Tema I.

PIAA DE CAPITAL COMPONENT A PIEEI FINANCIARE

Subiecte:
1.1. Abordri teoretice privind piaa financiar i piaa de capital
1.1.1. Conceptul i structura pieei financiare
1.1.2. Conceptul i structura pieei de capital
1.2. Cererea i oferta pe piaa de capital
1.3. Funciile pieei de capital
1.4. Tipologia pieelor de capital
1.5. Valorile mobiliare instrumente ale pieei de capital

1.1. Abordri teoretice privind piaa financiar i piaa de capital

1.1.1. Conceptul i structura pieei financiare
n literatura de specialitate, exist mai multe definiii ale pieei financiare, cum ar fi:
piaa financiar reprezint o instituie sau un aranjament care faciliteaz cumprarea sau
vnzarea de bunuri i servicii care se numesc active financiare;
piaa financiar cuprinde totalitatea relaiilor care vizeaz emisiunea, circulaia, schimbul
i stocarea nemijlocit a banilor, executate, n mod direct, prin instrumentele sale speciale,
n scopul susinerii ntregii activiti economico-sociale cu capitalul necesar funcionrii i
dezvoltrii produciei de bunuri i servicii. Cu alte cuvinte, piaa financiar este mecanismul
prin care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul economic;
piaa financiar constituie locul sau ansamblul mijloacelor de comunicaie care faciliteaz
vnzarea-cumprarea activelor financiare nebancare la preuri formate n funcie de
cerere-ofert i influena unor factori economici, financiari, monetari, psihologici i
tehnici.
Din punct de vedere al activelor care se negociaz i al mecanismului prin care acestea
sunt introduse n circuitul economic, piaa financiar este format din trei mari sectoare,
constituite ca piee distincte: piaa bancar; piaa monetar; piaa de capital.
Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare
non-negociabile, a cror lichiditate este maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre
posesorii de disponibiliti bneti i utilizatorii de fonduri, pe baza relaiilor de credit.
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt, de
ctre societile financiare. Tranzaciile includ depozitele bancare la vedere i la termen ale
persoanelor fizice sau juridice, biletele de ordin, cecurile, certificatele de depozit i alte titluri
mobiliare pe termen scurt (de pn la un an).
Piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen mediu i lung.
Acestea prezint un grad de risc mai mare i sunt negociabile. Motivaia principal a unei piee de
capital const n plasarea valorilor mobiliare ale agenilor economici n cutare de capital, ctre
posibilii investitori, deintori de excedente bneti.
Aceste trei piee se interfereaz i se intercondiioneaz.
Deoarece nu se poate face o delimitare strict ntre piaa de capital i piaa financiar,
aceste dou piee fiind interdependente (prin includerea sau completarea reciproc), nu exist o
tratare univoc a acestor noiuni.

n literatura de specialitate, exist dou moduri de definire a pieei financiare i a celei de

capital.
Conform concepiei anglo-saxone, piaa financiar cuprinde1:
piaa de capital (pentru atragerea capitalului pe termen mediu i lung);
piaa monetar (pentru atragerea capitalului pe termen scurt).
Concepia continental-european, prin termenul de pia de capital, definete ansamblul
format din:
piaa monetar (finanare pe termen scurt);
piaa financiar (finanare pe termen mediu i lung);
piaa ipotecar (specific finanrii construciilor imobiliare).
n unele surse de specialitate, exist opinii, conform crora piaa financiar poate fi
identificat cu cea de capital.
Pluralul piee financiare sugereaz c, ntr-o economie de pia, indiferent de gradul de
dezvoltare, exist un sistem al pieelor financiare, precum:
sistemul pieelor financiare din Statele Unite ale Americii;
sistemul pieelor financiare din Canada;
sistemul pieelor financiare din Romnia.
Sistemul pieelor financiare din Statele Unite ale Americii se constituie din dou sau mai
multe piee, n funcie de criteriul adoptat.
Primul criteriu vizeaz durata plasamentului, rezultnd:
piee monetare destinate comercializrii instrumentelor datoriei pe termen scurt;
piee de capital care permit negocierea instrumentelor datoriei pe termen lung i
instrumentelor de proprietate.
Al doilea criteriu respect natura activului comercializat care determin urmtoarele tipuri
de piee:
piaa aciunilor; piaa obligaiunilor; piaa mrfurilor; piaa valutar; piaa opiunilor; piaa
futures.
Sistemul pieelor financiare din Canada nu respect un anumit criteriu i conine:
piee de active corporale i piee de active financiare;
piee spot (la vedere) i piee futures care includ opiunile;
piee monetare;
piee de capital;
piee ipotecare;
piee regionale i locale;
piee primare;
piee secundare.
Sintetiznd abordrile componentelor pieelor financiare, se pot constata urmtoarele:
nu exist un sistem unic al pieelor financiare unanim acceptat de toate economiile
naionale;
1 n unele surse de specialitate, conform concepiei anglo-saxone, piaa financiar include trei
pri integrante: piaa de capital, piaa monetar i piaa asigurrilor.

numrul pieelor financiare depinde de gradul de dezvoltare al economiei de pia;

dei exist o delimitare ntre activele reale i activele financiare, piaa financiar include, n
unele ri, piaa ipotecar i chiar piaa imobiliar (Canada).
n concluzie, piaa financiar prezint dou accepiuni:
accepiunea restrictiv, care limiteaz negocierea la activele financiare nebancare;
accepiunea liberal, care extinde negocierea i la activele reale.
Respectnd accepiunile teoretice enunate mai sus cu privire la piaa financiar (accepiunea
restrictiv i cea liberal, conceptul anglo-saxon), piaa de capital a Republicii Moldova poate fi
abordat ca o component a pieei financiare.
1.1.2. Conceptul i structura pieei de capital
n literatura de specialitate, exist mai multe definiii ale pieei de capital, cum ar fi:
piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz
transferul fondurilor de la cei care dispun de un surplus de capital ctre cei care au nevoie
de capital, prin intermediul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i al unor
operatori specifici (de exemplu, participanii profesioniti pe piaa valorilor mobiliare,
inclusiv societile de servicii de investiii financiare etc.);
piaa de capital reprezint locul sau ansamblul mijloacelor de comunicaie care permite
emisiunea i negocierea valorilor mobiliare de ctre intermediari (persoane abilitate) la un
pre reglementat numit valoare nominal i, respectiv, la un pre de pia stabilit n funcie
de cerere-ofert.
Pornind de la respectivele definiii, rezult c elementele pieei de capital sunt:
locul de desfurare, format din mijloace de comunicaie fie ntre operatori (piaa
interdealeri), fie ntre acetia din urm i o instituie numit burs de valori;
obiectul, format din valori mobiliare (sinonim cu titlurile financiare);
operatorii, formai din intermediari: persoane juridice (de exemplu, societi de valori
mobiliare n Romnia); persoane fizice abilitate (de exemplu, ageni de servicii de investiii
financiare i ageni de burs); specialiti (creatori de pia, n englez market-makers);
operaiunile, care, n niruirea logic, formeaz un ansamblu, numit tranzacie sau
plasament.
n unele surse de specialitate, se afirm despre piaa de capital c este specializat n
efectuarea de tranzacii cu active financiare cu scadene pe termen mediu i lung. Prin
intermediul acesteia, capitalurile disponibile sunt direcionate ctre agenii economici naionali
sau sunt atrase de pe pieele altor ri, unde resursele de capital depesc necesitile financiare
interne de acoperit sau autoritile monetare impun anumite restricii privind accesul la resursele
financiare interne.
Astfel, n cadrul pieei de capital, are loc transferul capitalurilor disponibile n economie de
la cei care economisesc ctre antreprenori (investitori). n aceast ordine de idei, prezint interes
structurarea pieei de capital (ca o component a pieei financiare) n piaa primar i cea
secundar. Practic, toate sursele de specialitate (vezi, de exemplu, sursa Stancu I. Finane.
Bucureti: Editura Economic, 1997, p.36) structureaz, piaa financiar, precum este prezentat
n figura 1.1.2.1.

Piaa financiar
Piaa Monetar

Piaa
de Capital

+ capital
Oferta
de capitaluri

- capital
Cererea
de capitaluri

Segmentul primar
Segmentul secundar

Figura 1.1.2.1. Componena pieei financiare n abordarea anglo-saxon

Sursa: Stancu I. Finane. Bucureti: Editura Economic, 1997, p.36
Piaa primar asigur ntlnirea cererii cu oferta de titluri, permind finanarea activitii
agenilor economici i a colectivitilor publice. Piaa primar este mijlocul de distribuire i de
plasament al valorilor mobiliare. n cadrul pieei primare de capital, are loc prima vnzare a
valorilor mobiliare. Aceasta se caracterizeaz printr-un singur vnztor.
Piaa primar are rolul de plasare a valorilor mobiliare emise att pe piee interne de
capital, ct i pe piaa internaional, n vederea atragerii capitalurilor financiare disponibile pe
termen mediu i lung.
Odat puse n circulaie prin emisiunea pe piaa primar, valorile mobiliare fac obiectul
tranzaciei pe piaa secundar. Existena acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorului de
titluri s le valorifice nainte de termenul de scaden. Funcionarea efectiv a pieei secundare se
realizeaz prin intermediul pieei interdealeri (pieei OTC over-the-counter) sau al burselor de
valori.
Fiind o pia organizat, piaa secundar asigur operatorilor urmtoarele avantaje:
- ofer informaii referitoare la produsul ce urmeaz a fi tranzacionat;
- informaiile despre produs i despre emitent sunt difuzate investitorilor;
- ofer informaii privind nivelul i micarea preului de pia.
Obiectivele pieei secundare sunt:
- protecia investitorilor, realizat prin transparena, reglementarea i supravegherea pieei;
- lichiditatea pieei i stabilitatea cursului.
Astfel, cele dou segmente de pia (primar i secundar) se intercondiioneaz. Piaa
secundar nu poate exista fr piaa primar i, totodat, funcionarea pieei primare este
condiionat de capacitatea pieei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare i
transformarea lor n lichiditi.
1.2. Cererea i oferta pe piaa de capital
Motivaia principal a unei piee de capital const n plasarea valorilor mobiliare ale
agenilor economici n cutare de capital, ctre posibilii investitori, deintori de excedente
4

bneti. Deci, ca pe orice pia, se confrunt cererea i oferta, iar n cazul pieei de capital
cererea i oferta de capital.
Cererea de capital provine de la cteva mari categorii de ageni economici, cum ar fi:
1. Statul i colectivitile locale, a cror principal motivaie pentru cererea de fonduri o
constituie finanarea cheltuielilor deficitului bugetar, care apar pe pia prin emisiunea de
obligaiuni.
2. Firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investire n
diferite sectoare ale economiei.
3. Societile economice private, care fac apel la piaa capitalului att n momentul constituirii,
ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni, pentru finanarea capitalului propriu,
i obligaiuni, pentru finanarea capitalului de mprumut.
4. Societile financiare, inclusiv bncile, care fac apel la fondurile investitorilor pentru
finanarea activelor proprii, rolul principal al acestora fiind facilitarea circulaiei capitalului,
asigurnd astfel lichiditatea pieei financiare.
Exponenii cererii sunt debitori pe piaa financiar. Acetia pot fi grupai astfel:
dup activitatea desfurat (administraia central i local; ntreprinderile publice i
particulare fr profil financiar; bncile comerciale i alte instituii financiare; instituiile
monetare centrale etc.);
dup scopul urmrit (finanarea industriei i gospodriei comunale; finanarea transportului
i serviciilor publice; finanarea bncilor; finanarea organizaiilor internaionale etc.).
Din punct de vedere al necesitilor de capital, cererea poate fi structural i conjunctural.
Cererea structural este determinat de nevoia finanrii unor aciuni economice n diverse
ramuri de activitate (n vederea susinerii dezvoltrii companiilor sau crerii de noi societi,
ptrunderii pe noi piee sau n domenii conexe etc.) i presupune atragerea de fonduri fie
rambursabile, cu precdere, pe termen mediu i lung, fie rambursabile sub forma participrii la
ctigurile viitoare.
Cererea conjunctural este efectul insuficienei sau indisponibilitii resurselor interne,
restriciilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i de
cel al balanei de pli externe. Cererea este perturbat de o serie de factori, cum sunt: fluctuaia
preurilor, creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor etc.
Oferta de capital provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia
deintorilor de venituri, dup ce i satisfac necesitile de consum. Persoanele fizice i juridice,
care dispun de astfel de economii, pot efectua investiii reale (achiziionarea de bunuri, utilaje
etc.) i/sau investiii financiare (achiziionarea titlurilor de valoare, operelor de art, crearea unor
depozite bancare etc.). Economiile devin ofert pe piaa de capital, numai n cazul n care piaa
asigur rentabilitatea cerut de investitori.
1.3. Funciile pieei de capital
Funciile pieei de capital depind de gradul de ndeplinire a urmtoarelor condiii impuse
pieei: lichiditate; eficien; transparen; corectitudine; adaptabilitate.
Lichiditatea const n existena, pe piaa de capital primar, a volumului mare de fonduri
disponibile (ofert) i a necesitii de finanare direct (cerere). Pe piaa de capital secundar
lichiditatea este asigurat, n parte, de lichiditatea existent pe piaa primar, dar i de volumul
tranzaciilor. ndeplinirea acestei condiii asigur funcionarea continu a pieei de capital i

recuperarea de ctre investitori, n orice moment, a capitalului investit.

Eficiena rezid n derularea operativ i la costuri mici a emisiunilor pe piaa primar i a
tranzaciilor pe piaa secundar. Aceast condiie influeneaz gradul de lichiditate al pieei.
Transparena const n asigurarea direct i rapid a informaiilor corecte pentru investitori.
Ea determin creterea ofertei de fonduri pe piaa primar, a volumului tranzaciilor i
funcionrii eficiente al pieei de capital.
Corectitudinea are la baz reglementarea riguroas a fluxurilor de capital n economie, i a
derulrii tranzaciilor pe pia. Aceast condiie elimin tendinele de manipulare a pieei, reduce
riscul tranzaciilor i asigur ndeplinirea celorlalte patru condiii.
Adaptabilitatea indic gradul de adaptare a elementelor pieei de capital la condiiile
economico-financiare din ara n care aceasta i are sediul, ct i la cele internaionale.
Condiiile enumerate determin: manifestarea funciilor pieei de capital; rolul economic al
acesteia n finanarea agenilor economici i a statului; politica de investire a deintorilor de
capital.
Funciile pieei de capital pot fi grupate n funcii principale i auxiliare (secundare).
Funciile principale sunt:
atragerea economiilor populaiei;
asigurarea participrii persoanelor juridice i fizice la capitalul firmelor;
facilitarea ntlnirii cererii i ofertei de capital;
reorientarea fluxurilor de capital i restructurarea sectoarelor economiei naionale;
barometru al economiei naionale i economiei mondiale.
Atragerea economiilor populaiei este subordonat nevoii de fonduri a agenilor economici,
a instituiilor financiar-bancare, a statului i a persoanelor fizice. Una din posibilitile satisfacerii
acestei nevoi const n emisiunea de valori mobiliare pe piaa de capital primar i, ulterior,
vnzarea valorilor mobiliare deinute pe piaa de capital secundar.
Asigurarea participrii persoanelor juridice i fizice la capitalul social al societilor pe
aciuni se concretizeaz n difuzarea capitalului social al acestora din urm sub form de aciuni
pe piaa de capital. Persoanele care cumpr aceste titluri devin acionari i influeneaz
rezultatele financiare ale societilor pe aciuni prin decizii la Adunarea General a Acionarilor i
Consiliul de Administraie.
Facilitarea ntlnirii cererii i ofertei de capital este o funcie care explic folosirea
noiunii de pia. Pe piaa primar se ntlnesc nevoia de fonduri (formarea, majorarea capitalului
social, apelarea la mprumuturi) a societilor economice, financiare, bancare, a statului i
disponibilitile de fonduri (capitalul disponibil).
Reorientarea fluxurilor de capital i restructurarea sectoarelor economiei naionale sau
mondiale se realizeaz, practic, prin urmtoarele aciuni specifice pieei de capital:
reflectarea performanelor emitenilor de titluri financiare n pre, fapt ce le permite
investitorilor s renune la titlurile financiare ale emitenilor neprofitabili i s fac
plasamente n cele ale emitenilor profitabili, alimentndu-i cu fonduri;
subevaluarea ntreprinderilor noi ale cror titluri sunt cumprate n detrimentul altora,
alimentndu-le cu fonduri i aducndu-le la valoarea real prin creterea preurilor titlurilor
(de exemplu, companiile de calculatoare n SUA);
facilitarea cumprrii unei societi comerciale de ctre alt societate comercial.
Barometru al economiei naionale i mondiale. Aceast funcie este sugerat de evoluia
6

preurilor titlurilor financiare, de adoptarea unui indicator specific indicele pieei sau a unui
indice internaional i de evoluia acestora. Evoluia indicelui reflect trendul economiei.
Funciile auxiliare ale pieei de capital pot fi considerate urmtoarele:
facilitarea investiiilor;
reducerea riscului investiiilor financiare;
obinerea de ctiguri la capitalul investit din evoluia preurilor titlurilor financiare.
Facilitarea investiiilor constituie un corolar al funciei de restructurare a sectoarelor
economiilor naionale prin transformarea fondurilor deinute de persoane juridice i fizice n
titluri financiare, emise de societile productive care realizeaz programe de investiii.
Reducerea riscului investiiilor n titluri financiare reprezint o funcie relativ recent a
pieei de capital. Ea se realizeaz prin reglementarea i efectuarea tranzaciilor cu titluri derivate
(contracte futures, opiuni etc.). Aceste tranzacii permit modificarea poziiei astfel, nct
cumprarea sau vnzarea unor valori mobiliare primare, care pot genera pierderi investitorului, s
fie dublat de cumprarea sau vnzarea unor derivate pe acelai titlu financiar, care, n funcie de
evoluia preului, s permit reducerea riscului pierderii.
Facilitarea obinerii de ctiguri este o funcie care se manifest la intervale mai mici sau
mai mari. Acest unic scop obinerea unui ctig ct mai mare este consecina tranzaciilor de
arbitraj i a tranzaciilor speculative. Participanii la aceste tranzacii nu emit i nu dein titlurile
financiare. Ei sunt acceptai pe piaa de capital, deoarece determin ndeplinirea condiiei de
lichiditate.
1.4. Tipologia pieelor de capital
Piaa de capital se divide n mai multe componente. Cele mai utilizate criterii n delimitarea
componentelor sunt:
natura valorii mobiliare emise i negociate;
organizarea teritorial;
natura operaiunilor.
n funcie de natura valorii mobiliare, piaa de capital se divide n urmtoarele piee:
piaa obligaiunilor. Constituie piaa n cadrul creia se tranzacioneaz instrumente de
datorie;
piaa aciunilor. Este piaa n cadrul creia se tranzacioneaz instrumente de proprietate
(aciuni ordinare i prefereniale);
piaa opiunilor. Reprezint piaa n cadrul creia se tranzacioneaz instrumente derivate
(contracte de opiuni);
piaa futures. Este piaa n cadrul creia se emit i se negociaz instrumente derivate
(contracte futures pe valori mobiliare primare, pe derivate i pe instrumente sintetice).
n funcie de organizarea teritorial, piaa de capital se divide n:
piaa de capital descentralizat, care permite emisiunea i negocierea valorilor mobiliare de
ctre societi pe aciuni de subordonare local i colectiviti publice locale (de exemplu,
bursa din Chicago, bursa din Philadelphia);
piaa de capital naional, format sau prin absorbia celor descentralizate (de exemplu, n
Marea Britanie), sau prin existena unei singure piee (de exemplu, n Frana, n Republica
Moldova), sau prin conectarea sistemelor informaionale ale pieelor descentralizate (de

exemplu, n SUA);
piaa de capital regional, care faciliteaz emisiunea i negocierea valorilor mobiliare din
rile apartenente unei zone geografice (de exemplu, Uniunea Monetar European);
piaa de capital internaional, care coincide cu o pia de capital naional cu condiia s
permit emisiunea i negocierea valorilor mobiliare aparinnd ofertanilor din alte ri (de
exemplu, cele din New York, Tokio, Londra, Frankfurt).
n funcie de natura operaiunilor, piaa de capital prezint dou componente:
piaa primar de capital, care faciliteaz emisiunea de valori mobiliare i ai crei
participani sunt: emitenii, n calitate de vnztori, i investitorii, n calitate de cumprtori;
piaa secundar de capital, care prezum tranzacionarea valorilor mobiliare plasate pe
piaa primar, emisiunea i tranzacionarea valorilor mobiliare derivate i ai crei
participani sunt investitorii, n dubl calitate de vnztori i cumprtori.
Piaa secundar de capital se divide, de regul, n dou piee:
piaa instituionalizat (bursa de valori), cu centre renumite, precum New York Stock
Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE), London International Stock Exchange
(LISE), Bursa din Paris i Bursa de Valori Bucureti (BVB);
piaa de negocieri sau la ghieu (engl. over the counter - OTC). Aceast pia poate fi
denumit i pia extrabursier, dei este organizat de dealeri (intermediarii pe piaa
secundar de capital). Aceast pia se identific cu sistemul de tranzacionare, de exemplu:
n SUA, este denumit National Association of Securities Dealers Automated Quotation
(NASDAQ); n Marea Britanie, se numete London Unlisted Security Market (USM); n
Romnia - Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation (RASDAQ).
Piaa secundar de capital mai poate fi clasificat i n funcie de urmtoarele criterii de
departajare:
continuitatea pieei:

piee intermitente n cadrul crora tranzacionarea valorilor mobiliare este permis

doar n anumite momente specifice acestei piee, iar formarea preurilor se bazeaz pe
fixing;
piee continue n care tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment,
tranzaciile nu se ncheie la un pre unic pentru ntreaga zi bursier, dar la preul care se
poate modifica n decursul unei edine bursiere;
piee mixte pentru titlurile mai importante se tranzacioneaz intermitent, iar pentru
celelalte continuu.
modul de comunicare, n vederea ncheierii tranzaciilor:

cu strigare liber, n cadrul crora tranzaciile se ncheie prin viu-grai, fiind cea mai
veche form de comunicare;
electronice, tranzaciile realizndu-se prin intermediul tehnologiilor moderne de
comunicare (fax, internet etc.).
localizarea ringului de negocieri:

piee centralizate. Sunt pieele care presupun existena fizic a intermediarilor ce

realizeaz tranzaciile n aceeai incint;
piee descentralizate. Sunt piee bazate pe un mecanism de comunicare la distan, fiind
numite i piee electronice.
8

 proprietatea ampl a pieei i accesul operatorilor (n unele surse, soluia instituional

aleas pentru nfiinarea i funcionarea pieelor de capital secundare):
piee private (dup acest principiu funcioneaz majoritatea pieelor moderne de
sorginte anglo-saxon), care au aprut exclusiv prin iniiativ privat, la care accesul
este restricionat la un anumit numr de locuri (membri), prima condiie pentru un
intermediar, ce dorete s participe la respectiva pia, fiind existena unui loc de
tranzacionare;
piee de stat. Sunt pieele considerate instituii publice, dar cu acces liber al operatorilor.
La momentul nfiinrii acestora, au intervenit organele administraiei publice. Acest tip
de piee este caracteristic rilor continental-europene (Frana, Germania, Italia);
piee mixte, care ntrunesc caracteristicile celor private i de stat.
modalitile de negociere:

piaa de licitaie este piaa, n cadrul creia tranzacionarea este condus de o parte ter.
Preul este stabilit n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele primite de a cumpra
sau de a vinde valori mobiliare, respectiv, n funcie de raportul cerere-ofert;
piaa de negocieri este piaa, n cadrul creia vnztorii i cumprtorii negociaz ntre
ei preul i volumul tranzaciei, direct sau prin intermediul brokerului sau dealerului.
momentul n care se execut contractele:

piaa la vedere (pia n numerar) prezint piaa, n cadrul creia titlurile financiare sunt
tranzacionate pentru livrare i plat imediat;
piaa la termen (pia futures) presupune piaa, n cadrul creia titlurile financiare se
tranzacioneaz pentru livrare i plat ulterioar.

1.5. Valorile mobiliare instrumente ale pieei de capital

Capitalul unei societi comerciale poate deveni insuficient pentru a face fa unor nevoi
neprevzute sau pentru dezvoltarea societii. Principalele ci de obinere a capitalului
suplimentar sunt urmtoarele:
majorarea capitalului social printr-o emisiune de aciuni;
contractarea unui mprumut printr-o emisiune de obligaiuni;
contractarea unui credit bancar.
n situaia n care se face apel public la obinerea resurselor financiare prin emisiunea de
aciuni sau obligaiuni, societile emitente intr n sfera pieei de capital, iar produsele oferite
investitorilor (aciuni, obligaiuni etc.) se numesc valori mobiliare.
n literatura romn de specialitate, se ntlnesc noiunile: valori mobiliare, hrtii de valoare,
titluri financiare.
Titlurile financiare au o anumit valoare. De aceea, n literatura german, sunt numite
wertpapier hrtii de valoare.
Titlurile financiare atest existena unei relaii contractuale (garantate) ntre emitent i
deintor i garanteaz drepturile posesorilor acestora. De aceea, n literatura anglo-saxon, sunt
numite securities (garanii).
Titlurile financiare permit transformarea unor valori imobiliare, prin esena lor, n valori
mobiliare prin natura lor (de exemplu, aciuni). De aceea, n literatura francez, titlurile
financiare sunt denumite valeurs mobilieres (valori mobiliare).

n Legea Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare, nr. 199-XIV din
18.11.98 valoarea mobiliar se definete ca titlu financiar care confirm drepturile patrimoniale
sau nepatrimoniale ale unei persoane n raport cu alt persoan, drepturi ce nu pot fi realizate
sau transmise fr prezentarea acestui titlu financiar, fr nscrierea respectiv n registrul
deintorilor de valori mobiliare nominative ori n documentele de eviden ale deintorului
nominal al acestor valori mobiliare.
n legea Republicii Moldova privind piaa de capital definirea valorilor mobiliare se
regsete n mai multe articole (art 4, 6, 7, etc).
O definiie a valorilor mobiliare, general acceptat, este:
Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, emise n form materializat sau
evideniate prin nscrieri n cont, care confer deintorilor lor drepturi nepatrimoniale i
patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiii specifice emisiunii acestora.
Din definiie, se constat trei caracteristici ale valorilor mobiliare:
negociabilitate. Relev posibilitatea transmiterii valorilor mobiliare altor persoane la un
pre stabilit pe baza mecanismului cerere-ofert, cu respectarea prescripiilor imperative ale
legislaiei n vigoare;
literalitate. Reprezint stipularea drepturilor i obligaiilor deintorilor de valori mobiliare;

formalism. Denot drepturile patrimoniale (drept de proprietate, drept la dividend sau

dobnd, drept de preempiune) i nepatrimoniale (drept de vot).
Valorile mobiliare sunt, aadar, nscrisuri care certific calitatea de coproprietari i/sau de
creditori i care genereaz efecte pentru deintori n conformitate cu caracteristicile pieei.
Titlurile financiare, care se tranzacioneaz pe piaa de capital, pot fi clasificate, n funcie
de modul de creare, n trei categorii:
1) primare;
2) derivate;
3) sintetice.
Titlurile financiare primare sunt emise de utilizatorii de fonduri:
pentru mobilizarea capitalului propriu (cunoscute i sub denumirea de instrumente de
proprietate, engl. equity instruments, cum sunt, de exemplu, aciunile);
sau pentru atragerea capitalului mprumutat (se numesc i instrumente de datorie, engl. debt
instruments, cum sunt, de exemplu, obligaiunile).
Titlurile financiare derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre
emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care atribuie celui din urm drepturi asupra unor
active ale emitentului, la o scaden viitoare, n condiiile stipulate n contract. Titlurile derivate
sunt de dou tipuri: contracte futures i opiuni.
Produsele sintetice rezult din combinarea, de ctre societatea financiar, a unor active
financiare diferite i crearea unui instrument de plasament nou.
Organizaia Internaional a Standardelor n ISO 10962, grupeaz valorile mobiliare pe
dou nivele:
nivelul 1, dup natura relaiilor juridice de drepturi i obligaii numite categorii;
nivelul 2, categoriile dup drepturi i obligaii specifice numite grupe.
Valorile mobiliare, clasificate la nivelul 1 pe categorii n ISO 10962, se prezint n tabelul
10

1.5.1.
Tabelul 1.5.1
Categoriile de valori mobiliare conform ISO 10962
1.

Instrumente
de
proprietate
Instrumente
ale datoriei

Instrumente financiare care reprezint relaia i interesul de proprietate ntr-o

unitate economic sau fond comun de active (de ex., aciuni)

Instrumente financiare care evideniaz banii datorai de emitent deintorului,

n condiii specificate (de ex., obligaiuni)
Instrumente financiare care ofer deintorului privilegiul de a subscrie sau de
3.
Drepturi
a primi active specifice n condiii specificate
Contracte care garanteaz deintorului dreptul de a cumpra sau a vinde
4.
Opiuni
active specifice la un pre determinat la sau pn la un moment fixat n viitor
Contracte care oblig cumprtorul s plteasc i vnztorul s livreze active
5.
Futures
specifice la un pre prestabilit i la o dat fixat n viitor
6.
Altele
Instrumente financiare care nu intr n categoriile definite anterior
Sursa: Priscaru M., Stoica O. Piee de capital i tranzacii bursiere. Iai, Editura: Sedcom
Libris, 2005
2.

La nivelul 2, cele 6 categorii sunt detaliate pe grupe de valori mobiliare. De exemplu,

categoria instrumente de proprietate este fracionat n 5 grupe:
1) aciuni ordinare;
2) aciuni prefereniale;
3) aciuni convertibile;
4) certificate de investiii n fonduri;
5) altele.
Legea Republicii Moldova privind la piaa de capital vizeaz urmtoarele instrumente
financiare:
a) valorile mobiliare;
b) unitile (titlurile) emise de organismele de plasament colectiv n valori mobiliare;
c) instrumentele pieei monetare;
d) contractele options, contractele futures, contractele swap, contractele forward pe rata
dobnzii i orice alte instrumente financiare derivate referitoare la valori mobiliare, valute, rate
ale dobnzii, rate ale rentabilitii, indici financiari sau bunuri;
e) instrumentele financiare derivate pentru transferul riscului de credit;
f) contractele financiare pentru diferene;
g) alte instrumente financiare admise spre tranzacionare pe o pia reglementat i/sau n
cadrul unui sistem multilateral de tranzacionare.
Pentru piaa de capital din Republica Moldova, conform Legii cu privire la piaa de capital
(art. 4 alin 3), se consider valori mobiliare urmtoarele instrumente financiare:
a) aciunile i alte valori mobiliare echivalente aciunilor, inclusiv recipisele depozitare
asupra acestor valori mobiliare;
b) obligaiunile i alte tipuri de valori mobiliare de crean, inclusiv recipisele depozitare
asupra acestor valori mobiliare;
c) orice alte instrumente financiare care pot fi convertite sau care ofer dreptul de a cumpra

11

sau de a vinde valorile mobiliare specificate la lit.a) i b).

n Republica Moldova, valorile mobiliare se emit doar n form nominativ
nematerializat i reprezint nscrieri fcute la conturile personale ale persoanelor nregistrate n
registrul deintorilor de valori mobiliare.
Pentru valorile mobiliare nominative nematerializate, drept document de confirmare a
drepturilor conferite de valoarea mobiliar servete hotrrea privind emisiunea valorilor
mobiliare i extrasul din registru.
Tema II. CADRUL LEGAL I INSTITUIONAL DE ASIGURARE A FUNCIONRII
PIEEI DE CAPITAL
2.1. Cadrul legal de asigurare a funcionrii pieei de capital
2.1.1. Cadrul legal de asigurare a funcionrii pieei de capital: practici ale SUA i
UE
2.1.2. Cadrul legal de asigurare a funcionrii pieei de capital din Republica
Moldova
2.2. Cadrul instituional de asigurare a funcionrii pieei de capital
2.2.1. Organe de reglementare i control pe piaa de capital: practici ale SUA, UE,
Republicii Moldova
2.2.2. Emiteni i investitori pe piaa de capital
2.2.3. Participani profesioniti pe piaa de capital: practici internaionale i
naionale

2.1. Cadrul legal de asigurare a funcionrii pieei de capital

2.1.1. Cadrul legal de asigurare a funcionrii pieei de capital: practici ale SUA i UE
n practic, performana sistemului financiar bazat pe piaa de capital este demonstrat de
economia Statelor Unite ale Americii, n cadrul creia instituiile pieei de capital joac un rol
mult mai important dect n rile Uniunii Europene sau n cele asiatice, n cadrul crora
companiile obinuiesc s utilizeze, n special, finanarea prin piaa bancar.
Puterea pieelor de capital din economia american are la baz dou surse:
legislaia restrictiv (Steagal Holding Company Act i Glass Steagall Act) impus bncilor,
care a condus la scumpirea creditelor de finanare (principiul separrii activitii burselor de
valori de activitatea bancar, introdus n SUA prin Securities Act din 1933). Ideea
central a acestui principiu preconizeaz c numai societile specializate (adic societile
de brokeraj i bncile de investiii) sunt autorizate s intermedieze tranzacii cu valori
mobiliare, att pe pieele primare, ct i pe pieele secundare de capital. Bncilor comerciale
nu li se permite s angajeze n mod direct propriile capitaluri sau sumele deponenilor n
plasamente pe pieele de capital, primare sau secundare, avnd n vedere riscul ridicat care
se asociaz acestor investiii.
ncrederea investitorilor n corectitudinea i eficiena pieelor de capital, susinut de
executarea rapid i corect a ordinelor de tranzacionare. Corectitudinea i eficiena
instituiilor pieelor de capital americane se datoreaz, n mare parte, mediului concurenial,
n care acestea s-au dezvoltat.
12

Baza legislativ de supraveghere a pieei de capital americane se bazeaz pe dou legi

principale, adoptate la nceputul anilor 30 ai sec. XX:
1. Legea cu privire la Titlurile Mobiliare, din 1933, care prevede:
cerine fa de nregistrare;
sanciuni.
2. Legea cu privire la Bursele de Valori (1934), care interzice manipulrile pe pia, permite
efectuarea unor reguli corecte de joc i prevede:
nregistrarea valorilor mobiliare ce au fost listate;
instruciuni privind insiderii
nregistrarea burselor de valori, brokerilor i dealerilor;
controlul asupra activitii comerciale;
cerine fa de tranzaciile n marj;
sanciuni.
n ultimii ani, investitorii din statele Uniunii Europene apeleaz, din ce n ce mai mult, la
pieele financiare, care le ofer o gam larg de servicii i instrumente, a cror complexitate a
crescut. Aceast evoluie justific o extindere a cadrului juridic comunitar, care trebuie s includ
toate activitile oferite investitorilor, inclusiv celor ce investesc pe piaa de capital. n acest sens,
se cuvine a se ajunge la nivelul de armonizare necesar pentru a oferi investitorilor un nivel
ridicat de protecie i pentru a permite companiilor de investiii s-i furnizeze serviciile n
ntreaga Comunitate, ultima reprezentnd o pia unic, pe baza supravegherii exercitate n
fiecare stat-membru.
Funcionarea pieelor de capital din rile UE este asigurat de cadrul legal compus dintr-o
multitudine de directive. Una din cele mai recente este MiFID (Markets in Financial Investments
Directive). Noul cadru legislativ al Uniunii Europene, n materie de servicii de investi ii
financiare, reprezentat de directiva MiFID, intrat n vigoare la 1 noiembrie 2007, i propune s
sporeasc eficiena pieei de capital europene i s o fac mai competitiv comparativ cu celelalte
piee de capital din lume.
Pincipalele directive ale UE pe piaa de capital sunt:
1. Directiva nr. 97/9/CE din 03.03.1997 a Parlamentului European i a Consiliului privind
schemele de compensare pentru investitori, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor
Europene nr. L 84 din 26.03.1997;
2. Directiva nr. 98/26/CE din 19.05.1998 a Parlamentului European i a Consiliului privind
caracterul definitiv al decontrii n sistemele de pli i de decontare a titlurilor de
valoare, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. L 166 din 11.06.1998;
3. Directiva nr.2001/34/CE din 28.05.2001 a Parlamentului European i a Consiliului privind
admiterea valorilor mobiliare la cota oficial a unei burse de valori i informaiile care trebuie
publicate cu privire la aceste valori mobiliare, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor
Europene nr. L 184 din 06.07.2001;
4. Directiva nr.2003/6/CE din 28.01.2003 a Parlamentului European i a Consiliului privind
utilizrile abuzive ale informaiilor confideniale i manipulrile pieei (abuzul de pia),
publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 96 din 12.04.2003;
5. Directiva nr. 2003/71/CE din 04.11.2003 a Parlamentului European i a Consiliului
privind prospectul care trebuie publicat n cazul unei oferte publice de valori mobiliare
sau pentru admiterea valorilor mobiliare la tranzacionare, publicat n Jurnalul Oficial al
Uniunii Europene nr. L 345 din 31.12.2003;

13

6. Directiva nr.2004/25/CE din 21.04.2004 a Parlamentului European i a Consiliului privind

ofertele publice de cumprare, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 142 din
30.04.2004;
7. Directiva nr.2004/39/CE din 21.04.2004 a Parlamentului European i a Consiliului
privind pieele instrumentelor financiare, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii
Europene nr. L 145 din 30.04.2004 (n continuare MiDIF);
8. Directiva nr.2004/109/CE din 15.12.2004 a Parlamentului European i a Consiliului
privind armonizarea obligaiilor de transparen n ceea ce privete informaia
referitoare la emitenii ale cror valori mobiliare sunt admise la tranzacionare pe o pia
reglementat, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 390 din 31.12.2004;
9. Directiva 2006/49/CE din 14.06.2006 a Parlamentului European i a Consiliului privind
rata de adecvare a capitalului ntreprinderilor de investiii i al instituiilor de credit,
publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 177 din 30.06.2006.

2.1.2. Cadrul legal de asigurare a funcionrii pieei de capital din Republica Moldova
Piaa de capital, constituit dup declararea independenei Republicii Moldova, este un
domeniu relativ nou pentru economia autohton.
Cadrul legal al pieei de capital din Republica Moldova este reprezentat de:
Legile adoptate de Parlamentul Republicii Moldova;
Decretele Preedintelui Republicii Moldova;
Hotrrile Guvernului Republicii Moldova;
Codul Penal, Codul Civil, Codul Administrativ etc. (n care sunt stipulate anumite norme
privind piaa de capital);
Regulamentele elaborate i aprobate de Comisia Naional a Pieei Financiare (CNPF);
alte acte normative elaborate de instituiile de autoreglementare (de exemplu, Regulile
Bursei de Valori).
Unul din cele mai importante acte legislative, prezentate n figura 2.1.2.1, este Legea cu privire
la piaa valorilor mobiliare, care, de la adoptarea sa i pn n prezent, a fost supus unor
permanente modificri. Ulterior va fi abrogat, dat fiind faptul aprobrii la 11.07.2012 a Legii
privind piaa de capital.
O analiz expres a legislaiei naionale n domeniul pieei de capital i legislaiei similare a
Uniunii Europene permite s se constate un ir de diferene de reglementare, ce in de activitatea
pe piaa de capital, de condiiile desfurrii operaiunilor cu valori mobiliare, de infrastructura
pieei, de realizarea ofertelor publice de valori mobiliare etc.
Un principiu prioritar pentru Republica Moldova, n condiii de aspirare la integrarea n
comunitatea european, l constituie adaptarea legislaiei din domeniul pieei de capital autohtone
la cea european.
Alte acte normative ce asigur funcionarea pieei de capital n Republica Moldova sunt:
1. Legea privind societile pe aciuni
2. Regulamentul privind licenierea i autorizarea pe piaa de capital
3. REGULAMENT privind Fondul de compensare a investitorilor
4. Legea cu privire la Comisia Naional a Pieei Financiare
5. REGULAMENT privind organizarea i funcionarea Comisiei Naionale a Pieei Financiare
6. Codul de guvernare corporativ

14

7.

Regulament privind nregistrarea persoanelor calificate n domeniul evalurii aciunilor n Registrul persoanelor
autorizate

8. Regulile Bursei de Valori a Moldovei

9. Regulile Depozitarului Naional de Valori Mobiliare
10. Regulamentul cu privire la activitatea de brokeraj i de dealer pe piaa valorilor mobiliare
11. Regulamentul provizoriu cu privire la circulaia valorilor mobiliare pe piaa secundar
12. Instruciune cu privire la oferta public a valorilor mobiliare

pe

piaa

secundar

13. Regulamentul cu privire la activitatea de estimare a valorilor mobiliare i activelor ce se refer la ele
14. Regulamentul privind organizarea i efectuarea tranzaciilor cu pachetele unice de valori mobiliare
15. Regulamentul privind modul de acordare i retragere a licenelor pentru activitatea pe piaa valorilor mobiliare
16. Regulamentul cu privire la modul de inere a registrului deintorilor de valori mobiliare nominative de

ctre

registrator i deintorul nominal

17. Hotrre cu privire la Cerinele fa de software pentru inerea registrului clienilor deintorului nominal
18. Modul de lichidare a participantului profesionist sau activitii lui pe piaa valorilor mobiliare n cazul

retragerii

(expirrii termenului) licenei eliberate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare

19. Instruciune privind etapele reorganizrii societii pe aciuni

20. Instruciunea privind modul de nregistrare de stat a valorilor mobiliare
21. Instruciune cu privire la coninutul, modul de ntocmire, prezentare i publicare a drilor de seam specializate ale
participanilor

22.

profesioniti

la

piaa

valorilor

mobiliare

INSTRUCIUNE cu privire la coninutul, modul de ntocmire, prezentare i publicare a raportului anual asupra

valorilor mobiliare al societii pe aciuni

22. Regulament cu privire la emisiunea obligaiunilor emise de ctre autoritile administraiei publice locale
23. Hotrrea CNPF cu privire la aprobarea mrimii plilor maximale ale serviciilor prestate de ctre persoanele ce de in
licena pentru activitatea de inere a registrului

24. Acte privind activitatea de administrare a investiiilor

25. Lege cu privire la fondurile nestatale de pensii
26. Regulament cu privire la modul de lichidare din proprie iniiativ a fondurilor de investiii
27. Regulament privind vnzarea aciunilor societilor pe aciuni n condiiile art.II din Legea 163-XVI din 13.07.2007 i a
cotelor de participare ale societilor cu rspundere limitat din portofoliile fondurilor de investiii supuse lichidrii

28. Hotrrea

privind aprobarea modului de expunere spre vnzare a valorilor mobiliare din portofoliile de investiii n

proces de lichidare

29. Hotrre

privind aprobarea Regulamentului cu privire la eliberarea avizului pentru efectuarea investiiilor n valori

mobiliare corporative de ctre asociaii de economii i mprumut

Actualmente, exist un ir de proiecte de acte normative privind racordarea activitilor pe

piaa de capital la Legea privind piaa de capital i cerinelor UE. Printre acestea se numr:
1.
Regulamentul privind serviciile i activitile de investiii,

1.
2.

