Sunteți pe pagina 1din 368

Adrian Niu

BURSE DE VALORI



Piee financiare. Instrumente bursiere.
Mecanismul de tranzacii bursiere








BURSE DE VALORI

2



BURSE DE VALORI


3




BURSE DE VALORI

4



BURSE DE VALORI


5



CUPRINS




Cuvnt nainte.....................................................................................................11
Din partea autorului .........................................................................................13
I. PIAA FINANCIAR.......................................................15
I.1. STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE..17
I.1.1. Piaa de capital........................................................................................... 17
I.1.2. Capital real i capital financiar ............................................................... 18
I.1.3. Circuitul ntre piaa financiar i economia real.............................. 20
I.1.4. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital ......................... 21
I.1.5. Valori mobiliare. Instrumente bursiere............................................... 24
I.1.6. Organizarea i supravegherea pieei de capital ................................. 26
I.1.7. Autoritatea pieei de capital .................................................................. 27
I.2. PIAA FINANCIAR N ROMNIA .....................................28
I.3. NOIUNI ECONOMICE GENERALE PENTRU STUDIUL
PIEEI BURSIERE.............................................................................34
I.3.1. Cererea i oferta ...................................................................................... 34
Cererea .................................................................................................................34
Oferta....................................................................................................................36
Echilibrul cererii i ofertei.................................................................................38
I.3.2. Concurena................................................................................................ 39
Condiiile pentru concurena pur ................................................................39
Condiiile pentru o concuren perfect......................................................40
I.3.3. Intermediere i licitaii............................................................................. 41
Intermedierea......................................................................................................41
Licitaia..................................................................................................................42
I.4. TEORIA PIEEI EFICIENTE DE CAPITAL............................44



BURSE DE VALORI

6
I.5. BURSA DE VALORI ..................................................................47
I.5.1. Definiie. Clasificare................................................................................. 47
I.5.2. Caracteristicile pieei bursiere.............................................................. 49
I.5.3. Funciile bursei .......................................................................................... 52
I.5.4. Instituia bursei ......................................................................................... 53
I.5.5. Bursa de Valori Bucureti ....................................................................... 57
I.5.6. Bursele de mrfuri n Romnia.............................................................. 59
I.5.7. Piaa over the counter ........................................................................ 61
ntrebri i probleme.........................................................................................63
Test gril...............................................................................................................64
Teme de studiu i referate..............................................................................66
II. INSTRUMENTE TRANZACIONATE PE PIEE
BURSIERE.................................................................................67
II.1. TITLURI PRIMARE....................................................................67
II.1.1. Aciuni ......................................................................................................... 68
Clasificarea aciunilor........................................................................................68
Emisiunea aciunilor ..........................................................................................70
Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor .................................71
Admiterea aciunilor la cota bursei. ..............................................................72
Dreptul de vot.....................................................................................................75
Dreptul de preferin........................................................................................78
Plata dividendelor...............................................................................................79
Valoarea aciunilor.............................................................................................80
II.1.2. Obligaiuni .................................................................................................. 81
Elementele obligaiunii......................................................................................82
Clasificarea obligaiunilor.................................................................................83
Emisiunea obligaiunilor ...................................................................................87
Admiterea obligaiunilor la cota bursei ........................................................87
Codificarea obligaiunilor .................................................................................88
Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin.....88
Cursul obligaiunilor...........................................................................................89
II.1.3. Titluri de stat............................................................................................. 90
Obligaiuni de stat .............................................................................................90
Bonurile de stat ..................................................................................................91
II.1.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit
Ratingul................................................................................................................ 95
II.2. TITLURI DERIVATE................................................................100
II.2.1. Contractul futures..................................................................................100
Elementele contractului futures .................................................................. 101
Clasificarea contractelor futures................................................................. 103



BURSE DE VALORI


7
Tranzacionarea contractelor futures ....................................................... 104
Lichidarea contractelor futures ................................................................... 106
II.2.2. Hedgingul cu contracte futures...........................................................108
Hedgingul de vnzare(short hedge) .......................................................... 110
Hedgingul de cumprare (long hedge)..................................................... 114
Baza n tranzaciile futures.......................................................................... 118
II.2.3. Contractul de opiune...........................................................................125
Clasificarea opiunilor .................................................................................... 125
Elementele opiunii ......................................................................................... 125
Exercitarea opiunilor asupra contractelor futures................................ 133
Cumprarea opiunilor CALL(long CALL) ................................................. 135
Vnzarea opiunilor CALL (short CALL).................................................... 136
Cumprarea opiunilor PUT( long PUT)................................................... 137
Vnzarea opiunilor PUT(short PUT) ........................................................ 139
II.3. TITLURI SINTETICE...............................................................141
II.3.1. Contractele de report...........................................................................141
II.3.2. Contracte Swap......................................................................................145
Swap pe piaa de capital.............................................................................. 146
Swap pe rata dobnzii .................................................................................. 148
Contracte swap pentru instrumente de credit (credit default swaps)
............................................................................................................................. 150
II.3.3. Contracte bursiere swap......................................................................152
Swapnote....................................................................................................... 152
Opiuni pe Swapnote................................................................................. 156
Futures swap la bursa CBOT....................................................................... 158
Autoritatea pieei Swap................................................................................. 160
ntrebri ............................................................................................................. 161
Test gril............................................................................................................ 162
Probleme............................................................................................................ 166
Teme de studiu i referate........................................................................... 170
III. MECANISMUL DE TRANZACII BURSIERE.............171
III.1. INIIEREA OPERAIUNII BURSIERE..............................175
III.1.1. Contul investitorilor la BVB.................................................................175
Contul regular .................................................................................................. 175
Contul discreionar.......................................................................................... 176
III.1.2. Ordinele de burs ..................................................................................176
Clasificarea ordinelor de burs ................................................................... 176
III.1.3. Prioritatea de executare a ordinelor de burs................................178
III.1.4. Ordinele de burs la Bursa de Valori Bucureti..............................178



BURSE DE VALORI

8
III.2. LICITAIA BURSIER........................................................182
III.2.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea de cotare ..........................185
III.2.2. Cererea i oferta n tranzaciile bursiere..........................................188
III.2.3. Licitaia bursier la bursa din New York..........................................189
III.2.4. Licitaia bursier la bursa din Tokyo..................................................191
III.2.5. Licitaia bursier la bursa din Frankfurt.............................................194
III.2.6. Stabilirea cursului la tranzaciile n groap de la bursele din
Chicago............................................................................................................195
III.2.7. Licitaia bursier la Bursa de Valori Bucureti.................................196
Strile pieei de ordine la BVB i procedura de stabilire a cursului.. 198
Raportarea tranzaciilor la BVB.................................................................. 200
III.3. EXECUTAREA CONTRACTULUI BURSIER...................202
III.3.1. Decontarea, depozitarea i compensarea contractului la NYSE.202
III.3.2. Executarea contractului bursier la Bursa din Tokyo......................204
III.3.3. Executarea contractului la Bursa din Frankfurt...............................208
III.3.4. Decontarea i compensarea contractelor futures la bursele din
Chicago............................................................................................................209
III.3.5. Tranzacii bursiere la BVB....................................................................211
Tranzaciile cross ............................................................................................ 212
Tranzaciile exceptate................................................................................... 212
III.3.6. Decontarea i compensarea la Bursa de Valori Bucureti ..........212
Mecanismul compensrii la BVB................................................................ 214
Mecanismul decontrii la BVB .................................................................... 214
Transferul dreptului de proprietate........................................................... 216
Registrul Bursei de Valori Bucureti ........................................................... 216
Registrele independente ale acionarilor .................................................. 217
Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare..... 218
III.3.7. Codul european de conduit pentru compensare i decontare. 218
Obiective............................................................................................................ 219
Principii............................................................................................................... 219
III.4. MECANISMUL TRANZACIILOR N MARJ CU TITLURI
PRIMARE..........................................................................................221
III.4.1. Contul n marj la tranzacii cu titluri primare................................221
III.4.2. Mecanismul cumprrii n marj ........................................................222
Funcionarea contului n marj ................................................................... 224
Curs n cretere ............................................................................................... 228
Curs n scdere................................................................................................ 231
Apelul n marj ................................................................................................ 233
III.4.3. Mecanismul vnzrii n lips .................................................................238
Curs n scdere................................................................................................ 241
Curs n cretere ............................................................................................... 244
Apelul n marj ................................................................................................ 245



BURSE DE VALORI


9
III.4.4. Tranzacii n marj la BVB ....................................................................251
Tranzaciile de cumprare n marj.......................................................... 251
Tranzacii de vnzare n lips..................................................................... 251
III.5. MECANISMUL DE TRANZACII CU TITLURI
DERIVATE.......................................................................................253
III.5.1. Tranzaciile cu contracte futures........................................................253
Poziie futures de cumprare (long).......................................................... 254
Poziie futures de vnzare(short) ............................................................... 260
Efectul de prghie financiar al marjei n tranzaciile futures........... 264
III.5.2. Tranzacii cu opiuni ..............................................................................265
Calculul marjei iniiale n cazul opiunilor CALL..................................... 266
Calculul marjei iniiale n cazul opiunilor PUT....................................... 267
Lichidarea contractului de opiune............................................................. 269
III.5.3. Tranzacii cu contracte REPO la BURSA EUREX..........................271
ntrebri ............................................................................................................. 274
Probleme............................................................................................................ 275
Teme de studiu i referate........................................................................... 277
IV. INFORMAIA BURSIER..............................................278
IV.1. INDICATORI BURSIERI PENTRU ACIUNI ..................279
IV.1.1. Informaie bursier general................................................................279
IV.1.2. Indicatori bursieri financiari .................................................................281
Capitalizarea bursier ................................................................................... 281
Profit net pe aciune (EPS) ........................................................................... 282
Indicatorul pre/profit (PER)......................................................................... 282
Randamentul dividendului (DIVY) .............................................................. 283
Pre/valoare contabil (P/BV)....................................................................... 284
IV.1.3. Indicatori de lichiditate a tranzaciilor cu aciuni ............................285
Rata anual a zilelor de tranzacii ............................................................ 285
Numrul mediu zilnic de tranzacii ........................................................... 286
Volumul mediu zilnic de tranzacii............................................................. 286
Rata volumului anual de tranzacii............................................................ 286
Numrul de ani necesar pentru tranzacionarea tuturor titlurilor
emise .................................................................................................................. 287
Valoarea medie zilnic.................................................................................. 288
Rata valorii anuale tranzacionate............................................................. 288
Numrul de ani necesar pentru tranzacionarea capitalizrii bursiere
............................................................................................................................. 288
IV.2. INDICATORI AI PIEEI BURSIERE..................................290
IV.2.1. Indicatori generali ai pieei bursiere ..................................................290



BURSE DE VALORI

10
IV.2.2. Indici bursieri ...........................................................................................296
Indici bursieri pe piaa american ............................................................. 298
Indici bursieri pe piaa Marii Britanii......................................................... 301
Indici bursieri pe piaa japonez................................................................ 301
IV.2.3. Exemple de metodologii pentru calculul indicilor .........................302
Indicele BET...................................................................................................... 302
Indicele RASDAQ Compozit......................................................................... 306
Indicele DAX.................................................................................................... 308
ntrebri ............................................................................................................. 310
Probleme............................................................................................................ 311
Teme de studiu i referate........................................................................... 313
V. ISTORICUL BURSELOR ................................................315
V.1. SCURT ISTORIC AL COMERULUI, APARIIA
BURSELOR......................................................................................315
V.1.1. Formele istorice de comer.................................................................315
V.1.2. Apariia burselor.....................................................................................317
V.2. ACTIVITATEA BURSIER N ROMNIA N SECOLUL AL
XIX- LEA..........................................................................................321
V.2.1. Apariia bursei n Romnia...................................................................321
V.2.2. Activitatea bursier dup unirea principatelor din 1859...............323
V.3. ACTIVITATEA BURSIER N ROMNIA LA NCEPUTUL
SECOLULUI AL-XX-LEA..............................................................326
V.3.1. Cadrul legislativ de funcionare al pieei bursiere n Romnia la
nceputul secolului al-XX-lea...........................................................................326
V.3.2. Organizarea i funcionarea burselor n Romnia dup legea din
1904..............................................................................................................327
V.4. ACTIVITATEA BURSIER N PERIOADA INTERBELIC N
ROMNIA........................................................................................335
V.4.1. Organizarea i funcionarea burselor n Romnia dup legea
Madgearu..............................................................................................................335
V.4.2. Piaa bursier n perioada interbelic n Romnia...........................340
ANEXA....................................................................................343
Termeni utilizai pe piaa financiar n Romnia.................................. 343
Bibliografie ........................................................................................................ 358




BURSE DE VALORI


11






Cuvnt nainte

Autorul a ptruns n segmentul pieei de capital, pornind de la o a-
bordare sistemic a proceselor i fenomenelor din acest sector al economi-
ei concureniale de pia. Considerm c este un merit al autorului n eluci-
darea unei problematici deosebit de spinoase ce vizeaz piaa de capital n
general i mecanismul tranzaciilor bursiere n special.
Datorit complexitii subiectului ales, autorul a depus eforturi sus-
inute pentru luarea n considerare a unei bibliografii de specialitate, selec-
tnd autorii reprezentativi i titlurile semnificative, din literatura de specia-
litate autohton i strain. Prin modul de utilizare a acestei ample bibliografii
sunt relevante ntinderea documentrii i gradul ridicat de cunoatere a do-
meniului cercetat.
Valoarea tiinific deosebit este conferit de gndirea economic
modern pe care se bazeaz cartea, de tehnicile folosite pentru fundamen-
tarea propriilor argumente i de opiniile personale exprimate vis-a-vis de di-
verse puncte de vedere. Ne exprimm opinia c prin cartea elaborat, Adri-
an Niu i aduce o contribuie semnificativ la mbogirea literaturii econo-
mice n domeniu.
Structura crii este bine conceput, iar cele trei pri sunt abordate
ntr-o succesiune logic, urmrindu-se tratarea ct mai complet a subiecte-
lor vizate prin detalierea lor n capitole i paragrafe.
Coninutul i forma de prezentare a crii scrise de Adrian Niu re-
prezint argumente substaniale concrete pentru a aprecia ca ntrunete
toate condiiile spre a fi citit cu satisfacie. Cartea va servi drept ghid stu-
denilor, practicienilor i tuturor celor care vor dori s se iniieze n tainele
bursei de valori ca specialiti sau doar din pur curiozitate.
Cartea scris de Adrian Niu reprezint o dezvoltare valoroas a
coninutului ideatic al teoriei i practicii n domeniul pieei de capital.

Prof. Univ. Dr. Herbei Marius

Universitatea de Vest din Timioara
Facultatea de tiinte Economice




BURSE DE VALORI

12



BURSE DE VALORI


13







Din partea autorului

Bursa este cea mai fascinant instituie a unei economii de pia. De
aceea m-a preocupat acest subiect nc dinainte ca Bursa de Valori Bucu-
reti s-i reia activitatea n 1995. Bursa este chiar esena pieei de capital,
locul unde se ntlnesc speculanii dar i cei care urmresc o protecie la
risc, se ntlnesc optimitii cu pesimitii, investitorii cu aversiune la risc m-
preun cu cei care au preferin pentru risc, sau taurii cu urii.
Aceast carte este o continuare i o reactualizare a crii Burse de
Mrfuri i Valori publicat de mine n 2002. Ea se constituie ntr-un instru-
ment necesar n primul rnd studenilor care se pregtesc la faculti eco-
nomice. De aceea fiecare capitol se ncheie cu ntrebri, probleme i teme
pentru referate, dedicate verificrii cunotiinelor acumulate. n plus cartea
conine i unele informaii post universitare, adresabile studiilor de masterat
n domeniul financiar.
Cartea prezint noiuni i teorii economice de actualitate, utiliznd
un limbaj matematic mediu, sistematizeaz cunotine indispensabile opera-
torilor, analitilor, brokerilor, consultanilor dar i investitorilor pieei de
capital.
Preocuparea principal pe parcursul crii a fost ndreptat spre de-
finirea noiunilor necesare operrii n mediul bursier i exemplificarea prin
aplicaii simple a modelelor analizate. De aceea, aceast carte nu se consti-
tuie ntr-un ndrumar investiional, i nici nu recomand expunerea la riscul
operaiilor bursiere fr o atent analiz.
mi doresc ns ca aceast carte s ofere informaiile, metodele, no-
iunile, instrumentele de analiz care s constituie un motiv n plus pentru
toi cei ce activeaz sau doresc s activeze i s-i asume riscul investiional
pe piaa romn de capital, n burs n mod special.

Conf. Univ.Dr. Adrian Niu

Universitatea Aurel Vlaicu din Arad
Facultatea de tiinte Economice



BURSE DE VALORI

14




BURSE DE VALORI


15






I. PIAA FINANCIAR






n accepiunea economic, piaa de capital este compus din piaa
primar constituit din investiii de fapt (financiare, dar care faciliteaz inves-
tiiile n sens economic), deci din cererea de investiii manifestat de emi-
tenii de titluri de valoare n scopul achiziionrii de active fixe necesare
produciei i serviciilor i oferta de fonduri provenite din economii sau din
restructurarea portofoliului de active al investitorilor, i piaa secundar ca-
re este o pia financiar pe care cererea se realizeaz prin necesitatea de
restructurare a portofoliilor deintorilor de active financiare, iar oferta a-
pare concomitent datorit acestei funcii de restructurare, precum i din
economii.
Piaa primar de capital este o pia investiional simbolic dar de
legtur cu economia real, precum piaa secundar de capital este o pia
pur simbolic ambele incluse n piaa financiar.
Investiia n sens larg nseamn sacrificiul dolarilor cureni pentru dolari
viitori (SHARPE, BAILEY,1995). Sacrificiul este actual, iar viitorul ctig este
virtual, incert. Din aceast cauz din punct de vedere monetarist investiia
are dou atribute timpul i riscul. Investiia real economic i investiia finan-
ciar sunt complementare i nu competitive. n economiile primitive piaa
investiional n active real economice predomin, pe cnd n economiile
evoluate, investiiile financiare au cea mai mare pondere n valoare.
Piaa primar de capital, component a pieei financiare, faciliteaz
de fapt legtura, sau poate fi considerat un canal de transmisie ntre plasa-
ment i economia real. Deci piaa de capital n accepiunea economic este
compus din piaa primar, constituit dintr-un proces investiional de fapt
(financiar n prim instan din punct de vedere al cumprtorului) dar ca-
re faciliteaz investiiile n sens economic - din partea ofertei de titluri, res-
pectiv a cererii de investiii manifestat de emitenii de titluri de valoare n
scopul achiziionrii de active fixe necesare produciei i serviciilor, i piaa
secundar care este o pia financiar pur.



BURSE DE VALORI

16



PIAA FINANCIAR
(active financiare)
Piaa monetar
Active monetaretitluri
financiare pe termen scurt
Piaa de capital
Active de capital titluri
financiare pe termen lung
Piaa
primar
Piaa
secundar

Fig. I-1 Piaa financiar, piaa de capital i piaa monetar

n lucrarea Investments WILLIAM SHARPE (SHARPE,1995) d un e-
xemplu edificator pentru a ilustra aceast aseriune. Dac General Motors
are nevoie de fonduri pentru construirea unei hale noi va efectua o emisiune de
aciuni pe piaa primar. Pentru cumprtor aceste aciuni reprezint o investiie
financiar, el putnd ulterior s le tranzacioneze pe piaa secundar de capital.
Tranzaciile de pe piaa secundar nu generezeaz venituri pentru GM, dar fap-
tul c aceast pia exist, face ca aceste aciuni s fie atractive, lucru care are
ca urmare facilitarea investiiilor real economice. Aciunile nou emise care nu au
pia secundar, nu au succes pe piaa primar de capital. Deci cele dou com-
ponente ale pieei de capital sunt indisolubil legate n existena i funcionarea
lor. Pe de alt parte putem concluziona c piaa de capital faciliteaz inves-
tiiile real economice.
De altfel capitalul a fost i este un factor de producie derivat. El es-
te una din categoriile economice cu cea mai important dinamic i de aceea
este privit diferit din punct de vedere economic, n funcie de perioada isto-
ric n care se realizeaz analiza sau modelul economic. Marx a surprins n
lucrarea lui de cpti ceea ce el numea acumularea primitiv de capital i
mai mult a descris munca n calitate de sursa primar a capitalului. El a avut
ca avut model mediul economic din secolele XVIII-IXX care am putea afir-
ma c era ntr-o criz de capital. Abraham Lincoln contemporan cu Marx
spunea Capitalul este fructul muncii i nu ar fi putut exista niciodat dac nu
exista mai nti munca. Dar, spre deosebire de acesta, el completa Capitalul
confer drepturi care sunt la fel de demne de protecie ca oricare alte drepturi
deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o justificare a u-
nor aciuni politice. Ulterior, datorit unor performane tehnice i tehnolo-
gice, capitalul ca agregat macroeconomic a ctigat active reale de nalt
performan prin procese investiionale.
n prezent activele simbolice sau financiare sunt ntr-un raport de
100:1 fa de activele real economice. Din aceast cauz analiza i modelele
economice actuale consider capitalul financiar ca element fundamental i
cnd vorbesc de piaa de capital se refer la piaa activelor financiare.



BURSE DE VALORI


17



I.1. STRUCTURA I FUNCIONAREA
PIEEI FINANCIARE

I.1.1. Piaa de capital
Piaa primar de capital este n esen piaa procesului investiional.
Ea este canalul de legtur ntre economia financiar i economia real, este
modalitatea de transformare a activelor financiare n active real economice.
Investiia economic nseamn cretere de capital real economic. Determi-
nant ns pentru activitatea productiv este accesul la capital ca resurs eco-
nomic, respectiv factor de producie. Aceasta se face prin intermediul pie-
ei primare de capital, care acionnd ca o component major ntr-o eco-
nomie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclus n piaa de capital.
Piaa secundar de capital este simbolic, dar folosind instrumente
de tipul aciunilor, obligaiunilor care poart n ele atributele dreptului de
proprietate, confer imaginea economiei reale, fiind o msur a capitalului
real economic. Investiia pe piaa secundar de capital, plasamentul, este un
proces pur financiar, simbolic ce tranzacioneaz titluri financiare, active pur
financiare care se constituie n instrumentele acestei piee.
n ansamblul ei, piaa de capital mijlocete i aciunea instituiilor fi-
nanciare de tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiii i n general
al altor intermediari financiari cu aciune i activitate diferit n spectrul e-
conomiilor naionale dup cum aceste piee sunt reglementate.
Noiunea de pia de capital este ns definit diferit de colile eco-
nomice mondiale, accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe
care economitii le mbrac n aceast noiune. coala american include pi-
aa de capital n piaa financiar, care este considerat macropiaa pe care se
manifest oferta i cererea de fonduri n economie. Piaa de capital include
att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i cele cu instrumente mone-
tare (pe termen scurt), piaa care este n general denumit piaa monetar.
Spre deosebire de aceasta, pentru coala francez, piaa de capital repre-
zint piaa ofertei i cererii de active financiare n general, deci cea pe care
americanii o denumesc pia financiar. n accepiunea economitilor fran-
cezi, piaa de capital cuprinde att piaa monetar (piaa bancar), piaa va-
lorilor mobiliare (care este denumit piaa financiar n acest caz), ct i pia-
a monetar. n accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital nelegem
piaa pe care se tranzacioneaz valori mobiliare, respectiv titluri financiare



BURSE DE VALORI

18
negociabile pe termen lung i care sunt n fapt active financiare dar care
poart atributele capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura i mecanismele pieei financi-
are sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri avnd o
tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii respective.
Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei care se regsesc n toate
sistemele financiare din rile n care este organizat o pia financiar. n a-
ceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei.
Piaa financiar n general, i piaa de capital n particular, au organisme
cu rol de reglementare i control care supravegheaz piaa i care ndepli-
nesc rolul primordial de protecie a investitorilor individuali - participani la
pia - prin asigurarea unor reglementri instituionale(cu referire la institu-
iile ce activeaz pe aceast pia) dar i instrumentale(cu referire la instru-
mentele ce se tranzacioneaz pe aceast pia), pentru asigurarea unor
condiii concureniale ct mai apropiate de condiiile de concuren pur i
perfect. Aceste organisme poart denumirea generic de autoritate a pieei
de capital, n acest caz.
Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme spe-
cifice i funcioneaz ntr-un cadru legal, structural i organizatoric, de auto-
ritate, instituional i instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu efi-
cien o pia de capital specific, este necesar s definim cele patru ele-
mente :
Autoritatea pieei;
Instrumentele ce fac obiectul pieei;
Instituiile care activeaz pe pia;
Mecanismele de manifestare a cererii i ofertei pe aceast pia;
n Romnia, piaa de capital a aprut i apoi a evoluat spre structura ei
actual dup apariia bursei de valori n 1995. Pn atunci, cele dou prghii
de apariie a capitalului privat i a pieei de capital au fost libera iniiativ i
privatizarea.
I.1.2. Capital real i capital financiar
Cetenii, persoanele private sunt de fapt deintorii finali ai tuturor
resurselor productive respectiv factorilor de producie: munca, resursele
naturale (pmnt), capitalul precum i o resurs tot mai important care es-
te abilitatea managerial. Economiti actuali consider i tiina ca un impor-
tant factor de producie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bu-
nurilor i serviciilor, circuit care descrie n general mecanismul economic
am reprezentat n figura I-2 relaiile ce apar ntr-o economie liber n care
proprietatea privat este majoritar i cum se realizeaz acest circuit.
Venitul obinut de ceteni prin valorificarea resurselor, este cheltu-
it pentru procurarea de bunuri i servicii. Pe de alt parte firmele producti-
ve, societile comerciale, operatorii economici n general utilizeaz venitul



BURSE DE VALORI


19
Vnzri
realizat din vnzri pentru a plti resursele asigurate n definitiv de ceteni,
persoane fizice. Operatorii economici analizeaz preurile i profitul ca sem-
nale ale pieei i folosesc rata salariului ca plat a aptitudinilor de munc,
renta pentru pmnt i rata profitului pentru capital, pentru a da o msur a
cererii de resurse pentru producie .

Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor i serviciilor n economie

Operatorii economici, firmele, fiind n proprietatea privat a unor
persoane fizice, rezult c proprietarii finali att ai resurselor ct i ai pro-
duselor sunt cetenii, persoane fizice. Astfel nct nu firmele utilizeaz pro-
fitul, ci ele le transfer proprietarilor lor. Similar nu firmele suport plata ta-
xelor, ci tot proprietarii lor, practic cetenii sunt cei ce pltesc taxe i
impozite cu adevrat.
Aceasta pentru c ntregul sistem al unei economii de pia gravitea-
z n jurul sectorului privat, statul avnd n principal doar rolul de mecanism
de alocare i reglementare a circuitului resurselor i de administrare a sec-
torului public.
ntre ceteni, persoane fizice ca centre de consum i proprietarii
finali de factori de producie i operatorii economici se realizeaz un circuit
prin intermediul pieei resurselor i a pieei de bunuri i servicii aa cum es-
te artat n fig.1-1. Circuitul astfel prezentat arat c cetenii sunt receptori
finali ai venitului produs de agenii economici prin utilizarea resurselor. n
general renta, profitul i dobnda produc 25% din venitul populaiei ntr-o
economie de pia. Venitul astfel obinut este utilizat pentru procurarea de
bunuri i servicii. Venitul provine din salarii ca retribuie a muncii. Bunurile
Intrri de bani
O
p
e
r
a
t
o
r
i

e
c
o
n
o
m
i
c
i

Piaa
bunurilor i
serviciilor
Bunuri i servicii
C
e
t

e
n
i

p
e
r
s
o
a
n
e

f
i
z
i
c
e


Resurse
Piaa
resurselor
Salarii, rente, etc.
Cheltuieli
Bunuri i servicii
ncasri
Resurse



BURSE DE VALORI

20
i serviciile se tranzacioneaz pe piaa specific, unde oferta este susinut
de operatorii economici.
Operatorii economici asigur o mare parte a locurilor de munc i
n acelai timp un procent nsemnat din sectorul produciei de bunuri i ser-
vicii. Restul procentului este asigurat de guvern, respectiv de stat.Operatorii
economici sunt organizai ca societi comerciale, ntreprinderi, fabrici, ma-
gazine etc, alctuind industrii specializate. Ei prelucreaz resursele, factorii
de producie, producnd bunuri i servicii.(fig.I-2)
Se observ c circuitul real economic al resurselor, bunurilor i ser-
viciilor este dublat de un circuit simbolic n sens invers, denumit circuit fi-
nanciar. Resursele naturale (pmntul) i munca precum i abilitatea mana-
gerial sunt considerai factori de producie originari, pe cnd capitalul este
considerat de ctre economiti un factor de producie derivat. Pentru re-
prezentarea acestui factor de producie se folosesc titluri financiare, nscri-
suri ce confer drepturi patrimoniale asupra operatorilor economici n ge-
neral. Dar abilitatea managerial este resursa ce realizeaz eficiena celorlali
factori de producie care astfel sunt pui n valoare.
Capitalul ca resurs economic este n esen reprezentat de active
economice, care se valorific n timp. El are dou componente: capitalul real,
compus din bunuri, utilaje, echipamente, cldiri ce contribuie la activitatea
de producere de bunuri sau servicii i capitalul financiar sau simbolic ce re-
prezint procesele de tip informaional legate de micarea banilor i a ti-
tlurilor de valoare.
Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale i
intangibile iar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce
consacr drepturi ale deintorilor asupra veniturilor generate de valorifi-
carea activului (dobnzi, dividende, profit, rent, etc). n mod corespunztor
se poate spune c economia de pia are un caracter dual distingndu-se
economia real alctuit din procese de producere a bunurilor materiale i
serviciilor pentru consum i/sau reluarea produciei, i economia simbolic de
micare a capitalului financiar. (vezi fig.I-2)
I.1.3. Circuitul ntre piaa financiar i economia
real
Circuitul capitalului financiar n economie se realizeaz ntre dein-
torii unui surplus de fonduri i utilizatorii de capital. Cei dinti plaseaz re-
sursele financiare n scopul valorificrii capitalului (producere de profit) iar
ceilali emit active financiare n schimbul resurselor obinute. Profitului i co-
respunde un risc ntr-o relaie direct, risc ce nsoete profitul n procesul
de transfer. Astfel, putem spune c activele financiare cu risc mai mare au
un profit estimat mai mare, respectiv activele financiare cu risc minim gene-
reaz un profit estimat minim dac piaa este eficient.



BURSE DE VALORI


21
Transferul de fonduri ntre deintorii i utilizatorii lor, asigur i
transferul de fonduri ntre economia financiar, simbolic i cea real, utili-
zatorii de fonduri valorificnd activele financiare n procese direct produc-
tive.
Deintorii de fonduri ce transfer surplusul spre utilizatori n scopul
valorificrii acestui capital financiar i cu intenia de a obine profit din
dividende sau dobnzi la activele financiare respective se numesc investitori.
Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resur-
sele necesare pentru a-i asuma acest risc se numete investitor sofisticat. O-
peraiunea de transfer de fonduri se numete plasament sau investiie finan-
ciar. Transferul de fonduri dinspre economia financiar spre economia re-
al se realizeaz pe piaa primar de capital. Pe piaa secundar de capital se
tranzacioneaz titluri deja emise ntre investitori i/sau investitori de por-
tofoliu care urmresc fie s speculeze o mai bun estimare a evoluiei vii-
toare a pieei, fie o investiie strategic pe termen lung.
I.1.4. Activele financiare, piaa bancar i
piaa de capital
Pentru nceput s analizm activele financiare care fac obiectul pieei
de capital i s artm cum clasificm activele financiare i ce caracteristici
au acestea.
Capitalul financiar este compus din active financiare. n aceast cate-
gorie includem dou tipuri de active: titlurile financiare i activele de capital.
Un activ de capital este un contract dintre un investitor i lumea ex-
terioar pe cnd un titlu financiar este un contract ntre investitori. Titlurile
financiare reprezint pri proporionale de proprietate a activelor de capi-












Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar
Operatori
economici
Autoriti
locale
Guvern
Persoane
fizice
Emisiune i transfer
de active financiare
Deintori
de
fonduri
Operatori
economici
Autoriti
locale
Guvern
Persoane
fizice
Cererea
de
fonduri
Transferul dreptului
de


administrare



BURSE DE VALORI

22
tal. Un titlu financiar reprezint de fapt perspectiva unei ncasri viitoare.
Activele de capital consacr deintorului, drepturi asupra veniturilor vii-
toare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE 1970].

Capitalul financiar spunem c are n componen dou categorii dis-
tincte de active:
active monetare;
active de capital .

Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de
bnci, sau prin intermediul bncilor, n calitate de instituii financiare spe-
cializate pe piaa monetar, care din aceast cauz se numesc active mone-
tare sau cteodat i active bancare. Activele monetare sunt titluri financia-
re cu urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
produc dobnd;
au risc sczut ( sunt mai sigure);
nu sunt negociabile (nu au pia secundar);
au grad ridicat de lichiditate.

Activele de capital sunt activele
financiare care alctuiesc capitalul
pur financiar. Piaa acestor active
este cea cunoscut sub numele ge-
neric de pia de capital sau equity
market n terminologie englez.
Activele de capital sunt emise de
societi comerciale, administraii
locale sau guverne i au urmtoare-
le caracteristici:

sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
produc dobnzi sau dividende, etc;
sunt negociabile pe piee organizate(au pia secundar);
au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare;
au risc mai ridicat dect activele monetare.

Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care au proprieti comune
celor monetare i celor de capital n acelai timp. Sunt emise de obicei pe
termen scurt ca i activele monetare dar au i unele caracteristici ale active-
lor de capital care le confer proprieti datorit crora pot fi tranzaciona-
te pe piee organizate.
titluri de capital
aciuni i alte valori mobiliare asimilabile
aciunilor, precum i orice alt tip de
valori mobiliare, conferind dreptul de a
le dobndi ca urmare a unei conversii
sau a exercitrii acestui drept, n
msura n care valorile din a doua
categorie sunt emise de acelai emitent
sau de ctre o entitate care aparine
grupului din care face parte respectivul
emitent;



BURSE DE VALORI


23
n aceast categorie includem i contracte ntre investitori asupra altor
active de capital sau sintetice, contracte care dac sunt standardizate repre-
zint titlurile financiare derivate sau sintetice iar dac nu sunt standardizate
sunt titluri financiare.

Piaa de capital asigur, aa cum menionam anterior, rolul de canal de
transmitere ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se realizeaz
n momentul n care fondurile sunt transferate spre utilizatori i acetia le
folosesc n economia real. O dat cu acest circuit are loc emisiunea i tran-
sferul iniial al titlurilor. Piaa de capital pe care are loc transferul direct de
fonduri i titluri financiare ntre investitori i utilizatori se numete pia pri-
mar de capital. Ulterior titlurile emise i formeaz piaa lor specific n care
cererea i oferta se manifest ntre investitori formndu-se astfel piaa se-
cundar de capital. Majoritatea tranzaciilor n burs se refer la piaa secun-
dar a titlurilor financiare. Totui bursa tranzacioneaz i n piaa primar
valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor primare.(fig.I-3)
Corespunztor categoriilor de capital financiar aa cum a fost clasificat
anterior, piaa acestei resurse economice, denumit generic piaa financiar,
se compune din piaa bancar i piaa de capital. Aadar oferta de fonduri
din partea deintorilor se orienteaz pe cele dou direcii: piaa bancar,
respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. (fig.1-5)
Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, insti-
tuii financiare ce ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii i utilizato-
rii de fonduri. Societile bancare i cele financiare se aseamn prin faptul
Fig. I-4 Structura pieei financiare
PIAA FINANCIAR
PIAA
MONETAR
PIAA DE
CAPITAL
Piaa primar
Piaa secundar
ACTIVE
MONETARE
ACTIVE DE
CAPITAL
ACTIVE FINANCIARE
ACTIVE HIBRIDE
TITLURI FINANCIARE



BURSE DE VALORI

24
c ndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebesc prin elemen-
tele prezentate n tabelul I-1;

Fig. I-5 Oferta i cererea de fonduri
I.1.5. Valori mobiliare. Instrumente bursiere
Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative
active de capital. Ele sunt reprezentate printr-un nscris n forma material
sau prin nscrieri n cont, conferind deintorilor drepturi patrimoniale asu-
pra emitentului. Conform definiiei, valorile mobiliare sunt instrumente nego-
ciabile emise n form material sau evideniate prin nscrisuri n cont, care con-
fer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n
condiiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast categorie
sunt incluse: aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, drepturile de preferin,
drepturi de conversie a creanelor n aciuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele componente ale pieei financiare altele dect valo-
rile mobiliare i care sunt caracteristice pieei romne menionm: titlurile
de participare la organisme de plasament colectiv n valori mobiliare, instru-
Instituii bancare
Accept depozite i dau
mprumuturi;
Joac rol de intermediar
financiar;
Deschid conturi pentru
clieni;
Emit active bancare (perfect
lichide i au risc mai redus).
Instituii financiare
Atrag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor
(ageni economici, organe ale
administraiei locale, stat );
Faciliteaz finanarea direct a
clienilor;
Transfer titluri financiare
furnizorilor de fonduri (nu sunt
perfect lichide i au risc mai mare);
Tabel I-1 Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare
PIAA BANCAR
CEREREA
DE FONDURI


PIAA DE CAPITAL

Investiii financiare
mprumuturi
Plasament
OFERTA
DE FONDURI
Depozite



BURSE DE VALORI


25
mentele financiare derivate, con-
tractele de report, alte instrumente
financiare.
Activele financiare sunt repre-
zentate n form material de in-
strumente financiare, dintre care
valorile mobiliare sunt componente
ale pieei de capital pentru c au pi-
a secundar i sunt emise pe ter-
men lung. Instrumentele financiare
sunt tranzacionate pe piee regle-
mentate. Printre acestea, cele mai
importante piee de tranzacionare
a instrumentelor financiare o repre-
zint bursele. n burse sunt tranzac-
ionate i alte titluri financiare, nu
numai valorile mobiliare. Bursele
care tranzacioneaz valori mobili-
are sunt denumite burse de valori.
Bursa este cea mai reprezentativ
instituie a pieei de capital i din
aceast cauz o component im-
portant a pieei financiare o for-
meaz piaa bursier.
Piaa bursier este compus
din totalitatea tranzaciilor cu ti-
tluri financiare, care se desfoar
sub auspiciile bursei. Am vzut c
valorile mobiliare fac obiectul tran-
zaciilor n bursele de valori. Cele-
lalte titluri financiare care au pia,
adic se tranzacioneaz pe timpul
lor de via, dintre care cele mai
importante ca volum sunt instru-
mentele derivate i cele sintetice,
formeaz de obicei obiectul tran-
zaciilor n bursele de mrfuri.
Bursele de mrfuri sunt cunoscute n general ca piee ale instrumente-
lor financiare derivate ce funcioneaz mpreun cu piee la disponibil care
realizeaz tranzacii spot sau cash sau contracte la termen de tipul forward.
Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee regle-
mentate se mai numesc i instrumente bursiere i se clasific n trei mari
categorii:
Valori mobiliare:
a) aciuni emise de societi
comerciale i alte valori mobiliare
echivalente ale acestora, negociate pe
piaa de capital;
b) obligaiuni i alte titluri de crean,
inclusiv titlurile de stat cu scaden mai
mare de 12 luni, negociabile pe piaa
de capital;
c) orice alte titluri negociate n mod
obinuit, care dau dreptul de a
achiziiona respectivele valori mobiliare
prin subscriere sau schimb, dnd loc la
o decontare n bani, cu excepia
instrumentelor de plat;
Valori mobiliare. Elemente
caracteristice.
sunt titluri de valoare (instrumente
financiare) consemnnd o crean
asupra emitentului;
sunt negociabile pe piaa de
capital;
sunt purttoare de drepturi nscrise
n prospectul de emisiune;
sunt titluri primare, n sensul c
transform active reale (pmnt,
cldiri, utilaje) n instrumente
financiare (negociabile,
transferabile);
au o valoare nominal i respectiv
o alt valoare de pia ca urmare a
cererii i ofertei manifestate pe
piaa de capital;



BURSE DE VALORI

26
titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacr drepturi pa-
trimoniale i asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; n a-
ceast categorie includem aciunile, obligaiunile i titlurile de stat.
titluri derivate; sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor acti-
ve, denumite active suport sau active de baz. Activele suport pot fi ac-
tive reale, cum ar fi mrfurile bursiere, sau active financiare, cum ar fi ti-
tlurile primare sau alte titluri derivate. n aceast categorie sunt incluse
contractele futures i contractele de opiune (options).
titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (con-
tracte standardizate ntre investitori asupra altor active), dar cu referire
la active financiare sintetizate. Sintetizarea activelor se realizeaz prin
modele de active constituite din indici de burs de exemplu, sau alte
mrimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale, suport
pentru titlurile financiare.
I.1.6. Organizarea i supravegherea pieei de
capital
Sistemele financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate
n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cul-
tura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei, care
se regsesc n toate rile n care este organizat o pia financiar. n aceas-
t categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei. n
lume exist n general din acest punct de vedere trei abordri diferite:
principiul separaiei activitii bursiere de activitatea bancar, este specific
pieei americane dup intrarea n vigoare a Security Act din 1930 ulte-
rior crizelor pieei de capitaldin anii `30. Acest principiu statueaz o
activitate pe piaa de capital totalmente separat de activitatea pieei
bancare sau a pieei monetare n ansamblu, n sensul c activitatea pie-
ei de capital este gestionat de instituii financiare specifice, diferite
de cele care activeaz pe piaa bancar, iar autoritile celor dou pie-
e, piaa de capital pe de-o parte i piaa monetar pe de alt parte,
sunt diferite. Banca central de emisiune este autoritate pentru piaa
monetar respectiv, autoritatea pieei de capital pentru piaa de capi-
tal; acest principiu este astzi cel mai rspndit, fiind adoptat i de re-
glementrile UE, deci implicit i de Romnia.
principiul bncii universale permite bncilor, instituiilor bancare n gene-
ral s se implice direct pe piaa bursier i de capital, putnd derula
toate operaiile specifice acestor piee. Piaa german a fost exponen-
tul de baz al acestui principiu alturi de Danemarca, Suedia, Portuga-
lia, Elveia. Bncile activeaz direct n burs, piaa monetar fiind con-
topit att instituional ct i din punct de vedere al autoritii pieei
cu piaa de capital. O dat cu reglementarea comun a pieei de capi-



BURSE DE VALORI


27
tal, n Uniunea European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat
principiul separaiei;
principiul mixt statueaz o separare a activitilor i a operaiilor pe cele
dou piee: piaa monetar i piaa de capital, care au chiar autoriti
distincte, pe piaa de capital aceasta realizndu-se prin autoreglemen-
tare de exemplu. n schimb, instituiile financiare activeaz simultan pe
cele doua piee. Totui activitile celor dou piee sunt controlate i
autorizate de autoritile distincte celor dou piee; De asemenea in-
strumentele celor dou piee sunt diferite. Acest principiu este co-
mun sistemului financiar englez.
I.1.7. Autoritatea pieei de capital
Autoritatea pieei este un organism care este fie guvernamental, fie de-
finit prin lege, fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul pri-
mordial al organismului de autoritate al pieei este de a asigura protecia in-
vestitorilor (publicului larg care particip la pia). Aceasta se realizeaz:
prin impunerea unor norme de informare;
reglementri de transparen perfect;
stabilirea normelor pentru activitatea profesional a participanilor la
pia.
Rolul autoritii pieei de capital se refer la reglementarea i moni-
torizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia, cu referire la criterii
legate de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Auto-
rizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia, auto-
rizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia, precum i relaia cu
instituiile de pe alte piee, ct i cu organele guvernamentale, parlamentare,
revine n egal msur organismului de autoritate pe piaa de capital. Cores-
punztor, autoritatea celeilalte componente a pieei financiare, piaa mone-
tar este banca central de emisiune, respectiv banca naional. Cele dou
autoriti coordoneaz activitatea pieei financiare n ansamblul ei. Pe piaa
instrumentelor de asigurare, component a pieei financiare este instituit o
autoritate distinct.
Deci o important caracteristic a pieei de capital, a pieei financiare n
ansamblu o reprezint faptul c activitatea ei, instituiile ce activeaz pe a-
ceast pia precum i instrumentele ce se tranzacioneaz, sunt autorizate,
reglementate, validate, monitorizate i controlate permanent n scopul pro-
teciei investitorilor mpotriva unor practici neloiale. De asemenea trebuie
menionat c aciunea autoritii pieei de capital se limiteaz la msuri ce a-
sigur condiiile pentru manifestarea concurenial a cererii i ofertei pe pi-
a i nu pentru a influena preul sau volumul tranzaciilor.



BURSE DE VALORI

28



I.2. PIAA FINANCIAR N
ROMNIA

Piaa financiar adpostete circuitul activelor financiare ntre mulimea
ofertanilor de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n
vederea realizrii unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a crei finali-
zare este profitul. Tranzaciile ntre cei doi parteneri se realizeaz prin in-
termediul pieei financiare. Dup tipul activelor care se negociaz i meca-
nismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa financi-
ar din Romnia poate fi segmentat n trei mari sectoare: piaa monetar,
piaa de capital, piaa instrumentelor de asigurare.
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe
termen scurt, instrumente de plat sau efecte de comer, utilizate de socie-
tile comerciale i financiare sau persoane fizice i emise de instituiile ban-
care. Tranzaciile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecu-
rile i alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenii economici
prin credite bancare, investiii n nume propriu ale societilor bancare.
Participanii la piaa monetar sunt : municipalitile, guvernul, bncile, soci-
etile de asigurare, instituii financiare, societi comerciale i alte persoa-
ne juridice i fizice. Piaa monetar n general este sensibil la nivelul inflai-
ei i fluctuaia ratei dobnzii. Rata dobnzii este indicatorul acestei piee i
care sintetizeaz starea pieei monetare n ansamblul ei. Piaa monetar se
gsete ntr-o strns corelaie cu piaa valutar care asigur conversia acti-
velor monetare dintr-o valut n alta. Piaa monetar n Romnia are ca au-
toritate a pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare, reglementare
i control, iar instituiile ce activeaz pe aceast pia sunt bncile comercia-
le. ntre ele este organizat o pia interbancar reglementat de autoritatea
pieei. Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare ce nu
sunt negociabile, adic nu au o pia secundar i a cror lichiditate este
maxim. Instrumentele monetare ce se vehiculeaz pe piaa monetar ro-
mneasc sunt: certificate de depozit, bilete la ordin, CEC -uri, cambii, de-
pozite la vedere i la termen.(vezi fig. I-7)
Piaa instrumentelor de asigurare este o alt component a pieei finan-
ciare romneti i are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigu-
rrilor. Mecanismele acestei piee se realizeaz prin tranzacionarea instru-
mentelor de asigurare. Instrumentele de asigurare sunt denumite polie i
sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau persoane la apariia
unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o



BURSE DE VALORI


29
pierdere. Societile ce activeaz pe aceast pia sunt societi de asigurri
care funcioneaz asemntor instituiilor financiare clasice pentru c acu-
muleaz capital rezultat din economiile clienilor lor, i-l plaseaz fie pe piaa
bancar fie pe cea de capital pentru realizarea de venituri financiare cu care
s acopere obligaiile contractate i s realizeze profit.
Piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe
termen mediu i lung, prin intermediul lor asigurnd-se transferul de capital
financiar disponibil ctre utilizatori pe piaa primar i ntre investitori pe
piaa secundar. Motivaia fundamental a unei piee de capital const n pla-
sarea titlurilor financiare emise de ageni economici pentru cutare de ca-
pital, provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de capital
datorit economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.

Fig. I-6 Piaa financiar n Romnia. Instituii. Mecanisme. Instrumente


Instrumentele reprezentative ale pieei de capital romneti sunt va-
lorile mobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele mone-
tare, care se emit pe termen scurt, piaa de capital este format din tran-
PIAA DE
CAPITAL
Comisia Naional
pentru Valori
Mobiliare
Comisia de
Supraveghere a
Asigurrilor
Banca Naional
PIAA
FINANCIAR
PIAA DE
ASIGURRI
Instituii Instrumente
Mecanisme
Piee
reglementate
Entiti
reglementate
Instrumente
financiare
Instituii Instrumente
Mecanisme
Piaa
instrumentelor
de asigurare
Societi de
asigurri
Polie de
asigurare
Instituii Instrumente
Mecanisme
Piaa
interbancar
Instituii
bancare
Instrumente
monetare
PIAA
MONETAR



BURSE DE VALORI

30
zacii cu titluri emise pe termen lung i mediu: aciuni, obligaiuni, titluri de
stat care sunt n acelai timp titluri primare i valori mobiliare. n categoria
valorilor mobiliare sunt incluse i dreptul de preferin (dreptul unui acionar
de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social , proporional cu
numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciuni-
lor oferite public) i dreptul de conversie a unor creane n aciuni.



Fig. I-7. Piaa financiar. Active financiare.

n Romnia instrumentele financiare includ:
valori mobiliare;
titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic
de un an i certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n
fonduri;
contracte forward pe rata dobnzii, denumite prescurtat FRA;
swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
opiuni pe orice instrument financiar prevzut la lit. a) - d), inclusiv contracte
similare cu decontare final n fonduri; aceast categorie include i opiuni pe
curs de schimb i pe rata dobnzii;
instrumente financiare derivate pe mrfuri;
Piaa financiar
Active financiare
Instrumente financiare
Piaa monetar
Active monetare
Instrumente monetare
Piaa de capital
Active financiare
Valori mobiliare
Indici de
burs
Drept de
preferin
Drept de
conversie
Contract
de report
Titluri de
participare
Contracte
Swap
Dobnda
Depozite
Certificate
de depozit
Credite
Bilet la
ordin,CEC
Instrumente
bancare
Titluri de stat
Instrumente de plat
Efecte de comer

Aciuni TITLURI
Obligaiuni PRIMARE
Titluri de Stat
Contracte TITLURI
Futures DERIVATE
Opiuni
Contracte TITLURI
Futures SINTETICE
Opiuni
Instrumente
bursiere
BURSA DE
MRFURI
BURSA DE
VALORI



BURSE DE VALORI


31
orice alt instrument admis la tranzacionare pe o piaa reglementat ntr-un
stat membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacio-
nare pe o astfel de pia;

Instrumente financiare cuprind i
Contractele de report (contracte n care o parte cumpr valori
mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre
determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efec-
tiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art.
74-76 Cod comercial).
Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori
mobiliare, sunt titluri financiare ce nu se tranzacioneaz n burs - nu au
pia secundar. n burs se tranzacioneaz i titluri derivate de tipul con-
tractelor futures sau de opiune.
Cnd activele suport ale contractelor futures sau de opiune sunt
active sintetice, ele alctuiesc categoria de titluri financiare sintetice care
mpreun cu cele derivate i primare compun instrumentele bursiere ce
sunt tranzacionate la Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu. (vezi
fig.I.7). Din luna septembrie 2007 i BVB adpostete tranzacii cu titluri de-
rivate i sintetice.

Pentru titlurile primare piaa organizat de tranzacii este Bursa de
Valori Bucureti. Aceasta este o pia reglementat care adpostete meca-
nismele de funcionare a pieei de capital n Romnia. Indicatorul pieei de
capital este indicele bursier care arat tendina de ansamblu a evoluiei pie-
ei, dar n acelai timp el poate fi sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile
sintetice.

Administrarea, reglementarea i supravegherea pieei de capital se
realizeaz de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), auto-
ritate administrativ autonom cu personalitate juridic, subordonat Parla-
mentului. CNVM este pentru piaa romn de capital echivalentul Bncii
Naionale a Romniei pentru piaa bancar sau a Comisiei de Supraveghere
a Asigurrilor pentru piaa asigurrilor.
Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:
a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumen-
te financiare;
c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;



BURSE DE VALORI

32
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pi-
eele
g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe
pieele reglementate.
h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament a investitorilor, sau
a intereselor acestora.

Printre atribuiile CNVM se numr:
emiterea de regulamente i instruciuni cu referire la aspecte diver-
se ale pieei de capital (tranzacionarea aciunilor, organizarea soci-
etilor de servicii de investiii financiare, etc.);
aprobarea operaiunilor legate de activitatea firmelor ce activeaz
pe piaa de capital (majorrile de capital social ale firmelor tranzac-
ionate la burs, deschiderea de agenii noi ale SSIF, etc.);
supravegherea aplicrii legilor i a regulamentelor pe piaa de capi-
tal.
Comisia este condus de apte comisari numii de Parlament, dintre
care un Preedinte i doi Vicepreedini, i este organizat pe direcii i de-
partamente care se ocup de toate domeniile pieei de capital (direcia ge-
neral autorizare-reglementare, direcia general supraveghere, etc.).
n completarea i aplicarea legii, Comisia Naional a Valorilor Mo-
biliare emite regulamente i instruciuni.

Instituiile ce activeaz pe piaa de capital se numesc entiti regle-
mentate, sunt supravegheate de CNVM i includ, fr a se limita la acestea:
piee reglementate, Fondul de compensare a investitorilor, societi de ser-
vicii de investiii financiare, societi de registru, societi de compensare,
decontare, depozitare, consultani de plasament n investiii financiare, audi-
tori financiari;
Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoan ju-
ridic autorizat de ctre CNVM s reglementeze activitatea membri-
lor si n cadrul organismului i s urmreasc respectarea de ctre a-
cetia a normelor legale, a normelor CNVM i a regulilor proprii;
Piaa reglementat este o pia pentru valori mobiliare i alte instru-
mentele financiare care:
funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;
respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc
condiiile de acces pe pia, de operare i de admitere la cota ofici-
al a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare;
respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigu-
rrii proteciei investitorilor;
Casa de compensaie este societatea comercial sau departamentul
din cadrul societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii



BURSE DE VALORI


33
compensatori reevaluarea poziiilor deschise, calculul i reinerea ga-
raniilor, compensarea i decontarea;
Societatea de servicii de investiii financiare este o persoan juridic
autorizat de CNVM s presteze servicii de investiii financiare;
Organismele de plasament colectiv sunt entiti organizate, cu sau
fr personalitate juridic, care fac apel public la economiile bneti
ale populaiei n scopul investirii acestora;
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, fondurile
deschise de investiii i societile de investiii i orienteaz resursele
mobilizate exclusiv ctre investiia n valori mobiliare, n condiiile legii
i ale reglementrilor CNVM.
Fondul de investiii (F.I.) este un organism de plasament colec-
tiv, fr personalitate juridic, constituit printr-un contract de
societate civil;
Societatea de investiii (S.I.) este un organism de plasament co-
lectiv n valori mobiliare constituit ca societate comercial pe
aciuni, ale crei aciuni fac obiectul unei emisiuni i rscump-
rri continue
Fondul deschis de investiii (FDI) este un fond de investiii, ale
crui uniti de fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri
continue i a crui nfiinare este iniiat de ctre o societate de
administrare a investiiilor;
Societile de administrare a investiiilor (SAI) sunt societi comer-
ciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice
privind nfiinarea, promovarea, organizarea i administrarea de orga-
nisme de plasament colectiv, precum i a acelor activiti care le sunt
permise n temeiul legii i a reglementrilor emise de CNVM pe prin-
cipiul diversificrii i al administrrii prudente a riscurilor de portofo-
liu.
OEVM Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;
Societatea de registru este o societate pe aciuni autorizat de
CNVM s desfoare activiti de registru pentru societile deinute
public i pentru ali emiteni;
Depozitarul este o entitate reglementat (societate bancar) auto-
rizat de CNVM s desfoare activiti de nregistrare, depozitare,
compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altor instrumente
financiare;




BURSE DE VALORI

34



I.3. NOIUNI ECONOMICE
GENERALE PENTRU
STUDIUL PIEEI BURSIERE

n acest capitol vom aborda cteva noiuni economice fundamentale
care se constituie n instrumente indispensabile de analiz a pieei bursiere.
Piaa bursier este probabil cea mai apropiat de condiiile unei piee per-
fecte creia s-i poat fi aplicat legile economice ale cererii i ofertei. De
aceea vom aborda cteva elemente fundamentale ale legilor cererii i ofertei
i ale noiunilor legate de condiiile pentru concuren pur i perfect.Vom
ncheia capitolul cu noiuni legate de tehnici de intermediere i de licitaii
utilizate n procesul de stabilire a preului pe piee comerciale.
I.3.1. Cererea i oferta
Pieele sunt concentrri ale cererii i ofertei mijlocind schimbul n-
tre vnztori i cumprtori, realizndu-se astfel distribuia. Piaa bursier
este i ea supus acelorai legi ca orice alt pia. Funcionarea pieei este
determinat de mecanismele intime ce sunt descrise de legile cererii i ofer-
tei.

Cererea
Cererea ca for a pieei, este determinat de cantitatea de diferite
bunuri pe care cumprtorii vor i sunt n msur s le cumpere ntr-o anu-
mit perioad, n funcie de alternativele disponibile. Bunurile ce se tranzac-
ioneaz pe piaa bursier o repre-
zint titlurile bursiere.
Preurile de pia sunt pre-
urile de vnzare independente de
faptul c cumprm sau nu activul
financiar.
Preurile cererii sau preu-
rile de cumprare sunt valori rela-
tive pe care cumprtorii le pltesc
dac instrumentul bursier valoreaz
subiectiv mai mult, sau este cel pu-
in egal ca valoare cu preul pieei.
Fig. I-8 Curba Cererii

U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e






P
r
e


Uniti de cantitate Cantitate
C



BURSE DE VALORI


35
Legea cererii - Considernd celelalte variabile constante investitorii
cumpr n cantiti mai mari un produs bursier pe parcursul unei perioade
de timp, cu ct preul relativ (sau costul de oportunitate) este mai mic. Re-
laia dintre cantitatea de titluri cumprate de investitori la diferite preuri pe
parcursul unei perioade, restul variabilelor fiind considerate constante este
reprezentat grafic de curba cererii (fig.1-8) Cererea este influenat de o
seam de ali factori cum ar fi: preferinele i subiectivismul investitorilor,
venitul lor i distribuia acestuia; numrul i vrsta investitorilor, estimrile
asupra preurilor i a veniturilor viitoare, taxe i reglementri.
Modificrile cererii se produc atunci cnd apar modificri ale condi-
iilor pieei. Astfel factorii menionai anterior au efecte fie de cretere a ce-
rerii, fie de descretere a ei dup
cum ei acioneaz direct sau invers
asupra cererii. De exemplu, dac
numrul populaiei crete, crete
implicit i numrul investitorilor
deci i cererea pe pia crete. Si-
milar dac guvernul mrete taxele
sau reduce subveniile, cererea sca-
de (fig.1-9).
Este important s facem
distincia ntre modificrile cererii
i modificri ale cantitii cerute.
Modificrile cantitii de titluri ce-
rute, reprezint de fapt variaii de-a
lungul curbei cererii i sunt determinate de un singur factor: modificarea
preului. Pe de alt parte modificarea cererii determin deplasarea curbei
cererii ntr-o poziie paralel cu cea iniial n direcia pozitiv sau negativ
dup cum se manifest o cretere sau o scdere a cererii.
Elasticitatea cererii este o mrime ce msoar modificrile propor-
ionale n cantitate n condiiile modificrii preului. Coeficientul de elasti-
citate se calculeaz cu urmtoarea formul:


P
P
/
Q
Q
e
c

= _ I-1

unde:
Q este modificarea n cantitate;
P este modificarea n pre.

Pentru calculul elasticitii se folosesc i formule derivate:
Fig. I-9 Modificrile cererii


U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e





P
r
e


Uniti de cantitate Cantitate
C
2
creterea cererii
C
0
C
1
descreterea cererii



BURSE DE VALORI

36
2
P P
P P
/
2
Q Q
Q Q
e
0 n
0 n
0 n
0 n
c
+

= _ I-2
unde:
0 0
P Q sunt cantitatea, respectiv preul iniial;
n n
P Q sunt cantitatea, respectiv preul msurate ulterior.
n funcie de elasticitatea ei, cererea se poate clasifica n :
cerere inelastic ( ) 1 e 0
c
< < este
acea cerere pentru care coefici-
entul de elasticitate este mai mic
ca 1 i deci modificrile preului
sunt proporional mai mari dect
modificrile rezultate n cantitate;
cerere perfect inelastic ( ) 0 e
c
=
se obine n condiiile n care co-
eficientul de elasticitate este egal
cu zero, respectiv curba cererii
este paralel cu axa preului;
cerere elastic ( ) 1 e
c
> > se
obine n cazul n care coeficien-
tul de elasticitate > 1;
cerere perfect elastic ( ) =
c
e
se obine n situaia n care curba
cererii este paralel cu axa canti-
tii.

Oferta
Oferta, este o component
fundamental a pieei bursiere i se
refer la cantitatea de titluri asigu-
rate de vnztori n anumite con-
diii pe o anumit perioad de timp.
Curba ofertei reprezint
grafic cantitatea maxim de titluri
pe care vnztorii doresc i pot s
le furnizeze pe pia la preuri dife-
rite.(fig. 1-11)
Legea ofertei - afirm faptul
c n condiii n care ali parametri sunt constani, preuri de pia mai mari,
induc o vnzare mai mare i deci o ofert n cantitate mai mare de titluri din
Fig. I-10 Elasticitatea cererii

U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e

P
r
e


Fig. I-11 Curba ofertei
P
r
e


U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e

A: cerere perfect inelastic
B: cerere perfect elastic
C: cerere relativ elastic
D: cerere relativ inelastic
E: cerere unitar elastic (e
c
=1)
C
D
A
E
B
Uniti de cantitate Cantitate
Uniti de cantitate Cantitate
O



BURSE DE VALORI


37
partea vnztorilor. n condiiile unui pre de pia sczut investitorii vor
vinde, (sau firmele vor emite titluri mai puin) deci vor oferi mai puin, ntr-
o anumit perioad de timp pe piaa bursier.
Preul de ofert - este preul minim ce stimuleaz vnztorul s
creasc oferta peste nivelul actual. Factorii ce influeneaz oferta sunt: cos-
turile de tranzacie, costul resurselor, respectiv al titlurilor deja achiziiona-
te, preul altor titluri, estimrile investitorilor, numrul vnztorilor, taxele,
subveniile i reglementrile.
Modificrile condiiilor de
pia cu referire la factorii menio-
nai anterior produc i modificri a-
le ofertei. De exemplu o cretere a
numrului vnztorilor, o mbunt-
ire a mediului economic, o reduce-
re a costurilor de achiziie produc o
cretere a ofertei. Similar, o scde-
re a numrului vnztorilor, o dete-
riorare economic general, o cre-
tere a costului resurselor provoac
o descretere a ofertei.
Modificrile ofertei produc
deplasarea curbei ofertei conform
fig.1-12. n condiiile modificrii cantitii oferite provocat de o modificare
a preului avem doar o deplasare de-a lungul curbei ofertei.
Elasticitatea ofertei este o mrime ce msoar modificarea cantitii
ofertate pe pia la modifi-crile de pre.

P
P
/
Q
Q
e
o

= _ I-3
unde :
Q este modificarea cantitii;
P este modificarea preului.
O alt formul utilizat pentru calculul elasticitii funcie de pre a
ofertei este:

2
P P
P P
/
2
Q Q
Q Q
e
0 n
0 n
0 n
0 n
o
+

= _ I-4
unde:
0 0
P Q sunt cantitatea, respectiv preul iniial;
n n
P Q sunt cantitatea, respectiv preul msurate ulterior.
Fig. I-12 Modificrile ofertei
U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e

P
r
e


Uniti de cantitate Cantitate
creterea ofertei
descreterea ofertei



BURSE DE VALORI

38
n funcie de elasticitatea ofertei, aceasta se poate clasifica n :
ofert inelastic 1) e (0
o
< < es-
te acea ofert pentru care coe-
ficientul de elasticitate este mai
mic ca 1 i deci modificrile
preului sunt proporional mai
mari dect modificrile rezul-
tate n cantitate.
ofert perfect inelastic ( ) 0 e
o
=
se obine n condiiile n care
coeficientul de elasticitate es-
te egal cu zero, respectiv curba
ofertei este paralel cu axa pre-
ului.
ofert elastic ( ) 1 e
o
> se obine
n cazul n care coeficientul de
elasticitate > 1.
ofert perfect elastic ( ) =
o
e
se obine n situaia n care cur-
ba ofertei este paralel cu axa cantitii(orizontal).

Echilibrul cererii i ofertei
Forele pieei acioneaz independent, cu alte cuvinte cererea se
manifest independent de ofert i
reciproc. ns piaa se compune din
combinarea celor dou elemente,
prin aezarea lor fa n fa.
Modificrile cererii, respec-
tiv ale ofertei acioneaz aa cum
am vzut anterior, dar la un mo-
ment dat se realizeaz echilibrul
ntr-un punct care determin pre-
ul i respectiv cantitatea de echili-
bru ale pieei.
Punctul de echilibru este
determinat de intersecia celor do-
u curbe: curba cererii respectiv a
ofertei. Cererea i oferta se manifest simultan pe pia i mpreun deter-
min un echilibru ntr-un punct n care forele de tranzacie sunt egal balan-
sate. (fig.1-14).

Fig. I-13 Elasticitatea ofertei














U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e

P
r
e


Fig. I-14 Echilibrul cererii cu
oferta

P
r
e


U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e

Uniti de cantitate Cantitate
A: ofert perfect inelastic
B: ofert perfect elastic
C: ofert relativ elastic
D: ofert relativ inelastic
E: ofert unitar elastic(e
c
=1)
C
A
E
B
D
Uniti de cantitate Cantitate
A



BURSE DE VALORI


39
I.3.2. Concurena
Concurena reprezint una din condiiile primordiale pentru ca o pia
s funcioneze n concordan cu legile economice. Pieele pot fi clasificate
n piee dispersate sau piee concentrate. Este uneori absolut necesar ca ne-
gocierea s fie realizat pe o pia concentrat cum este cazul pieei titluri-
lor tranzacionate n burs.
Un criteriu important de analiz a pieei l reprezint concurena pe
acea pia, care este n primul rnd determinat de numrul ofertanilor i
cumprtorilor. Un numr suficient de mare de cumprtori corelat cu un
numr la fel de mare de vnztori, i de asemenea fiecare suficient de mici
n volum, nct deciziile legate de vnzare sau cumprare ale participanilor
la pia s nu afecteze nici cererea nici oferta total i nici preul, asigur
condiiile pentru o concuren perfect. Tabelul 1-2 prezint situaiile pieei
n condiii n care numrul participanilor la pia este singular, limitat sau
foarte mare.
Tabel I-2
Oferta
Cererea
infinitate numr mic un singur ofertant
infinitate
concuren
perfect
oligopol monopol
numr mic oligopson
oligopol
bilateral
monopol
contracarat
un singur
cumprtor
monopson
monopson
contracarat
monopol
bilateral

Concurena perfect se caracterizeaz prin existena simultan a unui
mare numr de ofertani i de cumprtori. n condiiile unei oferte singula-
re n faa unei cereri numeroase pe pia se manifest monopolul, iar cnd
ofertanii sunt n numr mic se spune c exist un oligopol. Pentru situaiile
diverse ce pot avea loc, tabelul I-2 descrie denumirile n aceste cazuri.

Condiiile concureniale pure i perfecte
Prin definiie economitii consider necesare urmtoarele condiii
pentru ca pe o pia s se manifeste o concuren perfect i pur.

Condiiile pentru concurena pur
atomicitatea participanilor la pia: nseamn prezena unui numr foar-
te mare de investitori vnztori i cumprtori identici care particip la
oferta i la cererea titlului i fiecare s aib o dimensiune neglijabil n
raport cu dimensiunea pieei acelui titlu.
omogenitatea bunurilor: toate titlurile tranzacionate pe acea pia s fie
omogene, cu caracteristici identice, fr publicitate, fr diferenieri i



BURSE DE VALORI

40
cu condiii de acces la pia identice. n cazul titlurilor financiare deriva-
te acest lucru se realizeaz prin standardizare, iar la cele primare acest
lucru se realizeaz nc la emisiunea primar a titlurilor.
libera intrare pe pia - att n sfera pieei primare ct i al pieei se-
cundare de capital este esenial s nu existe bariere juridice sau institu-
io-nale la intrarea noilor investitori concureni cu cei existeni pe pia.
De asemenea o pia bursier concurenial pur presupune c nu sunt
costuri de tranzacie, fiscalitatea este zero, iar dobnda la mprumut es-
te aceeai ca i pentru depozit i se afl la rata de dobnd fr risc, i
exist simultan posibilitatea de a intra pe pia att n calitate de cum-
prtor ct i de vnztor chiar dac nu deinem titlul ci avem posibili-
tatea s-l mprumutm pentru a-l vinde.

Condiiile pentru o concuren perfect
transparena perfect a pieei: aceasta presupune informarea perfect a
participanilor la pia. Vnztorii i cumprtorii au informaii complete
despre titluri dar n acelai timp i asupra preului. Acesta presupune de
exemplu c dac un titlu se vinde la dou preuri diferite, datorit infor-
mrii tuturor, reacia va fi pentru stabilirea unui pre unic din 2 motive:
produsul bursier fiind omogen toate exemplarele sunt identice;
produsul poate fi cumprat la dou preuri diferite. n aceste condi-
ii investitorii vor cumpra la preul minim, care va deveni astfel
pre unic.
mobilitatea perfect a resurselor presupune ca resursa reprezentat de
capital s poat s se orienteze spre condiiile cele mai favorabile de
pia, iar pentru ca acest lucru s se realizeze, nu trebuie s existe bari-
ere n calea acestor micri ale capitalului.
lichiditatea este o condiie care presupune ca piaa s funcioneze n per-
manen. Adic la fiecare moment s fie stabilite preuri, s fie fcut
plata, adic s fie realizat ciclul bani-titlu-bani, acest circuit alimentnd
piaa cu resurse financiare, realizndu-se astfel o manifestare permanen-
t i continu a cererii i ofertei.
fluiditatea presupune continuitatea preului n timp fr salturi mari sau
discontinuiti care ar presupune existena unor influene neconcuren-
iale asupra preului.

Concurena pur i perfect este realizat doar prin ndeplinirea ipo-
tezelor menionate n totalitate i simultan. Aceasta nseamn c dac una
din condiii nu este ndeplinit se poate vorbi despre o concuren impur
sau imperfect. n aceste condiii este evident c modelul de concuren pu-
r i perfect este ideal, reprezentnd doar un deziderat economic ce cre-
eaz condiiile pentru funcionarea unei piee perfecte.



BURSE DE VALORI


41
I.3.3. Intermediere i licitaii
Pentru realizarea schimbului pe orice pia i mai ales pe piaa bunu-
rilor i serviciilor, dar i pe piaa financiar, se folosesc diverse tehnici care
simuleaz condiiile necesare pentru realizarea concurenei perfecte. Pentru
stabilirea preului se folosesc metode sau mecanisme dintre care cele mai
cunoscute sunt negocierea i licitaia.

Intermedierea
n cazul intermedierii comerciale
este folosit tehnica de negociere.
(fig.1-15).
ntre vnztor i cumprtor se
stabilesc relaii, ce sunt raportate
de obicei la o pia de referin.
Fiecare dintre participani este in-
format asupra unor elemente care-l
dirijeaz n a propune sau a accepta
un pre.
Vnztorul va ncepe negocierea
cu un pre de ofert superior, pe
care n figur l-am notat pre start de
vnzare. Este evident c vnztorii
urmresc obinerea celui mai mare
pre posibil.
Cumprtorul va solicita un pre minim, preul start de cumprare. Cum-
prtorii dimpotriv urmresc obinerea celui mai mic pre.
Datorit informaiilor despre pia, (piaa reprezentativ a titlului res-
pectiv n cazul unor tranzacii prin negociere n afara pieei) deci a manifes-
trii transparenei pieei, dar i datorit unor preri subiective, cumpr-
torul i vnztorul vor ajunge la un pre de echilibru situat de obicei ntre
cele dou preuri de start. Astfel se obine un pre mediu ntre preul ce-
rerii i cel al ofertei, preul negociat.
Negocierea ca metod de intermediere comercial se realizeaz ntre
un singur cumprtor i un singur vnztor, ceea ce nseamn c se creeaz
o situaie n care concurena este imperfect, fiind ndeplinite condiiile de
monopol bilateral.
n aceast situaie cei doi, vnztorul i cumprtorul vor ncerca s g-
seasc un pre care ns nu este realizat conform legilor economice, pentru
c dei se bazeaz pe informaii de pia i are n vedere mcar n parte
condiiile menionate ca fiind necesare pentru concurena liber, nu ndepli-
nete multe alte condiii de concuren perfect.
Fig. I-15 Intermediere













U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e








P
r
e


VNZTOR
Piaa
CUMPRTOR
Pre START de vnzare
Pre START de cumprare
Pre negociat
Timp



BURSE DE VALORI

42
Licitaia
Licitaia poate fi definit ca o
form special de comercializare ce
se bazeaz pe concentrarea cererii
i ofertei reprezentative n timp i
spaiu (oferta se concentreaz ntr-
un timp foarte scurt, fie ca ofert
efectiv de servicii, bunuri mrfuri
n general, fie documente asupra
bunurilor sau titluri financiare i ce-
rerea se concentreaz prin aduna-
rea efectiv n acelai loc i n ace-
lai timp a mai multor exponeni ai
cererii), i n acelai timp folosete
tehnici specifice de formare a pre-
ului.
Scopul licitaiilor este tocmai
acela de a crea condiiile minimale cu referire la criteriile de concuren cel
puin pentru una din componentele pieei. Astfel se determin ofertantul ce
ofer cele mai avantajoase condiii de vnzare i mai ales preul cel mai re-
dus (n cazul licitailor de cumprare) sau cumprtorul ce ofer preul cel
mai ridicat (n cazul licitailor de vnzare).

Licitaia de vnzare se organizeaz cnd exist un vnztor i se ur-
mrete realizarea unui pre ridicat prin competiia ntre un numr mare de
cumprtori. (fig.I-16).
Preul iniial este minim, ulteri-
or datorit concurenei ce se mani-
fest n cerere ca urmare a num-
rului mare de cumprtori, se ob-
ine un pre de tranzacie maxim.

Licitaia de cumprare se or-
ganizeaz de ctre cumprtorul ce
dorete ca din concurena ofertei
s obin un pre minim. Acesta se
realizeaz prin mecanismul descris
n fig. I-17.
Licitaia ncepe de la un pre i-
niial maxim, anunat, i se ncheie
la un pre minim de nchidere care
se obine ca urmare a competiiei
ntre vnztori.














Fig. I-16 Licitaia de vnzare
U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e








P
r
e
















Fig. I-17 Licitaia de cumprare
U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e








P
r
e


VNZTORI
Piaa
CUMPRTOR
Pre nchidere licitaie
Pre deschidere licitaie
Timp
CUMPRTORI
Piaa
VNZTOR
Pre deschidere licitaie
Pre nchidere licitaie
Timp



BURSE DE VALORI


43
Att licitaia de vnzare ct i
cea de cumprare nu conduc la sa-
tisfacerea condiiilor de pia con-
curenial perfect.
Un mecanism de realizare a
tranzaciilor care reuete cel puin
n parte s ndeplineasc condiiile
concureniale att pentru cerere
ct i pentru ofert este licitaia bur-
sier. (fig. I -18).
n acest caz i oferta i cererea
sunt compuse din ageni reprezen-
tai ntr-un numr mare, realizndu-
se practic condiia de atomicitate a
participanilor. Celelalte condiii ne-
cesare pentru concurena pur i
perfect sunt realizate prin reglementri i mecanisme proprii instituiilor ce
gzduiesc aceast pia, respectiv bursele.














Fig. I-18 Licitaia bursier
U
n
i
t

i


m
o
n
e
t
a
r
e





P
r
e


VNZTORI
Piaa
CUMPRTORI
Pre deschidere cumprare
Pre deschidere vnzare
Timp
Pre tranzacionare



BURSE DE VALORI

44



I.4. TEORIA PIEEI EFICIENTE DE
CAPITAL

"O pia de capital eficient este acea pia care pro-
ceseaz eficient infomaii. Preurile aciunilor la orice
moment sunt bazate pe o corect evaluare a tuturor
informaiilor disponibile la acel moment. ntr-o pia
eficient de capital, preurile oglindesc pe deplin infor-
maia disponibil.". ( FAMA,1965)
O pia financiar n general se spune c este
eficient dac preurile de pe acea pia reflect n totalitate ntreaga infor-
maie disponibil i care este relevant pentru evaluarea titlurilor cotate.
Aceasta nseamn c ntreaga informaie referitoare la emitentul titlurilor
trebuie s fie disponibil pe pia astfel nct investitorii s poat avea acces
la ea. Informaia se refer n principal la urmtoarele elemente: veniturile,
dividendele, creditele, istorice, prezente i estimrile viitoare ale acestora,
ratele estimate de cretere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt
importante, cu relevan n tendinele generale de evoluie a preului
titlurilor, informaiile cu referire la situaia economic a ramurii industriale
n care activeaz firma, abilitatea managementului i chiar starea de sntate
a celui ce controleaz activitatea companiei.
Piaa de capital, se spune c este eficient dac exist informaie dis-
ponibil pe pia. Aceasta nseamn c informaia cu referire la titlurile fi-
nanciare de pe acea pia s fie accesibil participanilor la pia la un cost
relativ sczut. n plus, preul titlurilor negociabile trebuie s includ ntreaga
informaie relevant ce poate fi obinut.
Eficiena pieei de capital se refer la dou aspecte:
eficiena operaional;
eficien a alocrii.
Eficiena operaional se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor
de fonduri la costuri de tranzacii ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii
de pe pia s fie ntr-o strns competiie, astfel nct preul serviciilor de
intermediere pe piaa de capital s fie minim.
Eficiena de alocare se refer la relaia ntre profit i risc, i anume
presupune ca preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel
EUGENE FAMA



BURSE DE VALORI


45
de risc s ofere acelai profit estimat. ntr-o pia cu eficien la alocare,
economiile care n fond reprezint resursa ofertei de fonduri, sunt alocate
prin investiii ntr-un mod optim astfel nct participanii la pia s profite
fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca n mod
continuu preurile s reflecte toate informaiile relevante, astfel nct orice
nou informaie trebuie s fie integrat n preul titlului, imediat i cores-
punztor cu importana ei, att ca mrime ct i ca sens. Aceasta nseamn
c atunci cnd apare o veste bun despre emitent cei ce nu dein titlul res-
pectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun. Similar pe o
pia eficient dac apare o informaie nefavorabil despre emitent, dein-
torii de titluri ai emitentului pot s le vnd la preul ce ine cont (include)
vestea proast. n general, asta nseamn c investitorii nu pot s realizeze
regulat venituri mai mari dect media pieei. n condiii de pia eficient,
acest lucru se realizeaz n titluri de risc foarte mare sau prin ans.
Ne putem pune ntrebarea: n realitate, ct de bine absoarbe piaa
informaiile noi? Pentru a vedea dac piaa se ajusteaz dup informaie,
avem nevoie de un model de evaluare. De obicei un model este mai bun dac
prin verificarea lui cu datele reale ale pieei d rezultate mai bune dect
modelul imediat urmtor.
Orice test de eficien al unei piee de capital este de fapt un test
compus, ntre testul de eficien i modelul de evaluare. Aceasta nseamn c
n condiiile unui model de evaluare putem ajunge la concluzii care infirm
eficiena pieei. O alt interpretare este c piaa este eficient, dar modelul
de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzual ce apare n cazul
utilizrii n testare a unor ipoteze compuse.

Nivelele eficienei de pia.
Piaa de capital este eficient n condiiile reflectrii n totalitate, a
ntregii informaii relevante despre emitent. Dar, sistematiznd categoriile
de informaii cu referire la titluri i emiteni se definesc 3 nivele de eficien:
eficien redus. O pia de capital are o efi-
cien redus, dac preul titlurilor reflect in-
formaia cu referire la evoluia cursului trecut al
titlurilor. Aceast informaie nu este n totalitate
relevant, astfel nct conform cercetrilor lui
Maurice Kendall, cursul are o evoluie aleatoare
(random walk); nici un investitor nu poate avea
ctiguri anormale prin dezvoltarea unor unor
reguli de tranzacii bazate pe preurile istorice
sau informaiile legate de rentabilitate. Informaia
despre rentabilitile trecute este disponibil la un cost foarte mic. Este
rezonabil s considerm c aceste rentabiliti trecute nu pot fi folosite
pentru a previziona viitorul.

Maurice Kendall



BURSE DE VALORI

46
eficien semiputernic (medie) se realizeaz pe o pia n care pre-
urile titlurilor reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil publi-
cului. n aceast categorie sunt incluse: informaiile cu referire la veni-
turi, dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale, informaii cu refe-
rire la management etc.; nici un investitor nu poate s obin rentabili-
ti anormale din tranzacionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se ba-
zeaz pe informaiile publice ce apar n raporturile anuale ale firmelor,
ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preuri
foarte mici.
eficien puternic, este bazat pe ntreaga informaie public sau
privat. Aceasta nseamn c preul titlurilor reflect totalitatea infor-
maiilor. n acest tip de pia nu se pot crea avantaje nici pentru cei ce
dein informaii confideniale sau privilegiate. Deci investitorii nu pot
obine rentabiliti anormale utiliznd aceste informaii publice sau pri-
vate. Informaiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea
putem spune c n principiu nimeni nu crede c pieele de capital ar a-
vea o eficien puternic.
Aceast teorie a impus norme de conduit pe pia, norme ce sunt
fie reglementate de autoritatea pieei, fie sunt respectate n spiritul unui
comportament etic al participanilor la pia. Aceste norme se refer la con-
diii pentru ca informaia s fie disponibil simultan tuturor participanilor la
pia. Astfel, sunt definite categorii de informaii ce trebuie raportate de e-
mitenii de valori mobiliare n ideea ndeplinirii condiiilor de eficien se-
miputernic. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot in-
fluena preul valorilor mobiliare i care trebuie s fac subiectul unei infor-
mri pentru c reprezint un eveniment important.
O alt categorie de informaii o reprezint informaiile privilegiate
care nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care
pot influena preul valorilor mobiliare i care nu pot fi utilizate n scopul
dobndirii de avantaje pe pia.
Prevederile legale definesc i persoanele ce pot decide asupra pre-
ului pe pia i din aceast cauz, pentru acestea sunt stabilite norme spe-
ciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider i sunt
reprezentate de:
persoane afiliate;
persoane implicate;
persoane care acioneaz n mod concertat (dou sau mai
multe persoane care au ncheiat un acord n vederea obi-
nerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot pentru a
nfptui politic comun).



BURSE DE VALORI


47



I.5. BURSA DE VALORI
I.5.1. Definiie. Clasificare
Bursa reprezint o culme a pieei, maturitatea, chintesena ei. Dez-
voltarea comerului nceput n timpuri istorice primitive a avut nevoie de
mii de ani pn a gsit aceast form sublimat de tranzacii, inventnd bur-
sa. Spiritul acestei instituii este ns marcat de tradiiile comerciale, istorice,
culturale ale rii n care ea funcioneaz i reglementrile ei specifice varia-
z de la meridian la meridian i pe acelai meridian la diverse latitudini. R-
mn comune principiile generale de funcionare, definirea elementelor fun-
damentale, constituionale sunt aceleai, dar mecanismele, interrelaiile, au-
toritatea (decizia), participarea, intimitatea bursei, este specific fiecrei in-
stituii n parte.
Generic prin burs nelegem instituia ce gzduiete o pia bursi-
er. Bursa n sens larg poate defini o pia specific (de produse, de metale,
de aciuni etc.)dar bursa n nelesul curent, este o instituie a economiei de
pia n care se manifest o pia organizat, liber, eficient, transparent,
corect, adaptabil, lichid. Pieele de capital, au de fapt n burs imaginea
perfect, confundndu-se chiar cu ea n unele situaii.
De aceea pentru a nelege piaa de capital, analiza bursei ce se ma-
nifest pe aceast pia devine o condiie sine qua non. nelegerea instituiei
bursei, nseamn cunoaterea fundamentelor, a spiritului, a mecanismelor, a
relaiilor, a condiionrilor create n cadrul acestei instituii.
Denumirea de burs se pare c provine de la numele unei vechi
familii de hangii, van der Boursen, care a nfiinat la Bruges (Flandra), un lo-
cal numit Hotel de Bourses, n holul cruia se negociau periodic metale pre-
ioase (aur, argint, platina), precum i hrtii de valoare. Pe frontispiciu, cl-
direa avea sculptate n piatr trei pungi (fr. bourses), de unde i denumirea
localului, care n secolele XIII- XIV a servit drept loc de ntlnire pentru ne-
gustori. Ulterior dezvoltarea comerului a impus concomitent i piee spe-
cializate de concentrare a cererii i ofertei pentru realizarea celui mai bun
pre.
n esen, noiunea de burs indic locul de ntlnire a cumprtori-
lor i vnztorilor, n sensul unui spaiu de concentrare a cererii i a ofer-
tei. Acest coninut rezult din definiiile date n documentele de specialitate.
Astfel n legea romn asupra burselor din 1929- legea Madgearu - se arat:
bursele sunt instituii publice create n scopul de a reuni pe comerciani, industri-
ai, productori, armatori i asiguratori n vederea negocierii valorilor publice i



BURSE DE VALORI

48
private, monedelor, devizelor, mrfurilor, productelor, nchirierii vaselor i acope-
riri riscurilor de tot felul.
Legea 52/94 (abrogat) privind valorile mobiliare i bursele de valori
definea bursa de valori astfel: instituie cu personalitate juridic asigurnd pu-
blicului prin activitatea intermediarilor autorizai sisteme, mecanisme i proceduri
adecvate pentru efectuarea continu, ordonat, transparent i echitabil a tran-
zaciilor cu valori mobiliare i care constituie piaa oficial i organizat pentru ne-
gocierea valorilor mobiliare admise la cot oferind economiilor investite n ele ga-
rania moral i securitate financiar prin msurarea continu a lichiditii respec-
tivelor valori mobiliare.

Clasificarea burselor
Bursele se clasific dup criterii legate de obiectul tranzaciilor pe
care le adpostesc, forma lor de organizare i de reglementare a statutului
juridic, reglementarea participanilor la pia, specializarea din punct de ve-
dere al obiectului tranzaciilor sau al mecanismului de realizare a tranzac-
iilor i tehnica tranzacionrii.

DUP OBIECTUL TRANZACIILOR:
Burse de mrfuri;
Burse de valori.

DUP FORMA DE ORGANIZARE:
Burse publice;
Burse private.

DUP NUMRUL DE PARTICIPANI (MEMBRI):
Cu participare limitat;
Cu participare nelimitat.

DUP GAMA DE MRFURI SAU TITLURI TRANZACIONATE:
Burse specializate;
Burse universale.

DUP MODUL DE EXECUIE A CONTRACTELOR:
Burse cash;
Burse cu tranzacii n marj.

DUP TEHNICA TRANZACIONRII:
Burse cu strigare liber;
Burse electronice.




BURSE DE VALORI


49
I.5.2. Caracteristicile pieei bursiere
Piaa care se realizeaz n burs sau care are caracteristicile acesteia
este cunoscut sub denumirea de pia bursier. Termenul definete mai
mult tehnica, mecanismul de realizare a condiiilor de pia concurenial
liber.

Caracteristicile acestei piee sunt:
pia de mrfuri i de valori ;
pia dematerializat sau simbolic;
pia liber;
pia organizat;
pia reprezentativ.

Pia de mrfuri i valori
Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mr-
furi, precum i pentru diferite instrumente financiare. Dac la nceputurile
lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur
a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou ca-
tegorii de burse.

Bursele de mrfuri
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici:
sunt bunuri generice, care se individualizeaz prin msurare, num-
rare sau cntrire;
sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele;
au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe
loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului nche-
iat n burs;
trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a pstrrii
caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen. n aceast
categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia
etc.) metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), petrol si unele produse
petroliere; sunt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad
mai mare de perisabilitate (ou, carne).

Bursele de mrfuri tranzacioneaz contracte cu executare imediat
prin livrarea efectiv a mrfii i plata preului, respectiv contracte spot sau
pia la disponibil. De asemenea bursele de mrfuri gzduiesc pieele speci-
alizate, care asigur condiiile pentru ncheierea de tranzacii cu contracte la
termen de tip forward. i nu n ultimul rnd bursele de mrfuri gzduiesc
azi tranzacii cu instrumente financiare derivate;



BURSE DE VALORI

50
n Romnia bursele de mrfuri administreaz piee de interes public i asigur
membrilor i clienilor condiii centralizate de negociere pentru operaiuni de:
a) vnzri i cumprri la vedere ori la termen pe piaa la disponibil, avnd ca
obiect bunuri fungibile i mobile prin natura lor sau bunuri fungibile i mobile
prin anticipaie, precum i orice alte bunuri calificate de bursa de mrfuri ca
fiind tranzacionabile;
b) vnzri i cumprri la vedere ori la termen pe piaa la disponibil, avnd ca
obiect titluri reprezentative de mrfuri, de tipul recipisei de depozit, waran-
tului, conosamentului i al altora asemenea, agreate i calificate de bursa de
marfuri;
c) vnzri i achizitii de mrfuri, servicii sau lucrri pe piaa licitaiilor;
d) vnzri i achiziii de creane comerciale pe piaa creanelor;
e) vnzri i achiziii de mrfuri i/sau produse pe o pia mixt.
1


Bursele de valori
Adpostesc tranzacii asupra unor titluri financiare, fiind instituii ale
pieei financiare. Titlurile financiare sau instrumentele financiare care fac o-
biectul tranzaciilor bursiere sunt instrumentele bursiere, iar pentru bursele
de valori titlurile primare sunt caracteristice, cuprinznd aici aciunile, obli-
gaiunile i titlurile de stat. Generic titlurile tranzacionate n burse de valori
sunt denumite valori mobiliare. Bursa de valori este instituia care adpos-
tete cea mai pur form a pieei secundare de capital.

