P. 1
Piete de Capital Si Burse de Valori

Piete de Capital Si Burse de Valori

4.8

|Views: 30,397|Likes:
Published by ady

More info:

Categories:Types, School Work
Published by: ady on Feb 05, 2009
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF or read online from Scribd
See more
See less

06/20/2015

VICTOR STOICA ION CORBU IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL

Universitatea SPIRU HARET

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României STOICA, VICTOR Sistemul bursier internaţional / Victor Stoica, Ion Corbu, Ioana Murariu – Bucureşti: Editura Fundaţiei România de Mâine, 2006 332 p.; 29,5 cm; Bibliogr. ISBN 973-725-514-3 I. Corbu, Ion II. Murariu, Ioana 336.76(100) (075.8)

© Editura Fundaţiei România de Mâine, 2006

Universitatea SPIRU HARET

UNIVERSITATEA SPIRU HARET

VICTOR STOICA ION CORBU IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL

EDITURA FUNDAŢIEI ROMÂNIA DE MÂINE Bucureşti, 2006

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

CUPRINS

Cuvânt-înainte …………………………………………………………………………………. În loc de introducere …………………………………………………………………………… PARTEA I INTRODUCERE ÎN SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL 1. EXCURS ISTORIC …………………………………………………………………………. 2. PIEŢELE FINANCIARE …………………………………………………………………… 2.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare …………………………………………………….. 2.1.1. Dereglementarea ………………………………………………………………….. 2.1.2. Mondializarea …………………………………………………………………….. 2.1.3. Globalizarea ……………………………………………………………………… 2.1.4. Inovarea permanentă ……………………………………………………………... 2.2. Inovaţia financiară ………………………………………………………………………. 2.3. Teoria eficienţei pieţelor financiare …………………………………………………….. 2.3.1. Contribuţii teoretice ………………………………………………………………. 2.3.2. Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare ……………………………………… 2.4. Structura pieţei financiare ………………………………………………………………. 2.4.1. Tipurile şi caracteristicile pieţei de capital ……………………………………….. 2.4.2. Cele două tipuri de pieţe de titluri de valoare ……………………………………. 2.4.3. Interdependenţa dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară …... 2.4.4. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei ………………………………… 2.5. Pieţele financiare internaţionale ………………………………………………………… 3. FINANŢAREA COMPANIILOR INOVATIVE ÎMPOTRIVA RISCULUI ………………. 3.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative ……………………………………… 3.1.1. Iniţierea unei companii noi ……………………………………………………….. 3.1.2. Latura „soft” a capitalului de risc ………………………………………………… 3.1.3. Stadiile şi rolurile finanţării prin capitalul de risc ………………………………... 3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii ……………………………………………. 3.1.5. Euro.nm: „noile” pieţe de capital ale Europei ……………………………………. 3.1.6. Companii bazate pe risc ………………………………………………………….. 3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc ………………………………... 3.2. Capitalul de risc şi performanţa companiilor europene inovative ……………………… 3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta publică iniţială (IPO) ………………. 4. INDICII BURSIERI ………………………………………………………………………… 4.1. Istoricul indicilor bursieri ……………………………………………………………….. 4.2. Clasificarea indicilor bursieri …………………………………………………………… 4.3. Metodologia determinării indicilor bursieri …………………………………………….. 4.3.1. Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri ………………….………… 4.3.2. Etapele construcţiei unui indice bursier ………………………………………….. 4.3.2.1. Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier …… 4.3.2.2. Atribuirea de ponderi …………………………………………………….. 4.3.2.3. Stabilirea datei de referinţă ………………………………………………. 4.3.3. Metodologia de calcul ……………………………………………………………. 4.3.4. Modificări în metodologia de calcul ……………………………………………... 4.3.4.1. Modificări determinate de acordări de dividende ………………………... 4.3.4.2. Modificări determinate de creşteri de capital …………………………….. 4.3.4.3. Modificări determinate de reduceri de capital …………………………… 4.3.4.4. Modificări generate de schimbarea valorii nominale …………………….

9 11

15 22 23 23 23 24 24 24 25 25 25 26 26 28 29 29 30 34 34 36 36 37 38 38 39 39 40 40 43 43 43 46 46 46 46 49 50 50 51 51 51 52 52 5

Universitatea SPIRU HARET

4.3.4.5. Modificări generate de înlocuirea unor acţiuni din portofoliul indicelui … 4.3.4.6. Modificări determinate de fuziuni ………………………………………... 4.4. Semnificaţia indicilor bursieri …………………………………………………………... 5. INSTRUMENTELE FINANCIARE ………………………………………………………... 5.1. Noţiuni, clasificare şi caracteristici ……………………………………………………... 5.2. Clasificarea valorilor mobiliare ………………………………………………………… 5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici şi operatori …………………………… 5.2.2. Piaţa instrumentelor financiare …………………………………………………… 5.3. Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei ……………….. 5.4. Manipularea acţiunilor ………………………………………………………………….. 5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacţii repo şi reverse repo) ……………….. 5.4.2. Acoperirea poziţiilor long şi short ……………………………………………….. 5.4.3. Riscul tranzacţiilor repo şi reverse repo ………………………………………….. 5.5. Rata rentabilităţii şi riscurile valorilor mobiliare ……………………………………….. 6. GUVERNAREA CORPORATIVĂ ………………………………………………………… 6.1. Scurt istoric ……………………………………………………………………………... 6.2. Ce este guvernarea corporativă? ………………………………………………………... 6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ …………………………………… 6.3.1. Drepturile acţionarilor ……………………………………………………………. 6.3.2. Managementul ……………………………………………………………………. 6.3.3. Divulgarea informaţiilor ………………………………………………………….. 6.3.4. Organizarea internă ………………………………………………………………. 7. ORGANIZAREA ŞI REGLEMENTAREA BURSELOR ………………………………….. 7.1. Conceptul de bursă ……………………………………………………………………… 7.2. Regimul juridic …………………………………………………………………………. 7.3. Reglementarea burselor …………………………………………………………………. 7.4. Membrii bursei ………………………………………………………………………….. 7.5. Managementul bursei …………………………………………………………………… 7.5.1. Organele de decizie ………………………………………………………………. 7.5.2. Organele de execuţie ……………………………………………………………... 7.5.3. Organele consultative …………………………………………………………….. 7.5.4. Organele de control ………………………………………………………………. 7.6. Societăţile de bursă ……………………………………………………………………... 7.7. Agenţii de bursă ………………………………………………………………………… 7.8. Formarea şi conduita agenţilor de bursă ………………………………………………... 7.9. Sistemele de tranzacţii ………………………………………………………………….. 8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE ……………………………………………….. PARTEA a II-a SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL 9. PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE CAPITAL ………………………………………………. 9.1. Conceptul de piaţă internaţională de capital ……………………………………………. 9.2. Obligaţiunile internaţionale ……………………………………………………………... 9.3. Acţiunile internaţionale …………………………………………………………………. 9.4. Derivatele ……………………………………………………………………………….. 9.5. Top 10 pe piaţa mondială a acţiunilor …………………………………………………... 9.6. Organizarea burselor pe plan internaţional ……………………………………………... 9.6.1. Organismele de decizie …………………………………………………………... 9.6.2. Organismele de execuţie …………………………………………………………. 9.6.3. Organismele consultative ………………………………………………………… 9.7. Funcţionarea burselor pe plan internaţional …………………………………………….. 9.7.1. Funcţionarea burselor de stat ……………………………………………………... 9.7.2. Funcţionarea burselor private …………………………………………………….. 9.7.3. Funcţionarea burselor mixte ……………………………………………………… 9.7.4. Funcţionarea burselor emergente din ţările în tranziţie …………………………... 6
Universitatea SPIRU HARET

52 53 53 57 57 59 59 60 66 67 79 79 80 93 102 102 102 105 106 108 114 114 121 121 122 122 123 124 124 125 125 125 126 127 128 129 143

151 151 155 156 156 157 160 160 161 162 162 162 164 165 165

9.8. România pe pieţele internaţionale de capital …………………………………………… 9.8.1. Euroobligaţiunile – o analiză sumară …………………………………………….. 9.8.2. Condiţiile economice ale îndatorării ……………………………………………... 9.8.3. Emisiunile de euroobligaţiuni – o analiză aprofundată …………………………... 9.8.4. Evoluţia ratingului de ţară acordat României …………………………………….. 9.8.5. Prezenţa României pe pieţele internaţionale de capital …………………………... 10. PIEŢELE BURSIERE AMERICANE …………………………………………………….. 10.1. Arhitectura pieţelor financiare internaţionale ………………………………………… 10.2. Preeminenţa modelului american în reconfigurarea marilor burse …………………... 10.3. Pieţele bursiere americane ……………………………………………………………. 10.4. Autoritatea publică …………………………………………………………………… 10.5. Grupurile profesionale ………………………………………………………………... 10.6. Indicii bursieri pe pieţele americane ………………………………………………….. 10.7. Bursele de valori americane tradiţionale ……………………………………………... 10.8. Bursele de interes naţional ……………………………………………………………. 10.9. American Stock Exchange (AMEX) …………………………………………………. 11. PIAŢA BURSIERĂ JAPONEZĂ …………………………………………………………. 11.1. Tutela apăsătoare a statului …………………………………………………………... 11.2. Organizarea …………………………………………………………………………… 11.3. Funcţionarea ………………………………………………………………………….. 12. PIEŢELE BURSIERE BRITANICE ………………………………………………………. 12.1. Privire generală ……………………………………………………………………….. 12.2. Marea Britanie ………………………………………………………………………... 12.3. International Stock Exchange ………………………………………………………… 12.4. Irlanda ………………………………………………………………………………… 13. PIEŢELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTALĂ ……………………………….. 13.1. Armonizarea legislaţiei pieţelor de capital naţionale potrivit Directivelor UE ………. 13.2. Euronext – prima bursă paneuropeană ……………………………………………….. 13.3. Bursele de valori europene tradiţionale ………………………………………………. 13.4. Belgia …………………………………………………………………………………. 13.5. Danemarca ……………………………………………………………………………. 13.6. Elveţia ………………………………………………………………………………… 13.7. Franţa …………………………………………………………………………………. 13.8. Germania ……………………………………………………………………………... 13.9. Grecia ………………………………………………………………………………… 13.10. Irlanda ……………………………………………………………………………….. 13.11. Italia …………………………………………………………………………………. 13.12. Luxemburg ………………………………………………………………………….. 13.13. Olanda ………………………………………………………………………………. 13.14. Portugalia ……………………………………………………………………………. 13.15. Spania ……………………………………………………………………………….. 14. PIEŢELE EMERGENTE DE CAPITAL ………………………………………………….. 14.1. Introducere ……………………………………………………………………………. 14.2. Pieţe emergente ………………………………………………………………………. 14.2.1. Aspecte generale ………………………………………………………………. 14.2.2. Piaţa de capital în formare. Concepte. Definiţii ……………………………….. 14.2.3. Caracteristici ale pieţelor emergente …………………………………………... 14.2.4. Capitalizare bursieră …………………………………………………………… 14.2.5. Evaluarea riscului pieţelor emergente …………………………………………. 14.2.6. Noţiuni despre crizele pieţelor emergente ……………………………………... 14.3. Bursa de Valori din Venezuela ……………………………………………………….. Glosar ………………………………………………………………………………………….. Bibliografie ……………………………………………………………………………………..

165 165 168 168 170 172 183 183 185 185 185 186 186 192 195 204 209 209 210 210 222 222 222 226 230 233 233 237 240 240 241 242 243 252 259 260 260 263 263 264 264 268 268 269 269 271 275 279 280 285 287 305 329

7
Universitatea SPIRU HARET

8
Universitatea SPIRU HARET

CUVÂNT-ÎNAINTE

Literatura românească de specialitate din domeniul pieţelor de capital şi al burselor de valori, ce poate fi astăzi considerată vastă, literatura străină din domeniu tradusă în limba română, literatura străină, Internetul – acestea sunt sursele cărţii noastre. Din tot acest bloc de marmură, am creat o statuie, cum se spune, dând la o parte ceea ce era în plus. Dar ceea ce a rămas este din blocul vechi şi, nedorind să supărăm pe nimeni, am făcut trimiterile bibliografice cuvenite. Poate mai sunt scăpări – omisiuni –, poate trebuia să punem semnele de citat, în primul caz aşteptăm cuvenitele atenţionări, în cazul al doilea am procedat astfel pentru a nu perturba cursivitatea lecturii. Desigur, ar fi fost mai bine şi „deontologic” să facem vizibilă modesta noastră contribuţie, un caz mai fericit atunci când toate sursele folosite ar fi fost „de primă mână”, am evitat oportunitatea tocmai din acest motiv. Am procedat la structurarea materialului în două mari părţi. Prima parte este dedicată elementelor introductive despre piaţa de capital, cu accent pe guvernarea corporativă. A doua parte este şi cea mai mare şi cuprinde piaţa internaţională de capital şi sistemul bursier internaţional. Lucrarea se adresează celor deja iniţiaţi în problematica burselor şi a pieţelor de capital, deşi, cu un anumit efort, ea poate fi un material şi pentru cei care vor să-şi însuşească noţiunile de bază ale domeniului, sprijinindu-se neapărat şi pe alte lucrări bibliografice. Aşteptăm cu interes aprecierile, precum şi observaţiile cititorilor.

Autorii

9
Universitatea SPIRU HARET

10
Universitatea SPIRU HARET

ÎN LOC DE INTRODUCERE

?? Ringul, de fapt, piaţa bursieră, este, în princiCe credeţi că semnifică următorii ?? pal, arena în care se confruntă două tabere: cea a termeni? „taurilor” (the bulls) şi cea a „urşilor” (the bears). ● piaţă „bearish”; De aceea, în diverse perioade, piaţa valorilor ● piaţă „bullish”; mobiliare este dominată când de unii, când de alţii. ● „pui” bursieri; Atunci când domină „urşii” se spune că piaţa este ● „porci” bursieri. „bearish”, iar când domină „taurii” se spune că Utilizaţi spaţiul de mai jos pentru a descrie aceasta este „bullish”. Astfel, ne vom referi de acum profilul psihologic bursier pe care credeţi că încolo la cele două tendinţe bursiere, negăsind un îl aveţi. echivalent românesc, „tendinţă tăurească” sau „tendinţă ursească” părându-ni-se de un barbarism îngrozitor. „Taurii” reprezintă investitorii care au o concepţie optimistă şi care presupun că un anumit titlu sau sector de activitate va avea o tendinţă ascendentă. Ca atare, o piaţă „bullish” există în cazul unei economii prospere, în care valoarea monetară a bunurilor şi serviciilor este în urcare, ca şi titlurile bursiere, de altfel. Pieţele „bullish” însă nu pot rămâne aşa veşnic, datorită fenomenului de supraapreciere a titlurilor, care poate duce la situaţii extrem de periculoase. „Urşii” sunt opusul „taurilor”, ei reprezentând categoria de investitori pesimişti care prevăd o tendinţă descendentă a pieţei ⁄ unui anumit titlu ⁄ unui anumit sector. În particular, mai există şi alte „animale” în această mare ogradă: • „Puii” sunt desemnaţi investitorii ultraprudenţi care sunt dominaţi de frică, de fapt frica le domină dorinţa de a face profit. De aceea, ei nu investesc decât în titluri sigure, cum ar fi bondurile de trezorerie, dar care nu aduc un câştig mare, ci asemănător cu cel oferit de bănci la depozitele pe termen lung. Cu toate că nu e de dorit să vă aruncaţi cu ochii închişi în titluri perdante, dacă acţionaţi ca un „pui”, evitând tranzacţiile speculative cu totul şi neriscând niciodată, este garantat că nu veţi vedea vreodată un câştig important. • „Porcii” sunt investitorii de risc, cei care nu iau în considerare decât companiile care pot aduce un câştig mare într-un timp scurt. Vă veţi întreba: ce e rău în asta, când scopul final este tocmai acela de a face bani? Este, pentru că „porcii” investesc numai pe baza ponturilor şi a zvonurilor, nefăcându-şi niciodată temele, adică o minimă analiză a titlului favorit. Ca şi „puii”, sunt dominaţi de emoţii negative, sunt aguitaţi, lacomi, iar rezultatul pe care îl obţin este mai rău decât în cazul primilor: ei sunt perdanţi siguri. Traderii profesionişti iubesc mult această categorie de investitori, pentru că, de cele mai multe ori, îşi încasează câştigurile din pierderea „porcilor”.
Ca o concluzie, numai „taurii” şi „urşii” câştigă în ring, adaptându-şi tipurile de tranzacţii conform tendinţei generale a pieţei sau al unui anumit sector: cumpără într-o piaţă „bullish” şi vând pe descoperit într-o piaţă „bearish”. Uneori, chiar şi „puişorii” văd un mic profit, singurii perdanţi fiind „porcii”. De aceea, când intraţi în ring, aveţi tot timpul în minte această veche zicală din bursă: „Taurii fac bani, urşii fac bani, porcii nu sunt decât sacrificaţi”.1
Vrejba, Ileana, „Urşii, taurii şi alte animale”, în Primii paşi ca investitor la bursă, Editura All Beck, Bucureşti, 2004, p. 29-31.
1

11
Universitatea SPIRU HARET

PICTOGRAME

Parcurgând cartea, veţi constata că termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu caractere îngroşate, de exemplu teoria hazardului. Veţi descoperi, de asemenea, că etapele incluse pentru a consolida studiul dumneavoastră sunt indicate prin următoarele pictograme: Indică definiţia unui termen pe care trebuie să-l cunoaşteţi şi să-l înţelegeţi pentru a putea stăpâni materialul.

?? ??

Presupune să vă opriţi şi să reflectaţi asupra aspectului respectiv. Poate veţi dori să notaţi câteva cuvinte în căsuţa adiacentă!

*

Indică cele mai importante puncte ale secţiunii.

Indică întrebări la care trebuie să răspundeţi, pentru a vă ajuta să recapitulaţi materialul. Sunt oferite, de asemenea, răspunsurile aferente.

Indică sinteza de o pagină, care oferă o rapidă trecere în revistă a întregii secţiuni. Această pagină serveşte drept un excelent instrument de studiu.

Înseamnă că trebuie să scrieţi termenii-cheie ai capitolului în tabelul adiacent.

12
Universitatea SPIRU HARET

P ARTEA I INTRODUCERE ÎN SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL

1. Excurs istoric 2. Pieţele financiare 3. Finanţarea companiilor inovative împotriva riscului 4. Indicii bursieri 5. Instrumentele financiare 6. Guvernarea corporativă 7. Organizarea şi reglementarea burselor 8. Din istoria crahurilor bursiere

13
Universitatea SPIRU HARET

14
Universitatea SPIRU HARET

1. EXCURS ISTORIC

Înainte ca bursele de valori să se dezvolte în forma actuală, „mărfurile” negociate în aceste instituţii au fost contractele financiare transmisibile. Aceste titluri de valori au căpătat importanţă economică încă de la începutul Evului Mediu. În nordul Italiei, în vreme ce Renaşterea ajunsese la apogeu, iar noile fluxuri comerciale deveniseră tot mai evidente, a apărut nevoia unor forme de negociere instituţionalizate pentru creanţele legate de vânzarea mărfurilor şi exprimate în diverse monede. Bursele cele mai vechi au fost create, prin urmare, exclusiv în slujba comerţului mondial. Documentul cel mai vechi se referă la tranzacţiile cvasibursiere de la Lucques din anul 1111, în Italia de Nord, care era cel mai mare centru comercial al Europei. Înscrisurile comerciale au constituit primele mărfuri dematerializate pentru care a fost creată o piaţă specială. Prin anul 1111, comercianţii, curtierii şi alţi agenţi de schimb se întâlneau în Piaţa San Martino din Lucques pentru tranzacţii cvasibursiere. Prima bursă care a apărut la nord de Alpi a fost instalată la Bruges în 1409. Denumirea instituţiei este atribuită familiei Van der Bőrse aflată în acest oraş, pe considerentul că cele trei pungi de bani (Bourses) gravate în piatră pe frontispiciul hanului lor, loc unde se negociau periodic metale preţioase şi, mai târziu, hârtii de valoare, ar sta la originea denumirii de bursă. Coincidenţă sau nu, acelaşi semn – punga cu bani, la borsa – era utilizat în oraşele italiene Genova, Florenţa şi Veneţia, pentru a indica locul unde se încheiau chiar tranzacţii (în special, cu valori). În aceste oraşe, din nordul Italiei, se negociau, încă din secolul al XIV-lea, titluri pentru împrumuturile de stat emise în 1328. Acest fapt ne permite să apreciem că locul de naştere al primelor burse, în sensul de locuri unde se întâlneau bancherii, negustorii, agenţii de schimb şi curtierii pentru a încheia tranzacţii în mod public, poate fi atribuit oraşelor-state Genova, Florenţa şi Veneţia. Mult timp după aceea, bursele nu s-au putut dezvolta decât în centrele comerciale foarte importante, adică, aproape în exclusivitate, în marile porturi. Pe lângă intensitatea activităţii comerciale în zonă, reuşita activităţii bursiere presupunea existenţa unor mari întreprinderi economice stabile şi respectarea unor obligaţii contractuale, necesitând un aport instituţionalizat bine consolidat, girat de autorităţi demne de încredere. Societatea Indiilor Orientale este considerată prima societate pe acţiuni cu grad mare de capitalizare, cu acţiuni negociate la Bursa din Amsterdam, fondată în 1611, ea fiind prima bursa de acţiuni de capital din lume. Aceste tipuri de titluri de valori făceau obiectul unui comerţ intens. O altă mare premieră în evoluţia burselor a fost Bursa de Obligaţiuni de la Frankfurt care, la sfârşitul secolului al XVIII-lea, avea rolul şefului de registru de subscriere a împrumuturilor; cu ceva timp mai înainte, în 1779, Maria Thereza a Austriei lansase primul împrumut de 1.000 de obligaţiuni a câte 1.000 de forinţi fiecare cu o maturitate de 8 ani şi o dobândă de 4,5% pe an. Încet, încet, bursele s-au dezvoltat şi ca instrument de finanţare a statului, veniturile fiscale nefiind suficiente pentru a acoperi cheltuielile angajate de guvernanţi pentru construcţii somptuoase sau campanii militare. Dar, ascensiunea irezistibilă a burselor şi orientarea lor generală către tranzacţionarea acţiunilor de capital n-a avut loc decât la începutul secolului al XIX-lea, odată cu debutul industrializării. Începutul industrializării a creat un număr de întreprinderi cu capital mare, iar forma juridică de societate anonimă s-a impus. Aceste acţiuni de capital au furnizat materia primă a tranzacţiilor bursiere moderne. În acea epocă, nenumărate întreprinderi au fost integral finanţate prin bursele de valori, încă de la înfiinţarea lor. Astfel, în secolul al XIX-lea, bursele au jucat un rol-cheie în industrializarea Europei şi a Americii de Nord. Aproape fiecare oraş cu oarecare importanţă vroia atunci să aibă propria sa bursă pentru a-şi finanţa dezvoltarea economică. Autorităţile publice încurajau această evoluţie care favoriza emiterea de titluri de împrumut de mare anvergură. Înainte de primul război mondial, bursele din ţările europene se numărau cu sutele. Numai în Marea Britanie şi Germania existau mai bine de câte 20 de burse de valori în fiecare ţară, iar o ţară europeană cu dimensiuni reduse avea de la 7 la 9 burse de valori.
15
Universitatea SPIRU HARET

În Asia şi America Latină, bursele de valori au avut în secolul al XIX-lea un rol mai puţin important în avântul economic decât în Europa. Ele au marcat începutul transformării Japoniei dintr-un stat agrar, feudal şi autarhic într-o putere industrială modernă. În 1865, când s-a pus problema înfiinţării burselor în Japonia, nu existau deloc fonduri de capital financiar pe plan intern, la fel ca în România după anul 1989. Impozitele erau plătite de japonezi în natură, de obicei, în orez. Le-a revenit burselor rolul de a colecta rarele capitaluri financiare disponibile şi de a le pune în serviciul industrializării ţării, decisă de guvern, aproape exclusiv prin împrumuturi, la început mai mici. Pusă în funcţiune la 15 mai 1878, Bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange Co.) n-a căpătat un renume internaţional decât mult după cel de-al doilea război mondial. Ascensiunea ei la rangul celor mai mari burse de capital din lume a avansat în acelaşi ritm cu miracolul economic nipon din deceniile anilor 1960-1980, când, temporar, a întrecut Bursa din NewYork. Fondată în 1773, Bursa din Londra nu este printre cele mai vechi pieţe financiare ale lumii, dar, în timpul lungii guvernări a reginei Victoria, a devenit cea mai importantă bursă de capital din lume. În Europa, ea şi-a păstrat rolul de lider până astăzi. La sfârşitul secolului al XVIII-lea, Frankfurt avea rangul de principal centru financiar al lumii, poziţie de care a fost deposedat în secolul al XIX-lea. De-a lungul secolelor, Amsterdam a contat ca principala bursă de hârtii comerciale din lume. Iniţial, localul bursier avea ca loc de tranzacţii o curte interioară, amintind de un teatru antic, aşa că pe timp de ninsoare sau ploaie, „lichiditatea” pieţei era serios afectată. După un debut modest ca piaţă financiară de importanţă locală, New York Stock Exchange şi-a câştigat un renume internaţional abia după războiul de secesiune şi a avut o contribuţie hotărâtoare la industrializarea Statelor Unite. În 1972, a avut loc o altă premieră în dezvoltarea burselor de valori: deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare din Chicago (International Monetary Market) consacrată contractelor financiare la termen. Este vorba, în primul rând, de contracte la termen asupra devizelor pentru a suplini dispariţia sistemului de cursuri valutare fixe şi, apoi, de contracte la termen asupra metalelor preţioase şi asupra dobânzilor. Bursa şi libertatea cuvântului constituie icoana capitalismului în toate ţările est-europene, după căderea Zidului Berlinului, din noiembrie 1989. Fără a mai avea răbdare, fiecare ţară estică îşi doreşte propria ei piaţă de capital. De la Budapesta la Varşovia, trecând prin Praga sau Vilnius, nebunia bursieră devine contagioasă. Nici măcar Katmandu nu i-a scăpat! După Nepal, China, încă închistată şi renumită ca insensibilă la „perversiunile” sistemului capitalist, s-a contaminat şi ea de această frenezie, intrând în joc cu mai multe săli bursiere, deschise în oraşe ca Shanghai sau Shenzen. La 21 iunie 1990, reprezentanţi ai majorităţii burselor europene şi americane se reuneau în Ungaria ca să asiste la redeschiderea oficială a primei burse din Europa de Est, după o întrerupere de patruzeci de ani. Invitaţii se înghesuiau într-o sală mică, echipată cu computere, unde circa treizeci de operatori negociau, mai ales, obligaţiuni, dar şi acţiunile a vreo zece societăţi. Obiectivul era, desigur, dezvoltarea acestei pieţe care trebuia să devină, înainte de toate, unul din mijloacele care să susţină importantul program de privatizare a întreprinderilor de stat. Iată însă că, o dată depăşită atracţia pentru noutate, autorităţile maghiare se lovesc de două probleme: cea economică şi cea culturală. Ungurii sunt prea puţin dispuşi să economisească, preferând să investească în singurul plasament ce li se pare rentabil: devizele străine. În plus, sunt puţin cei ce cunosc mecanismele ce stau la baza funcţionării economiei de piaţă şi foarte puţini cei ce au noţiuni despre tranzacţiile bursiere. Prospectul de prezentare ce a fost distribuit participanţilor la această inaugurare insistă asupra acestei lipse de cultură economică: „1948 este anul în care a fost închisă Bursa din Budapesta, în contextul transformării socialiste a ţării. În deceniile ce au urmat, au crescut mai multe generaţii care nu au primit nici o informaţie despre rolul şi funcţiile economice ale bursei”. Ca să înlăture aceste lacune, autorităţile au în vedere un amplu proces de educare, care să iniţieze oamenii în domeniul economiei de piaţă şi al instituţiilor acesteia. Dacă Bursa din Ungaria n-a putut să-şi recapete vechea clădire, ocupată acum de televiziune, mulţumindu-se să-şi împartă sediul cu o bancă, cea din Polonia a preferat să înlocuiască un simbol cu altul, instalându-se în fostul sediu al Partidului Comunist. La ultimele etaje ale unui imobil masiv din Varşovia, în culori sumbre, decolorate, computerele au luat locul fotoliilor de piele, al mesei lungi şi al grelelor draperii roşii. Tradiţionalele uniforme militare, mantalele kaki împodobite cu medalii, au fost înlocuite cu un nou tip de uniformă, cea purtată de golden boys, cu bretele şi cămaşă în dungi, cu telefonul mobil în mână, în continuă căutare de informaţii preţioase.
16
Universitatea SPIRU HARET

La 2 iulie 1991, inaugurarea acestei tinere pieţe a coincis cu o „explozie” a cursului pentru cinci valori cotate. „N-am făcut-o intenţionat!”, declara, pentru a se scuza, directorul bursei – ca să înlăture din start orice bănuială de manipulare a cursurilor. Reapariţia altor burse din Europa Centrală continuă de atunci într-un ritm susţinut, cu Praga, în aprilie 1993, Vilnius (Lituania) în septembrie al aceluiaşi an şi Kiev (Ucraina) câteva luni mai târziu. Dacă Budapesta a optat la redeschidere pentru asistenţă americană, restul burselor s-au orientat, pentru asistenţă tehnică, spre Paris. Tehnica franceză a servit ca model şi bursei din Beirut, când Libanul a hotărât, în 1995, să-şi refacă o piaţă bursieră în locul celei distruse de război. În Asia, tendinţa este alta. Dacă privatizarea constituie motorul dezvoltării pieţelor din Europa de Est, revirimentul chinez este datorat mai mult încercării de atragere a capitalurilor locale, precum şi, mai ales, a celor străine, care să finanţeze reuşita „socialismului de piaţă”. Experienţa este, totuşi, limitată geografic. La începutul anului 1990, guvernul de la Beijing decidea deschiderea a două burse experimentale, una la Shenzen, în provincia Canton, cealaltă la Shaghai. După patru ani, bilanţul este impresionant: după statisticile oficiale, China ar avea 25 de milioane de acţionari, 2% dintre chinezi cumpărând acţiuni. Dar aceste succese nu s-au realizat fără unele excese. La Shenzen, în vara lui 1992, autorităţile au trebuit să facă faţă unor veritabile răscoale. Incidentele au izbucnit atunci când mulţimea a aflat că s-au produs fraude la vânzarea certificatelor care dădeau dreptul de participare la loteria ce urma să determine viitorii acţionari. Atraşi de vânzarea acestor certificate, mii de chinezi au intrat clandestin în această zonă foarte bine controlată. La Shanghai, în incinta bursei instalate în holul unui vechi hotel colonial domneşte calmul, însă nu se poate spune acelaşi lucru şi despre boutiques-urile agenţilor de schimb presărate în tot oraşul. În aceste dughene, uşor de reperat după mulţimea de oameni care le înconjoară, se oferă, fără încetare, acţiuni la vânzare sau la cumpărare, iar activitatea nu se opreşte niciodată, fiindcă, în această aglomeraţie de 12 milioane de locuitori, există 4 milioane de acţionari. Entuziasmul este atât de mare, încât, în august 1994, de exemplu, valorile cotate la bursă şi care au revenit chinezilor au crescut cu 110%, ca reacţie la o decizie a autorităţilor bursiere de a limita numărul întreprinderilor care să aibă acces pe piaţă, cu intenţia de a nu le păstra decât pe cele mai atrăgătoare. Această măsură ar fi trebuit să aibă un efect direct asupra cursurilor, care ar fi fost mai bine susţinute de prezenţa unui număr mai mic de valori pe piaţă. Alături de pieţele mature ale Comunităţii Europene, ale Statelor Unite şi Japoniei, apar mereu pieţe noi, în plină dezvoltare, mai mult sau mai puţin promiţătoare. Motorul lor principal este indicele creşterii economice, căruia i se adaugă parametri ce depind de situaţia politică, de gradul de liberalizare economică sau de numărul societăţilor cotate sau susceptibile de a fi introduse în rândul celor cotate. Calificate multă vreme ca „pieţe exotice” datorită îndepărtării lor geografice şi, uneori, reglementărilor „folclorice” care le caracterizează, ele câştigă, treptat, credibilitate. Sunt numite, astfel, „pieţe în dezvoltare”, deşi acest termen este destul de vag, iar această „etichetă” este aplicată unui număr mare de cazuri. Specialiştii nu au căzut de acord asupra numărului exact de pieţe care ar corespunde acestei definiţii. Adeseori, prezentate ca ţări cu economie în tranziţie, la graniţa dintre epoca agricolă şi cea industrială, aceste ţări captează atenţia investitorilor în aceeaşi măsură în care îi şi neliniştesc, fiindcă acolo se pot obţine câştiguri considerabile, dar şi pierderi pe măsură, pentru că nici un agent, chiar dacă este expert pentru ţara respectivă, nu poate lua în calcul evenimentele imprevizibile care pot surveni oricând, influenţând cursurile. Astfel, anul 1993 a fost un an fericit pentru investitorii brazilieni, Bursa din Rio de Janeiro marcând o creştere cu 4.913%, pe când în America de Nord, în aceeaşi perioadă ea nu urca decât cu 7%. Invers, căderea peso-ului mexican, în primele zile ale anului 1995, a fost o grea lovitură pentru Bursa din Mexico, ale cărei cursuri au scăzut vertiginos. „Inexistent în urmă cu 10 ani, capitalul străin investit în acţiuni şi obligaţiuni, în tinerele economii din Asia, America Latină sau Europa de Est, a explodat – trecând de la 6-8 miliarde de dolari pe an, în 1980, 32 miliarde, în 1992 şi la 65 de miliarde de dolari, în 1993, devenind, astfel, prima sursă de finanţare externă pentru aceste ţări. Astăzi, 500 de întreprinderi cotate la bursă, aparţinând unor ţări care se dezvoltă rapid, beneficiază de o capitalizare bursieră superioară celei de-a 500-a societăţi cotate în Wall Street. Raportată la produsul naţional brut pe locuitor, piaţa bursieră joacă un rol mai mare în Malaysia, India, Thailanda şi Mexic, decât în ţările importante ca Franţa, Germania sau Olanda. Chiar dacă pentru multe din acestea lipsa de lichidităţi rămâne încă o problemă, volumul tranzacţiilor s-a mărit de
17
Universitatea SPIRU HARET

50 de ori în ultimul deceniu. Această explozie evidenţiază şi mai mult limitele tehnice ale acestor pieţe, din care nu prea poţi ieşi în caz de urgenţă”.1 Revoluţia din 1989, care a însemnat o nouă cotitură importantă în istoria ţării noastre, a impus cu acuitate, prin programul de reformă ce i-a urmat şi necesitatea reclădirii pieţei de capital şi a instituţiilor acesteia, printre care şi Bursa de Valori Bucureşti. Un grup de specialişti din diferite sectoare economice au avut şansa, uneori unică într-o viaţă de om, de a reconstrui această piaţă, care îşi găseşte începutul în anul 1992. Procesul de reconstrucţie nu a fost uşor, din toate punctele de vedere, începând cu cel legislativ; au fost necesari doi ani până la adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori – completat cu cel de educare a publicului larg cu noţiuni de mult uitate sau nicicând cunoscute. Acest proces continuă şi astăzi – toţi cei implicaţi învaţă zilnic, ceea ce le impune un dinamism de care numai cei tineri se bucură de obicei. După o întrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost reînfiinţată pe piaţa de capital a României, în anul 1995. Ca o componentă a aşa-numitei „economii simbolice”, bursa de valori este o instituţie indispensabilă a economiei de piaţă. Bursa de valori este o instituţie cu personalitate juridică, ce are ca principal scop tranzacţionarea valorilor mobiliare în mod continuu, transparent şi echitabil, prin sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate. Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a fost înfiinţată la 21 aprilie 1995 prin Decizia Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), cu statut de instituţie publică ce îşi desfăşoară activitatea ca o persoană juridică după principiul autofinanţării. Decizia de înfiinţare a Bursei de Valori Bucureşti a fost dată în urma solicitării a 24 de societăţi de valori mobiliare2 membre ale Asociaţiei Bursei de a negocia acţiuni emise de 6 societăţi comerciale. Conform Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori, CNVM decide înfiinţarea unei burse de valori numai după ce minimum 5 societăţi de valori mobiliare au solicitat şi primit autorizaţia de negociere în bursă. La înfiinţare, bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activităţii în primul an de funcţionare, resurse ce urmau să fie recuperate şi vărsate eşalonat la bugetul de stat începând cu cel de-al treilea an de funcţionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi. Premergător începerii activităţii bursiere, Bursa de Valori Bucureşti a organizat cursuri de pregătire a personalului societăţilor de valori mobiliare în vederea familiarizării acestuia cu reglementările specifice bursei, reglementări elaborate în scopul creării unui cadru necesar pentru ca tranzacţiile să se desfăşoare în cel mai adecvat climat al economiei de piaţă, climat configurat în exclusivitate de jocul cererii şi al ofertei. Alături de aceste reglementări care ofereau o protecţie adecvată investitorilor, tehnologia tranzacţiilor, pusă la dispoziţie de bursă, face din această instituţie sistemul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei perfecte, în care tranzacţiile se realizează în condiţiile unei totale transparenţe a mecanismului de determinare a preţurilor. Bursa de Valori Bucureşti şi-a început activitatea operaţională în toamna anului 1995, beneficiind de asistenţa experţilor canadieni în elaborarea reglementărilor bursiere. Prima şedinţă de tranzacţionare a avut loc în data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul electronic al bursei realizându-se din sala de tranzacţionare aflată în incinta Bursei de Valori Bucureşti. Au fost tranzacţionate acţiunile emise de 9 societăţi comerciale prin intermediul a 28 de societăţi de valori mobiliare, în cadrul unei singure şedinţe pe săptămână. Activitatea de înscriere la Cota Bursei a fost realizată iniţial, de către Comitetul Bursei deoarece nu exista un organism care să exercite atribuţiile specifice acestui proces. Cel mai important eveniment al primului an de funcţionare al Bursei de Valori Bucureşti îl reprezintă însăşi reapariţia acestei instituţii în peisajul economic românesc. Aşa cum s-a întâmplat şi în celelalte ţări din centrul şi estul Europei, activitatea bursieră din primul an nu a fost spectaculoasă, dar a permis familiarizarea participanţilor din piaţă cu conceptele, mecanismele şi pârghiile bursiere. În anul 2002, prin mai multe ordonanţe guvernamentale de urgenţă s-au emis noi reglementări pentru piaţa de capital, urmărindu-se armonizarea legislativă a acesteia cu standardele europene în materie, dar respectându-se specificul local. În 2004, prin Legea nr. 297 privind piaţa de capital s-a realizat o mai bună coerenţă legislativă românească în domeniu, modificându-se şi unele concepte bursiere preexistente.
1 2

„Le Monde”, 10 decembrie 1994. În prezent, denumite societăţi de servicii de investiţii financiare.

18
Universitatea SPIRU HARET

Observaţiile dumneavoastră

*

Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● contractele financiare transmisibile au fost precursoarele instrumentelor financiare; ● bursele au o istorie multiseculară; ● rolul jucat pe pieţele bursiere de Societatea Indiilor Orientale; ● relaţia dintre burse şi stat; ● relaţia dintre industrializare şi burse; ● relaţia dintre bursă şi privatizarea întreprinderilor de stat din ţările în tranziţie. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Pentru ce au fost create bursele cele mai vechi? a) pentru transferul de titluri de valoare; b) pentru negocierea mărfurilor; c) pentru dezvoltarea comerţului mondial; d) pentru lărgirea comerţului cu titluri de valoare; e) pentru furnizarea de lichidităţi autorităţilor statale.

19
Universitatea SPIRU HARET

2. Tranzacţiile cvasibursiere privesc: a) contractele financiare transmisibile; b) creanţele exprimate în diferite monede; c) înscrisurile comerciale; d) contractele forward; e) contractele încheiate în afara bursei. 3. În ce loc a apărut prima bursă din lume? 1) Veneţia; 2) Genova; 3) Florenţa; 4) Bruges; 5) Lucques. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 4; b) 1+2+3; c) 4+5; d) 5;

e) 1+2+3+4.

4. Unde s-a înfiinţat prima bursă de acţiuni de capital din lume? a) Wall Street (1792); b) Amsterdam (1611); c) Lucques (1111); d) Londra (1773); e) Tokyo (1878). 5. Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa: a) industrializării; b) expansiunii coloniale; c) campaniilor militare; d) necesităţii finanţării statului; e) intensificării activităţilor comerciale. 6. Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la: a) Bruges; b) Amsterdam; c) Chicago; d) Frankfurt; e) New York. 7. Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la termen, a avut loc la: a) Chicago; b) New York; c) Londra; d) Tokyo; e) Frankfurt. 8. Când a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est? a) 15 februarie 1990; b) 20 iunie 1990; c) 21 iunie 1990; d) 1 iulie 1991; e) 2 iulie 1991. 9. Categoriile principale de burse sunt: 1) The Big Three; 2) pieţele bursiere europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile în tranziţie; 5) pieţele bursiere „exotice”. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5; 20
Universitatea SPIRU HARET

d) 2+3+5;

e) 2+3+4+5.

Răspunsuri

1c

2c

3b

4b

5a

6d

7a

8c

9a

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 6 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

Sinteză

În trecut, bursele au fost create pentru dezvoltarea comerţului mondial.

Primele burse din lume au apărut în oraşele state Genova, Veneţia şi Florenţa.

Prima bursă de acţiuni de capital din lume a apărut la Amsterdam (1611)

Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la Frankfurt. Care sunt principalele momente şi evenimente din istoria burselor? Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la termen, a avut loc la Chicago.

Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa industrializării.

Redeschiderea primei burse din Europa de Est a avut loc la Budapesta, la 21 iunie 1990.

Clasificarea burselor este următoarea: 1) The Big Three; 2) pieţele bursiere europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile în tranziţie; 5) pieţele bursiere „exotice”.

Surse bibliografice suplimentare 1. Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Editura Economică, Bucureşti, 1997. 2. Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999. 3. Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997.

21
Universitatea SPIRU HARET

2. PIEŢELE FINANCIARE

Relaţiile de natură financiară, de credit şi ?? Care credeţi dumneavoastră că monetare s-au amplificat pe plan internaţional, consolidându-se prin formarea economiei mondiale ?? este structura pieţei financiare? Inseraţi mai jos orice idee în legătură în cadrul căreia are loc mişcarea valorii între naţiuni sub forma fondurilor financiare, de credit şi cu această întrebare. Încercaţi să clasificaţi şi al creanţelor mijlocite de semnele monetare. În pieţele economice după natura bunului schimrelaţiile economice dintre naţiuni, legăturile econobat pe acestea şi să găsiţi locul pieţelor finanmice de export cunosc trei procese: 1) procesul de ciare în cadrul pieţelor economice. evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar internaţional sau cu statut internaţional, se creează informaţia de preţ internaţional pentru bunurile Observaţiile dumneavoastră exportate; 2) procesul de repartiţie prin care se finanţează sau se creditează importatorul pentru a înlesni mişcarea bunurilor de la exportator la importator; 3) procesul de plată prin care, folosindu-se mijloacele de plată internaţionale, se sting obligaţiile determinate de export prin încasarea contravalorii bunurilor exportate de către exportator. Prin urmare, activitatea financiar-monetară internaţională cuprinde acţiuni de evaluare, de repartiţie şi de credit şi acţiuni de plată ce au loc între ţări. Cercetările recente îmbină teoriile ce stau la baza relaţiilor financiar-monetare internaţionale cu politicile monetare şi tehnicile financiare naţionale. Într-o nouă concepţie şi analiză, Henri Bourguinat1 răstoarnă vechea ordine: de la naţional – la internaţional, introducând-o pe aceea „de la internaţional – la naţional”. Această abordare pare valabilă deoarece, înainte, sfera de cuprindere a relaţiilor financiar-monetare internaţionale se limita la nivelul fluxului de plăţi, uneori anexând şi problematica mişcărilor de capitaluri, în vreme ce instrumentele de analiză utilizate (multiplicatorul extern, elasticitatea etc.) erau simple extensii ale celor utilizate pe plan naţional, modelele de echilibru intern fiind aplicate şi la relaţiile financiare internaţionale. Finanţele internaţionale reprezintă astăzi „o reţea din ce în ce mai densă de operaţiuni de vânzare-cumpărare sau de credit-împrumut, cu caracter speculativ şi de acoperire, care transcende frontierele naţionale şi deasupra cărora se organizează, în consecinţă, o adevărată megapiaţă financiară mondială”2. Astăzi, aşadar, finanţele internaţionale cuprind: a) pieţele financiare internaţionale; b) băncile internaţionale;
1 2

Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997. Idem.

22
Universitatea SPIRU HARET

c) finanţele întreprinderilor internaţionale; d) investiţiile internaţionale de portofoliu. Transformarea finanţelor internaţionale în epoca modernă s-a datorat creşterii interdependenţei spaţiilor financiare naţionale, interconexiunii burselor de valori, politicii solidare a dobânzilor, proliferării instrumentelor financiare noi care permit trecerea de la o monedă la alta, după cum anticipează operatorii, precum şi altor fenomene care au dus, în final, la naşterea unei pieţe financiare globale, guvernată de propriile sale legi şi dispunând de o structură ierarhizată şi tot mai integrată. Aspectul integrării însuşi a cunoscut o componentă verticală, prin interconectarea şi comunicarea neîntreruptă între pieţele monetare, financiare şi de schimb, devenite simple compartimente ale pieţei globale, precum şi o componentă orizontală ca urmare a deschiderii spaţiilor financiare naţionale.

*

2.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare
Piaţa financiară joacă un rol important în atingerea şi menţinerea echilibrului economic naţional prin alocarea eficientă a economiilor în investiţii private şi publice, interne sau externe folosindu-se de „intermediarii financiari”: băncile comerciale, pe piaţa monetară şi valutară; societăţile de servicii de investiţii financiare, pe piaţa de capital; societăţile de asigurări, pe piaţa asigurărilor sau folosindu-se de investitorii instituţionali (bănci comerciale, societăţi de economii, de asigurare, de investiţii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, poliţe de asigurare, certificate de investitor etc.). În timp ce, pe segmentul primar, piaţa financiară asigură numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul secundar piaţa financiară asigură toate transferurile de capital.

Structurile financiare şi bancare au cunoscut, începând cu anii ’80 şi ’90 ai secolului trecut, o cvadruplă explozie – la nivel juridic, geografic, structural şi tehnic.

2.1.1. Dereglementarea
Mişcarea internaţională de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele Unite, ca urmare a ideilor şi politicii economice ale preşedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a numeroase produse şi tehnici, în special, în domeniul bancar şi financiar, propagându-se în toate ţările industrializate unde, în faţa acerbei concurenţe internaţionale, a condus la modernizarea structurilor rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe europiaţă, dar interzise în Marea Britanie, Franţa, Germania şi Japonia; au fost introduse obligaţiunile cu rată variabilă; s-au creat peste tot pieţe de financial futures (pieţe la termen de instrumente financiare) şi opţiuni. „În cinci ani, lumea financiară internaţională a evoluat mai mult decât în cincizeci; autorităţile ţărilor industrializate refuzaseră până atunci orice reformă profundă, domeniul financiar părând că necesită un anumit conformism – părere total greşită, un respect al tradiţiilor, chiar dacă finanţele moderne sunt, înainte de toate, oportuniste.”3

2.1.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementării, finanţele devin mondiale – fără frontiere. Dereglementarea – scoaterea progresivă a controlului schimburilor – permite mişcarea capitalurilor către locurile cele mai avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dacă ele se schimbă. De exemplu, mondializarea a permis utilizarea foarte largă a swapsurilor4 de către întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite, gestionarea fondurilor de pensii prin investiţii în afara ţării. Pieţele financiare au început să funcţioneze 24 de ore pe zi astfel că, un european, poate trata seara cu New York-ul şi dimineaţa cu Tokyo. Orientarea către cotaţiile continue va determina, poate, ca finanţiştii să lucreze ca muncitorii din uzine, în trei schimburi pe zi.
3 4

Dufloux, Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 52. Operaţiune prin care se schimbă un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioadă determinată. 23
Universitatea SPIRU HARET

2.1.3. Globalizarea
Întrucât pieţele de capitaluri erau compartimentate, erau necesare decizii chiar de la începutul investiţiei: prima decizie se referea la durata împrumutului – piaţa monetară pe termen scurt sau piaţa monetară pe termen mediu sau lung. A doua decizie indispensabilă se referea la natura produselor – fie credite, fie emisiune de valori mobiliare. Integrarea pieţelor într-o megapiaţă de capital, unde noţiunile de durată şi natură devin nesemnificative, face ca, de exemplu, obligaţiunile, care în mod tradiţional sunt pe termen mediu şi lung, să-şi scurteze durata pe europieţe, fiind acum cuprinsă între un an şi „perpetuitate” (perpetual bonds) sau, invers, certificatele de depozit, emise, în trecut, pe câteva luni, să fie emise, în prezent, pe mai mulţi ani. Alte exemple sunt date de creditele pe termen scurt, care acum sunt sistematic reînnoite, devenind substitute ale produselor pe termen lung, de produsele hibrid, semicredite, semivalori mobiliare reprezentând noi active financiare, care nu mai corespund definiţiilor clasice – ele minimizează riscul asumat de deţinător sau maximizează perspectivele de câştig. Conform Comisariatului general, globalizarea „este un fenomen care denotă o integrare completă, în acelaşi timp temporală şi spaţială, a diverselor componente ale sistemului financiar internaţional: între operaţiuni pe termen scurt şi operaţiuni pe termen lung, între operaţiuni sigure şi cele condiţionate, între pieţe interne şi internaţionale. Globalizarea se bazează, în mare măsură, pe un proces foarte complicat de dezintegrare şi de recombinare sau de redistribuţie a principalilor parametri caracteristici activelor financiare”.

2.1.4. Inovarea permanentă
Inovaţiile financiare, deşi nu întotdeauna justificate, se datorează unor raţiuni comerciale şi practice. Inovaţia permanentă se află şi la originea unor reale sofisticări, făcând, din ce în ce mai necesară, recurgerea la specialişti, în finanţe, în general, şi în multiple specializări ale acesteia, în special (specialişti în opţiuni, finanţări, futures). În principal, două consecinţe decurg din inovaţia permanentă: evoluţia indispensabilă a manierelor de a proceda şi a strategiilor de adoptat de către instituţiile bancare şi financiare pentru a-şi menţine activitatea şi emergenţa a noi riscuri micro şi macroeconomice care conduc, uneori, la adoptarea de reglementări prudenţiale, diminuând fenomenul de dereglementare. a. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security înseamnă valoare mobiliară. Ea constă în înlocuirea vânzării de credite prin emisiunea şi plasarea titlurilor negociabile. b. Dezintermedierea bancară în circuitul finanţării, consecinţă directă a titrizării, este opusă intermedierii, care făcea din bănci singura legătură posibilă între deţinătorii de resurse (împrumutanţii) şi cei care au nevoie de aceste resurse (împrumutaţii), care recurg la credite. În prezent, banca nu mai este un intermediar indispensabil pentru finanţarea întreprinderilor (wholesale market sau piaţa întreprinderilor), ci trebuie să se reorienteze către activităţile de prestări de servicii, privilegiind clientela privată (retail market sau piaţa particularilor) şi înfruntând o nouă concurenţă internaţională.

2.2. Inovaţia financiară
Revenind la inovaţia financiară, trebuie spus că ea apare: a) ca o necesitate. După cum am mai arătat, de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului al XX-lea, inovaţia financiară era aproape interzisă în cea mai mare parte a ţărilor, produsele financiare făcând obiectul unor reglementări stricte. Dereglementarea s-a produs în două etape: – anii ’70, în care s-au produs mutaţii importante în ordinea economică: abandonarea cheltuielilor fixe în favoarea celor flotante (intrată în vigoare în 1973 şi oficializată prin acordul din Jamaica, în ianuarie 1976); dezvoltarea dezechilibrelor balanţelor de plăţi, ca urmare a şocurilor petroliere din perioada 1973-1979; – anii ’80, în care sunt transformate pieţele financiare prin deschiderea lor către investitorii străini, pentru a permite o mobilitate internaţională a capitalurilor, autorizându-se concurenţa şi libera creaţie – s-a produs reforma în structuri; b) ca o tendinţă de extindere în toate ţările puternic industrializate. Controlul schimburilor a fost progresiv suprimat în întreaga lume. În SUA, Legea Bancară din 1980 şi Legea Garn Saint Germaine din 1982 au servit ca model pentru mutaţiile financiare ce s-au succedat în Europa şi Asia.
24
Universitatea SPIRU HARET

Marea Britanie, Franţa, Italia5, Belgia au fost primele ţări în care s-a produs reforma. Le-au urmat, mult mai târziu, Germania, Elveţia şi Japonia care au căutat, timp îndelungat, să se ferească de concurenţa străină; c) ca o inovaţie ce priveşte întreaga gamă de produse financiare. În fapt, inovaţia financiară se manifestă prin: – reforme ale pieţelor de valori mobiliare; – crearea, în numeroase ţări, a titlurilor de creanţă negociabile (commercial paper) şi mutaţiile pieţelor monetare; – apariţia produselor de acoperire a riscurilor (hedging) şi a produselor de gestiune colectivă (OPCVM – Organisme de Plasament Colectiv în Valori Mobiliare).

2.3. Teoria eficienţei pieţelor financiare 2.3.1. Contribuţii teoretice
Începând cu 1970, prin studiile lui Eugene Fama, cărora le-a urmat o sinteză în 1991, prin cele ale lui Jensen din 1978, ale lui Grossman şi Stiglitz din 1980 ş.a. a fost adusă în dezbaterea teoretică tema eficienţei pieţelor financiare, formulându-se problema dacă pieţele financiare au propria lor „inteligenţă”. În această privinţă pot fi identificate trei mari tendinţe în rândul celor care încearcă să analizeze comportamentele pieţelor financiare: a) teoria unei pieţe a hazardului (random walk theory), potrivit căreia întreaga fluctuaţie a pieţelor financiare este aleatorie; b) teoria şcolii „fundamentaliste”, potrivit căreia orice fluctuaţie este rezultatul unui ansamblu inteligibil, în baza căruia se pot face evaluări; c) analiza tehnică şi cartografică ai căror susţinători adoptă o poziţie intermediară, pe care o putem numi diagnostic şi care, respingând cercetarea factorilor explicativi ai evaluării cursului activelor financiare, consideră că orice activ nu are altă valoare posibilă decât preţul stabilit de piaţă. O teorie particulară este cea a „raţionalităţii mimate”, elaborată de André Orléans care, deosebit de autorii neoclasici, consideră că imitaţia sau mima este, în anumite condiţii, un comportament raţional. De exemplu, un market maker se comportă raţional atunci când, văzând cum creşte cursul unui titlu, ignoră întreaga situaţie financiară a întreprinderii şi, pentru a urma mişcarea altor operatori, mai degrabă cumpără decât să nu cumpere.

2.3.2. Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare
Tipurile de eficienţă formulate până în prezent sunt: a) eficienţa alocărilor, formulată în cadrul teoriei neoclasice a echilibrului general şi aparţinând lui Vilfredo Pareto, potrivit căreia piaţa eficientă este piaţa în care preţul constituie un semnal fiabil pentru alocarea resurselor şi care se formează astfel încât să egalizeze randamentul marginal pentru toate alocările de fonduri; b) eficienţa operaţională (competiţională), potrivit căreia concurenţa în condiţii de atomicitate a agenţilor economici (se adoptă şi alte ipoteze restrictive) este cea care realizează cea mai eficientă alocare a resurselor; c) eficienţa informaţională, elaborată de Eugène Fama, potrivit căreia preţul reflectă din plin toate informaţiile disponibile cu privire la un eveniment. S-ar putea spune că o piaţă este eficientă (în sensul informaţional al termenului) din momentul în care preţurile pe această piaţă integrează instantaneu ansamblul informaţiilor pertinente şi necesare evaluării activelor financiare. Această teorie a eficienţei priveşte atât piaţa bursieră, cât şi pe cea valutară.6 Preţul reflectă o eficienţă slabă atunci când înglobează toate informaţiile trecute, o eficienţă semiforte atunci când adaugă informaţiilor trecute şi pe cele prezente (publicabile în mod curent) şi o eficienţă forte atunci când înglobează şi informaţiile cu caracter privat, privilegiat sau confidenţial disponibile numai decidenţilor din firmă, celor iniţiaţi (insider trading). În ipoteza de piaţă eficientă (Efficient Market Hypothesis = EMH), investitorii au încredere în preţul de piaţă, deoarece reflectă valoarea justă şi oferă condiţii echivalente în procesul de tranzacţionare a titlurilor financiare.

Importanţa din ce în ce mai mare a datoriei publice făcea ineficientă organizarea anterioară a pieţelor financiare, cerând lichiditatea pieţei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor străine. 6 Dufloux, Claude, op. cit., p. 35. 25
Universitatea SPIRU HARET

5

În concluzie, „O piaţă eficientă este aceea în care lipsesc oportunităţile de arbitraj a diferenţelor dintre preţul de piaţă şi valoarea actuală a investiţiei în cumpărarea titlului financiar. Pe o piaţă eficientă, preţul de piaţă reflectă valoarea intrinsecă a titlurilor, reflectă corect cele două componente ale valorii: preţul-timp al banilor şi prima de risc asumat. Numai în aceste condiţii, preţul este «etalonul» corect al valorii, iar semnalul dat prin preţ va conduce spre decizii de alocare optimă a resurselor (a capitalurilor, în cazul de faţă)”7.

2.4. Structura pieţei financiare
Circuitul activelor financiare se desfăşoară între ofertanţii de fonduri (investitori) şi beneficiarii acestora, tranzacţiile având loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară este alcătuită din două componente, având în vedere tipul activelor financiare care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul financiar: a) piaţa monetară. Pe piaţa monetară naţională se efectuează tranzacţii monetare, în moneda naţională, între rezidenţii aceleiaşi ţări. Piaţa monetară este piaţa pe care băncile se împrumută între ele, pe termen scurt. Apariţia acestei pieţe se datorează surplusului de încasări pe care le au unele bănci şi surplusului de plăţi pe care le au alte bănci. De la această regulă fac excepţie unele instituţii, cum ar fi CEC-ul sau băncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piaţa monetară îndeplineşte funcţia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe două căi: 1) prin creditul acordat între bănci; 2) prin cumpărarea, de la diferite bănci, a unor hârtii de valoare specifice pieţei monetare, a căror scadenţă este relativ apropiată şi care prezintă certitudine în ceea ce priveşte transformarea lor în bani lichizi, fără pierderi. O componentă a pieţei monetare este piaţa valutară, pe care se confruntă cererea şi oferta pentru diferite valute, care sunt, atât pentru ofertant, cât şi pentru solicitant, monede străine, schimbul dintre ele urmând să depăşească restricţiile care îngreunează circulaţia internaţională a capitalului; b) piaţa de capital. Piaţa capitalurilor este specializată în intermedierea de tranzacţii cu active financiare care au scadenţe pe termene medii (1-5 ani) şi lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfăcute nevoile de capital ale solicitanţilor cu disponibilităţile de capital ale ofertanţilor. În general, piaţa capitalurilor măreşte posibilităţile financiare. Principalele funcţii ale pieţelor de capital sunt: – emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor către posesorii de capitaluri financiare care doresc să cumpere valori mobiliare; – negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca acestea să fie vândute şi transformate în lichidităţi de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă.

2.4.1. Tipurile şi caracteristicile pieţei de capital
Pieţele de capital pot fi grupate în funcţie de anumite criterii şi caracteristici, cum ar fi: nivelul de tranzacţionare, tipul de hârtii de valoare tranzacţionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea fizică a pieţei etc. a. Nivelul de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există: • piaţa primară – este piaţa în cadrul căreia emisiunile de titluri sunt tranzacţionate pentru prima dată; emitenţii de titluri obţin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor; • piaţa secundară – este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titlurile ce sunt deja în circulaţie. Este piaţa tranzacţionărilor repetate, în funcţie de cererea şi oferta de capital exprimate. Această piaţă face obiectul activităţilor bursiere şi al mecanismelor acestora. Ea mai este denumită şi piaţă bursieră; • a treia piaţă – este piaţa în cadrul căreia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-o reţea specializată de societăţi mobiliare; • a patra piaţă sau piaţa tranzacţiilor directe – este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comercializate în bloc printr-o reţea de instituţii financiare la care iau parte cei interesaţi. Pieţele a treia şi a patra sunt cele mai noi pieţe, dar cu dimensiuni deja notabile şi care pot juca, în viitor, un rol de importanţă crescândă în tranzacţiile cu titluri.

7

Bourguinat, Henri, op cit.

26
Universitatea SPIRU HARET

b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu există, în principal: • piaţa de acţiuni – este piaţa de tranzacţionare a acţiunilor comune (ordinare) şi a celor preferenţiale, precum şi a altor tipuri de acţiuni ce acordă drepturi reziduale asupra veniturilor emitenţilor; • piaţa de obligaţiuni – este piaţa de tranzacţionare a oricărei creanţe ce presupune plăţi periodice ale cupoanelor şi rambursarea fondului de împrumut la data scadentă; • piaţa titlurilor de stat – este piaţa titlurilor de valoare puse spre vânzare populaţiei şi persoanelor juridice de către stat. c. Proceduri de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există: • piaţa de licitaţie – este piaţa în cadrul căreia tranzacţionarea este controlată de o a treia parte (numită şi agent de piaţă), în funcţie de suprapunerea preţurilor ordinelor de cumpărare sau de vânzare, în cazul anumitor titluri. Tranzacţiile sunt efectuate la acele preţuri pentru care există şi cerere şi ofertă. Piaţa este impersonală, în sensul că identităţile celor ce vând sau cumpără sunt necunoscute; • piaţa de negociere – este piaţa în cadrul căreia cei ce vând sau cumpără negociază între ei volumul şi preţul titlurilor în mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dacă o tranzacţie este încheiată de către dealer sau broker, identitatea unei părţi rămâne necunoscută celeilalte. Acest tip de piaţă este util pentru titlurile inactive şi pentru tranzacţiile de valori foarte mari, care pot determina fluctuaţii pe termen pe piaţa de licitaţie, până în momentul în care vor exista destule ordine în cealaltă parte a pieţei. Negocierea acordă timp pentru identificarea ofertanţilor şi cumpărătorilor şi, de asemenea, pentru recalcularea preţului sau volumului tranzacţiei. Piaţa de negociere se mai numeşte şi piaţa inter-dealeri. d. Locul tranzacţionării. Conform acestui criteriu există: • piaţa organizată – este piaţa cu reguli de tranzacţionare stabilite, de regulă, după principiile de lucru ale pieţei de licitaţie, la un sediu central cu localizare certă. Acţiunile sunt tranzacţionate în cadrul unui astfel de tip de piaţă; • piaţa „Over The Counter” (OTC) – este piaţa constituită din birourile dealerilor, brokerilor şi ale emitenţilor de titluri secundare (bănci comerciale, companii de asigurări). Pentru ca aceste tranzacţii să se desfăşoare în multe locuri, ea este „construită” prin telefon, telex sau computer. Aceste pieţe sunt, în principal, pieţe de negociere, obligaţiunile fiind obiectul principal al tranzacţiilor. e. Dinamica şi riscul tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există: • piaţa la vedere – este piaţa pe care titlurile sunt tranzacţionate pentru livrare şi plata imediată. „Imediat” este definit de către piaţă şi are formă variată, în funcţie de tipurile de titluri. Mai este folosită şi denumirea de piaţă de numerar. Principala caracteristică a acestei pieţe este reglarea imediată a tranzacţiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de piaţă fac obiectul tranzacţiilor de valoare redusă; • piaţa anticipată (forward) – este principala piaţă ce permite cele mai diverse tranzacţii cu titluri. Caracteristica ei majoră este constituită de faptul că operaţiile de vânzare-cumpărare sunt achitate o dată pe lună, în ziua de lichidare. Tranzacţiile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri, numit cotaţie; • piaţa „futures” – este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comercializate în vederea unor livrări şi plăţi viitoare. Instrumentul comercial se numeşte contract futures. Titlurile comercializate ce sunt stipulate în contract pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de data scadentă menţionată în contract. Dacă un contract futures este tranzacţionat „Over The Counter” prin negociere, el se va numi contract anticipat; • piaţa de opţiune (options) – este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titluri cu livrare ulterioară, condiţionată de prevenirea riscului de investiţie. Instrumentul comercial se numeşte contract de opţiune.
Contractul de opţiune se execută la alegerea beneficiarului. Principalele tipuri de contracte de opţiune sunt: – opţiuni de apel, care permit deţinătorului să cumpere o anumită hârtie de valoare de la un ofertant sau emitent, la un anumit preţ, înainte de scadenţa stabilită; – opţiuni exprimate, care permit deţinătorului să vândă o anumită hârtie de valoare emitentului acelei hârtii, la un preţ şi într-un moment stabilite.

27
Universitatea SPIRU HARET

f. Intensitatea zilnică a tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există: • piaţa permanentă – este piaţa în cadrul căreia, pentru un titlu, se înregistrează o succesiune de cotaţii bursiere în timpul unei şedinţe (call-over). Principiul acestei pieţe este executarea comenzilor în timp util şi cotaţia diferitelor cursuri pe durata întregii zile. De obicei, aceste pieţe publică zilnic 4 cursuri: preţul de deschidere, cel mai mare preţ al zilei, cel mai scăzut preţ al zilei, preţul de închidere; • piaţa de apel – este piaţa în cadrul căreia cotaţiile tranzacţiilor se efectuează prin stabilirea unui preţ de echilibru la o oră de echilibru. g. După modul în care se procură şi se tranzacţionează banii. Conform acestui criteriu există: • pieţe de datorie – sunt pieţe caracterizate prin instrumente care, în general, raportează dobândă la perioade fixe, pentru împrumuturi acordate pe perioade cuprinse între 12 luni şi 30 de ani. Din această cauză, respectivele pieţe mai sunt cunoscute şi sub denumirea de pieţe de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste pieţe implică angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung; • pieţe de titluri de valoare – sunt pieţe care, de asemenea, implică angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung, dar, în acest caz, împrumutătorului nu i se plăteşte dobândă. În schimb, firma care angajează împrumutul emite acţiuni (stocks sau shares) în favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societăţi – cu alte cuvinte devin deţinători de cote-părţi (acţionari) din capitalul unei companii. În funcţie de cât de bine performează respectiva firmă, investitorii pot bene-ficia sau nu pot beneficia de plăţi de dividende pe acţiunile pe care le deţin. Principalele caracteristici ale pieţelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de împrumuturi băneşti şi investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta înseamnă că titlul de proprietate poate fi transferat în orice moment; b) finanţarea nebancară: emitentul de pe pieţele de capital nu angajează împrumutului băneşti direct de la o bancă comercială, ci emite instrumente financiare în scopul vânzării lor către investitori; c) termenul de scadenţă: în general, termenul de scadenţă – perioada pentru care se acordă sau se angajează împrumuturi băneşti – este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piaţa de capital, instrumentele de datorie, cum ar fi obligaţiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scadenţă, a dobânzii care trebuie plătită şi a termenului de plată. În cadrul pieţelor de titluri de valoare, acţiunile care se emit reprezintă părţi din capitalul unei societăţi.8

2.4.2. Cele două tipuri de pieţe de titluri de valoare
a. Piaţa primară de capital Piaţa primară sau piaţa noilor emisiuni este acea piaţă pe care are loc transferul iniţial de bani de la investitori către firme, odată cu emiterea de acţiuni. Prima vânzare a valorilor mobiliare emise se realizează în cadrul pieţei primare, caracterizată prin existenţa unui singur vânzător, respectiv emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regulă, la un preţ unic de vânzare a valorilor mobiliare. Întrucât contravaloarea acţiunilor nu este rambursată, firmele obţin un împrumut perpetuu.
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe pieţele internaţionale. Deţinătorii de capital sunt, în general, cunoscuţi, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea să ia contact direct cu investitorii, obţinând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenţilor făcând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.

Mijloacele prin care o societate comercială poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitalului social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul privat. Astfel, când o firmă este „lansată” (floated) la o bursă de valori, capitalul procurat provine de la o piaţă publică. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertări publice iniţiale (Initial Public Offerings – IPOs). Dacă o firmă doreşte să fie lansată, ea trebuie să îndeplinească anumite criterii financiare. O dată ce o firmă a fost lansată la o bursă, ea este trecută pe lista oficială sau principală, devenind astfel „listată”.
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 18-19. 28
Universitatea SPIRU HARET
8

b. Piaţa secundară de capital Odată puse în circulaţie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaţa primară, acestea fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară.
Piaţa secundară oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi). Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanţia că acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit. Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a reglării libere a cererii şi ofertei de valori, fiind un barometru al nevoii de capital, dar şi al stării economice, sociale, politice şi militare a unei ţări. Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii şi a ofertei, reprezintă echilibrul a doi factori opuşi: pe de o parte, maximizarea rentabilităţii unei acţiuni/obligaţiuni, iar, pe de altă parte, minimizarea riscului pe care îl implică orice titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârşitul anului financiar şi la preţul de vânzare-cumpărare specific unui moment ulterior.

De menţionat este şi faptul că majoritatea afacerilor de pe pieţele de acţiuni din lume nu constau în noi emisiuni, ci se concentrează pe piaţa secundară, respectiv tranzacţionarea de acţiuni după momentul emiterii lor iniţiale. Dacă cineva care a cumpărat acţiuni ar păstra respectivele acţiuni aşteptând să încaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o piaţă secundară. Piaţa secundară de valori mobiliare în România are două componente: Bursa de Valori Bucureşti şi piaţa electronică RASDAQ.

2.4.3. Interdependenţa dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară
Deşi aceste două pieţe au funcţii specifice, între ele există o strânsă interdependenţă. Astfel, de exemplu, în cazul pieţei obligatare, dobânda la obligaţiunile emise se adaptează în funcţie de preţul curent al obligaţiunilor, stabilit pe piaţa secundară. În funcţie de evoluţia cursului bursier al acţiunilor pe piaţă, societatea emitentă va avea dificultăţi (cursul bursier nu creşte) sau va reuşi (cursul bursier creşte) să-şi asigure creşterea capitalului financiar. Rezultă, deci, că piaţa financiară primară este legată de evoluţia titlurilor financiare de pe piaţa financiară secundară, iar aceasta influenţează, la rândul ei, comportamentul subiecţilor economici (ofertanţi şi solicitatori de capital financiar) de pe piaţa financiară primară. Operaţiunile financiare sunt specifice celor două componente ale pieţei de capital. Pe piaţa financiară primară se derulează operaţiunile legate de emisiunea titlurilor financiare, prin intermediul sistemului bancar şi al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieţei financiare primare. Pe piaţa financiară secundară au loc tranzacţii curente cu titluri financiare şi operaţiuni speculative.9

2.4.4. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei
Avantajele finanţării economiei cu ajutorul pieţelor de capital pot fi privite cel puţin din două puncte de vedere: – băncile beneficiază de o sursă permanentă de fonduri, fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi. Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt necesare pentru rambursarea obligaţiilor; – întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscului şi de capitalul necesar începerii şi derulării unor afaceri. Gabriela Anghelache arată, în lucrarea Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, că nevoia de finanţare a întreprinderilor pe baza emisiunii de acţiuni a fost marcată de relaţiile rigide dintre bănci şi grupurile industriale şi de apelarea la participaţiile guvernului, la credite şi la garanţii guvernamentale. Există unele contribuţii importante pe care pieţele de capital le pot avea la dezvoltarea economică: − eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar;
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara, 1996, p. 24-28. 29
Universitatea SPIRU HARET
9

− − − − −

mobilizarea economiilor financiare; eficienţa de alocare a investiţiilor; solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale; descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei; accesul societăţilor noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni.

2.5. Pieţele financiare internaţionale
În secolul al XIX-lea, piaţa financiară internaţională s-a confundat cu piaţa financiară din Londra, la care s-a adăugat, între anii 1895 şi 1914, piaţa financiară din Paris. Aceste două pieţe financiare redistribuiau economiile provenite din străinătate şi de la populaţie. După primul război mondial, a apărut piaţa financiară din New York, iar căderea ei, în 1929, a marcat începutul marii crize economice. Cea mai mare parte a exporturilor de fonduri pe termen lung se efectua, cu toate acestea, în afara pieţei: donaţii, ajutoare multilaterale, investiţii directe, credite. Dacă în anul 1960, singura piaţă de emisiuni străine era la New York, trei ani mai târziu apar primele emisiuni euroobligatare, pentru ca, numai după încă doi ani, să se dezvolte rapid eurocreditele. Dezvoltarea pieţei financiare internaţionale constituie o consecinţă a necesităţilor manifestate de investitori şi de cei care doresc să-şi plaseze capitalul financiar. Băncile internaţionale au un rol important în dezvoltarea acesteia şi a procedeelor de emisiune. Pieţele financiare internaţionale cuprind două componente: a) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă, sub rezerva unor reglementări, emisiuni de titluri financiare străine, ca şi tranzacţii cu titluri financiare străine; b) piaţa eurocapitalului, pe care împrumuturile pe termen mijlociu şi lung sunt eliberate într-o monedă care nu este obligatoriu cea a împrumutătorului şi nici a celui care se împrumută şi, deci, plasamentul este efectuat în funcţie de economiile provenind din mai multe ţări, intermediate de un sindicat bancar internaţional. Când piaţa eurocapitalului se sprijină puternic pe pieţele financiare naţionale, aceasta nu este perfect independentă. Autonomia ei rezultă din natura operaţiilor şi din modul de funcţionare. Participarea pieţelor financiare naţionale la operaţiile internaţionale depinde de: − stabilitatea monedei naţionale; − sprijinirea pe o economie în creştere, cu un potenţial comercial şi industrial puternic; − importante capacităţi de finanţare disponibile; − o largă reţea de filiale; − intermediari financiari cu o mare experienţă; − libera convertibilitate şi liberul transfer al titlurilor financiare; − fiscalitate preferenţială pentru operaţiile financiare internaţionale. Pieţele financiare internaţionale sunt pieţe fără patrie, anonime şi instabile. Preţurile curente şi dobânzile sunt foarte oscilante, în funcţie de moneda-suport şi de conjuncturile economice. Aceste pieţe nu sunt controlate decât indirect, la nivelul pieţelor naţionale şi pe baza unor criterii naţionale. Prin masivul capital financiar antrenat, aceste pieţe influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor naţionale, producând următoarele efecte: – efectul de structură, care constă în transformarea veniturilor economisite la nivel naţional în capital străin. Fonduri financiare provenite din ţările din Orientul Apropiat, America Latină şi din alte ţări în curs de dezvoltare alimentează piaţa financiară a ţărilor dezvoltate industrial. Emisiunile de titluri financiare internaţionale permit, adesea, realizarea de investiţii în mod direct în ţările dezvoltate; – efectul dobânzii, care constă în creşterea ratei dobânzii, cu incidenţă asupra investiţiilor naţionale; – efectul de lichiditate, care reprezintă rarefierea capitalului naţional al unor ţări. Observaţiile dumneavoastră

30
Universitatea SPIRU HARET

*
Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă rugăm să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● cele trei procese ale legăturilor economice de export în relaţiile dintre naţiuni; ● cvadrupla explozie a structurilor financiare şi bancare de la începutul anilor ’80 şi ’90; ● considerentele pentru care se manifestă inovaţia financiară; ● conţinutul inovaţiei financiare; ● teoria eficienţei pieţelor financiare; ● structura pieţei financiare; ● interdependenţele dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară.

?? ??

● De ce, iniţial, inovaţia financiară a fost interzisă? ● Cercetările recente îmbină teoriile ce stau la baza relaţiilor financiar-monetare internaţionale, cu politicile monetare şi tehnicile financiare naţionale. Observaţiile dumneavoastră

Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Finanţele internaţionale nu cuprind: a) pieţele financiare internaţionale; b) băncile internaţionale; c) finanţele întreprinderilor internaţionale; d) investiţiile internaţionale de portofoliu; e) relaţiile comerciale dintre naţiuni. 2. Care nu reprezintă o componentă a exploziei structurilor financiare şi bancare de la începutul deceniilor 1980 şi 1990? a) dereglementarea; b) mondializarea; c) globalizarea; d) manipularea pieţelor financiare; e) inovarea permanentă. 31
Universitatea SPIRU HARET

3. Cum se manifestă inovaţia financiară? 1) ca o necesitate; 2) ca un fenomen cu implicaţii naţionale şi internaţionale; 3) ca o tendinţă de extindere în toate ţările puternic industrializate; 4) inovaţia priveşte toate bunurile economice (rare); 5) inovaţia priveşte întreaga gamă de produse financiare. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+3+5; b)1+2+3+5; c)2+3+5; d)1+3+4+5; e) 3+4+5. 4. Ce tendinţe de analiză a comportamentelor pieţelor financiare s-au manifestat după 1970? 1) teoria unei pieţe a hazardului; 2) teoria şcolii „fundamentaliste”; 3) analiza tehnică şi cartografică; 4) analiza chartistă; 5) analiza tehnică. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 1+3+5. 5. Tipurile de pieţe de titluri de valoare sunt: 1) pieţele de datorie; 2) pieţele de titluri de valoare; 3) pieţele de negociere; 4) piaţa primară de capital; 5) piaţa secundară de capital. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2; b) 4+5; c) 3+4+5;

d) 2+4+5;

e) 1+4+5.

6. Pieţele financiare internaţionale influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor naţionale prin: 1) efectul de structură; 2) efectul de levier; 3) inflaţie; 4) efectul dobânzii; 5) efectul de lichiditate. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.

Răspunsuri 1e 2d 3a 4c 5b 6c

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 4 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

32
Universitatea SPIRU HARET

Sinteză
fondurile financiare fondurile de credit creanţe

Mişcarea valorii între naţiuni

Pieţele financiare internaţionale

Finanţele internaţionale
Investiţiile internaţionale de portofoliu

Băncile internaţionale

Finanţele întreprinderilor internaţionale

Dereglementarea Mondializarea

Piaţa financiară internaţională

Globalizarea Inovarea permanentă

Teoria pieţei hazardului

Eficienţa PP PPPP pieţei financiare

Teoria şcolii fundamentaliste

Analiza tehnică şi cartografică

Surse bibliografice suplimentare 1. Drăgoescu, E., Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul, Chişinău, 1995. 2. Gaftoniuc, Simona, Finanţe internaţionale, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2000.

33
Universitatea SPIRU HARET

3. FINANŢAREA COMPANIILOR INOVATIVE ÎMPOTRIVA RISCULUI 3.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative1
Există o demarcaţie riguroasă între „riscul de piaţă sau riscul de capital” şi „capitalul de risc”. Astfel:
Capitalul de risc reprezintă o formă de finanţare a antreprenorilor la început de carieră, antreprenori care nu posedă titluri de valoare cotate pe piaţa de capital. Aceştia sunt finanţaţi de investitori profesionişti, cu fonduri provenind de la persoane cu surplus de capital sau de la instituţii

în timp ce:
Riscul de capital reprezintă pierderea de venit înregistrată prin amplasarea acestuia în titluri de valoare care nu aduc profitul aşteptat de investitor (nu au rentabilitatea sperată de aceştia).

Capitalul de risc s-a născut în 1946, când profesorul George Doriot de la Harvard a creat Dezvoltarea şi Cercetarea Americană (ARD), împreună cu Karl Compton, preşedinte al Institutului de Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preşedinte al Trustului Investitorilor din Massachussetts şi Ralph Flanders, preşedinte al Băncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva asociaţie a fost înzestrată cu fonduri băneşti de la diverşi oameni de afaceri, dotări ale colegiilor/universităţilor şi a investit în debutul antreprenorial al fabricaţiei bazate pe tehnologie. Jumătate de secol mai târziu, capitalul de risc a devenit forma de finanţare intermediară cea mai utilizată pentru începuturile antreprenoriale dinamice, mai ales în industriile de înaltă tehnologie, cum sunt biotehnologia, IT-ul şi comerţul electronic. Multe dintre cele mai dinamice şi de succes corporaţii de astăzi au primit capital de risc la începutul existenţei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech, Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape şi Sun Microsystems – pentru a numi doar câteva. Capitalul de risc a lucrat, de asemenea şi în arii mai tradiţionale – Federal Express, Staples şi Starbucks – toate au primit finanţare de risc. Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziţia întreprinderii pe termen lung şi fără nici un fel de garanţii (adică numai pe baza unui plan de afaceri şi a perspectivelor de profit ale întreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util întreprinderilor care nu sunt cotate la bursă. Combinaţia dintre punerea la dispoziţie de capital, experienţă şi contacte, conferă capitalului de risc o poziţie aparte. Cu toate că beneficiarului i se cer, de regulă, părţi din întreprindere şi poziţii în consiliul director, scopul principal este dezvoltarea întreprinderii şi creşterea valorii ei şi nu preluarea unei funcţii de conducere. Spre deosebire de finanţatorii tradiţionali (bănci etc.), ofertantul capitalului de risc obţine un profit de pe urma creşterii şi a rentabilităţii ridicate a companiei care investeşte.

?? ??

Finanţatorii tradiţionali pretind dobândă şi rambursarea la termen a datoriei, indiferent de existenţa unui profit sau a unei pierderi. Profitul realizat de ofertantul capitalului de risc depinde doar de profitul întreprinderii.

Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică (teză de doctorat – manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005). 34
Universitatea SPIRU HARET

1

Observaţiile dumneavoastră

Până în anii ’80, firmele cu capital de risc erau, în mare parte, Companii de Mici Investiţii în Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. În timp, aceste companii au instruit mulţi capitalişti şi au ajutat industria să ajungă la o majoritate critică prin canalizarea de mari sume de pornire, însă capacitatea de lucru a fost limitată de birocraţie, lipsa de experienţă profesională şi o proiectare defectuoasă a structurii capitalului şi a stimulărilor. Investiţia lor a fost, de fapt, mixtă şi a grăbit deprecierea încrederii investitorului în fondurile angajate la sfârşitul anilor ’80. De asemenea, multe firme de risc erau organizate cu fonduri închise de investiţii; acest fapt a atras investitori cu amănuntul cu perspective de scurtă durată, ale căror necesităţi s-au izbit de veniturile ⁄ câştigurile pe termen lung ale capitalului de risc. Numai la sfârşitul anilor ’80, SBICs şi fondurile închise de investiţii au fost înlocuite de parteneriat limitat ca formă organizaţională dominantă a firmelor americane cu capital de risc. Altă contribuţie majoră la adoptarea unei forme organizaţionale mai eficiente a fost clarificarea, în 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de pensie să investească în capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapidă a industriei. Până la începutul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul de risc este deja o industrie apreciabilă în Europa şi Asia în prezent.2 Înaintea altor precizări se impune definirea termenilor ce sunt utilizaţi: • capital de risc: constă în finanţarea acţionarilor tineri, dinamici, neînregistraţi ⁄ nelistaţi prin acţiuni şi alte titluri de valoare sau instrumente similare, de către parteneriate limitate a unor investitori profesionişti care scot fonduri de la investitori bogaţi sau instituţionali; • „înger de afaceri”: individ bogat care investeşte în debuturi. Câteodată, grupurile de „îngeri de afaceri” furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii personale. Ei oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au fost) cadre de decizie; • început ⁄ debut: companie nou creată de către un antreprenor într-o industrie de înaltă tehnologie; • parteneriat limitat: organizaţie tipică de firmă cu capital de risc. Partenerii generali (capitalişti de risc) conduc firma şi îşi asumă răspunderea totală, în timp ce partenerii limitaţi (investitorii) furnizează fonduri şi nu îşi asumă răspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit; • captiv: forma cu capital de risc deţinută de o companie industrială sau intermediar financiar; este un sistem obişnuit în Europa. În SUA, firmele independente reprezintă situaţia normală; • protecţii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce oferă protecţie investitorilor în caz de dizolvare şi asigură participarea la nivelul superior, dacă proiectul reuşeşte; • investirea ⁄ împuternicirea: termen legal pentru acordarea ⁄ concesionarea acţiunilor corporaţiei unei persoane. De obicei, se aplică la antreprenorii sau angajaţii al căror drept de proprietate a acţiunilor este contractual amânat până la o anumită dată sau până când anumite obiective sunt atinse; • oferta publică iniţială (IPO): afacerea publică, adică oferirea acţiunilor corporaţiei publicului, de către o companie care este listată la o bursă de valori publică. Reprezintă modul preferat de lichidităţi în investiţiile lor al capitaliştilor de risc; • vânzare comercială: vânzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un competitor mai mare; • anularea ⁄ amortizarea: scenariu dezastruos – o companie fondată dă faliment şi capitalul de risc anulează ⁄ amortizează investiţia. Cele mai multe investiţii de risc sfârşesc în acest fel;
2

Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002. 35
Universitatea SPIRU HARET

• ieşire: capitaliştii de risc, de obicei, scot companiile lor de investiţii printr-o IPO, o vânzare sau anulare (dizolvare) a firmei neperformante.

3.1.1. Iniţierea unei companii noi
Cum acţionează concret capitalul de risc exemplificăm, în continuare, printr-un exemplu simplu.
Considerăm un inginer ipotetic care tocmai a descoperit, să spunem, o tehnologie de producere a unui nou tip de circuit pentru telefoanele mobile. Inginerul nostru crede că tehnologia sa ar putea, eventual, să-l facă bogat şi faimos, dar implementarea industrială a descoperirii sale necesită o investiţie de ordinul a 3 milioane euro – mult peste posibilităţile lui, ale familiei şi ale prietenilor săi. Banca sa îi refuză în mod categoric un împru-mut aşa de mare şi pentru un termen atât de lung, atât timp cât el nu prezintă nici o garanţie pe pieţele de capital din cauza stadiului incipient al proiectului său. Ajutoarele guvernamentale sunt, de asemenea, neobişnuite pentru un astfel de proiect, dat fiind faptul că ele sunt, de obicei, direcţionate către firme mici. Rămân trei opţiuni posibile: a) convingerea unui „înger de afaceri”, să investească în proiect; b) găsirea unei companii industriale interesate de proiect (un capitalist de risc de tip corporaţie); c) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc. Companiile financiare (companii-mamă ⁄ tutelare care investesc în companii industriale) nu sunt o soluţie, deoarece acestea investesc rar în debuturi, preferând firmele mai mature apropiate de oferta lor publică iniţială (IPO).3 Inginerul nostru se gândeşte la aceste posibilităţi. El renunţă la „business angels”, întrucât ei sunt o sursă bună de fonduri numai pentru începuturi ⁄ debuturi mai mici. Un capitalist de risc de tip corporaţie nu îl atrage, de asemenea, întrucât are tendinţa de a fi lent şi un debut care ameninţă să consume cifra de afaceri a companiei-mamă poate sfârşi, fiind întârziat sau chiar stopat. Inginerul nostru decide să ceară ajutor de la un capitalist de risc.

*

3.1.2. Latura „soft” a capitalului de risc
Capitaliştii de risc, deseori, pun la dispoziţie firme de consultanţă împreună cu stimulente convingătoare pentru execuţie. Expertiza şi reţeaua de contacte ale capitaliştilor de risc, cu potenţiali furnizori şi clienţi, permit antreprenorilor să se concentreze pe ceea ce fac ei mai bine – dezvoltare tehnică. Cunoştinţele lor în domeniul industrial sunt preţioase pentru strategiile de concentrare. Ei îşi concentrează atenţia asupra companiilor nou create şi folosesc cunoştinţele lor industriale şi de piaţă pentru a evalua şi îndruma antreprenorii. Cei mai mulţi capitalişti de risc au diplome de absolvire superioare şi pregătire tehnică – nu economică sau financiară. Capitaliştii de risc furnizează, de asemenea, capital de reputaţie prin faptul că acceptă ca firmele să se laude ca fiind finanţate la risc, astfel încât să atragă cash flow-uri sau să obţină noi contracte. Dar, capitaliştii de risc au nevoie, la rândul lor, de investitori, care-şi rezervă dreptul de a înlătura antreprenorul din funcţia lui de director de companie – dacă aceasta eşuează în atingerea vreunui obiectiv stabilit. Combinaţia în acest „soft” – investit şi investitor – se prezintă de aşa natură încât să ajute firme noi, bazate pe risc, cu avantaj asupra altor firme, dar şi să încurajeze firmele noi să atragă fonduri suplimentare, pe măsură ce se extind. Literatura de specialitate explică pe larg aceste aspecte „soft” ale capitalului de risc, concluzionând că lipsa de experienţă în afaceri a multor antreprenori face ca îndrumarea acordată de către capitalistul profesionist de risc să fie crucială pentru şansele lor de reuşită. Ofertanţii capitalului de risc preferă să se implice în faza de creştere puternică a firmei finanţate. Momentul investiţiei, în funcţie de vârsta întreprinderii, determină apariţia unor forme specifice ale capitalului de risc, şi anume:

3

Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.

36
Universitatea SPIRU HARET

Finanţare seed – pentru dezvoltarea şi aplicarea unei concepţii în întreprindere, producerea unui prototip şi finanţarea unor activităţi de cercetare, înainte ca produsul să fie gata de lansare pe piaţă.

şi
Finanţare de expansiune – utilizată pentru creşterea şi extinderea unor firme consacrate (finanţarea de capacităţi mărite, dezvoltare de produse, piaţă etc.).

Trebuie menţionat faptul că, în acelaşi timp, capitaliştii de risc nu furnizează finanţare completă, ci plătesc în rate, pe diferite faze de dezvoltare ale firmelor, condiţionat de atingerea anumitor obiective. Finanţarea la stadii diferite este considerată ca având diverse roluri şi permite capitaliştilor de risc să culeagă informaţii în timp, deci să păstreze opţiunea abandonării firmelor ale căror speranţe de succes au dispărut. Capitaliştii de risc supraveghează firmele în care investesc, fiind membri activi în consiliul director şi preiau controlul atunci când apar dificultăţi. Firmele bazate pe capital de risc sunt considerate mai rapide în dezvoltarea propriilor produse şi aducerea lor pe piaţă este un avantaj pe pieţele de tehnologie, unde timpul este esenţial pentru dobândirea supremaţiei. Aşadar, capitaliştii de risc dau companiilor dinamice bani, dar şi ajutor şi monitorizare a managementului lor. Companiile bazate pe risc urmăresc inovaţiile de produs, având procese mai performante comparativ cu alte companii. Capitaliştii de risc joacă un rol important în profesionalizarea firmelor în care investesc, jucând şi un rol deosebit în procesul de informare a publicului. Experienţa lor ajută companiile să aleagă cel mai favorabil moment pentru ofertele lor publice iniţiale şi să suporte deprecieri cât mai mici. Companiile bazate pe risc care au ieşit pe piaţa americană între anii 1970 şi 1980 se consideră că lucrează mai bine pe perioade de 5 ani (cincinale) decât alte companii. Capitaliştii de risc protejează companiile de obişnuinţa de a se grăbi să iasă pe piaţă, deci să dezvăluie, prematur, informaţii strategice competitorilor.

*

3.1.3. Stadiile şi rolurile finanţării prin capitalul de risc
Nucleul de finanţare reprezintă o investiţie mică (de ordinul a câteva sute de mii de euro) care permite unui antreprenor să verifice dacă proiectul său este fezabil şi atractiv, din punct de vedere economic. La acest nivel, capitaliştii de risc ajută la evaluarea viabilităţii unui proiect. Finanţarea de început este o investiţie pentru operaţionalizarea unei firme (atrăgând angajaţi şi directori, dezvoltând un prototip şi ⁄ sau implementând teste de marketing etc.). Capitaliştii de risc pot, în acest stadiu, să ajute cu tehnici de organizare şi strategie la nivel de corporaţie. Finanţarea de dezvoltare este acea investiţie necesară pentru a ajunge la o producţie pe scară industrială ori la modernizarea facilităţilor de producţie şi atragerea de noi angajaţi. În acest stadiu, capitaliştii de risc pot sprijini investiţia prin găsirea de finanţări, clienţi şi furnizori suplimentari. Întrucât compania creşte şi are nevoie de venit ei pot, de asemenea, să ajute la recrutarea de directori de marketing şi alte resurse umane fără profil tehnic. Finanţarea la un stadiu întârziat este o investiţie care ajută firma să devină un lider de piaţă şi să-şi elibereze potenţialul ei de câştig, pregătind-o pentru vânzare sau ofertă publică iniţială. La acest stadiu, capitalul de risc participă la stabilirea etapelor de vânzare sau ofertă publică.

37
Universitatea SPIRU HARET

3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii
Observaţiile dumneavoastră De ce ar trebui părţile „hard” şi „soft” ale capitalului de risc să coexiste sub acelaşi acoperiş? Este oare posibil ca separarea finanţării şi a îndrumării să fie optimă? Companiile nou create nu sunt, totuşi, persoane standard care iau un simplu împrumut. O companie nou creată se bazează pe talentul şi priceperea fondatorului ei, care ştie, mai mult decât oricine, aspectele ei tehnice. Aceasta face, în mod particular, dificilă evaluarea performanţelor şi necesită de la finanţator o expertiză tehnică şi nu una pur financiară. În plus, spre exemplu, conducerea unui laborator necesită mai multă libertate decât funcţionarea unei fabrici, astfel încât un antreprenor poate găsi mai uşor fonduri decât un director într-o firmă. În final, antreprenorii pot folosi informaţii secrete pentru a urmări strategii care intră în conflict cu interesul investitorilor. În plus, natura antreprenoriatului împiedică companiile noi şi finanţatorii să emită contracte complete, adică acelea care specifică obligaţiile în toate situaţiile imaginabile viitoare. Dreptul de a controla decizii strategice viitoare este, de fapt, chiar mai important în determinarea succesului companiilor noi decât a firmelor mature. Aceste caracteristici ale companiilor noi furnizează motive economice bune pentru coexistenţa părţilor „hard” şi „soft” ale capitalului de risc. Economiştii financiari au generat câteva justificări conform cărora contractul optim dintre antreprenor şi capitalistul de risc ar trebui să fie diferit de datorie. Finanţarea companiilor noi ar trebui, de asemenea, să ia forma unor garanţii convertibile pentru a convinge un antreprenor să acţioneze eficient şi să permită finanţatorilor să preia controlul riscului dacă antreprenorii lucrează sub aşteptări. Un aspect-cheie al acestor modele este acela că, spre deosebire de contractarea financiară standard, atât efortul antreprenorului, cât şi îndrumarea şi monitorizarea capitalistului de risc nu sunt verificabile de către nici un tribunal şi, deci, nu pot fi contractate. Aşadar, o companie nouă creează o situaţie în care ambele părţi au talentul şi ingeniozitatea specială pentru a contribui, în mod egal, adică ei experimentează o problemă de risc moral. Această situaţie este fundamental diferită de cea a unui credit bancar şi, în contextul unei companii noi, un contract standard pe datorie nu funcţionează.

?? ??

3.1.5. Euro.nm: „noile” pieţe de capital ale Europei
Euro.nm a fost creată în primăvara lui 1997 ca o alianţă a „pieţelor noi de acţiuni” la Bursa de Valori din Amsterdam (Nieuwe Markt), Bruxelles (Euro.nm Brussels), Frankfurt (Neuer Markt) şi Paris (Nouveau Marché, care s-a deschis în martie 1996). În iunie 1999, Piaţa Nouă (Nuovo Mercato) din Milano a completat membrii alianţei. Scopul lui Euro.nm era să atragă companii inovative, dinamice, cu mare potenţial de creştere, oferindu-le intrarea corespunzătoare şi reguli comerciale în concordanţă cu ceea ce NASDAQ face în SUA. Euro.nm oferă criterii de intrare şi cerinţe de cotare ⁄ listare corespunzătoare pentru companiile tinere cu perspective strălucite, dornice să accepte reguli severe de divulgare pentru a atrage investitori. Criteriile de intrare şi cotare ⁄ listare ale Euro.nm sunt: − capital propriu de acţionar (pre-IPO): cel puţin 1,5 milioane euro; − vechimea: cel puţin 3 ani; − volumul IPO: cel puţin 5 milioane euro şi 100.000 de acţiuni; − prospect IPO: în conformitate cu standardele internaţionale; − blocare ⁄ angajare de fonduri: acţionarii existenţi trebuie să-şi blocheze ⁄ angajeze holdingurile pentru cel puţin 12 luni după oferta publică iniţială IPO (6 luni pe Neuer Markt); − înfiinţarea liberă a unei întreprinderi ⁄ lansarea liberă a unui împrumut: cel puţin 20% din capital trebuie să fie lansat. De asemenea, cel puţin jumătate din volumul IPO trebuie să vină din creşterea de capital;
38
Universitatea SPIRU HARET

− pot fi lansate numai acţiuni comune, fără nici o restricţie de negociabilitate; − cel puţin un sponsor (o investiţie de bancă supusă regulilor bursei de valori) trebuie să fie numit de către firmă pentru a coordona procesul de cotare ⁄ listare; − editarea, în timp util, a rapoartelor anuale şi semestriale şi a informaţiilor importante referitoare la preţuri. Aceste reguli de cotare ⁄ listare ale Euro.nm au fost mai puţin restrictive decât cele de schimb „tradiţional” şi, deci, mai potrivite pentru riscuri noi, dinamice. Totuşi cotarea ⁄ listarea la Euro.nm a fost mai revendicativă decât cotarea ⁄ listarea la o bursă tradiţională. Neuer Markt care a adoptat cele mai stricte reguli, a cerut ca prospectele şi rapoartele să fie publicate şi în limba engleză, cu acceptarea Codului German de Preluare şi în conformitate cu Standardele Internaţionale de Contabilitate. Euro.nm s-a închis în decembrie 2000, după fuziunea burselor de valori din Paris, Amsterdam şi Bruxelles în Euronext, dar pieţele ei componente şi-au continuat activităţile în mod independent.

3.1.6. Companii bazate pe risc
Înainte de a trece la analiza efectelor capitalului de risc să prezentăm principalele caracteristici ale unei firme care poate primi finanţare cu capital de risc. Folosind analiza probit, constatăm că nivelul vânzării, înainte de primirea de capital de risc reduce probabilitatea obţinerii finanţării cu capital de risc, în timp ce efectul de pârghie este pozitiv. Aceste rezultate sunt corelate cu capitalul de risc implicat în firmele care încă sunt la începutul dezvoltării şi, deci, nu sunt încă capabile să vândă. Efectul pozitiv al pârghiei este în concordanţă cu capitalul de risc ca sursă importantă de finanţare. Cu alte cuvinte, partea „hard” a capitalului de risc merge împreună cu partea „soft”.

3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc
Concluzionăm portretul asupra capitalului de risc din Europa printr-o privire dinamică a implicării sale în pieţele „noi” de acţiuni. O analiză a datelor de cotare ⁄ listare arată, de fapt, că ceva se schimbă în implicarea capitalului de risc în companiile cotate ⁄ listate. S-a constatat că firmele de risc cresc repede în Europa. Acestea sunt noutăţi bune pentru cel puţin două motive. Unul este că un număr mai mare de firme este un semn de maturitate a economiilor. Al doilea, că o mare parte a capitaliştilor de risc din Europa sunt ceea ce legenda termenilor utilizaţi îi defineşte drept „captivi”, adică subsidiari ai companiilor industriale sau ai instituţiilor financiare. De exemplu, din 197 de firme bazate pe risc din Europa, două treimi au primit finanţare de risc după deschiderea Euro.nm-ului. În mod interesant, această proporţie este mai mare în Germania, a cărei Neuer Markt este considerată cea mai dinamică dintre pieţele „noi”.
O companie nou creată este considerată drept bazată pe risc, dacă primeşte finanţare de risc în primele 6 luni de la înfiinţare.

Implicarea capitaliştilor de risc europeni în companii care au potenţialul de a cota ⁄ lista este evidentă dar, în acelaşi timp, se constată şi o importanţă din ce în ce mai mare pe care capitaliştii de risc o acordă creării companiilor noi inovative. Câteva studii recente accentuează rolul complementar al burselor de valori faţă de capitalul de risc. În acest sens, capitalul de risc şi bursele de valori sunt mai mult decât simple surse de finanţare. Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectând şi susţinând antreprenorii curajoşi. În schimb, pieţele de capital fac ofertele publice iniţiale accesibile companiilor (din punct de vedere al preţurilor) şi atractive pentru investitori. Experienţa americană cu NASDAQ, care a fost creată în 1971 pentru a furniza o piaţă de capital propriu companiilor de înaltă tehnologie este, în mod sigur, sugestivă în acest sens. În anii ’90, aproape 6.500 de companii au cotat ⁄ listat la NASDAQ. Bursa de valori americană s-a focalizat pe industriile de înaltă tehnologie care, în decembrie 2000, au cotat ⁄ listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste companii fuseseră susţinute cu capital de risc, printre ele numărându-se unele de succes, cum ar fi: Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft şi Yahoo.
39
Universitatea SPIRU HARET

3.2. Capitalul de risc şi performanţa companiilor europene inovative
Studiile făcute pe asociaţiile industriale de capital de risc descriu capitalul de risc ca pe un factor care contribuie la crearea de locuri de muncă şi la dezvoltarea firmelor orientate spre tehnologie. De exemplu, între 1993 şi 1997, companiile britanice bazate pe risc au mărit anual angajările cu 24% şi vânzările cu 40%. Prin comparaţie, angajările la cele mai mari 100 de companii britanice cotate au crescut cu 7%, iar vânzările cu 15%. Pe scară europeană, între 1991 şi 1995, angajările la companiile bazate pe risc au crescut anual cu 15% şi vânzările cu 35%, comparativ cu 2% şi, respectiv, 14% pentru cele mai mari 500 de firme europene cotate. Pe scurt, creşterile spectaculoase de angajări şi vânzări experimentate de firmele bazate pe risc ar putea, în principiu, să reflecte o corelaţie falsă între a fi o companie nouă şi a primi capital de risc; vitalitatea firmelor europene bazate pe risc ar putea fi datorată altor factori decât capitalului de risc. Proiectarea studiilor ca acelea făcute de Asociaţia Capitalului de Risc Britanic şi European le împiedică de a fi capabile să separe efectele finanţării cu capital de risc de acelea legate de a fi o companie nouă cu dezvoltare rapidă naturală. Este, deci, necesară o analiză mai profundă.

3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta publică iniţială (IPO)
Momentul cotării ⁄ listării este unul crucial în viaţa unei companii inovative. Ieşirea pe piaţă sau creşterea viitoare recompensează financiar finanţatorii şi fondatorii. Ipoteza noastră este: capitalul de risc nici nu accelerează, dar nici nu încetineşte procesul ofertei publice. Asociaţia Naţională de Capital de Risc NVCA, 1988) pretinde că, între 1992 şi 1996, companiile bazate pe risc din SUA au avut o şansă cu 70% mai mare să fie cotate ⁄ listate decât companiile noi. În mod alternativ, capitaliştii de risc ar putea amâna cotarea ⁄ listarea deoarece ei investesc în firme mai tinere şi aşteaptă ca acestea să se maturizeze. Pentru a explora această ipoteză se ţine cont de timpul de cotare ⁄ listare (TTL – time-to-listing) definit ca timpul dintre fondarea companiei şi momentul demarării procedurii de ofertă publică iniţială. Capitalul de risc creşte rapid în Europa şi influenţa lui asupra firmelor antreprenoriale europene este din ce în ce mai importantă. Fără finanţare din capitalul de risc, multe dintre companiile noi, cele mai dinamice din zilele noastre, ar fi putut să nu existe şi un număr de companii care sunt listate pe pieţele „noi” de capital ale Europei nu ar fi făcut-o probabil niciodată. Capitalul de risc este, deci, la mare importanţă pe agenda politicii, atât la nivelul Uniunii Europene, cât şi la nivel naţional. Prezumţia că firmele bazate pe risc sunt dinamice şi capabile să creeze locuri de muncă şi avere, nu este deloc falsă. Ne întrebăm ce rol joacă, cu adevărat, capitalul de risc în Europa. Găsim că industria se extinde rapid, dar sumele investite cresc mai puţin decât în SUA. Întrucât capitalul de risc joacă un rol crucial pentru crearea de companii noi inovative pe un continent unde pieţele de capital sunt, în mod particular, din cele care nu sprijină afacerile neînfiinţate, preocuparea publică pentru a se îngriji de furnizarea de fonduri industriei, apare ca fiind justificată. Totuşi, studii făcute pentru SUA sugerează, de asemenea, că ceea ce constrânge dezvoltarea industriei este, probabil, cererea mai degrabă decât oferta de fonduri de risc. În Europa, capitalul de risc nu este sistematic asociat cu companii dinamice, dacă ne uităm la creşterea vânzărilor, noile angajări sau performanţa pieţei de capital. Se poate face afirmaţia conform căreia capitalul de risc european duce lipsă mai mult de resurse umane decât financiare. De exemplu, studii de caz recente arată că, în anii ’90, capitalul de risc german a suferit de lipsă de profesionişti experimentaţi. Într-un număr mare de studii se arată că lipsa de resurse umane este considerată, de către cei care răspund, ca o problemă majoră pentru maturizarea industriei capitalului de risc german. Am menţionat subperformanţa relativă a companiilor bazate pe risc în Europa, comparativ cu SUA, care ar putea fi o indicaţie asupra lipsei de maturitate a companiilor de risc, dar şi a industriei europene.

*

Rezumat

La sfârşitul acestui capitol vă rugăm să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● deosebirea dintre capitalul de risc şi riscul de capital; ● istoria apariţiei capitalului de risc; ● mari corporaţii de astăzi care s-au lansat în cercetare şi afaceri cu capital de risc;
40
Universitatea SPIRU HARET

● scopul pentru care beneficiarului de risc i se cer părţi din întreprindere şi poziţii în Consiliul Director; ● conţinutul categoriilor specifice; ● cum se iniţiază o companie nouă, bazată pe capital de risc. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Pentru ce tip de întreprinderi este utilizat capitalul de risc? a) întreprinderi mici şi mijlocii; b) întreprinderi din domenii selecţionate; c) întreprinderi care pot oferi garanţii pentru capitalul de risc împrumutat; d) întreprinderi care nu sunt cotate la bursă; e) întreprinderi care sunt cotate la bursă. 2. Beneficiarului capitalului de risc i se cer părţi din întreprinderi şi poziţii de control, în Consiliul Director, în scopul: 1) menţinerii controlului asupra capitalului investit; 2) participării la profiturile viitoare ale companiei; 3) dezvoltării întreprinderii; 4) creşterii valorii întreprinderii; 5) preluării unei funcţii executive. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 3+4; b) 1+5; c) 1+2+5; d) 2; e) 3+4+5. 3. Opţiunile posibile pentru înfiinţarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt următoarele: 1) atragerea capitalului de risc de la o bancă pe baza unei garanţii sigure şi acoperitoare; 2) găsirea unei companii-mamă ⁄ tutelară dispusă să investească în debuturi; 3) convingerea unui „înger de afaceri” să investească în proiect; 4) găsirea unei companii industriale interesate de proiect; 5) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5. 4. Capitalul de reputaţie este: a) capitalul care aduce cel mai mare profit la un moment dat; b) capitalul oferit de un capitalist de risc care acceptă ca firmele să se laude ca fiind finanţate la risc; c) capitalul obţinut în urma investirii unui capital de risc; d) capitalul oferit de corporaţii mari care au investit în companii de risc un capital nesemnificativ pentru cifra lor de afaceri; e) capitalul „soft” care ajută firmele noi să capete un avantaj asupra altor firme. 5. Formele specifice ale capitalului de risc sunt: 1) capitalul fix; 2) capitalul circulant; 3) finanţarea seed; 4) capitalul de expansiune; 5) finanţarea de expansiune. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4;

d) 1+2+4+5;

e) 3+4+5.

41
Universitatea SPIRU HARET

6. Capitaliştii de risc finanţează afacerea: a) integral, la debutul ei; b) la jumătatea duratei de investiţii; c) pe etape de dezvoltare a firmelor; d) pe etape de încasare a profitului scontat; e) jumătate la începutul afacerii şi jumătate la sfârşitul ei. 7. Euro.nm s-a închis în decembrie 2000 după fuziunea burselor: 1) Amsterdam; 2) Bruxelles; 3) Frankfurt; 4) Paris; 5) Milano. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+4; b) 2+3+5; c) 1+2+3; d) 2+4+5;

e) 1+2+5.

Răspunsuri 1d 2a 3a 4b 5a 6c 7a

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul. Sinteză

42
Universitatea SPIRU HARET

4. INDICII BURSIERI

4.1. Istoricul indicilor bursieri
Produsele sintetice ale pieţei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea indicilor bursieri a fost necesară deoarece nu exista un produs bursier prin care să se poată urmări, în ansamblu, piaţa respectivă şi care să nu prezinte doar evoluţia unui singur titlu cotat la bursă. Astfel, principala funcţie a indicelui bursier este de a reflecta evoluţia de ansamblu a pieţei bursiere. Indicii bursieri reprezintă un suport important pentru tranzacţiile cu contracte futures şi options, realizate cu scopul obţinerii unui câştig, cât şi pentru acoperire împotriva unor posibile riscuri (hedging). Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piaţa din România şi nu numai, însă au o lungă tradiţie în ţările în care pieţele de capital au apărut cu mult timp în urmă. Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier apărut la Bursa din New York în 1896. După acest prim indice au apărut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei şi alţii, aceşti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel naţional. Apariţia în ultimele decenii a indicilor din „categoria a doua” a reprezentat o nouă etapă în evoluţia indicilor bursieri. Aceşti indici cuprind un număr mai mare de acţiuni componente, din diverse sectoare ale economiei, realizând astfel o mai bună caracterizare a pieţei bursiere şi o mai bună satisfacere a nevoilor de informaţie. La început, indicii bursieri au fost determinaţi doar pentru acţiuni, însă în prezent există indici care urmăresc evoluţia şi a altor titluri de valoare, cum sunt obligaţiunile, titlurile emise de fondurile mutuale. Consecinţa directă a diversificării produselor bursiere şi a pieţei de capital a fost diversificarea indicilor bursieri. În evoluţia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure pieţe de capital, aflată într-o ţară, în planul pieţei financiare mondiale, prin apariţia indicilor mondiali. În ceea ce priveşte România, piaţa bursieră a funcţionat şi în perioada interbelică şi apoi, din nou, începând cu 1995, primul indice bursier oficial apărând în septembrie 1997, numit indicele BET (Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureşti. După acesta a fost lansat, în primăvara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pieţei extrabursiere, RASDAQ-C. Concluzionând, indicii bursieri reprezintă unul din cele mai interesante produse bursiere, prin prisma avantajelor pe care le oferă investitorilor pentru folosirea ca suport al tranzacţiilor bursiere sub forma contractelor, cât şi sub aspectul capacităţii de sintetizare a evoluţiei pieţei, în ansamblul său.

4.2. Clasificarea indicilor bursieri
Indicii bursieri se clasifică după mai multe criterii, după cum urmează: • După valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identifică următorii indici: a. Indici bursieri pentru acţiuni – sunt foarte numeroşi şi se calculează în toate ţările unde există pieţe de capital. Cei mai cunoscuţi indici de acest tip sunt: Dow Jones Industrial Average, Standard & Poor’s 500 şi NASDAQ-100 în SUA, indici FT-SE în Marea Britanie, DAX în Germania, Nikkei şi Topix în Japonia, CAC-40 în Franţa. b. Indici bursieri pentru obligaţiuni c. Indici ai volatilităţii d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi de alte instituţii de acest fel – acest tip de indici arată evoluţia unităţilor de fond şi a titlurilor emise de fondurile mutuale şi de fondurile de pensii. • După modul de calcul, indicii pentru acţiuni sunt: a. Indici bursieri din prima generaţie, care se calculează ca medie aritmetică a cursului acţiunilor componente, ajustată cu un divizor care exprimă modificările ce se petrec asupra acţiunilor
43
Universitatea SPIRU HARET

componente, de exemplu modificări de capital, fuziuni. Din această categorie fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones, creat în 1896 şi indicele Nikkei, creat în 1950, acesta fiind cel mai vechi indice de pe piaţa japoneză care a suportat ulterior modificări. Indicii din prima generaţie cuprindeau doar acţiunile unor emitenţi dintr-un singur domeniu de activitate, având o capacitate de informare limitată. Cu timpul, aceşti indici au trecut printr-un proces de revizuire şi îmbunătăţire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor. a. Indicii bursieri din generaţia a doua pot fi caracterizaţi astfel: − cuprind un număr mare de firme (2000-3000 în cazul indicilor Frank Russell, 500 în cazul S&P); − indicii cuprind acţiuni care aparţin mai multor domenii de activitate (cu excepţia indicilor sectoriali); − metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursieră. Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaţia a doua. • După gradul de cuprindere, indicii se împart în: a. Indici generali ai pieţei – cuprind acţiuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a reflecta cât mai bine structura pieţei şi evoluţia economiei în ansamblu. Printre aceştia se numără NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET. b. Indici sectoriali – aceştia exprimă evoluţia unui singur sector al economiei cu ajutorul firmelor care aparţin acestui sector şi care sunt cotate la bursă. În cazul pieţei germane, care este reprezentativă prin numărul şi structura indicilor sectoriali, domeniile economiei pentru care se calculează aceşti indici sunt: bănci; asigurări; industria automobilelor; publicitate şi mass-media; tehnica de calcul şi informatica; industria chimică şi petrochimică; industria extractivă; industria alimentară şi a băuturilor; transporturi; construcţii; telecomunicaţii; industria farmaceutică; vânzări en-detail şi lanţuri de magazine; servicii financiare (exceptând băncile şi societăţile de asigurări); utilităţi publice. • După intervalul la care sunt calculaţi, indicii bursieri pot fi: a. Indici calculaţi în timp real, la intervale cuprinse între 15 secunde şi un minut, acest tip de indici fiind majoritar în momentul de faţă în lume. b. Indici calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit). • După numărul de pieţe financiare care intră în calculul indicelui, aceştia se împart în: a. Indici ce cuprind în portofoliul lor acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră, fie acţiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme străine cotate şi pe acea piaţă. b. Indici mondiali care ţin cont de acţiunile ce cotează pe diverse pieţe ale lumii şi care au criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, pe lângă criteriile ce sunt stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuţi indici din această categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell şi indicele Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaţa europeană şi care cuprinde ţările care au adoptat moneda euro. Pe piaţa Marii Britanii există un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmăreşte doar evoluţia companiilor multinaţionale. • După tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi, există: a. Indici calculaţi pe piaţa bursieră (indicele BET) b. Indici ai pieţei extrabursiere (indicele RASDAQ-C) • În funcţie de instituţia care calculează indicele, există: a. Indici oficiali, calculaţi de organismele pieţei de capital respective (indicele BET în România). b. Indici calculaţi de aceste instituţii în colaborare cu publicaţii financiare, de exemplu indicii FT-SE calculaţi de „Financial Times” în colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat în colaborare cu „The Wall Street Journal”. c. Indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare d. Indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare, firme de consultanţă şi alte instituţii financiare. Sintetic, clasificarea indicilor bursieri este prezentată în Tabelul 1.
44
Universitatea SPIRU HARET

Clasificarea indicilor bursieri
Criteriul 1. După valorile mobiliare care constituie raportul indicelui

Tabelul 1

2. În funcţie de modul de calcul aferent indicilor pentru acţiuni

3. În funcţie de gradul de cuprindere

4. În funcţie de intervalul la care sunt calculaţi 5. După apartenenţa valorilor mobiliare care intră în calculul indicelui

6. În funcţie de tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi 7. În raport cu instituţia care calculează indicele

Tipurile de indici a. Indici bursieri pentru acţiuni b. Indici bursieri pentru obligaţiuni c. Indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiţii şi de alte instituţii de acest fel Exemple: Dow Jones Industrial Average; Standard & Poor’s 500 şi NASDAQ 100 (în SUA); indicii FT-SE (în Marea Britanie); DAX (în Germania); Nikkei şi Topix (în Japonia); CAC-40 (în Franţa); BET, BET-C şi RASDAQ (în România). a. Indici din prima generaţie Modul de calcul: o simplă medie aritmetică a cursurilor acţiunilor componente, ajustată cu un divizor care exprimă diversele modificări ce se petrec asupra acţiunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizări sau modificări importante de capital. b. Indici din generaţia a doua Caracteristici: – cuprind un număr mai mare de firme (500 în cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 în cazul indicilor Frank Russell); – acţiunile componente aparţin mai multor domenii de activitate (mai puţin în cazul indicilor sectoriali); – metodologia de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursieră). Exemple: Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, indicii calculaţi pe piaţa de capital a României. a. Indici generali ai pieţei – cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de activitate căutând să exprime cât mai bine structura pieţei respective şi evoluţia economiei în ansamblul ei. Exemple: NASDAQ-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET. b. Indici sectoriali – reflectă evoluţia unui singur sector al economiei: industria automobilelor, industria extractivă, industria alimentară, industria farmaceutică, transporturi, construcţii, tehnică de calcul şi informatică, publicitate şi mass-media, bănci, asigurări, alte servicii financiare, utilităţi publice etc. a. Indici calculaţi în timp real, de obicei la intervale cuprinse între 15 secunde şi un minut (majoritatea indicilor existenţi la ora aceasta în lume). b. Indici calculaţi la sfârşitul zilei de tranzacţionare a. Indici ce cuprind în portofoliul lor de acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră, fie acţiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme străine cotate şi pe piaţa respectivă. b. Indici mondiali, care iau în calcul acţiuni ce cotează pe diverse pieţe ale lumii şi care au criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, pe lângă criteriile stabilite pentru un titlu individual. Exemple: FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pe piaţa europeană cuprinzând ţările care au adoptat moneda euro. a. Indici specifici pieţei bursiere Exemplu: indicele BET. b. Indici ai pieţei extrabursiere Exemplu: indicele RASDAQ-C. a. Indici oficiali, calculaţi de organismele abilitate prin reglementările pieţei de capital respective. Exemplu: indicele BET. b. Indici calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare Exemple: „The Wall Street Journal” pentru indicele Dow Jones, „Financial Times” pentru indicii FT-SE. c. Indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare d. Indici neoficiali, care sunt indici calculaţi de diverse societăţi de servicii de investiţii financiare, firme de consultanţă şi alte instituţii financiare.

