UNIVERSITATEA ORADEA FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

REFERAT BURSA DE VALORI BUCURESTI: PREZENT SI PERSPECTIVE

2010

CUPRINS CAPITOLUL I. PIAA DE CAPITAL. DELIMITRI CONCEPTUALE 1.1. Piaa de capital. Definire i scurt caracterizare 1.2. Componentele pieei de capital 3 3 5

CAPITOLUL II.

BURSELE DE VALORI. ROL I EVOLUIE 2.1. Rolul burselor de valori 8 2.2. Evoluia burselor de valori 10 2.3 nceputurile burselor de mrfuri i valori. Premise ale apariiei pieelor de 11 capital 2.4. Bursele de valori ce au schimbat lumea CAPITOLIL III. VALORI MOBILIARE I ALTE INSTRUMENTE BURSIERE 3.1.Valori mobiliare i alte instrumente bursiere. Concept i clasificare 3.2. Cauzele apariiei i evoluia titlurilor financiare. Inovaii financiare 3.3. Indicii bursieri CAPITOLIL IV. ACTIVITATEA BURSIER N ROMNIA 4.1. Activitatea bursier n Romnia. Istoric i evoluie 4.1.1. Activitatea bursier n Romnia nainte de 1949 4.1.2. Piaa de capital romneasc dup anul 1989 4.2. Piaa extrabursier romneasc 4.3. Bursele de mrfuri n Romnia 4.4. Bursa de Valori Bucureti de la renfiinare pn n prezent 4.4.1. Bursa n contextul economic al anilor 1999-2005 4.4.2. Bursa de Valori Bucureti n contextul anului 2007 4.4.3. Activitatea Bursei n anul 2008, n contextul crizei subprime 4.5 Bursa romneasca n 2009 si perspective pentru anul 2010 CAPITOLUL V. INDICATORI AI PIEEI DE ACIUNI ROMNETI 5.1. Indicatori Bursieri 5.2. Indicii pieei bursiere romneti CONCLUZII BIBLIOGRAFIE 21 23 26 29 29 29 33 38 41 43 44 48 58 64 69 69 71 74 81 14 21

CAPITOLUL I. PIAA DE CAPITAL. DELIMITRI CONCEPTUALE 1.1. Piaa de capital. Definire i scurt caracterizare Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii - ctre cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare). Piaa de capital este specializat n efectuarea de tranzacii cu active financiare cu scadene pe termene medii i lungi.1 Noiunea de pia de capital este definit diferit de colile economice mondiale, accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe care economitii le mbrac n acest noiune. coala american consider piaa financiar drept macropiaa pe care se manifest oferta i cererea de capitaluri n general, incluznd astfel piaa de capital n piaa financiar. Pentru coala francez, piaa de capital este cea pe care americanii o denumesc pia financiar. Nu se poate face o delimitare strict ntre piaa de capital i piaa financiar, cele dou noiuni fiind interdependente, prin includerea sau completarea reciproc, n funcie de reglementrile fiecrei ari n parte. 2 Aceste consideraii le ntlnim i n lucrrile altor specialiti. Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, n literatura de specialitate s-au structurat dou concepii referitoare la piaa de capital: conceptia continental european (identificat n special cu cea francez) i concepia anglo-saxon.3: n concepia continental european, piaa de capital are o structura complex care cuprinde: piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar. Pentru coala francez, piaa de capital reprezint piaa ofertei i cererii de capitaluri n general, deci cea pe care americanii o numesc piaa financiar. Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu, fiind reprezentat de piaa interbancar i piaa titlurilor de creana negociabile. Instrumentele negociate sunt certificatele de depozit, biletele de trezorerie (emise de societi comerciale, cu excepia instituiilor de credit, bonurile de tezaur (emise de trezoreria publica), titlurile pe termen scurt (emise de instituii i societi financiare). Piaa ipotecar este o piaa specific construciei de locuine, instrumentele constnd n bilete ipotecare.
1

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 9 2 Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 21
3

Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 16

Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. n concepia anglo-saxon (coala american), piaa de capital formeaz mpreun cu piaa monetar (bancar) ceea ce se numete piaa financiar. n acest context, piaa de capital (equity market) este sinonim cu piaa valorilor mobiliare (securities market) i asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. 4 Un exponent al concepiei continental-europene, autorul francez Frederic Teulon consider c pieele de capital nglobeaz bursele (pe care le numete piee financiare), piaa monetar, piaa valutar i pieele derivate.
5

Varianta francez se ntlnete uneori i n

literatura romneasc, un exemplu fiind Carmen Corduneanu care structureaz pieele de capital n piea financiar, piaa monetar i pieele de credit. 6 Sunt autori care nu fac nici o diferen ntre termenii pia financiar i pia de capital.7 n opiunea practicii din Romnia pentru concepia anglo-saxon, potrivit creia piaa de capital este sinonim cu piaa valorilor mobiliare i reprezint o component a pieei financiare.8,9 i Ovidiu Stoica subliniaz c: n ceea ce privete practica din Romnia, este evident c s-a optat pentru varianta anglo-american; de altfel, i structura pieei bursiere s-a creat tot dup modelul american.10 n sprijinul afirmaiei de mai sus, citm opinia unui alt autor romn care consider piaa financiar format, n funcie de termenul pentru care mobilizeaz capitalurile, din dou componente: piaa monetar i piaa de capital. Piaa monetar este locul de ntlnire al ofertei cu cererea de capitaluri disponibile pe termen scurt i foarte scurt de la maxim 360 zile la 24 ore sau mai puin. Piaa de capital este o component a pieei financiare care asigur ntlnirea ofertei cu cererea de capitaluri pe termen mediu i lung (termediul mediu este pentru unii specialiti de la 1 la 10 ani, pentru alii ncadrndu-se n intervalul 1-7 ani).
11

Urmnd concepia predominant exprimat n literatura de specialitate romneasc, n accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital nelegem piaa de valori mobiliare, respectiv de titluri financiare negociabile pe termen lung. Piaa de capital asigur rolul de canal de transmitere ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se realizeaz n momentul cnd fondurile sunt transferate spre utilizatori i
4
5

Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 11, 12

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 26, 42
6 7 8 9

Corduneanu Carmen Piee financiare i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 1994, p. 19 Abil lucia Dicionar bursier, Ed. Economic, Bucureti, p. 140
Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 12 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 21

10 11

Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 18 Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 1-3, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro

acetia le folosesc n economia real. Motivaia fundamental a unei piee de capital const n plasarea valorilor mobiliare emise de agenii economici pentru cautare de capital de la poteniali deinatori de excedent de capital datorit economisirii. 1.2. Componentele pieei de capital Componentele pieei de capital sunt: piaa primar, care este o pia investiional simbolic, dar de legtur cu economia real, respectiv piaa secundar de capital, o pia pur simbolic, aprut din necesitatea de restructurare a portofoliului deinatorilor de active financiare. Piaa primar de capital este piaa pe care are loc transferul direct de fonduri i titluri financiare ntre investitori i utilizatori. Piaa secundar de capital se formeaz ca urmare a manifestrii ntre investitori a cererii i ofertei de titluri anterior emise. 12 O definiie pe care o considerm complet, dei foarte scurt, este urmtoarea: Pieele primare exist ca modalitate prin care companiile pot s colecteze capital de pe pieele publice.13 Noile emisiuni pot fi lansate fie prin intermediul unei burse de valori, fie prin intermediul pieei OTC. n general se consider c piaa secundar este mprit n: burse de valori (pieele oficiale) piee interdealeri (piee OTC Over the Counter (piee la ghieu))14 Orice nou valoare mobiliar, care are caracteristici diferite de celelalte valori mobiliare emise de aceeai entitate juridic, este pus n circulaie pe piaa primar. Emitentul valorilor mobiliare poate s distribuie singur titluri pe care dorete s le pun n circulaie (caz n care impactul ofertei de valori mobiliare este redus i exist riscul ca o bun parte dintre acestea s rmn nesubscrise) sau respectivul emitent poate apela la un intermediar specializat n plasarea ofertei. Intermediarii specializai care opereaz pe piaa primar pot fi, n funcie de modul de organizare a pieei de capital: societi de valori mobiliare, bnci comerciale autorizate sau investment bank (instituii financiare specializate). Dup un timp mai lung sau mai scurt de la achiziionare, investitorii s-ar putea s doreasc s transforme n bani valorile mobiliare pe care le dein sau s le schimbe cu alte valori mobiliare. Pentru ca aceast operaiune s se poat realiza la cel mai bun pre, att pentru deintorul titlurilor ct i pentru viitorul cumprtor, a fost necesar organizarea unei piee specializate n acest tip de comer. Ca urmare, pieele organizate n scopul asigurrii
12 13

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 21-31

***Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 45 14 Popa Ioan Bursa, vol. 1, Ed. Adevrul, Bucureti, 1993, p. 44

revnzarii valorilor mobiliare, deja puse n circulaie prin intermediul pieei primare, s-au numit piee secundare. Spre deosebire de piaa primar, care canalizeaz capitalurile spre emitenii de valori mobiliare, piaa secundar intermediaz doar un schimb de bani, respectiv de titluri. Piaa primar folosete adesea piaa secundar mai ales sistemele de informare i atragere a publicului investitor pentru plasarea ofertelor publice. Aceast situaie este des ntlnit mai ales n rile n care piaa primar este mai puin dezvoltat i are un impact mai mic asupra publicului investitor.15 Unii specialiti consider c piaa secundar se numete i pia bursier sau bursa n sens larg.16 Cele mai importante piee de tranzacionare a instrumentelor financiare o reprezint bursele. Bursele care tranzacioneaz numai valori mobiliare sunt denumite burse de valori. Instrumentele financiare derivate i sintetice formeaz obiectul tranzaciilor n bursele de mrfuri.17 Bursa este o pia pe care se ofer i se desfac, dup o procedur special, mrfuri sau valori mobiliare. Concentrnd o mare parte a cererii i ofertei de valori mobiliare, bursa asigur lichiditatea i mobilitatea capitalurilor. Privite prin prisma coninutului activitii, bursele de valori mobiliare reprezint segmentul cel mai important al pieei secundare de capital.18

15

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 4-8, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro 16 Popa Ioan Bursa, vol. 1, Ed. Adevrul, Bucureti, 1993, pag. 41, citat de Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 8, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca
17 18

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 21-31 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 157-158

CAPITOLUL II. BURSELE DE VALORI. ROL I EVOLUIE 2.1. Rolul burselor de valori Un agent economic dispune de capacitate de finanare cnd resursele sale depesc cheltuielile. Aceast capacitate reprezint o economie financiar disponibil pentru rambursarea datoriilor sau pentru efectuarea de plasamente financiare. Emisiunea de aciuni i obligaiuni la burs permite firmelor s se finaneze. Paralel cu creditul bancar, bursa constituie unul din circuitele de finanare a economiei. Atunci cnd firmele caut capitaluri pentru dezvoltare sau pentru derularea proiectelor de investiii i cnd Statul dorete s finaneze deficitul bugetar recurgnd la mprumut (emiterea de titluri pe piaa financiar), ali ageni economici cum ar fi gospodriile sau organismele ce administreaz o economie colectiv (bnci, societi de asigurare, case de economii) sunt n cutarea unor plasamente remuneratorii. Bursa permite acestor dou tipuri de ageni s se ntlneasc: cei care au nevoi de finanare gsesc capitalurile direct de la cei care au capaciti de finanare. O economie deschis (sau de ndatorare) este un sistem de finanare indirect a firmelor, n care bncile acord o mas de credit foarte important, atunci cnd pieele financiare joac un rol limitat. Finanarea este indirect, deoarece agenii cu capacitate i cu

nevoie de finanare nu se ntlnesc direct pe pia, ci trec printr-un intermediar (banca) care colecteaz fondurile disponibile i acord pe acest baz credite celor care solicit. Acest tip de finanare prin credite bancare este facilitat dac puterile publice administreaz ratele dobnzii i le menin artificial sczute n termeni reali. Bncile sunt asigurate de o refinanare aproape automat de la Banca Central a crei politic este dominat de dorina de obinere a creterii economice. Prin opoziie, ntr-o economie de pia financiar, firmele i asigur finanarea prin apel direct la pia (emisiuni de aciuni i obligaiuni), ndatorarea pe lng sistemul bancar neavnd dect un rol marginal. Dl. Valentin Cismaru susine chiar ideea, c bncile nu se pot implica n creditri pe termen lung deoarece bncile comerciale prin natura lor sunt menite s crediteze doar operaiuni comerciale, cu termen de scaden de pn la un an . Creditarea pe termen mediu i lung reprezint o activitate atipic pentru bncile comerciale, aa cum este i activitatea de investiii i participaii, activitate n care se pot implica doar bncile cu o capitalizare foarte mare. Datorit sumelor atrase de la populaie cu o scaden de maxim un an, bncile nu i pot permite plasamente pe termen mediu i lung, deoarece risc incapacitatea de onorare a retragerilor. Ele de obicei afecteaz pentru creditarea pe termen lung, investiii i participaii, resursele financiare obinute din capitalizare. 19 Un alt specialist, la a crui opinie ne raliem, consider criticabil aceast prere.20 Un titlu financiar este considerat lichid dac poate fi vndut n orice moment, iar piaa pe care se efectueaz tranzaciile este suficient de larg pentru ca toi cei care intervin s poat gsi o contrapartid a provoca, datorit vnzrii lor, o scdere important a cursurilor. Bursa mediaz dou exigene a priori contradictorii: lichiditatea plasamentelor pentru investitori i obinerea de capitaluri pe termen lung pentru cei ce apeleaz la mprumuturi. Bursa este un sistem de prezervare a economiilor i un sistem care garanteaz investitorilor posibilitatea de a se dezangaja n orice moment. 21 Intrarea la burs este un eveniment excepional pentru o firm, ocazia de mbuntire a notorietii. Cotarea la burs a unei firme noi suscit n general interesul publicului i este nsoit de o campanie publicitar (articole de pres, suplimente publicitare destinate atragerii investitorilor, etc). Admiterea la burs este, de asemenea, mijlocul de lrgire a cercului acionarilor, de a face apel pe pia pentru creterea capitalurilor i calea de a finana

19

Cismaru Valentin, Bncile comerciale i finanarea economiei reale, Buletin Bursier Puls Capital nr. 82, 31.03.2000, p. 1 20 Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 270
21

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 54-60

dezvoltarea firmei. Obinerea fondurilor proprii permite ameliorarea accesului firmei la resurse externe, ntrind credibilitatea firmei fa de creditori. Prin mecanismele de formare a preului care tind spre concurena perfect, bursa stabilete preul de referin, difuzarea informaiilor bursiere conducnd la armonizarea preurilor pe ntreaga economie. Rolul primordial al unei burse este acela de a oferi un mediu sigur, n cadrul cruia juctorii de pe pia s poat tranzaciona.22 2.2. Evoluia burselor de valori Evoluia pieei bursiere are un caracter de predictibilitate, cursul stabilit la burs devenind un instrument realist de analiz economic i evaluare care intr n calcul pentru stabilirea politicilor economice. Se consider c piaa bursier a SUA a acionat de 8 ori ca indicator economic dup cel de Al Doilea Rzboi Mondial, anticipnd fiecare declin economic cu aproximativ 8 luni.23 Totodat, prin intermediul pieei bursiere, a mecanismului specific de tranzacii se realizeaz operaiuni de transfer a riscului. Participanii la pia sunt motivai diferit astfel nct unii sunt dispui s preia un risc mai mare n condiiile unui profit potenial mai mare pe cnd alii nu sunt dispui s rite. Transferul riscului de la participani cu aversiune fa de risc la participani cu dispoziie la risc se realizeaz prin burs, cu ajutorul operaiunilor de hedging (acoperire).24 Activitatea pe piaa bursier este urmrit prin intermediul cursului valorilor mobiliare i indicilor bursieri. Aceti indicatori sunt considerai barometre ale strii economice i politice a rii respective. Bursa este sensibil la toate evenimentele de ordin economic, financiar-monetar, social, politic. Ea pune n eviden, aadar, starea conjunctural a economiei naionale n cadrul creia funcioneaz bursa respectiv, fiind comparabil cu un barometru al conjuncturii economice 25 Fa de ideea general acceptat menionat mai sus, Pop Cornelia consider ns c bursa de valori este doar unul dintre indicatorii economiei, att la nivelul unei economii naionale, ct i la nivel global. Dei este cert c bursele de valori reacioneaz la strile de criz dintr-o economie sau la creterea economic nregistrat de ara n cauz, trebuie s se
22

***Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 42 23 Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 215, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro
24 25

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 48-49 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 159

in seama de faptul c activitatea oricrei burse de valori este extrem de sensibil la zvonuri de orice fel i la starea de spirit a investitorilor, precum i la comportamentul de turm al investitorilor individuali, mai ales. Acelai autor susine ca vizibilitatea pe care o are orice scdere a pieei bursiere este sursa ateniei deosebite acordate acestui indicator. Un argument n favoarea acestui punct de vedere interesant l reprezint faptul c Departamentul pt Comer al S.U.A. utilizeaz 11 indicatori economici pentru a caracteriza economia SUA, n ansamblu, iar piaa bursier este doar unul dintre aceti indicatori. 26 Considerm ca autorul citat are dreptate s susin c nu orice scdere a activitii unei burse de valori poate fi interpretat ca un semnal al apariiei unei crize, fiind necesar ca aceast scdere s fie combinat cu ali factori cum ar fi scderea produciei, inflaia, etc. Dac uneori tendinele de evoluie a activitii bursiere pot anticipa o situaie de criz, alteori activitatea bursei se ajusteaz la situaia de criz dup declanarea acesteia. 2.3 nceputurile burselor de mrfuri i valori. Premise ale apariiei pieelor de capital Odat cu dezvoltarea comerului n evul mediu, volumul de tranzacii a devenit tot mai mare, trgurile reprezentnd piee spot (piee la disponibil, numite i piee cash) organizate care concentrau cererea i oferta i astfel asigurau condiiile minimale de formare a preului n condiii de concuren. Se consider ca n Japonia evului mediu, n cadrul sistemului de trguri, a aprut comerul cu contracte la termen. Astfel, bursa japonez este cea care inaugureaz n 1697, cu un secol i jumtate naintea celei americane, contractul futures, i respectiv piaa la termen. (futures este un contract de vnzare-cumprare referitor la un activ financiar sau la o marf n cantiti standardizate, la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului i cu executarea lui la scaden, ulterior). 27 Ulterior secolului al XV-lea intervine decadena trgurilor, care pierd teren n faa depozitelor, magaziilor, comerului en gros n general. Unii istorici explic decadena trgurilor prin apariia burselor, dar de fapt, datorit creterii populaiei, a oraelor, a consumului, comerul cu ridicata a devenit un segment independent al pieei. Magaziile, hambarele, depozitele, antrepozitele tind s nlocuiasc trgul mai ales datorit stabilitii lor.28 Aceast opinie se ntlnete i la ali autori: Concentrarea comercial n folossul antrepozitelor i magaziilor a devenit un fenomen general n Europa secolului al XVIII-lea.
26

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 215, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro
27 28

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 284 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 285

10

Remarcm definiia relativ la trguri pe care acelai autor o d bursei: Pstrnd toate proporiile, bursa este ultimul etaj al unui trg, dar al unui trg care nu s-ar mai nchide29 Etimologia cuvntului burs provine din Bruges, ora n care adunrile comercianilor se ineau n Hotel des Bourses, deinut de familia van der Bourse, pe frontispiciul hanului fiind gravate trei pungi de bani (bourses). n acest loc se negociau periodic metale preioase i, mai trziu, hrtii de valoare.30 Locul de ntlnire al negustorilor i bancherilor era denumit diferit n marile orae comerciale ale Europei medievale. n Germania de Nord bursa era denumit Colegiul Negustorilor, n Lyon Piaa Schimburilor iar n Marsilia: Loja. n oraele unde nu avea o cldire dedicat, denumirea bursei a preluat numele locului de ntlnire. Astfel, la Sevilla bursa se inea pe treptele catedralei (Las gradas), la Florena n Mercato Nuovo, la Frankfurt am Main reuniunile se ineau n Fischmarkt (piaa de pete). Se pare c cele mai timpurii burse, n sensul de locuri unde se ntlneau bancherii, negustorii, agenii de schimb i curtierii pentru a ncheia tranzacii n mod public, apar n oraele-state Veneia, Genova, Florena unde astfel de instituii le gsim ncepnd cu secolul al XIV-lea. Ulterior bursele apar la Bruges n 1409, la Anvers n 1460, la Lyon n 1462, la Toulouse n 1469, la Amsterdam n 1530, la Londra n 1554, la Paris n 1536, la Berlin n 1716, la Viena n 1771 i la New York n 1772. Iniiat ca pia de mrfuri, bursa a dezvoltat i piaa titlurilor financiare, respectiv piaa de valori. La nceputul secolului al XIV-lea, bursele din Veneia, Florena i Genova tranzacionau titluri de mprumut de stat. n secolul al XVII-lea, n Amsterdam se practica vnzarea n lips i cumprarea n marj. 31 Anterior anului 1450, cnd se nregistreaz la Frankfurt primele tranzacii cu aciuni ale unor mine de crbune, nu se dein documente care s dovedeasc existena tranzaciilor cu aciuni, avnd n vedere faptul c nu exista o cldire sau un spaiu foarte bine definit unde s se deruleze tranzaciile. Secolele 16 i 17 sunt cele care marcheaz construirea cldirilor ce urmau s adposteasc bursele (unele dintre bursele actuale i mai deruleaz activitatea n cldiri situate pe vechile amplasamente), precum i apariia primelor regulamente de funcionare i ncheiere a tranzaciilor. De fapt, pn n secolele 18-19 bursele (pieele secundare) erau, chiar i ca spaiu organizat, un loc fix de ntlnire a celor care doreau s vnd i/sau s cumpere valori mobiliare, orice comerciant avnd acces direct n spaiul n care se ncheiau negocierile. Secolele 18-19 marcheaz introducerea unor reguli mai stricte de tranzacionare i de organizare, precum i de afiare a informaiilor privind tranzaciile ncheiate i preul acestora. n plus, n aceast perioad a crescut ca numr publicul investitor,
29 30

Braudel Fernand Jocurile schimbului, vol. I, Ed. Meridiane, 1985, pag. 97

Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 84 31 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 283-284