Pia dematerializat sau simbolic
La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice, in-
dividualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor
clasice), ci pe baza unor documente reprezentative, care consacr dreptul
de proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial (o anumit
cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia
dematerializat unde se ncheie contractul ntre pri, identificarea i circu-
laia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.
n cazul burselor de valori, obiectul tranzaciilor este el nsui sim-
bolic, fiind reprezentat de titluri ce confer drepturi patrimoniale asupra e-
mitentului, iar dematerializarea este dat de faptul c tranzaciile bursiere se
refer la nscrisuri ce pot fi evideniate n cont, simbolice, lipsind chiar for-
ma material, hrtia de valoare, evidenierea transferurilor realizndu-se
prin conturi.

Pia liber
Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i
deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin

1
Legea 357/2005



BURSE DE VALORI


51
urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pen-
tru care exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de o-
fertani (vnztori i cumprtori) astfel nct s nu apar posibilitatea unor
concentrri n scopul manipulrii preului; bursa este opus prin esena sa
ideii de monopol fiind ataat ideii de concuren.
Menirea bursei este aceea de a pune n valoare jocul liber al forelor
pieei, excluznd orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin-
provenit din afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor
pieei, n spe a preului sau a cantitii. n sensul celor artate, pentru ca o
marf sau o valoare mobiliar s poat s fie obiectul tranzaciilor de burs,
trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie sa fie ampl can-
titativ i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani, cererea
trebuie sa fie solvabil respectiv s fie ndeplinit condiia de lichiditate, pre-
urile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative sau de control,
trebuie asigurat transparena informaiilor privind piaa, n general condiii
ce conduc la o concuren liber.

Pia organizat
Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz
conform unor principii, norme i reguli cunoscute i respectate de partici-
pani. Aceasta nu nseamn controlul pieei, ci reglementarea ei n scopul de
a crea sau asigura condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale
i financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul le-
gal stabilit n rile respective, ct i prin regulamente bursiere - expresia
normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat tranzaciile
se desfoar ntotdeauna prin firme specializate (societi de brokeraj, so-
cieti de servicii de investiii financiare) i prin intermediul unui personal
specializat care asigur contactul ntre cererea i oferta ce se manifest pe
pia. Prin reglementare se urmrete asigurarea uneia din condiiile eseni-
ale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe ca-
re o ofer tuturor participanilor la tranzacii.

Pia reprezentativ
Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate
tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri pentru care ea constituie
pia organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile negociate -
aa numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile co-
merciale care se desfoar n ara respectiv i chiar, n cazul marilor bur-
se, n ntreaga lume. Datorit globalizrii economiei, bursele stabilesc repere
de pre mondial devenind etalon pentru tranzacii ncheiate n afara bursei
cu acelai tip de marf sau titlu financiar oriunde n lume.



BURSE DE VALORI

52
De altfel, funcia central a bursei este tocmai aceea de a stabili zil-
nic nivelul preurilor, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asi-
gur - n condiiile date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a
sa, bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei
de baz pentru agenii economici - nivelul preului. Mai mult, prin funciona-
rea permanent, spre deosebire de licitaii, care au un caracter periodic,
bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul nen-
trerupt al tranzaciilor comerciale i financiare.
I.5.3. Funciile bursei
Bursa, prin piaa bursier pe care o gzduiete, asigur un numr
important de funcii, ceea ce-i confer statutul de instituie reprezentativ a
pieei de capital. Funcia fundamental a oricrei burse o reprezint asigura-
rea cadrului optim necesar efecturii de tranzacii bursiere cu instrumente
financiare.
Transparena tranzaciilor bursiere precum i protecia investitori-
lor sunt de asemenea valori fundamentale ale oricrei burse care se reg-
sesc n activitatea operaional de zi cu zi a bursei.

Organizarea unei piee vaste. Prin reglementri, prin condiiile gene-
rale i prin concentrarea cererii i ofertei se realizeaz o pia vast cu un
numr important de participani, piaa astfel obinut fiind semnificativ n
dimensiune i mai ales n calitate, respectiv n puritatea condiiilor de concu-
ren asigurate.

Formarea unui pre corect. Mecanismele de formare a preului urm-
resc riguros respectarea criteriilor necesare pentru ca echilibrul cererii i al
ofertei s se realizeze n punctul ce reprezint preul corect, acesta fiind
pre reprezentativ pentru ntreaga pia de referin.

Armonizarea a preurilor. Bursa realizeaz i difuzarea informaiilor
care apoi realizeaz armonizarea preurilor pe ntreaga economie. informa-
ia bursier deci joac rolul de mediator pe piaa naional stabilind preul
de referin, celelalte produse sau servicii armonizndu-se cu acesta.

Acoperirea riscurilor. Prin intermediul pieei bursiere, a mecanismelor
specifice de tranzacii se realizeaz operaiuni de acoperire a riscului. Parti-
cipanii la pia sunt motivai diferit astfel nct unii sunt dispui s preia un
risc mai mare n condiiile unui profit potenial mai mare, pe cnd alii nu
sunt dispui s rite. Transferul riscului de la participani cu aversiune fa
de risc la participani cu dispunere la risc se realizeaz prin burs, cu ajuto-
rul operaiunilor de acoperire a riscului.(hedging).



BURSE DE VALORI


53
Barometru economic. Evoluia pieei bursiere are un caracter de pre-
dictibilitate. Astfel cursul stabilit n burs devine un instrument de analiz e-
conomic i evaluare. El intr n calcul pentru stabilirea politicilor econo-
mice i n acelai timp devine un semnal de aciune pentru ageni economici,
guverne sau autoriti locale, fiind cel mai realist instrument de prognoz.

Feed - Back economic. Semnalul generat de evoluia pieei bursiere,
devine criteriu de decizie economic, cursul bursier, indicii de burs fiind
considerai semnale pe baza crora reacionez actorii de pe pia.
I.5.4. Instituia bursei
Bursa este o instituie reprezentativ pentru o economie liber cu o-
rientare spre pia. De aceea este foarte important s cunoatem structura
ei, modul de organizare, de funcionare, de administrare i control precum
i mecanismul decizional din cadrul instituiei.

Organizarea i funcionarea bursei
Instituia bursei poate fi organizat sub forma juridic de societate,
organizaie non profit public sau privat, reglementat prin legi sau decrete
sau autoreglementat i care are un spaiu n care se ntlnesc cumprtorii
i vnztorii de titluri financiare. Din punct de vedere al regimului juridic o
burs poate fi organizat ca o instituie public (nfiinat ca urmare a unei
iniiative guvernamentale, parlamentare sau consfinit prin legi) sau ca o en-
titate privat (constituit prin iniiativ privat, respectiv prin asocierea unor
firme cu activitate pe pi-aa de capital). De obicei forma cea mai ntlnit es-
te de asociaie non-profit. n general documentele ce consfinesc elementele
necesare funcionrii instituiei bursei sunt: statutul i regulamentul bursei.

Statutul i regulamentul bursei
Statutul bursei reglementeaz de obicei urmtoarele probleme: nu-
mele, sediul, scopul, membrii bursei, conducerea executiv i funcionarii
bursei, managementul bursei(adunarea general, consiliul de administraie,
comitetele bursei, organele de control, etc.), principiile generale de funcio-
nare a bursei. De asemenea n statut se reglementeaz activitatea economi-
c a bursei (modalitatea de ncasare, mrimea i clasificarea comisioanelor,
realizarea veniturilor i cheltuielilor), modalitatea de judecare i de soluio-
nare a litigiilor ntre vnztori i cumprtori, reglementarea tranzaciilor,
respectiv cnd, cum i unde, au loc negocierile, orarul de funcionare al bur-
sei.
Regulamentul bursei cuprinde dou mari subiecte: procedura de co-
tare (de stabilire a preului) respectiv mecanismul tranzaciilor (procedura
de tranzacie, executarea contractelor).



BURSE DE VALORI

54
Regulile privind cotarea cuprind referine cu privire la titlurile ce
sunt acceptate pentru listare la bursa respectiv, respectiv ce condiii trebu-
ie s ndeplineasc valorile mobiliare pentru a fi cotate(listate), cum trebuie
s fie prospectul de emisiune, nivele de cotare i condiiile corespunztoare,
nivelul taxelor, a comisioanelor etc.
Reglementarea mecanismului tranzaciei cuprinde meniuni cu privi-
re la titlurile ce sunt acceptate la cot, tipurile de tranzacii, i respectiv ti-
purile de ordine acceptate, procedura de transmitere i procesare a ordine-
lor, mecanismul de formare a preului, procedura de prelucrare a informa-
iilor, de afiare i transmitere a lor pentru informarea publicului, activitatea
agenilor de burs att ca persoane juridice prin impunerea unor condiii de
capital , dar i de dotare tehnic, sau bonitate ct i din punct de vedere
profesional cu referire la persoanele fizice ce activeaz n burs. De aseme-
nea referirile cu privire la decontare, compensare, depozitare sunt compo-
nente ale regulamentului bursier.

Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii u-
nei instituii bursiere sau n cazul celor publice reglementate prin legi, per-
soanele juridice autorizate, dobndesc calitatea de membrii ai bursei. De o-
bicei membrii burselor sunt societile de servicii de investiii financiare (a-
geni de burs, intermediari). n funcie de condiiile impuse de legislaia din
ara respectiv sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei
au diverse avantaje cum ar fi dreptul de executare n mod direct a operai-
ilor n burs, drept care n cele mai multe cazuri este exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Exist
burse la care admiterea a noi membri este nelimitat, pe cnd la altele nu-
mrul membrilor este fix.
De exemplu: Bursa din New York (New York Stock Exchange) are
un numr fix de 1.366 membri, iar locul n burs se obine prin motenire,
cumprare sau nchiriere.
Condiiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt n
general urmtoarele: s primeasc autorizaie, s dispun de un volum mi-
nim de capital, s respecte regulile bursei i obligaiile stabilite prin lege sau
prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei se refer la participarea la tranzaciile
bursei n nume propriu sau pentru clieni, s participe la elaborarea sau mo-
dificarea statutului i regulamentului, s participe la administrarea instituiei.

Conducerea i administrarea bursei
Organele de decizie ale instituiei bursei sunt adunarea general i
consiliul de administraie. Organul suprem poate fi adunarea general, sau a-
sociaia bursei. Acestea se ntlnesc de obicei o dat pe an i iau decizii cu



BURSE DE VALORI


55
referire la strategia instituiei, respectarea cadrului normativ, elaboreaz sau
modific regulamentul, desemneaz organele de conducere permanent, a-
prob exerciiul financiar precedent. Administraia instituiei bursei se rea-
lizeaz printr-un consiliu de administraie sau comitet de administraie, sau
purtnd diverse alte denumiri i care este format dintr-un numr impar de
persoane (5, 7, 9) care se ntlnesc de obicei o dat pe lun i iau decizii o-
perative legate de activitatea instituiei.

Organele de execuie asigur desfurarea curent a activitii bursei
i sunt alctuite din cadrele de conducere i funcionarii superiori, directori
executivi i de asemenea lucrtori operativi, n general personalul de execu-
ie.
Principalele departamente ale unei burse sunt:
Departamentul pentru cotaii urmrete desfurarea tranzaciilor,
asigurnd condiiile desfurrii lor, colectnd informaiile i stabilind cota-
ia;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are ro-
lul s re-alizeze informarea asupra cursurilor, volumului tranzaciilor i a al-
tor date ce compun informaia bursier;
Departamentul de cercetare dezvoltare elaboreaz strategia de
viitor a instituiei n urma analizelor de pia sau prin lansarea unor produse
noi bursiere;
Departamentul pentru membri stabilete relaia ntre burs i
membri si precum i admiterea de noi membri la bursele unde statutul
permite aceasta;
Departamentul de relaii internaionale realizeaz relaia bursei cu
alte instituii similare din lume;
Departamentul de decontare compensare se ocup de executarea
contractelor, realizarea compensrii i lichidrii lor;
Serviciile conexe (administraia, tehnic, funcional)

Organele consultative denumite de obicei comitete sunt formate
din specialiti n diferite domenii care consiliaz bursa n probleme de speci-
alitate. Cele mai ntlnite domenii n care sunt numite astfel de comitete
sunt:
Comitet de supraveghere are rolul de a veghea la respectarea
normelor i procedurilor legale;
Comitet pentru membri urmrete respectarea criteriilor pentru
calitatea de membru, analizeaz dac se admit noi membri sau care i pierd
aceast calitate;
Comitetul de etic bursier care face investigaii asupra eticii afa-
cerilor din burs i a rezolvrii litigiilor;



BURSE DE VALORI

56
Comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere - se ocup cu
intro-ducerea de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri finan-
ciare n tranzacia bursier;

Fig. I-19 Organigrama bursei de valori din Tokyo (Tokyo Stock Exchange)
Sursa www.tse.com



BURSE DE VALORI


57
Organele de control realizeaz controlul activitii financiare i sunt
alctuite din cenzori i/sau auditori care analizeaz operaiile interne ale in-
stituiei bursei i nu a tranzaciilor din ring.
Pentru a exemplifica modalitatea de conducere i administrarea a
unei instituii bursiere n fig. I-19 este prezentat structura organizatoric a
bursei din Tokyo (Tokyo Stock Exchange).
I.5.5. Bursa de Valori Bucureti
Conform prevederilor legii din 1995, o burs se putea organiza cnd
10 societi de servicii de investiii financiare cer Comisiei Naionale pentru
Valori Mobiliare(CNVM) autorizaie de negociere la Burs.
Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost nfiinat dup o ntrerupere
de 5 decenii prin decizia CNVM nr. 20/21.04.1995 la cererea a 24 societi
de intermediere, membre fondatoare ale bursei, prima zi de tranzacionare
fiind 20 noiembrie 1995. n prima zi s-au tranzacionat 905 aciuni de la 6
companii cotate. Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvolta-
re continu. La acest moment bursa tranzacioneaz aciunile unora dintre
cele mai importante firme din economia romneasc, numrul acestora ur-
mnd s creasc. n anul 2000 Bursa de Valori Bucureti a absorbit, prin fu-
ziune, i cealalt pia de tranzacionare a aciunilor din Romnia, RASDAQ.
BVB este o burs deschis, este o instituie public cu personalitate juridic
care se autofinaneaz.

Sectoarele de tranzacii ale BVB
Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat pe trei sectoare:

I. sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne
Acest sector cuprinde trei seciuni distincte:
1. Categoria a II-a (de baz);
2. Categoria I;
3. Categoria Plus categorie virtual;
4. Categoria valorilor mobiliare admise la tranzacionare.

II. sectorul obligaiunilor i altor valori mobiliare emise de stat, jude-
te, orase, comune, de ctre autoriti ale administraiei publice centrale i
locale si de ctre alte autoriti.

III. sectorul internaional.

Sistemul de formare a preului n burs este prin licitaie dubl. BVB
are dou nivele de cotare.
n prezent sunt membre ale bursei 71 societi de servicii de inves-
tiii financiare.



BURSE DE VALORI

58
Membrii Asociaiei i conducerea Bursei de Valori Bucureti
Participanii direci pe piaa Bursei de Valori Bucureti sunt SSIF-uri,
societile de servicii de investiii financiare, membre ale Asociaiei Bursei,
constituite ca societi pe aciuni avnd ca obiect exclusiv de activitate in-
termedierea de valori mobiliare i autorizate de ctre Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare s negocieze n cadrul Bursei.
Acestea pot desfura o gam mai larg sau mai restrns de activi-
ti de intermediere, n funcie de mrimea capitalului constituit, respectiv
de autorizarea CNVM. Societile de brokeraj i realizeaz activitatea de
intermediere pe piaa bursier prin persoane fizice, angajai sau reprezen-
tani exclusivi, care acioneaz ca ageni de valori mobiliare i ca ageni de
burs, ce trebuie autorizai att de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
ct i de burs.

Fig. I-20 Structura Bursei de Valori Bucureti

Asociaia BVB a fost constituit n 1995 din primele 24 de societi
membre fondatoare ale BVB. Ea reprezint organul suprem de decizie pri-
vind activitatea bursei. Comitetul bursei este format din 9 reprezentani a-
lei de asociaia bursei.
Directorul General al Bursei este numit de Consiliul bursei i este
responsabil cu conducerea executiv a activitii instituiei i cu reprezen-
tarea ei.
Comisarul General al Bursei este numit de CNVM pentru controlul
i supravegherea activitii bursei.
n cadrul BVB funcioneaz trei comisii respectiv:
Comisia de Apel;
CNVM
Asociaia
Bursei
Camera
Arbitral a
Bursei
Consiliul
Bursei
Comisarul
General al BVB
Comisia de
admitere la
tranzacionare
Comisia de Apel
Directorul General al
BVB
Departamentul audit
i control intern
Comisia de Reglementare,
Dezvoltare, Produse noi



BURSE DE VALORI


59
Comisia de Admitere la Tranzacionare;
Comisia de Reglementare, Dezvoltare i produse noi.

De asemenea Camera Arbitral funcioneaz n burs ca organism
de soluionare a litigiilor ntre membrii i ntre acetia i clieni.

Membrii Asociaiei Bursei au inclus printre reglementrile proprii prin-
cipiile de etic i conduit ale Federaiei Internaionale a Burselor de Valori
n vederea asigurrii unui mediu de afaceri aliniat la standardele internaio-
nale.
I.5.6. Bursele de mrfuri n Romnia
Cadrul legal n domeniul burselor de mrfuri din Romnia a fost dat
iniial de Legea nr. 129 din 2000 publicat n M.Of. 361/03.08.2000 pentru a-
probarea Ordonanei Guvernului nr. 69/1997 privind pieele reglementate
de mrfuri, servicii i instrumente derivate i de Legea nr. 31/1990 cu modi-
ficrile i completrile ulterioare. Ulterior Legea 129/2000 a fost abrogat
de Ordonana de urgen nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mr-
furi i instrumente financiare derivate.
Legea iniial a prevzut ca autoritatea de reglementare, suprave-
ghere i control a burselor de mrfuri s fie Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare, care i-a lrgit numrul de membri de la 5 la 7, dintre care unul a
fost numit n funcia de vicepreedinte, responsabil cu activitatea burselor
de mrfuri, prevedere rmas valabil i n urma ordonanei.
Adoptat la sfritul anului 2005, legea nr. 357/2005 privind bursele
de mrfuri aduce ultima reglementare pentru piaa burselor de mrfuri ca-
re funcionau n Romnia n ultimii 14 ani.
Bursele de mrfuri sunt societi comerciale pe aciuni ce funcio-
neaz prin auto reglementare, i administreaz urmtoarele piee:
piaa la disponibil - piaa n care se negociaz oferte i se efectueaz
tranzacii pentru ncheierea contractelor spot i forward;
piata licitaiilor - piaa deschis organizat pentru vnzarea/achiziia de
mrfuri, servicii sau lucrri ce necesit specificaii tehnice pentru a fi i-
dentificabile i vandabile;
piata creanelor - piaa deschis organizat pentru vnzarea sau achiziia
creanelor;
piata mixt - o pia la disponibil incipient; piaa mixt se organizeaz
ori de cte ori se urmarete trecerea unei mrfuri de pe piaa licitaiilor
pe piaa la disponibil. Piaa mixt prezint att caracteristici ale pieei la
disponibil, ct i ale celei a licitaiilor, administrata de bursa de mrfuri
pentru o perioada de timp;



BURSE DE VALORI

60
Bursele de mrfuri se organizeaz i funcioneaz sub autoritatea
Colegiului de Conducere al Camerei de Comert i Industrie a Romniei
(CCIR).
Societile de burs care gzduiesc bursele de mrfuri au ca obiect
de activitate administrarea bursei de mrfuri.
Societile membre ale bursei i care activeaz n bursele de mrfuri
se numesc societi de brokeraj i presteaz servicii de negociere a cereri-
lor i ofertelor i de ncheiere de tranzacii pe pieele dezvoltate de bursa
de mrfuri n cont propriu i n contul clienilor sau numai n cont propriu;
Serviciile de brokeraj se refer la prestarea pe cont propriu i pe
contul clienilor a urmtoarelor activiti:
o negocierea ofertelor i efectuarea tranzaciilor pe piaa la disponibil
i/sau pe piaa mixt;
o negocierea ofertelor i ncheierea contractelor pe piaa creanelor;
Conform prevederilor legii, bursa de mrfuri este organism cu pute-
re de auto reglementare. Agentul profesionist angajat al membrilor bursei
de mrfuri responsabil cu tranzaciile este brokerul care este obligat s ne-
gocieze cererile i ofertele i s ncheie tranzacii strict n conformitate cu
ordinele de burs primite.
Brokerii sunt persoane fizice aflate n relaii de munc exclusiv cu o
societate de brokeraj, privind negocierea ofertelor i efectuarea tranzac-
iilor pe piaa la disponibil, pe piaa mixt i ncheierea contractelor pe piaa
creanelor. Brokerii sunt atestai de consiliul de administraie al bursei de
mrfuri pe baza promovrii examenului cursului de brokeri organizat de
bursa de mrfuri sau de organismele de formare profesional recunoscute
de aceasta.
n prezent putem spune c n Romnia funcioneaz doar o burs
de mrfuri n concordan cu aceast nou lege, Bursa Romn de Mrfuri
Bucureti (BRM).

Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS) pe de alt
parte este cea mai important pia din Romnia pe care se tranzacioneaz
instrumente derivate. Experiena acestei burse a fost ctigat pe parcursul
anilor scuri de la nfinarea ei din 1997 i este materializat prin produsele
bursiere listate i sistemele de tranzacionare i decontare funcionale.
Cu toate c are denumirea de burs de mrfuri, obiectul principal
de activitate al acestei burse este reprezentat de tranzacionarea titlurilor
financiare derivate.
Legea 297/2002 privind piaa de capital, care abrog n mod expres
O.U.G. nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri, aprobat i mo-
dificat prin Legea 512/2002, precum i dispoziiile Regulamentului CNVM
nr. 4/2002 guverneaz tranzaciile cu instrumente derivate. Legea stabilete



BURSE DE VALORI


61
principiile de baz ale funcionrii pieelor reglementate, detalierea condiii-
lor de funcionare fiind efectuat prin regulamentele CNVM.
Traderii sunt persoane juridice care efectueaz exclusiv n nume i
pe cont propriu tranzacii cu instrumente financiare derivate, de natura con-
tractelor futures i cu opiuni.
Societile de servicii de investiii financiare (SSIF), sunt intermediari
i pe aceast pia. SSIF pot opera pe piaa de la Sibiu prin simplul acord al
S.C. BMFM S.A., ntruct serviciile de brokeraj cu instrumente financiare de-
rivate sunt automat incluse n obiectul de activitate al societii, n rndul in-
strumentelor financiare.
Pe lng burs funcioneaz Casa de compensaie. Toate contractele
tranzacionate pe pieele instrumentelor financiare derivate dezvoltate de o
burs de mrfuri se garanteaz, compenseaz i deconteaz printr-o cas
de compensaie a crei activitate se stabilete prin regulament propriu de
funcionare, cu autorizarea CNVM.
I.5.7. Piaa over the counter
Societile de servicii de investiii financiare pot s lucreze n numele
clientului, pot face activitatea de brokeraj, intermediere, situaie n care sunt
denumite brokeri sau pot s acioneze pe pia n nume propriu, s cumpere
sau s vnd aciuni, obligaiuni - caz n care se numesc, generic, dealeri.
Aceti actori ai pieei de capital acioneaz n principal prin calitatea
lor de membri ai burselor. Dar pentru c piaa bursier este reglementat,
pentru c activitatea bursier este accesibil numai unui numr redus de ti-
tluri i clieni, pentru c este localizat de obicei n marile orae, accesul in-
vestitorilor din alte locuri fiind astfel limitat, mai nti n SUA i apoi i n
alte ri, pe lng instituiile bursiere s-au creat i aa numite piee inter-
dealer (over the counter sau OTC).
Burse
Localizarea tranzaciilor;
Accesul la pia este limitat; nu orice
titluri financiare au acces la burs;
Negocierea i executarea contractelor
se face de ctre personal specializat -
licitaie bursier;
Reglementrile tranzaciilor la burs
sunt ferme;
Se formeaz un curs unic pentru c
(bursa) simuleaz o pia
concurenial;
Piee OTC
Lipsete o localizare;
Accesul att pentru clieni ct i
pentru titluri este mai larg;
Negocierea i executarea
contractului se face direct; nu este
licitaie ci "negociere";
Reglementrile sunt mai puin
ferme, este o auto-reglementare de
obicei;
n acelai moment se pot
tranzaciona titluri la preuri diferite;
Tabel I-3 Comparaie ntre burse i piee OTC



BURSE DE VALORI

62
Piaa acesta se formeaz prin conectarea societilor de servicii de
investiii financiare astfel nct nu mai apar problema concentrrii tran-
zaciilor ntr-o cldire, acestea (tranzaciile) fiind fcute prin telefon la n-
ceput, iar astzi prin reele de calculatoare.
Formatorii de pia (Market maker) sunt societile de intermediere
care sunt specializate i care activeaz ca dealer pe aceast pia, fiind
formatori sau creatori de pia pentru anumite titluri pentru care se spe-
cializeaz i pentru care susin cererea sau oferta dup cum este situaia pe
pia.
Principalele deosebiri ntre o pia bursier instituional i o pia
OTC sunt prezentate n tabelul I.3.



BURSE DE VALORI


63

ntrebri i probleme

1. Enumerai componentele pieei de capital.
2. Cum se realizeaz circuitul capitalului financiar ntre oferta i cererea
de fonduri?
3. Cum este considerat de economiti factorul de producie capital?
4. Enumerai caracteristicile activelor de capital.
5. Cum se mai numesc investiiile financiare?
6. Ce nelegei prin pia primar i secundar de capital?
7. Enumerai instituiile de pe piaa de capital din Romnia!
8. Ce deosebiri sunt ntre instituiile bancare i cele ce activeaz pe
piaa de capital?
9. Ce nelegei prin active hibride?
10. Enumerai elementele caracteristice ale activelor monetare.
11. Enumerai elementele caracteristice ale activelor de capital.
12. Enumerai instrumentele pieei bancare din Romnia.
13. Clasificai produsele bursiere.
14. Ce sunt valorile mobiliare?
15. Ce tranzacii adpostesc bursele de mrfuri?
16. Ce nelegei prin informaii privilegiate?
17. Ce este un insider?
18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
19. Facei o analiz comparativ ntre cele trei modaliti de organizare
a pieei financiare n lume.
20. Cum se realizeaz supravegherea pieei de capital?
21. Ce nelegei prin eficiena pieei de capital?
22. Descriei nivelele de eficien ale pieei de capital.
23. Enunai legea cererii.
24. Ce nelegei prin elasticitatea ofertei?
25. Care este condiia ca o cerere s fie perfect elastic?
26. Care este condiia ca o ofert s fie perfect inelastic?
27. Care sunt condiiile pentru o concuren pur i perfect?
28. Ce nelegei prin monopol?
29. Cum exemplificai reprezentativitatea preului format n burs?
30. Cum evolueaz preul n cazul licitaiei bursiere?
31. Ce nelegei prin licitaia de vnzare?
32. Ce proprieti trebuie s aib mrfurile tranzacionabile n burs?
33. De ce s-a ajuns la o dematerializare a pieei bursiere?
34. Enumerai principalele funcii ale bursei.
35. Enumerai prevederi din statutul i regulamentul instituiei bursei.
36. Clasificai bursele n funcie de prevederile statutare referitoare la
membri.



BURSE DE VALORI

64
37. Ce comisii are BVB?
38. Unde funcioneaz burse de mrfuri n Romnia?
39. Comparai piaa bursier cu cea interdealeri.
40. Ce sunt market maker-ii?
41. Gsii deosebiri i asemnri ntre dealeri i brockeri?
42. Ce sunt societile de brokeraj?

Test gril

1). Care sunt pieele componente ale pieei de capital?
a) Piaa monetar;
b) Piaa primar de capital;
c) Piaa secundar de capital;
d) Piaa bancar;

2). Pieele financiare pot fi organizate dup urmtoarele principii:
a) Principiul bncii universale;
b) Principiul autonomiei pieei;
c) Principiul separaiei pieelor;
d) Principiul mixt;

3). Mrfurile tranzacionate n burse trebuie s aib urmtoarele
caracteristici:
a) s fie bunuri generice;
b) s fie bunuri fungibile ;
c) s fie bunuri standardizabile;
d) s fie bunuri cu grad redus de prelucrare;
e) s fie bunuri generale;

4).Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele
monetare?
a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt;
b) produc dobnd;
c) au risc sczut ( sunt mai sigure decat activele de capital);
d) sunt negociabile (au pia secundar);
e) au grad ridicat de lichiditate;

5).Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele de
capital?
a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
b) produc dobnzi sau dividende;
c) nu sunt negociabile pe piee organizate (nu au pia secundar);
d) au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare;



BURSE DE VALORI


65
e) au risc mai ridicat dect activele monetare;

6).Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru instituiile
financiare ce activeaz pe piaa de capital?
a) Accept depozite i dau mprumuturi;
b) Gestioneaza conturile monetare ale clienilor;
c) Emit active bancare (perfect lichide i cu risc mai redus);
d) Atrag fondurile investitorilor i le plaseaz pe piee primare
emitenilor (operatori economici, organe ale administraiei locale, sau
de stat) sau pe piee secundare;

7).Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee
reglementate se mai numesc i instrumente bursiere i se clasific n
urmtoarele categorii :
a) titluri primare;
b) titluri secundare;
c) titluri sintetice;
d) titluri derivate;

8).Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de :
a) aciuni;
b) obligaiuni;
c) contracte de opiune;
d) titluri de stat;

9).Titlurile bursiere derivate(derivative) sunt reprezentate de :
a) contracte imobiliare;
b) contracte futures;
c) contracte de opiune;
d) titluri de stat;

10).Care din urmtoarele piee nu este component a pieei de capital?
a) piaa valutar;
b) piaa aciunilor;
c) piaa obligaiunilor;
d) bursa de valori;

11).Care din subdiviziunile pieei de capital faciliteaz numai emisiunea de
titluri financiare?
a) piaa primar de capital;
b) piaa secundar de capital;
c) bursa de valori;




BURSE DE VALORI

66
12).n cadrul licitaiei bursiere se confrunt:
a) un vnztor cu mai muli cumprtori;
b) un cumprtor cu mai muli vnztori;
c) mai muli vnztori cu mai muli cumprtori;

13).Caracteristicile pieei bursiere sunt:
a) pia dematerializat sau simbolic;
b) pia liber;
c) pia organizat;
d) pia reprezentativ;
e) pia distribuit;

14).Nivelele eficienei pieei de capital sunt :
a) eficien redus;
b) eficien informaional;
c) eficien semiputernic;
d) eficien puternic;

15).Eficiena pieei de capital se refer la ?
a) eficiena informaional;
b) eficiena operaional;
c) eficiena alocrii;
d) eficiena financiar;

Teme de studiu i referate

1. Structura pieei de capital n Uniunea European.
2. Analizai comparativ Regulamentul privind organizarea i funcionarea
pieei instrumentelor financiare derivate de la BMFMS i Regulamentul
pieei bursiere la BVB.
3. Comparai prevederile legislative i normative referitoare la bursele de
mrfuri i de valori n Romnia.
4. Analiza funcional, instituional, instrumental i de autoritate pe piaa
monetar i de capital n Romnia. (independena pieelor i interferen-
e ntre cele dou piee)
5. Comparai structura organizatoric a trei burse europene dintre care
una s fie BVB.
6. Analizai comparativ pieele dezvoltate de BRM care funcioneaz con-
form Legii nr. 357/2005 privind bursele de mrfuri i piaa dezvoltat de
BMFMS care funcioneaz conform Legii 297/2002 privind piaa de ca-
pital.





BURSE DE VALORI


67






II. INSTRUMENTE
TRANZACIONATE PE
PIEE BURSIERE



Aa cum se arat n capitolul anterior, pe piaa de capital sunt e-
mise ca urmare a unui plasament pe termen mediu sau lung i tranzacio-
nate, titluri financiare care produc dobnzi, dividende i au gradul de lichi-
ditate mai mic dect activele monetare. Pe lng aceste titluri specifice pie-
ei de capital, pe pieele bursiere se tranzacioneaz i alte categorii de ti-
tluri financiare.
Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier se mai numesc i
produse bursiere i se clasific n :
titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.



II.1. TITLURI PRIMARE
Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise n
form material sau prin nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asu-
pra emitentului conform legii i condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se
refer n primul rnd la o remunerare a capitalului investit respectiv dobn-
da sau dividendul. n familia titlurilor primare se nscriu n primul rnd dou
mari categorii de active financiare. Pe de o parte aciunile care sunt active
financiare ce confer drepturi asupra activului emitentului care n acest caz
este societatea comercial pe aciuni i a cror remunerare este dividendul,
iar pe de alt parte obligaiunile ce sunt active de capital de mprumut emise
de societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau de guvern i care



BURSE DE VALORI

68
ofer o dobnd. Titlurile primare sunt n acelai timp valori mobiliare cu
toate proprietile pe care aceast categorie de instrumente financiare le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n
clasa titlurilor primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente fi-
nanciare sunt emise de stat n scopul acoperirii deficitului bugetar i se pre-
zint n general n dou forme: titluri de stat cu discont - emise pe termen
scurt, sunt nepurttoare de dobnd, sunt vndute la un pre iniial mai mic
dect valoarea nominal i se numesc bonuri de tezaur sau bonuri de trezo-
rerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau obligaiuni de stat emise pe
termen mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea nominal sau cu
discount i pentru care emitentul pltete dobnd conform prospectului de
emisiune. Cnd sunt emise pe termen mediu poart denumirea de note de
trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung obligaiuni de stat.
II.1.1. Aciuni
Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din ca-
pitalul social al unei societi comerciale pe aciuni i care ncorporeaz
drepturi sociale i patrimoniale. Ele dau dreptul deintorului de a participa
cu vot deliberativ la adunarea general a acionarilor de a lua parte la admi-
nistrarea i controlul societii, respectiv de a participa la mprirea profitu-
lui.
De asemenea se pot meniona i alte drepturi cum ar fi: dreptul de
subscriere, de posesie, de transmitere, de preferin. Aciunile ofer drep-
turi asupra unei pri din activul societii. De asemenea aciunea genereaz
i anumite obligaii care se refer n principal la vrsarea sumei subscrise i
aderarea la statutul societii.

Clasificarea aciunilor
Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni
care se pot clasifica n funcie de dou criterii importante: forma de prezen-
tare i drepturile pe care la genereaz.

Dup forma de prezentare exist aciuni nominative i aciuni la purttor.
Aciunile nominative au nscris numele deintorului pe certificatul de aci-
une i pot fi transmise unei alte persoane numai prin nscrierea tranzac-
iei ntr-un registru la societatea emitent precum i pe certificat n ca-
zul n care aciunea este materializat ntr-un nscris de valoare. Prin de-
materializarea lor, aciunile nominative sunt nscrise n cont, extrasul de
cont fiind astfel hrtia ce materializeaz titlurile. Evidena i nregistrarea
aciunilor nominative emise de societile deschise i care se tranzacio-
neaz n burse este inut fie de instituia bursei , fie de sociati financi-
are specializate de numite societi de registru (registrar). n Romnia



BURSE DE VALORI


69
societatea de registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s
desfoare activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali
emiteni.
Aciunile la purttor nu au nscris nici un nume de deintor pe certificatul
de aciuni i se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine
fiind recunoscut ca acionar. Transferul de proprietate este posibil prin
simpla operaiune de transmitere.

Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile pot fi ordinare sau comune
i prefereniale sau privilegiate.
n timp ce aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului la
obinerea anual a dividendului variabil aprobat de adunarea general n
funcie de rezultatele financiare ale societii, aciunile privilegiate sau pre-
fereniale dau n general dreptul la un dividend fix stabilit n prospectul de
emisiune indiferent de mrimea profitului realizat de societate n anul res-
pectiv i care se pltete cu prioritate. Stabilirea emisiunii de aciuni pre-
fereniale se face de ctre adunarea general, iar aceasta este ulterioar ce-
lei de aciuni comune. De asemenea aciunile privilegiate nu confer drept
de vot i dividendul pentru aciuni privilegiate reprezint partea din profitul
unei societi pe aciuni care se repartizeaz acionarilor anual, calculat
procentual fa de capitalul subscris astfel:

100
[%] R K
= D
D

_ II-1
unde:
D = dividendul cuvenit acionarilor deintori de aciuni privilegiate;
K = capital subscris i vrsat;
R
D
= rata statutar a dividendului aciunilor prefereniale exprimat
procentual
La lichidarea societii, aciunile prefereniale sunt prioritare asupra
activelor societii, naintea celor comune.

n Romnia aciunile au urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal mai mare dect 0,1 lei;
pot fi nominative sau la purttor;
nu se emit pentru o valoare mai mic dect valoarea nominal;
o nou emisiune se poate efectua numai dac cea anterioar este
integral achitat;
aciunile nscrise la cota bursei sunt dematerializate prin evideniere a
lor n conturi.

Adunarea general a acionarilor este organismul deliberativ n care
acionarii n virtutea drepturilor conferite de posesia aciunilor i de statutul



BURSE DE VALORI

70
societii iau decizii cu privire la societate. Adunarea general este de dou
feluri: ordinar i extraordinar.
Adunarea general ordinar:
se desfoar n cel mult 3 luni de la nchiderea anului financiar
precedent;
discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului
administratorilor i fixeaz dividendul;
alege administratorii;
fixeaz renumeraia pentru exercitarea n curs administratorilor dac nu
a fost stabilit prin contract de societate sau statut;
se pronun asupra gestiunii administratorilor;
stabilete bugetul de venituri i cheltuieli;
stabilete angajarea, nchirierea, desfiinarea uneia sau mai multor uniti
ale societii;
pentru validitate trebuie s fie prezeni la prima convocare acionari ce
dein mpreun jumtate din capitalul social iar hotrrile s fie luate cu
majoritate.
Adunarea general extraordinar are loc pentru:
prelungirea duratei societii.
mrirea capitalului social sub orice form.
schimbarea formei societii.
mutarea sediului societii.
stabilirea fuziunii cu alte societi
reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipat a
societii.
emisiunea de obligaiuni.
modificarea de orice fel adus contractului de societate.

Emisiunea aciunilor
Procedura investiional de oferire de
aciuni potenialilor investitori pentru sub-
scripie, se numete emisiune primar dac
este fcut pentru constituirea societii pe
aciuni sau emisiune dac este realizat pen-
tru majorarea de capital social, n ambele ca-
zuri aciunile fiind nou emise. Totalitatea ac-
iunilor de acelai tip emise la o anumit dat este denumit de asemenea
emisiune i este caracterizat de obicei prin data i valoarea nominal la ca-
re a fost fcut emisiunea. Societatea comercial pe aciuni care realizeaz
sau intenioneaz s realizeze operaiunea de emisiune poart denumirea
de emitent.
EMISIUNE: Operaiunea
prin care valorile mobiliare
de acelai tip i clas sunt
oferite de ctre emitent
spre subscripie
investitorilor poteniali



BURSE DE VALORI


71
Piaa pe care se desfoar a-
ceast procedur este piaa primar
de capital. n general procedura este
urmtoarea: investitorii care doresc
s investeasc n aciunile unei socie-
ti se adreseaz instituiei financiare
de intermediere care se ocup de
vnzarea lor pe piaa primar de ca-
pital.
Ei ntocmesc o declaraie de
subscriere, efectueaz vrsmintele
n contul societii emitente i intr
n posesia numrului de aciuni cum-
prate devenind astfel acionari.
Subscrierea la capitalul social al
fiecrei societi pe aciuni n cazul unui plasament garantat este asigurat de
ctre un intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancar i financi-
ar) care preia aciunile emise i le
plaseaz n rndul celor care dein
fonduri disponibile. n cazul n care
emisiunea nu este subscris n tota-
litate de ctre investitori, consoriul
i asum rspunderea acoperirii
diferenelor de subscris (acionnd
n calitate de garant de plasament-
underwriter).

Tehnici de vnzare sau de
cumprare a aciunilor
Tehnica de vnzare de aciuni
adresat prin mijloace de informa-
re n mas sau comunicat pe alte
ci, sub condiia posibilitii egale
de receptare din partea a minimum
100 de persoane nedeterminate n
vreun fel de ctre autorul ofertei se
numete oferta public de vnzare.
Oferta unei persoane de a
cumpra aciuni sau drepturi afe-
rente acestora, difuzat prin mijloa-
ce de informare n mas sau comu-
nicat pe alte ci, dar sub condiia
posibilitii egale de receptare din
PIA REGLEMENTAT
Pia pentru valori mobiliare i alte
instrumentele financiare care:
(a) funcioneaz regulat i opereaz n
mod ordonat;
(b) respect regulile emise sau
autorizate de CNVM, care definesc
condiiile de acces pe pia, de operare
i de admitere la cota oficial a
anumitor valori mobiliare sau a altor
instrumente financiare;
(c) respect cerine de raportare i
transparen, n vederea asigurrii
proteciei investitorilor;
Avantajele listrii i tranzacionrii
aciunilor la burs
crete prestigiul societii;
crete interesul mass-media i al
publicului fa de societate;
crete lichiditatea aciunilor;
efectuarea transferului dreptului de
proprietate se realizeaz rapid;
cursul reprezint o valoare
recunoscut de pia, care poate
constitui un reper pentru creditorii
societii emitente, pentru creditorii
deintorilor de valori mobiliare, sau
n cazul unor operaiuni de fuziuni;
posibilitatea atragerii continue de
resurse de capital financiar de pe
piaa bursier;
alternative de finanare multiple;
crete interesul investitorilor de
portofoliu i strategici strini fa de
societate;
posibilitatea nscrierii valorilor
mobiliare ale societii la cota altor
burse strine facilitnd accesul la
capitalul strin.



BURSE DE VALORI

72
partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numete ofert public
de cumprare.
n cazul n care oferta public de cumprare de aciuni a fost fcut de
o persoan fizic sau juridic n vederea prelurii unei societi comerciale
deinut public este denumit ofert public de preluare. O societate co-
mercial pe aciuni constituit prin subscripie public, sau o societate co-
mercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte publice regulat pro-
movate i ncheiate cu succes se numete societate comercial deinut public.
n cazul n care societatea comercial nu ndeplinete condiiile pentru a fi
calificat drept societate deinut public ea este considerat societate de tip
nchis.
Admiterea aciunilor la cota bursei.
Odat emise, aflate n posesia acionarilor(investitorilor) aciunile, ca
orice valori mobiliare se negociaz pe piaa secundar de capital, adic pe
orice pia reglementat, respectiv la bursa de valori i pe piaa interdealeri.
Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adic pentru a putea fi tran-
zacionate ntr-o burs de valori, aciunile emise de societile pe aciuni
trebuie s aib o anumit vechime, respectiv s fi obinut de-a lungul anilor
rezultate care-i confer o credibilitate pe pia, societile au emis pe pia
un numr important de aciuni i public periodic informaii asupra activitii
lor i a rezultatelor din bilan.
De exemplu pentru ca aciunile companiilor americane s poat fi lista-
te la Bursa de Valori din New York(NYSE) trebuie s ndeplineasc stan-
dardele minime obligatorii din tabelul II-1.
Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare:
CRITERII DE DISTRIBUIE I MRIME
Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii 100 de
aciuni
2.000 ceteni
americani
sau:
Numrul total al acionarilor 2.200
mpreun cu:
Volumul mediu de tranzacii lunare 100.000 aciuni
(pentru ultimele ase luni)
sau:
Numr total acionari 500
mpreun cu:
Volumul de tranzacii medii lunare
(pentru ultimele 12 luni) 1.000.000 aciuni
Aciuni ce au fost oferite public 1.100.000 n circulaie
Valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite



BURSE DE VALORI


73
public de companii publice (societi deschise ) 100.000.000$
TABEL II-1 CRITERII FINANCIARE
Venituri
Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$
Din care: n ultimul an 2.500.000$
n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an 2.000.000$
sau: Venituri n ultimul an
(i n ultimii trei ani activitate profitabil) 4.500.000$
sau: Cash Flow Operaional
Cash Flow Operaional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare global de pia cel puin 500 milioane dolari
Venituri n ultimele 12 luni cel puin 100 milioane dolari
sau : Capitalizare global de pia
Venituri pe ultimul an fiscal i 100.000.000 $
Capitalizare medie global de pia 1.000.000.000 $
La Bursa de Valori Bucureti, criteriile de admitere a unei aciuni la
cota bursei presupune ndeplinirea de ctre emitent a unor cerine cumula-
tive prezentate n continuare
2
:

Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de baz):
Capital social de cel puin echivalentul n lei a 2 milioane de EURO, la cursul
BNR.
nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul
CNVM.
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate ctre deintorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informaii
Plata comisioanelor.
Numirea unei persoane de legatur cu Bursa.
Certificarea datelor furnizate de ctre emitent.
Incheierea Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei.
Cerine pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare n Categoria I
Capital social de cel puin echivalentul n lei a 8 milioane de EURO, la
cursul BNR

2
dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro



BURSE DE VALORI

74
Perioada de activitate: 3 ani cu excepia fuziunilor i divizrilor dac cel
puin una dintre societile implicate n fuziune sau divizare a desfurat
activitate n ultimii 3 ani.
Cerine financiare: profit net n ultimii 2 ani de activitate.
Conducerea i alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow
pentru ultimul an de activitate, plan de afaceri pentru urmtorii 2 ani
calendaristici, etc.).
Cerine de lichiditate.
Inregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul
CNVM.
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate catre deintorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informaii
Tabel II-2 BVB- cerine cumulative pentru categoria I
Activitate Cel puin trei ani
Financiar Profit net (fr profit financiar) n ultimii doi ani
Capitaluri proprii minim 8 milioane EURO
Operaionale Management competent
Prezentarea cash-flow pe ultimul an
Prezentarea unui plan de afaceri pe urmtorii 2 ani
Distribuie


Numr de aciuni ale emitentului minim 500.000
Numr de aciuni n circulaie >25%
Numr de acionari care dein cele
25% titluri min. 2.000

Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS
Categoria PLUS este o categorie special n cadrul creia pot fi in-
cluse aciunile nscrise att n Categoria de baz, ct i n cadrul Categoriei I.
Pentru categoria Plus: sunt obligatorii cerinele prevzute de reglementri
pentru categoria I respectiv a II a alturi de care se impune i nsuirea pre-
vederilor Codului de Guvernan Corporativ.
Emitentul care adera la Categoria Plus i asum printr-un angaja-
ment, semnat de reprezentanii legali, obligaia ca, n termen de trei luni, s
convoace adunarea general extraordinar a acionarilor avnd pe ordinea
de zi modificarea actelor constitutive n sensul:
a. includerii tuturor normelor cuprinse n Codul de guvernan corpo-
rativ societilor comerciale ale caror aciuni sunt incluse n Categoria
PLUS.
b. eliminrii oricror prevederi contrarii normelor cuprinse n Cod.




BURSE DE VALORI


75
Procedura de admitere la cota unei burse se numete i cotare, dar
n acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursu-
lui, denumit de asemenea cotare. De aceea utilizarea termenului de lis-
tare pentru a defini procedura de introducere a unei aciuni la cota unei
burse ar fi mai indicat.

Fig. II-1 Procedura de admitere la cot a unui titlu la BVB sursa www.bvb.ro

Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul
de vot care se refer la posibilitatea acestora de a decide asupra probleme-
lor de interes major pentru societatea comercial pe aciuni incluznd ale-
gerea administratorilor, aprobarea bilanului, a bugetului de venituri i chel-
tuieli i a dividendelor, fuziuni, mriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ.
Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer un
vot. Acest vot se exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adu-
nrii generale. De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraie
format din cinci persoane pentru un acionar ce deine 100 de aciuni se pot
exercita cele 100 de voturi n mai multe feluri :

Tabel II-3Nominalizat
A
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0



BURSE DE VALORI

76
Se observ c acionarul are 100 de voturi pe care le acord sau nu
fiecrei nominalizri, deci n total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-
nalizare nu poate exercita dect maximum 100 de voturi.

Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are
dreptul de a-i atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii
voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit particip-rii la capitalul
social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de ad-
ministraie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea n consiliul de
administraie. Votul cumulativ are acelai principiu al alocrii unui vot pen-
tru fiecare aciune, dar acest numr de voturi se multiplic cu numrul total
al propunerilor pentru ordinea de zi a adunrii generale.

Tabel II-4

Nominalizat
A
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Varianta 1 500 0 0 0 0
Varianta 2 100 300 0 100 0
Varianta 3 0 400 100 0 0
Varianta 4 200 100 0 100 100

Pentru alegerea consiliului de administraie format din 5 membri de
exemplu, pentru un acionar cu 100 de aciuni i 100 de voturi se atribuie
500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu i
astfel el are printre altele i variantele de vot din tabelul II-4.
Se poate observa cum acionarul a folosit cele 500 de voturi fie toa-
te pentru o nominalizare, fie le-a acordat difereniat. n total el a folosit tot
500 de voturi ca i n cazul votului proporional, dar posibilitatea de distri-
buire este mai larg.
Votul cumulativ se utilizeaz mai ales pentru protecia acionarilor
minoritari care n cazul unui vot proporional nu ar putea numi un repre-
zentant n administraia societii pe cnd prin vot cumulativ pot avea aceas-
t ans.
Dimensiunea drepturilor de vot, confer acionarilor poziii diferite
n societatea comercial. Astfel se pot defini: poziie majoritar absolut,
poziia majoritar, poziie de control, acionarul semnificativ.
1) poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care con-
fer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod
concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot n adunarea ge-
neral a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca toi
membrii consiliului de administraie.
2) poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer acio-
narului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concer-
tat, fie mai mult de jumtate din totalul drepturilor de vot n adunarea gene-



BURSE DE VALORI


77
ral a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca majo-
ritatea membrilor consiliului de administraie
3) poziia de control reprezint orice participare la capital care confer aciona-
rului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat
cel puin o treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emi-
tentului;
4) acionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit i singur ori prin inter-
mediul, sau n legtur cu alte persoane acionnd n mod concertat, exercit
drepturi aferente unor aciuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puin 10%
din capitalul social al emitentului, fie i-ar conferi cel puin 10% din totalul
drepturilor de vot n adunarea general;
n funcie de poziia pe care o dein n societate, respectiv numrul
drepturilor de vot deinute n societate se spune c acionarii controleaz
firma.
Controlul direct reprezint deinerea, de ctre o persoan fizic sau ju-
ridic, singur sau mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de 10% din capita-
lul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei
societi comerciale.
Controlul indirect se realizeaz de ctre acionarii sau asociaii ce dein
mai mult de 10% din capitalul social
sau din drepturile de vot ce pot fi e-
xercitate n adunarea general a unei
persoane juridice, precum i de ctre
administratorii, conducerea executiv
sau alte persoane cu putere de decizie
n cadrul acesteia, singuri sau mpreu-
n i n legtur cu teri, atunci cnd
respectiva persoan juridic controlea-
z direct o societate comercial;

Procedura prin care un
investitor urmrete s dobndeasc o
po-ziie majoritar ntr-o firm este
den-mit preluare.

Nu toi investitorii au inte-
resul s controleze o firm emiten-
t de aciuni. Mai ales pentru socie-
tile deschise exist o categorie de
investitori care se numesc investitori
de portofoliu i care nu urmresc do-
bndirea de aciuni n scopul
controlului societii, ci n scopul
Investiia de portofoliu
reprezint dobndirea de valori
mobiliare n scopul obinerii de beneficii
din dividende, din dobnzi sau din
diferena favorabil dintre preul de
cumprare i preul de vnzare al
valorilor mobiliare, fr ca investitorul
s urmreasc implicarea direct n
administrarea emitentului i fr ca
investiia total s depeasc 10% din
capitalul social al emitentului sau din
valoarea de emisiune, dup caz.
Grup financiar
dou sau mai multe persoane, fizice
sau juridice, care se afl n una dintre
situaiile urmtoare:
- sunt direct sau indirect controlate de
un ter;
- controleaz, singure sau mpreun,
direct sau indirect, un ter;
- se controleaz direct sau indirect ntre
ele;



BURSE DE VALORI

78
profitrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesai prioritar
de dreptul de vot conferit de aciuni, ci de profitabilitatea firmei emitente.
Investitorii care n schimb urmresc ca prin cumprarea de aciuni s dein
o poziie majoritar, i deci s intervin n administrarea societii, sunt
denumii in-vestitori strategici, iar achiziia de aciuni este n acest caz
considerat investi-ie direct.

Dreptul de preferin
Dreptul de preferin reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu
prioritate aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aci-
uni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite pu-
blic. Dreptul de preemiune include dreptul de preferin i este dreptul
acionarilor de meninere a poziiei pe care o au n societatea pe aciuni da-
c apar modificri de capital. Acest drept de preemiune se exercit de o-
bicei n dou situaii:
n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au prioritate la
subscrierea noilor aciuni la preul de subscripie n faa unor acionari
noi din afara societii. Aceti investitori noi pot achiziiona aciuni la un
pre de pia mai mare dect preul de subscripie. (dreptul de preferin-
)
n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totalitate par-
ticiparea lui la o firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea
unui alt investitor din afara societii tot la un pre preferenial (doar n
cazul societilor comerciale nchise, adic necotate la burs sau pe alte
piee organizate ).
Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil i el poate fi cal-
culat ca diferen ntre preul de pia i preul de subscripie mprit la ra-
ta de subscripie. Aceasta reprezint valoarea nominal sau teoretic a
dreptului de preferin.. Din aceast cauz dreptul de preferin reprezint
o valoare mobiliar n sine. Dreptul de preferin poate fi negociat i de a-
ceea poate avea o pia secundar fiind un produs bursier.

S considerm urmtorul exemplu:
O societate pe aciuni a emis 100.000 (N
0
) aciuni la nfiinare prin
ofert public primar. Dup un timp adunarea general a firmei hotrte o
majorare de capital cu 50.000 (N
e
) noi aciuni pentru atragere de capital
pentru dezvoltare. Vechii acionari vor avea drept de preferin msurat
prin 100.000 drepturi de subscripie, cte unul pentru fiecare aciune iniial
deinut. Rata de subscripie (R
s
) va fi 2. Aceasta nsemn c pentru a
cumpra o nou aciune un acionar are nevoie de 2 drepturi de subscripie.

2
50.000
100.000
N
N
R
E
0
S
= = = _ II-2



BURSE DE VALORI


79

Preul de subscripie se stabilete la 0,9 lei (P
s
=0,9) iar preul de
pia s presupunem c este de 1,00 lei.( P
P
=1,00lei) . Un drept de
subscripie are valoarea teoretic:

une 33lei/acti , 0
3
0,1
1 2
9 , 0 1,00
1 R
P P
V
S
S P
T
= =
+

=
+

= _ II-3

S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea
exercita dreptul de subscripie pentru 50 de noi aciuni deci are 50 de
drepturi de preferin.

50
2
100
R
N
N
s
A0
Ae
= = = _ II-4

nseamn c acionarul deine dup aceast subscripie 150 de
aciuni pentru care a pltit n total: 1,00 (lei/aciune)x100(aciunivechi)+0,9
(lei/aciune) x50(aciuninoi) =145,00lei. Deci o aciune are pentru acionarul
din exemplu valoarea de: 145,00/150 =0,966 lei, aa nct valoarea teoretic
a dreptului de subscriere pentru aceast emisiune este de 0,33lei/aciune aa
cum a fost artat anterior.
Economia realizat de el este de:

ne 5lei/actiu 0 , 0
2
9 , 0 1,00
R
) P (P
E
S
S p
Ae
=

= _ II-5

Deci acionarul a economisit cte 0,05 lei pentru fiecare aciune
veche deinut, n total 100x0,05=5,00 lei.


Plata dividendelor
La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comerci-
al pe aciuni supune adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului
ntr-o cot pentru capitalizare i o cot pentru distribuie sub form de divi-
dend.
Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni din
cota de profit net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor.
Aciunile prefereniale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunztor
care se scade din valoarea profitului net repartizat pentru plata dividende-
lor. Suma rezultat este apoi mprit la numrul aciunilor comune obi-
nndu-se dividendul pe aciune. Acesta este pltit anual de societatea co-



BURSE DE VALORI

80
mercial dup aprobarea acestei repartiii de adunarea general ordinar.
Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii, un indicator important
al evoluiei societii comerciale emitente.
Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare
de ctre deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea respectiv
data de referin reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-i n-
registreze proprietatea aciunilor care le confer dreptul de dividend. Este
evident c dac sunt comunicate date despre dividend nainte de data de
referin, valoarea acestuia va fi inclus n preul de pia al aciunilor.
O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului
este convertirea lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind
dividendul pentru capitalizare.

S considerm urmtorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal
cu valoarea nominal de 1,00 lei i c valoarea dividendului este de 0,1 lei pe
aciune. Dac se realizeaz convertirea dividendului n aciuni un investitor
care are s presupunem 1.000 de aciuni va mai primi nc :

actiuni 100
1,00
1.000 1 , 0
V
N D
N
A
=

_ II-6
unde :
D este valoarea dividendului pe aciune;
N
A
este numrul de aciuni deinute;
V
N
este valoarea nominal a aciunii;
Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului
firmei pentru c repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile
aciuni deinute de acionari.


Valoarea aciunilor
Valoarea aciunilor stabilit n momentul emisiunii primare este va-
loarea nominal. Aceasta reprezint baza de calcul n evaluri sau operaiuni
de distribuire de dividende etc.
Valoarea nominal nmulit cu numrul de aciuni emise la emisiunea
primar constituie capitalul social al al emitentului.
sau:
actiuni de numar
social capitalul
nominala Valoarea = _ II-7

Alturi de valoarea nominal (de emisiune la paritate) a unei aciuni,
n proceduri de evaluare sau diagnostic se ntlnesc nc dou categorii de



BURSE DE VALORI


81
valori: patrimoniale (valoarea contabil i valoarea intrinsec) i de rentabili-
tate (valoarea financiar i valoarea de randament).
Valoare contabil sau valoarea matematic exprim partea din activul
net ce revine unei aciuni, respectiv averea net (contabil) ce revine dein-
torului unei aciuni:
totale Datorii - l) total(rea Activul = net Activul
actiuni de total Nr.
net Activul
= contabil Valoarea
_ II-8

Valoarea financiar exprim capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un
asemenea dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar:

piata pe ate rentabilit de medie Rata
Dividend
= financiara Valoarea _ II-9

Valoarea de randament este o alt exprimare a valorii financiare re-
zultat din raportarea profitului net nainte de repartizare ce revine pe o ac-
iune la rata medie a venitului pe pia.

piata pe ate rentabilit de medie Rata
actiune pe net Profit
= randament de Valoarea _ II-10

Preul la care sunt cotate aciunile pe o pia organizat poart de-
numirea de curs . Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale n
funcie de: cererea i oferta de aciuni pe pia; conjunctura economic;
situaia economic i financiar precum i informaiile cu privire la
perspectivele de dezvoltare ale societii care a emis respectivele aciuni i
care este nscris la cot n burs sau pe alt pia organizat.
II.1.2. Obligaiuni
Obligaiunile sunt titluri primare, active de capital de mprumut emi-
se pe termen mediu i lung de societi comerciale, autoriti locale (muni-
cipale) sau de guvern i care ofer o dobnd periodic, fiind rscumprate
pn la scaden. Sau obligaiunile sunt valori mobiliare ce reprezint nscri-
suri cu o anumit valoare nominal prin care emitentul se oblig s rambur-
seze la scaden sumele mprumutate i s plteasc dobnda corespunz-
toare.
Din punct de vedere financiar obligaiunile sunt titluri de credit, cre-
ane care dau dreptul deintorului lor s primeasc anual un venit fix sub



BURSE DE VALORI

82
form de dobnd iar la scaden
s i se ramburseze mprumutul a-
cordat. Spre deosebire de aciuni
care dau dreptul la un ctig sub
forma dividendului care este vari-
abil, obligaiunile sunt purttoare
de dobnzi fixe, pe care le pltete
emitentul indiferent de rezultatele
obinute. Din aceast cauz obliga-
iunile fac parte i din categoria in-
strumentelor financiare cu venit
fix.

Elementele obligaiunii
Obligaiunile se caracterizeaz n principal prin urmtoarele elemen-
te; valoarea nominal a titlurilor, durata de via a obligaiunilor; rata nomi-
nal a dobnzii sau cuponul obligaiunii; preul de emisiune i valoarea de
rscumprare.
Valoarea nominal (V
N
) -Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni
este valoarea ei nominal. Reprezint valoarea de referin pentru cal-
culul dobnzii, al valorii de emisiune i al valorii de rambursare pe care
firma s-a angajat s o plteasc deintorului obligaiunii la termenul de
scaden. Se mai numete valoarea mprumutului sau principal.
Valoarea de emisiune (V
E
) valoarea ce trebuie pltit de investitorii ce
subscriu la o emisiune de obligaiuni. Obligaiunile pot fi emise cu
N E
V V .
sub paritate (sub pari)- preul de emisiune fiind mai mic dect valoa-
rea nominal
N E
V V < ;
la paritate (ad pari) - preul de emisiune egal cu valoarea nominal
N E
V V = .
Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune se numete
discont de emisiune .
Valoarea rambursrii (V
R
): toate mprumuturile obligatare sunt rambursa-
bile iar dreptul celor care au cumprat obligaiunile la rambursarea cre-
anei este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel
puin la valoarea nominal a obligaiunii. Sunt cazuri cnd n prospectul
de emisiune se poate conveni rambursarea unei sume mai mari. Dife-
rena dintre preul emisiunii i cel de rambursare se numete ''prim de
rambursare''. Rambursarea se poate face cu
N R
V V distingndu-se dou
situaii:
la paritate (ad pari) preul de rambursare egal cu valoarea nomi-
nal
N R
V V = i
Titlurile de credit
sunt active financiare emise pe termen
scurt ca instrumente ale pieei monetare
i pe termen mediu i lung, instrumente
ale pieei de capital. Investitorii care
dein astfel de titluri le pot vinde nainte
de scaden, recuperndu-i anticipat
capitalul financiar investit. Obligaiunile
fac parte din categoria titlurilor de credit
pe termen lung, sunt valori mobiliare i
n acelai timp titluri primare, avnd o
pia secundar, fiind negociabile pe
piee organizate.



BURSE DE VALORI


83
supra pari - preul de rambursare mai mare dect valoarea nomina-
l
N R
V V > .
Durata de via se refer la perioada de timp de la emisiunea obligaiu-
nilor i pn la scaden. Aceasta este de minimum 1 an putnd ajunge i
pn la 50-100 de ani pe piee stabile, cu tradiie. Pe parcursul acestei
perioade obligaiunile pot fi tranzacionate, deci au o pia secundar.
Termenul pn la scaden reprezint perioada de timp din momentul
actual i pn la scaden. Este evident c dup emisiunea primar , obli-
gaiunile se tranzacioneaz pe perioada lor de via termenul pn la
scaden diferind de obicei de durata lor de via.
Dobnda nominal (cuponul) - este suma pltit contra unui cupon deta-
abil din corpul certificatului obligaiunii n cazul obligaiunilor materiali-
zate prin nscrisuri de valoare. Mrimea dobnzii se determin aplicnd
rata nominal a dobnzii obligaiunii la valoarea nominal a titlului emis.
Suma fix anual ncasat ca dobnd la mprumut se numete de altfel
i cupon. Ea se pltete o dat la trei luni, o dat la ase luni sau o dat
pe an, la date fixe stabilite la emisiune.(
N O
V R C = ).
Rambursarea datoriei se poate face o singur dat la scadena mprumu-
tului sau fracionat an de an la date stabilite de la nceput. Astfel exist
urmtoarele modaliti de rambursare (clauze de rscumprare):
la scadena final a ntregului mprumut(in fine);
anuiti constante - n fiecare an se consacr o parte din capitalul
emitentului, pentru plata dobnzii i a rambursrii unei pri din
mprumut.
rambursare n avans, de obicei cnd rata dobnzii de finanare pe
pia este mai mic dect dobnda nominal a obligaiunii.

Clasificarea obligaiunilor
Pe piaa de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de obli-
gaiuni grupate n funcie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul
de contractare, condiiile de emisiune, natura emitentului, etc.

Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative i obligaiuni
la purttor.
Obligaiunile nominative
au nscris numele deintorului, transmiterea dreptului de crean asu-
pra emitentului avnd loc prin nelegerea dintre vechiul i noul dein-
tor al titlului i prin nmnarea efectiv a acestuia. Obligaiunile nomina-
tive se materializeaz sub forma unui certificat nominativ i schimbarea
deintorului este nsoit de operaiuni de transfer n registrul emiten-
tului. Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale emitentului
ct i principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: va-
loarea nominal, preul emisiunii, cuponul, valoarea i termenul de ram-



BURSE DE VALORI

84
bursare. De asemenea pot fi emise i obligaiuni nominative demateri-
alizate a cror eviden este inut prin nscrieri n cont.

Obligaiunile la purttor
au aceleai caracteristici ca i cele nominative mai puin numele dein-
torului, iar certificatele lor sunt confecionate i imprimate dup norme
stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce reprezint
dreptul deintorului la suma subscris i din foi de cupoane, fiecare cu-
pon menionnd o valoare i o dat de scaden pentru plata dobnzi-
lor.

Dup locul de contractare i condiiile de emisiune se cunosc:
obligaiuni interne, obligaiuni emise doar pe piaa intern de capital.
obligaiuni strine (eurobonds , yankeebonds, samuraibonds)
dintre care cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaiunile. Euroobli-
gaiunile sunt obligaiuni oferite de consorii internaionale (sindicate
bancare) care acioneas n calitate de intermediari financiari, pe piaa
de capital, mai multor ri europene simultan. Emisiunea obligatar este
exprimat de obicei n valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline
sau Dolari. Emitenii acestor euorobligaiuni sunt state, companii mari,
i instituii internaionale. Cum aceast pia nu face subiectul reglemen-
trilor legislative naionale, piaa euroobligaiunilor (euromarket) n-
deplinete rolul unei plci turnante ale circulaiei internaionale mone-
tare i de capital.

Obligaiunile speciale reprezint o categorie de obligaiuni pentru care con-
diiile de emisiune i de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie
fac parte:

Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile sunt obligaiuni care pot fi transformate dup
o anumit perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de aciuni ale
emitentului obligaiunii. Deintorul unor astfel de obligaiuni are dreptul ca
n cadrul unui termen fixat n contractul de emisiune, n general cuprins n-
tre 2 i 6 luni s-i exercite opiunea de convertire a titlului obligatar ntr-o
aciune a emitentului. Ele asigur deintorilor posibilitatea de a preschimba
obligaiunile n aciuni de obicei atunci cnd veniturile din dividende dep-
esc nivelul dobnzii atribuite. Evident c astfel de obligaiuni pot fi emise
doar de societi comerciale pe aciuni .

Obligaiunile indexate
La emisiunea acestor obligaiuni, emitentul i asum obligaia de a
reactualiza valoarea acestora n funcie de un indice ales de comun acord cu



BURSE DE VALORI


85
investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobnzii sau a valorii de
rambursare, fie asupra acestor dou elemente simultan. Indexarea obligaiu-
nilor are ca scop asigurarea pentru investitor a posibilitii recuperrii reale
a capitalului investit precum i
realizarea unor venituri compara-
bile, prin aplicarea unor indici de
ajustare a dobnzii sau a sumei de
rambursat.
De exemplu pe piaa ame-
rican sunt emise o categorie de
obligaiuni numite Treasury Infla-
tion Indexed Security (TIPS) care
sunt obligaiuni de stat a cror va-
loare par nominal este ajustat (indexat) cu indicele preului de consum
pentru consumatori urbani (CPI-U). Cuponul acestei obligaiuni este deci a-
justat cu inflaia n momentul n care este achitat investitorilor deintori de
obligaiuni TIPS
Pe piaa romneasc au fost emise obligaiuni municipale, din cate-
goria obligaiunilor indexabile emise de primrii. Unele dintre aceste obliga-
iuni emise au o dobnd nominal variabil, recalculat trimestrial dup
formula [(BUBID+BUBOR)/2] + n%;

Obligaiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emise de
bnci ipotecare pentru mprumu-
turile acordate debitorilor pe baza
ipotecrii imobilelor. n baza con-
tractelor de ipotec ncheiate cu
bncile ipotecare, proprietarii de
pmnt i cldiri primesc suma so-
licitat drept mprumut n obligaiuni ipotecare, la valoarea lor nominal i
nu n numerar. Pentru a obine banii necesari, deintorii vnd aceste titluri
de credit (obligaiuni) la burse specializate. Prin vnzarea acestor titluri la
burs deintorii obin capitalurile necesare pentru realizarea de investiii.
La scadena fixat de bnci pentru rambursarea mprumutului, debitorii vor
cumpra de la burs nscrisuri financiare la cursul zilei, dar de valoare nomi-
nal egal cu mprumutul, pe care le restituie bncii emitente. Pentru m-
prumuturile acordate, bncile ipotecare percep un procent de dobnd re-
lativ mare.

Din punct de vedere al emitentului obligaiunile pot fi clasificate ca
obligaiuni de stat, municipale i corporative. Obligaiunile de stat vor fi pre-
zentate la capitolul alocat titlurilor de stat.
BUBID reprezint rata medie a dobnzii
pltite de o banc (dobnda pasiv)
pentru depozitele atrase de la alte bnci
pe piaa monetar interbancar.
BUBOR reprezint rata medie a
dobnzii perceput de o banc (dobnda
activ) pentru depozitele plasate la alte
bnci pe piaa interbancar monetar.
Ipoteca este un contract prin care
proprietarul de imobile sau alte bunuri
materiale le angajeaz drept garanie
pentru un mprumut i care ofer
creditorului dreptul de a le folosi dac
debitorul nu ramburseaz creditul sau nu
pltete dobnda convenit cu creditorul.



BURSE DE VALORI

86
Obligaiunile municipale
Sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau insti-
tuii publice pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obli-
gaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de
scutiri de impozite i/sau taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori.
Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul de
capital.

Obligaiunile corporative
Sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante
dect cele municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaiona-
le de rating care analizeaz i clasific emitenii corporativi n funcie de ris-
cul lor n mai multe categorii de risc. Obligaiunile corporative sunt de patru
feluri:
simple: nu sunt garantate de ctre emitent;
garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea m-
prumutului;
subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului;
convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat
prestabilit.
Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative au rscumprarea -
nainte de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de im-
punerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul finan-
ciar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).
Condiiile de emisiune a
obligaiunilor sunt prevzute n
prospectul de ofert public distri-
buit investitorilor cu prilejul lan-
srii pe pia a unor asemenea
tranzacii financiare. Pentru a avea
loc mobilizarea capitalurilor dispo-
nibile sub form de mprumut, res-
pectiv pentru ca operaiunea de
plasament s poat avea loc sunt
necesare anumite tehnici specifice
i anume:
emisiunea de obligaiuni;
banca sau consoriul bancar
care preia respectiva emisiune
o garanteaz i o plaseaz pe piaa primar n scopul mobilizrii
capitalurilor financiare disponibile;
Avantajele investiiei n obligaiuni
Risc investiional mai mic dect la
instiiile n aciuni.
Asigur unui venit real sigur i corelat
cu inflaia n cazul obligaiunilor
indexabile.
Asigur posibilitatea transformrii lor
n aciuni n condiiile evoluiei
favorabile a firmelor emitente n cazul
obligaiunilor convertibile.
Realizeaz o relaie risc/venituri mai
bun, fa de investiiile n aciuni n
condiiile concrete ale pieei financiare
romneti.



BURSE DE VALORI


87
pia secundar specializat la care obligaiunile s fie revndute de pri-
mii deintori, respectiv s fie licitate i cotate la burs sau pe alte piee
organizate;
un serviciu n ara emitent care s se ocupe cu rambursarea ealonat
n timp a capitalului investit(n cazul obligaiunilor strine).

Emisiunea obligaiunilor
Emisiunea obligaiunilor poate fi public sau privat. Cea public are
loc n toate situaiile n care titlurile sunt oferite spre vnzare unui cerc larg
de investitori i pot fi ulterior negociate la burs pe piaa secundar. Emisi-
unea are un caracter privat n cazul n care ea face obiectul unui plasament
privat i este preluat de un numr redus de investitori sau n care titlurile
nu sunt negociate pe piee organizate .

Admiterea obligaiunilor la cota bursei
Pentru listarea obligaiunilor ntr-o burs de valori, emisiunea trebuie
s ndeplineasc anumite condiii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de
Valori Bucureti obligaiunile corporative trebuie s ndeplineasc condiiile
din tabelul II-5.

Tabel II-5 BVB - cerine cumulative pentru listarea obligaiunilor corporative la
cot (sursa www.bvb.ro)
Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3
trebuie sa fie distribuite
public la cel putin
1000 persoane 100 persoane -
valoarea mprumutului
obligatar
>200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR
Obligaiunile de stat, emise de judee, orae, comune sau uniti ale
administraiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata
comisioanelor uzuale i prezentarea prospectului de emisiune prin ofert
public. Valoarea mprumutului obligatar trebuie s fie mai mare de 200.000
EURO

Cerine pentru admiterea obligaiunilor i altor valori mobiliare emise de
stat, judee, orae,comune, de ctre autoritti ale administraiei publice centrale i
locale i de ctre alte autoriti
3

nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul
CNVM
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare.


3
dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro



BURSE DE VALORI

88
Codificarea obligaiunilor
Pentru a identifica cu uurin obligaiunile i a le distinge unele de altele
dar i pentru o mai uoar comunicare, emisiunile de obligaiuni sunt codifi-
cate de obicei n felul urmtor:

ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 _ II-11
unde:
Primele litere reprezint codificarea emitentului (Ticker) adic de-
numirea emitentului obligaiunii exprimat de obicei prin trei litere.
Cifrele ce urmeaz reprezint rata dobnzii cuponului, dobnda a-
nual pe care o acord obligaiunea.
Ultimele cifre reprezint anul de scaden al obligaiunii, respectiv a-
nul n care se va face rambursarea mprumutului.

Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de
referin
Dac tranzacia cu obligaiuni se realizeaz n perioada dintre datele
de scaden a dobnzii, respectiv ntre momentele n care emitentul pltete
dobnda, dobnda acumulat de la ultima plat pn la data tranzaciei este
normal s o primeasc vnztorul. Dar ea va fi ncasat de cumprtor a-
tunci cnd ncaseaz cuponul. Din aceast cauz, aceast dobnd acumulat
va fi inclus n preul obligaiunii. Cumprtorul unei obligaiuni pltete un
pre ce are dou componente: pe de-o parte valoarea actual de pia a
obligaiunii, pe de alt parte dobnda acumulat n perioada de la ultima dat
de scaden a dobnzii i pn la data tranzaciei.

S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de
1.000lei : ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de
proprietate este dup 7 zile respectiv 27 mai. Ultima plat a dobnzii a avut
loc la 1 februarie. nseamn c s-a acumulat o dobnd pe o perioad de
115 (116) zile.

27 zile n feb.+ 31 zile n martie + 30 zile n aprilie + 27 zile n mai =115 zile
sau
27/05 01/02 = 26/03 = 26 zile i 3 luni = 26+90 =116 zile _ II-12

Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul formulei:

C)/365 (n D
c
= _ II-13
unde:
n este numrul de zile de la ultima scaden a dobnzii pn la data tran-
zaciei;



BURSE DE VALORI


89
C este cuponul anual sau mrimea dobnzii anuale acordate de obligai-
une;
365 reprezint numrul de zile dintr-un an.

n exemplul nostru :
38,14lei 120)/365 (116 D
sau
37,81lei 120)/365 (115 D
c
c
= =
= =
_ II-14

Astfel nct preul obligaiunii trebuie s includ i aceast sum ca i
component a valorii de tranzacie. Din aceast cauz n tranzaciile bursie-
re cu obligaiuni se folosesc urmtoarele notaii:
preul net al obligaiunii este egal cu cursul obligaiunii, i se expri-
m procentual fa de valoarea nominal,
preul brut este egal cu preul net la care se adaog dobnda acu-
mulat.

Ziua de referin este ziua din intervalul dintre dou pli a cuponu-
lui, de obicei aflat cu cteva zile nainte de scaden sau de ziua de plat,
pn la care se nregistreaz deintorii de obligaiuni care vor primi cupo-
nul. Astfel cei ce vor achiziiona obligaiuni dup aceast dat vor primi cu-
ponul la urmtorul termen.

Cursul obligaiunilor
Spre deosebire de cotarea aciunilor, n bursele de valori care tran-
zacioneaz obligaiuni, preul rezultat n urma licitaiei bursiere, cursul, este
exprimat de obicei ca un procent din valoarea par nominal. Acest curs es-
te tocmai preul net aa cum am artat anterior.
La bursele europene pentru o obligaiune cu valoare nominal de
1.000 u.m., cursul de 80 reprezint un pre net de 800 u.m., iar pentru un
curs de 120 nseamn c preul net al obligaiunii este 1.200 u.m. Cu alte
cuvinte, cursul obligaiunii reprezint un numr de puncte dintr-o valoare
par nominal de 100 de puncte. Punctele se exprim n baz zecimal aa n-
ct un curs de 80,245 reprezint un pre net de 802,45 u.m. Cotarea se face
n pai care de obicei au o limit minim de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct,
n plus sau n minus fa de cursul curent. Astfel dac cursul crete cu un
pas de 1/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dac scade cu un pas ajunge
la 80,240.
La BVB preul brut al obligaiunii precum i preul net sunt exprima-
te ca procent din valoarea principalului unei obligaiuni.
La bursele americane cursul obligaiunilor este exprimat n procente
fa de valoarea par nominal dar prin treizeci i doimi (1/32)din 1% al aces-



BURSE DE VALORI

90
tei valori nominale. Astfel o cot de 99-27 nseamn o valoare de 99% din
valoarea nominal plus 27/32 valoarea zecimal echivalent ar fi 99,84375.
Astfel pentru o valoare nominal de 1.000.000$ preul net ar fi de
998.437,50$. Dac preul se mrete cu un pas, adic cu 1/32 din punct, de
la 97-27 la 97-28 aceasta reprezint o modificare de 312,50$ n preul net
(la valoarea nominal de 1.000.000$). De multe ori se folosete ns un pas
pentru cot mai mic dect 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cot
care se exprim n forma 97-27+ trebuie citit ca 99-27 +1/64. n unele si-
tuaii pasul de cot poate fi i mai mic respectiv 1/128 dintr-un punct. n a-
ceast situaie obligaiunea care crete de la 99-27/32 cu 1/128 este cotat
99-272.
Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8
din 1/32 din punct (sau 1/128). Dac cursul obligaiunii scade de la 99-
27/32 cu 3/128 ea este cotat cu cursul 99-276. Ultima cifr 6 reprezen-
tnd +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct.
Acest sistem de cotare este folosit pentru bond-uri dar i pentru
notele de trezorerie americane.
II.1.3. Titluri de stat
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de
credit prin care statul de obicei prin Ministerul de Finane se mprumut de
la investitori pe piaa de capital sau pe cea monetar. Se mai numesc i in-
strumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe
termen scurt, n acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe ter-
men lung, caz n care sunt titluri de capital. i ntr-un caz i n cellalt aceste
instrumente sunt titluri primare i instrumente bursiere putnd fi tranzac-
ionate pe piee secundare de capital respectiv pe piee organizate fie ele
bursire sau nu. Scopul mprumutului obligatar de stat este acoperirea defi-
citului bugetar sau/i plata cupoanelor sau rambursrilor titlurilor deja emise
care au ajuns la scaden.

Obligaiuni de stat
Se mai numesc i obligaiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe ter-
men mediu i lung, n general, i au asociat un risc extrem de sczut. Obliga-
iunile de stat sunt sigure pentru c Guvernul rii este cel ce garanteaz c
dobnda va fi pltit i mprumutul va fi rambursat la timp. Rata dobnzii la
titlurile de stat este considerat a fi o rata a dobnzii de referin pe pieele
financiare, fiind ceea ce analitii financiari numesc rata dobnzii activului fr
risc ("risk free interest rate"). Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd
nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile
bncilor comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi
vndute sau cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de aces-



BURSE DE VALORI


91
te obligaiuni este n jurul dobnzilor oferite de bncile comerciale pe depo-
zite echivalente la termen. Obligaiunile de stat respect elementele gene-
rale prezentate pentru obligaiuni, pltind o dobnd cu o rat fix la ase
luni sau la un an, pn la maturitate cnd se ramburseaz mprumutul la pa-
ritate.
Pe piaa american a instrumentelor financiare de stat distingem dou
denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la
10 ani se emit curent pentru 2, 5- i 10- ani) care se numesc note de tre-
zorerie (treasury notes) i cele emise pe termen lung (peste 10 ani i p-
n la 30 ani, emise curent cu scadena la 30 de ani) i care sunt denumite o-
bligaiuni de trezorerie ( treasury bonds).
O categorie aparte de titluri de stat pe piaa american o reprezint
obligaiunile cu cupon zero(STRIPS). Aceste titluri nu pltesc periodic do-
bnda(cuponul). Participanii la pia creeaz aceste instrumente prin sepa-
rarea dobnzii de valoarea obligaiunii sau notei de trezorerie. De exemplu
o not de trezorerie cu 10 ani pn la scaden are 20 de pli a dobnzii
(notele de tezaur acord dobnda la fiecare ase luni) cte dou pe an pen-
tru o perioad de 10 ani i rambursarea datoriei la scaden. Cnd titlul este
strip fiecare din cele 20 de pli ale dobnzii i rambursarea de la scaden
devin titluri separate i pot fi deinute i vndute separat prin intermediul
instituiilor financiare, brokeri sau dealeri sau meninute ntr-un sistem de
nregistrare contabil.

Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat,
de obicei prin Ministerul de Finan-
e pe termen scurt de pn la un
an, din aceast cauz ele pot fi con-
siderate componente ale pieei
monetare, fiind active monetare. n
Statele Unite poart denumirea de
T-bills. Sunt purttoare de dobnzi
prin al cror plasament bugetul
naional mobilizeaz importante
active monetare disponibile, nece-
sare acoperirii cheltuielilor buge-
tare curente. Ele asigur un nivel
competitiv i difereniat al dobn-
zilor n funcie de durata mprumu-
turilor.
De asemenea negocierea
curent a bonurilor de tezaur, po-
sibilitatea transformrii lor rapide n lichiditi reprezint o alt caracteris-
Pe piaa romn titlurile de stat sunt
emise de Ministerul de Finane i pot fi:
Titluri de stat cu discount -
nepurttoare de dobnd vndute la un
pre iniial mai mic dect valoarea
nominal, diferena dintre preul iniial i
valoarea nominal fiind discountul i
reprezentnd beneficiul cumprtorului.
(bonuri de trezorerie)
Titluri de stat purttoare de
dobnd vndute la valoarea nominal
sau cu discount i pentru care emitentul
pltete periodic dobnzi n conformitate
cu termenii i cu condiiile cuprinse n
prospectul de emisiune al seriei
respective. (obligaiuni de stat)



BURSE DE VALORI

92
tic avantajoas. Datorit acestor nsuiri, bonurile de tezaur reprezint un
plasament tradiional al diferitelor instituii financiare, bnci i firme. Bonu-
rile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lun, la un an. De exemplu T-
bills sunt emise pentru 13 sptmni sau 26 de sptmni (3 luni respectiv
ase luni). Pe piaa american exist de asemenea bonuri cu durat de via
foarte scurt (Cash Management Bills CMB) sau bonuri cu scadena la 4 sp-
tmni (transferabile n bonuri de 3 sau ase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea no-
minal, nu acord dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la
scaden ramburseaz valoarea nominal. Diferena dintre valoarea de ram-
bursare (valoarea nominal) pe care o primete investitorul la scaden i
cea de achiziie (de emisiune) este discontul de emisiune care este egal cu
dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul n perioada p-
n la scaden cu un pre ce va include dobnda.

De exemplu :
Dac investim 9.750$ ntr-un bon de tezaur cu valoare nominal
10.000$ scadena la 26 de sptmni i l pstrm pn la scaden vom
obine o dobnd echivalent de 250$.
Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda
este sczut n avans din suma mprumutat, (adic V
e
= V
n
Ds unde Ds
este discontul de emisiune egal cu valoarea dobnzii -D) iar mprumutul
este rambursat la valoarea nominal. (valoarea de rambursare este egal cu
valoarea nominal V
r
=V
n
)
S presupunem c un investitor cumpr un bon de tezaur pe 3 luni
(90 de zile) cu valoare nominal V
n
=10.000$ cu un pre de V
e
= 9.825$
(valoarea de emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai mic dect cea
nominal, nseamn c emisiunea a fost fcut cu un discont de emisiune de
175$.( V
n
V
e
).
S calculm acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procen-
tual fa de valoarea nominal pe perioada de timp pn la scaden)
presupune investiia n acest titlu:

100
T
360
V
Ds
d[%]
n
= _ II-15

unde:
T = timp pn la scaden,
V
n
= valoare nominal,
d[%] = rata dobnzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobnda D)

Pentru exemplul nostru:



BURSE DE VALORI


93

7% 100
360
90
10.000
175
d[%] =

= _ II-16

adic dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare
nominal de 10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un
plasament de 10.000 de dolari pentru 3 luni cu o dobnd de 7%.

Ori acest lucru nu este adevrat pentru c dobnda real se calcu-
leaz fa de principal, respectiv fa de suma pe care am mprumutat-o i
nu la cea pe care o vom primi la scaden. n cazul exemplului de mai sus
dobnda real este:

7,1247% 100
360
90
9.825
175
dr[%] =

= _ II-17

S analizm urmtorul exemplu:
Spre deosebire de investiia n bonurile de tezaur, un depozit cu o
valoare nominal V
n
= 1.200 lei, presupune o investiie iniial cu valoarea
egal cu V
n
, iar la termen se obine investiia iniial plus dobnda.(D).

D = V
n
x [r
d
x (T/360)]. _ II-18
Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare
nominal de 1.200 lei cu 3,5% (dobnda BUBOR), ai obine urmtoarea
dobnd la scaden:

D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei. _ II-19

Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discontul unui
bon de tezaur cu valoare nominal de 1.200 lei. i rata dobnzii de 3,5%.
Este evident c este mai avantajos s investeti azi ntr-un bon de
tezaur 1.090,334 lei (1.200dobnda) i s primeti 1.200 lei peste trei luni
dect s investeti 1.200 azi i s primeti dobnda corespunztoare unei
rate a dobnzii de 3,5% peste trei luni.

Dac realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rat a dobn-
zii de 3,5%, dup expirarea celor trei luni (94 zile) primeti cei 1.200 lei in-
vestii i dobnda corespunztoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalent
cu dobnda (discontul) unui bon de tezaur la trei luni cu o rat a dobnzii
de discont de 3,5%.



BURSE DE VALORI

94
3,5% 100
360
94
1.200
10,967
100
T
360
n
V
Ds
d[%] =

= = _ II-20

Dar rata dobnzii unui depozit de valoare V
e
pe trei luni care are o
dobnd egal cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a
discontului de 3,5%), n termeni monetari (considerm bonul de tezaur un
depozit pe trei luni) are valoarea:

[ ] 3,852% 100
94
360
1
1.090,334
1.200
100
T
360
V
Ds
% d
e
m
=

= = _ II-21

Bonul de trezorerie se tranzacioneaz n burse pe perioada de via
i este zilnic cotat prin licitaie bursier. El are un curs bursier exprimat ca
diferen ntre 100 i rata dobnzii (rata discontului bonului). Astfel pentru
un bon de tezaur cu valoare nominal de 10.000$ cursul de 92,75 presupu-
ne c rata dobnzii de discont este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprim ca:
d 100 C =
unde:
d este rata anual a dobnzii (exprimat zecimal).
Valoarea intrinsec a bonului de trezorerie, respectiv valoarea evalu-
at se determin cu formula :

360
T
100
d
V V P
n n
= _ II-22
unde:
T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie i care
poate fi 30, 90 sau 180 de zile.
d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur (rata de discont) i
V
n
este valoarea nominal a bonului.

Astfel pentru exemplul nostru, bonul cu un curs de 92,75 nseamn
c are un pre de:

9.818,75$
360
90
100
7,25
10.000 10.000 P = = _ II-23

ceea ce corespunde unui discont D
s
=181,25$.




