Piețe de Capital – Note de curs 

2.2. Rentabilitatea si riscul unui portofoliu de active financiare

În secţiunea anterioară a acestui capitol s-a arătat cum putem măsura

rentabilitatea anticipată şi riscul unei acţiuni folosind media, respectiv deviaţia
standard. Pentru a măsura riscul s-au mai folosit coeficientul de variaţie şi
semivarianţa, însă în cele ce urmează, ne vom limita doar la deviaţia standard. În
această secţiune vom arăta cum putem extinde această abordare pentru a măsura
rentabilitatea şi riscul unui portofoliu, începând cu cazul simplu al unui portofoliu
format doar din două active, după care vom generaliza pentru N active. De
asemenea, vom considera pentru început că toate activele din portofoliu sunt active
riscante, urmând să analizăm portofoliile ce includ şi active fără risc (spre exemplu,
obligaţiuni emise de stat).

2.2.1. Determinarea mediei şi a varianţei unui portofoliu din două active

Vom defini portofoliul format din acţiunea A şi acţiunea B ca un vector

[wA, wB] unde wi reprezintă ponderea investită în activul i, cu condiţia wA + wB = 1.
Observaţi că numai cu două active se pot forma o infinitate de portofolii, întrucât se
pot forma o infinitate de combinaţii (wA, wB) astfel încât suma lor să fie 1.
Dacă E(RA) şi E(RB) reprezintă rentabilitatea anticipată a activului A,
respectiv B, atunci rentabilitatea anticipată pentru un portofoliu (să-i spunem P),
format din cele două active va fi o medie ponderată a randamentelor aşteptate
pentru fiecare activ unde ponderile sunt wA respectiv wB. Cu alte cuvinte, dacă o
persoană investeşte o pondere wA dintr-o anumită sumă, în acţiunea A, ce are un
randament anticipat de E(RA), şi o pondere wB (unde wB = 1-wA) în acţiunea B ce are
un randament anticipat de E(RB), atunci randamentul aşteptat pentru portofoliul
format din cele două acţiuni va fi calculat astfel:
· · .

Ţinând cont de proprietăţile varianţei se poate arăta că riscul unui portofoliu se

determină astfel:
· · · · · .

unde σP2 reprezintă varianţa portofoliului , σA2 - varianţa acţiunii A, σB2 - varianţa
acţiunii B, σP - deviaţia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului), iar σAB –
covarianţa dintre activul A şi B. Covarianţa se calculează astfel:

1 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

· .

Observaţi că dacă se calculează covarianţa dintre un activ cu el însuşi se obţine

varianţa acestuia, adică σAA = σA2 respectiv σBB = σB2. O covarianţă pozitivă arată că
randamentele celor două active tind să se modifice în aceeaşi direcţie. O covarianţă
negativă indică o tendinţă a randamentelor a două active de a evolua în sens opus
(altfel spus, când randamentul unui activ creşte, de obicei, randamentul celuilalt
scade).

Din relaţia (2.16) se observă că pe măsură ce covarianţa scade, riscul portofoliului

scade şi el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a
înţelege mai bine acest aspect să considerăm următorul exemplu.

Exemplul 10: Să considerăm următoarele randamente istorice pentru două acţiuni

A şi B:

RA (%)  2  ‐3  2 ‐3 ‐1 2 3 ‐2  5  ‐3

RB (%)  3  ‐1  ‐2 4 ‐1 1 ‐3 2  ‐1  2

Randamentul anticipat pentru fiecare acţiune este:

1
· 2 3 2 3 1 3 0.2 %
10
1
· 3 1 2 4 1 2 0.4 %
10
Riscul (calculat prin deviaţia standard ) pentru fiecare acţiune este:
1
2 0.2 3 0.2 3 0.2 2.9364 %
10 1

1
3 0.4 1 0.4 2 0.4 2.3190 %
10 1
Covarianţa dintre randamentul acţiunii A şi B este:
2 0.2 · 3 0.4 3 0.2 · 1 0.4 3 0.2 · 2 0.4
10 1
3.20
Dacă se investeşte o pondere de 30 % în A şi restul de 70% în B atunci rentabilitatea
şi riscul portofoliului sunt:
0.3 · 0.2 0.7 · 0.4 0.34%

0.3 · 2.9364 0.7 · 2.3190 2 · 0.3 · 0.7 · 3.20 2.067

√2.067 1.4377 %

2 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Din exemplul 10 se observă că dacă s-ar investi doar în acţiunea A riscul

asumat va fi de 2.9364%, dacă s-ar investi doar în acţiunea B atunci riscul asumat
va fi de 2.3190%. Prin diversificare, adică prin formarea unui portofoliu cu cele două
acţiuni riscul asumat se reduce la 1.4377%. Evident că dacă schimbăm ponderile
investite în cele două active se va schimba şi riscul portofoliului, dar el va rămâne
întotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale
ale celor două acţiuni (această afirmaţie va fi demonstrată mai jos! ).

La fel ca şi varianţa, covarianţa se exprimă în „procente la pătrat” şi este

greu de interpretat. Spre exemplu, este incert în ce măsură o covarianţă de - 3.20,
cât am obţinut în exemplul anterior, înseamnă o legătură puternică sau una slabă!
De aceea se preferă un alt indicator ce derivă din covarianţă şi anume, coeficientul
de corelaţie (ρ), ce se calculează astfel:

, .
·

Spre deosebire de covarianţă a cărei valoare variază în intervalul ∞, ∞ ,

coeficientul de corelaţie ia valori doar în intervalul [-1, 1]. Dacă atinge limita
superioară (ρ = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adică, ori de
câte ori RA creşte, RB creşte şi el). Dacă atinge limita inferioară (ρ = -1), atunci
randamentele sunt perfect negativ corelate (când RA scade, RB creşte). În cazul în
care randamentele sunt independente, covarianţa lor este zero şi prin urmare
coeficientul de corelaţie este tot zero (ρ = 0), adică randamentele sunt necorelate.