Sursa: Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 276-277.
45
Universitatea SPIRU HARET

4.3. Metodologia determinării indicilor bursieri 4.3.1. Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri
Bursa din Londra şi ziarul „Financial Times” au definit aceste principii folosite la calculul indicilor de pe piaţa londoneză, dar aceste principii se regăsesc în construcţia tuturor indicilor bursieri. Aceste principii pot fi sintetizate astfel: 1. Indicii bursieri, statisticile şi materialele referitoare la acestea sunt utilizate în mod primar în analiza strategiilor de investiţii şi ca măsură a performanţei portofoliilor pentru investitori sofisticaţi, cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societăţile de asigurări şi alţi investitori instituţionali. 2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie să reflecte întotdeauna realitatea. 3. Utilizatorii indicilor trebuie să aibă capacitatea să replice indicii ori de câte ori este nevoie. În consecinţă, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie să aibă o complexitate foarte mare, iar datele şi informaţiile folosite la determinarea indicilor trebuie să fie disponibile oricui. Conform acestui principiu, orice persoană interesată trebuie să aibă acces la datele utilizate şi metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare completă. În acest mod, investitorii înţeleg mai bine modul de calcul al indicilor. 4. Informaţiile utilizate la calculul indicilor trebuie să fie obţinute din surse autorizate. De exemplu, pentru calculul indicilor care ţin seama de creşteri sau scăderi ale capitalului, emisiuni de drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie să provină de la societatea respectivă şi să se impună cât mai puţine modificări la acestea faţă de documentele publicate de societate. 5. La calcularea indicilor trebuie să se asigure întotdeauna continuitatea şi comparabilitatea cu momentele anterioare. 6. Consistenţa datelor şi a metodelor trebuie menţinută oriunde este posibil. să * Aceste două din urmă principii presupun ca metodele de calcul şi determinare a indicilor să rămână, pe cât este posibil, aceleaşi, iar datele să provină de la aceleaşi surse. Datele utilizate provin de la instituţiile pieţei de capital, sursele fiind stabile.

7. Brokerii, investitorii şi ceilalţi actori implicaţi în activitatea bursieră trebuie să se manifeste activ în determinarea celor mai bune practici şi metode care trebuie folosite în calculul indicilor bursieri şi trebuie să se asigure că indicii satisfac continuu nevoia de informaţii existentă pe piaţa bursieră şi să facă propuneri utile în acest sens.

4.3.2. Etapele construcţiei unui indice bursier
Etapele utilizate în construcţia unui indice bursier sunt următoarele: a. Selectarea acţiunilor ce intră în portofoliul indicelui Aceasta presupune respectarea unor condiţii referitoare la capitalizarea bursieră, lichiditatea, provenienţa, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii în legătură cu acţiunile ce intră în componenţa indicelui. b. Atribuirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni Există mai multe posibilităţi: – ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni; – ponderarea cu capitalizarea bursieră; – stabilirea construcţiei indicelui fără atribuirea de ponderi. c. Alegerea datei de referinţă, pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.

4.3.2.1. Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier
Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier este o etapă deosebit de importantă. Criteriile utilizate pentru determinarea acţiunilor, ce vor fi selectate, diferă de la indice la indice. Unul din criteriile utilizate la determinarea componenţei multor indici este acela conform căruia acţiunile trebuie să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective. Acest criteriu este utilizat în cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele BET şi mulţi alţii. Criteriul menţionat se aplică la calculul celor mai importanţi indici de pe piaţa respectivă, indici care conţin acţiunile
46
Universitatea SPIRU HARET

considerate „blue chips” ale pieţei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automată a titlului din componenţa indicelui. Un alt criteriu îl reprezintă căutarea acţiunilor emise de firmele puternice, stabile, cu o creştere susţinută a activităţii, ale căror indicatori economici le recomandă ca o bună investiţie. Acţiunile din componenţa indicelui trebuie să reprezinte cât mai bine piaţa bursieră respectivă, în cazul indicilor generali ai pieţei, sau sectorul economic respectiv, în cazul indicilor sectoriali. În cadrul indicilor generali ai pieţei se urmăreşte ca structura valorilor mobiliare ce compun indicele să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor înscrise la Cota oficială a bursei. La indicele Nikkei apare o situaţie aparte: la înlocuirea unei acţiuni din portofoliul indicelui se urmăreşte ca noua acţiune introdusă să fie din acelaşi domeniu de activitate, fiecărei industrii fiindu-i alocat un număr de acţiuni din cele 225, număr ce se schimbă la intervale stabilite în funcţie de evoluţia sectoarelor economiei. Un alt criteriu în determinarea acţiunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definită ca volum al tranzacţiilor efectuate cu un anumit titlu de valoare într-o anumită perioadă de timp, urmărindu-se ca aceasta să fie cât mai mare. Lichiditatea poate fi şi sub formă de procent al volumului tranzacţiilor realizate cu acţiunile ce intră în componenţa indicelui din totalul tranzacţiilor desfăşurate pe o piaţă. Există cazuri când lichiditatea este privită ca volum minim al tranzacţiilor zilnice pentru un titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept condiţie de introducere a unui titlu în portofoliu un volum minim de 100.000 de acţiuni tranzacţionate zilnic. Un criteriu foarte important se referă la capitalizarea bursieră a acţiunii respective. Acest criteriu este explicat prin faptul că, prin construcţia indicelui se urmăreşte o reflectare cât mai bună a pieţei şi aceasta se poate realiza cel mai bine dacă indicele include în componenţa sa acţiuni a căror capitalizare bursieră însumată să reprezinte o pondere cât mai mare din capitalizarea bursieră totală a pieţei. Indici precum Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezintă, prin acţiunile pe care le includ, peste 90% din capitalizarea totală a acelei pieţe. Un criteriu întâlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se referă la necesitatea ca acţiunile incluse în structura indicelui să fie emise de o companie autohtonă. În cazul pieţei londoneze, acest criteriu este determinat şi de introducerea de curând a unui indice care reflectă evoluţia companiilor multinaţionale, respectiv a unui indice care exprimă mişcarea acţiunilor emise de firme străine dar care sunt cotate şi la Bursa din Londra. În opoziţie cu aceşti indici, care urmăresc doar evoluţia companiilor dintr-o anumită ţară sau listaţi doar la o anumită bursă, există indici mondiali care iau în considerare acţiuni cotate pe diverse pieţe şi generează astfel noi criterii legate de selecţia titlurilor componente, în sensul că aceasta este precedată de o selecţie a ţărilor componente, respectiv a ţărilor pe a căror pieţe de capital cotează acţiunile care vor fi luate în calculul indicelui. În cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nouă ţară este luată în calcul dacă sunt îndeplinite următoarele criterii: a) tranzacţiile cu acţiuni derulate la bursa de valori a ţării respective sunt desfăşurate în mod continuu (piaţă continuă); b) sunt date publicităţii cursurile acţiunilor care cotează pe piaţa respectivă, atât în ceea ce priveşte cursurile curente, care trebuie puse la dispoziţia publicului în timp real (DJ STOXX fiind calculat în timp real la fiecare 15 secunde), cât şi în ceea ce priveşte cursurile istorice, folosite în scopuri statistice şi pentru efectuarea de analize privind evoluţia acţiunilor şi a indicelui; c) ţările care fac parte din „spaţiul euro”, respectiv au adoptat moneda unică europeană; d) este asigurată transparenţa de informaţie în ceea ce priveşte rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari şi alte date referitoare la companiile componente. În cazul indicilor care urmăresc şi acţiuni autohtone şi străine, se poate întâmpla, ca pentru titlurile străine, să fie stabilite şi unele condiţii speciale, diferite de cele impuse acţiunilor emise de companiile autohtone. Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept condiţie obligatorie pentru acţiunile străine o valoare de piaţă mondială de cel puţin 10 milioane de dolari, coroborată cu o valoare de piaţă minimă de 4 milioane de dolari pe piaţa americană. De asemenea, acţiunile străine trebuie să aibă un volum de tranzacţionare de cel puţin 200.000 de acţiuni zilnic. În cazul altor indici mondiali, pot apărea şi alte criterii, în funcţie de specificul indicilor respectivi.
47
Universitatea SPIRU HARET

Un alt criteriu întâlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se referă la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listării acţiunilor pe piaţa respectivă. Spre exemplu, indicele NASDAQ-100 stabileşte condiţia referitoare la vechimea listării acţiunilor în legătură cu capitalizarea bursieră, astfel: acţiunile care se află în primele 25%, în ceea ce priveşte capitalizarea bursieră, trebuie să fi fost cotate timp de cel puţin un an; celelalte acţiuni trebuie să fi fost cotate timp de cel puţin doi ani. Criteriul comun al multor indici se referă la tipul valorilor mobiliare luate în calculul indicelui. Acesta diferă în funcţie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii acţiunilor, acţiunile luate în calcul trebuie să fie acţiuni comune sau acţiuni preferenţiale participative (acţiuni care au dreptul la un dividend mai mare decât cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care revine pe o acţiune proporţională. Această prevedere se aplică doar în cazul în care dividendul ce rămâne pentru o acţiune comună, după deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix). În calculul unor indici se includ doar acţiunile comune, fără a fi luate în calcul cele preferenţiale, iar acţiunile preferenţiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor. Observaţiile dumneavoastră

?? ??

O altă condiţie pentru determinarea componenţei indicilor se referă la ponderea din totalul acţiunilor emise care trebuie să se afle pe piaţă, adică să fie disponibile pentru tranzacţionare. Pentru ca o acţiune să fie inclusă în cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de maximum 85% din totalul acţiunilor emise să se afle în „mâini ferme”. În afară de acestea, mai există şi alte condiţii mai puţin uzitate, cum sunt: o valoare minimă de tranzacţionare (curs bursier) a acţiunilor respective (este cazul indicilor Frank Russell, unde nu se acceptă acţiuni cu o valoare mai mică de un dolar, dar şi al altor indici); tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei acţiuni este legată de depunerea documentelor contabile de către firma respectivă până la data revizuirii anuale a indicelui. Concluzionând, principalele criterii în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri se pot sintetiza astfel: − condiţii privind capitalizarea bursieră; − condiţii privind lichiditatea acţiunilor; − condiţii privind cotarea la prima categorie a pieţei respective; − condiţii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilor sectoriali; − condiţii privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului; − condiţii privind ponderea din totalul acţiunilor care trebuie să fie disponibile pe piaţă; − condiţii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare; − alte condiţii specifice unor anumiţi indici. La aceste condiţii se adaugă condiţiile necesare cotării la bursă.
48
Universitatea SPIRU HARET

4.3.2.2. Atribuirea de ponderi
Atribuirea de ponderi este o etapă importantă, deşi nu se regăseşte în construcţia tuturor indicilor bursieri. De obicei, ponderile cu care sunt luate în calcul acţiunile apar la indicii din a doua categorie. Atribuirea unor ponderi indicilor bursieri este justificată de necesitatea de a se evita situaţia în care evoluţia cursului unei anumite acţiuni ar avea o influenţa prea mare asupra indicelui. De exemplu, dacă construim un indice bursier care ar avea în componenţă următoarele acţiuni: − A, cu o valoare nominală de 25 RON; − B, cu o valoare nominală de 1 RON şi − C, cu o valoare nominală, de asemenea, de 1 RON. Cursurile celor trei acţiuni la 20 noiembrie sunt: A – 92,5 RON , B – 0,65 RON, iar C – 4,5 RON. Presupunem că indicii sunt luaţi în calcul fără nici un fel de pondere, nivelul indicelui fiind determinat prin calculul mediei aritmetice a cursurilor acţiunilor ce fac parte din portofoliul indicelui. Formula de calcul va fi:

Valoarea indicelui ≡

∑ Cursuri bursiere
Nr. actiuni

Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 + 0,65 + 4,5)/3/100, adică 0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecţie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale indicelui. Capitalizarea bursieră a celor trei acţiuni este: A – 10.000 de acţiuni pe piaţa × 92,5 RON/acţiune, adică 925.000 RON; B – 5 milioane acţiuni pe piaţa × 0,65 RON/acţiune, adică 3.250.000 RON; C – 400.000 acţiuni pe piaţa × 4,5 RON/acţiune, adică 1.800.000 RON. Presupunem că pe 21 noiembrie se realizează următoarele evoluţii ale celor trei titluri: − acţiunea A creşte la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunzător unui volum de 20 de acţiuni tranzacţionate, printr-o singură tranzacţie; − acţiunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, în urma a 35 de tranzacţii, în valoare totală de 21.345 RON; − acţiunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacţii în valoare totală de 13.300 RON. Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 + 0,61 + 4,2)/3/100 = 0,35603 RON. Deci, indicele creşte cu 9,3% deşi doar una din cele trei acţiuni tranzacţionate a înregistrat o creştere, iar cu acea acţiune a fost realizată o singură tranzacţie. În consecinţă, indicii care sunt construiţi fără nici un fel de ponderi au dezavantajul că variaţia unei singure acţiuni, care are un preţ mare (deseori determinat de o valoare nominală mare) poate influenţa considerabil evoluţia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei pieţei, încălcându-se în acest mod unul din principiile de bază ale construcţiei indicilor. Totuşi, unii indici foarte importanţi pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225, sunt calculaţi în acest mod (cu deosebirea că termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neapărat cu numărul acţiunilor componente, ci este un divizor care se schimbă periodic ca urmare a unor modificări petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitărilor valorii nominale ale acţiunilor). Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construiţi folosindu-se un sistem de ponderi. Există două alternative: – ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni; – ponderarea cu capitalizarea bursieră. În primul caz, dezavantajele influenţei unei acţiuni sunt eliminate în totalitate, deoarece fiecărei acţiuni i se atribuie o astfel de pondere încât modificarea fiecărei acţiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare identică. În cazul al doilea, acţiunile sunt ponderate cu capitalizarea bursieră, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei va avea o influenţă mai mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai puţin importante sub aspectul capitalizării. Folosind exemplul de mai sus, dacă construim indicele ţinând cont de capitalizarea bursieră a celor trei titluri vom avea:
49
Universitatea SPIRU HARET

Capitalizare bursieră totală = capitalizare acţiune A + capitalizare acţiune B + capitalizare acţiune C, respectiv 925.000 RON + 3.250.000 RON + 1.800.000 RON, adică 5.975.000 RON. Ponderea lui A va fi: capitalizare acţiune A/capitalizare bursieră totală, respectiv 15,48%. Ponderea lui B va fi: capitalizare acţiune B/capitalizare bursieră totală, respectiv 54,4%. Ponderea lui C va fi: capitalizare acţiune C/capitalizare bursieră totală, respectiv 30,1%. Formula de calcul a indicelui va fi:
n q Valoare indice = ∑ i × p i × Valoarea de bază i =1 q 0

unde: qi = cursul acţiunii la momentul i; q0 = cursul acţiunii la momentul 0; pi = ponderea acţiunii i. Vom stabili valoarea de bază a indicelui la 1.000 de puncte. Ca urmare, indicele va fi: (102/92,5) × 0,154 + (0,61/0,65) × 0,544 + (4,2/4,5) × 0,301 × 1.000 = 987,11 Pe ansamblu, piaţa a scăzut cu 1,2%. De aici se poate observa că această metodă de calcul al indicelui duce la o reflectare mai bună a evoluţiei reale a pieţei. Deşi acţiunea A a crescut substanţial, ea nu a influenţat foarte puternic valoarea indicelui (ca în primul exemplu), deoarece ponderea ei în capitalizarea totală a pieţei nu este foarte mare. Această metodă este folosită la calculul indicilor FT-SE, DAX, CAC-40, Topix şi multor alţi indici importanţi pe plan mondial.

4.3.2.3. Stabilirea datei de referinţă
Data de referinţă este o dată cu o semnificaţie deosebită pentru indicele bursier respectiv. Pentru acea dată, indicele primeşte, după caz, valoarea de 100, 1.000 sau 10.000 de puncte. De multe ori, data de referinţă este data de la care începe calculul indicelui, cum este cazul indicelui BET, a cărui dată de referinţă este 19 septembrie 1997, pentru care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1.000 de puncte. Data de referinţă este folosită în cadrul analizei evoluţiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumită dată cu cea de la data de referinţă. Indicele aferent oricărei alte perioade exprimă întotdeauna o creştere sau o scădere faţă de perioada de bază.

4.3.3. Metodologia de calcul
Metodologia de calcul este diferită în funcţie de tipul indicelui. În cazul indicilor din prima categorie, indicele se calculează ca o medie aritmetică a preţurilor (cursurilor) acţiunilor componente, ajustate cu un divizor a cărui valoare se modifică periodic, în funcţie de modificările petrecute cu acţiunile componente. Formula de calcul este:

Valoare indice =

Suma cursurilor actiunilor componente Divizor

În cazul indicilor ponderaţi se ţine cont de capitalizarea bursieră, cursul acţiunilor fiind înmulţit cu numărul de acţiuni. Formula de calcul este:
Index t = K T ×

∑ (pit × qit × cit ) ∑ (p io × q io )

× Valoarea de bază

50

unde: n = numărul acţiunilor ce intră în componenţa indicelui; KT = divizor; pio = preţul acţiunii i la data de referinţă; qio = numărul acţiunilor companiei i la data de referinţă; pit = cursul acţiunii i la momentul t; qit = numărul acţiunilor companiei i la momentul t; cit = factorul de corecţie pentru acţiunea t.

Universitatea SPIRU HARET

4.3.4. Modificări în metodologia de calcul
În determinarea indicilor bursieri apar momente în care metodologia de calcul a indicelui trebuie modificată datorită apariţiei unor diverse împrejurări. Aceste modificări se realizează, de fapt, în formula de calcul a indicelui şi nu sunt schimbări în însuşi conţinutul indicelui; de exemplu, trecerea de la ponderarea cu capitalizarea bursieră la calculul indicelui, fără a se folosi ponderi. Evenimentele principale care generează ajustări ale formulei de calcul al indicelui sunt: acordări de dividende; creşteri de capital; reduceri de capital; conversii de acţiuni preferenţiale în acţiuni comune; modificări în valoarea nominală a titlurilor de valoare din componenţa indicelui; adăugări sau ştergeri de firme în/din portofoliul indicelui; fuziuni ale firmelor din structura indicelui. Aceste modificări nu generează modificări în formula de calcul a tuturor indicilor bursieri pentru acţiuni, ci numai în formula acelor indici care ţin seama, la determinarea lor, de aceste evenimente. Trebuie reţinut însă că nu toţi indicii bursieri suportă modificări. La indicii din categoria întâi, orice modificare de acest tip se reflectă în modificarea divizorului la care se împarte suma cursurilor acţiunilor. În cazul indicilor care conţin în formula lor de calcul un divizor general, o modificare, în sensul celor prezentate mai sus, determină o schimbare a valorii divizorului respectiv. Factorul de corecţie este modificat în ziua în care are loc schimbarea, pentru a se putea realiza continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.

4.3.4.1. Modificări determinate de acordări de dividende
În cazul acordării de dividende, ci se va calcula astfel:

cit =

pi, t − 1

pi, t − 1 − Di, t

unde: p i,t-1 = preţul acţiunii respective în ziua anterioară acordării de dividende; Di,t = valoarea dividendului respectiv acordat. Aceste modificări nu sunt reflectate de către toţi indicii bursieri, ci numai de anumiţi indici, care mai sunt denumiţi şi indici ai performanţei acţiunilor care se calculează, în special, în SUA şi Germania.

4.3.4.2. Modificări determinate de creşteri de capital
În acest caz, coeficientul ci va avea următoarea formulă:

cit =
iar:

pi, t - 1

pi, t - 1 − BRi, t - 1
pi, t - 1 − p B − DN BV +1

BRi, t -1 =

unde: pi,t-1 = preţul acţiunii respective în ziua anterioară acordării de dividende; BR i,t-1 = valoarea drepturilor de subscriere; pB = preţul drepturilor de subscriere; DN = dezavantajul dividendului; BV = rata de subscriere. În cazul creşterilor de capital prin încorporarea de rezerve, pB este 0. Şi aceste modificări au loc doar în cazul indicilor performanţei acţiunilor.
51
Universitatea SPIRU HARET

4.3.4.3. Modificări determinate de reduceri de capital
În cazul reducerilor de capital, ci se determină astfel:

Vit unde: vit = rata reducerii capitalului. Aceste modificări sunt luate şi în calculul indicilor neponderaţi sau a celor care au un singur factor de corecţie general.
4.3.4.4. Modificări generate de schimbarea valorii nominale
În acest caz, se presupune că preţul (cursul) acţiunilor se va modifica în acelaşi sens cu valoarea nominală. Această presupunere se reflectă şi în formula de calcul, prin modificarea coeficientului acţiunii respective, astfel:

cit =

1

c it =
unde: Ni,t-1 = vechea valoare nominală a acţiunii; Ni,t = noua valoare nominală a acţiunii.

Ni, t - 1 Ni, t

4.3.4.5. Modificări generate de înlocuirea unor acţiuni din portofoliul indicelui
Înlocuirea unei acţiuni din structura indicilor bursieri sau eliminarea unei acţiuni fără ca alt titlu să intre în componenţa indicelui se poate datora unor cauze multiple, cum ar fi: compania în cauză este retrasă de la prima categorie; indicatorii economici ai firmei respective nu mai corespund cerinţelor de menţinere în portofoliul indicelui; firma nu mai este considerată ca fiind potrivită pentru a fi inclusă în portofoliul indicelui; compania respectivă este absorbită de alta prin fuziune; este considerată necesară o „reîmprospătare a indicelui” sau se doreşte să fie incluse companii şi din alte domenii de activitate decât cele tradiţionale (cazul indicelui Dow Jones). Modificarea componenţei indicelui, în toate aceste cazuri, va genera o modificare a formulei de calcul, divizorul fiind cel ce se modifică de obicei. În cazul indicilor din prima categorie, noua formula va fi: (Vechea sumă a cursurilor acţiunilor – Suma cursurilor acţiunilor scoase din structura indicelui + Suma cursurilor acţiunilor adăugate) / Valoarea ajustată a divizorului În cazul indicilor din categoria a doua se va modifica divizorul indicelui. Iată un exemplu de recalculare a divizorului în cazul indicilor FT-SE: Presupunem că în momentul t1 avem următoarea situaţie: Tabelul 2 Componenţa indicelui în varianta iniţială
Acţiuni componente British Steel Shell Transport British Petroleum Curs 384,5 700,5 410,5 Număr acţiuni pe piaţă (mil.) 6.229 3.315 5.490 Capitalizare (mil.) 23.951 23.222 22.536

Capitalizarea totală a pieţei este deci de 69.709 milioane lire sterline. Valoarea divizorului stabilită cu ocazia ultimei revizuiri este de 698,2.
52
Universitatea SPIRU HARET

În consecinţă, valoarea indicelui va fi:

Capitalizare totală = 99,84 Divizor
Se ia decizia înlocuirii British Petroleum cu British Gas. Noua situaţie va fi: Componenţa indicelui după înlocuirea British Petroleum cu British Gas
Acţiuni componente British Steel Shell Transport British Gas Curs 384,5 700,5 282,5 Număr acţiuni pe piaţă (mil.) 6.229 3.315 4.337

Tabelul 3

Capitalizare (mil.) 23.951 23.222 12.252

Noua capitalizare totală este de 59.425 milioane lire sterline. Noul divizor va fi calculat astfel:

Capitalizare totala = 595,2 Valoare indice 4.3.4.6. Modificări determinate de fuziuni
Apar următoarele cazuri: Ambele firme sunt în componenţa indicelui. În cazul acesta, firma absorbită prin fuziune este eliminată din calcul, iar pentru cealaltă firmă este modificată ponderea, respectiv numărul de acţiuni, ţinându-se seama de raportul de conversie dintre acţiunile celor două firme. Numai firma care îşi consolidează poziţia prin fuziune intră în componenţa indicelui. Atunci ponderea cu care această companie este luată în calcul se modifică, fie în momentul fuziunii, fie la prima ajustare periodică a indicelui. Numai firma absorbită face parte din structura indicelui. În acest caz, firma respectivă este eliminată, iar divizorul indicelui se modifică. Pe lângă aceste modificări ale modului de calcul, generate de evenimente excepţionale, indicii bursieri sunt supuşi şi unor revizuiri periodice (trimestriale, semestriale sau anuale). În cadrul acestor revizuiri, firmele care nu mai îndeplinesc criteriile de selecţie sunt scoase automat din portofoliul indicelui, iar formula de calcul se modifică în consecinţă.

4.4. Semnificaţia indicilor bursieri
Există mai multe accepţiuni pentru semnificaţia indicilor bursieri. Ea poate fi dată de construcţia acestor indici. După cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect acţiunile se împart în două categorii: 1. Indici bursieri din prima generaţie, care cuprindeau iniţial numai acţiunile unor emitenţi dintr-un singur domeniu de activitate, prezintă o capacitate de informare limitată. Aceştia au fost supuşi ulterior unui proces de revizuire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor. 2. Indici bursieri din generaţia a doua, care au o capacitate de informare mult mai puternică. Aceştia, cuprinzând mai multe acţiuni, reflectă evoluţia unei părţi mai mari din piaţa de capital respectivă, decât indicii din prima generaţie care includ doar un eşantion redus de titluri (deşi, de cele mai multe ori, reprezentativ). Indicii din generaţia a doua oferă informaţii mai bune şi prin faptul că includ acţiuni din mai multe sectoare de activitate, spre deosebire de cei din prima generaţie, de obicei indici „industriali”. În consecinţă, şi indicii din prima generaţie au început, în ultimii ani, să includă în componenţa lor
53
Universitatea SPIRU HARET

acţiuni ale unor firme de comerţ cu amănuntul, sau care prestează servicii, inclusiv financiar-bancare (mai ales indicele Dow Jones). Prin faptul că sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră, indicii din generaţia a doua surprind mai bine mişcarea pieţei bursiere, eliminând posibilitatea ca o singură acţiune cu un curs ridicat, dar cu o capitalizare bursieră redusă să influenţeze puternic valoarea indicelui. În cazul indicilor din această categorie, o singură companie va putea influenţa semnificativ valoarea indicelui şi aceasta doar dacă are o pondere însemnată în capitalizarea totală a pieţei respective. O altă semnificaţie se referă la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparaţie cu valoarea de bază. Astfel, dacă la o anumită dată indicele înregistrează o valoare mai mică decât valoarea de la data de referinţă, aceasta reflectă o scădere a cursului pentru toate acţiunile din componenţa indicelui sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizării bursiere. Această situaţie poate avea drept cauză un recul general al unei economii aflate în stare de recesiune (economia unei anumite ţări sau chiar economia mondială în cazul indicilor mondiali). Însă, o scădere a indicilor, mai cu seamă dacă este temporară, poate avea drept cauză şi anumiţi factori speculativi. În cazul unei creşteri a indicilor bursieri faţă de valoarea de bază se poate spune acelaşi lucru. În mod normal, într-o economie care se află în expansiune, creşte cererea de produse, ca urmare va creşte cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se află în relaţie directă cu cifra de afaceri, acestea vor creşte şi ele. Crescând profiturile firmelor cotate pe piaţă, va creşte automat şi cursul acţiunilor emise de aceste firme. Totuşi, nu orice creştere a indicilor bursieri are drept sursă, neapărat o dezvoltare a economiei în ansamblu sau măcar a activităţii firmelor componente ale indicelui. Creşterile unor acţiuni şi, prin generalizare, a întregii pieţe bursiere pot fi generate de anumiţi factori speculativi. În concluzie, principala semnificaţie a valorilor indicilor bursieri este că poate da informaţii cu privire la mersul economiei respective, o creştere susţinută a indicilor pe o perioadă mai lungă sau chiar medie de timp, însemnând, în mod normal, că economia respectivă este în plină expansiune, în timp ce o scădere a indicilor semnalează o recesiune economică.

*

Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă rugăm să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● noţiunea de indice bursier; ● utilitatea indicilor bursieri; ● semnificaţia indicilor bursieri; ● clasificarea indicilor bursieri; ● metodologia determinării indicilor bursieri; ● criteriile în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri; ● împrejurările în care sunt necesare modificări în metodologia de calcul al indicilor bursieri. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

54
Universitatea SPIRU HARET

Teste-grilă

1. Nu este indice din generaţia a doua: a) Topix; b) S&P 500; c) Dow Jones; d) CAC-40; e) DAX. 2. Nu este indice general al pieţei: a) NASDAQ-100; b) FT-SE Actuaries 100; c) Dow Jones; d) CAC-40; e) DAX. 3. Etapele construcţiei unui indice bursier sunt: 1) selectarea domeniilor de activitate pe care urmează să le reprezinte indicele; 2) selectarea acţiunilor ce intră în portofoliul indicelui; 3) atribuirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni; 4) alegerea datei de referinţă; 5) calculul indicelui bursier. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+3+4+5; d) 1+3+5; e) 2+3+4. 4. Atribuirea importanţei acţiunilor se face prin: 1) ponderi egale; 2) ponderarea cu sensibilitatea acţiunilor; 3) ponderarea cu capitalizarea bursieră; 4) fără atribuirea de ponderi; 5) ponderarea cu numerele consecutive ale şirului lui Fibonacci. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+3+4;

e) 1+2+3+4.

5. Criteriile utilizate la determinarea unor indici sunt: 1) acţiunile să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective; 2) acţiunile să fie emise de firme puternice şi stabile; 3) acţiunile să reprezinte cât mai bine piaţa bursieră respectivă sau sectorul economic respectiv; 4) lichiditatea acţiunilor; 5) capitalizarea bursieră a acţiunilor. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 1+2+3+5; d) 2+3+4+5; e) 2+4+5. 6. Nu este un criteriu în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri: a) condiţiile privind domeniul de activitate al emitentului; b) condiţiile privind capitalizarea bursieră; c) condiţiile privind cotarea la prima categorie a pieţei respective; d) condiţiile privind lichiditatea acţiunilor; e) condiţiile privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului. 7. Nu reprezintă un eveniment principal care să necesite ajustarea formulei de calcul al indicilor bursieri: a) acordarea de dividende; b) creşteri de capital; c) reduceri de capital; d) schimbări în structura acţionariatului unui emitent; e) adăugări sau ştergeri de firme în⁄din portofoliul indicelui.

55
Universitatea SPIRU HARET

Răspunsuri 1c 2c 3e 4d 5a 6a 7d

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul. Sinteză

Surse bibliografice suplimentare 1. Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000. 2. Fătu, Simona, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti, 1998. 3. Popa, Ioan, Bursa, ediţia a II-a, Editura Adevărul, vol. I (1995), vol. II (1994).
56
Universitatea SPIRU HARET

5. INSTRUMENTELE FINANCIARE

5.1. Noţiuni, clasificare şi caracteristici
Clasificarea instrumentelor financiare este arătată în Tabelul 1. Tabelul 1 Clasificarea instrumentelor financiare
Tipul de instrumente 1. Valori mobiliare Categorii de instrumente a) acţiuni; b) titluri de stat; c) obligaţiuni emise de administraţia publică centrală sau locală şi societăţi comerciale; d) alte titluri de împrumut cu scadenţa mai mare de un an; e) drepturi de preferinţă la subscrierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor creanţe în acţiuni; f) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau dreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor menţionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensaţie bănească; g) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare. a) contractele futures; b) options; c) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate. Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare. Definire Instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe o piaţă reglementată. Ele se caracterizează prin formalism, pentru că înscrisurile conferă anumite drepturi deţinătorului, literalitate, deoarece drepturile şi obligaţiile deţinătorilor sunt stipulate în înscrisuri şi există numai în această măsură, au caracter autonom, obligaţiile fiind consemnate în titluri, şi caracter negociabil, în sensul că pot fi transmise unor terţi.

2. Instrumente financiare derivate 3. Instrumente financiare, altele decât valorile mobiliare 4. Contracte de report

Contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziţiile art. 74-76 din Codul comercial.

Sursa: Bursa de Valori Bucureşti, Suport de curs pentru reatestarea agenţilor pentru valori mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare, p. 14. Instrumentele tipice emise pe pieţele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea de obligaţiuni (bonds) şi certificate (notes). Instrumentele emise pe piaţa titlurilor de valoare sunt, de regulă, denumite acţiuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.

57
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 2 Comparaţie între instrumentele de datorie şi cele ale titlurilor de valoare
Datorie 4termen mediu şi lung; 4durată de viaţă definită; 4termen de scadenţă; 4în mod normal, raportează o anumită rată a dobânzii cunoscută; 4negociabile; 4cupon fix. Titluri de valoare 4termen mediu şi lung; 4cote-părţi din titlul de proprietate, active şi profituri; 4dividende variabile; 4în mod normal, drepturi de vot; 4negociabile.

Sursa: REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 22. Avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate în Tabelul 3. Tabelul 3 Avantajele şi dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie
Avantaj 4datoria nu implică diluarea titlului de proprietate D asupra societăţii. Emiterea de datorie nu conferă A nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la T vot sau la o cotă din profiturile societăţii; O R 4datoria se poate emite mai rapid decât titlurile I de valoare; E 4firma îşi poate corela perioada datoriei cu necesităţile sale de finanţare. T 4titlurile de valoare servesc scopului procurării I de capital care nu trebuie să fie rambursat – T asemănător cu a procura un împrumut perpetuu; L 4dividendul plătit pe acţiuni poate varia în U funcţie de nevoile firmei şi de împrejurări; R 4firma poate să nu fie suficient de puternică I pentru a emite datorie, deoarece poate fi percepută ca prezentând un risc inacceptabil de D ridicat. E V A L O A R E Dezavantaj 4mulţi dintre emitenţii de datorie nu au posibilitatea de a recurge la emiterea de titluri de valoare, în condiţiile în care respectivele titluri nu le aparţin, neputând deci fi înstrăinate, cum ar fi, de exemplu, cazul sectoarelor industriale de stat sau naţionalizate; 4firma trebuie să plătească dobândă la scadenţele de plată cuvenite şi să ramburseze capitalul la scadenţa datoriei, indiferent de nevoile firmei şi de circumstanţe. 4titlul de proprietate şi controlul asupra firmei sunt împărţite. Deţinătorii de acţiuni au proprietatea asupra firmei şi desemnează comitetul de directori, care poate fi revocat; 4preţurile acţiunilor fluctuează constant, în funcţie de cerere şi ofertă; 4performanţa unei firme şi, în consecinţă, preţurile acţiunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi evenimentele economice interne şi internaţionale, inflaţia şi ratele dobânzii; 4preţurile acţiunilor pot fi afectate de zvonuri; 4costul iniţial al emisiunii de acţiuni este ridicat.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31. Instrumentele pieţei titlurilor de valoare sunt enumerate în Tabelul 4.

58
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 4 Instrumentele pieţei titlurilor de valoare
Acţiuni: – obişnuite; – preferenţiale. Emisiuni de acţiuni: – cu bonus sau scrip; – privilegiate. Indici bursieri Recipise de depozitare1: – ADR; – GDR; – EDR. Obligaţiuni convertibile Obligaţiuni cu warant Futures: – pe indici bursieri; – pe titluri de valoare. Swapuri: – cu titluri de valoare. Opţiuni pe: – titluri de valoare; – indici bursieri; – futures pe indici bursieri.

1. Acţiuni şi emisiuni de acţiuni

INSTRUMENTELE PIEŢEI TITLURILOR DE VALOARE

2. Valori mobiliare legate de titluri de valoare

3. Produse derivate

5.2. Clasificarea valorilor mobiliare
Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate şi sintetice.

5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici şi operatori
Valorile primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise de utilizatorii de fonduri şi sunt destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate în acţiuni, precum şi atragerii capitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie (debt instruments) concretizate în obligaţiuni.

Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de fonduri şi dă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (cash flow) ale emitentului. În acest mod, investitorii şi utilizatorii de fonduri sunt asociaţi nemijlocit la profitul şi riscul afacerilor pe care le întreprind utilizatorii de fonduri.

Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regulă, reprezintă instrumente sub formă de titluri de valoare, deţinute în depozit de o bancă custode. Odată respectivele titluri depozitate, se emite un certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde şi denumirea. Recipisele de depozitare sunt instrumente care permit investitorilor dintr-o ţară să devină acţionari în cadrul unei companii străine, ceea ce permite cumpărarea/vânzarea şi primirea de dividende în moneda internă a ţării investitorului. ADR-urile (American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA şi sunt emise în SUA de către o bancă de depozitare. Un ADR reprezintă drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor neamericane. Odată emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacţionează în acelaşi mod ca şi celelalte acţiuni. GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai multe pieţe internaţionale, şi sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singură piaţă ar putea să nu fie în măsură să le asigure. Deşi multe dintre GDR-uri sunt denominate în dolari SUA, poate fi utilizată oricare altă monedă. De regulă, GDR-urile sunt emise în formă nominativă (registered). EDR-urile (European Depositary Receipts) sunt denominate în euro şi au început să fie tranzacţionate în 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 128-132) 59
Universitatea SPIRU HARET

1

5.2.2. Piaţa instrumentelor financiare
Componentele pieţei capitalurilor, după categoria instrumentelor financiare, sunt următoarele: • piaţa acţiunilor; • piaţa obligaţiunilor; • piaţa titlurilor de stat; • tranzacţiile repo şi reverse repo; • piaţa produselor derivate; • piaţa instrumentelor financiare sinetice. A. PIAŢA ACŢIUNILOR 1. Cadrul juridic reglementator Regimul juridic aplicabil acţiunilor (emisiune, tranzacţionare, înregistrare etc.) este definit de actele normative din Planşa 1. Planşa 1
Legea nr. 31⁄1990, republicată, cu modificările ulterioare Elemente specifice acţiunilor: – capitalul social este reprezentat prin acţiuni emise de societate. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o sumă mai mică decât valoarea nominală (valoarea nominală a unei acţiuni nu va putea fi mai mică de 0,1 RON); – orice acţiune plătită dă dreptul la un vot în Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA), dacă prin actul constitutiv nu s-a prevăzut altfel; – acţiunile sunt indivizibile; – acţiunile trebuie să fie de o valoare egală; ele acordă posesorilor drepturi egale; pot fi emise, în condiţiile actului constitutiv, categorii de acţiuni care conferă titularilor drepturi diferite. Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002 Elemente specifice: – data de înregistrare – data calendaristică stabilită de AGA, care serveşte la identificarea acţionarilor asupra cărora se răsfrâng efectele hotărârilor AGA. Data de înregistrare trebuie să fie ulterioară datei întrunirii AGA; – data de referinţă – data calendaristică, stabilită de Consiliul de Administraţie, care serveşte la identificarea acţionarilor care participă la AGA, votează în cadrul acesteia şi beneficiază de dividende; data de referinţă trebuie să fie ulterioară publicării convocării AGA. Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publică de valori mobiliare şi alte instrumente financiare

2. Definiţie şi clasificare Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societăţii pe acţiuni emitente. Acţiunile intră în posesia unor persoane denumite acţionari şi le conferă acestora anumite drepturi şi obligaţii, respectiv participarea la beneficiul societăţii sau obligaţia de a suporta o parte din pierderea acesteia. Astfel, dacă un acţionar deţine a% din numărul de acţiuni ale unei societăţi, indiferent de preţul sau de calea prin care le-a obţinut, atunci el are: • dreptul la vot, adică la a% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generală a Acţionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generală a Acţionarilor a cărui dată de organizare trebuie făcută publică cu 30 de zile înaintea ţinerii ei; cei care deţin acţiuni la purtător primesc invitaţii personalizate. Adunarea Generală Ordinară reuneşte toţi acţionarii, indiferent de numărul de acţiuni deţinute. Uneori pot exista anumite restricţii, societăţile pretinzând un minimum de acţiuni pentru dreptul de a participa. Această adunare, care se ţine anual, are drept scop de a verifica bunul mers al întreprinderii. Astfel, acţionarii sunt chemaţi să analizeze conturile, să fixeze dividendele, să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simplă. Adunarea Generală Extraordinară se reuneşte de fiecare dată când este luată o decizie excepţională, cum ar fi creşterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de două treimi. Ambele tipuri de adunări reprezintă mijlocul prin care acţionarul se poate exprima, poate să-şi valorifice dreptul la informare şi pe cel de control asupra gestiunii întreprinderii; • dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilanţ, contul de rezultate; • dreptul la dividende, adică la a% din profiturile societăţii sub formă de dividende;

60
Universitatea SPIRU HARET

• dreptul asupra activelor, adică la a% din valorile societăţii, în cazul în care aceasta este lichidată şi contribuie cu a% la pierderile societăţii în cazul în care ele survin (răspunde de pasivul social în limita aportului de capital). Circulaţia acţiunilor este liberă; ele pot fi vândute, moştenite sau donate, după voinţa posesorului lor. Clasificarea acţiunilor este următoarea: 4 acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt personalizate prin menţionarea numelui posesorului lor; ele au o circulaţie restrictivă, în sensul că nu pot fi înstrăinate decât prin transcrierea tranzacţiei în registrul societăţii emitente. Un titlu este nominativ atunci când proprietarul este nominal cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este înregistrată în registrul societăţii care va putea să facă cunoscute titularului diferite informaţii cu privire la dezvoltarea şi rezultatele ei şi va putea adresa convocarea la adunările generale. Acţiunile nominative pot fi: – nominative administrate, caz în care acţiunile sunt înscrise simultan în registrul societăţii şi în contul intermediarului financiar ales de posesorul lor căruia i se transmit ordinele de cumpărare şi vânzare; – nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul societăţii care asigură gratuit gestiunea titlurilor. Fără excepţie, această formulă atrage formalităţi administrative (antrenează costuri şi întârzieri) cu ocazia revânzării titlurilor: trebuie, mai întâi, să fie reconvertite în acţiuni la purtător sau, dacă statutul societăţii nu permite, în acţiuni nominative administrate; 4 acţiuni la purtător, a căror circulaţie este absolut liberă, posesorul lor beneficiind de toate drepturile şi obligaţiile care decurg din deţinerea lor. Titlurile sunt numite la purtător atunci când societatea emitentă nu cunoaşte proprietarul lor. Simpla înscriere în registru efectuată de intermediarul răspunzător de contul proprietarului este suficientă pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi negociate fără termen şi fără formalităţi. Mişcările titlurilor se concretizează în simple înscrisuri contabile între intermediari (cel al cumpărătorului şi cel al vânzătorului); 4 acţiuni ordinare, care conferă dreptul proprietarului lor de a încasa dividendele anuale, a căror mărime este direct proporţională cu raportul dintre valoarea acţiunilor şi profitul pe anul expirat care este repartizat acţionarilor; 4 acţiuni privilegiate, a căror posesie dă dreptul acţionarilor la un dividend fix, indiferent de mărimea profitului realizat de societate; 4 acţiuni preferenţiale, care nu dau acţionarului dreptul la vot în Adunarea Generală a Acţionarilor, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabilite fie în valoare absolută, fie în valoare relativă. Acţiunile preferenţiale pot fi: – cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza ineficienţei societăţii se cumulează. Ele se plătesc înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor comune, în momentul distribuţiei profitului; – non-cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula în favoarea acţionarului; – participante, care, pe lângă dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat acţiunilor comune. Acest tip de acţiuni cuprinde două categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauză şi un dividend de participare, a cărui mărime reală se stabileşte o dată cu calcularea dividendului acţiunilor comune; – non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune; – cu dividend variabil – sunt cele ale căror dividende exprimate sub formă procentuală se ajustează în funcţie de variaţiile dobânzii la zi; – prioritare – sunt acele acţiuni a căror plată se efectuează înaintea tuturor acţiunilor preferenţiale (se mai numesc acţiuni senioare); – convertibile, care, la cererea deţinătorului se pot transforma în acţiuni comune; – revocabile – sunt acţiunile pentru care emitentul îşi rezervă dreptul de a le răscumpăra de pe piaţă la un preţ prestabilit; – certificate de investiţii rezultă din împărţirea unei acţiuni comune într-un certificat cu drept de vot şi un certificat de investiţii. Acesta din urmă conferă dreptul la acelaşi dividend ca acţiunea comună din care provine. În ceea ce priveşte certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor acţionari care subscriu sau nu la un certificat de investiţii. Un certificat de investiţii este un certificat cu drept de vot deţinut de acelaşi posesor fără să fie, în mod obligatoriu, reconstituit într-o acţiune. Circulaţia acţiunilor prin vânzare-cumpărare pe o piaţă specifică se face liber prin mecanismul cererii şi ofertei, formându-se un preţ numit curs, care poate fi diferit de preţul nominal înscris pe acţiuni. Variaţiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societăţii emitente, de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea şi oferta de acţiuni etc.
61
Universitatea SPIRU HARET

Pentru a mări capitalul, întreprinderea poate: • Să încorporeze în capitalul ei beneficiile pe care le-a acumulat sub formă de rezerve care, fiind proprietatea acţionarilor, permit emiterea, în favoarea lor, a unor acţiuni gratuite. Acţionarii beneficiază, în acest caz, în funcţie de numărul de titluri deţinute, de un drept de atribuire, negociabil, care permite acţionarilor ce nu posedă numărul exact de titluri necesare pentru a beneficia de atribuire, să cumpere sau să vândă drepturi. Exemplu: o acţiune valorează 24 de euro. S-a hotărât atribuirea unei acţiuni gratuite noi pentru cinci acţiuni vechi. În loc de a avea 5 acţiuni valorând 120 euro, acţionarul va avea 6 acţiuni valorând, de asemenea, teoretic, 120 euro deoarece în mod global, fondurile proprii ale întreprinderii nu s-au schimbat. Fie 20 euro per acţiune. Diferenţa dintre cursul acţiunii, înainte şi după atribuire, 4 euro, reprezintă valoarea teoretică a dreptului de atribuire. Cum, pentru dreptul de subscriere, dreptul de atribuire este cotat pe piaţă şi cursul lui nu este, cu necesitate, egal cu valoarea lui teoretică. Atribuirea nu trebuie confundată cu divizarea acţiunilor care constă din a împărţi valoarea nominală a unei acţiuni dând naştere la mai multe acţiuni. De exemplu, împărţirea în două a valorii nominale a unei acţiuni de 10 euro va conduce la obţinerea a două acţiuni cu valoarea nominală de 5 euro. Cursul la bursă al acţiunilor va fi, de asemenea, împărţit la doi. Scopul ei este înlesnirea schimburilor. • Să solicite capitaluri noi pentru a finanţa investiţiile şi a emite în contrapartidă acţiuni în numerar. Cu excepţia celor care renunţă, acţionarii se vor bucura de un drept preferenţial de subscriere la această creştere de capital. Deci, în cazul dreptului de subscriere, o societate face apel public de economisire pentru a-şi spori încasările. În acest caz, ea va face apel, mai întâi, la proprii acţionari pentru a le permite, dacă ei doresc, să-şi menţină procentajul de participare la capital. Acest drept de subscriere este negociabil la bursă. (Este posibil ca acest drept să nu apară dacă acţionarii renunţă la el într-o Adunare Generală Extraordinară.) Perioada cumdrept este intervalul de timp în care pot subscrie vechii acţionari, iar perioada exdrept – intervalul în care pot subscrie noi acţionari. Exemplu: capitalul unei societăţi cuprinde 2 milioane de acţiuni. O creştere de capital prevede emiterea a 500.000 de acţiuni noi, adică o acţiune nouă pentru patru vechi. Noile acţiuni sunt emise la preţul de 20 euro, în timp ce cursul la bursă pentru acţiunile vechi (înainte de emisiune) este de 22 euro. Cel care deţine 4 acţiuni la 22 euro poate să cumpere una în plus la 20 euro. Portofoliul lui este acum de 108 euro pentru 5 acţiuni, ceea ce reprezintă 21,6 euro per titlu, cursul acţiunii după emisiune. Diferenţa dintre cursul acţiunii înainte şi după, de 0,4 euro, reprezintă valoarea teoretică a dreptului de subscriere. Acest drept, fiind cotat pe perioada de creştere a capitalului, cursul lui poate să evolueze în funcţie de anticipările pieţei asupra cursului acţiunii. 3. Rentabilitatea şi riscul acţiunilor Rentabilitatea unei acţiuni este determinată de dividendul net pe care îl aduce deţinătorului şi de valoarea sa de piaţă, care se analizează în funcţie de preţul de cumpărare, întrucât investitorul este interesat de plusul de valoare pe care îl poate obţine prin vânzarea titlului deţinut. Rentabilitatea unei acţiuni poate fi analizată atât pe o perioadă, cât şi de-a lungul a mai multor perioade, în condiţiile unui mediu economic fluctuant. Analiza rentabilităţii se poate extinde de la o singură acţiune la un portofoliu care reuneşte un ansamblu mai mult sau mai puţin eterogen de acţiuni, ceea ce implică estimarea rentabilităţii fiecărui titlu din portofoliu şi, apoi, analiza globală a portofoliului în funcţie de proporţia titlurilor grupate din punctul de vedere al rentabilităţii. Riscul unei acţiuni reprezintă producerea unor evenimente, care pot duce la pierderea avantajelor pe care deţinerea acţiunilor le asigură posesorilor, şi anume: falimentul societăţii emitente, scăderea profitului ca urmare a activităţii societăţii, diluarea profitului şi a puterii decizionale prin emisiunea de noi acţiuni, scăderea cursului acţiunii pe piaţa financiară. Aprecierea riscului unei acţiuni implică analiza: – sensibilităţii cursului pe piaţă al acţiunii la modificarea dividendelor plătite şi în general a poziţiei pe piaţă a societăţii emitente; – riscului sistematic sau nediferenţiat determinat de influenţa caracteristicilor fiecărei acţiuni (existenţa riscului specific, individual, diferenţiat, determinat de comportamentul acţionarilor, de schimbările intervenite în activitatea societăţii şi de concurenţa pe segmentul de piaţă unde acţionează societatea); – volatilităţii, respectiv a fluctuaţiei cursurilor sau a rentabilităţii acţiunilor negociate faţă de medie. Volatilitatea acţiunii reflectă sensibilitatea rentabilităţii acesteia la modificarea rentabilităţii generale de pe piaţa financiară.
62
Universitatea SPIRU HARET

Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei acţiuni, ci aceasta trebuie extinsă la nivelul portofoliului, vizând deci structura acestuia şi influenţa diversificării acţiunilor care îl formează asupra apariţiei şi evoluţiei riscului, în scopul determinării structurii portofoliului optim care să contribuie la garantarea plasamentului investitorului împotriva producerii diferitelor forme de risc. Harry Markowitz, considerat întemeietorul teoriei portofoliilor, şi-a bazat teoria pe ideea că fluctuaţiile cursului acţiunii unei societăţi pe piaţa financiară sunt cauzate de două categorii de factori şi, ca urmare, riscurile la care este expus deţinătorul de acţiuni sunt de două tipuri: – riscul sistematic sau riscul pieţei; – riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferenţiat. Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a căutat stabilirea unei relaţii între rentabilitatea unei acţiuni şi rentabilitatea pe piaţă, prin care să se evidenţieze riscul sistematic şi riscul nesistematic. În 1963, William Sharpe a arătat că această relaţie se poate exprima printr-o ecuaţie pe care o numeşte „dreapta pieţei”2. 4. Măsurarea riscului şi a rentabilităţii titlurilor individuale3 Principalele surse de risc întâlnite pe pieţele financiare sunt: – mediul economic general apreciat prin starea economiei şi, mai ales prin conjunctura acesteia; – inflaţia care este generatoare de incertitudine în ceea ce priveşte atingerea rentabilităţii viitoare aşteptată de investitori; – mediul extern al firmei care generează riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltării tehnologice, concurenţa cu care se confruntă firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produselor), riscul financiar (gradul şi natura îndatorării firmei) şi riscul titlurilor deţinute de firmă; – mediul economic internaţional important pentru firmele care desfăşoară activităţi economice în afara ţării. Se poate aprecia că „rata de rentabilitate cerută de investitori pe piaţa financiară reprezintă nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiţie. Pe pieţele organizate se stabileşte un nivel al rentabilităţii pentru orice nivel al riscului; astfel, pentru aceleaşi oportunităţi de investire pe piaţă şi pentru acelaşi nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeaşi pentru fiecare investitor”4. Rata de rentabilitate cerută de investitor se compune din rata rentabilităţii fără risc ( rf ) şi prima de risc ( pr ), aşa cum sunt ilustrate în Figura 1. Figura 1 Relaţia dintre risc şi rentabilitate pe pieţele financiare

Rentabilitate

ri

pr

rf
Risc
Unde ri este rata rentabilităţii cerută de piaţă. Există următoarea relaţie între cele trei componente:

ri = rf + pr

Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara, 1996, p. 119 şi urm. 3 Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 96-99. 4 Ibidem, p. 97. 63
Universitatea SPIRU HARET

2

Riscul este o dimensiune a incertitudinii şi măsoară eficienţa viitoare a investiţiilor, anume: cu cât riscul asumat este mai mare, cu atât rentabilitatea estimată şi cerută este mai mare. Principalii indicatori de estimare a rentabilităţii aşteptate de investitori sunt: a. Rentabilitatea aşteptată (sperată):
n

E (ri ) =

∑ r × p(r )
k ≡1 i i

unde: ri = rata de rentabilitate a pieţei;

p(ri ) = probabilitatea de apariţie sau de măsurare a uneia dintre stările luate în considerare.
b. Abaterea standard ( σ ) ca dimensiune a riscului:

σ =

∑ (r − r )
i ≡1 i i

n

2

× p (ri )

unde: ri = rata de rentabilitate estimată (aşteptată). c. Varianţa ( σ 2 ):

σ2 =

∑ (r − r )
i ≡1 i i

n

2

× p(ri )

unde σ = deviaţia standard (cea mai mare diferenţă a distribuţiilor rentabilităţilor individuale faţă de rentabilitatea sperată). Întrucât o investiţie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei, atunci orice investitor selectează fluxurile cu scopul de a obţine maximum de rentabilitate. Relaţia de calcul a cash flow-urilor aşteptate este:

Fmediu =

∑ N × p( N ) = N
i ≡1 i i

n

1

× p ( N1 ) + N 2 × p ( N 2 ) + … N n × p( N n )

unde: n = numărul de stări posibile ale fluxurilor; N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;

p( N i ) = probabilitatea ca fluxul i să se producă.
d. Evaluarea titlurilor (equity valuation) Modul de calcul al diferiţilor coeficienţi de evaluarea acţiunilor, sursele informaţiilor financiare şi tehnice, modul de calcul al cursului de revenire, precum şi valoarea prezentă şi viitoare sunt precizate în Tabelul 5. Tabelul 5 Indicatorii de evaluare a acţiunilor
Denumirea indicatorului Formula de calcul Simbolurile utilizate VN = valoarea nominală; CS = capitalul social; N = numărul de acţiuni emise. Explicaţii Este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit capitalul între asociaţi. În funcţie de această valoare, este prezentată prin statut o remunerare de bază a acţionarilor.

1. Valoarea nominală

VN = CS/N

64
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 5 (continuare) 2. Valoarea patrimonială:
2.1. Valoarea contabilă Vct =An/N Denumirea indicatorului Formula de calcul Simbolurile utilizate Vct = valoarea contabilă; An = activul (patrimoniul net); N = numărul total de acţiuni. VI = valoarea intrinsecă; Anc = activul net corectat; N = numărul total de acţiuni. Explicaţii Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune. Exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de venituri. Exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata medie a dobânzii de piaţă. Este o formă de exprimare a valorii financiare.

2.2. Valoarea intrinsecă

VI = Anc/N

3. Valoarea de rentabilitate:
3.1. Valoarea financiară Vf = D/Rmd

Vf = valoarea financiară; D = dividend; Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă. Vr = valoarea de randament; Pna = profit net pe acţiune; Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă. PE = preţul de emisiune; VN = valoarea nominală; pe = prima de emisiune.

3.2. Valoarea de randament

Vr = Pna/Rmd

4. Valoarea negociată sau preţul de emisiune 5. Valoarea de piaţă 6. Evaluarea financiară:
6.1. Profitul pe acţiune

Vânzarea acţiunilor, la preţul de emisiune, constituie PE = VN + pe un aport suplimentar la capitalul emitentului. Este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă sub forma cursului bursier, rezultat al raportului cerere-ofertă, fiind influenţat de: situaţia economico-financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a rezultatelor financiare; evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale; fenomene pur bursiere ce influenţează cererea sau oferta. PPA = profit pe acţiune; Pn = profitul net (calculat după plata impozitului pe profit); N = numărul total de acţiuni existente pe piaţă. d = rata de distribuire a dividendului; Dn = dividendele nete (calculate după plata impozitului asupra dividendelor); Pn = profit net. DPA = dividend pe acţiune; Pnr = profit net repartizat acţionarilor; N = numărul total de acţiuni existente pe piaţă. Exprimă capacitatea emitentului de a obţine profit.

PPA = Pn/N

6.2. Rata de distribuire a dividendului

d = (Dn/Pn) * 100

Reflectă partea din profitul exerciţiului financiar distribuită acţionarilor.

6.3. Dividendul pe acţiune

DPA = Pnr/N

Reprezintă, pentru posesorul acţiunii, venitul produs de investiţia sa, deci este un flux financiar; pentru emitent reprezintă un element important al valorizării unei acţiuni.

65
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 5 (continuare)
Denumirea indicatorului 6.4. Randamentul unei acţiuni Formula de calcul
(D + C1 – C0) * 100 C0

Simbolurile utilizate R = randamentul unei acţiuni; D = dividendul repartizat; C1 = cursul la revânzarea acţiunii; C0 = cursul la cumpărarea acţiunii. PER = coeficientul multiplicator al capitalizării; C = curs bursier mediu al acţiunii; Pn = profitul net pe acţiune. V = valoarea unei acţiuni; Di = dividendele la momentul i, înţelese ca fluxuri de trezorerie aşteptate în viitor; k = rentabilitatea cerută de acţionari; i = 1, 2... ∞

Explicaţii Se calculează atât în funcţie de creşterea cursului bursier, cât şi în funcţie de valoarea remunerată a investitorului. Caracterizează eficienţa plasamentului în acţiuni.

R=

6.5. Coeficientul PER (price earning ratio)

PER = C/Pn

6.6. Dividendele aşteptate în viitor

V=∑
i

Di (1 + k )i

Reprezintă fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende.

Sursa: Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagocică, Bucureşti, 1997, p. 22-25.

5.3. Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei5
Caracterizarea fiecărui titlu prin gradul său de răspuns la fluctuaţiile pieţei se poate face cu ajutorul regresiei liniare între rentabilităţile periodice ale pieţei ( RMt ) şi rentabilităţile fiecărei investiţii ( rit ) pe o dreaptă de regresie, conform următoarei ecuaţii6:

Rit ≡ α i + βi × RMt + ξit
unde: = parametru propriu fiecărei investiţii. Indică relaţia existentă între fluctuaţiile preţurilor şi fluctuaţiile pieţei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indică reacţia titlului A la modificarea rentabilităţii generale a pieţei cu 1%, conform relaţiei:

αi βi

= parametru al funcţiei de regresie (rentabilitatea constantă unică a titlului i);

β≡
unde:

cov(rA , rp )
2 σp

cov(rA , rp ) = covarianţa titlului A cu rentabilitatea pieţei, calculată după relaţia:

cov(rA , rp ) ≡

1 × ∑ (rAi − rA ) × (rpi − rp ) n

unde: n = număr de observaţii efectuate; rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;

Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 102-107. Această ecuaţie este cunoscută ca reprezentând modelul de piaţă în funcţie de care se face evaluarea activelor, model formulat de William Sharpe în 1938. 66
6

5

Universitatea SPIRU HARET

rpi

= rentabilitatea pieţei la momentul i; şi

rA

rp

= valorile medii ale rentabilităţii titlului A şi ale pieţei p;

ξ it

= parametru specific acţiunii, care dă dimensiunea riscului individual.

În condiţiile dependenţei titlurilor de rentabilitatea pieţei, ecuaţia dreptei de regresie se mai poate scrie astfel:

Ri ≡ α i + β i × RM

Relaţia care măsoară riscul de piaţă al unui titlu este: β i × σ M , în care M reprezintă abaterea standard a rentabilităţii pieţei. Orice titlu suportă o variabilitate a rentabilităţii sub influenţa riscului specific, diversificabil, întrucât el poate fi eliminat de investitori, dacă aceştia îşi diversifică portofoliile de active, precum şi sub influenţa riscului sistematic, nediversificabil, generat de acţiunea factorilor care afectează toate titlurile existente la un moment dat pe piaţă. Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie pătratică a valorii reziduale notează cu

σ

ξ it

şi se

σ ξ2i .

Relaţia dintre componentele riscului unui titlu este: (riscul global)2 = (riscul de piaţă)2 + (riscul specific)2
2 σ i2 ≡ β i2 × σ M + σ ξ2
i

5.4. Manipularea acţiunilor7
Termenul „manipulare” este întâlnit atât la bursele de mărfuri, cât şi la cele de valori. Ori de câte ori are loc o creştere bruscă sau o scădere bruscă a preţurilor, se bănuieşte că ar fi vorba despre manipulare. Manipularea poate fi definită drept orice activitate întreprinsă de o persoană sau de un grup de persoane, destinată să determine ca preţurile să aibă o comportare deviată, alta decât cea firească în condiţii de cerere şi ofertă necontrolate sau neinspirate. Manipularea se face în condiţii de piaţă „bull” şi de piaţă „bear”. Ea implică totdeauna utilizarea unei puteri speciale şi a unor metode ingenioase de dirijare a pieţei pentru acţiunea manipulată. Trebuie subliniat că nici o firmă, oricât de mare, chiar prin înţelegerea cu alte companii puternice, nu are suficientă forţă să influenţeze o piaţă de miliarde de acţiuni şi de mii de societăţi tranzacţionate, respectiv listate pe piaţă. Tendinţele fundamentale ale pieţei, determinate de cerere şi ofertă, nu pot fi răsturnate prin manipulare. Şi totuşi manipularea are loc. Ea este favorizată de creşteri sau de scăderi majore de preţuri, profitând de psihologia publicului: optimism, respectiv panică. Dacă preţurile pieţei cresc firesc, manipulatorul acţionează pentru exagerarea creşterii, iar dacă ele scad, manipulatorul acţionează pentru o scădere şi mai mare. Astfel, el poate vinde mai scump unele acţiuni şi poate cumpăra mai ieftin altele. Manipularea este favorizată şi de disponibilităţile de bani existente la un moment dat. Dacă accesul la credite, de exemplu, este uşor (ca dobândă), manipulatorul se împrumută cu sume mari şi cumpără acţiuni pe piaţă când preţurile sunt în scădere. Un investitor obişnuit nu poate să-şi permită acest lucru. Ulterior preţurile cresc datorită volumului mare de cumpărări, iar acţiunile sunt revândute micilor investitori la preţuri mai mari. De asemenea, manipularea poate fi favorizată de „misterul” care înconjoară situaţia unei companii în ceea ce priveşte profitul, noi contracte, asocierea cu alte firme, investiţii etc. „Misterul” poate fi utilizat şi pe piaţa în creştere, şi pe cea în scădere. Manipulatorul, prin activitatea lui pe piaţă,
7

Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999, p. 140-142. 67
Universitatea SPIRU HARET

amplifică „misterul pozitiv”, cumpărând acţiuni şi dând o tendinţă de creştere mai accentuată a preţurilor, după cum poate să amplifice „misterul negativ”, vânzând acţiuni şi provocând o mai mare scădere a preţului decât cea firească. În fine, operatorii de pe piaţa de acţiuni pot manipula şi pe baza poziţiilor tehnice ale pieţei. Când piaţa este într-o poziţie tehnic puternică, de pildă când o acţiune este supravândută, operatorul poate împinge preţul în sus, efectuând vânzări „short”. Pe de altă parte, dacă piaţa este într-o poziţie tehnic slabă, operatorul introduce ordine de cumpărare „stop imediat sub nivelul pieţei” pentru a sparge preţul. Publicul este foarte derutat atunci când află despre creşterea preţului şi a volumului de tranzacţii cu o anumită acţiune. Ştiind acest lucru, manipulatorii creează uneori o activitate artificială în legătură cu acea acţiune. Ei fac tranzacţii fictive între ei, vânzând-o şi răscumpărând-o repetat, la preţuri mai mari decât cele ale pieţei. În fapt, nu are loc un schimb de proprietate şi nici unul dintre manipulatori nu câştigă sau pierde. Rezultatul este însă un volum de tranzacţii mare, la un preţ majorat. Am văzut că prima componentă a pieţei capitalurilor, după categoria valorilor mobiliare, este piaţa acţiunilor. Celelalte două componente mai importante sunt piaţa obligaţiunilor şi piaţa titlurilor de stat. B. PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR 1. Definirea şi clasificarea obligaţiunilor Obligaţiunea este valoarea mobiliară emisă cu dobândă (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se obligă să plătească proprietarului, la anumite intervale de timp, o sumă de bani, numită cupon, precum şi să restituie, la scadenţă, valoarea integrală sau rămasă a principalului (Planşa 2). Planşa 2
Caracteristicile generale ale obligaţiunilor: – reprezintă o fracţiune dintr-un împrumut; – deţinătorul are calitatea de creditor (în raport cu emitentul); – nu conferă drept de vot în adunările generale ale emitentului; – asigură un venit fix, sub formă de cupon; – durata de viaţă este limitată (până la scadenţa obligaţiunii).

Astfel, obligaţiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut, purtător al unei dobânzi plătibile periodic, realizat prin intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a unei societăţi care se obligă la o prestaţie oarecare, de obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda naţională, caz în care este vorba despre un împrumut intern, sau într-o monedă străină, caz în care este vorba despre un împrumut extern. Cel care cumpără obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei şi joacă rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ următoarele condiţii: – obligaţiunile să fie emise în sume standard; – se stabileşte o bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii şi care are rolul de a plasa obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile; – se găseşte o piaţă convenabilă pentru negocierea şi cotarea obligaţiunilor; – se creează un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorţi, în ţara emitentă, căruia îi revine rolul de a rambursa eşalonat capitalul investit. Potrivit lui Gallois Dominique, „o obligaţiune este asemenea unei felii dintr-un tort uriaş pe care, deşi nu l-ai preparat tu, trebuie să-l împarţi altora. De fiecare dată când întinzi câte o felie, cade câte o firimitură pe care ai voie s-o păstrezi. Dacă ajungi să împarţi destul de multe felii, atunci, într-un timp relativ scurt, vei rămâne cu destule firimituri, încât să-ţi poţi permite să-ţi faci din ele un tort de dimensiuni considerabile.”8

8

Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 8.

68
Universitatea SPIRU HARET

Obligaţiunile se pot clasifica: ► După personalizarea lor: a) obligaţiuni nominale, în cazul în care creditorul este menţionat în cuprinsul titlului; b) obligaţiuni la purtător, în cazul în care deţinătorul lor este nespecificat, cu condiţia ca în textul obligaţiunilor de acest fel să se precizeze că deţinătorul lor are dreptul la prestaţia stabilită. ► După trăsăturile lor specifice. Astfel, pot fi menţionate instrumente hibride, care prezintă trăsături ale pieţelor de datorii şi ale celor de titluri9: obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni cu warant. a. Obligaţiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rată fixă a dobânzii, care conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a schimba obligaţiunea şi toate cupoanele rămase contra unui număr prestabilit de acţiuni obişnuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un preţ prestabilit şi la o dată/date prestabilite. Prin natura lor, obligaţiunile convertibile sunt instrumente hibride, deoarece încorporează trăsături atât ale pieţei de datorii, cât şi ale pieţei de titluri, pentru investitori şi emitenţi; totodată, ele prezintă rate ale cupoanelor mai scăzute decât obligaţiunile convenţionale, deoarece oferă un profit potenţial mai mare. Obligaţiunile convertibile sunt emise atât de guverne, cât şi, în proporţie mai mare, de către firme. Ele pot fi convertite în: alte instrumente de datorie; în acţiuni ale altor firme (de unde şi denumirea de obligaţiuni şanjabile); în acţiuni ale unei corporaţii. Preţul prestabilit poartă denumirea de preţ de conversie şi este determinat înainte de emisiune. Acest preţ este mai mare decât preţul curent de tranzacţionare al acţiunilor unei firme. Aproape toate convertibilele încorporează o componentă call, care permite emitentului să forţeze efectiv conversia după ce preţul acţiunilor atinge un anumit nivel, de exemplu, de 130% din preţul de conversie. Coeficientul de conversie exprimă numărul efectiv de acţiuni în care poate fi convertită o obligaţiune şi se determină după relaţia: Valoarea de capital a obligaţiunii Coeficientul de conversie a obligaţiunii = —————————————— Preţul de conversie Prima de conversie reprezintă suma cu care preţul de piaţă al unei obligaţiuni convertibile depăşeşte preţul de piaţă al acţiunilor obişnuite, fiind utilizată pentru a se determina dacă conversia unei obligaţiuni este profitabilă sau nu la o anumită dată viitoare. Se determină după relaţia: Preţul de conversie Prima iniţială de conversie = [ ——————————————— – 1] * 100 Preţul curent al acţiunilor obişnuite Investitorii care cumpără obligaţiuni convertibile cumpără, de fapt, o opţiune pe rata dobânzii, pentru o emisiune viitoare de obligaţiuni. Investitorii în obligaţiuni convertibile beneficiază de următoarele avantaje: – venituri fixe garantate, până la conversie, faţă de rentabilităţi ale dividendelor; – în cazul conversiei, numărul de acţiuni este cunoscut şi nu există costuri de brokeraj; – clasarea obligaţiunilor într-o categorie superioară faţă de titlurile de natura acţiunilor, în cazul în care emitentul intră în lichidare. Avantajele şi dezavantajele emitenţilor şi investitorilor în cazul tranzacţionării de obligaţiuni convertibile sunt arătate în Tabelul 6.

REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Bucureşti, 2000. 69
Universitatea SPIRU HARET

9

Tabelul 6 Obligaţiuni convertibile
Avantaje EMITENŢI
– obligaţiunile convertibile reprezintă o modalitate mai ieftină de a emite datorii, ceea ce este, de regulă, preferabil, însă neasigurat; – titlurile de valoare sunt emise cu primă; – nu există nici un cost de păstrare asociat poziţiei amânate a titlului – costul de păstrare este diferenţa dintre dobânda generată şi costul de finanţare a poziţiei respective; – majoritatea obligaţiunilor convertibile încorporează caracteristicile unei opţiuni call pentru emitent, care efectiv forţează conversia după o apreciere a acţiunilor; stabilită – adesea, aceasta se situează la nivelul a 130% faţă de preţul de conversie. – o obligaţiune convertibilă oferă plăţi de cupoane până în momentul scadenţei sau al conversiei; – expunere angrenată a emitentului faţă de titlurile respective. – acest tip de obligaţiuni nu este, de regulă, acceptat pentru tranzacţii swap, deoarece termenul de scadenţă a obligaţiunilor este nesigur – investitorii pot proceda la conversie în cadrul perioadei de conversie stabilite; – dacă emitentul prezintă un randament înalt al dividendului, rata cuponului poate fi prea ridicată pentru a mai permite economii de costuri semnificative.

Dezavantaje

INVESTITORI
– dacă obligaţiunea include caracteristici de opţiune call pentru emitent, poate surveni o conversie forţată, în cazul în care preţul acţiunilor depăşeşte un anumit nivel, convenit, al preţului de conversie; – lipseşte orice efect gearing, în ceea ce-l priveşte pe emitent – gearing-ul este coeficientul dintre datoria emitentului şi capitalul sub formă de acţiuni obişnuite al acestuia.

b. Obligaţiunile cu warant sunt obligaţiuni standard cu cupoane, dar care au un număr prestabilit de warante ataşate. Fiecare warant conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra un număr convenit din acţiunile emitentului, la un preţ stabilit – preţul de exercitare a warantului – la o anumită dată/date viitoare, precizate. Dacă warantul este exercitat, atunci este implicată o plată suplimentară pentru cumpărarea acţiunilor. Obligaţiunile cu warant sunt tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta opţiuni atât pentru emitent, cât şi pentru investitor şi prezintă rate ale cupoanelor mai scăzute decât cele pentru obligaţiunile convenţionale, deoarece oferă un potenţial de profit mai ridicat. Un warant conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite, la un anumit preţ – preţul de exercitare a warantului. Dacă warantul este exercitat, emitentului i se plătesc fonduri suplimentare pentru acţiuni, peste nivelul de preţ al obligaţiunii originare. Obligaţiunile cu warante ataşate pot fi păstrate ca o entitate şi pot fi tranzacţionate drept cum-warrants; acestea sunt purtătoarele unui preţ mai ridicat, care reflectă potenţialul mai ridicat de profit al obligaţiunii. Totuşi, investitorul are, de asemenea, posibilitatea de a detaşa warantele şi de a tranzacţiona separat obligaţiunea şi warantele drept obligaţiuni şi warante ex-warrant sau stripped. Obligaţiunile cu warant diferă de cele convertibile prin aceea că nu prezintă caracteristici de opţiune call pentru emitenţi, care să permită forţarea exercitării warantelor, dacă preţul acţiunilor obişnuite depăşeşte o anumită limită stabilită. Warantele pe titluri de natura acţiunilor sunt exercitate la un preţ prestabilit, care este plătit în momentul exercitării. Într-o primă fază, warantele sunt destinate investitorilor în căutare de opţiuni pe acţiuni, pe termen lung, la preţuri prestabilite. Warantele pe titluri de natura acţiunilor sunt instrumente speculative şi volatile, iar investitorii trebuie să fie permanent conştienţi de corelaţia dintre preţul de exercitare şi preţul curent de piaţă al acţiunilor. Avantajele şi dezavantajele obligaţiunilor cu warant pentru emitenţi şi investitori sunt arătate în Tabelul 7.

*

70
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 7 Obligaţiuni cu warant
Dezavantaje EMITENŢI – plăţi mai reduse în contul cupoanelor, deoarece – warantele nu pot fi exercitate de către investitori warantul are o valoare proprie; decât la anumite termene precizate astfel încât, dacă – costul emisiunii obligaţiunii este mai scăzut decât preţul acţiunilor creşte dramatic, investitorul poate cel al emisiunii de acţiuni; profita – emitentul nu poate forţa exercitarea warantului; – ca şi în cazul obligaţiunilor convertibile, până în – elementul de datorie al obligaţiunii este prioritar în momentul exercitării warantului nu se produce nici o cazul în care emitentul intră în lichidare. modificare în numărul de acţiuni sau în capitalul companiei; – elementul de datorie al obligaţiunii poate fi utilizat pentru tranzacţii swap. INVESTITORI – avantaje de angrenare (gearing); – există un element de risc asociat warantelor; – cuponul obligaţiunii oferă un cash flow similar – preţul acţiunilor poate creşte sau scădea; celui oferit de o obligaţiune cu cupon fix; – elementul de warant al obligaţiunii nu generează – emitentul nu poate impune nici o caracteristică de nici un venit – el este numai un instrument speculativ. opţiune call la exercitarea warantului. Avantaje

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite următoarele tipuri de obligaţiuni: a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al căror capital nu poate fi niciodată reclamat de subscriitor şi care dă dreptul acestuia la o rentă anuală fixă. Subscriitorul este, deci, într-o situaţie dificilă deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în condiţii mai favorabile, şi rambursa împrumutul anterior; b) obligaţiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârşit) şi care au toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al căror preţ de rambursare poate fi superior valorii nominale, însă, în plus, se bucură de un regim fiscal preferenţial (scutirea de impozit pe venit); c) obligaţiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în tranşe succesive, fiecare tranşă fiind asimilată tranşei precedente, având aceeaşi scadenţă; d) obligaţiuni indexate a căror valoare este reactualizată pe bază de indici. Sectorul privat, căutând să-şi asigure accesul pe piaţă, este emitent de obligaţiuni participative, care au dobândă fixă, un preţ de rambursare minim garantat, dar care, în plus, dau dreptul la o dobândă suplimentară şi la o primă de rambursare care depind de profiturile realizate de emitenţi. În cazul obligaţiunilor clasice, modul de recompensare şi condiţiile de amortizare sunt fixate la emisiunea acestora. Dobânda este fixă, cuponul plătit o dată pe an este fix şi egal cu dobânda anuală aplicată la valoarea nominală. ► În funcţie de tipul emitentului avem: obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni corporatiste etc. ► Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în prospectul de emisiune avem: a) obligaţiuni care au o singură scadenţă => term bonds; b) obligaţiuni ce conţin clauze şi dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau parţial obligaţiunile anterior datei scadenţei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds); c) obligaţiuni care conţin clauze şi permit investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile deţinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds); d) obligaţiuni care conţin clauze şi permit emitentului să răscumpere înainte de scadenţă o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit, de exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial şi al utilităţilor => aceste clauze se numesc sinking-fund provisions; e) emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite (obligaţiuni seriale) => serial bonds; f) obligaţiuni convertibile în acţiuni sau alte obligaţiuni (o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului) => convertible bonds.
71
Universitatea SPIRU HARET

Termeni utilizaţi: rata de conversie (conversion ratio), care indică numărul de acţiuni care pot fi obţinute ca urmare a preschimbării unei obligaţiuni în acţiuni comune şi preţul de conversie la emisiune (conversion price sau stated conversion price). ► Din punct de vedere al cuponului, se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni: a) obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl prezintă agentului de plată pentru a încasa dobânda corespunzătoare; b) obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evidenţiate prin înscriere în cont; c) obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise, în general, de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare; d) obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise, în SUA, de corporaţii şi municipalităţi, începând cu anii ’80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de plată periodică, dar care în schimb sunt vândute, în majoritatea cazurilor, cu discount faţă de valoarea nominală (la un preţ mai mic decât aceasta). Aceste titluri sunt răscumpărate la scadenţă, la valoarea nominală; e) obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed bonds), în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti a plăţilor cupoanelor; f) obligaţiuni ale căror rată a cuponului se actualizează în funcţie de un indice (indexed bonds); g) obligaţiuni ale căror rată a cuponului creşte de-a lungul perioadei de viaţă (step-up notes). Alternativ, există obligaţiuni al căror cupon scade constant pe durata de viaţă; h) obligaţiuni cu rata fixă a cuponului (fixed coupon rate); i) obligaţiuni cu rata variabilă a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread: – floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizează de mai multe ori pe an; – variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizează o singură dată pe an; j) obligaţiuni care sunt emise la un preţ mult mai mic decât valoarea nominală, dar a cărei rată a cuponului este stabilită intenţionat la nivel mai mic decât rata curentă din piaţă (original-issue discount bonds or „OIDs”). ► Din punct de vedere al principalului, se remarcă obligaţiunile ale căror plăţi ale cupoanelor include şi o cotă-parte – din principal => declining value bond.10 Emitentul unei obligaţiuni are două sarcini: – să verse deţinătorului o recompensă anuală a cărei sumă totală este fixată la emisiune; – să ramburseze capitalul împrumutat, în condiţiile stabilite prin contractul de emisiune. Orice obligaţiune face parte dintr-o emisiune de obligaţiuni prin care emitentul a împrumutat un capital. Emisiunile de obligaţiuni pot fi: – publice dacă a) sunt oferite spre vânzare oricărui investitor şi, cumulativ, b) dacă prospectul de emisiune garantează cotarea la bursă a obligaţiunilor; – plasamente particulare dacă a) sunt preluate integral de anumiţi investitori sau b) nu vor fi cotate la bursă. Obligaţiunile corporative Emitenţii de obligaţiuni corporative sunt societăţile comerciale pe acţiuni, constituite în conformitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie să respecte următoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligaţiuni corporative: decizia de emitere a obligaţiunilor corporative revine Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor; valoarea maximă a emisiunii de obligaţiuni corporative trebuie să reprezinte trei pătrimi din capitalul vărsat şi existent, conform celui din urmă bilanţ contabil aprobat al societăţii; valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi mai mică de 2,5 RON; obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de o valoare egală şi acordă posesorilor lor drepturi egale; obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport hârtie sau în formă dematerializată, prin înscriere în cont;
10

Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 49-50.

72
Universitatea SPIRU HARET

o societate emitentă de obligaţiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social prin restituiri făcute acţionarilor din sumele rambursate în contul acţiunilor, decât în proporţie cu valoarea obligaţiunilor rambursate. Conform Legii nr. 31/1990, deţinătorii de obligaţiuni se pot întruni în Adunare Generală a Acţionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea deţinătorilor de obligaţiuni, legal constituită, poate: să numească un reprezentant al deţinătorilor de obligaţiuni şi unul sau mai mulţi supleanţi, cu dreptul de a-i reprezenta faţă de societate şi în justiţie, fixându-le remuneraţia; aceştia nu pot lua parte la administrarea societăţii, dar vor putea asista la adunările sale generale; să îndeplinească toate actele de supraveghere şi de apărare a intereselor lor comune sau să autorizeze un reprezentant cu îndeplinirea lor; să constituie un fond, care va putea fi luat din dobânzile cuvenite deţinătorilor de obligaţiuni, pentru a face faţă cheltuielilor necesare apărării drepturilor lor, stabilind, în acelaşi timp, regulile pentru gestiunea acestui fond; să se opună la orice modificare a actului constitutiv sau a condiţiilor împrumutului, prin care s-ar putea aduce o atingere drepturilor deţinătorilor de obligaţiuni; să se pronunţe asupra emiterii de noi obligaţiuni.11 2. Obligaţiunile municipale în SUA12 Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, oraşe, municipii, districte, subdiviziuni politice şi teritoriale ale Statelor Unite, precum şi de către autorităţile şi agenţiile lor. Capitalul obţinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru construirea unui liceu nou, a unei instalaţii de purificare a apei, extinderea unei autostrăzi într-o zonă rurală, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinanţarea unei datorii vechi.13 Obligaţiunile municipale, emise după Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act – TRA), în vigoare de la 15 august 1986, se clasifică în: a. Obligaţiuni de interes public (public purpose bonds), emise în mod direct de administraţia statală sau de cea locală; sunt folosite pentru finanţarea proiectelor municipale tradiţionale, cum ar fi construirea unei şcoli sau programul de modernizare a unei autostrăzi, proiecte care sunt, evident, în răspunderea guvernului. Aceste obligaţiuni municipale sunt scutite de impozit. b. Obligaţiuni de interes privat (private activity bonds), chiar dacă sunt emise de administraţia statală sau de cea locală, ori de o agenţie, furnizează fonduri pentru proiecte „private”, cum ar fi o arenă sportivă, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligaţiuni se supun impozitării federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, în statele în care au fost emise. c. Obligaţiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri pentru scopuri „neguvernamentale” (dar nu „private”), cum ar fi împrumuturile pentru studenţi sau pentru locuinţe. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limitează suma pe care municipalitatea o poate obţine din astfel de emisiuni de obligaţiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un element preferenţial în calcularea impozitului minim alternativ. 3. Euroobligaţiunile Euroobligaţiunile sunt titluri de creanţă care se emit de către sindicate bancare internaţionale pe alte pieţe decât piaţa ţării împrumutătoare. Euroobligaţiunile se deosebesc de obligaţiunile emise pe piaţa obligatară naţională prin: – necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale, prin a căror mijlocire se asigură distribuirea optimală a titlurilor de acest gen pe mapamond; – adoptarea unui statut fiscal preferenţial. Euroobligaţiunile sunt scutite de impozitul pe surse de venit de către ţările emitente. Emisiunile de euroobligaţiuni au următoarele caracteristici: sunt emise într-o monedă terţă şi aduc intermediarilor venituri din operaţiunea de comision efectuată; sunt emise în ţări care nu aplică

Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 52 Zipf, Robert, Piaţa obligaţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 108-112. 13 Ibidem, p. 108 73
12

11

Universitatea SPIRU HARET

impunerea veniturilor obţinute la sursă (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite pieţe, piaţa financiară secundară fiind menţinută de intermediarii financiari. Tipurile de euroobligaţiuni sunt: a) euroobligaţiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de creanţă la purtător, negociabile, care atestă deţinătorului dreptul de creanţă asupra emitentului; b) euroobligaţiunile convertibile: sunt titluri de creanţă care pot fi convertite în orice moment în acţiuni ale societăţii emitente sau ale societăţii-mamă, prin decizia acestora; c) euroobligaţiuni cu warant: sunt euroobligaţiuni ordinare sau clasice însoţite de unul sau mai multe drepturi de opţiune (warrants) care permit cumpărarea sau subscrierea într-o perioadă şi proporţie determinate, la un preţ fixat în momentul emisiunii, de/la acţiuni la societatea emitentă, la o filială sau la societatea-mamă. Societăţile japoneze au emis euroobligaţiuni warant cu dreptul de opţiune în raport cu care se poate realiza schimbul. Opţiunea poate fi detaşabilă şi obiect al unei tranzacţii separate pe piaţa financiară secundară sau poate fi nedetaşabilă de titlul obligatar. Opţiunea se poate exercita la dată fixă sau la alte date potrivit contractului de emisiune. 4. Evaluarea obligaţiunilor Principalii indicatori de măsurare a valorii şi a altor caracteristici ale obligaţiunilor sunt arătaţi în Tabelul 8. Tabelul 8 Caracteristicile şi evaluarea obligaţiunilor
Denumirea indicatorului sau a caracteristicii Formula de calcul Simbolurile utilizate Va = venitul anual; Vn = valoarea nominală; D = rata dobânzii din contractul de emisiune. Explicaţii

1. Venitul anual

2. Preţul de 3. Preţul de 4. Cuponul

Pe baza valorii nominale şi a ratei dobânzii din contractul de emisiune se calculează dobânda anuală sau cuponul care V a = Vn * D recompensează pe deţinătorul obligaţiunii, care constituie venitul anual pe care titlul îl aduce acestuia. Reprezintă suma pe care subscriitorul o plăteşte pentru a cumpăra o obligaţiune. Este preţul pe care emitentul îl plăteşte la scadenţă deţinătorului de obligaţiuni. Reprezintă suma vărsată anual pentru o obligaţiune deţinută (rata dobânzii oferită de respectiva obligaţiune, exprimată ca un procent din valoarea nominală). Ci% = cuponul în procente anuale; rn * nz rn = rata nominală a dobânzii; Ci % = ——— nz = numărul de zile care s-au scurs de la ultima 365 detaşare a cuponului. Vn = valoarea nominală a obligaţiunii. Ci = Vn * Ci% Este rata dobânzii care, aplicată asupra valorii nominale, dă mărimea cuponului de Pe = preţul de emisiune; n = numărul de ani până la scadenţă; At = anuitatea la anul t (dobânda anului t + rata de rambursat în anul t); k = rata dobânzii la termen. Este o rată unică a dobânzii care egalizează preţul de emisiune cu valoarea fluxurilor financiare viitoare.

emisiune (Pe) rambursat (Pr)

4.1. În procente anuale 4.2. În sumă absolută 5. Rata nominală a

dobânzii dobândă. 6. Rata actuarială brută:

6.1. Prima metodă de calcul

Pe = ∑
t =1

n

(1 + k )t

At

74
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 8 (continuare)
Denumirea indicatorului sau a caracteristicii Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii

6.2. Metoda coardei

7. Rata dobânzii la

termen
8. Cursul

obligaţiunii

Pr = preţul de rambur- Este valabilă când cupoasare al obligaţiunii nele anuale sunt egale (preţul plătit deţinăto- şi, prin folosirea ei, se k= rului titlului la sca- evită rezolvarea unei denţă, de obicei, egal ecuaţii de ordin n. cu valoarea nominală). Reprezintă rata fixată, în momentul actual, pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va fi realizată în viitor. Arată raportul dintre preţul de piaţă şi valoarea nominală; el poate fi mai mare, mai mic sau egal cu 100%.

Ci +

Pr − Pe n Pr + Pe 2

9. Preţul de piaţă al obligaţiunii 9.1. În procente Pp = Ci% + Cursul bursier% 9.2. În sumă Pp = Vn * Preţul de piaţă% absolută 10. Valoarea

Pp = preţul de piaţă al obligaţiunii. T = durata de viaţă a împrumutului; r = rata de actualizare; c = suma de plată din cupon, la fiecare scadenţă; N = data de răscumpărare.

Vr = ∑
t =1 T

T

(1 + k )t
(1 + r )
t ∗ Ft

At

reală a obligaţiunilor

sau:

Vr = ∑
t =1

c

t

+

(1 + r )T
t = anul în care se obţine fluxul financiar; n = numărul de ani până la maturitate; Ft = fluxul aferent anului t; k = rata aşteptată de investitor; P = valoarea prezentă a obligaţiunii. Rab = rata de actualizare brută a obligaţiunii sau rata de randament actuarial.
t

N

11. Durata

obligaţiunii

D=

∑ (1 + k )
t =1

n

t

P0

Defineşte o măsură a modificării de preţ la modificări ale ratei dobânzii, respectiv permite măsurarea riscului de rată a dobânzii.

12. Sensibilitatea

S=−

1 × 1 + rab

∑ (1 + k )
t =1

n

t × Ft

P0

13. Riscul

obligaţiunilor

E(R0) = RF + βO[E(RM) – RF]

Β = un coeficient care măsoară riscul sistematic, când este pozitiv, rezultat din fluctuaţiile de rată a dobânzii (dk); O = obligaţiunea; M = portofoliul de piaţă (acţiuni, obligaţiuni şi alte active).

Arată cu cât se modifică, în expresie relativă, valoarea unei obligaţiuni atunci când rata dobânzii se modifică cu un procent. Factorii care determină o sensibilitate mai mare a obligaţiunilor faţă de modificările ratelor dobânzilor sunt scadenţa şi rata cuponului. Exprimă relaţia dintre coeficientul β şi rentabilitatea obligaţiunii O.

75
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 8 (continuare)
Denumirea indicatorului sau a Formula de calcul caracteristicii 14. Randamentul obligaţiunii: Simbolurile utilizate Explicaţii Reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaţiuni, în cazul în care un investitor este mai puţin interesat dacă veniturile obţinute la maturitate sunt mai mari sau mai mici decât costul iniţial. În calculul randamentului curent se utilizează preţul net, deoarece se consideră că dobânda acumulată inclusă în preţul brut este primită înapoi în momentul când investitorul primeşte cuponul respectiv.

14.1. Randamentul curent (Current Yield)

Rata anuală cupon (%) Randament curent = —————————— × 100 Preţ net (%)

unde: Valoare răscumpărare – Preţ net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a principalului de 100. 14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va primi dacă păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values). 14.4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield to Call): în cazul obligaţiunilor care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la data call (Yield to Call) în ipoteza în care investitorul păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul va solicita răscumpărarea obligaţiunii la data respectivă. 15. Preţul brut. Determinarea acestuia implică următoarele elemente: – cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rata fixă a cuponului şi fără clauze asociate se cunosc cu certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor de default); – randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anuală a dobânzii pe care un investitor doreşte să o obţină atunci când investeşte într-o obligaţiune. Această rată este utilizată la actualizarea fluxurilor băneşti viitoare, fiind numită şi discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă a randamentelor oferite de obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate. În cazul în care cupoanele se plătesc semestrial, se utilizează drept rată periodică randamentul solicitat împărţit la 2. 16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente, având timpul pe axa x. O pantă ascendentă a curbei randamentului reflectă un nivel mai scăzut al riscului asociat unor scadenţe mai apropiate. Factorii care influenţează forma curbei randamentului pot fi estimări ale inflaţiei, creşterea economică şi politica fiscală şi monetară. O piaţă poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflectă diferite sectoare. Deoarece se consideră că instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bună calitate, curba randamentului pentru datoria guvernamentală este baza de măsurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate spune, de exemplu, că obligaţiunile cotate AAA se tranzacţionează la 10 puncte de bază peste curbă, aceasta însemnând că randamentul acestor obligaţiuni este cu 0,1% mai ridicat decât cel al obligaţiunilor guvernamentale cu aceeaşi scadenţă.

14.2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity – YTM)

Valoare răscumpărare – Preţ net Rata anuală cupon (%) + ———————————— Număr de ani până la maturitate Randament simplu la maturitate = —————————————————————— Preţ net (%)

× 100

Sursa: Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 61-82; Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 50-51; IRVM, UNOPC, Consultanţi de plasament în valori mobiliare. Suport curs, Bucureşti, 2000, p. 3-11 – 3-13.

76
Universitatea SPIRU HARET

5. Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni Deosebirile dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt arătate în tabelul următor14: Tabelul 9 Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni
Definire Rolul deţinătorului în gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului ACŢIUNE (comună) Parte din capitalul unei societăţi pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor constituie capitalul social. Drept de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor. Dividende (legate de rezultatele firmei). Riscuri mai mari: – risc de evoluţie nefavorabilă a afacerilor firmei (nu primeşte dividende); – riscul de a pierde fondurile investite, în cazul lichidării firmei. Nelimitată. OBLIGAŢIUNE Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o firmă, de o colectivitate publică sau stat. În principiu, nici un rol. Dobânzi a căror sumă este în mod obligatoriu vărsată de emitent. Riscuri mai mici: – riscul de nerambursare (dispare în cazul unei garanţii de stat); – în cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor. Limitată, până la scadenţă.

Durata de viaţă

C. PIAŢA TITLURILOR DE STAT Potrivit Legii nr. 81⁄1999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt înscrisuri emise de Ministerul Finanţelor Publice care atestă datoria publică sub formă de bonuri, certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se constituie în împrumuturi ale statului în moneda naţională şi/sau în valută de la populaţie şi persoane juridice, pe termen scurt, mediu şi lung. Aceste împrumuturi, cunoscute sub numele de datorie internă a statului, pot fi emise în formă materializată sau dematerializată, nominative sau la purtător, negociabile sau nenegociabile şi sunt folosite, în principal, pentru: – finanţarea deficitului bugetar (acoperirea diferenţei dintre veniturile şi cheltuielile statului); – refinanţarea datoriei publice; – susţinerea balanţei de plăţi şi consolidarea rezervei valutare a statului; – finanţarea proiectelor de investiţii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei etc. Titlurile de stat se prezintă sub formă de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie şi alte instrumente cu scadenţă de un an sau de până la un an şi sub formă de obligaţiuni şi alte instrumente cu scadenţe mai mari de un an. Calitatea de agent al statului român este îndeplinită de Banca Naţională, pentru emisiunile adresate persoanelor juridice şi de CEC pentru cele adresate populaţiei. Elementele minime specificate la oferirea spre vânzare a titlurilor de stat (incluse în prospectul de emisiune) sunt următoarele: denumirea, data emisiunii şi valoarea titlurilor de stat oferite, forma împrumutului de stat reprezentat prin titlurile aferente – cu discount sau purtător de dobândă, rata dobânzii, metoda de calcul şi datele la care se plăteşte dobânda (dacă este cazul), data scadenţei şi clauza rambursării în avans (dacă este cazul). Valoarea titlurilor de stat se rambursează în conformitate cu condiţiile de emisiune şi cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursării, obligaţiile statului se sting. În condiţiile actuale ale pieţei financiare româneşti, certificatele de trezorerie se dovedesc a fi un plasament foarte rentabil, fiind utilizate atât de populaţie, cât şi, mai ales, de persoanele juridice. Acest fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero pe care le prezintă, cât şi de randamentul ridicat. Titlurile de stat sunt de două categorii: a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurtătoare de dobândă, vândute la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul iniţial şi valoarea nominală fiind discountul şi reprezentând beneficiul cumpărătorului; b) purtătoare de dobândă, respectiv titluri de stat vândute la valoarea nominală sau cu discount sau primă şi pentru care emitentul plăteşte periodic dobânzi conform condiţiilor şi termenilor cuprinse în prospectul de emisiune al seriei.
14

Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions d’Organisation, Paris, 1986, p. 12. 77
Universitatea SPIRU HARET

Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitaţie, subscripţie publică sau subscripţie publică garantată. Titlurile de stat sunt emise în formă dematerializată, cu valori nominale, conform prevederilor prospectului fiecărei emisiuni. Titlurile de stat pentru populaţie se pot cumpăra de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru persoane juridice sunt subscrise prin intermediul băncilor, Banca Naţională având rolul de agent al statului. Aceste înscrisuri pot fi emise şi de autorităţile locale (obligaţiunile municipale). Piaţa secundară de tranzacţionare a titlurilor de stat este în curs de organizare prin sistemele bursei de valori. Din păcate, conform reglementărilor actuale, această piaţă este destul de îngustă: se va tranzacţiona numai o parte din emisiunile de titluri cu scadenţă peste un an de zile. De asemenea, accesul societăţilor de servicii de investiţii financiare pe această piaţă va fi destul de restrictiv. D. TRANZACŢIILE REPO ŞI REVERSE REPO Piaţa repo şi reverse repo a devenit una dintre cele mai importante şi lichide pieţe financiare din lume, ca urmare a dezvoltării continue a tipurilor de structuri repo şi reverse repo, respectiv a valorilor corespunzătoare acestor tranzacţii. Tranzacţiile repo au, în general, la bază instrumente financiare lichide, cum sunt titlurile de stat, dar pot fi utilizate şi alte titluri, cum sunt: acţiuni, obligaţiuni municipale şi corporative etc. Utilizarea acestor tipuri de tranzacţii este foarte populară în rândul băncilor şi a clienţilor acestora, ca urmare a randamentelor atractive şi a siguranţei conferite de structura acestor contracte. De asemenea, băncile centrale utilizează contractele repo ca instrumente indispensabile în implementarea politicii monetare.

1. Prezentare generală
Termenii repurchase agreement (repo sau RP) şi reverse repurchase agreement (reverse repo sau reverse RP) se referă la un anumit tip de contract prin care un participant la piaţă obţine fonduri care sunt disponibile imediat prin vânzarea de titluri, luându-şi, în acelaşi timp, angajamentul de a răscumpăra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumpărător, la o anumită dată convenită şi la un preţ specificat care include, în general, dobânda.

Se observă că executarea unor astfel de contracte se realizează în doi paşi, şi anume: vânzarea de titluri reprezintă tranzacţia iniţială (opening transaction), iar răscumpărarea titlurilor la scadenţă reprezintă tranzacţia finală sau de închidere (closing transaction). Tranzacţiile repo sau reverse repo pot fi încheiate de către băncile centrale (care pot efectua astfel de tranzacţii în vederea implementării politicii monetare), băncile comerciale, clienţii acestora etc. În funcţie de cele două părţi ale contractului, o astfel de tranzacţie este denumită: tranzacţie repo – când este privită din perspectiva vânzătorului titlurilor (partea care obţine fondurile sau reportatul). Această tranzacţie este denumită repurchase agreement deoarece se referă la vânzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaţiei vânzătorului de a răscumpăra titlul respectiv la o anumită dată; tranzacţie reverse repo – când este privită din perspectiva cumpărătorului titlurilor (partea care furnizează fondurile sau reportatorul). Din punctul de vedere al dealerilor, se remarcă următoarele: încheierea unui contract repo (vânzarea de titluri cu asumarea obligaţiei de răscumpărare ulterioară a acestora) semnifică realizarea unei operaţiuni de finanţare; încheierea unui contract reverse repo (cumpărarea de titluri cu asumarea obligaţiei de revânzare ulterioară a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziţii short iniţiate în piaţă. Contractele repo şi reverse repo sunt tranzacţii hibride care combină caracteristicile atât a creditelor colateralizate (secured loans), cât şi a tranzacţiilor distincte de cumpărare sau vânzare (outright purchase/sale transactions), neîncadrându-se, totuşi, în mod distinct, într-una din cele două tipuri, astfel: utilizarea marjelor (haircuts) în evaluarea titlurilor, marcarea la piaţă a colateralului, precum şi dreptul părţilor care se împrumută în piaţa repo de a substitui colateralul, reprezintă caracteristici tipice împrumuturilor colateralizate;
78
Universitatea SPIRU HARET

dreptul cumpărătorului de a tranzacţiona, pe perioada de valabilitate a contractului, titlurile care fac obiectul colateralului, reprezintă un transfer de proprietate care nu apare de obicei în creditele colateralizate. 2. Participanţi ai pieţei repo: Dealerii. Ca urmare a faptului că tranzacţiile repo pot fi utilizate de către dealeri (dealer firms15) pentru finanţarea poziţiilor long şi acoperirea poziţiilor short, piaţa repo a devenit unul dintre cele mai importante segmente ale pieţei monetare. Atât instituţii financiare, cât şi cele non-financiare participă pe această piaţă în dublă ipostază, fie în calitate de vânzători, fie de cumpărători, în funcţie de circumstanţele respective. În general, băncile şi alte instituţii de credit (thrift institutions) se află în poziţia netă de vânzători de colateral (împrumutători), în timp ce fondurile mutuale, municipalităţile, companiile se află în poziţia netă de cumpărători de colateral (creditori). Brokerii repo. Un alt participant al pieţei repo este brokerul repo (repo broker). Spre deosebire de dealeri, brokerii repo activează, în general, în calitate de agenţi. Aceştia obţin venituri din comisioane sau din spreadul rezultat din tranzacţiile executate.

5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacţii repo şi reverse repo)
1. Colateralul – în teorie, pentru încheierea unei tranzacţii repo poate fi utilizat drept colateral orice instrument financiar negociabil. În practică, însă, creditorii preferă titlurile lichide care pot fi vândute cu uşurinţă în eventualitatea unei incapacităţi de plată. 2. Maturitatea – contractele repo sunt, în general, încheiate pe termen foarte scurt (o zi – overnight repo sau pe câteva zile). Contractele pe termen mai lung sunt încheiate pentru maturităţi standard, cum sunt 1, 2 sau 3 săptămâni, precum şi 1, 2, 3, chiar 6 luni16 (term repo). Pe lângă aceste maturităţi fixe sau standarde, contractele repo pot fi încheiate pe o perioadă nedeterminată şi pe bază continuă, denumite contracte repo continue sau deschise (continuing / open repo). Aceste contracte sunt asemănătoare celor de tip overnight, dar sunt reînnoite în fiecare zi, iar rata repo sau colateralul sunt ajustate în funcţie de condiţiile pieţei. 3. Valoarea principalului 4. Randamentul – partea care împrumută fondurile (creditorul – lender, şi anume cumpărătorul titlurilor) este îndreptăţită să fie compensată de către contraparte (împrumutatul – borrower, şi anume vânzătorul titlurilor) pentru utilizarea sumelor băneşti respective. 5. Calculul venitului rezultat (dobânda) dintr-un contract repo (RP return) Contractele repo fiind, în esenţă, instrumente ale pieţei monetare, la calculul dobânzii se utilizează rata simplă a dobânzii şi convenţia pieţei monetare, şi anume NUMĂR ZILE/360 (actual/360). Dobânda obţinută se calculează după formula de mai jos:
Dobânda ($) = Principal x Rata repo x ⎛ Nr. zile ⎞ ⎜ ⎟ ⎝ 360 ⎠

5.4.2. Acoperirea poziţiilor long şi short
Trebuie făcută distincţia între contractele repo generale (general collateral repo) şi contractele repo speciale (special repo); astfel, contractele din prima categorie sunt privite ca o formă de finanţare sau refinanţare, în timp ce cele speciale sunt utilizate pentru acoperirea unei poziţii short existente sau viitoare cu privire la titluri dintr-o anumită clasă.

Firme de investiţii financiare, bănci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks). În România, pe piaţa interbancară, au fost încheiate tranzacţii repo cu maturitatea chiar de un an, dar majoritatea tranzacţiilor sunt încheiate pentru o lună (sursa: BNR). 79
16

15

Universitatea SPIRU HARET

Alte aspecte În urma încheierii, de către client, a celor două contracte, acesta a obţinut un profit rezultat din diferenţa pozitivă dintre dobânda încasată de la dealer (corespunzătoare contractului tri-party-repo) şi dobânda plătită dealerului (corespunzătoare tranzacţiei reverse repo), astfel:
Profit client = Dobânda încasată de la dealer – Dobânda plătită dealerului

La acelaşi rezultat se ajunge şi dacă efectuăm diferenţa dintre valoarea totală a colateralului vândut la scadenţa contractului tri-party-repo şi valoarea totală a titlurilor de stat răscumpărate la scadenţa contractului reverse repo, astfel:
Profit client = Valoare colateral vândut – Valoare titluri de stat răscumpărate

5.4.3. Riscul tranzacţiilor repo şi reverse repo
Deşi majoritatea tranzacţiilor repo şi reverse repo au la bază transferul de titluri foarte lichide şi/sau fără risc sau cu risc redus, cum sunt titlurile emise de stat şi de agenţiile federale sau titlurile garantate de guvern etc., ambele părţi sunt expuse riscului. În cazul contractelor repo pe termen mai lung, apare atât riscul de rată a dobânzii, cât şi cel de credit. Evaluarea colateralului şi ajustarea principalului În prezent, tranzacţiile repo sunt mai atent structurate pentru a se reduce expunerea la riscul de credit. Suma împrumutată este mai mică decât valoarea de piaţă a titlurilor incluse în colateral, astfel încât să permită creditorului o marjă de manevră în situaţia în care preţul în piaţă al titlurilor scade. Diferenţa cu care valoarea de piaţă a colateralului excede valoarea împrumutului este denumită marjă, reducându-se astfel riscul creditorului, şi anume al cumpărătorului titlurilor. În general, titlurile utilizate drept colateral sunt evaluate astfel:
Colateral = Preţ curent titluri + Dobânda acumulată până la scadenţa contractului repo – Marja

marja (haircut) – valoarea marjei variază, în general, între 1% şi 3% din valoarea principalului, iar, în cazul împrumutaţilor care nu se bucură de o credibilitate solidă, aceasta poate să ajungă chiar la 10 % sau mai mult; marcarea la piaţă a colateralului (marking to market) – deoarece ambele părţi ale unui contract repo sunt expuse la riscul de dobândă, există practica ajustării zilnice a valorii colateralului, astfel încât să se reflecte modificările preţurilor din piaţă ale titlurilor, precum şi să se menţină marja stabilită de comun acord în momentul încheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat după cum urmează: – dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita împrumutatului să suplimenteze colateralul; – dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral creşte semnificativ, se va solicita creditorului să returneze o parte din excedentul de colateral; ajustarea principalului (repricing of the repo) – în cazul în care se modifică valoarea de piaţă a colateralului, pentru menţinerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, în loc să se procedeze la ajustarea colateralului, prin returnarea de către împrumutat a unei sume băneşti.

80
Universitatea SPIRU HARET

Marja = ⎜ ⎜

⎛ Valoare Piata Colateral - Principal ajustat Principal ajustat ⎝

⎞ ⎟ x 100 = 2% ⎟ ⎠

Livrarea colateralului Un aspect foarte important care trebuie atent analizat în momentul încheierii unui contract repo, îl constituie livrarea colateralului de către împrumutat către creditor. La scadenţa contractului, creditorul va returna colateralul în schimbul principalului şi al dobânzii. Implicaţiile asupra celor două părţi apar din punct de vedere al costurilor şi al riscului. Aranjamente custodiale Plata titlurilor cumpărate şi transferul acestora de la vânzător (împrumutatul) la cumpărător (creditorul) implică, pe lângă costurile de tranzacţionare, şi costuri suplimentare, cum sunt: comisioane pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare şi custodie, precum şi comisioane pentru administrarea conturilor şi a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, în funcţie de titlurile care fac obiectul transferului, precum şi în funcţie de metoda de livrare a acestora. 0,51 obligaţiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaţiuni Valoarea totală a emisiunii În condiţiile minimale ale unei valori a obligaţiunii municipale Bucureşti de 100 RON (ceea ce, pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte scăzută), valoarea totală a emisiunii este de: 1.024.692 obligaţiuni * 100 RON/obligaţiune = 102.469.200 RON ≈ 102,5 milioane RON Concluzie Considerăm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesităţile imediate ale capitalei iar, pe de altă parte, că reprezintă o atitudine obligatară medie de reacţie la cumpărarea de obligaţiuni Bucureşti, ceea ce va permite, în viitor, utilizarea repetată a acestui instrument în satisfacerea, cu costuri moderate, a necesităţilor comunitare locale ale bucureştenilor şi, mai ales, prin propria lor participare. E. PIAŢA PRODUSELOR DERIVATE17
Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere care rezultă din contractele dintre emitenţi (vânzători) şi beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora din urmă li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri ş.a.) ale emitentului la o scadenţă viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezultă şi deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde şi caracteristica de valori mobiliare derivate.

Un produs derivat este un contract financiar, între două sau mai multe părţi, care derivă din valoarea viitoare a unui activ de referinţă. Sunt patru tipuri de produse derivate, şi anume (Figura 2): – contractele forward; – contractele futures; – contractele de opţiuni; – tranzacţiile swap.

17

REUTERS, op. cit. 81
Universitatea SPIRU HARET

Figura 2 Principalele tipuri de produse derivate

Forward

Futures

Options

Swap

Pe pieţele financiare se tranzacţionează mai multe tipuri de active derivate ca: opţiuni, contracte futures, warante ş.a., a căror tipologie este în permanentă diversificare. Utilizarea crescândă a derivatelor de către guverne, corporaţii internaţionale şi investitorii instituţionali sau financiari majori se face pentru a sprijini atingerea următoarelor obiective: • costuri internaţionale de finanţare mai scăzute; • asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieţele internaţionale; • protejarea contra riscurilor de fluctuaţie a preţului; • diversificarea finanţării şi gestionarea riscului. Actele normative care reglementează tranzacţiile cu instrumente financiare derivate în România sunt arătate în Planşa 2. Planşa 2 Cadrul juridic reglementator al derivatelor în România
– OG nr. 69⁄1997 pentru bursele de mărfuri, aprobată prin Legea nr. 129⁄2000; – OUG nr. 27⁄2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, aprobată de Legea nr. 512⁄2002, precum şi de Regulamentul CNVM nr. 4⁄2002; – OUG nr. 28⁄2002, aprobată de Legea nr. 525⁄2002 face referire la produsele derivate în secţiunea 4 – tranzacţionarea în marjă şi secţiunea 5 – operaţiuni cu instrumente financiare derivate; – Norma BNR nr. 10⁄2002 permite tranzacţionarea de către bănci a instrumentelor legate de cursul de schimb şi de dobânzi.

Există diferenţe notabile între tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate la bursă şi cele tranzacţionate pe pieţele OTC (Tabelul 10). Tranzacţionarea OTC are un caracter privat, iar detaliile contractuale nu sunt, de regulă, discutate de o manieră deschisă. De cealaltă parte, tranzacţionarea la bursă este, de regulă, o afacere zgomotoasă, plină de culoare şi, aparent, haotică. Traderii strigă unul la celălalt şi folosesc diverse semne cu mâinile pentru a-şi indica intenţiile. Marie Pawlyk, trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explică: „Semnalele cu mâna sunt vitale. Ele sunt cea mai rapidă cale de a plasa un ordin, în cel mai scurt timp, pe o piaţă în continuă mişcare, unde fiecare secundă poate fi scumpă.”

?? ??

82
Universitatea SPIRU HARET

Observaţiile dumneavoastră

Tabelul 10 Comparaţie între avantajele şi dezavantajele tranzacţionării derivatelor la bursă, respectiv pe pieţele OTC
Tranzacţionare la bursă 1. Produse derivate disponibile: – futures; – forwards. 2. Produse derivate tranzacţionate într-un ring competitiv, prin strigare deschisă sau prin mijloace electronice. 3. Specificaţii contractuale standardizate şi publicate. 4. Preţurile sunt transparente şi uşor accesibile. 5. Jucătorii de pe piaţă nu se cunosc între ei. 6. Orele de tranzacţionare sunt publicate, iar regulile bursei trebuie respectate. 7. Poziţiile se pot negocia cu uşurinţă. 8. Sunt puţine contracte care ajung la scadenţă sau care implică livrare fizică. Tranzacţionare pe pieţele OTC 1. Produse derivate disponibile: – forwards; – opţiuni; – swapuri. 2. Produse derivate tranzacţionate pe o bază privată şi negociate individual. 3. Nu există specificaţii standard, deşi sunt uzuale instrumente simple şi clare („plain vanilla”). 4. Preţurile sunt mai puţin transparente. 5. Jucătorii de pe piaţă trebuie să se cunoască între ei. 6. Contractele „vanilla” pentru mărfuri se tranzacţionează 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile mai puţin fluide şi cu caracter singular se tranzacţionează în timpul orelor de lucru. 7. Poziţiile nu sunt uşor de lichidat sau de transferat. 8. Majoritatea contractelor ajung la scadenţă sau la livrare fizică.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 34.

CONTRACTUL FORWARD
Exemplu:
Este începutul lunii septembrie şi decideţi că doriţi să vă cumpăraţi o nouă maşină. Alegeţi tipul de autoturism pe care îl doriţi şi mergeţi la furnizorul dumneavoastră local. În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autoturismului – culoare, motor, mărime, forma volanului etc. – şi, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Furnizorul vă spune că, dacă daţi comanda astăzi şi constituiţi un depozit, puteţi prelua maşina în trei luni. Nici dacă în acest interval de trei luni, furnizorul acordă un discount de 10% pentru maşinile noi, nici dacă preţul modelului creşte, aceasta nu contează pentru dumneavoastră. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit şi fixat între dvs. şi furnizor. Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward) – aveţi dreptul şi obligaţia de a cumpăra automobilul în trei luni de zile.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16.
83
Universitatea SPIRU HARET

Din exemplul prezentat, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei creşteri de preţ a autoturismului. Există riscuri şi avantaje implicate de această acţiune (Tabelul 11). Tabelul 11 Contractul la termen (forward)
Riscuri – furnizorul nu vă va livra maşina la timp sau va ieşi din afacere înainte de data livrării; – preţul maşinii ar putea să fie mai mic în viitor; – furnizorul nu va reţine maşina; – găsiţi maşina la un preţ mai scăzut. Avantaje – preţul maşinii ar putea să crească în viitor; – aţi putea să nu găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.