11

i prezena fiecrui vnztor/cumprtor n incinta bursei a devenit imposibil. Ca urmare, au aprut agenii de schimb persoane specializate n intermedierea tranzaciilor n rimgul bursei. Cu timpul, accesul n ring a devenit privilegiul exclusiv al acestor ageni specializai, toate tranzaciile derulndu-se prin intermediul lor.32 n secolul al XV-lea bursa din Amsterdam a constituit polul bursier european. Mecanismul tranzaciilor a devenit sofisticat, exista un jargon bursier, au aprut speculanii, existau tranzacii la termen de tip options, vnzri n lipsa i cumprri n marj. (options sau opiunile reprezint contracte prin care vnztorul cedeaz cumprtorului, contra unei prime, dreptul dar nu i obligaia de a vinde respectiv de a cumpra la un anumit pre, determinat n momentul ncheierii contractului, o marf sau un activ financiar, drept exercitabil pn la o dat viitoare prestabilit). ncepnd cu 1585 se afieaz cursul pentru mrfuri iar din 1747 pentru aciuni. La Londra nc din 1695 Royal Exchange tranzacioneaz fonduri publice, aciunile Companiei Indiilor i ale Bncii Angliei. n 1773 se nfiineaz Stock Exchange unde se vor gsi aceleai reguli de tranzacii ca n bursa olandez. n secolul al XVII-lea se poate spune c instituia bursei a intrat n viaa public european. La Paris bursa a funcionat din 1724 dar nu a avut amploarea celor din Amsterdam sau Londra. n secolul al XVIII-lea i prima jumtate a secolului al XIX-lea bursele adposteau n esen o pia spot pentru materii prime, produse agroalimentare i industriale. Tot n aceast perioad se amplific comerul la termen, cea mai reprezentativ pia n aceast perioad fiind Chicago Board of Trade pentru comerul cu cereale. Comerul la termen s-a extins apoi la Liverpool, Londra, New York, Berlin. Dac n 1880 doar grul, porumbul, ovzul i bumbacul erau tranzacionate la termen, cu timpul s-au adugat metalele (cupru, plumb, zinc), cheresteaua i sucul de citrice.33 Este de remarcat faptul c pn n 1771 nu exista o separare a burselor de mrfuri i valori. La acea dat, n Imperiul Austro-ungar, prin decret imperial, Maria Tereza stabilea pentru prima dat separarea dintre bursele de mrfuri i cele de valori.34 n prezent, tranzaciile la termen sunt cele mai reprezentative ca volum att n bursele de mrfuri ct i n cele de valori.35 Dezvoltarea comerului implic apariia i dezvoltarea permanent a noi firme, ceea ce nseamn creterea corespunttoare a nevoii de capital financiar. Chiar statul i colectivitile locale au nevoie de fonduri pentru finanarea cheltuielilor iar n acest scop se
32

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 8,9, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro
33 34

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 285

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, pag. 8, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro
35

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 283-287

12

prezint pe piaa de capital prin emisiunea de obligaiuni. Practic scopul fundamental al crerii pieei de capital este acela de a permite societilor comerciale i statului s mobilizeze resurse fcnd apel la economiile publice. Suntem de prere c una dintre premisele apariiei i dezvoltrii pieelor bursiere este necesitatea reorientrii i restructurrii activitii economice. Bursa poate realiza o redistribuire a mijloacelor de finanare n cadrul unei economii, stimulnd industriile profitabile i permind modernizarea economiei. 2.4. Bursele de valori ce au schimbat lumea n fiecare ar exist o burs principal care joac un anumit rol pe plan internaional. Este vorba de Wall Street (New York) n Statele Unite, de bursa Londrei n Marea Britanie, etc. Pentru a permite firmelor de talie mijlocie s aib acces la finanarea bursier, au fost create noile piee: NASDAQ-ul american (1971), Unlisted Stock Market (Marea Britanie, 1980, nlocuit n 1995 de Alternative Investment Market), piaa secundar francez (1983), etc.36

Bursa de Valori din New York

Bursa de Valori din New York (New York Stock Exchange), cunoscut i sub numele de Wall Street, cea mai mare burs de valori din lume, i-a nceput activitatea nc din secolul al XVIII-lea, cnd a fost iniial destinat pentru a servi la plata datoriilor de rzboi ale guvernului nou-createlor State Unite ale Americii. n anul 1790, n Statele Unite se puteau tranzaciona doar dou tipuri de titluri: obligaiuni de razboi emise pentru a acoperi o datorie de razboi de 80 de milioane de dolari i aciunile primei bnci centrale americane, Bank of United States. Brokerii i dealerii vindeau i cumparau aceste titluri n birouri, cafenele, piee n jurul Wall Street. n lipsa unui loc bine stabilit i a unui program de tranzacionare, vnzatorii i cumprtorii trebuiau s se caute unii pe alii prin tot oraul, ceea ce fcea ca aceast pia s nu aib o prea mare lichiditate. Abia n 17 mai 1792 toate aceste probleme au fost rezolvate, brokerii new-yorkezi semnnd un document prin care conveneau s tranzacioneze titlurile doar ntre ei. n acest fel, cea mai mare burs de valori din lume i-a nceput existena datorit unui simplu document intitulat The Buttonwood Agreement, al
36

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 79

13

crui nume a fost inspirat dup locul de ntlnire al brokerilor, sub un copac la numrul 68 Wall Street. De abia un sfert de secol mai trziu, n 1817, brokerii de pe Wall Street au dat organizaiei lor un nume: New York Stock and Exchange Board ( scurtat n 1836 la New York Stock Exchange) i au impus reguli stricte de desfaurare a tranzaciilor precum i desemnarea unui preedinte. n 1817, la Bursa din New York erau listate treizeci de titluri (aciuni. Atunci ca i acum, numai brokerii membrii ai bursei puteau vinde i cumpra titluri n ringul de tranzacionare. n 1817, dreptul de a deveni membru al bursei costa 25 de dolari, n timp ce n prezent un loc ("seat") n ringul de tranzacionare cost aproximativ 1 milion de dolari, pentru a deveni membru al bursei fiind necesar i respectarea unor condiii financiare i profesionale foarte stricte. 37 Membrii bursei sunt firme de brokeraj i au birouri situate n perimetrul bursei. Membrii sunt reprezentai de proprii ageni sau de brokeri independeni (brokeri de ring) ce i-au oferit serviciile mai multor firme member ale bursei. Dintre acetia, la New York rolul specialistului este cel mai important. Brokerul specialist este un membru al bursei, specializat pe tranzaciile cu anumite titluri pentru care acioneaz att n numele clienilor (sau pentru ceilali membri ai bursei), ca broker, ct i n nume propriu, ca dealer, ndeplinind rolul de market maker pentru titlurile pe care e profilat. Specialistul este responsabil de calitatea pieei activelor financiare pentru care este responsabil. 38 n prezent, alturi de New York Stock Exchange n Statele Unite funcioneaz alte ase burse de valori ( American, Boston, Cincinnati, Chicago, Pacific i Philadelphia Stock Exchange), precum i piata extrabursier Nasdaq (OTC-Over The Counter Market) unde sunt tranzacionate aciunile companiilor care nu ndeplinesc condiiile de listare impuse de burse. Din 1978, cele opt piee au fost legate printr-o reea electronic de comunicaii numita Intermarket Trading System (ITS), care permite tranzacionarea prin intermediul calculatorului pe oricare din pieele menionate. Indiscutabil, bursa de la New York este cea mai mare din lume, fapt confirmat i de impresionantele date statistice, la nivelul anului 1999: - la NYSE sunt listate mai mult de 200 de miliarde de aciuni ale peste 3000 de societi emitente; - capitalizarea bursier totala este mai mare de 9 400 miliarde dolari, altfel spus egal cu 110% din produsul national brut al Statelor Unite; - la NYSE sunt listate 300 de de companii internationale
37 38

www.kmarket.ro New York Stock Exchange, material original, 22.11.1999 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 148

14

- n fiecare zi se tranzacioneaz n medie 500 de milioane de aciuni. 39 Este de menionat c n anul 2001 bursa din New York era lider mondial, ajungnd s dein aproape o teime din capitalizarea bursier global, n timp ce bursa londonez se clasa pe locul al doilea n acelai an. 40 Dominaia principalei burse mondiale este direct legat de puterea economiei americane, de numrul mare de societi cotate n Statele Unite si de rolul central jucat de dolar n operaiunile financiare internaionale. Cele dou mari crahuri bursiere ale secolului XX au luat natere la bursa de pe Wall Street (oct. 1929 i oct. 1987) 41 Bursa de Valori din Londra

Bursa de Valori din Londra (London Stock Exchange), una dintre cele mai vechi din lume, grupeaz n prezent diverse piee pentru listarea diferitelor titluri: cea principal, unde se tranzacioneaz cele mai importante aciuni din Marea Britanie precum i din lume, Alternative Investment Market, destinata pentru companiile tinere, aflate n faza de crestere i techMark, o nou pia pe care pot fi listate aciuni ale companiilor care activeaz n domeniul tehnologiilor de vrf. Cum prima societate pe aciuni din lume a fost fondat la Londra n 1553 (Compania Muscovy), acest tip de companie a cunoscut treptat o larg dezvoltare n Anglia, ceea ce a dus la aparitia unor persoane specializate n tranzacionarea titlurilor emise de astfel de societai (aciuni), adica a brokerilor, acionnd ca intermediari pentru investitori. n 1760, un grup de 150 de brokeri au format un club la o cafenea din Londra, unde se ntlneau pentru a tranzaciona titluri, iar n 1773, membrii clubului au votat pentru schimbarea numelui acestuia (Jonathan Coffee House) cu cel de Bursa de Valori (Stock Exchange). Bursa de la Londra s-a dezvoltat rapid, impulsionat i de noile descoperiri ale tiintei i tehnicii, iar pn n secolul al IX-lea s-au deschis mai mult de 20 de burse de valori n ar, care au operat independent pn n 1973, cnd a avut loc integrarea tuturor pieelor din Marea Britanie pe care se tranzacioneaz titluri de valoare.42 n secolul al XIX-lea piaa financiar internaional s-a confundat cu piaa financiar din Londra, la care s-a adugat, ntre anii 1895 i 1914, piaa financiar din Paris. 43Din 1986, Bursa de la Londra a devenit o companie privat cu rspundere limitat, iar sistemul de tranzacionare s-a schimbat, de la tranzacionarea n ringul Bursei trecandu-se la cea prin intermediul telefonului i calculatorului din camere de tranzacionare separate. n iunie 1995, Bursa de la Londra a lansat o noua pia de tranzacionare-Alternative Investment Market
39 40

www.kmarket.ro New York Stock Exchange, material original, 22.11.1999

Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 19-21, www.biblioteca.ase.ro
41 42

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 65 www.kmarket.ro London Stock Exchange, material original, 1999 43 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 24

15

(AIM), accesibila i firmelor mai mici, nou nfiinate sau aflate n accensiune, care nu ndeplinesc conditiile de listare impuse de piaa principal. n prezent, la Bursa de la Londra exist sisteme de tranzacionare diferite, n functie de performanele companiilor listate. La Bursa de la Londra erau listate n 1999 peste 12160 de titluri (aciuni ale companiilor din Marea Britanie, aciuni ale unor companii internationale, titluri emise de guvernul Marii Britanii, obligatiuni emise de companii sau autoriti administrative locale, euroobligaiuni, certificate de depozit, opiuni.44 Din punct de vedere al capitalizrii bursiere, Londra s-a situat mereu n topul celor mai reprezentative piee financiare. Dac n 1982 bursa londonez ocupa a treia poziie, dup 10 ani situaia era neschimbat iar n 2001 ajunsese pe locul secund mondial dup criteriul de mai sus.45 Bursa Londrei este singura din Europa care are o talie ce i permite s rivalizeze cu New York-ul sau cu Tokio. Piaa Londrei beneficiaz de fusuri orare avantajoase: ea se deschide dup nchiderea bursei de la Tokio i se nchide chiar naintea deschiderii bursei din New York. Ea a captat deja o mare parte din schimburile de valori cele mai importante de la bursele europene. Supremaia Londrei este ntrit de Directiva European cu privire la serviciile financiare (1997), care mrete concurena oferind posibilitatea intermediarilor financiari s negocieze titluri fr s fie fizic prezeni pe pia. 46 Bursa de valori din Frankfurt

Bursa din Frankfurt este considerat de ctre unii autori cea mai mare burs din Germania i chiar din Europa.47 Rdcinile bursei de valori din Frankfurt coboar n perioada trgurilor medievale. nc din anul 1330, Frankfurt era un important centru al tranzaciilor monetare i financiare, la nceputul secolului al al XVI-lea devenind extrem de prosper datorit renumitelor sale trguri n care erau implicai comerciani din toat Europa. Dup 1450 se nregistreaz la Frankfurt primele tranzacii cu aciuni ale unor mine de crbune din regiunea silezian. Deoarece diversele ri europene erau mprite n mici regiuni avnd propriul sistem monetar, plile n Frankfurt se bazau pe o larg varietate de monede, rezultatul fiind
44

www.kmarket.ro London Stock Exchange, material original, 1999

45

Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 19, www.biblioteca.ase.ro
46 47

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 64

Niu Adrian, Burse de mrfuri i valori, ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2002

16

ngreunarea tranzaciilor monetare. Abundena mijloacelor de plat i ratele necontrolate de schimb au facilitat activitile de camt i nelciunile. Pentru a stabiliza sistemul monetar, comercianii din trgurile din Frankfurt au decis n anul 1585 sa stabileasc rate uniforme de schimb. Astzi, acest eveniment este considerat ca data naterii bursei de valori din Frankfurt. n 1605 numele german BRSE, echivalentul denumirii franceze BOURSE, a fost documentat n scris ca desemnnd ntlnirea periodic a comercianilor din Frankfurt pentru actualizarea i uniformizarea ratelor de schimb pentru tranzacii n monezi i bancnote. Prima list oficial a ratelor de schimb, care prezenta preurile medii corespunztoare unui numr de 12 categorii de monede, a aprut n 1625. Iniial, ntlnirile comercianilor se ineau sub cerul liber, abia din anul 1695 selectndu-se cldirea cea mai spaioas din ora n acest scop. n anul 1682 au fost emise primele regulamente de tranzacionare, care au condus la stabilirea unei administraii oficiale ale bursei de valori. La nceputul secolului al XVII-lea au fost iniiate periodic tranzacii cu cambii i obligaiuni, astfel fiind creat o pia pe care i necomercianii puteau s investeasc. n 1808 Bursa, creat iniial ca o instituie privat de ctre un numr de oameni de afaceri, a fost adus sub umbrela Camerei de Comer, devenind astfel instituie public. Tranzacionarea obligaiunilor guvernamentale a nceput la Bursa de Valori din Frankfurt la sfritul sec. al XVIII-lea. Foarte curnd, Frankfurt a devenit un centru al capitalului internaional cu una dintre cele mai dezvoltate burse de valori internaionale alturi de Londra i Paris. Prima emisiune de aciuni certificate de participare la Banca Naional Austriac au fost tranzacionate n Frankfurt n 1820. Dar principala int a bursei germane a rmas aceeai: obligaiunile. n contrast cu celelalte mari burse europene, piaa din Frankfurt a fost la nceput reticent la deja popularele aciuni ale corporaiilor. La sfritul sec. al XIX-lea ns, pentru a contracara dominana Bursei din Berlin, bursa din Frankfurt i-a modificat politica economic, ndreptndu-se spre industriile atractive i intensificnd tranzaciile cu aciuni. Bursa din Frankfurt a fost puternic afectat de Primul Rzboi Mondial i consecinele sale. La sfritul rzboiului, nici un titlu de valoare strin nu mai era listat la aceast burs, Frankfurt pierzndu-i poziia ca burs internaional. Criza mondial din 1930 a avut efecte dezastruoase, bursele de valori germane fiind chiar nchise temporar n 1931. Dup preluarea puterii n 1933 de ctre Partidul Nazist, bursa din Frankfurt a ndeplinit un rol minor. Cu toate acestea, n septembrie 1945 deja era redeschis ca una dintre cele mai importante burse germane. Gradual, pe msura consolidrii economiei germane, Bursa din Frankfurt a 17

recptat veche sa importan, jucnd un rol semnificativ ca intermediar al capitalului destinat reconstruciei rilor afectate de rzboi. n 1969 Bursa din Frankfurt a nceput procesarea electronic a anumitor date, ajungnd n 1997 la completa informatizare a tranzaciilor. Personajul principal al bursei germane este maklerul, un functionar de stat care are rolul de a stabili cursul pentru titlurile ncredinate lui.48 Dac n anul 1982 piaa de capital din Frankfurt se clasa pe poziia a asea n ierarhia mondial, n 1992 ocupa a cincea poziie, trecnd pe locul nr. 6 n 2001. Este de menionat ca n anul 2001 a fost creat bursa european EURONEXT, rezultat din colaborarea principalelor burse de pe vechiul continent (printre care i Amsterdam) care a preluat a treia poziie dup criteriul capitalizrii bursiere. 49

CAPITOLIL III. VALORI MOBILIARE I ALTE INSTRUMENTE BURSIERE 3.1. Valori mobiliare i alte instrumente bursiere. Concept i clasificare Unii autori francezi, a cror opinie a fost preluat i n literatura de specialitate romneasc, consider c nu exist n nici o juridicie din lume o definiie precis a ceea ce se nelege prin valori mobiliare.50 Bogdan Ghilic-Micu consider c valorile mobiliare, n sens restrns, sunt doar aciunile i obligaiunile. Legislaia romneasc n materie, chiar dac inconsecvent, a definit mai larg acest noiune. Astfel, prin Legea nr. 52/94 privind valorile
48 49

*** History of the Frankfurt Stock Exchange, Deutsche Boerse Group, www.deutsche-boerse.com Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 19-21, www.biblioteca.ase.ro 50 Dfoss G, Ballez, P. Les valeurs mobilires, Presses Universitaires de France, Paris, 1987, citat de GhilicMicu Bogdan n Burse de Valori, Ed. Economic, Bucureti 1997, p. 19

18

mobiliare i bursele de valori, abrogat prin OUG 28/2002, valorile mobiliare includeau aciunile, obligaiunile i instrumentele financiare derivate, precum i orice alte titluri de credit, ncadrate astfel de CNVM. CNVM a calificat ca valori mobiliare, prin Reg. nr. 6/99, titlurile de credit emise de stat, judee, orae, comune i autoritile administraiei publice centrale i locale. Ulterior, s-a reglementat prin lege includerea titlurilor de stat n categoria valorilor mobiliare. Conform noului act normativ incident OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate valorile mobiliare includ aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, i produsele speciale generate de aciuni: drepturi de preferin, drepturi de conversie a creanelor n aciuni, alte instrumente financiare calificate astfel de CNVM. La fel ca legea precedent, s-a lsat deschis posibilitatea CNVM de a califica prin regulamente alte instrumente financiare ca valori mobiliare, avndu-se probabil n vedere dinamismul inovaiilor financiare. Observm c titlurile derivate nu mai sunt considerate valori mobiliare. Dintre instrumentele componente ale pieei financiare altele dect valorile mobiliare i care sunt caracteristice pieei romneti putem meniona: titlurile de participare la organisme de plasament colectiv n valori mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instrumente financiare.51 Conform opiniei unor autori, exist trei categorii de valori mobiliare: primare, derivate i sintetice. Valori mobiliare primare pot fi considerate aciunile, obligaiunile i titlurile de stat. Valori mobiliare derivate sunt contractele futures i opiunile. Tranzaciile futures pe indici bursieri sunt valori mobiliare sintetice.
52

Definirea derivatelor financiare ca valori

mobiliare poate fi ntlnit i n lucrrile altor autor romni.53 n opinia noastr, este mai corect clasificarea urmtorului autor, n concordan cu OUG nr. 28/2002: Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee reglementate (instrumente bursiere) i se clasific n trei mari categorii: titluri primare (valorile mobiliare) care sunt instrumente financiare care consacr drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare ale emitentului, de tipul aciunilor i obligaiunilor;

51

OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, aprobat prin Legea nr. 525/2002, M.O. Partea I nr. 238/9 Aprilie 2002 52 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 77
53

Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro, p. 19; Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 80; Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, p. 10

19

titluri derivate care sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active care se

mai numesc i active suport sau active de baz. Activele suport pot fi reale, cum ar fi mrfurile bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. titluri sintetice care sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cu referire la active financiare sintetice de tipul indicilor de burs sau alte mrimi ce sunt sintetizate ca activ printr-un contract standardizat.54 Remarcm i o definiie indirect a valorilor mobiliare, n lucrarea citat: Cele mai importante piee de tranzacionare a instrumentelor financiare o reprezint bursele, bursele de valori fiind bursele care tranzacioneaz numai valori mobiliare. Celelalte titluri financiare care au pia formeaz obiectul tranzaciilor n bursele de mrfuri, cele mai importante ca volum fiind instrumentele derivate i cele sintetice. Am ntlnit n literatura de specialitate i alte definiii similare: noiunea de valoare mobiliar desemneaz instrumentele emise i tranzacionate pe piaa de capital a Romniei.55 Concluzionm, n concordan cu autorii menionai, c titlurile derivate i sintetice nu sunt valori mobiliare. Suntem de prere c o disticie complet ntre valorile mobiliare primare i cele derivate ar consta, n primul rnd, n faptul c primele privesc exclusiv venituri monetare n timp ce derivatele ar conferi drepturi asupra unor active care pot fi titluri financiare, valute mrfuri. Un al doilea aspect ar fi acela c valorile mobiliare sunt emise direct de stat sau de societile comerciale, iar titlurile secundare (derivate i sintetice) sunt create n general de burse, pe baza celor primare. 3.2. Cauzele apariiei i evoluia titlurilor financiare. Inovaii financiare Avantajele oferite de valorile mobiliare erau descrise cu aproape un secol n urm printr-un exemplu sugestiv: posesorul unic al unei ferme, aflat n imposibilitatea de a vinde o parte din pmntul su i capitalul rulant fr ndeplinirea unor formaliti numeroase i dezavantajoase, reprezint ntreaga valoare printr-un numr de titluri care dau dreptul asupra unei pri din capitalul social, punnd astfel bazele unei asociaii de proprietari. Astfel, aceste aciuni circul din mn n mn mai repede dect actul necesar pentru a ceda ferma respectiv, care rmne n acest mod ntreag, crearea de aciuni sau obligaiuni avnd rolul de a mri capitalul monetar dezvoltrii produciei.56 Valorile imobiliare pot fi supuse unui proces de mobilizare prin intermediul unor titluri de proprietate sau de crean, devenind astfel negociabile i transmisibile. Referitor la
54 55

