Cuprins:

pag.
OBIECTIVELE CURSULUI 9
CAPITOLUL I ABORDAREA MANAGERIAL A GESTIUNII
FINANCIARE............................................................................................... 11
1.1.Decizii i obiective manageriale sus inute de teoriile economice............. 11
1.2.Obiectivele managerilor............................................................................ 13
1.3.Continutul gestiunii financiare.................................................................. 14
CAPITOLUL II POLITICA DE INVESTI II ....................................... 17
2.1. Alternative decizionale i politica de investi ii........................................ 17
2.2. Evaluarea proiectelor de investi ii .......................................................... 19
2.3.Metode de selec ie a proiectelor de investi ii utilizate pentru stabilirea
bugetului de investi ii......................................................................................
21
2.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investi iei........................... 22
2.3.2. Metoda valorii actualizate nete........................................................ 23
2.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate................................................. 24
CAPITOLUL III- FINAN AREA PE TERMEN LUNG.......................... 33
3.1.Finan area
intern.......................................................................................
33
3.1.1.Utilitatea i structura autofinan rii................................................... 33
3.1.2. Men inerea nivelului patrimoniului pe seama finan rii
interne.........................................................................................................
33
3.1.3. Cre terea patrimoniului pe seama finan rii interne........................ 38
3.2.Finan area extern..................................................................................... 40
3.2.1. Finan area prin cre teri de capital.................................................... 40
3.2.2. Finan area prin ndatorare................................................................ 42
3.2.2.1. Finan area prin mprumuturi
obligatare..................................
42
3.2.2.2. Finan area prin intermediul pie ei
leasingului........................
44
3.3. Finan area de la Uniunea European....................................................... 48
3.3.1. Surse de finan are i activit i
finan ate...........................................
48
3.3.2. Obiectivele i bugetul proiectelor.................................................... 49
CAPITOLUL IV - POLITICA DE DIVIDEND......................................... 67
4.1.Arbitrajul ntre distribu ie i capitalizarea
profitului.................................
67
5
4.2.Politici de distribu ie a dividendelor......................................................... 69
4.3.Proceduri de plat a dividendelor.............................................................. 71
CAPITOLUL V GESTIUNEA ACTIVIT II DE EXPLOATARE.... 79
5.1.Politica de gestiune i finan are a activit ii de
exploatare........................
79
pag
5.1.1. Politici de gestiune a activit ii de exploatare......................... ......... 79
5.1.2. Politici de finan are a ciclului de exploatare.................................... 80
5.2. Necesitatea stocurilor............................................................................... 81
5.3. Factori determinan i ai volumului stocurilor............................................ 82
5.4. Stocul optim............................................................................................. 83
5.5. Stocul de siguran ................................................................................... 86
5.6. Punctul de repetare al comenzii i metode de control al stocurilor.......... 88
CAPITOLUL VI GESTIUNEA CLIEN ILOR....................................... 93
6.1. Obiectivele gestiunii
clien ilor..................................................................
93
6.2. Politica de creditare a clien ilor................................................................ 95
6.3. Condi iile de acordare a creditelor ctre clien i....................................... 96
6.3.1. Perioada de creditare a
clien ilor.......................................................
96
6.3.2. Politica de discount promovat........................................................ 97
6.4. Estimarea calit ii
clien ilor......................................................................
97
6.4.1. Sistemul celor 5 C............. 98
6.4.2. Gestiunea prin excep ie.................................................................... 99
6.4.3. Notarea creditului.............................................................................. 100
6.5. Instrumente utilizate pentru acordarea creditului- clien i i
administrarea
crean elor...................................................................................
101
CAPITOLUL VII - GESTIUNEA LICHIDIT II I A FONDULUI
DE RULMENT............................................................................................... 103
7.1. Utilitatea informa iilor contabile n analiza
lichidit ii............................
103
7.2. Metode de analiz a lichidit ii i a echilibrului
financiar........................
107
7.2.1. Metode dinamice............................................................................. 107
7.2.2. Metode statice.................................................................................. 109
6
7.3. Fondul de rulment net.............................................................................. 112
7.4. Necesarul de fond de rulment................................................................... 114
7.5. Trezoreria net.......................................................................................... 116
CAPITOLUL VIII- GESTIUNEA CASH-FLOW-ULUI.......................... 127
8.1. Originea i circuitul fluxurilor de numerar.............................................. 127
8.2. Situa ia fluxurilor de trezorerie. Metode de raportare.............................. 129
8.3.Utilitatea analizei cash-flow-urilor........................................................... 132
CAPITOLUL IX FINAN AREA PE TERMEN SCURT....................... 135
9.1. Finan area pe termen
scurt........................................................................
135
9.2. Finan area prin fondul de rulment
net.......................................................
135
pag
9.3. Datoriile de exploatare.............................................................................. 136
9.3.1. Con inutul datoriilor de
exploatare...................................................
136
9.3.2. Metode de estimare a resurselor atrase............................................. 136
9.3.2.1. Metode de estimare a datoriilor de exploatare globale. ........ 137
9.3.2.2. Metoda sintetic pentru datoriile cu sold cresctor i
termene de plat fixe...........................................................................
137
9.3.2.3. Metode analitice pentru datoriile cu sold variabil i
termene de plat variabile.......................................................... ........
138
9.4. Credite bancare......................................................................................... 139
9.4.1. Solicitarea i ob inerea
creditelor............................................ .........
139
9.4.2. Tipuri de credite................................................................................ 142
9.4.3. Rambursarea creditelor bancare........................................................ 143
9.5. Factoring................................................................................................... 143
9.6. Bilete de trezorerie................................................................................... 145
CAPITOLUL X COSTUL CAPITALULUI........................................... 153
10.1 Costul capitalurilor mprumutate............................................................. 153
10.2. Costul capitalurilor proprii..................................................................... 154
10.3. Costul mediu ponderat al capitalului..................................................... 156
CAPITOLUL XI STRUCTURA CAPITALULUI................................... 161
11.1. Gradul de ndatorare................................................................................ 161
11.1.1. Concept i modalit i de 161
7
exprimare................................................
11.1.2. Efectele ndatorrii......................................................................... 163
11.2. Factorii care influen eaz asupra structurii financiare........................... 164
CAPITOLUL XII PERFORMANA I POZIIA FINANCIAR A
NTREPRINDERII........................................................................................ 175
12.1. Performana ntreprinderii....................................................................... 175
12.1.1. Soldurile intermediare de gestiune................................................. 175
12.1.2. Rapoarte bazate pe soldurile intermediare de gestiune.................. 179
12.1.3.Rapoarte privind rezultatele sau rentabilitatea................................ 180
12.1.4. Capacitatea de autofinan are.......................................................... 181
12.2. Analiza poziiei financiare..................................................................... 182
12.2.1. Rapoarte de structur..................................................................... 183
12.2.1.1. Rapoarte de structur privind activul.................................... 183
12.2.1.2. Rapoarte de structur privind pasivul.................................. 183
12.2.2. Rapoarte privind modificarea poziiei financiare............................ 185
12.2.2.1.Rapoarte de finanare............................................................ 185
pag
12.2.2.2.Rapoarte de trezorerie........................................................... 185
12.2.2.3.Rapoarte de rotaie................................................................ 186
CAPITOLUL 13 - ANALIZA RISCULUI LA NIVELUL
NTREPRINDERII ....................................................................................... 189
13.1. Riscul de exploatare (riscul economic)................................................... 189
13.1.1. Pragul de rentabilitate i riscul de exploatare................................. 189
13.1.2. Indicatorii de poziie i pregul de rentabilitate............................... 192
13.1.3. Riscul de exploatare (levierul de exploatare)................................. 192
13.2. Riscul financiar (levierul financiar)....................................................... 194
13.3. Riscul global.......................................................................................... 195
13.4. Riscul de faliment.................................................................................. 196
ibliografie
8
OBIECTIVELE CURSULUI
Obiectivul central al acestui curs este reprezentat de conturarea
modalit ilor in care resursele financiare pot fi procurare si alocate in mod cat mai
eficient la nivel de ntreprindere , avnd ca scop principal maximizarea profitului.
Analitic, obiectivele pot fi structurate pornind analiza din momentul
nfiin rii unei ntreprinderi astfel:
Prezentarea modalit ilor de alocare a resurselor pe termen lung
concretizate in investi iile de pornire, dezvoltare, extindere pe care le poate
realiza o ntreprindere cu delimitarea principalelor tipuri de investi ii, a pa ilor
necesari a se parcurge pentru a realiza selec ia proiectelor investi ionale si a
principalelor metode ce pot fi utilizate in acest scop
Identificarea resurselor pe termen lung care pot fi folosite pentru a
finan a programele investi ionale pornind de la resursele proprii ale
ntreprinderii de natura interna si externa si continund cu resursele
mprumutate i cele de la Uniunea Europeana. Toate aceste resurse sunt
abordate din punct de vedere al accesibilit ii, utilit ii i al modului in care
ele pot fi procurate i folosite de ctre o ntreprindere care func ioneaz pe
pia a din Romnia.
Prezentarea rolului politicii de divident in contextul fundamentrii
politicilor de finan are pe termen lung cu precizarea impactului pe care
diversele tipuri de politici de divident l genereaz asupra resurselor proprii
9
disponibile n ntreprindere i implicit, prin costul capitalului, asupra politicilor
investi ionale i profitului
Familiarizarea cu conceptul de gestiune eficient a activit ii de
exploatare cu tot ceea ce implic acesta pornind de la tipurile de politici de
gestiune i finan are a activit ii curente i continund cu analize amnun ite
a modalit ilor de dimensionare, optimizare si control a alocrilor de capitaluri
pe termen scurt
Identificarea modalit ilor de finan are a activit ii curente
pornind de la fondul de rulment i continund cu datoriile de exploatare,
creditele bancare, factoringul, emisiunea de bilete de trezorerie i alte resurse.
Prezentarea modalit ilor de determinare a costurilor capitalurilor ca si
modalitate de selec ie (alturi de riscul implicat) ntre diferite variante de
finanare i a cilor de optimizare a structurii financiare
Evaluarea eficien ei politicilor de finan are, investire i gestiune
curent prin prisma analizei performan elor ntreprinderii i a nivelului de
sensibilitate a risc
Conturarea obiectivelor pentru perioada urmatoare i transpunerea
acestora in plan financiar prin realizarea sistemului bugetar al ntreprinderii
CAPITOLUL I ABORDAREA MANAGERIALA A
GESTIUNII FINANCIARE
Acest prim capitol i i propune s realizeze o introducere n problematica care
urmeaz a fi detaliat pe parcursul capitolelor urmtoare, prezentnd contextul n
care apare nevoia stabilirii i implementrii unor reguli de gestiune eficient a
resurselor precum i principalele obiective ale gestiunii financiare.
1.1 Decizii i obiective manageriale sus inute de
teoriile economice
Buna funcionare a ntreprinderilor depinde de armonizarea intereselor
grupurilor cointeresate (stakeholders) sau deintoare (holders) de interese (stakes),
reprezentate de acionari, angajai, creditori, furnizori, clieni, consumatori,
administraii publice care urmresc maximizarea propriei funcii de utilitate. Totui
utilitatea este un concept subiectiv, ntruct este legat de satisfacii individuale care
sunt extrem de diverse. n timp ce un angajat este stimulat de creterea salariului,
10
altul este stimulat de statutul social obinut printr-o promovare, n timp ce altul de
posibilitatea de a beneficia de stimulente oferite sub form de main i telefon de
serviciu, cltorii pltite de ntreprindere.
n contextul noilor realiti din economie i ntreprinderi n care managerii
i sindicatele ncep s aib unele interese comune, utilitatea ncepe s fie legat de
nevoia de siguran i, de dorina de cretere a forei ntreprinderii ntr-un mediu
economic i social caracterizat prin creterea competitivitii. Managerii interesai
de promovare i performan, alturi de restul angajailor interesai de formarea i
dezvoltarea lor profesional dar, i de sigurana existenial, acioneaz concertat
pentru a asigura succesul firmei concretizat n creterea averii acionarilor sau a
bunstrii acestora.
Succesul ntreprinderii este indisolubil legat i, n acelai timp reflectat de
dinamica profitului destinat recompensrii sub form de dividende a capitalului
investit de acionari sau asociai n condiii de risc, dar care poate fi n acelai timp
reinvestit n anumite proporii, n scopul autofinanrii creterii stabilitii i
performanei acesteia pe pia.
Deciziile financiare luate de manageri conform teoriei financiare sau
teoriei economice neoclasice trebuie s asigure obiectivul de maximizare a valorii
ntreprinderii sau maximizarea averii acionarilor, analizat iniial prin nivelul
profiturilor. Ulterior, realizarea acestui obiectiv fundamental este analizat prin
valoarea capitalizrii bursiere (cursul aciunilor x numrul total de aciuni) pentru
societile deschise (deinute public) a cror aciuni sunt listate pe pieele bursiere,
ntruct contribuie la maximizarea bunstrii acionarilor.
Considernd c grupurilor de interese care compun ntreprinderea sunt
extrem de diverse, teoria managerial susine, necesitatea ca managerii prin
deciziile financiare luate s asigure maximizarea unei funcii de utilitate, n scopul
asigurrii creterii economice a ntreprinderii, concretizat fie n creterea cifrei
de afaceri, fie n cea activului economic. Maximizarea funciei de utilitate este
analizat n funcie de urmtoarele variabile: profituri, valoarea investiiilor,
costuri, personal angajat, salariile managerilor.
Renunnd la maximizarea unei funcii de utilitate i plecnd de la
conceptul de slack organizaional reprezentat de excedentul de stimulente peste cele
ateptate de ctre diferite grupuri de interese pentru a rmne n ntreprinderea,
teoriile comportamentale susin c obiectivul ntreprinderii rezult din negocierile
legate de profit, segmentul de pia, stocuri, producie, vnzri. n timp ce acionarii
ntreprinderii pentru a-i menine calitatea de investitori doresc s obin dividende
mai mari pentru aciunile deinute comparativ cu cele ncasate de ali acionari,
creterea preului aciunilor i a cotei de pia a ntreprinderii, managerii doresc
alturi de creterea prestigiului, putere discreionar i salarii mari, angajaii
program lejer i condiii de munc bune alturi de salarii mari, iar clienii bunuri i
11
servicii de calitate la preuri reduse. Deciziile managerilor trebuie s asigure
rezolvarea conflictelor de interese i satisfacerea ateptrilor grupurilor de interese.
Deciziile financiare ale managerilor urmresc ca profitul s fie satisfctor pentru
acionari, ntruct maximizarea acestuia nu ar permite armonizarea intereselor
diverselor grupuri.
ntruct acionarii i managerii angajai de ctre acetia s gestioneze
ntreprinderea au propriile lor interese, teoria de agent susine necesitatea
armonizrii acestora i, motivarea managerilor de a aciona n interesul
ntreprinderii i nu al propriului lor interes prin deinerea de aciuni ale
ntreprinderii i acordarea de stimulente financiare care reprezint cheltuieli de
cointeresare. n acelai timp se pune n discuie calitatea informaiilor oferite de
manageri i ncercarea acestora de a influena deciziile acionarilor n direcia pe
care o doresc. Obiectivul de maximizare a averii acionarilor devine posibil numai
n condiiile unui control eficient al managerilor.
Reducerea averii acionarilor datorit divergenelor decizionale dintre
acetia i manageri constituie costuri reziduale. Alturi de acestea cheltuielile de
monitorizare i evaluare a performanei activitii managerilor, cheltuielile de
cointeresare corelate cu averea acionarilor, cheltuielile de justificare a deciziilor
efectuate de manageri, uurina realizrii unor cheltuieli n avantajul personal n
detrimentul maximizrii valorii ntreprinderii constituie costuri de agent.
Managerii sunt stimulai s evite scderea valorii ntreprinderii pe pia datorit
costului rezidual, ntruct n plus acesta influeneaz asupra preului aciunilor
deinute de ei.
Relaiile dintre acionari, manageri, personalul angajat creditori sunt puse n
discuie de teoria semnalului. Managerii trebuie s transmit acionarilor semnale
credibile care s nu poat fi copiate de alte ntreprinderi existente pe pia pentru a-
i menine poziia investiional. Unele dintre aceste semnale sunt reprezentate de
structura de financiar i de dividendele distribuite sub form de cash
acionarilor, ntruct acestea reflect performana ntreprinderii.
Teoriile expuse au contribuit n timp la stabilirea principalelor obiective
economice i ulterior a celor de natur financiar, care trebuie promovate, realizate
i controlate prin decizii manageriale specifice gestiunii financiare.
1.2 . Obiectivele managerilor

n consecin, obiectivele generale cu caracter final care revin
managerilor din ntreprinderi sunt:
- meninerea ntreprinderii pe piaa concurenial;
- creterea economic la nivelul ntreprinderii;
12
- rentabilitatea, n scopul asigurrii unui flux durabil de profituri i
creterii valorii de pia a ntreprinderii,
Stabilirea obiectivelor generale constituie baza de referin n elaborarea
obiectivelor financiare, care trebuie realizate n practic de managerii
ntreprinderilor. Obiectivele financiare prin care se realizeaz obiectivele generale
sau finale specifice ntreprinderii sunt:
O asigurarea echilibrului financiar dinamic, n scopul meninerii solvabilitii i
poziiei ntreprinderii pe piaa concurenial;
O asigurarea rentabilitii financiare, n scopul recompensrii capitalului
investit de acionari n condiii de risc, la un nivel superior altor oportuniti
oferite de piaa de capital;
O asigurarea creterii, prin sporirea (majorarea) segmentului de pia deinut;
O asigurarea flexibilitii ntreprinderii la situaiile conjuncturale, prin
promovarea unor politici adaptate evoluiei mediului de afaceri. n funcie de
rentabilitatea investiiilor existente, managerul financiar poate decide amnarea
utilizrii capacitilor de finanare disponibile, n scopul gsirii unor noi
oportuniti mai rentabile. Acesta poate promova o politic ofensiv, atunci cnd
urmrete diversificarea surselor de profit, iar potenialul financiar i mediul
concurenial sunt favorabile susinerii creterii i expansiunii pe pia. n
schimb, n condiii de recesiune sau de fluctuaii, politica promovat de
manageri trebuie s asigure adaptarea ntreprinderii la dificultile de natur
economic i financiare noi aprute.
n decursul timpului, prioritatea obiectivelor expuse variaz att la nivelul
aceleiai ntreprinderi, ct i de la o ntreprindere la alta.
Managerii unei ntreprinderi nou nfiinate se confrunt cu necesitatea
meninerii i consolidrii poziiei acesteia pe pia. Acetia acord prioritate
asigurrii resurselor financiare necesare finanrii activitii de exploatare. Pentru
realizarea unor investiii care s asigure dezvoltarea ntreprinderii, managerii
prefer obinerea unor finanri pe termen scurt de la instituiile bancare.
n perioada de consolidare a poziiei pe pia, managerii acord prioritate
obiectivului de asigurare a creterii economice, prin promovarea unor programe de
investiii productive. n acest scop, acetia caut s identifice i s obin resurse de
finanare pe termen mediu i lung.
Altele sunt obiectivele prioritare cu care se confrunt managerii unei
ntreprinderi care deine un potenial tehnic, uman, comercial i financiar
important. Acetia urmresc s identifice noi oportuniti de dezvoltare pe
segmentul de pia deinut i, chiar ptrunderea pe alte segmente prin
diversificarea afacerii. Analiza oportunitilor poate genera fie noi investiii
productive, fie participaii financiare. A doua opiune contribuie la transformarea
societii de capital n mod treptat fie ntr-un holding, fie ntr-o societate financiar
13
al crei obiectiv prioritar devine activitatea de administrare a unui portofoliu de
active financiare. Aceste societi dispun de o bun capacitate de autofinanare, au
acces pe pieele de capital i nu depind n mod exclusiv de finanrile de pe piaa
monetar a creditului.
Elaborarea de ctre manageri a unei strategii capabile s transpun n
practic obiectivele stabilite reflect arta acestora de a conduce i gestiona. n
aceast activitate, obiectivele financiare trebuie integrate n ansamblul obiectivelor
generale.
Obiectivul de cretere a valorii ntreprinderii este strns legat de mediul
concurenial local, regional sau global n care acioneaz, de crearea de bunstare
pentru acionari i angajai prin asigurarea competitivitii i continuitii societii
comerciale. Aceasta constituie locul generator de valoare adugat capabil s
satisfac, pe durata existenei sale, cerinele i necesitile att celor din interiorul,
ct i celor din exteriorul su.
1.3 Con inutut gestiunii financiare
Pentru realizarea obiectivelor strategice specifice fiecrei ntreprinderi este
necesar un ansamblu de decizii manageriale de natur economic i financiar.
Dac combinarea obiectivelor economice reflect politica economic,
constrngerile financiare necesit elaborarea unor decizii financiare destinate
creterii valorii de pia, n condiiile asigurrii solvabilitii i creterii
independenei financiare. Scopul final este de a asigura consolidarea i creterea
valorii averii acionarilor.
Sub aspect metodologic, gestiunea financiar utilizeaz un ansamblu de
concepte i tehnici, dintre care unele sunt preluate din economie, drept,
contabilitate, statistic, informatic, matematic. Sub aspect teoretic, gestiunea
financiar constituie o disciplin de sintez. Dar sub aspect practic?
Sub aspect practic, gestiunea financiar este format din ansamblul
deciziilor i activitilor care, n funcie de obiectivele ntreprinderii, concur la
reglarea fluxurilor financiare, a nevoilor de resurse
1
.
Considerat ca practic, se poate defini mai nti gestiunea financiar a
unei organizaii ca ansamblul deciziilor i activitilor care, n cadrul acestei
organizaii i n funcie de obiectivele sale, particip la reglarea fluxurilor
financiare de utilizri i resurse, al crui loc de ajustare este. Aceast prim
definiie foarte general ne determin a sublinia c gestiunea financiar este o
1
Mihai Toma, Felicia Alexandru Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ed. Economic,
Bucureti, 1998, pag. 244
14
practic finalizat, adic condus prin obiective i compus din activiti
eterogene
2
.
Din cele expuse reiese c, gestiunea financiar asigur n mod permanent
resursele necesare derulrii n condiii optime a activitilor de investiii i de
exploatare, controlnd modul de utilizare a acestora, n vederea asigurrii
rentabilitii i consolidrii poziiei pe pia a ntreprinderii. n acest scop
optimizeaz fluxurile de capital (propriu i mprumutat), fluxurile de investiii,
fluctuaia stocurilor, fluxul datoriilor financiare, soldurile de trezorerie. Aceasta
contribuie la utilizarea eficient, n condiii de performan, a potenialului
financiar, uman, tehnic de care dispune ntreprinderea.
n concluzie, gestiunea financiar cuprinde:
sistemul deciziilor financiare, destinate aplicrii n practic a strategiilor de
investiii, finanare, exploatare i distribuie a fluxurilor de profituri, n scopul
consolidrii i maximizrii valorii ntreprinderii;
ansamblul activitilor prin care se gestioneaz fluxurile capitalurilor proprii i
mprumutate (credite bancare, mprumuturi obligatare, leasing), fluxurile de
dezinvestire (cesiuni de active fixe i circulante), fluxurile de profituri, se asigur
echilibrul financiar dinamic i durabil ntre fluxurile de utilizri i resurse, n
scopul maximizrii rentabilitii financiare n condiii de risc economic i
financiar.
1. De ce este important o gestiune eficient a resurselor?
2. Care sunt interdependen ele dintre politicile de gestiune financiar i restul
ansambului decizional la nivel de ntreprindere?
2
Bernard Colasse Gestion financire de lentreprise, Presses Universitaires de France, Paris, 1987,
pag. 25
15
Intrebari de autoevaluare
CAPITOLUL II POLITICA DE INVESTIII
Inc din momentul constituirii ntreprinderii apare necesitatea
fundamentrii unei politici investi ionale coerente apte s asigure fructificarea
alocrilor ini iale de capital. n acest context, acest capitol i propune s
realizeze o prezentare a diferitelor tipuri de investi ii cu exemplificarea
particularit ilor specifice i a importan ei acestei delimitari n procesul
decizional ulterior, precizarea pa ilor care ar trebui parcur i pentru a realiza o
evaluare eficient a proiectelor investi ionale ct i a metodelor de selec ie a celei
mai profitabile alternative.
2.1. Alternative decizionale i politica de investi ii
Investiiile reprezint un proces de alocare pe termen lung sau/i mediu a
capitalului, n vederea formrii, refacerii i dezvoltrii activelor corporale i
16
necorporale ale ntreprinderii, precum i pentru formarea portofoliului de active
financiare. Prin politica de investiii promovat managerii aloc capital n diferite
tipuri de active n scopul obinerii unei posibile rentabiliti viitoare, care se va
nregistra ntr-o perioad de mai muli ani.
Alternativele decizionale legate de politica de investiii sunt legate de
specializarea i diversificarea activitii n scopul creterii valorii ntreprinderii.
Specializarea necesit realizarea de investiii interne prin alocri de capitaluri
bneti n vederea achiziionrii de active corporale (echipamente, instalaii, cldiri,
creterea stocurilor de materii prime, ambalaje, piese de schimb etc.) i necorporale
(brevete, licene, elemente de know-how, programe informatice .a.) destinate
dezvoltrii i modernizrii bazei tehnice de producie i de distribuie a produselor,
serviciilor i lucrrilor ce fac obiectul de activitate al ntreprinderii.
Motivaia realizrii investiiilor de acest gen se ntemeiaz pe o posibil
strategie de specializare a produciei/activitii i de consolidare sau chiar de
extindere a poziiei pe segmentul de pia al produselor, serviciilor sau lucrrilor
specifice ntreprinderii n cauz. Pstrarea poziiei concureniale implic eforturi
susinute i substaniale din partea ntreprinderii pentru investiii n activiti de
cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producie / servicii / lucrri,
viznd extinderea i modernizarea reelei de distribuie, precum i pentru
specializarea personalului i creterea nivelului su de pregtire profesional.
Diversificarea se realizeaz prin investiii externe constnd n
cumprarea de participaii la capitalul social al altor ntreprinderi, atunci cnd
rentabilitatea activitilor interne este mai redus comparativ cu rentabilitatea unor
investiii externe. Investiiile externe poart numele de investiii financiare i relev
mai pregnant conceptul de portofoliu de proiecte de investiii al ntreprinderii.
Investiiile interne prin care se aloc capital n scopul dezvoltrii i
perfecionrii activitilor fie cu caracter industrial, fie cu caracter comercial ale
ntreprinderii trebuie s asigure obinerea unei rentabiliti superioare ratei de
rentabilitate medii specifice riscului respectivei afaceri. Prin deciziile luate
managerii trebuie s asocieze rentabilitii estimate, riscul legat de tipul
investiiei:
investiii de nlocuire a echipamentelor uzate care nu determin modificri ale
tehnologiei de fabricaie i deci au un risc sczut;
investiii de modernizare a echipamentelor existente care determin corecii
nesemnificative ale tehnologiei de fabricaie i deci au un risc sczut ;
investiii de dezvoltare care determin extinderea capacitilor de exploatare,
necesitnd capital suplimentar financiar i uman, dar i extinderea pieelor de
aprovizionare i desfacere. Riscul acestora este mare;
17
investiii strategice fie introducerea de noi tehnologii, fie realizarea de noi
produse, fie crearea de subsidiare n strintate, fie fuziuni, etc., al cror risc este
ridicat.
ntruct n cazul primelor dou tipuri de investiii riscul este redus, iar
rentabilitatea este cunoscut instituiile de credit acord finanare n condiii
relaxate de dobnd, rambursare i garantare. n schimb, n cazul ultimelor dou
tipuri de investiii datorit riscului ridicat i rentabilitii mai puin certe managerii
vor trebui s se orienteze prioritar spre creterea capitalurilor proprii i
autofinanare, ntruct costul capitalurilor externe este mai ridicat.
Managerii trebuie s selecteze dintr-o multitudine de proiecte fezabile pe
cele care asigur creterea valorii ntreprinderii. Din ansamblul proiectelor
fezabile exist proiecte care se exclud reciproc, proiecte independente i respectiv
proiecte contingente sau interdependente:
1
O Proiectele care se exclud reciproc (mutuallz exclusive projects) reprezint
posibilitile alternative de investiii, n sensul c, dac una dintre posibiliti
este acceptat, cealalt trebuie respins. De exemplu achiziionarea unor
motostivuitoare pentru un depozit de mrfuri i instalarea unui sistem de benzi
rulante pentru acelai depozit, sunt proiecte care se exclud reciproc, astfel c
acceptarea unuia implic automat respingerea celuilalt;
O Proiectele independente sunt acele proiecte ale cror cheltuieli impuse de
realizarea lor i venituri obinute din exploatarea obiectivelor finalizate nu au
legtur cu cheltuielile i veniturile altor proiecte. Relund exemplul anterior,
menionm c, dac ntreprinderea are nevoie de un echipament pentru
ambalarea mrfurilor sale, achiziionarea acestui echipament este absolut
independent fa de achiziionarea motostivuitoarelor sau a sistemului de benzi
rulante.
O Proiectele contingente sau interdependente sunt acele proiecte pentru care
alegerea unuia necesit i alegerea celuilalt. Aa, de exemplu, dac un
productor de reactivi de laborator analizeaz posibilitatea de a achiziiona o
instalaie pentru producerea unor noi reactivi, atunci este necesar i acceptarea
unui sistem special de ambalare i etichetare a acestor noi produse. Managerii nu
trebuie s aleag ntre dou proiecte, ntruct aceste proiecte sunt
interdependente i, deci se impune combinarea i evaluarea lor ca un singur
proiect. Proiectele de investiii pot fi legate unul de altul i n timp. Astfel
prin acceptarea i implementarea unui anumit proiect n perioada prezent,
ntreprinderea investitoare poate s ctige o anumit poziie strategic pe pia,
care n viitor s-i permit implicarea n alte proiecte, care altfel nu ar fi posibil
1
Halpern, P. ,Weston, J.F., Brigham, E.F. - Finane manageriale. Modelul canadian, traducere i
adaptare de Livia Ilie i colab. dup Canadian managerial finance, Fourth edition, Drzden, Harcourt
Brace & Companz, Canada, 1994, aprut la Editura Economic, Bucureti, 1998, pg. 412-413.
18
de realizat. De aceea, o analiz corect a proiectului iniial necesit o evaluare a
ctigurilor viitoare, obtenabile prin aplicarea i a proiectelor contingente cu cel
iniial.
n condiiile promovrii unei politici adecvate i dinamice de investiii,
managerii realizeaz selecia acelor proiecte care maximizeaz valoarea
ntreprinderii, respectiv averea investitorilor i, efectueaz dezinvestiii legate de
activele i activitile care afecteaz negativ aceast avere.
2.2. Evaluarea proiectelor de investi ii
Evaluarea proiectelor de investiii ale ntreprinderii este un proces deosebit
de complex, care se cere a fi realizat de ctre o echip de specialiti bine
structurat, ntr-o succesiune logic, constituit din parcurgerea obligatorie a
urmtoarelor ase etape:
1
1) Cuantificarea costului proiectului de investiii este pasul iniial i hotrtor, cu
importante determinri asupra urmtorilor i asupra deciziei finale de selecie. n
aceast etap se determin att costurile iniiale, legate de realizarea procesului
investiional - ca fluxuri monetare negative sau de imobilizare, precum i
costurile care vor aprea n viitor - ca rezultat direct al acceptrii i
implementrii proiectului n cauz.
2) Previzionarea mrimii fluxurilor bneti (cash-flow-urilor CF) ce vor rezulta
din realizarea efectiv a proiectului de investiii - ca fluxuri pozitive de
trezorerie sau de intrare ca expresie valoric a amortizrii capitalului imobilizat
i a profitului anual obinut din exploatarea obiectivului de investiii pus n
funciune. Totodat, va fi previzionat i valoarea activelor la finele duratei de
via economic a obiectivului sau la sfritul duratei procesului de amortizare,
care poate fi mai scurt dect durata normal de utilizare stabilit prin norme
legale specifice. Aceste cash-flow-uri (fluxuri de trezorerie pozitive) se
distribuie de-a lungul unei perioade de timp de civa ani, astfel c previzionarea
mrimii lor n prezent nu este o operaiune simpl.
3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiii presupune identificarea
previzional, pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de investiii, a
diferitelor stri ale cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie) generate de
obiectivul vizat, precum i estimarea probabilitilor de apariie a fiecreia dintre
strile identificate. Informaiile necesare sunt multiple, iar simularea unui numr
suficient de variante cu ajutorul calculatorului electronic, folosind modelele puse
la dispoziie de teoria domeniului, este obligatorie.
1
Halpern, P. ,Weston, J.F., Brigham, E.F., op. cit., ed. cit., pg.413-414.
19
4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare ce
urmeaz a fi folosit cnd se actualizeaz cash-flow-urile ( adic fluxurile de
trezorerie
1
) aferente proiectului de investiii evaluat. n acest scop, se ia n
considerare gradul de risc al cash-flow-urilor estimate, potrivit evalurii
realizate n pasul anterior, i nivelul general al costului capitalului n economie,
aa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc egal cu zero.
5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului de investiii
pus n funciune are n vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori prezente
(actuale), n scopul obinerii unei estimri, la timpul prezent, a valorii activului
sau activelor la care se refer proiectul evaluat.
6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu costurile
antecalculate ale proiectului. Dac valoarea prezent actualizat a cash-flow-
urilor la care se refer proiectul respectiv depete costul antecalculat al
proiectului (potrivit procedurii descrise succint la etapa nr.1), atunci proiectul
trebuie s fie acceptat. n situaia invers, proiectul trebuie refuzat.
Dac echipa managerial a ntreprinderii identific sau realizeaz un proiect
de investiii, care va genera o valoare actualizat mai mare dect costurile
presupuse de punerea n practic a proiectului, aceasta nseamn asigurarea
premiselor pentru crearea de valoare n cadrul ntreprinderii, care va determina
creterea preului aciunilor acesteia pe pia.
O alt posibilitate de a decide asupra acceptrii sau respingerii unui proiect
de investiii este aceea a comparrii ratei de rentabilitate estimat pentru proiectul
respectiv cu o rat prag (hurdle rate) sau rata de rentabilitate scontat de
investitori.
Pentru toate cele ase etape descrise anterior, evaluatorii i decidenii au
nevoie de informaii multiple i de bun calitate. Datele culese trebuie s fie
monitorizate continuu de ctre persoane calificate, iar evaluarea estimrilor poate fi
realizat doar de ctre cei mai competeni specialiti ai ntreprinderii (sau chiar din
afara acesteia) - economiti, ingineri, informaticieni, psiho-sociologi, juriti, analiti
de costuri, controlori de gestiune.
2.3. Metode de selecie a proiectelor de investiii
utilizate pentru stabilirea bugetului de investiii
Bugetul de investiii sau de capital (capital budget) al ntreprinderii este
un plan economico-financiar, un document specific, prin care se detaliaz
cheltuielile preconizate a se efectua pentru achiziionarea, montarea i punerea n
1
mult mai cuprinztoare dect cele strict monetare
20
funciune a noi active fixe sau pentru modernizarea celor existente, precum i
resursele mobilizabile pentru acoperirea acestor cheltuieli.
Stabilirea mrimii bugetului de capital (capital budgeting) necesit
derularea complexului proces de alocare a capitalului pentru investiii, care
include analiza diverselor proiecte de investiii vizate i decizia de alegere a
proiectelor ce vor fi incluse n bugetul de investiii din anul urmtor sau din mai
muli ani viitori, dac investiia selecionat urmeaz a se derula ntr-o perioad de
timp mai mare de un an. Acest proces are o importan deosebit, pentru succesul
sau eecul ntreprinderii, ntruct deciziile privind nivelul valoric i structura
bugetului de investiii influeneaz, n mod hotrtor, viitorul acesteia, poziia sa
concurenial i social n cadrul mediului economico-social ambiant.
Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiii
este acela al adoptrii acelor decizii care asigur trendul spre maximizarea
valorii de pia a capitalului adus de acionari n ntreprindere. n acest scop,
procesul de selecie a proiectelor de investiii i de stabilire a bugetelor de capital
trebuie s rspund la urmtoarele ntrebri:
Care dintre proiecte trebuie ales, dac acestea se exclud reciproc?
Care i cte proiecte independente i interdependente pot fi acceptate i
incluse n buget?
Rspunsul la aceste ntrebri se obine pe baza calculelor efectuate prin
utilizarea urmtoarele metode:
Metoda termenului de recuperare a investiiei (TR - sau paz-back period);
Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - de la net present value);
Metoda ratei interne de rentabilitate a investiiei (RIR)
2.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiiei
Termenul sau perioada de recuperare a investiiei (TR paz back
period) se definete prin numrul de ani i fraciuni ale unui an n care
societatea comercial i recupereaz investiia iniial prin cash-flow-urile
nete nregistrate.
Cea mai simpl modalitate de a calcula termenul (perioada) de
recuperare a investiiei, este cea a nsumrii algebrice a cash-flow-urilor nete a
proiectului considerat, pn cnd totalul devine pozitiv.
Folosirea acestei tehnici de evaluare presupune compararea perioadelor de
recuperare determinate prin calcul cu o perioad prag - stabilit anticipat. n
cele mai multe cazuri, evaluarea proiectelor de investiii se realizeaz prin
21
determinarea perioadei de recuperare actualizate (discounded paz-back
period), a crei durat se stabilete astfel:
an / CFa
Io
TRa =
(2.1)
n
) k 1 (
VRn
) k 1 (
CFt
an / CFa
n
n
1 t
t
+
+
+
=

=

n care:
Io = investiia realizat iniial;
CFa/an = cash-flow actualizat pe an;
t = 1 n = perioada de via economic a obiectului de investiii;
k = costul capitalului
VRn = valoarea rezidual a obiectivului de investiii, obinut la finele
anului, dup dezafectarea acestuia.
Metoda termenului (perioadei) de recuperare asigur alegerea proiectelor
de investiii n funcie de rapiditatea recuperrii capitalului investit. Prin utilizarea
sa se aleg variantele n care capitalul se recupereaz mai repede i se elimin
proiectele care au o perioad mai mare de timp de recuperare a capitalului,
pornind de la realitatea c riscul nerecuperrii unei pri din capital crete o dat cu
creterea duratei acestei perioade.
Prin aplicarea acestei metode, decidenii obin informaii i asupra
gradului de lichiditate al proiectelor de investiii luate n studiu, iar societile
comerciale aflate n dificultate datorit gradului lor sczut de lichiditate trebuie s
acorde prioritate acelor proiecte care recupereaz mai rapid capitalurile investite.
Asemenea proiecte au, de obicei, i efecte favorabile pe termen scurt asupra
profitului (ctigului) pe aciune (EPS - earning per share).
Metoda are inconvenientul c nu ia n considerare cash-flow-urile
ulterioare termenului de recuperare a capitalului investit. n acest sens, dac
ntre proiectele evaluate se afl i unele a cror maturizare n timp se realizeaz mai
trziu, atunci prin folosirea metodei termenului de recuperare a investiiei se pot
seleciona unele proiecte mai puin profitabile. Ori, este posibil ca tocmai aceste
proiecte, care nu ajung la ctigurile maxime n primii ani de la implementare, s
aib o importan strategic pentru succesul pe termen lung al societii comerciale.
22
2.3.2. Metoda valorii actualizate nete
Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - net present
value) a fost conceput pe fondul recunoaterii faptului c banii primii
(ncasai) imediat sunt preferabili fa de cei ce urmeaz a fi primii (ncasai)
n viitor. n acest context, s-au dezvoltat tehnicile de actualizare a cash-flow-
urilor (discounded cash-flow techniques - DCFT) - care ncorporeaz valoarea n
timp a banilor.
Valoarea actualizat a fiecrui cash-flow se obine prin luarea n
considerare a ratei de actualizare egal cu costul capitalului pentru proiectul de
investiii analizat (evaluat). Dac VAN obinut din calcule este pozitiv, atunci
proiectul este acceptat, iar dac VAN este negativ, proiectul trebuie respins. n
cazul proiectelor de investiii care se exclud reciproc, trebuie reinut acela care are
o VAN mai mare.
Ecuaia prin care se determin VAN este urmtoarea:

+
+
+
= =
n
1 t
0
n t
t
0 0
I
) k 1 (
VRn
) k 1 (
CF
I V VAN
(2.2)
n care:
CFo = Io = cash-flow-ul aferent investirii capitalului sau cheltuielilor
iniiale de investiii;
CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de via economic
VRn= obtenabil n ultimul an, la sfritul duratei de funcionare a
activului fix).
Vo = valoarea actual a cash-flow-urilor viitoare (CFt) i a valorii
reziduale (VRn);
t = 1, 2, 3, , n = anii duratei (vieii) economice a investiiei.
n legtur cu reacia preurilor pe pia ale aciunilor societii
comerciale, la anunurile de implicare a acesteia n anumite proiecte de investiii, se
poate considera c valoarea unei societi comerciale este format din
urmtoarele dou pri:
valoarea activelor deinute de societatea comercial;
i valoarea oportunitilor de cretere ale societii comerciale sau a
proiectelor sale de investiii cu VAN pozitiv.
n acest context, analitii de titluri financiare i investitorii analizeaz
societile comerciale pe baza unei serii de active aductoare de ctig, la care se
23
adaug o serie de oportuniti de cretere - care se vor materializa dac i numai
dac societatea comercial poate genera proiecte de investiii cu o valoare
actualizat net pozitiv n cadrul proceselor de fundamentare i de stabilire a
bugetelor de capital.
n final, este de reinut c metoda VAN nu ofer decidenilor nici o
informaie n legtur cu ordinea acceptrii pentru finanare a diverselor proiecte de
investiii analizate, ci rspunde doar la ntrebarea dac proiectele sunt admisibile
sau nu, adic dac rentabilitatea acestora este mai mare, mai mic sau egal cu
costul finanrii.
2.3.3. Metoda ratei interne de de rentabilitate
Metoda ratei interne de de rentabilitate (RIR sau IRR - internal
rate of return) reprezint o transpunere a metodei VAN n termeni de rate ale
rentabilitilor specifice fiecruia dintre proiectele de investiii evaluate.
Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecrui proiect de
investiii, se pornete de la ipoteza c cash-flow-urile viitoare generate de
valorificarea investiiei pot fi reinvestite n condiiile meninerii constante a acestei
rate de rentabilitate. n acest sens, suma tuturor cash-flow-urilor este egal cu zero
sau, ceea ce este acelai lucru, suma cash-flow-urilor de intrare (pozitive)este egal
cu mrimea cash-flow-urilor de ieire (negative), aferente cheltuielilor de investiii
(I0), corespunztor relaiilor:

(2.3)
n ecuaiile de mai sus se cunosc mrimile cash-flow-urilor (fluxurilor de
trezorerie), iar necunoscuta este rata intern de rentabilitate (RIR) - care se
determin prin rezolvarea respectivelor ecuaii de gradul n.
Aa cum se poate observa, ecuaiile de mai sus nu sunt altceva dect
deja cunoscutele ecuaii ce ferlectau VAN i - care se rezolv pentru acea rat de
actualizare la care VAN este egal cu zero.
24
0
3
3
2
2
1
1
2
2
1
1
0
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
I
RIR
VR
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
I
RIR
VR
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
n
n
n
n
o
n
n
n
n
=
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+