Regulamentul privind pieele reglementate i sistemele multilaterale de tranzacionare

INSTRUCIUNE privind emisiunea, modul de nregistrare de stat a valorilor mobiliare i a ofertei publice pe piaa
primar

3.

Proiect de Hotrre Cu privire la modificarea i completarea Regulamentului cu privire la dezvluirea de ctre participanii
profesioniti la piaa financiar nebancar a informaiei privind acordarea serviciilor

4.
5.
6.

Regulamentul privind structurile de tip "master-feeder"

Regulament privind dezvaluirea informatiei de catre emitentii de valori mobiliare
Regulamentul privind activitatea de audit pe piaa de capital

15

7.
8.
9.

REGULAMENTUL PRIVIND ABUZUL PE PIAA DE CAPITAL

Instructiune Evidenta drepturilor de proprietate asupra valorilor mobiliare
Proiect de Instruciune cu privire la raportrile persoanelor juridice autorizate sau liceniate de a presta servicii ori
desfura activiti pe piaa de capital

10. Regulament privind aplicarea sanciunilor pe piaa de capital

11. Regulamentul cu privire la ofertele publice de valori mobiliare pe piaa secundar
12. Regulament privind activitatea Depozitarului Central
13. Instruciunea privind clearingul i decontarea tranzaciilor cu instrumente financiare
14. Regulamentul privind reorganizarea i dizolvarea organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare i societilor de
administrare fiduciar a investiiilor

15.
16.

Proiect HOTRRE "Cu privire la unele msuri privind nregistrarea gajului valorilor mobiliare"
Regulamentul privind modul de calcul al activului net i al activului net unitar al organismelor de plasament colectiv n
valori mobiliare

17. Proiectul Hotrrii CNPF cu privire la unele msuri provizorii pe piaa de capital
18. Regulamentul privind limitele i tipul de instrumente n care pot investi organismele

de plasament colectiv n valori

mobiliare

19. Regulamentul privind ofertele de preluare

20. Regulamentul privind modul de raportare de ctre organismele de plasament colectiv n valori mobiliare i societile de
administrare fiduciar a investiiilor

21. Regulamentul privind reglementrile prudeniale fa de activitatea societii de administrare fiduciar a investiiilor
22. Regulamentul privind cerinele fa de persoanele cu funcie de rspundere ale organismelor de plasament colectiv

valori mobiliare, societii de administrare fiduciar a investi iilor i depozitarului.

23. Regulamentul privind avizarea constituirii i funcionrii organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare.
24. Regulamentul privind ofertele publice de titluri de participare ale organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare.
25. Proiect Lege cu privire la organizaiile financiare nebancare
26. Proiect Lege privind fondurile de pensii facultative
27. Proiect Regulament privind mprumutarea ipotecar desfurat de ctre societile comerciale nebancare
2.2. Cadrul instituional de asigurare a funcionrii pieei de capital
n majoritatea rilor, guvernul dispune de organisme specializate n reglementarea pieei
de capital.
Pe msura liberalizrii fluxurilor de capital, pieele financiare naionale s-au
internaionalizat i au aprut primele semne de integrare inter-piee. Datorit internaionalizrii
pieelor de capital naionale, recent au fost create, n ntreaga lume, agenii guvernamentale,
precum i organisme internaionale menite s supravegheze pieele financiare globale. Dei
majoritatea regulilor aplicate de acestea nu pot fi legal impuse, respectivele organisme ofer
recomandri viznd asigurarea caracterului etic i standardizat al practicilor de tranzacionare pe
pieele internaionale de capital.
Principalele organizaii internaionale de acest gen sunt:
Asociaia Internaional a Pieelor de Valori Mobiliare (Internaional Securities Markets
Association ISMA) un organism de autoreglementare, ai crui membri sunt, n marea lor
majoritate, bnci angajate pe pieele euroobligaiunilor. ISMA opereaz n sistemul
Transaction Exchange System (TRAX), care reprezint o facilitate on-line, n timp real,
pentru compararea i confirmarea tranzaciilor ntre dealeri.
Banca Reglementrilor Internaionale (Bank of International Settlement BIS) asociaie a
16

bncilor centrale, care urmrete meninerea stabilitii pe pieele financiare.

Asociaia Internaional pentru Swapuri i Produse Derivate (International Swaps and
Derivatives Association ISDA) organism de autoreglementare, care se ocup, n special,
de pieele OTC pentru produse derivate i swapuri.

2.2.1. Organe de reglementare i control pe piaa de capital: practici ale SUA, UE,
Republicii Moldova
Organizarea reglementrii i supravegherii pieelor de capital difer de la o ar la alta n
funcie de tradiii, dar i de gradul de dezvoltare al acestora i de interconexiunea dintre piaa de
capital i cea bancar.
Reglementarea pieelor de capital se poate realiza att direct, de ctre stat, prin propriile
instituii, ct i indirect, prin intermediul unor instituii financiare abilitate cu funcii de
reglementare, ultimele devenind, astfel, organisme de autoreglementare.
n funcie de modul de organizare, sistemul de supraveghere i reglementare a pieei de
capital poate fi conceput ca o structur dispersat (de exemplu, cazul pieei de capital
americane) sau cu o structur concentrat (de exemplu, cazul pieei de capital din Marea
Britanie).
Reieind din respectivele moduri de organizare a reglementrii i supravegherii, n practica
internaional, se aplic dou modele de reglementare a pieei financiare:
Twin Peaks, care presupune mai multe organe de supraveghere dup principiul
sectorial/instituional. n cadrul acestui model, de exemplu, controlul i respectarea
intereselor investitorilor sunt efectuate de diferite organe de control: al activitii bancare;
al activitii de asigurare; al activitii pe piaa de capital.
Drept exemplu relevant al respectivului model servete piaa de capital a SUA.
Mega-regulatorul, care prezint existena unui organ public central, care reglementeaz
toate segmentele pieei financiare. La atare model au recurs urmtoarele ri: Canada
(1987), Japonia (1998), Marea Britanie (2000) etc.
n majoritatea rilor respective, scopurile reglementrii pieei financiare sunt similare.
Principalele scopuri sunt:
- asigurarea stabilitii financiare a pieelor bancare, de capital, asigurrilor i altor organizaii
financiare, precum i meninerea ncrederii n sistemul financiar;
- asigurarea proteciei corespunztoare a intereselor consumatorilor serviciilor financiare;
- crearea condiiilor similare pentru activitatea organizaiilor financiare n scopul meninerii
concurenei pe piaa financiar.
Modelul de reglementare a pieei de capital din Republica Moldova se raliaz la modelul
Mega-regulator, doar c reglementrii i este supus un segment restrns al pieei financiare
piaa financiar nebancar.
Comparnd cele dou modele de reglementare, se poate meniona faptul c, n ultimul
timp, n majoritatea rilor, se observ tendina de delegare a responsabilitilor de reglementare
i supraveghere a pieei naionale de capital n sarcina unei singure instituii (modelul Megaregulator).
Printre primele ri, care au dezvoltat un sistem de supraveghere a pieei de capital,
devenind model pentru alte economii naionale, a fost SUA.
n SUA, funcia de supraveghere a pieei de capital revine Comisiei pentru Valori

17

Mobiliare i Operaiuni Bursiere (The Securities and Exchange Commission - SEC), instituie
creat, n principal, pentru a asigura protecia investitorilor.
O alt categorie de instituii, care contribuie la activitatea de reglementare i supraveghere a
pieei de capital din SUA (n special, supravegherea intermedierilor i a tranzaciilor), este
reprezentat de organismele de autoreglementare (OAR): Bursa de Valori, Asociaia Naional
a Dealerilor de Valori Mobiliare (National Association of Securities Dealers - NASD) etc.
Autoritatea de reglementare i supraveghere a pieelor futures n SUA este Comisia pentru
Negocierea Contractelor Futures pe Mrfuri (Commodity Futures Trading Commission
CFTC).
Piaa titlurilor derivate din SUA dispune de dou organisme de autoreglementare:
1. National Futures Association (NFA) pentru contracte futures;
2. Options Clearing Corporation (OCC) pentru opiuni.
n cadrul sistemului de reglementare i supraveghere a pieei financiare a SUA, un rol
important i revine i bncii centrale (Federal Reserve System FED). Influena sa se extinde
att asupra activitilor bancare, ct i a celor de pe piaa de capital.
Aceast enumerare a instituiilor, cu atribuii de supraveghere i reglementare a pieei de
capital a SUA, justific existena calificativului de pia cu structur de supraveghere dispersat.
Exemplul SUA reprezint modelul n care, dei dispersat, structura de reglementare a pieei
de capital este bine prefigurat.
n rile Uniunii Europene, reglementarea i supravegherea pieelor financiare, n general,
i a celor de capital, n special (depind limitele conceptului continental-european), au evoluat
diferit, n funcie de tradiia legislativ din ara respectiv. Astfel, dei membr a UE, Marea
Britanie a avut (pn n anul 2000) un sistem de reglementare a pieei financiare mai apropiat de
sistemul american (n care activitile bancare, de asigurri, de emitere i de tranzacionare a
valorilor mobiliare sunt reglementate separat), spre deosebire de alte ri europene, precum
Germania, n cadrul creia funcioneaz sistemul bncii universale (conform respectivului sistem,
instituiile bancare desfoar activiti pe piaa de capital, oferind clienilor lor un spectru mai
larg de servicii, dect bncile americane).
Se cere menionat c ideea unor autoriti separate pentru bnci i valori mobiliare este
susinut nu doar de SUA, ci i de unele state europene, precum Frana, Italia, Romnia etc.
Se poate meniona c, n ultimii ani, n contextul tendinelor de integrare a pieelor
financiare naionale din statele UE, a aprut necesitatea crerii autoritilor unice de
supraveghere i reglementare a tuturor segmentelor pieei financiare.
Autoritatea European pentru Valori Mobiliare i Piee 2 (The European Securities and
Markets Authority (ESMA)) este o agenie regulatorie care supravegheaz tranzacionarea
valorilor mobiliare n spaiul European. A aprut la 1 ianuarie 2011 fiind parte a noului cadru
regulator adoptat de Uniunea European ca rezultat al crizei financiare. Este una din cele trei
organe care supravegheaz activitile financiare pentru bnci, piee, fonduri de pensii i de
asigurri din spaiul European. Celelalte 2 agenii sunt: Autoritatea European pentru Bnci
(European Banking Authority (EBA)) i Autoritatea European pentru Asigurri i Fondurile de
Pensii (European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA)).
2 Autoritatea European pentru Valori Mobiliare i Piee a nlocuit Comitetul European al
Reglementatorilor de Valori Mobiliare (Commitee of European Securities Regulators (CESR)).

18

Piaa financiar autohton a nregistrat importante modificri n plan instituional i

regulator, ca urmare a constituirii, n anul 2007, a Comisiei Naionale a Pieei Financiare.
Comisia Naional a Pieei Financiare este o autoritate autonom a administraiei publice
centrale, responsabil fa de Parlament, care autorizeaz i reglementeaz activitatea
participanilor pe piaa financiar nebancar, precum i supravegheaz respectarea legislaiei
de ctre ei....
Comisia Naional a Pieei Financiare este succesoare, n drepturi i obligaiuni, a Comisiei
Naionale a Valorilor Mobiliare, a Inspectoratului de Stat pentru Supravegherea Asigurrilor i
Fondurilor Nestatale de Pensii i a Serviciului supravegherii de stat a activitii asociaiilor de
economii i mprumut ale cetenilor, de pe lng Ministerul Finanelor al Republicii Moldova.
Obiectivele de baz ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare sunt:
consolidarea stabilitii;
asigurarea transparenei, siguranei i eficienei sectorului financiar, prin adoptarea i
meninerea unui cadru regulator i de supraveghere a participanilor pieei financiare
adecvat pentru reducerea riscurilor sistemice, precum i pentru prevenirea practicilor
neloiale, abuzive i frauduloase n sectorul financiar, n scopul protejrii intereselor
clienilor i investitorilor.
Autoritatea Comisiei Naionale a Pieei Financiare se extinde asupra:
emitenilor,
investitorilor,
persoanelor care deruleaz activiti pe piaa de capital n baza licenei i/sau
autorizaiei/avizului/acceptului obinut de la CNPF,
companiilor de asigurare,
brokerilor de asigurare,
fondurilor nestatale de pensii,
organizaiilor de microfinanare,
asociaiilor de economii i mprumut,
organizaiilor de credit ipotecar,
birourilor istoriilor de credit.
CNPF dispune de anumite atribuii i drepturi. Atribuiile Comisiei Naionale a Pieei
Financiare privind reglementarea, autorizarea i supravegherea activitilor liceniate/autorizate
pe piaa de capital nu coincid cu atribuiile Bncii Naionale a Moldovei.
Controlul exerciiului economico-financiar al CNPF se efectueaz de ctre Curtea de
Conturi.
Guvernul, Banca Naional a Moldovei, ministerele, alte autoriti ale administraiei publice
coordoneaz cu Comisia Naional a Pieei Financiare proiectele actelor normative ce vizeaz
piaa financiar nebancar.
Comisia Naional este condus de Consiliul de administraie, care este un organ colegial
compus din 5 membri, inclusiv preedinte i doi vicepreedini ai Consiliului de administraie.
2.2.2. Emiteni i investitori pe piaa de capital
n cadrul pieei de capital, un rol deosebit l dein ofertanii de capital investitorii n valori
mobiliare i solicitanii de capital (beneficiari ai investiiei) emitenii de valori mobiliare.

19

Emitenii de valori mobiliare sunt persoane juridice (societi comerciale SA, SRL etc.;
autoriti publice etc.) autorizate legal s emit valori mobiliare, n scopul obinerii de fonduri
bneti.
n literatura de specialitate, exist mai multe definiii ale emitentului, precum:
1) orice persoan juridic, care se oblig, n mod legal, s onoreze drepturile pe care le confer
activul financiar emis;
2) entitate, desemnat ca parte obligat pe un instrument financiar (valori mobiliare sau
instrument de plat), care preia rspunderi directe sau indirecte pentru plat. n sens
restrns, emitentul unei instruciuni pentru plat este entitatea n favoarea creia se face
plata n schimbul valorii ce urmeaz a fi distribuite, prin utilizarea cardului n sistemul de
bani electronici cu care cardul este compatibil i care este obligat s plteasc sau s
rspund pentru tranzacii.
n Legea Republicii Moldova privind piaa valorilor mobiliare emitentul este definit ca
persoana juridic sau organul puterii publice, care emite valori mobiliare i poart rspundere
n numele su fa de deintorii valorilor mobiliare, n ce privete drepturile oferite de ctre
aceste titluri
Emitentul este cel care plaseaz, pe piaa de capital, un anumit tip de produs i anume
valori mobiliare (corporative, de stat, municipale etc.), calitatea crora este identificat de statutul
emitentului i rezultatele financiare ale activitilor sale.
Investitorul pe piaa valorilor mobiliare este persoana fizic sau juridic care, n primul
rnd, asumndu-i riscul nerealizrii obiectivului, plaseaz resursele financiare i materiale n
valori mobiliare, cu scopul de a obine avantaje economice din exersarea drepturilor de
revendicare a unei pri din rezultatele exploatrii i funcionrii activelor care fac obiectul
investiiei.
n conformitate cu statutul su, se deosebesc:
- investitori individuali;
- investitori instituionali.
Investitorii instituionali sunt organizaii colective care au drept obiect de activitate
mobilizarea de fonduri bneti, n principal, din vnzarea de valori mobiliare i efectuarea de
plasamente, cea mai mare parte, tot n valori mobiliare.
n sens larg, investitorii instituionali pot fi numii simplu, intermediari financiari. n sens
restrns, sub denumirea de investitori instituionali, sunt cuprinse mai multe categorii principale
de firme:
organisme de plasament colectiv n valori mobiliare OPCVM (de tipul societilor de
investiii i fondurilor de investiii, inclusiv mutuale de tip deschis sau nchis);
societi de asigurri;
fonduri sau case de pensii;
bnci de investiii.
Din punct de vedere al implicrii investitorilor n activitatea de gestionare a activelor sau a
patrimoniului emitentului i al prelurii riscului, se deosebesc urmtoarele categorii de
investitori:
- strategici;
- de portofoliu;
- prudeni, conservatori (hedgeri);

20

speculatori.
Investitorul strategic este investitorul care cunoate i se implic n administrarea i
conducerea investiiei tehnice, asumndu-i responsabilitatea de participare la administrarea
patrimoniului emitentului. Ieirea unui investitor strategic din investiie constituie un semnal
negativ, deoarece acesta, prin excelen, este un insider i posed informaii confideniale care
privesc emitentul.
Investitorul de portofoliu este investitorul care nu se implic n administrarea operativ a
emitentului i, ca urmare, dreptul lor de intrare i ieire din investiie nu este restricionat, iar
rspunderea lor se-nscrie n limitele sumelor investite n valorile mobiliare.
Investitorul prudent, conservator este persoana care, n mod curent, opereaz cu i
pentru activul de baz, evoluia preului afectndu-l, ntr-un anumit sens.
Investitorul speculator nu se ocup, n mod curent, cu exploatarea tehnic a unui activ; el
nu este interesat s-l opereze, ns variaia preului constituie, pentru acesta, o oportunitate de
ctig. Speculatorul i asum riscurile privind direcia i intensitatea acestor variaii, manifestnd
un interes deosebit pentru profitul de capital prin exploatarea imediat a informaiilor.
n Republica Moldova, i desfoar activitatea diverse tipuri de investitori, care activeaz
n rile dezvoltate. n conformitate cu Legea privind piaa de capital sunt specificate urmtoarele
categorii de investitori:
- organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, care pot fi constituite sub form de:
- companie investiional
- sau fond de investiii;
- societile de investiii;
- investitorii calificai.
Legea Republicii Moldova privind piaa de capital definete organismele de plasament
colectiv n valori mobiliare (n continuare OPCVM) fiind entiti care funcioneaz pe
principiul repartizrii riscurilor i a crei activitate const n atragerea i colectarea de mijloace
bneti disponibile de la persoane fizice i/sau juridice prin emiterea i plasarea de aciuni sau de
uniti de fond n scopul investirii ulterioare a acestora n valori mobiliare transferabile i/sau n
alte tipuri de instrumente financiare sau alte active.
OPCVM sunt companii investiionale (constituite prin acte de constituire) i fonduri de
investiii (n baz de contract de societate civil) care cumulativ ntrunesc urmtoarele condiii:
a) au drept scop unic mobilizarea resurselor bneti i plasarea acestora n valori mobiliare,
n alte instrumente financiare sau n alte active n conformitate cu prevederile legii privind piaa
de capital;
b) aciunile companiilor investiionale i unitile de fond ale fondurilor de investiii sunt
rscumprabile, la cererea deintorilor, din activele respectivelor OPCVM.
Orice OPCVM i desfoar activitatea conform urmtoarelor principii:
a) principiul prevenirii i gestiunii riscurilor aferente activitii desfurate;
b) principiul diversificrii portofoliului de valori mobiliare sau alte active deinute;
c) principiul administrrii prudeniale a portofoliului;
d) principiul proteciei investitorilor;
e) principiul repartizrii riscurilor.
Companiile investiionale sunt organisme de plasament colectiv n valori mobiliare persoan
juridic, constituit sub forma unei societi pe aciuni conform prevederilor Legii privind piaa de
capital i ale Legii privind societile pe aciuni, care plaseaz i rscumpr aciunile sale la
21

solicitarea acionarului. Companiile investiionale emit aciuni nominative pltite integral cu

mijloace bneti la momentul subscrierii. O companie investiional poate fi administrat de o
societate de administrare fiduciar a investiiilor.
Fondul de investiii reprezint un organism de plasament colectiv n valori mobiliare fr
personalitate juridic, constituit pe baz de contract de societate civil, care plaseaz i
rscumpr n mod continuu i fr ntrziere titlurile de participare sub form de uniti de fond
i i desfoar activitatea n conformitate cu prevederile Legii privind piaa de capital i cu
actele normative ale CNPF.
O alt categorie de investitori pe piaa de capital, n conformitate cu legea Republicii
Moldova privind piaa de capital, sunt investitorii calificai. Calitatea de investitor calificat se
obine la cerere i poate fi obinut de persoanele juridice care ntrunesc cel puin dou din
urmtoarele criterii:
a) au un numr mediu de angajai de cel puin 250 de persoane;
b) valoarea activelor totale constituie echivalentul n lei a cel puin 43 milioane de euro,
calculat la cursul oficial al Bncii Naionale a Moldovei;
c) profitul brut constituie echivalentul n lei a cel puin 50 milioane de euro, calculat la
cursul oficial al Bncii Naionale a Moldovei;
2.2.3. Participani profesioniti pe piaa de capital: practici internaionale i naionale
Pe piaa de capital, un rol important revine participanilor profesioniti, care desfoar
activitate de intermediere a operaiunilor cu valori mobiliare ntre emiteni i investitori att pe
piaa primar, ct i pe piaa secundar.
n practica internaional, se regsesc, mai frecvent, urmtorii participani profesioniti:
societi de subscriere la plasarea valorilor mobiliare;
societi de valori mobiliare;
societi de administrare a investiiilor;
societi de compensare, decontare, depozitare;
societi de registru.
Societile de subscriere la plasarea valorilor mobiliare apar ca intermediari n procesul de
emitere i plasare a valorilor mobiliare pe piaa de capital. n literatura de specialitate, aceste
societi mai sunt numite i underwriter (engl.). Deseori, n practica internaional, activitatea
de underwriter este ndeplinit de bncile de investiii (investment banks).
Societile de valori mobiliare desfoar activitatea de intermediere a tranzaciilor cu
valori mobiliare efectuate de investitori, n special pe pieele financiare secundare, mai ales pe
pieele secundare de capital (burse de valori, piee OTC).
n funcie de tipul de clieni, pe care o societate de valori mobiliare l are n vedere,
activitile pe care le deruleaz pot fi:
a) activiti derulate pentru clieni-persoane fizice i/sau juridice, care doresc s-i plaseze
sumele disponibile n valori mobiliare. Aceste activiti se refer la:
intermedierea cumprrii de valori mobiliare nou-emise pe piaa primar;
intermedierea vnzrii i/sau cumprrii de valori mobiliare de pe o pia secundar;
pstrarea valorilor mobiliare ale clienilor n conturi separate, dar pe numele societii
de valori mobiliare.
b) activiti derulate pentru clieni-persoane juridice, care urmresc plasarea pe pia a
22

valorilor mobiliare nou-emise, n scopul majorrii capitalului social sau al obinerii de

finanare pe termen mediu i/sau lung. n aceast categorie de activiti, se pot ncadra:
asistarea societilor comerciale, care doresc s plaseze pe pia aciuni sau obligaiuni,
prin consultan;
intermedierea efectiv a emisiunii prin implicare n distribuirea valorilor mobiliare ce se
pun n circulaie;
asistarea operaiunilor de privatizare.
n cadrul societilor de valori mobiliare, conform practicii internaionale, activeaz ageni
de burs, prin activitatea crora se asigur funcionarea nemijlocit a mecanismelor bursei.
Din punct de vedere al activitii desfurate, agenii de burs pot fi considerai:
a) specialiti operativi, care realizeaz, n mod direct i nemijlocit, operaiuni de burs i pot fi
grupai, la rndul lor, n:
brokeri (ageni de burs) sau intermediari de burs;
dealeri (comerciani de burs).
b) specialiti neoperativi. Rolul acestora const n efectuarea diferitelor studii sau analize cu
scopul de a furniza clienilor informaii despre conjunctura i oportunitile de investire. n
aceast categorie, se includ: analitii financiari; funcionarii, angajai ai bursei care au
sarcini de supraveghere, urmrire i control asupra derulrii operaiunilor specifice n
incinta bursei, sau care se ocup de transmiterea informaiilor i ntocmirea documentelor.
Din punct de vedere al rolului pe care agenii de burs l au pe piaa bursier i a modului
n care se angajeaz n tranzacii, se deosebesc:
a) brokeri, care pot angaja tranzacii n numele, pe contul i pe riscul clientului.
Acetia lucreaz pe baz de contract i pot fi angajai la o firm sau pot lucra independent.
Se disting:
brokeri-mandatari, care lucreaz pe baza mandatului unei firme de brokeraj;
brokeri independeni, care execut ordinele primite de la ali ageni de burs sau de la
membrii unor firme, care nu au ageni activi n incinta bursei respective. Ei se mai numesc
brokeri ai brokerilor sau traderi de doi dolari.
b) dealeri (traders), care lucreaz n nume i pe cont propriu i pot fi:
dealeri formatori de pia (market-makers), care au funcia de echilibrare a cererii i
ofertei, precum i asigurarea lichiditii pieei. Activitatea de creator al pieei reprezint
un gen de activitate comercial, care se desfoar prin anunul public al preurilor de
cumprare i/sau de vnzare a titlurilor de valoare cu obligaia de a cumpra i/sau a
vinde aceste titluri de valoare la preurile anunate de persoana care practic aceast
activitate;
dealeri concureni, care sunt operatori ai pieei, nregistrai i autorizai. Acetia
efectueaz tranzacii n incinta bursei, n nume i pe cont propriu, obiectivul principal
fiind obinerea profitului din diferenele preului de vnzare i cel de cumprare a
valorilor mobiliare;
dealeri pentru ordine non-standard (odd-lot dealers), care au rolul de a primi ordine ce nu
respect pachetul standard de tranzacionare al pieei, pentru a le reuni n loturi standard
i a le executa. Prin lot standard se nelege pachetul minim ce poate fi tranzacionat pe
pia printr-un singur ordin (de cele mai multe ori, 100 de titluri).

23

Societile de administrare a investiiilor i desfoar activitatea, conform practicilor

internaionale, fiind grupate n dou mari categorii:
1) societi de administrare a fondurilor de investiii;
2) societi de administrare a investiiilor, efectuate de investitori individuali.
Societile de administrare a investiiilor sunt create n scopul de a asigura gestionarea
profesional a portofoliilor de valori mobiliare, n care se plaseaz disponibilitile bneti
concentrate prin intermediul acestor fonduri.
Societile de compensare, decontare, depozitare reprezint, n practica internaional, o
alt categorie de participani profesioniti. Activitile efective ale societii de compensare,
decontare i depozitare constau n:
compararea termenilor tranzaciilor ncheiate de societile de valori mobiliare, pe tipuri de
valori mobiliare tranzacionate;
stabilirea i decontarea tranzaciilor prin livrarea valorilor mobiliare i plata numerarului;
nregistrarea n conturi a tranzaciilor, folosind serviciile unei societi de registru;
furnizarea serviciilor de depozitare, custodie (pstrare n siguran) a valorilor mobiliare;
asigurarea accesului la nregistrrile registrului.
Societile de registru, n practica internaional, sunt specializate n:
a evidena valorilor mobiliare tranzacionate pe o pia secundar organizat i supravegheat
att pe fiecare emitent n parte, ct i pe fiecare deintor;
b transmiterea de extrase de cont ctre deintorii de valori mobiliare;
c transmiterea, la solicitarea societii emitente, a evidenei privind deintorii de valori
mobiliare;
d nregistrarea transferului de proprietate n urma tranzaciilor de pe o pia secundar;
e atribuirea societilor de valori mobiliare a posibilitii de a verifica existena titlurilor de
valoare n contul clienilor care dau ordine de vnzare;
f acordarea posibilitii, cu consimmntul deintorului, ca valorile mobiliare nregistrate pe
numele acestuia s fie mprumutate altor participani la tranzaciile de pe pieele secundare,
care i-au manifestat dorina de a le folosi;
g ntocmirea, pentru autoritile care supravegheaz piaa de capital, a rapoartelor periodice,
care permit efectuarea verificrilor necesare n vederea asigurrii corectitudinii tranzaciilor.
Activitile profesioniste pe piaa valorilor mobiliare din Republica Moldova, reglementate
de Legea privind piaa valorilor mobiliare, nr. 199-XIV din 18.11.98 (Monitorul Oficial nr.183185/655 din 10.10.2008) sunt1 urmtoarele:
1) activitate bursier;
2) activitate de brokeraj;
3) activitate de dealer;
4) activitate de underwriting2;
5) activitate de administrare a investiiilor;
6) activitate de inere a registrului;
1 Atenionm c respectiva lege va fi abrog la data intrrii n vigoare (14.09.2013) a Legii
Republicii Moldova (nr.171 din 11.07.2012) privind piaa de capital.
2 Vezi mai jos pe text Societile de subscriere la plasarea valorilor mobiliare.

24

7) activitate de depozitare;
8) activitate de clearing;
9) activitate de consulting investiional;
10) activitate de estimare a valorilor mobiliare i a activelor ce se refer la ele.
11) alte genuri de activiti.
n Republica Moldova, pentru activitatea pe piaa de capital, Comisia Naional a Pieei
Financiare elibereaz urmtoarele licene i autorizaii persoanelor care corespund cerinelor
stabilite de legea privind piaa de capital i de actele normative ale CNPF:
a) licen de societate de investiii;
b) licen de operator de pia;
c) licen de depozitar central;
d) autorizaie de societate de registru;
e) alte autorizaii prevzute de legea privind piaa de capital.
n conformitate cu legea Republicii Moldova privind piaa de capital societatea de investiii
este persoan juridic a crei activitate const n furnizarea de servicii de investiii i/sau n
desfurarea de activiti de investiii cu titlu profesional.
Societile de investiii sunt n drept s desfoare urmtoarele servicii i activiti de
investiii:
a) primirea i transmiterea ordinelor privind unul sau mai multe instrumente financiare;
b) executarea ordinelor privind instrumentele financiare n numele clienilor;
c) tranzacionarea n cont propriu;
d) managementul portofoliului;
e) consultana de investiii;
f) intermedierea subscrierii instrumentelor financiare i/sau plasamentul instrumentelor
financiare n baza unui angajament ferm;
g) plasamentul instrumentelor financiare fr angajament ferm;
h) exploatarea unui MTF.
Suplimentar serviciilor i activitilor de investiii enumerate anterior, societile de
investiii pot presta i urmtoarele servicii auxiliare:
a) administrarea fiduciar a investiiilor;
b) acordarea de credit sau mprumut unui client pentru a-i permite efectuarea unei tranzacii
cu unul sau cu mai multe instrumente financiare, n care este implicat societatea de investiii ce
acord creditul sau mprumutul;
c) consultan acordat societilor pe aciuni privind structura capitalului, strategia
industrial i aspectele conexe, servicii referitoare la fuziuni i achiziii de societi;
d) operaiuni de schimb valutar, n cazul n care aceste operaiuni snt legate direct de
prestarea serviciilor de investiii;
e) cercetri n investiii i analiza financiar sau orice alt form de recomandare general
privind tranzaciile cu instrumente financiare;
f) servicii conexe la intermedierea subscrierii instrumentelor financiare;
g) servicii i activiti de investiii, precum i serviciile auxiliare menionate privind
instrumentele derivate, n cazul n care acestea sunt legate de prestarea serviciilor de investiii sau
a serviciilor auxiliare.
Este de menionat c, serviciile i activitile de investiii privind instrumentele financiare,
pot fi desfurate doar de ctre:
25

a) societile de investiii, n temeiul licenei eliberate de CNPF;

b) persoanele acceptate, n temeiul aprobrii de ctre CNPF.
Serviciile i activitile de investiii se realizeaz de ctre societatea de investiii cu titlu
exclusiv, cu excepia bncilor comerciale.
Pe piaa de capital a Republicii Moldova, CNPF elibereaz licen de operator de pia
persoanelor juridice constituite ca societate pe aciuni care solicit la CNPF licen de operator de
pia i corespund prevederilor art. 61 a Legii privind piaa de capital. CNPF poate acorda
operatorilor de pia autorizaii pentru constituirea i funcionarea unei piee reglementate i/sau a
unui sistem multilateral de tranzacionare (MTF).
Piaa reglementat reprezint un sistem multilateral, administrat i exploatat de un
operator de pia, care asigur sau faciliteaz confruntarea, n conformitate cu propriile norme
nediscreionare, a unor ordine multiple de vnzare-cumprare a instrumentelor financiare primite
de la persoane tere, ntr-un mod care conduce la ncheierea de contracte privind instrumentele
financiare admise spre tranzacionare, n conformitate cu normele sale, i care este autorizat i
funcioneaz cu regularitate n conformitate cu prevederile Legii privind piaa de capital.
Sistem multilateral de tranzacionare (MTF) reprezint un sistem multilateral, exploatat
de o societate de investiii sau de un operator de pia, care asigur confruntarea, n
conformitate cu propriile norme nediscreionare, a unor ordine multiple de vnzare-cumprare a
instrumentelor financiare primite de la persoane tere.
CNPF acord licen pentru activitate pe piaa de capital ca depozitar central. Depozitarul
central este o persoan juridic constituit n forma de organizare juridic de societate pe aciuni,
care efectueaz operaiuni de depozitare a valorilor mobiliare, precum i orice activiti conexe
depozitrii valorilor mobiliare. Depozitarul central este n drept s desfoare, cu titlu exclusiv,
urmtoarele activiti, n conformitate cu regulile sale i cu actele normative ale CNPF:
a) operaiuni de depozitare a instrumentelor financiare;
b) activiti ce se refer la inerea registrului deintorilor de instrumente financiare;
c) operaiuni de clearing i de decontare a instrumentelor financiare;
d) alte activiti stabilite de CNPF.
n conformitate cu legea privind piaa de capital, CNPF acord autorizaie de activitate pe
piaa de capital ca societate de registru persoanei juridice a crei activitate de baz este inerea
registrului deintorilor de valori mobiliare i alte activiti conexe. Societatea de registru este n
drept s desfoare, cu titlu exclusiv pe piaa de capital, urmtoarele activiti:
a) inerea registrului deintorilor de valori mobiliare;
b) consultan i servicii privind relaiile corporative.
Pentru piaa de capital autohton prezint interes societile de administrare fiduciar a
investiiilor, acestea fiind societi de investiii care dein licen de categoria B sau C, eliberat
de CNPF, a cror activitate const n prestarea de servicii specifice privind administrarea
activelor, n baz de contract, n conformitate cu prevederile legii privind piaa de capital i cu
actele normative ale CNPF, deoarece acestea trebuie s administreze activitile de investire pe
piaa de capital ale organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM).
Alte categorii de participani ai pieei de capital supui reglementrii Legii Republicii
Moldova privind piaa de capital sunt: clienii profesioniti3, investitorii calificai, companiile
3 Detaliat, privind persoanele ce dein sau pot obine la cerere calitatea de client profesionist, vezi
anexa 6 la capitolul dat,

26

investiionale, fondurile de investiii.

Dac participanii care dein licen sau autorizaie pentru desfurarea activitilor pe piaa
de capital, nu respect prevederile imperative legii Republicii Moldova privind piaa de capital i
ale actelor normative n domeniu, CNPF le aplic drept form de sanciune:
a) avertismentul;
b) avertismentul public;
c) suspendarea sau retragerea certificatelor de calificare eliberate de CNPF;
d) suspendarea sau retragerea calitii de persoana cu funcii de rspundere;
e) suspendarea sau interzicerea activitii pe piaa de capital a persoanei fizice;
f) suspendarea licenei;
g) retragerea licenei sau a autorizaiei;
h) amend de pn la un milion de lei.
La retragerea licenelor sau a autorizaiilor eliberate anterior, CNPF supravegheaz modul
de executare a obligaiilor persoanelor liceniate sau autorizate fa de clienii acestora. n vederea
executrii acestuia, CNPF este n drept:
a) s cear instanei de judecat intentarea procesului de insolvabilitate n privina persoanei
liceniate sau autorizate i dispunerea msurilor de asigurare necesare; i/sau
b) s cear instanei de judecat dizolvarea persoanei liceniate sau autorizate i desemnarea
lichidatorului; i/sau
c) s suspende operaiunile bancare la conturile curente ale persoanei liceniate sau
autorizate; i/sau
d) s greveze, cu interdicia de nstrinare, instrumentele financiare ale persoanei liceniate
deinute n nume propriu i/sau n numele clienilor.

27

Tema III. INSTRUMENTE FINANCIARE PRIMARE

DE PROPRIETATE: ACIUNILE

3.1. Aciunile: concept, tipuri, caracteristici fundamentale

3.1.1. Aciunile: concept i caracteristici fundamentale
3.1.2. Tipologia aciunilor
3.2. Drepturi generate de emisiunea de aciuni i warrantele
3.2.1. Drepturile de subscriere i de atribuire
3.2.2. Warrantele
3.3. Aspecte din legislaia autohton privind aciunile

3.1. Aciunile: concept, tipuri, caracteristici fundamentale

3.1.1. Aciunile: concept i caracteristici fundamentale
Aciunea este un instrument de capital sau o valoare mobiliar, care face parte din categoria
valorilor mobiliare ce reprezint relaii de proprietate, specifice numai emitentului organizat
juridic ca societate comercial, n care capitalul social este divizat, etalonat sub forma unitar de
aciune.
Aciunea este un tip de valoare mobiliar care semnific dreptul de proprietate ntr-o
societate i reprezint un drept asupra unei cote-pri din patrimoniul companiei (societi
pe aciuni) i asupra profiturilor viitoare ale acesteia.

Caracteristicile fundamentale, pe care le comport aciunile sunt urmtoarele:

aciunile sunt fraciuni ale capitalului social care au o anumit valoare nominal;
aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social, respectiv acestea confer drepturi egale
posesorilor lor (de exemplu, drepturi acordate de aciunile ordinare), totui, n condiiile
actului constitutiv, se pot emite categorii de aciuni care confer titularilor drepturi diferite
(de exemplu, drepturi acordate de aciunile prefereniale);
aciunile sunt indivizibile, aceast caracteristic are ca scop evitarea divizrii excesive a
capitalului social, prin stabilirea unei limite minime a valorii nominale a aciunilor;
aciunile sunt instrumente negociabile, respectiv ele pot fi transmise altor persoane,
conform relaiei cerere-ofert, cu respectarea cadrului legal.
Investitorii n aciuni i asum poziia de asociai-prtai la afacere printr-o contribuie
irevocabil la patrimoniul societii i obin dreptul de participare la deciziile privind funcionarea
societii, angajnd definitiv ntreaga lor participare la investiie i riscnd obinerea unor
beneficii care sunt incerte, nedeterminate i reziduale att din exploatarea patrimoniului comun,
ct i din lichidarea acestuia. Aceti investitori poart denumirea de acionari.
Acionarii sunt persoane fizice sau juridice, care, din punct de vedere legal, dein una sau
mai multe aciuni la o societate pe aciuni. Acionarilor li se acord privilegii speciale n funcie
de clasa aciunilor deinute, inclusiv dreptul de vot (de obicei, un vot pentru o aciune deinut,
28

iar, uneori, un vot pentru mai multe aciuni) privitor la: alegerile pentru consiliul de administraie,
dreptul de a propune acionarilor rezoluii, dreptul de a participa la distribuirile din profiturile
companiei, dreptul de a achiziiona aciuni noi emise de societate, precum i dreptul la activele
societii, n cazul lichidrii societii pe aciuni.
Acionarii, care dein peste 50% din numrul total de aciuni, conduc i controleaz
activitatea unei societi pe aciuni. Acest nivel poate fi atins i prin asocierea micilor acionari.
Pentru acionar, importana deinerii aciunilor deriv din dreptul acestuia la o parte din
profiturile companiei, care pot fi distribuite sub form de dividende sau pot fi reinvestite de
companie la decizia Adunrii generale a acionarilor (AGA).
Dividendul pe aciune reprezint, pentru posesorul aciunii, venitul obinut din investiia sa,
deci este un flux financiar.