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 28 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 29-30 56 Bdreu Teodor Despre burse i mijlocitori, Ed. Cartea Romneasc, Bucureti, 1923, p. 13-14

20

alte tipuri de titluri financiare, putem meniona c bursele de mrfuri au recurs la contractele derivate pentru c permiteau o mai bun organizare a tranzaciilor la termen cu mrfurile care se tranzacionau deja pe pieele n numerar (la disponibil). Productorii diverselor mrfuri cotate la burse aveau un interes major n ncheierea de tranzacii la termen, fixndu-i n timp util preul de vnzare. Derivatele financiare, n special contractele futures pe valute, au nceput s intre n scen n cursul anilor `70, pe piaa american, datorit mai ales renunrii la acoperirea n aur a dolarului american i a trecerii la flotarea liber a acestuia fa de restul valutelor. Tranzaciile moderne cu opiuni au nceput tot n SUA, n anul 1973, la Bursa de Valori din Chicago, opiunile avnd fa de contractele futures avantajul c permiteau cumprtorului s renune la dreptul de cumprare sau de vnzare a activului suport, drept achiziionat simultan cu opiunea.57 Emisiunea de valori mobiliare este considerat a fi un mijloc de finanare a cheltuielilor publice. Titlurile derivate, care pot rezulta din combinarea caracteristicilor obligaiunilor cu cele ale aciunilor, pot fi contracte ncheiate ntre emitent i investitor (contracte forward, care difer de futures n special prin faptul c nu este standardizat) sau pot fi contracte standardizate (futures i options). Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde-cumpra un anumit activ la un pre prestabilit, cu execuatarea contractului la o dat viitoare. Opiunile sunt contracte ntre un vnztor i un cumprtor, care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un anumit activ la o dat viitoare, drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Opiunile pot fi de cumprare (call), atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a cumpra activul, sau de vnzare (put), atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul. Titlurile financiare sintetice (basket securities) rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active diferite (titluri primare, titluri derivate, credite, indici de burs) i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou.58 Iniial, contractele futures erau concepute astfel nct deintorii unui activ s i poat proteja sau asigura preul acestuia astzi, pentru o perioad oarecare n viitor. Investitorii recurg la utilizarea contractelor futures pe indici bursieri fie pentru a se proteja, fie pentru a profita de creterile sau descreterile survenite n nivelul general al preurilor titlurilor de valoare.59

57 58 59

Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro, p.20
Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 30-31

***Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 148-154

21

n concluzie, avnd n vedere i argumentele mai sus expuse, considerm c un argument hotrtor al necesitii titlurilor derivate l constituie chiar dezvoltarea extrem de rapid (aproximativ 30 ani comparativ cu sute de ani parcuri de bursele de valori) a pieelor pentru derivate financiare. Investitorii au resimit nevoia utilizrii acestor instrumente financiare n scop de protecie, alturi de posibilitile deschise pentru ctiguri suplimentare. Categoria titlurilor sintetice este foarte diversificat, acestea fiind practic compuse permanent de ctre specialitii pieei financiare. Aceste titluri alctuiesc etaje ale pieei financiare care se completeaz permanent pentru c un titlu sintetic poate fi la rndul lui activ suport pentru o nou combinaie care genereaz un nou titlu sintetic. Bursele ameninate n prezent de globalizare au devenit extrem de sensibile la orice posibil nevoie a clienilor, inovarea continu a produselor bursiere devenind un mod de supravieuire. Considerm c nivelul de dezvoltare al unei burse este nfiat i prin gama titlurilor de capital tranzacionate, comparativ cu alte piee bursiere. Argumentul care urmeaz este suficient, n opinia noastr, pentru a descrie diferena ntre BVB i o alt burs n formare, corelnd gradul de capitalizare bursier cu receptivitatea la tranzacionarea inovaiilor financiare. Comparaia cu burse din ri mai dezvoltate este improprie n stadiul actual. La nivelul anului 2001, n timp ce la BVB se tranzacionau numai aciuni, la Bursa de Valori din Polonia se tranzaciona o gam impresionant de instrumente la acest moment: aciuni, drepturi de subscriere, certificate de alocare (pentru aciuni care nu au fost nc inregistrate), obligatiuni de stat pe 2,3,5 i 10 ani cu dobanda fixa i variabila, obligatiuni corporatiste, contracte futures pe indici bursieri i pe aciuni individuale, contracte futures pe valute, warranturi.60 Articolul la care facem referire ne furnizeaz i ali indicatori: Capitalizarea bursei poloneze la sfarsitul anului 2000 era de aproximativ 30 miliarde USD n timp ce capitalizarea BVB era de 427 milioane USD, adica 1,4% din cea a Bursei de Valori din Polonia. Valoarea tranzaciilor la bursa polonez n anul 2000 a fost de aprox. 58 miliarde USD, comparativ cu BVB unde valoarea a fost de 57 milioane USD, adica de 1.000 de ori mai mic. Urmtorul exemplu ilustreaz modul de apariie a unui nou titlu. De multe ori investitorii de pe piaa financiar sunt pui n situaia de restructurare a portofoliului pe care l dein. Analitii pieei de capital pot s previzioneze evoluii mai favorabile ale pieei de capital fa de piaa monetar, sau alti manageri prevd o scdere viitoare a ratelor dobnzii pe pieele monetare, prefernd o dobnd fix. Ei ar fi nevoii s vnd anumite titluri de pe piaa pe care o consider n declin, pe de o parte, iar pe de alt parte cu banii obinui s cumpere alte titluri financiare de pe piee stabile sau cu o previziune de cretere. O alt
60

Rzvan Pasol Scurt privire asupra pieei de capital din Polonia, www.kmarket.ro, mai, 2001

22

variant ar fi s plaseze banii obinui din vnzarea titlurilor, n conturi bancare cu dobnd la depozit. Practic ar face un transfer al activelor de pe piaa de capital pe piaa monetar, operaii care implic mari costuri de tranzacie, deci ineficien. Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieei financiare n general, s-au dezvoltat contractele de schimb (sau swap). Contractele swap pot fi considerate instrumente financiare prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Pe piaa internaional s-au dezvoltat mai multe categorii de swap: swap pe rata dobnzii (Interest Swaps), swap pe piaa de capital (Equity Swap), swap valutar (Currency Swap). Iniial, swap nu a fost un contract bursier, nefiind standardizat. Dar dup 2001, datorit dezvoltrii acestor operaii, bursa LIFFE din Londra, apoi cele din Chicago au introdus variante standardizate de swap, cu pia bursier. 61 Un alt aspect demn de menionat este faptul c ntre piaa de capital i cea monetar graniele au devenit tot mai difuze62 , titlurile de capital apropiindu-se tot mai mult de cele monetare. n funcie de legislaiile naionale, instituiile care activeaz pe piaa de capital sunt aceleai uneori cu cele de pe piaa monetar. n unele ri chiar autoritatea de reglementare i supraveghere poate fi unic pe ntreaga pia financiar. Exemplificm cazul Romniei unde, dup apariia OUG nr. 27/2002 privind pieele de mrfuri i instrumente financiare derivate, bncile comerciale au n premier acces direct pe aceste piee. 3.3. Indicii bursieri Majoritatea burselor clasific aciunile n funcie de lichiditatea acestora (uurina cu care pot fi cumprate sau vndute), performana unui titlu fiind cu att mai bun cu ct sunt mai muli investitori care l tranzacioneaz. Dar un investitor are nevoie s stabileasc i performana pieelor de valori, n ansamblul lor. n acest scop au aprut indicii bursieri, ca un barometru msurnd performana general a pieei de valori. Introducerea unei valori mobiliare n structura indicelui reprezint o consacrare pentru emitent. Originea analizei tehnice sau a trasrii de grafice moderne i are rdcinile n activitatea i teoriile lui Charles Henrz Dow (1851-1902). Studiind preurile de nchidere a aciunilor, Dow a ajuns la concluzia c era posibil s se creeze un indicator de burs, primul pe care l-a creat, n 1884, fiind Dow Jones Industrial Average, care reprezenta media (aritmetic simpl) a preurilor pentru 11 categorii de aciuni. Un indice al bursei de valori este o reprezentare numeric a performanei unui pachet de aciuni n raport cu o valoare de referin stabilit anterior.63
61 62

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 119-132

Ciobanu Gh. Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Buc. 1997, p. 9

23

Indicii bursieri exprim evoluia agregat a cursurilor valorilor mobiliare pe o anumit pia, constituind un reper pentru investitori. Semnificaia indicilor este dat de structura acestora. Indicii din prima generaie, n structura crora intr aciuni ale emitenilor din acelai domeniu de activitate (Dow Jones Industrials (SUA), BET (Romnia), Nikkei (Japonia), etc) au o capacitate de informare limitat. Indicii din generaia a doua (compozii) cuprind un numr mai mare de firme, din domenii de activitate diferite (instituii bancare, de asigurri, firme din ramura transporturilor, telecomunicaiilor), avnd un grad de relevan mai ridicat. Pentru a fi incluse n componena unui indice bursier, valorile mobiliare trebuie s satisfac anumite cerine de eligibilitate: grad de capitalizare bursier ridicat; grad mare de dispersie; structura valorilor mobiliare ce compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise la cot; cotarea valorilor mobiliare s se realizeze prin sistemul bursei informatizate.64 Indicele bursier este cel mai sintetic indice al unei economii, n condiiile n care pe acea pia sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii i reflect punctul de echilibru ntre cerere i ofert la un moment dat pe piaa respectiv. 65 Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii diferite de parrticipare. Modalitatea de stabilire a proporiei de participare a aciunilor n acest portofoliu se stabilete folosindu-se unul din cele dou criterii: capitalizarea sau preul aciunilor. Dac iniial indicii bursieri au fost construii doar pentru aciuni, astzi exist indici care urmresc evoluia altor titluri de valoare, cum ar fi obligaiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale. Diversificarea indicilor bursieri este i o consecin a diversificrii produselor bursiere i a pieei de capital, n general. Indicii bursieri au evoluat, n ceea ce privete relevana, de la o singur pia de capital, localizat ntr-o anume ar, la piaa financiar internaional, fapt pus n eviden prin apariia indicilor mondiali i a indicilor caracteristici rilor din spaiul monedei unice europene.66

63

Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 86
64

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 204 65 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 218 66 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 276

24

CAPITOLIL IV. ACTIVITATEA BURSIER N ROMNIA 4.1. Activitatea bursier n Romnia. Istoric i evoluie 4.1.1. Activitatea bursier n Romnia nainte de 1949 Ideea nfiinrii unor burse a aprut ca o consecin fireasc a dezvoltrii comerului n ara Romneasc, n anul 1839 (... se ivi la la 1839 ideia unei Burse la Bucureti i Braila.67 Locaiile erau determinate de faptul c n cele dou orae aveau loc cele mai multe tranzacii comerciale cu cereale, portul brilea fiind plin de corbii turceti, greceti, austriece, srbeti, francese, englese i ruseti care vin s ncarce tot felul de produse muntene, pe care le transport la Constantinopol, Genova, Marsilia i alte porturi din
67

Nicolae Iorga Istoria Comerului romnesc, Tipografia Tiparul Romnesc, 1925, pag. 175

25

Mediteran.68 Considerm c necesitatea nfiinrii unor burse n cele dou orae era impus de volumul tranzaciilor comerciale cu cereale din acea perioad. Piaa de mrfuri ajunsese la o anumit maturitate care a impus apariia instituiei reprezentative, bursa. Unii autori consider c, dei instituia bursei este sumar definit, actul de natere al bursei n Romnia poate fi considerat Codul de Comer al rii Romneti din 1840, care a fost utilizat i n Moldova pna la Unirea din 1959, i care coninea o reglementare general a burselor de la Brila i Bucureti. Ca argumente, autorul citat menioneaz existena unui regulament referitor la finanare, administraie, cotaie i tranzacii, asigurarea condiiilor de publicitate prin publicare n gazeta comercial a cotaiilor mrfurilor, impunerea unor reguli de conduit pentru dragomani i scunai (actualii dealeri i brokeri). Era reglementat i Consiliul de administraie, reprezentat de consiliul negustorilor din Brila, respectiv de ase administratori la Bucureti. 69 Considerm ntemeiate argumentele aduse n favoarea anului 1840 ca an de natere a bursei, chiar daca Legea din 1881 este prima lege a bursei. Reglementarea din 1840, dei general, confer adevrate trsturi de instituie bursier. Un alt autor consacrat este de acord cu afirmaia c activitatea bursier n ara noastr i marcheaz primele nceputuri n anul 1839, dei precizeaz c bursele de comer ntemeiate atunci au fost lipsite de o activitate notabil, datorit absenelor bazelor legislative.70 Ali specialiti consider c Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri din 1881 marcheaz organizarea mai temeinic a burselor din vechiul Regat, dei accept ideea c nceputurile pieei bursiere de mrfuri i valori din ara noastr ar putea fi situate pe la mijlocul secolului XIX. Legea era adaptat dup legislaia francez i se referea att la bursele de valori, ct i la cele de mrfuri. Conform prevederilor ei, bursele se nfiinau prin Decret Regal, la propunerea Ministerului Comerului, numai n oraele n care centrele de comer i industrie dispuneau de mijloace pentru ntreinerea localului i a personalului lor. 71 Studiind literatura de specialitate romneasc am observat c o mare parte a autorilor consacrai neglijeaz bursele din Transilvania. Printre rarele meniuni, extrem de succinte, referitoare la pieele incipiente de capital distingem c ...n Transilvania i Banat, organizarea burselor era dup modelul austriac.72 ntr-o alt lucrare se amintete fugitiv c pn n 1929 pe teritoriul Romniei dup Marea Unire funcionau burse de mrfuri i valori
68 69 70

Nicolae Iorga Istoria Comerului romnesc, Tipografia Tiparul Romnesc, 1925, pag. 165

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 288 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 166-167 71 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag.84-86 72 Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 166

26

mobiliare la Arad i Timioara, semnalnd c tradiiile bursiere din aceast parte a rii denot o activitate economic intens care a generat dezvoltarea mecanismelor pieei i apariia burselor.73 Aceast scpare a literaturii citate n lucrarea prezent nu poate fi justificat prin faptul c Transivania se afla n acele vremuri sub stpnirea Austro-Ungar, avnd n vedere c Comerul levantin i cel cu produse din Turcia, peste Braov l posed, doar cu puine excepii romnii dezvoltarea comercial i industrial contribuind n genere la cultivarea poporului, aa cum remarca mitropolitul Andrei aguna ntr-o scrisoare adresat n 1845 contelui Kollowarth Liebsternskz.74 Conform datelor furnizate de Camera de Comer i Industrie Braov, n 1835 se nfiineaz la Braov Casina Romana- local de ncheiere de tranzacii, burs, ...un fel de club al oamenilor de afaceri cea mai veche instituie de acest fel din Transilvania . Comparnd datele cronologice, este demn de remarcat pionieratul acestei burse din Braov. n deceniul al aptelea al secolului XIX a aprut o pia liber de valori, efecte i valut n Bucureti, la Hanul cu Tei. Ageni erau negustori i bancheri, iar cursurile erau orientate dup informaii de la Constantinopol i marile centre financiare occidentale. Acest moment ar putea fi considerat ca genez a pieei de capital n Romnia. Piaa era n formare, nc neavnd condiii pentru oficializare. La 1 iunie 1881 apare prima lege a bursei legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitoprilor de mrfuri care copia modelul burselor franceze i statua bursele din Bucureti, Iai, Brila i Galai.75 Deschiderea Bursei de Valori din Bucureti a avut loc la 1 decembrie 1882, iar peste o saptmn a aprut i cota bursei, publicat n Monitorul Oficial. Volumul tranzaciilor era redus deoarece samsarii, intermediarii i unele bnci preferau s lucreze n afara cotei, direct cu clienii.76 Cu excepia Bursei de Cereale Brila, nfiinat n 1883, care a ajuns n perioda interbelic sa stabileasc cotaia grului n Romnia i Europa de Sud-Est, aceste prime burse de comer au euat, motivul constnd nu att n condiiile sociale i economice, ct n lacunele i erorile legii.77 Legea asupra burselor de comer din 1904 reorganizeaz bursele de comer n vechiul regat, pe baza principiului libertii tranzaciilor. Autoritatea pieei este statul, reprezentat de un comisar al guvernului. Legea, mpreuna cu regulamentul de aplicare, stabilesc mecanisme mai eficiente de tranzacii i statueaz reglementri moderne de funcionare. Nu se face ns o difereniere clar ntre bursele de mrfuri, valori sau servicii. Evenimentele istorice socio-

73 74 75 76 77

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 297-298

*** http://ccibv.ro/150ani.html - 150 de ani de la nfii8narea Camerei de Comer i Industrie Braov

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 290

Ghilic-Micu Bogdan Bursa de valori, Ed. Economic, 1997, pag. 209

Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 290-291

27

politice (rscoala de la 1907, rzboiul balcanic din 1912-1913) duc ns la scderi importante ale cursului.78 Cu toate c a funcionat o perioad redus comparativ cu celelalte burse europene, se consider c Bursa din Bucureti a fost singura pia pentru negocieri bursiere din sud-estul european cu o poziie reprezentativ n comerul internaional. Reglementrile pieei bursiere de la 1904 au definit o instituie modern care a permis desfurarea unei activiti bursiere semnificative.79 n timpul primului rzboi mondial bursa rmne nchis, relundu-i activitatea n octombrie 1918 cu caracteristici de bull market (pia n urcare, pia-taur) pna la nceputul anului 1925. Cursurile au crescut continuu, cele mai tranzacionate aciuni fiind cele ale societilor de transport, urmate de cele bancare, respectiv ale societilor de asigurri.80 Perioada 1926 1929 se caracterizeaz prin scderi dezastruoase ale cursului, anul 1929 aducnd o nou lege bursier, impus n primul rnd de necesitatea adaptrii cadrului legislativ la noile realiti generate de Marea Unire. 81 Achille Saraga, agent oficiel de schimb i efecte la Bursa din Bucureti, sintetizeaz problemele bursei din Bucureti n acea perioad: ...factorii politici n micarea noastr economic, nu s-au convins nc, de utilitatea Burselor i de marele lor ce sunt chemate s joace n viaa economic a unui stat. ...Bursa este regulatorul vieii economice a unui stat. ...Guvernele nu numai c n-au stimulat producia, prohibitive.82 Prin Legea asupra burselor83 promulgat prin Decretul nr. 2704/1929, bursele sunt declarate instituii publice autonome, cu personalitate juridic, puse sub supravegherea Ministerului de Industrie i Comer. O inovaie important o constituie separarea instituional a burselor de mrfuri de cele de aciuni. Reglementrile nu abordeaz ns aspecte legate de protecia investitorilor, protecia i confidenialitatea informaiei, separarea principial a pieei primare de cea secundar, relaia dintre piaa bancar i cea de capital. Bursa de efecte, aciuni i schimb din Bucureti (denumire precedat de mai generalele: Burs, apoi Burs de Comer) are un curs ascendent dup criza economic 1929-1933, nregistrnd o perioad de vrf n anul 1939, cnd se tranzacionau 56 de titluri din domeniul bancar, al transportului i al asigurrilor sociale.84
78 79

dar i-au fcut greuti prin taxe

Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 84 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 288-305 80 Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 85 81 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 303
82

Achille Saraga Istoricul burselor i valorificarea aciunilor romnesti citat de Pasol Razvan n Probleme ale bursei din Bucureti n anul 1926, www.kmarket.ro, 02.05.2000 83 *** Legea asupra burselor, M.Of. nr. 178/13.08.1929
84

Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 86

28

Naionalizarea economiei din iunie 1948 a pus capt condiiilor de manifestare a legii cererii i ofertei (i existenei proprietii private) care constituie condiia esenial de existen a unei burse. 4.1.2. Piaa de capital romneasc dup anul 1989 Prin Legea nr. 15/1990 privind reorganizarea unitilor economice de stat ca regii autonome i societi comerciale s-a organizat patrimoniul economic n condiii de pia prin personalizarea juridic a agenilor economici. Legea nr. 31/1990 reglementeaz juridic organizarea i funcionarea societilor comerciale, definind pentru prima dat (sumar) instrumentele financiare ale pieei de capital: aciunile i obligaiunile. Prin legile nr. 33/1991 i, respectiv, nr. 34/1991 se definesc dou categorii importante ale pieei financiare, instituiile bancar, respectiv societile de asigurri. Astfel se delimiteaz clar piaa bancar (sau a creditului) de piaa de capital. Prin Legea privatizrii societilor comerciale nr. 58/1991 se efectueaz transferul de proprietate din sectorul de stat n cel privat, fiind definite Fondurile Proprietii Private ca instituii financiare care se vor transforma n instituii de tipul fondurilor mutuale, instituii reprezentative pentru piaa de capital. Aceeai lege instituie certificatele de proprietate care mbrac teoretic caracteristicile unei valori mobiliare, urmnd a fi negociabile la bursa de valori. Procesul de privatizare n masa n Romnia a debutat prin transformarea a 6 280 de companii de stat cu un capital social total de 1 443 miliarde lei n societi comerciale. n acelasi timp au fost create ase instituii cu rolul de a facilita, monitoriza i a sprijini intregul proces de privatizare: Fondul Proprietatii de Stat (FPS) i cinci fonduri regionale ale proprietatii private (FPP-uri). Fondurile Proprietii Private (FPP), cu rol esenial n activitatea de privatizare, s-au transformat n 1996 n societi de investiii financiare. Fondul Proprietatii de Stat a pstrat 70% din capitalul social al celor 6 280 de societi n scopul administrarii n numele statului pn la privatizare. Celelalte 30% din capitalul social au fost distribuite fondurilor proprietatii private. n august 1992, 15,5 milioane cetaeni romni au primit certificate de proprietate tranzacionabile, cu valoare nominala de 25.000 lei. Metoda MEBO a jucat un rol esenial n acea perioad. ncepnd din 1994 aproximativ 1500 de companii au fost vndute asociaiilor formate din salariai i conducere n schimbul certificatelor de proprietate i / sau contra numerar de catre FPP-uri i FPS. Lipsa capitalului autohton, dezinteresul manifestat de investitorii strini i birocraia autoritilor au fcut ca participarea la procesul de privatizare s fie destul de sczut. Modul n care a fost conceput i s-a desfurat procesul de privatizare n Romnia a influenat hotrtor pieele de capital. Ca rezultat al programului de privatizare n mas structura acionariatului celor mai multe 29

societi a fost extrem de difuz. n condiiile unei popularizri insuficiente aciunile erau detinute de un mare numr de oameni, dintre care unii ignorau chiar existena pieei de capital iar altii nu aveau ncredere suficient n aceasta pentru a se angaja n tranzacii. Pentru a putea executa ordinele de mari dimensiuni ale investitorilor instituionali trebuiau adunate n prealabil aciunile de pe pia i grupate n pachete importante, n caz contrar fiind dificil s se organizeze adunri ale acionariatului. 85 Procesul emiterii i distribuirii n mod gratuit populaiei a certificatele de proprietate a condus la dezvoltarea unei piee negre cu anumite caracteristi de pia secundar de capital. Forele pieei s-au manifestat liber, far reglementri fundamentale de protecie a investitorilor, de transparen, corectitudine, etc, piaa certificatelor fiind calificat drept prima pia de capital din Romnia post revoluionar. La sfritul anului 1992 apar i se Pn n 1994 s-au emis o serie de ordonane i hotrri de guvern care defineau un cadru juridic incipient, permind apariia primelor societi de intermediere, a unor fonduri mutuale. Nereglementarea a condus la o dezvoltare dezorganizat a pieei de capital. 86 Conceperea i punerea la punct a cadrului legal au nceput n 1994. Piaa de capital a devenit operaionala n 1995. Legea nr. 52/94 privind valorile mobiliare i bursa de valori stabilea cadrul legal necesar pentru funcionarea unei piee de capital, (definind i reglementnd instituiile i instrumentele: oferta public, societate de valori mobiliare, bursa de valori, protecia investitorilor, depozitar, etc. Bursa de valori, ca o component de baz a pieei secundare din Romnia, a fost renfiinat n anul 1995, funcionnd ca o pia de licitaie pe care ntlnirea dintre emiteni i investitori este facilitat de intermediari. Din punct de vedere tehnic i funcional, BVB (Bursa de Valori Bucureti) a beneficiat de expertiz canadian i englez. 87 Organismele implicate n funcionarea sistemului pieei de capital din Romnia sunt: - Asociaia Naional Societilor de Valori Mobiliare (A.N.S.V.M.), cu rol de reglementare i urmrire a tranzaciilor pe piaa de capital - Asociaia Bursei de Valori, organul suprem de decizie privind activitatea bursei, fiind format din societile de valori mobiliare autorizate de C.N.V.M. - Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare (S.N.C.D.D.), care are rol de organism de autoreglare, asigurnd finalitatea tranzaciilor derulate pe piaa R.A.S.D.A.Q.

