MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE A MOLDOVEI

MARIA CIUBOTARU, EUGENIA BUSMACHIU

MANAGEMENT FINANCIAR

Chişinău, 2012
CZU:
Aceast manual a fost elaborat în cadrul Catedrei „Finanţe şi Asigurări”
Examinat şi aprobat de:
Catedra „Finanţe şi Asigurări” (proces verbal nr.xx din 20 decembrie 2011)
Comisia metodică a Facultăţii „Finanţe” (proces verbal nr.xx din yy yyy 2012)
Consiliul metodico-ştiinţific al Academiei de Studii Economice din Moldova (proces verbal
nr.xx din yy yyy 2012)
Redactor ştiinţific:
Ludmila Cobzari, profesor universitar, doctor habilitat în economie, decanul facultăţii
„Finanţe”, Academia de Studii Economice din Moldova
Recenzenţi:
Nadejda Botnari, conferenţiar universitar, doctor în economie, catedra „Finanţe şi
Asigurări”, Academia de Studii Economice din Moldova
Galina Ulian, profesor universitar, doctor habilitat în economie, catedra „Finanţe şi Bănci”,
Universitatea de Stat din Moldova
Victor Sula, conferenţiar universitar, doctor în economie, catedra „Finanţe şi Asigurări”,
Academia de Studii Economice din Moldova
Copyright © Editura ASEM, 2011
© Maria Ciubotaru, Eugenia Buşmachiu, 2011
Redactori: CCCC, VVVV
Procesare computerizată: BBBB
Coperta: NNNN
Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii
Ciubotaru, Maria şi Buşmachiu, Eugenia
Managementul financiar / Maria Ciubotaru, Eugenia Buşmachiu;
Academia de Studii Economice din Moldova. – Chişinău: Editura ASEM,
2011. – 266 p.
Bibliog. (.... tit.)
ISBN

ISBN

2
 PREFAŢĂ

Manualul “Management Financiar” a fost elaborate pentru a face finanţele

uşor accesibile pentru studenţi, precum şi a prezenta conceptul de management
financiar, riscul financiar, rolul estimarii valorilor mobiliare in adoptarea deciziilor
financiare şi instrumentele financiare într-o manieră în care sunt predate în
universităţi si rolulu acestora pe piata de capital. La sfîrşitul fiecărui capitol sunt
incluse întrebări şi teme pentru verificare, probleme şi metodele lor de rezolvare.
Aplicînd instrumentele însuşite la acest curs, studentul va căpăta abilităţi de
înţelegere a procesului de luare a deciziilor în domeniul financiar. După acest curs,
studentul va fi mai pregătit să aplice cunoştinţele obţinute în domeniul gestiunii
financiare a intreprinderii.
Ştiaţi că domeniul financiar este unul dintre cele mai avansate tehnologic în
întreaga lume a afacerilor? Dacă doriţi să vă dezvoltaţi capacităţile în domeniul
financiar, vizitaţi web site-ile organizaţiilor profesionale şi ale organizaţiilor
internaţionale. Exista câteva organizaţii profesionale de practicare a mangerilor
financiari, care oferă posibilitatea de interacţiune şi instruire:
- Financial Executive Institute;
- The Institute of Chartered Financial Analysts;
- Financial Management Association.
British Columbia are un superb “atelier On-Line al businessului mic” care
te ghidează cum să creezi un plan bun de afaceri pentru o idee noua, inclusiv şi
previziuni ale cash-flow-ului şi formulare financiare (http://www.sb.gov.bc.ca).
Puteţi vizita site-ul http://www.unido.org, care oferă instruire în domeniul
planificării financiare şi a investiţiilor, prezintă interes şi site-ul
http://www.priceonline.com. Dacă doriţi să faceţi o carieră în domeniul financiar,
vizitaţi web site-ile http://www.economist.com, întreţinut de revista “The
Economist”; http://careerpath.com, http://www.accepted.com şi http://kaplan.com,
precum şi site-rile autohtone, inclusiv http://www.mf.dov.md şi
http://www.fisc.gov.md.
3
 CUPRINSUL
Capitolul I. Bazele conceptuale ale Managementului Financiar
1.1 Conceptul de Management financiar: definiţie, obiective, atribuţii si
funcţii
1.2 Evoluţia Managementului financiar şi interacţiunea cu alte discipline
1.3 Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului
financiar
1.4 Particularităţile managementului financiar în întreprinderile din
Republica Moldova
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul II. Evaluarea Performanţelor Financiare
2.1. Sistemul informaţional de date pentru managementul financiar
2.2. Metode şi tehnici de analiză financiară şi evaluare a performanţelor
financiare
2.3. Analiza SWOT şi formularea obiectivelor strategice
2.4. Aplicaţii ale analizei marginale şi pragului de rentabilitate în stabilirea
ţintelor financiare
2.5. Aplicaţii ale Metodei Du Pont în luarea deciziilor financiare
2.6. Metode şi tehnici de planificare financiară
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul III. Valoarea in timp a banilor
3.1. Noţiunea de valoare prezentă
3.2. Compunerea şi actualizarea. Legătura dintre valoarea prezentă şi
valoarea viitoare
3.3. Anuitatea. Aplicaţii ale analizei valorii în timp în managementul
financiar
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul IV. Estimarea valorillor mobiliare
4.1 Valori mobiliare: notiuni generale
4.2 Evaluarea obligatiunilor
6.1. Evaluarea acţiunilor
6.2. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea
valorilor mobiliare
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul V. Evaluarea riscului
5.1.Definirea şi măsurarea riscului financiar
5.2. Riscul total şi riscul de piaţă
5.3. Portofoliile eficiente. Alegerea portofoliului optim
5.4. Concepţia coeficientului β. Modelul CAPM, APT
5.5. Levierul operational
Intrebari de verificare
4
Bibliografie
Calitolul VI. Gestiunea activelor curente
6.1. Continutul activelor curente
6.2. Gestiunea mijloacelor banesti şi a titlurilor de plasament
6.3. Gestiunea creanţelor pe termen scurt
6.4. Gestiunea stocurilor de mărfuri şi materiale
6.5. Strategii de investire şi de finanţare a activelor curente
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul VII. Gestiunea datoriilor pe termen scurt
7.1.Datorii commerciale pe termen scurt
7.2. Datoriile pe termen scurt calculate
7.3.Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul VIII. Costul si structura capitalului.
8.1. Conceptul de cost al capitalului
8.2.Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
8.3. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra
structurii capitalului.
8.4. Conceptul de levier. Mărimea levierului.
8.5. Structura optimă a capitalului
8.6. Teorii privind structura capitalului
8.7. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut
8.8.Particularităţi ale structurii capitalului în întreprinderi cu diverse forme
organizatorico - juridice diferite.
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul IX. Politici de dividende
9.1.Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
9.2.Procedurile de plată a dividendelor
9.3.Reinvestirea dividendelor în acţiuni.
9.4. Teorii privind politica dividendelor.
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul X. Decizii financiare pe termen lung
10.1.Emisiunea hârtiilor de valoare
10.2.Finanţarea prin datorii pe termen lung
10.3.Finanţarea hibridă: acţiunile privilegiate, warant-urile, hârtiile de
valoare convertibile
10.4. Leasing: teorie şi practică
Intrebari de verificare
Bibliografie

5
Capitolul XI. Restructurarea corporativă
11.1 Noţiunile de restructurare şi separare
11.2 Expansiunea externa (fuziunile)
11.3 Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire
11.4. Divizari
11.5 Restructurarea intreprinderilor din Republica Moldova
Intrebari de verificare
Bibliografie
Capitolul XII. Insolvabilitatea întreprinderilor
12. 1. Insolvabilitatea: noţiune, cauzele apariţiei, procedura de
insolvabilitate
12.2. Particularitati de insolvabilitate la diverse intreprinderi
12.3. Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindere
Intrebari de verificare
Bibliografie

6
CAPITOLUL 1. BAZELE CONCEPTUALE ALE MANAGEMENTULUI
FINANCIAR

1.1 Conceptul de Management financiar: definiţie, obiective, atribuţii si

funcţii
1.2 Asigurarea organizaţională şi informaţională a managementului
financiar
1.3 Particularităţile managementului financiar în întreprinderile din
Republica Moldova

Cuvinte cheie: management financiar, manager financiar, valoare economică,

capital, profit, sistem informaţional, gestiune financiară, teoria de agent

1.1. Management financiar: definiţie, obiective, atribuţii, funcţii

Managementul financiar reprezintă un ansamblu de principii, metode,

tehnici, instrumente şi acţiuni prin intermediul cărora se fundamentează deciziile
financiare în contextul realizării unor obiective organizaţionale, formulate printr-o
strategie de întreprindere.
Managementul financiar este domeniul prin care se dezvolta un sistem de
comunicare dintre specialistii din domeniul economico-financiar şi top-managerii
nefinansisti prin intermediul unui sistem propriu de raportări financiare, adaptate
la cerinţele interne de management a unui mediu de afaceri.
Managementul financiar îşi asumă în cea mai mare parte răspunderea
pentru politica financiară adoptată la nivel microeconomic, care urmează a se
aplica în vederea atingerii obiectivelor urmărite de proprietarii şi/sau
administratorii resurselor financiare. Din acest motiv, multitudinea definiţiilor
întâlnite în literatura de specialitate identifică managementul financiar cu
domeniul care se ocupă cu fundamentarea deciziilor financiare la nivelul
întreprinderii.
Obiectivul managementului financiar este de a asigura eficienţa constituirii
şi utilizării capitalului, în scopul realizării suportului financiar pentru
maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii şi, implicit, creşterea averii
acţionarilor.
7
 Decizia financiară devine actul fundamental al managementului financiar,
fiind rezultatul unui proces raţional de alegere conştientă, din mai multe variante
posibile, a unei soluţii considerate optime în planul activităţilor şi operaţiunilor
financiare. Fundamentarea corectă a deciziilor financiare nu este posibilă fără o
analiză financiară prealabilă, al cărei obiectiv constă în diagnosticarea stării de
performanţă financiară a întreprinderii la sfârșitul perioadei de gestiune. Ea îşi
propune să stabilească punctele tari şi punctele slabe ale activităţii financiare, în
vederea fundamentării unei noi strategii manageriale de menţinere şi expansiune
într-un mediu concurenţial.
Analiza financiară face obiectul preocupărilor externe ale partenerilor
economici şi financiar-bancari pentru fundamentarea unor posibile acţiuni de
cooperare cu respectiva întreprindere. Planificarea oricărei acţiuni a întreprinderii,
atragerea de capitaluri externe (proprii şi împrumutate), păstrarea şi extinderea
segmentelor de piaţă găsesc în analiza financiară o bază de fundamentare ca
premisă esenţială in adoptarea de decizii financiare optime. Analiza financiară
este integrată în activitatea de conducere a întreprinderii şi oferă cele mai bune
soluţii pentru fundamentarea deciziilor financiare.
Calitatea deciziilor financiare adoptate va exercita un impact direct asupra
gestiunii financiare care reprezintă ansamblul acţiunilor de administrare
(gospodărire) a resurselor băneşti ale întreprinderii. În general, putem distinge o
gestiune financiară pe termen scurt ce reprezintă gestiunea activelor şi pasivelor pe
termen scurt (circulante) şi de trezorerie, localizate în partea de jos a bilanţului şi o
gestiune financiară pe termen mediu şi lung ce reprezintă gestiunea activelor şi
pasivelor permanente, situate în partea de sus a bilanţului contabil.
Managementul financiar pe termen scurt are ca obiectiv:
- asigurarea echilibrului financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de
trezorerie, pe de o parte, şi sursele de capitaluri atrase temporar, inclusiv
creditele de trezorerie şi de scont, pe de altă parte.
Managementul financiar pe termen lung are ca obiectiv:

8
 - maximizarea valorii economice (capitalului propriu) a întreprinderii şi
urmărirea corelaţiei profit-investiţie şi profit-risc prin alegerea unei strategii
financiare de creştere şi consolidare a valorii întreprinderii;
- creşterea competitivităţii;
- stabilitatea întreprinderii prin minimizarea riscurilor;
- crearea imaginii pozitive a întreprinderii etc.
Pornind de la aceste obiective, managementul financiar are următoarele
atribuţii:
- asigurarea, la momentul oportun, cu capital la un cost cât mai scăzut posibil
şi o structură optimă financiară în condiţiile reclamate de necesităţi;
- analiza modului de utilizare al capitalului şi a gradul de influenţă al
factorilor de decizie din centrele de responsabilitate, în scopul asigurării
unei utilizări eficiente a tuturor fondurilor financiare atrase în circuitele
financiare;
- evaluarea eforturilor financiare ale tuturor acţiunilor care urmează a fi
întreprinse într-o perioadă de gestiune anumită;
- asigurarea şi menţinerea echilibrului financiar pe termen scurt şi pe termen
lung în concordanţă cu necesităţile întreprinderii;
- monitorizarea obţinerii rezultatului financiar scontat şi repartizarea
rezultatului financiar net pe destinaţii.
Maximizarea valorii economice a întreprinderii este exprimată prin
maximizarea bunăstării acţionarilor întreprinderii. Bunăstarea acţionarilor este
definită drept valoarea prezentă a veniturilor viitoare aşteptate ale proprietarilor.
Ea este cuantificată prin valoarea de piaţă a acţiunilor simple ale acţionarilor şi
reprezintă valoarea capitalului propriu al întreprinderi. Maximizarea valorii
economice a întreprinderii impune atingerea unei structuri financiare optimale,
reprezentată prin structura pasivelor, precum şi o anumită structură a
patrimoniului, reprezentată prin structura activelor (figura 1).

9
 Active pe Capital propriu
termen lung Maximizare

Active curente Datorii termen lung

Datorii termen scurt

Total active Total pasive

Figura 1. Structura schematică a bilanţului contabil

Sursa: Bilantul contabil

Scopul maximizării bunăstării acţionarilor specifică cum trebuie luate

deciziile financiare.
Fluxul de numerar este conceptul de bază în finanţe, este sursa principală
de creare a valorii. Fluxul de numerar este o noţiune de bază în finanţe, asupra
căreia se concentrează managerii financiari, preocupaţi de amplificarea surselor
financiare pentru a investi în active şi care pe viitor vor genera fluxuri de
numerar pentru întreprindere şi proprietarii săi. Procesul de generare a fluxului de
numerar la întreprindere este prezentat în figura 2.

Sporirea fondurilor

1.1 Externe Active procurate

1. proprietarii (creanţe) Folosite pentru
1. pe termen lung
2. creditorii (datorii)
2. capital curent
1.2 Interne
3. CF operational
4. vânzarea activelor

Folosite pentru

Producerea şi vânzarea produselor

şi serviciilor
1. servicii sau inventar
2. creante
1. Fonduri debitoare
sau investiţii
Au drept rezultat
2. Fonduri de distribuire
proprietarilor sau
creditorilor

Figura 2. Procesul de generare a fluxului de numerar la întreprindere

10
 Un concept de bază în Managementul Financiar, care reprezintă regula
primară de luare a deciziilor în practica financiară este “legea valorii prezente
nete”. Aceasta regulă de stabilire a costului marginal egal cu venitul marginal
(CM=VM) este foarte potrivită pentru situaţia când costurile şi veniturile se
intersectează în timp. Multe decizii financiare solicită ca costurile sa fie asumate
imediat, pe când rezultatele pozitive revin abia peste o perioadă de timp. În acest
caz, valoarea prezentă netă orientează luarea deciziilor, se determină aplicând
formula:
VPN=VPCFV – CI
Unde: VPN este valoarea prezentă netă, VPCFV este valoarea prezentă a
fluxurilor de numerar (cash-flow-urilor) viitoare, CI sunt cheltuielile iniţiale de
bani.
Valoarea prezentă netă a a investiţiilor reprezintă contribuţia investiţiilor la
valoarea companiei şi deci la bunăstarea acţionarilor.

În practică nu toate deciziile manageriale se conformează obiectivului

general al managementului financiar. Unele companii (de exemplu, Bennett
Stewart, Coca-Cola) au introdus un indice al performanţelor manageriale care
măsoară succesul managerilor în atingerea scopului de maximizare a bunăstării
acţionarilor. [1, pag.xx]
Valoarea economica adăugată este o mărime rezultată din diferenţa valorilor
anuale ale profitului operaţional brut şi costului total al capitalului. Alte
întreprinderi (de exemplu, Panhandle Eastern, Disney şi Ford Motor Company)
solicită ca managerii generali şi directorii să deţină o cotă importantă în
proprietatea întreprinderii. Preşedintele companiei Panhandle Easter este în
întregime plătit în acţiuni simple ale companie (25 000 unităţi pe trimestru) şi
asigurarea medicală.
Cum ar trebui managerii să atingă obiectivul maximizării bunăstării
acţionarilor?
Se presupune că managerii ar putea maximiza bunăstarea acţionarilor prin
sporirea profiturilor firmei. Din păcate însă, maximizarea profiturilor are prea

11
multe limite, aşa cum ar fi necesitatea sporirii producţiei, mărind riscurile
financiare, datorită faptului că creşterea profitului pe acţiune duce la creşterea
cotei finanţării prin datorii în structura capitalului firmei.
Dacă obiectivul maximizării profitului nu-i determină pe manageri să
sporească bunăstarea acţionarilor, atunci ce ar trebui sa facă aceşti manageri?
Managerii trebuie sa maximizeze valoarea de piaţă a acţiunilor întreprinderii şi nu
valoarea de bilanţ pe fiecare acţiune.
Valoarea de bilanţ reflectă costul istoric al activelor şi nu capacitatea lor de
generare a venitului. Valoarea de piaţă reprezintă preţul la care se vinde pachetul
de acţiuni pe piaţă, la bursa etc.
Funcţia financiară se referă la domeniul financiar-contabil, reprezintă o
funcţie de bază a oricărei firme, la fel ca şi funcţiile: de management şi resurse
umane, comercială (marketing şi vînzări), de producţie şi cercetare-dezvoltare.
Funcţia financiară implică obţinerea şi repartizarea resurselor financiare necesare
activităţilor firmei. Finanţarea activităţilor firmei se face din resursele financiare
proprii (interne) sau împrumutate (externe), în condiţiile unor costuri minime.
Repartizarea fondurilor financiare (investirea resurselor) urmăreşte creşterea
valorii capitalului acţionar.
Managementul financiar este o componentă a sistemului de management al
firmei, iar principalele funcţii ale acestuia constau în planificarea, furnizarea şi
utilizarea fondurilor financiare, în condiţiile maximizării eficienţei şi valorii
economice a companiei.
Funcţia financiară în companie este de obicei suplinită de către vice-
preşedintele (directorul adjunct) sau managerul departamentului financiar, numit
managerul financiar, care raportează preşedintelui (directorului) sau managerului
general al companiei. Contribuţia funcţiei financiare şi a managerului financiar la
administrarea întreprinderii devene mai importantă în condiţiile în care rezultatele
economice sunt imprevizibile, dobânzile fluctuează mult, se manifestă inflaţie sau
deflaţie. Managerul financiar trebuie să menţină viabilitatea financiară a
întreprinderii, rolul acestuia devine tot mai important pe măsura dezvoltării
businessului internaţional.
12
 Managementul financiar realizează obiectivul fundamental prin îndeplinirea
anumitor funcţii distincte ce pot fi împărţite în 2 grupe principale, determinate de
conţinutul Managementului financiar:
- funcţiile generale ale Managementului financiar, în condiţiile în care
Managementul financiar este privit ca un domeniu de management;
- funcţiile specifice ale Managementului financiar, în condiţiile în care
acestal este privit ca un domeniu special al finanţelor.
Funcţiile generale ale Managementului financiar, în calitate de componentă
de bază, de sine stătătoare, a Managementului general al organizaţiei, se referă la
planificarea şi controlul activităţii organizaţiei prin prisma criteriilor şi
mijloacelor specifice ale domeniului financiar.
Funcţiile specifice ale Managementului financiar, în calitate de componentă
a Finanţelor întreprinderii, se referă la fundamentarea şi adoptarea de decizii
financiare, legate de îndeplinirea obiectivelor propuse în strategiile şi programele
financiare, cu luarea în considerare a criteriilor de eficienţă financiară.
Există o interdependenţă între funcţiile generale şi funcţiile specifice.
Gradul de complexitate a funcţiei financiare depinde de forma de organizare a
afacerii. Deciziile financiare sunt luate de către proprietarii / acţionarii
întreprinderii sau unele decizii sunt luate şi de top management. Deciziile
financiare îmbracă forma unor strategii şi programe financiare, care se elaborează
de către personalul din subdiviziunile financiare ale întreprinderii, în baza
obiectivelor şi ţintelor financiare, stabilite de către acţionari. Subdiviziunile
financiare din cadrul structurii organizatorice ale întreprinderii asigură
implementarea deciziilor financiare; implementarea unor sisteme informaţionale
eficiente de management financiar; efectuează analiza diferitor aspecte de analiză
financiară a întreprinderii; planificarea acţiunilor financiare a întreprinderii;
elaborează şi implementează sisteme eficientr de stimulare care să contribuie la
realizarea deciziilor financiare.
Funcţia financiara include două sarcini ale managementului financiar – de
controlor financiar şi de gestiinare mijloacelor banesti (trezorier).

13
 Trezorierul este responsabil de procurarea, supravegherea şi distribuirea
fondurilor financiare. El ia decizii în privinţa:
- asigurarării necesitaţii de fonduri financiare;
- asigurării profitabilităţii, echilibrului financiar, eliminării riscurilor;
- elaborării previziunilor financiare.
Funcţia financiară de gestiune a mijloacelor băneşti, adică postul de
„trezorier" sau subdiviziunea care se ocupă de aceste aspecte a apărut recent.
Anterior se considera că aceste responsabilităţi erau în sarcina contabilului, în
prezent, acest lucru nu mai este valabil.
Obiectivul managementului financiar de maximizare a valorii economice a
companiei poate fi atins în rezultatul deciziilor de utilizare a fondurilor financiare,
structura datoriilor companiei se va modifica în funcţie de deciziile de finanţare.
Tehnicile moderne de gestiune financiară au o importanţă deosebită în
determinarea metodelor de creştere a valorii economice a firmei. Astfel, putem
concluziona că funcţia financiară se preocupă de rezolvarea a două probleme ale
firme: achiziţia fondurilor financiare şi repartizarea acestora pe activităţi ale
companiei. Prima grupă de probleme vizează gestiunea pe termen scurt şi lung a
pasivelor din bilanţ şi se referă la modalităţile de finanţare prin:
- decizii de emisiune de acţiuni;
- decizii de creştere a datoriilor;
- decizii de creştere a fondurilor pe termen scurt;
- decizii de plată dividendelor.
A doua grupă de probleme pe care le soluţionează funcţia financiară vizează
activul bilanţului şi se referă la finanţare şi repartizare prin:
- decizii privind utilizarea fondurilor pentru achiziţii;
- deciţii pentru investiţii.
Teoria financiară accentuează accentuează distincţia dintre finanţare şi
repartizare, precum şi importanţa acestora, decizia de investiţii (de repartiţie) fiind
considerată deseori mai importantă decât decizia de finanţare.
Controlorul financiar este responsabil pentru activităţile departamentului de
contabilitate, taxe şi impozite. El are implicaţii în următoarele domenii:
14
 - contabilitatea managerială;
- contabilitatea costurilor;
- impozite şi taxe;
- evidenţa şi prelucrarea datelor.
Managerul financiar primeşte informaţiile privind:
- cursurile de schimb;
- rata dobânzii;
- costul plasării fondurilor pe pieţele de capital;
- noile oportunităţi de investiţii disponibile firmei;
- inovaţiile din domeniu şi noile instrumente financiare.
Managerul financiar furnizează celorlalte subdiviziuni ale firmei şi top
managementului informaţii privind:
- necesităţile viitoare de numerar ale companiei;
- ratele de dobândă la care compania poate primi credite;
- estimări privind creşterea datoriei companiei;
- propuneri privind emisiunea de acţiuni;
- disponibilitatea tehnicilor de management al riscului;
- perspectivele de dezvoltare a companiei şi impactul asupra indicatorilor
economico-financiari.
În concluzie, funcţia financiară este necesară pentru firmă, deoarece poate
asigura succesul afacerii, eficienţă şi profitabilitate mai mare a firmei.
Totodată, acţionarii şi top managementul realizează un control eficient
asupra implementării deciziilor financiare în vederea asigurării unui management
financiar eficient. Avantajele unui management financiar eficient sunt
următoarele:
1. Controlul mai uşor al fluxurilor de venituri şi cheltuieli;
2. Adoptarea în cunoştinţă de cauză a deciziilor financiare importante
pentru viitorul întreprinderii;
3. Furnizarea către investitorii potenţiali, în orice moment, de informaţii
despre planurile financiare ale întreprinderii;

15
 4. Întocmirea de rapoarte şi analize financiare profesioniste, bine fondate,
care iau în considerare variabilele interne şi externe ale întreprinderii;
5. Creşterea ratei de profitabilitate a afacerii.

1.2. Evoluţia Managementului financiar şi interacţiunea cu alte discipline

Evoluţia managementul financiar in calitate de disciplină denota o dezvoltare

în secolul al XX-lea, însă ca şi oricare altă disciplină, domeniul financiar s-a
dezvoltat şi schimbat de-a lungul vremii. Această disciplină are originea în anii’20
ai sec XX, cînd Arthur Stone Deuing a publicat “Politica financiara a
corporaţiilor”, care descria piaţa hârtiilor de valoare, în care au fost aplicate
bilanţul şi fondurile. La începutul secolului XX, când avea loc procesul de
industrializare, se punea accent pe problemele juridice legate de extinderea
companiilor: formarea de noi companii, emisia de valori mobiliare, pe fuziuni de
companii şi consolidări. Dezvoltarea a unor corporaţii industriale gigant, precum
Rockeffeler, Carnegie, DuPont, înclinaţia marilor companii spre achiziţii şi
fuziuni, au stimulat elaborarea şi aplicarea unor instrumente financiare. Astfel, în
cadrul ştiinţei economice a început să se contureze noul domeniu financiar.
În anii ’30 ai secolului XX, în perioada marii crize economice, finanţele au
fost orientate spre supravegherea companiilor. În acest scop, au fost dezvoltate
teoriile falimentului şi a reorganizării în vederea menţinerii lichidităţilor şi
achitării datoriilor fiscale. În acea perioada, atenţia a fost îndreptată către păstrarea
integrităţii capitalurilor, a lichidităţii, către reorganizarea companiilor cu dificultăţi
financiare şi a celor aflate în prag de faliment. Tot în acea perioadă, statul s-a
implicat într-o măsură mai mare în activitatea economică, printr-o reglementare
mai strictă a pieţei, în vederea soluţionării problemelor economice. Ca retultat, a a
afost dezvoltată teoria reglementării de către stat a activităţii economice.
În anii ’40 ai secolului XX au fost dezvoltate metodele cantitative de analiză
şi planificare a fluxului de numerar (cash-flow-urilor), abordările teoretice şi
practice fiind preponderent descriptive. În a doua jumătate a anilor '50, metodele
financiare teoretice au căpătat un caracter mai analitic, orientându-se asupra
procesului decizional. Ca rezultat, au fost elaborate teoria şi legislaţia financiară.
16
Finanţele au început să fie abordate printr-o perspectivă managerială, iar
managementul financiar a început să joace un rol important în procesul de luare a
deciziilor de alocare a resurselor, de gestiune a stocurilor, a fluxului de numerar,
de optimizare a structurii capitalului şi de stabilire a politicii de dividende.
Managementul financiar a devenit important la adoptarea deciziilor curente cu
impact substanţial asupra performanţelor companiei. [8]
În anul 1958, Franco Madigliani şi Merton Milner au publicat lucrarea
ştiinţifică despre teoria contemporana a managementului financiar. Ei au ajuns la
concluzia că valoarea firmei depinde de câştigurile viitoare şi nu de structura
capitalului, întrucît acţionarii trebuie să primească venit din profit după
impozitare, iar creditorii – înainte de impozitare. Sută la sută partea financiară
externă a firmei asigură cele mai mari câştiguri pe acţiuni.
Anii ’60 şi 70 ai secolului XX se caracterizează prin dezvoltarea modelelor de
optimizare, teoriei valorii întreprinderii şi a finanţelor corporative, teoriei
portofoliului de acţiuni. Managementul financiar a început să se orienteze spre
raportul risc - rentabilitate şi spre maximizarea veniturilor în condiţiile unui nivel
dat al riscului. În această perioadă managerii au promovat strategii legate de
raportul risc-rentabilitate, au analizat riscurile, câştigurile şi structura capitalului,
dependenţa dintre acestea. În multe cazuri, strategiile elaborate au condus la
rezultate pozitive, în acelaşi timp, situaţiile cu rezultate negative au impus
reconsiderarea teoriilor, dând naştere unor noi abordări şi instrumente financiare.
Importanţa acestor concepte financiare a fost apreciată prin acordarea
Premiului Nobel pentru economie în anul 1990 economiştilor Harry Markowitz şi
Willian Sharpe, pentru contribuţiile la dezvoltarea managementului de portofoliu
şi elaborarea teoriei financiare referitor la dependenţa risc-rentabilitate, relevă.
Totodată, Merton Miller a primit Premiul Nobel pentru economie pentru
contribuţia la elaborarea teoriei structurii capitalului. Rezultatele ştiinţifice ale
acestor savanţi au influenţat substanţial domeniul financiar şi au contribuit la
dezvoltarea în continuare a managementului financiar. Persoanele menţionate au
fost primii profesori de finanţe cărora li s-a decernat Premiul Nobel pentru
economie. Premiul Nobel pentru economie este considerat unul dintre cele mai
17
prestigioase premii pentru ştiinţă. Laureaţii în economie sunt selectaţi de
către Academia Regală Suedeză de Ştiinţe şi se decernează începînd cu anul 1969.
Un nou salt în evoluţia managementului financiar s-a datorat apariţiei
teoriei de agent (de mandat), care se analizează relaţiilor dintre acţionarii
companiei, considerând că raporturile dintre aceştia au impact asupra maximizării
valorii companiei respective. În cazul societăţile mici, proprietarii şi managerii
coincid, astfel, managementul acţionează pentru atingerea obiectivelor şi ţintelor
financiare proprii. În cazul societăţilor mari, proprietarii sunt diferiţi de manageri.
Managerul este plasat astfel într-o poziţie de agent, care adoptă decizii în interesul
acţionarilor. Din cauza intereselor diferite ale managerilor şi proprietarilor, pot
apărea conflicte care afectează deciziilor şi performanţele financiare ale societăţii.
În afara teoriei de agent, pentru soluţionarea conflictelor menţionate s-au sintetizat
şi alte teorii organizaţionale cu aplicaţii în management şi finanţe –teoria
semnalizării şi teoria jocurilor.
Ca urmare a cercetării raportului risc-rentabilitate, în anii ’80 ai secolului XX,
au fost dezvoltate teoriile riscului. Apariţia tehnologiilor computerizare a generat
dezvoltarea Sistemul Informaţional de Management, care asigură gestionarea
funcţiilor companiei, inclusiv a funcţiei financiare. Tot în această perioadă, au fost
intensificate analizele referitor la impactul inflaţiei asupra evoluţiei economice şi a
performanţelor financiare, au apărut corporaţiile financiare.
În anii ’90 ai secolului XX au fost dezvoltate tehnicile de măsurare a riscului
raportat la profit, dezvoltată teoria structurii capitalului, efectuate studii referitor
la importanţa datoriilor şi capitalului, la influenţa inflaţiei şi deflaţiei asupra
previziunilor financiare. Pentru analiza politicilor fiscală şi monetară în diferite
sisteme ale cursului de schimb şi analiza domeniilor optimale ale monedei,
Premiul Nobil pentru economie în anul 1999 a fost decernat lui Robert Mundell.
În prima decadă a secolului XI s-a amplificat gestionarea finanţelor împreuna
cu alte domenii ale managementului, a apărut globalizarea şi integrarea
internaţională, internaţionalizarea pieţelor financiare. Astfel, ţările au armonizat
legile naţionale de contabilitate, iar companiile din aceste ţări au implementat
standarde naţionale de contabilitate. În prezent, se implementează standardele
18
internaţionale de raportare financiară. Ca rezultat, va fi omisă interpretarea diversă
a indicatorilor financiari.
In gestionarea unei afaceri, Managementul financiar nu este un domeniu total
independent, fiind intr-o strânsă dependenţă de alte discipline şi domenii de studiu
înrudite. De importanţă majoră sunt contabilitatea şi teoria economică, dintre care
atât macroeconomia cât şi microeconomia sunt importante. Marketingul, producţia
şi studierea metodelor calitative au de asemenea influentă asupra domeniului
Managementului financiar. Fiecare din cele menţionate sunt descrise mai jos.
Contabilitatea
Funcţia contabilului constă în realizarea rapoartelor financiare, cum ar fi
bilanţul contabil, raportul privind rezultatele financiare cât şi îndeplinirea
obligaţiilor legale.
In procesul de luare a deciziilor, inclusiv deciziile de alocare a resurselor
pentru investiţiile pe termen lung şi cele pe termen scurt în capitalul curent,
managerii financiari deseori folosesc datele din contabilitate.
Micro şi macroeconomia
Managerul financiar trebuie să cunoască cele două dimensiuni în economie:
macroeconomia şi microeconomia. Microeconomia se refera la deciziile
economice ale firmelor, gospodăriilor şi individualilor. Macroeconomia analizează
economia ca un tot întregu. O întreprindere este mai puţin afectată de
performanţele totale pe economie, mai mult depinzând de piaţa monetară şi piaţa
de capital pentru fondurile financiare investite. Un manager financiar trebuie să
înţeleagă:
cum politica monetară afectează costul fondurilor financiare şi
disponibilitatea creditelor;
ce impact are politica fiscală asupra economiei.
Managerii financiari folosesc conceptul microeconomic atât în gestionarea
banilor, inventarului, creanţelor debitoare, cât şi în luarea deciziilor de investiţii pe
termen lung.
Marketing, producţia şi metodele cantitative

19
 Aceste domenii influenţează în mod indirect principalele decizii zilnice luate
de managerii financiari. Managerii financiari trebuie să ţină cont de impactul
dezvoltării noii producţii, întrucît aceasta implică cheltuieli de capital, influenţând
astfel fluxul de numerar (cash-flow-ul) al întreprinderii. În mod analog,
schimbările în procesul de producţie pot solicita cheltuieli de capital.
Instrumentele de analiză s-au transformat în cele din urma în metode
cantitative, care facilitează analiza unor probleme complexe din Managementul
financiar.

1.3. Asigurarea organizaţională a managementului financiar

În calitate de proprietari ai întreprinderii, acţionarii deţin autoritatea

supremă şi controlul activităţii întreprinderii. Managementul financiar este doar
una din funcţiile privind activitatea întreprinderii, managementul resurselor
umane, marketingul şi producţia fiind alte trei funcţii principale ale întreprinderii.
Fiecare dintre aceste funcţii este realizată de către un departament sau
subdiviziune, care mpreună trebuie să coopereze eficient pentru ca întreprinderea
în ansamblu să fie eficientă. Funcţionarea reuşită a managementului financiar
depinde în mare măsură de eficienţa asigurării organizaţionale a acestuia.
Sistemul de asigurare organizaţională a managementului financiar este un
ansamblu interdependent de servicii şi subdiviziuni interne care asigură elaborarea
şi adoptarea deciziilor privind activitatea financiară şi care sunt responsabile de
realizarea şi rezultatele acestei decizii. Deoarece sistemul de management
financiar reprezintă o componentă a sistemului de management general al
întreprinderii, asigurarea lui organizaţională trebuie să fie bine integrată în
structura generală a managementului. Ţinând cont de responsabilitatea care-i
revine, managementul financiar acceptă un loc privilegiat între funcţiile
întreprinderii. Pe de o parte, el foloseşte tehnici financiare proprii, ceea ce duce la
recunoaşterea dreptului de autonomie de decizie, pe de altă parte, deciziile
specifice celorlalte funcţii de management ale întreprinderii, atrag după sine
consecinţe în plan financiar, deoarece presupun resurse şi necesităţi, încasări şi
plăţi. Astfel, firmele trebuie organizate în aşa mod, încât să exprime atât
20
particularităţile funcţiei financiare, cât şi legătura acesteia cu celelalte funcţii de
management. Structura organizatorică şi situaţiile concrete care permit să răspundă
acestei dublei cerinţe sunt multiple. Trei parametri influenţează mărimea şi
complexitatea departamentului financiar la întreprindere:
- volumul activităţii întreprinderii, care permite sau nu de a crea subdiviziuni
independente (de exemplu, direcţia planificare strategică, secţia de control intern şi
audit, secţia de informatica);
- structura întreprinderii, care poate fi centralizată sau decentralizată, chiar
şi în cadrul unei structuri decentralizate gestiunea financiară trebuie să rămână
centralizată, deoarece întreprinderea trebuie să aibă o politică financiară unică
privind circulaţia fluxurilor financiare;
- ramura de activitate (agricultura, industria, servicii, etc.), care
predetermină competenţele şi mijloacele întreprinderii.
Funcţiile managerilor financiari şi structura organelor cu atribuţii financiare
la întreprinderile autohtone depind de forma de organizare a afacerii şi mărimea
acesteia.
În cazul micilor întreprinderi cu structura organizatorică diferenţiată,
diviziunea muncii în funcţiile managementului este relativ limitată. De aceea
funcţia financiară este cel mai des încredinţată unui responsabil polivalent, de
exemplu, proprietarului în cazul în care el este şi managerul companiei şi se ocupă
nemijlocit de management. De asemenea, acest responsabil poate fi contabilul şef
sau un alt reprezentant al echipei manageriale, în cazul în care proprietarul este
responsabil de producţie sau vânzări. Aceste relaţii organizatorice care pot părea
simple sunt adesea suficiente şi pot fi adaptate pentru a răspunde cerinţelor micilor
întreprinderi ale căror probleme financiare vizează controlul mişcării fondurilor,
finanţarea exploatării, investiţiilor şi finanţarea pe termen scurt, mediu şi lung. [9,
pag. 38]
În cazul întreprinderilor mijlocii care au structuri organizatorice mai
specializate, diviziunea muncii este mai accentuată şi funcţia financiară este
încredinţată unui responsabil specializat în domeniul financiar. Direcţia financiară
este frecvent asociată cu o altă subdiviziune.
21
 În cazul întreprinderilor mari care au activităţi puternic specializate,
funcţia financiară este complexă, fiind realizată de anumite subdiviziuni
financiare, aria de cuprindere a serviciilor financiare se extinde în măsura în care
întreprinderea tinde să atragă obiective de lungă durată şi în măsura în care mediul
economic şi financiar devine mai complex.
În cadrul întreprinderilor mari se fomează diferite centre de responsabilitate
care reprezintă subdiviziuni structurale cu control deplin asupra anumitor aspecte,
conducătorii acestora adoptă decizii manageriale în mod independent în limitele de
competenţe şi poartă responsabilitate deplină pentru îndeplinirea indicatorilor
financiari care iau fost stabiliţi. Pot fi patru tipuri de centre de responsabilitate:
centre de costuri, centre de venit, centre de profit şi centrul de investiţii.
Centrul de costuri reprezintă o subdiviziune structurală managerul căreia
poartă responsabilitate numai de consumul mijloacelor în corespundere cu bugetul
care i-a fost stabilit în virtutea orientării funcţionale a activităţii sale. Ea nu poate
influienţa independent asupra volumului venitului şi asupra mărimii profitului.
Centrul de venit este o subdiviziune structurală managerul căreia poartă
responsabilitate doar de formarea venitului în volumele stabilite. Ea nu poate
influienţa independent asupra volumului total de costuri aferent cifrei de afaceri,
precum şi asupra volumului profitului.
Centrul de profit este o subdiviziune a întreprinderii managerul căreia este
responsabil de realizarea sarcinii privind formarea profitului. Această subdiviziune
controlează deplina formare a veniturilor din vânzările de produse sau prestări de
servicii, cât şi valoarea costului pentru fabricarea acestora.
Centrul de investiţii este o subdiviziune structurală a întreprinderii,
managerul căreia poartă responsabilitate de utilizarea resurselor investiţionale care
au fost alocate, precum de obţinerea profitului necesar din activitatea
investiţională.
Modurile de încadrare a gestiunii financiare în cadrul organizării
întreprinderii sunt multiple şi exprimă, în acelaşi timp, caracteristici istorice şi
exigenţe proprii ale întreprinderii. Oricare ar fi structura organizatorică aleasă,
încadrarea reuşita a gestiunii financiare în structura organizatorică a întreprinderii
22
este în funcţie de trei condiţii fundamentale. În primul rând, structura
organizatorică trebuie să exprime recunoaşterea autonomiei şi a competenţelor
tehnice proprii finanţelor întreprinderii. În al doilea rând, ea trebuie să se conforme
la procedurile interne de coordonare şi negociere între gestiunea financiară şi
celelalte funcţii ale activitati întreprinderii. În al treilea rând, ea trebuie să
stabilească şi să întreţină relaţiile cu partenerii financiari externi la un nivel
competent, autonom şi ierarhic, într-un mod adaptat situaţiei întreprinderii.
Un exemplu de structură organizaţională a funcţiei financiare a companiei
este prezentat în figura 3.

Managerul financiar

Controlor financiar Trezorier

Contabilitatea Managementul Bugetarea

Costuri
managerială numerarului capitalului

Impozite Date Planificare Analiza creditelor

financiară

Relaţiile cu Managementul
investorii fondurilor de
pensii

Figura 3. Exemplu de organigramă a funcţiei financiare intr-o companie (organizaţie)

Organigrama prezentată denotă că funcţia financiară într-o companie
(organizaţie) are două componente distincte – contabilitate şi trezorerie, trezorierul
fiind responsabil de procurarea, supravegherea şi distribuirea fondurilor financiare.

1.4. Managementul financiar la întreprinderile din Republica Moldova

Rolul managementului financiar în ţara noastră este de a crea un cadru de

acţiune favorabil, în care urmează să se stabilească conexiunile fireşti dintre
obiectivele financiare ale firmei, valoarea de piaţă a acesteia, mijloacele şi
instrumentele folosite pentru măsurarea performanţelor sale financiare. Această
triadă este absolut necesară deoarece, o dată ce obiectivele firmei au fost
identificate, definite şi evaluate, performanţele obţinute la nivel microeconomic
trebuie monitorizate şi analizate. Sarcina de a găsi mijloacele băneşti necesare

23
pentru procurarea spaţiilor, echipamentului şi a stocurilor a rămas în istorie.
Deciziile în companiile autohtone trebuie să fie luate într-o manieră complexă şi
coordonată pe baza unor consideraţii obiective cu implicaţii financiare. Echipa
managerială trebuie să adopte decizii în scopul atingerii unor anumite obiective.
Managementul financiar în Republica Moldova, ca şi în alte ţări, îşi asumă
răspunderea pentru politica financiară adoptată la nivel microeconomic, care se
aplica în vederea atingerii obiectivelor urmărite de proprietarii şi/sau
administratorii resurselor financiare, în corespundere cu scopul de baza al
managementului financiar, adică asigurarea eficientă a constituirii şi utilizării
capitalului, maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii şi, implicit, creşterea
averii acţionarilor.
Gestionarea financiară în ţara noastră are o istorie mai scurtă, comparativ cu
alte ţări europene. De menţionat că disciplina Managementul financiar a fost
introdusă mai tîrziu în programele de studii universitare şi într-un volum mai
modest. De aceea nu este de mirare că tehnicile de gestiune financiară la nivel
microeconomic au început să se aplice mai tărziu, în majoritate la întreprinderile
mari sau mijlocii. Ca urmare, la întreprinderile autohtone în domeniul
managementului financiar persistă un şir de probleme, inclusiv:
– Lipsa unui sistem de control financiar; În majoritatea întreprinderilor, poate
cu excepţia unor companii mari, departamentul de management financiar
lipseşte, funcţiile managerului financiar fiind ignorate.
– Lipsa unui sistem informaţional de management (MIS); În cel mai bun caz
companiile aplică sistemul contabil „1c” („unu contabilitate”) care asigură
contabilizarea consumurilor şi cheltuielilor, şi obţinerea rapoartelor
financiare în mod automatizat. Produsul autohton MIS, elaborat de
compania „Universal Accounting” este implementat la un număr relativ
mic de întreprinderi. Majoritatea întreprinderilor, cu excepţia companiilor
cu proprietate străină, duc manual evidenţa contabilă şi nu aplică sisteme
moderne de management financiar pentru planificarea financiară şi luarea
deciziilor.

24
 – Utilizarea insuficienta a instrumentelor de analiză şi planificare financiară;
Concomitent cu abandonarea planificării centralizate în cadrul sistemului
economic de comandă, funcţia de analiză şi planificare financiară a devenit
prerogativa întreprinderii. Majoritatea întreprinderilor efectuează analiza
financiară doar în limitele impuse de Nota informativă solicitată de organul
statistic conform Standardele Naţionale de Contabilitate şi planificarea
financiară în cadrul Planului de Afaceri solicitat de bancă când
întreprinderea doreşte să ia un credit bancar. O parte din companii
elaborează Planul financiar anual. Majoritatea managerilor din companii nu
aplică metodele şi tehnicile moderne de analiză financiară şi luare a
deciziilor cu aplicaţii financiare.
În vederea dezvoltării cunoştinţelor studenţilor şi în sprijinul formării
abilităţilor managerilor financiari autohtoni, acest manual include diverse studuii
de caz pe informaţiile financiare din rapoartele financiare ale întreprinderilor
autohtone. Astfel, autorii acestui manual doresc să contribuie la aplicarea
tehnicilor şi instrumentelor de gestiune financiară în cadrul companiilor autohtone,
ceea ce poate contribui la soluţionarea problemelor existente în domeniul
financiar.
Întrebări şi teme de verificare
1. Definiţi averea acţionarilor şi modul de cuantificare?
2. Explicaţi de ce acţionarii tind să maximizeze averea acţionarilor? Este
aceasta un scop de scurtă sau lungă durată?
3. În ce constă diferenţa dintre mărirea bunăstării acţionarilor şi maximizarea
profitului?
4. Prin ce diferă responsabilităţile trezorierului de cele ale controlorului
financiar într-o corporaţie?
5. Explicaţi obligaţiile trezorierului şi cele ale controlorului financiar într-o
întreprindere mică.
6. Descrieţi evoluţia Managementului Financiar pe parcursul anilor.
7. Explicaţi definiţia Managementului Financiar şi conceptele de bază.

25
 8. Explicaţi legătura Managementului Financiar cu alte discipline.

9. Cum diferă Managementul Financiar în Republica Moldova şi ţările

dezvoltate?

Bibliografia:
1.Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6th.,The Dryden
Press,Fort Worth,1992, pag.3-33
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston Essential of managerial
finance,9ed.,1990,pag.1-5
3.Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел « Финансовый менеджмент»,Москва
1997,pag.119-141
4.Финансовое управление фирмой, под ред.Терехина В.И. Москва
«Экономика»,1998 pag.104-116
5. В. В. Ковалев «Введение в финансовый менеджмент».- Москова, финансы
и статистика,1999, pag.335-378
6. Paul Harlpen, G.Fred Weston, Eugen F. Brigham Finanţe manageriale, Editura
economică, Bucureşti, 1998, pag.364-408.
7. Dж. К.Хорн, Основы управления финансами.-Москова, финансы и
статистика,1997, pag.63-86
8. Dan Anghel Constantinescu, Management financiar în asigurări, Editura
Economică, Bucureşti, 2005, p.9-18
9. Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press,
Bucureşti, 2002, pag.38.

26
CAPITOLUL II. EVALUAREA PERFORMANŢELOR FINANCIARE

2.1 Sistemul informaţional de date pentru managementul financiar

2.2 Metode şi tehnici de analiză financiară şi evaluare a performanţelor
financiare
2.3 Analiza SWOT şi formularea obiectivelor strategice
2.4 Aplicaţii ale analizei marginale şi pragului de rentabilitate în stabilirea
ţintelor financiare
2.5 Aplicaţii ale Metodei Du Pont în luarea deciziilor financiare
2.6 Metode şi tehnici de planificare financiară

Cuvinte cheie: informaţie financiară, rapoarte financiare, analiză financiară,

analiză marginală, ţintă financiară, decizie financiară, planificare financiară

2.1 Sistemul informaţional de date pentru managementul financiar

Informaţia financiară. Managerului financiar obţine informaţii financiare

necesare pentru fundamentarea deciziei de alocare a fondurilor întreprinderii prin
intermediul rapoartelor financiare şi altor documente contabile.
Rapoartele financiare caracterizează întreprinderea din punct de vedere a
structurii şi componenţei patrimoniului ei, surselor de finanţare şi profitului.
Principalele rapoarte financiare sunt:
1. Bilanţul contabil este raportul financiar-contabil referitor la situaţia
patrimoniala a unei întreprinderii, care sintetizează la un moment dat ansamblul
drepturilor şi angajamentelor ce caracterizează atât situaţia juridică, cât şi situaţia
financiară a acesteia. În activ sunt înregistrate toate drepturile de proprietate şi de
creanţă a acesteia, în pasiv sunt înregistrate toate obligaţiile şi angajamentele
asumate.
Activul bilanţului cuprinde activele economice după componenţa şi rolul lor
în procesele economice. Ele se prezintă sub forma activelor pe termen lung şi a
activelor curente. Totalitatea active constituie în mod efectiv condiţiile materiale
pentru desfăşurarea procesului de producţie, iar prin mişcare, transformarea şi
reproducerea lor fac ca obiectul activităţii economice să se poată realiza. În funcţie
27
de structura activelor şi pasivelor, patrimoniul întreprinderii include: posturi de
activ formate din active pe termen lung şi active curente (stocuri, creanţe şi
mijloace băneşti). Principalul criteriu de grupare a posturilor de activ este gradul
lor de lichiditate.
Pasivul bilanţului contabil cuprinde totalitatea surselor din care au fost
constituite mijloacele economice ale întreprinderii, respectiv sursele din care au
fost procurate. Spre deosebire de mijloacele din activ, sursele din pasivul
bilanţului au un caracter static. Ele nu-şi schimbă volumul şi structura prin
participarea directă la producţie în sensul fizic ci ca efect al rezultatelor care s-au
obţinut prin folosirea şi reproducţia mijloacelor din activ. Posturile din pasiv sunt
formate din: capitaluri proprii, datorii pe termen lung, datorii pe termen scurt.
Ca orice document normativ bilanţul contabil are anumite limite în reflectarea
situaţiei unei întreprinderi şi respectiv în analiza acesteia. Bilanţul nu furnizează
decât o situaţie la un moment dat, susceptibilă de a fi rapid modificată de
operaţiunile viitoare. De asemenea bilanţul nu înregistrează decât mărimile
monetare. Orice element de activ care nu poate fi exprimat în termeni cantitativi şi
monetari nu este luat în consideraţie la redactarea acestui document de sinteza.
2. Raportul de profit şi pierderi reprezintă rezultatele financiare şi
caracterizează capacitatea întreprinderii de a genera profit. El prezintă situaţia
veniturilor din vânzări, costului producţiei vîndute, altor cheltuielie şi venituri
legate de activitatea operaţională, financiară şi de invetiţiii şi în final furnizeză
informaţia despre mărimea profitului. Acest raport prezintă situaţia cumulativă
pentru o anumită perioadă de gestiune.
3. Raportul privind fluxurile de mijloace băneşti caracterizeză situaţia
întreprinderii de a genere fluxuri pozitive de numerar. Din punct de vedere
financiar sunt mai importante fluxurile de numerar decît profiturile. De regulă
întreprinderile eficiente generează fluxuri pozitive de numerar din activitatea
operaţională, care apoi sunt utilizate în activitatea de investiţii şi financiară.
Informaţiile din rapoartele financiare ale întreprinderii reflectă situaţia
economico-financiară a acesteia, adică situaţia internă a companiei. În afară de
informaţiile interne, managementul financiar mai are nevoie şi de date din exterior,
28
în special, despre piaţa produselor şi pieţele de capital, precum şi date despre
indicatorii financiari principali sectoriali şi în integru pe economie: indicatorii de
lichiditate, indicatorii de gestiune a datoriilor, indicatorii de gestiune a activelor,
indicatorii de rentabilitate, indicatorii de creştere economică, indicatorii valorii de
piaţă.
Raportul financiar constituie sursa de date pentru analiza financiară, se
întocmeşte anual de către toate companiile, iar semianual de către companiile
social importante. Raportul Financiar se prezintă acţionarilor în cazul când
compania este societate pe acţiuni, organelor statistice şi fiscale, investitorilor,
precum şi creditorilor (de exemplu, băncii comerciale) în cazul când compania
contractează un împrumut (credit bancar). Principalele componente ale raportului
financiar sunt:
1. Bilanţul Contabil;
2. Raportul Privind Rezultatele Financiare;
3. Raportul Privind Fluxul Mijloacelor Băneşti;
4. Anexele la Bilanţul Contabil şi Raportul Privind Rezultatele Financiare,
ambele anuale.
În Republica Moldova întreprinderile, concomitent cu rapoartele
menţionate, mai întocmesc:
5. Raportul Privind Fluxul Capitalului Propriu anual;
6. Raportul Consumurile şi Cheltuielile Întreprinderii trimestrial şi anual.
Bilanţul Contabil prezintă valoarea activelor şi modul de finanţare a
acestor active sub formă de obligaţii şi profit . Bilanţul Contabil este un tablou al
situaţiei întreprinderii la un moment dat – la 1 aprilie, 1 iulie, 1 septembrie şi 1
ianuarie, fiind un registru cumulativ al tuturor tranzacţiilor. Bilanţul relevă poziţia
financiară a întreprinderii la un moment dat de timp. El include informaţia pentru
perioada curentă de raportare şi perioada respectivă a anului anterior.
Raportul Privind Rezultatele Financiare acoperă o perioadă bine definită
in timp – de 3, 6, 9 sau 12 luni. Raportul privind Rezultatele Financiare raportează
starea operaţiilor pe parcursul unei perioade de timp, conţine 15 rânduri, începând
cu venitul din vânzări şi terminând cu profitul net .
29
 Aceste două rapoarte luate împreună au menirea de a răspunde la două
întrebări: Ce venit sau pierdere are întreprinderea şi care este valoarea companiei?
Bunăstarea netă a acţionarilor sau valoarea contabilă (de bilanţ) a companiei este
conceptul primar pentru managerul financiar. Acest indicator se calculează ca
diferenţa dintre total active şi obligaţiuni, valoarea acţiunilor preferenţiate,
conform exemplului prezentat în tabelul 2.1.
Tabelul 2.1
Valoarea Netă sau valoarea contabilă a întreprinderii:
Denumirea Valoarea, $
Total Active 1,000,000

Total obligaţiuni 300,000

Capital propriu 700,000

Acţiuni preferenţiate 50,000

Bunăstarea Netă a acţiunilor simple 650,000

Acţiuni simple emise (Nr) 100,000

Bunăstarea Netă sau de bilanţ pe o acţiune $6.50

Raportul Privind Fluxul Mijloacelor Băneşti indică schimbările în

poziţia lichidităţilor întreprinderii. El include fluxurile de numerar din activitatea
operaţională (vânzări şi prestări de servicii), investiţională (introducerea şi
scoaterea din uz a mijloacelor fixe) şi financiară (vânzarea sau procurarea
obligaţiunilor şi acţiunilor, plata dividentelor la credite bancare). Fiecare parte
constă din venituri şi cheltuieli.
Anexele la Raportul Financiar anual sunt utile pentru descifrarea
indicatorilor din Bilanţul Contabil şi Raportu Privind Rezultatele Financiare, ele
permit relevarea şi monitorizarea componentelor de active, pasive, venituri şi
cheltuieli.

30
 Indicatorii financiari sunt prezentaţi în raportul financiar în valoare absolută
adică în unităţi monetare (de exemplu, în Republica Moldova în lei, în SUA în
dolari).