Cel mai frecvent, dividendele sunt pltite la finele exerciiului financiar, sub forma unui cec
(dividende n numerar): de exemplu, dac o persoan deine 100 de aciuni i dividendul n
numerar constituie 0,5 lei pentru o aciune, persoanei n cauz i va fi emis, de ctre companie
(SA), un cec n sum de 50 de lei.
3.1.2. Tipologia aciunilor
Aciunile pot fi clasificate n funcie de urmtoarele criterii:
I. Forma de prezentare:
aciuni materializate (ntr-un nscris);
aciuni dematerializate (prin nregistrri n cont).
Aciunile materializate au nscrise, sub forma unor clauze i meniuni, principalele drepturi
i obligaii ale prilor implicate. Astfel, pe respectivele aciuni, se regsesc urmtoarele
informaii generale: tipul aciunii, numele clientului, adresa acestuia, valoarea nominal, seria i
numrul nscrisului, data emisiunii, semntura i tampila emitentului.
Aciunile dematerializate conin aceeai informaie, dar nregistrat pe suport magnetic
(electronic).
II. Modul de identificare:
aciuni nominative;
aciuni la purttor.
Aciunile nominative au nscrise pe ele, pe lng numele emitentului, i numele
deintorului. Transmiterea acestor aciuni se face prin simpla tradiiune (ca bancnotele).
Aciunile la purttor nu conin dect numele emitentului i identificarea lor se face dup
serie i numr de nregistrare. Transmiterea acestor aciuni se efectueaz prin cesiune.
III. Drepturile pe care le genereaz:

aciuni ordinare (comune sau simple), care reflect mrimea capitalului social. Acestea
reprezint dovada participrii la societate. Deintorii aciunilor ordinare au dreptul la vot i la
dividende variabile n funcie de mrimea profitului societii.

aciuni prefereniale (privilegiate), care reprezint dovada participrii la societate, dar au

caracteristici ce le disting de cele ordinare. Deintorii aciunilor prefereniale au dreptul la
dividende fixe, care se pltesc prioritar dividendelor pentru aciunile ordinare. Aceti acionari nu

29

dispun de dreptul la vot, n afara cazului n care a fost altfel stipulat n contractul preferenial.
Aciunile prefereniale pot fi:
aciuni privilegiate prioritare: unele companii au mai multe emisiuni de aciuni
prefereniale plasate i, totodat, o anumit emisiune este, de obicei, desemnat drept
una cu cea mai mare prioritate. Astfel, n cazul n care societatea nu are bani suficieni
pentru a achita dividende, dect pentru una dintre emisiunile de aciuni prefereniale,
compania achit dividendele doar pentru aciunile prefereniale prioritare. Drept urmare,
aciunile prefereniale prioritare comport un risc de credit mai mic dect alte aciuni
prefereniale i ofer, de obicei, un randament mai mic dect altele;
aciuni prefereniale cumulative: dac societatea nu poate plti dividendele ntr-un an,
atunci ele se cumuleaz i vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri
suficiente;
aciuni prefereniale necumulative: acionarii primesc, de obicei, un dividend fix n fiecare
an, iar n cazul n care societatea nu va putea plti dividendele, nu va exista o acumulare
a restanelor la dividendele respective;
aciuni prefereniale cu dividend variabil: aciuni ale cror dividende sunt exprimate, fie
procentual, fie n valoare absolut, care se ajusteaz n funcie de variaiile ratei
dobnzii la zi sau ale ratei inflaiei;
aciuni prefereniale participative: acionarii primesc anual un dividend fix, corespunztor
aciunilor prefereniale deinute i, n plus, pot participa, ntr-o anumit proporie, la
dividendele aciunilor ordinare;
aciuni prefereniale convertibile: aciuni cu dreptul de a fi convertite ntr-o aciune
ordinar n viitor, rata de convertibilitate fiind specificat printr-o valoare arbitrar aleas
pentru aciunea comun;
aciuni prefereniale revocabile: aciuni, care pot fi rscumprate de ctre firma emitent,
dac consider c dividendul pltit este prea mare, n comparaie cu alte dividende pe
pia. Aceast opiune include i o prim (diferena pozitiv dintre preul de
rscumprare i cel de pia), de obicei, de 5%, care este pltit posesorului acestor
aciuni;
aciuni prefereniale returnabile: aciuni, care ofer investitorului dreptul de a obine de la
emitent suma investit, dac aciunile respective se dovedesc neperformante.
IV. Etapa la care aciunile se afl pe piaa de capital:
aciuni aprobate (autorizate): aciuni, pentru care, fie la nfiinare, fie la majorarea
capitalului, societatea pe aciuni primete autorizarea organului de stat privind
emisiunea acestora ntr-un interval de timp stabilit legal. Ca surs unic de
autofinanare, aciunile aprobate pot fi emise de societate, integral sau parial, ntr-o
etap sau mai multe. Numrul de aciuni autorizate este relativ limitat. Atunci cnd
societatea argumenteaz necesitatea economic a dezvoltrii sale, ea poate obine
autorizaia de a emite suplimentar aciuni;
aciuni neemise: aciuni autorizate, care nc nu au fost emise n vederea
comercializrii i care constituie potenialul de autofinanare al societii, la un
moment dat. Aceste aciuni se emit ca urmare a unei emisiuni exonerate de aprobarea
nregistrrii lor anticipate de ctre organul de stat, precum: emisiunea de aciuni pentru
plata dividendului; emisiunea pentru un plan de achiziionare a aciunilor de ctre
30

salariai, desfurat pe baza unui contract prealabil de participare; emisiunea necesar

acoperirii garaniilor oferite investitorilor; emisiunea pentru acoperirea altor valori
mobiliare care sunt convertibile;
aciuni emise: aciuni autorizate, care au fost emise (inclusiv cele tezaurizate) i
comercializate;
aciuni puse n vnzare: aciuni emise i aflate n procesul distribuiei primare, pe
piaa primar i a cror contravaloare urmeaz a fi ncasat de ctre emitent;
aciuni aflate pe pia sau n circulaie: aciuni emise i vndute, care se afl n
posesia acionarilor i pentru care societatea a ncasat aportul la capitalul social,
asumndu-i obligaia de a respecta toate drepturile investitorilor;
aciuni proprii tezaurizate: aciuni proprii, pe care societatea emitent, ca oricare alt
investitor, le-a achiziionat de pe piaa secundar. Aceast investiie nu influeneaz
obligaiile societii i nici structura capitalului deinut de fiecare acionar. n scopul
evitrii opoziiei juridice dintre societatea emitent i acionarii si, aciunile
tezaurizate sunt private de dreptul la vot i la dividend. Tezaurizarea aciunilor
emitentului creeaz posibilitatea de cretere a ponderii dividendului repartizat, iar
tezaurizarea aciunilor comune creeaz i posibilitatea creterii ponderii puterii de vot
a acionarilor. Tezaurizarea aciunilor poate fi efectuat n scopul revinderii acestora,
n cazul n care preul de pia va crete, sau n scopul protejrii anumitor interese ale
emitentului pe piaa de capital, cum ar fi fuziunea sau preluarea ostil.
3.2. Drepturi generate de emisiunea de aciuni i warrantele

3.2.1. Drepturile de subscriere i de atribuire

n literatura de specialitate, dreptul, ca i valoare mobiliar, este definit prin intermediul
unor clauze i specificaii:
dreptul nu are valoare nominal, deoarece nu capitalizeaz nici o sum la capitalul social.
El asigur un mod corect de participare a acionarilor existeni la o majorare de capital, realizat
printr-o emisiune de aciuni comune, dar nu i n cazul emisiunii aciunilor prefereniale sau al
obligaiunilor;
dreptul nu are pre de emisiune, fiind atribuit gratuit acionarilor posesori de aciuni
comune, la o anumit dat de referin, printr-o operaiune de registru;
emisiunea drepturilor are loc numai sub form contabil, dematerializat. O emisiune
fizic a drepturilor ar presupune costuri suportate de emitent, ceea ce ar reduce eficiena
operaiunii de majorare a capitalului. Fiind gratuite, costurile emisiunii de drepturi sunt minime;
cantitativ, emisiunea drepturilor este egal cu numrul aciunilor comune existente pe
pia, adic aflate n proprietatea investitorilor. La emisiunea drepturilor, aciunile comune
proprii tezaurizate de ctre emitent nu intr n calcul;
valabilitatea dreptului este limitat, acesta fiind de o unic emisiune de aciuni ordinare.
Durata de via a dreptului se extinde de la emisiunea sa pn n momentul de ncheiere a
plasamentului ultimei aciuni din emisiunea acoperit de acele drepturi. Dup ncheierea
emisiunii, drepturile rmase neexercitate i pierd valoarea;
valoarea teoretic a dreptului este determinat de mrimea raportului dintre numrul
aciunilor, deja, existente pe pia, deinute de investitori, i numrul aciunilor nou-emise,
31

precum i de diferenele dintre preul pieei, preul de emisiune i cel de subscriere. n practic,
aceast valoare se calculeaz pe dou perioade, cum-drept i ex-drept.
Att n cazul emisiunii drepturilor de subscriere, ct i al garaniilor, exist obligaia
emitentului de a majora capitalul social ntr-un timp determinat, exercitarea acestor titluri necesit
i o operaiune de implicare a emitentului pe piaa primar.
Drepturile rezultate din emisiunea suplimentar de aciuni i reprezentate prin valori
mobiliare emise de ctre o societate pe aciuni n scopul respectrii i exersrii anumitor drepturi,
pot fi: dreptul de preempiune, dreptul de subscriere i dreptul de atribuire.
Dreptul de preempiune este dreptul de a achiziiona cu prioritate noile aciuni, care
intervine n cazul majorrii capitalului social prin emisiunea de noi aciuni i confer
dreptul prioritar vechilor acionari s beneficieze de majorarea capitalului social.
Astfel, aciunile nou-emise vor fi oferite spre subscriere, n primul rnd, acionarilor
existeni, proporional cu numrul de aciuni deinute i cu obligaia ca acetia s-i
exercite dreptul de preferin n termenul stabilit de Adunarea general. Dup expirarea
termenului valabilitii dreptului de preempiune, aciunile vor fi oferite spre vnzare pe
piaa de capital tuturor doritorilor de a le achiziiona.
Dreptul de subscriere4 constituie privilegiul acordat de ctre societatea emitent
acionarilor
si, Moldovanu
de a achiziiona
cu 10.000
precdere
noile ntr-o
aciuni
la preul
de emisiune
i s
Aplicaia1.
Acionarul
Ion deine
de aciuni
societate
pe aciuni.
SA decide
efectueze oproporional
emisiune de 200.000
de aciuni,
n vederea majorrii
capitalului
i ofer vechilor acionari cte un drept de
cu ponderea
participrii
la capitalul
societii.
subscriere
pentru fiecare
deinut.
Cu fiecare
5 drepturi nediscriminatorie
de subscriere deinute,auntuturor
acionar acionarilor
poate cumpra o
Dreptul
de aciune
atribuire
asigur
participarea
aciune nou
la preuldedeaciuni
emisiuneordinare
de 800 lei,lanmajorarea
loc de 1.280capitalului
lei (preul pesocial
care trebuie
s-l plteasc
noii acionari).
posesori
realizat
prin ncorporarea
Acionarul Moldovanu Ion va primi 10.000 de drepturi de subscriere, care i dau posibilitatea de a cumpra 2.000 de
rezervelor, care genereaz o emisiune gratuit de aciuni. n virtutea calitii de
aciuni noi (10.000/5) la preul de 800 lei.
proprietari deplini ai societii, acionarii posesori de aciuni ordinare sunt beneficiarii
rezervelor
de societate.
Se presupune
c acumulate
acionarul Moldovanu
Ion:
Drepturile de subscriere au o valoare n sine, deoarece dau dreptul posesorilor lor s
1)
nu dorete
aciuni
vndacionarii
aceste drepturi
(care
valoare nlasine:
poate
cumpere aciuni
la s
uncumpere
pre mai
mic nou-emise
dect cel idedecide
pia.sDac
decid
s au
nuosubscrie
noua
cumpra aciuni noi la un pre mai mic dect cel de pia);
emisiune, dorete
ei pot s
s-i
vnd
drepturile
valoare
teoretic,
care deinute.
poate fi calculat
2)
subscrie
la noile
aciuni de
prinsubscriere
realizarea ala1/2o din
drepturile
de subscriere
conform
urmtoarei
S se
calculeze: formule:
C PE

valoarea teoretic a dreptuluiDS

de subscriere;
N
suma achitat de Moldovanu Ion pentru subscrierea
la noile aciuni prin realizarea a 1/2 din drepturile de
1
n
subscriere deinute;
(3.1. ), la 1000 de noi aciuni;
suma achitat de noul acionar, Popa Vasile, pentru subscrierea
avantajul
economic
obinut
de
vechiul
acionar,
prin
utilizarea dreptului de subscriere, fa de noul
unde:
acionar.
DS indic valoarea teoretic a dreptului de subscriere;
Rezolvare:
C preul de pia;
preul de emisiune;
1)PEDSt=(C-PE)/(N/n+1)
= (1.280 - 800)/(5+1) = 80 lei.
2)N 800
lei x 1000
= 800
mii lei;
numrul
deaciuni
aciuni
vechi;
3)n 1280lei
x
1000
aciuni
=
1280
numrul de aciuni noi; mii lei;
4) 1280 mii lei - 800 mii lei = 480 mii lei.
N/n = s raport de subscriere (numr de drepturi de subscriere).
Rspuns:
Utilizarea formulei 3.1. se va realiza n aplicaia 1.
1) valoarea teoretic a dreptului de subscriere este de 80 lei;
2) suma achitat de Moldovanu Ion, pentru subscrierea la noile aciuni prin realizarea a 1/2 din drepturile de
subscriere deinute, va constitui 800 mii lei;
3) suma achitat de noul acionar, Popa Vasile, pentru subscrierea la 1000 de noi aciuni, va constitui 1280 mii
lei;
4 n 4)
unele
surse de specialitate, dreptul de subscriere i cel de preempiune se identific.
avantajul economic obinut de vechiul acionar, prin utilizarea dreptului de subscriere, fa de noul acionar
va constitui 480 mii lei.
32

Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar, n
acest caz, atribuirea aciunilor este gratuit, respectiv preul de emisiune este zero. Fiecare
acionar va primi un numr de aciuni noi, proporional cu dreptul su la dividend. Fiecrei
aciuni i este ataat un drept de atribuire, care poate fi negociat la burs, dac acionarul cruia i
se cuvine nu dorete s participe la majorarea capitalului.
Dreptului de atribuire se calculeaz conform formulei:
CxN
Cxn
DA C

N n N n
(3.2.),
unde:
DA exprim dreptul de atribuire;
C cursul aciunilor vechi;
N numrul aciunilor vechi;
n numrul aciunilor noi.

33

Utilizarea formulei 3.2. se va realiza n aplicaia 2.

Aplicaia 2. O societate are n circulaie 20.000 de aciuni, care coteaz pe pia la cursul de 100
u.m. Societatea decide majorarea capitalului social (prin ncorporarea rezervelor) prin emisiunea
suplimentar a 2.000 de aciuni noi, pe care le atribuie gratuit vechilor acionari. S se determine
valoarea dreptului de atribuire.
Rezolvare:
DA = C (C x N)/(N + n) = (C x n)/(N + n) = 100 (100 x
x
20.000)/(20.000
+
2.000)
=
(100
x
2.000)/(20.000
+
2.000)
=
= 200.000/22.000 = 9,091 u.m.
Rspuns: Valoarea dreptului de atribuire este de 9,091 u.m.

3.2.2. Warrantele
Warrantul reprezint o parte a unui titlu primar, care i ofer dreptul deintorului s
cumpere aciunile societii care l-a emis la un pre determinat ntr-o perioad specificat.
ntr-o accepie mai larg, warrantele sunt considerate valori mobiliare emise de societile
pe aciuni, n virtutea crora posesorul are dreptul s achiziioneze titluri primare (de exemplu,
aciuni sau obligaiuni5) n condiiile unui pre determinat sau s-i exercite dreptul de
tranzacionare pe piaa secundar, beneficiind de un flux de numerar imediat.
Dac valoarea de pia a aciunilor comune este mai mare dect preul predeterminat prin
warrant, atunci investitorul poate obine un profit imediat. Vnznd ulterior aciunile la un pre de
pia mai mare, investitorul va obine un ctig egal cu diferena dintre cele dou preuri.
Utiliznd warrantele pentru cumprarea aciunilor la un pre predeterminat i vnznd apoi
aciunile la un pre de pia mai mare, investitorul va obine un ctig egal cu diferena dintre cele
dou preuri (vezi aplicaia 3).
Aplicaia 3: Dl. Ionescu deine un warrant emis de SC Oltchim. Warrantul l ndreptete pe
dl. Ionescu s cumpere o aciune ordinar cu 1.000 lei.
Dac aciunile SC Oltchim sunt tranzacionate curent cu 2.500 lei pe pia, dl. Ionescu va
obine un profit de 1.500 lei. Tot ce trebuie s fac este s cumpere cu warrantul pe care l
are o aciune de la societatea Oltchim, plus 1.000 lei i apoi s o vnd la pia cu 2.500 lei.
Aceasta ne ndreptete s credem c un warrant care i d dreptul dlui Ionescu s
obin un profit imediat de 1.500 lei valoreaz cel puin 1.500 lei.

Warrantele sunt valori mobiliare emise pe termen mai lung dect drepturile de subscriere.
5 Indiferent de tipul valorii mobiliare pe care o nsoete (fie aciune, fie obligaiune), warrantul
permite subscrierea la aciunile emitentului warrantului.

34

De obicei, apar pe pia ca parte a unui titlu (de exemplu, a unei aciuni ordinare sau a unei
obligaiuni), care poate fi emis ntr-o serie sau mai multe. Warrantele sunt folosite pentru a face
oferta de aciuni sau de obligaiuni mai atrgtoare. Warrantele nu au numai valoare de
conversiune, ci i valoare ca vehicule tranzacionabile. Preul lor crete proporional cu creterea
valorii mobiliare pe care o nsoete, i este apropiat preului de conversie.
Datorit perioadei de timp n care warrantele se afl n circulaie, o societate poate avea n
acelai timp, n circulaie, mai multe tipuri de warrante.
Valoarea de pia a unui warrant este compus din dou elemente:
1) valoarea intrinsec;
2) prima.
Valoarea intrinsec este diferena dintre preul de pia al aciunii i preul fix la care s-a
emis warrantul ce nsoete aciunea respectiv.
Prima constituie diferena dintre valoarea de pia a warrantului (dac acesta este el nsui
tranzacionat pe pia) i valoarea intrinsec.
Factorii care trebuie evaluai la investirea n warrante sunt:
- potenialul de cretere al aciunii care nsoete warrantul;
- timpul rmas pn la expirarea warrantului;
- tolerana investitorului la risc.
3.3. Aspecte din legislaia autohton privind aciunile
n conformitate cu legea Republicii Moldova privind societile pe aciuni, acionarul poate
fi definit n felul urmtor:
Acionarul este persoana, care a devenit proprietar al uneia sau al mai multor aciuni ale
societii.
Dac o singur aciune aparine ctorva persoane, fa de societate aceste persoane sunt
considerate drept un singur acionar i i pot exercita drepturile printr-un reprezentant unic.
Acionarii nu rspund pentru obligaiile societii i suport riscul pierderilor n limita
valorii aciunilor ce le aparin.
Acionarii pot fi:
- persoane fizice i juridice din Republica Moldova;
- persoane fizice i juridice din alte state, apatrizi, precum i state strine;
- organizaii internaionale.
Autoritile publice au dreptul de a fi acionari ai societii numai n cazurile prevzute de
legislaie.
Acionarul, ca deintor al aciunii, are dreptul:
s participe la adunrile generale ale acionarilor, s aleag i s fie ales n organele de
conducere ale societii;
s ia cunotin de materialele pentru ordinea de zi a Adunrii generale a acionarilor;
s ia cunotin i s fac copii de pe documentele societii, la care accesul este prevzut de
lege, de statut sau de regulamentele societii;
s primeasc dividendele anunate n corespundere cu clasele i proporional numrului de
aciuni care i aparin;
35

s nstrineze aciunile care i aparin, s le pun n gaj sau n administrare fiduciar;

s cear rscumprarea aciunilor care i aparin, n cazurile prevzute de prezenta lege sau
de statutul societii;
s primeasc o parte din bunurile societii n cazul lichidrii ei;
s exercite alte drepturi prevzute de lege sau de statutul societii.
Amintim c, n practicile internaionale, se face apel i la alte drepturi: dreptul de
preempiune, dreptul de subscriere i dreptul de atribuire.
n legislaia autohton, se menioneaz doar dreptul de preempiune. Astfel, n conformitate
cu aceasta, acionarul, care deine aciuni cu drept de vot sau alte valori mobiliare ale societii
care pot fi convertite n aciuni cu drept de vot, are drept de preempiune asupra aciunilor cu
drept de vot ce se plaseaz sau asupra altor valori mobiliare ale societii care pot fi convertite
n aciuni cu drept de vot. Dreptul de preempiune nu poate fi limitat sau retras.
Dreptul de preempiune este stipulat n legea Republicii Moldova privind societile pe
aciuni.
Conform legii Republicii Moldova privind societile pe aciuni, acionarul care deine
aciuni cu drept de vot sau alte valori mobiliare ale societii, care pot fi convertite n aciuni cu
drept de vot, are dreptul de preempiune asupra aciunilor cu drept de vot ce se plaseaz sau
asupra altor valori mobiliare ale societii care pot fi convertite n aciuni cu drept de vot. Modul
de exercitare a acestui drept este stabilit de statutul societii i/sau de hotrrea privind
emisiunea valorilor mobiliare, i/sau de prospectul ofertei publice, astfel, nct s fie oferit
acionarilor posibilitatea de a se subscrie la valorile mobiliare din emisiunea suplimentar,
proporional cotei din capitalul social, reprezentat de valorile mobiliare deinute de acetia la
data de subscriere.
Acionarul minoritar are dreptul s cear oricnd persoanei care deine, de sine stttor sau
n comun cu persoanele sale afiliate, mai mult de 90% din volumul total de aciuni cu drept de vot
ale unei societi ca aceasta s-i cumpere aciunile deinute.
Acionarii sunt asociai n societi pe aciuni.
Societatea pe aciuni este persoan juridic, al crei capital sociaeste n ntregime divizat
n aciuni i ale crei obligaii sunt garantate cu patrimoniul societii.
n conformitate cu legea Republicii Moldova privind SA 6, aciunea poate fi definit n felul
urmtor:
Aciunea este un document care atest dreptul proprietarului (acionarului) de a participa
la conducerea societii, de a primi dividende, precum i o parte din bunurile societii, n
cazul lichidrii acesteia.

Totodat, legea Republicii Moldova privind piaa de capital menioneaz c aciunile sunt
titluri de capital.
Valoarea nominal (fixat) a aciunii7 reflect partea de capital social al societii ce revine
unei aciuni plasate.
6 Art. 12 din Legea privind societile pe aciuni nr. 1134-XIII din 02.04.97. Republicat n:
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1-4/1 din 01.01.2008.

36

Aciunea d dreptul la dividend. n conformitate cu legea Republicii Moldova privind SA,

dividendul poate fi definit n felul urmtor:
Cota-parte din profitul net al societii, care se repartizeaz ntre acionari n corespundere cu
clasele i proporional cu numrul de aciuni care le aparin, constituie dividend.

Societatea are dreptul s plteasc dividende:

- intermediare (trimestriale, semestriale);
- anuale pe aciunile aflate n circulaie.
Societatea nu are dreptul s garanteze plata dividendelor.
Dividendele se pltesc cu:
- mijloace bneti,
- iar n cazurile prevzute de statutul societii cu aciuni de tezaur sau aciuni ale emisiei
suplimentare sau cu alte bunuri destinate consumului populaiei civile, a cror circulaie nu
este interzis sau limitat de actele legislative.
Dividendele pe aciunile de aceeai clas pot fi pltite cu aciuni de alt clas numai n
temeiul hotrrilor luate n modul prevzut de legea Republicii Moldova cu privire la S.A.
Societile pe aciuni al cror capital social cuprinde i o cot a proprietii publice transfer
la bugetul respectiv, pn la data de 1 iulie a anului imediat urmtor anului de gestiune,
dividendele pltite cu mijloace bneti, calculate n funcie de rezultatele activitii din anul de
gestiune.
Termenul de plat a dividendelor se stabilete de organul care a luat decizia de plat n
conformitate cu statutul societii, ns nu poate fi mai mare de 3 luni de la data lurii deciziei cu
privire la plata lor, cu excepia cazurilor prevzute de lege.
Dividendele care nu au fost primite de acionar, din vina lui, n decurs de 3 ani de la data
apariiei dreptului de primire a lor, se reporteaz la venitul societii i nu pot fi revendicate de
acionar.
Societatea este n drept s plaseze aciuni ordinare i prefereniale.
Toate aciunile ordinare ale societii vor avea valoare nominal egal.
Aciunea ordinar confer proprietarului ei dreptul la un vot n Adunarea general a
acionarilor, dreptul de a primi o cot-parte din dividende i o parte din bunurile societii n cazul
lichidrii acesteia. Drepturile patrimoniale ale proprietarilor de aciuni ordinare pot fi realizate
numai dup satisfacerea tuturor drepturilor patrimoniale ale proprietarilor de aciuni prefereniale.
Aciunile ordinare pot fi doar de o singur clas.
Aciunea preferenial confer proprietarului ei drepturi (privilegii) suplimentare fa de
proprietarul aciunii ordinare, referitoare la ordinea primirii dividendelor anunate i la cuantumul
dividendelor, precum i la ordinea primirii unei pri din bunurile societii, care se distribuie n
cazul lichidrii ei.
Aciunea preferenial nu-i d drept de vot proprietarului ei, dac legea nu prevede altfel.
Cota-parte de aciuni prefereniale nu poate depi 25% din capitalul social al societii.
7 Valoare nominal a aciunii, conform prevederilor legislaiei autohtone, trebuie s fie divizibil
la un leu.

37

Aciunile prefereniale pot fi de o singur clas sau de mai multe clase.

Societatea este n drept s plaseze aciuni prefereniale cu dividende:
- fixate;
- nefixate.
Dividendele fixate se stabilesc ntr-o sum fixat pe o aciune sau n procent fixat fa de
valoarea nominal a aciunii.
Aciunile prefereniale cu dividende fixate pot fi:
- cumulative;
- parial cumulative;
- necumulative.
Aciunile cumulative acord proprietarilor lor dreptul de a primi, printr-un singur
vrsmnt, toate dividendele acumulate ntr-o anumit perioad de timp sau dreptul de a primi
dividende n urmtoarea perioad, dac societatea nu le-a pltit n perioada precedent.
Aciunile parial cumulative dau dreptul de a primi o parte din dividendele acumulate.
Aciunile necumulative nu dau un asemenea drept.
Pentru plata dividendelor fixate pe aciunile prefereniale, poate fi constituit un fond special
din contul defalcrilor din profitul net al societii.
Aciunile plasate se nregistreaz, n mod obligatoriu, n Registrul de stat al valorilor
mobiliare, inut de Comisia Naional a Pieei Financiare.
Generaliznd informaiile de mai sus, se poate meniona c, pentru operatorii care
acioneaz pe piaa de capital, diversitatea aciunilor prezint importan att teoreticoexplicativ, ct i practic n vederea armonizrii deciziilor axate pe interesele curente i de
perspectiv ce in de profit, risc, genul activitii economice etc.

Tema IV
INSTRUMENTE FINANCIARE PRIMARE DE CREAN

4.1. Obligaiuni: concept, elemente definitorii, caracteristici fundamentale

4.2. Criterii de clasificare i tipuri de obligaiuni
4.3. Ierarhizri ale obligaiunilor efectuate de agenii specializate
4.1. Obligaiuni: concept, elemente definitorii, caracteristici fundamentale
n literatura de specialitate, se ntlnesc mai multe definiii ale obligaiunilor8, precum:
Obligaiunile reprezint instrumente de credit. Acestea certific dreptul deintorului de a
ncasa o dobnd i de a recupera suma investit n ntregime la scaden sau n trane pe
durata de via a obligaiunii.
Obligaiunile reprezint titluri de crean care materializeaz angajamentul debitorului
fa de creditorul, care i pune la dispoziie fondurile disponibile.
Mai relevant pare a fi urmtoarea definiie:
Obligaiunile sunt valori mobiliare care reprezint creana deintorului asupra emitentului,
8 nrezultat
limba englez,
obligaiunile
sunt cunoscute
sub denumirea
bonds, iar
francez

n urma
unui mprumut
pe care acesta
din urm de
l lanseaz
pe n
pia,
asumndu-i
obligations,
romn. titlul emis la o dat viitoare.
obligaia dedenumire
a plti o preluat
dobndiindelimba
a rscumpra
38

Obligaiunile se mai numesc instrumente de datorie (engl. debts instruments) sau valori
mobiliare cu venit fix, deoarece genereaz un venit cert dobnda fix.
Obligaiunile confer deintorului su anumite drepturi, precum:
dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile datorate pentru sumele mprumutate;
dreptul de a recupera ntreaga sum la scadena obligaiunilor.
Obligaiunile pot fi emise de:
societile comerciale: obligaiuni corporative;
stat (emise direct sau prin diverse organisme subordonate, centrale sau locale): obligaiuni
de stat, obligaiuni municipale.
Elementele constitutive ale obligaiunii sunt: denumirea de obligaiune; seria i numrul
de emisie; locul i data emiterii; numele i adresa emitentului; numele i adresa investitorului
(beneficiarului titular), n cazul obligaiunii nominative; numrul total al obligaiunilor emise;
numele i sediul bncii depozitare; imprimri speciale pentru a ngreuna falsificarea; semntura
emitentului etc.
Obligaiunile clasice sau obinuite sunt obligaiuni cu scaden determinat, iar dobnda
(fix) se pltete periodic.
Cele expuse mai sus, cu referin la obligaiuni, vizeaz tratri general-teoretice sau reflect
diferite practici internaionale.
Conform Legii Republicii Moldova privind piaa valorilor mobiliare, obligaiunea se
definete n felul urmtor:
Obligaiunea este un titlu financiar de mprumut, care atest dreptul deintorului de obligaiuni
de a primi, de la emitentul ei, valoarea nominal sau valoarea nominal i dobnda aferent n
mrimea i n termenele stabilite prin decizia de emitere a obligaiunilor.
Conform aceleiai legi, deintorii de obligaiuni apar n calitate de creditori ai societii i
au dreptul preferenial fa de acionari la primirea unei pri din profitul societii sub form de
dobnd sau alt profit.
Valoarea nominal a obligaiunii societii trebuie s fie divizibil la 100 de lei. Termenul
de circulaie a obligaiunilor va fi de, cel puin, un an. Obligaiunile se pltesc numai cu mijloace
bneti i nu pot fi plasate n scopul constituirii, ntregirii sau majorrii capitalului social al
societii. Valoarea nominal a tuturor obligaiunilor plasate ale societii nu trebuie s
depeasc mrimea capitalului ei social.
Societatea este n drept s achiziioneze sau s rscumpere obligaiunile plasate de ea numai
cu scopul de a le stinge. Achiziionarea i rscumprarea obligaiunilor de emitent au loc pn la
expirarea perioadei pentru care ele au fost emise sau la sfritul perioadei respective, n
conformitate cu decizia de emitere.
Deintorul de obligaiuni are dreptul s cear de la emitent rscumprarea obligaiunilor
plasate nainte de termenul de scaden, n cazul n care emitentul nu respect termenul de
achitare a dobnzilor aferente.
39

Legislaia autohton prevede utilizarea certificatului de valori mobiliare. Acesta se

elibereaz pentru una, cteva sau toate valorile mobiliare de o clas.
Certificatul de obligaiuni este un document aparte care atest dreptul de proprietate asupra
unui anumit numr de obligaiuni de aceeai clas, precum i drepturile proprietarului lor fa de
societatea emitent.
Certificatul de obligaiuni cuprinde urmtoarele elemente constitutive: denumirea ntreag a
societii emitente, sediul ei, denumirea documentului de Certificat de obligaiuni, numrul de
ordine al certificatului etc.
n Republica Moldova, emisiunea obligaiunilor este reglementat de Legea privind piaa
valorilor mobiliare.
4.2. Criterii de clasificare i tipuri de obligaiuni
n funcie de necesitile societilor emitente, precum i n scopul sporirii atractivitii
pentru investitori, au fost create numeroase tipuri de obligaiuni, care in cont de diverse
caracteristici ale investitorilor: profilul de risc al acestora, randamentul pe care l ateapt, durata
pentru care sunt dispui s investeasc, scopul urmrit de acetia etc. Reieind din aceasta,
obligaiunile pot fi clasificate n baza mai multor criterii:
a) din punct de vedere al modului n care creanele sunt materializate:
obligaiuni sub form de hrtie-document;
La fiecare obligaiune, sub form de nscris, se ataeaz cupoane detaabile, pe care se
nscrie dobnda de pltit periodic. Numrul cupoanelor este egal cu numrul perioadelor de plat.
n practica internaional, dobnda se pltete, de regul, o dat sau de dou ori pe an.
obligaiuni nregistrate sau contabile: obligaiunile, care nu exist ca document imprimat,
ci figureaz numai n documentele contabile ale emitentului, iar investitorul primete
doar confirmarea scris;
La obligaiunile nregistrate n cont, dobnda se nregistreaz, de asemenea, periodic n cont
i se pltete sau se capitalizeaz, conform condiiilor emisiunii.
b) din punct de vedere al identificrii deintorului de obligaiuni:
obligaiuni nominative: obligaiunile care, pe lng numele emitentului, conin i numele
investitorului (beneficiarului titular). Transmiterea lor se face pe baz de cesiune.
obligaiuni la purttor: obligaiunile care nu conin numele titularului, iar transmiterea lor
se face prin simpl tradiiune (nmnare). Se pot identifica numai pe baza seriei i
numrului de emisiune.
c) din punct de vedere al gestiunii creanei:
obligaiuni garantate de un bun material, denumit colateral, coninnd i numele
colateralului, care trebuie s fie un bun material negrevat de alte datorii. Se disting:
- obligaiuni garantate de capitalul fix;
- obligaiuni ipotecare (debenture bonds): obligaiuni pentru care mprumutul este
garantat cu ipotec general pe toate activele imobiliare ale emitentului, fr a se
specifica un activ imobiliar determinat;
- obligaiuni asigurate (collateral trust bonds): obligaiuni, pentru care mprumutul
este garantat cu valori mobiliare asupra terilor, deinute de emitent i depuse
garantului, specificat n coninutul obligaiunii;
40

obligaiuni cu fond de rscumprare (sinking fonds bonds): n cazul unei asemenea

obligaiuni, emitentul se oblig s alimenteze, la anumite date, un fond din care se
vor rambursa la maturizare obligaiunile respective;
obligaiuni negarantate: obligaiuni de bonitate, emise pe baz de onoare, singura
garanie constituind-o semntura emitentului.
d) din punct de vedere al venitului pe care l genereaz:
obligaiuni participative: obligaiuni, care dau investitorului dreptul de a participa la
rezultatele favorabile ale societii n care a investit. Astfel, pe lng dobnda stabilit
iniial, posesorul de obligaiuni participative mai primete sume suplimentare alocate
din profitul net sau din rezerve special constituite n acest sens;
obligaiuni cu dobnd variabil: obligaiuni, n cazul crora, renunnd la fixitatea
ratei dobnzii, emitentul se oblig s modifice rata dobnzii pe durata de via a
obligaiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului n conformitate cu condiiile
pieei;
obligaiuni cu cupon zero: obligaiuni pentru care nu se pltete distinct dobnda (deci,
nu au cupon), ctigul investitorului rezultnd din faptul c sunt emise la un pre
subparitar, iar la scaden se ramburseaz la valoarea nominal (cu alte cuvinte, dobnda
cuvenit mbrac forma unei prime de emisiune).
e) din punct de vedere al modului de achitare:
rambursabile: obligaiuni, care acord investitorului dreptul de a returna emitentului, n
orice moment, titlul financiar deinut pentru a i se rambursa valoarea nominal;
obligaiuni rambursabile prin anuiti constante: obligaiuni la care emitentul va plti
investitorului anual o sum constant (anuitate), care include att dobnda aferent
creditului, ct i o parte din valoarea mprumutului.
obligaiuni rambursabile prin tragere la sori: obligaiunile, care sunt rambursate
anticipat de emitent. Stabilirea obligaiunilor, care vor face obiectul rambursrii
anticipate, se realizeaz prin tragere la sori;
obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit (OSCAR): obligaiuni, care dau
dreptul deintorului s aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau a primi
obligaiuni identice cu cele iniiale;
obligaiuni cu cupon unic: obligaiuni la care dobnda nu se pltete periodic, ci se
capitalizeaz i se pltete o singur dat la scaden.
f) din punct de vedere al clauzelor speciale pe care le conin:
obligaiuni revocabile sau retractabile (callable bonds): obligaiuni, ce pot fi
rscumprate de emitent nainte de data maturizrii. Acestea conin clauze pentru
protejarea intereselor emitentului, dar i clauze pentru protejarea intereselor titularului
de obligaiuni:

clauza de revocare/rscumprare, care permite emitentului s rscumpere

obligaiunile nainte de scaden, cnd dobnda zilei scade sub nivelul dobnzii
nominale i i se ofer posibilitatea s contracteze noi mprumuturi mai ieftine. Ea
este urmat de o clauz de protejare a investitorului, prin care se stabilete perioada
n care emitentul nu poate recurge la rscumprare. Preul de rscumprare este
format din valoarea nominal plus dobnda, plus prima de rscumprare cnd
valoarea real pe pia este mai mare dect valoarea nominal;

41

clauza returnrii mprumutului, la o dat premergtoare maturitii, instituit n

favoarea investitorului, care poate cere returnarea cnd dobnda pieei este mai
mare. Ea este urmat de o clauz de protejare a intereselor emitentului, prin care se
precizeaz data pn la care investitorul nu poate cere returnarea mprumutului.
Preul de returnare este format din valoarea nominal plus dobnda i minus prima
de returnare.
obligaiuni restrictive: obligaiuni, care conin clauza prin care emitentul se angajeaz s
nu contracteze credite adiionale pentru acelai obiectiv. Se are n vedere protejarea
intereselor investitorului, ntruct suplimentarea cererii de credit, pentru acelai obiectiv,
ar duce la proliferarea obligaiunilor de tipul respectiv, fapt ce ar determina scderea
valorii lor reale la burs;
obligaiuni convertibile: obligaiuni n care este stipulat clauza referitoare la
convertibilitate, prin care investitorul i rezerv dreptul s solicite convertirea
obligaiunii n alte titluri de valoare ale aceluiai emitent. Preul de conversiune se
stabilete la emisiune. Raportul dintre valoarea nominal i preul de conversiune se
numete rat de conversiune;
obligaiuni cu bonuri de subscripie de aciuni: asemenea obligaiuni sunt clasice, emise
cu o dobnd inferioar dobnzii pieei. La fiecare obligaiune de acest gen, sunt ataate
unul sau mai multe bonuri (engl. warrants), detaabile imediat i negociabile la burs.
Warrantele dau dreptul deintorului de a subscrie, dup modalitile prestabilite la
emisiune, una sau mai multe aciuni ale emitentului sau ale unei societi din grupul su;
n orice moment dintr-o perioad de mai muli ani; la un pre cunoscut (ab initio), care
s fie eventual, progresiv n timp. Warrantele se emit pe termen mai lung dect
drepturile de subscriere. Preul lor crete proporional cu creterea valorii mobiliare a
warrantului.
g) dup tipul emitentului:
obligaiuni corporative: cu grad ridicat de risc, emise doar de societile pe aciuni (de
regul, nou-create fr istoric). Sunt extrem de volatile, dar, n anumite situaii, pot
aduce venituri sensibil mai mari dect obligaiunile clasice;
obligaiuni municipale: obligaiuni negociabile, emise de organele administrative
teritoriale n vederea finanrii unor programe i obiective social-economice regionale
sau locale, dobnzile i mprumuturile aferente acestora se achit din impozite locale i
din venituri obinute prin exploatarea obiectivelor astfel finanate;
obligaiuni de stat: obligaiuni, ce exprim relaia de creditare a statului (n special, pentru
acoperirea deficitului bugetar9 i a investiiilor importante). Se emit pe perioade
cuprinse ntre 10-30 de ani, sunt negociabile, revocabile, purttoare de dobnd (de
regul, competitiv). Datorit garaniei guvernamentale, de care beneficiaz n mod
automat, prezint un grad ridicat de atractivitate pentru investitori.

Valori mobiliare de stat

Obligaiunile de stat se mai numesc valori mobiliare de stat sau titluri de stat.
9 Obligaiunile de trezorerie sunt titluri de valoare, emise de stat pentru acoperirea deficitului
bugetar, care au dobnzi competitive i sunt garantate de stat.

42

Titlurile de stat sunt instrumente de credit emise de autoritile publice centrale pentru
procurarea unor resurse cu caracter temporar i rambursabil n scopul acoperirii deficitului
bugetar sau pentru nevoi de trezorerie.