85 86 87

Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 306-311

Vasilescu Camelia, Analiza conexiunilor dintre activitatea financiar a firmei i piaa de capital, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag 56-57

30

- Registrele independente (Registrul Romn al Acionarilor, Regisco, Moldova, etc) care au ca scop principal furnizarea de servicii de registru, asigurnd confirmarea dreptului de proprietate i a altor drepturi reale asupra valorilor mobiliare - Agenii custode, care asigur activiti de custode a valorilor mobiliare (Banca Transilvania, BCR, etc) - Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), care reprezint autoritatea cea mai important n domeniul reglementrii, supravegherii i controlului n domeniul valorilor mobiliare i a bursei de mrfuri. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativ autonom i cu personalitate juridic, aflat n subordinea Parlamentului i nfiinat n 1994, i exercit prerogativele legale n domeniul pieei de capital i al burselor de mrfuri pe teritoriul Romniei. Pentru ndeplinirea prerogativelor sale, CNVM este investit cu puteri de reglementare, decizie, autorizare, interdicie, intervenie, anchet, sancionare disciplinar i administrativ, n condiiile stabilite de lege. 88 n anul 2002, urmrindu-se armonizarea legislativ cu standardele europene n materie, s-a adoptat un pachet legislativ care reglementeaz att piaa de capital i bursele de mrfuri i valori precum i celelalte instituii financiare care activeaz pe aceste piee: Legea nr. 525/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate Legea nr. 513/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare Legea nr. 512/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate Legea nr. 514/2002 pentru aprobarea O.U.G. nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului CNVM Noul cadru legislativ este coerent, unitar i n acord cu normele i practicile existente pe pieele internaionale. Aceasta asigur o mai bun transparen, o protecie a investitorilir la standarde europene, o cretere a lichiditii pieei, prin introducerea de noi instrumente financiare, i ntrirea rolului CNVM ca autoritate de supraveghere i control. Pachetul legislativ corespunde exigenelor actuale ale pieei de capital i ale pieelor reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate i condiiilor de integrare a Romniei n Uniunea European. Toate cele patru legi sunt redactate la standarde internaionale i acoper, cel puin la nivel de pricipiu, toate activitile, instituiile i produsele specifice pieelor dezvoltate.89
88

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 14 89 Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 15

31

Apreciind c impactul noilor reglementri va fi semnificativ asupra pieei de capital, un alt autor sesizeaz i puncte critice, cum ar fi cele referitoare la actul normativ privind valorile mobiliare, serviciile de investiii i pieele reglementate: - exagerarea problemei proteciei acionarilor minoritari - definirea acionarului semnificativ ca acel acionar ce deine cel puin 10% din aciunile unui emitent, fa de prevederile anterioare care defineau o deinere de minim 5% ca deinere semnificativ. Aceast schimbare introduce practic o reducere a standardelor de transparen practicate pn acum. De asemenea, s-a renunat la raportarea oricrei modificri cu minim 2% a poziiilor semnificative, fiind introdus doar obligaia raportrii atingerii pragurilor de 5%, 10%, 33%, 50%, 75% i 90%. - Restricii la derularea ofertelor publice la cumprare: obligaia derulrii unei oferte de cumprare pentru orice achiziie de aciuni peste poziia semnificativ, fa de reglementrile actuale care prevd derularea unei oferte numai peste poziia de control (o treime din capitalul social); interzicerea unei noi oferte de preluare a unei societi timp de un an de la nchiderea celei precedente; 90 Ca n toate celelalte ri din Europa Centrala i de Est, cea mai mare parte a investiiilor a venit din partea investitorilor strini. Exist o diferen semnificativ intre dimensiunea BVB i dimensiunile celorlalte piee din Europa Centrala i de Est. O prima particularitate a pieei de la Bucureti este dimensiunea sa redus. Cele dou grafice de mai jos ilustreaz diferena pronunat n termeni de capitalizare a pieei i de medie a sumelor tranzacionate zilnic. Capitalizarea pieei sfirsitul perioadei (miliarde dolari)
30 25
Prague Stock Excange Warsaw Stock Exchange Exchange

20 15 10 5 0 1995 1996 1997

Budapest Stock Exchange

Bucharest Stock Exchange

1998

Aug-99

90

Rzvan Pasol Elemente pozitive i negative aduse de noua legislaie a pieei de capital, www.kmarket.ro, 20.05.2002

32

Sursa: Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999 Sume tranzacionate medie zilnica (miliarde dolari)

70 60 50 40 30 20 10 0 1995
Warsaw Stock Exchange

Budapest Stock Exchange

Prague Stock Exchange Bucharest Stock Exchange

1996

1997

1998

Aug-99

Sursa: Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999 Factorul cel mai important care a dus la crearea acestei diferene a fost abilitatea cu care au fost atrai investitorii internationali de portofoliu. Capitalul strin care a intrat n Romnia reprezint o foarte mic parte din cantitatea total investit n Europa Central i de Est.91 Cu exceptia evolutiilor suferite ca urmare a influenelor contextului global (criza din Asia de sud est, intrarea Rusiei n incapacitate de plat, tendinele imprimate de nivelul bursei din New York) autorii anterior citai consider c nu exist vreo corelaie ntre piaa de capital romneasca i cele ale rilor aflate n imediata vecintate. 4.2. Piaa extrabursier romneasc Urmnd modelul american, dup nfiinarea Bursei de Valori Bucureti, Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare din Romnia (ANSVM) a creat, la 27 septembrie 1996, o pia de tip OTC, dup modelul NASDAQ, (liderul mondial de necontestat al pieelor OTC) de92 numit RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations). Pe aceast pia pot efectua tranzacii numai societile de investiii financiare
91 92

Pogonaru Florin, Apostol Camil Evoluia pieei de capital, www.cerope.ro, oct. 1999

Ghilic-Micu Bogdan n Burse de Valori, Ed. Economic, Bucureti 1997, p. 229

33

(societile de valori mobiliare) membre ale ANSVM. Ordonana de Urgen

93

Legea n vigoare la data apariiei

pieei era Legea nr. 52/1994 privind mobiliare i bursa de valori, abrogat 8 ani mai trziu de nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate. RASDAQ a fost constituit ca o structur tehnic afiliat ANSVM, nmatriculat ca societate cu rspundere limitat, activitatea sa constnd n operarea i meninerea sistemului de tranzacionare electronic RASDAQ, care utilizeaz o tehnologie realizat de NASDAQ Stock Market din SUA. Sistemul electronic de tranzacionare evideniaz i susine delocalizarea tranzaciilor. Negocierea titlurilor nu se rezum numai la trimiterea unor oferte n sistem sau afiarea unor cotaii ferme (fapt datorat existenei societilor care au calitatea de market-maker), existnd posibilitatea contactrii telefonice a societilor de investiii financiare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaiei i a deciziei de ncheiere a unei tranzacii.94 Apariia pieelor OTC este o necesitate a oricrei economii funcionale, aa cum se subliniaz n literatura de specialitate. n prezent, majoritatea statelor cu o economie de pia au, pe lng o burs de valori oficial, i o pia OTC, care completeaz cu succes procesul investiional pe piaa de capital.95 Orice valoare mobiliar care nu este cotat la nici o burs de valori este, de regul, tranzacionat pe piaa RASDAQ. Piaa este creat de ctre intermediarii de valori mobiliare aflai n relaii concureniale, interconectai prin intermediul terminalelor de tranzacionare la o reea de date. Societile de servicii de investiii financiare (brokeri i/sau dealeri) transmit n regim de acces direct cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare, cotaii disponibile n timp real tuturor participanilor. Piaa RASDAQ este o pia de negociere ntre formatorul de pia (market maker) i agenii de servicii de investiii financiare care acioneaz n numele clienilor lor (brokeri) sau n numele societii de servicii de investiii financiare pentru care lucreaz (traderi). 96 Scopul iniial al RASDAQ a constat n tranzacionarea aciunilor rezultate din programul de privatizare n mas (aproximativ 5800 de societi comerciale). 97 Scopul apariiei i dezvoltrii pieelor OTC ca piee secundare alternative, n rile cu tradiie bursier, a fost de a facilita accesul ntreprinderilor mici i mijlocii la finanare (v. Cap. III) n timp ce RASDAQ a fost creat doar pentru a da lichiditate unor titluri obinute n
93

Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, pag. 314-320

94

Anghelache Gabriela (coordonator) Piee de capital i burse de valori, teste-gril i aplicaii, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 239-268
95 96 97

Ghilic-Micu Bogdan n Burse de Valori, Ed. Economic, Bucureti 1997, p. 230

Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002, pag. 264-271 Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 55

34

urma privatizrii n mas. Ne raliem la opinia exprimat de Ovidiu Stoica, conform creia piaa de capital (deci implicit RASDAQ) a aprut n Romnia n mod anormal , ordinea fireasc de apariie fiind piaa primar, urmat de o pia secundar, de negociere. n Romnia ns, piaa primar i utilitatea finanrii prin piaa de capital a fost descoperit sporadic.98 n sprijinul consideraiior noastre referitoare la modul artificial, formal, de creare a pieei RASDAQ i care a ndeprtat acest pia de menirea normal, citm din Raportul CNVM pe anul 2000: Existena celor peste 5000 de societi comerciale listate a ridicat probleme de ordin logistic greu de surmontat, n condiiile lipsei aproape totale a colaborrii cu societile emitente, piaa nefiind capabil s pun ani la rndul la dispoziia participanilor i a publicului larg un set minim de informaii: date financiare n timp util, evenimente din viaa emitenilor, politica lor de dividende. Din aceast cauz RASDAQ i-a creat n ultimii trei ani imaginea unei piee mai mult sau mai puin opace n care informaia public este mai greu accesibil i este exploatat mai ales de persoane care au acces direct la sursele informaiilor. Mai mult dect att, majoritatea covritoare a societilor a fost listat n 1996 i 1997 pe baza unor decizii administrative ale Guvernului, i nu la solicitarea expres a emitenilor, ceea ce a fcut ca emitenii s nu aib nici un interes s colaboreze cu instituiile pieei.99 Practic toti emitenii erau la nivelul anului 2000 societi comerciale incluse in Programul de Privatizare in Masa (PPM), cu capital de stat sau privatizate, neexistnd nc o structur de difereniere a acestora pe nivele in func ie de performane, lichiditate sau transparen.100 Dac inem cont i de faptul c pe pia sunt listate mai mult de 5.900 societi comerciale, aproximativ 2.600 emiteni nu au fost tranzacionai niciodat n anul 2000.
101

Raportul CNVM din anul urmtor102 evideniaz

aceleai rezultate: din 5084 societi comerciale listate n 2001, numai 2739 au fost tranzacionate, sau altfel spus 46% dintre societi nu au fost practic tranzacionate. n concluzie, listarea forat a miilor de societi comerciale a avut efect pozitiv nul pentru cel puin jumtate dintre acestea. Infrastructura modern a RASDAQ, sistemul performant de telecomunicaii i software-ul corespunztor nu au fost folosite nici pe departe la justa valoare, pentru a ndeplini menirea pieei de alternativ la sistemul bancar.
98 99

Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 273-274 Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2000, www.cnvm.ro 100 *** www.kmarket.ro - Piata RASDAQ a implinit 4 ani de tranzactionare, 06.11.00 101 Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2000, www.cnvm.ro 102 Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2001, www.cnvm.ro

35

n acest sens, considerm demn de menionat c, n primii patru ani de tranzacionare, specific pietei RASDAQ a fost doar funcia de concentrare a actionariatului prin preluarea unor pachete de aciuni de ctre investitori interesai de anumite societi.103 Relativ la cooperarea dintre piaa de capital i cea bancar, i RASDAQ a fost tratat nu nepsare de ctre piaa bancar. Astfel, n ciuda faptului c RASDAQ a ntreprins o serie de aciuni n direcia introducerii de noi instrumente la tranzacionare, sistemul bancar a rmas pasiv. ncepnd din luna februarie 2000 s-a creat posibilitatea tranzacionrii certificatelor de depozit emise de bnci. Din pcate, bncile comerciale nu au luat in considerare aceasta oportunitate, astfel ncat pn la sfritul anului 2000 se tranzacionase numai o singur emisiune de astfel de certificate pe RASDAQ, cu rezultate limitate. 104 4.3. Bursele de mrfuri n Romnia

n prezent funcioneaz dou burse de mrfuri n Romnia, Bursa Romn de mrfuri Bucureti i Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu. Cadrul legal n domeniul burselor de mrfuri din Romnia a fost dat iniial de Legea nr. 129/2000 referitoare la pieele reglementate de mrfuri, servicii i instrumente derivate, act normativ abrogat n 2002 de Ordonana de urgen privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare reprezint autoritatea de reglementare, supraveghere i control a burselor de mrfuri. Societile de burs care gzduiesc bursele de mrfuri au ca obiect principal de activitate administrarea bursei de mrfuri, efectund i activiti conexe ca:organizarea de licitaii pentru vnzari i achiziii de produse, servicii, lucrri, active ale persoanelor juridice i fizice, administrarea i comerciaslizarea sistemelor informatice specifice burselor de mrfuri, organizarea de seminarii de pregtire n domeniu. Societile membre ale bursei se numesc societi de brokeraj i sunt autorizate de CNVM s presteze servicii de negociere a cererilor i ofertelor i de ncheiere de tranzacii pe pieele dezvoltate de bursa de mrfuri n cont propriu i/sau n contul clenilor.105 Agentul profesionist angajat al membrilor bursei de mrfuri, responsabil cu tranzaciile este brokerul, acesta fiind obligat s negocieze cererile i ofertele i s ncheie tranzacii n conformitate cu ordinele de burs primite. Traderul este persoana fizic atestat

103

*** www.kmarket.ro - Piata RASDAQ a implinit 4 ani de tranzactionare, 06.11.00 *** www.kmarket.ro - Piata RASDAQ a implinit 4 ani de tranzactionare, 06.11.00
Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 52-58

104 105

36

de consiliul bursei de mrfuri i autorizat de CNVM s opereze direct n sistemul de tranzacionare al bursei de mrfuri. n cadrul burselor de mrfuri din Romnia pot fi dezvoltate piee la disponibil (piee spot) i piee ale instrumentelor financiare derivate. Toate contractele tranzacionate pe pieele instrumentelor financiare derivate dezvoltate de o burs de mrfuri se garanteaz, compenseaz i deconteaz prin intermediul unei case de compensaie autorizat de CNVM. Bursa de Marfuri Sibiu S.A. a fost nfiinat n data de 14 decembrie 1994, avnd 11 actionari. n perioada 1994 - iulie 1997 principala activitate o constituiau tranzaiile spot. n urma cu 6 ani, pe 11 iulie 1997, la Sibiu a luat natere, n premier pentru Romnia, piaa contractelor la termen, instrumente financiare derivate de mult timp cunoscute i utilizate n lumea financiar din rile dezvoltate. Bursa sibian a devenit prima burs futures i de opiuni din Romnia, n noiembrie 1998 fiind introduse primele opiuni pe contracte futures. Evoluia fulminant a mijloacelor de comunicare, aparitia e-comerului au impus o serie de schimbri n domeniul tranzaciilor bursiere. Tranzaciile prin licitatie cu strigare din ringul bursei, au fost nlocuite de o platform electronic de tranzacionare, din octombrie 2000 participanii la pieele la termen BMFMS avnd posibilitatea de a realiza tranzacii de la distanta, prin Internet. Relativ la siguranta sistemului de tranzacionare, deoarece mediul de transmisie de date este Internetul, un mediu relative nesigur, au fost luate msuri drastice de securitate a serverului i a datelor. n timp scurt, de la tranzaciile iniiale n incinta bursei s-a trecut la tranzaciile on-line de la distan, iar licitaiile prin strigare au fost nlocuite de executarea automat a tranzaciilor.106 Anii 2002-2003 au reprezentat o perioada deosebit de important pentru dezvoltarea domeniului bursier, lucru datorat, n mare parte, noilor reglementari legislative. Perspectiva integrrii Romaniei n Uniunea European a evideniat vidul legislative. Astfel, a aprut O.U.G. nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, aprobat prin Legea 512/2002, precum i Regulamentul C.N.V.M. nr. 4/2002. Principalele noutti ale acestor acte normative le reprezint trecerea burselor de marfuri i a operatorilor sub supravegherea C.N.V.M., precum i posibilitatea intrarii directe pe pia a celor mai importante institutii financiare - bncile i societile de valori mobiliare. Activitatea bncilor pe pieele instrumentelor financiare derivate este reglementata, pe langa cele trei acte mentionate, i de Norma B.N.R. nr. 10/2002 privind instrumentele financiare derivate. Potrivit acestui ultim act, bncile pot efectua operaiuni n cont propriu i n contul clientilor doar cu urmtoarele instrumente: futures pe cursul de schimb, futures pe rata dobanzii, forward pe cursul de schimb, forward rate agreements, swap pe devize i swap pe rata dobnzii. Regulamentul C.N.V.M. nr. 4/2002 confer, totodat, dreptul societilor de servicii
106

www.bmfms.ro/istoric

37

de investiii financiare (fostele SVM-uri), de a intra direct pe piaa instrumentelor financiare derivate, fr a mai fi necesar nfiinarea unor societi de brokeraj. 107 4.4. Bursa de Valori Bucureti de la renfiinare pn n prezent Studiul evolutiei BVB de la (re)nfiinare pn n prezent relev o serie de etape distincte n dezvoltarea sa: etapa iniial, de constituire (1995-1996) ce a condus ncet spre creterea accelerat i generalizat din prima parte a anului 1997. n a doua jumtate a anului 1997, anii 1998 i 1999 a urmat o perioada de regres generalizat i de restrngere a activitii. n anul 2000 s-a intamplat un fenomen interesant: scderea s-a oprit i s-au pus bazele unei creteri fundamentate, pe termen lung. Anul 2001 a fost fr ndoial un an de cretere pentru burs, atat din punct de vedere cantitiv (creterea preurilor aciunilor, a indicilor bursieri, a valorii tranzactiilor i a capitalizarii) cat i din punct de vedere calitativ (trierea emitentilor, tranzactionarea obligatiunilor, introducerea categoriei Plus). 108 Evoluia indicilor ilustreaz nsi evoluia pieei de capital respective. Pentru Bursa de Valori Bucureti se poate spune, c, dup evoluia promitoare de la nfiinarea ei, a cunoscut o perioad de scdere puternic pn n cea de-a doua parte a anului 1998. Dup aceast perioad se remarc o evoluie constant liniar n perioada 2000-2001, pentru ca din a doua parte a anului 2001, s cunoasc rate de cretere diferite, att datorita schimbrilor din structura lor, ct i evoluiei economice n ansamblul ei. n anul 2002 Bursa de Valori Bucureti este marcat de evoluii pozitive ale indicilor care o caracterizeaz. Ratele de cretere sunt semnificative n perioadele mai-iunie i spre sfritul anului, n lunile septembrie-octombrie. 4.4.2. Bursa n contextul economic al anilor 1999-2005 Pentru burs, anul 1999 a fost un an mai bun decat 1998, prezentnd mai multe oportuniti de ctig pentru investitori. Evoluia bun a unora din societile cotate (in special la burs) a fost umbrit de evoluia slab a economiei romneti i a pieei de capital n ansamblul sau, precum i de instabilitatea mediului financiar. Bursa de valori nu a reusit nici n 1999 impulsionarea tranzactiilor, finanarea mai multor societi cotate prin oferte primare i atragerea unui numar mai mare de emiteni privai puternici la cota (dei n aceasta ultim direcie nceputurile sunt bune).109 La nceputul anului 2000 existau o serie de asteptri i prognoze favorabile cu privire la evoluia indicatorilor pieei financiare: reducerea drastic a inflaiei, creterea veniturilor reale asigurate de fondurile mutuale, titlurile de stat i dobnzile bancare, creterea volumelor de tranzactionare la bursa de valori i pe piata RASDAQ concomitent cu o tendin ascendent a indicilor bursieri, etc. S-a dovedit, ns, c multe din tintele propuse nu