BURSE DE VALORI


95
II.1.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor
emitentului titlurilor de credit - Ratingul
Pentru ca investitorii care cumpr obligaiuni s aib o imagine asu-
pra emitentului de obligaiuni, fie c acesta este o companie, fie c este o
autoritate local sau regional, fie c emitentul este statul, s-a dezvoltat o
metod de analiz general i clasificare a emitenilor de obligaiuni care
poart denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate important de
consultan financiar i de clasificare ce funcioneaz pentru informarea in-
vestitorilor dar i pentru a genera o conduit pe piaa titlurilor financiare cu
venit fix. Cele mai importante firme care desfoar astfel de activiti sunt
Moodys Investor Service. Inc, Standard&Poors i Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaiuni, presupune o o-
pinie calificat asupra credibilitii emitentului n general sau a credibilitii
lui legat de o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a
fost acceptat de investitori i el se constituie ntr-un instrument pe care a-
cetia-l pot folosi pentru a diferenia calitativ emitenii, dar i titlurile de
credit aflate pe piaa financiar. Ratingul este acordat n urma informaiilor
pe care firmele de rating le obin de la emitent, dar i de pe piaa pe care
activeaz acesta. Firmele de rating analizeaz firma, sectorul n care aceasta
activeaz i condiiile macroeconomice ale rii care se constituie n mediul
economic.
Gradul de rating se acord att pentru emisiunile de obligaiuni in-
terne ct i pentru cele externe. El exprim abilitatea emitentului de a-i n-
deplini obligaiile financiare att n moneda naional ct i n valuta n care
emite obligaiunea. Ratingul nu constitie o recomandare de cumprare, vn-
zare sau deinere a unei obligaiuni ci doar o opinie asupra credibilitii emi-
tentului.
Cnd emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ar (so-
vereign rating), cnd emitentul este o autoritate regional sau local vor-
bim de rating municipal, iar cnd emitentul este o firm vorbim de ratingul
corporatist. Sigur c emitenii pot fi i instituiile financiare i atunci ratingul
se numete rating bancar sau instituional. Fiecare firm de rating are pro-
priul standard de clasificare pe de-o parte i propriile criterii de acordare a
unui grad de rating emitentului, pe de alt parte. Dar toate au adoptat o
scal de apreciere a riscului emitentului i a emisiunii de obligaiuni care cla-
sific obligaiunile n dou mari categorii:

cu grad investiional i
cu grad speculativ.






BURSE DE VALORI

96
Tabel II-6. Gradele investiionale de rating pentru credite pe termen lung
Moody's S&P Fitch Definiii
Grade investiionale
Aaa AAA AAA Siguran maxim
Calitatea cea mai nalt a creditului. Evalurile AAA denot cele mai mici
ateptri de apariie a riscului obligaiuniii. Gradul acesta este acordat doar
n caz de capacitate excepional de plat n termen a angajamentelor finan-
ciare. Aceast capacitate de plat este imposibil s fie afectat de evenimen-
te previzibile.
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
Grad nalt de siguran i calitate nalt
Calitatea foarte nalt a creditului. Evalurile AA arat ateptri foarte
sczute de risc al obligaiuniii. Acest grad indic o foarte mare capacitate de
plat la timp a angajamentelor financiare. Aceast capacitate nu este vulne-
rabil la evenimentele previzibile.
A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A-
Grad mediu-ridicat de siguran
Calitate nalt a creditului. Gradul A semnific ateptri sczute de apa-
riie a riscului obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor
financiare ale emitentului este considerat puternic. Aceast capacitate
poate fi ns vulnerabil la apariia de schimbri nefavorabile n condiiile
economice i/sau modificri circumstaniale.
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Grad mediu-sczut de siguran
Calitate bun a creditului. Evalurile BBB indic o ateptare sczut a ris-
cului obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare
este considerat adecvat, dar modificrile adverse n condiiile economice
i/sau circumstaniale pot diminua aceast capacitate. Este cea mai sczut
categorie din gradul investiional.

Obligaiunile cu grad investiional sunt emise de companii sigure cu
credibilitate pe pia, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobnzii nomi-
nale mai mic), ceea ce nseamn c de obicei se tranzacioneaz pe piee
secundare cu pre mai mare dect valoarea lor nominal(cu prim).
Obligaiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare i din a-
ceast cauz vor fi emise cu un cupon mai mare dect rata dobnzii de refe-
rin, i se vor tranzaciona cu discont. (adic pre mai mic dect valoarea
nominal).




BURSE DE VALORI


97
Gradele speculative
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
Neinvestibil
Grad speculativ
Din punct de vedere al siguranei, categoriile
urmtoare nu sunt recomandate investiiilor.
Grad speculativ. Evalurile BB indic o mai mic vulnerabilitate pe ter-
men scurt dar exist o posibilitate de apariie a unui risc de plat, n parti-
cular datorit modificrilor economice nefavorabile n timp; oricum, se pot
gsi alternative financiare i economice care s permit ndeplinirea angaja-
mentelor financiare.
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Grad speculativ nalt
Grad speculativ ridicat. Evalurile B indic un risc semnificativ al creditului
prezent, dar o limit de siguran rmne. Angajamentele financiare curente
sunt ndeplinite, capacitatea pentru pli continue este susinut dac
mediului economic i de afaceri se menine favorabil.
Caa1 CCC+ CCC Risc substanial
Caa2 CCC -
Caa3 CCC- -
Stare precar
Ca CC CC Grad speculativ extrem
C C C Posibilitate de incapacitate de plat
Riscul ridicat pentru neplat. Neplata obligaiilor este o real posibilitate.
Capacitatea de ndeplinire a angajamentelor financiare este bazat exclusiv
pe evoluia favorabil a mediului economic i de afaceri. O evaluare CC
indic o vulnerabilitate foarte mare i neplata unor obligaii .Evalurile C
semnalizeaz iminena neplii obligaiilor. A fost cerut falimentul dar plile
sau angajamentele financiare sunt continuate.
- - DDD
- - DD
- D D
Incapacitate de plat
Incapacitatea de plat. Obligaiunile sunt extrem de speculative, i nu poate
fi recuperat valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului.
DDD desemneaz cea mai mare posibilitate de recuperare a investiiei.
Pentru firmele americane DDindic o recuperare de 50%-90%, iar D
indic cel mai sczut potenial de recuperare n urma lichidrii, sub 50%.
Tabel II-7 Gradele speculative de rating pentru credite pe termen lung

n fiecare categorie de risc, grila de rating conine diferite grade, no-
tate cu litere i cu semne care indic nivele intermediare de risc de neachi-
tare a obligaiilor financiare. n tabelul de mai jos sunt prezentate compara-



BURSE DE VALORI

98
tiv clasificrile celor trei mari firme de rating pentru credite corporatiste pe
termen lung i scara de rating corespunztoare.
Ratingul pentru obligaiunile pe termen lung arat capacitatea emi-
tentului de a-i ndeplini obligaiile financiare la termen. Ele variaz de la cel
mai sigur nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D.
(vezi tabelul II-6) Exist de asemenea i nivele de rating pentru capacitatea
emitenilor de ndeplinire a obligaiilor financiare pe termen scurt. Aceste
nivele exprim o apreciere a probabilitii de plat a obligaiilor pe termen
scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit fa de cele pe termen lung,
corespondena lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentat n tabelul II-
7.
Gradele de rating pe termen scurt al obligaiunilor corporatiste din
standardul FITCH IBCA care sunt prezentate n tabelul II-8 sunt explicate n
continuare:
F1.Calitatea cea mai ridicat a mprumutului obligatar. Indic cea mai puter-
nic capacitate de plat la termen a angajamentelor financiare; poate avea
adugat un + pentru a marca o evoluie excepional viitoare.

F2 .Calitatea obligaiunii este bun.. Emitentul are o capacitate satisfctoare
de plat la termen a obligaiilor financiare, dar limita de siguran nu este la
fel de mare ca i n cazul F1.

F3. Calitate obligaiunii este rezonabil . Capacitatea pentru plata la termen
a obligaiilor financiare este adecvat; dar schimbrile adverse pe termen
scurt pot conduce la reducerea gradului i clasificarea ca grad de neinves-
tiie(speculativ).

B. Grad speculativ. Exist o capacitate minimal de plat la termen a angaja-
mentelor financiare, i n plus se manifest vulnerabilitate la schimbrile ad-
verse a condiiilor economice i financiare pe termen scurt.

C. Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o posibilitate real.
Capacitatea de ndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz doar pe e-
xistena unui mediul economic i de afaceri susinut, favorabil.

D. Incapacitate de plat a obligaiunilor. Denot o incapacitate de plat imi-
nent i actual.

n tabelul II-8 se observ relaia ntre cotaiile pe termen scurt i ce-
le pe termen lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezenta-
te.




BURSE DE VALORI


99

Moody's
Moodys
Termen scurt
S&P
S&P
Termen
scurt
Fitch
Fitch
Termen
scurt
Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
G
r
a
d

i
n
v
e
s
t
i

i
o
n
a
l

Baa3



BBB-

BBB-

Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC
Caa2 CCC -
Caa3 CCC- -
Ca CC CC
C C C
- - DDD
- - DD
G
r
a
d

s
p
e
c
u
l
a
t
i
v

-

D

D

Tabel II-8 Gradele de rating pentru credite pe termen scurt

Prime-1
Prime-3
C
B
A-2
A-1
A-1+
F3
F2
F1
F1+
Fr prim
D
B
C
D
Prime-2
A-3



BURSE DE VALORI

100



II.2. TITLURI DERIVATE
Sunt instrumente bursiere care au rezultat din contracte standar-
dizate ncheiate ntre un vnztor i un cumprtor asupra unor active fi-
nanciare, sau mrfuri, cu executare
(lichidare) ulterioar, (la scaden)
cu toate elementele contractuale
stabilite la ncheierea contractului,
inclusiv preul, ns avnd o pia
secundar. Pe aceast pia organi-
zat, preul este fluctuant de la
momentul iniial i pn la scaden-
, prin efectul cererii i al ofertei.
Sunt numite titluri derivate pentru
c ele genereaz drepturi asupra u-
nor active suport
4
, cum ar fi mr-
furile bursiere, sau activele financi-
are i nu asupra veniturilor financi-
are ale emitentului ca n cazul titlu-
rilor primare. Cum ele nsele sunt
titluri financiare, titlurile derivate
pot fi chiar activul financiar asupra
cruia se exercit un alt titlu deri-
vat, respectiv titlurile derivate pot
fi active suport al altor titluri deri-
vate care n unele cazuri se nu-
mesc titluri sintetice. Titlurile derivate mpreun cu titlurile sintetice sunt
cele ce creeaz etaje sau nivele diferite ale pieei financiare.
II.2.1. Contractul futures
Dac un investitor activeaz pe o pia de capital i deine un titlu
financiar (aciuni, obligaiuni) sau dac un comerciant activeaz pe o pia de
mrfuri i deine acea marf (gru, metale neferoase, petrol), ei sunt expui
riscului ca preul pe acea pia spot
5
s evolueze nefavorabil lor, astfel nct

4
activ suport - activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marf, activul
financiar, fr a se limita la acestea, care st la baza tranzacionrii instrumentelor
financiare derivate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri;
5
piaa spot este piaa activului suport, i este denumit cteodat i pia cash
Contracte FORWARD
Sunt contracte ce creeaz pentru pri
obligaia de a vinde, respectiv de a
cumpra o anumit marf la un pre
convenit n momentul ncheierii
tranzaciei i care se execut prin
livrarea efectiv a mrfii i plata preului
la o anumit dat viitoare;
Valoarea contractului la lichidare
depinde de evoluia preului activului la
care face referire contractul FORWARD
la momentul lichidrii. Din aceast
cauz rezultatul virtual al contractului
rmne incert. Trebuie menionat c
acest contract nu este standardizat, nu
are o pia secundar, deci nu este un
activ financiar. Pentru c lichidarea lui se
realizeaz fizic respectiv marf contra
bani el se mai numete i CASH
FORWARD



BURSE DE VALORI


101
s afecteze valoarea activului deinut de el. De peste 150 de ani n burse a
aprut o categorie de contracte care se numesc contracte futures, i al c-
ror rol preponderent este s asigure o pia bursier pe care poate fi trans-
ferat riscul de pe pieele de mrfuri sau de pe pieele financiare, denumite
generic piee spot. Acest risc este transferat de operatorii cu aversiune la
risc i care activeaz pe piee de mrfuri bursiere, pe pieele burselor de va-
lori care tranzacioneaz titluri primare, pe piee valutare sau monetare.
Riscul este preluat de o categorie de operatori care accept riscul i care
sunt orientai spre profit. Pieele futures pe cereale de exemplu au fost cre-
ate cele dinti pentru a prelua riscul de pe pieele agricole, permind fermi-
erilor, procesatorilor, exportatorilor, etc. s poat lucra cu preuri previzi-
bile chiar i n condiiile unei piee spot fluctuante.

Definiie: Contractul futures este un acord de voin ntre un vnztor i un
cumprtor pentru a vinde, respectiv a cumpra un activ financiar, sau o
marf ntr-o cantitate determinat (standardizat), la un pre stabilit n mo-
mentul ncheierii contractului i cu executarea lui la o dat ulterioar (sca-
den)

Tabel II-9 Comparaie ntre contractele FORWARD i FUTURES
Contractul FORWARD Contractul FUTURES
Se ncheie prin negociere direct n
afara bursei.
Nu este standardizat. Clauzele lui
sunt negociate de cele dou pri.
Preul este fixat n momentul
ncheierii contractului, dar profitul
sau rezultatul virtual al contractului
este calculat ca diferen dintre
preul contractului FORWARD i
preul spot sau cash la termenul
menionat n contract.
Nu are pia secundar.
Executarea contractului are loc la
scaden, cumprtorul pltind
preul stabilit la momentul ncheierii
contractului, iar vnztorul prednd
activul.
Se ncheie n burs n cadrul unui
mecanism specific de tranzacii
Este standardizat.
Are o pia secundar fiind un titlu
financiar derivat.
Cursul, cota contractului FUTURES
la burs este calculat zilnic prin
marcare la pia, iar profitul, sau
rezultatul virtual este dat de
diferena dintre cota curent i
preul iniial de achiziie.
Executarea contractului la scaden
are loc fie n natur, fie cash, sau
de cele mai multe ori este lichidat
pn la scaden prin compensare,
respectiv printr-o operaie de sens
contrar poziiei deinute n burs

Elementele contractului futures
Elementele contractului futures sunt standardizate i se refer la:



BURSE DE VALORI

102
Activul suport (de baz) ce urmeaz a fi vndut i cumprat la termen. De
exemplu, n cazul contractelor futures asupra aciunilor este definit aciu-
nea la care face referire contractul (de exemplu: aciuni comune ale firmei
ABC) iar n cazul referirii la o marf, contractul futures definete calitatea
mrfii, unitatea de msur folosit n tranzacie. Contractele care fac referiri
la acelai tip de mrfuri, sau titluri financiare sunt ncadrate n acelai gen de
contracte futures.
Contract futures gru la bursa CBOT Chicago
Denumirea: Wheat Futures
Mrimea contractului : 5.000 bushel
Caracteristicile grului de livrare : No. 2 Soft Red, No. 2 Hard Red Winter,
No. 2 Dark Northern Spring, and No. 2 Northern Spring at par.
nlocuitorii pentru diferene vor fi stabilii de burs
Pasul de licitaie(Tick Size) :1/4 cent/ bu ($12.50/contract)
Cotaia (Price Quote): n ceni/bu i sfert de cent/bu
Lunile de scaden : iulie , septembrie, decembrie, martie, mai
Ultima zi de tranzacii: prima zi lucrtoare dinaintea datei de 15 ale lunii de
scaden
Ultima zi de livrare: Ultima zi lucrtoare din luna de livrare . pentru
contracte cu livrare din martie 2000 : a aptea zi lucrtoare ce urmeaz
ultima zi de tranzacii a lunii de livrare
Orele de tranzacii: Licitaia deschis : 9:30 a.m. - 1:15 p.m. ora Chicago,
Luni-Vineri. Licitaia electronic 8:30 p.m. - 6:00 a.m. ora Chicago,
Duminic - Vineri. Tranzaciile cu contractele ce expir se ncheie la
prnz n ultima zi de tranzacii.
Ticker : Licitaia deschis : W ; Licitaia electronic : ZW
Limite zilnice de pre : 30 cents/bu ($1,500/contract) peste sau sub preul
de nchidere al zilei precedente (rotunjit la 30ceni/bu). n luna de livrare
nu sunt limite.
Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se refer la cantitatea, n
cazul contractelor futures pe marf, sau numrul titlurilor n cazul futures
financiar, la care face referire contractul futures. Pentru contracte futures
pe aciuni de exemplu este uzual mai ales n bursele americane-ca activul
suport s fie standardizat la numrul de 100 de buci. (La noi n ar la bur-
sa din Sibiu contractele futures pe aciuni sunt standardizate la 1.000 uni-
ti.) Pentru contracte futures asupra grului care se tranzacioneaz la Bur-
sa CBOT, se utilizeaz o cantitate de 5.000 bushel
6
pe contract. Este impor-
tant de reinut c mrimea contractului futures este standardizat.
Luna de scaden a contractului futures. Este oricare din lunile anului
(martie, iunie, septembrie), i anume este luna n care dup data de scaden-

6
Bushel unitate de msur pentru greutate echivalent cu 27,9kg



BURSE DE VALORI


103

7
nu mai pot avea loc tranzacii cu acel contract futures pentru c el expi-
r i toate poziiile futures rmase deschise pe pia sunt lichidate. Din a-
ceast cauz nu mai pot fi deschise alte poziii dup data de scaden. n a-
celai timp ns pot fi tranzacionate contracte futures cu referire la acelai
activ financiar sau marf dar cu luni de scaden diferite. Contractele futures
cu aceeai lun de scaden i cu referire la acelai activ suport formeaz o spe-
cie a contractului futures.
Modul de executare la scaden. Ajunse la scaden, contractele futures
trebuie executate. Adic vnztorii trebuie s pun la dispoziia cumprto-
rilor activul suport, iar cumprtorii trebuie s-i achite obligaiile de plat.
Prin contractul standardizat poate fi convenit ca lichidarea s se execute fie
prin livrare fizic (physical delivery) a activului sau a mrfii la care face refe-
rire contractul futures (activul suport), fie prin compensare n bani (cash
settlement). Modalitatea de lichidare a obligaiilor reciproce la scaden, ntre
cei ce au poziii de cumprare i cei ce au poziii de vnzare, este stabilit
iniial, i aceast prevedere face parte din elementele de standardizare a
contractului.

Clasificarea contractelor futures
Clasificarea contractelor futures se face n funcie de activul suport
la care acesta se refer. Astfel vom distinge:
Futures pe aciuni care au ca activ suport aciuni. Este convenit ca aciu-
nile pentru care se tranzacioneaz contracte futures s aib pia se-
cundar deci s fie tranzacionate n burse de valori.
Futures pe mrfuri sunt contracte ce utilizeaz ca activ suport mrfuri
sau documente asupra mrfurilor. Sigur aa cum am vzut anterior mr-
furile ce fac obiectul contractelor futures sunt bunuri generice care n-
deplinesc condiii, de fungibilitate, standardizabilitate i au grad redus de
prelucrare. Astfel n categoria contractelor futures pe mrfuri distingem
urmtoarele mrfuri ca active suport:
Cereale: porumb, gru, soia, orez, ovz etc.
Produse alimentare: ulei de soia, mncare de soia, lapte, unt, cafea,
cacao, suc de portocale, etc.
Produse animaliere: carne de porc (viu, congelat, slab, gras), de vit.
Produse energetice: produse petroliere;
Produse chimice: cauciuc ;
Metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, crom, zinc etc.
Alte mrfuri (de exemplu cherestea);

7
data scadenei ziua din luna i anul la care s-a convenit executarea obligaiilor
asumate prin tranzaciile ncheiate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri;




BURSE DE VALORI

104
Futures financiar are dou categorii de active suport. Pe de-o parte cur-
sul de schimb valutar - futures valutar i pe de alt parte rata dobnzii
instrumentelor financiare cu venit fix (titlurilor de credit) - futures pe
rata dobnzii.
Futures pe swap contracte futures asupra unor contracte de schimb de-
numite swaps.
Futures pe indici de burs care au ca activ suport diferii indici de burs.
Futures pe vreme sunt contracte futures ce utilizeaz de obicei tempe-
ratura ca activ suport.

Tranzacionarea contractelor futures
Contractele futures sunt
standardizate. Standardizarea con-
tractelor futures permite ca ele s
fie negociabile n burs. Standardi-
zarea asigur uniformitatea con-
tractelor ce alctuiesc aceeai spe-
cie. Licitaia bursier are loc n a-
celai timp pentru cte o specie
contractelor futures i astfel preul contractului futures nu mai este fix, el
este variabil n timp astfel nct zilnic valoarea contractului futures este
marcat la pia .
Preul futures se determin n ringul bursei prin licitaie bursier n-
tre vnztori i cumprtori. Acetia vor avea poziii deschise de vnzare
sau de cumprare. Vnztorul de contracte futures va avea o poziie de vn-
zare(short) pe pia i va trebui ca la scaden fie s fie n msur s livreze
activul sau marfa la care face referire contractul(activul suport) sau s pl-
teasc o eventual sum de bani rezultat din diferena de curs.
Cumprtorul de contracte futures va avea o poziie de cumprare
pe pia (long) i va trebui ca la scaden fe s cumpere activul suport fie s
plteasc eventual diferena dintre cursul iniial i cel de la scaden.
Cum astfel de tranzacii de vnzare i cumprare contracte futures
au loc zilnic, preul pentru aceeai specie de contracte variaz zilnic i chiar
n cursul aceleiai zile, la sfritul zilei de tranzacii asigurndu-se marcarea
la pia.
Marcarea la pia este procedura prin care n urma cursului stabilit
la sfritul zilei, bursa sau casa de compensaie verific poziia fiecrui par-
ticipant la pia (vnztori deintori de poziii short i cumprtori dein-
tori de poziii long) din punct de vedere al numrului de poziii deschise
8


8
poziii deschise - totalitatea instrumentelor financiare derivate, nregistrate la casa
de compensaie, care nu au ajuns la scaden, sau ale cror drepturi nu au fost
exercitate sau ale cror obligaii nu au fost stinse;
Casa de compensaie
Societatea comercial sau
departamentul din cadrul societii de
burs care efectueaz zilnic pentru
membrii compensatori reevaluarea
poziiilor deschise, calculul i reinerea
garaniilor, compensarea i decontarea;



BURSE DE VALORI


105
deinute (numrul de contracte ncheiate i nelichidate - open interest) i
ctigul sau pierderea fiecruia.

Piaa n cretere
O pia bursier n urcare (preurile
titlurilor cotate cresc) este o pia
taur. Speculanii care mizez pe
creterea cursului n viitor sunt denumii
bull speculators. Ei adopt poziii de
cumprare pe pia, pentru c prin
creterea cursului vor ctiga.
Piaa n coborre
O pia bursier n scdere (preurile
contractelor bursiere descresc) se
numete pia urs. Speculanii care
mizeaz pe scderea cursului viitor
sunt bear speculators i adopt o
poziie de vnzare pe piaa futures,
pentru c vnztorii ctig dac
cursul va scdea.

De exemplu:
Dac un cumprtor a ncheiat contractul futures la un pre de 100
uniti monetare iar a doua zi preul este de 110 u.m. mecanismul
tranzaciilor futures i asigur un profit virtual de 10 u.m. prin marcarea la
pia de la sfritul celei de-a doua zile. Vnztorul se afl n poziia
contrar, el suferind o pierdere virtual de 10 u.m. pentru c la sfritul
celei de-a doua zile preul contractului este mai mare cu 10 uniti fa de
ziua precedent cnd a ncheiat contractul. Marcarea zilnic la pia
crediteaz sau debiteaz conturile vnztorilor i cumprtorilor cu profitul
sau pierderea rezultat din diferena dintre preul cu care se ncheie zilnic
tranzaciile i preul iniial. Acest proces zinic de compensare decontare
este realizat de o cas de compensaie, care asigur un mecanism zilnic de
contabilizare a pierderilor i ctigurilor fiecrei poziii deschise pe piaa
futures.

Se poate spune c pierderea unei pri este transferat n profitul
celeilalte pri, zilnic, prin marcare la pia. Regula de aur ce funcioneaz n
mecanismul acestor tranzacii este: cumpr ieftin i vinde scump dac se
previzioneaz o pia n cretere sau reciproc vinde scump i cumpr ieftin
pentru o pia n scdere. Cine reuete acest lucru este n ctig, cine nu,
va avea pierderi pe piaa futures. Aceste reguli fac ca i n bursele futures s
fie prezeni o categorie important a actorilor acestei piee i anume specu-
lanii. Ei joac un rol major n burs pentru c sunt cei care preiau riscul, o-



BURSE DE VALORI

106
ferind astfel posibilitatea ca cei ce activeaz pe piee spot s poat utiliza
bursa pentru a transfera riscul de evoluie nefavorabil a preurilor.




Lupta dintre un urs i un taur
este simbolul instituiei bursei i
reprezint competiia ntre cei ce
previzioneaz scderea cursului i
cei ce anticipeaz creterea lui.

Lichidarea contractelor futures
n ultima zi de tranzacii a contractului futures, la scaden, se rea-
lizeaz ultima marcare la pia, se stabilete ultimul pre iar apoi casa de
compensaie realizeaz lichidarea
contractului la scaden pentru
toate poziiile ce au rmas des-
chise.
n cazul contractelor fu-
tures, lichidarea la scaden nu se
face ntotdeauna n natur. Adic
nu ntotdeauna contractele au aco-
perire pe piaa spot corespunz-
toare prin predarea, respectiv pri-
mirea activului suport la care face
referire contractul futures.
Dup cum am vzut, spe-
culanii nu urmresc realizarea u-
nei tranzacii spot la termen cu ac-
tivul suport, ci ei urmresc doar
profitul financiar datorat unei mai
bune aprecieri a evoluiei viitoare
a preurilor.
Lichidarea contractelor futu-
res se poate face i n timpul peri-
oadei de tranzacii pn la scaden-
. Deci lichidarea poziiei futures se poate face prin dou modaliti:

1. Lichidarea poziiei deinute pe piaa futures printr-o operaie de sens
contrar (offset) n perioada de timp pn la scaden. Operaia este denu-
mit nchiderea unei poziii deschise i reprezimt stingerea de ctre client,
membrul bursei, membrul compensator sau casa de compensaie a obligailor
Etapizarea lichidrii prin livrare a
contractelor futures asupra
cerealelor la Bursa CBOT Chicago
Position day : Cu dou zile nainte de
ziua de livrare deintorul poziiilor
de vnzare (short) anun casa de
lichidare cu privire la intenia de
livrare. (ultima zi de livrare este
ultima zi lucrtoare din luna de
scaden)
Notice day : A doua zi casa de
lichidare alege destinatarul livrrii
respectiv deintorul celei mai vechi
poziii de cumprare(long)
notificndu-l.
Delivery day : ziua de livrare efectiv n
care are loc predarea mrfii (sau a
titlului asupra acesteia) de ctre
vnztor respectiv efectuarea plii de
ctre cumprtor.



BURSE DE VALORI


107
contractuale dintr-o poziie deschis, prin efectuarea unei tranzacii n sens con-
trar

Pentru a exemplifica o astfel de lichidare vom analiza urmtoarea situaie:
S presupunem c un vnztor de contracte futures care deine o poziie
short pe piaa futures a obinut un profit datorit unei scderi a preului
futures i de aceea vrea s-i lichideze poziia. Pentru aceasta (ieirea de pe
pia) el ncheie un contract de semn contrar respectiv n calitate de
cumprtor. Poziia lui anterioar de vnztor este echivalent i de semn
contrar cu poziia actual de cumprtor (long). Ele se anuleaz reciproc, iar
acest operator va iei de pe pia n profit, dac cursul actual este mai mic
dect cel din momentul cnd a ncheiat primul contract de vnzare. Aceast
lichidare se poate realiza oricnd n perioada de via a contractului futures,
respectiv pn la scaden.

2. Lichidarea la scaden a contractului futures prin predarea din partea
vnztorului i primirea de ctre cumprtor a mrfii sau a activului suport
la care face referire contractul. Aceasta se numete lichidare prin livrare. O
astfel de lichidare are loc pentru mai puin de 2% din numrul poziiilor des-
chise pe piaa futures i se realizeaz la scaden.

Futures pe valut la Bursa din Sibiu
Simbol RON/EURO
Activul suport Cursul n lei al monedei EURO
Cotaia RON/EURO
Pasul 0,0001 RON
Data scadenei
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i
ultima zi de tranzacionare n decembrie
Mrimea
obiectului
contractului
1.000 EURO
Prima zi de
tranzacionare
Pentru fiecare scaden prima zi de tranzacionare este cu
12 luni inainte, astfel: - pentru scadena, martie prima zi
de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna aprilie
a anului precedent - pentru scadena iunie prima zi de
tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna iulie a
anului precedent- pentru scadena septembrie prima zi de
tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
octombrie a anului precedent- pentru scadena
decembrie prima zi de tranzacionare este prima zi
lucrtoare din luna ianuarie a aceluiai an.
Ultima zi de
tranzacionare
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie si
ultima zi de tranzacionare n decembrie



BURSE DE VALORI

108
Preul de
executare la
scaden
Cursul valutar de referin RON/EURO comunicat de
Banca Naional a Romniei n ultima zi de valabilitate a
contractului
Modalitate de
executare la
scaden
Plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului i
1.000 x cursul valutar de referin RON/EUR comunicat
de Banca Naional a Romniei n ultima zi de valabilitate
a contractului
Orar de
tranzacionare
De Luni pna Vineri ntre orele 10:00 - 16:00 In ziua de
scadenta intre orele 10:00 - 12:45
Toate contractele care nu au fost lichidate printr-o operaie de
compensare (offset) nainte de data ultimei zile de tranzacii vor fi lichida-
te la preul ultimei zile de tranzacii. Termenii contractului standard speci-
fic fie c lichidarea la scaden are loc prin livrare fizic (primirea respectiv
predarea aciunilor, titlurilor financiare sau a mrfii) fie prin lichidare n
numerar a datoriilor reciproce dintre vnztor i cumprtor. Se observ c
la contractul futures pe gru de la Chicago se lichideaz prin livrare iar con-
tractul futures pe cursul ROL/EURO se realizeaz prin plata n numerar.
Observm c vnztorul este cel ce are iniiativa lichidrii prin livrare, iar
acest lucru poate fi fcut n orice zi n luna de livrare i n orice loc de li-
vrare din cele agreate de burs.
II.2.2. Hedgingul cu contracte futures
Pieele spot sau cash sunt piee de bunuri i servicii, piee de capital,
respectiv de valori mobiliare, piee valutare, piee monetare, pe care se
tranzacioneaz active economice, fie ele reale, cum ar fi mrfurile, fie ele
financiare, cum ar fi aciunile, depozitele i creditele, titlurile de credit etc.
Pe toate aceste piee, preurile sunt variabile, fluctuante, ca urmare
a aciunii legilor cererii i ofertei. Riscul de evoluie nefavorabil a preului
pe aceste piee spot o au att vnztorii ct i cumprtorii. Ei vor fi pui n
situaia unei pierderi, dac preul spot va avea o evoluie nefavorabil n vii-
tor.
Este evident c, dac preul cuprului pe piaa spot va crete, cump-
rtorul de cupru de exemplu, va fi pus n faa unei eventuale pierderi, pen-
tru c va trebui s achiziioneze metalul cu un pre mai mare. Putem conclu-
ziona c un cumprtor de marf pe o pia spot are riscul ca preul viitor
pe aceast pia s creasc. n mod simetric un productor, sau un vnztor
de active bursiere, va avea riscul ca preul spot viitor s scad. Astfel el va fi
pus n situaia s vnd mai ieftin dect a planificat, marfa sau instrumentul
financiar respectiv. (tabelul II-10)
Datorit funcionrii mecanismului lor, pieele futures creeaz ns
posibilitatea, ca acest risc, ce se manifest pe pieele spot, s fie preluat de



BURSE DE VALORI


109
piaa futures, i astfel cumprtorii i vnztorii de pe aceste piee spot, s
poat controla (planifica) preurile de cumprare sau de vnzare.
PIEE SPOT PIEE FUTURES
Piaa mrfurilor bursiere Piaa futures pe marf
Piaa valutar
Piaa futures valutar
Piaa monetar

Piaa futures pe rata
dobnzii
Piaa de capital Piaa futures pe aciuni
Fig. II-2 Piaa futures pe indici
Aceast posibilitate apare datorit regulii pe care am explicat-o i a-
nume, c pe o pia futures, cumprtorul sau deintorul unei poziii long
futures va ctiga, dac preul futures va crete, i va pierde, dac cursul fu-
tures va scdea. Similar, un vnztor futures, deintorul unei poziii short
futures, va ctiga, dac n viitor cursul futures va scdea, respectiv el va
pierde, dac cursul futures viitor va crete.(tab. II-11)
Pe de alt parte pra-
ctica a dovedit, iar teoria a
demonstrat c preurile fu-
tures i cele spot echivalen-
te fluctueaz relativ asem-
ntor.
Se poate observa c
pentru un vnztor spot de
exemplu, o evoluie nefavorabil a pieei spot(cursul spot viitor scade) va fi
nsoit de o scdere a pieei futures care este favorabil vnztorului futu-
res. La fel pentru cumprtor, o evoluie cresctoare a preului spot nefavo-
rabil este nsoit de o cretere a preului futures care este favorabil cum-
prtorului futures.

Tabel II-11 PIAA SPOT PIAA FUTURES
Preul viitor
VNZTOR Ctig Pierde Pierde Ctig
CUMPRTOR Pierde Ctig Ctig Pierde

Din aceste observaii se poate trage concluzia c dac un operator
ar deschide pe piaa futures, o poziie echivalent celei spot viitoare, va avea
un risc futures de sens contrar celui de pe piaa spot. Dac numrul de po-
PIAA SPOT Vnztor Cumprtor
Pre spot Ctig Pierde
Pre spot
Pierde Ctig
Tabel II-10



BURSE DE VALORI

110
ziii futures va compensa cantitativ operaia comercial de pe piaa spot, a-
tunci operatorul poate elimina n totalitate riscul , pentru c poziia futures
va fi egal cu cea spot dar va evolua n sens contrar poziiei de pe piaa
spot, compensnd o eventual pierdere de pe aceast pia.
Pe baza acestor caracteristici ale celor dou piee, spot i futures, s-
au dezvoltat tehnici speciale de protecie, denumite hedging, i care repre-
zint o succesiune de operaii pe cele dou piee, spot i respectiv futures,
realizate pentru acoperirea riscului de pre de pe piaa spot. Cuvntul hedge
nseamn protecie(acoperire). Dicionarul atest c to hedge nseamn a
ncerca evitarea sau de a reduce o pierdere prin realizarea de investiii compensa-
toare. n contextul tranzaciilor cu contracte futures, hedge reprezint
de fapt, o poziie pe o pia cash sau spot la care se adaog o investiie de
sens contrar i echivalent cantitativ n poziii pe piaa futures. n acest mod,
orice pierdere pe piaa spot va fi compensat sau contrabalansat pe piaa
futures.
Putem clasifica aceste operaii de acoperire a riscului, n dou mari
strategii: hedgingul de vnzare, pe care-l execut cel ce va avea o poziie vii-
toare de vnzare pe piaa spot i respectiv hedgingul de cumprare pe care-l
va efectua cumprtorul viitor de pe piaa spot.

Hedgingul de vnzare(short hedge)
Dup cum am vzut, un vnztor de pe piaa spot este pus n faa
riscului ca preul spot viitor s scad. Pentru a compensa acest risc opera-
torul va efectua un hedging de vnzare care este o succesiune de operaii i
care presupune urmtoarele aciuni:

S-i evalueze ct mai exact poziia viitoare de pe piaa spot;
S aleag genul de contracte futures ce corespunde activelor pieei
spot pe care activeaz operatorul;
S determine numrul de contracte futures care echivaleaz canti-
tativ tranzacia spot pe acre o planific vnztorul spot.

Operatorul care iniiaz hedgingul poate fi:

Un productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz pe piaa
spot de mrfuri bursiere, s evalueze exact cantitatea de marf pe care
o va vinde i s o echivaleze n contracte futures pe marf . Avnd n ve-
dere c faptul c acestea sunt standardizate, fiecare contract futures are
un activ suport cu dimensiune standard. Numrul de contracte futures
se determin mprind cantitatea de marf corespunztoare tranzaciei
spot, la cantitatea standardizat la care se refer un contract futures co-
respunztor (dimensiunea activului suport).




BURSE DE VALORI


111

De exemplu:
Un fermier cultivator de gru estimeaz c va vinde n septembrie
10.000 busheli de gru pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint echiva-
lentul a dou contracte futures gru, pentru c un contract futures se refer
la o cantitate standard de 5.000 busheli de gru.

Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit s schimbe
valut, respectiv s vnd valut strin pentru a obine moned local,
va utiliza futures valutar pentru a acoperi riscul ca cursul monedei locale
s se aprecieze n viitor. Pentru aceasta va echivala suma n valut
strin pe care o va primi la un termen viitor i pe care va trebui s o
transforme n valut local. Raportul dintre suma de tranzacie spot i
dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezint
numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de
apreciere valutar a monedei locale.

Un investitor, o banc, o instituie financiar, de asigurri etc. care dorete
s primeasc un mprumut n viitor prin vnzarea unui titlu de credit
9
, i
care va ceda un instrument monetar la un termen viitor. Acest investi-
tor este implicat pe piaa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu
venit fix, i este supus riscului ca dobnda spot s creasc, ceea ce va fa-
ce ca preul titlurilor s scad. Pentru a acoperi acest risc, investitorul
va utiliza contracte futures pe rata dobnzii, respectiv contracte care au
ca activ suport, bonuri de stat, note sau obligaiuni de stat, depozite,
eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se refer la o cantitate
standardizat care va fi echivalat cu cantitatea de titluri ce se preconi-
zeaz s fie vndute la termen pe piaa spot.

Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o banc etc. ca-
re activeaz pe piaa de capital i care deine aciuni, respectiv un por-
tofoliu de aciuni i care preconizeaz s vnd n viitor, este supus ris-
cului ca preurile pe piaa de capital s scad. El va trebui s msoare e-
xact expunerea la risc pe care o are pe piaa de capital i s o echivaleze
n contracte futures asupra aciunilor, sau contracte futures pe indici de
burs.


Operaia de hedging presupune ca operatorul s efectueze urm-
toarele operaii:


9
instrument financiar cu venit fix de tipul bonurilor de trezorerie, obligaiunilor etc.



BURSE DE VALORI

112
S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bi-
ne operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de sca-
den este cea mai apropiat n timp de momentul n care el va rea-
liza tranzacia pe piaa spot. Respectiv trebuie s determine cea mai
avantajoas lun de scaden.
S efectueze o operaiune de vnzare futures, deschinznd astfel o
poziie short futures echivalent cu viitoarea poziie de vnzare de
pe piaa spot.
La scaden s realizeze operaia de vnzare pe piaa spot. Dac pe
piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot a
sczut. Operatorul a fost nevoit s vnd marfa sau instrumentul
financiar cu un pre spot mai mic dect cel estimat. Operatorul are
o pierdere virtual pe piaa spot egal cu diferena dintre preul
preconizat la momentul iniial i cel realizat la scaden.
La scaden si nchid poziia de vnzare de pe piaa futures. Dac
preul spot a sczut, acest lucru a determinat ca i preul futures s
fii sczut. nseamn c n acest moment la scadena contractului
futures - preul futures este mai mare dect cel de la momentul ini-
ial, cnd operatorul a deschis poziia de vnzare futures. Deci pe
piaa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena
dintre cursul futures iniial i cursul futures de la scaden. Acest
profit va echivala diferena dintre preul spot planificat iniial i cel
la care operatorul va trebui s vnd marfa sau titlul financiar, res-
pectiv pierderea virtual de pe piaa spot.

n figura II-3 am reprezentat hedgingul de vnzare. Hedgingul de
vnzare este determinat de evoluia celor dou piee: piaa spot i piaa fu-
tures. Astfel pe axa orizontal este reprezentat evoluia preului futures.
Preul futures iniial este reprezentat la mijlocul axei. O scdere a preului
futures este reprezentat n stnga axei, iar o cretere a preului futures n
dreapta axei orizontale. Preul spot este reprezentat pe axa orizontal me-
dian. Preul spot iniial este reprezentat la mijlocul axei. Dac preul spot la
scaden a sczut, atunci operatorul nregistreaz o pierdere virtual pe pia-
a spot notat cu P
is
. Dar scderea preului spot este nsoit de scderea
preului futures. Dac iniial operatorul are o poziie short futures cu un
pre futures iniial, atunci dac preul futures la scaden devine mai mic de-
ct cel iniial, aceasta determin un ctig pe piaa futures notat P
rf
.
Dac cele dou poziii ale operatorului - pe piaa futures i pe cea
spot - sunt echivalente, i evoluia preului spot este egal cu cea a preului
futures, atunci profitul obinut de operator pe piaa futures va compensa
pierderea virtual a operatorului pe piaa spot. El va vinde la scaden marfa
sau activul financiar cu un pre spot mai mic, dar diferena pe care o pierde
la pre va fi acoperit de ctigul de pe piaa futures.



BURSE DE VALORI


113

Fig. II-3 Hedgingul de vnzare

Din analiza corelaiei de preuri pe cele dou piee i din reprezen-
tarea grafic se pot trage urmtoarele concluzii:

Hedgingul de vnzare funcioneaz i n cazul n care preul spot final
va fi mai mare dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va obine
un pre mai mare pe piaa spot la scaden, dar un eventual profit pe
aceast pia va fi anulat de pierderea echivalent de pe piaa futures.
Se spune de altfel c hedgingul de vnzare blocheaz un pre viitor de
vnzare spot indiferent de evoluia preurilor pe piaa spot.

Prin hedgingul de vnzare, operatorul renun la un eventual profit
datorat unei evoluii favorabile a preului pe piaa spot, n schimbul a-
sigurrii unei protecii la o eventual scdere a preului. Deci prin
protecia mpotriva riscului scderii preului, operatorul amaneteaz
orice posibilitate de ctig viitor. Hedgerii sunt de obicei operatori ce
manifest o adversitate la risc.

O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru P
is
=P
rf.
Aceasta se
ntmpl doar dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i
dac preul futures crete cu aceeai valoare cu care crete preul
spot sau invers, dac preul futures scade cu aceeai valoare cu care
scade preul spot. Detalii vor fi prezentate cnd vom discuta despre
baz n tranzaciile futures.
Preul spot
Preul futures
Poziie de cumprare pe
piaa spot
Poziie de vnzare
futures
Preul futures iniial
Preul spot iniial
P
rf

P
is

V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i


o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i


V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i

o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i


l
a

m
o
m
e
n
t
u
l


i
n
i

i
a
l




BURSE DE VALORI

114
Hedgingul de cumprare (long hedge)
Cumprtorul de pe piaa spot, oricare ar fi aceast pia spot (pia
de mrfuri, piaa valutar, pia-a titlurilor de credit, al eurodolarilor, sau n
general piaa monetar, piaa de capital) este ameninat de riscul ca preul
spot viitor s creasc. Adic la un moment viitor cnd operatorul va planifi-
ca s cumpere un activ, preul acelui
activ ar putea fi mai mare dect un
pre estimat acum, ceea ce ar con-
duce la o eventual pierdere.
Cumprtorul este astfel pus
n situaia de a se proteja mpotriva
riscului de cretere a preului spot.
Pentru a compensa acest risc, ope-
ratorul va efectua mai multe opera-
ii pe piaa futures i pe piaa spot
care mpreun constituie hedgingul
de cumprare.

n funcie de piaa spot pe
care activeaz, cumprtorul poate fi:

un productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz ca cum-
prtor pe piaa spot de mrfuri bursiere. Trebuie s evalueze exact
cantitatea de marf pe care o va cumpra i s o echivaleze n con-
tracte futures pe marf. Numrul de contracte futures echivalente
cumprrii spot se determin mprind cantitatea de marf ce va fi
tranzacionat, la cantitatea standardizat care face obiectul con-
tractului futures(dimensiunea activului suport).

De exemplu: un productor din industria metalurgic planific s cumpere n
septembrie 50 tone de cupru pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint
echivalentul a dou contracte futures cupru, pentru c un contract futures pe
cupru la LME se refer la o cantitate standard de 25 tone de cupru.

un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit s schim-
be valut, respectiv s cumpere valut strin pentru a plti un par-
tener sau un credit extern sau pentru repatrierea profitului, el
deinnd doar moneda naional. Pentru aceasta el va fi nevoit s
schimbe la un moment viitor cu un curs de schimb, moneda local
n valuta de plat. Dac cursul de schimb al monedei locale va
crete pn la momentul cnd va efectua operaia, el va fi n situaia
de a plti mai mult moned local pentru suma n valut de care
are nevoie. Operatorul va recurge la futures valutar pentru a elimina

Licitaie la LIFFE futures petrol



BURSE DE VALORI


115
riscul ca cursul monedei locale s se deprecieze pn la momentul
cnd va realiza operaia. Pentru acesta, va echivala suma n valut
strin de care are nevoie, ntr-un numr de contracte futures. Ra-
portul dintre suma de tranzacie spot i dimensiunea activului su-
port al contractului futures valutar reprezint numrul de contracte
futures necesare pentru acoperirea riscului de depreciere valutar
al monedei locale.

un investitor, o banc, o instituie financiar sau de asigurri etc. care
dorete s acorde un mprumut n viitor prin cumprarea unui titlu
de credit. Acest investitor este implicat pe piaa spot a titlurilor
monetare, sau a titlurilor cu venit fix, i este supus riscului ca do-
bnda spot s scad, ceea ce va face ca preul titlurilor s creasc.
Pentru a-i acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures
pe rata dobnzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri
de stat, note sau obligaiuni de stat, depozite, eurodolarii etc. Toate
aceste contracte futures se refer la o cantitate standardizat care
va determina numrul de contracte futures ce trebuie ncheiate
pentru acoperirea riscului de scdere a dobnzii spot.

un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o banc etc.
care activeaz pe piaa de capital i care are n plan cumprarea de
aciuni, n viitor este supus riscului ca preurile pe piaa de capital
s creasc. El va trebui s msoare exact expunerea la risc pe care
o are pe piaa de capital i s o echivaleze n contracte futures asu-
pra aciunilor, sau n contracte futures pe indici de burs. (n acest din
urm caz e nevoie s aleag mult mai atent genul de contracte futu-
res necesar, respectiv indicele (activul suport) care poate modela
cel mai bine portofoliul de aciuni pe care dorete s le achiziione-
ze).

Cumprtorul va trebui s realizeze urmtoarele operaii:

1. S evalueze ct mai exact poziia viitoare pe care va fi nevoit s o
adopte pe piaa spot. O poziie viitoare de cumprare pe piaa spot,
presupune o poziie actual short spot.
2. S aleag genul de contracte futures cu active suport corespunz-
toare celor de pe piaa spot pe care activeaz.
3. S calculeze exact numrul de contracte futures pe care trebuie s le
ncheie pentru a acoperi cantitatea ce va fi tranzacionat pe piaa
spot.
4. S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai
bine operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de



BURSE DE VALORI

116
scaden este cea mai apropiat n timp de momentul n care el va
realiza tranzacia pe piaa spot. Respectiv, trebuie s determine cea
mai avantajoas lun de scaden.
5. S efectueze o operaiune de cumprare futures, deschiznd astfel o
poziie long futures echivalent cu viitoarea poziie de cumprare
de pe piaa spot.
6. La scaden s realizeze operaia de cumprare pe piaa spot. Dac
pe piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul
spot a crescut. Operatorul a fost nevoit s cumpere marfa sau in-
strumentul financiar cu un pre spot mai mare dect cel estimat. El
are o pierdere virtual egal cu diferena dintre preul preconizat la
momentul iniial i cel realizat la scaden.
7. La scaden si nchid poziia de cumprare de pe piaa futures.
Dac preul spot a crescut, acest lucru a determinat ca i preul fu-
tures s fii crescut. nseamn c n acest moment la scadena con-
tractului futures- preul futures este mai mic dect cel de la mo-
mentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia long futures. Pe pi-
aa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena
dintre cursul futures de la scaden i cursul futures iniial. Acest
profit va acoperi diferena cu care preul spot de cumprare la sca-
den este mai mare dect preul spot planificat iniial, diferen ca-
re este de fapt pierderea virtual de pe piaa spot.

n figura II-4 am reprezentat hedgingul de cumprare. Acesta este de-
terminat de evoluia preurilor pe piaa spot i pe piaa futures. Pe axa ori-
zontal este reprezentat evoluia preului futures. Preul spot este repre-
zentat pe axa orizontal median. Dac preul spot la scaden a crescut,
atunci operatorul nregistreaz o pierdere virtual pe piaa spot notat cu
P
is
datorat faptului c operatorul este nevoit s cumpere activul suport cu
un pre mai mare dect cel planificat. Dar creterea preului spot este n-
soit de creterea preului futures.
Dac iniial operatorul are o poziie long futures cu un pre futures
iniial, atunci creterea preului futures determin un ctig pe piaa futures
notat P
rf
. Dac poziia pe piaa futures este echivalent cu cea de pe piaa
spot i evoluia preului spot este egal cu cea a preului futures atunci pro-
fitul obinut de operator pe piaa futures va compensa pierderea virtual a
operatorului pe piaa spot. El va cumpra la scaden marfa sau activul finan-
ciar cu un pre spot mai mare, dar ctigul de pe piaa futures va compensa
o parte din acesta, astfel nct preul de cumprare net va fi tocmai preul
planificat iniial. Din analiza corelaiei de preuri pe cele dou piee i din re-
prezentarea grafic se pot trage urmtoarele concluzii:



BURSE DE VALORI


117

V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i


o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i

V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i

o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i

l
a

m
o
m
e
n
t
u
l


i
n
i

i
a
l

Fig. II-4 Hedgingul de cumprare

Hedgingul de cumprare funcioneaz i n cazul n care preul spot
la scaden va fi mai mic dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va
obine un pre de cumprare mai mic pe piaa spot la scaden, dar acest
profit virtual va fi anulat de pierderea echivalent de pe piaa futures.


Chicago Mercantile Exchange - sala inferioar

Se spune c hedgingul de cumprare blocheaz un pre spot de cum-
prare viitor indiferent de evoluia preurilor pe aceast pia.
Prin hedgingul de cumprare la fel ca la cel de vnzare, operatorul
renun la un eventual profit datorat unei evoluii favorabile a preului pe
piaa spot, n schimbul asigurrii unei protecii la o eventual cretere a pre-
ului spot de cumprare. Prin protecia mpotriva riscului de cretere a
preului de cumprare, operatorul amaneteaz orice posibilitate de ctig vi-
itor pe piaa spot chiar dac preurile de cumprare devin mai mici.
Poziie de
vanzare spot
Preul spot
Preul futures
Poziia futures de
cumprare
Preul futures iniial
Preul spot iniial
P
rf

P
is




BURSE DE VALORI

118
O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru P
is
=P
rf
. Aceasta
se obine doar dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i dac
preul futures crete cu aceeai valoare cu care crete preul spot sau in-
vers, dac preul futures scade cu aceeai valoare cu care scade preul spot .

Baza n tranzaciile futures.
n analiza i decizia bursier pe piaa futures atunci cnd se efectu-
eaz operaiuni de acoperire se folosete noiunea de baz. Baza se defi-
nete ca diferena dintre preul spot i preul futures de pe piaa pentru ca-
re se execut operaia de hedging. Aceast diferen poate fi mic sau sub-
stanial, iar cele dou preuri (spot i futures) nu variaz ntotdeauna n ju-
rul aceleiai valori. Baza se calculeaz scznd preul futures din preul spot,
i poate fi pozitiv sau negativ dup cum preul futures este mai mic sau
mai mare dect preul spot.

f s
P P b =
_ II-24

O prim consideraie n analiza evoluiei bazei o reprezint modifi-
carea ei de la un moment la altul. Dac o baz crete, adic evolueaz astfel
nct devine mai pozitiv (sau mai puin negativ), se spune c va fi mai pu-
ternic, se ntrete, are o modificare pozitiv. n contrast, dac baza scade,
adic dac va fi mai negativ (sau mai puin pozitiv), se spune c baza sl-
bete. (vezi figura II-5)

De exemplu, o modificare a bazei de la 10u.m.(un pre spot mai
mic cu 10 u.m dect preul futures) la o baz de 5u.m.(un pre futures mai
mare cu 5u.m dect preul spot) indic o ntrire a bazei, adic baza a deve-
nit mai puternic, chiar dac baza este nc negativ. Pe de alt parte, o mo-
dificare a bazei de la +20u.m.(un pre spot mai mare cu 20u.m. dect preul
futures) la o baz +15u.m.(un pre spot mai mare cu 15 u.m. dect preul
futures) indic o baz n slbire, n ciuda faptului c baza este nc pozitiv.
Dac preul futures crete mai mult dect preul spot, aceasta va
duce la scderea (slbirea) bazei, invers, baza crete(se ntrete). Tendina
normal a bazei este s scad n timp, datorit reducerii timpului pn la
scaden. Pe msur ce se apropie luna de livrare, baza devine tot mai mic,
astfel nct n momentul i la locul livrrii activului suport, preul spot i cel
futures sunt n mod normal identice. La scaden baza este de cele mai mul-
te ori egal cu zero.

n relaia pia spot, pia futures, sau mai bine spus, preuri spot,
preuri futures, exist dou situaii generate de evoluia bazei:




BURSE DE VALORI


119
a) cnd baza este negativ, preul futures este superior preului spot, i
vorbim de o pia contango/report;
b) cnd baza este pozitiv, deci preul futures este inferior preului
spot estimat, vorbim de pia backwardation/deport.


Din punct de vedere economic, o pia de tip backwardation apare
atunci cnd preurile spot se estimeaz s creasc rapid, atingnd niveluri
foarte nalte, situaie ce ilustreaz un nivel mult sczut al ofertei, care se afl
sub nivelul cererii, deci exist o criz pe piaa spot a activului suport al con-
tractului futures. Aceast ultim situaie este anormal pentru c preul fu-
tures pentru o scaden mai ndeprtat ar trebui s fie mai mic dect cel
pentru o scaden mai apropiat. Exist ns i situaii (n special la mrfurile
cu caracter sezonier i la indicii bursieri) n care baza negativ este normal:
n luna mai, preul futures gru-iulie, trebuie s fie n mod normal
mai mic dect preul spot;
pe piaa monetar, un volum mare de obligaiuni de stat sunt emise,
iar bncile i posibilitile imediate de investiii nu pot prelua pe mo-
ment, integral, emisiunea pus n circulaie;
piaa futures devine excesiv de speculativ, motiv pentru care cota-
ia futures nu mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
piaa spot prezint variaii neconforme unui raport natural cerere/
ofert;
scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei imobi-
liti prelungite a pieei la disponibil.

Lund n considerare i componenta timp, se poate afirma c o pia
contango este caracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv
odat cu creterea timpului rmas pn la scaden, iar o pia backwarda-
tion reprezint situaia n care preurile futures scad progresiv, odat cu
creterea timpului rmas pn la expirarea contractului futures.

Pre futures
Pre spot
Modificare pozitiv a bazei
( Piaa contango)
Timp
Pre
b
i

b
f

Modificare negativ a bazei
(Piaa backwardation)

Timp
Pre
Pre spot
Pre futures
b
i

b
f


Fig. II-5 Modificarea bazei



BURSE DE VALORI

120
Baza n hedgingul de vnzare
Baza este un instrument de predicie foarte important pentru hed-
ger, deoarece evoluia ei poate afecta major rezultatul final al hedgingului a-
tt ntr-un sens favorabil ct i n sens negativ. n exemplele urmtoare vom
exemplifica aciunea bazei n hedging prin utilizarea contractelor futures a-
supra mrfurilor agricole care se tranzacioneaz la Chicago Board of Tra-
de.

S presupunem c suntei un fermier cultivator de gru, este luna
martie i plnuii s vindei grul pe care-l vei recolta n iulie, depozitului
local de cereale. Preul futures gru iulie este astzi 3,50u.m./bushel, iar pre-
ul spot n zon(la depozitul de gru) n luna iulie este n mod normal(pe ba-
za evoluiilor istorice) cu aproximativ 0,35u.m. mai mic dect preul futures
iulie(adic baza istoric este -0,35u.m./bushel). Preul aproximativ pe care-l
putem planifica prin hedging este de 3,15u.m./bushel (3,50u.m.-0,35u.m.). Ia-
t cum ar trebui s funcioneze hedgingul de vnzare dac preul futures a
sczut de la 3,50u.m./bushel azi, la 3,00u.m./bushel n iulie, iar baza n iulie a
fost -0,35u.m./ bushel.

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Martie pre gru spot prevzut
3,15u.m./bushel
Vinde futures gru iulie cu
3,50u.m. /bushel -0,35
Iulie Vinde gru cu pre spot
2,65u.m./bushel
Cumpr futures gru iulie cu
3,00u.m./bushel -0,35
Rezultat Pierdere 0,50u.m./bushel Ctig 0,50u.m./bushel 0,00
pre spot de vnzare a grului 2,65u.m./bushel
+ctig n poziia futures + 0,50u.m./bushel
= pre de vnzare net = 3,15u.m./bushel
Tabel II-12

Se observ c am calculat i modificarea bazei. Modificarea bazei se
calculeaz ca diferen ntre baza de la momentul final (cnd se realizeaz
compensarea futures) i baza din momentul iniial (cnd se realizeaz previ-
ziunea, estimarea).

i f
b b b = _ II-25
unde: b este valoarea modificrii bazei;
b
f
este baza final ;
b
i
este baza iniial.
Modificarea bazei fiind 0,00 preul prevzut este i realizat.




BURSE DE VALORI


121
Data Piaa spot Piaa futures Baza
Martie pre gru spot prevzut
3,15u.m./bushel
Vinde futures gru iulie cu
3,50u.m./bushel -0,35
Iulie Vinde gru cu pre spot
2,60u.m./bushel
Cumpr futures gru iulie
cu 3,00u.m./bushel -0,40
Rezultat Pierdere 0,55u.m./bushel Ctig 0,50u.m./bushel -0,05
preul spot de vnzare a grului 2,60u.m./bushel
+ctig n poziia futures + 0,50u.m./bushel
=pre de vnzare net = 3,10u.m./bushel
Tabel II-13
S presupunem, n schimb, c baza n iulie ar fi fost -0,40u.m., n loc
de -0,35u.m. cum am prevzut iniial. n aceast situaie, preul de vnzare
net ar trebui s fie 3,10u.m. n loc de 3,15u.m. (Preul net este influenat de
diferena ntre baza planificat i cea realizat, respectiv de modificarea ba-
zei). Modificarea bazei este -0,05 n acest caz, astfel nct preul net de
vnzare n acest caz va fi mai mic dect cel planificat cu o mrime egal cu
modificarea bazei:

Pre de vnzare net = preul spot prevzut + modificarea bazei _ II-26

Pre de vnzare net = 3,15 +(- 0,05) = 3,10u.m./bushel _ II-27

Acest exemplu ne arat cum o baz mai mic dect cea prevzut
(n cazul nostru, era prevzut o baz de -0,35 fa de -0,40 ct s-a realizat)
reduce eficacitatea hedging-ului de vnzare. Dar, n acelai timp, un hedging
de vnzare este mai eficient dac baza devine mai puternic (mai mare)
dect cea prevzut (modificarea bazei este pozitiv).

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Martie pre gru spot prevzut
3,15u.m./bushel
Vinde futures gru iulie cu
3,50u.m. /bushel -0,35
Iulie Vinde gru cu pre spot
2,75u.m./bushel
Cumpr futures gru iulie
cu 3,00u.m./bushel -0,25
Rezultat Pierdere 0,40u.m./bushel Ctig 0,50u.m./bushel
+0,10
preul spot de vnzare a grului 2,75u.m./bushel
+ctig n poziia futures + 0,50u.m./bushel
= pre de vnzare net =3,25u.m./bushel
Tabel II-14

n acest caz modificarea bazei a fost de +0,10. Aceast modificare
pozitiv a bazei, respectiv creterea bazei de la -0,35 la -0,25, va influena fa-



BURSE DE VALORI

122
vorabil preul net de vnzare, preul de vnzare fiind mai bun dect cel pro-
gnozat:

Pre net de vnzare = preul spot prevzut + modificarea bazei _ II-28

Pre net de vnzare = 3,15 + 0,10 = 3,25u.m./bushel _ II-29


Baza n hedgingul de cumprare
S analizm acum, influena bazei asupra performanei hedging-ului
de cumprare(long).

S considerm c suntem n luna octombrie i analizm aciunea u-
nui cresctor de vite sau a unui productor alimentar, care plnuiete s
cumpere spot fin de soia n luna mai. Contractul futures mai pentru fin
de soia are azi preul de 170u.m./ton. Baza local uzual n luna mai este 20
u.m., pentru un pre de cumprare spot de 190u.m./ton [170u.m.+20u.m].
Dac preul futures crete n luna mai la 200u.m., i baza n luna mai este
+20u.m., preul de cumprare net pe piaa spot va fi 190u.m./ton ct a pre-
conizat operatorul.

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Octombrie pre fin soia spot
prevzut 190u.m./ton
Cumpr futures fin soia
mai cu 170u.m. /ton +20,00
Mai Cumpr fin soia cu
pre spot 220u.m./ton
Vinde futures fin soia mai
cu 200u.m./ton +20,00
Rezultat Pierdere 30u.m./ton Ctig 30u.m./ton
0,00
preul spot de cumprare fin 220u.m./ton
- ctig n poziia futures -30u.m./ton
= pre de cumprare net = 190u.m./ton
Tabel II-15

Putem determina preul de cumprare net i cu formula cunoscut
de la hedgingul de vnzare.

Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei _ II-30

Pre net = 190 + (0,00) = 190 u.m./ton _ II-31

S analizm acum situaia n care baza ar deveni mai mare(mai pu-
ternic). Care ar fi situaia dac baza n luna mai ar deveni, mai mare, i n



BURSE DE VALORI


123
loc s fie 20u.m., ar fi fost 40u.m./ton? Preul spot de cumprare net ar fi n
acest caz cu 20u.m. mai mare dect cel prevzut, adic ar fi 210u.m./ton.

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Octombrie pre fin soia spot
prevzut 190u.m./ton
Cumpr futures fin soia
mai cu 170u.m./ton +20,00
Mai Cumpr fin soia cu
pre spot 240u.m./ton
Vinde futures fin soia mai
cu 200u.m./ton +40,00
Rezultat Pierdere 50u.m./ton Ctig 30u.m./ton
+20,00
preul spot de cumprare fin 240u.m./ton
- ctig n poziia futures -30u.m./ton
= pre de cumprare net 210u.m./ton
Tabel II-16

Pre de cumprare net = preul spot prevzut +modificarea bazei
Deci:
Pre de cumprare net = 190 +20 = 210 u.m./ton

Iar dac baza ar scdea de la 20u.m., la 10u.m., preul de cumprare
net ar trebui s fie 180u.m./ton (210u.m./ton-30u.m./ton ctig futures),
n loc de 210u.m./ton ceea ce nseamn c n acest caz baza influeneaz
favorabil hedgingul de cumprare.

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Octombrie pre fin soia spot
prevzut 190u.m./ton
Cumpr futures fin soia
mai cu 170u.m. /ton +20,00
Mai Cumpr fin soia cu
pre spot 210u.m./ton
Vinde futures fin soia cu
200u.m./ton +10,00
Rezultat Pierdere 20u.m./ton Ctig 30u.m./ton -10,00
preul spot de cumprare fin 210 u.m./ton
- ctig n poziia futures -30 u.m./ton
= pre de cumprare net 180 u.m./ton
Tabel II-17

Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei _ II-32

Pre net de cumprare = 190 +(-10) = 180 u.m./ton _ II-33

Observai efectele opuse ale modificrii bazei n hedgingul de cum-
prare, fa de hedgingul de vnzare. O baz mai mare dect s-a prevzut
(modificare pozitiv a bazei) face hedgingul de cumprare mai slab i pe cel
de vnzare mai eficient. i invers, o baz mai slab dect s-a prevzut (modi-



BURSE DE VALORI

124
ficare negativ a bazei) face ca hedgingul de vnzare s fie mai eficient i he-
dgingul de cumprare mai ineficient. Aceasta nseamn c o baz mai mare
dect cea estimat realizeaz o acoperire total a riscului vnztorului i n
plus realizeaz un ctig.
O baz mai mic
dect cea estimat face ca
hedgingul de vnzare s
nu realizeze acoperirea
total a riscului vnzto-
rului. Dar n acelai timp
o baz mai mic dect cea
estimat, va realiza o aco-
perire total a riscului
cumprtorului i un ctig suplimentar, pe cnd o baz mai mare nu va asi-
gura dect o acoperire parial a riscului cumprtorului. Riscul pe care-l
implic evoluia bazei este cunoscut ca riscul bazei i el acioneaz asupra o-
peraiilor de hedging. Regula este oglindit n tabelul II-18. Modificarea bazei
este
i f
b b b = .Conform studiilor efectuate, preurile spot, pe piaa fizic
a mrfurilor, sau pe pieele de capital, monetare, valutare, oscileaz mai
mult dect oscileaz baza. Adic preurile spot au o volatilitate mai mare de-
ct volatilitatea bazei. i aceasta pentru simplul fapt c preul futures ur-
meaz de obicei evoluia preului spot, iar diferena lor(baza) va avea din a-
ceast cauz o variaie mai mic dect abaterea medie ptratic a preului
spot. De aceea o poziie pe piaa spot protejat prin hedging este mai puin
riscant dect o poziie neacoperit.

Concluzii
Hedgingul cu contracte futures ofer oportunitatea stabilirii unui pre spot
aproximativ, n avans, cu o lun sau mai mult timp naintea vnzrii sau
cumprrii efective, pe piaa spot i protejeaz astfel operatorul mpotriva
modificrilor de pre nefavorabile de pe aceast pia. Aceast protecie
este posibil deoarece preurile spot i futures tind s se modifice n ace-
lai sens i cu valori apropiate, astfel nct pierderile de pe o pia pot fi
compensate cu ctigurile din cealalt pia. Hedgerii futures nu pot ns
s profite de modificrile de pre favorabile, n schimb sunt protejai de e-
voluiile nefavorabile ale pieei spot. Riscul bazei este considerabil mai mic
dect riscul preului, dar comportarea bazei poate avea un impact semni-
ficativ n performana hedgingului. Hedgingul de cumprare va profita de o
baz mai puternic dect a fost prevzut, n timp ce o baz mai slab dect
cea prevzut funcioneaz n avantajul unui hedging de vnzare.

Modificarea bazei
Tipul hedging-ului Baza crete
0 b >
Baza scade
0 b <
DE VNZARE (short)
Influen
pozitiv
Influen
negativ
DE CUMPRARE (long)
Influen
negativ
Influen
pozitiv
Tabel II-18



BURSE DE VALORI


125
II.2.3. Contractul de opiune
Opiunile reprezint contracte prin care o parte contractual numit
vnztor sau writer cedeaz celeilalte pri cumprtorul sau holder, dreptul
dar nu i obligaia de a vinde respectiv de a cumpra la un pre (pre de e-
xercitare), determinat n momentul ncheierii contractului o marf, sau un
activ financiar(activ suport), contra unui pre numit prim, i pn la o dat
viitoare stabilit n momentul ncheierii contractului.
Primele contracte de acest tip au fost dezvoltate n evul mediu la bursa
din Amsterdam. Dup anii 1973 opiunile devin titluri negociabile n bursele
din Chicago i New York i dup anii 1987 la Paris. Ulterior opiunile se
tranzacioneaz i la alte burse.
Opiunile negociabile n burs sunt contracte standardizate, ntre vn-
ztorul opiunii (writer) i cumprtorul opiunii (holder) prin care primul
vinde celui de-al doilea dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau a vinde
un activ. Opiunea creeaz deci obligaii fa de acest activ suport.

Clasificarea opiunilor
Opiunile se clasific n dou mari categorii:
Opiunea de cumprare(CALL) este o form standardizat de contract
care d dreptul dar nu i obligaia cumprtorului ca ntr-o anumit perioa-
d de timp, s cumpere activul suport la un pre stabilit iniial prin contract,
iar de cealalt parte, vnztorul i asum obligaia de a pune la dispoziie
activul suport n situaia n care cumprtorul i exercit dreptul de cum-
prare n intervalul de timp pn la scaden.
Opiunea de vnzare(PUT) este un contract standardizat care d
cumprtorului dreptul dar nu i obligaia ca ntr-o anumit perioad de
timp, s vnd activul suport vnztorului opiunii la un pre stabilit iniial
prin contract. Pe de alt parte vnztorul opiunii put i asum obligaia de
a cumpra activul suport la preul stabilit iniial, dac cumprtorul i exer-
cit dreptul de vnzare n perioada de timp pn la scaden.
n funcie de activul suport la care fac referire, opiunile se pot cla-
sifica n:
Opiuni asupra aciunilor - stock options;
Opiuni asupra unor titluri de credit - debt options;
Opiuni asupra contractelor futures - futures options;
Opiuni asupra unor indici de burs - index option;s
Opiuni asupra mrfurilor commodities options.

Elementele opiunii
Recapitulnd definiia contractului de opiune, putem s revedem c
opiunea confer deintorului ei - cumprtorul - dreptul, dar nu i obliga-
ia, de a cumpra sau de a vinde un activ la un pre predeterminat, n orice



BURSE DE VALORI

126
moment din perioada de timp specificat n contract.. O opiune de cump-
rare a unui activ suport este cunoscut ca opiune CALL, iar opiunea de
vnzare este cunoscut ca opiune PUT.

1. Mrimea opiunii este dimen-
siunea activului suport la care se fa-
ce referire n contractul de opiune.
Contractele de opiune se ncheie
pentru cantiti standardizate din ac-
tivul suport. De exemplu opiunile
asupra aciunilor se refer la pachete
de 100 de buci, deci un contract
de opiune asupra aciunilor creeaz
pentru cumprtorul unei opiuni
CALL obligaia de a cumpra 100 de
titluri dac el va exercit opiunea.

2. Durata de via - Perioada de
timp n care opiunea poate fi exer-
citat. Data final pn la care opiunea poate fi exercitat se numete data
expirrii. La bursele de opiuni exist anumite cicluri de via ale opiunilor.

3. Preul de exercitare, este predeterminat prin contract, i este preul
de referin cu care activul suport poate fi cumprat (pentru opiunea CALL
sau vndut (pentru o opiune PUT). Preul de exercitare(striking price) sta-
bilit la ncheierea contractului, este determinat de preul activului suport ca-
re este de obicei i el cotat la burs.

4. Exercitarea opiunii. Cnd cumprtorul opiunii i manifest dreptul
contractual el efectueaz o operaiune care este denumit exercitarea opi-
unii. n cazul opiunilor americane, din momentul cumprrii opiunii i pe
perioada de timp pn la scaden, cumprtorul opiunii are n fa urmtoa-
rele alternative:
S exercite opiunea adic, s
transforme opiunea ntr-o vn-
zare sau o cumprare a activului
suport, cu preul de exercitare,
devenind astfel fie cumprtor,
fie vnztor pe piaa activului su-
port. n urma exercitrii, n cazul
unei opiuni CALL, cumprtorul opiunii va deveni cumprtor al activu-
lui suport, iar n cazul opiunilor PUT, n urma exercitrii opiunii, cump-
rtorul opiunii va deveni vnztor al activului suport;
Opiunile care au acelai activ suport,
aceeai scaden i acelai pre de
exercitare formeaz o serie de opiuni.
De exemplu opiunile Call pe aciuni
GM(General Motors) care au scadena
n ianuarie i preul de exercitare 40$
formeaz seria GM ianuarie 40$ Call
n bursele americane exercitarea
opiunilor americane poate fi efectuat
oricnd pe timpul duratei lor de via,
pe cnd aa numitele opiuni europene
se pot exercita doar pe parcursul unei
scurte perioade nainte de scaden.
(cteva zile, o zi).
Deinerea opiunii confer
cumprtorului dreptul de a alege ntre
cele trei alternative:
vnzarea opiunii,
exercitarea ei,
nici o aciune pn la expirare.



BURSE DE VALORI


127
S vnd opiunea unui alt cumprtor (nchiznd, anulnd poziia deinu-
t pe piaa opiunilor);
S nu acioneze n nici un fel i s atepte data expirrii opiunii.
Alegerea aciunii ce trebuie urmat aparine n ntregime cumpr-
torului opiunii(holder-ului). Cumprtorul opiunii obine acest drept achi-
tnd preul prim vnztorului opiunii. El poate s atepte pn la expira-
rea opiunii fr s acioneze, pentru c deinerea opiunii nu oblig cump-
rtorul la vreo aciune. i d pur i simplu dreptul s exercite opiunea, s o
vnd, sau s atepte expirarea ei dup cum decide el.

5. Preul opiunii sau prima reprezint preul pe care-l pltete cump-
rtorul opiunii pentru a avea fie dreptul de cumprare n cazul opiunilor
CALL, fie pe cel de vnzare al activului suport, n cazul opiunilor PUT. Pen-
tru opiunile nestandardizate care nu sunt titluri bursiere, prima e fix, pe
cnd la cele negociabile, prima e variabil i se coteaz n burs.
Contractul de opiune este cotat n burse avnd preul stabilit n
urma licitaiei bursiere. Prima opiunii este de fapt cursul opiunii n burs.

Preul opiunii (prima) are 2 componente:
valoarea intrinsec;
valoarea timp.

Preul prim al opiunii la un moment dat este egal cu suma dintre
valoarea intrinsec i valoarea timp.

Valoarea Intrinsec + Valoarea Timp = Pre Prim _ II-34

Valoarea intrinsec
se determin ca diferen ntre cursul activului suport i preul de
exercitare al opiunii n cazul opiunilor CALL i ca diferen ntre preul de
exercitare i cursul activului suport pentru opiunile PUT. Cnd o opiune
are o valoare intrinsec mai mare ca
zero cumprtorul o poate exercita
obinnd un ctig brut, egal cu valoa-
rea intrinsec.
O opiune CALL are valoare
intrinsec dac preul ei de exercitare
este mai mic dect cursul activului su-
port al opiunii. De exemplu, dac o
opiune CALL are un pre de exercitare de 700u.m. iar cursul activului su-
port este 800u.m., opiunea CALL va avea o valoare intrinsec de 100 u.m.
O opiune PUT are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare
este mai mare dect preul(cursul) activului suport. De exemplu, dac o op-
Tabel II-19 opiunea
CALL
opiunea
PUT
n bani C>PE C<PE
la bani C=PE C=PE
fr bani C<PE C>PE



BURSE DE VALORI

128
iune PUT are un pre de exercitare de 300u.m. iar cursul activului suport
este de 270u.m., opiunea PUT va avea o valoare intrinsec de 30u.m.

Rezumnd:
Pentru opiunile CALL:

V
I
= C PE _ II-35

adic valoarea intrinsec este egal cu diferena dintre cursul activului
suport i preul de exercitare.
Pentru opiunile PUT:

V
I
= PE C _ II-36

adic valoarea intrinsec este egal cu diferena dintre preul de exer-
citare i cursul activului suport.
Dac : V
I
> 0, adic C > PE pentru opiunile CALL sau C < PE pentru
opiunile PUT, opiunea are valoare intrinsec i se spune c opiunea e
n bani (in the money). Cumprtorul ei poate s o exercite i va obine un
ctig egal cu valoarea intrinsec.
Dac : V
I
= 0 i:
1. dac PE=C, nseamn c opiunea e la bani (at the money)
valoarea intrinsec e zero i cumprtorul opiunii nu
poate obine un ctig din exercitarea opiunii.
2. dac C-PE < 0 pentru opiuni CALL i PE-C > 0 pentru op-
iuni PUT opiunea nu are valoare intrinsec i se spune
c opiunea e fr bani (out of money).
Dac o opiune CALL are un pre de exercitare superior cursului,
sau la cursul pieei, opiunea nu are o valoare intrinsec; valoarea sa intrin-
sec este egal cu zero. n acest caz, dac opiunea are un pre, preul prim
va fi compus doar din valoarea timp.

Valoarea timp
Este o valoare n plus, peste valoarea intrinsec, pe care opiunea o
poate dobndi datorit cererii i ofertei pe piaa opiunilor. Este egal cu di-
ferena ntre preul opiunii (prima) i valoarea intrinsec

V
t
= P - V
i
_ II-37

Se demonstreaz c aceast valoare reflect contribuia timpului r-
mas pn la expirare la preul opiunii, adic prima opiunii este mai mare
dect valoarea intrinsec cu ct este mai mult timp pn la expirare, dar i
cu ct cursul activului suport este mai volatil.



BURSE DE VALORI


129
Din aceast cauz opiunile europene nu au valoare timp din moment
ce ele nu pot fi exercitate dect la scaden.

De exemplu,
S presupunem c ntr-o anumit zi, n luna mai preul aciunilor
AAA este cotat la 830u.m. Opiunile CALL asupra aciunilor AAA cu
scaden n septembrie i cu un pre de exercitare de 850u.m sunt
tranzacionate cu un pre prim de 12u.m. Observm c opiunea CALL
are un pre de exercitare superior cursului, deci nu are o valoare intrinsec.
Cu toate acestea, observm c opiunea CALL are o prim de 12u.m care
este tocmai valoarea timp (preul prim minus valoarea intrinsec care este
0). Deci cumprtorul este de acord s plteasc 12u.m. pentru opiune.
De ce? Deoarece opiunea mai are cinci luni pn la expirare, iar n acest
timp, cumprtorul sper c preul aciunilor AAA va crete peste preul
de exercitare de 850u.m. Dac ar crete peste 862u.m (preul de exercitare
plus preul prim de 12u.m), cumprtorul opiunii ar realiza i un profit.
La expirare, preul prim al opiunii va fi compus doar din valoarea
intrinsec. O opiune aflat la expirare nu va mai avea o valoare timp pen-
tru simplul motiv c nu mai este nici o perioad de timp rmas pn la ex-
pirare. Se pune astfel problema determinrii factorilor care influeneaz va-
loarea timp a unei opiuni. Practica bursier a evideniat dou elemente ce
influeneaz valoarea timp a opiunii: timpul rmas pn la expirare i vola-
tilitatea activului suport.

1. Timpul rmas pn la expirare
Toate celelalte variabile r-
mnnd constante, cu ct o opi-
une are o perioad de timp mai
mare pn la expirare, cu att va fi
mai mare va fi valoarea timp i
implicit preul prim. Aceasta pen-
tru c, fiind mult timp pn la sca-
den, nseamn c activul suport
are timp s creasc n valoare pen-
tru opiunile CALL, sau s scad n
valoare pentru opiunile PUT. (pen-
tru a utiliza o analogie, putem spune
c e mai sigur dac pariezi c va plo-
ua n urmtoarele cinci luni, dect s
pariezi c va ploua n urmtoarele dou sptmni).
S presupunem din nou, c, dac toate celelalte variabile rmn con-
stante, valoarea timp a unei opiuni va scdea cu ct opiunea se apropie
mai mult de expirare; de aceea opiunile sunt descrise uneori ca risipirea

Fig. II-6. Valoarea primei, funcie de
timpul rmas pn la scaden
Timpul pn la scaden
V
a
l
o
a
r
e
a

p
r
i
m
e
i




BURSE DE VALORI

130
activelor. Graficul arat, cum la expirare, o opiune nu va avea valoare
timp (deci prima opiunii la scaden, dac exist, va fi egal cu valoarea sa
intrinsec).

Volatilitatea cursului activului suport
Toate celelalte variabile rmnnd constante, preurile prim ale opi-
unilor sunt mai mari n timpul perioadelor cu preuri mai volatile ale activu-
lui suport. n condiiile de volatilitate mai mare a pieei activului suport exis-
t un risc mai mare de pre pe piaa spot, i de aceea o nevoie de mai mare
protecie la risc. Cererea fiind mai mare, costul de obinere al proteciei m-
potriva riscului prin opiuni este mai mare, i de aceea preurile prim vor fi
mai mari. Pe de alt parte valoarea intrinsec a unei opiuni va avea anse
mai mari de cretere atunci cnd preurile activului suport sunt mai volatile,
i de aceea cumprtorii vor fi dispui s plteasc mai mult pentru opiune.
Deoarece exist mai multe anse ca o opiune s devin rentabil prin exer-
citare, atunci cnd preurile sunt volatile, vnztorii (care doresc evitarea e-
xercitrii opiunii) nu doresc s ncheie contracte de opiune i de aceea cer
preuri prim mai mari. Astfel, o opiune care are trei luni pn la expirare
va avea un pre prim mai mare cu o pia volatil a activului suport dect o
opiune cu ase luni pn la expirare i cu o pia spot stabil.

Pentru a ilustra influena timpului pn la scaden i a volatilitii cur-
sului activului suport asupra valorii opiunii vom analiza un caz concret i
vom reprezenta grafic valoarea opiunii.
Vom lua n continuare un exemplu de opiune CALL asupra aciunilor
i vom reprezenta grafic evoluia valorii opiunii n condiiile modificrii
volatilitii cursului activului suport ( - deviaia standard a rentabilitii
aciunii este msura volatilitii )
Considerm urmtoarele valori:
C = 48u.m.;
PE = 60u.m.;
R
FR
10
= 6% ;
t = 3 luni ;
Vom lua n considerare patru valori ale volatilitii:

1
=80%;

2
=40%;

3
= 20% ;

4
= 10%



10
Rata fr risc este rata de rentabilitate a unui activ cu rata pur i n acelai timp
cu risc nul (=0)



BURSE DE VALORI


131
Influena volatilitii cursului activului suport asupra valorii opiunii Call




Se observ c cu ct activul suport are o volatilitate mai mic, deci
cu ct aciunea este mai stabil n valoare, (risc mai mic) cu att prima opi-
unii CALL este mai apropiat ca valoare de valoarea intrinsec a opiunii,
deci valoarea timp este mai mic.
n figurile urmtoare este reprezentat grafic evoluia valorii opi-
unii n condiiile scderii timpului pn la scaden utiliznd un exemplu de
opiune CALL asupra aciunilor cu urmtoarele elemente:
C = 48u.m. ; PE = 60u.m. ; R
FR
= 6%; = 40%.
Influena timpului pn la scaden asupra valorii opiunii Call





BURSE DE VALORI

132






Observm c valoarea primei opiunii
se apropie mai mult de valoarea
intrinsec cu ct timpul pn la
scaden este mai mic, cu alte cuvinte
valoarea timp se micoreaz cu ct ne
apropiem de scadena opiunii.

Relaia ntre prima opiunii preul de exercitare i cursul activului suport
Preurile prim ale opiunilor sunt influenate de relaia dintre preul
activului suport i preul de exercitare al opiunii (Valoarea intrinsec). Toa-
te celelalte variabile fiind constante (precum volatilitatea i perioada de timp
pn la expirare), o opiune CALL cu un pre de exercitare la cursul pieei
(opiune la bani) va avea o valoare mai mare dect o opiune CALL cu
pre de exercitare superior cursului(fr bani).

De exemplu,
S presupunem c preul activului suport este de 24u.m. O opiune
CALL cu un pre de exercitare de 24u.m. (pre de exercitare egal cu
cursul activului suport opiune la bani) va avea un pre prim mai mare
dect o opiune CALL identic, dar cu un pre de exercitare de 26u.m
(opiune fr bani). Cumprtorii, de exemplu, doresc s achite o prim
de 2 u.m pentru opiunea CALL la bani, dar doar 1,4 u.m pentru opiunea
CALL fr bani. Motivul este faptul c opiunile CALL la bani au mai
multe anse s devin rentabile n timpul perioadei de exercitare dect
opiunile fr bani.



BURSE DE VALORI


133
O opiune CALL la bani
este posibil s aib o valoare timp
mai mare dect o opiune CALL
care are un pre de exercitare
substanial inferior cursului activului
suport (fr bani). n general,
pentru aceeai perioad de timp
pn la expirare, cu ct va fi mai
mare valoarea intrinsec a unei
opiuni, cu att va fi mai mic valoarea timp.


Exercitarea opiunilor asupra contractelor futures
Un mare procent din opiuni nu sunt niciodat exercitate, chiar i n
situaia n care au valoare intrinsec. Opiunile care nu au o valoare intrinse-
c (cum sunt de exemplu opiunile CALL fr bani cu pre de exercitare
superior cursului activului suport) vor expira fr a fi utilizate. Cumprto-
rul opiunii ar avea dreptul s exercite o opiune fr bani, dar datorit
costurilor tranzaciei n acest caz ar pierde bani. n orice caz, cumprtorul
poate exercita opiunea n orice moment pn la data expirrii acesteia, iar
vnztorul poate primi o adres de exercitare n orice moment i trebuie
s-i ndeplineasc obligaia.
De aceea vnztorii de opiuni sunt sub ameninarea c pot primi
oricnd o adres de exercitare n perioada de valabilitate a opiunii sau pn
cnd vnztorii rscumpr opiunea i i nchid poziia deschis pe piaa
opiunilor (n cazul opiunilor americane).
Deoarece cumprtorii exercit opiunea doar cnd aceasta are va-
loare intrinsec, n cazul opiunilor pe futures, poziia futures opus luat de
vnztor va avea o pierdere. Dar acest lucru nu nseamn neaprat c vn-
ztorul opiunii va realiza o pierdere net. Preul prim primit de ctre vn-
ztor pentru scrierea opiunii poate fi mai mare dect pierderea din pozi-
ia futures luat n timpul exercitrii.

De exemplu, s presupunem c un vnztor de opiune primete un
pre prim de 0,25u.m pentru scrierea unei opiuni CALL pentru un pre
de exercitare de 7,75u.m. Dac cursul futures suport crete la 7,90u.m,
opiunea CALL este exercitat, pentru c cursul e mai mare dect preul de
exercitare(opiunea e n bani). Vnztorul va trece n consecin, ntr-o
poziie short futures (de vnzare), la preul de exercitare de 7,75u.m. Din
moment ce preul futures curent este 7,90u.m, operatorul va nregistra o
pierdere de 0,15u.m pe poziia futures. Dar deoarece pierderea futures este
mai mic dect preul prim de 0,25u.m pe care l-a primit pentru scrierea
opiunii, rmne totui un profit net de 0,10u.m pentru vnztorul opiunii.
n cazul opiunilor americane
cumprtorul opiunii are dreptul s
exercite opiunea oricnd n perioada
de via a opiunii. Dar acesta va
exercita opiunea doar n situaia n
care opiunea este n bani, respectiv
are valoare intrinsec.



BURSE DE VALORI

134
Acest profit virtual poate fi concretizat prin nchiderea poziiei futures short
(de vnzare) prin cumprarea unui contract futures echivalent care
compenseaz poziia. Pe de alt parte, s presupunem c preul futures la
data exercitrii opiunii a fost de 8,10u.m. n acest caz, pierderea de
0,35u.m n poziia de vnzare futures luat de vnztorul de opiune pe
piaa futures n urma exercitrii, va fi mai mare dect preul prim de
0,25u.m. pe care l-a primit pentru scrierea opiunii. Vnztorul opiunii va
avea o pierdere net de 0,10u.m. Iar, dac preul futures ar fi fost mai mare,
pierderea net ar fi fost, de asemenea, mai mare.

Posibilitile vnztorului de evitare a efectelor negative ale exercitrii unei
opiuni
n primul rnd el poate s cumpere o opiune pentru a-i nchide poziia prin
compensare pe piaa opiunilor nainte de a primi o adres de exercitare.
Dup ce adresa de exercitare a fost trimis (chiar dac nu a fost nc primi-
t de ctre vnztorul opiunii), alternativa de cumprare o unei opiuni de
compensare nu mai este valabil.
n al doilea rnd singura alternativ a vnztorului dup ce exercitarea a fost
fcut de cumprtor, este nchiderea poziiei futures pe care a luat-o n ur-
ma exercitrii, prin cumprarea unui contract futures echivalent pentru a-i
compensa poziia pe piaa futures.




La exercitarea unei opiuni CALL,
cumprtorul opiunii va dobndi o poziie de cumprare (long) pe piaa
futures la preul de exercitare, iar vnztorul opiunii va obine o poziie de
vnzare(short) pe piaa futures dac a vndut o opiune CALL identic
(aceeai serie de opiuni CALL - cu acelai contract futures suport, cu un
pre de exercitare identic, precum i cu aceeai dat de expirare).

Opiuni CALL

Cumprtor Vnztor
Long CALL Short CALL
Opiuni PUT

Cumprtor Vnztor
Long PUT Short PUT
Exercitare

Long Futures Short Futures
Cumprtor Vnztor
Exercitare

Short Futures Long Futures
Vnztor Cumprtor



BURSE DE VALORI


135
La exercitarea unei opiuni PUT,
cumprtorul opiunii va obine o poziie de vnzare(short) futures la
preul de exercitare iar vnztorul opiunii PUT identice (aceeai serie de
opiuni PUT- acelai contract futures suport, la acelai pre de exercitare,
precum i la aceeai dat de expirare) va dobndi o poziie de
cumprare(long) pe piaa futures. (vezi graficul de mai sus)


n continuare vom analiza evoluia profitului/pierderii n funcie de
evoluia cursului activului suport n cazul celor patru poziii pe care le poate
avea un operator pe piaa opiunilor:

Cumprare opiuni de cumprare ( long CALL );
Cumprare opiuni de vnzare ( long PUT);
Vnzare opiuni de cumprare ( short CALL);
Vnzare opiuni de vnzare ( short PUT ).