Rezolvarea ecuaiilor de mai sus se realizeaz prin ncercri succesive -

lund n considerare diferite valori pentru RIR, pn cnd VAN ajunge s fie egal
cu zero, sau cu ajutorul calculatorului - n a crui memorie a fost introdus funcia
RIR.
Primul procedeu este extrem de laborios i greoi, n timp ce al doilea
procedeu este deosebit de rapid i de uor.
1. Care este diferen a ntre investi iile interne i cele externe? Exemplifica i
2. Cum a-ti putea clasifica investi ile din punct de vedere al
interdependen ei lor
3. Cum a-ti putea clasifica investi ile din punct de vedere al numarului de
fluxuri de intrare i de ie ire
4. Care sunt etapele care trebuiesc parcurse pentru evaluarea unui proiect de
investi ii
5. Care sunt avantajele i dezavantajele fiecreia dintre metodele de selec ie
a investi iilor prezentate i care sunt restric iile de utilizare ale acestora?
1. Managerii ntreprinderii la care lucrai doresc mbuntirea productivitii
muncii prin achiziionarea unei noi linii tehnologice. Exist dou alternative de
a realiza aceast investiie, ale cror fluxuri de intrare i ieire sunt sintetizate
mai jos:
Anul
Cash-flow-uri
3
Varianta A Varianta B
0 (2.350.000) (2.350.000)
1 957.500 1.545.000
2 1.162.500 1.340.000
3
n ultimul an cash-flow-ul include i valoarea rezidual
25
Intrebari de autoevaluare
Studii de caz rezolvate
3 1.367.500 1.135.000
4 1.572.500+950.000 930.000+815.000
Total cash-flow-uri 6.010.000 5.765.000
Total cash-flow-uri nete 3.660.000 3.415.000
Dac luai n calcul criteriul termenului de recuperare i a termenului de
recuperare actualizat, care dintre variante ai propune-o?
Factorii de actualizare folosii pentru termenul de recuperare actualizat
sunt:
Anul Factorul de
actualizare
1 1,25
2 1,85
3 2,05
4 3,15
Rezolvare:
1. Determinm cash-flow-urile nete cumulate pentru cele 2 variante, n scopul
determinrii termenului de recuperare a investiiilor:
Anul
Cash-flow-uri nete cumulate
Varianta A Varianta B
0 (2.350.000) (2.350.000)
1 (1.392.500) (805.000)
2 (230.000) 535.000
3 1.137.500 1.670.000
4 3.660.000 3.415.000
n cazul variantei A, recuperarea integral va avea loc dup 2 ani i 61
de zile de la data efecturii investiiei, dup cum rezult din calculul de mai jos.
Cash-flow zilnic aferent anului 3 = 57 , 746 . 3
365
500 . 367 . 1
=
Cei 230.000 lei ce rmn nerecuperai la sfritul anului 2 vor fi recuperai
n
38 , 61
57 , 746 . 3
000 . 230
=
zile
26
n cazul variantei B, recuperarea integral va avea loc dup 1 an i 219
zile astfel:
Cash-flow zilnic aferent anului 2 = 23 , 671 . 3
365
000 . 340 . 1
=
Cei 805.000 lei ce rmn nerecuperai la finele anului 1 se vor recupera n:
27 , 219
23 , 671 . 3
000 . 805
=
zile
n concluzie, se poate observa c timpul de recuperare al investiiei n
cazul variantei B este mai redus dect pentru varianta A (1 an i 219 zile fa de
2 ani i 61 de zile), fapt ce ne va determina s alegem varianta B.
2. Determinm cash-flow-urile actualizate anuale i cumulate pentru cele dou
variante pentru a putea calcula perioada de recuperare actualizat:
actorul de
Varianta A
Varianta B
actualizare Cash-flow-uri
anuale
Cash-flow-
uri cumulate
Cash-flow-
uri anuale
Cash-flow-uri
cumulate
- (2.350.000) (2.350.000) (2.350.000) (2.350.000)
1,25 766.000,00 (1.584.000) 1.236.000 (1.114.000)
1,85 628.378,37 (955.621,70) 724.324,32 (389.675,70)
2,05 667.073,17 (288.548,53) 553.658,53 163.982,83
3,15 800.793,65 512.245,12 553.968,25 717.951,08
TOTAL 2.862.245,10 - 3.067.951 -
n varianta A recuperarea investiiei se realizeaz dup 3 ani i 132 zile,
dup cum rezult din calculele urmtoare:
Cash-flow mediu zilnic aferent anului 4 = 95 , 193 . 2
365
65 , 793 . 800
=
Numrul de zile n care se va recupera valoarea rmas de recuperat la finele
anului 3 =
52 , 131
95 , 193 . 2
53 , 548 . 288
=
zile
n varianta B recuperarea investiiei se realizeaz dup 2 ani i 257 zile,
potrivit urmtoarelor calcule:
27
Cash-flow mediu zilnic aferent anului 3 = 87 , 516 . 1
365
53 , 658 . 553
=
Numrul de zile n care se va recupera valoarea rmas de recuperat la finele
anului 2 =
91 , 256
72 , 516 . 1
389.675,70
=
zile
Deci, va fi aleas varianta B, pentru care se recupereaz valoarea mult mai
repede.
2. Societatea comercial pe care o conducei dispune de 2.500.000 lei resurse, pe
care dorete s le investeasc. Aceasta are la dispoziie urmtoarele alternative
investiionale:
Proiecte Costul
proiectelor
Fluxuri pozitive
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
A 2.500.000 800.000 1.000.000 1.500.000 1.000.000
B 1.200.000 500.000 700.000 700.000 700.000
C 1.300.000 600.000 700.000 800.000 750.000
Costul capitalului este de 14%. Ce ai recomanda Consiliului de Administraie,
dac avei n vedere criteriul VAN?
Rezolvare:
Pentru a putea oferi un rspuns la aceast ntrebare, este necesar calculul
VAN pentru fiecare dintre cele trei proiecte propuse:
44 , 759 . 575
000 . 500 . 2 27 , 080 . 592 27 , 457 . 012 . 1 52 , 467 . 769 8 , 754 . 701
000 . 500 . 2
14 , 1
000 . 000 . 1
14 , 1
000 . 500 . 1
14 , 1
000 . 000 . 1
14 , 1
000 . 800
4 3 2
= + + +
= + + + =
A
VAN
28
01 , 161 . 664 000 . 200 . 1 19 , 456 . 414 06 , 480 . 472 27 , 628 . 538 49 , 596 . 438
000 . 200 . 1
14 . 1
000 . 700
14 , 1
000 . 700
14 , 1
000 . 700
14 , 1
000 . 500
4 3 2
= + + +
= + + + =
B
VAN
47 , 980 . 748 000 . 300 . 1 21 , 060 . 444 21 , 977 . 539 27 , 627 . 538 78 , 315 . 526
000 . 300 . 1
14 . 1
000 . 750
14 , 1
000 . 800
14 , 1
000 . 700
14 , 1
000 . 600
4 3 2
= + + +
= + + + =
B
VAN
Se poate observa foarte uor c, dac cei 2.500.000 lei vor fi investii n
proiectul A, se va obine o valoare actualizat net n sum de 575.759,44 lei, iar
investirea n proiectele B i C ar aduce: 664.161,01 + 748.980,47 =1.413.141,4 lei.
Deci, recomandarea pe care am face-o ar fi ca investiia s se
concretizeze n proiectele B i C (nu se pot compara proiectele A, B i C in mod
individual deoarece ele au valori diferite si in plus suma care se dore te a fi
investit este de 2.500.000 lei).
3. n calitate de proaspt angajat al societii comerciale Fidex SRL, avei de
realizat analiza a dou proiecte investiionale pe care societatea comercial
intenioneaz s le realizeze. eful dumneavoastr direct v-a informat c managerii
societii comerciale apreciaz metoda RIR n alegerea proiectelor investiionale.
Care va fi propunerea dumneavoastr?
Proiectul A:
O cost: 150.000 lei;
O cash-flow-uri constante, n valoare de 40.000 lei, timp de 5 ani;
O valoare rezidual 0
Proiectul B
O cost: 250.000 lei;
O cash-flow-uri constante, n valoare de 60.000 lei, timp de 7 ani;
O valoare rezidual 0
Rezolvare:
1. Determinm RIR pentru proiectul A:
000 . 150
) 1 (
000 . 40
) 1 (
000 . 40
) 1 (
000 . 40
) 1 (
000 . 40
1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+ RIR RIR RIR RIR RIR
ncercm RIR = 10%
000 . 150
) 1 , 0 1 (
000 . 40
) 1 , 0 1 (
000 . 40
) 1 , 0 1 (
000 . 40
) 1 , 0 1 (
000 . 40
1 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
29
36.363,64 + 33.057,85 + 30.052,59 + 27.320,54 + 24.836,85 =150.000
151.631,47 = 150.000 propoziie fals
Se poate observa c RIR se afl undeva n apropierea valorii de 10% ,dar c
are o valoare puin mai mare.
ncercm RIR = 10,5%
000 . 150
) 105 , 0 1 (
000 . 40
) 105 , 0 1 (
000 . 40
) 105 , 0 1 (
000 . 40
) 105 , 0 1 (
000 . 40
105 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
36.199,09 + 32.759,36 + 29.646,48 + 26.829,39 + 24.279,99 =150.000
149.714,31 = 150.000 propoziie fals
Se poate observa c RIR se situeaz n intervalul 10%-10,5% mai aproape de
10,5% deoarece diferena dintre 149.714,31 i 150.000 este mai redus dect cea
dintre 151.631,47 i 150.000
ncercm RIR = 10,4 %
000 . 150
) 104 , 0 1 (
000 . 40
) 104 , 0 1 (
000 . 40
) 104 , 0 1 (
000 . 40
) 104 , 0 1 (
000 . 40
104 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
36.231,88 + 32.818,73 + 29.727,11 + 26.926,73 + 24.390,16 = 150.000
150.094,61 =150.000 propoziie fals
Se poate observa, studiind valorile obinute, c RIR este ntre 10,4% i
10,5%, mai aproape de 10,4%
ncercm RIR = 10,425%
000 . 150
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
10425 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
36.223,68 + 32.803,87 + 29.706,93 + 26.902,36 + 24.362,56 =150.000
149.999,4 =150.000
Dei egalitatea nu este exact, datorit rotunjirilor pe care le-am efectuat
putem afirma c rata de rentabilitate intern a proiectului B este 10,425%
2. Determinm RIR pentru proiectul B:
000 . 250
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
1
000 . 60
7 6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ RIR RIR RIR RIR RIR RIR RIR
ncercm RIR = 15%
30
000 . 250
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
15 , 0 1
000 . 60
7 6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ 5
2.173,91 + 45.368,52 + 39.450,97 + 34.305,19 + 29.830,6 + 25.939,65 + 22.556,22
= 250.000
249.625,06 = 250.000 propoziie fals
ncercm RIR = 14,95%
000 . 250
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
149 , 0 1
000 . 60
7 6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
52.196,6 + 45.408,09 + 39.502,47 + 34.364,92 + 29.895,54 + 26.007,42 +
22.624,99 = 250.000
250.000,02 = 250.000
n concluzie, RIR pentru proiectul B este 14,95%.
Comparnd ratele de rentabilitate aferente celor dou proiecte concluzia
care se trage este c proiectul B va fi propus deoarece rata sa de rentabilitate
este superioar proiectului A.
1. Managerii ntreprinderii la care lucrai doresc mbuntirea productivitii
muncii prin achiziionarea unei noi linii tehnologice. Exist dou alternative
de a realiza aceast investiie, ale cror fluxuri de intrare i ieire sunt
sintetizate mai jos:
Anul
Cash-flow-uri
Varianta A Varianta B
0 (3.150.000) (3.150.000)
1 800.000 1.800.000
2 1.200.000 1.600.000
3 2.100.000 500.000
4 2.400.000 200.000
31
Studii de caz propuse
Dac luai n calcul criteriul termenului de recuperare i a termenului de
recuperare actualizat, care dintre variante ai propune-o?
Factorii de actualizare folosii pentru termenul de recuperare actualizat
sunt:
Anul Factorul de
actualizare
1 1,25
2 1,85
3 2,05
4 3,15
2. Societatea comercial pe care o conducei dispune de 3.500.000 lei resurse, pe
care dorete s le investeasc. Aceasta are la dispoziie urmtoarele alternative
investiionale:
Proiecte Costul
proiectelor
Fluxuri pozitive
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
A 3.500.000 800.000 1.000.000 1.900.000 2.000.000
B 1.800.000 1.500.000 900.000 800.000 700.000
C 1.700.000 600.000 900.000 1.100.000 1.150.000
Costul capitalului este de 12%. Ce ai recomanda Consiliului de Administraie,
dac avei n vedere criteriul VAN?
CAPITOLUL III FINANAREA PE TERMEN LUNG
32
Procesele investi ionale necesit resurse care trebuiesc identificate,
analizate si procurate astfel ncat s se reu easc o optimizare a raportului
cost/risc. Principalele alternative de finan are pe termen lung care vor fi
prezentate in cadrul acestui capitol sunt reprezentate de recurgerea la resursele
proprii interne i externe ale ntreprinderii, resurse mprumutate ct i resurse de
la Uniunea Europeana.
3.1 Finan area intern
3.1.1 Utilitatea i structura autofinanrii
Finanarea intern sau autofinanarea constituie pentru toate
ntreprinderile cel mai vechi mijloc de finanare, prin care se asigur:
rennoirea potenialului productiv, prin intermediul investiiilor de nlocuire i
modernizare n vederea meninerii nivelului patrimoniului;
creterea economic, prin intermediul investiiilor de dezvoltare i strategice n
scopul creterii valorii patrimoniului.
Sub aspect structural, finanarea intern se realizeaz pe seama amortizrii i
profiturilor nedistribuite. Refacerea capitalului investit n scopul meninerii
nivelului patrimoniului utilizeaz amortizarea ca resurs intern de finanare.
Creterea capitalului investit n scopul creterii patrimoniului utilizeaz
profiturile nedistribuite ca resurs intern de finanare.
3.1.2 Meninerea nivelului patrimoniului pe seama finanrii
interne
Considerarea amortizrii acumulate, ajustrilor pentru deprecierea sau
pierderea de valoare a activelor imobilizate i altor elemente cu caracter nemonetar,
ca resurse interne de care dispune ntreprinderea pentru a-i finana rennoirea
potenialului de producie, corespunde abordrii practicienilor. Logica financiar,
bazat pe teoria surplusurilor, consider c amortizarea i ajustrile de valoare
pentru deprecierea activelor imobilizate constituie elemente nemonetare care
influeneaz rezultatul net (surplusul monetar) al ntreprinderii. Aceste elemente
nemonetare corecteaz rezultatul impozabil, influennd indirect impozitul pe
profit, participarea salariailor la profit, dividendele (care sunt elemente monetare).
Amortizarea i ajustrile nu genereaz schimburi de moned, constituind
operaiuni interne prin care se corecteaz evaluarea patrimoniului la
nchiderea exerciiului financiar contabil.
33
Pierderea de valoare a capitalului imobilizat n active corporale i
necorporale, datorat utilizrii sau deinerii de ctre ntreprindere, pierdere
recuperat prin includerea n costurile de exploatare, constituie amortizarea
acumulat, care rmne la dispoziia ntreprinderii. Dac deprecierea fizic este
generat de utilizare, n schimb deprecierea moral este generat de progresul
tehnic.
Regimurile de amortizare aprobate pentru calculul amortizrii economice
sunt:
Regimul de amortizare liniar
Amortizarea liniar anual se recupereaz prin includerea n cheltuielile de
exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate sub forma unor anuiti fixe.
Cota de amortizare liniar (CL) se determin pe baza duratei normale de utilizare
(DNU):
DNU
100
100 x
DNU
1
C
% L
= = (3.1)
Amortizarea liniar anual AL se calculeaz prin aplicarea cotei de
amortizare liniare la valoarea de intrare a mijlocului fix (Vi)
100
C
x V A
% L
i L
= (3.2)
Regimul de amortizare degresiv
Acesta se aplic n dou variante:
Varianta AD1 fr influena uzurii morale care se aplic mijloacelor
fixe intrate n funciune nainte de 31.12.1993 i celor cu o durat normal de
utilizare reglementat actualmente pn la 5 ani inclusiv;
Varianta AD2 cu influena uzurii morale se aplic n cazul mijloacelor
fixe intrate n funciune dup 31.12.1993 i care au o durat normal de utilizare
mai mare de 5 ani.
Pentru calculul amortizrii degresive se utilizeaz urmtorii coeficieni de
multiplicare, stabilii n funcie de durata normal de utilizare a mijlocului fix:
Coeficient Durata normal
1,5 ntre 2 i 5 ani inclusiv
34
2 ntre 5 i 10 ani inclusiv
2,5 mai mare de 10 ani
Pe baza duratei normale de utilizare (DNU) i a coeficienilor de multiplicare
(k), se determin cota de amortizare degresiv (CD):
k
DNU
100
C
% D
= sau k C C
% L % D
= (3.3)
Atunci cnd apar modificri ale duratelor de utilizare (de exemplu n 1993 i
1998), n locul duratei normale de utilizare (DNU), se folosete durata de utilizare
rmas (DUR). Aceasta are n vedere durata de serviciu consumat (DSC) i durata
de serviciu normat (DSN) i se determin dup urmtorul algoritm de calcul:
xDNU
DSN
DSC
DUR

= 1 (3.4)
Amortizarea degresiv anual, fr influena uzurii morale, AD1, se
realizeaz prin includerea n cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu
amortizarea, calculate conform urmtoarelor reguli:
n primul an de funcionare se aplic asupra valorii de intrare a mijlocului fix
(Vi) sau asupra valorii rmase actualizate a mijlocului fix (Vra) cota de amortizare
degresiv (CD). Amortizarea obinut se include n cheltuieli i se scade din
valoarea de intrare (sau din valoarea rmas actualizat, dup caz), obinndu-se
valoarea rmas de recuperat (VR);
n anii urmtori se aplic asupra valorii rmase de recuperat (la sfritul fiecrui
an) Vri aceeai cot de amortizare degresiv (CD), pn n anul de funcionare n
care, amortizarea anual rezultat este egal sau mai mic cu/dect amortizarea
anual determinat prin raportul dintre valoarea rmas de recuperat VR i numrul
de ani de utilizare rmai (Nr);
din acel an de funcionare i pn la expirarea duratei normale de utilizare, se
trece la amortizarea liniar (AL). Aceasta se obine prin raportarea valorii rmase de
recuperat (VR) la numrul anilor rmai (Nr).
Deci:
A1 = Vi x CD, VR1 = Vi A1 (3.5)
A2 = VR1 x CD, VR2 = VR1 A2 (3.6)
.
.
.
35
Ai = VRi-1 x CD, VRi = VRi-1 Ai (3.7)
Se verific la sfritul fiecrui an (anul 2,3,i) dac:
i n
i
n
D i D
Nr
VR
Nr
VR
C VR C VR

... ...
2
2
2
(3.8)
Rspuns negativ: se continu aplicarea cotei de amortizare degresiv la
valoarea rmas de recuperat.
Rspuns afirmativ: se trece la amortizarea liniar. Considernd c afirmaia
este adevrat n anul 4 de funcionare, atunci:
4 n
4
L
Nr
VR
A

=
sau generaliznd:
i n
i
L
Nr
VR
A

=
(3.9)
Amortizarea degresiv anual cu influena uzurii morale (AD2), se
realizeaz prin includerea n cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu
amortizarea, calculate pe baza urmtoarelor elemente:
durata normal de utilizare (DNU) a mijlocului fix,
cota de amortizare degresiv, k
DNU
C
D
=
100
%
;
durata de utilizare recalculat
% D
rec
C
100
DU =
(3.10)

durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea integral
DUI=DNU-DUrec (3.11)
durata de utilizare n regim de amortizare degresiv:
DUD = DUI DUrec (3.12)
durata de utilizare n regim de amortizare liniar:
DUL = DUI DUD (3.13)
Amortizarea anual se calculeaz pentru:
36
durata de utilizare n regim de amortizare degresiv conform principiului
degresiv. n consecin, cota medie de amortizare degresiv, (
% D
C ), se aplic n
primul an asupra valorii de intrare, iar n anii urmtori asupra valorii rmase de
recuperat (VR1VRi);
durata de utilizare n regim de amortizare liniar conform principiului
liniar. Amortizarea anual este aceeai pentru toi aceti ani i se obine raportnd
valoarea rmas de recuperat (VRi) la numrul anilor de utilizare n regim liniar
(Nul).
Amortizarea anual:
Nul
VRi
; (3.14)
Acest regim de amortizare permite recuperarea valorii de intrare a
mijloacelor fixe ntr-o perioad de timp mai mic dect durata normal de utilizare
(DNU). Diferena n ani: reprezint influena uzurii morale. Dac societatea
comercial opteaz pentru varianta AD2, dar achiziioneaz mijloace fixe cu o
durat normal de utilizare de pn la 5 ani inclusiv, pentru acestea aplic varianta
AD1.
ntreprinderea care utilizeaz regimul de amortizare degresiv cu influena
uzurii morale (AD2):
4 nu sunt obligate s scoat din funciune mijloacele fixe naintea expirrii
duratei normale de utilizare prevzute de lege. Acestea nu vor mai calcula
amortizarea anual pentru perioada de timp care corespunde uzurii morale;
4 pot scoate din funciune mijloacele fixe nainte de expirarea duratei normale de
utilizare, cu condiia ca acestea s fie amortizate integral. Astfel, se combate
efectul uzurii morale, spre deosebire de varianta AD1 care nu ofer aceast
posibilitate.
Regimul de amortizare accelerat
Amortizarea accelerat anual (AA) se realizeaz prin includerea, n
cheltuielile de exploatare, a cheltuielilor cu amortizarea, reprezentnd:
n primul an, 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix;
n anii urmtori, amortizarea anual se calculeaz conform principiului liniar,
raportnd valoarea rmas de recuperat (VR) la numrul de ani de utilizare rmai
(Nr).
Deci:
A1 = Vi x 50% VR1 = Vi A1 (3.15)
37
A2 = Ai = An este
Nr
VR
1
(3.16)
Reglementrile actuale prevd expres c amortizarea capitalurilor
imobilizate n mijloacele fixe din grupa Construcii se realizeaz n regim
liniar, indiferent de regimul de amortizare utilizat (liniar, degresiv, accelerat)
de ctre ntreprindere. Competena de aprobare a utilizrii regimului de
amortizare liniar i a celui degresiv revine Consiliului de administraie al
ntreprinderii. Utilizarea regimului de amortizare accelerat se propune de Consiliul
de administraie al ntreprinderii i se aprob de organele teritoriale ale Ministerului
Finanelor.
Amortizarea acumulat nu rmne neutilizat, deii ntreprinderea nu
decide cumprarea de active corporale i necorporale. Aceasta permite finanarea
activitii curente de exploatare.
3.1.3 Creterea patrimoniului pe seama finanrii interne
Ca urmare a operaiunilor cu exteriorul, a schimburilor dintre
ntreprindere i celelalte entiti din economie, se produc, n mod permanent,
fluxuri reale care genereaz fluxuri monetare. Aceste operaiuni externe particip
n mod direct la formarea profiturilor, ntruct sunt generate de schimburi monetare,
de realizare, n timp ce operaiunile interne (calculul amortizrii i ajustrilor de
valoare a imobilizrilor), care nu sunt generate de fluxuri monetare, influeneaz n
mod indirect asupra profiturilor.
Imaginea financiar a soldului operaiunilor externe ale ntreprinderii este
reprezentat de soldul elementelor monetare ale contului de profit i pierdere.
Acesta constituie surplusul monetar rezultat prin utilizarea capitalurilor n cadrul
activitilor de exploatare i de investiii, respectiv al factorilor de producie.
O parte din soldul elementelor monetare din acest cont este reprezentat
de profiturile nedistribuite. Acestea se gsesc reprezentate n mai multe posturi
din bilan: rezerve legale, alte rezerve, rezerve din reevaluare, prime de capital,
rezultatul reportat (ultimul pn n momentul distribuiei). Profiturile nedistribuite
reprezint suma maxim rmas la dispoziia ntreprinderii pentru creterea
patrimoniului pe seama finanrii interne. Acestea pot fi ulterior ncorporate n
capitalul social. Pentru a reflecta calculul surplusului monetar, care constituie
resurs intern de finanare (profiturile nedistribuite), se impune a pleca de la
acumularea brut, generat de operaiile de exploatare sau excedentul brut de
exploatare (EBE). Acesta constituie soldul tuturor operaiilor de exploatare cu
caracter monetar sau surplusul monetar global.
38
EXCEDENT BRUT DE EXPLOATARE
+ Alte venituri din exploatare (ct. 758)
- Alte cheltuieli de exploatare: despgubiri, donaii i active cedate (ct. 658)
+ Venituri din ajustri pentru deprecierea activelor circulante (ct. 7814)
- Cheltuieli de exploatare privind ajustrile pentru deprecierea activelor
circulante (ct. 6814)
+ Venituri financiare (ct. 761, 762, 763, 764, 765, 766,767,768)
- Cheltuieli financiare (ct. 663, 664, 665,666,667, 668)
- Cheltuieli financiare din ajustrile de valoare privind imobilizrilor
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante (ct. 686)
+ Venituri financiare din ajustrile de valoare privind imobilizrilor
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante (ct. 786)
+ Venituri din subvenii pentru evenimente extraordinare i altele similare
(ct. 771)
- Cheltuieli privind calamitile i alte evenimente extraordinare (ct. 671)
- prime reprezentnd participarea personalului la profit (ct. 424)
- Impozitul pe profit (ct. 691)
Cheltuieli de exploatare privind ajustri pentru deprecierea activelor
circulante (ct. 6814)
- Venituri din ajustri pentru deprecierea activelor circulante (ct. 7814)
+ Cheltuieli financiare din ajustrile de valoare privind imobilizrilor
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante (ct. 686)
- Venituri financiare din ajustrile de valoare privind imobilizrilor
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante (ct. 786)
- DIVIDENDE DE PLAT (ct. 457)
39
=CASH-FLOW BRUT
= MARJA BRUTA DE AUTOFINAN ARE
= CAPACITATEA DE AUTOFINANARE
= PROFITUL NEDISTRIBUIT
(surplusul monetar destinat autofinanrii)
Rezerve legale (ct. 1061)
Rezerve din reevaluare (ct. 105)
Alte rezerve ( ct. 1068): statutare, din profitul net, faciliti
fiscale, etc
Prime de capital (ct. 104)
Rezultatul reportat (ct. 107)
3.2 Finan area extern
3.2.1 Finan area prin cre teri de capital
n afar de capitalul iniial, necesar n momentul constituirii, ntreprinderile
au nevoie de capital nou pentru a-i finana activitile desfurate, creterea i
pstrarea n echilibru a structurii capitalului. Alegerea surselor de finanare trebuie
s fie n concordan cu obiectivele de finanat i cu mediul economic n care
ntreprinderea acioneaz. Spre deosebire de finanarea intern care are un caracter
permanent, finanarea extern are un caracter discontinuu, determinnd variaia
ncasrilor. Dei mai puin riscant finanarea intern poate genera nemulumiri n
rndul acionarilor, ntruct sunt obligai s opteze ntre reinvestirea profiturilor n
scopul susinerii dezvoltrii ntreprinderii i un ctig cert i imediat din dividende.
Ulterior randamentul din dividende poate fi inferior sau superior randamentului
generat de creterea de capital.
Creterea capitalului social, prin noi aporturi bneti, constituie un
mijloc de finanare i de consolidare a capitalului propriu. Aceasta se poate
realiza fie prin creterea valorii nominale a aciunilor existente, fie prin creterea
numrului de aciuni ale ntreprinderii. Emisiunea de noi aciuni fie comune, fie
prefereniale (n condiiile respectrii proporiei stabilite legal) crete capacitatea
viitoare de ndatorare la un cost mai redus. Emisiunea de noi aciuni se poate
realiza prin:
plasament privat, adresat acionarilor ntreprinderii;
ofert public de vnzare, n scopul atragerii economiilor existente
de la ali investitori interesai existeni pe pia.
Decizia de a emite noi aciuni necesit stabilirea: preului de emisiune
(Pe) i primei de emisiune (pe).
n cazul ntreprinderilor ale cror aciuni nu sunt tranzacionate pe pieele
bursiere spot, preul de emisiune (Pe) poate fi egal cu valoarea nominal (Vn) a
aciunilor deja emise. n cazul societilor de capital deschise (ntreprinderi ale
cror aciuni sunt listate pe o pia reglementat), preul de emisiune (Pe) se alege
ntr-un interval limitat, pe de o parte de valoarea nominal (Vn) a aciunilor deja
emise i pe de alta de preul (cursul) pe pia (Cv) ale acestora.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preul de emisiune a noilor
aciuni i valoarea nominal a aciunilor ntreprinderii, constituind preul
rezervelor acumulate pe seama capitalului existent. Dac prima de emisiune este
40
zero numrul de aciuni emise i volumul dividendelor de pltit n viitor vor crete,
aspect care va fi reflectat n fluxurile de trezorerie.
n cazul creterii capitalului prin aporturi bneti, acionarii vechi pot
beneficia, de un dreptul de preferin, care constituie un drept de prioritate n
baza cruia pot:
subscrie un numr de aciuni noi, proporional cu numrul de aciuni pe care le
dein pn la data emisiunii;
achiziiona aciunile noi la preul de emisiune, care este inferior preului
(cursului) pe pia al aciunilor deja emise.
Valoarea teoretic a dreptului de preferin
4
se calculeaz pe baza:
preului de emisiune a aciunilor noi: Pe
numrului de aciuni noi: Nn
numrului de aciuni vechi: Nv
preului (cursului) aciunii vechi: Cv
Cunoscnd c:
nainte de creterea capitalului social, numrul de aciuni deja emise (vechi) este
Nv, iar preul (valoarea) pe pia al fiecrui aciuni este Cv;
decizia de cretere a capitalului pe seama aporturilor bneti genereaz
emisiunea unui numr de aciuni noi Nn, la un pre de emisiune Pe,
atunci, dup emisiune, vom avea:
numrul total de aciuni este Nv + Nn;
valoarea teoretic a tuturor aciunilor este Nv x Cv + Nn x Pe;
valoarea teoretic Ct a unei aciuni este:
Nn Nv
Pe Nn Cv Nv
Ct
+
+
= (3.17)
4
Carmen Corduneanu Piee de capital. Teorie i practic, Ed. Mirton, Timioara, 2009,
pag. 198
41
Valoarea teoretic a dreptului de preferin (Vs) reprezint diferena
dintre preul (cursul) aciunilor nainte i dup emisiune:
Vp = Cv Ct (3.18)
sau:
Nn Nv
Nn
Pe Cv
Nn Nv
Pe Nn Cv Nv
Cv Vp
+
=
+
+
= ) ( (3.19)
ntruct fiecare aciune veche d dreptul la un dividend, atunci preul (cursul)
pe pia a vechilor aciuni include valoarea dividendului. Aciunile noi, n
momentul emisiunii, nu dau nc dreptul la un dividend. n consecin, valoarea
teoretic a dreptului de preferin,
'
Vs devine:
Nn Nv
Nn
Pe D Cv Vp
+
= ) (
'
(3.20)
Acionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile de preferin n timpul
perioadei ct dureaz subscrierea. Preul (cursul) pe pia al acestora depinde de
fluctuaia cererii i ofertei. Dup emisiune, valoarea real a aciunilor i drepturilor
de preferin depinde de reacia pieei.
3.2.2 Finan area prin ndatorare
3.2.2.1 Finanarea prin mprumuturi obligatare
Decizia de a emite obligaiuni necesit stabilirea caracteristicilor financiare
ale emisiunii. Acestea sunt:
valoarea sau suma total a mprumutului obligatar. Aceasta nu poate depi
trei ptrimi din capitalul social vrsat, conform ultimului bilan contabil aprobat;
42
valoarea nominal, care reprezint valoarea unei obligaiuni. Pe baza valorii
nominale i a ratei dobnzii se calculeaz valoarea dobnzii, care este pltit de
societate pentru o obligaiune deintorului acesteia;
rata dobnzii, care reprezint venitul pltit de societate deintorilor de
obligaiuni. Trebuie s se precizeze, dac rata dobnzii este fix sau are un caracter
variabil. n ultimul caz, se precizeaz variabilele financiare pe baza crora se
realizeaz actualizarea ratei dobnzii;
preul de emisiune, care reprezint suma pltit de investitori pentru o
obligaiune cumprat n momentul emisiunii, respectiv venitul ncasat de
societatea emitent pentru o obligaiune;
prima de emisiune, care reprezint abaterea dintre valoarea nominal i preul de
emisiune. Emisiunea se poate face cu prim sau fr prim de emisiune;
preul de rambursat, care reprezint suma ncasat de investitori pentru o
obligaiune deinut, n momentul amortizrii mprumutului, respectiv venitul pltit
de societatea emitent pentru o obligaiune amortizat;
prima de rambursat, care reprezint abaterea dintre preul de rambursat i
valoarea nominal. Emisiunea se poate face cu prim sau fr prim de rambursat;
amortizarea mprumutului, care reprezint rambursarea acestuia conform
tabloului de amortizare. Se precizeaz procedurile de rambursare (prin tragere la
sori, prin rscumprare, prin rambursare anticipat) i metodele de amortizare
(anuiti constante, trane egale, la sfrit).
n cazul amortizrii prin anuiti constante, anuitile (valoarea dobnzii plus
valoarea amortizat) sunt constante. Deci, fluxurile de pli generate de serviciul
datoriei sunt constante. n cazul amortizrii n ztane egale, fluxul global al plii
cuprinde fluxul de capital rambursat care este constant n fiecare an i fluxul valorii
dobnzilor care descrete n timp. Prin urmare, obligaia financiar, reprezentat de
serviciul datoriei, este mai mare la nceputul duratei de via a mprumutului
obligatar. n ambele cazuri, existena unei clauze de rambursare anticipat
influeneaz asupra mrimii fluxurilor de pli la nivelul trezoreriei.
n cazul amortizrii la sfrit, fluxurile dobnzilor pltite n fiecare an sunt
constante. n ultimul an de via, apare fluxul capitalului rambursat. Pentru a
diminua efectul rambursrii integrale, la sfrit, la nivelul societii se constituie un
fond de rambursare (sinking fund), unde se capitalizeaz anual capitalul care trebuie
s fie rambursat la sfritul duratei de via a mprumutului obligatar.
43
3.2.2.2 Finanarea prin intermediul pieei leasingului
A. Coninutul leasingului
Accesibilitatea acestei forme de finanare pentru ntreprinderile de
dimensiuni mici i mijlocii, dublat de avantajele oferite, au contribuit la extinderea
operaiunilor de leasing n practic. n Romnia, contractul de leasing se prezint
sub dou forme: leasingul financiar i leasingul operaional
5
.
Leasingul are ca obiect bunuri imobile prin natura lor sau care devin imobile
prin destinaie, precum i bunuri mobile, aflate n circuitul civil, cu unele excepii
prevzute legal. Prin operaiunile de leasing o parte denumit locator (finanator),
transmite pentru o perioad determinat dreptul de folosin asupra unui bun
(activ), al crui proprietar este, altei pri, denumit locatar (utilizator), la
solicitarea acesteia, contra unei pli periodice, denumit rat de leasing.
La sfritul perioadei de leasing locatorul (finanatorul) se oblig s
respecte dreptul de opiune al locatarului (utilizatorului):
de a cumpra bunul;
Dac ntreprinderea utilizatoare formuleaz o ofert ferm i irevocabil
de cumprare, aceasta poate s-i exercite dreptul de opiune, constnd n
cumprarea bunului (activului specific) pn la expirarea contractului, dar numai
dac are toate obligaiile asumate achitate, iar finanatorul este de acord.
Locatarul (utilizatorul) poate opta pentru cumprarea bunului nainte de sfritul
perioadei de leasing, dar nu mai devreme de 12 luni, dac prile convin astfel.
de a prelungi contractul de leasing fr a schimba natura
leasingului;
de a nceta raporturile contractuale.
Societile de leasing finanatoare, cumpr sau preiau de la furnizori, la
solicitarea ntreprinderilor utilizatoare, active specifice (bunuri) pe care le
nchiriaz acestora, pentru a fi utilizate o perioad determinat de timp (dar nu
mai mic de un an). Activele sunt specifice, ntruct corespund nevoilor
utilizatorilor. Acestea le pot utiliza, sau pot ncheia un contract de leasing cu un alt
locatar (utilizator) pentru aceleai active, numai cu acordul prealabil al locatorului
(finanatorului) iniial.
ntreprinderile care doresc s efectueze o operaiune de leasing prezint
unei societi de leasing o ofert ferm, nsoit de lista activelor specifice care vor
constitui obiectul contractului i de documente care s reflecte situaia lor
5
Ordonana Guvernului nr. 51/1997 privind operaiunile de leasing i societile de leasing,
republicat n Monitorul Oficial nr. 9 din 12 ianuarie 2000
44
financiar. ntreprinderile utilizatoare au dreptul s-i aleag furnizorul, precum
i societatea care va asigura bunul, cu acordul societii de leasing.
Din cele expuse reiese c, piaa contractelor de leasing constituie o
alternativ de finanare. ntreprinderile, fr a utiliza resursele proprii i fr a
contracta mprumut, pot utiliza un activ specific, n baza contractului de leasing, n
schimbul ratei de leasing pltite. n cazul leasingului, achiziionarea i finanarea
activelor se realizeaz n mod concomitent.
B Elementele contractului de leasing
Contractul de leasing constituie un contract de nchiriere-cumprare,
finanat de o societate de leasing care cuprinde urmtoarele elemente:
clauza privind definirea contractului: financiar sau operaional (element
comun);
denumirea i caracteristicile bunului care face obiectul contractului
(element comun);
valoarea de intrare (leasing financiar): valoarea la care a fost
achiziionat bunul de ctre finanator, respectiv costul de achiziie;
rata leasingului operaional, reprezentat de cota de amortizare calculat n
conformitate cu actele normative n vigoare i un beneficiu stabilit de prile
contractante. Pentru stabilirea amortizrii incluse n rata de leasing se au n vedere
valoarea de intrare a activului imobilizat, durata normal, regimul de amortizare
convenit, conform dispoziiilor legale privind amortizarea capitalului imobilizat n
active corporale i necorporale;
rata leasingului financiar: cota-parte din valoarea de intrare a bunului i
dobnda de leasing, care se stabilete pe baza ratei dobnzii convenite prin acordul
prilor;
valoarea rezidual (leasing financiar): valoarea la care, dup achitarea de ctre
utilizator a tuturor ratelor de leasing prevzute n contract, precum i a tuturor
celorlalte sume datorate conform contractului, se face transferul dreptului de
proprietate asupra bunului ctre utilizator;
valoarea avansului (leasing financiar);
valoarea total (element comun): reprezint valoarea total a ratelor
de leasing, la care se adaug valoarea rezidual;
clauza privind obligaia asigurrii bunului (element comun): cheltuielile de
asigurare a bunului sunt deductibile fiscal de ctre partea obligat prin contract s
plteasc primele de asigurare;
n cazul nerespectrii obligaiilor contractuale de ctre una din pri atunci
este necesar a se determina:
45
valoarea daunelor-interese pltite de finanatorul care nu respect dreptul de
opiune al utilizatorului prevzut n contract: valoarea rezidual a bunului sau cu
valoarea sa de circulaie, calculat la data expirrii contractului de leasing;
valoarea daunelor-interese pltite de utilizatorul care nu pltete timp de dou
luni rata de leasing: se calculeaz asupra ratelor scadente la data rezilierii
contractului de ctre finanator. Utilizatorul este obligat s plteasc ratele scadente,
daunele-interese i s restituie bunul.
Contractul de leasing asigur ntreprinderilor utilizatoare dreptul de a utiliza
activele specifice (de natur mobiliar sau imobiliar) de care au nevoie, fr s
efectueze o cheltuial egal cu preul de cumprare a acestora. Lipsa acestor
cheltuieli se poate asimila cu un flux de ncasri, n condiiile n care,
ntreprinderea utilizatoare pltete fluxuri periodice, reprezentate de valoarea
ratelor de leasing. Deci, ntreprinderea utilizatoare pltete costul finanrii
activului, care rmne n proprietatea finanatorului (societii de leasing), dar
asupra cruia poate dobndi un drept de proprietate, n baza dreptului de opiune
contractual.
C Tipuri de leasing
Variantele de leasing reglementate i utilizate n Romnia se difereniaz
n msura n care riscurile i avantajele aferente dreptului de proprietate
asupra activelor specifice revin finanatorului (locatorului) sau utilizatorului
(locatarului). Distincia depinde mai mult de fondul tranzaciei, dect de forma
contractelor.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se nregistra pierderi
datorit:
gradului sczut de utilizare a activului specific (bunului);
efectului uzurii morale;
variaiilor de venit generate de modificarea condiiilor economice.
Avantajele sunt reprezentate de:
realizarea unei activiti profitabile pe durata de via economic a activului.
Aceasta reprezint perioada n care activul este utilizabil economic i produce
uniti de producie n favoarea ntreprinderii utilizatoare;
ctigurile rezultate din creterea valorii sau din realizarea valorii reziduale.
LEASINGUL FINANCIAR reprezint un contract de leasing care
ndeplinete cel puin una din urmtoarele condiii:
riscurile i beneficiile dreptului de proprietate asupra bunului care face
obiectul leasingului sunt transferate utilizatorului la momentul la care contractul de
leasing produce efecte;
46
prevede expres transferul dreptului de proprietate asupra bunului ce face
obiectul leasingului ctre utilizator la momentul expirrii contractului;
utilizatorul are opiunea de a cumpra bunul la momentul expirrii
contractului, iar valoarea rezidual VR exprimat n procente este mai mic sau
egal cu diferena dintre durata normal de funcionare maxim DNFmax i durata
contractului de leasing DCL, raportat la durata normal de funcionare maxim,
exprimat n procente:
VR% (DNFmax - DCL)/DNFmax%;
perioada de leasing depete 80% din durata normal de funcionare
maxim a bunului care face obiectul leasingului; perioada de leasing include orice
perioad pentru care contractul de leasing poate fi prelungit;
valoarea total a ratelor de leasing, mai puin cheltuielile accesorii, este mai
mare sau egal cu valoarea de intrare a bunului.
ntreprinderea utilizatoare (locatar) selecteaz activul specific, negociaz
preul acestuia i termenul de livrare cu furnizorul. Ulterior ncheie contractul de
leasing financiar cu finanatorul (locatorul) care cumpr activul negociat prevzut
n contract. Aceast variant de leasing are urmtoarele caracteristici:
nu asigur servicii de ntreinere i service;
nu poate fi reziliat (dect dac utilizatorul nu-i respect obligaiile asumate);
este complet amortizat, adic valoarea total a ratelor de leasing ncasate de
finanator, acoper valoarea de intrare a activului nchiriat, plus dobnda care
recompenseaz investiia acestuia.
Perioada de timp irevocabil pentru care utilizatorul (locatarul) a contractat
activul specific, sau orice alte termene suplimentare pentru care acesta i manifest
opiunea de a continua utilizarea bunului, au un caracter cert de la nceputul
contractului. Aceasta acoper durata de via economic a activului, chiar dac
titlul (dreptul) de proprietate nu este transferat.
LEASINGUL OPERAIONAL este un contract de leasing ncheiat ntre
locator (finanator) i locatar (utilizator), prin care se transfer utilizatorului
riscurile i beneficiile dreptului de proprietate, mai puin riscul de valorificare a
bunului, la valoarea rezidual, i care nu ndeplinete restul condiiilor specifice
leasingului financiar. Riscul de valorificare a bunului la valoarea rezidual exist
atunci cnd opiunea de cumprare nu este exercitat la nceputul contractului sau
cnd contractul de leasing prevede expres restituirea bunului la momentul expirrii
contractului.
Contractul de leasing operaional asigur ntreprinderii utilizatoare
(locatare) finanarea activelor specifice de care aceasta are nevoie, pe seama
47
resurselor societii finanatoare (locator). De regul, aceast variant de leasing
asigur utilizatorului servicii de ntreinere i de service, ale cror costuri
influeneaz asupra ratei leasingului operaional. Finanatorul (locatorul)
calculeaz i evideniaz amortizarea activului specific pe care l-a nchiriat.
Perioada de timp, pentru care ntreprinderea utilizatoare (locatar) a ncheiat
contractul, poate fi mai mic dect durata de via economic a activului nchiriat.
Contractul poate s cuprind o clauz de anulare, n baza creia utilizatorul
(locatarul) poate s renune la activul nchiriat nainte de expirarea contractului
ncheiat. Finanatorul (locatorul) i recupereaz costurile investiiei prin
nchirierea activului, al crui proprietar este, prin rennoirea contractului de
nchiriere sau prin vnzarea activului. Aceste operaiuni se fac n baza contractului
ncheiat, a dreptului de opiune acordat utilizatorului i a deciziei acestuia din
urm.