107 108

Zeres Florin, Accesul Bancilor i SSIF-urilor pe piaa instrumentelor derivate, www.bmfms.ro Pasol Rzvan Evoluia pieei de capital n 2001 i perspective pentru 2002, www.kmarket.ro 109 Pasol Rzvan Evoluia pieei de capital n 1999 i perspective pentru 2000, www.kmarket.ro

38

au fost atinse, anul 2000 evoluand n linii mari similar cu 1999 iar asteptata relansare a pieei de capital neavand loc nici n cursul acestui an.110

Sursa:www.cnvm.ro Cu toate c numrul aciunilor tranzacionate a crescut, valoarea tranzacionat exprimat n USD a nregistrat o scdere important. Aceeai caracteristic contradictorie a nregistrat-o i evoluia celor doi indici oficiali: BET i BET-C. Dup cum se poate observa din figuri, dac evoluia lor exprimat n lei a nregistrat cretere, n USD aceasta este ntr-o scdere remarcabil, reflectnd, nimic altceva dect substaniala depreciere a monedei naionale. Bursa de Valori a nregistrat un an 2001 foarte bun, desigur raportat la anii precedeni i nu la piee bursiere strine, fa de care BVB rmne nc foarte departe.111 Tendina cresctoare urmat de Burs, att din punct de vedere cantitiv, ct i calitativ, ne ndreptete s considerm anul trecut ca unul de succes. Este suficient s analizm evoluia pieelor externe pe durata anului 2001 pentru a constata c activitatea Bursei din Bucureti a contrastat cu ceea ce s-a ntmplat pe piee de capital din Europa. Bilanul pozitiv al activitii bursiere este regsit n creterisemnificative ale principalilor indicatori. Capitalizarea bursier a depit pragul de un miliard de dolari, reprezentnd 3,34% din Produsul Intern Brut (PIB) pe anul 2001, iar indicii bursieri au urmat tendina general de cretere, indicele BET apreciindu-se cu peste 38,6% de la nceputul anului. Mult mai important estefaptul c aceast tendin continu i n prezent, astfel nct de la nceputul anului 2002 indicii bursieri au atins i depit maximul istoric, iar capitalizarea a depit n anul 2002, pentru prima dat, pragul de 5% din PIB.112
110

Pasol Rzvan Evoluia pieei de capital n 2000 i perspective pentru 2001, www.kmarket.ro Pasol Rzvan Evoluia pieei de capital n 2001 i perspective pentru 2002, www.kmarket.ro Bursa de Valori Bucureti Raport Anual 2001, www.bvb.ro

111 112

39

Capitalizarea bursier, exprimat n USD, s-a triplat fa de anul 2000 i s-a dublat fa de anul 1997, considerat anul cel mai bun al pieei de capital romneti. Valoarea tranzaciilor, exprimat n USD, a crescut cu 51% fa de anul 2000, depind 130 de milioane USD, dar reprezint numai 50% din valoarea anului 1997. Rata cifrei de afaceri a sczut fa de anii anteriori i arat c, dei valoarea tranzaciilor a crescut substanial n anul 2001, nu a crescut proporional cu capitalizarea bursier. Cu alte cuvinte, creterea capitalizrii bursiere nu a fost determinat de o cretere important a preurilor aciunilor tranzacionate (raportul pre pia/valoare nominal), ci s-a datorat majorrii capitalului social al emitenilor cotai, cotrii a trei emiteni, dintre care doi mari emiteni, Banca Romn de Dezvoltare i Societatea Naional a Petrolului, precum i derulrii unor tranzacii importante cu aciuni ALRO Slatina. Indicele BET (care reflect evoluia celor mai bune zece titluri cu lichiditatea cea mai mare) a crescut n anul 2001 fa de anul 2000. Bursa n contextul economic al anului 2002 Bursa de Valori Bucureti a avut n anul 2002 una din cele mai performante perioade din istoria sa, cel mai bun argument n susinerea acestei afirmaii fiind faptul c toi cei trei indici calculai de BVB au atins n aceast perioad niveluri maxime istorice, astfel : - indicele BET, care urmrete evoluia celor mai lichide zece aciuni listate la Cota Bursei, nregistra la finele anului 2002 valoarea de 1659 puncte, fa de valoarea de 754,85 puncte a ultimei zile de tranzacionare din anul 2001. Maximul istoric de 1705,21 puncte a fost atins n data de 13 noiembrie 2002; - indicele BET-C, care reflect evoluia preurilor tuturor aciunilor cotate, exclusive aciunile societilor de investiii financiare, a nregistrat nivelul de 1103,12 puncte, fa de 486,07 puncte de indice la sfritul anului 2001. Maximul istoric de 1133,97 puncte a fost atins n data de 2 octombrie 2002; - indicele BET-FI, care urmrete evoluia preurilor de tranzacionare ale aciunilor celor cinci societi de investiii financiare (SIF) a atins nivelul maxim n edina de tranzacionare din data de 23 septembrie 2002, i anume 7644,03 puncte. Acest indice a nregistrat n ultima zi de tranzacionare din anul 2002 o valoare de 6015,22 puncte, fa de valoarea de 2700,72 puncte nregistrat la sfritul anului 2001. n 2003 indicele BET a nregistrat o cretere de numai 30,91%, mult mai mic dect cea din 2002 (+119,79%), i chiar mai mic dect cea din 2001 (+38,58%). Indicele BET-C a avut performane similare, nregistrnd +26,04% n 2003, la distan mare de creterea de 126,95% din 2002 (ns totui stnd mai bine decat n 2001, cnd BET-C a sczut cu 4,84%).113 Chiar daca nu au mai nregistrat creteri spectaculoase, aciunile listate la burs au adus n general ctiguri semnificativ mai mari dect rata inflaiei (estimat la 14% - 14,5% pentru 2003) i dobnzile bancare.
113

Pasol Rzvan Evoluia pieei de capital n 2003 i perspective pentru 2004, www.kmarket.ro

40

Bursa de Valori Bucureti a continuat i n anul 2003 trendul ascendent al celor trei indici bursieri, cel mai bun argument n susinerea acestor afirmaii fiind faptul c indiciiBET, BET-C i BET-FI au nregistrat noi maxime istorice. Indicele BET, a crui cretere anual a fost de 11,19% n Euro, a avut o evoluie similar pieelor vest-europene i peste performanele atinse de bursele de valori din rile central-europene. Astfel, indicele EUROSTOXX50 (indice compozit pan-european care urmrete evoluia celor mai lichide 50 de companii din zona Euro) a nregistrat n 2003 un plus de 11,48%, iar indicele CESI (al rilor central europene) un plus de 8,74%. Creterea principalilor indici bursieri a avut loc pe fondul intensificrii activitii de tranzacionare, valoarea total a tranzaciilor situndu-se la 273,2 milioane Euro, ceea ce reprezint o cretere cu 22,7% fa de valoarea nregistrat n 2002. Tendinele pozitive ale pieei s-au regsit i n creterea capitalizrii bursiere, care se situa la finele anului 2003 la nivelul de 2.991 milioane Euro, cu peste 13% mai mult dect n anul precedent.114 Bursa de Valori Bucureti a traversat n anul 2003 cea mai fast perioad din istoria sa, tpi cei cei trei indici calculai de BVB continund trendul ascendent nceput n anii anteriori. Aceste creteri ale indicilor bursieri au avut loc pe fondul intensificrii activitii de tranzacionare, valoarea total a tranzaciilor (aciuni plus obligaiuni) ncheiate n anul 2003 la burs situndu-se la 273,2 milioane EUR. Tendinele positive ale pieei s-au regsit i n creterea cu peste 13 porcente a capitalizrii bursiere, exprimat n EUR, care se situa la finele anului 2003 la nivelul de 2,99 miliarde EUR. 115 Evolutiile nregistrate n 2004 la Bursa de Valori Bucuresti au accentuat i confirmat o data n plus tendinta pozitiva pe care s-au nscris indicatorii pieei bursiere, tendinta nceputa n anul 2000. Intensificarea activitii de tranzactionare din ultimii ani a demonstrat capacitatea pieei de capital din Romnia i a investitorilor de a reactiona la performantele nregistrate la nivelul economiei reale i la modificarile care au avut loc pe celelalte segmente ale pieei financiare. Creterea sustinuta a PIB, continuarea procesului de dezinflaie, consolidarea tendintei de apreciere a monedei nationale sau scderea ratelor dobnzii din sistemul bancar sunt doar cteva elemente care, privind retrospectiv, trebuiau sa se regaseasca firesc i n activitatea de tranzactionare din ringul Bursei. Astfel, n ultimele luni din anul 2004 i anul 2005 s-a conturat o tendinta evidenta de cretere a numarului de investitori care au ales sa-si diversifice modalitatile de fructificare a resurselor financiare de care dispun i sa realizeze plasamente n valori mobiliare listate la Cota Bursei. Anul 2004 a fost un an de mare exceptie pentru investitorii la bursa ; de fapt, din Bursa de Valori Bucuresti a traversat n anul 2004 cea mai fasta perioada din istoria sa, i cel mai bun argument n sustinerea acestei afirmatii este faptul ca toti cei trei indici
114 115

Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2003, www.cnvm.ro Bursa de Valori Bucureti Raport Anual 2003, www.bvb.ro, p. 5

41

calculati de BVB si-au continuat trendul ascendent nceput n anii anteriori, nregistrnd record dupa record. Dupa un an 2002 excelent din toate punctele de vedere, n care s-a nregistrat o cretere generalizata a aciunilor i o apreciere a indicelui BET de 119,8%, a urmat un an 2003 relativ dezamagitor, cu evolutii stabile i o cretere a indicelui de numai 30,9%. n aceste condiii au existat temeri ca bursa de valori (sau, cel putin, aciunile listate la bursa n acel moment) si-a atins potentialul si, n lipsa unor emitenti sau instrumente noi, preurile aciunilor se vor plafona. Anul 2004 a contrazis aceasta ipoteza : indicele BET a crescut cu 101,2%, indicele BET-C (calculat pe baza preurilor tuturor aciunilor listate la bursa) cu 103,8%, iar indicele BET-FI (calculat pe baza preurilor aciunilor SIF) cu 115,5%. 4.4.2. Bursa de Valori Bucureti n contextul anului 2007 Bursa de Valori Bucureti a resimtit din plin criza international, inchizand anul 2007 cu o cretere de 22% pe indicele BET. Piata RASDAQ a inregistrat cel mai bun an din istorie, cu o crestere medie de 95%. Anul 2007 a fost un an atipic si incarcat de evenimente care si-au pus amprenta asupra evoluiei Bursei de Valori Bucureti (BVB). Pe fondul crizelor aparute pe pieele internaionale, Bursa a cunoscut numeroase corecii in decursul anului, limitandu-i astfel cresterea fa de anii trecui. Indicele BET, care include cele mai mari zece companii din pia, a cunoscut in decursul anului o crestere de numai 22,05%, fiind cea mai mic din ultimii ase ani. Astfel, cresterea inregistrat de BET in 2008 reprezint mai puin de jumatate din cresterea de acum doi ani, de 50,9%, si de peste cinci ori mai mica fa de cea mai bun evoluie din istoria BET-ului, de 119,79%, inregistrat in 2002. Evolutia mai putin bun a indicelui este si un rezultat al maturizarii pietei. Companiile mari, care intra in structura indicelui BET, nu au mai inregistrat cresterile spectaculoase din anii precedenti, intrucat au ajuns sa fie evaluate corect sau chiar supraevaluate. In aceste conditii, principalul motor de crestere al actiunilor il reprezinta rezultatele companiilor. Astfel se explica scaderea Petrom, cea mai mare companie de pe Bursa, care a pierdut 12% anul acesta din cauza rezultatelor slabe, evolutia sa franand si cresterea indicelui BET. Chiar si in aceste condiii, indicele BET a depit pentru prima dat de la lansare pragul de 10.000 de puncte in vara anului curent, fiind urcat de creterile semnificative ale titlurilor bancare i farmaceutice din componena sa. Dupa aceasta perioad, indicele a cunoscut o corectie sever pn la sfarsitul lunii noiembrie, revenindu-si abia pe finalul anului, dar nereusind sa depaseasca din nou 10.000 de puncte. 42

BET-C, indicele care ia in calcul toate companiile listate la Bursa, a incheiat anul cu o crestere de 32,6%, mai mare decat anul trecut, cand castigase 28,5%. Evolutia mai buna a indicelui BET-C in comparatie cu BET evidentiaza faptul ca in 2007 companiile mai mici au cunoscut evolutii mult mai bune fata de companiile mari de pe piata. Maximul atins de indicele BET-C in 2007 a fost de 7.432 de puncte, nivel atins in vara acestui an. BET-C a inchis anul la un nivel de 6.665 de puncte. SIF-urile au inregistrat si ele o crestere mai mica fata de anii trecuti. Indicele care evidentiaza evolutia de ansamblu a acestora, BET-FI, a crescut in 2007 cu 24,85%, aceasta fiind cea mai mica apreciere de la aparitia indicelui in 2001. Societatile de investitii financiare au avut un final de an destul de spectaculos, cu o pierdere de 3,28% joi si cu o revenire de 1,55% in ultima zi de tranzactionare a anului. BET-FI a inchis anul la un nivel de 78.669 de puncte. Spre deosebire de anii trecuti, SIF-urile nu au mai crescut in bloc, randamentele acestora diferentiindu-se semnificativ. Astfel, SIF Transilvania a inregistrat o crestere de peste 50%, luand in calcul si majorarea de capital, in timp ce SIF Moldova a urcat abia cu 6,5%. Valoarea tranzactiilor de pe Bursa de Valori a atins in acest an un nou nivel record de 3,92 mld. euro (13,8 mld. lei), cu 40% mai mare decat in 2006, in timp ce capitalizarea bursiera a avansat cu 17,2%, la 24,6 mld. euro (85,96 mld. lei). Bursa RASDAQ a cunoscut in 2007 cel mai bun an din istorie, inregistrand o crestere a indicelui RASDAQ-C, care include toate companiile listate in piata, de 96,48%, de trei ori mai mare fata de evolutia de anul trecut, de 33,93%. De altfel, piata RASDAQ a atras in anul curent destul de multi investitori, cu un capital investit de aproximativ 1,21 mld. de euro (4,25 mld. lei). Ultima zi de tranzactionare din an a adus pentru piata Rasdaq o crestere de 2,61%, pe fondul unei lichiditati de 4,5 mil. euro (15,74 mil. lei). Capitalizarea totala a companiilor listate pe RASDAQ a urcat de 2,3 ori, la aproape 7 mld. euro (24,4 mld. lei). Bursa de Valori Bucuresti (BVB) a obtinut anul trecut un profit net de 29 milioane lei ( 8,7 milioane euro), in crestere cu 87% fata de 2006, in timp ce veniturile au avansat cu peste 55% la 54 milioane lei (16,2 milioane euro), potrivit rezultatelor preliminate trimise de BVB. Bursa de Valori Bucuresti afisase pentru 2006 un profit net de 15,5 milioane lei si venituri totale de 33,43 milioane lei. Veniturile Bursei au fost realizate in conditiile in care Depozitarul Central al Bursei de Valori Bucuresti a devenit operational prin decizia Comisiei Nationale a Valorilor 43

Mobiliare din 13 decembrie 2006 si a inceput sa ofere servicii de depozitare si registru din 1 ianuarie 2007 atat pentru piata reglementata cat si pentru piata Rasdaq. Evolutiile pietelor administrate de catre Bursa de Valori Bucuresti in anul 2007, primul an de dupa aderarea Romaniei la Uniunea Europeana, au confirmat tendinta de crestere a indicatorilor bursieri si au dus la maxime istorice valoarea capitalizarii bursiere, a valorii de tranzactionare si a indicilor bursieri. BVB vrea sa-si sporeasca oferta prin diversificarea oportunitatilor de investire oferite de piata bursiera si stimularea cererii, prin sustinerea tendintei de sofisticare a comportamentului investitional. In paralel, vor continua demersurile care vizeaza consolidarea pozitiei BVB in cadrul sistemului financiar. Principalii factorii determinanti ai acestor evolutii au fost cresterea numarului de investitori din piata, diversificarea comportamentului lor investitional si o prezenta mai activa a investitorilor nerezidenti, a caror pondere in totalul tranzactiilor de cumparare realizate pe pietele reglementate a atins nivelul record de 40% din ultimii sapte ani. Capitalizarea BVB - inclusiv Rasdaq - a ajuns la finalul anului trecut la 85,96 miliarde lei (24,6 miliarde euro), iar lichiditatea medie zilnica a fost anul trecut de 55,2 milioane lei (16,5 milioane euro). Intre timp, declinul accentuat care a afectat bursele europene, ca urmare a turbulentelor financiare cauzate de criza creditelor "subprime" din SUA, a coborat de la inceputul acestui an cotatiile titlurilor listate la BVB, insa capitalizarea apare pe plus, ca urmare a listarii Erste Bank la Bucuresti, a carei valoare de piata a umflat capitalizarea pietei - cu tot cu Rasdaq - cu peste 43 miliarde lei la 133,9 miliarde lei (35,9 miliarde euro) pe 19 martie. Primul an al Romniei ca Stat Membru al Uniunii Europene a fost un an pozitiv pentru Bursa de Valori Bucureti, bogat n evenimente i, dei a fost marcat de fluctuaii, nu a fost lipsit de realizri. Putem spune c n anul 2007 o caracteristic definitorie n evoluia Bursei din Bucureti a fost influena a dou valuri internaionale de criz (semn al integrrii pieei financiare romneti n circuitul internaional), n timp ce crizele politice interne au afectat bursa doar ntr-o mic msur, aceast detaare de mediul politic fiind un semn mbucurtor de maturizare a investitorilor romni. Un element important pe care l remarcm este revenirea investitorilor la piaa Rasdaq, dei societile de pe acest segment bursier sunt mai puin cunoscute sau performante. 44

O alt trstur a anului 2007 este aceea c evoluia indicatorilor BVB a fost mult mai uniform dect n anii anteriori, evitndu-se coreciile care se produceau de regul primvara. n ceea ce privete piaa Rasdaq, n contextul celor artate mai sus, aceasta a cunoscut aprecieri fr precedent n ultimii ani, capitalizarea dublndu-se, iar valoarea tranzaciilor mrindu-se de circa 5 ori. Pe ansamblu, capitalizarea cumulat (BVB i Rasdaq) a totalizat 110,4 miliarde lei, concretizat ntr-o cretere cu 31,3% fa de finele anului 2006. Ca pondere n PIB-ul estimat pentru anul 2007, capitalizarea a atins nivelul de 28,2%. - mil. lei Valoare tranzacionat Capitalizare TOTAL: 18698,6 110372,4 BVB : 14454,0 85962,4 Rasdaq : 4244,6 24410,0 nceputul anului a fost marcat de euforia investitorilor legat de aderarea Romniei la Uniunea European, anticipnd repetarea evoluiilor pozitive din anii anteriori pe baza rezultatelor financiare ale companiilor, ceea ce a dus la aprecieri mari ale indicilor BVB. ns la sfritul lunii februarie a avut loc primul val de scdere pe burs, survenit ca urmare a deprecierii indicilor pieei bursiere din China. Aceast cdere a afectat cea mai mare parte a pieelor internaionale, inclusiv piaa romneasc. Deprecierea a fost accentuat i de instabilitatea politic intern. Ca element pozitiv remarcm nceperea tranzacionrii societii Turism Felix Bile Felix. Spre sfritul lunii martie putem meniona un nou declin generat de scderile de pe piaa american, afectnd n special sectorul bancar (pierderi n jur de 8% la cele mai importante aciuni), dar i SIFurile (3- 4%). Al doilea trimestru al anului a debutat cu nceperea tranzaciilor cu aciunile companiei Alumil Rom Industry Bucureti, i cu nchiderea rafinriei Arpechim Piteti, care a fcut ca ntr-o singur zi capitalizarea BVB s piard peste 500 milioane euro prin societile Petrom i Oltchim, ale cror preuri au sczut considerabil. BVB a primit un nou impuls, odat cu nceperea tranzacionrii obligaiunilor emise de Banca European de Investiii. Tot n aceast perioad, prin Decizia nr. 962 a CNVM, s-a stabilit c societile de administrare a investiiilor (SAI) nu acioneaz n mod concertat cu 45

fondurile de investiii pe care le administreaz, prin aceast msur putndu-se evita pragul de 1% aplicat din 2006. Pe acest fundal, s-au nregistrat maxime istorice pe SIF-uri i volume foarte ridicate pe ntreaga pia. nceputul celui de-al doilea semestru aduce un maxim istoric de 10.000 puncte pentru indicele BET i cea mai mare capitalizare a anului (93,6 miliarde lei). n general, n aceast perioad, pe fondul unor declaraii ale autoritilor, s-a indus sentimentul c statul va alege bursa ca modalitate de finanare a unor companii pe care le deine, i c promisiunile n aceast direcie se vor concretiza. n aceast etap a intervenit criza creditului ipotecar din Statele Unite i scderi corelate pe majoritatea pieelor. Pe Bursa de la Bucureti indicii BET, BET-C i BET-FI au nregistrat deprecieri de peste 5%. ntreaga perioad a stat sub semnul conjuncturii internaionale nefavorabile, indicatorii avnd o evoluie fluctuant. Dei raportrile financiare ale unor companii din domeniul financiar-bancar au impulsionat unele edine de tranzacionare, capitalizarea a czut n unele zile la valori modeste de 84 de miliarde lei. Sectorul RASDAQ a resimit, pentru acest moment, mai puin ocurile de pe pieele internaionale. n ceea ce privete investiiile strine, n luna august se remarc faptul c investitorii strini au pus pentru prima dat n acest an accentul pe vnzri, nregistrndu-se un sold negativ. Sfritul trimestrului III aduce cu sine o scdere generalizat a valorii tranzaciilor, dar i a capitalizrii. Dei pe plan internaional pieele bursiere s-au redresat treptat, piaa de la Bucureti nu a cunoscut aprecieri ale indicatorilor, analitii fiind de prere c a avut loc o ieire a investitorilor strini din pia, dar i o nrutire a felului n care a fost perceput economia romneasc n general de ctre mediile de afaceri internaionale. Tot n aceast perioad au nceput operaiunile cu instrumente derivate, avnd suport activ indicii BET i BET-FI. Ultima parte a anului a continuat evoluia descendent. Situaia a fost nrutit de moiunea de cenzur mpotriva guvernului, aceste evenimente fiind accentuate de tirile negative privind prognozele macroeconomice (declaraia Guvernatorului BNR privind ratarea intei 46