Cumprarea opiunilor CALL(long CALL)
S analizm exemplul de cumprare a unei opiuni CALL care are
un activ suport, cu un pre de exer-
citare de 3,00u.m i preul prim de
0,10u.m. Pentru cumprtorul a-
cestei opiuni sunt valabile urm-
toarele alternative:
Pentru preuri ale activului
suport mai mici sau egale cu 3,00
u.m (cursul activului suport este
mai mic dect preul de exercitare)
opiunea nu are valoare intrinsec
(V
I
= 0 opiunea este fr bani)
deci nu va fi exercitat, astfel nct
cumprtorul va avea o pierdere
egal cu 0.10u.m., respectiv preul
prim pltit vnztorului. Dac pre-
ul activului suport ar fi 3,10u.m, i
dac cumprtorul ar exercita opiunea, el ar realiza o tranzacie fr ctig
sau pierdere. (Prin exercitare ar ctiga 0,10u.m. pentru c preul activului
suport este mai mare cu 0,10u.m. dect preul de exercitare, dar pentru c
a cheltuit prima n valoare tot de 0,10u.m. cnd a cumprat opiunea, rezul-
tatul tranzaciei este nul.) Din aceast cauz se spune c cursul de 3,10u.m.
reprezint pragul de rentabilitate al cumprtorului de opiuni CALL.
Se observ c pentru cursuri mai mari dect pragul de rentabilitate,
cumprtorul de CALL este n ctig - ctigul cumprtorului de opiuni CALL
Tabel II-20 . Cumprare opiune CALL
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10u.m
Curs activ suport
[ u.m ]
Profit / pierdere
[ u.m ]
2,80
2,90
3,00
-0,10
-0,10
-0,10
pierdere
pierdere
pierdere
R
CC
3,10 0,00
prag de
rentabilitate
3,20
3,30
3,40
+0,10
+0,20
+0,30
profit
profit
profit



BURSE DE VALORI

136
este nelimitat n situaia n care cursul activului suport crete peste pragul de
rentabilitate - iar pentru cursuri mai mici de 3,10u.m. el este n pierdere.
Putem scrie:

R
CC
= PE + p _ II-38

Pragul de rentabilitate pen-
tru cumprtorul de CALL este e-
gal cu preul de exercitare plus pri-
ma. Pentru C>R
CC
cumprtorul de
CALL este n profit iar dac C<R
CC
cumprtorul opiunii CALL este n
pierdere.
Dup cum se poate vedea n
figura II-7, n intervalul 3,00 i 3,10
u.m al cursului activului suport
(3,00<C<3,10) cumprtorul de
CALL este n pierdere cu o valoare
cuprins ntre 0 i prim. Putem vedea c pierderea maxim a cumprtorului
de CALL este egal cu prima opiunii. Pentru un curs al activului suport mai
mic dect preul de exercitare, valoarea intrinsec a opiunii este zero, ast-
fel nct cumprtorul nu exercit opiunea, pentru c ar acumula o pierde-
re i mai mare, prefernd deci s rmn doar cu pierderea reprezentat de
preul cu care a achiziionat opiunea(prima opiunii).

Vnzarea opiunilor CALL (short CALL)
Simetric, avem poziia vnztorului de opiuni CALL. El primete un
pre prim de 0,10u.m. pentru a
vinde o opiune CALL cu un pre
de exercitare de 3,00u.m. Vnz-
torul profit de valoarea integral a
preului prim atta timp ct pre-
urile activului suport rmn ne-
schimbate sau scad sub preul de
exercitare de 3,00u.m. Pierderile po-
sibile ale vnztorului de CALL sunt
nelimitate ns, doar dac cursul ac-
tivului suport crete peste 3,10u.m.
Pentru cursuri mai mari de 3,00
u.m. dar mai mici dect 3,10u.m.
dei opiunea are valoare intrinse-
c, i cumprtorul ar putea s o
exercite, vnztorul ctig totui,
Fig. II-7. Cumprare opiuni CALL
P
r
o
f
i
t

P
i
e
r
d
e
r
e

Tabel II-21 Vnzare opiune CALL
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10 u.m.
Curs activ suport
[ u.m. ]
Profit / pierdere
[ u.m. ]
2,80
2,90
3,00
-0,10
-0,10
-0,10
pierdere
pierdere
pierdere
R
VC
3,10 0,00
prag de
rentabilitate
3,20
3,30
3,40
+0,10
+0,20
+0,30
profit
profit
profit
Preul activului
PE
R
C
C
2,9 3,0 3,1 3,2
3,3
0,10
0,20
0,30
-0,10



BURSE DE VALORI


137
pentru c prima ncasat este mai mare dect valoarea intrinsec a opiunii.
Valoarea de 3,10u.m. reprezint pragul de rentabilitate pentru vnztorul de
CALL. Pentru cursuri mai mari vnztorul opiunii CALL este n pierdere,
iar pentru cursuri mai mici de 3,10
u.m. este n ctig.
Se poate scrie c:

R
VC
= PE + p _ II-39

Adic pragul de rentabilitate
al vnztorului de CALL este egal cu
preul de exercitare plus prima, adic
este acelai cu cel al cumprtoru-
lui de CALL.

R
VC
= R
CC
_ II-40

Adic pragul de rentabilita-
te pentru vnztorul i cumprto-
rul de CALL sunt egale, i putem scrie formula general:

R
VC
= R
CC
= R
CALL
= PE + p _ II-41

Pragul de rentabilitate n cazul tranzaciilor cu opiunea CALL este
situat la un curs al activului suport egal cu preul de exercitare plus prima.
Pentru C >R
CALL
vnztorul de CALL este n pierdere iar pentru C
< R
CALL
vnztorul de CALL este n profit. Dup cum se poate vedea n figu-
ra II-8 ntre un curs 3,00 < C< 3,10 vnztorul de CALL este n ctig cu o
valoare cuprins ntre 0 i prim.
Se poate spune c profitul maxim al vnztorului de CALL este egal cu
valoarea primei. Pentru un curs al activului suport mai mare dect preul de
exercitare, valoarea intrinsec a opiunii CALL este mai mare ca zero, dar
cumprtorul va exercita opiunea doar dac cursul activului suport este
mai mare dect pragul de rentabilitate caz n care vnztorul va fi n pierde-
re. Pierderea vnztorului de CALL poate fi orict de mare i ea crete cu
ct cursul activului suport este mai mare dect pragul de rentabilitate.

Cumprarea opiunilor PUT( long PUT)
S analizm cumprarea unei opiuni PUT asupra unui activ suport
cu un pre de exercitare de 3,00u.m., i cu un pre prim de 0,10u.m.Pentru
un curs al activului suport mai mare de 3,00u.m.(preul de exercitare) valoa-
rea intrinsec a opiunii PUT este zero, deci cumprtorul nu exercit opi-
unea i rmne cu o pierdere egal cu prima.
Fig. II-8. Vnzare opiuni CALL
P
r
o
f
i
t

P
i
e
r
d
e
r
e

Preul activului suport
PE
R
VC
=R
CC
=R
CALL
2,90 3,00 3,20
0,10
0,20
0,30
-0,10
3,10



BURSE DE VALORI

138
Pentru cursuri mai mici de
3,0u.m. dar mai mari dect 2,9 u.m.
opiunea are valoare intrinsec, dar
cum aceasta este mai mic dect
prima, cumprtorul ar fi tot n
pierdere dac ar exercita opiunea.
Cursul de 2,90u.m. repre-
zint pragul de rentabilitate pentru
cumprtorul de PUT. Pentru cur-
suri mai mari el este n pierdere, iar
pentru cursuri mai mici de 2,9 u.m.
cumprtorul de PUT este n ctig.
Ctigul cumprtorului de
opiuni PUT este cu att mai mare cu
ct cursul activului suport este mai
mic dect preul de exercitare.
Putem scrie c:

R
CP
= PE p _ II-42

Adic pragul de rentabilitate
al cumprtorului de PUT este egal cu
pre-ul de exercitare minus prima.
Pentru C>R
CP
cumprtorul de
PUT este n pierdere, iar pentru
C<R
CP
este n profit.
Dup cum se poate vedea
n figura II-9 pentru un curs C cu-
prins ntre 2,90 i 3,0 u.m. (2,90 <
C< 3,00), cumprtorul de PUT es-
te n pierdere cu o valoare cuprins
ntre 0 i prim.
Se poate spune c pierderea
maxim a cumprtorului de PUT es-
te egal cu valoarea primei.
Pentru un curs al activului suport mai mare dect preul de exerci-
tare, valoarea intrinsec a opiunii PUT este zero, astfel nct cumprtorul
nu va exercita opiunea.
n aceast situaie cumprtorul rmne cu pierderea datorat pre-
ului cu care a achiziionat opiunea PUT(prima).

Tabel II-22 Cumprare opiune PUT
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10 u.m.
Curs activ suport
[ u.m ]
Profit / pierdere
[ u.m. ]
2,70
2,80
+0,20
+0,10
profit
profit
R
CP
2,90 0,00
prag de
rentabilitate
3,00
3,10
3,20
3,30
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
pierdere
pierdere
pierdere
pierdere
Fig. II-9. Cumprare opiuni PUT

P
r
o
f
i
t

P
i
e
r
d
e
r
e

Preul activului suport
PE
R
CP
2,80 2,90
3,00
0,10
0,20
0,30
-0,10
3,10



BURSE DE VALORI


139
Vnzarea opiunilor PUT(short PUT)
Vnzarea unei opiuni PUT cu un pre de exercitare de 3,00u.m. i cu
un pre prim de 0,10u.m. genereaz un scenariu de profit/pierdere ce va fi
prezentat n continuare.
Vnztorul profit de valoa-
rea integral a preului prim atta
timp ct preurile activului suport
rmn neschimbate sau cresc peste
preul de exercitare de 3,00u.m. Da-
c cursul activului suport scade sub
2,90u.m. pierderea posibil ale vnz-
torului de PUT este nelimitat. Pentru
cursuri mai mari de 2,90u.m. dar mai
mici dect 3,00u.m. dei opiunea a-
re valoare intrinsec, vnztorul c-
tig pentru c prima este mai mare
dect valoarea intrinsec, adic op-
iunea are i valoare timp. Cursul de
2,90u.m. reprezint pragul de rentabilitate pentru vnztorul de PUT. Pentru
cursuri mai mari el este n ctig, iar pentru cursuri mai mici de 2,90 u.m.
este n pierdere.

R
VP
= PE p _ II-43

Pragul de rentabilitate al vnztorului de PUT este egal cu preul de
exercitare minus prima, adic este acelai cu al cumprtorului de PUT.

R
VP
= R
CP
_ II-44

Pragul de rentabilitate pen-
tru vnztorul i cumprtorul de
PUT sunt egale i putem scrie for-
mula general:

R
VP
= R
CP
= R
PUT
= PE p _ II-45

Pragul de rentabilitate n
cazul tranzaciilor cu opiunea PUT
este situat la un curs al activului su-
port egal cu preul de exercitare
minus prima.
Pentru C>R
PUT
vnztorul
de PUT este n ctig dar cu maxim
Tabel II-23. Vnzare opiune PUT
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10 u.m.
Curs activ suport
[ u.m. ]
Profit / pierdere
[ u.m. ]
2,70
2,80
-0,20
-0,10
pierdere
pierdere
R
VP
2,90 0,00
prag de
rentabilitate
3,00
3,10
3,20
3,30
+0,10
+0,10
+0,10
+0,10
profit
profit
profit
profit
Fig. II-10 Vnzare opiuni PUT

P
r
o
f
i
t

P
i
e
r
d
e
r
e

Preul activului suport
PE
R
VP
=R
CP
=R
PUT
2,90 3,00 3,20
0,10
0,20
0,30
-0,10
3,10



BURSE DE VALORI

140
valoarea primei, iar pentru C<R
PUT
vnztorul de PUT este n pierdere.
Dup cum se poate vedea n figura II-10, n intervalul 2,9 < C< 3,0
vnztorul de PUT este n ctig cu o valoare cuprins ntre 0 i prim.
Se poate spune c profitul maxim al vnztorului de opiuni PUT es-
te prima. Pentru un curs al activului suport mai mic dect preul de exerci-
tare, valoarea intrinsec a opiunii PUT este mai mare ca zero, i cumpr-
torul va exercita opiunea PUT pentru cursuri futures mai mici dect pra-
gul de rentabilitate (cnd opiunea e n bani). Pierderea vnztorului de
PUT poate fi orict de mare pentru cursuri mai mici dect pragul de renta-
bilitate.




BURSE DE VALORI


141



II.3. TITLURI SINTETICE
Sunt titluri financiare create prin combinarea unor active financiare
diferite, fie titluri primare, fie titluri derivate, fie indici de burs, astfel lund
natere un nou titlu financiar, care, din cauz c nu genereaz drepturi asu-
pra unor active cum ar fi mrfurile sau alte active financiare, ca i n cazul ti-
tlurilor derivate i nici asupra veniturilor financiare ale emitentului ca n ca-
zul titlurilor primare sunt denumite generic sintetice.
Categoria acestor titluri este foarte diversificat, noi titluri sintetice
fiind practic compuse permanent, combinaiile posibile fiind limitate doar de
imaginaia specialitilor pieei financiare. Aceste titluri alctuiesc etaje ale pi-
eei financiare care se completeaz, pentru c un titlu sintetic poate fi la rn-
dul lui activ suport pentru o nou combinaie care genereaz un nou titlu
sintetic.
Pentru a ilustra cel mai bine aceste titluri sintetice vom prezenta
contractele REPO, contractele swap i futures swap, care se tranzacionea-
z la CBOT, Chicago Mercantile Exchange i LIFFE precum i contractele
swap pe credite (cele mai noi contracte sintetice care nc nu se tranzacio-
neaz n burse deci nu sunt produse bursiere - dar care au toate ansele
s fie standardizate i s devin n scurt timp, contracte bursiere)
II.3.1. Contractele de report
Contractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor
mobiliare, sunt instrumente financiare sintetice i reprezint contracte n-
cheiate ntre un debitor i un creditor prin care debitorul condiioneaz
transferul unei valori mobiliare de rscumprarea acesteia la o dat ulte-
rioar i la un pre determinat, specificate n contract. Acordurile de rs-
cumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de vnzare legat
cu o operaiune de sens contrar, desfurate la momente de timp diferite.
Conform definiiei legale romne contractele de report cunoscute i sub
denumirea de acorduri de rscumprare sunt contracte n care o parte
cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i
pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea
efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74-
76 Cod comercial.
Contractul REPO presupune deci vnzarea unor instrumente finan-
ciare (n calitate de colateral) simultan cu angajamentul reachiziionrii ace-
lorai titluri la o dat viitoare. Data scadenei fie este fixat la semnarea a-



BURSE DE VALORI

142
cordului, fie este extins zilnic (REPO deschis). Contractele Repo cu sca-
dena la o zi poart denumirea de Repo Overnight.

Fig. II-11 Contract REPO contract combinat de vnzare i rscumprare

n fapt REPO este un credit garantat cu titluri financiare. La expira-
rea contractului, vnztorul este obligat s-i rscumpere titlurile (utilizate
ca garanie a creditului) la preul de vnzare iniial. n plus el pltete cum-
prtorului o dobnd corelat cu durata mprumutului i cu valoarea capi-
talului implicat. Dac vnztorul nu-i ndeplinete obligaiile la scaden,
cumprtorul este ndreptit s vnd titlurile lsate n garanie. Similar
vnztorul poate utiliza suma mprumutat pentru a nlocui titlurile dac
cumprtorul nu-i returneaz garania iniial.
Att riscul ct i recompensa asociat titlurilor amanetate revine
vnztorului. Acesta rmne beneficiarul ctigurilor chiar dac pe timpul
contractului cumprtorul este cel ce deine proprietatea efectiv a titlu-
rilor. Dac n aceast perioad preul instrumentelor financiare a sczut
vnztorul are o pierdere. n schimb dac n aceast perioad preul titlu-
rilor a crescut vnztorul are un profit. Vnztorul i asum i riscul de ne-
plat a obligaiilor de ctre emitentul titlului ce face obiectul contractului
REPO. Riscul cumprtorului este neglijabil chiar dac vnztorul sau emi-
tentul titlurilor nu i ndeplinesc obligaiile simultan.

Platforma de tranzacii EUREX REPO
a fost lansat n iulie 2001 n Elveia i tranzacioneaz electronic contracte
REPO. Banca Naional Elveian mpreun cu alte 13 instituii bancare eu-
Vnzare
Primete cash/
D mprumut
titluri
Banca A Banca B
Vnzare
titluri
Cash plus
dobnda REPO
Perioada de la overnight la
contractului 12 luni
Cumprare
Pltete cash/
mprumut
titluri
Rscumprare
cash
cash



BURSE DE VALORI


143
ropene i deruleaz operaiile de open market prin intermediul sistemului
integrat de tranzacii i clearing EUREX REPO.
Termene
ON, TN, SN, 1W, 2W, 3W, 1M, 2M, 3M, 6M, 9M, IMM MAR, IMM JUN,
IMM SEP, IMM DEC, Non Standard, Special
Dimensiunea contractului:
Minimum 1 Milion EUR pentru GC Repo
Minimum 1 Milion EUR pentru Special Repo
Specificaii :
German GC Basket: Obligaiuni de stat germane sau obligaiuni emise de
Treuhandanstalt
German Jumbo Basket: Jumbo Pfandbrief, emise de o instituie german cu
un volum al emisiunii de minim 1 miliard Euro i un rating de credit AA sau
mai mare.
Open Order Book
Toate cotaiile sunt legate. Se pot utiliza ordine cu restricii Fill-or-Kill .
Toate ordinele i cotele vor fi anulate la nchiderea pieei .
Tipuri de ordine
Indicarea dobnzii (non binding)
Cotaii ( binding)
Exemplu: Contracte REPO la EUREX.
Etapa 1
Un trader de obligaiuni (vnztorul) dorete s mprumute 25 milioane
EURO pentru o sptmn n scopul finanrii cumprrii de obligaiuni
Bund 2006 cu 6,5% dobnda nominal.
Etapa 2
Un dealer REPO (cumprtorul) ofer traderului de obligaiuni o rat REPO
de 5.25%.
Etapa 3
Traderul de REPO accept oferta. La data convenit el (vnztorul) livreaz
capitalul cu valoare nominal 24 milioane EURO constituit din obligaiuni
Bund
11
2006 cu rata dobnzii 6,5% n schimbul celor 25 de milioane EURO
cash.
Etapa 4
La data convenit dealerul REPO (cumprtorul) pltete 25 milioane
EURO n schimbul obligaiunilor Bunds 2006 cu valoare noninal de 24
milioane EURO i rata nominal a dobnzii 6,5%.
Etapa 5
La sfritul termenului de o sptmn cumprtorul restituie obligaiunile
de 24 milioane Euro valoare nominal, vnztorului. n final pltete creditul
de 25 milioane EURO, plus dobnda n valoare de:

11
bund este denumirea de obligaiune n limba german.



BURSE DE VALORI

144

EUR
zile
83 , 520 . 25
360 100
7 % 25 , 5
000 . 000 . 25 =

_ II-46


Fig. II-12
n ultimii ani volumul tranzaciilor REPO pe pieele financiare inter-
naionale a evoluat pozitiv fiind utilizat pentru multiple aplicaii de cei ce
particip la aceast pia. Astzi Repo este mijlocul prin care Bncile Naio-
nale derulea-z operaiile de open market
12
pentru a coordona lichiditile
din interiorul sistemului financiar i astfel s implementeze politicile mone-
tare.


Pentru bncile comerciale trecerea de la tranzaciile nesigure de pe
pi-aa monetar la creditarea garantat de titluri cu rating nalt (risc redus)
conduce la o semnificativ reducere a expunerii la risc i a activitilor de
pregtire a creditrii. Pentru dealerii de titluri financiare, REPO este un in-
strument de refinanare care reduce eforturile de management al garaniilor
utilizate pentru creditare. REPO reprezint din aceast cauz un instrument
financiar modern care se gsete la intersecia pieei monetare cu piaa de
capital. El are un potenial de dezvoltare foarte mare pentru c mbin cali-
tile celor dou piee cu riscuri ataate minime.

12
open market operaiile de pia liber constau n cumprarea sau vnzarea de
titluri de stat (obligaiuni, bonuri de tezaur, titluri de stat) de ctre banca central de
emisiune. (operaii de politic monetar pentru influenarea masei banilor aflat n
circulaie corespunztor volumului activitii economice. De exemplu: banca
central cumpr titluri i cu contravaloarea lor alimenteaz piaa cu fonduri, ca
urmare a punerii n circulaie a unei noi cantiti de bani)
Vnztor
Cumprtor
Bund 6,5% 2006 cu valoare
nominal 24 milioane
Vnzare/Cumprare
25.530,83 mil.
25 mil.
Rscumprare
Bund 6,5% 2006 cu valoare
nominal 24 milioane



BURSE DE VALORI


145
II.3.2. Contracte Swap
De multe ori investitorii de pe piaa financiar sunt pui n situaia de
restructurare a portofoliului pe care-l dein. Analitii pieei de capital pot s
previzioneze evoluii mai favorabile ale pieei de capital fa de piaa mone-
tar de exemplu. Sau unii manageri de portofoliu prevd o scdere viitoare
a ratelor dobnzii pe pieele monetare aa nct prefer o rat fix de do-
bnd. Pentru aceasta ei ar fi nevoii s vnd anumite titluri de pe piaa pe
care o consider n declin, pe de-o parte, iar cu banii obinui s cumpere
alte titluri financiare de pe piee stabile sau care au o previziune de crete-
re, pe de alt parte. Sau, ar fi suficient s depoziteze banii obinui din vn-
zarea titlurilor, n conturi bancare cu dobnd la depozit. n aceast situaie
ar face de fapt un transfer al activelor de pe piaa de capital pe piaa mone-
tar. Dar toate aceste operaii ar presupune costuri mari de tranzacie, i
din aceast cauz nu ar putea fi duse la bun sfrit pentru c nu ar mai fi efi-
ciente. Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieei financiare n general, s-
au dezvoltat contractele de schimb, denumite uzual contracte swap sau simplu
swaps.

Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen,
ncheiate ntre doi operatori financiari prin care, o parte A convine s
plteasc celeilalte pri B, un ir de pli cash variabile ca mrime,
echivalente cu o dobnd variabil calculat cu o rata variabil a dobnzii
fa de un activ de referin imaginar denumit notional principal(principal
virtual), iar partea B este de acord s plteasc prii A un ir de pli
constante ca valoare calculate ca o dobnd fix la notional principal. Prin
convenie partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtor swap
iar cel ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap.

Aceste pli ncruciate echivaleaz schimbul de active ntre cele dou
pri. Contractul de swap simuleaz de fapt procesul prin care o parte tran-
sfer celeilalte pri un activ cu dobnd fix i capt n schimb un activ cu
dobnd variabil, iar cealalt parte primete un activ cu dobnd fix i
transfer un activ cu dobnd variabil. Din aceast cauz contractele swap
pot fi considerate i instrumente financiare prin care se pot schimba con-
diiile de plat a unor obligaii financiare.
Pe piaa financiar internaional s-au dezvoltat mai multe categorii de
contracte swap:

Swap pe piaa de capital (Equity Swaps);
Swap pe rata dobnzii (Interrest Swaps);
Swap valutar (Currency Swaps).




BURSE DE VALORI

146
Acest contract, aa cum a fost descris, nu este contract bursier,
pentru simplu fapt c nu este standardizat. Dar datorit dezvoltrii pe care
au luat-o aceste operaii n ultimul timp, dup anul 2001, bursa LIFFE din
Londra mai nti, apoi bursele din Chicago au introdus contractele futures
Swapnote i futures swap, standardizate i cu pia bursier. n continuare
vom analiza contractele swap pe piaa de capital, pe rata dobnzii, precum i
produsele bursiere Swapnote i futures swap. O categorie aparte o cons-
tituie contractele swap pe credite (credit default swap) care vor fi analizate
ntr-un capitol distinct. O atenie aparte vom acorda i autoritii pieei
swap - ISDA.

Swap pe piaa de capital
Contractul swap pe piaa de capital este un acord ntre doi opera-
tori, prin care o parte convine s plteasc celeilalte pri, un ir de pli
cash, variabile ca mrime, bazate pe rata de rentabilitate a unui indice de
pia de capital, iar n schimb cealalt parte accept s plteasc primului un
ir de pli cash constante ca valoare i care este bazat pe rata curent a do-
bnzii de pe piaa monetar. Plile se vor efectua pe perioada valabilitii
contractului, iar mrimea lor se calculeaz ca procent din activul de referin-
imaginar sau notional principal.
Acest contract swap simuleaz de fapt schimbul de active ntre cele
dou pri. Astfel o parte vinde aciuni i cumpr obligaiuni, iar cealalt
parte cumpr aciuni i vinde obligaiuni. Ambele pri reuesc prin acest
contract s-i restructureze portofoliul fr a plti comisioane, taxe de tran-
zacii n burs, ci doar comisioane bancare minime unei bnci swap (de obi-
cei banc comercial sau de afaceri) care mijlocete acest contract.

S considerm exemplul urmtor:
Departamentul de analiz al unui fond de pensii A previzioneaz o
evoluie favorabil a pieei de capital n urmtorii trei ani. Partea B, o
societate de asigurri consider c piaa de capital va evolua negativ n
urmtorii ani.
Fondul A decide s-i restructureze portofoliul i anume s vnd
titluri cu venit fix iar n schimb s achiziioneze titluri de pe piaa de capital.
(aciuni). Aceste operaii ar fi ns foarte costisitoare. Societatea B, fiind i
un investitor cu aversiune la risc, prefer s vnd aciuni i s investeasc n
obligaiuni cu dobnd fix.
Cele dou pri au interese opuse aa nct prin intermediul unei
bnci swap pot s ncheie un contract swap cu referire la un notional
principal(activ imaginar) de 100 milioane u.m. S presupunem c aceast
analiz avea loc n anul 200n trimestrul I. Dac atunci ar fi fost ncheiat
contractul swap situaia ar fi evoluat astfel:



BURSE DE VALORI


147
Fondul A este obligat s plteasc trimestrial societii B o dobnd
fix anual de 10% asupra activului de referin imaginar i s primeasc n
schimb rata de rentabilitate asupra unui indice ales, de exemplu indicele
INDEX. Reciproc, societatea B va plti trimestrial rata venitului indicelui i
va primi o dobnd fix anual de 10% asupra valorii contractului.













Fig. II-13 Contract swap pe piaa de capital (equity swap)

Dac s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit s fie efectuate pli i nca-
sri ncruciate ntre cele dou pri. Prin contractul swap se stabilete de
fapt ca ntre cele dou pri s se efectueze doar plile nete rezultate ca
urmare a soldului conturilor celor doi parteneri la banca swap.
n cazul nostru fondul A, partea care efectueaz pli fixe este consi-
derat cumprtorul swap, iar societatea B cel ce efectueaz pli variabile es-
te considerat vnztor swap. Un exemplu de situaie de pli este prezentat
n tabelul de II-24

EQUITY SWAP
Cash flow Fondul A
Cumprtor SWAP
Cash flow Societatea B
Vnztor SWAP
Trim. Rata rent.
INDEX
ncasri
de la B
[mil.u.m.]
Pli
ctre B
[mil.u.m.]
ncasri
nete
[mil.u.m.]
ncasri
de la A
[mil.u.m.]
Pli
ctre A
[mil.u.m.]
ncasri
nete
[mil.u.m.]
II.0n
-16,29% -16,29 2,5 -18,29 2,5 -16,29 18,29
III.0n
9,29% 9,29 2,5 6,79 2,5 9,29 -6,79
IV.0n
-7,59% -7,59 2,5 -10,09 2,5 -7,59 10,09
I.0n+1
13,60% 13,60 2,5 11,10 2,5 13,60 -11,10
II.0n+1
4,37% 4,37 2,5 1,87 2,5 4,37 -1,87
III.0n+1
14,04% 14,04 2,5 11,54 2,5 14,04 -11,54
Tabel II-24 TOTAL 2,92 -2,92

Activ imaginar


notional principal
Fondul A
Cumprtor SWAP
Societatea B
Vnztor SWAP
Pli nete
Dobnda fix de 10%
Rata de rentabilitate BET-C



BURSE DE VALORI

148
Se observ c fluxul de pli de la A la B rezult din ncasrile nete
ale fiecruia. Plile sunt influenate de evoluia relativ a ratei de rentabili-
tate INDEX fa de rata fix anual de 10%.( 2,5% pe trimestru). Acest flux
de pli reproduce efectele unei restructurri de portofoliu aa cum au pla-
nificat iniial cele dou instituii financiare fr a plti costuri de tranzacie
bursier.

Executarea contractului swap const ntr-un ir de pli echivalente
pierderii sau ctigului rezultat n urma unui schimb virtual de active ale par-
tenerilor.

Swap pe rata dobnzii
Prin contractul swap pe rata dobnzii o parte agreeaz s plteasc
celeilalte pri un ir de pli a cror mrime este corelat permanent cu o
rat de dobnd utilizat pe piaa monetar i a titlurilor derivate cum ar fi
rata dobnzii LIBOR de exemplu. n schimb cealalt parte se angajeaz s a-
chite periodic un ir de pli fixe care se refer la o rat de dobnd fix e-
gal cu cea din momentul semnrii contractului. Contractul se semneaz
pentru un termen de mai muli ani i se refer la un activ imaginar stabilit la
momentul semnrii contractului. O parte va avea de pltit sume variabile
dup cum dobnda LIBOR de exemplu va crete sau va scdea. n schimb va
ncasa de la cealalt parte sume fixe echivalente cu rata curent a dobnzii.
Acest contract simuleaz un schimb, prin care partea A cumpr obligaiuni
pe termen lung i vinde obligaiuni pe termen scurt, iar cealalt parte B vin-
de obligaiuni pe termen lung i cumpr obligaiuni pe termen scurt. Acest
lucru se realizeaz fr costuri de tranzacie cu excepia comisionului bncii
swap.

S considerm urmtorul exemplu:
Managementul fondului A, prevede o cretere a ratelor dobnzii n
viitorul apropiat. Dimpotriv fondul B consider c ratele dobnzilor vor
scdea. n consecin fondul A hotrte s vnd obligaiuni pe termen lung
n valoare de 100 milioane dolari, iar fondurile astfel obinute s fie investite
pe piaa monetar n titluri pe termen scurt. De cealalt parte fondul B
decide s vnd titluri monetare n valoare de 100 de milioane dolari i s
cumpere cu suma ncasat, obligaiuni pe termen lung.
Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziie
urmtorul contract swap:
A) Fondul A (cumprtorul swap) va plti o sum egal cu 8% din
notional principal adic 2 milioane dolari trimestrial.
B) Fondul B (vnztorul swap) va plti la sfritul fiecrui trimestru,
pe perioada contractului, o sum egal cu dobnda LIBOR de la sfritul



BURSE DE VALORI


149
fiecrui trimestru, pentru depozite pe trei luni asupra activului de referin
imaginar (notional principal).

Cash flow Fondul A
Cumprtor SWAP
Cash flow Fondul B
Vnztor SWAP
SWAP
pe
RATA
LIBOR
Rata
LIBOR
[%]
ncasri
de la B
[mil.$]
Pli
ctre B
[mil.$]
ncasri
nete
[mil.$]
ncasri
de la A
[mil.$]
Pli
ctre A
[mil.$]
ncasri
nete
[mil.$]
Trim.I 7 1,75 2 -0,25 2 1,75 +0,25
Trim.II 7,6 1,9 2 -0,1 2 1,9 +0,1
Trim.III 8,2 2,05 2 +0,05 2 2,05 -0,05
Trim.IV 8,4 2,1 2 +0,1 2 2,1 -0,1
Tabel II-25
C)n acelai timp Termenul contractului se stabilete la 5 ani. Dac
dobnda LIBOR are evoluia din tabelul II-25, atunci irul de pli nete
trimestriale va fi dup cum urmeaz:
Primul trimestru:Fondul A pltete fondului B 250 mii dolari
Al doilea trimestru:Fondul A pltete fondului B 100 mii dolari
Al treilea trimestru:Fondul B pltete fondului A 50 mii dolari
Al patrulea trimestru: Fondul B pltete fondului A 100 mii dolari

Contractele swap funcioneaz prin intermediul unor bnci speciali-
zate pe care le-am denumit bnci swap. n situaia n care un client nu gse-
te partenerul corespunztor ncheierii contractului swap, banca va ndeplini
rolul acestuia, ea fiind n acest caz swap dealer. Pentru a-i acoperi expune-
rea la riscul financiar al acestei tranzacii, bncile swap vor folosi strategii de
hedging pe piaa futures financiar sau pe alte piee financiare (piaa bursier
swap).
Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt n general n-
tocmite n favoarea dealerului (vnztorului) i din aceast cauz prin hed-
ging, dealerul poate s obin chiar profit.
O clauz important a contractului swap trebuie s se refere la situ-
aia n care una din pri renun la contract nainte de termen. Pentru a re-
aliza acest lucru partea care renun trebuie s gseasc un partener care
s-i ia locul n contract sau s se adreseze bncii swap.

S relum exemplul de mai sus.
1. S analizm mai nti situaia n care fie vnztorul, fie cumprtorul
vor s lichideze (s abandoneze) contractul swap i gsesc un partener care
s le ia locul n contract.
Dac rata dobnzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumprtorul
swap(fondul A n cazul nostru) este n avantaj, pentru c va primi n viitor
trimestrial mai muli bani. n acest caz indiferent ce parte va prsi



BURSE DE VALORI

150
contractul (fie fondul A, fie fondul B), cumprtorul (fondul A) are dreptul
la o despgubire echivalent cu actualizarea ncasrilor viitoare la care
renun. Deci vnztorul (fondul B) va trebui s plteasc cumprtorului
(fondul A) o sum de despgubire, dac contractul swap se anuleaz.
2. Dac partenerul care vrea s prseasc contractul swap se
adreseaz bncii swap, aceasta fie va cuta o parte care s preia locul
rmas liber n contractul swap, fie va prelua ea rolul rmas liber.
Dac cumprtorul(fondul A) vrea s ias din contractul swap, banca i
va plti o sum echivalent, ncasrilor viitoare actualizate, iar n cazul n
care vnztorul iese din contract acesta trebuie s plteasc bncii suma
corespunztoare. n ambele situaii contractul swap rmne n vigoare pn
la scadena de cinci ani stabilit iniial. Banca ndeplinete n acest caz rolul
unei case de compensare lichidare(aa cum am vzut la contractele futures).
Este ns posibil ca banca swap s impun alte condiii de contract innd
cont de faptul c dobnda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dac
aceast renunare la contract apare dup primul an de contract, banca va
concepe un nou contract swap pe patru ani pentru acelai notional
principal. Dac cumprtorul (fondul A) vrea s rezilieze contractul, banca
i va face un nou aranjament. Dac iniial fondul A pltea o rat fix de 8% i
primea rata LIBOR flotant, n urma noului aranjament swap pe patru ani
asupra aceluiai activ imaginar, fondul A primete 8,3% i va plti rata
LIBOR. Dar de fapt situaia net rezultat prin compunerea ntre condiiile
iniiale i cele noi se prezint astfel : pe de-o parte fondul A primete i
pltete rata LIBOR, deci aceste pli se anuleaz, iar pe de alt parte
pltete o rat fix de 8% anual i primete o rat fix de 8,3% care
nseamn o ncasare de 0,3% pe an sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $
net pe trimestru. n urma acestui nou contract care-l anuleaz pe cel vechi,
cumprtorul iniial (fondul A) a fcut de fapt un contract swap opus (de
vnzare) cu banca swap dar la un nivel fix nou (8,3%) i ca urmare va primi
trimestrial 75.000$ net pe trimestru pn la scadena de peste patru ani
fiind absolvit de alte sarcini.


Contracte swap pentru instrumente de credit (credit default
swaps)
O pia de mare dezvoltare n ultimul timp pe pieele financiare
internaionale o au contractele swap pe credite. Un contract swap pentru
credite este un contract financiar bilateral (diferit de contractele swap
prezentate anterior) prin care cumprtorul vrea s se protejeze contra
situaiei n care apar evenimente nedorite legate de activitatea de credit al
unui ter (numit entitate de referin), cumprnd pentru aceasta o
protecie de la un vnztor de protecie la evenimente legate de credit.



BURSE DE VALORI


151
Acest contract poate fi asemuit cu o opiune PUT pe care cumprto-
rul o exercit la apariia evenimentului, cu un pre de exercitare de obicei
egal cu valoarea nominal a titlurilor entitii de referin, ns cu plata pri-
mei efectuat periodic, n concordan cu practica contractelor swap.
n acelai timp acest contract swap poate fi considerat i un contract
de asigurare contra unor evenimente nedorite(riscuri) legate de un credit.
Contractul swap difer ns de contractul de asigurare, prin faptul c
pentru despgubire, cumprtorul nu trebuie s fac dovada prejudiciului
produs de eveniment, pentru simplul motiv c acest contract poate fi nche-
iat i n scop speculativ. Cumprtorul proteciei, face o plat periodic (tri-
mestrial de obicei) calculat ca procent anual din activul imaginar (notional
principal). Aceste pli continu pn la scadena contractului swap care es-
te de obicei la cinci ani, sau pn la apariia evenimentului asigurat asupra in-
stituiei entitate de referin sau a mprumutului acesteia din contractul
swap. Dac acest eveniment apare i cumprtorul proteciei exercit opi-
unea, cumprtorul livreaz vnztorului proteciei (cealalt parte din con-
tractul swap), obligaiuni ale entitii de referin, primind valoarea par no-
minal a acestora. (vezi fig.II-14).

Fig. II-14 Contract swap pe titluri de credit (credit default swap)










Valoarea activului imaginar (notional principal) la care se refer
contractul swap, determin valoarea total par nominal a obligaiunilor ca-
re trebuie livrate de cumprtor la apariia evenimentului pentru care se
protejeaz. Unele variante de contracte swap pentru credite permit o li-
chidare n numerar(cash), la o valoare corespunztoare cursurilor obligai-
unilor entitii de referin. Pentru alte variante a contractului swap, plata
pe care o efectueaz cumprtorul este fcut o singur dat la nceputul
termenului contractului, caz n care contractul swap pentru credite are
elemente asemntoare unei opiuni de vnzare(PUT).
Entitate de
referin

Cumprtor swap
(de protecie)
Plat fix (comision)


Vnztor swap
(de protecie)
Livrare obligaiuni
Plat condiionat



BURSE DE VALORI

152
Aceste contracte swap pentru credite sunt tranzacionate sub regle-
mentarea ISDA
13
. Reglementrile se refer n principal la:
1. Definirea entitii de referin - instituia a crei protecie este asi-
gurat.
2. Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat
termen n prezent este de cinci ani.
3. Obligaiile financiare ale entitii de referin acoperite de protecia
prin contractul swap pe credit. n general obligaiile cu referire la
mprumuturile fcute de entitatea de referin prin titluri financiare
cu venit fix.
4. Obligaiile de livrare a cumprtorului n cazul apariiei evenimen-
tului protejat de obicei obligaiuni G7 sau titluri de credit ale
entitii de referin.
5. Definirea evenimentelor care conduc la executarea contractului.
(evenimente asigurate).

De exemplu:
S presupunem c entitatea de referin este n situaia de
eveniment protejat prin contractul swap pe credit. S presupunem c
titlurile emise de aceast instituie se tranzacioneaz pe pia la un pre
45 fa de valoarea nominal de 100. Pentru a executa un contract swap
pe credit de 10 milioane u.m., cumprtorul proteciei va livra
obligaiuni i alte titluri de credit cu o valoare nominal (notional
amount) de 10 milioane u.m. dar cu o valoare de pia de 4,5 milioane
vnztorului swap. n schimb cumprtorul va primi 10 milioane u.m.
din partea vnztorului. Vnztorul compenseaz astfel cumprtorul
cu 5,5 milioane u.m., sum care reprezint de fapt scderea de valoare a
titlurilor entitii protejate.

II.3.3. Contracte bursiere swap
Contractele bursiere swap au fost introduse la bursa LIFFE din Londra
sub denumirea de Swapnote i la bursele CBOT i CME din Chicago ca
Swap Futures. Acestea sunt contracte futures destinate s completeze
structura pieelor swap prin instrumente bursiere care s permit hedgingul
expunerii la riscul ratei dobnzii corelat cu curba swap.

Swapnote
Swapnote este un contract futures asupra unui contract swap pe
rata dobnzii cu termen de doi, cinci sau zece ani. El este utilizat de mediile
bancare n special pentru managementul expunerii la riscul dobnzii corelate

13
International Swaps and Derivatives Association



BURSE DE VALORI


153
cu curba euroswap. Contractul swap provine dup cum am vzut din piaa
monetar iar formalizarea, standardizarea lui pentru tranzaciile bursiere fo-
losete elementele contractelor derivative. Din aceast cauz contractele
bursiere futures swap se spune c sunt la grania dintre piaa bancar i cea
bursier necesitnd expertiza comun a celor dou domenii.
Elementele contractului futures Swapnote sunt prezentate n tabe-
lul II.26. Contractul Swapnote folosete un model simplu pentru a crea
un contract standardizat futures cu pre n funcie de rata dobnzii. Cu alte
cuvinte aceste contracte futures swap pot fi considerate a face parte din ca-
tegoria contractelor futures pe rata dobnzii. n principiu contractul Swap-
note este iniial un contract forward swap care se lichideaz cash la data
efectiv (de scaden), dat care este n acelai timp data de nceput a con-
tractului swap suport care se termin la data de terminare. Deci activul su-
port al acestui contract futures este un contract swap pe rata dobnzii
EURIBOR cu termen de doi, cinci sau zece ani. Partea interesant este c a-
cest contract poate fi considerat n acelai timp un contract futures asupra
unei obligaiuni i care se lichideaz cash.

Rata fix asupra activului de referin imaginar (rata fix notional )
Fiecare contract Swapnote presupune o serie de pli corespunz-
toare activului imaginar, compuse dintr-o plat periodic fix i plata ram-
bursrii, pli care simuleaz obligaiunea imaginar care este activul imagi-
nar al contractului swap. Rata fix a dobnzii este de 6%.

Valoarea contractului Swapnote la scaden
Pn la scaden preul contractului Swapnote va reflecta nivelul
cererii i ofertei asupra activului suport(contractul swap). La expirare preul
este fixat de bursa LIFFE prin algoritmul denumit EDSP. (Exchange Delivery
Settlement Price). n principiu acesta reprezint suma ncasrilor swap vii-
toare imaginare actualizate. Actualizarea se face utiliznd factori de discont
pentru cupon zero ce sunt preluai din cota ratei swap Euribor publicat de
ISDA n ultima zi de tranzacii. Factorii de discont pentru cupon zero sunt
calculai folosind o tehnic denumit boot-strapping.

Preul Swapnote la scaden (Algoritmul EDSP )
Acest algoritm se utilizeaz pentru calculul preului Swapnote la
scaden, adic la data efectiv. Formula utilizat este urmtoarea:

=
+ =
m
1 i
i i m
d A F d 100 EDSP _ II-47
unde:
F - este cuponul imaginar exprimat la valoarea nominal de 100 a contractu-
lui Swapnote i este 6 pentru toate contractele aflate la scaden.




BURSE DE VALORI

154
Elementele contractului Swapnote
Tabel II-26
Contractul
Swapnote
Contract
Swapnote LIFFE
2Ani euro
Contract
Swapnote LIFFE
5Ani euro
Contract
Swapnote LIFFE
10Ani euro
Unitatea de
tranzacii

100.000
(dimensiunea
notional principal)
100.000
(dimensiunea
notional principal)
100.000
(dimensiunea
notional principal)
Rata fix
imaginar
6,00% 6,00% 6,00%
Lunile de livrare
din contract
Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie, astfel nct sunt tot
timpul disponibile pentru tranzacii contracte cu
urmtoarele dou termene de livrare.
Data efectiv
A treia miercuri din
luna de livrare
A treia miercuri din
luna de livrare
A treia miercuri din
luna de livrare
Data de
terminare
A doua aniversare a
datei efective
A cincia aniversare
a datei efective
A zecea aniversare
a datei efective
Valoarea
pasului
(punctului) de
baz (Tick )
10,00 pe lot 10,00 pe lot 10,00 pe lot
Minimum Tick
(variaie minim
a preului)
Jumtate din
valoarea punctului
de baz (5,00)
Un punct de baz
(10,00)
Un punct de baz
(10,00)
Orele de
tranzacii
07:00-18:00
Ultima zi de
tranzacii &
Lichidarea final
Tranzaciile se ncheie la 10.00a.m. (timpul Londrei) n ziua
ce precede cu 2 zile bancare londoneze a treia miercuri din
luna de livrare. Lichidare cash final raportat la cota ratei
Swap EURIBOR publicat de ISDA n acea zi la ora 11:00
(ora Bruxelles) de Reuters la pagina ISDAFIX2 pe termen
de 2, 5 sau 10 ani.
Cotare Fa de 100 valoare nominal
Baza de calcul
pentru rata
dobnzii
30/360 30/360 30/360
Rata flotant EURIBOR EURIBOR EURIBOR
Lichidarea n
numerar
Lichidare cash bazat pe algoritmul EDSP (EDSP este
valoarea prezent din ziua de livrare a activului imaginar i a
cupoanelor imaginare cu o rat de actualizare raportat la
cota curbei swap Euribor publicat de ISDA.
m - este termenul de terminare a contractelor swap suport exprimat n ani
(2, 5 sau 10).



BURSE DE VALORI


155
A
i
- este factorul de corecie(de ajustare) a actualizrii ncasrilor imagina-
re. Este proporional cu numrul de zile dintre a (i-1) a i a i a ncasare
imaginar, calculat cu o baz de calcul al zilelor 30/360. n general acest fac-
tor are valoarea 1 cu excepia zilelor aniversare de plat imaginar ce cad n
zile de srbtoare nelucrtoare.
d
i
este factorul de actualizare pentru obligaiuni cu cupon zero calculai
ajustnd ratele swap (C
i
) corespunztoare perioadei de timp dintre data de
livrare (data efectiv) i plata imaginar i. Primul factor de actualizare d
1
se
calculeaz ajustnd rata swap pe un an (C
i
) cu un factor de corecie A
i
.

Factorii de actualizare (discont) succesivi se calculeaz prin tehnica de boot-
strap menionat, n felul urmtor:
1 1
1
C A 1
1
d
+
= _ II-48
i i
1 i
1 j
j j i
i
C A 1
d A C 1
d
+

=

=
_ II-49

Unde i este un numr ntreg cuprins n intervalul [2;10] i care depinde de
termenul de maturitate al swap-ului suport.

Exemplu de calcul a valorii la scaden a unui contract Swapnote
Folosind relaiile de calcul prezentate anterior s calculm valoarea
la scaden a unui contract Swapnote pe 10 ani cu scadena n septembrie
n condiiile unei rate fixe asupra activului imaginar de 6% i valoarea
activului imaginar (notional principal) de 100.000. Suntem n 20
septembrie 2000 n ziua de livrare (a treia miercuri din luna de livrare).
S considerm c ratele swap comunicate de ISDA prin Reuters
sunt cele prezentate n tabelul II-27. Plile conform ratei fixe asupra
activului imaginar i ncasarea valorii de rambursare la scaden sunt fcute
la aniversarea datei de livrare (data efectiv). Dac aniversarea cade ntr-o zi
nelucrtoare plile imaginare vor fi efectuate n ziua urmtoare, modificnd
factorul de actualizare A
i
dup cum este exemplificat n tabelul urmtor:
n formula de calcul, C
i
vor fi utilizai n forma zecimal de exemplu

C
1
= 0,05405. _ II-50

n continuare se calculeaz factorii de discont d
i
conform
formulelor prezentate anterior. De exemplu :

( )
0,94872160
0,05405 1,0000 1
1
1
d =
+
= _ II-51



BURSE DE VALORI

156
( )
( )
( ) ( ) ( )
( )
0,848246
0,05622 1,00555556 1
0,89762034 1,0000 0,94872160 1,0000 0,05545 1
d
0,89762034
0,05545 1,0000 1
0,94872160 1,0000 0,05545 - 1
d
3
2
=
+
+
=
=
+

=
etc.
Pentru calculul valorii contractului la scaden se nsumeaz
valoarea prezent a ncasrilor imaginare rezultnd valoarea contractului
Snapnote la scaden egal cu 100,50, cu 0,50 puncte peste valoarea
nominal de 100. Aceasta nseamn c un cumprtor swapnote la scaden
va fi n ctig cu 500 pe contract dac a cumprat la 100 sau va fi n
pierdere dac a cumprat cu un pre mai mare de 100,5. Un vnztor
snapnote la scaden va fi n pierdere cu 500 pe contract dac a vndut la
100 i n ctig dac a vndut la valori mai mari dect 100,5.

Ter
[ani]
Ratele
swap
Ci [%]
Data de
aniversare a
scadenei
(date de plat
imaginare)
Ziua de
aniv.
Factorul de
corecie
Ai
Calculul
Ai
Factorul de
actualizare
(discont)
di
Cash
flow
imag.
Cash
flow
imag.
ajustat
6x Ai
F x Ai
F x Ai x di
Valoarea
prezent a
cuponului
imaginar
20-sep-00 Miercuri
1 5,405 20-sep-01 Joi 1,00000000 360/360 0,94872160 6 6,0000 5,692
2 5,545 20-sep-02 Vineri 1,00000000 360/360 0,89762034 6 6,0000 5,386
3 5,622 22-sep-03 Luni 1,00555556 362/360 0,84824537 6 6,033 5,118
4 5,689 20-sep-04 Luni 0,99444444 358/360 0,80111462 6 5,967 4,780
5 5,744 20-sep-05 Mari 1,00000000 360/360 0,75577985 6 6,000 4,535
6 5,794 20-sep-06 Miercuri 1,00000000 360/360 0,71237875 6 6,000 4,274
7 5,842 20-sep-07 Joi 1,00000000 360/360 0,67080740 6 6,000 4,025
8 5,882 22-sep-08 Luni 1,00555556 362/360 0,63121887 6 6,033 3,808
9 5,913 21-sep-09 Luni 0,99722222 359/360 0,59423572 6 5,983 3,556
10 5,933 20-sep-10 Luni 0,99722222 359/360 0,55974580 6+
100
5,983+
100
59,324
Tabel II-27 Calculul valorii la scaden pentru un contract Swapnote

Opiuni pe Swapnote
Contractele de opiuni asupra contractelor Swapnote pe doi, cinci
i zece ani au fost lansate n iulie 2001 la LIFFE i sunt unice n acest
moment pe pieele bursiere. Este un produs nou, inovativ.

Caracteristicile contractelor de opiune de la LIFFE sunt prezentate n
tabelul II-28.



BURSE DE VALORI


157
Contract de
opiune pe
Swapnote
Opiune pe contract
futures Swapnote
LIFFE 2Ani euro
Opiune pe
contract futures
Swapnote LIFFE
5Ani euro
Opiune pe
contract futures
Swapnote LIFFE
10Ani euro
Unitatea de
tranzacii

Un contract futures
Swapnote pe doi
ani
Un contract futures
Swapnote pe cinci
ani
Un contract
futures
Swapnote pe
zece ani
Data de livrare la exercitare Prima zi de lucru dup data de exercitare
Data de livrare la expirare Ora 17.00 n orice zi lucrtoare. La ora 10.45 n
ultima zi de tranzacii
Variaie minim a preului 0,01 (10,00)
Orele de tranzacii la LIFFE CONNECT 07:02-18:00
Ultima zi de tranzacii Tranzaciile se ncheie la 10.00a.m. (timpul Londrei) n
ziua ce precede cu 2 zile bancare londoneze a treia miercuri din luna de ex-
pirare.
Cotare Multipli de 0,01
Platforma de tranzacii Sistemul de cotare LIFFE CONNECT
aplic un algoritm central pro-rata dar cu prioritate primului ordin la cel mai
bun pre, limitat ntre o valoare minim a ordinului i un volum maxim
Lunile de livrare/ expirare Standard Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie,
(astfel nct sunt tot timpul disponibile pentru tranzacii contracte cu
urmtoarele patru luni de livrare). Contractul de opiune este asignat la un
contract futures Snapnote pe doi ani, cinci ani sau zece ani, pentru luna de
expirare i preul de exercitare corespunztor. Luna contractului futures
asociat fiecrui termen de expirare este dup cum urmeaz: martie
pentru opiunile ce expir n ianuarie, februarie i martie; iunie- pentru
opiunile ce expir n aprilie, mai sau iunie; septembrie- pentru opiunile
care expir n iulie, august sau septembrie; i decembrie- pentru opiunile
care expir n octombrie, noiembrie sau decembrie
Intervalul preurilor de exercitare 0,50 de ex. 100,00, 100,50
Introducerea de noi preuri de exercitare Unsprezece preuri de exercitare vor
fi listate pentru fiecare serie nou. Noi preuri de exercitare vor fi listate
cnd preul de settlement al contractului futures Snapnote corespunztor
este n limita de 0,12(0,25) din al cincilea cel mai mare sau cel mai mic pre
de exercitare ce exist pe pia sau dac Bursa hotrte.
Tabel II-28 Opiuni pe Swapnote
n mecanismul de tranzacii al opiunii Swapnote preul contractu-
lui de opiune nu este pltit la momentul cumprrii. Poziiile pe opiuni la



BURSE DE VALORI

158
fel ca i cele futures sunt marcate zilnic, genernd modificarea marjei n sens
pozitiv sau negativ.
Dac opiunea este exercitat de cumprtor, acesta trebuie s pl-
teasc preul iniial al contractului casei de lichidare i casa de lichidare va
plti acest pre iniial vnztorului n ziua lucrtoare urmtoare. Plile vor fi
nregistrate n conturile n marj ale vnztorului i a cumprtorului.

Futures swap la bursa CBOT
Specificaiile contractelor futures swap la bursa CBOT din Chicago sunt
asemntoare contractului Snapnote de la Londra cu cteva diferenieri le-
gate de procesul de cotare care la CBOT este diferit fa de LIFFE i mai
ales de lichidarea n numerar care se efectueaz dup alt algoritm de actua-
lizare a veniturilor viitoare ale cupoanelor imaginare. Vom analiza n conti-
nuare contractul futures swap pe zece ani ce se tranzacioneaz la CBOT
ncepnd din 26 octombrie 2001. La CME se tranzacioneaz ncepnd cu
anul 2002 contracte futures swap pe doi, cinci i zece ani.
Preul de lichidare futures swap
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
4,0 4,7 5,4 6,1 6,8 7,5 8,2 8,9 9,6 10,3
Dobnda LIBOR
V
a
l
o
a
r
e
a

d
e

l
i
c
h
i
d
a
r
e
Fig. II-15Evoluia preului futures swap la lichidare, funcie de dobnda
LIBOR

Se observ c acest contract are pe de-o parte, o metod diferit
de cotare prin cote de 1/32 caracteristice burselor din Chicago, i pe de-o
alt parte prin metoda de calcul a valorii de lichidare la scaden. Astfel n
figura II-11 am reprezentat valoarea la scaden a contractului futures swap



BURSE DE VALORI


159
pe zece ani, funcie de dobnda swap comunicat de ISDA pentru contracte
swap pe termen de zece ani.

Tabel II-29 Specificaiile contractului futures swap tranzacionat la CBOT

Unitatea de
tranzacii
Preul notional al prii contractului swap pe dobnd cu
termen de 10 ani cu activ imaginar(notional principal)
egal cu 100.000$ i care are activul imaginar la care se
refer rata fix de dobnd (pli bianuale fixe de 6% pe
an (per annum)) pe care o schimb cu pli de rate
flotante de dobnd conform ratei LIBOR pe trei luni.
Preul Se stabilete n puncte (1.000,00$) i treizeciidoimi
(1/32) dintr-un punct al activului imaginar al contractului
swap i care are valoarea par noional de 100.000$.
Valoarea par este echivalent cu 100 de puncte.
Tick Size O treizeci i doime de punct (31,25$).
Preuri limit
zilnice
Nu sunt
Lunile de
contract
Contractele vor expira n martie, iunie, septembrie, i
decembrie. Trei contracte vecine n timp vor fi
tranzacionate n acelai timp.
Ultima zi de
tranzacii
A doua zi lucrtoare londonez ce urmeaz dup a treia
miercuri din luna de livrare. Tranzaciile cu contractele
ce expir se tranzacioneaz pn la ora 2:00 PM Chicago
din ultima zi de tranzacii.
Procedura
de livrare
Preul noional al unitii de tranzacii din ultima zi de
tranzacii, bazat pe cota ratei ISDA pentru swap pe rata
dobnzii cu termen de zece ani din ultima zi de tranzacii
publicat de Bordul Rezervei Federale n raportul statistic
H15 actualizat zilnic.
Metoda de
livrare
Prin lichidare n numerar (cash settlement). Valoarea
final de lichidare este determinat conform formulei :
100,000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)
-20
]
unde r este cota ratei ISDA pentru un contract swap pe
rata dobnzii cu termen de 10 ani din ultima zi de
tranzacii exprimat n forma procentual[%](de exemplu
, dac cota ratei ISDA a fost 5,25%, atunci r ar fi 5,25).
Preul contractului la expirare va fi valoarea final de
lichidare rotunjit la cel mai apropiat sfert din treizeci i
doime ( din 1/32) din punct. Preul este exprimat n
puncte, treizeci i doimi din punct i sferturi din treizeci
i doimi de punct.




BURSE DE VALORI

160
Observm c dac dobnda swap este de 6% ca i dobnda fix,
valoarea la scaden va fi egal cu valoarea par notional de 100.000$.
Pentru valori mai mici de 6% ale dobnzii swap ISDN, valoarea la scaden
va fi mai mare de 100.000 iar pentru valori ale ratei dobnzii swap mai mari
de 6% valoarea la scaden va fi mai mic de 100.000. Este astfel posibil de
dedus o formul de evaluare a contractului futures swap dup cum va
evolua dobn-da LIBOR la trei luni fa de dobnda fix de 6%.

Autoritatea pieei Swap
Piaa swap nu este o pia reglementat prin organisme naionale. Ea
a fost n schimb reglementat prin autoreglementare, respectiv prin asocie-
rea participanilor la pia.
Datorit dezvoltrii mari a pieei swap, prin asocierea mai multor
bnci swap s-a constituit Asociaia Internaional pentru Swaps i Derivative
(International Swaps and Derivatives Association ISDA) care a regle-
mentat aceast pia i care i-a asumat rolul de autoritate a pieei swap pe
ntreg mapamondul. Sediul este n New York i asociaia i-a fixat mai multe
obiective. Obiectivul primar al acestei asociaii const n ncurajarea dezvol-
trii prudente i eficiente a pieei derivativelor private negociate prin:
promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient n afaceri inclu-
znd dezvoltarea i ntreinerea documentaiei derivativelor
promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului
susinerea unor standarde nalte n comportamentul comercial
promovarea afacerii pentru a fi neleas de publicul internaional
ISDA public periodic datele necesare pentru funcionarea pieei
swap extrabursiere i futures swap. La sfritul anului 2001 totalul activelor
suport imaginare notional principal au fost de 69,2 mii de miliarde$ fa
de 57,3 mii de miliarde$ la mijlocul anului i 48,0 mii de miliarde dolari la
sfritul anului 2000.

Contractele swap pentru credite(credit default swaps) au nceput s fie
supravegheate de la mijlocul lui 2001, i de atunci au crescut cu 45% n va-
loare ajungnd la 918,9 miliarde$. Aceast categorie este cea mai nou ca-
tegorie de titluri financiare care nu este n prezent tranzacionat pe piee
bursiere sau OTC, dar aceste contracte vor fi viitoarele contracte financi-
are sintetice care vor fi introduse pe pieele bursiere.
Ele au aprut ca o necesitate a proteciei creditelor n particular i a
pieei financiare n general, la expunerea la riscul de dobnd fluctuant. "Va-
lorile tranzaciilor cu derivativele pe credit arat o cretere impresionant de-a
lungul acestei perioade dificile. spune Keith Bailey, preedintele boardului
ISDA. "Aceasta este o dovad a valorii pe care aceste produse o aduc n sprijinul
participanilor la pia n managementul riscului n perioade cu volatilitate mare i
incertitudine.



BURSE DE VALORI


161
ntrebri

1). Ce nelegei prin titluri primare?
2). Enumerai drepturile pe care le confer aciunea deintorului ei?
3). Comparai aciunile privilegiate cu cele comune ?
4). Cum se poate exercita votul n adunarea general a acionarilor?
5). Ce este dividendul?
6). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o societate pe aciuni romn
pentru a putea fi listat la burs?
7). Ce este investiia de portofoliu?
8). Ce este poziia majoritar?
9). Ce este acionarul semnificativ?
10). Ce reprezint dreptul de preferin?
11). Ce este cuponul obligaiunii?
12). La ce valoare se face emisiunea obligaiunilor?
13). Ce sunt obligaiunile ipotecare?
14). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o emisiune obligatar pentru a fi
listat la BVB?
15). Ce nelegei prin bonuri de stat?
16). Clasificai obligaiunile de stat?
17). Ce sunt obligaiunile cu cupon zero?
18). Ce elemente cunoatem despre obligaiunea ABC 14/10?
19). Ce este ratingul?
20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
21). Cum se calculeaz preul unui bon de tezaur cnd se cunoate rata de
discont i valoarea nominal?
22). Care sunt cele dou categorii ale scalei de risc a emitentului, msurat
prin rating?
23). Ce este activul suport?
24). Comparai contractele futures cu cele forward.
25). Care este activul suport la contractele futures pe vreme?
26). Ce elemente realizeaz standardizarea contractului futures?
27). Cine sunt speculanii bear?
28). Care sunt regulile speculanilor pe pieele bursiere?
29). Cum se realizeaz lichidarea poziiei futures pn la scaden?
30). Cum se poate realiza lichidarea contractelor futures la scaden?
31). n ce situaie ctig cumprtorul futures?
32). Ce nseamn marcarea la pia?
33). Ce este baza n tranzaciile futures?
34). n ce condiii se spune despre o pia c este contango?
35). Dar backwardation?
36). Ce alternative are cumprtorul opiunii pe durata ei de via?
37). Dar vnztorul?



BURSE DE VALORI

162
38). Cine poate exercita opiunea?
39). Care sunt componentele primei?
40). Ce reprezint valoarea timp a opiunii?
41). Cnd este o opiune CALL n bani?
42). n ce condiii se exercit o opiune?
43). Care este pragul de rentabilitate pentru o opiune PUT?
44). Care este pierderea maxim a cumprtorului de PUT?
45). Dar a vnztorului opiunii CALL?
46). Ce poziii ctig pe piaa futures cumprtorul i vnztorul unei
opiuni CALL pe contracte futures n urma exercitrii ei?
47). Cine ctig i cine pierde, dac o opiune Call se exercit atunci cnd
cursul activului suport este mai mare dect PE dar mai mic dect
pragul de rentabilitate.
48). Enumerai etapele unui contract REPO.
49). Exemplificai un contract REPO.
50). Ce sunt contractele SWAP?
51). Ce este activul de referin imaginar? (notional principal)
52). Definii contractul swap pe rata dobnzii.
53). Exemplificai plile trimestriale n cazul unui contract swap pe piaa
de capital.
54). Definii contractul Swapnote.
55). Cum se calculeaz valoarea Swapnote la scaden?
56). Comparai contractele Swapnote cu cele futures Swap de la CBOT.
57). Definii contractul swap pe titluri de credit.
58). Ce este entitatea de referin din contractul swap pe titluri de credit?
59). Enumerai clauzele contractului swap pe titluri de credit.
60). Cu ce tipuri de contracte poate fi comparat contractul Swap pe titluri
de credit?

Test gril

1. Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adic pentru a putea
fi tranzacionate ntr-o burs de valori, aciunile emise de societile pe
aciuni trebuie:
a) s aib o anumit vechime;
b) s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer
credibilitate;
c) s aib contract de administrare cu o societate de administrare;
d) s fi emis pe pia un numr important de aciuni ;
e) s aib un numr mare de acionari;

2. Cuponul obligaiunii este:
a) dobnda nominal a obligaiunii;



BURSE DE VALORI


163
b) rata dobnzii obligaiunii;
c) diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal;
d) diferena dintre valoarea de rambursare i valoarea nominal;

3. Care este valoarea cuponului unei obligaiuni cu valoare nominal
de 1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rat a dobnzii de 12% i 7 ani
pn la scaden?
a) este egal cu 140lei ;
b) este egal cu 120lei;
c) este egal cu 70lei;
d) este egal cu 900lei;

4. Care este valoarea de emisiune a unei obligaiuni cu valoare
nominal de 1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rat a dobnzii de
14% i 5 ani pn la scaden?
a) este egal cu 900lei;
b) este egal cu 1100lei;
c) este egal cu 140lei;
d) este egal cu 500lei;

5. Care este valoarea capitalului investit n aciuni pefereniale cu rat
a dividendului de 18%, dac un investitor primete 1.000 de lei dividende
anual?
a) este egal cu 18.000lei
b) este egal cu 5.556 lei
c) este egal cu 55.556 lei
d) este egal cu 1.800 lei

6. Care sunt modalitile n care se poate exercita votul n adunarea
general a acionarilor?
a) Vot concertat;
b) Vot cumulativ;
c) Vot proporional;
d) Vot individual;

7. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, msurat prin
rating?
a) Grad de plasament;
b) Grad investiional ;
c) Grad riscant;
d) Grad speculativ;




BURSE DE VALORI

164
8. Ce alternative are cumprtorul opiunii pe durata ei de via?
a) S o exercite ;
b) S o cumpere ;
c) S o vnd ;
d) S nu fac nimic ;

9. Ce poziie ctig pe piaa futures cumprtorul unei opiuni CALL pe
contracte futures n urma exercitrii ei?
a) de vnzare;
b) de cumprare;
c) de exercitare;
d) de arbitraj;

10. Ce poziie ctig pe piaa futures vnztorul unei opiuni CALL pe
contracte futures n urma exercitrii ei de ctre cumprtor?
a) de vnzare;
b) de cumprare;
c) de exercitare;
d) de arbitraj;

11. Ce poziie ctig pe piaa futures cumprtorul unei opiuni PUT pe
contracte futures n urma exercitrii ei?
a) de vnzare ;
b) de cumprare;
c) de exercitare;
d) de arbitraj;

12. Ce poziie ctig pe piaa futures vnztorul unei opiuni PUT pe
contracte futures n urma exercitrii ei de ctre cumprtor?
a) de vnzare;
b) de cumprare;
c) de exercitare;
d) de arbitraj;

13. Cu ct este egal pierderea maxim a cumprtorului de PUT?
a) este egal cu Valoarea intrinsec(V
i
) minus Preul de Exercitare(PE);
b) este egal cu prima opiunii (p);
c) este nelimitat;
d) este egal cu Valoarea intrinsec(V
i
) plus Preul de Exercitare(PE);

14. Cine ctig, dac o opiune CALL se exercit atunci cnd cursul
activului suport este mai mare dect PE (preul de exercitare)?
a) cumprtorul opiunii



BURSE DE VALORI


165
b) vnztorul opiunii
c) nici cumprtorul nici vnztorul

15. Componentele primei opiunii sunt:
a) preul de exercitare;
b) valoarea timp;
c) valoarea intrinsec;
d) preul de referin;

16. Dac un investitor a ctigat o poziie de vnzare la un pre futures de
44 u.m. ct va fi ctigul potenial dac preul este azi 38 u.m.?
a) este egal cu 6 u.m.
b) este egal cu - 6 u.m.
c) este egal cu 82 u.m.
d) este egal cu - 7 u.m.

17. Dac un investitor a ctigat o poziie de vnzare la un pre futures de
44 u.m. ct va fi ctigul potenial dac preul este azi 45 u.m.?
a) este egal cu 1 u.m.
b) este egal cu - 1 u.m.
c) este egal cu - 44 u.m.
d) este egal cu - 45 u.m.


18. Dac rata de subscripie este echivalent cu o aciune veche pentru sub-
scripia a dou aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a drep-
tului de preferin dac diferena ntre preul de pia i preul de subscrip-
ie este de 15 de lei.
a) este egal cu 10 lei;
b) este egal cu 15 lei;
c) este egal cu 1 leu;

19. Ct este valoarea intrinsec a unei opiuni CALL cu pre de exercitare
20 lei dac cursul activului suport este 25 lei?
a) este egal cu 15 lei;
b) este egal cu 10 lei;
c) este egal cu 5 lei;

20. Care este valoarea timp a unei opiuni CALL cu valoare intrinsec de 5
lei dac prima acestei opiuni este de 7,5 lei? ?
a) este egal cu 1,5 lei;
b) este egal cu 2,5 lei;
c) este egal cu 12,5lei;



BURSE DE VALORI

166

21. O opiune CALL are preul de exercitare de 100 lei i cursul ei pe pia
este de 15 lei. Ct este cursul activului suport, dac opiunea este la bani.
a) este egal cu 15 lei;
b) este egal cu 100 lei;
c) este egal cu 85 lei;

22. Ct este valoarea timp a opiunii CALL care are preul de exercitare de
100 lei i cursul ei pe pia este de 15 lei, iar opiunea este la bani?
a) este egal cu 15 lei;
b) este egal cu 100 lei;
c) este egal cu 85 lei;

23. Dac un investitor a cumprat o opiune PUT cu pre de exercitare de
80 u.m. cu o prim de 8 u.m., ct este cursul actual al activului suport pen-
tru ca opiunea s fie la pragul de rentabilitate?
a) este egal cu 72 lei;
b) este egal cu 88 lei;
c) este egal cu 85 lei;

Probleme

1. O societate comercial pe aciuni a emis 100.000 de aciuni comune
distribuite astfel: acionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are
51%. Analizai care dintre cei 4 acionari poate decide numirea consi-
liului de administraie format din 5 persoane n cazul votului propori-
onal? Dar n cazul votului cumulativ? (Se presupune c fiecare acionar
urmrete s fie reprezentat ct mai bine n Consiliul de administraie)

2. Determinai care este rata de subscripie n cazul n care o societate pe
aciuni ce are un capital de 10 milioane lei i aciuni cu valoare nominal
de 1leu i valoare actual de pia de 1,2lei hotrete o nou emisiune
de aciuni n valoare de 4,8 milioane lei. Dac valoarea de subscribie a
vechilor acionari este stabilit la 1,1 lei determinai valoarea teoretic a
dreptului lor de preferin.

3. Dac rata de subscribie este echivalent cu cinci aciuni vechi pentru
subscipia a trei aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a
dreptului de preferin dac diferena ntre preul de pia i preul de
subscripie este de 1,5 lei.

4. Ct este capitalul investit n aciuni privilegiate cu rat de 8% de un in-
vestitor care primete 1.000lei dividende anual?



BURSE DE VALORI


167

5. Ct este cuponul unei obligaiuni cu valoare nominal de 1.000lei cu
prim de emisiune de 100lei, rat a dobnzii de 8% i 7 ani pn la sca-
den? Care este valoarea de emisiune a acestei obligaiuni?

6. Ct este cuponul obligaiunii par nominale BNM 14/09 i valoare nomi-
nal de 1.000lei?

7. Un investitor a achiziionat o obligaiune municipal cu valoare nominal
de 1.000 lei, cupon de 10 %/an, pltibil anual, rambursare la scaden,
rata anual a dobnzii pieei fiind de 12 %. Preul iniial de subscriere a
fost de 900 lei. Se cere s se determine venitul financiar total al investi-
torului n urmtoarele situaii:
i. Investitorul ateapt pn la scaden;
ii. Dup un an investitorul vinde obligaiunile din portofoliu la un
pre de 940 lei.

8. Dac un investitor a ctigat o poziie de vnzare pe piaa futures la un
pre al activului suport de 44u.m. ct va fi pierderea sau profitul lui po-
tenial dac preul activului suport este azi 38u.m.? Dar dac este
45u.m.?

9. Ct este valoarea intrinsec a unei opiuni CALL cu pre de exercitare
20u.m. dac cursul activului suport este 25u.m.? Care este valoarea timp
dac prima acestei opiuni este de 7,5 u.m.?

10. Dac un client a cumprat o opiune PUT cu pre de exercitare de 80
u.m. cu o prim de 8 u.m. ct poate fi cursul actual pentru ca el s fie la
pragul de rentabilitate?

11. O opiune CALL are preul de exercitare de 100u.m. i cursul ei pe pi-
a este de 15u.m. Ct este cursul activului suport, dac opiunea este
la bani. Ct este valoarea timp a opiunii ?

12. Ct este plata efectuat n primul trimestru n cazul unui contract swap
pe rata dobnzii dac rata fix a fost stabilit la 7,5% pe an, iar LIBOR a
fost 5,2% pe an n primul trimestru i cine efectueaz plata: vnztorul
sau cumprtorul?

13. Care este valoarea la scaden a unui contract futures swap pe 5 ani la
CBOT dac rata ISDA este de 5,755%?

14. Dar pentru un contract futures swap pe doi ani?



BURSE DE VALORI

168

15. Care este modificarea bazei n urmtoarele exemple:
De la: La: Modificarea bazei:
0,20 sub preul futures 0,15 sub +0,05
0,10 peste 0,05 peste _____
0,05 peste 0,05 sub _____

16. Presupunem c este aprilie i un fermier se gndete s vnd unui
depozit, n luna august, grul pe care-l va recolta.
nlocuii n locurile libere ale tabelului datele pe care le considerai:

17. Hedging-ul fermierului
Suntem n 1 aprilie. Presupunem c un fermier anticipeaz c va avea
10.000 de bushel de gru de vnzare n august. n 1 aprilie, preul cash
pentru gru este de 3,60USD/bushel. Fermierul decide s apeleze la
hedging. Brokerul su confirm executarea ordinului de vnzare pen-
tru dou contracte futures septembrie ncheiate la un pre de 3,40
USD/bushel. n 1 august, fermierul compenseaz poziia sa futures la
un curs de 3,10USD/bushel i vinde grul pe piaa spot unui depozit
local pentru 3,45USD/bushel.
Piaa spot Piaa futures Baza
a) 1 aprilie preul spot este
_______USD/bushel
vinde______contracte futures
gru sept. cu ____USD/bushel

____
b) 1 august preul spot este
_______USD/bushel
cumpr___contracte futures
gru sept. cu____USD/bushel

____
c) Rezultat ____________ ________________ ____
d) Este un hedge de vnzare sau de cumprare? ______
Baza s-a consolidat sau a slbit?___________
e) Preul de vnzare actual
+Ctigul sau pierderea futures
= Preul brut primit
_____USD/bushel
_____USD/bushel
_____USD/bushel
Data Piaa spot Piaa futures Baza
a) Aprilie preul spot gru
prevzut pentru
aug. 3,15$/bushel
______futures gru
sept. cu 3,5$/bushel

________
b) August Vinde gru spot
cu 2,60$/bushel
______futures gru
sept. cu __$/bushel
-0,4
c) Rezultat pierdere/ctig
_______$/bushel
pierdere/ctig
_______$/bushel
________
d) Pre spot realizat ___________
+ ctig futures________________
= pre de vnzare net___________



BURSE DE VALORI


169
Completai spaiile libere din tabel.

18. Hedging-ul morarului. Suntem n 1 noiembrie. Presupunem c un morar
tie c va avea nevoie de 100.000 busheli de gru n luna aprilie pentru a
funciona moara. Ar putea intra ntr-un contract forward ce i poate
asigura un pre de 3,50USD/bushel. Decide s utilizeze n schimb hed-
ging-ul cu contracte futures iar brokerul lui i confirm ordinul de cum-
prare cu 3,40USD/bushel. n 30 martie, morarul i compenseaz pozi-
ia sa futures la un curs de 3,60USD/bushel i cumpr grul de pe piaa
local cu preul de 3,75USD/bushel.
Piaa spot Piaa futures Baza
a) 1 noiembrie preul spot este
_____USD/bushel
cumpr __contracte futures
gru martie cu__USD/bushel

____
b) 30 martie cumpr grul cu
_____ USD/bushel
vinde __contracte futures
gru martie cu__USD/bushel

____
c) Rezultat pierdere
__USD/bushel
______USD/bushel ctig ____
d) Este un hedge de vnzare sau de cmprare? ___
Baza s-a consolidat sau a slbit?_
e) Preul de cumprare actual
+Ctigul sau pierderea futures
Preul brut achitat
_____USD/bushel
_____USD/bushel
_____USD/bushel
Completai datele n tabel i rspundei la ntrebri.

19. S presupunem c este luna februarie, i un exportator ateapt s pri-
measc la sfritul lunii aprilie suma de 100.000 USD. Prin hedging, el
poate bloca cursul USD din februarie i s se protejeze mpotriva unei
eventuale deprecieri a dolarului fa de leu. Momentan, preul spot al
dolarului este de 2,3841 lei, iar preul pe piaa futures la contractele cu
scadena n aprilie este de 2,3800 lei. Exportatorul i acoper riscul de
depreciere a dolarului fa de leu (adic riscul ca n momentul cnd va
primi plata exportului n aprilie s fie nevoit s schimbe dolarii n lei pe
piaa spot la un curs mai mic dect 2,3841RON/USD) vnznd printr-o
agenie de brokeraj a BMFM Sibiu, 100 contracte RON/USD cu sca-
dena n luna aprilie la preul de 2,3800, valoarea unui contract fiind de
1.000 USD. S presupunem c n aprilie cursul spot a fost de 2,3590
RON/USD iar baza a fost 0. Analizai operaiunea de hedging valutar, i
calculai profitul sau pierderea operatorului.

20. S presupunem, c un fermier achit un pre prim de 0,30USD/
bushel pentru o opiune PUT asupra contractelor futures soia cu un
pre de exercitare de 7,50USD, i c n octombrie la vnzarea recoltei



BURSE DE VALORI

170
sale, baza este -0,25USD. Care ar fi venitul net obinut de fermier prin
vnzarea recoltei la care se adaog profitul sau pierderea de pe piaa
opiunilor futures, dac preul futures noiembrie n luna octombrie are
valorile din tabelul de mai jos?

Pre futures noiembrie Venit net
5,80USD ____USD/bushel
7,60USD ____USD/bushel
9,30USD ____USD/bushel

21. S presupunem c un fermier cumpr o opiune PUT futures porumb
septembrie cu un pre de exercitare de 2,70USD(la un pre prim de
0,08USD). Presupunem, de asemenea, c n august, baza local este -
0,10USD. Care ar fi venitul net al fermierului dac preul futures sep-
tembrie n luna august este cel din tabelul urmtor?

Pre futures septembrie Venit net
2,40USD ____USD/bushel
2,70USD ____USD/bushel
3,00USD ____USD/bushel

Teme de studiu i referate

1. Elaborai strategia pentru cucerirea unei poziii majoritare absolute ntr-
o companie deschis dar n care votul este cumulativ.
2. Elaborai documentaia necesar unei firme pentru a fi listat la bursa
BVB.
3. Proiectai o emisiune obligatar. Dimensiune, prospect, etapele emisiu-
nii.
4. Studiai elementele analizei de rating. Determinai gradul de rating al
unei societi comerciale emitente, dup ce n prealabil ai definit o scal
proprie de rating.
5. Studiai un exemplu de contract Swap pe piaa de capital ntre o banc
i un fond de investiii din Romnia. Utilizai datele perioadei 2002-2007
cu referire la ratele dobnzii de referin (BUBOR) i considerai BET
ca fiind indicele de pia utilizat.
6. Facei o analiz comparativ a hedgingului cu contracte futures la CBOT
pentru cereale, la LME pentru metale, la BMFS pentru cursul
RON/EURO.





BURSE DE VALORI


171






III. MECANISMUL DE
TRANZACII BURSIERE




Orice sistem de tranzacii bursier sau OTC are trei faze care asigu-
r procesul de investiie n burs de la iniierea operaiunii i pn la execu-
ia final. Pentru a demara procedura de tranzacie, investitorii bursieri, fie
cumprtori, fie vnztori, trebuie s ia legtura cu o firm membr a bur-
sei, care poate s liciteze instrumentul bursier solicitat.
ntia faz este denumit iniierea operaiunii. n cadrul acestei faze
se realizeaz contactul iniial ntre investitor i agentul de burs.
n primul rnd investitorul trebuie s-i deschid un cont la broker.
Acest cont va fi un cont n moneda de tranzacii pentru cumprtor sau un
cont de eviden a titlurilor deinute de vnztor. Contul cumprtorului
conine suma echivalent valorii tranzaciei n cazul tranzaciilor cash, sau
numai o cot denumit marj iniial n cazul tranzaciilor n marj. n cazul
vnzrilor n lips (short sales) vnztorul nu trebuie s dein iniial titlurile
pe care le vinde, deci contul lui la broker n acest caz va fi descoperit.
n al doilea rnd investitorul trebuie s realizeze o operaiune care
const n ordinul de tranzacionare pe care investitorul l adreseaz firmei
de intermediere bursier solicitat. Acesta poate fi ordin de vnzare sau or-
din de cumprare, dup poziia pe care vrea s o adopte investitorul pe pi-
a. (vezi fig.III.1). Dup ce primete ordinul de la client operaie ce se n-
tmpl de obicei la un birou care nu trebuie s fie neaprat localizat n se-
diul bursei - agentul de burs (membru al bursei) transmite ordinul biroului
situat n ringul bursei prin fax sau electronic, iar de aici ajunge, la brokerul
de ring, intermediarul ce are rolul de a participa la licitaia bursier. Sigur c
n prezent, odat cu dezvoltarea tranzaciilor electronice, este suficient n-
registrarea ordinului n memoria calculatorului brokerului care apoi l va
transmite n calculatorul central bursier unde va avea loc a doua etap.
Etapa ce urmeaz o denumim licitaie bursier. Dup ce primete
ordinul, brokerul, fie c tranzacioneaz cu ajutorul calculatorului, fie c ne-
gociaz cu un specialist (ca la NYSE), cu un makler (ca la FB) sau cu saitori



BURSE DE VALORI

172
(ca la TSE), fie cu alt broker(ca la CBOT sau CME), particip la procesul de
contractare bursier, simultan cu stabilirea preului, proces desfurat n
condiii de concuren liber. Rezultatul este contractul bursier care este
standardizat i prin care o parte vinde iar cealalt cumpr titlul bursier, la
preul negociat i stabilit n urma procesului de licitaie bursier. Preul astfel
stabilit poart denumirea de curs bursier. Acest procedeu este diferit de la o
burs la alta dar peste tot are caracteristica de a fi transparent, liber fair i
de a simula condiiile de concuren pur i perfect. Cursul astfel stabilit
este comunicat oficial pentru a fi afiat sau transmis presei, publicului n
general sau sistemului informatic al bursei n particular. De asemenea bro-
kerul de ring transmite firmei membr a bursei rezultatul tranzaciei.

INIIEREA
OPERAIUNII
BURSIERE
EXECUTARE
CONTRACT
BURSIER
ORDIN
MEMBRUL
CASEI DE
LICHIDARE
ORDIN
MEMBRUL
CASEI DE
LICHIDARE
CASA DE
LICHIDARE
LICITAIA
BURSIER
LICITAIA
BURSIER
RAPORT
CUMPRTOR VNZTOR
AGENT DE BURS AGENT DE BURS
BROKER BROKER
DE RING
BANCA DE COMPENSARE

Fig. III-1 Structura sistemului bursier de tranzacii
Ultima etap, a treia n mecanismul tranzaciilor bursiere este exe-
cutarea contractului bursier. Aceast etap ncepe prin comunicarea tran-
zaciilor contractate, Casei de Lichidare. Membrii bursei sunt de obicei i
membri ai casei de lichidare iar dac nu, informaiile sunt transmise unui
membru al casei de lichidare(decontare) cu care brokerul are contract.
Acesta le transmite Casei, Casa de lichidare
14
preia toate informaiile legate
de contractele bursiere ncheiate, fie de la membrii si, fie direct din ring, le
prelucreaz i le transmite bncii de compensare, banc ce poate face parte
din casa de decontare i care crediteaz contul brokerului vnztorului i
debiteaz contul brokerului cumprtorului, repectiv transfer titlurile din
contul agentului vnztorului n contul agentului cumprtorului, cu alte cu-

14
Vom folosi termenul de lichidare sinonim cu cel de decontare



BURSE DE VALORI


173
vinte realizeaz compensarea tran-
zaciei ntre membrii Casei de Lichi-
dare, i apoi informeaz Casa de Li-
chidare, precum i membrii Casei de
Lichidare despre realizarea procesu-
lui de compensare. Ultimul pas este
realizat prin transferarea informaiei
ctre investitorii ce au declanat me-
canismul bursier i totodat se reali-
zeaz i debitarea contului cumpr-
torului deschis la broker, respectiv
creditarea contului vnztorului.
( vezi fig. III.1)
Pentru exemplificarea func-
ionrii sistemului de tranzaciilor
bursiere vom analiza n continuare
etapele parcurse de un investitor la
Bursa de Valori din New York (NYSE)
pentru vnzarea sau cumprarea unui
titlu bursier ce se tranzacioneaz
aici.

Tabel III-1 Mecanismul tranzaciilor la NYSE
15




1.

Investitorul
Transmite un ordin de a vinde sau a cumpra aciuni la
o companie listat la NYSE


2.


Firma de brokeraj membr a NYSE
Verific contul clientului. Comunic preul de cump-
rare respectiv de vnzare i introduce n circuit carac-
teristicile ordinului. Memoreaz ordinul n Order Match
System. Transmite ordinul n ringul de tranzacii al
NYSE, prin calculator sau n unele cazuri prin telefon.

3.


Sistemul Common Message Switch/SuperDot
Sistemul CMS/SuperDot memorez ordinul i apoi n
funcie de detaliile ordinului i parametrilor programu-
lui transfer ordinul la un brocker sau direct la postul
de tranzacii al specialistului aciunii.

15
Sursa www.nyse.com
Bursa de valori din New York - NYSE



BURSE DE VALORI

174

4.

Postul de tranzacii
Ordinul apare la diplay-ul specialistului n cadrul siste-
mului de management al ordinelor.

5.

Funcionarul(Broker's Booth(clerk) firmei de brokeraj
primete ordinul electronic (pe display-ul calculatoru-
lui) sau prin telefon i apoi l introduce n calculator.
Funcionarul contacteaz brockerul de ring (prin tele-
fon celular) pentru a-l ntiina de sosirea unui nou or-
din.(care e transmis electronic, telefonic sau scriptic)

6.

Specialistul
Expune ordinul pe piaa de licitaie a ageniei i reali-
zeaz tranzacia cutnd mbuntirea preului clientu-
lui atunci cnd este posibil.


7.


Brokerul de ring (Floor Broker)
Duce ordinul la postul de tranzacii unde este licitat
aciunea. Negociaz cu ali brokeri pentru cel mai bun
pre pentru clientul su i realizeaz contractul bursier.

8.

Operaii post tranzacii (Post Trade Processing)
Compararea tuturor cumprrilor i vnzrilor are loc
imediat. Apoi urmeaz un ciclu de trei zile de lichidare
i compensare(Clearance and Settlement) necesar pen-
tru transferul proprietii i care este realizat i memo-
rat electronic fiind stocat n depozit (Depository).

9.

Firma de brokeraj membr a NYSE (Brokerage Firm)
Procesarea tranzaciei are loc electronic prin credita-
rea sau debitarea contului clientului cu numrul de ac-
iuni cumprate sau vndute.

10.

Investitorul
Primete confirmarea de tranzacii de la firma membr.
Dac au fost cumprate aciunile investitorul face plata.
Dac au fost vdute aciuni contul investitorului este
creditat cu valoarea corespunztoare.

Pentru nceput vom analiza funciile specifice pe care le ndeplinesc sis-
temele de tranzacii bursiere, performanele i perioada pe care acestea
trebuie meninute, precum i procedurile ce sunt componente ale mecanis-
mului tranzaciilor.



BURSE DE VALORI


175



III.1. INIIEREA OPERAIUNII
BURSIERE

Investitorul care vrea s fac o operaiune bursier, fie de vnzare, fie
de cumprare, se adreseaz unui membru al bursei broker, aparinnd u-
nei firme de intermediere bursier(agent), pentru a-i executa ordinul.
ntr-o prim faz, investitorul deschide un cont al clientului, cont admi-
nistrat de firma de intermediere, membr a bursei. Pentru procesarea ordi-
nului, firma de intermediere, membr a bursei (societate de servicii de inves-
tiii financiare n Romnia) percepe un comision. Dac tranzaciile se reali-
zeaz folosind un cont n marj, pentru creditarea acestuia se percepe i o
dobnd. Toate titlurile vndute sunt de obicei taxate de instituia bursei cu
o tax bursier (comision al bursei) pe care o pltete de obicei vnztorul.
O a doua faz o reprezint ordinul de burs. Ordinul este completat de
investitor, clientul agentului de burs, iar apoi este transmis informatic n
ringul bursei. Ordinul este o ofert ferm dac clientul este vnztor, res-
pectiv o cerere ferm, dac clientul este cumprtor.
III.1.1. Contul investitorilor la BVB
Investitorii pot deschide dou tipuri de conturi pentru a tranzacio-
na la Bursa de Valori Bucureti.

Contul regular
Este un cont pentru care, decizia de cumprare sau de vnzare a-
parine investitorului. Brokerul nu poate efectua nici o tranzacie fr or-
dinul clientului. Suma minim de deschidere a acestui tip de cont este spe-
cific fiecrei SSIF. n afar de suma minim de deschidere, brokerul percepe
i comisioane brute sau nete. Comisioanele brute includ i comisioanele
percepute de BVB i CNVM, iar n cazul comisioanelor nete, la comisioa-
nele de tranzacionare nete se adaug comisionul BVB i cel al CNVM.
Documentele pe care le semneaz clienii sunt: contract de inter-
mediere i cererea de deschidere de cont. De asemenea, investitorul com-
pleteaz chestionarul investiional, prin care brokerul face profilul investii-
onal al clientului. Acesta poate fi inclus n cererea de deschidere de cont sau
ca document separat.