2.2 Metode şi tehnici de analiză financiară şi evaluare a performanţelor

financiare
În finanţe se cunosc două tipuri de analize financiare: analiza financiară
rapidă (expres) care poate fi efectuată în câteva ore sau în cîteva zile şi analiza
financiară aprofundată care poate fi elaborată în 1-2 săptămâni sau 1-2 luni.
Analiza financiară expres se face în scopul de a determina situaţia financiară a
întreprinderii. Analiza financiară aprofundată se face în cazul când e nevoie de a
elabora strategia financiară şi planul financiar pentru o anumită perioadă cu un
anumit scop – de exemplu, elaborarea Planului de Afaceri de Dezvoltare sau
Planul de Afaceri Investiţional; Planul de Restructurare sau Planul de
Reorganizare a companiei.
Scopul analizei financiare constă în depistarea punctelor tari şi punctelor
slabe (analiza SWOT) ale gestiunii financiare pentru a argumenta noua strategie de
dezvoltare a întreprinderii.
Obiectivul analizei financiare este de a stabili echilibrul financiar,
rentabilitatea, riscurile şi a aprecia valoarea economică a întreprinderii.
Performanţele Financiare indică capacitatea de autofinanţare şi riscul
economic, precum şi capacitatea de optimizare a structurii financiare.
În economia modernă se aplică diverse metode, instrumente şi tehnici de
analiză financiară, evaluare a performanţelor financiare, luare a deciziilor
financiare. Metodele de analiză financiară şi luare a deciziilor financiare sunt
aceleaşi, se deosebeşte doar procedura de aplicare a acestora. Mai frecvent sunt
utilizate următoarele metode de analiză financiară:
1. Analiza rapoartelor financiare aplicând metoda de analiză pe orizontală
(arată evoluţia indicatorilor în timp, în dinamică, pentru 2-3 sau 4-5 ani) şi
analiza pe verticală (reprezintă structura raportului în bani şi în procente,
determinând ponderea fiecărui indicator în total);
31
 2. Compararea, benchmarking sau analiza comparativă cu datele celor mau
bune practici, generalizarea, evaluarea (cuantificarea valorii de piaţă),
simularea şi modelarea;
3. Analiza ratelor financiare, metoda decompoziţiei pe baza corelaţiei dintre
ratele financiare (Metoda Du Pont);
4. Analiza marginală. Pragul de rentabilitate. Dependenţa profitului/cost/
volumul de vânzări;
5. Analiza echilibrului financiar. Levierul financiar (Lf). Funcţia scorurilor Z;
6. Luarea deciziilor pe baza aplicaţiilor financiare.
Metode şi tehnici de analiză financiară in cadrul managementului financiar
Metodele, procedeele şi tehnicile de analiză economico-financiară constituie
şi trebuie să deţină un rol important în evaluarea şi valorificarea întregului
potenţial al întreprinderii, să devină un instrument real al conducerii în asigurarea
funcţionării eficiente a acesteia. Metodele de analiză se referă la două laturi
fundamentale: latura calitativă şi latura cantitativă. În acest sens, se pot remarca:
- metode ale analizei calitative care vizează esenţa fenomenului,
depistarea legăturilor cauzale;
- metode ale analizei cantitative care au ca obiect cuantificarea
influenţelor elementelor sau factorilor care explică fenomenul.
Metodele analizei calitative, bazate în mare măsură pe abstracţia ştiinţifică, au
ca obiect de bază stabilirea elementelor şi factorilor care explică un fenomen
economic, a relaţiilor de condiţionare dintre fiecare factor (element) şi fenomenul
studiat, precum şi dintre factorii (elementele care acţionează).
În cadrul metodelor calitative utilizate în analiza economico-financiară pot fi
incluse: comparaţia (orice rezultat al activităţii întreprinderii sau indicator care are
semnificaţie proprie nu se apreciază ca o mărime în serie, ci în raport cu anumite
criterii.
Pentru practica economică, se impun cel puţin două precizări şi anume: prima
se referă la asigurarea comparabilităţii datelor şi a indicatorilor. Astfel în perioada
de inflaţie, trebuie să se ţină seama de rata inflaţiei, pentru a face comparabili doi
indicatori.
32
 A doua vizează criteriul de comparaţie la care ne raportăm. În principiu, baza
de comparaţie o constituie:
 realizările proprii din perioadele precedente, prevederile (planul intern al
întreprinderii), realizările concurenţei, mărimii normative, norme impuse
pe plan intern şi internaţional etc. (se pot deosebi în practica de analiză
economico- financiară comparaţii în timp-, adică cele efectuate între
rezultatele perioadei raportate şi rezultatele pe o perioadă sau mai multe
perioade precedente; comparaţii în spaţiu- care pot fi efectuate între
rezultatele unor verigi organizatorice interne ale întreprinderii, între
rezultatele obţinute de întreprinderea analizată şi cele medii de ramură,
între rezultatele proprii şi cele ale concurenţei; comparaţii mixte, adică
acele comparaţii care se bazează pe ambele criterii timp şi spaţiu,
comparaţii în funcţie de un criteriu prestabilit (plan norme, normative,
standard etc.);
 comparaţii cu caracter special, pentru care intervin alte criterii din afară de
timp şi spaţiu, cele mai frecvente comparaţii de acest fel au loc în
determinarea eficienţei anumitor măsuri, soluţii tehnico-economice
(comparaţia variantelor în vederea alegerii celei optime).
Diviziunea şi descompunerea rezultatelor are loc pentru a asigura
profunzimea studierii faptelor a se constitui un suport concret al analizei
fenomenelor petrecute în activitatea întreprinderii, a se localiza rezultatele şi
cauzele lor în timp şi spaţiu. Diviziunea şi descompunerea rezultatelor este de mai
multe feluri, şi anume:
– diviziunea în timp care permite evidenţierea abaterilor de la tendinţa
generală de desfăşurare în timp a rezultatului, de la ritmicitatea proiectată
pentru un anumit indicator (de exemplu asigurarea cu materii prime,
materiale în intervale optime, executarea şi livrarea unor produse eşalonate
în timp etc.
– diviziunea rezultatelor după locul de formare care decurge în mod necesar
din funcţia analizei de semnalare a locurilor unde efectul obţinut nu

33
 corespunde condiţiilor create, unde există posibilităţi mai largi pentru
îmbunătăţirea activităţii, unde se remarcă atât rezultate bune, cât şi
deficienţe. (în practică aceasta înseamnă necesitatea stabilirii concrete a
locului de muncă, sectorului unde s-a format un rezultat pozitiv sau negativ,
a contribuţiei fiecărui loc la tendinţa generală a rezultatului.
– descompunerea pe părţi sau elemente componente, care prezintă o deosebită
importanţă în procesul de analiză economico-financiară a întreprinderilor, în
localizarea rezultatelor favorabile sau nefavorabile, pe categorii de resurse
angajate sau consumate.
– gruparea prin grupare colectivitatea cercetată este despărţită pe grupe
omogene de unităţi după variaţia uneia sau mai multor caracteristici.
Alegerea caracteristicii de grupare este în funcţie de scopul cercetării, de
esenţa fenomenului studiat şi presupune o analiză multilaterală a acestuia.
Importanţa alegerii caracteristicii de grupare derivă din rolul pe care îl are în
separarea tipurilor calitative conturate în cadrul colectivităţii cercetate.
Criteriile după care se alcătuiesc grupările diferă după conţinut, formă de
exprimare şi variaţia caracteristicii de grupare.
– generalizarea sau evaluarea rezultatelor reprezintă o metodă calitativă de
reunire într-un ansamblu coerent al concluziilor reieşite din studiul factorial-
cauzal al fenomenelor, reţinându-se aspectele esenţiale pentru procesul
de3cizional. Ea se realizează în raportul de analiză, în studiile de fezabilitate
şi de evaluare, precum şi alte situaţii.
Metode de analiză cantitativă : metoda substituirilor în lanţ ce se aplică în cazul
relaţiilor de tip determinist care îmbracă forma matematică a produsului sau a
raportului, respectând aşa principii ca aşezarea factorilor se face în ordinea
condiţionării lor economice, ceea ce înseamnă că se substituie întâi factorul
cantitativ şi apoi cel calitativ; substituirile se fac succesiv; un factor substituit se
menţine ca stare în operaţiile ulterioare.
Metoda bilanţieră-legăturile bilanţiere oglindesc cantitativ interdependenţa
elementelor fenomenului analizat. Analiza lor permite să scoată la iveală cauzele

34
care au determinat modificarea unui rezultat, comparând elementele balanţei-
valori efective sau cele din baza de referinţă.
Metoda corelaţiei –factorii şi fenomenul analizat sunt relaţii de tip stocastic,
influenţa acestora se stabileşte cu ajutorul metodei analizei regresionale.
Metoda calculului matricial se aplică în cazul existenţei unor relaţii funcţionale de
produs sau raport între fenomenul analizat şi factorii de influenţă.
Cercetările operaţionale reprezintă un ansamblu de metode care sunt utilizate în
adoptarea deciziilor în cazul în care intervin numeroşi factori care trebuie avuţi în
vedere (cercetarea unor sisteme organizate, în care de obicei intervine un complex
de factori, aplicarea unor metode ştiinţifice pentru a scoate în evidenţă legăturile
de interdependenţă, raţionalizarea deciziilor pe baza informaţiilor şi a unor metode
ştiinţifice de analiză post-operatorie şi analiză previzională. 1
În figura 5 este prezentat un model-schemă de analiză financiară
aprofundată a întreprinderii, care poate fi aplicată la întreprinderile autohtone.
Modelul include cinci etape în analiza financiară. Prima, analiza indicatorilor din
Bilanţul contabil în scopul determinării necesarului de fond de rulment. A doua,
analiza rezultatelor financiare în scopul determinării profitului şi valorii adăugate.
A treia, determinarea Diagnosticului Financiar, care reprezintă rezultatul analizei
financiare şi include, analiza ratelor financiare, determinarea structurii financiare,
levierului financiar şi analiza SWOT în domeniul financiar. Patru, analiza
intrărilor şi ieşirilor de numerar din companie. Cinci, analiza riscurilor economice
care sunt generate de inflaţie, riscurilor financiare generate de folosirea surselor
externe de finanţare şi riscul de faliment care apare în cazul insolvabilităţii
întreprinderii.
Analiza ratelor financiare se efectuează prin calcularea şi evaluarea unui
şir de coeficienţi (ponderi sau indicatori în valoare relativă) pe baza indicatorilor
din rapoartele financiare. Ratele financiare se folosesc pentru măsurarea
performanţelor financiare ale companiilor. Ele pot fi găsite în literatura pe
specialitate (vezi site-ul hppt://wsrn.com).

1
A Işfănescu C. Stănescu a. Băicuşi Analiza economico-financiară cu aplicaţii în societăţile comerciale industrile
de construcţii şi de transporturi Editura Economică, 2000, 320 pagini; p24-33
35
 Analiza ratelor financiare este diagnosticul financiar, care presupune
diagnosticarea printr-un sistem de rate a gradului de independenţă economică şi
financiară, a cauzelor care generează schimbări în activitatea companiei.

36
 1.
Analiza Bilanţului Contabil:
echilibrul financiar
2.
Analiza Raportului Privind
Rezultatele Financiare:
3.
Diagnosticul financiar:
ratele financiare, structura
financiară

4. 5.

Analiza Fluxului de Analiza Riscurilor:

Mijloace Băneşti: economice, financiare, de
faliment
intrările şi ieşirile de numerar

S
C Decizii Financiare (resurse):
O Strategie Financiară,
P Resurse proprii
U
L
Investitori Plan Financiar
Creditori comerciali sau bănci

Figura 5. Modelul–schemă de analiză financiară

Rata financiară reprezintă raportul între două elemente comparabile, legate

între ele printr-o relaţie cauză-efect. Ratele se exprimă sub formă de coeficient ,
procent sau număr de zile (durată). În Managementul Financiar contemporan,
ratele financiare descriu structura, rotaţia şi profitabilitatea capitalului,
recuperarea capitalului.
Principalele categorii de ratele financiare se clasifică în cinci grupe
principale. Vom evidenţia 16 rate financire clasificate pe cinci grupe primare şi
vom prezenta metodele de calculare pentru fiecare dintre ele.
1. Ratele de lichiditate pe termen scurt:
1. Rata lichidităţii curente (Active Curente / Datorii pe Termen Scurt).
2. Rata lichidităţii rapide [(Active Curente-Stocuri)]/Datorii pe Termen
Scurt).
2. Ratele de utilizare a datoriilor:

37
 3. Rata datoriilor totale în capitalul propriu (Datorii Totale/Capital Propriu).
4. Rata datoriilor totale în total active (Datorii Totale/Active Totale).
5. Rata datoriilor pe termen lung în capital propriu (Datorii Termen Lung/
Capital Propriu).
6. Rata datoriilor pe termen lung în total active (Datorii termen lung/Total
Active).
3. Ratele de gestiune sau operaţionale(ratele de utilizare a activelor):
7. Rotaţia creanţelor (R1=Vânzări nete /Creanţe);
Perioada medie de colectare a creanţelor (R2=365/R1).
8. Rotaţia stocurilor (R1=Vânzări nete /Stocuri);
Perioada de rotaţie a stocurilor )R2=365/R1).
9. Rotaţia mijloacelor fixe (R1=Vânzări nete /Mijloace fixe);
Perioada de rotaţie a mijloacelor fixe (R2=365/R1).
10. Rotaţia activelor totale (R1=Vânzări nete /Active Totale);
Perioada de rotaţie a activelor totale (R2=365/R1).
4. Ratele de rentabilitate:
11. Rentabilitatea vânzărilor sau rentabilitatea comercială sau marja de
contribuţie (Rc=Profit/Vânzări Nete*100, unde profitul poate fi profit
brut, profit operaţional, profit înainte de impozitare şi profit brut).
12. Rentabilitatea activelor sau rentabilitatea economică (Re=Profit/Total
Active*100; unde profitul poate fi profit brut, profit operaţional, profit
înainte de impozitare şi profit brut).
13. Rentabilitatea financiară sau a capitalului propriu (Rf=Profit/Capital
Propriu*100; unde profitul poate fi profit brut, profit operaţional, profit
înainte de impozitare şi profit brut).
5. Ratele de gestiune a acţiunilor:
5.1. Rata profitului pe o acţiune.
5.2. Rata randamentului dividendelor.
5.3. Rata de plată a dividendelor.
5.4. Coeficientul de actualizare bursieră.

38
 Calcularea ratelor financiare se efectuează trimestrial / anual, analiza ratelor
financiare este parte componentă a diagnosticului financiar, fiecare rată financiară
relevă un anumit aspect al situaţiei financiare a companiei. Ratele financiare pot fi
analizate în raport una cu alta şi în complex cu alte metode de analiză financiară.
Totodată, unele rate financiare pot fi stabilite ca ţintă pentru atingerea unor
obiective în dezvoltarea companiei.

2.3 Analiza SWOT şi formularea obiectivelor strategice

Concluziile analizei financiare stau la baza formulării obiectivelor strategice,

stabilirii ţintelor financiare şi elaborarea planului de dezvoltare ale companiei.
Concluziile analizei financiare, deseori sunt generalizezte folosind metoda analizei
SWOT, care reprezintă relevarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale situaţiei
economico-financiare a companiei, adică concluziile analizei mediului intern al
companiei, precum şi a oportunităţilor şi riscurilor companiei, care rezultă din
analiza mediului extern al companiei. Analita SWOT poate fi elaborată pentru
fiecare funcţie a companiei (management şi resurse umane; marketing şi vînzări;
producere şi tehnologii, cercetare şi dezvoltare; finanţe şi contabilitate) şi în total
pe companiei, care reprezintă o generalizare sau cele mai importante concluzii pe
funcţiile companiei. Formularul pentru analiza SWOT este prezentat în matricea
2.1.
Matricea 2.1.

Analiza S.W.O.T. a companiei _______________ pentru anul _____

Puncte forte Puncte slabe

Oportunităţi Riscuri
39
 Punctele slabe pot deveni puncte forte prin soluţionarea problemelor care
generează punctele slabe. În acest scop se stabilesc anumite obiective financiare
care vor conduce la eliminarea acestora şi atingerea altor ţinte financiare în
perioada de prognoză.
Înainte de elaborarea unui plan financiar pentru perioada de prognoză, se
stabilesc obiectivele strategice şi ţintele financiare care se doreşte de atins în
următoarea perioadă, acestea pot fi incluse într-un anumit document strategic
(strategie financiară).
Obiectivele strategice ale companiei în domeniul financiar se elaborează în trei
etape consecutive, în modul următor.
1. Obiectivele se stabilesc pe baza:
a. interesele proprietarilor
b. cadrul macroeconomic
c. analiza şi tendinţele în sectorul economic
d. problemele identificate ca rezultat al analizei financiare
e. punctele slabe ale analizei SWOT
Exemple de obiective strategice în domeniul financiar:
f. Majorarea venitului din vînzări – cu 20%
g. Reducerea consumurilor şi cheltuielilor – în total cu 5%, inclusiv pe
unele articole de cheltuieli (exemplu, reducerea cheltuielilor
materiale, cheltuielilor general-administrative) sau majorarea
cheltuielilor (exemplu, cheltuielilor comerciale, a unor consumuri de
resurse materiale – energie electrică şi termică).
h. Majorarea profitului operaţional
i. Majorarea rentabilităţii comerciale, a activelor, financiare

40
 j. Generarea resurselor financiare pentru introducerea noilor produse
2. Stabilirea sarcinilor pentru fiecare obiectiv strategic:
a. Majorarea preţului de vînzare prin diferenţierea pieţelor de desfacere
b. Majorarea volumului fizic de vînzări şi de producţie
c. Reducerea perioadei de rotaţie a producţiei în curs de execuţie, dacă e
cazul
d. Reducerea costului prin contorizare, eliminarea rebutului, găsirea
unor surse mai ieftine de materie primă etc.
e. Majorarea profitului prin eliminarea produselor şi subdiviziunilor
neprofitabile, majorarea preţului prin majorarea calităţii producţiei
3. Formularea acţiunilor/măsurilor/activităţilor pentru realizarea fiecărei
sarcini concrete – Planul de restructurare financiară, care va include:
a. Retehnologizare - cumpărarea echipamentului mai modern din punct
de vedere tehnologic;
b. Introducerea unui sistem de management performant;
c. Elaborarea procedurilor de lucru;
d. Sistem de evidenţă a consumurilor şi cheltuielilor;
e. Sistem de salarizare în funcţie de rezultate.

2.4 Aplicaţii ale analizei marginale şi pragului de rentabilitate în stabilirea

ţintelor financiare
Analiza marginală şi pragul de rentabilitate reprezintă o metodă modernă de
analiză financiară şi luare a deciziilor în domeniul financiar şi se aplică pentru
stabilirea volumului minimal şi optimal de vânzări ale companiei şi pe produsele
mai principale, precum şi pentru stabilirea preţurilor de ofertă la produse şi a
preţurilor minimale de vânzare sub nivelul cărora compania nu poate accepta
preţul negociat.
Analiza activităţii companiei se efectuează în funcţie de tipul de activitate,
adică pentru activitatea operaţională, activitatea financiară şi activitatea
investiţională. Analiza rezultatelor financiare ale companiei, de asemenea, se

41
efectuează pe tipuri de activitate, în funcţie de scopul analizei. În managementul
financiar dependenţa dintre venitul din vînzări, pe de o parte, consumurile şi
cheltuielile, şi profitul, pe de altă parte, se analizează, de asemenea, în funcţie de
tipul de activitate. În acest context, se defineşte formula financiară privind ecuaţia
vînzărilor, care relevă dependenţa dintre indicatorii financiari menţionaţi. Astfel,
pot fi analizate patru tipuri ale formulei financiare ale vînzărilor:
1. Ecuaţia vînzărilor după profitul brut: VN = CV+PrBT
2. Ecuaţia vînzărilor după profitul operaţional: VN = CT + PrOP
3. Ecuaţia vînzărilor după profitul înainte de impozitare: VN = CT +
PrÎImp
4. Ecuaţia vînzărilor după profitul net (după impozitare): VN = CT + PrN
Analiza marginală reprezintă analiza dependenţei dintre venitul din vînzări şi
profit. În acest caz se analizează una din ecuaţiile financiare, în dependenţă de
scopul analizei financiare, folosind datele din Raportul Profit şi Pierderi. O parte
componentă a analizei marginale este pragul de rentabilitate, acesta redă situaţia
cîn compania nu are nici profit, nici pierderi, adică venitul din vînzări este egal cu
costurile totale.
Pragul de rentabilitate reprezintă o metodă de evaluare a situaţiei companiei,
riscului de business în raport cu fluctuaţiile mediului extern al companiei, dar şi o
metodă de luare a deciziilor financiare referitor la trasarea unor traectorii de
dezvoltare pentru perioada următoare perioadei de gestiune curentă a companiei.
Pragul de rentabilitate, numit punct critic sau punct de echilibru, denotă volumul
de producţiei (şi de vînzări) la care costurile totale sunt egale cu venitul din
vînzarea producţiei şi prestarea serviciilor, cînd rezultatul financiar este nul.
Activitatea companiei este nerentabilă pînă la pragul de rentabilitate şi devine
rentabilă după pragul de rentabilitate.
În activitatea curentă a companiei, analiza pragului de rentabilitate este
necesară ca metodă de prognozare a rezultatului financiar (profilului) în
dependenţă de modificarea nivelului de vînzări, în studierea consecinţelor creşterii
vînzărilor, în studiul scenariilor de modernizare sau retehnologizare a producţiei,
ca metodă de optimizare a structurii producţiei şi stabilirii preţurilor de ofertă la
42
produsele şi serviciile propuse spre comercializare.
Pragul de rentabilitate se poate calcula pentru întreaga activitate a
companiei, ce comercializează unul sau mai multe produse şi servicii, precum şi
pentru un singur produs (serviciu) sau căteva prodese (servicii) principale.
Determinarea pragului de rentabilitate în întregime pe companie
Pentru calcularea pragului de rentabilitate, costurile (consumurile şi
cheltuielile) companiei se clasifică în două grupe principale: costuri variabile
(variază în dependenţă de volumul de producţie sau vînzări) şi costuri fixe (sunt
fixe în dependenţă de volumul de producţie sau vînzări). Astfel, costurile totale
(CT) se compun din costuri variabile (CV) şi costuri fixe (CF).
După definiţie, pragul de rentabilitate reprezintă situaţia cînd venitul din
vînzări este egal cu costuile totale:
VV = CT sau
VV = CF + CV
Pentru punctul de echilibru ce corespunde pragului de rentabilitate (VVe) formula
financiară se transcrie în modul următor:
VVe = CF + (CVU*Q/VV)*VVe sau
VVe - (CVU*Q/VV)*VVe = CF
VVe*[1 - (CVU*Q/VV)] = CF
VVe*[1 - (CVU*Q/VV)] = CF
VVe = CF / [1 - (CVU*Q/VV)]
PR¹ = CF / [1 - (CV/VV)]
PR¹ = CF / [(VV – CV)/VV)]
PR¹ = CF / [(PrB/VV)]
PR¹ = CF / MC, unde
CVU – sunt cheltuielile variabile unitare;
Q – volumul fitic al producţiei fabriacte (vînzărilor);
PrB – profitul brut;
MC – marga de contribuţie a profitului brut (coeficient);
PR¹ – pragul de rentabilitate în unităţi monetare.
Diferenţa dintre pragul de rentabilitate şi venitul din vînzări este numită
43
marjă de siguranţă (MS) şi indică în ce măsură volumul activităţii poate oscila,
fără ca această oscilaţie să implice riscul înregistrării unor pierderi. Marja de
siguranţă (MS) reprezintă un element analizat cu atenţie de bănci în cazul unui
eventual credit şi în fundamentarea unor decizii juste privind dezvoltarea în
perspectivă a companiei. Cu cît venitul din vînzări se situează mai departe de
pragul de rentabilitate, compania are o margă de siguranţă mai mare.
Ca urmare a studiilor statistice referitor la pragul de rentabilitate, societăţile
comerciale pot fi poziţionate în trei categorii:
- societăţi cu activitate instabilă cînd VV se situează cu până la 10% peste
pragul de rentabilitate (MS≤10%);
- societăţi cu activitate relativ stabilă cînd VV se situează sub 20% peste pragul
de rentabilitate (MS≤20%);
- societăţi cu activitate rezonabilă cînd VV depăşeşte cu peste 20% pragul de
rentabilitate (MS>20%).
Determinarea pragului de rentabilitate pentru un singur produs
Formula pragului de rentabilitate pentru un singur produs poate fi
determinată prin metoda grafică, luînd în considerare sensul de evoluţie a
costurilor şi veniturilor la modificarea volumului de producţie / vînzări. În cazul
cînd costurile variabile evoluează în mod direct proporţional cu volumul
producţiei (vînzărilor) se foloseşte modelul liniar de evoluţie a costurilor variabile
şi a veniturilor. Costurile fixe (CF) grafic au forma unei linii paralele la axa
volumului producţiei, linia costurilor variabile (CV) porneşte din origine şi este
crescătoare, iar costurile totale (CT) au o evoluţie lineară ascendentă. Pentru un
anumit nivel al preţului de vînzare (P), veniturile din vînzări în total (VV)
reprezintă o dreaptă cu o pantă mai mare decît cea a costurilor totale. În punctul de
echilibru (pragul de rentabilitate):
P*Qe = CVe + CF sau
P *Q e = CF + CVU * Q e
P * Q e - CVU * Q e = CF
Q e * (P - CVU) = CF
CF
44
şi Q e = ------------ sau
P - CVU
CF
PR² = ------------ şi
P - CVU
PR¹ = P*PR², unde
Q e - mărimea volumului fizic al producţiei (vînzărilor) ce corespunzde pragului de
rentabilitate (punctul de echilibru);
P – preţul de vînzare a unităţii de produs fizic;
PR¹ - pragul de rentabilitate în unităţi monetare.
Aplicaţii ale pragului de rentabilitate
Modalitatea de luare a deciziilor este următoarea. În primul rînd, din ecuaţia
financiară se determină costurile fixe ale companiei care, în al doilea rînd, se
folosesc pentru calcularea pragului de rentabilitate, în al treilea rînd, se estimează
venitul din vînzări de prognoză necesar pentru atingerea unui profit ţintă aşteptat:
1. Formula financiară
a) Ecuaţia vînzărilor (vînzări minus costuri egal profit inainte de impozitare):
VN-CV-CF=PrBT

CF=VN-CV-PrBT

b) Ecuaţia vînzărilor (vînzări minus costuri egal profit operational):

VN-CT=PrOp

VN-CV-CF=PrOp

CF=VN-CV-PrOp

2. Calcularea pragului de rentabilitate se efectuează aplicînd formulele deduse

mai sus, pentru comoditatea analizelor, datele se introduc în formularul
prezentat în tabelul 2.2.

Tabelul 2.2
45
 Analiza pragului de rentabilitate a companiei

Indicatori Formula de calcul Anul 201__ Anul 201__

1 2 3 4

Costuri fixe (CF), lei CF=VN-CV-PrOp

Marja profitului brut MPB=r030

(MPB), lei

Marja profitului brut MPB (%)=r030/r010*100

(MPB), %

Marja de contribuţie (MC), MC=r030/r010

coeficient

Pragul de rentabilitate (PR) PR=CF/MC

Marja de siguranţă (MS), lei MS=VN-PR

Marja de siguranţă (MS), % MS (%)=MS/VN*100

3. Metoda pragului de rentabilitate se aplică pentru argumentarea concluziilor

pentru strategia financiară: care este venitul din vinzari de prognoza (VVp)
care asigură un profit ţintă de _________ lei?

Următoarea formulă se aplică pentru evaluarea venitului din vînzări de

prognoză:
VNp = (CF+Profit ţintă)/MC
Venitul din vînzări prognozat poate fi unul din obiectivele financiare ale
companiei pentru perioada de prognoză.
Analiza marginală constituie o metodă de evaluare a impactului variaţiei
consturilor şi a preţurilor asupra profitului. Costul marginal se calculează ca
diferenţa modificării costurilor în funcţie de variaţia producţiei. Costurile totale se
clasifică în costuri fixe şi costuri variabile în raport cu volumul producţiei, doar
costurile variabile au impact asupra profitului, deoarece costurile fixe deja au fost
incluse în cheltuielile de exploatare şi recuperate prin vînzarea produselor. Astfel,

46
costurile variabile vor fi în mărime totală proporţional mai mari pentru creşteri
superioare ale producţiei.
Pe baza analizei marginale se identifică un cost variabil minim în contextul
costului total minim. Creşterea ofertei duce la reducerea preţului de vînzare (P),
ca urmare profitul unitar scade din cauza reducerii diferenţei dintre preţ şi cost.
Profitul maximal se va atinge în cazul costului marginal (Cm). Compania va avea
interes să majoreze volumul vînzărilor pînă cînd P>Cm. Astfel, cînd P=Cm,
profitul unitar va atinge valoarea maximală. Dacă preţul scade sub costul marginal
(P<Cm), atunci compania va înregistra profit unitar negativ şi nu va fi cointeresată
în majorarea vînzărilor.

2.5 Aplicaţii ale Metodei Du Pont în luarea deciziilor financiare

Sursele de obţinere a profitului companiei se analizează folosing sistemul de

analiză (formula) Du Pont. Această metodă arată legătura dintre rate ratele
financiare. Ratele de rentabilitate trebuie analizate în raport cu alte rate şi
informaţia financiară. Vom utiliza formulele pentru calculul rentabilităţilor pentru
a deduce formula Du Pont.
Rentabilitatea financiară:
Rf =Profit/Capital Propriu;
Rf =(Profit/Total Active)x(Total Active/Capital Propriu);
Rf =Re *Lf;
Rentabilitatea economică:
Re =(Profit /Total Active)=(Profit/Vânzări Nete)x(Vânzări Nete /Total Active);
Rentabilitatea comercială:
Rc=Profit /Vânzări Nete;
Ca urmare formula Du Pont reprezintă relaţia:
Rf =Rc*RAT*Lf
Din formula Du Pont pot fi deduse următoarele concluzii:
1) O întreprindere ar putea mări marja profitului prin ridicarea preţului de vânzare
sau a volumului de vânzări

47
2) dacă se măreşte multiplicatorul unei întreprinderi, adică creşte volumul
activelor totale finanţate de creditori, rentabilitatea capitalului propriu poate creşte
datorită sporirii levierului financiar.
Vom deduce o altă versiune a formulei Du Pont.
Rf=Re*TA/CP=Re*[(TA/TA)/(CP/TA)]=Re/[(TA-TD)/TA]=Re/(1-TD/TA);
Ca urmare altă versiune a formulei Du Pont este reprezentată prin relaţia:
Rf=Re/(1-TD/TA)
Această versiune a formulei relevă că scopul final al firmei este atingerea
evaluării maximale pentru acţiuni pe piaţă şi acest scop poate fi realizat folosind
sau nu utilizarea datoriei pentru creşterea rentabilităţii financiare. Deoarece datoria
reprezintă un risc majorat, e posibilă o evaluare mai joasă a veniturilor mai
ridicate. Analiza şi luarea deciziilor se face prin simularea variantelor.
Vom analiza un exemplu al aplicării formulei Du Pont pentru analiza şi
luarea deciziilor financiare. În primul rînd, vom aplica metoda Du Pont pentru
stabilirea obiectivelor şi ţintelor financiare. Astfel, compania a înregistrat o rată a
rentabilităţii financiare de 16,1% care reprezintă produsul dintre rentabilitatea
economică de 13,4% şi levierul financiar de 1,2 care corespunde unei rate de
îndatorare de 0,17. Poziţia companiei, folosind metoda de analiză Du Pont, este
următoarea:
Rf=Re*Lf 16,1%=13,4%*1,2;
Re=Rc*RTA 13,4%=24%*0,56;
Rf=Rc*RTA*Lf 16,1%=24%*0,56*1.2;
Folosind sistemul de analiză Du Pont, compania poate lua decizii folosind
simularea diferitor obiective şi ţinte financiare pentru următoarea perioadă de
dezvoltare. Elaborarea strategiilor financiare şi luarea deciziilor se face reieşind
din obiectivele acţionarilor şi echipei manageriale. Orice decizie se face doar pe
baza calculelor şi argumentărilor financiare. De exemplu, dacă compania are
intenţia să majoreze rentabilitatea financiară pentru anul următor de la 16,1% la
19%, atunci ea poate utiliza trei diferite scenarii: să majoreze rentabilitatea
comercială, să majoreze rotaţia activelor, să majoreze levierul financiar (ceea ce
înseamnă majorarea dradului de îndatorare) sau doar careva dintre ele. Obiectivul
48
de rentabilitate de 20% poate fi atins prin realizarea unuia din următoarele
scenarii:
20%=24%*0,69*1,2 – creşte rotaţia activelor;
20%=29,7%*0,56*1,2 – creşte rentabilitatea economică;
20%=25%*0,6*1,3 – cresc nesemnificativ toate ratele financiare.
Pentru comoditatea prezentării datelor prin metoda Du Pont se aplică un tabel,
pentru descompunerea completă Rf=Rc*RTA*Lf, forma acestuia este prezentat în
tabelul 2.3.

Tabelul 2.3

Descompunerea completă a ratelor financiare

Anii Descompunerea ratelor financiare

201__ ____% = _____% * ______ *______

201__ ____% = _____% * ______ *______

Strategia 1 ____% = _____% * ______ *______

Strategia 2 ____% = _____% * ______ *______

Strategia 3 ____% = _____% * ______ *______

Sursa: Formular elaborat de autori.
Exemplul prezentat mau sus poate fi transcris folosind în formă tabelară (tabelul
2.4).

Tabelul 2.4

Aplicaţii ale metodei Du Pont pe datele unei companii

Anii Aplicaţii

2010 10,1%=13%*0,6*1,3

2011 16,1%=24%*0,56*1,2

Strategia 1 20%=24%*0,69*1,2

Strategia 2 20%=29,7%*0,56*1,2

Strategia 3 20%=25%*0,6*1,3
Sursa: Elaborată de autori în baza datelor din exemplul prezentat mai sus.
49
În al doilea rînd, vom aplica descompunerea grafică a metodei Du Pont pentru
analiza situaţiei financiare şi, în baza acesteia, pentru luarea deciziilor de
dezvoltare financiară şi argumentare a căilor de atingere a obiectivelor şi ţintelor
financiare, menţionate mai sus.
Sistemul de analiză Du Pont al unei companii autohtone, care relevă
descompunerea ratei de rentabilitate economică în formă grafică şi aplicarea
acesttuia pentru analiza financiară a unei companii este prezentat în figura 6.
Sistemul relevă sursele de obţinere a profitului şi corelaţia dintre rentabilitatea
economică, rentabilitatea comercială şi rotaţia activelor totale.
Căsuţele din arborele reprezentat în figura 6 se completează folosind ratele
financiare calculate anterior.

50
 Profit pînă la Venitul din
impozitare
Vînzări

Minus
_____%
Impărţit la Cheltueli ale
Rvv activității

Venitul din
Vînzări
Sales 10

Prices
Preţ

Cantitate
Volumes
Rf Multiplicat

MIX
Sortiment
Venitul din
Cash
Vînzări
Creanţe

Rra Active
____ mil ____
%
Impărţit la curente
Stocuri

_______ Plus

Total Active Active

Termen Lung

Multiplicat

Impărţit la

MC Capital
Propriu

_______
Figura 6. Schema grafică Du Pont pentru rentabilitatea
financiară (arbore cu trei braţe)
Sursa: [2, pag. ?]

51
 Arborele (cu două braţe) reprezintat în figura 7 reprezintă descompunerea
Du Pont pentru rentabilitatea economică al unei companii autohtone, adică pentru
activitatea operaţională a companiei. Arborele se completează de la stînga la
dreapta pe ambele braţe.

Vânzări Costul vânzărilor

10 mil (100%)
Profit Net 4,7 mil (47%)

Marja de Profit 2,4 mil

Minus
Profit Net/
Total costuri Generale, administ.
Vânzări
24% 7,6 mil (76%) 2,5 mil (25 %)
Împărţit la
Vânzări
Sales 10
10 mil
Chelt. comerciale
Prices
Preţ
Re 0,8 mil (4%)
Profit Net
/Total Multiplicat Volumes
Volum
Active
Cash 1,5 mil (8%)
13,4% Mix de
Sortiment
Product Mix 28 zile
produse Creanţe
Rotaţia activelor Vânzări 3 mil (17%)
10 mil Active 82 zile
Vânzări curente Stocuri 2 mil (11%)
/Active
86 zile
Totale
Impărţit la 6,5 mil Utilizate 3,4
0,56 Clădiri
Total Active (36%)
7 (60%) Neutilizate 3,4
17,8 mil Active
Plus
Termen Lung Equipment
Echip.4,6 Utilizate 2,3
11,3 mil 4,6
(40%)
(40%)
(64%)
Neutilizate 2,3

Figura 7. Schema grafică a metodei Du Pont (arbore cu două braţe): exemplul unei
companii autohtone pentru anul 2011

Datele reprezentate în figura 7 relevă situaţia financiară a companiei pentru

perioada de gestiune analizată. Datele exemplului relevă o situaţie financiară a
companiei relativ rezonabilă şi explică care este corelaţia dintre rentabilitate, venit
şi costuri, pe de o parte, precum şi relaţia dintre rentabilitate, venit şi active, pe de
altă parte. Astfel, metoda Du Pont relevă situaţia referitor la administrarea
consumurilor şi cheltuielilor, precum şi administrarea activelor şi impactul
acestora asupra rentabilităţii economice a activităţii operaţionale a companiei.
Metoda Du Pond oferă oportunuitatea de luare a deciţiilor pentru perioada
de prognoză, în baza datelor pentru perioada de gestiune. Metoda oferă
52
posibilitatea de a estima valoarea indicatorilor financiară şi a ratelor financiare, de
a stabili ţintele financiare ale indicatorilor. Valoarea relativă mai frecvent se
estimează, comparativ cu valoarea absolută. Ca urmare, se completază arborele de
prognoză a schemei grafice a metodei Du Pont (figura 8) de la dreapta la stînga. La
început se evaluazea indicatorii privind consumurile şi cheltuielile pe braţul de sus
şi indicatorii referitor la active pe braţul de jos al arborelui. Fiecare indicator se
estimează prin corelare cu indicatorii deja estimaţi.

Vânzări Costul vânzărilor

12 mil (100%)
Profit Net 5,52 mil (46%)

Marja de Profit 3 mil

Minus
Profit Net/
Total costuri Generale, administ.
Vânzări
25% 9 mil (75%) 2,76 mil (23 %)
Împărţit la
Vânzări
Sales 10
12 mil Preţ Chelt. comerciale
Re Volum
0,8 mil (7%)
Profit Net
/Total Multiplicat
Active Mix de
15 % produse Cash 1,9 mil (9,5%)
38 zile
Rotaţia activelor Vânzări
Creanţe
12 mil Active 70 zile
Vânzări
3 ,5 mil (17,5%)
curente
/Active
44 zile
Totale
Impărţit la 7,6 mil Stocuri 2,2 mil (11%)
0,6
Total
Active (36%)

Active
Plus
20 mil
Termen Lung
12,4 mil
(62%)

Figura 8. Aplicarea Du Pont pentru decizii financiare: Arborele de prognoză

Ca rezultat, se stabilesc valorile ţintelor financiare pentru rentabilitate
economică, iar ca urmare şi pentru rentabilităţile comerciale şi financiare, rotaţia
activelor şi a altor rate financiare, dependente de acestea.

2.6 Planificarea financiară: planul financiar, metode şi tehnici, softuri

53
 In extinderea strategică a întreprinderii, un rol important îl joacă previziunea
financiară. Previziunea strategică se realizează pentru: produse, pieţe, modelarea
activităţii întreprinderii şi a structurii intern. Previziunea operaţională:
pe termen lung – bugetele de exploatare şi cele financiare
pe termen scurt – prognoze, programe
Previziunea financiară înseamnă elaborarea planului de prognoză - pro
forma. Cele trei formulare financiare folosite în previziune sunt: pro forma pe
venit şi pierderi, bugetul lichidităţilor şi pro forma bilanţului contabil. Planul
financiar este un document financiar care se elaborează pentru perioada de
prognoză - perioada ce va urma după perioada de gestiune. Planul financiar al
companiei se elaborează pentru perioada de prognoză, în baza datelor din perioada
de gestiune şi luînd în consideraţiei obiective financiare şi ţintele financiare ce
urmează de atins în perioada de prognoză.
1. Perioada de prognozare: 3 ani sau perioada de rambursare a datoriilor (4 ani)
2. Perioada de bază pentru prognozare: perioada de gestiune curentă
3. Va fi prognozată valoarea indicatorilor financiari din formularele
rapoartelorfinanciare:
a. Profit şi pierderi (Rezultatele financiare);
b. Consumurile şi cheltuielile;
c. Circulaţia Fluxului de numerar
d. Bilanţul contabil,
4. Unii indicatori financiari se prognozează, alţii – se estimează luînd în
consideraţiei corelaţiile dintre indicatoriii financiari. Diverse metode de
previziune dau posibilitate firmei să stabilească în mod anticipat cantitatea
noilor resurselor financiare necesare. Metoda de planificare financiară, cea
mai simplă este metoda „% din venitul din vînzări”. Conform acestei
metode se evaluează:
a. Venitul din vînzări pentru fiecare an de prognoză
b. valoarea fiecărui indicator financiar care este în dependenţă de venitul
din vînzări ca produsul dintre Venitul din vînzări prognozat
multiplicat la ponderea acestui indicator către venitul din vînzări în
54
 perioada de bază (Ind.Prgn=Venit Vinzari Prog.*w, unde w=0,... este
ponderea acestui indicator in Venitul din vinzari in perioada de baza)
c. valoarea celorlalţi indicatori
d. ratele financiare
În baza planului financiar, întreprinderea poate să estimeze levierul viitor al
creanţelor, al capitalului fix, al datoriilor, al altor conturi cît şi cel al profiturilor
aşteptate şi nevoile de împrumut.
Mai întâi de toate se elaborează pro forma venituri şi pierderi, în baza
proiecţiilor vînzărilor şi planului de producţie. Apoi date prognozate de transformă
în bugetul de lichidităţi şi în cele din urmă se dezvoltă pro forma Bilanţului
Contabil. Procesul de prognozare financiară este prezentat în figura 9.

Bilanţ contabil iniţial

3. Pro forma
1) proiecţii1.ale
Pro forma 2) plan de producţie
bilanţuluifinanciare
rezultatelor contabil
vînzărilor

2. buget de lichidităţi

Alte bugete de

suport

Fig. 9. Dezvoltarea planului pro-forma

Formularul pentru elaborarea planului pro forma conţine rubrica pentru date
din perioada de bază, rubrica pentru date estimate pentru anul în care se elaborează
prognozele (de obicei în trimestrul IV al anului curent) şi rubrici pentru date de
55
prognoze. Exemplu de formularul pro forma profit şi pierderi este prezentat în
tabelul 2.5.

Matricea 2.5

Pro forma profit şi pierderi pentru anii 2013-2015

(lei)

Indicatorii Cod a.2011 a.2012 a.2013 a.2014 a.2015

Perioada
Preliminar Prognoză Prognoză Prognoză
de bază

Venitul din vînzări (VN)

Costul vînzărilor (CV) 010
Profitul brut (PrB) 020
Alte venituri operaţionale (AVO) 030
Cheltuieli comerciale (CC) 040
Cheltuieli gen. şi admin. (CGA) 050
Alte cheltuieli operaţ. (ACO) 060
Profitul (pierderea ) din activitatea
operaţională (PrO) 070
Rezultatul din activitatea de
investitii: profit (pierdere) (PrI) 080
Rezultatul din activitatea financiara:
profit (pierdere) (PrF) 090
080+090+100 100
Rezultatul excepţional: profit
(pierdere) 110
Profitul (pierderea) perioadei de
gestiune pina la impozitare (PrPI) 120
Cheltuieli (economii) privind
impozitul pe venit 130
Profit net (pierdere neta) (PrN) 140
150

Pentru elaborarea Planului financiar şi prognozarea indicatorilor financiari se

aplică şi metode computerizate de planificare financiară cum ar fi soft-ul şi modele
de simulare computerizată. Pentru previziune se mai poate utiliza şi metoda
procentului din vînzări, dar se vor obţine rezultate precizie mai mică.
British Columbia întreţine un superb “atelier On-Line al businessului mic”in care
ei te ghidează cum sa creezi un plan bun de afaceri pentru o idee noua, inclusiv si
previziuni ale cash-flow-ului si formulare (http://www.sb.gov.bc.ca).

56
 Metode. 1) modele de determinare: Simularea Bugetului constă în
introducerea cîştigurilor şi a cheltuielilor viitoare la computer, calculînd variabile
financiare, cum ar fi venitul net şi venitul per acţiune.
O companie poate alcătui trei bugete separate- unul pesimist, unul real şi un al
treilea optimist cu privire la anul următor.
2) Modelul Probabilistic presupune distribuirea rentabilităţii.
3) Modelele de optimizare determină valoarea indicatorilor financiari care
optimiueauă sau micşorează unele funcţii cum ar fi profiturile sau costurile.
Alte metode. Rentabilitatea financiară şi analiza Du Pont se utilizau în legătură cu
tehnicile complicate de statistică pentru a previziona evenimentele financiare într-
o întreprindere. Acest model a fost realizat de Edward Altman , pentru a prezice
falimentul întreprinderii.
Softuri de planificare financiară

Eforturile de planificare şi gestionare tehnologică sunt critice pentru

industrializarea ţărilor cu economii în tranziţie şi celor în curs de dezvoltare. Acest
lucru este amplu demonstrat de experienţa recentă a ţărilor din Asia de Est
(inclusiv China), unde ritmul rapid de creştere economică este în strînsă asociere
cu ratele ridicate de adoptare şi gestionare a tehnoligiei.
Se constată că numai ţările industrializate sau cu economie avansate produc
o mare parte din noile inovatii, în timp ce celelalte ţări se dezvolta doar aplicînd cu
întîrziere tehnologiiles pentru modernizare şi industrializare. Trebuie făcută o
distincţie între cele două aspecte ale procesului de creştere economică – bazată pe
tehnologie (cercetări ştiinţifice fundamentale şi inovaţii tehnologice) şi pe
gestionarea tehnologiei. Ţările în curs de dezvoltare, în majoritate, sunt copiatori şi
utilizatori ai tehnologiei. Provocarea pentru firmele care urmăresc şi aplică
tehnologia pentru a spori avantajul competitiv pe pieţele naţionale şi
internaţionale. Aceste capacităţi includ abilitatea de a accesa tehnologiile existente,
de a le absorbi eficient, de a iniţia imitaţii şi adaptări creative, de asemenea, de a
evolua în continuare cu aceste tehnologii pentru îmbunătăţirea productivităţii.

57
 Organizaţia de Dezvoltare Industrială a Naţiunilor Unite (UNIDO) ca de
altfel şi multe alte societăţi promovează studierea proiectelor investiţionale şi
planificarea corespunzătoare ca element de bază pentru utilizarea eficientă a
acestor resurse. [5]
UNIDO a lucrat cu guverne, asociaţii de business, bănci de dezvoltare şi
întreprinderi individuale pentru a rezolva probleme industriale şi pentru a le dota
ca să lucreze autonom – mai bine de 40 de ani. Unul dintre instrumentele
dezvoltate pentru a servi acestui scop este “Modelul Computerizat pentru Analiza
de Fezabilitate şi de Raportare” (COMFAR).
COMFAR - este o aplicaţie software dezvoltată de UNIDO pentru analiză şi
evaluare a proiectelor de investiţii de orice fel. Modulul principal al programului
acceptă date financiare şi economice, produce rapoarte financiare şi economice,
afişează grafice şi calculează performanţa. Modulele suplimentare ajută în
procesul analitic. Soft-ul include metodele cost-beneficiu şi valoarea adăugată ca
metode ale analizei economice dezvoltate de UNIDO.
Programul se aplică pentru analiza de investiţii în proiecte noi şi extinderea
sau reabilitarea unor întreprinderi existente ca, de exemplu, în caz de de proiecte
re-privatizare. Pentru asociaţii în participaţiune, pot fi dezvoltate perspectivele
financiare a fiecărui partener sau clasă de acţionari. Analiza poate fi efectuată
folosind o varietate de ipoteze cu privire la inflaţie, reevaluarea valutei şi creşterea
preţului. Un modul auxiliar sprijină dezvoltatorii de proiecte care vor să elaboreze
proiecte în sectoare, în care vizează reducerea emisiilor de Gaze cu Efect de Seră.
COMFAR III poate fi aplicat la toate tipurile de proiecte de investiţii,
investiţii în întreprinderi mici şi mijlocii, analiza de proiecte mari sau unităţi de
producţie complexe precum şi proiecte orientate spre servicii. Soft-ul este bazat pe
experienţa, recomandările, comentariile şi nevoile a peste 7.600 de utilizatori din
160 de tari.
Există mai multe module ale acestui soft, pentru a satisface diverse nevoi
cum ar fi:
- COMFAR III Expert: este un soft de computer care permite utilizatorului
să simuleze situaţii financiare şi economice a proiectelor de investiţii pe termen
58
scurt şi pe termen lung. Soft-ul facilitează analiza proiectelor industriale, precum
şi non-industriale, fie investiţii noi, reabilitări, extinderi, joint-venture sau proiecte
de privatizare.
- COMFAR III Planificator de afaceri: permite utilizatorului să efectueze
analiza financiară a proiectelor de investiţii. Modulul de evaluare economică nu
este inclus în acest produs.
- COMFAR III Mini Expert: este un pachet soft proiectat pentru
evaluările preliminare ale oportunităţilor de investiţii din punct de vedere strict
financiar. Spre deosebire de COMFAR III Expert şi COMFAR III Planificator
de afaceri, acesta nu suportă flexibilitatea totală definită de utilizator.
Descriere Generală a programului COMFAR este prezentatî în imaginile
prezentate în continuare. [5] Interfaţa programului este destul de grafică ceea ce o
face uşor de utilizat, prin urmare chiar şi pentru cei care nu au cunoştinţe avansate
de calculator (figura 10).

Fig. 10. Interfaţa programului COMFAR

59
 După specificarea tipului proiectului (industrial, agro-industrial,
infrastructură, turism, industria minieră sau contabilitate de mediu) şi nivelul
analizei (studiu de oportunitate sau fezabilitae), utilizatorul este ghidat prin
introducerea datelor, salvarea lor, calcularea, afişarea şi tipărirea tabelelelor şi a
diagramelor grafice rezultate. COMFAR III Expert oferă utilizatorilor mai multă
flexibilitate în a specifica gradul de detaliere a analizei de care au nevoie. Structura
standard a costurilor investiţiei, operaţionale şi de marketing poate fi extinsă
pentru a permite introducerea sub-elementelor. Ca surse de finanţare sunt incluse
investiţii în capital, împrumuturi pe termen lung, finanţare pe termen scurt şi
definirea condiţiilor de distribuire a profitului (figura 11).
Imagine 2

Fig. 10. Introducerea datelor în program COMFAR

Programul COMFAR III Expert generează Modelul de Cash Flow.
Sistemul face diferenţierea dintre fluxul de lichidităţi în valuta naţional şi străină
permiţînd schimbarea ratelor de schimb. Este disponibil un număr de funcţii
standard pentru a calcula capitalul net de rulment, gradul de îndatorare,
60
deprecierea anuală a activelor fixe şi impozitul asupra întreprinderilor. Utilizatorul
poate sa le aleaga dintr-o varietate de date financiare şi de eficienţă, pe cele necare
pentru evaluarea proiectului. Deasemenea sunt disponibile calcularea costurilor
directe, alocarea costurilor indirecte catre centrele de profit şi analiza în funcţie de
preturi constante sau curente.
Analiză financiara (la nivel microeconomic), efectuată de către acest
sistem este prezentată în figura 11. COMFAR III produce, pentru analiza
financiara, următoarele rezultate: Raportul sumar, Costurile investiţiei, Costurile
de producţie, Programul de producţie şi vînzări, Surse de finanţare şi serviciul de
creanţe, Rezultate financiare (fluxul de numerar, fluxul de numerar actualizat,
declaraţie de venit, bilanţ (cu rate), date despre costuri directe şi rentabilitatea
produsului), Indicatori financiari şi de eficienţă, Pragul de rentabilitate.
Utilizatorul poate să afişeze şi să tipărească diverse sub rapoarte.

Fig 12. Analiză economică (la nivel macroeconomic)

Blocul de analiză economică permite utilizatorului să introducă preţuri
“shadow” – de previzionare (să exprime input-ul şi rezultatul sau randamentul unui

61
proiect în preţuri economice) şi să calculeze rata de recuperare a investiţiei,
valoarea adaugată, efectele ratei de schimb şi a ocupării forţei de muncă). Sistemul
COMFAR III Expert prezintă rezultatele analizei economice sub formă de diverse
grafice, oferă utilizatorului posibilitatea de a genera reprezentări grafice atît a
indicatorilor cît şi s structurii fluxului de lichiditaţi, costuri şi venituri (fig.13-15).

Fig. 13. Prezentarea rezultatelor în COMFAR: Valoarea prezentă netă

Toate rezultatele ar putea fi calculate incluzînd sau excluzînd efectele
economice externe. Analiza sensibilităţii arelevă cum veniturile nete in bani sau
profitabilitatea unei investiţii se modifică daca se schimbă valorile variabilelor
necesare pentru a le calcula (preţul de vînzare, costurile unitare, volumul vînzătilor
etc.).

62
 5

Fig. 14. Prezentarea rezultatelor: Vînzări şi costuri

COMFAR III Expert facilitează evaluarea scenariilor alternative ale unui
proiect şi determinarea variabilelor critice. Este disponibila o varietate de diagrame
pentru a analiza structura “intrărilor” şi a “ieşirilor” unui proiect, de exemplu
structura programului anual de producţie şi vînzări, sau marja variabilă şi
operaţională şi volumul vînzărilor la pragul de rentabilitate. COMFAR II Expert
oferă efectuarea analizei incrementale pentru a facilita calculul impactului in cazul
extinderii proiectului sau a reabilitării lui.

63
Fig. 15. Prezentarea rezultatelor: Valoarea prezentă a capitalului investit
Alte soft-uri

COMFAR nu este singurul soft care oferă astfel de posibilităţi. În această

eră a dezvoltărilor tehnologice există numeroase companii care elaborează soft-uri
personalizate pentru nevoile fiecarui client. Astfel de elaborari le permit clienţilor
să-şi ridice calitatea producţiei şi a serviciilor prin automatizarea proceselor şi
aplicarea autodeservirii, să lanseze pe piaţă lucruri utile, comode şi dorite de
consumatori.
Universal Accounting Software2 http://www.u-a-s.com/ - oferă o soluţie
integrată care permite să se configureze sistemul perfect pentru nevoile curente ale
firmei. Ţine cont de posibilitatea extinderii sistemului pe măsură ce nevoile firmei
evoluează.
Universal Accounting Software este special conceput pentru a viza nevoile
întreprinderilor mici si mijlocii. Nevoi care merg dincolo de capacităţile pachetelor
contabile generice. UAS oferă cincisprezece module care cuprind un total de

2
http://www.u-a-s.com/
64
soluţii de management pentru intreprinderi de distributie, retail, echipamente,
scule, închirieri echipamente petreceri şi evenimente şi companii de prestări
servicii.

Compania moldovenească DEEPLACE3 oferă atît soluţii integrate cît şi

soluţii de baze de date în diferite domenii: Instituţii de stat, Administraţia publică
locală, Organizaţii neguvernamentale, Organizaţii internaţionale.
Cateva exemple de soluţii oferite de DEEPLACE:
- http://www.monitoruldechisinau.md/ - Asigurarea accesului la textele de
acte normative. Conţinutul bazei de date include dispoziţiile Primarului General şi
deciziile Consiliului Municipal, care sunt în vigoare.
- http://www.fiscservinform.md/ - Întreprinderea de Stat „Fiscservinform”
oferă servicii de dezvoltare şi integrare a sistemului informaţional, destinat
sectorului public şi asigură accesul la serviciile fiscale electronice pentru
contribuabili – persoane fizice şi agenţi economici. Înregistrează şi eliberează
semnături digitale.
Alte soft-uri:
- http://www.formulare.md/ - Îşi propune să devină cea mai mare bază de
date cu formulare din Moldova având drept scop simplificarea interacţiunii
cetăţenilor cu instituţiile publice oferindu-le tuturor celor interesati o cale cât mai
simplă de a găsi într-un singur site orice formular, cerere, contract sau oricare alt
document pe care să-l poată descărca, printa şi la necesitate completa.
- http://www.e-licitatie.ro – Sistem electronic de achiziţii publice (SEAP),
utilizat de către instituţiile publice din România în scopul aplicării prin mijloace
electronice a Legislaţiei in domeniul achizitiilor publice.
Pachetul de programe de gestiune WinMENTOR4
http://www.winmentor.ro - este conceput pentru a respecta cerinţele pieţei actuale,
oferind un acces prompt şi simplu la toate resursele disponibile. WinMENTOR
cuprinde instrumente integrate pentru stocarea, analiza şi raportarea rapidă a

3
http://deeplace.md/ro
4
http://www.winmentor.ro/main_ro.php
65
informaţiilor permiţînd astfel posturilor manageriale accesul rapid la informaţiile
contabile şi de gestiune.
Coţine urmatoarele pachete interconectate: Salarii, Mijloace fixe, Producţie,
Comercial, Parc Auto, Casa de marcat, Service Auto, Bugete, Stoc online,
Restaurante.
Concluzie
Proiectele industriale de investiţii reprezintă un aspect principal în
dezvoltarea economică. Dacă sunt implementate în mod corespunzător, acestea
generează venituri care permit pe termen lung îmbunătăţirea nivelului de trai în
ţară şi promovează o creştere susţinută. Fiecare proiect de investiţii este deosebit,
indiferent de cat de similar ar putea fi cu altul. Ar putea fi de lungă sau de scurtă
durată, limitat sau amplu, de proporţii mici, mediu sau mare, concentrat pe un
singur sector sau mai multe sectoare. Obiectivele ar putea avea aspecte
microeconomice sau efectele acestora sa se concentreze asupra contribuţiei
pozitive la economia naţională.
Dar absolut fiecare proiect de investiţii are un numitor comun: În vederea
reducerii riscurilor de eşec a investiţiilor şi pentru a le asigura succesul, ideile de
investiţii trebuie să fie studiate în mod corespunzător, evaluate şi planificate.
Resursele investiţionale sunt întotdeauna limitate. Acest lucru cere atenţie sporită
asupra alocării lor reuşite.

1.1 Întrebări şi teme pentru discuţie

Întrebări:
1. Care sînt veniturile marginale si costurile asociate cu o extensie mai liberală
a creditului pentru clienţii firmei?
2. Definiţi următorii termini:
a. Perioada medie de întoarcere a creanţelor.
b. Rata pierderilor la credite nefavorabile.
c. Durata conturilor (aging of accounts)
3. Descrieţi costurile marginale si beneficiile asociate cu fiecare modificare a
politicii de creditare si colectare a creanţelor firmei:
66
 a. Majorarea perioadei de creditare de la 7 la 30 zile.
b. Majorarea discontului la plăţile în numerar de la 1 la 2 procente.
c. Oferirea planului de creditare sezonier.
d. Majorarea cheltuielilor de colectare a creanţelor, (şi a efortului).
4. Ce este clasificarea ABC a stocurilor şi materialelor? Cum această metodă
poate fi utilizată de companii?

Teme pentru discuţii:

 Control Financiar politicile şi procedurile stabilite de o unitate pentru a atinge
obiectivele sale financiare
 Tipuri de control. Verificare bazată pe planurile anuale. Sisteme automate de
audit financiar
 Organe(persoane) ce au funcţii în domeniul financiar.
 De ce o firmă tipică are nevoie de investiţii in capitalul circulant?
 Ce presupun declaraţiile financiare pro forma?
 Ce presupune metoda prognozării procentuale a vînzărilor? Care sînt acele
limite de care analiştii financiari trebuie să ţin[ cont, in aplecarea acestei
metode?
 Ce este bugetul de numerar? Care sunt paşii obişnuiţi implicaţi in formarea
bugetului de numerar?

Probleme:
P1.
Raportul financiar şi raportul privind rezultatele financiare ale companiei The
Stowe Manufacturing Company sînt prezentate mai jos:

Raport financiar
(in milioane dolari)
Active Pasive
Casa şi investiţii pe termen $ 887 Datorii pe termen scurt $ 724

67
scurt
Creanţe pe termen scurt $ 2.075 Datorii privind retribuirea $ 332
muncii
Stocuri de mărfuri şi $ 2.210 Alte datorii pe termen scurt $ 1.665
materiale
Alte active curente $ 300 Total datorii pe termen scurt $ 2.721
Total active curente $ 5.382 Datorii pe termen lung $ 1.677
Acţiuni simple $ 296
Mijloace fixe $ 3.707 Profit nerepartizat $ 5.082
Alte active $ 687 Total capital propriu $ 5.378
Total active $ 9.776 Total pasiv $ 9.776

Raportul privind rezultatele financiare

(In milioane dolari)
Vînzări nete * $11.990
Costul vînzărilor 6.946
Cheltuieli generale si administrative 2.394
Alte cheltuieli 581
Total cheltuieli $ 9.921
Profit pînă la impozitare 2.069
Impozite 825
Profit net (după impozitare) $ 1.244
*toate vizările sînt efectuate in credit

Determinaţi mărimea:
 Ciclului de rotaţie a stocurilor
 Ciclului de rotaţie a creanţelor
 Ciclului operaţional
 Perioada creanţelor amînate

68
  Perioada de rotaţie a numerarului

P2.
Folosind metoda procentuală de prognozare a vînzărilor determinaţi volumul
finanţării suplimentare necesare companiei Lambrechts Special Shops, Inc. (LSS),
dacă se prognozează o creştere a vînzărilor de la nivelul curent de $20 milioane, la
un nou nivel $25 milioane, pe perioada anului următor. LSS se aşteaptă la un nivel
al profitului după impozitare de $1 milion pe perioada anului următor. (19X3). In
anul următor LSS intenţionează să aloce $300.000 pentru plata dividendelor.
Raportul financiar al companiei pe perioada curentă este prezentat mai jos:

Casa $1.000.000 Datorii pe termen scurt $3.000.000

Creanţe 1.500.000 Datorii privind facturile 3.000.000
comerciale
Stocuri de mărfuri si 6.000.000 Datorii pe termen lung 2.000.000
materiale
Mijloace fixe nete 3.000.000 Capital propriu 3.500.000
Total active $11.500.000 Total pasiv si capital propriu $11.500.000
Toate activele in afară de “casa” se preconizează a varia proporţional cu volumul
vînzărilor.
La pasive si capital propriu doar “Datorii pe termen scurt” se preconizează a varia
proporţional cu volumul vînzărilor.

Solutiile P1.
a) Perioada de rotaţie a stocurilor şi materialelor = Media stocurilor/Costul
vinzărilor/365 = =$2.120/$6.946/365=111,4 zile.
b) Perioada de întoarcere a creanţelor = Creanţe / Vînzările anuale in
credit/365 = =$2.075/$11.990.365=63,2 zile.

69
 c) Ciclu operaţional = Perioada de rotaţie a stocurilor si materialelor +
Perioada de întoarcere a creanţelor = 111, 4 + 63, 2 zile = 174, 6 zile.
d) Perioada plaţilor amînate = (Datorii pe termen scurt + Datorii şi beneficii
privind retribuirea muncii) / (Costul vînzărilor + Cheltuieli generale şi
administrative) / 365 = (724+332)/ (6.946+2.394)/365 = 41,3 zile.
e) Perioada de rotaţie a numerarului = Ciclu operaţional - Perioada plăţilor
amînate = 174,6 – 41,3 = 133,3 zile.