3.3 Finan area de la Uniunea European
3.3.1 Surse de finanare i activiti finanate
ntreprinderile romneti pot beneficia de finanare nerambursabil din
fondurile structurale ale Uniunii Europene n baza proiectelor depuse i aprobate.
Fondurile structurale sunt instrumente financiare destinate finanrii unor
programe de dezvoltare pentru eliminarea disparitilor economice i sociale dintre
regiuni, n scopul realizrii coeziunii economice i sociale. Fondurile structurale
care pot fi accesate de ntreprinderi sunt reprezentate de:
O Fondul European de Dezvoltare Regional (FEDR) care printre alte obiective
finaneaz investiii productive destinate meninerii i crerii de noi locuri de
munc permanente i dezvoltarea IMM-urilor;
O Fondul Social European (FSE) care sprijin financiar msurile de ocupare a
forei de munc i de dezvoltare a resursei umane;
O Fondul European pentru Orientare i Garantare n Agricultur care sprijin
proiectele destinate modernizrii agriculturii i dezvoltrii rurale;
O Instrumentul Financiar pentru Orientare Piscicol (IFOP) care finaneaz
proiecte destinate creterii competitivitii sectorului piscicol.
Alturi de fondurile structurale exist alte fonduri de finanare reprezentate de
Fondul European de Coeziune (FEC) i Instrumentele financiare ale Bncii
Europene de Investiii (BEI).
Finanate din fonduri structurale sunt destinate urmtoarelor categorii de
domenii de intervenie:
48
sectorului productiv (agricultur, silvicultur, pescuit, sprijinirea marilor
afaceri, promovarea adaptrii i dezvoltrii zonelor rurale);
sprijinirii sectorului IMM;
resurselor umane;
infrastructurii de baz.
ntreprinderile pot solicita finanri nerambursabile din fonduri structurale
n completarea capitalurilor proprii pentru urmtoarele activiti:
investiii (n loturi agricole i pduri, n capital fizic, tehnologii nepoluante i
neagresive, n tehnologii curate i economice din domeniul energiei, pentru
inginerii financiare, pentru dezvoltarea i oferirea de servicii turistice, activiti
sportive, culturale i de ocupare a timpului liber, etc);
marketingul produselor agricole, forestiere i piscicole;
nfiinarea unor servicii de ajutor i management al fermelor;
servicii de consultan i respectiv de participare n afaceri;
formarea i dezvoltarea profesional i flexibilizarea forei de munc;
dezvoltarea infrastructurii de drumuri, de ci ferate, aeriene, navale, de
telecomunicaii i pentru societatea informaional, etc;
3.3.2 Obiectivele i bugetul proiectelor
Proiectele depuse spre finanare trebuie s aib un caracter specific, unic
i nerepetabil i, s corespund domeniilor de intervenie aprobate de Consiliul
Europen. Proiectele constituie o investiie de capital pe o perioad determinat.
Sistemul de obiective ale fiecrui proiect trebuie s fie clar definite i s rspund
urmtoarelor cerine:
obiectivele de aciune dorite s fie identificate i formulate;
obiectivele formulate s fie operaionalizate ;
s cuprind resursele financiare i umane implicate n cadrul programelor de
aciune;
s determine modul de interferen ntre domeniile int;
s evalueze n ansamblu politicile strategice adoptate.
Pe baza obiectivelor fundamentale i concrete formulate n proiecte se
monitorizeaz realizarea acestora, utilizarea corect a fondurilor existente i
alocate, pentru a se asigura maximizarea eficienei capitalurilor. Obiectivele
fundamentale trebuie s fie realiste, mobilizatoare, comprehensibile (uor de
neles), stimulatoare (s corespund intereselor i ateptrilor diferitelor segmente
ale comunitii locale). Plecnd de la obiectivele fundamentale trebuie dezvoltate
49
obiectivele concrete (operaionale) care trebuie s fie specifice, msurabile,
apreciabile (realizabile), realiste i s aib definit un cadru de timp pentru
realizarea lor (ciclul de via care este compus din urmtoarele stadii: concepere i
definire, planificare i dezvoltare, implementare, ncheiere i evaluare). Pentru
fiecare obiectiv trebuie precizai indicatorii prin care se evalueaz realizarea lor.
Pentru a ajuta managerii n luarea celor mai bune decizii de investiii n
direcia alinierii proiectelor i activitilor cu strategia i de organizare i obiectivele
afacerii, dar i pentru a ajuta la meninerea finanrii la un cost ct mai redus
ntreprinderile trebuie s ntocmeasc bugetele proiectelor. Bugetul general
cuprinde informaii cu privire la capitalul bnesc alocat i modul de cheltuire a
acestuia n mod detaliat: salarii, materiale, servicii, bunuri, etc. Pentru fiecare
proiect se ntocmete urmtoarele bugete:
bugetul pe categorii de cheltuieli;
bugetul pe categorii de cheltuieli i activiti;
bugetul pe categorii de cheltuieli i surse de finanare;
bugetul pe categorii de cheltuieli, activiti i surse de finanare.
Bugetul proiectului se poate ntocmi n lei sau n valut (euro sau dolari).
Bugetele n lei trebuie s ia n calcul rata inflaiei pentru perioada de derulare.
Bugetele n valut trebuie s foloseasc o rat de schimb existent, dat de Banca
Naional a Romniei, la o dat din intervalul de bugetare a proiectului.
1.Care sunt categoriile de resurse pe termen lung accesibile pentru o intreprindere i
care sunt elementele care pot limita accesul la unele dintre acestea?
2. Care dintre metodele de amortizare vi se pare mai eficient pentru un mijloc fix
de valoare mare, cu uzura morala ridicata?
3. Care sunt restrictiile cu privire la metodele de amortizare care pot fi folosite la
nivel de intreprindere?
4.Comparati metoda de amortizare accelerata cu cea degresiva cu influen a uzurii
morale. Care dintre aceste doua metode vi se pare mai buna i n ce situa ii?
5. Care este motiva ia apari iei drepturilor preferen iale de subscriere i cum ii
protejeaz pe ac ionarii vechi existen a lor?
6. Care sunt tipurile de resurse mprumutate la care poate apela ntreprinderea pe
termen lung i care sunt avantajele i dezavantajele implicate de fiecare dintre
acestea?
50
Intrebari de autoevaluare
7. Explica i care tip de dobnd (fix sau variabil) este mai avantajoas pentru
emitent i pentru subscriitor, n cazul mprumuturilor obligatare, n diferite scenarii
de evolu ie previzionat a dobnzii pe pia
8. Care sunt criteriile de alegere ntre utilizarea finan rii prin leasing opera ional
sau financiar?
9. Care sunt avantajele utilizrii fondurilor europene?
1. S se calculeze amortizarea n luna ianuarie a anului 2010 societatea A&D,
pentru o ramp de ncrcare - descrcare tiind c:
valoarea de intrare (la 25 martie 2002) a fost de 50.000 mii lei;
durata de funcionare conform vechiului catalog este 25 ani;
durata de funcionare conform noului catalog este de 15 ani.
Mijlocul fix se amortizeaz n regim liniar
n prima etap se calculeaz valoarea rmas de amortizat la 1 ianuarie
2005.
Vr = Vi - A
unde: Vr = valoarea rmas de amortizat
Vi = valoarea de intrare a mijlocului fix
A = amortizarea calculat pn la 31 decembrie 2004
Aa = Ca% x Vi
Ca% = % 4 %
25
100
=
Aa= 4% x 50.000. = 2.000.
Amortizarea calculat n intervalul scurs pn la 31 decembrie 2004 va fi:
A2002 = 2.000x 9/12 =1.500.
A2003 = 2.000.
A2004 = 2.000.
---------------------------------------------------------------
Total =5.500.
51
Studii de caz rezolvate
Deci valoarea rmas neamortizat va fi:
Vr = 50.000. 5.500. =44.500.
n cea de-a doua etap trebuie s recalculm durata normal de funcionare
rmas

DN x
DV
DC
- 1 = DUR

= 2 , 160 180
300
33
1 =

x luni 13 ani
Ca% = % 69 . 7 %
13
100
=
n cea de-a treia etap se calculeaz amortizarea anual aferent fiecruia
dintre cei 13 de ani rmai, inclusiv anului 2010 va fi n acest caz:
Aa
2010
= 7,69 % x 44.500. =3.422,05
iar amortizarea lunar:
Al = 3.422,05/ 12 = 285,171
2. Calculai amortizarea n regim accelerat pentru un mijloc fix n
valoare de 56.000.000 lei pentru anul N (mijlocul fix a fost cumprat la 25 iulie
anul N-1) dac durata normal de utilizare aferent este de 15 ani.
Rezolvare:
Amortizarea n primul an de funcionare al mijlocului fix este:
A1= 56.000.000 x 50% = 28.000.000 lei
Amortizarea pe lunile rmase din anul N-1 este egal cu:
AN-1 = 28.000.000 x 5/12 =11.666.666
Amortizarea pentru primele apte luni din anul N este:
AaN = 28.000.000 - 11.666.666 = 16.333.334
La 25 iulie anul N valoarea rmas a mijlocului fix este:
Vr = Vi A1= 56.000.000 - 28.000.000 = 28.000.000
Valoarea amortizrii liniare pentru anii urmtori este:
A2,...15 = 2.000.000
14
=
r
V
lei
Amortizarea n regim liniar pentru anul N ( lunile august
decembrie) este:
52
AlN = 2.000.000 x 5/12 = 833.333
Amortizarea pentru anul N este:
AN = 16.333.334 + 833.333 = 17.166.667 lei
3. S se calculeze care este valoarea cumulat a amortizrii n luna mai
i iunie a anului N pentru un mijloc fix intrat n ultima zi a anului N-1 care
are o valoare de intrare de 25.000.000, o durat de utilizare de 11 ani i se
amortizeaz n regim degresiv, varianta AD1.
Rezolvare:
CD%

= CL% x K = % 73 , 22 5 , 2 100
11
1
= x x
Pentru calculul amortizrilor organizm datele sub forma tabelului de mai jos:
A lunar anul N = 542 . 473
12
500 . 682 . 5
= lei
Amai + iunie = A lunar anul N x 2 = 473.542 x2 = 947.084 lei
4. ntreprinderea A&D a cumprat la 31 decembrie anul N un mijloc
fix n valoare de 5.000.000 lei. Durata normal de utilizare conform noului
Anii Valoare de
amortizat
Cota de
amortizare
Amortizar
e
calculat
Valoare
rmas VR / N
1 25.000.000 22,73% 5.682.500 19.317.500 1.931.750
2 19.317.500 22,73% 4.390.868 14.926.814 1.658.535
3 14.926.814 22,73% 3.392.865 11.533.949 1 441 743
4 11.533.949 22,73% 2.621.666 8.912.283 1.273.183.
5 8.912.283 22,73% 2.025.762 6.886.521 1.147.753.5
6 6.886.521 22,73% 1.565.306 5.321.215 1.064.243
7 5.321.215 22,73% 1.209.512 4.111.703 1.027.926
8 4.111.703 22,73%
cot liniar
934.590
1.027.926
3177113
3083777
1.059.037
9 3.083.777 cot liniar 1.027.926 2.055.851
10 2.055.851 cot liniar 1.027.926 1.027.925
11 1.027.925 cot liniar 1.027.925 0
53
catalog este de 15 ani. S se calculeze amortizarea anual, utiliznd metoda de
amortizare degresiv cu influena uzurii morale.
Rezolvare:
d
a
C = % 7 , 16 % 5 , 2
15
100
=

x
DUrec =
100%
C
a
d
= 100/16,7 = 5,89 6 ani
DUI = DNU DUrec = 15-6 =9 ani
DUD =DUI - DUrec = 9-6=3
DUL = DUI DUD = 9-3=6
Deci mijlocul fix va fi amortizat n 9 ani din care 6 n regim liniar i 3 n
regim degresiv. Organizm datele astfel:
Anii Modul de calcul Amortizarea anual
degresiv (lei)
Valoarea
rmas (lei)
1
.
5.000.000 x 16,7% 835.000 4.165.000
2.
4.165.000 x 16,7% 695.555 3.469.445
3.
3.469.445 x 16,7% 579.397 2.890.048
4.
2.890.048 : 6 481.675 2.408.373
5.
2.890.048 : 6 481.675 1.926.698
6.
2.890.048 : 6 481.675 1.445.023
7.
2.890.048 : 6 481.675 963.348
8.
2.890.048 : 6 481.675 481.673
9.
2.890.048 : 6 481.673 0
5. Societatea Sarcis prezint la 31.12 anul N urmtorul cont de profit i
pierderi:

Denumirea indicatorului Nr.rd. Realizat
1.Cifra de afaceri net(rd.02 la 05) 01 3.250.000
Producia vndut (ct.701+702+703+704+705+706+708) 02 3.000.000
Venituri din vnzarea mrfurilor (ct.707) 03 50.000
Venituri din dobnzi nregistrate de entitile al cror
obiect de activitate l constituie leasingul (ct.766)
04 0
Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de
afaceri nete (ct.7411)
05 200.000
54
2.Variaia stocurilor de produse finite (ct.711)
Sold C
06 1.300.000
i a produciei n curs de execuie
Sold D
07 0
3.Producia realizat de entitate pentru scopurile sale
proprii i capitalizat (ct.721+722)
08 0
4.Alte venituri din exploatare (ct.7417+758) 09 0
Venituri din exploatare total (rd.01+06-07+08+09)
10 4.550.000
5.a)Cheltuieli cu materii prime i materiale consumabile
(ct.601+602-7412)
11 1.500.000
b) Alte cheltuieli materiale (ct.603+604+606+608) 12 10.000
c) Alte cheltuieli externe (cu energie i apa)
(ct.605-7413)
13 900.000
d) Cheltuieli privind mrfurile (ct.607) 14 40.000
6. Cheltuieli cu personalul (rd.16+17), din care: 15 500.000
a) Salarii i indemnizaii (ct.641+642-7414) 16 425.000
b) Cheltuieli cu asigurrile i protecia social
(ct.645- 7415)
17 75.000
7.a) Ajustri de valoare privind imobilizrile corporale i
necorporale (rd.19-20)
18 20.000
a.1) Cheltuieli (ct.6811+6813) 19 20.000
a.2) Venituri (ct.7813) 20 0
b) Ajustri de valoare privind activele circulante
(rd.22-23)
21 0
b.1) Cheltuieli (ct.654+6814) 22 0
b.2) Venituri (ct.754+7814) 23 0
8.Alte cheltuieli de exploatare (rd.25 la 28) 24 101.000
8.1 Cheltuieli privind prestaiile externe
(ct. 611+612+613+614+621+622+623+624+ 625+
+626+627+628-7416)
25 1.000
8.2 Cheltuieli cu alte impozite, taxe i vrsminte
asimilate (ct.635)
26 100.000
8.3 Cheltuieli cu despgubiri, donaii i activele cedate
(ct.658)
27 0
8.4 Cheltuieli privind dobnzile de refinanare
nregistrate de entitile al cror obiect de activitate l
constituie leasingul (ct.666)
28 0
Ajustri privind provizioanele (rd.30-31) 29 0
55
- Cheltuieli (ct.6812) 30 0
- Venituri (ct.7812) 31 0
Cheltuieli de exploatare total
(rd.11 la 15+18+21+24+29)
32 3.071.000
PROFITUL SAU PIERDEREA DIN EXPLOATARE
PROFIT (RD. 10-32)
33 1.479.000
PIERDERE (RD. 32-10) 34 0
9. Venituri din interese de participare (ct.7611+7613) 35 5.000
- din care: veniturile obinute de la entitile afiliate 36 0
10. Venituri din alte investiii i mprumuturi care fac
parte din activele imobilizate (ct.763)
37 5.000
- din care: venituri obinute de la entitile afiliate 38 0
11.Venituri din dobnzi (ct.766) 39 1.000
- din care: veniturile obinute de la entitile afiliate 40 0
Alte venituri financiare (ct.762+764+765+767++768) 41 6.000
Venituri financiare total (rd.35+37+39+41)
42 17.000
11. Ajustri de valoare privind imobilizrile financiare i
investiiile financiare deinute ca active circulante
(rd.44-45)
43 -2.000
- Cheltuieli (ct.686) 44 0
- Venituri (ct.786) 45 2.000
13.Cheltuieli privind dobnzile (ct.666-7418) 46 15.000
- din care: cheltuieli n relaia cu entitile afiliate 47 0
Alte cheltuieli financiare (ct.663+664+665+667+668) 48 5.000
56
Cheltuieli financiare total (rd.43+46+48)
49 18.000
PROFITUL SAU PIERDEREA FINANCIAR
PROFIT (RD.42-49)
50 0
PIERDERE (RD.49-42)
51 1.000
14.PROFITUL SAU PIERDEREA CURENT
PROFIT (rd.10+42-32-49)
52 1.478.000
PIERDERE (rd.32+49-10-42)
53 0
15.Venituri extraordinare (ct.771)
54 0
16.Cheltuieli extraordinare (ct.671)
55 20.000
17. PROFITUL SAU PIERDEREA DIN ACTIVITATEA
EXTRAORDINAR
- PROFIT (RD.54-55)
56
- PIERDERE (RD.55-54)
57 20.000
VENITURI TOTALE (rd.10+42+54)
58 4.567.000
CHELTUIELI TOTALE (rd.32+49+55) 59 3.109.000
57
PROFITUL SAU PIERDEREA BRUT
PROFIT (RD.58-59)
60 1.458.000
- PIERDERE (RD.59-58)
61 0
18. Impozitul pe profit (ct.691)
62 233.280
19. Alte impozite neprezentate la elementele de mai
sus
(ct.698)
63 0
20. PROFITUL SAU PIERDEREA NET A
EXERCIIULUI FINANCIAR
- PROFIT (RD.60-61-62-63)
64 1.224.720
- PIERDERE (RD.61+62+63-60)
65 0
S se determine profitul nedistribuit dac valoarea dividendelor distribuite
este de 600.000 lei.
+Venituri din vnzarea mrfurilor (ct.707)..50.000
- Cheltuieli privind mrfurile (ct.607)..............................................40.000
MARJA
COMERCIAL................................................................................10.000
+ Producia vndut
(ct.701+702+703+704+705+706+708)..........................................3.000.000
Variaia stocurilor de produse finite (ct.711) Sold C...........1.300.000
+ Producia realizat de entitate pentru scopurile sale proprii i capitalizat
(ct.721+722).................................................................................................0
PRODUCIA EXERCIIULUI.............................................4.300.000
+ Cheltuieli cu materii prime i materiale consumabile (ct.601+602-
7412)....................................................................................1.500.000
+ Alte cheltuieli materiale (ct.603+604+606+608)......10.000
+ Alte cheltuieli externe (cu energie i apa) (ct.605-7413)900.000
58
+ Cheltuieli privind prestaiile externe (ct. 611+612+613+ +614+621+
622+623 +624+625+626+627+628-7416)..1.000
CONSUMUL EXERCIIULUI DE LA TERI.2.411.000
Marja comercial.... ....10.000
+ Producia exerciiului.....4.300.000
- Consumul exerciiului de la teri...2.411.000
VALOAREA ADUGAT........1.899.000
Valoarea adugat..1.899.000
+ Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete
(ct.7411)......................................................................................200.000
- Cheltuieli cu personalul total (ct.641+642-7414+ ct.645-7415)......
........................................................................................... ........500.000
- Cheltuieli cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate (ct.635)
..............................................................................................100.000
EXCEDENTUL BRUT DE EXPLOATARE...1.499.000
Excedentul brut de exploatare......1.499.000
+ Alte venituri din exploatare (ct.7417+758)........0
- Cheltuieli cu despgubiri, donaii i activele cedate (ct.658).0
+ Venituri din ajustri de valoare privind activele circulante (ct.754+7814)
........................................................................................ ......................0
+ Cheltuieli de exploatare privind ajustrile pentru deprecierea activelor
circulante (ct.654+6814) .......0
+ Venituri financiare (ct.761+762+763+764+765+766+767++768).........
....................................................................................17.000
- Cheltuieli financiare (ct.663+664+665+666+667+668-7418). .20.000
+ Venituri financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante (ct.786)..
.................................................................................2.000
- Cheltuieli financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante (ct.686)
..............................................................................................................0
CASH-FLOW BRUT........1498.000
Cash-flow brut..1.498.000
+ Venituri extraordinare (ct.771) ....0
- Cheltuieli extraordinare (ct.671).....20.000
- Impozitul pe profit (ct.691) ..233.280
59
MARJA BRUT DE AUTOFINANARE....1.244.720
Marja brut de autofinanare......1.244.720
+ Cheltuieli de exploatare privind ajustrile pentru deprecierea activelor
circulante (ct.654+6814) .....0
- Venituri din ajustri de valoare privind activele circulante
(ct.754+7814).........................................................................0
+ Cheltuieli financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante (ct.686)
............................................................................................................0
- Venituri financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile
financiare i investiiile financiare deinute ca active circulante
(ct.786)..................................................................2.000
CAPACITATEA DE AUTOFINANARE....1.242.720
Capacitatea de autofinanare ......1.242.720
- Dividende de plat.....600.000
PROFITUL NEDISTRIBUIT.....642.720

6. S se ntocmeasc tabloul de amortizare al unui mprumut obligatar n valoare de
15.000.000 mii lei, materializat prin emisiunea a 3.000 obligaiuni, pe o durat de 4
ani, cu o rat a dobnzii de 8%, rambursat prin anuiti constante, dac:
a. rambursarea se realizeaz la valoarea nominal;
b. rambursarea se realizeaz la un pre de 5.100 mii lei.
Rezolvare:
Anuitatea anual se determin cu formula:
n
i
i
Kx A

+
=
) 1 ( 1
5 , 810 . 528 . 4
) 08 , 0 1 ( 1
08 , 0
000 . 000 . 15
4
*
=
+
=

x A
mii lei
*
Valoarea anuitii medii astfel calculate o vom folosi doar pentru verificare
deoarece vom determina anuitatea n tabloul de amortizare pe o alt cale.
Valoarea nominal a unei obligaiuni este:
Vn =K/N =15.000.000 / 3.000 =5.000 mii lei
60
n cazul b prima de rambursare este :
pr = Pr Vn = 5.100-5.000 =100 mii lei
Numrul de obligaiuni rambursate n anul 1 i amortizarea din anul 1 sunt:
1 ) 1 (
1
+
=
n
r
i
i
Nx N
unde:
N = numr de obligaiuni
i = rata dobnzii
666 7624 , 665
1 ) 08 , 0 1 (
08 , 0
000 . 3
4
1
=
+
= x N
r
obligaiuni
000 . 330 . 3 000 . 5 666
1 1
= = = x xVN N a
r
mii lei
n urmtorii trei ani se determin numrul de obligaiuni rambursate anual
i amortizarea anual dup formulele prezentate anterior:
719 02339 , 719 08 , 1 7624 , 665 ) 1 (
1 2
= = + = x i N N
r r
obligaiuni
000 . 595 . 3 000 . 5 719
2 2
= = = x xVN N a
r
mii lei.
776 54526 , 776 08 , 1 02339 , 719 ) 1 (
2 3
= = + = x i N N
r r
obligaiuni
000 . 880 . 3 000 . 5 776
3 2
= = = x xVN N a
r
mii lei
839 66888 , 838 08 , 1 54526 , 776 ) 1 (
3 4
= = + = x i N N
r r
obligaiuni
000 . 195 . 4 000 . 5 839
4 4
= = = x xVN N a
r
mii lei
Tabloul de amortizare pentru cazul a n care rambursarea
obligaiunilor se va realiza la valoarea lor nominal arat astfel:
61
An Nr. de
oblig.
rambur
anual
Valoarea
capitalului
mprumutat
la nceputul
perioadei
-mii lei-
Amortiz.
-mii lei-
Dobnda
-mii lei-
Anuitat.
-mii lei-
Valoarea
capitalului
la finele
perioadei
-mii lei-
0 1 2 3 4 = 2 x i 5 = 3+4 6 = 2-3
1 666 15.000.000 3.330.000 1.200.000 4.530.000 11.670.000
2 719 11.670.000 3.595.000 933.600 4.528.600 8.075.000
3 776 8.075.000 3.880.000 646.000 4.526.000 4.195.000
4 839 4.195.000 4.195.000 335.600 4.530.600 0
Tabloul de amortizare pentru cazul b este urmtorul:
A Nr. de
oblig
ramb.
anual
Valoarea
capit.
mprum.
la ncep.
perioadei
-mil lei
Amortiz
-mil lei.-
Dobnda
-mil lei-
pr
-mil
lei-
Anuit.
-mil
lei.-
Valoarea
capitalului
la finele
perioadei
-mil lei.-
1 666 15.000 3.330 1.200,0 66,6 4.596,6 11.670
2 719 11.670 3.595 933,6 71,9 4.600,5 8.075
3 776 8.075 3.880 646,0 77,6 4.603,6 4.195
4 839 4.195 4.195 335,6 83,9 4.612,5 0
7. Realizai tabloul de amortizare n cazul unui mprumut obligatar n valoare
de 40.000.000 mii lei realizat prin emisiunea a 50.000 obligaiuni cu o valoare
nominal de 800 mii lei/ obligaiune, la o rat a dobnzii de 9% pe un termen
de 4 ani.
Amortizarea se realizeaz n trane egale:
62
a. la valoarea nominal;
b. la un pre de rambursare egal cu 840 mii lei
Rezolvare:
n fiecare an se vor rscumpra acelai numr de obligaiuni, i anume:
Nobli.ramb.anual= 500 . 12
4
000 . 50
= =
n
N
Amortizarea anual lund n considerare elementul mai sus calculat va fi:
000 . 000 . 10 800 500 . 12 = = x a mii lei
Prima de rambursat anual pentru cazul b va fi:
000 . 500 500 . 12 ) 800 840 ( = = x pr mii lei
Tabloul de amortizare n cazul a este:
A Nr. de
oblig.
ramb
anual
Valoarea
capitalului
mprumut.
la nceputul
perioadei
-mii lei-
Amortiz.
-mii lei-
Dobnda
-mii lei-
Anuitat.
*
-mii lei-
Valoarea
capitalului
la finele
perioadei
-mii lei-
1 12.500 40.000.000 10.000.000 3.600.000 13.600.000 30.000.000
2 12.500 30.000.000 10.000.000 2.700.000 12.700.000 20.000.000
3 12.500 20.000.000 10.000.000 1.800.000 11.800.000 10.000.000
4 12.500 10.000.000 10.000.000 900.000 10.900.000 0
Pentru cazul b tabloul de amortizare este urmtorul:
63
A Nr. de
oblig.
rsc.
anual
Valoarea
capit.
mprum.
la ncep.
perioad.
-mil.lei-
Amortiz.
-mil. lei-
Dobnda
-mil.lei-
pr
-mil
lei-
Anuit.
-mil.
lei-
Valoarea
capitalului
la finele
perioadei
-mil lei-
1 12.500 40.000 10.000 3.600 500 14.100 30.000
2 12.500 30.000 10.000 2.700 500 13.200 20.000
3 12.500 20.000 10.000 1.800 500 12.300 10.000
4 12.500 10.000 10.000 900 500 11.400 0
3. Realizai tabloul de amortizare n cazul unui mprumut obligatar n valoare
de 16.000.000 lei. ,cu o durat de 5 ani, amortizat la sfrit , cu o rat a
dobnzii de 10%, rambursat la valoarea nominal.
Rezolvare:
- lei-
Anii Valoare la nceput
de an
Dobnda Amortizare Anuiti
1 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
2 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
3 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
4 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
5 16.000.000 1.600.000 16.000.000 17.600.000
64
1. S se calculeze comparativ amortizarea pentru un motostivuitor in valoare
de 50.000 intrat in func iune la 12.07.2007 i care are o durata normal de
func ionare de 9 ani prin toate metodele de amortizare n care se poate amortiza
legal si s se compare rezultatele ob inute
2. S se realizeze tabloul de amortizare pentru un imprumut obligatar in
valoare de 500.000 , materializat prin emisiune a 1.000 obliga iuni cu o rata a
dobanzii de 15% pe an, rambursat in tran e semestriale ntr-un interval de 3 ani
daca:
a. rambursarea se realizeaz cu amortismente constante , la valoarea nominal
b. rambursarea se realizeaz cu amortismente constante, la un pre de
rambursare de 520 lei
c. rambursarea se realizeaz cu anuit i constante, la valoare nominal
d. rambursarea se realizeaz cu anuit i constante, la un pre de rambursare
de 530 lei
65
Studii de caz propuse
66
CAPITOLUL IV. POLITICA DE DIVIDEND
Dup cum s-a putut observa n capitolul anterior una dintre sursele
importante de finan are a programelor investi ionale este reprezentat de
beneficiile nedistribuite ac ionarilor sub form de dividende. n acest context
alegerea dintre dividende curente mari i dividende/cre terea valorii firmei
viitoare este una dintre problemele contemporane ale gestiunii financiare. Acest
capitol abordeaz att problematica op iunii ntre cele dou alternative ct i
tipurile de politica de divident i procedeele de plat ale acestora.
4.1 Arbitrajul ntre distribu ie i capitalizarea profitului
Politica de dividend reprezint o component structural a politicii
financiare a ntreprinderii, care reflect fie opiunea de a distribui parial sau
integral a profitul rmas dup impozitare i/sau alte repartizri legale sub forma
dividendelor cuvenite acionarilor (sau asociailor), fie opiunea de a reinvesti o
fraciune sau ntregul profit net n scopul finanrii investiiilor de dezvoltare i a
investiiilor strategice destinate consolidrii poziiei acesteia pe pia i a creterii
valorii acesteia.
Datorit impactului exercitat asupra finanrii interne i obiectivului de
maximizare a valorii ntreprinderii se impune adoptarea acelei politici de dividend
care s asigure echilibrul dintre dividendele repartizate acionarilor i finanarea
intern realizat pe seama profitului net. Aceasta este politica de dividend
optim, care se situeaz ntre politica sczut de distribuire a dividendelor, cnd
rata de distribuire nu depete 20% din profitul net, i politica puternic de
distribuire a dividendelor, care se consider a fi cea aferent unei rate de
distribuire ce depete 60% din profitul net.
Adoptarea acestei politici se bazeaz pe relaia dintre cash flow-ul disponibil
i utilizarea acestuia pentru finanarea activitii de exploatare i pentru alocri
destinate dezvoltrii ntreprinderii. Cu alte cuvinte, decizia de a plti dividende
pentru recompensarea capitalului investit n condiii de risc este n acelai timp
i o decizie de a nu reinvesti aceeai sum pentru dezvoltarea viitoare a
ntreprinderii. Politica de dividend trebuie s armonizeze factorii de influen
rezultai din situaia financiar a ntreprinderii cu preferinele acionarilor acesteia.
Situaia financiar a ntreprinderii condiioneaz politica de dividend n
mod diferit, n funcie de:
gradul de ndatorare a societii comerciale;
67
ratele lichiditii imediate i a lichiditii generale;
ratele rentabilitii financiare i rentabilitii economice;
rata rentabilitii veniturilor, a activelor totale ale societii comerciale sau a
resurselor consumate;
costurile ocazionate de emisiunea unor noi aciuni comune;
alegerea finanrii unor proiecte de investiii viitoare ale ntreprinderii fie prin
ndatorare, fie prin capitalul propriu sau printr-o anumit combinaie posibil ntre
aceste dou surse de finanare.
Fiecare dintre factorii enumerai i are importana sa, dar ne vom axa atenia
asupra efectelor generate de ultimii doi factori.
Costurile ocazionate de emisiunea unor noi aciuni comune au o influen
deosebit asupra politicii de dividend a ntreprinderilor mici i mijlocii. Pentru
acestea, costurile emisiunii de noi aciuni sunt mai ridicate dect n cazul
ntreprinderilor mari. De aceea, finanarea viitoare pe seama profitului net, prin
distribuirea ntr-o mai mic msur de dividende sau prin nedistribuirea de
dividende, poate fi mai avantajoas. n cazul acestui tip de structuri societare,
influene importante asupra deciziei de reinvestire a profitului net exercit i gradul
fiscalitii directe, precum i eventualele faciliti fiscale acordate de stat n scopul
stimulrii procesului investiional. Pe aceast cale se evit, totodat, i posibila
diluare a controlului asupra ntreprinderii, care s-ar putea nregistra prin vnzarea
liber a unor noi aciuni.
Alegerea finanrii prin ndatorare sau prin capitalul propriu depinde n
mod hotrtor de costul datoriilor, dar i de capacitatea de ndatorare a
ntreprinderii. Astfel, dac ntreprinderea are capacitate de ndatorare, iar costul
capitalului ce poate fi obinut prin ndatorare este sczut sau acceptabil, atunci este
preferabil ndatorarea i meninerea plii dividendelor la un nivel constant sau
promovarea plii unor dividende de valoare mai ridicat.
Preferinele acionarilor (investitorilor) influeneaz politica de dividend
n mod direct, iar tendina ntreprinderii de a atrage acel tip de investitori care se
declar de acord cu politica sa privind dividendele genereaz efectul de clientel.
Influena direct se manifest fie prin preferina unora dintre acionari pentru
ncasarea curent a dividendelor ce li se cuvin, fie prin posibilitatea alegerii de
ctre ali acionari a variantei reinvestirii profiturilor. n primul caz, dorina
ncasrii imediate a dividendelor, fa de posibilele venituri viitoare mai mari, este a
acelor acionari care sunt dependeni de dividendele ncasate, ca surs de venit. n
cazul celei de-a doua categorii de acionari se manifest ncrederea acestora n
capacitatea ntreprinderii de a investi mai bine profiturile realizate, ntruct, n mod
obinuit, managerii sunt mai bine informai asupra oportunitilor de investiii,
comparativ cu acionarii obinuii. Desigur, opiunea pentru nedistribuirea n
68
prezent a dividendelor este a acelor acionari care sunt independeni n raport cu
aceste dividende ca surs curent de venituri.
4.2 Politici de distribu ie a dividendelor
Distribuirea de dividende este justificat de interesul acionarilor de a-i
recupera capitalul investit n momentul subscrierii sau cumprrii aciunilor. n
acelai timp cointereseaz acionarii n direcia pstrrii poziiei investiionale
deinute. Analiza comportamentului aciunilor pe piaa bursier reflect legtura
existent ntre nivelul profiturilor realizate, politica de distribuire a dividendelor i
preul aciunilor. Atunci cnd investitorii din pia ateapt creterea dividendelor
ce vor fi distribuite dup data de referin de ctre o anumit ntreprindere, preul
aciunilor respective crete. Practic dividendele joac rolul de semnal al
performanelor pe care acionarii le ateapt. Ori, este tiut faptul c acetia sunt
interesai de ncasarea de dividende, dar i, de obinerea unor ctiguri pe seama
creterii preului aciunilor deinute.
Doar dac investitorii ar avea un comportament perfect raional, acetia ar
putea s acorde prioritate finanrii proiectelor investiionale pe seama profiturilor
realizate, dar i de aceast dat cu condiia ca rentabilitatea profitului reinvestit s
fie superioar rentabilitii pe care ar putea s o obin prin plasarea dividendelor
ncasate n condiii de risc egal. Dac facem abstracie de controversele legate de o
distribuire minimal, maximal sau nul a profitului se impune a ne opri atenia
asupra principalelor politici de distribuire a dividendelor existente n practic.
Politica dividendului stabil presupune meninerea dividendelor la nivelul
anterior sau asigurarea unei creteri anuale constante a acestuia, cu o rat g
constant, indiferent de variaiile mrimii profitului. Meninerea unei creteri
constante se ntemeiaz pe prudena managerilor, care se strduiesc s evite
schimbrile mari sau fluctuaiile n politica dividendelor de la o perioad la alta. De
asemenea, se are n vedere evitarea reducerii dividendelor, ntruct unii investitorii
pot interpreta aceast reducere ca un semnal al faptului c ntreprinderea se
confrunt cu unele probleme serioase, avnd un efect nefavorabil asupra preului
aciunilor. n cadrul acestei politici, mrimea dividendului D, pentru anul curent
t, este n funcie de dividendul D0 distribuit n anul anterior t-1:
) D ( f D
1 t t
= (4.1)
Lund n considerare rata creterii anuale g a dividendelor, modelul
creterii constante a dividendelor este urmtorul:
69
t
0 t
) g 1 ( D D + = (4.2)
Politica de participare direct se ntemeiaz pe asigurarea unei rate d,
relativ constante, de distribuire a dividendelor din profitul net per aciune (PPA),
astfel c dividendul per aciune (DPA) este dat de relaia:
PPA d DPA = (4.3)
ntruct mrimea dividendului distribuit este dependent de mrimea
profitului net obinut, prin rata d, acionarii au o cot de participare direct la
profitul ntreprinderii.
Politica dividendului rezidual are n vedere plata de dividende numai dac
profitul net disponibil este mai mare dect necesarul de capital pentru finanarea
investiiilor considerate oportune de managerii ntreprinderii. n acest caz, se
pornete de la idea c noile proiecte de investiii vor conduce la creterea valorii
aciunilor i c acionarii vor fi recompensai, n primul rnd, prin ctigurile
rezultate din creterea valorii aciunilor i numai n al doilea rnd, prin dividendele
distribuite.
Aa cum a rezultat din consideraiile anterioare, politica dividendului
rezidual este viabil doar n cazul n care rentabilitatea scontat a proiectelor de
investiii (r) este mai mare dect costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii
(k)
6
. n acest caz, nivelul maximal al preului aciunilor se obine n cazul
reinvestirii integrale a profitului net, ns, datorit preferinei acionarilor riscofobi
pentru dividendele curente sunt i ntreprinderi cu oportuniti importante de
investiii care nu practic aceast politic de dividend. Potrivit unor observaii
empirice, plile neregulate de dividende implicate de aceast politic determin
practicarea sa ndeosebi de ctre ntreprinderile aflate ntr- operioad de cretere
rapid.
Politica primului dividend i a supradividendului reprezint un
compromis ntre politica dividendului stabil i politica de participare direct (cu o
rat constant de plat a dividendelor), prin care se urmrete flexibilizarea politicii
de finanare a ntreprinderii, precum i asigurarea investitorilor c pot conta n
fiecare an pe un dividend minim. Potrivit acestei politici, mrimea dividendului este
fixat prin statut la un nivel minim garantat, care este numit primul dividend
(sau dividendul statutar) i se distribuie regulat, chiar i n anii mai puin prosperi,
n funcie de numrul aciunilor emise i vndute. n anii cu profituri n cretere,
primul dividend este suplimentat prin plata unui supradividend (sau
6
Cristea, H., Pirtea,M., Nchescu,M.L., Milos,M. - Gestiunea surselor de finanare a
societilor comerciale. Manual pentru nvmnt la distan. Anul II, Finane, Editura
Universitii de Vest, Timioara, 2008, pg.74
70
dividend suplimentar), cu implicaii favorabile viitoare asupra preului aciunilor i
asupra interesului acionarilor.
4.3 Proceduri de plat a dividendelor
Mrimea dividendelor ce urmeaz a fi distribuite se stabilete de ctre
Adunarea general a acionarilor, iar distribuirea efectiv se realizeaz dup
ncheierea exerciiului financiar.
Procedura de plat ncepe cu declaraia dividendelor la data de referin,
cnd se anun mrimea dividendelor, persoanele ndreptite s primeasc
dividende, formele sub care se pltesc dividendele i perioada de plat. Dividendele
cuvenite se pot plti n natur, n aciuni i n bani sau n form mixt, prin
combinarea posibil a celor trei forme anterioare.
Plata n natur a dividendelor se efectueaz n cazul n care ntreprinderea
realizeaz unele produse care i intereseaz n mod expres pe acionari.
Plata dividendelor n aciuni (stock dividends) reprezint o form de plat
prin care ntreprinderea i cru lichiditile, ca i n cazul plii dividendelor n
natur. n acest scop, ntreprinderea emite aciuni, pe care le distribuie acionarilor
si, n funcie de cota de dividend per aciune i de numrul aciunilor deinute de
fiecare dintre acetia. Prin aceast plat de dividende n aciuni are loc o cretere a
numrului aciunilor emise, care conduce la majorarea capitalului propriu ce va
utilizat n cursul exerciiului urmtor pentru finanarea activitii de exploatare
i/sau a procesului investiional.
Plata n bani a dividendelor este forma cea mai uzual de recompensare a
investitorilor, iar mrimea efectiv a dividendelor ce urmeaz s fie pltite depinde
de politica de distribuie adoptat.
1. Care sunt factorii care influen eaz politica de dividend a unei
ntreprinderi?
2. In ce fel sunt corelate inclina ia ctre risc a investitorului i tipul de
politic de dividend pe care acesta o agreeaza? Exemplificati
71
Intrebari de autoevaluare
1. n anul T, societatea comercial Sicoved SA prezint urmtoarele date:
O Capital social = 50.000 mii lei, format din 5.000 aciuni la o valoare
nominal de 10.000 lei/aciune;
O Cursul aciunilor = 11.500 lei;
O Profitul net obinut la sfritul exerciiului= 105.000 mii lei;
O Profitul destinat distribuirii de dividende = 85.000 mii lei
Pentru anul T+1, managerii doresc modificarea politicii de dividend,
ntruct au identificat o serie de alternative investiionale deosebit de rentabile, care
ar necesita resurse suplimentare (valoarea resurselor necesare este de 200.000 mii
lei). Profitul net previzionat aferent anului T+1 este n valoare de 255.000 mii lei,
iar cursul pe aciune previzionat este 13.500 lei. Alternativele de modificare ale
politicii de dividend sunt urmtoarele:
O varianta nr.1: distribuire de dividende = 55.000 mii lei; profit net utilizat
pentru investiii : 200.000 mii lei;
O varianta nr.2 : distribuire de dividende = .206.428 mii lei , profit net utilizat
pentru investiii: 48.572 mii lei;
O varianta nr.3: distribuire de dividende : 85.000 mii lei; profit net utilizat
pentru investiii: 170.000 mii lei;
O varianta nr.4: distribuire de dividende: 120.000 mii lei; profit utilizat pentru
investiii: 135.000 mii lei.
Pentru care dintre aceste patru variante ai opta dac ai ocupa postul de
manager al societii comerciale Sicoved, dac gradul de ndatorare maxim
admis pentru finanarea investiiei este de 30%, iar acionarii nu accept o
diminuare mai mare de 5% a dividendului pe aciune, de 20% a randamentului pe
aciune i de 60% a ratei de distribuire a dividendelor.
Rezolvare:
1. Determinm cei 3 indicatori pentru cazul politicii de dividend
promovate n anul T:
72
Studii de caz rezolvate
lei mii 17
000 . 5
000 . 85
emise actiunilor Numarul
platite or dividendel al anual Volumul
/actiune Dividendul = = =
% 82 , 147
500 . 11
000 . 17
actiunilor Cursul
actiune pe Dividendul
/ = = = actiune l Randamentu
% 95 , 80
000 . 105
000 . 85
societatii al anual net Beneficiul
an un - ntr platite or dividendel al total Volumul
= = =
divid
distrib Rata
2.Determinm gradul de ndatorare aferent celor 4 variante

varianta 1: G = 0
000 . 200
0
i investitie a totala Valoare
i investitie finantarea pt angajate Datorii
= =
varianta 2: G = % 71 , 75
000 . 200
572 . 48 000 . 200
=

varianta 3: G = 15
000 . 200
000 . 170 000 . 200
=

%
varianta 4: G = % 5 , 32
000 . 200
000 . 135 000 . 200
=

Se poate observa c variantele 2 i 4 vor fi excluse nc din aceast faz, deoarece

nu respect condiia legat de gradul de ndatorare.
3. Determinm cei trei indicatori pentru cele dou variante rmase:
varianta 1:
lei mii 11
000 . 5
000 . 55
emise actiunilor Numarul
platite or dividendel al anual Volumul
/actiune Dividendul = = =
% 48 , 81
500 . 13
000 . 11
actiunilor Cursul
actiune pe Dividendul
/ = = = actiune l Randamentu
% 56 , 21
000 . 255
000 . 55
societatii al anual net Beneficiul
an un - intr platite or dividendel al total Volumul
divid
distrib Rata
= = =
varianta 3:
73
lei mii 17
000 . 5
000 . 85
emise actiunilor Numarul
platite or dividendel al anual Volumul
/actiune Dividendul = = =
% 92 , 125
500 . 13
000 . 17
actiunilor Cursul
actiune pe Dividendul
/ = = = actiune l Randamentu
% 33 , 33
000 . 255
000 . 85
societatii al anual net Beneficiul
an un - intr platite or dividendel al total Volumul
divid
distrib Rata
= = =
4. Determinm cu ct se diminueaz valoarea fiecrui indicator n cazul celor
dou variante rmase:
varianta 1:
Dividendul pe aciune: % 29 , 35 100
17
11
100 = x
Randamentul pe aciune:
% 87 , 44 100
82 , 147
48 , 81
100 = x
Rata distribuirii dividendelor:
% 36 , 73 100
95 , 80
56 , 21
100 = x
varianta 3
Dividendul pe aciune: % 0 100
17
17
100 = x
Randamentul pe aciune:
% 81 , 14 100
82 , 147
92 , 125
100 = x
Rata distribuirii dividendelor:
% 82 , 58 100
95 , 80
33 . 33
100 = x
Se poate observa, c singura variant care satisface ambele restricii este
varianta 3 de politic de dividend.
2. Societatea comercial Sarcos SA( cu un capital social alctuit din 100.000
aciuni cu o valoare nominal de 4.000 lei/aciune) a promovat n ultimii ani o
politic a dividendului stabil, asigurnd n fiecare an plata unui dividend de 2.500
lei/aciune (n ultimul an profitul net al societii a fost de 355.000 mii lei; cursul
aciunilor a fost 5.600 lei/aciune; ). n ultimii 2 ani, profiturile societii comerciale
au crescut foarte mult, astfel nct aceast politic nu i mai mulumete pe
acionarii care doresc o parte mai mare din profiturile societii comerciale. Care
74
dintre urmtoarele variante credei c trebuie s le-o propun managerii acionarilor
pentru a-i convinge s-i pstreze n continuare aciunile pe care le dein?
O Varianta nr.1: distribuire anual a unui dividend de 40% din profitul net;
O Varianta nr.2: distribuirea unui dividend constant n valoare de 3.500
lei/aciune;
O Varianta nr.3: distribuirea unui dividend constant de 2.500 lei/aciune i a unui
supradividend n valoare de 10% din valoarea profitului net.
Pentru anul T, previziunile realizate cu privire la nivelul profitului i a
cursului aciunilor indic:
un profit de 285.000 mii lei i un curs de 4.900 lei/aciune n cazul n care exist
probleme n activitatea de producie i comercializare a produselor societii
(scenariu pesimist);
un profit net n valoare de 455.000 mii lei i un curs de 5.900 lei/aciune, n
cazul n care activitatea societii comerciale evolueaz normal (scenariu normal);
un profit de 542.000 mii lei i un curs de 6.100 lei/aciune, n cazul n care anul
T se dovedete a fi un an mult mai bun dect media ultimilor ani (scenariu
optimist).
Politica promovat pn n prezent este motivat parial de faptul c
structura acionariatului majoritar era de acord cu politica de dividend promovat
(efectul de clientel). Ca urmare a scderii veniturilor acionarilor acetia doresc
creterea gradului de distribuie a dividendelor care li se cuvin.
Rezolvare:
Pentru a putea oferi un rspuns la aceast problem trebuie s analizm
fiecare dintre variantele propuse n toate cele trei condiii de profit i s le
comparm cu situaia iniial (anul T-1) pe care tim c acionarii nu o mai
accept.
I. n anul T-1, politica de dividend poate fi caracterizat prin intermediul
indicatorilor:
1. randamentul pe aciune pe care l-au obinut acionarii n anul T-1:
% 64 , 44 100
600 . 5
500 . 2
= = x
2. rata de distribuire a dividendelor:
% 42 , 70
000 . 000 . 355
000 . 100 500 . 2
= =
x
R
DD
75
II. Analizm varianta nr.1. n toate cele trei cazuri. Indiferent de profitabilitatea
societii comerciale aceasta va plti un dividend de 40% din profitul su net
1.scenariul pesimist de obinere a unui profit de 285.000 mii lei i a unui curs de
4.900 lei/aciune.
n acest caz, dividendul total va fi: 285.000 x 40% =114.000 mii lei, adic
114.000.000/100.000 = 1140 lei/aciune.
% 40 % 26 , 23
900 . 4
140 . 1
= = =
DD
R
2. scenariul normal n care profitul ce va fi obinut este de 455.000 mii lei , iar
cursul va atinge valoarea de 5.900 lei/aciune.
Dividendul pe aciune va fi egal cu: (455.000 x 40%)/100.000 = 1820 lei/aciune
% 40 % 84 , 30
900 . 5
820 . 1
= = =
DD
R
3. scenariul optimist n care profitul obinut va fi de 542.000 mii lei, iar cursul va
ajunge la 6.100 lei/aciune.
Dividendul pe aciune va fi n acest caz (542.000 x 40%)/100.000 =2.168
lei/aciune
% 40 % 54 , 35
100 . 6
168 . 2
= = =
DD
R
Se poate observa c, aceast variant nu va putea fi acceptat de ctre
acionari, deoarece le ofer rate de randament mult inferioare celei pe din
ultimul an.
III. Analizm varianta 2, n care politica promovat este tot cea a dividendului
stabil, dar de aceast dat stabilit la un nivel superior celui din anul T-1, adic
la valoarea de 3.500 lei/aciune
1.scenariul pesimist: valoarea profitului nu va permite acordarea unui dividend de
3.500 lei, deoarece dac tot profitul ar fi distribuit ctre acionari acetia ar putea
primi maxim: 285.000.000 /100.000 = 2.850 lei/aciune.
2.scenariul normal:
% 92 , 76
000 . 455
000 . 100 500 . 3
% 32 , 59
900 . 5
500 . 3
= = = =
x
R
DD

3.scenariul optimist:
% 57 , 64
000 . 542
000 . 100 500 . 3
% 37 , 57
100 . 6
500 . 3
= = = =
x
R
DD

Se poate constata c, nici aceast politic de dividend nu poate fi acceptat,

deoarece n cazul n care profitul nu ajunge dect la valoarea de 285.000 mii lei,
76
societatea nu este capabil s ofere dividendul promis, n valoare de 3.500
lei/aciune. Efectul de clientel (acionarii societii comerciale se nscriu n
categoria de acionari ce prefer un venit sigur unuia incert) ne ntrete concluzia
pe are am tras-o anterior.
III. Analizm varianta nr.3, n care se va distribui un dividend constant de
2.500 lei/aciune i un supradividend de 10% din profitul net, n cazul n care
valoarea acestuia o permite.
1. scenariul pesimist: dividendul/aciune = 2.500 + (10% x285.000)/100.000 =
2.785 lei/aciune
% 71 , 97
000 . 285
000 . 100 785 . 2
% 83 , 56
900 . 4
785 . 2
= = = =
x
R
DD

2. scenariul normal: dividendul/aciune = 2.500 + (10% x 455.000) /100.000

=2.955 lei/aciune
% 94 , 64
000 . 455
000 . 100 955 . 2
% 08 , 50
900 . 5
955 . 2
= = = =
x
R
DD