Figura 2.8. Randamente perfect corelate vs. necorelate

3 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Dacă ρ = 1, într-o reprezentare grafică de coordonate RA0RB („scatter plot”)

randamentele sunt pe o dreaptă cu o pantă pozitivă (vezi figura 2.8). Pentru a vedea
acest lucru, vom scrie că:

· .
adică pornim de la ipoteza că randamentele sunt aşezate de-a lungul unei drepte de
pantă b > 0. Aplicând operatorul de medie şi varianţă vom obţine:

· .

· .

Substituind (2.20) şi (2.21) în formula de calcul a covarianţei (2.18) se obţine:

· · ·
· .

Înlocuind (2.21) şi (2.22) în formula coeficientului de corelaţie (2.19) se determină

că:

·
1
·

Similar se poate vedea că dacă randamentele sunt perfect negativ corelate ele sunt
aşezate pe o dreaptă cu o pantă negativă, iar coeficientul de corelaţie este -1.
În realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv şi nici perfect negativ
corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat în figura 2.9 unde au fost simulate pe
rând randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaţie de 0.72) şi
randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0.80).

Figura 2.9. Randamente pozitiv / negativ corelate

a). Randamente pozitiv corelate (ρ = 0.72)

4 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

b). Randamente negativ corelate (ρ = - 0.80)

Folosind relaţia (2.19), varianţa portofoliului se poate rescrie astfel:

· · · · · · · .

Se observă că pe măsură ce coeficientul de corelaţie scade, riscul

portofoliului scade şi el. Cu cât coeficientul de corelaţie este mai mic cu atât este
mai puternic efectul diversificării asupra reducerii riscului. În cazul extrem când
ρ = -1, varianţa portofoliului devine:

· ·

Iar deviaţia standard (riscul) devine:

| · · |

In celălalt caz extrem, când ρ = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate) riscul
portofoliului devine:

· ·

adică diversificarea nu are niciun efect asupre riscului, deoarece riscul este în acest
caz egal cu media ponderată a riscului celor două active. Într-o altă ordine de idei,
în funcţie de coeficientul de variaţie, riscul unui portofoliu de două active poate fi
maxim wA · σA wB · σB , şi minim |wA · σA wB · σB | (vezi figura 2.11) .

Concluzie: Deşi rentabilitatea unui portofoliu este egală cu media ponderată a

rentabilităţilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel
mult egal cu media ponderată a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon
fiind atins în cazul mai puţin realist al unui coeficient de corelaţie de 1.

5 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

2.2.2. Relaţia risc – rentabilitate. Portofolii eficiente

S-a arătat mai sus că rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de două active,
se determină conform relaţiilor (2.15) şi (2.17), adică:

· ·

unde:
· · · · · · ·

După ce se aleg cele două acţiuni A şi B, valorile E(RA), E(RB), σA, σB şi ρAB devin
fixate. Ceea ce rămâne de stabilit sunt ponderile wA, wB (structura portofoliului). În
funcţie de aceste ponderi se determină rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Schimbând structura portofoliului, evident se vor modifica şi riscul şi rentabilitatea
acestuia. Cu doar două active putem construi o infinitate de portofolii şi prin
urmare se pot determina o infinitate de combinaţii risc – rentabilitate. Din punct de
vedere geometric relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii de active riscante este
o hiperbolă (vezi figura 2.10).

Exemplul 11: Să considerăm un portofoliu format din două acţiuni A şi B.

Rentabilitatea anticipată a acţiunii A este de 50%, iar a acţiunii B de 10%. Varianţa
pentru A este de 50%, varianţa pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaţie de -0.5.

Cu aceste acţiuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu şi riscul (deviaţia standard) folosind relaţiile (2.15) şi
(2.17). Rezultatele sunt ilustrate în tabelul următor:

Nr. portofoliu  wA  wB  risc  Var(Rp)  E(Rp) 

1   0  1  0.547723 0.3 0.1 
2  0.1  0.9  0.461674 0.213143 0.14 
3  0.2  0.8  0.387340 0.150032 0.18 
4  0.3  0.7  0.332667 0.110667 0.22 
5  0.4  0.6  0.308299 0.095048 0.26 
6   0.4158  0.5842  0.307819 0.094753 0.2663 
7  0.5  0.5  0.321209 0.103175 0.3 
8  0.6  0.4  0.367489 0.135048 0.34 
9  0.7  0.3  0.436655 0.190667 0.38 
10  0.8  0.2  0.519646 0.270032 0.42 
11  0.9  0.1  0.610854 0.373143 0.46 
12   1  0  0.707107 0.5 0.5 

6 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Conform rezultatelor prezentate în tabel, dacă se investeşte 10% în A şi 90% în B se

obţine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46.16%, dacă se investeşte 50% în A
şi 50% în B rentabilitatea medie este de 30% iar riscul de 32.12% ş.a.m.d.