P2.
Finanţarea suplimentară necesară = [$10.500.000/$20.000.000x($5.000.000) -
$3.000.000/$20.000.000x($5.000.000)] – [$1.000.000 - $300.000] = $1.175.000

Note: $10.500.000 = active care se modifică cu volumul vizărilor.

$3.000.000 = datorii pe termen scurt.
$5.000.000 = majorarea vînzărilor.
$20.000.000 = volumul vînzărilor curente.
Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6th.,The
Dryden Press, Fort Worth,1992, pag.193-241
2. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugen F. Brigham Finanţe manageriale,
Editura economică, Bucureşti, 1998, pag.364-408.
3. Бригхэм Юджин Ф., Энциклопедия финансового менеджмента,
Москва, РАГС – ЭКОНОМИКА, 1998, стр. 139 - 175; Джей К. Шим,
Джоэл Г. Сигел « Финансовый менеджмент»,Москва 1997, pag.119-141
4. Dж. К.Хорн, Основы управления финансами.-Москова, финансы и
статистика,1997.pag.63-86
5. http://www.unido.org/comfar
6. http://www.unido.org/fileadmin/user_media/Services/
Investment_and_Technology_Promotion/COMFAR/brochure_english.pdf
7. http://www.winmentor.ro
8. http://deeplace.md/ro
70
 9. http://www.u-a-s.com/

CAPITOLUL III. VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR

3.1. Noţiunea de valoare prezentă

3.2. Rata de actualizare. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea
viitoare
3.3. Anuitatea. Aplicaţii ale analizei valorii în timp în managementul
financiar

Cuvinte cheie: valoare viitoare, valoare prezenta, rata de actualizare, rata de

compunere, anuitate, fluxuri inegale, fluxuri perpetui, dobinda simpla, dobinda
compusa, rata efectiva, rata reala.

3.1. Noţiunea de Valoare Prezentă

Una din tehnicile cele mai importante pentru Finanţe este cea de “valoare în
timp a banilor” sau “ analiza fluxurilor de numerar actualizate.” Pentru a înţelege
care este rata efectivă a împrumuturilor într-o afacere, plata ipotecară în
tranzacţiile imobiliare sau venitul real al unei investiţii, este necesar să înţelegem
conceptul de valoare în timp a banilor. Conceptul de valoare în timp a banilor
este bazat pe principiul că în timp banii îşi pierd valoare şi o sută de lei deţinute în
prezent sun mai valoroase decât o sută de lei primite peste un an, deoarece banii
existenţi acum pot fi investiţi şi pot permite câştigarea unei sume mai mari în
viitor. Trebuie să determinăm dacă câştigurile viitoare sunt suficiente pentru a
acoperi cheltuielile curente.
Axa timpului este o componentă importantă a valorii în timp a banilor
întrucât oferă posibilitatea de a vedea ce se petrece în timp şi ajutând la găsirea
soluţiei.
0 5% 1 2 3 4 5

-----------------------------------------------

Depunere iniţială -100 FV 1-? FV 2-? …

Dobânda propusă 5% 5,25%

71
 Suma la sfârşitul perioadei 105,0 110,25

Figura 3.1. Diagrama axei timpului

Timpul 0 este astăzi; timpul 1 se află poziţionat la o perioadă şi reprezintă
momentul final al perioadei 1 începând de astăzi; timpul 2 se află poziţionat la
două perioade începând din momentul prezent şi reprezintă momentul final al
perioadei 2 şi aşa mai departe.
Valorile fluxurilor de numerar sunt înscrie sub timp , iar dobînda - între
perioade. Ieşirile de numerar reprezintă cantitatea de bani plătită iniţial, notîndu-se
cu semn negativ. Următoarele valori ($105,0) sunt Intrări de numerar şi se notează
cu semn pozitiv.
Axa timpului va fi utilizată în rezolvarea problemelor. În procesul de
analiză, unii specialişti de asemenea, folosesc axele temporale.
Primul principiu de bază în Finanţe: Un dolar astăzi valorează mai mult
decît un dolar mîine, deoarece unitatea monetara de astăzi poate fi investita
generînd cîştig imediat. Valoarea prezentă a plăţilor întîziete poate fi dedusă prin
înmulţirea valorii date cu rata de actualizare, care e mai mică decît 1. Presupunînd
că CF1 este valoarea aşteptată pentru perioada 1(1 an ), atunci:
Valoarea Prezentă (VP) = rata de actualizare * C1 (2.1.1)

Această rată de actualizare se exprimă ca valoarea inversă a 1 plus rata venitului

1
rata de actualizare = ---------
1+i
- rata venitului (i) este recompensa cerută de investitori pentru a
accepta plăţi întîrziete.
Pentru a calcula valoarea prezentă, se actualizează plăţile viitoare aşteptate cu
o rată de venit oferită de alternativele de investiţie comparabile. Această rată a
venitului se referă de obicei la rata de actualizare sau la costul de oportunitate a
capitalului. Se numeşte cost de oportunitate deoarece acesta reprezintă venitul care
s-a renunţat a fi investit într-un proiect în favoarea investirii în obligaţiuni.
Valoarea Actualizată Netă (VAN) = VP – investiţia necesară;
72
 C1
VAN = C0 + ----------- (2.1.2.)
1+i
- unde C0 este fluxul de numerar din perioada 0 (adică astăzi), altfel spus
C0 este considerat o investiţie, adică o ieşire de mijloace banesti.

3.2. Rata de actualizare. Legătura dintre valoarea prezentă şi valoarea

viitoare

Dobînda simplă este dobînda plătită (în cazul banilor investiţi) sau cîştigată
(în cazul banilor investiţi) din valoarea sumei depuse.
Valoarea dobînzii:
I = VP0*i*n, (2.1.3)
Unde VP0 – valoarea capitalului iniţial în perioada 0, sau valoarea prezentă;
i – rata dobânzii pentru perioada dată ;
n – numărul de perioade .
Pentru a determina valoarea viitoare, se măsoară valoarea unei sume care ar
putea creşte cu o rată anumită într-o perioadă dată de timp.
Valoarea viitoare sau valoarea unei investiţii se notează prin VVn şi
reprezintă suma valorii capitalului iniţial plus dobînda acumulată la sfîrşitul
perioadei de n ani.
VVn=VP0+I sau VVn=VP0+ VP0*i*n, (2.1.4.)
Exemplu: dobînda simplă a $100 depusă cu o rată de 10% anual pentru 6 luni
este:
I=$100*0,10*0.5=$5; VV=$100+$5=$105
Dobînda compusă reprezintă dobînda plătită nu doar pe suma iniţială depusă,
dar şi pe dobînda cîştigată de-a lungul unei perioade mai recente , dar care nu a
fost extrasă.
Exemplu. Presupunem că un investitor deţine $100 şi doreşte să cunoască
valoarea lor peste cinci ani dacă rata dobînzii este de 5% anual. La sfîrşitul anului
investitorul va avea:

73
 Dacă investitorul depune $100 într-un cont de acumulare cu o rată de 5%
anual, valoarea viitoare compusă a contului său la sfîrşitul anului 1 (VV1) se va
calcula în felul următor:
VV1=VP0*(1+r)

=$100*(1+0,05)

=$105

I - ul an $100*1.05=$105

Dacă investitorul lasă aceşti $100 plus dobînda acumulată în cont pentru anul
următor, valoarea lor finală la sfîşitul celui de-al doilea an se va calcula astfel:

VV2=VV1*(1+r)

=$105*(1+0,05)

= $110,25

al II-lea an $105*1.05=$110.25

al III-lea an $110.25*1.05=$115.76

al IV-lea an $115.76*1.05=$121.55

al V -lea an $121.55*1.05=$127.63

după al V-lea an, investitorul are $127.63 acumulate.

Dobînda acumulată pentru 5 ani este arătată în tabelul 1 şi pe axa timpului

din figura 3.1.
Tabelul 3.1
Calculul dobînzii acumulate
Perioada (n) Suma în cont la începutul *(1+r)= Suma în cont la sfîrşitul
perioadei perioadei

1 $100.00 1.05 $105.00

2 $105.00 1.05 $110.25

3 $110.25 1.05 $115.76

74
 4 $115.76 1.05 $121.55

5 $121.55 1.05 $127.63

Sursa: Tabelul factorilor de comunere a fluxului propriu zis

Diagrama axei timpului pentru Valoarea Viitoare este prezentata in figura

3.2.
Timpul
0 5% 1 2 3 4 5

-----------------------------------------------

Depunere iniţiala -100 VV1-? VV2-? VV3-? VV4-? VV5-?

Dobînda acumulată 5 5,25 5.51 5,79 6,08

Suma la sfîrşitul perioadei 105,0 110,25 115.76 121.55 127.63

Figura 3.2. Diagrama axei timpului pentru Valoarea Viitoare

Procedura de acumulare poate fi descrisă prin formula:

VVn=VP0*(1+r)n , (2.1.5.)
Procesul de determinare a valorii finale se numeşte compunere. Principala
formulă pentru compunere este reprezentată de Ecuaţia (2.1.5.) .
Din exemplul nostru: VV5=$100*(1+0,05) =$100*1,2763=$127,63
Pentru a rezolva o problemă pentru 20de ani în viitor, va trebui să fie
calculată (1+r)20.
Factorii de compunere a valorii viitoare – FVIF (The future value interest
factors) sunt pe larg utilizaţi pentru a simplifica calculele. Fiecare FVIF este
reprezentat astfel: FVIF r,n = (1+r) n Există tabele desfăşurate cu valori ale FVIF
(tabele cu rate ale dobânzilor).
Tabelul 3.2.

Factorii de compunere a valorii viitoare (FVIF) pentru $1,

cu o rată a dobînzii r pentru n perioade
Sfîrşitul perioadei r=1% r=5% r=10%
(n)

75
 1 1.010 1.050 1.100

2 1.020 1.102 1.210

3 1.030 1.158 1.331

4 1.041 1.216 1.464

5 1.051 1.276 1.611

10 1.105 1.629 2.594

20 1.220 2.653 6.728

Sursa: Tabelul factorilor de comunere a fluxului propriu zis

Ecuaţia (1) poate fi scrisă în felul următor

VVn=VP0*(FVIF r,n) (2.1.6.)
Exemplu: VV20=VP0*(FVIF 0.06,20)
=$1,000*3,207
=$3,207
Actualizarea. Cei care iau decizii în domeniul financiar se confruntă adesea
cu un alt tip de problemă: Care ar fi astăzi echivalentul şi valoarea prezentă
(PV0) a unor valori viitoare(VVn) alocate ? Soluţia acestei probleme necesită
calcularea Valorii Prezente. Valoarea Prezentă este exact opusul valorii viitoare.
Legătura dintre valoarea acumulată şi valoarea prezentă poate fi reprezentată prin
transcrierea Ecuaţiei(1) în formula PV0:
n
VVn=VP0*(1+r) , sau
1
VP0 = VVn*[-------- ] (2.1.6)
n
(1+r)
n
unde 1/ (1+r) este inversă FVIF, şi se numeşte Factorul de actualizare –
PVIF(Present Value Interest Factors). Există tabele şi cu factori de actualizare
(vezi tabelul 2.3)
Tabelul 3.3
76
 Factori de actualizare (PVIF) pentru $1 la o Rată a dobînzii r pentru n perioade
Sfîrşitul perioadei (n) r=1% r=5% r=10%

1 0.990 0.952 0.909

2 0.980 0.907 0.826

3 0.971 0.864 0.751

4 0.961 0.823 0.683

5 0.951 0.784 0.621

10 0.905 0.614 0.386

20 0.820 0.377 0.149

Sursa: Tabelul factorului de actualizare

Procesul de calcul a valorii prezente se numeşte deseori actualizare.

Principala formulă de actualizare este prezentată de Ecuaţia (3). Exemplul nostru.
Am putea inversa procesul , spunînd că $127.63 reprezintă valoarea de peste
cinci ani a $100 de astăzi, calculată la o rată a dobînzii sau o rată de actualizare de
5%. Vezi fig 6 . valoarea Viitoare $127.63 se împarte la 1.05, rezultatul obţinut se
împarte iarăşi la 1.05 şi aşa mai departe . După cinci operaţii vom obţine Valoarea
Prezentă VP0=100.

0 5% 1 2 3 4 5

-----------------------------------------------

Depunere iniţială VP0-?

Suma la sfîşitul perioadei 127.63

Figura 3.3. Axa timpului pentru Valoarea Prezentă

Timpul

0 5% 1 2 3 4 5

-----------------------------------------------

-100 /1.05 /1.05 /1.05 /1.05 127.63/1.05

77
 Figura 3.4. Axa timpului pentru Valoarea Prezentă

3.3. Anuitatea. Aplicaţii ale analizei valorii în timp în managementul

financiar si amortizarea creditelor

Anuitatea reprezintă plata sau încasarea unor fluxuri egale de numerar pe

perioadă pentru o cantitate anumită de timp. Anuitatea ar putea fi definită drept o
serie de plăţi sau încasări de sume egale. Tranzacţiile anuităţii simple se
realizează la sfîrşitul fiecărei perioade. În cadrul datoriei de anuitate, plăţile sau
încasările se realizează la începutul fiecărei perioade. În această categorie sunt
incluse majoritatea plăţilor concesionate, cum ar fi închirierile de apartamente cît
şi primele de asigurare pe viaţă.
Valoarea Viitoare a Anuităţii simple
Dacă la sfîrşitul fiecărei perioade, banii din plăţile de anuitate (PMT-payment
annuity) sunt depuşi la un cont pentru n ani iar rata dobînzii este de r anual,
atunci care va fi valoarea contului la sfîrşitul a n ani?
Să presupunem că o persoana primeşte timp de 3 ani o anuitate simplă de
$100 şi depune banii la un cont de acumulare la sfîrşitul fiecărui an. Contul
acumulează dobîndă compusă cu o rată de 5% anual. Cît va valora contul ei la
sfîrşitul perioadi de 3 ani? Care este Valoarea Viitoare a acestei anuităţi? Se poate
calcula Valoarea Viitoare pentru fiecare plată şi apoi Valoarea viitoare totală a
anuităţii.
Timpul

0 5% 1 2 3

---------------------------

100 100 100 (nu dobîndă)

lei

105,00 (compusă pentru 1 an)

78
 110,25 (compusă pentru 2 ani)

-------------------

FVA3 = 315,25

1 2 n-1

Figura 3.5. Axa temporala pentru Valoarea Viitoare a anuităţii simple

VVAn=PMT+PMT(1+r)+PMT(1+r)+…+PMT(1+r)

VVAn=PMT(FVIFA r; n) (2.4.1)
Există tabele speciale pentru valoarea prezentă şi pentru valoarea viitoare cît
şi pentru anuitate. Valoarea Viitoare a Datoriei de anuitate. Dacă banii PMT sunt
depozitaţi la un cont la începutul perioadei, atunci linia temporală va arăta astfel:
Timpul
0 5% 1 2 3

---------------------------

100 100 100

105,00 (compusă pentru 1 an)

110,25 (compusă pentru 2 ani)

115,76 (compusă pentru 3 ani)

-------------------

VVA3 = 331,01

Figura 3.6. Axa timpului pentru valoarea viitoare a datoriei de anuitate

Timpul

0 5% 1 2 3

---------------------------

79
 100 100 100

95.238------ (actualizată pentru 1 an)

90.703--------------- (actualizată pentru 2 ani)

86,384 -------------------------- (actualizată pentru 3 ani)

VP= 272.325

Figura 3.7. Axa timpului pentru valoarea prezentă a anuităţii simple

Timpul

0 5% 1 2 3

---------------------------

100 100 100

95.238------ (actualizată pentru 1 an)

90.703----------------- (actualizată pentru 2 ani)

VP= 285.941

Figura 3.8. Axa timpului pentru valoarea prezentă a datoriei de anuitate

Una dintre cele mai importante aplicaţii ale dobînzii compuse se referă la
creditele care se achită în rate. drept exemplu pot servi creditele pentru
automobile, ipoteca şi creditele pentru business. În acest cazuri, împrumutul este
rambursat prin plăţi periodice egale.
Exemplu. O întreprindere a luat cu împrumut $1,000, cu o rată de 6%.
Creditul trebuie rambursat în trei rate egale la sfîrşitul fiecărui an timp de trei ani.

Timpul
0 6% 1 2 3
---------------------------

-1000 PMT PMT PMT

80
 Figura 3.9. Axa timpului pentru Valoarea Prezentă a anuităţii

VPA3=PMT(PVIFA 0.06,3)
=PMT(2.6730)
$1,000 = PMT (2.6730)
PMT=$1,000/ 2.6730=$374
Întreprinderea trebuie să achit câte $374 la sfârşitul fiecărei perioade.
Indicatorii se calculează pentru fiecare an folosind formulele:
Dobînda pentru primul an $1000* 0.06=$60; anul 2 $685.89*0.06=41.15; anul 3
$352.03*0.06=21.18;
Rata de achitare (4)=(2) – (3)
Sold spre achitare (5)=(1)-(4)
Suma iniţială pentru anul 2 (1)=$1,000 – Soldul spre achitare de la sfîrşitul
anului 1.
Tabelul 3. 5
Programul de achitare în rate a creditului
Perioada Suma iniţială Suma spre achitare Dobînda Rata de achitare Soldul de plată
(1) (2) (3) (4) (1)-(4)=(5)
1 $1000 374 60 314 686
2 686 374 41 333 353
3 353 374 21 353 0
1122 12 1000
2

Întrebări şi teme de verificare

1. Comparaţi factorul de compunere a valorii viitoare(FVIF) pentru 5% şi 2 ani
cu factorul de compunere a valorii prezente (PVIF) pentru 5% şi 2 ani care este
legătura dintre Valoarea Prezentă şi Valoarea Viitoare? Care este deosebirea dintre
anuitatea simplă şi anuitatea...? Ce influenţează scăderea ratei de venit necesare?
De determinat Valoarea Prezentă a anuităţii si Valoarea Viitoare a anuităţii.
2.Calculaţi care va fi valoarea peste 5 ani a $2,000 depuşi astăzi în cont de
acumulare , dacă rata dobînzii este de:
– 6% anual, compuse anual.
81
 – 8% anual, compuse p trimestru.
rezolvare: (1)
n
VVn=VPo (1+i)
5
a. VV5=$2,000(1.08) =$2,000(FVIF 0.06,5)=$2,000(1.338)=$2,676
20
b. VV5=$2,000(1.02) =$2,000(FVIF 0.02,20)=$2,000(1.486)=$1,486
3. O persoană cîştiga $0.80 per acţiune în 1996 şi $1.40 în 2000 ( p o perioadă de
5 ani).
Calculaţi rata anuală de creştere a venitului pe acţiuni pentru această
perioadă.
rezolvare: (2)
VVn=VPo (PVIF i,n)
$1.40=$0.80 (PVIF i,5)
(PVIF i,5)= $1.40/$0.80=1.75
Folosind Tabelul financiar şi citind de-a lungul rîndului pentru anul 5, 1.75 se
află în coloana pentru 12% anual.
4. Se procură un bun imobiliar în valoare de $14.000 pentru care $4,000 se achită
la început, iar restul de $10.000 fiind ipotecate. Banca oferă un program ipotecar
pe 5 ani, cu o ată a dobînzii de 8%, solicitînd achitarea anuală la început de an .
Compute the loan amortization schedule.
rezolvare: (3)
VPA5=PMT(PVIFA 0.08,5)
=PMT(3.993)
$10,000 = PMT (3.993)
PMT=$10,000/ 3.993=$1,705
Întreprinderea trebuie să plătească $1,705 la sfîrşitul fiecărei perioade.
Programul de achitare în rate a creditului este prezentat în tabelul 3.7.
Tabelul 3.7
Programul de achitare în rate a creditului
Perioada Suma Suma dobînda Plata în Sold
iniţială pentru
82
 achitare rate spre achitare
(1) (2) (3) (4) (1)-
(4)=(5)

1 $10,000 $2,504 $800 $1,704 $8,296

2 $8,296 $2,504 $664 $1,840 $6,456

3 $6,456 $2,504 $517 $1,987 $4,469

4 $4,469 $2,504 $358 $2,146 $2,32

3

5 $2,323 $2,509 $186 $2,323 $0

$12,545 $2,525 $10,000

Calcule pentru anul 1:

Dobînda I=PVA5*i; I=$10,000* 0.08=$800;
Plata în rate (4)=(2) – (3); RP=PMT – I =$2,504 - $800 =$1,708
Soldul spre achitare (5)=(1)-(4); SP=$10,000-$1,704=$8,296
Calcule pentru anul 2:
Dobînda =$8,296*0.08=$664;
Plata în rate =$2,504 - $664 =$1,840
Soldul spre achitare =$8,296-$1,840=$6,456
Calcule pentru anul 3:
Dobînda =$6,456*0.08=$517;
Plata în rate =$2,504 - $517 =$1,987
Soldul spre achitare =$6,456-$1,987=$4,469
Calcule pentru anul 4:
Dobînda =$4,469*0.08=$358;
Plata în rate =$2,504 - $358 =$2,146
Soldul spre achitare =$4,469-$2,146=$2,323
Calcule pentru anul 5:
Dobînda =$2,323*0.08=$186;

83
 Plata în rate =$2,504 - $186 =$2,323
Soldul spre achitare =$2,323-$2,323=$0
5. Investitia initiala $ 15,000, proiectul va genera FN= $ 5,500 anual in urmatorii
3 ani. Daca costul capitalului reprezinta 11%, de determinat PV a fluxurilor
viitoare reprezinta-?.
$ 23,218
$ 13,442
$ 11,612
$ 10,808
6. Referitor la conditiile de mai sus -Valoarea prezenta a proiectului reprezinta:
$ 6,418
$ 8,218
$ (1,558)
$ (4,192)
7. Se considera o investitie intro noua masina de prelucrare a miezului de nuca.
Valoarea de procurare a noii masini constituie $ 10,000. cheltuielile de transport
constituie $ 750. Vechea masina va fi vinduta cu $ 2,000. Investitia neta pentru
acest proiect constituie:
$ 11,950
$ 10,750
$ 9,550
$ 8,950
Bibliografia:
10.Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6th.,The
Dryden Press,Fort Worth,1992, pag.193-241
11. Бригхэм Юджин Ф., Энциклопедия финансового менеджмента,
Москва, РАГС – ЭКОНОМИКА, 1998, стр. 139 - 175; Джей К. Шим,
Джоэл Г. Сигел « Финансовый менеджмент»,Москва 1997, pag.119-141
12. Финансовое управление фирмой, под ред.Терехина В.И. Москва «
Экономика»,1998 pag.104-116
13. В. В. Ковалев «Введение в финансовый менеджмент».- Москова,
финансы и статистика,1999.pag335-378

84
 14. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugen F. Brigham Finanţe manageriale,
Editura economică, Bucureşti, 1998, pag.364-408.
15. Dж. К.Хорн, Основы управления финансами.-Москова, финансы и
статистика,1997, pag.63-86

CAPITOLUL IV. ESTIMAREA VALORILLOR MOBILIARE

4.1. Valori mobiliare: notiuni generale
4.2. Evaluarea obligatiunilor
4.3. Evaluarea acţiunilor
4.4. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea
valorilor mobiliare

Cuvinte cheie: obligatiuni actiuni, valori mobiliare, fluxuri previzionate, rata

interna de rentabilitate, valoare de piata, active nete

4.1. Valori mobiliare: notiuni generale

Cumpărarea unei valori mobiliare reprezinta un act de investire de capital.

Teoria financiara moderna a formalizat un obiectiv complex a gestiunii valorilor
mobiliare, si anume optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc in plasarea
capitalurilor financiare.
Circulaţia valorilor mobiliare reprezinta procesul de transmitere şi de
înregistrare a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare în urma efectuării
tranzacţiilor de vînzare-cumpărare, de schimb, de donaţie, de moştenire, de
împrumut, precum şi a altor tranzacţii civile.
Valorile mobiliare le reprezinta:
Valori mobiliare derivate – valori mobiliare al căror preţ depinde de preţul altor
valori mobiliare. Emisiunea şi circulaţia valorilor mobiliare derivate se
reglementează de actele normative ale Comisiei Naţionale şi ale bursei de valori.
Valori mobiliare de stat – titluri financiare emise în formă de contract de
împrumut, exprimat în valută naţională sau în altă valută legitimă, încheiat între

85
Republica Moldova, în calitate de debitor, şi persoane juridice sau fizice, în
calitate de creditor.
Valori mobiliare materializate – titluri financiare care există sub formă de
certificate ale valorilor mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se
identifică conform certificatului valorilor mobiliare perfectat în modul stabilit sau,
în cazul în care certificatul este transmis deţinătorului nominal, conform înscrierii
făcute în documentele de evidenţă ale acestuia.
Valori mobiliare nominative nematerializate – titluri financiare care există
în formă de înscrieri făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative
nematerializate se identifică conform înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor
astfel de valori mobiliare sau, în cazul transmiterii acestor valori deţinătorului
nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale acestuia;
Valori mobiliare nominative – titluri financiare care conţin numele
(denumirea) proprietarului;
Valori mobiliare străine – titluri financiare înregistrate în state străine ale
emitenţilor înregistraţi în statele respective.
Obligaţiunile (datoriile pe termen lung) şi acţiunile preferenţiale se referă la
titluri de valoare cu venit fix. Deţinătorii acestui tip de titluri primesc o dobîndă
sau dividende relativ constante în timp, avînd drepturi fixe asupra activelor
întreprinderii în caz de faliment. Deţinătorii acţiunilor preferenţiale primesc
dividende fixe, plata cărora este decisă de consiliul directorilor întreprinderii.
Acţiunile simple sunt titluri cu venit variabil. Deţinătorii acţiunilor simple
participă la distribuirea venitului întreprinderii. Investitorii în acţiuni simple au
drepturi secundare asupra venitului (sau a capitalului), după drepturile creditorilor
şi acţionarilor preferenţiali. Dobînda plătită creditorilor este supusă obligaţiilor
fiscale, pe cînd dividendele plătite acţionarilor – nu este.
Valoarea activelor financiare şi a celor materiale este determinată de piaţă.
Valoarea de piaţă a valorilor mobiliare – preţul mediu ponderat înregistrat în
cadrul tranzacţiilor efectuate în regim de licitaţii pe piaţa bursieră în ultimele 6 luni
în volumele stabilite in conformitate cu prevederile legale in vigoare (la art.21
alineatul (32). Valorile mobiliare expuse în cadrul ofertei publice de vînzare se
86
tranzacţionează doar în regim de licitaţie pe piaţa bursieră. Preţul de expunere a
acestora se stabileşte de către ofertant. Condiţiile ofertei publice pe piaţa
secundară trebuie să fie egale pentru toţi deţinătorii acţiunilor respective sau
potenţialii cumpărători.

4.2. Evaluarea obligaţiunilor

Când o întreprindere doreşte să împrumute bani pe termen lung de regulă o

poate face emiţând obligaţiuni. Obligaţiunile, de fapt, reprezintă valori mobiliare
care conferă deţinătorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la
dobândă şi obligaţia emitentului de a rambursa valoarea nominală a obligaţiunii.
Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai importante vor fi prezentate în
continuare.
Obligaţiunile ipotecare permit companiei sa gajeze anumite proprietăţi
considerate ca garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu
rambursează împrumutul deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi vinde
proprietăţile gajate pentru a-şi satisface drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă
nici un drept de gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea
obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt emise de firmele a căror capacitate de
plată nu poate fi pusă la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la
active în caz de faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate
subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în
contractul de emisiune, sau pot fi
subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este
suficient pentru a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte
obligaţiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste
obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii
obligaţiunii
87
emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile
contractate pe pieţele de capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în
altă monedă decât a ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un
preţ fixat la opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă
oferă posibilitatea câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de considerat unii factori,
ca de exemplu:

1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează

mărimea fluxurilor pozitive generate de obligaţiune şi respectiv şi
valoarea obligaţiunii. Pentru a considera riscul se fac ajustări la rata
dobânzii utilizată pentru actualizarea fluxurilor. Cu cât riscul este mai
mare cu atât rata de actualizare va fi mai mare şi respectiv şi valoarea
obligaţiunii mai mică.

2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o

perioadă de maturitate mai mare au un risc mai mare şi respectiv rata de
actualizare folosită pentru calcularea valorii de piaţă trebuie să fie mai
mare.

Potrivit definiţiei, obligaţiunea reprezintă un flux de numerar prezent, plătit

în valoare nominală (sau anuitate), şi o sumă de rambursare. Deci valoarea
obligaţiunii este valoarea actualizată a acestor fluxuri de numerar. Modelul
matematic de calculare a valorii obligaţiunii este următorul:

I I I 1000
Vo= ------ + -------- + … + -------- + -----------
n n
(1+k) (1+k)² (1+k) (1+k)

I M
Vo = Sum ( ------- ) + ------

88
 (k=1—n) n n
(1+k) (1+k)
Vo = I*(PVIFA k,n) + M *(PVIF k,n)
Vo –valoarea prezentă sau cea actualizată a obligaţiunii în perioada “o”( valoarea
fluxului de numerar); I – plata dobînzii anuale; I= Rata Cuponului * Valoarea
Nominală; (Rata cuponului este dobînda care se plăteşte anual la
obligaţiune) ;1000 – este valoarea nominală a obligaţiunii; k – este rata
rentabilităţii (randamentul pînă la scadenţă), care este influenţată de nivelul de
risc a obligaţiunilor, lichiditatea obligaţiunilor, cererea pe piaţa capitalului; (k –
este rata dobînzii pe piaţa de capital, deci rata adecvata); n – numărul anilor ai
perioadei de scadenţă a obligaţiunii ; PVIFA k,n – valoaea prezentă a factorului
de dobîndă a unei anuităţi pentru $1cu o rată k pentru o perioadă de n ani; PVIF
k,n – valoarea prezentă a factorului de dobîndă pentru $1 cu o rată k pentru o
perioadă de n ani. M – valoarea la scadenţă (de maturitate) a acţiunii.
Exemplul 1. Să se determine valoarea de piaţă a obligaţiunii care asigură un
venit cu dobînda de 14% la acţiunea cu valoarea nominala $1000 si rata cuponului
de 12%, termenul de scadenta 10 ani.
Rezolvare:

$120 $120 $120 $1000

V= -------- + -------- + …+ -------- + --------------
(1+0.14) 1.14˛ 10 10
1.14 1.14

V = (0.12*$1000) (PVIFA 0.14,10 ) + $1000*(PVIF 0.14,10)

V = $120 * 5,2161 + $1000*0,26974
V= 625,93 + 269,74 = $895.67 - valoarea de piaţă a obligaţiunii este mai mică decît

valoarea nominală, deci obligaţiunea este vândută cu reducere.

Concluzie: valoarea acţiunii este egala cu suma valorilor actualizate ale
fluxurilor de numerar ale dobînzii ce va fi plătita plus valoarea actualizata a valorii
nominale la termenul de scadenţă.

89
 Exemplul 2. Dacă obligaţiunea asigură doar 10% dobîndă în loc de 14%,
atunci ecuaţia valorii va fi:

V2 = $120*(PVIFA 10,10) + $1000* (PVIF 10,10)

V2 = $120*6,1446 + $1000 * 0.38554
V2 = 737.35 + 385.54 = $1122.89 - valoarea de piaţă a obligaţiunii este mai mae decît

valoarea nominală, deci aceasta este o obligaţiune premium. Valoarea

obligaţiunii a crescut cu V1-V2= $227.22
Vom lua un alt exemplu pentru a arăta că perioade lungi de scadenţă a
obligaţiunii implică riscuri înalte de schimbare a valorii obligaţiunii.
Exemplele 3 şi 4, 5 ani de scadenţă a obligaţiunii.
V = $120* (PVIFA 14%,5) + $1000* (PVIF 14%,5)
V = $120*XXX +$1000* XX =$931.34
V2 = $120* (PVIFA 10%,5) + $1000* (PVIF 10%,5)
V2 = $120*XXX +$1000* XX =$1075,82
V1-V2=$ 144.48
Concluzie: schimbarea valorii obligaţiunii este mai mică, pentru o perioadă
mai scurtă de timp
Plăţile dobînzii semianuale. Majoritatea obligaţiunilor achită dobînda
anual. În acest caz , rata dobînzii se împarte la 2, iar numărul petioadelor n se
dublează. Deci, pentru plata dobînzii semianuale şi compunere, formula de
evaluare a obligaţiunilor este următoarea:

I/2 M
Vo = Sum (-------- ) + ---------)
t=1—2n t 2n
(1+k/2) (1+k/2)

Exemplu.
Valoarea obligaţiunii cu plată a dobînzii seianuale este calculată astfel:
V = $60*(PVIFA5%,20) + $1000*(PVIF5%,20)
V = $60*12.4622 + $1000*0.3769
V = $747.73 + $376.9 = $1124.63 (obligaţiunea cu plată anuală fiind $1122.89)

90
 4.3. Evaluarea acţiunilor

Motivatia investitorului de a cumpara o actiune imediat dupa emisiunea ei

este dividendul net pe care il va aduce aceasta actiune. Principiile de evaluare a
acţiunilor sunt similare obligaţiunilor, însă sunt anumite particularităţi. Evaluarea
acţiunilor este mai complicată decât a obligaţiunilor din următoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de
acţiune;
- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de
viaţă nelimitată;
- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).
Evaluarea acţiunilor preferenţiale:
Acţiunile Preferenţiale reprezintă titluri complexe care combină
caracteristicile acţiunilor simple şi cele ale datoriilor. Dividendele plătite nu
prezintă cheltuieli de taxe pentru corporaţie. Costul acţiunilor preferenţiale se
aseamănă cu cel al obligaţiunilor prin faptul că plăţile se achită anual, dar se
deosebeşte pin faptul că nu are termen de scadenţă, la care trebuie achitată suma
principală. Compania nu poate plăti dividende pentru acţiunile simple pînă nu
achită toate dividendele pentru acţiunile preferenţiale. Plata dividendelor la acţiuni
preferenţiale se aseamănă cu plata dobânzilor la obligaţiuni, în sensul că ele sunt
sume fixe şi în general se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor obişnuite.
Valoarea de piaţă a unei acţiuni preferenţiale, Vp, se determină:
Vp=DP/kP, unde:
VP- Valoarea acţiunii preferenţiale;
DP- Dividendul acţiunii;
KP- rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei
respective.
Exemplu.
O întreprindere achită anual, la sfîrşitul anului dividende cumulative de
4,5% pentru acţiuni preferenţiale, valoarea nominală fiind de $100. Care este
valoarea acestei acţiuni pentu un investitor care cere o rată a rentabilităţii de 8%?
91
D=0.045*$100=$4.5
Vo=$4.5/0.08
=$56.25
Valoarea unei aciuni preferenţiale a companiei Northstar este de:
VP=DP/kP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
Evaluarea acţiunilor obişnuite:
Dacă un investitor estimează că va fi în posesia acţiunii pentru un an, şi se
estimează că preşul va creşte cu rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură
perioadă se prezintă astfel:
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preţul estimat la sfârşitul anului 1) / ( 1,0
+ Rata de rentabilitate cerută (scontată) ) = (D1+P1)/(1+ks), deci P0= D1/ (ks-g).
Rezolvarea acestei ecuaţii duce la determinarea preţului estimat sau intrinsec
al acţiunii obişnuite. De exemplu, să presupunem că Dvs vă gândiţi să cumpăraţi o
acţiune emisă de compania Consolidated Wrecking Limited şi să o deţină pe
perioada de 1 an. Se ştie că firma Consolidated a câştigat 2,86$ pe acţiune în
decursul anului precedent şi a plătit 1,90$ ca dividend pe acţiune. Câştigurile şi
dividendele au crescut în medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 până la 15
ani, şi se estimează că acest ritm de creştere va continua.
Dacă câştigurile şi dividendele vor continua să crească în ritmul estimat,
preţul acţiunii va creşte de asemenea cu 5% anual. Următorul pas în determinarea
preţului acţiunii este aflarea ratei de rentabilitate cerută(scontată) pentru capitalul
social al companiei Consolidated. Să presupunem că rata curentă a dobânzilor
practicate la obligaţiunile emise de guvernul canadian, kRF, este de aproximativ
9%; cu siguranţă, valorile mobiliare emise de Consolidated au un grad mai mare
de risc decât cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaţa,
producţia poate fi întreruptă datorită problemelor care pot apărea în legătură cu
forţa de muncă, sau cifra de vânzări poate scădea sub pragul de rentabilitate
datorită unei recesiuni economice. Chiar dacă cifra de vânzări, profiturile şi
dividendele în realitate se dovedesc a fi cele estimate, preţul acţiunii poate fi
scăzut ca rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de acţiuni. Datorită acestor factori
de risc, se junge la concluzia că se justifică aplicarea unei prime de risc RP de 7%,

92
astfel încât rata de rentabilitate a capitalului social pentru Consolidated, ks, se
calculează astfel: Ks= kRF+RP=9%+7%=16%
Următorul pas este estimarea dividendului pe acţiune D1 pentru anul ce vine:
D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$
Valoarea intrinsecă a acţiunii este: P0= D1/ (ks-g)=2,00$/(0,16-0,05)=18,18$
Suma de 18,18$ reprezintă un preţ rezonabil pentru o acţiune Consolidated.
Dacă preţul actual de pe piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să
fie cumpăraţi acţiunea; dacă preţul practicat pe piaţă este mai mare, nu ar trebui să
cumpăraţi acţiunea, sau ar trebui să o vindeţi dacă deja o aveţi.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni:
Ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este analoagă cu
rata internă de rentabilitate a unei investiţii. ks este rata de actualizare care face ca
valoarea actualizată a dividendelor care se estimează că vor fi primite(D 1), plus
valoarea preţului final al acşiunii (P1) să egaleze preţul acţiunii practicat în prezent
pe piaţă (P0):
P0=(D1+ P1)/ (1+ks)= =(D1+P0(1+g) )/ (1+ks)
Să presupunem că acţiunile firmei se vând pe piaţă la 20$ bucata. Putem
calcula ks astfel:
20$=(2$+20491,05))/ (1+ks)=(2$+21$)/(1+ks)=23$/(1+ks)
20$(1+ks)=23$
(1+ks)=1,15
ks=0,15 sau 15%
Rata de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este formată din 2
componente:
ks= Dividend estimat / Preţ actual + Creşterea de preţ estimat / Preţ actual =
D1/P0 +g
Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade
În cazul în care investitorul cumpără acţiunea cu scopul de a o deţine pentru
totdeauna, valoarea de piaţă a acţiunii va fi egală cu valoarea actualizată a unui şir
infinit de dividende:
Valoarea acţiunii = P0 = VP (dividende estimate a fi plătite).

93
Sau:
P0=D1/ (1+ks) + D2/ (1+ks)2+…..+D~/ (1+ks)~ =Σ Dt /(1+ks)t
Evaluarea acţiunilor se poate face luând în consideraţie diferite tipuri de
creştere
Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero: În acest caz, dividendele ce se
plătesc la o acţiune se estimează că nu vor creşte, ci vor rămâne constante,
dividendele aşteptate pentru anul următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân
constante, deci D1 = D2 = D3 şi aşa mai departe. Valoarea de piaţă a unei acţiuni
cu ritm de creştere zero este:
Preţ = Valoare dividend / Rata de actualizare
P0=D1/ ks, deci ks = D1/ P0
Creştere normală sau constantă, dividendele şi câştigurile majorităţii
companiilor vor creşte în fiecare an. Rata de creştere estimată pentru dividende,
pentru o anumită companie, depinde de:
1. rata de reţinere a profiturilor stabilită de către companie ( procentul din profit
nedistribuit sub formă de dividende şi reinvestite în companie);
2. profitabilitatea investiţiilor firmei. Cu cât rata de reţinere este mai mare,
profiturile acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere
estimat pentru dividende va fi mai mare.
În mod similar, dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care
are o rată de rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o rată estimată de creştere
a dividendelor mai mare. Dacă se estimează că o companie va creşte cu o
rată constantă, g, iar valoarea ultimului dividend plătit a fost D0, atunci valoarea
dividendului de plătit la o acţiune pentru oricare an următor va fi:
Dt = D0 (1+g)t
De exemplu, să presupunem că o companie tocmai a plătit un dividend în
valoare de 1,82$; dacă investitorii estimează o rată de creştere de 10%, atunci
estimarea dividendelor pe anii următori este după cum urmează:
– D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
– D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ şi aşa mai departe

94
 Utilizând această metodă de estimare a dividendelor viitoare, preţul curent
estimat, P0, poate fi exprimat astfel:
P0=D1/ (1+ks)1 + D2/ (1+ks)2+D3/ (1+ks)3+ ….= D0(1+g)1/ (1+ks)1+ D0(1+g)2/ (1+ks)2+ D0(1+g)3/
(1+ks)3+.... = Σ
D0(1+g)t/ (1+ks)t
Dacă g este constant, ecuaţia dată poate fi simplificată după cum urmează:
P0=D1/ ks-g
în situaţia creşterii constante, următoarele condiţii trebuie să fie îndeplinite:
1. se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o rată de creştere constantă, g.
2. se estimează că preţul acţiunii va creşte cu aceeaşi rată de creştere.
3. rata câştigului estimat din dividende este o constantă.
4. câştigul de capital estimat este, de asemenea, o constantă, şi este egal cu g.
5. rata totală de rentabilitate estimată, ks, este egală cu rata căştigului din
dividende, plus rata
de creştere estimată: ks = câştigul din dividende + g.
Creştere supranormală sau neconstantă. În cazul creşterii supranaturale,
rata de creştere nu este constantă – este foarte rapidă pentru o anumită perioadă de
timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere supranormală, scade.
Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se procedează în 3 etape:
1. se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în perioada de creştere
supranormală.
2. se determină preţul valorii moboliare la sfârşitul periodei de creştere
supranormală, şi după
aceea se actualizează acest preţ pentru momenzuil prezent.
3. se adună aceste componente pentru a afla valoarea actualizată a acţiunii, P 0.
Echilibrul pieţei de acţiuni. Echilibrul de piaţă presupune
îndeplinirea următoarelor două condiţii:
1. rata estimată a rentabilităţii trebuie să fie egală cu rata de rentabilitate cerută: ki
= ki

95
2. preţul practicat în prezent pe piaţă, pentru acţiunea respectivă, trebuie să fie egal
cu valoarea intrinsecă a acţiunii, aşa cum este ea estimată de către investitor: P O =
PO
Calcul alternativ a rentabilităţii solicitate pentru acţiunile simple
Rentabilitatea solicitată pentru acţiunile simple poate fi calculată din altă
perspectivă, numită Modelul de stabilire a preţului activelor de capital - CAMP
(the Capital Assets Pricing Model)
Kj = Rf + β (Km – Rf)

Unde :
Kj = rentabilitatea cerută pe acţiunile simple
Rf = rata rentabilităţii fără risc; de obicei rata curentă pe poliţa de trezorerie
β = coeficientul beta. β măsoară volatilitatea istorică a indicatorului de piaţă a
rentabilităţii individuale pentru acţiuni. Dacă β este mai mare decît 1, atunci
volatilitatea (schimbarea preţului) este mai mare decît piaţa. Pentru β mai mic
decît 1, volatilitatea va fi mai mică decît piaţa. Km = rentabilitatea pe piaţă,
măsurată la nivelul necesar.

4. 4. Metode de evaluare prevăzute in regulamentul cu privire la estimarea

valorilor mobiliare

Temeiuri pentru efectuarea estimării valorilor mobiliare in conformitate cu

prevederile legale din Republica Moldova:
A. Estimarea valorilor mobiliare, care se efectuează5:
a) la reorganizarea societăţii prin fuziune sau dezmembrare;
b) în cazul răscumpărării de către societatea pe acţiuni (cu excepţia fondurilor de
investiţii mutuale şi fondurilor de investiţii pe intervale) sau achiziţionării de către
societatea pe acţiuni a acţiunilor proprii;
c) în cazul efectuării ofertei tender în conformitate cu actele legislative şi
normative în vigoare;

5
H O T Ă R Î R E privind aprobarea Regulamentului cu privire la activitatea de estimare a valorilor mobiliare şi activelor ce se referă la
ele nr. 36/9 din 27.12.2001, Monitorul Oficial al R.Moldova nr.46-48/105 din 04.04.2002.

96
d) în cazul depunerii valorilor mobiliare ca aport la capitalul social al unei societăţi
comerciale;
e) benevol, din iniţiativa clientului;
f) în cazul donaţiei valorilor mobiliare, cu excepţia contractelor de donaţie
încheiate între rude de gradul I, II şi III si cu exceptii prevazute in legislatie.
B. Contractul pentru serviciile de estimare, încheiat între estimator şi client,
de asemenea, este un temei pentru efectuarea estimării. Contractul pentru
serviciile de estimare între estimator şi client poate să prevadă efectuarea de către
estimatorul respectiv a estimării unui obiect concret, mai multor obiecte sau
deservirea pe termen lung a clientului, conform cererilor acestuia.
Estimarea valorilor mobiliare se efectuează prin aplicarea
următoarelor metode de estimare:
a) metoda fluxurilor financiare;
b) metoda de piaţă;
c) metoda activelor la valoarea de piaţă.
Metoda fluxurilor financiare porneşte de la premisa că valoarea emitentului
este egală cu valoarea actuală a tuturor veniturilor viitoare generate de emitent şi
se bazează pe:
a) metoda capitalizării, care se aplică pentru emitenţii care au o evoluţie stabilă din an în an. Formula de
calculare a veniturilor prin metoda capitalizării este următoarea:
CF(1+g)
V = -------------------
,
r-g
unde:
V - valoarea fluxurilor financiare viitoare capitalizată în prezent;
CF - fluxul financiar mediu, prognozat pe termen lung pentru emitent;
g - creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen
lung;
r - rata actualizării.

97
 Fluxul financiar mediu prognozat pe termen lung pentru emitent se
determină reieşind din rezultatele activităţii emitentului şi a unor companii
analogice în perioadele anterioare considerate ca fiind reprezentative pentru
activitatea lor, precum şi din prognozele pentru evoluţia emitentului, a ramurii şi a
economiei naţionale în ansamblu. În baza rezultatelor activităţii selectate, dacă
acestea sînt reprezentative din punct de vedere statistic, vor fi calculaţi indicatori
agregaţi sintetici (medii, mediane etc.). La calcularea indicatorilor agregaţi
sintetici vor fi utilizate rezultatele a cel puţin trei ani de activitate.
Creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen
lung se determină reieşind din rata medie a inflaţiei pe termen lung, din prognozele
de evoluţie a activităţii emitentului, a ponderii ramurii în ansamblu în economia
naţională, din indicatori demografici etc. La determinarea indicatorului se va ţine
cont că creşterea fluxurilor financiare ale emitentului pe termen lung nu poate
depăşi substanţial rata medie de creştere a economiei pe ansamblu şi rata inflaţiei.
Rata actualizării se determină reieşind din gradul de risc specific economiei
naţionale, riscul ramurii vizate şi riscul specific al emitentului. Rata actualizării
reprezintă costul mediu ponderat al capitalului pentru emitent. La determinarea
valorii costului mediu ponderat al capitalului se va ţine cont de valoarea dobînzii
la valorile mobiliare fără risc, de costul mediu al capitalului în medie pe economie
şi de factorii specifici de risc ai ramurii şi ai emitentului respectiv;
b) metoda actualizării fluxurilor financiare, care se aplică la estimarea emitenţilor
cu fluxuri financiare neregulate. Formula de calculare a veniturilor prin metoda
actualizării fluxurilor financiare este următoarea:

n CFi CF x (1+g)
V = Σ (----------- + (-----------------)
) ,
i=0 (1+r)i (r-g) x (1+r)n
unde:
V - valoarea fluxurilor financiare viitoare actualizată în prezent;
CFi - fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv;

98
CF - fluxul financiar mediu, prognozat pe termen lung pentru emitent;
g - creşterea medie prognozată a fluxurilor financiare ale emitentului pe termen
lung;
r - rata actualizării;
n - ultimul an de activitate a emitentului sau ultimul an pînă la stabilizarea
volumului fluxurilor financiare la un anumit nivel;
i - anul, pentru care se prognozează fluxul financiar.
Fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv se determină reieşind din
rezultatele activităţii emitentului şi a companiilor analogice, din planurile de
afaceri, previziunile cu privire la activitatea emitentului, a ramurii respective şi a
economiei în ansamblu. Fluxul financiar se determină pentru fiecare an luat în
consideraţie separat. Rata actualizării se determină în mod similar ca şi în cazul
aplicării metodei capitalizării.
Ultimul an de activitate a emitentului sau ultimul an pînă la stabilizarea volumului fluxurilor
financiare la un anumit nivel este anul în care se aşteaptă încetarea activităţii emitentului sau anul după
care emitentul îşi va stabiliza activitatea. În cazul încetării activităţii emitentului, valoarea fluxului
financiar din ultimul an de activitate trebuie majorată cu valoarea reziduală a activelor emitentului. Al
doilea element al formulei :
CF x (1+g)
(---------------------)
(r-g) x (1+r)n
se utilizează în cazurile cînd nu se preconizează încetarea activităţii emitentului.
Anul pentru care se prognozează fluxul financiar reprezintă numărul de
ordine al anului respectiv, primul an fiind considerat anul zero, iar anii ulteriori
numerotîndu-se cu numere naturale pînă la n. Nu se recomandă efectuarea
previziunilor pe perioade mai mari de 5 - 10 ani.
Determinarea fluxurilor financiare se efectuează după următoarea formulă:
CF = (PB-CE-A) x (1-I)+A-IC,
unde:
CF - fluxul financiar prognozat pentru anul respectiv;
PB - profit brut, calculat ca diferenţa între volumul vînzărilor şi costul lor;
CE - cheltuieli de exploatare (fără amortizare şi uzură);
99
A - amortizarea şi uzura, calculate în anul respectiv;
I - impozitul pe profit;
IC - investiţiile capitale (în capital imobilizat) efectuate pe parcursul anului
respectiv.
Dacă la estimarea valorilor mobiliare ponderea metodei fluxurilor financiare
în preţul estimat va constitui mai mult de 50%, preţul obţinut va fi corectat cu o
primă de control în limita de 35% - 50% de la preţul estimat.
În cazul estimării valorilor mobiliare ale emitentului, în dependenţă de
poziţia întreprinderii pe piaţă şi de ponderea pachetului de valori mobiliare ce se
intenţionează de a fi tranzacţionat, rezultatele estimării, obţinute după utilizarea a
cel puţin 2 metode, vor fi corectate cu o primă de control după cum urmează:
a) la tranzacţionarea unui pachet de control emis de o societate nedominantă
(nemonopolistă), sau a oricărui pachet care va da posibilitate deţinătorului să
obţină controlul - prima de control va fi stabilită în limita de 50% - 80% de la
preţul estimat;
b) la tranzacţionarea unui pachet de control emis de o societate dominantă
(monopolistă) şi/sau la tranzacţionarea de către persoanele, care deja deţin
controlul în această întreprindere, a oricărui pachet de valori mobiliare suplimentar
pachetului deţinut - prima de control va fi stabilită în limita de 80%-100% de la
preţul estimat.*
Exemplu. Persoana deţine 5% din acţiunile emise de o întreprindere
monopol şi intenţionează să procure un pachet de acţiuni de 50%. În urma
procurării el va deţine pachetul de 55%. Presupunem că, în rezultatul estimării
după metodele utilizate conform prezentului Regulament, valoarea unei acţiuni
este de 5 lei. Deoarece, în urma cumpărării va fi obţinut un pachet mai mare de
50% + 1 acţiune, se va stabili prima de control în limita de 80%-100%. Dacă
estimatorul a stabilit prima de control de 90%, în rezultatul calculelor preţul unei
acţiuni va fi de 9,5 lei (5 + 5*90% = 5 + 4,5 = 9,5).
Exemplu. Persoana deţine 60% din acţiunile unei întreprinderi monopol şi
doreşte să procure restul pachetului de acţiuni de 40%. Indiferent de faptul dacă se
va cumpăra pachetul de 40% sau mai puţin, prima de control urmează a fi utilizată.
100
Presupunem că, în urma cumpărării va fi obţinut pachetul de 100% din acţiuni,
atunci se va stabili prima de control în limita de 80%-100%. Preţul unei acţiuni,
estimate după metodele utilizate conform prezentului Regulament, este de 10 lei.
Dacă estimatorul a stabilit prima de control de 100%, atunci în rezultatul calculelor
preţul unei acţiuni va fi de 20 lei (10 + 10*100% = 10 + 10 = 20).
Metoda de piaţă porneşte de la premisa că valoarea emitentului este egală cu
preţul la care îl estimează piaţa şi se bazează pe:
a) metoda tranzacţiilor anterioare cu valorile mobiliare ale emitentului respectiv,
care ia în consideraţie preţurile la valorile mobiliare respective înregistrate în
tranzacţii anterioare între părţi independente. La determinarea preţurilor vor fi
utilizate sursele de informaţie accesibile cu privire la tranzacţiile pe piaţa
secundară a valorilor mobiliare pe ultimii 2 ani şi cu privire la participanţii la
aceste tranzacţii conform cerinţelor legislaţiei. În cazul în care în perioada
nominalizată pe piaţa bursieră nu s-au înregistrat tranzacţii în volum mai mare de
5% se va folosi metoda estimării companiilor analogice;
b) metoda estimării companiilor analogice cu aplicarea coeficienţilor de corectare,
care ia în consideraţie preţurile la valorile mobiliare ale companiilor analogice
efectuate între părţi independente. Selectarea companiilor analogice se va face
după principiul omogenităţii genului de activitate, capacităţii de producţie,
amplasării teritoriale, randamentului, volumului vînzărilor etc. Totodată, diferenţa
între volumul mediu al fluxurilor financiare ale emitentului - obiect al estimării şi
ale companiilor considerate analogice nu trebuie să depăşească 3 ori. Calcularea
coeficienţilor de ajustare a preţurilor se va face proporţional cu raportul anumitor
indicatori ai rezultatelor (profit net înainte de impozitare la o acţiune etc.).
Metoda activelor la valoarea de piaţă porneşte de la premisa, că valoarea
emitentului este egală cu valoarea activelor nete la preţul de piaţă de care emitentul
dispune cu drept de proprietate.
Valoarea activelor nete la preţul de piaţă se va determina conform raportului
de evaluare a activelor întreprinderii întocmit de către un expert independent ce
dispune de licenţa respectivă pentru evaluarea activelor întreprinderii după cum
urmează:
101
 An = At - D
unde:
An - valoarea activelor nete la preţul de piaţă
At - valoarea totală a activelor la preţul de piaţă
D - suma tuturor datoriilor şi obligaţiunilor emitentului.
Rapoartele de evaluare a valorii de piaţă a activelor întreprinderii utilizate la
estimarea valorilor mobiliare nu vor depăşi termenul de 3 ani din data evaluării.
La estimarea valorilor mobiliare ale unui emitent, estimatorul va folosi cel
puţin două din metodele de estimare, iar metoda activelor fiind obligatorie în
următoarele cazuri:
a) la reorganizarea societăţii pe acţiuni;
b) la depunerea valorilor mobiliare ca aport la capitalul social;
c) la răscumpărarea de către societate a acţiunilor proprii, dacă statutul societăţii
nu prevede altfel şi la achiziţionarea de către societate a acţiunilor sale plasate;
d) la efectuarea ofertei tender conform articolului 59 alineatul (1) litera b) al Legii
cu privire la piaţa valorilor mobiliare şi articolului 84 alin.(5) al Legii privind
societăţile pe acţiuni;
e) la efectuarea estimării valorilor mobiliare ale emitentului, a cărui activitate de
bază este calificată la diviziunea 51, 52, 55 şi/sau subclasa 70.20.0 (conform
Clasificatorului Activităţilor din Economia Moldovei aprobat prin Hotărîrea
Moldova - Standard nr.694-ST din 09.02.2000) şi în activele căruia bunurile
imobile au o pondere mai mare de 50%. Ponderea metodei activelor în preţul
estimat va constitui cel puţin 55%; f) în scopul legalizării capitalului conform
prevederilor Legii nr.111-XVI din 27 aprilie 2007.
Intrebari de verificare
1. Cum se determina rentabilitatea si riscul unei valori mobiliare?
2.Cum explicati fenomenul valoarea nominala mai mare ca si valoarea de piata a
obligatiunii?
3. Ce acte normative reglementeaza metodele si procedura de evaluare a valorilor
mobiliare in Republica Moldova?