inflaiei pe anul 2007, dar i nivelul deficitului de cont curent i deprecierea monedei naionale). Dei rezultatele financiare (la 9 luni) ale emitenilor au fost pozitive, evoluia bursier n aceast perioad a fost dominat de climatul internaional nefavorabil pe fondul scderilor generalizate de pe pieele internaionale. Creterea preului petrolului, pierderile unor mari bnci internaionale, revizuirea rating-ului de ar al Romniei de la stabil la negativ de ctre Standard & Poors, au fost tot attea elemente negative, pe acest fundal capitalizarea scznd pn la valori apropiate de lunile ianuarie-februarie (79,9 miliarde lei). Un element pozitiv a fost Oferta Public Iniial a SNTGN Transgaz S.A., ateptat cu un foarte mare interes de ctre investitori. Aceast ofert a nregistrat cel mai ridicat nivel de suprasubscriere de pn acum, i a adus un element inedit pentru piaa romneasc i anume drepturile de alocare, fiind o bun int n special pentru marii investitori. Totodat a nceput oferta public pentru Casa de Bucovina Club de Munte. Tranzacionarea drepturilor de alocare Transgaz, a adus puin optimism n sfritul anului, capitalizarea BVB ajungnd la 85,9 miliarde lei. Din toate punctele de vedere, anul 2007 a fost un an special pentru Bursa de Valori Bucureti. El a surprins prin valorile atinse de indicatorii segmentului RASDAQ i a fost un an bun pentru sectorul financiar bancar, dar a dezamgit prin emitenii sectorului petrolier. Evoluia principalilor indicatori bursieri a fost pozitiv n raport cu anul 2006, i foarte apropiat de estimrile Comisiei Naionale de Prognoz referitoare la piaa reglementat. Dac BVB nu ar fi fost afectat de conjunctura internaional, aspect ce nu a putut fi prevzut, prognoza noastr ar fi putut fi depit. Capitalizarea BVB a fost la sfritul lunii decembrie 85962,4 milioane lei, n cretere cu 17,2% fa de ultima edin de tranzacionare a anului anterior. CNP estimase pentru sfritul anului 2007 o capitalizare de 90 miliarde lei, nivel ce fusese deja depit la mijlocul anului, cnd s-a nregistrat cea mai mare valoare, 93,6 miliarde lei. Declinul nivelului capitalizrii a nceput odat cu evenimentele de pe pieele financiare internaionale din var, un aport considerabil la aceast evoluie avndu-l 47

i scderea valorii de pia a societii Petrom, care deine cea mai mare pondere n capitalizarea total. Valoarea tranzacionat total (aciuni listate i nelistate, obligaiuni, drepturi de preferin i instrumente derivate) a crescut cu 35,2%, pn la 14454 milioane lei, valoare foarte apropiat de estimarea CNP de 15000 milioane lei. De asemenea, lichiditatea a nregistrat o cretere. n cursul anului 2007, toi indicii bursieri au avut o dinamic pozitiv: BET a atins nivelul de 9825,4 puncte, reprezentnd o cretere de 22,1% fa de anul anterior. Pentru acest indicator, CNP prevzuse o valoare de 9700 de puncte, valoare ce a fost depit din luna iulie, cnd s-a nregistrat maximul istoric de 10000 puncte; BET-C a atins 6665,5 puncte, apreciindu-se cu 32,6%; BET-FI a nregistrat o cretere de 24,8%, atingnd nivelul de 78669,7 puncte. n perioada 2005-2007 multe companii au beneficiat de majorri importante de capital, printre cele mai importante enumerm: Banca Transilvania (218,3 mil. lei), Impact (85 milioane lei), SIF3 - Transilvania (54,6 mil. lei), Biofarm (39,1 milioane lei) i S.S.I.F. Broker (36,5 mil. lei). n ceea ce privete segmentul RASDAQ, acesta a cunoscut n 2007 cea mai important cretere a ultimilor ani. Analitii pieei au pus interesul sporit fa de acest sector pe seama intrrii unor fonduri de investiii n acionariatul unor societi, a faptului c unele companii mai mici ar putea avea perspective mai mari de dezvoltare, pe reducerea numrului de societi listate pe aceast pia, dar i pe sperana de ctig mrit. n plus, n a doua parte a anului n care BVB a fost afectat de criza internaional, aici efectul pare a nu fi fost resimit. Dei valorile capitalizrii i ale indicilor au fluctuat n mod firesc, valoarea tranzaciilor a crescut continuu n al doilea semestru al anului. Pe acest fundal, a crescut valoarea de pia a unor societi tranzacionate la Rasdaq, concurnd ntr-o oarecare msur companiile listate la BVB. Astfel, valoarea tranzaciilor a fost de 4244,6 milioane lei, fa de 847,8 milioane lei n finalul anului 2006 (o cretere de 400,7%). Capitalizarea a ajuns la 24410,0 milioane lei, majorndu-se cu 127,9% fa de decembrie 2006. 48

Toi indicii RASDAQ au cunoscut aprecieri importante n anul care sa ncheiat: Indicele RASDAQ-C a atins 4628,6 puncte, ceea ce reprezint o cretere de 96,5%; RAQ-I a atins 4496,9 puncte, majorndu-se cu 67,1%; RAQ-II a atins 8201,2 puncte, care practic s-a dublat fa de nivelul atins n 2006. n contextul pieelor nvecinate, n anul 2007 Romnia s-a meninut pe trendul anilor anteriori, ocupnd aceeai poziie ca n anii precedeni, dar neavnd resursele necesare de a se ridica pe un loc superior n aceast ierarhie.

Capitalizarea bursier ara Cehia Ungari a Polonia Sloveni a Slovaci a Romni a Sursa: Eurostat, Bursa de Valori Bucureti 49 2005 31 27,5 79,0 6,7 3.7 17,5 2006 34.6 31,6 112, 8 11,5 4,2 24,6 2007 47.9 31,4 144, 3 19,7 4,5 31,6 2008 29.6 13.2 67.9 8.4 3.9 14.6

- mld. euro 2009 31.2 20.9 2010 Feb. 32.1 21.8

105.1 106.6 8.4 3.6 21.9 8.1 3.7 23.8

n anul care a trecut un element negativ l-a constituit lipsa ofertelor publice, remarcndu-se doar trecerea ctorva societi de pe Rasdaq pe piaa reglementat. Spre sfritul anului a avut loc singura ofert public iniial ncheiat, a societii Transgaz, aciunile urmnd a intra la tranzacionare n 2008 i s-a derulat cea a Casei de Bucovina Club de Munte, finalizat n luna ianuarie 2008. Pe termen scurt, dei a fost anunat intenia de a se lista la burs unele companii din domeniul administrrii transportului fluvial i maritim i aeroporturi, este puin probabil s aib loc noi listri de mare amploare. Pentru perioada urmtoare, se sper c fondurile de administrare a pensiilor private obligatorii vor atrage capital, la n BVB special va spre sectorul s fie ca instrumentelor cu venit fix, dar i spre aciuni. Structura nereprezentativ companiilor la scara listate continua fiind economiei romneti, posibil

preferinele investitorilor s se ndrepte tot ctre sectorul financiarbancar, similar anilor anteriori. n anul 2007, comportamentul investitorilor strini la BVB a fost, aa cum am artat n prezentarea general, afectat de criza internaional, observndu-se, ncepnd cu luna august, preferina acestora ctre vnzare n detrimentul cumprrilor de aciuni. n ciuda acestui fapt, situaia pozitiv din prima parte a anului a fcut, ca la nivelul ntregului an, ponderea acestora n ceea ce privete cumprrile de aciuni n totalul cumprrilor s creasc. Anii 2004 - 2006 au fost ani cu creteri importante, iar 2007 a fost dominat de dou perioade de declin (cea din luna august putnd fi considerat major). n ultimii ani au existat preri, printre specialiti pieei de capital, care au artat c valoarea de pia a unor companii este supra-evaluat, dei rezultatele financiare periodice au fost bune. Pe de alt parte, n perioada post-criz financiar aceste rezultate par a nu mai fi fost atractive pentru investitorii strini. Simultan, aa cum am artat mai sus, n ultima parte a anului la BVB indicatorii i-au pierdut din amploare, n schimb cei referitori la segmentul Rasdaq s-au majorat foarte mult, existnd percepia unui transfer al capitalului de pe o pia pe cealalt. 50

Informatiile prezentate in tabelul de mai jos sunt cu atat mai surprinzatoare cu cat au survenit in primul an de la finalizarea procesului de aderare al Romaniei la Uniunea Europeana, an care ar fi trebuit sa aduca dupa sine un aflux de investitori straini capabili sa impinga cotatiile spre maxime istorice mult mai inalte.

In cele ce urmeaza ar trebui sa facem precizarea ca evolutia pietei romanesti de capital nu ar trebui sa fie privita in context regional, deoarece pe parcursul anului 2007, cotatiile celor mai reprezentative titluri listate la BVB s-au corelat mai degraba cu piete ceva mai indepartate (cu un grad de dezvoltare net superior si cu un grad de sofisticare a instrumentelor financiare incomparabil mai ridicat). In aceste conditii, fara nici o justificare fundamentala, Bursa de Valori Bucuresti a incercat sa copieze, in special pe scadere, evolutia unor piete financiare mult mai dezvoltate (si care chiar se confrunta cu probleme financiare reale), contrazicand intr-o maniera transanta rezultatele financiare deosebite publicate de majoritatea emitentilor. Daca trebuie sa facem o analiza retrospectiva a anului 2007 nu putem sa nu scoatem in evidenta evolutia urmatoarelor sectoare: - La nivelul sectorului Societatilor de Investitii Financiare (SIF-urilor), SIF Transilvania (SIF3) a reusit prin politica sa de acordare de dividende sub forma actiunilor gratuite si prin dinamica spectaculoasa a portofoliului sa se mentina multa vreme in raza de interes a majoritatii investitorilor. Rezultate financiare deosebite a cunoscut si SIF Oltenia (SIF5) care incepe sa culeaga rezultatele investitiilor de portofoliu efectuate in trecut. - Sectorul bancar a avut la randul sau doua vedete de necontestat: BRD Groupe Societe Generale (BRD) si Banca Transilvania (TLV). - Turismul a reprezentat unul dintre cele mai dinamice sectoare ale Bursei de Valori Bucuresti, THR Marea Neagra (EFO) si Turism Baile Felix (TUFE), oferind castiguri din capital record. In ceea ce priveste sectorul Rasdaq, au existat o serie de societati care au inregistrat cresteri deosebit de spectaculoase, cresteri care s-au dovedit, in final, mai mult sau mai putin sustenabile. Simboluri bursiere precum ARCV, ALBZ, COFI, ATGJ, PRSN, IPRU nu mai reprezinta o necunoscuta pentru nimeni, fiind amplu analizate pe majoritatea forumurilor bursiere. 51

Pe parcursul anului 2007, s-au inregistrat o serie de cresteri spectaculoase pe sectorul RASDAQ, cresteri care au avut drept punct de plecare atat argumente fundamentale reale (argumente ce au generat in final cresteri sustemabile) cat si o serie de evenimente fara o relevanta fundamentala (si in consecinta s-au desumflat inca din primele faze ale corectie). 4.4.3. Activitatea Bursei n anul 2008, n contextul crizei subprime Sensibilitatea pieei bursiere autohtone la factorii externi a crescut treptat n ultimii ani, odat cu deschiderea economiei romneti i cu liberalizarea fluxurilor financiare asociate contului de capital. Ponderea activitii desfurate de investitorii non-rezideni n cadrul pieei de capital din Romnia a crescut n ultimii ani i activitatea acestora a avut inclusiv un efect de antrenare a unei pri a capitalului autohton spre operaiuni bursiere. Era deci firesc ca elementele determinante ale evoluiilor BVB din anul 2008 s fie strns legate de schimbrile (uneori dramatice) care s-au produs n cadrul pieelor financiare internaionale.116 De asemenea, n plan intern s-au produs schimbri semnificative ale mediului economico-financiar autohton, unele induse de evenimentele care au avut loc la nivel internaional, altele care au inut mai degrabde caracterul electoral al anului 2008. Slbiciunile pe care le-au artat unele economii din regiune, modificarea percepiei ageniilor de rating asupra riscurilor din cadrul pieelor emergente, ngrijorarea mediilor financiare fa de nivelul considerat prea ridicat al deficitului de cont curent, deficitul bugetar situat peste pragul de 3% din Produsul Intern Brut (PIB), creterea semnificati v a ratelor de dobnd din sistemul bancar autohton sau inversarea brusc a tendinei de apreciere a cursului de schimb al monedei noastre naionale sunt doar cteva elemente care arat c n 2008 condiiile economico-financiare s-au schimbat radical fa de anii precedeni. Iar orice schimbare important din economie se reflect inevitabil i asupra activitii pieei bursiere. Datele statistice disponibile la finalul anului 2008 creionau pentru economia mondial un tablou total diferit fade cel existent n urm cu doar un an. Cu economiile din zona euro i din Japonia aflate deja n recesiune (tehnic) i cu cea din S.U.A. aflat "de facto"n aceeai situaie, economia mondial n ansamblul su pare a avea toate datele intrrii ntr-o perioad extrem de dificil. Aa cum de altfel s-a mai ntmplat n istoria capitalismului, dificultile economiei reale au fost anticipate i chiar agravate de apariia unei situaii de crizla nivelul pieelor financiare. Primele semne evidente ale fenomenelor ce aveau s se transforme n criza financiar care a afectat pieele bursiere internaionale au aprut nc din prima parte a anului 2007, atunci cnd piaa creditelor ipotecare subprime din S.U.A. a nceput s-i arate riscurile i slbiciunile. Propagarea la nivelul ntregului sistem financiar nord-american a problemelor din piaa creditelor "subprime" s-a produs extrem de rapid i a fost posibil i din cauza
116

Bursa de Valori Bucuresti - Raport anual 2008 www.bvb.ro

52

schimbrilor semnificative pe care le-a cunoscut n ultimele decenii activitatea de intermediere financiar. Modelul tradiional care a stat la baza finanrii instituiilor bancare a suferit modificri semnificative odat cu "descoperirea" i utilizarea pe scar din ce n ce mai larg a securitizrii tehnic financiar prin care creditele acordate de o instituie bancar puteau fi structurate n instrumente financiare complexe, care au luat n general forma obligaiunilor colateralizate cu ipoteci i care au permis extinderea modelului "originate and distribute". Aceste instrumente financiare odat create erau apoi tranzacionate liber pe pia cu implicarea diverselor instituii bancare i astfel a devenit din ce n ce mai dificil sfie identificate i evaluate riscurile asociate, aa cum a fost de altfel cazul i cu obligaiunile care erau legate de ipoteci din categoria "subprime". Localizarea acestor riscuri la nivelul uneia sau alteia dintre instituiile bancare (mai ales n cazul bncilor de investiii) prezente pe pia i cuantificarea expunerii lor fa de instrumente financiare devenite "toxice" au devenit practic imposibil de realizat, n condiiile n care acestea erau tranzacionate preponderent n regim OTC, netrasparent, iar funcionarea defectuoas a unor piee a contribuit la propagarea unui sentiment general de nencredere n ntregul sistem financiar. Climatul de incertitudine a determinat creterea aversiunii fa de risc a investitorilor, care au ncercat s-i reduc expunerea fa de instrumentele financiare mai riscante sau care sunt tranzacionate pe piee mai volatile (cum sunt percepute pieele emergente). La jumtatea anului 2008 scderile severe care deja fuseser nregistrate mai ntipe pieele de aciuni au fost urmate de corecii semnificative ale cotaiilor mrfurilor, ceea ce sugereaz c investitorii au nceput s fie convini c efectele crizei financiare internaionale asupra economiei globale vor fi mult mai importante dect se evaluase iniial. Datele statistice care au fost publicate la finalul anului 2008 privind performanele celor mai importante economii ale lumii nu au fcut dect s confirme reaciile destul de violente produse cu anticipaie pe pieele bursiere mondiale, inclusiv cele europene. Toate aceste evoluii care s-au manifestat n cadrul pieelor financiare au determinat reacii fr precedent din partea instituiilor de reglementare naionale i internaionale care au atribuii n asigurarea stabilitii sistemelor financiare. Interveniile acestora nu s-au mai limitat n 2008 doar la aciuni concertate de reducere a dobnzilor de politic monetar sau la operaiuni care au vizat asigurarea necesarului de lichiditate din sistem: de aceast dat au fost imaginate programe menite s sprijine instituiile financiare aflate n dificultate, care au presupus (printre altele) implicarea de resurse publice n finanarea de fuziuni i achiziii ntre mari companii financiare, extinderea tipurilor de titluri de valoare acceptate de autoritile monetare ca i colateral, achiziia de instrumente financiare calificate drept "toxice" i chiar naionalizarea unor instituii financiare de anvergur. Salvarea de la faliment a Bear Stearns prin preluarea de ctre JP Morgan, naionalizarea bncii britanice Northern Rock, preluarea Merrill Lynch de ctre Bank of America, naionalizarea giganilor ipotecari americani Fannie Mae i Freddie Mac, urmat de o decizie similar n cazul asiguratorului AIG, dar mai ales intrarea n faliment a bncii de investiii Lehman Brothers sunt doar cteva dintre cele mai spectaculoase evenimente care s-au produs n anul 2008 pe o pia financiar internaional 53

extrem de volatil. Dei cele mai multe dintre aceste evenimente au avut ca principali actori instituii din SUA, efectele lor s-au resimit puternic i la nivelul principalelor piee financiare europene. Schimbarea condiiilor din cadrul pieelor financiare internaionale a afectat inevitabil i performanele economiei romneti. Dac n primele trei trimestre ale anului 2008 economia romneasc a cunoscut ritmuri ridicate de cretere i a atins un record de +9,1% n trimestrul III, n ultima parte a anului situaia s-a schimbat radical. Reducerea cererii externe pentru produsele autohtone i accesul mult mai dificil i mai scump la finanare prin intermediul creditelor bancare au fcut ca ateptrile privind dinamica economiei romneti n trimestrul IV al anului 2008 s devin mult mai pesimiste. ncetinirea ritmului de cretere economic n partea final a anului 2008 a fost se pare una mult prea brusc (cretere de doar +2,9% n trimestrul IV) i a afectat semnificativ ncasrile bugetare, situaie care a condus la un deficit al bugetului general consolidat situat n jurul a 5% din PIB, cu aproximativ doupuncte procentuale peste limita maxim de trei procente asumat de orice stat membru UE. n condiiile n care politica fiscal s-a dovedit a nu fi suficient de flexibil pentru a se adapta rapid noilor condiii i semnalelor venite dinspre economia real, pentru autoritatea monetara fost destul de dificil s gseasc cele mai bune rspunsuri la o situaie caracterizat prin scderea cererii de export venite dinspre "zona euro", prin existena unei valori ridicate a deficitului de cont curent, prin dependena bncilor locale de finanri venite dinspre bncile "mam", totul avnd ca fundal diminuarea ncrederii investitorilor n economiile din Europa Central i de Est. Astfel, n ncercarea de a pstra atractivitatea relativ a monedei naionale n raport cu alte valute, BNR a acionat total diferit de alte bnci centrale i a continuat pentru o foarte lung perioad s menin dobnda de politic monetarla niveluri relativ ridicate (peste 10% pe an). Politica monetar restrictiv s-a dovedit a nu fi ns suficient n momentul n care ageniile de rating au anunat c rile din regiune au vulnerabiliti crescute n actualul context economico-financiar internaional. Investitorii strini au nceput s arate mai mult reticen n a-i extinde sau menine poziiile lungi pe lei i concomitent au aprut unele micri speculative, astfel c pe parcursul lunii octombrie au aprut n piaa valutar interbancar i n cea monetar momente de panic i de maxim volatilitate, care au reclamat intervenia direct i indirect a bncii centrale. Pentru Bursa de Valori Bucureti anul 2008 a adus o serie de evenimente care au fost ateptate i pregtite cu atenie n ultimii ani, dar care din cauza evoluiilor negative nregistrate de cotaiile aciunilor admise la tranzacionare pe piaa reglementat tind s treac deocamdat n plan secund. Listarea la BVB a primelor aciuni emise de o companie internaional (Erste Group), debutul tranzacionrii pe piaa reglementat administrat de ctre BVB a nu mai puin de 25 de serii de obligaiuni guvernamentale (titluri de stat), lansarea a doi noi indici bursieri, extinderea tipurilor de instrumente financiare derivate care pot fi negociate la BVB (prin introducerea contractelor futures care au ca activ suport principalele cursuri de schimb valutar sau aciuni), admiterea la tranzacionare a primelor 54