Observaţi că pe măsură ce rentabilitatea creşte, riscul scade până la un punct după

care creşte. În cazul de faţă, riscul minim ce se poate asuma este de 30.78% şi
corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41.58% în A şi
restul de 58.42 % în B1. Relaţia risc – rentabilitate pentru exemplul nostru este
ilustrată grafic în figura 2.10. Punctele din capetele curbei corespund investiţiilor
doar într-un singur activ, iar vârful hiperbolei corespunde portofoliului de risc
minim (notat cu V).

Figura 2.10. Relaţia risc - rentabilitate

Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepţia

portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu
acelaşi risc dar cu o rentabilitate mai mare, adică portofoliile de pe curba VA
(inclusiv V). Spunem că portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, şi că
acestea din urmă sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci un investitor
raţional ar alege doar portofolii de pe curba VA. In funcţie de aversiunea sa la risc
va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dacă doreşte să
obţină o rentabilitate medie ridicată va trebui să investească în portofoliile mai
riscante (precum 10 şi 11), dar dacă aversiunea sa la risc este mare va prefera
portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7, 8).

                                                            
1
 Structura portofoliului de risc minim se determină minimizând riscul (funcția varianței portofoliului) cu 
· ·
constrângerea wA+wB=1. Astfel se determină că   , iar wB=1‐wA. 
· · ·

7 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Concluzie: Între riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu
risc există o relaţie direct proporţională (dacă rentabilitatea anticipată creşte, atunci
creşte şi riscul asumat) şi neliniară. Această concluzie la care s-a ajuns este
generală, în sensul că ea este valabilă şi pentru portofoliile formate din mai multe
active cu risc.

Din relaţia 2.24 s-a observat că pe măsură ce scade coeficientul de corelaţie,

scade şi riscul portofoliului. Oare cum se modifică relaţia risc - rentabilitate din
figura 2.10 pentru diferite valori ale coeficientului de corelaţie ? Răspunsul la
această întrebare este ilustrat în figura 2.11.

Figura 2.11. Relaţia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui ρ

Folosind datele din exemplul 11 referitoare la rentabilitatea şi riscul

acţiunilor A şi B, s-au recalculat rentabilitatea şi riscul pentru fiecare portofoliu
folosind 5 valori diferite pentru coeficientul de corelaţie. Relaţia risc - rentabilitate
pentru ρ = - 0.5 este aceeaşi cu cea din figura 2.10. Pe măsură ce ρ scade, pentru o
rentabilitate fixată, riscul devine mai mic. De asemenea, observaţi că rentabilitatea
unui portofoliu nu se modifică la modificarea coeficientului de variaţie, ci doar
riscul. Spre exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se află la nivelul unei
rentabilităţi de 26.63%, pe măsură ce ρ se reduce riscul său scade chiar până la
zero.
Prin diversificare, spunem că riscul se reduce, iar figura 2.11 indică faptul că
gradul diversificării este influenţat de coeficientul de corelaţie. Pentru a înţelege
mai bine ce înseamnă acest lucru să considerăm un investitor care iniţial a investit
doar în acţiunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%.
Mai târziu, află că „prin diversificare riscul se reduce”, şi prin urmare decide să
investească şi în acţiunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat în

8 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

figura 2.11 prin cel de-al treilea punct sub A). Rentabilitatea portofoliului său este
de 38%, iar riscul depinde de coeficientul de corelaţie dintre cele două acţiuni: dacă
ρ = 0.5 riscul scade de la 70% la 60%, dacă ρ = 0 riscul scade la 52%, dacă ρ = -0.5
riscul scade la 44%, iar dacă ρ = -1 riscul scade la 33%. Deci cu cât coeficientul de
corelaţie este mai mic, cu atât scăderea riscului (ca efect al diversificării) este mai
mare.

Prin definiţie, un portofoliu este eficient (sau optim) dacă nu există un alt
portofoliu cu aceeaşi rentabilitate şi un risc mai mic, sau nu există un alt portofoliu
cu acelaşi risc şi o rentabilitate mai mare.
Conform acestei definiţii, dacă pe piaţă ar exista doar cele două active A şi B,
atunci portofoliile 7, 8, 9, 10, 11, 12 (A) din figura 2.10 sunt portofolii eficiente. Dacă
extindem analiza noastră la 4 active cu risc, portofoliile aflate pe curba AV nu vor
mai fi neapărat toate eficiente. Pentru a ilustra această idee, să considerăm alte
două active cu risc C şi D. Rentabilitatea anticipată a lui C să presupunem că este
de 60% iar pentru D de 5%. De asemenea să presupunem că C are o varianţă de
55%, D de 30%, iar coeficientul de corelaţie dintre ele să fie de -0.3. Cu aceste două
active se pot forma o infinitate de portofolii ce sunt ilustrate în figura 2.12 pe curba
CWB, unde W este portofoliul de risc minim.
Figura 2.12. Portofolii eficiente

Conform discuţiei anterioare, este evident faptul că portofoliile de pe curba

VB respectiv WD sunt ineficiente. In plus, se observă că portofoliile de pe IA sunt
dominate de cele de pe IC; la fel putem spune despre portofoliile de pe IW că sunt
dominate de cele de pe IV. Deci portofoliile 10, 11, 12 care erau iniţial eficiente
(când am presupus că pe piaţă există doar acţiunile A şi B), acum sunt dominate de
portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urmă au o rentabilitate aşteptată mai
mare pentru acelaşi nivel de risc asumat.