102
4. Valoarea nominala a obligatiunii $100, rata cuponului 10.75% , scadenta 5 ani.
Daca rata dobanzii se plateste annual, iar rata de rentabilitate admisibila este 10%,
care este valoare de piata a obligatiunii?
Raspuns:
PV a anuitatii: $10.75 [1 − (1.1)-5] / 0.1 = $40.75
PV a valorii nominale: $100 / (1.1)5 = 62.09
Total PV = IV = $102.84
Pretul actiunilor
Valoarea de piata = dividendul anual÷ rata admisibila de rentabilitate = D p/Rp
5. Valoarea actiunii preferentiale $100, rata dividendului 10.75%. rata admisibila
de profit 10%, care este valoarea de piata a actiunii preferentiale?
Raspuns:
Pretul actiunilor ordinare
PV = IV = $10.75 / 0.1 = $107.50
Pretul actiunilor ordinare

D1 = D0(1 + g)
g = rata de crestere. Poate fi definita in termeni de crestere a valorii de piata a
capitalului actionar
= BV1 / BV0 − 1
= rentabilitatea capitalului propriu (ROE)  rata levierului financiar.
6. Dividendul platit pe actiune constituie $0.54. Valoarea curenta de bilant a
capitalului actionar reprezinta $11,020,801. Cu un an de zile in urma valoarea de
bilant a fondurilor proprii au constituit $10,699,807. In ultimii ani nu au survenit
modificari in profitul nerepartizat. Rata de rentabilitate fara risc reprezinta 5%.
Prima medie de risc a pietei si ceruta pentru investitia in actiunile intreprinderii
constituie 8%. Care este valoarea de piata a actiunii?
Rezolvare
Rata ceruta de rentabilitate = 5% + 8% = 13%
Rata de crestere = 11,020,801/10,699,807 − 1 = 0.03

103
D0 = $0.54 D1 = $0.54  1.03 = $0.5562, sau
D1 = $0.54  11,020,801/10,699,807 = $0.5562
PV = $0.5562 / (0.13 − 0.03) = $5.56
Rata de rentabilitate asteptata
r=rata de rentabilitate asteptata
Actiuni
r=rata dividendului +g= D1 / P0 + g
Daca valoarea actiunii in problema precedenta are un pret de piata $5.02, care este
rata de rentabilitate asteptata?
Rezolvare:
D1 / P0 + g
= 0.5562/5.02 + 0.03
= 14.08%
Este acceptabil de procurat aceasta actiune?
Da: valoarea de piata este mai jos decit valoarea intriseca si rata de rentabilitate
asteptata este mai mare decit rata de rentabilitate ceruta.
7. Valoarea obligatiunii constituie $100, rata cuponului 10.5% , dobinzile se
polatesc semianual, scadenta 4.5. valoarea de piata curenta este $117.52, care este
rata de rentabilitate asteptata?
Raspuns: Deoarece pretul de piata curent este mai mare decit valoarea nominala,
rata de rentabilitate va fi mai mica decit rata cuponului.
Actiunile preferentiale:
Rentabilitatea asteptata=D/P0
8. Valoarea actiunii preferentiale reprezinta $100, iar rata dividendului 10.5%
achitata anuala. Daca pretul curent este $117.52, care este rata de rentabilitate
asteptata?
Rezolvare:
10.5 / 117.52 = 8.9%
Bibliografia:

104
 1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management,
6th.,The Dryden Press,Fort Worth,1992, pag.241-295
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston Essential of managerial
finance,9ed.,1990,pag.405-435
3. Бригхэм Юджин Ф., Энциклопедия финансового менеджмента,
Москва, РАГС – ЭКОНОМИКА, 1998, стр. 175 - 223;
4. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, « Финансовый
менеджмент»,Москва 1997,pag.155-169
5. Юджин Ф. Бригхэм, Луис Гапенски, « Финансовый
менеджмент», «Экономическая школа”, Санкт Петербург,1997 в 2-х
томах,pag.102-132 v.I
6. В. В. Ковалев. «Введение в финансовый менеджмент».- Москова,
финансы и статистика,1999.pag.378-403
7. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham. Finanţe
manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.534-586.
8. Dж. К.Хорн, Основы управления финансами.-Москова, финансы
и статистика,1997.pag.86-133

CAPITOLUL V. EVALUAREA RISCULUI

5.1. Definirea şi măsurarea riscului financiar

5.2. Riscul total şi riscul de piaţă
5.3. Portofoliile eficiente. Alegerea portofoliului optim
5.4. Concepţia coeficientului β. Modelul CAPM, APT
5.5. Levierul operational

Cuvinte cheie: riscul financiar, CAPM, riscul de piata, Beta portofoliului, rata de
rentabilitate fara risc, levier operational, marja de profit, model APT

5.1. Definirea şi măsurarea riscului

Situaţia financiară precară din întreaga lume a dus la o sporire a vigilenţei

agenţilor economici de pe orice piaţă. Aceştia nu se mai gândesc numai la profit,
extindere sau dezvoltare ci mai degrabă se gândesc la supravieţuire. Activitatea
105
unei întreprinderi este supusă riscului economic (sau operaţional) întrucât aceasta
nu poate să prevadă cu certitudine diferitele componente ale rezultatului său (cost,
cantitate, preţ) şi ale ciclului operational (cumpărări, prelucrări, vânzări)." Numim
risc nesiguranţa asociată oricărui rezultat. Nesiguranţa se poate referi la
probabilitatea de apariţie a unui eveniment sau la influenţa, la efectul unui
eveniment în cazul în care acesta se produce. Riscul apare atunci când: un
eveniment se produce sigur, dar rezultatul acestuia e nesigur; efectul unui
eveniment este cunoscut, dar apariţia evenimentului este nesigură; atât
evenimentul cât şi efectul acestuia sunt incerte.
Realizarea obiectivelor şi proiectelor unei intreprinderi presupune
identificarea şi asumarea unor riscuri multiple, cum ar fi: schimbările de mediu sau
interne, conceperea unor strategii nerealiste, erori şi omisiuni în proiectare şi
execuţie, etc.
La baza managementului riscurilor sta integrarea a trei mecanisme utilizate
pentru a realiza profilul de risc al firmei. Aceste trei cai de gestiune a riscurilor,
prin modificarea operatiilor firmei, prin ajustarea structurii capitalului si prin
folosirea instrumentelor financiare normate, interactioneaza pentru a se realiza
strategia de gestiune a riscurilor.
Funcţiile pe care trebuie să le îndeplinească un sistem de management al
riscului financiar, sunt următoarele:
a) Procesul de evaluare influentat de preţul pieţei;
b) Verificarea tranzacţiei şi autorizarea acesteia;
c) Analiza tranzacţiei;
d) Managementul poziţiei respective;
e) Managementul riscului (de piaţă şi de credit; scenarii posibile; analiză
profit/pierdere);
f) Acceptarea tranzacţiei;
g) Confirmarea;
h) Managementul lichidităţii (fluxului de încasări şi plăţi);
i) Plăţi şi regularizări.
Participanţii în sistemele specifice managementului riscului sunt:
106
 a) Instituţiile financiare mari - bănci mari şi medii, instituţii financiare şi,
probabil un număr restrâns de corporaţii foarte mari, care realizează operaţiuni
importante pe piaţa monetară şi valutară şi deci trebuie să facă faţă unor riscuri
crescute.
b) Instituţiile financiare de dimensiuni mici şi mijlocii - băncile comerciale
de mici dimensiuni, companiile de asigurări, societăţi de brokeraj, administratori
de fonduri, precum şi societăţile comerciale mijlocii cu frecvente şi importante
operaţiuni cu mijloace banesti.
Riscul se măsoară nu doar prin pierderi, ci şi prin incertitudine. O teză de
bază a teoriei financiare spune că majoritatea investitorilor şi managerilor au
aversiune la risc, adică pentru o situaţie dată, ei ar prefera o siguranţă relativă decît
o nesiguranţă. Probabil şi noi avem aversiune la risc.
Exemplu: Să presupunem că avem $100 şi suntem tentaţi să aruncăm o
monedă pentru a-i dubla sau pierde. Dacă îţi merge, ai $200, dacă nu – rămîi falit.
Cred că mai degrabă ai rămîne cu cei $100 pe care îi ai sigur decît ai risca.
Nu ar fi corect să spunem că investitorii sau oamenii de afaceri nu-şi pot
asuma riscuri – ei mai degrabă ar cere o valoare mai mare a venitului aşteptat
pentru investiţiile mai riscante. Un nivel mai mare al venitului aşteptat ar putea
compensa investitorul pentru ca acesta să absoarbă riscuri mai mari.
Identificarea riscurilor trebuie realizată în mod regulat. Aceasta trebuie să ia
în considerare atât riscurile interne cât şi pe cele externe. Riscurile interne sunt
riscuri pe care echipa managerială le poate controla sau influenţa, în timp ce
riscurile externe nu se află sub controlul acesteia.
Riscul poate fi identificat folosind diferite metode:
ˇ întocmirea unor liste de control care cuprind surse potenţiale de risc, cum ar
fi: condiţii de mediu, rezultatele aşteptate, personalul, modificări ale obiectivelor,
erorile şi omisiunile de proiectare şi execuţie, estimările costurilor şi a termenelor
de execuţie etc.;
ˇ analiza documentelor disponibile în arhiva firmei, pentru identificarea
problemelor care au apărut în situaţii similare celor curente;

107
ˇ utilizarea experienţei personalului direct productiv (şefi de secţii şi de echipe)
prin invitarea acestora la o şedinţă formala de identificare a riscurilor. De multe ori
oamenii de pe teren sunt conştienţi de riscuri şi probleme pe care cei din birouri nu
le sesizează. O comunicare eficientă teren - birouri este una dintre cele mai bune
surse de identificare şi diminuare a riscurilor;
ˇ identificarea riscurilor impuse din exterior (prin legislaţie, schimbări în
economie, tehnologie, relaţii cu sindicatele) prin desemnarea unei persoane care să
participe la întrunirile asociaţiilor profesionale, la conferinţe şi care să parcurgă
publicaţiile de specialitate.
Faza de analiză a riscului ia în considerare riscurile identificate în prima fază
şi realizează o cuantificare aprofundată a acestora. Pentru analiza riscului se
foloseşte un instrumentar matematic divers, mergând de la analiza probabilistică la
analiza Monte Carlo. Alegerea instrumen-tarului matematic trebuie să fie adaptată
necesităţilor analizei şi să ţină seama de acurateţea datelor disponibile. Măsurarea
actuală a riscului. Să presupunem că examinăm o investiţie, avînd rezultatele
posibile şi probabilitatea manifestării acestor rezultate , după cum este arătat în
tabelul 5.1
Tabelul 5.1.
Dstribuţia probabilă a profitului
profit Probabilitatea profitului presupuneri
$300 0.2 Pesimistă
600 0.6 Realistă
900 0.2 Optimistă

Probabilităţile din tabelul 5.1 pot fi luate în baza experienţei retrospective,

ratelor industriale şi tendinţe, interviuri cu conducerea întreprinderii, cît şi în baza
tehnicilor de simulare. În baza informaţiei din tabelul 5.1, am putea calcula două
mărimi statistice importante:
1.valoarea aşteptată şi
2.devierea standard.

108
 Valoarea aşteptată este o mărime ponderată a veniturilor (D), înmulţite la
probabilitatea lor(P).
_D (valoarea aşteptată) = Σ DP (5.1)
D P DP
300 x 0.2 = $ 60
600 x 0.6 = 360
900 x 0.2 = 180
------
$ 600 = Σ DP (valoarea aşteptată)
Devierea standard măsoară dispersia variabilităţii în jurul valorii aşteptate
si se determina conform formulei de calcul 5.2.:
σ (devierea standard) =√ Σ(D – D)² P (5.2)
Tabelul 5.2
Calcularea devierii standard
Pasul 1 Pasul 2 Pasul 3 Pasul 4
Scăderea valorii
Aşteptate din fiecare Ridicarea la Înmulţim la P şi Determinăm rădăcina
venit (D) _ pătrat _ Adunăm pătratică
(D-D) (D-D)²

300 – 600 = -300 90,000 90,000 x 0.2 = 18,000

600 – 600 = 0 0 0 x 0.6 = 0
900 – 600 = +300 90,000 90,000 x 0.2 = 18,000
36,000 √ 36,000 = $190

Cu cît e mai mare devierea standard, cu atît este mai mare riscul.
Coeficientul de variaţie (V): se obţine prin divizarea valorii aşteptate(σ )la
devierea standard (a unei investiţii .
σ
V = ------ (5.3)
_
D
Pentru proiectele de investiţie A şi B:
A B
109
 600 190
V = ------- =0.1 V = --------- = 0.317
6,000 600
S-a identificat ca proiectul B ca fiind cu un grad mai mare de risc.
0.50 0.50

0.25 0.25

0 _______________________ 0 __________________________

15 20 25 0 15 30 45 60
(mii) (mii)

Figura 4.1. Variabilitatea şi riscul.

5.2. Riscul total şi riscul de piaţă

Riscul sau partea riscului ce poate fi eliminată de diversificare se numeşte

risc unic. Riscul unic poate fi denumit risc unisistematic, risc rezidual, risc
specific, risc diversifiabil sau risc de afacere. Riscul unic poate fi generat de
următorii factori:
 programe de marketing fără succes
 variabilitate în vînzări
 pierderi de contracte
 efectul competiţiei
 sau alte evenimente din interiorul oricărei companii
Riscul total reprezintă suma totală a riscului unic şi a celui de piaţă.
Riscul Total = risc sistematic + risc nesistematic
Riscul total reprezintă suma totală a riscului unic şi a celui de piaţă.
Riscul Total = risc sistematic + risc nesistematic
Dar există totuşi riscuri ce nu pot fi evitate prin diversificare. Acesta este
cunoscut sub numle de risc de piaţă. Riscul de piaţă nu poate fi eliminat prin

110
diversificare. Preţul acţiunii tinde să varieze odată cu inflaţia , fluctuaţia dobînzii
ş.a.
Riscul de piaţă. Teoria modernă a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la
ideea că variaţiile cursurilor acţiunilor sunt în totalitate imprevizibile. Această idee
s-a formalizat în teoria pieţelor eficiente, care stipulează că la un moment dat
cursul unei acţiuni reflectă toate informaţiile posibile, care au dus la formarea sa.
Aceste informaţii sunt imposibil a se prevedea. Rezultă că variaţiile de curs,
provocate de evenimente imprevizibile, nu pot fi anticipate, cursul urmând o piaţă
la întâmplare, ( engl:random walk; fr: marché au hasard ). Analiştii bursieri şi
gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experientă, că:
– variaţiile cursului oricărui titlu sunt mai mult sau mai puţin legate de
variaţiile pieţei în ansamblul său;
– rare sunt titlurile care tind a se mişca tot timpul invers decât piaţa în
ansamblul său;
– anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la
mişcările pieţei.
Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la mişcările pieţei.
Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu şi rentabilitatea pieţei este
formalizată prin intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub
influenţa unor factori care afectează piaţa în ansamblul său (factori
macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre
riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia şi datorita unor factori strict legaţi de
societate, caz în care vorbim despre riscul specific.
Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetările
lui Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut în descrierea
rentabilităţii şi riscului unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului
unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinată de piaţă, pe de o parte şi de alte
cauze specifice, pe de alta. Relaţia obţinută, considerată ca fiind liniară prin
ipoteză (reprezentarea sa grafică poartă denumirea de dreaptă caracteristică)
posedă o pantă şi o ordonată .

111
 Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine punctele date de cuplurile

va avea expresia :
(4.4.)
unde :
= rata de rentabilitate a acţiunii , în perioada ;
= rata de rentabilitate a pieţei, în perioada ;
= parametru propriu fiecărei acţiuni, care indică relaţia care există între
fluctuaţiile acţiunii şi fluctuaţiile pieţei; se mai numeşte coeficient de volatilitate
sau simplu beta ;
= variabilă specifică acţiunii , care însumează alţi factori de influenţă
asupra titlului , înafară de piaţă;
= parametru care arată locul de intersecţie a dreptei de regresie cu axa
ordonatei, reprezentând rentabilitatea care ar putea fi obţinută de titlul , în
condiţiile în care rentabilitatea pieţei este 0 .
este egal cu covarianţa dintre rentabilitatea titlului şi rentabilitatea pieţei,
raportată la varianţa ratei de rentabilitate a pieţei, dupa expresia:

(4.5.)
Conform teoriei moderne a portofoliilor, este elementul central pentru că
el măsoară riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. În funcţie de valoarea pe
care o ia acesta, acţiunile se pot împărţi în mai multe categorii :
- acţiuni cu volatilitate unitară: variază în acelaşi sens şi în aceeaşi proporţie cu
piaţa; achiziţionarea unei astfel de acţiuni presupune expunerea investitorului exact
la riscul pieţei ;
- acţiuni cu volatilitate subunitară (nevolatile): variază în acelaşi sens dar într-o
proporţie mai mică ca piaţa; expunerea la riscul pieţei este mai mică, ele fiind
acţiunile „defensive”;
- acţiuni cu volatilitate supraunitară (volatile): variază în acelaşi sens dar într-o
proporţie mai mare ca piaţa; sunt acţiunile „ofensive” care amplifică variaţia pieţei
şi sunt atractive când se anticipează o tendinţă ascendentă a pieţei .
112
 Distincţia dintre risc sistematic şi risc specific poate fi evidenţiată pornind
de la modelul de piaţă, prin aplicarea varianţei, astfel:

(4.6.)
adică :
Riscul sistematic este egal cu beta înmulţit cu abaterea medie pătratică a pieţei:
.
Riscul specific este egal cu abaterea medie pătratică a factorului rezidual : ,
aceasta fiind măsura variabilităţii proprii titlului. Riscul unui portofoliu depinde de
trei factori:
– riscul fiecărui titlu inclus în portofoliu;
– covarianţa dintre randamentele acţiunilor din portofoliu;
– numarul de titluri din portofoliu.
Modelul de piata de gestiune a riscului se bazeaza pe o serie de ipoteze care
vizeaza atât distributia rentabilitatilor, cât si comportamentul investitorilor:
a) decizia de investitii este luata in conditii de incertitudine, fiindu-i asociat un
anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioada viitoare, este o
variabila aleatoare care se presupune ca urmeaza o lege normala de probabilitate.
intr-o astfel de ipoteza distributia rentabilitatilor este in intregime caracterizata
prin medie si varianta care sunt constante in timp.
b) rentabilitatile diferitelor active financiare nu fluctueaza independent, acestea
fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variatie si covariatie a
rentabilitatilor sunt diferite de zero.
c) investitorii au un grad de aversiune fata de risc mai mult sau mai putin
pronuntat. Acesta este masurat prin abaterea medie patratica a rentabilitatilor.
d) decizia de investitie se ia pentru o singura perioada si este comuna tuturor
investitorilor.
e) investitorii sunt rationali. Utilizarea unei functii de utilitate patratica in
modelarea preferintelor investitorilor are avantajul ca maximizarea sperantei de
utilitate opereaza doar cu primele doua momente.
113
5.3. Rentabilitatea portofoliului si alegerea portofoliului optimal

Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât titlurile care-l conţin vor avea
un mai mare. Gradul de interdependenţă a variaţiilor de curs între ele au o mare
importanţă în reducerea riscului portofoliului. În general, două acţiuni nu vor
varia de o manieră total independentă. Covarianţa lor este în general mai mare de
0. În acest caz, reducerea riscului nu este aşa de mare ca şi în cazul în care cele
doua acţiuni vor varia independent. Componenta de piaţă a unui portofoliu va varia
de o manieră „sistematică” dată de incertitudinile pieţei. Este imposibil de a
elimina acest risc şi orice investitor şi-l va asuma mai mult sau mai puţin.
Componenta independentă a portofoliului dată de factorii specifici societaţilor
cotate poate fi eliminată uşor prin diversificarea portofoliului.
Fie un portofoliu format din N titluri, iar proporţia în care s-a investit în

titlul , unde . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderată a

randamentelor titlurilor care îl compun, astfel: . Dacă în modelul de

piaţă în locul randamentului titlului se va introduce expresia de calcul a
randamentului portofoliului, se va obţine expresia:

(4.7)
de unde se poate observa ca şi portofoliului sunt egale cu mediile ponderate a
lui şi ale fiecărei acţiuni.
Efectul diversificării se poate observa, din relaţia următoare, fără a pierde
din generalizare, presupunând că toate titlurile individuale au acelaşi risc specific
. Riscul unui portofoliu echiponderat, compus din N titluri, va fi egal atunci
cu:

(4.8.)

Când , varianţa portofoliului tinde spre , iar riscul specific spre 0.

114
 Relaţia empirică care există între riscul unui portofoliu şi numărul de titluri
care îl compun a fost studiată pentru prima dată pe piaţa americana de
Evans&Archer (1968), respectiv Wagner&Lau (1971) şi de Solnik (1974) pentru
principalele pieţe europene. Societaţile din aceste portofolii au fost selecţionate
aleator. Rezultatele acestor studii arată că un numar de 15 sau 20 de societăţi sunt
suficiente pentru a face ca riscul specific sa tindă spre 0. Totodată este interesant
de remarcat că riscul de piaţă într-un portofoliu foarte bine diversificat (peste 50
titluri) este situat între 20% şi 44% din riscul total al portofoliului.
Jaquillat&Solnik(1997) au identificat cinci posibilităţi de aplicare practică a
modelului de piaţă, astfel:
– fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii;
– utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei;
– orientarea analizei financiare;
– măsurarea performanţelor portofoliilor gestionate;
– completarea modelelor de evaluare a acţiunilor.
Modelul de piaţă constituie un instrument puternic în înţelegerea
comportamentului pieţelor financiare. El este în esenţă foarte simplu, fiind fondat
pe o metodă statistică elementară: regresia liniară simplă. Acest model constituie o
primă formalizare cu caracter empiric a teoriei moderne a portofoliilor. Un al
doilea model, cu un caracter accentuat normativ este Modelul de Echilibru a
Activelor Financiare (MEAF). Conform acestuia pe o piaţă eficientă informaţional
numai riscul de piaţă este remunerat. În aceste condiţii estimarea acestui risc de
piaţă şi stabilitatea acestuia devine esenţială în teoria şi practica modernă a
portofoliilor.
Riscul de portofoliu. Harry Markowitz a dezvoltat teoria portofoliului în
1952. Portofoliul reprezintă o grupare a două sau mai multe active financiare.
Riscul portofoliului se referă la grupele de active financiare cît şi materiale. Un
portofoliu care include venituri combinat este mai sigur, şi deci mai puţin riscant.
De exemplu avem un portofoliu cu două acţiuni din două sectoare diferite. (Unele
acţiuni cresc, altele se reduc). Acest efect al portofoliului de a reduce variabilitatea
115
rezultă din faptul că există o corelaţie inversă dintre veniturile rezultate de la
diferite întreprinderi din diferite sectoare. Sunt trei cazuri care ilustrează cum
coeficientul de corelaţie poate afecta riscul portofoliului. Cazul I: corelaţie
perfect pozitivă . Adică veniturile d la două acţiuni sunt corelate perfect pozitiv,
riscul portofoliului fiind egal cu media ponderată a riscului fiecărei acţiuni în
parte.
Cazul II: corelaţie nulă. Atunci cînd veniturile de la două acţiuni nu sunt
corelate, coeficientul de corelaţie a veniturilor a două acţiuni este mai mic decît
1.0; diversificarea ar putea reduce
Cazul III. Corelaţia perfect negativă va avea drept rezultat eliminarea
completă a riscului portofoliului.
Relaţia dintre risc şi rata rentabilităţii cerute poate fi exprimată astfel:
– Rata rentabilităţii cerute = rata rentabilităţii fără risc + primă de risc
– Rata rentabilităţii fără risc = rata reală a rentabilităţii + prima inflaţiei
aşteptate.
– Prima de risc include prima de risc d maturitate, prima riscului de
neachitare, prima riscului de negociabilitate.
– Relaţia Risc-venit poate fi extinsă pentru analiza portofoliilor cae implică
mai mult de două acţiuni.
Un portofoliu este eficient dacă, pentru o deviere standard dată nu există un alt
portofoliu cu un venit aşteptat mai mare, sau dacă pentru un venit aşteptat fix, nu
există un alt portofoliu cu o deviere standard mai mică. Un portofoliu efficient este
un portofoliu care ofera rentabilitatea maxima posibila pentru orice grad de risk
sau gradul de risc minim posibil pentru orice rentabilitate estimata.
Dacă investitorii ar putea da sau lua bani cu împrumut cu o rată fără risc(rj),
atunci i ar putea obţine orice combinaţie a riscului şi venitului aşteptat pe o axă
dreaptă, alături de rj şi portofoliul m. Această axă se numeşte SML- Security
Market Line. Ea se măsoară în risc sistematic. Panta axei =(rj - rm)/ σ m. Panta
axei pieţei capitalului măsoară preţul de echilibru a riscului. Astfel ecuaţia SML
va fi:

116
 r m-r j
r p = r j + (-------------- ) σ p (4.10.)
σm
indicînd faptul că venitul aşteptat al portofoliului eficient este egal cu rata fără risc
plus preţul de piaţă a riscului[(rm-rj)/ σ m] înmulţit la cantitatea de risc (σ p) a
portofoliului analizat.

5.4. Conceptul coeficientului ”beta“ (β) si modelul CAPM (Capital Assets

Pricing Model), APT

Beta reflectă riscul de piaţă al societăţii emitente. Nu există motive în a

considera că acest parametru trebuie sa fie constant în timp. Din contră, în funcţie
de deciziile pe care societatea le ia, riscul de piaţă al acesteia va varia. Astfel,
creşterea ratei de îndatorare a societaţii va creşte riscul financiar şi implicit riscul
de piaţă măsurat prin beta.
Adoptarea unor proiecte de activitate riscante, de către societate, va duce la
creşterea riscului acesteia. A considera că întreprinderea emitentă a titlului are
aceleaşi caracteristici de la o perioadă la alta este valabil numai dacă aceste
perioade sunt foarte apropiate.
Pe perioade lungi societaţile nu vor mai avea aceeaşi structură financiară,
aceeaşi parte din piaţă sau aceeaşi tehnologie. În consecinţă ele nu vor mai avea
aceleaşi perspective privind beneficiile [Jagannathan&Wang, (1996)]. Altfel spus,
coeficientul beta care măsoară riscul de piaţă, nu va avea motive sa fie constant
pe perioade mari de timp.
În prezent se disting două căi în estimarea lui beta. Prima cale utilizează
randamentul şi varianţa pieţei, adică „statistici de piaţă”. Pentru a lua în
considerare heteroscedasticitatea, care afectează variabilele financiare, diferiţi
autori au utilizat modelarea heteroscedastică în estimarea lui beta.
Printre cele mai reprezentative cercetări în acest sens sunt cele ale lui
Bollerslev, Engle şi Wooldridge (1988), respectiv Schwert&Seguin (1990). A
doua cale presupune includerea în model a altor variabile decât statisticile de
117
piaţă, cum ar fi mărimea şi valoarea contabilă a întreprinderii cotate.
Fama&French (1992, 1993) au găsit că aceste variabile influenţează semnificativ
evoluţia lui beta.
CAMP este o teorie care poate fi utilizată în determinarea ratei rentabilităţii
activelor financiare şi materiale. CAMP presupune o relaţie liniară între costul
capitalului propriu şi riscul sistematic. O altă mărime a riscului este β beta, pe
larg utilizată la analiza portofoliilor de acţiuni simple.
Aceasta este pentru riscul sistematic. Beta măsoară volatilitatea veniturilor pentru
o acţiune individuală relativ la indicele de piaţă al veniturilor pe acţiuni.
Pentru a determina CAPM este necesara analiza coeficientilor beta. Daca o
acţiune ordinară cu β egală de 1.0 are risc egal cu cel de pe piaţă; pentru β mai
mare decît unu riscul este mai mare decît cel de pe piaţă. β se determină din panta
liniei de regresie dintre venitul pe piaţă şi venitul de pe o acţiune individuală. Ea
măsoară volatilitatea veniturilor d pe acţiuni relativ cu veniturile de pe piaţă.
Factorii care influenteaza nivelul beta sunt :
a) elasticitatea fluxurilor de mijloace banesti a companiei la factorii economici
: de exemplu vanzarile de bunuri alimentare de baza sunt mai putin elastice decat
vanzarile de bunuri de lux;
b) nivelul costurilor fixe ale intreprinderii care pot genera variatii mari ale
profitului comparativ cu nivelul vanzarilor;
c) gradul de indatorare : un nivel ridicat de indatorare va antrena cheltuieli cu
dobanzile mult mai ridicate decat generand astfel variatii ale castigurilor de capital
mai mari comparativ cu cele ale profitului.
La estimarea fluxurilor de numerar trebuie respectate urmatoarele principii:
– Fluxurile de numerar trebuie sa fie măsurate in evoluţia lor;
– Fluxurile de numerar trebuie sa fie măsurate după luarea in consideraţie a
impactului fiscalităţii;
– In calcularea fluxului de numerar trebuie incluse toate efectele indirecte ale
proiectului (cumpărarea de noi utilaje, suplimentarea fondului de rulment
etc.)

118
– In evacuare proiectului nu trebuie luate in considerare costurile care au fost
deja făcute;
– Valoarea resurselor utilizate in realizarea proiectului trebuie măsurate in
funcţie de costurile lor de oportunitate, adică fluxurile de numerar pe care le
pot genera aceste resurse daca ele nu sunt utilizate in realizarea proiectului
respectiv.
Srategia de investitii, pasiva sau activa, impune in mod indispensabil a se
verifica daca rezultatele obtinute corespund obiectivelor asumate. Astfel,
investitorul pasiv verifica daca rentabilitatile portofoliului sunt legate de
rentabilitatile indicelui bursier de referinta.
Dimpotriva, investitorul activ care este confruntat cu nivelul de eficienta
informationala a pietei, verifica daca obtine un exces de rentabilitate suficient
pentru a compensa suplimentul de risc la care este expus.
Modelul multifactorial de arbitraj APT (engl. Arbitraje Pricing Teory),
elaborat ca un model mult mai general decât modelul CAMP, stabileste ca pe o
piata concurentiala, multimea de arbitraje pret–valoare, va face ca valoarea
titlurilor financiare sa genereze aceeasi rentabilitate la un anumit risc asumat.
Modelul APT considera rentabilitatea un titlu financiar ca fiind functie
liniara de “n” factori macroeconomici comuni si de variabile specifice. Aceste
variabile sunt independente intre ele, de medie nula si de dispersie finita.
Rentabilitatea unui titlu se calculeaza in functie de rentabilitatea sperata a
activului (mi), precum si in functie de mai multi factori macroeconomici (Fn),
cu coeficienti de sensibilitate (Si) diferiti:
specific).
Ri=mi+Si1F1+…….+SinFn+ei (4.11)
in care: Ri – rentabilitatea aleatorie a titlului “i”
mi – rentabilitatea sperata a titlului “i”
Sn – coeficientul de sensibilitate a rentabilitatii Ri, in raport cu factorul
Fn
Fn – valoarea factorului “n” a carui medie este nula si dispersie finita

119
 ei – eroare reziduala de medie nula ce masoara rentabilitatea
neanticipata prin Fn
Modelul APT releva faptul ca rentabilitatea sperata a unui titlu financiar este
legata de mai multi factori macroeconomici de risc. Ca si limitari ale acestui
model, se mentioneaza imposibilitatea de a preciza câti factori comuni de risc
sunt si care sunt acestia, precum si de a determina rentabilitatea sperata datorata
fiecarui factor comun.

5.5. Inflaţia şi costul capitalului propriu

Inflatia reprezinta unul dintre cei mai importanti factori pe care trebuie sa-i
aiba în vedere managerii financiari. Efectele inflatiei asupra deciziilor de investitii
si de finantare trebuie evaluate prin prisma influentelor acesteia fata de tehnicile de
bugetare a capitalului utilizate în cadrul managementului financiar al firmei si
interactiunile dintre inflatie, evaluarea si finantarea proiectelor.
Tehnicile de bugetare a capitalului folosite într-o economie cu preturi stabile
pot furniza informatii eronate daca nu sunt reinterpretate si adaptate în mod
corespunzator, atunci când sunt folosite în conditii de inflatie. Inflatia influenteaza
negativ sitatia cash- flow-ului intreprinderii, afectându-i lichiditatea si
determinând-o sa se împrumute pe termen scurt pentru
a acoperi deficitul de trezorerie. Efortul firmelor privind plata serviciului datoriei
este foarte mare în prima perioada de rambursare si micsoreaza gradul de
îndatorare al intreprinderii fata de cel din proiectiile financiare realizate în preturi
curente, cu efecte asupra indicatorilor specifici proiectelor de investitii.
Rambursarea indexata a împrumuturilor poate elimina unele din efectele inflatiei
asupra indicatorilor de eficienta.
Conditiile suficiente pentru ca inflatia sa nu afecteze indicatorii de eficienta
ai proiectelor de investitii sunt: inexistenta taxelor, reinvestirea mijloacelor banesti
la aceiasi rata de actualizare, cresterea preturilor sa fie egala cu rata inflatiei
inclusa în factorul nominal de actualizare, încasarile si platile sa se faca cu cash,
nu pe credit, valoarea reziduala sa fie zero, sa nu existe efecte ale elasticitatii

120
cererii si ofertei, rata de actualizare pentru preturi nominale sa fie determinata
dupa relatia Fischer.
Inflaţia are efect negativ asupra stării financiare şi valorii corporaţiei.
Inflaţia măreşte necesităţile de finanţare externă ale corporaţiei. Într-o economie
cu rata inflaţiei “i” , rata rentabilităţii tuturor hîrtiilor de valoare creşte cu i%-
valoarea aşteptată a inflaţiei.
Costul Capitalului Propriu
=
Rata aşteptată, Reală, fără risc
+
rata aşteptată a inflaţiei
+
prima riscului de capital
Dacă fluxul de numerar aşteptat şi amortizarea vor creşte cu aceeaşi rată,
atunci FNN va fi:
FNNt=FNRt (1+I)!t şi NPV (inflaţionist ) va fi :
n 1 t t
NPV (inflaţionist) = Σ FNRt*(1+i) / (1+kr) * (1+i) (4.12.)
t=0
Concluzie: odată cu creşterea inflaţiei, va creşte şi fluxul de numerar .
Răspunsul intreprinderii la inflaţie:
 Tendinţa de a ridica preţul de vînzare;
 Îmbunătăţirea managementului activelor;
 Reducerea ratelor de plată a dividendelor;
 Schimbarea business planului;
 Apelarea la mai multe datorii.
Politica stocurilor în inflaţie. Creşterea rapidă a preţurilor în cadrul
stocurilor poate avea un impact major asupra profitului raportat al întreprinderii.
Întreprinderile ce utilizează contabilitatea FIFO poate cîştiga profituri mari de

121
stocuri vechi, întrucît cheltuielile pentru stocurile vechi sunt mai mici decît
preţurile noi de pe piaţă.

5.6. Levierul operational

Riscul care provine dintr-o anumită compoziţie a costurilor variabile şi fixe este
denumit risc operational. Riscul de exploatare va fi cu atât mai mare cu cât
ponderea costurilor fixe de exploatare, comparativ cu costurile variabile de
exploatare, va fi mai mare.
Principalii factori care influenţează riscul economic sau de exploatare sunt
cifra de afaceri, structura cheltuielilor de exploatare, precum şi apropierea dintre
nivelul producţiei efective şi cea corespunzătoare punctului critic.
Ţinând seama de legătura dintre aceşti factori, rezultă că, pe măsură ce
nivelul efectiv al producţiei se îndepărtează de punctul critic, iar cheltuielile fixe
sunt mai mici, riscul de exploatare are tendinţa de scădere şi invers. La baza
apariţiei acestui tip de risc stau cheltuielile fixe ale întreprinderii, pe care aceasta
trebuie să le acopere indiferent de volumul producţiei realizate şi de veniturile
obţinute. În aceste condiţii, riscul de exploatare se referă la posibilitatea obţinerii
unei marje brute care să nu acopere cheltuielile fixe şi care, astfel, să conducă la
apariţia pierderilor de exploatare.
Cheltuielile fixe de exploatare pot constitui atât o sursă de creştere a
rentabilităţii fizic al producţiei vândute. Practica a demonstrat că, odată cu
creşterea volumului producţiei unui bun, cheltuielile cresc într-un ritm mai scăzut,
ceea ce determină scăderea costurilor pe unitatea de produs. Levierul operaţional
poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiţional.
Utilizarea levierului operational se bazează pe repartizarea cheltuielilor în
cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor împreună cu
modificarea volumului de producţie poate influenţa în sens pozitiv sau negativ
mărimea profitului.
LO = (V – CV)/ Profit; unde V – venituri, CV – cheltuieli variabile; (5.13)
Levier operational – arata modificarea procentuală a profitului, dacă
modificarea veniturilor este cuu un anumit procent. Cu cit levierul operational este
122
mai mare, cu atât profitul este mai variabil, atunci când veniturile cresc si respectiv
riscurile întreprinderii sunt mai mari. Un levier operaţional mare sugerează si o
pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste riscurile întreprinderii.
Modificarea rezultatului ca urmare a variaţiei cifrei de afaceri este denumită în
literatura de specialitate si „efect de levier de exploatare”. Sensitivitatea
rezultatului din exploatare la variaţia volumului de activitate se măsoară cu
ajutorul unui indicator, numit, fie coeficient de elasticitate, fie coeficient de levier
al exploatării sau coeficientul pârghiei de exploatare.
Coeficientul de elasticitate = (dRe/Re) / (DCA/CA) (5.14)
Coeficientul de elasticitate = (dRe/Re) / (Dqv/qv) (5.15.)
unde: ΔRe = variaţia cifrei de afaceri; ΔCA = variaţia cifrei de afaceri; Δqv =
variaţia volumului fizic al producţiei vândute.
Coeficientul de elasticitate = CA / (CA-CApr) (5.16.)
Sau levier operaţional care măsoară variabilitatea rezultatului de exploatare în
raport cu cifra de afaceri:
Lo = CA0 / (CA0 - CApr) (5.17), unde Ca0 = cifra de afaceri care se da si CApr
este CA la punctul de echilibru.
La aceasta contribuie un complex de factori, precum creşterea gradului de
dotare tehnică, a calificării şi experienţei muncitorilor, îmbunătăţirea gradului de
organizare, toate presupunând o creştere a experienţei în producţie şi care se
concretizează în majorarea productivităţii muncii. Fenomenul de experienţă este
important la începutul activităţii firmei, dar el seatenuează cu timpul, devenind
neglijabil în faza de maturitate.
Aceasta, deoarece, pe măsură ce dimensiunile firmei cresc, sporesc şi costurile
de administraţie cu caracter fix şi se atenuează economiile de costuri făcute pe
seama cheltuielilor de producţie. O firmă care are o pondere a cheltuielilor
variabile ridicată este mai puţin riscantă decât o firmă care are o pondere
importantă a cheltuielilor fixe, deoarece, în cazul unei reduceri conjuncturale a
cifrei de afaceri, ea va trebui să acopere o parte relativ mai mică de cheltuieli fixe,
ce nu depind de volumul producţiei şi, implicit, de mărimea cifrei de afaceri. Cu

123
cât ponderea cheltuielilor fixe este mai ridicată, cu atât nivelul riscului de
exploatare este mai mare.
În funcţie de proporţia costurilor fixe şi variabile în cadrul cheltuielilor de
exploatare, o creştere a volumului producţiei vândute poate conduce la o creştere
mai mare sau mai mică a profitului din exploatare. Corelaţia se menţine şi în sens
invers, respectiv profitul scade sau poate apărea chiar pierdere din exploatare
atunci când se reduce volumul producţiei. Riscul de exploatare este determinat de
investiţiile pe care o firmă le face de-a lungul anilor. Specificul acestor investiţii
este determinat de sectorul de activitate al firmei, de forţa de piaţă, de ponderea
costurilor fixe în totalul costurilor de producţie.
Firmele care activează în sectoarele producătoare de bunuri de larg consum
(alimentare, băuturi) şi cele de utilităţi publice (distribuţia energiei electrice, a
gazului natural) au, în general, un risc mai scăzut. Spre deosebire de acestea,
întreprinderile producătoare de bunuri de folosinţă îndelungată, de mijloace de
producţie şi de transport prezintă, de regulă, un risc economic mai ridicat. Pentru
evaluarea riscului de exploatare, putem folosi informaţiile oferite de studiul
pragului de rentabilitate şi de studiul pârghiei de exploatare. 6
Marja de siguranta financiara (MSF) arata cu cti se pot reduce veniturile, pina
cind intreprinderea ajunge în pragul de rentabilitate.
MSF = (V-PR)*100%/V (5.18.); unde V – venituri, PR – pragul de
rentabilitate.
Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operaţional al afacerii este mai mic.
Cunoaşterea pragului de rentabilitate permite fixarea obiectivului minim de
realizat pentru ca întreprinderea să fie profitabilă. Cu cât suntem mai aproape de
pragul de rentabilitate cu atât LO e mai mare, iar cu cât LO e mai mare cu atât
riscul e mai mare. Creşterea LO duce la creşterea profitului firmei, iar acţiunea LO
presupune că orice schimbare a valorii vânzărilor mereu va duce la o schimbare
mai mare a profitului.Acest principiu este aplicat pe larg în procesul de evaluare a

6
http://www.universitatea-cantemir.ro/Cercetare/documente/BULETIN%20STIINTIFIC%2012-2100%20-
%20VOL%20II%20SESIUNEA%20STIINTIFICA%20STUDENTEASCA.pdf#page=132

124
riscului individual al proiectului investiţional, deoarece profitul este o parte
componentă a fluxurilor pozitive degajate de investiţii.
Analiza de sensibilitate. Analiza de sensibilitate reprezintă un principiu bazat
pe testarea elasticităţii unui factor la modificarea altui factor. În cadrul proiectelor
investiţionale ca factor a cărui sensibilitate este analizată este VAN sau RIR
(factor rezultativ).
Analiza de sensibilitate conţine următoarele etape:
– selectăm un proiect investiţional
– elaborarea în baza lui un model matematic
– identificăm factorii critici ce pot influenţa succesul proiectului
– depistăm relaţiile matematice dintre factorul rezultativ şi factorul analizat
– analizăm influenţa cantitativă a fiecărui factor asupra rezultatului
– selectăm factorul de risc.
Indicatorii de risc operational
a. Indicatorul gradului de indatorare = Capital imprumutat/Capital propriu sau
Capital imprumutat/Capital angajat Capital imprumutat=Credite peste 1 an Capital
angajat=Capital propriu+Capital imprumutat
b. Gradul de acoperire al dobanzilor = Profit inainte de plata dobanzilor si a
impozitului pe profit (EBIT)/Cheltuieli cu dobanda
c. Rata de indatorare globala = Datorii totale/Active totale
d. Levierul = Datorii totale/Active totale
e. Rata solvabilitatii generale = Active totale/Datorii curente

125
Intrebari si probleme de verificare
1. Definiti riscul total, riscul de piata, riscul portofoliului, riscul operational.
2. Efectuati analiza comparativa a metodelor de gestionale a riscurilor.
3. Care este rolul levierului operational in gestionarea riscului intreprinderii?
4. Enumerati factorii interni ce conduc la expunerea intreprinderii la riscuri
financiare.
Problema 1. O întreprindere examinează două proiecte investiţionale cu
următoarele VAN posibile, prezentate în tabelul 5.3.
Tabelul 5.3
Datele pentru selectarea proiectului investiţional
Situatia economica Probabilitatea de risc Proiectul de investitii Proiectul de investitii
a intreprinderii I a intreprinderii II
In creştere 0.2 2000 1800
In creştere moderată 0.2 1000 1200
In plina recesiune 0.5 500 600
In situatie de criză 0.1 -500 -1000

Este necesara aprecierea VAN a proiectelor date în funcţie de risc şi

rentabilitate.
Rezolvarea este prezentată în tabelul 5.4.
Tabelul 5.4
Rezolvarea problemei privind selectarea proiectului investiţional
Situatia probabilita proiectul proiectul (VAN A- VAN (VAN B- VAN
economica tea A B mediu)2*pi mediu)2*pi
In creştere 0.2 2000 1800 288000 200000
In creştere
0.2 1000 1200 8000 32000
moderată
In plina
0.5 500 600 45000 20000
recesiune
In situatie de
0.1 -500 -1000 169000 324000
criză
VAN mediu 800 800 510000 576000

126
 1. Determinam VAN mediu pentru fiecare proiect
VAN mediu A = 0.2*2000+0.2*1000+0.5*500+0.1*(-500) = 800
VAN mediu B = 0.2*1800+0.2*1200+0.5*600+0.1*(-1000) = 800
2. Determinam deviaţia standard (σ) şi coeficientul de variaţie (cv)
σ A =v 5100000 =714, CVA = 714*100% / 800 = 89%
σB =v 5760000 =759, CVB = 759*100% / 800 = 95%
Răspuns: Proiectele sunt la fel de rentabile , insă proiectul B este mai riscant.
Problema 2. O întreprindere a analizat un proiect investiţional cu următoarele
date. Anual se vor vinde 2 000 televizoare. Preţul unui televizor va fi de 3000 lei.
Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000
lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinaţi oportunitatea efectuării unei asemenea
investiţii dacă valoarea iniţială a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului – 5 ani, rata
de actualizare de 20%. Determinaţi sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preţului unui televizor cu 10% şi
2. la creşterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniţiale.
Calculele sunt prezentate in tabele

Situaţia iniţiala Reducerea preţului Creşterea ch. fixe

Cantitatea 2,000 2,000 2,000
Preţul 3,000 2,700 3,000
Chelt. Variabile unitare 2,300 2,300 2,300
Cheltuieli fixe, inclusiv 500,000 500,000 550,000
Uzura 200,000 200,000 200,000

Durata proiectului, ani 5 5 5

Rata de actualizare 0 0 0
Costul investiţiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000

Venituri 6,000,000 5,400,000 6,000,000

Cheltuieli variabile 4,600,000 4,600,000 4,600,000

127
 Cheltuieli fixe 500,000 500,000 550,000
Profit impozabil 900,000 300,000 850,000
Impozit profit (18%) 162,000 54,000 153,000
Profit net 738,000 246,000 697,000
Flux Pozitiv 938,000 446,000 897,000

VAN 804,620 -666,460 682,030

Concluzie: proiectul este mai sensibil la modificarea pretului.
Problema 3. Comparaţi riscul activităţii operaţionale a două întreprinderi, dacă se cunosc
următoarele informaţii:
Starea economiei proiectul A proiectul B proiectul C
Venituri 10000 10000 10000
Cheltuieli variabile 3000 2000 4000
Cheltuieli fixe 3000 4000 2000
Profit 4000 4000 4000
Determinaţi Levierul operaţional, Marja de siguranţă financiară.
Rezolvare
Starea economiei proiectul A proiectul B proiectul C

Venituri 10000 10000 10000

Cheltuieli variabile 3000 2000 4000
Cheltuieli fixe 3000 4000 2000
Profit 4000 4000 4000
Ponderea cheltuielilor
30% 40% 20%
fixe în vânzări
Levierul operaţional 1.8 2.0 1.5
Pragul de rentabilitate 4,286 5,000 3,333
Marja de siguranţa
133% 100% 200%
financiara
Levierul operaţional A = (10000-3000)/4000 = 1.8
Pragul de rentabilitate A = 3000 / ((10000-3000)/10000) = 4286
Marja de siguranţă financiară A = (10000-4286)*100% / 4286 = 133%.
Similar se determina si pentru celelalte proiecte.
Cel mai riscant este proiectul B

128
Problema 4. O întreprindere preconizează implementarea unui proiect
investiţional care va genera fluxuri viitoare în valoarea de 1500 lei timp de 5 ani.
Costul investiţiei se estimează la 4300 lei. În scopul determinării ratei de
actualizare a proiectului s-au analizat câteva proiecte similare şi s-a constata că 
proiectului este de 2. Va fi acceptat acest proiect sau nu, dacă rentabilitatea fără
risc este de 10%, iar prima medie de risc a pieţei este de 5%.
Rezolvare:
Proiectul investitional se evaluiaza dupa criteriul VAN
VAN = -CI + suma (FP/(1+i)n),
Pentru a determina i folosim modelul CAPM i = 10% +2*5% = 20%
Iar VAN = -4300 + 1500*Suma(1500/(1+0.2)5) = 200.
Deci proiectul este acceptabil.
Problema 5.Un fond de investiţii dispune de un portofoliu format din 40 acţiuni
cu ponderi egale. În scopul reducerii riscului portofoliului a fost vândută o acţiune
cu beta 4 şi procurată alta cu beta 1. Care va fi noul beta al portofoliului, daca până
la această tranzacţie beta era de 1,6.
Rezolvare
p = Sumai*pi - beta portofoliului
nou = vechi - pi*i + pj*j = 1.6-0.025*4+0.025*1 = 1.525/
Problema 6.O întreprindere a primit o ofertă de a procura un portofoliu investiţional format din 3
acţiuni.
Acţiunea valoarea , usd beta Rentabilitatea
Coca-cola 240 000 0,8 14%
Microsoft 360 000 0,9 15%
Delta Airlines 200 000 3,0 20%
Care este rentabilitatea necesară a acestui portofoliu. Care este valoarea de piaţă a
portofoliului, dacă Rentabilitatea fără risc este de 10%, iar prima medie de risc a
pieţei este de 6%.
Rezolvare.
Acţiunea valoarea , usd beta Rentabilitatea
Coca-cola 240000 0.8 14%

129
Microsoft 360000 0.9 15%
Delta Airlines 200000 3 20%
Total 800000 1.40 16%
R ceruta = 10%+1.4*6% = 18.4%
Valoarea de piaţa = 800000*16% / 18,4% = 694000
Problema 7. Rezultatele preliminare arată că întreprinderea va avea un profit până
la plata dobânzilor şi impozitelor în mărime de 2000 lei. Din acest profit
întreprinderea trebuie să achite 800 lei dobânzi şi 600 lei o cotă a unei datorii.
Deviaţia standard a profitului dat este de 1200. Care este probabilitatea că
întreprinderea nu va putea achita
1. dobânda
2. dobânda şi datoria
Rezolvare
1. Capacitatea de acoperire a dobânzilor = 2000 lei / 800 lei = 2.5
2. Capacitatea de acoperire a dobânzilor si datoriilor = 2000 / (800 + 600/(1-
0,18)) = 1.3
600/(1-0,18) , arata mărimea minima necesara a profitului pentru a achita datori a
de 600. 0.18 – impozitul pe profit.
Probabilitatea ca întreprinderea nu va putea achita dobânzile este următoarea:
Profitul nu trebuie sa fie mai mic ca 2000-800 = 1200. Profitul variază pe
intervalul (1200, 2800). Probabilitatea ca profitul se afla pe acest interval este de
67%. Ca va fi inafara acestui interval respectiv 33%, ca va fi mai mic de 1200 va fi
33%/2= 16.5%.
Problema 8. Portofoliul investiţional constă din 300 de acţiuni ale firmei AA, 500
de acţiuni ale firmei BB şi 1 150 de acţiuni ale firmei CC. Preţurile de piaţă
curente sunt 20, 50 şi respectiv 15 u.m.
Determinaţi structura portofoliului.
Rezolvare:
Numărul total de acţiuni în portofoliu = 300 + 500 + 1 150 = 1950
%AA în portofoliu = 300/1950 = 15,4%
%BB în portofoliu = 500/1950 = 25,6%
130
 %CC în portofoliu = 1150/1950 = 59%
Valoarea portofoliului = 300*20 + 500*50 + 1150*15 = 48 250 (u.m.)
Rentabilitatea AA = 600/48250 = 12,4%
Pentru BB şi CC analogic.
Hîrtii de valoare Ponderea fiecărui tip în Rentabilitatea, %
portofoliu, %
AA 15,4 12,4
BB 25,6 51,8
CC 59 35,8

Problema 9. Se propun următoarele date despre rentabilitatea aşteptată a acţiunilor AA şi BB

în dependenţă de următoarele situaţii economice:
Starea economică Probabilitatea Rentabilitatea Rentabilitatea
AA, % BB, %
Avînt 0,15 17 13
Normală 0,45 14 11
Echilibru 0,30 8 9
Recesiune 0,10 2 7
Determinaţi indicatorii de rentabilitate şi risc pentru portofoliul dat.
Rezolvare:
1) Calculăm rentabilitatea estimată: Kml = Σki*pi
AA: kml=17*0,15+14*0,45+8*0,30+2*0,10=11,45
BB: kml=13*0,15+11*0,45+9*0,30+7*0,10=10,3

2)Determinăm deviaţia standard: σ= Σ(ki-kml)*pi

σA= (17-11,45)2*0,15+(14-11,45)2*0,45+(8-11,45)2*0,30+(2-11,45)2*0,10= 4,5

σB = 1,71
3)Coeficientul de variaţie: CV = σ/kml
CVA = 4,5/11,45 = 0,393 (39,3%)
CVB = 1,71/10,3 = 0,166 (16,6%)
4) Coeficientul de corelaţie: ρ = σ(A,B)/ (σA* σB)
σ(A,B) = Σ (kA-kmlA)*(kB-kmlB) = 7,52
ρ = 7,52/4,5*1,71 = 0,98

131
 Problema 10 Portofoliul investitorului constă din hîrtii de valoare cu
următoarele caracteristici:
Activul Preţul general de piaţă, u.m. Beta
A 50 000 0,0
B 10 000 0,9
C 25 000 1,1
D 8 000 1,2
E 7 000 1,7
total 100000
Rentabilitatea titlurilor fără risc este de 7%, rentabilitatea medie pe piaţă este de
14%.
Calculaţi: a) β portofoliului; b) profitabilitatea portofoliului.
Rezolvare:
a) βp = Σ Wi* βi = 50000/100000 *0 + 10000/100000 *0,9 + 25000/100000 *1,1 +
8000/100000*1,2 + 7000/100000*1,7 = 0,58
b) k0 = Kf + β *(km - kf), kf = 7%; km = 14%
k0 = 7% + 0,58*(14% - 7%) = 11,06%
Problema 11 Acţiunile companiei AA au β = 1,6. Rata rentabilităţii la
titlurile lipsite de risc şi cea medie pe piaţă sunt egale cu 11 şi resdpectiv
15%. Ultimul dividend achitat de către companie este de 3 dolari pentru o
acţiune, dar se aşteaptă că acesta va creşte permanent cu o rată g = 5% anual.
Care este rentabilitatea aşteptată a acţiunilor companiei? Care este preţul de
piaţă al acţiunilor? Se va modifica oare profitabilitatea şi peţul dacă β = 0,9?
Rezolvare:
k0 = kf + β*(km – kf)
k0 = 11%+1,6*(15% – 11%) = 17,4%
P = 3*(1+0,05) / (0,17 – 0,05) = 26 (dolari)
Dacă β = 0,9:
K0 = 11%+0,9*(15% – 11%) = 14,6%
P = 3*(1+0,05) / (0,146 – 0,050) = 33 (dolari)
Răspuns: Preţul de piaţă al acţiunii este de 26 dolari, iar atunci când β = 0,9
rentabilitatea aşteptată scade cu 2,8 p.p, iar P creşte cu 7 dolari.

132
Problema 12. Rentabilitate aşteptată a acţiunilor AA şi BB este de 10 şi respectiv
20%; abaterea medie patratică este de 5 şi 60%. Coeficientul corelării între
rentabilităţile acţiunii este de 0,5. Calculaţi rentabilitatea aşteaptată şi deviaţia
standard a portofoliului alcătuit din 40% din acţiuni AA şi 60% din acţiuni de tip
BB.
Rezolvare:
Acţiuni Rentabilitatea Deviaţia Coeficientul Ponderea acţiunii
estimată,% standard,% corelaţiei în protofoliu,%
AA 10 5 40
BB 20 60 60
A+B 16 3 0,5 100

kA+B = Σ kj*dj = 10*0,4 + 20*0,6 = 16 (%)

σA+B= d12*σ12 + d22*σ22 + 2d1*d2*r12* σ1σ2 = 36,4%

Bibliografia:
1. Brezeanu P., Gestiunea financiară a întreprinderii, Bucureşti, 1997, pag. 19
–127, 179 – 191;
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston. Essential of managerial
finance,9ed.,1990,pag.369-394
3. Бригхэм Юджин Ф., Энциклопедия финансового менеджмента,
Москва, РАГС – ЭКОНОМИКА, 1998, стр. 100 – 139;
4. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, « Финансовый менеджмент»,Москва
1997,pag.141-155
5. В. В. Ковалев, «Введение в финансовый менеджмент».- Москова,
финансы и статистика,1999.pag.403-436
6. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham. Finanţe manageriale,
Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.479-534

133
CALITOLUL VI. GESTIUNEA ACTIVELOR CURENTE
6.1. Continutul activelor curente
6.2. Gestiunea mijloacelor banesti şi a titlurilor de plasament
6.3. Gestiunea creanţelor pe termen scurt
6.4. Gestiunea stocurilor de mărfuri şi materiale
6.5. Strategii de investire şi de finanţare a activelor curente

Cuvinte cheie: active curente, active curente nete, ciclul de conversie a

numerarului, ciclul operational, flux de numerar, politica de finantare, strategie
financiara

6.1. Conţinutul, structura şi clasificarea activelor curente

Orice întreprindere pentru a-şi atinge obiectivele propuse trebuie să dispună de

un anumit aparat de producţie format din maşini, utilaje, clădiri şi alte mijloace.
Pentru a face să funcţioneze aceste valori întreprinderea trebuie:
a) să procure materii prime;
b) să asigure stocuri pe diferite stadii ale lanţului de producţie în vederea evitării
întreruperilor în activitate;
c) să vândă pentru a-şi recupera resursele cheltuite etc.
Activele curente din punct de vedere al duratei sunt bunuri destinate pentru a fi
consumate într-un timp scurt prin încorporarea lor în fabricaţie sau pentru a fi
vândute.
Activele curente sunt o parte a activului economic care se caracterizează prin
transformarea permanentă a formelor funcţionare, prin consumarea lor într-un singur
ciclu operaţional şi transmiterea valorii integrale asupra producţiei în care se
încorporează.
Activele curente pot fi caracterizate din diferite poziţii, totuşi principalele lor
trăsături sunt lichiditatea, volumul şi structura.
În procesul activităţii de producere are loc transformarea permanentă a elementelor
activelor curente. Întreprinderea procură materii prime şi materiale, produce produse
finite, apoi le realizează în credit, în urma cărora se obţin creanţe, care peste un timp
se transformă în mijloace băneşti.

134
 Mişcarea investiţiilor Hârtii de valoare Mişcarea surselor financiare
Cheltuieli Surse
Capital productiv Credite bancare
Stocuri Clădiri Credit comercial
Utilaje Mijloace Credit scadent
Munca Băneşti Cambii
Materii prime Obligaţiuni
Materiale Acţiuni
Creanţe Altele
Cheltuieli
Surse Impozite
Vînzări în cont curent Dobânzi
Stingerea creanţelor Dividende
Scontarea creditului
Figura 6.1. Circulaţia activelor curente
Structura activelor curente variază de la o întreprindere la alta în dependenţă de
specificul şi obiectul procesului de producţie.
Din punct de vedere al fazelor procesului de producere în care se găsesc activele
curente pot fi:
a) active curente ce ţin de sfera aprovizionării;
b) active curente ce ţin de sfera producţiei;
c) active curente ce ţin de sfera comercializării.
Ponderea acestor categorii depinde de condiţiile concrete în care se desfăşoară
aprovizionarea, producţia şi desfacerea.
Din punct de vedere al surselor de formare sau de acoperire cu fonduri activele
curente pot fi:
a) active curente procurate din fonduri proprii sau atrase;
b) active curente procurate din fonduri împrumutate.
Îmbinarea acestor categorii de fonduri trebuie să asigure o reducere a costului
capitalului, un grad rezonabil de îndatorare a întreprinderii, o structură financiară
corespunzătoare nevoilor de dezvoltare.
Din punct de vedere al formei activelor curente sunt:
135
 a) active curente în formă materială;
b) active curente în formă bănească.
În dependenţă de caracterul surselor financiare de formare activele curente sunt:
a) active curente brute ce caracterizează volumul total al activelor curente
procurate din capitalul propriu şi împrumutat;
b) active curente nete ce caracterizează acea parte a volumului de active curente
care este formată din capitalul propriu şi capitalul împrumutat pe termen lung.
În dependenţă de caracterul de participare în procesul de producţie activele
curente sunt:
a) active curente ce deservesc ciclul operaţional;
b) active curente ce deservesc ciclul financiar.
Ciclul operaţional caracterizează perioada circuitului integral al activelor curente
întrebuinţate pentru deservirea procesului de producţie din momentul intrării materiei
prime şi terminând cu furnizarea producţiei finite cumpărătorului.
Ciclul financiar reprezintă perioada rotaţiei totale a mijloacelor băneşti începând
din momentul stingerii datoriei pentru materia primă şi terminând cu încasarea
creanţelor pentru producţia finită furnizorului.
Din punct de vedere a lichidităţii activele curente sunt:
a) active curente cu lichiditatea de gradul I;
b) active curente cu lichiditatea de gradul II;
c) active curente cu lichiditatea de gradul III.
Activele curente sunt alcătuite din stocuri de mărfuri şi materiale, valori
realizabile pe termen scurt şi valori disponibile.
Stocurile de mărfuri şi materiale au cea mai mare pondere în structura activelor
curente şi cuprind categoriile de bunuri economice aflate la dispoziţia întreprinderii
destinate:
- pentru a fi consumate la prima lor utilizare;
- pentru a fi înregistrate ca producţie în curs de execuţie;
- pentru a fi vândute în aceeaşi stare sau după prelucrarea lor în procesul
de producţie.