Un titlu de stat constituie o atestare a unei datorii publice, sub form de bonuri, certificate
de trezorerie, obligaiuni sau alte instrumente financiare, care pot fi emise n moneda naional
sau n valut.
Titlurile de stat sunt emise sub form dematerializat (dreptul de proprietate se evideniaz
ntr-un cont de titluri deschis n evidenele intermediarului autorizat) i se identific printr-un cod
unic (codul ISIN International Securities Identification Number). Guvernul oricrei ri poate
aprea pe piaa de capital att n calitate de emitent, ct i n calitate de investitor.
Investitorii n titluri de stat pot fi att persoane fizice, ct i juridice, rezidente sau
nerezidente.
Achiziia obligaiunilor de stat poate fi realizat pe piaa primar sau pe piaa secundar.
Titlurile de stat sunt de dou categorii:
cu discount, respectiv titluri de stat nepurttoare de dobnd, vndute la un pre iniial mai
mic dect valoarea nominal, diferena dintre preul iniial i valoarea nominal fiind
discountul, care reprezint beneficiul cumprtorului;
purttoare de dobnd, respectiv titluri de stat vndute la valoarea nominal, cu discount
sau cu prim i pentru care emitentul pltete periodic dobnzi, conform condiiilor i
termenelor cuprinse n prospectul de emisiune al seriei.
Pentru realizarea unor obiective de investiii, autoritile publice contracteaz mprumuturi
pe termen mediu i lung.
Pentru acoperirea nevoilor de trezorerie ale statului (a decalajelor temporare dintre
veniturile i cheltuielile unui an bugetar), se emit titluri de stat pe termen scurt. Titlurile de stat
pe termen mediu sau lung se mai numesc i titluri de tip benchmark (titluri de referin). n
cazul obligaiunilor de stat de tip benchmark, seria de titluri emise i aflate n circulaie poate fi
completat ulterior de ctre emitent, dac se menin caracteristicile iniiale de baz ale emisiunii,
cum ar fi rata dobnzii, data la care se fac plile i data scadenei.
n practica internaional, denumirea i caracteristicile titlurilor de stat difer i n funcie
de termenul pentru care se emit. Astfel, se deosebesc:
obligaiuni publice (de stat) (T-bond), emise pe termen lung (10-30 de ani) pentru
finanarea unor obiective majore de interes public (pentru o destinaie cunoscut, concret i
singular);
bonuri de tezaur (T-notes), emise pe termen mediu, de la 1 la 10 ani, pentru acoperirea
deficitului bugetar. Se vnd la licitaie sau prin subscriere direct i pot fi achiziionate att
de investitori individuali, ct i de cei instituionali;
bilete de trezorerie (T-bills), emise pe termen scurt, de pn la 1 an, de trezoreria statului
pentru acoperirea golurilor de trezorerie. Acestea nu sunt purttoare de dobnzi, fiind
vndute cu discount. Cumprtorii de bilete de trezorerie sunt investitorii instituionali
(bnci i instituii financiare), care particip la licitaiile organizate de trezoreria statului.
Autoritile publice locale emit obligaiuni pe termen scurt pentru a acoperi deficitul

43

temporar dintre veniturile i cheltuielile bugetare locale. nscrisurile incluse n aceast categorie
sunt:
notele anticipative de impozite (taxe), emise pentru finanarea unor cheltuieli locale nainte
de colectarea impozitelor;
notele anticipative de venit, emise pentru rambursarea veniturilor viitoare;
notele anticipative de obligaiuni, emise de municipaliti pentru finanare pe baz de
obligaiuni.
Autoritile publice (municipalitile), pe lng respectivele nscrisuri, pot emite obligaiuni
municipale (de regul, emise pe termen scurt i, mai rar, pe termen mediu i lung), care sunt
nscrisuri purttoare de dobnzi. Autoritile publice pot mprumuta fonduri de pe pia la
dobnzi favorabile, n condiiile n care, n numeroase ri, aceste investiii beneficiaz de un
tratament fiscal preferenial (cu unele excepii pentru bnci).
Principalele obligaiuni emise de autoritile publice locale sunt:
obligaiunile municipale generale;
obligaiunile cu venit.
Obligaiunile municipale generale sunt garantate de veniturile municipalitii. n cazul
nerambursrii mprumutului, creditorul poate face apel la colectarea de impozite i taxe sau
alocarea de fonduri de ctre emitent, conform legislaiei.
Obligaiunile cu venit sunt rambursabile dintr-o surs de venit specificat, n condiiile n
care proiectul de investiii realizat cu aceste fonduri este generator de profit. Principalele surse
de rambursare sunt: veniturile bugetului local; depozitele special constituite; profiturile viitoare,
obinute din utilizarea productiv a mprumutului obligatar; veniturile din chirii, caracteristice
mprumuturilor pentru construcia locuinelor, spaiilor comerciale, birourilor.
Conform legii Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare, valorile mobiliare
de stat pot fi definite n felul urmtor:
Valorile mobiliare de stat sunt titluri financiare emise sub form de contract de
mprumut, exprimat n moned naional sau n valut legitim, ncheiat ntre Republica
Moldova, n calitate de debitor, i persoane juridice sau fizice, n calitate de creditor.

Practica naional cu privire la obligaiunile de stat este asemntoare celei internaionale.

Valorile mobiliare de stat se emit sub form de nregistrare n cont sau sub form fizic i
sunt considerate documente juridice scrise i reprezint instrumente negociabile.
Valorile mobiliare de stat se emit pe termen scurt, mediu sau lung.
n Republica Moldova, valorile mobiliare de stat emise pe termen scurt sunt:
a) bonurile de trezorerie valorile mobiliare cu scont emise sub form de nregistrri n cont,
cu scadena la 28, 91, 182, 273 i 364 de zile, n scopul acoperiri necesitilor de trezorerie;
b) bonurile de acoperire a decalajului de cas titluri de valoare cu scont emise sub form de
nregistrare n cont pe orice termen de pn la 365 de zile, n scopul concordrii veniturilor
i cheltuielilor bugetului.
Valorile mobiliare de stat pe termen mediu i lung (obligaiunile de stat) pot fi emise sub
form de nregistrare n cont sau sub form fizic.
Datorit faptului c guvernele sunt capabile s ofere titluri pentru care riscul este mai mic,

44

valorile mobiliare de stat10, care cuprind un diapazon larg de scadene, constituie un instrument
investiional solicitat.
n afar de criteriile enunate anterior i obligaiunile corespunztoare acestora, n practic,
se mai ntlnesc i alte tipuri de obligaiuni.
4.3. Ierarhizri ale obligaiunilor efectuate de agenii specializate
Din varietatea de obligaiuni, investitorul va alege acel tip, care se potrivete cel mai bine cu
profilul i cu necesitile sale. Lucrul cel mai important, pe care trebuie s-l analizeze
investitorul, este gradul de risc al respectivelor titluri (prin aceasta se nelege pericolul ca
emitentul s nceteze plata dobnzilor sau chiar s nu ramburseze mprumutul). Evaluarea acestui
risc se efectueaz de agenii specializate (care efectueaz evaluri cu privire la riscul neonorrii
obligaiilor de ctre emitent). Aceste evaluri iau n considerare mai muli factori derivai din
activitatea emitentului i, mai ales, civa indicatori ce se refer la performanele acestuia:
indicatori de profitabilitate, de lichiditate, de ndatorare, de gestiune etc., oferind informaii
privind bonitatea unui emitent prin acordarea unor calificative acestuia.
Cele mai prestigioase clasificri cu recunoatere internaional sunt efectuate de companiile
americane Standard&Poors (S&P) i Moodys. Acestea au elaborat i public ierarhizri conform
datelor din tabelul 4.1.111.
Tabelul 4.1.1
Gradul de atractivitate investiional a obligaiunilor
Gradul de atractivitate investiional
Obligaiuni de cea mai nalt calitate
Obligaiuni de bun calitate
Obligaiuni de bun calitate, mai sensibile la schimbri economice
Obligaiuni de calitate medie
Obligaiuni cu puine caliti, speculative
Obligaiuni de calitate sczut
Obligaiuni cu riscuri majore
Obligaiuni de mare speculaie
Obligaiuni de cea mai sczut calitate
Obligaiuni n imposibilitate de plat

S&P
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D

Moody`s
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
D

Pentru un plus de finee, n clasificarea S&P i Moodys (grupele AA pn la CCC) se

utilizeaz i semnele + i - 12.
Primele patru categorii (pn la BBB/Baa inclusiv) prefigureaz investiii n titluri cu un
potenial de pia cert, cu diferenierile de rigoare. Obligaiunile din grupa AAA 13 sunt
considerate c dispun de un potenial puternic de ndeplinire a tuturor obligaiunilor asumate de
10 Despre VMS, utilizate n Republica Moldova, vezi articolul 15 din Legea nr.419-XVI din 22
decembrie 2006 cu privire la datoria public, garaniile de stat i recreditarea de stat. n:
Monitorul Oficial. 2007, nr.32-35/114.
11 Datele tabelului au fost adaptate n baza sursei Pointdexterintdexter J. Money. Financial
Markets and Economy, New York, West Publishing Company

45

emitent prin prospectul de emisiune. Obligaiunile BBB/Baa sunt cotate ca avnd capacitate
adecvat, corespunztoare primelor patru grupe. Aceste obligaiuni sunt utilizate i pentru
investiiile bancare.
Obligaiunile clasificate n categoriile cuprinse ntre BB i CC sunt considerate titluri
financiare speculative, existnd pericolul potenial ca emitenii s nu-i poat ndeplini obligaiile
de plat asumate. Pentru obligaiunile din grupa C nu se pltesc cupoane, iar emitenii
obligaiunilor din grupa D sunt n imposibilitate de plat (emitent insolvabil).

12 De asemenea, clasificrile provizorii sunt marcate cu meniunea p. Notificarea N.R. (No

Rating) indic faptul c obligaiunea respectiv nu este clasificat n conformitate cu regulile
prevalente pe pia, din diverse cauze (emitentul nu a solicitat clasificarea titlului, informaiile
disponibile sunt insuficiente sau compania respectiv nu clasific titluri din aceast categorie).
13 Peste 80% din obligaiunile corporative lansate pe piaa SUA sunt clasificate n grupa A sau
superioar.

46

Tema V. EMISIUNEA VALORILOR MOBILIARE PRIMARE

5.1. Tehnica emisiunii valorilor mobiliare primare
5.2. Particulariti ale emisiunii i plasrii valorilor mobiliare primare n Republica
Moldova
5.2.1. Prospectul de emisiune
5.2.2. Particulariti ale emisiunii i plasrii aciunilor
5.2.3. Particulariti ale emisiunii i plasrii obligaiunilor

5.1. Tehnica emisiunii valorilor mobiliare primare

Emisiunea valorilor mobiliare este perceput att ca totalitate a valorilor mobiliare ale
unui emitent, care aparin unei clase i au acelai termen iniial i final de plasare, ct i ca
totalitate a aciunilor (operaiunilor) stabilite prin lege i ntreprinse de emitent n vederea
plasrii valorilor mobiliare.
Emisiunea de valori mobiliare este avantajoas pentru emitent, deoarece nu-i solicit
acestuia restituirea, ntr-o perioad anumit, a banilor investii de acionar i/sau efectuarea
plilor de dobnzi aferente creditelor bancare.
Principalul scop al emisiunii valorilor mobiliare primare const n transformarea
resurselor financiare disponibile i dispersate din economie n capitaluri pe termen, accesibile
emitenilor, destinate realizrii de investiii sau transformrii n capital de mprumut.
Emisiunea valorilor mobiliare genereaz anumite motivaii, dar impune i unele limite.0
Emisiunea valorilor mobiliare poate fi clasificat conform urmtoarelor criterii0:
momentul emisiunii:

emisiune la constituire prima emisiune (doar de aciuni) efectuat de societatea pe

aciuni. Aciunile emise la nfiinarea societii se plaseaz integral ntre fondatori, prin
emisiune nchis.
emisiune suplimentar toate emisiunile (att de aciuni, ct i de obligaiuni) efectuate
pe parcursul activitii societii pe aciuni n vederea majorrii de capital.
tipul subscrierii:

emisiune nchis0 (fr emisiune public) presupune plasarea valorilor mobiliare n

cadrul unui cerc limitat de investitori, a cror list se aprob n modul prevzut de
statutul emitentului. Emisiunile nchise de aciuni se efectueaz n scopul:

nfiinrii societii;

0 Detaliat despre principalele motivaii i limite aprute la etapa emisiunii de valori mobiliare,
vezi anexa 1 a capitolului dat.
0 Schema clasificrii emisiunilor este redat n anexa 2 a capitolului dat.
0 Conform Legii Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare emisiunea nchis a
valorilor mobiliare reprezint plasarea valorilor mobiliare din emisiunea suplimentar ntre
acionarii societii i/sau ntr-un cerc limitat de persoane, aprobat de Adunarea general a
acionarilor.

majorrii capitalului social (prin plasarea de aciuni suplimentare);

restructurrii emisiunilor de valori mobiliare (ca rezultat al majorrii valorii

nominale);

convertirii, fracionrii sau consolidrii valorilor mobiliare (plasate anterior).

emisiune deschis (emisiune public sau ofert public 0) presupune plasarea valorilor
mobiliare printre potenialii investitori, perfectarea prospectului ofertei publice i
asigurarea accesului liber i egal la informaia pe care o conine prospectul. Emisiunea
de valori mobiliare, prin intermediul ofertei publice, se efectueaz la plasarea aciunilor
din emisiunile suplimentare de aciuni destinate unui numr nedeterminat de persoane, n
scopul majorrii capitalului social i la plasarea obligaiunilor.
tipul restructurrii valorilor mobiliare din emisiunile nregistrate anterior:

emisiune la modificarea capitalului social prin denominalizarea aciunilor

restructurarea emisiunii (emisiunilor) anterioare prin reducerea sau majorarea valorii
nominale;
emisiune la introducerea modificrilor referitoare la drepturile conferite de aciuni
restructurarea emisiunii (emisiunilor) anterioare prin plasarea aciunilor cu alte
proprieti, de exemplu, cu drepturi noi;
emisiune la consolidarea aciunilor restructurarea emisiunii (emisiunilor) anterioare a
valorilor mobiliare, de o anumit clas, ale unui emitent, aflate n circulaie, efectuat
prin nlocuirea tuturor valorilor mobiliare de clasa respectiv cu un numr mai mic de
valori mobiliare, cu reducerea proporional a numrului de valori mobiliare ale tuturor
proprietarilor. La consolidarea acestora, valoarea lor nominal se majoreaz
proporional;
emisiune la fracionarea (mprirea) sau convertirea aciunilor restructurarea
emisiunii (emisiunilor) anterioare a valorilor mobiliare, de o anumit clas, ale unui
emitent, efectuat prin nlocuirea tuturor valorilor mobiliare din clasa respectiv, aflate
n circulaie, cu un numr mai mare de valori mobiliare, cu majorarea proporional a
numrului de valori mobiliare ale tuturor proprietarilor. La fracionarea acestora,
valoarea lor nominal se reduce proporional;
emisiune la reorganizarea societii i alte cazuri prevzute de legislaie
restructurarea emisiunii (emisiunilor) anterioare a valorilor mobiliare n cazuri de
fuziune, achiziie, preluare de firme etc.
Realizarea unei emisiuni de valori mobiliare primare, prin oferta public iniial, cuprinde
mai multe etape:
1) alegerea consultanilor i intermediarilor;
2) ntlnirea preliminar cu cei mai importani colaboratori ai firmei intermediare i pregtirea
prospectului de emisiune;
3) nregistrarea condiiilor ofertei la autoritatea de supraveghere a pieei;
4) asumarea diligent de ctre firma intermediar a angajamentelor;

0 Conform legislaiei naionale, oferta public a valorilor mobiliare se realizeaz att pe piaa
primar a valorilor mobiliare (ofert public pe piaa primar), ct i n procesul circulaiei
valorilor mobiliare (ofert public pe piaa secundar).

5) tranzacionarea valorilor mobiliare primare pe piaa informal (piaa gri), stabilizarea i

introducerea titlurilor n burs.
I. Alegerea consultanilor i intermediarilor (de exemplu, bnci de investiii etc.) 0.
Primul pas pentru ptrunderea pe pia const n contractarea serviciilor unei firme de consultan
i intermediere (de regul, o banc de investiii) pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare.
Banca de investiii trebuie s aib competena legal, conexiunile de marketing i abilitile
necesare pentru a plasa titlurile.
Bncile de investiii au un rol central n elaborarea prospectului de ofert i pot oferi
asisten n alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. n stadiul iniial al
emisiunii primare de aciuni, banca de investiii acord consultana necesar pentru stabilirea
oportunitii lansrii emisiunii (se are n vedere situaia emitentului, pieei i sectorului respectiv)
i analizeaz modalitatea prin care vor fi distribuite aciunile.
Pentru lansarea i vnzarea titlurilor pe piaa de capital, bncile de investiii parcurg trei
etape:
1) iniierea (pregtirea) emisiunii valorilor mobiliare (origination);
2) subscrierea (garantarea) emisiunii valorilor mobiliare (underwriting);
3) vnzarea i distribuia valorilor mobiliare (sales and distribution).
II. ntlnirea preliminar cu cei mai importani colaboratori ai firmei intermediare i
pregtirea prospectului de emisiune. Startul oficial al procesului este dat de convocarea unei
ntlniri cu cei mai importani colaboratori ai firmei, care vor constitui, n continuare, grupul de
lucru. ntlnirea preliminar este primul pas n elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este
un document care conine toate informaiile necesare pentru ca investitorii s poat lua decizii
raionale, n cunotin de cauz.
III. nregistrarea condiiilor ofertei la autoritatea de supraveghere a pieei. Odat ce
prospectul preliminar este revizuit i acceptat de toi membrii grupului de lucru, el va fi naintat
autoritii de supraveghere a pieei de capital, mpreun cu alte documente (de exemplu, o
declaraie din partea auditorilor), conform legii. Autoritatea pieei nu aprob prospectul
preliminar, ci l poate doar accepta i declara oferta valid. Acceptnd acest document, autoritatea
pieei confirm0 doar c acesta ndeplinete cerinele legale.
Odat ce documentaia este acceptat, prospectul preliminar (engl. red herring) se anuleaz,
iar forma modificat a acestuia prospect final poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de
la publicul investitor. Prospectul ofer investitorilor informaiile de baz, de care au nevoie pentru
a cunoate, cel puin, dac oferta societii este n concordan cu legile n vigoare.
0 Termenul de banc de investiii este, oarecum, impropriu. De regul, aceast denumire se refer
la o firm de brokeraj/dealing, cu experien n pieele financiare primare, care i vinde expertiza
societilor ce doresc s atrag capital. Ea acioneaz ca intermediar ntre corporaiile care au
nevoie de capital suplimentar i investitorii individuali i instituionali.
0 Autoritatea de supraveghere a pieei nu afirm c respectiva SA este bine condus, c va avea
succes sau c aciunile vor crete n valoare. Dimpotriv, respingerea prospectului, n forma n
care este depus, nu nseamn o dezaprobare a emitentului sau a aciunilor. Este doar un indiciu c,
dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaiile cerute de lege.

IV. Asumarea diligent de ctre firma intermediar a angajamentelor. n perioada

cuprins ntre ntlnirea preliminar i depunerea cererii de nregistrare, nsoit de prospectul
preliminar la autoritatea pieei (aprox. 50-60 de zile), banca de investiii va ntreprinde o
investigaie foarte atent a tuturor aspectelor importante ale afacerii.
V. Tranzacionarea valorilor mobiliare primare pe piaa informal (piaa gri),
stabilizarea i introducerea titlurilor n burs. Perioada de timp scurs de la publicarea
prospectului preliminar pn la nceperea tranzacionrii oficiale este destul de mare, de aceea, se
creeaz, adesea, o pia informal0 care anticipeaz tranzaciile propriu-zise.
5.2. Particulariti ale emisiunii i plasrii valorilor mobiliare primare n Republica
Moldova
5.2.1. Prospectul de emisiune
Prospectul de emisiune este elaborat n cazul ofertei publice de valori mobiliare.
Prospectul ofertei publice este un document al emitentului sau ofertantului, ce conine
informaiile necesare investitorilor pentru adoptarea hotrrii de procurare sau de vnzare a
valorilor mobiliare, plasate de emitent prin ofert public pe piaa primar sau propuse de ofertant
pe piaa secundar.
Prospectul de emisiune const din mai multe componente distincte:
Oferta este detaliat n prima parte a documentului, care prezint att procedura de
obinere a fondurilor, ct i modalitatea n care vor fi folosite acestea de ctre firm.
Descrierea societii trebuie s conin referiri la orice schimbare semnificativ din ultimii
cinci ani i s acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente,
prezentate n aceast seciune, sunt avantajele competitive de care dispune firma n
domeniul pieelor, clienilor, proprietii intelectuale (patente, mrci comerciale .a.) etc.
Informaiile financiare se refer att la rezultatele operaionale ale firmei, ct i la
structura de capital, incluznd obligatoriu i o analiz a datoriilor. Prospectul trebuie s
includ situaiile financiare auditate pentru un anumit numr de ani, situaii financiare
interimare (neauditate), dar i previziuni (de obicei, pentru anul de gestiune).
Schimbrile semnificative care au avut loc n structura societii sunt prezentate n
prospect, dac s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani nainte). Aceste
schimbri se refer la achiziii sau dezinvestiri mai importante i la impactul lor asupra
profiturilor operaionale ale societii. De asemenea, este necesar oferirea de informaii
despre contractele importante realizate n afara cursului obinuit al afacerii emitentului n
ultimii doi ani.
Managementul, conducerea i acionarii semnificativi ai firmei sunt inclui ntr-o
prezentare detaliat, care va conine, pe lng unele date personale referitoare la acetia,
informaii despre remuneraii, precum i despre orice tranzacie din ultimii doi ani dintre
0 Aceasta este piaa gri a aciunilor, pe care tranzacionarea ncepe cu mult timp nainte de
lansarea ofertei n care preurile sunt disponibile n variante multiple, chiar dac nu sunt oficial
confirmate. Un pre pe piaa gri mai mare dect cel de emisiune poate genera supra-subscriere. Pe
aceast pia, se tranzacioneaz exclusiv pe cale verbal, dar participanii se expun unui risc
considerabil, deoarece este posibil ca tranzaciile s nu fie onorate n termenele stabilite sau s nu
fie onorate deloc.

emitent i directorii, managerii superiori sau deintorii a 10% sau mai mult din aciunile
sale.
Aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele aciuni n justiie, n care firma
este implicat, i o analiz a factorilor de risc.
Autoritatea de supraveghere a pieei de capital (CNPF, n cazul Republicii Moldova)
stabilete specimenul0 prospectului ofertei publice. Conform legislaiei naionale, prospectul
ofertei publice trebuie s conin:
A. Informaia general despre emitent;
B. Specificarea strii financiare a emitentului;
C. Specificarea emisiunii preconizate a valorilor mobiliare;
D. Declaraia investiional.
A. Informaia general despre emitent trebuie s cuprind:
a) datele de identificare ale emitentului;
b) specificarea formei juridice de organizare a emitentului;
c) data i numrul nregistrrii de stat al emitentului ca persoan juridic, denumirea
organului care l-a nregistrat;
d) specificarea structurii organelor de conducere ale emitentului;
e) date despre membrii consiliului de supraveghere, organului executiv, comitetului de
conducere, comisiei de cenzori, despre membrii altor organe de conducere ale
emitentului;
f) date despre persoanele care dein cel puin 5% din numrul total de aciuni cu drept de
vot ale emitentului;
g) lista i datele de identificare ale filialelor i reprezentanelor emitentului;
h) lista i datele de identificare ale ntreprinderilor n care emitentul deine cel puin 5% din
capitalul social.
B. Informaia despre starea financiar a emitentului se autentific de ctre auditorul
independent i trebuie s conin:
a) specificarea capitalului social i a activelor nete;
b) bilanurile contabile anuale i drile de seam privind venitul i pierderile din ultimii 3
ani financiari finalizai sau n fiecare an financiar ncheiat din momentul constituirii
emitentului, dac perioada respectiv e mai mic de 3 ani;
c) bilanul contabil conform datelor de la finele ultimului trimestru, nainte de adoptarea
hotrrii privind emisiunea valorilor mobiliare;
d) volumul datoriei emitentului, cu termenul de rambursare expirat, fa de creditori i la
plile n bugetul respectiv;
e) darea de seam privind formarea i utilizarea mijloacelor din fondul de rezerv n
decursul ultimilor 3 ani financiari finalizai sau n fiecare an financiar ncheiat din
momentul constituirii emitentului, dac perioada respectiv e mai mic de 3 ani;
f) structura impozitelor, ncasrilor i taxelor de stat pltite de emitent;
g) specificarea emisiunilor precedente ale valorilor mobiliare ale emitentului;
0 Specimenul prospectului ofertei publice, pe piaa primar, se stabilete de ctre autoritatea de
supraveghere a pieei (CNPF, n cazul Republicii Moldova). Pentru bnci i alte instituii
financiare, prospectul ofertei publice pe piaa primar se stabilete de ctre Comisia Naional n
comun cu Banca Naional a Moldovei.

h) datele despre contractele economice de lung durat, care ar putea influena starea
financiar a emitentului.
C. Informaia despre emisiunea preconizat a valorilor mobiliare trebuie s conin:
a) date generale despre emisiunea preconizat a valorilor mobiliare;
b) descrierea drepturilor conferite de valoarea mobiliar din clasa respectiv i a altor
caracteristici distinctive;
c) termenele iniiale i finale ale plasamentului valorilor mobiliare;
d) specificarea preului i a modului de achitare a valorilor mobiliare;
e) specificarea restriciilor la procurarea valorilor mobiliare sau remarca privind absena
acestora;
f) specificarea modului i a termenului primirii dividendelor pe valori mobiliare;
g) descrierea factorilor care fac riscant procurarea valorilor mobiliare;
h) date despre underwriterul emitentului;
i) date despre registratorul independent care ine registrul.
D. Declaraia investiional trebuie s specifice direciile de utilizare, de ctre emitent, a
mijloacelor mobilizate. Volumul informaiei respective se stabilete de ctre Comisia
Naional, n dependen de particularitile emitentului i de tipul valorilor mobiliare emise
de acesta.
Prospectul ofertei publice trebuie s se afle la adresa juridic a emitentului i la locurile de
vnzare a valorilor mobiliare, punndu-se gratuit la dispoziia cumprtorului potenial de valori
mobiliare, la cererea adresat emitentului sau underwriterului acestuia.
5.2.2. Particulariti ale emisiunii i plasrii aciunilor
Societatea pe aciuni emite valori mobiliare (aciuni) la nfiinarea sa i pe parcursul
existenei acesteia (att aciuni, ct i obligaiuni). Emisiunea aciunilor poate fi efectuat pe piaa
primar prin intermediul ofertei publice (emisiune public) sau fr ofert public (emisiune
nchis). La nfiinare, societile efectueaz emisiune nchis. La emisiunile ulterioare, societile
pe aciuni de tip nchis emit valori mobiliare fr ofert public. Societile de tip deschis, n
cadrul emisiunilor suplimentare, plaseaz valorile mobiliare prin ofert public sau prin emisiune
nchis.
Emisiunea public a valorilor mobiliare include, conform legii privind societile pe
aciuni, urmtoarele etape:
a) adoptarea, de ctre emitent, a hotrrii privind emisiunea valorilor mobiliare;
b) perfectarea, de ctre emitent i underwriter, a contractului de prestare a serviciilor de
underwriting n cazul plasrii valorilor mobiliare prin intermediul underwriter-ului;
c) pregtirea i aprobarea, de ctre emitent, a prospectului ofertei publice;
d) perfectarea, de ctre emitent i registratorul independent, a contractului de inere a
registrului n cazul primei emisiuni publice a valorilor mobiliare nominative;
e) nregistrarea prospectului ofertei publice a valorilor mobiliare la Comisia Naional Pieei
Financiare, cu atribuirea valorilor mobiliare a numrului nregistrrii de stat;
f) deschiderea, de ctre emitent, a contului provizoriu n moned naional pentru acumularea
mijloacelor bneti obinute n procesul plasamentului valorilor mobiliare;
g) multiplicarea prospectului ofertei publice, precum i imprimarea certificatelor valorilor
mobiliare pentru emitenii care emit valori mobiliare materializate;
h) dezvluirea informaiei cuprinse n prospectul ofertei publice, n modul stabilit de lege;

i) plasamentul valorilor mobiliare;

j) adoptarea, de ctre emitent, a drii de seam asupra rezultatelor emisiunii i calificarea
emisiunii drept efectuat sau neefectuat;
k) nregistrarea, la Comisia Naional a Pieei Financiare, a drii de seam asupra rezultatelor
emisiunii;
l) operarea n statutul emitentului a modificrilor i completrilor determinate de rezultatele
emisiunii (n cazul emisiunii aciunilor);
m) nchiderea contului provizoriu i transferarea mijloacelor de pe acest cont pe contul curent al
emitentului n cazul n care Comisia Naional a nregistrat darea de seam privind
rezultatele emisiunii publice de valori mobiliare;
n) introducerea n registru a datelor despre deintorii de valori mobiliare, eliberarea
certificatelor (n cazul emisiunii valorilor mobiliare materializate) sau a extraselor din
registrul (n cazul emisiunii valorilor mobiliare nematerializate) subscriitorilor de valori
mobiliare.
Emisiunea nchis a valorilor mobiliare include urmtoarele etape:
a) adoptarea de ctre emitent a hotrrii privind emisiunea valorilor mobiliare;
b) plasamentul valorilor mobiliare;
c) aprobarea de ctre emitent a rezultatelor emisiunii i calificarea emisiunii ca efectuat sau
neefectuat;
d) nregistrarea la Comisia Naional a emisiunii;
e) operarea n statutul emitentului a modificrilor i completrilor determinate de rezultatele
emisiunii;
f) introducerea n registru a datelor despre deintorii de valori mobiliare i eliberarea
extraselor din registru.
Valorilor mobiliare plasate n procesul emisiunii nchise, li se atribuie, n modul stabilit de
ctre Comisia Naional a Pieei Financiare, numrul nregistrrii de stat. Indiferent de tipul de
emisiune a valorilor mobiliare, se impun, prin lege, anumite cerine.
Modul de nregistrare a ofertei publice a valorilor mobiliare pe piaa primar se stabilete de
ctre Comisia Naional a Pieei Financiare.
Comisia Naional nregistreaz oferta public a valorilor mobiliare pe piaa primar sau
respinge motivat nregistrarea ei, n termen de cel mult 30 de zile de la data recepionrii tuturor
documentelor.
Darea de seam privind rezultatele emisiunii suplimentare a valorilor mobiliare va conine
date despre organul de conducere autorizat al emitentului, care a aprobat darea de seam,
termenele n care s-a efectuat subscrierea valorilor mobiliare i caracteristica clasei, numrul total
de valori mobiliare subscrise din numrul valorilor mobiliare anunate spre plasare, aporturile i
sumele achitate de subscriitori n contul valorilor mobiliare subscrise, suma aporturilor ndreptat
ctre majorarea capitalului social i n contul venitului din emisiunea suplimentar (capitalul
suplimentar), mrimea capitalului social dup majorare, precum i datele despre deintorii a mai
mult de 5% din valorile mobiliare cu drept de vot ale emitentului pn la i dup efectuarea
emisiunii suplimentare.
Emisiunile suplimentare de valori mobiliare primare, n vederea majorrii capitalului, pentru
acionarii vechi, cauzeaz urmtoarele efecte nedorite:
diluia capitalului;
diluia profitului;

diluia dreptului de vot.

Pentru acionarii noi, efectul este similar emisiunii iniiale.
Cele trei forme concentrate ale diluiei sunt centralizate n tabelul 5.2.1.
Tabelul 5.2.1
Efecte nedorite ale majorrii capitalului pentru acionarii vechi

Nr.
Forma diluiei
crt.
1 Diluia capitalului
(DC)
2
Diluia profitului pe
aciune (DPPA)
3

Diluia dreptului de
vot (DDV)

DC = VI0 - VIt
VIt < VI0
DPPA = PPA0- PPAt

DDV = DV0 - DVt

CSo RL
N0

CPo
N0

VI0 =

Relaia de calcul

CPt
N0 n

Interpretarea
Dreptul acionarilor vechi asupra activelor
emitentului scade cu DC
Dreptul acionarilor vechi la remuneraia
cu dividend scade rentabilitatea
plasamentului
Dreptul de vot al unui acionar scade,
dac i pstreaz acelai numr de aciuni
CSt RL t
N0 n

; VIt =
=
;
Pnet 0
Pnet t
N0
N0 n
PPA0 =
; PPAt =
; Pnet0= RRF*CP0; Pnett=RRF*CPt
Nav
Nav
100
100
N0
N0 n
DV0 =
; DVt=
;
unde:
0 exprim perioada de baz;
t perioada dup majorarea capitalului social.
VI valoarea intrinsec;
CS capitalul social al emitentului;
RL rezervele legale constituite de emitent;
CP capitalul propriu al emitentului;
N0 numrul de aciuni emise de SA n perioada de baz;
n numrul de aciuni nou-emise de SA;
Na.v . numrul de aciuni deinute de un acionar vechi;
PPA profit pe aciune;
Pnet profit net;
RRF rata rentabilitii financiare;
DV dreptul de vot.

Aplicaia 1. O societate i majoreaz capitalul social cu 230 000 u.m., emind 2000 de aciuni noi la
valoarea nominal. Capitalul social era de 241 500 u.m., format din 2100 de aciuni, iar rezervele
erau de 600 000 u.m. Presupunnd c rata rentabilitii financiare (RRF) s-a meninut constant i
dup majorare, respectiv 20%, iar un acionar vechi deine 5 aciuni, s se calculeze diluia: a)
profitului pe aciune; b) puterii de decizie; c) capitalului propriu.

Rezolvare:
a) diluia profitului pe aciune
Pnet0=RRF*CP0 =0,2*(241500+600000)=168300 u.m.
PPA0=Pnet0/N0=168300/2100=80,14 u.m.
Pnet1=RRF*CP1=0,2*(471500+600000)=214300 u.m.
PPA1=Pnet1/(N0+n)=214300/4100=52,27 u.m.
DPPA=PPA0 - PPA1=80,14-52,27=27,87 u.m.

5.2.3. Particulariti ale emisiunii i plasrii obligaiunilor

Obligaiunile pot fi emise de societile pe aciuni, precum i de autoritile administraiei
publice centrale i locale, n cazurile prevzute de legislaie.
Emitentul va asigura emisiunea de obligaiuni, precum i dobnda aferent, prin: gajul
bunurilor sale proprii i/sau bunurilor persoanelor tere i/sau cu garania bancar, i/sau prin
fidejusiune, i/sau prin polia de asigurare, cu excepia cazurilor emiterii obligaiunilor
convertibile n aciuni sau ntrunirii concomitente de ctre emitent a urmtoarelor condiii:
a) valoarea capitalului social al emitentului este mai mare de 1 milion de lei;
b) emitentul desfoar activitate timp de cel puin 3 ani i n ultimii 2 ani a obinut profit net;
n cazul bncilor comerciale desfurarea activitii timp de, cel puin, 1 an i finalizarea
acestuia cu rezultat financiar pozitiv;
c) pe parcursul perioadei de 3 ani anteriori adoptrii hotrrii de emisie, emitentul a respectat
ntocmai prevederile legislaiei privind dezvluirea informaiei i drepturile deintorilor de
valori mobiliare;
d) emitentul nu are precedente de neexecutare sau de nerespectare a termenelor de executare a
obligaiilor sale fa de deintorii de obligaiuni plasate anterior.
Societatea pe aciuni este n drept s emit obligaiuni convertibile n aciuni, numai dac
statutul societii sau hotrrea Adunrii generale a acionarilor conine astfel de prevederi.
Hotrrea privind emisiunea obligaiunilor convertibile i prospectul ofertei publice trebuie
s prevad procedura i perioada n care va avea loc convertirea obligaiunilor n aciuni ale
emitentului.
Hotrrea privind emisiunea obligaiunilor convertibile va conine i meniunea despre
dreptul emitentului de a emite aciuni n perioada circulaiei obligaiunilor.
Plasarea obligaiunilor se efectueaz prin ncheierea contractelor de subscriere la
obligaiuni ntre emitent i subscriitorii la obligaiuni. Contractul de subscriere la obligaiuni (n
continuare contract de subscriere) va conine informaia detaliat despre drepturile i obligaiile
att ale subscriitorilor la obligaiuni, ct i ale emitentului acestora.
Contractul de subscriere este valabil din momentul semnrii lui pn la includerea
subscriitorului la obligaiuni n registrul deintorilor de obligaiuni i eliberarea ctre acesta a
extrasului din registru, n cazul obligaiunilor nominative nematerializate, sau a extrasului din
registru i a certificatului de obligaiuni, n cazul obligaiunilor materializate. Din acest moment,
subscriitorul deine totalitatea drepturilor proprietarului obligaiunilor.
Contractul de subscriere poate fi anulat (reziliat) n perioada valabilitii acestuia:
la iniiativa emitentului, n cazul survenirii evenimentelor specificate n prospectul ofertei
publice;
la iniiativa subscriitorului la obligaiuni, n cazul evenimentelor ce afecteaz activitatea
financiar-economic a emitentului;
la calificarea de Comisia Naional a Pieei Financiare sau de instana de judecat a
emisiunii ca nevalabil;
n alte cazuri stipulate de legislaie sau de contractul de subscriere.
Stingerea obligaiunilor se efectueaz n modul i n conformitate cu condiiile stabilite n
prospectul ofertei publice rscumprarea lor de ctre emitent.
Emitentul nu este n drept s resping cererea deintorului de obligaiuni privind
rscumprarea obligaiunilor dac acesta acioneaz n conformitate cu condiiile stipulate n

prospectul ofertei publice. Emitentul este obligat s rscumpere obligaiunile cel puin la valoarea
lor nominal.
Din momentul expirrii termenului de circulaie a obligaiunilor, prevzut n hotrrea de
emisiune a obligaiunilor i n prospectul ofertei publice a obligaiunilor, circulaia lor se
suspend.
Modul de emisie, circulaie i stingere a obligaiunilor plasate de societile pe aciuni se
stabilete de Comisia Naional a Pieei Financiare.
n baza unei obligaiuni (sau aciuni), emise n Republica Moldova de un emitent strin, se
poate emite, conform legii privind piaa valorilor mobiliare, valoarea mobiliar, numit recipis
depozitar moldoveneasc, care confer deintorului su:
dreptul de proprietate asupra uneia sau asupra mai multor valori mobiliare strine;
dreptul de a primi dobnda sau orice alte pli achitate de emitenii strini n privina acestor
obligaiuni i aciuni;
alte drepturi conexe stabilite de emitentul recipisei (nregistrat n Republica Moldova).
mprumuturile de stat se realizeaz pe diferite ci, dintre care una este prin emisiuni de
valori mobiliare de stat (VMS).
Dup cum a fost menionat, pe piaa intern a Republicii Moldova, se emit trei tipuri de
valori mobiliare de stat: bonuri de trezorerie, bonuri de acoperire a decalajului de cas i
obligaiuni de stat.
Guvernul, n persoana Ministerului Finanelor, se autorizeaz s contracteze mprumuturile
de stat de la Banca Naional a Moldovei i de la instituiile financiare din Republica Moldova, n
limitele generale ale plafoanelor, prevzute n legea bugetar anual i conform criteriilor stabilite
n Legea cu privire la Banca Naional a Moldovei.
Emisiunea de titluri de valoare, lansate pe pieele financiare externe, se aprob de Guvern, la
propunerea Ministerului Finanelor, solicitndu-se i avizul consultativ al Bncii Naionale.
Ministerul Finanelor, n numele Republicii Moldova, este autorizat s emit valori
mobiliare de stat. Valorile mobiliare de stat se emit sub form de nregistrare n cont sau sub
form fizic i sunt considerate documente juridice scrise.
Valorile mobiliare de stat sub form de nregistrare n cont sunt valorile mobiliare a cror
emisiune, eviden, precum i confirmarea dreptului de proprietate asupra lor, se efectueaz
printr-o nregistrare n sistemul de nregistrri n cont de Banca Naional a Moldovei, agent
fiscal al statului n organizarea serviciului acestor valori mobiliare.
Valorile mobilare de stat sub form fizic sunt valorile mobiliare de stat emise pe suport de
hrtie, pe care sunt imprimate numrul, valoarea nominal i alte elemente de identificare a
acestora.
Plata sumei principale i a dobnzii aferente valorilor mobiliare de stat sub form de
nregistrare n cont se efectueaz prin intermediul sistemului de nregistrri n cont, conform
prevederilor regulamentelor privind valorile mobiliare sub form de nregistrare n cont, elaborate
n conformitate cu legislaia n vigoare.
Plata sumei principale i a dobnzii aferente valorilor mobiliare de stat sub form fizic se
efectueaz n conformitate cu normele juridice pentru astfel de valori i cu regulamentele privind
titlurile de valoare sub form fizic, elaborate n conformitate cu legislaia n vigoare.

Suma principal a valorilor mobiliare de stat constituie datorie de stat.

Emisiunea de valori mobiliare de stat, vnzarea i rscumprarea acestora, precum i plata
dobnzilor i a altor speze aferente se face, de regul, direct de Ministerul Finanelor sau prin
intermediul altor instituii financiare specializate, care dobndesc calitatea de agent al statului, n
baza conveniilor ncheiate.
Titlurile de stat se rscumpr0 n conformitate cu condiiile de emisiune a acestora i cu
regulamentele elaborate n temeiul legislaiei n vigoare. n urma rscumprrii, obligaiile, ce
decurg din titlurile de valoare de stat, se sting.

0 Ministerul Finanelor are dreptul s rscumpere o valoare mobiliar de stat nainte de scaden n cazurile, n care
acest fapt este specificat n condiiile emisiunii valorilor mobiliare de stat, efectund rscumprarea conform actelor
normative emise n acest sens.