3. scenariul optimist: dividendul / aciune =2.500 + (10%x542.000)/100.000 =3.042

% 12 , 56
000 . 542
000 . 100 042 . 3
% 86 , 49
100 . 6
042 . 3
= = = =
x
R
DD

Comparnd rezultatele obinute pentru aceast ultim variant cu cele

din anul de referin, se poate observa cu uurin c aceast ultim variant
maximizeaz profiturile acionarilor i, n concluzie, aceasta va fi politica
promovat de ctre societatea comercial, dac dorete s-i pstreze acionariatul.
77
78
CAPITOLUL V. GESTIUNEA ACTIVITII DE
EXPLOATARE
Obiectivul major al gestiunii ciclului de exploatare este acela al realizrii
celei mai eficiente alocri a capitalului n stocuri, creane i disponibiliti
bneti, n condiiile diminurii riscurilor privind apariia rupturilor de stoc i a
lipsei de lichiditi, pe fondul armonizrii relaiei dintre rentabilitatea estimat i
aceste riscuri. Obiectivele acestui capitol sunt reprezentate de prezentarea tipurilor
de politici de gestiune si finantare a activelor curente si totodata particularizarea
procesului de optimizare in cazul stocurilor
5.1 Politica de gestiune i finan are a activit ii de
exploatare
Decizia cu privire la nivelul optim al activelor circulante, att ca i suma
total ct i pe elementele componente, nu este singura necesar n acest context. La
fel de important este politica de finanare al acestui nivel optim n condiiile n care
apelul la surse de finanare diferite att ca i cost ct i ca termene de utilizare
implic niveluri de risc i rentabilitate specifice.
Politicile utilizate pentru a stabilirea nivelului activelor circulante si
politicile de finanare a acestora depind n bun msur de nclinaia ctre risc al
fiecrui manager financiar. Astfel n ambele cazuri pot fi identificate trei tipuri de
politici: politica ofensiv (agresiv sau restrictiv), politica echilibrat
(intermediar) i politica defensiv (relaxat, conservatoare)
7
.
5.1.1.Politici de gestiune a activitii de exploatare
Politica ofensiv (agresiv sau restrictiv) presupune o anumit
indiferen fa de risc i este promovat de acei manageri care doresc realizarea
unei anumite cifre de afaceri, cu stocuri minime (ct mai reduse).
ntr-adevr, prin promovarea unei astfel de politici se asigur o rentabilitate
ridicat, dar riscurile privind lipsa sau insuficiena stocurilor, lipsa de lichiditi i
apariia insolvabilitii sunt relativ mari.
7
Prezentarea acestor politici se poate vedea i la I. Stancu, Finane, Editura Economic, Bucureti,
1997, p. 604-605; Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 2000, p.307-308; N. Hoan, Op, cit.,ed. cit. p.134-135; J.M. Gagnon,
N.Khoury, Trait de gestion financire, Editura Gatan Morin, Quebec, 1981, p.397-400; Paul
Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham, Finane manageriale, Modelul Canadian, publicat n
romnete cu acordul autorilor, Editura Economic, Bucureti, 1998, p.226-227.
79
Caracteristicile politicii ofensive de gestiune a activelor circulante sunt
urmtoarele:
a) stabilizarea unui nivel sczut al activelor circulante i administrarea eficient i
agresiv a acestora;
b) obinerea unui ciclu scurt de conversie a mijloacelor bneti destinate formrii
activelor circulante;
c) nregistrarea unor cheltuieli reduse i a unor venituri relativ ridicate, cu obinerea
unui volum mare de profit;
d) asumarea unor riscuri mari n derularea activitii, ceea ce impune solicitarea
unui venit ridicat din partea acionarilor societii comerciale.
Politica echilibrat (intermediar) presupune armonizarea relaiei
contradictorii dintre rentabilitate i risc. n acest context, creterea cifrei de afaceri
sau a volumului de activitate se realizeaz cu stocuri curente de mrime
corespunztoare noii cifre de afaceri sau noului volum de activitate, iar stocurile de
siguran au nivelul care egalizeaz costul rupturii de stoc (lipsei de stoc) cu
costurile ridicate ale suprastocajului (prin constituirea unor stocuri excesive, peste
necesitile stricte ale exploatrii).
Politica defensiv (relaxat sau conservatoare) este specific pentru
conduita managerilor prudeni, cu o aversiune deosebit fa de riscuri. Prin aceast
politic se dorete realizarea unei anumite cifre de afaceri cu stocuri materiale i
lichiditi ridicate. n acest caz, costurile suplimentare ale prudenei n asigurarea cu
stocuri a continuitii ciclului de exploatare vor afecta rata rentabilitii, care va
scdea. Prin promovarea acestei politici, managerii prudeni se mulumesc cu
obinerea unei rentabiliti mai moderate i nu accept riscul rupturii stocurilor. Ca
urmare, pentru orice cretere a cifrei de afaceri, aceti manageri se preocup i de
creterea corespunztoare a stocurilor curente i de siguran, care s asigure
continuitatea sigur a activitii de exploatare.
n ipoteza acceptrii unei relaii lineare ntre vnzrile societii comerciale
i activele circulante aferente (dei, cel mai adesea, realitatea economic practic
este alta).
5.1.2. Politici de finan are a ciclului de exploatare
Creterea cifrei vnzrilor implic majorarea stocurilor disponibile pentru
vnzare i pentru producie, precum i creterea volumului creanelor rezultate din
vnzrile pe credit comercial. Pe acest fond, o bun parte din activele circulante
ajung s se stabilizeze la un anumit nivel cu caracter de permanen, care difer
de la societate comercial la alta, n funcie de domeniul activitii i de talia
acestora. Alturi de activele circulante permanente, n cadrul societilor
comerciale se formeaz i o seam de active circulante fluctuante -
80
(temporare), care au o evoluie sinuoas - de la nivelul zero, la un nivel
semnificativ. Modul n care se finaneaz cele dou categorii de active circulante
configureaz tipul politicii de finanare: moderat, agresiv sau defensiv
(conservatoare).
Politica moderat de finanare a activelor circulante se ntemeiaz pe
principiul armonizrii ntre durata imobilizrii n timp a activelor circulante i
exigibilitatea pasivelor destinate s acopere necesitile de finanare, n condiiile
minimizrii costurilor finanrii i ale riscurilor cu care se confrunt societatea
comercial. Astfel, activele circulante fluctuante (temporare) sunt finanate prin
pasive pe termen scurt, iar imobilizrile nete i activele circulante permanente sunt
finanate din pasive disponibile pe termen lung Politica agresiv de
finanare a activelor circulante const n aceea c o parte din activele circulante
permanente sunt finanate prin resursele aferente datoriilor pe termen scurt ale
societii comerciale.
Datoriile pe termen scurt luate n considerare ca surse ale finanrii activelor
circulante n cadrul politicii agresive se nregistreaz n fiecare perioad de
gestiune, reprezentnd aa numitul capital liber al societii comerciale, adic
fr dobnd sau vreun alt cost.
Politica defensiv sau conservatoare de finanare a activelor circulante
este promovat de managerii care nu-i asum dect niveluri foarte reduse de risc.
Ca urmare, la finanarea prin capitaluri disponibile pe termen lung a ntregului
necesar de active circulante permanente se adaug i acoperirea din aceeai surs
a unei pri din necesitile de active circulante fluctuante.
5.2. Necesitatea stocurilor
Stocurile sunt necesare pentru a prentmpina modificrile neateptate n
nivelul cererii pentru produsele sau serviciile pe care compania le ofer sau n
nivelul livrrilor de materii prime realizate de ctre furnizori.
Din cauza faptului c cererea pentru produsele i serviciile oferite de
ntreprindere fluctueaz nu poate exista o determinare precis a volumului de
produse necesar ntr-o zi anume. Metodele tradiionale de statistic i previziune
ofer informaii utile cu privire la cerere, dar nu poate fi determinat un nivel exact
al acesteia. n aceste condiii ntreprinderea ar putea decide s produc doar att ct
poate vinde i s pstreze un nivel ridicat de factori de producie capabili s fac
fa celor mai solicitante zile din punct de vedere al cererii. Aceast alternativ ar
reprezenta o subutilizare a capacitilor de producie n perioadele cu cerere redus,
n lipsa constituirii de stocuri. O alt alternativ ar fi meninerea unor capaciti de
producie moderate care ns nu vor fi capabile s asigure toat producia necesar
n perioadele de cretere a cererii. Ca i consecin direct o parte din clienii
81
ntreprinderii se vor reorienta ctre ofertani mai flexibili. Ultima alternativ,
deinerea stocurilor de produse apare ca o modalitate de a reduce volumul
capacitilor de producie prin folosirea acestora n mod eficient. n perioadele de
cerere redus se stocheaz produsele care nu pot fi vndute pentru a fi utilizate n
perioadele cu vnzri mari, care nu ar putea fi acoperite cu capacitatea de producie
existent.
n mod similar modificrile n nivelul cererii, apariia i dispariia de pe
pia a furnizorilor de materii prime, sezonalitatea produciei, eficiena organizrii
aprovizionrii din punctul de vedere al intervalelor de timp ntre aprovizionri i a
costurilor asociate sunt doar cteva dintre motivele care motiveaz existena unor
stocuri de materii prime.
Stabilit odat necesitatea stocurilor am putea formula o ntrebare strns
legat de existena acestora. Daca sunt att de necesare de ce s nu avem ct mai
multe? Rspunsul i n acest caz este foarte simplu: costuri de deinere. De fiecare
dat cnd exist stocuri acestea implic i costuri de deinere, ce pot aprea dintr-o
varietate de surse, cum ar fi:
chirii mai mari determinate de spaiul de depozitare suplimentar necesar fa
de cazul n care compania ar funciona cu stocuri zero;
prime de asigurare suplimentare generate de asigurarea stocurilor;
pierderi de valoare determinate de deteriorarea, expirarea sau uzarea stocurilor;
dobnzi daca finanarea stocurilor s-a realizat prin resurse mprumutate;
costuri de oportunitate: ct am fi putut ctiga daca am fi investit banii i spaiul
n altceva i nu n stocuri.
Indiferent ct ar fi de necesare stocurile acestea reprezint de fapt
imobilizri de resurse care ar putea fi folosite n alte scopuri. De aceea gestiunea
stocurilor a fost i va rmne o problem delicat care ine i de nclinaia ctre risc
a fiecrui manager. Deinerea de stocuri mici poate duce la creterea rentabilitii pe
de o parte prin reducerea resurselor proprii imobilizate i pe alt parte prin
diminuarea ndatorrii i a costurilor generate de apelul la resurse mprumutate. ns
apare riscul rupturilor de stoc i cel al pierderii ncrederii clienilor a cror cerere ar
putea rmne nesatisfcut n aceste condiii. Deinerea de stocuri mari este mai
puin riscant din acest punct de vedere dar are asociat o rentabilitate mai mic din
cauza costurilor de deinere mai mari.
5.3.Factorii determinani ai volumului stocurilor
Gestiunea stocurilor este imposibil n lipsa unei previziuni realiste a
volumului vnzrilor (1). Exist numeroase metode de estimare a volumului
82
vnzrilor care pot fi imprite n trei mari grupe ( pentru un rezultat ct mai bun ar
trebui folosite n mod integrat):
metode de previziune care pornesc de la evoluiile estimate ale economiei
naionale i mondiale
metode de previziune care pornesc de la datele istorice ce reflect volumul
vnzrilor
metode de previziune ce se bazeaz pe experiena i capacitatea de
previziune a agenilor de vnzri
Un element deosebit de important legat de volumul vnzrilor l reprezint
sezonalitatea acestora (2). Dac vnzrile au un caracter sezonier nainte de
determinarea volumului optim al stocurilor trebuie decis daca producia se va
realiza n mod constant la nivelul ntregului an (constituind stocuri de produse n
perioadele cu vnzri reduse pentru sezonul cu vnzri mai mari) sau dac i
producia va urma sezonalitatea vnzrilor.
Un factor la fel de important l reprezint durata procesului de producie
(3) care influeneaz att volumul stocurilor de materie prim necesar, ct i
volumul stocurilor de producie neterminat i produse finite (acestea sunt
principalele stocuri pe care ntreprinderea le constituie). Duratele foarte diferite de
producie n diferite ramuri ale industriei genereaz n mod firesc stocaje diferite.
Astfel n industria constructoare de maini spre exemplu valoarea stocurilor este
mult mai mare dect n industria petrolier, deoarece n primul caz procesul de
producie este lung i laborios, iar n cazul al doilea lipsa materiilor prime i
valoarea nesemnificativ a produciei neterminate fac ca stocurile s poat fi
meninute la valori foarte mici.
O dat stabilit volumul de materii prime necesar pentru un anumit volum de
produse finite care se pot vinde i, producia neterminat care va rezulta i se va
stoca n diferite stadii ale procesului de producie, mai exist minim patru factori
care vor determina volumul investiiei n stocuri i anume:
durabilitatea /perisabilitatea materiilor prime i a produselor finite (4)
modul n care furnizorii rspund la cererea de materii prime a
ntreprinderii (5)
modificri ale unor factori macro sau microeconomici care sunt
previzionate pentru urmtoarea perioad (6)
consecinele care apar dac nu se dispune la timp de un anumit stoc (7)
5.4. Stocul optim
Din cele discutate pn acum este lesne de neles c att existena unor
stocuri prea mari (implic valori importante de resurse imobilizate, de multe ori
83
procurate la costuri foarte mari) ct i existena unor stocuri prea mici (poate
genera ntreruperi ale procesului de producie sau de livrare cu consecinele
enunate anterior) este la fel de periculoas. n acest context ceea ce ne propunem
este s identificm un model care s ne permit s determinm nivelul optim de
stocuri (modelul cel mai des utilizat n acest sens este modelul cantitii comandate
economic- Economic Order Quantity (EOQ) care va fi descris n cele ce urmeaz)
i momentul n care trebuie fcut o nou comand pentru a menine acest nivel..
Primul pas n acest scop este s analizm n detaliu costurile pe care le
implic obinerea i deinerea stocurilor deoarece determinarea unui punct optim
al stocurilor (cantitate optim) implic minimizarea acestora.
Obinerea stocurilor determin apariia aa numitor costuri de comand
care includ att costul lansrii comenzilor ct i costuri de recepionare a livrrii.
Acestea sunt costuri fixe, indiferent care ar fi cantitatea comandat, deoarece
costurile de plasare i primire a unei comenzi, convorbirile telefonice,
memorandumurile care se transmit, timpul necesar pentru recepionarea livrrii sunt
aceleai indiferent de cantitatea comandat.
Existena stocurilor implic, dup cum am mai discutat anterior costuri de
deinere formate n principal din: dobnd (dac stocurile sunt finanate prin
credit)/costuri de oportunitate (dac finanare s-a realizat din resurse proprii), chirii,
asigurri, pierderi de valoare ca urmare a degradrii stocurilor. Toate aceste
cheltuieli sunt strns legate de cantitatea comandat i stocat, spre deosebire de
costurile de comand
Punctul de minim al costurilor totale este evident cel care corespunde
unui optim al cantitii comandate. Determinarea acestui punct de optim
pleac de la urmtoarele premise:
cererea este cunoscut i este constant;
timpul de aprovizionare este cunoscut i constant;
comanda este onorat imediat;
nu exist discount pentru cantiti mai mari achiziionate.
In aceste condiii obinerea punctului de optim se face minimiznd
urmtoarea funcie de cost:
Costul total (CT) = costul de achiziie (CA) +costul de comand (CC) +
costul de deinere (CD) (5.1)
unde:
84
-costul de achiziie: este un cost variabil ce poate fi scris ca produs ntre
cantitatea anual de care este nevoie pe baza previziunilor cu privire la
nivelul vnzrilor posibile(C) x preul unitar(P): CA = C x P (5.2)
costul de comand: fiecare comand are asociat un cost fix (k). Costul de
comand necesar va fi produsul dintre costul asociat fiecrei comenzi i
numrul de comenzi dintr-un an, care poate fi scris ca raport ntre C i
cantitatea optim de comandat pe care o vom nota cu Q: CC = k x C/Q
(5.3)
- costul de deinere : dup cum am discutat anterior costurile de deinere
sunt costuri variabile care depind de cantitatea stocat. Pentru a determina
costurile de deinere se va nmuli valoarea medie a stocurilor cu costul
de deinere unitar (d).n condiiile existenei unui stoc optim iniial egal
cu Q i a unui stoc final la finele anului egal cu 0, stocul mediu se poate
determina ca fiind Q/2 iar CD = d x Q/2 (5.4)

nlocuind n funcia de cost de mai sus obinem:
2
dQ
Q
kC
CA CT + + =
(5.5)
Pentru a determina punctul de minim al acestei curbe de cost vom egala derivata sa
cu 0 i vom obine:
0
2
) (
=

+ + =
dQ
Q
kC
CA
dQ
d
dQ
Q dCT
(5.6)
Rezolvnd derivata obinem:
0
2
= +
d
Q
kC
(5.7)
i de aici
85

d
2kC
Q= (5.8)
Rezultatul obinut arat c, stocul optim este independent de pre i depinde
doar de costurile de comand i de deinere unitare precum i de cantitatea ce se
estimeaz a fi necesar n funcie de volumul estimat al vnzrilor.
Bineneles c exist cazuri n care acest nivel de stocuri considerat optim din
punct de vedere matematic, poate s nu fie cea mai bun soluie. Spre exemplu, s-ar
putea ca n cazul unei ntreprinderi, costurile de deinere s fie foarte reduse fapt ce
ar ncuraja deinerea de stocuri mari, dar nivelul mare de uzur fizic sau moral la
care sunt supuse acestea s reduc stocul deinut n raport cu cel considerat optim,
ca urmare a aplicrii modelului. n mod similar dac unul dintre principalii furnizori
de materie prim anun modificri substaniale de pre i exist spaii de depozitare
suficiente, stocurile constituie vor crete n mod logic peste cantitatea considerat
optim.
5.5. Stocul de siguran
Dup cum s-a putut observa anterior formula care ne permite determinarea
stocului optim pornete de la o serie de premise care presupun o serie de certitudini.
Astfel, att cererea ct i timpul de aprovizionare dei pot fi estimate, ar fi complet
nerealist s credem c vor fi constante i c le vom previziona cu exactitate. De
asemenea existena unor perioade de timp ntre momentul lansrii comenzii i
momentul onorrii ei, ca i existena unor discounturi este ct se poate de probabil.
n aceste condiii este necesar existena unui stoc de siguran care s ne
protejeze n condiiile apariiei unor evenimente care nu au putut fi previzionate cu
acuratee. Mrimea stocului de siguran se determin astfel:

+ =
2
2
2
a
t
C
C
a
t Z SS (5.9)
unde:
SS= mrimea stocului de siguran
Z = Z ul statistic (folosit pentru distribuii normale; n cazul n care distribuia
cererii pentru produsele pe care ntreprinderea le vinde nu este normal, formula se
modific n consecin, n funcie de natura distribuiei care corespunde gradului de
86
siguran c nu se va rmne fr stocurile pe care le dorim (spre exemplu, dac se
dorete un nivel de siguran de 98% se va folosi un Z de 2,05
8
)
a
t = timpul mediu de aprovizionare, determinat ca medie simpl a intervalelor
de timp ntre aprovizionri( pentru uurarea calculelor se poate folosi functia
AVERAGE din Excel)
C
= cererea medie pentru materia prim sau produsul pentru care se dorete
determinaea stocului de siguran
C
=deviaia standard a cererii. Aceasta se determin pornind de la datele
istorice ce atest cantitile care au fost necesare n trecut folosind fie funcia
STDEV
9
din Excel, fie programe de soft mai ample n cazul n care exist foarte
multe materii prime i produse i folosirea Excel-ului ar fi prea dificil
a
t

= deviaia standard a intervalelor de timp intre aprovizionari

Spre exemplu, n tabelul de mai jos este calculat stocul de sigurant pentru o
materie prim a crei cantiti aprovizionate anterior i intervale de timp ntre
aprovizionri sunt incluse n primele dou coloane. Folosind funciile din Excel s-a
determinat cu foarte mult uurin mrimea stocului de siguran dup cum se
poate vedea mai jos:
A B C D F G H I J
1 cererea timp
aprov.
Ct de sigur vrei s fii c nu rmnei fr din
materia prim?
95% Z
2
356 11
1,645
3
458 9
4
652 12
a
t
9,733333 AVERAGE (B2:B31)
5
258 7
C
436,3 AVERAGE (A2:A31)
6
632 8
C

105,4779 STDEV (A2:A31)

7
452 10
a
t

1,981524 STDEV (B2:B31)

8
Exist multiple tabele de obinere a Z-ului statistic. O pagin web foarte bun ce poate fi folosit
pentru determinarea Z-ului statistic este:
www.tutor-homework.com/statistics_tables/statistics_tables.html
9
Reamintim c formula deviaiei standard a unei serii x 1,.....xn termeni este:
STDEV=
( )
( ) 1
2

n
x x
87
8
358 11
9
400 8
10
405 9
SS 1521,706 J2*SQRT(F4*(F6^2)+(F5^2)*(F7^2))
11
501 7
12
258 10
13
359 9
sau direct
14
569 15
15
258 10
SS 1521.706 J2*SQRT(AVERAGE(B2:B31)*(STDEV(A2:A
31))^2+
(AVERAGE(A2:A31))^2*(STDEV(B1:B31)^2))
16
396 12
17
458 8
18
369 9
19
325 7
20
428 13
21
386 11
22
485 8
23
471 10
24
528 9
25
531 12
26
469 10
27
358 7
28
365 11
29
451 12
30
625 9
31
528 8
5.6. Punctul de repetare al comenzii i metode de control a
stocurilor
Odat stabilit dimensiunea stocului necesar ca sum dintre stocul curent
(determinat pe baza modelului EOQ) i stocul de siguran (determinat dup
modelul de mai sus) mai rmn de parcurs doi pai: determinarea punctului n care
trebuie lansat o nou comand pentru meninerea stocurilor la un nivel optim
avnd n vedere c acestea se consum continuu n procesul de producie i
stabilirea unei modaliti de urmrire i control a nivelului faptic al acestora.
Determinarea punctului de repetare al comenzii (PRC) este deosebit de simpl
dac deinem deja datele necesare pentru determinarea stocului de siguran:
88

+ + =
2
2
2
*
a
t
C
C
a
t Z C
a
t PRC (5.10)
Dup cum se poate vedea termenul din dreapta este chiar stocul de siguran
optim, iar termenul din stnga este de fapt cererea medie n perioada respectiv.
Dac folosim datele din tabelul de mai sus:
PRC = 9,733333*436,3 + 1521,706 = 5768,36
Presupunnd c o ntreprindere a determinat deja nivelurile stocurilor necesare,
stocul de siguran ct i punctul de rennoire a comenzii, un element la fel de
important este i urmrirea stocurilor pentru a putea vedea care este valoarea
stocurilor existente (ne putem da astfel seama, cnd ne apropiem cu valoarea
stocului de cea determinat pentru o nou comand). Modalitile de urmrire a
acestora pot fi extrem de variate n funcie de numrul de elemente stocate. Pornind
de la cele mai simple i arhaice modaliti, spre cele mai laborioase, principalele
metode de urmrire a stocurilor sunt:
sistemul periodic de numrare presupune, aa cum i spune numele
numrarea fizic propriu zis a elementelor de stoc, n condiiile n care
acestea sunt numrabile.
metoda liniei roii i metoda celor dou recipiente - tot cam la fel de
sofisticate ca i prima metod, metoda liniei roii presupune aezarea
obiectelor de stoc ntr-un recipient care are desenat o linie roie, la nivelul la
care trebuie fcut o nou comand, iar cea a celor dou recipiente presupune
c se va face o nou comand cnd primul recipient se golete.
metoda urmririi continue presupune ca n loc s se urmreasc
elementele de stoc care se afl n inventar se vor urmri cele care ies din
inventar, iar prin diferen cu intrrile se determin stocul rmas.
metoda codurilor de bare - a fost implementat pentru prima oar de
supermarket -urile americane n anii 70 ca modalitate de urmrire a produselor
care ies din stoc. Avnd aceast eviden permanent, se poate comanda n
orice moment elementul de stoc care a ajuns la punctul de reinoire a comenzii.
Aceast metod se poate combina i cu o comand automat de ctre sistem a
stocurilor care sunt n aceast condiie, caz n care metoda poart numele de
metoda schimbului de date electronice (EDI- electronic data exchange)
89
metoda identificrii bazat pe frecvena radio (radio-frequency
identification (RFID)) este o metod automat de identificare ce se bazeaz
pe nmagazinarea i transmiterea informaiilor obinute prin aplicarea sau
ncorporarea pe/n fiecare element de stoc a unei etichete care poate fi citit
utiliznd unde radio. n acest fel se poate tii n orice moment, care este
cantitatea dintr-un anume element de stoc, ntr-un anumit depozit
1. Care sunt principalele politici de gestiune i finan are a activit ii de
exploatare i n ce fel sunt acestea corelate cu riscul asumat de catre
managerul financiar?
2. De unde deriva necesitatea stocurilor i care sunt inconvenientele
de inerii unei cantit i prea mari de stocuri?
3. Cum se determin stocul optim? Dar cel de siguranta?
S lum spre exemplu cazul unei ntreprinderi care produce telefoane mobile.
Ceea ce ne intereseaz, este s determinm, care este cantitatea optim ce ar
trebui comandat i meninut n stoc pentru una dintre materiile prime folosite i
anume pentru carcasele de telefon care sunt aprovizionate la un pre de 20 lei de la
mai muli furnizori. Anual se consum n procesul de fabricaie pentru respectivul
tip de telefon 95.000 carcase i departamentul de marketing estimeaz, c volumul
vnzrilor se va menine i n perioada care urmeaz. Nu exist sezonalitate n
vnzarea sau producerea acestui tip de telefon, iar costurile care au putut fi
identificate cu privire la comandarea i deinerea acestor materii prime provin din
urmtoarele direcii:
1. eful de producie avnd un program foarte ocupat pe tot parcursul zilei, n zilele
n care trebuie fcute noi comenzi lucreaz 2 ore n plus fa de programul zilnic,
90
Intrebari de autoevaluare
Studiu de caz rezolvat
pentru a face comenzile ctre toi furnizorii. n aceast ntreprindere orele
suplimentare pe care el le efectueaz se pltesc cu 50 lei/ora;
2. pentru finanarea stocurilor de marf se folosete un credit pe termen scurt cu
dobnd de 13% pe an;
3. asigurari aferente stocului de marf n procent de 2% din valoare;
4. directorul financiar are nevoie de o or pentru a aproba comenzile, a determina
implicaiile fiscale i a autoriza plile. El are un salariu mediu anual de 63.000 lei
i lucreaz 2000 de ore pe an;
5. cheltuielile cu telefoanele asociate realizrii comenzilor sunt de 15 lei/fiecare
dat cnd se fac comenzi;
6. alte cheltuieli potale se ridic la 18 lei/fiecare dat cnd se fac comenzi.
n prima faz vom identifica costurile de comand de cele de deinere.
In categoria costurilor de comand pot fi incluse:
- salariul aferent orelor suplimentare realizate de eful de producie : 2 x 50 = 100 lei
- cheltuielile cu telefoanele: 15 lei
- cheltuieli potate: 18 lei
total costuri de comand unitare: 133 lei
Dup cum se poate vedea, nu am inclus salariul pentru o or a directorului
financiar, deoarece acest salariu este obinut ca urmare a realizrii mai multor
ndatoriri, i nu este direct legat de verificarea acelor comenzi. El primete acelai
salariu i dac se efectueaz comenzi de 10 ori pe lun, i dac se realizeaz o
singur comand, i de aceea aceste costuri sunt neglijate.
n ceea ce privete costurile de deinere au fost identificate dou costuri care conduc
la urmtoarele costuri unitare:
- costul capitalului imobilizat n stocuri: 13% x 20 lei = 2,6 lei
- costuri cu asigurri : 2% x 20 lei = 0,4 lei
total costuri de deinere unitare : 3 lei
n acest caz cantitatea optim de comandat va fi egal cu:
buc
x x
2902 29 . 2902
3
95000 133 2
=
91
S se determine stocul de siguran pornind de la urmtoarele date:
Cererea
420 515 685 920 1100 420 450 560 650
Timp
ntre
aprovizionri
15 20 18 19 14 16 3 25 15
Nivelul de tolerant la risc: 5%
92
Studiu de caz propus
CAPITOLUL VI. GESTIUNEA CLIENILOR
Obiectivul acestui capitol este acela de a prezenta cile de gestiune
eficient acrean elor clien i, ncercnd optimizarea unor dorin e diametral opuse.
Pe de o parte cre terea soldului crean elor clien i ca urmare majorrii vnzrilor
i pe cealalt parte micsorarea acestora, pentru a diminua costul resurselor
imobilizate.
6.1 Obiectivele gestiunii clien ilor
Gestiunea clienilor cuprinde ansamblul metodelor i instrumentelor
prin care se urmrete utilizarea ct mai eficient a capitalurilor imobilizate n
creditele comerciale consimite n favoarea clienilor.
Creditele comerciale pe care i le acord direct ntreprinderile ca urmare a
tranzaciilor de vnzare i cumprare derulate pe piaa mrfurilor i serviciilor, nu
presupun intervenia unei verigi intermediare i nu sunt explicit purttoare de
dobnzi. Creditele - clieni sunt doar o component a creditelor comerciale,
ntruct creditele comerciale cuprind:
Creditele vnztor reprezentate de vnzrile de mrfuri i servicii pe credit ctre
clieni;
Creditele cumprtor reprezint plile efectuate n avans pentru viitoarele
livrri, constituind finanri a activitii de exploatare a furnizorilor efectuate de
ntreprinderile cumprtoare.
ntreprinderea se afl att n situaia de creditor, atunci cnd acord credite
comerciale n favoarea clienilor sub forma creditelor - clieni i/sau avansurilor
pltite ctre unii furnizori, ct i n situaia de debitor atunci cnd beneficiaz de
credite comerciale, sub forma creditelor-furnizori care i-au fost acordate de
furnizori i/sau avansurilor primite de la unii clieni
Creditele-clieni acordate clienilor i avansurile acordate furnizorilor
reprezint o alocare de capitaluri pentru ntreprindere, care trebuie finanat
de aceasta pe seama resurselor interne sau externe. Simetric, creditele-furnizori i
avansurile primite de la clieni reprezint resurse de finanare provenite de la
93
teri, care contribuie la finanarea ciclului su de exploatare. Gestiunea clienilor
urmrete
1
:
1) Investiia de capital aferent soldului creditelor-clieni (sau
al efectelor comerciale de primit)
Dac lum ca referin un singur client, creditul acordat acestuia din
momentul livrrii (prestrii) i pn n cel al ncasrii bunurilor (sau serviciilor)
constituie o alocare de capital pe termen scurt. Privite n ansamblul lor, creditele
acordate tuturor clienilor reprezint o alocare permanent de capital de ctre
ntreprinderea furnizoare, constituind o investiie ce trebuie s fie finanat
permanent. Mrimea valoric a acestei investiii (imobilizri) se determin astfel:
PMC
A C
clienti credite primit de comerciale Efecte =
360
. .
) ( (6.1)
n care:
PMC = perioada medie de colectare (durata medie de acordare a
creditului clieni);
C.A. = cifra de afaceri exprimat n pre (cu sau fr T.V.A.);
Creterea duratei creditelor-clieni determin o sporire a volumului vnzrilor
ctre clienii cureni i atragerea de noi clieni, interesai de prelungirea termenelor
de plat ale aprovizionrilor pe care le realizeaz.
2) Rentabilitatea degajat de vnzrile suplimentare realizate
datorit creterii duratei creditrii clienilor
ntruct evaluarea acestei rentabiliti la nivelul ntregii gestiuni a clienilor
este mai dificil de realizat, este recomandabil dimensionarea rentabilitii
marginale a unei modificri a duratei creditelor-clieni. Rentabilitatea aferent
vnzrilor suplimentare, degajat ca urmare a prelungirii duratei creditelor-clieni,
estimat pe unitatea de produs vndut suplimentar este reprezentat de mrimea
marjei asupra costurilor variabile (costurile fixe i profitul) i constituie motivul
promovrii unei politici de prelungire a duratei creditelor-clieni. Considernd c
structura produciei rmne nemodificat chiar dac cifra de afaceri crete, atunci
costurile fixe, care rmn constante n raport de variaiile cifrei de afaceri, sunt
absorbite de vnzrile iniiale, iar cele aferente vnzrilor suplimentare, nregistrate
datorit prelungirii duratei creditelor-clieni, se regsesc ca elemente de
rentabilitate, alturi de profitul corespunztor acestor vnzri. Evaluarea
rentabilitii generate de creterea cifrei de afaceri se poate realiza, lund n
considerare doar valoarea profitului net generat de vnzrile suplimentare.
3) Costul marginal al creterii investiiei de capital n credite -
1
I. Stancu, op. cit., p. 988.
94
clieni
Prelungirea duratei creditelor-clieni determin apariia unui cost marginal
aferent capitalului investit n creterea mrimii creditelor-clieni, prin prelungirea
duratei acestora. Acest cost este la nivelul dobnzii pltite, dac sursa finanrii
investiiei este un credit bancar, sau la nivelul costului de oportunitate (costul
mediu ponderat al capitalului egal cu rentabilitatea economic solicitat de acionari
pentru recompensarea capitalului adus de acetia n ntreprindere), dac sursa de
finanare este reprezentat de resursele proprii (atunci cnd exist excedente de
trezorerie).
4) Riscurile de insolvabilitate a clienilor
ntr-o economie de pia, frecvena i numrul falimentelor sunt relativ
ridicate, iar riscurile de insolvabilitate ale clienilor cresc cu att mai mult, cu ct
perioada de timp a ncasrii clienilor este mai mare. n consecin, prelungirea
duratei de ncasare a creanelor ntreprinderii de la clieni este nsoit, n mod
inevitabil, i de creterea riscurilor de insolvabilitate a unora dintre clienii
creditai.
5) Profitul marginal net
Principala component a gestiunii clienilor, care orienteaz politica
financiar a societii comerciale n ce privete prelungirea duratei creditelor-
clieni, este profitul marginal net. Valoarea pozitiv a acestuia poate determina
prelungirea duratei creditelor acordate, n timp ce o valoare negativ determin
managerii s identifice alte modaliti de atragere a clienilor precum acordarea
unui rabat pentru reducerea duratei de plat a facturilor. Acest profit se determin
ca diferen ntre rentabilitatea vnzrilor suplimentare comparativ cu costul
creterii creditelor-clieni, la care se adaug costul creterii riscului de
insolvabilitate a clienilor. De asemenea, profitul marginal net este influenat i de
alte cheltuieli ocazionate de prelungirea duratei creditelor-clieni, precum
salarizarea suplimentar pentru extinderea gestiunii clienilor, cheltuielile impuse
de verificarea conturilor noilor clieni, cheltuieli de service.
6.2 Politica de creditare a clien ilor
Cererea existent pe pia pentru bunurile i serviciile ce fac obiectul
activitii ntreprinderilor influeneaz asupra valorii cifrei de afaceri realizate de
acestea, iar n final asupra profiturilor realizate. Volumul i valoarea vnzrilor
depind de dinamica economiei, condiiile de creditare practicate de instituiile de
credit, politica de publicitate, politica de acordare a unor credite comerciale
95
promovate de ntreprinderi, calitatea clienilor, preul bunurilor i serviciilor
vndute.
Politica creditelor-clieni stabilit de ntreprindere, n scopul creterii
rentabilitii investiiei realizate prin capitalul alocat, trebuie s aib n vedere
urmtoarele variabile:
C evoluia probabil a vnzrilor, n funcie de condiiile de creditare
ale fiecrei variante;
C costul capitalului, n funcie de creditele-clieni acordate;
C mrimea cheltuielilor de administrare a creditelor-clieni;
C riscul direct asumat;
C mrimea relativ i absolut discountului acordat pentru reducerea
duratei creditului comercial.
Asupra corelaiei cost - profit influeneaz politica de creditare a clienilor
care este specific fiecrei ntreprinderi. Prin politica de creditare ntreprinderea
stabilete condiiile de acordare a creditului, respectiv perioada de timp pentru
care se acord un credit comercial clienilor (perioada de timp de care clienii
dispun pentru realizarea plilor) i eventualele reduceri sub form de discount de
care clienii pot beneficia n scopul stimulrii acestora de a plti mai repede
mrfurile cumprate. Tot prin politica de creditare se stabilete calitatea creditului
(cerinele financiare pe care clienii trebuie s le ndeplineasc pentru a beneficia de
un credit pentru mrfurile cumprate de la furnizori), instrumentele preferate
pentru acordarea unor credite clieni i procedeele de ncasare a creanelor.
6.3 Condi iile de acordare a creditelor ctre clien i
6.3.1 Perioada de creditare a clien ilor
Perioada de creditare este determinat de natura mrfurilor vndute i
serviciilor prestate de vnztor, fiind mai mare pentru bunurile de folosin
ndelungat comparativ cu cele perisabile. Caracterul sezonier al unor mrfuri
precum confeciile, nclmintea influeneaz asupra perioadei de creditare.
Productori sunt interesai s-i reduc costurile de depozitare a mrfurilor i vnd
iarna mrfurile pentru primvar, primvara mrfurile pentru var, vara mrfurile
pentru toamn i toamna mrfurile pentru iarn ctre ntreprinderile comerciale cu
ridicata sau cu amnuntul, interesate la rndul lor de creterea cifrei de afaceri prin
oferirea mrfurilor nainte de ncepere sezonului.
Pentru ntreprinderile furnizoare perioada de timp pentru care acestea acord
credite comerciale influeneaz asupra capitalului blocat n efecte comerciale de
primit i a costului finanrii, la care se adaug costul suplimentar n cazul
falimentului unor clieni sau generat de ntrzierea plilor. Din cele expuse rezult
96
importana perioadei de creditare, respectiv a timpului pe care furnizorul l ofer
clienilor pentru efectuarea plilor pentru mrfurile cumprate. Perioada de timp
influeneaz asupra valorii cifrei de afaceri, ntruct creterea acesteia atrage noi
clieni, dar i asupra costurilor de finanare, la care se adaug costurile legate de
gestionarea conturilor clienilor i cele mai puin dorite, dar posibile, respectiv
costurile generate de pierderile care pot aprea datorit falimentului clienilor.
Rezult c, perioada de creditare influeneaz direct asupra transformrii profitului
potenial n profit real.
6.3.2.Politica de discount promovat
Meninerea constant a preului de vnzare poate determina reducerea
veniturilor. Furnizorii pot n schimb, s foloseasc inflaia pentru a crete preurile
mai mult dect rata inflaiei i, s acorde discounturi pentru a face mai atractive
mrfurile vndute, deii dup acordarea acestora preurile efective rmn n realitate
aceleai.
Scopul acordrii unor reduceri sub form de discount de ctre furnizori nu
se limiteaz la reconstituirea lichiditilor acestora. De ce? ntruct clienii
interpreteaz aceste discounturi ca o reducere a preului de vnzare care contribuie
la creterea profiturilor realizate. Concomitent cu urmrirea reducerii perioadei
medii de colectare a creanelor de primit se urmrete creterea cifrei de afaceri
prin atragerea de noi clieni. Totui acordarea de discounturi implic un cost
suplimentar care se adaug la costul finanrii capitalului imobilizat n mrfurile
vndute pe credit ctre clieni i la restul costurilor anterior expuse. n consecin,
n stabilirea politicii de discount trebuie s lum n calcul costurile i
profiturile poteniale pe care aceste reduceri le pot aduce furnizorilor.
6.4 Estimarea calit ii clien ilor
Nivelul i calitatea creditului acordat clienilor depind de fora i
credibilitatea clienilor cumprtori, care trebuie s fie demonstrate sau probate.
Astfel, clienii considerai necorespunztori pentru obinerea creditului comercial n
termeni obinuii, pot cumpra bunurile dorite de la ntreprinderea furnizoare, dar n
condiii mai restrictive.
Msurarea calitii clienilor care influeneaz asupra costurilor i
calitii creditului cleni se realizeaz prin: sistemul celor 5C, gestiunea prin
excepie, notarea creditului (credit scoring).