136
Din punct de vedere financiar, stocurile de mărfuri şi materiale reprezintă alocări de
capital ce nu pot fi recuperate până când aceste stocuri nu parcurg întregul ciclu de
exploatare şi sunt valorificate prin realizarea proprietăţii materiale sub formă de
produse şi a serviciilor realizate de întreprindere.
Spre deosebire de celelalte categorii de bunuri aflate în întreprindere, stocurile şi
producţia în curs de execuţie se caracterizează prin faptul că se consumă la prima lor
utilizare în procesul de producţie şi trebuie înlocuite cu exemplare noi. În cadrul
ciclului operaţional se parcurg mai multe faze ale ciclului economic din
întreprindere: aprovizionare – producţie – desfacere, în care stocurile îşi schimbă
atât forma, cât şi conţinutul lor material. Astfel, în cazul întreprinderilor productive,
în faza de aprovizionare activele circulante sub forma disponibilităţilor băneşti se
transformă în active circulante sub forma stocurilor de materii prime şi materiale
consumabile; în faza de producţie stocurile de materii prime şi materiale consumabile
se transformă în stocuri de semifabricate şi produse finite; în faza de desfacere
stocurile de semifabricate şi produse finite sunt vândute clienţilor, iar în urma
decontărilor cu clienţii se transformă în active circulante sub forma disponibilităţilor
băneşti.
În cazul unei întreprinderi de comerţ, ciclul operaţional este realizat numai prin două
faze ale circuitului economic: aprovizionare şi desfacere. În faza de aprovizionare
întreprinderea cumpără bunuri, deci mijloacele băneşti se transformă în active
circulante sub forma stocurilor de mărfuri şi în faza de desfacere are loc revînzarea
lor în aceeaşi stare, când stocurile de mărfuri se transformă în active circulante
băneşti.
Stocurile de mărfuri şi materiale cuprind:
a) materiale;
b) animale la creştere şi îngrăşat;
c) obiecte de mică valoare şi scurtă durată;
d) producţie în curs de execuţie;
e) produse;
f)mărfuri, inclusiv terenuri şi alte active materiale curente şi pe
termen lung achiziţionate şi destinate revînzării.
137
 Materialele, la rândul lor, pot fi divizate în materii prime şi materiale consumabile.
Materiile prime sunt bunurile care participă direct la fabricarea produselor şi se
regăsesc în produsul finit integral sau parţial, fie în starea lor iniţială, fie
transformaţională.
Materialele consumabile sunt acele categorii de bunuri de natura activelor curente
(materiale auxiliare, combustibili, ambalaje, piese de schimb, materiale de
construcţie, seminţe, furaje, alte materiale consumabile), care participă direct la
procesul de producţie, fără a se regăsi, de regulă, în conţinutul material al noilor
produse.
Animalele cuprind bunuri de natură agricolă, respectiv animalele tinere existente
în întreprindere (născute sau cumpărate ), în scopul creşterii pentru a fi trecute la
animale de muncă (mijloace fixe).
Obiectele de mică valoare şi scurtă durată sunt bunurile cu o valoare mai mică
decât limita stabilită pentru a fi considerate mijloace fixe (1000 lei ), indiferent de
durata lor de serviciu sau cu o durată mai mică de un an, indiferent de valoarea lor,
precum şi bunurile asimilate acestora (echipament de protecţie, echipament şi
dispozitive de uz general şi special, îmbrăcăminte de protecţie şi alte obiecte
similare). În componenţa obiectelor de mică valoare şi scurtă durată sunt incluse şi
construcţiile provizorii ( neprevăzute în lista de titlu).
Producţia în curs de execuţie cuprinde producţia care nu a trecut prin toate fazele
de prelucrare, prevăzute în procesul tehnologic, precum şi produsele terminate, dar
nesupuse probelor şi recepţiei calitative şi cantitative sau necompletate în întregime.
Ea cuprinde atât producţia de bunuri, cât şi cea de prestări servicii, precum şi studiile
în curs de execuţie sau neterminate.
Produsele sunt reprezentate de bunuri, lucrări şi servicii obţinute în diferite faze ale
procesului de producţie sau alte activităţi, destinate livrării terţilor şi, în unele cazuri,
pentru consumul intern. Concomitent cu produsele finite, din acelaşi proces de
producţie se obţin produse reziduale, fiind necorespunzătoare calitativ şi care primesc
ulterior o altă întrebuinţare: rebuturi, deşeuri, materiale recuperabile. De asemenea,
în componenţa produselor sunt incluse şi semifabricate din producţia proprie,
produse a căror proces tehnologic a fost terminat într-o secţie şi care trec, în
138
continuare, în procesul tehnologic al altei secţii sau pot fi livrate în această stare
terţilor.
Mărfurile sunt bunurile pe care întreprinderea le cumpără în vederea revînzării.
Stocurile de mărfuri şi materiale se clasifică după mai multe criterii:
După natura lor stocurile sunt: stocuri de produse; stocuri de materie primă; stocuri
de energie; stocuri de utilaje.
După volumul lor există: stocuri normate; stocuri supranormate; stocuri subnormate.
După faza de formare: stocuri de aprovizionare; stocuri de fabricare; stocuri de
desfacere.
După abordarea lor stocurile se împart în: stocuri iniţiale; stocuri finale.
Prin prisma localizării stocurilor sunt: stocuri la producător; stocuri la comerţul cu
ridicata; stocuri la comerţul cu amănuntul; stocuri în expediţie.
Din punct de vedere al motivaţiei constituirii: stocuri sezoniere; stocuri curente.
Stocurile sezoniere se formează datorită caracterului sezonier al producţiei sau al
cererii de mărfuri. Stocurile curente sunt stocurile care sunt alocate la un moment dat.
Din punct de vedere al rolului deţinut în procesul de gestionare a stocurilor
curente, ele se împart în:
a) stoc minim este cantitatea cea mai mică, exclusiv zero, întâlnită de-a lungul
dimensiunii stocurilor;
b) stoc de siguranţă este format din cantitatea de mărfuri necesară prevenirii
rupturii de stoc datorită neritmicităţii livrărilor de la furnizor, sporirii
neaşteptate a cererii şi măririi complexităţii sortimentale a ofertei;
c) stoc de recepţie depinde de durata recepţiei şi are o mărime determinată de
cantitatea mărfurilor ce urmează a fi recepţionate şi a celor care sunt în proces
de recepţie;
d) stoc de condiţionare exprimat prin cantitatea de mărfuri care după recepţie
pentru stocare sau vânzare necesită unele operaţiuni: sortare, divizare,
asamblare, preambalare, etc.;
Gradul de încheiere a procesului de producţie cu care sosesc mărfurile de la
furnizor şi forma de vânzare practicată de întreprindere influenţează direct existenţa
şi mărimea acestei categorii de stoc.
139
 a) stoc maxim poate fi:
- cantitatea de mărfuri existentă după efectuarea aprovizionării;
- nivelul cel mai ridicat al stocurilor;
- cantitatea de mărfuri rezultată din însumarea mărimii stocului minim cu
mărimea lotului optim de aprovizionare.
b) stoc de alertă este un nivel din evoluţia stocurilor din îndeplinirea
funcţiei acestora de asigurare a continuităţii vânzărilor. Acest nivel ţine
seama de durata întocmirii şi expedierii comenzii către furnizor de timpul
necesar prelucrării expedierii comenzii de către furnizor. Rolul stocului de
alertă este avertizarea întreprinderii asupra declanşării operaţiunilor specifice
procesului de aprovizionare.
c) stoc mediu este un indicator rezultat din diverse calcule statistico-
matematice.
Dimensiunea lui se referă la un interval, la o perioadă de timp. Factorii care
influenţează mărimea şi dinamica stocurilor sunt:
1) volumul, structura vânzărilor şi gradul de complexitate sortimentală;
2) frecvenţa cererii;
3) mărimea capacităţii fizice a întreprinderii şi a capitalului ei bănesc;
4) distanţa dintre furnizor şi firma comercială, limita minimă a
comenzii
acceptată de furnizor şi mărimea intervalului de aprovizionare;
5) sezonalitatea cererii;
6) sezonalitatea producţiei.
Valorile realizabile pe termen scurt sunt alcătuite din creanţele întreprinderii.
Creanţele constituie o parte a activelor care trebuie achitate întreprinderii de către
alte persoane fizice sau juridice la scadenţa stabilită de condiţiile contractului,
cambiei sau a actelor normative. Creanţele întreprinderii se clasifică după mai multe
criterii:
După conţinutul economic se deosebesc:
a) creanţe comerciale, inclusiv cambiile primite şi dobânzile
calculate la acestea. Ele se divizează în grupe în funcţie de termenul de
140
 apariţie şi cel de achitare. Grupele date cuprind creanţe cu termen de
achitare neatins, cu termen expirat până la o lună, cu termene expirate de la
o lună până la două luni, de la 2 luni până la 3 luni, peste 3 luni. Aceste
termene de achitare pot fi stabilite de sinestătător de către întreprindere în
dependenţă de caracterul activităţii.
b) creanţe ale părţilor legate (întreprinderilor-fiice, asociate şi altor
întreprinderi);
c) creanţe privind avansurile acordate;
d) creanţe ale bugetului ce apar ca urmare a impozitelor stabilite
vărsate la buget în avans, a sumelor plătite în plus în buget, a diferenţelor
TVA plătită şi încasată;
e) creanţe ale personalului ce pot apărea în urma operaţiunilor ce se
referă la:
- retribuirea muncii;
- acordarea avansurilor spre decontare;
- mărfurile vândute în credit;
- recuperarea daunei materiale;
- alte operaţii, cum ar fi plata pensiilor alimentare şi altor titluri
executorii, plata serviciilor comunale şi locative;
f) creanţe privind veniturile calculate. Cele mai frecvente venituri
calculate ale întreprinderii cuprind:
- venituri privind arenda;
- venituri privind dobânzile şi redevenţele calculate;
- venituri privind dividendele calculate;
- alte venituri;
g) alte creanţe care cuprind:
- datorii ale companiilor de asigurări;
- datorii ale organelor de asigurări sociale;
- datorii privind pretenţiile înaintate şi recunoscute;
- datorii privind alte operaţii.
În dependenţă de termenul de achitare creanţele pot fi:
141
 a) creanţe pe termen scurt, al căror termen de achitare nu este
mai mare de un an;
b) creanţe pe termen lung, al căror termen de achitare este mai
mare de un an.
Valorile disponibile ale întreprinderii sunt mijloacele băneşti.
Mijloacele băneşti reprezintă activele cele mai lichide ale întreprinderii şi se
clasifică:
În dependenţă de valuta în care sunt exprimate:
a) mijloace băneşti în valuta naţională;
b) mijloace băneşti în valuta străină.
În dependenţă de locul păstrării şi forma de existenţă:
a) mijloace băneşti în numerar;
b) mijloace băneşti în cont;
c) alte mijloace băneşti (documente băneşti).
Utilizarea banilor fără numerar micşorează cheltuielile de circulaţie a banilor şi
necesitatea de bani în numerar, dă posibilitate de a concentra în bănci mijloacele
băneşti libere ale întreprinderii, asigură păstrarea lor mai bună.
În funcţie de posibilitatea utilizării disponibilităţilor băneşti proprii:
a) mijloace băneşti legate;
b) mijloace băneşti nelegate.
Mijloacele băneşti legate sunt disponibilităţile băneşti care aparţin întreprinderii
cu drept de proprietate, dar care nu pot fi utilizate din cauza unor factori determinaţi.
Din ele fac parte conturile bancare sechestrate, blocate până la clarificarea
împrejurărilor respective, precum şi soldul de compensare în conturile mijloacelor
băneşti. Soldul de compensare în conturile mijloacelor băneşti reprezintă suma
minimă care trebuie să existe în casieria întreprinderii sau în conturi bancare în
calitate de gaj (asigurare) al creditelor acordate. Suma soldului de compensare se
determină în acord cu banca, în dependenţă de condiţiile contractului de credit.
Mijloacele băneşti nelegate constituie mijloacele băneşti care aparţin
întreprinderii şi pot fi utilizate liber de către ea. Suma mijloacelor băneşti prezintă un

142
 interes pentru toţi utilizatorii interni şi externi ai informaţiei privind luarea unor
decizii legate de activitatea întreprinderii.
Activele curente nete ( fondul de rulment net) este un indicator ce caracterizează
echilibrul pe termen scurt şi se determină ca diferenţă dintre Activele curente şi
datoriile pe termen scurt.
Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu
activele ce trebuiesc finanţate din aceste investiţii. Managerii financiari au la
dispoziţie câteva alternative de finanţare a activelor curente.Analizând structura
activelor curente se poate de menţionat că în componenţa activelor curente este o
parte ce variază în funcţie de volumul de producţie, iar o parte din activele curente
chiar când nu se produce nimic vor fi constante. Aceasta a permis separarea
activelor curente în active curente temporare şi active curente permanente.
Dacă întreprinderea se află în perioadă de creştere economică, atunci ea va
avea nevoie de surse importante pentru finanţarea acestei creşteri şi aici intervin
câteva alternative de finanţarea a necesarului de capital de lucru.
Finanţarea fondului de rulment prin concordanţa perioadelor de maturitate.
Această metodă de finanţare presupune ca activele pe termen lung şi activele

Finanţarea pe
Active curente termen scurt
temporare

Active curente Capitaluri

permanente permanente

Total active
Active pe termen lung
permanente

Figura5.1.. Politica moderată de finanţare a activelor curente

curente permanente să fie finanţate prin capitaluri permanente, iar activele curente
fluctuante să fie finanţate din pasive curente. Finanţarea activelor pe termen lung
prin pasive curente duce la creşterea riscului financiar, deoarece activele pe termen
143
 lung se recuperează pe parcursul unor durate mai mari, iar scadenţa pasivelor
curente este mai mică de un an. Deci firma va fi nevoită să caute refinanţare la
creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la creşterea dobânzilor şi la posibilitatea
de încetare a plăţilor din cauză că fluxurile financiare nu acoperă integral mărimea
datoriei. Astfel finanţarea prin această metodă ar face riscul financiar mini, iar
Fondul de Rulment net va avea valori pozitive. O altă abordare a aceste metode
presupune că fiecare sursă de finanţare să fie rambursată din fluxurile financiare
care vor fi generate de activul pe care ea la finanţat.
Abordarea agresivă a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe şi
o parte a activelor curente permanente să fie finanţate cu capitaluri la termen, iar
cealaltă parte a activelor curente permanente şi activele curente fluctuante să fie
finanţate prin pasive permanente.

Active curente
Finanţarea pe
temporare
termen scurt

Active curente
Capitaluri
permanente
permanente

Total active
Active pe termen lung
permanente

Figura 5.2. Politica agresivă de finanţare a activelor curente

Această abordare este mai riscantă, însă ea se bazează pe afirmaţia că de

obicei dobânzile la creditele pe termen scurt sunt mai mici decât dobânzile la
împrumuturile pe termen lung şi de aceia firma care utilizează acest mod de
finanţare a fondului de rulment speră să obţină profituri mai mari datorate
diferenţei dintre dobânda la împrumuturile la termen lung şi scurt. Însă riscul
modificării ratei dobânzii este mai mare, aşa că pot fi situaţii când dobânda pe
termen scurt să fie mai mare ca dobânda pentru împrumuturile la termen. Această

144
 metodă nu este recomandată întreprinderilor ce activează într-un mediu greu
previzibil şi unde valuta naţională nu este destul de stabilă.
Abordarea conservatoare a finanţării fondului de rulment presupune
finanţarea activelor pe termen lung, activelor curente permanente şi a unei părţi a
activelor curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanţarea celelalte părţi a
activelor curente temporare cu capitaluri pe termen scurt. Această politică

Finanţarea pe
Active curente termen scurt
temporare

Active curente Capitaluri

permanente permanente

Total active Active pe termen lung

permanente

Timpul

Figura 5.3. Politica conservativă de finanţare a activelor curente

presupune minimizarea riscului financiar, însă profiturile sunt de obicei cele mai
mici deoarece sunt perioade pe parcursul cărora întreprinderea dispune de surse
financiare libere pe care trebuie să le investească în hârtii de valoare pe termen
scurt, însă care oferă de obicei dobânzi mult mai mici decât costul capitalului pe
termen lung.

5.2. Gestiunea mijloacelor băneşti si a investitiilor pe termen scurt

Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un
minim necesar pentru desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de
credite bancare
3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat

145
 4. Să poată face faţă unor urgenţe
De regulă mijloacele băneşti deţinute de întreprindere se împart în:
Rezerva operaţională – necesarul zilnic de finanţare a activităţii operaţionale
Rezerva de siguranţă – pentru situaţii imprevizibile
Rezerva de compensaţie – minimul cerut de bancă, creditori
Rezerva speculativă – pentru achiziţiile la un preţ redus
O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de
numerar, ceia ce permite reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi. O
primă problemă este întârzierea plăţilor , ceia ce reduc încasările în numerar.
Întârzierile pot fi datorate politicii de credit, procedurilor interne ale întreprinderii,
sistemului bancar, sistemului poştal. Cu cît întârzierile sunt mai mici cu atât soldul
de mijloace băneşti deţinut de întreprindere vor fi mai mici. Firmele pot reduce
soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe termen scurt,
care pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost
procurate. Avantajul acestor investiţii este siguranţa şi rentabilitatea pe care o
oferă.
Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest
model echilibrează costurile de oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub
formă de numerar, cu costurile de tranzacţie care apar atunci cînd trebuie plasată o
nouă comandă de numerar.
C = v2*F*T / K, unde
C - mărimea unde comenzi,
F - costurile de tranzacţie legate cu plasarea comenzii de numerar
T – Necesarul total de mijloace băneşti
K – costul de oportunitate a capitalului (rata dobînzii)
Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o
abordare de tipul controlului stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de
deţinere a fondurilor sub formă de numerar datorită tranzacţiilor imprevizibile.
Modelul determină limitele superioare şi inferioare pentru soldul de numerar,
punctul de reînoire a comenzii şi punctul de echilibru.

146
Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă banii în valori
mobiliare, iar cîd se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani
valorile mobiliare.

5.3. Gestiunea Creanţelor comerciale pe termen scurt

Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili
comportamentul întreprinderii privind acordarea creditului comercial clienţilor.
Aceasta politica poate varia de la una foarte relaxata (acordarea acestui credit
tuturor clienţilor) pina la una restrictiva (acordarea creditului comercial nimănui).
Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinarilor companiei, insa apare
pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii
restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile
companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit
comercial. Pentru unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele
mai lungi. Exista o legatura intre prisabilitatea si durabilitatea produselor
si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa
plateasca mai repede
3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor
adecvati pentru a primi creditul.
4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilor
Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor
*365 zile/ Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30
zile, 40% - 30-60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe

147
Clienţii reprezintă creanţe ale întreprinderii,rezultate din livrarea de bunuri sau
prestarea de servicii şi care au o anumită scadenţă de încasare.
În funcţie de scadenţă(termenul de achitare sau de plată), clienţii pot fi:
- cu încasare imediată(cu plata la vedere), în numerar (cash) sau după un
număr normal de zile de decontare a facturilor (3-5 zile)
- cu încasare la termen (cu plată la termen), după o perioadă de timp
convenită între agenţii economici
Termenele de 30,60 şi 90 de zile sunt cele mai uzuale, dar pot fi convenite şi
perioade mari de timp, chiar peste un an.
În funcţie de respectarea sau nu a termenelor de plată, cu titlu de excepţie,
pot să apară şi clienţi : cu întârzieri la plata facturilor, clienţi insolvabili,
care nu pot fi încasaţi.
După conţinutul economic :
Creanţe comerciale, inclusiv cambiile primite şi dobânzile calculate la acestea;
Creanţe ale părţilor legate;
Creanţe privind avansurile acordate;
Creanţe ale bugetului;
Creanţe ale personalului
Creanţe privind veniturile calculate
Alte creanţe
În dependenţă de termenul de achitare:
-pe termen lung, al căror termen de achitare este mai mare de un an;
-pe termen scurt, al căror termen de achitare nu este mai mare de un an.
Creditele-vânzător -reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Întreprinderea
apare în două ipostaze: cea de împrumutat prin creditele furnizori pentru
echipamente, materiale; cea de împrumutător prin creditele-clienţi pentru
produsele livrate sau lucrările executate beneficiarilor săi.
Creditele cumpărător, reprezentând plăţile în avans. În acest caz
întreprinderea poate fi atât beneficiară a avansurilor plătite de către clienţii săi
pentru fabricaţia produselor, cât şi plăţilor de vânzări către furnizorii săi de
echipamente sau materiale. Scopul gestiunii şi analizei creanţelor constă în:
148
reducerea perioadei de rotaţie a creanţelor în zile (politica de creditare)calculării
procentelor pentru depăşirea termenului de plată (obligă clienţii la o perioadă
mai rapidă) aplicarea vânzărilor în rate.
Sistemul eficient în relaţiile reciproce cu cumpărătorii presupune:
alegerea calitativă a clienţilor cărora le putem acorda credit; determinarea
condiţiilor optimale de creditare; procedura bine determinată de înaintare a
reclamaţiilor; controlul clienţilor cu privire la îndeplinirea obligaţiunilor
contractuale.
Sistemul eficient de administrare presupune:
– monitorizarea regulată a debitorilor după genul de producţie, mărimea
datoriei, termenul de achitare etc.;
– minimizarea intervalelor temporare între momentul finisării lucrărilor,
expedierea producţiei, perfectarea documentelor;
– prevederea veridică cu clienţii a condiţiilor de achitare;
– procedură reală de achitare a conturilor şi primirea plăţilor
Elaborarea politicii de creditare a cumpărătorilor e necesară în următoarele
direcţii:
– Termenul acordării creditului-standardizarea condiţiilor de achitare şi
evidenţa influenţei proceselor inflaţioniste.
– Standardele credibilităţii-condiţiile contractuale pot fi modificate pe
parcursul tranzacţiei.
– Sistemul formării rezervelor cu privire la creanţele incerte.
Sistemul de colectare a plăţilor-metode de stimulare prin utilizarea rabatului de la
preţul de livrare; utilizarea metodei (d/k net n) ceea ce înseamnă că:
- cumpărătorul primeşte un rabat în mărime de d% în cazul achitării
producţiei primite în decurs de k zile de la începutul perioadei de
creditare(de la momentul primirii sau expedierii);
- cumpărătorul achită suma totală a producţiei, dacă achitarea se efectuează
în perioada de la (k+1) până la n zile a perioadei de creditare (semnificaţia

149
 termenului net-la finele perioadei de creditare cumpărătorul este obligat să-
şi achite obligaţiunile faţă de furnizor);
- în cazul neachitării în termen de n zile cumpărătorul este nevoit să achite
adăugător o amendă, mărimea căruia ar fi bine să varieze în dependenţă de
momentul achitării.
Cumpărătorul-dispune direct de facilităţi cu privire la reducerea cheltuielilor de
procurare a producţiei. Vânzătorul-dispune de facilităţi cu privire la accelerarea
rotaţiei mijloacelor investite în creanţe care ca şi stocurile reprezintă imobilizări
de mijloace băneşti.
Acordarea de rabaturi este convenabilă ambelor părţi:
vânzătorului şi cumpărătorului şi managerul financiar poate varia cu mărimea
lui.
Algoritmul de stabilire a rabatului are la bază:
– variaţia ratei de inflaţie;
– reducerea cheltuielilor cu privire la susţinerea surselor de finanţare a
datoriei debitoare.
Exemplu: Presupunem că avem încheiat un contract de livrare a mărfii din 01
ianuarie 2000. Termenul de achitare prevăzut în contract 90 zile din ziua
expedierii. Ritmul inflaţiei în luna ianuarie va fi 20% adică 0.610% zilnic,
reducerea termenului efectiv de achitare a datoriei debitoare de la 90 zile la 70 zile,
va reduce pierderile numai de la influenţa negativă a inflaţiei cu 75 lei de la fiecare
mie de lei. În baza coeficientului de reducere a puterii de cumpărare a leului
obţinem: Reducerea pierderilor=(0,653-0,578)*1000= 75lei. În aşa fel putem
acorda un rabat de (75/1000*100%) =7,5% (în cazul nostru pentru a obţine unele
rezerve putem acorda o reducere de la 5.5-7.5%) pentru a reduce perioada de
achitare şi totodată cu scopul obţinerii unui efect economic. Sistemul de gestiune
a creanţelor necesită un control permanent a tuturor parametrilor ce ţin de analiza
creanţelor.

150
5.4. Gestiunea stocurilor de marfuri si materiale
Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi
producţiei. De regulă vânzarea se realizează în raport cu cererea iar procesul de
producere depinde de capacităţile de producere existente. S.N.C. 2 "Stocurile de
mărfuri şi materiale" prevede înregistrarea stocurilor conform metodelor de
evaluare a stocurilor:
• metoda costului normativ - pentru evaluarea şi controlul operativ al existenţei şi
circulaţiei, produselor finite şi producţiei neterminate. Costul normativ se
determină, luînd ca bază de calcul cheltuielile materiale directe, cheltuielile directe
privind retribuirea muncii şi cheltuielile indirecte de producţie. Pentru ca costul
normativ să fie real, normele de cheltuieli trebuie să fie analizate sistematic şi
revizuite în cazul cînd s-a schimbat nivelul de cheltuieli;
• metoda vînzărilor cu amănuntul - pentru evaluarea unei cantităţi mari de
mărfuri care au un profit relativ egal în preţul vînzărilor în cazul unui sortiment
care variază rapid. Această metodă se aplică, de regulă, în comerţ. În contabilitatea
curentă de circulaţie a mărfurilor evaluarea acestora se efectuează după metoda
vînzărilor cu amănuntul la preţuri de vînzare, cu evidenţierea adaosului comercial,
sau la valoarea de achiziţie. Reducerea valorii de achiziţie a mărfurilor se admite
în cazurile cînd valoarea realizabilă netă este mai joasă decît costul (în cazul cînd
SMM parţial sau deteriorat, s-au uzat, au scăzut preţurile de vînzare ori au sporit
cheltuielile pentru completarea şi organizarea vînzării acestora);
• metoda de identificare - pentru stocurile produse şi destinate unor proiecte
speciale, precum şi pentru cele ce nu sînt reciproc substituibile; iar pentru un
sortiment variat de mărfuri reciproc substituibile:
• metoda costului mediu ponderat
• metoda FIFO (prima intrare - prima ieşire)
• metoda LIFO (ultima intrare - prima ieşire)
Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de
întreprindere referitoare la stocuri. Costurile majore presupun: Costuri de deţinere
a stocurilor de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi constau din costul

151
capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe
timpul depozitării. CTD = C*P*A, unde
CTD – cost total de deţinere;
C- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediu;
P- preţul de achiziţie a materialelor din stoc;
A – mărimea medie a stocului deţinut.
Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu
creşterea numărului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri
constau din costurile de plasare-primire a unei comenzi, convorbirile telefonice,
organizarea procesului de primire, depozitare, etc. CTC = F*N, unde;
CTC - cost total de comandă;
F – costurile fice pentru o comandă;
N – numărul de comenzi pe an.
Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de
producţie, pierderii clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin
introducerea stocului de siguranţă. Costul total al stocului CTD+CTC; Mărimea
optimă a stocului, cheltuielile minime se determină EOQ = v2*F*S/(C*P), unde S
necesarul anual de unităţi de stoc.
Firmele utilizeză sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii,
metode celor două recipientre, metode ABC şi metode de management al
stocurilor ca EDI sau JIT.
5.5. Strategii de investire şi de finanţare a activelor curente
Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuie corelate mereu cu activele ce
trebuie finanţate din aceste investiţii şi sunt asemănătoare cu cele pe termen lung. De
exemplu, deciziile referitoare la structura capitalului şi buget reflectă alegerea între
alternativele care au loc în limitele dilemei: risc sau profitabilitate. Teoriile
financiare nu determină cu exactitate scopul de bază al acţionarilor – maximizarea
profitului– şi ţin cont de acţiunea lui la luarea deciziilor referitoare la activele
curente.
Politica gestiunii activelor curente include 2 direcţii de bază:
1. nivelurile optime ale activelor curente (în total şi pe fiecare articol în parte);
152
 2.sursele de finanţare ale activelor curente.
Stategiile de investire în activele curente.
Deşi nu există o delimitare strictă între diferite strategii, de obicei, se evidenţiază
trei strategii posibile de investire în active curente:
1) Investiţii libere (disponibile) în active curente – sume relativ mari se păstrează
sub formă de mijloace băneşti, titluri de valoare pe termen scurt, stocuri de mărfuri şi
materiale. Practica stimulării vânzărilor pe seama politicii de credit liberale (cota
vânzărilor în credit este înaltă, inclusiv a agenţilor economici cu istoria de credit
neverificată), conduce la nivelul înalt al creanţelor. În practica internaţională prin
investiţii libere în active curente se subînţeleg investiţiile care depăşesc 30 % din
volumul vânzărilor.
2) Investiţii limitate în active curente – sume de mijloace sub formă de numerar
(sau în conturi bancare), valori mobiliare, materiale şi creanţe ce se minimizează
după caz. În condiţiile politicii respective are loc accelerarea vitezei de rotaţie a
activelor şi astfel fiecare leu al activelor curente lucrează mai eficient.
3) Politica investiţiilor moderate în active curente reprezintă o strategie plasată
între cele două strategii enumerate mai sus.
În unele momente întreprinderea poate avea active curente suplimentare care
acţionează negativ asupra profitului întreprinderii, însă se consideră că plata pentru
menţinerea riscului pierderii lichidităţii la nivelul cuvenit.
Intrebari de verificare
Problema1. O întreprindere are nevoie de 40000 unităţi de materie primă A pentru
a îndeplini planul de producţie în anul următor. Determinaţi mărimea optimă a
unei livrări (EOQ) şi cheltuielile legate cu deţinerea stocului (cele care asigură
cheltuielile minime), dacă:
- preţul unei unităţi de materie prima A este 20 lei
- cheltuielile de comandă sunt 40 lei / comanda
- cheltuielile de păstrare sunt 25% din valoarea medie a stocului
- stocul de siguranţă este 0 unităţi;
1. Mărimea optimă a unei livrări: EOQ = √(2*CC*Q/(CP*P)), unde
CC – cheltuielile de comandă pe o comandă = 40 lei
153
Q – stocul total, cantitatea necesară de materie primă pentru o anumită perioadă
= 40 000
P – preţul unei unităţi de stoc = 20 lei
CP – cheltuielile de păstrare exprimate ca % din valoarea stocului = 25% sau
0.25
EOQ = √(2*40*40000/(0.25*20))= 800.
2. Cheltuielile legate de deţinerea stocului = CC* Numărul de livrări + CP*
Investiţia medie în stoc
Numărul de livrări =Q/EOQ = 40000/800 = 50 livrări
Investiţia medie în stoc = P* EOQ/2 = 20*800/2 = 8000 lei.
Cheltuielile legate de deţinerea stocului = 50*40+8000*0,25 = 4000 lei
Răspuns: EOQ = 800 unităţi. Cheltuielile legate de deţinerea stocului = 4000
lei

Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6 th.,The
Dryden Press,Fort Worth,1992, pag.661-837
2. Toma M., Finanţe şi gestiunea financiară, Editura Didactică şi pedagogică,
Bucureşti, 1994, pag. 122 – 134;
3. Petre Brezeanu. “ Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă:
concepte, teorii, politici financiare şi studii de caz”, Editura Fundaţiei “
România de mâine” - Bucureşti 1999,ediţia I pag.288-299;390.
4. Финансовый менеджмент под ред. Г.Б. Поляка /Москва/ «Финансы»
изд. Объяденения «ЮНИТИ»,1997pag.160-172;184-208
5. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент- Издательство
«Финансы и статистика»,Москва 1999, pag.509-551.
6. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham. Finanţe manageriale,
Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.216-364.
7. Дж. К.Хорн, Основы управления финансами, - Москва, финансы и
статистика,1997.pag.222-314

154
155
CAPITOLUL VI. GESTIUNEA DATORIILOR PE TERMEN SCURT
6.1. Datorii commerciale pe termen scurt
6.2. Datoriile pe termen scurt calculate
6.3. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale.

Cuvinte cheie: datorii commerciale pe termen scurt, datorii financiare pe termen

scurt, grad de indatorare, structura finanziare, cost de oportunitate, factoring,
credit comercial, flexibilitate, diversificare

6.1. Datorii comerciale pe termen scurt

Întreprinderea are o mulţime de posibilităţi de finanţare pe termen scurt. Iar

alegerea modalităţii de finanţare pe termen scurt este în funcţie scopurile finale ale
întreprinderii, de risc şi profitabilitate.

Datoriile comerciale În desfăşurarea activităţii lor firmele achiziţionează

materii prime şi materiale în credit de la alte firme şi înregistrează obligaţiile de
plată în bilanţul contabil la poziţia datorii comerciale. De fapt creditul comercial
este cea mai importantă categorie de credit pe termen scurt. Pentru firmele mici
acest tip de credit este şi mai mult utilizat, deoarece capacitatea mică de
autofinanţare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. Creditul comercial este
o sursă spontană de finanţare. Creditul comercial poate fi de două tipuri: Credit
comercial gratuit şi creditul comercial contra cost Costurile care apar atunci când
se renunţă la reducerile datorate perioadei de credit sunt substanţiale şi de aceia
este important să se facă o analiză a profiturilor suplimentare care decurg din
utilizarea acestor reduceri. Managementul financiar trebuie să ţină cont de aceste
reduceri şi ar trebui să utilizeze la maximum partea gratuită a creditului comercial
şi doar prin compararea cu alte posibilităţi de finanţare partea contra cost. Creditul
comercial are o dublă semnificaţie pentru firmă: Este o sursă de credit pentru
finanţarea achiziţiilor şi este o utilizarea de fonduri în măsura în care firma
finanţează vânzările pe credit către proprii săi clienţi. Deseori diferenţa dintre
creditul comercial primit şi creditul comercial oferit se mai numeşte credit

156
comercial net. Pentru o întreprindere ce doreşte să-şi promoveze vânzările ea va
trebui să furnizeze credit comercial net, iar întreprinderile ce au probleme cu
finanţarea tind să utilizeze creditul comercial net.

Creditul comercial este o sursă convenabilă şi convenabilă pentru finanţare mai

ales pentru firmele mai mici şi mai slabe. O companie care nu poate recurge la
finanţarea bancară poate primi credit comercial doar în baza relaţiilor amicale
dintre furnizor şi cumpărător. Creditul comercial reprezintă un fel de subvenţie sau
un instrument promoţional pentru vânzări din partea vânzătorului.

Costul creditului comercial. Din cauza utilizării flexibile, informale, şi

posibilităţii relativ uşoare de obţinut, creditul comercial devine o sursă atractivă de
finanţare pentru toate firmele. În costul creditului comercial nu se include dobînda,
şi el poate apărea ca „costul-liber”, ceea ce poate duce la deciziile financiare
incorecte. Pentru utilizarea corectă a acestui tip de credit, firma trebuie să ia în
consideraţie costurilor legate de acesta.
Politica de reducere de plată în numerar. Aceasta politică constă în
calcularea (CAA), pentru firmele care s-au refuzat de reducerea pentru plata în
numerar şi pentru aceasta folosim ecuaţia 6.1.

Procentul de reducere oferit 365

CAA= ----------------------------------------- x ---------------------------------------
100 – Procentul de reducere oferit Perioada de credit – Perioada de credit
cu reducere
(6.1.)

Exemplu. Să presupunem ca compani A a primit creditul comercial în valoarea

de $1,500 de la un furnizor pe un termen de“2/10, net 30”. Compania refuză
reducerea pentru plata în numerar şi achită nota de plată înainte de data finală.
Care este costul reducerii refuzat?

2 365 2 365
CAA = -------- x ---------- = -------- x ---------- = 0. 02 x 18.25 = 0.3723, or 37.2%
100 - 2 30 – 10 98 20
157
 Costul anual al reducerii pentru plata în numerar poate fi destul de înalt.

1.Plăţile un timp mai îndelungat

O firmă îşi poate întrerupe plăţile sale mult înainte de termenul final.
Penalităţile pentru plata întîrziată sau plăţi procentuale pot fi adăugate la costurile
de finanţare pe termen scurt, deoarece plăţile îndelungate nu sunt costuri-libere.
Firmele care îşi amînă plăţile sale au o imagine negativă.

2. Cheltuieli acumulate
Cheltuieli acumulate reprezintă datoriile pentru servicii acordate firmei şi care
încă nu au fost achitate de firma dată. Ele constituie sursă de finanţare a dobînzii-
libere. Compania poate majora volumul mediu al salariilor prin schimbarea duratei
ciclului de plată de la 2 săptămîni la 4, de asemenea ea poate întîrzia plata a
bonusurilor şi comisioanelor de la vînzări. Legal, aceasta este limita pînă la care o
companie poate sa-şi majoreze salariile acumulate.

3. Veniturile viitoare - reprezintă plata pentru bunurile şi serviciile care vor fi

livrate în viitor în conformitate cu contract. Aceste plăţi sunt realizate pentru
produse mari şi costisitoare, de exemplu avion. Pînă produsele sunt livrate, ele
sunt cunoscute în bilanţul contabil ca venituri din perioada viitoare.

6.2. Datoriile pe termen scurt calculate

Firmele îşi pot plăti angajaţii zilnic, săptămânal, de două ori pe lună, lunar în
funcţie de particularităţile fiecărei firme şi chiar de specificul fiecărei ţări. De
exemplu formele numite mai sus se pot întâlni în SUA, Canada Europa de Vest, pe
când în Republica Moldova salariile se plătesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se
plătesc la momentul efectuării tranzacţiei, sau în momentul încasării veniturilor,
dar o dată în trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat în bilanţul contabil al
firmei vor fi specificate sume de plătit atât pentru salariaţi, cît şi pentru buget.

158
Aceste datorii faţă de salariaţi şi faţă de buget intră în categoria surselor atrase şi
ele cresc doar pe măsura creşterii firmei. Se consideră că aceste surse sunt gratuite
deoarece nu există o rată explicită a dobânzii la acest tip de credit. Însă o firmă nu
poate utiliza aceste surse pe un termen foarte mare, deoarece scadenţa lor este
foarte explicit determinată prin intermediul contractelor de muncă (pentru salariaţi)
sau prin codul fiscal (pentru impozitele de plătit). Astfel aceste surse sunt utilizate
de firme doar pentru durate strict determinate, însă firma nu poate exercita nici un
control asupra lor.

Creditarea bancară pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe

termen scurt). Creditele bancare care apar în bilanţul contabil al firmelor ca
“credite bancare pe termen scurt” sunt o altă formă de finanţare pe termen scurt şi
a doua formă în ordinea importanţei după creditul comercial. Băncile ocupă o
poziţie centrală pe pieţele monetare care oferă împrumuturi pe termen scurt şi
mediu.

Un credit bancar este un împrumut al cărui lichidare se produce imediat şi se

utilizează pentru finanţarea sezonieră a creşterii stocurilor, finanţarea fondului de
rulment etc. şi trebuie rambursat din profituri. Rata dobânzii se stabileşte ca rată de
referinţă, adică rata dobânzii pe care o oferă banca celor mai buni clienţi ai săi, la
care se adaugă un procent care reflectă gradul de risc al respectivei companii.
Băncile oferă de obicei două tipuri de împrumuturi pe termen scurt:

1. Credite operaţionale. Majoritatea firmelor negociază împrumuturi

operaţionale, sau linii de credite operaţionale pentru o perioadă de un an.
Contractul de credit specifică o sumă maximă ce poate fi împrumutată, iar
utilizatorul împrumutului poate folosi această sumă până la maximum fără alte
pretenţii din partea băncii, cu respectarea unor condiţii. Aceste condiţii au menirea
de a limita gradul de risc la care se expune banca, dacă firma debitoare
înregistrează unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea băncii să
ofere rapoarte lunare despre rotaţia activelor circulante, lichiditatea alte informaţii.
De obicei aceste împrumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creanţe. Creditele
acestea se acordă de bancă pe parcursul întregului an, iar firma poate rambursa
159
creditul, apoi iar beneficia de el , însă respectând limita maximă a creditului.
Banca în unele cazuri poate cere rambursarea urgentă a creditului, însă trebuie să
acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. Însă banca trebuie să fie
precaută ca să nu cauzeze falimentul firmei.

2. Imprumuturi permit utilizarea de fonduri provenite din vinderea unui activ,

emisiunea de obligaţiuni sau acţiuni înainte ca aceste fonduri să fie disponibile.
Aceste împrumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici şi se mai numesc
finanţări interimare. Creditul pe termen scurt include în sine toate obligaţiunile de
împrumut a unei companii, care de la bun început au fost plănuite pentru stingere
în decursul unui an. Creditele pe termen scurt nu întotdeuna corespund cu
datoriliile curente ilustrate în bilanţul contabil a unei firme. Datoriile curente
includ de asemenea, acea parte a datoriei pe termen lung(aşa cum este creditul la
termen şi ipoteca) destinate rambursării în decursul anului viitor. Creditele pe
termen scurt pot fi negarantate adica fara gaj şi garantate. Datoria garantată
implică contractul dintre creditorul şi firma, unde gajul deţinut este o sursa
împotriva împrumutului. Sursele posibile pentru creditarea pe termen scurt a unei
companii pot fi spontane şi negociabile. Pentru aflarea diferitor surse posibile de
finanţare a unei firme, managerii au nevoie de o metodă de calculare a costului de
finanţare. Ecuaţia din tema „Valoarea în timp a banilor” ne arată volumul
dobînzilor plătite, rata zilnică a dobînzii, a mijloacelor împrumutate.

Dobînda = (Rata zilnică a dobănzii)*(Numărul de zile)*(Suma împrumutată) (6.1)

Formula de calculare a ratei zilnică a dobînzii:

Dobînda 1
Rata zilnică a dobînzii = ----------------------- x ------------------- (6.2)
Suma împrumutată Numărul de zile

Rata dobînzii este egală cu fracţia dintre costul dobînzii şi perioadă, inmulţită la
fracţia dintre 1 şi numărul perioadelor de timp.

160
 Ecuaţia de care noi ne folosim pentru calcularea costului aproximativ
anual(CAA) pentru finanţarea resurselor pe termen scurt, este variaţia următoarei
ecuaţii (6.2)
:
Costul dobănzii + Onorariu 365
CAA = ---------------------------------- x --------------- (6.3)
Necesar de fonduri Maturitatea (zile)

Re.: 365 zile sau 360 zile

Ecuaţia 6.3 este numai aproximativ adevărată (efectivă) pentru (RDA)- rata
dobînzii anuală a împrumutului. Ecuaţia dată nu este considerată potrivită, însă
următoarea, reprezintă RDA reală pentru sursele de finanţare pe termen scurt:

Costul dobănzii + Onorariu m

CPA= ( 1 + -------------------------------- ) - 1 (6.4)
Necesar de fonduri

Unde m este numărul de perioade pe an, după scurgerea cărora se adaugă o

dobîndă compusă

Exemplu: Pentru a arăta utilizarea ecuaţiei 6.3 şi 6.4 să presupunem un

împrumut de $10,000 pe o perioadă de 6 luni cu o dobîndă de $500. Dacă
presupunem că suma de bază este plătită doar la maturitate, şi perioada de 6 luni
include în sine 182 de zile, atunci:

$500 365
CPA = ----------- x ----------- = 0.1003, or 10.02% (6.5)
$10,000 182

CPA a împrumutului va fi:

161
 $500 365/182
CPA = ( 1+ ----------- ) - 1 = 0.1028, or 10.28% (6.6)
$10,000

Costul unui împrumut bancar depinde de gradul de risc a celui ce face

împrumutul., de mărimea împrumutului, de perioada de scadenţă şi de mărimea
ratelor dobânzilor într-o economie. Drept rată de referinţă se ia rata dobânzii pe
care banca o percepe de la clienţii cei mai buni la creditele pe termen scurt. Rata
dobânzii mai mare de rata de referinţă ne arată că riscul este mai mare. De obicei
băncile sunt destul de precaute şi nu acceptă acordarea de credite pentru firmele ce
nu asigură grade mici de risc.

De cele mai dese ori pentru obţinerea de credite bancare este nevoie de
garanţie. Un împrumut garantat este cel care se bazează pe un gaj sau o garanţie.
Cel care se împrumută gajează pentru aceasta unele active specificate şi care în caz
de neplată vor trece în proprietatea celui ce a oferit împrumutul.

Împrumuturile ce nu cer garanţie sunt de obicei mai scumpe decât cele

garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate.

Ideea majoră a împrumuturilor bancare pe termen scurt este de a se supune

nevoilor de sezon a firmei pentru crearea fondurilor- aşa ca finanţarea creării
stocurilor de mărfuri şi materiale şi a creanţelor. Cînd o firmă obţine creditul
bancar pe termen scurt, ea semnează biletul la ordin unde este indicată suma
împrumutului, rata dobînzii în întregime şi data de plată. În bilanţul contabil
creditele pe termen scurt apar ca cambiile.

Finanţare pe termen scurt este posibilă cu ajutorul:

1. Credit de legătură
2. Linia de credite
3. Linia de credit operaţională
Credit de legătură
Durata acestui credit poate varia de la 30 de zile pînă la un an, dar de obicei de
la 30 pînă la 90 de zile.

162
 Linia de credite reprizintă un contact care îi permite firmei de a împrumuta
mijloacele necesare pînă la limita determinată pînă la sfîrşitul înţelegerii.
Linie de credit operaţională diferă de la linia de credit simplă prin aceea că
impune debitorul să plătească comisionul pe partea creditului care nu s-a folosit.
Rata de referinţă şi LIBOR
Rata de referinţă este rata de ilustrare procentuală a clienţilor cu cel mai înalt
grad de solvabilitate, deobicei ea creşte odată ce creştere riscului creditar a
clienţilor. Corporaţiile multinaţionale au posibilitatea de a împrumuta mijloace pe
termen scurt de pe piaţa Eurodolarului. Rata dobînzii pe piaţa Eurodolarului este
legată de rata interbancară oferită de Londra sau cu alte cuvinte LIBOR. În
cele mai dese cazuri LIBOR constituie 1.5% mai puţin decît rata de referinţă
bancară a Statelor Unite. În vara anului 1998,împrumutul pe un an la rata LIBOR a
fost de 5.8125 % pe cînd rata de referinţă bancară a Statelor Unite a fost de 8.5%.
Soldul de compensaţie
Banca poate sa ceară clienţilor corporativi să plătească comisioanele pentru
serviciile acordate de ea sau de a menţine balanţa minimală medie a contului care
se referă la soldul de compensaţie. În unele cazuri ambele sunt cerute.

Suma împrumutată
Suma împrumutului = ----------------------- (6.7)
(1-c)
unde c reprezintă soldul de compensaţie exprimat în unităţi zecimale.
Exemplu: Pentru a avea $100,000 în fondul său, trebuie sa împrumuţi
$125,000. Această situaţie se va calcula în felul următor:
Volumul pentru împrumut=100,000/(1-0.2) = $125,000, unde $25,000
reprezintă 20% din cerinţa soldului de compensaţie. Soldului de compensaţie este
un cost ascuns.
Perioada de scădenţă. Creditul este rambursat în decursul unei luni sau
trimestrial, nu dintr-o singură dată. Rata dobînzii poate fi fixă sau poate varia odată
cu schimbările pieţei.
Costul finanţării Băncii Comerciale a creditului de legătură.

163
 Rata dobînzii efectivă a unui împrumut este bazată pe:
1 Volumul împrumutului
2 dobînda plătită pentru un dolar
3 Durata împrumutului
4 Metoda de rambursare

Dobînda Numărul de zile în an (360)

Rata efectivă = ----------------------- x ----------------------------------- (6.8)
Suma împrumutului Zilele creditului neplătite

Durata împrumutului.
Exempu. Să presupunem împrumutul cu dobînda de $60 pentru $1,000 luat
pentru o perioadă de un an la rata dobînzii de 6%, dar ce ar fi dacă acelaşi
împrumut era să fie pentru 120 de zile?

$60 360
Rata efectivă = --------- x ---------- = 0.06 x 3 = 0.18 sau 18% (6.9)
$1,000 120

Dacă am folosi doar pentru 120 de zile, rata efectivă ar fi de 18%

Creditul de scontare. Nu doar perioada de timp a împrumutului este importantă
dar de asemenea modul în care dobînda este evalută. Presupunem ca dobînda va fi
plătită în momentul rambursării împrumutului? Dacă banca foloseşte creditul de
scontare şi deduce dobînda în avans, rata efectivă va creşte.
De exemplu, la un împrumut de $1,00 pentru un an cu $60 dobînda dedusă în
avans, utilizatorul obţine efectiv doar $940 sau, rata efectivă a dobînzii în valoare
de 6.38%.

Dobînda Numărul de zile în an (360)

Rata efectivă pentru = ------------------------------------ x -----------------------------------
Împrumut de discont Suma împrumutului - Dobînda Zilele creditului neplătite
164
 (6.10)

$60 360 $60

= --------------- x ---------------- = ---------- = 0.0638 or 6.38%
$1,000 - $60 360 $940

Costurile dobînzilor cu solduri de compensaţie. Să presupunem că rata

nominală a dobînzii constituie 6% şi se cere firmei să menţină în contul curent
soldul de compensaţie în mărimea de 20%.

Rata nominală a dobînzii

Rata efectivă SC = ------------------------------
(1-c)

6%
= --------------- = 0.075 or 7.5% (6.11)
1 – 0.2

Costul Finanţării a Liniilor de Credit în Băncile Comerciale.

Presupunem că compania A deţine o linie de credit în mărimea de $50,000 cu
rata de 1% mai mult de cît rata de referinţă. În decursul anului compania a
împrumutat $20,000 de pe linie, în decursul anului nu a fost utilizat soldul de
compensare .De pe data de 1 ianuarie pănă pe data de 31 martie rata de referinţă a
constituit 8.00%, însă de pe data de 1 aprilie ea s-a majorat pînă la 8.20%. De
calculat costul aproximativ anual a liniei de credit pentru întregul an.
Costul dobînzii Ianuarie – Marţie (90 de zile):
Costul dobînzii =$20,000x (0.08 +0.01) x (90/365) =$20,000 x 0.09 x 0.246 = $443

Costul dobînzii Aprilie – Decembrie (275 de zile):

Costul dobînzii =$20,000x (0.082 +0.01) x (275/365) =$20,000 x 0.092 x 0.753 = $1385

Total costurilor dobînzii = $443 + $1385 = $1,828 (6.12)

165
 $1,828 365
CAA =------------ x --------- = 0.0914 or 9.14%
$20,000 365

Costul liniei de credit operaţional

Costul aproximativ anual poate fi calculat în baza formulei 7.3:

Costul dobînzii + Onorariu de angajament 365

CAA = -------------------------------------------------- x ---------------------- (6.13)
Necesar de fonduri Maturitatea (zile)

Exemplu. Să presupunem că compania B a încheiat contractul cu o bancă

pentru oferirea liniei de credit operaţional în volumul de $400,000 la rata de
referinţă de 8%. Înţelegerea presupune că compania dată să menţină în contul
curent, soldul mediu de compensaţie de 10% din suma împrumutată, de asemenea
plata onariului de angajament în valoarea de 0.5% pentru porţiunea neutilizată a
liniei de credit. Împrumutul mediu al companiei în decursul anului are să fie
$200,000. Compania deţine $10,000 în contul băncii date pentru a corespunde
soldului de compensare.
Soldul de compensare = 0.10 x $200,000 = $20,000.
Compania deţine contul în valoare de $10,000, şi totodată ea mai are nevoie
încă de $10,000 pentru a corespunde cerinţelor.Valoare necesarului de fonduri
constituie $190,000.
Costul dobînzii reiese din volumul mediu al împrumutului: 0.08 x
$200,000=$16,000
Onariul de angajament din porţiunea neutilizată a liniei de credit: 0.005 x
($400,000 - $200,000) = 0.005 x $200,000 = $1,000.

$16,000 + $1,000 365 $17,000

CAA = --------------------- x ------- = ------------ = 0.0895 or 8.95%
$190,000 365 $190,000

166
 Deci, costul aproximativ anual al liniei de credit operaţionale este mai mare
decît rata nominală a dobînzii.

Efecte de comerţ ale firmelor mari- reprezintă biletele la ordin negarantate ale
firmelor mari şi puternice. Doar cmpaniile care posedă ratingul creditar înalt, sunt
în stare să împrumute mijloace prin vînzările efectelor de comerţ. Aceste
instrumente financiare se vînd în principal, altor firme ,companiilor de asigurare,
fondurilor de pensii, fondurilor mutuale de pe piaţa monetară, instituţiilor
financiare, corporaţiilor care dispun de mijloace băneşti în exces pentru a investi.

Costul dobînzii + Onorariu standby 365

CAA = ---------------------------------------------------- x ------------------- (6.14)
Necesar de fonduri Maturitatea (zile)

Debitorii trebuie să plătească onariul standby dilerilor a efectelor comerciale

pentru aranjamentul vînzărilor emisiunii.
Fonduri utilizate = Valoarea nominală a efectului de comerţ – Costul dobînzii + Onariu
standby

5. Creanţe este una din cele mai frecvent utilizate forme ale gajului pentru
finanţarea asigurată pe termen scurt. Finanţarea creanţelor include gajarea
creanţelor reprezentată ca asigurare a datoriei sau ca factoringul vînzărilor
comerciale de primit. Aplicarea factoringului permite de a vinde creanţele sale
companiei de factoring.

Exemplu. Compania C consideră gajarea creanţelor pentru finanţare cu scopul

majorării fondului de rulment. Banca comercială dă împrumut în mărime de 75%
din volumul gajării creanţelor cu 2% mai mult de cît rata de referinţă, adică 10%.
Plus la asta, banca oferă servicii gratuite echivalente cu 1% din gajarea creanţelor,
care sunt incluse cele 10%. Perioada de întoarcere este de 45 de zile, valoarea
creanţelor fiind $2,000,000.

Soluţie:

167
 Necesar de fonduri = 0.75* gajarea creanţelor = 0.75 x $2,000,000 = $1,500,000

Costul dobînzii = $1,500,000x 0.12 x(45/365) = $22,000

Servicii gratuite = $2,000,000x0.01 = $20,000

$22,000 + $20,000 365

CAA = ------------------------- x ------------- = 22.8%
$1,500,000 45

6. Garantarea cu stocuri. Un foarte mare număr de credite pe termen scurt este

garantat prin stocuri. Numai materia primă şi produsele finite pot fi folosite ca gaj.
Există următoarele forme directe de garanţie prin stocuri: garanţii asigurate de
stocuri, garantarea cu stocuri prin recipisade credit, garantarea cu stocuri prin
recipisa de depozit – waranturi.
Însă firmele mici şi puţin cunoscute practic nu pot obţine credite
negarantate. Doar 5% din toate companii pot spera să obţină împrumuturi
negarantate. Din practica bancară a Republicii Moldova nu se poate de afirmat că
băncile locale au acordat sume importante de bani sub formă de împrumuturi
negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanţii sub formă de valori mobiliare
lichide, terenuri, clădiri, utilaje, stocuri şi creanţe. De fapt valorile mobiliare
lichide reprezintă cea mai bună garanţie. Însă puţine firme deţin titluri financiare
pe termen lung, deoarece obiectul de activitate a întreprinderilor e altul.
Proprietăţile imobiliare sunt de asemenea garanţii bune la fel ca şi utilajele şi
echipamentele, dar acestea se utilizează mai ales ca garanţii pentru împrumuturile
pe termen lung. Astfel cele mai multe garanţii pentru împrumuturile pe termen
scurt le reprezintă activele curente: stocurile şi creanţele comerciale.
Cele trei categorii descrise mai sus sunt cele mai frecvent utilizate atât în practica
Republicii Moldova, cît şi în practica mondială.
Însă există şi alte modalităţi de o obţine finanţare pe termen scurt după cum
urmează:

168
Finanţarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin
negarantate ale firmelor mari şi puternice. Aceste instrumente financiare se vând
de obicei altor companii cum ar fi companiile de asigurări, fonduri de pensii etc.
Această metodă este destul de răspândită în ţările cu economie dezvoltată şi este
utilizată în principal de companiile de vânzări şi împrumuturi către consumatori .
Efectele de comerţ sunt tranzacţionate pe pieţele monetare de diferiţi dealeri, care
le achiziţionează la preţ redus şi apoi le vând sau le ţin în stoc. În mod obişnuit
perioadele de scadenţă a cambiilor variază de la o zi la un an, dar de regulă
majoritatea cambiilor se emit pentru un termen de până la 90 zile.
6.3. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale.
Finanţarea prin creanţe comerciale implică fie gajarea lor fie vânzarea lor. Gajarea
creanţelor comerciale se caracterizează prin faptul ofertantul de credit nu are
dreptul asupra acestor creanţe dar dispune de drept de recurs la persoana ce a luat
împrumutul. Riscul de neplată a creanţelor comerciale de către debitori nu îl
suportă banca, dar persoana ce a pus în gaj aceste creanţe. Finanţarea prin creanţe
comerciale începe prin semnarea unui contract care stabileşte în detaliu
procedurile ce trebuiesc urmate şi obligaţiile fiecărei părţi. Apoi debitorul este
obligat să transmită facturile pentru primirea banilor băncii care i-a acordat
împrumutul. Banca va selecta care facturi să fie acceptate pentru rambursarea
împrumutului în funcţie de reputaţia şi imaginea plătitorului. Pentru a se proteja
banca poate accepta drept garanţie facturi pentru plată ce depăşesc suma
împrumutului.
Vânzarea creanţelor comerciale sau procedeul de factoring implică
achiziţionarea acestor creanţe comerciale de primit de către creditor fără ca acesta
să aibă drept de recurs asupra celui care se împrumută. Cumpărătorul bunului este
informat asupra transferului şi el va efectua plata direct la creditor. Deoarece firma
de factoring îşi asumă riscul de neplată ea are dreptul să efectueze un control
asupra termenilor şi standardelor de credit acordat şi asupra încasărilor de la cei ce
întârzie plata. În consecinţă firmele de factoring oferă nu numai bani dar şi un
departament de credit comercial pentru cei interesaţi. Serviciile de factoring şi
gajarea sunt convenabile şi avantajoase deoarece presupun utilizarea la maximum
169
a potenţialului de credit a agentului economic, însă adeseori ele pot fi destul de
costisitoare. Dobânzile pentru aceste tipuri de finanţări sunt de obicei mai mari cu
cca. 3% decât ratele de referinţă a dobânzii la creditele similare (pentru factoring)
şi cu cca. 7% mai mari decât ratele de referinţă a dobânzii pentru gajarea
creanţelor.
Intrebari de verificare
1. Enumerati factorii de influienta a surselor de finantare.
2. Enumerati cauzele finantarii pe termen scurt si alternativele de finantare a
intreprinderii.
3. Care sunt metodele de gestiune a datorilor pe termen scurt?
4. Indicati avantajele finantarii prin credite pe termen scurt?
5. Care sunt elementele de baza de care trebuie sa tina cont agentul economic
in procesul de creditare?
Bibliografia:
8. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6 th.,The
Dryden Press,Fort Worth,1992, pag.661-837
9. Toma M., Finanţe şi gestiunea financiară, Editura Didactică şi pedagogică,
Bucureşti, 1994, pag. 122 – 134;
10.Petre Brezeanu. “ Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă:
concepte, teorii, politici financiare şi studii de caz”, Editura Fundaţiei “
România de mâine” - Bucureşti 1999,ediţia I pag.288-299;390.
11.Финансовый менеджмент под ред. Г.Б. Поляка /Москва/ «Финансы»
изд. Объяденения «ЮНИТИ»,1997pag.160-172;184-208
12.Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент- Издательство
«Финансы и статистика»,Москва 1999, pag.509-551.
13.Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham. Finanţe manageriale,
Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.216-364.
14.Дж. К.Хорн, Основы управления финансами, - Москва, финансы и
статистика,1997.pag.222-314

170
 CAPITOLUL VII. COSTUL SI STRUCTURA CAPITALULUI.
7.1. Conceptul de cost al capitalului
7.2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.
7.3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al
capitalului.
7.4. Conceptul de structură a capitalului. Factori de influenţă asupra
structurii capitalului.
7.5. Conceptul de levier. Mărimea levierului.
7.6. Structura optimă a capitalului.
7.7. Teorii privind structura capitalului
7.8. Particularităţi ale structurii capitalului în întreprinderi cu
diverse forme organizatorico - juridice diferite.

Cuvinte cheie: cost de capital, cost de indatorare, cost marginal, efectul fiscal,
capital propriu, capital imprumutat, structura capitalului

7.1. Conceptul de cost al capitalului

În teoria economică categoria de capital a căpătat o semnificaţie complexă,

exprimând „un ansamblu de bunuri exprimate valoric, ce participă la procesul de
producţie sub forme diferite şi sunt la rândul lor rezultatul unui precedent proces
productiv”.
Identificarea capitalului ca o sumă de bunuri ce participă la procesul economic
are menirea de a sublinia caracterul de factor de producţie al acestuia, alături de
muncă şi pământ. Particularizarea capitalului faţă de ceilalţi doi factori de
producţie este realizată de autori prin elementele de conţinut ale acestuia.
Pierre Conso defineşte capitalul ca „ansamblu de mijloace puse în operă pentru
a asigura îndeplinirea funcţiei de producţie a firmei”.
Crearea capitalului presupune o colectare de resurse, iar deţinerea lui
corespunde unei imobilizări de mijloace băneşti care implică un cost. Resursele
proprii provin din aportul asociaţiilor, din surplusul monetar degajat de firmă şi
din împrumuturi.