TEMA VI
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE PRIMARE

6.1. Evaluarea valorilor mobiliare primare

6.2. Evaluarea valorilor mobiliare primare de proprietate
6.3. Evaluarea valorilor mobiliare primare de crean
6.1. Evaluarea valorilor mobiliare primare
Evaluarea este o examinare sistematic a valorii sau a caracteristicilor unui proces, a unui
plan de aciune (program) sau a unui obiect. Evaluarea este parte integrant a unui proces
decizional. Ea include emiterea unui aviz asupra valorii, prin colectarea sistematic i analizarea
informaiilor despre ea n raport cu anumite criterii.
Evaluarea valorilor mobiliare primare de proprietate se efectueaz, n general, pentru
emitent, i, n special, pentru investitori, n vederea aprecierii aciunilor.
La evaluarea valorilor mobiliare primare, se utilizeaz dou modele principale: analiza
fundamental (pe baza unui set de indicatori financiari) i analiza tehnic0 (metoda grafic).
Spre deosebire de analiza indicatorilor financiari, ce caracterizeaz evoluia preului unei
aciuni, analiza tehnic pune n eviden micarea cursurilor unei aciuni ca rezultat al cererii i
ofertei i ofer informaii probabile cu privire la evoluia viitoare de curs.
n acest capitol, se va examina evaluarea pe baza analizei fundamentale.
Evaluarea fundamental a VMP se efectueaz prin intermediul indicatorilor economicofinanciari ai emitentului prezentai n formularele de bilan i contul de profit i pierdere.
Analiza fundamental se efectueaz pentru a determina dac valorile mobiliare analizate sunt
supraevaluate, subevaluate sau corect evaluate. n baza rezultatelor obinute, se pot elabora
previziuni privind fluxurile de venituri viitoare, dividendele i evoluia preului de pia, de
asemenea, se determin i randamentul titlurilor pentru o anumit perioad, precum i riscul
obinerii beneficiului respectiv.
n Republica Moldova, evaluarea valorilor mobiliare primare se efectueaz prin aplicarea
urmtoarelor metode de estimare0:
1. Metoda fluxurilor financiare, care se bazeaz pe:
a) metoda capitalizrii;
b) metoda actualizrii fluxurilor financiare.
2. Metoda de piaa, care se bazeaz pe:
a) metoda tranzaciilor anterioare cu valorile mobiliare ale emitentului respectiv;
b) metoda estimrii companiilor analogice cu aplicarea coeficienilor de corectare.
3. Metoda activelor la valoarea de pia0.
6.2. Evaluarea valorilor mobiliare primare de proprietate
0 Analiza tehnic se va studia n cadrul cursului universitar Tranzacii bursiere.
0 Art. 7 din Regulamentul cu privire la activitatea de estimare a valorilor mobiliare i activelor ce se refer la ele,
aprobat prin Hotrrea CNVM Nr.36/9 din 27.12.2001. n: Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 46-48/105
din 04.04.2002.

n vederea aprecierii corecte a preului de pia al aciunilor i pentru a aplica evaluarea

fundamental, este necesar s se cunoasc valoarea unei aciuni.
Dup cum a fost menionat, aciunea reprezint o cot-parte din capitalul social al unei
societi pe aciuni, respectiv are valoare nominal. n dependen de anumite criterii, aciunile
apar sub diverse tipuri.
Indiferent de tipul aciunii, pentru evaluarea acestora, prezint importan modul de
exprimare a valorii unei aciuni prin:
a) valoarea nominal (face value);
b) valoarea patrimonial;
c) valoarea de rentabilitate;
d) valoarea (preul) de emisiune;
e) valoarea de pia.
a) Valoarea nominal (VN). Amintim c VN reprezint o fraciune (o unitate) din
capitalul social al societii. Aceast valoare este nscris, n cazul aciunilor materializate, n
mod obligatoriu, n certificatul de aciuni, iar n cazul aciunilor dematerializate, este nscris att
n Registrul aciunilor (la rubrica valoare nominal"), ct i n Registrul acionarilor, la aceeai
rubric. Valoarea nominal a unei aciuni se determin n baza urmtoarei formule:
CS
VN
N
(6.1.),
unde:
VN exprim valoarea nominal;
CS capital social;
N numr de aciuni emise.
Utilizarea formulei 6.1. se va realiza n aplicaia 1.
Aplicaia 1. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta deine
un capital social de 207 526 800 lei. Numrul de aciuni emise este de 1 037 634. S se
determine valoarea nominal a aciunilor SA Moldova-Agroindbank.
Rezolvare:
VN

CS 207526800

200 lei
N
1037634

Valoarea nominal a aciunilor SA Moldova-Agroindbank este de 200 lei

Rspuns:
b) Valoarea patrimonial este exprimat prin valoarea contabil i valoarea intrinsec.
Valoarea contabil reprezint suma, pe care ar trebui s o primeasc fiecare acionar,
n cazul n care societatea s-ar lichida.
0 Detaliat, evaluarea valorilor mobiliare n Republica Moldova se va studia la cursul universitar
Activitatea investiional a societilor pe aciuni.

Ea se obine ca raportul dintre valoarea patrimoniului societii i numrul de aciuni aflate

n circulaie. n termeni contabili, aceast valoare este reprezentat de suma nscris n postul
bilanier Capitalul propriu raportat la numrul de aciuni aflate n circulaie. Valoarea
contabil a unei aciuni se determin n baza urmtoarei formule:
An
Vct
N
(6.2.),
unde:
Vct indic valoarea contabil;
An Activul net;
N numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie.
Activul net este reprezentat de partea din activul societii neafectat de datoriile contractate
de aceasta. An = At Dt
unde:
An activul net;
At activul total (real);
Dt datorii totale.

Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil. n cazul lichidrii societii

emitente, dreptul unui acionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea
intrinsec. Valoarea intrinsec exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de
active latente0 ce revin pe o aciune.
Anc
VI
N
(6.3.),
unde:
VI reprezint valoarea intrinsec;
Anc activul net corectat;
N numrul de aciuni.
Valoarea intrinsec este, totodat, rezultatul raportului dintre capitalul propriu i numrul de
aciuni aflate n circulaie.
CP CS RL
VI

N
N
(6.4.),
unde:
CS exprim capitalul social;
RL rezervele legale constituite de emitent;
CP capitalul propriu, constituit din capitalul social (CS) i rezervele legale (RL);
N numrul de aciuni emise i aflate n circulaie.
Utilizarea formulei 6.4. se va realiza n aplicaia 2.
0 Activele latente sunt activele ce reprezint provizioanele (adic cheltuieli neprevzute pentru
riscuri) i cheltuieli care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de
venituri).

Aplicaia 2. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta deine

un capital propriu de 1 577 709 mii lei. Numrul de aciuni emise este de 1037634. S se
determine valoarea intrinsec a aciunilor SA Moldova-Agroindbank.
Rezolvare:
VI

CP CS RL 1577709000

1520,48 lei
N
N
1037634

Rspuns: Valoarea intrinsec a aciunilor SA Moldova-Agroindbank este de 1520,48 lei.

Comentnd rezultatele calculelor efectuate n cadrul aplicaiilor 1 i 2 este de menionat

faptul c, dei VN a aciunilor SA constituie 200 lei, valoarea real, exprimat prin cea intrinsec,
este 1520,48 lei, ceea ce denot c acionarii SA Moldova-Agroindbank, n cazul lichidrii
societii, vor primi un surplus de 1320,48 lei fa de contribuia acestora la capitalul social.
c) Valoarea de rentabilitate poate fi interpretat fie ca valoare financiar, fie ca valoare de
randament sau ca ambele valori.
Valoarea financiar exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend
comparabil cu rata medie a dobnzii de pia. Aceasta reflect eficiena plasamentului
n aciunile analizate, comparativ cu eficiena unui plasament alternativ la o rat medie
a dobnzii pe pia.
D
Vf
D
Rdob
Rdob
(6.5.),
unde:
Vf indic valoarea financiar;
D dividendul distribuit pe o aciune;
Rdob rata medie a dobnzii pe pia.
Utilizarea formulei 6.5. se va realiza n aplicaia 3.
Aplicaia 3. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta a
distribuit un dividend de 36 lei pentru o aciune. Se cunoate c aciunea cu valoarea nominal
de 200 lei s-a tranzacionat la burs la cursul de 1340 lei. S se determine valoarea financiar a
aciunilor SA Moldova-Agroindbank, dac rata medie a dobnzii pe pia a constituit 6,8%.
Rezolvare:
Vf

D
36

529,412
Rdob 0,068

Rspuns: Valoarea financiar a aciunilor SA Moldova-Agroindbank este de 529,412 lei.

Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare, fiind

calculat ca raportul dintre profitul net repartizat ce revine pe o aciune i rata medie a
dobnzii pe pia:
PPA
Vr
Rdob
(6.6.),
unde:
Vr exprim valoarea de randament;
PPA profitul net pe aciune;
R dob rata medie a dobnzii pe pia.
Utilizarea formulei 6.6. se va realiza n aplicaia 4.
Aplicaia 4. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta a
obinut un profit net pe o aciune n mrime de 161,51 lei. S se determine valoarea de
randament a aciunilor SA Moldova-Agroindbank, dac rata medie a dobnzii pe pia a
constituit 6,8%.
Rezolvare:
Vr

PPA 161,51

2375,147
Rdob 0,068

Rspuns: Valoarea de randament a aciunilor SA Moldova-Agroindbank este de 2375,147lei.

d) Valoarea (preul) de emisiune (PE) este valoarea la care se vnd aciunile la momentul
emisiunii. Vnzarea aciunilor la preul de emisiune constituie un aport suplimentar la
capitalul emitentului.
n practica de specialitate, preul de emisiune al unei aciuni poate s fie mai mic, mai mare
sau egal cu valoarea nominal. De regul, PE este mai mare dect valoarea nominal, deoarece
include i cheltuielile aferente emisiunii.
PE = VN + pe,
(6.7.),
unde:
PE reprezint preul de emisiune;
VN valoarea nominal;
pe prima de emisiune.

Utilizarea formulei 6.7. se va realiza n aplicaia 5.

Aplicaia 5. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009,aceasta are un
capital social constituit din 1.037.634 de aciuni la valoarea nominal de 200 lei. SA a decis
s-i majoreze capitalul cu 3.600.000 lei prin emisiunea a 15.000 aciuni noi. S se determine
prima de emisiune ce va fi achitat de ctre potenialii investitori pentru achiziionarea unei
aciuni.
Rezolvare:
a) Pentru determinarea primei de emisiune pentru o aciune este necesar s se determine
preul de emisiune pentru o aciune, care se va calcula reieind din:
PE

CS 3600000

240 lei
n
15000

unde:
CS indic valoarea cu care se majoreaz capitalul SA;
n numrul de aciuni ce vor fi emise.
b) Se determin prima de emisiune pentru o aciune
PE = VN + pe => pe = PE VN = 240-200 = 40 lei
Prima de emisiune achitat pentru achiziionarea unei aciuni a SA MoldovaRspuns:
Agroindbank de ctre potenialii investitori este de 40 lei.

e) Valoarea de pia reprezint preul curent de tranzacionare a unei aciuni pe o pia

reglementat i supravegheat, valoare exprimat ca punct de echilibru ntre cerere i ofert
sau printr-un pre negociat ntre societatea de servicii de investiii financiare vnztoare i
cea cumprtoare. Valoarea de pia poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea
nominal a aciunilor respective. n literatura de specialitate, valoarea de pia se mai
prezint sub noiunea de pre de pia sau curs bursier. Asupra formrii i modificrii
preurilor de pia a aciunilor influeneaz multipli factori ce in fie de emitentul aciunilor,
fie de sectorul de activitate al emitentului, fie de mediul economic n ansamblu.
n cadrul evalurii fundamentale a aciunilor, concomitent cu utilizarea diferitelor tipuri de
valori ale aciunilor, se aplic urmtorii indicatori financiari:
a) profitul pe aciune (PPA);
b) dividendul pe aciune (DPA);
c) rata de distribuire a dividendului (d);
d) randamentul unei aciuni (R);
e) coeficientul de multiplicare a capitalizrii (PER) ( price earning ratio);
div
f) randamentul dividendului (
);

g)
h)
i)
j)

rentabilitatea capitalului investit (RCI);

dividendele ateptate n viitor (V);
rentabilitatea pretins de acionari (k);
capitalizarea bursier etc.
n dependen de necesiti, evaluatorii iau n calcul, prin selecie, anumii indicatori.
Profitul pe aciune0 exprim capacitatea emitentului de a obine profit i se calculeaz
n conformitate cu urmtoarea formul:
Pn
PPA
N
(6.8.),
unde:
PPA reprezint profitul pe aciune;
Pn profit net (profitul brut impozitul pe profit);
N numrul total de aciuni existente pe pia.
Utilizarea formulei 6.8. se va realiza n aplicaia 6.
Aplicaia 6. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta a
obinut un profit net de 157.206.000 lei. Numrul de aciuni ordinare emise de aceast SA este
de 973367. S se determine profitul pe aciune ce i revine deintorului unei aciuni.
Rezolvare:
PPA

Pnet 157206000

161,507 lei
N
973367

Rspuns: Profitul pe aciune ce i revine deintorului unei aciuni a SA MoldovaAgroindbank este de 161,507 lei.
Dividendul pe aciune reprezint, pentru posesorul aciunii, venitul produs de investiia sa,
deci este un flux financiar, iar pentru emitent reprezint un element important al valorizrii unei
aciuni i se calculeaz conform formulei:

DPA

Dt
N

(6.9.),

unde:
DPA indic dividendul pe aciune;
Dt valoarea total a dividendelor ( profitul net repartizat sub form de dividend (PNr));
N numrul de aciuni pe pia.
Utilizarea formulei 6.9. se va realiza n aplicaia 7.
Aplicaia 7. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta a distribuit n
2009, sub form de dividende, un profit net n sum de 3.504.212 lei. S se determine dividendul pe o
aciune, dac numrul aciunilor ordinare, n anul 2009, era de 973.367.
Rezolvare:
0 Detaliat,
despre profitul pe aciune, vezi anexa 2 a capitolului dat.
DPA

Dt 35.041.212

36
N
973.367

lei

Rspuns: Pentru deintorii de aciuni ordinare ale SA Moldova-Agroindbank, dividendul obinut n

Conform politicii de dividend, societile pe aciuni, de regul (la decizia AGA), distribuie
dividende ntr-o anumit proporie din profitul net.
Rata de distribuire a dividendului reflect partea din profitul exerciiului financiar
distribuit acionarilor i se calculeaz conform formulei:
Dn
d
100%
Pn
(6.10.),
unde:
d exprim rata de distribuie a dividendului;
Pn profit net;
Dn dividendele nete, calculate, dup plata impozitului asupra dividendului, dup relaia:
Dn =D(1-T),
unde:
T indic rata de impozitare a dividendului.
Mrimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului i anume:
dac d tinde ctre zero, rezult preocuparea emitentului pentru asigurarea autofinanrii
prin reinvestirea profitului;
dac d tinde ctre 100%, rezult preocuparea pentru meninerea interesului acionarilor
n a deine aciunile societii care distribuie dividende mari;
dac d = 100%, societatea emitent nu ncorporeaz n rezerve nici o unitate monetar
din profitul obinut;
dac d > 100%, se apeleaz la rezervele acumulate anterior, n vederea distribuirii lor ca
dividende.
Utilizarea formulei 6.10. se va realiza n aplicaia 8.
Aplicaia 8. Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta a distribuit
dividende n anul 2009 n sum de 35 041 mii lei, iar profitul net realizat n anul 2009 a fost de 157.206
mii lei. S se determine rata de distribuie a dividendului i s se deduc concluziile de rigoare privind
politica de dividend, tiind c, n Republica Moldova, n anul 2009, profitul care urma s fie distribuit
sub form de dividende s-a impozitat cu 15%.
Rezolvare:
Dn = D(1-T) = 35041(1-0,15) = 35041 x 0,85 = 29.784,85 mii lei
d

Dn
29.784,85
100%
100% 18,94%
Pn
157206

Rspuns: rata de distribuie a dividendului la SA Moldova-Agroindbank constituie 18,94%.

Comentariu: Rezultatul obinut 18,94% este mai aproape de 0%, dect de 100%, rezult c preocuparea
emitentului SA Moldova-Agroindbank este pentru asigurarea autofinanrii prin reinvestirea profitului.

Randamentul unei aciuni se calculeaz att n funcie de creterea cursului bursier, ct i

n funcie de valoarea de remunerare a investitorului, conform formulei:
D C1 C 0
R
100%
C0
(6.11.),
unde:
R exprim randamentul unei aciuni;
D dividendul repartizat;
C1 cursul la revnzarea aciunii;
C0 cursul la cumprarea aciunii.
Utilizarea formulei 6.11. se va realiza n aplicaia 9.
Aplicaia 9. Un investitor a achiziionat 10 aciuni ale SA Moldova-Agroindbank, la nceputul
anului 2009, la preul de pia de 1240 lei. n acest an, SA respectiv a distribuit un dividend n
mrime de 36 lei pentru o aciune. S se determine randamentul obinut de investitor pentru o
aciune, dac, la sfritul anului 2009, acesta a vndut aciunile la preul de pia de 1370 lei.
Rezolvare:
R=

D+C 1C0
36 +13701240
100 =
100 =13,39
C0
1240

Rspuns: Randamentul unei aciuni este de 13,39% fiind influenat att de dividende, ct i de
creterea valorii de pia a aciunii.

Coeficientul de multiplicare a capitalizrii PER (engl. Price Earning Ratio) sau raportul
pre-ctig reprezint indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficiena plasamentului n
aciuni, ceea ce indic ct pltete investitorul la achiziionarea aciunii pentru o unitate de profit
a emitentului. n mod simplist, acest raport indic perioada de timp necesar unui investitor
pentru a-i recupera investiia iniial. Ca regul empiric, un PER relativ mare (PER peste 20)
este caracteristic unei aciuni scumpe i, probabil, supraevaluate, deci se recomand vnzarea
acesteia. Totodat, un PER relativ sczut (PER sub 10) este caracteristic unei aciuni ieftine i se
recomand cumprarea acesteia. Coeficientul PER se determin n conformitate cu urmtoarea
formul:
Curs
PER
PPA
(6.12.),
unde:
PER reprezint coeficientul de multiplicare a capitalizrii;
Curs cursul aciunii;
PPA profitul pe aciune.

Utilizarea formulei 6.12. se va efectua n aplicaia 10.

Aplicaia 10.
n anul 2009, la Bursa de Valori a Moldovei, aciunile SA Moldova-Agroindbank s-au
tranzacionat la preul de 1340 lei pentru o aciune. Totodat, conform raportului SA MoldovaAgroindbank pentru anul 2009, aceasta a obinut un profit net n mrime de 161,51 lei pe o
aciune. S se determine coeficientul PER i s se explice raiunea investitorului de a cumpra
sau vinde aciunile respective.
Rezolvare:
PER

Curs 1340

8,297
PPA 161,51

Rspuns: Valoarea coeficientului PER al aciunilor SA Moldova-Agroindbank n anul 2009 era

8,297, respectiv, PER este relativ sczut (sub 10) i este raional de achiziionat s acest titlu.

Randamentul dividendului reprezint fructificarea dividendului generat de aciune.

Randamentul dividendului se determin n conformitate cu urmtoarea formul de calcul:
DPA
div
100%
Curs
(6.13),
unde:
div
exprim randamentul dividendului;
DPA dividend pe aciune;
Curs cursul bursier mediu al aciunii.
Utilizarea formulei 6.13. se va realiza n aplicaia 11.
Aplicaia 11.
n anul 2009, la Bursa de Valori a Moldovei, aciunile SA Moldova-Agroindbank s-au tranzacionat la preul de
1340 lei pentru o aciune. Totodat, conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, aceasta a
distribuit dividende n mrime de 36 lei pentru o aciune. Se cunoate c randamentul dividendului unei aciuni a S.A.
Mobiasbanc era de 2%. S se determine n care aciuni este mai raional s se investeasc n funcie de randamentul
dividendului.
Rezolvare:

DPA
36
100 =
100 =2,686
Curs
1340

Rspuns: dat fiind randamentul dividendului unei aciuni a SA Mobiasbanc de 2%, este raional s se investeasc
n aciunile S.A. Moldova-Agroindbank, care au un randament al dividendului de 2,686%.

Rentabilitatea capitalului investit exprim rentabilitatea produs de dividendul pe aciune

(DPA) n raport cu valoarea nominal a aciunii:
DPA
RCI
100%
VN
(6.14.),
unde:
RCI reprezint rentabilitatea capitalului investit;
DPA dividendul pe aciune;
VN valoarea nominal.
Utilizarea formulei 6.14. se va realiza n aplicaia 12.
Aplicaia 12.
Conform raportului SA Moldova-Agroindbank pentru anul 2009, valoarea nominal a unei aciuni a
SA Moldova-Agroindbank este 200 lei. Totodat, n anul 2009, aceasta a distribuit un dividend n
mrime de 36 lei pentru o aciune. Se cunoate c rata medie pe pia la depozitele bancare este de 14%.
S se determine rentabilitatea capitalului investit i s se determine raionamentul investirii n aciunile
Moldova-Agroindbank SA.
Rezolvare:

RCI=

DPA
36
100 =
100 =18
VN
200

Rspuns: n condiiile unei rentabiliti a capitalului investit de 18%, mai mare dect rata medie pe piaa
depozitelor bancare de 14%, este raional s se investeasc n aciunile SA Moldova-Agroindbank.

Dividendele ateptate n viitor reprezint fructificarea viitoare a plasamentului prin

dividende i se determin conform formulei:

Di
V
i
i 1 1 k
(6.15.),
unde:
V indic valoarea unei aciuni;
Di dividendele la momentul i;
k rentabilitatea cerut de acionari.
Utilizarea
formulei 6.15. se va realiza n aplicaia 13.
Aplicaia 13.
S se determine valoarea teoretic a unei aciuni a SA Moldova-Agroindbank, n condiiile n
care, pentru urmtorii 4 ani, aceasta va genera urmtoarele dividende: 36 lei, 40 lei, 29 lei, 42 lei,
iar rata rentabilitii cerute (k) este de 15%.
Rezolvare:
n

V
i 1

Di
36
40
29
42

104,63 lei
i
2
3
1 0,15 (1 0,15)
(1 k )
(1 0,15)
(1 0,15) 4

Rspuns: Valoarea teoretic a aciunii SA Moldova-Agroindbank este 104,63 lei.

Rentabilitatea pretins (solicitat) de acionari se calculeaz conform formulei:

D
kg 1
Curs
(6.16.),
unde:
k exprim rata de rentabilitate cerut de acionari;
g creterea dividendului n anul i fa de anul precedent;
D1 dividendele ce vor fi repartizate n anul urmtor (i= 1);
Curs cursul actual al aciunii;
D1
Curs
randamentul dividendului.
Capitalizarea bursier a emitentului reprezint evaluarea unei societi pe aciuni i se
determin prin nmulirea cursului aciunilor sale, ntr-o zi de referin, cu numrul titlurilor
emise (n circulaie) de acelai fel, respectiv:
CB = Curs x N
(6.17.),
unde:
CB reprezint capitalizarea bursier a emitentului;
Curs cursul aciunii;
N numrul de aciuni n circulaie.
Utilizarea formulei 6.17. se va realiza n aplicaia 14.
Aplicaia 14. n anul 2009, SA Moldova-Agroindbank a avut n circulaie 973.367 de aciuni,
avnd o valoare nominal de 200 lei. La data de 18 martie, aciunile s-au tranzacionat la Bursa de
Valori a Moldovei la un curs de 1340 lei. S se calculeze capitalizarea bursier a SA MoldovaAgroindbank.
Rezolvare:

CB N Curs 973367 1340 1.304.311.780 lei

,
Rspuns: Capitalizarea bursier (CB) a societii date pe aciuni este de 1.304.311.780 lei.

Valorile aciunilor i indicatorii analizei fundamentale, menionai anterior, pot fi utilizai i

n cazul aplicaiilor mai complexe. Astfel, utilizarea formulelor 6.1.,6.8., 6.9, 6.10.,6.13.,6.14. se
va realiza n aplicaia 15.

Aplicaia 15.
Capitalul social al unei societi pe aciuni constituie 13.872.000 lei, format din
34.680 de aciuni. Cursul bursier al unei aciuni este de 1.140 lei, profitul net obinut la
sfritul exerciiului a constituit 5.999.640 lei, dividendele totale distribuite reprezint
4.161.600 lei. S se calculeze valoarea nominal, rata distribuirii dividendului,
rentabilitatea capitalului investit, randamentul dividendului, profitul pe aciune i dividendul
pe aciune.
Rezolvare:
1)
Se determin valoarea nominal a aciunii:
CS 13.872.000
VN

400 lei
N
34.680
,
2)
Se determin rata de distribuie a dividendelor:
D
4.161.600

100 69,36%
d PN
5999640
,
3)
Se determin dividendul pe aciune:
D 4.161.600

120 lei
34.680
DPA N
,
4)

Se determin rentabilitatea capitalului investit:

DPA
120
RCI
100%
100% 30%
VN
400
,
5) Se determin randamentul dividendului:

DPA
120
100%
100% 10,526%
Curs
1.140

6) Se determin profitul pe aciune:

PPA = PN/N = 5.999.640 /34.680 = 173 lei.
Rspuns:
1)
2)
3)
4)

valoarea nominal a unei aciuni este de 400 lei;

rata distribuirii dividendului 69,36%;
dividendul pe aciune este de 120 lei.
rentabilitatea capitalului investit 30%;

5) randamentul dividendului ( ) e de 10,526%;

6) profitul pe aciune este de 173 lei.

6.3. Evaluarea valorilor mobiliare primare de crean

Instrumentul financiar, care atest creana deintorului asupra emitentului, obligaiunea,
face, de asemenea, obiectul evalurii specialitilor de pe pieele financiare fie raportat la o singur
obligaiune, fie ca parte component a unui portofoliu de valori mobiliare.
Scopul urmrit de investitori, respectiv de cei care cumpr obligaiunile emise de
guverne sau societi private, este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor
financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaa de capital. n acest scop, se efectueaz
evaluarea titlurilor de crean.
La evaluarea instrumentelor primare de crean se utilizeaz un set de indicatori, care
constituie elementele tehnice ale obligaiunii. Dup cum s-a menionat anterior, elementele
tehnice ale obligaiunii sunt: valoarea nominal; preul de emisiune; termenul de rambursare; rata
nominal a dobnzii; rata dobnzii la termen; cuponul de dobnd; cursul obligaiunii; prima de
rambursare (costul rambursrii); rata anual de rambursat; valoarea real; randamentul cuponului;
randamentul curent; randamentul la maturitate.
Valoarea nominal este o valoare convenional stabilit la emisiunea obligaiunilor i
reprezint raportul dintre suma mprumutului lansat pe pia i numrul obligaiunilor emise:
I
VN
N
(6.18.),
unde:
VN exprim valoarea nominal;
I valoarea mprumutului;
N numrul obligaiunilor emise.
Utilizarea formulei (6.18.) se va realiza n aplicaia 16.
Aplicaia 16. n 16 iunie 2005, MAIB Leasing S.A. a anunat plasarea public (subscrierea)

a obligaiunilor corporative nominative, nematerializate, neconvertibile, numrul total al acestor

valori mobiliare autorizate spre plasare constituie 560 de obligaiuni; valoarea emisiei: 5 600
000 lei. S se calculeze valoarea nominal a obligaiunii.
Rezolvare:

Rspuns: Valoarea nominal a obligaiunii este de 10.000 lei.

Valoarea la subscriere sau preul de emisiune este determinat de emitent, uneori, sub
valoarea nominal (sub pari), pentru ca investiia s fie mai atractiv:
PE = VN pe

(6.19.),

unde:
PE reprezint preul de emisiune;
VN valoarea nominal;
pe prima de emisiune ( reprezentnd un cost pentru emitent).
Utilizarea formulei (6.19.) se va realiza n aplicaia 17.
Aplicaia 17. Prelund datele din precedentul studiu de caz, se consider c prima de
emisiune pentru MAIB Leasing a constituit 180 lei/obligaiune. Care este preul de
emisiune al obligaiunii n aceste condiii?
Rezolvare: PE = VN Pe = 10.000

Rspuns: preul de emisiune este de 9.820 lei/obligaiune

Termenul de rambursare sau durata de via a obligaiunii este intervalul cuprins ntre
momentul emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii. Pe durata de via, se identific trei
momente importante:
data emisiunii, adic data la care emitentul pune n vnzare obligaiunea;
data de plat, ce reprezint data la care emitentul se oblig s plteasc dobnzi;
data maturitii, respectiv scadena mprumutului, cnd se stinge obligaia debitorului fa
de creditorii si prin restituirea sumei mprumutate.
Rata nominal a dobnzii este acea rat care, aplicat valorii nominale a obligaiunii,
permite calcularea cuponului de dobnd.
Rata dobnzii la termen este rata dobnzii, fixate n momentul actual t0, pentru un contract
de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.
ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate, exist o
relaie pus n eviden de structura ratei dobnzii n funcie de termen. Astfel, se deosebesc:
structura plat, cnd rata dobnzii nu depinde de termen;
structura ascendent, cnd rata dobnzii crete n timp;
structura descendent, cnd rata dobnzii descrete n timp;
structura complex, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul, sensul variaiei fiind
ascendent sau descendent.
Cuponul de dobnd reprezint fructificarea plasamentului n raport cu valoarea nominal a
obligaiunii i se calculeaz conform formulei:
VNxRd
CD
100
(6.20.),
unde:
CD indic cuponul de dobnd;
VN valoarea nominal;
Rd rata nominal a dobnzii.

Utilizarea formulei (6.20.) se va realiza n aplicaia 18.

Aplicaia 18. MAIB Leasing S.A. a plasat 560 de obligaiuni corporative,
neconvertibile, valoarea emisiei 5 600 000 lei; perioada de circulaie a obligaiunilor:
540 de zile. S se calculeze cuponul de dobnd, innd cont c rata dobnzii este fix i
constituie 10% anual.
Rezolvare:
1.000 lei
Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobnd se
determin conform relaiei:
VNxRdxn
CD
Rspuns: cuponul de dobnd100este
xZ de 1.000 lei, respectiv obligaiunea i genereaz
(6.21.),
unde:
CD reprezint cuponul de dobnd;
VN valoarea nominal;
Rd rata nominal a dobnzii;
n numrul de zile pentru care se efectueaz plata dobnzii;
Z numrul de zile aferent anului respectiv.
Utilizarea formulei (6.21.) se va realiza n aplicaia 19.
Aplicaia 19. MAIB Leasing S.A. a plasat 560 de obligaiuni corporative, neconvertibile,
valoarea emisiei: 5 600 000 lei; perioada de circulaie a obligaiunilor 540 zile; rata dobnzii
este fix de 10% anual. S se calculeze cuponul de dobnd, tiind c periodicitatea (datele) plii
venitului este trimestrial (4 ori pe an, 6 pli total).

Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia i se determin conform formulei:

P
v
x100
VN
(6.22.),
unde:
v exprim cursul obligaiunii;
Valoarea obinut este procentual i poate fi mai mic (sub pari), egal (ad pari) sau mai
mare (supra pari) dect 100% (cnd este egal cu 100% nseamn c respectiva obligaiune se
vinde la paritate adic la un pre egal cu valoarea ei nominal);
P preul obligaiunii (valoarea ei de tranzacionare).
Preul unei obligaiuni se determin ca o valoare prezent a tuturor cash-flow-rilor
viitoare, pe care acest instrument le genereaz i se exprim, de regul, ca procent din valoarea
nominal (spre exemplu, dac valoarea nominal este 1000 u.m., iar preul este 87,25%, preul
n uniti monetare este 1000 u.m. x 87,25% = 872,5 u.m.).

VN valoarea nominal.
Utilizarea formulei (6.22.) se va realiza n aplicaia 20.
Aplicaia 20. O obligaiune a societii S.A. Prime cu valoarea nominal de 32,5 u.m. se
vinde la preul de 23,4. S se determine cursul acestei obligaiuni.
Rezolvare:
v =( P/VN) x 100 = 23,4/32,5=72 %
Costul rambursrii
(Cr) (prima
este determinat
nivelul primei
Rspuns:
cursul obligaiunii
este de
derambursare
72%, ceea (Pr)).
ce semnific
faptul c de
obligaiunea
se
vindeCostul
sub valoarea
ei nominal.
rambursrii.
Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Dac
rambursarea se realizeaz la o sum mai mare dect valoarea nominal, emitentul suport un
cost sub forma primei de rambursare:
Pr = VRr PE

(6.23.),

unde:
Pr (Cr) indic prima de rambursare (costul rambursrii);
VRr valoarea real la rambursare;
PE preul de emisiune.
n cazul n care PE = VN, formula ia forma:
Pr = VRr VN
Utilizarea formulei (6.23.) se va realiza n aplicaia 21.
Aplicaia 21. O obligaiune a societii Taler, avnd valoarea nominal de 10.000 u.m. a fost vndut
la preul de emisiune de 98% i urmeaz a fi rscumprat la valoarea de105%. S se determine prima
.
de emisiune i costul rambursrii.
Rezolvare: pe = VN PE = VN 0,98 x VN =10.000- 9.800 = 200 u.m.
Cr = Pr =VRr PE = 1,05 x VN 0,98 x VN = 10.500 9.800 = 700 u.m.
Rspuns: Prima de emisiune este de 200 u.m.; costul rambursrii este de 700 u.m.

Valoarea real a obligaiunilor este influenat de modalitile de rambursare a

mprumutului, ntruct fluxurile generate de rambursare intr n relaia de calcul al valorii reale.
Modalitile de rambursare sunt:
o singur dat la scaden (cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a duratei de
via);

rambursarea prin anuiti constante (adic restituirea n fiecare an a unei sume constante,
reprezentnd rambursarea i dobnda aferent);

restituirea n rate anuale egale.

n vederea calculrii valorii reale a obligaiunilor, este necesar cunoaterea ratei anuale
de rambursat.

Ra

VN
T

(6.24.),

unde:
Ra reprezint rata anual de rambursat;
T numrul de ani pe care este contractat mprumutul;
VN valoarea nominal.
Utilizarea formulei (6.24.) se va realiza n aplicaia 22.
Aplicaia 22. O obligaiune clasic are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000
u.m., rata cuponului 10%, iar scadena este 5 ani. Valorile cupoanelor sunt echivalente ntre
ele. S se calculeze rata anual de rambursat.
Ra

Rezolvare:

VN 1.000

200 u.m.
T
S

Rspuns: Rata anual de rambursat constituie 200 u.m.

Dac rambursarea se face sub forma cuponului unic, atunci valoarea real se calculeaz
conform formulei:
Vr

VN 1 Rnd

1 Rdt

Vr=

VN ( 1+ Rnd )n
( 1+ Rdt )n

(6.25.),

unde:
Vr exprim valoarea real a mprumutului;
VN valoarea nominal a obligaiunii;
Rnd rata nominal a dobnzii;
Rdt rata dobnzii de pia;
n durata de via a obligaiunii.
Utilizarea formulei (6.25.) se va realiza n aplicaia 23.
Aplicaia 23. O obligaiune se emite pentru 10 ani cu valoarea nominal de 6 000 u.m.
Rambursarea se face sub forma cuponului unic, n condiiile unei rate nominale a dobnzii de
4% i unei rate a dobnzii de pia de 7%. Care este valoarea real a mprumutului?

Rspuns: Valoarea real a mprumutului este de 4.508,36 u.m.

Comentariu: Dei rata dobnzii nominale este 4%, investitorul este avantajat, datorit ratei
dobnzii pe pia de 7%, s cumpere astzi o obligaiune la 4 508,36 u.m., care peste 10 ani i va
genera 8 881,47 u.m.

Modalitatea de rambursare influeneaz mrimea preului de emisiune. Deci, fluxurile

generate de emisiune intr n calculul valorii reale de plasament:
n
At
VN
PE

t
t 1 (1 i ) t 1 i
(6.26),
unde:
PE indic preul de emisiune;
At anuitatea n anul t (dobnda n anul t plus rata de rambursat n anul t);
i rata dobnzii la termen;
n durata de via a mprumutului.
Utilizarea formulei (6.26.) se va realiza n aplicaia 24.
Aplicaia 24. Dac o obligaiune are valoarea nominal de 20 000 lei i se pltete o dobnd de 9000 lei pe
an, timp de 3 ani, iar rata dobnzii pe pia este de 40% anual, care va fi astzi preul de vnzare al
obligaiunii?
Rezolvare:
n
At
PE
t
t 1 (1 i )

Pe

9000
9000
9000
20000

1 0,4 (1 0,4) 2 (1 0,4) 3 (1 0,4) 3

PE 6428,57 4591,83 3279,88 7288,62 21588,90

Rspuns: Obligaiunea, care furnizeaz cte 9.000 lei pe an, timp de 3 ani i se pltete are n
prezent o valoare de 21 588,90 lei.
Orice investitor i va nsoi decizia de investire n obligaiuni numai dup calcule
prealabile, care s evidenieze eficiena plasamentului prin analiza comparativ cu diferite alte
oportuniti de investire. n acest caz, el va analiza randamentul plasamentului.
Randamentul plasamentului n obligaiuni este apreciat sub diferite aspecte:
Din punctul de vedere al investitorului, n funcie de condiiile de mprumut, se pot calcula
urmtorii indicatori:
a) randamentul cuponului (venitul nominal) este determinat ca raportul procentual dintre
venitul anual de dobnd (Cc) i valoarea nominal a mprumutului (VN).

C
100
VN

unde:
d
reprezint randamentul cuponului;
C cuponul obligaiunii;
VN valoarea nominal.

(6.27.),

Din punctul de vedere al investitorului, care ia decizia vnzrii obligaiunii nainte de

scaden, dac piaa ofer un pre care s-l satisfac.
n acest caz, indicatorii de apreciere a randamentului sunt:
c

b) randamentul curent ( ), exprimat procentual i calculat ca raportul dintre venitul anual

din dobnd i preul de revnzare al obligaiunii (P):
c

C
C
100
100
P
v VN

(6.28.),
unde:
c
exprim randamentul curent;
C cuponul obligaiunii;
VN valoarea nominal
P preul obligaiunii;
v cursul obligaiunii.
c) randamentul de plasament (la maturitate) ia n calcul venitul obinut de investitor prin
revnzarea obligaiunii, dar i pierderea pe care o nregistreaz acesta la data respectiv prin
renunarea la venitul din dobnd pe perioada dintre momentul vnzrii i maturitatea
obligaiunii. Astfel:
d
VN P
C
C
n
n
d
VN P
m
100
C+
C+
VN P
VN P
n
n
m=
=
2
2
VN + P
VN + P
Aplicaia 25.
(6.29.),
2
2
O obligaiune cu maturitatea de 7 ani a fost emis n urm cu doi ani la valoarea
nominal de 12.000 u.m. Ea este tranzacionat n prezent pe pia la cursul de 98%. Un
investitor achiziioneaz o obligaiune de pe pia i ncaseaz un venit anual de 920 u.m.
unde:
pn la scaden. tiind c obligaiunea este rambursat integral la scaden, la paritate,
mcalculeze: a) randamentul cuponului, b) randamentul curent i c) randamentul la
s se
indic randamentul la maturitate;
maturitate.
C venitul (cuponul obligaiunii) anual din dobnd;
P preul obligaiunii;
Rezolvare:
a)VNSe
va calculanominal
randamentul
cuponului:
valoarea
a obligaiunii;
C
920
ndperioada
100de
timp rmas
100 pn
7,67la
%scaden;
VN
12
.
000
d = (VN-P) efect favorabil sau nefavorabil (agio/disagio).
b) Se va calcula randamentul curent:
Utilizarea
formulelor
C
C (6.27, 6.28, 6.29.)
920 se va realiza n aplicaia 25.
c 100
100
100 7,82%
P
v VN
0,98 12.000
1) Se va calcula randamentul la maturitate:

Rspuns: Randamentul cuponului este de 7,67%; randamentul curent este de 7,82%;

randamentul la maturitate este de 8,88%.

Motivul pentru care dou obligaiuni cu aceeai maturitate reacioneaz diferit la variaii de
rat a dobnzii l reprezint duratele diferite. Pentru obligaiunile cu cupon zero, durata este
egal cu maturitatea, ceea ce nseamn c are cea mai mare durat posibil i cea mai mare
fluctuaie de pre.
Tema VII
INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE
7.1. Instrumente financiare derivate: generaliti, necesitate i diversitate
7.2. Contractele forward i futures: esen i particulariti
7.3. Contractele options: tipuri i caracteristici
7.4. Contractele SWAP: tipuri i elemente definitorii
7.1. Instrumente financiare derivate: generaliti, necesitate i diversitate
Valorile mobiliare derivate reprezint produse bursiere, care rezult din contractele ncheiate
ntre emiteni (vnztori) i beneficiari (cumprtori), prin care se prevede c acestora din urm li
se confer drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mrfuri .a.) ale emitentului la o
scaden viitoare, conform prevederilor contractului.
n cadrul pieelor financiare, un produs derivat este un contract financiar, ncheiat ntre dou
sau mai multe pri, care deriv din valoarea viitoare a unui activ de referin.
Valorile mobiliare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care confer
operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Acestea se
prezint sub forma contractelor la termen i a opiunilor.
Comerul originar cu produse derivate implic o marf, cum ar fi, de exemplu, orezul, grul
sau bulbii de lalea, ca activ de referin. n prezent, unele active de referin nc sunt

reprezentate de mrfuri. n plus, ca active de referin, pot fi folosite aproape orice alte mrimi
financiare sau instrumente financiare. De exemplu, exist produse derivate care au ca suport
titluri de crean, rate ale dobnzilor, indici bursieri, valute, alte contracte derivate.
Principalele produse derivate, tranzacionate pe piaa secundar, sunt:
1) contractele forward0;
2) contractele futures;
3) contractele de opiuni (Options);
4) contractele Swap.
Derivatele pot fi instrumente nchise, bilaterale, ce se deruleaz ntre partenerii pieei prin
tranzacii OTC, cum sunt contractele report, forward i swap, sau deschise, valori mobiliare liber
negociabile tranzacionate pe pieele de capital, cum este cazul contractelor futures i opiuni.
Valorile mobiliare derivate sunt contracte ce au i o clasificare specific, efectuat conform
urmtoarelor criterii:
a) dup obiectul de contract:
tradiionale adic constituite pe baza unor valori mobiliare clasice, sau produse fizice
tradiionale ale burselor de mrfuri, cum ar fi contracte futures i opiuni, avnd ca baz:
produse agricole, minerale, energetice etc.
moderne constituite pe baza unor obiecte de contract, sub form valoric sau de calcul
al unor rapoarte economico-financiare, instrumente ale pieei monetare i de capital, sau
combinaii ale lor, sau rezultate din combinaii i specificiti ale unor clauze care
aparin, de regul, unor contracte comerciale. De exemplu, contracte comerciale
valutare, indici, contracte de mprumut sau report cu compensare reciproc continu
etc.
b) dup aspectul contractului:
contracte-standard n care clauzele i elementele contractului sunt conforme cu cele
ale pieei reale, curente, n care se tranzacioneaz obiectul de contract;
contracte alternative, nonconformiste, exotice sunt cele care nu respect legtura de
mrime cu piaa real, au clauze conjuncturale de valori i date (msurarea cu preul
altui produs), au evoluii sau obiect de contract (la comand), au un sistem complex de
determinare a plilor legat de alte activiti sociale.
c) dup structura bazei:
simpl care exist prin evoluia preului unui singur activ, fie el produs economic
(materie prim, agricol, produs energetic), activ monetar financiar (rata de schimb
valutar) sau o valoare mobiliar clasic;
compus bazat pe existena i evoluia preului unui grup omogen de active, de
exemplu: portofoliu de valori mobiliare sau co valutar;
sintetic se constituie pe baza evoluiei unor mrimi economice i financiare de
conjunctur, cum ar fi: indicatori, indici i dobnzi.
d) dup accesul participanilor:
derivate nchise0 se prezint sub forma unor contracte bilaterale ncheiate direct ntre
participani, care au libertatea s-i transmit drepturile i responsabilitile prin
0 n literatura de specialitate, contractele forward nu sunt tratate la unison, unii specialiti nu le
consider instrumente derivate. n lucrarea dat, contractele forward sunt tratate ca instrumente
financiare derivate, care nu ntrunesc toate caracteristicile specifice produselor derivate.

andosare sau nelegeri individuale;

derivate deschise sau valori mobiliare derivate sunt acele contracte liber negociabile,
standardizate i tipizate, emise de o instituie financiar pe o pia special organizat,
pia la care are acces orice categorie de investitor.