97
6.4.1 Sistemul celor 5C
Sistemul celor 5C
1
este o metod tradiional prin care se analizeaz
potenialii clieni beneficiari de credite, prin luarea n considerare a 5 factori -
numii cei 5 C ai creditului, n scopul estimrii costurilor totale care ar putea s
apar ca urmare a acordrii unui credit clieni. Aceste costuri sunt reprezentate de:
pierderile determinate de neplata facturilor de ctre clieni;
costuri de colectare a creanelor de la clieni determinate de administrarea
conturilor, urmrirea vitezei ncasrii creanelor, corespondena cu clienii care
au depit termenele de plat;
costuri legate de prelungirea perioadei de colectare a creanelor generate de
finanarea capitalului alocat, iar uneori de apariia insolvabilitii clienilor.
ntruct, ntre costurile creditului i calitatea creditului analizat n funcie de
probabilitatea nendeplinirii obligaiilor de ctre clieni exist o legtur direct,
ntreprinderile sunt interesate s analizeze aspectul calitativ prin intermediul celor
urmtorilor factori de influen:
1. Caracterul se refer la probabilitatea ca un client s ncerce s onoreze
obligaia sa de plat, chiar dac apar unele dificulti. Importana acestui factor este
deosebit, ntruct orice tranzacie realizat pe credit implic o promisiune de plat.
Factorul moral este decisiv n acordarea unui credit-clieni, iar pentru evaluarea
acestuia se vor colecta informaii de la ali furnizori, clieni, instituii de credit i
chiar ntreprinderi care activeaz n acelai sector de activitate.
2. Capacitatea este o estimare subiectiv a abilitii clientului de a plti,
apreciat pe baza performanelor trecute ale acestuia, metodelor folosite n afaceri
i, dac este cazul, prin realizarea unor observaii la faa locului, cu privire la
spaiile de producie i de desfacere ale clientului.
Pentru a-i forma o prere ct mai adecvat despre potenialul client,
analitii de credite vor cuta s obin aceste informaii dintr-o diversitate de surse.
3. Capitalul reflect situaia financiar general a clientului, caracterizat
i analizat pe baza documentelor de raportare financiar, i prin intermediul ratelor
de risc: rata ndatorrii (total datorii / total activ), rata de acoperire a dobnzilor
(profit nainte de plata dobnzilor i impozitelor /cheltuieli cu dobnzile), rata
lichiditii curente (active circulante /datorii pe termen scurt).
4. Colateralul sau garania se refer la activele pe care clientul le poate
oferi furnizorului, ca garanie, n vederea obinerii creditului aferent cumprrii.
5. Condiiile se refer la tendinele economice generale, care influeneaz
asupra clientului, precum i la unele evenimente speciale, cu caracter regional sau
1
P. Halpern, J.F. Weston, Eugene F. Brigham, op. cit., ed. cit., p.273.
98
sectorial, care pot afecta capacitatea clienilor de a-i onora datoriile fa de
furnizori i ali teri.
Informaiile privind evaluarea celor 5 factori provin din experienele
anterioare ale ntreprinderii cu clienii si, la care se adaug cele furnizate de bnci
sau de o seam de organisme specializate, cum ar fi: Oficiul Registrului
Comerului, Registrul de nregistrare a ipotecilor, Administraia Financiar, Casa
Asigurrilor Sociale de Sntate .a. Costurile de evaluare calitii creditelor pentru
estimarea gradului de risc al creditului pentru fiecare client prin aceast metod sunt
mari, mai ales atunci cnd portofoliul de clieni este mare, indiferent dac se
realizeaz de ctre ntreprindere sau de entiti specializate n analiza de credit.
6.4.2 Gestiunea prin excep ie
Gestiunea prin excepie a clienilor ia n considerare o anumit clasificare
a acestora, dup gradul de risc n ce privete neplata contravalorii facturilor aferente
vnzrilor pe credit - clieni. n acest sens, pe baza datelor statistice din trecutul
apropiat, se poate ajunge la ncadrarea clienilor n 5-6 clase de risc, potrivit
urmtoarelor procente:
ncadrarea clienilor n clasele de risc
ale neplii cumprrilor
Tabelul nr. 6.1
Clasa de risc Procentul vnzrilor
pe credit nencasabile
(pierderea estimat) %
Ponderea clienilor
din fiecare clas de
risc
1 0 - 0,5 60
2 0,5 - 2,0 15
3 2,0 - 5,0 10
4 5,0 - 10,0 5
5 10,0 - 15,0 5
6 Peste 15,0 5
Avnd la dispoziie o astfel de ncadrare n clasa de risc a clienilor,
compartimentul de gestiune a clienilor i concentreaz atenia asupra clienilor
despre care se crede c pot crea probleme - din clasele 3-6. Aceste informaii pot fi
utilizate pentru adaptarea politicii de acordare a creditelor n funcie de clasa de risc
n care se ncadreaz clienii. Astfel clienii din primele dou clase de risc pot
beneficia de acordarea unui credit, n timp ce clienii din clasele 3 -6 pot fi obligai
s plteasc mrfurile cumprate la livrare. Pentru clienii din ultima clas
99
ntreprinderea poate solicita pli n avans pentru viitoarele livrri. n practic,
exist modele de estimare a pierderilor pe clase de risc mai detaliate, iar
informaiile oferite sunt completate cu cele obinute din documentele financiare i
de la bncile clienilor, n vederea evalurii capacitii clienilor de a-i ndeplini
obligaiile fa de ntreprinderile care promoveaz o politic de acordare a unui
credit clieni n relaiile contractuale cu clienii lor. n acest fel, timpul i efortul
financiar aferent gestiunii clienilor poate fi redus, iar rezultatele finale se vor
concretiza n reducerea costurilor i creterea rentabilitii vnzrilor realizate
prin acordarea de credite clienilor solvabili.
6.4.3. Notarea creditului
Notarea creditului (credit scoring) este o metod de estimare a
probabilitii ca un client al ntreprinderii s ajung n stare de faliment. n acest
scop, se iau n calcul o seam de indicatori de eficien, considerai a fi cei mai
semnificativi, care se introduc ntr-o funcie matematic Z, avnd rolul de a
evidenia corelaia acestor indicatori cu starea de faliment a clientului.
Rezultatul numeric obinut prin rezolvarea funciei Z considerate se
numete scor, iar metoda de analiz (de interpretare) a acestuia se numete metoda
scorurilor i are o larg utilizare n practica rilor cu economie de pia
consolidat.
Utilizarea procedeelor statistice pentru determinarea probabilitii de
neplat a clienilor asigur evaluarea gradului de risc a creditului pentru fiecare
client prin stabilirea unui scor care este comparat cu o valoare prag. Scorul
clientului este comparat cu o valoare prag n funcie de care se stabilete dac
ntreprinderea client poate beneficia de un credit clieni. n cazul n care exist
riscul ca clientul s ajung n starea de insolvabilitate atunci aceasta trebuie s
achite marfa n momentul cumprrii. Modelele de predicie a riscului de faliment
prin intermediul unei funcii scor precum cele elaborate fie de Eduard I. Altman
10
,
fie de Jol Conan i Michel Holder
11
(pentru ntreprinderile industriale) i ali
autori, utilizeaz tehnica statistic de analiz discriminant a caracteristicilor
financiare calculate prin intermediul unor rate de analiz a performanelor
financiare ale ntreprinderii pe care le combin ntr-o funcie, n vederea calculrii
unui indicator numit scor pentru a stabili dac ntreprinderea client are o situaie
financiar bun sau dac exist riscul ca aceasta s ajung n stare de faliment i
care este probabilitatea producerii acestuia. La rndul su, aceast metod de
selecie n vederea lurii deciziei de acordare a unui credit clieni, trebuie
10
vezi N. Hoan, op. cit., p.163; H. Cristea, N. tefnescu, op. cit., p.94.
11
M. Holder, J. Loeg, G. Portier, Le score de lentreprise, Nouvelles Editions Fiduciaires,
Paris, 1989, p. 136
100
completat cu informaii legate de gradul de rentabilitate a investiiilor,
productivitatea i competitivitatea pe pia a clienilor actuali i poteniali.
6.5. Instrumente utilizate pentru acordarea creditului-clien i
i administrarea crean elor
Instrumentele de acordare a creditului-client sunt: contul deschis,
contractul de vnzare condiionat, nota angajament, cambia, acceptul bancar.
Contul deschis (open account) este instrumentul cel mai uzual, care se
folosete pentru derularea obinuit a vnzrilor ctre clienii cunoscui. n acest
caz, singura dovad a acordrii creditului-client este factura ntocmit de furnizor
i semnat de cumprtor - care servete i pentru nregistrarea n evidenele
contabile ale celor doi parteneri ai operaiunii de vnzare-cumprare.
Contractul de vnzare condiionat este utilizat de furnizorii a cror mrfuri
sunt pltite n rate, pe o perioad de maxim trei ani, prin care acetia i menin
dreptul de proprietate asupra mrfurilor pn la plata integral a acestora. Acestea
sunt purttoare de dobnd a crui nivel este corelat cu cea a creditelor bancare.
Atunci cnd cumprtorul nu i ndeplinete obligaiile de plat ctre furnizor,
acesta din urm poate s reintre n posesia mrfurilor vndute (de regul se practic
n cazul vnzrii unor echipamente).
Nota angajament este un instrument care se utilizeaz n anumite situaii
speciale, n vederea creterii posibilitii furnizorului de a-i ncasa contravaloarea
livrrii. Astfel de note se cer atunci cnd:
1) valoarea mrfurilor livrate este ridicat;
2) furnizorul anticipeaz posibilitatea apariiei unor dificulti legate de
ncasarea n viitor a mrfurilor livrate, ntruct n justiie nota angajament are
comparativ cu factura o valoare probatorie mai mare ;
3) cumprtorul dorete s plteasc dup o perioad de timp mai mare
dect cea obinuit pentru livrri similare, situaie n care vnztorul poate solicita
plata unor dobnzi.
n acest document se nscriu: suma de plat, scadenele de efectuare a
plilor, eventuala rat a dobnzii percepute de furnizor i alte condiii ale raportului
de credit-client.
Cambia (comercial draft) este un instrument de plat i un titlu de credit
negociabil emis de furnizorul care acord un credit clieni, prin care acesta d
ordin clientului debitor s plteasc suma de plat reprezentnd valoarea mrfurilor
vndute la o dat determinat n timp la ordinul acestuia. Furnizorul transmite
cambia mpreun cu facturile emise pentru mrfurile vndute bncii clientului
cumprtor, care la rndul su o trimite spre semnare acestuia. Clientul transmite
101
cambia semnat bncii sale, iar aceasta transmite documentele de expediie a
mrfurilor ctre client, pentru ca acesta s poat intra n posesia mrfurilor.
Dac cambia este la vedere, banca cumprtorului retrage din contul acestuia
suma cuvenit pe care o vireaz n contul furnizorului. Atunci cnd cambia este la
termen, adic pltibil la o dat viitoare, atunci aceasta este trimis furnizorului care
fie o poate pstra pn la scaden, fie o poate utiliza ca garanie pentru
solicitarea unui mprumut bancar, fie o vinde pe pia pentru a obine lichiditi.
Acceptul bancar (bankeracceptance) este un instrument prin care banca
clientului garanteaz contra unui comision plata mrfurilor cumprate de la furnizor
la solicitarea acestuia din urm. Furnizorii recurg la solicitarea unui accept bancar
atunci cnd exist un anumit grad de incertitudine legat de capacitatea
cumprtorului de a-i onora obligaiile de plat i pentru a-i reface lichiditile
prin vinderea acestuia pe pia. ntruct acestea se vnd la o valoare mai mic dect
cea nominal, dar sunt rscumprate la scaden la valoarea nominal, reducerea
care se face la vnzare nainte de termenul de scaden, este egal cu rata dobnzii
la care se renun.
Administrarea creanelor cuprinde procedeele utilizate de ntreprindere
pentru ncasarea creanelor de la clieni la termen i evitarea pierderilor.
ntreprinderea urmrete ritmul transformrii efectelor comerciale de primit la
termenele contractuale stabilite n lichiditi. Pentru a urmri situaia creanelor de
ncasat i modifica politica de creditare n scopul limitrii pierderilor sunt utilizate
informaiile oferite de urmtoarele tehnici: perioada medie de colectare, schema
vrstei i schema de plat.
n cazul depirii termenelor de plat furnizorii trimit scrisori ctre clieni
prin care solicit plata sumelor datorate, iar ulterior trimit reprezentani la clieni.
Transformarea n lichiditi a creanelor este influenat de caracteristicile
instrumentelor de plat utilizate n relaiile contractuale.
1.Care sunt obiectivele gestiunii clien ilor i cum se poate face selec ia
portofoliului de clien i?
2. Care sunt instrumentele folosite n cadrul acordrii creditelor clien i?
102
Intrebari de autoevaluare
CAPITOLUL VII. GESTIUNEA LICHIDITII I A
FONDULUI DE RULMENT
Succesul strategiilor de asigurare a creterii economice depinde de
asigurarea continuitii plii facturilor ctre furnizori i a obligaiilor fa
de personal, creditori i stat. Chiar dac ntreprinderile se dezvolt i
nregistreaz profituri, n lipsa lichiditilor, acestea pot s ajung n stare
de faliment. In acest context, acest capitol abordeaz modalit ile de
exprimare a echilibrului dintre utilizrile i resurse care se repercuteaz
asupra lichidit ii ntreprinderii.
7.1. Utilitatea informa iilor contabile in analiza lichidit ii
Analiza lichiditii se bazeaz pe informaiile din bilan care reflect, la un
moment dat, patrimoniul ntreprinderii, respectiv diferena dintre drepturile
patrimoniale acumulate (totalul activelor) i angajamentele patrimoniale
contractate (totalul datoriilor), scadente la un moment dat. Acesta reflect situaia
net (activul neangajat n datorii) a societii comerciale, respectiv averea net a
acionarilor:
PATRIMONIU = ACTIVE DATORII (7.1)
(situaia net)
Conform concepiei patrimoniale, bilanul contabil constituie un inventar al
averii ntreprinderii, realizat n vederea reflectrii valorii reale a patrimoniului. n
activul bilanului sunt cuprinse numai valori nete, grupate n funcie de gradul de
lichiditate, respectiv al posibilitii de a fi transformate n bani. Valoarea net
contabil se determin scznd din valoarea de intrare (valoarea contabil) a
activelor, sumele reprezentnd amortismentele i ajustrile de valoare aferente
acestora. n pasiv, alturi de capitalurile proprii, se regsesc datoriile contractate i
nerambursate.
Reglementrile contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Uniunii
Europene i cu Standardele Internaionale de Raportare Financiar stabilesc o
structur a bilanului contabil sau patrimonial n care:
elementele patrimoniale de activ sunt prezentate conform criteriului
lichiditii crescnde;
elementele patrimoniale de pasiv sunt prezentate conform criteriului
exigibilitii descrescnde.
103
Structurarea informaiilor n bilanul patrimonial rspunde cerinelor de ordin
juridic, contabil i fiscal. Cerinele de natur financiar impun restructurarea
informaiilor din bilanul contabil, fie prin gruparea, fie prin divizarea acestora n
scopul ntocmirii BILANULUI FINANCIAR. Acesta pune n eviden relaia
dintre resursele deinute de ntreprindere i utilizarea lor.
Respectnd criteriile cu privire la lichiditatea activelor i exigibilitatea
pasivelor, prin corectarea informaiilor contabile se urmrete gruparea:
-elementelor patrimoniale de activ, n funcie de durata imobilizrii lor n
timp;
-elementelor patrimoniale de pasiv, n funcie de caracterul existenei lor
n timp.
Activele bilanului financiar sunt:
IMOBILIZRI NETE. Acestea cuprind activele cu o durat mai mare de un an,
reprezentate de:
Active imobilizate (corporale, necorporale i financiare de peste un an);
Stocuri imobilizate peste un an;
Creane peste un an;
Cheltuieli n avans de peste un an.
ACTIVE CIRCULANTE. Acestea cuprind activele cu o durat mai mic de un an,
reprezentate de:
Imobilizri financiare sub un an;
Active circulante (cu excepia stocurilor creanelor i cheltuielilor n avans de
peste un an).
n bilanul financiar, posturile de activ i pasiv sunt grupate, pentru a obine
mrimi semnificative n vederea analizei:
resurselor pe termen lung care finaneaz activele circulante;
necesarului net de finanare;
resurselor bneti disponibile la un moment dat.
Deciziile managerilor privind activitile de finanare, investiii i exploatare
necesit cunoaterea nevoilor societilor comerciale i a modului de finanare a
acestora. Teoria i practica financiar utilizeaz n acest scop bilanul funcional
sau economic. Acesta reflect fluxurile de resurse din pasivul bilanului,
destinate finanrii fluxurilor de utilizri din activul bilanului, grupate n
funcie de apartenena lor la ciclurile de acumulare (ciclul de finanare, ciclul
de investiii) i la ciclul operaiunilor curente (de exploatare i din afara
exploatrii), de care aparin fluxurile de ncasri i pli evaluate la valoarea
de origine a acestora.
104
Corectarea informaiilor contabile i gruparea elementelor de activ i pasiv n
funcie de origine i destinaie, n cadrul BILANULUI FUNCIONAL SAU
ECONOMIC, permite analizarea fluxurilor de utilizri i resurse, n funcie de
apartenena la ciclurile existente la nivelul societii comerciale. Pentru a reflecta
deciziile iniiale, activele sunt evideniate la valoarea brut. Unele elemente din
activul, pasivul i din afara bilanului contabil vor corecta fluxurile de utilizri i
resurse ale bilanului funcional.
ACTIV FUNCIONAL (UTILIZRI)
CICLUL DE INVESTIII
FLUXURI DE UTILIZRI (ALOCRI) STABILE (DURABILE)
ACTIVE IMOBILIZATE BRUTE.
CICLUL OPERAIUNILOR CURENTE
FLUXURI DE UTILIZRI (ALOCRI) CURENTE
ACTIVE CIRCULANTE BRUTE
Active din exploatare
Active din afara exploatrii
Trezoreria de activ
TOTAL ACTIV FUNCIONAL
Pasivul bilanului funcional reflect ciclul de finanare, respectiv
ansamblul fluxurilor de resurse de care dispune ntreprinderea.
PASIV FUNCIONAL (RESURSE)
CICLUL DE FINANARE
FLUXURI DE RESURSE STABILE (DURABILE)
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Alte resurse stabile (durabile)
FLUXURI DE RESURSE CURENTE
DATORII I ALTE RESURSE CURENTE
Datorii i alte resurse curente aferente exploatrii
Datorii i alte resurse curente din afara exploatrii
Trezoreria de pasiv
TOTAL PASIV FUNCIONAL

ntre ciclurile reflectate de bilanul funcional i impactul deciziilor
asupra fluxurilor generate de activitile desfurate la nivelul ntreprinderii
exist urmtoarea coresponden:
105
Ciclul de acumulare a capitalului
Ciclul de investiii

Ciclul de finanare a capitalului imobilizat
Deciziile legate de activitatea de investiii:
fluxuri de utilizri (alocri) stabile
(durabile)
Deciziile legate de activitatea de finanare a
investiiilor: fluxuri de resurse stabile
(durabile)
Ciclul de operaiuni curente
Ciclul de exploatare i din afara
exploatrii

Ciclul de finanare a operaiunilor curente
(de exploatare i din afara exploatrii)
Deciziile legate de activitatea curent (de
exploatare i din afara exploatrii): fluxuri
de utilizri (alocri) curente (ciclice)
Deciziile legate de activitatea de finanare a
operaiunilor curente: fluxuri de datorii i
alte resurse curente (ciclice)
Ciclul operaiunilor de trezorerie
Trezoreria de activ Trezoreria de pasiv
fluxuri de disponibiliti bneti fluxuri reprezentate de creditele de
trezorerie
Gruparea informaiilor din bilanul funcional permite:
analiza raportului dintre resurse i necesiti pe fiecare ciclu de activitate;
evaluarea structural a resurselor durabile i curente disponibile;
influena ciclului de investiii asupra echilibrului financiar global;
determinarea necesarului curent de finanare n funcie de natura activitii i
nivelul acesteia, gestiunea stocurilor, clienilor i furnizorilor;
analiza structurii financiare;
calculul marjei de siguran financiar (partea din resursele durabile care
finaneaz activele circulante);
analiza lichiditii i echilibrului financiar;
elaborarea deciziilor de finanare a investiiilor i activitilor curente.
7.2. Metode de analiz a lichidit ii i a echilibrului financiar
106
7.2.1. Metode dinamice
Meninerea i consolidarea poziiei societii comerciale pe pia implic:
creterea cifrei de afaceri, a activelor reale utilizate n activitatea de exploatare,
realizarea de investiii productive, dar i finanarea acestora. Concomitent cu
imobilizarea resurselor financiare n stocuri de materii prime i materiale, de
produse n curs de execuie i de produse finite, societatea comercial este obligat
s asigure continuitatea plilor ctre salariai i furnizori, onorarea obligaiilor
exigibile fa de bnci i stat. ncasarea sumelor datorate de clieni se realizeaz fie
n momentul livrrii mrfurilor, fie ulterior.
Ansamblul operaiilor economice genereaz fluxuri bneti ntre care exist
decalaje temporare. n consecin, societatea comercial trebuie s-i asigure
finanarea activelor reale curente i transformarea acestora n lichiditi, n scopul
onorrii obligaiilor exigibile.
Metodele dinamice analizeaz pe termen scurt nivelul activelor i
pasivelor, concomitent cu periodicitatea fluxurilor de intrare i de ieire a
numerarului: ciclul operaional, ciclul de pli, ciclul de conversie a
numerarului.
Ciclul operaional (CO), reflect intervalul de timp n care societatea
comercial trebuie s-i asigure finanarea activelor curente: materii prime,
producie n curs de execuie, produse finite, efecte comerciale de primit. Acest
interval ncepe din momentul cumprrii materiilor prime i se termin n
momentul ncasrii contravalorii bunurilor i serviciilor vndute.
Ciclul operaional estimeaz intervalul total de timp n care se
realizeaz:
- conversia stocurilor de materii prime n produse finite vandabile i vnzarea
acestora ctre clieni, utiliznd relaia:
afaceri de cifrei a zilnica Valoarea
stocurilor Valoarea
(PCS) conversie de Perioada =

unde:
107
365
afaceri de cifrei a anuala Valoarea
afaceri de cifrei a zilnica = Valoarea
- conversia efectelor comerciale de primit de la clieni n numerar (timpul necesar
pentu ncasarea sumelor datorate de clieni)
afaceri de cifrei a zilnica Valoarea
primit de comerciale Efecte
(PMC) colectare de medie Perioada =
Estimarea lichiditii n cadrul ciclului operaional pune accentul pe
perioadele care genereaz intrri de fluxuri de numerar, fcnd abstracie de
fluxurile legate de plata furnizorilor i salariailor.
Ciclul de pli (CP) estimeaz intervalul de timp n care societatea comercial
poate ntrzia plile ctre furnizori i salariai. Acest interval ncepe din
momentul apariiei fluxurilor reale (generate de cumprarea de materii prime i
executarea lucrrilor de ctre salariai) i se termin n momentul producerii
fluxurilor de numerar generate de plata acestora.
ntruct ntre fluxurile de intrare i cele de ieire nu exist concordan, ciclul
de pli evideniaz intervalul de timp n care societatea comercial trebuie s
recurg la finanarea extern.
vandute bunurilor al zilnic mediu Costul
platit de comerciale Efecte
(PIP) platilor a intarziere de = Perioada
365
vandute bunurilor al anual Costul
vandute bunurilor al zilnic mediu = Costul
Asupra necesarului de resurse destinate finanrii operaiunilor curente
influeneaz capacitatea societii comerciale de a ntrzia fluxurile de pli ctre
furnizori i salariai.
Ciclul de conversie a numerarului (CCN) estimeaz intervalul de timp n care
fluxurile de numerar, generate de plile ctre furnizori i salariai, sunt
108
unde:
recuperate sub forma fluxurilor de numerar rezultate din vnzarea produselor
ctre clieni.
Intervalul temporal n care se realizeaz conversia numerarului constituie
diferena dintre perioadele de conversie a stocurilor i efectelor comerciale de
primit, pe de o parte i perioada de ntrziere a plilor.
CCN = CICLUL OPERAIONAL (CO) CICLUL DE PLI (CP)
sau
CCN = (PCS + PMC) - PP
Estimarea fluxurilor de intrare/ieire a numerarului permite optimizarea:
- nivelului stocurilor pentru a evita fie imobilizarea resurselor, fie opriri n
activitatea curent;
- efectelor comerciale de primit de la clieni;
- fluxurilor de numerar destinate rambursrii obligaiilor la termenele
contractuale.
7.2.2. Metode statice
Managerii rspund de asigurarea finanrii activelor reale curente,
transformarea acestora n lichiditi n scopul onorrii obligaiilor, asigurarea
echilibrului financiar dinamic al societii comerciale. Metodele utilizate n
procesul de luare a deciziilor sunt: lichiditatea general, lichiditatea imediat,
fondul de rulment, necesarul de fond de rulment, trezoreria net.
Lichiditatea reflect capacitatea societii comerciale de a-i onora
obligaiile ale cror termene de scaden sunt mai mici de un an. Lichiditile sunt
reprezentate de totalul valorilor din casierie, din conturile bancare i de soldul
valorilor realizabile.
Activitile economice desfurate de societile comerciale se
concretizeaz ntr-un ansamblu de fluxuri, care au un impact fie imediat, fie ulterior
asupra lichiditii acestora. Acestea se pot grupa n urmtoarele categorii:
- fluxuri reale, reprezentate de micri de bunuri, servicii i factori de
producie;
- fluxuri bneti, reprezentate de circuitul ncasrilor i plilor;
109
- fluxuri financiare, generate de necesitile publice i necesitile proprii
legate de activitatea de exploatare, prin care se constituie i se repartizeaz resurse
fr echivalent direct i imediat, ca urmare a voinei unilaterale a prilor implicate,
n limita prevederilor legale.
Succesul strategiilor de meninere i susinere a ritmului creterii economice
depinde de asigurarea continuitii plii facturilor ctre furnizori i a obligaiilor
fa de personal, creditori i stat. Chiar dac societile comerciale se dezvolt i
nregistreaz beneficii (profituri), n lipsa lichiditilor, acestea pot s ajung n
stare de faliment. Modul n care managerii armonizeaz resursele cu utilizarea
acestora influeneaz asupra lichiditii societilor comerciale
Gestiunea lichiditilor trebuie s asigure un nivel al ncasrilor suficient
pentru a compensa influena unor fluxuri cu caracter aleatoriu (accidental,
ocazional, ntmpltor) i pentru a efectua plile la momentul oportun. Aceasta
impune o bun administrare a evoluiei fluxurilor care influeneaz asupra
trezoreriei societilor comerciale.
Ideal ar fi ca ritmul fluxurilor de resurse (intrri) s fie sincronizat cu cel al
fluxurilor de utilizri (ieiri). n practic, unele fluxuri au un caracter previzibil sau
controlabil: cumprri de materiale i echipamente, emisiunea de aciuni i
obligaiuni, contractarea de credite, subvenii publice, plata de dividende i dobnzi,
rambursri de credite, amortizarea mprumuturilor obligatare, plata de salarii, plata
taxelor i impozitelor. Altele au un caracter imprevizibil sau aleatoriu: repartizarea
n timp i dimensiunea vnzrilor, cheltuielile neprevzute legate de activitatea de
exploatare i de investiii, ntrzierile legate de ncasarea clienilor-debitori.
n consecin, se impune, cunoaterea i gestionarea intervalelor de timp n
care resursele intr i respectiv se utilizeaz. Atunci cnd intrarea resurselor precede
utilizarea acestora, se poate asigura o bun lichiditate a societii comerciale.
Analiza lichiditii pune n eviden diverse aspecte legate de realizarea acesteia.
Cuantificarea lichiditii se face n mod uzual prin intermediul a doi
indicatori: lichiditatea general sau curent i lichiditatea imediat
A. Lichiditatea general (Lg) sau curent reflect gradul de lichiditate al
activelor sau capacitatea societii comerciale de a-i onora pe seama activelor
circulante curente: reale, monetare i financiare plata datoriilor scadente pe termen
scurt (curente). Activele curente sunt reflectate n bilanul financiar la valoarea net
i n bilanul funcional la valoarea brut. Ultimul permite analiza n structur a
lichiditii generale, respectiv pentru activitatea de exploatare i din afara
exploatrii.
Indicatorul lichiditii generale reflect msura n care drepturile
creditorilor pe termen scurt sunt perfect acoperite de valoarea activelor, care pot fi
transformate n bani lichizi, n decursul unui interval de timp care corespunde
perioadei de maturitate a datoriilor.
110
Acest indicator pleac de la premisa c stocurile sunt lichide n orice
moment. n realitate, lichiditatea stocurilor este variabil i deci indicatorul poate s
induc erori de interpretare.
curente Datorii
curente Active
generala = ea Lichiditat
n teorie se consider c exist garania onorrii plilor, dac lichiditatea curent a
societii comerciale este egal cu 2. Orice scdere sub acest nivel reflect faptul c
datoriile curente cresc mai rapid dect activele curente i, deci, solvabilitatea
curent a societii comerciale se deterioreaz. n consecin, societatea comercial
va ntrzia plile ctre furnizori, salariai, bnci i stat.
n practic, indicatorul lichiditii generale a unei societi comerciale trebuie
s fie analizat comparativ cu nivelul mediu al acestuia, calculat la nivelul sectorului
de activitate. Ulterior, se impune o analiz a cauzelor care genereaz abateri fa de
media sectorului. Acestea pot fi generate de: utilizarea la maxim a creditului oferit
de furnizori, reducerea creditului acordat clienilor.
Totui, nici nivelul teoretic i nici media pe sector nu sunt parametri de
referin care trebuie atini. De ce? ntruct sunt societi comerciale a cror
lichiditate general se situeaz sub sau deasupra parametrilor de referin, dar a
cror lichiditate nu este afectat.
B. Lichiditatea imediat (Li) sau rapid reflect capacitatea societii
comerciale de a-i plti datoriile pe termen scurt, pe seama transformrii
unei pri din activele circulante n lichiditi. Spre deosebire de indicatorul
precedent, n acest caz, din totalul activelor circulante sunt eliminate
activele cele mai puin lichide (stocurile). n momentul lichidrii acestora,
societatea comercial poate nregistra pierderi. De aceea, indicatorul
lichiditii imediate este cunoscut i sub numele de testul acid. Premisa pe
care se bazeaz acest indicator este c terii debitori i vor onora obligaiile
fa de societatea comercial la termen. Or, n practic, exist un anumit
grad de incertitudine legat de realizarea lichiditii prognozate.
curente Datorii
Stocuri - curente Active
imediata ea Lichiditat =
111
Teoria consider c un nivel al lichiditii imediate mai mare ca 1 exprim o
lichiditate bun. n practic, se impune o analiz, comparativ cu nivelul mediu
aferent sectorului de activitate, la care se adaug o analiz structural. Unele
societi comerciale pot nregistra valori ale indicatorului de lichiditate inferioare
nivelului considerat optim, dar nu au dificulti legate de plile scadente i de
plile viitoare prognozate.
7.3 Fondul de rulment
Fondul de rulment constituie un indicator financiar al strii societii
comerciale.
Ca flux financiar, fondul de rulment constituie o marj de securitate
pentru societate; acesta este partea din resursele pe termen lung care
finaneaz activele circulante Valoarea fondului de rulment constituie rezultatul
deciziilor de politic economic i financiar promovate de manageri. Acetia sunt
obligai s procedeze la ajustarea i prevenirea fluctuaiilor nedorite ale fondului de
rulment, prin aciunile asupra fluxurilor financiare.
Ca indicator financiar, acesta se poate calcula fie pe baza bilanului
financiar sau a bilanului lichiditate (fondul de rulment net), fie pe baza
bilanului funcional (fondul de rulment funcional), care are n vedere destinaia
economic a activelor i natura juridic a pasivelor. Compararea structural i
stabilitatea acestora permite prognoze privind dinamica echilibrului financiar.
.
A.Fondul de rulment net
Managerii societilor comerciale sunt interesai de valoarea capitalului
permanent pe care o pot utiliza pentru finanarea activelor reale curente i plata
efectelor comerciale de pltit. Fondul de rulment net sau fondul de rulment
lichid, determinat pe baza bilanului financiar (care prezint fluxurile nete de
lichiditi, grupate n funcie de factorul timp), ofer informaii utilizabile n
activitatea decizional operativ, dar i n activitile de analiz i de prognoz.
FRN = CAPITALURI PERMANENTE ACTIVE IMOBILIZATE
Reflectnd relaia dintre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt,
fondul de rulment net poate nregistra n decursul activitii societii comerciale
valori pozitive, negative sau neutre.
Valoarea pozitiv a fondului de rulment net (FRN>0) reflect situaia n
care valoarea capitalurilor permanente este superioar investiiilor realizate. Acest
112
fapt ne semnaleaz pe de-o parte c echilibrul ntre utilizri i resurse a fost realizat
(el apare pentru relaia de egalitate dintre utilizrile i resursele pe termen lung) iar
pe de alt parte c a mai rmas un excedent de resurse pe termen lung pe care
societatea comercial le poate utiliza pentru echilibrarea pe termen scurt ntre
resurse i utilizri.
Societatea comercial poate s-i onoreze obligaiile scadente curente i
dispune de un excedent de lichiditi utilizabil n cazul apariiei unor dificulti
legate de vnzarea activelor sau de plata obligaiilor fa de teri. Se poate considera
c, solvabilitatea i echilibrul financiar dinamic pe termen scurt sunt asigurate.
Valoarea negativ a fondului de rulment net (FRN<0) reflect situaia n
care valoarea activelor circulante este inferioar datoriilor pe termen scurt,
exprimnd existena unui excedent de datorii.
Echilibrul financiar pe termen scurt este afectat, ntruct lichiditile
poteniale nu acoper exigibilitile poteniale. Analiza trebuie extins prin luarea n
considerare a vitezei de rotaie a activelor i pasivelor. n situaia n care durata
medie de conversie a activelor circulante este mai scurt dect durata medie de
plat a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar este posibil s fie totui
realizat. Altfel spus, atunci cnd gradul de lichiditate al activelor circulante este
superior gradului de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt, societatea comercial
realizeaz un excedent de lichiditi, care i permite achitarea datoriilor exigibile
curente.
Valoarea neutr a fondului de rulment net (FRN = 0) reflect situaia
n care, valoarea activelor circulante este egal cu datoriile pe termen scurt.
Teoretic, solvabilitatea curent este asigurat, ns practic exist riscuri legate
de lichiditatea i exigibilitatea elementelor patrimoniale:
- transformarea cu ntrziere a stocurilor n lichiditi;
- existena unor stocuri nevandabile i deteriorate;
- insolvabilitatea clienilor;
- schimbarea structurii i a nivelului cererii de bunuri i servicii
economice.
Managerii societii comerciale sunt constrni s ia msuri de vindere
rapid a creanelor, activelor neutilizabile, valorificare a creanelor, cretere a
autofinanrii, a capitalului social i a capitalului mprumutat pe termen mediu. n
practic, valoarea neutr a fondului de rulment constituie o raritate, ns sunt
posibile valori apropiate de nivelul neutru.
B. Fondul de rulment funcional
Reflectnd rezultatul deciziilor iniiale ale managerilor asupra fluxurilor de
utilizri i resurse, bilanul funcional sau economic permite determinarea fondului
113
de rulment funcional (FRF), n scopul cunoaterii resurselor stabile (durabile) i
msura n care acestea contribuie alturi de resursele curente la finanarea nevoilor
societii comerciale.
Fondul de rulment funcional se determin pe baza urmtoarei relaii:
FRF = RESURSE STABILE UTILIZRI STABILE
Metoda permite analizarea incidenei ciclului de investiii asupra
echilibrului financiar global al societii comerciale i cunoaterea resurselor
stabile rmase disponibile pentru finanarea nevoilor generate de activitatea
curent.
Abaterea dintre fondul de rulment net i fondul de rulment funcional este
generat de abordarea diferit a exigibilitii resurselor i valorii utilizrilor. ntre
capitalurile permanente i resursele stabile, activele imobilizate nete i cele brute,
activele circulante curente i activele circulante brute exist diferene. Bilanul
financiar prezint exigibilitatea resurselor la data ntocmirii, n timp ce bilanul
funcional are n vedere exigibilitatea resurselor la data creerii sau a colectrii.
Evaluarea fluxurilor de utilizri generate de ciclul de investiii i respectiv de ciclul
operaiunilor curente are n vedere preul de achiziie sau costul de revenire a
activelor.
7.4. Necesarul de fond de rulment
Managerul financiar este interesat s cunoasc att capitalul disponibil la un
moment dat (fondul de rulment net), ct i capitalul necesar (necesarul de fond de
rulment) pentru asigurarea continuitii activitii societii comerciale.
Abaterea dintre utilizrile (alocrile) i resursele aferente ciclului operaiunilor
curente (din exploatare i din afara exploatrii) constituie necesarul de fond de
rulment (NFR), care exprim necesarul de capital destinat finanrii ciclului
operaiunilor curente cnd abaterea este pozitiv i care o numim NFR pozitiv sau
un excedent de resurse numit NFR negativ.
n vederea estimrii capitalului necesar finanrii ciclului operaiunilor curente
se exclud: disponibilitile bneti, plasamentele financiare, creditele bancare
curente i soldurile creditoare la bnci. Relaiile de calcul utilizate n vederea
determinrii necesarului de fond de rulment (NFR) pe baza bilanului financiar
sunt:
114
NFR = Utilizri (alocri) Resurse curente
unde:
Utilizri curente=Active curente Disponibiliti bneti Plasamente
financiare
Resurse curente = Datorii pe termen scurt Credite pe termen scurt Solduri
cred.la bnci
Necesarul de fond de rulment poate fi:
- pozitiv, atunci cnd utilizrile (alocrile) curente sunt mai mari dect resursele
curente care pot fi mobilizate. Cauza o constituie decalajul dintre gradul de
lichiditate a stocurilor i creanelor totale, care este mai redus, comparativ cu
gradul de exigibilitate a datoriilor curente. Societatea comercial se confrunt
cu ncetinirea ritmului ncasrilor i creterea ritmului plilor. Numai dac
creterea necesitilor de finanare este consecina unei politici active de
investiii, situaia financiar a societii comerciale poate fi considerat
normal;
- negativ, atunci cnd utilizrile (alocrile) curente sunt mai reduse dect
resursele curente, ca urmare a creterii vitezei de rotaie a activelor circulante i
existenei unor termene de plat a datoriilor avantajoase pentru societatea
comercial. Dac aceasta se confrunt cu ntreruperi temporare n
aprovizionarea i rennoirea stocurilor, atunci necesarul de finanare se reduce,
putnd nregistra valori negative.
Sub aspectul stabilitii temporale, capitalul necesar finanrii ciclului
operaiunilor curente cuprinde:
NFR permanent, destinat finanrii alocrilor structurale cu caracter stabil.
Partea structural poate fi finanat integral pe seama capitalurilor permanente
(CP). Atunci cnd capitalurile proprii (Cpr) i datoriile pe termen mediu i lung
(Dtml) sunt insuficiente, datoriile minime cvasipermanente (datoriile curente)
(Dcp) particip la finanarea alocrilor structurale.
NFR variabil, destinat finanrii alocrilor cu caracter conjunctural sau instabil
(fluctuaii ntmpltoare sau cu caracter sezonier ale activitii). Finanarea
acestor alocri impune utilizarea unor resurse cu caracter temporar: credite
bancare curente, amnarea plii obligaiilor fa de teri, cnd cele degajate sub
forma NFR nu sunt suficiente.
115
Sub aspectul naturii operaiunilor curente, capitalul necesar finanrii
acestora cuprinde necesarul de fond de rulment din exploatare i respectiv din afara
exploatrii. Estimarea acestor dou componente poate fi realizat pe baza
informaiilor din bilanul funcional.
Necesarul de fond de rulment funcional din exploatare (NFRFexpl), se
determin ca diferen ntre alocrile i resursele aferente exploatrii.
Necesarul de fond de rulment funcional din afara exploatrii
(NFRFafexpl), se determin ca diferen ntre alocrile i resursele din afara
exploatrii.
Necesarul de fond de rulment funcional (NFRF) la nivelul societii
comerciale constituie suma algebric a celor dou componente prezentate anterior:
NFRF = NFRFexpl + NFRFaf.expl
7.5. Trezoreria net
Deciziile pe termen lung, cu privire la politica de investiii i de finanare,
influeneaz asupra fondului de rulment net (FRN). Fluctuaia nivelului de
activitate, msurat prin cifra de afaceri i decalajele pe termen scurt dintre venituri
i cheltuieli, ncasri i pli influeneaz asupra necesarului de fond de rulment
(NFR). Ajustarea valorii relativ constante a (FRN) cu valoarea fluctuant n timp a
NFR se realizeaz prin intermediul trezoreriei nete (TN).
TN = FRN NFR
Aceast relaie reflect faptul c, orice fluctuaie a FRN i NFR
influeneaz asupra trezoreriei nete, care constituie soldul disponibilitilor
resurselor financiare pe termen scurt sau excedentul capitalului permanent
fa de nevoia de active circulante neacoperite din resurse pe termen scurt.
Trezoreria net poate fi:
A. pozitiv, cnd FRN > NFR n aceast situaie, societatea
comercial dispune de un excedent de lichiditi care permite efectuarea
de plasamente fie pe piaa monetar, fie pe pieele de capital.
Trezoreria pozitiv asigur realizarea echilibrului financiar pe termen
scurt. Totui, pe termen lung, utilizarea insuficient a resurselor durabile (stabile)
poate avea consecine negative asupra recompensrii capitalurilor proprii i
rambursrii mprumuturilor contractate de pe pia. Aceast situaie este
specific societilor comerciale din sfera comerului.
116
B. negativ, cnd FRN <NFR. n aceast situaie, societatea
comercial nu-i poate finana ntegral ciclul de exploatare pe seama
FRN. Aceasta trebuie s recurg la contractarea de noi credite bancare.
ntruct mrimea creditelor este superioar mrimii lichiditilor,
costurile financiare i expunerea la risc cresc. Riscurile sunt att de natur
economic, ct i de natur pur financiar: fluctuaia permanent i respectiv
inversarea nedorit (dezavantajoas) a ratei medii a dobnzii pe pia. Trezoreria
negativ este mai des ntlnit n cazul societilor comerciale din industrie.
C. neutr, cnd FRN = NFR. n practic, situaia n care societatea
comercial dispune de un FRN care finaneaz exact NFR se poate ntlni
n mod excepional.
n practic, situaiile, n care valoarea trezoreriei nete fluctueaz n jurul
pragului de neutralitate, sunt mult mai frecvente n raport cu neutralitatea absolut.
1.De ce este important optimizarea lichidit ilor ntreprinderii?
2.Care sunt principalele tipuri de analiz a lichidit ii i echilibrului
financiar i care este diferen a dintre acestea?
3. Cum pot fi aplicate metodele dinamice de analiz a echilibrului
financiar?
4.Care este diferen a dintre fondul de rulment net i cel func ional?
5. Care este utilitatea diferen ierii dintre necesarul de fond de rulment de
exploatare i n afara exploatrii
Societatea comercial la care lucrai a angajat un nou manager. Pentru a-i
forma o impresie asupra strii financiare a societii acesta v solicit un raport
117
Intrebari de autoevaluare
Studiu de caz rezolvat
legat de echilibrul financiar al societii comerciale. Cum a-i realiza acest raport
avnd la dispoziie urmtoarele date:
cifra de afaceri: n anul T a fost de 30.587 milioane lei iar n anul T+1 de
55.412 milioane lei;
societatea comercial a scontat efecte neajunse la scaden n valoare de 122
milioane lei n anul T i 514 milioane lei n anul T+1;
fondul de rulment total mediu pentru societi cu cifra de afaceri similar,
provenind din acelai sector de activitate a fost de 93.000 milioane lei n anul T
i 165.000 milioane lei , n anul T+1
bilanul prescurtat pe ultimii 2 ani al societii comerciale este redat n
urmtorul tabel:
118
ACTIV PASIV
Nr.
crt.
Denumire post Sume
-mil lei-
anul T
Sume
-mil lei anul
T+1
Nr.
crt.
Denumire post Sume
-mil lei-
anul T
Sume
-mil lei-
anul T+1
1 Cheltuieli de nfiinare 6.500 - 1 Capital social 2.000 2.000
2 Imobilizri corporale 82.403 88.307 2 Rezerve 1.000 1.500
3 Imobilizri financiare (1) 20.300 22.000 3 Profit net 32.929 58.945
4 Stocuri (2) 35.894 78.400 4 Datorii financiare (5) din care soldul
creditor al contului bncii =15. 000
95.400 132.400
5 Creane asupra terilor (3) 40.203 69.854 5 Datorii de exploatare (6) 55.800 68.500
6 Disponibiliti bneti 5.667 12.039 6 Alte datorii de exploatare 4.229 15.212
7 Cheltuieli nregistrate n avans (4) 12.627 18.900 7 Venituri nregistrate n avans(7) 12.236 10.943
TOTAL ACTIV 203.594 289.500 TOTAL PASIV 203.594 289.500

Pentru anul T
(1) din care pe termen scurt: 5.300 mil lei; (5) din care pe termen scurt:17.500 mil lei
(2) din care stocuri fr micare: 312 mil.lei; (6) din care pe termen lung:15.345 mil lei;:
(3) din care pe termen lung: 4.500 mil lei; (7) din care pe termen lung: 452 mil lei
(4) din care pe termen lung: 851 mil lei
Pentru anul T+1
(1) din care pe termen scurt: 4.200 mil lei; (5) din care pe termen scurt:34.201 mil lei;
(2) din care stocuri fr micare: 354 mil.lei; (6) din care pe termen lung:25.686 mil lei;:
(3) din care pe termen lung: 9.500 mil lei; (7) din care pe termen lung: 1.548 mil lei
(4) din care pe termen lung: 2.495 mil lei
119
Rezolvare:
Pentru a realiza o analiz ct mai real a strii financiare a societii
comerciale vom realiza ntr-o prim etap bilanul financiar:
ACTIV Anul T Anul T+1
Active imobilizate nete (>1
an)
103.066 118.456
Imobilizri corporale 82.403 88.307
Imobilizri financiare >1 an 15.000 17.800
Stocuri fr micare 312 354
Creane asupra terilor >1 an 4.500 9.500
Chelt. nreg.n avans >1 an 851 2.495
Active circulante (< 1 an) 94.150 171.558
Imobilizri financiare < 1 an 5.300 4.200
Stocuri 35.582 78.046
Creane asupra terilor < 1 an 35.703 60.354
Disponibiliti 5.667 12.039
Chelt. nreg. n avans < 1 an 11.776 16.405
Efecte scontate 122 514
Activ total 197.216 290.014
PASIV Anul 1999 Anul 2000
Capitaluri proprii 29.429 62.445
Capital social 2.000 2.000
Rezerve 1.000 1.500
Profit net 32.929 58.945
Elemente fictive de activ - 6.500 -
Datorii pe termen mediu i lung 93.697 125.433
Datorii financiare >1 an 77.900 98.199
Datorii de exploatare >1 an 15.345 25.686
Ven. constatate n avans >1 an 452 1.548
Datorii pe termen scurt 74.090 102.136
Datorii financiare < 1 an 17.500 34.201
Datorii de exploatare < 1 an 40.455 42.814
Alte datorii de exploatare 4.229 15.212
Ven. constatate n avans < 1 an 11.784 9.395
Efecte scontate 122 514
Pasiv total 197.216 290.014
Pe baza acestui bilan financiar vom calcula i analiza indicatorii care
reflect echilibrul societii pe termen scurt i lung:
1. L
g
:=
scurt termen pe Datorii
circulante Active
120
anul T: L
g
:= 27 , 1
090 . 74
150 . 94
=
anul T+1: L
g
:= 67 , 1
136 . 102
558 . 171
=
Lichiditatea global a societii comerciale este nesatisfctoare n
ambele perioade analizate, situndu-se sub pragul 2-2,5. Se poate observa n
anul T+1 o uoar mbuntire a lichiditii globale cauzat de creterea ntr-un
ritm mai alert (82,22%) a activelor circulante n comparaie cu datoriile pe
termen scurt (37,85%).
2. L
r
=
scurt termen pe Datorii
Stocuri - circulante Active

anul T: 78 , 0
090 . 74
894 . 35 150 . 94
=

=
r
L
anul T+1: 91 , 0
136 . 102
400 . 78 558 . 171
=

=
r
L
Lichiditatea redus a societii comerciale se situeaz i ea sub limita
normal ns, n anul T+1, datorit creterii masive a activului circulant
lichiditatea redus se apropie de limita acceptabilitii.
3. L
i
=
scurt termen pe Datorii
activ de Trezorerie

anul T: 07 , 0
090 . 74
667 . 5
= =
i
L
anul T+1: 11 , 0
136 . 102
039 . 12
= =
i
L
Se poate observa cu uurin c lichiditatea imediat este
nesatisfctoare. Acest fapt se datoreaz, pe de o parte faptului c trezoreria de
activ este reprezentat n exclusivitate din disponibiliti bneti, iar pe de alt
parte, faptului c volumul acestora din urm este foarte redus. Aceasta conduce
la capacitatea foarte redus a societii comerciale de a-i onora obligaiile de
plat pe termen scurt pe seama lichiditilor de care dispune, n cazul n care
apare o situaie neprevzut.
4. Fondul de rulment net = Capitaluri permanente Active imobilizate
nete
Fondul de rulment net = Active circulante Datorii pe termen scurt
anul T: FRN = 29.429 +93.697 103.066 = 20.060
FRN = 94.150 74.090 = 20.060
anul T+1: FRN = 62.445 + 125.433 118.456 = 69.422
121
FRN = 171.558 102.136 = 69422
Pentru ambele intervale de timp se poate observa realizarea echilibrului
pe termen lung deoarece capitalurile permanente depesc utilizrile stabile. Cu
alte cuvinte societatea comercial reuete s-i acopere pe seama resurselor
stabile necesarul de fonduri pentru investiiile pe care dorete s le realizeze.
Acest fapt este demonstrat i de valorile urmtoarelor dou rapoarte:
GFE
AI
=
100
imobilizat Activ
permanent Capital
x
anul T: GFE
AI
= % 46 , 119 100
066 . 103
126 . 123
= x
anul T+1: GFE
AI
= % 60 , 158 100
456 . 118
878 . 187
= x
GFR
AI
=
100
imobilizat Activ
propriu Capital
x

anul T: GFR
AI
= % 55 , 28 100
066 . 103
429 . 29
= x
anul T+1: GFR
AI
= % 71 , 52 100
456 . 118
445 . 62
= x
De asemenea , valoarea pozitiv a fondului de rulment sugereaz c
acesta particip la echilibrarea pe termen scurt a societii comerciale.
Dac realizm o analiz comparat a celor doi ani avui n vedere se
poate observa c mrimea fondului de rulment net se majoreaz foarte mult n
anul T+1 pe de o parte din cauza dublrii capitalurilor proprii i a majorrii cu
33,87% a datoriilor pe termen mediu i lung, iar pe de alt parte din cauza
faptului c societatea a promovat o politic investiional extrem de puin
agresiv. Investiiile au crescut doar cu 14,93% n timp ce capitalurile de care
dispunea societatea pe termen mediu i lung au crescut cu 52,59%.
Pe baza fondului de rulment net vom mai calcula urmtoarele rapoarte:
a. P
FRN/CA
= 100 x
CA
FRN

anul T: P
FRN/CA
= % 58 , 65 100
587 . 30
060 . 20
= x
anul T+1: P
FRN/CA
= % 31 , 156 100
412 . 55
422 . 69
= x
Fa de o valoare normal de aproximativ 33% n ambele perioade
analizate, dar mai ales n anul T+1 se observ c valoarea indicatorului nu este
cea dorit. Aceasta se datoreaz pe de o parte politicii investiionale i de
finanare a societii comerciale care au cauzat valorile destul de mari ale
122
fondului de rulment net, iar pe de alt parte faptului c majorarea cifrei de
afaceri nu s-a realizat n acelai ritm cu cea a fondului de rulment net.
b. D
RFRN
= 365 x
CA
FRN
anul T:D
RFRN
= zile x 37 , 239 365
587 . 30
060 . 20
=
anul T+1: D
RFRN
= zile x 28 , 457 365
412 . 55
422 . 69
=
Fa de o valoare normal care se situeaz n jurul a 120 zile se
poate observa c, n cazul nostru, valorile acestui raport ne indic incapacitatea
societii comerciale de a - i rennoi prin intermediu cifrei de afaceri , fondul
de rulment net.
c. Gf
Ac
= 100 x
Ac
FRN
anul T: Gf
Ac
= % 3 , 21 100
150 . 94
060 . 20
= x
anul T+1:Gf
Ac
= % 46 , 40 100
558 . 171
422 . 69
= x
Lund n considerare faptul c valorile normale a acestui indicator sunt
situate n intervalul 25-40% se poate concluziona c dac n anul T valoarea
fondului de rulment a fost insuficient n anul T+1 valoarea acestuia a crescut
prea mult comparativ cu necesarul pe are l nregistra societatea comercial.
Totui avnd n vedere c valorile obinute sunt foarte aproape de limitele
considerate normale se poate spune c nu exist probleme foarte mari n ceea ce
privete gestiunea resurselor pe termen mediu i lung.
d. G
FS
= 100 x
S
FRN