Contractul forward este o înţelegere între două părţi, emitent şi deţinător, convenită la momentul t 0 , prin care deţinătorul se angajează să cumpere un activ de bază la o dată viitoare T (T f t 0 ), data expirării, numită şi dată de livrare, la preţul stabilit iniţial K t0 , preţ de livrare (delivery price), contract care se încheie pe pieţele OTC. Preţul de livrare al contractelor forward are aceeaşi semnificaţie cu preţul de exerciţiu al opţiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arăta, deţinătorul contractului forward nu are posibilitatea să aleagă între a cumpăra sau nu activul de bază, ca în cazul opţiunilor. El nu plăteşte nimic înainte, nici un fel de primă. Exemplu:
Să ne imaginăm că la 1 aprilie se poate stabili un preţ de livrare pentru un contract forward, având data expirării 1 iulie şi ca activ de bază – aurul la 300 $/uncia. Să presupunem că, datorită fluctuaţiilor preţului aurului, o săptămână mai târziu se pot încheia contracte forward, având ca dată de expirare tot 1 iulie, dar cu un preţ de livrare de 320 $/uncia. Rezultă că deţinătorul unui contract forward iniţiat pe 1 aprilie poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward şi, la expirarea celor două contracte va cumpăra activul de bază la 300 $/uncia şi-l va livra la preţul de 320 $/uncia.

Sursa: Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 16. Din exemplu, reiese că un contract forward are pe toată durata lui o valoare care depinde, cel puţin, de timpul şi de preţul activului de bază f ( S , T − t , t 0 ), dar şi de momentul încheierii lui. Această valoare se numeşte valoare forward. Mărfurile şi activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi: – metale; – produse energetice; – rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs); – cursuri de schimb valutar – tranzacţii FX la termen (Forward FX). Contractele forward nu sunt tranzacţionate la bursă şi nu prezintă condiţii standardizate, transparente. Un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe piaţa la vedere (spot). În astfel de condiţii, părţile contractuale pot să solicite un fel de garanţie (colateral), în sensul că cealaltă parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci când contractul este iniţiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicată nici o plată, întrucât contractul este un simplu acord de a cumpăra sau de a vinde la o dată viitoare. De aceea, contractul nu constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca în Tabelul 12.

84
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 12 Elementele sintetice ale contractului forward
Contract convenit astăzi... Termeni şi condiţii convenite: – preţ; – cantitate şi calitate; – data reglementării; – obiectul livrării; – orice altă condiţie. ...pentru o dată viitoare De reglementat: – livrarea la o dată, loc, termeni şi condiţii convenite; – plata la livrare.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 46. Preţul la termen (forward) se determină prin preluarea preţului spot (la vedere) sau cash (numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). În funcţie de activul suport sau marfa de referinţă a contractului, costul de derulare ia în considerare plăţi şi încasări pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, plăţi în contul dobânzilor, încasări de dividende etc.
Preţ forward = Preţ la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)

Principalul avantaj al contractelor forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în viitor; principalul dezavantaj este că, dacă preţurile spot evoluează într-un sens sau altul la data scadenţei, atunci pentru părţi nu există nici o cale de a ieşi din contract. Ambele părţi sunt afectate de potenţialele câştiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, jucătorii au posibilitatea de a fixa preţul la termen (forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obţine un avantaj din oricare modificare a preţului în viitor. Acesta reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ (marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la un preţ şi la o dată prestabilite. Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezultă din următoarele: • Obligaţiile părţilor se stipulează într-un document standardizat – contractul – negociabil pe piaţa secundară sau la bursele care fac tranzacţii futures. • Creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două variante: a) la scadenţă, să accepte executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului; b) să vândă contractul până la scadenţă. Debitorul are tot două variante: a) să-şi onoreze obligaţia în natură; b) să-şi anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract. • Contractele sunt cotate zilnic, făcând ca valoarea lor de piaţă să fluctueze în funcţie de raportul cerere/ofertă. Preţul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care cumpărătorii şi vânzătorii îşi strigă ordinele şi cotaţiile în mod public, cu voce tare. Pe pieţele de astăzi este uzual, de asemenea, ca detaliile contractului să fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de tranzacţionare automat. Aceasta înseamnă că, odată ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring cunoaşte preţul plătit. Această transparenţă a contractelor futures reprezintă una dintre principalele diferenţe faţă de contractele forward, în care preţul este negociat de o manieră privată. Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpără sperând într-o creştere a valorii lor pe durata de viaţă a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare primare; obţinerea de profituri prin jocul la bursă; acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazează. Contractul forward – predecesorul contractului futures18 Există două tipuri de active de referinţă (suport) pentru care se încheie contracte futures, şi anume: 1) contracte cu livrare la termen pentru mărfuri (Commodity Futures) (Figura 3); 2) contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures).
Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p. 16 şi urm. 85
Universitatea SPIRU HARET
18

CONTRACTUL FUTURES

Figura 3 Tipurile de contracte futures pentru mărfuri

Contracte futures
Metale Mărfuri fluide Cereale şi seminţe Energetice

Comune

Cafea

Cereale

Ţiţei

Rare

Cacao

Seminţe oleaginoase

Produse petroliere

Preţioase

Zahăr

Fibre

Gaze

Altele

Animale vii

Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: – rate ale dobânzii (ex.: short selling); – preţurile obligaţiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezeşti pe termen lung); – cursuri de schimb valutar; – indici bursieri ai acţiunilor. Atât contractele pentru mărfuri, cât şi cele financiare au următoarele caracteristici comune: 1) sunt standardizate; 2) sunt tranzacţionate la o bursă; 3) sunt deschise, iar preţurile sunt publicate; 4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses). Intermedierea de către o casă de compensare reflectă faptul că între cumpărător şi vânzător nu se încheie nici un contract; contractele futures se încheie între aceştia şi casa de compensare care acţionează ca o contrapartidă pentru ambele părţi cărora le conferă protecţie, permiţând ca tranzacţionarea să se facă liber. Un contract futures nu previzionează ce preţuri vor fi în viitor; dar, dacă un contract este lăsat să ajungă la scadenţă, atunci livrarea trebuie să aibă loc conform termenilor contractului. La încheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integrală. Totuşi, părţile fac o plată iniţială de bună credinţă, numită marjă, către casa de compensare. Marja iniţială sau depozitul se situează, de regulă, la nivelul a 5-10 procente din valoarea contractului prin care se garantează integritatea contractului. Odată ce un contract a fost cumpărat, el poate fi vândut şi lichidat în orice moment, înainte de scadenţă. Contractele futures sunt „marcate la piaţă” (marked-to-market), pe o bază zilnică. Aceasta înseamnă că valoarea contractului este calculată la închiderea bursei unde este tranzacţionat, în fiecare zi în care aceasta este deschisă. Toate profiturile şi pierderile sunt creditate sau debitate zilnic în/din conturile deschise de cele două părţi cu casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Dacă survine o pierdere, atunci o marjă suplimentară, numită marjă de variaţie, trebuie plătită pentru a acoperi această pierdere. Plata marjei de variaţie face ca marja iniţială să rămână constantă. Acest sistem de menţinere a marjei face posibil ca acela care pierde să poată suporta orice pierdere, iar celor care câştigă să le fie creditate conturile cu câştigurile obţinute.19 Deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures sunt arătate în Tabelul 13. Principala diferenţă este că un contract forward este un acord OTC singular (one-off) între un cumpărător şi un vânzător, în timp ce un contract futures reprezintă o succesiune de contracte repetate, tranzacţionate la o bursă.

19

REUTERS, op. cit., p. 53.

86
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 13 Deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures
Contracte futures 1) sunt tranzacţionate la bursă; 2) utilizează o casă de compensare (clearing house) care oferă protecţie pentru ambele părţi; 3) necesită plata unei marje; 4) sunt utilizate pentru protecţie (hedging) contra fluctuaţiilor de preţ şi pentru speculaţii; 5) sunt standardizate şi publicate; 6) sunt transparente – contractele futures sunt raportate la bursă. Contracte forward 1) sunt tranzacţionate OTC; 2) sunt private şi sunt negociate între părţi fără nici o garanţie de bursă; 3) nu implică plăţi de marjă; 4) sunt utilizate pentru protecţie contra fluctuaţiilor de preţ şi pentru livrare fizică; 5) depind de condiţii contractuale negociate; 6) nu sunt transparente, întrucât nu există condiţii de raportare – ele sunt afaceri private.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 56. Utilizatorii contractelor futures sunt (Figura 4): 1 Hedgerii Aceştia sunt jucători de pe piaţă care doresc să protejeze poziţia deţinută pe un activ contra mişcărilor adverse viitoare ale preţurilor. De exemplu, atât producătorul, cât şi consumatorul de mărfuri îşi vor proteja poziţiile de pe pieţele cash sau corporale (fizice), utilizând contracte futures. 11 Speculatorii Speculatorii acceptă riscul pe care hedgerii doresc să-l transfere. Ei nu au nici o poziţie de protejat şi nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referinţă, după cum nu au nevoie să preia livrarea unui activ de referinţă. Speculatorii angajează anumite poziţii pe baza estimărilor lor cu privire la mişcările viitoare ale preţurilor şi cu scopul de a realiza un profit. În general, ei: – cumpără contracte futures – go long – atunci când estimează că preţurile viitoare vor creşte; – vând contracte futures – go short – atunci când estimează că preţurile viitoare vor scădea. Speculatorii alimentează piaţa cu lichidităţi iar, fără ei, protejarea preţului, cerută de hedgeri, ar fi foarte scumpă. Sunt trei tipuri de speculatori: 1. Speculatorii de profituri imediate (scalpers) Dintre toţi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, în cadrul căruia planifică să deţină poziţii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaţii minime de preţ, însă pentru un volum mare, obţinând fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar deţin poziţii de pe o zi pe alta. 2. Traderii zilnici (day traders) Traderii zilnici încearcă să profite de mişcările de preţ ce pot surveni în cursul unei zile de tranzacţionare. Traderul zilnic îşi închide poziţiile înainte de terminarea fiecărei zile de tranzacţionare, astfel încât el nu deţine nici o poziţie, pe piaţa futures, de pe o zi pe alta. 3. Traderii de poziţie (position traders) Un trader de poziţie este un speculator care menţine poziţii pe piaţa futures de pe o zi pe alta. În anumite situaţii, aceşti speculatori pot deţine poziţii pe perioade de săptămâni sau chiar luni. Există două tipuri de traderi de poziţie: a. Traderi de poziţie completă (outright position) Poziţia completă este, de departe, cea mai riscantă. Un trader de poziţie completă, care operează pe piaţa americană de acţiuni şi are o perspectivă bullish asupra pieţei, ar putea cumpăra contracte futures pe indicele S&P 500. Dacă viziunea sa asupra pieţei este corectă, preţul viitor pentru S&P 500 va creşte, iar el va putea să-şi lichideze poziţia şi să-şi culeagă profitul. Totuşi, dacă anticiparea lui este greşită, iar preţul acţiunilor va scădea, traderul de poziţie completă va suferi pierderi semnificative. b. Traderi care deţin spreaduri Traderii de poziţii cu o aversiune la risc mai ridicată ar putea prefera să tranzacţioneze spreaduri. Spreadurile presupun cumpărarea şi vânzarea simultană a două sau mai multe contracte pentru acelaşi activ de referinţă livrabil, dar cu scadenţe diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-marfă), ori două sau mai multe contracte emise pentru active de referinţă diferite, dar, totuşi, conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfă). Riscul spread-traderului este cel dat de preţul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o aceeaşi scadenţă.
87
Universitatea SPIRU HARET

111 Arbitrajeuri Aceştia sunt traderi şi creatori de piaţă care se ocupă de cumpărarea şi vânzarea de contracte futures, sperând să obţină profit din diferenţele de preţ între pieţe şi/sau burse. Utilizatorii contractelor futures Figura 4

HEDGERII

SPECULATORII

ARBITRAJEURII

OPŢIUNILE
Să presupunem acum că v-aţi dus la salonul de prezentare şi aţi văzut că autoturismul pe care îl doriţi este oferit la preţul de 20.000 ₤, cu condiţia de a-l cumpăra pe loc. Însă nu dispuneţi de suma necesară în numerar şi v-ar trebui o săptămână pentru a contracta un împrumut. Aţi putea să-i oferiţi furnizorului o garanţie şi să intraţi într-un contract la termen de o săptămână. Însă mai există şi altceva ce aţi putea oferi. De data aceasta, îi oferiţi furnizorului 100 ₤ numai pentru a păstra maşina şi a menţine preţul timp de o săptămână. La sfârşitul săptămânii, cele 100 ₤ sunt ale lui, fie că aţi cumpărat, fie că nu aţi cumpărat autoturismul. Aceasta este o ofertă tentantă şi furnizorul o acceptă. Aţi intrat într-un contract de opţiune – în acest caz, cunoscut sub termenul de cumpărare. Aceasta presupune că dumneavoastră aveţi dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra maşina în termen de o săptămână. Dacă, în timpul săptămânii, descoperiţi la un al doilea furnizor un model identic pentru numai 19.500 ₤, atunci nu veţi mai declara opţiune faţă de primul furnizor. Costul total al achiziţionării autoturismului va fi, în aceste condiţii, 19.500 ₤ + 100 ₤ = 19.600 ₤, mai redus decât primul preţ care vi s-a oferit. Dacă nu puteţi găsi maşina la un preţ mai redus şi o cumpăraţi de la primul furnizor, autoturismul vă va costa 20.100 ₤ în total. Dacă decideţi să nu cumpăraţi deloc, veţi pierde 100 ₤ în favoarea furnizorului de maşini.

Exemplu:

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16. Din exemplul anterior, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei creşteri de preţ a autoturismului.
Autoturismul pentru care aţi cumpărat o opţiune de cumpărare este foarte căutat şi se înregistrează o creştere neaşteptată de preţ la 22.000 ₤. Unul dintre prietenii dumneavoastră doreşte, de asemenea, o aceeaşi maşină şi află că dumneavoastră deţineţi o opţiune de a cumpăra una în termen de o săptămână. După o vizită la bancă, aţi decis că, în realitate, nu vă puteţi permite să cumpăraţi acest autoturism, aşa încât vindeţi opţiunea de cumpărare prietenului dumneavoastră pentru 200 ₤. Aceasta înseamnă că furnizorii îşi realizează vânzarea, prietenul dumneavoastră obţine maşina pe care şi-o doreşte, iar dumneavoastră câştigaţi 100 ₤ din vânzarea opţiunii dumneavoastră. În acest caz, aţi speculat pe contractul dumneavoastră şi aţi realizat un profit de 100%.

Exemplu:

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 17.
88
Universitatea SPIRU HARET

Opţiunile au apărut pentru prima dată, în mod oficial, în anul 1973 la Chicago Board Options Exchange şi, în acelaşi an, au apărut şi primele modele matematice referitoare la ele, valabile şi astăzi, care poartă denumirea autorilor lor: 8F. Black; 8M. Scholes; 8R. C. Merton. Opţiunile sunt contracte care se încheie între un vânzător (writer) şi un cumpărător (holder). Potrivit contractului, cumpărătorul are dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau de a cumpăra un activ (marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la o dată prestabilită, în schimbul plăţii unei prime către vânzător. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care îl au opţiunile, provine de la faptul că sunt cotate zilnic la bursă, unde se stabileşte valoarea de piaţă în funcţie de raportul cerere/ofertă şi de la valoarea activului la care se referă opţiunea. Elementele specifice ale contractului sunt următoarele20: – scadenţa (expiry date), numită şi termen de maturizare sau data expirării, care reprezintă termenul viitor la sau până la care deţinătorul contractului poate să cumpere sau să vândă; – activul de bază (underlying) numit şi activ suport, care reprezintă titlul financiar ce face obiectul contractului; – preţul de exerciţiu (exercice price sau strike price), care reprezintă preţul convenit iniţial, la încheierea contractului; – prima, care reprezintă suma plătită de către deţinător în beneficiul emitentului, pentru ca acesta să-i rezerve dreptul de a obţine până la scadenţă. Prima unei opţiuni este formată din două elemente de bază: valoarea intrinsecă şi valoarea timp. Valoarea intrinsecă este suma realizată de deţinătorul opţiunii dacă el şi-ar exercita opţiunea imediat. De aici, rezultă o modalitate de a clasifica opţiunile din perspectiva cumpărătorului. Unei opţiuni cu valoare intrinsecă pozitivă i se spune „în bani” (in the money), în contrast cu valoarea intrinsecă negativă „fără bani” (out of the money), pentru că ea nu ar aduce nici un profit dacă ar fi exercitată. Între acestea se situează opţiunile „la bani” (at the money) la care preţul activului coincide cu preţul de exercitare. Vânzătorii opţiunilor preferă ca acestea să rămână „la bani” sau în afara banilor, deoarece astfel cresc şansele de a rămâne cu prima primită. Valoarea timp reflectă posibilitatea ca o opţiune să câştige valoare intrinsecă şi să devină „în bani”, înainte de expirare. Ea este egală cu prima minus valoarea intrinsecă, şi este influenţată de: volatilitatea activului de bază, durata până la scadenţă, raportul dintre preţul de exercitare şi cel al activului de bază şi eventual rata dobânzii pe termen scurt, dacă aceasta din urmă este legată de finanţarea primei. Clasificarea opţiunilor a Prima clasificare Momentul optim de exercitare a unei opţiuni este dat de relaţia dintre preţul de exercitare (strike) şi preţul activului de referinţă. Opţiunea care are un preţ de exercitare (strike) la acelaşi nivel sau apropiat de preţul activului de referinţă este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM). O opţiune al cărei preţ de exercitare (strike) este de aşa natură încât, dacă opţiunea ar fi exercitată imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscută ca fiind In-The-Money (ITM). Pentru situaţia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opţiunea este cunoscută ca fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opţiunilor – „în bani” (in the money) – „la bani” (at the money) – „fără bani” (out of the money) CALL C>PE C=PE C<PE PUT C<PE C=PE C>PE

Stroe, Radu; Arsene, Cătălin; Focşeneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti, 2001, p. 69. 89
Universitatea SPIRU HARET

20

Exemplu:
Preţul activului de referinţă la – 19 $ Strike Put 16 ITM 17 OTM 18 ATM 19 ATM 20 OTM 21 ITM 22 Call

ba A doua clasificare În funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl dă, opţiunile pot fi: de vânzare (put option), când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde activul; de cumpărare (call option), când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a cumpăra activul. Formula put dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să vândă la exercitare activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii are obligaţia să cumpere activul de bază la cererea deţinătorului. Deţinătorul plăteşte acest drept achitând o primă emitentului, în momentul în care preia opţiunea emisă de acesta. Formula call dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să cumpere, la exercitare, activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii este obligat să vândă activul de bază, dacă acest lucru este solicitat de deţinător. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urmă plăteşte celui dintâi o primă, în momentul emiterii opţiunii. Deci, în momentul emiterii opţiunii call, deţinătorul plăteşte emitentului o sumă de bani în schimbul căreia, dacă doreşte, va cumpăra activul de bază la preţul de exerciţiu, în termenul prevăzut de contract, adică va exercita opţiunea. Emitentul are obligaţia să-l vândă. În cazul în care deţinătorul opţiunii nu doreşte să cumpere activul de bază, el nu va exercita opţiunea deoarece a plătit o primă. Situaţia în care se găseşte deţinătorul unei opţiuni se numeşte poziţie lungă (long position), în timp ce emitentul se spune că se găseşte în poziţie scurtă (short position). bba A treia clasificare În funcţie de termenul de exerciţiu, adică de momentul în care deţinătorul unei opţiuni îşi exercită drepturile prevăzute în contract, există: opţiuni europene, la care exercitarea se poate face numai la termenul de expirare; opţiuni americane, la care exercitarea se poate face oricând, fără a depăşi termenul de expirare. Din combinarea primelor două clasificări rezultă următoarele tipuri de opţiuni: put europene; call europene; put americane şi call americane. O a treia categorie o reprezintă opţiunile exotice, care sunt opţiuni cu o structură mai complicată decât a opţiunilor de cumpărare (calls) şi a opţiunilor de vânzare (puts) standard, încorporând elemente sau restricţii speciale. Un tip de opţiune exotică este Opţiunea Asiatică. bbba A patra clasificare În funcţie de modul de stabilire a preţului de exerciţiu, adică a sumei contra căreia se tranzacţionează activul de bază la exercitarea opţiunii există: opţiuni vanilla şi opţiuni exotice. Opţiunile vanilla sunt opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se fixează cu anticipaţie, mai exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a opţiunilor, enumerate mai sus, rezultă patru tipuri de opţiuni vanilla: put european, call european, put american şi call american. Opţiunile exotice sunt opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se stabileşte printr-o anumită regulă cu ajutorul căreia se determină în funcţie de preţul activului de bază. Opţiunile care nu sunt vanilla sunt opţiuni exotice, adică în afara obişnuitului. De aceea, opţiunile exotice sunt foarte numeroase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, twocolor-rainbow, range forwards, ladders, pariziene, ruseşti, cliqet etc.

90
Universitatea SPIRU HARET

Exemplu:
Să ne imaginăm situaţia în care investitorul A este convins că preţul acţiunilor XYZ va scădea în perioada următoare. Să zicem că el deţine astfel de acţiuni şi că doreşte să le păstreze ca o investiţie pe termen lung. În acest caz, el trebuie să reziste tentaţiei de a le lichida ori de câte ori capătă convingerea că preţul lor va scădea. Pentru a se apăra împotriva căderilor de preţ, el poate profita de comportamentul opţiunilor put în această situaţie: valoarea unei opţiuni put creşte atunci când preţul activului de bază scade. În consecinţă, el va cumpăra un număr de opţiuni put şi va alcătui un portofoliu compus din active de bază şi opţiuni put. O problemă nouă pe care investitorul A trebuie să o rezolve acum este structura portofoliului: raportul dintre numărul de active de bază şi numărul de opţiuni pentru a se asigura împotriva scăderilor de preţ. Dacă investitorul A realizează acest raport se cheamă că el are o poziţie acoperită (hedging).

Sursa: Stroe, Radu; Arsene, Cătălin; Focşeneanu, Grigore, op. cit., Principalele tipuri de mărfuri şi active financiare pe care se tranzacţionează opţiuni la bursă şi pe piaţa OTC sunt: • Rate ale dobânzii: – opţiuni având ca suport contracte futures pe rata dobânzii; – opţiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) – acorduri de garantare a ratei dobânzii; – opţiuni având ca suport swapuri pe rata dobânzii – swaptions. • Valute: – opţiuni pe cursul de schimb; – opţiuni având ca suport contracte futures pe curs de schimb. • Acţiuni: – opţiuni pe acţiuni (titluri); – opţiuni având ca suport contracte futures pe indici bursieri. • Mărfuri: – opţiuni pe active corporale; – opţiuni având ca suport contracte futures pe mărfuri. Sistematizând cele arătate anterior, opţiunea poate fi definită astfel21: O opţiune este un acord prin care cumpărătorul îi plăteşte vânzătorului o primă (premium) pentru dreptul, dar nu şi obligaţia de a:
Cumpără / Vinde – la o anume cantitate – dintr-un anumit instrument – până sau la o dată stabilită – la un preţ convenit o opţiune de cumpărare / vânzare ...: denumită valoare a contractului … denumit suport al contractului … denumit termen de expirare care depinde de stilul opţiunii – american/european/asiatic şi ... denumit preţ de exercitare (strike price).

În concluzie, o opţiune se caracterizează prin: – un activ de referinţă; – un anume tip – opţiune de cumpărare (call) sau opţiune de vânzare (put); – un anume stil – american/european/asiatic; – un preţ de exercitare (strike price); – un termen de expirare (scadenţă). O tranzacţie swap reprezintă o cumpărare şi o vânzare simultane, având ca obiect un activ de referinţă similar sau o obligaţie de o valoare echivalentă, prin care schimbarea aranjamentelor financiare conferă ambelor părţi la tranzacţie condiţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut aştepta altfel22.
21 22

TRANZACŢIILE SWAP

REUTERS, op. cit., p. 94. REUTERS, op. cit., p. 19. 91
Universitatea SPIRU HARET

Sunt patru tipuri diferite de jucători de pe piaţă care sunt expuşi riscurilor financiare cărora le corespund patru tipuri de swapuri, şi anume: – swapuri pe rate ale dobânzii – Interest Rate Swaps (IRSs); – swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelaşi lucru cu FX swaps; – swapuri pe mărfuri – commodity swaps; – swapuri pe acţiuni – equity swaps. Plăţile în cadrul operaţiunilor swap implică rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu variază, de exemplu, pentru cupoane de obligaţiuni, în timp ce ratele flotante variază conform unui indice sau unui curs de referinţă, de exemplu, LIBOR sau pentru Indicele S&P 500. În Tabelul 14 sunt sintetizate, în termeni generali, plăţile făcute de ambele părţi, în cadrul fiecărui tip de swap. Tabelul 14 Plăţile efectuate de părţi în cadrul swapurilor
Swap Rata dobânzii Valute Mărfuri Acţiuni şi alte titluri de valoare Plăţile părţii A, bazate pe: – rata dobânzii fixă sau flotantă; – dobânda asupra uneia dintre valute; – indicele preţului mărfii; – rentabilitatea unui indice bursier. Plăţile părţii B, bazate pe: – rata dobânzii fixă sau flotantă; – dobânda asupra unei valute diferite; – rata fixă sau o altă rată sau preţ – flotante; – rata fixă sau flotantă ori rata de rentabilitate a unui alt indice bursier.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 150. Scopurile în care se apelează la operaţiuni swap sunt: • pentru a proteja (hedge) expunerea pentru: – ratele dobânzii; – tranzacţiile FX (valutare); – preţurile mărfurilor; – investiţiile în acţiuni şi alte titluri de valoare; – orice alt tip de instrument de referinţă; • pentru a specula, prin cumpărarea sau vânzarea de contracte swap în scopul de a obţine profit. În Tabelul 15 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures şi de opţiuni cu cele ale contractelor swap. Tabelul 15 Comparaţie între contractele futures/opţiuni şi contractele swap
Futures/opţiuni 1) tranzacţionate la bursă; 2) contracte standardizate; 3) disponibile pentru investitorii privaţi; 4) părţile implicate în tranzacţie sunt anonime; 5) casele de compensare oferă garanţii – nu există expunere la riscul de credit. Swapuri 1) negociate privat OTC; 2) acorduri individualizate; 3) accesibile numai corporaţiilor multi-naţionale şi băncilor; 4) contrapartidele trebuie să se cunoască reciproc; 5) riscul de contrapartidă – expunerea la riscul de credit poate fi minimizată prin constituirea unei garanţii.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 152. Aşadar, piaţa swapurilor constă din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un jucător de pe piaţă îl deţine pe o piaţă, contra unui avantaj echivalent al unui alt jucător de pe piaţă, pe o piaţă diferită. Schimbul reciproc de plăţi asociat swapului, şi care rezultă din acesta, aduce beneficii ambelor părţi implicate. F. PIAŢA INSTRUMENTELOR FINANCIARE SINTETICE Acestea rezultă din combinarea de contracte futures de vânzare şi de cumpărare, din combinarea de opţiuni put şi call, din combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni sau reprezintă titluri financiare de tip „coş” (exemplu: contractele pe indici de bursă).
92
Universitatea SPIRU HARET

Tranzacţii futures pe indici bursieri Pe piaţa bursieră, contractul futures reprezintă un acord de voinţă pentru a vinde sau a cumpăra un activ financiar: a) într-o anumită cantitate, b) la un preţ prestabilit la încheierea contractului şi c) cu lichidarea în viitor. Contractele futures au următoarele caracteristici: – standardizarea condiţiilor contractului privind natura activului-suport şi cantitatea contractată (unitatea de tranzacţii). Contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; – contractele futures prevăd un termen de executare, o lună specificată pentru lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului pe acelaşi activ; – preţul contractului futures este stabilit la bursă prin negocierea şi încheierea de contracte, prin confruntarea directă a cererii şi ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea contractului este variabilă; – actualizarea zilnică a contractelor futures, adică „marcarea la piaţă”, determină transferarea pierderilor uneia dintre părţi în veniturile celeilalte părţi; – lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea/primirea activului negociat; b) prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de sens contrar, adică prin compensare. Dacă executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de bursă), livrarea se face prin lichidare cash. Operaţiunile futures pe indici de bursă constituie vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al bursei şi cedarea/primirea la scadenţă a unei sume cash care se stabileşte ca produs între multiplicatorul pieţei şi diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţii a contractului şi preţul contractului. Există două situaţii posibile: • indicele este superior preţului futures. În acest caz, cei cu poziţii short plătesc celor cu poziţii long; • indicele este inferior preţului futures. În acest caz, cei cu poziţii long plătesc celor cu poziţii short. Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţă prin intermediul casei de compensaţii. Reglementarea cash este similară livrării efective a acţiunilor cuprinse în indice. Operaţiunea futures evită operaţiunile şi costurile pe care le presupune executarea în natură. Contractele futures pe indici de bursă reprezintă de fapt titluri construite artificial, fără a induce un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori de mărfuri sau active financiare (ca în cazul titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate la scadenţă decât cash, spre deosebire de futures pe mărfuri, valute şi titluri de datorie, care se lichidează şi prin livrarea efectivă a activelor prevăzute în contract.

5.5. Rata rentabilităţii şi riscurile valorilor mobiliare
Se admite ca valabilă, ipoteza comportamentului raţional al agenţilor economici. Se acceptă, totodată că, pe piaţa bursieră agenţii economici fac anticipări cu privire la evoluţia viitoare a valorilor mobiliare pe care le deţin sau pe care doresc să le achiziţioneze. Informaţiile interne şi externe disponibile23 operatorilor economici sunt luate, în totalitate, în calculul previziunii fluxurilor viitoare de trezorerie (cash flow) şi a ratei lor de actualizare. Ori de câte ori un investitor intenţionează să cumpere sau să vândă valori mobiliare el se va interesa de evoluţia previzibilă a rentabilităţii şi riscului acestora. Dacă rentabilitatea şi riscul valorilor mobiliare ar fi perfect previzibile, atunci bursa nu ar mai avea nici un mister. Dimpotrivă, bursa reacţionează la factorii conjuncturali sau de lungă durată – economici, psihologici, militari ş.a. – sau brusc sau mai lent, în funcţie de natura stimulului. Cu alte cuvinte, previziunile operatorilor economici, oricât s-ar dori, sunt departe de a fi perfecte, ceea ce face din risc o componentă a atitudinii investitorilor pe care ei şi-l asumă şi pentru care ei sunt gata să plătească, conştienţi fiind că informaţiile interne şi externe disponibile nu sunt exhaustive, fapt din care rezultă că operatorii economici, de fapt, joacă la bursă. Bursa creează un mediu aleatoriu, în care rentabilităţile şi riscurile plasamentelor stau la baza comportamentului investitorilor atraşi de mirajul câştigurilor peste noapte. În deciziile lor, operatorii pot ţine cont, pe de o parte, în cazul investiţiilor trecute pentru aceleaşi valori mobiliare, de tendinţa centrală a evoluţiei trecute pe care o proiectează în viitor, considerând că restul condiţiilor rămâne neschimbat. În acest caz, în calculele lor, ei determină media şi abaterea medie din perioada statistică. Pe de altă parte, operatorii îşi pot orienta investiţiile lor spre valori mobiliare emise de
Astfel de informaţii sunt: intenţia de lansare pe piaţă a unor noi acţiuni de către diferite societăţi, posibilitatea acordării de dividende la acţiunile deţinute, rata dobânzii, rata inflaţiei etc. 93
Universitatea SPIRU HARET
23

societăţi, tehnologii, produse, pieţe noi. În acest caz investitorii sunt puşi în situaţia de a evalua starea pieţei (optimistă, staţionară, pesimistă), calculând speranţa de rentabilitate şi speranţa rentabilităţilor viitoare în raport cu trendul determinat. Să luăm o acţiune oarecare! Investitorul aşteaptă de la investiţia sa, fie un dividend cât mai mare (D), fie creşterea cursului acţiunii de la momentul cumpărării ei ( C 0 ) până la un nivel mai ridicat, după scurgerea unei perioade de timp ( C1 ). Mărimea rentabilităţii acţiunii este tocmai suma dintre dividendul aşteptat şi diferenţa de curs înregistrată:

X = D + C1 − C 0
sau, procentual:

X% =

D + C1 − C 0 × 100 C0

Conform relaţiilor de mai sus, rentabilitatea care măsoară eficienţa unui leu investit într-o valoare mobiliară se compune din: 1) dividendul încasat:

D C0
C1 − C 0 C0

2) creşterea valorii de piaţă (câştigul de capital):

După cum arătam mai sus, schimbarea neaşteptată a conjuncturii determină abaterea rentabilităţii calculate faţă de abaterea medie aşteptată de investitori. Această situaţie este sintetic exprimată în riscul valorilor mobiliare. Se cunosc câteva accepţiuni ale riscului24: a) sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat, în schimbul unor avantaje viitoare; b) pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din investiţia în valori mobiliare; c) incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare. În vederea calculării riscului s-a apelat la ipoteza de normalitate, potrivit căreia distribuţia abaterilor rentabilităţilor efective faţă de media lor (şi conform legii numerelor mari) este simetrică, adică conformă Legii normale de distribuţie. Având în vedere toate acestea, măsurarea riscului se poate previziona prin intermediul dispersiei şi al abaterii medii pătratice (deviaţia standard). Formula de calcul a dispersiei ca medie a pătratelor abaterilor rentabilităţilor efective ( ri ) faţă de rentabilitatea medie ( r ) este:

σ =
2

(r1 − r )2 + (r2 − r )2 + ... + (rn − r )2
n −1
n 1 2 × ∑ (rn − r ) n − 1 n =1

=

n 1 2 × ∑ (rn − r ) n − 1 n =1

Rădăcina pătrată a dispersiei este tocmai abaterea medie pătratică (deviaţia standard) calculată astfel:

σ = σ2 =
Neutră Adversă Preferabilă

Atitudinea (reacţia) investitorului faţă de risc poate fi calificată astfel:
Acceptă riscul implicit al valorii mobiliare cu condiţia încasării unei prime de risc corespunzătoare. Nu acceptă decât valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc sau invers, ceea ce este acelaşi lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabilitate scontată. Acceptă valorile mobiliare cu dispersie cât mai mare (volatilitate cât mai mare), fiind încredinţat că va câştiga rentabilitatea superioară mediei (el mizează pe probabilitatea de 50% de realizare a abaterilor peste medie).

Sursa: Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 139.
Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53, după Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 136-137. 94
Universitatea SPIRU HARET
24

„Evidenţierea parametrilor de performanţă a investiţiei face posibilă compararea acesteia cu alte oportunităţi de investiţii din economie. Care va fi alegerea între două alternative de investire cu aceeaşi speranţă de rentabilitate dar cu dispersii (cu riscuri) diferite? Aceasta este întrebarea fundamentală în finanţe (subl.ns.), iar răspunsul nu este deloc simplu. Ca şi-n testul de abilitate a candidaţilor la funcţia de contabil-şef, rezultatul sumei 2+2, răspunsul cel mai nuanţat este: «Depinde (cât vrea patronul)!». Deci, răspunsul la întrebarea de mai sus este: depinde de utilitatea pentru investitor de a-şi asuma sau nu un risc şi dacă acesta este remunerat corespunzător.”25 Alte abordări26 consideră că aspectul cel mai important al teoriei portofoliului îl reprezintă faptul că un titlu, privit izolat, are un alt risc comparativ cu riscul în cazul integrării în portofoliu, ceea ce poate conduce la situaţia ca un titlu privit izolat să fie riscant, dar să fie lipsit de risc atunci când face parte dintr-un portofoliu. Dacă presupunem că avem un portofoliu format din titlurile A şi B, atunci abaterea medie pătratică este:
2 2 2 σ 2 = X A × σ A + 2 × X A × (1 − X A ) × cov(R A , RB ) × (1 − X A )2 × σ B p

cu:

cov(R A , RB ) =

1 n × ∑ rA − rA × rBi − rB n i =1 i
n

[(

) (

)] )]

Dacă se ia în considerare şi o anumită probabilitate de apariţie a nivelului rentabilităţii, relaţia anterioară devine:

cov(R A , RB ) = ∑ pi × rAi − rA × rBi − rB
i =1

[(

) (

Trecerea de la analiza evoluţiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la calculul rentabilităţii şi a riscului unui portofoliu format din „n” titluri aduce în discuţie calcule noi adecvate solicitărilor investitorilor. În acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din „n” titluri este considerată a fi produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ( pi ) şi media ponderată a rentabilităţilor medii (ri ) (unde i = 1, 2, ...n reprezintă tipurile de valori mobiliare componente ale portofoliului), potrivit relaţiei:

Rn = ∑ pi × ri
i =1

n

Corelaţiile din portofoliu stabilite între rentabilităţile individuale ale titlurilor componente nu au nici o influenţă asupra rentabilităţii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu poate fi, în nici un caz, inferioară rentabilităţii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai bun titlu din portofoliu este limita ideală a rentabilităţii portofoliului considerat în întregimea lui. Diversificarea unui portofoliu diminuează riscul, fără a-l elimina, riscul unui portofoliu depinzând de: – numărul de titluri care îl compun; – structura portofoliului27; – imaginea şi reputaţia firmei de la care se cumpără acţiunile; – riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu; – gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele. Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele „n” dispersii din matricea dispersiilor (σ ii ) şi de cele n 2 − n covariaţii notate σ ij ale rentabilităţilor titlurilor din portofoliu.

(

)

( )

Stancu, Ion (coordonator), Finanţe. Pieţe financiare şi gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 142. 26 Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 114-115. 27 Dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic decât atunci când o acţiune deţine 90%, iar celelalte acţiuni ocupă 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179. 95
Universitatea SPIRU HARET

25

Relaţia de calcul este următoarea:

σ 2 = ∑ pi2 × σ i2 + ∑∑ pi × p j × σ ij = ∑∑ pi × p j × σ ij p
i= j i i= j / i =1 j =1

n

n

n

Aşadar, determinarea riscului portofoliului cu „n” titluri se face 1) prin însumarea tuturor combinaţiilor posibile între variaţiile rentabilităţilor titlurilor componente şi 2) ţinând cont de ponderile de participare a tuturor titlurilor ce compun portofoliul. Portofoliul de „n” titluri este caracterizat printr-un risc specific (diversificabil) şi un risc sistematic (nediversificabil). Formula anterioară de calcul evidenţiază: a) riscul specific:

∑p
i= j

n

2 i

× σ i2

b) riscul sistematic:

∑∑ p
i i≠ j

i

× p j × σ ij

În relaţia riscului sistematic, σ ij este determinat de valoarea covariaţiilor titlurilor între ele dependente de funcţia abaterii standard ale celor două titluri σ i _ si _ σ j , precum şi de coeficientul de corelaţie ρ ij dintre rentabilităţile ri şi r j ale titlurilor analizate:

(

)

σ ij = ρ ij × σ i × σ j
Coeficientul de corelaţie ρ ij este cel care diferenţiază riscul sistematic de riscul specific şi el poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizează însuşi riscul sistematic. Atunci când, de exemplu, ρ ij = −1 riscul total al portofoliului este complet eliminat. Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aşa cum se întâmplă în cazul riscului specific, urmând ca investitorul să îşi asume integral riscul sistematic. Preţul de emisiune al unei obligaţiuni, pe baza legăturii existente între durata de imunizare şi sensibilitatea împrumutului se determină după relaţia:

D=

A ×t 1 ×∑ t t , PE (1 + i )

unde: D = durata de imunizare; PE = preţul de emisiune; At = anuitatea în anul t (Rata + Dobânda); t = anul; i = rata dobânzii la termen. Dacă un împrumut obligatar se rambursează la scadenţă atunci durata, respectiv, sensibilitatea împrumutului se calculează astfel: Notăm: A = anuitatea; i = rata dobânzii la termen (de piaţă); t = anul; PE = preţul de emisiune; D = durata; S = sensibilitatea. Durata, respectiv sensibilitatea sunt:

A ×t 1 ×∑ t t PE (1 + i ) 1 S=− ×D 1+ i D=

96
Universitatea SPIRU HARET

*

Rezumat

La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● definirea şi clasificarea instrumentelor financiare; ● principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare; ● avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie; ● indicatorii şi modul de calcul al evaluării titlurilor; ● relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei; ● avantajele şi dezavantajele obligaţiunilor convertibile pentru emitenţi, dar şi pentru investitori; ● elementele caracteristice emisiunilor de obligaţiuni corporative; ● indicatorii caracteristici şi modul de calcul al evaluării obligaţiunilor; ● deosebirile dintre acţiuni şi obligaţiuni; ● comparaţia dintre avantajele şi dezavantajele tranzacţionării derivatelor la bursă, respectiv pe pieţele OTC; ● deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures; ● comparaţia între contractele futures⁄opţiuni şi contractele swap. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Nu sunt instrumente financiare: a) valorile mobiliare; b) valorile imobiliare (care pot deveni ipoteci); c) instrumentele financiare derivate; d) instrumentele financiare, altele decât valorile mobiliare; e) contractele de report. 2. Nu sunt instrumente financiare derivate: 1) contractele futures; 2) options; 3) titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare; 4) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate; 5) drepturile de preferinţă. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+5; b) 3+5; c) 3+4+5 d) 2+4+5; e) 4+5. 3. Nu este o caracteristică a valorilor mobiliare: a) formalismul; b) prescriptibilitatea; c) literalitatea; d) caracterul autonom; e) caracterul negociabil. 97
Universitatea SPIRU HARET

4. Acţiunile nu dau dreptul: a) la vot; b) la angajarea în compania emitentă; c) la informare; d) la dividende; e) asupra activelor. 5. Dreptul de atribuire este: a) fix; b) negociabil; c) variabil; d) ataşat acţiunilor; e) autonom. 6. Aprecierea riscului unei acţiuni implică analiza: 1) sensibilităţii cursului pe piaţă al acţiunii; 2) riscului sistematic sau nediferenţiat; 3) volatilităţii; 4) duratei de viaţă; 5) cuponului ataşat. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 4+5; b) 1+2+3; c) 1+2+3+4+5;

d) 1+3+4;

e) 1+2+4.

7. Caracteristicile generale ale obligaţiunilor sunt: 1) reprezintă o fracţiune dintr-un împrumut; 2) deţinătorul are calitatea de creditor; 3) nu conferă drept de vot în adunările generale ale emitentului; 4) asigură un venit fix, sub formă de cupon; 5) durata de viaţă este limitată. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4+5; c) 1+2+3+4; d) 1+4+5; e) 1+2+3+5. 8. Nu figurează printre titlurile financiare obligatare pe care le poate emite statul: a) rente perpetue; b) obligaţiuni amortizabile sau rambursabile; c) obligaţiuni asimilate trezoreriei; d) obligaţiuni indexate; e) obligaţiuni participative. 9. Clasificarea obligaţiunilor clasice din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în prospectul de emisiune cuprinde: 1) term bonds; 2) call provisions (callable bonds); 3) put provisions (putable bonds); 4) sinking-fund provisions; 5) serial bonds. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+3+5; b) 1+2+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1+5; e) 1+2+4+5.

98
Universitatea SPIRU HARET

10. Deosebirile dintre euroobligaţiuni şi obligaţiunile emise pe piaţa obligatară naţională privesc: 1) termenul de maturitate al obligaţiunilor; 2) necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale; 3) sensibilitatea obligaţiunilor; 4) adoptarea unui statut fiscal preferenţial; 5) sunt exprimate în euro. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 2+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+5; d) 2+4; e) 2+4+5. 11. Nu sunt euroobligaţiuni: 1) euroobligaţiunile ordinare sau clasice; 2) euroobligaţiunile perpetue; 3) euroobligaţiunile convertibile; 4) euroobligaţiunile exprimate în altă monedă decât euro; 5) euroobligaţiunile cu warant. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2; b) 3; c) 4; d) 2+4; e) 2+3+4. 12. Emiterea de titluri de stat nu se face pentru: a) finanţarea deficitului bugetar; b) refinanţarea datoriei publice; c) susţinerea balanţei de plăţi şi consolidarea rezervei valutare a statului; d) finanţarea unor proiecte de investiţii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei; e) susţinerea fondurilor de pensii de stat. 13. Nu este o caracteristică a contractelor repo: a) colateralul; b) maturitatea; c) valoarea principalului; d) randamentul; e) sensibilitatea. 14. Nu sunt produse derivate: a) contractele repo; b) contractele forward; c) contractele futures; d) contractele de opţiuni; e) tranzacţiile swap. 15. Nu reprezintă un obiectiv urmărit de guverne, corporaţii internaţionale şi investitori instituţionali sau financiari majori: a) scăderea costurilor internaţionale de finanţare; b) asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieţele internaţionale; c) creşterea eficienţei activităţii corporaţiilor; d) protejarea contra riscurilor de fluctuaţii ale preţurilor; e) diversificarea finanţării şi gestionarea riscului. 16. Nu este un element sintetic al contractului forward: a) preţul; b) maturitatea; c) cantitatea şi calitatea; d) data reglementării; e) obiectul livrării. 99
Universitatea SPIRU HARET

17. Utilizatorii contractelor futures sunt: 1) cumpărători; 2) hedgeri; 3) intermediari; 4) speculatori; 5) arbitrajeuri. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3; c) 2+4+5;

d) 1+2+4+5;

e) 2+3+4+5.

18. Scopurile în care se apelează la operaţiuni swap sunt: 1) pentru a proteja (hedge) expunerea la riscuri; 2) pentru a specula; 3) pentru a obţine o primă din tranzacţie; 4) pentru a beneficia de diferenţele de curs valutar; 5) pentru a investi în titluri mobiliare. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 3+4+5; c) 1+2; d) 1+2+3;

e) 1+2+4.

Răspunsuri 1b 7b 13e 2b 8e 14a 3b 9c 15c 4b 10d 16b 5b 11d 17c 6b 12e 18c

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 12 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul. Observaţiile dumneavoastră

100
Universitatea SPIRU HARET

Sinteză

Surse bibliografice suplimentare 1. Băileşteanu, Gheorghe şi colab., Instrumente financiare ale pieţei bursiere, Editura Mirton, Timişoara, 2001. 2. Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000. 3. Dalton, John M., Piaţa acţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 2000.

101
Universitatea SPIRU HARET

6. GUVERNAREA CORPORATIVĂ

Actuala tendinţă în conducerea societăţilor pe acţiuni (marilor corporaţii) este guvernarea corporativă1.

6.1. Scurt istoric
Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernării corporative şi a normelor de practicare eficientă a acesteia îşi are originile la începutul anilor ’90, în Marea Britanie, Statele Unite şi Canada, răspunzând unor probleme ridicate de funcţionarea corporativă a unor companii de marcă, a unei lipse evidente de coordonare din partea autorităţii care a contribuit la crearea acelor situaţii problematice, precum şi la presiunea schimbării de către investitorii instituţionali. Raportul Cadbury în Marea Britanie, Consiliul Director al General Motors în SUA şi raportul Dey în Canada, toate acestea s-au dovedit a fi surse de influenţă pentru alte tipare şi modele de activitate. În ultimii 10 ani, modelul şi legile de conducere au prins contur din bursele de valori, corporaţii, investitori instituţionali, asociaţii de directori şi conducători de vârf. Acordul cu aceste recomandări guvernamentale nu sunt, în general, permise prin lege, deşi regulile legate de bursa de valori ar putea avea un efect coercitiv. De exemplu, companiile înregistrate la Bursa de Mărfuri din Londra şi Toronto nu au nevoie să urmărească recomandările făcute în raportul Cadbury (amendate în Acordul Mutual) şi în raportul Dey, dar trebuie să evidenţieze dacă urmează recomandările din documentele respective şi trebuie să asigure o justificare în cazul unor metode de lucru divergente. Astfel de cereri „la vedere” exercită o presiune semnificativă pentru a exista un acord. De cealaltă parte, modelele puse cap la cap de asociaţiile de directori, manageri şi companii în sine, tind să devină cu totul benevole. Spre exemplu, Consiliul Director de la General Motors pur şi simplu reflectă eforturile unui singur consiliu de a-şi îmbunătăţi propria sa capacitate de conducere. Şi totuşi, asemenea tipare pot avea o influenţă vastă. În cazul modelelor de la General Motors, investitorii instituţionali au încurajat şi alte companii să adopte un asemenea model. În ţările dezvoltate s-au pus în discuţie atât modelele voluntare, cât şi legile constrângătoare ale bunei conduceri. De exemplu, atât Codul Bunei Conduceri, publicat de Institutul Brazilian al Direcţiei Corporatiste, cât şi Codul Guvernării Corporative, redat de Comitetul de Guvernare Corporativă al Consiliului Mexican de Coordonare a Afacerilor, sunt întru totul idealiste şi nicidecum ataşate vreunor cereri oficiale. Asemănător, Regulamentul Confederaţiei Indiene de Industrie şi Bursa de Mărfuri organizată după regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea conştienţa în practica eficientă din sectorul de conducere corporativă, dar nu sunt, la această oră, legate de cererile emise de bursa de mărfuri. În alt sens, codurile de conducere corporativă ale Greciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de Mărfuri din Hong Kong şi raportul comisiei sud-africane referitor la guvernarea corporativă, toate, adoptă transparenţa şi structura organizaţională obligatorie.

6.2. Ce este guvernarea corporativă?
În universul economic al zilelor noastre, corporaţia este forma dominantă de organizarea afacerilor.
Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului acestor corporaţii, care permit cumularea eficientă a unor mari sume de capital investit şi operarea lucrativă a unor tranzacţii cu numeroşi proprietari de firme şi angajaţi sunt: 1) răspunderea limitată a investitorilor; 2) liberul transfer al siguranţei investitorului; 3) personalitatea juridică legală; 4) managementul centralizat.

Corporate Governance – Romanian Presentation, Testa, David & Associates, Attorneys-at-law, THESSALONIKI STOCK EXCHANGE CENTER SA, mai, 2003. 102
Universitatea SPIRU HARET

1

Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privită ca o teorie ce are, la polul opus, un punct de vedere contrastant, din moment ce se creează o serie previzibilă de polemici şi conflicte, reprezentând o trăsătură caracteristică permanentă a structurii sistemului corporativ. Administrarea corporaţiei îşi are nucleul în bordul director. În marile companii internaţionale, Consiliul Director deţine, în mod normal, un rol pasiv, de supraveghere, spre deosebire de conducerea la vârf care se ocupă, de fapt, de administrarea afacerilor propriu-zise ale concernului. Rolul de bază al conducerii centralizate este acela de a facilita desfăşurarea activităţii pe domenii de specialitate. Deşi ar putea exista asemănări între aceştia, investitorii ar putea fi simpli investitori, managerii pur şi simplu manageri, profesionişti cu aptitudini în ceea ce priveşte afacerile corporaţiei. Mai mult, în acest fel managerii şi-ar putea organiza optim un nivel de comunicare şi control în interiorul corporaţiei, o structura ierarhică ce sporeşte eficienţa companiei în sine. Conducerea centralizată astfel duce la creşterea eficienţei organizaţionale, iar managerilor le este oferită o autoritate nelimitată. Judecata lor de afaceri nu este condusă de intenţiile outsiderilor cum ar fi acţionarii. Cu toate acestea, această putere discreţionară nu este niciodată dată în scopul de a face posibil ca managerii de top să-şi maximizeze avantajele personale, ţinând cont că autoritatea le este dată managerilor, pornind de la premisa că rolul acestora este să acţioneze în interesul altor persoane. Pe cealaltă parte, acţionarii obţin profit financiar din afacerile companiei, însă, rareori, se întâmplă ca, în cadrul conducerii, regulamentul şi normele de organizare ale companiei să le asigure votul. Relaţia dintre acţionari şi Consiliul Director poate fi privită ca una de delegare. Acţionarii (şefii) angajează manageri (reprezentanţi) care să îndeplinească anumite sarcini în numele lor, sarcini ce implică atribuirea unei doze de autoritate acestora din urmă, privind luarea unor decizii. Observaţiile dumneavoastră

?? ??

În orice context de delegare există motive pentru care s-ar putea crede că reprezentantul nu acţionează întotdeauna în interesul şefului. Acesta din urmă poate limita discrepanţele dintre interese prin: 1) instituirea unor motivaţii corespunzătoare pentru reprezentant şi supravegherea atentă a cheltuielilor, menită să limiteze acţiunile exagerate ale acestuia; 2) recompensarea delegatului pentru a avea garanţia că nu va întreprinde acţiuni care să aducă prejudicii şefului sau asigurarea că acesta din urmă va primi o compensaţie în cazul în care s-ar ivi o asemenea situaţie; 3) totuşi, în mod normal, este imposibil pentru şef sau reprezentant să se asigure 100% că acesta din urmă va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al şefului, astfel încât vor fi întotdeauna divergenţe între hotărârile luate de reprezentant şi cele considerate ca putând aduce maximum de beneficii şefului. Riscurile pe care le implică această delegare sunt, aşadar, definite ca fiind suma dintre: a) monitorizarea cheltuielilor de către şef; b) corelarea cheltuielilor de către reprezentant; c) deficitul financiar pe termen lung. Guvernarea corporativă se bazează pe teoria organizaţiei şi pe cheltuielile pe care le implică, dar şi pe încercările de a clarifica relaţia dintre diverşii participanţi la determinarea conducerii şi funcţionării corporaţiilor.

103
Universitatea SPIRU HARET

Diverşii participanţi, precum şi cheltuielile legate de delegare, pot fi enumeraţi astfel: 1) acţionarii; 2) Consiliul Director; 3) conducerea; 4) alţi investitori: a) angajaţi; b) creditori; c) clienţi; d) furnizori; e) responsabilii financiari etc. Diagrama de mai jos descrie structura de funcţionare a unei corporaţii:

Alţi investitori

Acţionari

Manageri Membrii Consiliului Director

Membrii cu drept de vot

Responsabilii financiari
Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este pierderea controlului. Acţionarii îşi pierd controlul asupra utilizării capitalului. Directorii îşi pierd controlul asupra propriilor surse de finanţare. Alţi membri, cum ar fi angajaţii, creditorii etc. îşi pierd şi ei din putere. Consiliul Director se ocupă de supraveghere. El urmăreşte până la ce limită deţin aceştia controlul, riscurile şi avantajele impuse de acesta, precum şi echilibrul de putere astfel creat între ei. Conflictele de interese, precum şi riscurile delegării puterii, se pot ivi între anumiţi membri. Spre exemplu, acţionarii majoritari ai unei corporaţii pot avea interese distincte faţă de cele ale acţionarilor minoritari. De aceea, guvernarea corporativă reprezintă o tactică multi-faţetată în sistemul de relaţii dintre investitorii din cadrul corporaţiilor. Aceasta îşi are originile, pe de o parte, în regula de funcţionare a companiilor şi a decretării falimentului în raport cu mecanismele de punere în aplicare a legii din fiecare ţară, ceea ce pune bazele relaţiilor interne dintre diverşii participanţi la conducerea firmei. În acest sens, guvernarea corporativă reprezintă un sistem aplicabil şi în cazul companiilor de familie sau controlate îndeaproape.

104
Universitatea SPIRU HARET

Totuşi, marea parte a literaturii de specialitate şi cele mai delicate probleme ale guvernării corporative, se referă la companiile publice, acolo unde separarea puterii şi a controlului sunt şi mai mari, iar acţionarii minoritari sunt o realitate. În acest context, 1) regulamentul privind confidenţialitatea; 2) promovarea controlului corporativ şi a regulilor de preluare a puterii; 3) standardele de control financiar şi documentar reprezintă elementele-cheie externe ale guvernării corporative. Observaţiile dumneavoastră

?? ??

6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ
Un sistem eficient de conducere corporativă îi reasigură pe investitori că acele companii le vor folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul că activitatea economică a firmei va avea succes şi nu va fi afectată în nici un fel de riscul conducerii unei organizaţii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativă determină schimbul între limitările puterii de conducere şi posibilitatea de a avea acces la un capital pe termen lung, stabil şi cu riscuri minime în investiţie.

*

În diferite ţări, au stat la bază două modalităţi de abordare în stabilirea sistemelor de conducere corporatistă: politica acordării de reduceri şi politica rigidă (autoritară). În ţările mai dezvoltate, practicile guvernării corporative au fost impuse pe companii mai mult de către investitorii instituţionali. Aceşti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a agenţiilor, pun în balanţă structura de guvernare a companiilor, înainte de a investi în acestea. Companiile care doresc atragerea, de asemenea, de investitori şi care reduc astfel riscul investiţiilor de capital pasiv, se bucură de o reală încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernării corporative. Au fost situaţii în care agenţiile de evaluare au refuzat să se pronunţe asupra adoptării acestei evaluări ale companiilor datorită riscurilor inerente în fiecare dintre situaţii, care i-ar putea asigura pe investitori de obţinerea unei amortizări rezonabile a investiţiei lor. În această piaţă, companiile tind să adopte de bunăvoie cele mai bune practici ale guvernării corporative în scopul de a fi competitivi şi de a atrage cât mai mult capital investit la un preţ cât mai mic. Pe alte pieţe, cum ar fi cea grecească, instituţiile publice (de la cele de stat la alţi investitori) nu s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativă eficientă. Astfel, companiile nu au avut o motivaţie concretă de normalizare şi de adoptare a măsurilor de guvernare eficiente datorită incertitudinii că astfel de iniţiative se vor reflecta, în ultimă instanţă, în preţul acţiunilor. În mod normal, investitorii au fost conştienţi de problematica inerentă a guvernării corporative şi, în consecinţă, au subestimat în mod constant importanţa companiilor cu caracter public. În aceste situaţii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieţelor, s-au implicat şi au încercat să impună companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legislaţiei obligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu să evite riscurile aferente impuse de guvernarea corporativă şi rămâne de văzut dacă legislaţia va crea o viitoare conştiinţă a investitorului legată de guvernarea corporativă şi dacă piaţa va răsplăti companiile conduse în mod responsabil.
105
Universitatea SPIRU HARET

Câteva dintre elementele-cheie ale guvernării corporative, modelele eficiente şi regulile locale de aplicare a legii, pot fi împărţite în patru categorii: • drepturile acţionarilor; • managementul; • divulgarea informaţiilor; • organizarea internă.

6.3.1. Drepturile acţionarilor
a. Protecţia drepturilor acţionarilor Acţiunile echitabile într-o companie cu răspundere limitată sunt considerate o formă de proprietate care poate fi transmisă prin cumpărare, vânzare sau transfer. Totuşi, în unele ţări, în regulamentul de funcţionare a asociaţiei sau a fuzionării se pot aplica restricţii în ceea ce priveşte procedura de transfer a acţiunilor. Într-o mare măsură, rolul legal al acţionarilor – adoptat în urma Adunării Generale – este asemănător în multe ţări (Tabelul 1). Diferenţa esenţială constă în selectarea corpului de supraveghere. Prin participarea la Adunarea Generală, acţionarii aleg, în mod obişnuit, corpul de control. Totuşi, în unele ţări, angajaţii unor companii de anumită talie îşi numesc reprezentanţi în cadrul corpului de control. Aceasta este o diferenţă fundamentală de guvernare corporativă cu impact direct în influenţa pe care o au acţionarii în companie, reducând posibilitatea lor de a alege (şi de a se amesteca) în corpul de control. b. Detalii legate de activitatea acţionarului În aproape toate ţările, acţionarii au puterea să amendeze legile sau alte documente organice (aceasta implică obţinerea unui vot majoritar), să adopte rezultatele dezbaterilor, să aprobe selectarea personalului examinator, a controlului anual, să hotărască împărţirea dividendelor, să încuviinţeze tranzacţiile importante, cum ar fi fuziunile, achiziţiile sau preluările şi, după cum am menţionat anterior, să aleagă corpul de control (în acord cu drepturile angajaţilor specificate mai sus). În mod normal, ţările recunosc drepturile acţionarilor, în ciuda numărului de acţiuni deţinute, de a participa şi de a vota în adunările generale. În unele ţări, totuşi, legile pot amenda acest drept. Legile şi regulile legate de participarea la Adunările Generale ale Acţionarilor şi procedura de votare prin împuternicire, precum şi hotărârile acţionarilor, variază semnificativ de la o ţară la alta, acest fapt punând piedici esenţiale în calea investiţiilor străine.
Probleme tipice care intră în sarcina acţionarilor şi care au nevoie de acceptul acestora* Ţara Austria Belgia Danemarca Finlanda Franţa Germania Grecia Irlanda Italia Luxemburg Olanda Portugalia Spania Suedia Marea Britanie Emisiuni de acţiuni X ** X X X X X ** X ** X ** X X ** Articole X X X X X X X X X X X X X X X Corp de control XX X XX X X XX X X X XX *** X X XX X Bilanţuri anuale — X X X X X X ***** X X **** X X X ***** Auditori X X X X X X X X X X — X X X X Fuziuni X X X X X X X X X X ** X X X X Tabelul 1

Dividende X X X X X X X ***** X X — X X X *****

* În cadrul unei structuri regulatorii sau după cum se specifică în legile de funcţionare sau de asociere. ** Dacă nu este autorizat în alt mod în regulamentul de asociere. *** Nu sub un regim de structură; se cere luarea în calcul a legislaţiei. **** Se cere luarea în calcul a legislaţiei. ***** Votul nu este obligatoriu, dar se practică de obicei. X înseamnă că ţara respectivă are fenomenul respectiv. XX sub „Corpul de control” indică faptul că angajaţii au şi ei rolul de a alege anumiţi lideri. Sursa: OCDE, Analiza Comparativă a Legislaţiei Companiilor (broşură, 2002). 106
Universitatea SPIRU HARET

Deşi cerute de obicei de lege şi de regulamentul de funcţionare a companiilor, multe sisteme pun în discuţie problema ridicată de puterea de luare a deciziilor de către acţionari în cadrul adunărilor generale. c. Reguli de bază în negocierea şi modul de votare al acţionarilor Regulile variază mult în contextul în care se vorbeşte despre probleme legate de modul echitabil de tratare a acţionarilor, în parte, deoarece în multe ţări, aceste probleme sunt deja specificate în lege. Setul al II-lea de principii OCDE lansează teoria că „modelul de guvernare corporativă ar trebui să asigure tratamentul echitabil tuturor acţionarilor, inclusiv a celor minoritari sau străini”. Tot el susţine că acţionarii ar trebui să aibă o anumită putere de fructificare a drepturilor pe care le deţin. Sistemele Regulile aplicabile în cazul drepturilor de vot ale acţionarilor variază până la a recunoaşte principiile proporţiei votului individual. Deşi conceptul de proporţie a votului individual este recunoscut, în general, în toate ţările – iar principiul o acţiune/un vot se poate aplica în majoritatea situaţiilor de deţinere de acţiuni – legile din multe ţări susţin sau acceptă excepţiile. Spre exemplu, în multe ţări se permit acţiuni asociate cu multiple drepturi de vot şi acţiuni care nu au nici un fel de drept de vot. Mult mai obişnuit, este ca, companiile să permită diferitelor clase de acţionari să aibă diferite drepturi de vot. d. Protecţia împotriva acţionarilor majoritari Alte probleme privind egalitatea în drepturi ale acţionarilor includ mecanismele de protecţie a minoritarilor, în situaţiile în care interesele majoritarilor sau ale celor cu putere de decizie ar fi diferite de cele ale companiei şi/sau a celorlalţi acţionari. e. Participarea la întrunirile generale şi votarea prin împuternicire Posibilitatea acţionarilor de a participa la întrunirile generale pot fi limitate de dificultăţile ca şi de costuri, alături de o mulţime de legi şi cereri legate de concluziile fireşti ale dezbaterilor, dovadă a puterii acţiunilor, a întâlnirilor şi a mecanismelor de vot prin împuternicire. Spre exemplu, nu este ceva neobişnuit ca votarea în timpul întrunirilor generale să fie limitată de obstrucţionarea acţiunilor sau de cererile de înregistrare. Această obstrucţionare şi solicitarea de înregistrare acţionează, în general, ca factor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme acţiunilor, anterior ideii generale de întrevedere. Obstrucţionarea participaţiei şi cererile de înregistrare caută să asigure că modalitatea de vot este legitim limitată actualului deţinător de acţiuni (sau împuternicitului legal). Tabelul 2
Mecanica adunărilor generale Ţara Avizul minim al AGM 14 zile 16 zile 8 zile 17 zile 30 zile 28 zile 20 zile 21 zile 15 zile 16 zile 15 zile 30 zile 15 zile 28 zile 21 zile Blocajul acţiunilor / înregistrare obligatorie posibil/posibil da/da nu/da nu/da da/da nu/da da/da nu/nu da/da nu/posibil nu/nu da/nu nu/ nu/da nu/nu Propunerile acţionarilor

Austria Belgia Danemarca Finlanda Franţa Germania Grecia Irlanda Italia Luxemburg Olanda Portugalia Spania Suedia Marea Britanie

5% din capital 20% din capital orice acţionar orice acţionar 5-5% din capital (în funcţie de mărimea companiei) 5% din acţiuni; 1 acţiune pe contrapropunere 5% din acţiuni 10% din capital (la întrunire) 10% din capital (la întrunire) 20% din capital (la întrunire) legislaţie nouă: 1% din capital sau 50 mil. euro valoare de piaţă 5% din capital 5% din capital (la întrunire) orice acţionar 5% din voturi sau 100 de acţiuni, când lira sterlină este în creştere 107

Sursa: OCDE, Analiza Comparativă a Legislaţiei Companiilor (broşură, 2002).

Universitatea SPIRU HARET

Posibilitatea de a participa la întrunirile generale şi de a vota prin împuternicire sunt afectate de reglementări, deşi, după cum s-a menţionat anterior, de obicei, legea înaintează cerinţe semnificative legate de participarea acţionarilor. Principiile OCDE stipulează că procesele şi procedurile legate de întrunirile acţionarilor îi tratează pe toţi aceştia în mod nediferenţiat – şi nu îngreunează sau cresc excesiv costurile procedurii de vot. Votarea prin împuternicire este favorizată, aşa cum noua tehnologie ar uşura participarea. Alte reglementări se adresează, de asemenea, unor astfel de probleme similare.

6.3.2. Managementul
a. Consiliul Director Consiliul Director reprezintă autoritatea ce guvernează corporaţia. Atribuţiile lui presupun luarea unor decizii, dar şi responsabilitatea exercitării monitorizării depline şi eficiente a tuturor activităţilor firmei. Sarcina conducerii unei firme este complexă, cu multe faţete ce include; • coordonarea echipei de conducere; • conducerea Consiliului Director; • reprezentarea în relaţiile cu partenerii străini, cum ar fi acţionarii sau autorităţile guvernamentale. Fiecare companie are nevoie de o persoană care să-i coordoneze echipa de conducere şi o alta care să prezideze Consiliul Director. În SUA, regula generală era ca o persoană să deţină ambele funcţii, deşi, în prezent, părerea începe să se schimbe. În Marea Britanie, teoria pare să-şi schimbe direcţia către separarea acestor funcţii. a.1. Rolul preşedintelui şi al directorului executiv Conducerea eficientă a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurarea preşedinţilor de pofesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formate din directori executivi cu/sau fără răspundere executivă, din persoane din interiorul sau din exteriorul companiei. Preşedinţii trebuie să analizeze cu atenţie balanţa dintre aceste două elemente ale consiliului, în acord cu nevoile companiei. Consiliile eficiente necesită existenţa unui oarecare contrast, în anumite privinţe, cum ar fi raportat la vârstă, experienţă, provenienţă sau personalitate. Scopul este acela de a crea o echipă solidă, iar echipele sunt formate din oameni cu atribuţii diferite. Avantajele de a avea în consiliu o paletă largă de puncte de vedere trebuie apreciate în faţa dezavantajelor reprezentate de numărul de membri. Argumentul ce susţine ideea unui consiliu restrâns, decât a unuia mai larg, este aceea că membrii săi vor lucra astfel mai aproape unii de alţii, întărind astfel spiritul de echipă. Prima sarcină pe care trebuie s-o îndeplinească preşedintele este aceea de a conduce consiliul. În cazul în care absentează, nimeni nu-i poate ţine locul la întruniri. Şi, este la latitudinea sa să se îngrijească ca activităţile din ordinea de zi să fie respectate, iar membrii consiliului să primească documentaţia necesară în timp util. Sarcina sa este de a stabili frecvenţa, locaţia şi durata întrevederilor (în acord cu opinia membrilor, fireşte). „Rolul preşedintelui în asigurarea unei bune guvernări corporative este crucial. Preşedinţii sunt, în primul rând, responsabili de activitatea consiliului, de echilibrul dintre aprobările membrilor şi ale acţionarilor, de existenţa unor probleme importante pe ordinea de zi şi de asigurarea că toţi directorii, executivi sau nu, deopotrivă, sunt stimulaţi şi încurajaţi să-şi aducă concursul la desfăşurarea activităţilor consiliului. Preşedinţii ar trebui să poată sta suficient de retraşi de problemele zilnice pentru a se asigura că, consiliul deţine controlul total asupra afacerilor companiei şi de a anunţa acţionarii de îndatoriri.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.7) A doua însărcinare a preşedintelui este aceea de a conduce întrevederile generale ale companiei. Mai mult, el este responsabil de eficienţa consiliului, rolul său devenind mai solicitant în pas cu cerinţele publicului, lucru luat în calcul în afacerile companiei. a.2. Rolul directorilor fără răspundere executivă „Consiliul ar trebui să includă un echilibru între directorii executivi şi cei fără putere executivă (inclusiv pe cei non-executori independenţi), astfel încât nici o persoană sau un grup restrâns de indivizi să nu poată domina puterea de decizie a consiliului.” (Regulile combinate de practică eficientă, art. A3)
108
Universitatea SPIRU HARET

*

Există 3 tipuri de directori: • directori care au şi responsabilităţi executive în companie, numiţi, de obicei, „directori executivi”; • directori care nu au astfel de sarcini, numiţi, de obicei, „directori non-executivi”; • directori fără putere executivă care sunt liberi de orice legătură ce le-ar putea condiţiona părerile sau comportamentul, numiţi „directorii independenţi”. O structură a rolului directorilor fără putere executivă ar include următoarele: • asigurarea unei conduceri eficiente a companiei. Aceasta înseamnă obţinerea satisfacţiei că atât preşedintele, cât şi directorul executiv, îşi îndeplinesc sarcinile operativ, precum şi pregătirea pentru luarea unor decizii de înlocuire a acestora în caz de nevoie; • implicarea în dezvoltarea strategiilor de dezvoltare; • asigurarea unei conduceri sănătoase a companiei prin aducerea unei contribuţii lucrative ca membru al corpului de control, al comitetului de retribuire şi numire; • provocarea constructivă şi examinatoare a directorilor executivi. Toţi directorii fără putere executivă trebuie să câştige respectul colegilor lor şi să-şi asigure credibilitatea în faţa lor. Un beneficiu al acestei slujbe este acela de a învăţa despre companie. Experienţa colectivă a preşedintelui, a directorului general şi a noilor membri ai consiliului poate acoperi o gamă largă de cerinţe, însă este, totuşi, indicată o instruire a acestora: • persoane autoritare desemnate de consiliu; • prevederile bugetare şi de încasări/plăţi pe anul în curs; • planul strategic; • structura organizaţiei; • produse şi pieţe; • întâlniri cu persoanele-cheie din echipa managerială; • informaţiile financiare. Independenţa a devenit o noţiune problematică. Unii susţin că reprezintă o stare de spirit, care, la unele persoane, nu poate fi nicidecum alterată. Există o părere generală că anumite tipuri de relaţii pot afecta într-un fel independenţa. Exemple în sprijinul acestei idei pot fi: • ocuparea postului de director general în ultimii ani; • fost furnizor important, consilier al companiei sau un client valoros; • relaţia de rudenie cu preşedintele, cu directorul executiv sau cu o altă persoană importantă din firmă; • interrelaţionare cu preşedintele şi cu directorul executiv; • co-asocierea cu un alt director fără putere executivă. Mai mult, se consideră neavenit ca un director fără putere executivă să fie remunerat cu pensie sau cu acţiuni. Nu trebuie să existe constrângere către pensionare dacă se simte nevoia de a se lua astfel de măsuri. În plus, nu există nici o problemă în privinţa deţinerii de acţiuni de către directorii non-executivi – într-adevăr, este de dorit ca aceştia să-şi alinieze dorinţele în funcţie de cele ale majorităţii acţionarilor. De aceea, în consecinţă, nu există vreun impediment în a lua o parte, dacă nu toată, din remuneraţie în acţiuni, mai degrabă decât în numerar. Majoritatea directorilor non-executivi ar trebui să fie independenţi de management şi fără constrângerile impuse de afaceri sau alt gen de relaţionare, care ar putea să se interfereze cu exerciţiul analizei obiective. Aceştia, numiţi de consiliu independenţi în acest sens, ar trebui nominalizaţi în raportul anual. Spiritul şi judecata libere joacă un rol deosebit în eficienţa presupusă de postul de director non-executiv. Totuşi, în acelaşi timp, este imperios necesar pentru directorul non-executiv să stabilească un echilibru între propria independenţă şi rolul pe care şi-l asumă ca membru al Consiliului Director. a.3. Condiţii impuse de funcţie Pe măsură ce companiile se dezvoltă, acestea se confruntă cu noi provocări sau reorientări în afaceri, astfel că membrii consiliului trebuie să-şi schimbe viziunea şi să reflecteze asupra situaţiilor nou-create. În astfel de situaţii, preşedinţii trebuie să fie pregătiţi să reînnoiască consiliile, precum şi să înlocuiască pe acei directori care au încetat să-şi mai aducă contribuţia. Acţionarii ar trebui să fie în măsură să ştie cine sunt cei pentru care li se cere să voteze în consiliu şi care ar fi contribuţia la care să se aştepte din partea acestora în momentul intrării în echipă. Aceste informaţii sunt comunicate în grade diferite, de la o companie la alta. Preşedintele este cel care trebuie să asigure completa informare a acţionarilor în legătură cu experienţa şi interesele directorilor nominalizaţi pentru alegeri, să-i îndemne să voteze în deplină cunoaştere de cauză.
109
Universitatea SPIRU HARET

a.4. Agenda de lucru a consiliului Alegerea subiectelor de dezbatere reprezintă un aspect important al puterii de decizie a preşedintelui în cadrul întrunirilor. Mai degrabă reprezintă evitarea discuţiilor fără fond, lipsite de importanţă, decât adoptarea unor decizii care trebuie luate de Consiliul Director. Preşedintele şi directorul executiv, asistaţi de secretara de consiliu, au obligaţia de a alcătui agenda de lucru. Aceasta, precum şi modalitatea în care preşedintele va conduce întrunirea, aduc un plus de siguranţă în ceea ce priveşte atenţia consiliului asupra chestiunilor cu adevărat importante. Acest lucru înseamnă stabilirea unei distincţii clare între coordonare şi conducere, menţinând strict aceste diferenţe. Este important ca agenda de lucru să menţioneze clar problemele care se vor menţiona în cadrul întrunirii la care se referă, pentru ca membrii consiliului să-şi poată pregăti din timp subiectele, precum şi pentru lămurirea unor eventuale neclarităţi înainte de şedinţă. În acest sens, directorii care nu pot lua parte la discuţii au dreptul să se informeze referitor la problemele care urmează să fie dezbătute, pentru ca, în cazul în care ar avea opinii despre acestea, să le poată formula şi înainta preşedintelui în lipsă. a.5. Efortul cuvenit depus anterior numirii în funcţie Datorită responsabilităţii pe care o deţin factorii de conducere, este foarte important ca, odată invitaţi la dezbateri, aceştia să se poată informa complet în legătură cu compania sau cu colegii. În cazul marilor companii, în mod normal, este disponibilă o listă informativă substanţială: • raportul anual şi registrul financiar; • raportul analiştilor; • informaţii recente trimise acţionarilor, spre exemplu, documente pentru problema drepturilor; • comentarii în presă; • informaţii publicate despre alţi membri ai consiliului. Pentru o informare suplimentară, pe lângă datele despre poziţia financiară trecută şi prezentă a companiei, potenţialul director non-executiv ar trebui să poată răspunde în mod afirmativ fiecăreia dintre întrebările: • Pot stabili o bună relaţie de afaceri cu preşedintele? • Am fost invitat să mă alătur consiliului din motivele potrivite – sunt căutat pentru contribuţia mea generală şi nu datorită numelui, relaţiilor pe care le am sau pentru că priceperea mea este ieftină? • La consiliu există o tradiţie de sinceritate şi discuţie liberă care îmi va permite să particip cum se cuvine? • Compania are o strategie logică? • Ceilalţi directori împart aceleaşi principii şi valori morale ca şi mine? În cazul companiilor cu probleme, este important să sacrifici timp şi efort înainte de a accepta postul şi să obţii informaţii suplimentare referitoare la afaceri, încasări şi plăţi, date financiare ale firmei etc. a.6. Echipa Consiliului de Conducere Modul de comunicare a informaţiilor între membrii consiliului este esenţial, în timp ce preşedintele coordonează şi asigură fluxul informaţional eficient între membrii echipei. „Preşedinţii de consiliu ar trebui să se asigure că directorii non-executivi recepţionează în timp util date relevante filtrate conform nevoilor lor, că sunt informaţi pe scurt în mod corespunzător cu privire la problemele ridicate la întrevederi şi că-şi aduc o contribuţie utilă în practică. În acelaşi mod, preşedintele mai trebuie să se asigure ca directorii non-executivi să privească dincolo de atribuţiile lor obişnuite şi să-şi accepte partea de responsabilitate în conducere.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.8) Toţi directorii au, în mare parte, aceleaşi atribuţii şi toţi ar trebui să contribuie la munca pe care o presupune un consiliu. Deoarece ordinea de zi este alcătuită în mod unitar pentru două grupări de directori – cei dinăuntru şi cei din afară – există întotdeauna riscul ca aceştia să se considere ca având roluri separate. Într-adevăr, această temere a fost exprimată în raportul şi recomandările Comitetului Cadbury: „Directorii executivi ar trebui să împartă cu ceilalţi colegi-directori responsabilitatea integrală pentru conducerea şi controlul firmei.”

110
Universitatea SPIRU HARET

Preşedintele consiliului ar trebui să exploateze la maximum potenţialul echipei sale (non)directoare. Este de datoria acestuia să ţină unite cele două părţi şi să facă din cunoştinţele lor dobândite în interiorul firmei şi experienţa din afara ei, un mecanism care să lucreze în scopul aducerii de beneficii companiei. Directorii executivi pot vorbi şi reacţiona pe deplin doar dacă au încredere că prezenţa lor în sala de consiliu se află pe aceeaşi poziţie cu a celorlalţi şi, mai ales, cu cea a directorului general. Numai preşedinţii pot stabili gradul de încredere între membrii consiliului, cerut de menţinerea unităţii echipei, şi pot stimula să funcţioneze eficient structura unitară. b. Comisiile în cadrul companiei Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi mărimea consiliului, nivelul, diversitatea şi complexitatea operaţiunilor companiei, precum şi natura riscurilor majore la care se supune compania. b.1. Comisia de verificare Comisiile de verificare au întrunit un asemenea succes încât structura lor s-a răspândit atât în rândul companiilor mai mici, cât şi în rândul celor mari, cu numeroase reprezentanţe internaţionale sau a celor non-profit. Aceste comisii operează ca parte independentă din cadrul funcţiei de audit intern. Comisia de verificare trebuie să se asigure nu numai că se înţelege şi se sprijină aplicarea planului de audit intern, rezultatele verificării şi răspunsurile, dar că toate soluţiile la problemele de audit sunt implementate eficient într-o perioadă de timp dată. Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de importantă. Principalele probleme legate de succesul acestor acţiuni sunt: • independenţa în sensul de non-obstrucţionare din partea conducerii; • marile companii cu o capitalizare a pieţei ce depăşeşte valoarea de 200 mil. USD ar trebui să aibă un comitet de verificare alcătuit din trei directori independenţi, cu cunoştinţe solide despre finanţe; • cel mai important, comisia ar trebui să încheie o înţelegere scrisă, care să fie dezvăluită în declaraţia de împuternicire la Adunarea Generală Anuală a Acţionarilor; • auditul extern ar trebui să fie susţinut în faţa Consiliului Director şi a comisiei de verificare, care să-şi asume responsabilitatea de a primi în scris nota explicativă din partea auditului extern, o descriere detaliată a legăturii dintre comisie şi companie; • auditul extern trebuie să prezinte comisiei de verificare opinia sa în legătură cu calitatea şi realismul principiilor financiare pe care se bazează compania; • auditul extern ar trebui să se sfătuiască împreună cu comisia de verificare în legătură cu concluziile trase din analiza provizorie a situaţiei financiare iar, împreună cu managementul de vârf, să discute mai detaliat cererile care se impun în urma examinării documentelor financiare finale. Obţinerea statutului de comisie ar trebui să includă: • existenţa a cel puţin trei membri; • statutul de membru să fie restricţionat directorilor non-executivi; • directorii non-executivi sunt angajaţi datorită independenţei lor şi, în consecinţă, trebuie să fie dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese; • şeful comisiei de audit intern, auditorul extern şi directorul financiar ar trebui, în mod normal, să fie invitaţi la dezbateri numai dacă este nevoie sau situaţia o cere; • ceilalţi directori să aibă dreptul de a participa doar la discuţii cu anumite tematici în cadrul întrevederilor. Preşedintele comisiei de verificare ar trebui să fie diferit de preşedintele Consiliului Director. El va fi ales de consiliu din rândul directorilor non-executivi pentru capacităţile sale de lider, cunoştinţele legate de companie şi experienţa largă, relevantă. Evident, şi ceilalţi membri ai comitetului vor fi directori non-executivi, dar includerea acestora are şi un aspect benefic, mai ales când se impune efectuarea unei expertize concrete în cadrul companiei. Este deosebit de important ca auditul să păstreze şi să menţină o atitudine de serviciu deschisă şi informată la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt, consiliul trebuie să se convingă că relaţia membrilor comisiei este cântărită şi evaluată în mod regulat, iar rotaţia personalului se face cât mai des posibil, la cel puţin 2-3 ani.

111
Universitatea SPIRU HARET

Raportul comisiei de verificare către Consiliul Director ar trebui să conţină suficiente opinii legate de recomandările înaintate spre aprobare. În particular, acesta ar trebui să sfătuiască consiliul despre identificarea şi monitorizarea riscului de afaceri şi a controlului intern, despre aprobarea soluţiilor financiare sau a altor rapoarte de interes general. Comisia de verificare ar trebui să se implice în procesul de consultanţă în ceea ce priveşte numirea în funcţie sau demiterea şefului. Acesta din urmă, prin contract, răspunde personal atât în faţa comisiei directoare, cât şi a celei de verificare. Termenii de referinţă ai comisiei facilitează un contact direct, fără a fi nevoie de prezenţa conducerii executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale comisiei. Comisia trebuie să se asigure că auditului i se permite independenţa faţă de funcţiile ce se impun şi că deţine acces nelimitat la toate activităţile companiei, inclusiv managementul de risc al afacerilor, schimbarea strategică de conducere şi toate problemele legate de mediu sau de etică. Comisia de verificare, parte componentă a planului anual de funcţionare, ar trebui să se asigure că auditul intern are suficiente resurse să ducă la bun sfârşit programul pe care l-a evaluat şi după discuţia aprobată. Comisia ar trebui ca, la fiecare dintre întâlnirile sale, să examineze rezultatele fiecărei părţi a programului de control în termenii normal – calitativi ai regulamentului şi conducerii executive. În consecinţă, comisia ar trebui ca, la fiecare întrunire, să urmărească implementarea fiecăreia dintre soluţii şi să se asigure că este complet satisfăcută de modul de implementare a acestora. Comisia de verificare ar trebui să se implice în alegerea şi schimbarea oricăror auditori externi. Aceasta ar trebui să se asigure că sistemele de guvernare corporativă ale companiei, precum şi modalităţile interne de control, sunt respectate în detaliu, spre satisfacţia auditorilor externi. Ar trebui să se asigure că puterea muncii depuse este satisfăcătoare în termenii impuşi de subsidiarele companiei, de cererile socio-politice, etice şi cu grad ridicat de risc. Auditorii externi sunt obligaţi să realizeze o verificare conformă cu statutul. În cazul companiilor publice şi a firmelor mari, cu numeroase reprezentanţe, un set suplimentar de reguli şi cereri vor duce la creşterea eficienţei auditului. Comitetul ar trebui să formuleze scrisoarea de intenţie, să discute în totalitate, în prezenţa partenerului de bază al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare, după cum s-a stipulat în scrisoarea de conducere şi să urmărească adoptarea propunerilor aprobate pentru implementare de către directorii executivi. b.2. Comisia de nominalizare în funcţie O comisie de nominalizare revizuieşte anual componenţa Consiliului Director pentru a se asigura că acesta se bucură de amestecul potrivit de experienţă şi profesionalism. Când un post devine vacant sau când se presupune că acest consiliu va beneficia de serviciile unui director nou, cu calităţi aparte, comisia selectează o gamă de candidaţi cu experienţă şi profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai potrivit este apoi numit în funcţie, ceea ce ţine loc de alegere la adunările generale ale acţionarilor. Luând în calcul cam ce-ar trebui să urmărească o companie când caută directori non-executivi, cel mai căutat atu care se solicită este independenţa. Există, totuşi, cazuri în care directorii non-executivi nu sunt independenţi, ei fiind membrii remarcabili ai consiliului. Condiţia-cheie este aceea de a exista un număr suficient de mare de directori independenţi, care astfel identificaţi, să satisfacă cerinţele de audit ale membrilor, remuneraţia şi comisiile de nominalizare şi să asigure, ca un tot, o coaliţie puternică şi independentă în Consiliul de Conducere. Preşedinţii nu au doar obligaţia de a decide cine să facă parte din consiliu, ci şi de cum vor ajunge să ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebui selectaţi printr-un proces formal, atât procesul, cât şi numirea în funcţie, fiind o problemă strict legată de consiliu, ca un tot. În timp ce acest proces îi lasă pe preşedinţi drept principali transformatori ai consiliului, tot el elimină, din start, tendinţa de susţinere a candidaţilor. Dacă directorii au impresia că-şi datorează locul în consiliu preşedintelui, independenţa lor este până la acel nivel subminată. Este de competenţa preşedintelui să se asigure că directorii (non)executivi conlucrează. Cooperarea lor ar trebui asigurată prin respectul reciproc. Directorii executivi îşi vor fi câştigat locul în consiliu în confruntare directă cu colegii lor de breaslă. E nevoie ca aceştia să ştie că şi ceilalţi colegi directori non-executivi şi-au câştigat pe merit locul în comisie, aceasta dacă ar fi să-i judece de la egal la egal. Fără o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi ar cădea, destul de greu, pe umerii preşedintelui. În ultimul caz, utilizarea unui astfel de comitet asigură un alt punct de vedere. Acesta oferă un loc de discuţii în care candidaţii preşedintelui pot fi analizaţi mai îndeaproape, spre deosebire de o scurtă prezentare în urma căreia să fie etichetaţi. Aceasta sporeşte, de asemenea, posibilitatea de identificare a alternativelor candidaţilor sau a cercetării comisiei.
112
Universitatea SPIRU HARET

b.3. Comisia de stabilire a retribuţiilor Retribuţia comisiilor şi a consilierilor acestora şi-a dezvoltat un fel de schemă de plată bazată pe performanţă, ceea ce a dus la concentrarea directorilor pe interesele acţionarilor, în ciuda câtorva încer-cări de sporire a atribuţiilor, prin includerea altor grupuri de risc, cum ar fi consumatorii, furnizorii, personalul sau comunitatea, în general. Vorbind la modul general, comisia trebuie să fie formată integral din directori non-executivi, deşi nu trebuie să cuprindă toţi directorii non-executivi. Majoritatea companiilor publice au 3 sau 4 directori fără putere executivă. Este ceva obişnuit ca directorul executiv sau preşedintele executiv să se alăture comisiei, în încercarea de a obţine informaţii pe care s-ar putea baza în luarea unor decizii, dar acesta nu poate avea drept de vot de sine stătător. Principalele criterii: • comisia trebuie să se întâlnească de cel puţin 2 ori pe an (media este de 3 ori pe an), de obicei înainte de o întrunire oficială de consiliu; • trebuie alcătuită o agendă de lucru oficială, la care trebuie să adere; • termenii de referinţă ai comisiei trebuie să afirme în mod clar nivelul executiv pentru care sunt responsabili, spre exemplu nu sub nivelul de şef de unitate; • aceşti termeni de referinţă ar trebui să definească, de asemenea, potenţialul grad de implicare al comisiei în succesiune, iar planificarea carierei ar trebui să devină deja adecvată; • membrii comisiei ar trebui informaţi pe scurt despre opţiunea implicării legale şi îndatoriri, despre alte beneficii, cererile legate de normele de siguranţă, precum şi alte condiţii; • textul discuţiilor ar fi normal valabil oricărui director, nu numai la întruniri. Stabilirea termenilor adecvaţi reprezintă o cerinţă fundamentală, astfel încât membrii comisiei să-şi înţeleagă gradul de autoritate şi să-l folosească la maximum. În companiile cu numai 2-3 directori non-executivi, folosirea unui membru non-executiv – ale cărui merite au fost recunoscute, şi nu este director non-executiv în Consiliul General, dar care poate aduce un plus de aptitudini acestuia – este foarte recomandată. Având un astfel de membru, comitetul nu mai este atât de dependent de un consilier, iar acesta se presupune că ştie foarte bine dedesubturile companiei, este mai obiectiv şi poate sfătui comisia de cum să aleagă sau să schimbe consilierii etc. Majoritatea comisiilor consideră necesar să se întrunească de 3 ori pe an, iar lista de discuţii ar cuprinde: • perspectiva anuală legată de pachetul salarial al directorului executiv; • problematica anuală/bianuală a opţiunilor, în cazul directorilor sau a altor factori de răspundere; • întâlnire de strategie şi planificare, la care comisia discută remuneraţia generală pentru managementul de vârf şi stabileşte criteriile de acordare a unor bonusuri sau alte modalităţi flexibile de plată în anul următor. Este de competenţa preşedintelui de comisie să se asigure că membrii acesteia au documentaţia necesară. Aceasta ar fi alcătuită din recomandări ale directorului executiv legate de părerea personală, despre salarii, bonusuri etc. Probabil că ar putea fi inclus şi un raport al unui consilier obiectiv legat de aceeaşi problemă şi, bineînţeles, transcrierile ultimei şedinţe avute, precum şi alte comentarii pe care preşedintele doreşte să le facă pentru a ghida comisia în perioada pregătirilor pentru întrunirea în sine. Companiile publice includ, de obicei, şi raportul anual, şi un raport al comisiei de stabilire a retribuţiilor. În completare la anumite informaţii solicitate, rapoartele comisiei de stabilire a remuneraţiei ar acoperi, în mod normal, şi următoarele tematici: • dacă comisia deţine responsabilitatea unei observaţii pe marginea retribuţiilor în cadrul firmei, şi, în mod particular, bonusurile şi strategiile, o redare clară a acestor scheme s-ar face, în mod normal, în raport; • preşedintele ar putea, şi el, să revizuiască normele de acordare a retribuţiei în domeniul în care activează firma. Acest caz este relevant în zonele cu reduceri drastice de personal; • raportul trebuie să specifice cum se acordă salariile directorilor non-executivi. Comisia nu este în măsură să analizeze această problemă, care implică, de fapt, întregul grup.

113
Universitatea SPIRU HARET

6.3.3. Divulgarea informaţiilor
Observaţiile dumneavoastră Divulgarea informaţiilor este o noţiune bine reglementată şi apărată de lege. Definirea divulgării continuă să difere de la o ţară la alta, dar încep să se asemene din ce în ce mai mult, datorită eforturilor de promovare a măsurilor de securitate şi a utilizării Standardelor Internaţionale de Contabilitate. Consolidarea şi coordonarea dintre grupurile de înregistrări pot încuraja mai departe întâlnirile. În majoritatea ţărilor, acţionarii marilor companii au acces la informaţii legate de activitatea financiară şi de conducere a firmei, atât prin divulgări şi rapoarte obligatorii, cât şi voluntare. Datele financiare trebuie să fie date publicităţii oricând în baza unui regulament anual şi, deseori, unui ordin bi-anual sau trimestrial. Mai mult, în multe state membre ale UE, marile companii sunt obligate să divulge informaţii pe care investitorii le-ar putea considera problematice, aşa cum există, de altfel, informaţii în acest sens. În acelaşi timp, interzicerea comerţului secret şi manipularea pieţei protejează eficienţa pieţelor de capital, asigurându-i pe investitori.

?? ??

6.3.4. Organizarea internă
a. Controalele interne Cea din urmă responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firme rezidă în Consiliul Director. În scopul îndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui să pună în practică tacticile cele mai potrivite legate de controlul intern şi să caute certitudinea că vor putea determina consiliul să creadă că sistemul funcţionează eficient. Managementul ar trebui să implementeze politicile legate de risc şi control ale consiliului. Trebuie luate în calcul acele trăsături care caracterizează un sistem sănătos de control intern. Acesta ar conţine: • să fie strâns legat de operaţiunile companiei şi să facă parte din politica acesteia; • să fie capabil să răspundă rapid la riscuri de afaceri în creştere datorită unor factori din interiorul grupului şi la schimbări ale mediului de afaceri; • să includă proceduri de raportare imediată la nivelurile de conducere corespunzătoare situaţiilor de pierdere semnificativă a controlului sau a punctelor slabe care sunt identificate împreună cu orice alte detalii despre iniţiativa de îndreptare a erorilor. Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficienţei sistemului de control intern, în timp ce managementul ar trebui să monitorizeze sistemul şi să asigure consiliul că a întreprins această acţiune. Totuşi, conducerea nu va fi, de regulă, singura sursă de asigurare a consiliului. În mod clar, în diverse comisii directoare, sarcina de audit intern şi altele (acoperind domenii ca sănătatea, siguranţa, înţelegerea rigidă şi legală, precum şi problemele legate de mediu) pot juca un rol aparte. a.1. Sistemele de control intern Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult decât pentru a elimina riscul eşecului în încercarea de a îndeplini obiectivele de afaceri şi poate prezenta numai un minimum de siguranţă împotriva raportărilor importante eronate sau a pierderilor. Sistemele de control intern includ politicile, procesele, sarcinile, comportamentele, precum şi alte aspecte ale companiei care, luate împreună, îi facilitează eficienţa şi îi eficientizează operaţiunile, permiţându-i să răspundă adecvat problemelor importante, procedurilor, părţii financiare, observaţiilor sau altor riscuri care apar în urmărirea interesului companiei. Acestea includ protecţia bunurilor de utilizare nepotrivită, eşecul sau frauda şi asigurarea că au fost identificate şi controlate punctele forte, de bază.
114
Universitatea SPIRU HARET

Compania trebuie să asigure calitatea raportărilor interne şi externe. Aceasta necesită menţinerea, în condiţii optime, a arhivei şi a datelor care să genereze la timp un flux informaţional reprezentativ şi de încredere, atât din interiorul companiei, cât şi din afara ei. Consiliul este răspunzător nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci şi de păstrarea cu grijă a valorilor ei împotriva schimbării climatului de afaceri, a fraudei, a eşecurilor şi a altor situaţii neprevăzute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarcă şi ghidul Controlul intern – Ghid de reguli combinate pentru directori: „Obiectivele unei companii, organizarea sa internă şi mediul în care îşi desfăşoară activitatea sunt în permanentă evoluţie şi, în consecinţă, riscurile cu care se confruntă sunt în continuă schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, aşadar, de o evaluare amănunţită şi periodică a naturii şi gradului de risc la care este expusă compania. Din moment ce profitul este, pe de o parte, răsplata asumării cu succes a unor riscuri în afaceri, scopul controlului intern este acela de a ajuta la conducerea şi controlul riscului în mod adecvat, decât acela de a-l elimina.” Informaţia şi mecanismele de comunicare eficiente reprezintă un aspect important în controlul riscului, iar sistemele aprobate şi menţinute de consiliu ar trebui să identifice şi să capteze informaţii relevante, de încredere şi la zi, atât din surse interne, cât şi din surse externe. Sistemele ar trebui să comunice aceste informaţii persoanelor potrivite la momentul şi intensitatea potrivită, într-o formă care nu numai că trebuie să asigure un răspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiză în detaliu care ar fi necesară. Mai mult, compania trebuie să-şi asigure acordul în legătură cu legile şi regulamentul aplicabil, iar, în partea internă, cu politici permisive şi proceduri ce afectează modul de conducere a afacerilor. Consiliul ar trebui să instaureze politici potrivite controlului intern şi managementului riscurilor, în timp ce caută asigurarea obişnuită că sistemul funcţionează eficient. Acesta ar trebui să ţină cont de următorii factori: • natura şi dimensiunea riscurilor cu care se confruntă compania; • nivelul şi categoria de risc până la care se consideră că firma nu întâmpină dificultăţi; • probabilitatea ca riscurile să devină importante; • capacitatea companiei de a reduce rata şi impactul unor riscuri pasibile de creştere a importanţei; • costurile de operare a unor controale suplimentare în raport cu beneficiile obţinute din controlarea riscurilor identificate. Implementarea politicilor consiliului legate de risc şi control este de competenţa conducerii firmei. Toţi angajaţii au o oarecare doză de răspundere faţă de controlul intern, ca parte integrantă a încrederii în dorinţa de îndeplinire a obiectivelor. Priviţi ca un tot, aceştia au cunoştinţele, calităţile şi informaţiile necesare de a actualiza şi monitoriza sistemul intern de control. Conducerea firmei este răspunzătoare pentru forma şi modul de implementare a sistemul intern de control şi răspunde direct Consiliului Director. Consiliul este responsabil de analiza eficienţei acestui sistem, mai ales legat de posibilele riscuri pe care le-ar implica, în limita nivelului acceptat, şi de asigurarea că se vor lua măsuri de corectare în eventualitatea identificării unor puncte slabe. Consiliile ar putea transfera o parte sau chiar toată responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate, în cazul de faţă, comisiei de control. Managementul la vârf şi consiliul ar putea cere asigurări obiective şi consiliere pe probleme de risc şi control. O funcţionare adecvată a auditului intern sau un angajament delegat ar putea asigura aceste nevoi. Pot exista şi alte funcţii în cadrul companiei care să ofere, de asemenea, siguranţă şi consiliere în domenii de specialitate, cum ar fi sănătate şi protecţie, regulamente, conformitate legală şi chestiuni legate de mediu. a.2. Auditul intern De-a lungul anilor, au existat multe definiţii ale auditului intern, recent urmărindu-se schimbarea imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel, definit: „O activitate de asigurare şi control independentă şi obiectivă, creată să aducă un plus de valoare şi să îmbunătăţească activitatea organizaţiei. Ea ajută o firmă să-şi îndeplinească obiectivele abordând un sistem disciplinat de evaluare şi îmbunătăţire a eficienţei managementului riscurilor, a controlului şi a proceselor de guvernare.” (Institutul de audit intern) Nevoia unei companii de a avea o funcţie de audit intern va depinde de factori specifici ce includ dimensiunea, diversitatea şi complexitatea activităţilor, numărul angajaţilor şi analizarea balanţei costuri/beneficii.
115
Universitatea SPIRU HARET

În mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate de riscurile şi organizarea de care se face răspunzătoare în conducere. Un astfel de sfat poate fi asigurat de un sistem de funcţionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativă, poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile punctuale, cum ar fi sănătatea şi protecţia, regulamentele, conformitatea legală şi chestiunile legate de mediu necesită, în mod normal, un tratament preferenţial. Un alt factor care ar trebui luat în calcul este schimbarea. Consiliile de conducere ar trebui să analizeze dacă factorii sau curentele relevante activităţilor prezente sau viitoare ale companiei, pieţele sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, pot creşte sau se aşteaptă să crească expunerea la riscul cu care se confruntă compania. Spre exemplu, creşterile de risc în afaceri apar şi se dezvoltă, în mod normal, din restructurările organizaţionale, schimbări în modalitatea de raportare sau a sistemelor informaţionale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare şi verificare internă sau o situaţie degenerativă de întâmplări neaşteptate. Definiţiile auditului intern accentuează atributele-cheie de „independent”, „obiectiv”, „sistematic” şi „sporire a valorii”. Asemenea caracteristici sunt bine înţelese şi au fost stabilite mult timp în teoria managementului financiar de risc. Companiile planificate angajează şi mai mult echipe de auditori interni pluridisciplinari, care să acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv în marketing şi producţie. Echipa aplică o abordare fermă a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizându-şi aptitudinile pentru a îndeplini următoarele: • analizarea sistematică a proceselor pentru identificare, evaluarea importanţei şi raportarea riscurilor de afaceri; • calculează obiectiv competenţa şi eficienţa controlului intern; • raportează independent concluziile sale, atât consiliului, cât şi conducerii firmei, recomandând îmbunătăţiri; • îşi foloseşte cunoştinţele cu scopul de a răspândi cele mai bune practici în rândul companiei. O funcţie a auditului intern modern asigură, astfel, nu numai certitudine, ci adaugă şi valoare sub forma de recomandări şi sugestii informative. Independenţa centrului până la funcţia eficientă a operaţiei de verificare este, de obicei, demonstrată de poziţia funcţiei în cadrul structurii de raportare managerială. O trimitere progresivă către rolul auditului intern ar trebui, aşadar, să includă evaluarea acestor revizii şi a funcţiilor respectate prin examinarea unor amănunte ca: • transparenţa cu care riscul şi politica de control adecvată sunt identificate şi comunicate; • claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii de control; • eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii şi procedurilor de control adecvate; • încrederea în raportări evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc; • corectitudinea nivelelor şi operaţiunilor legate de luarea unei decizii. Responsabilitatea şi dimensiunea volumului de muncă al comisiilor de audit intern şi extern diferă, dar sunt, de multe ori, complementare. Această diferenţă poate fi sintetizată în: Datoria de raportare: • Auditul intern raportează, în mod normal, comisiei de audit sau directorului general executiv. • Auditul extern raportează acţionarilor companiei în baza legii. De asemenea, îndatoririle sale pot creşte valoric prin raportarea punctelor slabe şi a altor probleme, care se au în vederea managementului în timpul analizei comisiei de audit. Capacitatea de muncă: • Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet de verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, în funcţie de dimensiunea, structura şi complexitatea companiei, dar se concentrează, în principal, pe eficienţa structurii riscului asumat şi al capacităţii de control a firmei. Analiza impune, de multe ori, creşterea costurilor prin recomandarea unor îmbunătăţiri legate de riscul de afaceri şi procesele de control. • Auditul extern angajează personal independent de companie şi asigură o părere total independentă asupra adevărului şi dreptăţii legate de imaginea prezentată de statisticile financiare ale firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai până la punctul în care asigurarea obţinută prin folosirea unor sisteme financiare de control eficiente poate fi utilizată la restricţionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar fi cu totul necesar în celelalte situaţii. Auditul extern poate urmări să obţină asigurarea financiară din partea controlului intern obţinută de o funcţie profesională şi independentă a auditului intern. Aceasta poate fi obţinută în urma unei comunicări continue şi semnificative între cele două seturi de funcţii ale auditului, prin coordonarea
116
Universitatea SPIRU HARET

bilaterală a responsabilităţilor lor şi, atunci când se poate, conlucrând. Totuşi, auditului intern nu trebuie să i se ceară să efectueze teste semnificativ rutinizate „în numele” comisiei externe de evaluare şi control, din moment ce ar submina în mod clar independenţa auditului extern. Auditul intern s-ar putea încrede şi într-o anumită activitate întreprinsă de auditul extern, cu scopul de a-şi maximiza propria eficienţă. Atunci când nu există un rol pentru auditul intern, Consiliul Director şi, în mod particular, directorii non-executivi, trebuie să ia în calcul trei probleme: • Sunt procesele manageriale permanent potrivite să identifice şi să monitorizeze riscurile semnificative cu care se confruntă compania şi să confirme acţiunea eficientă a sistemelor interne de control stabilite? • Odată cu creşterea permanentă a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot cei care se fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere şi de controlul operaţional să privească mereu obiec-tiv şi sistematic propria lor activitate? • Primeşte consiliul asigurarea şi informaţiile potrivite din partea conducerii, şi prezintă ele încredere? Decizia de a stabili rolul auditului intern este, în prima fază, o decizie primordială de afaceri, rotindu-se în jurul nevoii consiliului de a obţine independenţa şi asigurarea obiectivă şi sfatul privind managementul de risc şi operaţiunea de control. Responsabilitatea şi autoritatea acestui rol trebuie să fie enunţate formal printr-o „înţelegere” care trebuie înnoită permanent, aprobată de comisia de audit şi certificată de consiliu. Înţelegerea trebuie să menţioneze clar că funcţia de audit intern este independentă de judecata managerială şi raportează direct comisiei de audit/consiliului. De asemenea, trebuie să confirme că, în limitele sarcinilor de lucru aprobate, rolul auditului intern are acces nelimitat către toate departamentele organizaţiei, inclusiv în cadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum şi la toată documentaţia necesară. Numirea în funcţie şi demiterea comisiei de audit intern necesită ratificarea Comitetului/Consiliului Director. Şeful comisiei de audit intern nu ar trebui să îndeplinească nici o sarcină legată de conducerea propriu-zisă a firmei, dar ar trebui să aibă două linii de raportare, una către un membru executiv al Consiliului Director şi alta către comisia de audit. Compania ar trebui să se asigure că activitatea auditului intern se concentrează pe riscurile importante pentru afaceri. Ar trebui întocmite rezumate despre riscuri şi aprecieri legate de: • sincronizarea proceselor de identificare, evaluare şi control al riscurilor; • operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor; • încrederea şi integritatea în informaţiile financiare-cheie şi cele operaţionale, precum şi în măsurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea şi raportarea unor astfel de informaţii. În general, auditul intern ar trebui: • Să revizuiască procesele şi sistemele pentru a asigura: – aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi şi regulamente care să influenţeze afacerile companiei; – asumarea lor. • Să revizuiască sistemele şi operaţiunile în dezvoltare, pentru a afla dacă rezultatele sunt semnificative în relaţie cu scopurile şi obiectivele urmărite şi să se asigure că acele criterii prestabilite sunt întrunite. • Să testeze mijloacele prin care valorile şi alte resurse-cheie sunt asigurate, în special informaţiile stocate în calculatoare, inclusiv planurile de afaceri şi sistemele computerizate. • Să sfătuiască modul în care riscul apărut în urma adoptării unor sisteme şi acţiuni noi ar putea fi controlat. Informaţiile relevante ar trebui înaintate auditului extern pe baza unor norme aprobate. • Să monitorizeze implementarea strategiei de conducere în cazul unor acţiuni de dirijare, care să asigure că riscurile sunt controlate prompt şi eficient. Eficienţa rolului auditului intern depinde nu numai de iniţierea activităţii sale, dar şi de calitatea resurselor sale în ceea ce priveşte oamenii, capacităţile, banii şi tehnologia. În particular, calitatea, experienţa, competenţa şi statutul şefului comisiei de audit intern va determina gradul de respect impus în faţa managementului de puterea sa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie văzut ca o echipă experimentată, calificată şi dedicată.

117
Universitatea SPIRU HARET

Auditul intern trebuie să fie permanent informat, să fie instruit permanent şi conform cu cerinţele. De asemenea, el trebuie să beneficieze de capacităţi extraordinare de comunicare interpersonală pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legate de risc şi control cu conducerea companiei. Totuşi, eficienţa muncii lor necesită o supervizare din partea unui catalizator, rolul său fiind adesea jucat de un auditor intern. Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toată aria de cunoaştere a riscului din cadrul companiei şi, în funcţie de dimensiunea şi complexitatea organizaţiei, acesta poate coopta, pe perioade scurte de timp, personal din departamente diferite pentru rolul de adjunct.

*
Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: • cele patru caracteristici ce stau la baza succesului corporaţiilor; • implicaţiile managementului centralizat practicat de corporaţii; • trăsăturile care determină riscurile pe care le implică delegarea, către Consiliul Director, a puterii acţionarilor; • modalităţile de abordare în stabilirea sistemelor de conducere corporativă în diferite ţări; • istoria apariţiei conceptului de guvernare corporativă şi conţinutul ei practic; • aspectele legate de divulgarea informaţiilor; • structura organizatorică a corporaţiilor. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă
1. Nu este o caracteristică a succesului corporaţiilor: a) răspunderea limitată a investitorilor; b) liberul transfer al siguranţei investitorului; c) personalitatea juridică legală; d) managementul descentralizat; e) managementul centralizat. 2. Administrarea corporaţiei îşi are nucleul în: a) Consiliul de Administraţie; b) tehnostructura corporaţiei; c) managementul descentralizat; d) bordul director; e) Adunarea Generală a Acţionarilor. 3. Suma trăsăturilor care determină riscurile pe care le implică delegarea, către Consiliul Director a puterii acţionarilor este: 1) monitorizarea cheltuielilor de către şef; 2) disiparea echilibrată a puterii acţionarilor; 3) corelarea cheltuielilor de către reprezentant; 4) libertatea de a contracta împrumuturi pentru dezvoltarea corporaţiei; 5) deficitul financiar pe termen lung. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+3+5; b) 1+2+3+5; c) 2+4+5; d) 3+4+5; e) 1+2+3+4+5. 118
Universitatea SPIRU HARET

4. Nu figurează printre participanţii la corporaţii: a) tehnostructura; b) acţionarii; c) Consiliul Director; d) conducerea; e) alţi investitori. 5. Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este: a) pierderea controlului; b) disiparea puterii acţionarilor; c) scăderea dividendelor în favoarea creşterii siguranţei lor; d) pierderea dreptului la informare; e) creşterea dependenţei de creditori. 6. Modalităţile de abordare în stabilirea sistemelor de conducere corporativă sunt: 1) politica acordării de reduceri; 2) politica descentralizării puterii de decizie; 3) politica centralizării puterii de decizie; 4) politica laxă, relaxată; 5) politica rigidă, autoritară. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+4; d) 3+5; e) 1+5. 7. Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernării corporative şi a normelor de practicare eficientă a acesteia îşi au originile în: 1) concurenţa companiilor din Vest cu cele din Est; 2) raportul Vancouver; 3) raportul Cadbury din Marea Britanie; 4) evaluările Consiliului Director al General Motors din SUA; 5) raportul Dey din Canada. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 3+4+5; d) 4+5; e) 5.

Răspunsuri 1d 2d 3a 4a 5a 6e 7c

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

119
Universitatea SPIRU HARET

Sinteză

120
Universitatea SPIRU HARET

7. ORGANIZAREA ŞI REGLEMENTAREA BURSELOR

7.1. Conceptul de bursă
În ceea ce priveşte definirea burselor de valori, întâlnim în legislaţia ţărilor cu tradiţie bursieră abordări similare, dar cu diferite nuanţe în plan juridico-instituţional sau funcţional. Astfel, în Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se dă următoarea definiţie:
„Termenul bursă (Exchange) desemnează orice organizaţie, asociaţie sau grup de persoane, înregistrată sau nu în calitate de corporaţie, care constituie, menţine sau pune la dispoziţie un spaţiu sau/şi condiţii pentru întâlnirea cumpărătorilor şi vânzătorilor de titluri financiare sau pentru realizarea într-altfel a funcţiilor îndeplinite în mod curent de o bursă de valori, aşa cum acest termen este în general înţeles, şi include locul de negocieri şi condiţiile adiacente de care dispune acea bursă”.

Astfel1, spre deosebire de doctrina europeană, cea americană foloseşte un singur termen (exchange) pentru a defini două instituţii (a căror esenţă este, practic, aceeaşi, fiind doar forme diferite ale pieţei de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferiţi. În Europa, se face distincţie între bursă – ca piaţă oficială, reglementată, şi celelalte pieţe de valori mobiliare, altele decât bursa – pieţele extrabursiere. Această diferenţiere provine din abordarea clasică a pieţei de capital. În legea japoneză din 1948, definiţia este mai sumară:
„Termenul bursă de valori la care se face referire în prezenta lege desemnează orice persoană înregistrată în calitate de corporaţie în termenii prezentei legi pentru a pune la dispoziţie o piaţă în vederea tranzacţiilor cu titluri financiare”.

În sistemul francez, „bursa este piaţa valorilor mobiliare”. Conform Legii din 2 iulie 1996, cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieţele reglementate – pieţe oficiale pe care se tranzacţionează toate valorile mobiliare. Pieţele reglementate impun constrângeri speciale pentru a garanta o funcţionare regulată a negocierilor, faţă de celelalte pieţe care nu cunosc acest gen de dispoziţii de protecţie a investitorilor. Pieţele nereglementate (de gré à gré) nu sunt lăsate în totalitate la discreţia părţilor contractante, ci se supun unor reguli de origine publică sau privată. În acelaşi timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structură multiplu compartimentată, după titlul de produse financiare tranzacţionate, fiecare dintre aceste compartimente având regulamente de funcţionare proprii. Pentru toate se foloseşte termenul de piaţă (marché), însoţit de determinare (premier marché, second marché, nouveaux marché etc.). La fel, în sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definită ca:
„o piaţă de titluri unde tranzacţiile sunt publice şi unde oricine poate, prin mijlocirea unui intermediar admis de bursă, să achiziţioneze sau să cedeze valori mobiliare (...) înscrise pe această piaţă.”

*

David, Sorin, Organizarea pieţelor de capital (teză de doctorat, Universitatea Bucureşti, Facultatea de Drept, 2003). 121
Universitatea SPIRU HARET

1

Sintetizând cele de mai sus, vom considera următoarele: existenţa unei pieţe pentru titluri financiare, localizarea tranzacţiilor într-un spaţiu special destinat derulării acestora şi dotat cu mijloacele tehnice necesare, desfăşurarea tranzacţiilor pe baze concurenţiale şi asigurarea accesului tuturor celor interesaţi la informaţia bursieră, negocierea, încheierea şi executarea contractelor după o procedură consacrată, prin intermediul unor firme şi persoane fizice şi/sau juridice specializate. Observaţiile dumneavoastră

?? ??

7.2. Regimul juridic
Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, în principiu, ca instituţii publice sau ca entităţi private. Atât New York Stock Exchange, cât şi Tokyo Stock Exchange fac parte din categoria burselor de valori, entităţi private. Astfel de entităţi, sunt asociaţii ale persoanelor fizice şi/sau juridice, create în condiţiile legii pentru constituirea şi exploatarea unei pieţe bursiere. Instituţia bursei este o persoană juridică nouă, care se autoreglementează şi se autoguvernează. Forma legală cea mai cunoscută, de sorginte americană, o constituie corporaţia fără scop lucrativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor burse din SUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt constituite de membrii asociaţiei şi sunt autorizate legal ca instituţii bursiere sub denumirea de „burse de investiţii recunoscute” (Recognised Investment Exchanges).

7.3. Reglementarea burselor
Din punct de vedere al reglementării, cele mai multe din pieţele bursiere contemporane au adoptat principiul „autoreglementării”, instituţia bursei având în acest caz dreptul de a-şi stabili, în limitele legii, modul de organizare şi funcţionare, prin elaborarea şi adoptarea statutului şi regulamentelor.
Statutul este actul de constituire al instituţiei bursei şi stabileşte în principal, drepturile şi îndatoririle membrilor bursei, managementul şi organizarea internă a instituţiei, principiile funcţionării bursei, precum şi soluţionarea litigiilor care pot să apară între participanţii pe piaţă.

Regulamentele prezintă în detaliu modul de realizare a activităţii bursei, respectiv cerinţele şi modalităţile de desfăşurare a tranzacţiilor cu titluri financiare. În acest sens, sunt precizate condiţiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele de tranzacţii acceptate, tipurile de operaţiuni care se realizează în bursă, modul de primire şi executare a ordinelor de bursă, executarea contractelor încheiate în bursă, regulile privind distribuirea informaţiei bursiere. 122
Universitatea SPIRU HARET

Câştigarea unei credibilităţi pentru aceste instituţii ale economiei de piaţă se poate face numai prin crearea unui cadru legal adecvat şi prin reglementarea activităţii. În acest sens, statutele şi regulamentele bursiere urmăresc, de fapt, impunerea unor condiţii menite să garanteze profesionalismul şi corectitudinea tranzacţiilor bursiere şi crearea unei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor.

