Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi

Burse de Valori

PIEŢE DE CAPITAL

CURS 13. EFICIENTA PIETELOR

DE CAPITAL

Asist. univ. drd. Alina GRIGORE

Catedra de MONEDĂ
 EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL
- EFFICIENT HYPOTHESIS MARKET
(EHM)
 Piaţa de capital eficientă – caracterizată de faptul că preţul
instrumentelor financiare se ajustează rapid pe măsură ce noi informaţii
apar pe piaţă.
 Prin urmare, preţurile curente ale instrumentelor reflectă toate informaţiile
legate de instrumentele financiare.

 Ipoteze:
1. Un număr ridicat de participanţi de pe piaţă, ce au drept scop maximizarea
profitului, analizează şi evaluează în mod independent instrumentele
financiare.
2. Informaţiile noi privind instrumentele financiare apar pe piaţă în mod
aleator, iar anunţurile despre instrumente sunt independente.
3. Investitorii ajustează preţurile instrumentelor pentru a reflecta noile
informaţii.
 EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL
 Ipoteza “random walk” modificările preţului apar aleator.

 Eugene Fama (1970): Efficient Capital Markets: A Review of

Theory and Empirical Work, The Journal of Finance.
 Eugene Fama (1991): Efficient Capital Markets II, The Journal of
Finance

 Potrivit Fama, eficienţa pieţelor poate fi descrisă în 3 forme:

1. Eficienţa în formă slabă;
2. Eficienţa în formă semi-puternică;
3. Eficienţa în formă puternică.
RANDOM WALK
 Informaţiile noi privind instrumentele financiare apar pe piaţă
în mod aleator, iar anunţurile despre instrumente sunt
independente.

 Prin definiţie, noile informaţii nu pot fi previzionate.

o De aceea, preţurile acţiunilor care se modifică pe măsură ce

apar noi informaţii pe piaţă nu pot fi previzionate.

 Preţul acţiunilor urmează un proces random walk, ceea ce

ilustrează faptul că evoluţia preţurilor este aleatoare şi
impredictibilă.
PROCESE DE TIP RANDOM WALK

Pi , t + 1 = Pi , t + ε i , t + 1

Pi , t +1 = µ + Pi , t + ε i , t +1
PROCESE DE TIP RANDOM WALK.
EXEMPLIFICARE
 Presupunem ca investiţia iniţială este de 100 RON. La sfârşitul unei luni, rentabilitatea
investiţiei este determinată prin aruncarea unei monede. Astfel,
 dacă prin aruncarea monedei se obţine cap – rentabilitatea investiţiei este 4%;
 dacă prin aruncarea monedei se obţine pajură – rentabilitatea investiţiei este -2%.

Cap
112.46
Cap RON
108.14
RON Pajură
Cap 105.98
RON
104
RON Cap
105.99
Pajură RON
101.92
100
RON Pajură
99.88 RON
RON
Cap
105.99
Cap RON
101.92
RON Pajură
Pajură 99.88 RON
98 RON
Cap
Pajură 99.88 RON
96.04 RON
Pajură
94.12 RON
RANDOM WALK

Pi , t + 1 = Pi , t + ε i , t + 1
IPOTEZELE PIEŢEI EFICIENTE (EHM)
 Într-o piaţă eficientă, ajustarea preţului unui instrument:
 poate fi imperfectă,
 un nou echilibru,
 este un indicator nedeplasat.

Preţ Data
acţiune anunţului Supra-reacţie

Sub-reacţie

 Într-o piaţă eficientă, preţul unui instrument financiar trebuie să reflecte riscul său, cu
alte cuvinte este un instrument corect evaluat.
 Prin urmare, toate instrumentele financiare ar trebui să se situeze pe dreapta SML.
Timp
EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL

1. Eficienţa în formă slabă:

 Preţul curent al unei acţiuni reflectă toate informaţiile disponibile pe
piaţă, în care se includ preţurile din trecut, rentabilităţile
instrumentelor, volumul, tipul pieţei (odd-lot, tranzacţionarea pe
blocuri, ş.a.).
 Dacă preţurile curente reflectă deja rentabilităţile trecute, această
ipoteză implică faptul că nu există nicio relaţie între rentabilităţile
trecute şi rentabilităţile viitoare.
 Potrivit eficienţei în formă slabă, nu există o regulă de tranzacţionare
prin care o persoană să cumpere sau să vândă un instrument financiar
folosind rentabilităţile din trecut.