anul T:G
FS
= % 88 , 55 100
894 . 35
060 . 20
= x
anul T+1: G
FS
= % 54 , 88 100
400 . 78
422 . 69
= x
Fa de valori relativ normale n anul T se poate observa c n anul T+1
proporia n care stocurile sunt finanate din capitaluri pe termen mediu i lung
este foarte mare, fapt ce ne ntrete concluziile pe care le-am tras pn acum
referitoare la neconcordana ntre politica de finanare i cea investiional
aferente anului T+1.
5. Fondul de rulment total = activul circulant din bilanul financiar deoarece
acesta a fost deja corectat cu valoarea stocurilor fr micare
anul T: FRT = 94.150;
123
anul T+1: FRT= 171.558;
Comparnd aceste valori cu cele medii nregistrate n sectorul de
activitate al societii comerciale putem deduce c din acest punct de vedere
situaia societii comerciale se situeaz n limite normale
6. Necesarul de fond de rulment = Utilizri curente Alocri curente =
(Active curente Disponibiliti bneti - Plasamente financiare)- (Datorii
pe termen scurt Credite pe termen scurt)
anul T: NFR = 94.150 (-5.667) 74.090 (-15.000) = 29.393
anul T+1:NFR =171.558 (-12.039) 102.136 (-15.000) = 72.383
Pe baza acestui necesar de fond de rulment se pot calcula i analiza i
urmtoarele rapoarte:
100
/
x
CA
NRF
P
CA NFR
=
anul T: % 096 , 96 100
587 . 30
393 . 29
/
= = x P
CA NFR
anul T+1: % 62 , 130 100
412 . 55
383 . 72
/
= = x P
CA NFR
Avnd n vedere faptul c ponderea optim nu trebuie s
depeasc 10-15% se poate constata c valorile obinute pentru acest
indicator denot o situaie necorespunztoare n care nevoia de finanare a
activelor circulante are o valoare mult prea mare n raport cu vnzrile
societii comerciale. Acest fapt se poate datora fie unei supradimensionri
a activului circulant fie a unui caracter puin vandabil a produselor
fabricare de ctre societatea comercial.
Aceeai concluzie poate fi ntrit i prin calcului urmtorului
indicator.
365 x
CA
NFR
dz
NFR
=
anul T: dz
NFR
zile x 75 , 350 365
587 . 30
393 . 29
= =
anul T+1: dz
NFR
zile x 78 , 476 365
412 . 55
383 . 72
= =
Comparnd necesarul de fond de rulment cu fondul de rulment net
putem constata c dei pe termen lung echilibrul financiar se realizeaz , pe
termen scurt societatea are o nevoie de lichiditi att n anul 1999 ct i n anul
2000. Acest fapt poate fi observat i mai bine prin intermediul urmtorului
indicator:
7. Trezoreria net = fond de rulment net necesar de fond de rulment
anul T : TN = 20.060 29.393 = - 9.333
anul T+1 : TN = 69.422 - 72.383 = - 2.961
124
Valorile negative ale acestui indicator reflect o trezorerie net de pasiv,
adic o nevoie de lichiditi pe termen scurt ce va trebui acoperit prin apelarea
la resurse curente. Deoarece valoarea acestuia nu este foarte nalt societatea va
reui cu uurin s-i procure resursele de care are nevoie.
125
126
CAPITOLUL VIII. GESTIUNEA
CASH FLOW-ULUI
Analiza lichiditatilor firmei prezentat n capitulul anterior poate fi
completata cu analiza fluxurilor de numerar in vederea surprinderii dinamicii
ncasrilor i pl ilor ntreprinderii. Situa ia cash-flow-ului poate fi util att
pentru gestiunea curent a firmei ct i pentru ac ionari, creditori, furnizori
.Scopul acestui capitol este reprezentat de identificarea originii fluxurilor de
numerar, prezentarea metodelor de determinare i analiz a acestuia.
8.1 Originea i circuitul fluxurilor de numerar
n conceptul anglo-saxon de cash se includ noiunile de numerar,
disponibiliti bneti, lichiditi, trezorerie net. Cash-ul ntreprinderii cuprinde
cele mai lichide active monetare i financiare, fiind compus din:
cash-flow-ul efectiv: disponibilitile bneti i depozitele la vedere
de la bnci (numerarul
12
);
cash-flow-ul echivalent: echivalente de numerar
13
reprezentate de
investiiile financiare pe termen scurt extrem de lichide (plasamente
n active monetare precum certificatele de depozit, biletele de
trezorerie i active ale pieei de capital precum obligaiuni, aciuni,
derivate financiare) care sunt uor convertibile n sume cunoscute de
numerar i care sunt supuse unui risc nesemnificativ de schimbare a
valorii. Acestea sunt deinute n scopul ndeplinirii angajamentelor n
numerar pe termen scurt, prin plasarea excedentelor temporare de
trezorerie, deii pot genera ctiguri, dar i pierderi.
Gestiunea numerarului i echivalentelor de numerar presupune plasarea
excedentului de numerar n echivalente de numerar. n ceea ce privete fluxurile
de trezorerie, acestea exclud micrile ntre elemente care constituie numerar
sau echivalente de numerar, ntruct aceste componente fac parte din gestiunea
numerarului.
Cash-ul (trezoreria net) reflect soldul resurselor financiare disponibile
pe termen scurt, iar conform abordrii anglo-saxone cash-flow-ul reflect
variaia trezoreriei nete TN de la nceputul la sfritul exerciiului financiar,
determinat de fluctuaia de cash generat de activitile de exploatare CF expl,
investiie CF inv i finanare CF fin :
CF = TN = CF expl + CF inv + CF fin (8.1)
12
Standardele Internaionale de Raportare Financiar. Pag.719
13
Idem 1
127
n schimb, n literatura francez se susine c, variabilitatea cash-flow-
ul este generat de fluctuaia fondului de rulment net FRN i fluctuaia
necesarului de fond de rulment NFR:
CF = TN = FRN - NFR (8.2)
Determinarea cash-flow-ului fie conform abordrii ango-saxone
(Situaia fluxurilor de trezorerie), fie conform abordrii franceze (Tabloul de
finanare) pune n discuie anumite distincii i interpretri legate de activitile
care l genereaz i impactul decalajelor temporale favorabile sau nu asupra
nevoii de fond de rulment necesar pentru asigurarea continuitii activitii de
exploatare. ntruct fluctuaia necesarului de fond de rulment este puternic
influenat de dinamica cifrei de afaceri, creane i stocuri includerea n cash-
flow-ul de exploatare este pe de o parte justificat, deii tot att de justificat
este i, includerea n cash-flow-ul de investiii, ntruct investiiile strategice i
de dezvoltare determin achiziii de active fixe, concomitent cu creterea
stocurilor i creanelor.
Cert este c, fluxurile de numerar sau de cash-flow create de
ntreprindere n cadrul ciclului de exploatare anterior, alturi de cele atrase de
stakeholderi, sunt utilizate pentru plata materiilor prime, salariilor personalului
angajat, serviciilor prestate de diverse entiti, contribuiilor obligatorii stabilite
de administraiile publice. Produsele realizate i serviciile prestate prin vnzare
sunt ncasate fie n numerar, fie vndute pe credit, iar creanele ntreprinderii se
transform ulterior n numerar. Practic, fluxurile de numerar se transform n
elemente materiale destinate bunei desfurri a activitii de exploatare, iar
ulterior revin la forma lichid iniial. La rndul lor, activele imobilizate
determin reduceri de numerar, iar recuperarea acestuia se realizeaz prin
includerea amortizrii n preul produselor vndute i serviciilor prestate.
Numerarul asigur desfurarea activitilor de exploatare i de investiii,
transformndu-se n stocuri, active imobilizate i creane, care ulterior prin
valorificarea produselor se reconstituie.
Echilibrul dintre resursele i utilizrile de numerar se asigur prin
atragerea de resurse fie de la acionari, fie de la creditori prin politica de
finanare. n urma procesului de alocare, numerarul este utilizat pentru achitarea
datoriilor de exploatare, rambursarea datoriilor financiare i rscumprarea de
aciuni de ctre ntreprindere.
Eliminarea dezechilibrelor care apar n circuitul numerarului necesit
detalierea fluxurilor generate de ncasrile i plile n numerar. Aceste fluxuri
sunt reflectate n contul de profit i pierdere i n bilan. Primul reflect fluxurile
de numerar poteniale, ntruct veniturile sunt nregistrate n momentul
facturrii i nu al ncasrii, iar cheltuielile facturate difer de cele pltite. De
asemenea producia stocat i cea imobilizat doar n momentul valorificrii
genereaz fluxuri de numerar. n plus amortizrile i ajustrile de valoare a unor
128
elemente de activ nu determin fluxuri de intrri sau ieiri, ntruct nu sunt de
natur monetar. Practic, rezultatul net al exerciiului difer de cel existent n
trezorerie. n plus capitalul provenit de la acionari i creditori precum i
rambursarea capitalului apare doar n bilan, ntruct nu influeneaz fluxurile
de venituri i cheltuieli. Deci cele dou situaii financiare au o valoare
informaional limitat n analiza circuitului fluxurilor de numerar. ntruct
ntreprinderile au nevoie de numerar pentru a-i desfura activitile n bune
condiii, pentru a-i plti datoriile, pentru a asigura rentabilitatea capitalurilor
investite de acionari, dar mai ales pentru a evita lipsa de lichiditate care poate
duce la faliment, Standardele Internaionale de Raportare Financiar i
reglementrile legale actuale oblig ntreprinderile s ntocmeasc Situaia
fluxurilor de trezorerie pe baza informaiilor preluate din bilan, contul de
profit i pierderi i a balanei de verificare.
8.2 Situa ia fluxurilor de trezorerie. Metode de
raportare
Deciziile economice ale investitorilor actuali i poteniali, creditorilor,
furnizorilor, clienilor depind de capacitatea ntreprinderii de a genera numerar
i echivalente de numerar, a momentului i siguranei concretizrii acestora,
precum i a nevoilor acesteia de a le utiliza. Situaia fluxurilor de trezorerie
prezint fluxurile de trezorerie din cursul perioadei, clasificate n activiti de
exploatare, de investiii i de finanare. Utilizatorii de informaii pot astfel s
stabileasc relaiile ce apar ntre activiti, impactul acestor activiti asupra
poziiei financiare a ntreprinderii, precum i valoarea numerarului i
echivalentelor de numerar.
Raportarea fluxurilor de trezorerie de ctre ntreprindere se realizeaz
prin una din urmtoarele metode:
metoda direct, prin care sunt prezentate clasele principale de pli i
ncasri brute n numerar; aceasta este metoda preferat, ntruct ofer
informaii pentru estimarea fluxurilor de trezorerie viitoare, care nu
sunt disponibile prin metoda indirect
Situaia fluxurilor de trezorerie
14
lei
Denumirea elementului Exerciiul financiar
A B N-1 N
+ ncasri de la clieni, alte venituri din exploatare 1 716.404.612 851.111.505
+ Dobnzi ncasate 2 259.542 432.909
-
Pli ctre furnizori , alte cheltuieli de exploatare
pltite 3 625.882.461 806.589.172
- Pli ctre i n numele angajailor 4 38.220.455 35.932.801
- Impozite i taxe pltite 5 1.798.743 4.646.469
14
Standardele Internaionale de Raportare Financiar, IAS 7, pag.731
129
- Impozitul pe profit 6 0 0
- Dobnzi pltite 7 12.081.076 9.530.960
=
I.FLUX DE NUMERAR DIN
ACTIVITATEA DE EXPLOATARE 8 38.681.419 -5.154.988
+ ncasri din vnzarea titlurilor de participare 9 0 47.296.000
+ ncasri din vnzarea activelor imobilizate 10 1.291.969 99.544
+ ncasri din subvenii 11 0 225.976
- Investiii efectuate 12 4.272.819 17.361.674
=
II. FLUX DE NUMERAR DIN
ACTIVITATEA DE INVESTITII 13 -2.980.850 30.259.846
+ Credite ncasate 14 342.080.814
5.495.285.54
1
+ Majorare de capital in numerar 15 0 0
- Credite rambursate 16 363.701.732 5.519.569.201
- Dividende pltite 17 1.264 487
- Pli pentru leasing financiar 18 41.469 0
=
III. FLUX DE NUMERAR DIN
ACTIVITATEA DE FINANTARE 19 -21.663.651 -24.284.147
+ Numerar la nceputul perioadei (Nota A) 20 8.940.727 19.838.808
+
IV.FLUX NET DE NUMERAR
(CRETEREA NET RD.8+13+19) 21 14.036.918 820.711
+ Reconciliere sold 22 -3.138.837 -2.734.948
= Numerar la finalul perioadei (Nota A) 23 19.838.808 17.924.571


NOTA A:
+ Disponibil la nceputul perioadei 24 8.940.727 19.838.808
+ Disponibil n banc la finalul perioadei 25 19.627.033 17.435.705
+ Disponibil n cas la finalul perioadei 26 30.161 18.083
+ Acreditive 27 0 0
+ Alte valori 28 8 0
=
Disponibil la finalul perioadei
(rd.25+26+27+28) 29 19.657.202 17.453.788
+ Valori de ncasat 30 181.295 470.783
+ Avansuri de trezorerie 31 311 0
= TOTAL (rd.29+30+31) 32 19.838.808 17.924.571
Ansamblul acestor fluxuri de numerar sunt reflectate de trezoreria
ntreprinderii. Numai o bun gestiune a stocurilor i creanelor, valorificarea
activelor corporale, necorporale i financiare, atragerea de capital de la
acionari, bnci i ali creditori, reducerea costurilor de exploatare, determin
creterea rentabilitii capitalurilor utilizate i majorarea numerarului din
trezorerie.
130
metoda indirect, prin care profitul sau pierderea este ajustat() cu efectele
tranzaciilor ce nu au natur monetar, amnrile sau angajamentele de pli
sau ncasri n numerar, din exploatare trecute sau viitoare, i elementele de
venituri i cheltuieli asociate cu fluxurile de trezorerie din investiii sau
finanri. Ajustrile privesc eliminarea elementelor de venituri i cheltuieli
nemonetare (amortizrile i ajustrile de valoare pentru depreciere se adun),
a efectelor contabilitii de angajamente prin luarea n calcul a variaiei
fondului de rulment (se scade variaia stocurilor i creanelor i se adaug
variaia datoriilor de exploatare), nsumarea dobnzilor i a efectelor
nefavorabile de curs, scderea veniturilor aferente investiiilor. n condiiile
contabilitii de angajamente i a lurii n calculul profitului a unor elemente
de venituri i cheltuieli care nu genereaz intrri sau ieiri de numerar din
trezorerie, fac s creasc diferena ntre numerarul din trezorerie i mrimea
rezultatului realizat.
Situaia fluxurilor de trezorerie
15

lei
Denumirea elementului Exerciiul financiar
N-1 N
A 1 2
Fluxuri de trezorerie din activiti de exploatare:
Profit nainte de impozitare 16.705.304 16.773.259
Ajustri pentru:
Amortizare i depreciere aferenta imobilizrilor corporale 871.496 876.876
Amortizare i depreciere aferenta imobilizrilor necorporale 950.828 917.329
Pierderi din diferene de curs 959.629 544.827
Venituri din investiii -101.488 -314.322
Cheltuieli privind dobnzile 1.124.850 183.166
20.510.619 18.98.1.135
Creteri ale creanelor comerciale i de alta natura -18.631.415 -21.371.729
Scderea stocurilor 3.008.778 5.439.146
Scderea datoriilor ctre furnizori 7.764.031 4.137.275
-7.858.606 -11.795.308
Numerar generat din exploatare 7.808.000 10.592.929
Dobnzi pltite -1.124.850 -183.166
Impozit pe profit pltit -2.938.052 -2.841.217
Numerar net din activitatea de exploatare 3.745.098 7.568.546
Fluxuri de trezorerie din activiti de investiie:
Plai pentru achiziionarea de imobilizri corporale -3.047.656 -2.401.434
Plai pentru achiziionarea de imobilizri necorporale - -
ncasri din vnzarea de imobilizri corporale si necorporale 13.788 1.203.780
Dobnzi ncasate 101.488 314.322
15
Standardele Internaionale de Raportare Financiar, IAS 7, pag.732
131
Dividende ncasate - -
Numerar net folosit n activiti de investiie -2.932.380 -883.332
Fluxuri de trezorerie din activiti de finanare:
ncasri din emisiunea de aciuni - prime de capital - 28.566.834
ncasri din mprumuturi pe termen lung - -
Rambursri de mprumuturi - -
Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar - -
Dividende pltite -6.299.868 -11.250.000
Numerar net utilizat n activiti de finanare -6.299.868 17.316.834
Creterea net de numerar i echivalente de numerar -5.487.150 24.002.048
Numerar i echivalente de numerar la nceputul
exerciiului financiar
12.196.142 6.708.992
Numerar i echivalente de numerar la sfritul
exerciiului financiar
6.708.992 30.711.040
Situaia fluxurilor de trezorerie permite evaluarea capacitii
ntreprinderii de a genera numerar sau echivalente ale acestuia, a momentului i
siguranei generrii. Determinarea pe segmente a fluxurilor de trezorerie ofer
utilizatorilor posibilitatea de a nelege mai bine relaiile dintre fluxurile de
trezorerie, att pe pri componente, ct i pe ansamblu. Concomitent ofer
posibilitatea cunoaterii disponibilitii i variabilitii fluxurilor de trezorerie
pe fiecare parte component. Care este utilitatea fluxurilor de numerar i
echivalentelor de numerar generate de activitile desfurate n cadrul
ntreprinderii?
8.3 Utilitatea analizei cash-flow-urilor
Cash-flow-ul din activiti de exploatare asigur plile de numerar
ctre furnizorii de bunuri i prestatorii de servicii, plile de numerar ctre i n
numele personalului angajat, plile de numerar aferente impozitului pe profit i
dobnzilor. Aceste pli sunt posibile datorit ncasrilor de numerar rezultate n
urma vnzrii de produse, prestrii de servicii, ncasrilor din comisioane,
redevene, etc. Cash-flow-ul din activiti de exploatare numit n literatura
englez cash-flow operaional (cash flows from operating activities), iar dup
unii autori romni cash-flow din activiti de gestiune (abordrile sunt diferite:
fie activiti de exploatare i extraordinare, fie aferent tuturor activitilor
desfurate n ntreprindere) este din cele expuse anterior cel mai important.
Acesta se determin conform celor dou metode expuse, sau ntr-o mrime
aproximativ astfel:
CF
act expl
= RE R
f
Am - NFR (8.3)
unde:
132
RE = rezultatul exerciiului, diminuat cu diferena dintre preul de
vnzare i valoarea net contabil a imobilizrilor corporale i
necorporale;
R
f
= rezultatul financiar;
Am = cheltuieli cu amortizarea aferente exerciiului financiar;
NFR = variaia necesarului de fond de rulment [a elementelor sale
componente; reamintim c NFR = (Ac Db Pfin) (Dts-
- Cts Scb) sau: NFR = S + Ct - Dc]
Cash-flow-ul din activiti de investiii asigur plile de numerar pentru
noi achiziii de imobilizri corporale i necorporale, pentru achiziia de
instrumente de capital propriu i de datorie la alte ntreprinderi, unele pli
aferente derivatelor financiare. Fluxurile de ncasri provin din vnzarea de
imobilizri corporale, necorporale, aciuni, obligaiuni, ncasri aferente
derivatelor financiare care nu sunt deinute n scop de plasament sau de
tranzacionare, etc. atunci cnd ntreprinderea aloc capital pentru realizarea de
investiii, indicatorul are o valoare negativ. n schimb intrrile de numerar
rezultate din dezinvestiii importante determin o valoare pozitiv. ntruct
reevaluarea activelor imobilizate nu are impact asupra trezoreriei, se face
abstracie de impactul acestei variaii. Cash-flow-ul din activiti de investiii
numit n literatura englez cash flows from investing activities, se determin
conform celor dou metode expuse, sau ntr-o mrime aproximativ astfel:
CF
inv
= Im

- Im
sf
Am + R
vnz imobiliz
(8.4)
unde:
Im
, sf
= valoarea net a activelor imobilizate al nceputul i
respectiv sfritul exerciiului financiar;
Am = cheltuieli cu amortizarea aferente exerciiului financiar;
R
vnz imobiliz
= rezultatul din vnzarea activelor imobilizate.
Cash-flow-ul din activiti de finanare asigur plile de numerar
pentru rambursarea sumelor mprumutate, pli legate de leasingul financiar,
pli pentru rscumprarea aciunilor ntreprinderi, dividende pltite. ncasrile
n numerar provin din emisiuni de aciuni i obligaiuni, contractarea de credite
bancare. Cash-flow-ul din activiti de finanare numit n literatura englez
cash flows from financing activities, se determin conform celor dou metode
expuse, sau ntr-o mrime aproximativ astfel:
CF
fin
= Cpr + Dfin + R
f
Dividende (8.5)
Cpr = variaia capitalurilor proprii(numai cele generate de
emisiuni i rscumprri de aciuni; nu se iau n considerare
acumulrile de profituri nerepartizate i creterea rezultat
133
din reevaluarea activelor imobilizate);
Dfin = variaia capitalurilor contractate (numai creterea sau
rambursarea mprumuturilor de la bnci, de pe piaa
obligaiunilor corporative, din interese de participare i cele
legate de operaiuni de finanare n cadrul grupului);
R
f
= rezultatul financiar;
Analiza fluxurilor de numerar la nivelul celor trei activiti permite
analiza impactului deciziilor curente ale managerilor, dar i a deciziilor legate
de politica de investiii i de finanare asupra trezoreriei ntreprinderii.
Analiza efectuat a urmrit evidenierea fluxurilor de numerar asupra
strii de echilibru a ntreprinderii. Aceasta poate fi dezvoltat prin analiza
fluxului de numerar rmas la dispoziia ntreprinderii pentru recompensarea
creditorilor i acionarilor, respectiv a cash-flow-ului disponibil. Pe baza cash-
flow-urilor disponibile pentru creditori i acionari analiza poate fi extins la
estimarea capitalurilor mprumutate, a celor proprii i respectiv a valorii
ntreprinderii.
1. Care este importanta cash-flowurilor ntreprinderii n raport cu
riscul sau de faliment?
2. Care sunt metodele de raportare a cash-flow-urilor i care sunt
principalele avantaje i dezavantaje ale acestora?
Intrebari de autoevaluare
134
CAPITOLUL IX. FINANAREA PE TERMEN
SCURT
Necesitatea acoperirii nevoilor curente ale ntreprinderii genereaz
apelul la surse de fina are specifice, pretabile activit ii care se dore te a fi
finan at. Astfel pe termen scurt principalele tipuri de resurse care vor fi
prezentate n cadrul acestui capitol sunt: fondul de rulment, datoriile din
exploatare, creditele bancare, factoringul i biletele de trezorerie
9.1 Echilibrul ntre utilizri i resurse la nivelul
activit ii de exploatare
Caracteristicile activitii de exploatare, durata ciclului de exploatare,
condiiile de aprovizionare, condiiile de valorificare i ncasare a produselor,
mrfurilor i serviciilor de la clieni, sunt elemente care influeneaz, att asupra
structurii i valorii activelor circulante de finanat, ct i asupra surselor i
valorii resurselor mobilizate i alocate pentru finanarea stocurilor,
creanelor de ncasat de la clieni i altor creane de exploatare.
Valoarea resurselor necesare finanrii activitii de exploatare depind
deci de achiziionarea, succesiunea i fluctuaia fizic i valoric a diverselor
stocuri aflate n diferite faze ale ciclului de exploatare, timpii de depozitare i
timpii de scaden i de ncasare n urma valorificrii pe pia. Procesele de
mobilizare i alocare de capital, de ncasare a creanelor i de plat a datoriilor
influeneaz asupra dinamicii echilibrului financiar al ntreprinderii.
Specific activitii de exploatare este apariia datoriilor de exploatare
care pot fi mobilizate gratuit, dar a cror durat de utilizare este determinat de
termenele de exigibilitate contractuale i legale. Echilibrarea ecartului fluctuant
dintre necesarul de finanat comparativ cu capitalurile proprii disponibile
capitalurile atrase sub forma datoriilor de exploatare se realizeaz prin
intermediul capitalurilor mprumutate de la instituiile de credit. Aceast
modalitate de finanare implic alturi de costuri, existena unor garanii n
favoarea bncilor i creterea gradului de ndatorare.
9.2 Finan area prin fondul de rulment net
Excedentul (valoarea pozitiv) a capitalurilor permanente fa de
valoarea activelor imobilizate, contribuie la finanarea activelor circulante a
cror finanare nu s-a realizat pe seama datoriilor pe termen scurt, influennd n
acelai timp asupra valorii mprumuturilor curente contractate de ntreprindere.
n caz de deficit (valoare negativ) fondul de rulment nceteaz de a mai
135
constitui o resurs de finanare, ntreprinderea trebuind s recurg la
contractarea de mprumuturi din exterior.
n cursul activitii de exploatare stocurile i creanele se rennoiesc
continuu, iar ntreprinderea are nevoie n mod permanent de capital, ntruct
acest proces de rennoire cuprinde i datoriile sale ctre furnizori i salariai. n
funcie de fluctuaia cifrei de afaceri, valorile stocurilor, creanelor i datoriilor
curente de exploatare cresc sau scad. Fondul de rulment net denumit curent i
capital de lucru finaneaz numai creterea activelor circulante nete minime i
permanente, ntruct diferena se va finana pe seama creditelor bancare
(credite de trezorerie sau alte credite pe termen scurt):
Scderea activelor circulante nete determin creterea trezoreriei nete
(TN) cu surplusul de fond de rulment. Acest surplus de fond de rulment trebuie
s fie la un nivel minim ntruct costul resurselor pe termen lung (capitaluri
proprii i mprumuturi contractate pe termen lung) este mai mare dect costul
resurselor mprumutate pe termen scurt.
9.3 Datoriile din exploatare
9.3.1 Coninutul datoriilor din exploatare
n tentativa sa de asigurare a echilibrului financiar pe termen scurt,
societatea comercial ia n considerare, ntr-o msur apreciabil,
Datoriile din exploatare cunoscute i sub denumirea de pasive stabile
constituie resurse de capital atrase gratuit, ntruct rezult i se manifest n
gestiunea sa intern datorit decalajului temporal existent n mod real i
obiectiv ntre momentele n care apar diversele datorii pe termen scurt (de
exploatare) i momentele n care aceste datorii se sting n mod efectiv. Aceste
datorii cu caracter cvasipermanent constituie resurse avantajoase de finanare
a ciclului de exploatare.
n aceast categorie includem: datoriile fa de furnizori, salariai,
administraiile publice, etc. Dintre acestea creditul acordat de furnizori
constituie o resurs important de finanare. Principalele beneficiare sunt
ntreprinderile distribuitoare i cele productoare de bunuri economice.
ntreprinderile care l acord activeaz, de regul, n sfera produciei de bunuri
i servicii curente, la care se adaug sfera agro-alimentar.
9.3.2. Metode de estimare a resurselor atrase
Valoarea efectiv a acestor resurse de finanare a ciclului de exploatare
este dat de soldul datoriilor pe termen scurt nscris n bilanul contabil, iar
valoarea previzionat se estimeaz prin urmtoarele metode: procent din
vnzri, viteza de rotaie, metode sintetice i analitice.
136
9.3.2.1. Metode de estimare a datoriilor din exploatare globale
Previzionarea global a datoriilor din exploatare pleac de la relaia de
proporionalitate dintre cifra de afaceri i datoriile din exploatare, care se
consider constant n timp
16
:
Procent din vnzri =
afaceri de Cifra
loatare de Datorii exp
constant n timp
(9.1)
sau:
Durata medie a plilor =
360
exp
x
afaceri de Cifra
loatare de Datorii
constant n timp
(9.2)
Valoarea previzionat a datoriilor din exploatare este determinat de:
cifra de afaceri estimat pentru anul de plan i procentul din vnzri
nregistrat n anul precedent:
D expl.pl. = CA pl. x procent din vnzri
0
(9.3)
cifra de afaceri estimat pentru anul de plan i durata de plat a datoriilor din
exploatare nregistrate n anul precedent:
D expl.pl. = CA pl. x durata de plat/360 (9.4)
unde:
CA pl. = CA
0
x creterea previzionat ( %) a CA
9.3.2.2. Metoda sintetic pentru datoriile cu sold cresctor i
termene de plat fixe
Metoda sintetic de estimare const n nsumarea soldurilor medii
zilnice i se refer la datoriile din exploatare (grupa 1 de pasive stabile PST1)
care cuprind elementele cu sold zilnic cresctor i termen fix de plat, cunoscut
cu anticipaie: salarii i impozitul pe salarii, contribuiile angajatorului i
salariailor la asigurrile sociale, asigurrile de sntate, fondul de omaj, plile
pentru energie electric, gaze naturale, ap, termoficare, dobnzi bancare, TVA,
impozitul pe profit, impozitul pe dividende, alte impozite i taxe.
Pentru estimarea pasivului stabil al acestei grupe, se utilizeaz
urmtoarele relaii, n ordine:
) 90 ( 30
Bci
Cz
i
=
(9.5)
16
Ion Stancu Finane, ed.3, E. Economic, Bucureti, pag.1002
137

=
=
30
1 j
i i
pi Cz Sz
j
(9.6)

=
=
9
1 i
i
1
Sz min PST (9.7)
unde:
i
Cz = cota medie zilnic a datoriei la elementul i;
Bci = baza de calcul lunar trimestrial a elementului i;
i
Sz = soldul mediu zilnic al datoriei la elementul i;
pi = mrimea plii periodice la elementul i;
PST
1
= pasivul stabil calculat (estimat) pentru ntreaga grup (ca sum
minim din cele 30 ale lunii).
9.3.2.3. Metodele analitice pentru datoriile cu sold variabil i
termene de plat variabile
Metodele analitice de calcul se folosesc pentru estimarea datoriilor cu
sold variabil i cu termene de plat variabile, care nu se cunosc anticipat
(pasivelor stabile din grupa a 2-a PST2): datorii fa de furnizori, concedii de
odihn, garanii diverse.
Estimarea mrimii acestor pasive stabile se efectueaz pentru fiecare
element n parte, folosind modele specifice.
n cazul datoriilor fa de furnizori, sunt utilizabile relaiile:

nz
90
tr / Apr
A
PST =
(9.8)

=
=

=
n
1 j
j
Vf
n
1 j
j
Vf
j
nz
nz
(9.9)
unde:
PST
A
= pasivul stabil degajat din aprovizionare;
Apr/tr = valoarea aprovizionrii previzionat pe trimestru;
nz = numrul mediu de zile de ntrziere a plii facturilor
furnizorilor;
nz
j
= numrul de zile de ntrziere a plii n cazul facturii j;
Vf
j
= valoarea facturii j.

138
9.4 Credite bancare
Piaa monetar a creditului contribuie la completarea resurselor proprii i
a resurselor atrase gratuit, n funcie de nevoile ntreprinderilor. Acestea sunt
obligate s utilizeze creditele obinute de la bnci conform prevederilor din
contractele de creditare. Creditarea persoanelor juridice se bazeaz pe un set de
principii viznd necesitatea, realitatea, raionalitatea economic i oportunitarea
operaiunii, solvabilitatea debitorului i evoluia previzionat a fluxurilor de
ncasri i pli generate la nivelul instituiei de credit
17
9.4.1 Solicitarea i obinerea creditelor
ntreprinderile negociaz cu bncile comerciale condiiile de obinere a
capitalului mprumutat sub forma creditelor bancare. Obinerea unui credit
necesit ntocmirea de documente comune i documente specifice, negocierea
condiiilor de creditare, evaluarea performanelor i a serviciului datoriei,
ntocmirea contractul de creditare.
Documente comune:
cererea de credit, semnat de managerii care sunt autorizai s reprezinte
ntreprinderea;
bilanul contabil, raportul de gestiune, contul de profit i pierderi
pentru ultimul an;
contul de profit i pierderi, situaia patrimoniului, balana de
verificare pentru ultima lun;
bugetul de venituri i cheltuieli, ntocmit conform precizrilor
Ministerului Finanelor;
situaia prognozat a plilor i ncasrilor pentru perioada n care
ntreprinderea solicit creditul;
proiectul graficului de rambursare a creditului i de plat a dobnzii;
lista garaniilor propuse bncii;
planul de afaceri;
certificatul de bonitate privind situaia economico-financiar;
alte documente solicitate de banc.
Documentele specifice privesc operaiunilor economice creditate.
Negocierea condiiile de creditare privete:
rata dobnzii nominale (Rdn), stabilit n funcie de rata dobnzii bancare
(Rdb), de majorarea dobnzii n funcie de calitatea clientului (prima de risc
Pr), de majorarea n funcie de tipul creditului (majorarea scontului Ms) astfel:
17
Dima,B Opera iunile institu iilor de credit ,, Editura Universitatii de Vest, 2007,
pg.97
139
Rdn = Rdb + Pr + Ms (9.10)

comisioanele bancare, stabilite pentru suma total a creditului n funcie de
riscuri i durat, precum i pentru serviciile bancare;
nivelul creditului acordat, n funcie de destinaia acestuia i situaia
economico-financiar a ntreprinderii solicitatoare;
garanii. Acestea pot fi reale (active: terenuri, construcii, stocuri, fonduri de
comer etc.) i personale (ale acionarilor asociai);
durata de creditare. Aceasta cuprinde: perioada de tragere (din momentul n
care se angajeaz contractul de punere a creditului la dispoziia societii
mprumutate i pn la angajarea integral a creditului), perioada de utilizare
(perioada dintre angajarea integral i data primei rate scadente), perioada de
graie, perioada n care se ramburseaz, perioada de ntrziere;
rambursarea creditului: periodicitatea i valoarea anuitilor ( suma de
rambursat i a dobnzilor de plat);
valorificarea garaniilor i executarea silit.
Evaluarea performanelor i a serviciului datoriei
Condiiile negociate reflect evaluarea performanelor financiare de
ctre banc pe baza analizei informaiilor din documentele solicitate. Acestea
influeneaz asupra ncadrrii creditului solicitat n una din categoriile
urmtoare:
4 categoria A performanele financiare actuale i cele previzionate sunt
foarte bune. Serviciul datoriei va respecta prevederile contractuale;
4 categoria B performanele financiare actuale sunt foarte bune sau bune,
dar pe termen lung nivelul actual al acestora nu se poate menine;
4 categoria C performanele financiare sunt satisfctoare, dar au o tendin
de deteriorare;
4 categoria D performanele financiare sunt sczute, n condiiile unor
fluctuaii ciclice la intervale scurte de timp;
4 categoria E performanele financiare reflect pierderi, iar, n perspectiv,
serviciul datoriei (rambursarea mprumutului i dobnzile) nu va putea fi
respectat.
Serviciul datoriei se apreciaz ca fiind:
bun, atunci cnd ratele i dobnzile sunt pltite la scadenele contractuale
sau cu o ntrziere maxim de apte zile;
slab, atunci cnd ratele i dobnzile sunt pltite cu o ntrziere de pn la
treizeci de zile;
necorespunztoare, atunci cnd ratele i dobnzile sunt pltite cu o
ntrziere mai mare de treizeci de zile.
Combinarea criteriilor expuse, permite aprecieri asupra creditului
solicitat, care influeneaz asupra deciziei de acordare sau respingere a cererii
ntreprinderii. Acestea influeneaz asupra nivelului dobnzii negociate (prin
140
intermediul primei de risc (Pr) privind calitatea clientului). Calitatea creditului
se apreciaz astfel:
Tabelul 9.1. Criterii de apreciere a creditului bancar solicitat de
ntreprindere
Serviciul
datoriei
Performane
financiare
Bun Slab Necorespun-
ztor
A Standard n observaie Substandard
B n observaie Substandard ndoielnic
C Substandard ndoielic Pierdere
D ndoielnic Pierdere Pierdere
E Pierdere Pierdere Pierdere
Contractul de creditare
Pe baza negocierilor dintre ntreprinderea solicitatoare i banc se
ntocmete Contractul de creditare n trei exemplare: primul se pstreaz
ntr-un loc distinct, stabilit de conductorul unitii bancare, al doilea se pred
ntreprinderii care solicit mprumutul (aceasta semneaz pe primul exemplar),
iar al treilea se pstreaz, pe ntreaga durat de creditare, la dosarul de credite
al ntreprinderii existent la banc.
Orice modificare ulterioar adus Contractului de creditare se face
printr-un act adiional, ntruct nu sunt admise modificri, tersturi, clauze
contractuale care nu fac obiectul contractului respectiv. Pe lng clauzele
general valabile se includ i clauze specifice, determinate de destinaia i
categoria creditului pentru care se ntocmete contractul.
n contractele de creditare care stau la baza acordrii liniilor de credite
(utilizrilor din deschideri de credite permanente), se introduce clauza cu
privire la perioada de tragere i clauza posibilitii sistrii creditrii. n cazul
creditelor de trezorerie pentru valuta vndut, contractul cuprinde clauza
potrivit creia societatea comercial mprumutat se oblig s garanteze
rambursarea creditului cu ncasrile n lei din valuta vndut.
Contractul de creditare se semneaz de reprezentanii autorizai ai
bncii, ai ntreprinderii mprumutate i de consilierul juridic al bncii.
eful compartimentului de credite al bncii (sau persoana delegat de banc)
semneaz fiecare fil din contractul de creditare i anexele de depozit bancar,
contractul de garanie imobiliar, contractul de gaj, contractul de cauiune,
declaraia de acceptare, notificarea cesiunii, contractul de cesiune, angajamentul
de cedare a ncasrilor etc.
141
9.4.2 Tipuri de credite
Bncile comerciale ofer ntreprinderilor solicitatoare un evantai de
credite, destinate finanrii operaiunilor economice desfurate de ctre
acestea. Pentru finanarea materialelor achiziionate, stocurilor, creanelor-
clieni, operaiunilor de import-export, necesarului de fond de rulment,
ntreprinderile solicit credite de la bnci.
Creditele de exploatare sunt destinate finanrii nevoilor curente de
exploatare ale ntreprinderilor solicitatoare. Scopul angajrii acestor credite este
de a asigura realizarea i finalizarea produciei de mrfuri, executrii de lucrri
i prestri de servicii, care au consum i desfacere asigurate prin contracte i
comenzi ferme. Acestea sunt credite pe termen scurt, care se acord n general
pentru cel mult 90 de zile fiecare, fr a depi 12 luni de la acordarea primului
credit sub forma liniei de credit. Prelungirea se face pe baza analizei fluxului
de lichiditi la nceputul fiecrui trimestru sau n timpul trimestrului pentru
ntreprinderile care constituie clieni noi pentru banc. ntreprinderile sunt
obligate s, prezinte garanii i s notifice legal cesiunea creanelor asupra
ncasrilor n favoarea bncii.
Creditele pentru export import sunt destinate finanrii nevoilor curente
specifice activitilor de export i respectiv de import ale ntreprinderilor.
Acestea sunt credite pe termen scurt care se pot prezenta sub forma liniei de
credit pentru materii prime i materiale, creditelor pentru bunuri i servicii
nominalizate, creditelor garantate cu creane asupra strintii i a
conturilor separate de mprumut. n cazul creditelor pentru finanarea fie a
exportului, fie a ncasrii produciei livrate la export ntreprinderea trebuie s
prezinte una sau mai multe din urmtoarele forme de garanii: poli de
asigurare cesionat n favoarea bncii, cesiunea ncasrilor aferente
exporturilor, scrisoare de garanie bancar, efecte de comer avalizate de bnci,
acreditiv de export irevocabil i necondiionat, deschis n favoarea sa, ipotec.
Creditele pentru investiii apar ca resurs temporar de finanare a doar a
investiiilor de nlocuire i modernizare, n completarea capitalurilor proprii,
datoriilor contractate pe termen lung (de pe piaa obligatar), la care, n
unele cazuri se adaug alocaii bugetare (societi cu capital fie public, fie
public i privat). Acestea finaneaz decalajele curente dintre cheltuielile de
investiii i resursele disponibile.
Creditele se acord printr-un cont separat de mprumut, pe destinaiile
prevzute n contractul de creditare. Trimestrial, banca verific utilizarea
creditului, conform destinaiilor aprobate. Creditele pentru investiii au un
coeficient de risc mare, att pentru ntreprinderea solicitatoare, ct i pentru
banc.
142
9.4.3. Rambursarea creditelor bancare
In practica bancar actual sunt utilizate doua metode principale de
rambursare: cu anuit i constante i cu amortismente constante, metode ce vor
fi prezentate mai jos att pentru situa ia aplicrii dobnzilor fixe ct i pentru
situa ia aplicrii dobnzilor variabile
A. Rambursare cu anuiti constante i rat fix a dobnzii:
Acest tip de rambursare presupune existena unor anuiti (dobnd +
amortisment) constante pe toat durata de via a mprumutului.
Valoarea acestei anuiti se calculeaz dup urmtoarea formul
18
:
n
i
i
Cx A

+
=
) 1 ( 1
(9.11)
unde:
A = anuitatea
C = valoarea creditului
i = rata dobnzii
n = durata creditului
Dobnda se calculeaz aplicnd cota de dobnd la valoarea rmas a
creditului existent la nceputul anului iar amortismentul ca diferen dintre
anuitate i dobnd.
B. Rambursare cu amortismente constante i rat fix a dobnzii:
Aceast modalitate presupune existena unui amortisment constant n
fiecare an determinat ca raport dintre valoarea creditului i durata acestuia.
Anuitatea se calculeaz n acest caz ca fiind suma dintre amortismentul
constant i dobnda determinat n acelai sistem ca i n cazul precedent.
9.5 Factoring
Factoringul constituie o tehnic de ncasare a creanelor nelitigioase, de la
debitori solvabili, de ctre o instituie de credit specializat n aceste operaiuni.
n acest scop, ntreprinderea (denumit furnizorul creanelor) ncheie o
convenie cu o instituie de credit (denumit factor), solicitndu-i gestionarea
creanelor pe care le are fa de clienii si.
18
Toma,M, Brezeanu,P, - Finane i gestiunea financiar, Editura Economic,
Bucureti, 1996, pag.241
143
La operaiunile de factoring au acces ntreprinderi rentabile, de
dimensiuni mijlocii, care pot suporta costul financiar al serviciilor de factoring.
Acesta este compus din urmtoarele elemente:
comisionul de factoring (agio), care se aplic asupra valorii facturilor.
Acesta trebuie s acopere costul gestionrii creanelor de ctre societatea de
factoring;
comisionul de finanare (prorata temporis), care se aplic asupra valorii
facturilor finanate. Cota acestuia (dobnda) depete nivelul dobnzii de baz,
practicat de banc;
comisionul de borderou, a crui cot este redus. Acesta intervine numai
dac creanele fa de clieni sunt lichidate printr-un bilet la ordin.
Societatea de factoring constituie un fond de garanie, prin aplicarea
asupra valorii facturilor clienilor a unei cote stabilit de societatea de factoring.
Scopul este de a garanta rambursarea sumelor datorate de ntreprinderea
furnizoare a creanelor ctre societatea de factoring. Este vorba de sumele
pltite de clienii debitori direct ctre ntreprinderea furnizoare i, pe care
aceasta trebuie s le plteasc societii de factoring.
Factoringul ndeplinete trei funcii:
finanarea ntreprinderilor care furnizeaz creanele. Finanarea se
realizeaz atunci cnd societatea de factoring cumpr creanele care nu au
ajuns la scaden de la societatea furnizoare, pltindu-i imediat suma total a
acestora. Teoretic, valoarea finanrii variaz ntre 0 i 100% din valoarea
facturilor clienilor ntreprinderii furnizoare. Practic, se pot stabili limite
valorice pentru facturile provenite de la fiecare client al ntreprinderii
furnizoare. Acestea pot fi ulterior modificate, n funcie de durata medie a
creditului client. ntreprinderea furnizoare pltete, pentru finanarea acordat,
comisionul de factoring i comisionul de finanare;
garantarea plilor. n baza conveniei ncheiate, ntreprinderea
furnizoare transfer drepturile sale asupra creanelor ctre societatea de
factoring, acordndu-i dreptul exclusiv de ncasare asupra acestora.
Societatea de factoring garanteaz plata creanelor pe care le gestioneaz,
mpotriva riscului nencasrii acestora;
gestionarea creanelor. Cheltuielile cu evidena contului clieni,
urmrirea ncasrii i avizarea clienilor trec, de la ntreprinderea furnizoare,
n sarcina societii de factoring, care ncaseaz creanele n contul su.
Deci, ntreprinderea furnizoare este scutit de cheltuielile cu gestionarea
contului clieni i de costul riscului nencasrii acestora.
n urma operaiunii de vnzare a creanelor care nu au ajuns la
scaden, ntreprinderea furnizoare obine un flux de lichiditi,
transfernd cheltuielile gestionrii creanelor ctre societatea de factoring.
144
9.6. Biletele de trezorerie
Societile de capital de mari dimensiuni i pot finana necesitile pe
termen scurt, prin emisiunea de bilete de trezorerie pe piaa monetar.
Principalele caracteristici ale acestora sunt: valoarea nominal ridicat, durata
determinat, dobnda fix. Acestea pot fi rennoite, cu condiia ca valoarea
noilor bilete emise s acopere aproape integral valoarea celor existente n
circulaie.
Biletele de trezorerie asigur o finanare flexibil, n corelaie cu
evoluia necesitilor societilor de capital, n condiiile unei rate a
dobnzii inferioare celei practicate de bnci. n timp ce, pentru societile de
capital emitente, acestea constituie un instrument de finanare, pentru societile
care le cumpr constituie un instrument investiional prin care acestea i
plaseaz excedentele de trezorerie.
1. Care sunt principalele tipuri de resurse pe termen scurt, care
sunt avantajele i dezavantajele utilizrii fiecrui tip
2. Explica i modul de aparitie a resurselor atrase
3. Care sunt etapele de angajare ale unui credit bancar si ce
documente sunt necesare?
4. Care dintre modalit ile de rambursare a creditului vi se pare
mai avantajoas pentru ntreprinderea angajatoare a creditului
bancar i de ce?
5. n ce const factoringul i care este principalul su avantaj?
6. Cine poate bilete de terzorerie i n ce condi ii?
1.Considerm urmtoarele date ipotetice:
Pentru aprovizionrile efectuate n semestrul I din anul n curs, se cunosc
urmtoarele:
Intrebari de autoevaluare
Studii de caz rezolvate
145
Nr.
crt.
Valoarea
facturii
(mii lei)
Data
recepiei
Data
plii
Nr de zile
de
ntrziere a
plii
nz
j
. Vf
j
(mii lei)
1 665.595 9.01 3.02 24 15.974.280
2 792.612 28.01 17.02 19 15.059.628
3 389.655 4.02 4.03 27 10.520.685
4 525.420 3.03 30.03 26 13.660.920
5 869.400 15.03 7.04 22 19.126.800
6 910.356 1.04 30.04 28 25.489.968
7 902.960 15.05 15.06 30 27.088.800
8 968.700 17.05 11.06 24 23.248.800
9 532.102 14.06 12.07 27 14.366.754
TOTAL 7.156.800 - - - 164.536.635
Valorile aprovizionrilor previzionate pentru trimestrele anului viitor
sunt urmtoarele:
- pentru trim. I = 4.866.300 mii lei;
- pentru trim. II = 5.305.500 mii. lei;
- pentru trim. III= 4.774.950 mii lei;
- pentru trim. IV= 5.718.600 mii lei.
Not. Coloanele redate cu linie punctat sunt aferente rezolvrii aplicaiei.
Rezolvare:
zile. 23 99 , 22
800 . 156 . 7
635 . 536 . 164
nz = =
lei; mii 610 . 243 . 1 23 070 . 54 23
90
300 . 866 . 4
PST
1 A
= = =
lei; mii 850 . 355 . 1 23 950 . 58 23
90
500 . 305 . 5
PST
2 A
= = =
lei; mii 265 . 220 . 1 23 055 . 53 23
90
950 . 774 . 4
PST
3 A
= = =
lei; mii 420 . 461 . 1 23 540 . 63 23
90
600 . 718 . 5
PST
4 A
= = =
lei. mii 286 . 320 . 1
4
145 . 281 . 5
4
PST
PST
4
1 i
Ai
Aa
= = =