171
 Ca factor de producţie, capitalul este caracterizat ca fiind o sumă de mijloace
băneşti şi materiale generic numite bogăţii ale firmei. Mijloacele, componente ale
capitalului firmei capătă denumiri după locul şi rolul lor în cadrul procesului
economic. Astfel, maşinile, utilajele reprezintă capitalul tehnic, materiile prime şi
creanţele – capitalul juridic, iar banii – capitalul financiar.
M. Ternisien defineşte capitalul într-o viziune dinamică. Autorul consideră
capitalul ca fiind compus din imobilizări necorporale şi corporale precum şi din
stocuri (materii prime, produse nefinite, produse finite). Aceste capitaluri sunt la
originea proceselor de transformare materială sau a fluxurilor fizice (cele care
privesc producerea de bunuri şi servicii), precum şi acelor de contraparte, adică a
fluxurilor monetare generatoare de surplus monetar. În acelaşi sens şi profesorii J.
Magerin şi J. C. Mallard definesc capitalul într-o optică numită funcţională „drept
totalitatea resurselor utilizate în finanţarea întreprinderii”.
Profesorul Pierre Vernimen consideră capitalul întreprinderii ca „un ansamblu
de resurse folosite de acesta pentru finanţarea activităţii. Aceste resurse pot fi
foarte diverse: aporturile acţionarilor la crearea societăţii, rezultatele curente
acumulate, resursele de origine fiscală, quasi capitalul propriu şi resursele
împrumutate”.
O altă abordare este aceea după care capitalul este considerat ca „ totalitate a
resurselor materiale acumulate şi reproductibile care prin asociere cu ceilalţi
factori de producţie participă la producerea de noi bunuri în scopul obţinerii de
profit”.
Capitalurile firmelor aflate în diferite stadii ale procesului economic este
denumit după forma pe care o îmbracă capital bănesc, capital productiv (tehnic)
sau capital de circulaţie. Capitalul tehnic este format din maşinile, utilajele şi
instalaţiile de lucru. Capitalul de circulaţie acţionează în sfera circulaţiei şi este
format din capitalul bănesc şi capitalul marfă.
Capitalul bănesc reprezintă „suma de bani care procură deţinătorului un venit şi
are funcţia de cumpărare a muncii şi a mijloacelor de producţie”. În parale cu
noţiunea de capital bănesc este utilizat în practica şi teoria economică cu acelaşi
conţinut şi cel de fond bănesc.
172
 Costul capitalului este un subiect major care trebuie abordat din trei motive
principale:
 pentru maximizarea valorii întreprinderii, conducătorii acesteia trebuie să
minimizeze costurile tuturor intrărilor (împrumuturilor), inclusiv cele ale
capitalului, iar pentru minimizarea costului capitalului, conducătorii trebuie să
fie capabili să-l măsoare;
 conducătorii financiari solicită estimarea costului capitalului pentru a putea lua
decizii corecte privind alocarea capitalului;
 estimarea costului capitalului este necesară şi pentru fundamentarea altor tipuri
de decizii luate de conducătorii financiari, cum ar fi: cele privitoare la leasing,
rambursarea împrumutului obligatar şi politica legată de capitalul de lucru.
Cînd vorbim despre costul capitalului se are în vedere ceea ce o firmă trebuie să
plătească pentru capital – adică pentru, datorie, acţiuni privilegiate, cîstiguri
nedistribuite, şi acţiuni obişnuite – pe care ea le foloseşte pentru a finanţa investiţii
noi. Costul capitalului este determinat pe pieţele financiare şi este îndeaproape
legat cu gradul de risc asociat cu investiţii noi, activele existente, şi cu structura
capitalului firmei. Costul capitalului este rata de rentabilitate solicitată pentru
acţiunile firmei de către investitori. Costul capitalului determină rata de
rentabilitate pe care firma trebuie s-o obţină în urma investiţiei ei noi (la riscul
mediu) pentru a-şi maximiza valoarea. Structura capitalului este definită ca
valoarea relativă al datoriei permanente pe termen scurt, datoria pe termen lung,
acţiuni privilegiate şi acţiuni simple folosite pentru finanţarea firmei.
Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor.
Nici capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina conducătorului
financiar este tocmai de a structura de aşa manieră sursele de capital, încât să
satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime. Sursele proprii de capital
(acţiunile) trebuiesc şi ele remunerate (plata dividendelor către acţionari) şi de
aceea, ceea ce constituie venit pentru acţionari, constituie cost pentru firmă. Chiar
şi în cazul în care întreprinderea dispune, la un moment dat, de o anumită sumă şi
care poate fi investită în afara întreprinderii cu o anumită rată de venit (să zicem

173
20%), această rată poate fi considerată ca şi cost de oportunitate al capitalului,
deoarece un proiect intern trebuie remunerat cu aceeaşi rată de venit (20%) în
condiţii identice de risc.
Bilanţul contabil al unei firme cuprinde în partea sa dreaptă diferite tipuri de
datorii, acţiuni ordinare şi preferenţiale (acestea două din urmă formând
capitalurile proprii), care sunt componente ale capitalului. O anumită creştere în
activul total trebuie să fie finanţată printr-o creştere a uneia sau mai multor
componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului sunt unul sau mai
multe tipuri de capital folosite de către firmă pentru a produce mai mulţi bani.
Capitalul este un factor necesar şi important al producţiei şi, ca şi ceilalţi
factori, acesta are un cost. Costul fiecărei componente se numeşte costul
component al fiecărui tip de capital. În cadrul întreprinderii există patru
componente importante ale structurii capitalului: datoriile, acţiunile preferate,
acţiunile comune şi profitul nerepartizat.

7. 2. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut

Costul capitalurilor proprii interesează în evaluarea oricărui proiect de

investiţii atât în finanţarea integrală din capitaluri proprii, cât şi în finanţarea mixtă
(capitaluri mixte şi împrumutate). În cazul constituirii unei noi societăţi, costul
total al capitalului social investit este valoarea actualizată a fluxurilor viitoare de
trezorerie.
Modele de determinare ale costului capitalului propriu
Costul capitalului propriu nu reprezintă altceva decât remunerarea deţinătorilor
de acţiuni.
Există cîteva modele de determinare ale costului capitalului propriu care pot fi
utilizate în dependenţă de informaţia disponibilă.
În cazul acţiunilor ordinare:
1. Modelul dividendelor prognozate (modelul Gordon-Shapiro):

, unde: (7.1.)

Kp – costul capitalului propriu;

174
 D1 – dividendul prognozat;
P – preţul acţiunii;
g – rata constantă a mărimii dividendelor.
Exemplu: Preţul curent al unei acţiuni ordinare constituie 40 u.m. Dividendul
aşteptat pentru anul viitor este de 4 u.m. În afară de această, compania planifică
creşterea anuală a mărimii dividendului cu 4% anual. Astfel, costul acestei surse
de finanţare este:

= 14%

În cazul capitalului nou atras, formula de calcul este:

, unde: (7.2.)

F – cheltuieli de emisiune.
Exemplu: Compania planifică pentru anul viitor un dividend în mărime de 1,24
u.m în condiţiile unei creşteri anuale a mărimii dividendelor cu 8%. În prezent
acţiunile companiei se vând la preţul de 23 u.m pentru fiecare acţiune.
Astfel, costul acestei surse de finanţare este:

Pentru anul viitor compania planifică o nouă emisiune de acţiuni de acest tip,
cheltuielile de emisiune fiind estimate la 10% din valoarea acţiunilor.
Astfel, costul acţiunilor noi emise este:

În concluzie, costul acestei surse de finanţare a crescut în urma emisiunii noi de

acţiuni.
Acest model (Gordon-Shapiro) se utilizează în cazul în care creşterea
dividendelor este constantă. În caz contrar acest model nu poate fi aplicat.

2. Modelul CAPM (Capital Assets Price Model). Acest model este pe larg
utilizat în ţările cu o economie de piaţă stabilă şi care oferă un volum mare de
informaţie ce caracterizează rentabilitatea întreprinderilor. Acest model are la bază
coeficientul de risc al întreprinderii analizate, care mai este numit coeficientul β.
175
 Kp  K LR  ( K  K LR ) *  (7.3), unde:

KLR – rentabilitatea titlurilor lipsite de risc;

K– rentabilitatea medie pe piaţa de capital;
β – factorul de risc.
Exemplu: Întreprinderea АВС poate fi considerată o întreprinderea destul de
stabilă, având un coeficient . Rata dobânzii la investiţiile lipsite de risc
constituie 6%, iar rentabilitatea medie pe piaţă este 9%. Astfel, costul capitalului
este:

3. Modelul profitului pe acţiune. Acest model are la bază indicatorul

profit/acţiune, care, după părerea mai multor investitori, reflectă venitul real primit
de către acţionari, indiferent de faptul dacă acesta este achitat sub formă de
dividende sau este reinvestit pentru a aduce alte venituri în viitor. Astfel, potrivit
acestui model, costul capitalului propriu este:
Pr ofit _ la _ actiune
Kp 
Pr etul _ actiunii (7.4)

Înafară de sursele de finanţare, întreprinderea mai are în structura pasivului şi

datorii. Datoriile întreprinderii legate de procurarea capitalului se concretizează, în
principal, în credite bancare şi împrumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor
trebuiesc compensate de către firmă prin plata de dobânzi deţinătorilor de capital
apt a fi dat cu împrumut. Ca urmare, datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în
rata dobânzii la împrumut (bancar sau obligatar). Trebuie de menţionat că la
calculul costului capitalului, şi în special a celui mediu ponderat, se analizează
doar sursele de finanţare pe termen lung.
Cea mai simplă metodă de determinare a costului datoriilor este:
Kd = Rd*(1-CIV) (7.7) , unde:
Kd – costul datoriilor;
Rd – rata dobânzii;
CIV – cota impozitului pe venit.

176
 În ceea ce priveşte finanţarea prin emisiune de obligaţiuni, înafară de modelul
de mai sus, în prezent există modele mai moderne de determinare a costului
obligaţiunii, printre care cea mai des utilizată este:

Kobl = , unde:
(7.8)

VN – valoarea nominală a obligaţiunii;

P – preţul obligaţiunii;
N – numărul de ani rămaşi pînă la scadenţă.
Exemplu: Compania Y cinci ani în urmă a emis obligaţiuni cu VN = 1000 u.m. şi
rata cuponului = 9%. Preţul curent al obligaţiunii la bursă este de 890 u.m., iar
pînă la scadenţă au mai rămas 10 ani. Determinaţi costul obligaţiunii.

Kobl = = 10,69%

Costul împrumutului obligatar după impozitare este:

K1obl = K obl *(1-CIV)
În cazul nostru:
K1obl = 10,69*(1-0,15)= 9,09%.
În cazul finanţării mixte, costul capitalurilor proprii se modifică în funcţie de
creşterea îndatorării care antrenează o creştere corespunzătoare a riscului financiar.
Costul global al capitalurilor proprii şi împrumutate, privite ca o speranţă de
remunerare a investitorilor de capital, exprimă, în fapt, valoarea de piaţă a
întreprinderii.
În procesul activităţii sale, întreprinderea, pe lîngă sursele proprii de finanţare,
recurge la surse împrumutate atît pe termen lung, cît şi pe termen scurt. Pentru
obţinerea surselor atrase întreprinderea trebuie să demonstreze credibilitatea sa.
Analiza credibilităţii debitorului şi a condiţiilor de creditare presupune
studierea:
1. „solvabilitatea” clientului, adică decontările privind creditele primite anterior;
2. posibilitatea debitorului de a produce producţie care va fi concurentă pe piaţă;
3. profitabilitatea;

177
4. stabilitatea financiară, capacitatea de plată şi lichiditatea bilanţului;
5. utilizarea efectivă a patrimoniului ( recuperabilitatea activelor);
6. scopurile pentru ce va fi utilizat creditul;
7. mărimea creditului;
8. posibilităţile de stingere a creditului;
9. asigurarea creditului cu activele debitorului, inclusiv şi cu valori mobiliare înalt
lichide.
În domeniul gestiunii îndatorării se utilizează câţiva indici, cei mai importanţi
sunt:
1.Capacitatea de îndatorare care poate fi de două feluri:
 Capacitate de îndatorare globală;
 Capacitate de îndatorare la termen.
2. Capacitatea de îndatorare globală ne arată un raport dintre totalul
capitalului utilizat la capitalul propriu. Se consideră că capacitatea de îndatorare
globală este saturată când mărimea acesteia e cel puţin 2.
Situaţia în care se atinge limita maximă indică faptul că întreprinderea nu mai
poate spera în contractarea de noi împrumuturi, întrucât creditorii săi,
împrumutând în continuare, se expun unui risc suplimentar. Pentru o fundamentare
cât mai riguroasă a politicii financiare a întreprinderii, prezint un interes sporit
cunoaşterea gradului de îndatorare la termen, care ne arată un raport dintre totalul
capitalului împrumutat pe termen lung la capitalul propriu. Se consideră că
capacitatea de îndatorare pe termen este saturată când mărimea ei este cel puţin l.
Indicatorul pune în evidenţă proporţiile dintre împrumuturile pe termen lung şi
fondurile avansate în circuitul economic şi relevă faptul dacă întreprinderea şi-a
epuizat sau nu accesul la noi credite pe termen lung. Mai mult decât atât, urmărind
în timp nivelul ratelor de structură a capitalului pe o perioadă de mai mulţi ani, se
poate obţine imaginea modului în care variază compoziţia capitalului firmei, se
apreciază gradul de autonomie şi independenţă financiară.

7.3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului

178
 Costul mediu ponderat al capitalului (WACC, Weighted Average Cost of
Capital) reprezintă costul pe care îl suportă întreprinderea pentru finanţarea
activităţii sale tinând cont de greutatea specifică a fiecărei surse de finanţare.

, unde:

N – numărul total de surse utilizate luate în calcul;

Ki – costul sursei „i” de finanţare;
Pi – ponderea sursei „i” de finanţare.
Reducerea WACC reprezintă creşterea valorii întreprinderii.
Costul marginal (MCC, Marginal Cost of Capital) reprezintă costul unei alte
unităţi adăugate cantităţii respective de obiecte, astfel el se defineşte ca acel cost
necesar a fi suportat în vederea obţinerii unui leu suplimentar, iar acest cost creşte
pe măsura ce este nevoie de mai mult capital.

7.4. Conceptul de structură a capitalului

Decizia de finanţare presupune ca managerii firmelor sã stabileascã o anumitã

structurã a capitalului, urmãrindu-se atingerea simultanã a urmãtoarelor scopuri:
 menţinerea unui nivel corespunzãtoar al autofinanţãrii – garanţia rentabilitãţii
curente şi viitoare a firmelor, precum şi a rambursãrii creditelor în cazul
utilizãrii de surse externe de finanţare;
 asigurarea unui grad de îndatorare maxim luând în considerare raportul
costuri–beneficii ale îndatorãrii;
 urmãrirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de
finanţare stabilitã;
 aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile în funcţie de mediul
sãu de afaceri şi de perspectivele de investire, care sã permitã menţinerea sau
chiar creşterea valorii acţiunilor firmelor;
 urmãrirea unei politici de îndatorare eficiente care sã ofere avantaje atât
creditorilor, cât şi acţionarilor, dar mai ales sã se evite starea de
insolvabilitate;

179
  aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentatã
acţionarilor, astfel încât sã se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmelor,
dar şi remunerarea satisfãcãtoare a acţionarilor pe termen scurt prin
intermediul dividendelor.
Structura capitalului constă din anumite proporţii de capital împrumutat,
acţiuni preferenţiale şi capital propriu, această structură a capitalului este acea pe
care întreprinderea ar dori să o utilizeze în finanţarea bugetelor de investiţii.
Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de
rentabilitate.
Factorii ce influenţează structura capitalului: gradul de risc al afacerii
întreprinderii, poziţia întreprinderii în ceea ce priveşte impozitele, flexibilitatea
financiară.

7.5. Levierul financiar

Levierul financiar ne arată mărimea în care o firmă utilizează în structura sa de

capital împrumuturi. Levierul financiar se determină ca un raport între activele
întreprinderii şi capitalul propriu. Cu cît mărimea levierului financiar este mai
mare, cu atât se utilizează mai multe împrumuturi în scopul finanţării.
Efectul de îndatorare reflectă rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care îl
obţine întreprinderea ca urmare a folosirii capitalului împrumutat. El se obţine
comparînd rentabilitatea economică cu rata dobînzii.
Dacă rentabilitatea economică > rata dobînzii întreprinderea are un efect de
îndatorare pozitiv, ea poate şi trebuie să apeleze la împrumuturi în vederea creşterii
rentabilităţii financiare şi implicit a valorii de piaţă a întreprinderii.
Iar dacă rentabilitatea economică < rata dobînzii întreprinderea are un efect de
îndatorare negativ şi aceasta trebuie să-şi acopere nevoile de finanţare prin resurse
proprii, întrucît o îndatorare suplimentară duce la creşterea riscului de
insolvabilitate.
Efectul de îndatorare este direct proporţional cu structura financiară a
întreprinderii şi cu diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobînzii medii

180
pe piaţă:

unde:
Re – rentabilitatea economică;
Rd – rata dobînzii medii pe piaţă.

Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine

întreprinderea în urma luării deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în
utilizarea levierului financiar în scopul măririi rentabilităţii financiare sunt
managerii japonezi. Care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de îndatorare
(raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din
SUA şi Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru firmele
japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza levierului
financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau
cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de
rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare
americane erau compensate cu efectul levierului financiar.

8.6. Structura optimă a capitalului

Structura financiară a întreprinderii reprezintă o compoziţie complexă şi

coordonată a diverselor surse de finanţare la care managementul financiar recurge
pentru a acoperi necesarul de finanţat. Capitalul se clasifică, după criteriul
provenienţei, în capital propriu şi capital împrumutat.
Capitalul propriu provine, în primul rând, de la acţionari, în urma subscrierii
iniţiale sau/şi a celor ulterioare, care conduc la creşterea capitalului social. În al
doilea rând, capitalul propriu are ca sursă permanentă de formare profitul net
destinat dezvoltării, precum şi rezervele constituite în mărime reglementată de
legislaţie, subvenţii nerambursabile alocate din bugetul statului.

181
 Capitalul împrumutat are menirea să acopere nevoile curente şi de lungă
durată care depăşesc posibilităţile proprii de acoperire. Aceasta are surse diverse
de provenienţă, cele mai importante fiind: credite bancare; credite comerciale,
obţinute de la partenerii de afaceri sub formă de materii prime, materiale şi alte
bunuri economice; împrumutul obligatar; creditul leasing etc.
Structura financiară poate fi definită, în acest fel, ca raportul dintre capitalul
propriu şi capitalul împrumutat, care, în ansamblu, formează capitalul financiar al
întreprinderii. Or, structura financiară a întreprinderii reprezintă componentele
valorice (băneşti) ale surselor de finanţare a activităţii, exprimate în procente.
În acelaşi timp, suma capitalurilor obţinute din diverse surse trebuie să
corespundă necesităţilor întreprinderii. Realizarea volumului programat de bunuri
şi servicii impune ca întreprinderea să-şi constituie capitalurile astfel, încât să
dispună de mijloace materiale şi băneşti suficiente pentru desfăşurarea normală a
activităşii economice, ceea ce implică, la rândul său, dimensionarea lor cât mai
exactă.
Alegerea surselor de finanţare a activităţii ocupă locul central în activitatea
managerială a întreprinderii, deoarece capitalul atât cel propriu cât şi cel
împrumutat comportă costuri, care se reflectă, în mod direct, asupra rezultatului
financiar al întreprinderii, diminuându-l. Raportul dintre capitalul propriu şi cel
împrumutat determină, în mare măsură, nivelul rentabilităţii obţinute de
întreprindere, fiindcă aceste surse au costuri diferite, fiind diferită şi ordinea în
care se face remunerarea capitalurilor utilizate (creditorii au prioritate faţă de
acţionari). În această situaţie, este vorba despre necesitatea formării unei structuri
financiare optime.
Structura financiară optimă reflectă acea compoziţie a capitalurilor care
permite întreprinderilor realizarea, cu maximum de rezultate, a obiectivelor de
realizare de bunuri şi servicii în conformitate cu cerinţele pieţei şi maximizarea
valorii de piaţă.
Deşi operaţiunea de optimizare a structurii financiare este dificil de realizat în
practică, teoria financiară se străduie, totuşi să ofere soluţii, pentru ca acest
obiectiv să aibă şanse reale de reuşită. Dimensionarea unei structuri financiare
182
optime se realizează cu dificultate datorită posibilităţilor scăzute de stabilire
corectă a unor costuri: ale capitalului propriu, ale falimentului sau ale agenţiei. De
asemenea, nu toate întreprinderile au acces nelimitat la pieţele de capitaluri, aşa
încât nu poate fi utilizată de fiecare dată întreaga varietate de surse.
Optimizarea structurii capitalului în baza minimizării costului presupune
determinarea costului mediu ponderat pentru diferite structuri financiare şi
alegerea variantei care are cel mai mic cost.
De exemplu: Pentru desfăşurarea activităţii o societate pe acţiuni are nevoie de
48 mln. u.m. La o rată minimă a dividendului de 12% pot fi vândute acţiuni
ordinare doar în sumă de 12 mln. u.m. Majorarea ulterioară a numărului de acţiuni
ordinare va presupune şi o creştere a ratei dividendului. Rata minimă a dobânzii la
credite constituie 13%. De determinat care structură a capitalului este optimă
conform criteriului minimizării costului. Calculele sunt prezentate în tabelul 7.1.
Tabelul 7.1
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
N Indicatori Variante
I II III IV V VI VII VIII
1. Capital total, mln. u.m 48,0 48,0 48,0 48,0 48,0 48,0 48, 48,0
0
2. Variante de finanţare, %
2.1. Capital propriu (acţionar) 25 30 40 50 60 70 80 100
2.2. Capital împrumutat 75 70 60 50 40 30 20 -
3. Rata dividendului, % 10 10,5 11 11,5 12 12,5 13 14
4. Rata minimă a dobânzii, % 16,0 15,5 15,0 14,5 14,0 13,5 10, -
0
5. Cota impozitului pe venit, % 15 15 15 15 15 15 15 15
6. Corectorul fiscal (1-0,15) 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,7 0,75
5
7. Rata dobânzii luând în calcul 12,0 11,6 11,2 10,8 10,50 10,1 7,5 -
corectorul fiscal, (rd.4x rd.6), % 3 5 8 3 0
8. Costul ponderat elementelor
constitutive ale capitalului, %
8.1 Capitalului propriu, (rd.2.1x 2,5 3,15 4,4 5,75 7,2 8,75 10, 14,0

183
 rd.3)/100 4
8.2. Capitalului împrumutat, (rd.2.2x 9,0 8,14 6,75 5,44 4,2 3,03 1,5 -
rd.7)/100
9. Costul mediu ponderat al 11,5 11,3 11,1 11,1 11,4 11,7 11, 14,0
capitalului (WACC), 5 9 8 9
(rd.8.1+rd.8.2)/100

Concluzie: Astfel, cel mai mic cost al capitalului se obţine în condiţiţiile unei
structuri a capitalului format din 40% capiatl propriu şi 60% capital împrumutat
(varianta III).
Abordarea problematicii privind crearea unei structuri financiare optime a
condus la crearea câtorva teorii financiare, cele mai importante fiind: concepţia
lichiditate – exigibilitate, creştere – risc, creştere – rentabilitate, rentabilitate – risc
şi creştere – autonomie financiară.
Concepţia lichiditate – exigibilitate. Conform acestei teorii, când un bancher
examinează cererea de împrumut a unei întreprinderi, se perocupă de studierea
capacităţii de rambursare a acesteia. Posibilitatea de rambursare a datoriilor
depinde de eficienţa utilizării activelor sale, de capacitatea de transformare cât mai
rapidă în lichidităţi a acestora. Condiţia de bază înaintată întreprinderilor este ca
lichidităţile să fie cel puţin egale, dacă nu superioare exigibilităţilor. Această
exigenţă se traduce prin necesitatea unui fond de rulment pozitiv, care este văzut
ca un scut de protecţie, ce permite întreprinderii să-şi onoreze angajamentele faţă
de clienţi.
Lichiditatea este examinată în raport cu regula echilibrului financiar minim,
care impune ca fondul de rulment să fie pozitiv. Raţionamentele acestei reguli
sunt:
 Solvabilitatea pe termen scurt este asigurată, dacă activele curente sunt mai
mari decât ?datoriile curente;
 Marja de securitate (active curente – datorii curente) îi permite întreprinderii
să facă faţă unei eventuale deteriorări a rotaţiei activelor;

184
  Fondul de rulment pozitiv este o prefigurare a unei trezorării abundente, în
măsura în care permite resorbirea întârzierilor în încasarea creanţelor pe
termen scurt.
Această concepţie se bazează pe câteva reguli:
1. Regula îndatorării maxime, conform căreia datoriile pe termen
mijlociu şi lung trebuie să respecte două limite:
a) datorii pe termen mediu şi lung / capital propriu ? 1 şi
b) datorii pe termen mediu şi lung / capital permanent ? ½
2. Regula finanţării maxime, potrivit căreia îndatorarea trebuie să
reprezinte cel mult 50-70% din totalul capitalurilor întreprinderii;
3. Regula echilibrului financiar minim, conform căreia diferenţa dintre
fondul de rulment şi lichiditate să fie pozitivă.
În acelaşi timp, această concepţie, prin limitele pe care le prezintă, pare a fi
vulnerabilă.
În primul rând, teoria nu indică care trebuie să fie mărimea fondului de
rulment, pentru ca el să asigure o protecţie cât mai mare. Problema optimizării
fonduluji de rulment este un neajuns al acestei teorii. Concepţia admite necesitatea
existenţei unui fond de rulment pozitiv, ceea ce nu este un adevăr absolut,
deoarece există întreprinderi cu un fond de rulment negativ, dar care au o situaţie
financiară excelentă.
În al doilea rând, afirmaţia conform căreia fondul de rulment pozitiv
antrenează o trezorerie abundentă este lipsită de suport, deoarece aceasta rezultă,
pur şi simplu, din optimismul indus de presupusa marjă de securitate.
Concepţia creştere – risc. La începutul anilor `70, trei economişti francezi,
H. Meunier, Fr. De Barolet şi P. Boulmer, remarcă faptul că eficientizarea
procesului de constituire a capitalului pentru exploatare nu se apreciază doar prin
prisma capacităţii întreprinderii de realizare concomitentă a celor două premise:
finanţarea investiţiilor în active fixe şi asigurarea unui fond de rulment pozitiv.
Eficienţa procesului trebuie abordată în contextul finanţării nevoii generate de
activitatea de exploatare. Această concepţie antrenează o nouă definiţie dată

185
trezoreriei în termeni de utilizări-resurse: „trezoreria întreprinderii este diferenţa
dintre resursele puse în operă pentru finanţarea activităţii sale şi nevoile antrenate
de aceasta”.
Această concepţie are consecinţe importante în ceea ce priveşte rolul
întreprinderii: se depăşeşte cadrul juridic ce reglementează existenţa ei şi începe a
fi percepută ca o entitate economico-financiară în relaţiile cu mediul economic în
care activează, prin intermediul diferitelor funcţiuni pe care le asigură. Concepţia
funcţională îşi găseşte originea în teoria ciclică. Un ciclu este definit ca o secvenţă
de operaţiuni, având o anumită regularitate şi corespunzând unei funcţiuni a
întreprinderii.
Această concepţie este axată pe evitarea riscului de insolvabilitate şi ia în
considerare condiţiile de finanţare ale creşterii.
Apreciată, ca punct de plecare, prin ecuaţia:
Variaţia trezoreriei = variaţia fondului de rulment – variaţia nevoii de fond de
rulment,
eficienţa constituirii şi utilizării capitalurilor pentru exploatare sporeşte atunci când
întreprinderea poate să-şi finanţeze creşterea fără să-şi degradeze trezoreria netă,
măsurată prin diferenţa între lichidităţi şi credite de trezorerie.
Concepţia creştere-rentabilitate a fost fundamentată de Geoffroy şi Murad
şi s-a concretizat într-o sumă de norme, cu ajutorul cărora s-a construit un tablou
multianual a fluxurilor financiare. În această concepţie, procesul de constituire şi
utilizare a capitalurilor întreprinderii este considerat eficient de autor, atunci când
se realizează tripla egalitate:
C = Re = Rf , unde
C reprezintă creşterea
Re - rata rentabilităţii economice
Rf - rata rentabilităţii financiare
Regula reinvestirii sistematice a profitului este cheia de bază a teoriei
creştere-rentabilitate. În viziunea autorului, eficientizarea procesului de constituire
şi utilizare a capitalului întreprinderii, exprimată prin egalitatea ratei rentabilităţii
economice cu cea a rentabilităţii financiare, poate fi realizată prin reinvestirea
186
totală a profitului. G. de Murad susţine că o activitate eficientă, odată începută,
oferă în continuare aceeaşi rată a rentabilităţii, iar masa profitului este cu atât mai
mare, cu cât capitalul angajat este mai mare.
În această abordare, creşterea capitalului întreprinderii se face doar prin
acumulări. Pornind de la egalitatea dintre rata rentabilităţii economice şi cea
financiară, G. de Murad apreciază că structura financiară optimă se obţine doar
prin utilizarea capitalului propriu, excluzându-se folosirea capitalului împrumutat.
În felul acesta, autorul consideră costul capitalului împrumutat a priori mai mare
decât costul capitalului propriu. Certitudinea cu care se susţine obţinerea unei
rentabilităţi ridicate conduce la concluzia că în mediul economic al întreprinderii
nu există riscuri. În raport cu această concepţie, cea mai mare eficienţă în utlizarea
capitalului este realizată în procesele reale ale întreprinderii, în timp ce
operaţiunile de împrumut sunt considerate întotdeauna cu o rentabilitate mai
scăzută.
Concepţia rentabilitate-risc priveşte întreprinderea ca un portofoliu de
active industriale şi financiare, care au un anumit risc în valorificarea lor şi a căror
finanţare este asigurată de fonduri proprii şi datorii.
Centrat asupra acţionarilor, echilibrul financiar este atins atunci când
randamentul portofoliilor activelor acoperă costul capitalurilor. Astfel,
rentabilitatea activelor trebuie să satisfacă rentabilitatea dorită de împrumutătorii
capitalurilor, ţinând cont de riscurile curente. De la început, ea face trimiteri la
rentabilităţile sperate, atunci când nu putem calcula decât rentabilităţi constatate.
În plus, acestea nu pot fi determinate decât plecând de la valoarea contabilă a
capitalurilor investite, deşi corect ar fi de la valoarea de piaţă a acestora.
Teoria consideră, ca obiectiv al managementului financiar, maximizarea
bogăţiei acţionarilor, care nu este, totuşi, unicul obiectiv de care să se ţină cont în
complexitatea motivaţiilor aflate la originea deciziilor financiare.
Concepţia creştere-autonomie financiară a fost fundamentată de specialiştii
Centralei bilanţurilor din Banca Franţei în anul 1987.
Concepţia este concentrată asupra capacităţii întreprinderii de a-ţi finanţa
propria activitate fără a recurge la împrumuturi. Fluxurile de surse extenre pun în
187
pericol rata de creştere economică a întreprinderii şi capacitatea de autofinanţare
viitoare.
Concepţiile financiare contemporane asupra întreprinderilor sunt, într-o
anumită măsură, dependente de cele manifestate la nivel macroeconomic. Ele
tratează într-o manieră proprie impactul intervenţiei autorităţii publice în viaţa
întreprinderii şi propun soluţii de adaptare a comportamentului acesteia, precum şi
de limitare a consecinţelor ivite.
Concepţiile „creştere-rentabilitate”, „creştere-autonomie financiară” propun
soluţii şi analizează echilibrul financiar al întreprinderii în condiţiile limitării
fluxurilor de fonduri din exterior, întreprinderea trebuind să-şi asigure resursele
necesare din propria activitate, limitând, în felul acesta, relaţiile cu puterea publică
doar la nivelele impuse de îndeplinirea obligaţiilor fiscale.
Alte concepţii, precum cea „lichiditate-exigibilitate” sau cele privind
„creştere-risc”, „rentabilitate-risc” analizează situaţiile în care întreprinderea
trebuie să-şi modeleze comportamentul în funcţie de impulsurile percepute din
exterior. În acest sens, structura sa financiară influenţează rentabilitatea
întreprinderii prin intermediul costului capitalului şi compararea acestuia cu
sarcina fiscală. Acestea sunt concepţii realiste, care analizează activitatea
întreprinderii în mediul în care se află, cu situaţiile diverse în care trebuie să
funcţioneze.
Înfăptuirea obiectivului de maximizare a profitului, obligă managerii să
selecteze acele surse care au costul cel mai mic, ţinând cont şi de necesităţile de
finanţare ale întreprinderii. Rolul managerilor este de a determina o combinaţie
optimă a resurselor variate de care dispun, astfel încât să-şi minimizeze costul
mediu ponderat al capitalului şi să maximizeze valoarea investiţiilor acţionarilor în
întreprindere.

7.7. Teorii privind structura capitalului

Luând în considerare diversitatea modalitãţilor de finanţare, precum şi

avantajele şi dezavantajele acestora, în practicã se pune problema alegerii celor
mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi
188
practica financiarã, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a
douã teorii importante: teoria staticã a deţinãtorilor de interese sau teoria
structurii optime a capitalului şi teoria dinamicã a finanţãrii ierarhice.
Ideea centralã a teoriei statice a deţinãtorilor de interese este aceea cã decizia
de finanţare a firmei este influenţatã predominant de mediul sãu de afaceri,
respectiv de opiniile deţinãtorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori,
salariaţi, concurenţi, comunitatea localã, statul etc. Acţionarii şi creditorii
influenţeazã direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de
capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi
conducere a firmei. Aceştia au în esenţã interesul comun al conducerii eficiente a
firmei în scopul remunerãrii lor corespunzãtoare, dar în acelaşi timp pot exista
anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizãrii excesive de datorii pe
termen lung, ceea ce implicã o accentuare a probabilitãţii de insolvabilitate a
firmei.
Concomitent, deţinãtorii de interese non-financiare pot influenţa indirect
decizia de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care
realizeazã produse de înaltã tehnologie sau de folosinţã îndelungatã (calculatoare,
automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc) au în general un nivel redus al
îndatorãrii deoarece costurile îndatorãrii sunt de regulã foarte ridicate. Costurile
îndatorãrii cuprind nu numai costurile efective ale îndatorãrii, ci şi costurile directe
şi indirecte de insolvabilitate. Dacã firma are probleme financiare, interesele
partenerilor sãi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot
cumpãra produse de calitate slabã sau existã posibilitatea neacordãrii de servicii
sau a neasigurãrii de piese de schimb în caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncã, posibilitãţile lor de
promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultãţi financiare majore în caz de
neplatã a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi retincenţi în a continua relaţiile
lor de afaceri cu firma în cauzã, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma
unor preţuri mai scãzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare
pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce conduce la scãderea drasticã a
vânzãrilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
189
 Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor şi
serviciilor, siguranţa locurilor de muncã etc, vor accentua dificultãţile financiare
ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare
atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorãrii conduce la un grad optim al
îndatorãrii care permite satisfacerea normalã a tuturor intereselor partenerilor
firmei.
Deci, teoria deţinãtorilor de interese sau a structurii optime de capital
postuleazã cã orice companie trebuie sã-şi stabileascã un nivel ţintã al îndatorãrii
(structurã financiarã optimã) şi permanent sã urmãreascã atingerea acestuia,
concomitent cu ajustarea mãrimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintã de
distribuire a acestora.
Privitã dintr-o altã perspectivã, teoria structurii optime a capitalului este
consideratã o teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie sã ia în
considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorãrii în stabilirea
structurii financiare optime a firmei, respectiv sã facã un compromis între
beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi
costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizãrii valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Pornind de la
concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula
ce sintetizeazã teoria compromisului este urmãtoarea:
Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţatã în totalitate prin capitaluri proprii
+ Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaţia
financiarã criticã.
Teoria finanţãrii ierarhice, susţinutã pentru prima oarã de Donaldson (1961) în
forma clasicã, implicã o analizã în dinamicã a deciziei de finanţare. În 1984, S.C.
Myers realizeazã o analizã comparativã a teoriei compromisului şi a teoriei
finanţãrii ierarhice, precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului
acţiunilor. Myers sintetizeazã teoria finanţãrii ierarhice pe baza urmãtoarelor
propoziţii:
 Firmele preferã finanţarea internã;

190
  Acestea îşi stabilesc o ratã ţintã de distribuire a dividendelor în funcţie de
oportunitãţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de
distribuire este ajustatã gradual la modificãrile privind oportunitãţile de
investiţii eficiente;
 Politica rezidualã de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale
profitabilitãţii şi eficienţei investiţiilor determinã variabilitatea cash-flow-ului
generat de activitatea de exploatare în raport cu necesitãţile de capital; dacã
cash-flow-ul generat de activitãţile curente este insuficient, firma va apela la
disponibilitãţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate
ridicatã;
 Dacã finanţarea externã este necesarã, firmele apeleazã la cele mai sigure
surse, adicã încep cu îndatorarea, apoi dacã este posibil recurg la emisiuni de
titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultimã
instanţã, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.
Se remarcã astfel existenţa unui clasament al modalitãţilor de finanţare:
autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul
loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci teoria finanţãrii ierarhice nu
este centratã pe conceptul de structurã financiarã optimă, dar nici nu o exclude.
Întrebarea care apare inevitabil este dacã o firmã care stabileşte şi respectã un
clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiarã optimã, respectiv
alege cea mai bunã combinaţie de mijloace de finanţare sau dacã aplicarea
principiului finanţãrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi
atingerea celei mai bune rate de îndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu existã o structurã financiarã bine definitã,
existã doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar
ultimul se utilizeazã doar în ultimã instanţã.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria
finanţãrii ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care
favorizeazã reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţã de emisiunea de
acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale
acţionarilor, influenţeazã decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând
191
reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în
care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale
ale acţionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al
companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajeazã de asemenea,
utilizarea într-o mãsurã din ce în ce mai mare a datoriilor comparativ cu atragerea
de capital prin emisiuni noi de acţiuni.
Alte teorii recente vin sã adânceascã complexitatea deciziei de alegere a
surselor de finanţare a întreprinderii şi analiza formãrii structurii de finanţare:
teoria de agent, teoria semnalului şi teoria costurilor de tranzacţie, caracteristice
anilor 70’.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltatã pentru prima oarã de Jensen şi
Mecking (1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integreazã complexitatea
modurilor de organizarea a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei
pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de
finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează
rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar
au un impact puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora.
Astfel, teoria de agent demonstreazã ineficienţele care decurg din conflictul dintre
manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita
preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferã în interes propriu ca
firma sã utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabã decât sã
distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scãzut al îndatorãrii. Astfel
se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ
scãzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de
capital, apelarea la credite nu necesitã aprobarea Consiliului de administraţie,
respectarea anumitor proceduri de votare şi permite sustragerea de la disciplina
pieţei de capital privind raportarea permanentã de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este consideratã un mecanism necesar de
evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce
192
cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce
explicã de ce firmele care activeazã în cadrul unor industrii stabile, care au puţine
oportunitãţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apeleazã într-o mãsurã ridicatã la
îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu
genereazã suficient cash-flow conduce în ultimã instanţã la lichidare sau
reorganizare Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa
managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora
prin lichidare sau reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii
de decizie în firme ca variabilã hotãrâtoare a deciziei de finanţare, ci analizeazã
impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între
agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii). Asimetria de
informaţii presupune cã managerii firmelor deţin mai multe informaţii despre
performanţele oportunitãţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetãtori,
investitorii considerã un grad ridicat al îndatorãrii ca un semnal pozitiv generat de
încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt
demonstrat de corelaţia pozitivã a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a
probabilitãţii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare
ridicate de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului
bursier. Pe de o parte, se considerã cã firmele care au anumite probleme financiare
apeleazã la aceastã sursã de finanţare, deci percepţia investitorilor este una
nefavorabilã privind evoluţia firmei în perspectivã. Pe de altã parte, existã pãrerea
general acceptatã cã managerii decid apelarea la aceastã sursã de capital atunci
când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii,
investitorii vãd în aceasta un semn al supraevaluãrii cursului bursier, ceea ce
explicã reacţia negativã a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De
asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sã menţinã un nivel ridicat al
ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor
la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în
condiţii preferenţiale etc.
193
 În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de
complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implicã atât avantaje
cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în
funcţie de structura acţionariatului, mediul economic extern şi mai ales în funcţie
de strategia financiarã a întreprinderii. Teoria finanţãrii ierarhice este susţinutã de
preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital,
iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar
ca ultimã sursã de finanţare ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere,
dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine
conceptul de îndatorare optimã, ceea ce nu exclude însã finanţarea ierarhicã a
întreprinderii. Totuşi decizia de finanţare trebuie sã ia în considerare şi alţi factori
de influenţã evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de
tranzacţie. Concomitent, nu trebuie neglijatã nici politica de dividend care prin
intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţeazã creşterea capitalului
prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este
puternic legatã de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj
permanent între profitul distribuit sub formã de dividende şi cel reţinut pentru
creştere şi dezvoltare.
Intrebari de verificare
1. Să presupunem că o companie are următoarea structură financiară:
Sursa de finanţare Valoarea de Ponderea, % Rata
bilanţ, mii u.m. dobânzii/dividendului
Surse împrumutate:
- p 6000 35,3 8,5
e termen scurt 2000 11,8 5,5
- pe termen lung
Acţiuni ordinare 7000 41,2 16,5
Acţiuni preferenţiale 1500 8,8 12,4
Profit reinvestit 500 2,9 15,2
Total 17000 100,0
(Cota impozitului pe venit – 12%)

194
 Costul mediu ponderat se va determina reieşind din costul şi ponderea fiecărei
surse de finanţare. Deoarece sursele de finanţare nu se iau în calcul la determinarea
WACC, atunci suma totală a capitalului companiei analizate va constitui 11 000
mii u.m. (17 000 mii u.m.– 6000 mii u.m.).
Determinăm costul fiecărei surse de finanţare:
Kd = 5,5% (1-0,12) = 4,84%
Recalculă ponderile pentru fiecare sursă de finanţare:
Pd = 2000/11 000 * 100 = 18,18%
Pa.o. = 7000/11 000 * 100 = 63,64%
Pa.p. = 1500/11 000*100 = 13,64%
Pp = 500/11 000 * 100 = 4,55%
WACC = 0,0484*18,18 + 0,165*63,64 + 0,124*13,64 + 0,152*4,55 = 14,03%.
Acesta este costul pe care îl suportă întreprinderea pentru asigurarea
potenţialului său economic, şi respectiv cerinţele creditorilor, acţionarilor şi a
politicii de dividend. Din punct de vedere economic, compania poate adopta orice
decizii financiare, nivelul rentabilităţii al cărora să n u fie mai mic decât WACC.
2. Nivelul profitului la o acţiune a companiei XGG este de 5 u.m, iar preţul de
piaţă al acţiunii este 40 u.m. Astfel, costul capitalului este:

În cazul acţiunilor preferenţiale costul capitalului se determină foarte simplu,

după următoarea formulă:

, (7.5)unde:

D – dividentul pe acţiune;
P – preţul acţiunii.
Exemplu: Pentru acţiunile preferenţiale compania XXX achită un dividend în
mărime de 8 u.m., preţul de piaţă al acţiunilor este de 100 u.m pentru fiecare
acţiune.
Astfel, costul acestei surse de finanţare este:

Kp = = 8%.

195
 La fel ca şi în cazul acţiunilor ordinare, în cazul unei emisiuni de acţiuni
preferenţiale, costul acestei surse de finanţare va fi:
D
Kp 
P (1  F ) (7.6)

Exemplu: În baza condiţiilor din exemplul precedent, vom determina costul

capitalului format în urma unei noi emisiuni de acţiuni preferenţiale, cheltuielile de
emisiune fiind estimate la 10%.

= 8,89%

După cum observăm, costul aceleiaşi surse de finanţare în urma unei noi
emisiuni creşte.
Bibliografia:

1. Brigham Eugene F., G.Fred Weston. Essential of managerial

finance,9ed.,1990,pag.403-503
2. Brezeanu P., Gestiunea financiară a întreprinderii, Bucureşti, 1997, pag. 19
–127, 191 – 207;
3. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, «Финансовый менеджмент», Москва
1997,pag.205-221; 169-183
4. Финансовое управление фирмой, под ред. Терехина В.И.Москва
„Экономика”,1998,- pag.151-163.
5. Paul Harlpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham Finanţe manageriale,
Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.586-674

CAPITOLUL VIII. POLITICI DE DIVIDENDE

8.1. Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend

8.2. Procedurile de plată a dividendelor
8.3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.
8.4. Teorii privind politica dividendelor.
Cuvinte cheie: dividend, rata dividendului, curs bursier, pret de piata, politica de
divident

8.1. Politică de dividend

Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute

în plăţi către acţionari şi fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri.

196
Profiturile acumulate reprezintă una dintre cele mai semnificative surse de
finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele constituie fluxurile de numerar
datorate acţionarilor. Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele, sunt în egală măsură
dezirabile, cele două se pot afla şi în contradicţie. De exemplu, să presupunem că o
firmă limitează bugetul său de investiţii într-un anumit an la ceea ce se poate
finanţa prin profiturile acumulate din anul respectiv. O creştere a proporţiei
profiturilor distribuite sub formă de dividende-va rezulta în scăderea
profiturilor accumulate pentru anul respectiv, şi deci sumele disponibile pentru
investiţii vor fi mai mici. În acest caz politica de dividend este echivalentă cu
politica de investiţii, şi prin readucerea profiturilor acumulate, firma poate fi silita
să renunţe la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai rezonabilă este
aceea ca firma să îşi determine bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu
privire la dividende va avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care
trebuie obţinute. O rată mai mare a dividendelor înseamnă o rată mai mică a
profiturilor acumulate şi deci trebuie să se apeleze în măsură mai mare la noi
fonduri din exterior pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Fluxurile de
numerar către acţionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a
dividendelor, vor duce în acelaşi timp la o rată scăzuta, atât a profiturilor, cât şi a
dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are două efecte contradictorii.
Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele
curente de plătit şi rata creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie
maxim.
Politica de dividende este influenţată de un număr de factori care includ:
oportunităţile de investiţii disponibile pentru firmă; surse alternative de capital;
preferinţele acţionarilor pentru venituri curente sau venituri viitoare.
Întreprinderile îşi aleg o anumită politică de dividend pe baza conceptelor echipei
manageriale privind teoriile referitoare la dividende şi pe baza unor alţi factori
suplimentari:
- Disponibilitatea numerarului-dividendele în numerar pot fi plătite
numai cu numerar. Astfel, o criză de numerar în contul curent din bancă poate

197
 să restricţioneze plata dividendelor, însă capacitatea de a împrumuta poate
neutraliza acest factor.
- Necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci când o firmă a emis
instrumente financiare de credit, pentru a-şi finanţa extinderea sau pentru a
înlocui alte forme de finanţare, firma respectivă se confruntă cu două
alternative: poate refinanţa datoria, atunci când aceasta ajunge la scadenţă prin
înlocuirea ei cu alte forme de valori mobiliare, sau poate să stabilească
prevederi pentru rambursarea acestei datorii.
- Accesul la pieţele de capital, capacitatea de a înlocui capitalul
împrumutat cu capital propriu, impozitele etc.
Tipurile politicii de dividend.
Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:
Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte
mult influenţată de oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu
care să se finanţeze noile proiecte de investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei
politici de dividende reziduale, care declară că o firmă trebuie să efectueze
următorii patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită sub formă de
dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiţii; (2) determinarea
capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor
acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu, pe cât posibil, şi (4) plata de
dividende numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari decât cele necesare
fondurilor pentru bugetul de investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă rămas, iar
politica reziduală implică plata de dividende numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca
firma să reţină şi să reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub
formă de dividende, dacă rata de rentabilitate pe care firma o poate obţine prin
reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de rentabilitate pe care investitorii
o pot obţine pentru alte investiţii cu grad comparabil de risc. Dacă firma poate să
reinvestească profiturile acumulate la o rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata
cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii, dacă ei primesc aceste

198
venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii preferă ca firma să
reţină şi să reinvestească profiturile.
Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru
acţionari. Dacă acţionarii unei firme pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi
grad de risc şi să încaseze un profit de 10% format din câştig de dividende plus
câştig din capital, atunci 10% reprezintă costul profiturilor acumulate ale firmei.
Costul obţinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea şi vânzarea de
acţiuni obişnuite, este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme
stabileau dividendul ca o sumă de dolari pe acţiune, menţinând după aceea această
sumă, şi crescând valoarea dividendului anual numai dacă era clar că viitoarele
profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend să fie menţinut.
Această politică se baza pe următoarea regulă: nu reduce niciodată dividendul
anual. Timp de câteva decade, inflaţia a avut tendinţa să mărească valoarea
profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile, au
trecut la politica dividendelor cu rată de creştere stabilă. Conform acestei politici,
firma stabileşte ca obiectiv o anumită rată de creştere a dividendelor, şi încearcă să
crească dividendele cu acest procent, în fiecare an. Desigur, pentru ca această
politică să fie fezabilă, profiturile trebuie să crească cu aproximativ aceeaşi rată; o
astfel de politică oferă însă investitorilor un venit stabil.
Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de
politica de dividende reziduală. În primul rând, investitorii conferă o valoare mai
mare dividendelor pe care sunt siguri că le vor primi: dividendele fluctuante au un
grad de risc mai mare decât dividendele stabile. În consecinţă, aceeaşi medie a
sumei de dividende de încasat de la o companie care urmează o politică fluctuantă
a dividendelor poate să aibă o valoare k s mai mare decât cea aplicabilă
dividendelor de încasat de la o companie care urmează o politică stabilă de
dividende, şi, de aici, un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.
În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent,
iar aceştia sunt puşi într-o situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva

199
acţiuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindcă firma nu mai plăteşte
dividende. În plus, renunţarea la plata dividendelor le provoacă anxietate.
În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare
legală. Listarea legală reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi
fondurile de pensii şi companiile de asigurare. cerinţele pentru ca o valoare
mobiliară să fie inclusă pe o listă legală pentru companiile de asigurare au fost
modificate pentru a include companiile care plătesc dividende, sau au capacitatea
de a plăti dividende. Astfel, chiar dacă un dividend stabil nu este esenţial pentru ca
o companie să fie inclusă pe o listă legală, existenţa acestui dividend stabil face ca
probabilitatea includerii companiei pe lista respectivă să fie mai mare. Astfel,
aparenţa pe listele legale poate încuraja urmarea unei politici de dividende stabile.
În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze
dividendul ca pe un semnal pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate
că cifrele ce reprezintă profitul raportat pot fi modificate prin diverse metode
contabile, manipularea dividendelor este mai puţin posibilă, deoarece plata
dividendelor reprezintă o ieşire de numerar pentru corporaţie. Pentru ca acest
semnal să se dovedească util, dividendele trebuie să fie stabile, astfel încât orice
schimbare a dividendului să fie repede interpretată de către investitori ca fiind un
semn al unei profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.
Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o
politică de dividende care să se caracterizeze printr-o proporţie constantă din
profituri distribuită sub formă de dividende. Dacă profiturile obţinute de firmă vor
scădea, dividendele vor descreşte, chiar dacă scăderea profiturilor nu este de
durată. Astfel, o asemenea politică nu va duce la maximizarea valorii de piaţă a
acţiunilor firmei care o practică.
Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între
plata unui dividend stabil şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă
de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat de valoare scăzută
plus surplusuri. O astfel de politică oferă firmei flexibilitate, iar investitorii, pot să
se bazeze cel puţin pe încasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei
pot stabili un dividend regulat de valoare relativ scăzută, astfel încât să poată fi
200
menţinut chiar şi în anii cu profituri mici, şi apoi să suplimenteze această sumă cu
un extra-dividend în anii în care există disponibile fonduri în exces. Dacă
profiturile şi fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, această politică
se poate dovedi cea mai bună alegere.
Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea
dividendelor ce se plătesc sunt profiturile actuale şi cele estimate, proporţia
distribuită sub formă de dividende, şi dividendele plătite în anul anterior. Creşterea
dividendelor reprezintă un semnal al unei profitabilităţi îmbunătăţite pentru viitor,
ceea ce duce la o creştere a preţului de piaţă al acţiunii.

8.2. Procedurile de plată a dividendelor

Formele dividendelor şi procedurile de plată –dividendele sunt plătite în

corespundere cu deciziile luate de adunarea acţionarilor.
Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit,
ele cresc o dată pe an.

Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:

1. data declarării. Să presupunem că membrii consiliului de

administraţie au o şedinţă pe data de 17 noiembrie şi declară dividendul regulat. La
această dată, ei fac o declaraţie de genul:” Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii
companiei XZY s-au întrunit în şedinţă şi au declarat dividendul trimestrial regulat
de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în registru la data de 18 decembrie, plata
realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele declarate devin o datorie efectivă
pe data declarării lor, şi dacă s-ar face bilanţul contabil, suma de 0,5$ *numărul de
acţiuni la deţinători va apărea ca datorie pe termen scurt, iar poziţia profituri
acumulate va fi redusă cu suma respectivă.

2. data înregistrării acţionarilor. Pe data de 18 decembrie, data

acţionarilor înregistraţi, compania închide registrele de transfer de acţiuni şi
întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi la data respectivă. Dacă compania XZY
este anunţată în legătură cu vânzarea şi transferul unor acţiuni înainte de ora 17:00
pe data de 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi şi dividendul
201
corespunzător acestora. Dacă anunţul de vânzare are loc după 18 decembrie, noul
posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma corespunzătoare pentru dividende.

3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la

dividend rămâne cu acţiunea până la patru zile lucrătoare înaintea datei
înregistrării acţionarilor; a patra zi înaintea închiderii registrului, dreptul la
dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care dreptul la dividend este separat
de acţiune se numeşte data ex-dividend. Ăn cazul nostru aceasta este cu 4 zile
înainte de 18 decembrie, adică 14 decembrie.

4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania

transmite efectiv prin poştă cecurile cu sumele reprezentând valorile dividendelor
către acţionarii înregistraţi; în cazul nostru, această dată este 15 ianuarie.

8.3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni

Planurile de reinvestire a dividendelor (dividend reinvestment plans-DRP),

permit acţionarilor să reinvestească toate dividendele primite de la o companie, în
acţiuni ale aceleiaşi companii. Un astfel de plan permite unei firme să îşi menţină
politica de dividende oferind în acelaşi timp acţionarilor posibilitatea să îşi
mărească investiţiile în corporaţia respectivă. Există 2 tipuri de bază de planuri de
reinvestire a dividendelor: (1) planuri care implică numai acţiuni deja existente,
emise anterior, şi (2) planuri care implică acţiuni nou emise. În ambele cazuri,
acţionarul trebuie să plătească impozite pe venit pentru suma plătită ca dividend,
deşi el primeşte acţiuni şi nu bani lichizi (cash).
Conform planurilor care implică acţiuni emise anterior, acţionarul alege între a
continua să primească cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a
cumpăra alte acţiuni ale corporaţiei respective. Dacă acţionarul alege varianta
reinvestirii, un broker sau o companie de garanţie, acţionând ca garant, preia toate
fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puţin un comision), achiziţionează
acţiuni ale corporaţiei respective de pe piaţă şi alocă acţiunile achiziţionate în acest
mod acţionarilor participanţi la plan, proporţional cu fondurile acestora. Costurile
de tranzacţie pentru cumpărarea acţiunilor, sunt mici, deoarece se fac achiziţionări

202
de volum, astfel încât de pe urma acestor planuri beneficiază micii acţionari care
nu au nevoie de dividende sub formă de bani lichizi pentru consum.
Planurile care implică acţiunile nou emise sunt tipul prin care se oferă ca
dividendele să fie investite în acţiuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan,
firma obţine capital de finanţare. Acţionarilor nu li se percep comisioane şi multe
companii oferă acţiuni cu reducere de 5% sub preţul curent al pieţei. Companiile
suportă aceste costuri generate de reducerile oferite în locul costurilor de emisiune
care ar apărea dacă acţiunile ar fi emise şi vândute prin intermediul dealerilor şi nu
prin intermediul planurilor de reinvestire a dividendelor. Companiile utilizează
astfel de planuri de emisiune de noi acţiuni numai dacă necesită mai mult capital
propriu decât pot dispune sub formă de profituri acumulate.
Răscumpărarea acţiunilor: -este atunci când o firmă cumpără o parte din
acţiunile sale de pe piaţă Motivele sunt următoarele: încercarea de a consolida
controlul în mîinele echipei manageriale, pentru a evita o preluare neaşteptată;
firma dispune de exces de numerar, echpa managerială consideră că acţiunile
companiei sunt subevaluate etc. Avantajele şi dezavantajele răscumpărărilor:
Avantajele din punct de vedere a acţionarilor:a. răscumpărarea are drept
motivaţie ideea echipei manageriale că acţiunile întreprinderii sunt evaluate;
acţionarul are posibilitatea unei alegeri: să vândă sau să nu vândă, răscumpărarea
poate înlătura un pachet mare de acţiuni care există în surplus pe piaţă.
Dezavantaje din punct de vedere a acţionarilor: acţionarii ar putea să nu fie
indiferenţi în a alege între câştigurile din dividende şi câştigurile de capital, iar
preţul acţiunii poate beneficia mai mult din dividende în numerar decât din
răscumpărări; acţionarii, în general se pot baza pe dividendele în numerar, dar nu
şi pe răscumpărări Acţionarii care vând ar putea să nu fie pe deplin conştienţi de
toate implicaţiile răscumpărării, sau ar putea să nu deţină toate informaţiile
relevante cu privire la activităţile actuale şi viitoare ale corporaţiei etc.
Avantajele din punct de vedere al echipei manageriale: dividendele nu se
modifică substanţial pe termen scurt, deoarece echipa managerială nu este dispusă
să crească dividendele dacă noua valoare a dividendului nu poate fi menţinută şi în

203
viitor, acţiunile răscumpărate pot fi folosite la achiziţii, răscumpărările pot fi
utilizate pentru a efectua schimbări pe scară largă în structura capitalului.
Dezavantaje punct de vedere al echipei manageriale:-principalul
dezavantaj îl constituie faptul că unii investitori percep anunţarea unui program
de răscumpărare drept un semnal că echipa managerială nu poate să localizeze
proiecte de investiţii profitabile. Argumentul este că un program de răscumpărare
ar trebui privit în acelaşi mod în care se anunţă un dividend mare, dar dacă
răscumpărările sunt percepute ca fiind indicatorii unor situaţii nefavorabile pentru
creştere, ele pot avea un efect negativ asupra imaginii firmei şi asupra preţurilor
acţiunilor acesteia pe piaţă.

8.4. Teorii privind politica dividendelor

Pentru a determina politica optimă de dividende pentru o firmă, sunt analizate

următoarele teorii: (1) teoria irelevanţei dividendului şi (2) teoria „vrabiei din
mână”.