2. Eficienţa în formă semi-forte:

 Preţurile instrumentelor se ajustează rapid la toate informaţiile
publice.
 Include forma slabă a eficienţei, întrucât toate informaţiile legate de
piaţă sunt publice.
 Informaţii publice includ: informaţii ce ţin de piaţă şi informaţii ce
nu ţin de piaţă.
EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL

2. Eficienţa în formă semi-forte:

 Informaţiile referitoare la piaţă se referă la preţul acţiunii, randamentele
acestora, volumul.
 Informaţiile privind companiile listate includ anunţurile acestora privind
profiturile şi dividendele, indicatorul PER (P/E), randamentul dividendului,
raportul preţ de piaţă-valoare contabilă, splitări ale acţiunilor, ştiri privind
economia şi ştiri politice.
 Investitorii ce decid să tranzacţioneze în funcţie de noile
informaţii, după ce acestea devin publice, ar trebui să nu
obţină profituri foarte mari (decât o anumită medie), ţinând
seama şi de costurile de tranzacţionare. De ce? Întrucât
preţul instrumentelor reflectă deja toate informaţiile noi ce
sunt publice.
3. Eficienţa în formă forte:
 Preţul unei acţiuni reflectă atât informaţii publice cât şi informaţii
private.
 Niciun grup de investitori nu are acces la informaţii privilegiate
privind preţurile instrumentelor financiare.
 Niciun grup de investitori nu poate obţine profituri foarte mari
(abnormal profits).
 EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL
Prin urmare, eficienţa în formă forte
include eficienţa în formă slabă şi
eficienţa în formă semi-forte.

Toate informaţiile

Implicaţii ale EHM:

Regulile de tranzacţionare nu
sunt de utile;
Deci, comportamentele “How to
Beat the Market” nu sunt utile;
EHM nu implică faptul că media,
varianţa şi covarianţa
instrumentelor financiare nu pot
fi previzionate, ci faptul că
investitorii nu pot realiza profituri
(mari) bazându-se pe aceste
previziuni.
 TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SLABĂ
 2 tipuri de teste:
 Teste statistice de independenţă între randamente ;
 Teste pentru analiza tehnică.

A. Teste de independenţă:
1. Testul de autocorelare a randamentelor – pieţele de capital sunt
eficiente dacă nu există corelaţii pozitive sau negative între
randamente de ordinul 1, 2, 3... ş.a.m.d.
Corelaţie de ordinul 1 indică o dependenţă a randamentului din
prezent (azi) de cel din trecut (ieri);

Evidenţe empirice pro-eficienţă Evidenţe empirice contra-eficienţă

Pe perioade scurte de timp Unele studii arată că există corelaţii

(1 zi, 4, 9, 16 zile) nu există puternice între portofoliile de acţiuni
corelaţii între randamenteleale firmelor mici (cu capitalizare
acţiunilor. bursieră mică).
 TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ
SLABĂ
A. Teste de independenţă:
2. Teste Runs (Wald - Wolfowitz). Un eveniment de tip run apare atunci când
două randamente consecutive cu acelaşi semn.
Exemplu:
Preţ 3 3.5 3.7 3.30 3.23 3.10 3.00 3.45 3.55
Modificare + + - - - - + +

Se compară numărul de evenimente run cu o valoarea tabelată.

Evidenţe pro-eficienţă Evidenţe contra-eficienţă

Aplicând Teste runs pe preţurileDa. Unele acţiuni de la NYSE.
acţiunilor se respectă independenţa
între preţurile din prezent şi cele din
trecut.
A. Teste pentru analiza tehnică.

Scop: testele statistice prea rigide

 verifică în ce măsură prin analiza tehnică se obţine sistematic o previzioare
corectă a evoluţiei cursului acţiunilor
 Cei care utilizează analiza tehnică şi adoptă reguli de tranzacţionare nu
obţin profituri mai mari decât cei ce tranzacţionează fără reguli (o simplă
politică de cumpărare-vânzare).
 TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-
FORTE
 Nu se pot previziona randamentele viitoare folosind randamentele trecute
sau utilizând informaţia publică existentă pe piaţă.
 Modificările randamentelor se mai numesc abnormal return, întrucât
un investitor obţine un randament prea mare în raport cu riscul
asumat:
ARit = Rit – E(Rit)
E(Rit) – rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar, determinată prin modelul CAPM.