BURSE DE VALORI

176
Contul discreionar
Contul discreionar este un tip de cont prin care investitorul man-
dateaz un agent de burs (societate pentru servicii de investiii financiare)
s realizeze tranzacii fr acordul prealabil din partea acestuia. Pentru acest
tip de cont comisioanele sunt de dou feluri: comision pentru fiecare tran-
zacie i/sau comision de succes, n funcie de randamentul obinut ntr-o
perioad de referin sau comparativ cu un benchmark (etalon, cum ar fi un
indice bursier, inflaia, dobnda bancar, etc.).
Documentele necesare pentru deschiderea unui cont discreionar
sunt similare celor de la deschiderea contului regular, n plus un contract
de mandat prin care clientul mandateaz brokerul pentru administrarea por-
tofoliului lui.
III.1.2. Ordinele de burs
Ordinul de burs cuprinde instruciuni date de ctre investitor a-
gentului sau ageniei de brokeraj la care a deschis contul, cu privire la con-
diiile n care dorete s se execute vnzarea sau cumprarea titlurilor finan-
ciare specificate, n contul i pe rspunderea sa. n investiiile financiare, mo-
mentul realizrii tranzaciilor este un factor critic n determinarea succesului
sau insuccesului tranzaciei. Pe multe piee bursiere, evoluia preului are un
grad ridicat de volatilitate chiar pe parcursul unei singure zile. Din aceast
cauz sistemul informatic al brokerului, conectat la sistemul bursei, trebuie
s transmit ordinele de burs n timp real, pentru ca acesta s fie procesat
fr ca preul pieei s fi evoluat de la valoarea preconizat de investitor.
Investitorul care dorete s plaseze un ordin, trebuie s o fac la un pre bi-
ne determinat pentru a realiza o tranzacie eficient. Procedura de plasare a
unui ordin la un broker este o funcie pe care trebuie s o asigure sistemul
informatic al brokerului. Sistemul trebuie s proceseze ordinele i s le tran-
smit n ring. Ordinele pot fi transmise folosind internetul prin intermediul
unei aplicaii on-line. Alte modalitii de a da ordine de tranzacionare bro-
kerilor sunt: la sediul agentului de burs, prin fax sau telefonic, n acest din
urm caz convorbirea urmnd a fi nregistrat.

Clasificarea ordinelor de burs
Exist o multitudine de tipuri de ordine bursiere transmise de ctre
investitori ageniilor de intermediere bursier. Fie c tranzacia este execu-
tat la o burs de mrfuri, fie la o burs de valori sau n reeaua inter- dea-
leri, ordinele au acelai coninut.
O clasificare a ordinelor n funcie de modul de exprimare al preu-
lui:
ordine la pia;
ordine limit;



BURSE DE VALORI


177
ordine stop.

1. Ordine la pia
Cel mai simplu tip de ordin este ordinul la pia. Prin acest ordin
investitorul cere s cumpere sau s vnd la cel mai bun pre de pe pia.
Acest ordin este de fapt o instruciune de cumprare sau de vnzare care
trebuie s fie executat, oricare ar fi preul cerut sau oferit n ring n mo-
mentul n care ordinul ajunge acolo. Brokerul de ring va executa un astfel
de ordin la cel mai bun pre posibil, imediat dup primirea lui. Pe o pia
dinamic, un ordin la pia este relativ sigur i este destul de frecvent uti-
lizat. ns, pe o pia mai puin activ, acest ordin ar trebui utilizat numai
cnd este important ca tranzacia s fie executat imediat, deoarece este
posibil ca preul de realizare a tranzaciei s devin mult mai mare sau mai
mic dect cel dorit iniial, datorit evoluiei dezordonate a preului pe pia.

2. Ordine limit
Prin ordinele limit investitorul specific cel mai mare pre dispus
s-l plteasc n calitate de cumprtor sau cel mai mic pre dispus s-l ac-
cepte n calitate de vnztor. Ele se mai numesc i ordine cu pre (Price
order). Dac un investitor dorete s dea un ordin limit nseamn c n si-
tuaia n care este vnztor nu va accepta un pre mai mic dect cel spe-
cificat, iar dac este cumprtor, va accepta doar preuri mai mari sau egale
cu cel specificat n ordin. Spre deosebire de ordinul la pia, ordinul limit
nu este posibil s fie executat ntotdeauna, mai ales dac preul specificat es-
te cu mult mai mare sau mai mic dect preul curent de pe pia. La plasarea
unui ordin limit, de obicei investitorul nu este obligat s foloseasc cuvn-
tul ,,limit. Este suficient ca acesta s specifice preul. Brokerul nelege c
ordinul este limit i c preul precizat este preul limit pe care investitorul
este dispus s l ofere sau s l cear.

3. Ordine stop
Este un ordin de cumprare plasat la un nivel deasupra preului cu-
rent al pieei, sau un ordin de vnzare cu preul la un nivel sub cel al pieei.
Ordinele stop sunt folosite cu dou scopuri:
pe de-o parte de a limita riscul unei investiii prin precizarea preului
la care poziia va fi lichidat dac piaa are o evoluie nefavorabil
(stop-pierdere) cu alte cuvinte dac investitorul a deschis o poziie
de cumprare la un curs inferior celui actual poate da un ordin stop
de vnzare la un curs mai mic dect cel actual, dar mai mare dect
cel la care i-a deschis poziia.
pe de alt parte ordinul stop de cumprare este lansat de un investi-
tor care are deschis o poziie de vnzare n momentul n care cur-
sul a ajuns la o valoare mai mic dect cea la care a fost deschis



BURSE DE VALORI

178
poziia pentru o valoare mai mare dar care este totui mai mic
dect valoarea iniial

Elementele pe care le cuprinde un ordin de burs sunt:
tipul operaiunii (vnzare/cumprare);
produsul (obiectul tranzaciei - denumirea titlului financiar sau contrac-
tului derivativ);
cantitatea (mrimea ordinului);
preul (corespunztor tipului de ordin);
termenul de valabilitate.
III.1.3. Prioritatea de executare a ordinelor de
burs
Dup ce sunt concentrate la specialist, la makler, la broker sau n
general n burs, ordinele particip la licitaia bursier. Aceasta se face, res-
pectndu-se o anumit prioritate stabilit prin regulamentul bursier. Bro-
kerii trebuie s execute ordinele n ordinea dat de regulile de prioritate
stabilite cu referire la cotaie. Exist astfel cteva principii generale care
conduc procesul de cotare, i care provin din necesitatea ca acest proces s
genereze cel mai bun pre.
De obicei, regulile de prioritate sunt urmtoarele:
Regula de prioritate temporal este descris de formula primul venit
primul servit (FIFO) adic ordinele se execut dup cum sunt introdu-
se n ring, sau respectndu-se ordinea n care au fost transmise.
Ordinele la pia au prioritatea maxim.
Agentul de burs trebuie s execute ordinele de cumprare la preuri
mai mari naintea celor la preuri mai mici. (deci ordinele limit de
cumprare la preuri mai mari au prioritate naintea celor la preuri mai
mici).
Ordinele limit de vnzare la preuri mai mici au prioritate n faa celor
de vnzare la preuri mai mari.
Ordinele la preul cel mai apropiat de ultima cotaie sunt prioritare.
III.1.4. Ordinele de burs la Bursa de Valori
Bucureti
Ordinul de burs
16
definit de regulamentele BVB este instruciunea care
exprim oferta ferm de cumprare sau de vnzare a unor instrumente financia-
re. Termenul se utilizeaz generic pentru a face referire la ordine, cotaii in-
formative, cotaii ferme sau deal-uri.


16
dup www.bvb.ro



BURSE DE VALORI


179
Coninutul minim al unui ordin de burs la BVB
Include urmtoarele informaii:
a) denumirea Participantului;
b) locul unde este executat tranzacia (piaa reglementat, ATS etc.);
c) momentul prelurii ordinului de burs (data, ora, minut i secund);
d) sensul ordinului (vnzare/cumprare etc.);
e) simbolul i denumirea instrumentului financiar;
f) identitatea i numrul de cont al clientului din sistemul B.V.B.;
g) tipul contului clientului;
h) dac contul este discreionar;
i) numrul ordinului din registrul de eviden al Participantului;
j) tipul ordinului de burs;
k) cantitatea (volumul) de instrumente financiare;
l) preul, n funcie de tipul instrumentului i tipul ordinului de burs
m) termenul de valabilitate a ordinului,
n) dac ordinul a fost plasat la iniiativa clientului sau la recomandarea a-
gentului;
o) deinerile clientului privind respectivul instrument financiar;
p) alte precizri privind informarea corect a clientului (luarea la cuno-
tin de oferte publice n derulare, modificri de capital anterioare, fuzi-
uni, divizri etc.);
q) numele n clar i semntura agentului pentru servicii de investiii fi-
nanciare/agentului delegat care a preluat ordinul;
r) semntura clientului dac ordinul nu a fost preluat telefonic, iar n si-
tuaia n care ordinul a fost preluat telefonic, nregistrarea de ctre Par-
ticipant a instruciunii clientului;
s) tampila Participantului sau a sediului secundar al acestuia.

Tipuri de ordine la BVB
Sistemul de tranzacionare al B.V.B. admite urmtoarele tipuri de
ordine de burs:
a) ordine limit;
b) ordine la pia-MKT;
c) ordine fr pre;
d) ordine hidden;
e) alte tipuri de ordine cu caracteristici speciale de execuie.

a)Ordinul Limit este ordinul prin care se cumpr/vinde o cantitate
de instrumente financiare la un pre specificat sau mai avantajos pentru cli-
ent, adic mai mic la cumprare respectiv mai mare la vnzare.

b)Ordinul la Pia - MKT (Market) este ordinul prin care se cump-
r-vinde la cel mai bun pre al pieei, prin mecanismul proteciei de pre. Or-



BURSE DE VALORI

180
dinul la pia este nregistrat cu un pre limit specific (generat de ctre
sistemul de tranzacionare) calculat pe baza proteciei de pre i poate fi e-
xecutat printr-un interval de preuri pn este atins preul limit propriu.

c)Ordinul fr pre este
ordinul care nu are specificat un
pre n momentul introducerii n
sistemul de tranzacionare, dar ca-
re devine ordin limit prin alocarea
de ctre sistem a celui mai bun pre
al pieei. Ordinul este executat la
cel mai bun pre al prii opuse,
existent n momentul introducerii n
sistem a ordinului fr pre, dac
exist ordine pe partea opus a
pieei. Dac ordinul nu este
executat integral, ordinul cu vo-
lumul rmas neexecutat este nre-
gistrat la cel mai bun pre existent
n contraparte la momentul intro-
ducerii n sistem a ordinului. Dac
ordinul fr pre este introdus pe
aceeai parte a pieei i nu exist
ordine n contraparte ordinul este introdus la cel mai bun pre al prii res-
pective.

d)Ordin hidden (ascuns). Ordin Hidden este ordinul care afieaz n
pia numai o parte a cantitii (volumului) totale. Ordinul hidden ofer o
modalitate de protecie a pieei i a investitorului implicat n cazul introdu-
cerii unor ordine cu volume foarte mari. Valorile impuse parametrilor ca-
racteristici ai acestui ordin sunt: volumul total minim si volumul vizibil. Volu-
mul total minim al unui ordin hidden trebuie s fie mai mare sau egal cu un
numr de 5 blocuri de tranzacionare, iar volumul vizibil nu poate fi mai ma-
re de 20% din volumul total al ordinului. Att volumul vizibil, ct i volumul
total trebuie s fie multiplu de bloc de tranzacionare.

Preul ordinelor de burs
La BVB trebuie s respecte paii de pre predefinii, corespunzatori
intervalelor de pre stabilite de burs. ntr-un ordin de burs preul poate fi
exprimat ca:
a) pre n valoare absolut - pentru aciuni,;
b) pre exprimat ca procent din principal - pentru obligaiuni;
n starea Predeschidere a pieei,
ordinele limit sunt afiate n sistem la
preul de introducere al acestora.
n starea Deschis a pieei, n situaia n
care, prin introducerea unui ordin limit,
se creeaz un dezechilibru de pre
astfel nct cel mai bun pre de
cumprare este mai mare dect cel mai
bun pre de vnzare, preul tranzaciilor
rezultate dintr un ordin limit variaz
ntre cel mai bun pre din contra-parte
i preul precizat n ordinul limit, fr a
se solicita confirmri la trecerea de la
un nivel de pre la urmtorul nivel de
pre. Astfel, cantitatea (volumul)
ordinului limit rmas
netranzacionat este nregistrat la
preul specificat n ordinul respectiv.



BURSE DE VALORI


181
c) pre exprimat ca procent din valoarea nominal - pentru titluri de
stat emise cu dobnd;
d) randament - exprimat ca procent din valoarea nominal, pentru tit-
luri de stat emise cu discount.

Termenul de valabilitate a ordinelor de burs
Un ordin de burs la BVB poate avea oricare dintre urmtoarele
termene de valabilitate:
a) Day valabil in sedina de tranzactionare curent;
b) Open valabil pn la execuie sau retragere, n limita a 62 de zile
calendaristice de la data ultimei actualizri a ordinului;
c) Good Till Date valabil pn la data specificat (format yyyy-mm-
zz an-luna-zi), n limita a 62 de zile de la data ultimei actualizri a or-
dinului;
d) FOK (Fill or Kill sau Executare sau Anulare) introdus n vederea
execuiei imediate.
La expirarea termenului de valabilitate asociat ordinului, acesta este e-
liminat automat din sistem.

Prioriti de afiare i de executare a ordinelor de burs
Prioritatea de executare a ordinelor este identic cu prioritatea de
afiare a acestora. Ordinele sunt afiate i executate, n ordinea descresc-
toare a importanei, n funcie de urmtoarele criterii:
a) preul ordinului;
b) n cadrul aceluiai nivel de pre - dup tipul de cont, n ordine
descresctoare a prioritii, respectiv cont Client, cont Instituie, cont pro-
priu (House), cont persoane relevante (Staff), cont Insider, cont combinat
(Mixed);
c) n cadrul aceluiai nivel de pre i tip de cont - dup timpul intro-
ducerii ordinului n sistem sau timpul corespunzator ultimei modificri care
determin schimbarea prioritii, conform principiului precedentei (FIFO:
primul venit-primul servit).




BURSE DE VALORI

182



III.2. LICITAIA BURSIER

Procesul de licitaie bursier este tocmai etapa n care se ntlnete
cererea cu oferta bursier pentru a stabili preul de echilibru. Pentru reali-
zarea practic a acestei operaii exist proceduri diferite bazate pe experi-
ena diferitelor piee.

Pe pieele OTC interdealeri, procedura de stabilire a preului este
negocierea ntre broker i market-maker prin tehnica de stabilire a cursurilor
de vnzare (ask), respectiv de cumprare (bid). Aceste piee se numesc din
aceast cauz piee bursiere de negocieri. Pe piaa romneasc OTC, RASDAQ
se utiliza cotaia continu n timp real pentru care cursul de nchidere al ulti-
mei tranzacii din edina bursier, va deveni curs de deschidere pentru e-
dina urmtoare de tranzacii. Pe durata zilei de tranzacii erau stabilite cur-
suri diferite pentru fiecare tranzacie care avea loc. Pe o pia OTC nu are
loc o concentrare prealabil a ordinelor de burs, ci o confruntare instan-
tanee pe parcursul sesiunii de tranzacii ntre ordinele de vnzare i cele de
cumprare.

Pe pieele bursiere se for-
meaz piee de licitaie bursier.
Acestea se realizeaz prin con-
centrarea ordinelor de cump-
rare i a celor de vnzare la
brokeri, acetia le transmit a-
poi spre locul din burs unde
are loc licitaia.
Sigur c procedura de sta-
bilire a preului este diferit de
la burs la burs, dar putem clasifica licitaia bursier dup pieele pe care se
manifest:

Pieele bursiere continue - sunt acele piee care folosesc o licitaie
continu, cursul stabilindu-se atunci cnd sunt ndeplinite condiiile de tran-
zacie. Practic ordinele sunt ndeplinite atunci cnd sunt transmise de client,
iar preul variaz continuu de-a lungul unei zile de tranzacii. Informaia bur-
sier pentru aceste cursuri trebuie s conin : cursul de deschidere, cursul
de nchidere, cel mai mare curs, cel mai mic curs din timpul unei sesiuni de
Licitaie bursier la CBOT



BURSE DE VALORI


183
tranzacii (zile de tranzacii). Bursa de Valori din Bucureti utilizeaz cotaia
continu n timp real ntre deschiderea i nchiderea pieei bursiere i proce-
dura de fixing ntre nchiderea pieei i nchiderea edinei bursiere precum i
o procedur de fixing ntre predeschiderea edinei i deschiderea pieei.

Pieele bursiere intermitente folosesc metoda de licitaie prin fixing.
Fixingul este procedeul de stabilire al cursului prin concentrarea tuturor or-
dinelor de vnzare sau cumprare existente la un moment dat, stabilindu-se
astfel cursul pentru acel moment. Dac acest moment este unic pe timpul
unei zile de tranzacii, devine curs oficial. Dac aceast metod este practi-
cat de fiecare dat cnd exist condiii de fixare a cursului de-a lungul unei
zile bursiere, vorbim de o pia continu cu procedeu de stabilire a cursului
prin fixing intermitent. De obicei aceast metod se folosete la deschiderea
unei burse cu licitaii continue. Fixingul nu este transparent pentru c parti-
cipanii la pia nu cunosc inteniile investiionale ale celorlai participani n
momentul cnd plaseaz ordinul. Din aceast cauz pe pieele continue se
folosete matchingul, care este o procedur transparent prin care cere-
rea i oferta sunt vizibile pentru toi participanii la pia.
Pe unele piee bursiere, datorit faptului c unele titluri sunt mai li-
chide, altele au un volum mai redus de tranzacii, se folosesc uneori i pro-
ceduri de negocire bursier pe lng licitaia bursier. n acest caz vorbim de
piee bursire mixte pe care coexist att negocierea bursier ct i licitaia
bursier. n continuare vom clasifica procedurile de licitaie bursier n
funcie de tehnica de realizare a licitaiei.

Licitaia pe baz de carnet de ordine
Agentul bursier, specialistul, saitori sau maklerul centralizeaz ordi-
nele pe un carnet de ordine (order book) respectnd reguli de prioritate pre-
stabilite. Odinele sunt repartizate pe coloane dup categorii, iar la unele
burse sunt transmisibile de la un broker la altul. n prezent aceste carnete
au fost nlocuite de calculator dar programele fac doar ca viteza i volumul
de procesare s creasc, regulile rmnnd aceleai.

Licitaia prin afiare
n cadrul acestui procedeu se folosete un sistem de afiaj la nce-
put tabla cu cret - mai trziu afiajul electronic pentru prezentarea celor
mai bune ordine sau preuri de vnzare sau de cumprare. Stabilirea cursu-
lui - cotarea se realizeaz atunci cnd un ter accept fie un ordin de cump-
rare, fie unul de vnzare afiat, preul tranzaciei devenind curs curent.

Licitaie prin anunare public a ordinelor
Aceast tehnic este folosit att pentru bursele cu pia continu
ct i pentru cele cu pia intermitent i se realizeaz prin anunarea de c-



BURSE DE VALORI

184
tre un funcionar al bursei al titlului ce se tranzacioneaz iar apoi brokerii
strig preurile de vnzare respectiv de cumprare ntr-un ring bursier dedi-
cat. Tranzacia bursier i implicit cursul se realizeaz atunci cnd un ordin
strigat este acceptat tot prin strigare.


Tranzacii bursiere la Chicago Board of Trade

Licitaie n groap. (Pit trading).
Este specific burselor de mrfuri de la Chicago, unde agenii de
burs se strng ntr-o groap hexagonal unde strig i gesticuleaz folosind
un cod de semne pentru a stabili cursul. Este cea mai spectaculoas licitaie
bursier, are muli participani, se folosete pentru titluri cu volum mare i
dei pare la prima vedere o procedur dezordonat, are reguli foarte stric-
te.

Licitaie electronic.
Se realizeaz prin includerea ordinului pe calculator transmiterea lui
prin reeaua de calculatoare, iar ncheierea contractului se execut automat
prin program. Metoda este folosit i la bursa din Bucureti. Datele informa-
tice despre tranzacii sunt apoi procesate electronic att pentru lichidare
ct i pentru compensare.



BURSE DE VALORI


185

III.2.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea
de cotare
Cursul se formeaz ca urmare a confruntrii cererii cu oferta, el
reprezentnd locul n care se ntlnete curba cererii cu cea a ofertei. Prin
concentrarea ordinelor de vnzare cu cele de cumprare se realizeaz con-
diia pentru ca preul s fie stabilit cu participarea unui numr mare de ofer-
te i cereri simultane. Vom exemplifica cotarea, n condiiile unei piee de li-
citaie cu funcionare intermitent, unde metoda de stabilire a cursului este
fixingul. Regulile dup care funcioneaz o astfel de metod conform exem-
plului nostru sunt:
Cursul se stabilete astfel nct s se realizeze volumul maxim de tran-
zacii, adic n urma procedurii de fixing s se tranzacioneze ct mai
multe titluri. Preul astfel obinut este preul de echilbru ntre vnzare
i cumprare;
Ordinele la pia sunt executate cu prioritate;
Ordine limit de cumprare la curs superior cursului astfel obinut s
fie executate n totalitate, la fel cum i ordinele de vnzare la curs infe-
rior cursului de echilibru s fie executate;
Ordinele de cumprare sau de vnzare la cursul de echilibru pot s fie
executate parial (Aceste ordine se numesc ordine la curs atins)
S presupunem c pentru titlul ASD se primesc n cursul unei sesiuni de
tranzacii ordine de cumprare respectiv de vnzare conform tabelului cu-
mulativ III.2:
Observm c exis-
t ordine pentru cum-
prare la pia a 225
titluri i ordine de vn-
zare la pia pentru 75
de titluri ASD. Aceste
ordine au prioritatea
maxim n execuie.
S facem urmto-
rul raionament:
S presupunem c
cursul se stabilete la
4,99. In acest situaie avem o cerere de 225 de titluri iar oferta ar fi consti-
tuit din totalitatea titlurilor scoase la vnzare pentru c 4,99 este un pre
ce satisface oricare din ordinele de vnzare.
Dac cursul ar fi 4,98 cererea ar fi de 250 de titluri. Acest volum es-
te constituit din 225 de buci din ordinele de cumprare la pia i din cele
Ordine de cumprare Ordine de vnzare
Tip ordin Volum Pre Tip ordin Volum Pre
La piata 225 La piata 75
Limita 25 4,98 Limita 50 4,90
Limita 100 4,97 Limita 75 4,92
Limita 75 4,95 Limita 125 4,93
Limita 150 4,94 Limita 75 4,94
Limita 125 4,93 Limita 50 4,95
Limita 100 4,92 Limita 125 4,97
Limita 75 4,90 Limita 200 4,98
Limita 150 4,87 Tabel III-2



BURSE DE VALORI

186
25 de buci din ordinele de cumprare limit la 4,98. Putem determina o
regul pentru a construi matricea de cotare.

Primul pas pentru stabilirea cursului prin fixing l reprezint alctui-
rea matricei de cotare. Matricea de cotare este tabelul ordonat ce conine
ordinele de cumprare i de vnzare pentru acelai titlu, concentrate de
responsabilul de stabilire a cursului i aezate n ordinea de prioritate sta-
bilit de regulament. Ordinele vor fi aranjate conform regulilor enunate an-
terior.
NUMR DE TITLURI
CERUTE
NUMR DE TITLURI
OFERITE
La fiecare
limit de
pre
[OC
i
]
Cumulate
[C
i
]
CURSUL
Cumulate
[V
i
]

La fiecare
limit de
pre
[OV
i
]
( )
i i i
V , C m
i
225 CEA MAI BUNA CERERE 1
25 250 4,98 775 200 250 2
100 350 4,97 575 125 350 3
75 425 4,95 450 25 (25) 425 4
150 575 4,94 400 75 400 5
125 700 4,93 325 125 325 6
100 800 4,92 200 75 200 7
75 875 4,90 125 50 125 8
150 1025 4,87 75 - 75 9
CEA MAI BUN OFERT 75 10
Tabel III-3 Matricea de cotare
Ordinele de cumprare sunt aranjate n matricea de cotare n func-
ie de pre, care la rndul lui este ordonat descresctor de sus n jos. Prio-
riotatea maxim o are ordinul de cumprare la pia, iar ordinele de cump-
rare limit cu pre mai mare vor avea prioritate n faa celor cu pre mai
mic. Ordinele de vnzare se ordonez n sensul cresctor al preului, deci
de jos n sus n tabel, ncepnd cu ordinul de vzare la pia, el avnd priori-
tatea maxim.

Al doilea pas n stabilirea cursului este calculul numrului cumulat de
titluri cerute sau oferite.
n tabel am notat cu Ci numrul de titluri cumulate pentru cump-
rare respectiv Vi numrul de titluri cumulate pentru vnzare. Ci respectiv Vi
se calculeaz utiliznd urmtoarele formule:

i 1 i i
i 1 i i
OV V V
OC C C
+ =
+ =
+

_ III-1



BURSE DE VALORI


187
Unde: OC
i
este numrul de titluri cerute la cursul i
OV
i
este numrul de tiluri oferite la cursul i
Se observ c dac s-ar fixa cursul la 4,98 s-ar tranzaciona 250 de
aciuni pentru c avem o cerere de 250 de aciuni ce poate fi satisfcut.
Dac am stabili cursul la 4,97 s-ar tranzaciona 350 de aciuni.

n al treilea pas construim coloana ( )
i i i
V , C m care reprezint num-
rul de titluri ce ar putea fi tranzacionate corespunztor cursului i fixat. Nu-
mrul ( )
i i i
V , C m este tocmai minimul dintre numerele Ci respectiv Vi.

( ) ) V , min(C V , C m
i i i i i
= _ III-2

n al patrulea pas stabilim cursul de echilibru aplicnd prima regul e-
nunat. Cursul de echilibru se stabilete astfel nct s se realizeze volumul
maxim de tranzacii. Dup cum vedem din tabel pentru un curs de echilibru
495 se tranzacioneaz 425 de titluri ceea ce reprezint volumul maxim de
tranzacii ce pot fi executate. Pentru un curs mai mic (494) volumul de tran-
zacii este de 400 titluri iar pentru un curs mai mare (497) volumul de titluri
tranzacionate ar fi 350.
Astfel putem spune c preul de echilibru se stabilete pentru acel
curs pentru care ( )
i i i
V , C m este maxim.

( )]
i
V ,
i
C
i
[m Max echilibru de Curs _ III-3

Al cincilea pas este pasul final n care se contabilizeaz ordinele ce
vor fi stisfcute la cursul de echilibru stabilit. Astfel n exemplul nostru se
observ c se vor executa ordinele de cumprare la pia (225 buci) i
cele limit la preul de 4,98 (25 buci), 4,97(100 de buci) i 4,95 (75 de
buci), n total un numr de 425 de buci.
Dintre ordinele de vnzare vor fi executate ordinul la pia de 75
de buci i ordinele limit la 4,90(50 buci), la 4,92(75 buci) la 493(125
buci), 4,94(75 buci) ceea ce nseamn un numr de 400 de titluri, rm-
nnd nc 25 de executat. Se observ astfel c din cele 50 de buci aciuni
ASD oferite spre vnzare cu ordine limit la pre de 4,95 nu pot fi execu-
tate dect primele 25 de buci ce au fost nregistrate la broker. Se observ
c, dei cursul de echilibru a fost stabilit la 495, nu toate ordinele de vnza-
re la pre limit de 495 pot fi satisfcute, pentru c aceste ordine sunt de
tipul curs atins, astfel nct suntem n situaia c aceste ordine sunt execu-
tate parial conform ultimei reguli de fixing enunate.




BURSE DE VALORI

188
III.2.2. Cererea i oferta n tranzaciile bursiere
Ordinele bursiere sunt cereri, respectiv oferte ale pieei corespunz-
toare titlului la care fac referire. Un ordin de cumprare la pia de 100
aciuni este de fapt o cerere inelastic a 100 buci, la orice pre, reprezen-
tat printr-o dreapt paralel cu axa preului. Totui investitorul are n ve-
dere preul anterior ce a fost stabilit pe pia. Dac pe lng acest ordin la
pia brokerul mai primete ordine de cumprare limit, acestea sunt tot
cereri inelastice ce pot fi reprezentate prin segmente de dreapt ce pleac
din punctele definite de preul limit maxim. Pentru un ordin limit de
cumprare de 100 buci la 1.000 u.m. curba cererii este un segment de
dreapt limitat superior la preul de 1.000 u.m. i include orice pre mai mic
dect 1.000 u.m.(uniti monetare).

Fig. III-2 Funcia cererii i a ofertei bursiere, echilibrul lor, cursul
Pentru o cerere de nc 100 de titluri la preul de 900 u.m., con-
struim un alt segment de dreapt ce se limiteaz superior la 900 u.m pe axa
preului i se adaog la cererea anterioar realiznd valoarea agregat de 300
de buci. ( vezi fig. III-2). Pentru ordine limit la preurile de 800, 700, 600,
500, 400, 300, 200 u.m construim segmentele de dreapt corespunztoare
cererilor individuale de cte 100 de buci. Cererea agregat este reprezen-
tat de scara descresctoare astfel format din cererile individuale nsumate.
Pentru ofert vom proceda identic. Oferta de vnzare cu pre la
pia este o ofert perfect inelastic de 100 de buci. Dac o reprezentm
grafic ea corespunde cu cererea la pia. Un ordin limit la 200 u.m. de
100 de buci se reprezint printr-un segment limitat inferior la 200 pentru
c preul ordinului limit de vnzare este un pre minim. La fel ca n cazul



BURSE DE VALORI


189
cererii, putem aduga un nou ordin limit de vnzare la 300u.m de 100 de
buci tot printr-un segment de dreapt limitat inferior la 300 u.m. Proce-
dnd la fel cu ofertele individuale reprezentate de ordinele de vnzare la
pia, construim oferta agregat care este reprezentat de scara cresctoa-
re, rezultat din concatenarea ofertelor individuale.(figura III-2)
Preul de echilibru al cererii cu oferta va fi stabilit la intersecia ce-
lor dou linii n scar astfel formate, i anume n dreptul preului de 600
u.m. Putem arta c matricea de cotare reproduce n mod coerent aciunea
cererii i a ofertei pentru obinerea preului de pia. Lund n calcul odinele
de vnzare i de cumprare aa cum au fost ele definite cnd am construit
graficul cererii i ofertei, vom construi matricea de cotare i vom determina
preul conform tabelului III-4.
Observm c preul de echilibru este la 600 u.m, dup cum reiese i
din reprezentarea grafic. Putem concluziona spunnd c matricea de cotare
reprezint o metod de stabilire a preului prin fixing care prin respectarea
regulilor de prioritate de tratare a ordinelor, reproduce n fapt aciunea legii
cererii i legii ofertei pentru stabilirea cursului.
III.2.3. Licitaia bursier la bursa din New York
n cadrul procesului de licitaie bursier la NYSE rolul dominant revine
specialistului. Acesta are n principal dou sarcini importante:
n primul rnd specialistul trebuie s realizeze cotaia de deschidere
n al doilea rnd s menin un pre corect i ordonat (fair&orderly price).
Pentru aceasta el noteaz ntr-un carnet de ordine toate ordinele de
vnzare sau de cumprare pe care le primete. Acest carnet de ordine a
Numr titluri cerute
Numar titluri oferite
La fiecare limita
de pret
[OC
i
]
Cumulate
[C
i
]
Cursul
Cumulate
[V
i
]

La fiecare
limita de pret
[OV
i
]
( )
i i i
V , C m

100 Cea mai buna cerere - 100
100 200 1000 1000 100 200
100 300 900 900 100 300
100 400 800 800 100 400
100 500 700 700 100 500
100 600 600 600 100 600
100 700 500 500 100 500
100 800 400 400 100 400
100 900 300 300 100 300
100 1000 200 200 100 200
Tabel III-4 Cea mai buna oferta 100 100



BURSE DE VALORI

190
fost ca atare, o agend de 4/11 inch dar n prezent pentru majoritatea titlu-
rilor se folosete un sistem informatizat.
Pentru a-i realiza prima atribuiune, stabilirea cotaiei de deschidere,
specialistul noteaz n carnetul de ordine conform regulilor de prioritate
temporar i a preului, toate ordinele venite n intervalul dintre nchiderea
zilei precedente de tranzacii, precum i ordinele neexecutate n ziua ante-
rioar i rmase valabile. Ordinele de cumprare (bids) sunt aezate n or-
dine cresctoare a preului de sus n jos notndu-se cantitatea (n sute de
buci) precum i codul brokerului de la care provin, iar cele de vnzare
(offers) sunt aezate de jos n sus conform prioritii la executarea ordi-
nelor. Un carnet de ordine la deschidere ar putea arta ca n tabelul III-5.

(POPA 1994)
n acest caz specialistul anun un curs de deschidere de cumprare
la 15 i curs de vnzare 15 strignd : 15 bid - 15 offered 200
by 100 .Ordinele la pia la deschidere vor fi astfel executate dac se g-
sesc ordinele ce pot fi mperecheate. n continuare pentru a-i ndeplini a
doua misiune important, va
trebui ca pentru toate ordi-
nele ce vor fi anunate de-a
lungul zilei de tranzacii spe-
cialistul s asigure respecta-
rea pe de-o parte a priori-
tii de timp (de preceden)
dar i o continuitate (fluidita-
te) a preului pe de alt par-
te.
Aceasta nseamn c
pentru situaia n care apar
diferene mari ntre preurile
cererii i ale ofertei care pot
s mreasc mult spred-ul,
specialistul trebuie s intervi-
n prin vnzare la preuri mai
mici dect cel mai mic de
vnzare, sau prin cumprare
la pre mai mare dect cel mai mare pre de cumprare. De asemenea dac
un ordin la pia nu se poate realiza la o cotaie apropiat de ultima tran-
zacie, specialistul trebuie s-l execute prin expunerea poziiei lui. El poate
utiliza i ordinele stop sau limit pe care le are n carnetul de ordine pentru
a satisface ordinele curente. n cazul n care acioneaz n nume propriu el
percepe un comision, dar n nici un caz nu poate concura ordinele din ring
adic el nu poate vinde la preul bid sau cumpra la preul offered ci doar n
intervalul de spread.
ORDINE DE
CUMPARARE
ORDINE DE
VNZARE
Cantitate
Cod
broker
PRET
Cantitate

Cod
broker
CEA MAI BUNA CERERE
1 0217 15 Tabel III-5
3 0077 15
2 7713 15 1/8
1 1347 15 1/4
3 7891 15 3/8
2 9781 15 1/2
15 5/8
15 3/4 1 8192
15 7/8 2 6767
15 7/8 3 5151
16 1 4145
CEA MAI BUNA OFERTA



BURSE DE VALORI


191
La finalul licitaiei bursiere cnd cele dou pri i-au manifestat a-
cordul de voin, tranzacia bursier ncheiat, se consemneaz ntr-un do-
cument denumit ticketul de ordine n care se noteaz elementele tranzac-
iei (codul agenilor, numrul de contracte-pachete de 100 de buci-pre-
ul). Acest document finalizeaz procesul de licitaie bursier la NYSE.
Tehnic, tranzaciile se realizeaz fie prin negociere cu specialistul, fie direct
prin negocieri ntre brokeri, prin ncruciarea ordinelor la broker (crossing
stoks) sau prin sistemul informatic SUPERDOT. Sistemul informatic a aca-
parat majoritatea volumului de tranzacii, dar el simuleaz de fapt regulile
metodelor tradiionale care rmn nc valabile.
III.2.4. Licitaia bursier la bursa din Tokyo
Rolul determinant n stabilirea cotei la bursa din Tokyo l are agen-
tul saitori. Acesta utilizeaz un aa numit carnet de ordine electronic (elec-
tronic book) unde sunt memorate ordinele acceptate i apoi ordonate du-
p pricipiile prioritii i precedenei. Ordinele de vnzare sunt combinate
cu cele de cumprare stabilindu-se cota. Pentru operaia de cotare la des-
chidere, agenii saitori respect urmtoarele reguli de prioritate:
1. Toate ordinele la pia trebuie s fie satisfcute (sunt tratate cu pri-
oritate maxim);
2. Toate ordinele limit de vnzare la pre mai mic dect cota de des-
chidere trebuie s fie executate;
3. Toate ordinele limit de cumprare la preuri mai mari dect cursul de
deschidere trebuie s fie executate;
4. Fie toate ordinele limit de vnzare, fie toate ordinele limit de cum-
prare la acelai pre cu cel de deschidere trebuie s fie executate;
5. Cel puin un ordin de sens contrar fa de ordinele satisfcute com-
plet trebuie s fie executat.
S considerm urmtorul exemplu:
Pentru aciunea ASD se
alctuiete caietul de ordine pe trei
coloane conform tabelului III-6:
Coloana VNZARE cu-
prinde ordinele de vnzare.
Ordinele la pia sunt pe pri-
ma linie, iar cele limit sunt alini-
ate pe linia de pre corespunztoa-
re. Cantitatea (numrul de buci)
este exprimat printr-un numr(ce
reprezint multipli de 1.000 buci),
iar literele definesc agentul de in-
Actiunea ASD
VNZARE PRE CUMPRARE
2 1
H C


1 1
A B
- 47 -
2
G
46
1
K
3 5 1
C B A
45
1
J
4
I
44
3 7 2
D E F
Tabel III-6 43
1
H



BURSE DE VALORI

192
termediere membru al bursei care a introdus ordinul.
Preul este aezat n ordine descresctoare;
Coloana CUMPRARE cuprinde ordinele de cumprare. Pe prima li-
nie cele la pia apoi cele limit n dreptul preului corespunztor.
Agentul saitori face urmtorul raionament: cele mai multe aciuni sunt
cerute i oferite pentru preuri de 45 (9.000 buci pentru cumprare) i 44
(12.000 buci pentru vnzare).
a) Dac preul de echilibru ar fi 45 ar fi candidate de executare
urmtoarele ordine de vnzare:
Conform primului principiu


Conform celui de-al doilea principiu de stabilire a prioritii

Conform celui de al patrulea principiu se execut fie acestea
n totalitate, fie cel de cumprare la 45.
i urmtoarele ordine de cumprare:

Conform primului principiu;


Conform celui de-al treilea principiu;

Conform celui de-al treilea principiu se execut fie acest ordin n to-
talitate, fie cele de vnzare de la preul de 45.
Deci sunt fie 4.000 de ordine de cumprare, fie 3.000, iar or-
dine de vnzare 7.000. nseamn c nu se va ndeplini condiia a doua pentru
c nu se vor putea executa toate cele 4.000 de ordine de la firma I i deci
nu toate ordinele de vnzare la pre mai mic dect cursul pot fi executate.
b) Dac preul de echilibru ar fi 44 ar fi candidate de executare ur-
mtoarele ordine de vnzare:

Conform principiului 1

Conform principiului 4 se execut fie acesta n totalitate, fie cel de
cumprare la acelai pre.
Oferta este n total de 7.000 aciuni.

Ordinele de cumprare ce se execut pentru curs de 44 :
Ordine la pia cu prioritate maxim conform primului prin-
cipiu
Ordine de cumprare limit la preuri mai mari dect cursul
de deschidere de 44 (principiul 3)
2 1
H C
4
I
3 5 1
C B A
1 1
A B
1
K
1
J
2 1
H C
4
I
1 1
A B
1
K



BURSE DE VALORI


193
Sunt cerute un total de 4.000 aciuni dar sunt n acelai timp oferite
7.000. Pentru diferena de 3.000 de buci nsemn c se vor executa ordi-
nele de cumprare limit la 44 pentru 3.000 de aciuni, respectndu-se pri-
oritatea de la punctul 5 (cel pu-
in un ordin de sens contrar fa
de ordinele satisfcute complet
trebuie s fie executat). respectiv
cte 1.000 buci de la fiecare
din firmele D,E,F. Pentru cursul
de 44 sunt respectate toate re-
gulile impuse de regulamentul
de cotaie, astfel nct carnetul
de ordine va arta conform ta-
belului III-7. Dup stabilirea cur-
sului de deschidere rmn nesa-
tisfcute ordine de vnzare limi-
t pentru 9.000 de aciuni la 45
i ordine limit de cumprare
pentru 9.000 de aciuni la 44. Astfel nct dup executarea ordinelor rezul-
tate din cota de deschidere, saitori anun preul de 45 pentru vnzare adi-
c pre asked 45 respectiv pre bid 44. Cu aceste anunuri este deschis lici-
taia bursier.

Prioritatea la tranzacionare dup procedura de deschidere are n
vedere urmtoarele reguli:
Se vor satisface nti ordinele
ce au fost n carnetul de ordine la
cursul de deschidere naintea unor
noi ordine. (Regula de prioritate tem-
poral care rmne n vigoare i dup
ce au fost epuizate ordinele rmase
de la deschidere);
ntre ordinele prezente la
deschidere, prioritatea o au cele cu
volum mai mare. (astfel n exemplul
nostru E are prioritate n faa lui D care la rndul lui va avea prioritate n
faa lui F la apariia unui nou ordin de vnzare la 44 pentru mai puin de
9.000 de aciuni, cum B are prioritate n faa lui C i A n cazul unui nou or-
din de cumprare la 45).

Aciunea ASD
VNZARE PRE CUMPRARE
2 1
H C

1 1
A B
-
47
-
2
G
46
1
K
3 5 1
C B A
45
1
J
4
I
44
3 2 7 6 2 1
D E F
Tabel III-7
43
1
H

Bursa de valori din Tokyo



BURSE DE VALORI

194
III.2.5. Licitaia bursier la bursa din Frankfurt
La bursa din Frankfurt rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta
colecteaz printr-un sistem electronic ordinele de vnzare i de cumprare
pentru titlurile de care rspunde i urmrete s fixeze cursul acolo unde
cererea ntlete oferta, adic n punctul n care se pot tranzaciona cele mai
multe titluri. Pentru aceasta programul de cotare ntocmete matricea de
cotare. Aceast procedur se desfoar secvenial, dup cum se creaz
condiiile pentru fixarea cursului.
S presupunem c maklerul primete ordine de vnzare i de cum-
prare conform matricii prezentate n tabelul III-8. n aceast situaie makle-
rul anunt un pre geld (bid- de cumprare) de 272 pentru 800 de buci
adic ntreab dac exist vnztori pentru 800 de buci la un pre de 272
pentru c cumprtori dup cum vedei exist. Observm c dac s-ar rea-
liza aceast vnzare cursul s-ar stabili la 272 i s-ar tranzaciona 1.300 de ti-
tluri.
NUMAR DE TITLURI
CERUTE
NUMAR DE TITLURI
OFERITE
LA
FIECARE
LIMITA DE
PRET
CUMULATE
[C
I
]
CURSUL
CUMULATE
[V
I
]

LA FIECARE
LIMITA DE
PRET
( )
i i i
V , C m
300 -
500 800 274 1.900 800 800
300 1.100 273 1.100 600 1.100
300 1.300 272 500 100 500
100 1.400 271 400 - 400
Tabel III-9 400
Simultan maklerul face i anunul brief (ask - de vnzare) pentru
100 de buci la 273 adic solicit un cumprtor pentru cele 100 de titluri
la 273. Dac aceast solicitare a maklerului se realizeaz cursul se stabilete
NUMAR DE TITLURI
CERUTE
NUMAR DE TITLURI
OFERITE
La fiecare
limita de pret
[OC
i
]
Cumulate
[C
i
]
CURSUL
Cumulate
[V
i
]

La fiecare limita
de pret
[OV
i
]
( )
i i i
V , C m
300 CEA MAI BUNA CERERE -
500 800 274 1900 800 800
200 1.000(+100) 273 1100 600 1.000(1100)
300 1.300 272 500(+800) 100 500 (1300)
100 1.400 271 400 - 400
Tabel III-8 CEA MAI BUNA OFERTA 400



BURSE DE VALORI


195
la 273 i se tranzacioneaz 1.100 de buci conform tabelului III-9. Dac s-a
rspuns la prima lui ofert, maklerul anun cursul de 272, i aceasta nseam-
n c din acest moment toate ordinele de cumprare cu pre mai mai mare
sau egal cu acesta vor fi executate, mpreun cu ordinele de vnzare cu pre-
uri mai mici sau egale cu 272.

III.2.6. Stabilirea cursului la tranzaciile n
groap de la bursele din Chicago
Metoda de licitaie bursier n groap, pit
trading este expresia tradiiei bursei din Chi-
cago, ca pia de licitaie. Fiecare broker parti-
cipant la licitaie recurge la voce i semne din
mini pentru a-i prezenta cererea sau oferta.
Regula general ce guverneaz acest mod de
licitaie este: cel mai bun este cel ce strig mai
tare i este mai energic n gesturi. Att vocea
ct i gesturile sunt mijloace de comunicare ca-
re par dezordonate din afar, dar care sunt
foarte riguroase i eficiente.
Spectaculozitatea acestui mod de licitaie
bursier provine i din faptul c brokerii sunt
mbrcai n sacouri viu colorate, chiar nflora-
te, tocmai pentru a atrage atenia, au numere
de ordine mari, vizibile.
Gesturile, strigtele, micarea minilor brokerilor, aparenta dezordine
din ring fac ca acest tip de licitaie
bursier s fie cel mai impresionant
model de pia cu aspecte tradiio-
nale dar cu un mecanism ca simu-
leaz n fapt concurena perfect.
Regulile semnalelor manuale la
bursele din Chicago (CME, CBOT):
a) La cumprare: preul cerut (bid -
pentru cumprare) este semna-
lat cu palma minii ndreptat
spre faa brokerului.
b) La vnzare : preul oferit (ask -
pentru vnzare) este semnalat
cu palma mnii ndreptat spre cel cruia i este fcut oferta de vnza-
re.

Tranzacii n groap la CME

Fig. III-3 Regula semnelor la CME



BURSE DE VALORI

196
c) Preul :este semnalat att pentru cerere ct i pentru ofert prin serii de
semnale manuale, cu mna poziionat n faa corpului, i cu o micare
viguroas a mnii. Cifrele de la 1 la 5 sunt semnalate prin poziia vertica-
l a degetelor minii iar cele de la 6 la 9 sunt semnalate cu o poziia ori-
zontal a degetelor(vezi figura III-3). Zero este semnalat cu pumnul n-
chis.
d) Cantitatea: numrul de contracte cerute sau oferite (la aceste burse se
tranzacioneaz contracte futures sau de opiune) se semnaleaz n ace-
lai mod ca i preul cu diferena c mna este poziionat lng capul
brokerului ce semnalizeaz.
III.2.7. Licitaia bursier la Bursa de Valori
Bucureti
Ca pe orice pia bursier, la BVB, cursul titlurilor financiare se for-
meaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta. Procesul se realizeaz
dup o procedur proprie, prin intermediul membrilor bursei - (SSIF)- i al
unor persoane calificate n astfel de tranzacii, agenii de burs.
n cadrul edinei de tranzacionare, agenii de burs concentreaz or-
dinele de vnzare i cele de cumprare prin intermediul unui sistem infor-
matic, licitaia bursier de la BVB fiind una electronic.

Principiul urmrit n lictaia bursier la BVB este cel al asigurrii contra-
partidei. Potrivit acestui principiu, ordinele de cumprare cu un pre mai ri-
dicat i, respectiv, ordinele de vnzare cu un pre mai sczut vor avea anse
mai mari de execuie. Ca urmare, cumularea ordinelor de cumprare se re-
alizeaz de la cel mai ridicat nivel de curs, n sens descresctor, n timp ce
cumularea ordinelor de vnzare se face n sens cresctor.
Ordinele sunt introduse continuu n burs, punctul de echilibru se de-
plaseaz permanent, n funcie de tendina predominant (a cererii sau a o-
fertei), generndu-se astfel o pia continu, cu preuri diferite n fiecare
moment. Pentru ca preurile s reflecte situaia real a cererii/ofertei din-
colo de dezechilibrele temporare, bursa nu se bazeaz numai pe reglarea
automat i spontan, ci i pe reglementrile elaborate de autoritatea pieei
i prin normele bursei care stabilesc anumite msuri de prevenire i/sau co-
rectare a dezechilibrelor artificiale sau a tendinelor de destabilizare a pie-
ei;
limite maxime de variaie a preurilor, atingerea lor ducnd la sus-
pendarea temporar a tranzaciilor;
obligaia celor care in piaa de a interveni pentru a asigura un pre
corect i ordonat;
neacceptarea ordinelor care pot destabiliza piaa.




BURSE DE VALORI


197
Dimensiunea blocului de tranzacionare se stabilete prin decizia di-
rectorului General al BVB.

1. Piaa Regular definit drept Piaa Principal pentru toate simbolurile n-
scrise la cota BVB i pentru o parte a simbolurilor nscrise pe piaa
Rasdaq, tranzacioneaz ordine care au dimensiune standard: 500 sau
multiplu de 500, 10 sau multiplu de zece titluri. n cazul aciunii Petrol-
exportimport, blocul de tranzacionare este de 1. Variaia maxim a
preului ordinelor pentru simbolurile din piaa Regular este +/-15% fa
de preul de referin al edinei curente.

2. Piaa Odd Lot este destinat introducerii i executrii ordinelor care au
o cantitate (volum) de instrumente financiare mai mic dect dimensiu-
nea blocului de tranzacionare din Piaa Regular. Cantitatea minim per-
mis la introducerea unui ordin este de un instrument financiar, iar can-
titatea maxim permis este mrimea blocului de tranzacionare din pia-
a Regular minus unu. Variaia maxim a preului ordinelor n Piaa Odd
Lot este egal cu +/- 25% fa de preul de referin al edinei curente.
n funcie de condiiile pieei, Directorul General al BVB poate stabili
pentru un anumit simbol o variaie maxim a preului ordinelor diferit.
Pe piaa Odd Lot, sunt afiate numai ordinele de vnzare. n cazul n ca-
re se dorete cumprarea unor aciuni pe piaa Odd Lot, ordinul de
cumprare trebuie s aib minim cantitatea unui ordin la vnzare i ma-
xim 499 aciuni. Piaa Odd Lot nu are strile de pre-deschidere i pre-
nchidere.

3. Piaa Unlisted - Piaa instrumentelor financiare necotate este destinat
tranzacionrii prin intermediul sistemului de tranzacionare al BVB a in-
strumentelor financiare care nu sunt nscrise la Cota BVB sau a instru-
mentelor financiare care au fost retrase de la burs. BVB nu stabilete
limite cu privire la pre, niveluri de protecie, pentru piaa Unlisted, iar
mrimea blocului de tranzacionare este de un instrument financiar.

4. Piaa Deal este destinat ncheierii tranzaciilor cu pachete mari de in-
strumente financiare care au fost negociate n prealabil de ctre agenii
de burs. Succesiunea strilor Pieei Deal este urmtoarea: Deschis i
nchis. Valoarea minim a unui ordin n piaa Deal este de 200.000
RON, iar volumul unui ordin n Piaa Deal este cel puin un bloc de
tranzacionare sau multiplu de bloc de tranzacionare. Variaia maxim a
preului ordinelor pentru simbolurile din piaa Deal este egal cu +/-
15% fa de preul de referin al edinei curente.




BURSE DE VALORI

198
Strile pieei de ordine la BVB i procedura de stabilire a
cursului
17

Procedura de tranzacii de la BVB conine urmtoarele stri ale pie-
ei:
Pre-deschidere;
Deschidere;
Deschis;
Pre-nchis;
nchis.

n Starea Pre-deschidere, ordinele introduse sunt nregistrate n sis-
tem fr a fi executate n momentul introducerii. n cazul n care se creeaz
un dezechilibru al pieei (atunci cand preul cel mai bun de cumprare este
mai mare dect preul cel mai bun de vnzare), preul potenial de deschi-
dere se determin n urma aplicrii algoritmului de deschidere care are la
baz criteriul maximizrii cantitii (volumului) tranzacionate la deschidere
la un pre unic. (pe baza unei metode de fixing). Preul potenial de deschi-
dere este recalculat ori de cte ori se introduce, se modific, se retrage, se
suspend sau se reia un ordin.
Ordinele limit introduse n timpul Pre-deschiderii sunt afiate cu
preul real, att pentru Participanii la pia, ct i pentru Departamentul de
specialitate al B.V.B.. Ordinele la pia (MKT) sunt marcate distinct (cu litera
M) i sunt vizibile att pentru Participanii la pia ct i pentru Departa-
mentul de specialitate al B.V.B. Ordinele care concur la determinarea pre-
ului potenial de deschidere sunt marcate distinct n Registrul Ordinelor.

n Starea Deschidere se efectueaz urmtoarele operaiuni:
se calculeaz preul i volumul de deschidere pe baza algoritmului de
deschidere(fixing);
se execut secvenial pentru fiecare simbol, tranzaciile la preul de des-
chidere al simbolului n piaa respectiv.

Fiecare simbol are un pre de deschidere unic, calculat prin algorit-
mul de deschidere.
Preul de deschidere se determin innd cont de urmatoarele criterii,
n ordinea descresctoare a importanei acestora:
a) volumul maxim care poate fi tranzacionat la deschidere;
b) minimizarea dezechilibrului n volumul de instrumente financiare - n
cazul n care se poate tranzaciona acelai volum maxim la mai multe
preuri de deschidere;

17
dup www.bvb.ro



BURSE DE VALORI


199
c) variaia minim procentual a preului potenial de deschidere fa
de preul de referin al ultimei edine de tranzacionare - n cazul n
care este posibil tranzacionarea la mai multe niveluri de pre a acelu-
iai volum maxim de instrumente financiare care are acelai dezechilibru
minim de instrumente financiare;
d) preul maxim - n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai
multe niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financi-
are care are acelai dezechilibru minim de instrumente financiare i a-
ceeai variaie minim procentual.
Prin dezechilibru n volumul de instrumente financiare se nelege
numrul de instrumente financiare care rmn neexecutate dup efectuarea
tuturor tranzaciilor posibile corespunztoare unui anumit nivel de pre.
Toate ordinele care se pot executa la deschidere sunt executate la preul
de deschidere. Dup calcularea preului de deschidere, (n urma unei pro-
ceduri de fixing aa cum a fost prezentat anterior) se aloc volumul maxim
de instrumente financiare care poate fi tranzacionat la deschidere.

Prioritatea de execuie, identic cu prioritatea de afiare, pentru ca-
tegoriile de ordine posibile n pia este, n ordine descresctoare, urmtoa-
rea:
a) ordine la pia (MKT);
b) ordine limit cu pre mai bun dect preul de deschidere;
c) ordine limit cu pre egal cu preul de deschidere.
La calculul preului i volumului de deschidere, ordinele la pia sunt
luate n calcul ca participnd la execuie pe fiecare nivel de pre. Executarea
ordinelor la deschidere este realizat n funcie de prioritatea de execuie
(pre, tip de cont, timp), lund n considerare i urmtoarele elemente:
a) ordinele care provin din zilele precedente de tranzacionare au la
deschidere prioritate mai mare de timp fa de ordinele introduse n timpul
strii Pre-deschidere n edina curent de tranzacionare;
b)volumul total de aciuni al unui ordin hidden este luat in conside-
rare cnd se determin preul de deschidere.
Tranzaciile efectuate la preul de deschidere, rezultate ca urmare a
aplicrii algoritmului de deschidere pentru simbolul respectiv, se nregistrea-
z n sistem, iar starea entitii simbol-pia respectiv devine automat Des-
chis. Ordinele din pia care nu au fost executate integral n Starea Deschi-
dere rmn n sistem n vederea executrii ulterioare a acestora n starea
Deschis.

n Starea Deschis
n Starea Deschis, sistemul de tranzacionare al B.V.B. afieaz n
timp real ordinele de cumprare i de vnzare din piee, tranzaciile nche-
iate, statisticile cu privire la burs, piaa, simbol-pia, precum i la indici.



BURSE DE VALORI

200
Ordinele introduse n sistem sunt valabile pn cnd sunt executate, modi-
ficate, retrase sau suspendate.
Ordinele care se introduc n pia i se execut n momentul intro-
ducerii, se vor executa cu acele ordine din sistem care au prioritatea cea
mai mare de execuie. Ordinele la pia de tip MKT au protecie de pre.

n Starea Pre-nchis
n Starea Pre-nchis, n sistemul B.V.B. se aplic aceleai reguli ca n
Starea Pre-Deschidere.

n Starea nchis
n starea nchis, sistemul B.V.B. nu permite agenilor de burs s in-
troduc, s modifice, s retrag, s suspende, s reia sau s execute ordine
de bursa. Sistemul B.V.B. permite agentilor de burs doar vizualizarea infor-
maiilor cu privire la ordine, cotaii informative, cotaii ferme, deal-uri, tran-
zacii, rapoarte, statistici.


Tranzacii n ring la CBOT

Raportarea tranzaciilor la BVB
n urma executrii ordinelor B.V.B. pune la dispoziia participanilor,
prin intermediul sistemului de tranzacionare, rapoartele de tranzacionare.
Participanii au obligaia s confirme bursei veridicitatea rapoartelor de
tranzacionare pn la urmtoarele termene:



BURSE DE VALORI


201
a) T+1, ora 12:00 - pentru tranzaciile ncheiate pe cont propriu i pe
contul clienilor care nu utilizeaz serviciile unui agent custode;
b) T+2, ora 12:00 - pentru tranzaciile ncheiate pe contul clienilor care
utilizeaz serviciile unui agent custode.
Dac participanii nu transmit bursei, n termen, cereri de corectare
a erorii aferente acestora, tranzaciile se consider implicit confirmate.
n etapa urmtoare are loc compensarea i decontarea tranzaciilor
pn la data T+3.





BURSE DE VALORI

202



III.3. EXECUTAREA
CONTRACTULUI BURSIER

III.3.1. Decontarea, depozitarea i compensarea
contractului la NYSE

Bursa din New York utilizeaz un sistem complex, instituionalizat
printr-un organism central de depozitare i un mecanism de lichidare (de-
contare) compensare realizat cu ajutorul unor instituii financiare speciali-
zate dedicate, pentru realizarea etapei de executare a tranzaciei bursiere.
Cadrul instituional este alctuit din:
Depository Trust Company (DTC) societatea de depozitare. Aceasta
este membr a Federal Reserve System banca central a S.U.A. i ndepli-
nete funcia de depozit central al tuturor titlurilor ce sunt tranzacionate la
NYSE. Depozitarea este n prezent dematerializat, DTC gestionnd n fapt
baze de date cu conturi (book entries) ce nregistreaz datele informaio-
nale cu referire la titlurile tranzacionate.
National Securities Clearing Corporation (NSCC) Casa Naional de
Lichidare, instituie format prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX,
NASDAQ i NYSE. Funcionarea acestei Case de Lichidare este exprimat
prin formula continuous net settlement ce presupune compensarea con-
tinu a tranzaciilor precum i marcarea zilnic a poziiilor deinute de fir-
mele participante la sistem.
Securities Industry Automation Corporation (SIAC) este centrul de
calcul electronic al Casei de Lichidare realiznd gestiunea bazei de date e-
lectronice precum i procesarea contractelor ncheiate n burs.

Cadrul operaional al compensrii i decontrii tranzaciilor la NYSE
cuprinde trei etape:
Prima etap : verificarea i transmiterea contractului bursier. Dup ce s-a
consemnat tichetul de ordine tranzacia este comunicat de brokerul de
ring firmei de intermediere care verific dac contractul bursier corespunde
cu ordinul clientului. Dac acest lucru se confirm, firma de brokeraj trans-
mite clientului cel mai trziu n cursul zilei urmtoare un documentconfirm
de confirmare a realizrii ordinului. (Acest document cuprinde i date finan-
ciare legate de comisionul brokerului, speze, etc pe care trebuie s le achite
clientul). Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzaciei electronic



BURSE DE VALORI


203
prin terminalele SIAC. Aceast instituie recepioneaz simultan datele tran-
zaciei de la firma de brokeraj cu care n fapt s-a ncheiat tranzacia i com-
par datele ce n mod normal trebuie s corespund. Finalitatea acestei pri-
me etape este concretizat n contract sheet, contractul ce formalizeaz
tranzacia bursier.
Etapa a doua: decontarea i compensarea tranzaciilor ntre firmele de
intermediere bursier. Fiecare firm de intermediere are conturi nregistrate
la NSCC, Casa Naional de Lichidare. Aceasta calculeaz soldul conturilor
fiecrei firme de brokeraj ca urmare a tranzaciilor zilnice stabilind obligai-
ile de plat sau de ncasare de numerar precum i obligaiile de transfer de
titluri din contul vnztorilor n contul cumprtorilor. Cnd firma de bro-
keraj are de primit sau de livrat titluri, va transmite ordine casei de lichida-
re-compensare care va aciona corespunztor asupra conturilor din baza de
date de la DTC.
Etapa a treia : decontarea obligaiilor reciproce dintre client i firma de
brokeraj. Firma de intermediere bursier poate fi privit ca o banc la care
clientul a deschis un cont, nsoit de ordine pe care el le transmite firmei.
Clientul are deci fie conturi n numerar, fie conturi cu titlurile vndute sau
cumprate, fie i conturi de numerar i de titluri. Dup ce tranzacia a fost
realizat, firma de intermediere trebuie s ndeplineasc urmtoarele ope-
raii:
Recepia i/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce cer-
tific proprietatea asupra titlurilor tranzacionate. Transferul se realizeaz
fie fizic prin transferul titlurilor caz n care se utilizeaz fie o firm speciali-
zat (registrar -societate de registru) ce ine evidena tuturor titlurilor i a
proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce trebuie s dein un registru
al acionarilor i un registru al aciunilor unde s consemneze transferul de
proprietate i s emit un nou certificat pentru noul proprietar, fie prin
cont, caz n care registrarul, firma specializat este instituia ce primete
instruciuni din partea brokerului.
Dup ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin nregistrare n
cont, acesta are dou alternative n funcie de contractul pe care l-a ncheiat
cu clientul (hypothecation agreement) n cazul tranzaciilor n marj.
Fie transfer titlurile clientului dac acesta le gestioneaz singur;
Fie le ine n depozit n contul clientului dar pe numele brokerului
(street name- cont discreionar)
De asemenea brokerul trebuie s in evidena distinct pentru ti-
tlurile n street name, mprumutate n cazul vnzrilor n lips sau utilizate
pentru garanii.
Evidena contului clientului. Brokerul efectueaz nregistrri n debi-
tul sau creditul contului transmind acestuia situaia contului la sfritul zilei
de tranzacii cnd acestea au loc, sau lunar.



BURSE DE VALORI

204
Servicii pe care firma de intermediere le acord clientului. Aceste
servicii se refer la:
ncasarea de dividende sau dobnzi n numele clientului. Pentru aciunile
sau obligaiunile pe care firma le gestioneaz n numele clientului emi-
tenii sunt notificai s transmit dobnzile sau dividendele datorate pe
care firma le nregistreaz n contul clientului.
Reprezentare n adunarea general a acionarilor. Pentru aciunile pe care
clienii le dein firmele de brokeraj solicit mandat pe baza cruia vor
reprezenta clienii n adunrile generale ale emitenilor i vor vota con-
form procurii primite.
Plata de dobnzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele
i serviciile acordate lui, de bnci sau chiar de firma de intermediere.
III.3.2. Executarea contractului bursier la Bursa
din Tokyo
La bursa japonez lichidarea contractelor bursiere se execut cen-
tralizat prin Sistemul Central de Depozite pentru Titluri. Acest sistem este
construit n jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (JASDEC)
care pstreaz i livreaz certificatele titlurilor ce se tranzacioneaz n bur-
s asigurnd n acelai timp securitatea i operativitatea sistemului.
Membrii Centrului sunt firmele japoneze sau strine ce activeaz pe
piaa bursier i pentru care JASDEC deschide conturi. (Firmele Participante

Fig. III-4. Depozitarea la JASDEC



BURSE DE VALORI


205
firme de brokeraj, bnci, companii de asigurri, instituii financiare sau burse).
Procedura centralizat de depozitare are urmtoarele etape:

Depozitare
Firmele participante depun n consignaie la JASDEC aciuni eligibile
fie n nume propriu, fie aciunile clienilor lor. Ele deschid un cont la JASDEC
i depoziteaz certificatele. La sfritul lunii februarie 2002 erau 290 de par-
ticipani la JASDEC. n timpul operaiunilor bursiere titlurile rmn depozi-
tate fr a fi transferate fizic ci doar scriptic n evidenele JASDEC i ale
membrilor.

Fig. III-5 Mecanismul de transfer ntre conturi la TSE

Custodia
JASDEC pstreaz certificatele de aciuni n form colectiv. Att
certificatele firmelor participante ct i ale clienilor acestora sunt depozi-
tate n comun. Dar evidena proprietii asupra aciunilor este inut i n-
registrat de JASDEC n conturi separate pentru firmele participante i pen-
tru clienii acestora. JASDEC deine peste 187 de miliarde de certificate de
aciuni n custodie la sfritul lunii februarie 2003 care reprezint 49,7% din
aciunile emise prin oferte publice de emitenii japonezi. Pentru viitor se
preconizeaz o cretere a dematerializrii pieei.

Livrarea certificatelor
Firmele participante precum i clienii lor pot s retrag oricnd
certificatele de aciuni. Aceast procedur era frecvent utilizat la lansarea



BURSE DE VALORI

206
sistemului. n prezent clienii las certificatele n depozit i n custodia
JASDEC nct volumul livrrilor de certificate a sczut la jumtate.

Transferul ntre conturi
Fig. III-6 Transferuri generale

Livrarea certificatelor deinute de firmele particiapante sau de clien-
ii lor n conturile deschise la JASDEC provenite dintr-o cumprare, destina-
te pentru vnzare sau n calitate de colateral este procesat prin transfer
ntre conturile JASDEC. O categorie aparte o reprezint transferurile ge-
nerale.
Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive dect lichidarea
i livrarea ca urmare a cumprrii sau vnzrii de aciuni nregistrate la
JASDEC. Un astfel de exemplu l reprezint situaia n care un investitor ne-
rezident n Japonia plaseaz un ordin de vnzare pe piaa japonez. Investi-
Fig. III-7



BURSE DE VALORI


207
torul are n acest caz o banc custode care transfer certificatele corespun-
ztoare firmei de intermediere bursier.
Banca cumprtorului va primi certificatele de la firma de interme-
diere dar prin nregistrare contabil fr ca certificatele s fie transferate.
Volumul acestor transferuri generale este n cretere depind volumul to-
tal de tranzacii a bursei i a pieei OTC japoneze JASDAQ.

Sala de tranzacii la Bursa de Valori Tokyo

Notificarea deintorilor de aciuni
JASDEC este nregistrat nominal ca deintor al aciunilor n regis-
trele companiei emitente. Totui n prezent JASDEC nu poate exercita
drepturile de acionar n numele proprietarilor titlurilor. n schimb JASDEC
trebuie s notifice companiile emitente asupra numelor proprietarilor aciu-
nilor pe baza informaiilor pe care le primete de la firmele participante
(membrii JASEC). Emitenii aciunilor pregtesc o list cu beneficiarii drep-
turilor de dividend sau de vot. Notificarea despre adunrile generale, divi-
dende i celelalte comunicri ale firmei emitente sunt transmise de aceste
firme ctre acionarii proprii.







BURSE DE VALORI

208
III.3.3. Executarea contractului la Bursa din
Frankfurt
Rolul central n decontarea i compensarea contractului bursier la
Frankfurt i revine Casei Centrale de Depozitare (Deutscher Kassenferein
AG). Aceast instituie se afl n spatele tranzaciilor sau deinerilor de ti-
tluri germane listate la bursele din aceast ar. Este n fapt o banc specia-
lizat care gestioneaz conturile maklerilor sau ale bancilor ce activeaz n
burs. Clienii acestora din urm sunt de acord prin contractul bursier ca
titlurile s fie depozitate n siguran colectiv cu ajutorul DK.
Sistemul german de depozitare i lichidare are cea mai ndelungat
tradiie funcionnd din secolul al-IXX-lea. Modelul de compensare depozi-
tare lichidare a fost preluat de la Bank des Berliner Kassenvereins nc din
1882. Operaiile i procedura de depozitare este reglementat juridic de
Depotgesetz (Legea de depozitare a titlurilor) din 1937.
Obiectivul prioritar al activitii casei este protecia i sigurana pro-
prietii investitorilor. Deutscher Kassenverein compenseaz i lichideaz
tranzaciile ce sunt realizate n bursele germane sau direct ntre bnci. Casa
pstreaz n custodie peste 25.000 de tipuri de titluri ce reprezint peste
90% din obligaiunile tranzacionate n Germania i peste 75% din aciunile i
unitile de fond emise.
Depozitarea fizic a certificatelor este realizat centralizat, adic
certificatele de acelai tip sunt pstrate n acelai seif. Pentru titlurile nomi-
native ns depozitarea este realizat separat pentru fiecare proprietar, bn-
cile fiind cele mai importante din acest punct de vedere. Sigurana este o-
biectivul gestionrii depozitrii titlurilor. Casa de depozitare german reali-
zeaz i operaii administrative i de procesare eficient ce sunt necesare
pentru ca investitorii s intre n posesia drepturilor generate de proprie-
tatea asupra titlurilor: dividende, dobnzi etc.
Transferul titlurilor, respectiv decontarea i compensarea tranzac-
iilor se realizeaz n conformitate cu reglementrile bursiere care prevd ca
lichidarea standard s fie realizat n dou zile bancare dup ce vnzarea a
avut loc. Cumprtorul este obligat s plteasc doar dup ce este n pose-
sia titlurilor. Procedura de compensare lichidare realizeaz zilnic 70.000 de
tranzacii n valoare echivalent de peste 20 miliarde EURO.(n anul 2004)
Sistemul funcioneaz n felul urmtor:
Ziua 1. Tranzacia ce se realizeaz este memorat de sistemul infor-
matic al bursei i sunt verificate instituiile financiare vnztoare i cumpr-
toare;
Ziua 2. Instituia vnztoare transmite electronic instruciunile de
livrare pentru diversele titluri, iar cumprtorul (banc sau alt instituie fi-
nanciar) autorizeaz casa s ncaseze contravaloarea titlurilor corespunz-
toare n EURO.



BURSE DE VALORI


209
Ziua 3. Prin mijloace informatice titlurile sunt debitate n contul vn-
ztorului i creditate n contului cumprtorului simultan cu procesul de li-
chidare a tranzaciei n EURO. Proprietatea titlurilor se schimb fr ca cer-
tificatele asupra titlurilor s se mite fizic.
III.3.4. Decontarea i compensarea contractelor
futures la bursele din Chicago
Rolul esenial n derularea tranzaciilor cu contracte futures i revine
casei de lichidare, care asigur:
marcarea zilnic la pia a poziiilor futures,
facilitarea transferului de fonduri pe msur ce firmele membre, nche-
ie tranzacii,
compararea tuturor tranzaciilor executate n ring prin mperecherea
tuturor cumprrilor cu vnzrile i
compensarea global a tranzaciilor care se efectueaz la burs.

Zilnic toate tranzaciile sunt comparate printr-un proces numit tra-
de checking. Casa de lichidare(decontare)-compensare preia rolul prii o-
puse n toate contractele tranzacionate n acea zi, garantnd astfel obliga-
iile contractuale implicate de fiecare tranzacie. La sfritul fiecrei zile de
tranzacionare sunt confirmate toate tranzaciile dintre brokerii de ring. Apoi,
toate tranzaciile confirmate sunt nregistrate de ctre membrul casei de li-
chidare - compensare fa de care brokerul respectiv este rspunztor, apoi
sunt verificate de casa de decontare-compensare.
Dup ce toate tranzaciile sunt mperecheate, casa de decontare-com-
pensare devine vnztor pentru toi cumprtorii i cumprtor pentru toi
vnztorii. Astfel, tranzaciile sunt compensate, iar investitorii nu mai au o-
bligaii fat de prile opuse implicate n tranzaciile iniiale din ring.
Activitatea de lichidare a tranzaciilor ndeplinete trei funcii esen-
iale ale bursei:
n primul rnd, este meninut lichiditatea pieei, deoarece toate pozi-
iile pot fi compensate de ctre investitor prin angajarea ulterioar a unei
poziii opuse. n consecin, dac investitorul dorete s-i lichideze poziia
(s se elibereze de obligaie), atunci el trebuie s vnd bursei acel contract.
Aceast poziie de compensare elibereaz investitorul de orice alt obligaie
contractual, fr s fie nevoit s ia legtura cu partenerul iniial al contrac-
tului.
n al doilea rnd, dac trebuie s aib loc livrarea stipulat de un con-
tract (2% dintre contractele futures au ca rezultat livrarea), procesul este
mult mai simplu cnd partea opus este casa de lichidare-compensare. In-
vestitorul care opteaz s fac livrarea anun casa de lichidare-compensare
iar aceasta, la rndul su, anun investitorul care deine cea mai veche pozi-



BURSE DE VALORI

210
ie long (de cumprare) c va avea loc livrarea. Nici unul dintre investitorii
care au deinut contractul de-a lungul existenei sale, long sau short, dar au
lichidat poziia, nu este implicat n livrare n nici un mod.
n al treilea rnd, dac una din prile implicate ntr-un contract nu-i
achit obligaiile dintr-un motiv oarecare, executarea contractului este garan-
tat de casa de lichidare-compensare, pentru c acum ea este partea opus
n acea tranzacie. n acest scop, toi membrii casei de lichidare-compensare
contribuie la un fond special, utilizat pentru onorarea obligaiilor contractu-
ale sau financiare ale membrilor care nu i ndeplinesc obligaiile.
Pentru a nelege cum funcioneaz casa de lichidare la bursa din
Chicago s considerm c suntem n prima zi de tranzacii a contractului
futures gru iulie.
S presupunem c un cumprtor C cumpr un contract futures
(5.000bu de gru) de la un vnztor V cu 4USD/bu sau 20.000USD n total.
Tranzacia se realizez prin brokerii celor doi, n ringul bursei. Este de pre-
supus c C estimeaz c preul futures va crete, pe cnd V estimeaz c
preul futures va scdea.
Casa de Lichidare intervine i se interpune ntre C i V astfel nct
casa are obligaia s livreze lui C cei 5.000 de busheli de gru la scaden i
de asemenea are obligaia s accepte achiziia grului de la V.


Fig. III-8 Rolul Casei de decontare compensare la bursele futures de la Chicago

n acest moment contractul este evideniat de cas ca o poziie des-
chis (open interest). n fapt avem dou poziii: una de cumprare i una
de vnzare ambele pentru 5.000 bu gru iulie.
Este de remarcat c n acest moment casa este ntr-o poziie cu
grad de risc potenial ridicat. Aceasta pentru c n situaia n care dac pre-
supunem c preul crete la 5USD/bu i V nu livreaz grul, casa este nevo-
it s cumpere gru pe piaa spot cu 5USD/bu. n schimb va primi doar
4USD/bu de la C deci va avea o pierdere de 5.000USD.



BURSE DE VALORI


211
n situaia n care cursul scade la 3USD/bu C va trebui s plteasc
4USD/bu n condiii n care pe piaa cash preul este mai mic. Dac el deci-
de s nu plteasc , casa este nevoit s vnd grul pe piaa spot unde nu
primete dect 3USD/bu. Cum casa a pltit 4USD/bu lui V nseamn c va
avea o pierdere de 5.000USD.

Pentru a evita aceste situaii tranzaciile futures impun urmtoarele
condiii:
conturi n marj ale clienilor la brokeri att pentru cumprtori ct
i pentru vnztori, unde se depune o marj iniial;
marcarea zilnic la pia a acestor conturi realizat de casa de lichi-
dare;
impunerea unor condiii de marj de meninere pentru vnztori i
cumprtori.
De cnd a fost nfiinat Casa de Lichidare Compensare n 1925, nici
un client nu a realizat vreo pierdere n decursul executrii i lichidrii oric-
rui contract ncheiat la Bursa CBOT din Chicago, dovada integritii acestui
sistem.
III.3.5. Tranzacii bursiere la BVB
Tranzaciile bursiere la BVB pot fi clasificate n dou mari categorii:
a) comune - efectuate prin sistemul de tranzacionare al B.V.B., cu
respectarea regulilor i mecanismelor proprii;
b) cross - tranzacia la care particip ca intermediar att pentru cump-
rtor ct i pentru vnztor acelai participant (aceeai societate de ser-
vicii de investiii financiare).
B.V.B. nu opereaz tranzaciile cu instrumente financiare care nu au
fost efectuate n cadrul organizat al B.V.B. Tranzaciile bursiere se consider
ncheiate numai dup ce bursa a elaborat raportul de tranzacionare. Tran-
zaciile bursiere pot fi vizualizate imediat dupa ce au fost executate prin in-
termediul sistemului de tranzacionare al B.V.B.
Transferul dreptului de proprietate i efectuarea plilor corespun-
ztoare tranzaciilor ncheiate in B.V.B. (compensarea i decontarea tran-
zaciilor) se realizeaz n conformitate cu reglementrile Depozitarului Cen-
tral i a prevederilor contractului ncheiat ntre B.V.B. i Depozitarul Cen-
tral. Statisticile i caracteristicile publice ale tranzaciilor cu instrumente fi-
nanciare ncheiate prin sistemul B.V.B. sunt vizualizate de toi Participanii.
Toate informaiile cu privire la activitatea de tranzacionare se distribuie c-
tre public n regimul stabilit de B.V.B..



BURSE DE VALORI

212
Tranzaciile cross
Tranzacia cross este tranzacia la care participantul acioneaz ca
intermediar, att pentru cumprtor, ct i pentru vnztor. O tranzacie
cross rezult n una dintre urmtoarele situaii:
a) din execuia automat n sistemul de tranzacionare a 2 ordine distin-
cte de sens opus, unul de cumparare i unul de vnzare, cu caracteristici
similare, care sunt introduse i administrate de aceeai societate de ser-
vicii de investiii financiare;
b) ca urmare a incheierii procesului de negociere a unei tranzacii deal,
prin intermediul aceluia agent de burs sau a unor ageni de burs dife-
rii, care tranzacioneaz n numele aceluiai participant.
Cerinele privind ncheierea unei tranzacii cross se aplic numai ac-
iunilor tranzacionate pe piaa reglementat la vedere administrat de
B.V.B. i numai tranzaciilor ncheiate n starea Deschis a Pieei principale a
aciunilor respective.

Tranzaciile exceptate
Tranzaciile exceptate sunt transferurile directe ale dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare, calificate astfel prin reglemen-
tarile C.N.V.M. i efectuate cu respectarea prevederilor legale incidente.
Transferul direct de proprietate este urmarea unor situaii diverse rezultate
ca urmare a unor sentine judectoreti , moteniri etc. Depozitarul Cen-
tral raporteaz bursei tranzaciile exceptate avand drept obiect minim 10%
din instrumentele financiare de aceeai clas si serie, tranzacionate pe pi-
aa reglementat operat de B.V.B
III.3.6. Decontarea i compensarea la Bursa de
Valori Bucureti
18

La Bursa de Valori Bucureti, tranzaciile la vedere se deruleaz printr-
un mecanism care asigur accesul direct i continuu la informaiile referi-
toare la pre precum i la cele furnizate de emiteni. Tranzacia la vedere
implic dou fluxuri paralele ntre cumprtor i vnztor:
fluxul de transfer al banilor;
fluxul de transfer al titlurilor i transcrierea noului deintor n re-
gistrul emitentului.

La BVB derularea i finalizarea tranzaciei se efectueaz n intervalul
T+3, adic la trei zile lucrtoare de la data tranzaciei.
Contractele de vnzare-cumparare se ncheie la data tranzacionrii ;
Obligaia de plat este scadent la data decontrii adic T+3.

18
dup www.bvb.ro



BURSE DE VALORI


213
Orice tranzacie la vedere la BVB se deruleaz n trei faze:
tranzacionarea,
compensarea-decontarea,
transferul dreptului de proprietate.

Tranzacionarea a fost analizat la capitolul III.2.7. unde am analizat lici-
taia bursier la BVB. Compensarea, decontarea i transferul dreptului de
proprietate demareaz la sfritul fiecrei zile de tranzacionare. Bursa
transmite fiecrei societi de servicii de investiii financiare care a efectuat
tranzacii n ziua respectiv n parte, patru rapoarte:
Raportul de Tranzacionare;
Raportul de Compensare;
Raportul de Decontare ;
Raportul de Comision.

n ceea ce privete compensarea i decontarea tranzaciilor, BVB:
stabilete sumele nete de plat sau de ncasat pentru fiecare SSIF,
asigurar decontarea acestor sume.
Transferul banilor de la cumprtori la vnztori se face prin interme-
diul Bncii de Decontare.
Rapoartele de Compensare sunt elaborate pentru fiecare participant la
sistemul de compensare decontare administrat de BVB. Ele sunt calculate
de sistemul electronic al BVB i reflect sumele debitoare i/sau creditoare
ale participanilor, rezultate n urma tranzaciilor, pentru o anumit zi de
decontare. (decontarea viitoare la data T+3)
BVB
Compensare
Ring virtual
Registrul
Bursei
SSIF
Front Office
Back Office

Client
Ordin
Ordin
Confirmare
Raport de
tranzacionare
Banca de
decontare
Depozitarul central
Compensare Decontare
Fig. III-9
dup www.bvb.ro



BURSE DE VALORI

214
Rapoarte de Decontare sunt elaborate individual pentru participanii la
sistemul de compensare decontare administrat de BVB. Sunt calculate de
sistemul electronic al BVB i conin sumele nete debitoare sau creditoare
ale participanilor, rezultate n urma compensrii sumelor din tranzaciile
efectuate ntr-o zi de tranzacionare, sume care reprezint dreptul de nca-
sare sau obligaia de plat a unui participant pentru ziua de decontare afe-
rent zilei de tranzacionare. ( decontare curenta, la data tranzaciei T)
Raportul de Decontare Bancar este un document ntocmit de BVB,
care conine sumele debitoare sau creditoare ale participanilor la sistemul
de compensare decontare administrat de BVB, clienii participantului
compensator pentru care este emis raportul i suma net a participantului
compensator pentru o zi de tranzacionare cu scadena la data decontrii,
calculat prin compensarea poziiilor nete debitoare i creditoare ale parti-
cipanilor la sistemul de compensare decontare administrat de BVB.
Raportul de Tranzacionare este documentul ntocmit de Bursa de
Valori Bucureti care conine termenii i condiiile contractelor de vnzare-
cumprare de instrumente financiare ncheiate n BVB, la o anumit dat de
tranzacii.
Raportul de Comision este un document ntocmit de Bursa de Valori
Bucureti ce conine obligaiiile de plat ale intermediarilor ctre BVB i
CNVM, obligaie rezultat n urma tranzacionrii.

Mecanismul compensrii la BVB
BVB realizeaz compensarea obligaiilor de plat rezultate din tran-
zaciile bursiere, att la nivelul participanilor(SSIF-uri) la sistemul de com-
pensare decontare administrat de BVB, ct i la nivelul participanilor
compensatori.
Dup ncheierea edinei de tranzacionare participanii la sistemul
de compensare decontare administrat de BVB preiau din sistemul electro-
nic al BVB rapoartele specifice.
Astfel, intermediarii preiau rapoartele de tranzacionare, compensa-
re, decontare i comision, iar agenii custode rapoartele de compensare i
pe cele de decontare. (BVB emite i transmite participanilor compensatori
Rapoartele de Decontare Bancar.)

Mecanismul decontrii la BVB
BVB deconteaz instrumentele financiare pe baz brut, iar fonduri-
le bneti se deconteaz pe baz net, cu unele excepii n situaii prevzute
expres de reglementrile BVB.
Participanii la sistemul de compensare decontare administrat de
BVB au obligaia de a alimenta conturile de decontare deschise la participan-
ii compensatori cu disponibilul necesar pentru stingerea obligaiilor de pla-
t rezultate n urma tranzaciilor bursiere.



BURSE DE VALORI


215
Participanii compensatori au obligaia de asemenea s constituie
i/sau s completeze zilnic garanii unilaterale n lei, la dispoziia Bncii Nai-
onale a Romniei, n favoarea BVB, cel puin la nivelul plafonului tehnic de
garantare unilateral calculat i comunicat participanilor compensatori de
ctre BNR. Garaniile vor fi constituite sub forma de titluri de stat, certifi-
cate de depozit i alte active eligibile, precum i sub forma de fonduri.
Decontarea are loc la trei zile lucrtoare (T+3) de la ncheierea
tranzaciilor n BVB i se realizeaz pe baza rapoartelor emise de BVB dup
fiecare edin de tranzacionare i care sunt confirmate prin semntur de
ctre SSIF-uri.
Banci de decontare
ABN AMRO BANK (ROMANIA) S.A.
ALPHA BANK ROMANIA SA
BANCA COMERCIALA CARPATICA S.A.
BANCA COMERCIALA ROMANA S.A.
BANCA TRANSILVANIA S.A.
BANCPOST SA
BANK LEUMI ROMANIA S.A.
BRD - Groupe Societe Generale S.A.
CITIBANK ROMANIA S.A.
HVB Bank Romania S.A.
ING BANK N.V. - SUCURSALA BUCURESTI
LIBRA BANK S.A.
RAIFFEISEN BANK S.A.
ROMEXTERRA S.A.
UNICREDIT ROMANIA S.A
Conturile de decontare sunt alimentate numai de ctre SSIF care au
net de pltit. Att pentru agenii care au net de pltit, ct i pentru cei care
au net de primit, Bursa ntocmete Raportul de Decontare Bancar din care
s rezulte sumele (de pltit/primit), conturile i numele tuturor bncilor prin
care trebuie s se fac transferul.
Bnci custode
ABN AMRO BANK (ROMANIA) S.A.
BANCA COMERCIALA ROMANA S.A.
BANCPOST SA
BRD - Groupe Societe Generale S.A.
CITIBANK ROMANIA S.A.
HVB Bank Romania S.A.
ING BANK N.V. - SUCURSALA BUCURESTI
RAIFFEISEN BANK S.A.
Rolul bncii centrale, BNR, pentru decontarea propriu-zis a banilor
se realizeaz astfel:



BURSE DE VALORI

216
BNR are deschis, n acest scop, cte un cont pentru fiecare societa-
te bancar de decontare care ine evidena conturilor de decontare ale so-
cietilor de servicii de investiii financiare care opereaz n burs; BNR are,
de asemenea, deschis un cont special de decontare al BVB.
Cel trziu la T+3 (dimineaa) BNR va primi ordine de plat de la
bncile de decontare ale SSIF care aveau sume de pltit (debitoare), n baza
crora va efectua transferul din aceste conturi n contul special al BVB. n
baza ordinelor de plat i a Raportului de Decontare Bancar ntocmit de
BVB, BNR va efectua transferul din contul special al BVB n conturile bnci-
lor de decontare ale SSIF creditoare care aveau de primit bani.
La momentul T+3 (dup-amiaz), BNR confirm Bursei de Valori B-
cureti efectuarea tuturor operaiunilor, dac nu au fost probleme n decon-
tare i dac evidenele bncii corespund Raportului de Decontare Bancar
(Balana final de decontare a BVB). Numai dup aceast operaiune de con-
firmare, BVB procedeaz la transcrierea noilor acionari n registrele socie-
tii emitente a cror aciuni au fost tranzacionate.

Transferul dreptului de proprietate
Transferul dreptului de proprietate asupra aciunilor tranzacionate
se realizeaz, n acest sistem de decontare net continu, numai la sfritul
celei de-a treia zile, dup ce banii au ajuns n conturile vnztorilor.
Odat cu confirmarea de ctre Banca Naional a Romniei a efec-
turii decontrii fondurilor, BVB va efectua nregistrarea transferului drep-
tului de proprietate a instrumentelor financiare de la vnztori la cumpr-
tori, conform datelor cuprinse n Rapoartele de Tranzacionare.
nregistrarea aciunilor la noul cumprtor se efectueaz prin trans-
feruri ntre seciunile Registrului Bursei de Valori Bucureti. n registrul Bur-
sei de Valori sunt nregistrate numai valorile mobiliare emise n form de-
materializat sau/i cele emise n form fizic i imobilizate.(depozitate).

Registrul Bursei de Valori Bucureti
Registrul conine informaii referitoare la:
a) numele i prenumele persoanelor fizice i denumirea persoanelor juri-
dice;
b) numrul de identificare al persoanelor fizice i juridice, stabilite prin
procedurile Bursei;
c) cetenia/naionalitatea persoanelor nregistrate;
d) domiciliul/reedina persoanelor fizice i sediul social al persoanelor ju-
ridice;
e) tipul i clasa valorilor mobiliare deinute;
f) numrul valorilor mobiliare deinute.
Registrul este organizat n trei seciuni:



BURSE DE VALORI


217
seciunea l - seciunea contului clienilor care nu au cont deschis la o
SSIF (conine informaii referitoare la deintorul de valori mobiliare
care nu are cont deschis la o SSIF) sau clieni care, dei au deschis un
cont de investiii la o SSIF, nu i-au transferat nc aciunile n seciunea
2. n seciunea 1 a Registrului sunt ncrcate aciunile nou emise ale
societilor listate sau cele ale clienilor SSIF care au solicitat transferul
n seciunea 1.
seciunea 2 - seciunea contului clienilor care au cont deschis la o SSIF
(conine toate informaiile referitoare la deinerea de valori mobiliare
ale clienilor unei societi de servicii de investiii financiare);
seciunea 3 - seciunea conturilor proprii ale societilor de servicii de
investiii financiare (conine toate informaiile referitoare la deinerile
de valori mobiliare ale unei societi de servicii de investiii financiare, n
nume propriu).
Serviciul de "Registru" se realizeaz n baza contractului de prestri
servicii ncheiat de societatea emitent cu Bursa de Valori Bucureti.
Micrile ntre seciunile registrului se execut n urma documente-
lor de transfer naintate Registrului Bursei de ctre SSIF-uri, bnci custode
pentru fiecare client n parte care a vndut sau a cumprat. n urma efectu-
rii operaiei, Registrul Bursei transmite celor ndreptii (bnci custode,
SSIF, persoane fizice)Confirmarea de efectuare a modificrii numelui/denumirii"
Registrul furnizeaz situaii informative societii emitente cu ocazia:
adunrii generale ordinare i/sau extraordinare;
plii dividendelor i a dobnzilor, respectiv rambursarea mprumutului
obligatar.
Registrul pune la dispoziia societilor de intermediere bursier
(SSIF), lunar sau ori de cte ori este nevoie, situaia clienilor acestora, n
vederea nscrierii i confirmrii acelorai informaii n evidenele societilor
de servicii de investiii financiare.
Comitetul Bursei stabilete comisioane pentru serviciile prestate de
ctre BVB participanilor compensatori. Tipul, nivelul, modalitatea i terme-
nul de plat al comisioanelor este comunicat de Burs i devin aplicabile de
la momentul notificrii.