Produsele derivate sunt tranzacionate de operatorii de la burs (traders). Acetia sunt

juctorii de pia care cumpr i vnd contracte derivate n numele i n contul clienilor sau n
nume i cont propriu, pe pieele financiare i de mrfuri.
Exist, practic, trei ci principale prin care se poate efectua tranzacionarea:
1) over the counter (OTC);
2) n ringul unei burse, prin strigri deschise;
3) prin utilizarea unui sistem electronic i automat (de exemplu, GLOBEX).
Pe unele piee, produsele derivate sunt tranzacionate de ctre brokerii (comisionarii)0, care
acioneaz ca intermediari ntre traderi i clieni.
Principalele piee pentru produsele derivate sunt:

Chicago Board of Trade (CBOT);

London International Financial Futures Exchange (LIFFE);

Marche a terme International de France (MATIF);

European Options Exchange (EOE);

Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE).

7.2. Contractele forward i futures: esen i particulariti
Contractele la termen sunt de dou tipuri:
contracte FORWARD (anticipate);
contracte FUTURES (viitoare).
Contractul FORWARD este un acord ntre doi operatori, prin care vnztorul se
angajeaz s livreze, la o dat viitoare, un anumit activ suport, iar cumprtorul s efectueze
plata pe baza unui pre stabilit iniial, la data ncheierii contractului.
Ctigul sau pierderea operatorului va fi stabilit la scaden, fiind generat de diferena
dintre cursul activului-suport la scaden i preul aceluiai activ, predeterminat prin contract.
Contractul FORWARD este finalizat prin livrarea/primirea efectiv a activului-suport i achitarea
preului prestabilit al acestuia.
Contractele forward nu sunt tranzacionate la burs, ci sunt tranzacionate pe piaa OTC i
nu prezint condiii standardizate, transparente. Un contract forward implic un risc de credit
pentru ambele pri, similar celui de pe piaa la vedere (spot). n astfel de condiii, prile
0 n interpretrile unora dintre practicienii i specialitii pieei de capital, aceste produse sunt
derivate, dar nu sunt i valori mobiliare, referindu-se la faptul c: opiunea pe aciunile unei
societi nchise, contractele swap, contractul de report, de mprumut cu compensare zilnic,
numai n anumite condiii de negociere, pot fi transferate altor parteneri.
0 De regul, brokerii nu tranzacioneaz pe cont propriu, dar ctig din comisioane pentru
tranzaciile pe care le-au intermediat.

contractuale pot s solicite un fel de garanie (colateral), n sensul c cealalt parte va onora
contractul.
Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci cnd contractul este iniiat, acesta nu are
nici o valoare. Nu este implicat nici o plat, ntruct contractul este un simplu acord de a
cumpra sau vinde la o dat viitoare.
Principalul avantaj al contractelor forward const n fixarea preurilor pentru o dat viitoare.
Principalul dezavantaj al contractelor forward const n faptul c, dac preurile spot
evolueaz ntr-un sens sau altul la data scadenei, atunci, pentru pri, nu exist nici o cale de a
iei din contract. Ambele pri sunt afectate de potenialele ctiguri sau pierderi. Contractele
forward au stat la baza apariiei contractelor futures.
Conform literaturii de specialitate, contractul futures se definete astfel:
Contractul futures este un contract standardizat cu privire la: natura activului suport,
cantitatea tranzacionat i scaden. Preul contractului nu mai este fix, ca n cazul
contractului forward, ci variabil, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la pia.
Pierderea obinut de un operator reprezint ctig pentru partenerul lui n contract.
Contractul futures este un acord contractual ferm ntre un cumprtor i un vnztor pentru
un activ determinat, la o dat fix n viitor. Preul contractului va varia n funcie de
localizarea pieei, dar este fixat atunci cnd tranzacia este ncheiat.
Contractul futures este un angajament standardizat ntre doi parteneri, un vnztor i un
cumprtor, de a vinde, respectiv de a cumpra un anumit activ (devize, aciuni, alte titluri
financiare sau mrfuri i titluri pe mrfuri), la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei
i cu executarea contractului la o dat viitoare numit scaden.
Printr-un astfel de contract, vnztorul se oblig s vnd, iar cumprtorul s cumpere
activul de la baza contractului la o dat viitoare (scaden), dar la un pre stabilit n momentul
ncheierii tranzaciei. Elementul care face din aceste contracte nite produse foarte flexibile i
atractive const n standardizarea clauzelor sale principale: cantitatea; scadena; modalitatea de
executare la scaden.
Singura clauz nestandardizat este preul care se stabilete prin interferarea cererii cu
oferta.
Toate contractele, avnd la baz acelai activ, beneficiaz de aceleai proprieti i aceleai
reguli de tranzacionare. Tranzacionarea futures nseamn luarea unei poziii n ceea ce privete
nivelul preului pentru un anumit activ, la o dat ulterioar.
Exist dou tipuri de active de referin (suport), pentru care exist contracte futures:
pentru mrfuri (Commodity Futures);
pentru active financiare (Financial Futures).
Tipurile de contracte existente pentru mrfuri sunt:
metale (comune, rare, preioase);
mrfuri fluide (cafea, cacao, zahr, altele);
cereale i semine oleaginoase;
energetice (iei, produse petroliere, gaze).
Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport:
rate ale dobnzii;
preurile obligaiunilor de stat;

cursuri de schimb valutar;

indici bursieri ai aciunilor.
Contractele futures att pentru mrfuri, ct i cele financiare, sunt tranzacionate la bursele
din ntreaga lume.
Elementele de baz ale unui contract futures sunt:
maturitatea contractului este durata de via a contractului, scaden sau data de livrare,
care, de regul, nu depete 12 luni;
activul suport sau activul de baz este reprezentat de marfa sau activul financiar asupra
cruia se ncheie contractul. Activul-suport este standardizat din punct de vedere al
caracteristicii acestuia, a cantitii sau valorii (n cazul SUA, contractele futures pe
obligaiuni, de regul, au o valoare-standard de 100.000 USD);
modul de livrare a activului suport sau modul de lichidare a poziiei deinute de vnztorul
i/ sau cumprtorul contractului, acest element se refer la lichidarea obligaiilor ce revin
prilor contractante. Teoretic, orice contract futures presupune livrarea fizic la scaden a
activului-suport (statisticile arat c mai puin de 5% dintre contracte ajung s se lichideze
prin livrare fizic a activului-suport);
preul futures este preul stabilit n prezent, adic n momentul intrrii ntr-o poziie de
cumprtor/ vnztor, pentru activul-suport al contractului;
marja sau garania este suma de bani pe care intermediarul o cere att celui care cumpr
un contract futures, ct i celui care vinde un contract futures. Aceast sum trebuie depus
n contul pe care intermediarul (societatea de brokeraj specializat n tranzacii pe piee
futures) l deschide pentru fiecare investitor, fie cumprtor, fie vnztor. Mrimea marjei
reprezint un anumit procent din valoarea contractului i, de regul, se situeaz n jur de
15%. n practica internaional, marja variaz ntre 5% i 30% i crete sau scade n funcie
de:
tipul contractului;
maturitatea contractului;
calitatea investitorilor care intr n poziiile de cumprtor, respectiv de vnztor;
numrul de contracte n care a intrat un investitor etc.

prile contractante sunt cumprtorul i vnztorul contractului futures;

cumprtorul contractului futures este acel investitor care se angajeaz s achiziioneze
activul suport al contractului la maturitate. Poziia cumprtorului este considerat
acoperit, deoarece el urmeaz s achiziioneze activul de baz; n limbajul de
specialitate, poziia cumprtorului se numete long futures (LF);
vnztorul contractului futures este acel investitor care se angajeaz s vnd activul
suport la maturitate. Poziia sa este considerat descoperit (deoarece, n momentul
intrrii n contract, vnztorul ar putea s nu dein activul-suport, astfel la scaden el
va trebui fie s cumpere activul-suport de pe piaa spot, pentru al vinde i a-i onora
obligaiile contractuale, fie va trebui s-l mprumute i, n acest caz, va aprea, mai
trziu, obligaia rambursrii mprumutului. n limbajul de specialitate, poziia
vnztorului se numete short futures (SF) i este o poziie n oglind fa de poziia LF.
Totui, principala diferen const n faptul c un contract forward este un acord OTC
singular (one-off) ntre un cumprtor i un vnztor, n timp ce un contract futures reprezint o

succesiune de contracte repetat tranzacionate la burs.

7.3. Contractele options: tipuri i caracteristici
Opiunile sunt titluri derivate, deoarece sunt construite pe baza unui activ financiar
determinat.
Opiunile sau contractele de opiuni reprezint titluri financiare care confer
cumprtorului lor dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd, la un pre de
exerciiu fixat dinainte, o anumit cantitate de active-suport (de regul, 100 de titluri), iar
pentru acest drept pltete o prim, care reprezint preul opiunii. La rndul su, vnztorul
unei opiuni i asum irevocabil obligaia de a vinde sau de a cumpra activele-suport
comandate de cumprtor, n condiiile contractului opional, indiferent dac, la momentul
opiunii,
piaa i la
este
sau nu favorabil.
Active-suport
contractele
de opiuni pot fi: aciuni, obligaiuni, mrfuri, valute, contracte
futures, indici bursieri etc.
Contractul de opiuni prezint o serie de caracteristici:
Cumprtorul, deintor al contractului de opiuni sau poziie long, este un investitor,
persoana fizic sau juridic, care pltete o prim pentru a obine dreptul, dar nu are i
obligaia, de a efectua o tranzacie de vnzare sau de cumprare a unui obiect de contract, la
un pre prestabilit, numit pre de exersare, i ntr-o perioad determinat;
Vnztorul, numit garant sau autor sau short, este un investitor, persoana fizic sau juridic,
care, n schimbul ncasrii primei pltite de cumprtor, se obliga s-i ndeplineasc
obligaiile, de livrare sau acceptare a livrrii, ce-i revin n cazul n care cumprtorul se
decide s-i exercite dreptul de efectuare a tranzaciei menionate n contract;
Preul opiunii n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete
vnztorului o prim (premium), care reprezint preul opiunii, achitat n momentul
ncheierii contractului. Preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de
raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente: valoarea
intrinsec i valoarea timp. Prima se stabilete prin intermediul pieei, se calculeaz pe
unitatea de msur a obiectului de contract sau printr-o pondere valoric calculat la
valoarea contractului. Ea este exprimat n puncte ca valoare absolut sau relativ, divizat
n baza doi sau zece, n funcie de practica monetar a rii de tranzacionare, n puncte de
baz. Deoarece preul de exercitare al contractului este prestabilit, prima este cea care
variaz n funcie de corelaiile dintre preul de exersare i preul curent existent pe pia de
tranzacionare a obiectului de contract. Cotaiile pe pia sunt mrimile premiilor i
reprezint preul cumprrii sau al vnzrii unui contract de opiuni ce are un pre de
exercitare prestabilit;
Nivelul primei este influenat de trei variabile:
1) preul de exerciiu, mai corect spus relaia dintre preul de exerciiu i cursul curent. De
exemplu, n cazul unei opiuni call, cu ct preul de exerciiu este mai mic dect cursul
curent (adic opiunea este deja n bani) cu att nivelul primei va fi mai mare;
2) timpul rmas pn la expirarea opiunii;
3) volatilitatea valutei: cu ct volatilitatea este mai ridicat, cu att prima este mai ridicat.
Casa de Clearing sau Compensaie a contractelor de opiuni este un departament
aparinnd bursei sau unei instituii independente care ine evidenta contractelor ncheiate i

garanteaz c prile contractante i vor ndeplini obligaiile asumate.

Prin intermediul casei de compensaie, cumprtorul achit prima, iar vnztorul o
ncaseaz i se oblig s rspund solicitrii de exercitare a dreptului de tranzacie, n cazul n
care cumprtorul uzeaz de acest drept;
Societatea de intermediere, banca de investiii, sau agentul este o societate specializat
care, n numele clienilor si, tranzacioneaz contractele de opiuni pe pia organizat,
asigur existena i virarea primei de ctre cumprtori.
Societatea de intermediere asigur i existena garaniilor clienilor vnztori de contracte de
opiuni, n conformitate cu condiiile stabilite de ctre casa de compensaie;
Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la bursa de
valori sau pe alt pia organizat, indici ai unor grupuri de aciuni, obligaiuni de stat,
cursuri valutare i dobnzi, precum i contracte futures care sunt tranzacionate pe pia
capitalului;
Preul de exercitare (exercise price) este cursul la care cumprtorul unei opiuni de
cumprare sau de vnzare poate dobndi sau ceda activul suport, n cadrul duratei opiunii;
el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici denumirea de striking price).
Preul de exercitare din contract este preul obiectului de contract la care cumprtorul
contractului de opiuni are dreptul s efectueze tranzacia. Preul de exercitare este
prestabilit pe unitatea de msur a obiectului de contract i este denumit pre unitar, sau pe
ntreaga cantitate a contractului i este denumit pre agregat;
Durata de via standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n
care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete data
expirrii (expiration date), data exerciiului sau scadena opiunii;
Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau 9 luni, expirnd la o
anumit or, la o dat prestabilit pentru fiecare tip de obiecte de contract. Deoarece
procedura de exercitare este complex, data exercitrii nu poate fi ultima zi a lunii
calendaristice i se folosesc alte date, ca, de exemplu, prima smbt dup cea de-a treia zi
de vineri a lunii de expirare;
Mrimea contractului sau lotului tranzacional este fix, prestabilit, n fiecare ar unde
au loc asemenea tranzacii. Pentru aciuni i alte valori mobiliare, mrimea contractului este
egal cu cea a lotului-standard de tranzacionare existent pe piaa capitalului. n cazul
opiunilor pe contracte futures, mrimile contractelor sunt egale. Pentru contractele de curs
valutar sau indicatori, mrimea contractului se stabilete de ctre organizatorul pieei de
opiuni.
Valoarea intrinsec (intrinsic value) este diferena dintre preul de exercitare al opiunii i
cursul curent din momentul exercitrii.
n funcie de data posibil de exercitare a opiunii se disting0:
0 n literatura de specialitate, se utilizeaz i termenul de opiune exotic (de tip asiatic), care are
o structur mai complicat dect a opiunilor de cumprare (call) i a opiunilor de vnzare
(put)standard, ncorpornd elemente sau restricii speciale. Un tip de opiune exotic este
Opiunea asiatic. Opiunile asiatice devin mai populare pe pieele unde preurile activelor de
referin sunt mai volatile sau susceptibile de a fi manipulate pe pia, de exemplu, petrol i
metale comune.

opiunea de tip european, care permite exercitarea opiunii doar la scadena prestabilit;
opiunea de tip american, care poate fi exercitat oricnd pn la scaden.
Majoritatea opiunilor tranzacionate la burse sunt n stilul american. Majoritatea opiunilor
tranzacionate pe piaa OTC sunt n stilul european. Opiunile n stil american tind s devin mai
scumpe, dect cele n stil european, datorit faptului c ofer o mai mare flexibilitate
cumprtorului.
n funcie de tipul operaiunii, exist:
opiuni de cumprare (CALL);
opiuni de vnzare (PUT).
Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, fapt ce genereaz patru
operaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate avea investitorul n funcie
de anticipaia lui:
1) cumprarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie long pe call);
2) cumprarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie long pe put);
3) vnzarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie short pe call);
4) vnzarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie short pe put).
Din punct de vedere al standardizrii i al pieei de tranzacionare, opiunile pot fi
clasificate n opiuni negociate:
Pe piee bursiere. Opiunile negociate pe pieele bursiere sunt standardizate, omogene
deci nu pot fi adaptate perfect la nevoile specifice fiecrui investitor, dar au o lichiditate mai
mare;
Pe piaa interdealeri numite i opiuni over the counter (OTC) sau nestandardizate.
Opiunile negociate pe aceste piee, tocmai datorit adaptrii la necesitile particulare ale
investitorului, au o lichiditate mai mic.
n funcie de activul financiar suport asupra cruia se realizeaz contractele cu opiuni,
distingem:
opiuni asupra titlurilor cu venituri variabile (aciuni);
opiuni asupra titlurilor cu venituri fixe (obligaiuni), denumite i opiuni asupra ratei
dobnzii;
opiuni asupra valutelor, numite i opiuni valutare;
opiuni asupra indicilor bursieri;
opiuni asupra contractelor futures pe aciuni;
opiuni asupra contractelor futures pe indici bursieri;
Investitorii, care doresc s efectueze tranzacii cu opiuni, se pot situa pe una din cele 4
poziii:
1) n calitate de cumprtor (poziia long):
al unei opiuni de cumprare (call);
al unei opiuni de vnzare (put).
2) n calitate de vnztor (poziia short):
al unei opiuni de cumprare (call);
al unei opiuni de vnzare (put).
Cumprarea unei opiuni de cumprare (cumprare de CALL). Cumprtorul unei opiuni
de cumprare are dreptul, dar nu i obligaia, ca, la scaden, s cumpere 100 de titluri-suport la

preul de exercitare convenit n contract.

Cumprtorul i va exercita acest drept, numai dac cursul titlului-suport este n cretere.
Riscul este limitat la prima pltit, n timp ce ctigul poate fi considerat nelimitat, fiind cu att
mai mare cu ct cursul se ndeprteaz de punctul mort. Se numete punct mort acel nivel al
cursului, la care nici nu se pierde, nici nu se ctig. n cazul opiunii de cumprare punctul
mort este egal cu preul de exercitare plus prima pltit.
Vnzarea unei opiuni de cumprare (vnzare de CALL). Vnztorul unei opiuni de
cumprare (100 de titluri) consider c titlul-suport va nregistra un curs ce stagneaz, iar apoi
ncepe s scad. El sper c nu va fi n situaia de a ceda partenerului titlurile respective. Decizia
de executare a contractului aparine numai cumprtorului, care, n schimbul primei pltite, are
dreptul de a renuna la contract.
Cumprarea unei opiuni de vnzare (cumprare de PUT). Investitorul anticipeaz c
aciunea va avea un curs n scdere. El ar putea s vnd aceste aciuni la vedere n momentul to
i s atepte reducerea cursului. ns, pentru a limita riscurile, prefer s cumpere o opiune de
vnzare. Aceasta i limiteaz pierderea la mrimea primei i-i ofer posibilitatea unui ctig
nelimitat n cazul n care cursul va scdea.
Vnzarea unei opiuni de vnzare (vnzare de PUT). Vnztorul primete prima i sper c
titlurile vor avea un curs care stagneaz sau care este n cretere pentru c astfel cumprtorul de
PUT nu-i va exercita opiunea.
n acest gen de opiune, operatorul poate obine un ctig care este, ns, limitat la valoarea
primei, n timp ce mrimea pierderii este nelimitat.
7.4. Contractele SWAP: tipuri i elemente definitorii
Un acord sau o tranzacie swap este un contract ncheiat pe piaa OTC, care rspunde
nevoilor mai multor juctori de pe pia i este destinat s asigure un schimb de riscuri ntre
acetia.
O tranzacie swap reprezint cumprarea i vnzarea simultan a unui activ de referin
similar sau a unei obligaii de o valoare echivalent care, prin schimburile reciproce de
aranjamente financiare, confer ambelor pri implicate n tranzacie condiii mai favorabile fa
de cele cu care ar putea s se confrunte, dac nu ar apela la acest tip de tranzacie. Aceasta
nseamn c un swap este o tranzacie realizat pe piaa OTC ntre dou pri, prin care prima
parte promite s fac o plat n contul celeilalte pri.
SWAP este schimbarea unui instrument financiar transferabil cu altul. Practic, un swap
reprezint un angajament ntre dou sau mai multe pri de a schimba anumite titluri, fluxuri
monetare (cash-flow) ntr-o perioad viitoare.
ntr-o accepiune foarte larg, contractele swap reprezint acorduri bilaterale de schimbare
periodic unei serii de cash-flow-uri legat de un alt indice. n fiecare contract swap, sunt
specificate, n mod expres, datele de fixing i de decontare, valorile nominale aferente, indicii
suport, valutele de decontare etc.
Unii specialiti definesc swapurile drept un contract ntre dou pri, prin care prima parte
promite s efectueze pli (legate de un indice) n favoarea celei de-a doua pri i doua parte
promite s efectueze pli (legate de alt indice) n favoarea primei pri Ambele pli au loc la
date prestabilite de comun acord.
Specialitii apreciaz c, acolo unde poate fi conceput schimbare de cash-flow-uri, poate
fi creat structur swap. Procedura de schimbare cash-flow-urilor poart denumire

consacrat swapping.
Contractele swap au urmtoarele caracteristici de baz:
sunt tranzacionate pe piaa ;
sunt derivate extrabilaniere;
nu solicit plata vreunei prime;
sunt flexibile i pot fi personalizate.
Tipologia contractelor este complex. mai general clasificare contractelor swap este
n funcie de natura activului-suport:
contracte swap mrfuri (commodity swap);
contracte swap rata dobnzii (interest rate swap);
contracte swap valut (currency swap i cross-currency swap);
contracte swap participaii (equity swap);
contracte swap inflaie (inflation swap);
contracte swap riscul de credit (credit default swap);
contracte swap venitul total (total revenue swap).
n funcie de natura clauzelor contractuale i elementelor de flexibilitate ncorporate,
contractele swap sunt delimitate n dou mari categorii:
contracte swap vnill. Sunt contracte swap ordinare, tradiionale.
contracte swap exotice (exotic swaps). Contracte swap de doua generaie, care u
ncorporate diverse elemente de f1exibilitate, eventual, chiar i unele produse derivate
(opiuni). Gama acestora este ntr-o continu cretere.
n funcie de necesitile juctorilor de pe pia, se disting urmtoarelor tipuri de swapuri:
Swapuri pe rate ale dobnzilor Interest Rate Swaps (IRSs) reprezint un aranjament
ntre dou pri, prin care fiecare parte este de acord s efectueze o serie de pli ctre
cealalt parte, la date convenite n viitor, pn la scadena aranjamentului. Plile de dobnzi
ale fiecrei pri sunt calculate prin utilizarea unor formule diferite, prin aplicarea
termenilor nelegerii la valoarea mprumutului-suport al contractului swap.
Swapuri pe valute Currency Swaps reprezint o nelegere ntre dou pri, prin care
una dintre pri face pli ntr-o anumit valut, iar cealalt parte efectueaz pli ntr-o
valut diferit, la date viitoare convenite, pn la scadena aranjamentului.
Swapuri pe mrfuri commodity swaps constituie o nelegere ntre dou pri, prin
care cel puin un set de pli implicate este stabilit pe baza preului mrfurilor sau pe baza
valorii unui indice bursier al mrfii.
Swapuri pe aciuni equity swaps const ntr-un aranjament ntre dou pri, prin care
cel puin una dintre pri este de acord s-i plteasc celeilalte pri o rat de randament
bazat pe indici bursieri, n conformitate cu un grafic de termene viitoare, pentru perioada
de pn la scadena aranjamentului. Cealalt parte efectueaz pli bazate pe un anumit
procent convenit, aplicat la valoarea capitalului naional de referin. Swap-urile pe aciuni
ofer att administratorilor de fonduri sau managerilor de portofoliu, ct i investitorilor
instituionali o metod de a transfera active (n special, cele plasate la distan) n alte ri,
fr implicarea unor cheltuieli ridicate generate de tranzaciile de cumprare i vnzare.
Acest tip de swap ofer, de asemenea, un mijloc de evitare a complexitii generate de

reglementri strine, taxe i impozite, pli de dividende etc., ce caracterizeaz pieele de

aciuni din strintate.
Swapurile sunt tranzacii negociate privat pe pieele OTC, care reprezint echivalentul unei
serii de contracte la termen forward, fiecare avnd acelai pre.
ntruct contractele sunt negociate, iar scadena este convenit ntre cele dou pri,
swapurile pot avea perioade de scaden ct de lungi este necesar, dar cel mai frecvent acoper
perioade de pn la zece ani. Termenele de scaden ndeprtate reprezint un avantaj distinct fa
de contractele cu futures i opiuni, care prezint scadene relativ scurte.
Operaiunile de swap sunt utilizate n scopul de:
a proteja (hedge) expunerea pentru: ratele dobnzii; tranzacii FX (valutare); preurile
mrfurilor; investiiile n aciuni i alte titluri de valoare; orice alt tip de instrument de
referin.
a specula, prin cumprarea sau vnzarea de contracte swap n scopul de a obine profit.
Unele avantaje, pe care utilizarea swapurilor le confer operatorilor de pe pia, sunt
prezentate mai jos:
reducerea costurilor de finanare: swapurile pot/ sunt n msur s ofere accesul pe pieele
pe care, n mod normal, respectivii juctori nu pot ptrunde, de exemplu, mprumuturile n
valute strine la rate ale dobnzii de pe piaa intern.
flexibilitate: natura OTC a swapurilor presupune c aceste contracte prezint un numr
aproape nelimitat de posibiliti de a fi perfectate ntr-o manier care s convin ambelor
pri.
tranzacie unic: un singur aranjament swap OTC poate acoperi intervale de plat de-a
lungul unei scadene, care s rspund cerinelor prilor implicate n mod obinuit, pn
la zece ani. Utilizarea altor produse derivate pe termen scurt, pentru acoperirea scadenei
necesare, poate s implice un numr mare de contracte care antreneaz costuri de organizare
suplimentare.
asigurare: swapurile sunt folosite pentru schimburi reciproce de riscuri, acionnd ca o
form de asigurare pentru riscul de pia.
Dezavantajele swapurilor constau n faptul c respectivele contracte nu sunt standardizate i
nu pot fi folosite pentru alte scopuri financiare ele nu pot fi tranzacionate. Exist, de asemenea,
problema unui risc de credit atunci cnd se tranzacioneaz swapuri. n timp ce contractele
futures i de opiuni implic o cas de compensare (clearing house), care garanteaz tranzaciile,
swapurile implic riscul de contrapartid.
Raiunea principal a existenei produselor derivate este aceea de acoperire a riscurilor
(hedging), ns nu este de neglijat nici atracia dat de caracterul speculativ al acestor produse.
Tema VIII. PIAA BURSIER I PIAA EXTRABURSIER
8.1. Delimitri conceptuale privind piaa bursier
8.2. Funciile bursei de valori i rolul acesteia pentru economia contemporan
8.3. Tipologia burselor de valori
8.4. Structura organizatoric a bursei de valori
8.4.1. Baza juridic i administrarea activitii bursei de valori
8.4.2. Membrii bursei de valori
8.5. Structura funcional a bursei de valori

8.5.1. Particulariti ale admiterii valorilor mobiliare la cota bursei

8.5.2. Ordinele bursiere
8.6. Piaa extrabursier: generaliti i caracteristici

8.1. Delimitri conceptuale privind piaa bursier

1.
2.

3.

4.

Bursa este o pia pe care se ofer i se desfac, dup o procedur bursier special, mrfuri
sau instrumente financiare. Apariia i dezvoltarea burselor reprezint o consecin natural i
dovada progresului pe care societatea, n evoluia sa, l-a nregistrat n domeniul economic i al
organizrii pieei.
n ceea ce privete definirea burselor de valori, n legislaia rilor cu tradiie bursier se
regsesc abordri similare, dar cu diferite nuane n plan juridico-instituional sau funcional.
n mod clasic, bursa de valori presupune existena unei instituii, care dispune de spaii
pentru tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz
negocierea, contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un
regulament cunoscut.
O alt interpretare reduce conceptul bursei ca fiind o pia specializat i organizat, care
funcioneaz sub controlul i supravegherea statului prin organele sale abilitate. La bursa de
valori, se pot vinde i cumpra diverse tipuri de valori mobiliare (primare, derivate).
Privite prin prisma coninutului activitilor, bursele de valori mobiliare reprezint
segmentul cel mai important al pieei secundare de capital.
Bursa de valori, n continuare bursa, este o component a pieei secundare de capital, a
crei activitate se bazeaz pe reglementri publice i unde se negociaz valorile mobiliare nscrise
la cot.
Literatura de specialitate semnaleaz definiii numeroase ale termenului Burs.
Respectivele definiii conin att elemente comune, ct i multe deosebiri, precum:
Bursa este piaa secundar de valori mobiliare. Negocierile bursiere se refer la valori care
au fost deja puse n circulaie;
Bursa de valori este rezervat operaiunilor cu valori mobiliare sau titlurilor de burs,
adic tranzaciilor cu titluri nominative sau la purttor (aciuni, obligaiuni etc.) emise de
societile comerciale sau de stucturile statale. Bursa este simultan piaa valorilor mobiliare
i locul de ntlnire a intermediarilor care efectueaz operaiuni de vnzare sau de
cumprare a acestor titluri;
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare, unde se fac vnzri/cumprri de valori
mobiliare (aciuni, bonuri de tezaur etc.). Totodat, la bursele de valori, se pot realiza i
operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp, n sistemul de
tranzacii al acestor instituii, au fost incluse produse bursiere noi, cum ar fi: opiuni,
contracte futures pe indici bursieri etc. Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n
circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri
din spaiul economic naional i internaional.
Bursa de valori este o instituie cu personalitate juridic, care asigur publicului, prin
activitatea intermediarilor, autorizaii, sisteme, mecanisme i proceduri adecvate pentru
efectuarea tranzaciilor cu valori mobiliare i care constituie piaa oficial i organizat,

garanie moral i securitate financiar, prin msurarea continu a lichiditii respectivelor

valori mobiliare.
Din evantaiul concepiilor prezentate mai sus, se pot desprinde toate elementele ce pot
constitui structura de baz a unei definiii complexe privind bursa.
Bursa de valori este componenta principal a pieei financiare secundare i reprezint
o pia organizat, reglementat i public, avnd menirea de a fi simultan loc geografic i
ansamblu de operaiuni (tranzacii) pentru vnzrile i cumprrile (care au la baz tehnici
specifice, realizate prin intermediari specializai) de valori mobiliare tradiionale (aciuni,
obligaiuni, bonuri de tezaur, efecte de comer i valute) sau moderne (opiuni sau indici
bursieri).

Bursa de Valori a Moldovei reprezint o societate pe aciuni ce desfoar activitate

bursier pe piaa valorilor mobiliare n conformitate cu Statutul Bursei i Regulamentul Bursei
conforme prevederilor Legii Cu privire la piaa valorilor mobiliare.
Bursa prezint o serie de trsturi specifice, printre care:
bursa este o pia public;
Aceast calitate o difereniaz, n mod substanial, de negocierile de tip de gr gr, care
se pot realiza ntre firmele private (bnci, investitori etc.) pe piaa primar de emisiuni, sau ntre
persoanele fizice care pot negocia ntre ele i care pot finaliza tranzacia dup reguli particulare
(ce pot fi proprii fiecrei operaiuni).
bursa este o pia reglementat;
Tranzaciile la bursele de valori au o importan foarte mare pentru ntreaga economie, ce
vizeaz att economia public, ct i cea privat. Tranzaciile de acest fel, pot produce efecte
foarte puternice asupra vieii economice i asupra credibilitii financiare a emitenilor, nu pot fi
lsate la liberul arbitru al participanilor. Aceste tranzacii fac obiectul unor reglementri foarte
precise, cuprinznd:
modul de stabilire i publicare a cursului;
mijloacele de control asupra respectrii reglementrilor;
sanciunile (foarte aspre) pentru neregulile constatate.
bursa este una din cele mai importante instituii ale economiei de pia. Bursa de valori
este un segment al pieei financiare, o pia secundar organizat, transparent i supravegheat,
pe care se ncheie tranzacii referitoare la valori mobiliare, derivate ale acestora, bani.
8.2. Funciile bursei de valori i rolul acesteia pentru economia contemporan
n general, bursele i, n special, bursele de valori joac, n lumea contemporan, att pe
termen lung, ct i pe termen scurt, un rol special: influenele lor puternice i, uneori, decisive
reprezint dovada incontestabil a faptului c bursele au devenit unul din cei mai importani
piloni pe care se sprijin realitatea contemporan.
Existena i funcionarea burselor de valori este condiionat att de emisiunea i utilizarea
valorilor mobiliare ca active financiare, ct i de diversitatea produselor bursiere, n calitatea lor
de instrumente de plasament al capitalurilor disponibile i de acoperire a riscurilor.
Printre principalele funcii ale burselor de valori pot fi menionate:

concentrarea cererii i ofertei de valori mobiliare, ntr-un anumit loc i la un moment dat,
realizndu-se, astfel, o legtur direct ntre posesorii de capitaluri disponibile i nevoia de
finanare a agenilor economici, statului, administraiei publice etc.;
efectuarea tranzaciilor cu valori mobiliare, n conformitate cu ordinele clienilor i
respectnd reglementrile pieei, oferind posibilitatea transformrii titlurilor deinute n
lichiditi;
reflectarea conjuncturii economice a momentului, pentru spaiul economic pe care l
reprezint;
urmrirea continu i sistematic a cursului valorilor mobiliare, care, prin nivelul
preului de tranzacionare, la un anumit moment, ofer informaii privind valorile de pia
ale societilor emitente de valori mobiliare.
n ceea ce privete funciile specifice, bursele de valori rspund la trei tipuri de nevoi, cum
ar fi:
nevoile macroeconomice (pentru economia unei ri);
nevoile microeconomice (pentru companii);
nevoile individuale (pentru acionari i pentru cei care dispun de bani pentru investiii).
Corespunztor acestor nevoi, funciile bursei sunt:
Funciile macroeconomice:
Bursa asigur un circuit mai scurt i mai eficient ntre economiile pe termen lung (ale
persoanelor private) i nevoile de finanare ale ntreprinztorilor i colectivitilor publice.
Astfel, bursa a devenit un competitor puternic al sistemului bancar, o alternativ a creditului
bancar n finanarea economiei. Emitenii de aciuni sau obligaiuni nu ezit s foloseasc
ambele metode de finanare simultan (banii de la bnci i banii de la burs). Aceasta poate fi
o soluie potrivit pentru economia autohton n scopul realizrii unor proiecte importante,
precum modernizarea reelelor de cale ferat i telecomunicaii, autostrzi, construirea i
retehnologizarea unor mari capaciti de producie etc.
Bursa reprezint un instrument pentru asigurarea lichiditilor ntr-o economie. Cei ce dein
valori mobiliare pot uor i cu un cost redus (comisioanele de brokeraj sunt n jur de 1% din
valoarea tranzaciilor) s le schimbe n bani.
Informaiile oferite de bursa de valori, sub forma cotaiilor bursiere, reprezint baza practic
pentru evaluarea valorii de pia a capitalului (exprimat de capitalizarea bursier). Bursa
este sursa unor informaii, care pot fi sau nu n concordan cu valoarea real (valoarea
intrinsec) a oricrei companii listate la burs.
Bursele de valori reprezint suportul i instrumentul necesar pentru importante reorganizri
sectoriale. Mobilitatea capitalurilor creeaz oportuniti de identificare a celor mai bune
investiii ale momentului. Colectarea capitalurilor disponibile, insuficient sau ineficient
angajate i investirea lor n cele mai active sectoare ale vieii economice sunt cele mai
importante funcii ale bursei de valori.
Funcii microeconomice:
Bursa faciliteaz creterea sau micorarea notorietii companiilor listate i astfel
influeneaz motivarea ntreprinztorilor de a vinde sau de a cumpra titluri financiare.
Bursa permite creterea fondurilor proprii ale companiilor. Noile companii ce intr pe pia
pot realiza o cretere a capitalului numai indirect, prin emisiunea de noi aciuni, ce vor fi
vndute prin intermediul bursei.