9 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Fără o analiză mai complexă decât cea de până acum, nu putem spune dacă
portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar că ele domină
portofoliile de pe IA respectiv IW. Portofoliile din figura 2.12 au fost construite
numai cu două active riscante: curba AVB combină acţiunile A şi B, iar curba CWD
combină doar acţiunile C şi D. Există posibilitatea ca prin combinarea celor patru
active cu risc (adică formarea de portofolii utilizând nu doar două acţiuni, ci toate
patru) să se obţină portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina
portofoliile eficiente trebuie să determinăm relaţia risc – rentabilitate similară celei
din figura 2.10 folosind toate activele cu risc existente. Mulţimea portofoliilor
eficiente formate doar din active cu risc se numeşte frontiera Markowitz. Modul
în care se determină această frontieră va fi discutat în secţiunea 2.2.4. Spre
exemplu dacă pe piaţă ar exista doar acţiunile A şi B, atunci curba VA din figura
2.10 s-ar numi frontieră Markowitz.

2.2.3. Relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu

risc şi un activ fără risc

În continuare vom menţine ipoteza că pe piaţă există doar două active, dar
vom consideră că unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ fară risc îl
reprezintă titlurile emise de stat. În cazul în care se poate considera că statul este o
entitate asupra căreia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile
(dobânzi, rate, anuităţi) generate de un titlu emis de stat sunt certe.

Spre exemplu, să considerăm un bilet de trezorerie emis emis cu discount ce

în prezent este tranzacţionat pe piaţă la preţul de 950 u.m. şi care la scadenţă (să
presupunem, 3 luni) va fi răscumpărat la valoarea nominală de 1000 u.m. Dacă un
investitor cumpără în prezent acest titlu la 950 u.m. şi îl păstrează până la
scadenţă, atunci el va obţine un câstig sigur de 50 u.m. pentru că va obţine cu
certitudine peste 3 luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest
plasament fictiv este de 5,26% pe 3 luni ((1000-950)/950). În secţiunea 2.1. când
analizam rentabilitatea activelor riscante, se specifica o anumită distribuţie pentru
randamentele viitoare posibile, iar media distribuţiei reprezenta randamentul
aşteptat. În cazul activului fără risc, nu mai este nevoie să specificăm astfel de
distribuţii, deoarece există doar un singur randament viitor şi acesta este cert (în
exemplul biletului de trezorerie, se obţine un randament de 5.26% cu o probabilitate
de 100%).
Prin urmare, dacă notăm randamentul activului fară risc cu rf atunci putem
scrie că:
.

10 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Intuitiv, dacă activul este fără risc atunci varianţa, respectiv deviaţia
standard va fi zero. Statistic, dacă randamentului viitor i se asociază o singură
valoare atunci el este o constantă, iar varianţă dintr-o constantă este zero. In
concluzie:

De asemenea, covarianţa dintre activul cu risc şi activul fară risc este tot zero:

, .

Dacă formăm un portofoliu din activul fără risc şi un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea şi riscul acestui portofoliu vor fi:

· · .

· .

În secţiunea 2.2.2 s-a arătat că pentru un portofoliile formate numai din

active cu risc, între risc şi rentabilitate există o relaţie neliniară. Se poate arăta
uşor că în cazul în care includem un activ fără risc, relaţia risc – rentabilitate
devine liniară. Se observă că panta relaţiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de
structura portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculează mai întâi
modificarea rentabilităţii în raport cu w:

cât şi modificarea riscului în raport cu w:

În consecinţă panta relaţiei risc - rentabilitate este:

⁄
.
⁄

Se observă că panta este invariabilă în raport cu structura portofoliului şi deci

relaţia risc - rentabilitate este liniară. Din 2.28 şi 2.29 se poate observa că pentru
w = 0, se obţine σP = 0 respentiv E(RP) = rf, ceea ce înseamnă că relaţia risc -
rentabilitate (care este o dreaptă) intersectează axa 0y în punctul rf. De asemenea,
sţiind că panta este dată de relaţia 2.32, putem scrie ecuaţia relaţiei risc –
rentabilitate pentru portofolii ce includ şi un activ fără risc astfel:

11 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

· .

Relaţia 2.33 se numeşte dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML –

„Capital Market Line”). Panta CML fiind aceeaşi pentru toate portofoliile, putem
înlocui portofoliul A din formulă cu orice alt portofoliu situat pe dreaptă (vezi figura
2.13).

Exemplul 12: Să presupunem că rentabilitatea anticipată a activului cu risc este

10%, rentabilitatea activului fără risc este de 4%, iar deviaţia standard a activului
cu risc este de 25%.

Folosind relaţiile 2.28 respectiv 2.29 putem determina rentabilitatea şi riscul unui
set de portofolii, considerând diferite valori pentru w (ponderea investită în activul
cu risc). Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%,
40%, 60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate în
tabelul următor:

Portofoliu w  E(Rp)  σp
1(rf)  0  0.04  0 
2  0.2  0.052  0.05 
3  0.4  0.064  0.1 
4  0.6  0.076  0.15 
5  0.8  0.088  0.2 
6(A)  1  0.1  0.25 
7  1.2  0.112  0.3 
8  1.4  0.124  0.35 
9  1.6  0.136  0.4 

Ponderile mai mari de 100% investite în activul cu risc corespund unor

ponderi negative investite în activul fără risc ceea ce reprezintă o poziţie short pe
acest activ. Spre exemplu, dacă dispunem de suma M şi investim 120% din M în
activul cu risc şi -20% în activul fără risc, acest lucru înseamnă de fapt că luăm cu
împrumut suma 20% din M la rata fără risc, ceea ce ne permite să investim în
activul cu risc mai mult cu 20% decât suma de care dispunem (M). Pentru că în acest
caz ne asumăm riscuri mai mari, randamentul cerut va fi, bineînţeles, mai mare.
Observaţi că s-a presupus că orice investitor poate să se împrumute şi să
acorde un împrumut la rata dobânzii fără risc, ceea ce nu este adevărat în realitate.
În secţiunea următoare, vom vedea cum se modifică relaţia risc – rentabilitate
(CML), dacă relaxăm această ipoteză.