=
2. Calculai performana financiar a societii comerciale D&A ,
precizai clasa de performan i riscul de faliment tiind c:
146
a. din contul de profit i pierderi al societii se desprind urmtoarele date:
- Cifra de afaceri 157.442
- Venituri din vnzarea mrfurilor 16.224
- Producia exerciiului 141.218
- Venituri din exploatare 157.442
- Cheltuieli privind mrfurile 12.437
- Cheltuieli materiale i pentru servicii
prestate de ctre teri
85.603
- Cheltuieli cu impozitele i taxele datorate 739
-Cheltuieli cu personalul i asimilate acestora 15.398
- Alte cheltuieli de exploatare 1.516
- Cheltuieli cu amortizrile de exploatare 5.797
- Venituri financiare 1.564
- Cheltuieli financiare 653
- Venituri extraordinare 31.126
- Cheltuieli extraordinare 30.667
- Profitul brut 37.322
- Impozitul pe profit 10.893
- Profitul net 26.429
b. bilanul simplificat al societii comerciale este urmtorul:
ACTIV PASIV
Nr.
crt.
Specificaie Sume Nr.
crt.
Specificaie Sume
1 Imobilizri nete
totale
82.403 1 Capital social 2.000
2 Stocuri 56.194 2 Rezerve 1.000
3 Creane asupra
terilor
40.203 3 Profit net 26.429
4 Disponibiliti
bneti
5.667 4 Datorii pe termen
lung
55.800
5 Cheltuieli in avans 12.627 5 Furnizori 107.606
147
6 Alte datorii de
exploatare
4.229
7 Venituri in avans 30
TOTAL ACTIV 197.094 TOTAL PASIV 197.094
c. indicatorii de performan utilizai de ctre banca de la care societatea
D&A dorete s obin un credit sunt reprezentai n tabelul de mai jos
19
:
Nr. Indicatorul Clasa (%)
crt. 1 2 3 4 5
1. Gradul de ndatorare 0-30 30,1-50 50,1-65 65,1-80 peste 80
2. Lichiditatea imediat peste
110
95,1-110 75,1-95 50,1-75 sub 50
3. Solvabilitatea
patrimoniului
peste 50 40,1-50 30,1-40 20,1-30 sub 20
4. Rentabilitatea n funcie
de cheltuieli
peste 10 5,1-10 3,1-5 1,1-3 sub 1
5. Gradul de acoperire a
cheltuielilor din venituri
peste
120
100,1-120 90,1-100 70,1-90 sub 70
Punctajul fiecrui
indicator pe clase
10 8 5 2 0
Categoria de ncadrare A B C D E
Punctajul cumulat al
categoriei
44-50 26-43 11-25 1-10 0
d. funcia care trebuie utilizat pentru determinarea riscului de faliment este
una din cele propuse de Y. Collonques:
Z= 4,9830X
1
+ 60,066X
2
11,8348X
3
X
1
=
taxe f r ad ugat Valoarea
totale Cheltuieli
19
Cristea,H., Talpo, I., Cosma,D., - Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura
Mirton Timioara, 1998, pag.75
148
X
2
=
taxe f r afaceri de Cifra
financiare Cheltuieli
X
3
=
activ Total
FRN
Dac: Z
1
>5,455 - ntreprinderea se confrunt cu riscul falimentului;
Z
1
< 5,455 exprim ntreprinderi sntoase;
Rezolvare:
A. Calculul indicatorilor de performan financiar:
100 x
activ Total
datorii Total
=
i
G
% 05 , 85 100
094 . 197
229 . 4 606 . 107 800 . 55
=
+ +
= x G
i


Punctajul acordat indicatorului : 0 puncte

100 x
scurt termen pe Credite scurt termen pe Datorii
r tertilo asupra Creante itati Disponibil
+
+
=
i
L
% 01 , 41 100
229 . 4 606 . 107
203 . 40 667 . 5
=
+
+
= x L
i
Punctajul acordat indicatorului: 0 puncte
x100 S
p
datorii Total net Profit Rezerve social Capital
net Profit Rezerve social Capital
+ + +
+ +
=
% 93 , 14 100
229 . 4 606 . 107 800 . 55 429 . 26 000 . 1 000 . 2
429 . 26 000 . 1 000 . 2
=
+ + + + +
+ +
= x S
p
Punctajul acordat indicatorului: 0 puncte
x100 R/Ch
cheltuieli Total
net Profit
= % 29 , 17 100
810 . 152
429 . 26
/ = = x Ch R
Punctajul acordat indicatorului:10 puncte
149
x100 G
a
cheltuieli Total
venituri Total
= % 42 , 124 100
810 . 152
132 . 190
= = x G
u
Punctajul acordat indicatorului:10 puncte
Punctaj total: 20 puncte categoria C de ncadrare, potrivit creia
societatea comercial se confrunt cu aspecte nesatisfctoare din punct de
vedere financiar, care i afecteaz capacitatea de rambursare a creditului.
B. Determinarea riscului de faliment:
a. determinarea rapoartelor X
1
, X
2
, X
3
:
VA=marja comercial + producia exerciiului-cheltuieli materiale, lucrrile i
servicii executate de teri =(16.22412.437)+141.218-85.603= 59.402
FRN = capitaluri permanente - imobilizri nete totale =
= (2.000 + 1.000 + 26.429 + 55.800) 82.403 = 2.826
0,2592
402 . 59
398 . 15
1
= = X
0,0041
442 . 157
653
2
= = X
0,0143
094 . 197
826 . 2
3
= = X
Z= 4,9830 x 0,2592 + 60,066 x 0,0041 11,8348 x 0,0143

= 1.7071.
Z<5,455 societatea are o stare financiar bun i nu se confrunt cu
riscul de faliment.
3. S se ntocmeasc tabloul de rambursare n cazul unui credit bancar n
valoare de 700.000, cu o rat a dobnzii de 12% pe an i cu o durat de 5 ani n
cazul n care acesta se ramburseaz prin anuiti constante (A).
Rezolvare:
n
i
i
Cx A

+
=
) 1 ( 1
=
+
=
5
) 12 , 0 1 ( 1
12 , 0
000 . 700 x 194.186,812358
an
Capitalul la
nceputul
perioadei
Amortism. anual Suma anual a
dobnzii
Anuiti Capitalul rmas
de restituit la
sfritul perioadei
150
0 1 2 = 4-3 3 =1 x i 4 5 = 1-2
1 700.000,0000 110.186,8124 84.000,0000 194.186,8124 589.813,1876
2 589.813,1876 123.409,2298 70.777,58251 194.186,8124 466.403,9578
3 466.403,9578 138.218,3374 55.968,47494 194.186,8124 328.185,6204
4 328.185,6204 154.804,5379 39.382,27445 194.186,8124 173.381,0825
5 173.381,0825 173.381,0825 20.805,7299 194.186,8124 0
4. S se ntocmeasc tabloul de amortizare pentru un credit bancar n
valoare de 460.000, acordat pe o durat de 5 ani cu o rat a dobnzii de 15% ,
care se ramburseaz cu amortismente constante.
Rezolvare:
a = 000 . 92
5
000 . 460
= =
n
C

an
Capitalul la
nceputul
perioadei
Amortism.
anual
Suma anual
a dobnzii
Anuiti Capitalul
rmas de
restituit la
sfritul
perioadei
0 1 2 3 =1 x i 4 = 2+3 5 =1- 2
1 460.000 92.000 69.000 161.000 368.000
2 368.000 92.000 44.160 136.160 276.000
3 276.000 92.000 41.400 133.400 184.000
4 184.000 92.000 27.600 119.600 92.000
5 92.000 92.000 13.800 105.800 0
1. S se ntocmeasc tabloul de rambursare n cazul unui credit bancar n
valoare de 900.000, cu o rat a dobnzii de 15% pe an i cu o durat de 5 ani n
cazul n care acesta se ramburseaz prin anuiti constante (A).
Studii de caz propuse
151
2.S se ntocmeasc tabloul de amortizare pentru un credit bancar n
valoare de 560.000, acordat pe o durat de 6 ani cu o rat a dobnzii de 12% ,
care se ramburseaz cu amortismente constante.
152
CAPITOLUL X. COSTUL CAPITALULUI
Utilizarea capitalurilor mprumutate poate conduce la creterea
profiturilor obinute de ctre acionari, dar implic i majorarea riscului
asociat ntreprinderii. Aceast corelaie ne face s ne punem urmtoarea
ntrebare: care este cea mai bun combinaie ntre capitalurile proprii i cele
mprumutate? Aceast combinaie este denumit structur optim a capitalului.
Pentru a determina structura optim a capitalului, managerul trebuie
s cuantifice, pentru nceput costul fiecreia dintre resursele de care dispune,
att cele proprii ct i cele mprumutate, iar apoi s formeze acea combinaie
a acestora care minimizeaz costul global (costul mediu ponderat al
capitalului). Determinarea acestui cost minim este imperios necesar deoarece
el constituie cel mai important element care se ia n calcul n cadrul analizei
oportunitilor investiionale. Selecia proiectelor investiionale presupune
cunoaterea costului capitalului ntreprinderii deoarece prima condiie pe care
trebuie s o respecte o investiie viabil este aceea de a fi capabil s acopere
cel puin costurile generate de realizarea sa.
n continuare vor fi prezentate alternativele de determinare a
costului capitalurilor proprii i mprumutate, modul n care utilizarea acestor
capitaluri influeneaz riscul asociat ntreprinderii i, nu n ultimul rnd,
algoritmul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului.
10.1. Costul capitalurilor mprumutate
n principiu, capitalurile mprumutate au un cost mai mic dect
capitalurile proprii , din urmtoarele motive:
Rata dobnzii (innd cont de faptul c dobnda este o cheltuial
deductibil i deci rata dobnzii prevzut n contract este diminuat cu
economia de impozit realizat
20
) este mai mic dect rata de randament
solicitat de ctre acionari, n contul capitalurilor pe care le-au subscris.
Aceast situaie este cauzat n principal de poziia privilegiat n care se
situeaz creditorii ntreprinderii n faa acionarilor acesteia. Dobnzile se
pltesc naintea dividendelor (chiar i n situaia lipsei profitului) iar, n cazul
20
Dac de exemplu rata dobnzii este de 10% iar rata de impozit pe profit de 25%, rata
real de dobnd pe care o pltete de fapt societatea comercial pentru capitalurile
mprumutate va fi : 10 10 x 25% =10 - 2,5 = 7,5
153
falimentului ntreprinderii, creditorii au prioritate n faa acionarilor ordinari. n
plus, n general, datoriile sunt garantate cu active ale ntreprinderii care pot fi
transformate n lichiditi, n cazul n care ntreprinderea se confrunt cu
dificulti financiare;
Costurile administrative i de emisiune (existente n cazul
mprumutului obligatar) sunt n general mult mai reduse, fa de cazul emisiunii
de aciuni. Se poate spune c costul capitalurilor mprumutate este strns legat
de patru elemente: rata dobnzii, rata impozitului pe profit, cheltuielile
administrative i riscul.
n primul rnd, costul curent este reprezentat de rata dobnzii pe care
societatea ar trebui s o plteasc n prezent, pentru a avea acces la resurse,
ajustat cu deducerea fiscal
21
:
k

= d (1 r
p
) (10.1)
unde:
k

= costul capitalurilor mprumutate

d = rata dobnzii;
r
p
= rata impozitului pe profit
Un element care influeneaz costul capitalurilor mprumutate este
reprezentat de costurile administrative. Cu ct acestea sunt mai mari, cu att
costul procurrii unei uniti monetare crete i deci costul efectiv al capitalului
mprumutat global se majoreaz i el.
Costul capitalurilor mprumutate depinde de asemenea i de riscul
asociat ntreprinderii. Este vorba aici att de riscul determinat de natura
afacerilor derulate de ctre aceasta, ct i de riscul generat de utilizarea masiv
a capitalurilor strine.
Cu ct ntreprinderea utilizeaz mai multe capitaluri mprumutate cu att
riscul ca ea s nu poat face fa obligaiilor ce deriv din acestea, este mai
mare. Aceast cretere a riscului se repercuteaz n costul noilor capitaluri pe
care ntreprinderea dorete s i le procure, capitaluri care vor avea un cost
adaptat riscului pe care l prezint ntreprinderea.
10.2.Costul capitalurilor proprii
Costul capitalurilor provenite de la acionari este egal cu rata de
randament a capitalurilor lor, dorit de acetia, n contextul unui anume nivel de
risc. El este un cost de oportunitate reprezentnd profiturile pe care acionarii
21
Mayo, H.B.- Financial institutions, investments and management, ediia a VI-a, The
Dryden Press, 1998, p.575
154
le vor obine prin subscrierea i pstrarea aciunilor ntreprinderii, n comparaie
cu alte alternative de investire.
Exprimarea acestei rate de randament poate fi realizat prin prisma a mai
multor abordri. Astfel, cea mai simpl abordare, este cea de definire a ratei de
randament n funcie de cele dou componente ale sale: valoarea dividendelor
obinute i creterea de capital reprezentat de diferena dintre preul aciunii din
momentul subscrierii sale i preul su n momentul vnzrii. Astfel, putem
scrie urmtoarea relaie:
g
P
g D
+
+
=
) 1 (
0
(10.2)
unde:
= rata de randament ateptat;
D
0
= dividendul pltit uzual pe o aciune;
g = rata de cretere;
P = preul curent al unei aciuni.
O alt modalitate de exprimare a randamentului este cea care ine cont
de riscul pe care-l implic deinerea aciunilor societii comerciale.
Investitorii trebuie s aleag ntre variantele de investire pe care le au la
dispoziie, corespunztor nivelului de risc pe care sunt dispui s-l accepte.
Pentru a i asuma un risc mai nalt, investiiile trebuie s aduc un randament
mult mai nalt.
Investitorii n aciuni ateapt un randament care s ndeplineasc dou
condiii. n primul rnd, ei ateapt un randament egal cu cel oferit de
investiiile cu risc zero (considerate a fi, n mod uzual obligaiunile emise de
ctre stat). La acesta se adaug o prim de risc, care crete odat cu majorarea
riscului sistematic:
= r
f
+ PR (10.3)
unde: = rata de randament a aciunilor;
r
f
= rata de randament fr risc (a titlurilor cu risc zero);
PR = prima de risc
Rata fr risc ofer un randament suficient pentru a satisface nevoile de
consum i pentru a acoperi deprecierea cauzat de inflaie. Pentru a estima
prima de risc, pe care trebuie s o ofere aciunile ntreprinderii, trebuie s
parcurgem doi pai. Primul pas const n determinarea diferenei de randament
solicitate de investitori, peste rata de randament fr risc, pentru a achiziiona
155
aciuni cu risc mediu. Aceasta poate fi calculat doar pe termen lung, deoarece
randamentul pe termen scurt este supus la numeroase distorsiuni. Aceast
diferen de randament este de fapt diferena dintre randamentul pieei i rata de
randament fr risc (r
p
r
f
).
Cel de-al doilea pas este adaptarea primei de risc pentru cazul particular
al nivelului de risc sistematic al aciunilor ntreprinderii:
dac aciunile implic un risc mai mare dect cel mediu,
atunci (r
p
r
f
) este multiplicat cu un beta mai mare dect 1.
dac riscul este mai mic dect cel mediu, multiplicarea se va
realiza cu un beta mai mic de 1.
= r
f
+ (r
p
r
f
) (10.4)
10.3. Costul mediu ponderat al capitalului
Costul capitalului ntreprinderii este o medie a costurilor capitalurilor
proprii i a celor mprumutate, ponderate cu proporia pe care o ocup fiecare
dintre acestea n totalul resurselor financiare ale societii comerciale. Rolul
managerilor este de a stabili o combinaie optim a resurselor variate de care
dispun, astfel nct s-i minimizeze costul mediu ponderat al capitalului i s
maximizeze valoarea investiiilor fcute de acionari
Costul mediu ponderat se determin deci astfel:
p p
k w k w CMP + =
(10.5.)
unde:
w

= ponderea activelor finanate prin intermediul resurselor

mprumutate, din total activ;
k

= costul capitalurilor mprumutate;

w
p
= ponderea activelor finanate prin intermediul resurselor proprii din
total activ;
k
p
= costul capitalurilor proprii.
Formula (4.8.) o putem scrie i sub urmtoarea form:
d cp
d
d cp
cp
p
V V
V
k
V V
V
k CMP
+
+
+
=
] (10.6)
unde:
V
cp
= valoarea de pia a capitalurilor proprii;
V
d
= valoarea de pia a datoriilor
156
n cazul n care societatea utilizeaz mai multe tipuri de resurse
mprumutate, cu costuri distincte, formula (4.8.) se poate scrie astfel:
CMP = w
o
k
o
+ w
c
k
c
+ w
l
k
l
+w
a
k
a
+ w
p
k
p
(10.7.)
unde:
w
o
= ponderea activelor finanate prin intermediul mprumuturilor
obligatare, din total activ;
k
o
= costul mprumutului obligatar;
w
c
= ponderea activelor finanate prin intermediul creditului bancar, din
total activ;
k
c
= costul creditului bancar;
w
l
= ponderea activelor finanate prin intermediul leasingului, din total
activ
k
l
= costul leasingului;
w
a
= ponderea activelor finanate prin intermediul altor resurse
mprumutate, din total activ
22
;
k
a
= costul altor resurse mprumutate
1. Care dintre tipurile de resurse care pot fi folosite de ctre ntreprindere
implic costuri mai ridicate: cele proprii sau cele mprumutate?
2. Dar riscuri mai nalte? Explica i
3. Cum poate fi cuantificat costul capitalurilor proprii i cel al
capitalurilor mprumutate?
4. Cum este exprimat costul total al capitalurilor ntreprinderii?
1. Care este costul pe care l implic pentru societatea comercial A & D
utilizarea capitalurilor proprii, cunoscnd urmtoarele informaii:
O rata anual de cretere a profiturilor societii este de 7%;
22
n cazul n care societatea utilizeaz alte resurse mprumutate pe lng cele cuprinse
expres n formula de mai sus i acestea au costuri diferite, detalierea formulei se poate
continua pn la nivelul fiecrei astfel de resurse
Intrebari de autoevaluare
Studii de caz rezolvate
157
O dividendele pltite pe aciune reprezint 20% din preul unei aciuni pe
pia;
O preul aciunilor pe pia este dublu fa de valoarea lor nominal;
O rata de cretere a dividendelor este aceeai cu rata de cretere a profiturilor
societii comerciale;
O capitalul social este de 300.000.000 lei, divizat n 10.000 aciuni.
Ct va fi costul capitalurilor proprii dac societatea recurge la o emisiune
suplimentar de aciuni realizat la un pre de 58.000 lei?
Rezolvare:
Valoarea nominal este:
Vn

= Capital social / numr aciuni = 300.000.000 / 10.000 = 30.000
lei
Valoarea de pia a unei aciuni va fi:
P = 2 x Vn

= 60.000 lei
Dividendele pltite pe aciune:
D = 20% x P = 20% x 60.000 = 12.000 lei/aciune
Costul capitalului propriu va fi egal cu rata de randament ateptat de ctre
acionari adic:

=
cp
k
% 4 . 28 284 . 0 07 . 0
000 . 60
) 07 . 0 1 ( 000 . 12 ) 1 (
0
= = +
+
= +
+
= g
P
g D

n cazul n care are loc o nou emisiune, costul flotrii va fi :

F = P Pnou = 60.000-58.000 = 2.000 lei
Costul capitalurilor proprii procurate astfel va fi egal cu :

=
cp
kn
% 13 . 29 2913 . 0 07 . 0
000 . 2 000 . 60
) 07 . 0 1 ( 000 . 12 ) 1 (
0
= = +

+
= +

+
= g
F P
g D

2. Determinai costul mediu ponderat al capitalului n cazul societii
comerciale A&D, cunoscnd c:
O valoarea profitului din exploatare este 151.000.000 lei,
O valoarea deducerilor legale i a cheltuielilor nedeductibile este nul,
O veniturile extraordinare sunt n sum de 2.000.000 lei;
O cheltuielile extraordinare sunt n sum de 1.500.000 lei;
O valoarea veniturilor financiare este de 520.000 lei;
O cheltuielile financiare se refer la dobnzile aferente unui credit n
valoare de 100.000.000 lei (rata dobnzii este de 30%);
158
O preul de emisiune al aciunilor societii comerciale A&D a fost de
3.500 lei/aciune;
O preul de pia al aciunilor este de 3.800 lei/aciune;
O valoarea dividendelor pltite de ctre societatea comercial este de 800
lei/aciune;
O cota impozitului pe profit este de 16%.
Rezolvare:
( )
d cp
d
p
d cp
cp
p
V V
V
r d
V V
V
k CMP
+
+
+
= 1
1. Determinm costul capitalurilor proprii:
k
p
=
c
c v
P
D P P +
=
% 42 . 31 3142 . 0
500 . 3
800 500 . 3 800 . 3
= =
+
=
2. Valoarea de pia a capitalurilor proprii o putem determina astfel:
p
cp
k
VDA
V =
VDA reprezint venitul disponibil pentru acionari si se calculeaz astfel:
VDA = (P
expl
+ V
fin
Ch
fin
+ V
extr
Ch
extr
-Deduceri legale +Cheltuieli
nedeductibile)x (1-i
p
) = (151.000.000 + 520.000 100.000.000 x 30% +
2.000.000 1.500.000 0+0)x (1-0,16 ) = 102.496.800
p
cp
k
VDA
V =
150 . 215 . 326
3142 . 0
800 . 496 . 102
=
3. Costul mediu ponderat va fi:
2996 , 0
000 . 000 . 100 150 . 215 . 326
000 . 000 . 100
) 16 , 0 1 ( 30 . 0
000 . 000 . 100 150 . 215 . 326
150 . 215 . 326
3142 , 0
=
=
+
+
+
= CMP

Deci, CMP = 29,96%
159
1. Societile comerciale A&D, Omega i Astral i deruleaz
activitatea n acelai domeniu. Pentru a-i spori avantajele competitive, toate
cele trei societi doresc s realizeze investiii. Ratele de rentabilitate pe care ele
previzioneaz s le obin sunt :
O societatea comercial A&D : 30%
O societatea comercial Omega:25%
O societatea comercial Astral:31%
Preul de emisiune al aciunilor celor trei societi comerciale, preul actual
de pia i dividendele/aciune sunt cuprinse n urmtorul tabel:
Explicaie A&D Omega Astral
Pre de emisiune 5.700 4.500 27.900
Pre de pia 9.300 4.800 30.000
Dividend/aciune 0 520 4.500

Toate cele trei societi comerciale au un grad de ndatorare foarte nalt,
care nu le mai permite accesul la resurse mprumutate. Care dintre cele trei
societi comerciale va putea finana investiia pe care i-o dorete pe seama
capitalurilor proprii?
2. Utiliznd modelul CAPM, determinai care este costul aciunilor
societii comerciale Omega, dac deinem urmtoarele informaii:
O rata randamentului aferent titlurilor de stat este de 20%;
O randamentul mediu al aciunilor pe piaa bursier este de 30%;
O pentru urmtorii 5 ani se previzioneaz o cretere cu 1,8% a valorii
aciunilor societii comerciale Omega, la o cretere cu 1% a indicelui
bursier.
Studii de caz propuse
160
CAPITOLUL XI.STRUCTURA CAPITALULUI
O ntrebare, care se prefigureaz ar fi: care este nivelul corect al
ndatorrii, care trebuie s fie proporia capitalurilor proprii fa de cea a
capitalurilor mprumutate? Rspunsul la aceast ntrebare este reprezentat de
structura optim a capitalului, care reflect cea mai bun combinaie a
capitalurilor proprii i mprumutate, astfel nct s fie ndeplinite, n acelai
timp, dou condiii: cost minim i profitabilitate maxim.
11.1. Gradul de ndatorare
11.1.1. Concept i modaliti de exprimare
Cnd vorbim de structura capitalului, ne intereseaz proporia resurselor
proprii i a celor mprumutate n cadrul capitalului ntreprinderii. Un indicator,
prin care se poate realiza o exprimare a structurii financiare a societii, este
gradul de ndatorare financiar.
Gradul de ndatorare financiar se refer fie la ponderea datoriilor n
totalul capitalului - gradul de ndatorare financiar al capitalului (capital
gearing) fie la proporia n care profitul brut este grevat de necesitatea plii
dobnzilor - gradul de ndatorare financiar al profitului (income gearing)
1
.
I.GRADUL DE NDATORARE AL CAPITALULUI poate fi exprimat
prin intermediul a mai multe rate i anume:
1.Gradul de ndatorare al capitalului
contabil net Activ
lung si mediu termen pe Datorii
=
(11.1)
Aceast rat simbolizeaz capacitatea ntreprinderii de a-i onora
obligaiile pe termen mediu i lung prin intermediul activelor sale nete (activul
net contabil se determin ca diferen dintre totalul activelor i datoriile
ntreprinderii).
2.Gradul de ndatorare al capitalului
proprii Capitaluri lung termen pe Datorii
lung termen pe Datorii
+
= (11.2)
1
Pike,S., Neale, C. - Corporate finance and investment, Chapman & Hall , London,
1995, pg.567
161
Utilizarea acestei modaliti de calcul, pentru gradul de ndatorare,
confer posibilitatea nlturrii dezavantajelor ratei prezentate anterior. Mai
mult dect att, pentru o mai bun acuratee a rezultatului, se pot include n
calcul i ajustrile peste un an pe care i le constituie ntreprinderea. n acest caz
gradul de ndatorare poate fi scris:
3.Gradul de ndatorare al capitalului =

proprii Capitaluri lung termen pe Obligatii
lung termen pe Obligatii
+
=
(11.3.)
Urmtoarea modalitate de exprimare a gradului de ndatorare include pe
lng mprumuturile pe termen mediu i lung i pe cele pe termen scurt.
4. Gradul de ndatorare
proprii Capitaluri totale Datorii
totale Datorii
+
=
(11.4.)
Una dintre cele mai uzuale rate, utilizat pentru exprimarea gradului de
ndatorare, este cea constituit ca raport ntre datoriile societii comerciale i
valoarea total de pia a capitalului propriu:
5. Gradul de ndatorare
total rea Capitaliza
lung termen pe Datorii
=
(11.5.)

Aceast modalitate de exprimare a gradului de ndatorare prezint
avantajul c ofer informaii cu privire la proporia n care valoarea total a
ntreprinderii se mparte ntre acionari i creditori.
n practic, n opinia autorilor citai, cele mai folosite modaliti de
analiz a gradului de ndatorare a capitalului sunt
23
:
67 , 0
totale Pasive
totale Datorii
=
I
i
G (11.6.)
2
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
II
i
G
(11.7.)
23
Cristea, H., Talpo,I., Cosma, D. Gestiunea financiar a ntreprinderilor, Editura
Mirton, Timioara, 1998, pg.190
Cei mai importani factori ce
determin scderea CMP:
-costul mai redus al datoriilor;
-economia de impozit
Cei mai importani factori ce
determin majorarea CMP:
-riscul de faliment;
-costurile manageriale

CMP
Factori ce
conduc la creterea
gradului de ndatorare
Factori cu
influen incert
Factori ce
conduc la scderea
gradului de ndatorare
162
5 , 0
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
III
i
G

(11.8.)
1
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
IV
i
G

(11.9.)
II. Gradul de ndatorare al profitului
Utilizarea gradului de ndatorare a capitalului, pentru a exprima dac
ntreprinderea este capabil s fac fa obligaiilor sale, nu este ntotdeauna cea
mai bun cale. Mult mai important este, dac ntreprinderea reuete, pe baza
profiturilor pe care le realizeaz, s fac fa serviciului datoriei. Aceast
capacitate a ntreprinderii este msurat prin intermediul gradului de acoperire a
dobnzilor din profit.
Gradul de acoperire a dobnzilor din profit
Dobanzi
brut Profit
= (11.10.)
Inversul gradului de acoperire a dobnzilor din profit poart denumirea
de grad de ndatorare a profitului i indic proporia din profitul brut care este
angajat pentru plata dobnzilor aferente capitalurilor mprumutate utilizate:
Gradul de ndatorare al profitului =
profit din dobanzilor al acoperire de Gradul
1

(11.11.)

11.1.2.Efectele ndatorrii
Un grad nalt de ndatorare determin variaii foarte mari n nivelul
randamentului obinut de ctre acionarii ntreprinderii. Astfel, dac profiturile
sunt mari, acionarii unei ntreprinderi puternic ndatorate vor obine o rat de
randament superioar celei pe care ar putea-o obine n cazul unui nivel mai
redus de ndatorare. Totodat, n cazul n care profiturile sunt foarte sczute,
acionarii ntreprinderii se vor situa pe o poziie mult mai proast dect n cazul
n care capitalul ntreprinderii ar fi fost format ntr-o proporie mai mare din
capitaluri proprii.
Cei mai importani factori ce
determin scderea CMP:
-costul mai redus al datoriilor;
-economia de impozit
Cei mai importani factori ce
determin majorarea CMP:
-riscul de faliment;
-costurile manageriale

CMP
Factori ce
conduc la creterea
gradului de ndatorare
Factori cu
influen incert
Factori ce
conduc la scderea
gradului de ndatorare
163
Care este explicaia acestui fenomen? Un grad de ndatorare mare
genereaz majorarea efectului de levier i implic creterea nivelului riscului.
Acionarii trebuie s neleag c, dac i asum acest risc, accept att
ctigurile suplimentare ce apar n cazul n care ntreprinderea obine profituri
foarte mari, dar i pierderile ce deriv dintr-o profitabilitate redus a societii
comerciale.
Riscul la care ne referim aici, nu este riscul global al ntreprinderii, ci
doar riscul financiar. Pentru a elimina orice confuzie, credem c se impune
definirea celor dou riscuri principale ce compun riscul total al ntreprinderii:
riscul afacerii i riscul financiar.
Riscul afacerii este cauzat de factori precum: caracteristicile activitii
derulate, avantajele competitive pe care le posed ntreprinderea sau
competitorii, apariia unor evenimente exterioare ntreprinderii, dar care i
influeneaz activitatea (rzboaie, crize ale resurselor), volatilitatea vnzrilor,
gradul de absorbie a pieei de desfacere a produselor ntreprinderii, etc.
Manifestarea unor asemenea factori poate determina variaii ample ale
profitului de exploatare. Riscul afacerii este determinat deci de condiiile
generale ale mediului economic i de poziia ntreprinderii pe pia, dar nu
este influenat de structura financiar a ntreprinderii.
Riscul financiar apare ca urmare a faptului c structura capitalului
include resurse mprumutate. mpreun cu riscul afacerii, riscul financiar
formeaz riscul global ce poate fi exprimat prin intermediul deviaiei standard.
11.2 Factori care influen eaz asupra structurii financiare
Gradul de ndatorare a unei ntreprinderi este influenat de o serie de
factori, unii care acioneaz n sensul diminurii acestuia, iar alii n sens opus.
Poate cei mai importani factori care inhib dorina ntreprinderilor de a-i
majora gradul de ndatorare sunt: riscul de faliment i costurile manageriale. Pe
de cealalt parte, adepii unui grad mare de ndatorare sunt motivai n principal
de costul mai redus al capitalurilor mprumutate i de economiile de impozit ce
se vor obine ca urmare a deductibilitii cheltuielilor cu dobnzile. n afara
acestor factori, a cror influen este major i indubitabil, mai exist i alii,
de o importan poate mai redus, dar care nu pot fi neglijai n analiza pe care o
realizm aici. Pentru o mai bun nelegere a modului de aciune al acestora,
nainte de prezentarea lor explicit (doar a acelor factori care nu au fost abordai
anterior), i vom grupa sub urmtoarea form
24
:
24
Murgea,A.-Pia a de capital - Finan are.Plasament.Protectie, Editura Universit ii de
Vest, Timi oara, 2004


R
a
t
a

d
e

r
a
n
d
a
m
e
n
t

(
%
)
Cei mai importani factori ce
determin scderea CMP:
-costul mai redus al datoriilor;
-economia de impozit
Cei mai importani factori ce
determin majorarea CMP:
-riscul de faliment;
-costurile manageriale

CMP
Ali factori care influeneaz structura
financiar dup cum o indic sgeile:
Capacitatea de ndatorare
Preferinele managerilor
Teoria semnalului
Controlul
Gradul de ndatorare al ramurii
Motivarea managerilor
Riscul de reinvestire
Eficiena strategic i operaional
Factori ce
conduc la creterea
gradului de ndatorare
Factori cu
influen incert
Factori ce
conduc la scderea
gradului de ndatorare
V
a
l
o
a
r
e
a



s
o
c
i
e
t

i
i
Gradul de ndatorare
Gradul de ndatorare
164
1. Riscul de faliment
Unul dintre principalele dezavantaje ale opiunii pentru o structur
financiar n cadrul creia datoriile s aib o proporie important, l constituie
riscul de faliment i, n ultim instan, de lichidare a ntreprinderii. Chiar i n
cazul n care este evitat lichidarea, relaiile ntreprinderii cu clienii, furnizorii,
angajaii i creditorii vor fi puternic afectate.
165
Furnizorii care ofer bunuri i servicii pe credit i vor reduce sau
elimina n ntregime termenele generoase de ncasare, dac consider c este
foarte posibil ca societatea comercial s nu mai existe n viitoarele luni.
Aceeai reacie o vor avea i potenialii clieni ai ntreprinderii a cror
producie se bazeaz pe continuitatea activitii furnizorilor si. Angajaii
ntreprinderii i vor pierde una dintre cele mai importante motivaii care i
ineau n ntreprindere (sigurana locului de munc), astfel nct, cei mai
capabili salariai i vor cuta posturi n ntreprinderi mai stabile. De asemenea,
bncile i cei mai importani creditori vor fi mult mai circumspeci n acordarea
unui viitor credit unei ntreprinderi, asupra creia planeaz riscul falimentului.
Aceste costuri indirecte asociate falimentului pot fi de fapt mult mai mari ca
volum, raportate la costurile directe, cum ar fi onorariile avocailor,
contabililor, cheltuielile de judecat, etc.
2. Costurile manageriale (costurile de agent)
n general, n cazul ntreprinderilor mari, proprietarii acesteia nu sunt i
cei care se ocup de managementul ei. Proprietarii ntreprinderii angajeaz,
pentru a le conduce afacerea, ageni (manageri). Aceti manageri ns nu
acioneaz ntotdeauna avnd ca obiectiv prioritar maximizarea averii
acionarilor i de aceea ei trebuiesc motivai n acest sens. Costurile
manageriale, sau costurile de agent , cum mai sunt ele denumite, reprezint
ansamblul de cheltuieli directe i indirecte, realizate n scopul motivrii
managerilor, pentru ca acetia s acioneze n interesul proprietarilor
ntreprinderii.
Avnd n vedere c ceea ce ne preocup n acest moment este
determinarea modului n care aceste costuri de agent afecteaz politica de
ndatorare a ntreprinderii vom porni de la ipoteza simplificatoare conform
creia nu exist nici un conflict de interese ntre acionari i manageri. n cazul
n care managerii acioneaz n scopul maximizrii averii acionarilor,
creditorii ntreprinderii au motive s se team c aceast majorare a
profiturilor obinute de acionari, se realizeaz pe cheltuiala lor.
3. Capacitatea de ndatorare
Capacitatea de ndatorare este n strns legtur cu elementele prezentate
anterior. n general, creditorii prefer plasamentele sigure i de aceea impun
restricii cu privire la nivelul ndatorrii viitoare. Ei doresc s fie siguri c, i n
cazul n care ntreprinderea d faliment, i pot recupera sumele investite prin
vnzarea activelor acesteia. De aceea, nu este n general acceptat de ctre
creditori un grad de ndatorare peste care ntreprinderea nu mai este capabil s
fac fa obligaiilor sale, prin intermediul activelor pe care le deine.
4. Preferinele manageriale
Riscul financiar angrenat de existena unui grad de ndatorare ridicat, nu
i influeneaz doar pe acionarii i creditorii societii comerciale. Salariaii i
mai ales managerii ntreprinderii sunt la fel de interesai n meninerea unui
166
nivel moderat al riscului i de aceea s-a constatat c, n general, managerii
opteaz pentru un nivel de ndatorare mai redus dect cel dat de capacitatea de
ndatorare.
5. Teoria semnalului
Comportamentul managerilor este un bun convector de informaii cu
privire la situaia viitoare a ntreprinderii. Managerii i salariaii au interesul
pstrrii continuitii activitii ntreprinderii deoarece, de obicei, ei sunt cei
care sufer cel mai tare de pe urma lichidrii acesteia. Din aceast cauz,
managerii vor crete nivelul de ndatorare doar n cazul n care previziunile
financiare viitoare sunt optimiste. Modificrile n politica de finanare
constituie un semnal pentru acionari, care privesc aceast majorare a
gradului de ndatorare ca un semn al unei creteri viitoare a valorii aciunilor
pe care le dein.
6. Controlul
Un alt element care influeneaz structura financiar a ntreprinderii este
controlul decizional pe care-l exercit acionarii, deoarece acetia, prin dreptul
lor de vot, pot influena valoarea capitalurilor mprumutate. Astfel, de
exemplu, un acionar majoritar care nu are suficiente disponibiliti pentru a
subscrie la o nou emisiune, dar totodat nu dorete s-i dilueze controlul
asupra ntreprinderii, va fi refractar la idea obinerii de fonduri prin intermediul
unei emisiuni suplimentare. El va prefera (datorit controlului asupra
ntreprinderii, dar preferina sa se va transforma n decizie) procurarea de
resurse prin recurgerea la capitaluri mprumutate. Pot exista desigur i cazuri
adverse, n care controlul acionarilor determin un nivel minim al ndatorrii.
7. Gradul de ndatorare al ramurii
Datorit multitudinii de factori ce trebuiesc luai n considerare i datorit
inexistenei unui algoritm precis de determinare a unui grad de ndatorare
optim, de multe ori, managerii ntreprinderii opteaz pentru o soluie mai
simpl. Ei observ care este gradul de ndatorare pe care l au ntreprinderi
similare, ce acioneaz n acelai sector de activitate, care este nivelul gradului
de ndatorare pe care piaa l consider ca fiind rezonabil, i l adopt n cazul
ntreprinderii pe care o conduc.
8. Motivarea managerilor
Se consider c un grad nalt de ndatorare i motiveaz pe manageri s
i optimizeze aciunile, n interesul acionarilor. S lum spre exemplu, cazul
unui manager care este n acelai timp i acionarul unic al ntreprinderii sale.
n cazul n care ntreprinderea are nevoie de capital pentru dezvoltare,
recurgerea la capitaluri mprumutate pare de departe cea mai bun soluie. Care
este motivul? n cazul n care procurarea resurselor s-ar realiza prin intermediul
unei emisiuni de aciuni, aceasta ar dilua controlul acionarului manager i i-ar
diminua interesul pentru succesul afacerii. ntreprinderea va fi condus mai
puin eficient, din cauza diminurii eforturilor acestuia.
167
Acelai efect apare i n cazul unei ntreprinderi n care aciunile sunt
disipate la un numr mai mare de acionari, fr a exista un acionar majoritar.
n acest caz, n mod obinuit, acionarii nu se opun deciziilor managerului,
deoarece costul cooptrii tuturor investitorilor ar depi beneficiile generate de
aceast aciune. n cazul n care are loc o emisiune suplimentar de aciuni (fr
acordarea de drepturi de preferin), este posibil ca pachetul majoritar s fie
achiziionat de un grup de acionari mult mai activi, care s se implice direct n
deciziile managerului.
9. Riscul de reinvestire
Diminuarea riscului de reinvestire apare datorit caracterului obligatoriu
al plilor reprezentnd serviciul datoriei, n cazul utilizrii capitalurilor
mprumutate. Deci, suma ce rmne la dispoziia managerului este mai redus.
n cazul n care resursele financiare ar fi foarte mari, ar putea aprea
riscul ca, n lipsa existenei unor oportuniti investiionale cu valoare net
pozitiv, care s asigure investirea ntregii sume disponibile, managerul s
investeasc aceste resurse n proiecte neprofitabile.
Acest risc este foarte mare n cazul ntreprinderilor cu profituri ridicate,
dar care au alternative investiionale reduse. Surplusul de cash-flow anual este,
n acest caz, plasat prin achiziionarea de oportuniti de cretere a valorii
ntreprinderii, care, de multe ori, cost mult mai mult dect valoreaz.
10. Eficiena strategic i operaional
Managerii unei ntreprideri cu un grad mare de ndatorare sunt mult mai
ateni la pericolul scderii eficienei i profitabilitii, dei acesta are aceeai
inciden i pentru o societate comercial cu o autonomie financiar mare, ct i
n cazul uneia dependente de capitaluri exterioare ei. n ultimul caz, datorit
obligativitii serviciului datoriei, situaia pare mai grav. Managerii nu-i pot
permite activiti perdante, deoarece sunt presai de obligaia de a realiza pli
periodice n contul datoriei pe care au angajat-o.
n ciuda argumentelor prezentate mai sus, n practic s-a putut constata
c, un nivel excesiv al ndatorrii nu are efecte pozitive asupra ntreprinderii.
Un volum mare al mprumuturilor poate conduce la imposibilitatea
ntreprinderii de a-i onora serviciul datoriei, n anii n care activitatea ei nu este
foarte profitabil. Astfel, apare riscul de faliment al ntreprinderii, risc care
crete odat cu creterea gradului de ndatorare
Intrebari de autoevaluare
168
1. De ce este importanta optimizarea structurii financiare?
2. Cum se exprim structura financiar a unei ntreprinderi?
3. Care sunt factorii de influen ai structurii financiare?
1. Cristian Andru este angajat n compartimentul financiar al unei
societi comerciale productoare de confecii. Iat care este problema pe care
trebuie s o soluioneze astzi: directorul su i-a cerut s i spun dac crede
c ar fi posibil obinerea unui credit pe termen mediu n valoare de 500.000
mii lei, pentru achiziionarea a 10 maini de cusut noi, care s mbunteasc
productivitatea muncii la sortimentul taioare dam.
Structura capitalului societii comerciale este urmtoarea.
O Capital propriu = 1.230.000 mii lei;
O Datorii pe termen mediu i lung = 895.000 mii lei;
O Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.
Total pasiv = 3.275.000 mii lei
Care va fi rspunsul su?
Rezolvare:
1. n prima etap, Cristian va verifica ncadrarea n limitele normale a
gradului de ndatorare a capitalului:
0,67) ( ,62 0
000 . 275 . 3
000 . 150 . 1 000 . 895
totale Pasive
totale Datorii
=
+
= =
I
i
G
) 2 ( 66 , 1
000 . 230 . 1
000 . 150 . 1 000 . 895
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
+
= =
II
i
G
) 5 , 0 ( 42 , 0
000 . 895 000 . 230 . 1
000 . 895
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
+
= =
III
i
G
) 1 ( 72 , 0
000 . 230 . 1
000 . 895
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
= = =
IV
i
G
Pe baza acestor calcule, Cristian va concluziona c, din punct de vedere
al gradului de ndatorare, societatea comercial este eligibil la obinerea unui
credit, ns n aceast prim etap nu se poate spune c va putea obine
Studii de caz rezolvate
169
ntregul credit de 500.000 mii lei. Pentru a se putea ajunge la aceast concluzie,
ar trebui ca structura financiar ce s-ar obine n cazul angajrii creditului s
ndeplineasc i ea cele 4 condiii precizate anterior.
Aceast structur financiar ar fi:
O Capital propriu = 1.230.000 mii lei;
O Datorii pe termen mediu i lung = 1.395.000 mii lei;
O Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.
Total pasiv = 3.775.000 mii lei
2. Pe baza celei de-a doua structuri financiare, Cristian va verifica
ncadrarea n limitele normale ale gradului de ndatorare al capitalului
,674 0
000 . 775 . 3
000 . 150 . 1 000 . 395 . 1
totale Pasive
totale Datorii
=
+
= =
I
i
G
06 , 2
000 . 230 . 1
000 . 150 . 1 000 . 395 . 1
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
+
= =
II
i
G
53 , 0
000 . 230 . 1 000 . 395 . 1
000 . 395 . 1
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
+
= =
III
i
G
13 , 1
000 . 230 . 1
000 . 395 . 1
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
= = =
IV
i
G
Aa cum se poate observa, nivelurile efective ale indicatorilor calculai
depesc nivelurile maxime admise. Concluzia este c operaiunea de creditare
nu va fi probabil acceptat de banc pentru suma de 500.000 mii lei. Dar, n
mod cert, se va putea totui angaja un credit de o valoare mai mic, valoare ce
va fi determinat n cea de-a treia etap. Concomitent cu solicitarea creditului,
societatea comercial la care lucreaz Cristian va trebui s-i procure restul
resurselor, pn la 500.000 mii lei, printr-o majorare a capitalului propriu.
3. Pentru determinarea sumei care poate fi angajat sub form de credit
Cristian construiete urmtorul sistem:
1.230.000 + x = 895.000 + y
x+y = 500.000
unde:
x = partea din investiie ce va fi finanat din capitaluri proprii
y = partea din investiie ce va fi finanat din credit
x = 500.000 y
1.230.000 + 500.000 y = 895.000 + y
835.000 = 2y
170
y = 417.500 (mii lei)
x = 82.500 (mii lei)
Concluzia ce se trage este c societatea comercial poate s angajeze
un credit n valoare de 417.500 mii lei i s-i majoreze capitalul cu 82.500 mii
lei pentru a-i putea finana investiia pe care dorete s o realizeze.
4. n ultima etap, Cristian va verifica valabilitatea concluziei pe care a
tras-o, prin calcularea celor patru indicatori, pe baza structurii capitalului
ce se va obine dac se va angaja un credit n valoare de 417.500 mii lei
Structura capitalului va fi urmtoarea:
O Capital propriu = 1.312.500 mii lei;
O Datorii pe termen mediu i lung = 1.312.500 mii lei;
O Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.
Total pasiv = 3.775.000 mii lei
,65 0
000 . 775 . 3
000 . 150 . 1 500 . 312 . 1
totale Pasive
totale Datorii
=
+
= =
I
i
G
87 , 1
500 . 312 . 1
000 . 150 . 1 500 . 312 . 1
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
+
= =
II
i
G
5 , 0
500 . 312 . 1 500 . 312 . 1
500 . 312 . 1
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
+
= =
III
i
G
1
500 . 312 . 1
500 . 312 . 1
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
= = =
IV
i
G
Dup cum se poate observa, raionamentul a fost corect astfel nct
rspunsul pe care Cristian l va da directorului su va fi: da, putem angaja un
credit pentru finanarea parial a investiiei, n valoare de 417.500 mii lei.
2. Societatea comercial Astrad dorete s realizeze o investiie ce va
genera o rat a profitului de 15%. n calitate de consultant, managerul societii
comerciale dorete s-l sftuii cum ar trebui s-i combine capitalurile proprii
i mprumutate astfel nct s obin o profitabilitate ct mai nalt. Estimrile
ratelor de randament ateptate de ctre creditorii i acionarii societii
comerciale sunt prezentate n tabelul de mai jos:
Gradul de ndatorare Rata de randament ateptat