Registrele independente ale acionarilor
n prezent n Romnia activeaz 8 societi de registru (inclusiv
SNCDD
19
) care furnizeaz servicii de registru pentru companiile listate la
RASDAQ, unele dintre acestea fiind conectate i la BVB. Registrele sunt im-
plicate n mecanismul bursier, prin responsabilitatea asumat fa de emiten-
i de a menine registrul acionarilor i de a le oferi, la cerere, lista la zi a a-
cionarilor. Obiectul principal de activitate al acestor societi este nregis-

19
SNCDD Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare



BURSE DE VALORI

218
trarea valorilor mobiliare i a deintorilor acestora pentru fiecare emitent.
Prin conectarea la SNCDD emitenii primesc informaii privind schimbrile
n structura acionariatului ca rezultat al procesului de tranzacionare. Pe de
alta parte, societile de registru ofer informaii despre: modificri de capi-
tal social, divizri, fuziuni, etc.

Societatea Naional de Compensare, Decontare i
Depozitare
SNCDD este depozitarul central pentru valori mobiliare. SNCDD
ofer servicii de custodie pentru valorile mobiliare i nregistreaz transfe-
rurile de proprietate a acestora, ntre participanii la sistemul SNCDD.
Pentru aceasta, SNCDD funcioneaz n corelare cu alte instituii ale pieei
de capital, precum i cu bncile de decontare i cu Banca Naional.
Serviciile pe care le ofer SNCDD:
nregistrarea i decontarea tranzaciilor,
compensarea plilor,
transferul valorilor mobiliare ntre registrele independente i utili-
zatorii direci,
custodie,
depozitare,
servicii de registru pentru emiteni.

SNCDD este autoritatea naional pentru alocarea codurilor ISIN n
Romnia. Este membr a ANNA (Asociaia Ageniilor Naionale de Nume-
rotare) i a CEECSDA (Asociaia Depozitarilor Centrali de Valori Mobiliare
din Centrul i Estul Europei) i are relaii cu ISSA (International Securities
Services Association), cu Thomas Murray - Londra, i cu ali custozi globali
(ING Barings, Citibank, Chase Manhattan Bank, Societe Generale, The Bank
of New York, etc..), precum i cu Global Custodian Association.
III.3.7. Codul european de conduit pentru
compensare i decontare
20
.
Codul de conduit a fost elaborat ca urmare a recomandrilor Comisi-
ei Europene de a dezvolta, prin intermediul auto-reglementrii, o pia post
tranzacionare european.
Codul a fost adoptat n vederea creterii calitii serviciilor n etapa de
executare a contractelor bursiere. El a fost ntocmit de organizaiile din U-
niunea European care activeaz n acest segment al pieei bursiere (Fede-
raia european a burselor de valori - Federation of European Stock Exchan-
ges FESE, Asociaia european a caselor de compensare i a contraparilor cen-

20
dup www.cnvm.ro



BURSE DE VALORI


219
trale - European Association of Central Counterparty Clearing Houses
EACH i Asociaia depozitarilor centrali de valori mobiliare din Europa Central -
European Central Securities Depositories Association), i care s-au aliniat
Codului, n noiembrie 2006.

Obiective
Codul de Conduit urmrete mbuntirea transparenei i compe-
tiiei n sectorul post tranzacionare, oferind participanilor la pia liberta-
tea de a alege furnizorul de servicii n cadrul fiecrui nivel al procesului de
tranzacionare (tranzacionare, compensare i decontare).

Principii
Codul prezint trei principii referitoare la serviciile post-tranzacionare
pentru aciuni (cash equities).Este ns prevzut extinderea lui la alte clase
de active i furnizori de servicii.
Principiile detaliate n cadrul Codului sunt structurate pe trei segmente
principale pentru care organizaiile au stabilit termene de implementare fixe
pentru semnatarii Codului:
Transparena preului;
Condiii de access i interoperabilitate;
Separarea serviciilor (unbundling services) i separarea contabilitii.

1. Transparena preului
Codul stabilete principii prin care se urmrete mbuntirea transpa-
renei ofertelor de preuri aferente fiecrui serviciu furnizat prin publicarea
serviciilor furnizate i a preurilor practicate de organizaiile semnatare a
Codului.

2. Condiii de access i interoperabilitate
Codul de Conduit stabilete anumite condiii de acces pentru partici-
panii unui sistem de tranzacionare, innd cont c Directiva 2004/39/CE
privind pieele de instrumente financiare (articolele 34 i 46) acord anumi-
te drepturi participanilor la piaa reglementat i/sau pe sistemele alternati-
ve de tranzacionare de a compensa i deconta tranzaciile transfrontaliere
prin intermediul unui depozitar central sau contraparte central aflat sub
jurisdicia altui stat membru i totodat se adreseaz depozitarilor centrali
i contraprilor centrale fiecrui stat membru de a stabili link-uri (legturi
electronice pe baza unor relaii contractuale) cu depozitarii centrali i con-
traprile centrale din jurisdiciile celorlalte state membre n vederea com-
pensrii i decontrii tranzaciilor transfontaliere.
Prin interoperabilitate se dorete stabilirea unor soluii adaptate pentru
situaiile n care apar forme complexe de relaionare ntre entitile din sec-
torul post tranzacionare.



BURSE DE VALORI

220
3. Separarea serviciilor (unbundling services) i separarea contabilitii
Codul conine prevederi prin care se dorete separarea serviciilor (un-
bundling services) pentru a nu obliga clienii s cumpere un pachet de ser-
vicii care s conin servicii condiionate de alte servicii furnizate. Acest lu-
cru va conduce la separarea preurilor pentru aceste servicii i implicit cre-
terea transparenei.
n ceea ce privete separarea contabilitii, n cod se precizeaz faptul c
entitile care administreaz sisteme de compensare-decontare a tranzac-
iilor cu aciuni trebuie s aplice standardele IFRS, acolo unde este cazul,
sau standardul naional dac entitatea nu intr sub incidena IFRS.




BURSE DE VALORI


221



III.4. MECANISMUL
TRANZACIILOR N MARJ
CU TITLURI PRIMARE

Piaa de capital din Romnia are norme juridice care pe lng alte
reglementri, introduc premisele pentru organizarea unei piee bursiere cu
tranzacii n marj.
Tranzaciile n marj vor fi asigurate prin societile de servicii de inves-
tiii financiare care au posibilitatea s poat acorda mprumuturi pentru clienii lor
n scopul finanrii achiziiilor de valori mobiliare n marj. Operaiile finanate tre-
buie derulate prin intermediul respectivei societi de servicii de investiii financia-
re. Pentru aceasta CNVM i BNR vor emite reglementri comune privind credita-
rea tranzaciilor n marj.
21
. De asemenea societile de servicii de investiii finan-
ciare pot mprumuta sau facilita mprumutul de valori mobiliare ctre clienii pro-
prii pentru efectuarea de vnzri n lips. mprumuturile nu pot viza valori mobili-
are care aparin clienilor fr acordul acestora. Regulile aplicabile marjei pentru
achiziiile de valori mobiliare n marj se vor aplica i n cazul vnzrilor n lips.
Operaiunile de vnzare n lips se vor desfura n condiiile stabilite prin regle-
mentrile CNVM.
Acest capitol i propune s prezinte mecanismele de tranzacii n
mar-j dar i s ofere cteva formule de calcul, care s pun la dispoziia
investi-torilor de pe piaa de tranzacii n marj un instrument simplu de
calcul al poziiilor pe aceast pia, respectiv s poat fi evaluat cu relativ
precizie valoarea apelului n marj, cum poate fi acesta acoperit, nivelul
cursului pen-tru care investitorul va primi apel n marj, instrumente de
analiz utile att pentru investitorii instituionali, ct i pentru ali actori ai
pieei de capital din Romnia.
III.4.1. Contul n marj la tranzacii cu titluri
primare
Tranzaciile n marj sunt tranzacii pe care clientul le efectueaz
contractnd o datorie. Cumprtorul deschide un cont n marj, alimentat
cu o valoare egal cu o cot parte a valorii titlurilor pe care el vrea s le

21
Regulamentul CNVM nr. 15/2005



BURSE DE VALORI

222
cumpere. Aceast cot parte se numete marj.
22
Contul cumprtorului la
broker poate fi creditat de ctre broker n anumite limite. Rolul tranzacii-
lor n marj este de a crea o capacitate financiar suplimentar clientului,
mrindu-se astfel volumul tranzaciilor n acea burs, dar n acelai timp
ctigul/pierderea clientului poate fi mai mare dect n cazul tranzaciilor
cash. Tranzaciile n marj pot fi clasificate n dou mari categorii cumprarea
n marj i vnzarea n lips (short selling).
Iniierea unei tranzacii de cumprare n marj va genera deschide-
rea unei poziii de cumprare n marj respectiv long margin. Un vnztor n
marj va avea o poziie de vnzare n marj (short margin) iar un vnztor
care nu are titlurile, se mprumut i face o vnzare n lips
23
va avea o pozi-
ie de vnzare n lips (short sale) .
n cazul n care clientul deschide un cont normal(cash), acesta func-
ioneaz dup regulile bancare normale, el trebuind s fie alimentat cu va-
loarea tranzaciei, plus costurile tranzaciei de cumprare sau de vnzare.
Contul n marj trebuie s fie alimentat doar cu o valoare reprezen-
tnd o cot procentual din valoarea tranzaciei de cumprare. Contul astfel
reglementat poart denumirea de cont n marj i funcioneaz asemntor
cu un cont de credit adic un cont care poate angaja cheltuieli mai mari de-
ct soldul, pentru c banca crediteaz contul.
III.4.2. Mecanismul cumprrii n marj
Cumprrile n marj cu titluri primare sunt cumprri pe datorie
efectuate prin intermediul contului n marj deinut de client la firma bro-
ker. Pentru a exemplifica funcionarea acestui mecanism vom analiza cump-
rarea n marj dup regulile de la bursa din New York pentru tranzaciile cu
valori mobiliare, aciuni i obligaiuni. Mecanismul tranzaciilor n marj este
ilustrat n figura III-10, n care sunt evideniate principalele etape ale acesto-
ra.
1. clientul d ordin de cumprare n marj i depune marja iniial;
2. firma de intermediere deschide un cont n marj clientului;
3. brokerul execut ordinul de cumprare n burs;
4. bursa (casa de lichidare-compensare) remite brokerului titlurile
cumprate i acesta le pltete n numele clientului, acordndu-

22
marja reprezint garania constituit i meninut de investitor la o societate de
servicii de investiii financiare pentru derularea de achiziii de valori mobiliare sau
alte instrumente financiare pe credit sau desfurarea de operaiuni cu instrumente
financiare derivate;
23
vnzarea n lips reprezint vnzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprie-
tatea vnztorului la data vnzrii dar pe care acesta le achiziioneaz nainte de pre-
dare;




BURSE DE VALORI


223
i acestuia un credit pentru diferena dintre valoarea titlurilor i
marja iniial absolut;
5. brokerul pstreaz titlurile n garanie pentru creditul acordat
clientului;
6. brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile clientului
n calitate de colateral (garanie bancar);
7. banca asigur refinanarea.

Marja are o dubl accepiune: pe de o parte este o sum de bani pe care
clien-tul trebuie s o dein n cont i atunci denumim de fapt marja absolut ex-
primat n uniti monetare, i pe de alt parte este o cot procentual, respectiv
un raport, n acest caz exprimm marja procentual i atunci o denumim marj
relativ.

Prima etap a cumprrii n marj include deschiderea contului n
marj. n momentul deschiderii unui astfel de cont clientul semneaz un an-
gajament cu agenia bursier denumit i hypothecation agreement prin care
garanteaz c este de acord ca brokerul s utilizeze titlurile investitorului ca
i garanie pentru credite bancare. De asemenea muli brokeri cer ca clienii
lor s le permit s mprumute titlurile altor investitori ce realizeaz o vn-
zare n lips (short selling). n scopul posibilitii de a le folosi titlurile ca i ga-
ranie sau chiar pentru a le mprumuta, firmele de intermediere bursier cer
clienilor care tranzacioneaz n marj, s pstreze titlurile ntr-un mod de-
numit street name. Aceasta nseamn c din punctul de vedere al emiten-
tului aciunilor, proprietarul acestora este firma de intermediere i ca urma-
re aceasta va primi dividende, dreptul de vot i rapoartele adresate de emi-
tent acionarilor. Dar firma de intermediere va transmite toate informaiile
financiare, rapoartele, clientului, acesta avnd toate prerogativele proprieta-
rului.
Marja iniial absolut este suma de bani ce trebuie depus de inves-
titorul cumprtor pentru a-i deschide contul n marj. Reglementrile au
evoluat de-a lungul timpului i n prezent la NYSE marja iniial relativ este
CLIENT
FIRMA de
INTERMEDIERE
BURSIER
BURSA
BANCA
1
2
3
4
5
6 7

Fig. III-10 Mecanismul cumprrii n marj



BURSE DE VALORI

224
de 50% n cazul tranzaciilor cu aciuni i obligaiuni dar nu mai puin de
2.000 dolari n valoare absolut. Reglementrile permit ca bursa s ridice
marja la 55% iar brokerul pn la 60%.

Funcionarea contului n marj
Contul n marj se evideniaz contabil ca un cont cu debit, credit i
sold, nregistrrile fcndu-se n felul urmtor:

Debitul contului n marj
Valoarea titlurilor cumprate, incluznd i comisioane i taxe;
Dobnzi pltite;
Retrageri de numerar;
Creditul contului n marj
Venituri nete din vnzarea titlurilor(pre de vnzare minus
comisioane i taxe);
Alimentri de cont cu numerar;
Dividende i dobnzi obinute ca urmare a deinerii titlurilor n
proprietate.

Debitul creditul i soldul contului n marj va fi calculat cu formula urmtoa-
re:

Debit Credit Sold
v
V Dv Pl
i
M Credit
Rtr D Tx Cs C N Debit
=
+ + + =
+ + + + =
_III-4
unde:
N este numrul de titluri cumprate;
C este cursul titlurilor;
Cs sunt comisioane de cumprare sau de vnzare;
Tx sunt taxe pltite;
D dobnzi pltite de client pentru creditele ce i-au fost acordate;
Rtr retrageri de numerar din cont;
M
i
marja iniial absolut;
Pl pli n cont fcute de client (de exemplu n cazul apelului n marj);
Dv dividende sau dobnzi primite de client n calitate de proprietar al
titlurilor;
V
v
venituri din vnzarea unor titluri.

Marja curent este valoarea marjei la un moment dat, dup ce inves-
titorul a iniiat cumprarea n marj i a deschis poziia long margin i este e-
gal cu:




BURSE DE VALORI


225
or titluril a piata de Valoarea
broker de acordat Creditul - r titlurilo a piata de Valoarea
curenta Marja =
_III-5

De exemplu
Dac un investitor cumpr 1.000 de aciuni cu preul de 100 u.m.
pe aciune, el trebuie s depun o marj iniial (m
i
= 0,6) de 60% din valoa-
rea lor, adic 60.000 u.m. (1.000 titluri x100 u.m./buc x0,6 = 60.000 u.m.)
Soldul debitor de 40.000 u.m. este tocmai volumul creditului pe ca-
re brokerul l acord clientului, respectiv datoria pe care o are investitorul
i pentru care va trebui s plteasc o dobnd. (vezi Tabelul lII-10)

Debit Credit
(2) Cumpr 1.000 actiuni cu 100u.m./buc.
100.000 u.m.
(1) Fond initial marja initial
60.000 u.m.
Sold debitor (DB) 40.000 u.m. Tabel -III-10

S presupunem c la un moment dat, dup 2 luni de la realizarea
tranzaciei din exemplul anterior cursul titlurilor cumprate iniial cu 100
u.m.a devenit 120u.m. i investitorul le vinde pentru a-i materializa profitul.

Debit Credit
(2)Cumpr 1.000 actiuni cu 100u.m./buc.
100.000u.m.
(1)Fond initial marja initial
60.000u.m.
(3)Dobnda brokerului
6% x 40.000/6=400u.m.
(4)Vnzare 1.000 actiuni cu
120u.m 120.000u.m.
Sold creditor 79.600 u.m. Tabel -III-11

Contul clientului are un sold creditor de 79.600u.m. Respectiv EQ =
79.600 u.m. din care scznd investiia iniial de 60.000 u.m. rmne un
profit brut de 19.600 u.m. Se observ c o cretere cu 20% a cursului titlu-
lui, a generat o rat a profitului de 19.600/60.000 = 0,3266 = 32,66%. Aceas-
ta diferen de rate demonstreaz rolul de levier financiar al marjei. Dac
investitorul nu ar fi vndut titlurile, contul lui ar fi avut o marj curent de:

66,66% au 0,66
120.000
80.000
120 1.000
40.000 120 1.000
curent Marja s = =


= _ III-6

mai mare dect marja iniial de 60%.

n cursul unei operaiuni bursiere, mrimea marjei curente variaz
continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor precum i datorit intr-



BURSE DE VALORI

226
rilor i ieirilor din contul clientului. Pentru ca acest cont n marj s func-
ioneze corespunztor, se impune prin regulament ca valoarea titlurilor i-
nute n garanie s fie mai mare dect datoria pe care clientul o are la bro-
ker, respectiv capitalul clientului s fie mai mare ca zero.

DB MV > _III-7

Se definesc urmtoarele mrimi:

Mrimea creditului(DB) pe care-l acord brokerul clientului este egal
cu diferena dintre debitul i creditul contului clientului la momentul iniial i
este denumit Debit Balance (DB). Aceast mrime are caracteristica de a fi
constant atta timp ct nu are loc o alt tranzacie. Ea este de fapt datoria
clientului la broker. Pentru acest credit brokerul percepe clientului o do-
bnd, de obicei cu 1% mai mare dect dobnda pe care o pltete el bncii
de la care se mprumut.

Valoarea de pia a titlurilor clientului inute n contul n marj de broker
(MV), market value reprezint valoarea garaniei(colateralul) folosit de
broker pentru creditarea clientului. Aceast valoare este variabil funcie de
cursul titlurilor;

Capitalul propriu(EQ) al clientului este egal cu valoarea garaniei (va-
loarea MV, market value) minus creditul acordat de broker (DB). Capita-
lul propriu este variabil n timp, pentru c valoarea de pia a titlurilor inute
n garanie de broker variaz de la o zi la alta .


DB - MV EQ
broker de acordat Creditul - Garantiei Valoarea propriu Capitalul
=
=
_ III-8

Adic, EQ reprezint valoarea net pe care o are clientul n cont
dup plata tuturor comisioanelor, taxelor, dobnzilor precum i a datoriei
pe care o are la broker.

Marja curent este prin urmare:


MV) Garantiei( Valoarea
broker(DB) de acordat Creditul - (MV) Garantiei Valoarea

c
m =
sau
MV) Garantiei( Valoarea
(EQ) clientului al propriu Capitalul
c
m = _III-9



BURSE DE VALORI


227

( )
C N
i
C N
i
m 1 C N
C N
DB C N
MV
DB MV
c
m

=
( )
C
i
C
i
m 1 1
c
m =
unde:
C
i
este cursul iniial la care s-a deschis poziia de cumprare n
marj;

m
i
este marja iniial relativ;

C este cursul curent pentru care se calculeaz marja curent;
N este numrul de titluri cumprate de cumprtorul n marj.

Calculul zilnic al marjei curente este cunoscut sub denumirea de
marcare la pia a contului clientului.
Marja curent se calculeaz zilnic tocmai pentru a verifica dac con-
tul clientului corespunde regulamentului, adic dac valoarea garaniei (MV)
este mai mare dect datoria clientului la broker (DB). n cazul cnd condiia
este ndeplinit i n plus, marja curent este mai mare sau egal cu marja
iniial, contul n marj al clientului la broker este cont nerestricionat.
Dac marja curent scade sub marja iniial, dar rmne mai mare
dect marja de meninere, contul clientului este cont restricionat, adic clien-
tul nu poate efectua alte tranzacii fr depunerea unei marje iniiale. Dac
nivelul marjei scade sub marja de meninere atunci clientul va primi un apel
n marj, fiind nevoit, fie s completeze marja prin depunerea unei sume de
bani, fie s permit brokerului s vnd titluri din contul lui tocmai pentru a-
i echilibra contul.

Marja permanent sau marja de meninere este nivelul minim al mar-
jei acceptat fr a se efectua apelul n marj. Acesta are valoarea de 25% la
NYSE. Firmele de intermediere pot adoga o marj suplimentar de siguran-
astfel nct marja de meninere poate ajunge la 30%.

S analizm urmtorul exemplu:
Un client d ordin firmei de intermediere s cumpere n marj 1.000
de aciuni XYZ la cursul de 100u.m.. Pentru aceasta el trebuie s deschid
un cont n marj cu o marj iniial de 60% adic trebuie s plteasc 60.000
u.m., sum ce reprezint marja iniial absolut.(60.000= 0,6 x 1.000 aciuni
x 100 u.m. pe aciune). Aceasta nseamn c pentru a putea efectua tranzac-
ia, brokerul l mprumut pe client cu 40.000u.m. ((1-0,6) x 1.000 aciuni x
100u.m./ aciune).




BURSE DE VALORI

228
Calculul marjei curente se efectueaz zilnic de casa de compensare
i lichidare. Pentru prima zi se observ c marja curent este egal cu marja
iniial.

i
m 60% 0,6
100.000
60.000
100 1.000buc.
40.000 - 100u.m. 1.000buc.
MV
EQ
MV
DB - MV

c
m
= = = =

=
= = =
_ III-10

A doua zi de tranzacii cursul titlurilor poate s creasc sau poate s
scad. n funcie de aceasta MV (valoarea de pia a titlurilor) va crete sau
va scdea ceea ce va determina ca marja curent s se modifice.

Curs n cretere
n acest caz cumprtorul n marj este n profit. Cursul curent fiind
mai mare dect cursul la care a realizat cumprarea n marj, nseamn c el
are un profit teoretic egal cu diferena dintre cursul curent i cursul iniial.
n aceast situaie cumprtorul n marj are trei alternative:

1. Vnzarea tuturor titlurilor pe care le-a cumprat. Astfel cumprtorul i
valorific n totalitate avantajul, iese din poziia de cumprare n marj (long
margin), pltind datoria pe care o avea la broker i obinnd un profit total
pe care-l notm cu P.

2. Retragerea excesului de marj (E
m
). Excesul de marj reprezint dife-
rena dintre marja curent i marja necesar respectiv marja iniial. Dato-
rit evoluiei favorabile a cursului, este evident c marja curent va fi mai
mare dect cea necesar astfel nct exist un exces de marj mai mare ca
zero. n acest caz cumprtorul obine un profit egal cu E
m
. Poziia long
margin rmne deschis.

3. Cumprarea de aciuni utiliznd excesul de marj ca marj iniial. n
acest caz se pot cumpra un numr N
c
de noi aciuni astfel nct cumpr-
torul va avea o poziie nou long margin deinnd un numr mai mare de
titluri dect iniial.

S analizm n continuare exemplul prezentat anterior:
S presupunem c cursul XYZ devine 125u.m. astfel nct marja cu-
rent va fi calculat prin marcare la pia conform formulei:

i c
m 68% 0,68
125 1.000buc.
40.000 - 125 1.000buc.
MV
EQ
MV
DB - MV
m > = =

= = = _ III-11




BURSE DE VALORI


229
nseamn c clientul are un exces de marj de 8% sau 10.000u.m. pe
care poate s i retrag din cont sau s-i utilizeze ca marj iniial pentru
cumprarea altor titluri.
Excesul de marj provine din faptul c pentru o valoare de pia a
titlurilor de 125.000u.m. cu o marj de 60% capitalul clientului (EQ) ar tre-
bui s fie de 75.000u.m. Dar clientul deine n cont un capital propriu de
85.000 u.m. (EQ = MV-DB, deci EQ = 1.000aciuni x 125u.m. pe aciune -
40.000u.m.=85.000u.m.), deci un surplus de 10.000u.m. denumit excesul de
marj (E
m
).
Dac cumprtorul n marj alege varianta de retragere a excesului
de marj, n cont vor rmne 75.000u.m., contul fiind nerestricionat i ast-
fel el obine un profit egal cu excesul de marj. Rata acestui profit este de :
16,66%.

16,66% 0,166
60.000
10.000

M
E
p
i
m
= = = = _ III-12
unde:
M
i
este marja iniial absolut.
Trebuie reinut c n aceast situaie cumprtorul are i varianta de
vnzare a titlurilor, caz n care el obine un venit egal cu EQ i pentru care
putem calcula rata de rentabilitate R:

41,66% 0,42
60.000
60.000 - 85.000

M
M - EQ

Cheltuieli
Cheltuieli - Venituri
R
i
i
= = = = = _III-13

n situaia n care investitorul alege a treia variant, respectiv s mai
cumpere titluri el va putea achiziiona un numr N
c
de noi aciuni:

=
=
=
C m
E
int N
: deci
E m C N
E M
i
m
c
m i c
m i
_ III-14
unde:
m
i
este marja relativ iniial;

n cazul nostru N
c
va fi Int[10.000u.m./(0,6x125u.m.)]=133aciuni.
Ca urmare clientul va avea o nou poziie de cumprare n marj cu 85.000
u.m. marj iniial absolut i cu MV = 1.133 aciuni x 125u.m./aciune =
=141.625 u.m. deci marja curent relativ ca urmare a acestei noi cumprri
n marj este:



BURSE DE VALORI

230
% 76 , 1 7
141.625
101.625
MV
EQ
MV
DB MV
m
c
= = =

= _ III-15

Neglijnd comisioanele, taxele, dobnzile i dividendele putem for-
maliza matematic toate mrimile definite pn acum i apoi putem deter-
mina evoluia contului n marj funcie de evoluia cursului.

1. Marja iniial absolut este :

i i i
C N m M = _ III-16
unde:
m
i
este marja iniial relativ (60% n exemplele noastre);
N este numrul de titluri cumprate de cumprtorul n marj;
C
i
este cursul iniial la care s-a deschis poziia de cumprare n marj.

2. Capitalul propriu al clientului EQ este:

( )
i i i i
M ) C C ( N C N m 1 C N DB MV EQ + = = = _ III-17

3. Marja curent o putem calcula cu formula:

( )
C
C
m 1 1 m
i
i c
= _ III-18

4. Pentru calcularea excesului de marj absolut plecm de la faptul
c n cazul n care cursul crete fa de momentul iniial al
cumprrii n marj, nsemn c EQ

, capitalul propriu curent al
cumprtorului este mai mare dect capitalul propriu necesar.
Diferena este reprezentat de excesul de marj absolut:

( )
( ) ( )
( ) ( )
i i m
i i i necesar m
i i
i necesar
C C m 1 N E
m 1 C N m 1 C N EQ EQ E
C N m 1 C N DB MV EQ
C N m EQ
=
= =
= =
=
_III-19

5. Se poate calcula i excesul de marj relativ cu formula:

( ) ( )
C
C C m 1
e
i i
m

= _ III-20




BURSE DE VALORI


231
6. Rata profitului n cazul n care se valorific excesul de marj
este:

i
m
M
E
p = _ III-21

7. Rata de rentabilitate se poate calcula cu formula:

i
i
M
M - EQ
R = _ III-22

8. Numrul de titluri ce pot fi cumprate cu excesul de marj se
poate determina cu formula:

=
C m
E
int N
i
m
c
_ III-23

Considernd o poziie iniial long margin de 1.000 buci titluri, cu
un curs iniial de cumprare n marj pe care-l considerm 100 u.m.
24
cu o
marj iniial de 0,6 respectiv 60% i o marj de meninere de 30%, putem
determina evoluia valorilor acestor mrimi n cazul creterii cursului. (vezi
figura III-11)
Tabel III-12
m
i
M
i
m
m
C
i
N
i

60,0% 60.000u.m. 30,0% 100 1.000

Curs n scdere
Dac cursul titlului cumprat n marj scade, investitorul va fi n
pierdere. Aceasta rezult din faptul c, cursul curent este mai mic dect cel
la care a fost realizat cumprarea i astfel clientul are un deficit de marj,
respectiv o pierdere egal cu diferena de dintre cursul actual i cel iniial. n
funcie de dimensiunea acestei descreteri a cursului putem avea dou situ-
aii:
1) m
m
<m
c
<m
i
; n aceast situaie contul n marj al cumprtorului es-
te restricionat, adic marja curent este mai mic dect marja iniial dar es-
te nc mai mare dect marja de meninere. n aceast situaie investitorul
nu poate face alte cumprri fr ntregirea marjei iniiale.

24
alegnd un curs iniial de 100 se pot folosi datele din grafice i pentru orice alte
valori ale cursurilor, interpretnd valorile rezultate ca valori procentuale din valoarea
cursului.



BURSE DE VALORI

232
2) m
c
m
m
; marja curent este mai mic dect marja de meninere,
situaie n care brokerul efectueaz ceea ce se numete apel n marj, adic
solicit clientului depunerea unei sume de bani care s aduc marja peste
marja de meninere.

S analizm exemplul descris anterior. n situaia n care cursul aciunii
XYZ scade la 80u.m..
Dac cursul XYZ devine 80u.m. nseamn c marja curent devine:

( )
50,0% 0,5
80
100
0,4 1
C
C
m 1 1
MV
EQ
MV
DB MV
m
i
i c
= = =
= =

=
_III-24

Contul clientului la broker este restricionat dar nc nu primete
apelul n marj pentru c marja curent este mai mare dect marja de men-
inere (m
c
> 30%).

Totui contul este cu un deficit de marj datorat faptului c marja
curent este mai mic dect marja iniial.
Pentru calcularea deficitului de marj plecm de la faptul c n cazul
n care cursul scade fa de momentul iniial al cumprrii n marj, nsemn
c EQ, capitalul propriu curent al cumprtorului este mai mic dect capi-
talul propriu necesar. Diferena este reprezentat de deficitul de marj ab-
solut:

( ) ( )
( ) ( )
i i m
i i i necesar m
C C m 1 N D
m 1 C N m 1 C N EQ EQ D
=
= =
_ III-25

Deficitul de marj are exact aceeai formul ca i excedentul de mar-
j dar are semnul negativ pentru c cursul curent este mai mic dect cursul
iniial.

Rata de rentabilitate se poate calcula cu formula:

i
i
M
M - EQ
R = _ III-26

ns EQ<M
i
astfel nct rata de rentabilitate va fi mai mic ca zero.
S ne imaginm acum c cursul scade la 35u.m.; n aceast situaie



BURSE DE VALORI


233
datoria clientului la broker DB nu mai este acoperit de garania clientului.
Valoarea de pia a titlurilor este (1.000 buci x 35u.m. = 35.000u.m.) mai
mic dect creditul de 40.000u.m. pe care l-a acordat brokerul clientului la
cumprarea n marj.

De aceea, pentru a se evita aceast situaie, s-a introdus marja de
meninere (maintenance margin). Ea anuleaz posibilitatea ca datoria pe care
clientul o are la broker s nu fie acoperit de garania reprezentat de
titlurile cumprate n marj.

Apelul n marj
S presupunem c cursul XYZ devine 50u.m. Marja curent n
aceast situaie este:

m c
m 30% 20,0% 0,2
50
100
0,6) (1 1 m = < = = = _ III-27

mai mic dect marja de meninere de 30%. n aceast situaie bro-
kerul transmite clientului apelul n marj. Aceast procedur de apel n mar-
j impune clientului una din urmtoarele operaii:

completarea contului cu bani sau titluri ;
rambursarea creditului acordat de broker;
vnzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit.

Toate aceste operaii modific fie numrtorul, fie numitorul raportului
ce definete marja curent. Analiznd formula de calcul a marjei curente ob-
servm c:

MV
EQ
MV
DB MV
m
c
=

= _ III-28

Dac se completeaz contul cu bani, se micoreaz DB deci marja
curent va crete. Dac se depun titluri, va crete MV i implicit EQ deci i
marja curent. Dac se ramburseaz creditul, influena este similar, DB
devenind zero. Dac se vinde o parte din titluri, valoarea de pia a titlurilor
MV scade, dar din contravaloarea titlurilor se achit o parte din datoria la
broker DB, astfel nct marja curent va crete.

S analizm cele trei variante caz cu caz:

1) Completarea contului cu bani sau titluri. n cazul n care marja curent de-
vine mai mic dect marja de meninere, brokerul face un apel n marj



BURSE DE VALORI

234
pentru completarea cu bani sau titluri a contului n marj astfel nct a-
cesta s ajung la valoarea marjei de meninere. Valoarea acestui apel n
marj se poate determina avnd n vedere c aportul de numerar n
cont (A
m
) va mri capitalul propriu al clientului (EQ) prin micorarea
datoriei pe care acesta o are la broker (DB).

( )
( ) u.m. 5.000 m m C N A
m m MV A
m
MV
A
m
MV
EQ
m
c m m
c m m
m
m
c
c
= =
=
= +
=
_ III-29

a) n cazul nostru este nevoie de un aport de 5.000u.m. pentru a a-
duce marja la nivelul marjei de meninere de 30%. Adic dac s-ar rambursa
5.000u.m. din credit prin completarea contului cu aceast sum, datoria la
broker ar scdea de la 40.000u.m. la 35.000u.m. i astfel noua marj curent
rezultat n urma apelului n marj ar deveni:


m
m
I
I
c
m 0,3
50 1.000
5.000 40.000 50 1.000
MV
A DB MV
MV
EQ
m = =

+
=
+
= = _ III-30

b) Dac ns se alege soluia ca n urma apelului n marj clientul s
completeze contul n marj cu titluri, rezultate de exemplu dintr-o cumprare
cash sau din alte surse, atunci putem determina numrul de titluri ce trebu-
ie aduse pentru ca marja s revin la nivelul marjei de meninere:

( )
( )
( )
( )
( )
( )
titluri 143 1 1
0,3 1 50
0,6 1 100
1.000 int N
1 1
m 1 C
m 1 C
N int N
C N N
DB C N N
m m
MV
DB MV
MV
EQ
m
a
m
i i
a
a
a
m
I
c
c
= +




=
+



=
+
+
= =

= =
_ III-31

ntr-adevr dac sunt aduse n contul clientului 143 de aciuni pe
lng cele 1.000 cumprate iniial, nseamn c MV
I
va fi 1.143aciuni x 50
u.m. = 57.150u.m.. Cum datoria la broker DB este tot de 40.000u.m. n-



BURSE DE VALORI


235
seamn c EQ, capitalul propriu, devine 17.150u.m. iar marja curent este
17.150/57.150 = 0,3 = 30%

( )
( )
m
a
a a
I
I
I
c
m 30,01% 0,3
57.150
17.150
C N N
C N DB C N N
MV
EQ
m > = = =
+
+ +
= = _ III-32

2) Rambursarea creditului acordat de broker se poate face fie prin aportul a
40.000 u.m. pentru rambursarea n totalitate a datoriei la broker, fie se
pot rambursa 5.000u.m. ceea ce conduce la reducerea datoriei DB la
35.000u.m., caz n care marja se afl la nivelul marjei de meninere de
30%. (vezi cazul 1).

3) Vnzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit. Dac
brokerul e nevoit s vnd o parte din titluri, el va trebui s vnd at-
tea titluri nct marja curent s devin mai mare sau egal cu marja de
meninere (30%). Vnzarea titlurilor are ca efect att diminuarea valorii
de pia a titlurilor MV, datorit faptului c scade numrul de titluri de-
inute n garanie la broker, ct i diminuarea datoriei la broker DB cu
valoarea obinut n urma vnzrii. Se poate demonstra c numrul de
titluri ce trebuie vndute pentru ca marja curent s ating marja de
meninere se determin astfel:

( )
( )
( )
1
m C
m 1 C N DB
int N
C N N
C N DB C N N
m m
m
m
v
v
v v
m
I
c
+


=

+
= =
_ III-33
unde:
DB este datoria clientului la broker;
N este numrul de titluri deinute de client n momentul apariiei
apelului n marj;
C valoarea curent a titlului (cursul );
N
v
numrul de titluri ce trebuie vndute de broker pentru a echilibra
marja;
m
m
marja de meninere de 30%.

n exemplul nostru numrul de titluri XZY pe care trebuie s le
vnd brokerul este:

( )
334buc 1
15
5.000
int 1
0,3 50
0,3 1 50 1.000 40.000
int
v
N = +

= +


= _ III-34




BURSE DE VALORI

236
Se poate observa c astfel brokerul recupereaz 16.700u.m. (334
titluri x 50u.m.) valoare cu care reduce datoria clientului DB care devine
40.000 - 16.700 = 23.300u.m. Capitalul clientului la broker este EQ
I
= 666
buc. x 50 u.m. - (23.300) = 33.300 23.300 = 10.000u.m. iar MV
I
= 666 buc
x 50u.m. = 33.300u.m. deci marja curent relativ este:

m
I
I
c
m 30,03% 0,3003
33.300
10.000
MV
EQ
m > = = = = _ III-35

Dac brokerul vinde toate aciunile obine 50.000u.m. cu care aco-
per creditul de 40.000u.m. i dobnzile aferente, comisionul i taxele, iar
restul se ramburseaz clientului.
Cunoscnd poziia iniial long margin a clientului, putem determina
cursul limit sub care se va efectua apelul n marj. n momentul n care un
investitor deschide poziii de cumprare, este necesar s cunoasc la ce ni-
vel al cursului titlului pe pia va avea de suportat un apel n marj. Se poate
demonstra c apelul n marj va fi efectuat pentru un curs mai mic sau egal
cu:
( )
( )
( )
m
i i
apel
apel
i
i m m c
apel
m 1-
m 1 C
C
C
C
m 1 1 m m m
C C pentru

=
= =
=
_III-36
unde:
C
apel
valoarea curent a titlului (cursul de apel n marj);
m
i
marja iniial de 60%;
m
m
marja de meninere de 30%;

Pentru exemplul nostru:

( )
( )
57,14u.m.
0,7
40
0,3 1
0,6 1- 100
C
apel
= =

= _ III-37

Dac cursul aciunilor XYZ scade sub 57,14 u.m. clientul care are
deschis poziia long margin la un curs iniial de 100 conform exemplului a-
nalizat va primi un apel n marj.

n figura III-11 este prezentat evoluia valorii de pia a titlurilor, a
capitalului propriu, a execsului sau deficitului de marj, a marjei curente, a
ratei prafitului i ratei de rentabilitate precum funcie de valoarea cursului



BURSE DE VALORI


237
titlului. De asemenea poate fi urmrit valoarea cursului pentru care este
declanat apelul n marj, i valorile cursului pentru care contul este restric-
ionat sau neristricionat.

C
apel
=57,14
M
i
=60.000
m
m
=30%
m
i
=60%
-40.000
-20.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
25 35 45 55 65 75 85 95 105 115 125
Cursul
-140%
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
MV
EQ
Em
DB
Capel
Mi
mc
p
R
mm
mi
Cont restricionat Cont nerestricionat
Apel n marj

Fig. III-11 Cumprarea n marj.
Apelul n marj la cumprarea n marj
C
apel
=57,14
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
25 35 45 55 65
Cursul
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
Am
Capel
Na
Nv
Cont restricionat
Apel n marj

Fig. III-12

n figura III-12 este prezentat valoarea aportului de numerar sau de
titluri n cazul apelulului n marj.



BURSE DE VALORI

238
III.4.3. Mecanismul vnzrii n lips
Speculanii bursieri au deviza cumpr ieftin i vinde scump. Am vzut
c aceast regul se poate aplica n cazul cumprrii n marj. Dar i reversul
este adevrat, iar speculanii bear cei care mizeaz pe scderea cursului,
au deviza vinde scump i cumpr ieftin, acest principiu putnd fi aplicat prin
metoda de vnzare n lips sau short sale. De altfel confruntarea liber a
cererii cu oferta, respectiv liberul acces pe pia, nu se realizeaz pe o pia
n care nu exist vnzarea n lips. O pia fr vnzri n lips nu permite ca
la cderea preului s se obin profit simetric cu cel al cumprtorilor cash
care vor obine profit la creterea cursului.
Vnzarea n lips presupune vnzarea unor titluri pe care investitorul
nu le deine, dar pe care brokerul le mprumut n numele clientului pentru
a le vinde. mprumutul este n acest caz n titluri nu n bani, clientul trebuind
s ramburseze mprumutul, rambursnd titlurile. Aceast creditare n titluri
se face fr plata unei dobnzi, dar cteodat se percepe o prim ce depinde
de disponibilitatea titlului pe pia. (Adic dac exist suficiente titluri ce pot
fi mprumutate prima este minim, iar dac titlurile vndute n lips sunt
rare, atunci prima este mai mare).
Tocmai datorit caracterului speculativ, vnzarea n lips nu poate fi e-
fectuat dect dup o cretere sau o staionare a cursului titlului. Dac cursul este
n scdere nu este posibil efectuarea unei vnzri n lips. mprumutul titlurilor
i remiterea lor cumprtorului trebuie fcut de broker n intervalul de c-
teva zile de la data realizrii vnzrii n lips.
Brokerul poate mprumuta titlurile vndute n lips din urmtoarele sur-
se:
din titlurile proprii ale firmei de intermediere;
din titlurile unei alte firme de intermediere bursier;
din titlurile deinute de un investitor instituional aa cum sunt fon-
durile de investiii sau cele de pensii i care doresc s-i mprumute
titlurile;
din titlurile aflate n regimul street name la broker, respectiv n ga-
ranie contra creditelor acordate de broker clienilor cumprtori
n marj (cu poziii long margin).
Un element demn de reinut, este c, de fapt clientul care efectu-
eaz vnzarea n lips nu cunoate sursa mprumutului de titluri, n aceeai
situaie fiind i proprietarul lor care nu tie cui a mprumutat titlurile.

S considerm urmtorul exemplu conform figurii III-13:
a) Considerm c clientul L a cumprat n marj 100 de aciuni XYZ
pe care firma lui de intermediere A le ine n garanie n modul street
name. Aceasta nseamn c emitentul (XYZ) transmite dividendele,
drepturile de vot i rapoartele anuale firmei de brokeraj, iar aceasta le
transmite apoi clientului L.



BURSE DE VALORI


239
Clientul J
Clientul S
Clientul L
Firma A
XYZ
Clientul P
a
d
a
c d
b
c

Fig. -III-13 Mecanismul vnzrii n lips
b) Clientul S al aceleiai firme A d un ordin de vnzare n lips a 100
de buci XYZ. (Este evident c investitorul L (cumprtor) crede c
cursul XYZ va crete n viitor, pe cnd investitorul S (vnztor) crede
c cursul aciunilor XYZ va scdea n scurt timp.)
c) Firma A va mprumuta cele 100 de aciuni XYZ pe care le ine ca i
garanie i le va vinde n numele clientului S unui alt investitor cumpr-
tor J. In acest moment emitentul XYZ va fi informat c noul proprietar
al celor 100 de aciuni a devenit domnul J aa nct acesta va transmite
dividendele i drepturile de vot domnului J. n acest moment clientul L
va trebui s primeasc dividende corespunztoare celor 100 de aciuni
pe care le deinea la firma A. Firma de intermediere A va plti clientului
L toate drepturile de dividend , pe care le va recupera de la clientul S
cel ce a realizat vnzarea n lips. Nici acesta nu pierde de fapt pentru c
este de ateptat ca dup plata dividendelor preul aciunilor XYZ s sca-
d cu valoarea acestora.
d) La o dat viitoare, clientul S va transmite un ordin de cumprare a
100 aciuni XYZ pentru a rambursa mprumutul de la clientul L. Broke-
rul cumpr cele 100 aciuni XYZ de la un investitor vnztor P n nu-
mele clientului S care le ramburseaz lui L, dar pe care firma A le va ine
n garanie n modul street name n contul mprumutului pe care l-a
acordat clientului L pentru cumprarea n marj de la punctul a). XYZ
emitentul aciunilor, va primi o nou informare, comunicndu-i-se c
domnul P nu mai este proprietarul celor 100 de aciuni, noul deintor
fiind firma A care le deine n garanie.
La fel ca la cumprarea n marj, i pentru vnzarea n lips firma de
intermediere pretinde o marj iniial cu aceleai valori ca i pentru contul
n marj la cumprare. De ce este nevoie de marj iniial la vnzarea n lip-
s? Pentru c exist riscul ca vnztorul s nu ramburseze mprumutul n ti-
tluri efectuat de broker n numele lui. n cazul nostru, dac presupunem c S
nu ramburseaz mprumutul, banii obinui din vnzarea aciunilor mprumu-
tate de la L, pltite de J, vor fi inui n garanie de firma A. Cu toate acestea
dac cursul a fost de 100u.m., din vnzarea titlurilor s-au obinut 10.000u.m.



BURSE DE VALORI

240
inui de broker n contul lui S dar n garanie la broker. Dac dup vnzarea
n lips, aciunile XYZ vor avea un curs mai mare, de exemplu 120u.m., n-
seamn c S a mprumutat aciuni de 12.000u.m., dar n garanie va avea nu-
mai 10.000u.m., deci o pierdere de 2.000u.m. neacoperit. Din acest motiv
prin regulament se solicit o marj iniial de 50% din valoarea tranzaciei.
Bursa o poate suplimenta la 55% iar firmele de intermediere la 60%.
Marja curent relativ se calculeaz cu formula:

mprumut
mprumut - activului a piat de Valoarea
m
c
= _ III-38

Valoarea de pia a activului este suma de bani ncasat ca urmare a
vnzrii n lips (numrul de aciuni x cursul titlului la momentul vnzrii n lips)
nsumat cu valoarea garaniei depuse de client (marja iniial absolut ). Va-
loarea de pia a activului este de fapt soldul creditor al contului clientului.
Din aceast cauz se noteaz CR.

mprumutul este egal cu valoarea curent de pia a titlurilor mpru-
mutate, din aceast cauz poate fi notat MV (market value).

Numrtorul (Valoarea de pia a activului mprumutul) este tocmai
capitalul propriu al clientului EQ.
Plecnd de la formula III-38, marja curent relativ poate fi calculat
astfel:

( ) 1 m 1
C
C
C N
C N ) m (1 C N
m
MV
EQ
MV
MV CR
MV
MV ) M C (N
m
i
i i i
c
i i
c
+ =

+
=
=

=
+
=
_ III-39
unde:
N - numrul de titluri vndute n lips;
C
i
- cursul titlurilor la momentul vnzrii n lips;
C - cursul curent;
M
i
- marja iniial absolut;
m
i
- marja iniial relativ;
MV - valoarea de pia a titlurilor mprumutate;
CR - soldul creditor al contului n marj (valoarea de pia a ac-
tivului clientului);
EQ - capitalul clientului;
NxC
i
- suma ncasat n contul clientului ca urmare a vnzrii n
lips.



BURSE DE VALORI


241
Regula fundamental pentru ca vnzarea n lips s poat funciona
este ca titlurile mprumutate trebuie s fie garantate cu o sum egal sau mai
mare dect valoarea curent de pia a acestor titluri. Deci:

MV CR 0 EQ > > _III-40

Din analiza formulei III.40 se pot trage urmtoarele concluzii:
Dac cursul scade, valoarea garaniei este mai mare dect la mo-
mentul iniial fa de valoarea titlurilor MV care scade, deci marja curent
crete i clientul obine profit.
Dac n schimb cursul crete, valoarea garaniei nu va mai acoperi
valoarea titlurilor, marja curent scade iar dac aceast scdere este sub
marja de meninere, clientul primete apel n marj.

S considerm un exemplu de vnzare n lips, n care investitorul S
d un ordin de vnzare n lips a 1.000 de aciuni XYZ la cursul de 100u.m.
Marja iniial este de 60% deci investitorul trebuie s depun
0,6x1.000x100u.m.=60.000u.m. n contul deschis la broker. Putem aplica
formula III-39 pentru a calcula marja iniial relativ:

( ) ( )
i i
i
c
m % 60 6 , 0 1 6 , 0 1
100
100
1 m 1
C
C
m = = = + = + = _III-41

S analizm acum cum va evolua contul clientului n cazul vnzrii n
lips n cele dou situaii: cursul n scdere sau n urcare.

Curs n scdere
n acest caz vnztorul n lips este n profit. Cursul curent fiind mai
mic dect cursul la care a realizat vnzarea n lips, nseamn c el are un
profit teoretic egal cu diferena dintre cursul curent i cursul iniial. n a-
ceast situaie vnztorul n lips are trei alternative:

1. Cumprarea unui numr echivalent de titluri cu cele vndute iniial.
Astfel vnztorul i valorific n totalitate avantajul, iese din poziia
de vnzare n lips (short selling), restituind mprumutul de titluri i ob-
innd un profit total pe care-l notm cu P.
2. Retragerea excesului de marj (E
m
). Excesul de marj reprezint dife-
rena dintre marja curent i marja necesar. Datorit evoluiei favo-
rabile a cursului, este evident c marja curent va fi mai mare dect
cea necesar, astfel nct exist un exces de marj mai mare ca zero.
n acest caz vnztorul n lips obine un profit egal cu E
m
. Poziia short
selling rmne deschis.



BURSE DE VALORI

242
3. Vnzarea de noi aciuni n lips utiliznd excesul de marj ca marj i-
niial. n acest caz se pot vinde un numr N
v
de noi aciuni astfel n-
ct cumprtorul va avea o poziie nou short selling cu mai multe po-
ziii de vnzare n lips deschise.

S presupunem c cursul XYZ scade la 80u.m. astfel nct marja cu-
rent devine:

( )
i c
m % 100 1 1 6 , 0 1
80
100
m > = = + = _ III-42

Valoarea de pia a activului este de fapt valoarea marjei iniiale ab-
solute, (n cazul nostru M
i
= m
i
x N x C
i
= 60.000u.m.) la care se adaug ve-
nitul ncasat din vnzarea n lips (1.000buc.x100u.m.=100.000u.m.). Adic
soldul creditor al contului clientului CR = 160.000u.m. Aceast valoare a
soldului creditor al contului n marj al clientului CR rmne constant pn
la momentul cnd se efectueaz alte operaii n cont.

u.m. 160.000 60.000 100 1.000
M C N CR activului a piata de Valoarea
i i
= + =
= + = =
_ III-43

Valoarea mprumutului este valoarea de pia a titlurilor n acest
moment, adic :

u.m. 80.000 80 1.000buc. C N MV = = = _ III-44

nseamn c n contul clientului este un exces de marj de 40% sau
32.000u.m. pe care poate s i retrag din cont sau s vnd alte titluri folo-
sindu-i ca marj. Acest exces de marj provine din faptul c pentru o valoa-
re de pia a titlurilor de 80.000u.m. cu o marj de 60% capitalul clientului
(EQ) ar trebui s fie de 48.000u.m. Dar clientul deine n cont un capital
propriu de 80.000u.m. (EQ = CR MV) deci un surplus de 32.000u.m. Rata
profitului investiiei financiare n acest caz, ignornd comisioanele, taxele i
dobnzile se poate calcula n modul urmtor. Investitorul a avut o investiie
echivalent cu marja iniial absolut de 60.000u.m., cursul aciunilor XYZ a
evoluat favorabil de la 100u.m. la 80u.m., nseamn c rata profitului lui va fi
32.000/60.000 = 53%. Aceast valoare provine pe de-o parte din scderea
cursului aciunilor (20u.m. x 1.000 = 20.000u.m.) multiplicat cu efectul de
levier al marjei de 60% ((1+0,6) x 20.000u.m. = 32.000 u.m.). Dac ns vn-
ztorul cumpr 1.000 de buci cu preul de 80u.m. pentru a-i achita m-
prumutul iniial, profitul lui devine :
(100u.m.-80u.m.) x 1.000buc/60.000u.m. = 33,33%.



BURSE DE VALORI


243
Un cumprtor n marj ntr-o situaie echivalent ar fi avut o pierdere de
(80u.m.-100u.m.)x1.000buc./60.000u.m.=-33,33%, iar un cumprtor cash
(80u.m.-100u.m.)x1.000 buc/100.000u.m. = 20%.

n continuare prezentm formulele pentru calculul marjei iniiale ab-
solute, capitalului propriu EQ, a marjei curente relative, a excesului de mar-
j absolut i relativ precum i a ratei profitului , a ratei de rentabilitate i a
numrului de titluri ce pot fi vndute n lips cu excesul de marj.

1. Marja iniial absolut se calculeaz cu aceeai formul ca la cumprarea
n marj:

i i i
C N m M = _III-45
unde:
m
i
este marja iniial relativ (60% n exemplele noastre);
N este numrul de titluri vndute n lips;
C
i
este cursul iniial la care s-a deschis poziia de vnzare n lips.

2. Capitalul propriu al clientului EQ este:

( ) [ ] C m 1 C N MV M C N MV CR EQ
i i i i
+ = + = = _ III-46

3. Marja curent se calculeaz cu ajutorul formulei III- 47:

( ) 1 m 1
C
C
m
i
i
c
+ = _ III-47

4. Pentru calcularea excesului de marj lum n considerare c n cazul n
care cursul scade fa de momentul iniial al vnzrii n lips, nseamn
c EQ, capitalul curent al vnztorului n lips, este mai mare dect capi-
talul necesar. Diferena este reprezentat de excesul de marj absolut:

( )
( )
( ) ( ) C C m 1 N E
C N m C N m 1 C N EQ EQ E
C N m 1 C N MV CR EQ
C N m EQ
i i m
i i i necesar m
i i
i necesar
+ =
+ = =
+ = =
=
_ III-48

5. Se poate calcula i excesul de marj relativ cu formula:

( ) ( )
C
C C m 1
e
i i
m
+
= _ III-49



BURSE DE VALORI

244

6. Rata profitului (rat teoretic) obinut n situaia n care nu se rambur-
seaz mprumutul de titluri:

( ) ( )
( ) ( )
i
C
C
i
C
i
m
i
m 1
p
i
C N
i
m
C
i
C
i
m 1 N
i
M
m
E
p

+
=

+
= =
_ III-50

7. Rata de rentabilitate a vnzrii n lips se poate calcula cu formula:

( )
i
C
i
m
C
i
C
R
i
C N
i
m
C
i
C N
i
M
i
M MV CR
i
M
i
M - EQ
R

=


=

= =
_ III-51

8. Numrul de titluri ce pot fi vndute utiliznd excesul de marj se poate de-
termina cu formula:

=
C m
E
int N
i
m
v
_ III-52

Considernd o poziie iniial de vnzare n lips de 1.000 buci ti-
tluri, cu un curs iniial de 100 u.m.
25
cu o marj iniial de 60% i o marj de
meninere de 30%, putem determina evoluiile valorilor acestor mrimi n
cazul scderii cursului. n figura III-14 sunt reprezentate datele obinute.

Curs n cretere
Dac n schimb cursul XYZ devine 119u.m. nseamn c marja cu-
rent devine:

i c
m 34,45%
119.000
41.000
119 1.000
1.000 119 - 60.000 100 1.000
m < = =

+
= _III-53


25
alegnd un curs iniial de 100 se pot folosi datele din tabel i din grafice i pentru
alte cursuri, lund n considerare valorile procentuale.



BURSE DE VALORI


245
Contul clientului la broker este restricionat, dar nc nu se prime-
te apelul n marj, pentru c marja curent este mai mare dect marja de
meninere (m
c
> 30%).
S ne imaginm n continuare c cursul ar crete la 150u.m.; n a-
ceast situaie ar nseamn c titlurile mprumutate nu mai sunt acoperite
de garania cash a clientului. Valoarea de pia a titlurilor este de:
1.000buci x 165u.m. =165.000u.m.
deci mprumutul este mai mare dect garania cash (CR =1.000 buc. x 100
u.m. + 60.000 =160.000u.m.) . De aceea, pentru a se evita aceast situaie,
s-a introdus marja de meninere (maintenance margin) care limiteaz posibili-
tatea ca mprumutul s nu fie acoperit de garanie.

Apelul n marj
S presupunem c cursul XYZ devine 130u.m.. Marja curent n
aceast situaie este:

m
c
m 30% 23% 0,23
130.000
130.000 - 160.000
130 1.000
130 100 - 60.000 100 1.000
m
= < = =
= =

+
=
_III-54

Marja curent este mai mic dect marja de meninere de 30%. n
aceast situaie brokerul transmite clientului apelul n marj. Acest apel im-
pune clientului s completeze cu bani sau titluri contul lui n marj pentru a
readuce marja curent peste cea de meninere. n cazul nostru clientul va
trebui s aduc o sum ce adunat capitalului lui propriu actual de 30.000
u.m. s aduc marja la 30%. Adic investitorul trebuie s depun 9.000u.m.
n urma apelului n marj.
Procedura de apel n marj impune clientului una din urmtoarele
operaii:
completarea contului cu bani sau titluri ;
rambursarea mprumutului de titluri;
cumprarea unor titluri pentru a rambursa o parte din mprumut.

Toate aceste operaii modific fie numrtorul, fie numitorul rapor-
tului ce definete marja curent. Analiznd formula de calcul a marjei curen-
te observm c:

MV
EQ
MV
V M R C
m
c
=

= _ III-55

Dac se completeaz contul cu bani se mrete CR deci marja cu-
rent va crete. Dac se depun titluri va scdea MV i implicit EQ va crete



BURSE DE VALORI

246
deci i marja curent va crete. Dac se ramburseaz mprumutul, influena
este similar, MV devenind zero. Dac se cumpr o parte din titluri i se
ramburseaz o parte din mprumut, MV scade, astfel nct EQ crete, deci
marja curent va crete.
S analizm cele trei variante caz cu caz:

1) Completarea contului cu bani sau titluri. n cazul n care marja curent de-
vine mai mic dect marja de meninere, brokerul face un apel n marj
pentru completarea cu bani sau titluri a contului n marj astfel nct a-
cesta s ajung la valoarea marjei de meninere. Valoarea acestui apel n
marj se poate determina avnd n vedere c aportul de numerar n
cont (A
m
) va mri capitalul propriu al clientului (EQ) prin mrirea (CR).

( )
( ) ( ) [ ]
i i m m
m m
m
m
c
m 1 C m 1 C N A
sau
u.m. 9.000 160.000 - 1,3 130.000 CR m 1 MV A
m
MV
A
MV
MV CR
MV
MV CR
MV
EQ
m
+ + =
= = + =
= +

= =
_ III-56

n cazul nostru este nevoie de un aport de 9.000u.m. pentru a aduce
marja la nivelul marjei de meninere de 30%. Adic dac s-ar depune 9.000
u.m. prin completarea contului cu aceast sum, CR ar crete de la 160.000
la 169.000 u.m. i astfel noua marj curent rezultat n urma apelului n
marj ar deveni:


m
m
I
I
c
m 30% 0,3
130.000
9.000 .000 30 1 160.000
MV
A MV CR
MV
EQ
m
= = =
+
=
=
+
= =
_ III-57

Dac ns se alege soluia ca n urma apelului n marj clientul s
completeze contul n marj cu titluri, rezultate de exemplu dintr-o cump-
rare cash sau din alte surse, atunci putem determina numrul de titluri ce
trebuie aduse i rambursate din mprumut, pentru ca marja s revin la ni-
velul marjei de meninere:


MV
MV CR
MV
EQ
m
c

= =



BURSE DE VALORI


247
( )
( ) C N N
C N N C N m C N
m m
a
a i i i
m
I
c

+
= = _ III-58

( )
( )
( )
( )
titluri 4 5 1
0,3 1 30 1
0,6 1 100
1 1.000 int N
1
m 1 C
m 1 C
1 N int N
a
m
i i
a
= +

+
+
=
+

+
+
=


ntr-adevr dac sunt aduse n contul clientului 54 de aciuni care
sunt rambursate, se reduce astfel mprumutul cu 54 de titluri, nseamn c
MV
I
va fi (1000-54) aciuni x 130u.m. =122.980u.m.. Cum CR era tot de
160.000u.m. nseamn c EQ capitalul propriu devine 37.020 u.m. iar marja
curent este 37.020/122.980 = 0,3 = 30,1024%.

( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
m
a
a i i i
I
I
I
c
m 30,1024%
122.980
37.020
30 1 54 000 1
130 54 000 . 1 6 , 0 1 100 000 . 1
C N N
C N N C N m C N
MV
EQ
m
> = =

+
=
=

+
= =
_ III-59

2) Rambursarea mprumutului de titluri acordat de broker se poate face prin
aportul a 1.000 de titluri a cror valoare este de 1.000x130 = 130.000
u.m.

3) Cumprarea unor titluri utiliznd resurse bneti din contul clientului pentru
a rambursa o parte din mprumut. Dac clientul nu rspunde apelului n
marj prin aport de numerar sau titluri, brokerul e nevoit s cumpere
titluri cu care s restituie o parte din mprumutul de titluri. El va trebui
s cumpere attea titluri nct marja curent s devin mai mare sau e-
gal cu marja de meninere (30%). Cumprarea i restituirea titlurilor
are ca efect diminuarea mprumutului, respectiv a valorii de pia a titlu-
rilor MV, datorit faptului c scade numrul de titluri mprumutate de
broker. Se poate demonstra c numrul de titluri ce trebuie cumprate
pentru ca marja curent s ating marja de meninere se determin ast-
fel:

( ) ( )
( )
( ) ( )
1
m C
m 1 C N m 1 C N
int N
C N N
C N N C N C N m C N
MV
EQ
m m
m
i i m
c
c
c c i i i
I
I
m
I
c
+

+ +
=

+
= = =
_ III-60



BURSE DE VALORI

248
unde:
C
i
este cursul iniial la care s-a efectuat vnzarea n lips;
N este numrul de titluri deinute de client n momentul apari-
iei apelului n marj;
C valoarea curent a titlului (cursul );
N
c
numrul de titluri ce trebuie cumprate i rambursate de bro-
ker pentru a echilibra marja;
m
m
marja de meninere de 30%.
m
i
marja iniial de 60%.

n exemplul nostru numrul de titluri XZY pe care trebuie s le
cumpere i s le ramburseze brokerul este:

buc. 231 1
0,3 130
1,6 100 1.000 1,3 130 1.000
int N
c
= +


= _ III-61

Se poate observa c astfel clientul ramburseaz 231 de titluri din ce-
le 1.000 mprumutate pentru vnzarea n lips. Cu aceast valoare se reduce
mprumutul clientului MV care devine MV
I
= (N - N
c
) x C = (1.000-231) x
130= 769 x 130 = 99.970 u.m. Dar n acelai timp i CR se reduce cu valoa-
rea acestei tranzacii respectiv CR
I
=160.000-(231x130)= 129.970u.m. Capi-
talul clientului la broker devine EQ
I
= CR
I
- MV
I
=129.970-99.970 = 30.000
u.m. deci marja curent relativ este:

m
I
I
c
m 30,009% 0,30009
99.970
30.000
MV
EQ
m > = = = = _ III-62

4) Dac brokerul ramburseaz tot mprumutul, cheltuiete 1.000x 130 u.m
respectiv 130.000 din CR astfel nct n cont rmn 30.000u.m. plus do-
bnzile aferente, cu care se acoper comisioanele i taxele, iar restul se
ramburseaz clientului.

Cunoscnd poziia iniial long margin a clientului, putem determina
cursul sub care se va efectua apelul n marj. n momentul n care un investi-
tor deschide poziii de vnzare n lips este necesar s cunoasc la ce nivel
al evoluiei cursului titlului pe pia va avea de suportat un apel n marj. Se
poate demonstra c apelul n marj va fi efectuat pentru un curs mai mare
sau egal cu:

apel
C C pentru =



BURSE DE VALORI


249
( ) 1
i
m 1
apel
C
i
C
m
m
m
m
c
m + = = _III-63

( )
( )
m
m 1
i
m 1
i
C
apel
C
+
+
=

unde:
C
i
cursul iniial de vnzare n lips;
C
apel
cursul de apel n marj;
m
i
marja iniial de 60%;
m
m
marja de meninere de 30%.

Pentru exemplul nostru:

( )
( )
u.m. 123,077
1,3
160
0,3 1
0,6 1 100
C
apel
= =
+
+
= _III-64

Dac cursul aciunilor XYZ crete peste 123 u.m. clientul care are
deschis poziia de vnzare n lips (short selling) la un curs iniial de 100,
conform exemplului analizat va primi un apel n marj.

C
apel
=123,08
m
m
=30%
m
i
=60%
-100.000
-50.000
0
50.000
100.000
150.000
200.000
70 80 90 100 110 120 130 140 150
Cursul
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
MV
EQ
Em
CR
Capel
mc
p
R
mm
mi
Cont restricionat Cont nerestricionat Apel n marj
Fig. III-14 Vnzare n lips

Este de menionat c exemplele analizate cu privire la cumprarea
n marj i vnzarea n lips au fost alese pentru situaii simple. n realitate n



BURSE DE VALORI

250
conturile n marj sunt nregistrate mult mai multe tranzacii, efectul acesto-
ra fiind agregatul unor situaii similare celor prezentate.
Fig. III-15
Apelul n marj la vnzarea n lips
C
apel
=123,08
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
100 110 120 130 140 150
Cursul
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Am
Capel
Na
Nc
Cont restricionat
Apel n marj

De aceea, o poziie de apel n marj la un titlu, poate fi compensat
de un exces n marj la alt titlu i care se afl situaie favorabil. Oricum ele-
mentele prezentate cred c sunt un instrument util de analiz a expunerii
contului n marj n funcie de evoluia cursului titlului.
Tranzaciile n marj se nscriu n categoria de instrumente necesare
pentru ca piaa bursier s aib toate posibilitile de manifestare conform
princiipiilor de aciune a legilor cererii i ofertei. Este cunoscut c doar un
volum mare de tranzacii, cu oferte i cereri multiple genereaz condiiile
pentru validarea modelelor financiare de echilibru dar i de analiz a pieei
de capital care s poat considera existena unei posibiliti nelimitate de
tranzacii i care s aib asigurat rspunsul imediat, fie la o cerere, fie la o
ofert manifestat pe aceast pia.
Teoriile economice exprimate prin modele pozitive iau n conside-
rare explicit cererea i oferta manifestat pe pieele de capital, dar i n a-
cest caz este evident c modelul economic este favorizat de efectul de levi-
er al tranzaciilor n marj care deteremin o amplificare a volumul de tran-
zacii i implicit o posibilitate de modelare mai bun a pieei.
Pe de alt parte, o pia de capital cu volum mare este mai eficient
i implicit genereaz interesul investitorilor. Putem deci concluziona c tran-
zaciile n marj sunt instrumente de aducere a pieei de capital romne la
un nivel de eficien care s o fac mai atractiv pentru investitorii sofisti-
cai, familiarizai cu piee eficiente.



BURSE DE VALORI


251
III.4.4. Tranzacii n marj la BVB
La BVB sunt pregtite reglementri cu privire la tranzaciile n marj.
Cu toate acestea tranzaciile n marj nu sunt nc utilizate. n continuare
prezentm cteva reglementri specifice acestor tranzacii la BVB
26
.

Tranzaciile de cumprare n marj
Operaiunile de cumprare n marj se pot realiza cu orice valori
mobiliare admise la tranzacionare la BVB exclusiv n piaa principal a aces-
tora. Volumul minim pentru ordinele de burs aferente operaiunilor de
cumprare n marj este de un bloc de tranzacionare.

Tranzacii de vnzare n lips
Operaiunile de vnzare n lips pot fi iniiate numai cu valorile mo-
biliare cuprinse n Lista valorilor mobiliare eligibile, exclusiv n piaa principa-
l a acestora. BVB public n prima zi lucrtoare a lunilor ianuarie i iulie
Lista valorilor mobiliare eligibile cu care se pot iniia operaiuni de vnzare n lip-
s. Aciunile cuprinse n aceast list sunt selectate dintre cele mai lichide
valori mobiliare tranzacionate la BVB.
Volumul minim pentru ordinele de burs aferente operaiunilor de
vnzare n lips este de un bloc de tranzacionare. Un ordin aferent operai-
unii de vnzare n lips poate fi introdus numai dup finalizarea unei operai-
uni de mprumut al valorilor mobiliare care fac obiectul respectivului ordin
de burs.
Ordinele pentru operaiunile de vnzare n lips pentru o anumit
valoare mobiliar pot fi introduse n sistemul de tranzacionare al BVB nu-
mai dac respect cumulativ urmtoarele dou cerine:

a) preul lor este mai mare sau egal dect preul ultimei tranzacii realizate n
piaa principal a valorii mobiliare respective;
b) preul lor este mai mare sau egal cu cel mai bun pre de vnzare nregis-
trat n piaa principal a valorii mobiliare respective, la momentul introducerii
ordinului aferent operaiunii de vnzare n lips.

Ordinele corespunztoare operaiunilor de vnzare n lips sunt ex-
clusiv ordine limit i nu pot fi ordine de tip hidden. n momentul introdu-
cerii n sistemul de tranzacionare a unui ordin de vnzare n lips, agentul
de burs va notifica BVB aceast caracterisic a ordinului. Bursa va publica n
sumarul zilnic de tranzacionare, pentru fiecare valoare mobiliar, volumul to-
tal al tranzaciilor de vnzare n lips notificate de participani n ziua respec-
tiv. Prevederile referitoare la operaiunile de vnzare n lips vor deveni operaio-

26
dup www.bvb.ro



BURSE DE VALORI

252
nale dup aprobarea reglementrilor Depozitarului Central privind mprumutul de
valori mobiliare.



BURSE DE VALORI


253



III.5. MECANISMUL DE
TRANZACII CU TITLURI
DERIVATE
III.5.1. Tranzaciile cu contracte futures
Mecanismul tranzaciilor cu contracte futures este asemntor celui
pentru titluri primare. Prima operaie este iniiat de investitori, fie cump-
rtori, fie vnztori i const n ordinul adresat firmelor de intermediere ce
activeaz n bursele futures. De asemenea clientul trebuie s depun o sum
de bani ca marj iniial .
Aceasta constituie o garanie pentru ndeplinirea obligaiilor contrac-
tuale.
Ordinul este apoi transmis n ring unde are loc licitaia bursier. Se sta-
bilete astfel preul. In ultima faz intervine casa de compensare i lichidare
prin operaiunea de marcare la pia i compensarea global a tranzaciilor
realiznd astfel operaia de executare a contractului.
Marja iniial (initial margin) este suma care trebuie depus n cont la
executarea unei tranzacii futures. Cerinele de marj iniial variaz n limi-
te largi de la contract la contract i sunt subiectul modificrii lor de ctre
burs, n funcie de volatilitatea pieei.
Marja permanent sau marja de meninere (maintenance margin) este
suma minim care trebuie meninut n contul clientului la broker pentru a
putea pstra o poziie pe piaa futures. Pe msur ce unei poziii futures i
scade valoarea, se diminueaz treptat suma existent n cont, ca marj. Ori-
ce poziie deinut la sfritul sesiunii de tranzacionare trebuie s fie acope-
rit prin suma necesar ca marj.
n cazul n care marja relativ curent scade sub acest procent broke-
rul emite un aa numit apel n marj (margin call) prin care solicit clientului
s completeze contul n marj pn la valoarea marjei de meninere. Investi-
torul este obligat s depun imediat suficieni bani n cont, astfel nct contul
s revin la nivelul marjei de meninere. n caz contrar, brokerul i va lichida
forat poziia. Este necesar un nivel minim al capitalului propriu al clientului
pe care bursele i firmele de brokeraj l solicit pe parcursul tranzaciei pen-
tru ca s existe o garanie a tranzaciilor futures cu cont n marj.
Suma minim necesar ca marj este stabilit de burs. Firmele de bro-
keraj pot stabili marje mai mari dect marja minima stabilit de burs, dar



BURSE DE VALORI

254
nu pot stabili o marj mai mic dect aceasta. Tranzaciile de o zi (lichidate
pna la sfritul zilei) nu
sunt subiectul cerinelor de
marj.
De obicei la bursele
din Chicago mrimea mar-
jei iniiale este de 10% din
valoarea contractual, iar
marja de meninere se situ-
eaz ntre 2/33/4 din
marja iniial. (6,6%-7,5%
din valoarea contractual).
Marja absolut curent
se calculeaz cu formula:

Pi Pr EQ M
c
+ = _ III-1

unde:
EQ este garania cash
depus de client n cont (marja iniial);
Pr este profitul corespunztor poziiei deschise de client pe piaa futu-
res;
Pd este pierderea corespunztoare poziiilor deschise de client pe piaa
futures;
Dup cum am vzut, pentru deschiderea unei poziii pe piaa futures
att cumprtorii ct i vnztorii trebuie s depun o marj iniial care n
general se situeaz la 10% din valoarea tranzaciei pentru futures pe marf i
de 20% pentru futures pe aciuni.

Poziie futures de cumprare (long)
S presupunem c un investitor cumpr N = 10 contracte futures
la preul de P
i
= 1,00 u.m. pe unitatea activului suport care are dimensiunea
standard D = 1.000 uniti iar marja iniial relativ (m
i
) este de 10%.
Pentru aceasta el trebuie s depun o marj iniial absolut n
valoare de :

1.000u.m. 0,1 1u.m) t ti/contrac 1.000unita te (10contrac
i
m
i
P D N
i
M
= =
= =
_ III-2

Calculul marjei curente se efectueaz zilnic de casa de compensare
i decontare prin procedura denumit marcare la pia. Astfel pentru prima
Tranzacii la CBOT



BURSE DE VALORI


255
zi se observ ca marja curent este egal cu marja iniial. Marja curent es-
te exprimat de relaia III-1.
Cum Pd respectiv Pr sunt nule nseamn c :

M
c
= M
i
= EQ

_ III-3

Dup un timp, cursul contractelor futures poate s urce sau poate
s scad. n funcie de aceasta P (preul futures) va crete sau va scdea,
ceea ce va determina ca marja curent s se modifice.

Notm poziia futures cu:

PF = N x V
F
_ III-4

Unde: N este numrul de contracte futures;
V
F
este valoarea contractului futures;
V
F
= D x P;

Curs n cretere
S presupunem c preul futures crete la 1,1u.m. n acest caz prin
marcarea la pia, contul clientului va fi alimentat cu diferena dintre preul
futures iniial de cumprare i cursul actual de 0,1 u.m. pe unitate. Astfel
marja curent din contul clientului va fi de :

M
c
= EQ + Pr _ III-5

M
c
= M
i
+ (10 contracte x1.000uniti/contract x (1,1-1) u.m./unitate) =
=1.000u.m.+1.000u.m. = 2.000u.m.

Dar marja curent trebuie s reprezinte 10% din valoarea poziiei
deinute de client (PF). n cazul nostru, marja curent absolut ar trebui s
fie:

(M
I
)
c
= 0,1 x (10 contracte x 1.000uniti/contract x 1,1u.m./unitate) =
= 0,1 x 11.000u.m. = 1.100u.m. _ III-6

nseamn c investitorul nostru deine n cont un exces de marj de
2.000u.m.- 1.100u.m. = 900u.m..

Em= M
c
- (M
I
)
c
_ III-7

Excesul de marj poate fi utilizat de investitor n mai multe moduri:




BURSE DE VALORI

256
a) S fie retras ca profit cash, investitorul rmnnd cu marja curent de
1.100u.m. i cu o sum de 900u.m. ca profit.
b) S cumpere alte contracte futures folosind excesul de marj ca marj
iniial.

Se poate observa c investitorul poate cumpra un numr maxim de
contracte futures Nc:

Nc =int [ (Em x 1/ m
i
)/ V
F
] =
=int [(900u.m. x 1/0,1)/(1,1u.m. x 1.000uniti)] = 8 contracte _ III-8

Unde: Em este execesul de marj (n cazul nostru 900u.m.);
m
i
este marja iniial relativ (10%);
V
F
este valoarea contractului futures (P x D);

c) S lichideze poziia printr-o operaie de vnzare(offset). n acest caz el
trebuie s vnd cele 10 contracte futures cu preul pieei de 1,1um/unitate,
obinnd un profit brut (Pd) de 1.000u.m. (a cumprat cu 1u.m./unitate i a
vndut cu 1,1u.m./unitate) i o rat de rentabilitate (R) de 100% (investiia
iniial a fost egal cu marja iniial de 1.000u.m. iar venitul final a fost pro-
fitul de 1.000u.m. plus capitalul iniial)

Pr=(1,1u.m./unitate-1u.m./unitate) x1.000uniti x10contracte=1.000u.m.

R=((Pr+EQ)-EQ)/EQ=(1.000 +1.000-1.000)/1.000=1=100% _ III-9

Curs n scdere.
Dac piaa futures are o evoluie descendent, cumprtorul va avea
o pierdere potenial iar ,,marja iniial va fi folosit pentru acoperirea
pierderii pe msur ce valoarea poziiei sale scade.

S presupunem c preul futures scade la 0,98u.m./unitate. Astfel prin
marcarea la pia n contul clientului se nregistreaz o pierdere de :

Pd=10contractex1.000uniti/contract x(1-0,98)u.m./unitate=200u.m. _III-10

Astfel nct marja curent absolut va fi:

M
c
= EQ +Pr-Pd = 1000u.m.- 200u.m.= 800u.m. _ III-11

Valoarea curent a poziiei investitorului este de :

PF = N x V
F
=



BURSE DE VALORI


257
=10 contracte x1.000uniti/contract x 0,98u.m./unitate= 9.800u.m._ III-12

Pentru ca marja curent s fie n plaja de meninere (fr s apar
apelul n marj) m
c
trebuie s fie cel puin egal cu nivelul marjei de meni-
nere de 3/4 din marja inial respectiv 7,5%. Aceasta nseamn c investito-
rul trebuie s dein n cont o marj absolut n valoare de cel puin 7,5% x
9.800u.m. = 735u.m. Se observ c n acest caz contul clientului este restric-
ionat m
c
< m
i
(8,16%<10%)

m
c
= M
c
/PF =800/9.800=0,08163=8,16% _ III-13

Dar marja curent este mai mare dect marja de meninere (m
c
>
m
m
; 8,16% > 7,5%) i clientul poate s-i pstreze poziia de cumprare
(long) pentru cele 10 contracte futures.

Apelul n marj
S presupunem acum c preul futures scade i mai mult, la 0,95u.m
pe unitate. Prin marcarea la pia clientului i se nregistreaz n cont o pier-
dere de:

Pd=10 contracte x1.000uniti/contract x(1,00-0,95)u.m./unitate =500u.m.
_ III-14
Marja curent absolut va fi :

M
ca
= EQ+Pr-Pd =1.000u.m.-500u.m.=500u.m. _ III-15

Valoarea curent a poziiei investitorului va fi:

PF = N xV
F
=
=10contracte x1.000uniti/contract x0,95u.m./unitate=9.500u.m._ III-16

Pentru a pstra aceast poziie, investitorul ar trebui s dein n
cont, respectiv contul su s aib o marj curent absolut de 950u.m. pen-
tru a fi neristricionat, sau de 9.500u.m.x7,5%=712,5u.m. pentru a fi la nive-
lul marjei relative de meninere de 7,5%. Cum n cont nu sunt dect 500
u.m nseamn c clientul are un deficit de marj de 212,5u.m., contul lui este
restricionat avnd o marj curent relativ:

m
c
= M
c
/PF = 500/9.500 = 0,0526=5,26% < 7,5% = m
m
_ III-17


Marja curent este mai mic dect marja de meninere i brokerul
trebuie s fac un apel n marj. n cazul nostru clientul trebuie s mai depu-
n minimum 212,5u.m.. Astfel marja curent devine 712,5u.m. ceea ce n-



BURSE DE VALORI

258
semn c clientul are contul restricionat (m
c
=7,5%) dar i menine poziia
long pe cele 10 contracte futures. Dac clientul nu rspunde apelului n
marj brokerul va fi nevoit s vnd un numr de contracte pentru a aduce
contul clientului la nivelul marjei de meninere.
n cazul nostru dac brokerul va vinde 3 contracte futures clientul
va rmne cu o poziie de cumprare (long) pentru 7 contracte:

PF = N xV
F
=
=7 contracte x 1.000uniti/contract x 0,95u.m./unitate = 6.650u.m._ III-18

cu o marj curent absolut de:

M
c
= EQ + Pr Pd =
=EQ -10 contracte x1.000 uniti/contract x(1-0,95)u.m./ unitate =
= 1.000.m. - 500u.m. =500u.m. _ III-19

ceea ce reprezint o marj relativ curent de 7,52%, peste nivelul marjei
de meninere.

m
c
=M
c
/PF= 500/6.650=0,0751879 _ III-20

Se poate concluziona c n cazul apelului n marj, clientul are dou
variante:
completarea contului cu bani ;
vnzarea unor contracte pentru a-i echilibra marja astfel nct
aceasta s fie peste marja de meninere.

Se poate demonstra c dac cunoatem situaia iniial a poziiei
long (EQ , m
i
, PF
i
) putem afla pentru ce curs futures va fi efectuat un apel
n marj, valoarea apelului n marj la poziia futures i cte contracte tre-
buie s vnd eventual brokerul cu ajutorul urmtoarelor formule de calcul:

1. Cunoscnd poziia futures iniial (PF
i
= N x P x D = 10x1,00x1.000=
10.000u.m.), marja iniial relativ (m
i
=10%), marja de meninere
(m
m
=7,5%) numrul de contracte (N=10), se poate demonstra c bro-
kerul va efectua un apel n marj pentru orice poziie long, dac poziia
futures va scdea sub un nivel de:

( )
( )
m 9.729,73u.
0,075 1
0,1 1 10.000u.m.
apel
PF
m
m 1
i
m 1
i
PF
apel
PF
=

_ III-21



BURSE DE VALORI


259
Pentru aceast poziie futures corespunde o valoare a contractului
futures de:

972,97u.m
10
9.729,73
apel
F
V
N
apel
PF
apel
F
V
= =
=
_ III-22

i un curs de:
nitate 0,973u.m/u
ti 1.000unita
972,97u.m
D
apel
F
V
ate] [u.m./unit
apel
C = = = _ III-23

2. Cunoscnd poziia futures curent (PF
c
< PF
apel
) capitalul clientului la
broker (EQ) se poate demonstra c apelul n marj (A
m
) pe care-l va
efectua brokerul are valoarea:

A
m
= m
m
x PF
c
- M
c
= m
m
x V
F
x N (EQ

- Pd) =
= m
m
x V
F
x N [ m
i
x PF
i
( PF
i
PF
c
) ] = _ III-24
= 0,075 x 9.500.m. - 500u.m. = 212,5u.m.

3. n cazul n care clientul deine o poziie futures curent sub marja de
meninere i clientul nu rspunde apelului n marj brokerul va trebui s
vnd un numr de contracte futures.

( ) ( ) [ ]

c
P
m
m
m
m 1
c
P
i
m 1
i
P N
v
N


= _ III-25

unde:
N
v
numrul minim de contracte ce trebuie vndute de broker pentru a
aduce poziia futures la marja de meninere;
N numrul de contracte futures deinute n momentul efecturii
apelului n marj;
m
i
marja iniial de 10% (0,1);
m
m
marja de meninere de 7,5% (0,75);
P
i
preul futures iniial;
P
c
preul futures curent;

n cazul analizat pentru cursul de 0,95u.m./unitate :



BURSE DE VALORI

260

( ) ( ) [ ]
( ) ( ) [ ]
3contracte 2,98
0,95 0,075
0,075 1 0,95 0,1 1 1,00 10
c
VF
m
m
m
m 1
c
P
i
m 1
i
P N
v
N
=


=
=


=
_ III-26

Poziie futures de vnzare(short)
S presupunem c un investitor vinde 10 contracte futures la bursa
cu preul de 1u.m./unitate.
Pentru aceasta el trebuie s depun o marj iniial absolut de :

1.000u.m. 0,01 nitate) 1,00u.m./u t ti/contrac 1.000unita te (10contrac
i
M = =
_ III-27
Calculul marjei curente se efectueaz zilnic de casa de compensare
i lichidare prin procedura numit marcare la pia. Dup prima zi n care
investitorul a obinut o poziie short cursul contractelor futures poate s
urce sau poate s scad. n funcie de aceasta PF (poziia futures) va scdea
sau va crete ceea ce va determina ca marja curent s se modifice.

Pentru vztorul de futures (deintorul unei poziii short futures)
scderea viitoare a cursului este favorabil, iar creterea provoac o pier-
dere.

Curs n scdere.
S presupunem c preul futures scade la 0,9u.m./unitate. n acest
caz prin marcarea la pia contul clientului va fi alimentat cu diferena dintre
preul iniial de vnzare i cursul actual de 0,1u.m /unitate. Astfel marja cu-
rent din contul clientului va fi de :

M
c
= EQ +Pr _ III-28
M
c
= M
i
+ (10 contracte x 1.000uniti/contract x (1-0,9) u.m./unitate) =
=1.000u.m.+1.000u.m.=2.000u.m.

Dar marja curent trebuie s reprezinte 10% din valoarea poziiei
deinute de client (PF). n cazul nostru marja curent ar trebui s fie :

(M
I
)
c
= 0,1 x (10contracte x1.000uniti/contract x 0,9u.m./unitate) =
= 0,1x9.000u.m. = 900u.m. _ III-29

nseamn c investitorul nostru deine n cont un exces de marj :

Em = M
c
- (M
I
)
c
= 2.000u.m. - 900u.m. = 1.100u.m. _ III-30
Acest exces de marj poate fi utilizat n mai multe moduri:



BURSE DE VALORI


261
S fie retras ca profit, investitorul rmnnd cu marja curent de 900
u.m. i cu un profit de 1.100u.m.;
S vnd alte contracte futures folosind excesul de marj ca marj
iniial. Se poate observa c investitorul poate vinde un numr de con-
tracte futures Nc:

Nc=int[(Emx1/m
i
)/V
F
]=int[(1.100u.m.x1/0,1)/(1.000x0,9u.m.)]=12contracte
_ III-31
S lichideze poziia printr-o operaie de cumprare(offset). Astfel
inves-titorul trebuie s cumpere 10 contracte futures cu preul pieei de
0,9 u.m. pe unitate, obinnd un profit brut (Pr) de 1.000u.m. (a vndut
cu 1u.m. pe unitate i a cumprat cu 0,9u.m./unitate) i o rat de
rentabilitate (R) de 100% (investiia iniial a fost egal cu marja iniial
de 1.000u.m. iar venitul final a fost profitul de 1.000u.m. plus capitalul
iniial).

Pr = (1u.m./unitate-0,9u.m./unitate)x1.000uniti x10 contracte= 1.000u.m.
R = ((Pr+EQ)-EQ)/EQ = 1.000/1.000 =1 sau 100% _ III-32

Curs n cretere.
Dac piaa are o evoluie ascendent, vnztorul va avea o pierdere
potenial, iar ,,marja iniial va fi folosit pentru acoperirea pierderii. S
presupunem c preul futures crete la 1,07u.m./unitate. Prin marcarea la
pia n contul clientului cu poziie de vnzare se nregistreaz o pierdere
de:

Pd =10contractex1.000uniti/contract x(1,07-1)u.m./unitate = 700 u.m.
_ III-33
Astfel nct marja curent va fi:

M
c
= EQ+Pr-Pd=1.000u.m.-700.m.=300u.m. _ III-34

Valoarea curent a poziiei futures este de :

PF=NxV
F
=10contractex1.000uniti/contractx1,07u.m./unitate=10.700u.m.
_ III-35
Pentru ca investitorul s aib contul restricionat dar n afara apelu-
lului n marj, marja curent m
c
trebuie s fie cel puin egal cu marja de
meninere de 3/4 din marja inial respectiv 7,5%. Aceasta nseamn c in-
vestitorul trebuie s dein n cont o marj n valoare de cel puin 0,075 x
10.700u.m.=802,5u.m.

m
c
=M
c
/PF=300/10.700=0,0280 sau 2,8% _ III-36



BURSE DE VALORI

262

Se observ c n acest caz contul clientului este restricionat m
c
<
m
i
(2,8%<10%) dar marja curent este mai mic i dect marja de meninere
(m
c
< m
m
; 2,8%< 7,5%) i de aceea clientul primete apelul n marj din par-
tea brokerului.