12 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Figura 2.13. Relaţia risc – rentabilitate când un activ este fără risc

Combinaţiile risc-rentabilitate obţinute pentru cele 9 portofolii sunt

reprezentate în figura 2.13. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziţii long pe ambele
active şi deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o
piziţie long pe activul cu risc şi o poziţie short pe activul fără risc (w >1).

Concluzie: Pentru cazul în care se include un activ fără risc, relaţia risc –
rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniară. Portofoliile
eficiente se vor afla pe această dreaptă. Aceste observaţii se menţin şi atunci când
portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fără risc.

2.2.4. Riscul şi rentabilitatea portofoliilor cu N active

În această parte a capitolului vom extinde analiza relaţiei risc – rentabilitate,

pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne
propunem să determinăm structura portofiliilor eficiente (optime) atât pentru cazul
portofoliilor formate numai din active cu risc, dar şi pentru cazul portofoliilor cu un
activ fără risc.

Riscul şi rentabilitatea portofoliilor formate din N active

Pentru cazul în care portofoliile sunt formate din N, se preferă scrierea

ecuaţiilor pentru rentabilitate şi risc în formă matricială. Relaţiile 2.15 şi 2.16 pot fi
rescrise matricial astfel:

· .

13 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

· · .

cu condiţia ca suma ponderilor să fie 1, adică:

· .

Această scriere matricială este foarte utilă pentru extensia noastră la portofolii cu
N active. În acest sens, dacă notăm cu:
… 1
… 1
, , Σ ,
… 1

atunci rentabilitatea anticipată şi riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula

astfel:

·
· · .
·

unde Σ reprezintă matricea de covarianţă. Această matrice este simetrică, pentru că

σik = σki, iar pe diagonala principală se află varianţele celor N active.

Efectul diversificării asupra riscului. Observaţii empirice.

În această secţiune vom discuta efectul pe care îl are creşterea numărului de

acţiuni asupra riscului portofoliului. În acest sens, rescriem ecuaţia varianţei din
3.37 astfel:

· · · · · .

Dacă vom presupune că ponderile portofoliului sunt egale, atunci varianţa devine:

1 1
· 2.39

Dacă notăm media covarianţelor cu ·∑ ∑ , atunci relaţia 2.39

devine:

14 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

1
· 2.40

Se observă că pe măsură ce N tinde la infinit varianţa portofoliului tinde către

media covarianţelor:

· .

Concluzie: Pe măsură ce numărul de acţiuni dintr-un portofoliu creşte, scade

efectul riscurilor individuale (σi) ale acţiunilor componente asupra riscului
portofoliului (σP). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covarianţa dintre acţiunile componente (adică de tendinţa randamentelor lor de a
evolua în acelaşi sens sau în sens opus) şi nu de riscul specific acţiunii (al firmei
emitente).

Exemplul 13: Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat în considerare

randamentele lunare din perioada 1/2003 – 4/2008 ale 19 acţiuni cotate la BVB, cu
următoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.

Din aceste 19 acţiuni s-a ales în mod aleator o acţiune şi s-a calculat riscul
acesteia (deviaţia standard), apoi s-au extras aleator 2 acţiuni şi s-a calculat riscul
portofoliului (deviaţia standard) de ponderi egale; după care s-au extras aleator 3
acţiuni şi s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale ş.a.m.d. până la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 acţiuni. Evoluţia riscului pe măsura creşterii
numărului de acţiuni este ilustrată în figura 2.14, varianta 1.

Figura 2.14. Efectul diversificării asupra riscului

a). Varianta 1 b). Varianta 2

0.18 0.14

0.17 0.135

0.13
0.16

0.125
0.15
0.12
0.14
0.115
0.13
0.11
0.12
0.105

0.11
0.1

0.1 0.095

0.09 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

15 
 
 Piețe de Capital – Note de curs 

c). Varianta 3 d). Varianta 4

0.18 0.15

0.17
0.14
0.16

0.15
0.13

0.14

0.13 0.12

0.12
0.11
0.11

0.1
0.1
0.09

0.08 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Acest experiment s-a mai realizat încă de trei ori, rezultând evoluţiile din figura 2.14
variantele 2, 3, 4. Se observă că pe măsură ce creşte numărul de acţiuni incluse în
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descrescătoare. Proporţiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate în tabelul 2.1.

Tabelul 2.1. Reducerea riscului datorată creşterii numărului de acţiuni din

portofoliu (cazul pieţei de capital româneşti)
-în procente faţă de portofoliul cu o acţiune-
Nr de actiuni  2  3  4  5  6  7  8  9  10 
Varianta 1  49.48  70.88  79.75  83.68  87.14  85.50  85.30  85.88  83.01 
Varianta 2  48.34  45.20  62.30  46.02  48.49  60.52  65.85  77.09  77.35 
Varianta 3  62.76  77.07  86.14  92.89  92.52  93.37  94.32  94.75  89.85 
Varianta 4  38.21  55.09  59.08  67.79  67.40  76.22  75.08  72.51  67.08 
  După 10.000 de variante 
media  35.14  52.06  61.52  67.82  72.75  76.27  78.83  80.78  82.78 
dev std  35.23  27.38  23.00  19.50  16.46  14.47  12.56  11.58  10.30 

În prima variantă, riscul portofoliului format dintr-o acţiune (aleasă aleator)

era de aproximativ 17%, după includerea unei alte acţiuni (aleasă tot aleator) riscul
s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din 3 acţiuni riscul a scăzut cu
aproximativ 70%; pentru 4 acţiuni alese aleator riscul a scăzut cu aproximativ 80%,
ş.a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificării sunt impresionante, şi chiar
mai impresionante în cazul variantei 3 unde riscul se reduce şi mai repede. În
varianta 2 şi 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapidă ca în celelalte două,
prin urmare datorită faptului că acţiunile sunt alese în mod aleator, rata de
descreştere a riscului variază de la un experiment la altul.