+ proprii Capitaluri Datorii

Datorii
Datorii (%)
Capitaluri proprii
(%)
171
0,80 20,00 39,00
0,70 13,00 28,00
0,60 12,00 21,00
0,50 9,00 19,50
0,40 8,00 18,00
0,30 8,00 17,00
0,20 8,00 16,50
0,10 8,00 16,20
0,00 - 16,00
Rezolvare:
Pentru a-i putea oferi o structur financiar optim este necesar s
calculm costul mediu ponderat al capitalului, pentru fiecare dintre gradele de
ndatorare. Structura financiar optim trebuie s se caracterizeze printr-un cost
mediu ponderat minim, iar n cazul nostru, deoarece investiia are o rat a
profitului ateptat de 15%, costul mediu ponderat al capitalului trebuie s fie
inferior acesteia.
1. grad de ndatorare 80%
CMP = 80% x( 20%) + 20% x (39%) =23,8%
2. grad de ndatorare 70%
CMP = 70% x( 13%) + 30% x (28%) =17,5%
3. grad de ndatorare 60%
CMP = 60% x( 12%) + 40% x (21%) =15,6%
4. grad de ndatorare 50%
CMP = 50% x( 9%) + 50% x (19,5%) =14,25%
5. grad de ndatorare 40%
CMP = 40% x( 8%) + 60% x (18%) =14%
6. grad de ndatorare 30%
CMP = 30% x( 8%) +70% x (17%) =15,1%
7. grad de ndatorare 20%
CMP = 20% x( 8%) + 80% x (16,5%) =20,5%
8. grad de ndatorare 10%
CMP = 10% x( 8%) + 90% x (16,2%) =17,78%
9. grad de ndatorare 0
CMP = 100% x (16%) =16%
Se poate observa c, doar n cazurile 4 i 5 costul mediu ponderat se
situeaz sub rata de rentabilitate ateptat. Pentru ca structura financiar s fie
optim, condiia ce trebuie ndeplinit este minimizarea costului mediu
ponderat mpreun cu o rat de rentabilitate ct mai nalt. n concluzie,
structura financiar optim se regsete la un grad de ndatorare de 40%, pentru
care costul mediu ponderat este de 14%, iar profitabilitatea final obinut de
ctre societatea comercial este de 1%.
172
1. Suntei noul director financiar al societii comerciale A&D.
Directorul general v-a propus realizarea unei investiii n valoare de 15 mld lei.
Pentru realizarea sa, avei la dispoziie urmtoarele alternative de finanare:
structura financiar nr.1: emisiune de aciuni - 1.500.000 aciuni la o
valoare de 10.000 lei/aciune;
structura financiar nr.2: emisiune de aciuni - 1.000.000 aciuni (la
aceeai valoare ca i n primul caz) n valoare total de 10 mld. lei i
mprumut n sum de 5 mld. lei (cu o rat a dobnzii de 10%);
structura financiar nr.3: emisiune de aciuni - 500.000 aciuni (la
aceeai valoare ca i n primul caz) n valoare total de 5mld. lei i
mprumut n sum de 10 mld. lei(cu o rat a dobnzii de 10%).
Compartimentul Analiz i prognoz v-a pus la dispoziie urmtoarea
estimare a probabilitii de obinere a profiturilor, n funcie de reacia pieei la
produsele pe care societatea comercial le vinde.
Reacia pieei Profituri din
exploatare
Probabilitatea(%)
Reacie slab 3 mld 15%
Reacie bun 5 mld 60%
Reacie foarte puternic 7 mld 25%

Directorul general v-a anunat c propunerea pe care i-o vei face trebuie
s in cont de faptul c, gradul de risc financiar maxim tolerat de ctre
Adunarea general a Acionarilor este de 5%, iar randamentul minim ateptat
este de 40%. Care va fi propunerea dvs?
2. Managerii societii comerciale Sarcos SA doresc s majoreze
rentabilitatea financiar a societii comerciale prin modificarea politicii legate
de structura financiar. Pn n prezent, gradul de ndatorare era meninut strict
sub nivelul de 20%. Pasivul ultimului bilan reflect urmtoarea structur
financiar:
Studii de caz propuse
173
OCapital propriu = 156.000 mii lei;
ODatorii pe termen mediu i lung = 21.000 mii lei;
ODatorii pe termen scurt = 18.000 mii lei.
Total pasiv = 195.000 mii lei
Alternativele de modificare a structurii financiare sunt urmtoarele:
-mil lei-
Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3
Capital propriu:100.000 Capital propriu: 56.000 Capital propriu:170.000
Datorii pe termen mediu
i lung: 89.000
Datorii pe termen mediu
i lung:112.000
Datorii pe termen mediu
i lung:10.000
Datorii pe termen
scurt:6.000
Datorii pe termen
scurt:27.000
Datorii pe termen
scurt:15.000
Total pasiv:195.000 Total pasiv:195.000 Total pasiv:195.000
Societatea comercial i procur fondurile mprumutate cu o rat a
dobnzii de 20%, iar rezultatul din exploatare este de 49.000 mil.lei. Care
dintre aceste variante credei c va genera cea mai mare rentabilitate financiar?
Cum influeneaz gradul de ndatorare rentabilitatea financiar?
CAPITOLUL XII. PERFORMANA I POZIIA
FINANCIAR A NTREPRINDERII
Toate politicile financiare pe care ntreprinderea le promoveaz
ncepnd de la politica de finan are i de dividend i continund cu cea de
investi ii sau cu politicile de gestiune curent se repercuteaz asupra
rezultatelor pe care aceasta le ob ine, n performan ele i pozi ia financiar a
ntreprinderii. Acest capitol poate fi considerat un corolar al capitolelor
174
anterioare deoarece efectele tuturor politicilor prezentate se pot identifica n
cadrul su.
12.1 Performan a ntreprinderii
Performana unei ntreprinderi se impune a fi analizat n funcie de
realizarea obiectivelor acesteia orientate spre creterea competitivitii i a
valorii sale de pia. Aceasta urmrete relaia existent ntre capitalurile
angajate i rezultatele obinute. Analiza performanei are ca punct de referin
profitul realizat, iar determinarea profitului net per aciune face legtura dintre
performan i ctigul potenial la dispoziia acionarilor.
12.1.1. Soldurile intermediare de gestiune
Soldurile intermediare de gestiune prin indicatorii calculai sub form de
solduri intermediare, reflect rezultatul gestiunii financiare pe trepte de
acumulare. Indicatorii sunt construii sub forma unor marje succesive de
acumulare, pornind de la cel mai cuprinztor (producia exerciiului + marja
comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (profitul net al exerciiului). Aceast
modalitate de construcie denumit curent cascada soldurilor intermediare de
gestiune, permite degajarea mai multor niveluri de msurare a performanei unei
ntreprinderi.
Marja comercial (MC) este primul indicator furnizat de tabloul
soldurilor intermediare de gestiune care reflect nivelul de performan
nregistrat din activitatea comercial.
Venituri din vnzri de mrfuri
- Costul de cumprare al mrfurilor vndute
= Marja comercial
. Marja comerciala, mpreun cu producia, reprezint mai mult o msur
a fluxului global al activitii, dect un adevrat indicator de rezultat.
Producia exerciiului (PE) este un indicator cu relevan deosebit pentru
ntreprinderile ce desfoar o activitate de transformare productiv, prin
expresia fluxului global al activitii sale. Aceasta este reprezentat de
ansamblul format din :
O producia vndut, care reflect cifra de afaceri industrial;
O variaia stocului de produse finite i a produciei n curs de
execuie;
O producia realizat de ntreprindere pentru scopurile sale
proprii i capitalizat.
Producia vndut
175
Variaia stocurilor
+ Producia pentru scopuri proprii capitalizat

= Producia exerciiului
Evaluarea corect a acestui indicator ridic o problem legat de
distorsiunile ce pot fi introduse n calcul datorit exprimrii valorice diferite a
produciei vndute (la preul de vnzare) i a produciei stocate (la costul de
producie).
Pentru a produce i a vinde, orice ntreprindere utilizeaz bunuri i
servicii pe care le cumpr de la teri (de ex. materii prime, materiale
consumabile, alte cheltuieli externe). Diferena dintre valoarea bunurilor i
serviciilor pe care ntreprinderea le furnizeaz n exterior i cea a bunurilor i
serviciilor din afar, pe care le utilizeaz pentru obinerea acestora, reprezint
valoarea adugat.
Acest sold reprezint contribuia productiv a ntreprinderii sau bogia
creat de aceasta prin utilizarea elementelor ce constituie potenialul su
productiv (capitalul uman i capitalul fix).
Totodat, valoarea adugat este expresia sporului de valoare rezultat
prin utilizarea de ctre ntreprindere a factorilor de producie, peste valoarea
bunurilor i serviciilor cumprate de la teri.
Pe seama valorii adugate, ntreprinderea realizeaz:
O reconstituirea imobilizrilor sale i a altor elemente supuse
deprecierii;
O asigurarea remunerrii diferiilor participani direci sau
indireci la
activitatea ntreprinderii:
- personalul prin salarii;
- statul prin impozite i taxe;
- creditorii prin dobnzi i comisioane;
- acionarii sau asociaii prin dividende;
- ntreprinderea prin autofinanare.
Valoarea adugat reprezint diferena ntre:
- fluxul global al activitii exprimat prin producia exerciiului i/sau
marja comercial, n funcie de domeniul de activitate al ntreprinderii;
- consumurile intermediare, reprezentnd consumurile de bunuri i
servicii provenind de la teri.
Marja comercial
+ Producia exerciiului
- Consumul exerciiului de la teri (intermediar)
= Valoarea adugat
176
Valoarea adugat reflect aportul economic al ntreprinderii la economia
naional, produsul intern brut fiind obinut prin nsumarea valorilor adugate
realizate de fiecare entitate economic.
Excedentul /deficitul brut de exploatare (E.B.E./D.B.E.) constituie
rezultatul economic brut obinut / nregistrat din activitatea operaional a
ntreprinderii. Acesta reflect o independen fa de:
politica financiar a ntreprinderii, n sensul c nu ine cont de influena
cheltuielilor i veniturilor financiare;
politica de investiii, pentru c nu ine cont de amortizri;
politica fiscal, pentru c nu ine cont de impozitul pe profit;
elementele extraordinare, ntruct nu ine cont de cheltuielile i veniturile
extraordinare.
Din acest motiv excedentul brut de exploatare poate fi utilizat pentru a
analiza comparativ performanele diferitelor ntreprinderi.
Relaiile de calcul sunt urmtoarele:
A. metoda substractiv plecnd de la valoarea adugat:

Valoarea adugat
+ Subvenii pentru exploatare
- Impozite, taxe i vrsminte asimilate
- Cheltuieli cu salariile personalului
- Cheltuieli privind asigurrile sociale i protecia social
= Excedent brut de exploatare
B. metoda care are n vedere compensrile ntre elementele monetare induse
de exploatare:
Venituri din exploatare ce dau natere unei ncasri imediate sau
decalate
+ Vnzri
+ Subvenii de exploatare
- Cheltuieli de exploatare ce dau natere unei pli imediate sau
decalate
- Costul de cumprare al mrfurilor vndute
- Consumuri de la teri
- Impozite, taxe i vrsminte asimilate
- Cheltuieli de personal
= Excedent brut de exploatare
Rezultatul exploatrii (R.E.) msoar rezultatul degajat de activitatea
normal. Relaia de calcul este urmtoarea:
177
+ Excedentul brut de exploatare (sau Deficitul brut de exploatare)
+ Alte venituri de gestiune curent
- Alte cheltuieli de gestiune curent
+ Venituri din ajustri pentru depreciere privind activitatea de
exploatare
- Cheltuieli de exploatare privind amortizrile, i ajustrile pentru
depreciere
= Rezultatul exploatrii
Rezultatul exploatrii este primul rezultat din contul de rezultat.
Rezultatul curent (RC) reprezint rezultatul operaiunilor normale i
obinuite ale ntreprinderii, ntruct exclude operaiunile extraordinare. Acesta
se obine prin adugarea la rezultatul exploatrii a rezultatului financiar. Relaia
de calcul este urmtoarea:
Rezultatul exploatrii
+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
= Rezultatul curent
Rezultatul extraordinar (REXT) reflect incidena unor evenimente
extraordinare favorabile sau nefavorabile generatoare de rezultat asupra crora
ntreprinderea nu dispune cel mai adesea dect de o posibilitate de control
limitat. Relaia de calcul este urmtoarea:
Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare
= Rezultat extraordinare
Acest sold este un rezultat parial i deci o parte component a
rezultatului global.
Rezultatul net (RN) apare ntr-o dubl ipostaz:
- ca un indicator relativ al eficacitii de care ntreprinderea a dat dovad n
activitatea sa industrial i / sau comercial;
- ca instrument de msurare a fluxului de resurse adiionale create de
ntreprindere (profit) sau distruse n timpul exerciiului (pierdere).
Determinarea acestuia necesit corectarea rezultatului curent i a celui
extraordinar cu impozitul pe profit. Relaia de calcul este urmtoarea:
Rezultatul curent
+/- Rezultatul extraordinar
- Impozitul pe profit
178

- Participarea personalului la profit
= Rezultatul net
12.1.2 Rapoarte bazate pe soldurile intermediare de gestiune
1. Rata marjei comerciale.
Rata marjei comerciale este important pentru ntreprinderile din sectorul
comercial i se determin astfel:
Marja comercial
Rata marjei comerciale = x100 (12.1)
Cifra de afaceri (fr TVA)
2. Rata valorii adugate
Rata valorii adugate este instrumentul de msurare a gradului de
integrare a unei ntreprinderi. Relaia de calcul este urmtoarea:
Valoarea adugat
Rata valorii adugate = x 100 (12.2)
Cifra de afaceri (fr TVA)
Contribuia salariailor la obinerea valorii adugate poate fi apreciat
prin utilizarea urmtorului raport ce semnific randamentul minii de lucru:
Rata randamentului Valoarea adugat
minii de lucru = x 100 (12.3)
Numrul mediu de salariai
3. Rata excedentului brut de exploatare
Rata excedentului Excedentul brut de exploatare
brut de exploatare = x 100 (12.4)
Cifra de afaceri (fr TVA)
4. Rata rezultatului exploatrii
Rezultatul exploatrii
Rata rezultatului exploatrii = x 100 (12.5)
Cifra de afaceri (fr TVA)
5. Rata rezultatului curent
179
Rezultatul curent
Rata rezultatului curent = x 100 (12.6)
Cifra de afaceri (fr TVA)
6. Rata rezultatului net
Rezultatul net
Rata rezultatului net = x 100 (12.7)
Cifra de afaceri (fr TVA)
12.1.3 Rapoarte privind rezultatele sau de rentabilitate
a) rata profitului, care pune n eviden profitul obinut la 100 lei cifr de
afaceri exprim profitabilitatea ntreprinderii:
Profit net
RR1 = x 100 (12.8)
Cifra de afaceri
b) rentabilitatea capitalului propriu exprim eficacitatea cu care sunt
utilizate fondurile proprii ale ntreprinderii.
Profit net
RR2 = x 100 (12.9)
Capital propriu
c) rentabilitatea capitalului permanent exprim eficacitatea cu care sunt
utilizate fondurile aflate pe termen lung la dispoziia ntreprinderii.
Profit net + Dobnda
RR2 = x 100 (12.10)
Capital permanent
d) rentabilitatea economic msoar gradul de rentabilitate al ntregului
capital investit n ntreprindere:
Profit net
RR3 = x 100 (12.11)
Activ total
180
e) rentabilitatea cheltuielilor reflect eficacitatea cu care acestea au fost
efectuate de ctre ntreprindere:
Profit net
RR4 = x 100 (12.12)
Cheltuieli totale
12.1.4. Capacitatea de autofinanare
Capacitatea de autofinanare (C.A.F.) exprim potenialul financiar al
ntreprinderii la sfritul exerciiului, care are ca destinaie remunerarea
capitalurilor proprii (pe baza dividendelor datorate) finanarea investiiilor de
expansiune (cot din profitul reinvestit) i meninerea sau/i rennoirea
imobilizrilor n exerciiile viitoare (pe seama amortizrii).
Capacitatea de autofinanare se poate calcula prin dou metode:
- deductiv;
- aditiv (sumativ).
Prin metoda deductiv, capacitatea de autofinanare este determinat ca
ecart ntre veniturile ncasabile (aferente unor ncasri efective sau viitoare) i
cheltuieli pltibile (aferente unor pli efective sau viitoare).
Venituri ncasabile
- Venituri din cesiuni
- Cheltuieli pltibile
= C.A.F. a exerciiului
Dac avem n vedere cascada soldurilor intermediare de gestiune atunci
avem ca punct de pornire excedentul/deficitul brut de exploatare
(E.B.E./D.B.E.) la care adugm toate veniturile poteniale de a fi ncasate (din
exploatare, financiare, extraordinare) i scdem toate cheltuielile poteniale de
pltit.
E.B.E./D.B.E.
+ Alte venituri din exploatare
- Alte cheltuieli din exploatare
+ Venituri financiare ( )
- Cheltuieli financiare (0)
+ Venituri extraordinare (*)
- Cheltuieli extraordinare ()
- Impozit pe profit
= C.A.F. a exerciiului
181
unde:
( ) fr venituri din ajustri pentru pierderi de valoare
(0) fr cheltuieli de natura amortizrilor i ajustrilor pentru
pierderi de valoare
(*) fr:
- venituri din cesiunea imobilizrilor
- cote pri din subvenii virate asupra rezultatului exerciiului
() fr: - valoarea net contabil a imobilizrilor cedate,
Metoda adiional se caracterizeaz prin faptul c pune n eviden
elementele contabile negeneratoare de fluxuri monetare, cuprinse n calculul
capacitii de autofinanare.
Rezultatul net al exerciiului
+ Cheltuieli calculate
- Venituri calculate
- Venituri din cesiuni
= C.A.F. a exerciiului
12. 2 Analiza pozitiei financiare
Poziia financiar reflect relaia dintre activele, datoriile i capitalurile
proprii ale ntreprinderii. Aceasta este influenat de resursele economice pe
care le controleaz, de structura sa financiar, de lichiditatea i solvabilitatea sa
i de capacitatea sa de a se adapta schimbrii mediului n care i desfoar
activitatea.
12.2.1 Rapoarte de structura
12.2.1.1. Rapoarte de structur privind activul
Acest tip de rapoarte poate fi utilizat la efectuarea de comparaii ntre
ntreprinderi sau la analiza evoluiei unei ntreprinderi prin confruntarea
bilanurilor din mai multe exerciii succesive.
a) Ponderea imobilizrilor corporale
Imobilizri corporale nete
182
A1 = x 100 (12.13)
Activ total
b) Ponderea imobilizrilor financiare
Imobilizri financiare
A2 = x 100 (12.14)
Activ total
c) Ponderea stocurilor
Stocuri
A3 = x 100 (12.15)
Activ total
d) Ponderea creanelor comerciale
Clieni i conturi asimilate
A4 = x 100 (12.16)
Activ total
e) Ponderea disponibilitilor
Disponibiliti
A5 = x 100 (12.17)
Activ total
12.2.1.2. Rapoarte de structur privind pasivul
Dup cum rapoartele de structur privind activul reflect compoziia
patrimoniului economic al ntreprinderii, rapoartele de structur privind pasivul
permit aprecierea politicii financiare a ntreprinderii.
Rapoarte de structur privind pasivul pun n eviden:
- stabilitatea finanrii, adic maturitatea, permanena resurselor ce
formeaz pasivul ntreprinderii;
- gradul de autonomie financiar, reflectat prin comparaia ntre fondurile
proprii i cele mprumutate.
1. Rapoartele privind stabilitatea finanrii
Stabilitatea finanrii poate fi reflectat ntr-o manier simpl i sintetic
cu ajutorul a dou rapoarte complementare:
183
Capitaluri permanente
P1 = x 100 (12.18)
Pasiv total
Datorii pe termen scurt
P2 = x 100 (12.19)
Pasiv total
2. Rapoartele privind autonomia financiar
a) Rapoartele privind autonomia global
Autonomia global poate fi pus n eviden cu ajutorul a dou rapoarte:
Capitaluri proprii
P3 = x 100 (12.20)
Pasiv total
Datorii
P4 = x 100 (12.21)
Pasiv total
b) Rapoartele privind autonomia la termen
Capitaluri proprii
P5 = x 100 (12.22)
Capitaluri permanente
Datorii pe termen mediu i lung
P6 = x 100 (12.23)
Capitaluri permanente
Capitaluri proprii
P7 = x 100 (12.24)
Datorii pe termen mediu i lung
Datorii pe termen mediu i lung
P8 = x 100 (12.25)
Capitaluri proprii
Dintre cele patru formule, ultima are o importan deosebit, fiind
cunoscut i sub denumirea de rata de levier.
12.2.2 Rapoarte privind modificarea poziiei financiare
12.2.2.1 Rapoarte de finanare
184
Aceste rapoarte sunt un instrument de apreciere a fondului de rulment al
societii comerciale, msurnd importana acestuia i evideniind evoluia lui n
timp. Se mai numesc i rapoarte de echilibru financiar.
Cel mai frecvent utilizat este finanarea imobilizrilor :
Capitaluri permanente
F1= x 100 (12.26)
Active imobilizate
Poate fi pus n eviden i importana capitalurilor proprii raportate le
imobilizri:
Capitaluri proprii
F2= x 100 (12.27)
Active imobilizate
Raportul evideniaz gradul n care capitalurile proprii asigur
finanarea imobilizrilor.
Pentru a pune mai bine n eviden fondul de rulment se mai folosesc
urmtoarele rapoarte :
Fondul de rulment
F3= x 100 (12.28)
Stocuri
Fondul de rulment
F4= x 100 (12.29)
Active circulante
12.2.2.2. Rapoarte de trezorerie
Rapoartele de trezorerie sunt complementare rapoartelor de finanare i
au n vedere msurarea solvabilitii pe termen scurt. Aceasta depinde de fondul
de rulment i de compoziia activelor circulante i a datoriilor pe termen scurt.
Rata lichiditii generale exprim importana bunurilor pe care
ntreprinderea le utilizeaz pentru a face fa angajamentelor sale pe termen
scurt.
Active circulante
T1= x 100 (12.30)
Datorii pe termen scurt
Rata lichiditii relative (intermediare) :
185
Creane de exploatare + Disponibiliti
T2= x 100 (12.31)
Datorii pe termen scurt
Rata lichiditii imediate are n vedere doar disponibilitile, ca surs de
acoperire a datoriilor pe termen scurt ale societii comerciale:
Disponibiliti
T3= x 100 (12.32)
Datorii pe termen scurt
Capital social
T4= x 100 (12.33)
Credite pe termen lung + Capital social
12.2.2.3. Rapoartele de rotaie
1. Rotaia stocurilor exprim viteza cu care stocurile se transform n
lichiditi. Cu ct aceast vitez este mai mare, cu att va fi mai mic partea din
fondul de rulment care se le asigure finanarea, iar ntreprinderea i reduce
riscurile legate de deprecierea acestora i scderea preurilor proporional cu
perioada mai scurt de imobilizare a lor.
- pentru ntreprinderile din sectorul comercial
Viteza de rotaie a stocurilor:
Preul de cumprare al bunurilor vndute
R1= (12.34)
Stocuri totale
Durata de rotaie a stocurilor:
Stocuri totale
D1= x 360 (12.35)
Preul de cumprare al bunurilor vndute
- pentru ntreprinderile din sectorul industrial
186
Viteza de rotaie a stocurilor:
Cifra de afaceri
R2= (12.36)
Stocuri totale
Produse finite vndute anual
2. Rotaia creditelor clieni exprim rapiditatea cu care se recupereaz de
la clieni contravaloarea bunurilor livrate i/sau a serviciilor prestate.
Viteza de rotaie a creditelor clieni:
Vnzri anuale (cifra de afaceri anual + TVA)
R6= (12.37)
Clieni i conturi asimilate
Durata de rotaie a creditelor clieni:
Clieni i conturi asimilate
D6= x360 (12.38)
Vnzri anuale (cifra de afaceri anual + TVA)
3. Rotaia creditelor furnizori exprim rapiditatea cu care ntreprinderea
i achit datoriile contractate fa de furnizori.
Viteza de rotaie a creditelor furnizori:
Achiziii anuale (preul bunurilor si serviciilor cumprate + TVA)
R7= ( 12.39)
Furnizori i conturi asimilate
Durata de rotaie a creditelor furnizori:
Furnizori i conturi asimilate
D7= x360
Achiziii anuale (preul bunurilor si serviciilor cumprate+TVA)
(12.40)
187
1. Care este utilitatea soldurilor intermediare de gestiune?
2. Cum se calculeaz excedentul brut de exploatare pornind de la
valoarea adugat i care este semnifica ia sa?
3. Care sunt ratele care exprim pozi ia financiar a ntreprinderii?
4. Cum se calculeaz vitezele de rota ie a elementelor de activ?
CAPITOLUL XIII. ANALIZA RISCULUI LA
NIVELUL NTREPRINDERII

Asupra riscului scderii profiturilor ntreprinderii influeneaz o
component macroeconomic, respectiv mediul economic local, regional i
global n care aceasta i desfoar activitatea, dinamica sectorului de
Intrebari de autoevaluare
188
activitate i segmentul de pia deinut, impactul politicilor economice,
monetare i fiscale, la care se adaug o component microeconomic
reprezentat de politicile investiionale i de finanare stabilite la nivelul
ntreprinderii, precum i deciziile legate de administrarea curent a afacerii de
ctre manageri. Aciunea factorilor de risc asupra activitilor curente de
exploatare, investiii i finanare desfurate la nivelul ntreprinderii determin
variabilitatea profitului. Managerii financiari sunt interesai s evite realizarea
unei rentabiliti mai mici dect cea ateptat de acionari, prin identificarea i
eliminarea surselor de risc. n acest scop acetia analizeaz:
Riscul de exploatare (economic);
Riscul financiar;
Riscul de faliment.
13.1 Riscul de exploatare
Riscul de exploatare reflect fluctuaia rezultatului exploatrii
determinat de cifra de afaceri, nivelul preurilor, structura costurilor n raport
cu volumul de activitate. Riscul de exploatare depinde n special de nivelul
cheltuielilor fixe, fiind mult mai bine absorbit de o cifr de afaceri mai mare.
Analiza operativ a riscului de exploatare pleac de la analiza corelaiei Cost-
Volum-Profit sau a pragului de rentabilitate.
13.1.1 Pragul de rentabilitate i riscul de exploatare
Pragul de rentabilitate, numit i cifra de afaceri critic sau punctul mort
operaional reflect acel nivel al cifrei de afaceri care acoper integral
cheltuielile de exploatare i deci rezultatul obinut este nul.
Dac plecm de la ipoteza liniaritii cifrei de afaceri pe ntreaga
perioad analizat, atunci profitul nregistrat de ntreprindere este nul, cnd
ncasrile din vnzarea produciei (pxQ) sunt egale cu costurile totale (CT).
Astfel, avem:
CA = p x Q
p x Q = CT (13.1)
unde:
CA = cifra de afaceri
p = pre de vnzare unitar
Q = volumul fizic al vnzrilor
CT = costurile totale: Cf + Cv
CF = costuri fixe (amortizare, chirii, asigurri, etc.) care pe termen
scurt sunt constante n raport de fluctuaia volumului produciei.
Excepiile sunt legate de modificri ale regimului de amortizare,
189
preurilor, etc.
CC = costuri variabile (materiale, fluide energetice, salarii, etc) care
sunt dependente de volumul produciei
Dac egalitatea de mai sus se mparte la cantitatea de producie, obinem:
CTM p
Q
CT
Q
pxQ
= = =
(13.2)
Deci, se poate spune c, n pragul de rentabilitate, unde profitul este nul,
preul de vnzare al produsului este identic cu costul total mediu.
Determinarea pragului de rentabilitate se poate face, dup caz, n uniti
fizice, valorice sau n numr de zile, pentru un singur produs sau pentru ntreaga
activitate a ntreprinderii.
Pragul de rentabilitate n uniti fizice n cazul ntreprinderilor
monoproductive (care produc un singur produs), se calculeaz pornind de la
ipoteza unui cost variabil unitar (cv) constant n raport cu creterea volumului
produciei. Aceasta nseamn c, indiferent de volumul fizic al produciei
vndute (Q), costurile variabile pe unitatea de produs sunt constante, variind n
schimb volumul total al acestora (CV).
CV = cv x Q (13.3)
Totodat, se pornete de la ipoteza constanei preului unitar de vnzare
(p) indiferent de volumul produciei fizice vndute (Q). Cu alte cuvinte, piaa
absoarbe toat producia la acelai pre.
CA = p x Q (13.4)
n condiiile restriciilor formulate pragul de rentabilitate reprezint
volumul fizic al produciei vndute CA care acoper totalul costurilor (fixe +
variabile: CT = CV + CF), iar rezultatul exploatrii este nul (Re = 0) i se
determin conform relaiei:
CA = CT i Re = 0
CA = CV + CF
p x Q = cv x Q + CF
p x Q cv x Q = CF
cv p
CF
Q
PR

=

mcv
CF
Q
PR
= (13.5)
unde:
Q
PR
= volumul fizic al produciei vndute pentru a atinge pragul de
rentabilitate;
p cv = mcv = marja unitar a cheltuielilor variabile sau marja brut
de acumulare pe unitatea de produs.
Pentru a determina pragul de rentabilitate n uniti valorice, n cazul
ntreprinderilor monoproductive se nmulete pragul de rentabilitate n volum
(Q
PR
) cu preul de vnzare unitar (p):
190
xp
mcv
CF
pxQ
PR
=
unde:
mcv
R x
p
mcv
= 100
(rata marjei asupra costului variabil unitar)
p x Q CA
PR PR
= (13.6)
sau:
mcv
PR
R
CF
CA =
(13.7)
Conform ultimei formule de calcul, pragul de rentabilitate reprezint
valoarea cifrei de afaceri pentru care suma cheltuielilor fixe este egal cu marja
absolut asupra costului variabil.
Pragul de rentabilitate valoric, pentru ntreaga producie la
ntreprinderile care produc i comercializeaz o gam variat de produse are
urmtoarea formul:
% MCV
) absolut ( CF
CA
PR
=
(13.8)
unde:
MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale
Pragul de rentabilitate pentru ntreprinderile din sectorul distribuiei cu
ridicata sau cu amnuntul se determin astfel:
100
var , .
x
R R
CF
CA
iab circ ch mcom
PR

=
(13.9)
unde:
Rmcom
= rata medie a marjei comerciale
. var . . iab circ Rch
= rata medie a cheltuielilor de circulaie variabile
13.1.2. Indicatorii de poziie i pragul de rentabilitate
Managerii ntreprinderii sunt interesai s cunoasc capacitatea acesteia
de a se adapta la dinamica cererii prin modificarea produciei pe seama
capitalului uman i tehnic disponibil plecnd de la structurile organizatorice
existente. Dac se are n vedere abaterea dintre cifra de afaceri de referin i
cea care corespunde nivelului critic, atunci managerii pot calcula riscul de
exploatare recurgnd la indicatori de poziie fa de pragul de rentabilitate,
respectiv:
O Gradul de flexibilitate absolut (intervalul de siguran):
191
GR
flexA
= CA
ef
CA
PR
(13.10)
O Gradul de flexibilitate relativ sau coeficientul de volatilitate: GR
flexR
%= 100 x
CAef
CA CAef
PR

(13.11)
unde:
CA
ef
= cifra de afaceri efectiv
CA
PR
= cifra de afaceri n pragul de rentabilitate
Sub form relativ, acesta exprim sau avertizeaz ce reduceri ale
vnzrilor efective sunt posibile pn la atingerea nivelului critic mort.
13.1.3.Riscul de exploatare (levierul exploatrii)
Riscul de exploatare poate fi pus n eviden cu ajutorul levierului de
exploatare l
e(1)
, care msoar sensibilitatea rezultatului exploatrii (i deci a
pierderilor posibile sau ctigurilor) la variaia cifrei de afaceri. Acesta are la
baz repartiia cheltuielilor ntreprinderii n fixe sau structurale i variabile sau
operaionale.
CA / CA
Re Re/
l
) 1 ( e

= =
1 1
1 1
/ ) (
/ ) (

N N N
eN eN eN
CA CA CA
R R R
(13.12)
unde:
Re = variaia rezultatului exploatrii
CA= variaia cifrei de afaceri
m 1
CF
CA
CA
n 1
CF
CA ) n 1 (
) m 1 ( CA
CF ) m 1 ( CA
) m 1 ( CA
] CF ) m 1 ( CA [ CA
) m 1 ( CA CA
CA
CA
CF ) m 1 ( CA
) m 1 ( CA
CA
CA
CF ) m 1 ( CA
CF ) m 1 ( CA
CA
Ca
Re
Re
l
) 1 ( e

=
=


=

=
unde:
m reprezint coeficientul cheltuielilor variabile n totalul C.A.
m = CV/CA
1-m = Kmcv = coeficientul asupra cheltuielilor variabile
Re = CA (CV+CF) = CA mCA CF = CA (1-m) CF
Re = CA(1-m) - CF
unde: CF = 0
192
m 1
CF
CA
CA
l
) 1 ( e

=
dar
PR
CA
Kmcv
CF
m 1
CF
= =

n final, relaia de calcul devine:

PR
) 1 ( e
CA CA
CA
l

=
=
1
1
1

N
PR N
N
CA CA
CA
(13.13)
Aceast relaie dovedete dependena riscului de exploatare (economic)
de variaia cifrei de afaceri i de poziia ei fa de pragul de rentabilitate. Cu ct
cifra de afaceri realizat este mai ndeprtat de pragul de rentabilitate, cu att
indicatorul de poziie relativ i absolut este mai mare, cu att levierul de
exploatare este mai mic, iar ntreprinderea mai puin riscant. n apropierea
pragului de rentabilitate, levierul de exploatare este mai ridicat, iar riscul de
exploatare sporit.
n conformitate cu analiza cost-volum-profit, l
e(1)
poate fi determinat n
funcie de marja asupra cheltuielilor variabile unitare (mcv) i de volumul de
activitate(Q):
Q
Q
Re
Re
l
) 1 e 1

=
(13.14)
O valoare supraunitar a acestui coeficient evideniaz faptul c o
cretere cu un leu a vnzrilor determin o cretere mai mare (de un leu) a
rezultatului exploatrii, deci un efect favorabil. Efectele nefavorabile apar
atunci cnd, la o cretere cu o unitate a volumului de vnzri, rezultatul sporete
cu mai puin.
Re = (p-cv) x Q CF
Re = (p-cv) x Q, deoarece CF = 0 (CF = constant)
1
1
) 1 (
Re Re
) (
) (
) (
) (

= =

=
=

=


=


=
N
N
e
MCV MCV
CF MCV
MCV
CF Q mcv
Q mcv
CF Q cv p
Q cv p
Q
Q
x
CF Q cv p
Q cv p
l
(13.15)
MCV = marja absolut asupra cheltuielilor variabile totale.
Deci:
CF CV CA
CV CA
Re
MCV
l
) 1 ( e

= = (13.16)
Din aceast relaie rezult c pentru un anumit nivel de producie dat
(aceeai CA), levierul exploatrii este mai mare cu ct cheltuielile fixe sunt mai
mari.
193
O ntreprindere care are cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscant
i mai puin flexibil la modificrile pieei. Astfel, ntreprinderea trebuie s
ofere acionarilor o rentabilitate financiar mai ridicat: rentabilitatea
economic plus o prim de risc.
n concluzie, levierul exploatrii este determinat att de mrimea
cheltuielilor fixe, ct i de poziia cifrei de afaceri realizat, fa de pragul de
rentabilitate.
13.2. Riscul financiar
Riscul financiar poate fi de asemenea pus n eviden cu ajutorul unui
coeficient numit levierul financiar l
f(2)
, care exprim sensibilitatea rezultatului
curent nainte de deducerea impozitului pe profit (Ri), la o modificare prealabil
a rezultatului exploatrii (Re).
Chfin Re
Re
Re
Re
Chfin Re
Re
Re
Re
Chfin Re
Re
Re
Re
Ri
Ri
l
) 2 ( f

=
Chfin Re
Re
l
) 2 ( f

= (13.17)
unde:
Ri = Re (Vfin Chfin)
Ri = Re
13.3 Riscul global
Cunoaterea pragului de rentabilitate d posibilitatea stabilirii
obiectivului minim de realizat (C.A.min) pentru care ntreprinderea este
profitabil. Riscul global al ntreprinderii pe care i-l asum acionarii sau
asociaii, evideniat ca sensibilitate a rezultatului net n raport cu valoarea cifrei
de afaceri CA, se exprim sub forma coeficientului de elasticitate global (L
g
),
determinat ca produs a trei indicatori:
levierul de exploatare care exprim riscul economic, ntruct este de
natur comercial
CA
CA
l
e

=
Re
Re
) 1 (
levierul financiar care este influenat de structura de finanare
194

Re
Re
) 2 (

=
Ri
Ri
l
f
coeficientul de elasticitate a rezultatului net la variaia rezultatului
curent care reflect sensibilitatea rezultatului net (Rn: rezultat curent nainte
de impozit Ri impozit pe profit) la fluctuaia rezultatului curent nainte de
impozit (Ri).
1
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 3 (
=

=
Ri
Ri
i Ri
i Ri
Ri
Ri
i Ri
i Ri
Ri
Ri
Rn
Rn
l
ce
unde: i - cota de impozit pe profit
Se poate constata c l
ce(3)
nu

influeneaz levierul global.
Levierul global sau coeficientul de elasticitate global este dat de produsul
celor trei indicatori:
CA
CA
Rn
Rn
Ri
Ri
Rn
Rn
Ri
Ri
CA
CA
L
g

=
Re
Re
Re
Re
(13.18)
ntruct l
ce(3)
= 1, levierul global (Lg), reflect efectul combinat al
levierului exploatrii i al levierului financiar. Coeficientul de elasticitate global
(levierul global), reflect efectul activitii de exploatare i al activitii
financiare, punnd n eviden impactul celor dou categorii de costuri fixe
(structurale i financiare) asupra transformrilor cifrei de afaceri n profitul
curent (nainte de impozitare):
Lg = l
e(1)
x l
f(2)
respectiv:
Chfin
MCV
Chfin
MCV
Chfin CA CA
CA
Lg
PR

=

=
Re Re
Re
Re Re
Re

(13.19)
Luarea n calcul a cheltuielilor financiare, care la un nivel dat de
activitate (alocare de capital mprumutat) au fost considerate ca avnd un
caracter constant (fix), conduce la determinarea unui prag de rentabilitate
global, conform relaiei:
Rmcv
Chfin CF
CA
. G . PR
+
= (13.20)
195
n consecin, indicatorul de poziie al riscului ntreprinderii n raport cu
pragul de rentabilitate global, se stabilete astfel:
Poziia relativ fa de
PRG
PRG reala
G PR
CA
CA CA
CA

=
. .
(13.21)
Creterea levierului global determin sporirea riscului. Analiza
expunerii la risc a ntreprinderii permite selectarea surselor de finanare n
vederea susinerii creterii economice, ntruct pragul de rentabilitate global
face legtura ntre strategia comercial i cea financiar. Dac ntreprinderea se
afl ntr-o situaie dificil, strategia financiar ce trebuie adoptat const n
reducerea pragului de rentabilitate, prin creterea capitalurilor proprii n scopul
finanrii investiiilor i renunarea la contractarea de noi credite, care crescnd
nivelul cheltuielilor fixe, cu cuantumul dobnzilor, majoreaz pragul de
rentabilitate.
13.4. Riscul de faliment
Atunci cnd printr-o hotrre judectoreasc se constat c
ntreprinderea nu mai poate s-i onoreze obligaiile fa de creditori atunci
aceasta este declarat n stare de faliment. O retrospectiv succint a cauzelor
care conduc spre starea de faliment scoate n eviden faptul c unele sunt legate
de mediul concurenial extern n care aceasta acioneaz iar altele de
managementul deficitar. Analizate prin prisma naturii cauzele care conduc spre
faliment privesc:
managementul defectuos (incapacitatea adaptrii rapide la noile condiii
aprute pe pia, administrarea necorespunztoare a capitalurilor proprii i
mprumutate, etc);
reducerea volumului de activitate (datorit creterii concurenei, scderii
competitivitii, pierderii unor clieni importani);
reducerea rentabilitii (costuri fixe, financiare i salariale excesive,
creterea preurilor materiilor prime concomitent cu rigidizarea preurilor de
vnzare, etc);
probleme la nivelul trezoreriei ( dificultatea contractrii de noi credite,
contracia creditului furnizori i extensia creditului clieni, falimentul
clienilor, creterea nejustificat a stocurilor, etc)
Analiza lichiditii i a echilibrului financiar ofer informaii asupra
performanelor trecute i n msur mai redus permit estimarea riscului
producerii strii de faliment. Recent au fost create modele nestatistice de
estimare care iau n considerare o serie de factori nefinanciari, considerai c
influeneaz performanele unei ntreprinderi (managementul, cultura
organizaional, etc.). Anterior, pe baza unui ansamblu de rate financiare au fost
concepute o serie modele predictive a strii de faliment bazate pe metoda
scorurilor.
196
1. Cum poate fi determinat riscul de exploatare?
2. Cu poate fi cuantificat riscul financiar?
3. In ce consta riscul de faliment?
S se determine punctul de echilibru, cantitativ i valoric, cunoscnd:
- costurile totale fixe (Kft) = 10.800.000 lei
- preul de vnzare unitar (p) = 5.000 lei
- costul variabil unitar = 2.600 lei
- vnzri efective (V
ef
/D
ef
) = 80.000.000 lei
Ct trebuie s vnd societatea comercial pentru a obine un profit
brut (pr.br.) n valoare de 12.000.000 lei?
Care este mrimea gradului de flexibilitate relativ pentru vanzarile care
determina un profit brut de 12.000.000 lei?
Rezolvare:
ca = p k
v
= 5.000 2.600 = 2.400
200 . 4
400 . 2
000 . 800 . 10
= =

=
v
ft
ef
K P
K
Q buc.
000 . 000 . 21 000 . 4 000 . 40 4200 * 000 . 5 = = =

= P
K P
K
Q
v
ft
ev
Dup cum se poate observa la un volum al vnzrilor de 80.000.000
ntreprinderea se afla n zona de profit deoarece.
Pentru a ob ine un profit de 12.000.000 valoarea vnzrilor peste punctul
de echilibru(Qs) este:

P
K P
br Pr
Q
v
) v ( s

=
Intrebari de autoevaluare
Studiu de caz rezolvat
197
000 . 000 . 25 000 . 5
400 . 2
000 . 000 . 12
= =
s
Q
astfel avem:
Q
efv
= Q
ev
+ Q
sz
= 21.000.000+25.000.000 = 46.000.000
GR
flexR
%= 100 x
CAef
CA CAef
PR

= % 34 , 54 100
000 . 000 . 46
000 . 000 . 21 000 . 000 . 46
=

Deci, se poate spune c vnzrile pot s scad cu 54,34% pn s se

ating pragul de rentabilitate.
Bibliografie:
1. Anghel, I. Analiza discriminant. Concept i utilitate, n Finane, bnci,
asigurri, nr. 2,3/1999
2. Arnold,G., Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman
Publishing, London, 1998
3. Asch,D., Roland,G. - Financial Planning, Kogan Page Limited, London,
1996
4. Bileteanu,G. Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Ed. Mirton,
Timioara, 1998.
5. Brealey,R.H Does dividend policy matter; The Revolution in corporate
Finance,Oxford, 1986
6. Bodie,Z., Merton,R.C. Finance, Preliminary Edition, Prentice Hall Inc,
New York ,1998
7. Bodie,Z., Merton,R.C. Finance, First Edition, Prentice Hall Inc, New York,
2000
8. Cohen, E. Analyse financiere, Ed. Economica, Paris, 1991.
198
9. Collase, B - Gestion financiere de lentreprise, Presses Universitaires de
France, Paris, 1988
10. Conso, P - La gestion financire de lentreprise, Dunod, Paris, 1987
11.Conso, P. Gestion financiere de lentreprise, Ed. Dunod, Paris, 1991
12.Corduneanu, C. - Piee de capital. Teorie i practic, Ed. Mirton, Timioara,
2006
13.Corduneanu,C. Murgea, A - Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura
Universitii de Vest, Timioara, 2007
14.Corduneanu, C. - Piee de capital. Teorie i practic, ediia a II-a, Editura
Mirton, Timioara, 2009
15.Cristea,H., tefnescu,N. Gestiunea financiar antreprinderii, Ed. Mirton,
Timioara,1997.
16.Cristea,H.,Pirtea, M.. Finanele ntreprinderii.(Studii de caz), Ed. Mirton,
Timioara,1999.
17.Cristea,H., Talpo,I.,Cosma, D. Gestiunea financiar a ntreprinderilor,
Ed. Mirton,Timioara,1998
18.Cristea,H, Talpo,I., Corduneanu,C., Lbune,A., Pirtea,M. Gestiunea
financiar a societilor comerciale, vol I, Editura Mirton, Timioara, 2001
19.Cristea,H., Talpo,I., Corduneanu,C., Lbune,A., Pirtea,M. Gestiunea
financiar a societilor comerciale, vol.II, Editura Mirton, Timioara, 2001
20.Cristea,H., Talpo, I., Corduneanu,C., Lbune,A, Pirtea,M. Gestiunea
financiar a societilor comerciale, vol III, Editura Mirton, Timioara, 2001
21.Cristea,H., Talpo, I., Corduneanu,C., Lbune,A, Pirtea, M. Gestiunea
financiar a societilor comerciale, vol IV, Editura Mirton, Timioara, 2001
22.Cristea,H., Talpo,I., Corduneanu,C., Lbune,A., Pirtea,M. - Gestiunea
financiar a societilor comerciale, Caiet de studiu i evaluare, vol.I, Editura
Mirton, Timioara, 2001
23.Cristea,H., Talpo,I., Corduneanu,C., Lbune,A., Pirtea,M. Gestiunea
financiar a societii comerciale, Caiet de studiu i evaluare, vol.II, Editura
Mirton, Timioara, 2001
24.Dragot, V., Ciobanu,A., Obreja,L. Dragot, M.,- Management financiar
vol. I Analiza financiar i gestiunea financiar operaional, Editura
Economic, Bucureti, 2003
25.Dragot, V., Ciobanu,A., Obreja,L. Dragot, M, - Management financiar
vol. II Politici financiare de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 2003
26. Fama,E.F, French,K.R The cross section of expected stock returns,
Journal of Finance, nr.47/1992, London
27..Halpern, P. Weston J. F., Brigham, E. F. - Finane manageriale, Editura
Economic, Bucureti, 1998
28. Hoan,N.- Capitalul firmei, Ed.Tribuna Economic, Bucureti, 1998
29. Keiser, Anne-Marie Gestion financiere, Ed. ESKA, Paris 1993.
30.Kolb,W.R. Financial Management , Prentice Hall, London, 1997
31. Langlois, G. ,Mollet, M. Gestion financire, Ed. Foucher, Paris, 1995
199
32. Mayo,H.B Financial institutions, investments and management, ediia
aVI-a, The Dryden Press, 1998
33. Manolescu,Gh. Managementul financiar, Ed. Economic,Bucureti, 1995.
34. McLaney,E.J. Business Finance.Theory and Practice, Pitman Publishing,
London, 1997
35. Murgea,A. - Piaa de capital. Finanare. Plasament. Protecie, Editura
Universitii de Vest, Timioara, 2004
36. Niculescu,M.- Diagnostic financiar, vol. 2, Editura Economic, Bucureti,
2003
37. Pike,S., Neale,C. Corporate finance and investment, Chapman & Hall,
London, 1995
38. Pringle,J.,Harris,R.S. Esentials of Managerial Finance, Glenview,
London, 1984
39. Robinson,S. -Management financiar, Editura Teora, 1997
40. Rosenberg,B., Rudd,A. The Corporate Uses of Beta, n The Revolution in
Corporate Finance , editat de J.M.Stern i D.H.Chew, New York,1992
41. Roux, D. Analyse economique et gestion de lentreprise, Ed.
Litec, Paris, 1992
42. Samuels,J.M., Wilkes,F.M, Brayshaw,R.E, - Management of Company
Finance, Fifth Edition, Chapman & Hall , London, 1993
43. Stancu,I.- Finane, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2002
44. Stancu I.(coordonator) i alii, Finane vol. II Investiii directe i finanarea
lor, Editura Economic, Bucureti, 2003
45. Stancu, I. (coordonator) i alii, Finane vol. III Gestiunea financiar a
ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003
46. Solnik, B. - Gestion financire, Ed. Nathan, 1994
47. Toma, M. ,Alexandru, F.- Finane i gestiune financiar de ntreprindere,
Ed. Economic, Bucureti, 1998
200