Apelul n marj
Pentru a pstra acest poziie investitorul ar trebui s dein n
cont 1.070 u.m., adic contul su s aib o marj curent absolut de 1.070
u.m. pentru a fi neristricionat sau de 802,5u.m. pentru a fi la nivelul marjei
de meninere de 7,5%. Cum n cont nu sunt dect 300u.m. nseamn c clie-
ntul are un deficit de marj de 502,5u.m., contul lui este restricionat avnd
o marj curent de 2,8%, mai mic dect marja de meninere de 7,5% i
brokerul trebuie s fac un apel n marj. n cazul nostru clientul trebuie s
mai depun minimum 502,5u.m.. Astfel marja curent devine 802,5u.m. ceea
ce nseamn c clientul va avea contul restricionat (m
c
=7,5%) dar i va
menine poziia long pe cele 10 contracte futures. Dac clientul nu rspunde
apelului n marj brokerul va fi nevoit s cumpere 7 contracte pentru a adu-
ce contul clientului la nivelul marjei de meninere.
n cazul nostru dac brokerul va cumpra 7 contracte futures, clien-
tul va rmne cu o poziie de vnzare (short) pentru 3 contracte:

PF =N xV
F
=3 contracte x1.000uniti/contract x1,07u.m./unitate=3.210u.m.
_ III-37
cu o marj curent absolut:

M
c
=EQ +PrPd=1.000u.m.-10contracte x1.000uniti/contractx(1,07-1)
u.m./unitate = 1.000- 700=300 u.m. _ III-38

ceea ce reprezint o marj relativ curent de:

m
c
= M
c
/PF=300u.m./3.210u.m.= 9,34%> m
m
_ III-39

astfel nct clientul are un exces de marj fa de marja de meninere de :

E
m
= M
c
PF x m
m
= 300u.m.- 3.210u.m. x 0,075 = 59,25 u.m. _ III-40

Se poate concluziona c n cazul apelului n marj, clientul cu poziie
short futures are dou variante:
completarea contului cu bani;
cumprarea unor contracte pentru a-i echilibra marja astfel nct
aceasta s fie peste marja de meninere.



BURSE DE VALORI


263
La fel ca n cazul poziiei long se poate demonstra c dac cunoa-
tem situaia iniial a poziiei short (EQ, m
i
, PF
i
) putem afla pentru ce curs
futures va fi efectuat un apel n marj, valoarea apelului n marj (ct trebuie
s completeze clientul n cazul unui apel n marj) i cte contracte trebuie
s cumpere eventual brokerul (dac clientul nu rspunde apelului n marj).
Cunoscnd poziia futures iniial (PF
i
=1.000u.m.), marja iniial re-
lativ (m
i
=10%), marja de meninere (m
m
=7,5%)numrul de contracte N=10
se poate demonstra c brokerul va efectua un apel n marj pentru orice
poziie short dac poziia futures va fi mai mare dect :

( )
( )
u.m 56 , 232 . 0 1
0,075 1
0,1 1 10.000
apel
PF
m
m 1
i
m 1
i
PF
apel
PF
=
+
+
=
+
+

_ III-41

Pentru aceast poziie futures corespunde o valoare a contractului:

u.m 25 , 023 1
10
10.232,56
apel
F
V
N
apel
PF
apel
F
V
= =
=
_ III-42

i un curs futures de :
unitate 1,023u.m./
ti 1.000unita
m. 1.023,25u.
D
apel
F
V
ate] [u.m./unit
apel
C = = = _ III-43

Cunoscnd poziia futures curent (PF
c
> PF
apel
) capitalul clientului la
broker (M
c
) se poate demonstra c apelul n marj (A
m
) pe care-l va efectua
brokerul la cursul futures de 1,07u.m./unitate are valoarea :

A
m
= m
m
x PF
c
- M
c
= m
m
x V
F
x N (EQ

- Pd) =
=m
m
x V
F
x N [ m
i
x PF
i
(PF
c
-PF
i
) ] = _ III-44
= 0,075 x 10.700u.m. - 300u.m. = 502,5u.m.

n cazul n care clientul deine o poziie futures curent sub marja
de meninere i clientul nu rspunde apelului n marj brokerul va trebui s
cumpere un numr de contracte futures pentru a aduce marja curent la
marja de meninere:




BURSE DE VALORI

264
( ) ( ) [ ]

c
P
m
m
i
m 1
i
P
m
m 1
c
P
N
v
N

+ +
= _ III-45

unde:
N
v
numrul de contracte ce trebuie cumprate de broker pentru a
aduce poziia futures la marja de meninere;
N numrul de contracte futures deinute n momentul efecturii
apelului n marj;
m
i
marja iniial de 10% (0,1);
m
m
marja de meninere de 7,5% (0,075);
P
i
preul futures iniial;
P
c
preul futures curent;

n cazul analizat, pentru cursul de 1,07u.m./unitate :

( ) ( ) [ ]
( ) ( ) [ ]
7contracte 6,26
1,07 0,075
0,1 1 1,00 0,075 1 1,07
10
c
P
m
m
i
m 1
i
P
m
m 1
c
P
N
v
N
=

+ +
=
=

+ +
=
_ III-46

Pentru N
v
egal cu 6,26 este evident c brokerul va trebui s vnd
cel mai mic numr ntreg care este mai mare dect 6,26 respectiv 7 con-
tracte. Observm c acest calcul formalizat matematic reproduce de fapt
principiile pe care le-am analizat anterior.

Efectul de prghie financiar al marjei n tranzaciile futures
Tranzacionarea n marj a contractelor futures asigur un efect de
prghie financiar participanilor la pia. Acest efect se obine i la
tranzaciile n marj cu titluri primare aa cum am vzut, dar este mult mai
limitat ca efect. Efectul de prghie financiar al marjei futures este un
instrument cruia i putem ataa un risc echivalent profitului potenial pe
care-l poate provoca. Din aceast cauz el mai este cunoscut i ca o sabie
cu dou tiuri.
Efectul de prghie financiar al marjei n tranzaciile cu contracte
futures apare, din cauz c marja reprezint doar un procent redus al valorii
de pia a activului suport. Orice modificare n preul activului suport va
avea ca rezultat un ctig sau o pierdere n proporie mult mai mare fa de
suma depus ca marj.

S comparm n continuare efctul financiar al marjei n tranzaciile cu
aciuni i n cele cu contracte futures.



BURSE DE VALORI


265

Exemplu:
S presupunem c depunem o marj de 1.000u.m. (20%) pentru a
cumpra un contract futures pe aciuni n valoare 5.000u.m.(marja iniial n
tranzaciile futures pe aciuni este de 20% din valoarea tranzaciei). Cnd valoa-
rea contractului crete cu 10% i anume cursul ajunge la 5.500u.m., ctigul
de 500u.m. reprezint 50% din valoarea marjei absolute de 1.000u.m..
S presupunem c un investitor A cheltuiete 5.000u.m. pentru a
cumpra 100 de aciuni cu valoare de 50u.m. Un al doilea investitor B depune
tot 5.000u.m. ca marj iniial pentru cumprarea a 5 contracte futures pe
100 de aciuni fiecare, contractele futures avnd valoarea de pia de 5.000
u.m.. O cretere cu 5u.m. a preului aciunii pe pia va aduce investitorului
A un profit de 500u.m. respectiv 10%. Creterea corespunztoare de 500
u.m. a preului contractelor futures va genera pentru investitorul B un profit
de 2.500u.m. respectiv de 50%.
n situaia invers, dac preul aciunii scade cu 5u.m. aceasta va ge-
nera o scdere cu 500u.m. a valorii contractelor futures. Pentru investitorul
A acest lucru reprezint o pierdere de 10% adic 500u.m. n schimb pentru
investitorul B aceast scdere de pre reprezint o pierdere de 50% fa de
depozitul lui n marj respectiv 2.500u.m..

Din aceast cauz i denumirea de sabie cu dou tiuri.a efectului de prghie
financiar al marjei.
III.5.2. Tranzacii cu opiuni
27

Mecanismul tranzaciilor cu opiuni este similar cu cel pentru titluri pri-
mare sau cu contracte futures. Investitorii iniiaz prima operaiune, fie ei
cumprtori sau vnztori i care const n ordinul adresat firmelor de in-
termediere ce activeaz n bursele de opiuni. De asemenea clientul trebuie
s deschid un cont la firma de intermediere bursier i s depun o sum
de bani ca marj iniial aceasta constituind o garanie pentru ndeplinirea
obligaiilor contractuale. Ordinul este apoi transmis n ring unde are loc lici-
taia bursier. Tipurile de ordine sunt similare celor descrise la tranzaciile
cu titluri primare. n ring se stabilete astfel preul. In ultima faz intervine
casa de compensare i lichidare prin operaiunea de marcare la pia i com-
pensarea global a tranzaciilor realiznd astfel operaia de executare a con-
tractului. Investitorii dobndesc astfel o poziie pe piaa de opiuni : long sau
de cumprare dac au iniiat un ordin de cumprare opiuni sau short sau
de vnzare dac au iniat un ordin de vnzare opiuni (fie opiuni CALL fie
opiuni PUT). Prin deschiderea poziiei pe piaa de opiuni, investitorul poa-

27
dup regulamentul Chicago Mercantile Exchange



BURSE DE VALORI

266
te s fie ntr-una din cele patru situaii: long CALL sau long PUT precum
short CALL sau short PUT.
Este ns de reinut c investi-
torii pe piaa opiunilor au de cele
mai multe ori i o poziie asupra
activului suport la care face refe-
rire opiunea. Aceast poziie nu
trebuie confundat cu poziia de pe
piaa opiunilor. De exemplu o po-
ziie long PUT (cumprare opiuni
PUT) asupra unor contracte futu-
res, prin exercitare poate s con-
duc la o poziie short (de vnzare)
pe piaa futures. Ordinul de cum-
prare opiuni nu trebuie nsoit de plata vreunei marje iniiale nici dac es-
te pentru opiuni CALL nici dac este pentru opiuni PUT. Cumprtorul
ns trebuie s plteasc integral prima care este preul opiunii. Cu alte cu-
vinte cumprarea de opiuni se relizeaz prin plata integral a primei de c-
tre cumprtori.
n cazul vnzrii unei opiuni avem mai multe situaii de marj iniial pe
care le vom analiza n continuare.

Calculul marjei iniiale n cazul opiunilor CALL
Vnztorul (scriitorul) opiunilor CALL poate s se afle ntr-una
din urmtoarele situaii:
Deine activul suport pentru care vinde opiunea CALL (covered CALL
writing). n aceast situaie nu i se cere nici o garanie n numerar. El
ncaseaz prima, dar titlurile ce compun activul suport (de exemplu
aciuni) sunt inute ntr-un cont escrow
28
de firma de brokeraj. Dac
cumprtorul exercit opiunea, titlurile sunt gata pentru a fi transfe-
rate acestuia, iar dac opiunea expir, vnztorul are acces la titluri.
Nu deine activul suport pentru care vinde opiunea (naked CALL wri-
ting). n acest situaie regulamentul de tranzacii impune anumite ce-
rine de marj. Marja trebuie s fie cel puin egal ca valoare cu cel
mai mare numr dintre :
Suma dintre prima opiunii i 10% din cursul activului suport sau
20% din valoarea de pia a activului suport minus diferena dintre
preul de exercitare al opiunii CALL i cursul activului suport (n
cazul n care PE>C)


28
cont escrow - cont bancar cu administrare comun a cel puin dou pri (n acest
caz clientul i brokerul)
Licitaie la CME NASDAQ



BURSE DE VALORI


267

De exemplu:
S presupunem c
un investitor vinde fr a-
coperire o opiune CALL
cu pre de exercitare 60
um pentru o prim de 3
um pe aciune.
Considernd cursul
aciunii la care face refe-
rire opiunea de 58 u.m.
vom avea condiiile de
marj iniial conform ta-
belului urmtor.
Conform regulii
enunate marja va trebui s fie de 1.260u.m. conform primei metode pentru
c este cea mai mare. Pentru aceasta vnztorul va depune n contul lui la
broker acest sum. Dar cum el primete prima de 300u.m. (100 aciuni x
3u.m./aciune) nseamn c de fapt trebuie s depun doar 960u.m.
(1260u.m. -300u.m.)

1) Prima opiunii
= 3u.m. x 100 aciuni ...300u.m.
plus 20% din valoarea de pia
= 0,2 x 58u.m. x 100 aciuni .+1.160u.m.
Minus diferena dintre preul de exercitare al opiunii CALL i
cursul activului suport
= (60u.m. - 58u.m.) x 100 aciuni..-200u.m.

Total 1.260u.m.

2) Prima opiunii
= 3u.m. x 100 aciuni300u.m.
plus 10% din cursul aciunii
= 0.1 x 58u.m.x 100 aciuni..+580u.m.

Total 880u.m.


Calculul marjei iniiale n cazul opiunilor PUT
n cazul vnzrii de opiuni PUT cerinele de marj sunt similare ce-
lor de la opiunile CALL
Licitaia bursier la LIFFE



BURSE DE VALORI

268
Dac vnztorul de PUT deine cash sau alte titluri n cont echivalnd o su-
m egal cu preul de exercitare al opiunii PUT el nu are nevoie de
marj iniial. n momentul cnd primete n cont prima el poate s o
retrag pentru c n cont rmne o garanie suficient.
Dac vnztorul de PUT nu are nici lichiditi nici alte titluri n cont, el se
afl n situaia de vnzare neacoperit (naked PUT writing), caz n care es-
te necesar o marj iniial. Aceasta se stabilete n aceleai condiii ca
la vnzarea de CALL. Astfel marja va fi cel puin egal cu cea mai mare
dintre urmtoarele sume:
Prima opiunii plus 20% din valoarea de pia a activului de baz
minus diferena dintre cursul activului i preul de exercitare (cu
condiia ca C>PE) sau
Suma dintre prima opiunii i 10% din preul de pia al activului
de baz.

De exemplu:
S presupunem c un client vinde fr acoperire (naked PUT writing) o
opiune PUT Martie cu un pre de exercitare 40u.m. pentru o prim de 4
u.m. pe aciune. Considernd preul de pia al aciunii la care face referire
opiunea de 41u.m. vom avea condiiile de marj iniial conform tabelului
urmtor.
Conform regulii enunate marja va trebui s fie de 1.120u.m. con-
form primei metode pentru c este cea mai mare. Pentru aceasta vnztorul
va depune n contul lui la broker aceast sum. Dar cum el primete prima
de 400u.m. (100 aciuni x 4u.m.) nsemn c de fapt trebuie s depun doar
720u.m. (1.120u.m. - 400u.m.). Marja de meninere trebuie s fie la nivelul
marjei iniiale de-a lungul ntregii perioade pn la scaden.
Situaia se complic n cazul n care clientul deine simultan poziii
multiple de vnzare de cumprare pentru opiuni sau pentru titluri primare.

1) Prima opiunii
= 4u.m. x 100 aciuni ...400u.m.
plus 20% din valoarea de pia
= 0,2 x 41u.m. x 100 aciuni .....+820u.m.
minus diferena dintre preul de exercitare al opiunii CALL i
cursul activului suport
= (41u.m. - 40u.m.) x 100 aciuni...-100u.m.

Total 1.120u.m.
2) Prima opiunii
= 4u.m. x 100 aciuni...400u.m.
plus 10% din cursul aciuni
= 0.1 x 41u.m. x 100 aciuni410u.m.



BURSE DE VALORI


269

Total 810u.m.


Lichidarea contractului de opiune
Lichidarea opiunilor se realizeaz dup reguli speciale prin compen-
sare (closing transaction), prin exercitare sau prin expirare.

Lichidarea prin compensare
Se realizeaz prin luarea unei poziii egale i de sens contrar celei e-
xistente(offsetting). Deintorul unei poziii long(de cumprare) i compen-
seaz poziia printr-un ordin de vnzare egal n valoare cu poziia deinut.
(adic dac poziia era pe piaa de opiuni CALL Decembrie cu PE de 80 i
ordinul de vnzare se va referi la aceeai serie de opiuni). Deintorul unei
poziii short(de cumprare) i compenseaz poziia printr-un ordin de
cumprare egal n valoare cu referire la aceeai serie de opiuni pentru care
deine poziia short. Ordinul de compensare se execut n aceleai condiii
de marj cu ordinul iniial , iar clientul primete n cont profitul sau pierde-
rea rezultat din diferena dintre prima de la momentul final i cea de la mo-
mentul iniial.

Exercitarea opiunii.
Doar cumprtorul opiunii poate exercita opiunea, indiferent dac
este o opiune PUT sau una CALL. Pentru a exercita o opiune, cumprto-
rul opiunii trebuie nti s-i anune brokerul. Apoi este trimis o adres
scris Casei de compensare-lichidare n cursul aceleiai zi lucrtoare astfel
nct procesul de exercitare s poat fi realizat n aceeai zi de tranzacii. La
primirea unei note de exercitare, Casa de decontare creeaz o nou poziie
pe activul suport la preul de exercitare al cumprtorului opiunii. Astfel c
acesta (cumprtorul de pe piaa opiunilor) va ocupa o nou poziie la pre-
ul de exercitare pe piaa activului suport. n acelai timp, Casa de compen-
sare-lichidare desemneaz o poziie opus la preul de exercitare unei firme
de intermediere selectat, care la rndul ei selecteaz un client ce are o po-
ziie de vnzare pentru aceeai opiune. Aceast procedur este realizat
nainte de deschiderea tranzacionrii din ziua urmtoare. Dac este cazul
de exercitare a unei opiuni CALL, vnztorul ales va livra titlurile iar cum-
prtorul ce a exercitat opiunea va plti preul de exercitare. Dac este ca-
zul exercitrii unei opiuni PUT cumprtorul ce exercit opiunea va livra
titlurile iar vnztorul ales va plti preul de exercitare al acestora.



BURSE DE VALORI

270
Expirarea opiunilor sau exercitarea automat la scaden
Opiunile pot fi exercitate la scaden automat de Casa de Com-
pensare Lichidare. Acest lucru este iniiat dup nchiderea tranzaciei n ulti-
ma zi de tranzacionare prevznd urmtoarele:
n cazul unei opiuni CALL, exercitarea automat va avea loc pentru
orice poziie deschis long(de cumprare) pentru care preul de exercitare
este mai mic cu cel puin un pas de licitaie dect preul activului de baz.
n cazul unei opiuni PUT, exercitarea automat va avea loc pentru
orice poziie deschis long (de cumprare) n care preul de exercitare este
cu cel puin un pas mai mare dect preul activului suport.
Cu alte cuvinte, o opiune PUT 7,60u.m. va fi exercitat automat
dup ultima zi de tranzacie dinaintea datei de expirare dac preul activului
suport se stabilete la 7,30u.m. sau mai puin. O opiune CALL 7,00u.m. va
fi exercitat dac cursul activului suport se stabilete la nchidere la 7,30u.m.
sau mai mult. Oricum, exercitarea automat poate fi anulat dac notificarea
este trimis la Casei de Compensare pn n ultima zi de tranzacionare na-
inte de expirare.



BURSE DE VALORI


271
III.5.3. Tranzacii cu contracte REPO la BURSA
EUREX
Eurex este o burs
public i este n proprietatea
Deutsche Brse AG i Swiss
Exchange n pri egale. Bursa
pune la dispoziia operatorilor o
platform electronic de
tranzacii i de asemenea o cas
de compensare pentru produse
ct i pentru participani. Att
licitaia bursier ct i lichida-rea
i compen-sarea fac parte dintr-
un sistem electronic unic.
Aceast plat-form electronic
unic a mecanismelor de cotare
i a lichidrii compensrii asigur
o eficien maxim operaiilor
bursiere la EUREX.
Tranzaciile cu contracte
REPO sunt diferite de cele cu
titluri pri-mare. Pentru a
exemplifica acest tip de tranzacii
vom prezenta fluxul tran-
zaciilor Repo la Eurex .
Etapele acestei tranzacii
sunt prezentate n figura III.16.

1. Banca A coteaz;
2. Banca B accept;
3. Este generat o tranzacie. Casa de lichidare a bursei EUREX este
partea opus legal a prilor aflate n tranzacie.
4. Bursa Eurex Repo transmite datele de tranzacii ctre Casa de
Lichidare EUREX;
5. Casa de Lichidare Eurex transmite o confirmare la Eurex Repo;
6. Bursa Eurex Repo transmite confirmarea ctre participani;
7. Casa de lichidare Eurex transmite informaia de compensare fie
ctre Clearstream Banking sau ctre Euroclear.
8. Depunerea marjei fie la Clearstream Banking Frankfurt sau la SIS,
SegaInterSettle.
Fig. III-16



BURSE DE VALORI

272
Managementul executrii contractului REPO
Compensarea i locaia compensrii poate fi aleas de membrul ca-
sei de compensare(prin alegerea uneia dintre urmtoarele instituii: Clear-
stream sau Euroclear). Instruciunile de livrare sunt transmise de la membrii
la casa de compensare. Compensarea contractelor REPO overnight se exe-
cut n timp real la aceeai cas de decontare, compensare. Este realizat i
compensarea automat a cupoanelor pentru contractele REPO, dobnda
fiind pltit pe perioada de valabilitate a contractului.

Fig. III-17 Mecanismul tranzaciilor cu obligaiuni, repo i contracte derivate la
EUREX

Managementul riscului la tranzaciile REPO la EUREX se realizeaz
prin urmtoarele activiti: Conturile de profit i pierdere sunt contabilizate
zilnic, realizndu-se practic ceea ce am numit marcare la pia n cazul tran-
zaciilor futures. Marja este calculat automat. Este permis i garantarea n
marj n cross cu titluri de diferite tipuri. Exist posibilitatea utilizrii garan-
iilor colaterale pentru toate produsele i toate pieele EUREX. (cross colla-
teralisation)
Admiterea la tranzaciile REPO de la EUREX, precum i admiterea
ca membru la casa de clearing se efectuez cu condiia ndeplinirii unor cri-
terii.

Condiii de admitere la tranzaciile REPO la EUREX
Investitorul trebuie s fie sub reglementarea unei autoriti de regle-
mentare intern UE;
Operatorul trebuie s fie o instituie de credit, sau s aib statutul de
Furnizor de Servicii Financiare n conformitate cu definiia din articolul 1 a



BURSE DE VALORI


273
Directivei Consiliului European 93/22/EEC asupra Serviciilor financiare n
domeniul valorilor mobiliare.
Clientul trebuie s fie responsabil de conectarea tehnic la sistemul de
tranzacii REPO EUREX.
Investitorul trebuie s urmeze procesul de lichidare la EUREX CLEA-
RING A.G.fie direct ca membru al casei de clearing Eurex Clearing AG, fie
indirect prin semnarea unui contract cu un membru existent al Casei de
Clearing.

Admiterea ca membru al Casei de Clearing Eurex Repo I
Pentru a ndeplini condiiile de membru al Casei de Clearing Eurex
Repo solicitantul trebuie s fie o instituie financiar din Uniunea European
sau Elveia care are autorizarea s efectueze depozitare, operaii de credit i
administrarea conturilor n marj ale clienilor, fie n numerar, fie n titluri.

Tipuri de membri ai Casei de Clearing
Membru General-Clearing (MGC): are dreptul s-i lichideze att
propriile tranzacii ct i ale clienilor lui, precum i ale nemembrilor casei
de clearing.
Membru Direct-Clearing-(MDC): are dreptul s-i lichideze propriile
tranzacii precum i ale clienilor i ale nemembrilor clearing doar cu con-
diia afilierii 100%







BURSE DE VALORI

274
ntrebri

1). Definii tranzaciile bursiere
2). Enumerai cteva criterii de clasificare a tranzaciilor bursiere
3). Explicai scopurile n care se realizeaz tranzaciile bursiere
4). Ce nelegei prin tranzacii de acoperire?
5). Ce nelegei prin tranzacii de arbitraj? Dar prin cele speculative?
6). Enumerai operatorii de la bursa din New York!
7). Care sunt operatorii la bursa din Frankfurt?
8). Cum se numesc responsabilii cu cotaia la bursa din Tokyo?
9). De ce recurg fermierii la pieele futures?
10). Exemplificai categorii de investitori ce activeaz pe piaa futures!
11). De ce exportatorii utilizeaz piaa futures?
12). Care sunt cele trei faze ale mecanismului tranzaciei bursiere?
13). Enumerai elementele unui ordin de burs!
14). Clasificai ordinele de burs n funcie de modul de exprimare al preului!
15). Definii ordinul stop i exemplificai
16). Care este prioritatea de executare a ordinelor de burs?
17). Care este deosebirea dintre pieele bursiere continue i cele intermitente?
18). Enumerai cteva proceduri de licitaie bursier!
19). Descriei paii necesari pentru cotarea prin fixing cu ajutorul matricei de
cotare!
20). Care sunt sarcinile specialistului la bursa din New York?
21). Cine i cum stabilete cursul la bursa din Frankfurt?
22). Descriei regulile semnelor la bursa CBOT din Chicago.
23). Care sunt etapele n executarea contractului la NYSE?
24). Care sunt instituiile ce particip la executarea contractului la NYSE?
25). Ce reprezint registrul Bursei de Valori Bucureti?
26). Care este rolul Casei de Lichidare n tranzaciile futures?
27). Enumerai etapele cumprrii n marj!
28). Ce deosebire este ntre marja relativ i cea absolut?
29). Care sunt valorile marjei iniiale i de meninere la tranzaciile cu titluri
primare la NYSE?
30). Ce nelegei prin marj iniial absolut n cazul cumprrii n marj?
31). Ce se nregistreaz n debitul contului n marj?
32). Dar n creditul contului n marj?
33). Cum se calculeaz marja curent la cumprri n marj de titluri primare?
34). n ce situaie se execut apelul n marj la cumprrile n marj?
35). n ce situaie n cazul cumprrii n marj contul clientului este restricionat
36). Ct este valoarea apelului n marj la vnzarea n lips?
37). Cum se calculeaz marja curent n cazul tranzaciilor futures?
38). Care este deosebirea ntre marja din tranzaciile cu titluri primare i marja
futures?



BURSE DE VALORI


275
39). Ce nelegei prin cont n modul street name?
40). Cum se calculeaz marja curent n cazul vnzrii n lips?
41). Care este numrul de titluri ce trebuie vndute de broker n cazul
neachitrii apelului n marj de ctre client?
42). Care este cursul sub care se face apel n marj n cazul cumprrii n
marj?
43). Care este formula de calcul a valorii de apel n marj la cumprare n
marj?
44). Care sunt etapele unei vnzri scurte?
45). Cte titluri trebuie s cumpere brokerul n cazul apelului n marj?
46). Care este cursul peste care se va efectua apel n marj n cazul vnzrii n
lips?
47). Pentru ce curs se execut apelul n marj n cazul unei poziii long futures?
48). Ct este marja sub care contul este restricionat n cazul unei poziii long
futures?
49). Care este formula de calcul a cursului de apel n marj pentru poziia short
futures?
50). Cte titluri trebuie s vnd brokerul dac clientul nu rspunde apelului n
marj cnd acesta are o poziie long?
51). Cum se stabilete marja iniial la tranzacii cu opiuni PUT?
52). Cnd i cum se exercit opiunea CALL?
53). Cum se lichideaz contractul de opiune la scaden?


Probleme
1. ntr-o zi la o burs cu cotaie prin fixing s-au primit urmtoarele ordine
pentru aciunea AAA:
Ordine de cumprare Ordine de vnzare
C1 1000 buc. la pia V1 2000 buc. la pia
C2 13.000 buc. limit la 900u.m. V2 100 buc. limit la 900u.m.
C3 500 buc. limit la 940 V3 1.400 buc. limit la 940
C4 900 buc. limit la 930 V4 600 buc. limit la 930
C5 250 buc. limit la 950 V5 600 buc. limit la 950
C6 500 buc. limit la 990 V6 3.000 buc. limit la 990
C7 800 buc. limit la 910 V7 700 buc. limit la 910
C8 250 buc. limit la 970 V8 1.600 buc. limit la 970

a. Alctuii matricea de cotare
b. Care este cursul stabilit?
c. Artai ce ordine sunt satisfcute.
d. Care este numrul total de aciuni tranzacionate?
e. Care este valoarea total a tranzaciilor?



BURSE DE VALORI

276
f. Refacei matricea de cotare cu ordinele nesatisfcute. n urma co-
municrii cursului realizat, ce modificri vor aduce investitorii acestor ordi-
ne? Cum credei c va evolua cursul viitor?

2. La bursa din Frankfurt maklerul primete urmtoarele ordine pentru
aciunea BAS:
Ordine de cumprare Ordine de vnzare
Tip ordin Volum Pre Tip ordin Volum Pre
La pia 4.000 La pia 700
Limit 1.200 119 Limit 3.100 118
Limit 600 117 Limit 1.100 120
Limit 500 120 Limit 2.200 119
Limit 200 118 Limit 5.000 121
a. Ce pre anun maklerul pentru o eventual vnzare?
b. Ce pre anun maklerul pentru o eventual cumprare?
c. Dac se execut un ordin suplimentar de cumprare la ce pre se
stabilete echilibrul?
d. Cte aciuni se tranzacioneaz?
e. Care este volumul tranzaciilor?
f. Ce ordine rmn nesatisfcute?

3. Un investitor a cumprat n marj 1.000 aciuni AAA cu un pre de 10,0
lei/aciune. Considernd c marja iniial este de 60% i cea de menine-
re de 30%, s se determine:
a. Ct este marja iniial absolut?
b. Ct este marja curent n cazul n care cursul devine 90$.
c. Pn la ce curs contul clientului este restricionat?
d. Analizai situaia n care cursul devine 5,0lei. (Determinai valoarea
apelului n marj i numrul de titluri ce trebuie vndute de broker
n cazul n care clientul nu rspunde apelului).

4. Un investitor vinde n lips 1.000 de aciuni ALC cu preul de 2,8 lei pe
aciune. n aceleai condiii de marj ca la problema anterioar, determi-
nai:
a) Ct este marja iniial absolut?
b) Care este rata de rentabilitate a investitorului dac cursul devine
1,8lei?
c) Pentru ce curs investitorul va primi apel n marj?

Dac cursul devine 3,50lei calculai:
d) Ci lei trebuie s depun investitorul n cont pentru a ajunge la
marja de meninere?



BURSE DE VALORI


277
e) Cte titluri va cumpra brokerul dac clientul nu rspunde apelului
n marj?

5. Un operator deine o poziie de cumprare futures gru septembrie la
bursa CBOT. Cursul iniial de cumprare a fost de 4,5u.m./bu.
a) Calculai rata de rentabilitate a investitorului n situaia n care cur-
sul este de 6 u.m/bu.
b) Calculai pentru ce curs, brokerul va face un apel n marj acestui o-
perator.
c) Ce valoare are apelul n marj?
d) n cazul n care clientul nu rspunde, brokerul va vinde toate con-
tractele clientului. Analizai bilanul acestei tranzacii?

6. Un exportator deine o poziie de vnzare 100 contracte de 1.000$ fu-
tures RON/USD. Cursul iniial de vnzare a fost de 2,61 RON/USD.
Considernd c sunt necesare condiii de marj iniial de 10%, iar mar-
ja de meninere este de 7,5% s se determine:
a) rata de rentabilitate a exportatorului dac cursul devine 2,52 lei.
b) pentru ce curs brokerul va face un apel n marj?
c) valoarea apelului n marj.
d) dac n momentul iniial baza a fost -0,3 iar la scaden baza a fost
0,1 i cursul 2,7, exportatorul a efectuat un hedging de vnzare, s se
determine bilanul operaiei. Se va realiza tabelul operaiilor i se cere
venitul net al operatorului considernd c a transformat 100.000$ n lei
pe piaa spot. Se iau n calcul i eventualele pierderi sau profituri din
tranzaciile futures, dar i din cheltuielile cu marja.

Teme de studiu i referate

1. Analizai strategiile de vnzare i de cumprare a contractelor futures
lund n calcul i costurile de tranzacii. (comisioane, marj, dobnd,
taxe)
2. Analizai i exemplificai tranzaciile REPO ce se desfoar pe piaa din
Romnia.
3. Elaborai o strategie de tranzacii cu obligaiuni la BVB.
4. Simulai comparativ cotarea la bursele din New York, Tokyo, Bucureti
i Frankfurt considernd un titlu ce se tranzacioneaz la toate cele 4
burse i pentru care exist aceleai ordine de cumprare i de vnzare.
5. Analizai evoluia unui cont n marj al unui client cu un portofoliu de
aciuni i cu poziii simultane de vnzare n lips i cumprare n marj.






BURSE DE VALORI

278







IV. INFORMAIA BURSIER








Pentru ca o pia bursier s fie eficient, este necesar ca informaia
s fie disponibil investitorilor. Bursa trebuie s comunice cele mai impor-
tante date legate de tranzacii, de titluri i de emiteni. Aceste date sunt
preluate apoi de agenii de pres i sunt publicate n ziare financiare, comu-
nicate la radio i televiziune. Pentru c informaia bursier este vast, ea
trebuie sistematizat i prezentat ntr-o form uor de receptat, de obicei
tabelar. Istoricul comunicrii de informaie a statuat o metodologie relativ
unitar de a structura informaia bursier. Se comunic date legate de evo-
luia indicilor de burs, a cursurilor aciunilor, obligaiunilor i a instrumen-
telor derivative futures i options. Sunt prezentate evoluia valorii titlurilor
instituiilor financiare i de asigurri, precum i evoluia indicatorilor de pe
piaa monetar. Sunt de asemenea foarte importante informaiile legate de
indicatorii financiari, de lichiditate sau de profitabilitate ai emitenilor.
Indicii de burs reprezint poate cei mai importani indicatori, foar-
te frecveni ntlnii pe site-urile de internet, la televiziuni sau n presa scris
pentru c ne dau informaia sintetic asupra pieei bursiere.
Beneficiarii acestei informaii sunt investitorii, dar i analitii pieei,
emitenii, autoritatea pieei, precum i publicul larg.
Informaia bursier se refer pe de-o parte la titluri individuale i re-
lev date generale, financiare sau de lichiditate a tranzaciilor i pe de alt
parte la piaa bursier n ansamblu.
n acest capitol vom analiza cei mai importani indicatori bursieri ai
pieei bursiere de aciuni.



BURSE DE VALORI


279



IV.1. INDICATORI BURSIERI
PENTRU ACIUNI

IV.1.1. Informaie bursier general

Informaia bursier conine date prezentate sub forma unor indica-
tori care descriu performana titlurilor pe piaa bursier. Aceti indicatori
sunt reprezentai n tabele sau grafice i ne dau indicaii despre lichiditatea
pieei bursiere a unui titlu, asupra volumului de tranzacii, asupra valorii
tranzaciilor, precum i asupra datelor financiare ale emitenilor. Informaiile
se refer att la ultima tranzacie ct i la istoricul ultimului an sau lun de
tranzacii.
n continuare vom prezenta civa indicatori bursieri pentru tran-
zacii cu aciuni care sunt utilizai n analiza bursier a aciunilor tranzacio-
nate la BVB.
Un tabel cu informaie bursier sistematizat este cel prezentat n
tabelul IV-1.
Tabel IV-1
Simbol
/sector
Symbol
(sector)
Pre de
nchidere
Closing Price
(RON)
Capitalizare
Market Cap.
(RON)
Valoare
tranz.
Turnover
(RON)
EPS PER DIVY P/BV Lich.

O alt structur de indicatori este prezentat n tabelul IV-2:
Simb
Symbol
Denumire
societate
Company
name
Sectiune
piata
Market
VN
Face
value
(RON)
Inch.
Close
(RON)
Var
Change
(%)
Desc.
Open
Max.
High
Min.
Low
1 2 3 4 5 6 7 8 9

Pr.med.
Average
price
Nr.
actiuni
Volume
Val. totala
Turnover
(RON)
Nr.trz
No. of
trades
52Max
52 W
High
52Min
52 W Low
10 11 12 13 14 15
Tabel IV-2




BURSE DE VALORI

280
Simbol
Fiecare titlu este reprezentat printr-un simbol, care codific de obicei
prin trei litere, denumirea emitentului. Astfel este posibil o identificare a
fiecrei aciuni sau obligaiuni ce este tranzacionat pe o pia bursier.(Ex:
TLV este simbolul pentru Banca Transilvania, SIF1 este simbolul pentru So-
cietatea de Investiii Financiare I Banat Criana, ALR este simbolul ALRO
Slatina).

Denumire societate
Este denumirea complet a emitentului.

Seciune pia
Reprezint secinea de pia pe care se nregistereaz datele.La BVB
sunt reprezentate seciunile regular, odd lot, unlisted i deal.

Valoarea nominal
Valoarea nominal a valorii mobiliare este valoarea de referin i se
calculeaz prin mprirea capitalului social al emitentului la numrul de ac-
iuni emise.

Pre de nchidere
Ultimul pre nregistrat ntr-o zi de tranzacii pentru un titlu bursier.
Este pre de referin pentru analize bursiere, mai ales pentru cele chartiste.

Variaie
Msoar variaia preului de nchidere fa de ziua anterioar.

% 100
1 - T
inchidere Pret
1 - T
inchidere Pret
T
inchidere Pret
[%] Variatie

= _ IV-1

Pre deschidere
Preul care rezult n urma edinei de deschidere a bursei i cu ca-
re ncepe piaa continu.

Pre Maxim
Este preul maxim nregistrat ntr-o zi de tranzacii.

Pre minim
Preul minim nregistrat pe parcursul unei sesiuni de tranzacii.

Pre mediu
Este un pre calculat ca medie ponderat a preurilor realizate de-a
lungul unei zile de tranzacii.



BURSE DE VALORI


281
Volum
Reprezint numrul de aciuni tranzacionate pe parcursul unei zile
de tranzacii. Unitatea de msur este numr de titluri.

Valoarea tranzaciilor
Reprezint valoarea vnzrilor-cumprrilor unui anumit titlu reali-
zat ntr-o zi de tranzacii la burs. La BVB este exprimat n RON, EURO
sau DOLAR.

Numrul de tranzacii
Msoar numrul de pachete tranzacionate n cursul unei zile de
tranzacii bursiere cu titlul respectiv.

52 min
Este cursul minim de nchidere nregistrat n ultimul an de tranzacii
bursiere pentru titlul cu simbolul respectiv.

52 max
Cursul maxim de nchidere realizat n ultimul an de tranzacii.

Prescurtri utilizate:
29

Simb - Simbolul emisiunii
VN - Valoarea nominal a aciunii
Var (%) - Variaia Pr.nchidere fa de edina prec.
Max. - Pre maxim al tranzaciilor din ziua curent
Min. - Pre minim al tranzaciilor din ziua curent
Desc. - Preul de deschidere pt. piaa continu
Inch. - Preul de nchidere(cf. ultimei tranzacii)
Val. totala - Valoarea total a tranzaciilor
Nr. act. - Numrul de instrumente tranzacionate (Volum)
Nr. trz. - Numrul de tranzacii efectuate
52Max(Min) - Preul maxim(minim) de referin(nchidere)n ultimul an

IV.1.2. Indicatori bursieri financiari
Capitalizarea bursier
Este valoarea de pia a tuturor aciunilor unei societi listate pe o
pia bursier. Capitalizarea bursier este un indicator de importan majo-
r n analiza bursier. Se calculeaz ca produs ntre preul de referin (pre-
ul de nchidere) i numrul de aciuni emise de firma i. Este evident c un

29
sursa www.bvb.ro



BURSE DE VALORI

282
emitent are o capitalizare mare dac, pe de-o parte, are un mare numr de
titluri emise, iar pe de alt parte, acestea sunt cotate la preuri ridicate.
Cum emisiunea de noi titluri este mai rar, pe o perioad anual, capitaliza-
rea crete n primul rnd datorit creterii cursului titlului.

i
Nr.E
i
Curs [u.m.]
i
CapB = _ IV-2

Uneori valoarea capitalizrii include i dividendul repartizat, politica
de dividend a emitentului fiind n acest caz o prghie de majorare sau mico-
rare a capitalizrii bursiere.

Profit net pe aciune (EPS)
Profitul net pe aciune (EPS - Earnings Per Share) este un indicator fi-
nanciar frecvent utilizat n analiza bursier i care se calculeaz mprind
profitul net total, obinut de emitent pe parcursul perioadei de 4 trimestre
anterioare msurrii, la numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie
la o dat de referin anterioar msurrii. Indicatorul msoar valoarea te-
oretic ce revine deintorului unei aciuni dac emitentul ar distribui ntre-
gul profit ctre acionari.

i
actiuni de l Numar tota
i
net Profit
[u.m.]
i
EPS
N) nominala(V Valoare
social(CS) Capital
actiuni de l Numar tota
profit pe Impozit - brut Profit net Profit
Cheltuieli - Venituri brut Profit
=
=
=
=
_ IV-3

Indicatorul pre/profit (PER)
Raportul dintre preul curent de pia i valoarea EPS (profitul net
pe aciune) reprezint indicatorul pre/profit, ntlnit n informaiile financia-
re buriere sub denumirea de P/E sau PER. Acest indicator este denumit i
multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursier.

i
i
EPS
Curs
i
PER = _ IV-4

Acest indicator reflect ct se pltete pentru achiziionarea unei
uniti de profit net pe aciune. El reflect numrul de ani n care se recupe-
reaz investiia la actualul pre de pia al aciunii din ctigurile viitoare an-
ticipate a fi egale cu ultimul profit net unitar nregistrat. Un nivel mai mare



BURSE DE VALORI


283
al lui PER indic o perioad mai mare de recuperare a investiiei, pe cnd un
nivel mai mic indic o perioad mai scurt.
Dar nivelul PER trebuie corelat i cu rata de cretere estimat a
profitului emitentului pe parcursul anilor urmtori.
De exemplu:
dac titlurile ABC au un PER de 25, la prima vedere aceast valoare poate
prea mare i aciunea supraevaluat. Dac ns avem n vedere o estimare a
veniturilor viitoare i putem anticipa c profitul companiei ABC va crete cu
o rat anual de 28% pentru urmtorii 5 ani de exemplu, atunci apreciem c
preul actual este avantajos i c nivelul PER-ului se va ameliora n viitor da-
torit creterii profitului.
Deci un PER nalt arat c investitorii estimeaz c ratele de renta-
bilitate viitoare ale titlului respectiv vor crete.
Exist mai multe variante de calcul al lui PER n funcie de modul n
care se realizeaz analiza: ex-post sau ex-ante.
n cazul unei analize ex-post, pentru determinarea PER este folosit
la numrtor cursul mediu realizat n ultimul an sau jumtate de an de tran-
zacii, iar la numitor este utilizat Profitul Net Unitar Realizat EPS realizat
(trailing PER)
n cazul unei analize ex-ante este utilizat la numrtor cursul curent
iar la numitor Profitul Net Unitar Estimat pentru anul urmtor(forward PER)
n cazul convenional, dup cum am vzut din definiia iniial, BVB
utilizeaz pentru determinarea PER, la numrtor cursul curent pe de-o par-
te i la numitor profitul net unitar obinut pe o perioad anterioar de 4 tri-
mestre pe de alt parte.

Randamentul dividendului (DIVY)
Randamentul dividendului(DIVY) se calculeaz prin mprirea valo-
rii dividendului net ce urmeaz s fie distribuit, la preul de pia al aciunii
respective.

100
Curs
net Dividend
[%] DIVY
i
i
i
= _ IV-5

Acest indicator este eficient pentru investitorii care realizeaz un
plasament n aciuni avnd ca unic scop ncasarea dividendelor. De regul pe
piaa romn, dividendele se pltesc n termen de maxim ase luni de la data
la care Adunarea General Ordinar a Acionarilor a hotrt repartizarea
lor. Raportnd randamentul dividendului la perioada de ncasare a acestuia
(n numr de zile) i nmulind cu 360 zile(un an financiar) obinem randa-
mentul anualizat al dividendului.




BURSE DE VALORI

284
100
Nr.zile
360
Curs
net Div.
[%] ui dividendul al anualizat l Randamentu
i
i
= _ IV-6

Acest indicator este comparat cu ratele de dobnd de pe piaa mo-
netar sau cu dobnzile pltite de obligaiunile corporative. n cazul n care
DIVY este mai mic dect ratele comparabile de plasament de pe piaa mo-
netar, se apreciaz c plasamentul respectiv nu este oportun. Dac randa-
mentul anual al dividendului este egal sau mai mare dect cel de pe piaa
monetar sau a obligaiunilor corporative, plasamentul este considerat pro-
fitabil.

Pre/valoare contabil (P/BV)
Raportul ntre cursul aciunii i valoarea ei contabil este un indica-
tor financiar bursier derivat denumit P/B, P/BV sau pre/valoare contabil.

i
contabila Valoare
i
Curs
i
P/BV = _ IV-7

Tabel IV-3
30


30
sursa www.bvb.ro
SIMB - SOCIETATE PRET
(RON)
TRAILING
PER

FORWARD
PER
(cf buget)
EPS
(RON)
BV
(RON)
P/BV
ALR - ALRO SLATINA 8.7000 16.40 23.02 0.5306 2.0342 4.28
ATB - ANTIBIOTICE 1.8500 33.62 34.49 0.0550 0.3882 4.77
AZO - AZOMURES 0.1900 --- 33.93 -0.0046 0.5011 0.38
BCC BANCA
COMERCIALA CARPATICA
0.6150 44.99 27.76 0.0137 0.1137 5.41
BIO - SC BIOFARM 0.7100 26.12 25.60 0.0272 0.1483 4.79
BRD - BANCA ROMANA
PENTRU DEZVOLTARE
21.4000 22.75 23.96 0.9407 4.3160 4.96
BRK - BROKER CLUJ 1.9900 11.39 16.17 0.1747 0.7597 2.62
SIF1 - SIF BANAT RISANA 2.8500 18.81 27.40 0.1515 0.6897 4.13
SIF2 - SIF MOLDOVA 2.9400 31.57 38.93 0.0931 0.5940 4.95
SIF3 - SIF TRANSILVANIA 3.3500 34.41 45.73 0.0974 0.9111 3.68
SIF4 - SIF MUNTENIA 1.7900 19.04 22.47 0.0940 1.4535 1.23
SIF5 - SIF OLTENIA 3.2600 23.97 26.85 0.1360 0.8911 3.66



BURSE DE VALORI


285
Avantajul acestui indicator const n faptul c poate fi folosit pentru
a compara ntre ele, pe criterii obiective, diferite titluri. Utilizat n exclusivi-
tate n analiz, acest indicator nu este relevant fr a fi asociat cu ali indica-
tori.
Pentru unele domenii economice, un raport pre/valoare contabil
de 3 sau chiar mai ridicat este considerat normal, n timp ce n alte sectoare
este acceptabil un nivel mai mic dect 2. Emitenii cu o rat nalt de profita-
bilitate raportat la capitalurile proprii i n acelai timp cu rate nalte de
cretere a profitului i a cifrei de afaceri, au un indicator P/BV ridicat, (peste
3) n timp ce firmele cu rate de rentabilitate sczute dar cu stabilitate a ci-
frei de afaceri sunt caracterizate de indicatori P/BV mai mici.
n tabelul IV-3 sunt prezentate cteva exemple de indicatori busieri
financiari pentru aciuni cotate la BVB, datele fiind din ianuarie 2007.
IV.1.3. Indicatori de lichiditate a tranzaciilor cu
aciuni
Principalii indicatori de lichiditate folosii n analiza pieei unui anu-
mit titlu sunt urmtorii:

Rata anual a zilelor de tranzacii
O condiie important pentru ca un titlu s aib o pia cu lichidita-
te mare este ca el s fie tranzacionat ct mai multe zile dintr-un an bursier.
Rata anual a zilelor cu tranzacii este exprimat procentual [%] i
reprezint raportul dintre numrul de zile cu tranzacii dintr-un an calenda-
ristic pentru valorile mobiliare ale unui emitent i numrul de zile tranzaci-
onabile din acelai an calendaristic, n care valorile mobiliare ale emitentului
au fost disponibile la tranzacionare, indiferent dac au existat sau nu tran-
zacii.
[ ] 100
NT
N
% RAT
i
i
i
= _ IV-8
unde :
NT
i
este numrul total de zile de tranzacii al perioadei de ana-
liz (de obicei un an);
N
i
este numrul de zile de tranzacii pentru titlul i.
Este cunoscut faptul c datorit unor evenimente, bursa poate s
suspende de la tranzacii pe o perioad de timp unele titluri. Sau pentru
anumite zile de tranzacii este posibil s nu existe ordine de vnzare sau de
cumprare pentru un titlu. Aceste situaii influenez defavorabil lichiditatea
titlurilor. Indicatorul RAT
i
msoar gradul de lichiditate al pieei unui titlu
prin prisma ritmicitii tranzaciilor cu acel titlu. Putem aprecia c pentru un
RAT
i
mai mare ca 80%, dar mai mic dect 90% titlul are o lichiditate cores-



BURSE DE VALORI

286
punztoare, iar dac 90%<RAT
i
<100% atunci putem spune c titlul are o ra-
t a tranzaciilor foarte bun.

Numrul mediu zilnic de tranzacii
Numrul mediu zilnic de tranzacii este exprimat n [tranzacii/zi] i
reprezint raportul dintre numrul tranzaciilor efectuate ntr-un an calen-
daristic cu valorile mobiliare ale unui emitent i numrul de zile cu tranzacii
dintr-un an calendaristic, n care au existat tranzacii efectuate pentru valo-
rile mobiliare ale respectivului emitent.
[ ]
N
i
N
i
ta
/zi tranzactii
N
i
mzt
= _ IV-9
unde :
N
tai
numrul de tranzacii efectuate ntr-un an calendaristic cu titlul i;
N
i
numrul de zile de tranzacii pentru titlul i dintr-un an calenda-
ristic.

Volumul mediu zilnic de tranzacii
Un indicator important al dimensiunii pieei unui anumit titlu se re-
fer la volumul mediu zilnic de tranzacii, care msoar numrul de aciuni
tranzacionate n medie ntr-o zi de tranzacii bursiere. (notat VOL
mz
)

[ ]
N
i
VOL
i
ta
RON/zi
VOL
i
mzt
= _ IV-10

unde:
VOL
tai
este numrul de aciuni tranzacionate ntr-un an calenda-
ristic cu titlul i
N
i
numrul de zile de tranzacii pentru titlul i dintr-un an calen-
daristic

Rata volumului anual de tranzacii
Rata anual a aciunilor tranzacionate n funcie de Free float este
exprimat n [%] i reprezint raportul dintre numrul de aciuni ale unui
emitent tranzacionate ntr-un an calendaristic i numrul de aciuni cores-
punztoare procentului de dispersie(Free float-ului)
31
existente la sfritul
aceluiai an calendaristic.(aciuni aflate n circulaie).

31
Free-float reprezint numrul de aciuni emise aflate n circulaie i care sunt
disponibile pentru tranzacionare de ctre public. Sunt exceptate aciunile deinute
de investitori strategici, majoritari, stat, sau aflate la dispoziia societii, deinerile
de cel puin 5%, cu excepia celor deinute de societile de asigurri, fondurile de
pensii, fondurile mutuale i fondurile de investiii.



BURSE DE VALORI


287
Acest indicator este folosit pentru a msura lichiditatea pieei unei
valori mobiliare, i se mai numete i rata volumului anual de tranzacii. Re-
prezint ponderea pe care o are volumul anual de tranzacii n numrul to-
tal de aciuni emise ajustat eventual cu factorul de free float.

100
Ff
i
Nr.E
i
N
i
mz
VOL
Ff
i
Nr.E
i
ta
VOL
[%]
i
%
VOL

= _ IV-11
unde:
VOL
mzi
este volumul mediu zilnic de tranzacii al titlului i;
NrE
i
este numrul total de aciuni emise de emitentul i;
N
i
reprezint numrul anual de zile de tranzacii al titlului i;
Ff este factorul de free float.
Rata volumului anual de tranzacii ne indic procentul de aciuni
tranzacionate ntr-un an din totalul celor emise de un emitent.

Numrul de ani necesar pentru tranzacionarea tuturor
titlurilor emise
Un alt indicator utilizat pentru a msura lichiditatea pieei unui titlu
este numrul de ani necesar pentru tranzacionarea tuturor titlurilor emise, notat
VOLA:

[ ]
Nr.an.
i
mz
VOL
i
NrE
ani
i
VOLA

= _ IV-12

NrE
i
este numrul total de aciuni emise de emitentul i;
VOL
mzi
este volumul mediu zilnic de tranzacii al titlului i.

VOLA ne d o imagine asupra lichiditii pieei titlurilor tranzacio-
nate pe piee bursiere. Analiznd acest indicator este posibil s tragem mai
multe concluzii cu referire la acionariatul emitenilor.

De exemplu la titlurile cu un VOLA mare(peste 2) exist posibilita-
tea existenei unor acionari strategici care nu tranzacioneaz aciunile, sau
c o mare parte a aciunilor sunt reinute de la tranzacii pentru c venitu-
rile din dividende sunt mai importante dect cele dintr-o eventual crete-
re de capital (a valorii titlurilor). Un VOLA mic(subunitar) semnific o pia
cu lichiditate mare pentru titlul analizat. Pentru a elimina aceste necunoscu-
te se poate ajusta indicatorul cu factorul de free float.




BURSE DE VALORI

288
Valoarea medie zilnic
Valoarea medie zilnic a tranzaciilor este exprimat n [RON/zi] i
reprezint raportul dintre valoarea total a tranzaciilor cu valorile mobilia-
re ale unui emitent dintr-un an calendaristic i numrul de zile cu tranzacii
dintr-un an calendaristic, n care au existat tranzacii efectuate pentru valo-
rile mobiliare ale respectivului emitent.

[ ]
N
VAL
VAL
i
an
mz
i
i
RON/zi = _ IV-13

Acest indicator ne arat valoarea tranzaciilor realizate n medie n-
tr-o zi de tranzacii cu un anumit titlu.

Rata valorii anuale tranzacionate
Dar pentru a determina valoarea tranzaciilor relativ la capitaliza-
rea bursier, este utilizat indicatorul pe care-l denumim rata valorii anuale
tranzacionate i care msoar dac valoarea medie de tranzacie a titlulului
este suficient de mare pentru a-i conferi o lichiditate corespunztoare pe
piaa bursier.
Acest indicator este denumit i rata vitezei (Turnover velocity) se cal-
culeaz astfel:

100
Ff) ( CapB
N VAL
VAL[%]
i mz


= _ IV-14

unde:
VAL
mz
este valoarea medie zilnic tranzacionat;
CapB este capitalizarea bursier medie;
N
i
numrul de zile de tranzacii pentru titlul i ntr-un an
calendaristic.
Ff Factorul de free-float (opional)
Acest indicator ne arat ce procent din capitalizarea bursier a unei
aciuni este tranzacionat ntr-un an de tranzacii bursiere. Cu ct acest
procent este apropiat sau mai mare dect 100% cu att lichiditatea unei ac-
iuni este mai mare.

Numrul de ani necesar pentru tranzacionarea capitalizrii
bursiere
Un alt indicator cu valoare important de semnificaie este numrul
de ani necesar pentru tranzacionarea ntregului capital al firmei la preul curent:




BURSE DE VALORI


289
[ ]
i
i
i
i
N
mz
VAL
CapB
ani VALA

= _ IV-15

La numrtor este capitalizarea bursier a emitentului i, iar la numi-
tor valoarea anual a tranzaciilor.



BURSE DE VALORI

290



IV.2. INDICATORI AI PIEEI
BURSIERE

Piaa bursier n ansamblu este descris prin date, care alctuiesc in-
formaia bursier. Aceast informaie este sintetizat prin indicatori, de cele
mai multe ori similari celor care descriu piaa de tranzacii pentru fiecare ti-
tlu n parte. Astfel vorbim despre valoarea tranzacionat total, volumul pi-
eei, capitalizarea bursier total, PER de pia etc.
Pe de alt parte indicatorul sintetic al evoluiei unei anumite piee
bursiere este indicele de burs.

IV.2.1. Indicatori generali ai pieei bursiere

n tabelul IV-4 sunt prezentai cei mai importani indicatori ai pieei
bursiere de la Bucureti din raportul bursier al lunii ianuarie 2007.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Valoare tranzacionat total (aciuni admise la tranzacionare i nelistate,
obligaiuni) (mil.Euro)
93,24 148,55 222,67 273,2 667,81 2.193,80 3.030,37
Numr societi
114 65 65 62 60 64 58
Capitalizarea bursiera a societilor admise la tranzacionare (mil.Euro)
462,71 1.361,08 2.717,51 3.710,21 11.937,55 18.184,81 28.204,04
Valoare tranzacionat a aciunilor admise la tranzacionare (mil.Euro)
92,96 147,4 214,21 253,3 592,81 2.132,71 2.754,02
Rata lichiditii (%)
14,26 14,06 8,19 7,49 11,54 16,68 14,03
PER pia
3,98 4,92 9,12 13,1 35,18 24,05 18,03
Pre/Valoare nominal
0,41 0,45 0,84 1,01 2,29 3,28 2,72
Randamentul dividendului
7,48 6,7 4,97 2 1,45 0,94 1,72
Tabel IV-4




BURSE DE VALORI


291
Valoarea tranzacionat total reprezint, dup cum se intuiete, valoa-
rea tuturor tranzaciilor realizate ntr-un an bursier.

Capitalizarea bursier a pieei este suma capitalizrilor societilor lista-
te pe acea pia bursier.

Numrul de societi listate la burs este un indicator important care
mpreun cu capitalizarea i valoarea tranzaciilor ne d o mai bun a-
preciere asupra pieei.

Rata lichiditii sau rata valorii anuale tranzacionate este cel mai impor-
tant indicator de lichiditate al unei piee bursiere.

PER pia este indicatorul ce msoar valoarea teoretic a numrului de
ani n care se recupereaz investiia la actualul pre de pia al aciunilor
pe o pia bursier.

Randamentul dividendului pieei (DIVY) se calculeaz prin mprirea va-
lorii dividendelor nete ce urmeaz s fie distribuite de toi emitenii, la
suma preurilor de pia ale aciunilor.

Pre/valoare nominal (P/BV) este un indicator financiar bursier derivat
egal cu raportul ntre cursul mediu al aciunilor i valorile lor contabile.


De exemplu, n tabelul IV-5 sunt prezentai trei indicatori ai princi-
palelor burse din Europa Central i de Est. (capitalizarea, valoarea tranzac-
iilor i numrul de emiteni)
La prima vedere, dac analizm doar capitalizarea, Bursa din Bucu-
reti ocup un onorant loc 6. Acest tabel cu informaie bursier ne d posi-
bilitatea s analizm i din punct de vedere al lichiditii, dar i al capitalizrii
medii clasamentul burselor prezentate.
Dac analizm clasamentul din punct de vedere al valorii tranzacii-
lor, bursa din Viena rmne pe primul loc cu cel mai important nivel al valo-
rii tranzaciilor, dar Bursa de la Bucureti este ntrecut de Bursa din Bel-
grad i de cea din Sofia la valoarea tranzaciilor, ocupnd locul 8.
Din punct de vedere al numrului de companii listate se observ c
bursa din Belgrad are poziia nti cu 1.577 firme, bursa din Bucureti ocu-
pnd locul 13. De altfel n aceast situaie, numrul mare de societi listate
poate indica un nivel sczut al exigenelor cerute pentru admiterea unui e-
mitent la cota bursei.
Dac n schimb calculm un indicator pe care-l numim capitalizare
medie i care este egal cu raportul dintre capitalizarea bursier i numrul



BURSE DE VALORI

292
de societi listate, vom vedea c bursa din Viena ocup primul loc cu o ca-
pitalizare medie de 1,44 miliarde Euro, iar bursa din Bucureti ocup locul 5
cu o capitalizare medie de 0,40 miliarde euro. O valoare mare a capitalizrii
medii ne indic faptul c majoritatea emitenilor listai la acea burs au o ca-
pitalizare mare, deci condiiile de acces la cot sunt exigente, i bursa cotea-
z titluri mai sigure.

Nr. Bursa
Capitalizare
(mld. EURO)
Valoare
tranzacii
(mld. EURO)
Nr.
companii
listate
1 Viena 166,85 74,28 116
2 Varovia 148,53 45,07 301
3 Zagreb 43,67 2,27 354
4 Praga 38,73 21,46 31
5 Budapesta 32,94 26,85 40
6 Bucureti 21,68 1,33 54
7 Belgrad 16,42 1,9 1.577
8 Ljubljana 16,02 1,33 98
9 Sofia 9,51 1,97 357
10 Sarajevo 9,06 0,86 495
11 Banja Luka 6,52 0,39 818
12 Bratislava 4,15 0,01 173
13 Podgorica 3,92 0,29 93
14 Podgorica Nex 3,87 0,57 358
15 Skopje 1,81 0,57 113
16 Kiev 1,81 0,57 53
Tabel IV-5 Sursa: Wiener Borse, mai 2007

n schimb din punct de vedere al lichiditii, calculnd rata valorii
tranzacionate, obinem un clasament n care bursa din Bucureti se afl
doar pe locul 13. Bursele din Budapesta, Praga i Viena ocup primele trei
locuri cu o rat a valorii tranzacionate mai mare ca 1. Acest indicator ne
arat rezervele de cretere pe care Bursa din Bucureti le are. Dei are o
capitalizare medie suficient de mare, valoarea tranzaciilor este nc mic n
comparaie cu bursele din centrul i estul Europei.

Examinnd creterea capitalizrii pieei globale de capital, a volumu-
lui de tranzacii precum i impactul ofertelor publice asupra pieelor mon-
diale de capital n ultimele dou decade, MARIA BOUTCHKOVA I WILLIAM
MEGGINSON 2000 au demonstrat c privatizarea a determinat o cretere
semnificativ asupra lichiditii pieelor msurat cu indicatorul rata valorii
tranzacionate. Ca o medie, fiecare firm privatizat i listat pe piee secun-



BURSE DE VALORI


293
dare este asociat cu o cretere a ratei valorii tranzacionate a acelei piee
cu 2,3% dup primul an i 1,7% dup cel de-al doilea an. De asemenea au e-
xaminat efectele privatizrii asupra proporiilor deinerilor de capital ntre
persone fizice i investitori individuali i au determinat c procesul de priva-
tizare global a redus dramatic numrul de acionari persoane fizice n foarte
multe ri. Privatizrile au crescut dramatic numrul de acionari n foarte
multe ri. Aproape dou treimi dintr-un numr de 54 de firme din afara
SUA cu mai mult de 500.000 de acionari sunt firme privatizate i 12 au avut
mai mult de 1.000.000 acionari iniiali.
Privatizrile prin ofert public produc mult mai muli acionari de-
ct alte metode de privatizare. Numrul foarte mare de acionari creai de
privatizarea prin ofert public nu ofer ns o structur stabil de acio-
nariat. MARIA BOUTCHKOVA SI WILLIAM MEGGINSON,2000, au studiat 47 de
oferte publice efectuate timp de cinci ani, i care aveau un numr de peste
250.000 de acionari iniiali, i au determinat c numrul total de acionari a
sczut cu o treime. Acest fenomen susine teoria care afirm c pe pieele
dezvoltate are loc un proces de concentrare a capitalului.
Privatizarea are un rol important asupra pieelor de capital i anu-
me de creare a unor piee eficiente i lichide cu posibiliti de finanare dar
i de monitorizare a tuturor investiiilor oferite de oportunitile de pia.
Numeroase studii, au demonstrat c pieele de capital promoveaz cretere
economic i permit firmelor individuale s finaneze oportunitile de in-
vestiii care altfel ar fi fost abandonate.
Este dificil de a demonstra relaia de cauzalitate direct, dar se poa-
te observa c rile n care au fost lansate largi oferte publice pentru priva-
tizare, au avut creteri rapide n capitalizarea i volumul tranzaciilor piee-
lor bursiere naionale. Pe de alt parte rile n care nu au fost lansate pro-
grame importante de privatizare (cu excepia SUA) sau au accentuat vnza-
rea de active sau privatizarea de mas n detrimentul ofertelor publice, sunt
n urma dezvoltrilor pieelor de capital din rile care au procedat la priva-
tizri masive prin oferte publice.
Demonstaria acestor concluzii au avut n vedere mai multe elemen-
te.
n perioada de timp analizat (1983-2000) se remarc un declin al
rolului bncilor comerciale i o cretere a importanei pieelor de capital.
Acest demonstraie are n vedere urmtoarele elemente:
Proporia creditului intern asigurat de sectorul bancar ca procent
din PIB a rmas virtual constant (125%) din 1990 i pn n 1999 pentru pia-
a mondial luat n ansamblu, sau chiar pentru grupuri de ri.
n aceeai perioad capitalizarea pieei mondiale bursiere ca pro-
cent din PIB a crescut de la 52% la 82% i de la 56% la 95% pentru grupul
rilor avansate.



BURSE DE VALORI

294
Pe lng creterea semnificativ a capitalizrii bursiere mondiale, vo-
lumele de tranzacii au crescut i mai mult. Valoarea total a aciunilor tran-
zacionate pe glob ntre 1996 i 2002 a crescut de la 1,2 mii de miliarde $
la mai mult de 37,5 mii de miliarde $. Pieele din afara SUA au avut o cre-
tere mai mare de volum dect piaa american. Volumul aciunilor tranzac-
ionate pe piee din rile n curs de dezvoltare a crescut de la 25 miliarde
$ in 1996 la mai mult de 2,3 mii de miliarde $ n 2002.
Creterea n lichiditate a pieei mondiale de capital a fost datorat i
popularitii crescute a investiiilor pe emerging market printre investitorii
internaionali n particular printre investitorii instituionali cum ar fi fonduri-
le de investiii sau fondurile de pensii.
Studiul impactului privatizrii asupra pieei de capital mondiale are
ca i concluzii necesare cteva sfaturi care pot face procesul de dezvoltare
economic mai eficient.
Primul se refer la faptul c un program de privatizare prin oferte
publice conduce la o pia de capital lichid care va genera efecte economi-
ce i politice benefice pe termen mediu i lung.
n al doilea rnd este necesar ca preurile acestor oferte publice s
nu fie supraevaluate. S-a demonstratt c guvernele care au subevaluat preul
ofertelor publice mai ales la nceputul demarrii programelor de evaluare,
au avut un succes mult mai mare dect cei ce au oferit aciunile public la
preuri mari. Pe de alt parte privatizarea trebuie realizat rapid i aceasta
chiar n detrimentul unor criterii de planificare amnunit.
O ultim necesitate de pregtire prin privatizare a unei piee de ca-
pital eficiente se refer la dezvoltarea unui sistem efectiv de guvernare cor-
porativ pentru firmele privatizate prin oferte publice. Aceasta se refer la
aplicarea unor principii de transparen, corectitudine, contabilizare i res-
ponsabilitate firmelor oferite public n scopul proteciei investitorilor. Studii
ample, (SHLEIFER, ANDREI I ROBERT W. VISHNY. 1997) au demonstrat c -
rile care au asigurat o protecie legal efectiv investitorilor, au o pia con-
sistent de capital, lichid, pe cnd rile ce au ignorat protecia investito-
rilor au o pia de aciuni i obligaiuni mai mic n volum sau mai ineficient.
Programele de oferte de aciuni se adreseaz unui grup de investitori (mai
nti ceteni/investitori) politic senzitivi, care trebuie protejai printr-un sis-
tem de reglementare, de norme care s-i asigure mpotriva unor expropri-
eri din partea insiderilor sau altor practici neloiale. Este demonstrat c aces-
te eforturi sunt rspltite de penetrarea mai uoar a resurselor investiio-
nale ale lumii finaciare moderne.
n Romnia au rmas de privatizat marile firme din sectorul de pro-
ducere i de ditribuie al energiei, sau din sectorul transporturilor, care ar fi
candidate pentru oferte publice de privatizare i ar mbunti calitatea pie-
ei romne de capital.




BURSE DE VALORI


295
Analiznd piaa romn de capital cu ajutorul indicatorilor menio-
nai, putem afirma c exist rezerve de cretere, iar piaa se afl pe o ten-
din pozitiv. Demonstraia acestor afirmaii are n vedere faptul c n pe-
rioada de timp analizat (1996-2006) pe piaa financiar romneasc se re-
marc o competiie ntre rolulul bncilor comerciale i piaa de capital ca
piee specializate de economisire pe de-o parte i de investiie financiar pe
de alt parte.
Proporia creditului intern neguvernamental asigurat de sectorul
bancar ca procent din PIB are o evoluie descendent de la 24,64% n 1996
la 9,33% n 2000- tabelul IV-8 (fa de 125% pentru piaa mondial luat n
ansamblu n 2000) dar cu o revenire la 26,98% n 2006.
n aceeai perioad capitalizarea pieei bursiere romneti, ca pro-
cent din PIB, a crescut de la 2,12% n 1996 la 21,42% n 2006, fa de 82%
ct a fost media mondial n 1999, an n care n Romnia procentul era de
1,05%.

Tabel IV-6 Credit intern bancar i capitalizarea bursiera ca [%] din PIB intre
1996 i 2006 n Romnia
32

An Credit
intern
total
Credit
neguvernamental
[% ]
din PIB
Capitalizare
bursiera
[% ]
din PIB
PIB
(Mil.Lei) (Mil.Lei) (Mil.Lei) (Mil.Lei)
1996 3.145,0 2.684,14 24,64% 231,00 2,12% 10.891,96
1997 4.743,2 3.590,07 14,19% 505,60 2,00% 25.292,57
1998 7.991,9 5.908,65 15,81% 392,20 1,05% 37.379,82
1999 10.054,1 5.771,95 10,58% 572,50 1,05% 54.573,02
2000 11.288,5 7.500,71 9,33% 1.101,89 1,37% 80.377,31
2001 14.324,5 11.825,45 10,13% 3.857,30 3,30% 116.724,28
2002 20.022,1 17.872,80 12,19% 9.158,02 6,25% 146.610,00
2003 30.122,5 30.287,94 15,33% 12.186,55 6,17% 197.616,44
2004 43.902,3 41.018,60 16,64% 34.147,37 13,85% 246.469,00
2005 63.102,9 59.806,30 20,76% 56.065,59 19,46% 288.048,00
2006 95.924,3 92.378,50 26,98% 73.341,79 21,42% 342.418,00

Aceste ultime date ne dau pe de-o parte imaginea distanei care separ
piaa de capital romneasc de media mondial a pieelor bursiere, dar n

32
www.bnr.ro - BNR - Rapoarte lunare 2000-2007-



BURSE DE VALORI

296
acelai timp putem s considerm acest gap ca o rezerv imens de dez-
voltare a pieei de capital romneti.
Defazajul fa de evoluia mondial se datorete pe de-o parte decalaju-
lui iniial, dar pe de alt parte i cvasieecului programului de privatizare din
Romnia care nu a reuit s genereze o pia bursier puternic, tocmai da-
torit mecanismelor complicate, birocratice i neorientate spre pia care
au fost utilizate n programul de privatizare romnesc. De cnd piaa de ca-
pital a nceput s activeze n 1995 dezvoltarea ei a ntrecut de departe n
calitate procesul de privatizare.

Fig. IV-1 Creditul bancar i capitalizarea bursier ca procent din PIB n Romnia
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Credit neguvernamental Capitalizare bursier Credit intern

i astzi piaa bursier romneasc este format n marea ei majoritate
de firme rezultate din privatizare, libera initiativ deinnd un procent redus
de capitalizare bursier.

IV.2.2. Indici bursieri
Indicii bursieri sunt expresia numeric, msurat n puncte, a tren-
dului cursurilor celor mai reprezentative titluri de pe o pia, fiind conside-
rai din aceast cauz o principal oglind a evoluiei pieei de referin n
ansamblul ei. Indicele bursier este cel mai sintetic indice al unei economii, n
condiiile n care pe acea burs sunt cotate majoritatea companiilor repre-
zentative ale acelei economii i reflect punctul de echilibru ntre cerere i
ofert la un moment dat pe piaa respectiv. Din acest punct de vedere, in-
dicele caracterizeaz starea economic n general, dac structura indicelui e
reprezentativ pentru ansamblul ramurilor i sectoarelor de activitate.
Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu pro-
porii diferite de participare. Modalitatea de stabilire a proporiei de partici-



BURSE DE VALORI


297
pare a aciunilor n acest portofoliu se stabilete folosindu-se unul din cele
trei criterii : capitalizarea bursier, preul aciunilor sau ponderi egale.
Cursurile aciunilor individuale, respectiv ale titlurilor individuale, o-
glindesc tendina pieei acelor titluri. Evoluia indicelui bursier oglindete
tendina de ansamblu a pieei bursiere. Pentru a se construi un indice bur-
sier se parcurg urmtoarele etape:

a) Stabilirea numrului de titluri ce vor compune indicele. Din acest punct
de vedere exist dou categorii de indici.
Prima este categoria indicilor calculai instantaneu i care conin un
portofoliu cu un numr redus de titluri, respectiv ntre 10 i 50, dintre
cele mai lichide, cum ar fi : DAX-30, CAC - 40, Dow Jones, FT-40, BET.
O a doua categorie este cea compus din indici cu reprezentativitate
mare cum ar fi S&P 500, FT-SE 100, TOPIX , BET_C care conin un nu-
mr mare de titluri (sau chiar totalitatea titlurilor listate pe o pia) i
din aceast cauz se mai numesc i composite index.

b) Selectarea firmelor a cror titluri vor intra n structura indicelui se au n
vedere urmtoarele criterii :
1. Reprezentativitatea - aciuni emise de societi din toate ramurile
economice, inclusiv cele industriale, transporturi, sectorul ban-
car, de asigurri i servicii.
2. Dispersie larg a titlurilor ceea ce nseamn ca proprietatea ti-
tlurilor s fie larg distribuit n rndul investitorilor, astfel nct
s nu existe un controlul asupra uneia din valorile mobiliare in-
cluse n indice.
3. Capitalizare bursier nalt n structura indicelui vor fi cuprinse
valorile mobiliare cu un grad ridicat de capitalizare bursier. n
calculul capitalizrii bursiere se include uneori att valoarea de
tranzacie a titlurilor ct i nivelul dividendelor pe aciune.
4. Lichiditatea titlurilor incluse n structura indicelui se aleg cele mai
lichide valori mobiliare, adic cele cu volum mare i constant de
tranzacii.

c) Alegerea ponderii valorilor mobiliare n structura indicelui. Se poate
alege una din urmtoarele reguli de ponderare:
Pondere egal pentru toate valorile mobiliare luate in consi-
derare;
Ponderare cu capitalizarea bursier, caz n care valorile mobi-
liare pentru care valoarea lor de tranzacie respectiv divi-
dendul pe aciune, este mai ridicat au o pondere mai mare
n indice;



BURSE DE VALORI

298
Ponderare cu preurile valorilor mobiliare, ceea ce nseamn c
titlurile care au un curs n cretere pe un interval de timp
suficient de mare, considerat astfel nct s fie reprezentativ
din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective au
pondere mai mare.

d) Alegerea datei de referin presupune alegerea momentului de la care
ncepe calculul indicelui, respectiv prima dat cnd i se va atribui va-
loare indicelui.

e) Alegerea multiplicatorului indicelui care este de obicei fie 100, 1.000,
sau 10.000. (factorul de multiplicare este cunoscut i sub denumirea
de baz). Pentru data de referin, formula propriu-zis de calcul al
indicelui va conduce la valoarea 1. Factorul de multiplicare menio-
nat anterior este folosit pentru nmulire, astfel nct valoarea inii-
al s aib nivelul de 100, 1000, sau mai mare, pentru ca indicele s
surprind n valoare i cele mai mici diferene de curs al titlurilor
din componen. Prin urmare, nivelul iniial al indicelui corespunde
unui moment t
0
, iniial (data de referin), dup care orice fluctua-
ie a indicelui pune n eviden o cretere sau o scdere fa de ni-
velul de referin.

Indicii bursieri se msoar, aadar, printr-un numr de puncte de indice, iar
n alctuirea i calculul lor se ine seama de eventualele modificri ce inter-
vin la nivelul societilor emitente ale titlurilor incluse n indice, precum i
de condiiile nou aprute pe piaa respectiv, condiii care ar putea impune
modificarea componenei indicelui.

Indici bursieri pe piaa american
Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA
SM
)
Cuprinde 30 aciuni reprezentative din diverse ramuri ale industriei
americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow i Edward Jones
celebri analiti financiari, primul fiind creatorul Wall Street Journal. Acest in-
dice e cel mai frecvent folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul e-
conomiei americane la un moment dat. Pentru analitii financiari ns, im-
portana indicelui nu e aceeai, deoarece pe baza lui analiza e restrns doar
la ramura industriei.
Dow-Jones Industrial Average este i cel mai vechi indice american,
fiind utilizat nc din 1884. Dow-Jones Industrial Average este valoarea me-
die a preului mediu al celor 30 de aciuni ca compun indicele. (3M, Alcoa,
Altria Group, American Express, American International Group, AT&T, Boeing, Ca-
terpillar, Citigroup, Coca-Cola, DuPont, Exxon Mobil, General Electric, General Mo-
tors, Hewlett-Packard, Home Depot, Honeywell International, Intel, International



BURSE DE VALORI


299
Business Machines, Johnson & Johnson, J.P. Morgan, McDonalds, Merck, Micro-
soft, Pfizer, Procter & Gamble, Verizon Communications, United Technologies,
Wal - Mart Stores, Walt Disney)
Dow
SM
Jones Industrial Average (DJIA
SM
) este calculat cu ajutorul
formulei:

divisor DJIA
P P P
DJIA
SM
30 2 1 SM
+ + +
=

_ IV-16
unde:
P
i
este preul fiecrei aciuni ce compune indicele i
DJIA
SM
divisor = 0,15369402. la 4/3/01
Aceasta nseamn c o variaie de 1 dolar n preul oricrei aciuni
din componena DJIA
SM
se reflect ntr-o modificare a indicelui cu 6,5 pun-
cte (6,5 = 1/0,15369402). Acest divizor se modific permanent datorit di-
vizrii aciunilor, dividendelor, modificri de componen. Indicele DJIA
SM

poate fi considerat un portofoliu coninnd 6,5 aciuni ale fiecreia dintre
cele 30 de companii componente ale indicelui. Impactul unei modificri de
pre a unei aciuni DJIA
SM
depinde de ponderea pe care o are acea aciune
n indice. Astfel o modificare de 1% a preului unei aciuni cu pre mai mic
provoac o micare mai mic a indicelui dect o aciune cu pre mai mare.

S analizm un exemplu:
S considerm c indicele DJIA
SM
are o valoare iniial de 10.888,
aciunea IBM are preul de 117,07$ i aciunea Walt Disney are preul de
30,23$, avnd ponderi corespunztoare n indice, i s msurm impactul
modificrii cu 1% a preului aciunilor, asupra indicelui.

Tabel IV-7
Ponderea aciunii n
indice
w1
Impactul modificrii cu 1% a preului
aciunii asupra DJIA
SM
Index
DJIA
SM
x 0,01 x w1
IBM 6,995% =0,06995 10.888 x 0,01 x 0,06995 = 7,62 puncte
DIS 1,806% =0,01806 10.888 x 0,01 x 0,01806 = 1,97 puncte

Sau acelai rezultat se obine utiliznd calculul n dolari i folosind
divizorul:
Tabel
IV-8
Modificarea preului aciunii cu 1%
Impactul modificrii cu 1% a
preului aciunii asupra indicelui
DJIA
SM

IBM 117,07u.m. x 0,01 = 1,1707 $ 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncte
DIS 30,23u.m. x 0,01 = 0,3023 $ 0,3023 / 0,15369402 = 1,97 puncte




BURSE DE VALORI

300
Prin aceast metod, se observ c aciunile cu preuri mai mari au
o pondere mai mare n indice dect aciunile cu preuri mai mici. Pentru cal-
culul ponderii n indicele DJIA, se utilizeaz preul mediu al aciunilor ce
compun indicele.
DJIA
SM
este probabil cel mai folosit indice de pe cuprinsul Statelor
Unite.

NYSE Composite Index
n 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange)
i-a inaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia
n calcul toate aciunile listate n bursa newyorkez, cu ponderare fa de o
valoare medie, astfel nct modificrile indicelui sunt dominate de aciunile
companiilor mari.

Indicele S&P 500
Cel mai folosit indice de analitii financiari care caracterizeaz an-
samblul pieei americane este indicele Corporaiei Standard & Poor`s, creat
n 1923 i numit Standard & Poor 500. n alctuirea lui intr 500 de aciuni
ale unor societi reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele i dome-
niile de activitate americane. Acest indice este recalculat la fiecare minut al
zilei de tranzacionare, motiv pentru care este considerat indice n timp re-
al(sau instantaneu). Aciunile din structura indicelui sunt selectate cu scopul
de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de Valori din New
York. Acest indice reprezint activul suport al contractelor futures tranzac-
ionate la CME i al opiunilor tranzacionate la NYSE.
Are n componen preurile a 500 de companii dintre care 80% din
industrie, 3% utiliti, 1% companii de transporturi i 15% instituii financi-
are. Valoarea de piaa a celor 500 de firme este egal cu aproximativ 80%
din valoarea tuturor aciunilor tranzacionate la New York Stock Exchange.
Cele patru ramuri sunt meninute pentru a permite o permanent monitori-
zare a diversificrii continue a indicelui. Numrul firmelor din fiecare sector
se modific din timp n timp, pentru a permite o mai mare flexibilitate n ale-
gerea de noi companii din cnd n cnd.
S&P 500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursier, reflectnd
valoarea de pia a celor 500 de firme listate n indice. Valoarea lui se
calculeaz n felul urmtor: Fiecare pre al aciunilor componente se nmul-
ete cu numrul aciunilor comune n circulaie pentru acea firm, iar rezul-
tatele sunt apoi nsumate. Valoarea total a celor 500 de companii este m-
prit apoi la un numr ce se numete divizorul indicelui. Valoarea total
de pia a celor 500 de firme este comparat cu valoarea perioadei de baz
(1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui.



BURSE DE VALORI


301
Pentru c indicele este astfel ponderat, o modificare a preului ori-
crei aciuni va influena valoarea indicelui n proporie egal cu valoarea
relativ de pia a aciunii.

Indicele Frank Russel
Este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 aciuni co-
tate in Statele Unite (din punct de vedere al capitalizrii bursiere) i repre-
zint aproximativ 98% din piaa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice a-
re 2 forme: Russel 1000 si Russel 2000, cotai la The S&P 500 Composite
Stock Price Index, la fiecare 15 secunde.
Exist i ali indici precum Value Line Index, ASE Index (American
Stock Exchange), NASDAQ Index (National Association of Security Dealers
Automated Quotation), Wilshire 5000 Equity Index, i ali indici academici
precum CRSP (Center for Research in Security Prices).

Indici bursieri pe piaa Marii Britanii
Indicele Financial Times 30 (FT-30)
Este cunoscut si sub denumirea FT Ordinary Share Index, este cel mai
vechi indice din Marea Britanie. El se bazeaz pe cursul a 30 aciuni cu li-
chiditate mare (blue chips), fiind recalculat de cte ori se produc modificri
ale cursurilor aciunilor care intr n componena indicelui.

Indicele Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100)
A fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al aciunilor calcu-
lat in timp real (instantaneu-n fiecare moment al zilei). Intenia iniial la da-
ta de referin a acestui indice (31.12.1983) a fost de a evidenia importana
primelor 100 de companii cotate la bursa londonez. n prezent, se conside-
r c el caracterizeaz ansamblul pieei britanice, i constituie suportul pen-
tru contractele futures, dar mai ales pentru opiunile tranzacionate la Bursa
de Valori Mobiliare Derivate din Londra.(LIFFE)

Indici bursieri pe piaa japonez
Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average)
Este denumit i Nikkei Dow, este compus din 225 aciuni din prima
seciune a bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetic ponderat.
Indicele se modific n mod egal pentru aceeai variaie a cursului aciunilor,
indiferent de capitalizarea bursier.

Indicele TOPIX
Este indicele primei seciuni a bursei din Tokyo i cuprinde n com-
ponena sa toate aciunile companiilor cotate la prima seciune a bursei. n
structura sa sunt incluse aproximativ 1.200 aciuni. Este indicele cu cea mai
larg baz de calcul, fiind structurat astfel nct s dea cea mai bun imagine



BURSE DE VALORI

302
a pieei japoneze. Indicele TOPIX este calculat la fiecare 60 de secunde,
fiind deci un indice instantaneu.
IV.2.3. Exemple de metodologii pentru calculul
indicilor
Indicele BET
33

Indicele BET(RON) este un indice ponderat cu capitalizarea bursi-
er i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor
mai lichide 10 aciuni tranzacionate la prima i a doua categorie a Bursei de
Valori Bucureti. Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selectare
a aciunilor i actualizare), se constituie ca suport pentru tranzaciile derivate
pe indici
34
. Valorile indicelui BET sunt exprimate i n EURO i USD.
Indicele BET este calculat prin aplicarea unei metode de ponde-
rare cu capitalizarea a preurilor celor mai lichide 10 societi listate, exclu-
siv SIF. Pentru simbolurile respective, preurile nregistrate n fiecare edin
de tranzacionare sunt raportate la preurile nregistrate n edina de tran-
zacionare anterioar pe baza metodei urmtoare.

=

=



=
N 1, i
1 T i, i T i, 1 T i,
N 1, i
T i, i T i, T i,
1 T T
c R Ff q p
c R Ff q p
BET BET _ IV-17
unde:
BET
T
valoarea indicelui la momentul curent T;
BET
T-1
valoarea indicelui la momentul anterior T-1;
p
i,T
preul aciunilor i la momentul T;
pi
T-1
preul de nchidere al aciunilor i la momentul T-1;
q
i,T
numrul de aciuni la momentul curent T;
F
fi
factorul de free float al aciunii i; este calculat cu dou zeci-
male i poate lua valori : 0,25; 0,5; 0,75; 1;
R
i
factorul de reprezentare (maxim 20% este ponderea n com-
ponena coului a aciunii i ) este calculat cu dou zecimale i aparine inter-
valului (0,1];
c
i,T
factorul de corecie a preului aciunilor i la momentul T, n
cazul revizuirii operaionale; este calculat cu ase zecimale;
c
i,T-1
factorul de corecie a preului aciunilor i la momentul T-1, n
zilele de revizuire operaional; este calculat cu ase zecimale;
N numrul de societi incluse n indice.


33
dup Manualul indicelui BET www.bvb.ro
34
Din 17 septembrie 2007 BVB tranzacioneaz contracte futures asupra indicelui
BET



BURSE DE VALORI


303
1). Regulile folosite pentru selecia celor 10 valori mobiliare din portofoliul indi-
celui BET
Numele oficial al indicelui BET este: Indicele Bursei de Valori Bucureti
(Bucharest Exchange Trading. Iniial data de referin a indicelui a fost 19
septembrie 1997, iar data de lansare: 22 septembrie 1997. Valoarea de
start a BET este de 1.000 puncte.

a.) Aciunile trebuie s fie cotate la categoria I sau II a Bursei de Valori
Bucureti cu excepia SIF-urilor sau altor fonduri de investiii;
b.) Regula general se refer la lichiditate. Aciunile trebuie s fie cele
mai lichide, aceast caracteristic fiind msurat prin coeficientul de
lichiditate:

{ }
31
j Av
Coeficient
1,3,6,9,12 j
N 1, i
j i,
e lichiditat

=
=

= _ IV-18

unde :
- Av
i,j
: Ponderea valorii tranzaciilor cu simbolul i, n valoarea tota-
l a tranzaciilor pentru simbolurile pieei reglementate, n
intervalul de timp j (1 lun, 3 luni, 6 luni, 9 luni, 12 luni).
Sunt luate n calcul numai tranzaciile realizate pe segmentul
Regular al pieei.
- j : Intervalul de timp pentru care se calculeaza Av
i,j
.

Pentru a fi incluse n coul indicelui BET sunt selecionate n ordine
descresctoare aciunile cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate.
Coeficientul de lichiditate se calculeaz semestrial, nainte de ntruni-
rile periodice ale Comitetului Indicelui din martie i septembrie, i repre-
zint criteriul principal pentru alctuirea listei de selecie a aciunilor eligibi-
le pentru a fi incluse n coul indicelui.

c.) alte aspecte relevante luate n considerare de ctre Comitetul Indi-
cilor BVB, dup caz, cum ar fi: situaia financiar a societii, elemente
de ordin juridic, transparena societii i interesul participanilor la pia,
etc.

2). Ponderea individual a aciunilor care intr n componena indicelui BET
este determinat de capitalizarea bursier ajustat cu factorul de free
float i factorul de reprezentare. Capitalizarea de pia corespunztoa-
re indicelui este egal cu produsul dintre pre, numr total de aciuni,
factor de free float, factor de reprezentare i factor de corecie a preului.



BURSE DE VALORI

304
Factorul de free float
Definiie: Free float-ul unei aciuni din componena indicelui BET reprezint
numrul de aciuni emise i n circulaie care sunt disponibile pen-
tru tranzacionare de ctre public.
Free float-ul exprimat n valoare absolut este numrul total de ac-
iuni emise de o societate, din care se elimin aciunile la dispo-
ziia societii (treasury stock), aciunile deinute de ctre Stat
i alte agenii guvernamentale, investitori strategici, acionari
majoritari, precum i deinerile de cel puin 5% ale altor catego-
rii de investitori, cu excepia societilor de asigurri, fondurilor
de pensii, fondurilor mutuale i de investiii.
Free float-ul exprimat procentual este raportul procentual dintre
numrul de aciuni inclus n free float-ul exprimat n valoare ab-
solut i numrul total de aciuni emise i nregistrate n Regis-
trul Acionarilor.
Factorul de free float poate avea valorile: 0,25; 0,50; 0,75 i 1,0 prin
aproximare n plus fa de valoarea free float-ul exprimat procentual.
Prin ponderarea capitalizrii bursiere cu factorul de free float se e-
vit ca societile cu capitalizare mare dar cu free float redus s aib o pon-
dere important n indice. Astfel ponderea aciunilor n indice reflect posi-
bilitile procentuale reale de investiie n aciunile componente ale indice-
lui. Factorul de free float este revizuit, trimestrial de ctre Comitetul Indici-
lor BVB, ca urmare a informaiilor publice cu privire la structura acionari-
atului, furnizate de ctre depozitarul care administreaz registrul acionari-
lor.