În consecinţă, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) şi s-a calculat

media şi deviaţia standard a histogramelor obţinute (vezi tabelul 2.1). În figura 2.15

16 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

sunt prezentate două dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media şi
deviaţia standard a procentului de reducere a riscului datorată diversificării.

Figura 2.15. Distribuţia procentului de reducere a riscului ca urmare a

diversificării
a). 5 acţiuni b). 10 acţiuni
2000 1600

1800
1400
1600
1200
1400
1000
1200

1000 800

800
600
600
400
400
200
200

0 0
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120

În concluzie, prin acest exemplu s-a arătat că prin diversificare riscul asumat de
investitor se reduce substanţial. Astfel, conform rezultatelor obţinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 acţiuni cotate la BVB, se observă că prin
diversificarea cu doar două acţiuni alese aleator, riscul asumat se reduce în medie
cu 35.14%. Dacă se aleg 3 acţiuni în mod aleator riscul se reduce în medie cu
52.06%, dacă se aleg 4 acţiuni riscul scade în medie cu 61.52% ş.a.m.d. (vezi tabelul
2.1).

Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc

S-a definit mai sus că un portofoliu este eficient (optim) dacă nu există un alt
portofoliu cu aceeaşi rentabilitate şi un risc mai mic, sau nu există un alt portofoliu
cu acelaşi risc şi o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina în două moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dată;
2. maximizarea rentabilităţii pentru un risc dat.

În cele ce urmează, vom considera doar prima abordare, adică vom rezolva o
problemă de optimizare pătratică de forma:

cu constângerile:
E(RP) = r* (2.38)
·

17 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Cu alte cuvinte, prin această problemă de optimizare ne propunem să

determinăm ponderile w care minimizează riscul portofoliului pentru o rentabilitate
fixată la nivelul de r*. Soluţia acestei probleme (să o notăm cu w*) pentru un
anumit r* ales, reprezintă structura potrofoliului eficient (optim) de rentabilitate
aşteptată r*. Având structura optimă w* se poate calcula riscul (σ*) asociat acestui
portofoliu, care este, deci, cel mai mic risc posibil pentu o rentabilitate de r*.

Rezolvând problema 2.38 pentru T valori ale lui r* vom obţine T portofolii
optime (adică vectori w*) de risc minim, σ*. Reprezentând grafic cele T combinaţii
(σ*, r*) se obţine o hiperbolă similară celei din figura 2.10. Mulţimea portofoliilor
eficiente formează frontiera Markowitz.

Exemplul 14: Să considerăm că pe piaţa de capital ar exista doar 5 acţiuni: SIF1,

SIF2, SIF3, SIF4, SIF5; şi ne propunem să determinăm frontiera portofoliilor
eficiente ce pot fi formate cu cele 5 acţiuni.

Distribuţia randamentelor este aici aproximată prin histograma

randamentelor lunare istorice din perioada 12 / 1999 – 3 / 2008, iar randamentele
aşteptate vor fi mediile acestor distribuţii.

Tabelul 2.2. Randamentul lunar mediu al SIF-urilor

Actiunea  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5 

E(Ri)  4.44%  5.05%  3.57%  3.75%  4.81% 

De asemenea, folosind randamentele lunare istorice, s-a determinat matricea de

covarianţă2:
  sif1  sif2  sif3  sif4  sif5 
sif1  0.020002  0.019063 0.016138 0.016238 0.016434 
sif2  0.019063  0.02335 0.017118 0.017777 0.019855 
sif3  0.016138  0.017118 0.019246 0.014809 0.01452 
sif4  0.016238  0.017777 0.014809 0.019679 0.015272 
sif5  0.016434  0.019855 0.01452 0.015272 0.022704 

Optimizarea problemei 3.38 s-a realiza în Excel prin algoritmul „SOLVER”. S-au
determinat ponderile (portofoliile optime), care minimizează riscul pentru un
randament lunar aşteptat al portofoliului de: 1%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6%, 7%, 8%, 9%.
Rezultatele optimizării sunt prezentate în tabelul 2.3.
Conform rezultatelor, observăm că prin investirea sumei M în cele 5 SIF-uri,
pentru a obţine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M în
                                                            
2
 In Excel se poate face prin funcția Covariance din Data ‐> Data Analysis. 

18 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) în SIF2, 29% din M în SIF3, 27% în
SIF4 şi 39% în SIF5. Operaţiunea de „short selling” de mai sus presupune vânzarea
acţiunii SIF2 într-o pondere 25% din M, fără a deţine efectiv această acţiune. Cu alte
cuvinte, broker-ul dumneavoastră vă împrumută un număr de acţiuni a căror
valoare este de 25% din M; acţiuni ce vor fi vândute pe piaţă în prezent şi cumpărate
în viitor, de dorit la un preţ mai mic. Bineînţeles că după ce sunt cumpărate,
acţiunile sunt înapoiate broker-ului.