Teoria irelevanţei dividendului. Principalii exponenţi ai ) teoria irelevanţei

dividendului sunt Merton Miller şi Franco Modigliani (MM). Ei au argumentat că
valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, şi nu de
felul în care acest venit este repartizat între dividende şi profituri acumulate ( şi
deci creştere). MM au ajuns la concluzia că o creştere a dividendelor cere ca firma
să emită capital social suplimentar, pentru a finanţa bugetul de investiţii stabilit
anterior. Rezultatul existenţei la deţinători a mai multor acţiuni este o reducere a
ratei de creştere a dividendului pe acţiune pentru acţionarii existenţi. Creşterea
dividendului este neutralizată de o rată de creştere estimată mai mică, preţul de
piaţă al acţiunii rămânând astfel neschimbat. MM şi-au bazat argumentele lor pe
principii teoretice, ei au presupus următoarele: (1) nu există impozite pe venitul
corporaţional sau personal; (2) nu există costuri de emisiune sau de tranzacţie; (3)
levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii şi
managerii au aceleaşi informaţii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuţia
veniturilor în dividende şi profituri acumulate nu are nici un efect asupra costului

204
capitalului propriu al firmei, k s, şi (6) politica de stabilire a bugetului de investiţii
pentru o firmă este independentă de politica de dividende. Evident aceste ipoteze
nu sunt valabile în practică. Atât firmele, cât şi investitorii plătesc impozite pe
venit; firmele trebuie să suporte costuri de emisiune; de tranzacţie; atât impozitele,
cât şi costurile de tranzacţie pot să ducă la un k s care să fie influenţat de politica de
dividende.

Teoria „vrabiei din mână”. A cincea ipoteză în teoria irelevanţei

dividendului elaborată de MM este aceea că politica de dividende nu afectează rata
de rentabilitate cerută de investitori pentru capitalul social, k s. Această ipoteză a
fost dezbătută în cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon şi John Lintner
au argumentat că ks creşte o dată cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii
sunt mai puţini siguri de câştigurile de capital ce urmează a fi generate de
profiturile acumulate reinvestite, decât de plata dividendelor. Gordon şi Lintner au
spus că investitorii conferă o valoare mai mare unui dolar din dividende, decât
unui dolar din câştiguri de capital estimate, deoarece componenta câştigului din
dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic decât componenta g din ecuaţia ratei
de rentabilitate cerută:

ks = D/P0 + g;

unde:

MM nu au fost de acord cu aceasta. Ei au susţinut că k s nu depinde de politica

de dividende, ceea ce implică faptul că investitorii au aceeaşi atitudine faţă de
D/P0, ca şi faţă de g, şi deci nu fac discriminare între câştigurile din dividende şi
cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon – Lintner greşeala „vrabiei din
mână”, deoarece în opinia adoptată de MM, cei mai mulţi investitori oricum
planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în acţiuni ale aceleiaşi firme
sau în altele similare, şi, în orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale
firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de
numerar din operare şi nu de politica de dividende.

Intrebari si probleme de verificare:

205
 Exemplu 1. De determinat dividendul pe acţiune, randamentul pe acţiune, rata
distribuirii dividendelor şi profitul net pe o acţiune în baza datelor prezentate în
tabelul 8.1.
Tabelul 8.1.
Calcularea dividentului

Activ Suma, Pasiv Suma,u.m.

u.m.
Active materiale pe termen lung 850000 Capital ac’ionar 1500000
Rezerve 500000
Active curente 2460000 Profit nerepartizat 480000
Fond de amortizare 380000
Datorii pe termen lung 400000
Datorii pe termen scurt 300000
Dividende de plata 250000
Total activ 3310000 Total pasiv 3310000

Numarul actiunilor emise -5000 acţiuni

Valoarea nominala a unei actiuni-300 u.m.
Cursul unei actiuni-450 u.m.
Rezolvare
1. Dividend pe acţiune=Volumul anual de dividende plătite/Numarul de
acţiuni emise

2. Randamentul pe o acţiune=Dividend pe o acţiune/Cursul acţiunilor

3. Rata distribuirii dividendelor=Volumul anual al dividendelor

plătite/Profit nerepartizat

4. Profit net pe o acţiune=Profit nerepartizat/numarul acţiunilor emise

Bibliografia:

206
 1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6 th.,The
Dryden Press,Fort Worth,1992, pag.495-531.
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston. Essential of managerial
finance,9ed.,1990,pag.503-531
3. Джей К. Шим, Джоэл Г. Сигел, « Финансовый менеджмент», Москва
1997,pag.341-353
4. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugene F. Brigham. Finanţe manageriale,
Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.674-720
5. Dж. К.Хорн, Основы управления финансами.- Москва, Финансы и
статистика, 1997.pag.502-541
6. Р. Брейли, С. Майерс, „Принципы корпоративных финансов”.-Москва
„Олимп-биснес”, 1997. pag. 393.
7. I. Stancu “Finanţe, Gestiune financiară”, Bucureşti.-1997,pag. 401-426.

CAPITOLUL IX. DECIZII FINANCIARE PE TERMEN LUNG

9.1. Emisiunea hârtiilor de valoare
9.2. Finanţarea prin datorii pe termen lung
9.3. Finanţarea hibridă: acţiunile privilegiate, warant-urile, hârtiile de
valoare convertibile
9.4. Leasing: teorie şi practică

Cuvinte cheie: instrumente finanziare, obligatiuni, decizii de finantare, scont, rata

admisibila de profit, curs bursier

9.1. Emisiunea hârtiilor de valoare

A. Finanţarea din contul acţiunilor
Sursa principală de finanţare sunt acţiunile ordinare. Deţinătorii de
acţiuni ordinare sunt de fapt, proprietarii firmei care şi-au asumat riscurile
ce apar datorită iniţierii unei afaceri. Drepturile şi responsabilităţile iniţierii
unei afaceri pot fi: pozitive (potenţial de venituri şi controlul afacerii) şi
negative (potenţial de pierdere şi răspundere legală personală).
207
 Din punct de vedere al firmei, finanţarea prin acţiunile ordinare are
câteva avantaje şi dezavantaje comparativ cu alte tipuri de finanţări.
Avantajele principale ale finanţări prin acţiuni ordinare constau în:
a) Acţiunile ordinare nu obligă firmă să efectueze plăţi fixe către acţionari.
Dacă firma are profituri şi nu este nevoie de surse importante pentru
dezvoltarea ulterioară firma poate decide plata dividendelor, iar dacă nu
sunt profituri atunci nu se vor plăti dividende.
b) Acţiunile ordinare nu au scadenţă, şi nu trebuiesc rambursate niciodată.
c) Vânzarea de acţiuni ordinare măreşte capacitatea de îndatorare a firmei,
ceia ce îmbunătăţeşte raitingul obligaţiunilor, şi firma se va putea
îndatora mai mult.
d) Dacă compania are perspective atunci acţiunile ordinare adesea pot fi
vândute mai bine ca obligaţiunile. Acţiunile ordinare atrag anumite
grupuri de investitori deoarece au de regulă o rentabilitate mai mare şi
conferă totodată o protecţie mai mare contra riscului inflaţiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanţare în perioadele de recesiune
este important de menţinut mereu o rezervă a capacităţii de îndatorare
pentru a asigure posibilitatea de finanţare în perioadele nefaste.
Dezavantajele finanţării prin acţiuni ordinare pot fi următoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici
deseori nu se pot folosi de această metodă de finanţare.
b) În cazul creşterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel
ca cei vechi, însă la finanţarea prin obligaţiuni acest drept este fixat şi nu
depinde de mărimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere şi distribuţie pentru acţiuni sunt mai mari decât
pentru obligaţiuni, în afară de această vor fi cheltuieli legate de
modificare a documentelor de constituire.
d) Finanţarea exclusivă prin acţiuni comune poate duce la creşterea costului
capitalului, deoarece acţiunile sunt mai riscante decât obligaţiunile şi de
aceea dividendele de regulă sunt mai mari decât dobânzile.

208
 e) Dividendele nu sunt plăţi deductibile din impozitul pe profit, pe când
dobânzile se scot din profitul impozabil.
O altă modalitate de finanţare prin surse externe proprii este finanţarea
prin acţiuni preferenţiale. Acţiunile preferenţiale sunt acţiuni care plătesc un
dividend stabilit şi nu conferă dreptul de vot al acţionarilor preferenţiali la
Adunarea Generală a Acţionarilor. Din punct de vedere al managementului
companiei finanţarea prin acţiuni preferenţiale este o metodă combinată
între finanţarea prin acţiuni ordinare şi obligaţiuni. Deoarece neplata
dividendelor pentru acţiunile preferenţiale nu poate duce la falimentul
întreprinderii ele sunt mai sigure decât datoriile. În acelaşi timp dacă firma
are succes atunci acţionarii comuni nu vor fi obligaţi să împartă acest succes
cu acţionarii preferenţiali. Acţiunile preferenţiale au câteva trăsături comune
cu acţiunile comune şi cu datoriile, un hibrid între aceste două modalităţi de
finanţare. Deţinătorii de acţiuni consideră acţiunile preferenţiale similare
datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei înaintea acţionarilor
comuni, iar deţinătorii de obligaţiuni consideră acţionarii preferenţiali drept
proprietari, deoarece deţinătorii de datorii au drept prioritar la profiturile
firmei şi la activele acesteia în caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanţării prin
acţiuni preferenţiale sunt:
a) spre deosebire de obligaţiuni acţiunile preferenţiale permit firmei să se
eschiveze de la obligaţia de a face plăţi fixe obligatorii.
b) Se poate de extins utilizarea pârghiilor financiare fără riscul de faliment.
c) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine repartizarea inegală
a dividendelor pentru acţionarii comuni şi acţionarii preferenţiali.
d) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine păstrarea
controlului companiei de către acţionarii comuni.
e) Costuri ai capitalului mai mici ca în cazul acţiunilor ordinare.
Principalul dezavantaj al finanţării prin acţiuni preferenţiale este costul,
deoarece dividendele pentru acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din

209
impozite, iar dobânda plătită pentru obligaţiuni este inclusă în cheltuieli şi se
deduce din profitul impozabil.

B. Finanţarea din contul obligaţiunilor

In practica internationala la fel de importante în finanţarea pe termen lung sunt
obligaţiunile, care reprezintă un contract pe termen lung prin care beneficiarul
împrumutului este de acord să plătească dobânzile şi tranşele principale
deţinătorului obligaţiunii. Obligaţiunile sunt similare cu împrumuturile pe termen,
însă emisiunea de obligaţiuni presupune în general publicitate, ofertă către public
şi în general vânzarea către diferiţi investitori, pe când în cazul împrumutului la
termen doar o singură instituţie financiară acordă împrumutul. Există mai multe
tipuri de obligaţiuni, cele mai importante vor fi prezentate în continuare.
Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează
anumite proprietăţi considerate ca garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care
debitorul nu rambursează împrumutul deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi
vinde proprietăţile gajate pentru a-şi satisface drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici
un drept de gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor.
Obligaţiunile generale sunt emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi
pusă la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la
active în caz de faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate
subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în
contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este
suficient pentru a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte
obligaţiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste
obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii
obligaţiunii emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.

210
 Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate
pe pieţele de capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă
monedă decât a ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni ordinare la un preţ
fixat la opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă
posibilitatea câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
În opinia noastră finanţarea prin obligaţiuni are avantaje şi dezavantaje,
avantajele principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu au parte de
profituri suplimentare, dacă firma are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie să împartă controlul atunci când
utilizează finanţarea prin datorii.
c) Rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la finanţarea prin
acţiuni ordinare, deoarece riscul e mai mic.
d) Plata dobânzii (cu excepţia obligaţiunilor pe venit) este deductibilă din
impozit, ceia ce îi reduce şi mai mult costul relativ.
Dezavantajele finanţării prin obligaţiuni sunt următoarele:
a) Datoriile reprezintă nişte cheltuieli fixe, şi dacă profiturile firmei
fluctuează atunci firma ar putea să nu facă faţă acestor cheltuieli.
b) Creşterea riscului financiar împreună cu probabilitatea mai mare de
încetare a plăţilor duce la scăderea valorii viitoare a acţiunilor ordinare.
c) Scadenţa obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de
măsuri pentru rambursarea la timp a datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza
emisiunii de obligaţiuni pot să nu să se realizeze şi firma poate să nu fie
în stare în viitor să-şi onoreze plăţile.
e) Împrumuturile pe termen lung sunt mai riscante şi de aceia contractantul
creditului se poate să fie limitat în acţiuni de diferite prevederi a
contractului de emisie a obligaţiunilor.
f) Există unele limite ale capacităţii de îndatorare, fapt ce impune
managementul financiar să nu depăşească aceste limite.
211
 In Republica Moldova legea cu privire la SA art
9.2. Finanţarea prin datorii pe termen lung
Datoriile financiare stabile (permanente) ale unei societăţi sunt realizate
prin împrumuturi efectuate fie pe piaţa obligatară, fie prin credite pe termen
mediu şi lung acordate de instituţiile financiare – inclusiv băncile
comerciale – care reprezintă pe piaţa de capital intermedierea financiară
dintre posesorii de fonduri temporar libere (economiile populaţiei depuse la
bănci, depozitele agenţilor economici etc.) şi cei care apelează la credite.
Finanţarea prin leasing, care a cunoscut în ultima perioadă o utilizare din ce în
ce mai mare, constituie de asemenea, o formă particulară de îndatorare la termen.
Împrumuturile contractate pe lângă instituţiile financiare specializate şi băncile
comerciale se numesc împrumuturi indivis, cel care oferă fonduri firmei fiind unic,
iar datoria fiind indivizibilă.
Se pot deosebi două feluri de operaţiuni de finanţare pe termen mediu şi lung:
1. împrumuturile;
2. creditele.
Un împrumut se realizează prin vărsarea efectivă de fonduri la o dată (sau de
mai multe ori).
Creditul se deosebeşte de împrumut în măsura în care vărsarea fondurilor nu
este obligatorie. Debitorul utilizează creditul în funcţie de necesităţile sale şi
potrivit contractului încheiat. În acest fel, modalitatea de împrumut prin credit este
mai flexibilă decât cea de împrumut propriu-zisă.
Rambursarea capitalului împrumutat: există mai multe modalităţi de
rambursare a capitalului împrumutat, dintre care cel mai utilizate sunt:
1. Rambursarea cu amortisment (rată de capital) constant;
2. Rambursarea cu anuităţi constante, prin anuitate înţelegând
suma dintre rata de capital şi dobânda aferentă.
(a) Finanţarea prin credite pe termen mediu:
Se realizează sub formă de împrumut sau de credit, purtător de o rată a
dobânzii care se indexează cu variaţia unor indicatori ai pieţei monetare –
cel mai des baza monetară, prin care banca centrală îşi realizează politica de
212
 refinanţare a băncilor comerciale – sau a pieţei financiare, cum ar fi variaţia
indicelui cursului hârtiilor de valoare.
(b) Finanţarea prin leasing (credit-bail)
Leasingul este o tehnică de finanţare a investiţiilor care s-a dezvoltat
mult în ultimii ani în ţările cu economie de piaţă avansată.
Totodată, leasingul, neafectând structura financiară a firmei, duce la o creştere
implicită a capacităţii de îndatorare a acesteia, ceea ce, în condiţiile unei
rentabilităţi economice superioare, poate determina o creştere a profitabilităţii
firmei.
9.3. Finanţarea hibridă: acţiuni preferenţiale, warant-uri, hârtii de valoare
convertibile
Acţiunile preferenţiale sunt acţiunile ce conferă deţinătorului său
dreptul la un venit - dividend garantat indiferent de realizarea veniturilor anuale
şi dreptul prefrenţial de achitare a cotei aferente acestor acţiuni în cazul lichidării
societăţii. Neajuns al acţiunilor preferenţiale este lipsa dreptului de participare
în gestionarea companiei. Conform legislaţiei RM în capitalul unei societăţi pe
acţiuni cota acţiunilor preferenţiale nu trebuie sădepăşească 25 % la sută din total.
Tipuri de acţiuni preferenţiale sunt:
• Cumulative - esenţa acestora constă în faptul că neachitarea
dividendelor într-un an financiare duce la acumularea acestuia pe un cont
special aparte şi achitarea lui în anii viitori, cînd compania în cauză va înregistra
venituri. Suma totală destinată plăţii aferente dividendelor acumulte va fi achitată
integral înainte de a se achita măcar un leu aferent datoriilor la plata dividendelor
acţionarilor ce deţin acţiuni ordinare. Uneori suma dividendelor acumulate creşe
pînă la aşa proporţii că compania nu este în stare să le achite sau achitarea acestora
ar falimenta societatea, în asemenea situaţii societatea încearcă să facă acord cu
acţionarii privind plata parţială a dividendelor pe parcursul unei perioade
stabilite de timp. Invesrsul acestora sunt acţiunile preferenţiale necumulative.
• Cu participare - esenţa constă în faptul că asupra dividendului fixat iniţial
acţionarii pot obţine un divident fix suplimentar în anii financiari profitabili de
rînd cu acţionarii ce deţin acţiuni ordinare.Actinile fără paticipare presupun
213
faptul că în cazul menţionat mai sus acestea vor primi dividendele aferente
procentelor stabilite indiferent de proporţia în care vor creşte dividendele aferente
acţiunilor ordinare, plus la tzoate ei nu au dreptul de a paricipa în gestionarea
companiei decît în cazurile care ar putea suprima drepturile sale.
• Convertibile - esenţa constă în posibilitate de a schimba această acţiuni
contra un anumit număr de acţiuni ordinare. Preţul acestora este legat de preţul de
piaţă al celor ordinare dat fiind faptul că creşterea preţului celor ordinare ar
duce creşterea preţului celor preferenţiale, care presupun convertirea în acţiuni
ordinare la un curs mai mare.

Warrant-urile
Warrantul reprezintă opţiunea acordată de companie unui investitor, care
conferă dreptul de a cumpăra un anumit număr de acţiuni ordinare ale companiei
respective la un anumit preţ. Warranturile se emit în două situaţii:
1) la atragerea capitalului pentru finanţarea investiţiilor de venciur (în
cazul întreprinderilor noi sau pentru o dezvoltare masivă a întreprinderii
deja existente). Warranturile se emit de regulă pentru creditori sau
potenţialii acţionari pentru a spori interesul faţă de plăţile ce urmează în
favoarea acestora din urmă.
2) În cazul emisiunii de obligaţiuni, pentru a cointeresa cumpărătorii de
a le procura, compania poate emite şi warranturi. Astfel, deţinătorii de
obligaţiuni obţin dreptul la dobânzi, precum şi la cumpărarea de noi acţiuni
la un preţ fixat. Oferirea acestor drepturi deţinătorilor de obligaţiuni pot
avea ca efecte fie diminuarea ratei dobânzii la aceste obligaţiuni, fie
creşterea numărului de obligaţiuni vândute.
Deoarece warranturile sunt nişte opţiuni call, evaluarea lor se face analogic ca
şi în cazul opţiunilor. Să presupunem că varantul conferă dreptul deţinătorului de a
cumpăra un anumit număr N de acţiuni cu valoarea totală E. Dacă la momentul
închiderii cursul acţiunilor este egal cu P, atunci pachetul de acţiuni cu valoarea
P*N va putea fi cumpărat de către deţinătorul varrantului la preţul E. Dacă P*N >
E, atunci opţiunea call va fi exercitată, iar diferenţa de curs va reprezenta valoarea
214
varrantului. Însă, dacă P*N < E, exercitarea opţiunii call nu are sens, şi respectiv
valoarea varrantului este zero.
Deoarece warranturile presupun condiţii avantajoase de atragere a capitalului,
atunci compania trebuie să le ofere în schimb ceva valoros deţinătorilor şi anume o
parte din proprietatea sa. Astfel, capitalul propriu al companiei va fi format atât din
capital acţionar cât şi din warranturi. Vom numi capitalul înainte de exercitate
capital vechi (old equity):
Capital vechi = Capital acţionar + Warranturi
Să presupunem că warranturile au fost exercitate, iar compania a obţinut
resurse suplimentare în urmă vânzării acţiunilor, atunci:
Capital nou = Capital vechi + Venit obţinut în urma exercitării warranturilor
Vom nota numărul de acţiuni emise cu N, iar numărul de acţiuni ce pot fi
cumpărate de către deţinătorii de warranturi cu Nw. În cazul exercitării opţiunilor,
numărul de acţiuni va fi N+Nw, dintre care Nw/(N+Nw) va aparţine foştilor
deţinători de warranturi. Ei vor fi deţinătorii unei cote părţi din noul capital, care
va fi egală cu:

H=

Astfel, o parte din venitul obţinut în urma exercitării warrantului ( )

se îndreaptă către foştii deţinători de warranturi.

Exemplu: Să presupunem că compania a plasat 1 mln. de acţiuni, cursul la
moment fiind de 100 u.m pentru fiecare unitate. Totodată, există şi 500 de
warranturi cu preţul de exercitare de 80 u.m. Astfel, valoarea warrantului
constituie 20 u.m. (100 u.m. – 80 u.m.). Capitalul vechi va constitui:
Capital vechi = 100 * 1 mln. + 20 * 0,5 mln. = 110 mln.
Dacă warranturile vor fi exercitate, compania va obţine 40 mln. u.m. (80*0,5
mln. u.m.)
După exercitarea warranturilor, deţinătorii lor vor deveni proprietari a 1/3 din
acţiunile din circulaţie:

215
 H= = = ,

Respectiv, cota acţionarilor vechi se va diminua pînă la 2/3.

Astfel, deţinătorii warranturilor au devenit proprietarii investiţiilor în valoare de
50 mln. u.m.:

În cazul dat, exercitarea warranturilor este avantajoasă: cu 40 mln. u.m. devii

deţinător al investiţiilor în valoare de 50 mln. u.m. În ceea ce priveşte valoarea
warranturilor, atunci piaţa este gata să plătească 20 u.m. pentru fiecare warrant,
sau 10 mln. u.m. pentru 500 mii warranturi.
Hârtii de valoare convertibile. Hârtiile de valoare convertibile (convertible
security) sunt obligaţiunile sau acţiunile preferenţaile care la dorinţa deţinătorului
pot fi preschimbate la un moment dat în acţiuni ordinare ale aceleiaşi companii.
Acest drept de convertire îi permite companiei emitente de a a diminua costurile pe
care le va suporta în ceea ce priveşte achitarea dobânzilor, în comparaţie cu cele
suportate în cazul emisiunii de obligaţiuni sau acţiuni preferenţiale obişnuite.
Coeficientul de schimb dintre o hârtie de valoare convertibilă şi o acţiune
ordinară poate fi determinat în funcţie de preţul de conversiune(conversion price)
sau coeficientul de conversiune(conversion ratio). De exemplu, dacă o obligaţiune
convertibilă are valoarea nominală de 1000 u.m., rata cuponului 9,75%, iar preţul
de conversiune este de 43,75 u.m., atunci coeficientul de conversiune este de 22,86
(1000/43,75), adică fiecărei obligaţiuni convertibile îi revin 22,86 acţiuni ordinare.
Condiţiile de convertire nu sunt întotdeauna aceleaşi pe tot parcursul circulaţiei
hârtiilor de valoare convertibile, la unele din ele poate chiar să se mărească preţul
de conversiune peste o anumită perioadă. De exemplu, o obligaţiune cu valoarea
nominală de 1000 u.m. pe parcursul primilor 5 ani are preţul de conversiune în
valoare de 40 u.m. pentru fiecare acţiune, în următorii 5 ani – 45 u.m., în următorii
5 ani – 50 u.m. ş.a.m.d. În aceste condiţii obligaţiunea respectivă se va putea
converti într-un număr din ce în ce mai mic de acţiuni.

216
 Valoarea de conversiune (conversion value) a unei hârtii de valoare
convertibile este egală cu raportul dintre coeficientul de conversiune şi preţul unei
acţiuni ordinare. Astfel, dacă acţiunile companiei (se vor utiliza datele exemplului
de mai sus) se vând la preţul de 50 u.m., atunci valoarea de conversiune a unei
obligaţiuni va constitui: 22,86*50 u.m. = 1143 u.m.
La momentul emisiunii, preţul hârtiilor de valoare convertibile va fi mai mare
decât valoarea de conversiune. Această diferenţă se numeşte prima peste valoare
de conversiune (premium over conversion value). Vom analiza în continuare
exemplul de mai sus: Obligaţiunile convertibile ale companiei au fost vândute la
preţul de 1000 u.m. Preţul de piaţă al unei acţiuni ordinare la momentul emisiunii
acestor obligaţiuni a constituit 38,50 u.m. Astfel, valoarea de conversiune a
fiecărei obligaţiuni a constituit: 22,86*38,50 u.m. = 880 u.m. şi diferenţa de 120
u.m. între aceasta şi preţul obligaţiunii (1000 u.m.) reprezintă prima peste valoarea
de conversiune. Deseori această primă este exprimată în % din valoarea de
conversiune. În exemplul nostru prima peste valoarea de conversiune este egală cu
13,6% (120 u.m./880 u.m.*100% = 13,6%)
Deseori hârtiile de valoare convertibile sunt utilizate ca mijloc de plată cu
ajutorul „emisiunii amânate” a acţiunilor ordinare. Formal, aceste hârtii de valoare
reprezintă obligaţiuni sau acţiuni preferenţiale, însă în esenţă acestea sunt acţiuni
ordinare cu termen de emisiune amânat, iar companiile care emit astfel de hârtii de
valoare mizează pe faptul că acestea vor fi preschimbate în acţiuni ordinare în
viitor.
Investitorii în hârtii de valoarea convertibile tind sa cunoască cât mai multă
informaţie despre probabilitatea diluţiei (dilution) înainte de a avea loc
conversiunea acestora. Prezentarea rapoartelor finaciare din partea companiilor ce
au în circulaţie hârtii de valoare convertibile trebuie să fie însoţită de informaţii
privind coeficientul „profit net pe acţiune” (EPS), pentru ca utilizatorul informaţiei
să poată determina probabilitatea efectului diluţiei capitalului.
Compania care emite hârtii de valoare convertibile stabileşte nişte limite de
scădere a profitului pe acţiune atât în prezent, cât şi în viitor. Cu alte cuvinte,

217
preţul de conversiune a unei hârtii de valoare convertibile este mai mare decât
cursul acţiunilor ordinare noi emise.
Exemplu: Cursul curent al unei acţiuni ordinare a companiei ABC constituie
40 u.m. Dacă compania decide să mărească capitalul său prin emisiune de acţiuni
ordinare, atunci, pentru a le putea vinde pe piaţă, ea va fi nevoită să diminueze
preţul acţiunilor noi emise. Compania poate vinde acţiunile şi cu ajutorul
procedurii underwriting şi în aşa felsă cîştige 36 u.m pentru fiecare acţiune. Dacă
compania doreşte să atragă capital în sumă de 18 mln. u.m., atunci ea va trebui să
emită 500 mii acţiuni suplimentare. În acelaşi timp, dacă compania ABC va plasa
obligaţiuni convertibile, atunci ea va putea stabili preţul de conversiune mai mare
decât preţul curent al acţiunilor. Dacă prima de conversiune constituie 15%, atunci
preţul de conversiune va constitui 46 u.m. pentru fiecare acţiune. Dacă comoania
va emite obligaţiuni convertibile în sumă de 18 mln. u.m., atunci numărul
acţiunilor ordinare suplimentare după conversiune va fi:

acţiuni.

Observăm, că în cazul emisiunii hârtiilor de valoare convertibile diluţia

capitalului este mai mică cu 108 695 acţiuni (500 000 acţiuni – 391 305 acţiuni), în
comparaţie cu emisiunea acţiunilor ordinare, acesta fiind unul din avantajele
majore ale emisiunii hârtiilor de valoare convertibile.
Un alt avantaj al hârtiilor de valoare convertibile este costul de finanţare, şi
anume rata dobânzii la obligaţiunile sau rata dividendului pentru acţiunile
preferenţiale convertibile este mai mică decât rata dividendului pentru acţiunile
ordinare sau acţiunile preferenţiale obişnuite.

9.4. Leasing: teorie şi practică

Leasing-ul (creditul-bail). În scopul definirii noţiunii de leasing, precum şi a

particularităţilor de aplicare a TVA la mărfurile transmise în leasing financiar, se
studiază următoarele legi: Codul Civil (capitolul X „Leasingul”), legea cu privire la
leasing nr.731 – XIII din 15 februarie 1996, Codul Fiscal (titlul III) şi S.N.C.17
„Contabilitatea arendei (chiriei)”.

218
 În conformitate cu art.923 din Codul Civil, în cazul încheierii contractului
de leasing, o parte – creditorul financiar (locator) – se obligă să dobândească în
proprietate sau să producă bunul mobil specificat în contract şi să-l dea în
posesiune şi folosinţă pentru o perioadă determinată în contract celeilalte părţi
(locatar), iar aceasta se obligă să plătească în rate o sumă de bani (redevenţă).
O importantă formă de finanţare pe termen lung este arenda (leasingul). Există
trei forme de arendă:operaţională, de finanţare şi leaseback.
O noţiune similară a leasingului se cuprinde şi în Legea cu privire la leasing,
potrivit căreia leasingul este considerat ca activitate de întreprinzător, de
investire a unor mijloace temporar disponibile sau împrumutate, ce se
desfăşoară pe bază de contract, conform căruia locatorul (creditorul finanţator)
procură cu titlu de proprietate echipamentul indicat de locatar de la vînzătorul
(furnizorul) stabilit de acesta şi îl acordă contra plată locatarului în posesiune şi
folosinţă temporară în scopuri de întreprinzător.

Potrivit legii specificate, ca obiect al leasingului servesc mijloacele de

transport, maşinile, complexele tehnologice şi echipamentul care, potrivit
clasificatorului în vigoare, se raportează la fondurile fixe, cu excepţia celor
interzise sau limitate pentru libera circulaţie pe piaţă în conformitate cu legislaţia.
Pentru a sesiza specificul utilizării noţiunilor de leasing financiar şi
operaţional, precum şi deosebirile esenţiale dintre ele, ar fi oportun de apelat la
prevederile S.N.C.17 (domeniul de aplicare a căruia se extinde şi asupra
leasingului ( în raport cu celelalte acte normative specificate mai sus.
În linii generale, conform prevederilor Codului Civil, la sfărşitul
contractului de leasing care se încheie cu deplină amortizare, dreptul de
proprietate asupra bunului se transmite locatarului. Totodată, locatarul, în baza
conractului de leasing, poate fi obligat sau îndreptăţit ca la expirarea termenului
acestuia, să cumpere sau să închiriere bunul, în cazul cînd acest contract nu
încetează prin deplina amortizare a obiectului.

Atr. 13 al Legii cu privire la leasing de asemenea prevede că la expirarea

contractului de leasing echipamentul:
219
  Trece în proprietatea locatarului, dacă durata leasingului corespunde
cu termenul de amortizare a echipamentului şi chiria stabilită în contract a fost
plătită integral;
 Poate fi răscumpărat de locatar la preţul convenit de părţi, dar nu mai
mic de valoarea reziduală de inventar a echipamentului, dacă durata leasingului
a fost mai mică decît termenul de amortizare a echipamentului;
 Rămîne în posesiunea şi folosinţa temporară a locatarului, dacă
contractul a fost prelungit de părţi la ratele stabilite anterior sau în condiţii de
reducere a plăţilor pînă la expirarea termenului de amortizare a echipamentului;
 Se restituie locatorului sau la indicaţia lui unei alte persoane în starea
corespunzătoare clauzelor contractului şi termenului de amortizare, dacă
locatarul a refuzat să-şi exercite drepturile specificate mai sus.
Astfel, pornind de la faptul în a cui proprietate rîmăne echipamentul
transmis conform contractului de leasing, leasingul, conform paragrafului 13 din
S.N.C. 17, se clasifică în leasing financiar şi operaţional care, fiind un tip
specific de arendă, se reflectă în rapoartele financiare în acelaşi mod ca şi
operaţiile obişnuite de arendă.

Din cele relatate rezultă următoarele definiţii:

Leasingul operaţional – lesingul, în condiţiile căruia riscurile şi avantajele
aferente folosirii şi deţinerii activelor primite în leasing rîmăn pe seama
locatorului. În cazul cestei forme de leasing locatorul transmite activele sale
locatarului pe un termen anumit pentru satisfacrea necesităţilor temporare. La
expirarea contractului de leasing activele se restituie locatorului. Pe durata
termenului de leasing locatarului i se transmite numai dreptul de folosire a
bunurilor transmise în leasing, iar drepturile şi obligaţiile de proprietar aparţin
locatorului [32].
Arenda operaţională, oferă atât finanţare, cât şi deservirea utilajului. Costul
deservirii este inclus în plata de arendă. Caracteristica cea mai importantă a acestui
tip de arendă este că plăţile de arendă nu acoperă în totalitate valoarea utilajului, şi

220
poate conţine o clauză de reziliere, care permite arendaşului să restituie utilajul
înainte de expirarea contractului.
Leasingul financiar – leasingul, în condiţiile căruia predominantă din riscurile
şi avantajele aferente folosirii şi deţinerii activelor luate în leasing trec de la
locator la locatar, cu respectarea obligatorie a uneia din următoarele condiţii
generale:
 La expirarea contractului de leasing dreptul de proprietate asupra
activelor trece la locatar;
 La expirarea contractului de leasing locatarul are dreptul să procure
activul;
Termenul contractului constituie cel puţin 75 % din durata de serviciu
economic al activului luat în leasing, indiferent de faptul dacă dreptul de
proprietate se transmite sau nu [32]. Arenda finanţată nu oferă servicii de
deservire a utilajului. Contractul de arendă nu poate fi reziliat, iar utilajul va fi
amortizat complet.
Vânzarea şi leaseback este un contract de arendă prin care întreprinderea
vinde un activ pe termen lung unei instituţii financiare şi apoi îl răscumpără pe
parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arendă uneori e considerată un caz
particular al arendei finanţate.
Exemplu: Să presupunem că compania ALPHA are posibilitate să cumpere un
utilaj sau să-l ia în leasing. Trebuie de analizat care variantă este mai avantajoasă,
dacă:
1. Valoarea utilajului – 100 000 u.m.
2. Termenul de exploatare – 5 ani
3. Termenul leasingului – 4 ani
4. Norma uzurii – 20%
5. Plăţile anuale de leasing- 36 903 u.m
6. Valoarea probabilă rămasă a utilajului după 4 ani – 20 000 u.m.
7. Cheltuieli curente de exploatare – 2000 u.m. anual (aceste cheltuieli sunt
incluse în suma de 36 903 u.m.)
În tabelul 9.1 sunt reflectate cheltuielile aferente plăţilor de leasing.
221
 Tabelul 9.1
Cheltuielile aferente plăţilor de leasing
Data plăţii Plăţile anuale Suma datoriei
Total Cheltuieli Rata Soldul rămase pînă la
curente leasingului scadenţă
Începtul contractului 36 903 100 000
31.12.11 36 903 2000 20 000 14 903 85 097
31.12.12 36 903 2000 17 019 17 884 67 213
31.12.13 36 903 2000 13 443 21 460 45 753
31.12.14 36 903 2000 9 151 25 753 20 000
Răscumpărarea 20 000 - - 20 000 -
utilajului
Total 167613 8000 59 613 100 000 -

Cheltuileile curente de exploatare sunt în totalitate incluse în costul de

producţie. Dacă aceste cheltuieli sunt suportate de o terţă persoană, atunci profitul
impozabil se majorează cu 2000 u.m., respectiv cheltuielile privind impozitul pe
venit cresc cu 300 u.m. (2000x0,15; unde 15% este cota impozitului pe venit).
Includerea cheltuielilor de exploatare a utilajului în costul de producţie permite
companiei-cumpărător să economisească câte 300 u.m.anual. Analogic se
economiseşte şi cu amortizarea. Anual, compania calculează şi trece la cheltuieli
20 000 u.m. (100 000 x 0,2). Astfel, compania economiseşte anual 3000 u.m.
(20 000 x 0,15).
Compararea cheltuielilor ce vor fi suportate în cazul leasingului şi încazul
cumpărării tradiţionale se face cu ajutorul tehnicii de actualizare.
Rezultatele analizei pot să difere în dependenţă de rata de actualizare luată în
calcul. Se recomandă să fie luată în calcul în calitate de rată de actualizare costul
surselor împrumutate de finanţare, de exemplu rata dobânzii la credite. Totodată,
se recomandă să fie utilizată rata dobânzii după impozitare, deoarece cheltuielile
aferente dobânzilor sunt cheltuieli deductibile.
Să presupunem că rata dobânzii la credite este de 20%, respectiv după
impozitare rata dobânzii este de 17%.

222
 I. Varianta procurării tradiţionale a utilajului
Tabelul 9.2
Fluxul de numerar
31.01.10 31.01.11 31.01.12 31.01.13 31.01.14 31.01.15
Preţul utilajului -100 000
Cheltuieli curente -2000 -2000 -2000 -2000 -2000
Economia fiscală +300 +300 +300 +300 +300
privind cheltuielile
curente
Economia fiscală +3000 +3000 +3000 +3000 +3000
privind amortizarea
Fluxul net de numerar -100 000 +1300 +1300 +1300 +1300 +1300
Cheltuieli actualizate -95 840, 85
(NPVC)

II. Varianta procurării în leasing

Tabelul 9.3
Economiile companiei – cumpărător
2011 2012 2013 2014
Rata leasingului 22 000 19 019 15 443 11 151
Economia fiscală 3300 2853 2316 1673
(15%)

La răscumpărarea contractului, peste 4 ani, compania-cumpărător va

răscumpăra utilajul la preţul de 20 000 u.m. şi în ultimul an va suporta
desinestătător toate cheltuielile.
Tabelul 9.4
Fluxul de numerar al companiei ALPHA
31.12.11 31.12.12 31.12.13 31.12.14 31.12.15
Rata leasingului -36 903 -36 903 -36 903 -36 903
Economia fiscală privind rata leasingului +3300 +2853 +2316 +1673
Economia fiscală privind amortizarea +3000 +3000 +3000 +3000 +3000

223
Cheltuieli de exploatare -2000
Economia fiscală privind cehletuielile de +480
exploatare
Răscumpărarea utilajului -20 000
Flux net de numerar -30 603 -31 050 - 31 587 -52 230 +1 480
Cheltuieli actualizate (NPVC) -95 758,3
4

Astfel, analizând ambele variante de procurare a utilajului: contra numerar şi în

leasing, compania ALPHA va alege leasingul. Efectul leasingului în acest caz este
pozitiv, şi constituie 82,51 u.m. (95840,85-95758,04).
Intrebari de verificare

Bibliografia:
1. Brigham Eugene F., Fundamentals of Financial Management, 6 th.,The
Dryden Press,Fort Worth,1992, pag.567-619
2. Brigham Eugene F., G.Fred Weston Essential of managerial
finance,9ed.,1990,pag.575-621
3. Petre Brezeanu “ Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de
piaţă:concepte, teorii, politici financiare şi studii de caz”, Editura Fundaţiei
“ România de mâine” -Bucureşti 1999,ediţia II pag.346-360.
4. Paul Halpen, G.Fred Weston, Eugen F. Brigham Finanţe manageriale,
Editura economică, Bucureşti, 1998, pag.760-812
5. Dж. К.Хорн «Основы управления финансами», - Москова,
финансы и статистика,1997.pag.596-621

224
CAPITOLUL 10. RESTRUCTURAREA CORPORATIVĂ
10.1 Noţiunile de restructurare şi separare
10.2 Expansiunea externa (fuziunile)
10.3 Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire
10.4. Divizari
10.5 Restructurarea intreprinderilor din Republica Moldova

Cuvinte cheie: restructurare, plan de restructurare, achizitii, fuziuni, dezinvestiri.

10.1 Noţiunile de restructurare şi separare

Restructurarea corporaţiei reprezintă totalitatea activităţilor privind schimbări în

proprietate şi structura activelor şi/sau structura capitalului companiei. Scopul
oricărei restructurări este maximizarea bunăstării acţionarilor. Formele
restructurării corporaţiilor sunt:

- expansiunea externa (fuziunea)

- actul de faliment
Restructurarea interna şi procesul de restructurare – implementarea masurilor
(financiare, organizaţionale, operaţionale si judiciare) concentrate asupra
patrimoniului companiei (schimbare benefica, creştere)
Separarea poate fi realizată prin transmiterea unei părţi a activelor companiei-
fiice; a filialei sau parte divizzată devine o companie independentă.
De ce trebuie facută restructurarea: prăbuşirea mecanismului de control
intern pentru prevenirea investitiilor neproductive si insuficienta
organizationala (numarul exagerat al angajatilor); finantarea prin contractarea
creditelor.
Deosebirea dintre restructurare si reorganizare presupune ca restructurarea
este modificare apreciabila, din punct de vedere constructiv si functional, a
structurii organizatorice a unui sistem sau subsistem. In realizarea restructurarii
trebuie avut in vedere ansamblul elementelor teoretico-metodologice referitoare la
structura organizatorica: principiile de organizare, metodologia organizarii,

225
organigrama, regulamentul de organizare si functionare, descrierile de functii si
posturi etc., iar reorganizarea este procedura ce se aplica debitorului, persoana
juridica, in vederea achitarii datoriilor acestuia, conform programului de plata a
creantelor. Procedura de reorganizare presupune intocmirea, aprobarea,
implementarea si respectarea unui plan, numit plan de reorganizare, care poate sa
prevada, impreuna sau separat:
a) restructurarea operationala si/sau financiara a debitorului;
b) restructurarea corporativa prin modificarea structurii de capital social;
c) restrangerea activitatii prin lichidarea unor bunuri din averea debitorului.

10.2. Expansiunea externa (fuziunile)

Expansiunea externa a companiilor se efectueaza prin achizitia sau unirea cu alte

companii; aceasta este in contrast cu expansiunea interna ce se obtine prin
cumpararea activelor individuale. Tehnic fuziunea este combinarea a doua sau mai
multe companii. Consolidarea este o combinare a companiilor in care toate
companiile participante sint lichidate si se formeaza o companie noua. O forma a
combinarii companiilor este formarea holdingului in care o companie cumpara
toate actiunile simple sau pachetul de control al altei companii; aceste doua
companii devin afiliate si compania achizitionatoare devine compania “holding” in
aceste relatii. O alta forma a combinarii companiilor este formarea companiilor
mixte in care doua companii ne afiliate isi unesc activele financiare si fizice,
uneori cu scopul de marketing. Rascumpararea companiei cu ajutorul
mijloacelor imprumutate este o metoda de procurare a companiei sau a unei
devizii a unei companii largi, deseori cumparatorii sint managerii firmei.
Fuziunile, achizitiile si aliantele sunt procese extrem de provocatoare.
Fiecare companie are valorile si activitatile proprii, ceea ce face procesul de
integrare culturala complex si sensibil. Fuziunile si preluarile rezulta, de cele mai
multe, intr-o situatie in care una dintre parti castiga si cealalta pierde, angajatii din
a doua companie creand dificultati celeilalte. In aceste scenarii, echipele de
conducere se concentreaza, cel mai adesea, pe lupta de mentinere a pozitiilor de
putere. Acest tipar se propaga la fiecare nivel al organizatiei si afacerea are de
226
suferit. Aceste conflicte pot pune in pericol chiar si valoarea actiunilor companiei
respective. Aliantele prezinta o provocare specifica. In mod obisnuit, doua
companii intra in parteneriat fiecare cu resursele, obiectivele si propunerile proprii.
Nu se stabilesc practicile comune de actiune, indicatorii de performanta si
structurile de decizie. Acest aspect poate declansa un conflict care submineaza
increderea si parteneriatul, adica insasi elementele-cheie pentru realizarea
obiectivelor comune.
Din punct de vedere tehnic, fuziunea constă în combinarea a două sau mai
multe companii cu scopul de a crea o entitate economică prin unificarea
patrimoniilor. Fuziunea internaţională implică unificarea a două entităţi
juridice de naţionalitate diferită. Fuziunea este tratată de mulţi economişti ca o
formă de achiziţie şi cunoaşte două forme: absorbţia şi fuziunea pură sau
contopirea. Această din urmă formă de fuziune este cunoscută şi sub numele de
fuziune prin consolidare. Din punct de vedere juridic, fuziunea este operaţiunea
prin care se realizează o concentrare a societăţilor comerciale. Acestea pot avea
aceeaşi formă juridică sau forme diferite. Absorbţia constă în înglobarea de către
o societate a uneia sau a mai multor societăţi comerciale, care îşi încetează
existenţa.
Fuziunea pură sau contopirea constă în reunirea a două sau mai multe
societăţi comerciale, care îşi încetează existenţa, pentru constituirea unei societăţi
comerciale noi. Prin absorbte, firma cumpărătoare dispare, iar acţionariatul
acesteia primeşte, în locul vechilor acţiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un
anumit raport de schimb. Firma achizitoare dobândeşte toate drepturile
patrimoniale ale firmei absorbite şi, în acelaşi timp, toate obligaţiile acesteia.
Această modalitate mai poartă numele de fuziune statutarг, deoarece se realizează
în conformitate cu statutul firmei care realizează încorporarea. De regulă, acţiunile
firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe acţiuni ale firmei achizitoare, dar
aceasta din urmă le poate cumpăra şi cu plata în numerar sau în alte active
financiare. În cazul fuziunii pure, distincţia între firma cumpărătoare şi cea
cumpărată devine irelevantă, întrucât cele două firme se unesc într-o companie
nouă, firmele originare încetându-şi existenţa juridică. În acest caz, acţionarii celor
227
două firme funzionate primesc, în schimbul vechilor acţiuni, acţiuni la compania
nou înfiinţată. De asemenea, pot opta pentru plata în numerar, în contul
drepturilor lor de acţionari, sau să dobândească obligaţiuni emise de noua
companie. La nivel internaţional, absorbţiile sunt mai frecvente decât
consolidările, datorită numeroaselor dificultăţi în realizarea unei veritabile fuziuni,
în special din punct de vedere juridic, în absenţa unei unificări a statutelor şi a
regulilor juridice aplicabile în ţările originare.
În literatura ştiinţifică, dar şi în practică, se întâlnesc patru categorii
principale de fuziuni:
orizontală – are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă, din acelaşi
domeniu de activitate50; acestea sunt, aşadar, companii concurente în acelaşi
sector economic. Numărul acestora a crescut mult în ultimii ani, pe fondul
restructurării globale a multor sectoare industriale, ca răspuns la progresul
tehnologic şi liberalizarea pieţelor. Prin consolidarea resurselor celor doi parteneri
se obţine un efect sinergic, atât în termenii evaluării activelor astfel combinate, cât
şi ca cotă de piaţă. Industriile vizate în mod tipic de acest tip de fuziuni sunt:
industria farmaceutică, construcţii de maşini, prelucrarea petrolului şi, recent,
sectorul serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenţei determină,
adeseori, ca fuziunile orizontale să facă obiectul interdicţiilor prin lege, deoarece
intră în conflict cu legislaţia antitrust. • fuziunea verticală – are loc atunci când o
companie îşi uneşte patrimoniul cu cel al unui furnizor sau cumpărător al
produselor sale: fuziuni în amonte („backward integration” sau „upstream
vertical mergers”) şi fuziuni în aval („forward integration” sau „down vertical
mergers”). Este cazul, de exemplu, al unui producător de oţel care achiziţionează o
mină de fier sau de cărbune sau al unui producător de petrol care achiziţionează o
companie petrochimică. Opţiunea pentru această formă de fuziune vizează
creşterea valorii în lanţul de producţie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor în
aprovizionare sau desfacere, dar şi a costurilor de vânzare – cumpărare
(„economies of scope”). Companiile care optează, în general, pentru această formă
de fuziune sunt cele din industriile de maşini electrice şi automobile.

228
• fuziunea concentrică - implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt
producători ai aceluiaşi produs, ca în cazul fuziunilor orizontale, şi nici nu au o
relaţie furnizor – cumpărător, ca în cazul fuziunilor verticale;
• fuziunea conglomerat – are loc în momentul combinaţiei unor întreprinderi
neînrudite din punctul de vedere al obiectului de activitate. Scopul lor principal
constă în diversificarea internaţională a riscului şi creşterea beneficiilor din
economiile de scopuri („economies of scope”). Economiile în exploatare, dar şi
efectele anticoncurenţiale depind, cel puţin parţial, de tipul de fuziune. Cele mai
mari beneficii în exploatare sunt obţinute prin fuziunile verticale şi orizontale, dar
acestea sunt şi cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilităţii, putând fi
atacate sau interzise în cazul erodării condiţiilor de concurenţă corectă, cu impact
negativ asupra consumatorilor. Din punct de vedere al analizei financiare, există
două tipuri de fuziuni:
• fuziuni operaţionale – au loc atunci când activităţile a două companii sunt
integrate pentru a obţine efecte sinergice;
• fuziuni financiare – companiile care fuzionează nu vor fi operate ca o singură
entitate şi nu se preconizează obţinerea obligatorie de economii operazionale
semnificative.
Tehnici de realizare a unei fuziuni. Factorii juridici şi fiscali îşi pun
amprenta în mod hotărâtor asupra alegerii tehnicii de realizare a unei fuziuni,
dincolo de factorii economico – operaţionali specifici fiecărui tip de activitate.
Principalele tehnici de fuziune existente sunt: • achiziţionarea activelor – atât
activele fixe cât şi cele circulante sunt comparate cu numerar sau acţiuni.
Aşadar, compania achiziţionată nu dispare, rămânând cu o cantitate
importantă de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide în acest
moment dacă să distribuie lichidităţile sub formă de dividende de lichidare
acţionarilor şi să-şi întrerupă activitatea sau să utilizeze numerarul în
achiziţionarea de alte acţiuni, formând astfel un holding; • achiziţionarea
acţiunilor – modalitatea de plată poate fi în numerar, în acţiuni sau o combinaţie a
acestora; • amalgamarea – are loc atunci când două sau mai multe companii
formează o nouă societate pe baza prevederilor legislative corespunzătoare şi pe
229
baza termenilor amalgamării votaţi de acţionarii tuturor companiilor implicate în
proces. Aceşti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme.
Pentru acţionarii care refuză acceptarea fuziunii există un drept de evaluare, care
le oferă posibilitatea de a cumpăra acţiunile companiei partenere în negocieri la un
preţ evaluat.
Din punct de vedere tehnic, achiziţia constă în preluarea unei companii
sau a unei unităţi independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi
patrimonial acestei entităţi economice. Achiziţia internaţională constă în
preluarea/transferarea activelor şi a operaţiunilor unei companii naţionale sau
filiale implantate în ţara-gazdă de către/spre o companie străină, prima
devenind o filială sau sucursală a celei din urmă. Achiziţiile sunt cele care
domină scena internaţională a tranzacţiilor cu companii, fuziunile reprezentând
mai puţin de 3% din numărul total al tranzacţiilor cu companii.
De fapt, chiar şi atunci când fuziunile par a se realiza între două companii
relativ egale, majoritatea reprezintă achiziţii, căci o companie domină/dictează
operaţiunea de combinare. Numărul fuziunilor „reale” fiind atât de mic, din
considerente practice, „fuziunile şi achiziţiile” vizează în fapt „achiziţiile”. Din
perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziюionate, achiziţiile
internaţionale pot lua trei forme:
• achiziţii minoritare: controlul companiei străine vizează între 10 şi 49%
din numărul voturilor companiei achiziţionate;
• achiziţii majoritare: controlul companiei străine vizează între 50 şi 99%
din numărul voturilor companiei achiziţionate;
• achiziţii complete sau integrale: control de 100%.
Achiziţiile ce implică mai puţin de 10% din activele financiare ale companiei
gazdă constituie, de fapt, investitii de portofoliu, care reprezintă investiţii pur
financiare şi nu implică o relaţie pe termen lung, astfel încât acestea nu fac parte
din obiectivele nostre de cercetare, fără a minimiza însă importanţa lor. Desigur că
cele patru categorii de fuziuni sunt reproductibile şi în cazul achiziţiilor, cu
caracteristici similare, astfel încât există:

230
• achiziţii orizontale - cazurile de achiziţii internaţionale sunt foarte numeroase.
Achiziţiile orizontale repetate reprezintă, totodată, o alternativă viabilă pentru o
strategie de creştere. Justificarea acestei forme de achiziţie rezidă în valorificarea
economiilor de scală semnificative, diminuarea cheltuielilor suplimentare prin
integrarea departamentelor şi funcţiilor similare sau echivalente,creşterea cotei de
piaţă. Avantajele ce decurg din achiziţiile orizontale constau în creşterea
veniturilor, potenţarea forţei de negociere cu furnizorii şi clienţii, promovarea mai
eficientă a produselor, dezvoltarea şi valorificarea mai eficientă a canalelor de
distribuţie dublată de o mai mare flexibilitate, urmată de diminuarea sau chiar
eliminarea concurenţei. Nu în ultimul rând, achiziţiile orizzontale conduc, adesea,
la preluarea unor firme cu puncte tari şi slabe diferite de firma achizitoare (ex. una
poate avea un departament de cercetare – dezvoltare foarte puternic, în timp ce
cealaltă poate beneficia de un departament de producţie, asamblare sau marketing
extrem de bine puse la punct), prin joncţiunea cărora creşte lanţul de valoare al
companiei achizitoare, beneficiarii finali fiind în fapt acţionarii.
• achiziţii verticale – firmele achizitoare urmăresc în principal exercitarea unui
control mai ridicat asupra calităţii şi livrării materiilor prime, a subansamblurilor
(în cazul achiziţiilor în amonte) sau a produselor, asupra politicilor de preţ. etc. nu
in ultimul rând, asigurarea contactului direct cu clienţii (în cazul achiziţiilor în
aval). Avantajele ce decurg din acest tip de tranzacţii cu firme sunt extrem de
tentante, eliminarea dependenţei de furnizorii externi sau crearea propriilor unităţi
de producţie. Achiziţiile verticale pot reprezenta o:o extindere de produs – are loc
atunci când există legături funcţionale între firma achizitoare şi firma – ţintă, în
domeniul producţiei sau al distribuţiei şi atunci când produsele comercializate nu
se concurează direct, deşi sunt vândute pe aceeaşi piaţă;
o extindere a pieţei – are loc atunci când cele două companii comercializează
propriile produse în arii geografice distincte, facilitând penetrarea pieţei firmei –
ţintă, o combinaţie a celor două. • achiziţii concentrice – achiziţia unor companii
înrudite.
Elementul comun poate fi reprezentat de utilizarea unor factori de producţie
similari, precum pregătirea asemănătoare a forţei de muncă, echipamente, resurse
231
de capital sau materii prime asemănătoare sau pieţe de desfacere comune. În
statisticile internazionale ale Naţiunilor Unite, fuziunile şi achiziţiile concentrice
nu apar înregistrate separat, acestea fiind integrate în categoria achiziţiilor
conglomerat.
• achiziţii conglomerat – acestea se desfăşoară între companii cu activitate
şi structură total diferite şi au cunoscut o amploare deosebită în decursul anilor
’60. Creşterea interesului pentru achiziţionarea de companii la un preţ mic şi
revânzarea ulterioară a acestora (în întregime sau pe divizii) la preţuri superioare, a
condus la o nouă escaladare a achiziţiilor conglomerat în anii ’80. în urma
recesiunii de la începutul ultimului deceniu, oportunităţile acestor diversificări s-au
diminuat, companiile exercitând un interes tot mai mare în activitatea de bază/
principală („core business”).
Principalele motivaţii ale acestei forme de achiziţii constau în reducerea
riscurilor celor două entităţi economice şi a acţionarilor, în pătrunderea într-o
industrie foarte atractivă sau în speculaţiile cu companii. Efectul de sinergism
operaţional este mai redus decât în celelalte tipuri de achiziţii sau chiar inexistent,
dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de
tehnologie sau de aptitudini de marketing. Balanţa între cele patru tipuri de fuziuni
şi achiziţii a oscilat uşor în timp. Astfel, ponderea fuziunilor orizontale a crescut
de-a lungul anilor, atât ca număr de tranzacţii, cât mai ales ca volum valoric. În
valul de fuziuni şi achiziţii început la mijlocul deceniului trecut, integrarea
concentrică sau laterală a căpătat noi valenţe, fiind apelată tot mai intens. În urma
acestora s-au format noi domenii şi s-au deschis noi pieţe. Motorul acestor tendinţe
l-a constituit sectorul telecomunicaţiilor.
Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni şi achiziţii cu firmele furnizoare
de servicii de internet („IP - internet provider”) şi cu cele producătoare de
tehnologie informaţională. Din punctul de vedere al dez-/acordului echipelor
manageriale ale celor două companii, achiziţiile pot lua trei forme:
• achiziţii prietenoase: În momentul în care o companie achizitoare a
identificat o ţintă potenţială, trebuie să stabilească un preţ adecvat sau o bandă a
preţului pe care este dispusă să o plătească. În funcţie de aceste criterii se decide
232
apoi modul de abordare a managerilor companiei – ţintă. Dacă firma achizitoare
are motive să creadă că managementul firmei ţintă va aproba preluarea, atunci va
face propunerea şi se vor negocia termenii tranzacţiei. Cele două echipe
manageriale vor comunica acţionarilor aceşti termeni cu propunerea de a aproba
achiziţia. Presupunând că şi aceştia din urmă sunt de acord, firma achizitoare
cumpără acţiunile companiei – ţintă plătind cu propriile acţiuni, cu numerar sau ca
o combinaţie a celor două. În acest caz acţionarii companiei – ţintă devin acţionari
ai companiei achizitoare.
O astfel de tranzacţie este o achiziţie prietenoasă, fiind cea mai frecventă
dintre tranzacţiile prin achiziţie.
• achiziţii ostile: În cazul în care managementul companiei – ţintă se opune
achiziţiei, din diferite motive, firma achizitoare face apel direct la acţionarii
acesteia, iar situaţia poate degenera într-o tranzacţie ostilă. Firma achizitoare face,
de regulă, o ofertă de cumpărare prin care cere acţionarilor firmei în care vrea să
preia controlul să îşi ofere acţiunile la un anumit preţ. Preţul poate fi exprimat în
numerar sau în acţiuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta de cumpărare face
apel direct la acţionari, aceasta creează premisele ca achizitorul să cumpere treptat
sau unitar compania, chiar fără acordul managementului companiei. Această ofertă
se numeşte, de obicei, ofertг de preluare.
Dar ofertele de preluare pot fi şi ele prietenoase, caz în care conducerea
firmei ţintă recomandă acţionarilor să îşi ofere acţiunile.
• achiziţii neutre: În această din ultimă situaţie, managerii companiei –
ţintă nu exercită nici o presiune asupra ofertanţilor, adică nu refuză, dar nici nu
acceptă o ofertă. Ponderea acestor forme de achiziţii este mult mai mare chiar
decât cea a achiziţiilor ostile. Cele mai multe achiziţii efectuate sunt amiabile, iar
principalii paşi pentru realizarea acestora sunt: • acordul între firme, în urma
negocierilor privind încheierea tranzacţiei; • aprobarea condiţiilor achiziţiei de
către Consiliile de Administraţie ale companiilor implicate; • obţinerea acceptării
din partea acţionarilor; • semnarea contractului de achiziţie; • schimbul vechilor
acţiuni cu acţiunile firmei rezultate din preluare şi efectuarea eventualelor plăţi
acţionarilor care nu au acceptat preluarea totală.
233
 10.3 Divizări.
O corporaţie poate fi privită ca un portofoliu de active productive, care
generează fluxuri de numerar. Pentru unele companii acestea sunt divizii sau filiale
cu activităţi înrudite sau nu. Activele productive se adaugă la portofoliu prin
achiziţii sau fuziuni şi sunt îndepărtate din cadrul companiei prin divizări. Acestea
se pot realiza prin: • vânzarea de active („selloff”) – de obicei o filială sau divizie,
către o companie independentă sau conducerii firmei (acest caz fiind cunoscut sub
numele de achiziţie divizională – „divisional buyout” – şi este similar unui MBO
sau LBO), în schimbul altor acţiuni şi/sau numerar. Motivaţiile sunt diverse,
precum: renunţarea la o unitate neprofitabilă, plata unui preţ mai mare (primă),
concentrarea activităţilor sau colectarea de lichidităţi pentru nevoi interne; •
distribuire de acţiuni („spinoff”) – acţiunile unei filiale sau divizii sunt distribuite
acţionarilor firmei, fie sub forma plăţii unor dividende, fie printr-o tranzacţie
complexă numită plan de aranjament. În această situaţie, fiecare acţionar deţine
atât acţiuni ale noii companii, cât şi acţiuni ale firmei rămase. Argumentele unei
astfel de tranzacţii gravitează în jurul câştigurilor rezultate pentru acţionarii firmei
prin: deplasarea riscului, optimizarea contractelor de management sau printr-o
primă de claritate/transparenţă referitoare la activitatea şi performanţa filialei
divizate
Prin dezinvestire definim orice operaţie de întrerupere, înainte de termen, a
perioadei de exploatare (de viaţă) a unei investiţii. Decizia de dezinvestire se
înscrie într-un raţionament de flexibilitate a procesului de investire. Se
îndepărtează ipoteza restrictiva potrivit căreia alocarea capitalului se face definitiv
pe toata durată de viaţă economică, fără posibilitatea recuperării lui înainte de
termen, atunci când apar oportunităţi de investiţii mai rentabile. Cu alte cuvinte
dezinvestirea permite adoptarea politicii dinamice de investire, respectiv
promovarea proiectelor cu valoarea actualizată netă (VAN) pozitiva, care
maximizează valoarea întreprinderii şi nu depăşesc bugetul ei de finanţare, şi atâta
timp, cât nu apar alte proiecte mai performante. Politica de dezinvestire se concepe
ca un proces invers, în raport cu investire şi determină o recuperare a capitalului
alocat în active fixe şi circulante, dar şi o întrerupere a fluxurilor de trezorerie ale
234
activităţii dezinvestite. În prezent, dezinvestire se integrează într-o strategie
performanta a întreprinderii, pentru mai multa adaptabilitate la cerinţele pieţei,
pentru mai multa mobilitate financiara, deoarece permite reinvestirea capitalului
recuperat în activităţi mai rentabile. Trebuie să menţionăm că, această decizie
este o decizie foarte importantă şi implică o responsabilitate ridicată.
Complexitatea deciziei constă în necesitatea efectuării unei analize amănunţite
unui ansamblu de factori interni şi externi, care determină eficienţa proiectului.
Decizia de dezinvestire a unor investiţii reale intervine, în general, în cazuri
când eficienţa acestor proiecte scade semnificativ. Astfel, apare necesitatea
scoaterii în evidenţa cauzelor unei astfel de evoluţii, printre care putem menţiona:
– a). prelungirea semnificativă a perioadei de construcţie;
– b). creşterea semnificativă a preţurilor pentru materiale de construcţie sau a
costului lucrărilor de construcţii-montaj;
– c). creşterea presiunii concurenţiale pe piaţa;
– d). creşterea semnificativă a dobânzii pentru împrumut ca urmare
schimbărilor intervenite în conjunctură economică;
– e). schimbări intervenite în sistemul impunerii, astfel încât se micşorează
fluxurile pozitive nete ale investiţiei.
Dacă de la continuarea realizării proiectelor investiţionale se aşteaptă
reducerea semnificativă a rentabilităţii, ca urmare a influenţei unor factori
susmenţionaţi, atunci se recurge la decizia de dezinvestire. Dezinvestirea poate fi
prezentată prin mai multe forme şi anume:
- vânzarea părţii realizate a proiectului investiţional în forma construcţiei
neterminate;
- vânzarea obiectului investiţional în momentul punerii în exploatare, sub
forma unui întreg complex patrimonial;
- atragerea capitalului suplimentar, sub forma participaţiilor la capital, în
orice stadiu de realizare a proiectului;
- vânzarea separată, pe pieţe specifice, a activelor ce fac parte din proiectul
investiţional.
235
Pentru analiza deciziei de dezinvestire este necesara definirea fluxurilor financiare
pe care aceasta le ocazionează, rentabilitatea acestora şi chiar riscul pe care îl
implica. În acest context, este necesara precizarea unor elemente financiare,
comune tuturor proiecte dezinvestite:
1.Valoarea recuperabila (V Rec) - reprezintă suma fluxurilor nete
actualizate de trezorerie şi pozitive, ce rezulta după încetarea activităţii şi
valorificarea (prin vânzare) a activelor, ce aparţin activităţii de dezinvestire. Se
stabileşte după deducerea a cheltuielilor ocazionate de operaţiile de dezinvestire
(demontarea şi demolarea, indemnizaţii pentru personalul concediat, avizarea
furnizorilor şi clienţilor), a cheltuielilor ce decurg din asumarea obligaţiilor, pentru
activitatea ce a încetat (fabricaţia unui stoc de piese de schimb, menţinerea service-
ului), si a cheltuielilor de reorganizare a activităţii întreprinderii (recalificarea
personalului afectat, reorganizarea atelierelor).
2. Durata de viaţa economică rămasa = numărul de ani în care s-ar mai fi
putut exploata respectivă investiţie, dacă dezinvestirea nu ar avea loc. 3. Veniturile
viitoare pierdute (VVP) - reprezintă profiturile nete de exploatare previzionate, dar
pierdute din cauza dezinvestirii (cash-flow-le investiţiei). 4. Valoarea reziduala
viitoare pierduta (VRP) - reprezintă fluxurile monetare pozitive, care ar rezulta la
sfârşitul duratei de viaţă rămase, dacă dezinvestirea nu ar avea loc. Este vorba de
încasarea netă din revânzarea activelor fixe şi din recuperările de capitaluri în
active. In procesul de luare deciziei de dezinvestire este necesar sa se determine
VRP la sfârşitul fiecărui an de viaţă economică a obiectivului, admiţând ca
dezinvestirea acestuia este amânata cu l,2,...n-l ani. Astfel calculată, VRP va da
posibilitatea să se stabilească momentul cel mai potrivit al operaţiunii de
dezinvestire. 5.Rata de actualizare a veniturilor viitoare pierdute (a) - se
determina la nivelul costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii, majorat
cu prima de risc, specifica activităţii ce se supune dezinvestirii.