7.4. Membrii bursei
În ceea ce priveşte persoanele care se asociază în vederea constituirii unei burse de valori, cele autorizate în mod expres, dobândesc calitatea de membri ai bursei, calitate din care derivă o serie de drepturi şi obligaţii. Principalul avantaj de care aceştia dispun este posibilitatea de a efectua direct tranzacţii cu titluri pe piaţa respectivă. În general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii bursei putând efectua operaţiuni cu titlurile cotate pe piaţă. În SUA şi Japonia, accesul exclusiv al membrilor este reglementat prin statute şi regulamentele pieţelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange). Din punct de vedere al posibilităţii de acces la calitatea de membru, există două categorii de burse de valori. În cazul celor închise, numărul de locuri este limitat şi un terţ nu poate dobândi calitatea de membru decât dacă obţine un loc din partea unui titular. Aceasta este situaţia la NYSE, unde cel care doreşte să aibă acces la bursă trebuie să obţină locul (prin moştenire, cumpărare, închiriere sau în alt mod). Accesul la bursă nu este însă reglementat numai de instituţia respectivă; actele normative privind piaţa financiară stabilesc o serie de condiţii ce trebuie îndeplinite de cei care solicită calitatea de membru, aşa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, în Japonia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei decât persoanele juridice, pe când la NYSE calitatea de membru revine în principiu unor persoane fizice, iar în cazul Marii Britanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobândită atât de persoanele fizice, cât şi de persoanele juridice care îndeplinesc condiţiile legii. Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piaţa bursieră poate fi deschis în egală măsură societăţilor financiare şi băncilor (în ţările care au adoptat principiul băncii universale) sau limitat exclusiv la societăţile financiare sau de bursă (cazul SUA şi Japonia). În cele mai multe ţări, pentru a fi eligibile la calitatea de membru şi a-şi păstra această calitate firmele trebuie să îndeplinească o serie de condiţii generale: • să primească o autorizaţie în acest sens de la organismul care reprezintă autoritatea pieţei (de tipul Securities and Exchange Comission, în SUA), pentru primirea licenţei respective firma trebuind să aibă în obiectul de activitate efectuarea de operaţiuni cu titluri financiare şi să dispună de personal calificat în acest sens; • să dispună de un volum minim de capital, în funcţie de natura şi mărimea afacerilor pe care le desfăşoară, şi să prezinte garanţiile prevăzute de lege şi regulamentul bursei; • să contribuie la fondurile bursei prin modalităţile şi volumul stabilít de regulamentele acesteia; • să respecte toate obligaţiile stabilite prin lege şi regulamentele bursei în legătură cu negocierea, încheierea şi executarea tranzacţiilor bursiere. Din calitatea de membru izvorăsc o serie de drepturi a căror întindere este diferită de la o bursă la alta, dar care, în principal, constau în următoarele: • dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentanţi în incintă şi de a efectua operaţiuni bursiere, în cont propriu sau/şi pentru terţi; • dreptul de a participa la elaborarea sau/şi modificarea statutului şi regulamentelor bursei; • dreptul de a participa la administrarea instituţiei bursei, inclusiv de a alege şi a fi ales în organele de conducere. La NYSE, aşa cum am arătat, numărul de membrii ai bursei este limitat, iar pentru a dobândi această calitate, trebuie să îndeplinească anumite cerinţe. Dar, pe lângă membrii propriu-zişi, se cunosc şi alte categorii de membri: „membri cu chirie” (leased members), respectiv cei care au închiriat un loc de la membrii bursei; „membri parţiali” (access members), adică acele firme care pot tranzacţiona în sala de negocieri ca şi membrii plini, dar nu au dreptul să lucreze ca specialist; „membri aliaţi” (allied members) este o denumire care se aplică pentru acţionarii principali sau cadrele de conducere ale organizaţiilor membre şi care sunt înregistraţi la NYSE, aceştia neputând să efectueze tranzacţii în sala de negocieri; „membri acceptaţi” (approved persons) sunt cei care contribuie cu capital la bursă, dar nu au nici un rol în managementul acesteia; „membri corespondenţi” (office members) sunt aceia
123
Universitatea SPIRU HARET

care nu participă frecvent la tranzacţii în sala de negocieri, concentrându-şi activitatea pe gestiunea conturilor clienţilor şi pe operaţiuni financiare, altele decât executarea de ordine de bursă. La Tokyo Stock Exchange, principala bursă japoneză, calitatea de membru revine exclusiv societăţilor financiare autorizate în acest sens de Ministerul de Finanţe. Există trei categorii de membri: membri plini, membri saitori – tipici pentru bursele japoneze – şi membri speciali.
Membrii plini sunt societăţi financiare angajate în vânzarea/cumpărarea de titluri la bursă fie în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate de intermediar; deci în contul clienţilor lor. Numărul acestor membri este limitat la 114. Prin urmare, societăţile de bursă nemembre, ca şi investitorii, pot participa la tranzacţii în incinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini. Membrii saitori sunt societăţi financiare care acţionează exclusiv în incinta bursei pentru tranzacţiile făcute de membrii plini. Ei nu au dreptul să negocieze în cont propriu şi nici să primească ordine de la nemembri sau de la investitori. Numărul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O funcţie similară îndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi. Membrii speciali sunt societăţi financiare specializate în tranzacţii privind ordine de bursă care nu pot fi executate pe celelalte pieţe bursiere din Japonia. Ca atare, ei îndeplinesc o funcţie de interconectare a diferitelor burse nipone.

Legea japoneză prevede ca membrii plini, ca şi membrii saitori să fie corporaţii legal constituite, autorizate pentru operaţiuni cu titluri financiare prin licenţă a Ministerului de Finanţe (Biroul pentru Titluri Financiare). În Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni atât persoane fizice, cât şi persoane juridice. Pentru aceasta, ele trebuie să aibă un nivel adecvat al capitalului social, experienţă în domeniul financiar, o situaţie financiară corespunzătoare şi capacitatea adecvată desfăşurării operaţiunilor de comerţ şi intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE şi TSE, aici, cumpărarea unui loc în bursă nu este o precondiţie a dobândirii calităţii de membru, membrii plătind o taxă de admitere la bursă, care depinde de numărul de agenţi pe care îi angajează firma membră pentru tranzacţii în bursă.

7.5. Managementul bursei
Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de execuţie, de consultanţă şi de control.

7.5.1. Organele de decizie
Organul suprem de conducere a bursei este format, în principiu, din totalitatea membrilor plini ai instituţiei şi poartă diferite denumiri: Adunarea Generală (în cazul burselor constituite ca societăţi pe acţiuni), Asociaţia Bursei (în cazul asociaţiilor fără scop lucrativ), etc. Adunarea Generală – care se întruneşte periodic, în şedinţe ordinare (cel puţin o dată pe an) sau, de câte ori este nevoie, în şedinţe extraordinare, ia deciziile strategice necesare în vederea realizării obiectului de activitate al bursei, veghează la respectarea cadrului normativ care defineşte instituţia respectivă. Organul de conducere permanentă stabileşte direcţiile de bază ale desfăşurării activităţii bursei şi poartă diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors, la NYSE, American Stock Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange), Consiliul Bursei (la Londra). Consiliul este compus dintr-un anumit număr de membri (de exemplu, 27 la NYSE) şi se întruneşte, în principiu, lunar. Atribuţiile Consiliului, stabilite prin statut şi regulament, se pot limita la decizii strategice, sau, în unele cazuri, pot include şi aspecte specifice unui aparat executiv. În general, acestea se referă la: elaborarea şi urmărirea respectării regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituţiei, angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcţionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei etc.

124
Universitatea SPIRU HARET

7.5.2. Organele de execuţie
Desfăşurarea curentă a activităţilor bursei se realizează de către un aparat executiv, format din angajaţi cu funcţii de conducere (cadre sau funcţionari superiori) care alcătuiesc managementul instituţiei (management staff) şi din lucrătorii operativi. Conducătorul acestui aparat (Chief Executive Officer, CEO) şi reprezentantul de drept al instituţiei este preşedintele bursei (la unele burse Directorul General), ales, de regulă, de Consiliu şi aprobat de Adunarea Generală. Preşedintele nu este un membru al bursei, ci un manager prin formaţie, iar rolul său este de a urmări aducerea la îndeplinire a deciziilor luate de Adunarea Generală şi Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau mai mulţi vicepreşedinţi şi/sau directori executivi, aceştia având rolul să contribuie la realizarea funcţiilor aparatului executiv, având atribuţii precis delimitate. La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub denumirea de membri permanenţi (standing governors), având un statut distinct în raport cu ceilalţi membri ai organului decizional. Aparatul executiv al bursei transpune în practică, prin activitatea sa curentă, hotărârile Adunării Generale şi ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocupă de organizarea tranzacţiilor bursiere, urmăreşte modul de derulare a acestora, realizează activităţile economice ale bursei şi întreţine relaţiile instituţiei cu terţii. Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange, şi Tokyo Stock Exchange sunt următoarele: – departamentul pentru cotaţii (admiterea titlurilor la cotă, transparenţa informaţiilor); – departamentul de supraveghere a pieţei (controlul modului de efectuare a tranzacţiilor); – departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere); – departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzacţiilor); – departamentul de cercetare şi dezvoltare (elaborarea strategiei bursei); – departamentul pentru membri (raporturile dintre bursă şi membrii săi); – departamentul de relaţii internaţionale. Totodată, există şi o serie de servicii funcţionale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc.

7.5.3. Organele consultative
Acestea mai sunt numite generic comitete şi au rolul de a asista, consultanţa de specialitate, organele de decizie ale bursei, precum şi pe preşedinte şi, în general, cadrele de conducere ale instituţiei. Următoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele analizate: • comitetul de supraveghere, al cărui obiectiv principal este de a veghea la respectarea normelor şi procedurilor legale şi regulamentare privind încheierea şi executarea tranzacţiilor în incinta bursei; • comitetul pentru membri, care urmăreşte respectarea criteriilor şi normelor stabilite pentru dobândirea, păstrarea sau pierderea calităţii de membru şi/sau a dreptului de tranzacţionare în bursă; • comitetul de etică bursieră, care răspunde de problemele deontologice legate de activitatea de bursă; el poate face investigaţii din oficiu sau la cerere şi raportează periodic în faţa Adunării Generale sau a Consiliului; • comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere se preocupă de introducerea în bursă a inovaţiei financiare şi de urmărirea tranzacţiilor în acest domeniu (de exemplu, contractele futures şi options). În cadrul bursei funcţionează şi o comisie de arbitraj, competentă în dezbaterea şi soluţionarea litigiilor legate de activitatea bursieră. Pe lângă comitetele permanente, se pot constitui, ori de câte ori este nevoie, comitete speciale pentru soluţionarea unor probleme specifice care apar în activitatea instituţiei.

7.5.4. Organele de control
Controlul intern asupra întregii activităţi a instituţiei bursei este încredinţat unor organe specializate. În general, acestea sunt formate din cenzori şi revizori contabili, specialişti recunoscuţi pentru competenţă şi probitate. Organele de control lucrează în strânsă colaborare cu comitetul de supraveghere, precum şi cu comitetul de etică şi răspund în faţa Adunării Generale pentru activitatea lor.

125
Universitatea SPIRU HARET

7.6. Societăţile de bursă
Participanţii pe pieţele bursiere analizate sunt societăţile de bursă, adică firme de intermediere care acţionează în calitate de broker, în numele şi pe contul clienţilor în schimbul unui comision, sau broker/dealer, în calitate de contraparte vânzător pentru clienţii care cumpără titluri şi cumpărător pentru clienţii care vând, în acest caz venitul acestor societăţi rezultând din spread, adică diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare. În practică, funcţiile societăţilor de bursă sunt mult mai diversificate. Astfel, pe piaţa SUA, firmele de brokeraj pot oferi clienţilor lor servicii complete (full service), fie numai servicii de bază (discount service). În prima situaţie, societatea va asigura clienţilor următoarele activităţi: • cercetarea pieţei titlurilor: în acest sens, societatea dispune de un compartiment specializat, cu atribuţii de urmărire a tendinţelor pieţei, identificare a posibilităţilor de investiţii viitoare, întocmire a unor studii de marketing; • managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clienţilor în scopul asigurării profitabilităţii, lichidităţii şi siguranţei acestora; • consultanţă în plasamente, asistenţă de specialitate, ceea ce se traduce în recomandările făcute clienţilor de către societăţile de servicii de investiţii financiare, pe baza analizelor proprii, în legătură cu cele mai bune oportunităţi de investiţie, cu modul de acţiune pe piaţa bursieră, decizia de investire aparţinând exclusiv clientului; • executarea ordinelor este o funcţie esenţială a societăţilor de brokeraj, fără de care nu s-ar putea realiza relaţia dintre investitori şi piaţa bursieră; • compensarea şi decontarea tranzacţiilor, adică executarea obligaţiilor de livrare/plată a titlurilor, este operaţiunea care urmează încheierii contractelor în bursă, fiind realizată prin departamentele specializate ale societăţilor de bursă. În ceea ce priveşte societăţile de brokeraj cu servicii de bază, acestea se rezumă, în principiu, la executarea, compensarea şi decontarea ordinelor primite de la clienţi. În mod corespunzător, ele solicită comisioane mai reduse (2/3 până la 3/4 din cele ale societăţilor cu servicii complete). În Japonia, participanţii pe piaţa bursieră sunt, în principal, marile societăţi financiare, care desfăşoară o gamă largă de activităţi, atât pe piaţa primară, cât şi pe piaţa secundară. În ceea ce priveşte implicarea lor pe piaţa financiară, se pot distinge trei mari categorii de activităţi: operaţiunile cu acţiuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, în 1988) şi tranzacţiile în cont propriu; operaţiunile cu obligaţiuni, care cuprind, în principal, distribuţia prin plasament garantat (underwriting) şi comerţul cu titluri (dealing), circa 97% din operaţiunile cu obligaţiuni fiind realizate în cont propriu; alte tipuri de operaţiuni legate de tranzacţiile cu titluri (credite pentru tranzacţii, operaţiuni cu certificate de depozit etc.) Trebuie să menţionăm că din 1986, când a fost promulgată legea privind consultanţa în domeniul titlurilor financiare, societăţile financiare nu mai acordă clienţilor lor servicii de consultanţă pentru investiţii, acestea făcând obiectul de activitate al unor societăţi autorizate în acest sens (investment advisory companies). În Marea Britanie o societate poate îndeplini atât funcţia de broker, cât şi pe cea de jobber (acţionând în cont propriu, ca principal). Societăţile de bursă britanice cuprind în structura lor organizatorică următoarele trei componente de bază: • compartimentul de relaţii cu investitorii instituţionali (institutional desk), care ţine legătura cu companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective; • compartimentul de relaţii cu investitorii individuali (private clients), care asigură atragerea investitorilor particulari; • compartimentul de analiză bursieră (investment advisory), care asigură consultanţă şi studii sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.

126
Universitatea SPIRU HARET

7.7. Agenţii de bursă
Activitatea de intermediere este realizată de persoane specializate, care, din punct de vedere al rolului lor pe piaţa bursieră, se pot clasifica în specialişti operativi, care participă efectiv la procesul de iniţiere, încheiere, executare şi control al tranzacţiilor bursiere şi specialiştii neoperativi care au atribuţii în ce priveşte analiza, urmărirea şi facilitarea tranzacţiilor bursiere (de exemplu, analiştii bursieri, funcţionarii bursei cu sarcini de supraveghere, urmărire şi control al modului de executare al operaţiunilor bursiere. Agenţii de bursă, în sensul de specialişti operativi, sau operatori de bursă, prezintă câteva caracteristici definitorii: • în primul rând, agenţii de bursă sunt persoane fizice care au un anumit statut socio-profesional, o profesiune distinctă, consacrată ca atare în practica de afaceri, un anumit grad de pregătire, o autorizaţie, o anumită vârstă; ei sunt singurii abilitaţi să realizeze efectiv operaţiunile impuse de încheierea şi executarea tranzacţiilor bursiere; • în al doilea rând, agenţii de bursă pot să acţioneze fie ca profesionişti independenţi, fie ca angajaţi ai unor firme de specializate, societăţile de bursă. În acest din urmă caz, ei lucrează în departamentele operative ale firmelor, cele care se ocupă de încheierea tranzacţiilor cu titluri; • în al treilea rând, agenţii de bursă pot să acţioneze în afara bursei de valori – în cadrul societăţilor de bursă – sau ca liberi profesionişti. Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei îl oferă piaţa americană. Locul central în cadrul firmelor de brokeraj îl ocupă brokerul de titluri (stockbroker), numit şi responsabil cu contul (account executive). Brokerul de titluri este singura persoană autorizată să primească ordine de la clienţii firmei şi trebuie să asigure clienţilor o gamă largă de informaţii privind piaţa titlurilor, oportunităţile de plasament, aspectele financiare şi juridice legate de investiţie, ca şi consultanţa referitoare la încheierea propriu-zisă a tranzacţiei. În marile firme de brokeraj funcţionează şi asistenţii pentru vânzări (sales assistance), care deservesc 2-3 brokeri şi execută munca de rutină (primirea mesajelor, formalităţi, evidenţe etc.) Pe de altă parte, un agent care lucrează în incinta bursei poate să se afle în una dintre următoarele situaţii: a) să fie membru al bursei. Aceasta înseamnă îndeplinirea condiţiilor de eligibilitate proprii fiecărei pieţe şi obţinerea unui loc în bursă (cazul tipic NYSE); b) să fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei. La Bursa din Tokyo, agenţii de bursă sunt persoane fizice care îi reprezintă pe membrii bursei, societăţile financiare. La NYSE există mai multe tipuri de agenţi, fiecare ilustrând, de fapt, anumite funcţii ale membrilor bursei. Prima categorie include: • Brokerii de bursă (floor brokers), unde se încadrează brokerii pe comision şi brokerii independenţi. • Brokerii pe comision (comision brokers) sunt agenţi care reprezintă o firmă de brokeraj membră NYSE şi execută ordinele de vânzare/cumpărare pe care le dau clienţii din afara bursei. Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai mulţi brokeri în sala de negocieri. • Brokerii independenţi sunt tot brokeri de bursă, dar care execută ordinele primite de la alţi agenţi de bursă sau de la firme membre ai căror agenţi nu se află în incinta bursei. O a două categorie de agenţi din incinta bursei o constituie comercianţii de bursă (dealers and traders), cuprinzând mai multe tipuri: • Comercianţii concurenţi lucrează în nume şi pe cont propriu. Ei sunt înregistraţi la bursă şi, în acest scop, trebuie să îndeplinească condiţiile de profesionalism şi credibilitate financiară, ca şi să respecte reglementările bursei menite să garanteze conduita lor corectă. • Creatorii de piaţă concurenţi (competitive market makers) lucrează în cont propriu pentru profit (ca dealeri), dar au şi sarcina de a asigura un preţ corect (ca specialistul). Spre deosebire de specialist, ei pot vinde/cumpăra oricare din titlurile cotate la NYSE. • Comercianţii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a concentra ordine cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 acţiuni), executând ordinele când reuşesc să formeze pachete standard.

127
Universitatea SPIRU HARET

Cea de-a treia categorie, specialiştii, sunt agenţi de bursă tipici pentru pieţele americane (NYSE şi AMEX). Ei combină activitatea brokerului cu cea a comerciantului, şi ocupă o poziţie fixă în incinta bursei, specializându-se pe anumite titluri. Specialistul stabileşte în fiecare zi preţul de deschidere la titlurile sale, luând în calcul ordinele de vânzare/cumpărare care i-au fost trimise. La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv societăţi comerciale înregistrate, ei sunt reprezentaţi în incinta bursei de angajaţii lor, agenţii de bursă, de tipul brokerilor. În cazul membrilor plini, angajaţii se numesc agenţi de tranzacţii (trading clerks) şi ei încheie efectiv tranzacţiile bursiere, putând să acţioneze în două modalităţi: prin utilizarea unui saitori sau, mai rar în practică, prin negociere directă cu un agent de tranzacţii, reprezentând un alt membru plin al bursei. Firmele saitori sunt reprezentate în incinta bursei de agenţii de intermediere (intermediary clercks) care asigură încheierea operaţiunilor bursiere. Fiecare firmă are mai mulţi astfel de angajaţi, aceştia fiind specializaţi pe mai multe titluri. Spre deosebire însă de specialiştii de la bursele americane, agenţii firmelor saitori nu au dreptul să încheie tranzacţii în contul firmelor pe care le reprezintă. Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de responsabilităţi privind activitatea sa în incinta bursei: să anunţe preţurile de vânzare/cumpărare pentru titlurile pe care lucrează; când condiţiile pieţei o impun, el trebuie să anunţe cursurile cu voce tare, astfel încât toţi cei interesaţi să poată lua cunoştinţă de cotaţiile agentului; să înregistreze toate tranzacţiile efectuate, întocmind un raport de tranzacţii; să răspundă pentru pagubele pe care le creează membrilor plini ca urmare a erorilor personale; să-şi desfăşoare întreaga activitate după principiul bunului gospodar (due dilligence), tratând pe toţi membrii plini, respectiv agenţii de tranzacţie în mod egal şi corect.

7.8. Formarea şi conduita agenţilor de bursă
Agentul de bursă rămâne un personaj aparte în lumea afacerilor. În SUA, de multe ori, un agent îşi începe cariera ca broker de bursă (floor broker), funcţia respectivă presupunând mai puţine cunoştinţe de specialitate (care se reduc la cunoaşterea şi respectarea fermă a reglementărilor privind activitatea în sala de negocieri) şi mai mult o serie de aptitudini, cum ar fi: rapiditate în reacţii, rezistenţă la stres, memorie bună, capacitate de concentrare, stăpânire de sine, spirit de disciplină. Un broker de bursă, care dobândeşte o serie de cunoştinţe privind piaţa titlurilor şi îşi dezvoltă capacitatea de a lucra cu publicul, poate deveni broker de titluri, profesiune care presupune nu doar experienţă şi competenţă, ci şi o anumită capacitate creativă, imaginaţie, spirit de oportunitate. De activitatea stockbrokerului depinde în mare măsură bunul mers al firmei de brokeraj, cercul de clienţi de care dispune şi volumul de afaceri pe care le derulează. De aceea, competenţa acestor agenţi de bursă prezintă o importanţă specială pentru firmele de brokeraj, ca şi pentru piaţa bursieră ca atare. În Japonia se asigură o importanţă specială procesului de formare a agenţilor de bursă, pregătirii şi perfecţionării brokerilor. Încă din prima lună, ei sunt supuşi unui program intensiv de studiu, în colective restrânse, organizate după principiul vieţii în campusurile studenţeşti (cultivarea relaţiilor personale, programarea riguroasă a activităţii, stimularea spiritului de competiţie). Se urmăresc, în această etapă, două obiective de bază: cunoaşterea elementelor esenţiale ale muncii de broker, prin studiu teoretic şi aplicaţii practice, şi aprofundarea cunoaşterii companiei pentru care viitorul broker urmează să lucreze. După câtva timp, tânărul este dat în grija unui broker cu experienţă – un fel de mentor într-ale meseriei, numit senpai – şi începe să participe la activitatea propriu-zisă de bursă. În cei doi-trei ani de ucenicie în meserie, tânărul este supus unor examinări periodice, precum şi sesiuni de perfecţionare intensivă, mai frecvente la început. Angajaţii sunt periodic mutaţi de la un compartiment la altul, pentru că spre deosebire de firmele occidentale, care urmăresc o specializare cât mai strictă, cele nipone vor să producă mai degrabă „generalişti”, persoane superior calificate, dar care pot fi relativ uşor reorientaţi spre alte specializări, în conformitate cu interesele companiei. În cele din urmă însă, activitatea agentului de bursă este apreciată în raport cu norma pe care o realizează, cu numărul de contracte încheiate de bursă, cu contribuţia sa efectivă la veniturile firmei din care face parte.
128
Universitatea SPIRU HARET

Spre deosebire însă de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur şi simplu concediaţi, în Japonia, fiecărui angajat în care s-a efectuat o investiţie de formare şi specializare i se caută un loc de muncă în care să îşi poată dezvolta aptitudinile. În Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregătire şi perfecţionare a agenţilor de bursă. Programul cuprinde 2 etape: • atestarea cunoştinţelor ca angajat al unei firme sau ca agent de bursă independent; • acordarea diplomei de specialist în titluri (securities industry diploma), ceea ce presupune un program de pregătire mai îndelungat.

7.9. Sistemele de tranzacţii
Bursele de valori sunt, în forma lor pură, pieţe de licitaţii, funcţia de concentrare a ordinelor de vânzare/cumpărare şi de asigurare a lichidităţii pieţii revenind agenţilor de bursă care acţionează ca intermediari de titluri (brokerii); de aceea bursa se mai numeşte şi piaţă de intermediere (agency market). Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelor se realizează de către firmele saitori, iar încheierea contractelor se face, în principiu de către agenţii acestor firme (intermediary clerks). Pieţele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pieţele de negocieri, dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vânzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cât piaţa este în funcţiune, iar contractarea are loc pe o bază continuă. În cazul pieţelor de licitaţii cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspândirea titlurilor în masa de investitori, ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atât lichiditatea, cât şi continuitatea pieţei; este cazul Bursei de la Tokyo. În cazul celor mai multe pieţe continue, rolul central în mecanismul tranzacţional revine „creatorului de piaţă” (market maker). El „ia poziţie” pe titlurile cu care lucrează, adică devine „cealaltă parte” în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere; vânzător, pentru cei care cumpără şi cumpărător, pentru cei care vând. Orice market maker prezintă – la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau dealeri – două categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului şi ask sau offered (de vânzare), cel mai mic preţ pe care firma îl cere pentru vânzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul ask este mai mare decât preţul bid, iar diferenţa dintre ele – numită spread – este sursa de venituri pentru market maker. Deţinând stocuri pe titlurile respective, vânzând şi cumpărând în dorinţa de a obţine un profit din diferenţa de cursuri, market makerul „face piaţa”, de unde şi denumirea sa. Pe de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă – prin operaţiuni de bursă în scop tehnic – în vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurând un „preţ corect şi ordonat” (fair and orderly). O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic, ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere. INFORMATIZAREA BURSELOR Dezvoltarea pieţei secundare de capital pe plan mondial, în general, şi european, în special, va înregistra, în primul rând, o latură cantitativă, datorită creării şi consolidării economiei de piaţă în ţările foste socialiste. Pe măsură ce aceste ţări îşi vor crea propriile burse de valori, bursa europeană se va extinde geografic, urmând ca, în funcţie de posibilităţile practice din fiecare ţară, mişcările de capital să cunoască, în parte, o translaţie spre Europa Centrală şi de Est. Este probabil, dar şi posibil, ca investiţiile de capital străin să devină din ce în ce mai importante pe aceste pieţe, datorită atractivităţii oferite de multiple domenii care pot fi dezvoltate (iar unele chiar create) pe fondul procesului generalizat şi tot mai accentuat al privatizării. În acelaşi timp însă, investiţiile în cadrul acestor economii incumbă şi un risc ridicat, pe fondul unei instabilităţi economice, sociale şi mai ales politice. Pe de altă parte, viitorul burselor europene va cunoaşte şi o latură calitativă, prin integrarea principalelor burse occidentale, ca latură intrinsecă a integrării economice europene. Astfel, în septembrie 1990, reprezentanţii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schiţând arhitectura unei viitoare Euroburse. O asemenea bursă nu va fi însă un al XVI-lea membru al Comunităţii
129
Universitatea SPIRU HARET

Europene. Eurobursa va fi constituită de fapt, prin legarea, cu ajutorul reţelelor de calculatoare, a burselor componente. Obiectivul principal al viitoarei asociaţii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul informaticii şi telematicii, diferitele pieţe de capital, prin gruparea negocierilor, capabile să răspundă exigenţelor investitorilor operaţionali pe plan internaţional. Actualul proiect are la bază un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin între viitorii parteneri. • Într-o primă etapă, Euroquote va trebui să-şi fundamenteze principiile unui sistem informaţional comun, capabil să furnizeze în timp real nivelul principalilor indicatori ai activităţii bursiere: cursurile de vânzare şi cumpărare ale titlurilor de pe fiecare piaţă, indicii bursieri etc. Prima reţea de transmisii automate înglobează deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra şi Frankfurt. • A doua etapă o va constitui stabilirea condiţiilor de negociere, precum şi lista valorilor universal cotate la Euroquote. O înţelegere între membrii viitoarei burse integrate prevede un număr de acţiuni cuprinse între 100 şi 300, aparţinând principalelor întreprinderi europene, care vor acoperi un segment rezervat exclusiv, în paralel cu fiecare bursă individuală. Condiţiile de acces pe acest segment sunt constituite din nivelurile cele mai înalte în ceea ce priveşte: capitalizarea bursieră, lichiditatea şi publicitatea. În plus, pentru a servi ca bază a negocierilor, instrumentele financiare trebuie puse de acord prin stabilirea unui indice european al acţiunilor. Scopul stabilirii unei liste de acţiuni comune este de a crea, în cadrul structurilor bursiere existente, o piaţă transparentă şi atractivă a valorilor europene „vedete”, la îndemâna instituţiilor din interiorul sau din afara Uniunii Europene. Diversele burse occidentale nu au însă aceeaşi forţă şi aceleaşi condiţii, avantajele concurenţei manifestându-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista acţiunilor este numai o etapă tranzitorie a bursei Euroquote. • A treia etapă o va constitui lărgirea sistemului informaţional interbursier la parametrii care să transforme procesele de negociere şi execuţie, din stadiul intrafrontier, în cel transfrontier. Tranzacţiile cu valori mobiliare vor demara „clasic”, prin negocieri şi execuţii la bursele naţionale, dar într-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul că tranzacţiile demarate la o bursă se petrec într-o altă bursă din sistemul integrat. Constituirea unei reţele de comunicaţii între bursele europene va oferi avantajul că investitorul – beneficiar al Observaţiile dumneavoastră unui preţ de tranzacţie superior – va putea găsi o altă piaţă, mai atractivă, prin arbitrajul automat al sistemului informatic integrat. Bineînţeles că realizarea unei burse europene informatizate este, deocamdată, datorită costurilor ridicate ale unui asemenea proiect, de domeniul viitorului. În paralel, Marea Britanie a propus organizarea unei alte pieţe europene de capital – European Wholesale Market – care va putea, fie îngloba proiectul Euroquote, fie conlucra cu acesta. Se prefigurează astfel, două tipuri de piaţă: bursa en gros, care să răspundă necesităţilor marilor investitori profesionişti şi bursa en detail, rezervată investitorilor mici şi mijlocii. O a treia dimensiune, deosebit de importantă, care constituie, atât în prezent, dar mai ales în viitor, o caracteristică dominantă a activităţii burselor de valori, se referă la latura informaţională şi informatică. Modernizarea burselor se realizează, pe de o parte, sub aspectul economic şi financiar, prin introducerea de noi produse bursiere în circuitul tranzacţiilor, a unor noi tehnici de cotare, modalităţi flexibile şi rapide de iniţiere, derulare şi executare a contractelor bursiere etc., iar pe de altă parte, prin utilizarea pe scară largă a prelucrării automate a datelor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a reţelelor locale naţionale şi internaţionale, a teleinformaticii şi telecomunicaţiilor moderne.
130
Universitatea SPIRU HARET

?? ??

Obiectivul principal al procesului de automatizare şi electronizare a burselor de valori îl constituie mărirea, în timp şi spaţiu, a pieţei propriu-zise de capital. • Mărirea în timp se concretizează prin introducerea tranzacţiilor non-stop, transformând bursa într-o piaţă permanentă, mai ales în contextul internaţionalizării acesteia. • Mărirea în spaţiu se referă la depăşirea strictă a ringului de tranzacţii, prin posibilităţile oferite investitorilor de a interveni pe piaţă de la distanţă, prin intermediul reţelelor de calculatoare. Pentru pieţele de capital în care ponderea investitorilor individuali, a populaţiei în special, este semnificativă, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare şi informare poate conduce la creşterea activităţii acestei categorii de investitori şi, implicit, la dinamizarea bursei. Latura informatică s-a constituit într-o preocupare permanentă a tuturor burselor din lume, începând cu a doua jumătate a deceniului XX. Experienţa americană La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizează prin deschiderea sa către marele public, orice activitate se desfăşoară transparent. În primul rând, toate tranzacţiile – ca preţ, volum şi sens – sunt înregistrate şi făcute publice pe panoul central de afişaj, în mai puţin de 10 secunde. Aceleaşi informaţii sunt instantaneu accesibile publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot în incinta bursei, dar şi prin intermediul reţelelor de calculatoare, pentru investitorii aflaţi, geografic, oriunde în lume. Figura 1 Sistemul informatic al NYSE

Super Dot

NYSE AMEX

ASAM

Stock Watch

PACIFIC

AITS
NASDAQ

MIDWEST

BAZA DE DATE CLIENŢI
CINCINATTI

BOSTON PHILADELPHIA

Aceasta înseamnă că orice investitor – individual sau instituţional – poate participa la activitatea NYSE în orice moment, pe durata întregii şedinţe bursiere, cunoscând exact contextul în acel moment. Această deschidere şi transparenţă fac din piaţa NYSE un lider al burselor de valori din lume, datorită competitivităţii preţurilor. Ca o regulă, interacţiunea între cumpărători şi vânzători pe ringul de tranzacţii şi activitatea agenţilor bursieri din societăţile de care aparţin, conduc la stabilirea unor cotaţii cât mai apropiate de dorinţele clienţilor.
131
Universitatea SPIRU HARET

Dacă apare însă o conjunctură mai favorabilă, la un moment dat, pe o altă piaţă de capital (în special, americană) pentru un anumit titlu mobiliar, agenţii de schimb pot încheia tranzacţii profitabile pentru clienţii lor printr-un sistem automatizat AITS (Automated Intermarket Trading System), care leagă toate bursele de valori de pe teritoriul SUA. Ordinele clienţilor bursei pot fi transmise fie clasic, prin intermediul agenţilor, fie printr-un sistem computerizat (Super Dot). Acesta asigură executarea şi procesarea automată a ordinelor de către organele specializate ale bursei, precum şi comunicarea rezultatului încheierii tranzacţiei. În orice moment în care un ordin este transmis electronic pe piaţa NYSE, acelaşi sistem care raportează firmei respective încheierea tranzacţiei creează înregistrări contabile, comparând detaliile procesului tranzacţional şi actualizând înregistrările firmelor de brokeraj, fiind capabile să reconstruiască specificul unei tranzacţii trecute, la cerere, pentru informări, verificări sau controale financiare. Pentru acele ordine care nu au fost transmise prin reţeaua de teleprelucrare, brokerii reprezentanţi ai vânzătorilor sau cumpărătorilor trebuie să prezinte detalii privind tranzacţiile efectuate, pentru a fi înregistrate în baza de date. Transferul de proprietate asupra titlurilor mobiliare tranzacţionate, care impune o procedură cu mai mulţi paşi, este complet automatizat. Singurul document emis este certificatul de acţionar şi aceasta numai dacă investitorul cumpărător o cere în mod expres. Piaţa NYSE este în permanenţă supravegheată şi asistată de un sistem informatic performant. Printre obiectivele acestuia se numără: • asigurarea compatibilităţii între acţiunile agenţilor de schimb şi regulile de organizare şi funcţionare a bursei; • eliminarea oricărei manipulări ilicite de informaţii; • monitorizarea tuturor membrilor firmei pentru a evita conflictele între tranzacţiile în numele clienţilor şi cele pe cont propriu, considerate ilegale; • urmărirea şi evidenţierea oricărei tranzacţii exclusive „din interior”, prin utilizarea ilegală a documentelor şi a informaţiilor confidenţiale, nepublice, privind contractele cu acţiuni, obligaţiuni sau opţiuni. Personalul angajat care urmăreşte buna desfăşurare a activităţii bursiere are un instrument informatic specializat, denumit Stock Watch, care are rolul de a semnala orice abatere de la normal a unei tranzacţii – ca preţ sau volum – şi care permite personalului abilitat să găsească imediat o explicaţie fenomenului aberant. Nu orice situaţie, de excepţie, însă, este rezultatul unei afaceri oneroase. Adesea, fluctuaţiile mari ale cursurilor sau ale volumelor de titluri se datorează unor factori economici, fie la nivelul companiilor, fie la nivelul economiei naţionale. În aceste cazuri, găsirea explicaţiei fenomenelor bursiere aberante constă într-o investigaţie mai în profunzime, utilizând alte produse informatice puse la dispoziţie analiştilor bursieri. De exemplu, în unele cazuri, se poate utiliza sistemul ISIS (Intermarket Surveillance Information System), care consultă baza de date comerciale constituită la nivelul SUA, cu informaţii de la toate pieţele de capital. Utilizând o componentă a sistemului ISIS specializată în audit financiar, se poate înregistra şi reconstrui detaliat orice tranzacţie efectuată, cu locul, momentul şi partenerii săi. Următorul pas constă în determinarea clienţilor în numele cărora membrii bursei au încheiat tranzacţia. Pentru aceasta se utilizează sistemul ASAM (Automated Search and Match), care conţine numele a aproximativ 80.000 de societăţi publice şi 30.000 de societăţi particulare. NYSE oferă, deopotrivă, prin tehnica de calcul de vârf utilizată, informaţii accesibile, ca formă şi conţinut, investitorilor nespecialişti, în vederea atragerii acestora în activitatea bursei. Bursa complet informatizată – NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System) – a fost creată în 1971 în SUA şi deţine în prezent un loc important pe piaţa nord-americană de capital. Numărul mare de titluri negociate şi volumul tranzacţiilor încheiate au transformat această bursă, în cei 29 de ani de existenţă, într-un concurent redutabil al celor mai renumite şi tradiţionale burse de valori din lume. Spre deosebire de alte burse de valori, NASDAQ prezintă următoarele caracteristici proprii: • Este o parte componentă a sistemului de burse secundare (sau paralele) sub forma particulară a pieţei Over The Counter (OTC), la care participă o reţea naţională de societăţi financiare (aproximativ 31.000).
132
Universitatea SPIRU HARET

• Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacţionate se realizează prin intermediul unor agenţi de schimb denumiţi „market makers”, care pot acţiona simultan pe piaţa mai multor acţiuni, la concurenţă, nefiind specializaţi pe un singur titlu mobiliar. • Diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare al unei acţiuni (spread) constituie venitul market makerului, direct proporţional cu volumul tranzacţiei respective în condiţiile lipsei unei fluctuaţii de curs pe piaţa generală a acelui titlu. • Bursa NASDAQ nu este localizată geografic, neexistând un loc delimitat în care se pot întâlni investitorii de capital, prin confruntare directă. Orice tranzacţie se realizează numai prin intermediul unei reţele de calculatoare, la care sunt conectate circa 200.000 de terminale pe întreg teritoriul SUA şi peste 30.000 în întreaga lume, cu precădere la marile burse europene şi la Tokyo. Sistemul informatic al NASDAQ
BURSE AMERICANE

Figura 2

SERVER CENTRAL

AGENŢII DE INFORMARE

NASDAQ

BAZA DE DATE NASDAQ

MARKET MAKERS

CLIENŢI BROKERI

BAZA DE DATE NAŢIONALE

CLIENŢI

• Numărul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de titluri), dar şi provenind de la o gamă foarte largă de emitenţi, care nu au acces la bursele de valori principale (NYSE, AMEX). • Datorită facilităţilor oferite de sistemul informatic pe care se bazează NASDAQ, viteza de realizare a contractelor este ridicată, conducând la o competitivitate mare şi la o scădere a costurilor. În plus, ea mobilizează capitaluri de dimensiuni mici şi mijlocii, prin dinamica oferită de accesul prin intermediul calculatoarelor la piaţa de capital. • Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate constă în sensibilitatea acesteia la fluctuaţiile de pe piaţa de capital, fiind cea mai expusă efectelor negative ale unui crah bursier.
133
Universitatea SPIRU HARET

Bursa prin calculator tinde tot mai mult spre supremaţia deţinută încă de „venerabilul Big Board” (NYSE). Astfel, în 1990, volumul mediu zilnic al tranzacţiilor la NYSE a scăzut sub jumătate din media la nivel naţional, în timp ce „tânărul de 20 de ani”, NASDAQ, a obţinut 41% din tranzacţii, în special pe seama reducerii costurilor (Figura 3). Figura 3 Dinamica tranzacţiilor la bursele americane
200 150 100 50 NYSE NASDAQ AMEX

1980

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat măsuri urgente de conectare a tuturor brokerilor numiţi ai burselor oficiale la reţeaua naţională de calculatoare a pieţelor de capital. NYSE rămâne însă piaţa favorită a marilor firme, pe care îşi tranzacţionează titlurile mobiliare (blue chips), în vreme ce NASDAQ este piaţa micilor firme, pentru care cotarea pe piaţa OTC este numai un pas spre bursa principală. În 1998, preţul mediu pe acţiune a fost de 35,40 USD la NYSE şi de numai 18,55 USD la NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetrează la NYSE sau AMEX. În acelaşi timp însă, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD, rămân fidele pieţei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al importanţei bursei NASDAQ l-a constituit înlocuirea de către NYSE a companiei Pan Am cu holdingul de transport Roadway Service – Ohio, cotat anterior la NASDAQ, în indicele bursier pentru sectorul transporturi. Planul NASDAQ, în conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission) de informatizare a legăturilor între participanţii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concretizat prin implementarea unui sistem informatic închis, pentru o reţea de calculatoare la nivel regional. Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit însă nerentabil, pe de o parte din lipsă de plasamente private de capital, iar pe de altă parte, din lipsă de interes printre instituţiile pentru care sistemul a fost creat, în scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de tranzacţii bursiere deschis şi mai flexibil, în scopul internaţionalizării schimbului de informaţii, precum şi al negocierilor cu titluri. Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze şi de cele asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul creării unui sistem NASDAQ International, care să contracareze rivalul său britanic, SEAQ International. Experienţa anglo-saxonă London Stock Exchange (LSE), cea mai importantă piaţă de capital europeană, a fost preocupată de informatizarea activităţii sale. Încă din anii ’60, fără însă a schimba în esenţă sistemul clasic de negociere, de încheiere, derulare şi executare a contractelor. În 1979, după mai mulţi ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing, denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost îmbunătăţit, în următorii ani, cu o componentă nouă, denumită TAURUS, în vederea automatizării transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare şi a înregistrării acestora. Sistemul TAURUS a condus la creşterea vitezei, securităţii şi eficienţei executării contractelor, prin eliminarea unei părţi însemnate a documentelor pe hârtie, întocmite manual.
134
Universitatea SPIRU HARET

După momentul Big Bang de la 27 octombrie 1986, LSE a introdus o serie de schimbări în modalităţile de derulare a afacerilor în cadrul bursei. Cea mai importantă îmbunătăţire a constituit-o introducerea sistemului de cotaţie asistată de calculator SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations). Sistemul SEAQ este capabil să tranzacţioneze simultan peste 2.000 de titluri. Brokerii şi market makerii au la dispoziţie terminale dedicate, prin intermediul cărora îşi introduc preţurile de vânzare sau de cumpărare ale respectivelor titluri. Informaţiile sunt transmise în timp real societăţilor de intermediere şi birourilor investitorilor interesaţi. Astfel, contactul cu bursa se realizează din afara acesteia şi mai mult, prin reţelele de calculatoare internaţionale, din orice punct de pe glob care este conectat la reţea. Prin intermediul sistemului SEAQ se pot consulta, pe monitoare, cele mai bune preţuri înregistrate de market makeri pentru un anumit titlu. Acestea pot fi selectate automat de pe ecran şi transmise brokerilor acreditaţi să încheie contractul. Dialogul între investitor şi agentul de schimb poate avea loc fie prin mijloace clasice de comunicare (telefon, fax, telex), fie prin intermediul calculatoarelor. Dezvoltarea sistemului SEAQ a permis legarea bursei irlandeze (Irish Stock Exchange) de cea londoneză, cu facilităţi multiple de informare prin reţeaua REUTER (Istinet), conducând la internaţionalizarea acesteia şi la creşterea vertiginoasă a importanţei bursei londoneze, la concurenţă cu NYSE şi TSE. Experienţa latină Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lângă latura juridică şi oganizaţională, şi pe cea informatică, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistată de calculator, fiabil şi performant. Acesta s-a impus, în primul rând datorită apariţiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat înlocuirea, parţial, a cotării prin strigare, cu cea prin calculator, iar în al doilea rând, pentru a ţine cont de dinamica extrem de rapidă a fenomenului bursier pe piaţa mondială de capital. Metoda cotării asistată de calculator răspunde şi problemei ridicate de diferenţele de fus orar între marile burse de valori din lume şi deci, a influenţelor puternice pe care un decalaj de numai câteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotării prin fixing, la cea a cotării continue, în principal pentru titlurile cele mai importante, ale căror tranzacţii s-au internaţionalizat. În acest sens, bursele de tip „napoleoniani” (franceză, italiană, spaniolă, belgiană şi luxemburgheză) au fost nevoite să se apropie de cele anglo-saxone – în principal de bursa londoneză – în care tranzacţiile sunt încheiate de un market maker, dacă cele două părţi ale unui contract sunt de acord cu preţul. Problema informatizării bursei franceze este complexă deoarece, pe lângă implementarea unui sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaţiilor bursiere (preţul şi volumul) tranzacţiilor şi mai ales, gestionarea ordinelor de bursă – activităţi inexistente la bursa londoneză. Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit să rezolve cele două mari laturi: • Asigurarea unui hardware performant şi puternic, care să permită implementarea unui sistem informatic complex şi comunicarea internaţională. • Realizarea unui software capabil să rezolve problemele ridicate, într-un timp foarte scurt. De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcţionabil de un număr de ani la Bursa din Toronto (prima bursă informatizată din lume). Debutând la 23 iunie 1986, cotarea continuă asistată de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru început, realizată de sistemul informatic al bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele două burse datorită diferenţei de fus orar. Pentru început, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mărime mijlocie. Comunicaţia între Paris şi Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice până când a fost dotată cu reţele proprii de calculatoare. Astăzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stătător, iar cotarea prin calculator se aplică pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. În plus, toate societăţile de bursă şi de intermediere, precum şi investitorii, pot fi conectaţi la reţeaua care asigură accesul la bursă, prin diverse posibilităţi de telecomunicaţii: telefon, fax, telex şi, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel şi în domeniul bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creşterii numărului de tranzacţii, a dinamizării activităţii bursiere. Prin intermediul a douăsprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin Minitel la bursă poate cunoaşte, în orice moment, ultimele preţuri cotate, istoricul unui titlu, orice informaţie despre evoluţia bursei sub formă de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine de bursă, cumpăra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate
135
Universitatea SPIRU HARET

informaţiile se transmit în timp real (maxim 7 secunde pentru comunicare şi maxim 1 minut pentru executare), iar costurile abonamentului, teletransmisiei, utilizării sistemului sunt scăzute şi înregistrate în contul fiecăruia. Reţeaua Minitel, fiind accesibilă prin servicii telematice specializate de către bănci, organisme financiare, de asigurări etc., permite şi executarea contractelor bursiere, prin transferuri în conturi personale a sumelor datorate, reţinerea taxelor şi a curtajului, plata costurilor de utilizare a reţelei, preluând o bună parte din activităţile casei de clearing. Sistemele telematice bursiere accesibile prin Minitel
Societate de bursă Credit du Nord C.C.F. Credit Mutual de Bretagne Denumire sistem NORD VIDEO VIDEO-TITRES DOMI-TITRES Cod de acces 3614 NORTC 3616 CCFT 3614 CMB 29 3614 CMB 22 3614 CMB 35 3614 CMB 56 3615 CMIDF 3616 BRED 3614 CL 310 3616 FERRI 3616 SP 3616 WARGNY 3614 ABAX 3613 GEIS 3614 CAF

Tabelul 1

Credit Mutual Ile-de-France Bred Credit Lyonnais Ferri Bourse Schelcher-Prince Wargny Financiar Abax FIMAT Credit Agricole Ile-de-France

DOMI-TITRES DISPOBANK TELELION FERRIBOURSE SPBOURSE WARGNYBOURSE FABAX FIMATEX VIDEOCAM

Începând cu 12 aprilie 1991, membrii bursei luxemburgheze, băncile şi agenţii de schimb au început să utilizeze un nou sistem de negociere asistată de calculator, pentru un număr de titluri mobiliare admise pe piaţa oficială. Pe o perioadă de câteva săptămâni, sistemul a preluat progresiv negocierea automatizată a tuturor categoriilor de valori mobiliare. Acest sistem a fost elaborat de o societate londoneză (International Commodities Clearing House Financial Markets – ICCH) în colaborare cu serviciile specializate ale bursei din Luxemburg şi utilizatorii finali ai acestuia şi cunoscut sub denumirea de ATS 2 (Figura 4). Sistemul ATS 2
MEMBRUL A MEMBRUL B

Figura 4

MEMBRUL A

MEMBRUL B

BURSA DIN LUXEMBURG

Centrul de calcul

136
Universitatea SPIRU HARET

Sistemul ATS 2 este o versiune îmbunătăţită a sistemului ATS 1, utilizat prima dată în 1985 de către New Zeeland Futures Exchange şi testat apoi pe piaţa futures din Dublin. Sistemul conceput de ICCH combină flexibilitatea cu costurile reduse de utilizare. Este un sistem multiutilizator, complet descentralizat, orice investitor având aceleaşi drepturi, fie că se află în localul bursei la post fix de negociere, fie că se află la sediul său, în afara bursei. Din punct de vedere tehnic, sistemul este deschis utilizării lui în diferite moduri, fie pentru negocierea simultană a unui număr de valori, conducând, la limită, spre ideea unei pieţe continue. În mod curent, sistemul ATS 2 întreţine caietul cu ordine publice referitoare la tranzacţiile efectuate de toţi membrii bursei. Fiecare membru individual are acces, prin intermediul staţiei de negociere proprie, la înregistrările privind orice ordin de bursă emis de el, putând completa sau anula contractul. Nu se pot însă consulta datele privind ordinele altor membri, decât după ce titlul respectiv a fost negociat. Staţiile individuale de negociere pot acţiona şi ca porţi de comunicare cu sistemele informatice ale membrilor aflaţi în afara bursei, când se realizează negocierea la distanţă. Această primă aplicaţie reprezintă etapa iniţială şi decisivă a unui plan vast de informatizare şi automatizare a pieţei bursiere, elaborat în 1990. În aprilie 1992, a fost elaborat un proiect cu specificaţiile tehnice privind ultima versiune a interfeţei destinate transmiterii ordinelor de bursă de la sediul agentului până la ringul bursei, precum şi a informaţiilor relative la tranzacţiile efectuate în sens invers. Interfaţa este astfel concepută încât să permită oricărui membru să importe toate ordinele din sistemul central şi să exporte către acesta informaţii diverse, mai ales despre parametrii tranzacţiilor efectuate. Transferul de date, în ambele sensuri, poate fi realizat pe două căi: • toate ordinele sunt stocate pe dischete, datele putând fi apoi accesate de către postul de negociere; • transmisia ordinelor se poate realiza direct, prin terminalul sistemului informatic, de la persoana respectivă către postul de negociere, pe baza unui cod de recunoaştere şi de acces. În concepţia actuală, interfaţa între sistemul de negociere asistată de calculator şi sistemele informatice proprii ale membrilor bursei permite în orice moment transmisia de date într-un sens sau celalalt, cu o frecvenţă de câteva minute, însă numai dacă aceasta se impune în funcţie de volumul ordinelor, volumul tranzacţiilor şi importanţa titlurilor. Această interfaţă, spre deosebire de una care lucrează în timp real, nu asigură transmiterea ordinelor în 2-3 secunde, care ar presupune inexistenţa intervenţiei ordinului în procesul de negociere. De aceea, sistemul informatic al bursei luxemburgheze este supus unui program de dezvoltare, pentru a atinge performanţele sistemelor în timp real, în conformitate cu cerinţele pieţei moderne. SISTEMUL BURSIER VERSUS SISTEMUL BANCAR Preocupările pentru reforma economică au vizat, între altele, constituirea cadrului instituţional specific economiei de piaţă, din care, poate cea mai reprezentativă şi cu mare impact macroeconomic, o reprezintă bursa de valori. În principiu, ea reprezintă cea mai serioasă concurenţă pentru sistemul bancar. Iată de ce considerăm că o analiză comparativă este sugestivă pentru relevarea performanţelor celor două sisteme. Subliniem, încă de la început, faptul că realizările înregistrate de firmele central şi est-europene vor fi puternic influenţate de dezvoltarea băncilor şi a pieţei de capital. Experienţa ţărilor dezvoltate relevă faptul că economia se poate consolida atât prin dezvoltarea sistemului bancar – exemplul Europei Continentale (Germania), cât şi prin dezvoltarea burselor şi a fondurilor de investiţii, ca în cazul ţărilor anglo-saxone. De regulă, se constată o legătură între modalitatea de guvernare şi dezvoltare a pieţelor bancare sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociat guvernanţei prin intervenţie (sau finanţării controlate), iar piaţa titlurilor de valoare şi a fondurilor de investiţii este asociată guvernanţei prin obiective (finanţarea de la distanţă). În acest context apar divergenţe de opinii ale specialiştilor în ceea ce priveşte primordialitatea acordată băncilor sau pieţei de capital, în susţinerea activităţii agenţilor economici, aşa cum se arată în continuare. A. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar: a. Bursa de valori: • În dezvoltarea autentică a economiei, apelul la bursa de valori reprezintă un avantaj mare prin lipsa costurilor atragerii resurselor investiţionale. • Atragerea resurselor investiţionale de la populaţie este mai mare şi mai rapidă.
137
Universitatea SPIRU HARET

• Într-un timp scurt ar putea fi puse să funcţioneze instituţii esenţiale ale unei economii de piaţă consolidate. • Privatizarea se accelerează şi mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor străini, condiţie esenţială pentru relansarea economiei naţionale. • Monitorizarea firmelor ar fi mai uşoară şi s-ar favoriza creşterea productivităţii factorilor de producţie. • Eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar ar spori. • Eficienţa de alocare a investiţiilor ar fi mai mare. • Solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale ar fi mai mare. • Este favorizată descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei. • S-ar înlesni accesul societăţilor noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni. b. Sistemul bancar: • Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorită numărului mare de bănci înfiinţate. Astfel, în România perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut o dezvoltare fără precedent, ajungând, în prezent, la existenţa şi funcţionarea unui număr de 39 de bănci, acestea având filiale şi sucursale în toată ţara; • Băncile, prin natura activităţii lor, cunosc foarte bine situaţia financiară a agenţilor economici pe care-i creditează, putând astfel influenţa deciziile acestora asupra anumitor oportunităţi de afaceri; • Este cunoscut faptul că una dintre căile de reducere a blocajului financiar o constituie transformarea creditelor restante în acţiuni deţinute de bănci la firmele debitoare. În lume, se păstrează încă o poziţie antitrust în domeniul bancar, dar legislaţia română încurajează dezvoltarea oligopolului, considerându-se că un număr de 5-7 bănci dominante pot conferi stabilitatea sistemului. Dezvoltarea pieţei de capital urmează cursul transformării economiei de piaţă, iar contribuţia ei la consolidarea economiei va fi dovedită în timp. Această instituţie va avea un rol major care nu poate fi îndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic. Dar, într-o perioadă în care se impun puternice modificări structurale ale economiei, nu ne putem aştepta prea curând ca piaţa de capital să creeze soluţii viabile, prin ea însăşi, la conturarea guvernanţei corporative. Astfel, printre recomandările făcute de UE Guvernului României se numără şi dezvoltarea pieţei de capital, dat fiind faptul că în ţările OCDE această piaţă este majoritară în raport cu piaţa monetară. B. Compararea naturii bursei de valori, inima pieţei de capital, cu cea a sistemului bancar poate convinge asupra convergenţei economico-financiare teleologice a celor două entităţi Studiul comparativ îl concepem în patru trepte, după cum urmează: (1) Misiunea şi funcţiile îndeplinite Acestea sunt enumerate în Tabelul 2. Tabelul 2 Misiunea şi funcţiile pieţei de capital şi a sistemului bancar
Sistemul bancar MISIUNEA Alocarea resurselor financiare latente, ca un vehi- Depozitar al unei părţi importante din masa monetară, cul, pentru mobilizarea populaţiei şi a capitalului creează bani prin depozitele pe care le primesc, acţiopentru dezvoltare, prin care ea este un semnal al nează ca intermediar la conversia depozitelor în invesperformanţelor şi un barometru al stării economiei. tiţii, creează informaţie superioară şi cumulează principalele instituţii prin care este pusă în practică politica monetară. FUNCŢIILE Funcţiile tehnice: Funcţiile Băncii Centrale: – emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de – asigurarea stabilităţii preţurilor şi a monedei naţionale; titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor – supravegherea preventivă a sistemului bancar; către posesorii de capitaluri financiare care doresc – reglementarea sistemului bancar prin stabilirea unui să cumpere valori mobiliare; cadru general care permit desfăşurarea activităţilor fi– negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca nanciar-bancare pe principiile concurenţei şi menţinerea acestea să fie vândute şi transformate în lichidităţi controlului asupra mişcărilor de bani în economie. de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă. Funcţiile băncilor comerciale: Funcţiile economice: – asigurarea informaţiilor financiare necesare pentru – concentrarea ofertei şi cererii companiilor listate; facilitarea acordării creditelor de către deţinătorii unui – transferarea riscului inclus în investiţiile companiilor; surplus de resurse către cei care resimt lipsa acestora; – reprezintă un important sistem circulator al banilor în – realizarea protecţiei acţionarilor; – realocarea eficientă a resurselor financiare dispo- economie pe calea unui transfer care creează „rute ocolitoare”, „bucle” în cadrul fluxurilor monetare. nibile către sectoarele productive ale economiei. 138
Universitatea SPIRU HARET

Piaţa de capital

(2) Caracteristicile care conferă specificitatea (varianţa) entităţii O ilustrare comparativă, în acest sens, este prezentată în Tabelul 3. Compararea caracteristicilor bursei de valori cu cele ale sistemului bancar
Caracteristici Instituţia centralizatoare Originea investiţiilor Costul investiţiilor Garantarea resurselor investiţionale atrase Tipul de finanţare Viteza atragerii resurselor investiţionale Riscurile specifice Bursa de valori – Comitetul Indicelui; – economiile; – zero; – nu este cazul; – direct; – lentă; 1) riscul inflaţional; 2) riscul afacerii; 3) riscul opţional; 4) riscul pieţei; 5) riscul creditului; 6) riscul solvabilităţii; 7) riscul lichidităţii (vandabilităţii); 8) riscul schimbării cadrului legislativ; – mare; – mare; 1) valoarea titlurilor mobiliare pe piaţă; 2) dividendele; – mare; – foarte mare; – echilibrul bursier este permanent; – creşterea indicilor bursieri; – mică direct şi mare indirect. Sistemul bancar – Banca Centrală; – creditele; – rata dobânzii; – se cere; – indirect; – mare; 1) riscul de nerambursare; 2) riscul de lichiditate; 3) riscul de imobilizare; 4) riscul de rată a dobânzii; 5) riscul de selectivitate a creditului;

Tabelul 3

Dimensiunea riscului Gradul de incertitudine Calculul performanţelor Coeficientul speculativ Capacitatea de manipulare Echilibrul Ţinta echilibrului Influenţa asupra sectorului social

– moderată; – moderat; 1) rata rentabilităţii financiare; 2) rata rentabilităţii economice; – moderat; – redusă; – echilibrul monetar este un deziderat; – egalitatea dintre cererea şi oferta de monedă; – foarte mare şi directă.

(3) Evaluarea performanţelor economico-financiare Diferenţele arătate între caracteristicile celor două entităţi îşi găsesc expresia cea mai concludentă în indicatorii prin care se măsoară performanţele economico-financiare (Tabelul 4). Evaluarea performanţelor bursei de valori şi ale sistemului bancar
Bursa de valori Total piaţă: – valoarea tranzacţionată totală (acţiuni listate şi nelistate, obligaţiuni) – mil. USD (mil. RON); Societăţi listate: – număr societăţi; – capitalizarea bursieră – mil. USD (mil. RON); – valoarea tranzacţionată – mil. USD (mil. RON); – rata valorii tranzacţionate; – PER piaţă; – preţ piaţă/valoarea nominală; – randamentul dividendului.

Tabelul 4

Sistemul bancar Indicatori de rentabilitate: – rentabilitatea capitalului propriu ROE (return on equity); – rentabilitatea activelor ROA (return of assets); – marja dobânzii; – ponderea pierderilor din credite în total credite; – rata solvabilităţii patrimoniale. Indicatori de risc: – riscul de credit; – riscul de lichiditate; – riscul ratei dobânzii; – riscul insolvabilităţii.

139
Universitatea SPIRU HARET

(4) Conţinutul managementului Misiunea şi funcţiile pieţei de capital şi ale sistemului bancar îşi regăsesc convergenţa în conţinutul specific al managementului celor două entităţi economice (Tabelul 5) care, din acest motiv, apar ca veritabile alternative de finanţare a economiei naţionale. Managementul pieţei de capital comparativ cu managementul bancar
Piaţa de capital Urmărind scopul capitalizării societăţilor comerciale, utilizând emisiunea de titluri de valoare prin ofertă publică sau plasamente private, piaţa de capital sprijină interesele economice ale operatorilor: – băncile beneficiază de o sursă permanentă de fonduri fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi. Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt necesare pentru rambursarea obligaţiilor; – întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscului şi de capitalul necesar începerii şi derulării unor afaceri.

Tabelul 5

Sistemul bancar Urmărind scopul de a satisface diversele dorinţe, atât ale celor care împrumută, cât şi ale celor care dau împrumuturi în economie, sistemul bancar realizează transferuri de fonduri de la unităţile cu surplus către unităţile cu deficit direct prin împrumuturi sau contracte de capital în calitate de intermediar financiar. Satisfacerea acestor dorinţe menţionate se referă la mărimea, maturitatea, lichiditatea, rambursabilitatea şi riscul creditului solicitat.

Atragerea resurselor investiţionale se poate face: – prin sistemul bancar concretizat în existenţa a 39 de bănci, din care marea lor majoritate sunt cu capital privat; – prin intermediul pieţei de capital cu segmentele: Bursa de Valori Bucureşti, cu un număr de 115 societăţi listate în anul 2000; Piaţa OTC (Over The Counter) pe care se tranzacţionează titlurile a peste 3150 de societăţi comerciale; peste o sută de societăţi de servicii de investiţii financiare cu activitate de brokeraj la care se adaugă fondurile deschise de investiţii, societăţile de investiţii, casele de asigurări private şi casele de pensii. Sistemul bancar pune la dispoziţia clienţilor săi o paletă largă de instrumente financiare care vizează, în primul rând, consolidarea unei strategii bancare, cât şi atragerea majorităţii posesorilor de fonduri financiare. Deşi, în prezent, sistemul bancar deţine o supremaţie de necontestat în privinţa atragerii şi valorificării fondurilor financiare, băncile se adaptează rapid la cererea de investiţii, devansând astfel încercările timide de plasare a surselor disponibile prin intermediul sistemului bursier. În această competiţie inegală, băncile româneşti se aliniază tendinţelor internaţionale în privinţa strategiilor de organizare şi dezvoltare bancară. Piaţa de capital, în condiţiile funcţionării într-un mediu economic echilibrat, poate oferi condiţii mai avantajoase solicitanţilor de fonduri financiare decât sistemul bancar. Întreprinderile care au nevoie de fonduri pentru finanţarea unor proiecte pe termen lung, emit acţiuni purtătoare de dividende, conducând la majorarea capitalului propriu sau obligaţiuni purtătoare de dobânzi fixe. Finanţarea prin intermediul pieţei primare de capital prezintă un avantaj cert faţă de finanţarea prin intermediul împrumuturilor bancare deoarece se scurtează drumul între economiile disponibile şi finanţarea efectivă şi, totodată, nu presupune nici un cost.

*
Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● diversitatea de opinii privind conţinutul conceptului de bursă; ● regimul juridic al burselor de valori; ● conţinutul statutului şi regulamentelor burselor; ● categoriile de membri la diferite burse de valori din lume; ● organele constitutive ale managementului bursei; ● cele mai importante aspecte privind locul şi rolul informatizării burselor, precum şi configuraţia unor sisteme informatice existente; ● cele patru trepte ale studiului comparativ al pieţei de capital cu sistemul bancar.
140
Universitatea SPIRU HARET

Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastă:

Teste-grilă
1. Statutele şi regulamentele bursiere urmăresc: 1) impunerea unor condiţii menite să garanteze profesionalismul şi corectitudinea tranzacţiilor bursiere; 2) stabilirea relaţiilor funcţionale dintre departamentele burselor; 3) stabilirea relaţiilor funcţionale dintre comitetele burselor; 4) crearea unei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor; 5) rolul sistemului informatic în desfăşurarea corectă şi transparentă a tranzacţiilor bursiere. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+4; b) 2+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+4+5; e) 1+2+3+4+5. 2. La NYSE, membrii bursei pot fi: 1) membri cu chirie; 2) membri parţiali; 3) membri aliaţi; 4) membri acceptaţi; 5) membri corespondenţi. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+4+5; b) 2+3+4 c) 1+3+5; 3. Categoriile de membri la TSE sunt: 1) membri plini; 2) membri parţiali; 3) membri asociaţi; 4) membri saitori; 5) membri speciali. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; 4. Societăţile de bursă în SUA oferă: 1) servicii parţiale; 2) servicii complete; 3) servicii integrale; 4) servicii de bază; 5) servicii auxiliare. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4;

d) 1+2+3+4;

e) 1+2+3+4+5.

c) 1+2+4;

d) 1+3+4+5;

e) 2+3+4+5.

c) 1+2+5;

d) 2+4;

e) 2+5.

5. Prima categorie de agenţi la NYSE cuprinde: 1) brokeri de bursă; 2) brokeri pe comision; 3) brokeri independenţi 4) market makeri; 5) traderi. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+3;

d) 1+2+3+4;

e) 2+3+4.

141
Universitatea SPIRU HARET

6. Nu este o funcţie economică a pieţei de capital: a) concentrarea ofertei şi cererii companiilor listate; b) transferarea riscului inclus în investiţiile companiilor; c) realizarea protecţiei acţionarilor; d) realocarea eficientă a resurselor financiare disponibile către sectoarele productive ale economiilor; e) distribuirea optimă a resurselor financiare între emitenţi şi jucători. 7. Nu este adevărat, în ceea ce priveşte bursele, că: a) instituţia centralizatoare este Comitetul Indicelui; b) originea investiţiilor sunt economiile; c) costul investiţiilor depinde de rata inflaţiei; d) tipul de finanţare este cel direct; e) viteza de atragere a resurselor investiţionale este lentă.

Răspunsuri 1a 2e 3a 4d 5c 6e 7c

Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu a-ţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul. Sinteză

142
Universitatea SPIRU HARET

8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE

„Bula financiară” şi economia reală1 Principiul „bulei financiare” este foarte uşor de înţeles, pentru că fenomenul apare din când în când şi în viaţa cotidiană.
Exemplu:

Dacă doriţi să mergeţi la un spectacol şi nu aveţi bilet, vă încercaţi totuşi norocul la un bilet în plus. Acolo, găsiţi adeseori persoane care vă oferă locuri la un preţ net superior celui de la ghişeu. După ce plătiţi, aveţi două posibilităţi: fie să intraţi în sală şi să vă aplaudaţi idolul, fie să fiţi tentat să revindeţi biletul, desigur la un preţ mai mare, ca să obţineţi un beneficiu. În ambele cazuri apare o „bulă financiară” , tradusă printr-o disjuncţie între preţul real al unui bun şi preţul propus. În mod evident, acesta nu poate creşte oricât. Să revenim la bilet. Dacă trece din mână în mână înainte de spectacol, mărindu-şi de fiecare dată preţul, fiecare intermediar adăugându-şi propriul comision, ce va face ultimul achizitor? Acum există încă două posibilităţi. Dacă este realmente interesat de spectacol, atunci cheltuiala nu are nici o importanţă şi intrarea în sală va fi cea mai bună soluţie, deoarece „bula” nu va suferi o implozie. În schimb, dacă ultimul deţinător de bilet este în căutarea unui câştig bănesc, atunci va trebui să scape de el „cu orice preţ”, acceptând chiar un rabat. În orice caz, el pierde o parte sau chiar toată miza şi „bula” se dezumflă. Pe pieţele financiare, principiul este acelaşi, dar disjuncţia apare între două lumi, sfera financiară şi cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea dată unui bun pe piaţa financiară nu mai corespunde deloc cu valoarea lui reală. Acelaşi mecanism se aplică pentru monede, dar şi pentru pieţe specifice, ca cea imobiliară sau a obiectelor de artă.

În anul 1711, The South Seat Bubble a fost fondată în scopul desfăşurării comerţului cu America Latină – în special cel cu sclavi. Listele au fost întocmite şi emisiunea subscrisă rapid. În 1720 s-a produs un boom incredibil al acţiunilor ca rezultat al propunerii companiei de a prelua datoria publică naţională, propunere pe care parlamentul a acceptat-o. Numai într-o singură zi au fost subscrise 1,5 milioane ₤. Acţiunile au urcat de la 128,5, în ianuarie 1720, la peste 1.000, în august acelaşi an. La vremea respectivă, valoarea preţurilor la care acţiunile treceau din mână în mână era de peste 500 milioane ₤ – de cinci ori mai mult decât valoarea numerarului din întreaga Europă. Inevitabil, balonul a explodat, iar în decembrie mulţi investitori, care se împrumutaseră masiv pentru a cumpăra acţiuni, erau ruinaţi. Astfel, una din cele mai mari sfidări la adresa teoriei pieţei eficiente o constituie crahul bursier: prăbuşirea cursurilor titlurilor pe pieţele bursiere este imposibil de reconciliat cu teza că preţurile reflectă direct şi instantaneu valoarea intrinsecă a titlurilor şi performanţele companiilor. În context, este necesar să facem distincţia între două tipuri diferite de crah; cel care a declanşat marea criză economică interbelică şi cel care a stârnit tulburări puternice pe pieţele financiare în a doua jumătate a anilor ’80.3 La 29 octombrie 1929, zi cunoscută sub numele de „Marţea neagră”, a avut loc crahul bursier de pe Wall Street, care a declanşat marea criză economică de la începutul anilor ’30. În acea zi, milioane de acţiuni au fost aruncate pe piaţă, preţul acestora scăzând vertiginos. Creşterea producţiei şi stagnarea consumului, speculaţiile bursiere, menţinerea unui curs ridicat al dolarului şi politica de credite de consum au condus la declanşarea crahului. La aceşti factori a contribuit şi dependenţa partenerilor Statelor Unite de creditele oferite de băncile americane.
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti 1999, p. 138-139. REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 262. 3 Popa, Ioan, Bursa, vol. I, Editura Adevărul, Bucureşti, 1995, p. 224. 143
2 1

2 Scandalul South Seat Bubble din 17202

2 29 octombrie 1929: „Marţea neagră”

Universitatea SPIRU HARET

Începând din 1928, fluxul împrumuturilor externe americane s-a redus vertiginos, profiturile rapide şi imediate oferite de bursa de pe Wall Street şi adoptarea unor dobânzi ridicate pe termen scurt având drept efect fixarea capitalurilor disponibile. În timpul crizei economice declanşate de acest crah s-a înregistrat un val imens de falimente, comerţul şi producţia industrială şi agricolă au stagnat, iar numărul şomerilor a crescut vertiginos în aproape toate statele lumii. Indicele celor 30 de valori-vedetă din Wall Street a fost creat în 1884 de către Customer’s Afternoon Letter, strămoşul cotidianului „Wall Street Journal”. Indicele Dow Jones a depăşit, pentru prima dată în istoria lui, valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906. Înaintea zilei numite „joia neagră” din 28 octombrie 1929, în cursul căreia va pierde 38,33 de puncte (13%), el şi-a atins valoarea maximă de dinainte de război la 3 septembrie 1929, la nivelul de 381,17 puncte. Va trebui să vină ziua de 12 martie 1956 ca să fie depăşit nivelul de 500 de puncte. 1.000 de puncte vor fi atinse abia la 14 noiembrie 1972, nivel care nu va mai fi atins până în 1983. Cincizeci de ani de Wall Street Graficul 1
O SUTĂ DE ANI DE INDICE DOW JONES4

Sursa: „Le Monde”
4

„Le Monde”, 25 februarie 1995.

144
Universitatea SPIRU HARET

La 8 ianuarie 1987, indicele trece nivelul de 2.000 de puncte; la 17 iulie, acelaşi an, atinge 2.500 de puncte, iar la 17 august, 2.700. Dar, două luni mai târziu, la 16 octombrie 1987, Dow Jones pierde mai mult de 100 de puncte într-o singură şedinţă, iar trei zile după aceea, în „lunea neagră” din 19 octombrie, pierde dintr-o lovitură 508 puncte (22,6%). El nu va mai atinge nivelul de dinaintea crahului decât la 24 ianuarie 1989. Victimă a unui nou „mini-crah”, la 13 octombrie 1989, şi a unei căderi de 190,58 de puncte, el atinge, totuşi, nivelul de 3.000 de puncte la 17 aprilie 1991, şi pe cel de 3.500 de puncte la 19 mai 1993. După ce a bătut deja recordul miercuri, 15, şi joi, 16 februarie, bursa din New York a trecut joi, 23 februarie 1995, pragul istoric de 4.000 de puncte al indicelui Dow Jones. Bursa americană a profitat de un discurs liniştitor privind riscurile inflaţioniste, ţinut de preşedintele rezervelor federale americane, Alan Greenspan, ca să depăşească o barieră ce i-a rezistat ceva mai mult de un an.

2 19 octombrie 1987: „Lunea neagră” Timp de mai multe zile din octombrie 1987, pieţele bursiere din întreaga lume şi-au văzut valorile diminuându-se într-o proporţie importantă. Scăderile cele mai considerabile au fost înregistrate luni 19 octombrie 1987 – de unde denumirea de „lunea neagră” – atunci când bursele s-au prăbuşit. Indicele compozit al bursei din Toronto (TSE 300) a scăzut cu 407,20 puncte în această singură zi pentru a se stabili la 3.191,38 la închidere – pierzând 11,3% din valoare, respectiv 37 miliarde de dolari. Investitorii (particulari şi societăţi) au suferit importante pierderi financiare. În Statele Unite, indicele Dow Jones a pierdut 22% din valoare numai în această luni neagră. La începutul tendinţelor înregistrate la scară internaţională, TSE 300 a cunoscut, în 1987, o creştere susţinută de aproximativ cinci ani. El se situa deasupra a 3.000 de puncte la începutul anului şi s-a ridicat deasupra a 4.000 de puncte în iulie. Apoi, o repliere a debutat în august. Dar cum a provocat această mişcare vânzări masive într-un asemenea vânt de panică la jumătatea lui octombrie? În general, principalele economii ale planetei păreau prospere în 1987 şi o relansare a urmat recesiunii din 1981-1982 timp de cinci ani consecutivi. S-a înregistrat o creştere a acestor economii, inflaţia şi şomajul fluctuând, în general, în scădere sau rămânând stabile. Totuşi, pe măsură ce anul trecea, apăreau dezechilibre comerciale enorme şi se accentuau printre principalele ţări membre ale OCDE – deficitele Statelor Unite erau în plin progres; excedentele comerciale ale Japoniei şi Germaniei crescând cu rate asemănătoare; în ceea ce priveşte Canada, aceasta înregistra deficite bugetare şi curente colosale. Foarte rapid, evenimente marcante survenite la scară internaţională au făcut să se încline balanţa. În februarie, Brazilia a anunţat că încetează plata dobânzilor asupra datoriei sale externe, provocând o cădere a valorii dolarului american şi a sporit din nou incertitudini în ceea ce priveşte ratele sale de schimb. În mai, Congresul Statelor Unite a adoptat o lege a comerţului care a declanşat un nou val de conflicte comerciale, compromiţând astfel negocierile Rundei Uruguay care figurau în Acordul general asupra tarifelor vamale şi comerţ (GATT). Mai înainte ca să se stârnească un vânt de panică, declaraţii ale administraţiei americane au lăsat să se înţeleagă că dolarul american trebuie să piardă mai mult din valoare, într-un ritm accentuat, pentru a corecta deficitul comercial din ce în ce mai ridicat. La 19 octombrie, ziarele au publicat numeroase articole care anunţau posibilitatea unei intervenţii militare americane în Golful Persic. În acest moment, economiştii s-au temut de o slăbiciune a economiei americane care ar fi putut provoca prăbuşirea economiei mondiale şi o recesiune comparabilă cu cea a anilor 1981-1982. Mulţi observatori cred astăzi că panica din „Lunea neagră” a reflectat pur şi simplu teama în creştere a pierderii controlului în privinţa situaţiei mondiale. După „Lunea neagră”, frica de o recesiune mondială s-a estompat rapid, deoarece băncile centrale au reacţionat prompt pentru a susţine condiţiile de credit. De altfel, piaţa a readus încrederea în economia mondială. Economiile au fost prospere până la începutul anilor 1990, iar pieţe bursiere au câştigat din teren pentru a relua valoarea pe care o aveau înaintea vântului de panică. În august 1989, valoarea TSE 300 la închiderea pieţei a fost superioară a 4.000 puncte pentru prima dată după „Lunea neagră” din 1987. Acest crah a avut un reflux atât de mare, încât a influenţat atât practicile bursiere, cât şi mentalităţile. El a pus capăt ideii conform căreia bursa era un cazino, cu particularitatea că poţi câştiga

145
Universitatea SPIRU HARET

la fiecare încercare. „Arborii nu urcă niciodată până la cer”, nu încetau totuşi să reamintească anumiţi înţelepţi, ascultaţi însă de prea puţini.5 „Lunea neagră” a mai arătat un lucru, faptul că, din nou, tehnologia s-a transformat din binefăcător, în demon. În condiţii normale, reţelele globale permit traderilor să execute tranzacţii uriaşe apăsând doar câteva taste la un terminal şi privind executarea lor pe monitorul computerului. Pe această cale se tranzacţionează anual, la nivel internaţional, 24 ore din 24, acţiuni în valoare de aproximativ 750 miliarde dolari. Acesta este potenţialul maxim de tranzacţii internaţionale. Demonul apare în timpul pieţelor în declin. În astfel de perioade, „o piaţă în scădere” poate circula în jurul lumii, de la o bursă la alta, fără întrerupere. O sesiune de tranzacţionare nefavorabilă în oricare centru principal le afectează pe toate celelalte. Această sincronizare a avut loc la începutul lunii octombrie şi continuă să aibă loc atât timp cât bursele sunt atât de strâns legate între ele. Iată cuvintele lui Carl F. Adams, director la Carl Marks & Company: „Acest lucru (piaţa în scădere din întreaga lume) vă arată cert dezavantajul globalizării pieţelor”.6 După două săptămâni de calm relativ care au urmat anunţului din 31 ianuarie 1995 despre un ajutor financiar în valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexicului de către comunitatea internaţională, pieţe financiare mexicane au fost din nou cuprinse de derută, miercuri, 15 februarie. Bursa din Mexico a trăit o nouă zi „neagră”, înregistrând o cădere de 6,41%, în timp ce moneda naţională – peso-ul – şi-a continuat deteriorarea progresivă, trecând pragul de 6 pesos pentru un dolar. Bursa de valori a scăzut până la închidere cu 128,08 puncte, ajungând la 1.798,00 puncte, cea mai scăzută valoare de după ziua de luni, 9 ianuarie. Cât despre dolar, acesta a atins, la capătul unei zile de speculaţii, 6,28 pesos la vânzare în anumite bănci, şi chiar 6,30 în unele case de schimb valutar. Anunţarea de către grupul industrial producător de ciment Sidek a încetării plăţilor în străinătate, datorită unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica în rândul investitorilor străini. După părerea analiştilor, fluctuaţiile bursiere sunt legate şi de alţi factiori, cum ar fi creşterea bruscă a nivelului dobânzilor la bonurile de tezaur cu 40% pe lună şi chiar mai mult de incertitudinea politică din ţară datorată crizei din regiunea Chiapas. Ca o consecinţă a celor petrecute la Bursa din Mexic, valorile au scăzut pentru a noua şedinţă consecutiv şi în Argentina, la Buenos Aires, unde miercuri, indicele general a pierdut 5,05%. De la începutul crizei financiare mexicane din decembrie, indicele general de la Bursa din Buenos Aires a pierdut 33,48%. În Brazilia, Bursa din São Paolo a scăzut pentru a opta şedinţă consecutiv, indicele Bovespa pierzând miercuri la închidere 3,8%.7 Prăbuşirea, oarecum bruscă, dar, mai ales, accelerată care a început în al doilea trimestru al anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele giganţi ca IBM (care a ajuns de la 134.938 $/acţiune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/acţiune pe 9 octombrie 2002), Microsoft (de la 56.438 $/acţiune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/acţiune pe 20 decembrie al aceluiaşi an), Oracle, Intel, Nortel Networks sau minuscule „dotcom-uri”, nu a fost considerată un crah bursier, deoarece nu a cuprins toate sectoarele economice, ci numai IT. Totuşi, domeniul a fost atât de afectat, a adus pagube atât de mari multor particulari care aveau banii investiţi în astfel de firme fie în conturi proprii, fie în fonduri mutuale, încât evenimentul a fost resimţit de mulţi ca un crah personal. Probabil a fost unul din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informatice neîncepând să-şi revină decât aproape 3 ani mai târziu, prin 2003. Ca şi în cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate. Inflaţia scăzută, boomul economiei americane cu o rată a şomajului aproape inexistentă, dar mai ales ameninţarea bugului ultimului an al secolului al XX-lea, au făcut din companiile informatice, din programatorii, analiştii şi inginerii lor de sistem, vedetele necontestate ale sfârşitului de secol trecut. Paginile ziarelor sau site-urile Internet cu oferte de muncă gemeau de anunţuri pentru ocuparea posturilor la orice nivel
Gallois, Dominique, op. cit., p. 140. Dalton, John M., Piaţa acţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureşti, 1999, p. 247. 7 „Le Monde”, 17 februarie 1995. 8 Text reprodus din: Vrejba, Ileana, Primii paşi ca investitor la bursă, Editura All Beck, Bucureşti, 2004, p. 25-28. 146
6 5

2 15 februarie 1995: „Miercurea neagră”

2 4 aprilie 2000 – crahul companiilor IT8

Universitatea SPIRU HARET

în acest domeniu. Pe continentul nord-american era suficient ca orice vânzător isteţ de la McDonalds (care utiliza calculatorul numai pentru a recepţiona comenzile clienţilor şi pentru a trimite mesaje „Dulcineii” sale), cu un curs de maximum 8 luni de iniţiere în informatică, să îşi poată găsi un post bun de programator într-o mare companie de consultanţă în domeniul IT. Din păcate, ceea ce s-a întâmplat nu este ficţiune. Partea proastă este că „specialiştii” au rămas în companii şi după trecerea anului 2000, mărind balastul non-profesioniştilor în acest domeniu. Ca şi ei, micuţe companii cu sediul principal în bucătăria proprietarului (preşedinte al firmei), care ofereau servicii informatice, dar, mai ales, construirea de site-uri pe Internet care de care mai animate şi mai sofisticate, au apărut şi s-au înmulţit ca ciupercile după ploaie. Mai mult, s-au înscris pe pieţele bursiere, tranzacţionând la nişte valori P/E uneori de 800-1000, valori aberante pentru mintea brokerilor şi traderilor. Acestea erau faimoasele „dotcom-uri”, de care cu siguranţă că aţi auzit la vremea respectivă. Preţurile titlurilor lor săltau în sus într-o „exuberanţă iresponsabilă”, după cum a afirmat preşedintele rezervei federale a SUA, care s-a exprimat astfel public încă din 1996, paradoxal însă fără nici un ecou printre investitori, care acumulau titluri de „dotcom-uri” în continuare. Pe la începutul anului 2000, câţiva analişti au avertizat apropierea iminentă a unei corecţii majore pe pieţele informaticii, recomandând investitorilor să scape cât mai repede de acţiunile IT. Unii au făcut-o, încasând maximul de câştig rezultat din creşterea lor de până atunci, alţii, plecând urechea la păreri de genul „domeniul informatic în bursă nu poate merge decât în sus”, „domeniul IT este mai puternic decât oricând”, şi-au păstrat aceste titluri, chiar şi atunci când au dat semnale de depreciere incipientă, foarte greşit gândind că acest sector de piaţă se va redresa curând sau, mai rău, în momentul în care pierderile lor deveneau din ce în ce mai mari spunându-şi că mai jos decât atât nu se poate ajunge şi deci că nu are rost să iasă tocmai acum şi să piardă raliul (creşterea) care stă să reînceapă. Semnalul a fost dat pe 4 aprilie 2000, prin „sughiţul” nejustificat al DJIA, care a scăzut brusc cu aproape 700 de puncte până la ora 1300, revenindu-şi către sfârşit, şi încheind ziua pe la valoarea de 11.200, deci numai cu vreo 200 de puncte pierdere. Compania Nortel Networks, cea care şi-a imaginat că poate cabla cu fire întregul Pământ, a concediat aproximativ 35.000 de angajaţi în întreaga lume, la apogeul declinului. Aceste corecţii sunt inevitabile, pentru că nimic nu poate creşte la infinit; bula trebuia să se dezumfle, deşi a fost dureros. După prăbuşirea sectorului informatic, piaţa a fost curăţată de „dotcom-urile” apărute peste noapte, cele care aveau într-adevăr potenţial au rămas, iar companiile solide au început încet-încet să-şi revină.

147
Universitatea SPIRU HARET

148
Universitatea SPIRU HARET

P ARTEA a II-a SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL
9. Piaţa internaţională de capital 10. Pieţele bursiere americane 11. Piaţa bursieră japoneză 12. Pieţele bursiere britanice 13. Pieţele bursiere din Europa Continentală 14. Pieţele emergente de capital

149
Universitatea SPIRU HARET

150
Universitatea SPIRU HARET

9. PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE CAPITAL

9.1. Conceptul de piaţă internaţională de capital
Preocupările pentru analiza pieţei internaţionale de capital nu sunt întâmplătoare. S-ar putea crede că acestea sunt „la modă” de vreme ce, de câţiva ani, tema globalizării este insistent dezbătută atât în mediile academice, cât şi în dezbaterile diferitelor cercuri de intelectuali sau chiar a simplilor cetăţeni. Iată că piaţa internaţională de capital este parte componentă a pieţelor financiare internaţionale din structura cărora fac parte: 1) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă emisiuni de titluri financiare străine; 2) care acceptă tranzacţii cu titluri financiare străine şi 3) piaţa eurocapitalului. Or, pieţele financiare internaţionale fac parte, alături de băncile internaţionale, de finanţele întreprinderilor internaţionale şi de investiţiile internaţionale de portofoliu din marea sferă a finanţelor internaţionale care sunt cele „mai globalizate” şi cele „mai oportuniste”. Nu stăruim asupra pieţei internaţionale de capital fiindcă poate fi un alt prilej de comentarii asupra globalizării. Dacă omenirea s-a industrializat, s-a democratizat şi s-a globalizat nu înseamnă că aceste procese sunt emanaţiile vreunei logici istorice. Pur şi simplu, aşa s-a întâmplat. Pieţele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilităţile de capitaluri către agenţii economici de pe piaţa internă, dar şi de pe pieţele altor ţări, fapt care a dus la formarea pieţei financiare internaţionale. Pieţele financiare internaţionale şi-au dezvoltat propriile lor structuri şi sunt complementare pieţelor financiare naţionale, care, în acest nou context, asigură deplasarea de capitaluri financiare de pe pieţele cu disponibilităţi mari spre pieţele cu absorbţie rentabilă.
O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o parte din activele financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa financiară a altei ţări sau, invers, când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt acoperite din străinătate. Desigur, funcţionarea unei astfel de pieţe financiare presupune, pe lângă o disponibilitate importantă de capitaluri financiare şi faptul ca ele să fie exprimate într-o monedă liber convertibilă care să fie liber utilizabilă şi transferabilă. De asemenea, vor trebui să existe intermediari financiari cu o mare experienţă şi o reţea de corespondenţi în străinătate, precum şi o legislaţie care să asigure o liberă circulaţie a capitalurilor financiare şi a profiturilor şi, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferenţială în ceea ce priveşte tranzacţiile financiare internaţionale.1

Dacă piaţa internaţională de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul său în cadrul globalizării, ci din cauza extraordinarei concentrări a capitalului pe care formarea ei a determinat-o din anii ’70 încoace. Vedem chiar aici o oarecare dizidenţă: într-o societate globală puterea nu este deloc difuză. Pe scena globalizării se află mai toate ţările, dar „numai unele sunt sub reflector”. Dacă geografic, bursele din lume sunt amplasate şi tratate în trei mari blocuri: America, Europa – Africa, Asia – Pacific (Tabelul 1) preeminenţa forţei economice a trei burse este determinantă pentru toate celelalte burse câte există, ca şi pentru economiile pe care ele le reprezintă. Evoluţia capitalizării pieţei pe zone geografice
America Europa – Africa Asia – Pacific 1990 38% 26% 36% 1995 50% 23% 27% 2000 53% 31% 16%

?? ??

Tabelul 1
2003 50% 29% 21%

Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.
1

Bari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 116-117. 151
Universitatea SPIRU HARET

Prima dintre ele şi, de departe, cea mai importantă este NYSE (New York Stock Exchange). Creată în anul 1792 ca o asociaţie profesională, NYSE a stabilit regulile de funcţionare ale primei pieţe bursiere din lume. Piaţa bursieră americană a influenţat, în mod major, toate pieţele mondiale care i-au imitat arhitectura, regulile de funcţionare şi de control, precum şi tehnicile financiare. Imediat după crahul bursier din 1929, autorităţile americane au construit un sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federală strictă, controlată de o autoritate publică independentă, pe de o parte; pe de altă parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza şi de a face să funcţioneze pieţele bursiere. Trebuie remarcată importanţa acestei dualităţi: 1) autoritatea publică (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea şi funcţionarea pieţelor) deoarece ea a devenit o referinţă internaţională fiind, treptat, adoptată de pieţele financiare din întreaga lume. Observaţiile dumneavoastră

În anul 2004, capitalizarea pieţei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentând 42,20% din capitalizarea totală a primelor zece burse din lume clasificate după acest criteriu. Valoarea absolută a capitalizării a fost în creştere cu 31,13% iar, ca pondere în totalul celor zece burse a crescut cu 8,40% faţă de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, în anul 2003, un produs intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIB⁄locuitor. Bursa de la Tokyo, cunoscută şi cu denumirea locală de Kabuto-chố, demonstrează că Japonia, ca o mare putere financiară, deţine una din principalele pieţe de valori mobiliare din lume. Practic, Kabuto-chố se situează pe poziţia a doua (după NYSE) pe plan mondial. Nu toate pieţele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor străine. Un exemplu îl constituie bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din lume. Totuşi, în ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine şi s-au deschis posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate. Capitalizarea pieţei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, în anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari, reprezentând 11,81% din capitalizarea pieţelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizării pieţei TSE a crescut cu 4,46% în totalul capitalizării primelor zece burse din lume şi cu 68,70% faţă de anul 2003. Nu e chiar un echilibru în evoluţia TSE: capitalizarea pieţei reprezintă 26% din capitalizarea pieţei NYSE, în timp ce produsul intern brut al Japoniei reprezintă 33% din cel al SUA, în anul 2003. Creată în secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima bursă din lume şi a rămas cea mai internaţionalizată piaţă financiară. „Big bang”-ul din 1986 a permis City-ului să-şi oprească declinul atrăgând profesionişti, investitori şi emitenţi internaţionali datorită suprimării comisioanelor fixe, dereglementării avansate, fiscalităţii avantajoase şi modernizării pieţei. Internaţionalizarea bursei, respectiv implicarea masivă a acesteia în sistemul mondial de tranzacţii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale „Big bang”-ului, Londra vizând să devină nu numai capitala financiară a Uniunii Europene, ci şi una din verigile de bază ale reţelei bursiere mondiale, alături de New York şi Tokyo.

152
Universitatea SPIRU HARET

Componentele pieţei internaţionale de capital sunt următoarele: ASOCIAŢIA AGENŢIILOR NAŢIONALE DE NUMĂRĂTOARE (ANNA – Association of National Numbering Agencies) ANNA are sediul principal în Noisy-le-Grand, Franţa, şi a fost fondată într-o adunare generală reunită în Bursa de Valori de la Londra la 7 februarie 1992. Se ocupă cu promovarea şi cu schimbul numărătorii valorilor mobiliare internaţionale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se negociază pe pieţele de capital în toată lumea, urmărind standardul ISO 6166 adoptat de principalele pieţe de capital în procesele de compensaţie şi custodie. EUROCLEAR Este cel mai mare sistem de custodie, lichidare şi compensare a valorilor în lume, oferind securitate tranzacţiilor care realizează legăturile dintre participanţii care sunt, la rândul lor, instituţii financiare mai importante din 80 de ţări. Sediul principal se află la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numără depozitarii centrali din Belgia, Franţa, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc. CLEARSTREAM INTERNATIONAL Este depozitar central pentru Germania şi Luxemburg şi pentru pieţele internaţionale. CODUL ISIN Este un cod universal care identifică orice valoare emisă de o organizaţie sau instituţie, cum ar fi acţiunile sau obligaţiunile. Bursa de Valori din Caracas este agenţia din Venezuela responsabilă cu codificarea instrumentelor financiare pe teritoriul Venezuelei ca şi orice altă agenţie numărătoare din jurul lumii, membră a ANNA. Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arată în continuare. Primele 2 caractere identifică codul ţării, în conformitate cu standardele internaţionale ISO 3166, unde valorile sunt legal înregistrate. Următoarele 9 caractere identifică valorile ca atare. Primele 6 poziţii identifică întreprinderea emiţătoare, de acord cu structura utilizată pentru a o defini, urmată de caracterele alfanumerice care identifică tipul de valori ca, de exemplu, acţiuni comune sau preferenţiale, clase de acţiuni sau hârtii comerciale. Ultimul caracter corespunde la un verificator digital care este calculat utilizând modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilităţii codului ISIN. O tendinţă recentă în dezvoltarea pieţelor bursiere este procesul de internaţionalizare ce a cuprins principalele burse, dar, îndeosebi, bursa londoneză şi, mai ales în ultima perioadă, piaţa bursieră americană. Printre raţiunile acestei orientări se numără următoarele: • cotarea pe pieţe străine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifestă pentru acţiunile companiilor respective, iar asigurarea accesibilităţii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei poate avea un efect pozitiv asupra cursului acţiunilor, deci asupra imaginii generale a firmei; • prin această măsură companiile capătă acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot utiliza noile instrumente financiare, în speţă, titlurile derivate şi instrumentele sintetice; • creşterea ariei geografice a răspândirii acţiunilor şi efectul benefic asupra cursului fac mai uşor de contracarat achiziţiile de firme cu caracter speculativ. În plus, această opţiune poate să ducă la o anumită întărire a interesului acţionarilor străini faţă de companiile naţionale. Într-adevăr, în condiţiile crahului bursier din 1987, mulţi investitori au renunţat la acţiunile companiilor străine necotate pe propria piaţă, ceea ce a avut un efect depresiv asupra cursului titlurilor respective şi, în consecinţă, asupra situaţiei financiare a firmelor emitente. Nu toate pieţele bursiere sunt însă la fel de permisive pentru listarea titlurilor străine. Un exemplu îl constituie bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din lume. Totuşi, în ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine şi s-au deschis posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate. În 1989, de exemplu, la Tokyo erau listate 119 firme străine, iar volumul tranzacţiilor cu acţiuni străine ajunsese la 480 milioane titluri (dublu în raport cu anul anterior); recordul deverului de titluri străine a fost însă în anul de crah, ’87, cu 755 milioane acţiuni. Din anii ’70 s-au înregistrat primele informaţii mai consistente despre pieţele internaţionale de capital, ca expresie a expansiunii lor uriaşe în această perioadă: de la niveluri foarte reduse în anii ’60,
153
Universitatea SPIRU HARET

fluxurile de capital privat au crescut, la nivelul anului 1997, până la un total net al noilor emisiuni de împrumuturi şi obligaţiuni internaţionale de 890 miliarde de dolari, iar stocurile de credite şi obligaţiuni în circulaţie au fost, în luna martie 1998, de 7.635 miliarde de dolari. Investiţiile internaţionale de portofoliu au cunoscut un puternic trend de diversificare, în special pe pieţele de capital europene, americane şi asiatice. Dacă în 1974, Bursa de la New York reprezenta 60% din piaţa mondială, cu o capitalizare bursieră de mai puţin de 1 miliard de dolari, în 1995 ponderea acesteia a scăzut la circa 30%. La sfârşitul anului 1997, capitalizarea bursieră mondială crescuse deja de circa 18 ori faţă de anul 1974, iar pieţele americane, europene şi asiatice îşi împart aproape echitabil cotele de piaţă. Dar, privită la nivel naţional, piaţa de capital americană este cea mai internaţionalizată, secondată fiind de piaţa daneză2. Cu toate că o piaţă internaţională de capital complet integrată rămâne încă extrem de greu de realizat, o strategie de diversificare internaţională aduce investitorilor profituri potenţiale mai mari, în timp ce riscul total al portofoliului scade. În general, diversificarea internaţională prezintă avantajele creşterii profiturilor potenţiale şi diversificarea riscului de piaţă, dar şi dezavantajele creşterii volatilităţii portofoliului, al confruntării cu riscul de curs3. Într-o perspectivă istorică, asistăm la o succesiune de etape ale globalizării cărora i-a corespuns integrarea pieţelor mondiale de capital (Tabelul 2). Tabelul 2 Desfăşurarea procesului de integrare a pieţelor mondiale de capital
Etapele globalizării 1820-1914 1914-1950 1950-2000 Per total 1820-2000 Integrarea pieţelor mondiale de capital Progres de 60% de la totala segmentare a pieţelor spre integrarea acestora. Revenirea la totala segmentare a pieţelor. Din nou un progres de 60% de la totala segmentare a pieţelor spre integrarea acestora. Progres de 60% de la totala segmentare a pieţelor spre integrarea acestora.

Sursa: Lindert, Peter H.; Jeffrey G. Williamson, Does Globalization Make the World More Unequal?, NBER, aprilie, 2002. Deşi în lume există un număr mare de burse, piaţa mondială – definită ca ansamblu al tuturor pieţelor naţionale şi al relaţiilor de interdependenţă dintre acestea – este întemeiată pe triunghiul Statele Unite – Japonia – Marea Britanie. Dacă marile pieţe bursiere deţin o pondere dominantă pe plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentată de către un centru financiar naţional consacrat: New York, Tokyo şi Londra; poziţia acestor centre în plan naţional şi internaţional este determinată de numărul titlurilor cotate la bursele reprezentative – New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE) şi International Stock Exchange din Londra (ISE) – de potenţialul şi volumul de activitate al „Celor 3 Mari” (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute în lumea de afaceri bursele respective. În ceea ce priveşte indicatorul de activitate bursieră – deverul titlurilor – o mare diferenţiere a apărut în 1998, între Tokyo şi New York, în timp ce diferenţierea dintre bursa americană şi cea londoneză este mai redusă. Dacă prin capitalizarea bursieră a unei întreprinderi se înţelege produsul dintre numărul de acţiuni emise de ea şi valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numeşte valoarea întreprinderii la bursă, atunci când se adună valorile tuturor societăţilor cotate într-o bursă se obţine valoarea acestei pieţe. Potrivit unor surse4, la sfârşitul anului 1994, Bursa din New York, prima din lume, „valora” 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmată de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari), Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt şi Paris, cu 499 şi, respectiv, 452 miliarde de dolari. „Astfel – arată D. Gallois –, Wall Street este de aproape 10 ori mai importantă decât piaţa franceză sau germană, iar în Europa, piaţa din Londra este de trei ori mai importantă decât omoloagele ei de pe continent.”5
Bari, Ioan, op. cit. Riscul de curs constituie componenta principală a riscului total al unui portofoliu internaţional nediversificat; prin diversificare, riscul de curs poate fi diminuat, dar nu poate fi anulat, căci o depreciere a unei valute echivalează cu aprecierea altei valute. Cercetările empirice au evidenţiat că volatilitatea cursului de schimb (măsurată ca deviaţie standard a mişcărilor cursului) este mai mică decât cea a pieţei de capital. Riscul de curs este, aşadar, sursa majoră a riscului în investiţiile cash, parte semnificativă în riscul total al unui portofoliu format din acţiuni. Vezi Bari, Ioan, op. cit., p. 117. 4 Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 31. 5 Idem. 154
3 2

Universitatea SPIRU HARET

Într-o perspectivă mai largă, influenţa triunghiului New York – Tokyo – Londra se extinde şi asupra altor centre bursiere şi, mai ales, asupra acelor centre financiare din regiunile aflate sub impactul economic al celor „trei coloşi”. Cu alte cuvinte, fiecare dintre cele trei centre bursiere reprezintă, prin ele însele, un centru al unei regiuni subordonate financiar: New York – pentru Canada şi America Latină; Londra – pentru piaţa financiară europeană; Tokyo – pentru pieţele financiare din Asia de Sud-Est. Capitalizarea pieţei interne a „Celor 3 Mari” şi ponderea capitalizării interne în capitalizarea regională este arătată în Tabelul 3. Tabelul 3 Capitalizarea pieţei interne în anii 2003 şi 2002 (milioane USD)
Bursele AMERICA NYSE NYSE ⁄ America ASIA – PACIFIC TSE TSE ⁄ Asia-Pacific EUROPA – AFRICA – ORIENTUL MIJLOCIU LSE LSE ⁄ Europa – Africa – Orientul Mijlociu NYSE+TSE+LSE FIB* NYSE+TSE+LSE / FIB Sfârşitul anului 2003 15.643.120,4 11.328.953,1 72,42% 6.517.070,7 2.953.098,3 45,31% 9.042.108,8 2.460.064,0 27,20% 16.742.115,4 31.202.299,9 53,65% Sfârşitul anului 2002 11.931.253,0 9.015.270,5 75,56% 4.437.247,5 2.069.299,1 46,63% 6.465.552,1 1.856.194,4 28,70% 12.940.764,0 22.834.052,6 56,67 2003⁄2002 (în %) 31,1% 25,7% -3,14% 46,9% 42,7% -1,32% 39,9% 32,5% -1,50% 29,37% 36,6% -3,02%

*Ţările membre ale Federaţiei Internaţionale a Burselor de Valori (51 de burse reprezentative din lume). Sursa: Statistics 2003, World Federation of Exchanges, p. 80. Anul 2003 a adus creşteri ale capitalizării pieţei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo şi 32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o creştere cu 29,37%. Deşi capitalizarea pieţelor interne a crescut în 2003 faţă de 2002, totuşi, ponderea capitalizării pieţelor interne în capitalizarea regiunii din care ele fac parte au scăzut, după cum urmează: NYSE (-3,14%) Tokyo (-1,32%) Londra (-1,50%) Total (-3,02%)

9.2. Obligaţiunile internaţionale6
După 1960, o dată cu expandarea împrumuturilor bancare internaţionale s-au înmulţit, chiar într-o proporţie mai mare, şi emisiunile de obligaţiuni internaţionale. De atunci datează majoritatea clară a euroobligaţiunilor în totalul emisiunilor de obligaţiuni internaţionale. În perioada menţionată, ţările în curs de dezvoltare au avut o participare mult mai redusă de obligaţiuni internaţionale.
O obligaţiune internaţională este un instrument de credit emis către sau de către creditori/debitori din străinătate, care include promisiunea de a plăti o sumă de bani specificată la o dată fixă şi de a plăti dobânda periodic, la intervale stabilite. Obligaţiunile sunt titluri tranzacţionabile denominate în unităţi de valoare standard. O obligaţiune externă este una emisă de un debitor pe o piaţă sau pe pieţe de capital din afara ţării în care rezidă debitorul. Aceste obligaţiuni pot fi împărţite în continuare în emisiuni străine şi emisiuni euro sau internaţionale. O obligaţiune străină este una plasată în numele unui non-rezident de către un sindicat intern de instituţii financiare pe piaţa unei singure ţări şi este denominată în moneda ţării respective. Astfel de obligaţiuni sunt emise de către autorităţile publice, corporaţii (de obicei, multinaţionale) şi, din ce în ce mai mult, chiar de către instituţii financiare. O emisiune internaţională sau de euroobligaţiuni este una plasată pe pieţele a cel puţin două ţări şi este emisă într-o monedă care nu este nevoie să fie a vreuneia dintre ţările respective; de obicei, ea este plasată de un sindicat internaţional de instituţii financiare din mai multe ţări. Vezi Held, David şi colab., Transformări globale. Politică, economie şi cultură, Editura Polirom, Bucureşti, 2004, p. 241. 155
Universitatea SPIRU HARET
6

Obligaţiunile internaţionale7 constituie o parte în creştere a pieţelor mondiale de capital, deoarece reprezintă o metodă ieftină şi eficientă de a strânge fonduri. Parţial, acesta este rezultatul tendinţei către dezintermediere, prin faptul că relaţiile se stabilesc direct între cei care economisesc şi cei care împrumută bani, în loc să fie intermediate de bănci. Se reduc astfel costurile de operare, iar tranzacţiile pot fi adaptate la nevoile specifice ale clientului. Chiar dacă aceasta reprezintă o îndepărtare de sistemul tradiţional de împrumut bancar, băncile au adesea un rol esenţial în pregătirea şi subscrierea respectivelor emisiuni de obligaţiuni. O astfel de afacere este atractivă pentru bănci întrucât reprezintă o „rezervă ascunsă” (adică nu este inclusă în activele şi pasivele standard ale băncii), deci nu este supusă restricţiilor pe care băncile centrale le aplică, în fiecare ţară, asupra portofoliilor băncilor.

9.3. Acţiunile internaţionale8
Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară poate fi evaluată prin: – numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi numărul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine; – valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori străini; – valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât acţiunile cotate la nivel local, cât şi acţiunile cotate numai la bursele străine); – valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale. Deşi emisiunile şi tranzacţiile cu titluri străine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci şi la alte burse, ele constituie o mică parte din activitatea bursieră. Emisiunile respective includ euroacţiuni, similare euroobligaţiunilor şi alte emisiuni internaţionale – de exemplu, unele programe de privatizare au emis acţiuni la nivel internaţional şi, cu toate acestea, emisiunile internaţionale de acţiuni au o pondere redusă în comparaţie cu cele naţionale. Deşi acţiunile internaţionale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontaliere de acţiuni, o sursă mult mai vastă a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o ţară cumpără acţiuni la bursele străine; e posibil ca aceste acţiuni să fie emise doar la bursa din ţara respectivă, însă investitorii străini pot cumpăra, şi chiar o fac. De la sfârşitul anilor ’80, fluxurile nete de acţiuni au crescut considerabil, nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care încearcă să-şi diversifice portofoliile pe plan internaţional. Odată cu dispariţia controalelor asupra capitalului şi cu împuţinarea restricţiilor asupra investitorilor instituţionali, în special fondurile de pensii şi companiile de asigurări şi-au diversificat rezervele de acţiuni la nivel internaţional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzacţiilor pe aceste pieţe oglindesc faptul că investitorii instituţionali tranzacţionează intens acţiuni peste hotare. O proporţie din ce în ce mai mare din aceste fluxuri este investită în acţiuni emise de companii localizate în ţări în curs de dezvoltare.

*

9.4. Derivatele
După 1980, tranzacţiile financiare s-au extins şi în zona noilor instrumente financiare, îndeosebi derivatele9 ca: futures, contracte cu opţiune şi swaps10.
7 8

Held, David, op, cit. Idem, p. 242-243. 9 Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, în care plata de bază reprezintă doar o fracţiune din valoarea totală noţională a produsului. 10 Futures reprezintă doar o înţelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs – valută, marfă, obligaţiuni, acţiuni etc. – la o dată viitoare stabilită şi la un preţ stabilit. Un contract cu opţiune îi dă titularului dreptul de a cumpăra o cantitate convenită dintr-un produs, la un preţ şi la o dată convenite. Un swap se produce atunci când agenţii schimbă între ei plăţile asociate cu două active – de exemplu, doi debitori pot face schimb de plăţi între un împrumut cu o rată fixă a dobânzii şi unul cu o rată fluctuantă a dobânzii. Produsele derivate le oferă agenţilor posibilitatea de a se proteja împotriva riscului fluctuaţiilor nefavorabile în preţul de bază al unui produs. Ele oferă şi o cale de a specula puternic împotriva fluctuaţiilor preţului, din moment ce cheltuielile iniţiale reprezintă doar o fracţiune din valoarea noţională a contractului, permiţându-le agenţilor să mobilizeze sume foarte mari. Vezi Held, David, op. cit., p. 244. 156
Universitatea SPIRU HARET

Intensitatea comerţului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor ’80, contractele în circulaţie crescând de peste şapte ori, ajungând la circa 10.000 de miliarde de dolari, în timp ce contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingând mai mult decât dublul pieţei tranzacţionate la bursă. În prezent, valoarea noţională în circulaţie a derivatelor este mai mare decât PIB-ul mondial. O piaţă globală pentru produse derivate este în formare, pe măsură ce tranzacţiile transfrontaliere între principalele pieţe naţionale elimină efectiv barierele dintre acestea. Concluzia care se impune este că activitatea bursieră a burselor de valori altele decât „Cei 3 Mari” a fost mai intensă, determinând o scădere a ponderii acestora în totalul regiunii. Sau, altfel spus, pentru „Cei 3 Mari” anul 2003 a fost un an mai slab.

9.5. Top 10 pe piaţa mondială a acţiunilor
O clasificare sistematică a pieţei internaţionale de capital nu există. Top 10 al celor mai mari burse ale lumii, după diferiţi indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator. Evoluţiile burselor internaţionale sugerează o clasificare mai calificată a acestora. Astfel, luând în considerare numai bursele din ţările dezvoltate considerăm că Top 10 ar putea fi structurat în: 1) „Cei 3 Mari” (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11; 2) bursele din ţările europene continentale; 3) alte burse. Analiza ce urmează se va referi la Top 10 din ultimii 5 ani (2000 – august 2005). După criteriul capitalizarea pieţei de acţiuni a companiilor interne, evoluţiile au fost următoarele (Tabelul 4): Tabelul 4 Evoluţia celor mai mari burse din lume după capitalizarea pieţei de acţiuni – milioane USD –
2000 Nr. în Top Bursa „Cei 3 Mari” 1 NYSE 3 TSE 4 LSE Subtotal în procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 7 Elveţia 8 Italia Subtotal în procente 2 9 10 Subtotal Total Top 10 în procente Total mondial în procente NASDAQ Toronto Hong Kong în procente Capitalizarea 11.534.465,9 3.157.221,8 2.612.230,2 17.303.917,0 55,60 2.271.727,5 1.270.243,2 792.316,4 768.363,4 3.246.350,5 10,42 Alte burse 3.597.085,9 766.204,3 623.397,7 4.986.687,9 16,02 25.536.955,4 82,04 31.125.362,5 100,00 2001 Nr. în Top Bursa „Cei 3 Mari” 1 NYSE 3 TSE 4 LSE Subtotal în procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 8 Italia 9 Elveţia Subtotal în procente 2 7 10 Subtotal Total Top 10 în procente Total mondial în procente NASDAQ Toronto Hong Kong în procente Capitalizarea 11.026.586,5 2.264.527,9 2.164.716,2 15.455.830,6 58,08 1.843.528,6 1.071.748,7 527.467,3 527.374,6 3.970.119,2 14,92 Alte burse 2.739.674,7 611.492,8 506.072,9 3.857.240,4 14,49 23.283.190,2 87,49 26.610.565,8 100,00

11

NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange). 157
Universitatea SPIRU HARET

2002 Nr. în Top Bursa „Cei 3 Mari” 1 NYSE 2 TSE 4 LSE Subtotal în procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 8 Elveţia 9 Italia Subtotal în procente Alte burse 3 NASDAQ 7 Toronto 10 Hong Kong Subtotal în procente Total Top 10 în procente Total mondial în procente

Capitalizarea 9.015.200 2.069.300 1.800.600 12.885.100 56,49 1.538.700 686.100 547.000 477.100 3.248.900 14,24 1.994.000 570.200 463.100 3.027.300 13,27 19.161.300 84,00 22.809.000 100,00

2003 Nr. în Top Bursa Capitalizarea „Cei 3 Mari” 1 NYSE 11.329.000 2 TSE 2.953.000 4 LSE 2.400.000 Subtotal 16.682.000 în procente 53,26 Burse europene continentale 5 Euronext 2.076.000 6 Frankfurt 1.079.000 8 Elveţia 727.000 9 Spania 726.000 Subtotal 4.608.000 în procente 14,70 Alte burse 3 NASDAQ 2.844.000 7 Toronto 889.000 10 Hong Kong 715.000 Subtotal 4.448.000 în procente 14,20 Total Top 10 25.738.000 în procente 82,16 Total mondial 31.325.771,2 în procente 100,00

Nr. în Top 1 2 4 Subtotal

2004 Bursa NYSE TSE LSE

în procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 8 Spania 10 Elveţia Subtotal în procente Alte burse 3 NASDAQ 7 Toronto 9 Hong Kong Subtotal în procente Total Top 10 în procente Total mondial în procente

Capitalizarea „Cei 3 Mari” 12.708.000 3.558.000 2.865.000 19.131.000 51,47 2.441.000 1.195.000 941.000 826.000 5.403.000 14,53 3.533.000 1.178.000 802.000 5.513.000 14,84 30.047.000 80,84 37.168.428,0 100,00

August 2005 Bursa Capitalizarea „Cei 3 Mari” 1 NYSE 13.137.126,9 2 TSE 3.688.252,8 4 LSE 3.046.675,4 Subtotal 19.872.055,1 în procente 50,99 Burse europene continentale 5 Euronext 2.598.094,1 8 Frankfurt 1.193.972,3 9 Spania 990.332,8 10 Elveţia 872.435,9 Subtotal 5.654.835,1 în procente 14,51 Alte burse 3 NASDAQ 3.515.217,9 6 Osaka S.E. 2.425.898,1 7 Toronto 1.397.120,9 Subtotal 7.338.236,9 în procente 18,83 Total Top 10 32.865.127,1 în procente 84,33 Total mondial 38.970.139,4 în procente 100,00 Nr. în Top

Sursa: Publicaţia „Focus”, World Federation of Exchange 2001, septembrie 2005.