Tabelul 2.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)

Risc port. ‐ Rentab.  Ponderi (w) 

σp  Port. ‐E(Rp)  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5 
18.84 %  1 %  ‐0.05 ‐2.23 1.52 1.35  0.42 
15.28 %  2 %  0.07 ‐1.57 1.11 0.99  0.41 
13.02 %  3 %  0.19 ‐0.91 0.70 0.63  0.40 
12.75 %  4 %  0.31 ‐0.25 0.29 0.27  0.39 
14.59 %  5 %  0.43 0.41 ‐0.12 ‐0.09  0.38 
17.89 %  6 %  0.55 1.07 ‐0.53 ‐0.45  0.37 
22.02 %  7 %  0.67 1.73 ‐0.94 ‐0.81  0.36 
26.58 %  8 %  0.79 2.39 ‐1.35 ‐1.17  0.35 
31.39 %  9 %  0.91 3.05 ‐1.76 ‐1.53  0.34 

De asemenea, în tabelul 2.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare
nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinaţi risc – rentabilitate definesc frontiera
Markowitz, ilustrată în figura 2.16. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente)
este reprezentată doar de portofoliile aflate pe braţul superior al hiperbolei (curba
roşie din grafic).
Figura 2.16. Frontiera Markowitz (cu short selling)

19 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Observaţi că toate cele 9 portofolii considerate în tabelul 2.3, implică

operaţiuni de „short selling”. Cum ajustăm problema de optim 2.38, dacă pe piaţa nu
sunt permise astfel de operaţiuni ? (este şi cazul pieţei de capital din România).
Răspunsul este simplu: adăugăm noi restricţii prin care impunem ca ponderile să fie
pozitive. Adică la problema 3.38 mai adăugăm următoarele constrângeri:

wi > 0, pentru orice i =1, 2...N

Noile rezultate sunt prezentate în tabelul 2.4. Spre deosebire de situaţia anterioară,
acum pentru a obţine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% în
SIF1, o pondere de 36% în SIF3, 30% în SIF4, 22% în SIF5 şi nimic în SIF2.

Tabelul 2.4. Portofolii eficiente (fără short selling)

Risc port. ‐  Rentab.  Ponderi (w) 

σp  Port. ‐ E(Rp)  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5 
13.48 %  3.6 %  0.00  0.00  0.86  0.14  0.00 
12.93 %   3.8 %  0.00  0.00  0.48  0.39  0.13 
12.88 %  4 %  0.12  0.00  0.36  0.30  0.22 
13.11 %  4.3 %  0.31  0.00  0.18  0.17  0.35 
13.64 %  4.6 %  0.38  0.15  0.04  0.05  0.38 
13.85 %  4.7 %  0.39  0.21  0.00  0.02  0.38 
14.11 %  4.8 %  0.27  0.38  0.00  0.00  0.35 
14.9 %  5 %  0.00  0.80  0.00  0.00  0.20 

De asemenea, pentru a obţine un randament lunar de 5% , se va investi doar în SIF2

în proporţie de 80%, şi în SIF5 restul de 20%.
Coloanele unu şi doi din tabelul 2.4. ne furnizează informaţii despre noua
relaţie risc – rentabilitate, ilustrată în figura 2.17.

Figura 2.17. Frontiera Markowitz (fără short selling)

20 
 
Piețe de C
Capital – Notee de curs 

Frontie
era portoffoliilor efiiciente ce includ şi un activ fără
f risc

Înn secţiunea 2.2.3 s-a a analizat relaţia

r riscc – rentabiilitate pen
ntru portofooliile
formatee dintr-un activ cu riisc şi unul fără risc. S-a ajuns la concluzzia că odattă cu
includerrea unui acctiv fără riisc în portoofoliu, fron
ntiera portoofoliilor eficciente deviine o
dreaptă
ă. Vom vede ea aici că această
a con
ncluzie se menţine
m şi pentru cazzul portololliilor
cu un activ fără riisc şi mai multe
m activve cu risc. Dacă, pe lângă
l activ
vul fără rissc, în
formareea portofoliiilor eficien
nte se folossesc toate activele
a cu risc, atuncci relaţia risc –
rentabillitate obţin
nută se nu umeşte dr reapta fun ndamenta ală a pieţţei de cap pital
(CML – Capital Market
M Liine).

Figura 2..18. Dreap

pta fundamentală a pieţei de
e capital (CML)
(

Pentu încep
P put să considerăm fiigura 2.18 unde pe frontiera
f M
Markowitz sunt
reprezen ntate trei portofolii formate nu umai din active cu risc:r A, B şi M. Daccă se
diversifi
fică portofooliul A cu activul fărră risc (de rentabilittate rf) se poate obţiine o
infinitatte de portofolii ce suunt situatee pe dreap pta rfA. Poortofoliile ce presupu un o
ponderee mai mare e investită în portofolliul A suntt mai aprop piate de acesta, iar cu
u cât
ne aproopiem de rff înseamnă ă că se mă ăreşte pond derea investită în acctivul fără risc.
Dacă, înn schimb, ses alege poortofoliul B de pe froontiera Markowitz şi se combin nă cu
activul fără risc se obţine diin nou o innfinitate dee portofoliii situate pe
p dreapta rfB.
Portofolliile de pee rfA suntt dominate de portoofoliile de pe rfB, deoarece d a o
au
rentabillitate mai mică la accelaşi nivel de risc. Pe P acelaşi raţionameent ajungem m la
observaaţia că la râândul lor portofoliile
p de pe rfB sunt domiinate de tooate portofooliile
ce pot fii obţinute prin diverssificarea portofoliilorr aflate înttre A şi M cu activul fără
risc.