Bursa stimuleaz un management mai bun al ntreprinderilor, cu scopul creterii valorii

activelor, ceea ce va genera o cretere a profiturilor acionarilor. Acest management este
invocat, n special, de iniiatorii burselor de valori n rile emergente.
Funcii individuale:
Bursa faciliteaz obinerea de lichiditi de ctre acionari i mijlocete, de asemenea, o
evaluare a averii personale. Acionarii pot, n orice moment, s vnd (total sau parial),
valorile mobiliare pe care le dein, n schimbul unui pre de pia acceptabil.
Deintorii titlurilor trebuie s aib posibilitatea, n orice moment, s cunoasc nivelul la
care sunt cotate oficial titlurile n care au investit.
Pornind de la funciile enumerate, se poate afirma c bursa reprezint un barometru al
activitii economice i financiare la nivel naional i un indicator sensibil al evoluiei i
perspectivelor lumii afacerilor la nivel internaional. Bursa este o instituie, avnd personalitate
juridic, care are ca obiectiv principal tranzacionarea continu, ntr-un cadru de transparen i
corectitudine, a valorilor mobiliare, prin intermediul unor sisteme, mecanisme i proceduri
corespunztoare.
n ultimul timp, datorit unui complex de factori, rolul i importana burselor de valori
au crescut, astfel:
bursele reprezint locul unde poate fi gsit un volum imens de informaii (economice,
financiare, politice etc.);
bursele ofer posibilitatea transformrii imediate a valorilor mobiliare n lichiditi;
contractele pentru tranzaciile din cadrul burselor sunt ncheiate pe baze standardizate,
avnd caracter legal;
bursele orienteaz fondurile de investiii i capitalurile spre domeniile cu un nalt grad de
eficien;
corelaiile stabilite n cadrul burselor pot influena preul i ratele de schimb pentru
operaiuni ncheiate n afara burselor;
tranzaciile din cadrul burselor sunt ncheiate pe baza unor reglementri specifice i a unor
uzane i reguli binecunoscute, fapt ce determin creterea ncrederii ntre vnztori i
cumprtori.
Rolul burselor de valori este extrem de complex, n principal acestea asigurnd o liber i
intens circulaie a capitalurilor i a valorilor mobiliare, la un curs ce reflect direct interesul
participanilor la pia.
Din punctul de vedere al emitenilor, bursele de valori permit accesul la capitalurile proprii
sau mprumutate, care se pot obine prin intermediul emisiunii de valori mobiliare (aciuni sau
obligaiuni).
Din punctul de vedere al investitorilor i deintorilor de valori mobiliare, bursele ofer o
modalitate de obinere a unor randamente superioare pentru lichiditile disponibile sau
reprezint o modalitate de obinere a lichiditilor prin vnzarea titlurilor deinute n portofoliu.
Bursele asigur o circulaie liber i intens a valorilor mobiliare la un curs care reflect
interesul publicului pentru deinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea
economic i financiar a emitentului.
Principalul rol al burselor l constituie efectuarea de tranzacii cu valori mobiliare emise de
agenii economici i comercializate datorit caracterului lor negociabil.

n timp, rolul bursei n cadrul economiei naionale a crescut enorm. Dac, iniial,
participanii la piaa bursier erau n numr restrns, n prezent, sunt foarte muli investitori
individuali care i plaseaz o mare parte din economiile lor direct pe pia sau prin intermediul
fondurilor mutuale. Ca instrumente de acumulare de capital, bursele au devenit cel mai eficient
mod, existent pn acum, de direcionare a capitalului disponibil ntr-o economie. Piaa determin
care societi vor fi finanate i care este costul capitalului acestora. Factorul decisiv l reprezint
eficiena cu care societile folosesc acest capital. n acest mod, bursele de valori i-au asumat un
rol central n dezvoltarea macroeconomic a diferitelor state ale lumii.
La nivelul economiei unui stat, rolul bursei se manifest prin:
acumularea de capital pentru ntreprinderi: bursa ofer companiilor posibilitatea de a
acumula capitalul necesar extinderii acestora prin vnzarea de titluri financiare ctre
publicul investitor;
mobilizarea economiilor private pentru investiii: investirea economiilor private n tilturi de
valoare contribuie la o mai bun alocare a resurselor, deoarece fondurile, care, altfel, ar fi
fost consumate sau imobilizate n depozite bancare, sunt mobilizate i redirecionate,
promovnd astfel comerul i industria etc.;
redistribuirea veniturilor: bursa ofer posibilitatea unui spectru larg de persoane de a
cumpra diferite titluri i, n consecin, de a deveni acionari ai unor societi profitabile;
mbuntirea modului de gestionare a companiilor: avnd o multitudine de proprietari,
companiile manifest, n general, tendina de a-i mbunti standardele i eficiena
managerial pentru a satisface ct mai bine cerinele acionarilor lor. Este evident faptul c,
n majoritatea cazurilor, companiile publice tind s aib un management mai bun dect cel
al companiilor private;
crearea de oportuniti investiionale pentru micii investitori: spre deosebire de alte
activiti economice, care necesit mobilizarea unui capital mare, investiia realizat pe
pieele bursiere este posibil att marilor, ct i micilor investitori, fiecare persoan
achiziionnd cantitatea de titluri de valoare pe care i-o permite, din punct de vedere
material. Aadar, bursa ofer o alt surs de venituri i celor cu economii mici;
colectarea de fonduri pentru dezvoltarea unor proiecte gestionate de guvern: guvernul,
autoritile locale pot decide s mprumute fonduri necesare finanrii unor proiecte mari ce
in de infrastructur, cum ar fi construcia de noi locuine sau dezvoltarea reelei de drumuri,
prin punerea n vnzare a unor obligaiuni. Prin aceast surs alternativ de finanare,
guvernul sau autoritaile locale nu mai sunt nevoite s mreasc taxele i impozitele pentru
a colecta fondurile necesare dezvoltrii respectivelor proiecte;
barometru al economiei: la burs, preul aciunilor societilor tranzacionate crete i scade
n funcie de forele pieei. Preurile titlurilor tranzacionate tind s creasc sau s rmn
stabile atunci cnd societile i economia, n general, arat semne de stabilitate. n
concluzie, evoluia cursurilor la burs poate constitui un indicator al trendului general la
nivelul economiei.
Mai multe studii empirice au demonstrat c exist o corelaie ntre nivelul de dezvoltare al
pieei bursiere a unei ri i nivelul su de cretere i dezvoltare economic. Statele cu o pia
bursier bine dezvoltat au, n general, o cretere i dezvoltare economic mai mare, dect cele cu
piee bursiere subdezvoltate.
8.3. Tipologia burselor de valori

f)

Bursele pot fi clasificate n funcie de mai multe criterii, dup cum urmeaz:
a) n dependen de forma de organizare, se disting:
burse de stat (publice) ceea ce presupune, pentru momentul nfiinrii, intervenia
organelor administraiei publice. Bursele de stat sunt instituii cu caracter nelucrativ,
organizate i administrate de stat. De regul, acestea prevd accesul deschis pentru orice
intermediar, ce ndeplinete condiiile impuse de regulamentele n vigoare. n cazul burselor
cu caracter nelucrativ membrilor acestora nu li se pltesc dividende la capitalul investit.
Aceti investitori i obin profitul din activitatea ageniilor de brokeraj pe care le dein;
burse private, care au aprut exclusiv prin iniiativ privat. Bursele private sunt instituii
cu caracter nelucrativ (de exemplu, bursa din SUA, NYSE, TSE) sau cu caracter lucrativ
(de exemplu, bursele din Maria Britanie, Germania). Accesul este restricionat la un anumit
numr de locuri (membri), prima condiie pentru un intermediar care dorete s participe la
respectiva pia fiind deinerea unui loc de tranzacionare. Bursele cu caracter lucrativ dau
posibilitatea membrilor lor asociai s ncaseze dividende la capitalul investit;
burse mixte att publice, ct i private (de exemplu, bursele din Elveia).
b) dup obiectul tranzaciei, se deosebesc:
burse generale, la care se negociaz operaiuni cu diferite mrfuri i valori mobiliare,
valute;
burse specializate, pe care are loc tranzacionarea unei game determinate de mrfuri sau
numai valori mobiliare;
c) din punct de vedere al numrului de membri (criteriul admiterii participanilor) pot fi:
burse nchise, la care este limitat numrul de membri fondatori. Calitatea de membru (nou)
se poate dobndi doar prin schimb (cu un membru vechi), prin motenire, cumprare sau
nchiriere. Accesul la burs este admis numai membrilor acesteia sau celor care au obinut
autorizaie de la conducerea bursei;
burse deschise, la care numrul membrilor poate fi suplimentat ntr-o anumit proporie.
Participarea la burs este nelimitat cu condiia respectrii legislaiei interne. Accesul poate
fi gratuit sau contra unei taxe de frecventare;
d) dup modul de comunicare n vederea ncheierii tranzaciilor, se pot deosebi:
burse cu strigare liber, n cadrul crora tranzaciile se ncheie prin viu-grai, fiind cea mai
veche form de comunicare;
burse electronice n cadrul crora tranzaciile se realizeaz prin intermediul tehnologiilor
moderne de comunicare (telefon, fax, internet);
e) dup modul de formare a preului, bursele sunt organizate n:
burse de licitaie, care presupun prezena unui specialist ce ine edina de tranzacionare,
caracteristic fiind faptul c, la un moment dat, n timp, pentru un anumit titlu, nu poate
exista dect un singur pre de ncheiere a tranzaciilor;
burse de negociere, n cadrul crora, la formarea preului, se utilizeaz negocierea direct
ntre participani, caracteristic fiind faptul c, la un moment dat, n timp, pentru acelai titlu,
pot exista simultan mai multe preuri de ncheiere a tranzaciilor, datorit posibilitii
existenei mai multor negocieri simultane pentru respectivul titlu;
dup disciplina de tranzacionare:

piee bazate pe ordine (order-driven market), n cadrul crora cursul bursier se formeaz pe
baza ordinelor introduse n sistem de ctre intermediari (mai sunt numite i piee de tip
double auction);
piee bazate pe cotaii (quote-driven market), care presupun existena unor intermediari
formatori de pia (market-makeri), care afieaz cotaii ferme de cumprare i de vnzare
pe un anumit titlu financiar;
g) dup forma sa organizatoric, bursa poate fi creat ca:
societate pe aciuni;
asociaie comercial.
h) dup forma juridic de organizare, se disting:
bursa de valori oficial, care este piaa unde se negociaz valorile mobiliare admise la
cotare. Operaiunile se desfoar ntr-un spaiu special amenajat conform unui regulament
de funcionare. Tranzaciile sunt centralizate i accesibile informrii continue a clienilor.
Operaiunile se desfoar, n exclusivitate, n cadrul unui mecanism, folosindu-se un
personal specializat n negocierea tranzaciilor i un personal tehnic care se ocup de
pregtirea negocierilor, evidena contractelor i urmrirea realizrii lor. Accesul la burs
este restrictiv.
Bursa de valori oficial poate fi:
clasic;
modern.
La bursele de valori clasice se formeaz un curs unic, centralizat, ntruct procesul
negocierilor este supus regulamentului de funcionare, adic, este gestionat i supravegheat,
preurile formndu-se pe baz de licitaie public.
La bursele de valori moderne procesele de negociere sunt automatizate, pe baz de mijloace
electronice n exclusivitate sau n combinaie cu mijloacele clasice:
bursa de valori neoficial este o burs cu un acces mai puin restrictiv. Pe aceast pia, se
negociaz valorile mobiliare nenscrise la cotarea oficial ale societilor mici i mijlocii
care doresc s obin fonduri pentru dezvoltare, dar nu pot ndeplini condiiile severe de
admitere la piaa oficial;
piaa la ghieu (OTC Over The Counter) este piaa organizat direct ntre operatori, n
afara burselor organizate i care se deruleaz printr-o reea de telecomunicaii. Pe aceast
pia se pot vinde i cumpra valori mobiliare n cantiti orict de mici. Preurile, dei se
formeaz pe baza cursurilor cotate la Bursa oficial, sunt diferite, variind de la o firm la
alta.

8.4. Structura organizatoric a bursei de valori

8.4.1. Baza juridic i administrarea activitii bursei de valori
ntruct, pe pieele bursiere contemporane, se consolideaz principiul autoreglementrii, s-a
hotrt ca acestea, n limitele legii, s-i stabileasc modul de organizare i funcionare.
Documentele prin care instituiile bursiere moderne se autoreglementeaz sunt statutul i
regulamentul bursei.
Statutul bursei conine prevederi cu caracter general (numele instituiei, sediul i obiectul
activitii), cu privire la:

modul de constituire,
particularitile conducerii: generale sau i executive ale societii,
principiile generale privind desfurarea activitii (primirea ordinelor, procedura
tranzaciilor i de executare a contractelor),
modul de supraveghere a gestiunii veniturilor i cheltuielilor,
alte probleme specifice (furnizarea de informaii, soluionarea litigiilor, ncetarea activitii).

Statutul bursei reprezint actul fundamental de organizare i de funcionare prin care se

stabilesc drepturile i obligaiile membrilor bursei, forma de organizare i de funcionare a
acesteia, precum i modul de soluionare a litigiilor.

Regulamentul bursei are, n general, prevederi specifice cu privire la:

cotarea titlurilor (admiterea la cot, condiiile de cotare, informaiile ce se furnizeaz cu
privire la valorile naionale sau strine),
mecanismul tranzaciilor (tipurile de tranzacii ce se efectueaz, procedura de negociere,
modalitile de formare i de afiare a cursului),
activitatea agenilor de burs.

Regulamentul bursei reprezint actul prin care se dezvolt principiile stabilite n statut i n
care se precizeaz obiectul tranzaciilor, mecanismul de funcionare, structura organelor
operative principale i auxiliare, procedura stabilirii preurilor i procedura efecturii plilor.

Suportul credibilitii bursei provine att din legislaia specific, ct i din statutul i
regulamentul bursei, acestea fiind menite s garanteze profesionalismul i corectitudinea
tranzaciilor bursiere, adic s asigure perceperea bursei printr-o imagine favorabil de ctre
investitori.
Potrivit practicii internaionale, organizarea i conducerea burselor de valori
managementul bursei se realizeaz diferit de la ar la ar i chiar de la burs la burs.
Indiferent de caracteristicile particulare, se poate defini un model general al managementului
bursier, care include patru mari categorii de organisme de:
1) decizie;
2) execuie;
3) consultan;
4) control.
Bursa de Valori a Moldovei funcioneaz sub form de societate pe aciuni cu capital social
de cel puin 500 mii de lei. Comisia Naional a Pieei Financiare este n drept s cear bursei de
valori majorarea capitalului social.
Organele de conducere ale bursei de valori sunt:
adunarea general a acionarilor bursei;
consiliul bursei;
organul executiv;
comisia de cenzori.

a)

b)
c)

d)

e)
f)
g)

Adunarea general a acionarilor este organul suprem de conducere al bursei i are loc
cel puin, o dat pe an. Adunarea general a acionarilor poate fi ordinar (anual) sau
extraordinar.
Adunarea general ordinar anual a acionarilor se ine nu mai devreme de o lun i nu
mai trziu de dou luni de la data primirii, de ctre organul financiar corespunztor, a drii de
seam anuale a societii. Adunarea general ordinar a acionarilor se convoac de organul
executiv al societii n temeiul deciziei consiliului societii.
Adunrile generale extraordinare ale acionarilor se in n temeiul prevzut de legislaia n
vigoare, de statutul bursei sau de adunarea general. Termenul de inere a adunrii generale
extraordinare a acionarilor se stabilete prin decizia consiliului bursei, dar nu poate depi 30 de
zile de la data primirii de ctre societate a cererii de a ine o astfel de adunare, cu excepia
cazurilor cnd se preconizeaz alegerea cazurilor consiliului bursei.
Adunarea general a acionarilor are urmtoarele atribuii exclusive:
aprob statutul societii n redacie nou sau modificrile i completrile operate n statut,
inclusiv cele ce in de schimbarea claselor i numrului de aciuni, de convertirea,
consolidarea sau fracionarea aciunilor bursei;
hotrte cu privire la modificarea capitalului social;
aprob regulamentul consiliului societii, alege membrii lui i sisteaz nainte de termen
mputernicirile lor, stabilete cuantumul retribuiei muncii lor, remuneraiilor anuale i
compensaiilor, precum i hotrte cu privire la tragerea la rspundere sau scutirea de
rspundere a membrilor consiliului societii;
aprob regulamentul comisiei de cenzori, alege membrii ei i sisteaz nainte de termen
mputernicirile lor, stabilete cuantumul retribuiei muncii lor i compensaiilor, precum i
hotrte cu privire la tragerea la rspundere sau scutirea de rspundere a membrilor
comisiei de cenzori;
confirm organizaia de audit pentru efectuarea auditului obligatoriu ordinar i stabilete
cuantumul retribuiei serviciilor ei;
hotrte cu privire la ncheierea tranzaciilor de proporii i a tranzaciilor cu conflicte de
interes ce depesc 10% din valoarea activelor bursei, conform ultimului raport financiar;
hotrte cu privire la emisiunea obligaiunilor convertibile etc.
Adunarea extraordinar soluioneaz probleme de genul:
a) modificarea produsului bursier;
b) cooptarea noilor membri;
c) probleme ce in de formarea preului etc.
Consiliul societii (al bursei) reprezint interesele acionarilor n perioada dintre
adunrile generale i, n limitele atribuiilor sale, exercit conducerea general i controlul asupra
activitii societii. Consiliul societii este subordonat adunrii generale a acionarilor.
Membrii Consiliului societii se aleg de Adunarea general a acionarilor pe termenul
prevzut n statut, dar nu mai mare de 4 ani. Aceleai persoane pot fi realese un numr nelimitat
de ori. Membri ai Consiliului bursei nu pot fi persoanele care nu au obinut atestatul de calificare
al Comisiei Naionale a Pieei Financiare, i nici conductorii i specialitii autoritilor publice.
Componena numeric a Consiliului bursei se stabilete n statutul societii, n
regulamentul Consiliului bursei sau n hotrrea Adunrii generale a acionarilor i va fi nu mai
mic de 3 persoane. Preedintele Consiliului bursei se alege de Adunarea general a acionarilor,
dac statutul nu prevede alegerea acestuia de ctre Consiliul bursei.

1.

Consiliul societii are urmtoarele atribuii:

a) decide cu privire la convocarea Adunrii generale a acionarilor;
b) aprob valoarea de pia a bunurilor care constituie obiectul unei tranzacii de proporii;
c) ncheie contracte cu organizaia gestionar a bursei;
d) confirm registratorul bursei i stabilete cuantumul retribuiei serviciilor acestuia;
e) aprob prospectul ofertei publice de valori mobiliare;
f) aprob darea de seam asupra rezultatelor emisiunii i modific, n legtur cu aceasta,
statutul bursei;
g) aprob decizia cu privire la emisiunea obligaiunilor, cu excepia obligaiunilor convertibile,
precum i darea de seam asupra rezultatelor emisiunii de obligaiuni etc.
Chestiunile ce in de competena Consiliului bursei nu pot fi transmise spre examinare
organului executiv al societii. Consiliul societii prezint Adunrii generale a acionarilor
raportul anual cu privire la activitatea sa i la funcionarea societii.
De competena organului executiv in toate chestiunile de conducere a activitii curente a
bursei, cu excepia chestiunilor ce in de competena Adunrii generale a acionarilor sau a
Consiliului bursei. Organul executiv al societii asigur ndeplinirea hotrrilor Adunrii
generale a acionarilor, deciziilor consiliului i este subordonat Consiliului bursei i
Adunrii generale a acionarilor, dac aceasta este prevzut de statutul societii.
Comisia de cenzori a bursei exercit controlul activitii economico-financiare a bursei i se
subordoneaz numai Adunrii generale a acionarilor. Numrul cenzorilor trebuie s fie
impar. Comisia de cenzori se alege (se numete) pe un termen de la 2 la 5 ani. Comisia de
cenzori a societii exercit controlul obligatoriu al activitii economico-financiare a
societii timp de un an.
Activitatea Bursei de Valori a Moldovei este realizat nemijlocit de Departamentele
acesteia, ele efectund funcii clar determinate n baza propriilor regulamente privind organizarea
i funcionarea, aprobate de preedintele bursei.
n prezent, n cadrul bursei i desfoar activitatea urmtoarele subdiviziuni i
departamente:
Departamentul Listing, Marketing i Cotare, care se ocup de nregistrarea valorilor mobiliare la
burs, cercetarea i nscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei.
Cota bursei (listing) este un sistem de susinere a pieei care creeaz condiii favorabile
pentru piaa organizat, permite depistarea celor mai sigure i calitative valori mobiliare i
contribuie la sporirea lichiditii acestora.
n Departamentul Listing, Marketing i Cotare, sunt realizate urmtoarele obiective:
politica de acionariat, politica valorilor mobiliare i politica dividendelor.
2. Departamentul Clearing i Decontri. Clearingul reprezint totalitatea aciunilor
ntreprinse de Departamentul specializat al bursei n vederea colectrii, verificrii, corectrii i
confirmrii informaiei referitoare la tranzacionarea valorilor mobiliare la burs, perfectarea
documentelor pentru executarea tranzaciilor, precum i stingerea obligaiunilor de plat reciproce
ntre membrii bursei.
3. Departamentul pentru Supravegherea Pieei realizeaz urmtoarele funcii:

respectarea corespunderii normelor i cerinelor legislaiei la realizarea activitii bursei i a

membrilor ei;
supravegherea i monitorizarea permanent a activitii membrilor bursei i a activitii cu
valorile mobiliare la burs n scopul asigurrii comportamentului respectiv al membrilor pe
piaa valorilor mobiliare;
soluionarea problemelor juridice.
4. Departamentul Sistemul Electronic. Funciile Departamentului respectiv const n
supravegherea i susinerea sistemului electronic pentru tranzacionare la burs.

8.4.2. Membrii bursei de valori

Persoanele, care se asociaz pentru nfiinarea unei burse de valori, devin membri ai bursei,
calitate care le confer anumite drepturi i obligaii.
Membrii bursei (n exclusivitate) au dreptul de a efectua direct tranzacii cu titluri pe pia.
Calitatea de membru confer urmtoarele drepturi:
de a fi prezent, direct sau prin reprezentani, n incint i de a efectua operaiuni bursiere, pe
cont propriu sau/i pentru teri;
de a participa la elaborarea sau/i la modificarea statului i a regulamentului bursei;
de a participa la administrarea instituiei bursei, de a alege i de a fi ales n organele de
conducere.
Condiiile generale de eligibilitate a membrilor bursei sunt:
deinerea autorizaiei autoritii bursiere, care solicit, din partea firmei care dorete s
primeasc licen, ca aceasta s aib n obiectul de activitate efectuarea de operaiuni cu
titluri financiare i s dispun de persoane calificate;
posedarea unui minimum de capital, n raport cu natura i cu mrimea afacerilor pe care
intenioneaz s le desfoare, precum i prezentarea garaniilor prevzute de lege i de
regulamentul bursei;
participarea la fondurile bursei potrivit regulamentului acesteia;
respectarea tuturor obligaiilor impuse de lege i regulamentul bursei privind negocierea,
ncheierea i executarea tranzaciilor bursiere.
n cazul burselor deschise, diferenierea membrilor bursei se face ntre membrii fondatori i
membrii cooptai (asociai) astfel:
membri fondatori sunt cei care au realizat nceperea activitii bursiere i ar putea dispune
de mai multe voturi n asociaia bursei;
membri asociai, sunt cei care nu pot negocia direct n ringul bursei, ci numai prin
intermediul unui membru deplin sau a unui afiliat;
membri cooptai, sunt cei care au fost atrai, ulterior, n asociaie i care pot fi membri
afiliai, care nu au drept de vot n AGA i pltesc o tax de admitere i o cotizaie anual
mai mic.
Calitatea de membru al bursei poate fi ns dobndit i pe alte ci. Exist astfel:
membri cu chirie, care i-au nchiriat un loc de membru al bursei;
membri pariali, respectiv firmele care pot ncheia tranzacii n sala de negocieri, dar nu pot
lucra ca specialiti n burs;
membri aliai, sunt acionarii principali care nu pot efectua tranzacii n sala de negocieri;

membri acceptai, sunt cei care au contribuie de capital, dar nu pot avea niciun rol n
conducerea acesteia;
membri corespondeni, sunt cei care particip frecvent la tranzacii (n sala de negocieri),
ocupndu-se cu gestiunea conturilor clienilor.
Componena membrilor burselor de valori difer de la o ar la alta. n SUA i Marea
Britanie, membrii ai bursei de valori pot fi numai persoanele fizice, n Japonia numai
persoanele juridice, n Italia, Germania att persoanele fizice, ct i persoanele juridice. n
Republica Moldova, membrii bursei de valori se mpart n:
1)
membrii permaneni;
2)
membrii anuali cu drept la accesul fizic n sala de operaiuni;
3) membrii anuali cu drept la accesul electronic n sala de operaiuni etc.
Conform Regulilor Bursei de Valori a Moldovei, membru al bursei este persoana
juridic, autorizat de CNPF pentru a desfura activitate de brokeraj sau de dealer, care deine
n posesie cu drept de proprietate cel puin o aciune a BVM.
La data depunerii cererii de admitere n componena membrilor bursei, la Bursa de Valori
a Moldovei, solicitantul trebuie s corespund, urmtoarelor cerine de calificare:
a) s posede licen corespunztoare valabil, eliberat de CNPF;
b) s se conformeze cerinelor privind capitalul propriu minim i fondul de garanie,
corespunztor normelor impuse de ctre CNPF i Burs;
c) s dispun de active financiare disponibile pentru a achita taxele i cotizaiile curente
stabilite de Burs;
d) s dispun de un birou, dotat cu mijloace de operare tehnic i comunicaie, n vederea
primirii documentelor necesare desfurrii activitii n relaiile cu Bursa i care va pune
la dispoziia Bursei informaiile solicitate de ctre aceasta;
e) membrii conducerii i colaboratorii autorizai trebuie aib studii superioare i/sau
practic profesional n domeniile: economic, financiar, bancar, afaceri sau juridic,
precum i o bun reputaie civic i integritate moral;
f) cel puin doi angajai ai solicitantului trebuie s fie autorizai de ctre CNPF i/sau
Burs;
g) s dispun de un cont deschis la banca de decontare indicat de ctre Burs;
h) s nu dein n componena colaboratorilor si persoane care au fost condamnate pentru
falsificarea documentelor sau titlurilor financiare, furturi, luarea de mit i alte nclcri
cu scopul de a obine beneficii personale;
i) s corespund altor cerine, considerate necesare, stabilite de ctre Burs i/sau CNPF.
Consiliul bursei are dreptul s suspende temporar statutul de membru, n cazul n care:
1) a fost suspendat autorizaia membrului, eliberat de ctre CNPF;
2) depozitarul naional al valorilor mobiliare a luat decizia referitoare la suspendarea
calitii de participant a membrului la DNVM;
3) membrul/agentul de burs au nclcat dispoziiile statutului i regulile bursei, precum ale
altor reglementri bursiere etc.
Durata suspendrii calitii de membru va fi indicat n decizia preedintelui bursei i nu
va depi termenul de 3 luni. Contestarea deciziei de suspendare se face la Consiliul bursei sau
CNPF.
Calitatea de membru al bursei nceteaz, producnd efecte la data lurii deciziilor de
ctre organele abilitate referitoare la:

a) satisfacerea cererii privind retragerea benevol a membrului;

b) retragerea licenei de broker sau dealer de ctre CNPF;
c) retragerea calitii de membru, n cazul necorespunderii cerinelor de calificare sau
admiterii de nclcri grave ale regulilor bursei;
d) lichidarea bursei.
ncetarea calitii de membru nu elibereaz acionarul bursei de onorarea obligaiilor i
tuturor ndatoririlor fa de burs.
Agenii bursieri reprezint o categorie de participani profesioniti ai bursei al cror rol este
de a realiza ncheierea i derularea tranzaciilor de titluri de valoare, deoarece investitorii nu se
ntlnesc direct n cadrul negocierilor.
8.5. Structura funcional a bursei de valori
Bursa de valori nu este deschis, n mod automat, pentru toate valorile mobiliare aflate n
circulaie la un moment dat. Pot fi negociate la bursa de valori doar titlurile care au fost nscrise
la cot, la cererea emitenilor, dup o anchet foarte atent asupra situaiei firmei respective (se
urmrete nivelul activitii economice, care trebuie s fie ct mai ridicat, numrul de aciuni
emise i cel al acionarilor, care, de asemenea, trebuie s indice o stare ct mai apropiat de
atomicitate etc.).
8.5.1. Particulariti ale admiterii valorilor mobiliare la cota bursei
Admiterea unor noi valori mobiliare pe piaa bursier reprezint un eveniment important
pentru societatea emitent, mai ales dac valoarea este prezentat de aciuni. nscrierea unei noi
obligaiuni nu are acelai caracter, fiind urmat de noi emisiuni, mai mult sau mai puin regulate.
Nu se ntmpl acelai lucru cu aciunile, care, n general, se introduc la burs ntr-o singur
tran.
Indiferent de tipul de pia sau de operaiunea bursier specific, un titlu mobiliar trebuie s
parcurg o succesiune de etape distincte:
introducerea pe pia;
lansarea ordinelor de vnzare/cumprare;
stabilirea preului curent de vnzare;
executarea operaiunilor de livrare i lichidare.
Valorile mobiliare cotate sunt emise pe piaa primar i, mai apoi, tranzacionate la burs.
Procedura de admitere la cot, pe lng multe condiii generale foarte apropiate, difer mult de la
o ar la alta sau de la o pia (bursier) la alta.
n general, structura pieei bursiere cuprinde trei compartimente:
1) piaa bursier principal, rezervat celor mai mari i dinamice firme emitente;
2) piaa bursier secundar, care negociaz titlurile firmelor de talie i importan
mijlocie;
3) a treia pia bursier, numit adesea n afara cotei, n cadrul creia regulile de
admitere sunt mai elastice n raport cu piaa bursier primar i secundar.
Structura pieei bursiere este valabil pentru o mare parte a pieelor europene, i mai puin
pentru cele americane i japoneze, unde exist doar dou componente: bursa propriu-zis i piaa
OTC.

Spre circulaie (tranzacionare) la Bursa de Valori a Moldovei sunt admise urmtoarele

valori mobiliare:
a) valori mobiliare emise de autoritile administraiei publice centrale i locale;
b) valori mobiliare corporative emise de persoane juridice rezidente;;
c) valori mobiliare corporative emise de persoane juridice strine (sectorul internaional);
d) opiuni la valorile mobiliare i alte contracte la termen;
e) alte valori mobiliare i instrumente financiare, circulaia crora nu este interzis de
legislaia n vigoare.
Lista valorilor mobiliare corporative aflate n circulaie la burs este structurat n dou
subdiviziuni:
1) valorile mobiliare nscrise la unul din cele dou niveluri ale cotei bursei;
2) valorile mobiliare nregistrate la burs (non-listing), care n funcie de conformarea emitentului anumitor cerine de calificare, sunt repartizate n 2 sectoare: principal si secundar.
Procedura de nscriere a valorilor mobiliare la cota bursei va fi iniiat de nsui emitentul
acestor valori mobiliare i se va solda cu semnarea unui contract standardizat ntre pri cu privire
la nscrierea i meninerea valorilor mobiliare la cota bursei.
n vederea nscrierii i meninerii la cota bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va
trebui s respecte urmtoarele condiii:
respectarea deciziei de nscriere la un anumit nivel de cotare, potrivit prevederilor
procedurii de nscriere la cota bursei, precum i va semna contractul de nscriere i
meninere la cota bursei, pe un termen de cel puin 12 luni de zile;
excluderea falsificrii sau ascunderii informailor semnificative ce ar influena decizia
bursei referitoare la nscrierea i meninerea valorilor mobiliare la cot;
prezentarea la burs a rapoartelor anuale, semestriale i oricror altor rapoarte n forma
i cu coninutul solicitat de burs, precum i a copiilor tuturor comunicatelor de pres ce
in de activitatea societii;
asigurarea bursei cu un flux informaional corespunztor i cu un acces echitabil la
informaiile necesare deciziei de a investi;
asigurarea meninerii legturii cu bursa prin intermediul unei persoane determinate,
prezentarea la burs a datelor de identificare a acesteia i informarea oricrei alte
desemnri a persoanei n cauz;
respectarea oricrei decizii definitive de promovare, retrogradare, suspendare sau
retragere de la cota bursei;
efectuarea plii comisionului de meninere la cota bursei la fiecare 12 luni de la data
intrrii n vigoare a deciziei de nscriere la cota bursei.
Emitentul, ale crui valori mobiliare sunt nscrise la cota bursei, este n drept s nainteze o
cerere de stopare temporar a tranzacionrii titlurilor sale la burs sau de retragere de la cot, n
cazul i condiiile stipulate de legislaie i contract.
Decizia de nscriere i meninere a valorilor mobiliare la cota bursei va fi condiionat n
exclusivitate de ndeplinirea de ctre emitent a cerinelor de calificare stabilite pentru fiecare din
cele 2 niveluri de cotare. Valorile mobiliare strine, pe lng ndeplinirea cerinelor de calificare
stabilite pentru fiecare nivel de cotare, vor trebui s fie cotate pe o pia organizat din ara n
care au fost emise.
Pentru nscrierea/meninerea valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, emitentul va trebui
s ndeplineasc urmtoarele cerine de calificare:

capitalul statutar achitat, nu mai puin de 10 mln.lei;

emisiunea valorilor mobiliare, nu mai puin de 10 mln.lei;
emitentul desfoar activitate timp de nu mai puin trei ani i dispune de rapoarte
financiare pe toat perioada menionat;
emitentul trebuie s fi obinut profit net n ultimii doi ani de activitate;
raportul financiar pentru ultimul an de activitate trebuie s corespund standardelor
naionale i internaionale i s fie confirmat de ctre o organizaie independent de audit.
n afar de cazul nscrierii iniiale a valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, clasa
respectiv de valori mobiliare trebuie s fie cotat la nivelul 2 nu mai puin de 90 de zile.
Pentru nscrierea/meninerea valorilor mobiliare la nivelul 2 de cotare, emitentul va trebui
s ndeplineasc (fr a omite) urmtoarele cerine de calificare:
capitalul statutar achitat, nu mai puin de 1 mln.lei;
emisiunea valorilor mobiliare nu mai puin de 1 mln.lei;
emitentul desfoar nu mai puin de 3 ani activitate;
raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de ctre o organizaie
independent de audit;
n urma activitii sale s obin profit net n ultimul an de activitate;
activele nete ale ntreprinderii nu trebuie s fie mai mici, dect capitalul statutar pe
parcursul ultimilor doi ani ai perioadei de activitate.
Pentru clasa de valori mobiliare, emitentul crora nu satisface cerinele de calificare pentru
niciunul din cele 2 niveluri de cotare sau emitentul nu dorete s adere la condiiile pentru
nscrierea i meninerea valorilor mobiliare la cota bursei, tranzaciile la burs se vor efectua n
urma includerii acestora n lista valorilor mobiliare nregistrate la burs (non-listing).
Procedura de nregistrare a valorilor mobiliare n non-listing poate fi iniiat att de
emitent, ct i de membrul bursei. n scopul nregistrrii valorilor mobiliare la burs (non-listing),
persoana iniiatoare va prezenta la burs ancheta emitentului dup forma stabilit i va achita un
comision de procesare, stabilit n procedurile bursei.

8.6. Piaa extrabursier: generaliti i caracteristici

Majoritatea statelor cu economie de pia au, pe lng o burs de valori oficial, i o pia
extrabursier, care completeaz cu succes procesul investiional pe piaa de capital. Piaa
extrabursier sau piaa interdealeri se mai numete piaa over the counter (OTC), adic piaa
la ghieu. Societile care nu sunt cotate la burs (societi nou-create sau cele de interes
regional) fac obiectul tranzaciilor la ghieele firmelor de dealer.
Piaa OTC face parte din categoria burselor secundare i constituie ealonul al doilea ca
importan asupra economiei. Piaa extrabursier este o pia secundar de negocieri ntre cererea
i oferta de titluri de valoare, lichiditatea asigurndu-se prin concurena unui mare numr de
comerciani de titluri.
Piaa extrabursier este o pia electronic i imit, ntr-o anumit msur, tehnicile de
tranzacionare i exigenele bursiere. Pe piaa OTC se tranzacionteaz de la distan, din sediile
de intermediere un numr mare de societi printr-un acces ct mai simplu.
Valorile mobiliare care se tranzacioneaz pe piaa OTC sunt emise de ctre societi, care
fie au o importan local, fie sunt noi, fie au un nivel de dezvoltare care nu le permite accesul la
cotaia iniial (bursa de valori).

O caracteristic important a pieei extrabursiere este lipsa unui sediu localizat geografic,
similar bursei oficiale, fiind o pia difuz. Tranzacionarea s-a realizat, iniial, la ghieele
ageniilor de brokeraj (societile de valori mobiliare), care concentrau cererea i oferta de titluri.
Odat cu dezvoltarea tehnicii de calcul, a telecomunicaiilor, a informaticii i telematicii, piaa la
ghieu s-a transformat ntr-o pia electronic. Astzi, piaa OTC reprezint o alternativ de
neglijat pe piaa bursier, deoarece, pe de o parte, a adoptat, n mare msur, tehnicile, metodele
i exigenele bursei oficiale, sporind astfel gradul de ncredere al investitorilor i, pe de alt parte,
a preluat trsturile vechii organizri: numrul mare de societi posibil a fi cotate, lipsa unor
restricii exagerate de acces pe pia, tranzacionarea intermitent a unui titlu, negocierea la
distan, accesul simplu n sistem etc.
Structura funcional a pieei OTC este, n linii mari, similar celei specifice bursei de valori.
Referitor la structura organizatoric, apar diferene legate de comercianii implicai n procesul de
tranzacionare ca funcionari ai societilor de intermediere.
Caracteristicile distincte ale pieelor bursiere i ale pieelor OTC sunt reflectate n tabelul de
mai jos.
.Principalele deosebiri dintre piaa bursier i piaa OTC
Criterii de
Piaa bursier
Piaa OTC
diversificare
Conform
Localizarea
tranzaciilor, respectiv Lipsa unei localizri sau a unei
locului
existena unui spaiu delimitat a unei cldiri,
tranzaciile
fiind
tranzacionrii
cldiri cu sal de negocieri unde se executate n oficiile societii
desfoar n exclusivitate tranzaciile financiare care acioneaz ca
cu titluri financiare.
dealeri.
Conform
Accesul direct la pia este limitat la Accesul este mai larg att pentru
accesului
pe membrii bursei i la titlurile acceptate n clieni, ct i pentru titulari,
pia
burs.
existnd numeroi creatori de
pia (market-makeri).
Conform
Negocierea i executarea contractelor se Tranzaciile se realizeaz prin
modului de
realizeaz de un personal specializat negocieri directe ntre vnztor
executare a
prin diferite sisteme de tranzacie bazate i
cumprtor,
rolul
de
contractelor
pe licitaii publice.
contraparte revenind dealerului.
Conform
Realizarea tranzaciei este supus unor Reglementarea tranzaciilor este
reglementrii
reguli ferme, instituite prin legi i mai puin ferm i cuprinztoare,
regulamentul bursei. Agenii de burs de regul, este fcut de
trebuie s respecte anumite obligaiuni.
asociaiile dealerilor.
Conform
Datorit concentrrii ordinului i Deoarece preurile sunt stabilite
preului
mecanismului de tranzacionare, se prin negocieri izolate, ele pot s
formeaz un curs unic pentru titlurile varieze de la o firm la alta.
negociate.
Liderul mondial de necontestat al pieelor OTC rmne piaa nord-american de capital
NASDAQ, care, prin nivelul atins i importana pe piaa nord-american de capital, a impus
standardul n domeniul dat.
Republica Moldova dispune de o pia extrabursier slab dezvoltat. Astfel, conform
legislaiei n vigoare, pe piaa extrabursier autohton, tranzaciile de vnzare-cumprare pot fi
efectuate numai cu valori mobiliare obinute n cadrul privatizrii. n pofida acestei restricii,
participanii efectueaz tranzacii de donaie sau transmitere a valorilor mobiliare.

Deoarece, pe piaa extrabursier autohton, tranzaciile de vnzare cumprare sunt de

proporii reduse, aceasta, momentan, este slab dezvoltat. Cu toate acestea, pieei extrabursiere
autohtone i este caracteristic o anumit tendin de ascensiune.
Tema IX. INDICII BURSIERI
9.1.
9.2.
9.3.
9.4.

Indicii bursieri: definire, rol i clasificare

Construcia i calculul indicilor bursieri
Indicii internaionali reprezentativi
Indicii bursieri naionali

9.1. Indicii bursieri: definire, rol i clasificare

Necesitatea apariiei i utilizrii n practic a indicilor bursieri a fost determinat de nevoia
existenei unui produs financiar, care ar reflecta evoluia de ansamblu a pieei respective.
Indicii reprezint o categorie distinct a indicatorilor statistici care au cptat o larg
aplicabilitate n toate domeniile activitii economice i sociale, datorit faptului c reflect, cu
mult expresivitate i n mod analitic, schimbrile care au loc, rolul i influena diverilor factori
n variaia fenomenelor cercetate.
Indicele bursier poate fi definit ca fiind o msur a dinamicii valorice a unei piee
bursiere, n ansamblul ei, sau a unui anumit sector (industrial sau de servicii). n unele cazuri, se
pot calcula indici regionali, baz de includere a firmelor n componena acestuia fiind aezarea
lor geografic.
Totodat, indicele bursier este un instrument sintetic de determinare a trendului unei piee
bursiere, a unui sector industrial sau de servicii din cadrul acesteia, instrument, care reflect, n
primul rnd, evoluia cursurilor titlurilor de valoare, aparinnd firmelor cotate i selectate
pentru a fi luate n calcul.
Indicii bursieri au aprut din necesitatea investitorilor i a analitilor de a putea caracteriza,
rapid i n ansamblu, o pia bursier sau un sector al acesteia. n plus, forma relativ a indicelui
permite comparaii de-a lungul timpului, comparaii ce nu pot fi influenate de inflaie.
Primul indice bursier a fost Dow Jones Industrial Average, calculat la New York Stock
Exchange n anul 1896. Acesta a fost urmat de ali indici, precum: indicele britanic FT SE 30,
indicele japonez Nikkei etc., care aparin primei generaii de indici. n structura acestora au fost
incluse aciunile emitenilor, care aparin aceluiai domeniu de activitate (de regul, o ramur
industrial). Din acest punct de vedere, indicii din prima generaie sunt caracterizai ca avnd o
capacitate de cuprindere i informare oarecum limitat.
O nou etap n dezvoltarea indicilor bursieri a reprezentat-o apariia indicilor din
generaia a doua. Indicii respectivi includ un numr mult mai mare de aciuni din diverse
sectoare ale economiei, inclusiv instituii bancare, societi de asigurri etc.
Datorit cuprinderii unui numr mai mare de aciuni ale cror emiteni aparin unor domenii
de activitate diferite, indicii din generaia a doua, denumii i indici compozii (NYSE pe piaa
din New York, FT-SE-100 - pe piaa londonez sau TOPIX pe piaa japonez) au un grad de
relevan mai ridicat i sunt caracterizai ca avnd o capacitate de cuprindere mai ampl a pieei
bursiere i un grad mai nalt de satisfacere a nevoii de informare.

Dei, la momentul iniial, indicii bursieri au fost construii pentru a reflecta evoluia doar a
pieei aciunilor, n prezent exist indici care urmresc evoluia i altor titluri de valoare, cum ar
fi, de exemplu, obligaiunile .a.m.d. Diversificarea indicilor bursieri este i o consecin direct a
diversificrii produselor bursiere. n plus, indicii bursieri au evoluat de la reprezentativitatea
pentru o singur pia de capital, localizat ntr-o singur ar, la reprezentativitatea pentru piaa
financiar internaional.
Actualmente, toate bursele au indici proprii elaborai n baza diferitelor tehnici de calcul.
n vederea clasificrii indicilor bursieri, se pot lua n considerare mai multe criterii, precum:
1. Valorile mobiliare, pentru care se construiesc indicii:

indicii pentru aciuni, care includ n componena lor aciuni (de exemplu, Dow Jones
Industrial Average (DJIA), Standard&Poors 500 n SUA, FT-SE n Marea Britanie,
CAC 40 n Frana, DAX n Germania, TOPIX n Japonia, BET i BET-C n
Romnia);

indicii pentru obligaiuni, care au n componena lor obligaiuni, i care caracterizeaz

piaa pentru aceste titluri;

indicii pentru titlurile emise de fondurile mutuale.