uniti de fond (odat cu listarea STK Emergent) sau conectarea primilor participani externi (remote members) la sistemul de tranzacionare sunt realizri importante, ale cror efecte se vor regsi cu siguran n evoluiile viitoare ale pieei bursiere din Romnia. Concentrarea ateniei asupra scderii preurilor de referin ale aciunilor i ctre efectele induse la nivelul capitalizrii totale i lichiditii generale este nsla rndul su justificat, fie i numai prin prisma faptului c n continuare operaiunile cu aciuni dein ponderea covritoare n economia pieei bursiere (97%). Contextul financiar internaional ostil a fost principala cauz care a fcut ca pieele de aciuni din Europa Central i de Est (inclusiv cea romneasc) s nu mai continue i n 2008 evoluiile pozitive din anii precedeni. Astfel, ncde la debutul anului, tradiionalul "efect al lunii ianuarie" a fost complet ignorat de investitori i relativ rapid evoluiile cotaiilor au artat c 2008 va fi pentru Bursa de Valori Bucureti un an cu totul special. Dup scderi cu aproape -30% ale indicilor bursieri n primele saptmni de tranzacionare ale anului 2008 a urmat o perioad de relativ acalmie, care a dat impresia c piaa bursier poate descrie un scenariu n care coreciile negative ale preurilor de tranzacionare pot fi considerate oarecum fireti, dup creterile susinute i consistente marcate de indicii bursieri nainte i imediat dup momentul aderrii Romniei la Uniunea European. O astfel de explicaie, mai degrab de natur tehnic, prea a fi cu att mai probabil cu ct performanele financiare raportate de ctre companiile listate la BVB erau n continuare pozitive, iar indicatorii macroeconomici i-au pstrat robusteea pn spre finalul anului. Turbulenele care au marcat ns pieele financiare internaionale au lsat pn la urm n plan secund datele fundamentale i, treptat, corelarea micrilor indicilor BET-C, BET-XT sau BET cu cele ale indicilor bursieri internaionali a devenit factorul determinant n luarea deciziilor investiionale. Iar cea mai bun susinere a acestei afirmaii este dat de modul n care au reacionat investitorii pe piaa bursier autohton n edinele de tranzacionare imediat urmtoare anunrii reducerii ratingurilor de ar de ctre S&P i Fitch: de fiecare dat indicii bursieri au nregistrat creteri, ignornd practic informaia privind retrogradarea calificativelor acordate Romniei de cele dou agenii de rating. Aprecierea pe care au cunoscut-o indicii BVB n respectivele edine de tranzacionare a fost ns n strns corelaie cu micrile nregistrate de indicii principalelor piee bursiere internaionale. Pe fondul unei lichiditi a pieei bursiere locale incomparabil mai redus dect n cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune n care s-au transformat de la un moment dat corelaiile dintre indicii BVB i cei ai pieelor bursiere internaionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilitii generale a pieei reglementate administratde ctre BVB. Aceast situaie a fcut posibil ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, n cteva edine de tranzacionare din ultimele luni ale anului 2008 s nu mai fie afiate ordine de cumprare, iar cotaiile pentru marea majoritate a titlurilor s arate scderi de aproximativ 15% fa de preul de referin stabilit n ziua precedent. De aceea, n premier pentru istoria de peste un deceniu a BVB, n data de 8 octombrie 2008 a fost necesar suspendarea edinei de tranzacionare, ca urmare a 55

volatilitii excesiv de ridicate. Existena unui tunel mai ngust (+/-15%) de evoluie a preurilor zilnice dect cel practicat de alte piee bursiere nu a putut evita ca pierderile nregistrate n acest an la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele nregistrate de indicii principalelor piee bursiere europene, s fie printre cele mai ridicate. Astfel, la finalul anului 2008, indicele BET a fost calculat pentru 2.901 puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru trendul general al cotaiilor este i faptul c valorile maxime din 2008 pentru toi indicii bursieri au fost atinse n primele edinte de tranzacionare ale anului. Trendul pronunat descendent pe care s-au nscris valorile indicilor bursieri i deprecierile preurilor de referinpentru marea majoritate a aciunilor admise la tranzacionare au afectat direct capitalizarea total a celor doupiee de aciuni administrate de ctre BVB, indicator care a cobort de la nivelul de aproape 30 miliarde euro la finalul anului 2007 la numai 11 miliarde euro. Revenirea valorii capitalizrii bursiere la o pondere situat sensibil sub pragul de 10% din PIB, n condiiile n care nu au existat delistri semnificative, ca numr i ca valoare, ofer la rndul su o imagine foarte sugestiv asupra dimensiunii coreciilor nregistrate la nivelul preurilor de referinale cvasi-totalitii aciunilor tranzacionate pe piaa reglementat organizat de ctre BVB. Mai mult, n anul 2008 au intrat la tranzacionare pe piaa reglementat aciunile emise de nou noi societi comerciale, astfel nct numrul companiilor romneti ale cror aciuni erau admise la tranzacionare pe piaa reglementat a crescut de la 60 la sfritul anului 2007 la 67 la finalul anului 2008. Cu toate acestea, la sfritul ultimei edine de tranzacionare a anului 2008 valoarea total a capitalizrii bursiere pentru piaa reglementat administrat de ctre BVB se situa la 11,6 miliarde euro (incluznd aici i titlurile EBS), cu - 129% sub nivelul din urm cu un an al aceluiai indicator. Cu toate c pe parcursul anului 2008 n economia romneasc a continuat tendina de cretere a veniturilor populaiei, schimbarea atitudinii fa de risc i restrngerea drastic a lichiditii disponibile n cadrul pieelor financiare internaionale au influenat nu doar comportamentul investitorilor nerezideni, ci i pe cel al investitorilor locali, care au orientat sume relativ mai mici dect n anul anterior pentru plasamente n aciuni tranzacionate pe piaa bursier. Mai mult, dac pe plan internaional autoritile monetare au operat scderi ale dobnzilor i astfel au susinut indirect activitatea din cadrul pieelor bursiere, n Romnia banca central a ridicat succesiv rata dobnzii de politic monetar pn la peste 10% pe an i a crescut astfel atractivitatea relativ a plasamentelor n depozitele bancare. Toate aceste evoluii au avut rolul lor (chiar dac nu determinant) n diminuarea n termeni nominali a sumelor plasate de investitori pe piaa bursier i n reducerea relativ a ponderii pe care investitorii strini au avut-o n economia general a pieei pe parcursul anului 2008. 4.5. Bursa romneasca n 2009 si perspective pentru anul 2010

56

Piata de capital a inregistrat o revenire importanta in anul 2009, dupa scaderile mari din anul precendent. O buna parte din actiunile listate pe piata reglementata a Bursei de Valori Bucuresti (BVB) au inregistrat cresteri semnificative, insa preturile au recuperat doar in parte pierderile din 2008, iar lichiditatea a continuat sa scada. Segmentul Rasdaq a inregistrat o revenire usoara, indicele oficial alpietei, Rasdaq-C, acumuland numai +8,1% in 2009. Valoarea tranzactiilor cu actiuni pe piata reglementata a BVB a scazut cu 26,7% fata de anul precedent, in timp ce valoarea tranzactiilor pe piata Rasdaq a scazut cu 63,1%. Pentru cea mai mare parte a actiunilor listate la categoria I a pietei reglementate a BVB 2009 a fost anul unor reveniri importante. Media aritmetica a randamentelor totale ale acestor actiuni a fost +68,8% in 2009. 13 din cele 21 de companii de la aceasta categorie au adus randamente pozitive peste +50%, iar numai trei companii au adus randamente totale negative. La fel ca in 2008, principalul element care a determinat evolutia globala a companiilor listate la BVB a fost evolutia pietelor de capital externe si desfasurarea crizei financiare internationale. Daca in anul precedent instalarea crizei pe pietele de capital a adus scaderi majore de pret si pentru emitentii listati la BVB indiferent de rezultatele financiare sau performantele acestora, in 2009 situatia s-a inversat, iar revenirea pietelor globale a determinat randamente pozitive la BVB. Volatilitatea istorica ridicata a actiunilor SIF si un context general pozitiv in piata au determinat cresteri peste medie ale societatilor de investitii financiare in 2009. In plus, in acest an au fost reluate dezbaterile legislative cu privire la majorarea pragului maxim de detinere, de la valoarea actuala de 1%, element ce a impulsionat in mod suplimentar preturile. Dupa aprobarea primita in Senat si initierea discutiilor in Camera Deputatilor, o concluzie a acestor dezbateri este asteptata in prima parte a anului 2010. Si indicele oficial al Bursei de Valori Bucuresti, BET, a inregistrat a treia cea mai buna performanta anuala din istoria sa, cu o crestere de 61,7% in 2009 (indicele ia in calcul variatia de pret a celor mai importante zece actiuni listate pe piata reglementata, insa nu include dividende sau operatiuni de majorare a capitalului social). Evolutia indicelui a inregistrat doua etape distincte. Prima, derulata pana la sfarsitul lunii februarie, a reprezentat o continuare a tendintei generale de scadere din 2008. Minimul absolut al indicelui pe parcursul crizei actuale a fost inregistrat in ziua de 25/02/2009, la 1.887,14 puncte, reprezentand o scadere de 35,0% fata de sfarsitul anului 2008. Valoarea indicelui in aceeasi data de 25/02/2009 reprezenta o scadere de 80,8% fata de sfarsitul anului 2007 si de 82,5% fata de maximul absolut al indicelui inregistrat in 24/07/2007. Incepand cu luna martie indicele a intrat intr-o etapa de crestere sustinuta, derulata pana la sfarsitul anului. BET a acumulat o crestere de 148,6% fata de minimul lunii februarie. Cresterea, intrerupta doar pe o perioada de aproximativ o luna intre iunie si iulie si transformata in stagnare in decembrie, a fost una constanta, fara corectii majore. Cu toate acestea, foarte putini

57

investitori au anticipat o revenire derulata pe o perioada atat de indelungata, iar aversiunea la risc a ramas ridicata dupa evolutiile dezastruoase din 2008. Cu toata cresterea din 2009, randamentul cumulat al BET pentru anii 2008-2009 ramane -52,3%; valoarea indicelui la sfarsitul lui 2009, de 4.690,57 puncte, se situeaza la nivelul valorilor inregistrate la inceputul anului 2005, cu cinci ani in urma. Ceilalti indici oficiali ai bursei, BET-C (ce ia in calcul toate actiunile listate mai putin cele ale SIF) si BET-FI (ce ia in calcul actiunile SIF) au evoluat similar cu BET, inregistrand cresteri : +37,3% pentru BET- C si +90,3% pentru BET-FI. Si ceilalti indici calculati de BVB au inregistrat cresteri: BET-XT, un indice extins al ceor mai importante 25 de companii listate (inclusiv Societatile de Investitii Financiare) a castigat 66,6%, iar BET-NG, un indice al companiilor din domeniul energiei, a castigat 71,1% in 2009. La fel ca in anii precedenti, si in 2009 evolutia actiunilor romanesti a fost determinata in cea mai mare masura de factori externi. Investitorii nerezidenti au (re)devenit cumparatori neti de actiuni, dupa ce in 2008 valoarea vanzarilor acestora depasise valoarea cumpararilor (in fiecare an al perioadei 2002-2007, caracterizata prin cresteri mari la bursa, investitorii nerezidenti au fost cumparatori neti de actiuni, la fel ca in 2009). Decuplare fata de evolutia economiei locale si corelare puternica cu pietele externe, asa poate fi caracterizat acest an pe bursa117. Anul 2009 a inchis intr-o tenta optimista, iar anul 2010 se arata a fi unul de echilibru. Ce asteptari ar trebui sa avem pentru urmatorul an? In 2010 economia romaneasca va evolua intr-un context extern stabil, in care evenimentele vor tinde sa intre pe o directie pozitiva. Romania a fost lovita de criza cu intarziere in comparatie cu statele dezvoltate ale lumii, acest lucru fiind un aspect propice unei reluari a cresterii economice pe plan local in contextul in care cele mai importante economii au inregistrat deja un trimestru de crestere. Nu ar trebui sa avem asteptari foarte pozitive insa cu privire la evolutia PIB in 2010, variatiile urmand a fi modice. Acestea se vor resimti foarte putin la nivel de companii si probabil ca vom asista punctual la performante financiare bune in cazul unora dintre acestea. Per total ar trebui sa asistam la o consolidare comparativ cu anul 2009, la finalul anului 2010 urmand a avea o dinamica usor pozitiva pe principalii indicatori financiari. Anul 2010 urmeaza a fi unul mai slab prin prisma potentialului de crestere a celor mai vizibile companii, acesta urmand a fi unul marginal. In mod exceptional cele cinci SIF pot marca in continuare aprecieri interesante in functie de decizia de majorare a pragului de detinere la 5%. Pe fondul imbunatatirii estimarilor pentru revigoarea celor mai mari economii ale lumii in 2009 atentia investitorilor a fost acordata cu precadere companiilor lichide, acestea epuizandu-si cea mai mare parte din potentialul fundamental. In 2010, in conditiile mentinerii unui context pozitiv si scaderii in continuare a aversiunii fata de risc este posibil ca si alte companii cu lichiditate medie si potential fundamental sa intre in interesul
117

Puls Capital 573 www.kmarket.ro

58

investitorilor pe bursa. Intr-un an de echilibru, actiunile la bursa vor converge catre evaluarea lor pe baza de fundamente. n concluzie, problemele cele mai importante cu care se confrunt piaa de capital romneasc rmn, n continuare, cele privind recunoaterea importanei, rolului i locului ei n economie.118 Cu toate c n ultimii ani, piaa de capital din Romania a cunoscut i creteri semnificative, Romnia rmne o prezen modest n comparaie cu celelalte ri ale Europei de Est. Principalele dou probleme ale pieei sunt lichiditatea redus i lipsa unei game de instrumente adecvate. Lichiditatea pe pia rmne la cote sczute, raportat la ansamblul economiei i la bursele din alte ri; din acest motiv, cea mai important funcie a pieei atragerea de capital pentru firmele n expansiune este ndeplinit n mic msur.119 La muli ani de la nceperea tranzaciilor la BVB, aceasta rmne nc o necunoscut pentru majoritatea populaiei i societilor comerciale din Romania. Ameliorarea cadrului macroeconomic constituie, n general, o condiie necesar pentru creterea ncrederii investitorilor n mediul economic i n impulsionarea pieelor bursiere. Evoluiile nregistrate pe pieele financiare dau cea mai fidel imagine asupra mediului economic dintr-o anumit ar i asupra perspectivelor de dezvoltare ale acesteia, astfel c era firesc ca i pieele bursiere s reflecte performanele macroeconomice nregistrate de Romnia n ultimii ani. Reflectarea procesului de cretere economic presupune evaluarea, msurarea rezultatelor cantitive obinute ntr-o perioad sau alta, ntr-o ar sau alta. Cum creterea economic vizeaz fenomene, procese economice, dinamica la scara economiei naionale, se nelege c aprecierea sau msurarea creterii economice apeleaz la indicatorii macroeconomici. n prezenta lucrare am considerat indicatorul PIB, indicator sintetic al dinamicii economiei, pentru corelarea cu indicatorii pieei bursiere. Ca o parantez, constatm c n ultimii ani, n Romnia s-a nregistrat o cretere economic pozitiv. Paradoxul societii romneti este c, dei n ultimii ani s-a nregistrat o cretere economic pozitiv, nivelul de trai al populaiei nregistreaz o continu scdere. 120 O mare dificultate de exprimare a calitii vieii decurge din faptul c nu toate componentele calitii vieii pot fi masurate n bani. Indicatorii calitii vieii se ocup de reactiile subiective ale oamenilor la procesele economice i sociale, afective i cognitive, atitudinile, modelele comportamentale, evaluarile. Printre preocuparile de solutionare a dificultatilor mentionate se nscriu i cele referitoare la perfecionarea sistemului de indicatori care reflecta calitatea vieii. Rezult indubitabil c este dificil construirea unui set de indicatori relevanti i operationali ai calitii vieii, care sa reflecte ntreaga problematic, fr a fi ns foarte numeroi i cu adevrat operaionali, relativ uor de acoperit cu date.
118 119

Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2000, www.cnvm.ro Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Academia de Studii Economice, Bucureti 2003, pag. 156 120 Unguroiu Alina, Eficiena economic a investiiilor si a progresului tehnic, Tez de doctorat, Academia de Studii Economice, Bucureti, 2004, p. 192

59

Exist preri consacrate i n domeniul pieei de capital care afirm indicii BVB nu sunt (si nu pot fi) foarte relevanti: pe de o parte o pondere mare n capitalizare o au un numar redus de societati (SNP, BRD) iar pe de alta parte indicii nu iau n calcul castigurile directe aduse investitorilor de emisiunile de actiuni gratuite, dividende, etc121. Indicii BVB i ceilali indicatori ai pieei (ca numrul total de aciuni tranzacionate, volumul tranzaciilor) sunt singurii la dispoziie n present iar datele statistice rezultate pe baza prelucrrii lor dau o imagine suficient de fidel a bursei de valori. Evoluia rezultatelor la nivelul economiei naionale, desigur, este legat, la rndul ei, de sectoarele economiei naionale, de ramurile economice, inclusiv de evoluia acestora n plan teritorial. Este vorba de ramurile industrie, agricultur, transport etc.; ritmul dinamicii economiei n cadrul acestora se reflect ntr-o proporie sau alta i n creterea economic, n dinamica de ansamblu a economiei. Problemele cele mai importante cu care se confrunta n anul 2000 piaa de capital romneasc rmn, n continuare, cele privind recunoaterea importanei, rolului i locului ei n economie.122 Aceste aspecte sunt i n anul 2010 de actualitate. Drept concluzie la cele expuse mai sus, considerm c, dup anul 2000 bursa a nceput s fie corelat cu contextul economic general, performanele macroeconomice fiind tot mai fidel reflectate de piaa bursier romneasc.

121 122

Pasol Rzvan Evoluia pieei de capital n 2001 i perspective pentru 2002, www.kmarket.ro Raport CNVM, Raport de activitate pe anul 2000, www.cnvm.ro

60

CAPITOLUL V. INDICATORI AI PIEEI DE ACIUNI ROMNETI 5.1. Indicatori Bursieri

Oricare pia ar trebui s fie caracterizat de: valoarea tranzaciilor, volumul aciunilor tranzacionate, numrul de tranzacii. Prin listarea pe piaa de capital, la bursa de valori, titlurile mobiliare ale unei societi vor primi o valoare de pia diferit de cea nominal, rezultat din echilibrarea raportului dintre cererea i oferta pentru titlurile respective, exprimate zilnic pe pia. n consecin, valoarea de pia sau capitalizarea bursier a companiei, adic numrul de aciuni multiplicat cu cursul bursier, va fi diferit de valoarea capitalului social sau valoarea contabil. Valoarea contabil =
Active totale - Datorii Capital propriu = Nr. de actiuni Nr. de actiuni

Dac valoarea contabil este mai mic dect cursul bursier, se consider c titlurile sunt supraevaluate, aceasta poate fi un semnal de vnzare, ceea ce produce o ajustare prin scderea cursului. Atunci cnd valoarea contabil este mai mare dect cursul bursier, situaia poate fi interpretat ca un semnal de cumprare, mai devreme sau mai trziu piaa va corecta preul de tranzacionare Rata valorii de pia (PBR, market-to-book ratio) + teza siminea PBR =
Cursul actiunii Valoarea contabila a actiunii

Acest indicator msoar valoarea pe care piaa o adaug managementului i modului de organizare a firmei; aceste dou elemente sunt factori care influeneaz creterea activitii. Valoarea contabil a aciunii reflect costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie bine condus, cu un management puternic i o organizare care funcioneaz eficient, va avea o valoare de pia mai mare dect valoarea istoric a activelor sale. Analitii consider c aciunile unei companii cu un PBR sczut reprezint o investiie "sigur", prin prisma faptului c valoarea contabil este un nivel pe care se "sprijin" cursul de pia. Valoarea contabil este considerat nivelul dincolo de care preul de pia nu va scdea, pentru c firmei i va rmne oricnd opiunea de a lichida sau a vinde activele sale, 61

la valoarea lor contabil. Un PBR sczut este considerat n msur s asigure o "marj de siguran", muli analiti evit aciunile cu un PBR ridicat n procesul de constituire a unui portofoliu. Ei pleac de la ideea c, n condiiile n care ceilali indicatori rmn identici, pentru dou aciuni, cea cu un PBR mai sczut este mai sigur. 123 Dei pentru anumite companii aceast abordare se dovedete valabil, faptul c valoarea contabil nu este chiar o valoare de lichidare, face ca "marja de siguran" s i piard din relevan. De fapt, dac se apeleaz la modelele de evaluare a aciunilor, se constat c o rat a valorii de pia ridicat este un indiciu c investitorii consider c firma n cauz are posibiliti de a obine o rentabilitate financiar (ROE) mai mare dect rata capitalizrii pieei (k, n modelul lui Gordon). S-a constatat ca PBR este corelat pozitiv cu ROE, adic pentru o rat a veniturilor reinvestite, un PBR n cretere va determina o majorare a ROE. Aceast observaie este valabil, deoarece, cu ct este mai mare rentabilitatea sperat a investiiilor viitoare ale companiei, cu att mai mare va fi valoarea sa pe pia. 124 Indicii reprezint o categorie distinct a indicatorilor statistici care au cptat o larg aplicabilitate n toate domeniile de activitii economice i sociale, datorit faptului c reflect cu mult expresivitate i n mod analitic schimbrile care au loc, rolul i influena diverilor factori n variaia fenomenelor cercetate125. Dei indicatori ca numrul de titluri listate la burs, numrul de societi pentru care se nregistreaz efectiv tranzacii, valoarea tranzaciilor efectuate la burs pentru toate societile listate sau capitalizarea bursier pot fi utilizai n aprecierea pieei, pentru a elimina neajunsul generat de reprezentativitatea mai slab a acestora au fost creai indicii bursieri.126 Un indice bursier poate fi definit ca fiind o msur a dinamicii valorice a unei piee bursiere, n ansamblul ei, sau a unui anumit sector industrial ori de servicii. Urmrind evoluia nivelului unui indice bursier se poate evidenia, sintetic, tendina de ansamblu a unei piee bursiere sau a sectorului urmrit, adic sensul micrii generale a cursurilor titlurilor de valoare, n general a aciunilor, de pe respectiva pia sau din cadrul sectorului analizat Un avantaj al indicilor bursieri l reprezint forma relativ de exprimare a acestora care permite comparaii de-a lungul timpului, comparaii ce nu pot fi influenate de inflaie.