21 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

În concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dusă din punctul rf la

frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe această dreaptă (numită CML) domină
portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dacă pe piaţă există un activ
fără risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentată de dreapta CML.
Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecţie dintre frontiera
Markowitz cu CML se numeşte portofoliul pieţei şi este singurul portofoliu
eficient format numai din active cu risc.

În funcţie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de

risc scăzut (aflat în apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat în
apropierea sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML între rf şi
M presupun o pondere pozitivă (poziţie long) investită în activul fără risc. Deoarece
activul fără risc este o obligaţiune emisă de stat, acest lucru înseamnă că
investitorul acordă un împrumut la rata dobânzii făra risc. Dacă se alege portofoliul
pieţei, M, înseamnă că se investeşte doar în active cu risc. În cazul în care se alege
un portofoliu aflat desupra lui M, acest lucru implică o pondere negativă (poziţie
short) investită în activul fără risc, ceea ce semnifică faptul că investitorul se
împrumută la rata fără risc (rf), iar suma obţinută o investeşte în portofoliul pieţei.

Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fără

risc, se rezolvă problema de optimizare pătratică 2.38 cu observaţia că în matricea
de covarianţă toţi termenii referitori la covarianţa dintre activul fără risc şi orice alt
activ din portofoliu este zero (adică cov(rf, Ri)=0, pentru orice i).

Exemplul 14 (continuare): Să presupunem că alături de cele 5 acţiuni, pe

piaţă mai există şi un activ făra risc de rentabilitate lunară 1%.

În acest caz vectorul de rentabilităţi devine:

Actiunea  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5  Rf 

E(Ri)  4.44%  5.05%  3.57%  3.75%  4.81%  1% 

iar matrice de covarianţă este:

  sif1  sif2  sif3  sif4  sif5  rf 
sif1  0.020002  0.019063 0.016138 0.016238 0.016434  0 
sif2  0.019063  0.02335 0.017118 0.017777 0.019855  0 
sif3  0.016138  0.017118 0.019246 0.014809 0.01452  0 
sif4  0.016238  0.017777 0.014809 0.019679 0.015272  0 
sif5  0.016434  0.019855 0.01452 0.015272 0.022704  0 
rf  0  0 0 0 0  0 

22 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

Rezultatele obţinute în urma obtimizării 2.38 sunt prezentate în tabelul 2.5.

Tabelul 2.5 Portofolii eficiente cu un activ fără risc

Risc port ‐ Rentab port ‐ Ponderi (w) 

σp  E(Rp)  SIF1  SIF2  SIF3  SIF4  SIF5  rf 
0.00  1  0.00 0.00 0.00 0.00 0.00  1.00
3.57  2  0.11 0.19 ‐0.09 ‐0.08 0.08  0.79
7.15  3  0.22 0.38 ‐0.18 ‐0.15 0.16  0.58
10.72  4  0.33 0.57 ‐0.27 ‐0.23 0.23  0.37
14.29  5  0.44 0.76 ‐0.36 ‐0.30 0.31  0.16
17.86  6  0.55 0.95 ‐0.45 ‐0.38 0.39  ‐0.06
21.44  7  0.65 1.14 ‐0.54 ‐0.45 0.47  ‐0.27
25.01  8  0.76 1.32 ‐0.63 ‐0.53 0.54  ‐0.48
28.59  9  0.87 1.51 ‐0.72 ‐0.60 0.62  ‐0.69

Conform rezultatelor, pentru a obţine o rentabilitate lunară de 4%, se va investi

37% în activul fără risc şi restul de 63% în activele riscante, astfel: 33% în SIF1,
57% în SIF2, -27% în SIF 3, -23% în SIF4 şi 23% în SIF5. Observaţi că pentru a
obţine rentabilităţi mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie să se
împrumute, iar suma obţinută să o investească în portofoliul pieţei.

Figura 2.19 Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fără risc

Frontiera Markowitz, CML şi portofoliul pieţei pentru acest exemplu sunt ilustrate
în figura 2.19. În plus, graficul mai prezintă şi combinaţia risc-rentabilitate pentru
cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arăta că investiţiile
doar intr-una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.

23 
 
Piețe de Capital – Note de curs 

? Întrebări ?

1. Ce înţelegeţi prin diversificarea riscului un portofoliu?

2. Care este diferenţa între covarianţă şi coeficientul de corelaţie?
3. Un manager al unui fond de pensii analizează trei portofolii: unul format din
acţiuni, unul format din obligaţiuni corporative pe termen lung, unul format din
active fără risc (rf = 5,5%).
Rentab astept Dev. Std.

Port. Actiuni (A) 15% 35%

Port. Oblig (O) 9% 23%

a) Care este portofoliul cu risc minim şi structura sa, ştiind că valoarea

coeficientului de corelaţie este 0.15?
b) Determinaţi frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format din
acţiuni şi obligaţiuni, variind ponderile în total portofoliu de la 0% la 100%,
cu creştere a ponderilor de 20%. (vezi tabelul de mai jos)
c) Care este raportul câştig-risc pentru dreapta CML în cazul portofoliul de
acţiuni?
d) Reprezentaţi grafic dreapta CML?

Ponderile  Rentabilitatea  Deviatia Std

portofoliului  asteptata   
xA  xO = 1 ‐ xA    
0.0  1.0
0.2  0.8
0.4  0.6
0.6  0.4
0.8  0.2
1  0

24