2. Modul de calcul al indicilor:
indicii din prima generaie, care se calculeaz ca o medie aritmetic a cursului aciunilor
componente, ajustat cu un divizor, care exprim diverse modificri care au loc asupra
aciunilor componente (divizri, fuziuni etc.);
indicii din generaia a doua, a cror dezvoltare a nceput n jurul anilor 60 ai sec. XX, care
cuprind un numr mult mai mare de aciuni sau de firme (chiar i cteva mii), din mai multe
domenii de activitate i se calculeaz prin ponderarea aciunilor cu capitalizarea bursier
sau cu cursul bursier.
3. Gradul de cuprindere al indicilor:
indicii generali, care cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de activitate, avnd ca
scop o reflectare ct mai fidel a evoluiei pieei respective la un moment dat;
indicii sectoriali, care reflect evoluia unui singur domeniu de activitate (industria
extractiv, industria aeronautic, industria bancar, industria alimentar etc.).
4. Piaa la care se refer, se disting:
indicii naionali, care caracterizeaz o pia bursier considerat reprezentativ pentru o
ar (de exemplu, BEX - pentru Bursa de Valori Bucureti (Romnia), DAX pentru Bursa
de Valori Frankfurt-Main (Germania), BUX pentru Bursa de Valori de la Budapesta
(Ungaria) etc.);
indicii regionali, care caracterizeaz ansamblul pieelor bursiere dintr-o anumit regiune
geografic (de exemplu, America Latin, Asia de Sud-Est, Europa Central etc.) n general,
indicii regionali nu se calculeaz pentru regiunea geografic dintr-o ar.
indicii internaionali (globali), construii pe baza indicilor naionali i permit caracterizarea
evoluiei pieelor bursiere, n ansamblul lor.
5. Componena valorilor mobiliare, ce se includ n calculul indicilor:
indicii ce cuprind valori mobiliare cotate pe o singura pia bursier;
indicii mondiali, ce cuprind valori mobiliare cotate pe diferite piee bursiere (indicii:
MSCI, calculat de Morgan Stanley; Dow Jones Euro-STOXX; FT Actuarial World Stock
Index; Frank Russell etc.)
6. Tipul pieei, pentru care se calculeaz indicii:

indicii pentru piee de tip bursier (S&P 200, BET);

indicii pentru piee de tip extrabursier (NASDAQ 100).
7. Intervalul de timp, la care se calculeaz indicii:
indicii calculai n timp real;
indicii calculai la sfritul zilei de tranzacionare.
8. Instituia, care calculeaz indicii:
indicii oficiali ai unei piee, calculai de instituiile care administreaz respectivele piee;
indicii calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu unele publicaii financiare
(de exemplu, Dow Jones mpreun cu Wall Street Journal, FT-SE mpreun cu Financial
Times);
indicii calculai de diverse alte publicaii (de exemplu, indicele Capital -15);
indicii calculai de ctre intermediari, firme de consultan i alte instituii financiare.
Indicii respectivi sunt, de regul, indici neoficiali.
9.2. Construcia i calculul indicilor bursieri

Modul de constituire (construcie) a indicilor bursieri se bazeaz pe o serie de principii sau

reguli, printre care se pot meniona:
simplitatea metodelor de calcul a indicilor, disponibilitatea i accesibilitatea informaiilor
folosite la determinarea indicilor;
reflectarea realitii, prin metode de calcul al indicilor bursieri;
utilizarea indicilor bursieri n analiza strategiilor de investiii i ca msur a performanei
portofoliilor create n cadrul fondurilor de pensii, fondurilor mutuale, societilor de
asigurri i ale altor investitori instituionali;
informaiile folosite n calculul indicilor trebuie s aib la origine surse autorizate. n cazul
indicilor, care in cont de evenimente, precum creterile sau diminurile de capital,
acordrile de dividende, emisiunile etc., datele folosite trebuie s provin de la societile
emitente respective;
asigurarea continuitii i comparabilitii datelor fa de momentele anterioare;
meninerea consistenei datelor i a metodelor de calcul;
operatorii implicai n activitatea bursier trebuie s se asigure c indicii continu s
satisfac nevoia de informaii existent pe piaa bursier i trebuie s fac orice fel de
propuneri, pe care le consider utile pentru o ct mai bun reprezentativitate i operativitate.
La constituirea indicilor din generaia a doua, s-a inut cont de anumite cerine
suplimentare:
a) selectarea eantionului de valori mobiliare incluse n structura indicelui bursier, innd
cont de faptul c respectivul indice trebuie s exprime evoluia pieei privit n ansamblu.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt urmtoarele:
gradul de capitalizare bursier ridicat al emitentului;
gradul mare de dispersie a valorilor mobiliare n rndul investitorilor;
cotarea valorilor mobiliare trebuie s se realizeze prin sistemul unei burse informatizate;
structura valorilor mobiliare, ce compun indicele, trebuie s corespund repartiiei pe
sectoare de activitate a titlurilor nscrise la cota oficial a bursei.
b) atribuirea unei anumite importane prin:
ponderea egal pentru fiecare component din eantion;

ponderea proporional cu capitalizarea bursier, ceea ce face ca o modificare, cu un

anumit procent, a preului unei aciuni cu o pondere important n capitalizarea total a
pieei s aib o influen mai mare asupra indicelui dect o modificare cu acelai procent a
preului unei aciuni mai puin importante sub aspectul capitalizrii (cu ct capitalizarea
bursier a unui emitent este mai mare, cu att ponderea sa n indice este mai ridicat);
fr pondere, fiind luate n considerare doar cursurile titlurilor ce formeaz eantionul.
c) alegerea datei de referin pentru care indicele se egaleaz cu un numr de puncte (100,
1000, 10000), n funcie de reglementrile pieei. Indicele aferent oricrei alte perioade exprim o
cretere sau o diminuare fa de perioada de baz.
Construirea unui indice bursier trebuie s rspund unor exigene fundamentale:
s conduc la calcularea unei valori care prezint semnificaie economic;
s satisfac cerinele statistice fr de care, de altfel, nu se realizeaz nici prima cerin;
indicele rezultat s fie cotabil.
Metodologia de calcul al indicilor bursieri difer de la un indice la altul, n funcie de tipul
i caracteristicile fiecruia. n practic, indicii bursieri se calculeaz:
fie ca medie aritmetic simpl;
fie ca medie aritmetic ponderat cu capitalizarea bursier;
fie ca medie geometric simpl0.
Astfel, indicii din prima generaie se calculeaz ca o medie aritmetic simpl a cursurilor
aciunilor componente, ajustate cu un divizor a crui valoare este modificat periodic, n funcie
de modificrile intervenite n structura patrimonial a emitenilor. Relaia de calcul este:
1 N
I t Pi ,t
d 11
, (9.1)
unde: It exprim valoarea indicelui n momentul de timp t;
Pi,t valoarea de pia a aciunii companiei i, ale crei valori mobiliare se
utilizeaz n calculul indicelui bursier n momentul de timp t;
N numrul companiilor incluse n calculul indicelui;
d divizorul.
Divizorul d a fost iniial egalat cu numrul n de titluri selecionate, dar, ulterior, acesta
a preluat mulimea de corecii pentru ajustarea indicilor bursieri actuali, ca urmare a operaiilor
tehnice de capital (divizri, majorri, reduceri de capital social etc.), precum i ca urmare a
modificrilor intervenite n compoziia indicelui pentru o mai bun reprezentare a pieei. Corecia
divizorului d pornete de la egalitatea ce trebuie s se asigure ntre indicele iniial (respectiv,
cel precedent), nainte de modificarea actual, i acelai indice iniial ce rezult dup modificarea
actual. Astfel, divizorul, poate fi calculat n conformitate cu urmtoarea formul:
Pj 1
d
I0
,
(9.2)
0 Trebuie menionat c, n practica internaional, unii indici bursieri se calculeaz i n baza
metodelor: media aritmetic cu ponderarea preului i media geometric cu ponderarea preului.
Respectivii indici se utilizeaz rareori i, de aceea, nu au fost inclui n obiectul de studiu.

unde: Pj1 indic preul aciunilor dup modificarea compoziiei indicelui.

n felul acesta, se asigur comparabilitatea seriei cronologice a mrimilor indicelui bursier.
Modul de calcul al indicilor din prima generaie a fost considerat simplist i, deci, eronat
(din punctul de vedere al unor specialiti). Ca urmare, indicii din generaia a doua prezint o
serie de caracteristici generale de calcul i anume:
acolo unde piaa permite, la stabilirea componenei indicelui bursier, se ia n calcul un
numr mare de aciuni;
indicele se calculeaz innd cont de capitalizarea bursier a firmei emitente, adic n
funcie de produsul dintre preul curent i numrul de titluri n circulaie ale emitentului;
indicii presupun existena unui factor de corecie, care permite ajustarea indicilor, n funcie
de modificarea numrului de aciuni n circulaie, ca urmare a operaiunilor de fuziune,
scindare;
metoda de calcul folosit este fie Laspeyres, fie Paasche.
Astfel, n cazul indicilor din generaia a doua, calculai ca o medie aritmetic ponderat
cu capitalizarea bursier, formula de calcul al indicelui I la un moment anumit t, va lua
forma:
n

It

p
i 1

it

qi 0 cit

p
i 1

i0

qi 0

kt I 0

,
(9.3)
unde: n prezint numrul aciunilor ce intr n componena indicelui;
pi0 preul aciunii (i) la data iniial (de referin);
qi0 numrul de aciuni (i) la data iniial (de referin);
pit cursul aciunii (i) la momentul (t);
cit factor de corecie pentru aciunea (i);
kt coeficient (factor) de corecie0;
I0 valoarea de baz a indicelui.
n practic, sunt aplicate i formule mai simple, n care nu exist factori de corecie pentru
fiecare aciune, ci doar un factor general de corecie, care ia n considerare modificrile n
structura indicelui.
Factorul de corecie preia influenele asupra indicelui bursier propagate de modificarea
compoziiei acestuia prin introducerea n co de noi titluri (admise la cota bursei) sau prin
radierea sau scoaterea unor titluri din co. Prin acest factor se pstreaz constana indicelui iniial
(de pornire) i comparabilitatea mrimilor anterioare ale indicelui cu cele ce vor urma dup
modificarea compoziiei acestuia. Factorul (coeficientul) de corecie se determin n conformitate
cu urmtoarea formul:

0 n unele surse de specialitate se noteaz prin f.

q
t 1
n

q
j 1

i ,0

pi , 0

j ,0

p j,0
,

q
unde:

i 1

i ,0

pi , 0

exprim capitalizarea pn la modificarea emitentului n

compoziia coului indicelui;

q
j 1

(9.4)

j ,0

p j ,0

capitalizarea dup modificarea emitentului n compoziia

coului indicelui.
Indicele bursier ca medie geometric simpl ia n calcul, n proporii egale, preurile
aciunilor incluse n compoziia indicelui.
It n

i ,t

i 1

,
(9.5)
unde: Pi,t reprezint cursul aciunii companiei i n momentul t;
n numrul de companii incluse n calculul indicelui.
Avantajele unui astfel de indice constau n atenuarea influenei prea puternice a unor titluri
cu pondere mare n media simpl sau n media ponderat cu capitalizarea bursier i n
compatibilitatea mrimii indicelui nainte i dup operaiunile (tehnice) de capital sau de
modificare a compoziiei indicelui, nefiind necesare niciun fel de ajustri. Cu toate acestea,
indicele mediu geometric simplu nu este utilizat prea frecvent, n primul rnd, pentru faptul c
media aritmetic exprim mai bine media rentabilitii pieei de capital.
Dezavantajul indicilor care sunt calculai ca medie geometric este faptul c ei nu reflect
mrimea companiilor i volumul tranzaciilor cu aciunile acestora, incluse n calculul indicelui.
Totodat, valoarea indicelui mediu geometric crete mai ncet i scade mai repede dect
indicele mediu aritmetic.
n cadrul determinrii indicilor bursieri, apar o multitudine de situaii n care metodologia
de calcul al indicelui trebuie adaptat, datorit aciunii unor diveri factori. Aceste situaii
genereaz modificri n relaia de calcul al indicelui, i nu modificri n nsui coninutul
indicelui (cum ar fi, de exemplu, trecerea de la calcularea indicelui aplicnd ponderarea cu
capitalizarea bursier la calcularea indicelui fr a se folosi ponderi).
Principalele evenimente care genereaz ajustri ale formulei de calcul al indicelui sunt:
majorrile sau diminurile de capital;
modificrile valorii nominale a aciunilor din componena indicelui;
conversiile de aciuni prefereniale n aciuni comune;
fuziunile sau divizrile societilor emitente din structura indicelui;
includeri sau excluderi de emiteni n/din portofoliul indicelui.
Esenial este faptul c nu toi indicii bursieri suport modificri.
n cazul indicilor din prima generaie, orice modificare de acest tip se reflect n
modificarea divizorului la care se mparte suma cursurilor aciunilor.

n cazul indicilor care conin n formula lor de calcul un divizor general, o modificare n
sensul celor prezentate mai sus determin o schimbare a valorii respectivilor factori de corecie.
Factorul de corecie este modificat n ziua n care are loc schimbarea, pentru a se putea
realiza continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.
Urmrirea indicilor este necesar i pentru aprecierea performanelor unui titlu mobiliar n
raport cu tendina pieei. Dac valoarea mobiliar respectiv scade, n timp ce trendul pieei este
stabil sau n cretere, nseamn c firma emitent este evaluat negativ de ctre pia, c exist
riscuri n pstrarea respectivelor valori mobiliare. Dac un ntreg sector este evaluat de pia sub
tendina medie, nseamn c acel sector se confrunt cu probleme economice, c evoluia sa
viitoare este pus sub semnul ntrebrii.
Totodat, faptul c o firm este inclus n componena indicelui reprezentativ al bursei
prezum o consacrare pentru acea companie, valorile mobiliare ale acesteia fiind considerate
valori mobiliare sigure.
9.3. Indicii internaionali reprezentativi
Principalii indici bursieri folosii ca repere de ctre investitori i analiti sunt specifici
pieelor din Marea Britanie, Statele Unite ale Americii i Japonia.
n ultimii ani, ns internaionalizarea pieelor bursiere a determinat i utilizarea unor indici
internaionali sau mondiali.
n cele ce urmeaz, vor fi prezentate caracteristicile celor mai reprezentativi indici
bursieri.
Indicele Dow-Jones (Dow Jones 30 Share Industrials Average) este cel mai cunoscut i
cotat indice american, fiind standardul general folosit de pres i alte mijloace de informare
pentru a msura progresul pieei bursiere americane. El conine cele mai importante 30 de aciuni
din ramura industriei.
Denumirea Dow Jones vine de la numele celor ce au calculat i au lansat pentru prima
dat acest indice, Charles H. Dow i Edward Jones. Denumirea de average (medie) provine de
la modul original de calcul al indicelui, care era o simpl medie aritmetic a cursului celor 30 de
aciuni componente.
Indicele Standard and Poor's 500 este un indice format pe baza a 500 de aciuni selectate
de corporaia Standard and Poor's, fiind cotat n fiecare minut al zilei de tranzacionare. Aciunile
din structura indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri a companiilor
cotate la Bursa din New York. Valoarea de pia total a aciunilor ce compun indicele reprezint
80% din valoarea aciunilor tranzacionate la NYSE.
Cele mai importante aciuni cuprinse n indicele S&P din punctul de vedere al capitalizrii
sunt: Microsoft, General Electric, Intel, Wal-Mart, Cisco Systems, Lucent Technologies, Merck &
Co., Citigroup Inc., Exxon Corp. i IBM.
Indicele S&P 500, ca toi indicii Standard & Poor's, este ponderat cu capitalizarea bursier.
Principalele criterii urmrite la includerea unei valori mobiliare n portofoliul indicelui sunt:
capitalizarea bursier, ponderea n totalul aciunilor care este disponibil pentru tranzacionare,
volumul tranzaciilor, valoarea principalilor indicatori financiari.

Indicele Standard and Poor's 500, dup cum este denumit, deine n structur 500 de
companii, dintre care 80% aparin industriei, 15% sunt instituii financiare, 3% utiliti i 2%
companii de transporturi.
Indicele S&P se utilizeaz ca suport n contractele futures i opiuni i, de asemenea, a
generat un fond mutual administrat tot de compania Standard & Poors, care are portofoliul
identic sub aspectul structurii cu portofoliul indicelui.
Contractele futures sunt tranzacionate la Bursa din Chicago (Chicago Mercantile
Exchange), iar contractele de opiuni - la NYSE.
Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului celor mai importante 3000 de aciuni
cotate n SUA (din punctul de vedere al capitalizrii bursiere) i reprezint aproximativ 98% din
piaa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice este mprit n indicii Russell 1000 i Russell
2000. Indicele Russell 1000 cuprinde valori mobiliare emise de cele mai mari i mai
reprezentative 1000 de companii, iar indicele Russell 2000 este compus din cele mai mici 2000
de companii, reprezentnd aproximativ 11% din capitalizarea bursier a indicelui Russell 1000.
Calculul indicelui a nceput la 31.12.1978 cu o valoare de start de 100 de puncte de indice.
Familia de indici Russell cuprinde aproximativ 20 de indici, dintre care unul mondial.
Indicele FT-30, cunoscut i sub denumirea de FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi
indice calculat pe piaa bursier a Marii Britanii. El se bazeaz pe cursul a 30 de aciuni
tranzacionate intens (blue chips), fiind recalculat ori de cte ori se produc modificri n cursul
uneia sau alteia dintre aciunile ce compun indicele.
Pe piaa bursier a Marii Britanii, sunt calculai i ali indici, cum ar fi indicele FT
actuarial al tuturor aciunilor (Financial Times Actuaries AII Shares Index, FT-A) i indicele
FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100).
Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit uneori i Nikkei Dow, este compus din 225
de aciuni din prima seciune a Bursei din Tokio, fiind calculat ca o medie aritmetic ponderat.
Celor mai importante companii incluse n structura indicelui Nikkei le sunt atribuite anumite
ponderi.
Indicele a fost lansat nc din anul 1950, dar stabilirea numrului de aciuni la 225 dateaz
din 1971.
Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asemntor cu cel al indicelui Dow-Jones,
acesta fiind tot un indice din prima generaie.
Compoziia indicelui este reanalizat anual, aciunile fiind nlocuite pe principiul
lichiditii.
Metodologia de calcul al indicelui este ajustat n urmtoarele cazuri: emisiune de drepturi
de subscriere sau atribuire, reduceri de capital, modificarea aciunilor ce intr n componena
indicelui.
La Bursa din Tokio, se calculeaz i ali indici, precum: Indicele TOPIX, Indicele TSE 2
(Tokio Stock Exchange Second Section Index).
Indicele DAX este considerat cel mai reprezentativ indice calculat la Bursa din Frankfurt.
DAX cuprinde un numr de 30 de aciuni ale celor mai importante companii germane, incluznd
BMW, Allianz, Deutsche Telekom, Metro, BASF, Mannesmann.
Alturi de indicele DAX, se mai calculeaz indicii DAX 100, MD AX, CDAX (indice
compozit), NEMAX 50, care reflect diferite segmente ale pieei germane, precum i un numr
de peste 30 de indici sectoriali.

DAX este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor aciunilor componente i este
publicat n ziarul Bursei din Frankfurt i n alte publicaii de specialitate. Criteriile de selecie a
celor 30 de aciuni sunt lichiditatea, generat de volumul tranzaciilor cu titlurile respective ntr-o
anumit perioad, i capitalizarea bursier a aciunilor n cauz.
Fiind un indice ponderat, fluctuaia preului unei aciuni cu pondere ridicat influeneaz
mai puternic indicele. De exemplu, fluctuaia cursului aciunii Bayer influeneaz mai mult indicele DAX dect o fluctuaie identic ca mrime a aciunii Schering, deoarece capitalizarea bursier a primei societi i ponderea n indice sunt de zece ori mai mari dect ale celei de-a doua.
DAX este calculat ca o medie ponderat a cursului celor 30 de aciuni, nmulit cu un
factor de corecie. Acest factor se modific de fiecare dat cnd o aciune este adugat sau
eliminat din componena indicelui. n calculul indicelui DAX, se ine seama i de modificrile
care au loc n legtur cu aciunile componente, cum ar fi modificri de capital, acordri de
dividende, emisiuni de drepturi de subscriere cu ocazia majorrilor de capital.
Data de referin a indicelui este 30 decembrie 1987, cnd indicele a avut valoarea de 1000
de puncte. DAX este i el revizuit periodic sub aspectul componenei.
n Germania, se mai calculeaz indicele FAZ, calculat de ziarul Frankfurter Allgemeine
Zeitung, care ia n considerare 100 de titluri din 15 sectoare de baz ale economiei germane.
Indicele CAC-40 este cel mai important indice calculat pe piaa de capital a Franei.
Principiul de construcie a indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursier. CAC-40 este
calculat la fiecare 30 de secunde, ncepnd cu data de 30 decembrie 1987. Valoarea de baz a
indicelui a fost stabilit la 1000 de puncte.
Cele 40 de aciuni componente trebuie s fie tranzacionate pe piaa cu reglementare lunar.
Criteriile de selecie au fost:
capitalizarea bursier: cele 40 de aciuni trebuie s fie cotate ntre primele 100 de titluri
tranzacionate la Bursa din Paris din punct de vedere al capitalizrii;
lichiditatea, sub aspectul volumului de aciuni vndute i cumprate;
volatilitatea, sub aspectul diferenei dintre preul de vnzare i cel de cumprare, calculat sub
form de procent din valoarea medie a tranzaciilor.
Printre principalele companii incluse n indicele CAC-40 se numr: Alcatel, France Telecom, Danone, L'Oreal, Lafarge, Peugeot, Paribas, Renault, Socit Gnrale, Orange, Carrefour.
Metodologia de calcul al indicelui CAC-40 a fost modificat ncepnd cu luna decembrie a
anului 2003, n sensul c ponderile atribuite emitenilor din structura indicelui se determin
printr-o nou metod, bazat pe capitalizri flotante.
Indicele CAC-40 face obiectul unor tranzacii cu instrumente derivate att pe MONEP
(Marche des Options Negociables de Paris), ct i pe MATIF (Marche a Terme International de
France). Unele dintre aciunile incluse n structura indicelui CAC-40 fac parte i din compoziia
indicilor europeni, i anume: apte aciuni intr n calculul indicelui Dow Jones Stoxx 50 TM i
12 aciuni, n structura indicelui Dow Jones Euro Stoxx 50 TM.
Pe piaa francez se calculeaz i ali indici importani, cum ar fi SBF-120, SBF-250,
MID-CAC, Second Marche i Nouveau Marche, precum i un indice al obligaiunilor
convertibile denumit SBF-FCI.
Indicii mondiali (internaionali) MSCI World Index, FT-Actuaries World Index i
Salomon-Russell Global Equity Index" ofer o baz de analiz a pieei bursiere mondiale.

Indicii MSCI (Morgan Stanley Capital International) reprezint un grup de indici concepui
pentru a msura performanele pieelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia i Orientul
ndeprtat (Asia de Sud-Est) i pe cele ale grupurilor industriale internaionale. Acest indice se
bazeaz pe cotaiile a 1477 de aciuni, reprezentnd aproximativ 60% din valoarea agregat a
pieelor din 20 de ri.
Indicii internaionali includ:
indicele nord-american;
indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande i Orientului ndeprtat (EAFE);
indicele Europa 13;
indicele rilor nordice;
indicele Pacificului i Orientului ndeprtat.
Toi aceti indici sunt compatibili i comparabili.
Indicele mondial FT-actuarial (FT-Actuaries World Index) constituie un grup de indici
care au aceeai dat de referin i evideniaz separat fiecare dintre cele 32 de ri, nou regiuni
grupate geografic, 36 de grupuri clasificate n funcie de ramurile industriale i apte sectoare
economice luate n considerare.
Indicele mondial este un agregat al indicilor naionali i regionali, fiind reprezentat de 2400
de valori mobiliare individuale, n care se poate investi oriunde n lume (globaly investable).
Indicele se calculeaz zilnic i separat n moned local, n euro, n dolari americani i lire
sterline, pentru a permite evaluarea impactului componentei valutare pentru investitorii din ri
diferite.
Indicele global Salomon-Russell (Salomon Brothers-Frank Russell Global Equity Index)
cuprinde, n structura sa, aproximativ 45000 de aciuni ale unor companii din 23 de ri, fiind
asemntor cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componena indicelui companiile care
nu sunt disponibile pentru investitorii strini sau care sunt foarte puin lichide.
Indicele mondial Standard & Poor's. Denumirea exact a indicelui este S&P Global 1200 i
acoper apte regiuni principale ale lumii i 29 de ri. Acest indice este calculat ca o reuniune a
unor indici calculai de firma Standard & Poor's n ntreaga lume:
S&P 500 n SUA (500 de aciuni);

S&P TOPIX 150 n Japonia (150 de aciuni);

S&P TSE n Canada (60 de aciuni);

Euro i Euro Plus n Europa continental (200 de aciuni);

Asia/Pacific S&P Index (100 de titluri);

S&P Latin America (40 de titluri);

S&P UK(150 de aciuni);

S & P/ASX 50, cel mai cuprinztor indice din Australia.

Se poate meniona, de exemplu, c indicele specific Americii Latine cuprinde 40 de valori
mobiliare emise de societi cu lichiditate ridicat din sectoarele economice reprezentative ale
unor ri, precum: Mexic, Brazilia, Argentina, Chile. Indicele acoper aproximativ 70% din piaa
de capital a fiecrei ri.
Indicii STOXX. Integrarea economic european i introducerea monedei unice au constituit premisa cooperrii financiare n vederea realizrii i utilizrii unui ansamblu de indici paneuropeni. Bursa din Paris, bursa german, bursa elveian, mpreun cu Dow-Jones & Com-

pany au creat un joint venture" care a promovat noii indici STOXX. Acest grup de indici
cuprinde:

indicele Dow-Jones STOXX, care acoper Europa ca un ntreg, avnd n structur peste 650
de societi. Valorile mobiliare sunt alese din 16 ri structurate pe 19 sectoare. n afara zonei
euro, Dow-Jones Stoxx include i valori mobiliare din Suedia, Norvegia, Elveia. Valorile
mobiliare au fost selectate, ntr-o prim etap, dup capitalizarea bursier, iar n a doua etap,
dup repartiia sectorial a diferitelor companii. Trimestrial, au loc modificri n structura
indicelui;

indicele Dow-Jones Euro STOXX, cuprinde 320 de societi emitente cu cea mai mare
rentabilitate i lichiditate din rile care s-au asociat la Uniunea Monetar European. Acest
indice a fost introdus dup generalizarea monedei euro. Principalul su rol este de informare a
investitorilor pentru plasamente n rile Uniunii Europene, inclusiv pentru societile cotate la
Bursa din Zrich;

doi indici blue chips, subsidiari indicilor generali, compui fiecare din aciunile a 50 de
societi selectate pe baza unor criterii cumulative: capitalizare bursier, lichiditate, sector de
activitate reprezentativ. Aceti indici subsidiari sunt denumii Dow-Jones STOXX 50, pentru
Europa, i Dow-Jones STOXX 50, pentru rile Uniunii Monetare Europene.
Familia de indici STOXX clasific aciunile pe 19 sectoare ale industriei, clasificare ce se
bazeaz pe cea a indicilor sectoriali Dow-Jones Global, dar este adaptat pieei europene, n
condiiile folosirii monedei euro. Indicii sunt astfel construii, nct s ofere informaii
investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale industriei i s permit
compararea performanelor la nivelul Europei ca un ntreg.
Familia de indici STOXX este n dezvoltare att din punct de vedere al evoluiilor din
Uniunea European, ct i prin prisma procesului de creare i dezvoltare a burselor de tip
EURONEXT, care permit, n exclusivitate, tranzacionarea prin Internet.
9.4. Indicii bursieri naionali
Indicii bursieri naionali sunt necesari specialitilor n scopul orientrii lor mai precise n
dezvoltarea economiei, precum i al urmririi dinamicii de dezvoltare a acesteia. Investitorii
autohtoni i strini urmresc, n baza indicilor bursieri, integritatea investiiilor lor.
Un moment important, n dezvoltarea pieei de capital a Republicii Moldova i, n special, a
Bursei de Valori, l-a constituit apariia, n anul 2000, a indicelui bursier CNVM-32. Drept baz
pentru calcularea indicelui respectiv a fost luat cel mai rspndit indice Dow-Jones, calculat
n regimul timpului real conform rezultatelor negocierilor la bursa de valori din New-York.
Structura portofoliului CNVM-32, practic, reflecta structura produsului intern brut (PIB) n
Republica Moldova: 57,55% dintre ntreprinderile incluse n indice se refereau la producerea
produselor alimentare i a buturilor; 19,42% la industria uoar; 15,85% la industria grea i
7,18% la sfera serviciilor.
Indicele se calcula sptmnal, dup nchiderea edinei de vineri (sau a celei de luni) de
tranzacionare la BVM.
ncepnd cu anul 2007, indicele CNVM-32 a fost redenumit n indicele CNPF i se
calculeaz conform urmtoarei formule:

I k
1
0

i
j 1

j j ,t

i
j 1

100

j ,t 0

,
(9.6)
unde: I exprim indicele bursier calculat n perioada t1 fa de perioada t0;
t1 - perioada de calcul (data de referin) a indicelui bursier;
t0 perioada de baz (data de baz) a indicelui bursier;
ij,t1 valoarea aciunii j n momentul de calcul;
ij,t0 valoarea de pia a aciunii j la data de baz;
k coeficientul de corecie.
Indicele bursier EVM Composite este un indice agregat de pre de tip Laspeyres, cu
ponderarea n perioada de baz, calculat n baza informaiei privind preurile de tranzacionare a
valorilor mobiliare n cadrul seciei interactive de vnzare-cumprare a Bursei de Valori a
Moldovei (BVM).
Indicele EVM Composite este destinat urmririi nivelului evoluiei, n ansamblu, a
preurilor nregistrate pe piaa bursier din Republica Moldova, fiind un indicator sintetic.
La stabilirea valorii indicelui, sunt luate n calcul toate valorile mobiliare tranzacionate, cel
puin o dat, n cadrul seciei interactive a BVM i admise spre circulaie la BVM la data
calculrii indicelui.
Indicele EVM Composite se calculeaz conform urmtoarei formule:
n

EVMComposite k

P Q
i 1
n

t1

i0

P Q
i 1

t0

1000

i0

(9.7)
unde: EVM Composite reprezint valoarea indicelui EVM Composite calculat la data
curent;
n numrul de valori mobiliare luate n calcul la determinarea valorii indicelui;
i numrul de ordine al emitentului valorilor mobiliare;
Pi1 preul de pia curent al valorilor mobiliare emise de emitentul cu numrul de
ordine i;
Pi0 preul de pia, n perioada de baz, al valorilor mobiliare emise de emitentul
cu numrul de ordine i;
Qi0 numrul de valori mobiliare, emise de emitentul cu numrul de ordine i i
admise spre circulaie la BVM n perioada de baz;
n

P
i 1

i ,1

Qi , 0

capitalizarea bursier curent a valorilor mobiliare incluse n

calculul indicelui;

P
i 1

i ,0

Qi , 0

capitalizarea bursier n perioada de baz a valorilor mobiliare

incluse n calcul indicelui;
k valoarea coeficientului de corecie.
La calcularea indicelui bursier EVM Composite, ca perioad de referin se consider data
de 1 ianuarie 2006. Lista iniial a valorilor mobiliare, incluse n calculul acestui indice, stabilite
pentru perioada de baz, includea 778 de clase de aciuni ale 771 de societi pe aciuni de tip
deschis din Republica Moldova admise spre circulaie la BVM la data respectiv.
Preul de pia al valorilor mobiliare, iniial incluse n calculul indicelui, este ultimul pre
nregistrat n cadrul tranzaciilor din secia interactiv de vnzare-cumprare a BVM pn la data
de 1 ianuarie 2006. Preul de pia al valorilor mobiliare ce urmeaz a fi incluse n calculul
indicelui dup perioada de baz este primul pre nregistrat n tranzaciile din secia interactiv de
vnzare-cumprare din cadrul BVM.
n cazurile n care la Bursa de Valori a Moldovei se efectueaz tranzacii cu valori mobiliare
care nu s-au tranzacionat pn la data de 1 ianuarie 2006 din secia interactiv de vnzarecumprare din carul BVM, ele urmeaz a fi incluse n calculul indicelui.
n cazurile n care, la Bursa de Valori a Moldovei, se retrag din circulaie valori mobiliare
care pn la data retragerii s-au tranzacionat n cadrul seciei interactive de vnzare-cumprare a
BVM, ele urmeaz a fi excluse din calculul indicelui.
Coeficientul de corecie se aplic n vederea evitrii denaturrii valorii indicelui, ca urmare
a efecturii la BVM a tranzaciilor cu valori mobiliare, care, anterior, nu s-au tranzacionat n
cadrul seciei interactive de vnzare-cumprare a BVM, precum i n cazul retragerii din
circulaie de la BVM a valorilor mobiliare, care, anterior, s-au tranzacionat n cadrul seciei
interactive de vnzare-cumprare a BVM.
Valoarea indicelui EVM Composite se msoar n puncte. Rotunjirea valorii indicelui se va
face pn la patru cifre dup virgul (zecimi de miimi) i n perioada de baz este egal cu 1000
puncte.

La tema 10 aveti citeva puntcte de reper si, in conformitate cu acestea, precautati

desinestatator informatia cantitativa si calitativa pe fiecare segment in parte (20% din
bilete includ aceasta intrebare)
Tema X. TENDINE MANIFESTATE PE PIEELE DE CAPITAL
10.1. Tendine manifestate pe pieele de capital: experiene internaionale
10.2. Tendine manifestate pe piaa de capital a Republicii Moldova. Evoluia pieei
valorilor mobiliare autohtone
10.3. Particulariti ale dezvoltrii pieelor de capital din rile-membre ale CSI

10.1. Tendine manifestate pe pieele de capital: experiene internaionale

Elaborarea direciilor de dezvoltare a pieei de capital se bazeaz att pe studierea
retrospectiv a pieei, ct i pe starea actual a acesteia.
Piaa de capital, la orice etap de dezvoltare a economiei, identific unele direcii ale
evoluiei sale, traseaz anumite tendine.
Actualmente, principalele tendine ale pieei de capital globale sunt reprezentate de
urmtoarele direcii ale dezvoltrii sale:
Centralizarea i concentrarea capitalului;
Ascensiunea investitorilor instituionali;
Informatizarea;
Integrarea pieelor de capital i cooperarea internaional;
Globalizarea;
Implementarea inovaiilor financiare;
Securitizarea i penetrarea reciproc pe alte segmente ale pieei;
Dezintermedierea;
Reglementarea i dereglementarea;
Compartimentarea pieei secundare de capital i dezvoltarea pieelor secundare alternative.
Centralizarea capitalului, ca o tendin pe piaa de capital, reprezint un proces, determinat
de creterea economic, i const n acumularea continu a volumului de capital ntr-un singur
centru, prin contopirea mai multor capitaluri sau absorbia unui capital de ctre altul. Prin
intermediul emisiunii valorilor mobiliare are loc fuziunea capitalurilor private, ceea ce contribuie
la dezvoltarea noilor companii sau ramuri ale economiei naionale.
Concentrarea capitalului pe piaa de capital semnific acumularea capitalului sub forma
valorilor mobiliare n proprietatea unui numr relativ redus de persoane juridice. Se cuvine
menionat c concentrarea capitalului, sub forma valorilor mobiliare, la persoanele juridice are
loc prin asocierea capitalului temporar liber al persoanelor fizice, precum i al celor juridice, n
fondurile de investiii, companiile de asigurri, fondurile de pensii nestatale etc.
Ascensiunea investitorilor instituionali pe pieele de capital naionale, care dateaz cu anii
80, a condus la instaurarea acestora n calitate de principali actori, inclusiv pe pieele bursiere,
ponderea lor fiind n continu cretere. Astfel, la nivelul anilor 90, proporia dintre tipurile de
investitori pe piaa japonez era de 72% investitori instituionali, 24% particulari i 4%
investitori strini.
Procesele concentrrii i centralizrii pe piaa de capital se extind, de asemenea, i asupra
participanilor profesioniti. Aceast tendin se manifest prin: consolidarea organizaiilor

participanilor profesioniti; majorarea volumului capitalurilor gestionate; extinderea gamei

serviciilor prestate etc., precum i prin diminuarea numrului acestora n condiiile unei
concurene acerbe.
Informatizarea s-a remarcat ca o tendin de anvergur cu impact important asupra pieei
financiare.
Dezvoltarea computerizrii i telecomunicaiilor au contribuit la contopirea pieelor
financiare ale lumii ntr-un singur sistem mondial, n care o persoan individual sau un terminal
poate fi tot timpul la curent cu fluctuaiile de preuri pe pieele majore i poate executa schimburi
aproape instantaneu pe orice pia, poate reaciona prompt la modificrile pieei i lua decizii n
conformitate cu situaia existent.
n urma implementrii tehnologiilor avansate i softurilor n industria financiar,
participanii pe piaa financiar internaional au obinut posibilitatea de a atinge urmtoarele
obiective:
1. Creterea profitabilitii, n urma formrii unei viziuni mai complete asupra clienilor i
identificrii segmentului cel mai rentabil al clientelei;
2. Sporirea eficienei organizaionale, prin intermediul fluidizrii proceselor interne i
mbuntirii serviciilor prestate pentru clieni;
3. Administrarea riscului operaional i de credit prin aplicarea inovaiilor financiare i
utilizarea hedgingului etc.
Inovaiile tehnologice i progresele tehnologiei informaiei au determinat transformri
profunde i n domeniul pieelor de capital, mutaiile de referin remarcndu-se n segmentul
pieei secundare nc din anii '50.
Integrarea pieelor de capital naionale i cooperarea internaional reprezint o alt
tendin manifestat pe piaa de capital global, care este un proces de apropiere, interconexiune, contopire a capitalurilor diferitelor ri n procesul promovrii unor politici interstatale
privind utilizarea capitalului. n condiiile actuale ale economiei mondiale, aceast tendin se
manifest prin integrarea pieelor bursiere.
Integrarea pieelor bursiere din alte ri dezvoltate. nc din 2000, ca rspuns la noua burs
paneuropean, pe continentul american, s-a lansat ideea crerii unei piee mondiale, deschis nonstop. Colaborarea dintre New York Stock Exchange, Australian Stock Exchange, Tokyo Stock
Exchange, Mexico Stock Exchange i Sao Paulo Stock Exchange nsemna crearea unei piee care
s acopere ca avantaj de fus orar cea mai mare parte a globului. Capitalizarea bursier
estimat a pieei rezultate, innd cont de numrul societilor cotate pe aceste piee, ar fi depit
20.000 miliarde USD, reprezentnd peste 60% din capitalizarea bursier mondial. Ca i n cazul
pieei Euronext, se inteniona ca accesul investitorilor la titlurile dorite s fie realizat prin
intermediul pieelor bursiere naionale.
Globalizarea capitalului, ca o alt tendin important manifestat pe piaa de capital
global, constituie un proces de extindere a sferei de aplicare a capitalului n afara hotarelor rii,
transformarea celor mai mari monopoluri naionale n corporaii internaionale i transnaionale.
Astfel de corporaii asigur interconexiunea (convergena, penetrarea reciproc) capitalurilor
companiilor din diferite ri i impulsionarea procesului de internaionalizare continu a
capitalului pe plan mondial, n consecin, formndu-se o pia unic global de capital.
n ceea ce privete inovaiile financiare, ca tendin de dezvoltare a pieei de capital, este de
remarcat dezvoltarea extraordinar a derivatelor, care erau utilizate de participanii pieei
financiare ca instrumente de asigurare mpotriva riscului financiar, dar i ca mijloc de speculaie.

Inovarea financiar, n mare parte, a fost stimulat de apariia unor actori instituionali, precum
fondurile de pensii i alte fonduri de investiii, care se aflau n cutare de investiii ct mai
rentabile pentru sutele de miliarde de dolari avute n administrare. Apariia acestor actori
instituionali s-a combinat cu atracia exercitat de noile piee pieele n formare, care ofereau
oportuniti reale de investiii.
Securitizarea i penetrarea pe altele segmente ale pieei reprezint o alt tendin
manifestat cu pregnan pe pieele de capital.
Securitizarea poate fi definit drept transformarea activelor cu grad sczut de lichiditate n
active negociabile. Aceast transformare, nsoit de transferul activelor pe pia nu are loc n
mod direct, ci prin intermediul unor entiti. Alturi de entitile amintite, la securitizare particip
societatea care cedeaz activele financiare, denumit originator, sponsor sau cedent, i
investitorii. Principalele scheme, conform crora au loc respectivele transformri, sunt numite
n .literatura de specialitate pass-through i paythrough.
O alta tendin n dezvoltarea pieei de capital este cunoscut sub denumirea de
dezintermediere (de la disintermediation: dis lichidarea, eliminarea unui lucru i
intermediation care se afl ntre, n mijlocul proceselor). Astfel, acest proces semnific
tranziia dintr-o stare n alta.
Astfel, dereglementarea pe piaa de capital internaional, ca una din tendinele manifestate
pe piaa de capital, semnific eliminarea controalelor impuse de guvern operaiunilor pe pia.
Un bun exemplu, n acest sens, l constituie eliminarea unor bariere de intrare i de ieire de
pe majoritatea pieelor naionale de capital, cum ar fi, de exemplu, eliminarea controalelor
schimburilor valutare i libera circulaie a capitalurilor ntre ri.
Dereglementarea, conform unei definiii de specialitate, semnific eliminarea controalelor
impuse de guvern operaiunilor pe pia (n general), innd cont c unele dintre ele sunt
duntoare economiei.
Conceptul de dereglementare nu are ca semnificaie, n fapt, renunarea (cel puin n
totalitate) la reglementri. Pieele de capital rmn, n continuare, reglementate, guvernate de legi
i regulamente, ele fiind piee organizate. n acest sens, o legislaie clar, complet i stabil n
domeniu este binevenit, reprezentnd chiar o premis necesar pentru asigurarea dezvoltrii
ulterioare a pieelor de capital.
Compartimentarea pieei secundare de capital i dezvoltarea pieelor secundare alternative
reprezint o alt tendin important n evoluia pieelor de capital. Dezvoltarea pieelor de
capital secundare alternative a luat amploare ncepnd cu anii '80. Ea poate fi explicat prin
preocuparea autoritilor pentru rezolvarea problemelor de finanare cu care se confrunt (i se
confrunt nc), n special, ntreprinderile mici i mijlocii (IMM) sau cele nou-nfiinate, care nu
ndeplinesc condiiile cotrii pe principala pia secundar (cea oficial bursa de valori).
10.2. Tendine manifestate pe piaa de capital a Republicii Moldova. Evoluia pieei
valorilor mobiliare autohtone (desinestatator)
Importana pieei de capital n buna funcionare a mecanismului economiei de pia este de
necontestat. n economiile n tranziie ctre o economie de pia, precum este i cazul Republicii
Moldova, piaa de capital este chemat s-i aduc contribuiile la depirea greutilor inerente
perioadei respective, n scopul realizrii celor dou obiective majore, general valabile: finanarea
activitii economice i asigurarea mobilitii capitalului pe principii de eficien economic i
minimizare a riscului investiional.

Practic, toate tendinele care se manifest pe piaa de capital global se manifest i pe piaa
valorilor mobiliare a Republicii Moldova, doar c unele dintre acestea se manifest mai relevant
(concentrarea i centralizarea capitalului; reglementarea i dereglementarea pieei de capital;
informatizarea pieei de capital), altele mai puin (ascensiunea investitorilor instituionali pe
pieele de capital; implementarea inovaiilor financiare; integrarea pieei de capital i
cooperarea internaional, compartimentarea pieei secundare de capital i dezvoltarea pieelor
secundare alternative etc.).
n Republica Moldova, procesele de ............
10.3. Particulariti ale dezvoltrii pieelor de valori mobiliare
din rile-membre ale CSI
Dezvoltarea cu succes a pieelor de valori mobiliare naionale se datoreaz studierii
tendinelor globale. Aceasta impune cerine noi referitoare la sistemul de reglementare de stat i
necesit o evaluare profund a calitii deciziilor adoptate. Respectivele cerine pot fi satisfcute
n temeiul unei strnse cooperri dintre toate autoritile de reglementare de stat a pieei valorilor
mobiliare.
Starea general a pieelor bursiere din rile CSI, la sfritul primului deceniu al secolului
XXI, a fost caracterizat de diminuarea lichiditii, limitarea accesului la resursele de credit i
cele investiionale, creterea costurilor de mprumut, agravarea situaiei financiare a multor
emiteni, reducerea costului valorilor mobiliare, tranzacionate pe pieele bursiere naionale i, n
consecin, reducerea capitalizrii pieei de aciuni ...............