158
Universitatea SPIRU HARET

Pentru o privire mai limpede asupra fenomenului bursier mondial am sintetizat datele din Tabelul 4 în Tabelul 5. Tabelul 5 Evoluţia structurii capitalizării bursiere în lume în perioada 2000 – august 2005 2000
Total mondial Total Top 10 – în procente „Cei 3 Mari” – în procente Burse europene – în procente Alte burse – în procente 31.125.362,5 25.536.955,4 82,04 17.303.917,0 55,60 3.246.350,5 10,42 4.986.687,9 16,02

2001
26.610.565,8 23.283.190,2 87,49 15.455.830,6 58,08 3.970.119,2 14,92 3.857.240,4 14,49

2002
22.809.000,0 19.161.300,0 84,00 12.885.100,0 56,49 3.248.900,0 14,24 3.027.300,0 13,27

2003
31.325.771,2 25.738.000,0 82,16 16.682.000,0 53,26 4.608.000,0 14,70 4.448.000,0 14,20

2004
37.168.428,0 30.047.000,0 80,84 19.131.000,0 51,47 5.403.000,0 14,53 5.513.000,0 14,84

2005*
38.970.139,4 32.865.127,1 84,33 19.872.055,1 50,99 5.654.835,0 14,51 7.338.236,9 18,83

*luna august Din acest tabel se pot observa următoarele: – tendinţa oscilatorie a ponderii capitalizării bursiere a celor 10, precum şi a „altor burse” în totalul mondial al capitalizării bursiere; – stabilizarea ponderii capitalizării burselor europene continentale în capitalizarea mondială la un nivel între 14 şi 15%. Pentru a analiza statistic pe seama cărei grupări au avut loc oscilaţiile, luăm ca bază anul 2000 şi calculăm, în Tabelul 6, variaţiile procentuale. Tabelul 6 Evoluţia variaţiilor procentuale ale capitalizării bursiere – în procente faţă de anul 2000 –
Total mondial (2000 =100%) Total Top 10 (2000 =100%) Total Top 10 Total variaţie Top 10 faţă de anul 2000 „Cei 3 Mari” Burse europene continentale Alte burse 2000 100,00 100,00 82,04 – 55,60 10,42 16,02 2001 85,49 91,17 87,49 +5,45 +2,48 +4,50 –1,53 2002 73,28 73,28 84,00 +1,96 +0,89 +3,82 –2,75 2003 100,64 100,79 82,16 +0,12 –2,34 +4,28 –1,82 2004 119,42 119,42 80,84 –1,2 -4,13 +4,11 –1,18 2005* 125,20 125,20 84,33 +2,29 –4,61 +4,09 +2,81

*luna august Evoluţia capitalizării mondiale este strâns corelată cu evoluţia capitalizării burselor din Top 10. Privind în structură variaţiile, constatăm că Top 10 a avut oscilaţii moderate, de ±1-2% faţă de anul 2000, cu excepţia anului 2001 când capitalizarea bursieră a primelor 10 burse a avut o creştere de +5,45 puncte procentuale, în primul rând pe seama creşterii capitalizării burselor europene continentale (+4,50%). Între cele trei grupe de burse, „Cei 3 Mari” au avut o pondere a capitalizării în totalul mondial în continuă scădere, trecând de la scăderi procentuale pozitive, după anul 2000, la scăderi procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionăm că, deşi „Cei 3 Mari” continuă să deţină jumătate din capitalizarea bursieră mondială, un impuls nou se manifestă în structurile capitalizării bursiere mondiale la o scară care tinde să devină semnificativă. Deşi s-au înregistrat scăderi procentuale atât la „Cei 3 Mari”, cât şi la „alte burse”, stabilitatea capitalizării burselor europene continentale a resorbit scăderile înregistrate de celelalte două grupe. Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai puternică bursă. NASDAQ, a doua bursă americană ca mărime, rivalizează cu Tokyo Stock Exchange (TSE). În practică însă NYSE + TSE + LSE = „Cei 3 Mari” cooperează şi formează, după cum se ştie, un pol bursier internaţional puternic ce acoperă timp de 24 de ore, în mod continuu, practica tranzacţiilor, pol ce reprezintă un important element al globalizării actuale.
159
Universitatea SPIRU HARET

În Europa Continentală, Euronext constituie ansamblul bursier cel mai stabil, urmat de bursa germană. Avem îndoieli că actuala configuraţie bursieră este una statică, după cum am încercat să şi ilustrăm în cele de mai sus. Cu toate acestea, pe termen scurt, schimbări radicale nu vor interveni. Pe termen lung, s-ar putea ca Europa Continentală să dobândească o altă dimensiune şi să pretindă un loc mai în faţă pe care n-am zice că nu-l merită. Rivalitate sau cooperare? Relaţia de interdependenţă dintre principalele burse se manifestă atât în domeniul cooperărilor, cât şi în cel al competiţiei crescânde pentru atragerea de capital. În cursul ultimilor ani, au fost două feluri de acţiuni luate în acest sens: de reglementare (însemnând diminuarea formelor de control al bursei) şi de modernizare (introducerea tehnicii electronice la bursă). Rezultatul acestor măsuri a fost dinamica diferenţiată a celor trei mari pieţe bursiere. Pentru „Cei 3 Mari” soarele este întotdeauna pe cer. Interdependenţa crescândă dintre cele trei mari centre bursiere, în circumstanţele existenţei lor în diferite zone de fus orar, creează premisele pentru constituirea unui sistem unitar de tranzacţii la nivel global, cu funcţionare continuă în timpul celor 24 de ore. Analiştii consideră că în America avântul conjuncturii este previzibil, dar pieţele acţiunilor sunt mai scumpe decât cele din Europa şi din Asia. În Asia, avântul conjuncturii este acum. Europa face totul acum pentru a gestiona criza – cotarea favorabilă se arată a avea un potenţial de creştere considerabil. Când sunt rivale, cele trei burse funcţionează după regulile oligopolului, când cooperează după cele ale monopolului. Este neştiută funcţionarea alternanţei dintre oligopol şi monopol.

9.6. Organizarea burselor pe plan internaţional
Din punctul de vedere al organizării şi funcţionării burselor de valori se pot distinge trei categorii importante: bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene); bursele private (exemplu: NYSE); bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania, bursele elveţiene).12 Potrivit practicii internaţionale, organizarea şi conducerea burselor se realizează diferit de la o ţară la alta şi chiar de la o bursă la alta. Indiferent de aceste particularităţi specifice, se consideră că managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de organisme, fiecare având rolul său în ansamblul bursei.

9.6.1. Organismele de decizie
Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membrii plini ai instituţiei şi poartă denumiri diferite: adunarea generală (în cazul burselor constituite ca societăţi pe acţiuni) sau asociaţia bursei (în cazul asociaţiilor fără scop lucrativ). Adunarea generală se întruneşte periodic (o dată sau de două ori pe an) sau ori de câte ori este nevoie, în şedinţe extraordinare. Printre atribuţiile acestui organism se numără: – elaborarea şi modificarea statutului bursei; – aprobarea regulamentului de funcţionare; – desemnarea organelor de conducere permanentă şi a comitetelor bursei; – numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere; – supravegherea şi controlul activităţii bursei. Organul de conducere permanentă stabileşte direcţiile desfăşurării activităţii bursei şi are denumiri diferite de la o ţară la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQ Stock Market) sau Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange). Consiliul este compus dintr-un anumit număr de membri (diferă de la o bursă la alta), se întruneşte lunar şi poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unui organ executiv. Deciziile specifice adoptate de Consiliul Director vizează elaborarea şi urmărirea respectării regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituţiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcţionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei etc.

Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică, (teză de doctorat – manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005). 160
Universitatea SPIRU HARET

12

După modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei: o parte este constituită din societăţile financiare (7 firme care lucrează cu publicul, 3 specialişti şi 1 broker), iar cealaltă parte o constituie publicul (firmele care au titluri cotate la bursă şi cele care au o poziţie semnificativă ca investitori). Trei membri ai Consiliului Director sunt numiţi din oficiu, aceştia fiind: preşedintele Consiliului, vicepreşedintele executiv şi preşedintele Bursei. În cazul burselor private, Consiliul Director are următoarele atribuţii: a) stabileşte direcţiile de bază ale activităţii bursiere; b) ia decizii strategice conferite prin statut şi regulament, acordate prin delegare de activitate de Adunarea Generală; c) veghează la respectarea cadrului normativ care defineşte instituţia respectivă: ▪ elaborează şi modifică statutul bursei; ▪ aprobă regulamentul de funcţionare; ▪ desemnează organele de conducere permanentă – comitetele bursei; ▪ supraveghează şi efectuează controlul general al activităţii bursei. Organul suprem de decizie, în cazul bursei londoneze (Unlisted Securities Market), este Consiliul Bursei şi are următoarele atribuţii specifice: a) elaborează şi urmăreşte respectarea regulamentului bursei; b) aprobă structura organizatorică a instituţiei; c) angajează cadrele de conducere, respectiv funcţionarii superiori din aparatul executiv; d) coordonează şi supraveghează modul de funcţionare a bursei.

9.6.2. Organismele de execuţie
Activitatea curentă a bursei este posibilă prin munca unui aparat executiv format din angajaţi cu funcţii de conducere care alcătuiesc împreună managementul instituţiei şi grupul de lucrători operativi (Figura 113). Structura aparatului executiv al bursei de valori
PREŞEDINTELE BURSEI

Figura 1

DIRECTORI EXECUTIVI

DIRECTORI DE DEPARTAMENT DEPARTAMENTUL COTAŢII DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHERE DEPARTAMENTUL CLEARING DEPARTAMENTUL INFORMATIC DEPARTAMENTUL ANALIZĂ ŞI CERCETARE DEPARTAMENTUL RELAŢII CU PUBLICUL

ŞEFI DE SERVICIU SERVICIUL PERSONAL SERVICIUL ADMINISTRATIV SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL SECRETARIAT

EDITURĂ ŞI PRESĂ

13

Adaptare după Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 41. 161
Universitatea SPIRU HARET

Conducătorul acestui aparat este preşedintele bursei (sau directorul general al bursei) ales de Consiliul Director al bursei şi aprobat de Adunarea Generală. De regulă, preşedintele nu este membru al bursei, ci un manager prin formaţie, iar rolul său este de a urmări aducerea la îndeplinire a deciziilor luate de Adunarea Generală şi Consiliu.14 Atribuţiile principalelor departamente operative în cadrul bursei sunt arătate în Tabelul 7. Atribuţiile departamentelor operative
Departamentul
COTAŢII SUPRAVEGHEREA PIEŢEI CLEARING INFORMATIC ANALIZĂ ŞI CERCETARE-DEZVOLTARE RELAŢII CU PUBLICUL ŞI RELAŢII INTERNAŢIONALE

Tabelul 7

Rolul îndeplinit Admiterea titlurilor mobiliare pe piaţă şi informare asupra acestora. Efectuează controlul asupra desfăşurării tranzacţiilor. Executarea contractelor bursiere. Prelucrarea automată a informaţiilor transmise de bursă. Elaborează strategia bursei. Informează publicul asupra activităţii bursei şi relaţionează bursa cu burse din alte ţări.

9.6.3. Organismele consultative
Acestea reunesc consultanţi de specialitate şi experţi prin intermediul următoarelor comitete consultative: ■ Comitete permanente, respectiv: – Comitetul de supraveghere; – Comitetul pentru membri; – Comitetul pentru disciplină; – Comisia de arbitraj; – Arbitrii. ■ Comitete speciale, cuprinzând: – Informatizarea şi amenajarea bursei; – Comitetul de supraveghere cu rolul de a veghea la respectarea normelor şi procedurilor legale şi regulamentare privind încheierea şi derularea tranzacţiilor pe piaţa bursieră; – Comitetul pentru membri care controlează modul de respectare a criteriilor şi normelor stabilite în vederea dobândirii, păstrării sau pierderii calităţii de membru asociat, afiliat sau afiliat străin; – Comitetul de disciplină care răspunde de respectarea normelor de etică şi deontologie bursieră de către cei care desfăşoară activităţi în cadrul bursei, la cererea Comitetului sau Adunării Generale; – Comitetul pentru introducerea pe piaţă a noi titluri de valoare, a unor noi operaţii bursiere, precum şi a unor inovaţii financiare; – Comisia de arbitraj formată din arbitri desemnaţi de Adunarea Generală, care au rol în soluţionarea litigiilor aferente activităţii din cadrul bursei. Pe lângă existenţa şi funcţionarea acestor comitete consultative permanente, Adunarea Generală poate dispune constituirea unor comitete speciale cu activitate permanentă, periodică sau ocazională, pentru rezolvarea unor probleme specifice.

9.7. Funcţionarea burselor pe plan internaţional
Rolul principal al unei burse de valori constă în faptul că permite, prin confruntarea cererii şi ofertei, formarea preţului la care se realizează maximum de tranzacţii cu titluri financiare.

9.7.1. Funcţionarea burselor de stat
Luăm ca exemplu bursa franceză15 care este compusă din patru compartimente: 1) piaţa bursieră obişnuită sau cu reglementare lunară;
14 15

Ghilic-Micu, Bogdan, op. cit., p. 41-43. Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 66.

162
Universitatea SPIRU HARET

2) numerarul; 3) piaţa secundară; 4) piaţa din afara cotării. Cotarea oficială la bursă cuprinde reglementarea lunară (au reglement mensuel – RM) şi numerarul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firme franceze şi străine de tipul blue chips (cele mai semnificative firme), printre care: Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc. Reglementarea lunară (RM) este acea piaţă care permite cumpărarea pe credit şi reglementarea de conturi lunară. O dată pe lună, în ziua de lichidare, investitorii fac bilanţul angajamentelor optând pentru una din două posibilităţi: încheierea operaţiunii de vânzare sau de cumpărare, ori prelungirea operaţiunii cu încă o lună. În ziua de lichidare se încheie operaţiile în curs, obţinându-se o fotografie a activităţii bursiere numită „poziţia de piaţă”, înainte de a demara un nou termen bursier de o lună. Lunile bursiere nu coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse între 22 ale lunii curente şi 23 ale lunii următoare. Poziţia de piaţă se face pe data de 23 a fiecărei luni. Cumpărarea de titluri la termen conferă investitorului la lichidare 3 posibilităţi: 1) să i se elibereze acţiunile cumpărate (le plăteşte la cursul lor plus cheltuielile de curtaj); 2) să vândă acţiunile cumpărate cu un anumit beneficiu; 3) să prelungească angajamentul la termen, plătind o taxă de report16, pentru a obţine dreptul de a-şi declara operaţiunile. Acest tip de credit încorporează cheltuieli cu impozitul de bursă, curtajul şi TVA. În cazul unui report, cursul de cumpărare este adus la zi, adică la începutul lunii este echivalent cu cel de la încheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acest curs de compensare va servi ca nivel de referinţă pentru toate tranzacţiile până la următoarea lichidare. Depunerea unui avans fără acoperire sau cedarea la bursă a valorilor pe care nu le deţii poartă numele de cumpărare descoperită. Invers, cedarea către bursă a acţiunilor pe care nu le deţii, cu condiţia de a reglementa situaţia la sfârşitul lunii bursiere, cumpărându-le efectiv, se numeşte vânzare descoperită. Atunci când numărul de cumpărători descoperiţi este mare, piaţa se aşteaptă la o creştere potenţială a cursurilor; invers, prezenţa unui număr mare de vânzători descoperiţi reprezintă un semnal al scăderii cursurilor. Reglementarea lunară mai este caracterizată prin două particularităţi: cumpărarea prin cantităţi minime de titluri (tranzacţii pe 5, 10, 20 de titluri – număr afişat alături de valoarea lor) şi necesitatea de a dispune de fonduri. În cazul în care se cumpără foarte puţine acţiuni (una sau două) se vorbeşte de „rupere”, reglementarea se face imediat, iar taxele sunt mai mari. Dacă creditul este gratuit pe piaţa cu reglementare lunară, cumpărătorii şi vânzătorii trebuie să ateste posesia financiarului necesar, plătind o taxă de acoperire echivalentă cu 20% din totalul riscului asumat. Pe piaţa de numerar, reglementarea se face pe loc. Această piaţă cuprinde mult mai multe întreprinderi (380 de societăţi franceze şi străine), fiind mai puţin atractivă pentru marii investitori, datorită volumului redus al tranzacţiilor. Din 1991, toate acţiunile cotate pe bursa pariziană au fost clasificate în categoriile 1, 2 sau 3, după importanţa schimburilor la care participă. Din categoria 1 fac parte acţiunile cu reglementare lunară (titluri foarte tranzacţionate), din categoria 2 – acţiuni tranzacţionate pe piaţa de numerar şi din categoria 3 – acţiunile care nu sunt cotate zilnic, având un volum redus al tranzacţiilor (Tabelul 8).

Despăgubire vărsată altei persoane, care îl va înlocui pe investitor dacă, în aceeaşi perioadă, titlurile acestuia sunt solicitate. 163
Universitatea SPIRU HARET

16

Categorii de cotare la Bursa din Paris
Categoria 1 De la 10 la 17 10% faţă de valoarea din ajun, apoi de două ori 5% 10% 5% 15 minute Orar Categoria a 2-a De la 10 la 17 5% faţă de valoarea din ajun, apoi de două ori 5% 5% 2,5% 30 minute

Tabelul 8

Variaţia maximă autorizată în cursul unei şedinţe Primul prag Pragurile următoare Durata de rezervare

Categoria a 3-a De la 11,30 la 16 5% faţă de valoarea din ajun, apoi 5% 5% 5% din nou la ora 16 –

Sursa: Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 71. Apartenenţa la una din aceste trei categorii este indicată pentru fiecare dintre valorile indicate în Tabelul 4, după titulatura firmei participante la cotaţie. Componentele cotării oficiale de tip RM sau numerar nu sunt accesibile tuturor valorilor. Astfel, pentru a fi cotată, o întreprindere trebuie să îndeplinească anumite condiţii: – să pună cel puţin 25% din capitalul propriu la dispoziţia publicului pentru a forma o ofertă importantă; – să obţină beneficii şi să acorde dividende cu trei ani înainte de admiterea la bursă; – să se angajeze că va publica cu regularitate rezultatele activităţii şi că va furniza orice informaţie legată de viaţa întreprinderii; – să obţină o capitalizare bursieră de cel puţin 150 de milioane de franci în echivalent euro. Informarea periodică presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale în maximum 45 de zile de la încheierea fiecărui trimestru în buletinele bursiere. La fiecare 6 luni, întreprinderea este obligată să prezinte un raport semestrial detaliat. La sfârşitul anului se editează, pentru uz intern, un raport ce conţine bilanţul activităţii, destinat exclusiv acţionarilor. Pentru simplificarea regulilor de admitere, există piaţa secundară (de inspiraţie engleză) unde au acces toate firmele, fără obligaţia de a obţine beneficii în anii anteriori sau de a fi vărsat dividende pentru acţionari. Valoarea minimă ce trebuie pusă la dispoziţia publicului pe piaţa secundară este de 10%, faţă de 25% obligatorii la cotarea oficială. Întreprinderile de pe piaţa secundară obţin aprobarea autorităţilor bursiere pentru a fi admise la cotare şi au obligaţia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.

9.7.2. Funcţionarea burselor private
Luăm ca exemplu cea mai cunoscută piaţă bursieră, dar şi cea mai importantă din punct de vedere al capitalizării bursiere (4.232 miliarde de dolari la sfârşitul anului 1994), New York Stock Exchange (NYSE). Această bursă are reguli de admitere la cotare foarte stricte: – pentru a fi cotate la bursă societăţile trebuie să fi avut în ultimii trei ani beneficii de cel puţin 6,5 milioane de dolari; – valoarea minimă acceptată a activului firmei este de 18 milioane de dolari; – înainte de a fi admisă la NYSE, întreprinderea trebuie să fi plasat prin ofertă publică 1,1 milioane de acţiuni în valoare totală de 9 milioane de dolari; – din acest plasament, cel puţin 2.000 de acţionari trebuie să posede, fiecare, un pachet de 100 de acţiuni. Scopul acestor restricţii impuse este de a admite intrarea pe această piaţă doar a întreprinderilor foarte mari, care aduc în circulaţie un volum mare de acţiuni, astfel încât piaţa va fi în permanenţă „lichidă”. A doua bursă privată este American Stock Exchange (AMEX). Având o capitalizare bursieră de 110 miliarde de dolari, AMEX se caracterizează prin reguli de admitere şi funcţionare mai puţin rigide faţă de NYSE. Astfel, pentru a fi cotată la AMEX, o firmă trebuie să fi obţinut un beneficiu brut (înainte de impozitare) de 750.000 de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numărul de titluri distribuite către public trebuie să fie în jur de 500.000 însumând o valoare totală de 4 milioane de dolari. Cele 500.000 de titluri trebuie să fie repartizate între cel puţin 800 de acţionari.
164
Universitatea SPIRU HARET

AMEX acceptă la cotaţie şi acele societăţi care nu au obţinut beneficiile prevăzute, dar cu condiţia ca aceste societăţi să fi avut, în trei ani de existenţă, beneficii de cel puţin 15 milioane de dolari. În acelaşi timp, firmele fără beneficii acceptate la AMEX trebuie să reunească cel puţin 400 de acţionari şi să aibă un volum al tranzacţiilor zilnice de cel puţin 2.000 de titluri.

9.7.3. Funcţionarea burselor mixte
Principala piaţă bursieră britanică este denumită Stock Exchange sau Listed Market. Pentru a fi acceptate pe această piaţă, firmele trebuie să furnizeze informaţii privind ultimii trei ani de activitate şi să pună cel puţin 25% din capital la dispoziţia publicului. Piaţa secundară este disputată de Unlisted Securities Market (USM) şi Alternative Investment Market (AIM). USM a fost creată în scopul atragerii întreprinderilor mici şi mijlocii. Pe această piaţă regulile sunt mai flexibile: întreprinderile participante sunt obligate să furnizeze informaţii din ultimii doi ani de activitate şi să pună la dispoziţia publicului doar 10% din capital, sub formă de titluri. De asemenea, costurile înscrierii la bursă sunt mai mici decât cele practicate pe piaţa principală. AIM a fost creată în anul 1995 şi este destinată să primească întreprinderile recent înfiinţate, în plină dezvoltare, pe această piaţă existând şi mai puţine restricţii din punct de vedere al admiterii şi cotării. Londra este oraşul în care se negociază cel mai mare număr de valori internaţionale prin intermediul sistemului Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) de cotare electronică. Pe această piaţă, operatorii (market makers) afişează în permanenţă preţurile de cumpărare sau de vânzare şi numărul de titluri pe care le propun sau pe care le caută. Ca structură, SEAQ International se aseamănă cu o piaţă en gros, unde tranzacţiile se desfăşoară într-un număr mare cu discreţie.

9.7.4. Funcţionarea burselor emergente din ţările în tranziţie
Crearea de pieţe bursiere în ţările în tranziţie a reprezentat o etapă a reformei de instituţionalizare a economiei de piaţă. Reuşita creării unei pieţe funcţionale de capital în ţările în tranziţie depinde de modul în care s-a desfăşurat şi se desfăşoară privatizarea. Prin caracteristicile ei, numai bursa poate să confirme conţinutul economic al titlurilor financiare emise în procesul de privatizare. În cadrul „marii privatizări”, prin formula transferului gratuit al unei părţi din activele firmelor către populaţie, s-a utilizat ca instrument Certificatul de proprietate (voucher), care reprezintă un titlu financiar aparte: el dă dreptul de obţinere a unor acţiuni la firmele puse în vânzare de stat. Odată emise, certificatele de proprietate au intrat în circuitul titlurilor din economie, iar, pentru stabilirea şi menţinerea unei valori de piaţă a acestora, singura modalitate o reprezenta crearea bursei de valori. În noile condiţii instituţionale ale pieţei, acţiunile societăţilor comerciale provenite din întreprinderile de stat şi ale societăţilor private cu caracter public pot trece la terţi, persoane fizice sau juridice, naţionale sau străine, conform legislaţiei din fiecare ţară în parte. Dezvoltarea activităţii bursiere permite ca fondurile disponibile la întreprinzătorii potenţiali şi la populaţie să intre în circuitul economic şi să fie investite în activităţi economice destinate creării de oportunităţi economice. Înfiinţarea burselor de valori în ţările în tranziţie, în afară de faptul că se constituie într-un centru de activitate economică intensă, reprezintă un factor de schimbare a atitudinii în spiritul economiei de piaţă, de educare şi dezvoltare a spiritului specific omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunităţilor de profit, asimilarea eventualităţii riscului. În privinţa aspectelor legate de acceptarea riscului, este de interes transformarea burselor în adevărate pârghii economice şi nu a unor simple locaţii speculative unde se pot câştiga sume fabuloase printr-o simplă speculaţie. Astfel, bursele de valori vor asigura confruntarea deschisă dintre cerere şi ofertă, iar buna lor funcţionare şi dezvoltare va putea limita expandarea economiei subterane, permiţând obţinerea unor preţuri remuneratorii de către participanţii la tranzacţii.

9.8. România pe pieţele internaţionale de capital 9.8.1. Euroobligaţiunile – o analiză sumară
Ieşirea României pe pieţele internaţionale de capital, după 1989, s-a făcut abia în 1996 (data primei trageri) dar, este de presupus, că negocierile au început mai înainte. Creditele obţinute pe piaţa de capital până în prezent au fost următoarele (Tabelul 9):
165
Universitatea SPIRU HARET

Împrumuturile statului român pe pieţele internaţionale de capital (1996-2003)
Suma Scadenţa Rata Valuta (mil.) (ani) dobânzii A. Titluri de stat emise de România prin Banca Naţională a României 1. Merrill Lynch 225 3 USD 9,75% 2. Nomura Securities 480 3 YEN 5,20% 3. Merrill Lynch 50 5 USD Libor + 2,25% 4. Nomura Securities 269 5 YEN 5,05% B. Titluri de stat emise de România prin Ministerul Finanţelor Publice 5. Deutsche Bank 600 5 DEM 7,75% 6. Deutsche Bank 150 3 EURO 11,00% 7. ING Barings / Schröder 150 5 EURO 11,50% Salomon Smith Barney 8. ING Barings / Schröder 150 5 EURO 11,50% Salomon Smith Barney – redeschidere 9. CSFB / JPMorgan 600 7 EURO 10,626% 10. JPMorgan / Deutsche Bank / 700 10 EURO 8,50% Schröder Salomon Smith Barney / ING Bank 11. Citigroup / Deutsche Bank / 700 7 EURO 5,750% JP Morgan / UBS C. Titluri emise de S.C. CONEL S.A. şi Termoelectrica şi garantate de stat 12. Merrill Lynch (Conel) 135 5 USD Libor + 2,75% 13. Merrill Lynch (Conel) 1.350 5 YEN 3,90% 14. JP Morgan, Deutsche 150 3 EURO 11,25% Bank (Termoelectrica) 15. JP Morgan + HVB 200 5 USD Libor (Termoelectrica) + 3,50% 16. JP Morgan +HVB 120 5 USD Libor (18 CET-uri) + 3,75% Administrator Data semnării
25.06.1996 10.05. 1996 08.02. 1996 20.09. 1996 13.06.1997 05.10.2000 09.11.2000 09.11.2000

Tabelul 9

Data tragerii
25.06.1996 28.05.1996 15.02.1996 09.10.1996 17.06.1997 06.10.2000 10.11.2000 29.01.2001

25.06.2001 07.05.2002

27.06.2001 08.05.2002

02.07.2003

02.07.2003

10.02.1997 10.02.1997 06.04.2001 18.12.2002 20.12.2002

13.02.1997 13.02.1997 06.04.2001 18.12.2002 23.12.2002

Sursa: Ministerul Finanţelor Publice. Pentru a produce informaţii pe baza cărora să formulăm concluzii pertinente, prelucrăm datele din Tabelul 9 în două forme: 1. Ordonarea creditelor după trei criterii succesive: primul, în ordinea crescătoare a ratei dobânzii; al doilea, în ordinea descrescătoare a scadenţei (scadenţelor mai mari le corespund rate ale dobânzii mai mari, deoarece originea dobânzii este preţul aşteptării); al treilea criteriu, în ordinea descrescătoare a mărimii creditelor (creditele mai mari au dobânzi mai mari). Rezultatele sunt arătate în Tabelul 10. Tabelul 10 Ordonarea euroobligaţiunilor
Administrator 1. Nomura Securities 2. Deutsche Bank 3. Merrill Lynch 4. JP Morgan, Deutsche Bank (Termoelectrica) 5. Merrill Lynch 6. Merrill Lynch (Conel) 166
Universitatea SPIRU HARET

Suma (mil.) 4 150 190 150 40 115

Scadenţa (ani) 3 3 3 3 5 5

Valuta EURO EURO EURO EURO EURO EURO

Rata dobânzii 5,20% 5,50% 9,75% 11,25% Libor + 2,25% Libor + 2,75%

Data semnării
10.05.1996 05.10.2000 25.06.1996 06.04.2001 08.02.1996 10.02.1997

Data tragerii
28.05.1996 06.10.2000 25.06.1996 06.04.2001 15.02.1996 13.02.1997

Tabelul 10 (continuare)
Administrator 7. JP Morgan + HVB EURO 18.12.2002 18.12.2002 (Termoelectrica) 8. JP Morgan +HVB 102,5 5 EURO 20.12.2002 23.12.2002 (18 CET-uri) 9. Merrill Lynch (Conel) 9,7 5 EURO 10.02.1997 13.02.1997 10. Nomura Securities 2 5 EURO 20.09.1996 09.10.1996 11. Deutsche Bank 320 5 EURO 13.06.1997 17.06.1997 12. ING Barings / Schröder 150 5 EURO 09.11.2000 10.11.2000 Salomon Smith Barney 13. ING Barings / Schröder 150 5 EURO 11,50% 09.11.2000 29.01.2001 Salomon Smith Barney – redeschidere 14. Citigroup / Deutsche Bank / 700 7 EURO 5,750% 02.07.2003 02.07.2003 JP Morgan / UBS 15. CSFB / JPMorgan 600 7 EURO 10,626% 25.06.2001 27.06.2001 16. JPMorgan / Deutsche Bank / 700 10 EURO 8,50% 07.05.2002 08.05.2002 Schröder Salomon Smith Barney / ING Bank Notă: au fost utilizate cotaţiile din 04.06.2003 (1$ = 0,85448 euro; 1YEN = 0,007188 euro). Pentru marca germană s-a utilizat cotaţia 1DEM = 0,625$, iar rata dobânzii a fost înjumătăţită (opţiune metodologică). Suma (mil.) 170,9 Scadenţa (ani) 5 Valuta Rata dobânzii Libor + 3,50% Libor + 3,75% 3,90% 5,05% 7,75% 11,50% Data semnării Data tragerii

2. Reprezentarea grafică şi cronologică a euroobligaţiunilor: • Însumarea euroobligaţiunilor pe ani permite evidenţierea evoluţiei datoriei externe obligatare, după cum urmează:
Anul 1996 1997, din care: – garantată de stat 1998 1999 2000 2001, din care: – garantată de stat 2002, din care: – garantată de stat 2003 Total, din care: – 15,4% garantată de stat mil. euro 236 444 124,7 0 0 300 900 150 973,4 273,4 700 3553,4 548,1

• Evoluţia grafică a euroobligaţiunilor este prezentată mai jos. Evoluţia emisiunilor de euroobligaţiuni româneşti suverane
Evoluţia datoriei externe obligatare în mil. euro în Evoluţia datoriei externe obligatare în m il. EURO în intervalul 1996-2002

Graficul 1

intervalul 1996-2002

1200 1000 M ilioane euro Milioane EURO 800 600 400 200 0 1994

1996

1998 Anul

2000

2002

2004

167
Universitatea SPIRU HARET

9.8.2. Condiţiile economice ale îndatorării
În perioada 1996-1999, totalul valorii euroobligaţiunilor (exclusiv cele garantate de stat) s-a ridicat la 555,3 milioane euro, în timp ce în anii 2000-2003 acesta a fost de 2.450 milioane euro, adică de 4,41 de ori mai mare. Această performanţă, ca în 4 ani să vinzi euroobligaţiuni în valoare de peste 4 ori mai mare decât în perioada anterioară doar de 2 ori mai mare (în prima perioadă emisiunile s-au realizat doar în anii 1996 şi 1997), trebuie analizată şi interpretată cu atenţie. Caracteristicile comparative ale eurocreditelor din cele două intervale de timp sunt următoarele: • în primul interval de timp s-au lansat pe pieţele internaţionale de capital un număr de 5 euroobligaţiuni, iar în cel de-al doilea, 6; • dobânzile au fost, de regulă, mult mai mici în perioada 1996-1997 decât în perioada 2000-200317; • scadenţa medie este de 3 + 3 + 3 + 5 + 5/5 = 3,8 ani pentru primul interval de timp şi de 3 + 5 + 5 + 7 + 7 + 10/6 = 6,2 ani pentru al doilea interval de timp. Prin urmare, în primul caz, îndatorarea s-a făcut pe termen, să zicem, scurt în al doilea caz ea s-a făcut pentru un termen aproape dublu; • sarcina anuală a datoriei este următoarea: aproximativ 146,13 milioane euro în primul interval de timp şi aproximativ 395,15 milioane euro în al doilea, respectiv de 2,7 ori mai mare; • cele mai mici dobânzi sunt ataşate împrumuturilor obligatare ale S.C. CONEL S.A. şi Termoelectrica, garantate de stat, cu excepţia împrumutului JP Morgan, Deutsche Bank (Termoelectrica) realizat în euro; împrumuturile Băncii Naţionale a României au avut dobânzi ceva mai mari, iar cele ale Ministerului Finanţelor Publice cele mai mari; • împrumuturile prin Ministerul Finanţelor Publice au fost ulterioare împrumuturilor prin Banca Naţională a României. Numărul şi dimensiunea eficienţei negocierii euroobligaţiunilor sunt o expresie a credibilităţii guvernelor.

9.8.3. Emisiunile de euroobligaţiuni – o analiză aprofundată
În strategia lor de finanţare a deficitului bugetar, guvernele recurg la contractarea de împrumuturi de pe pieţele externe de capital, ca sursă externă de finanţare, în completarea surselor de finanţare interne. În cazul ţărilor cu economii de piaţă emergente, ale căror pieţe financiare nu sunt dezvoltate suficient, cel mai important motiv în decizia unei ţări de a recurge la contractarea de împrumuturi de pe pieţele externe de capital este slaba dezvoltare a pieţelor interne de capital materializată prin: rată a economisirii interne scăzută atât pentru populaţie, cât şi pentru sectorul public şi privat; imposibilitatea de a atrage capital străin din resursele interne din cauza lipsei cadrului legal propice stimulării investiţiilor de acest tip; costul mare la contractarea de împrumuturi interne din cauza unei rate mari a inflaţiei, materializată în randamente foarte ridicate ale titlurilor de stat emise pe piaţa internă pentru finanţarea deficitului. Aceste neajunsuri ale pieţei interne de capital insuficient dezvoltate sunt amplificate prin parcurgerea avantajelor oferite de pieţele internaţionale de capital: costuri mai mici de cele mai multe ori, diversificarea bazei investiţionale, o monitorizare mai atentă din partea agenţiilor de rating, diversificarea instrumentelor de finanţare etc. Nu în ultimul rând, unul dintre motivele accesării pieţelor externe de capital poate fi strategia unei ţări de a se integra în economia globală şi în sistemul financiar global, prin dobândirea abilităţilor de a realiza un management mai performant al datoriei, precum şi de a se conforma unei discipline mai riguroase, specifice pieţelor financiare internaţionale. Pe lângă avantajele şi motivele importante menţionate mai sus, suficiente în justificarea deciziei unei ţări de a contracta împrumuturi de pe pieţele externe de capital, trebuie avut în vedere faptul că succesul unei astfel de tranzacţii depinde atât de satisfacerea unor condiţii interne (indicatori macroeconomici optimali, stabilitate politică, încheierea unor acorduri cu FMI), cât şi a unor condiţii externe (ratinguri cât mai bune acordate de agenţiile de rating, percepţii pozitive din partea investitorilor străini, cât şi rapoarte favorabile realizate de instituţii financiare internaţionale).
Libor – rata dobânzii la creditele pe termen scurt de pe piaţa interbancară londoneză (London Interbank Offered Rate), vezi Troacă, Victor, Lexicon bancar, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001, p. 165. 168
Universitatea SPIRU HARET
17

În cazul unui risc mare în satisfacerea acestor precondiţii, accesarea pieţelor internaţionale de capital în scopul finanţării deficitului bugetar poate fi o strategie prost aleasă de un guvern, concretizată prin costuri ale finanţării mari, dezechilibre ale fluxului de capitaluri şi, evident, ale balanţei de plăţi, ajungându-se chiar la eşecul contractării împrumutului. Acesta a fost şi cazul României în anul 1999, atunci când s-a încercat accesarea pieţelor externe de capital în scopul finanţării deficitului bugetar şi al refinanţării datoriei publice. Eşecul a fost cauzat de un context total nefavorabil României în realizarea unei emisiuni de obligaţiuni: un rating defavorabil acordat de agenţiile de rating: B3 de la Moody’s şi B – de la Standard & Poor’s; indicatorii macroeconomici ajunseseră la niveluri îngrijorătoare, cu o inflaţie galopantă, rate ale dobânzilor mari, pe fondul unei creşteri economice negative şi al unui deficit pronunţat al contului curent; indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei în exporturi şi în PIB, au înregistrat cele mai mari valori în anii de după căderea regimului comunist. De altfel, a fost anul de vârf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datoriei deficitar, care nu a ţinut cont de suprapunerile scadenţelor la împrumuturile contractate, ţara noastră ajungând la un nivel al rezervelor valutare aproximativ egal cu cel al obligaţiilor de plată în anul respectiv; suspendarea creditelor acordate de către organismele financiare internaţionale; conjunctura economică internaţională nefavorabilă ţărilor din pieţele emergente datorită crizei din Rusia şi America Latină. Decizia unei ţări de a contracta un împrumut de pe pieţele externe de capital trebuie să aibă la bază o analiză detaliată a surselor de finanţare a ţării respective, precum şi a modalităţilor de utilizare a fondurilor obţinute, acordându-se o atenţie sporită structurii pe valute, pe scadenţe şi pe rate ale dobânzii a datoriei existente. Pentru ţările cu mari necesităţi de finanţare, ale căror pieţe de capital interne sunt mai puţin dezvoltate, finanţarea unei părţi mai mari din deficitul bugetar prin apelarea la resursele pieţelor externe este justificată, mai ales în condiţiile unei lichidităţi mari şi a unor costuri mai mici aferente finanţării oferite de aceste pieţe. Pe de altă parte, nici o ţară nu-şi poate permite să fie dependentă, pe termen lung, de volatilitatea pieţelor externe de capital, dezvoltarea pieţei financiare interne fiind mai devreme sau mai târziu o condiţie necesară în scopul eficientizării managementului datoriei şi, respectiv, al stabilizării macroeconomice şi evitării unor derapaje. În cazul României, dacă analizăm perioada ce a urmat anului 1999, an în care ţara noastră s-a confruntat cu mari probleme privind onorarea obligaţiilor de plată la extern, nereuşind, în consecinţă, să contracteze împrumuturi de pe pieţele externe de capital, se observă următoarele: 1. Începând cu anul 2000, România a revenit pe pieţele externe de capital prin lansarea emisiunilor de obligaţiuni, costurile finanţării externe fiind mai mici de la an la an datorită îmbunătăţirii repetate a ratingului de ţară de către agenţiile specializate, urmare a performanţelor realizate în mod gradat de economia românească. 2. Sumele contractate de statul român prin emisiuni de euroobligaţiuni au crescut de la an la an, datorită condiţiilor de lichiditate superioare ale pieţelor externe dar, mai ales, datorită faptului că finanţarea deficitului bugetar de pe piaţa internă ar fi însemnat implicit costuri mai mari pentru statul român. De aceea, până în prezent, strategia de finanţare a deficitului bugetului de stat a fost orientată mai mult către surse externe (împrumuturi de la creditori bilaterali, multilaterali şi împrumuturi contractate de pe pieţele externe de capital), piaţa internă fiind mult prea costisitoare din cauza unor nivele ale ratelor dobânzii mari, determinate de rate ale inflaţiei crescute în această perioadă. 3. Începând deja cu anul 2002, dar, mai ales, din anul 2003, datorită unui mix de politici macroeconomice şi monetare eficient, inflaţia şi ratele dobânzilor s-au redus semnificativ, ajungându-se astfel ca ratele dobânzilor la titlurile de stat emise de Trezoreria statului în scopul finanţării deficitului bugetar şi refinanţării datoriei publice să se reducă semnificativ. Ţinând cont de acest fapt şi având în vedere ţintele stabilite prin programele economice agreate de FMI, pentru anul 2003 s-a stabilit o strategie de finanţare a deficitului bugetar ce avea în vedere, pentru prima oară, echilibrarea surselor de finanţare interne şi externe. Chiar şi în acest caz, datorită conjuncturii externe foarte favorabile, România a preferat să crească suma atrasă de pe pieţele externe de capital, de la 500 la 700 milioane euro, având în vedere minimizarea costurilor finanţării prin optimizarea premiului de lichiditate obţinut.

169
Universitatea SPIRU HARET

9.8.4. Evoluţia ratingului de ţară acordat României
Prezenţa României pe pieţele externe de capital este importantă nu numai datorită accesului, în condiţii avantajoase, la finanţarea externă, dar are un impact major şi asupra imaginii României, reprezentând un „instrument de măsură”, prin evoluţia bondurilor româneşti, a percepţiei investitorilor străini asupra României. O condiţie esenţială pentru a accesa pieţele internaţionale de capital o reprezintă însă evaluarea riscului de ţară realizată de către agenţii de rating specializate în domeniu, cu largă recunoaştere în mediul investiţional internaţional. Primele agenţii care au acordat un rating României au fost Standard & Poor’s şi Fitch, în anul 1996, situându-se la acelaşi nivel de evaluare (noch) de „BB-” (pentru finanţarea în valută pe termen lung). Acest calificativ se afla la trei noch-uri distanţă de nivelul „BBB-” (considerat a fi riscul de ţară considerat acceptabil pentru marea majoritate a investitorilor). Doi ani mai târziu, în 1998, Standard & Poor’s a scăzut nivelul ratingului aferent României cu trei trepte (în lunile mai şi octombrie), ajungând la B-, secondată de Fitch care a intervenit, în luna decembrie a aceluiaşi an, prin reducerea ratingului cu două trepte, până la nivelul B. În acelaşi an, România a fost evaluată şi de alte două agenţii de rating: Moody’s („Ba3” – corespunzător altui sistem de notare, dar fiind echivalent cu nivelul de „BB-” al celorlalte agenţii) şi Japan Credit Rating („BB+”), acoperindu-se astfel toate pieţele de capital, potenţial a fi accesate prin lansarea de emisiuni. În anul următor, însă, Fitch avea să „recupereze” distanţa faţă de Standard & Poor’s, România fiind evaluată la acelaşi nivel scăzut de către ambele agenţii („B-”), în 1999. Tot în acest an, Moody’s a procedat la reducerea cu trei noch-uri (până la B3) a nivelului de rating acordat României, situânduse, astfel, prin echivalenţă, pe aceeaşi poziţie ca şi Standard & Poor’s şi Fitch. Trebuie precizat faptul că anul 1996 a coincis cu accesarea pieţelor externe de capital de către statul român. La vremea respectivă, au fost realizate 4 emisiuni de obligaţiuni de valori relativ mici, dar lipsa de experienţă în managementul datoriei publice a făcut ca scadenţele celor două emisiuni cu maturitatea de 3 ani aproape să se suprapună în anul 1999. Această aglomerare a obligaţiilor de plată a pus România într-o poziţie externă defavorabilă, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei din acel an, ceea ce reprezintă o explicaţie pentru diminuările succesive ale ratingului acordat României de către agenţiile de rating. Începând cu anul 2000 (Fitch a ridicat, în acest an, ratingul de ţară al României cu o treaptă, până la nivelul „B”), ţara noastră a avut cel puţin o emisiune de obligaţiuni suverane în fiecare an. Dobânda aferentă emisiunilor realizate a scăzut treptat, de-a lungul timpului, reflectând astfel percepţia tot mai bună a mediilor financiare internaţionale asupra stabilităţii economice şi a solvabilităţii României. Nu s-a mai pierdut din vedere obiectivul de a creşte eficienţa managementului datoriei publice. În strânsă legătură cu succesul emisiunilor de obligaţiuni suverane ale României se află şi evoluţia ratingului de ţară acordat de principalele agenţii de rating ţării noastre. Nivelul de risc s-a îmbunătăţit constant, de la an la an, începând cu perioada de după 2001, acest lucru realizându-se, în general, cu câte o treaptă acordată la fiecare vizită anuală de evaluare. Chiar şi în condiţiile în care, urmare a corelaţiei directe dintre evoluţia riscului de ţară şi costurile finanţării de pe pieţele externe de capital, România a ajuns să plătească pentru obligaţiunile emise cupoane şi comisioane de administrare reduse semnificativ, gradul de reducere al acestora a fost dictat în mare măsură de apetitul investitorilor, materializat prin nivele foarte mari ale preţurilor de tranzacţionare a obligaţiunilor româneşti pe pieţele externe. Astfel, chiar şi în prezent, randamentele oferite de obligaţiunile româneşti pe pieţele financiare internaţionale se situează la un nivel foarte apropiat de cel al obligaţiunilor emise de ţări al căror rating este superior României. Acest decalaj dintre ratingul aferent obligaţiunilor româneşti şi cel al obligaţiunilor emise de alte ţări (ex.: Polonia, Ungaria etc.), în condiţii de comparabilitate a termenilor de tranzacţionare pe pieţele externe, se explică, pe de o parte, prin faptul că agenţiile de rating au în vedere, la evaluarea riscului, criteriile de convergenţă ale Uniunii Europene, urmărind continuarea reformelor şi respectarea termenelor stabilite în procesul de aderare (statele care au aderat în anul 2005 şi au avut nivele ale ratingului mult superioare celor ce au ca termen anul 2007, chiar dacă se confruntă cu probleme mari privind deficitele bugetare – Polonia, Ungaria –, sau inflaţia – Slovenia) iar, pe de altă parte, prin diferenţele privind gradul de lichiditate asigurat de periodicitatea şi volumul obligaţiunilor emise. Astfel, se poate observa că, în scopul reducerii acestor decalaje, în ultimii doi ani frecvenţa deciziilor de îmbunătăţire a ratingului pentru România a crescut considerabil, ca urmare a unei consolidări susţinute a cadrului macroeconomic. În acest sens, un exemplu elocvent este faptul că, în
170
Universitatea SPIRU HARET

cursul acestui an, agenţia de rating Standard & Poor’s a îmbunătăţit de două ori nivelul riscului de ţară acordat României, de fiecare dată cu câte o treaptă. Analiza şi evaluarea pe grupe de ţări, prin prisma unor politici şi strategii economice comune, considerate decisive de către agenţiile economice în stabilirea ratingului, se concretizează prin creşterea senzitivităţii preţului şi randamentelor obligaţiunilor unor ţări la decizii privind ratingul altor ţări. Aşa se explică reacţia promptă a condiţiilor de tranzacţionare a obligaţiunilor româneşti după îmbunătăţirea ratingului unor ţări considerate în aceeaşi grupă cu ţara noastră, dublul upgrade primit de Bulgaria şi Rusia, fiind semnificativ în acest sens. Deşi România se află încă în grupa de rating specifică investiţiilor de tip speculativ, fiind notată la nivelul „BB” de agenţiile Standard & Poor’s şi Fitch, respectiv „Ba3” (cu o treaptă în urma celorlalte două agenţii), de către Moody’s, se aşteaptă ca, în următorii doi ani, ratingul suveran să ajungă până la nivelul investment grade („BBB-” în cazul agenţiei Standard & Poor’s şi „Baa3”, în cazul agenţiei de rating Moody’s), cotare ce reprezintă nivelul la care riscul de ţară este considerat acceptabil pentru marea majoritate a investitorilor. În finanţarea deficitelor bugetare şi în refinanţarea datoriei publice, Ministerul Finanţelor Publice ia în calcul anumite strategii care să producă cele mai mici costuri, coroborate, în acelaşi timp cu un risc minim. Astfel, tendinţa descrescătoare a cheltuielilor cu dobânzile în ultimii ani a fost generată tocmai de această strategie, susţinută, bineînţeles, şi de evoluţiile macroeconomice ale României. Totodată, structura de finanţare luată în calcul de Ministerul Finanţelor Publice ia în considerare şi anumite ajustări ale acestei structuri, în funcţie de evoluţiile pieţelor financiare interne şi externe, precum şi de ritmicitatea creării deficitului bugetar. Se încearcă astfel, o abordare pe termen mediu a problematicii structurii de finanţare, atât pe instrumente, cât şi pe surse de provenienţă, în care orizontul tratat să se situeze la o durată de 3-5 ani, permiţând un management bazat, în condiţiile unei analize temeinice, pe oportunităţi de finanţare în condiţii avantajoase, fără a fi supus unor plafoane pe termen scurt. Pe de altă parte, în urma discuţiilor şi cu experţii Fondului Monetar Internaţional, Ministerul Finanţelor Publice trebuie să acorde prioritate dezvoltării pieţei financiare interne şi, implicit, asigurării necesarului de finanţat prin emisiunea de titluri de stat pe piaţa financiară internă în scopul limitării presiunilor create de oferta de credit pentru sectorul privat. Astfel, se consideră că, în condiţiile unui flux de valută ce se preconizează a fi obţinută din privatizări, emisiunea de euroobligaţiuni planificată la începutul anului ar putea fi amânată sau chiar scoasă din strategia de finanţare a deficitului bugetar şi de refinanţare a datoriei publice din acest an. În acest fel, ar fi create premisele unei diminuări a efortului de sterilizare a influxurilor valutare de către Banca Naţională a României, odată cu crearea cadrului necesar reducerii dobânzii de intervenţie în conformitate cu trendul dezinflaţionist estimat. În acelaşi timp, majorarea valorii seriilor de titluri de stat pe piaţa internă este necesară în scopul dinamizării pieţei secundare, fapt care va conduce la scăderea costurilor de împrumut ale Trezoreriei. În aceste condiţii, având în vedere şi ritmicitatea de realizare a deficitului bugetului general consolidat, care, în primele trei luni ale anului, a condus la asigurarea finanţării în această perioadă, doar pentru aproximativ 0,1% din PIB, este foarte clar faptul că eforturile de creştere a maturităţii portofoliului de titluri de stat emise pe piaţa interbancară va trebui să continue şi în perioada următoare, încercându-se, în acelaşi timp, ca, prin politica de dobânzi în cazul certificatelor de trezorerie emise pentru populaţie prin intermediul trezoreriilor locale, să se evite o competiţie neloială cu sistemul bancar.

171
Universitatea SPIRU HARET

Evoluţia ratingului României
SCALA RATING S&P/ FITCH/ JCRA AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBS&P FITCH JCRA SCALA RATING MOODY’S MOODY’S

Tabelul 11
Echivalent numeric

25.09.1998 17.09.2003 27.02.2003 06.03.1996 18.12.2003 30.10.2002 06.03.1996 17.12.2003 17.12.2002 12.12.2001 05.03.2001 29.05.2000 14.04.1999 03.12.1998

Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 11.12.03 15.07.98

7 6 5 4

B+ B BCCC+ CCC CCCCC C D

19.04.2002 20.05.1998 07.06.2001 03.2001 19.10.1998

14.06.2002 11.2001 16.11.2000 23.12.1998 24.03.1999

B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C D

16.12.2002 19.12.2001 09.2001 24.03.1999

3 2 1

Inflaţia (în procente)
Ţara Bulgaria Cehia Polonia Ungaria 2000 11,4 4,0 8,5 10,1 2001 4,8 4,1 3,6 6,8 2002 3,8 0,6 0,8 4,8

Tabelul 12
2003 3,8 1,2 1,4 5,2

9.8.5. Prezenţa României pe pieţele internaţionale de capital
ANUL 1996 Accesarea pieţelor externe de capital de către statul român a debutat în anul 1996. La vremea respectivă, Banca Naţională a României avea printre atribuţii această activitate, şi s-au realizat 4 emisiuni de obligaţiuni de valori relativ mici. Lipsa de experienţă, însă, în managementul datoriei publice, a făcut ca scadenţele celor două emisiuni cu maturitatea de 3 ani aproape să se suprapună în anul 1999. Această aglomerare a obligaţiilor de plată a pus România într-o poziţie externă defavorabilă, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei din acel an.
172
Universitatea SPIRU HARET

Euroobligaţiunile emise de România în anul 1996
Administrator Merrill Lynch Nomura Securities Merrill Lynch Nomura Securities Suma (mil.) 225 480 50 269 Taxa de emisiune (%) 9,75 Scadenţa (ani) 3 3 5 5 Valuta USD YEN USD YEN Rata dobânzii 9,75% 5,20% Libor+2,25% 5,05%

Tabelul 13

Data semnării 25 iunie 10 mai 08 februarie 20 septembrie

ANUL 1997 Prin Ordonanţa Guvernului nr. 4/1997, Ministerul Finanţelor Publice a fost autorizat să contracteze credite externe prin lansarea de emisiuni de obligaţiuni pe pieţele internaţionale de capital. Totodată, Ministerul Finanţelor Publice a preluat, de la Banca Naţională a României, şi activitatea de stabilire a riscului de ţară, element indispensabil pentru lansarea de obligaţiuni pe piaţa externă de capital. Prima emisiune de obligaţiuni realizată de România, prin Ministerul Finanţelor Publice, a fost şi cea mai controversată. De altfel, la momentul respectiv, nu exista o experienţă reală în domeniul emisiunilor de titluri de valoare pe pieţele externe de capital, nici măcar la nivelul Băncii Naţionale a României, emisiunile realizate până în 1997 fiind de valoare mică, adresându-se altor categorii de investitori şi, în plus, nefiind corelate cu un management al datoriei publice eficient (inclusiv la acest capitol, România era lipsită de experienţă; acest lucru a avut, de altfel, după cum am arătat mai sus, un efect negativ prin aglomerarea serviciului datoriei, la sfârşitul anilor ’90). Din acest motiv, s-a apelat atunci la o serie de consultanţi internaţionali în domeniu, etapele clare de realizare a emisiunilor de obligaţiuni evoluând şi cristalizându-se în timp, pe măsură ce România a încheiat cu succes şi alte emisiuni. În plus, cunoscându-se faptul că randamentul obligaţiunilor româneşti, şi, în general, al celor emise de fostele ţări comuniste din sudul şi estul Europei sunt puternic corelate, semnalele crizei financiare din Rusia şi-au spus cuvântul prin modificarea defavorabilă a condiţiilor de piaţă pentru instrumentele cu venit fix, în perioada respectivă, ceea ce a dus la creşterea nivelului cuponului în intervalul de timp scurs de la momentul analizei ofertelor iniţiale depuse de bănci şi până la momentul subscrierii emisiunii (aproximativ 3 luni). Banca de investiţii, căreia i s-a încredinţat mandatul de a intermedia emisiunea de obligaţiuni, a fost Deutsche Bank, care a avut cele mai avantajoase condiţii de derulare. În calitate de co-administrator a fost selectată Credit Suisse First Boston. Un alt motiv pentru care cele două bănci au fost alese să intermedieze tranzacţia este faptul că ele se adresau unor baze investiţionale diferite, asigurând astfel premisele unei emisiuni de succes, în acest sens fiind elocvent faptul că ele administraseră, cu puţin timp înainte, o emisiune de obligaţiuni similară, în favoarea Rusiei (ţară care se afla în pragul unei crize financiare) în condiţiile unui climat investiţional cu o aversiune din ce în ce mai pronunţată faţă de titlurile de valoare emise de ţări cu economii de piaţă emergente aferente unei clase de risc crescut. Euroobligaţiunile emise de România în anul 1997
Administrator Deutsche Bank Suma (mil.) 600 Taxa de emisiune (%) 101,5 Scadenţa (ani) 5 Valuta DEM Rata dobânzii 7,75%

Tabelul 14
Data semnării 13 iunie

ANUL 1998 În 1998, Standard & Poor’s a scăzut nivelul ratingului aferent României cu trei trepte (în lunile mai şi octombrie), ajungând la „B-”, secondată de Fitch care a intervenit, în luna decembrie a aceluiaşi an, prin reducerea ratingului cu două trepte, până la nivelul B. În acelaşi an, România a fost evaluată şi de alte două agenţii de rating: Moody’s („Ba3” – corespunzător altui sistem de notare, dar fiind echivalent cu nivelul de „BB-” al celorlalte agenţii) şi Japan Credit Rating („BB+”), acoperindu-se astfel toate pieţele de capital, potenţial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
173
Universitatea SPIRU HARET

ANUL 1999 Una dintre condiţiile impuse de Fondul Monetar Internaţional în vederea încheierii unui nou acord de împrumut era, la acest moment, ca România să-şi refinanţeze din surse private 80% din obligaţiunile emise de Banca Naţională a României, scadente în mai şi iunie 1999. Această refinanţare trebuia realizată astfel: 350 milioane de dolari sub forma unor finanţări din surse private înainte de prezentarea în Bordul FMI a Acordului Stand-by, în iunie 1999, iar restul de 250 milioane de dolari înainte de prima analiză a programului, în august 1999. În vederea realizării acestor obiective, Ministerul Finanţelor Publice a avut discuţii cu reprezentanţii principalelor bănci de investiţii. În urma discuţiilor, s-au primit oferte de plasamente private de la Morgan Stanley Dean Witter, Deutsche Bank şi Credit Swiss First Boston şi de emisiuni de obligaţiuni de la Merrill Lynch, Deutsche Bank, Nomura şi Daiwa. Dobânzile propuse de bănci la momentul respectiv, pentru efectuarea plasamentelor private pe 10 ani, au fost destul de ridicate, din acest motiv partea română sugerând ideea efectuării unui plasament privat pe o perioadă mai scurtă (3-5 ani) sau introducerea unei clauze „call” (posibilitatea de răscumpărare la cererea emitentului după o anumită perioadă de timp). Însă, în urma discuţiilor cu investitorii, aceştia au fost destul de reticenţi să investească într-o ţară cu un risc atât de ridicat (ratingul României era de „BB-”) pentru o perioadă mai scurtă. Cei care şi-au manifestat interesul într-un astfel de plasament au fost investitorii care erau dispuşi să accepte un risc foarte mare, dar la o dobândă pe măsură, şi pe o perioadă semnificativă de timp. Avantajele plasamentului erau următoarele: • perioada de realizare de aproximativ 2 săptămâni, oferind astfel României posibilitatea de a îndeplini condiţionalitatea impusă de FMI de a refinanţa datoria din surse private de finanţare (înainte de prezentarea în Board a acordului cu FMI, în luna iunie); • urma să demonstreze FMI-ului eforturile României de a găsi noi surse de finanţare înainte de a fi semnat efectiv Acordul Stand-by; • maniera de strictă confidenţialitate a realizării (se „ţintea” un grup foarte restrâns de investitori, deja identificat), ceea ce era de natură să nu împiedice România de a realiza o emisiune de obligaţiuni în perioada următoare. Dezavantajele erau însă legate de dobânda anuală foarte mare pe care trebuia să o plătească România pentru obţinerea fondurilor. În ceea ce priveşte emisiunile de obligaţiuni, şansele ca acestea să poată fi realizate până ce avea loc Board-ul FMI, erau foarte reduse. De aceea, s-a încercat, totuşi, realizarea unui plasament privat. Pentru atragerea de pe piaţa internaţională de capital a 200 milioane de dolari înainte de prezentarea în Board a Acordului Stand-by, Ministerul Finanţelor Publice a mandatat, la data de 2 iulie, banca de investiţii Credit Suisse First Boston pentru realizarea unui plasament privat. Prin HG nr.680/1999, Ministerul Finanţelor Publice a fost autorizat să achiziţioneze dintr-o singură sursă servicii de consultanţă juridică de la firma Linklaters pentru realizarea acestui plasament privat. La data lansării emisiunii, în urma discuţiilor cu investitorii, s-a constatat că dobânda oferită de piaţă era mult mai mare decât cea propusă iniţial de Credit Suisse First Boston (17% faţă de 9%). Ca urmare, Ministerul Finanţelor Publice a hotărât retragerea mandatului acordat băncii Credit Suisse First Boston şi reluarea discuţiilor cu alte bănci de investiţii. Prin HG nr. 756/1999, s-a prelungit contractul cu avocaţii (care deja lucraseră la documentele aferente tranzacţiei – prospectul de emisiune, contractul de subscriere, contractul cu agentul de plată şi cu agentul fiscal) în ideea realizării unei emisiuni de obligaţiuni. În data de 13 august 1999, Ministerul Finanţelor Publice a mandatat băncile de investiţii Merrill Lynch şi Deutsche Bank pentru realizarea unei emisiuni de obligaţiuni pe piaţa europeană şi americană de capital. Conform clauzelor din scrisoarea de mandat, pe perioada în care aceasta era în vigoare (09.09.1999 – 15.02.2000), Ministerul Finanţelor Publice a fost de acord să nu emită titluri de valoare pe pieţele internaţionale de capital, cu excepţia unei emisiuni de obligaţiuni denominate în yeni pe piaţa japoneză. Ulterior, Guvernul a prelungit mandatul acordat băncilor de investiţii Merrill Lynch şi Deutsche Bank, până la data de 30 aprilie 2000. Se dorea atragerea sumei de 200-250 milioane de dolari (sau echivalentul în altă valută), pentru o scadenţă mai mare de 2 ani, iar singurele bănci care au transmis propuneri de scrisoare de mandat au fost Deutsche Bank şi Merrill Lynch. Cea mai avantajoasă ofertă din punctul de vedere al comisionului de plasament, al costurilor legate de derularea tranzacţiei şi a flexibilităţii emisiunii de obligaţiuni,
174
Universitatea SPIRU HARET

aparţinea Deutsche Bank, decizia finală fiind însă de a se accepta ofertele ambelor bănci, din următoarele considerente: • emisiunea de obligaţiuni urma să se realizeze în condiţii destul de delicate pentru România: rating foarte scăzut, mult sub cel acceptat ca nivel minim de investiţie, lipsa unui acord încheiat cu FMI, vârf de plată al datoriei externe, deficit mare al contului curent, la toate acestea adăugându-se şi riscul din zonă generat de conflictul din Iugoslavia; prin urmare, doi administratori de plasament aveau mai multe şanse de plasare a obligaţiunilor decât unul singur; • întrucât fiecare bancă primeşte comision din suma pe care o plasează, acest lucru ar fi generat o competiţie între ele, influenţând pozitiv realizarea emisiunii; • fiecare bancă avea experienţă pe o piaţă distinctă: Deutsche Bank era liderul emisiunilor pe piaţa europeană şi se adresa, cu precădere, investitorilor instituţionali (băncilor, companiilor, fondurilor de investiţii). Merrill Lynch avea experienţă în emisiuni de obligaţiuni pe piaţa americană; • în cadrul roadshow-ului, cei doi administratori de plasament urmau să facă, fiecare, prezentări ale României grupurilor de investitori cărora li se adresau. Realizarea unei emisiuni, însă, pe piaţa americană, implica, pe lângă operaţiile mai sus menţionate şi eliberarea unei scrisori de informare „10b-5”, de către o firmă de avocaţi cu experienţă pe piaţa americană. Furnizarea scrisorilor de informare de către firmele de avocaţi necesita o perioadă de timp de 4-6 săptămâni, deoarece era necesară verificarea în detaliu a informaţiilor şi datelor incluse în prospectul de emisiune. Prin HG nr. 756/16.09.1999, Ministerul Finanţelor Publice a fost autorizat să prelungească contractul de consultanţă juridică cu firma Linklaters în termenii conveniţi în actul adiţional încheiat între Ministerul Finanţelor Publice şi firma Linklaters. Din nefericire, emisiunea a eşuat, la data lansării condiţiile de pe piaţa internaţională de capital fiind foarte dezavantajoase pentru România, ceea ce a determinat Ministerul Finanţelor Publice să amâne emisiunea pentru perioada ianuarie – februarie 2000. Tot în anul 1999, România a încercat realizarea unei emisiuni de obligaţiuni Samurai, în yeni, în acest scop Ministerul Finanţelor Publice fiind autorizat să achiziţioneze servicii de consultanţă juridică de la firma Shimazaki International Law Office. Nici această emisiune nu s-a realizat. ANUL 2000 În luna septembrie 2000, Ministerul Finanţelor Publice a decis reintrarea României pe pieţele internaţionale de capital, printr-o emisiune de obligaţiuni denominate în euro, cu scadenţa la trei ani. În urma ofertelor de finanţare primite de la cele mai importante bănci de investiţii prezente pe pieţele internaţionale de capital, s-a decis selecţionarea băncii de investiţii Deutsche Bank pentru preluarea calităţii de administrator al acestui plasament. Concepută iniţial a fi lansată şi dimensionată la suma de 100 milioane de euro, emisiunea a generat un interes deosebit pentru o serie de investitori europeni, ceea ce a dus la suprasubscrierea acesteia cu 50%, ajungându-se astfel la mobilizarea sumei de 150 milioane de euro. Tranzacţia s-a finalizat la data de 6 octombrie 2000, obligaţiunile emise de statul român fiind purtătoare ale unui cupon de 11% anual. În condiţiile în care titlurile au fost emise la valoarea nominală, rezultă că randamentul anual către investitori era de 11%. Obligaţiunile româneşti urmau să ajungă la scadenţă în anul 2003, fiind astfel primul pas logic în construirea unei curbe de randament, în condiţiile unei absenţe de peste trei ani a României de pe pieţele internaţionale de capital şi în contextul tentativelor eşuate de emisiune din ultimii 2 ani. Distribuţia geografică a emisiunii releva un interes sporit al ţărilor familiare cu conjunctura macroeconomică a României: Grecia – 35%, Marea Britanie – 17%, Turcia – 15%, Germania – 14%, Italia – 11%, Elveţia – 3%, Austria – 3%, offshore-Statele Unite – 2%. Structura bazei investiţionale oferea, de asemenea, o imagine asupra apetitului investitorilor privaţi pentru obligaţiunile româneşti: fonduri bancare – 56%, intermediari de tip retail – 28%, companii de management de portofoliu – 14%, companii de asigurări – 2%. Având în vedere succesul cu care s-a soldat tranzacţia administrată de Deutsche Bank, următorul pas în succesiune logică era, în condiţiile unei ferestre de oportunitate la momentul respectiv, lansarea unei emisiuni cu scadenţa la cinci ani şi, eventual, la o valoare mai mare, ce se prefigura a fi dimensionată la 200 milioane de euro. Prin urmare, s-a procedat la colectarea şi analiza ofertelor de finanţare venite din partea băncilor de investiţii şi s-a decis selectarea consorţiului format din ING Barings şi Schroeder Salomon Smith
175
Universitatea SPIRU HARET

Barney pentru administrarea acestui plasament. S-a optat pentru mandatarea unui consorţiu tocmai pentru ca să se asigure o mai bună distribuţie geografică, dar şi o bază investiţională relativ diferită, prin atragerea investitorilor instituţionali, interesaţi, în general, de titlurile cu scadenţe mai lungi. În urma acţiunilor de roadshow, în care au fost vizitaţi investitori din principalele centre financiare din Europa – Londra, Frankfurt, Milano, Geneva şi Atena –, dar şi pe fondul unei deteriorări a conjuncturii internaţionale din cauza unor evenimente ce au marcat comportamentul investitorilor internaţionali – escaladarea crizei din Orientul Apropiat, spectrul intrării în încetare de plăţi a Argentinei, alegerile din Statele Unite ale Americii – tranzacţia s-a lansat la data de 6 noiembrie 2000. În condiţiile sus-menţionate, dar şi în contextul apropierii alegerilor în România, al comunicatului Comisiei Europene cu privire la performanţele economice ale ţărilor candidate la aderare, precum şi al incertitudinii eliberării tranşei a treia din Acordul Stand-by cu Fondul Monetar Internaţional, s-a decis redimensionarea sumei iniţial prevăzute, la 150 milioane de euro, tocmai pentru eliminarea riscului unui eşec. Astfel, tranzacţia s-a încheiat în data de 9 noiembrie 2000, la suma de 150 milioane de euro, cu un cupon de 11,5%, titlurile fiind scadente în 2005. Având în vedere că titlurile s-au lansat cu discount, preţul de emisiune fiind de 99,09%, s-a atins astfel un randament pentru investitori de 11,75% anual. Obligaţiunile lansate prin intermediul consorţiului format din ING Barings şi Schroeder Salomon Smith Barney au fost subscrise de peste 50 de investitori din 10 ţări; ponderea investitorilor instituţionali în totalul investitorilor ce au subscris pentru această tranzacţie este de 80% în timp ce 20% din titluri au fost achiziţionate de investitori privaţi. Distribuţia geografică a emisiunii a reuşit lărgirea bazei investiţionale la 10 ţări, astfel: Marea Britanie – 20%, Italia – 15%, Germania – 15%, Grecia – 20%, Olanda – 10% şi Austria – 10%, restul de zece procente fiind repartizate între alte patru ţări. Cele două tranzacţii încheiate de România la un interval de timp relativ scurt au dus la atingerea câtorva obiective, precum valorificarea unei conjuncturi favorabile României ca emitent pe pieţele internaţionale de capital, construirea şi extinderea scadenţei unei curbe de randament, creându-se, în acest fel, o rată de referinţă pentru obligaţiunile româneşti existente în piaţă şi asigurându-se un nivel acceptabil de lichiditate pentru astfel de titluri. Ca obiective secundare, s-au reuşit echilibrarea ponderii finanţării interne a deficitului bugetului de stat cu finanţarea externă, minimizarea costurilor de emisiune, şi, nu în ultimul rând, crearea cadrului pentru accesul viitor al României la sursele private de finanţare externă, atât ca emitent suveran, cât şi pentru emitenţii privaţi ce beneficiază sau nu de garanţia statului român. Euroobligaţiunile emise de România în anul 2000
Administrator Deutsche Bank ING Barings / Schroder Salomon Smith Barney ING Barings / Schroder Salomon Smith Barney – redeschidere Suma (mil.) 150 150 150 Taxa de emisiune (%) 100 99,09 100,875 Scadenţa (ani) 3 5 5 Valuta EURO EURO EURO Rata dobânzii 11,00% 11,50% 11,50%

Tabelul 15
Data semnării 05 octombrie 09 noiembrie 09 noiembrie

ANUL 2001 Fundamentarea Legii bugetului de stat pe anul 2001 prevedea strategia de finanţare a deficitului bugetar atât din surse interne, cât şi din surse externe. Serviciul datoriei publice externe pentru anul 2001 era de aproximativ 1,86 miliarde de dolari SUA. Pentru primul semestru al anului 2001, serviciul datoriei publice externe se ridica la suma de aproximativ 805 milioane USD, în timp ce, în luna octombrie, urma să se înregistreze un vârf de plată în jur de 390 milioane USD. În vederea consolidării poziţiei României pe pieţele externe de capital şi pentru asigurarea resurselor financiare necesare finanţării parţiale a serviciului datoriei publice, în prima parte a anului 2001, Ministerul Finanţelor Publice a decis mandatarea consorţiului format din băncile de investiţii ING Barings şi Schroeder Salomon Smith Barney pentru redeschiderea emisiunii de obligaţiuni în valoare de 150 milioane de euro, cu un cupon anual de 11,5%, încheiată la 10 noiembrie 2000.
176
Universitatea SPIRU HARET

Deşi, iniţial, s-a dorit ca tranzacţia de redeschidere să fie dimensionată la suma de 100 milioane de euro, aceasta s-a finalizat la o valoare de 150 milioane de euro, la 30 ianuarie 2001, urmare a creşterii interesului pe piaţa europeană de capital pentru seria de obligaţiuni suverane emise de statul român în noiembrie anul anterior. Datorită condiţiilor favorabile de pe piaţa de capital la momentul încheierii tranzacţiei, aceasta a fost emisă la supra par (peste valoarea nominală), generând astfel un câştig financiar suplimentar pentru România. Conform HG nr. 164/11.01.2001, resursele financiare astfel atrase urmau să fie utilizate, pe măsura necesităţilor, la plata datoriei publice a statului. În ciuda condiţiilor nefavorabile, atât interne (apropierea alegerilor parlamentare şi prezidenţiale, neîndeplinirea obiectivelor legate de inflaţie şi privatizare, precum şi punctul critic în care se afla Acordul Stand-by cu FMI), cât şi externe (criza din Orientul Mijlociu, posibilitatea de intrare în incapacitate de plată a Argentinei, alegerile din SUA), tranzacţionarea pe piaţa secundară a titlurilor s-a bucurat, totuşi, de succes, preţul de tranzacţionare înregistrând valori sub cel de emisiune, în condiţii de lichiditate bună pe piaţă. Pentru a veni în întâmpinarea, în continuare, a nevoilor de finanţare a deficitului bugetului de stat, Ministerul Finanţelor Publice a lansat o nouă cerere de oferte către bănci de investiţii de prim rang în Europa şi Statele Unite ale Americii. În urma finalizării negocierilor, s-au reţinut propunerile băncilor Credit Suisse First Boston (CSFB) şi JP Morgan, aceste propuneri remarcându-se atât din punctul de vedere al costurilor tranzacţiei, cât şi din punctul de vedere al strategiei de roadshow propuse. De asemenea, cele două bănci asigurau, împreună, cea mai bună acoperire a bazei investiţionale a investitorilor instituţionali şi a investitorilor privaţi, de tip retail. Ca urmare, s-a mandatat consorţiului format din băncile de investiţii CSFB şi JP Morgan pentru administrarea lansării unei emisiuni de obligaţiuni denominate în euro pe piaţa europeană de capital, cu scadenţa la 7 ani, în limita sumei de 600 milioane de euro, în conformitate cu strategia de acces pe pieţele internaţionale de capital care urmărea atât crearea unei curbe de randament a titlurilor emise de statul român, cât şi obiectivul de includere a României în Indicele Obligaţiunilor de pe Pieţele în Dezvoltare (EMBI – Emerging Markets Bond Index). Această emisiune de obligaţiuni putea fi considerată de referinţă pentru titlurile suverane româneşti datorită caracteristicilor sale de maturitate şi lichiditate. Tabelul 16 Euroobligaţiunile emise de România în anul 2001
Administrator CSFB / JPMorgan Suma (mil.) 600 Taxa de emisiune (%) 99,4 Scadenţa (ani) 7 Valuta EURO Rata dobânzii 10,625% Data semnării 25 iunie

Fitch a ridicat, în acest an, ratingul de ţară al României cu o treaptă, până la nivelul „B”. De altfel, începând cu acest an, deciziile agenţiilor de rating au fost numai de a ridica ratingul României, această creştere realizându-se, în medie, cu câte un noch pe an. ANUL 2002 În anul 2002, Ministerul Finanţelor Publice intenţiona să finanţeze aproximativ 60% din deficitul bugetului general consolidat prin împrumuturi externe, emisiunile de obligaţiuni pe pieţele private de capital constituind o componentă importantă a finanţării externe. Mesajul deja transmis participanţilor de pe pieţele internaţionale de capital era că România încearcă prelungirea maturităţii titlurilor de stat externe, de la 3, 5, şi 7 ani la 10 ani. Strategia urmărită a fost îmbinarea cât mai eficientă a celor trei componente ale datoriei publice externe: costuri, maturitate, investitori. Prelungirea maturităţii obligaţiunilor suverane pe pieţele internaţionale de capital, urmată de consolidarea sau chiar diminuarea costurilor emisiunilor, era obiectivul urmărit de economiile emergente. Motivele care au stat la baza acestei strategii au fost: 1. Lărgirea curbei de randament a titlurilor româneşti pe pieţele internaţionale de capital la 10 ani reprezenta o continuare a strategiei de relaxare a serviciului datoriei publice externe pentru anii viitori. În acest sens, din discuţiile purtate cu băncile de investiţii şi cu investitorii, a reieşit faptul că aceştia erau mult mai interesaţi la acel moment de obligaţiunile cu maturităţi mari, România având mari şanse să obţină pentru 10 ani un spread mai mic decât pentru 7 ani. O emisiune cu scadenţa de 5 ani ar fi atras, cu precădere, ca investitori, bănci şi retail, pe când o emisiune de 10 ani permitea accesul unei
177
Universitatea SPIRU HARET

game mult mai largi de investitori (fonduri de investiţii, fonduri de asigurări, bănci şi retail). Pentru o bună execuţie a emisiunii, o distribuţie cât mai largă a obligaţiunilor, pe tipuri de investitori, era obligatorie. O analiză a crizelor financiare de pe pieţele emergente a relevat, de altfel, faptul că la baza lor a stat, în principal, o îndatorare externă, cu maturităţi relativ mici (Argentina), care au generat vârfuri mari ale serviciului datoriei publice externe, motiv pentru care foarte multe guverne au încercat, în ultimii ani, mărirea maturităţii datoriei publice externe (Croaţia, Ungaria). 2. Extinderea maturităţii bond-urilor româneşti era oportună şi din punctul de vedere al condiţiilor de cost, prezentate de băncile de investiţii în oferte, diferenţa între costurile unei obligaţiuni de 10 ani şi ale uneia de 5 ani, fiind nesemnificativă. De asemenea, conform datelor din piaţă, spread-ul pentru 5 ani (scadenţa în 2007) ar fi fost aproximativ 400 bps, în timp ce pentru 10 ani era de 410 bps. Diferenţa dintre randamentele obligaţiunilor luate ca referinţă (bond 07 şi bond 12), fiind de 0,36% anual, nesemnificativă ca şi cost al atragerii marilor investitori instituţionali, al prelungirii curbei de randament a obligaţiunilor româneşti pe pieţele internaţionale de capital şi al constituirii unei noi referinţe de randament în piaţă, pentru o maturitate mai mare. 3. Problemele legate de riscul valutar pot fi evitate având în vedere perspectiva integrării României în Uniunea Europeană şi posibilitatea ca România să adopte moneda euro până în anul 2012. 4. Strategia privind administrarea datoriei publice externe: o emisiune de euroobligaţiuni suverane cu maturitatea de 10 ani, se încadra mai bine în strategia de îndatorare publică externă a României, creând premise viitoare mai favorabile de consolidare a datoriei publice externe deja contractate şi punându-se bazele unor emisiuni viitoare la costuri mai scăzute. În vederea intermedierii emisiunii de obligaţiuni, a fost selectat consorţiul format din băncile de investiţii: Deutsche Bank, ING Barings, JP Morgan, SSSB. Emisiunea a avut o valoare de 750 milioane de euro şi o scadenţă de zece ani, cuponul obţinut situându-se la nivelul de 8,5%. Euroobligaţiunile emise de România în anul 2002
Administrator JPMorgan / Deutsche Bank / Schroeder Salomon Smith Barney / ING Bank Suma (mil.) 700 Taxa de emisiune (%) 98,35 Scadenţa (ani) 10 Valuta Rata dobânzii 8,50%

Tabelul 17
Data semnării

EURO

07 mai

ANUL 2003 În anul 2003, deficitul bugetului general consolidat era stabilit prin Legea bugetului în cuantum de 2,7% din PIB, adică, în cifre absolute, 50.293 miliarde de lei. Pornind de la premisa că, pentru un orizont mediu de timp, o finanţare echilibrată intern-extern reprezintă varianta optimă atât din punct de vedere al costurilor, cât şi al echilibrului macroeconomic, s-a construit iniţial un scenariu de finanţare a deficitului bugetului general consolidat în anul 2003, în care finanţarea externă ar avea o pondere de aproximativ 50% din total. Pe de altă parte, în primele 5 luni ale anului 2003, a avut loc o semnificativă diminuare a stocului datoriei publice interne, proces susţinut prin utilizarea sumelor provenite din valorificarea activelor bancare neperformante de către AVAB şi din privatizare, precum şi din resurse ale contului curent general al Trezoreriei. În aceste condiţii şi, ţinând cont de faptul că titlurile de stat reprezintă instrumente cu grad de risc zero, Ministerul Finanţelor Publice a considerat nejustificată presiunea băncilor de a mări la valori mult peste rata prognozată a inflaţiei dobânzile la titlurile de stat, atât la cele pe termen scurt, cât şi la cele pe termen mediu şi lung, respingând sistematic ofertele care depăşeau anumite nivele la licitaţii. Aceste aspecte au făcut din sumele provenite din emisiunile de euroobligaţiuni instrumentul de stopare a tendinţelor speculative manifestate în ultima perioadă de către bănci, tendinţe care puteau conduce la creşterea ratelor de dobânzi la titlurile de stat cu efecte, în consecinţă, asupra cheltuielilor bugetare. De asemenea, din punctul de vedere al politicii monetar-valutare, se observă, în ultima perioadă, o deteriorare a cuantumului rezervelor internaţionale ale României, urmare a plăţilor substanţiale făcute de către Banca Naţională a României în contul datoriei publice externe, dar, mai ales, a refinanţării în lei pentru o sumă de aproximativ 69 milioane USD scadentă în lunile aprilie şi mai pe
178
Universitatea SPIRU HARET

piaţa internă. În acest context, emisiunea externă venea să îmbunătăţească poziţia valutară a Băncii Naţionale a României, atât în ceea ce priveşte cuantumul rezervei, cât şi ca sursă de finanţare a deficitului balanţei de plăţi. Nu mai puţin semnificativ era nivelul redus atins de randamentele obligaţiunilor româneşti tranzacţionate pe pieţele externe (5,09% şi 5,83% pentru obligaţiunile scadente în anul 2008 şi, respectiv, 2012) anticipau obţinerea unei dobânzi foarte avantajoase dacă s-ar fi lansat o nouă emisiune de euroobligaţiuni. Astfel, beneficiind de un context favorabil caracterizat de o creştere semnificativă a apetitului investitorilor pentru obligaţiunile suverane emise de ţările emergente, Ministerul Finanţelor Publice a fost autorizat să contracteze, în anul 2003, un împrumut prin lansarea unei emisiuni de obligaţiuni denominate în euro, în limita sumei de 700 milioane de euro, cu o scadenţă de şapte ani (valoarea fiind ridicată de la suma iniţială aferentă emisiunii, de 200 milioane de euro). Mărirea valorii emisiunii s-a datorat intenţiilor de a creşte lichiditatea obligaţiunilor româneşti, fiind cunoscut faptul că această creştere putea conduce la câştigarea, în preţul de tranzacţionare, a unui „premiu de lichiditate”, reflectat în îmbunătăţirea randamentelor obligaţiunilor româneşti, şi, implicit, a referinţei care se constituia pentru împrumuturile suverane sau ale agenţilor economici din România ce urmau să fie contractate pe viitor. Tabelul 18 Euroobligaţiunile emise de România în anul 2003
Administrator Citigroup / Deutsche Bank / JP Morgan / UBS Suma (mil.) 700 Taxa de emisiune (%) 98,74 Scadenţa (ani) 7 Valuta EURO Rata dobânzii 5,750% Data semnării 02 iulie

ANUL 2004 Deşi s-a iniţiat procesul de cerere de ofertă, România nu a accesat, în anul 2004, pieţele internaţionale de capital. Ţinta de deficit bugetar stabilită iniţial în cadrul Acordului Stand-by, încheiat cu Fondul Monetar Internaţional, a fost de 2,1%. În plus, în cadrul Memorandumului de politici economice şi financiare pentru perioada 2004-2006 era prevăzut angajamentul României de a acorda prioritate împrumuturilor interne în strategia de finanţare a deficitului, în scopul limitării presiunilor ofertei de credite către sectorul privat. „Luând în considerare veniturile mari prognozate din privatizare, provenite din afara ţării”, prevedea Memorandumul, România se angajează să limiteze „emisiunea de eurobonduri la nu mai mult de 600 milioane de euro în 2004, din care 425 de milioane de euro nu vor fi cheltuiţi în anul curent”. Deşi era prevăzut faptul că cifra putea fi revizuită la prima analiză din cadrul Acordului, acest lucru nu s-a întâmplat, deficitul bugetar fiind micşorat treptat, pe parcursul anului, până la nivelul de 1,3% din PIB. În Memorandum se preciza că „finanţarea internă va avea ca scop extinderea maturităţii titlurilor denominate în lei.” Agenţia de rating Standard & Poor’s a ridicat de două ori ratingul României, în timp ce Fitch a considerat, la sfârşitul anului, că România merita să atingă nivelul investment grade.

*

Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● structura pieţelor financiare internaţionale; ● dualitatea indispensabilă din structura pieţelor bursiere pentru limitarea riscurilor de crah bursier; ● ce înseamnă internaţionalizarea unei burse; ● participanţii la piaţa internaţională de capital; ● perioada în care s-a consolidat piaţa internaţională de capital; ● triunghiul statelor participante la piaţa bursieră mondială; ● valoarea unei pieţe bursiere; ● categoria de obligaţiune internaţională; ● categoria de acţiune internaţională; ● organizarea burselor pe plan internaţional.
179
Universitatea SPIRU HARET

Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă
1. Fac parte din structura pieţelor financiare internaţionale: 1) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă emisiuni de titluri financiare străine; 2) care acceptă tranzacţii cu titluri financiare străine; 3) piaţa eurocapitalului; 4) pieţele internaţionale de asigurări; 5) pieţele bancare internaţionale. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2; b) 1+2+3; c) 1+2+3+4; d) 1+2+3+4+5; e) 3+4+5. 2. Dualitatea indispensabilă din structura pieţelor bursiere pentru limitarea riscului de crah bursier este: 1) autoritatea publică (controlul); 2) supravegherea burselor de către autoritatea supremă a burselor; 3) corelarea activităţii burselor cu activitatea băncilor; 4) întărirea auditului intern al burselor; 5) grupurile profesionale. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 2+4; b) 2+3; c) 3+4; d) 1+5; e) 1+4. 3. Internaţionalizarea unei burse se realizează prin: a) participarea cu capital propriu (investiţii de portofoliu) la cele 3 mari burse din lume (NYSE, TSE, LSE); b) vânzarea de titluri mobiliare pe pieţele externe; c) implicarea masivă a bursei în sistemul mondial de tranzacţii cu titluri financiare; d) co-finanţarea din partea statului a implicării masive a bursei în sistemul mondial de tranzacţii; e) crearea unei sucursale a bursei într-un centru financiar internaţional important. 4. Valoarea unei pieţe bursiere este dată de: a) ponderea tranzacţiilor în PIB-ul ţării respective; b) soldul balanţei de plăţi; c) soldul balanţei comerciale; d) suma valorii societăţilor cotate la bursă; e) suma cifrelor de afaceri ale societăţilor cotate la bursă. 5. Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară nu poate fi evaluată prin: a) numărul burselor semnificative din lume (ca procent al capitalizării bursiere în PIB); b) numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi numărul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine; c) valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori interni; d) valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni; e) valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale. 6. Nu face parte din atribuţiile Adunării Generale: a) elaborarea şi modificarea statutului bursei; b) aprobarea regulamentului de funcţionare; c) desemnarea organelor de conducere permanentă şi a comitetului bursei; d) numirea, aprobarea⁄avizarea cadrelor de conducere; e) validarea noilor angajaţi de la ultima şedinţă. 180
Universitatea SPIRU HARET

7. Prezenţa României pe pieţele internaţionale de capital s-a făcut simţită din anul: a) 1990; b) 1991; c) 1995; d) 1996; e) 2000.

Răspunsuri 1b 2d 3c 4d 5a 6e 7d

Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

Sinteză

181
Universitatea SPIRU HARET

Surse bibliografice suplimentare 1. Bratu, Ştefan, Pieţe financiare şi burse de valori, Tipografia Universităţii din Craiova, 1998. 2. Bratu, Ştefan, Bursa de valori internaţională, Editura Universitară, Craiova, 1998. 3. Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara, 1996. 4. Hurduzeu, Gheorghe (coordonator), Pieţe internaţionale de capital, Editura ASE, Bucureşti, 2002. 5. Stanciu, Nicuşor, Burse internaţionale, Editura Universitară, Craiova, 1999. 6. Stoica, Victor, Piaţa bursieră globală, în „Economistul”, nr. 1579 (2605), 22 martie 2004. 7. Stoica, Victor, Euroobligaţiunile, în „Tribuna Economică”, nr. 18, 4 mai 2005. 8. Stoica, Victor, Piaţa internaţională de capital, în „Economistul”, nr. 1874 (2900), 18 mai 2005. 9. Stoica, Victor; Murariu, Ioana, Top 10 pe piaţa mondială a acţiunilor, în „Tribuna Economică”, nr. 51-52 / 2005.

182
Universitatea SPIRU HARET

10. PIEŢELE BURSIERE AMERICANE

Am văzut că „Cei 3 Mari” deţin ponderea hotărâtoare la cei mai reprezentativi indicatori bursieri. În Graficul 1 se arată ponderea capitalizării pieţei interne în capitalizarea mondială. Graficul 1 Ponderea capitalizării pieţei interne a „Celor 3 Mari” în capitalizarea mondială

10.1. Arhitectura pieţelor financiare internaţionale
Începând cu sfârşitul secolului al XX-lea, am asistat la deschiderea frontierelor, la o revoluţie tehnologică şi la un formidabil avans al Europei spre un destin comun. Marile naţiuni au jucat cartea modernităţii, a concurenţei şi a deschiderii pieţelor spre reforme profunde. Mişcarea s-a inspirat din modelul american post criză 1929. Marea Britanie, Japonia şi Germania au adoptat arhitectura americană, mai mult sau mai puţin adaptată condiţiilor specifice. Pentru a face faţă consecinţelor globalizării pieţelor, autorităţile locale dezvoltă o cooperare internaţională indispensabilă. Ponderea Americii pe plan internaţional este copleşitoare: în prezent, ea a ajuns să aibă o capitalizare egală cu întreg restul lumii (Tabelul 1). Evoluţia capitalizării pieţei pe zone geografice
America Europa – Africa Asia – Pacific 1990 38% 26% 36% 1995 50% 23% 27% 2000 53% 31% 16%

Tabelul 1
2003 50% 29% 21%

Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63. Situaţia performanţei indicilor bursieri, în USD şi în moneda naţională, în anul 2003 comparativ cu anul anterior, în economiile emergente, este următoarea (Tabelul 2):

183
Universitatea SPIRU HARET

Top 10 după indicele de performanţă a preţurilor în anul 2003 (comparativ cu 2002)
Bursa 1 São Paolo 2 Thailanda 3 Buenos Aires 4 Mumbal 5 Istanbul 6 Teheran 7 Lima 8 India 9 Santiago 10 Jakarta în USD % creştere 136,5% 135,2% 115,8% 111,5% 110,6% 107,4% 83,1% 80,8% 75,5% 72,6% Bursa 1 Thailanda 2 Teheran 3 Mumbal 4 São Paolo 5 Buenos Aires 6 Lima 7 Istanbul 8 India 9 Jakarta 10 Tel Aviv

Tabelul 2

în moneda locală % creştere 116,6% 115,8% 101,1% 97,3% 89,2% 81,3% 79,6% 71,9% 62,8% 55,4%

Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62. Clasamentul primelor cele mai mari 10 burse din lume după capitalizarea pieţei este arătat în Tabelul 3. Cele mai mari 10 burse din lume după capitalizarea pieţei la sfârşitul anului 2003
Bursa 1 NYSE 2 TSE 3 NASDAQ 4 LSE 5 Euronext 6 Deutsche Börse 7 TSX Group 8 Elveţia 9 Spania 10 Hong Kong mld. USD 11.329 2.953 2.844 2.460 2.076 1.079 889 727 726 715

Tabelul 3

Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62. Cele mai mari 10 burse din lume după valoarea acţiunilor tranzacţionate sunt arătate în Tabelul 4. Cele mai mari 10 burse din lume după valoarea acţiunilor tranzacţionate în anul 2003
Bursa 1 NYSE 2 NASDAQ 3 LSE 4 TSE 5 Euronext 6 Deutsche Börse 7 Spania 8 Italia 9 Elveţia 10 Taiwan mld. USD 9.691 7.068 3.610 2.109 1.937 1.299 933 821 610 592

Tabelul 4

Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62.

184
Universitatea SPIRU HARET

10.2. Preeminenţa modelului american în reconfigurarea marilor burse
Piaţa bursieră americană a influenţat, în mod major, toate pieţele mondiale care i-au imitat arhitectura, regulile de funcţionare şi de control, precum şi tehnicile financiare. Imediat după crahul bursier din 1929, autorităţile americane au construit un sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federală strictă, controlată de o autoritate publică independentă, pe de o parte; pe de altă parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza şi de a face să funcţioneze pieţele bursiere. Trebuie remarcată importanţa acestei dualităţi: 1) autoritatea publică (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea şi funcţionarea pieţelor) deoarece ea a devenit o referinţă internaţională fiind, treptat, adoptată de pieţele financiare din întreaga lume.

10.3. Pieţele bursiere americane
Principalele pieţe bursiere americane sunt organizate ca veritabile cluburi á l´anglo-saxonne. De exemplu, New York Stock Exchange (NYSE), denumită şi „Big Board”, este o asociaţie profesională creată în 1792, care a stabilit regulile de funcţionare ale primei pieţe bursiere din lume şi care îi controlează pe membrii ei. Alte pieţe sunt, de asemenea, create şi organizate de profesionişti care pot proveni de la mai multe burse. Anumite burse locale au făcut obiectul unor fuziuni: – Middle Stock Exchange (MSE) reuneşte bursele din Chicago, Saint Louis, Cleveland şi New Orleans; – Pacific Stock Exchange reuneşte bursele din Los Angeles şi San Francisco. O astfel de diversitate permite oferirea către investitori a unor servicii, sisteme de negociere şi de cotare diverse. Putem privi organizarea pieţelor şi în trepte: – American Stock Exchange (AMEX) echivalează cu a doua piaţă în Franţa şi reuneşte societăţile de talie mai redusă decât cele de la NYSE şi a căror activitate este orientată cu precădere către tehnologie; – a treia piaţă (The Third Market) permite negocierea de blocuri de titluri în amontele pieţei oficiale; – piaţa a patra (The Fourth Market) corespunde primei tentative de a informatiza negocierile de mare valoare, permiţând operatorilor ei să negocieze în afara pieţei direct pe blocuri de titluri, fără participarea brokerilor. Pe pieţele americane nu există nici un monopol de negociere, nici unicitate de cotaţie. Numai membrii NYSE au obligaţia de a negocia pe piaţă. Profitând de această libertate de negociere, numeroşi intermediari nemembri au dezvoltat, la graniţa burselor oficiale, un volum de tranzacţii realizate în afara pieţei sau Over The Counter (OTC). Operaţiunile sunt efectuate de market makeri care sunt membri ai NASD (National Association of Securities Dealers). Tranzacţiile efectuate pe OTC sunt transmise pieţei de NASD. NASD face astfel să funcţioneze NASDAQ (National Association of Securities Dealers – Automated Quotation), o piaţă gigantică neoficială, a doua din lume după nivelul tranzacţiilor şi a treia după capitalizare. Ea serveşte drept model noilor pieţe create în Europa. Generalizarea modelului are în vedere aceste două componente: autoritatea publică şi rolul grupurilor profesionale. Modelul s-a impus în Marea Britanie, Germania şi este în curs de implementare în Japonia.

10.4. Autoritatea publică
Autoritatea publică este reprezentată de Securities and Exchange Commission (SEC), sursă de inspiraţie pentru toate ţările care au burse de valori şi care l-au copiat, în întregime sau în parte, dar fără să atingă niciodată nici puterea, nici autoritatea sa. SEC a fost creată în 1934 prin Securities and Exchange Act şi reprezintă o agenţie federală independentă, însărcinată cu aplicarea legilor federale asupra valorilor mobiliare şi cu protecţia investitorilor. A fost o succesiune de acte normative reglementatoare care au avut ca scop esenţial să organizeze şi să ordoneze pieţele financiare pentru a le face „fair şi oneste”: – Securities Act, 1933; – Securities Exchange Act, 1934;
185
Universitatea SPIRU HARET

*

– Public Utility Holding Compagny Act, 1935; – Trust Indenture Act, 1939; – Investment Advisers Act, 1940 etc. SEC este astăzi o autoritate de tutelă ale cărei opinii sunt ascultate şi ale cărei puteri cvasijurisdicţionale de investigaţii şi sancţiuni sunt temute. Conducerea SEC este compusă din cinci membri (commissionners) desemnaţi de Preşedintele SUA, validaţi de Senat pentru un mandat de cinci ani reînnoibil, care îşi desemnează între ei preşedintele (Chairman). Potrivit prevederilor explicite ale legii, din conducerea SEC nu pot face parte mai mult de trei membri ai aceluiaşi partid, ceea ce îi asigură caracterul non-partizan. SEC este compusă din următoarele patru divizii: 1) divizia de operaţiuni şi informare financiară (Corporation Finance); 2) divizia de supraveghere a pieţelor şi operatorilor (Market Regulation); 3) divizia de plasamente (Investment Management); 4) divizia de inspecţie (Enforcement). Tipurile de responsabilităţi pe care le asigură SEC sunt: – asigurarea înregistrării titlurilor oferite publicului; – supervizarea difuzării de informaţii referitoare la societăţile cotate public; – detectarea eventualelor fraude şi deschiderea procedurilor împotriva contravenienţilor.

10.5. Grupurile profesionale
Principala particularitate a burselor anglo-saxone este autoorganizarea lor de către profesionişti. Legislativul şi SEC nu intervin decât pentru a denunţa anumite practici sau pentru a fixa reguli destinate să asigure investitorilor o piaţă transparentă, sigură şi lichidă. Arhitectura americană permite coexistenţa marilor pieţe cu operaţiuni prin buna înţelegere şi a sistemelor private de negocieri.

*

10.6. Indicii bursieri pe pieţele americane1
Indicii NYSE reprezintă ponderea capitalizată ajustată prin acţiuni free float şi calculaţi pe baza preţului şi a rentabilităţii. Ei sunt publicaţi în fiecare zi de tranzacţionare şi transmişi vânzătorilor atunci când NYSE este deschisă. Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 5. Principalii indici bursieri ai pieţelor bursiere americane
Indici bursieri Dow Jones

Tabelul 5

Standard and Poor’s 100 Standard and Poor’s 500 NYSE Composite Index

Elemente caracteristice Este denumirea curentă pentru Dow Jones Industrial Average (DJIA), principal indicator pentru tendinţele de la Bursa NYSE, instituit încă din 1884. Se calculează pe baza unui coş de 30 de valori (acţiuni) de bază ale pieţei americane, reprezentând 20-25% din capitalizarea bursieră a principalelor pieţe mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intră, potrivit unei chei (sistem cifric ce le face comparabile), în coşul de calcul al indicelui, valoarea (exprimată în puncte) indicelui fiind influenţată de evoluţia cotaţiilor tuturor acţiunilor respective. Se calculează ca un coş ponderat al cursului a 100 de acţiuni. Este mai puţin folosit ca un indice real şi mai mult ca suport al unor contracte de opţiuni la termen. Se calculează ca medie ponderată a cursului a 500 de acţiuni. Este puţin luat în calcule de operatori. El este ponderat în funcţie de capitalizarea bursieră a societăţilor care-l compun (cele 500) şi este urmărit din anul 1941. Se calculează ca medie pentru toate cele 1.500 de acţiuni cotate la Bursa NYSE şi este, în prezent, cel mai cuprinzător indice al pieţei americane.

1

Niţu, Adrian, Burse de mărfuri şi valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002, p. 219-221.

186
Universitatea SPIRU HARET

Nivelul principalilor indici bursieri americani la 8 aprilie 2005
Indici bursieri DJIA NASDAQ S&P 500 Russell 2000 NYSE Composite Dow Transport Dow Utilities AMEX Composite Fortune 500 Index Nivel 10,461.34 1,999.35 1,181.20 610.75 7,181.50 3,596.70 362.01 1,467.59 844.24

Tabelul 6

Schimb -84.98/-0.81% -19.44/-0.96% -9.94/-0.83% -9.01/-1.45% -45.58/-0.63% -122.30/-3.29% -3.39/-0.93% -10.10/-0.68% -6.84/-0.80%

Cele mai importante valori americane (blues chips) în prezent sunt: ADD, Du Pont, Eastman Kodak, General Electric, General Motors, IBM, McDonald’s, Philip Morris, Texaco şi United Technologgie. 2 Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) – cuprinde 30 acţiuni reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow şi Edward Jones, celebrii analişti financiari, primul fiind creatorul „Wall Street Journal”. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analiştii financiari însă, importanţa indicelui nu e aceeaşi deoarece pe baza lui analiza e restrânsă doar la ramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a preţului mediu al celor 30 de acţiuni ce compun indicele: – Alcoa; – American Express; – AT&T; – Boeing; – Caterpillar; – Citigroup; – Coca-Cola; – DuPont; – Eastman Kodak; – Exxon Mobil; – General Electric; – General Motors; – Hewlett-Packard; – Home Depot; – Honeywell International; – Intel; – International Business Machines; – International Paper; – J.P. Morgan; – Johnson & Johnson; – McDonald’s; – Merck; – Microsoft; – Minnesota Mining & Manufacturing; – Philip Morris; – Procter & Gamble; – SBC Communications; – United Technologies; – Wal-Mart Stores; – Walt Disney.
187
Universitatea SPIRU HARET

DowSM Jones Industrial Average (DJIASM) este calculat cu ajutorul formulei: DJIASM = [P1 + P2 + … +P30] / DJIASM DIVISOR unde: P = preţul fiecărei acţiuni ce compune indicele; DJIASM DIVISOR = 0,15369402 la 4 martie 2001 Aceasta înseamnă că o variaţie de 1 $ în preţul oricărei acţiuni din componenţa DJIASM se reflectă într-o modificare a indicelui cu 6,5 puncte (6,5 = 1/0,15369402). Acest divizor se modifică permanent datorită divizării acţiunilor, dividendelor, modificări de componenţă. Indicele poate fi considerat un portofoliu, conţinând 6,5 acţiuni ale fiecăreia dintre cele 30 de companii componente ale indicelui. Impactul unei modificări de preţ a unei acţiuni DJIASM depinde de ponderea pe care o are acea acţiune în indice. Astfel, o modificare de 1% a preţului unei acţiuni cu preţ mai mic provoacă o mişcare mai mică a indicelui decât o acţiune cu preţ mai mare. Graficul 2 Indicele Dow Jones Industrial Average la 8 aprilie 2005

Graficul 3 Indicele Dow Jones Industrial Average în intervalul noiembrie 2004 – noiembrie 2005

Nov.

Mar.

Iul.

Nov.

Să analizăm un exemplu: Să considerăm că indicele DJIASM are o valoare iniţială de 10.888, acţiunea IBM are preţul de 117,07 $ şi acţiunea Walt Disney are preţul de 30,23 $, având ponderi corespunzătoare în indice, şi să măsurăm impactul modificării cu 1% a preţului acţiunilor asupra indicelui.
IBM DIS Ponderea acţiunii în indice w1 6,995% = 0,06995 1,806% = 0,01806 Modificarea preţului acţiunii cu 1% 117,07 $ × 0,01 = 1,1707 $ 30,23 $ × 0,01 = 0,3023 $ Impactul modificării cu 1% a preţului acţiunii asupra DJIASM index DJIASM × 0,01 × w1 10.888 × 0,01 × 0,06995 = 7,62 puncte 10.888 × 0,01 × 0,01806 = 1,97 puncte Impactul modificării cu 1% a preţului acţiunii asupra indicelui DJIASM 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncte 0,3023 $ / 0,15369402 = 1,97 puncte

Sau, acelaşi rezultat se obţine utilizând calculul în dolari şi folosind divizorul:

IBM DIS 188

Universitatea SPIRU HARET

Prin această metodă, se observă că acţiunile cu preţuri mai mari au o pondere mai mare în indice decât acţiunile cu preţuri mai mici. Pentru calculul ponderii în indicele DJIA, se utilizează preţul mediu al acţiunilor ce compun indicele. DJIASM este, probabil, cel mai folosit indice de pe cuprinsul Statelor Unite. 2 În 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) şi-a inaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia în calcul toate acţiunile listate în bursa newyorkeză, cu ponderare faţă de o valoare medie, astfel încât modificările în indice sunt dominate de acţiunile companiilor mari. Graficul 4 NYSE Composite Index la 8 aprilie 2005

2 Cel mai folosit indice de analiştii financiari care caracterizează ansamblul pieţei americane este indicele Corporaţiei Standard & Poor’s, creat în 1923 şi numit Standard & Poor’s 500. În alcătuirea lui intră 500 de acţiuni ale societăţilor reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele şi domeniile de activitate americane. Graficul 5 Indicele Standard & Poor’s 500 la 8 aprilie 2005

Indicele Standard & Poor’s 500

Graficul 6

189
Universitatea SPIRU HARET

Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacţionare, motiv pentru care este considerat indice în timp real (sau instantaneu). Acţiunile din structura indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de Valori din New York. Acest indice reprezintă suportul contractelor futures tranzacţionate la CME şi al opţiunilor tranzacţionate la NYSE. Indicele S&P 500 are în componenţă preţurile a 500 de companii dintre care 80% din industrie, 3% utilităţi, 1% companii de transporturi şi 15% instituţii financiare. Valoarea de piaţă a celor 500 de firme este egală cu aproximativ 80% din valoarea tuturor acţiunilor tranzacţionate la NYSE. Cele patru ramuri sunt menţinute pentru a permite o permanentă monitorizare a diversificării continue a indicelui. Numărul firmelor din fiecare ramură se modifică din timp în timp, pentru a permite o mai mare flexibilitate în alegerea de noi companii din când în când. S&P 500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră, reflectând valoarea de piaţă a celor 500 de firme listate în indice. Valoarea lui se calculează în felul următor: – fiecare preţ al acţiunilor componente se înmulţeşte cu numărul acţiunilor comune în circulaţie pentru acea firmă, iar rezultatele sunt apoi însumate; – valoarea totală a celor 500 de companii este împărţită apoi la un număr ce se numeşte divizorul indicelui. Valoarea totală de piaţă a celor 500 de firme este comparată cu valoarea perioadei de bază (1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui. Pentru că indicele este astfel ponderat, o modificare a preţului oricărei acţiuni va influenţa valoarea indicelui în proporţie cu valoarea relativă de piaţă a acţiunii. 2 Indicele internaţional 100 NYSE (NYSE International 100 Index)2 Statele Unite pot fi cea mai mare economie în lume dar, în mod sigur, nu este singură. Conturile neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lume reprezintă capitalizarea totală de piaţă. Investitorii devin din ce în cea mai excluşi din oportunităţile valabile în afara Statelor Unite, ca şi concept global, investiţiile încrucişate devin mai atractive. De curând au fost efectuate mai multe studii asupra investiţiilor încrucişate şi cele mai multe au formulat concluzia că, portofoliul, o dată diversificat, poate să includă holdinguri străine pentru a reduce complet riscul. În general, bursa aflată pe o piaţă oarecare tinde să se mişte o dată cu aceasta într-o direcţie particulară, în ciuda faptului că unele burse pot opera la nivel internaţional. Aceasta se datorează unei combinaţii de motive, cum ar fi prevalarea de sentimente şi faptul că afacerile companiilor sunt strâns legate de o piaţă. Astfel, pentru ca investitorii americani să obţină portofolii echilibrate şi diversificate cu adevărat trebuie să privească dincolo de marginile ţării. Ca răspuns la cererea generată de trendul investiţiei globale, NYSE a creat Indicele internaţional 100 NYSE. El este proiectat să ajute investitorii care caută să dezvolte holdingurile naţionale printr-o diversificare internaţională. Graficul 7 Indicele NYSE 100 la 8 aprilie 2005

2

www.nyse.com

190
Universitatea SPIRU HARET

Indicii NYSE în intervalul ianuarie – august 2005

Graficul 8

Toate componentele indicelui internaţional 100 NYSE sunt cotate pe NYSE în orele de tranzacţionare. Şi, în timp ce sunt valabili mai mulţi indici ex-americani investitorii tind să includă componentele care nu au fost cotate în orele de tranzacţionare. Cu numărul lor limitat de componente, precum şi cotarea în timpul unei zile, indicele internaţional 100 NYSE este mult mai dorit să urmărească piaţa neamericană şi să fie bază pentru produsele de investit. Indicele urmăreşte cele mai tranzacţionate neamericane 100 de titluri bursiere ale lumii. Indicele acoperă 27,1% din piaţa bursieră internaţională şi are o capitalizare totală de piaţă de 3,8 mii de miliarde de dolari. În mod curent, componentele indicelui internaţional 100 NYSE reprezintă 18 ţări. 2 Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de acţiuni cotate în Statele Unite (din punct de vedere al capitalizării bursiere) şi reprezintă aproximativ 98% din piaţa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel 1.000 şi Russel 2.000, cotaţi la The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15 secunde. Există şi alţi indici, precum: – Value Line Index; – ASE (American Stock Exchange) Index; – NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index; – Wilshire 5.000 Equity Index; – CRSP (Center for Research în Security Prices) – indice academic. Indicele NASDAQ la 8 aprilie 2005 Graficul 9

191
Universitatea SPIRU HARET

Indicele NASDAQ în intervalul noiembrie 2004 – noiembrie 2005

Graficul 10

Nov.

Mar.

Iul.

Nov.

Graficul 11 Indicele NASDAQ Composite în intervalul noiembrie 2004 – noiembrie 2005

Nov.

Mar.

Iul.

Nov.

10.7. Bursele de valori americane tradiţionale
Piaţa valorilor mobiliare în Statele Unite ale Americii este organizată prin cele două mari burse: New York Stock Exchange (NYSE), care concentrează cea mai mare parte a tranzacţiilor cu hârtii de valoare (73,5%) situată pe Wall Street şi American Stock Exchange (AMEX), a doua ca mărime (18,3%) situată în Trinity Place din New York. Principalele burse ce funcţionează pe teritoriul SUA sunt: Mid-West Stock Exchange în Chicago (2,4%); Pacific Coast Stock Exchange în San Francisco şi Los Angeles (2,8%); Philadelphia-Baltimore-Washington S.E. (0,9%); Boston (0,3%); Cincinatti; Pittsburgh; Detroit (0,5%); Salt-Lake City; Miami. Se remarcă ponderea hotărâtoare pe care o au cele două burse din New York şi, în cadrul acestora, prima bursă, şi anume cea de pe Wall Street care este cea mai mare şi cea mai veche bursă americană. Aici sunt tranzacţionate cele mai mari corporaţii din SUA (IMB şi General Motors), ceea ce conferă acestei burse titlul de „Big Board” adică prototipul bursier. NYSE are 1.366 de membri şi se tranzacţionează peste 2.200 de acţiuni obişnuite sau preferenţiale. Celelalte burse americane joacă un rol marginal, tranzacţionând acţiunile unor companii de importanţă locală. În fiecare stat membru al federaţiei funcţionează comisii de bursă. Ca organizare, ringul bursei este format din trei incinte separate, fiecare având specificul ei: a) incinta principală, în cadrul căreia se tranzacţionează majoritatea titlurilor de valoare listate la bursă; b) garajul sau aria de tranzacţionare; c) camera albastră.

192
Universitatea SPIRU HARET

Potrivit principiului specializării funcţiilor, agenţii de schimb sunt: brokeri, specialişti, dealeri (negociatori), block-positionner (pentru tranzacţii de valori mari), add-lot dealer (pentru cantităţi foarte mici de titluri negociate), precum şi floor-broker (intermediar între brokeri). Operaţiile efectuate în afara bursei sunt reglementate de National Association of Security Dealers (NASD). Cererea de admitere a valorilor mobiliare în bursă trebuie adresată simultan Comitetului director al bursei şi Comisiei de securitate şi schimb. Acţiunile sunt tranzacţionate în locuri speciale, numite postura de tranzacţionare. La fiecare post sunt tranzacţionate loturi standard a câte 100 acţiuni fiecare. Acţiunile privilegiate inactive sunt tranzacţionate în loturi de câte zece în incinta denumită garaj.
NYSE este o piaţă de licitaţie în care tranzacţionarea se face prin strigare deschisă, la preţul determinat de cerere şi ofertă. Elementele specifice ale tranzacţiei sunt cantitatea, cererea şi oferta.

Pe piaţa titlurilor la vedere, negocierea se realizează în mod distinct pentru titlurile înscrise în cotaţia oficială, pentru alte valori din afara cotaţiei şi pentru blocurile de control. Pe piaţa la termen, brokerii specialişti impun anumite garanţii în funcţie de importanţa tranzacţiei, termenul operaţiunii şi bonitatea clientului. Reglementarea operaţiilor are loc la 5 zile de la data încheierii tranzacţiei. Piaţa bursieră americană, numită generic şi Wall Street, după numele străzii unde se află principala bursă din SUA, cuprinde bursele centrale – NYSE şi AMEX, bursele regionale, precum şi vasta reţea naţională de societăţi financiare (brokeri/dealeri), cunoscută sub denumirea de Over The Counter Market (OTC). În funcţie de caracterul activităţilor desfăşurate de fiecare bursă în parte, piaţa este structurată în patru mari sectoare: (1) Sectorul A cuprinde NYSE, AMEX şi bursele regionale. NYSE, principala componentă a sectorului A al pieţei bursiere americane este cea mai veche (s-a înfiinţat în 1792) şi cea mai mare bursă de valori din SUA, cunoscută şi sub numele de Big Board sau The Board (capitalizare bursieră de 4.232 miliarde $ la sfârşitul anului 1994). Este organizată ca o asociaţie, având 1.366 de membri – persoane fizice – de regulă, parteneri sau membri în conducerea unor societăţi financiare. Condiţiile de cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5 milioane $, un număr minim de acţiuni de 1,1 milioane dolari distribuite în public cu o valoare de piaţă de minimum 10 milioane $ şi active tangibile nete de minimum 18 milioane $. Scopul acestor condiţii este de a permite intrarea pe această piaţă doar a întreprinderilor mari care pun în circulaţie multe acţiuni, astfel ca piaţa să fie întotdeauna „lichidă”. Din acest plasament, cel puţin 2.000 de acţionari trebuie să posede, fiecare, câte un pachet de 100 acţiuni. American Stock Exchange (AMEX), înfiinţată în 1850 şi purtând actuala denumire din 1953, are 661 de membri şi cotează acţiunile a 890 de firme. Această piaţă (110 miliarde $ capitalizare) are reguli de admitere şi de funcţionare mai puţin rigide decât NYSE. Pentru a fi cotată la AMEX, o firmă trebuie să fi avut un beneficiu brut – înainte de impozitare – de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numărul de titluri distribuite în public trebuie să fie de circa 500.000 în valoare totală de 4 milioane $, repartizate între cel puţin 800 de acţionari. AMEX acceptă să coteze societăţi care n-au obţinut beneficii, cu condiţia ca ele să fi avut, în trei ani de existenţă, o valoare de cel puţin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele să aibă cel puţin 400 de acţionari şi cel puţin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primeşte, de asemenea, valori străine şi acceptă mai multe tipuri de opţiuni. În ceea ce priveşte bursele regionale, în SUA funcţionează, în prezent, 10 astfel de pieţe. Începând din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest, Philadelphia, Boston şi Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE şi AMEX. (2) Sectorul B cuprinde piaţa OTC pe care lucrează aproximativ 600 de firme de brokeraj. Piaţa OTC are două componente: piaţa NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) şi aşa numitele „titluri roz”. Ambele componente sunt reglementate de NASD, o organizaţie care în SUA grupează 6.000 de membri ce operează în afara cotării oficiale. Având în vedere volumul tranzacţiilor, piaţa OTC este a treia mare piaţă de acţiuni din lume, după NYSE şi Bursa de la Tokyo. NASDAQ este o piaţă computerizată interdealeri (fără localizare într-o sală de
193
Universitatea SPIRU HARET

*

negociere). În prezent, sunt 31.000 de firme care lucrează prin acest sistem. Acţiunile „titluri roz” formează o piaţă mai puţin activă ca NASDAQ. Informaţiile despre aceste acţiuni sunt cotate pe coli roz de către Serviciile Naţionale de cotaţii zilnice din cadrul Biroului Naţional de Cotare; aceste liste sunt disponibile numai firmelor de brokeraj, firmelor de consultanţă şi băncilor. (3) Sectorul C: se tranzacţionează titluri listate la NYSE, prin intermediul unor firme de brokeraj, care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street. (4) Sectorul D este acea componentă a pieţei bursiere americane pe care se tranzacţionează titluri (fără utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporaţia Reţelelor Instituţionale (INSTINET) sau piaţa a patra. INSTINET se deosebeşte de NASDAQ prin aceea că este un sistem automat de cotare şi executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare. În ceea ce priveşte agenţii pieţei bursiere americane, aceştia sunt reprezentaţi, în primul rând, de societăţile financiare care intervin pe piaţa primară şi secundară. O categorie de agenţi financiari o constituie instituţiile ce intervin numai pe piaţa secundară, cum sunt firmele de brokeraj şi firmele de dealing. Deşi numeroase firme îşi asumă atât rolul de broker, cât şi pe cel de dealer, unele sunt implicate, în principal, în recepţionarea şi transmiterea ordinelor clienţilor (firmele de brokeraj), iar altele sunt implicate în menţinerea pieţei (firmele de dealing). Pe piaţa primară (plasament direct) există două tipuri de oferte de titluri: oferta primară, prin care o societate îşi măreşte capitalul facând apel la noi acţionari şi oferta secundară, prin care anumiţi acţionari revând publicului un anumit număr din titlurile lor. Se poate combina o ofertă primară şi o vânzare de titluri prin vechii acţionari (ofertă secundară). Pentru realizarea emisiunii se face apel la bănci specializate care joacă rolul de plasatori (acceptă titlurile oferite şi le revând publicului). Alături de piaţa primară funcţionează şi piaţa secundară, respectiv bursa de valori. Ticker-tape, creat în 1867, permitea furnizarea de informaţii pe întregul teritoriu al SUA, în timp ce primele sisteme echivalente în Europa apar abia la mijlocul secolului al XX-lea. Sistemul american de plată imediată (cash), cu specialişti participând la bursă, pentru a creşte lichiditatea, şi cu dealeri pentru tranzacţionarea titlurilor, s-a dovedit, din punct de vedere istoric, mult mai bun decât cel anglo-saxon, de plată la termen. Şi, totuşi, într-o epocă de puternică informatizare, sistemele americane de piaţă, prin strigare sau prin specialişti aşezaţi în jurul unei mese, cu dealeri la mijloc, par desuete în faţa sistemelor informatice care le înlocuiesc din ce în ce mai mult (SEAQ-ul englez, CAC francez, CATS canadian etc.). În SUA, există sisteme parţial informatizate, cum este, de exemplu, NASDAQ pentru piaţa în afara cotei. În SUA, activitatea bursieră este supusă controlului Administraţiei centrale de stat. În fruntea fiecărei burse se află un Consiliu de Direcţie (de Conducere), care asigură conducerea efectivă şi administrativă a bursei, fiind format din 27 de persoane, din care 24 de persoane alese dintre membrii bursei, o parte reprezentând societăţi financiare (engl., industry directors) – între care 7 firme care lucrează cu publicul, 3 specialişti şi un broker de bursă –, iar cealaltă parte reprezentând publicul (engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la bursă şi firmele cu o poziţie semnificativă ca investitori. Alţi trei membri ai Consiliului sunt numiţi din oficiu, şi anume: preşedintele Consiliului (engl., Chairman of the Board), vicepreşedintele executiv (engl., Executive Vice Chairman) şi preşedintele bursei (engl., President). Atribuţiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale Societăţilor Burselor Franceze. Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisión (SEC), supranumită „jandarmul bursier cu puteri depline”, funcţia de supraveghere profesională a pieţei şi a societăţilor ce sunt cotate la bursă. SEC are sediul la Washington. Ca intermediari de bursă există 1.375 de Brokers înregistraţi într-un registru special la SEC. Între aceştia se disting 4 categorii de intermediari: • Comissions Houses, care sunt specializaţi în tranzacţiile cu publicul (realizează 50% din tranzacţii); • Intermediarii, care lucrează cu mai multe valori pe aceeaşi piaţă (deţin 25% din tranzacţii); • The Odd Stock Dealers, care negociază cantităţi mai mici de 100 de titluri; • The Two Dollars Brokers, care realizează tranzacţii de mari dimensiuni.