A.Teste privind previzionarea randamentelor

o Într-o piaţă este eficientă, cea mai bună estimaţie a randamentelor viitoare
este reprezentată de randamentele istorice pe termen lung.
o Teste pe termen scurt (1-6 luni) şi teste pe termen lung (1-5 ani).
o Pe termen scurt nu se pot previziona randamentele, însă pe termen lung da.
o Folosind ca proxy pentru prima de risc a acţiunii, randamentul dividendului s-a
gasit o relaţie pozitivă între D/P şi randamentul viitor al unei acţiuni.
o Puterea predictivă a testului creşte pe măsură ce orizontul de timp este mărit.
o În periodele de declin economic un randament mare al dividendului arată
faptul că investitorii aşteaptă să obţină un randament al acţiunii mare. Deci,
rentabilităţile cerute vor fi mai mari decât riscul asumat (abnormal).
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-FORTE

B. Raportarea trimestrială a profiturilor

 Se testează pornind de la firmele care au înregistrat profituri
trimestriale diferite de cele aşteptate.
 Potrivit acestui test se înregistrează randamente mari (abnormal) dupa
13 şi 26 de săptămâni de la anunţul unor profituri neaşteptate (mai
mult de 80% din trendul preţurilor se explică pe baza profiturilor
neaşteptate).
 Deci, preţurile titlurilor nu se ajustează rapid în urma anunţurilor legate
de profituri neaşteptate, ceea ce înseamnă că aceste evenimente pot fi
folosite pentru a previziona rentabilităţile, deci nu susţine EHM.
C. Anomalii prin care investitorii pot previziona randamentele
acţiunilor
1. Efectul de ianuarie
Firmele care au înregistrat pierderi în timpul anului, au înregistrat un
volum de tranzacţionare ridicat (abnormal) în decembrie şi randamente
mult mai mari în luna ianuarie (abnormal).
2. Efectul de week-end
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-
FORTE
 TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-
FORTE
3. Price-Earnings ratio (P/E)
Companiile cu un PER mai mic sunt mai performante decât cele cu un PER mai
mare.
4. PEG ratio
 Raportul dintre PER şi rata de creştere a profiturilor unor firme (G -
growth).
 Acţiunile cu un PEG mic (<1) indică abnormal returns
 Rezultatele sunt mixte, indică anomalii întrucât pe baza datelor publice se
determină rentabilităţi mai mari (abnormal returns). Alte studii arata că nu
există o relaţie între PEG şi randamente.
5. Mărimea unei companii
 Pe perioade de la 20-35 ani, s-a constatat că firmele mici (capitalizarea
bursieră mică) obţin rentabilităţi mai mari decât firmele mari.
 Anomalie datorată şi faptului că acţiunile firmelor mici se tranzacţionează
mai puţin şi atunci riscul şi rentabilitatea nu sunt evaluate corect.
6. Book Value Market Value ratio
 Relaţie pozitivă între raportul valoare contabilă-preţ şi
randamentele viitoare (conflict EHM).
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-FORTE

7. Evenimente:
a. Splitări (nu există modificări semnificative ale preţurilor datorate splitărilor)
b. IPO (ajustarea rapidă a preţului în prima zi de tranzacţionare susţine eficienţa în formă
semiforte)
c. Ştiri legate de economie şi evenimente neaşteptate (studiile indică faptul că nu există
un impact sau acesta persistă pe piaţă decât în prima zi de la anunţ, susţin EHM)
d. Anunţarea unor schimbări a metodologiei contabile de gestiune a comapniilor (susţin
EHM)
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ FORTE
 O piaţă eficientă în forma forte presupune ajustarea preţurilor
rapidă la noile informaţii publice, în condiţiile în care niciun
grup de investitori nu are acces la informaţii private.

 Testarea se realizează pe tipuri de grupuri de investitori:

 angajaţii corporaţiilor (corporate insiders) sunt obligaţi să raporteze
lunar autorităţii de reglementare tranzacţiile de cumpărare-vânzare cu
acţiunile corporaţiei respective;
Studiile autorilor, Jaffe, Seyhun, Givolty şi Palmon, indică tendinţa de
creştere a preţurilor acţiunilor atunci când “insiderii” le achiziţionează îm
mod repetat, respectiv de scădere atunci când aceştia le vând.

Susţin EHM
 analiştii financiari (se urmăreşte dacă o acţiune pe care un analist o
recomandă este purtătoare de randamente mari – abnormal returns);
 managerii de fonduri întrucât nu deţin informaţii din interiorul firmei
aceştia nu realizează profituri mari – abnormal profits.
?ÎNTREBĂRI?
1. Ce înţelegeţi prin eficienţa pieţelor de capital şi care sunt ipotezele
unei pieţe eficiente?
2. Exemplificaţi cazuri de anomalii (ce nu susţin) ale eficienţei în
formă semi-forte.
3. Presupunem că X şi Y sunt două portofolii diversificate, iar rata
activului fără risc este 8%.

Portofoliu Rentab. Aşt. Beta

X 14% 1
Despre portofoliileY X şi Y se afirmă:
10% 0.25

a) Sunt în echilibru;
b) Oferă oportunităţi de arbitraj;
c) Sunt subevaluate;
d) Sunt evaluate corect.