Factorul de reprezentare
Prin ajustarea capitalizrii bursiere cu factorul de reprezentare se
limiteaz ponderea unei aciuni n coul indicelui. Astfel capitalizarea bursie-
r ajustat a fiecrei aciuni din coul indicelui nu trebuie s depeasc 20%
din totalul capitalizrii coului indicelui.
Factorul de reprezentare poate lua valori ntre 0,01 i 1,00.

3). Actualizarea indicelui BET
n cazul evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asu-
pra preului aciunilor incluse n coul indicelui BET (cum sunt: splitri, con-
solidri, majorri de capital, etc), indicele BET se ajusteaz periodic i ope-
raional, astfel ncat s fie asigurat continuitatea valorilor lui i pentru a se
evita influenarea artificial a indicelui ca urmare a acestor evenimente.
Nu sunt operate ajustri asupra indicelui BET n cazul acordrii de divi-
dende de ctre emitenii din componena BET.
Unele dintre evenimentele care implic actualizarea (ajustarea) indi-
celui sunt: modificrile de capital(majorri, diminuri), operaiunile de divi-



BURSE DE VALORI


305
zare (diminuarea valorii nominale), de consolidare (mrirea valorii nomina-
le), etc. n acest caz se actualizeaz datele la revizuirea trimestrial a indice-
lui.

Factorul de corecie c
i,T
este utilizat pentru ajustrile operaionale ca urmare a
evenimentelor corporative.

a.) n cazul splitrii/consolidrii:

1 T i,
T i,
T i,
q
q
c

= _ IV-19
unde:
q
i,T
numrul de aciuni al emitentului i la momentul T
q
i,T-1
numrul de aciuni al emitentului i la momentul T-1

b.) n cazul acordrii de aciuni gratuite c
i,T
se calculeaz astfel:

1 T i,
gratuite i,
T i,
q
q
1 c

+ = _ IV-20
unde:
q
i,gratuite
numrul de aciuni gratuite
q
i,T-1
numrul de aciuni al emitentului i la momentul T-1

c.) n cazul acordrii dreptului de a subscrie aciuni noi la un pre inferior
preului de pia adic n cazul unor drepturi de preferin acordate
de emitentul aflat n portofoliul indicelui, factorul de corecie a pre-
ului c
i,T
se determin astfel:

1 R
p p
p
p
c
s
s 1 T i,
1 T i,
1 - T i,
T i,
+

_ IV-21

unde:
p
i,T-1
: preul la nchidere al titlului i la momentul T-1
p
s
: preul de subscriere la emisiunea noilor titluri
R
s
: rata de subscriere pentru aciunile nou emise.

De asemenea, n situaia in care se opereaz modificri n componen-
a coului indicelui n vederea meninerii regulilor de selectare a portofoliului
indicelui, indicele va fi actualizat din ase n ase luni de Comitetul Indicilor.




BURSE DE VALORI

306

Tabel IV-9 Ajustarea BET din 27.08.2007
35

Simbol Numr aciuni
Pret
ref.
Pondere
(%)
Factor
Free
Float
(FF)
Factor de
Reprezentare
(FR)
Factor de
Corectie a
Pretului
(FC)
TLV 3.933.548.622 0,8850 19,95 1,00 0,57 1, 000
SNP 56.644.108.335 0,5000 19,93 0,25 0,28 1, 000
BRD 696.901.51828,4000 19,90 0,50 0,20 1, 000
RRC 21.099.276.002 0,0943 10,00 0,50 1,00 1, 000
IMP 1.000.000.000 1,0300 7,77 0,75 1,00 1, 000
TEL 73.303.14242,2000 7,77 0,25 1,00 1, 000
BIO 586.879.932 0,8700 5,13 1,00 1,00 1, 000
ATB 454.897.291 1,9000 4,34 0,50 1,00 1, 000
BRK 116.518.596 2,8400 3,33 1,00 1,00 1, 000
TBM 369.442.475 0,6750 1,88 0,75 1,00 1, 000

Toate modificrile portofoliului indicelui se fac periodic i se decid
de Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea a-
cestuia.

Indicele RASDAQ Compozit
Acest indice caracterizaz piaa RASDAQ i are data de referin n
31 iulie 1998, iar valoarea de lansare este de 1.000 de puncte. El urmrete
sintetizarea tendinei generale a preurilor aciunilor emise de societile lis-
tate pe aceast pia. Din aceast cauz include toate aciunile tranzaciona-
te pe piaa RASDAQ, deci numrul titlurilor indicelui este variabil.

Metoda de calcul
Din punct de vedere al metodei de calcul, indicele RASDAQ_C se
ncadreaz n familia de indici bursieri ponderai prin capitalizarea bursier.
Se utilizeaz urmtoarele notaii:
p
io
- preul de nchidere al aciunii i n ziua de referin (t=0);
p
it
- preul ultimei tranzacii realizate cu aciunea i ;
wf
io
- factorul de ponderare corespunzator emitentului i n
edina de tranzacionare de referin;
wf
it
- factorul de ponderare corespunztor emitentului i la data
curent;
D
o
- divizorul n momentul de referin;
D
t
- divizorul la data curent;

35
www.bvb.ro



BURSE DE VALORI


307
I
o
- valoarea iniiala a indicelui;
I
t
- valoarea curent a indicelui;
N - numrul de societi comerciale cuprinse n portofoliul in-
dexului.

Participarea unui simbol la portofoliul indicelui este limitat la 25%
din totalul capitalizrii simbolurilor incluse in RASDAQ_C, ca urmare facto-
rul de ponderare pentru un simbol poate fi:
numrul de aciuni corespunztoare simbolului respectiv, dac
ponderea capitalizrii acestuia n capitalizarea total a indicelui
este sub 25% ;
un numr ajustat, dac ponderea capitalizarii simbolului dep-
ete limita procentual de 25%, astfel nct p
it
* wf
it
s repre-
zinte 25% din capitalizarea total a titlurilor incluse n indice.

Valoarea curent a indicelui RASDAQ-C se calculeaz astfel:

0
t
D
N
1 i
it
wf
it
p
t
I

=

= _ IV-22

Valoarea divizorului indicelui D
t0
n momentul de referin (t=0) se
calculeaz ca:

I
0
t
N
1 i
wf
0
it
p
0
it
D
0
t

=

= _ IV-23

Singura condiie pentru ca un emitent s fie inclus n RASDAQ-C
este listarea pe piaa RASDAQ.
Principalele tipuri de evenimente care pot determina ajustari ale in-
dicelui sunt: modificri de capital (majorri/diminuri); divizri sau consoli-
dri; modificarea componenei indicelui prin listri/delistri; modificri n ca-
pitalizarea unui emitent astfel inct s se depaeasc limita de 25% din capi-
talizarea total a pieei.
Aceste situaii influenez continuitatea i reprezentativitatea indice-
lui care se ajusteaz prin :
modificarea factorilor de ponderare astfel nct nici unul din
simboluri s nu depaeasc 25% ca pondere n indice;
modificarea divizorului.



BURSE DE VALORI

308

Indicele DAX
A fost iniat n 1984 cu valoa-
rea de 1000. DAX cuprinde cele
mai lichide 30 de aciuni (blue chips
germane) tranzacionate la bursa
din Frankfurt. Este un indice bazat
pe performan ceea ce nsemn c
include dividendele precum i alte
evenimente n calculul valorii lui.
Indicele DAX este indicele pie-
ei bursiere germane i se calcu-
leaz o dat la 15 secunde.
Indexul se bazeaz pe cursurile sistemului electronic de tranzacii Xetra.
Calculul lui ncepe la ora 9.00 i valoarea lui va fi deschis n momentul n
care cel puin 20 de tituri sunt tranzacionate. Calculul index-ului se oprete
la ora 17.30 o dat cu ncheierea tranzaciilor Xetra. Se calculeaz i un indi-
ce X-DAX pn la ora 22.00 pe baza cursurilor futures pe indicele DAX.
Alternativ se calculeaz L-DAX pe baza cursurilor realizate n ringul de
tranzacii din Frankfurt.
Data de referin a indicelui DAX a fost 30 decembrie 1987 i a fost cal-
culat retroactiv pn n 1959.
Criteriile de selecie a aciunilor ce compun indicele conin trei condiii:
Volumul de tranzacii;
Capitalizarea bursier;
Lichiditatea.
Aciunile ce compun indicele DAX sunt selecionate permanent dup
criterii foarte stricte ce in de capitalizarea bursier i volumul tranzaciilor.
Formula de calcul
( )
( )
1.000
n
1 i
q p
n
1 i
c q ff p
t
K
DAX
t
i,0 i,0
i t i, t i, t i,

=

= _ IV-24
unde:
t
0
= 30 decembrie 1987;
p
it
= preul actual al aciunii I;
q
it
= numrul de aciuni al emitentului i ;
q
i0
= numrul de aciuni al emitentului i la data de baz 30.12.1987;
p
i0
= preul aciunii i la 30 decembrie 1987;
ff
i,t
= factorul de free-float al titlului i la momentul t;
c
it
= factor de ajustare pentru aciunea i la momentul t;
K
t
= este factor de legtur (continuitate) al indicelui;
Fig. IV-2



BURSE DE VALORI


309
c
it
=

este factorul de ajustare ce intervine n situaii de schimbri a-
le capitalului firmei prin majorare de capital sau prin fuziune, drepturi de
subscripie, dividende, divizarea aciunilor etc. Toi c
it
sunt forai pe 1 anu-
al, astfel nct exist o diferen de continuitate a indicelui ce trebuie ajusta-
t cu K
t
care are valoarea necesar astfel ca indicele s fie continuu ca evo-
luie.
Metoda de calcul a indicelui DAX
Pentru calculul indicelui se mparte numrtorul i numitorul fraciei IV-
24 la
0
100
i
q

obinndu-se urmtoarea formul:


1.000
)
i0
q
100
i0
q
i0
(p
])
i0
q
100
t
k
it
c
it
ff
it
[q
it
(p
t
DAX


= _ IV-25
sau:
( )
1.000
A
F
i
it
p
t
DAX


= _ IV-26

Factorul F
i
este calculat conform formulei IV-26. Bursa din Frank-
furt public acest factor zilnic o dat cu valoarea indicelui DAX precum i
ali parametri ai aciunilor (factorii de corelaie, beta, volatilitatea). A este o
constant cu valoarea 5.548,16.
Algoritmul de calcul al indicelui DAX se calculeaz n trei etape:
1. Preul curent de pia al fiecrei aciuni i este nmulit cu Fi;
2. Produsele rezultate sunt apoi adunate i divizate cu A;
3. Rezultatul e multiplicat cu 1000;
Proporia cu care o aciune intervine n indice sau ponderea unei
aciuni n indice notat G
it
este dat de cota parte exprimat n procente a
valorii curente de pia a aciunii i din suma total a preurilor de pia a tu-
turor celor 30 de aciuni ce compun indicele.

( ) ( )
100
F
i
it
p
F
i
it
p
100
it
c
it
ff
it
q
it
p
it
c
it
ff
it
q
it
p
it
G



= _ IV-27

Cele treizeci de titluri germane ce compun portofoliul DAX sunt:
Adidas Allianz BASF Bayer BMW Commerzbank Continental
Daimler Chrysler Deutsche Bank Deutsche Brse Deutsche Post
Deutsche Postbank Deutsche Telekom E.ON Fresenius Medical Care
Henkel Hypo Real Estate Infineon Technologies Linde (The Linde Group)
Lufthansa MAN Merck METRO Munich Re RWE SAP Siemens
ThyssenKrupp TUI Volkswagen



BURSE DE VALORI

310




ntrebri
1). Definii indicatorii bursieri volumul, valoarea i numrul de tranzacii.
2). Cum calculai indicatorul variaie?
3). Definii capitalizarea bursier.
4). Definii indicatorul Profit net pe aciune(EPS).
5). Ce nelegei prin trailing PER i forward PER?
6). Pentru a investi ntr-un titlu preferai un PER mai mare ca 20 sau mai mic?
Comentai.
7). Cum este calculat PER la BVB?
8). Definii randamentul dividendului(DivY).
9). n ce situaie DivY este un indicator decisiv n analiza investiional?
10). Cum se calculeat randamentul anualizat al dividendului?
11). Definii i interpretai indicatorul Pre/valoare contabil(P/BV)?
12). Ce nelegei prin lichiditatea pieei bursiere?
13). Definii indicatorii bursieri rata anual a zilelor de tranzacii i numrul
mediu zilnic de tranzacii.
14). Definii volumul mediu zilnic de tranzacii.
15). Ce msoar rata volumului anual de tranzacii?
16). Ce informaii ne ofer indicatorul numrul de ani necesari pentru tran-
zacionarea tuturor titlurilor emise?
17). Dar numrul de ani necesari pentru tranzacionarea capitalizrii bursiere?
18). Ce rol ndeplinete factorul de free-float?
19). Definii indicatorul valoarea medie zilnic.
20). Definii indicatorul rata vitezei(rata valorii anuale tranzacionate).
21). Enumerai civa indicatori ai pieei bursiere.
22). Enumerai etapele necesare pentru a construi un indice de burs.
23). Cum se calculez coeficientul de lichidate n cazul BET?
24). Definii factorul de reprezentare n calculul BET.
25). Definii factorul de corecie n calculul BET.
26). Definii factorul de free-float utilizat la calculul BET.
27). Cum se calculeaz free-float-ul n valoare absolut n cazul BET?
28). Dar free float-ul exprimat procentual?
29). Cum se calculeaz factorul de corecie al BET dac au loc divizri sau
majorri de capital social?
30). Dar dac emitentul acord aciuni gratuite?
31). Dar dac emitentul realizeaz o majorare de capital cu acordarea unor
drepturi de subsripie?
32). Cum influenez valoarea indicelui DJIA modificarea preului unei aciuni
componente a indicelui?



BURSE DE VALORI


311
33). Care sunt criteriile de ponderare a aciunilor componente ale unui indice de
burs?
34). Care sunt criteriile de selecie a aciunilor componente ale BET?
35). Dar pentru DAX?
36). Pentru care dintre indicii BET i DJIA dividendele acordate de aciunile
componente le influeneaz valoarea?
37). Care sunt etapele de calcul ale DAX?
38). Ce fel de indice i cum se calculez S&P 500 ?


Probleme

1. S presupunem c pe baza datelor furnizate de site-ul unei burse, se-
lecionm urmtoarele informaii pentru aciunile A,B,C,D,E:
A B C D E
Cursul 1,10 2,75 3,80 2,50 2,50
Nr.aciuni
emise 523.000.000 23.000.000 17.000.000 4.000.000 55.000.000
Nr.zile
detranzacii 175 203 210 150 218
Nr.anual de
tranzactii 57.350 78.920 123.000 25.000 178.000
Volumul anual
de tranzacii 375.000.000 16.000.000 20.000.000 1.850.000 28.000.000
Factor FF 0,75 1,00 1,00 0,50 1,00
Valoare anual
de tranzacii 289.000.000 50.000.000 76.000.000 4.100.000 80.000.000
tiind c numrul de zile de tranzacii al anului bursier a fost de 250
zile s se calculeze:
a. Capitalizarea bursier;
b. Rata anual a zilelor de tranzacii;
c. Numrul mediu zilnic de tranzacii;
d. Volumul mediu zilnic de tranzacii;
e. Rata volumului anual de tranzacii;
f. Numrul de ani necesari pentru tranzacionarea tuturor aciunilor
emise i aflate n circulaie;
g. Valoarea medie zilnc;
h. Rata valorii anuale;
i. Numrul de ani necesari pentru tranzacionarea capitalizrii bursi-
ere.
j. Care dintre aceste aciuni are conform acestor date lichiditatea cea
mai mare? Comentai.



BURSE DE VALORI

312
2. Societatea comerciala AVA are un capital social de 56milioane lei, iar
valoarea nominal a aciunilor ei este de 10 lei iar valoarea contabil
12,5 lei. Anul trecut, profitul net obinut de societate a fost de 1,4
milioane lei. Pentru anul viitor se estimeaz c profitul net va crete
cu 15%. Aciunea AVA a avut un curs mediu de 12 lei n ultimele 52
sptmni iar azi cursul este de 10,5 lei. tiind c dividendul pe aciune
este de 0,15 lei, determinai:
a. EPS;
b. PER realizat;
c. PER estimat;
d. Randamentul dividendului, (DivY);
e. Pre per valoare contabil (P/BV).

3. S presupunem c aciunea ASA este selectat pentru a face parte din
portofoliul BET. Societatea ASA are urmtoarea structur de aciona-
riat: Statul 17,5%, investiotorul A care activeaz n domeniul de activi-
tate al firmei i a cumprat aciunile prin procesul de privatizare 34%,
SIF2 :7,5% iar restul sunt listate la cota BVB. S se determine ct este
free-float-ul exprimat procentual i ct este factorul de free-float.

4. Presupunem c aciunea BUB este n portofoliul BET. Societatea are
un capital social de 50 milioane lei, iar aciunile au valoarea nominal
de 2,5 lei. Societatea analizeaz posibilitatea unei majorri de capital
social n urmtoarele variante:
a) majorare cu un numr de 12,5 milioane aciuni cu valoarea de
pia egal cu valoarea nominal;
b) majorare de capital prin acordarea unor drepturi de preferint
acionarilor existeni astfel: Se vor emite 15 milioane aciuni
noi la valoarea de pia 2,5 lei i valoare preferenial de 2 lei
din care au fost subscrise de acionarii existeni 12,5 milioane
aciuni.
c) majorare de capital astfel ca pentru fiecare aciune s fie distri-
buit cte 1 aciune gratuit;
S se calculeze care sunt factorii de corecie pe care trebuie s-i cal-
culeze comitetul indicelui BVB n cele 3 situaii?

5. S presupunem c suntem n 28 august 2007 dup ce a fost corectat
strucura indicelui BET conform tabelului IV-9. BET are valoarea
10.323. Dac a doua zi TLV a avut o cretere de 6,5%, iar TBM o
scdere de 12,5%, restul aciunilor componente avnd 0% cretere, s
se determine ct va fi valoarea BET?





BURSE DE VALORI


313
Teme de studiu i referate

1. Analizai prin prisma indicatorilor de lichiditate tranzaciile de la BVB i
de la bursele din Budapesta, Praga, Varovia i Viena la sfritul unui an
bursier. Interpretai valorile obinute.
2. Calculai indicatorii de lichiditate a tranzaciilor bursiere pentru cele 10
aciuni componente ale BET i pentru cele 30 de aciuni componente al
DAX. Comentai rezultatele.
3. Realizai o analiz comparativ ntre indicele DAX i BET cu referire la
criteriile de selecie a aciunilor i la formula de calcul. ncercai s
calculai un indice INDEX B cu metoda BET dar cu cele 30 titluri ale
DAX n componen i un alt INDEX D cu metoda DAX dar cu cele 10
aciuni componente ale BET.Comentai rezultatul.
4. ncercai acelai procedeu pentru BET i DJIA.
5. Calculai trailling PER i forward PER pentru aciunile componente ale
BET i comentai rezultatul obinut.













BURSE DE VALORI

314



BURSE DE VALORI


315






V. ISTORICUL BURSELOR






V.1. SCURT ISTORIC AL
COMERULUI, APARIIA
BURSELOR

Comerul i are sorgintea n vremuri imemoriale, istoria consem-
nnd un proces natural evolutiv de la forme primare pn la concentrri co-
merciale ce au permis apariia primelor burse. Formele de comer au evolu-
at de asemenea, iar actul de comer sau schimbul comercial a nsoit evolu-
ia omenirii de-a lungul istoriei.
V.1.1. Formele istorice de comer
Formele de comer ncep din antichitate cu darul i schimbul de
marf sau trocul.
Darul este considerat ca prima form de comer. El provine ca for-
m din ritualul religios primitiv prin care relaia cu divinitatea era marcat
prin sacrificarea de ofrande pe altar sau chiar prin daruri diverse cum ar fi
grne sau vinuri, animale sau obiecte din metale preioase. Plecnd de la ori-
ginea n ritualul de nchinare n faa divinitii, darul devine prima form de
comer prin care cumprtorul, cel ce acorda darul, solicita anumite drep-
turi vnztorului care era de obicei cel puternic, stpnul, sau conductorul
n schimbul darului. Darul are forma lui modern, este utilizat i astzi, dar
pentru cu totul alte motive dect actul de comer.
Schimbul de marf sau trocul este deja o form mai evoluat de co-
mer prin care prile realizeaz transferul de marf echivalent, n funcie
de necesitile lor. Aceast form de comer a nsoit tranzaciile, de la nce-



BURSE DE VALORI

316
putul civilizaiei pn n momentul n care volumul acestora a crescut la va-
lori mai mari i a aprut moneda ca marf etalon. Pe msur ce trocul s-a
generalizat a aprut cerina ca un element admis de toi s serveasc ca ele-
ment de comparaie, adic s fie un etalon de valori.
Acest etalon de valori nu putea fi dect o moned abstract, o mo-
ned care nu d loc la o reprezentare concret. Astfel, n Egipt, Grecia i
Roma n antichitate s-a folosit ca etalon de valori, capul de vit. Moneda
material reprezentat de un anumit bun a nlturat trocul i a intervenit
efectiv n schimbul de mrfuri. Ea a trecut prin dou faze:
moneda marf - este vorba de o marf aleas printre multe altele a-
vnd caliti fundamentale efecturii schimbului (se detaeaz uor, are o a-
numit valoare de ntrebuinare, este divizibil, d ncredere la toat lumea,
i care se conserv pe un timp ndelungat). De exemplu: sclavi, tutun, ceai,
esturi etc.
moneda metalic - bunurile pomenite mai sus au fost rapid nlocuite
cu metale preioase (aur, argint). Iniial, metalele preioase circulau sub for-
m de lingouri apoi sub form de moned de aur sau argint emise de pute-
rea politic. Primele monede de metal preios ar putea fi socotite cele din
China (sec. XI nainte de Hs.). Herodot (484-420 . Hs.) susine c n Euro-
pa, primele monede metalice ar fi aprut n statul elen Lydia (a doua jumta-
te a secolului al VII-lea . Hs.)
Se poate considera c moneda a fost la origine o a treia marf in-
tercalat n actul de schimb pentru a-l nlesni, c aceast a treia marf, dato-
rit calitilor ei, a fost adoptat printr-un consens general, expres sau tacit
i c ea i-a dovedit ntr-att utilitatea, nct a stat la baza ntregii dezvoltri
de mai trziu a comerului.
Schimbul de marf, trocul a rezistat ca metod de comer i este u-
tilizat i azi sub forma cunoscut de barter. Aceast form modern de
schimburi comerciale a fost o ntoarcere la comerul tradiional ntr-un mo-
ment n care comerul internaional era afectat de deficienele sistemului fi-
nanciar valutar internaional n deceniul VIII al secolului al XX-lea.
Contractul spot sau cash descrie n fapt comerul pieelor de marf
organizate. Este comerul ce folosete circuitul bani-marf-bani din punct de
vedere financiar, sau marf-bani-marf din perspectiva comercial. Apariia
acestui tip de comer este caracteristic evului mediu n care se dezvolt
primele trguri organizate n centre urbane, dar nu numai. Negustorul am-
bulant era comerciantul acestei perioade. El schimba mrfuri exotice aduse
din locuri ndeprtate pe mrfuri locale. Acest lucru se ntmpla i n Europa
dar i n Asia sau Orientul apropiat. Treptat a aprut o reea de trguri spe-
cializate, organizate care funcionau pe baza unor reguli bine stabilite. n a-
ceast perioad s-a introdus interdicia contractrii de marf n afara aces-
tor trguri, pentru a preveni acumulrile de marf ce permiteau ulterior
controlul preurilor. Aceste trguri au devenit piee organizate care con-



BURSE DE VALORI


317
centrau cererea i oferta i astfel asigurau condiiile minimale de formare a
preului n condiii de concuren.
Odat cu dezvoltarea comerului n evul mediu, volumul de tranzac-
ii a devenit tot mai mare, cererea fiind i ea tot mai mare. Au aprut aso-
ciaiile comercianilor, precum i curile de arbitraj (tribunale special nfiin-
ate) pentru a soluiona disputele de comer, n aceast perioad aprnd i
codul deontologic al comerciantului. A aprut un nou mijloc de schimb de-
numit scrisoare de trg, prin care negustorul putea amna plata, i circu-
lnd de la un trg la altul compensa plile. Aceste scrisori erau o extindere
a creditului, ele putnd fi folosite pentru a anula debitele i creditele reali-
zate de negustor n trguri, pltind doar eventualele datorii finale n bani. A-
cest instrument marcheaz de altfel tranzaciile spot, comercianii prezen-
tnd doar mostre de marf n trguri, plata urmnd a fi fcut cu bani sau
scrisori de trg la transferul titlului asupra mrfii care revenea cumprto-
rului.
Contractele la termen sunt cele ce marcheaz o nou etap n dez-
voltarea comerului. Primele contracte de acest fel sunt cele de tip forward
- contractul cu plat i livrare ulterioar.
Ulterior au aprut contracte de tip futures adic contractele la ter-
men standardizate, ce puteau fi tranzacionate pe piee bursiere. Comerul
cu contracte la termen se consider c a aprut n Japonia evului mediu n
cadrul sistemului de trguri. Astfel bursa japonez este cea care inaugureaz
n 1697 cu un secol i jumtate naintea celei americane contractul futures,
i respectiv piaa la termen sau contractul la termen negociabil.
V.1.2. Apariia burselor
Dup secolul al XV-lea trgurile au nceput s decad lent, pierznd
teren n faa depozitelor, magaziilor, comerului en gros n general. Unii is-
torici explic decadena trgurilor prin apariia burselor, dar de fapt, datori-
t creterii populaiei, a oraelor, a consumului, comerul cu ridicata a deve-
nit un segment independent al pieei. Magaziile, hambarele, depozitele, an-
trepozitele tind s nlocuiasc trgul mai ales datorit stabilitii lor, compa-
rabil cu magazinul. Concentrarea comercial n folosul antrepozitelor i maga-
ziilor a devenit un fenomen general n Europa secolului al XVIII lea. (BRAUDEL
FERNAND, 1985). Analiznd bursa dintr-o perspectiv istoric Fernand Brau-
del o definete astfel : Pstrnd toate proporiile, bursa este ultimul etaj al unui
trg dar al unui trg care nu s-ar mai nchide.
Le Nouveau Ngociant (Noul Negociant) (SAMUEL RICHARD,1686)
definete bursa ca locul de ntlnire al bancherilor, negustorilor, i negocianilor,
agenilor de schimb i de banc, curtierilor i altor persoane.
Etimologia cuvntului burs provine din Bruges, ora n care adu-
nrile comercianilor se ineau aproape de Htel des Bourses care apari-



BURSE DE VALORI

318
nea familiei van der Bourse. Hotelul avea pe frontispiciu un scut cu armele
sale, dar nsoit de trei pungi (bourses).
Dei aceast denumire se va extinde i adopta n rile latine i n
Germania, acest loc de ntlnire al negustorilor, al bancherilor, bursa, era
denumit diferit n marile orae comerciale ale Europei medievale. La Lyon
bursa era denumit Piaa Schimburilor, n oraele hanseatice (Germania de
Nord) Colegiul Negustorilor, la Marsilia: Loja, la Barcelona i la Valencia
la Lonja. Nu ntotdeauna bursa avea o cldire proprie i din aceast cauz
denumirea bursei a mprumutat denumirea locului n care avea loc ntlnirea
negustorilor. Astfel la Sevilla bursa se inea pe las gradas (treptele catedra-
lei), la Lisabona n Rua Nova (Strada Nou - cea mai mare din acea epoc),
la Veneia sub podul Rialto i n Loggia dei Mercanti construit n 1459, la
Florena n Mercato Nuovo, la Frankfurt am Main reuniunile aveau loc am
fremden Himmell (sub cerul liber) n Fischmarkt (piaa de pete).
La Paris dup ce a funcionat n Palatul Justiiei, bursa se mut n Pa-
latul Nevers la 1724. Bursa londonez este ntemeiat de Thomas Gresham
i apoi devine Royal Exchange, fiind amplasat n centrul Londrei. Era nor-
mal ca n aceast perioad orice pia dezvoltat de mrfuri s aib o burs
a ei.
Cronologia istoric ne arat c bursele au aprut n 1409 la Bruges,
n 1460 la Anvers, la Lyon n 1462, la Toulouse n 1469, la Amsterdam n
1530, Londra 1554, Paris 1563, Berlin 1716, Viena 1771, New York 1772.
Originile istorice ale bursei sunt i mai timpurii n oraele meditera-
neene: Veneia, Pisa, Florena, Genova, unde astfel de instituii funcionau
ncepnd cu secolul al XIV-lea.
Bursele se asemnau ntre ele. ncepnd cu secolul al XVII-lea bursa
era o adunare a unei mulimi zgomotoase, nghesuite, strmtorate. La Am-
sterdam n 1722 se estimeaz la 4.500 numrul participanilor la negocierile
zilnice ce aveau loc de la prnz la orele dou. n burs se tranzacionau
mrfuri, titluri de schimb, participaii, asigurri maritime; bursa este i pia
monetar, i financiar, i de valori.
Bursele de mrfuri se specializeaz. Astfel la Amsterdam la nceputul
secolului al XVIII-lea exista o burs a grului care avea edine de trei ori pe
sptmn ntr-o hal mare de lemn. Comercianii aveau intermediari care
are grij s aduc acolo mostre din grul pe care vrea s-l vnd Se afl n
spatele bursei osebite balane mici pe care cntrind trei sau patru pumni de boa-
be afli greutatea sacului. (BRAUDEL FERNAND 1985)
Dei iniial a fost pia de mrfuri, bursa a dezvoltat i piaa titlurilor
financiare, respectiv piaa de valori. Titluri de mprumut de stat s-au tran-
zacionat la bursele din Veneia, Florena, Genova nc dinainte de 1328.
Aciuni ale minelor germane Kuxen se tranzacionau la Leipzig n secolul al
XV-lea, rentele franceze Htel de Ville, rentele hanseatice se tranzacionau
i ele n bursele franceze sau germane.



BURSE DE VALORI


319
n secolul al XVII-lea, la Amsterdam se tranzacionau aciunile nomi-
nale ale Companiei Indiilor care erau nregistrate n registru. Aciunile la
purttor sunt acceptate doar mai trziu. Jocul bursier are deja reguli de
tranzacii en blanc. Juctorul vinde titlul pe care nu-l posed, cumpr va-
lori pe care nu le va poseda, iar la termen operaia se soldeaz cu o pierde-
re sau un profit. (Vnzarea n lips i cumprarea n marj). Dup reglemen-
tarea diferenei, juctorul poate s reia speculaiile.
n 1318 statutele Veronei admite operaiile la termen, (mercato a
termine) iar la Genova n 1428 un jurist, Bartolomeo de Bosco protesteaz
mpotriva vnzrilor de loca la ter-
men. (BRAUDEL, FERNAND 1985)
La Amsterdam cu mult nainte
de 1688 se vindea la termen hering
nainte de a-l prinde, gru sau alte mr-
furi nainte de a crete sau nainte de a
le avea n mn. Tranzaciile futures
iat c au origini foarte timpurii n
bursele europene.
n secolul al XVII-lea i al
XVIII -lea se pare c bursa din Am-
sterdam a constituit polul bursier eu-
ropean. Mecanismul tranzaciilor a de-
venit sofisticat, exista un jargon bursi-
er, au aprut speculanii, existau tran-
zacii la termen de tip optiuni, i chiar
vnzri n lips, sau cumprri n mar-
j. Cursul este afiat (mrfurile din
1585 (339 articole) - iar aciunile n-
cepnd cu 1747 ).
n 1634 tulipomania (mania celebrelor lalele olandeze) face furori
n Olanda aa nct se consemneaz schimbul unei cepe de floare fr va-
loare intrinsec cu o caros nou, doi cai suri, i hamurile lor.
La Londra, nc din 1695 Royal Exchange tranzacioneaz fonduri
publice, aciunile Companiei Indiilor i ale Bncii Angliei. n 1773 se nfiin-
eaz London Stock Exchange unde se vor regsi aceleai reguli de tranzacii
ca n bursa olandez.
n secolul al XVII-lea se poate spune c instituia bursei a intrat n viaa
public european, influennd viaa economic i chiar destine istorice.
La Paris bursa funcioneaz nc din 1724 dar nu are amploarea ce-
lor de la Amsterdam sau Londra. Dup 1779 Casa de Scont (bunica Bncii
Franei) se reorganizeaz i aciunile sunt oferite public. Apare specula i are
loc o suprasubscripie. n bursa francez era listat la acea dat i Compania
Indiilor.
Bursa din Amsterdam




BURSE DE VALORI

320
n secolul al XVIII-lea i prima jumtate a secolului al XIX-lea bur-
sele adposteau n esen o pia spot pentru materii prime, produse agro-
alimentare i industriale. Tot n aceast pe-rioad se amplific comerul la
termen cea mai reprezentativ pia n aceast perioad fiind Chicago Board
of Trade (1865) pentru comerul cu cere-ale. Apoi acest comer la termen
s-a extins la Liverpool, Londra, New
York, Berlin.
Dac n 1880 doar grul, porum-
bul, ovzul i bumbacul erau tranzacio-
nate la termen, cu timpul s-a extins gama
acestor produse incluznd i metalele (cu-
pru, plumb, zinc) - la Londra (London Me-
tal Exchange), carcase de porc, vite vii,
cherestea, - la Chicago (Chicago Mercan-
tile Exchange), suc de citrice - la New
York.
Tranzaciile la termen sunt n pre-
zent cele mai reprezentative ca volum n
bursele de mrfuri dar i n cele de valori
de pe ntreg mapamondul mai ales dup
apariia contractelor derivative financiare
n anii 70 ai secolului trecut.
Bursa din Chicago la 1880



BURSE DE VALORI


321



V.2. ACTIVITATEA BURSIER N
ROMNIA N SECOLUL AL XIX-
LEA

La mijlocul secolului al XIX-lea dup un nceput de secol cu sincope
economice datorate vicisitudinilor istoriei Romniei, n 1831 se obine o re-
colt foarte bun. La munteni 30.045.498 oca gru, 28.696.378 de orz,
398.599.084 de porumb realizndu-se un export total de 10.382.930 franci plu-
sul asupra importurilor fiind de 4.017.597 franci (NICOLAE IORGA, 1925) deci
o balan comercial pozitiv. Odat cu dezvoltarea comerului n Principa-
tele Romne nc din 1839 apare ideea nfiinrii unor burse n Bucureti i
Brila unde aveau loc cele mai multe tranzacii comerciale cu cereale.
V.2.1. Apariia bursei n Romnia
Cu mndrie anuarul principatului muntean se rostea astfel despre crea-
iunea lui Ghica Vod: Brila a ajuns debueul de cpetenie al negoului muntean
cu strintatea. n timpul cel mai bun al anului, portul e plin de corbii turceti,
greceti, austriece, srbeti, francese, englese, i ruseti care vin s ncarce tot felul
de produse muntene, pe care le transport la Constantinopol, Genova, Marsilia i
alte porturi din Mediteran. Cteva ncrcturi s-au expediat chiar de-a dreptul n
Anglia. E de observat ns c pavilioanele prusian, danes, suedes i hanseatic n-au
aprut nc la Brila. La 1843 Brila avea dou strzi comerciale, consuli ai Aus-
triei, Angliei i Greciei i 14.000 de locuitori, ea atrgea i negustori din Galai. Un
tribunal de comer funciona i negustorii adu-
ceau nlturarea unui president necorect.
(NICOLAE IORGA 1925)
Prima reglementare general a bursei
de comer apare n 1840 n ziarul Mercurul
Brilei sub forma Codicelui de Comer al Trii
Romaneti.
Acesta mprumuta principalele preve-
deri ale Codului comercial francez din 1807.
n fapt el a fost folosit i n Moldova pn la
Unirea din 1859.
In legtur cu naintrile ce le-a fcut
(Tara Romneasc) cu pas urieienesc n anii din
urm sprijinit p drepturile ce le-au hrzit p-
Nicolae Iorga



BURSE DE VALORI

322
mntenilor Regulamentul Organic se ivi la 1839 ideia unei Burse la Bucureti i
Brila.
ntreinerea cdea n sama negustorilor locali, ase efori, cte unul pe zi
ar conduce la Bucureti iar la Brila deputia negutoreasc. Samsarii erau
datori s-i anune afacerile preul mijlociu rezultat se va publica i n gazeta
comercial. Se adougia reglementaia agenilor trimei prin sate, dragomani sau
scunasi, datori a nu da bani mai muli pe-te putin locuitorului la oameni
tiui da neavui. La Brila, dragomanul ca i negustorul nu poate iei din ora
n calea eranilor cu lucruri de vnzare. Matrapazlicul, precupeia, se oprete.
Dragomanlicul se fixeaz, pentru orice articol, dup cursul legiuit al galbenului
d lei 31 1/2.(Nicolae Iorga 1925)
Aceste meniuni istorice ne duc la concluzia c bursele de la Brila
i Bucureti aveau deja principii fundamentate ceea ce confereau acestei in-
stituii nc sumar definite, trsturi de instituie bursier. Din aceste consi-
derente acest Cod de Comer poate fi considerat actul de natere al bur-
sei n Romnia.
Exista un regulament ca o sum de reguli de funcionare, de condu-
it i prevederi legate de finanare, administraie, cotaie i tranzac-
ii;
Finanarea era reglementat, ea fiind n contul negustorilor intere-
sai n tranzaciile bursiere;
Exista un sistem de cotaie prin calcularea preului mijlociu;
Erau asigurate condiiile de publicitate prin publicare n gazeta co-
mercial a cotaiilor mrfurilor;
Consiliul de administraie era asigurat de ase efori, administra-
tori la Bucureti i deputia negutoreasc (consiliul negustori-
lor) la Brila;
Mijlocitorii de mai trziu, agenii (dealerii, brokerii) de astzi erau
dragomanii (interpret sau tlmaci oficial) sau scunaii (comisio-
nari, negustori de vite i cereale, colectori de produse alimentare,
deci ageni comerciali);
Ei se supuneau unor reguli de conduit pentru scunai i dragomani
(reglementaia agenilor). Printre acestea, matrapazlicul i precupe-
ia (specula, frauda) erau interzise;
Dragomanlicul (comisionul mijlocitorilor) era stabilit pentru fieca-
re produs n parte dup cursul legiuit al galbenului d lei 31 1/2.

Toate aceste meniuni istorice confereau primei ncercri de activi-
tate bursier n Romnia consisten. n aceste reglementri gsim de fapt
oglindite toate principiile care stau la baza unei activiti bursiere (piaa or-
ganizat de mrfuri, liber, reprezentativ, simbolic). De asemenea aceast
burs ndeplinea i unele cerine de funcionare ca pia reprezentativ: co-



BURSE DE VALORI


323
rectitudinea (prin regulamentele ei), transparen (prin publicitate), eficien
(prin mecanismul de cotare i de tranzacii).
Aceast dovad istoric ne conduce la concluzia c piaa de mrfuri
ajunsese la o maturitate care a impus apariia instituiei reprezentative, bur-
sa. Mersul progresiv al comerului romn nu-l mai putea opri de-acum nainte ni-
meni. De la 27.826.062 de lei media importului ntre 1850-1854 se ajunse pen-
tru 1854-1859 la 53.942.670 iar exportul de 55.641.007 pentru ntia perioad
se ridica la 88.907.429 la a doua
V.2.2. Activitatea bursier dup unirea
principatelor din 1859
Oficial extinderea Codului
de Comer din 1840 n Moldova s-a
realizat dup unirea Principatelor n
cadrul aciunii de unificare legislativ
prin legea din 7 decembrie 1863. Ul-
terior n 1865 n Monitorul - Jurnalul
oficial al Principatelor Unite Romne
apare primul proiect de lege pentru
instituirea burselor de comer la Bu-
cureti, Iai, Galai i Brila care cu-
prindea regulamentul de organizare i funcionare a acestor burse. Apariia
acestor burse a fost efectul dezvoltrii comerului n aceste centre, mrfuri-
le principale tranzacionate n aceste burse fiind cerealele, Bucuretiul i Ia-
iul fiind capitalele celor dou principate iar Galaiul i Brila fiind porturile
cele mai importante la Dunre pe unde se fcea transportul acestora.
Linia telegrafic fu prelungit prin Austrieci n 1853 pn la Galai i Br-
ila. Galaiul se dezvoltase substanial nc din 1843 avnd consuli (pentru
Sardinia) i viceconsuli pentru Anglia, Frana, Austria, Rusia, aceasta demon-
strnd schimbul comercial intens desfurat aici.
Piaa bancar, a creditului, a-
re o dezvoltare semnificativ, istoricii
menionnd nfiinarea unei adevrate
Bnci Naionale. In Moldova un grup
de mari proprietari ncearc ntemeierea
unei societi de credit agricol oferind
mprumuturi cu 2% dobnd n locul
celor 10% cerui de Evrei. Cea din ara
Romneasc ar fi funcionat i ca banc
de comer... Vechiul proiect din 1847 e-
ra s fie realizat acuma de banca di Dessau de o cas din Lipsca fcnd afaceri
cu Orientul i cu sprijinul bogatului bancher Sina. Era vorba de o adevrat banc

Galai, docuri n port 1892

Viena 1875



BURSE DE VALORI

324
Naional cu 20.000 de aciuni de cte 150 florini de hrtie. Se proiecta i o cas
la Galai. (NICOLAE IORGA 1925)
Camera de Comer i Industrie se nfiineaz n 1868, ocazie cu care
se dezvolt ideea reglementrii tranzaciilor comerciale ntr-un cadru bursi-
er nou, pentru aceasta ntocmindu-se un nou proiect de lege pentru nfiina-
rea unei burse n Bucureti care s perfecioneze reglementrile din 1865.
n deceniul apte al secolului al XIX-lea apare o pia liber de va-
lori, efecte i valut n Bucureti la Hanul cu Tei. Agenii erau negustori i
bancheri, iar cursurile erau orientate dup informaii de la Constantinopol i
marile centre financiare occidentale. Acest moment poate fi considerat ca
genez a pieei de capital n Romnia. Piaa era n formare neavnd condiii
nc pentru oficializare, reglementare, fiind o msur a dezvoltrii economi-
ce n general i a activitii investiionale n special.
La 1 iunie 1881 apare prima lege a bursei Legea asupra burselor, mij-
locitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri care cuprindea 101 articole i
care copia modelul burselor franceze. Prin aceast lege se statuau bursele
din Bucureti, Iai, Brila i Galai. Bursa din Bucureti a fost inaugurat la 1
decembrie 1882 aceasta reprezentnd un eveniment de mare nsemntate
financiar i economic. Ea este definit ca un fel de trg, n care negocierile
se fac dup reguli dinainte stabilite. Aici se vor gsi fa n fa oferta cu cererea
i preurile se vor stabili prin echilibrarea acestor doua elemente hotrtoare n
privina preului mrfii. Tranzaciile nu se puteau face direct, ci doar prin in-
termediul mijlocitorilor oficiali. Cotaiile bursei din Bucureti au aprut la o
sptmn de funcionare n Monitorul Oficial. Erau cotate 21 de titluri, din-
tre care 6 aciuni i restul efecte.
nceputul a fost ns dificil, astfel nct cotaia bursier nu s-a mai
publicat dup o perioad, lipsind tranzaciile n burs. Aceasta deoarece
samsarii, bncile preferau s lucreze direct cu clienii n afara bursei. Ziarele
publicau pe lng cotaiile oficiale atunci cnd erau, i piaa Bucureti care
era o pia liber n afara cotei oficiale a bursei. Efecte se mai tranzacionau
la bursa din Iai ns n numr redus, ea nchizndu-se n 1883. Aceasta ns
nu nseamn c piaa de capital nu se
dezvolt n aceast perioad. Ineficaci-
tatea bursei se datoreaz neadaptrii ei
cerinelor pieei, astfel c ea nu a
devenit pia reprezentativ, investitorii
prefernd piaa extern bursei care
oferea condiiile mai eficiente de aciu-
ne.
Mrfurile, n special cerealele, se
tranzacionau la Bucureti, Iai, Brila,
Galai unde se negocia i schimbul valu-
tar. Operaiunile bursiere mergeau greu,
Constructia unui siloz de gru la
Brila n 1890



BURSE DE VALORI


325
iar n 1883 s-a ajuns la imposibilitatea lichidrilor bursiere, astfel c dup
1885 bursa cade n letargie, devenind o ficiune caracterizat prin absena
complet de activitate. Cercettorii consider c eecul primei burse de co-
mer s-a datorat nu att condiiilor sociale i economice ct erorilor i la-
cunelor legii. Legea a fost amendat n 1886 i 1897 ns nu a schimbat sub-
stanial situaia.
Dar la Brila situaia se prezenta altfel. Datorit dezvoltrii comer-
ului cu grne a luat fiin n 1883 Bursa Brilei, cea care avea sa devin mai
trziu Bursa de Cereale Brila i care a stabilit in perioada interbelic cotaia
grului n Romnia i Europa de Sud-Est.



BURSE DE VALORI

326



V.3. ACTIVITATEA BURSIER N
ROMNIA LA NCEPUTUL
SECOLULUI AL-XX-LEA
V.3.1. Cadrul legislativ de funcionare al pieei
bursiere n Romnia la nceputul
secolului al-XX-lea
n anii urmtori s-au elaborat mai multe proiecte de legi care s n-
locuiasc legea din 1881. La nceputul anului 1904 se dezbate Legea asupra
Burselor de Comer i se adopt n luna mai. Este promulgat cu naltul De-
cret Regal No. 1699 din 8 mai 1904 i publicat n Monitorul Oficial No.
31 din 9 Mai 1904. Apoi ea este modificat prin legea sancionat cu naltul
Decret Regal nr. 3584 din 22 iunie 1905 i modificat prin legea promulgat
cu naltul Decret Regal No. 4414 din 11 iunie 1913 i publicat n Monito-
rul Oficial No 56 din 14 Iunie 1913. De asemenea legea a mai fost modifi-
cat prin Decretul Lege din 14 noiembrie 1918, legea din 1 septembrie 1921
i legea din 11 aprilie 1928 care a generalizat aceast lege pe ntreg teritoriul
Romniei dup Marea Unire, i care aduce reglementri asupra funcion-
rii oboarelor, trgurilor, pieelor, rampelor de cereale, mrfuri i animale.
Legea i Regulamentul pentru punerea n aplicare a legei asupra burse-
lor de comer din 31 iulie 1904 statueaz reglementri moderne de funcio-
nare i stabilesc mecanisme mai eficiente de tranzacii. Astfel membrii cor-
poraiunii bursei puteau face operaiuni ntre ei doar n nume propriu ceea
ce a adus n ringul bursei i tranzaciile ce anterior se efectuau n afara ei.
De asemenea mijlocitorii oficiali pot tranzaciona i n afara bursei,
dar operaiunile respective trebuie nregistrate n burs i astfel apar la cota
bursei. Astfel s-a reuit transferul centrului de greutate al pieei de capital n
ringul bursei, bursa romn devenind pentru prima dat, piaa reprezenta-
tiv, reuind s creeze cadrul de manifestare al cererii i ofertei de capital.
Bursa cota 21 de aciuni i 22 de efecte, volumul ei crescnd specta-
culos. Activitatea bursei este ns influenat de evenimentele istorice politi-
ce i sociale importante ale nceputului de secol n Romnia. Astfel rscoala
de la 1907 face ca tendina de scdere a cursului unor aciuni i efecte s se
accentueze. La fel se ntmpl n timpul rzboiului balcanic din 1912-1913
cnd au loc scderi importante a cursurilor, ulterior ns se revine la o situ-
aie de stabilitate. Dei cu oscilaii n ceea ce privete volumul tranzaciilor a



BURSE DE VALORI


327
cursurilor, capitalizrii i a activitii n general, Bursa din Bucureti funcio-
neaz pn la intrarea Romniei n primul rzboi mondial cnd i nceteaz
activitatea. Cu toate c a funcionat o perioad redus, n comparaie cu ce-
lelalte burse europene, Bursa din Bucureti a avut o poziie reprezentativ
n comerul internaional, fiind singura piaa de importan internaional pen-
tru negocieri bursiere n sud-estul european. n octombrie 1918 Bursa se re-
deschide i ia un avnt spectaculos, cursurile sunt n continu cretere, volu-
mul tranzaciilor este n urcare, localul devine nencptor. Perioada 1919-
1925 a fost o pia bull market. Aciunile care au dat tonul creterii au fost
la nceput cele din transporturi, apoi bncile i societile de asigurri. Acest
trend se menine pn n 1926 cnd ncep s apar scderi lente de cursuri
ale aciunilor.
V.3.2. Organizarea i funcionarea burselor n
Romnia dup legea din 1904
Prin Legea asupra Burselor de Comer din 1904 se instituie 6 burse:
la Bucureti, Brila, Galai, Constana i Iai (de altfel acolo unde existau la
data apariiei legii) precum i condiiile de aprobare a noi burse acolo unde
dezvoltarea comerului, a tranzaciilor n general o cer.
Definiia de la articolul 1 legifereaz noiunea de Burs de Comer
ca burs general cuprinznd att piaa de mrfuri, piaa de capital (valori
mobiliare, efecte publice i private) i piaa de servicii (nchirierea bastimen-
telor i asigurri fluviale i maritime) nefcndu-se o difereniere clar ntre
bursele de mrfuri, valori sau servicii.
Art 1. Bursa de comer este reuniunea comercianilor, industriailor,agricultorilor
i viticultorilor, cpitanilor de vase plutitoare i a mijlocitorilor oficiali n vederea:
a) Negocierii efectelor publice i private;
b) Negocierii tuturor felurilor de producte i mrfuri;
c) nchirierii bastimentelor i a asigurrilor fluviale i maritime.
Diferenierea ntre cele ase burse se face prin definirea exact a
obiectelor de activitate conform tabelului V-1.
Tabel V-1
Localitatea Schimb
de efecte
Cereale Mrfuri nchirierea
bastimentelor
Bucureti

Brila

Galai

Constana

Iai

Craiova





BURSE DE VALORI

328
Se observ evident c la Bucureti apare explicit o pia reprezen-
tativ de capital gzduit de bursa de comer, reglementat prin aceast
lege, dar sub aceeai umbrel instituional cu piaa de mrfuri. n toate bur-
sele instituite prin aceast lege au loc tranzacii de cereale i mrfuri genera-
le de producte, de orice fel de mrfuri. Rezultatul tranzaciilor ncheiate la bur-
s servea pentru a ntocmi conform regulilor mai jos stabilite, cursul oficial al efec-
telor publice, valorilor mobiliare, al mrfurilor, al navlului i primelor de asigurare
fluviale i maritime; iar modul de contractare da acestor tranzaciuni efectele i
consecinele ce decurg din operaiunile de burs. Legea reglementeaz de ase-
menea i condiiile de nfiinare a noi burse: prin Decret Regal dup propu-
nerea fcut de ministrul de comer i cu avizul Camerei de Comer din cir-
cumscripia respectiv.
Autoritatea pieei este statul - Bursele sunt puse sub supravegherea
statului - printr-un comisar al guvernului numit prin decret regal. Comisarul
Guvernului va asigura respectarea legii, particip la adunrile generale ale
corporaiunii bursei, la discuiunile comitetului bursei i a comisiunilor speciale.
Localul bursei este asigurat de Camerele de Comer iar acesta tre-
buie s ndeplineasc condiii pentru:
ringul bursei - care va fi parchetat i nconjurat de o bar nuntru stnd
doar mijlocitorii pentru a trata operaiunile;
sala pentru comitetul bursei i camera arbitral;
sala pentru secretarul i sindicul bursei;
sala pentru mijlocitori.
Finanatorul instituiei bursei este Camera de Comer din circum-
scripia respectiv. Aceasta trebuie s suporte cheltuielile de funcionare
dar ncaseaz i veniturile speciale ale bursei provenite din taxele instituite
conform legii, de comitetul bursei.
Securitatea instituiei bursei este asigurat de comisarul de poliie al
bursei.
Corporaiunea bursei - Membrii bursei. Pe lng fiecare burs se
constituie Corporaiunea bursei corespondentul asociaiei bursei. Ea este
nfiinat prin asocierea comercianilor care se ocup obinuit cu operaiuni
de burs i au firma nregistrat de cel puin 1 an. O alt categorie de mem-
bri o formeaz agricultorii cari cultiva cel putin 500 ha i viticultorii cari cultiva
cel puin 5 ha Asociaiile i societile de credit pot fi de asemenea repre-
zentate n corporaiunea bursei printr-un delegat al lor. Accesul noilor
membri n corporaiune se face cu aprobarea comitetului bursei. Se subn-
elege din textul legii i al regulamentului c numrul de membri este neli-
mitat iar condiiile de admitere sunt foarte permisive. Membrii bursei pot s
trateze afaceri fie singuri fie prin mputerniciii lor ns numai prin mijloci-
torii oficiali. De asemenea este reglementat accesul la tranzaciile bursiere
doar al membrilor corporaiunii bursei; accesul n instituie este ngduit



BURSE DE VALORI


329
doar n condiii foarte riguros definite de lege i regulament. De exemplu
accesul femeilor era interzis n localul bursei.
Adunarea general este organismul de conducere al corporaiunii
bursei. Ea se ntrunete cel puin odat pe an. Printre atribuiunile impor-
tante ale adunrii generale se numr alegerea biroului corporaiunii com-
pus din preedinte, doi vicepreedini i doi secretari alei dintre membrii
corporaiunii. De asemenea adunarea general alege lista de membri ai ca-
merei arbitrale i de conciliaiune i delegaii din comitetul bursei.
Comitetul bursei este compus din cte un delegat al: Ministerului de
Comer, Ministerului de Finane, Camerei de Comer, Bncii Naionale, doi
delegai ai mijlocitorilor oficiali i ai societilor cu aciuni sau obligaiuni co-
tate la burs, 2% din membrii corporaiunii bursei alei de adunarea general
dar nu mai puin de doi i nu mai mult de patru. Comitetul alege un pree-
dinte i doi vicepreedini care mpreun cu secretarul bursei alctuiesc bi-
roul comitetului bursei cu rol de consiliu administrativ al bursei. Comitetul
bursei este de fapt organul administrativ, iar biroul este organul executiv,
comitetul avnd n acest sens toate atributele specifice unui organ adminis-
trativ cu urmtoarele atribuii:
fixarea orarului de funcionare al bursei;
admiterea sau excluderea titlurilor la cota bursei;
ntocmirea regulamentului de cotaie (calculul cotei oficiale i publi-
carea ei) stabilirea modului de lichidare a tranzaciilor;
controlul i supravegherea mijlocitorilor;
ndeplinirea rolului de comitet de etic i comportament al mijloci-
torilor, suplinitorilor, vizitatorilor, membrilor bursei;
aprobarea bugetului;
numirea i revocarea personalului executiv;
stabilirea taxelor i cotizaiilor;
prezentarea drii de seam anuale asupra operaiilor n faa Ministe-
rului de Comer.
Secretarul bursei era fie secretarul Camerei de Comer fie un se-
cretar numit de ministrul de comer la recomandarea comitetului bursei. El
era responsabil cu publicarea cotei, inea registrul de decizii al comitetului
bursei, arhiva i actele bursei. mpreun cu sindicul contrasemna actele bur-
sei.
Mijlocitorii oficiali sunt funcionari publici numii prin decret regal
propui de Ministerul Comerului i recomandai de comitetul bursei, ei
trebuind s ndeplineasc condiii specifice de conduit i profesionalism.
Mijlocitorii oficiali sunt datori s execute operaiunile ce le sunt ncredinate
cu diligen, discreiune, precauiune, exactitate, bun credin i onestitate ne-
putnd face comer pentru ei nii nici direct nici indirect. Cu toate acestea
ei erau comerciani.
Ei sunt de mai multe categorii conform specializrii lor:



BURSE DE VALORI

330
de schimb;
de cereale i mrfuri;
nchirietori de vase fluviale i maritime;
de asigurri fluviale i maritime;
de oboare, piee i trguri.
Pe lng mijlocitorii oficiali pot funciona i mijlocitori suplinitori.
Mijlocitorii de schimb, sunt autorizai cu trgul efectelor publice i
private, al aciunilor, al devizelor de tot felul, al tuturor hrtiilor negociabile,
precum i al metalelor i pietrelor preioase. Ei sunt de fapt intermediari
de valori mobiliare i mpreun cu mijlocitorii de mrfuri, de cereale, nchi-
rieri de vase, de asigurri fluviale i maritime ca intermediari specializai e-
rau singurii abilitai s negocieze i s execute tranzaciile bursiere fie n
burs, fie n afara ei, cu condiia ca acestea s fie nregistrate n registrele
bursei.
Mijlocitorii de oboare, piee i trguri, gri i rampe sunt categoria
de mijlocitori oficiali instituii de aceast lege autorizai pentru intermedie-
rea vnzrilor i cumprrilor de mrfuri i cereale n oraele cu burs, dar
n afara ei.
Mijlocitorii autorizai sunt de asemenea statuai de aceast lege i ei
funcioneaz ca intermediari oficiali n orae n care nu exist condiii pentru
nfiinarea unei burse. Ei au suplinitori i remiseri sau dragomani.
Mijlocitorii erau obligai s depun o cauiune (garanie) nainte de intra-
rea n funciune. De asemenea ei erau datori s depun un jurmnt de credin
fa de constituia rii.
Sindicul bursei este unul din mijlocitorii oficiali alei n comitetul
bursei. La bursa din Bucureti, singura n care erau mijlocitori de schimb,
sindicul se alege dintre acetia, el fiind confirmat prin decret regal. Sindicul
era de fapt eful mijlocitorilor oficiali i avea urmtoarele atribuiuni:
fixarea cotei bursei;
primirea i executarea ordinelor din partea justiiei, a statului, admi-
nistraiilor publice, judeelor, comunelor i stabilimentelor de uti-
litate public n acest caz reinnd 50% din comision iar 50% era
distribuit celorlali mijlocitori de schimb care participau la tran-
zacie. El nu poate face operaiuni de burs pentru particulari;
reprezentarea mijlocitorilor oficiali n comitetul bursei.

Mecanismul tranzaciilor.
Operaiunile ce puteau fi executate n burs erau: trgul efectelor
publice i private, trgul aciunilor diferitelor societi agricole, industriale i comer-
ciale, al scrisurilor creditelor funciare urbane i rurale, al devizelor, precum i al tu-
turor valorilor sau hrtiilor negociabile, vnzarea materiilor metalice, a monedelor,
a tot felul de mrfuri i de produse ale solului, nchirierea vaselor de transport flu-
viale i maritime, transporturi pe ap i uscat, tot felul de transaciuni relative la



BURSE DE VALORI


331
comerul continental i maritim, interior i exterior, asigurrile fluviale i maritime,
etc.
Negocierile se fceau respectndu-se regulile de concuren, cu
strigarea operaiunilor. Tranzaciile se fceau: ntre mijlocitorii oficiali, ntre
mijlocitorii oficiali i pri i ntre membrii corporaiunii bursei dar prin in-
termediul (cu avizul) mijlocitorilor oficiali i doar a operaiunilor fcute n
nume propriu nu i cele de intermediere.
Productorii agricoli ca membri ai bursei aveau dreptul de negoci-
ere n burs, dar numai ei, nu i intermediarii lor. Acei ce se vor dovedi c nu
au vndut produsele cultivate de ei nii vor pierde dreptul de intrare n burs,
activitate care era considerat precupeie i era interzis i de Codul de
Comer din 1840. Aceste prevederi mbuntesc cadrul legislativ, prin Le-
gea din 1881 permindu-se ncheierea operaiunilor doar prin intermediul
mijlocitorilor oficiali.
Operaiunile de burs constituie acte de comer i se supuneau a-
cestor prevederi operaiunile fcute de membrii corporaiei bursei n orele
de funcionare a bursei (vizate de mijlocitorii oficiali) precum i operaiunile
fcute de mijlocitorii oficiali n cadrul bursei sau n afara ei dar nregistrate n
registrul burse. Regulamentul fiecrei burse reglementa ncheierile i execu-
trile tranzaciilor pe bani gata (cash) i la termen conform dispoziiilor
comitetului bursei. Tranzaciile la termen ns n-au fost efectuate n bursele
din Romnia.
Stabilirea cotei se efectua zilnic la nchiderea bursei. Responsabili-
tatea stabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cotare format din sin-
dic, un membru al comitetului bursei i un mijlocitor oficial. Regulamentul
bursei stabilea regulile de cotare. Cota era publicat, responsabilitatea reve-
nindu-i secretarului bursei.
Secretarul bursei va ngriji ca n sala principala s se afieze cursurile
burselor din toat ara i din principalele centre comerciale din strintate precum
i orice telegrame interesnd comerul.
Admiterea la negociere n burs. Comitetul bursei stabilete valorile
mobiliare (efecte private, aciuni, obligaiuni emise de societi comerciale)
ce vor putea fi cotate la burs contra unei taxe. Efectele publice romne e-
rau admise de drept. Titlurile strine nu puteau fi cotate la burs dect cu
avizul comitetului i aprobarea ministrului de comer.
Camera arbitral i de conciliaiune se constituie pentru fiecare caz
ce va fi deferit judecii sale. Ea are n componen trei membri: preedinte-
le Camerei de Comer i doi membri arbitri selecionai prin tragere la sori
dintr-un numr de 10 pn la 20 membri alei de adunarea general.
Protecia investitorilor era asigurat sumar prin cteva msuri refe-
ritoare la titlurile perdute sau furate i rspunderile mijlocitorilor.
n Fig.V-1 este reprezentat schematizat edificiul instituional al bur-
sei definit de reglementrile nceputului de secol XX n Romnia precum i



BURSE DE VALORI

332
instituiile ce condiioneaz bursa, artndu-se i relaiile interne din cadrul
ei. Modificrile legii din 1921 i 1928 adaug un capitol referitor la dispoziii
privind funcionarea oboarelor, trgurilor, pieelor, rampelor de cereale,
mrfuri i animale.
Fig. V-1 Structura bursei la nceput de secol XX n Romnia

Reglementrile pieei bursiere de la 1904 definesc o instituie mo-
dern care a permis desfurarea unei activiti bursiere semnificative. Ma-
turitatea instituional s-a dovedit mai ales dup rzboi. n aceast perioad
s-a consolidat rolul i locul mijlocitorului ca agent de burs, s-au conturat
mecanismele prin care autoritatea pieei (statul ) i exercit prerogativele,



BURSE DE VALORI


333
instituia are o definiie i un statut juridic mai riguros dar nc nu definitiv.
Membrii bursei, managementul bursei sunt conturai ca poziie i atribuiuni.
Nu sunt nc reglementate probleme majore cum ar fi: individualiza-
rea burselor de mrfuri de cele de valori, protecia investitorilor, reglemen-
tarea ofertei publice, separarea principial a pieei primare de cea secunda-
r, relaia pia a creditului (piaa bancara) de cea de capital (valori mobilia-
re), compensarea i lichidarea tranzaciilor, piaa la termen - care dei men-
ionat n regulament nu s-a concretizat- etc., unele dintre acestea vor de-
veni actuale de abia dup criza economica mondial din anii 30. Pn la le-
gea din 1929 pe teritoriul Romniei dup Marea Unire au coexistat pe lng
bursele funcionnd dup Legea din 1904 nc dou regimuri juridice ce au
continuat s funcioneze dup rzboi n virtutea tradiiilor. Astfel la Arad i
Timioara funcionau burse de mrfuri i efecte dup regimul juridic ma-
ghiar, iar la Cernui funciona o
burs dup regimul austriac (legea
austriac pentru organizarea bur-
selor din 1875- modificat n 1903
- i legea austriac asupra mijloci-
torilor din 1875 ).
Denumirea burselor din
Arad i Timioara arat c ele gz-
duiau pn la 1929 att o pia de
valori mobiliare ct i o pia de
mrfuri. Dup 1929 att la Arad
ct i la Timioara, piaa de capital
nu mai are n burs pia reprezen-
tativ, singura burs de efecte din
Romnia fiind cea de la Bucureti.
Totui tradiiile bursiere din aceas-
t parte a rii denot o activitate
economic intens care a generat
dezvoltarea mecanismelor pieei i
apariia burselor. Piaa de capital
nu va mai fi gzduit de bursele lo-
cale.
Dup unirea cu Basarabia
din 1919, Legea asupra Burselor de
Comer din 1904 a fost extins i
n aceast parte a rii. Dup un a-
vnt spectaculos la nceputul anilor
20, activitatea bursier n Romnia
are o cdere semnificativ astfel c
agenii puteau fi lesne numrai
Bursa de mrfuri i efecte din Arad
S-a nfiinat n 1912, dar n timpul
primului rzboi mondial i-a ncetat
activitatea. Dup rzboi, n 1926 prin
Decizia Ministerial nr.108354 s-a
ncuviinat funcionarea Bursei din Arad
pentru cereale i mrfuri punndu-i-se n
vedere adaptarea statutului i
regulamentelor n concordan cu
reglementrile n vigoare n Vechiul
Regat.
Camera de Comer din Arad ncheind
exerciiul financiar pe 1926
menioneaz: In decursul anului 1926
am pltit din datorii Lei 37.401.385, iar
dobnzi am avut de suportat Lei
313.437 dup toate datoriile cari acum
sunt convertite la bncile de pe pia i la
Bursa de Mrfuri i Efecte din Arad.
Punnd n paralel o informaie din
bilanul Camerei de Comer din Arad din
1928, unde la poziia Pasiva contului
Bilan, la punctul IV Creditori, apare
Bursa de Mrfuri i Efecte cu 300.000
lei, rezult c n aceast perioad Bursa
din Arad a avut o activitate eficient,
ajungnd s finaneze Camera de
Comer i nu invers, cum de altfel
prevedea legea.



BURSE DE VALORI

334
dup anul 1926. Aceast situaie se menine pn n 1932. In 1929 se adopt
Legea asupra burselor cunoscut i sub denumirea de Legea Madgearu.
Aceast lege reglementeaz unitar pe ntreg teritoriul Romniei organizarea
i funcionarea burselor.
n aceast perioad piaa de capital urmeaz trendul bursei, evoluia
economic n general fiind de altfel riguros oglindit de activitatea bursier.
Ceea ce s-a reuit n aceast perioad, este c bursa de comer din Bucu-
reti s devin o pia reprezentativ de valori mobiliare, ajungnd s gzdu-
iasc majoritatea tranzaciilor de aciuni i efecte, polariznd interesul inves-
titorilor, facilitndu-le accesul la o pia organizat, reglementat, lichid,
transparent.



BURSE DE VALORI


335



V.4. ACTIVITATEA BURSIER N
PERIOADA INTERBELIC N
ROMNIA
V.4.1. Organizarea i funcionarea burselor n
Romnia dup legea Madgearu
n edinele Adunrii Deputailor din 27 iulie 1929 i a Senatului din
28 iulie 1929 s-a votat Legea asupra burselor promulgat cu Decret No.
2704/929 i publicat n Monitorul Oficial nr. 178 din 13 august 1929. Ea a-
brog Legea asupra Burselor de Comer din 14 iunie 1913 afar de dispozi-
iile Capitolul VII Oboarele (trguri, piee, rampe de cereale, mrfuri i ani-
male), ce a fost extins pe ntreg teritoriul rii, prin legea promulgat prin
Decretul Regal Nr.1.0135 din 6 aprilie 1928 i publicat n Monitorul Oficial
din 11 aprilie 1928.
Aceast lege aduce reglementri mult mai precise instituiei bursei,
introducnd unele modificri conceptuale i juridice n concordan cu nor-
mativele internaionale, unificnd totodat legislativ practica bursier n Ro-
mnia, crend condiiile de manifestare independent a pieei de capital n
bursa de efecte, aciuni i schimb.
a. Este pentru prima dat cnd legea romn declar explicit la arti-
colul 1 faptul c bursele sunt instituiuni publice... Aceste instituiuni sunt inves-
tite cu personalitate juridic i ca atare pot primi donaiuni, legate, subveniuni.
b. A doua noutate introdus de lege este separarea instituional i
juridic a activitilor n Burse de mrfuri pe de-o parte i Burse de efecte,
aciuni i schimb pe de alt parte.
Art.2. Bursele se nfiineaz prin decret regal dup propunerea ministerului
industriei i comerului, i vor putea fi dup natura operaiunilor
De efecte, aciuni i schimb
De mrfuri.
Bursa de efecte, aciuni i schimb a funcionat doar la Bucureti, n
alte orae importante ale rii existnd doar burse de mrfuri.
c. O alt important prevedere a acestei legi este legat de sindicali-
zarea agenilor oficiali n Camera sindical ce era o asociaie cu rspundere
solidar ce a permis o mai mare credibilitate i influen a instituiei pe piaa
de capital.



BURSE DE VALORI

336
d. Aceast lege instituie i nfiinarea unei Casse de lichidare i
compensaiuni ca msur de mbuntire a executrii operaiunilor, facili-
tnd mecanismul tranzaciilor.
Autoritatea pieei este statul reprezentat de Ministerul Industriei i
Comerului. De asemenea n afara delegailor acestui minister, Comisarul
Guvernului numit prin decret regal asigur supravegherea burselor. Numi-
rea lui este obligatorie la bursele de efecte, aciuni i schimb. Comisarul Gu-
vernului va avea la dispoziie un expert contabil i organele poliieneti din lo-
calitate ce vor exercita poliia de siguran a bursei.
Finanarea instituiei se realizeaz prin taxe, cotizaii, timbre i prin
alte msuri de autofinanare. Unde veniturile din autofinanare nu sunt sufi-
ciente Camera de Comer este obligat s acorde o subvenie corespunz-
toare nevoilor lor.
Asociaia bursei mpreun cu comitetul bursei sunt administratorii
bursei. Asociaiunea Bursei se va nfiina pe lng fiecare burs. Membrii ei
pot fi n cazul burselor de efecte, aciuni i schimb:
a) Societile care au titlurile nscrise la cota oficial, prin reprezentan-
tul lor;
b) Bncile prin unul din directorii lor, bancherii i toate persoanele care
au firma comercial nscris i fac n mod obinuit operaiuni n le-
gtur cu Bursa;
c) Agenii oficiali fac parte de drept din aceast Asociaie, pltind ace-
eai cotizaie ca i ceilali membri.
La Bursele de mrfuri membrii sunt:
a) Comercianii sau industriaii cu firma nscris i agricultorii cari fac n mod
obinuit negocieri avnd caracterul operaiunilor de burs din specialitatea
respectiv;
b) Mijlocitorii oficiali ai Bursei...
Dup constituire, admiterea de noi membri se face de adunarea ge-
neral prin vot secret cu majoritatea voturilor membrilor, deci aceste con-
diii sunt mult mai riguroase dect n Legea din 1904. Adunarea general a-
lege Biroul Adunrii Generale format din preedinte i unu sau doi vicepre-
edini i secretarul bursei, delegai n comitetul bursei, membrii de pe lis-
tele de arbitri.
Comitetul bursei este compus la bursele de efecte i schimb din c-
te un delegat al Ministerului Industriei i Comerului, al Ministerului de Fi-
nane, Uniunii Camerelor de Comer (la bursa din Bucureti), al Bncii Na-
ionale, al agenilor de schimb, cinci delegai ai asociaiei votai de adunarea
general din care doi sunt reprezentanii bncilor i sindicul bursei. La Bur-
sele de mrfuri comitetul bursei este format din cinci reprezentani ai aso-
ciaiunii bursei iar dac bursa are mai multe seciuni acetia pot fi pn la 20,
un delegat al Ministerului Industriei i Comerului, doi delegai ai Camerei
de Comer i Industrie i sindicul bursei. Comitetul alege un preedinte din-



BURSE DE VALORI


337
tre membrii bursei alei n comitet i doi vicepreedini. Comitetul bursei
are atribuiuni similare cu cele din Legea asupra Burselor de Comer din
1904.
Secretariatul bursei este condus de secretarul bursei pentru care
sunt specificate condiii mai riguroase de profesionalism dar n general atri-
buiunile lui sunt aceleai ca n legea din 1904.

Fig. V-2 Bursa romn n perioada interbelic

Agenii oficiali la bursele de valori i mijlocitorii oficiali la cele de
mrfuri, sunt funcionari publici numii prin decret regal i au condiii de
profesionalism mult mai riguroase. Ei au ageni sau mijlocitori suplinitori i
remizieri care sunt mandatari ai lor pentru negocierea tranzaciilor n ring.



BURSE DE VALORI

338
Agenii oficiali la bursele de efecte se constituie ntr-o asociaie cu rspun-
dere solidar denumit Camera sindical a agenilor oficiali de schimb care
este administrat de un comitet compus din trei membri dintre care unul
este sindicul bursei cu atribuiuni i rol similar celui instituit prin legea din
1904. Rolul primordial al camerei sindicale este lichidarea centralizat a
tranzaciilor bursiere scop pentru care se creeaz Cassa de lichidare i com-
pensaiuni administrat de comitetul camerei sindicale.

Mecanismul tranzaciilor
Operaiunile ce puteau fi executate n bursa de valori sunt toate ne-
gocierile fcute n burs n orele oficiale, prin strigri de ctre agenii oficiali sau
de ctre membrii asociaiunii, prin intermediul agenilor oficiali, nregistrate n cota
i n scriptele Bursei. Operaiunile instituite de lege erau fie pe bani gata fie
pe termen dar cele din urm n-au fost executate n bursa interbelica din
Romnia dei legea prevedea condiiile pentru executarea lor. Singurii n
msur s ncheie operaiuni de burs erau agenii oficiali i membrii asocia-
iunii Bursei, dar acetia din urm puteau da doar acceptul lor la cererile i
ofertele clienilor, tranzacia efectundu-se prin strigri ale agenilor oficiali
(suplinitorilor sau remizierilor lor).
Clienii plasau ordinele lor agenilor oficiali care apoi le executau n
Burs prin strigare. Ordinele erau la cel mai bun curs, la cursul zilei, la
cursul de deschidere etc. cel mai uzitat fiind primul. Agentul nu era practic
angajat cu nici o sarcin n contul clientului dac ordinul nu era executat. Ei
primeau un curtaj stabilit de comitetul bursei cu aprobarea Ministerului
Comerului i Industriei pentru operaiunile ncheiate.
Executarea ordinelor se fcea prin negociere, prin strigri. Cnd
preul era convenit dup mai multe strigri consecutive se foloseau formu-
lele: i-am dat respectiv i-am luat, aceasta fiind considerat ncheierea
tranzaciei.
Regulamentul bursei prevedea un minimum numr de buci pentru
titlurile tranzacionate la bursa de efecte i schimb din Bucureti, sau o gre-
utate minim pentru mrfurile tranzacionate la bursele de mrfuri.
Dup ncheierea operaiunii, urmeaz comunicrile n legtur cu e-
xecutarea ordinelor, funcionarii bursei preluau cursul de la ageni i l afiau
n tabelul din incinta bursei i n registrul de procese verbale. Remizierul a-
gentului preda o not de ncheiere clientului vnztor sau cumprtor, a-
ceasta fiind menionat ntr-un carnet timbrat i vizat de sindicul bursei.
Programul de negocieri n burs din Bucureti era ntre 11-12 iar n-
cheierea operaiunilor i notificarea clienilor i agenilor se realiza pn la
ora 13. Cu toate c legea nu prevede, existau tranzacii n trgul liber care
se ncheiau n afara bursei dup mas, iar termenul de notificare a agenilor
i clienilor era a doua zi.



BURSE DE VALORI


339
Ultima etap era executarea operaiunilor. Clientul vnztor avea la
dispoziie 24 ore pentru prezentarea titlurilor vndute agentului notificat.
Agentul vnztor trimitea titlurile Cassei de lichidare i compensaiuni care
fcea controlul acestora i compensa poziiile agenilor evideniind soldurile
conturilor lor, decontarea fcndu-se ntre agent i Cassa.(vezi fig. V-3)


Fig. V-3 Mecanismul tranzaciilor bursiere la Bursa din Bucureti n perioada inter-
belic




BURSE DE VALORI

340
Stabilirea cotei se efectua zilnic pe baza negocierilor din ring ntre a-
geni. Responsabilitatea stabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cota-
re format din sindic, un membru al comitetului bursei, comisarul Guver-
nului i secretarul bursei. Comitetul bursei prin regulamentul bursei stabilea
regulile de cotare i un serviciu de afiaj i de informaiuni. Cota oficial a
bursei avea rubrica special asupra cererii i ofertei. De asemenea se stabi-
lea i un curs mediu al valorilor zilnice tranzacionate. Legea prevede in-
struciuni precise ce in de transparena operaiunilor i a cursului prin in-
formarea public asupra cotei i informaiuni de tot ce poate interesa Bursa
Admiterea la negociere n burs. Comitetul bursei stabilete valorile
mobiliare i mrfurile ce putea fi cotate la burs n condiii similare cu cele
din Legea asupra burselor de comer din 1904.
Camerele de arbitraj se constituie pentru fiecare caz ce va fi deferit
judecii sale. Secretarul bursei este grefierul camerei, iar preedintele este
desemnat de Ministerul Justiiei dintre membrii Curii de apel din localitate.
V.4.2. Piaa bursier n perioada interbelic n
Romnia
n perioada interbelic dup Legea Madgearu, activitatea bursier ia
un nou avnt n Romnia, mai ales dup anul 1933 cnd cursurile cresc dar
nc volumul tranzaciilor este redus. Astfel la bursa de efecte i schimb din
Bucureti n 1935 erau cotate 56 de aciuni ale societilor bancare, petro-
liere, miniere, industriale, de transport, de asigurri etc. precum i 77 de va-
lori mobiliare de tipul obligaiunilor (cu dobnd fix) denumite rente. (vezi
fig. V-4)

Fig. V-4



BURSE DE VALORI


341
n aceast perioad, piaa de capital este dezvoltat i are n burs o-
glinda perfect. Maturitatea instituional a bursei de efecte i schimb s-a
dovedit mai ales dup criza economic din 29-33. Astfel s-a consolidat ro-
lul i locul agentului de burs, comisarul guvernului, ca reprezentant al auto-
ritii pieei a cptat atribuiuni mai mari implicndu-se n controlul i chiar
n administrarea bursei, instituia are o definiie i un statut juridic modern,
sindicalizarea agenilor i cassa de lichidare i compensare asigura operativi-
tatea i lichiditatea tranzaciilor.
Reglementrile precum i practica bursier nu abordeaz nc pro-
blematica legat de protecia investitorilor, protecia i confidenialitatea in-
formaiei, oferta public, separarea principial a pieei primare de cea secun-
dar, relaia pia a creditului (piaa bancar) fa de cea de capital (valori
mobiliare), piaa la termen care dei reglementat n lege nu s-a concreti-
zat- etc. Cu toate acestea funcionalitatea bursei nu a fost major afectat de
lipsa acestor reglementri, aceasta nempiedicnd instituia s-i ndepli-
neasc rolul.
n aceast perioad n-
s s-au dezvoltat mecanisme
financiare moderne, circulaia
titlurilor de valoare fiind gene-
ralizat, bncile avnd un rol
activ. Erau tranzacionate fie
n burs, fie n afara ei, obliga-
iuni romne, fie strine, sau
aciuni. Se foloseau mijloace
moderne financiare de credi-
tare prin credit lombard de
exemplu, statul folosea pr-
ghia pieei de capital pentru
acoperirea deficitului bugetar
prin emisiunea de obligaiuni de stat. Toate acestea dau imaginea unei piee
de capital n funciune cu mecanisme specifice i cu reglementri evoluate. n
figura V-5 este reprezentat evoluia valorii tranzaciilor n bursa de valori
ca msur a valorii fondurilor disponibile pe piaa capitalului. n acelai timp
funcionau burse de mrfuri n oraele importante ale rii.
Apar regulamente cum ar fi Uzanele Bursei de Mrfuri din Bucureti
i Timioara pentru operaiuni de cereale, leguminoase, oleaginoase, furaje-
re i semine, ce defineau condiiile pentru ncheierea operaiunilor, regle-
mentri privind cantitatea, calitatea, preul, locul de predare, termenul de
predare, condiiunile de predare i primire, contestaii privind calitatea i
cantitatea, plata i decontul, fora major, insolvabilitatea, sanciuni, de fapt
toate elementele pentru standardizarea contractelor i fluidizarea operai-
unilor n bursele de mrfuri. Piaa de mrfuri, n special piaa de produse a-

Fig. V-5



BURSE DE VALORI

342
gricole era reglementat prin capitolul referitor la oboare (trguri, piee,
rampe) de cereale mrfuri i animale din Legea asupra burselor de comer,
amendat n 1928, care au permis dezvoltarea acestei piee cu instrumente
specifice bursei de mrfuri. Din aceast cauz ziarele vremii public curent
preuri ale principalelor produse agricole din diferite zone ale rii, ntocmai
ca o cotaie obinut ns n afara bursei.
Bursele i continu n general activitatea i n perioada celui de-al
doilea rzboi mondial, i chiar dup aceea, pn n 1949, cnd sunt desfiin-
ate prin Decretul nr.61 din 18 februarie.
Perioada scurs de la primele reglementri bursiere de la 1839-40 i
pn n anul 1949 a fost martor apariiei i dezvoltrii unei instituii ataate
economiei de pia, care dei cu evoluii oscilante, a cptat o maturitate in-
stituional, fiind cadrul reprezentativ de manifestare al forelor pieei. Dac
la nceput bursa a fost reprezentativ pieei n general, purtnd denumirea
de Burs conform Legii de la 1881, apoi de Burs de Comer conform Legii
din 1904, iar apoi Burs de Mrfuri i Burs de Efecte Aciuni i Schimb con-
form Legii din 1929, cu timpul i-a creat cadrul instituional de reprezentare
a pieei de capital i a pieei de mrfuri distinct n ringuri diferite i sub re-
glementri specifice. Evoluia reglementrilor legislative au creat de la etap
la etap condiii tot mai coerente i practice de funcionare a instituiei, toa-
te modificrile izvornd din experiena acumulat n timp.
n anul 2007 Bursa de Valori Bucureti srbtorete 150 de ani de la
nfiinare.



BURSE DE VALORI


343


ANEXA








Termeni utilizai pe piaa financiar n Romnia

1) activ suport - activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marf,
activul financiar, fr a se limita la acestea, care st la baza tranzac-
ionrii instrumentelor financiare derivate pe pieele dezvoltate de
bursele de mrfuri;
2) activ financiar - activul ce consacr drepturi bneti ale deintoru-lui
acestuia, precum i drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din
valorificarea unor fonduri. Activele financiare includ, fr a se limita
la acestea:
a. valori mobiliare;
b. efecte de comer emise de ctre o societate comercial;
c. instrumente sintetice de tipul indicilor bursieri;
d. rata dobnzii, instrumente sintetice care au la baz rata do-
bnzii;
e. instrumente avnd la baz moneda naional, devize conver-
tibile;
f. contracte futures, contracte cu opiuni, alte instrumente fi-
nanciare derivate calificate astfel de CNVM.
3) acionar semnificativ persoana fizic, persoana juridic sau gru-pul
de persoane care acioneaz n mod concertat i care deine di-rect
sau indirect o participaie de cel puin 10% din capitalul social al
unei societi comerciale sau din drepturile de vot, ori o partici-
paie care permite exercitarea unei influene semnificative asupra
lurii deciziilor n adunarea general sau n consiliul de administrai-
e, dup caz;
4) agent pentru servicii de investiii financiare o persoan fizic autorizat
de CNVM care acioneaz ca reprezentant exclusiv al unei societi



BURSE DE VALORI

344
de servicii de investiii financiare n executarea de operaiuni cu
instrumente financiare n numele i pe seama acelei societi;
5) agent de dealing (dealer) - Persoana fizica, reprezentant al unui
singur intermediar autorizat (primar sau secundar), atestata de c-
tre BVB sa opereze efectiv in sistemul tehnic al BVB;
6) apel n marj cererea cu titlu de obligativitate pentru ncadrarea n
limitele impuse contului n marj;
7) broker persoana fizic atestat de consiliul bursei de mrfuri i au-
torizat de CNVM s negocieze cereri i oferte i s ncheie tran-
zacii exclusiv n numele unui membru al bursei de mrfuri;
8) broker interdealer Intermediar secundar care faciliteaza inter-
mediarilor primari incheierea de tranzactii intre acestia cu pastrarea
anonimatului identitatii acestora, contribuind la cresterea lichiditatii
pietei secundare. In exercitatea calitatii de broker interdealer, in-
termediarul secundar respectiv incheie tranzactii in nume propriu si
exclusiv pe contul intermediarilor primari;
9) BNR Banca Naional a Romniei;
10) cas de compensaie societatea comercial sau departamentul din
cadrul societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii
compensatori reevaluarea poziiilor deschise, calculul i reinerea
garaniilor, compensarea i decontarea;
11) Client persoana fizic sau juridic parte ntr-un contract de inter-
mediere ncheiat cu un membru al bursei de mrfuri;
12) CNVM sau Comisia - Comisia Naional a Valorilor Mobiliare;
13) compensarea - nlocuirea creanelor i obligaiilor rezultnd din
ordine de transfer pe care unul sau mai muli participani le emit n
favoarea altui participant sau altor participani, sau pe care le pri-
mesc de la acetia, cu o crean sau o obligaie net unic, astfel n-
ct aceast unic crean net s fie pretins, respectiv aceast uni-
c obligaie net s fie datorat;
14) cont client - contul din evidenele membrului bursei de mrfuri, n
care sunt evideniate sumele, valorile i bunurile clientului precum i
obligaiile asumate i drepturile dobndite de acesta din tranzaciile
ncheiate la bursa de mrfuri;
15) cont comun de investiii - investiie realizat n contul a dou sau mai
multor persoane sau asupra creia dou sau mai multe persoane au
drepturi care pot fi exercitate prin semntura uneia sau mai
multor persoane;
16) cont n marj contul n care se evideniaz sumele, valorile sau
bunurile necesare garantrii poziiilor deschise, precum i drepturile
dobndite i obligaiile asumate;
17) contracte forward contracte ce creeaz pentru pri obligaia de a
vinde, respectiv de a cumpra o anumit marf la un pre convenit



BURSE DE VALORI


345
n momentul ncheierii tranzaciei i care se execut prin livrarea e-
fectiv a mrfii i plata preului la o anumit dat viitoare;
18) contracte futures contracte standardizate care creeaz pentru pri
obligaia de a vinde sau de a cumpra un anumit activ suport la data
scadenei i la un pre convenit la momentul ncheierii tranzac-iei;
19) contracte cu opiuni (opiuni) contracte standardizate care n schim-
bul plii unei prime creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul,
dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un anumit activ
suport la un pre prestabilit numit pre de exercitare, pn la sau la
data expirrii;
20) contractele de report contracte n care o parte cumpr valori mo-
biliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un
pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu
remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformi-
tate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial;
21) contract repo contract care cuprinde doua operatiuni simultane,
anume vanzarea de titluri de stat, cu angajamentul de rascumparare
a titlurilor respective la o data ulterioara, precizata sau nu in mo-
mentul incheierii contractului. In definirea unui contract ca fiind
repo se ia in considerare pozitia de vanzator in care se afla inter-
mediarul autorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract incheiat
intre un intermediar autorizat si BNR / client al acestuia prin care
intermediarul respectiv vinde initial titluri de stat, cu angajamentul
de rascumparare ulterioara este contract repo.
22) contract reverse repo. Contract care cuprinde doua operatiuni
simultane, anume cumpararea de titluri de stat, cu angajamentul de
a vinde titlurile respective la o data ulterioara, precizata sau nu in
momentul incheierii contractului. In definirea unui contract ca fiind
reverse repo se ia in considerare pozitia de cumparator in care se
afla intermediarul autorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract
incheiat intre un intermediar autorizat si BNR / client al acestuia
prin care intermediarul respectiv cumpara initial titluri de stat, cu
angajamentul de vanzare ulterioara este contract reverse repo.
23) contracte spot - contracte cu executare imediat prin livrarea efec-
tiv a mrfii i plata preului;
24) control direct - deinerea, de ctre o persoan fizic sau juridic,
singur sau mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de 10% din
capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adu-
narea general a unei societi comerciale;
25) control indirect se realizeaz de ctre acionarii sau asociaii ce dein
mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot
fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice, precum
i de ctre administratorii, conducerea executiv sau alte persoane



BURSE DE VALORI

346
cu putere de decizie n cadrul acesteia, singuri sau mpre-un i n
legtur cu teri, atunci cnd respectiva persoan juridic
controleaz direct o societate comercial;
26) CSA Comisia de Supraveghere a Asigurrilor;
27) data de referin data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de
ctre deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de aces-
tea;
28) data expirrii - ziua din luna i anul pn la care sau la care poate a-
vea loc exercitarea unei opiuni;
29) data scadenei ziua din luna i anul la care s-a convenit executarea
obligaiilor asumate prin tranzaciile ncheiate pe pieele dezvoltate
de bursele de mrfuri;
30) depozitar o entitate (societate bancar) autorizat de CNVM s
desfoare activiti de nregistrare, depozitare, compensare, de-
contare a valorilor mobiliare sau a altor instrumente financiare;
31) drept de preferin dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate
aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de
aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aci-
unilor oferite public;
32) emisiune
a. Operaiunea prin care valorile mobiliare de acelai tip i
clas s