194
Universitatea SPIRU HARET

10.8. Bursele de interes naţional
1. Bursa din New York (NYSE) NYSE îşi dispută primul loc în lume cu marea sa rivală, Bursa din Tokyo (TSE) lăsând mult în urmă bursele germane, cea din Londra şi cea de la Paris. Celebra Bursă de pe Wall Street – New York Stock Exchange sau NYSE – este nu numai nucleul financiar din lume, ci şi un simbol al bursei de valori contemporane; de altfel, ea este denumită şi The Big Board (Marea bursă) sau The Exchange (Bursa). După două secole de existenţă, NYSE apare ca una din instituţiile bursiere cele mai complexe şi mai riguros organizate, unde sunt reprezentate principalele categorii de agenţi de bursă, se regăsesc caracteristici ale unor sisteme de tranzacţii diferite, se îmbină tehnici tradiţionale cu sisteme computerizate de negociere, contractare şi executare a tranzacţiilor. În esenţă, NYSE este o piaţă de acţiune, datorită faptului că negocierile au loc în mod deschis, prin strigări (engl., open outcry), între agenţii de bursă (în mod obligatoriu, membri ai NYSE), iar preţul se stabileşte prin confruntarea directă a ordinelor de vânzare şi cumpărare. Totuşi, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o piaţă intermediară pură (firmele saitori lucrează exclusiv în contul terţilor), mecanismul tranzacţional de bursă de pe Wall Street implică atât prezenţa brokerilor, cât şi participarea comercianţilor de titluri. Originea NYSE3 se află în anul 1792, atunci când douăzeci şi patru curtieri s-au reunit pe Wall Street pentru a stabili între ei o piaţă pe care ei schimbau îndeosebi bonuri federale de tezaur. În 1815, douăzeci şi patru de valori se puteau negocia şi piaţa a căpătat amploare odată cu dezvoltarea căilor ferate şi a telegrafului. Statutul actual a fost adoptat în 1863 şi piaţa s-a modernizat rapid, cu mai multe zeci de ani avans faţă de pieţele europene. După crahul din 1929, piaţa şi autorităţile şi-au consolidat controlul, au îmbunătăţit reglementarea (anii 1930) şi informatizarea (anii 1950⁄1970). Anul 1975 a marcat o etapă importantă în sensul că el este momentul începerii dereglementării (pusă în aplicare de „May day”: liberalizarea curtajului şi posibilitatea pentru brokeri de a-şi deschide capitaluri la instituţii), care va fi urmată de marile pieţe bursiere europene în anii 1980. NYSE se prezintă ca un sistem perfect operaţional, suplu şi riguros, care satisface ansamblul actorilor pieţei. 2 Organizarea NYSE este o organizaţie fără scop lucrativ condusă de un Consiliu de Administraţie (Board of Directors) compus din douăzeci şi patru membri, prezidată de un Chairman, membru al bursei ales pentru un an, care este completat de un Executive Vice Chairman. Preşedintele, care nu poate să fie membru al bursei, este numit de Consiliul de administraţie şi deţine puteri foarte extinse. Consiliul de administraţie este compus, la egalitate, din reprezentanţi ai sectorului public şi din membri ai bursei sau afiliate acesteia. Consiliul fixează politica bursei, stabileşte regulile de funcţionare, adoptă bugetul, deţine putere disciplinară asupra membrilor (amenzi, suspendări, excluderi), admite noi membri, decide admiterea sau radierea valorilor ca şi repartiţia acestora pe grupe de cotaţii. Preşedintele numeşte anumiţi funcţionari ai bursei, pregăteşte bugetul şi reprezintă NYSE pe lângă terţi şi, în special, în faţa puterii publice. 2 Membrii NYSE La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfârşitul anului 1993, NYSE avea 1.424 de membri de toate categoriile (persoane fizice, societăţi, asociaţii sau conducători de firme), din care 1.366 deţineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al căror număr a rămas neschimbat din 1953, au fost, în general, cumpărate de cele 506 members firms şi se află în posesia unor persoane fizice. Dobândirea calităţii de membru NYSE presupune promovarea unui examen menit să verifice competenţa profesională şi cunoştinţele deontologice, năşia altor membri şi cumpărarea sediului la un preţ care variază considerabil în funcţie de epocă. Femeile n-au fost admise la NYSE decât din 1967.

*

Gastinel, Herve; Bernard Eric, Les marchés boursiers dans le monde. Situation et évolutions, Editura Montchrestien, Paris, 1996, p. 69-72. 195
Universitatea SPIRU HARET

3

Membrii pot participa la tranzacţii în două feluri: 1) fie mulţumindu-se să execute ordinele clienţilor lor: ei acţionează atunci ca şi curtieri (broker); 2) fie intervenind pe piaţă pe cont propriu, devenind contra-parte: ei se comportă atunci ca dealeri, ale căror beneficii sau pierderi rezultă din diferenţa dintre preţul de cumpărare şi de vânzare al titlurilor. În practică, membrii NYSE sunt specializaţi în diferite tipuri de intermediere, ceea ce a generat profesiuni distincte: – brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folosiţi de una dintre cele 500 de societăţi de bursă (securities house) însărcinaţi să transmită şi să execute ordinele clienţilor mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezintă categoria cea mai numeroasă, cam jumătate dintre membri; – specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristică pentru NYSE. Cei aproximativ 450 de specialişti nu intervin decât pentru anumite valori, asigurând dubla funcţie de dealer şi de broker. Făcând oficiul de curtier, ei pun în legătură două ordine de brokeri între ele, înscriindu-le într-un carnet special (book) pe care îl transmit operatorului NYSE care stabileşte cotaţiile. Specialiştii intervin, de asemenea, pe cont propriu efectuând operaţiuni de piaţă „market-making”. Ei au obligaţia de a asigura o piaţă sinceră şi regulată, fără să fie obligaţi să intervină sistematic. Contribuţia lor este importantă pentru lichiditatea pieţei; – brokerul independent (independent broker), numit şi two-dollar broker, execută ordinele altor curtieri care nu pot sau nu doresc să fie prezenţi la locul de negociere al unei valori din raţiuni de mijloace slabe, supraîncărcare sau, pentru cele mai mari firme de curtaj, pentru discreţie. Aceştia sunt în număr de aproximativ 500 şi pot la fel de bine să opereze pe contul terţilor, ca şi pe cont propriu; – dealerii înregistraţi (registered dealers), numiţi şi locals sau competitive traders, sunt persoane fizice care nu operează decât pe cont propriu. Intervenind în număr restrâns, funcţia lor de pur speculatori permite să sporească lichiditatea pieţei. Aceasta este, de asemenea, asigurată, de departe, de puternicele variaţii ale pieţei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu au o existenţă ca atare, dar NYSE poate fi determinată să ceară unei mari firme să joace rolul de registered dealer pentru a asigura lichiditatea pieţei; – brokerul pe discont (discount broker) este un broker a cărui caracteristică este să ofere, datorită serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiară, nu analiză financiară), taxe de comision atractive. Un astfel de avantaj se poate dovedi determinant de vreme ce se ştie că taxa de curtaj la NYSE este de ordinul a 5%, cu trei cincimi mai mare decât în Franţa. 2 Admiterea la Cota NYSE NYSE are reguli de admitere foarte stricte: – ca să poată fi cotate la bursă, societăţile trebuie să fi avut în cursul ultimilor trei ani beneficii de cel puţin 6,5 milioane USD; – firmele trebuie să aibă un activ total de 18 milioane de USD; – înainte de a fi admisă la NYSE, întreprinderea trebuie să fi plasat prin ofertă publică 1,1 milioane de acţiuni, în valoare totală de 9 milioane USD; – din acest plasament, cel puţin 2.000 de acţionari trebuie să posede fiecare câte un pachet de 100 de acţiuni. Scopul acestor condiţii este de a permite intrarea pe această piaţă doar a întreprinderilor mari, care pun în circulaţie multe acţiuni, astfel ca piaţa să fie întotdeauna „lichidă”. Tabelul 7 NYSE – Standarde minime cantitative pentru listare – Criterii de distribuţie şi mărime
Criterii de distribuţie şi mărime Numărul deţinătorilor unei unităţi de tranzacţii – 100 de acţiuni sau Numărul total al acţionarilor Împreună cu: Volumul mediu de tranzacţii lunare (pentru ultimele şase luni) sau Numărul total de acţionari Împreună cu: – volumul de tranzacţii medii lunare (pentru ultimele 12 luni) – acţiuni ce au fost oferite public – valoarea de piaţă a acţiunilor ce au fost oferite public de companii publice (societăţi deschise) 196
Universitatea SPIRU HARET

2.000 cetăţeni americani 2.200 100.000 acţiuni 500 1.000.000 acţiuni 1.100.000 în circulaţie 100.000.000 $

NYSE – Standarde minime cantitative pentru listare – criterii financiare
Criterii financiare Venituri totale pe ultimii trei ani: Din care: – în ultimul an – în fiecare din cei doi ani precedenţi ultimului an sau Venituri în ultimul an (şi în ultimii trei ani activitate profitabilă) sau Cash flow operaţional Cash flow operaţional agregat pe ultimii trei ani (fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu Capitalizare globală pe piaţă Venituri în ultimele 12 luni sau Capitalizare globală de piaţă Venituri pe ultimul an fiscal şi Capitalizare medie globală de piaţă 6.500.000 $ 2.500.000 $ 2.000.000 $ 4.500.000 $ 25.000.000 $

Tabelul 8

cel puţin 500 milioane $ cel puţin 100 milioane $ 100.000.000 $ 1.000.000.000 $

De ce piaţa de licitaţie face unică NYSE? Ce face NYSE unic? În fiecare zi pe platoul de comercializare are loc o licitaţie. Profesioniştii pieţei, sprijiniţi de tehnologii avansate, îi reprezintă ordinele acţionarului. Preţurile bursiere sunt determinate în conformitate cu legea cererii şi ofertei. A cumpăra şi a vinde ordine pentru o bursă dată se confruntă într-un singur loc, garantând că fiecare ordin este expus, pe cât posibil, la cea mai largă informare a potenţialilor cumpărători şi vânzători, indiferent cât de mari sau mici ar fi. Faceţi ca o execuţie NYSE, vă rog!
Când schimbul este executat pe platforma NYSE, dumneavoastră aveţi garanţia că veţi primi cel mai bun preţ posibil. Spatele confirmării dumneavoastră comerciale indică unde a fost executat comerţul dumneavoastră. Întrebaţi brokerul dumneavoastră despre executarea NYSE.

NYSE şi Indicele Dow Jones anunţă înţelegerea de a calcula indicii NYSE NYSE a semnat un acord cu Indicii Dow Jones & Co. (NYSE: DJ) să dezvolte şi să menţină o familie a indicilor, din care primul este aşteptat să fie lansat în primul trimestru al anului 2002. Colaborarea marchează un pas semnificativ către crearea unei familii diversificate de tipuri de indici. Indicii NYSE vor urmări performanţele companiilor listate pe NYSE în sectoarele şi regiunile de pieţe-cheie şi vor avea baza produsele comercializabile, inclusiv ETFs, care va fi lansat în viitor. „Dow Jones & Co. au o istorie puternică în calculul indicelui afacerilor, datând dinainte de crearea indicilor Dow Jones. Această nouă relaţie cu NYSE, prima bursă de acţiuni în lume, ne permite nouă să continuăm efectul de levier al expertizei noastre a calculării indicelui modern şi inovativ”, spune David Moran, preşedintele Indicelui Dow Jones. „Adoptarea de către NYSE a Standardului de Clasificare Dow Jones pentru clasificarea companiilor ei listate este o confirmare semnificativă a sistemului Dow Jones”. Indicii vor fi menţinuţi în conformitate cu o metodologie de reguli bazate pe transparenţă dezvoltată de NYSE în colaborare cu Dow Jones. În mod adiţional, NYSE va adopta standardul de clasificare Dow Jones Global Industry pentru a-şi clasifica companiile sale listate. Drept rezultat, ori de câte ori companiile listate sunt clasificate de NYSE, aceasta va fi identică cu clasificarea sectorială potrivit indicilor NYSE. Bursa este acasă la mai mult de 2.800 de companii a căror capitalizare de piaţă globală depăşeşte 16 trilioane de dolari. Companiile listate de NYSE, incluzând mai mult de 460 de companii neamericane din 53 de ţări, oscilează de la acţiuni blue chip la mai multe companii cu tehnologii avansate ale lumii, la întreprinderi noi cu creştere ridicată. Indicii Dow Jones sunt primii indici globali de previziune a investiţiilor.
197
Universitatea SPIRU HARET

?? ??

Observaţiile dumneavoastră

2 Executarea ordinelor şi rolul specialistului4 NYSE a rămas o piaţă la „parchet” sau „floor”, unde sosesc ordinele ce vor fi tranzacţionate. Tehnica americană de cotare constă în aceea că specialistul evidenţiază în carnetul său diferitele cereri şi oferte ale brokerilor. El asigură deci piaţa, indicând brokerilor cursurile la care este dispus să negocieze, atât pentru contul lor, cât şi pentru propriul său cont. Este o piaţă controlată de un specialist care poate să intervină după voia sa, respectând ordinele pe care le înscrie în carnetul său şi pe care le execută pe măsură ce ele sosesc. Dacă două ordine sosesc în acelaşi timp de la doi brokeri diferiţi, se alege, prin tragere la sorţi, cel care va fi înscris mai întâi. Ordinele poartă o menţiune specială dacă sunt emise pe „descoperit”, adică vânzătorul nu deţine titlurile, operaţiune legală pe piaţa americană pentru toate valorile mobiliare cotate la bursă. Ordinele nu sunt executate decât dacă ultima mişcare a cursului unui titlu (în creştere sau în scădere) nu depăşeşte o anumită marjă (tick) faţă de mişcarea precedentă şi care este stabilită la 1/4% sau 1/8%. Prin aceasta se încearcă limitarea fluctuaţiilor prea mari şi puternic speculative. Condiţiile de introducere în bursă a societăţilor sunt destul de rigide şi vizează, în principal, următoarele: – societăţile trebuie să realizeze fie 6,5 milioane $ în ultimii 3 ani, fie 2,5 milioane $ în ultimul an; – să deţină active reale nete de 18 milioane $; – să aibă plasate la public, prealabil introducerii, cel puţin 1.100.000 titluri pentru un volum de 9.000.000 $, cu cel puţin 2.000 de acţionari cu 100 de acţiuni sau mai multe şi existenţa, în afara cotei, a unui volum mediu minim de 100.000 de acţiuni. În schimb, ele au reguli de menţinere pe piaţă mai puţin rigide, fiind obligate să respecte două condiţii minimale: 1.200 de deţinători a cel puţin 100 titluri fiecare şi 600.000 de acţiuni difuzate la public pentru o valoare de 2,5 milioane dolari. Rolul central în tranzacţie revine specialistului, un membru al bursei profilat pe anumite titluri financiare, care ocupă un loc fix în incinta bursei şi poate acţiona atât ca broker, executând ordine venite de la alţi agenţi de bursă, cât şi ca dealer, în acest caz el având calitatea de market maker pentru titlurile respective. Este de subliniat diferenţa dintre specialistul de la NYSE şi saitori de la TSE; deşi, în ambele cazuri, agentul lucrează numai cu titlurile care i-au fost repartizate, specialistul, spre deosebire de saitori, poate face şi tranzacţii în cont propriu. În sala de negocieri sunt prezenţi şi ceilalţi agenţi de bursă: brokerii de bursă, brokerii independenţi, comercianţii de titluri. Totodată, la realizarea tranzacţiei participă diferiţi funcţionari ai bursei. Personalul funcţional din incinta bursei poartă vestoane de culori diferite, în raport cu rolul pe care-l îndeplinesc: vestoane albastru deschis – supraveghetorii, vestoane verzi – mesagerii, vestoane bleumarin – raportorii, alte culori pot indica pe angajaţii firmelor de brokeraj.
4

Text preluat din: Stanciu, Nicuşor, Burse internaţionale, Editura MJM, Craiova, 1999.

198
Universitatea SPIRU HARET

Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contractează în prima sală a bursei, mai există şi o a doua sală de negocieri – numită „garajul” (funcţia pe care o îndeplinea la începuturile bursei) şi o a treia, numită „sala albastră” (după culoarea pereţilor). Titlurile sunt negociate în locuri determinate din sală, numite posturi de tranzacţii. Fiecare companie cotată este repartizată la un astfel de post, aşa încât negocierile să poată fi supravegheate şi să se desfăşoare în ordine. La unele posturi se tranzacţionează acţiunile mai multor companii în acelaşi timp (cele cu dever mai redus). Posturile de tranzacţii sunt prevăzute cu monitoare pe care se afişează instantaneu informaţiile relevante cu privire la tranzacţiile efectuate, precum şi cu facilităţi tehnice pentru înregistrarea şi evidenţa contractelor. Firmele de brokeraj pot negocia spaţii în incinta bursei, unele îşi constituie propriile oficii, care întreţin legătura permanentă dintre firmă şi agenţii săi de bursă. Aici se primesc ordinele sosite de la clienţi şi se transmit brokerului de bursă spre executare; tot aici sunt aduse de către agenţii de bursă confirmările privind încheierea contractului bursier. Contractele încheiate sunt înregistrate de funcţionarii bursei în sistemul electronic de colectare a datelor şi apar imediat pe ecranele ce prezintă, în succesiunea lor, mersul tranzacţiilor (engl., ticker tape). Aceste informaţii sunt urmărite în mod permanent de agenţii de bursă, pentru că ele reflectă „pulsul” pieţei şi constituie elemente de referinţă pentru executarea ordinelor. Funcţiile specialistului. Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine (engl., order book); în prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost înlocuit cu „carnetul electronic”, respectiv un computer prevăzut cu un program special. Paginile carnetului sunt prevăzute cu rubrici pentru înscrierea ordinelor de bursă referitoare la fiecare titlu: în stânga ordinele de cumpărare (engl., bid) (ordonate de jos în sus), iar la dreapta ordinele de vânzare (engl., offers) (ordonate în funcţie de preţ, de sus în jos). O primă funcţie a specialistului este de a stabili cotaţia de deschidere în aşa fel încât aceasta să reflecte raportul dintre cererea şi oferta care se manifestă pe piaţă (un nivel de echilibru). În acest sens, el ia în calcul toate ordinele de bursă care i-au fost transmise – ordine venite din momentul închiderii şedinţei de bursă anterioară – precum şi cele valabile şi neexecutate, primite anterior şi notate în carnet. Ordinele se trec în carnet, specificându-se natura lor (la piaţă, limită), succesiunea temporală, volumul ordinului (se notează 1 pentru 100 de acţiuni), codul membrului care a plasat ordinul şi termenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabileşte „care este piaţa” înainte de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare preţ de cumpărare pentru care s-a manifestat oferta. Practic, specialistul trebuie să prezinte un preţ bid la care este în măsură să cumpere un anumit număr de contracte şi un preţ ask la care este în măsură să vândă un anumit număr de contracte. Ca atare, preţul anunţat de specialist va permite brokerilor să execute la deschidere: ordinele „la piaţă”; ordinele limită de vânzare cu un preţ egal sau mai mic decât preţul bid al specialistului; ordinele limită la cumpărare cu un preţ egal sau mai mare decât preţul ask al specialistului. Desigur, în executarea ordinelor din carnetul său, specialistul respectă regula de precedenţă („primul venit, primul executat”). În Tabelul 9 se prezintă un model simplificat al foii din carnetul de ordine al specialistului pentru acţiunea AAA. Tabelul 9 Carnetul de ordine
Ordine de cumpărare
1 2 2 2 1 2 2 2

Cod broker
2134 1324 3124 1342 4132 1243 1234 1234

Preţ
16 16 16 16 1/8 16 1/8 16 1/4 16 3/8 16 1/2 16 5/8 16 3/4 16 7/8 16 7/8 17 17

Ordine de vânzare

Cod broker

1 2 1 2 2

3214 2341 4123 2341 4321

În condiţiile prezentate în tabel, specialistul poate deschide piaţa la un preţ de cumpărare de 16 ½ şi un preţ de vânzare de 16 ¾.
199
Universitatea SPIRU HARET

O a doua funcţie a specialistului este să menţină un preţ corect şi ordonat (engl., a fair and orderly price) la titlurile pe care este profilat. După deschiderea pieţei el continuă să treacă în carnet ordinele primite în succesiunea în care acestea îi sunt date spre executare (prioritatea în timp), încât situaţia pieţei se schimbă în mod corespunzător. Specialistul este obligat să asigure continuitatea pieţei, astfel încât preţul de deschidere să fie cât mai apropiat de cursul de închidere al zilei precedente, iar, pe parcursul şedinţei de bursă, fiecare tranzacţie să aibă faţă de cea precedentă o diferenţă de preţ rezonabilă. În cazul în care apar decalaje mari între cerere şi ofertă, care ar duce la dezechilibrarea preţului, specialistul trebuie să intervină direct pe piaţă în calitate de contraparte: vinde din stocurile sale, când cererea este prea mare şi cumpără în contul său, când oferta este în exces. Dacă un ordin „la piaţă” vine la postul de negocieri şi nici unul din ordinele notate în carnetul specialistului nu se apropie ca preţ de cel al ultimei tranzacţii efectuate, specialistul are datoria să ofere spre vânzare sau să ceară pentru cumpărare titluri în contul său la o diferenţă de preţ rezonabilă faţă de ultima tranzacţie. Specialistul poate să lucreze pe contul său numai dacă o ofertă mai bună nu este propusă pentru agenţii de bursă care acţionează pentru clienţii lor sau de cei pe cont propriu. În schimb, el poate să ţină în evidenţă (în carnetul de ordine) ordine limită sau stop loss, executându-le, când e posibil, prin corelare cu cele care vin din bursă – sau direct, utilizând conturile proprii; el obţine, în acest caz, un comision pentru că serveşte ca „broker al brokerilor”. În nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente în carnetul său, de exemplu, vânzând la acelaşi preţ cu cel din carnet. Executarea ordinelor. În executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, există două modalităţi: – procedura tradiţională, prin negocieri şi contractarea în incintă de către agenţii de bursă; – procedura automatizată, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere şi executare a ordinelor. În primul caz, tranzacţia este iniţiată prin ordinele date de clienţi şi care sunt preluate de către membrii bursei şi transmise telefonic spre execuţie în sala de negocieri. Firmele membre au, de regulă, angajaţi în sală (engl., telephone clerks) care predau ordinele şi le transmit brokerilor de bursă. În vederea executării ordinelor primite, brokerii de bursă au următoarele posibilităţi: – să lucreze cu specialistul; – să contracteze cu un alt agent de bursă; – să combine ordinele care le-au fost încredinţate, încheind singuri contractul. În cazuri speciale, brokerul de bursă poate încredinţa executarea ordinului unui alt agent de bursă: – când piaţa este în efervescenţă şi/sau brokerul are multe ordine date spre execuţie, el poate transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent); – când a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 acţiuni), îl plasează la agenţii specializaţi pe astfel de tranzacţii (engl., odd-lod brokers/dealers); – când nu-i convin cotaţiile specialistului, plasează ordinul, în vederea executării ulterioare, la acesta din urmă. 2 Executarea ordinelor prin contractare cu specialistul În acest caz, brokerul de bursă, care a primit un ordin de vânzare/cumpărare, se deplasează la postul de tranzacţii unde se tranzacţionează titlul respectiv şi solicită specialistului preţurile sale. Cotaţia acestuia reflectă întotdeauna numai cele mai bune cumpărări (preţurile cele mai mari) şi vânzări (preţurile cele mai mici) dintre ordinele notate în carnetul său. De exemplu, la solicitarea brokerului, specialistul îi prezintă cotaţia pentru acţiunea AAA în felul următor: 16 ½ bid (cumpărare) – 16 ¾ offered (vânzare), 200 by (la) 100, sau 16 ½ to (cu) 16 ¾, 2 by (la) 1, ceea ce înseamnă că specialistul se angajează să cumpere două contracte (200 acţiuni) la cursul de 16 ½ $ sau să vândă un contract (100 acţiuni) la 16 ¾ $; spreadul este deci de ¼ $. Când cotaţiile specialistului sunt convenabile pentru broker, el încheie contractul cu acesta. De exemplu, cumpără 100 acţiuni de 16 ¾ $.
200
Universitatea SPIRU HARET

Dacă, însă, spreadul specialistului este prea mare (peste 1/8), brokerul va încerca să obţină un preţ mai bun, strigând propria ofertă de cumpărare. De exemplu, brokerul anunţă: „cumpăr la 16 5/8” (mai ieftin decât specialistul); în acest caz, se spune că brokerul cumpără (sau vinde) în cadrul spreadului. 2 Executarea ordinelor prin negocieri directe între brokeri Brokerul poate să renunţe la tranzacţia cu specialistul, prin strigarea propriilor ordine de vânzare/cumpărare în speranţa găsirii unui partener în mulţimea agenţilor de bursă (engl., trading crowd). Cum titlurile sunt alocate pe posturi de tranzacţii, negocierile directe dintre brokeri au loc în jurul posturilor. Regula în aceste tranzacţii este că brokerii nu pot face oferte de vânzare/cumpărare prin strigări decât dacă preţul lor este egal sau mai bun în raport cu cel al ofertei precedente. În negocierile directe, brokerii utilizează formula consacrată pentru fiecare tip de tranzacţie. Astfel, în cazul cumpărării, brokerul va striga: • 16 5/8 for (pentru) 2, ceea ce înseamnă că el este gata să cumpere 200 de acţiuni la preţul de 16 5/8 $. Un agent de bursă care acceptă această ofertă (este gata să livreze 100 de acţiuni la 16 5/8 $) va spune: • sold (vândut) şi contractul este încheiat. În cazul vânzării, brokerul va striga: • 2 at (la) 16 ¾ ceea ce înseamnă că este gata să vândă 200 de acţiuni la preţul de 16 ¾ $. Un agent de bursă care acceptă oferta va striga: • take it (ia-l) şi contractul este încheiat. 2 Combinarea ordinelor la broker (engl., crossing stocks) Un broker, care are, într-un anumit moment, ordine de vânzare şi ordine de cumpărare, care pot fi executate prin combinarea lor, va proceda la încheierea contractului în mod direct, încrucişând ordinele egale şi de sens opus. De exemplu, cel care are un ordin de vânzare a 100 de acţiuni AAA la 16 ½ $ şi un ordin de cumpărare a 200 de acţiuni AAA la 16 ½ $, va putea executa prin combinare primul ordin, rămânând să mai găsească partener pentru a cumpăra 100 de acţiuni AAA la 16 ½ $. Pentru a realiza această acţiune, brokerul trebuie să respecte câteva condiţii: – combinarea se face numai la postul de tranzacţii şi în cadrul cotaţiei din acel moment; – spreadul trebuie să fie cel puţin ¼ când brokerul vine spre executarea ordinelor la postul de tranzacţii; de exemplu, la cotaţiile 16 ½ $ – 16 ¾ $, el va face combinarea la 16 5/8 $; un spread de 1/8 nu permite combinare; – brokerul trebuie să facă o încercare de a obţine un preţ mai bun, strigând vânzări la un preţ cu 1/8 mai mare sau cumpărări cu 1/8 mai ieftine decât preţul de combinare; dacă nu găseşte partener în urma acestei strigări, va combina la preţul din cadrul spreadului. 2 Executarea ordinelor prin sisteme electronice Sistemele electronice permit transmiterea automată a ordinelor de bursă (engl., computer-assisted order routing systems), fără recurgerea la brokerii din incinta bursei; aceasta înseamnă importante economii de timp şi costuri. Pentru ordinele de volum mic, la NYSE se utilizează un sistem computerizat denumit DOT (Designated Order Turnaround); acesta asigură legătura directă, prin reţeaua electronică, între membrii bursei care au subscris la DOT şi specialiştii aflaţi la posturile de tranzacţii din sala de negocieri. Sistemul poate transmite ordine de până la 5.099 de acţiuni, acestea ajungând în câteva secunde la posturile de tranzacţii, pentru a fi executate imediat de specialist. Ulterior, sistemul a fost perfecţionat, noua variantă fiind denumită SuperDot. Schema de funcţionare a acestuia este prezentată în Figura 1. SuperDot este un sistem electronic de transmitere a ordinelor prin care firmele membre pot transmite direct către specialişti ordine „la piaţă” sau limită pentru toate titlurile care sunt cotate la NYSE. După ce ordinele au fost executate un raport este trimis la firma de brokeraj prin acelaşi circuit electronic, asigurându-se şi verificarea tranzacţiilor încheiate.

201
Universitatea SPIRU HARET

Sistemul SUPERDOT
FIRME MEMBRE

Figura 1

ordine
ordine pentru opţiuni

ordine
„la piaţă” limită stop

terminalele specialistului

terminalele brokerilor

procesare postvânzare (automată)

Modul de încheiere a unei operaţiuni la NYSE rezultă din următorul exemplu. Exemplu: Un client doreşte să investească în acţiuni ale firmei AAA şi, în acest sens, solicită societăţii de bursă cu care lucrează informaţii în legătură cu preţul curent al acţiunilor acestei firme. Brokerul se informează prompt şi îi comunică cursul: 16 – 16 ¼ ($/acţiune). Aceasta înseamnă că specialistul din ring este gata să cumpere la 16 sau să vândă la 16 ¼. În aceste condiţii, dă ordin societăţii de brokeraj să cumpere 100 de acţiuni „la piaţă”, iar aceasta comunică ordinul brokerului din bursă. Brokerul va încerca să obţină pentru client cel mai bun preţ; el nu poate cumpăra la 16, pentru că existenţa unui ordin de cumpărare al specialistului la acest curs înseamnă că, în acel moment, nimeni nu vinde la 16; pe de altă parte, preţul care i se oferă de către specialist este de 16 ¼. Deci, între aceste două intervale, brokerul poate să negocieze un preţ mai bun. Ca atare, pot să apară două situaţii: 1) brokerul ce îl reprezintă pe client găseşte în ring un alt broker care-i oferă un preţ între cele două cote. La un preţ de 16 1/8, de exemplu, el va cumpăra la un preţ mai avantajos decât cel pe care-l oferă specialistul. Dacă diferenţa dintre preţurile bid şi ask este relativ mare, între brokeri pot să aibă loc negocieri, contractul încheindu-se la un preţ situat între cele două niveluri propuse de specialist; 2) oferta de cumpărare a brokerului nu primeşte răspuns de la ceilalţi brokeri, putând să încheie contractul direct cu specialistul, care devine „cealaltă parte” pentru preţul pe care l-a propus. După cum se observă, însă, în această situaţie cumpărătorul trebuie să plătească un preţ ceva mai mare. Ca o regulă de bază, cu cât acţiunile sunt mai mult negociate, cu atât diferenţa dintre preţurile bid şi ask este mai mică (concurenţa dintre agenţii de bursă reduce acest ecart).

202
Universitatea SPIRU HARET

Dimpotrivă, cu cât interesul pentru un titlu scade, cu atât specialiştii măresc spreadul, evitând să-şi asume riscul de a se încărca cu acţiuni greu lichidabile. Dacă diferenţa la o acţiune nu este mai mare decât unitatea standard în care sunt cotate cursurile (de exemplu, 1/8 dintr-un punct procentual sau 12,5 cenţi) ordinele de piaţă sunt, în general, executate direct cu specialistul. Dacă un client dă un ordin limită brokerului (de exemplu, cumpără la 16 1/8) acesta nu va încheia contractul în condiţiile preţului propus de specialist, deoarece cursul de vânzare al acestuia (16 ¼) depăşeşte preţul stabilit prin ordinul limitat. În acest caz, ordinul va fi transmis specialistului, care-l notează în vederea unei executări ulterioare, când piaţa o va permite. Specialistul va avea deci în evidenţa sa mai multe ordine limită date în momente diferite şi cu termene de valabilitate diferite. Când preţul va fi corespunzător, el le va executa în ordinea primirii şi în măsura în care sunt valabile. Se poate întâmpla ca ordinul dat brokerului să se refere la un număr mai mare de acţiuni (de exemplu, 500) şi ca brokerul să nu poată executa întregul ordin la acelaşi preţ: în cazul unui ordin la piaţă, el poate să cumpere la 16 1/8 numai 300, urmând ca restul de 200 să le cumpere la 16 ¼; dacă are ordin limită de cumpărare a 500 de acţiuni la 16 1/8, brokerul va executa ordinul numai pentru 300 de acţiuni la 16 1/8, celelalte acţiuni fiind trecute în evidenţele specialistului pentru executare ulterioară. Momentul încheierii contractului în bursă este cel al realizării acordului de voinţă între părţi, respectiv cel al cuplării a două ordine egale şi de sens opus. De exemplu, dacă la prezentarea cotaţiilor specialistului (16 ½ – 16 ¾, 2 la 1) un broker spune: iau la 16 ¾, înseamnă că a fost încheiat un contract pe 100 de acţiuni. Documentul pe care se consemnează acest acord (tranzacţia încheiată) este tichetul de ordin (engl., order ticket). Fiecare broker notează pe tichet codul agentului de bursă contractant, sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare), numărul de contracte (a 100 de acţiuni), preţul convenit şi, apoi, semnează. Din acest moment începe faza executării tranzacţiei. Tichetele de ordine sunt reţinute o anumită perioadă de timp pentru eventuale verificări legate de modul de executare a instrucţiunilor clientului. 2 Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE5 Bursele din New York utilizează un sistem complex, instituţionalizat printr-un organism central de depozitare şi un mecanism de lichidare-compensare realizat cu ajutorul unor instituţii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei de executare a tranzacţiei bursiere. Cadrul instituţional este alcătuit din: • Depository Trust Company (DTC) – societatea de depozitare. Aceasta este membră a Federal Reserve System – banca centrală a SUA şi îndeplineşte funcţia de depozit central al tuturor titlurilor ce sunt tranzacţionate la NYSE. Depozitarea este, în prezent, dematerializată, DTC gestionând, în fapt, baze de date cu conturi (book entries) ce înregistrează datele informaţionale cu referire la titlurile tranzacţionate. • National Securities Clearing Corporation (NSCC) – Casa Naţională de Lichidare, instituţie formată prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NASDAQ şi NYSE. Funcţionarea acestei Case de Lichidare este exprimată prin formula continuous net settlement, ce presupune compensarea continuă a tranzacţiilor, precum şi marcarea zilnică a poziţiilor deţinute de firmele participante la sistem. • Securities Industry Automation Corporation (SIAC) – este centru de calcul electronic al Casei de Lichidare realizând gestiunea bazei de date electronice, precum şi procesarea contractelor încheiate în bursă. Cadrul operaţional al compensării şi lichidării tranzacţiilor la NYSE cuprinde trei etape: a. Prima etapă: verificarea şi transmiterea contractului bursier. După ce s-a consemnat „tichetul de ordine” tranzacţia este comunicată de brokerul de ring firmei de intermediere care verifică dacă contractul bursier corespunde cu ordinul clientului. Dacă acest lucru se confirmă, firma de brokeraj transmite clientului cel mai târziu în cursul zilei următoare un document (confirm) de confirmare a realizării ordinului. (Acest document cuprinde şi date financiare legate de comisionul brokerului, speze etc. pe care trebuie să le achite clientul.) Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzacţiei electronic prin terminalele SIAC. Această instituţie recepţionează simultan datele tranzacţiei de la firma de brokeraj cu care, în fapt, s-a încheiat tranzacţia şi compară datele ce în mod normal trebuie să corespundă. Finalitatea acestei prime etape este concretizată în contract sheet, contractul ce formalizează tranzacţia bursieră.
5

Niţu, Adrian, op. cit., p. 172-174. 203
Universitatea SPIRU HARET

b. Etapa a doua: lichidarea şi compensarea tranzacţiilor între firmele de intermediere bursieră. Fiecare firmă de intermediere are conturi înregistrate la NSCC, Casa Naţională de Lichidare. Aceasta calculează soldul conturilor fiecărei firme de brokeraj ca urmare a tranzacţiilor zilnice, stabilind obligaţiile de plată sau de încasare de numerar, precum şi obligaţiile de transfer de titluri din contul vânzătorilor în contul cumpărătorilor. Când firma de brokeraj are de primit sau de livrat titluri, va transmite ordine casei de lichidare-compensare care va acţiona corespunzător asupra conturilor din baza de date de la DTC. c. Etapa a treia: lichidarea obligaţiilor reciproce dintre client şi firma de brokeraj. Firma de intermediere bursieră poate fi privită ca o bancă la care clientul a deschis un cont însoţit de ordine pe care el le va transmite firmei. Clientul are deci fie conturi în numerar, fie conturi cu titlurile vândute sau cumpărate, fie şi conturi de numerar şi de titluri. După ce tranzacţia a fost realizată, firma de intermediere trebuie să îndeplinească următoarele operaţii: 1. Recepţia şi/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certifică proprietatea asupra titlurilor tranzacţionate. Transferul se realizează fie fizic, prin transferul titlurilor – caz în care se utilizează fie o bancă specializată (registrar) ce ţine evidenţa tuturor titlurilor şi a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce trebuie să deţină un registru al acţionarilor şi un registru al acţiunilor unde să consemneze transferul de proprietate şi să emită un nou certificat pentru noul proprietar, fie prin cont, caz în care registrar-ul, banca specializată este instituţia ce primeşte instrucţiuni din partea brokerului. După ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin înregistrarea în cont, acesta are două alternative în funcţie de contractul pe care l-a încheiat cu clientul (hypothecation agreement) în cazul tranzacţiilor în marjă: • fie transferă titlurile clientului, dacă acesta le gestionează singur; • fie le ţine în depozit în contul clientului, dar pe numele brokerului (street name). De asemenea, brokerul trebuie să ţină evidenţa distinctă pentru titlurile în street name, împrumutate în cazul vânzărilor în lipsă sau utilizate pentru garanţii. 2. Evidenţa contului clientului. Brokerul efectuează înregistrări în debitul sau creditul contului, transmiţând acestuia situaţia contului la sfârşitul zilei de tranzacţii când acestea au loc, sau lunar. 3. Servicii pe care firma de intermediere le acordă clientului. Aceste servicii se referă la: • încasarea de dividende sau dobânzi în numele clientului. Pentru acţiunile sau obligaţiunile pe care firma le gestionează în numele clientului, emitenţii sunt notificaţi să transmită dobânzile sau dividendele datorate pe care firma le înregistrează în contul clientului; • reprezentare în Adunarea Generală a Acţionarilor. Pentru acţiunile pe care clienţii le deţin firmele de brokeraj solicită mandat pe baza căruia vor reprezenta clienţii în adunările generale ale emitenţilor şi vor vota conform procurii primite; • plata de dobânzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele şi serviciile acordate lui de bănci sau chiar de firma de intermediere.

10.9. American Stock Exchange (AMEX)
Este a doua piaţă oficială de acţiuni după NYSE. Această piaţă are reguli de admitere şi de funcţionare mai puţin rigide decât NYSE. Pentru a fi cotată acolo, o firmă trebuie să fi avut un beneficiu brut – înainte de impozitare – de 750.000 de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numărul de titluri distribuite în public trebuie să fie de circa 500.000, în valoare totală de 4 milioane de dolari, repartizate între cel puţin 800 de acţionari. AMEX acceptă să coteze societăţi care n-au obţinut beneficii, cu condiţia ca ele să fi avut, în trei ani de existenţă, o valoare de cel puţin 15 milioane de dolari. Trebuie, de asemenea, ca ele să aibă cel puţin 400 de acţionari şi cel puţin 2.000 de titluri schimbate zilnic.

204
Universitatea SPIRU HARET

Piaţa AMEX la 8 aprilie 2005

Graficul 12

AMEX primeşte, de asemenea, valori străine şi acceptă mai multe tipuri de opţiuni. Este a doua piaţă oficială de acţiuni după NYSE. Înainte de 1976, acelaşi titlu nu putea fi cotat simultan la cele două burse. În prezent, anumite titluri de la AMEX sunt cotate la NYSE şi invers. În plus, AMEX a deschis piaţa şi pentru valori străine. Astfel, în 1992 la AMEX erau cotate peste 80 de titluri străine, acestea reprezentând peste 15% din activitatea sa; „partea leului” aparţinând celor 55 de societăţi canadiene, cu o cifră de afaceri de circa 70% din total. De asemenea, AMEX a devenit o importantă piaţă de opţiuni şi waranturi pe indici bursieri străini (NIKKEI – Japonia, FTSE – Londra, CAC40 – Paris). Totodată, la AMEX se negociază şi blocuri de titluri a căror piaţă a cunoscut o evoluţie accelerată. Evoluţia privind operaţiunile negociate la AMEX
Anii 1962 1982 1992 Număr de titluri 286 milioane 1626 milioane 3528 milioane Volumul tranzacţiilor 4 miliarde $ 35 miliarde $ 39,6 miliarde $

Tabelul 10

Număr mediu de titluri pe operat _– 573 1000

Condiţiile de introducere a societăţilor în bursă sunt mai puţin riguroase decât la NYSE, şi anume: – un beneficiu brut de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul celor 2 sau 3 ani precedenţi; – o cantitate de cel puţin 500.000 titluri, reprezentând o valoare minimă de 4 milioane $ pentru 800 de acţionari. Altă deosebire faţă de NYSE este şi aceea că AMEX acceptă înscrierea în cotaţii şi a acelor societăţi care nu realizează beneficii, cu condiţia, însă, să existe de cel puţin 3 ani, cu o valoare minimă de 15 milioane dolari, 400 purtători de titluri şi tranzacţii medii de cel puţin 2.000 acţiuni. Tranzacţii de blocuri de titluri la AMEX
Anii 1962 1982 1992 Număr de titluri 2,2 milioane 9,9 milioane 62,8 milioane Procentaj din numărul de acţiuni 6,8% 12,7% 44,7%

Tabelul 11
Procentaj (în $) 6,9% 11,5% 38,7%

AMEX prelungeşte şedinţele sale de bursă după orele 1600, deschizând perspectivele unei a doua pieţe la care să poată fi cotate întreprinderi mici şi mijlocii în condiţii mult mai bune decât pe piaţa oficială. Aceste firme pot cota titluri de până la 1 milion $ faţă de 2 milioane $, cât trebuie pentru a fi acceptate la NASDAQ.

205
Universitatea SPIRU HARET

*

Rezumat

La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● preeminenţa modelului american în reconfigurarea marilor burse; ● sistemul coerent introdus de piaţa bursieră americană după crahul bursier din 1929; ● actele normative reglementatoare care au avut ca scop esenţial organizarea şi ordonarea pieţelor financiare americane; ● principalii indici bursieri ai pieţei americane; ● organizarea şi componentele pieţei bursiere americane; ● importanţa specialistului în sistemul bursier american. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră

Teste-grilă

1. Pieţele mondiale nu au imitat piaţa bursieră americană în ceea ce priveşte: a) arhitectura; b) regulile de funcţionare; c) regulile de control; d) tehnicile financiare; e) tehnicile de tranzacţionare. 2. Sistemul coerent introdus pe piaţa bursieră americană, după crahul din 1929, se bazează pe dualitatea: 1) autoritatea publică (controlul); 2) sistemul de tranzacţionare; 3) sistemul informatic; 4) auditarea internă; 5) grupurile profesionale. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 2+3; b) 2+4; c) 3+4; d) 1+5; e) 2+5. 3. Principalele acte normative reglementatoare urmărind organizarea şi ordonarea pieţelor financiare americane sunt: 1) Securities Act, 1933; 2) Securities Exchange Act, 1934; 3) Public Utility Holding Company Act, 1935; 4) Trust indenture Act, 1939; 5) Investment Advisers Act, 1940. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+5; c) 1+2; d) 1+2+4+5; e) 1+2+3. 4. Nu face parte din cele patru divizii ale SEC: a) Corporation Finance: b) Investment Market; c) Market Regulation; d) Investment Management; e) Enforcement.

206
Universitatea SPIRU HARET

5. Tipurile de responsabilităţi pe care le asigură SEC sunt: 1) vânzarea de titluri către public; 2) depozitar al titlurilor; 3) asigurarea înregistrării titlurilor oferite publicului; 4) supervizarea difuzării de informaţii referitoare la societăţile cotate public; 5) detectarea eventualelor fraude şi deschiderea procedurilor împotriva contravenienţilor. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2; b) 1+2+3; c) 1+3+5; d) 2+3+4; e) 3+4+5. 6. Cele trei incinte separate din care este format ringul bursier american sunt: 1) incinta principală; 2) incinta secundară; 3) garajul sau aria de tranzacţionare; 4) camera albastră; 5) incinta traderilor. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+5; b) 1+3+4; c) 1+4+5; d) 1+2+5; e) 1+2+4. 7. Agenţii de schimb în bursele americane sunt: 1) brokerii; 2) specialiştii; 3) dealerii (negociatori) 4) block-positionner; 5) floor-brokerii. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3;

d) 1+2+3+4;

e) 3+4+5.

8. Nu este intermediar de bursă înregistrat într-un registru special al SEC: a) Comissions Houses; b) intermediarii; c) The Odd Stock Dealers; d) The two Dollars Brokers; e) The Odd Stock Brokers.

Răspunsuri 1e 2d 3a 4b 5e 6b 7a 8e

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 6 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

207
Universitatea SPIRU HARET

Sinteză

PIAŢA BURSIERĂ AMERICANĂ
ARHITECTURA

RESTUL PIEŢELOR MONDIALE

MAREA BRITANIE

REGULILE DE FUNCŢIONARE REGULILE DE CONTROL TEHNICILE FINANCIARE
REFORMA INTERBELICĂ

1) autoritatea publică (controlul) – SEC – Securities and Exchange Commission, 1934 2) grupurile profesionale

NYSE, 1792

Organizare Membrii Admitere la Cotă

MSE

INDICI BURSIERI

Standard and Poor’s 100

Standard and Poor’s 500

Pacific Stock Exchange

AMEX (a doua piaţă)

The Third and Fourth Market (a treia şi a patra piaţă)

208
Universitatea SPIRU HARET

NYSE Composite Index

Dow Jones

GERMANIA

JAPONIA

11. PIAŢA BURSIERĂ JAPONEZĂ
Reformarea bursei japoneze s-a făcut, după 1945, sub influenţa americană asociată cu tradiţia britanică, ceea ce a conferit pieţei financiare o importantă conotaţie anglo-saxonă, în pofida tradiţiilor locale foarte prezente. Astăzi, piaţa bursieră niponă se aseamănă mult cu elementele de bază ale NYSE, dar, în ceea ce priveşte controlul, rămas în mâinile Ministrului de Finanţe, ea e mai apropiată de modelul britanic.

11.1. Tutela apăsătoare a statului
În 1948, Japonia a adoptat legea asupra titlurilor, Securities and Exchange Law, inspirată direct din legea Securities Exchange Act, adoptată în SUA în 1934, care reglementează funcţionarea pieţei bursiere. Prin aceasta, se urmărea dezvoltarea pieţei bursiere înfiinţată din 1878, nimicind puterea Zaibatzu, conglomerate industriale şi financiare vaste, care controlau economia. În timp ce în SUA aplicarea legii asupra titlurilor a fost încredinţată unei agenţii independente de guvern, dimpotrivă, în Japonia s-a preferat tutela Ministerului Finanţelor care acţionează prin intermediul biroului de titluri, Securities Bureau. Acesta este alcătuit din mai multe divizii pentru coordonarea pieţei, instituţiile financiare, urmărirea informării financiare a societăţilor cotate, inspecţie. Puterea considerabilă a Ministerului Finanţelor constă din controlul pieţelor financiare, agrearea şi supravegherea caselor de titluri, singurele autorizate să negocieze pe pieţe, autorizarea admiterii de valori care urmează informării financiare. „Ubicuitatea” Ministerului Finanţelor este obiect de critică, reproşându-i-se că este opac, prea birocratic, puţin cooperativ şi cu o eficacitate variabilă. Din 1992 s-a reînfiinţat SESC (Securities and Exchange Surveillance Commission) care funcţionase între 1948 şi 1952 sub denumirea SEC. SESC a fost creat pentru a da strălucire imaginii pieţei, tot aşa cum se urmărise prin reforma legislaţiei asupra operaţiunilor iniţiaţilor înfăptuită la începutul anilor 1990. În misiunea lor de supraveghere a pieţelor, atât SESC, cât şi Ministerul Finanţelor dispun de putere de anchetă, dar sancţiunile rămân în responsabilitatea Ministerului Finanţelor. Dependenţa SESC de Ministerul Finanţelor este foarte strânsă: cei trei membri ai Comisiei şi aproape 80% din personal provin din Ministerul Finanţelor. Încurajată de exemplul american şi de lucrările Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor de Valori, SESC trebuie să profite de criticile adresate Ministerului Finanţelor pentru a-şi întări puterea şi independenţa. Observaţiile dumneavoastră

?? ??

209
Universitatea SPIRU HARET

Piaţa bursieră japoneză este organizată de profesionişti care se auto-organizează, sub controlul Ministerului Finanţelor. În Japonia există opt burse independente pe o piaţă în puternică dezvoltare. Principala piaţă este Tokyo Stock Exchange (TSE) şi ea concentrează 80% din tranzacţii, departe de pieţele Osaka şi Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel de sistem a frânat mult timp dezvoltarea bursei deoarece o aceeaşi societate putea să aibă titlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul şi să fie obligată, pentru o operaţiune financiară să respecte dispoziţiile fiecărei burse regionale. Tranzacţiile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care operează sub dublul control al Ministerului Finanţelor şi al SESC. Inspirându-se din Glass Steagle Act-ul american, legislaţia separă activităţile de credit de cele de titlu, ceea ce împiedică băncile să devină membre ale unei burse de valori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, să aibă participaţii la casele de titluri. Casele de titluri străine au fost autorizate după 1983 şi reprezintă în prezent 20% din membrii TSE. Piaţa la vedere (de gré à gré) se aseamănă foarte mult cu sistemul american. Operaţiunile sunt efectuate de membrii JSDA (Japan Securities Dealers Association) care sunt, în general, case de titluri agreate de Ministerul Finanţelor. JSDA are, drept funcţiuni principale, să ofere informaţii referitoare la cursuri, să dezvolte pieţele de derivate şi să-i protejeze pe investitori. Din 1991, JSDA dispune de un sistem de tranzacţii electronice denumit JASDAQ, identic cu cel american NASDAQ şi care se dezvoltă rapid. De-a lungul anilor, piaţa bursieră japoneză s-a dezvoltat îndeosebi pe baza investiţiilor locale, pentru a deveni, în 1989, prima piaţă mondială. Dezumflarea „bulei financiare” şi puternica scădere a indicelui Nikkei au adus piaţa niponă la niveluri mai modeste. Nescăpând de câteva scandaluri bursiere, ce au condus la o criză profundă a sectorului financiar, puternic criticată pentru apăsarea birocratică care i-a costat scump atât pe intermediari, cât şi pe emitenţi, piaţa a încercat să se reformeze treptat. Deşi în anul 1989 a reprezentat prima piaţă mondială, în 1995 TSE cu greu a reuşit să se situeze la jumătatea celei din New York. Această evoluţie riscă să fragilizeze poziţia TSE ca primă piaţă a Asiei.

11.2. Organizarea
Funcţionarea TSE se aseamănă cu cea a NYSE dar fără a poseda puterile şi supleţea ei. TSE este o organizaţie dominată de un sistem de membership a cărei particularitate constă în aceea că membrii săi sunt agreaţi de o altă entitate, Ministerul Finanţelor. Sistemul este condus de un Consiliu de Administraţie compus de membri şi non-membri ai bursei. Funcţia consiliului se limitează, practic, la organizarea pieţei, control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, înregistrări etc.), fiind exercitat de Ministerul Finanţelor şi de SESC. Organizarea TSE a evoluat puţin faţă de cea din 1948.

11.3. Funcţionarea
Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finanţelor pot deveni membri TSE. Aceştia se împart în: – saitoris care sunt însărcinaţi cu cotaţiile şi negocierile pentru membrii obişnuiţi. Ei nu au dreptul să accepte ordine direct de la investitori; – regular members (membri obişnuiţi). Majoritatea membrilor obişnuiţi negociază în contul terţilor, precum şi în operaţiuni de plasamente de titluri. În 1993 existau patru membrii saitori şi 114 membri obişnuiţi. Acest număr important de membri ascund adevărata concentrare a operaţiunilor: 50% din tranzacţii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri înscrise în calitate de membri obişnuiţi (Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin în proporţie de 75% pentru investitorii instituţionali. Ordinele care sunt primite de membrii obişnuiţi sunt transmise la pachetul de negocieri al agenţilor saitori, care le execută potrivit unui sistem de confruntare „manuală” a ordinelor. Un sistem electronic (CORES) permite ordinelor mici să fie automat executate, asemănător cu sistemul american DOT. Potrivit mărimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele două secţiuni ce compun piaţa oficială unică. Rigiditatea funcţionării pieţei japoneze şi birocraţia din Ministerul Finanţelor derutează din ce în ce mai mult pe profesioniştii obişnuiţi cu dereglementarea pieţelor concurente. Ministerul Finanţelor preferă un sistem de control a priori mai degrabă decât a posteriori. De aici rezultă o legislaţie întârziată pentru operaţiunile iniţiaţilor şi, în general, o reglementare extrem de punctiformă, deseori deconectată de la imperativele şi nevoile pieţei.
210
Universitatea SPIRU HARET

Eforturi recente arată o voinţă de reformă din partea autorităţilor japoneze: proiectul unei pieţe secundare, autorizarea societăţilor să-şi cumpere propriile titluri, îmbunătăţirea sistemului de reglementare-livrare a titlurilor. Cu toate aceste măsuri, pare necesar ca Ministerul Finanţelor să renunţe la o parte din puterile lui în favoarea autorităţilor pieţei şi a SESC. Piaţa japoneză se concentrează în două centre importante: Tokio Stock Exchange (deţine 80% din tranzacţii) şi Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centre bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata, Kyoto, Fukuoka şi Sapporo) deţin împreună restul de 10%. Bursa de la Tokio, cunoscută şi cu denumirea locală de Kabuto-chô, demonstrează că Japonia, ca o mare putere financiară, deţine una din principalele pieţe de valori mobiliare din lume. Practic, Kabuto-chô se situează pe poziţia a doua (după NYSE) pe plan mondial. Supravegherea pieţei bursiere a fost încredinţată comisiei Japon Securities Association (JSA). Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri. În Japonia, autoritatea pieţei este reprezentată de Biroul pentru Titluri Financiare (BTF) din cadrul Ministerului de Finanţe, înfiinţat în 1964, având atribuţii de administrare şi supraveghere în domeniul titlurilor financiare la nivel naţional. Tot în Ministerul de Finanţe mai există Consiliul Burselor de Valori. Principalele legi care reglementează piaţa bursieră niponă sunt: – Legea titlurilor şi operaţiunilor financiare din 1948; – Legea privind contabilii autorizaţi din 1948; – Legea investiţiilor financiare din 1951; – Legea societăţilor financiare străine din 1971; – Legea privind depozitul şi transferul electronic de acţiuni din 1984; – Legea privind consultanţa financiară din 1986. Activitatea bursieră japoneză este o combinaţie dintre practica tradiţională niponă şi inovaţie după modelul occidental, care a dat naştere unui model de bursă modernă. Bursa de Valori de la Tokyo a fost înfiinţată în 1878 şi a reprezentat un act de occidentalizare. Formula actuală datează din aprilie 1949, iar tranzacţionarea acţiunilor din mai 1949 şi a obligaţiunilor din aprilie 1956. Începând din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea şi internaţionalizarea activităţii. S-a trecut la computerizarea informaţiilor de piaţă şi s-a introdus Sistemul Electronic de Transmitere şi Executare a Ordinelor (CORES). Bursa a evoluat ajungând la lansarea tranzacţiilor cu titluri străine, active sintetice şi derivate. Rezultatele spectaculoase înregistrate au făcut ca Bursa de la Tokyo să ocupe primul loc în cadrul pieţei bursiere nipone în perioada 1949-1989. Asimilând toate inovaţiile importante din domeniu, la Bursa din Tokyo au început să coteze firme internaţionale, astfel încât, în intervalul 1986-1989 a ocupat locul întâi în lume ca volum al capitalizării. Ulterior, ea a înregistrat un declin însemnat. Particularitatea pieţei bursiere japoneze provine de la separarea strictă, prin lege, între bănci şi brokeri, ceea ce conduce la laxitate în domeniul tranzacţiilor bursiere. Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 1. Principalii indici bursieri ai pieţei bursiere japoneze
Indici bursieri NIKKEI TOPIX

Tabelul 1

Elemente caracteristice Se calculează pe baza a 225 de valori de referinţă pentru piaţa japoneză. Măsoară performanţa de ansamblu a titlurilor cotate în ring (prima secţiune) şi a altor circa 1.100 de titluri. Acesta a devenit treptat cel mai important indice bursier japonez.

211
Universitatea SPIRU HARET

Indicele Nikkei 225 la 8 aprilie 2005

Graficul 1

Indicele Topix la 8 aprilie 2005

Graficul 2

Operatorii la bursa din Tokio1 Firmele de intermediere bursieră, membre ale bursei din Tokio au agenţi ce activează în ringul bursei. Ei sunt cunoscuţi ca funcţionari: • floor cleros (funcţionari de ring) care ocupă locuri determinate şi sunt responsabili cu transmiterea ordinelor către agenţii de tranzacţii; • trading cleros care sunt funcţionari angajaţi ai firmelor de intermediere membre ale bursei, responsabili cu tranzacţiile; • firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotaţia. Agenţii lor sunt cei care ţin evidenţa ordinelor primite de la ceilalţi agenţi pe cale electronică şi realizează balansarea, îmbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei sunt specializaţi pe anumite titluri. Funcţionarea agenţilor saitori este asemănătoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la Frankfurter Börse, rolul lui constând în stabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate. Încheierea tranzacţiei2 Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho – în japoneză, Tokyo Stock Exchange sau TSE – în engleză) este tipică pentru o piaţă de acţiuni cu funcţionare continuă. Mecanismul tranzacţiilor la TSE prezintă următoarele caracteristici principale: a) realizarea operaţiunii în bursă se poate face numai prin societăţi financiare, care au calitatea de membru plin al bursei (engl., regular member); b) cele mai active 150 de acţiuni sunt negociate în sala bursei; celelalte acţiuni se tranzacţionează prin Sistemul Computerizat de Prezentare şi Executare a Ordinelor (engl., Computer Assisted Order Routing and Execution System – CORES);
1 2

Niţu, Adrian, Burse de mărfuri şi valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002, p. 149. Stanciu, Nicuşor, Burse internaţionale, Editura MJM, Craiova, 1999.

212
Universitatea SPIRU HARET

c) tranzacţiile se realizează în mod continuu, în timpul celor două şedinţe zilnice de bursă (900 – 1100 şedinţa de dimineaţă, 1300 – 1500 şedinţa de după-amiază), cu următoarele condiţii: – respectarea strictă de către agenţii de bursă a regulii priorităţii şi a regulii precedenţei; – unitatea de tranzacţii („contractul”) este de 100 de acţiuni; – variaţia minimă de preţ este 1 yen. Şi la TSE, ca şi la bursele americane, tranzacţiile sunt efectuate numai cu titluri cotate la bursă (acţiuni şi obligaţiuni). Societăţile financiare, care au calitatea de membri plini ai bursei, primesc la birourile lor ordinele de vânzare/cumpărare de titluri formulate de clienţi. Ele transmit aceste ordine prin telefon sau prin computer angajaţilor lor – funcţionarii din incintă (engl., floor clerks) – care ocupă locuri determinate în sala de negocieri şi răspund de primirea ordinelor şi predarea acestora către agenţii de tranzacţii (engl., trading clerks), aparţinând aceleiaşi societăţi financiare. Transmiterea ordinelor către agenţii de tranzacţii (Figura 1) se poate face printr-un document scris numit „foaie de ordine” (engl., order slip); mai frecvent, însă, se practică sistemul de comunicare prin semne cu mâna, tipic pentru bursa niponă (dar avându-şi originile pe piaţa americană). Prin semnele cu mâna sau în document se indică: – acţiunea (compania emitentă); – felul tranzacţiei (vânzare sau cumpărare); – numărul de contracte; – preţul. Transmiterea ordinelor la bursă
CLIENT PRIMA FAZĂ A TRANZACŢIEI – transmiterea ordinelor în bursă

Figura 1

ordine
SOCIETATE FINANCIARĂ

ordine

prin computer
FUNCŢIONARI

prin telefon
FUNCŢIONARI

document scris
AGENŢI DE TRANZACŢIE SALA DE NEGOCIERI

semnale cu mâna
AGENŢI DE TRANZACŢIE

În acest sens, există – după cum am arătat – două modalităţi, fiecare utilizată pentru anumite categorii de acţiuni: contractare directă, în bursă şi contractare automatizată, prin CORES.
213
Universitatea SPIRU HARET

A DOUA FAZĂ A TRANZACŢIEI – încheierea contractului în bursă

a. Contractarea în sala de negocieri presupune, în principiu, utilizarea ca intermediari a firmelor saitori, respectiv a agenţilor intermediari; este admisă şi contractarea directă între agenţii de tranzacţii reprezentând societăţi financiare diferite dar, în practică, ea este mai puţin folosită. După momentul plasării ordinelor în sala de negocieri, apar trei situaţii: – ordinele care ajung la agenţii de tranzacţii înainte de începerea acţiunii („la deschidere”) vor fi plasate la agenţii firmelor saitori, iar aceştia le vor trece în carnetul de ordine, în succesiunea normală pentru ordinele de vânzare şi, respectiv, cele de cumpărare, executând ordinele ce se pot combina; – după ce este deschisă licitaţia, agentul de tranzacţii se deplasează la postul agentului saitori specializat pe acea acţiune şi îi solicită cotaţiile sale bidask; dacă le consideră satisfăcătoare, încheie contractul, iar dacă nu, plasează ordinul la agentul intermediar (care îl trece în carnetul de ordine), în vederea executării ulterioare; – dacă ordinele sunt date cu instrucţiuni „la închidere”, agenţii de tranzacţii le plasează, de regulă, la agenţii saitori, care le trec în carnetul de ordine şi le execută prin combinare, ca şi în cazul celor „la deschidere”. b. Contractarea prin sistemul CORES a fost introdusă în 1982 şi asigură, în prezent, executarea ordinelor pentru circa 90% din titlurile nipone listate la TSE, ca şi pentru toate titlurile străine. Rolul sistemului este de a înlocui activitatea laborioasă presupusă de negocierea directă între agenţii de bursă şi de a creşte operativitatea tranzacţiilor, funcţiile membrilor bursei rămânând însă neschimbate. Principalele momente ale procesului tranzacţional sunt următoarele: – introducerea ordinului în sistem prin terminalul societăţii financiare care are calitatea de membru plin; – acceptarea şi confirmarea ordinului de către unitatea centrală de procesare (engl., central processing unit – CPU), printr-o notă trimisă prin teletransmisie firmei membre care a dat ordinul; – întocmirea „carnetului” electronic (engl., electronic book); ordinele acceptate de CPU sunt ordonate în conformitate cu principiile priorităţii şi precedenţei; – notificarea către societatea financiară – pe cale informatică – a condiţiilor pieţei; – executarea ordinelor de către firmele saitori, prin combinarea celor de vânzare cu cele de cumpărare. Firmele respective dau prin calculator instrucţiuni către CPU cu privire la executarea ordinelor care apar pe „carnetul” electronic al terminalelor agenţilor intermediari. Ele pot specifica anumite limite de preţ în cadrul cărora tranzacţia se încheie automat. Rolul central în tranzacţiile de la TSE revine agentului saitori care realizează practic îmbinarea ordinelor de vânzare cu cele de cumpărare şi încheierea contractului de bursă. Instrumentul principal de lucru al acestuia este carnetul de ordine, pe care sunt trecute, în vederea executării, toate ordinele primite, într-un mod standardizat. În Tabelul 2 se prezintă modelul unei foi din carnetul de ordine care se referă la acţiunea AAA. În vederea stabilirii cotaţiilor de deschidere, agenţii saitori trebuie să respecte următoarele reguli de combinare a ordinelor (expresii ale regulilor generale de prioritate la bursele de valori): a) toate ordinele „la piaţă” trebuie să fie executate; b) toate ordinele limită de vânzare cu preţuri mai mici decât cotaţia de deschidere trebuie să fie executate; c) toate ordinele limită de cumpărare cu preţuri mai mari decât cotaţia de deschidere trebuie să fie executate; d) fie toate ordinele limită de vânzare, fie toate cele de cumpărare la acelaşi preţ cu cel de deschidere trebuie să fie executate; e) cel puţin un contract pentru fiecare ordin de contraparte faţă de cele executate complet trebuie să fie executat.

214
Universitatea SPIRU HARET

Carnetul de ordine la deschidere
(1) VÂNZARE (OFFER) 2 H 2 G 3 C 4 I 1 C 4 4 5 B 1 A 4 4 4 7 6 5 4 3 1 A 1 K 1 J 3 D 1 H 1 B ACŢIUNEA AAA (2) (3) CUMPĂRARE (BID)

Tabelul 2

7 E

2 F

Semnificaţia notaţiilor (folosite în Tabelul 2) este următoarea: – A, B, C etc. sunt denumirile (codurile) societăţilor financiare (regular members) care au plasat ordinele; – 1, 2, 3 etc. înseamnă volumul ordinului, adică numărul de contracte (a 1.000 acţiuni); – coloana (1) indică ordinele de vânzare; – coloana (3) indică ordinele de cumpărare; – coloana (2) arată diferitele nivele de preţ, în yeni; – prima linie este pentru ordinele „la piaţă”, în timp ce celelalte linii sunt ordinele cu limită de preţ. Vom ilustra modul de stabilire a cotaţiilor de deschidere pe cazul prezentat în Tabelul 3. Cele mai multe ordine sunt concentrate în zona preţurilor 45 şi 44, astfel încât se verifică posibilitatea deschiderii la aceste preţuri. Să testăm preţul de 45 yeni. În conformitate cu condiţia (a), mai întâi se vor executa, prin combinare (engl., matching), ordinele „la piaţă”, rămânând nesatisfăcute 1.000 ordine de vânzare (2.000 H + 1.000 C – 1.000 A – 1.000 B); acestea pot fi executate cu cele 1.000 ordine K, la 46 yeni. Deci, condiţiile (a) şi (c) sunt îndeplinite. În schimb, condiţia (b) nu poate fi satisfăcută, deoarece oferta lui I de 4.000 de acţiuni nu este compensată total de cererea lui J de 1.000 de acţiuni la 45. Prin urmare, piaţa pentru AAA nu poate fi deschisă la 45 yeni. Trecem la preţul de 44 yeni. Pentru îndeplinirea condiţiilor (a) şi (c) trebuie să fie executate ordinele de cumpărare pentru 4.000 de titluri, şi anume: toate ordinele „la piaţă” (1.000 A + 1.000 B), precum şi ordinele limită cu preţ peste 44 (1.000 K + 1.000 J). Piaţa permite absorbirea ordinelor de cumpărare respective, ele putând fi combinate cu 3.000 ordine de vânzare „la piaţă” (2.000 H + 1.000 C) şi 1.000 ordine de vânzare limită la 44 (1.000 I). Condiţia (b) este îndeplinită pentru că nu există ordine limită de vânzare sub preţul de 44. Condiţia (d) este, de asemenea, satisfăcută, deoarece cele 3.000 I titluri de vânzare la 44 rămase, pot fi absorbite integral de ordinele de cumpărare la 44 (3.000 D + 7.000 E + 2.000 F). În sfârşit, condiţia (e) poate fi satisfăcută, deoarece cele 3.000 I titluri de vânzare vor fi combinate cu câte un contract de cumpărare (1.000 acţiuni), din ordinele date de D, E, F. În concluzie, agentul saitori va deschide piaţa pentru acţiunile AAA la 44 yeni şi va trece toate tranzacţiile efectuate „la deschidere” (engl., opening trades) în raportul de tranzacţii. După ce deschiderea a avut loc, urmează acţiunea continuă pe acţiunile AAA. Carnetul de ordine, imediat după deschidere, arată ca în Tabelul 3; ordinele executate sunt barate cu o linie oblică; ordinele executate parţial (de exemplu, cele date de D, E, F la 44 yeni) sunt ajustate pentru a se indica porţiunea rămasă neexcutată.
215
Universitatea SPIRU HARET

Carnetul de ordine după deschidere
(1) VÂNZARE (OFFER) 2 1 H C 2 G 3 5 C B 4 I 1 A 4 4 4 4 4 7 6 5 4 3 ACŢIUNEA AAA (1) (2) (3) 1 A 1 K 1 J 32 D 1 H 1 B (2) CUMPĂRARE (BID)

Tabelul 3

76 E

21 F

Agentul saitori – ţinând seama de carnetul său de ordine – anunţă o cotaţie: 44 cumpărare (bid) – 45 vânzare (asked); el poate să cumpere la 44 yeni 9.000 acţiuni (2.000 pentru D + 6.000 pentru E + 1.000 pentru F) şi poate să vândă la 45 yeni 9.000 acţiuni (1.000 pentru A + 5.000 pentru B + 3.000 pentru C). Dacă un agent de tranzacţii vine cu un ordin de vânzare a 2.000 de acţiuni la 44 yeni, el poate executa contractul cu agentul saitori; acesta din urmă va ţine seama, în acest caz, de regula priorităţii de volum; el va încheia contractul în contul lui E, care a plasat ordinul de cumpărare cu cel mai mare volum (E are prioritate în raport cu D şi acesta în raport cu F). Dacă ordinul de vânzare al agentului de tranzacţii este de 7.000 de acţiuni va cumpăra 6.000 pentru E şi 1.000 pentru D; dacă ordinul este de 9.000, va executa toate ordinele de cumpărare la 44 din carnetul său. În schimb, dacă un agent de tranzacţie plasează spre executare un ordin de vânzare la 45 yeni, acest ordin va fi subordonat celor care sunt deja înscrise în carnet, fiind plasat sub ordinul lui C; similar, dacă îi parvine un ordin de cumpărare la 44, acesta va fi introdus în carnet după ordinul lui F. După ce ordinele rămase în carnet din perioada anterioară deschiderii au fost în totalitate executate, agentul saitori aplică strict regula priorităţii în timp; primul ordin venit este primul ordin executat.
A TREIA FAZĂ A TRANZACŢIEI – raportarea şi controlul contractului, urmate de executarea obligaţiilor contractuale Fiecare saitori întocmeşte un raport de tranzacţie (engl., trade report sheet) care se referă la toate contractele privind titlurile pe care este specializat agentul respectiv. Agenţii de tranzacţii confirmă datele din raport. Toate informaţiile privind tranzacţiile încheiate se concentrează într-un sistem de colectare a datelor, din care se transmit rapoarte către societăţile financiare, cu privire la toate tranzacţiile încheiate.

Sistemul de clearing Sistemul actual de lichidare a tranzacţiilor se bazează pe rolul Corporaţiei Japoneze de Clearing al Titlurilor (Japan Securities Clearing Corporation – JSCC), ale cărei baze au fost puse în 1953, ca sucursală a Bursei de Valori din Tokyo (TSE). În 1971, acest sistem a fost perfecţionat prin transformarea JSCC într-un organism ce combină funcţiile unei case de compensaţie cu cele ale unei case de depozit; în 1972, toate acţiunile cotate la TSE au fost incluse în acest sistem de clearing, iar în 1979 au fost acceptate şi obligaţiunile guvernamentale. Corporaţia Japoneză de Clearing al Titlurilor este în prezent o asociaţie fără scop lucrativ, ai cărei membri sunt firmele membre la TSE şi alte instituţii financiare. Principalele servicii pe care acest organism le oferă membrilor săi sunt următoarele: – asigură lichidarea prin clearing, în contul membrilor săi, a contractelor bursiere pentru titlurile cotate la TSE;
216
Universitatea SPIRU HARET

– ţine în custodie titlurile depozitate de membrii săi (certificate de acţiuni etc.) şi asigură livrarea şi primirea titlurilor tranzacţionate; – efectuează clearingul pentru membrii săi prin procedeul reglării în conturile electronice; – poate acţiona ca agent de transfer pentru titlurile admise în sistemul de clearing. Din 1985 acest rol revine Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (The Japan Securities Depository Centre – JASDEC) al cărui obiectiv este de a raţionaliza procesul de păstrare şi livrare a certificatelor de acţiuni şi altor titluri, facilitând circuitul acestora în condiţii de operativitate şi siguranţă. Lichidarea contractului bursier la Bursa din Tokyo3 La bursa japoneză lichidarea contractelor bursiere se execută centralizat prin Sistemul Central de Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit în jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (JASDEC) care păstrează şi livrează certificatele titlurilor ce se tranzacţionează în bursă, asigurând, în acelaşi timp, securitatea şi operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele japoneze sau străine ce activează pe piaţa bursieră şi pentru care JASDEC deschide conturi. (Firmele participante – firme de brokeraj, bănci, companii de asigurări, instituţii financiare sau burse.) Procedura centralizată de depozitare are următoarele etape: custodia, livrarea certificatelor, transferul între conturi. Depozitarea la JASDEC Figura 2

3

Niţu, Adrian, op. cit., p. 174-177. 217
Universitatea SPIRU HARET

2 Depozitare Firmele participante depun în consignaţie la JASDEC acţiuni eligibile fie în nume propriu, fie acţiunile clienţilor lor. Ele deschid un cont la JASDEC şi depozitează certificatele. La sfârşitul lunii februarie 2002 erau 290 de participanţi la JASDEC, în timpul operaţiunilor b. 2 Custodia JASDEC păstrează certificatele de acţiuni în formă colectivă. Atât certificatele firmelor participante, cât şi ale clienţilor acestora sunt depozitate în comun. Dar evidenţa proprietăţii asupra acţiunilor este ţinută şi înregistrată la JASDEC în conturi separate pentru firmele participante şi pentru clienţii acestora. JASDEC deţine peste 187 miliarde de certificate de acţiuni în custodie la sfârşitul lunii februarie 2002 care reprezintă 49,7% din acţiunile emise prin oferte publice de emitenţii japonezi. Pentru viitor se preconizează o creştere a dematerializării pieţei. Mecanismul de transfer între conturi la TSE Figura 3

2 Livrarea certificatelor Firmele participante, precum şi clienţii lor pot să retragă oricând certificatele de acţiuni. Această procedură era frecvent utilizată la lansarea sistemului. În prezent, clienţii lasă certificate de depozit şi în custodia JASDEC încât volumul livrărilor de certificate a scăzut la jumătate. 2 Transferul între conturi Livrarea certificatelor deţinute de firmele participante sau de clienţii lor în conturile deschise la JASDEC provenite dintr-o cumpărare, destinate pentru vânzare sau în calitate de colateral este procesată prin transfer între conturile JASDEC. O categorie aparte o reprezintă „transferurile generale”. Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive decât lichidarea şi livrarea, ca urmare a cumpărării sau vânzării de acţiuni înregistrate la JASDEC. Un astfel de exemplu îl reprezintă situaţia în care un investitor nerezident în Japonia plasează un ordin de vânzare pe piaţa japoneză. Investitorul are, în acest caz, o bancă custode care transferă certificatele corespunzătoare firmei de intermediere
218
Universitatea SPIRU HARET

bursieră. Banca cumpărătorului va primi certificatele de la firma de intermediere dar prin înregistrare contabilă fără ca certificatele să fie transferate. Volumul acestor transferuri generale este în creştere depăşind volumul total de tranzacţii a bursei şi a pieţei OTC japoneze JASDAC. Transferuri generale
Transfer general Contul de acţiuni ale companiei A Transfer datorat tranzacţiei bursiere Contul de acţiuni ale bursei Transfer general Contul de acţiuni ale companiei B

Figura 4

Banca custode transferă certificatele

Banca cumpărătorului primeşte confirmarea tranzacţiei (înregistrare în cont)

Notificarea deţinătorilor de acţiuni JASDEC este înregistrat nominal ca deţinător al acţiunilor în registrele companiei emitente. Totuşi, în prezent, JASDEC nu poate exercita drepturile de acţionar în numele proprietarilor titlurilor. În schimb, JASDEC trebuie să notifice companiile emitente asupra numelor proprietarilor acţiunilor pe baza informaţiilor pe care le primeşte de la firmele participante (membrii JASDEC). Emitenţii acţiunilor pregătesc o listă cu beneficiarii drepturilor de dividend sau de vot. Notificarea despre adunările generale, dividende şi celelalte comunicări ale firmei emitente sunt transmise de aceste firme către acţionarii proprii. Figura 5 Notificarea acţionarilor

219
Universitatea SPIRU HARET

*

Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● tutela apăsătoare a statului asupra pieţelor bursiere nipone; ● organizarea şi funcţionarea burselor japoneze; ● gradul înalt de concentrare a operaţiunilor bursiere; ● fazele şi conţinutul tranzacţiilor. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă
1. Puterea considerabilă a Ministerului Finanţelor asupra pieţei bursiere japoneze derivă din: 1) controlul pieţelor financiare; 2) controlul cursului bursier; 3) agrearea şi supravegherea caselor de titluri; 4) numirea directorilor generali ai burselor; 5) autorizarea admiterii de valori care urmează informării financiare. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 1+2+3+4+5; e) 1+3+5. 2. Ce împiedică băncile nipone să devină membre ale unei burse de valori: a) dezinteresul burselor de valori pentru introducerea la cotă a băncilor; b) faptul că legislaţia niponă separă activităţile de credit de cele de titlu; c) slăbiciunile sistemului bancar; d) dispoziţiile legislative privind aplicarea principiului autoorganizării burselor de valori; e) dezinteresul băncilor pentru admiterea la Cotă. 3. Piaţa bursieră japoneză a fost prima piaţă mondială în intervalul: a) 1991-1995; b) 1983-1990; c) 1986-1989; d) 1993-1996; e) 1990-1994. 4. Voinţa de reformă din partea autorităţilor japoneze constă din: 1) dorinţa de abrogare a sistemului legislativ învechit; 2) proiectul unei pieţe secundare; 3) intenţia de a autoriza societăţile să-şi cumpere propriile titluri; 4) dorinţa de îmbunătăţire a sistemului de reglementare-livrare a titlurilor; 5) intenţia de a înlocui sistemul electronic actual CORES. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4; d) 1+4+5; e) 1+2+3+4. 5. Principalele legi care reglementează piaţa bursieră niponă sunt: 1) Legea titlurilor şi operaţiunilor financiare; 2) Legea privind contabilii autorizaţi; 3) Legea investiţiilor financiare; 4) Legea societăţilor financiare străine; 5) Legea privind consultanţa financiară. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4; b) 1+3+4; c) 1+3+5; d) 2+3+4; 220
Universitatea SPIRU HARET

e) 1+2+3+4+5.

6. Firmele de intermediere responsabile cu cotaţia sunt: a) floar cleros; b) saitori; c) trading cleros; d) floors clerks; e) Casele de titluri. 7. Prin semnele cu mâna în ringul bursei nu se indică: a) momentul tranzacţiei; b) acţiunea (compania emitentă); c) felul tranzacţiei (vânzare sau cumpărare); d) numărul de contracte; e) preţul.

Răspunsuri 1e 2b 3c 4c 5e 6b 7a

Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

Sinteză

221
Universitatea SPIRU HARET

12. PIEŢELE BURSIERE BRITANICE

12.1. Privire generală
Bursa de la Londra a fost mult timp prima piaţă financiară a lumii. Ea funcţiona ca un club profesional ce opera după propriile reguli şi tradiţii. Teama de oprobiu era suficientă pentru a îndepărta orice intervenţie nedelicată. Treptat, City-ul londonez a început să fie concurat de bursele americane care, la începutul anilor ’80 au acaparat o parte crescândă din tranzacţiile realizate mai înainte în Marea Britanie. Această evoluţie a rezultat dintr-un dublu fenomen: 1) accentuarea internaţionalizării portofoliilor, în favoarea pieţei americane; 2) deturnarea a numeroase tranzacţii către Bursa din New York ca urmare a unor raţiuni practice (facilităţi pentru negocierea blocurilor de titluri) şi a unor probleme legate de costurile tranzacţiilor. În acest timp, profesiunea de intermediar de bursă era foarte bine protejată în City şi prea puţin pregătită pentru concurenţă. Mulţi agenţi de schimb nu puteau supravieţui decât practicând comisioane ridicate.

12.2. Marea Britanie
2 Istoric Creată în secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima bursă din lume şi a rămas cea mai internaţionalizată piaţă financiară. „Big bang”-ul din 1986 a permis City-ului să-şi oprească declinul atrăgând profesionişti, investitori şi emitenţi internaţionali datorită suprimării comisioanelor fixe, dereglementării avansate, fiscalităţii avantajoase şi modernizării pieţei. Cu toate acestea, avansul incontestabil al pieţei britanice, „handicapată” de o tehnologie învechită şi de intermediari divizaţi în ceea ce priveşte natura şi amploarea schimbărilor de efectuat, s-a redus în favoarea pieţelor continentale. 2 Organizarea Până în 1991, LSE a fost un Club condus de un Council format din 35 de membri. LSE s-a structurat sub forma unei întreprinderi private, condusă de un preşedinte şi de un consiliu (Board) a cărei compunere este diferită de Council. Consiliul este compus din mai puţini membri ai bursei şi mai mult din reprezentanţi ai investitorilor şi ai conducerii bursei. Responsabilităţile LSE sunt asemănătoare cu cele ale NYSE: admiterea de noi membri, admiterea valorilor la cotă şi organizarea de tranzacţii. Din 1973, influenţa ei s-a extins la toate bursele regionale, ca şi la Bursa de la Dublin, care a fuzionat cu cea din Londra. 2 Intermediarii De-a lungul deceniilor, intermediarii trebuiau să urmeze regula „monocapacităţii”: pe de o parte, curtierii (brokers) interveneau pe contul clienţilor şi, pe de altă parte, contrapartiştii (jobbers) interveneau exclusiv pe cont propriu. În 1986, bariera dintre cele două profesiuni a fost eliminată, fiecare deţinând „dual capacity”. În prezent, membrii LSE se pot face agreaţi în calitate de broker (curtier pe contul clienţilor lor), broker-dealer (curtier pentru terţi sau pe cont propriu), market maker (ţinător de piaţă: membrul se angajează să propună, pentru valorile de care se ocupă, preţuri de vânzare şi preţuri de cumpărare oricare ar fi condiţiile pieţei). Sunt oferite şi alte statute, cel de inter dealer broker, care intervine între market makeri pentru a le asigura un anumit anonimat. „Big bang”-ul a modificat profund fizionomia City-ului. Suprimarea comisioanelor fixe, răscumpărările firmelor de curtaj, informatizarea costisitoare şi crahul bursier din 1987 au avut raţiuni ale vechii organizări. Deja numărul de jobber s-a micşorat puternic după război, trecând de la 150 în 1955 la 17 în 1986. Ca urmare a „Big bang”-ului, societăţile străine s-au instalat (540 bănci străine sunt prezente la Londra, faţă de 340 la New York şi 170 la Paris) şi au luat sub control în câţiva ani
222
Universitatea SPIRU HARET

majoritatea sediilor britanice, dintre care cei mai prestigioşi: Smith New Court, Morgan Grenfell, Wartburg, Barings. De altfel, susţinătorii pieţei au văzut întărindu-se obligaţiile lor de publicare a tranzacţiilor. Din 1991, o tranzacţie superioară la de trei ori media tranzacţiilor (Normal Market Size sau NMS) trebuie să fie raportată pieţei în 90 de minute, celelalte trebuind să fie încă şi mai rapide. Creşterea transparenţei s-a făcut pe cheltuiala susţinătorilor pieţei, ale căror marje şi oportunităţi se reduc din cauza rapidităţii crescute a publicării tranzacţiilor lor. 2 Pieţele bursiere Caracteristica principală a LSE este absenţa, cel puţin până în 1996, a centralizării ordinelor. Diferită de pieţele americană şi franceză, LSE funcţionează pe bază de „preţuri” şi nu de „cursuri”. Fiecare operaţiune este realizată cu un susţinător de piaţă sau electronic, la preţuri diferite la cumpărare şi la vânzare. Se disting: – piaţa internă, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation); – piaţa internaţională, SEAQ International (SEAQ-I). Pe fiecare dintre aceste două pieţe sunt transmise electronic preţurile oferite pentru ordinele de talie normală. De-a lungul anilor, SEAQ-I a atras cantităţi importante de ordine pentru valorile internaţionale. Ea a distrus supremaţia pieţelor locale, îndeosebi europene, în ceea ce priveşte negocierile de blocuri de titluri. Strălucirea SEAQ-I a întărit City-ul în faţa preeminenţei europene. În schimb, modernizarea pieţelor bursiere ca cea din Paris şi Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a condus la frânarea, chiar inversarea tendinţei de expatriere către Londra a tranzacţiilor importante. Aplicarea directivei servicii în investiţii şi ecranele de negociere delocalizate trebuiau să returneze tranzacţii către pieţele lor de origină, chiar şi atunci când sălile de piaţă converg către Londra. Autorităţile de control s-au îngrijorat faţă de concentrarea negocierilor pe câteva valori pe care le-a generat market-making-ul (93% din piaţă este ocupată din 400 de valori în timp ce ultimele 1.000 de valori nu ocupă decât 3% din negocieri). La începutul anului 1996, LSE a hotărât să pună în funcţiune o reţea electronică (Sequence 6), înlesnind negocierile via un sistem de confruntare a ordinelor cum se practică şi la bursele continentale. Cele două sisteme de negociere prin „preţuri” şi prin „ordine” pot astfel să coexiste. 2 Sistemul de reglementare-livrare Acest sistem s-a învechit. Avansul luat de piaţa bursieră engleză în ceea ce priveşte sistemele de tranzacţionări electronice datorate SEAQ nu are echivalent decât în întârzierea sistemului său de reglementare-livrare a titlurilor. În absenţa monopolului, există mai multe centrale de compensare agreate de SIB. Absenţa dematerializării îngreunează şi prelungeşte duratele pentru transferul titlurilor. Proiectul de reglementare-livrare automatizat (TAURUS) a fost abandonat cu mari cheltuieli în 1994. Punerea în funcţiune a unui nou sistem (CREST), în iulie 1996, urmărea să reducă duratele de livrare de la cinci la trei zile (majoritatea pieţelor concurente funcţionează de mult timp cu T+3). El înlocuieşte sistemul TALISMAN care nu efectuează decât simple livrări. Modificările aflate în curs la sistemul de negociere, obligaţiile crescute de a face publice tranzacţiile market makerilor mai rapid, întărirea controalelor autorităţilor în ceea ce priveşte respectarea reglementării displac actorilor pieţei. Aceştia se opun deschis reformelor promovate de LSE pentru a se adapta la o concurenţă europeană sporită. Atracţia pieţei londoneze pentru intermediarii financiari, care vor putea de acum înainte, datorită directivei asupra serviciilor de investiţii, făcute în oricare loc din Europa, riscă să se limiteze la cel al unei pieţe off shore: costuri salariale reduse, reglementare suplă şi sancţiuni limitate. Cu toate acestea, formidabila capacitate de adaptare a pieţei britanice, puţin subiect de îngreunare tehnocratică, cultura şi tradiţia financiară a City-ului, deschis către lume şi poziţia sa neegalată pe piaţa de valori internaţionale, fac să sporească o puternică concurenţă engleză pentru supremaţia financiară în Europa. City-ul londonez, a treia piaţă bursieră din lume şi, de departe, cel mai important centru financiar european, are o îndelungată tradiţie istorică şi o incontestabilă reputaţie de profesionalism; de altfel, motto-ul bursei – Dictum meum pactum – subliniază seriozitatea tipic britanică a instituţiei bursiere. Începuturile pieţei bursiere la Londra datează încă din secolul al XVI-lea, când exista „Royal Exchange”, dar afirmarea acesteia se produce în secolul următor, odată cu dezvoltarea tranzacţiilor cu
223
Universitatea SPIRU HARET

fonduri publice (obligaţiuni de stat), precum şi cu acţiuni ale Băncii Angliei şi Companiei Indiilor de Est; la sfârşitul secolului al XVIII-lea, bursa se consacră tranzacţiilor cu titluri financiare şi, odată cu dobândirea unui nou edificiu (1733), primeşte denumirea de London Stock Exchange (LSE). În 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate şi formau Bursa Marii Britanii şi Irlandei. În evoluţia modernă a bursei londoneze se remarcă două perioade radical diferite, separate de ansamblul de măsuri bazate pe Legea serviciilor financiare din 1986 (Financial Services Act) şi care au fost puse în aplicare în octombrie 1986 sub denumirea de „marele salt”, creând o autoritate asemănătoare instituţiei SEC americane. A fost creată şi Comisia de operaţiuni de bursă, Securities Investment Board (SIB). În noiembrie 1986, după fuziunea cu secţiunea de titluri internaţionale, a devenit bursă internaţională (International Stock Exchange). Alături de bursa londoneză, de departe cea mai importantă, funcţionează şi burse regionale (specializate în cotaţii de titluri regionale), dar care pot, de asemenea, negocia şi titlurile cotate la Londra. Dintre acestea menţionăm: Midland and Western (la Birmingham), Northern (la Manchester), Northern Ireland (la Belfast), Scotish (la Glasgow) şi Irish (la Dublin). Înainte de octombrie 1986, Bursa de la Londra avea trăsături specifice unei burse tradiţionale, puternic conservatoare, cu un cadru normativ relativ restrictiv, toate acestea conferindu-i caracterul unui club închis. Totodată, Londra prezenta – din punctul de vedere al managementului, organizării tranzacţiilor şi mecanismelor de funcţionare – similitudini mai ales cu bursele americane (NYSE), dar şi unele dintre caracteristicile burselor europene. Iată câteva caracteristici: negocierea în incinta bursei se realiza prin intermediul agenţilor de bursă, persoane fizice, cu atribuţii strict delimitate: jobberii, comercianţii de titluri en gros, care executau ordinele clienţilor şi, respectiv, brokerii, intermediari de bursă care primeau ordinele clienţilor; comisioanele pentru brokeri erau fixe, ceea ce excludea concurenţa dintre aceştia – din această cauză costul tranzacţiilor era ridicat; pătrunderea în bursă era relativ dificilă – pentru bănci, companiile de asigurări sau firmele străine accesul direct la tranzacţiile bursiere era practic imposibil. Aceste trăsături puneau bursa londoneză într-o poziţie competitivă neavantajoasă în raport cu rivalele sale, New York şi Tokyo, ceea ce s-a reflectat în scăderea progresivă a rolului City-ului londonez pe piaţa financiară internaţională. După 1986, Bursa de la Londra a intrat într-o nouă eră, adoptând formula unei reforme radicale (Big Bang), ca răspuns la noile cerinţe ale pieţei bursiere şi la competiţia internaţională. Această acţiune a început de fapt încă din 1984 şi s-a concretizat în măsuri, cum ar fi: renunţarea la comisionul fix în favoarea celui negociabil şi deschiderea, în acest fel, a competiţiei între brokeri; desfiinţarea barierelor instituţionale între jobberi şi brokeri, ceea ce a dus practic la dispariţia funcţiei de jobber şi înlocuirea acesteia cu cea de market maker; deschiderea accesului terţilor la activitatea bursei, prin posibilitatea oferită acestora de a cumpăra sau de a cere un loc în bursă (din martie 1986 băncile, casele de asigurări şi instituţiile financiare britanice şi străine pot să obţină controlul asupra firmelor broker-dealer sau să fuzioneze cu acestea). Structura organizatorică britanică este formată din două niveluri: SIB, „braţul secular” al statului care asigură ordinea sistemului şi adoptă norme reglementatoare; SROs (self-regulatory organisations), autorităţi profesionale investite cu prerogative de putere publică, însărcinate cu agrearea şi controlul profesioniştilor care intră în sfera lor de competenţă. 2 Autorităţile de control • SIB (Securities Investment Board) Autoritatea centrală este SIB, care elaborează şi aplică reglementările privind funcţionarea diferitelor pieţe financiare. Un amestec de autoritate administrativă şi de autoritate profesională, SIB este un organism privat creat în 1986. Intervenţiile sale privesc protecţia celor care economisesc, informarea financiară şi deontologia. Organizat în jurul unui Consiliu de Administraţie format din 30 de membri din lumea financiară şi având un preşedinte numit de Ministrul de Finanţe şi Guvernatorul Băncii Angliei, SIB este dependent de guvern, contrar omologilor săi american şi francez. SIB are ca sarcină să recunoască şi să controleze actorii pieţei: – întreprinderile de piaţă (Recognized Investment Exchanges – RIEs); – organizaţiile profesionale (Self-Regulatory Organisations – SROs); – camerele de compensare (Recognized Clearing Houses – RCHs).

224
Universitatea SPIRU HARET

SIB poate, de asemenea, să definească practicile profesiunilor reglementate intervenind în domeniul financiar (Recognized Professional Bodies – RPBs), cum este cazul: – avocaţilor de afaceri (law society); – comisarilor de conturi (Chatered Association of Certified Accountants); – actuarilor (Institute of actuaries). De asemenea, SIB controlează camerele de compensare (London Clearing House, Euroclear, Cedel) şi pieţele străine instalate în City (CBOT, NASDAQ). Puterea represivă a SIB este redusă: anchetele sunt efectuate de DTI (Departement of Trade and Industry). SIB nu poate decât să transmită informaţiile sale Ministerului Public pentru Urmăriri Penale. Poate, de asemenea, să se constituie în parte civilă. SIB poate cere în justiţie anularea unei operaţiuni sau rambursarea unui investitor, să suspende cotaţiile unui titlu sau a unui intermediar. Nu are nici o putere sancţionatorie pecuniară, dar SROs poate să sancţioneze nerespectarea regulilor SIB. Sistemul utilizat şi-a arătat repede lacunele, între care îngreunarea administrativă şi relativa ineficacitate a intervenţiilor. De la crearea lui, mai multe afaceri au pătat creditul City-ului şi au determinat, în 1991, o primă reajustare structurală, destul de vagă. Reajustarea a constat, în esenţă, în restructurarea SROs şi în întărirea autorităţii Trezoreriei. Multe voci cer o extindere a puterilor SIB după modelul SEC. În aceste condiţii, SIB s-a angajat într-un program de acţiuni ce urmăresc creşterea transparenţei şi cooperarea cu alte autorităţi regulatoare, în special cu SFO (Serious Fraud Office). • SFO (Serious Fraude Office) Ineficacitatea sistemului de represiune a fraudelor financiare ajunsese, în 1986 atât de strigătoare încât guvernul a reacţionat, creând Task force, însărcinată să detecteze şi să urmărească delincvenţii. Trezoreria şi Ministerul de Justiţie au constituit, în 1987, SFO, un fel de minister public independent aflat sub autoritatea procurorului general şi cuprinzând profesionişti din domeniile finanţe, contabilitate şi drept. SFO are putere de anchetă cu ajutorul altor autorităţi publice şi profesionale împotriva oricărei operaţiuni care i se pare o fraudă importantă şi, în special, împotriva delictelor iniţiaţilor. Ca şi SIB, SFO a fost obiectul criticilor privind îngreunarea administrativă, lipsa de rezultate (procedurile iniţiate au ajuns rar la sancţiuni), costurile ridicate (anumite proceduri au costat mai multe milioane de lire sterline) şi metodele considerate că nu respectă garanţiile procedurale. • Take Over Panel Take Over Panel a fost creat în 1968 şi este compus din profesionişti ai finanţelor şi industriei, cu misiunea de a controla ofertele publice de cumpărare (OPC). Este o simplă autoritate morală care nu are putere coercitivă (sancţiuni pot fi însă pronunţate de SROs şi RIEs). Take Over Panel rămâne cea mai respectată autoritate de tutela britanică, iar regulile pe care el le stabileşte, în domeniul OPC în Codul City-ului, sunt scrupulos respectate de profesionişti. 2 Autorităţile profesionale City-ul este locul predilect al profesioniştilor care se organizează, se reglementează şi se controlează direct sub supravegherea SIB. De fapt, acesta din urmă controlează mai mult organismele decât pe membrii lor. Pieţele financiare britanice (RIEs) sunt agreate şi controlate de SIB. Sunt recunoscute: – London Stock Exchange (LSE); – pieţele financiare la termen (LIFFE, LOCH, OMLX); – pieţele de materii prime (metale: LME; petrol: IPE); – pieţele electronice concurente ale LSE (Tradepoint). După 1991, SROs au făcut obiectul a numeroase reforme, trecând prin fuziuni şi sciziuni, formând, în prezent, trei organisme: 1) SFA (Securities and Futures Authority) care controlează comercializarea titlurilor şi negocierea contractelor la termen; 2) IMRO (Investment Management Regulatory Organisation) care supervizează gestiunea conturilor la terţi; 3) LAUTRO (Life Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation) şi FIMBRA (Financial Intermediares Managers and Brokers Regulatory Association) au fuzionat pentru a constitui o organizaţie unică, însărcinată cu controlul comercializării valorilor mobiliare şi a produselor financiare pentru micii investitori PIA (Personal Investment Authority).
225
Universitatea SPIRU HARET

În prezent, Londra este cea mai internaţionalizată piaţă bursieră din lume; de fapt, reprezentantul City-ului londonez se numeşte acum Bursa Internaţională de Valori (International Stock Exchange, ISE). Deşi înfiinţată în urmă cu numai câţiva ani, ISE a depăşit ca volum al tranzacţiilor bursa londoneză internă: în primele trei luni ale lui 1990, volumul mediu zilnic al tranzacţiilor a fost de 1,48 de miliarde de lire (2,47 de miliarde de dolari) pentru prima piaţă, faţă de 1,22 de miliarde de lire pentru a doua, în condiţiile în care aceasta din urmă deţine o treime din volumul total al tranzacţiilor la bursele naţionale din Europa. Modificându-şi programul de funcţionare, bursa londoneză urmăreşte să acopere întregul interval rămas liber între şedinţele burselor din Tokyo şi New York, acţionând ca o placă turnantă a tranzacţiilor pe plan internaţional. Ea constituie, în particular, centrul europieţelor, beneficiind de o infrastructură tehnică dintre cele mai avansate, precum şi de o structură instituţională – bancară şi financiară – caracterizată prin înaltă eficienţă şi profesionalism. O altă dimensiune a dezvoltării City-ului londonez o constituie promovarea tranzacţiilor cu titluri derivate. În prezent, la Londra există şase pieţe bursiere pentru aceste produse, cele mai importante fiind Bursa Internaţională pentru Contracte Futures cu Active Financiare (The London International Financial Futures Exchange – LIFFE) şi Piaţa Londoneză pentru Opţiuni Negociabile (The London Traded Option Market – LTOM); cele două au hotărât să se unească sub denumirea de Bursa pentru Derivate de la Londra (London Derivatives Exchange), urmărind să se impună ca principala piaţă din Europa Occidentală şi concurând poziţia liderului mondial în domeniu, Bursa de la Chicago (CBOT). În domeniul financiar-bancar, Londra este apreciată ca având sistemul instituţional cel mai vast şi mai diversificat din lume. Piaţa bursieră britanică este formată din două sectoare principale: piaţa titlurilor cotate, cu reguli de listare relativ stricte şi care concentrează cele mai importante companii britanice şi străine; piaţa titlurilor necotate (Unlisted Securities Market, USM), care este destinată, în special, firmelor mici şi mijlocii şi prezintă similitudini cu piaţa OTC din SUA. Totodată, este în curs de formare şi o „piaţă a treia” (third market), pentru necesităţile de finanţare ale firmelor care nu au acces pe primele două pieţe. În 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate şi formau Bursa Marii Britanii şi Irlandei. În noiembrie 1986, după fuziunea cu secţiunea de titluri internaţionale, a devenit bursă internaţională (International Stock Exchange). Alături de bursa londoneză, de departe cea mai importantă, funcţionează şi burse regionale (specializate în cotaţii de titluri regionale) dar care pot, de asemenea, negocia şi titluri cotate la Londra. Autoritatea centrală este SIB (Securities and Investment Board), care elaborează şi aplică reglementările privind funcţionarea diferitelor pieţe financiare. După 1986, când s-a suprimat delimitarea dintre jobberi (care acţionau pe contul lor) şi brokeri (care acţionau pe contul clienţilor), intermediarii se numesc acum brokers-dealers. A fost deschis accesul la bursă al societăţilor cu răspundere limitată (naţionale sau străine), băncilor şi altor instituţii financiare.

12.3. International Stock Exchange
Principala piaţă bursieră britanică, denumită Stock Exchange sau Listed Market, este cea mai veche. Ca să fie admise aici, firmele trebuie să furnizeze informaţii privind ultimii trei ani de activitate şi să pună cel puţin 25% din capital la dispoziţia publicului. 2Unlisted Securities Market (USM) şi Alternative Investment Market (AIM) USM sau piaţa secundară a fost creată în 1980, pentru atragerea întreprinderilor mici şi mijlocii. Regulile sunt deci ceva mai suple, întreprinderile nefiind obligate să furnizeze informaţii decât din ultimii doi ani. Procentul de titluri care trebuie pus la dispoziţia publicului este de minimum 10%. Costurile de înscriere sunt net inferioare faţă de cele practicate pe piaţa principală. În 1994, la 14 ani de la lansarea ei, autorităţile bursiere s-au gândit să o desfiinţeze, întrucât graniţa dintre USM şi Stock Exchange devenise prea îngustă. Alternativa a constituit-o lansarea, în luna iunie 1995, a pieţei denumite chiar Alternative Investment Market (AIM), o piaţă bursieră destinată să primească întreprinderile tinere şi în plină dezvoltare. Reglementările sunt mai puţin severe astfel că, de exemplu, o întreprindere care doreşte poate intra la bursă în mai puţin de 72 de ore.

226
Universitatea SPIRU HARET

2 International Equity Market (IEM) Sistemul de cotaţie „floor” a fost înlocuit printr-un sistem de cotaţie internaţional, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations System), unde se cotează cel mai mare număr de valori internaţionale. Market makerii stabilesc pe SEAQ preţul cerut şi oferit pe timpul duratei obligatorii de cotare pentru toate titlurile în care sunt specializaţi. Dacă anumite titluri nu sunt cotate prin SEAQ, firmele membre trebuie să acţioneze cât mai bine în interesul clienţilor, negocierile purtându-se pe un număr minim de acţiuni. Concurenţa dintre market makeri este foarte puternică; au loc numeroase fuziuni, achiziţii şi formarea de conglomerate financiare. SEAQ International se aseamănă cu o piaţă en gros, unde tranzacţiile se pot efectua cu discreţie. Bursa de Valori din Marea Britanie are sediul la Londra, se numeşte London Stock Exchange şi reuneşte toate bursele regionale. Din acest punct de vedere, uneori, se foloseşte şi denumirea de United Stock Exchange. Bursele regionale sunt specializate în cotaţii de titluri locale dar pot, de asemenea, negocia şi titlurile cotate la Londra. Dintre bursele regionale menţionăm: Midland and Western (la Birmingham); Northern (la Manchester); Nortern Ireland (la Belfast); Scotish (la Glasgow); Irish (la Dublin). Londra a fost considerată, pe bună dreptate, timp de câteva secole, capitala financiară a lumii şi aceasta nu numai pentru că era capitala celei mai mari puteri economice, comerciale şi industriale şi centrul celui mai vast imperiu colonial, ci şi pentru că lira sterlină era utilizată ca monedă de plată în marea majoritate a tranzacţiilor internaţionale. Bursa din Londra îşi are începuturile în secolul al XVI-lea, când guvernul britanic şi câteva societăţi comerciale au început să se împrumute de la populaţie prin metoda emisiunilor publice. Odată cu ascensiunea operaţiunilor de vânzare-cumpărare a efectelor financiare, a devenit posibil ca unele persoane să se specializeze în astfel de operaţiuni şi să trăiască din meseria de intermediar (broker sau dealer). Vechea clădire a bursei londoneze, denumită Royal Exchange, datează din 1554 şi a fost construită de Sir Thomas Gresham, consilierul economic al Reginei Elisabeta, de numele căruia este legată stabilizarea şi modernizarea sistemului bănesc al lirei sterline. Activitatea de schimb a avut loc la început la Bursa Regală, iar mai târziu s-a mutat într-o cafenea din apropiere, denumită Jonathan’s Coffee House. Operaţiunile de schimb se efectuau la mesele cafenelei, iar schimbul de hârtii, informaţii şi contracte era făcut prin intermediul chelnerilor. În 1773, Asociaţia agenţilor de schimb de la bursă a cumpărat un local propriu, în care să se desfăşoare activitatea de schimb, la intersecţia dintre Thredneedle Street şi Sweetings Alley, unde este situată şi în prezent Bursa de Valori londoneză. Bursa de Valori londoneză şi-a păstrat supremaţia până în secolul nostru când, după primul război mondial, rolul de lider a fost preluat de Bursa din Wall Street. Trebuie însă menţionat că Bursa de Valori din Londra păstrează încă un loc important în activitatea financiară internaţională, ea acordând o atenţie sporită, comparativ cu celelalte mari burse, tranzacţiilor cu valori străine, având din această cauză o sensibilitate mai mare la evoluţia situaţiei economice şi politice internaţionale. Structura tranzacţiilor cu acţiuni la Bursa de Valori din Londra subliniază angajarea ei financiară de mare amploare în fluxurile de capital din multe ţări ale lumii: Japonia (23% din tranzacţiile privind acţiunile firmelor străine), Franţa (14%), Germania (10%), SUA (8%), Olanda (8%), Elveţia (7%), Italia (6%), Suedia (5%), Spania (3%), Hong-Kong (2%). Proporţiile şi autoritatea financiară a Bursei londoneze sunt în creştere pe măsură ce firme noi, de prestigiu, se adaugă mereu la firmele ale căror acţiuni se cotează la Londra. Astfel, în anul 1994, încă 18 companii străine au fost admise, printre care Nippon Telegraph and Telephon, cu acţiuni în valoare de piaţă de 86 de miliarde de lire. De asemenea, au fost incluse în listele de cotaţii 235 de firme britanice cu o valoare de piaţă a acţiunilor de 7,4 miliarde de lire sterline. Activitatea intensă se derulează şi pe piaţa euroobligaţiunilor (eurobonds), astfel, în anul 1994 înscriindu-se în liste 1.758 emisiuni, în valoare de 70,3 miliarde de lire. În total, numărul emisiunilor de euroobligaţiuni listate la Londra se cifrează la 4.771. Tot mai mulţi specialişti consideră necesară abolirea monopolului tranzacţiilor cu acţiuni, în care a fost abilitată Bursa de Valori din Londra prin reforma din 1986, ca una din cerinţele de bază pentru extinderea rolului bursei în viaţa ţării. În acest sens, a fost conceput sistemul AIM (Alternative Investment Market) pus în aplicare în 1995, care, de fapt, creează o nouă piaţă cu identitate separată, deschisă întreprinderilor mici şi în dezvoltare. Această nouă piaţă va fi considerată ca piaţă a acţiunilor necotate la bursă, înlocuind vechea piaţă USM (Unlisted SecuritieS Market). În acest cadru se creează firmelor respective condiţii facile de acces, procedura de admitere fiind mult simplificată.
227
Universitatea SPIRU HARET

Se aşteaptă ca sistemul AIM să aibă un rol deosebit în evoluţia pieţei de capital londoneze, pe de o parte, prin crearea unor noi posibilităţi de plasare, atractive şi de perspectivă, iar, pe de altă parte, prin asigurarea surselor necesare unor firme aflate în ascensiune. Acest segment al pieţei de capital, AIM, combină posibilitatea accesibilităţii generale şi costuri mici cu o piaţă bine reglementată, ordonată şi disciplinată. Trebuie, de asemenea, subliniată acţiunea de stabilire a unor noi reguli de admitere a membrilor, iniţiată din 1994, orientată către extinderea numărului de firme în noi sectoare şi, în general, pentru firmele care îndeplinesc anumite condiţii mai bine motivate, acţiune îndreptată către întărirea disciplinei şi întărirea unor reguli de conduită, perfecţionate în lumina practicii şi a cerinţelor actuale. Trebuie subliniat faptul că se urmăreşte implicit şi aplicarea Directivelor Uniunii Europene privind protecţia investitorilor; în cadrul aceleiaşi acţiuni se prevede reanalizarea firmelor din USM în scopul promovării lor în rândul firmelor cotate, întrucât această categorie urmează să-şi înceteze existenţa. Firmele care acţionează pe piaţă nu sunt supuse separaţiei dintre bănci şi non-bănci, specifice legislaţiei SUA şi Japoniei; totuşi, până în octombrie 1986, exista o barieră de facto între activitatea bancară şi cea cu titluri financiare, datorită practicilor restrictive ale Bursei de Valori de la Londra. După ansamblul de măsuri luate în 1986 şi cunoscute sub numele de „marele salt” (Big Bang), bariera dintre activităţile bancare şi cele de investiţii (financiare) a căzut; totodată, s-au produs modificări însemnate în organizarea pieţei, inclusiv în structura principalei burse londoneze, numită acum International Stock Exchange, ISE; iar „industria titlurilor” (engl., securities industry) a cunoscut o expansiune fără precedent (la sfârşitul anului 1989, firmele membre ale ISE aveau un capital însumat de circa 4 miliarde de lire sterline, iar numărul persoanelor angajate de către acestea ajunsese la 24.400). După 1986, societăţile bursiere sunt reprezentate de următoarele tipuri de firme: • firma integrată de comerţ cu titluri (engl., integrated trader), care combină funcţiile anterioare ale brokerului şi jobberului. Aceste firme pot să-şi constituie stocuri pe diferite titluri şi să facă, în cont propriu, tranzacţii bursiere direct cu clienţii; totodată traderii sunt cei care „fac piaţa” (engl., market-making). Pe de altă parte, firmele integrate pot oferi consultanţă în ceea ce priveşte operaţiunile bursiere; • specialiştii, firme care acţionează similar cu firmele integrate, dar care se specializează în anumite titluri financiare şi oferă clienţilor lor asistenţa în plasamente; • brokerii (engl., agency brokers), care asigură legătura dintre clienţii din afara bursei (care nu lucrează direct cu traderii) şi cei care fac piaţa (market makers), acţionând în numele şi pe contul terţilor şi fiind remuneraţi cu un comision; • analiştii (engl., research analysts), care pot forma un departament specializat în cadrul firmelor de mai sus sau pot să se constituie în firme autonome, oferind clienţilor informaţii de piaţă şi consultanţă în ceea ce priveşte iniţierea şi realizarea operaţiunilor la bursă. Modificări calitative au fost aduse procedeelor de lucru şi în domeniul plăţilor privind operaţiunile efectuate, trecându-se, în perioada 1994-1995, la uniformizarea şi reducerea termenelor de plată. Bursa de Valori din Londra are în sistemul computerizat TALISMAN, care funcţionează ca o casă de compensaţie centralizată pentru tranzacţiile cu acţiuni, un instrument perfecţionat care a derulat cu eficienţă peste 7.807 milioane operaţiuni în 1994, în valoare de 506 de miliarde de lire sterline. Este prevăzută, în completare, punerea în funcţiune a unui nou sistem electronic de plăţi, CREST, iniţiat de Banca Angliei, în măsură să crească operativitatea generală a bursei. Un rol deosebit în viaţa bursei îl are punerea în aplicare deplină a Programului SEQUENCE, un sistem computerizat, în măsură să opereze tranzacţii în cele mai bune condiţii şi să ofere servicii de informare participanţilor. Acest sistem este riguros structurat pe compartimente de specialitate, cum sunt: ● SEATS PLUS – serviciul care desfăşoară operaţiuni privind acţiunile firmelor britanice; ● SEQUAL – sistemul în linie (on-line) de ordonare a tranzacţiilor, raportare şi confirmare a operaţiunilor bursiere privind titlurile străine; ● LONDON MARKET INFORMATION LINE – noua sursă principală de informaţii pentru profesionişti şi pentru informarea participanţilor vânzători sau cumpărători. Tot mai mult în ultima vreme, în atenţia managerilor Bursei de Valori din Londra, în strictă conformitate cu Directivele Uniunii Europene, este întărirea disciplinei de piaţă, factor esenţial în atragerea şi convingerea investitorilor. Analizând cu atenţie procesele de evoluţie pe care le trăieşte Bursa de Valori din Londra, se poate aprecia că tradiţia rămâne încă o aură a trecutului, dar că vitalitatea lui London Stock Exchange se asigură în continuare prin angajarea matură pe drumul adoptării celor mai moderne, sofisticate, eficiente şi operative procedee.
228
Universitatea SPIRU HARET

În prezent, caracteristic Bursei de Valori din Londra este faptul că activitatea ei nu este supusă controlului public (al statului). În schimb, activitatea bursieră este supusă unor reglementări deosebit de riguroase, de a căror respectare răspunde Consiliul de Conducere, a cărui exigenţă este mult mai mare în ceea ce priveşte introducerea şi negocierea hârtiilor de valoare în bursă, decât exigenţele legislaţiei după care îşi desfăşoară activitatea societăţile pe acţiuni. Bursa din Londra reuneşte aproape 400 de firme de brokeri şi 22 firme de jobberi. Activitatea bursieră este coordonată de un consiliu format din 46 de membri în fruntea căruia se află un preşedinte ales pe un an de zile. La nivel de consiliu funcţionează comisii specializate, dintre care un rol deosebit îl au Comisia pentru admiterea de noi membri şi Comisia pentru introducerea valorilor mobiliare la bursă. Piaţa britanică este dominată de investitorii instituţionali. Numai 2,5% din acţiuni sunt deţinute direct de particulari. Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 1. Indicii bursieri ai pieţei bursiere londoneze
Indici bursieri Financial Times 30 (FT 30) Financial Times 100 (FT 100) (FOOTSIE 100) FT-SE 250 FT-100 şi FT-SE 250 FT-SE Small Cap Financial Times Europe EURO TRACK 100 EURO TRACK 200

Tabelul 1

Explicaţii – cuprinde 30 de acţiuni; este din ce în ce mai puţin utilizat; – este compus din 100 dintre cele mai active acţiuni britanice după capitalizarea lor bursieră (circa 70%) şi care servesc ca suport pentru contractele futures şi options pe indice; – este compus din 250 de titluri care succed pe cele 100 de la indicele FT 100; – formează împreună un alt indice FT – SE 350; – se calculează asupra a 500-600 de valori dintre cele mai importante; – cuprinde 1.100 de valori repartizate pe cele 12 ţări existente la data respectivă (1992) în cadrul Comunităţii Economice Europene; – este exprimat în euro şi încorporează 100 de valori negociate în Europa Continentală şi serveşte ca suport pentru contractele futures (după 1991); – instituit în 1991, calculat în ECU în care toate componentele sunt valori negociate pe piaţa londoneză (este compus din valori: britanice 43,30%, germane 14,23%, franceze 12,97%, olandeze 7,79%, elveţiene 6,90%, valori C.E. 15,08%.