10.4. Particularităţile fundamentării deciziei de dezinvestire şi de reinvestire.

236
 Deşi se fundamentează pe criteriile de eficienţă ale deciziei de investiţii,
decizia de dezinvestire prezintă anumite particularităţi şi anume: • principiul VAN
maxime se aplica în sens invers: se adopta acea decizie de dezinvestire pentru care
valoarea recuperabila este superioara valorii actuale a veniturilor viitoare,
marginale pierdute. Daca acest principiu nu poate fi respectat imediat, atunci
dezinvestire se va amâna cu 1, 2,..., n-1, ani si se refac calcule cu o val recuperabila
din ce în ce mai mica. Dezinvestirea se va adopta la nivelul anului la care
principiul VAN respectă:
N VVP i VRP
V Rec – ( Suma--------- + -------- N) = VAN Dezinvestirii = maximum
i=1 (1+a)¹ (1+a)
• dacă valoarea recuperabila va constitui sursa de finanţare pentru o noua investiţie,
atunci decizia de dezinvestire se poate adopta chiar şi atunci când valoarea
recuperabila este inferioara valorii actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu
condiţia ca aceasta diferenţa negativa să fie absorbita de către VAN a noii investiţii,
adică:
VAN Investiţiei - VAN Dezinvestirii = maximum
Atâta timp cat randamentul fluxurilor viitoare actualizate este mai mare decât
costul capitalurilor, proiectul de investiţii rămâne în exploatare (VAN pozitiva); în
caz contrar, se decide dezinvestirea.

Analiza comparativă a fuziunilor şi achiziţiilor de firme din perspectiva

acordului părţilor contractante

237
10.5. Restructurarea in Republica Moldova

In conformitate cu legea insolvabilităţii Nr. 632-XV din 14.11.2001, scopul

restructurarii il reprezinta stabilirea unui cadru juridic de restructurare a
întreprinderilor insolvabile în vederea remedierii lor financiare şi economice.
Restructurarea financiara presupune gasirea unei solutii pentru eliminarea
problemelor financiare si cresterea lichiditatii business-ului, bazata pe evaluarea
corecta si echitabila a restituirii datoriilor catre creditori. Practic, procesul
inseamna o reasezare a capitalului propriu, in contextul unor schimbari in mediul
economic. Solutia optima trebuie sa tina cont si de plata datoriilor catre creditori,
in timp ce business-ul continua sa functioneze. Astfel, implica reorganizarea
capitalului imprumutat, asa incat creditorii sa fie platiti fara ca afacerea sa se
inchida. Restructurarea va face modificari semnificative in operatiunile si datoriile
companiei, dar va avea ca finalizare rezvolarea problemelor esentiale, ce pun
238
afacerea in pericol. Primul pas in acest proces este diagnosticarea companiei,
identificarea nevoilor acute si problemelor esentiale. Urmeaza procesul de “due
diligence”, verificarea operatiunilor companiei si analizarea completa.
Este importanta elaborarea programelor strategice de schimbare specifice,
necesare pentru restructurarea firmei şi în special următoarele:
- reorientarea faţă de piaţă (furnizori, cooperanţi şi clienţi) şi aşezarea pe baze
comerciale competitive a acestor relaţii, în vederea susţinerii mediului
concurenţial
şi al eficienţei economice;
- restructurarea internă a firmei, cu privire specială către reducerea unor costuri
inutile sau prea ridicate, creşterea calităţii produselor/serviciilor şi creşterea
productivităţii prin utilizarea mai judicioasă atât a echipamentelor tehnologice,
cât şi
a personalului;
reprofilarea treptată a fluxurilor şi proceselor de producţie şi servicii, în funcţie
de cererile pieţei şi necesităţii de rentabilizare a tuturor produselor/serviciilor
realizate. Punerea în practică a acestor programe prioritare, necesită mecanisme
şi
instrumente economice şi manageriale, care să asigure influenţarea corectă a
măsurilor
de schimbare şi restructurare a firmelor.
Dintre acestea se vor evidenţia cele mai importante:
⇒ Mecanisme de reglaj şi management al schimbărilor prin utilizarea
metodelor:
- analiza cost-beneficiu;
- audit-controlling al performanţelor;
- evaluarea şi bonitarea firmelor din mediul economic în care realizează afaceri.
⇒ Mecanismul falimentului ca o soluţie limită, care obligă la schimbarea
strategică prin soluţii:
- de ieşire din criză;
- de reorganizare;
239
 - de lichidare a afacerii.
Negocierea cu creditorii este urmatorul pas, rolul consultantilor fiind esential,
ei beneficiind de experienta si cunostintele necesare pentru a gasi cea mai buna
varianta, impreuna cu clientul si creditorii. Dupa ce este cunoscuta situatia in
detaliu a problemelor intreprinderii, se pot identifica optiunile, iar apoi se concepe
planul de restructurare. Finalul este si momentul esential al procesului.
Restructurarea propriu-zisa nu este standard si va fi ajustata la nevoile si cerintele
specifice ale companiei, tinand cont si de creditori. In procesul de evaluare a
eficientei operationale a companiei trebuie avut in vedere faptul ca veniturile nu
reprezinta toata performanta companiei. Schimbarile de statut, balanta datoriilor,
activele cu venit fix sunt elemente relevante pentru un business.
Implementarea propriu-zisa este momentul crucial si, de obicei, cea mai grea
parte. Pe parcursul acestui proces pot interveni dificultati neprevazute, care pot
crea nevoia de schimbari.

CAPITOLUL 11. INSOLVABILITATEA ÎNTREPRINDERILOR

11. 1. Insolvabilitatea: noţiune, cauzele apariţiei, procedura de insolvabilitate

11.2. Particularitati de insolvabilitate la diverse intreprinderi
11.3. Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindere

Cuvinte cheie: insolvabilitate, faliment, criza, proces de reorganizare,

administrare de faliment, proces de lichidare

11. 1. Insolvabilitatea: noţiune, cauzele apariţiei, procedura de insolvabilitate

Insolvabilitatea este o stare inevitabilă şi obiectivă a economiei de piaţă care

reprezintă starea extrem de nefavorabilă a subiectului care practică activitatea de
întreprinzător şi când acesta nu-şi poate onora obligaţiile ajunse la scadenţă din
insuficienţă e active. Noţiunea de “insolvabilitate” în sensul legiuitorului se
defineşte ca starea economico-financiară a debitorului, caracterizată prin
incapacitatea acestuia de a achita, în termenele stabilite, creanţele scadente ale
creditorilor, indiferent de cauza, timpul şi locul provenienţei acestei creanţe, sau

240
prin depăşirea activelor debitorului de către pasive. În oţiunea legală de
“insolvabilitate” se include şi noţiunea de “insolvenţa” cât şi “insolvabilitatea” în
sensul menţionat anterior. Legiuitorul pe bună dreptate consideră că pentru
creditor nu are importanţă motivul debitorului invocat de acesta la neonorarea
obligaţiilor ajunse la scadenţă. Pentru creditorul care nu primeşte la timp banii săi,
pot surveni consecinţe negative căci el, la rândul său nu-şi va putea onora
obligaţiile faţă de creditorii săi, iar acest fenomen răsfrângându-se în lanţ şi asupra
activităţii altor întreprinzători ducând, în final, la un blocaj financiar. Prin
insolvenţă, de asemenea, poate fi mascată şi o insolvabilitate. Aceasta poate să se
manifeste atunci, când debitorul îşi evoluează activele sale la preţuri exagerate,
depăşind cu mult valoarea de piaţă a acestora. Din aceste considerente, susţinem
formula legiuitorului de a permite creditorului să înainteze cererea timp de o lună
de la data când creanţa sa a devenit exigibilă, pentru a pune debitorul aflat în
întârziere aflat în dificultate) sub o supraveghere judiciară şi a-l împiedica să-şi
înrăutăţească situaţia.

Sunt 4 situaţii de insolvabilitate:

1. Insolvabilitate reală: care este caracterizat de incapacitatea
întreprinderii de a restabili situaţia financiară şi solvabilitatea. Nivelul
mare de îndatorare, pierderile suportate fac imposibilă relansarea
activităţii operaţionale, din care cauză întreprinderea va fi declarată
juridic falimentară.
2. Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitatea a unei
întreprinderi cauzată de existenţa unor creanţe cu termen expirat. De
regula colectarea acestor creanţe permite întreprinderii să evite
falimentul. În acest caz prin implementarea unor măsuri eficiente anti-
criză întreprinderea va putea evita falimentul juridic.
3. Insolvabilitate intenţionată: este caracterizat de o gestiune intenţionată
a unei întreprinderii pentru a fi declarată insolvabilă. La falimentul
intenţionat deseori se atribuie şi cazurile de gestiune incompetentă a
întreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa
241
 fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a
unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii obligatorii pentru
debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului
(insolvabilitate intenţionata), aceştia poarta răspundere subsidiara fata
de creditori in măsura in care bunurile debitorului sînt insuficiente
pentru executarea creanţelor creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a situaţiei financiare a
unei întreprinderi în termeni negativi pentru a beneficia de facilităţi în
achitarea unor datorii. (Daca debitorul iniţiază procesul de
insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a
satisface integral creanţele creditorilor (insolvabilitate fictiva),
debitorul poarta răspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin
depunerea cererii in cauza.)

Cauzele insolvabilităţii pot fi diverse, dar cele mai frecvente pot fi următoarele:

- Incapacitatea persoanei de a-şi gestiona afacerile din lipsa de experienţă,

profesionalism, lene sau neglijenţă faţă de rezultatul aşteptat.
- Lipsa strategiei în studierea peţii, ne luarea în consideraţie a eventualelor
fluctuaţii a cererii şi ofertei, alegerea neoptimală a tipului şi a calităţilor de
consum a produselor pe care întreprinzătorul le fabrică a altor factori economici
face ca marfa fabricată să nu fie solicitată de consumatori şi să umple
depozitele întreprinzătorului, provocându-i pierderi. Evident, că cheltuielile
suportate nu se restituie, iar fondurile circulante se conservează, reducându-i
capacităţile sau chiar lipsind întreprinzătorul de posibilitate de a-şi continua
activitatea, de a plăti pentru materiile prime şi materiale, pentru munca
salariaţilor, pentru creditele contractate etc cceea ce asigură un potenţial falit.

- Incapacitatea persoanei de a organiza o activitate eficientă de prodecere a

mărfurilor /serviciiilor solicitate pe piaţă. Cheltuielile mari de producţie majorează
costul produselor fabricate şi reduce capacitatea de concurenţă a acesteia pe piaţă
şi în consecinţă ruinează producătorul.
242
- Insolvabilitatea contractanţilor. Întreprinzătorul participând în circuitul economic
prin încheierea contractelor comerciale transmite banii în instituţiile financiare,
vinde materiile prime, materialele, bunurile produse sau cele care vor fi produse,
iar în baza acestor contracte organizează fabricarea unor produse noi. Dacă
persoanele cu care s-a contractat sunt în incapacitate de plată (băncile devin
insolvente, pentru mărfurile transmise nu se achită, bunurile produse nu se
cumpără) se va reduce şi potenţialul chiar celui mai previzibil şi rezonabil
întreprinzător, care din cauza contractanţilor poate deveni insolvabil.

- Alte cauze obiective şi subiective. Un pericol iminent este şi nivelul scăzut de

viaţă al populaţiei, problemă majoră cu care se ciocnesc întreprinzătorii
moldoveni. Capacitatea redusă de cumpărare a cetăţenilor provoacă o
insolvabilitate în lanţ a producătorilor, a organizaţiilor comerciale şi
necomerciale, a consumatorilor şi în sfârşit a înseşi statului.

Încetarea obiectivă de efectuare a plăţilor îşi are originea în una din următoarele
2 cauze:

a) fie că debitorul temporar nu dispune de lichidităţi (bani) pentru a-şi onora

obligaţia, dar valoarea activelor depăşeşte valoarea pasivelor (starea de insolvenţă)
. Insolvenţa survine atunci, când debitorul nu-şi poate onora obligaţia pecuniară
ajunsă la scadenţă din lipsă temporară de numerar. Lipsa de numerar este
dependentă de diverşi factori, fie că banii sunt investiţi în mărfuri, fie că datornicii
debitorului nu şi-au onorat la timp obligaţiile ce le revin. Când mărfurile vor fi
realizate sau datornicii îşi vor onora obligaţiile, banii vor apărea, şi debitorul îşi va
putea onora obligaţiile. Pentru insolvenţă este caracteristic că activele debitorului
prevalează pasivele şi de aceia uneori ea este desemnată şi ca o insolvabilitate
relativă, şi înlăturarea acestei insolvabilităţi depinde de timp.

b) fie că debitorul nu-şi onorează obligaţiile ajunse la scadenţă şi nici nu va putea

să le onoreze integral deoarece valoarea pasivelor depăşeşte valoarea activelor
(starea de insolvabilitate). Insolvabilitatea este o stare patrimonială a debitorului

243
conform căreia valoarea activelor sunt depăşite de pasive. Ceia ce înseamnă că
creditorii debitorului insolvabil nu pot fi satisfăcuţi integral din masa activelor şi
fiecare din aceştia, conform categoriei la care aparţin, proporţional creanţei
urmează a suporta riscul activităţii ineficiente a debitorului.
Procedura de faliment poate fi intentată împotriva următorilor subiecte:
a) Persoanei fizice- titulare a patentei de întreprinzător;- fondator al unei
întreprinderi individuale;- asociate a unei societăţi în nume colectiv; - asociate -
comanditat al unei societăţi în comandită;- fondator al unei gospodării ţărăneşti.
Practica judiciară din Moldova nu cunoaşte cazuri de intentare a falimentului
împotriva unor titulari de patente, fondatorilor gospodăriilor ţărăneşti şi a
organizaţiilor necomerciale (persoanelor juridice cu scopuri ideale), măcar că,
după cum am menţionat acestea desfăşoară în anumite condiţii activitatea de
întreprinzător, sunt supuse înregistrării la organele de stat şi pot fi în stare de
insolvabilitate.

b) Persoanei juridice: societati pe actiuni, societati cu răspundere limitată

etc.Excepţie de la această regulă o fac instituţiile financiare a căror lichidare se
efectuează prin administratorul desemnat de Banca Naţională a Moldovei conform
dispoziţiilor Legii instituţiilor financiare.

Procedurii falimentului nu pot fi supuse persoanele fizice care nu practică

activitatea de întreprinzător şi persoanele juridice de drept public, cum ar fi
organele de stat, organele de administrare publică locală, instanţele judecătoreşti şi
alte organe formate de stat.

Acţiunea de faliment nu poate fi intentată asupra unei persoane care practică de

fapt o activitate de întreprinzător, dar nu este înregistrată ca atare. O astfel de
persoană poate fi urmărită pentru obligaţiile sale contractuale, precum şi cele
delictuale în mod individual prin acţiuni civile de restituire a datoriei, de încasare a
daunelor interese etc.

244
 Caracteristica procesului de insolvabilitate. Procesul de insolvabilitate se
intentează doar in baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate
Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacităţii de plata
a debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este
supraindatorarea debitorului, in cazul in care debitorul reclamat este o persoana
juridica responsabila de creanţele creditorilor in limita patrimoniului ei. In
acest caz, la baza evaluării patrimoniului debitorului trebuie pusa continuarea
activitatii lui daca este posibil aşa ceva conform circumstanţelor.

Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de

insolvabilitate se iau in considerare:
a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a
datoriilor pentru credite plus dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor
obligaţii nu se iau in calcul la determinarea valorii lor;
b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional prevăzute de lege,
fără penalităţi si alte sancţiuni financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment îl au
debitorul, creditorii si alte persoane.
Debitorul este in drept sa depună cerere introductiva in situaţia in care
exista pericolul intrării lui in incapacitate de plata când, in mod previzibil, nu-si
va putea executa obligaţiile pecuniare la scadenta.
Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea
integrala a creanţelor scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza
imposibilitatea satisfacerii integrale la scadenta a creanţelor celorlalti creditori;
Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in
intentarea procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanţele si
temeiurile de intentare a procesului de insolvabilitate. Daca cererea
introductiva este admisa spre examinare, instanţa de judecata este datoare sa-l
audieze pe debitor. Creditorul nu este in drept sa iniţieze proces de insolvabilitate
debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. Creditorul va
depune cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului.
245
Notificarea prealabila se considera facuta daca, pina la depunerea cererii
introductive, debitorul a fost informat despre pretenţiile creditorului.
Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa judecătorască şi de regulă
presupune doua variante: lichidare sau restructurare.
Lichidare a patrimoniului - procedura aplicabila debitorului in cadrul
procesului de insolvabilitate care consta in valorificarea masei debitoare in
vederea obtinerii de mijloace banesti pentru satisfacerea creantelor creditorilor
si care finalizează cu lichidarea debitorului ca subiect de drept.

Proiectul planului de lichidare prevede in mod expres:

a) Masurile de stingere sau compensare in alt mod (convertirea, novatia)

a creantelor creditorilor, eventualele garantii acordate fiecarei clase de
creditori, indicarea claselor de creditori ale caror creante vor fi platite in
intregime sau nu vor fi defavorizate in alt mod prin plan;

b) Despăgubirile ce urmeaza a fi oferite tuturor claselor de creditori in

comparatie cu ceea ce ar primi prin distribuire in cazul lichidarii;

c) Modul si persoana careia vor putea fi vindute - partial sau total, separat
sau in bloc - bunurile debitorului, efectele obtinute prin aceasta, mai ales in
ceea ce priveste continuarea utilizarii unor parti din intreprinderea debitorului,
folosirea salariatilor si satisfacerea creditorilor, precum si proiectele financiare
pe care se intemeiaza posibilitatea de realizare a planului.

Organul care aplica procesul de restructurare este Consiliul Creditorilor.

Componenta nominala a Consiliului Creditorilor se aproba prin Hotarire a
Parlamentului, la propunerea Guvernului.Criteriile si conditiile de selectare a
intreprinderii pentru desfasurarea procesului de restructurare a intreprinderii sint:
a) insolvabilitatea intreprinderii;
b) incapacitatea intreprinderii de a iesi cu propriile forte din criza economico-
financiara in care se află;
c) dispunerea de capacitati operationale si functionale viabile;
246
 d) solicitarea in scris a restructurarii intreprinderii depusa de catre
proprietarii, actionarii, asociatii (membrii) si/sau managerul intreprinderii, de
catre ministerele de ramura, de creditori sau autoritatea administratiei publice
locale;
e) existenta unui acord scris al creditorilor privind aplicarea procesului de
restructurare si includerea in obiectul acordului-memorandum a datoriilor
intreprinderii fata de ei, a căror valoare depaseste 50 la suta din suma totala a
datoriilor creditoare.
Moratoriul asupra datoriilor
Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de pina la 90 de zile in
scopul elaborarii unui plan de restructurare si/sau unui business-plan si unor
proiecte de investitii si incheierii unui acord-memorandum cu Consiliul
Creditorilor.
Moratoriul se aplica asupra datoriilor incluse in obiectul acordului-
memorandum, fara calcularea majorarii de intirziere (penalitatii). Moratoriul
nu se aplica asupra datoriilor la plata salariului, pensiilor alimentare sau la
plata prejudiciului cauzat prin lezarea sanatatii angajatului sau prin decesul
acestuia si nici asupra altor datorii care nu au fost incluse in obiectul acordului-
memorandum.
Elaborarea planului de restructurare si/sau business-planului si proiectului de
investitii. Planul de restructurare se elaboreaza in baza unei analize
diagnostic a functionarii intreprinderii si cuprinde urmatoarele aspecte:
a) organizatorice si manageriale: modernizarea structurii organizatorice,
reprofilarea, optimizarea sistemului de motivatie a muncii, elaborarea unei
strategii de dezvoltare, reorganizarea si perfectionarea fluxului informational.
b) tehnice si tehnologice: retehnologizarea, implementarea tehnologiilor noi,
diversificarea sortimentului de productie, optimizarea cheltuielilor de productie,
introducerea standardelor de calitate.
c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli si venituri, însuşirea
tehnicilor managementului financiar, gestiunea fluxului de numerar, gestiunea

247
creantelor si datoriilor, gestiunea stocurilor de marfuri, de materiale şi de
produse, inventarierea activelor;
d) comerciale si de marketing: implementarea unui sistem de informare si
raportare, organizarea cercetarilor de piata, perfectionarea sistemului de
stabilire a preturilor;
e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului inconjurator,
implementarea normativelor ecologice, folosirea rationala a resurselor naturale.
Business-planul se elaboreaza in baza evaluarii pietei si strategiei de
dezvoltare a intreprinderii si cuprinde urmatoarele aspecte:
a) evaluarea planului, cu determinarea obiectivelor majore, strategiei de
dezvoltare si strategiei de marketing;
b) evaluarea pietei, cu determinarea cerintelor pietei, analiza concurentei, a
previziunilor privind penetrarea pe piata;
c) descrierea produselor (serviciilor), indicindu-se gradul de asigurare
tehnico-materiala a procesului de producere (de acordare a serviciilor) si a
calitatii productiei;
d) organizatorice si manageriale, cu determinarea structurii organizatorice si
politicii de personal;
e) financiare, cu determinarea previziunilor financiare si evaluarea riscului.
Proiectul de investitii se elaboreaza in baza evaluarii activelor si analizei situatiei
economico-financiare a intreprinderii şi cuprind urmatoarele aspecte:
 descrierea generala a intreprinderii;
 produsele si capacitatile de productie;
 tehnologiile si utilajele;
 bunurile imobile;
 cheltuielile si furnizorii;
 clientii si marketingul;
 concurentii;
 managementul, masurile organizatorice si personalul;

248
Restructurarea datoriilor intreprinderii include urmatoarele operatiuni
tehnico-financiare: instituirea moratoriului, prelungirea termenelor de
rambursare a datoriilor, anularea partiala sau totala a datoriilor, convertirea lor
in actiuni, convertirea datoriilor pe termen scurt in datorii pe termen mediu
si/sau lung, reducerea, anularea, prelungirea termenelor de plata si/sau
capitalizarea dobinzilor la credite, procurarea actiunilor de angajati, vinzarea
datoriilor, factoringul, utilizarea in contul datoriilor a creantelor (obligatiuni,
cambii etc.).
Acordul-memorandum isi inceteaza actiunea in cazul:expirarii termenului de
valabilitate; b) sistarii actiunii sale ca urmare a faptului ca intreprinderea a
achitat obiectul acordului-memorandum inainte de expirarea termenelor
stabilite in el sau ca urmare a reorganizarii intreprinderii cu care a fost incheiat
acordul-memorandum; c) rezilierii acordului-memorandum ca urmare a
faptului ca intreprinderea a incalcat legislatia fiscala, nu si-a onorat obligatiile
asumate, a prezentat un raport neveridic privind indeplinirea conditiilor acordului-
memorandum; d) acceptarii de catre Consiliul Creditorilor a aplicarii fata de
intreprindere a procesului de insolvabilitate de catre creditori.
Masa debitoare, creantele si clasele creditorilor. Masa debitoare cuprinde
toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate,
precum si cele pe care el le dobindeste şi le recupereaza pe parcursul procesului.
Proprietatea detinuta de debitor în comun cu terţii este raportata cu titlu
provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile incheiate intre ei. Partajul
proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in care instanta
de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.
Bunurile care nu se includ in masa debitoare: Nu se includ in masa debitoare
bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de
procedura civila, nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale
inalienabile ale
debitorului. Dacă în masa debitoare exista bunuri excluse din circuitul civil,
administratorul notifica proprietarul lor. Acesta este obligat sa ridice bunurile in
termen de 30 de zile din momentul notificarii. In cazul încălcării termenului
249
stabilit, proprietarul trebuie sa restituie cheltuielile de intreţinere a bunurilor
excluse din circuitul civil.
Destinaţia masei debitoare. Masa debitoare serveşte la executarea
creantelor patrimoniale ale creditorilor. Creditorii chirografari sint creditorii
negarantaţi care au, la momentul intentării procesului de insolvabilitate, o creanţă
patrimonială faţă de debitor. Creanţa patrimonială a creditorilor chirografari se
considera nascută pînă la momentul intentării procesului de insolvabilitate în
cazul în care raporturile pe care se bazează au apărut pînă la acest moment.
Ordinea de executare a creantelor chirografare. Creantele chirografare se impart in
urmatoarele ranguri:
1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii.
2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform
drepturilor de autor;
3) creanţele pentru impozite si alte obligatii de plata la bugetul public national;
4) alte creanţe chirografare care nu sint de rang inferior;
5) creanţele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase: dobinda la
creantele creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului;
cheltuielile unor creditori chirografari suportate in procesul de insolvabilitate;
amenzile, penalitatile si recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de
neexecutarea obligatiilor sau din executarea lor necorespunzatoare; creantele
din prestatiile gratuite ale debitorului; creantele legate de rambursarea creditelor de
capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.
Creanţele urmatorului rang se executa numai după executarea în totalitate a
creanţelor rangului precedent. In caz de insuficientă a masei debitoare, distribuirea
bunurilor in cadrul aceluiasi rang se efectuează proporţional.
Creditorii masei debitoare. Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil
cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare. Cheltuielile
procesului de insolvabilitate si alte obligatii ale masei debitoare.Cheltuielile
procesului de insolvabilitate includ: cheltuielile de judecata;remuneratia si
cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost
prevazute.
250
In calitate de administrator al insolvabilitatii sau de administrator (denumiti
in continuare administrator) provizoriu se desemneaza o persoana cu
studii superioare, domiciliata in Republica Moldova, care poseda cunostinte
si experienta pentru cazul respectiv, este inregistrata in calitate de
intreprinzator individual caruia i s-a acordat licenta conform legii si este
independenta fata de creditori si debitor. Administratorul îşi desfăşoară
activitatea din data desemnarii. Administratorul este obligat, din data desemnarii
sale si pe tot parcursul procesului de insolvabilitate, să informeze instanta de
judecata si comitetul creditorilor despre orice incompatibilitate. Dupa
intentarea procesului de insolvabilitate, administratorul va lua neintirziat in
primire si administrare toate bunurile care apartin masei debitoare.
Administratorul impune, prin executare silita, predarea bunurilor care se
gasesc la debitor, in baza hotaririi de intentare a procesului de insolvabilitate.
Administratorul trebuie sa intocmeasca un inventar al tuturor bunurilor
(corporale si incorporale) care apartin masei debitoare. Inventarul este
intocmit de administrator in prezenta debitorului, daca nu se cauzeaza o
intirziere dezavantajoasa, a persoanei care a aplicat sigiliul si este semnat de
administrator, de persoana care a aplicat sigiliul si, dupa caz, de catre debitor.
Valoarea indicata in inventar a fiecarui bun este cea de la data inventarierii. In
cazul cind valoarea bunului depinde de faptul daca intreprinderea va fi
mentinuta in functiune sau va fi oprita, se vor indica ambele valori ale
bunului. Administratorul trebuie sa intocmeasca un registru al creditorilor, de
care a luat cunostinta din registrele si documentele debitorului, precum si din
informatiile si lamuririle debitorului, prin inaintarea creantelor de catre creditori
sau in alt mod. In registru trebuie enumerati in mod distinct creditorii garantati si
creditorii chirografari de rang inferior. In rubrica fiecarui creditor se indica
adresa, temeiul si suma creantelor lui. In rubrica creditorilor garantati se indica
si bunul grevat cu o garantie reala si marimea creantei care probabil nu va fi
acoperita din acest bun. In registrul creditorilor trebuie sa se consemneze si
marimea datoriilor masei debitoare in cazul unei valorificari rapide a bunurilor
debitorului. La data intentarii procesului de insolvabilitate, administratorul trebuie
251
sa efectueze o evaluare sistematizata, de ansamblu, a bunurilor, in care se vor
specifica si se vor juxtapune bunurile din masa debitoare si obligatiile
debitorului.

11.2. Particularitati de insolvabilitate la diverse intreprinderi

Particularitatile isolvabilitatii bancare. In cazul in care o banca comerciala se

afla in incapacitate de plata sau este supraindatorata, sau exista pericolul sa intre
in incapacitate de plata, conducatorul organului executiv al bancii este obligat
sa instiinteze imediat Banca Nationala a Moldovei. In astfel de cazuri,
obligatia de instiintare a Bancii Nationale a Moldovei substituie obligatia
debitorului de inaintare a cererii introductive conform art.26, iar prevederile art.26
alin.(2) se aplica in modul corespunzator. Cererea de intentare a procesului de
insolvabilitate unei banci poate fi inaintata doar de Banca Nationala a Moldovei.
Aceasta inainteaza cererea introductiva in cazul in care retrage bancii
respective autorizatia de functionare in temeiul incapacitatii de plata sau al
supraindatorarii, sau in cazul existentei pericolului iminent de intrare a bancii in
incapacitate de plata.
In cererea introductiva a Bancii Nationale a Moldovei se va indica denumirea
bancii debitoare si datele de identificare juridice ale acesteia, temeiul
inaintarii cererii, alte date pe care Banca Nationala a Moldovei le considera
necesare. La cererea introductiva, Banca Nationala a Moldovei va anexa
decizia de retragere a autorizatiei de functionare bancii debitoare.
Unele particularitati ale insolvabilitatii in ramura agricola. La vinzarea
bunurilor imobile, care sint destinate producerii si/sau prelucrarii produselor
agricole si care apartin intreprinderii agricole impotriva careia s-a intentat un
proces de insolvabilitate in conformitate cu prezenta lege, de dreptul de
preemtiune beneficiaza, in cazul egalitatii ofertelor de cumparare a acestor
bunuri imobile, unitatile agricole invecinate cu intreprinderea agricola in stare
de insolvabilitate.

252
Vinzarea terenurilor cu destinatie agricola ale debitorului in stare de
insolvabilitate se efectueaza in modul stabilit de legislatia funciara. La
intentarea procesului de insolvabilitate unei intreprinderi agricole, precum si
pe parcursul procesului, instanta de judecata si administratorul vor tine cont
de caracterul sezonier al productiei agricole si de dependenta acesteia de
factorii naturali si climatici, precum si de posibilitatea satisfacerii creantelor
creditorilor din contul veniturilor care pot fi obtinute de intreprinderea agricola
pina la si dupa incheierea perioadei de lucrari agricole.
Particularitatile insolvabilitatii gospodariei taranesti (de fermier). Cererea
introductiva privind intentarea procesului de insolvabilitate gospodariei
taranesti (de fermier) poate fi inaintata de conducatorul gospodariei doar cu
acordul scris al tuturor membrilor ei.
In caz de intentare a procesului de insolvabilitate gospodariei taranesti (de
fermier), la masa debitoare se atribuie bunurile aflate in proprietatea comuna a
membrilor gospodariei, inclusiv plantatiile, instalatiile de irigare, animalele
productive si de lucru, pasarile, tehnica si utilajele, mijloacele de transport,
inventarul si alte bunuri, procurate pentru gospodaria taraneasca (de fermier) din
mijloacele comune ale membrilor gospodariei, precum si dreptul de arenda a
terenurilor si alte drepturi patrimoniale proprietate a debitorului, care pot fi
evaluate in bani.
Particularitatile insolvabilitatii companiilor de asigurari. Cererea introductiva
privitoare la insolvabilitatea unei companii de asigurari poate fi depusa de catre
debitor, de creditorii chirografari si de organul de stat autorizat cu
reglementarea activitatii de asigurare.Complexul patrimonial al companiei de
asigurari poate fi vindut in cadrul procesului ei de insolvabilitate doar unei
organizatii tot de asigurari si numai cu acordul cumparatorului de a-si asuma
contractele de asigurare incheiate de compania insolvabila, ale caror cazuri
asigurate nu au survenit pina la momentul intentarii procesului de insolvabilitate.
Particularitatile insolvabilitatii participantilor profesionisti la piata valorilor
mobiliare. Cererea introductiva cu privire la insolvabilitatea unui participant
profesionist la piata valorilor mobiliare poate fi depusa de catre debitor, de
253
creditorii chirografari si de autoritatea de stat abilitata cu functii de
reglementare pe piata valorilor mobiliare. La examinarea cauzelor privind
insolvabilitatea participantilor profesionisti la piata valorilor mobiliare,
participarea la proces a autoritatii de stat cu functii de reglementare a pietei
valorilor mobiliare este obligatorie.
La baza cauzei apariţiei situaţiei de criză stau o mulţime de factori, care pot fi
împărţiţi în două grupe: Externi şi Interni
Cei externi la rândul lor pot fi împărţiţi în:
Factori social-economici generali de dezvoltare a statului
Rata inflaţiei;
Instabilitatea sistemului fiscal;
Instabilitatea reglementării legislaţiei;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaţiei;
Rata şomajului.
Factorii pieţei
Monopolizarea pieţei;
Diminuarea capacităţii pieţei interne;
Instabilitatea pe piaţa valutară;
Rata ofertei produselor substituitoare.
Alţi factori externi
Instabilitatea politică;
Calamităţi naturale;
Creşterea criminalităţii.
Factorii interni la rândul lor se împart în:
1. Manageriali:
Nivelul înalt al riscului comercial;
Cunoştinţele insuficiente în conjunctura pieţei;
Management financiar neeficient;
Gestionarea proastă a stocurilor de producţie;
Lipsă de lichidităţi în conducere;
Evidenţă contabilă necalitativă.
254
 2. Operaţionali:
Lipsa unificării întreprinderii ca complex de proprietate;
Fonduri uzate şi învechite;
Capacitatea productivităţii muncii joasă;
Cheltuieli energetice mari.
3. De piaţă:
Producţia ce nu poate face faţă concurenţei;
Dependenţa de un număr restrâns de furnizori şi cumpărători.
Tabelul nr. 11.1.
Factorii care determină succesul sau dispariţia afacerilor.

Sursa: http://www.ccisalaj.ro/proj/modul2.pdf
11.3. Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindere
Etapele de gestiune a crizei practicate în managementul financiar contemporan
se efectuează după următoarea consecutivitate:
 Analiza financiară periodică (diagnosticarea întreprinderii). În anest sens
întreprinderea ar trebui să identifice, să calculeză şi să monitorizeze evoluţia
a unui set de indicatori financiar ce ar permite reacţionarea la timp în caz de
criză. În acest sens pot fi utilizaţi indicatorii de lichiditate, de gestiune a
datoriilor, de gestiune a activelor, de rentabilitate..
 Identificarea factorilor care au dus la apariţia crizei în urma analizei
efectuate. În baza rezultatelor analizei se va încerca identificarea factorilor
ce au determinat criza şi posibilităţile de eliminare a lor.
 Previziunea consecinţelor crizei asupra întreprinderii şi determinarea
probabilităţii insolvabilităţii.
255
  Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criză prin metode eficiente.
 Alegerea metodelor de depăşire a crizei: metode interne, externe, lichidarea
întreprinderii
 Implementarea metodelor selectate.
Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a
insolvabilităţii, care pot fi împărţite în 2 grupe:
1. Metodele cantitative
2. Metodele calitative
Metodele cantitative se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor
cu probleme şi presupun elaborarea unor modele concrete ce ar permite cu un
anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai cunoscute
modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman şi Taffler. Metoda propusă
de cercetătorul american Altman presupune calcularea unui indicator al
solvabilităţii întreprinderii, cu ajutorul căruia întreprinderile pot fi clasificate în
funcţie de solvabilitate şi probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui
indicator Altman a analizat 66 întreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946 –
1965 jumătatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. În urma
analizei efectuate au fost identificaţi 5 indicatori mai importanţi, care în opinia
cercetătorului sunt mai relevanţi pentru depistarea falimentului. În final indicele
solvabilităţii propus de Altman (coeficientul Z) are următorul conţinut:

Z = 3,3 · K1 +1,0 · K2 + 0,6 · K3 + 1,4 · K4 + 1,2 · K5 ,

Unde coeficienţii K1, K2, K3, K4 şi K5 se determină în felul următor:

K1 = Profitul până la plata dobânzilor şi impozitelor / Total active

K2 = Vânzări / Total active
K3 = Capital propriu (valoarea de piaţă) / Capital împrumutat (valoarea de
bilnaţ)
K4 = Profit reinvestit total / Total active
K5 = Fondul de rulment net / Total active

256
 Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14;
22). Rezultatele cercetării sunt următoarele: dacă Z > 3 , atunci falimentul are o
probabilitatea mică, dacă 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a falimentului,
dacă 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului şi dacă Z<1,8
falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se
cotează la bursa de valori şi reflectă realităţile SUA. In Republica Moldova acest
indicator poate fi considerat unul de orientare in una sau alta situatie, insa este
important sa se analizeze si media per amura specifica la care se refera
intreprinderea analizata.
Metodele calitative se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături
caracteristice falimentului.
Aceste trăsături caracterizează o probabilitatea mare a falimentului în viitor.
Principalele trăsături pot fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaţională;
- Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redusă;
- Lipsa activelor curente;
- Mijloace fixe învechite moral şi fizic;
- Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producţie;
- Lipsa diversificării proiectelor companiei;
- Pierderea unor clienţi importanţi;
- Contracte pe termen lung puţin avantajoase;
- Participarea la diverse judecăţi.
Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu
o anumită probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model
calitativ de anticipare a falimentului este suficient de a identifica o listă de trăsături
257
caracteristice, de a atribui ponderi fiecărei trăsături în funcţie de importanţă şi de a
aprecia întreprinderea dată cu note pentru fiecare caracteristică.
Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este
indicatorul Argenti (scorul A). Această metodă se bazează pe următoarele
presupuneri:
1. Întreprinderea se află în proces de faliment;
2. Acest proces va dura câţiva ani
3. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la
început prezintă nişte neajunsuri
ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia
greşelilor
iii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul
întreprinderii care este caracterizat de simptoame.
Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă
neajunsul, greşelile sau simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli,
neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.
Metode de gestiune a situaţiilor de criză
Principalele categorii de măsuri recomandate pentru planul de criză sunt
următoarele:
Măsuri în domeniul desfacerii: acţiuni de publicitate, vânzări speciale cu
discount, modele speciale, produse/servicii noi, prime pentru agenţii de vânzări,
facilităţi de plată pentru clienţi;
Măsuri în domeniul personalului: diminuarea şi chiar sistarea angajărilor,
transferuri de personal, program de lucru redus, disponibilizări
raţionale,suspendarea sporurilor la salarii în afara tarifului de bază, pensionare
anticipată, externalizarea unor activităţi şi servicii auxiliare;
Măsuri de reducere a costurilor: reducerea consumului de materiale prin
analiza valorii, preţuri de achiziţie mai reduse prin folosirea unor noi surse de
aprovizionare şi negocierea atentă a preţurilor, măsuri de economisire în domeniul
costurilor fixe, cu atenţie specială spre reducerea cheltuielilor cu spaţiile
258
neutilizate, personalul insuficient încărcat şi limitarea costului utilităţilor la strictul
necesar;
Măsuri în domeniul asigurării lichidităţilor: accelerarea încasării creanţelor,
sporirea liniilor de credit ale băncilor, apelarea la împrumuturi, creşterea
capitalului prin emiterea de acţiuni, sporirea capitalului depus de asociaţi/acţionari,
includerea de noi emitenţi de capital, leasing şi închiriere de resurse şi capacităţi,
în loc de cumpărare. Cooperare şi parteneriate: colaborare cu parteneri în ramură
în vederea consolidării poziţiei pe piaţă. Totodata este important de tinut cont de
reducerea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu măsuri diferite,
de cele cu care se gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea crizei
permite orice pierderi şi cheltuieli (în acelaşi rând şi viitoare), cu preţul cărora se
poate obţine restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii în prezent.
Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti
prin maximizarea veniturilor sau în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin
minimizarea cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea
activelor întreprinderii în lichidităţi. Aceasta necesită o atitudine serioasă şi
imediată din partea conducerii, care uneori prin abordarea sa şochează conducerea
întreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este de menţionat
că în orice caz întreprinderea va suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge
poate fi recuperat în viitor.
Comercializarea depunerilor de capital pe termen scurt – cel mai simplu pas
pentru mobilizarea mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin
criză el deja a fost făcut. Aici poate apărea o mică problemă, când este nevoie de
mijloace băneşti în condiţii urgente la vânzarea hârtiilor de valoare pe piaţă, este
incert faptul ca ele vor fi vândute la preţ dorit, ele vor merge la acel preţ, la care
vor fi gata să le cumpere cumpărătorii.
Comercializarea datoriilor debitoare la fel este evidentă şi se înfăptuieşte în
prezent de multe întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că
reducerile pot fi cu mult mai mari decât poate aştepta conducerea aflată în criză.
În unele cazuri contul de decontare poate alcătui nu cu mult mai puţin de 100%,
259
din cauza urgentării în care ele trebuie să fie vândute în orice caz ca şi la vânzare
investiţiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că,
în primul rând, presupune vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând
complică relaţia cu organele fiscale. Dar cum s-a mai menţionat, aici e mult mai
important obţinerea mijloacelor băneşti, dar problemele cu achitarea impozitelor se
vor acoperi odată cu micşorarea viitoarelor aprovizionări posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A
este considerată surplus de stoc, dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar
bani pentru procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea producţiei este
necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar şi la un preţ mai mic
decât cel la procurare, indiferent de faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de
a-l procura, probabil la un preţ mult mai mare. Aceasta este iarăşi o soluţie de
manevrare cu mijloacele băneşti din trecut sau viitor.
Vînzarea investiţiilor financiare poate fi privită ca oprirea finanţării
proiectelor de investiţii cu vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi
aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea participării la alte întreprinderi.
Retragerea investiţiilor se ia în baza analizării termenelor şi volumelor rambursării
mijloacelor investite.
Vînzarea industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de
producţie este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea
unităţilor de producţie nerentabile de regulă, intră în sistemul tehnologic de bază al
întreprinderii. Aceasta poate fi efectuată în urma unei analize detaliate, pentru a
observa care din activităţi necesită să fie oprită, şi se realizează doar în limitele
procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului în urma vinzarii intreprinderilor nerentabile
(comercializarea activităţilor de producţie nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte
din sfera de producţie), este necesar de respectat următoarele consecutivităţi:
1. Comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la
ciclul de producţie şi producţia de ajutorare, adică au un caracter

260
 secundar, care folosesc utilaje tehnice universale. Funcţiile lor trec pe
seama antreprenorilor interni.
2. Se exclud din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu
participă direct la producţia de bază cu utilaje unice (secţii de
pregătirea producţiei). Lipsa acestor industrii se înlocuieşte din contul
procurării serviciilor respective, şi poate fi restabilită în viitor prin
recuperarea ei în caz de necesitate ajustată.
3. Se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie
de bază, care se află doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor
trece pe seama furnizorilor interni. În unele cazuri unităţile de pe
locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei în scopuri obiective.
4. Se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima stadie a
ciclului tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la
întreprinderile ce deţin nu numai una dar mai multe lanţuri
tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile, la care semifabricatele au
o valoare comercială aparte. Cu atât mai mult dacă aceste
semifabricate sunt mult mai rentabile, decât producţia finală.
Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză
sunt întotdeauna nedorite şi sunt binevenite doar în cazuri excepţionale.
Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai
rapidă a cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi
înlăturată în termene scurte din contul efectuării vânzărilor activelor de prisos, însă
motivele ce cauzează incapacitatea de plată, pot rămâne neschimbate, dacă nu va fi
restabilită până la un nivel ne ameninţător stabilitatea financiară a întreprinderii.
Aceasta va permite înlăturarea pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari
de timp.
Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care
este necesar de făcut. Dacă industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de
vândut, ea trebuie să fie închisă, pentru ca să excludem imediat pierderile viitoare.
Excepţie pot face industriile, oprirea căror va stimula încetarea întreprinderii
totalmente.
261
 Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi
este încă o soluţie de omitere a cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la
moment nu s-a reuşit de vândut. Orice finanţare viitoare a unităţilor scoase din
funcţiune este exclusă, ceea ce stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor
dinainte.
Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la
întreprindere. În situaţia când criza nu este predominantă la majoritatea
întreprinderilor se urmăreşte un surplus de personal, şi în perioada de criză
reducerea personalului devine o necesitate primordială, dar aceasta nu este simplu
de efectuat.
Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este
posibilă doar prin restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al
creditorilor întreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un
instrument specific de gestiune a crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în situaţii
relativ favorabile a întreprinderii debitoare.
Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai
favorabile măsuri. Situaţia de criză a întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile
ei, de aceia şi apare posibilitatea de a le răscumpăra cu o reducere ne însemnată.
Aceste hotărâri pot fi luate în urma anumitor condiţii:
Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de
finanţare a ciclului de exploatare;
Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de
nivelul necesarului de finanţare a ciclului de producţie;
Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile
proprii ale întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un proiect de
investiţii.
Convertirea datoriilor în capitalul social. Poate fi efectuată atât pe calea
desfacerii fondului statutar, cât şi prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei
părţi a lor (pachetului de acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la tratativele
cu creditorii.

262
 Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot
deveni încă o metodă de restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat
în producţia dată, îi putem propune să deconteze datoria întreprinderii faţă de el
sub formă de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lângă aceasta preţul de
contractare nu trebuie să fie mai mică decât costul de producţie prognozat.
Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată. În urma
trecerii celor două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne
rămâne ultima, şi din punctul meu de vedere cea mai complicată, care şi este
scopul principal şi final în gestiunea crizei – reabilitarea întreprinderii. Această
etapă nu este aşa de uşor de efectuat, chiar dacă şi aducem întreprinderea într-o
stare normală, este foarte greu de a o menţine în această stare. Problemele de bază
sunt:
– Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;
– Majorarea componentelor băneşti în decontări;
– Majorarea circulaţiei activelor.
Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se
ştie, marketingul este unul din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi
gestionarii crizei trebuie să întreprindă măsuri eficiente de marketing, altfel
întreprinderea nu va supravieţui. Sensul marketingului în gestiunea crizei este
activitatea, care transformă necesităţile cumpărătorului în venituri la întreprindere.
O firmă este considerată insolvabilă tehnic dacă nu poate îndeplini
obligaţiile curente pe măsură ce devin scadente. O companie aflată in această
situaţie este considerată in încetare tehnică de plată a obligaţiilor. Insolvabilitatea
tehnică denotă lipsa de lichiditate si poate fi o situaţie temporară.
Ea oferă insă creditorilor un semnal privind apariţia dificultăţilor financiare
la clienţi:
– insolvabilitatea in faliment apare atunci când intr-o întreprindere
totalul datoriilor depăşeşte valoarea reală a activelor.
Această situaţie este mult mai gravă decât insolvabilitatea tehnică, deoarece
generează lichidarea firmei. Pentru fundamentarea unei decizii financiare in caz de
263
faliment, serviciul financiar procedează la determinarea majorităţii informaţiilor
financiare. La început, prin cercetarea legislaţiei privind funcţionarea firmelor, a
legii insolvabilităţii si a altor prevederi juridice si financiare, se stabilesc
informaţiile metodologice.
Pe baza acestora, se determină ulterior informaţiile privind cheltuielile
financiare si veniturile financiare. Informaţiile privind cheltuielile financiare se
referă la cheltuielile pentru administrarea procesului de falimentare si la
eventualele organizări si restructurări si se determină prin procedeul devizului.
Obligaţiile de plată se referă la: plata sumelor fară de creditori si a proportiei
acestora, plata salariilor pentru personal si la nivelul prevăzut de legea
falimentului, plata impozitelor si taxelor restante către bugetul central si cel local.
Informaţiile privind veniturile financiare sunt determinate de valoarea de piaţă a
activului vândut prin licitatie publică de administraţia procesului de falimentare.
Decizia financiară privind falimentul face parte din documentaţia care insoteste
falimentarea firmei, fiind ultima repartiţie financiară in numele agentului
economic in cauză.
Posibilităti de evitare a insolvabilitatii prin adoptarea strategiilor de
schimbare: Planul mai poate fi propus de administrator, comitetul creditorilor,
reprezentantul membrilor sau, după caz, al asociaţilor/acţionarilor, in termen de 30
de zile de la data afişării tabelului definitiv al creanţelor. Utilizarea strategiilor de
schimbare reprezintă o practică des întâlnită, atât in ţările cu economie de piaţă
funcţională, cat si in cele aflate in tranziţie.
Adoptarea acestor strategii se impune atât in situaţii de criză, cat si in
perioade favorabile, când întreprinderea este adaptată exigentelor mediului de
afaceri, dar doreşte să-si consolideze poziţia, schimbând fundamental modul de
finanţare. De cele mai multe ori insă, strategiile de schimbare sunt privite ca soluţii
de evitare a deteriorării situaţiei financiare si, implicit, a falimentului. Cu toate
aceste avantaje, in mecanismul schimbării acţionează atât elemente care determină
schimbarea, cat si elemente care o frânează. Din prima categorie fac parte:

264
 – schimbarea tehnologiei, explozia cunoaşterii, învechirea produselor,
îmbunătăţirea condiţiilor de muncă, schimbarea structurii forţei de muncă;
aceste elemente exercită presiuni pentru schimbare, la rândul lor, elementele
care frânează schimbarea si cultivă rezistenta la schimbare sunt:
mentalităţile învechite, frica de nou, teama de eşec, gradul redus de
profesionalism si blocajele mentale.
In principiu, o întreprindere aflată in dificultate poate recurge la următoarele
strategii de
schimbare, cu impact asupra capacităţii de plată a acesteia si a evoluţiei ei pe piaţă:
– strategii de schimbare in condiţii de inadaptare temporară;
– strategii de transformare si reorientare;
– strategii de redresare sau de rentabilizare.
Primul tip de strategii se adoptă de către acele întreprinderi aflate temporar intr-
o situaţie nefavorabilă datorită unor fenomene conjuncturale nefavorabile, dar care
pot fi depăşite in viitor prin adoptarea unor obiective si măsuri concrete de acţiune.
Adoptarea unei astfel de strategii se bazează pe elaborarea unui diagnostic
corect, care să susţină unele manifestări avangardiste, de lansare a unor produse
noi pe pieţe subdezvoltate sau in expansiune. Totodată, un asemenea diagnostic se
constituie intr-un argument convingător pentru manageri de a se lansa in afaceri
care pot răsplăti curajul prin adoptarea unor decizii in condiţii de risc si
incertitudine, asigurând redresarea economică.
La rândul lor, strategiile de transformare si de reorientare pot fi adoptate de
către acele întreprinderi care obţin in prezent performante economice
corespunzătoare si sunt bine adaptate contextului economic existent. Insă, pe baza
diagnosticului strategic efectuat, întreprinderea constată că va trebui să activeze in
viitor intr-un mediu total diferit de cel existent in prezent, sub toate aspectele,
motiv pentru care va recurge la transformări ale formei de organizare a afacerii, a
structurii proprietăţii, potenţialului tehnic, strategiei de aprovizionare si desfacere
etc.

265
 Aceste transformări ii deschid accesul către noi resurse de finanţare si,
implicit, către noi oportunităţi de afaceri, care să o ajute să aplice si o strategie de
reorientare, prin pătrunderea pe alte sectoare de activitate, mai atractive sub raport
economic; strategiile de reorientare pot fi aplicate si fără efectuarea in prealabil a
unor operaţiuni de transformare, atunci când se doreşte pur si simplu intrarea in
alte tipuri de afaceri, iar întreprinderea are resurse materiale, financiare si umane
necesare diversificării activităţii. Strategia de reorientare reduce riscul afacerii,
deoarece prin furnizarea de produse, lucrări si servicii diversificate întreprinderea
se adaptează din mers evoluţiilor conjuncturale.
In sfârşit, strategiile de redresare sau de rentabilizare pot fi adoptate atunci
când întreprinderea obţine rezultate slabe sau nefavorabile, înregistrează pierderi
sau nu este bine adaptată contextului economic existent, fiind nevoie de operaţiuni
de restructurare si privatizare. Adoptarea strategiei de redresare este absolut
necesară pentru întreprinderile aflate in pragul falimentului; ea necesită un spirit de
responsabilitate ridicat din partea managerilor, fiind in joc viitorul întreprinderii.
Redresarea nu este posibilă fără operaţiuni de restructurare care au rolul de a
readuce viabilitatea întreprinderii.
In cadrul procesului restructurării se urmăresc două direcţii strategice care
trebuie
regândite, si anume:
– strategia activităţii de afaceri, unde se urmăreşte ce se produce, cum si cat ;
– strategia financiară, unde se are in vedere cat se încasează si ce profit se
obţine ;
– Strategia de schimbare prin restructurarea afacerii ;
– Strategia de schimbare prin restructurare financiară.
Mecanismele falimentului nu trebuie utilizate abuziv, in scopul facilitării unor
preluări ale
controlului. De asemenea, semnalele pentru declanşarea falimentului trebuie să fie
stabilite in

266
mod adecvat pentru a nu forţa intrarea in faliment a unor firme potenţial viabile.
Instanţele trebuie să manifeste o atitudine prudentă, responsabilă si profesionistă,
acordând întreprinderii un interval de timp pentru a se salva prin reorganizare,
sporind şansele de supravieţuire a afacerii.
Intrebari de verificare

Bibliografia

1. Bied-Charreton Francois, Raffegean Jean, Guide Pratique du financement

des Entreprises, 3 ed., Paris, 1985
2. Brealez R., Meyers Stewart C. Principles of corporate finance, 1991
3. O΄Brein Richard, Global financial Integration: The End of Geography, 1992
4. Brigham Eugene F.,Weston Fred J. Essentials of managerial finance,9
ed.,1990
5. Brigham Eugene, Fundamental of Financial Management, 6ed., 1992
6. Cooley Philip L., Roden Peyton Foster Business Financial Management
Chicago,1988
7. Eskew Robert K., Jensen daniel L. Financial accounting, 4ed.,1992
8. Gauthier Noel, Les nouveaux marches financiers et leurs instruments:
sources de profits pour les entreprises, Paris,1987

267