5.2. Indicii pieei bursiere romneti

123

Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003
124

Stancu, I, Finane - Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiza si gestiune financiara Ed. Economic, Bucureti, 1998 125 Maria Bdi, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistic pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323 126 Buzatu Laura, Piaa de capital n romnia, identificarea unor ci i oportuniti de cretere i diversificare a acesteia, Tez de doctorat, Academia de Studii Economice, Bucureti, 2004, pag. 110

62

Nevoia de a prezenta evoluia activitii desfurate la bursa din Romnia a determinat autoritile bursiere s creeze trei categorii de indici: BET, BET-C, BET FI. Indicele BET, n limba romn, numele oficial al indicelui este Indicele Bursei de Valori Bucureti, iar n limba englez Bucharest Exchange Trading (abreviat BET). Data de referin a indicelui a fost 19 septembrie 1997, data de start 22 septembrie 1997, iar valoarea de start 1000 de puncte. BET se calculeaz i se public att n lei (BET ROL), ct i n dolari i n EURO. Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a celor mai lichide zece aciuni tranzacionate la prima categorie a Bursei de Valori Bucureti. Una dintre cele mai importante funcii ale indicelui BET, ca i ale altor indici bursieri este aceea c se constituie drept suport pentru tranzacii derivate (futures i opiuni). Indicele BET este calculat ca medie ponderat cu capitalizarea bursier a celor mai lichide 10 aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti. Valoarea preurilor din fiecare zi este raportat la preurile corespunztoare din data de referin127. Selecia celor zece aciuni care formeaz portofoliul indicelui se realizeaz n conformitate cu urmtoarele criterii: aciunile s fie cotate la categoria I a BVB; aciunile s aib cea mai mare capitalizare bursier. Suma capitalizrii firmelor ale cror aciuni compun portofoliul indicelui s depeasc 60 % din capitalizarea bursier total; aciunile s fie astfel alese nct s asigure diversificarea portofoliului indicelui; aciunile s fie cele mai lichide, urmrindu-se ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie de cel puin 70 % din valoarea total tranzacionat. Indicele BET C este al doilea indice oficial al Bursei de Valori Bucureti. Construirea acestui indice s-a impus din necesitatea unei reprezentri complete a evoluiei preurilor aciunilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Data de referin a indicelui a fost 16 aprilie 1998, iar valoarea de referin tot 1000 de puncte ca i n cazul indicelui BET. Indicele BET C este calculat pe baza aceleiai formule ca i indicele BET, dar cu o baz de reprezentare mult mai larg care s acopere ansamblul titlurilor tranzacionate. Calculul indicelui se bazeaz pe media ponderat cu capitalizarea bursier a preurilor aciunilor aflate n portofoliul indicelui. Indicele BET FI este primul indice sectorial lansat de BVB, BET-FI reflect tendina de ansamblu a preurilor fondurilor de investiii tranzacionate n cadrul BVB. La 1 noiembrie 2000 valoarea iniial, a fost de 1000 de puncte. Metoda de calcul este identic cu cea aplicat pentru indicii BET i BET-C.128

127 128

*** Broura de prezentarea indicelui BET, BVB, 1998 *** Broura de prezentarea indicelui BET, BVB, 1998

63

Evolutia indicilor bursieri 1997-2002

2000,00 1500,00 1000,00 500,00 0,00 Sep-97

Mar-98

Sep-98

Mar-99 BET

Sep-99 BETC

Mar-00

Sep-00

Mar-01

Sep-01

Mar-02

Sep-02 Anii

RASDAQ-C

Evoluia indicilor bursieri pentru pieele din Romnia n perioada septembrie 1997decembrie 2002; Sursa: date furnizate de www.bvb.ro, www.rasd.ro, www.kmarket.ro A doua pia bursier a Romniei, RASDAQ, a cunoscut i ea o evoluie interesant. Piaa RASDAQ are rolul de a asigura cadrul instituional i tehnic pentru tranzacionarea aciunilor distribuite n cadrul Programului de Privatizare n Mas, datorie care va constitui ntotdeauna o prioritate n activitatea sa. Mai mult dect att, cu precdere n ultimii doi ani, piaa RASDAQ a fcut pai importani pe drumul ctre o adevrat pia bursier, transparent, cu o tot mai larg deschidere prin includerea n informaiile oferite publicului, a rezultatelor financiare pentru toate societile comerciale listate n prezent, prin lrgirea gamei produselor oferite potenialilor investitori, cu instrumente financiare cu venit fix i prin dezvoltarea de proceduri i aplicaii noi, destinate derulrii ofertelor publice, precum i proceduri complexe destinate derulrii ofertelor APAPS de vnzare de aciuni (licitaia special deschis, licitaia olandez, alocarea competitiv, oferta de vnzare cu evaluarea cererii prin sistem, licitaia electronic). Aceste mecanisme eficiente, transparente, moderne, uor de utilizat n condiiile unor costuri reduse, pot fi adaptate cu uurin i pentru derularea unor operaiuni ca vnzrile de active, rezultate din divizri, sau conversia datoriilor n aciuni i vnzarea acestora prin piaa RASDAQ. Evoluia indicelui RASDAQ-C, aa cum reiese din figura de mai jos, a cunoscut o scdere accentuat n perioada de nceput, pentru ca apoi s evolueze fluctuant ntr-un palier cuprins ntre 600 i 800 de puncte. n perioada 1998-1999 evoluia sa n cadrul acestui interval nu a fost constant, ci oarecum sinusoidal. Spre sfritul anului 1999 acest indice cunoate creteri brute de valoare datorit proceselor de privatizare declanate prin ofertele publice. nceputul anului 2000 este marcat de o evoluie descendent similar cu cea din perioada sa de nceput. Apoi nivelul atins de acest indice s-a meninut constant pn n a doua jumtate a anului 2002, cnd i aceast pia cunoate o efervescen deosebit, iar n 2007 indicii de pe aceast pia depaesc pe cei de la BVB. Pe data de 1 august 1998 a fost lansat indicele oficial al pieei RASDAQ RASDAQ-C.

64

CONCLUZII Orice pia de capital n dezvoltare are de parcurs, n evoluia sa, trei etape : construcia instituional, investiiile directe i investiiile de portofoliu, etape respectate i de Romnia: n prima etap, cea a construciei instituionale a pieei de capital se constituie organismele, ce reglementeaz i asigur funcionarea normal a pieei, organismele de supraveghere, crearea infrastructurii necesare unei funcionri eficiente, apariia participanilor i a intermediarilor, etc.

65

n etapa investiiilor directe se face transferul de proprietate de la stat ctre investitorii interesai de companii, prin achiziionarea pachetelor majoritare ale societilor comerciale de la APAPS, completate cu pachete cumprate de pe piaa de capital. Societile intr n proces de restructurare, i majoreaz capitalul social pentru a putea s-i realizeze proiectele de retehnologizare i dezvoltare, acestea determin creterea competitivitii produselor naionale, care vor conduce la diminuarea dezechilibrelor macroeconomice majore precum deficitul fiscal i al balanei de pli, iar creterea profiturilor, stabilitatea monedei naionale i dobnzile bancare reduse vor atrage n piaa aciunilor investitorii romni i strini, pregtind intrarea pieei de capital romneti n ,, etapa investiiilor de portofoliu. Maturizarea pieei de capital se coreleaz cu intrarea ei n etapa investiiilor de portofoliu. 129 La orice investiie pe piaa de capital trebuie s se in seama de faptul c psihologia unui boom speculativ (a unei creteri a cursurilor aciunilor cotate pe baz de speculaii) este extrem de fragil deoarece ea pierde din vedere baza real pe care trebuie s se nregistreze o cretere a cursurilor aciunilor activitatea derulat de compania emitent i rezultatele acestei activiti. n plus, investitorii urmeaz un spirit de turm, copiind comportamentul altor investitori cunoscui, fr ca investitorul n cauz s aib o motivaie real. Ca urmare, este suficient manifestarea unei anumite nencrederi de ctre civa investitori de mari dimensiuni pentru ca ntreaga structur a boomului speculativ s se prbueasc.130 n concluie este important de tiut ca ntotdeauna, pe bursele de valori exist o manipulare a pieei, acest lucru ntmplndu-se i n Romnia. Manipularea pieei nseamn: a) tranzacii sau ordine de tranzacionare: 1. care dau sau ar putea da semnale false sau care induc n eroare n legtur cu cererea, oferta sau preul instrumentelor financiare; 2. care menin, prin aciunea uneia sau a mai multor persoane acionnd mpreun, preul unuia sau al mai multor instrumente financiare, la un nivel anormal ori artificial; b) tranzacii sau ordine de tranzacionare care presupun procedee fictive sau orice alt form de nelciune; c) diseminarea de informaii prin mass-media, inclusiv internet sau prin orice alt modalitate, care d sau ar putea s dea semnale false sau care induc n eroare asupra instrumentelor financiare, inclusiv diseminarea zvonurilor i tirilor false sau care induc n eroare, n condiiile n care persoana care a diseminat informaia tia sau trebuia s tie c informaia este fals sau induce n eroare. Referitor la jurnaliti, n exercitarea profesiunii lor, diseminarea informaiilor va fi luat n considerare inndu-se cont de regulile care
129

Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 23-24, www.biblioteca.ase.ro 130 Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, Universitatea Babe Bolyai Cluj-Napoca, www.ubbcluj.ro, p. 203-204

66

reglementeaz activitatea acestora, excepie fcnd persoanele care utilizeaz aceste informaii n scopul obinerii, directe sau indirecte, de avantaje sau profituri. Vnzarea sau cumprarea de instrumente financiare la momentul nchiderii pieei, n general tranzacii cross este o practic frecvent a bursei romneti. Aproape indiferent de modul de evoluie a cotaiilor unui titlu pe parcursul edinei bursiere, manopera de mai sus poate induce iluzia unei aprecieri ( sau deprecieri, dup caz) a cursului, reflectat n preul de nchidere, care este preul luat n calcul de statistici i vizibil n publicaiile scrise ori siteurile din domeniu. Dac volumul tranzaciei efectuate la momentul nchiderii este semnificativ se altereaz n acest mod nc un indicator considerat de investitori. Acest tip de manipulare se poate realiza cu costuri minime constnd n comisionul datorat intermediarului, fr a interveni schimbri n numrul de aciuni deinute, prin transferuri ntre dou conturi controlate de acelai investitor. Printre condiiile minime care se impun pe orice pia de capital, n vederea corelrii cotaiilor aciunilor cu performanele economice reale ale ntreprinderii enumerm: instaurarea unui control asupra aciunilor puse n circulaie de ctre companii, asupra numrului de aciuni ce se tranzacioneaz pe pia i pstrarea unor nregistrri riguroase asupra transferului aciunilor tranzacionate; implementarea i perfecionarea continu a unor proceduri de selecie riguroase pentru companiile care cer ca aciunile lor s fie cotate pe diverse piee de capital, precum i a procedurilor de control i verificare a activitii desfurate de acestea i a raportrilor lor financiare, pentru a exista o baz real de evaluare a aciunilor n cauz; obligaia companiilor cotate de a furniza informaii cu privire la activitatea lor i de a publica raportrile financiare ctre publicul investitor; obligarea bursei s furnizeze la rndul ei informaii cu privire la tranzaciile ce sau derulat n ringul ei sau prin sistemul electronic pe care l opereaz, cu privire la procedurile de ncheiere a tranzaciilor, de executare a ordinelor i alte informaii care asigur transparena activitii bursei n faa investitorilor si i a potenialilor investitori; n plus, este necesar aplicarea strict i profesionist a actelor normative cu caracter sancionator (administrativ, contravenional i penal) incidente n cazul desfurrii activitilor ilicite de genul manipulrii pieei. Un alt aspect important de reinut este pieele financiare globale, definite de analitii europeni drept piee n care se aplic legea preului unic, n sensul c este posibil s se cumpere sau s se vnd produse financiare pentru acelai pre, indiferent de localizarea geografic sau circumstanele locale Una dintre caracteristicile dezvoltrii pieelor de capital naionale ncepnd cu anii `80 este ascensiunea investitorilor instituionali (organisme de plasament colectiv n valori

67

mobiliare, societi de asigurri, fonduri de pensii, bnci de investiii), care au devenit predominani pe pia.131 Astfel, s-a produs concentrarea puterii investiionale. Revoluia tehnologic, noile tehnologii informatice i progresele n domeniul telecomunicaiilor au dus la o mondializare accelerat a pieelor financiare, au redus autonomia pieelor naionale i le-au crescut semnificativ volatilitatea.132 n prezent, sistemul financiar mondial se confrunt cu o tendin pronunat de globalizare. Patru procese sunt fundamentale pentru aceast transformare a sistemului financiar: a) Computerizarea i globalizarea au contopit pieele financiare ale lumii ntr-un singur sistem mondial n care o singur persoan, un terminal poate fi permanent la curent cu fluctuaiile de preuri pe toate pieele majore i pate executa tranzacii aproape instantaneu n oricare dintre ele. Se poate chiar programa un computer s execute toate aceste operaii implicnd miliarde de dolari. b) Deciziile de investiii, altdat luate de investitorii individuali, sunt acum concentrate n minile unui grup relative redus de administratori de investiii profesioniti. Simultan, exist o consolidare masiv a sistemului bancar, sute de bnci importante fuzionnd sau desfiinndu-se, procedur care a concentrat controlul asupra unor rezerve de fonduri uriae. c) Statele mari i-au finanat expansiunea mondial cu dolari, care apar acum n bilanurile contabile ale bncilor strine i ale filialelor bncilor autohtone din strintate. Aceti dolari nu mai fac obiectul reglementrilor din ara de origine. d) Orizontul investiiilor s-a ngustat extrem de mult. Administratorii fondurilor i societilor de investiii se lupt pentru banii investitorilor. Rezultatele obinute de fondurile mutuale sunt publicate zilnic n cele mai importante ziare ale lumii. Pentru administratorul unui fond, termenul scurt reprezint o zi sau chiar mai puin, iar cel lung poate nsemna sub o lun. Pe baza rezultatelor fondurilor, investitorii individuali au abilitatea de a face s circule banii ntre fondurile mutuale practic instantaneu prin intermediul computerelor.133 Relativ la interveniile autoritilor publice pe pieele financiare, experiena arat c acestea nu sunt ntotdeauna cea mai bun soluie, dei ocazional sunt necesare. Astfel, n timpul crah-urilor bursiere sau n timpul crizelor de ncredere, intervenia puterilor publice poate fi decisiv. n timpul crah-ului bursier din 1987, Banca Centrala American a mpiedicat amplificarea unei recesiuni mondiale prin injectarea lichiditilor necesare. Dar n numeroase cazuri aceste intervenii s-au dovedit ineficace, deoarece autoritile au puine
131 132 133

Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, Ed. Economic, Buc., 2002, p. 45 Ceresoli M. , Guillaud M. Gestion financiere de la banque, ESKA, Paris, 1992, p. 9
Ftu Simona Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed Vox, Bucureti, 1995, p. 355 i urm.

68

mijloace mobilizabile fa de schimbrile colosale care au loc zilnic pe pia. n plus ele sunt mpovrtoare pentru Stat, n spe pentru contribuabili. Astzi, statele sunt subordonate raiunii pieelor financiare, pieele fiind cele care fixeaz cursul monedelor i nivelul ratelor dobnzii. Aceast subordonare determin puterile publice s caute marile echilibre economice: inflaie moderat, ndatorare ct mai mic, deficite publice controlate. Pe piaa schimburilor, statele-naiuni i bncile lor centrale, independente sau nu, au pierdut btlia cantitativ, rezervele de schimb ale bncilor centrale au devenit o fraciune neglijabil din ansamblul capitalurilor aflate n circulaie pe diferitele piee.134 Perspectivele evoluiei pieei de capital romneti Dei se poate considera c asistm la o maturizare a pieei, bursa bucuretean nu este nici pe departe matur. La peste multi ani de la nceperea tranzaciilor, BVB rmne n continuare un sistem nchis, necunoscut i complicat pentru majoritatea romnilor, dar i pentru investitorii strini. 135 Cu toate c piaa de capital din Romania a cunoscut creteri semnificative, Romnia rmne o prezen modest n comparaie cu celelalte ri ale Europei de Est. Principalele dou probleme ale pieei sunt lichiditatea redus i lipsa unei game de instrumente adecvate. Lichiditatea pe pia rmne la cote sczute, raportat la ansamblul economiei i la bursele din alte ri; din acest motiv, cea mai important funcie a pieei atragerea de capital pentru firmele n expansiune este ndeplinit n mic msur. BVB este nc o necunoscut pentru majoritatea populaiei i societilor comerciale din Romania. Ameliorarea cadrului macroeconomic constituie o condiie necesar pentru creterea ncrederii investitorilor n mediul economic i n impulsionarea pieelor bursiere. Evoluiile nregistrate pe pieele financiare dau cea mai fidel imagine asupra mediului economic dintr-o anumit ar i asupra perspectivelor de dezvoltare ale acesteia, astfel c este firesc ca i pieele bursiere s reflecte performanele macroeconomice nregistrate de Romnia n ultimii ani.136 n opinia multor brokeri, 2004 este anul n care BVB s-a maturizat i piaa de capital ncepe s devin vizibil n economia romneasc. Printre elementele negative care pot ns influena evoluia pieei de capital, frnnd ascensiunea Bursei, este instabilitatea legislativ, ntrzierea privatizrilor, depirea intei inflaiei i alti factori care pot influena decizia de investiie a unor investitori strini de calibru. Creterea bursier poate fi stopat i de saturarea pieei. n lipsa unor noi emiteni i a diversificrii instrumentelor financiare,

134 135 136

Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, pag. 91-92

Pasol Rzvan Evoluia pieei de capital n 2003 i perspective pentru 2004, www.kmarket.ro, 23-02-2004 Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 25-28, www.biblioteca.ase.ro

69

actualele titluri listate la burs se pot supraaprecia, ceea ce ar diminua atractivitatea pieei i ar determina orientarea investitorilor spre alte oportuniti.137 A doua pia bursier a Romniei, piaa RASDAQ, a fcut pai importani pe drumul ctre o adevrat pia bursier, transparent, cu o tot mai larg deschidere prin includerea n informaiile oferite publicului, a rezultatelor financiare pentru toate societile comerciale listate n prezent, prin lrgirea gamei produselor oferite potenialilor investitori, cu instrumente financiare cu venit fix i prin dezvoltarea de proceduri i aplicaii noi, destinate derulrii ofertelor publice, precum i proceduri complexe destinate derulrii ofertelor APAPS de vnzare de aciuni (licitaia special deschis, licitaia olandez, alocarea competitiv, oferta de vnzare cu evaluarea cererii prin sistem, licitaia electronic). Aceste mecanisme eficiente, transparente, moderne, uor de utilizat n condiiile unor costuri reduse, pot fi adaptate cu uurin i pentru derularea unor operaiuni ca vnzrile de active, rezultate din divizri, sau conversia datoriilor n aciuni i vnzarea acestora prin piaa RASDAQ. Pentru creterea atractivitii n rndul investitorilor i al emitenilor, operatorii pieei RASDAQ pregtesc operaiuni precum: diversificarea instrumentelor tranzacionate sau introducerea unor "nivele" (similare categoriilor de la BVB) pentru diferenierea societilor listate, n funcie de performane, rezultate, lichiditate, transparen, etc. n prezent, instituiile pieei RASDAQ sunt angrenate ntr-o serie de proiecte de dezvoltare, printre care: dezvoltarea de noi instrumente financiare cu venit fix i produse derivate; structurarea pe nivele a societilor emitente listate; creterea transparenei informaiilor; identificarea celei mai potrivite soluii pentru dezvoltarea instituional optim.138 n luna aprilie 2003, pentru a rspunde noilor prevederi legale, societatea cu rspundere limitat "RASDAQ" a fost transformat n societate pe aciuni, noua denumire oficial fiind "Bursa Electronic RASDAQ". Atragerea pe piaa bursier a mai multor mari firme de succes din economia romneasc poate dinamiza procesul de tranzacionare i mobilizare de capitaluri. ns intrarea i ieirea de pe piaa bursier a marilor societi sunt legate de crearea condiiilor de atractivitate, intrarea pe pia neconstituind un scop n sine. Pentru a fi atractiv, piaa de capital trebuie mai nti s creeze firmelor oportuniti mai favorabile dect alte instituii financiare. 139
137 138

Popescu Laureniu - Ct mai crete Bursa?, CAPITAL, nr. 6/05.02.2004 Siminea Irina, Piaa de capital n Romania. Metode de evaluare i prognoz, Tez de doctorat, Bucureti 2003, pag. 25-27, www.biblioteca.ase.ro 139 Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 277-278

70

n concluzie, considerm c bursa de valori i celelalte instituii ale pieei romneti de capital au progresat substanial i au un anumit rol n dinamizarea economiei naionale, rol n cretere pe msura perfecionrii legislative i formrii unei culturi a pieei de capital la ntreprinzatori dar i la populaie. n acest moment se poate nc afirma c populaia Romniei este aproape complet neiniiat n ceea ce privete piaa de capital, economiile acesteia orientndu-se spre instituiile bancare, mult mai familiare. Printre premisele favorabile care trebuie create evideniem profitabilitatea investiiilor n aciuni, care trebuie sa surclaseze rata rata dobnzii de pe piaa bancar. Creterea capitalizrii bursei, o alt problem care ar redimensiona rolul bursei n cadrul economiei romneti, se poate rezolva numai prin atragerea de emiteni noi, rol care revine att BVB i CNVM, ct i societilor de servicii de investiii financiare. Un factor important al dezvoltrii arhitecturii pieei de capital l constituie implicarea mai puternic pe pieele de capital emergente a investitorilor de portofoliu strini, care s-au remarcat deja la nceputul anului 2004 la bursa din Bucureti prin achiziii importante, n prezent jucnd un rol extrem de important Ca o concluzie, apreciem faptul c piaa romneasc are n continuare potenial, dar i oferta acesteia trebuie s fie pe msur, iar mediul internaional favorabil. Apreciem c trebuie continuate eforturile de popularizare a bursei n rndul populaiei i n special al companiilor. Deci sa devenim sau nu investitorii pe piaa de capital romneasca ramne opiunea fiecruia.

71

BIBLIOGRAFIE 1. Anghelache Gabriela Bursa i piaa bursiera, Ed. Economica, Bucureti, 2000, 2. Gabriela Bologa Piee financiare i burse de valori, Editura Universitii Agora, Oradea, 2008, 3. Niu Adrian Burse de mrfuri i valori, Ed. Economic, Bucureti, 2002, 4. Pop Cornelia Piee Financiare, curs univ., 2002, Universitatea Babe Bolyai ClujNapoca, 5. Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital, ed. Economic, Bucureti, 2002, 6. Stoica Victor, Ionescu Eduard Piee de capital i burse de valori, Ed. Economica, Bucureti, 2002 7. Teulon Frederic Pieele de capital, Ed. Institutul european, Iai, 2001, ***

***Dicionar bursier, Ed. Economic, Bucureti, ***Centrul REUTERS pentru educaie financiar Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Ed. Economic, Bucureti, 2000, www.bvb.ro www.rasdaq.ro www.ziarulfinanciar.ro www.capital.ro www.kmarket.ro

72