Nivelurile indicilor FT-SE la 8 aprilie 2005
Indici bursieri FT-SE 100 FT-SE techMARK 100 FT-SE techMARK mediscience FT-SE techMARK All-Share FT-SE AIM FT-SE 250 FT-SE 350 FT-SE All-Share FT-SE Small Cap FT-SE Eurotop 300 Valoare +/+6.60 +8.36 +33.19 +5.21 +5.00 +25.60 +4.20 +4.36 +13.00 +1.72 % +/0.13 0.72 0.66 0.46 0.46 0.35 0.17 0.17 0.45 0.16

Tabelul 2

Valoarea Valoarea Valoarea cea mai cea mai precedentă mare mică de închidere 4994.10 1167.24 5043.45 1142.29 1104.10 7266.00 2548.00 2504.80 2931.70 1105.88 4975.00 1157.60 4985.79 1136.30 1100.50 7239.50 2540.30 2497.55 2918.80 1101.55 4983.65 1166.62 5027.71 1141.21 1103.63 7265.13 2501.89 2931.67 -

229
Universitatea SPIRU HARET

Indicele FT 30 la 8 aprilie 2005

Graficul 1

Indicele FT-SE 100 la 8 aprilie 2005

Graficul 2

12.4. Irlanda
În anul 1773 se constituie prima asociaţie a agenţilor de schimb, iar 15 ani mai târziu se creează Bursa de Valori din Dublin. În 1875 ia fiinţă Bursa de Valori din Cork. Aceste două burse au funcţionat independent până în anul 1890, dată la care Bursa din Dublin se reuneşte cu alte burse din Regatul Unit, formând Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor şi a realizat o uniformizare a regulilor şi practicilor diferitelor burse membre. În mai 1965, bursele din Dublin şi Cork se reunesc în Federaţia burselor din Marea Britanie şi Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din Cork îşi încetează activitatea. Fiind asociată burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelaşi sistem de reglementare şi supervizare. Totuşi, funcţionează un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competentă pentru înscrierea societăţilor în cotă. Din 1985 până în 1990, bursa irlandeză a cunoscut o scădere a volumului tranzacţiilor, în medie de 25% anual. În 1992 ea s-a plasat pe locul 11 în Europa şi pe locul 32 în lume. Capitalizarea bursieră din Dublin este relativ scăzută (27,9% în 1992) în raport cu PNB. Graţie unor serii de aranjamente fiscale iniţiate în ultimii ani, guvernul irlandez urmăreşte să atragă tot mai mulţi investitori, fenomen care nu poate fi decât unul favorabil extinderii activităţii bursiere.

*

Rezumat

La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● acapararea, la începutul anilor 1980, de către bursele americane, a unei părţi crescânde din tranzacţiile realizate mai înainte în Marea Britanie; ● profesiunea de intermediar de bursă era foarte bine protejată în City şi prea puţin pregătită pentru concurenţă; mulţi agenţi de schimb nu puteau supravieţui decât practicând comisioane ridicate; ● rolul „Big Bang”-ului din 1986 pentru oprirea declinului bursei londoneze; ● rolul trecerii de la „monocapacitatea” intermediarilor la „dual capacity”; ● creşterea transparenţei pieţei după reforma din 1986; ● modernizarea pieţelor bursiere ca cea din Paris şi Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a condus la inversarea tendinţei de expatriere către Londra a tranzacţiilor importante.
230
Universitatea SPIRU HARET

Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă
1. Reuşita burselor americane în concurenţă cu City-ul londonez de la începutul anilor 1980 s-a datorat: 1) avântului economiei americane; 2) accentuării internaţionalizării portofoliilor, în favoarea pieţei americane; 3) deturnării tranzacţiilor către Bursa din New York prin manipularea pieţelor; 4) deturnării a numeroase tranzacţii către Bursa din New York ca urmare a unor raţiuni practice şi a unor probleme legate de costurile tranzacţiilor; 5) anchilozării sistemului bursier britanic din cauza învechirii legislaţiei privin piaţa de capital. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 2+3+4; e) 1+2+3+4+5. 2. Între măsurile adoptate în cadrul „Big Bang”-ului în 1986 nu figurează: a) suprimarea comisioanelor fixe; b) dereglementarea avansată; c) fiscalitatea avantajoasă; d) atragerea profesioniştilor, investitorilor şi emitenţilor internaţionali; e) modernizarea pieţei. 3. Responsabilităţile LSE, asemănătoare cu cele ale NYSE, sunt: 1) stimularea dezvoltării fluxurilor financiare de la investitori către emitenţi; 2) sancţionarea intermediarilor pentru încălcarea normelor Codului de conduită şi practică onestă; 3) admiterea de noi membri; 4) admiterea valorilor la cotă; 5) organizarea de tranzacţii. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4+5; c) 3+4+5; d) 2+3+4+5; e) 1+2+4. 4. „Monocapacitatea” intermediarilor se referă la: 1) curtierii (brokers) interveneau pe contul clienţilor; 2) exclusivitatea curtierilor în ceea ce priveşte efectuarea de tranzacţii; 3) contrapartiştii (jobbers) interveneau exclusiv pe cont propriu; 4) market makerii nu puteau fi nici curtieri, nici contrapartişti; 5) market makerii efectuau exclusiv tranzacţiile oferite lor de curtieri şi contrapartişti. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+3; b) 1+2+3+4+5; c) 1+3+4; d) 1+3+5; e) 1+2+3. 5. Membrii LSE nu pot fi: a) brokeri; b) brokeri-dealeri; c) market makeri; d) inter dealer maker; e) inter dealer broker. 6. Sistemul britanic de reglementare-livrare este: a) TAURUS; b) CREST; c) TALISMAN; d) CORES; e) SEQUENCE.

231
Universitatea SPIRU HARET

7. „Big Bang”-ul a constat din: 1) renunţarea la comisionul fix în favoarea celui negociabil; 2) desfiinţarea barierelor instituţionale între jobberi şi brokeri; 3) deschiderea accesului terţilor la activitatea bursei; 4) constituirea unei structuri organizatorice formată din două niveluri: SIB şi SROs; 5) întărirea autorităţilor de control. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+3; b) 1+2+3+4+5; c) 1+4+5; d) 1+2+4; e) 1+2+3+4.

Răspunsuri 1a 2d 3c 4a 5d 6b 7a

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

Sinteză

232
Universitatea SPIRU HARET

13. PIEŢELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTALĂ

13.1. Armonizarea legislaţiei pieţelor de capital naţionale potrivit Directivelor UE
Dezvoltarea unei mari pieţe europene necesită cunoaşterea diferitelor burse din ţările comunitare, fiecare dintre ele având o importanţă aparte în cadrul pieţelor financiare naţionale. Evoluţia istorică comună a burselor din Europa Continentală a făcut ca acestea să capete o serie de similitudini în planul organizării, mecanismului tranzacţional, precum şi al rolului lor în viaţa economică; totodată, în ultimele decenii, ele au urmat traiectorii proprii, definindu-se în raport cu realităţile naţionale, ca şi cu sferele de influenţă financiară în care au fost implicate. O caracteristică actuală a pieţelor bursiere continentale este faptul că au, în general, o pondere mai redusă în circuitul financiar global, fiind, mai degrabă, burse de importanţă naţională sau regională. Acest lucru este ilustrat în Tabelul 1. Bursele europene în contextul mondial – 31 octombrie 1990 –
Ţara 1 Japonia SUA Marea Britanie Europa cu U.K. Europa fără UK Germania Franţa Elveţia Olanda Italia Spania Suedia Belgia Danemarca Norvegia Austria Finlanda Total mondial Capitalizarea bursieră (mld. dolari) 2 1.591,1 1.681,1 515,7 1.378,6 862,9 209,6 176,4 98,0 85,2 83,1 56,5 51,2 37,2 25,9 16,4 15,6 7,9 4.948,7 Ponderea în indicele capitalizării bursiere pe plan mondial* 3 32,2 34,0 10,4 27,9 17,5 4,2 3,6 2,0 1,7 1,7 1,1 1,0 0,8 0,5 0,3 0,3 0,2 100,0

Tabelul 1

Ponderea în PIB mondial 4 34,3 19,6 6,1 39,5 0 8,9 7,2 1,2 1,8 5,8 2,8 1,2 1,2 0,9 0,7 0,9 0,7 100,0

*Calculat de Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI). Sursa: MSCI Perspective, nov. 1990, Geneva, Switzerland. În ansamblul lor, bursele europene continentale deţin numai 17,5% din volumul capitalizării pe plan mondial (şi, incluzând Marea Britanie, circa 28%). Indicatorii din coloanele 3 şi 4 arată un accentuat decalaj între ponderea ţărilor europene pe piaţa bursieră mondială şi contribuţia lor la formarea produsului intern brut (PIB) pe plan mondial, în favoarea acesteia din urmă; se poate spune, deci, că, potrivit acestor indicatori, economia simbolică este încă slab dezvoltată în ţările europene. E suficient să comparăm, de exemplu, datele pentru Japonia şi Marea Britanie, cu cele pentru Germania, Franţa şi Italia. Există însă şi o excepţie printre ţările europene: Elveţia – o confirmare a rolului pe care această ţară îl joacă în circuitul financiar-bancar internaţional. Ca pieţe financiare de volum mediu sau mic, bursele europene prezintă un grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pieţele respective, situaţie opusă celei evidenţiate în cazul marilor burse. Astfel, pentru ţările luate în analiză, primele 10 cele mai mari firme deţin 39% sau chiar mai mult din volumul capitalizării bursiere; în Olanda, de exemplu, primele 10 firme cotate deţin 77% (principala
233
Universitatea SPIRU HARET

firmă fiind Royal Dutch Petroleum, cu peste 39%); în Elveţia acestea reprezintă 50% etc. Este de remarcat faptul că tocmai în ţările cu o importanţă mai mare a pieţei financiare – ţări mici, orientate spre servicii financiar-bancare – bursa este susţinută de un număr redus de companii. În ultimii ani, bursele europene au cunoscut un dinamism relativ ridicat, dar diferenţiat, unele dintre ele tinzând să se detaşeze în lideri continentali şi să concureze poziţia deţinută de Londra; este cazul, în speţă, al burselor din Germania şi, cu un pas în urmă, Franţa. Astfel, de exemplu, deverul lunar pentru acţiuni a ajuns – în octombrie 1991 – la 53 miliarde de dolari în Germania, faţă de 56 miliarde în Marea Britanie, Franţa situându-se pe locul trei, cu 19,5 miliarde, iar, în continuare, la distanţă, Elveţia (6,4 miliarde), Italia şi Olanda (6 miliarde) şi Spania (5 miliarde). Unul din factorii importanţi ai dinamismului, ca şi ai diferenţierilor în performanţe, îl reprezintă măsurile de modernizare a bursei, introduse cu viteză şi fermitate în mai multe ţări; exemplul care a impulsionat aceste preocupări l-a constituit „Bing Bang”-ul londonez: Franţa, în 1988, Germania, în 1989 şi Italia, în 1990 au anunţat, fiecare, câte un mare „salt”. O dimensiune distinctă a evoluţiei burselor continentale în contextul mondial este tendinţa de internaţionalizare a activităţii acestora, de implicare, chiar dacă în umbra „Celor 3 Mari”, în reţeaua financiară globală. După cum rezultă din Tabelul 2, Elveţia este piaţa cea mai deschisă, cu peste 2/3 firme străine din totalul celor listate (229 firme străine), urmată de Olanda (229) şi Germania (535 firme străine), cea care deţine primul loc după criteriul gradului de internaţionalizare între marile burse. Gradul de internaţionalizare al burselor europene – decembrie 1989 – – în procente –
Ţara Marea Britanie Germania Franţa Elveţia Italia Olanda Spania Suedia Cota deverului titlurilor străine în total dever bursier 30,0 4,8 4,0 0,0 0,0 2,1 0,0 0,3 Cota companiilor străine în total companii listate 21,3 46,0 32,5 66,2 0,0 47,7 0,0 6,2

?? ??

Tabelul 2

Sursa: calculat după „Financial Times”, 2 iulie 1990.

Observaţiile dumneavoastră

234
Universitatea SPIRU HARET

Cele de mai sus confirmă importanţa componentei externe în cadrul factorilor dinamizatori pentru bursele mici şi medii, ca şi faptul că tocmai ţările care au putut să se afirme ca pieţe financiare internaţionale se caracterizează prin importanţă majoră a economiei financiare în ansamblul vieţii economice (Elveţia, Olanda). Este de remarcat faptul că această tendinţă de internaţionalizare se manifestă cu preţ în spaţiul intraeuropean, iar crearea şi dezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al procesului de apropiere a pieţelor bursiere. Totuşi, până în prezent, piaţa europeană rămâne încă puternic fragmentată (peste 30 de burse numai în cadrul UE), ceea ce constituie un serios handicap în competiţia cu marile centre bursiere – New York, Tokio şi Londra. Capitalizarea bursieră în ţările europene se situează pe poziţia a treia, după pieţele americană şi japoneză. Internaţionalizarea pieţelor, dezvoltarea telecomunicaţiilor, creşterea mişcărilor de capital transnaţionale au făcut necesară o nouă reglementare şi modernizare a structurii pieţelor. Alte măsuri au antrenat modificări directe ale pieţelor financiare şi vizează: liberalizarea taxei de curtaj, sporirea accesului operatorilor străini pe pieţele naţionale, crearea de noi produse financiare (precum contractele futures şi options) care permit operatorilor să se acopere contra riscului de curs de schimb, modernizarea pieţelor de valori ale tezaurului etc. Toate aceste reforme sunt într-un stadiu mai mult sau mai puţin avansat, diferit de la o ţară la alta. În acelaşi timp, s-a produs o ameliorare a sistemului informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii în sectorul telecomunicaţiilor, toate acestea contribuind la realizarea unor pieţe de capital mai libere, mai concurenţiale şi mai eficace. În marea majoritate a ţărilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotaţia continuă asistată electronic. Un grup de specialişti francezi au alcătuit un clasament al burselor de valori europene pe baza notelor (de la 0 la 5), luând în considerare următoarele criterii: 1) lichiditatea; 2) calitatea informaţiei furnizate de societăţile cotate; 3) protecţia acţionarilor minoritari; 4) calitatea sistemului de reglare – livrare a titlurilor. Rezultatele sunt arătate în Tabelul 3. Clasamentul burselor de valori europene
Ţara Marea Britanie Franţa Germania Elveţia Olanda Suedia Belgia Danemarca Norvegia Luxemburg Finlanda Spania Italia Irlanda Austria Portugalia Grecia Turcia Ungaria Polonia Lichiditatea 4,9 3,6 3,6 3,2 3,4 2,6 2,6 2,5 2,6 2,8 1,6 2,2 2,3 1,2 2,0 0,8 0,9 0,7 0,3 0,0 Calitatea informaţiei 4,5 3,9 3,7 3,4 3,5 3,5 2,6 2,6 2,6 2,3 2,5 2,6 2,2 2,6 1,7 1,4 1,2 1,0 0,2 0,0 Protecţia acţionarilor 3,9 3,4 3,0 3,2 3,2 2,9 2,6 2,6 2,6 3,0 2,4 2,6 1,6 2,0 1,6 0,8 0,8 0,5 1,4 1,0 Reglare livrare titluri 4,3 4,6 4,6 4,6 4,7 4,2 4,0 4,1 4,0 4,3 4,4 3,6 3,5 3,6 2,9 1,9 1,8 2,0 0,6 0,6

Tabelul 3
Media 4,4 3,8 3,7 3,8 3,8 3,3 3,3 2,9 2,5 2,8 2,7 2,7 2,5 2,2 2,0 1,2 1,2 1,0 0,6 0,8

Un model specific de internaţionalizare îl reprezintă bursele Europei Continentale, cu tendinţă de integrare a pieţelor financiare şi chiar de constituire a unei Euroburse.
235
Universitatea SPIRU HARET

Unul dintre aceste proiecte se referă la crearea în Europa a unui sistem internaţional informatic pentru preţurile de burse, care ar urma să se transforme, în final, în cea mai mare bursă de valori europeană. Proiectul – cunoscut sub numele de PIPE (Price Information Project Europe) – ar trebui să parcurgă 3 etape. Prima fază implică colectarea informatizată de date privind cursul acţiunilor pe diferitele pieţe europene şi formarea unei bănci de date care să fie oferite, contra cost, tuturor celor interesaţi (Eurocota); apoi sistemul va fi perfecţionat, astfel încât utilizatorii să poată solicita direct informaţiile de care au nevoie, nemaifiind simpli destinatari ai datelor transmise; în sfârşit, ar urma să se treacă la un sistem general de negociere electronică internaţională la principalele titluri cotate la bursele din ţările participante. Se intenţionează să se înceapă cu crearea Eurocotei, prin distribuirea, mai întâi, de informaţii de la principalele burse din Comunitatea Economică Europeană – Marea Britanie, Germania, Franţa, Olanda – incluzându-se apoi şi terţe pieţe, cum sunt cele din Elveţia şi ţările scandinave. În plus, la început, vor cota numai titlurile cele mai reprezentative, circa 500-800 (100-300 conform propunerii franceze), care vor reprezenta „lista europeană”. Se are în vedere, pe de altă parte, crearea unui indice paneuropean (Euroindex), format din cele mai importante acţiuni europene. Împreună cu Eurocota, Euroindicele va contribui la introducerea în structurile bursiere existente a unei pieţe atractive şi transparente pentru titlurile europene de primă importanţă la dispoziţia investitorilor din cadrul şi din afara Comunităţii. În faza finală a proiectului se va ajunge la un sistem informatic de negociere a tranzacţiilor bursiere, gestionat de o asociaţie paneuropeană (Eurobursa). Tranzacţiile cu titluri se vor efectua, ca şi în prezent, în cadrul burselor naţionale existente, dar în cadrul unui sistem unificat. Proiectul Eurobursei nu vizează deci crearea unei pieţe distincte, care să acţioneze în paralel cu bursele europene, ci are în vedere legarea tuturor acestor burse printr-un sistem informatizat, alcătuind „Bursa Invizibilă Europeană” (Invisible European Stock Exchange). Un alt proiect, aparţinând Marii Britanii, vizează constituirea unei „Pieţe europene cu ridicata” (European Wholsale Market – EWM) şi este, într-o anumită măsură, complementar cu cel prezentat anterior: se intenţionează crearea unui sistem pentru tranzacţii cu blocuri de titluri, pentru a satisface nevoile marilor investitori internaţionali. Pe de altă parte, britanicii văd pentru Bursa din Londra un rol esenţial în realizarea proiectului bursier european. Sistemul SEAQ International, respectiv serviciul computerizat pentru tranzacţii internaţionale cu titluri, ar putea servi ca bază informatică pentru EWM. Printre avantajele pe care le poate aduce crearea unei Euroburse s-ar număra, în concepţia susţinătorilor acestor proiecte: – bursa paneuropeană (incluzând Londra) va acţiona ca un magnet asupra capitalurilor din SUA şi Japonia, având o forţă competitivă mult sporită pe piaţa globală; – un astfel de sistem va permite depăşirea neajunsurilor ce se manifestă în cadrul burselor naţionale legate de perioada scurtă de tranzacţii zilnice şi caracterul fragmentat pe ţări; – o eurobursă va duce la creşterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociază pe o bază internaţională; – o eurobursă poate duce la creşterea mobilităţii capitalului în spaţiul european, în general la punerea în valoare a rolului pieţei financiare în repartizarea şi valorificarea resurselor. Observaţiile dumneavoastră

?? ??

236
Universitatea SPIRU HARET

Dacă, până în prezent, s-au făcut unele progrese pe calea integrării bursiere europene, există încă numeroase dificultăţi şi incertitudini, generate de deosebirile de interese din diferite centre naţionale, ca şi de climatul internaţional specific perioadei actuale. Desigur, şi pentru ideea Eurobursei deciziile luate la Maastricht în 1991 în vederea desăvârşirii proiectului comunitar au un rol important. Măsurile de modernizare, cu efecte de impulsionare şi extindere a pieţei bursiere au generat reacţii în planul reglementării şi supravegherii bursei. Una din problemele aflate în prezent în atenţia autorităţilor din principalele centre financiare ale lumii o constituie măsura în care cadrul juridic şi instituţional acoperă cerinţele de menţinere a credibilităţii şi fiabilităţii pieţei financiare. În acest sens, în ţările respective se întreprind măsuri în următoarele direcţii principale: • extinderea reglementărilor asupra noilor componente ale pieţei financiare, cele pentru care legislaţia se dovedeşte insuficientă (de exemplu, pieţele interdealeri – OTC, pieţele futures şi cu opţiuni); • depăşirea neajunsurilor care derivă din fragmentarea autorităţii de reglementare, deoarece de aici apar în practică fenomene de confuzie de autoritate, birocratism exagerat sau chiar fraudă, favorizate şi de lacunele cadrului normativ; • realizarea unei abordări comune în plan internaţional, a unei cooperări pentru apropierea şi unificarea modalităţilor de reglementare şi supraveghere. Un rol important în promovarea raporturilor pe plan mondial revine Federaţiei Internaţionale a Burselor de Valori (Federation Internationale des Bourses des Valeurs – FIBV), constituită în 1961 la Paris prin reorganizarea Asociaţiei Europene a Burselor de Valori, ce ia fiinţa din 1957 în cadrul Comunităţii Economice Europene. În 1966 la FIBV a aderat NYSE, iar în 1970 şi TSE. Obiectivul organizaţiei este de a promova o mai strânsă colaborare între membrii săi – instituţii bursiere – şi de a contribui la dezvoltarea pieţei de capital în respectul intereselor emitenţilor de titluri şi al investitorilor.

13.2. Euronext – prima bursă paneuropeană
Consiliul Pieţelor Financiare supervizează ansamblul pieţelor şi dă intermediarilor acordurile necesare pentru ca ei să intervină pe aceste pieţe. El se pronunţă asupra ofertelor publice. Euronext Paris S.A. este o întreprindere de servicii care gestionează un ansamblu de pieţe. Ea decide admiterea sau radierea valorilor, organizează cotările, asigură securitatea tranzacţiilor şi contribuie la dezvoltarea şi promovarea acestor pieţe. Membrii pieţei sunt intermediarii financiari care au aderat la Euronext; ei execută ordinele primite direct de la clienţii lor sau de la instituţiile colectoare de ordine. Atunci când ei nu sunt membrii Euronext, instituţiile care colectează ordine din partea celor care economisesc, îşi asumă sarcina de a le transmite unui negociator, evitând astfel clienţilor lor orice demers suplimentar. Datorită înfiinţării Euronext, membrii celor trei pieţe şi, în consecinţă, clienţii lor, şi-au văzut sfera de activitate extinzându-se la ansamblul produselor negociate la nivelul sistemului informatic central. Comisia de Operaţiuni ale Bursei supraveghează regularitatea operaţiunilor financiare ale societăţilor şi ale operaţiunilor investitorilor. Cota valorilor este repartizată în mai multe compartimente care se deosebesc după criteriile de selecţie aplicate societăţilor cotate: Prima şi A Doua Piaţă. Există, de altfel, şi o piaţă liberă. Serviciul de Reglementare Diferită (SRD) permite, pentru cei care şi-o doresc, să diferenţieze reglarea sau livrarea la sfârşitul lunii, ştiind că lichidarea intervine cu 5 zile de bursă înaintea sfârşitului lunii calendaristice.
PIEŢELE

Nu poate cota la bursă oricine vrea. Admiterea unei societăţi pe una sau alta din pieţele reglementate franceze este hotărâtă de Euronext Paris S.A. în baza cererii societăţii şi după completarea unui dosar de admitere. Odată înscrise, societăţile trebuie să publice cifra de afaceri trimestrială, rezultatele semestriale şi bilanţurile anuale. Ele trebuie să facă public orice eveniment susceptibil să influenţeze cursul titlurilor lor. • Prima Piaţă Întreprinderile cotate pe Prima Piaţă sunt cele mai importante din punctul de vedere al dimensiunii şi difuzării titlurilor lor în public deoarece ele trebuie să pună cel puţin 25% din capitalul lor la dispoziţia investitorilor şi să aibă trei ani istorici de profit. Până la 22 septembrie 2000, această piaţă era constituită din două compartimente distincte în cadrul cărora valorile se repartizau în conformitate cu două moduri de negociere:
237
Universitatea SPIRU HARET

– Reglarea Lunară (RM), care permitea să diferenţiezi la sfârşitul lunii calendaristice schimburile de titluri şi categoriile pornind de la cumpărări şi vânzări; – banii cash, pe care mişcările de titluri şi de capitaluri din conturi surveneau chiar în ziua negocierii. După 25 septembrie 2000, modul de negociere s-a uniformizat cu o generalizare a întregului pe bani gheaţă. • • A Doua Piaţă A fost creată în februarie 1983 pentru a reuni întreprinderile de talie mai modestă. Ea permite întreprinderilor cu performanţă medie să facă apel la piaţa financiară pentru a obţine noi finanţări. Condiţiile de acces ale compartimentului sunt laxe: societăţile pot să difuzeze numai 10% din capitalul lor în public şi să nu aibă decât doi ani istorici de profit. • • • Noua Piaţă Creată în februarie 1996, Noua Piaţă se adresează întreprinderilor cu un puternic potenţial de creştere care au un proiect de dezvoltare de finanţat. Întreprinderile nu au obligaţii în privinţa anteriorităţii profitului, ceea ce permite introducerea unor societăţi foarte tinere care trebuie, totuşi, să corespundă criteriilor următoare: – să dispună de fonduri proprii de cel puţin 1,5 milioane euro (10 milioane de franci); – să prezinte un plan de dezvoltare pe următorii trei ani; – să ofere publicului titluri pentru o valoare de cel puţin 4,5 milioane euro (30 milioane de franci); aceste titluri, în proporţie de cel puţin 50% trebuie să rezulte dintr-o creştere de capital. În martie 2001, autorităţile pieţei olandeze (STE), belgiene (CBF) şi franceze (CMF şi COB) au semnat un acord de coordonare a reglementărilor şi controlului pieţelor reglementate, gestionate de Euronext. 2Euronext Paris S.A.: gestiunea pieţelor Bursa Euronext nu este o singură piaţă sau un ansamblu de pieţe. Este, de asemenea, un grup de întreprinderi private de drept comun, având statutul unei societăţi holding, Euronext N.V. şi trei filiale cu participare de 100%: Euronext Amsterdam N.V., Euronext Bruxelles N.V./S.A. şi Euronext Paris S.A. Grupul asigură funcţionarea pieţelor, securitatea, transparenţa şi dezvoltarea lor. Sub controlul autorităţilor pieţelor naţionale (STE în Olanda, CBF în Belgia şi CMF1 în Franţa), Euronext fixează regulile: – aderarea prestatorilor de servicii de investiţii care doresc să fie membrii pieţelor ei; – admiterea societăţilor la cotă; – funcţionarea pieţelor pe care ea le organizează. În ceea ce priveşte competenţele ei, menţionăm: – gestiunea şi supravegherea pieţelor şi sistemelor informatice de cotare; – difuzarea cursurilor în timp real; – înregistrarea tranzacţiilor între membrii pieţei şi garantarea plăţii titlurilor vândute şi livrarea titlurilor cumpărate; – controlul membrilor pieţei; – acordarea de asistenţă emitenţilor pentru cotarea titlurilor lor şi gestiunea operaţiunilor lor financiare. 2Organizarea bursei • Orientarea spre creştere Avangardistă prin concepţia sa transnaţională, Euronext are mari ambiţii: deja lider pe pieţele de acţiuni din Europa Continentală, prima bursă paneuropeană înţelege să dezvolte şi să îmbogăţească acest leadership şi să joace un rol major pe scena mondială în serviciul tuturor actorilor vieţii economice, tuturor investitorilor, fie că sunt particulari sau instituţionali şi tuturor emitenţilor, de la cele mai mici până la cele mai mari întreprinderi. • • Actorii Directiva europeană asupra serviciilor de investiţii, intrată în vigoare la 1 ianuarie 1996, a obligat statele membre ale Uniunii Europene să-şi armonizeze reglementările naţionale. În acest scop, în Franţa, o lege numită „modernizarea activităţilor financiare” a fost votată şi promulgată la 2 iulie 1996.
1

Le Conseil des Marches Financiers (Consiliul Pieţelor Financiare).

238
Universitatea SPIRU HARET

Această lege, foarte importantă pentru dezvoltarea pieţei Parisului, clarifică rolul diferiţilor actori, întăreşte regulile de securitate şi transparenţă, dezvoltă concurenţa în beneficiul investitorilor. Dar, în practică, ea nu are decât o mică influenţă asupra modului de operare pe piaţă. Să reţinem că: – legea clarifică distincţia dintre pieţele numite „reglementate” care răspund unei întregi serii de criterii, în special în domeniul funcţionării, admiterii valorilor şi difuzării informaţiei, pe de o parte şi celelalte pieţe, libere sau la învoială care nu fac obiectul nici unei reglementări, pe de altă parte; – intervenţia intermediarilor financiari în procesul pieţei nu mai depinde de statutul lor. Băncile intervin în mod esenţial în colectarea şi transmiterea ordinelor de bursă şi în gestiunea portofoliului dar nu şi în executarea (negocierea) ordinelor pe piaţă; societăţile de bursă, singurele abilitate să negocieze pe piaţă, dispun de un statut propriu; în mod accidental, ele intervin în gestiunea portofoliului prin intermediul filialelor care au statutul de societăţi de gestiune; – de acum înainte, pentru activităţile pieţei, legea nu mai face deosebire decât între cei doi tipi de intermediari, calificaţi ca prestatori de servicii de investiţii – instituţiile de credit (bănci, case de economii etc.) şi întreprinderi de investiţii (ex-societăţi de bursă şi ex-societăţi de gestiune) – care sunt, toţi, supuşi aceloraşi reguli de acceptare, funcţionare şi control; – sub rezerva acceptării lor de către autorităţile pieţei, instituţiile de credit şi întreprinderile de investiţii pot să exercite una sau alte specializări, potrivit alegerii lor: să colecteze sau să transmită ordine, să execute ordine, să gestioneze portofoliul. • • • O cotare armonizată Societăţile înscrise la cota Euronext via Paris continuă să evidenţieze autorităţi, reglementare şi proceduri franceze şi clasificarea juridică naţională a valorilor (Prima Piaţă, Piaţa a Doua şi Noua Piaţă, Piaţa Liberă) este menţinută, dar ansamblul continuă să constituie o cotă unică, Lista Euronext, care regrupează aproximativ 1.600 de societăţi, indiferent care este ţara de origine, locul lor de înregistrare sau mărimea lor. Mai mult, în cursul ultimului trimestru al anului 2001, cota Euronext a adoptat: – o nomenclatură sectorială unică, cea FT-SE, deja utilizată la Amsterdam şi la Bruxelles; – modele de negociere utilizate la Paris de mai mulţi ani: continuu pentru valorile cele mai lichide şi fixing pentru cele cu o lichiditate mai mică. La începutul anului 2002, au fost create două mărci de punere în evidenţă: NextPrime pentru societăţile din sectoarele tradiţionale şi NextEconomy pentru societăţile cu tehnologii noi. Aceste două mărci au fost aplicate societăţilor mijlocii care, dincolo de obligaţiile reglementărilor care le sunt aplicabile în funcţie de ţara lor de origine, se angajează: – să fie cotate continuu; – să utilizeze, în documentele financiare, în afară de limba de origine, engleza; – să adopte norme compatibile internaţionale şi să încheie conturi trimestriale (la orizontul anului 2004); – să publice un calendar de previziune (adunări generale, reuniuni ale analiştilor); – să facă disponibile situaţiile financiare prin Internet. Chiar de pe acum, indicatori specifici, Euronext 100 şi Next 150, calculaţi pentru primele 100 de societăţi cu prima capitalizare şi pentru următoarele 150 de societăţi, permit să se măsoare evoluţia Euronext în globalitatea lui. Evoluţia indicelui Euronext 100 în anul 2005 Graficul 1

239
Universitatea SPIRU HARET

Evoluţia indicelui Next 150 în intervalul 2004-2006

Graficul 2

• • • • Calendarul: – de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic şi devine operaţională pe etape; – indicii Euronext 100 şi Next 150 au fost lansaţi şi sunt calculaţi în mod continuu; – Amsterdam, Bruxelles şi Paris sunt, de acum, conectaţi la aceeaşi platformă de negociere şi operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare. În acelaşi timp, valorile multilistate pe pieţele Euronext erau evidenţiate într-un carnet de ordine propriu fiecărei pieţe până la interconectarea sistemelor de reglare/livrare din primul semestru al anului 2002.

13.3. Bursele de valori europene tradiţionale
Dezvoltarea unei mari pieţe europene necesită cunoaşterea diferitelor burse din ţările comunitare, fiecare dintre ele având o importanţă diferită în cadrul pieţelor financiare naţionale. Capitalizarea bursieră în ţările europene se situează pe poziţia a treia, după pieţele americană şi japoneză. Internaţionalizarea pieţelor, dezvoltarea telecomunicaţiilor, creşterea mişcărilor de capital transnaţionale au făcut necesară o nouă reglementare şi modernizare a structurii pieţelor. Alte măsuri au antrenat modificări directe ale pieţelor financiare şi vizează: liberalizarea taxei de curtaj; sporirea accesului operatorilor străini pe pieţele naţionale; crearea de noi produse financiare (precum contractele futures şi options) şi care permit operatorilor să se acopere contra riscului de curs de schimb; modernizarea pieţelor de valori ale tezaurului. Toate aceste reforme sunt într-un stadiu mai mult sau mai puţin avansat, diferit de la o ţară la alta. În acelaşi timp s-a produs o ameliorare a sistemului informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii în sectorul telecomunicaţiilor, toate acestea contribuind la realizarea unor pieţe de capital mai libere, mai concurenţiale şi mai eficace. În marea majoritate a ţărilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotaţia continuă asistată electronic.

13.4. Belgia
Către anul 1360, negustorii din Bruges se reuneau pentru încheierea afacerilor în faţa hotelului Van der Boursen. Acest nume a fost dat apoi operaţiunilor de tranzacţionare în ansamblul lor şi adoptat şi în alte oraşe belgiene şi străine. Bursa fondurilor publice a fost creată în 1801. Legea din 4 decembrie 1990 a operat o reformă profundă a operaţiunilor pe pieţele financiare şi a statutului intermediarilor financiari. De asemenea, prin decizia regală din ianuarie 1991 s-a stabilit noul cadru de funcţionare a burselor belgiene. Pe piaţa financiară belgiană funcţionează trei burse la: Bruxelles, Anvers şi Liege (bursa fondurilor publice). Cea din Bruxelles este predominantă atât prin numărul de titluri negociate (90% din total), cât şi prin volumul tranzacţiilor. Buna funcţionare a pieţei este asigurată de: societăţile de bursă, Comisia de bursă, Comisia bancară şi intermediari.
240
Universitatea SPIRU HARET

Fiecare bursă este administrată de o Societate de bursă a valorilor mobiliare (SBVM), persoană juridică de drept public, constituită sub forma unei societăţi cooperative, având ca acţionari un număr de 128 societăţi. Comisia de bursă administrează SBVM, fiind un organism de reprezentare format din 15 membri aleşi, pe trei ani, de către toţi agenţii de schimb. Aceasta precizează modalităţile de organizare şi controlează pieţele. Comisia bancară este compusă dintr-un preşedinte şi 6 membri numiţi prin decizie regală, al căror mandat este de 6 ani, reînnoibil. Ea supraveghează şi controlează instituţiile de credit, emisiunile publice de titluri, societăţile de portofoliu şi fondurile comune de plasament. Principalii intermediari sunt: societăţile de bursă şi anumite instituţii de credit, cum sunt Banca Naţională a Belgiei, Institutul de rescontare şi garantare şi instituţiile publice de credit. Băncile pot primi ordine de bursă, dar trebuie să le transmită agenţilor de schimb pentru execuţia lor. De asemenea, guvernul belgian a selectat 14 instituţii bancare pentru funcţia de specialişti în valori de tezaur. Ele pot dezvolta o piaţă secundară a titlurilor publice. A fost introdus şi un sistem de compensare pentru certificatele de trezorerie şi obligaţiunile publice pe termen lung. Piaţa belgiană este încă limitată. Întreprinderile belgiene apelează, încă, într-o mică măsură la piaţa financiară. Bursa din Bruxelles s-a confruntat în 1992 cu grave dificultăţi financiare, prin căderea volumului tranzacţiilor. Capitalizarea bursieră la Bruxelles a reprezentat 31% din PNB, în 1992. În acelaşi an, bursa belgiană se situa pe locul 6 între bursele europene şi pe locul 16 între bursele mondiale. Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 4. Tabelul 4 Principalii indici bursieri ai pieţei bursiere belgiene
Indici bursieri Elemente caracteristice Indicele pieţei în numerar şi indicele pieţei la termen. BEL 20 Exprimă evoluţia cursurilor celor mai mari 20 de societăţi.

Indicele Bel-20 în ziua de 10 ianuarie 2006

Graficul 3

13.5. Danemarca
Bursa din Copenhaga datează din 1681, când negustorii jucau simultan rolul de agenţi de schimb şi de bancheri. Este o instituţie independentă, reforma profundă a acesteia debutând în 1987 în scopul creşterii lichidităţii, transparenţei şi eficienţei, respectiv al liberalizării schimburilor şi, deci, al atragerii investitorilor străini. În 1989, o cooperare importantă s-a produs între bursele nordice. Cea din Copenhaga ocupa o poziţie centrală între pieţele bursiere din ţările nordice. Monopolul agenţilor de schimb a fost suprimat. Începând cu 1986 s-au creat societăţile de bursă, băncile şi alte instituţii financiare participând la capitalul celor existente sau la crearea altora noi. Capitalizarea bursieră în Danemarca a reprezentat 28,10% din PNB în 1992, an în care, de altfel, performanţele pieţei daneze au fost dintre cele mai bune. Bursa daneză se situează pe poziţia 8 între ţările europene şi pe locul 20 între cele mondiale. A început să se dezvolte o puternică piaţă a obligaţiunilor internaţionale, susceptibilă să atragă importanţi emitenţi şi investitori străini. Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 5.
241
Universitatea SPIRU HARET

Principalii indici bursieri ai pieţei bursiere daneze
Indici bursieri CSE (Copenhaga Stock Exchange) KFX Elemente caracteristice

Tabelul 5

Este calculat pe baza a 25 acţiuni emise de cele mai mari societăţi cotate pe piaţă şi calculat din 5 în 5 minute.

Evoluţia indicelui CSE în intervalul 4-10 ianuarie 2006

Graficul 4

Evoluţia indicelui KFX

Graficul 5

13.6. Elveţia
Aceasta este a cincea piaţă bursieră europeană. În Elveţia, deşi, tradiţional, existau şapte pieţe bursiere, au rămas numai cele trei mari – Zürich, Basel şi Geneva – dintre care prima, cu 60% din deverul total în 1990, este cea mai importantă bursă a ţării. Conform datelor pentru anul 1990 publicate de Bursa de la Zürich (germ., Die Zürcher Börse), din totalul valorii de piaţă a titlurilor de 1.243,8 miliarde franci elveţieni (Sfr.), 49,9% reprezentau acţiuni elveţiene, 8,1% acţiuni străine, 49,6% obligaţiuni elveţiene şi 31,2% obligaţiuni străine. În ceea ce priveşte poziţia Zürichului în raport cu alte centre financiare, ea se prezenta în felul următor: – pentru acţiuni, un dever total, în 1990, de 90 miliarde ECU, din care 30 miliarde acţiuni străine (faţă de 430,6 şi, respectiv, 207,5 pentru Londra, 405,5 şi 8,1 pentru Germania, 93,3 şi 3,6 pentru Paris); – pentru obligaţiuni, un dever de 110 miliarde ECU, din care 60 miliarde străine (Londra 746,4 şi 36,6, Germania 441,9 şi 22,5, Paris 432,2 şi 0 şi Copenhaga 233,3 şi 10,9). Rezultă de aici caracterul relativ internaţionalizat al principalei pieţe elveţiene, cu o pondere importantă a obligaţiunilor străine (inclusiv euroobligaţiuni).
242
Universitatea SPIRU HARET

Zürichul are două pieţe bursiere: – prima piaţă, cu 422 de companii listate (din care 57% străine); – piaţa a doua, cu 60 de companii (din care 10% străine). Piaţa elveţiană este controlată de trei mari bănci: Union Bank of Switzerland, Swiss Bank Corporation şi Credit Suisse şi nu există, practic, societăţi cu caracter exclusiv bursier. Există anumite preocupări pentru remodelarea pieţei elveţiene în conformitate cu tendinţele de pe plan mondial: a fost elaborată prima lege federală privind operaţiunile bursiere (până de curând bursele erau reglementate exclusiv la nivel cantonal); comisioanele fixe au fost abolite la începutul anului 1991; se fac paşi pentru introducerea unui sistem de tranzacţionare de tip electronic (de exemplu, SOFEC, un sistem electronic pentru operaţiuni futures şi cu opţiuni). Piaţa elveţiană este concentrată doar în 3 centre importante: Bâle, Geneve şi Zürich (ce funcţionează încă din secolul al XIX-lea). Supravegherea bursieră este asigurată de Comisia Federală a Băncilor. Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 6. Principalii indici bursieri ai pieţei bursiere elveţiene
Indici bursieri SPI (Swiss Performance Index) SMI (Swiss Market Index)

Tabelul 6

Elemente caracteristice Se calculează pe baza evoluţiei tuturor acţiunilor de pe piaţă (circa 450 de titluri) fiind cel mai important. Se calculează pe baza titlurilor particulare cele mai lichide (active) ce cotează la cele 3 burse elveţiene.

Reflectând trendul bursier general, bursa de la Zürich a cunoscut o dinamică ridicată, în deceniul 1980-1990, deverul bursei a crescut de circa 6 ori. Indicele SPI având baza 1.000 la 1 iunie 1987 a avut un maxim în 1990 de 1.231,0; la 18 decembrie 1992 indicele cota 2.045, practic, valoarea maximă din acel an, minimul anului fiind 1.670. Graficul 6 Evoluţia indicelui SMI în ziua de 10 ianuarie 2006

13.7. Franţa
În Franţa a existat o piaţă a aurului şi a efectelor de comerţ încă din 1141. Comercianţii specializaţi în negoţul cu efecte de comerţ deţineau monopolul operaţiunilor de schimb. În 1719 s-a înfiinţat prima bursă (John Law), iar în 1724, după eşecul Law, Bursa din Paris a făcut obiectul unei reglementări regale. De-a lungul vremii, activitatea bursei a fost modestă. În urma reformei din 1978 (legea Monroy), care aduce importante avantaje fiscale, are loc o creştere a numărului titlurilor străine negociate. Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 şi 1991 au dus la o dezvoltare accentuată a activităţii pe pieţele bursiere franceze. Există 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy şi Nantes. Bursa din Paris este cea mai importantă, realizându-se prin intermediul ei peste 95% din volumul tranzacţiilor. La 24 ianuarie 1991 a intrat în vigoare piaţa naţională, care reuneşte toate valorile cotate în Franţa într-o piaţă unică. Bursele franceze constituie deci un ansamblu care funcţionează pe aceleaşi principii şi
243
Universitatea SPIRU HARET

reguli, fiind coordonate prin aceleaşi instanţe. Acest fapt permite tuturor societăţilor de bursă să aibă acces direct la negocierea tuturor valorilor mobiliare, concomitent având loc şi o simplificare a canalelor de transmitere a ordinelor de piaţă. În cadrul acestora îşi desfăşoară activitatea agenţii de schimb. Până în ianuarie 1988, aceştia erau reuniţi în cadrul unei corporaţii a agenţilor de schimb, denumită Camera Sindicală a Agenţilor de Schimb, care coordona întreaga activitate a burselor de valori. Prin reforma activităţii bursiere din ianuarie 1988, monopolul de negociere deţinut de agenţii de schimb (ofiţeri ministeriali numiţi prin hotărâri ale miniştrilor de finanţe) a fost înlocuit cu cel al societăţilor de bursă, societăţi supuse normelor de drept privat şi aflate sub autoritatea Consiliului Burselor de Valori. Noua organizare a pieţei financiare franceze se sprijină, în prezent, pe trei organisme: • Consiliul Burselor de Valori, care redactează regulamentele necesare şi constituie autoritatea disciplinară a societăţilor de bursă, fiind compus din zece membri aleşi de către societăţile de bursă, la care se adaugă un reprezentant al societăţilor cotate la bursele de valori şi un reprezentant al serviciilor bursiere (al personalului bursier specializat). • Societatea Burselor Franceze (SBF), instituţie financiară specializată care asigură funcţionarea cotidiană a pieţelor. • Asociaţia Franceză a Societăţilor de Bursă; aceasta asigură reprezentarea profesională a societăţilor de bursă, care aleg pe cei şapte membri ai acesteia. Pe lângă Societatea Burselor Franceze există un organism cu un rol deosebit de important, denumit Comisia operaţiunilor de bursă. Această comisie, pe lângă alte atribuţiuni, editează un buletin de informare ce poartă denumirea de Cotă oficială sau Buletinul cotaţiei oficiale. Un rol deosebit de important îl are Societatea Burselor Franceze care are o serie de atribuţiuni, dintre care, mai importante, sunt: – urmăreşte modul de prezentare a hârtiilor de valoare, înscrise în cotaţia oficială, în cadrul şedinţelor de bursă; – avizează, suspendă sau retrage calitatea de agent oficial de schimb; – urmăreşte modul de adresare a ordinelor de vânzare-cumpărare a titlurilor de valoare; – stabileşte modalităţile de cotare; – urmăreşte modul de determinare a cursurilor de schimb a hârtiilor de valoare în fiecare moment; – verifică efectuarea propriu-zisă a tranzacţiilor; – întreţine relaţii bursiere cu organizaţii similare din alte ţări etc. Societatea Burselor Franceze dispune de servicii funcţionale şi de buget propriu. Ca autoritate bursieră, la nivelul Societăţilor Burselor Franceze funcţionează un serviciu de bursă şi un serviciu de studii financiare. Ca autoritate a Comisiei naţionale a agenţilor de schimb, Societatea Burselor Franceze are serviciu de personal, serviciu juridic şi fiscal, serviciu de trezorerie şi contabilitate, centru de calcul electronic pentru prelucrarea informaţiilor etc. Activitatea Societăţii Burselor Franceze are un caracter permanent existând obligaţia, din partea ei, de a prezenta anual un raport de activitate în faţa Consiliului Burselor de Valori. Veniturile sale provin din: curtaj (preţul perceput pentru tranzacţiile cu hârtii de valoare), diferite comisioane şi alocaţii de la bugetul statului, utilizate îndeosebi pentru funcţionarea Comisiei operaţiunilor de bursă. Cadrul reglementator a fost revizuit în 1990, iar componentele sale garantând securitatea pieţei şi a operatorilor. Aceste componente sunt: a. Comisia operaţiunilor de bursă (COB). Este compusă dintr-un preşedinte numit de guvern pe o perioadă de 8 ani şi 8 membri, al căror mandat este de 4 ani, reînnoibil o singură dată. COB veghează la protecţia investitorilor şi la informarea corectă a acestora, respectiv la buna funcţionare a pieţelor. Autorizează, totodată, crearea de SICAV-uri (Societăţi de Investiţii cu Capital Variabil) şi de FCP (Fonduri Comune de Plasament) şi îşi dă avizul pentru societăţile care administrează portofolii de valori mobiliare; realizează o informare cât mai completă a publicului asupra mecanismului bursei prin intermediul Buletinului de cotaţii oficiale. Comisia operaţiunilor de bursă are următoarele atribuţii: • veghează asupra respectării legilor şi reglementărilor formulate de autoritatea publică; • informează posesorii de valori mobiliare despre societăţile care pun în circulaţie înscrisuri, despre valorile mobiliare emise de aceste societăţi şi negocierea lor la bursa de valori; • controlează modul de respectare a obligaţiilor asumate de participanţii la tranzacţii; • se pronunţă asupra includerii sau retragerii unor valori mobiliare din cotaţia oficială; • are rolul unei instanţe, pe lângă public şi guvern, însărcinată cu soluţionarea unor cereri, reclamaţii al căror obiect vizează operaţiunile de bursă;
244
Universitatea SPIRU HARET

• formulează propuneri de modificare a legilor şi reglementărilor privind: funcţionarea bursei, statutul agenţilor de schimb, informarea posesorilor de valori mobiliare etc.; • întocmeşte un raport anual asupra activităţii bursiere, pe care îl publică în „Monitorul Oficial”. Comisia operaţiunilor de bursă dispune de servicii funcţionale prin intermediul cărora asigură o verificare permanentă şi la faţa locului a situaţiei societăţilor ce au acţiuni cotate la bursă, atât din punct de vedere al stării mijloacelor de producţie folosite, al utilizării forţei de muncă, cât şi al urmăririi contului de gestiune, contului de rezultate şi a bilanţului acestora. b. Consiliul Burselor de Valori (CBV) este autoritatea pieţei şi este format din 10 membri aleşi de societăţile de bursă, un reprezentant al societăţilor cotate şi unul al personalului bursei. Elaborează regulamentul general al pieţei, asigură aplicarea şi respectarea regulilor bursiere. c. Societatea Burselor Franceze (SBF) constituie organul executiv al CBV şi asigură buna funcţionare a pieţei şi aplică deciziile Consiliului Burselor de Valori. Poate decide suspendarea cotaţiei unui titlu, reglementarea, compensarea operaţiunilor bursiere între societăţile de bursă, asigurând publicitatea şi difuzarea informaţiilor bursiere. d. Asociaţia Franceză a Societăţilor de Bursă reuneşte ansamblul societăţilor de bursă. În 1991, SBF a creat, împreună cu Casa de Depozite şi Consignaţie, o societate comună, specializată în tranzacţii bursiere cu străinătatea. Începând din 1992, activitatea de intermediere bursieră este orientată pe următoarele profesii: – negociatorii, respectiv cei care execută ordinele de la clientelă sau pe contul lor. Ei pot fi curtieri contrapartidişti sau deţinători de piaţă (care deţin controlul); – compensatorii, respectiv cei care intervin după negociere pentru finalizarea operaţiunilor angajate (livrare contra decontare). În această categorie intră acei intermediari care asigură depozitele şi administrează titlurile; Pe pieţele franceze de valori mobiliare există, începând cu anul 1987, o categorie aparte de intermediari specializaţi în valori de trezorerie. Ei sunt cei care centralizează piaţa valorilor de trezorerie, altfel spus, care cotează în permanenţă cursurile lor de vânzare-cumpărare, pentru sume cuprinse între 10 şi 20 de milioane FF. Intervin regulat pe piaţa primară şi secundară. Piaţa financiară franceză a înregistrat în cursul ultimilor 10 ani o schimbare considerabilă, concretizată în creşterea volumului emisiunii de titluri, crearea de noi produse, precum şi o sporire foarte sensibilă a tranzacţiilor. Piaţa franceză este a treia piaţă a Comunităţii Europene (după Regatul Unit şi Germania) şi a 5-a în lume. Cu toate acestea, capitalizarea bursieră în raport cu PNB este relativ scăzută comparativ cu alte ţări (24% în 1992). Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 7. Principalii indici ai pieţei bursiere franceze
Indici bursieri SBF (Societatea Burselor Franceze) CAC 40 AGEFI INSEE

Tabelul 7

Elemente caracteristice Este indicele general al bursei franceze. Cuprinde 240 de titluri cotate pe piaţa cu reglementare lunară şi în numerar. Măsoară performanţele globale ale Bursei din Paris. Regrupează 40 de acţiuni, cele mai active, care sunt cotate numai pe piaţa cu reglementare lunară. Serveşte ca raport al contractelor futures şi options. Cuprinde toate valorile negociate pe piaţă cu reglementare lunară, 200 de titluri negociate pe piaţa în numerar şi aproape toate valorile cotate pe piaţa secundară. Se referă la totalitatea valorilor mobiliare franceze, în a cărui compoziţie sunt incluse 258 de acţiuni negociate atât pe piaţa oficială (în numerar şi cu reglementare lunară), cât şi pe cea secundară.

245
Universitatea SPIRU HARET

Evoluţia indicelui SBF 120 în anul 2005

Graficul 7

Indicele CAC-40 în ziua de 10 ianuarie 2006

Graficul 8

Piaţa bursieră franceză, spre deosebire de cea germană, se caracterizează printr-un înalt grad de centralizare. Astfel, deşi pe lângă Bursa din Paris există, cum am arătat, şi alte burse de valori în diferite oraşe, bursa centrală concentrează cvasitotalitatea tranzacţiilor cu titluri (96% la acţiuni şi 95% la obligaţiuni în 1985). Parisul reprezintă, de fapt, piaţa bursieră franceză, în timp ce celelalte burse au o importanţă regională. În 1990, deverul Bursei din Paris era de 698 miliarde franci francezi pentru acţiuni şi 4.008 miliarde franci francezi pentru obligaţiuni; totuşi, cu o valoare capitalizată de 2.112 miliarde FF la sfârşitul lui 1989, Franţa se situa la mai puţin de jumătate din valoarea înregistrată în Marea Britanie şi ceva mai puţin decât cea de la bursele germane. Cele mai active titluri franceze în 1990 au fost CCE, Elf, Aquitanie, Peugeot, Suez şi Eaux, iar dintre titlurile străine Deutsche Bank, Siemens, Royal Dutch, IBM şi Nestle. Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare: piaţa oficială (fr., marche officiel), unde cotează cele mai mari firme, iar condiţiile de acces sunt relativ severe; din octombrie 1983 această piaţă are două componente:

246
Universitatea SPIRU HARET

– piaţa cu lichidare lunară (fr., le marche a reglement mensuel – RM), pe care se desfăşoară operaţiuni la termen; – piaţa la vedere; piaţa a doua (fr., second marche) deschisă societăţilor mijlocii, cu condiţii mai lesnicioase. A fost creată în octombrie 1983 şi prezintă similitudini cu piaţa titlurilor necotate (USM) din Marea Britanie; piaţa „în afara cotei” (fr., hors-cote), creată în 1986 pentru firmele mici, creative, care nu pot îndeplini condiţiile de listare pe celelalte două pieţe. După 1 ianuarie 1989, monopolul agenţilor de schimb dispare. Societăţile de bursă, în număr de 58, se substituie agenţilor de schimb. Sunt societăţi comerciale al căror capital este deschis partenerilor francezi şi străini care doresc să aibă una din cele mai bune asistenţe financiare şi să fie mai apte să înfrunte concurenţa. Băncile franceze controlează majoritatea societăţilor de bursă pariziene (25) şi 10 societăţi de bursă din provincie. Urmează intermediarii străini care controlează 12 societăţi de bursă din provincie şi companiile de asigurări (4). Aceste societăţi trebuie să dispună de un minimum de fonduri proprii şi să respecte regulile prudenţiale: rata de acoperire a resurselor; rata de lichiditate; acoperirea datoriilor pe termen scurt cu active imediat realizabile; rata de divizare a riscurilor în măsură să limiteze riscurile de contrapartidă etc. Ele mai au obligaţia să-şi constituie un fond de garanţie care să protejeze depozitele investitorilor în caz de faliment. Din ianuarie 1991 s-a creat o piaţă naţională integrată, înlocuind organizarea anterioară care limita competenţa societăţilor de bursă la negocierea exclusiv a titlurilor cotate în zonele ce le erau reprezentative. Ca atare, toate valorile cotate în Franţa pot fi tranzacţionate de oricare din agenţii pieţei financiare, pe oricare din zonele pieţei (centrală sau regionale). Baza tehnică a acestor perfecţionări este de natură informatică: pe de o parte, sistemul „Cotaţia asistată de tip continuu” (Cotation Assiste en Continuuu, CAC), care a debutat la Bursa din Paris în ianuarie 1986 şi este în curs de generalizare la toate valorile înscrise pe pieţele financiare franceze; pe de altă parte, sistemul de reglementare a titlurilor RELIT, pus în funcţiune începând din noiembrie 1990. 2Experienţa franceză şi adaptarea ei la noul context european2 Sistemul bursier francez cunoaşte în prezent o transformare profundă în structurile sale şi în organizarea sa. Directiva europeană asupra serviciilor de investiţii3, care conduce la crearea pieţei unice europene de servicii financiare, a determinat piaţa din Paris să urmeze cursul unei modernizări într-un context de acum larg concurenţial. 2Un nou cadru de intervenţie: Directiva europeană asupra serviciilor de investiţii (DSI) DSI a intrat în vigoare la 1 ianuarie 1996. Cu toate acestea, ea nu a fost definitiv transpusă în dreptul intern decât abia la 2 iulie 1996, prin Legea nr. 96-597 privind modernizarea activităţilor financiare. Marile linii ale Directivei ţin de două serii de măsuri. DSI permite mai întâi oricărui operator financiar european să-şi ofere serviciile în Uniunea Europeană după ce a obţinut un agrement valabil de „paşaport european”. Ea fixează apoi regulile controlului pieţelor. 2Un paşaport european pentru serviciile de investiţii Directiva defineşte, în primul rând, noţiunea de întreprindere de investiţii susceptibilă de a beneficia de un paşaport european. Este vorba despre intermediari, persoane fizice morale, cu acte în regulă, agreate, exercitând una sau mai multe din următoarele profesiile principale: primirea şi transmiterea ordinelor, negocierea pe contul terţilor sau pe cont propriu, cumpărarea fermă şi plasarea valorilor mobiliare cu ocazia emisiunii lor, gestiunea portofoliului pe o bază individualizată (gestiunea prin OPCVM făcând obiectul unei directive europene specifice). De notat faptul că, compensarea nu este vizată de DSI. Cu toate acestea, din expunerea de motive rezultă că, atunci când ea priveşte reglementarea-livrarea cu garanţie, această activitate este asimilabilă unei „profesii principale”. Întreprinderile de investiţii pot, de asemenea, să exercite profesii auxiliare: conservare de valori, acordarea de credite unui investitor pentru a-i permite să efectueze o tranzacţie, consiliere în investiţii,
Herve, Gastinel; Bernard, Eric, Les marchés boursiers dans le monde. Situation et évolutions, Editions Montchrestien, Paris, 1996, p. 56-63. 3 Directiva 93⁄22 CEE din 10 mai 1993. 247
Universitatea SPIRU HARET
2

serviciu de schimb etc. Pentru a putea fi agreată ca întreprindere de investiţii, o societate trebuie să exercite un minimum de profesii principale: cum le indică numele lor, profesiile auxiliare nu sunt suficiente pentru a caracteriza o întreprindere de investiţii. În sfârşit, Directiva specifică produsele, calificate drept „instrumente financiare”, care pot fi obiectul activităţii întreprinderilor de investiţii. Este vorba despre valori mobiliare, de părţi din OPCVM, de produse ale pieţei monetare, de contracte financiare la termen (futures), de contracte de schimb (swaps), de opţiuni negociabile. Numai anumite instrumente, considerate ca non-financiare sunt excluse, în special contractele la termen şi materiile prime.4 Odată aceste definiţii formulate, Directiva abordează fondul. Noţiunea de paşaport european semnifică, aşadar, orice întreprindere de investiţii care este agreată de o ţară în care ea se stabileşte pentru a interveni pe orice altă piaţă a Uniunii Europene. Cu alte cuvinte, agrementul dat de o ţară este recunoscut din oficiu de toate celelalte ţări. Întreprinderea de investiţii poate să intervină fie direct, din ţara sa de origine (libera prestare a serviciului), fie prin crearea unei sucursale liber stabilite într-o ţară gazdă (libertatea de stabilire). În schimb, Directiva fixează un anumit număr de condiţii de îndeplinit pentru a obţine agrementul. Aceste condiţii trebuie să fie integrate în legislaţiile respective ale diferitelor ţări-membre. Aceste reguli sunt menite să protejeze consumatorul, care este investitorul, într-un mod omogen pe ansamblul Uniunii Europene. Este vorba, în esenţă, de exigenţe privind fondurile proprii, condiţiile de onorabilitate şi experienţa conducătorilor, de obligaţia de a comunica un program de activitate şi o descriere a structurilor. De altfel, DSI dispune că este în sarcina fiecărei ţări să controleze activitatea întreprinderilor de investiţii, fie că aceasta îşi exercită activitatea pe teritoriul naţional sau într-un alt stat-membru. În schimb, regulile deontologice aplicabile operatorilor şi controlul pieţelor (în opoziţie cu controlul întreprinderilor) revin autorităţii ţărilor în care se găsesc aceste pieţe. 2Regulile de control al pieţelor Directiva face obligatorie statelor-membre de a oferi lista pieţelor reglementate existente pe teritoriul lor. În sensul DSI, o piaţă reglementată este o piaţă care priveşte instrumentele (sau valorile) sale definite mai înainte, care funcţionează în mod regulat, care se supune unor reguli stabilite de autorităţile publice şi care garantează condiţii minimale de informare şi transparenţă. Din motive de securitate, orice ţară membră poate să impună ca tranzacţiile să fie efectuate pe o piaţă reglementată. Totuşi, pot fi introduse derogări de la această obligaţie. Statul vizat va putea atunci să ceară investitorilor să probeze că nevoile lui sunt specifice şi că nu este apt să acţioneze mai bine în interesul său. Această completare vizează mai ales pe marii investitori care realizează negocieri în blocuri, adică într-o manieră mai suplă. 2Transformările generate de Directivă în Franţa Legea asupra modernizării activităţilor financiare, care a transpus DSI în dreptul francez, a permis înzestrarea profesioniştilor care exercită activităţi de piaţă cu un statut generic care nu exista până atunci. Ea a fost, de asemenea, ocazia pentru autorităţile franceze de a angaja reforme instituţionale ale pieţei bursiere. • Un statut pentru întreprinderile de investiţii Operatorii de pe pieţele financiare nu dispuneau, înainte de transpunerea DSI, de un statut unic care să le permită să efectueze ansamblul activităţilor profesiei: plasament, negociere, gestiunea instrumentelor financiare. Într-adevăr, diferitele norme legislative care existau atunci nu permiteau să se realizeze un anumit număr de operaţiuni. Era cazul, astfel, al statutului societăţilor de bursă, definit de Legea din 22 ianuarie 1988, de cel al agenţilor pieţelor interbancare, reglementat de articolul 69 al Legii bancare din 1984 sau de societăţile de gestiune a portofoliilor, rezultând din Legea din 2 august 1989. Din total, reglementarea profesiilor de titluri rezultau din reforme succesive care au survenit pe măsura evoluţiilor tehnice, fără o veritabilă coerenţă de ansamblu. Legea asupra modernizării activităţilor financiare a eliminat această lacună, consacrând unitatea „profesiei de titlu”, oricare ar fi statutul întreprinderilor care o exercită şi oricare ar fi piaţa pe care ea operează. Matiful (Matif S.A.), Bursa din Paris (SBF), Noua Piaţă (SNM) sau Piaţa de opţiuni negociabile din Paris (SCMC) sunt de acum înainte supuse aceleiaşi autorităţi a pieţei. Factorul discriminant nu mai este tipul de piaţă pe care se exercită profesiunea de titlu ci, mai degrabă, tipul de serviciu pe care îl furnizează întreprinderile.
Cu toate acestea, Legea din 2 iulie 1996 a inclus contractele la termen pe mărfuri între instrumentele financiare. 248
Universitatea SPIRU HARET
4

În acest context, monopolul accesului la pieţe reglementate ale societăţilor de bursă a fost abolit. După Legea din 1988, care a deschis capitalul lor şi a schimbat denominarea (mai înainte în sarcina agenţilor de schimb), a debutat o nouă etapă în evoluţia lor. De acum înainte întreprinderile de investiţii, statutul lor se bazează pe cel al profesioniştilor de titlu, fără nici o excepţie naţională. De altfel, în regimul DSI, societăţile de bursă şi băncile sunt supuse aceloraşi autorităţi de control şi supraveghere, fie că este vorba de oferirea agrementului, de controlul prudenţial, de controlul deontologic sau de procedurile de sancţiune. În practică, legea distinge două tipuri de întreprinderi de investiţii. Societăţile specializate în gestiunea conturilor terţilor vor fi reglementate şi supravegheate de Comisia de operaţiuni de bursă (COB) căreia îi este consfinţit un „bloc de competenţe”. Celelalte întreprinderi (societăţi de bursă, case de titluri, stabilimente bancare) vor fi supuse Consiliului pieţelor financiare (CMF) ca şi autorităţilor create de Legea bancară din 1984: Comitetul de reglementare bancară (care devine Comitetul de reglementare bancară şi financiară), Comitetul instituţiilor de credit (care devine Comitetul instituţiilor de credit şi al întreprinderilor de investiţii), Comisia bancară. • Reformele instituţionale Cu ocazia transpunerii Directivei, s-au confruntat două demersuri. Unul, numit minimum, ar consta în a nu revedea decât modalităţile de agrement, continuând, implicit să dea prioritate noţiunii de piaţă faţă de cea de meserie. Această viziune se dorea a fi conformă cu schema dominantă în Europa Continentală, cea de bancă universală, dar ea era în contradicţie cu spiritul DSI. Celălalt demers, numit maximum, conducea la unificarea condiţiilor de exercitare a profesiei de titluri, recunoscută în specificitatea sa, sprijinindu-se pe o arhitectură instituţională profund reînnoită. Cum se întâmplă adesea în Franţa, a fost reţinută o linie de mijloc, care consacră cu certitudine existenţa meseriilor de titluri (după o lungă ezitare asupra statutului particular al caselor de titluri) dar limitează reformele instituţionale la aspectul lor cel mai indispensabil. În final, două idei forţă au fost reţinute. Este vorba, pe de o parte, de autonomia meseriilor de titluri în raport cu cele de credit, după imaginea Statelor Unite şi, pe de altă parte, despre unificarea diferitelor meserii furnizând servicii de investiţii. Segmentarea meseriilor de titluri şi a meseriilor de bancă a permis să se menţină specificitatea intermedierii financiare şi să se evite conflictele de interese, obiectivele acestor două meserii nefiind întotdeauna convergente. Principalele dispoziţii referitoare la întreprinderile de investiţii nu au fost integrate în legea bancară, ci într-o nouă reglementare omogenă, legea modernizării activităţilor financiare. ● CMF, CRBF, CECEI În urma alegerilor, Consiliul Pieţelor Financiare (CMF) s-a substituit Consiliului Burselor de Valori (CBV) şi Consiliului Pieţei la Termen (CMT), preluându-le atribuţiile respective. Instituirea unui consiliu unic înseamnă unificarea progresivă a diferitelor compartimente ale pieţelor de capital. CMF este un organism profesional care dispune, ca autoritate a pieţei, de importante atribuţii. Într-adevăr, CMF stabileşte un regulament general, omologat de Ministrul Economiei şi Finanţelor, după avizarea de către COB care fixează regulile deontologice, de organizare, de administrare, de control şi de securitate pe care întreprinderile de investiţii şi instituţiile de credit care furnizează aceste servicii de investiţii sunt ţinute să le observe. Acest regulament nu poate, cu toate acestea, să fie opus normelor stabilite de Comitetul de Reglementare Bancară şi Financiară (CRBF) în domeniul lichidităţii, solvabilităţii şi echilibrului structurilor financiare ale prestatorilor de servicii de investiţii. El nu poate cu atât mai mult să împiedice prerogativele COB în ceea ce priveşte societăţile de gestiune a portofoliului. Cu alte cuvinte, CMF determină condiţiile în care întreprinderile de investiţii îşi exercită activităţile lor (reguli de bună conduită, criterii de organizare etc.). În ceea ce o priveşte, CRBF este însărcinat să definească normele de gestiune pe care întreprinderile de investiţii trebuie să le respecte (îndeosebi reguli de prudenţialitate). Comitetul Instituţiilor de Credit şi al Întreprinderilor de Investiţii (CECEI) oferă agrementările pentru întreprinderile de investiţii, potrivit importanţei fondurilor proprii, calităţii acţionarilor, prezenţei a cel puţin doi conducători şi adecvării formei juridice, după ce CMF s-a pronunţat asupra programului activităţii prestatorului de servicii de investiţii. Comisia bancară este însărcinată, în ceea ce o priveşte, să controleze respectarea, de către întreprinderile de investiţii, a ansamblului obligaţiilor lor, în special sub unghiul prudenţialităţii.

249
Universitatea SPIRU HARET

● Întreprinderile de piaţă Funcţionarea diferitelor pieţe reglementate va fi asigurată de societăţi comerciale, supuse controlului CMF. Devine deci posibil să se constituie întreprinderi de piaţă care să concureze Societatea burselor franceze, care organizează şi gestionează cota oficială şi piaţa secundară, Societatea Noii Pieţe, care organizează Noua piaţă, societatea de compensare a pieţelor condiţionale, care organizează funcţionarea MONEP şi MATIF S.A., care asigură funcţionarea Matif. Aceste întreprinderi vor crea atunci noi pieţe susceptibile să beneficieze de eticheta de „reglementată”. ● COB În sfârşit, nu se poate evoca peisajul financiar francez fără a menţiona rolul COB, a cărei lege de modernizare a activităţilor financiare i-a sporit responsabilităţile. COB este o autoritate administrativă independentă, a cărei existenţă decurge din Ordonanţa din 28 septembrie 1967. Acest text fondator îi conferă trei misiuni principale: să supravegheze protecţia economiilor, să asigure informarea investitorilor şi să garanteze buna funcţionare a pieţelor de instrumente financiare. Protecţia investitorilor presupune un control atent al informaţiei difuzate de orice societate care face apel public la economii. De asemenea, societăţile doritoare de a-şi vedea titlurile admise la bursă sau să emită noi titluri trebuie, în prealabil, să obţină viza de la COB. Supravegherea informării nu se limitează la perioada care precede o operaţiune financiară: emitenţii sunt, în mod egal, supuşi unei informări a posteriori care trebuie să fie, în termenii regulamentului COB 90-02, „exactă, precisă şi sinceră”. COB are, de asemenea, misiunea să vegheze la buna funcţionare a pieţelor de instrumente financiare. Această funcţie constă în a supraveghea respectarea principiilor transparenţei şi integrităţii pieţei cu scopul de a asigura stricta egalitate a investitorilor. În prezent, singurele pieţe care scapă supravegherii COB sunt pieţele monetare şi interbancare a căror tutelă este asigurată de Banca Franţei. Consolidarea COB s-a realizat de-a lungul anilor, punctată de două date importante. În 1985, COB a fost autorizată, pentru a-şi stabili independenţa sa financiară faţă de stat, să preleve redevenţele datorate de emitenţi în contrapartidă cu serviciile pe care ea le oferea. Mai ales, Legea din 2 august 1989 asupra securităţii şi transparenţei pieţei financiare a întărit puterile sale de anchetă şi sancţiune. Legea de transpunere a DSI a consacrat rolul COB şi a reînălţat poziţia sa instituţională, modificând compoziţia colegiului, întărind transparenţa regulilor sale de funcţionare şi oferindu-i o putere mai extinsă de control al societăţilor cu gestiune colectivă şi sub mandat. COB conservă deci prerogativele sale de supraveghere a pieţelor şi a operatorilor, independent de cele ale CMF sau CECEI sau de comisia bancară. De altfel, legea consacră întoarcerea, în cadrul colegiului, a unui reprezentant al Ministerului Economiei şi Finanţelor. Prezenţa unui comisar al guvernului fusese suprimată de la reforma din 1989. ● Ministerul Economiei şi Finanţelor Ministerul Economiei şi Finanţelor rămâne organul de tutelă generală a pieţelor financiare. Membrii CMF sunt numiţi de el. De altfel, prezenţa unui comisar al guvernului pe lângă fiecare formaţie a CMF este prevăzută, ceea ce permite ministrului să asigure un drept de opinie asupra tuturor subiectelor abordate de CMF. Ministrul însărcinat cu economia şi finanţele omologhează regulamentul general al CMF după avizarea de către COB şi Banca Franţei. În sfârşit, ministrul poate să sesizeze CMF în toate problemele legate de atribuţiile sale. 2Produsele Bursei din Franţa 1. Acţiuni şi alte produse asimilabile Există numeroase tipuri de acţiuni şi produse asimilabile lor: acţiuni de capital sau acţiuni ordinare; acţiuni de prioritate sau privilegiate; acţiuni cu dividende prioritare (care generează un dividend prioritar din beneficiul distribuit, prelevat înainte de constituirea rezervelor, altele decât cele legale), certificate de investiţii, waranturi etc. 2. Obligaţiuni şi valori de trezorerie Obligaţiunile emise de sectorul privat sau public pot fi: – obligaţiuni clasice la rată fixă sau variabilă; – titluri participative; – obligaţiuni cu bonuri de subscriere sau waranturi;
250
Universitatea SPIRU HARET

– obligaţiuni convertibile în acţiuni; – obligaţiuni rambursabile în acţiuni sau cu bonuri de subscriere în acţiuni; – obligaţiuni cu rată revizuibilă; – titluri subordonate cu durată nedeterminată (care au elemente comune cu obligaţiunile, dar care nu sunt rambursabile decât în caz de lichidare a societăţii emitente, în special bănci). Cele mai frecvente titluri emise de statul francez sunt: bonuri de tezaur negociabile şi care reprezintă elementul esenţial al finanţării statului pe termen scurt şi mediu; obligaţiunile asimilabile ale tezaurului, pe termen lung, la rată fixă sau variabilă. Este vorba de titluri la purtător, cu valoare nominală de 2.000 franci francezi, cu cupon de dobândă anual şi cu rambursare la sfârşitul perioadei pentru care a fost contractat împrumutul. 2 Pieţele de valori mobiliare în Franţa 1. Cota oficială Piaţa oficială este rezervată marilor societăţi franceze şi străine şi cvasitotalităţii împrumuturilor obligatare. Este divizată în 2 segmente: piaţa cash (numerar) pentru tranzacţii în numerar şi piaţa cu reglementare lunară, care este cea mai reprezentativă şi la care cotează societăţile franceze şi străine de renume. Pentru a fi admise la cota oficială, societăţile trebuie să îndeplinească cumulativ anumite condiţii: – capitalizarea bursieră să fie de cel puţin 150 milioane franci francezi; – 25% din acţiuni sau 500.000 titluri să fie difuzate la public; – ultimele 3 exerciţii să se încheie cu beneficii; – difuzarea unui număr cert de informaţii. 2. Piaţa secundară Este rezervată întreprinderilor mijlocii care sunt adesea întreprinderi familiale. Pentru a fi admise pe piaţă, este necesar să fie îndeplinite condiţiile: – capitalizarea bursieră să fie de cel puţin 10 milioane franci francezi; – 10% din acţiuni să fie difuzate la public; – să difuzeze un anumit număr de informaţii, mai reduse totuşi decât pentru înscrierea la cota oficială. 2 Sistemele de negociere, decontare şi livrare în Franţa 1. Pieţele de negociere (piaţa în numerar şi piaţa cu reglementare lunară). Pe piaţa secundară şi în afara cotei, tranzacţiile sunt reglementate în numerar, ordinele de bursă bazându-se pe o cantitate oarecare de titluri. În schimb, pe piaţa cu reglementare lunară, negocierile se fac sub forma următoare: – acţiunile sunt negociate prin cotaţii, adică prin cantităţi minime de titluri (5, 10, 25, 50, 100); – tranzacţiile sunt ferme atât în ce priveşte preţul, cât şi cantităţile negociate: decontarea şi livrarea au loc în ziua de lichidare; – constituirea unui depozit de acoperire din: fie 20% sub formă de lichidităţi, fie 25% în bonuri de tezaur sau obligaţiuni franceze, fie 40% în alte valori. În ipoteza în care deţinătorii de ordine doresc să plătească sau să livreze imediat, este necesar să verse un comision majorat. 2. Tipuri de ordine introduse în bursă A. Ordinele pe piaţa continuă: – ordinul la curs limitat: clientul precizează preţul de execuţie maxim (la cumpărare) sau minim (la vânzare); – ordinul stop: se execută dacă cursul indicat este depăşit în caz de cumpărare sau dacă este inferior, în caz de vânzare; – ordinul la preţul pieţei: se execută la cursul de deschidere, dacă ordinul este dat înainte de deschiderea şedinţei de bursă, şi în condiţiile pieţei, dacă este dat în timpul acesteia. Potrivit ofertei de titluri disponibile, ordinul nu poate fi executat decât parţial; – ordinul de revocare, executabil fie până la finele lunii calendaristice, dacă ordinul priveşte valori mobiliare cu plata în numerar şi nu a fost anulat expres; fie până în ziua de lichidare, dacă el se referă la valori mobiliare cotate pe piaţa cu reglementare lunară. B. Ordinele de pe piaţa în numerar şi de pe piaţa secundară: – ordinul „cel mai bun”, executat la primul curs cotat după recepţia lui. Expresia „cel mai bun”, semnifică că ordinul va fi executat numai dacă are o contrapartidă;
251
Universitatea SPIRU HARET

– ordinul general „la apreciere” precizat de clienţii care vor să cumpere sau să vândă cantităţi importante de titluri şi au încredere în societatea bursei pentru realizarea operaţiunilor în cele mai bune condiţii; – ordinul eşalonat. Operatorii fixează anumite paliere pentru operaţiuni: este interesant atunci când piaţa titlurilor este limitată, evitându-se o creştere prea mare a cursurilor, dacă se cumpără, sau o prea mare scădere a cursurilor, dacă se vinde. C. Ordinele particulare Pe piaţa continuă şi pe cea în numerar se pot da ordine legate şi ordine de arbitraj. Un ordin legat este un ordin care prevede cumpărarea unor titluri, cu condiţia ca cele două operaţiuni să se efectueze în acceşi bursă. Un ordin de arbitraj este un ordin în care două operaţiuni sunt subordonate una alteia şi se pot realiza în mai multe şedinţe de bursă. 13.8. Germania Prima bursă de mărfuri a fost deschisă la Frankfurt în 1402, iar obligaţiunile fac obiect al comerţului de bursă din secolul următor. Primele acţiuni negociate la Frankfurt au fost cele ale Băncii Naţionale a Austriei, în 1820. Frakfurt ocupa, în secolul al XVIII-lea un loc important în materie de arbitraj internaţional şi de plasament de emisiuni străine. La începutul secolului al XX-lea tranzacţiile au fost concentrate la Bursa din Berlin, apoi, după cel de-al doilea război mondial, prima bursă care începe să funcţioneze din nou, în septembrie 1945, este Bursa din Frankfurt. În prezent, există 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin, Düsseldorf, Hanovra, München şi Stuttgart. Împreună, ele ocupă locul doi în Europa, în urma Bursei londoneze. Cele mai importante sunt cele de la Frankfurt, care realizează circa 2/3 din tranzacţii şi Düsseldorf, care este a doua piaţă europeană în ceea ce priveşte capitalizarea bursieră. Împreună, ele realizează 90% din tranzacţii. Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici şi mijlocii, deoarece acestea sunt mai flexibile, mai creative şi mai profitabile decât giganţii industriali. Ele au început prin a face emisiuni publice în scopul obţinerii de capital. Din 1995, bursele germane s-au unit şi, de atunci, deşi cele şapte burse regionale continuă să existe, ele acţionează unitar ca linie politică şi de afaceri, ca un concern care se numeşte, în prezent, bursa germană, cu o forţă financiară foarte mare prin poziţia sa de monopol. La Bursa din Frankfurt se tranzacţionează, în primul rând, acţiunile principalelor companii germane: primele 30, care alcătuiesc şi indexul german, DAX-ul, după care urmează H-DAX-ul, cele 100 de societăţi mai importante din Germania, iar, apoi, restul de circa 600 de societăţi germane şi multe altele internaţionale. În 1990 s-a înfiinţat Bursa pentru Derivate, actualmente numită EUREX. În 1998, după numai opt ani de funcţionare, EUREX a devenit prima bursă de derivate din Europa şi, poate, chiar din lume, prin alianţa semnată cu Bursa de Derivate din Chicago. În Germania, tranzacţiile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Băncile pot, pe baza instrucţiunilor exprese ale clienţilor lor, să efectueze tranzacţii cu titluri în afara burselor. Deşi tranzacţiile au loc prin telefon, pe o piaţă nereglementată, totuşi, volumul acestora nu este neglijabil, apropiindu-se de cel al pieţei oficiale. În 1989 (decembrie), pe această piaţă erau listate 628 de firme germane şi 535 de firme străine. În 1990, deverul pieţei bursiere a ajuns la 3.624 miliarde mărci, din care 50% reprezenta deverul acţiunilor. Valoarea capitalizată se ridica, la sfârşitul anului, la 561,2 miliarde de mărci pentru acţiuni (cam jumătate din cea a pieţei britanice). Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt Siemens, Deutsche Bank, Daimler Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum şi firmele din chimie (Bayer, Hoechst). 2 Descoperirea pieţei5 Modelul german se caracterizează prin puterea marilor bănci comerciale pe piaţa internă şi prin densitatea relaţiilor directe între instituţiile de credit şi întreprinderile din sectorul industrial. Această situaţie poate să explice o relativă întârziere a Germaniei în domeniul dezintermedierii.

5

Herve, Gastinel; Bernard Eric, op. cit., p. 52-53.

252
Universitatea SPIRU HARET

Mult timp, puţin atraşi de bursă, germanii au aşteptat anul 1994 pentru a înfiinţa o autoritate de tutelă a pieţelor. Altădată, supravegherea se limita la controlul exercitat de Landuri asupra burselor de valori regionale şi asupra curtierilor bursei. În cadrul modernizării accelerate a pieţelor financiare germane, intervenită după 1990, a devenit un imperativ să se creeze o autoritate tutelară, demnă de o mare piaţă financiară. Presate, de asemenea, de cerinţa Directivei europene asupra serviciilor de investiţii, autorităţile au pus în funcţiune, la 1 ianuarie 1995, un organism de supraveghere a pieţelor bursiere, Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe). 2 O autoritate de supraveghere încă tânără BAWe îşi exercită puterile sale în strânsă colaborare cu autorităţile de supraveghere bursieră ale Landurilor. BAWe este asistat de un Consiliu de valori mobiliare, compus din reprezentanţi ai Landurilor, care joacă un rol consultativ în domeniul reglementării. Misiunea esenţială a BAWe este de a lupta împotriva operaţiunilor iniţiaţilor şi de a întări cooperarea internaţională în domeniul schimbului de informaţii, în special în cadrul Organizaţiei internaţionale a comisiilor de valori (OICV). El dispune de puteri de anchetă şi de control al informaţiei societăţilor cotate, ca şi omologul lui francez. BAWe are, de asemenea, misiunea de a controla respectarea regulilor deontologice de către bănci şi societăţile cotate. În 1995, în primul lui an de activitate, BAWe s-a sesizat de şaizeci de cazuri în care operaţiunile iniţiaţilor erau suspecte. Din total, jumătate din acţiuni au fost imediat abandonate şi două condamnări pronunţate. BAWe a fost recunoscut de SEC şi de COB din primele lui luni de activitate, întărind astfel „mugurii” cooperării internaţionale. 2 Spre o unificare a pieţelor bursiere germane Puternică în tradiţia sa federală, piaţa bursieră germană regrupează opt burse regionale. Din 1992, s-a produs o apropiere progresivă în jurul Bursei din Frankfurt, care centralizează astăzi mai mult de trei sferturi din tranzacţii (faţă de 50% în 1988). Bazele unei pieţe unificate a titlurilor au fost puse în 1992 prin crearea Deutsche Börse AG, regrupând Bursa din Frankfurt, societatea germană de compensare a valorilor mobiliare şi piaţa la termen a instrumentelor financiare. Deutsche Börse AG este deţinută în proporţie de 80% de bănci şi numai de 10% de bursele regionale. La sfârşitul anului 1995, s-a încheiat un acord între Frankfurt şi trei din cele opt burse regionale care a accelerat unificarea inevitabilă a pieţelor locale. Un sistem comun de tranzacţii, de supraveghere şi de admitere pe piaţă va funcţiona, ceea ce ar trebui să marginalizeze definitiv celelalte patru burse germane independente şi să accentueze punerea de acord a pieţei germane cu celelalte patru mari pieţe bursiere. În ceea ce priveşte organizarea tranzacţiilor, aceasta este asigurată prin intermediul curtierilor. Aceştia sunt formaţi din două categorii, dispunând fiecare de propria organizaţie profesională: Kursmakler-ii, curtieri oficiali însărcinaţi să stabilească cursurile titlurilor în bursă şi Freimakler-ii al căror rol constă, mai ales, din a dirija în bursă ordinele clienţilor. Spre deosebire de vechile sisteme britanic sau francez, Germania ignoră orice noţiune de monopol în domeniul bursier. Astfel, bancherii susţin bursa de foarte mult timp şi curtieri liberi activează pe lângă curtierii oficiali. De altfel, în Germania nu există un statut specific definit de lege, nici de autoritatea de supraveghere a acestor intermediari, în mod clar separaţi înainte de Directiva asupra serviciilor de investiţii. Piaţa bursieră se compune din patru mari sectoare: 1) piaţa cotaţiilor oficiale, deschisă marilor firme şi implicând condiţii limitative de acces; 2) piaţa reglementată (germ., Geregelter Markt), pentru firme mijlocii, cu condiţii de acces mai lesnicioase (aproximativ jumătate din costurile pe care le implică intrarea pe prima piaţă); 3) piaţa liberă reglementată (germ., Freie Geregelter Markt), cu tradiţie în Germania, impunând condiţii simple pentru acces la tranzacţii; 4) piaţa liberă nereglementată (germ., Freie Verkehr), de tip OTC, practic fără restricţii de admitere pentru firme. În ceea ce priveşte instituţiile financiare, piaţa germană este dominată de marile bănci (Deutsche Bank, Dresdner Bank), având ca suport al activităţii principiul băncii universale.

253
Universitatea SPIRU HARET

Procesul modernizării şi consolidării pieţei bursiere germane, desfăşurat începând din anii ’80, a cunoscut câteva etape: – introducerea de noi instrumente financiare şi deschiderea pieţei germane pentru instituţiile financiare străine, mai ales pentru operaţiuni eurovalute; – reducerea concurenţei şi creşterea interdependenţelor dintre bursele localizate în diferite zone ale Germaniei, cu tendinţe spre o integrare naţională a pieţei bursiere, sub egida Bursei de la Frankfurt; în acest context a fost introdusă „piaţa reglementată” în 1987, iar, în iulie 1988, un nou indice – DAX – bazat pe acţiunile a 30 de mari companii, reprezentând circa 80% din deverul pieţei; – la 17 ianuarie 1989, Cabinetul de la Bonn a aprobat un nou act normativ care înlocuieşte legea bursieră datând din 1896 şi reprezintă suportul legal a ceea ce s-a numit şi aici „marele salt”; totodată, a fost creată piaţa operaţiunilor futures, bazată pe un sistem de tranzacţionare computerizat. Sensul general al acestor evoluţii este de deschidere a pieţei germane atât spre inovaţia financiară şi avansul tehnologic, cât şi spre integrarea în piaţa europeană. Totuşi, rezultatele de până acum ale „saltului” german sunt relativ modeste; de exemplu, sistemul de informaţii bursiere realizat de principalele bănci, s-a dovedit până în prezent nefuncţional. Preocupările actuale se îndreaptă spre combinarea diferitelor proiecte de electronizare într-un sistem unitar, operaţional la scară naţională. Consiliul Guvernatorilor este responsabil de gestiunea fiecărei burse şi este format din 12 membri (brokeri oficiali, curtieri independenţi şi funcţionari ai bursei). Stabileşte regulile de admitere la cota bursei, procedurile şi condiţiile de negociere. Coordonarea fiecărei burse este asigurată de Camera Sindicală a burselor germane. Intermediarii sunt reglementaţi de: – brokeri oficiali, care acţionează pe contul clienţilor şi pot, în anumite condiţii, să acţioneze şi pe cont propriu. Sunt numiţi de burse şi stabilesc cursurile oficiale ale titlurilor ; – brokeri neoficiali (independenţi): acţionează în calitate de intermediari pentru tranzacţii asupra tuturor titlurilor, dar nu determină cursul lor; – băncile, care sunt supervizate de Oficiul Federal de Supraveghere a băncilor. În Germania nu există o autoritate bursieră centrală, compatibilă cu SEC (Securities Exchange Commission) americană sau cu COB (Comisia Operaţiunilor de Bursă) franceză, însărcinată să vegheze la buna funcţionare a pieţelor. Nefiind centralizată, supravegherea bursieră se bazează pe: – controlul comisarilor de stat din fiecare land, aceştia având competenţe numai pe pieţele bursiere regionale; – controlul operatorilor de bursă, prin Oficiul Federal de control bancar; – gestiunea autonomă a diferitelor burse regionale. Tabelul 8 Deutsche Börse Group la 8 aprilie 2005
Indici bursieri DAX DJ Euro Stoxx 50 DJ Euro Stoxx 50 MDAX SDAX TecDAX Ultima valoare 4.400,68 3.088,92 2.909,74 5.854,29 3.622,97 536,04 Diferenţa faţă de ziua precedentă (%) +0,25% –0,06% +0,10% +0,86% +0,68% +0,87% Diferenţă absolută +11,16 –1,80 +2,89 +50,11 +24,48 +4,60 Valoare (în euro) 2.53 mil. – – 260,94 mil. 22,17 mil. 38,79 mil. Data 08.04 08.04 08.04 08.04 08.04 08.04 / ora 17:45 17:50 17:50 17:45 17:45 17:45

Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 9. Principalii indici ai pieţei bursiere germane
Indici bursieri FAZ DAX

Tabelul 9

Elemente caracteristice Cuprinde 100 de acţiuni, fiind destul de reprezentativ pentru piaţă. Cuprinde 30 de acţiuni ale celor mai importante societăţi cotate; serveşte ca suport pentru contractele la termen, futures şi options. Mai mult de 75% din tranzacţiile cu titluri au loc cu acţiunile care compun acest indice.

254
Universitatea SPIRU HARET

INDICELE DAX este indicele pieţei bursiere germane şi se calculează o dată la 15 secunde. Conţine 30 de blue chips germane (printre cele mai reprezentative acţiuni cotate). Criteriul de selecţie conţine trei condiţii: – volumul de tranzacţii; – capitalizarea bursieră; – lichiditatea. Formula de calcul este:

DAX t = K t1 ×

∑( p
i =1 n i =1

n

it

× qit1 × cit )
i0

∑( p

× 1000

× qi 0 )

unde: t0 = 30 decembrie 1987; t1 = data ultimei ajustări anuale; pit = ultimul preţ al acţiunii i; qit1 = capitalul listat al acţiunii i în data ultimei ajustări anuale; pi0 = preţul acţiunii i la 30 decembrie 1987; cit = factor de ajustare pentru acţiunea i la momentul t; Kt1 = factor de legătură (continuitate) al indicelui; cit = factorul de ajustare ce intervine în situaţii de schimbări ale capitalului firmei prin majorare de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripţie, dividende, divizarea acţiunilor etc. şi se calculează ca: ultimul preţ fără modificări cit = ———————————————————— ultimul preţ fără modificări – deducerea calculată Există o diferenţă de continuitate a indicelui ce trebuie ajustată cu Kt1, care are valoarea necesară astfel ca indicele să fie continuu ca evoluţie. • Data de referinţă a indicelui DAX a fost la sfârşitul anului 1987 şi indicele a fost calculat retroactiv până în 1959. Se calculează la minut în perioada de la ora 1030 până la ora 130 şi se afişează în sala Bursei din Frankfurt. • Metoda de calcul a indicelui DAX Pentru calculul indicelui se împarte numărătorul şi numitorul fracţiei anterioare la obţinându-se următoarea formulă:

100 qi 0

DAX t =

⎡ 100 ⎤ ( pit × ⎢qit1 × cit × kt1 × ⎥) qi 0 ⎥ ⎢ ⎣ ⎦ × 1000 100 ( pi 0 × qi 0 × ) qi 0

DAX t =

( pit × Fi ) A

× 1000

Ponderea acţiunilor în indice se face cu capitalizarea bursieră qit1. Factorul Fi este calculat conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt publică acest factor zilnic o dată cu valoarea indicelui DAX, precum şi alţi parametri ai acţiunilor (factori de corelaţie, beta, volatilitatea). Expresia A este o constantă cu valoarea 29.356,73.
255
Universitatea SPIRU HARET

Indicele DAX se poate calcula în trei etape: 1) preţul curent de piaţă al acţiunii i este înmulţit cu Fi; 2) produsele rezultate sunt apoi adunate şi divizate cu A; 3) rezultatul este multiplicat cu 1.000. Proporţia cu care o acţiune intervine în indice sau ponderea unei acţiuni în indice notată Git este dată de cota parte exprimată în procente a valorii curente de piaţă a acţiunii i din suma totală a preţurilor de piaţă a tuturor celor 30 de acţiuni ce compun indicele. Acţiunile ce compun indicele DAX-30 sunt selecţionate permanent după criterii foarte stricte ce ţin de capitalizarea bursieră şi volumul tranzacţiilor.

Git =

qit1 × pit × cit × 100 = ( qit1 × pit × cit )

pit × Fi × 100 ( pit × Fi )

Evoluţia bursei a fost – ca, în general, pe plan mondial – net ascendentă în ultimele decenii; indicele DAX, al Bursei de la Frankfurt (la sfârşitul anului) a crescut de la 534 în 1960 la 1.432 în 1986, apoi de la 1.000 în 1987 (când s-a schimbat baza de calcul), la 1.790 în 1989, scăzând la 1.398 în 1990. În 1992, indicele DAX atinsese un maxim de 1.811 şi un minim de 1.420; în 1994 a evoluat între un maxim de 2.271 şi un minim de 1.960 (primele 10 luni). Evoluţia indicelui DAX în anii 2003-2005 Graficul 9

2 Operatorii la Bursa din Frankfurt Personajul principal al bursei germane este maklerul (Kursmakler). Este funcţionar de stat (liber profesionist) şi are rolul de a stabili cursul pentru titlurile încredinţate lui. Există câte un makler specializat pentru titlurile din acelaşi sector industrial sau financiar (construcţii de maşini, chimie, bănci, asigurări etc.). El are o funcţie asemănătoare cu cea a specialistului, dar este independent, având rolul de a balansa cererea cu oferta pentru a stabili cursul titlurilor pentru care este responsabil. El realizează operaţia de fixing necesară pentru stabilirea cursului, prin compararea ordinelor de cumpărare cu cele de vânzare. Freemaklerul este similar cu brokerul de ring din bursa americană, el având rolul de a intermedia cumpărarea şi vânzarea titlurilor, dar putând acţiona pe piaţă şi în nume propriu. Este, de fapt, agent al unei firme membre a bursei ce acţionează fie ca dealer, fie ca broker. Cum pe piaţa bursieră germană băncile sunt principalele participante la piaţă, agenţii lor acţionează ca şi freemaklerul, dar poartă denumirea de händleri bancari, adică comercianţi ai băncilor (dealeri). Ei sunt, de fapt, agenţi bursieri ce execută ordinele primite de băncile membre ale bursei, de la clienţii lor. Funcţionarea bursei asigură buna desfăşurare a operaţiilor bursiere, îndeplinind şi rolul administrativ şi executiv necesar. 2 Licitaţia bursieră la Bursa din Frankfurt La Bursa din Frankfurt, rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta colectează printr-un sistem electronic ordinele de vânzare şi de cumpărare pentru titlurile de care răspunde şi urmăreşte să fixeze cursul acolo unde cererea întâlneşte oferta, adică în punctul în care se pot tranzacţiona cele mai multe titluri. Pentru aceasta programul de cotare întocmeşte matricea de cotare.
256
Universitatea SPIRU HARET

Această procedură se desfăşoară secvenţial după cum se creează condiţiile pentru fixarea cursului. Să presupunem că maklerul primeşte ordine de vânzare şi de cumpărare, conform matricei prezentate în Tabelul 10. În această situaţie, maklerul anunţă un preţ geld (bid – de cumpărare) de 272 pentru 800 de bucăţi, adică întreabă dacă există vânzători pentru 800 de bucăţi la un preţ de 272 pentru că cumpărători, după cum vedeţi, există. Observaţi că dacă s-ar realiza această vânzare cursul s-ar stabili la 272 şi s-ar tranzacţiona 1.300 de titluri. Matricea ordinelor de cumpărare şi de vânzare
Număr de titluri cerute Cumulate La fiecare limită [C1] de preţ [OC1] 300 500 800 200 1000 300 1300 100 1400 Numărul de titluri oferite La fiecare limită Cumulate de preţ [OV1] [V1] Cea mai bună cerere 274 1900 800 273 1100 600 272 500 (+800) 100 271 400 Cea mai bună ofertă 400 Cursul

Tabelul 10
mi(CiVi)

800 1000 500 (1300) 400 100

Simultan, maklerul face şi anunţul brief (ask – de vânzare) pentru 100 de bucăţi la 273 adică solicită un cumpărător pentru cele 100 de titluri la 273. Tabelul 11
Număr de titluri cerute Cumulate La fiecare limită [C1] de preţ [OC1] 300 500 800 300 1000+100 300 1300 100 1400 Cursul Cea mai bună cerere 274 273 272 271 Cea mai bună ofertă Numărul de titluri oferite La fiecare limită Cumulate de preţ [OV1] [V1] 1900 800 1100 600 500 100 400 400 mi (CiVi)

800 1100 500 400

Dacă această solicitare a maklerului se realizează, cursul se stabileşte la 273 şi se tranzacţionează 1.100 de bucăţi conform Tabelului 11. Dacă s-a răspuns la prima lui ofertă, maklerul anunţă cursul 272, şi aceasta înseamnă că, din acest moment, toate ordinele de cumpărare cu preţ mai mare sau egal cu acesta vor fi executate, împreună cu ordinele de vânzare cu preţuri mai mici sau egale cu 272. 2 Lichidarea contractului la Bursa din Frankfurt Rolul central în lichidarea contractului bursier la Frankfurt îi revine Casei Centrale de Depozitare (Deutscher Kassenferein AG). Această instituţie se află în spatele tranzacţiilor sau deţinerilor de titluri germane listate la bursele din această ţară. Este, în fapt, o bancă specializată care gestionează conturile maklerilor sau ale băncilor ce activează în bursă. Clienţii acestora din urmă sunt de acord prin contractul bursier ca titlurile să fie depozitate în siguranţă în mod colectiv cu ajutorul DK. Sistemul german de depozitare şi lichidare are cea mai îndelungată tradiţie, funcţionând din secolul al XIX-lea. Modelul de compensare-depozitare-lichidare a fost preluat de la Bank des Berliner Kassenvereins încă din 1882. Operaţiile şi procedura de depozitare sunt reglementate juridic de Depotgesetz (Legea de depozitare a titlurilor) din 1937. Obiectivul prioritar al activităţii casei este protecţia şi siguranţa proprietăţii investitorilor. Deutscher Kassenverein compensează şi lichidează tranzacţiile ce sunt realizate în bursele germane sau direct între bănci. Casa păstrează în custodie peste 25.000 de tipuri de titluri ce reprezintă peste 90% din obligaţiunile tranzacţionate în Germania şi peste 75% din acţiunile şi unităţile de fond emise. Depozitarea fizică a certificatelor este realizată centralizat, adică certificatele de acelaşi tip sunt păstrate în acelaşi seif. Pentru titlurile nominative însă depozitarea este realizată separat pentru fiecare proprietar, băncile fiind cele mai importante din acest punct de vedere. Siguranţa este obiectivul gestionării depozitării titlurilor. Casa de depozitare germană realizează şi operaţii administrative şi de
257
Universitatea SPIRU HARET

procesare eficientă, ce sunt necesare pentru ca investitorii să intre în posesia drepturilor generate asupra titlurilor: dividende, dobânzi etc. Transferul titlurilor, respectiv lichidarea şi compensarea tranzacţiilor se realizează în conformitate cu reglementările bursiere care prevăd ca lichidarea standard să fie realizată în două zile bancare după ce vânzarea a avut loc. Cumpărătorul este obligat să plătească doar după ce este în posesia titlurilor. Procedura de compensare-lichidare realizează zilnic 70.000 de tranzacţii în valoare echivalentă de peste 20 miliarde euro. Sistemul funcţionează în felul următor: • Ziua 1. Tranzacţia ce se realizează este memorată de sistemul informatic al bursei şi sunt verificate băncile sau instituţiile financiare vânzătoare şi cumpărătoare. • Ziua 2. Banca sau instituţia vânzătoare transmite electronic instrucţiunile de livrare pentru diversele titluri, iar cumpărătorul (bancă sau altă instituţie financiară) autorizează casa să încaseze contravaloarea titlurilor corespunzătoare în euro. • Ziua 3. Prin mijloace informatice, titlurile sunt debitate în contul vânzătorului şi creditate cumpărătorului simultan cu procesul de lichidare a tranzacţiei în euro. Proprietatea titlurilor se schimbă fără ca certificatele asupra titlurilor să se mişte fizic. 2 Produsele Bursei din Germania 1. Acţiuni şi titluri asimilabile Există, în principal, două tipuri de acţiuni: ordinare şi preferenţiale. Acestea din urmă pot fi emise cu sau fără drept de vot. Primele trebuie să aibă un drept de preferinţă pentru dividendele cumulative, când profiturile sunt distribuite. Cele fără drept de vot pot fi emise până la o sumă egală cu valoarea nominală a tuturor acţiunilor clasice şi reprezintă pe piaţă circa 10-20% din total. Valoarea nominală minimă a acţiunilor este de 25 euro (mai rar 50 euro) şi sunt, în general, la purtător. Există, de asemenea, drepturi de subscriere şi certificate de investiţii. 2. Obligaţiunile Există mai multe tipuri de obligaţiuni: obligaţiuni ordinare (cu rată fixă sau variabilă); obligaţiuni ipotecare; obligaţiuni convertibile (care pot fi schimbate fie în acţiuni ordinare, fie în acţiuni fără drept de vot); obligaţiuni cu warant şi obligaţiuni cu cupon zero; obligaţiuni exprimate în două devize (al căror preţ de emisiune şi dobânzi pot fi exprimate într-o monedă diferită de cea în care se face rambursarea). Obligaţiunile emise de întreprinderi sunt, în general, garantate cu ipoteci. Cele de stat sunt, de regulă, emise la rată fixă pentru o perioadă de 10 ani (mai rar 12 sau 15 ani). După 1990, întreprinderile au început să emită şi bilete de trezorerie. 3. Bonuri de folosinţă Sunt instrumente hibrid între acţiuni şi obligaţiuni. Se aseamănă cu acţiunile pentru că sunt asociate pierderilor din exploatare şi pot fi integrate fondurilor proprii. Au elemente comune cu obligaţiunile, deoarece deţinătorul lor este în poziţia de creanţier şi percepe o remunerare fixă sau minimă. Ele pot reprezenta până la 25% din capitalul propriu al unei societăţi, valoarea lor depăşind 9 miliarde DEM în 1992. 2 Pieţele de valori mobiliare în Germania Există trei pieţe: piaţa principală (cota oficială); piaţa secundară; piaţa în afara cotei. 1. Piaţa principală (cota oficială) Această piaţă este cea mai veche şi este rezervată societăţilor mari şi mijlocii. Cifra totală a emisiunii societăţilor cotate pe această piaţă a fost în 1992 de peste 12 miliarde ECU, mai mult decât dublul emisiunilor pe piaţa din Paris. Pentru a fi admise în cota oficială se cer îndeplinite anumite condiţii: societăţile să existe de cel puţin 3 ani; capitalul să fie de cel puţin 2,5 milioane DEM; 25% din acţiunile emise să fie distribuite la public. Atunci când o societate este deja cotată, ea trebuie să respecte câteva obligaţii de publicitate: rapoarte intermediare, evenimente importante, modificări de statut. Volumul tranzacţiilor pe această piaţă a crescut puternic şi se apropie de cel de pe piaţa londoneză. 2. Piaţa secundară A fost creată în 1987 şi priveşte întreprinderile de talie mică. În 1992, volumul emisiunilor era de circa 950 milioane DEM. Pentru a fi admise pe piaţa secundară, societăţile emitente trebuie să deţină un capital de cel puţin 500.000 DEM. Constrângerile de publicitate şi informare sunt mai limitate decât pentru societăţile cotate pe piaţa principală.
258
Universitatea SPIRU HARET

2 Sistemele de negociere, decontare şi livrare în Germania Ordinele de bursă sunt exprimate în termeni universal valabili: la curs limitat, la cursul cel mai bun şi la cursul limitat cu menţiunea stop. Deţinătorii de titluri nu pot remite ordinele lor de bursă decât prin intermediul unei bănci reprezentată în bursă. De altfel, în Germania, cumpărarea şi vânzarea de titluri pentru terţi face parte din meseria de bancher. Filialele societăţilor emitente de titluri străine trebuie să deţină o licenţă de la bancă pentru a putea cumpăra sau vinde titluri pentru terţi. Reprezentanţii băncilor pot folosi pentru executarea ordinelor, un curtier oficial, sau unul independent exersat în astfel de operaţiuni. Pentru cea mai mare parte a acţiunilor nu există decât o singură cotaţie într-o zi. Acţiunile cele mai active sunt cotate continuu şi sunt negociate în loturi de 50 sau multipli de 50. Pe piaţa principală (oficială) cotaţia se realizează de agenţi de schimb, agreaţi de autorităţile diferitelor landuri. Pe piaţa secundară, cotaţia este asigurată de curtieri independenţi mandataţi şi controlaţi de autorităţile bursiere locale. În ce priveşte cotaţia în afara cotei, se face de curtieri independenţi de bursă sau prin telefon între instituţiile financiare. Există, de asemenea, sisteme diferite de transmitere a ordinelor de vânzare-cumpărare şi de stabilire a cursurilor bursiere. De exemplu, Frankfurt utilizează, începând cu 1992, un sistem BOSS pentru transmiterea electronică a ordinelor şi sistemul KISS pentru stabilirea în timp real a cursurilor tuturor acţiunilor, waranturilor, obligaţiunilor, negociate pe diferite pieţe. Cursurile sunt, de asemenea, transmise prin KISS la centrul de date bursiere DWZ. Procedurile de reglementare sunt complet informatizate. Noul sistem de informare TICHER PLANT FRANKFURT (TPF) regrupează ansam-blul cotaţiilor din cele 8 burse germane pentru date privind alte pieţe europene şi este conectat la sistemul tranzacţiilor informatice (IBIS). Comisioanele se ridică la 1% din valoarea bursieră a tranzacţiilor cu acţiuni, cu o sumă minimă de 5 euro. Comisionul de curtaj ce revine brokerului oficial este de 0,070 % din valoarea bursieră a operaţiunii. Se percep şi taxe de timbru pentru particulari.

13.9. Grecia
Bursa din Atena a fost înfiinţată în septembrie 1896. În anul 1988, o nouă legislaţie antrenează schimbări profunde în organizarea şi reglementarea bursei. La sfârşitul anului 1990, guvernul angajează un amplu program de privatizare, înregistrându-se performanţe notabile în anii următori. În pofida problemelor care rămân încă de rezolvat pentru ca piaţa financiară să se dezvolte, guvernul elen mizează pe bursă pentru a opera restructurarea sectorului public şi a asigura finanţarea creşterii economice a ţării. În Grecia nu există decât o singură bursă, cea din Atena, care funcţionează ca instituţie publică aflată sub tutela Ministerului Economiei Naţionale. Bursa este condusă de un consiliu format dintr-un preşedinte şi un vicepreşedinte aleşi din 7 membri, din care 3 aleşi de minister, 2 numiţi de membrii bursei şi ceilalţi 2 de societăţile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale şi Banca Greciei. Acest consiliu administrează admiterea în cotă a valorilor mobiliare şi urmăreşte activitatea zilnică a bursei. Cu toate progresele înregistrate, Bursa din Atena este încă volatilă şi chiar speculativă. Ansamblul capitalizării bursiere reprezintă un procent de 25,9% din PNB, bursa plasându-se pe locul 9 în Europa şi pe locul 30 în lume. 2 Pieţele de valori mobiliare în Grecia Piaţa oficială este rezervată marilor firme, care, pentru a fi admise, trebuie să îndeplinească anumite condiţii: capital minim de 500 milioane drahme sau 2,5 milioane euro; să distribuie la public cel puţin 25% din totalul acţiunilor emise; să publice rezultatele financiare pe ultimii 5 ani şi să realizeze profituri satisfăcătoare; să publice un prospect de emisiune pentru noile titluri care urmează a fi plasate prin intermediul unui sindicat care garantează preţul de emisiune pentru 6 luni. Piaţa paralelă (secundară) este rezervată firmelor de mai mică importanţă, dar care, pentru a accede la cota secundară, sunt obligate să dispună de un capital de cel puţin 100 milioane drahme şi să difuzeze la public până la 15% din totalul titlurilor emise. Şi în acest caz, plasarea emisiunii de noi titluri se face prin intermediul unui sindicat de garanţie. 2 Sistemele de negociere, decontare şi livrare în Grecia Funcţionează un sistem de cotare prin strigare, pentru tranzacţiile care au loc pe piaţa principală, şi altul prin market makeri, pentru cele din afara cotei oficiale. Acţiunile şi obligaţiunile sunt negociate prin cotaţii minimale, toate tranzacţiile fiind informatizate. Ele permit decontarea în ziua următoare (în cazul operaţiunilor la vedere) sau în ziua de lichidare (în cazul operaţiunilor la termen).
259
Universitatea SPIRU HARET

13.10. Irlanda
În anul 1773 se constituie prima asociaţie a agenţilor de schimb, iar 15 ani mai târziu se creează Bursa de Valori din Dublin. În 1875 ia fiinţă Bursa de Valori din Cork. Aceste două burse au funcţionat independent până în anul 1890, dată la care Bursa din Dublin se reuneşte cu alte burse din Regatul Unit, formând Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor şi a realizat o uniformizare a regulilor şi practicilor diferitelor burse membre. În mai 1965, bursele din Dublin şi Cork se reunesc în Federaţia burselor din Marea Britanie şi Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din Cork îşi încetează activitatea. Fiind asociată burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelaşi sistem de reglementare şi supervizare. Totuşi, funcţionează un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competentă pentru înscrierea societăţilor în cotă.

13.11. Italia
Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondată în 1801 de vice-regele Eugene Napoleón, după modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitată de numărul de acţiuni cotate şi de volumul restrâns al tranzacţiilor. Abia după 1858, odată cu unificarea Italiei, se va dezvolta şi bursa milaneză şi se vor înfiinţa şi altele. În 1974, 1978 şi 1983 au avut loc importante reforme, fiind însoţite de o creştere semnificativă a numărului de titluri cotate şi a volumului tranzacţiilor. Legea din 2 ianuarie 1991 a antrenat o reformă şi mai completă a bursei. Sunt 10 burse în Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florenţa, Veneţia, Trieste, Neapole, Bologna şi Palermo. Toate sunt instituţii publice, Bursa din Milano fiind cea mai importantă (peste 90% din tranzacţii). Activitatea pe pieţele de valori mobiliare este coordonată de CONSOB (Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizează pieţele şi informaţiile financiare comunicate de societate şi controlează modalităţile de transfer ale blocurilor de acţiuni. Până în 1990, numai agenţii de schimb puteau negocia pe piaţă. Băncile şi alţi intermediari financiari puteau negocia în afara pieţei pe cont propriu. Pornind din 1993, băncile pot forma societăţi de intermediere financiară fără colaborare cu agenţii de schimb. Chiar şi băncile străine pot participa în anumite societăţi de bursă, comparabile din punct de vedere al activităţii, cu cele franceze. Activităţile specifice acestor societăţi se referă la efectuarea de operaţiuni diverse pe piaţa valorilor mobiliare: gestiunea portofoliilor de titluri; operaţiuni de curtaj şi de garanţie a emisiunii titlurilor; participarea la operaţiuni de subscriere etc. Pentru valorile de tezaur există, cu începere din anul 1988, 20 de specialişti care afişează în permanenţă cursurile de vânzare şi de cumpărare a acestor titluri. Bursele italiene au în vedere că titlurile negociate sunt în cvasitotalitate italiene. Capitalizarea bursieră reprezintă procentul cel mai scăzut în raport cu PNB (12% în 1992) faţă de celelalte ţări comunitare europene. În 1992, Bursa din Milano s-a plasat pe locul 4 în Europa şi pe poziţia a 9-a pe plan mondial. Piaţa bursieră italiană avea, în 1989, un volum al capitalizării cu ceva inferior celui din Elveţia (şi de cinci ori mai mic decât la Londra), ceea ce, ţinând seama de potenţialul economic al ţării, rămâne o situaţie modestă. Instituţia reprezentativă a pieţei este Bursa din Milano, cu o capitalizare, în februarie 1990, de 219 trilioane lire şi cu o pondere de peste 2/3 pentru câteva mari grupuri industrial-financiare: IR (20%), Agnelli (19%), Generali (11%), Feruzzi (10%) şi De Benedetti (5%). În încercarea de a revitaliza piaţa, autorităţile au iniţiat, la sfârşitul anilor ’80, o serie de acte normative care stabilesc noi reglementări pentru operaţiunile bursiere şi un nou cadru organizatoric al pieţei. Este vorba, între altele, de crearea unui nou tip de societăţi financiare, societăţi de intermediere cu valori mobiliare (it., Societa di Intermediazione Mobiliere, SIM), de brokeraj, management al fondurilor şi consultanţă financiară; băncile italiene şi instituţiile străine sunt abilitate să creeze sau să controleze astfel de societăţi, dându-le acces la bursă. Aceasta înseamnă, de altfel, abolirea monopolului celor 120 de agenţi de bursă, care lucrau tradiţional la Milano. Alt domeniu supus unor reglementări este cel privind achiziţiile şi fuziunile de firme (obligativitatea lansării unei oferte publice de cumpărare când poziţia deţinută de firme terţe depăşeşte un anumit nivel), precum şi cele care reprimă practica insider trading-ului. Totodată, se manifestă mai multă deschidere pentru investitorii străini. Totuşi, specialiştii apreciază că la Milano „Big Bang”-ul se lasă încă aşteptat.

260
Universitatea SPIRU HARET

Principalii indici ai pieţei bursiere italiene
Indici bursieri MIB BCI General Milan Stock Exchange

Tabelul 12

Elemente caracteristice Este calculat de Comitetul director al agenţilor de schimb din Milano. Este calculat de Banca Comercială Italiană şi cuprinde toate acţiunile cotate oficial la Bursa din Milano. Este publicat de Medio Banca.

Indicii General Milan Stock Exchange în ziua de 10 ianuarie 2006

Graficul 10

261
Universitatea SPIRU HARET

2 Produsele Bursei din Italia 1. Acţiuni şi titluri asimilabile – acţiuni ordinare – au drept de vot, dar generează un dividend mai scăzut decât alte acţiuni clasice; – acţiuni privilegiate (fără drept de vot); – acţiuni de economisire – cu dividend mai mare dar fără drept de vot; – waranturi: certificate emise de societăţi şi care dau dreptul deţinătorilor să cumpere sau să vândă acţiuni sau obligaţiuni la un preţ determinat şi până la o dată certă. Se negociază separat de titlul suport. În Italia, ele sunt adesea ataşate la emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni. 2. Obligaţiuni şi valori de tezaur Obligaţiuni la rată fixă şi/sau variabilă, obligaţiuni convertibile, obligaţiuni cu rambursare anticipată, obligaţiuni cu warant, obligaţiuni ipotecare (emise de băncile ipotecare); obligaţiuni ale societăţilor publice garantate de stat. • Pieţele de valori mobiliare în Italia 1. Piaţa principală Până în 1990, numai 30% din tranzacţii erau realizate pe această piaţă şi în condiţii de transparenţă mai redusă. Pentru a fi admise la cota oficială, sunt necesare anumite condiţii: – activul net al emitentului să fie de 10 miliarde lire pentru societăţi şi 50 miliarde lire pentru bănci şi societăţi de asigurări; – ultimele 3 exerciţii să fie încheiate cu beneficii, ultimul bilanţ să fie auditat; – 25% din acţiuni să fie distribuite la public. 2. Piaţa secundară La Bursa din Milano şi pe alte 5 pieţe există, alături de piaţa oficială, şi cea secundară (pe care sunt cotate societăţile de interes regional). Informaţiile cerute pe această piaţă sunt mai puţin severe. Emitenţii acestor titluri cotate pe această piaţă sunt, îndeosebi, băncile locale. Condiţii pentru a fi admise pe piaţa secundară: – activul net să fie de cel puţin 1 miliard lire; – 10% din acţiuni să fie puse la dispoziţia publicului; – auditul contabil nu este obligatoriu. • Sistemele de negociere, decontare şi livrare în Italia După 1995, cotaţia continuă a înlocuit cotaţia prin fixing. Acţiunile cotate pe piaţa secundară sunt negociate în numerar. Plata (decontarea) şi livrarea se fac prin Camera de Compensaţie, la 3 zile după data de contract. Obligaţiunile pot fi plătite fie în numerar, fie la termen. Acţiunile în afara cotei sunt plătite în numerar. Pentru cumpărarea sau vânzarea pe piaţă la termen trebuie constituit un depozit de garanţie (30 până la 100% din valoarea titlului). Variază de la 50 la 50.000, cele mai frecvente fiind cele de 500 titluri. Cea mai mare parte a operaţiunilor efectuate pe piaţa la termen trebuie să fie reglate în 45 zile următoare primei zile din perioada de tranzacţii bursiere. Perioada tranzacţiilor bursiere se prezintă astfel: – prima zi de negociere se situează în mijlocul lunii; – declaraţia de opţiune cu 2 sau 3 zile înainte de lichidare; – reportul este în ultima zi a perioadei; – compensarea situată între 2 zile lucrătoare după report reprezintă debutul reglării negocierilor precedente înregistrate; – livrarea titlurilor se face prin bănci sau prin agenţi de schimb în numele clienţilor lor; – lichidarea sau ziua de plată are loc la 2 zile după livrare. Titlurile pe piaţa în afara cotei sunt negociate prin telefon între agenţii de schimb şi alţi intermediari (bănci, societăţi de investiţii etc.). Tranzacţiile sunt lichidate în 3 zile, cursurile fiind extrem de volatile. Blocurile de acţiuni pot fi schimbate în afara pieţei, micii acţionari neputând beneficia de preţurile la care se negociază acestea. La tranzacţiile în bloc, operaţiunile nu trebuie să depăşească 750 miliarde lire, dar nici să fie inferioare sumei de 250 miliarde lire.

262
Universitatea SPIRU HARET

13.12. Luxemburg
Bursa din Luxemburg a fost deschisă la 6 mai 1929, anul marelui crah bursier. Ea a dezvoltat anumite specificităţi. Din 1969 au fost cotate obligaţiuni internaţionale. În 1981 au loc primele cotaţii cu acţiuni în devize. Au urmat mai multe reforme efectuate la nivelul instanţelor şi structurilor sale, cea mai importantă fiind Legea din 21 septembrie 1990 privind operaţiunile bursiere şi supravegherea anumitor activităţi din sectorul financiar. Bursa este condusă de un Consiliu de Administraţie, care numeşte Comisia de Bursă. Această comisie organizează şi supraveghează piaţa, examinează cererile de înscriere în cotă şi exercită anumite puteri disciplinare. Există, de asemenea, două autorităţi de supraveghere distincte, şi anume: Comisariatul Burselor şi Institutul Monetar Luxemburghez. Bursa din Luxemburg este prin excelenţă o piaţă a euroobligaţiunilor. Are o poziţie privilegiată ca centru de cotare şi negociere a împrumuturilor obligatare exprimate în ECU (circa 7.000 de împrumuturi). Se prezintă, totodată, şi ca centru de cotare în valori mobiliare. Societăţile străine ocupă un loc important pe piaţă, Luxemburgul fiind apreciat drept un paradis fiscal pentru străini. Aceştia nu plătesc taxe pe venituri sau pe plusvaloarea realizată din deţinerile de acţiuni şi obligaţiuni. Capitalizarea bursieră luxemburgheză reprezintă procentul cel mai ridicat în raport cu PNB (113% în 1992) dintre toate ţările Comunităţii Europene. Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 13. Tabelul 13 Principalii indici ai pieţei bursiere luxemburgheze
Indici bursieri Elemente caracteristice Indicele de randament, care încorporează şi plata dividendelor. Indicele de curs, care are în compoziţie 13 valori luxemburgheze reprezentative.

13.13. Olanda
Bursa din Amsterdam a fost creată în 1602 şi este una dintre cele mai vechi din lume. Companiile din India Orientală au fost primele societăţi care s-au finanţat prin vânzarea publică de acţiuni. Încă de la început această bursă a avut o orientare internaţională pronunţată. În secolele al XVIII-lea şi al XIX-lea bursa s-a dezvoltat, permiţând finanţarea investiţiilor olandeze în străinătate şi atragerea investitorilor străini pe piaţa internă. După 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei asociaţii private de dealers de titluri. În 1978, aceeaşi bursă, pune în funcţiune o piaţă a opţiunilor negociabile, piaţa cea mai mare de opţiuni din Europa. În 1990 sunt abolite comisioanele fixe şi cheltuielile de timbru, introducându-se şi un sistem particular pentru tranzacţiile cu obligaţiuni de stat. Asociaţia bursei este condusă de un consiliu compus din 17 membri. Preşedintele este o personalitate independentă. Alţi 4 membri sunt, de asemenea, personalităţi independente, care nu aparţin bursei şi care reprezintă 3 categorii de societăţi membre: băncile, brokerii şi firmele specializate. Comisia de valori, creată în 1988, este însărcinată cu mai multe misiuni: supravegherea pieţelor pentru contul trezoreriei, asigurarea protecţiei investitorilor şi a celor care economisesc, verificarea respectării regulilor privind buna funcţionare a pieţelor şi controlul aplicării lor. Există, de asemenea, 3 categorii de firme membre la bursă: băncile, brokerii şi firmele specializate. Băncile şi brokerii negociază cu investitorii, dar nu participă la firmele specializate, acestea din urmă acţionând ca intermediari între bănci şi brokeri. Pot lua, totodată, poziţie (de cumpărători sau vânzători), fiind comparabile cu specialiştii de pe pieţele americane. Operatorii cei mai importanţi pe piaţă sunt grupurile americane ABN-AMRO, MESS and HOPE. Există şi remizieri care încheie contracte cu membrii bursei. Ei sunt de două categorii: remizieri A (care pun în legătură clienţii cu membrii bursei) şi remizieri B (care transmit ordinele pentru contul clienţilor lor). Principalii indici bursieri sunt arătaţi în Tabelul 14. Tabelul 14 Principalii indici ai pieţei bursiere olandeze
Indici bursieri ANP CSB euroTOP 100 Elemente caracteristice Este indicele agenţiei de presă ANP. Utilizează cursurile medii ale acţiunilor principalelor societăţi. Se calculează ca o medie ponderată a 100 din cele mai mari societăţi europene şi care reprezintă suportul a numeroase contracte pe termen şi de opţiuni. 263
Universitatea SPIRU HARET

Capitalizarea bursieră din Amsterdam reprezintă o cotă procentuală destul de ridicată în raport cu PNB (42,1% în 1992), bursa olandeză plasându-se pe locul 5 între bursele europene şi pe locul 10 între bursele mondiale. 2Produsele Bursei din Olanda 1. Acţiuni şi titluri asimilabile: acţiuni ordinare, acţiuni preferenţiale (care oferă o rată de distribuţie fixă şi o poziţie privilegiată în repartiţia dividendelor şi pot fi clasice sau participative); acţiuni cu warant, certificat de depozit. Cea mai mare parte a acţiunilor sunt la purtător, exceptând cele emise de societăţi străine, care sunt nominative. 2. Obligaţiuni: clasice, cu rată fixă sau variabilă, convertibile şi cu warant, de stat etc.

13.14. Portugalia
Bursele portugheze, în general, datează din secolul al XVI-lea. Bursa de Comerţ din Lisabona era cunoscută pe plan internaţional la vremea respectivă ca cel mai important centru european de comerţ cu Indiile Orientale. Primele reglementări privind Bursa de Valori din Lisabona au fost adoptate în 1901. În 1974, în urma Revoluţiei garoafelor roşii, cele două burse (din Lisabona şi din Porto) îşi încetează activitatea, redeschiderea lor având loc în 1977 (Bursa din Lisabona) şi în 1981 (Bursa din Porto). Totuşi, rolul burselor rămâne unul marginal până în anul 1986, iar în urma crahului din 1987, volumul tranzacţiilor bursiere se reduce la jumătate. Sunt adoptate ulterior mai multe acte normative privind organizarea şi funcţionarea pieţei financiare, condiţiile de admitere în cotă etc. Legea Sapateiro din 1990 este cea mai importantă privind sistemul financiar portughez. Ea reglementează oferta publică de vânzare şi cea de cumpărare, achiziţiile şi fuziunile de întreprinderi, ameliorează încrederea şi protecţia investitorilor, imprimă pieţei financiare o mai mare transparenţă. În 1991 are loc liberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalităţii şi extinderea procesului de privatizare, toate acestea contribuind la dezvoltarea pieţei financiare şi atragerea investitorilor străini. Până în 1990 existau două burse distincte, cea din Porto şi cea din Lisabona. Deşi Bursa din Lisabona deţinea, în 1990, peste 58% din piaţă, totuşi, cea din Porto a avut o creştere mai pronunţată, deoarece aici au avut loc cele mai multe oferte publice de vânzare în cadrul privatizării. Din 1991 cele două pieţe au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspirat după modelul brazilian. În octombrie 1991, bursele au fost privatizate şi au devenit asociaţii de drept privat, ai căror membri sunt reprezentaţi, în principal, de societăţile de curtaj. Capitalizarea bursieră reprezintă încă un procent foarte scăzut în raport cu PNB (14,1% în 1991). La nivelul anului 1992, Bursa din Portugalia se plasa pe locul 12 între bursele europene şi pe locul 33 între cele mondiale. Reformele structurale şi măsurile de creare a unor pieţe de options şi de futures sunt premise ale realizării burselor portugheze. Principalul indice bursier este BVL, introdus în 1991 la Bursa din Lisabona. Este compus din toate valorile mobiliare cotate pe piaţa oficială şi se substituie indicelui BTA (Banca Totto E Acares) bază 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.

13.15. Spania
În calitate de instituţie oficială, bursa există de la mijlocul secolului al XIX-lea. Bursa din Madrid a fost fondată în 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao în 1889, pentru ca din 1915 să funcţioneze o Bursă de Valori şi la Barcelona. În prezent, există, alături de cele 3, încă o Bursă la Valencia. Bursa din Madrid reprezintă 92% din capitalizarea naţională. Urmează, în ordinea importanţei, Barcelona, Valencia şi Bilbao. Acelaşi titlu poate fi cotat pe mai multe pieţe, dar interconexiunea informatică dintre ele suprimă diferenţele de curs care se produceau înainte. La Barcelona există o piaţă secundară pentru întreprinderi mici şi mijlocii. Emitenţii sunt principalele societăţi şi bănci private spaniole. Totuşi, acţiunile unor companii străine cotizează, de asemenea, la pieţele de valori spaniole. Trebuie semnalat că entităţi determinate nerezidente pot emite bonuri denumite în pesetas (bonuri matador) pe piaţa spaniolă, obiect al unor condiţii determinate. Reglarea pieţei se bazează pe modelul anglo-saxon, centrat pe protecţia atât a micilor investitori, cât şi al pieţei însăşi. Există o piaţă unică de valori, informatizată şi centralizată („piaţă continuă”) pe care se penalizează folosirea informaţiei privilegiate.
264
Universitatea SPIRU HARET

Autoritatea tutelară este Comisia Naţională a Pieţei Bursiere, însărcinată cu supravegherea pieţei, veghind la aplicarea reglementărilor privind activitatea membrilor săi. Funcţionează şi Consiliul Superior al Burselor, în calitate de administrator comun al tuturor burselor spaniole. Este compus din reprezentanţi ai autorităţilor publice şi din preşedinţii asociaţiilor agenţilor de schimb, având funcţia de consiliere şi coordonare. Capitalizarea bursieră la Madrid reprezintă un procent scăzut în PNB (20% în 1992). Bursele spaniole se situează pe locurile 7, între cele europene şi 15, între cele mondiale. Indicele bursier principal este indicele general al Bursei din Madrid, constituit pe cursurile a 75 de societăţi, aparţinând la 9 sectoare: bancar, electricitate, construcţii, chimie-petrol, textile, alimentaţie, societăţi de investiţii, comunicaţii şi metalurgie. Operaţiunile de pe piaţa bursieră se lichidează în termen de 3 zile, fiind permise operaţiunile pe credit. Există, de asemenea, noi instrumente de hedging (vezi grupa opţiuni pe indici şi warantele). Trebuie, în final să evidenţiem moderna regularizare a ofertelor publice de cumpărare sau vânzare a acţiunilor. Piaţa de valori în Spania include şi pieţe de opţiuni şi futures, precum şi o piaţă secundară neoficială de negociere de active cu venit fix. Toate aceste lucruri au contribuit la implantarea unei pieţe de valori mai transparente şi sigure. Activitatea pieţei de valori poate fi apreciată începând cu volumul de negocieri al celor 4 burse de valori spaniole, care au ajuns la nivelul a 12.808,2 mii de milioane de pesetas (valoare efectivă) în 1996. Investiţiile străine au contribuit semnificativ la creşterea pieţei de valori spaniole. La 31 decembrie 1996, capitalizarea pieţei de valori a depăşit cele 32 miliarde de pesetas. Legea pieţei spaniole de valori a adoptat normativa internă a Directivei comunitare asupra serviciilor de investiţii. 2 Produsele Bursei din Spania 1. Acţiunile: există mai multe categorii, cele mai importante fiind acţiunile ordinare şi preferenţiale şi care pot fi nominative (specifice băncilor) şi la purtător (cazul cel mai frecvent) şi au formă dematerializată. 2. Obligaţiunile: distingem următoarele tipuri: obligaţiuni clasice şi convertibile, titluri publice, bonuri ale investiţiilor financiare, bonuri de tezaur etc. 2 Pieţele de valori mobiliare în Spania 1. Cota oficială este rezervată societăţilor cele mai importante. Pentru a putea fi înscrise în cotă, societăţile emitente de acţiuni trebuie să dispună de un capital minim de 200 milioane pesetas; numărul acţionarilor să fie minimum 100, neincluzând pe cei care deţin o participare la capital de 25% sau mai mult; să realizeze profit după impozitare şi să constituie rezerve care să reprezinte în cursul ultimilor 2 ani cel puţin 6% din capital. În cazul obligaţiunilor, se impune ca suma totală minimă a emisiunii să fie de 100 milioane pesetas, societatea în cauză fiind obligată să respecte şi condiţiile cerute la emisiunea de acţiuni. 2. Piaţa secundară a fost creată în 1982 la Barcelona. Pentru a emite şi negocia acţiuni pe această piaţă rezervată întreprinderilor mici şi mijlocii, acestea trebuie să dispună de un capital minim de 50 milioane şi maximum 1 miliard pesetas, numărul acţionarilor fiind de minimum 20. Cifra emisiunilor obligatare trebuie să fie de 25 milioane (cel puţin) şi 500 milioane (cel mult), numărul minim de obligatari fiind tot de 20. 2 Sistemele de negociere, decontare şi livrare în Spania Există o cotaţie continuă şi una prin strigare. Cotaţia continuă asistată de calculator (computer assisted trading system), operează pentru valorile cu venit variabil (acţiuni) şi are loc între orele 10-17. Este posibilă negocierea blocurilor de titluri între orele 17-20 la cursul de închidere. Cotaţia prin strigare se foloseşte atât pentru anumite acţiuni, cât şi pentru titluri cu venit fix. O primă cotaţie la corbeille are loc de la ora 10 la 1130, iar a doua, de la ora 1130 la 12. Operaţiunile sunt reglementate în numerar, bursele dispunând de un sistem de decontare-livrare care permite finalizarea tranzacţiilor în 7 zile.

265
Universitatea SPIRU HARET

*

Rezumat

La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: ● armonizarea legislaţiei pieţelor de capital naţionale potrivit Directivelor UE; ● tendinţa de internaţionalizare a burselor continentale europene şi unitatea de măsură a gradului de internaţionalizare; ● cele patru criterii utilizate pentru clasamentul burselor de valori europene; ● fazele proiectului PIPE (Price Information Project Europe); ● principalii indici ai pieţelor bursiere europene. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Bursele europene prezintă un grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pieţele respective: Adevărat Fals

2. Cea mai internaţionalizată piaţă bursieră continentală este: a) Elveţia; b) Franţa; c) Germania; d) Italia; e) Spania. 3. Nu face parte din criteriile folosite pentru clasamentul burselor de valori europene: a) capitalizarea bursieră; b) lichiditatea; c) calitatea informaţiei furnizată de societăţile cotate; d) protecţia acţionarilor minoritari; e) calitatea sistemului de reglare-livrare a titlurilor. 4. Proiectul PIPE are următoarele trei faze: 1) colectarea informatizată de date privind cursul acţiunilor pe diferitele pieţe europene şi formarea Eurocotei; 2) perfecţionarea sistemului, astfel încât utilizatorii să poată solicita direct informaţiile de care au nevoie; 3) îmbunătăţirea timpului de răspuns la solicitările utilizatorilor; 4) vizualizarea grafică a evoluţiei istorice a cursurilor valorilor cotate; 5) trecerea la un sistem general de negociere electronică internaţională la principalele titluri cotate la bursele din ţările participante. Alegeţi varianta corectă de răspuns: b) 2+3+4; c) 3+4+5; d) 1+2+5; e) 2+4+5. a) 1+2+3; 5. Eurobursa va fi caracterizată de a) PIPE; b) Eurocota; c) Euronext; d) Euroindex; e) Invisible European Stock Exchange.

266
Universitatea SPIRU HARET

6. Nu este un avantaj al Eurobursei: a) depăşirea neajunsurilor care derivă din fragmentele autorităţii de reglementare; b) bursa paneuropeană va acţiona ca un magnet asupra capitalurilor din SUA şi Japonia; c) un astfel de sistem va permite depăşirea neajunsurilor ce se manifestă în cadrul burselor naţionale legate de perioada scurtă de tranzacţii zilnice şi caracterul fragmentat pe ţări; d) o eurobursă va duce la creşterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociază pe o bază internaţională; e) o eurobursă poate duce la creşterea mobilităţii capitalului în spaţiul european. 7. Proiectul vizând constituirea unei „Pieţe europene cu ridicata” aparţine Franţei. Adevărat Fals

Răspunsuri

1 adevărat

2c

3a

4d

5c

6a

7 fals

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul. Sinteză

267
Universitatea SPIRU HARET

14. PIEŢELE EMERGENTE DE CAPITAL

14.1. Introducere
Statul capitalist, fundat pe economia de piaţă, a evoluat conceptual şi pragmatic, ajungându-se la conceptul de „stat al bunăstării” total diferit de modelul „statului socialist al bunăstării”. Conceptul a fost utilizat pentru prima dată în preajma celui de-al doilea război mondial în lucrările englezeşti de specialitate. După 1989, acest concept a intrat şi în uzul economiştilor din România ca şi din celelalte ţări care au abandonat paradigma „socialistă” în favoarea paradigmei „capitaliste”. În esenţă, orice model de „stat al bunăstării” indiferent de clasificare, de la „statul rezidual” până la statul „social-democrat” are ca bază de „producţie” economia de piaţă bazată pe cerere şi ofertă şi libera concurenţă. Validarea cererii solvabile, ca şi a ofertei, în sistemele de tip capitalist are loc pe piaţa liberă de orice constrângeri de natură administrativă, astfel încât ce se produce, cât se produce şi când se produce reprezintă aspecte care rămân la latitudinea exclusivă a antreprenorilor. Într-o astfel de economie rolul de prim rang este deţinut de către piaţa de capital prin intermediul căreia se colectează capitalurile temporar disponibile şi se finanţează economia.

?? ??

De aceea, una dintre instituţiile cele mai importante ale economiilor de tip capitalist este bursa de valori. Astfel, în ţările care au abandonat economiile de tip centralist, cunoscute şi ca economii în tranziţie, au fost înfiinţate sau reînfiinţate bursele de valori.

Bursele de valori, ca instituţii care, în fond, concentrează cererea şi oferta de capital, cu inerentele probleme ale unei activităţi aflate la început de drum, reprezintă expresia sintetică a unei pieţe de capital în formare. Acest tip de piaţă nu este specific însă numai ţărilor ieşite de sub influenţa ideologiei socialist-comuniste. Printre pieţele de capital în formare întâlnim şi în Asia, America Latină etc. O concurenţă acerbă se manifestă în acest domeniu, printre concurenţi numărându-se Rusia, China, Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alături de ţări din Europa Centrală şi de Est, Cehia, Polonia, Ungaria, Grecia, Turcia, România şi altele. Investitorii sunt interesaţi de asemenea pieţe, multe dintre ele fiind cunoscute şi drept pieţe exotice, deoarece aici se pot realiza tranzacţii spectaculoase şi se pot realiza câştiguri uneori ieşite din comun, care, pe pieţele tradiţionale, pieţe aşezate, nici măcar nu se pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de pieţe au mai temperat entuziasmul investitorilor dornici de câştiguri asemănătoare celor de la cazinouri. Cu toate acestea, pieţele bursiere în formare se situează în continuare pe primele locuri din lume în ceea ce priveşte creşterile cursurilor şi valoarea câştigurilor. Deşi volumul tranzacţiilor realizate în cadrul pieţelor regionale1 şi pieţelor emergente2 este relativ mic, atenţia analiştilor economici şi investitorilor este îndreptată în mod special către aceste pieţe. Motivaţia este pe de o parte de natură ştiinţifică, iar pe de altă parte de natură pragmatică ţinând seama de speranţa în câştigul pe care îl pot aduce aceste pieţe. Din punct de vedere metodologic, cercetările în acest domeniu s-au dezvoltat exploziv şi pe mai multe direcţii şi se manifestă, în principal, sub forma analizelor bursiere simple sau deosebit de complexe.

?? ??

Problematica de bază a acestor analize vizează posibilităţile de predictibilitate a cursului bursier, respectiv a trendului pieţei, în general, precum şi, la nivel individual, prin posibilitatea de a anticipa cursul valorilor mobiliare tranzacţionate.

Din categoria pieţelor regionale fac parte pieţele bursiere de la Atena, Paris, Milano (N.A.). Pieţe apărute recent, ca de exemplu pieţele din ţările est europene, printre care se numără şi Bursa de Valori Bucureşti şi Bursa Electronică RASDAQ (N.A.). 268
2

1

Universitatea SPIRU HARET

Acurateţea, eficacitatea şi eficienţa unor astfel de cercetări analitice permit, pe de o parte, luarea unor decizii de a investi, care să aducă profituri scontate mari, iar pe de altă parte, validează ori invalidează modelele teoretice privind funcţionarea bursei, precum şi natura şi rolul ei atât în economiile aflate în tranziţie, cât şi în economiile dezvoltate. Pe lângă cercetările de tip fundamentalist şi chartist clasice, care sunt şi rămân de bază în orice analiză bursieră, în ultimii ani a luat o mare dezvoltare aplicarea metodelor fizicii statistice în piaţa de capital. Este vorba de „econofizică” sau „econofizics”. Într-o primă fază, econofizica acoperea cercetările în care metodele fizicii erau aplicate în ştiinţele sociale, în general. În prezent, datorită numărului mare de lucrări apărute şi datorită specificităţii şi diferenţierilor de abordare, termenul desemnează o direcţie mult mai precisă şi concretă, şi anume „sistemele financiare” respectiv, pieţele de capital, pieţele monetare, bănci, fonduri de investiţii etc. Astfel, econofizica a investigat la început marile pieţe de capital ale lumii, New York Stock Exchange, NASDAQ Market, London Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange. Pe baza proprietăţilor statistice ale mărimilor investigate, variaţia cursurilor, a indicilor bursieri, a tranzacţiilor etc. au fost elaborate modele teoretice microstructurale ale pieţei financiare, dintre care amintim3: modelul de reacţie – difuzie, modelul reţelei ierarhice, modelul percolaţiei şi modelul procesului stohastic multiplicativ. În ultimul timp, atenţia cercetătorilor, care utilizează metodele fizicii statistice, s-a îndreptat şi spre pieţele regionale şi spre pieţele emergente. Într-un recent raport4 se menţionează: „Dificultatea principală în studiul pieţelor regionale şi emergente o constituie faptul că seriile de date sunt înregistrate cu frecvenţă joasă (cel mult, zilnică) faţă de marile burse de valori care înregistrează datele la intervale de ordinul a câteva minute. Acest aspect impune urmărirea evoluţiilor preţurilor şi indicilor bursieri pe un interval de câţiva ani – lucru posibil astăzi datorită sistemelor electronice de înregistrare. Rezultatele obţinute în 2001 – 2002 în studiul pieţelor bursiere din Milano, Budapesta şi Atena confirmă existenţa aceloraşi proprietăţi de scală şi corelaţii care funcţionează şi în cazul pieţelor bursiere mari, cu unele particularităţi legate de viteza de circulaţie a informaţiei şi de impactul acesteia asupra investitorilor.” Cu toate acestea au apărut şi continuă să apară numeroase lucrări cu privire la aceste pieţe motivate atât de necesitatea înţelegerii mecanismelor lor de evoluţie şi de asemenea a marilor pieţe de capital ale lumii, cât şi de faptul că piaţa de capital este nu numai un instrument indicativ, „barometrul” economiei, după mai toţi economiştii, ci şi sistemul de propulsie al oricărei veritabile economii de piaţă capitaliste. Astfel, „interesul cercetătorilor occidentali pentru pieţele emergente este departe de a fi pur academic” după cum subliniază în raportul sus-amintit.

*

14.2. Pieţe emergente 14.2.1. Aspecte generale
Pieţele emergente apar şi se dezvoltă în contextul mai larg al dezvoltării pieţei financiare internaţionale care „constituie o consecinţă a necesităţilor manifestate de investitori şi de cei care doresc să-şi plaseze capitalul financiar”5. Astfel, atingerea unui anumit nivel de saturaţie a diferitelor zone economice, precum şi lipsa de atractivitate a câştigurilor obtenabile pe anumite pieţe determină migrarea capitalurilor spre zone care sunt sau pot deveni interesante din punctul de vedere al câştigurilor care se obţin, investind în aceste zone coroborat cu minimizarea riscului de piaţă asumat. Pe de altă parte, ţările subdezvoltate, cele rămase în urmă, precum şi cele ieşite de sub dominaţia ideologiilor socialist-comuniste, în necesitatea lor de a se dezvolta sunt interesate de atragerea investiţiilor străine de portofoliu. Ca atare, la intersecţia acestor două mari tendinţe apar şi se dezvoltă noi pieţe de capital în formare cunoscute în literatura de specialitate ca emergent market6, (vezi Figura 1).
Gligor, M.; Ignat, M., Econofizics – A New Field for Statistical Phisics?, „Interdisciplinary Science Reviews”, 26 (2001), p. 183-190. 4 Gligor, M.; Ignat, M., Raport final de cercetare (2002 – 2004) pentru grantul CNCSIS cu tema „Studiul unor fenomene neliniare în sistemele complexe în afara echilibrului termodinamic”, p. 9. 5 Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Pieţe de capital şi burse de valori, ediţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 25. 6 Nu există o definiţie unanim acceptată a conceptului emergent market. Antoine W. van AGTMAEL pare a fi utilizat pentru prima dată această denumire în 1981, când lucra pentru Corporaţia Financiară Internaţională (CFI) din grupul Băncii Mondiale. 269
Universitatea SPIRU HARET
3

Figura 1

PIAŢĂ Migrarea capitalurilor în zone cu posibilitate de câştig atractiv coroborat cu minimizarea riscului asumat EMERGENTĂ
Zone interesate de investiţii de portofoliu (ţări subdezvoltate, ţări rămase în urmă, ţări ieşite de sub dominaţia ideologiilor etatiste)

În contextul noii ordini internaţionale şi al globalizării asistăm în ultimele decenii la o restructurare şi redimensionare a pieţei financiare internaţionale odată cu reorganizarea economiei mondiale. Criza datoriei externe din anii ’80 din America Latină a dus la o serie de reforme majore în ţări ca Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Valul revoluţionar din 1989 a pus în evidenţă o imensă nouă posibilă piaţă în Europa Centrală şi de Est şi spaţiul ex-sovietic, toate ca urmare a schimbărilor de regimuri politice care au atras schimbări majore şi în plan economic. Au urmat apoi Africa şi, în urma Războiului din Golf, Orientul Mjlociu. Irakul se înscrie şi el în acest trend şi sunt previzibile şi alte zone. La acestea se adaugă dinamica zonelor asiatice, în care, pe lângă „tigrii tradiţionali”, au apărut „tigrii tineri” – Malaysia, Indonezia, Thailanda. Tot în zona asiatică, schimbările şi dinamica economiei chineze fac din această piaţă una dintre cele mai atractive pieţe pentru marii investitori de capital. Astfel, aceste zone au „descoperit” sau unele dintre ele printre care şi România, au „redescoperit” rolul şi importanţa pieţei de capital şi burselor de valori în funcţionarea economiei. Chiar dacă într-o primă fază multe dintre aceste pieţe au fost zguduite de mari scandaluri financiare, încet, încet, lucrurile se reglementează, pieţele se aşează, devin credibile şi se dezvoltă. Pe linia credibilizării acestor pieţe se înscriu acţiunile de reglementare şi supraveghere, precum şi adoptarea unor standarde riguroase de contabilitate şi audit. De altfel, astfel de scandaluri financiare şi crize economice au zguduit şi pieţe tradiţionale solide, ca de exemplu, Italia, Statele Unite, Olanda, Coreea de Sud, Japonia etc. O influenţă determinantă asupra pieţelor de capital în formare o au tehnologiile informatice din ce în ce mai puternice şi mai ieftine care au permis accelerarea fără precedent a schimbărilor în acest domeniu. Într-un recent interviu, G. Means7 afirma: „Ciclul schimbării s-a accelerat în ultimii douăzeci de ani şi aceasta transformă regulile afacerilor. Pe vremuri, schimbarea în sectorul de afaceri la nivel global se măsura în perioade îndelungate – un secol, 50 ani, 20 ani. Acum, aceste perioade de transformare se produc la fiecare doi sau trei ani, modificând modul în care un conducător de întreprindere trebuie să se gândească la companie. De asemenea, se schimbă şi concepţia noastră despre modul în care funcţionează instituţiile publice şi firmele din ţara noastră”. Esenţa paradigmei economice actuale după care se dezvoltă pieţele în formare presupune privatizare, democratizare, reducerea barierelor comerciale şi dispariţia pieţelor de capital integrate vertical. Economia mondială actuală se caracterizează prin flexibilitate inovaţie şi deschiderea pieţelor. Inclusiv pieţele tradiţionalist conservatoare (SUA, Marea Britanie) au fost obligate de evoluţia evenimentelor să renunţe la vechile cutume şi reglementări şi să devină pieţe deschise.

*

*

7

http://www.ciperomania.org/articole/art8_ro.php

270
Universitatea SPIRU HARET

Cu atât mai mult, se pune problema deschiderii pieţelor pentru ţările ieşite de sub dominaţia ideologiilor de tip etatist-centralist. În acelaşi interviu, G. Means menţiona: „Ţările în curs de dezvoltare şi în tranziţie trebuie să înţeleagă faptul că naţionalismul economic nu le mai este de nici un folos. Trebuie să se renunţe la pieţele de capital verticale în care capitalul circula ineficient prin întreprinderile locale care s-ar putea să nu fie competitive pe piaţa mondială. Trebuie să se elimine barierele din calea extinderii tehnologiei de reţea, să se accelereze realizarea reţelelor şi să se privatizeze sistemele de comunicaţie. Aceste naţiuni trebuie, de asemenea, să ia masuri pentru ca investitorii să-şi poată repatria profiturile. În sfârşit, ele trebuie să se asigure că întreprinderile lor au conduceri care să fie în măsură să accelereze efectele transformaţionale ale tehnologiei de reţea – şi posibilităţile enorme pe care le oferă aceasta – astfel încât aceste naţiuni să devină mari învingătoare. Dacă ţările în curs de dezvoltare şi în tranziţie nu introduc aceste schimbări, îşi fac singure rău opunându-se tendinţelor irezistibile existente în prezent în economia mondială. Leneşii vor rămâne pur şi simplu în urmă.” Observaţiile dumneavoastră

14.2.2. Piaţa de capital în formare. Concepte. Definiţii
Cum subliniam mai sus, o definiţie unanim acceptabilă şi riguroasă a pieţelor emergente este dificil de formulat datorită complexităţii şi varietăţii acestor pieţe. Un asemenea demers ar trebui să facă posibilă distincţia neechivocă între conceptele de pieţe dezvoltate, pieţe de frontieră, pieţe regionale, pieţe emergente etc.

?? ??

Pe de altă parte conceptul de „pieţe emergente” în accepţiunea unor instituţii care le monitorizează se referă la situaţii de o mare diversitate. De exemplu, privite prin prisma capitalizării bursiere există o diferenţă netă între piaţa Coreei de Sud şi piaţa Columbiei.

În timp ce prima are cea mai mare capitalizare bursieră8, cea de-a doua are capitalizarea cea mai mică (Tabelul 1 şi Graficul 1). Astfel, piaţa Coreei ar putea fi inclusă în categoria pieţelor dezvoltate ca o piaţă dezvoltată, având capitalizarea bursieră cea mai mică, iar piaţa Columbiei ar putea intra în categoria pieţelor de frontieră.

8

De exemplu, Standard & Poor’s (S&P), Morgan Stanley Capital International (MSCI) etc. 271
Universitatea SPIRU HARET

Capitalizarea bursieră
Ţara Coreea de Sud Africa de Sud Taiwan Brazilia China Iordania Venezuela Columbia Miliarde USD 150.7 113.1 100.8 76.1 64.9 1.4 1.1 0.9

Tabelul 1

Capitalizarea bursieră deschisă investiţiilor străine pentru diverse pieţe emergente la 31 decembrie 2003

Graficul 1

Ţara

Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice ale Institutului de Statistică din Quebec

?? ??

Pe baza analizei situaţiei venitului naţional brut pe cap de locuitor, Banca Mondială distinge următoarele clase de economii: economii cu venit mic, până la 735 USD, economii cu venit mediu subdivizat în venit mediu inferior de la 736 USD la 2.935 USD, şi venit mediu superior de la 2.936 USD, la 9.075 USD, şi venit înalt mai mare de 9.076 USD.

Această clasificare se face utilizând metoda Atlas9. De asemenea, mai utilizează şi alte grupe analitice bazate pe zone geografice, Europa şi Asia Centrală, Asia de Est şi Pacificul, America Latină şi Caraibele, Asia de Sud, Africa Sub-Sahariană şi, de asemenea, clasificări bazate pe nivelul datoriei externe. Privite prin prisma venitului naţional brut VNB pe cap de locuitor, în perioada 2000-2004 situaţia economiilor naţionale ale celor două ţări analizate mai sus, respectiv Coreea de Sud şi Columbia, este prezentată în Graficul 2. Astfel, se remarcă valoarea ridicată a VNB pe cap de locuitor în Coreea de Sud în raport cu valoarea VNB pe cap de locuitor de-a lungul întregii perioade analizate. De 4,77 ori mai mare în 2000 şi de 6,99 de ori mai mare în 2004. În timp ce dinamica VNB în Coreea a fost într-o permanentă creştere, la sfârşitul perioadei înregistrându-se o creştere de 42,79%, Columbia a înregistrat la sfârşitul perioadei de o scădere 2,43%. Privite prin prisma criteriilor de clasificare ale Băncii Mondiale pe baza acestui unic indicator se poate trage concluzia că, economia
9

Conform metodologiei Băncii Mondiale.

272
Universitatea SPIRU HARET

Coreei se află în grupa ţărilor cu venit înalt, în timp ce economia Columbiei se află în grupa ţărilor cu venit mediu inferior. Din punctul de vedere al pieţelor de capital în formare, ambele ţări se înscriu în categoria pieţelor emergente. Aceasta demonstrează relativitatea clasificării bazate pe un singur criteriu. Situaţia comparativă a venitului naţional brut pe cap de locuitor Graficul 2

Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice din baza de date a Băncii Mondiale. În momentul de faţă, când se vorbeşte de pieţe emergente ne gândim aproape automat la ţări precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Însă acestea nu reprezintă decât o mică parte din numărul pieţelor emergente. Pe de altă parte, în categoria pieţelor emergente sunt cuprinse pieţe bursiere nou create, pieţe bursiere vechi însă aflate în economii ale unor ţări în curs de dezvoltare, pieţe de capital reînfiinţate etc. Există deci o mare diversitate de situaţii şi o dispersie însemnată a mărimii, performanţelor şi atractivităţii acestor pieţe. Aşadar se naşte întrebarea legitimă: Se pot defini criteriile după care se poate stabili dacă o piaţă este emergentă sau nu?
Într-o primă abordare, pieţe emergente ar putea fi considerate economiile acelor ţări situate între economiile ţărilor dezvoltate şi economiile ţărilor în curs de dezvoltare.

Lista ţărilor aflate în curs de dezvoltare este prezentată în Anexa 1, iar lista ţărilor dezvoltate (după PIB) în Anexa 2. Această definiţie este însă prea generală şi practic nu poate fi operaţională. După opinia directorului de portofoliu al „Carmignac Gestion” d-na Wen Zhangg-Goldberg10: „Ne găsim astăzi într-o situaţie suprarealistă în care se vorbeşte de «ţări emergente» à propos de Coreea sau Taiwan al căror PIB pe cap de locuitor este foarte apropiat de acela al ţărilor europene ca Franţa sau Germania. Totodată, caracteristica ţărilor emergente este capacitatea lor de a genera o creştere economică superioară în ţările dezvoltate şi voinţa lor de a se integra în economia internaţională. Aceste ţări sunt într-o fază de tranziţie: ele nu mai sunt ţări subdezvoltate.” Alte definiţii, deşi nu au rigoare academică, surprind esenţa formală a pieţelor sau comportamentală a investitorilor pe aceste pieţe.
De exemplu: „o ţară emergentă este o ţară care figurează într-o listă de ţări emergente”.

10

Marchés émergents, Quelles perspectives?, „Gestion de fortune”, n° 154, novembre 2005, p. 44. 273
Universitatea SPIRU HARET

O altă definiţie spune că „o ţară emergentă este o ţară în care investitorii vin cu mers de broască ţestoasă şi pleacă în fugă de iepure”. Un punct comun al multor pieţe emergente îl constituie lipsa bursei sau a unei veritabile pieţe a capitalului.
Cu un joc de cuvinte se mai spune despre o ţară emergentă că este: „prea săracă pentru a fi bogată şi prea bogată pentru a fi săracă”.

Oricum, dezvoltarea unei ţări cu economie de piaţă are o influenţă benefică asupra dezvoltării pieţei de capital.

?? ??

De altfel, două caracteristici de bază se impun pentru aceste pieţe: „creştere economică şi liberalizare a economiei”.

Se afirmă că piaţa de capital urmează dezvoltarea economică însă cu o anumită întârziere, care în dinamică are tendinţa să se micşoreze. Exemplul devenit clasic este Japonia, unde piaţa bursieră a reuşit să reflecte succesele industriale japoneze cu o întârziere de circa 20 de ani. Uneori, pieţele emergente de capital sunt definite prin opoziţie cu ceea ce ele nu sunt. Iată o astfel de definiţie11:
„Pieţele din întreaga lume sunt în formare, exceptând câteva economii care sunt foarte bogate, productive şi avansate”.

Alte definiţii12 ale pieţelor emergente:
• „pieţe cu creştere rapidă, cu un anumit nivel de stabilitate politică”; • „pieţe bursiere în noi ţări industrializate”; •,,pieţele bursiere în formare pot fi întâlnite în economii în dezvoltare din întreaga lume. [...] Mai mult, tinere pieţe bursiere în Rusia şi Europa de Est speră să-şi continue dezvoltarea şi să atingă statutul de pieţe bursiere în formare”; • „orice piaţă localizată într-o economie aflată în dezvoltare”; • „pieţe pe care a fost demarat un proces de modernizare, pieţe în creştere şi deci interesante pentru investitorii străini, în contrast cu pieţe care sunt mici şi dau puţine semne de schimbare”.

Se mai dau definiţii bazate pe caracteristicile comune şi performanţele apropiate ale unor economii, pe nivelul de acces la piaţa internaţională de capital (facil-dificil) etc. Din cele expuse mai sus se poate constata faptul că pieţele emergente nu constituie un grup omogen şi de aceea este greu de dat o definiţie satisfăcătoare şi acceptabilă pentru toată lumea. Cercetătorii şi alţi specialişti în domeniul pieţelor de capital au încercat şi încearcă să lămurească acest aspect, însă dinamica domeniului şi complexitatea lui fac deosebit de dificil acest demers.

Posner, M., Profiting from emerging market stocks, New York Institute of Finance. Stoica, Ovidiu, Mecanisme şi instituţii ale pieţei de capital. Pieţe de capital emergente, Editura Economică, Bucureşti 2002. p. 100. 274
12

11

Universitatea SPIRU HARET

Orice analiză pertinentă în domeniu trebuie să ţină seama de următoarele aspecte enunţate neexhaustiv: – mărimea economiei; * – nivelul venitului naţional brut pe cap de locuitor; – mărimea pieţei bursiere respectiv capitalizarea bursieră; – lichiditatea pieţei; – prezenţa activă a investitorilor locali; – prezenţa investitorilor străini; – cadrul legislativ; – sistemele de comunicaţii; – accesul la informaţii; – moneda naţională, cursul şi stabilitatea acesteia; – nivelul corupţiei13; – politica valutară. Dacă aceste tipuri de analize multicriteriale sunt făcute de specialişti pe baze metodologice apropiate se poate ajunge cam la aceleaşi grupe de pieţe emergente. De remarcat că acest corpus de pieţe emergente se află într-o permanentă modificare clasificările lor fiind de regulă actualizate anual. Mai cunoscute sunt analizele făcute de Banca Mondială, CFI, Standard & Poor’s, MSCI, COFACE şi altele. În Anexa 3 prezentăm o listă a pieţelor emergente recunoscute la nivelul anului 200514, iar în Anexa 4 câteva dintre zonele geografice recomandate ca făcând parte dintre cele mai atractive pieţe în formare, pentru investiţii de portofoliu15. Propunem, în cele din urmă, o definiţie a pieţei emergente fără pretenţia că ar fi soluţionat denominarea riguroasă a acestui domeniu.
O piaţă emergentă poate fi definită ca o piaţă deschisă, aflată într-o economie de piaţă dintr-o ţară aflată în proces de dezvoltare şi modernizare, în care investitorii pot realiza tranzacţii mai eficiente însă cu risc asumat mai mare decât pe pieţele dezvoltate.

14.2.3. Caracteristici ale pieţelor emergente
Dinamism şi ritm de creştere economică reală Pieţele emergente reprezintă un sector cu un ritm de dezvoltare susţinut. Dacă de-a lungul timpului ciclurile de dezvoltare economică s-au măsurat în sute sau zeci de ani, acum aceste perioade s-au scurtat la nivelul anilor. Sumele atrase de pieţele emergente din lume au valori altă dată greu de imaginat. Iată, spre exemplificare, situaţia fluxurilor de capital atrase pe pieţele emergente (Graficele 3 şi 4), începând cu 1997 şi terminând cu anul 2006 previzionat. După cum se observă din diagramă la nivelul anului 1997 s-a înregistrat un maxim de 291 miliarde USD. Ca urmare a crizelor apărute în diversele zone geografice, acest flux a fost în scădere până în anul 2000, după care a început să crească, ajungând la nivelul anului 2005 la o cifră record de 345 miliarde USD, cifra previzionată pentru 2006 situându-se cu o uşoară corecţie tot la valori ridicate. Aşadar, în decurs de 10 ani s-a realizat o creştere cu 18,5%. Dacă, însă, coroborăm situaţia fondurilor îndreptate către pieţele emergente în perioada 1995-1997 cu creşterea acestora în perioada 1997-2005, putem trage concluzia că avem de-a face cu o logică a creşterii economice şi nicidecum cu simple activităţi bursiere strict speculative.

13 14

Vezi Transparency International. http://www.securities.com 15 http://www.reingex.com/indexen.asp 275
Universitatea SPIRU HARET

Fluxul de capital pe pieţele economice emergente
400 42 Flux oficial Flux privat 350 300 mld. USD 250 200 318 150 100 50 -31 2004 -50 2005 -24 2006 0 -50 -100

Graficul 3

291

58 137

13 165 201 -1

10

317 214 116 -2 -21 2003

345

Serie1 Serie2

146

1997

1998

1999

2000

2001

2002 Anii

Sursa: Grafic realizat după serii de date statistice preluate de la Institute for International Finance Graficul 4
Investiţii de portofoliu Creditori privaţi nebancari

Bănci comerciale

Sursa: Institute for International Finance În Graficul 4 se prezintă evoluţia fluxurilor de fonduri private pe pieţele emergente în perioada 1999-2006, iar în Graficele 5 şi 6 evoluţia spreadurilor asupra emitenţilor publici şi privaţi din pieţele emergente, care la nivelul anului 2005 au continuat să scadă. Încă din octombrie 2005 aceste spreaduri de pe pieţele emergente au devenit comparabile cu cele ale emisiunilor corporative, similare din economiile dezvoltate. Ecartul spread între categoriile „speculative grade” şi „investment grade” se menţine în ultimii trei ani în jurul a 200 de puncte de bază, în timp ce în interiorul fiecărei categorii scade.

276
Universitatea SPIRU HARET

Graficul 5

Sursa: JP Morgan Chase, Merill Lynch Graficul 6

Sursa: JP Morgan Chase, Merill Lynch În Graficul 7 sunt prezentate ecarturile de remunerare pe pieţele emergente zonale, în Graficul 8 performanţele bursiere ale câtorva economii, iar în Graficul 9 valoarea tranzacţiilor (exprimată în mil. USD) la bursele de valori din ţările din Europa Centrală şi de Est în prima parte a anului 2005. Din acest ultim grafic se poate observa cum trei ţări, şi anume Cehia, Polonia şi Ungaria conduc detaşat în clasamentul tranzacţiilor bursiere realizate. România, din păcate, ocupă un loc modest în acest clasament. Cauzele sunt multiple, iar măsurile luate până acum nu par a fi destinate să stimuleze această piaţă în formare. Şi ne referim aici la introducerea cotei de impozitare majorate la 16%, la instabilitatea legislativă care descurajează investitorii şi, nu în ultimul rând, la dispersia pieţei (sunt semne că până la ieşirea de sub tipar a acestui volum pieţele bursiere să se unifice), precum şi la comisioanele de tranzacţionare care sunt mai mari în raport cu marile burse ale lumii.

277
Universitatea SPIRU HARET

Ecarturile de remunerare pe pieţele emergente
Puncte de bază Puncte de bază

Graficul 7

Pieţe emergente (total)

Notă: Grafic realizat pe baza datelor cotidiene până la 14 februarie 2005. Indicii calculaţi de Lehman, randamentele brute la scadenţă diminuate cu randamentul indicelui obligaţiilor de stat americane la 5 ani. Sursa: Thomson Financial Datastream Performanţele bursiere ale câtorva economii bursiere Indici ai acţiunilor, baza 100 – 1 ianuarie 2004 Graficul 8

America Latină Indicele DS al pieţei Asia fără Japonia Indicele DS al pieţei

Indice Merval – Argentina (indicele cursurilor)

Indicele Bovespa – Brazilia (indicele cursurilor)

Notă: Date cotidiene până la 14 februarie 2005 Sursa: Thomson Financial Datastream Graficul 9 Valoarea tranzacţiilor16 (exprimată în mil. USD) la bursele de valori din ţările din Europa Centrală şi de Est în prima parte a anului 2005

16

Grafic realizat pe baza datelor din rapoartele bursiere periodice ale burselor respective.

278
Universitatea SPIRU HARET

Observaţiile dumneavoastră

14.2.4. Capitalizare bursieră17
Dezvoltarea pieţelor emergente a devenit un fenomen. Mutaţiile profunde de pe pieţele financiare internaţionale şi fenomenul de globalizare au favorizat dezvoltarea pieţelor emergente. Dacă în 1984 capitalizarea bursieră a acestor pieţe reprezenta 4% din totalul mondial, s-a ajuns ca, înaintea crizei asiatice, aceasta să reprezinte 15%. În Tabelul 1 şi Graficul 1 a fost prezentată capitalizarea bursieră deschisă investiţiilor străine pentru diferite pieţe emergente. După cum se observă capitalizarea bursieră pentru grupa ţărilor cu indici de capitalizare bursieră mari este de ordinul zecilor şi sutelor de miliarde de dolari 64,9 miliarde în China şi 150,7 miliarde în Coreea de Sud, la nivelul anului 2003. Aceste cifre arată dinamica unor astfel de pieţe emergente. Sigur există şi grupa ţărilor cu slabă capitalizare bursieră dintre care, în Tabelul 2 am prezentat trei: Iordania cu 1,4 mld. USD, Venezuela cu 1,1 mld. USD şi Columbia, cu cea mai slabă capitalizare bursieră 0,9 mld. USD. Aşadar, privite prin prisma capitalizării bursiere, pieţele emergente sunt de o mare diversitate care în fapt relevă şi gradul de dezvoltare al respectivei pieţe. Oricum pieţele emergente sunt supuse unui amplu proces de restructurare. Pentru a pune în evidenţă aceste tipuri de restructurări se fac studii şi analize complexe s-au elaborat modele, teste etc. Într-un recent raport de cercetare18 se menţionează: „Pieţele emergente şi, în principal, cele în tranziţie din estul Europei, se caracterizează prin schimbări structurale rapide şi liberalizare financiară graduală. În aceste condiţii, o serie de autori au construit teste care să surprindă o eventuală creştere a eficienţei în timp. Punctul comun al acestor teste îl constituie utilizarea filtrelor Kalman19. Emerson, Hall şi Zalewska (1996) pe piaţa bulgară, Zalewska şi Hall (1999) pe piaţa ungară, Rockinger şi Urga (2001) pe patru pieţe est-europene20 şi Hall şi Urga (2002) pe piaţa rusă au evidenţiat creşterea eficienţei informaţionale în timp. De o manieră asemănătoare, dar utilizând testul raportului varianţelor cu coeficienţi de autocorelaţie variabili în timp, Kvedaras şi Basdevant (2002) analizează cele trei pieţe ale ţărilor baltice. În cazul Estoniei şi Lituaniei se constată o creştere a gradului de eficienţă în timp. Nu acelaşi lucru se poate afirma despre Letonia. Nguyen (2003) analizează impactul liberalizării financiare pe pieţele din Argentina, Brazilia, Chile, India, Thailanda şi Malaysia pe o perioada cuprinsă între 1986 şi 2000. Spre deosebire de studiile anterioare, autoarea găseşte o serie de variabile care explică variabilitatea coeficienţilor de autocorelaţie de ordin întâi în timp, cum ar fi: variabilă „dummy” care ia valoarea 1 când piaţa este liberalizată şi 0 când nu este, numărul de societăţi care cotează, modificarea lunară a capitalizării bursiere, volumul lunar al tranzacţiilor şi raportul dintre volumul lunar al tranzacţiilor şi capitalizarea bursieră lunară. Pieţele din Brazilia, India, Malaysia şi Thailanda sunt eficiente informaţional în sens slab pe toată perioada studiului, în timp ce pentru Argentina şi Chile doar la sfârşitul perioadei. Xiaoming (2004) analizează indicii bursieri de pe pieţele chineze Shanghai şi Shenzen pe perioada 1991 şi 2001.”
Capitalizarea bursieră a unei societăţi reprezintă valoarea de piaţă a acesteia, respectiv preţul la bursă al unei acţiuni înmulţit cu numărul total de acţiuni al societăţii. 18 Raport de Cercetare, Grant: AT327, Todea Alexandru, Universitatea „Babeş-Bolyai”, Facultatea de Ştiinţe Economice, Cluj-Napoca. 19 Aceste teste sunt cunoscute în literatura de specialitate sub denumirea de teste ale evoluţiei eficienţei. 20 Este vorba de Cehia, Ungaria, Polonia şi Rusia. 279
Universitatea SPIRU HARET
17

14.2.5. Evaluarea riscului pieţelor emergente
Lipsa de omogenitate a corpului pieţelor emergente face dificil procesul de evaluare a riscului acestor pieţe. Companiile interesate de astfel de investiţii folosesc o primă de risc suplimentar atunci când investesc pe aceste pieţe. Aceasta este justificată deoarece toţi specialiştii sunt de acord că punerea în operă a unui proiect pe o piaţa emergentă este mai riscantă faţă de aceeaşi iniţiativă realizată în spaţiul naţional al unor ţări dezvoltate. Printre riscurile cele mai importante se numără riscul politic şi riscul de devalorizare, respectiv riscul de schimb. De la Harry Markowitz se cunoaşte că sunt două tipuri de riscuri la care sunt expuşi investitorii pe orice piaţă. Acestea sunt riscul sistematic sau riscul pieţei şi riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferenţiat. Dreapta pieţei, exprimată printr-o ecuaţie, permite evaluarea relaţiei dintre rentabilitatea unei acţiuni şi rentabilitatea de piaţă. Teoriile financiare recomandă pentru minimizarea riscului de piaţă diversificarea portofoliului prin aplicarea principiului prudenţialităţii. Care ar putea fi formulat astfel:
„probabilitatea ca o singură variabilă să fie afectată negativ de piaţă este mult mai mare faţă de probabilitatea ca mai multe variabile să fie afectate negativ şi simultan de către aceeaşi piaţă”. Reluat, în termeni populari, acest principiu este cunoscut prin expresia „a nu pune toate ouăle în aceeaşi căciulă”.

Însă acest principiu ca şi altele sunt valabile atât pe o piaţă dezvoltată, cât şi pe o piaţă emergentă. Se naşte atunci întrebarea: Cum putem evalua riscul suplimentar pentru o aceeaşi posibilă investiţie realizată pe o piaţă emergentă sau pe o piaţă naţională dezvoltată? Teoria oferă mai multe modele, dintre care amintim modelul de echilibru al activelor financiare în original „modèle d’équilibre des actifs financiers (MÉDAF)21. Conform modelului de echilibru al activelor financiare, rentabilitatea E(Ri), la care poate spera orice investitor care investeşte pe o piaţă, naţională sau emergentă, poate fi evaluată cu formula: E(Ri) = RF + βi[E(RM) – RF], unde: RF = prima de risc din ţara investitorului exprimată în moneda sa naţională; βi = este o măsură a riscului nediversificabil al proiectului i; E(RM) = este rentabilitatea aşteptată a portofoliului de piaţă. Ipotezele de bază ale modelului22: – indivizii aleg între diverse portofolii pe baza randamentului sperat şi a varianţei; – ei îşi maximizează utilitatea averii la sfârşitul perioadei; – există o unanimitate a indivizilor în ceea ce priveşte planificarea şi legile de distribuţie de probabilitate care determină randamentele; – există un număr fix de active şi o cantitate fixă din fiecare dintre aceste active; – pieţele financiare sunt fără fricţiuni; – toate activele sunt perfect divizibile şi negociate pe o piaţă concurenţială; – nu sunt alte imperfecţiuni ale pieţei ca taxe; – nu sunt limite de vânzare descoperită. Conform modelului investitorul, nu trebuie să fie remunerat decât pentru riscul sistematic deoarece riscul specific poate fi eliminat prin diversificare. Prin urmare, beta evaluează riscul sistematic, respectiv riscul nediversificabil.

*

βi =

Cov( R , R ) σ =ρ Var ( R ) σ
i M M M

i

M

Ambler, Steve, Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF), Département des sciences économiques, Ecole des sciences de la gestion, Université du Québec a Montréal, 2003, 2004. 22 Idem. 280
Universitatea SPIRU HARET

21

Fără a intra în detaliile modelului, menţionăm următoarele: • Prima de risc variază în limite destul de largi în funcţie de orizontul de timp avut în vedere şi de modul de calcul. De exemplu, o primă de risc de 6% la un orizont de timp de 10-30 de ani pare acceptabilă pentru USA. Pentru alte zone şi, în special, pentru pieţele emergente informaţiile în acest sens aproape lipsesc. • Riscurile sunt asumate în speranţa unor câştiguri suplimentare. În termeni de risc proiectele care se derulează în afara pieţei naţionale sunt considerate vulnerabile din următoarele considerente care reprezintă tot atâtea riscuri: riscul politic, riscul de schimb, riscul disimetriei sau discrepanţei informaţionale. Unii autori menţionează şi riscul „auto-promotorului” sau „auto-realizatorului”, care leagă valoarea riscului de nivelul rentabilităţii sperate ca opţiune personală maximizată a investitorului. Aceasta îl va face pe investitor ca la următorul proiect să dorească un nivel şi mai mare de câştig de unde şi conceptul de „auto-realizator”. Prezentăm, în continuare, exemplificativ, două modele de calcul pentru a vă iniţia în modalitatea în care se pun problemele în acest domeniu: Exemplul 1 Damodaran dă exemplul societăţii Aracruz Celulose, specializată în pasta de hârtie şi cotată în Brazilia. Conform Standard & Poor’s Corporate, spreadul brazilian este 2%. Volatilitatea anuală a pieţei obligaţiilor Brady bonds este 10,9%, iar aceea a pieţei acţiunilor 34,9%. Conform lui Damodaran, prima de risc braziliană este de:

*

⎛ 34,9% ⎞ 6,29% = 2%⎜ ⎟ ⎝ 10,9% ⎠
Aracruz Celuloze are un beta de 0,72 (Beta US). Nivelul de risc este cel al obligaţiilor de stat americane, adică 5%. Prima de risc de piaţă care este calculată geometric din 1926 până în 1997 ajunge la 6,1%. Astfel, costul fondurilor proprii este: CFP = 5% + (0,72 * 6,1) + 6,29 = 15,68% Esenţialul activităţilor Aracruz Celuloze fiind situat în Statele Unite, costul corijat al fondurilor proprii se obţine integrând partea reprezentată de proiectul brazilian în ansamblul activităţilor întreprinderii (λ = 25% prin ipoteză). Astfel, costul corijat al fondurilor proprii CCFP este: CCFP = 5% + (0,72 * 6,1) + (λ *6,29) = 5% + (0,72 * 6,1) + (25% *6,29) = 10,53%. Rezultă ajustarea cash flow-ului. Exemplul 2 Cazul unei firme americane specializate în extracţia de cărbune. Această companie vrea să cumpere o întreprindere străină din acelaşi sector într-o ţară unde riscul politic este foarte ridicat. Există o probabilitate λ = 25% ca întreprinderea să fie expropriată fără despăgubiri de către autorităţile locale în anii care vin (risc politic). Moneda ţării se apreciază faţă de dolar cu 5% pe an, iar cursul actual de schimb este 1 USD = 5 unităţi monetare locale. Să presupunem că nivelul de rentabilitate cerut (risc sistematic) pentru un proiect de acest tip este de 10% (calculat în ţara şi în devizele cumpărătorului). Cash flow-ul pentru acţionari este 100 milioane pe an în moneda locală până în anul t (20 milioane USD). Produsele şi sarcinile societăţii sunt în USD. Valoarea proiectului este atunci:

(1 − 0,25) * 20 * (1 + 5%) 15(1 + 5%) ⎡ (1 + 5%) (1 + 5%)15−1 ⎤ = + .... V =∑ ⎢1 + ⎥ (1 + 10%)t (1 + 10%) ⎣ (1 + 10%) (1 + 10%)15−1 ⎦ t =1
t =15

281
Universitatea SPIRU HARET

⎡ (1 + 5%)15 1− ⎢ 15(1 + 5%) ⎢ (1 + 10%)15 V= (1 + 10%) ⎢ (1 + 5%)1 ⎢1− 91 + 10%)1 ⎣

⎤ ⎥ ⎥ = 158 milioane USD ⎥ ⎥ ⎦

Valoarea actuală netă ajustată:

VAN ajustată = ∑
unde:

t = n FCFFt t =1 (1 + ke)

+ ∑

t = n Dt * kd * TR t =1

(1 + kd )

+ ∑

t =n

Subt t =1 (1 + RF )

FCFFt = free cash flow în firmă la momentul t actualizat la costul fondurilor proprii (ke); D = valoarea datoriilor; TR = nivelul impozitului marginal pentru societăţi; D*kd*TR = economii de impozite legate de cheltuielile financiare actualizate la costul datoriei (kd) subvenţii şi avantaje generate de proiect actualizate la nivelul fără risc (Rf). Observaţiile dumneavoastră

În Tabelul 3 prezentăm variaţia indicelui de risc în marile zone economice ale lumii având ca bază a indicilor nivelul mediu al riscurilor mondiale în 2000, iar în Tabelul 4 evoluţiile majore ale clasamentului risc – ţări la nivelul intervalului 2004-2005. După cum se observă, pentru pieţele emergente, variaţia acestui indice pe ultimul trimestru a fost –2,7%, iar între ianuarie 2004 şi ianuarie 2005 a fost de – 6%. Indicele s-a situat la valoarea de 215 în raport cu baza 100, aşadar faţă de valoarea indicelui la nivel mondial care a fost 103, s-a ridicat la 215, respectiv de 2,08 ori mai mare decât indicele mondial, ceea ce relevă nivelul de risc relativ crescut al investiţiilor pe această piaţă. De unde şi speranţa de câştig mai mare. Tot din Tabelul 2 se remarcă faptul că sunt zone cu risc mai mare decât riscul pieţelor emergente, şi anume Orientul Mijlociu şi Apropiat (248), America Latină (271) şi zona cu cel mai mare risc Africa având un indice de 291.

282
Universitatea SPIRU HARET

Variaţia indicelui de risc în marile zone economice (Baza 100 a indicilor: nivelul mediu al riscurilor mondiale în 2000)
Zona Mondial Ţări industrializate Europa Occidentală Asia Europa Centrală Ţări emergente Orientul Mijlociu şi Apropiat America Latină Africa Variaţia pe ultimul trimestru din 2004 + 0,5 % + 3,5 % + 8,2 % – 2,6 % – 2,7 % – 2,7 % – 2,7 % – 2,6 % – 3,4 % Variaţia din ianuarie 2004 în ianuarie 2005 –9% – 11 % –9% –8% – 13 % –6% –7% –5% –8% Indice 103 70 90 163 186 215 248 271 291

Tabelul 2

Sursa: Coface23

Pe baza unor serii de indici coroborate şi cu alte serii de informaţii, firmele de clasificare elaborează tabele cu notaţii ale riscului de ţară, tabele care se reactualizează periodic, de regulă anual. În Tabelul 3 prezentăm un astfel de clasament elaborat de Coface, în care se observă mutaţiile în ceea ce priveşte evoluţia riscului de ţară în decursul unui an. Astfel, se observă că Ţările Baltice – Estonia, Letonia şi Lituania – şi-au îmbunătăţit acest indicator trecând de la A3, respectiv A4 la A2, respectiv A3, în timp ce alte ţări ca, de exemplu, Bulgaria, Turcia etc. s-au menţinut la acelaşi nivel. Tabelul 3 Clasamentul risc – ţări: evoluţii majore în intervalul 2004-2005
Zona Estonia Letonia Lituania Bulgaria Serbia-Muntenegru Turcia Brazilia Venezuela India Algeria Africa de Sud Madagascar Germania Camerun Clasament Decizie Evoluţie pozitivă A3 Reclasament A4 Reclasament A4 Reclasament B Supraveghere positivă D Reclasament B Supraveghere pozitivă B Supraveghere pozitivă D Reclasament A4 Reclasament B Supraveghere pozitivă A4 Reclasament D Reclasament Evoluţie negativă Ridicarea supravegherii A2 pozitive B Supraveghere negativă Noul clasament A2 A3 A3 B C B B C A3 B A3 C A2 B-

Note: De la A1 (cea mai bună notă) la A4: probabilitatea dificultăţii de plată pe termen scurt este mică şi acceptabilă. B, C, D: mediul economic şi politic al ţărilor foarte nesigur deteriora un comportament de plată deja înrăutăţit Sursa: Coface24

23 24

http://www.coface.fr Idem. 283
Universitatea SPIRU HARET

Cum spuneam mai sus, asumarea de către investitori a unor riscuri suplimentare se face în speranţa unor câştiguri suplimentare, respectiv a unor rate de rentabilitate crescute în raport de riscul de ţară al ţărilor dezvoltate. Decizia de a investi, care este o decizie suverană, se ia pe baza analizării serioase a rapoartelor de ţară, a indicilor bursieri şi a randamentelor şi rentabilităţilor obtenabile pe diferitele pieţe. În Tabelul 4 se prezintă rentabilitatea şi riscurile activelor financiare comparativ pe diverse zone pentru acţiuni, obligaţiuni şi depozite bancare. Cu titlu de exemplu menţionăm că rata anuală a rentabilităţii la acţiuni pe piaţa franceză, o piaţă aşezată a fost de 14%, în timp ce în aceeaşi perioadă şi pentru acelaşi tip de active, în Singapore şi Hong Kong, două burse emergente, rata rentabilităţii a fost de 22,2, respectiv 17,7% reprezentând diferenţe de câştig semnificative.

Observaţiile dumneavoastră

Rentabilitate / Riscuri ale activelor financiare: comparaţii internaţionale
Active Acţiuni Franţa Germania Italia Ţările de Jos Spania Suedia Elveţia Marea Britanie Australia Hong Kong Japonia Singapore Canada Statele Unite Portofoliul mondial de acţiuni indice mondial Obligaţiuni Franţa Germania Italia Ţările de Jos Elveţia Marea Britanie Japonia Canada Statele Unite Depozite bancare Franţa Germania Italia Ţările de Jos Elveţia Marea Britanie Japonia Canada Statele Unite Rentabilitate anuală % 14 14,2 6,7 16,7 8,5 16,4 14,3 14,6 10,5 22,2 18,1 17,7 9,6 11 12,2 Câştigul în capital % 9 6,1 8,5 7,4 4,7 14,6 6,3 11,3 8 19,3 10,4 11,9 7 6,5 8,2 Câştigul în dividende % 5,4 4,5 3,1 6,2 7,3 4,3 2,8 5,8 4,9 5 1,8 2,6 4 4,5 4 Câştigul în schimb % -0,4 3,6 -4,8 3,1 -3,5 -2,5 5,2 -2,5 -2,5 -2,1 5,8 3,3 -1,3 0 0 Riscul total % 24,6 21,2 27 18,4 23,2 22,3 20,1 26,3 26,9 42,3 23,3 31,1 19,2 15,5 14,6

Tabelul 4
Riscul naţional % 21,7 18 25,6 17,1 20,8 22 16,9 23,5 23,1 39,7 18,8 30,4 17,5 15,5 13,3

11 12 8,2 12 10,3 9,3 14,4 8,2 8,8 11,1 10 8,6 10,1 9,9 9,6 12,2 8,4 8,8

0,1 0,4 -0,5 0,5 0,1 0 1,1 -0,9 -0,4 0 0 0 0 0 0 0 0 0

11,3 8,1 13,6 8,6 5,2 11,7 7,6 10,4 9,4 11,4 6,5 13,5 7,2 5 12 6,6 9,8 8,8

-0,3 3,5 -4,9 3 5 -2,4 5,6 -1,3 0 -0,3 3,5 -4,9 2,9 5 -2,4 5,5 -1,3 0

13,8 14,5 13,9 13,7 14,4 17 14,9 11,1 8,6 11,5 12,2 10,8 11,8 14 11,5 11,3 4,6

6,8 5,8 8,2 5,8 3,5 10,9 6,2 8,9 8,6

Notă: Calculele sunt bazate pe indici şi dividende furnizaţi de Morgan Stanley Capital Internaţional şi pentru obligaţiuni şi depozite bancare pe baza datelor furnizate de Lombard Odier: perioada de observaţie: februarie 1970 – mai 1989. Sursa: Solnic, B., International Investments, 3e ed., Reading. Mass., Addison Weslez, 1995
284
Universitatea SPIRU HARET

În Tabelul 5 prezentăm in extenso notaţiile cu clasificarea riscului de piaţă pentru 79 de pieţe din diverse zone ale lumii. Tabelul 5
Argentina Australia Austria Belgia Bermude Bolivia Brazilia Bulgaria Canada Chile China Columbia Insulele Cook Costa Rica Croaţia Cipru Cehia Danemarca Rep. Dominicană Egipt BB AA AAA AA+ AA BBB+ B AA+ ABBB+ BBBBBB BBBA+ AAA+ B+ BBBSalvador Estonia Finlanda Franţa Germania Grecia Honk-Kong Ungaria Islanda India Indonezia Irlanda Israel Italia Japonia Iordania Kazakhstan Coreea de Sud Kuweit Letonia BB BBB+ AA AAA AAA BBB A BBB A+ BB CCC+ AA+ AAA AAA BBB+ BBBA BBB Liban Liechtenstein Lituania Luxemburg Malaysia Malta Mexic Maroc Ţările de Jos Noua Zeelandă Norvegia Oman Pakistan Panama Noua Guinee Paraguay Peru Filipine Polonia Portugalia BBAAA BBBAAA BBBA BB BB AAA AA+ AAA BBBSD BB+ B+ B+ BB BB+ BBBAA Qatar România Rusia Singapore Rep. Slovacă Slovenia Africa de Sud Spania Suedia Elveţia Taiwan Thailanda Tunisia Turcia UK USA Uruguay Venezuela BBB BSD AAA BB+ A BB+ AA AA+ AAA AA+ BBBBBBB AAA AAA BBBB+

Trinidad & Tobago BB+

Mai menţionăm că în evaluarea riscului de ţară al pieţelor emergente un loc important îl au şi indicii de percepţie a corupţiei. Aceştia se determină în principal pe bază de sondaje. În Anexele 5 şi 6 prezentăm cu titlu exemplificativ astfel de indici, preluaţi de pe site-ul Transparency International.

14.2.6. Noţiuni despre crizele pieţelor emergente
O problemă deosebită cu care se confruntă investitorii pe pieţele emergente o reprezintă teama de instabilitate şi posibila declanşare a unor crize economice. Departe de a fi doar obiectul unor preocupări strict teoretice, crizele financiar-bancare, respectiv crizele economice sunt realităţi obiective care au afectat şi afectează mediul economic, antreprenorii, investitorii, băncile societăţile comerciale etc. şi în ultimă instanţă cetăţenii. Deşi s-au făcut unele progrese în cunoaşterea şi managerizarea fenomenului, deşi la nivel internaţional s-au întreprins ceva măsuri în direcţia eliminării unor posibile cauze care ar conduce la apariţia crizelor, ca de exemplu anularea datoriilor înregistrate de 18 state sărace, în special din Africa, acordarea de împrumuturi ţărilor aflate în dificultate, încheierea de acorduri cu FMI şi supravegherea de către acesta a indicatorilor macroeconomici, deşi se încearcă ţinerea sub control a fenomenelor inflaţioniste şi multe, multe altele, cu toate acestea crizele apar, se manifestă cu furie şi se propagă contagios asemenea unei maladii. Prezentăm în Tabelul 6 câteva dintre crizele apărute în ultimele decenii. După cum se observă ele s-au produs în zone geografice diferite, au afectat pieţe emergente cu un grad divers de capitalizare, iar costul restructurării economiilor acestor ţări, ca pondere din PIB, a fost semnificativ: între 7 şi 50%. După cum se ştie astfel de crize au afectat şi alte ţări ca Bulgaria şi Rusia. Fără să fi fost în criză profundă şi generalizată şi România a fost într-o situaţie de precriză. Fie şi dacă amintim crahurile bancare pe care le-a avut, dobânzile de peste 300% şi inflaţia scăpată de sub control şi putem simţi fiorii unei posibile crize generalizate şi în România.
285
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 6
Ţara Chile Mexic Argentina Brazilia Tailanda Coreea de Sud Indonezia Malaysia Filipine Data crizei bancare 1978 – 1983 1995 – 1997 1995 1995 1997 1997 1997 1997 1998 Maximum credite neperformante % din total 19 13 15 15 47 25 55 55 12 Costul restructurării % din PIB 41 14 2 5-10 24 17 58 10 7

Sursa: Hind Sami Armelle Delorme, Diffusion d’information et risque de crédit dans les économies émergentes, Université de Lyon II, février 2004. În situaţii de criză se erodează poate cel mai important capital al oricărei economii şi în principal al pieţelor financiar-bancare, şi anume credibilitatea. În lipsa credibilităţii apar comportamente de tip instinctual, „să mai salvăm ce se mai poate salva” şi atunci, de regulă, bursele se prăbuşesc. O listă a burselor lumii în care sunt marcate bold bursele din pieţele emergente prezentăm în Anexa 7. În Graficul 10 prezentăm reacţia pieţei de capital din ţările asiatice atinse de criză, referitor la cursul acţiunilor. După cum se observă în toate cele patru ţări cursul acţiunilor a avut un trend descrescător, şi practic acest curs s-a prăbuşit. Aceasta pe fondul unui complex de factori agregaţi dintre care lipsa credibilităţii a avut un rol important. Toţi deţinătorii de acţiuni au început să vândă, astfel că oferta a excedat cererea, iar cursul a scăzut. Piaţa acţiunilor pentru patru ţări în timpul crizei asiatice Graficul 10

–– Indonezia –– Malaysia

–– Coreea –– Thailanda

Sursa: Agefi Magazine – Haute Finance Hiver, 2004. După cum se ştie instrumentele de lucru ale pieţelor financiare sunt informaţiile şi moneda. Pe piaţă, la modul general, se întâlnesc două grupuri de interese majore: interesele celor care doresc bani şi ale celor care au bani şi sunt interesaţi să-i investească în condiţii de eficienţă şi siguranţă cât mai bune. Pieţele emergente, în raport cu pieţele dezvoltate, pentru care, pe anumite domenii există deja o anumită saturaţie, oferă multe oportunităţi investiţionale, însă gradul de siguranţă este relativ scăzut. Există o anumită discrepanţă, în ceea ce priveşte nivelul şi calitatea informaţiilor, de care dispun cele două categorii de interese menţionate mai sus, respectiv creditorii şi creditaţii. Lipsa unor informaţii esenţiale ori lipsa acurateţei unor astfel de informaţii face ca decizia de a împrumuta, respectiv de a credita să se bazeze pe premise false şi astfel să fie alterată. Dacă alterarea atinge anumite niveluri, atunci este dificil de anticipat evoluţia unui credit şi acesta poate deveni neperformant la limită, putându-se transforma într-o datorie greu de recuperat, în fapt o pierdere. Şi pentru împrumutat lipsa informaţiilor poate avea consecinţe, în special, prin costul ridicat al creditului.
286
Universitatea SPIRU HARET

Ca să facă faţă unei astfel de situaţii, în principal pentru a selecta solicitanţii de credit şi pentru a le monitoriza performanţele, piaţa americană, prin autorităţile federale, a sprijinit realizarea de structuri care să permită schimbul de informaţii. În momentul de faţă, agenţia de clasificare Dun & Bradstreet25 dispune de o bază de date ce conţine informaţii referitoare la peste 90 milioane de firme din întreaga lume. Din păcate pentru pieţele emergente nu există ori sunt foarte slabe astfel de structuri care să disciplineze piaţa financiară şi să o ferească de crize având ca punct de plecare creditele neperformante. Pieţele emergente continuă să prezinte interes pentru investitorii individuali şi pentru instituţiile de plasament. Astfel, capitalurile, după un uşor recul ca urmare a crizelor economice care au afectat diversele zone geografice, sunt din nou atrase de aceste pieţe. Încrederea investitorilor în aceste pieţe este susţinută de ecartul de remunerare al investiţiilor, de relansarea acestora şi de numeroasele oportunităţi pe care le oferă.

14.3. Bursa de Valori din Venezuela
Bursa de Valori din Caracas depune un efort constant pentru menţinerea unei tehnologii de tranzacţionare competitive în cadrul varietăţii de echipamente cu care ea operează. Ea a dobândit prin intermediul unei convenţii cu Bursa de Valori din Madrid, un nou sistem de tranzacţionare cu scopul de a înlocui Sistemul Automat de Tranzacţii Bursiere (SATB) şi să se adapteze cerinţelor anului 2000. În acest scop, Bursa de Valori din Caracas a introdus Sistemul Integrat Bursier Electronic (SIBE). SIBE este multifuncţional, oferind suport unei diversităţi de activităţi integrate cum sunt: – gestiunea ordinelor; – negocierea de ordine prin operaţiuni automatizate; – difuzarea de informaţii în timp real; – capacitatea de transfer către alte mijloace de difuzare a informaţiilor; – varietatea de consultaţii accesibile la nivel de detaliu sau la nivel general despre valorile, ordinele şi operaţiunile realizate; – facilitatea de a manevra diferite pieţe în acelaşi sistem; – uşurinţa în manevrarea diferitelor devize; – viabilitatea negocierii diferitelor instrumente financiare; – capacitatea de a procesa un mare număr de operaţiuni; – particularitatea de a permite supravegherea îndeaproape a activităţii utilizatorilor; – disponibilitatea de mijloace pentru realizarea auditului; – avantajul de a permanentiza sistemul cu scopul de a controla activităţile pieţei. Accesul la SIBE se realizează printr-un ansamblu de terminale „reflection for Unix and Digital”, permite comunicarea cu sistemul fără a limita utilizarea PC exclusiv pentru SIBE. În acest fel, fiind un sistem redundant, SIBE permite utilizatorului posibilitatea de a deschide trei sesiuni într-o fereastră Windows de la locul de muncă. SIBE este o platformă generală, capabilă să sprijine actele de vânzare-cumpărare pe una sau mai multe pieţe, o amplă gamă de produse care aparţine sau nu mediului bursier sub supravegherea autorităţilor supervizoare şi oricare ar fi deviza sau devizele cu care se tranzacţionează. El permite ca instrumentele atât de diferite ca venitul variabil, datoria publică, renta fixă, warantele, options şi futures sau mărfurile să poată fi integrate pe un nou sistem de suport informatic cu avantajele care se presupun atât din punct de vedere operativ, cât şi din punct de vedere economic. Această polivalenţă este una dintre principalele noutăţi pe care le încorporează SIBE şi se adaugă ansamblului de calităţi tehnice şi funcţionale care îl situează în avangarda sistemelor informatice de suport al pieţei de ultimă generaţie. 2 Indicii bursieri Bursa de Valori din Caracas numără actualmente trei indici: unul cu caracter general, indicele bursier Caracas, şi doi sectoriali – indicele financiar şi indicele industrial. Indicele bursier Caracas este media aritmetică a capitalizării primelor 16 cele mai capitalizate şi lichide societăţi care tranzacţionează pe piaţa acţiunilor Bursei de Valori, în timp ce indicii financiar şi industrial au coşuri diferite. Acest indice general al Bursei de Valori din Caracas este calculat din 28 august 1997, în timp ce indicii financiar şi industrial, având ca dată de start ziua anterioară, adică miercuri 27 august a

25

http://www.dnb.com.au/ 287
Universitatea SPIRU HARET

aceluiaşi an, şi, ca dată de bază, ultimele preţuri negociate la 31 decembrie 1993 era compus din 19 acţiuni în circulaţie ale întreprinderilor care au căzut de acord la negocieri. Schimbul de indici se produce datorită modificărilor petrecute pe piaţa de valori venezueleană în anii recenţi, precum şi a cerinţelor unui indice care să fie folosit la contractele futures formate pe pieţele de instrumente derivate. Acest nou indice oficial al acţiunilor păstrează relaţia de continuitate cu cel anterior şi, la fel ca ceilalţi doi noi indici, se bazează pe principiul capitalizării pieţei. Modificarea şi structura compoziţiei coşului de acţiuni sunt puse de acord. 2 Criterii de selecţie a coşului În ceea ce priveşte criteriul de selecţie al părţilor componente au fost alese acele întreprinderi cu o prezenţă bursieră mai mare din 1997 şi ale căror capitalizări au fost reprezentate în bursă. Acest criteriu face foarte flexibil indicele, permiţând libera intrare şi ieşire a acţiunilor companiilor. Toate acţiunile ordinare în circulaţie listate de Bursa de Valori din Caracas sunt eligibile, dacă sunt incluse în coşul indicelui şi dacă îndeplinesc regulile stabilite în Manualul IBC (Indicele Bursei din Caracas): (1) capitalul complet al acţiunii unui titlu component va trebui să se includă în calculul capitalizării pieţei; (2) cel puţin 25% din acţiunile în circulaţie trebuie să fie în mod public disponibile negocierii lor şi nu trebuie să fie în posesia unui singur investitor sau grup de investitori având interese comune. Se va presupune că 2 sau mai mulţi deţinători a mai mult de 75% din acţiunile în circulaţie au aceleaşi interese dacă nu se dovedeşte contrariul; (3) titlul a trebuit să se negocieze pe parcursul a cel puţin 75% din totalul zilelor de negociere în timpul ultimelor 12 luni s-au în timpul numărului total de zile de negociere din momentul în care titlul se negociază la bursă, în cazul noilor titluri listate; (4) suma negociată a titlului în operaţiuni regulate, în timpul ultimelor 12 luni sau în perioada în care se negociază, trebuie să fie mai mare cu 0,5% din totalul negociat pe piaţă. Pentru a fi siguri că lichiditatea nu este influenţată de un număr redus de operaţiuni în blocuri foarte mari şi punctuale în timp, nu se vor lua în considerare operaţiunile în sume superioare cu de 2 ori abatere standard de la jumătatea intervalului de timp; (5) titlurile alese pentru a constitui coşul trebuie să reprezinte mai mult de 70% din capitalizarea totală a pieţei. În cazul în care aceasta nu se întâmplă şi se anticipează cu siguranţă că situaţia are caracter permanent, Comitetul va studia posibilitatea de a schimba numărul componentelor coşului pentru a asigura îndeplinirea acestui criteriu; (6) numai acţiunile integral plătite trebuie să facă parte din numărul de acţiuni în circulaţie ca efecte ale calculului capitalizării de piaţă; (7) acţiunile preferenţiale convertibile vor fi excluse până când vor fi convertite; (8) vor fi excluse fondurile a căror valoare derivă din portofoliile lor; (9) o companie care este 100% subsidiară alteia constituentă va fi exclusă din titlurile eligibile pentru a preveni „dubla contabilizare”. Această regulă nu se va aplica atunci când o companie este subsidiară unei întreprinderi internaţionale care nu cotizează pe piaţa locală; (10) Comitetul de Administrare al IBC va decide ajustarea numărului de acţiuni în circulaţie ale unei companii care este subsidiară alteia constituentă, pentru a evita „dubla contabilizare”. În mod adiţional, Comitetul va decide asupra ajustării de efectuat a numărului de acţiuni în circulaţie, conform proporţiei de acţiuni pe care statul poate să o menţină în cadrul componentelor coşului. 2 Calculul indicilor bursieri Cei trei indici menţionaţi sunt calculaţi zilnic de Bursa de Valori din Caracas şi de administrarea lor se ocupă un comitet creat şi desemnat în acest scop, cu misiunea de a studia evoluţia lor, ca şi creşterea capitalizării datorată emisiunilor de acţiuni. Acest Comitet de Administrare, care se reuneşte trimestrial, este competent potrivit a 8 puncte, recunoscute public ca şi cunoscătoare a pieţei, aparţinând atât bursei, cât şi celorlalte entităţi ale pieţei de capital. Indicele Bursei din Caracas se determină luând în considerare trei parametri: – preţurile acţiunilor. Se iau ca bază preţurile de închidere ale fiecărei acţiuni a întreprinderilor; – acţiuni în circulaţie. Se referă la numărul de acţiuni care sunt echivalente cu capitalul social al întreprinderilor şi se află la dispoziţia investitorilor în Bursa de Valori din Caracas; – capitalizarea bursieră. Aceasta nu este decât rezultatul înmulţirii numărului de acţiuni în circulaţie al unei întreprinderi cu ultimul preţ negociat al acţiunilor, la o dată determinată. Reprezintă
288
Universitatea SPIRU HARET

valoarea pe care ar trebui să o plătească un investitor dacă ar dori să achiziţioneze aceste acţiuni pe piaţa bursieră. Nivelul indicilor este echivalent cu suma capitalizărilor tuturor acţiunilor incluse în respectivele coşuri, unde greutatea fiecărei componente este dată de capitalizarea sa de piaţă. În acest fel, mişcarea preţurilor dă naştere mişcării indicelui. Formula de calcul este: Capitalizarea curentă Indicele curent = —————————————— × 1.000 Capitalizarea la momentul de bază Schimbările indicilor se produc numai prin modificările zilnice ale preţurilor sau ca urmare a modificării compoziţiei acţionariatului întreprinderilor care se conformează firmei. În acest fel, dividendele în acţiuni subscrise de capital cresc compoziţia acţionariatului unei întreprinderi, factor care influenţează direct calculul indicelui. 2 Piaţa de capital din Venezuela26 Piaţa de capital din Venezuela, ca orice piaţă internaţională, se conformează participanţilor care îndeplinesc o funcţie foarte importantă în realizarea progresului. Între aspectele mai importante pe care le oferă această piaţă există: – capacitatea de a oferi o gamă de instrumente financiare ca vehicul al transferului de capital către ultimul beneficiar cu scopul de a stimula economia internă; – sursă de capital pentru acele întreprinderi care doresc să şi-l sporească; – oferă facilităţile şi mijloacele necesare pentru intrarea şi ieşirea capitalului, potrivit dorinţei investitorului; – dispune de mecanisme optime în vederea oferirii securităţii, controlului şi fiscalităţii necesare conservării patrimoniului investitorilor; – oferă mecanismele şi operativitatea necesară, ajustată la standardele internaţionale, ca acelea oferite de pieţele din lumea întâi, pentru a fi competitivă comparativ cu alte pieţe internaţionale. Structura pieţei de capital din Venezuela Figura 2

Intermediari*

Casa de Valori

Bursa de Valori

COMISIA NAŢIONALĂ DE VALORI

Agenţi cesionari

Emitenţi

Evaluatori de risc

* Agenţi publici de titluri de valori; case de curtaj; case de bursă; accesori de investiţii.
26

www.caracasstock.com 289
Universitatea SPIRU HARET

Entităţile pieţei de capital şi funcţiile acestora din Venezuela sunt arătate în Tabelul 7. Entităţile pieţei de capital din Venezuela
Entităţi Ministerul Finanţelor Comisia Naţională de Valori

Tabelul 7

Bursele de Valori

Casa Bursei Casa Venezueleană de Valori

Emitenţi Misiţi publici ai titlurilor de valoare Administratorii fondurilor mutuale Agenţi de cesiune Asesorii de investiţii Evaluatorii de risc

Asociaţia Venezueleană a Caselor de Bursă

Asociaţia Venezueleană a Cesionarilor de Bursă

Funcţii îndeplinite 1. Entităţi reglementatoare Reprezintă biroul puterii executive centrale însărcinat cu conducerea finanţelor publice şi cu formularea de politici economice şi bugetare. Este organismul public însărcinat cu promovarea, reglementarea, supravegherea şi supervizarea pieţei de capital; are personalitate juridică şi patrimoniu propriu fiind independentă de Fiscul Naţional. Este însărcinată cu păstrarea legăturii cu Ministerul Finanţelor, cu efectele tutelei administrative; beneficiază de scutiri vamale, privilegii şi dispensă de ordin fiscal, tributal şi procesual pe care legile Republicii le acordă Fiscului Naţional. Membrii directoratului sunt numiţi de preşedintele Republicii. 2. Entităţi operative Sunt instituţii deschise publicului care au ca obiect prestarea tuturor serviciilor necesare realizării, în formă continuă şi ordonată, operaţiuni cu titluri de valori, obiect de negociere pe pieţele de capital, cu scopul de a le furniza lichiditatea adecvată. Reprezintă societăţi de curtaj sau intermediere de titluri de valori constituite pentru a presta servicii publicului în operaţiunile bursiere. Trebuie să fie conduse de un misit (samsar) public de titluri de valori. Creată la iniţiativa Bursei de Valori din Caracas în anul 1992, după mai mulţi ani de pregătire şi în urma unui proces de promovare şi de extindere a bazei acţionariatului, şi-a început operaţiunile abia în anul 1996. Are ca obiect depozitarea, custodia, lichidarea şi compensarea titlurilor. Funcţionarea ei este reglementată de legea Casei Valorilor în vigoare. Sunt entităţi care emit şi pun în circulaţie titluri de valoare, obligaţiuni şi alte documente. Sunt persoane fizice sau juridice care realizează operaţiuni de schimb cu acţiuni, obligaţiuni şi alte titluri de valoare în incinta sau în afara bursei cu prealabila autorizare a Comisiei Naţionale de Valori. Sunt societăţi anonime care au ca obiect investiţiile în titluri de valoare potrivit principiului diversificării riscului, fără ca aceste investiţii să reprezinte o participare majoritară în capitalul social al societăţii în care se investeşte, nici să permită controlul ei economic sau financiar. Sunt aceia autorizaţi să poarte cărţile de acţionari sau să emită certificate de acţiuni provizorii sau definitive ale unei întreprinderi. Sunt persoanele care au ca obiect principal de activitate consultanţa pentru publicul acţionar în ceea ce priveşte investiţiile pe piaţa de capital fiind autorizaţi pentru aceasta de Comisia Naţională de Valori. Societăţile evaluatoare de risc sunt cele însărcinate cu stabilirea nivelurilor riscurilor ale diverselor instrumente financiare care se negociază pe piaţă. 3. Entităţi relaţionale Are ca obiect promovarea cooperării între asociaţii săi, protejarea şi apărarea drepturilor lor legitime şi interesele, precum şi ajutarea în direcţia comunicării şi înţelegerii între aceştia cu scopul de a le rezolva problemele sau neînţelegerile. Contribuie la optimizarea organizaţiei şi a funcţionării Caselor de Bursă. Denumită iniţial Asociaţia Cesionarilor Bursei de Comerţ din Caracas, este o organizaţie fără scopuri lucrative creată la iniţiativa unui grup veteran de Cesionari Publici de Titluri de Valori, mulţi dintre ei membri acţionari ai altor Burse de Comerţ din Caracas şi a statului Miranda, rămânând legal constituită la 8 iunie 1971. Parte din obiectivele sale sunt acelea de a evalua opţiuni pentru cea mai bună funcţionare a burselor de valori din ţară şi să facă recomandări organismelor competente; să integreze şi să grupeze pe toţi cesionarii publici de titluri de valori în exerciţiul activităţii lor, pentru ca aceasta să se dezvolte în schemele

290
Universitatea SPIRU HARET

Tabelul 7 (continuare)
Funcţii îndeplinite aceleiaşi filosofii de breaslă; să reprezinte pe asociaţii săi în faţa organismelor şi a instituţiilor publice şi private; să promoveze şi să impulsioneze piaţa de valori şi intermedierea bursieră, prin planificarea cursurilor, a discuţiilor, seminariilor şi a altor evenimente consonante cu difuzarea şi promovarea ei. Asociaţia Venezueleană a Promovează şi concretizează un cadru instituţional şi juridic care să favoSocietăţilor Emitente de Valori rizeze emisiunea de valori, atât în Venezuela, cât şi în străinătate. 4. Alte entităţi Bursa de produse, agricultură şi creşterea animalelor Entităţi

2 Cronologia evenimentelor din ultimii 10 ani şi cadrul legal al pieţei de capital În anul 1805, doi comercianţi din oraşul Santiago de Leon de Caracas au deschis o „Casă de Bursă şi recreere a comercianţilor şi ţăranilor”, cu autorizaţia Coroanei spaniole. La 11 iulie 1807 a fost creată o breaslă a cesionarilor cu 6 membri autorizaţi de administraţiile provinciale. S-a emis un Dictat pentru oficializarea acestei activităţi, în baza unui Statut din Cadiz, care a fost elaborat de Miguel Jose Sanz şi aprobat de Adunarea Extraordinară a Guvernului. Licitaţia publică a fost creată la 24 mai 1811. Conducerea ei a fost acordată lui Casiano Orea, recent ales consilier de Caracas. În anul 1917, Congresul Naţional aprobă Legea Bursei. 2 Principalele evenimente după 1990 Evenimentele cele mai importante, de dată recentă, sunt arătate în Tabelul 8. Principalele evenimente pe piaţa de capital din Venezuela, după 1990
Anul ·1990

Tabelul 8

·1991 ·1992

·1993 ·1994

·1995

·1996

·1997

Evenimente √ Bursa atinge volume de operaţiuni şi creşterea indicelui bursier este de 540%, transformându-se această piaţă emergentă într-un model de creştere în lume. Se face necesară modificarea proceselor operative şi implantarea noilor tehnici şi procedee, aşezându-se bazele pentru tranzacţionarea automatizată. √ Începe un program de modernizare a burselor de valori din Caracas care cuprinde diverse aspecte, incluzând schimbarea actualului sediu al urbanizării El Rosal. √ Se inaugurează un sistem modern electronic de negociere dezvoltat de Bursa de Valori din Vancouver şi întreprinderea TCAM. Este, ca şi SATB, sistemul de automatizare al tranzacţiilor bursiere, care a început să opereze permiţând realizarea unui volum mai mare de operaţiuni într-un timp mai scurt şi a optimizat dezvoltarea pieţelor. √ Se modifică structura organizatorică a bursei pentru a ţine cont de noile exigenţe în cadrul programului de modernizare şi se semnează convenţii cu întreprinderi internaţionale pentru a difuza informaţiile operaţiunilor la nivel mondial. √ Sistemul de conexiuni la distanţă (REMOTA) a început să efectueze operaţiuni care au încorporat tehnologia microundelor şi a fibrei optice, permiţând ca cesionarii să realizeze tranzacţiile lor de la Casele de Bursă. În luna mai s-a pus în funcţiune sistemul electronic de compensare şi lichidare care facilitează finalizarea tranzacţiilor încheiate. ANNA (Association of National Numbering Age), în adunarea sa de la Paris, celebrată în luna iunie, a admis ca membru Bursa de Valori din Caracas şi o desemnează agent numărător oficial pentru Venezuela, al tuturor titlurilor de valoare venezuelene. √ Din luna septembrie, piaţa începe să îşi revină după 3 ani de recesiune; pentru prima oară se negociază la bursă în luna iunie obligaţiunile datoriei publice externe naţionale, cunoscute, în mod obişnuit, ca obligaţiuni Brady. În noiembrie se deschide Home Page de la Bursa de Valori din Caracas în Word Wide Web din Internet, constituind prima entitate financiară venezueleană, cu prezenţă în reţeaua planetară de comunicaţii prin calculatoare. √ Casa Venezueleană de Valori iniţiază primele tranzacţii. Legea Casei de Valori şi legea entităţilor de investiţii colective au fost promovate prin Bursa de Valori din Caracas, Casa Venezueleană de Valori, Asociaţia Venezueleană a Societăţilor Administrative ale fondurilor de investiţii şi Societatea de promovare a investiţiilor petroliere, aprobate de Congresul Naţional şi promulgate de Preşedintele Republicii, don Rafael Caldera. Pe de altă parte, Bursa de Valori din Caracas s-a încorporat ca participant în Societatea Euroclear, sistem internaţional de custodie, compensare şi lichidare de valori mobiliare. √ La 21 aprilie intră în funcţiune sistemul automatizat de informaţie, bursa financiară şi sistemul automatizat de acces la Internet au devenit site-ul Web al Bursei de Valori din Caracas. 291
Universitatea SPIRU HARET

Anul ·1998

·1999

·2000

·2001

Evenimente √ Se fondează reţeaua de pieţe de capitaluri venezuelene şi se creează site-ul Internet al Bursei de Valori din Caracas în serviciul Caselor de Bursă, Comisiei Naţionale de Valori, Casei Venezuelene de Valori, agenţilor de cesiune, băncilor şi altor instituţii publice şi private. În acest an intră în vigoare o nouă lege a pieţei de capital, joi 22 octombrie, care acordă autonomie Comisiei Naţionale de Valori. √ În luna mai, începe să funcţioneze noul sistem integrat bursier electronic iniţiind, mai întâi operativitatea modului de titluri de valoare cu venit fix şi, apoi, a modulului de titluri de valoare cu venit variabil. La finalizarea acestui termen, la 2 iulie, s-a procedat la inaugurarea oficială a SIBE, act prezidat de Preşedintele Guvernului spaniol, Preşedintele Bursei de Valori din Caracas şi Preşedintele Bursei de mărfuri, la care s-a adăugat prezenţa a importante personalităţi. √ Bursa a depăşit cu succes faza de tranziţie a anului 2000 în urma unei coordonări exhaustive, cu scopul de a garanta procesele operative. De asemenea, acest an este unul important în domeniul proceselor de ofertă publică, de achiziţie de acţiuni, între care se pot evidenţia oferta publică de achiziţie a societăţii Electricidad, din partea societăţii de investiţii D.S. 2000, o sucursală a unei corporaţii, proces iniţiat în luna aprilie şi care a culminat în luna iunie a aceluiaşi an. Tot acum s-a finalizat oferta publică de achiziţie de interschimb şi preluarea controlului de către Banca Venezuela – Grupul Santander al Băncii Caracas, în timpul lunii decembrie. În mod adiţional, s-a realizat fuziunea prin absorbţia Interbanc, prin Banco Mercantil (Banca de mărfuri); în luna septembrie, în urma unor licitaţii, BVC a fost scenariul pentru deschiderea telecomunicaţiilor în vederea finalizării licitaţiilor succesive a benzilor radioelectrice sistemul WLL (Wireless Local Loop), iniţiat în luna noiembrie a acestui an. √ Bursa continuă cu anumite procese iniţiate în anul precedent, corespunzând, în acest an, în luna martie, întreprinderii Mavesa, prin oferta publică de preluare de către Primor Investiones C.A., o sucursală a grupului Polar. De asemenea, piaţa de capital venezueleană reduce durata operaţiunilor de lichidare şi compensare a tranzacţiilor efectuate pe piaţa bursieră de la 5 zile la 3 zile întărind, în acest fel, operativitatea şi dezvoltarea Casei Venezuelene de Valori conform unui standard internaţional conceput de marea majoritate a pieţelor internaţionale. Tot acum, bursa a pus la dispoziţia publicului, în general, tabloul electronic de informaţii, începând cu luna iunie, cu scopul de a îmbunătăţi accesul la informaţii şi să iniţieze cu ajutorul lui serviciile de subscripţie via Internet.

2 Legislaţia pieţei de capital din Venezuela Cadrul legal al pieţei de capital din Venezuela este conform cu ansamblul de legi care reglementează oferta publică de valori. Între ele putem menţiona: • Legea pieţei de capital: promulgată de Preşedintele Republicii şi publicată în „Gazeta Oficială a Republicii Venezuela” nr. 36.565 ⁄ joi, 22 octombrie 1998. Reglementează oferta de acţiuni şi de alte titluri de valoare, pe termen mediu şi lung, precum şi activarea Burselor de Valori intermediare şi alte entităţi. • Legea Casei de Valori: stabileşte cadrul reglementator al serviciilor de depozit şi custodie al valorilor în care, pe calea consecinţei, se facilitează imobilitatea fizică a titlurilor menţionate. În vigoare din 13 august 1996 – „Gazeta Oficială a Republicii Venezuela” nr. 36.020. • Legea entităţilor cu investiţie colectivă: are ca obiect general promovarea dezvoltării pieţei de capital venezueleană prin desemnarea şi crearea unei varietăţi de entităţi de investiţii colective, pentru a canaliza economia către investiţia productivă. Intrată în vigoare joi, 28 august 1996 – „Gazeta Oficială a Republicii Venezuela” nr. 36.027. • Legea specială cu caracter organic: autorizează Executivul să realizeze operaţiunile necesare refinanţării datoriei publice externe, publicată în „Gazeta Oficială a Republicii Venezuela” nr. 34.558 din 21 septembrie 1990 ca şi Decretul nr. 1.317 prin intermediul căruia se execută emiterea de obligaţiuni ale datoriei publice naţionale, pentru un venit echivalent cu 7.490 milioane de dolari, publicată în „Gazeta Oficială a Republicii Venezuela” nr. 34.607 în data de 3 decembrie 1990. • Legea băncii centrale venezuelene: publicată în „Gazeta Oficială a Republicii Venezuela” nr. 35.106 din 4 decembrie 1992, conţine norme care afectează negocierea titlurilor de valoare pe piaţa de valori venezueleană.

*

Rezumat La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte: • potenţialul enorm pe care pieţele financiare mondiale îl au în aria pieţelor emergente;

292
Universitatea SPIRU HARET

• problematica apariţiei pieţelor emergente, posibile definiţii, criterii de analiză, câţiva dintre indicii bursieri cei mai utilizaţi; • caracteristica geografică a pieţelor emergente constând din dispersia pe întregul mapamond; • varietatea şi complexitatea de factori pe care fiecare piaţă emergentă îl are; • clasificarea societăţilor de rating, evoluţii ale acestora, precum şi, exemplificativ, câteva modalităţi de analiză bazate pe modele matematice; • termeni şi concepte specifice pieţelor emergente, instituţiile şi companiile care monitorizează aceste pieţe şi care furnizează analize şi rapoarte periodice, instrumente sine qua non pentru toţi cei care sunt implicaţi în acest domeniu. Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

Teste-grilă

1. Bursele de valori concentrează: a) cererea şi oferta de bunuri şi servicii; b) cererea şi oferta de mărfuri; c) cererea de capital; d) oferta de capital; e) cererea şi oferta de capital. 2. Pieţe emergente se întâlnesc în: 1) Asia; 2) Africa; 3) America Latină; 4) Europa; 5) Asia şi Africa. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+4; b) 1+5; c) 1+2+3;

d) 2;

e) 1+2+3+4+5.

3. Econofizica desemnează o direcţie de cercetare mult mai precisă şi concretă, şi anume: 1) sisteme sociale; 2) sisteme tehnice; 3) sisteme financiare; 4) pieţele de capital, pieţele monetare, bănci, fonduri de investiţii; 5) pieţele emergente. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+3; d) 3+4+5; e) 5. 4. Esenţa paradigmei economice actuale după care se dezvoltă pieţele în formare presupune: 1) privatizare; 2) democratizare; 3) reducerea barierelor comerciale; 4) apariţia pieţelor de capital integrate vertical; 5) dispariţia pieţelor de capital integrate vertical. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2; b) 1+2+3 c) 3+4; d) 2+3; e) 1+2+3+4. 5. Următoarele pieţe sunt pieţe emergente? 1) Coreea de Sud; 2) Africa de Sud; 3) Taiwan; 4) Coreea de Nord; 5) China. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4;

d) 1+2+3+5;

e) 3+4+5. 293

Universitatea SPIRU HARET

6. Pe baza analizei situaţiei venitului naţional brut pe cap de locuitor Banca Mondială nu recunoaşte clasa de economii: a) economii cu venit mic, până la 735 USD; b) economii cu venit mediu inferior de la 736 USD la 2.935 USD; c) economii cu venit mediu superior de la 2.936 USD, la 9.075 USD; d) economii cu nivel înalt, mai mare de 9.075 USD; e) economii cu nivel înalt, mai mare de 14.075 USD . 7. Se cunoaşte că sunt două tipuri de riscuri la care sunt expuşi investitorii pe orice piaţă. Acestea sunt: 1) riscul sistematic sau riscul pieţei; 2) riscul bancar; 3) riscul tehnologic; 4) riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferenţiat; 5) riscul politic. Alegeţi varianta corectă de răspuns: a) 1+2+4; b) 1+4; c) 1+2+3; d) 2+4+5; e) 1+2+5.

Răspunsuri 1e 2e 3d 4e 5d 6e 7b

Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar trebui să studiaţi din nou materialul.

Sinteză

294
Universitatea SPIRU HARET

Lista ţărilor în curs de dezvoltare la 31 decembrie 2005
1. Afghanistan 2. Albania 3. Algeria 4. Angola 5. Armenia 6. Azerbaidjan 7. Bangladesh 8. Belize 9. Benin 10. Bhutan 11. Bielorusia 12. Birmania (Myanmar) 13. Bolivia 14. Bosnia-Herţegovina 15. Bulgaria 16. Burkina Faso 17. Burundi 18. Cambodgia 19. Camerun 20. Insulele Capului Verde 21. Republica Centrafricană 22. China (fără Hong Kong şi Macau) 23. Columbia 24. Comore 25. Republica Congo 26. Congo (Republica Democratică) 27. Coreea de Sud 28. Coasta de Fildeş 29. Cuba 30. Djibouti 31. Republica Dominicană 32. Egipt 33. Eritrea 34. Ecuador 35. Etiopia 36. Fiji (Insulele) 37. Gambia 38. Georgia 39. Ghana 40. Guatemala 41. Guineea 42. Guineea-Bissau 43. Guineea Ecuatorială 44. Guyana 45. Haiti 46. Honduras 47. India 48. Indonezia 49. Iran 50. Irak 51. Jamaica 52. Iordania 53. Kazahstan 54. Kenya 55. Kiribati 56. Kirghizistan 57. Laos 58. Lesotho 59. Letonia 60. Liberia 61. Lituania 62. Macedoinia 63. Madagascar 64. Malawi 65. Maldive (Insulele) 66. Mali 67. Marshall (Insulele) 68. Maroc 69. Mauritania 70. Micronezia (Federaţia) 71. Moldova 72. Mongolia 73. Mozambic 74. Nauru 75. Namibia 76. Nepal 77. Nicaragua 78. Niger 79. Nigeria 80. Uganda 81. Uzbekistan 82. Pakistan 83. Palestina (Autoritatea) 84. Papua Noua Guinee 85. Paraguay 86. Peru 87. Philippine 88. România 89. Rusia 90. Rwanda 91. São Tome şi Principe 92. Saint Vincent şi Grenadine 93. Solomon (Insulele) 94. Salvador 95. Samoa Occidentală (Insulele) 96. Senegal 97. Sierra Leone 98. Somalia 99. Sudan 100. Sri Lanka 101. Suriname 102. Swaziland 103. Siria 104. Tadjikistan 105. Tanzania 106. Ciad 107. Thailanda 108. Togo 109. Tonga (Insulele) 110. Tunisia 111. Tuvalu 112. Turkmenistan 113. Ucraina 114. Vanuatu 115. Vietnam 116. Yemen 117. Iugoslavia 118. Zambia 119. Zimbabwe

ANEXA 1

Sursa: http://www.uianet.org
295
Universitatea SPIRU HARET

Lista ţărilor considerate dezvoltate după valoarea PIB/locuitor
Locul 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 296
Universitatea SPIRU HARET

ANEXA 2

Ţara Luxembourg SUA Guersney Norvegia Jersey Insulele Virgine Britanice Bermuda San Marino Hong Kong Elveţia Insulele Cayman Danemarca Irlanda Islanda Canada Austria Australia Belgia Regatul Unit Olanda Japonia Finlanda Franţa Germania Insula Man Suedia Aruba Gibraltar Singapore Italia Monaco Uniunea Europeană Andora Taiwan Emiratele Arabe Unite Insulele Falkland (Insulele Malvine) Liechtenstein Brunei Spania Noua Zeelandă Qatar Insulele Faroe Grecia Kuwait Guam

PIB $ 58,900 $ 40,100 $ 40,000 $ 40,000 $ 40,000 $ 38,500 $ 36,000 $ 34,600 $ 34,200 $ 33,800 $ 32,300 $ 32,200 $ 31,900 $ 31,900 $ 31,500 $ 31,300 $ 30,700 $ 30,600 $ 29,600 $ 29,500 $ 29,400 $ 29,000 $ 28,700 $ 28,700 $ 28,500 $ 28,400 $ 28,000 $ 27,900 $ 27,800 $ 27,700 $ 27,000 $ 26,900 $ 26,800 $ 25,300 $ 25,200 $ 25,000 $ 25,000 $ 23,600 $ 23,300 $ 23,200 $ 23,200 $ 22,000 $ 21,300 $ 21,300 $ 21,000

Anul (estimativ) 2004 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2001 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2003 2004 2002 2000 2004 2004 2000 2004 2003 2004 2004 2002 1999 2003 2004 2004 2004 2001 2004 2004 2000

46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86

Israel Cipru Groelanda Slovenia Macao Bahrein Coreea de Sud Malta Portugalia Bahamas Porto Rico Polinezia Franceză Insulele Virgine Republica Cehă Barbados Noua Caledonie Ungaria Slovacia Uruguay Martinica Estonia Oman Mauritius Insulele Mariane de Nord Lituania Argentina Polonia Arabia Saudită Letonia Insulele Turks şi Caicos Antilele Olandeze Croaţia Africa de Sud Antigua şi Barbuda Chile Trinidad şi Tobago Rusia Malaysia Costa Rica Mexic Botswana

$ 20,800 $ 20,300 $ 20,000 $ 19,600 $ 19,400 $ 19,200 $ 19,200 $ 18,200 $ 17,900 $ 17,700 $ 17,700 $ 17,500 $ 17,200 $ 16,800 $ 16,400 $ 15,000 $ 14,900 $ 14,500 $ 14,500 $ 14,400 $ 14,300 $ 13,100 $ 12,800 $ 12,500 $ 12,500 $ 12,400 $ 12,000 $ 12,000 $ 11,500 $ 11,500 $ 11,400 $ 11,200 $ 11,100 $ 11,000 $ 10,700 $ 10,500 $ 9,800 $ 9,700 $ 9,600 $ 9,600 $ 9,200

2004 2004 2001 2004 2003 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2003 2002 2004 2004 2003 2004 2004 2004 2003 2004 2004 2004 2000 2004 2004 2004 2004 2004 2002 2003 2004 2004 2002 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004

Sursa: The World Factbook, http://www.cia.gov/cia/publications/factbook/rankorder/2004rank.html

297
Universitatea SPIRU HARET

ANEXA 3 Lista pieţelor emergente la 31 decembrie 2005 America Latină Argentina Bolivia Brazilia Chile Columbia Ecuador Mexic Paraguay Peru Uruguay Venezuela America Centrală Europa Centrală şi de Est Belarus Republica Cehă Estonia Ungaria Letonia Lituania Polonia Rusia Slovacia Ucraina Asia Centrală – Caucaz Armenia Azerbaijan Georgia Kazahstan Tadjikistan Turkmenistan Kârgâzstan Uzbekistan Europa de Sud Est Albania Bosnia şi Herţegovina Bulgaria Croaţia Macedonia Moldova România Serbia-Muntenegru Slovenia Turcia Asia Cambodgea China Coreea de Sud Hong Kong Taiwan India Indonezia Laos Malaysia Philippine Singapore Thailanda Vietnam Australia Orientul Mijlociu – Africa Egipt Iordania Liban Moroc Arabia Saudită Africa de Sud Tunisia Emiratele Arabe Unite MENA Alte ţări Africa Sub Sahariană

Sursa: http://www.securities.com/

298
Universitatea SPIRU HARET

ANEXA 4 Zone geografice cu pieţe emergente considerate atractive pentru investiţiile de portofoliu

Sursa: http://www.reingex.com/indexen.asp ANEXA 5 Valoarea consacrată „şperţului”27
Şperţ dat de cetăţeni în ultimele 12 luni Bolivia Camerun Ghana Guatemala India Kenya Lituania Mexic Moldova Nigeria Pakistan Paraguay Peru Republica Dominicană România Rusia Serbia Togo Ucraina Valoarea nominală în USD 66 205 181 147 102 50 195 111 86 114 45 36 69 76 56 129 171 46 160 Valoarea în USD paritatea puterii de cumpărare 2003 190 560 1095 303 523 114 432 166 280 280 169 158 164 274 154 393 lipsă date 216 860

Sursa: Barometrul mondial al corupţiei 2005; Transparency International et Indicateurs de developement de la Banque Mondiale en ligne, http:-publication.Worldbank.org-WDI.
27

Şpagă, bani negri, 299
Universitatea SPIRU HARET

300

Indicele percepţiei corupţiei (2005) ANEXA 7

Universitatea SPIRU HARET

Sursa: Transparency International

ANEXA 7 Lista burselor din lume28 BURSE EUROPENE 1. Vienna Stock Exchange, Austria 2. Vienna Stock Exchange 2, Austria 3. WIENER BORSE AG, Austria 4. BXS Brussels Exchanges, Belgia 5. Bulgarian Stock Exchange, Bulgaria 6. Varazdin Stock Exchange, Croaţia 7. Zagreb Stock Exchange, Croaţia 8. Prague Stock Exchange, Republica Cehă 9. Cyprus Stock Exchange, Cipru 10. Copenhagen Stock Exchange, Danemarca 11. Tallinn Stock Exchange, Estonia 12. Helsinki Stock Exchange (HSE), Finlanda 13. Helsinki Stock Exchange (HEX), Finlanda 14. Paris Stock Exchange, Franţa 15. MATIF, France 15. Frankfurt Stock Exchange, Germania 16. Athens Stock Exchange, Grecia 17. Budapest Stock Exchange, Ungaria 18. Iceland Stock Exchange, Islanda 19. Irish Stock Exchange, Irlanda 20. Italian Stock Exchange, Italia 21. Milan Stock Exchange, Italia 22. Riga Stock Exchange, Letonia 23. National Stock Exchange of Lithuania, Lituania 24. Luxembourg Stock Exchange, Luxembourg 25. Macedonian Stock Exchange, Macedonia 26. Malta Stock Exchange, Malta 27. Amsterdam Stock Exchange, Olanda 28. Amsterdam Stock Exchange (AEX), Olanda 29. Oslo Stock Exchange, Norvegia 30. Warsaw Stock-Exchange, Polonia 31. Lisbon Stock Exchange, Portugalia 32. Bucharest Stock Exchange, România 33. Bucharest Stock Exchange, România 34. Moscow Interbank Currency Exchange, Rusia 35. Belgrade Stock Exchange, Serbia (Iugoslavia) 36. Bratislava Stock Exchange, Slovacia 37. Ljubljana Stock Exchange,Inc., Slovenia 38. Barcelona Stock Exchange, Spania 39. Madrid Stock Exchange, Spania 40. MEFF: (Spanish Financial Futures & Options Exchange), Spania 41. Stockholm Stock Exchange, Suedia 42. Swiss Exchange, Elveţia 43. Swiss Stock Exchange, Elveţia 44. Ukrainian Stock Exhange, Ucraina 45. FTSE International (London Stock Exchange), Regatul Unit 46. London Stock Exchange: Daily Price Summary, Regatul Unit 47. Electronic Share Information, Regatul Unit 48. London Metal Exchange, Regatul Unit 49. London International Financial Futures and Options Exchange, Regatul Unit 50. London Stock Exchange, AIM, Regatul Unit
28

Bursele aparţinând pieţelor emergente sunt evidenţiate cu bold. 301
Universitatea SPIRU HARET

BURSE DIN ORIENTUL MIJLOCIU 51. Tel Aviv Stock Exchange, Israel 52. Amman Financial Market, Jordan 53. Beirut Stock Exchange, Lebanon 54. Palestine Securities Exchange, Palestina 55. Istanbul Stock Exhange, Turcia BURSE DIN AMERICA DE NORD 56. Alberta Stock Exchange, Canada 57. Montreal Stock Exchange, Canada 58. Toronto Stock Exchange, Canada 59. Vancouver Stock Exchange, Canada 60. Winnipeg Stock Exchange, Canada 61. Canadian Stock Market Reports, Canada 62. Canada Stockwatch, Canada 63. Mexican Stock Exchange, Mexic 64. AMEX, SUA 65. New York Stock Exchange (NYSE), SUA 66. NASDAQ, SUA 67. The Arizona Stock Exchange, SUA 68. Chicago Stock Exchange, SUA 69. Chicago Board Options Exchange, SUA 70. Chicago Board of Trade, SUA 71. Chicago Mercantile Exchange, SUA 72. Kansas City Board of Trade, SUA 73. Minneapolis Grain Exchange, SUA 74. Pacific Stock Exchange, SUA 75. Philadelphia Stock Exchange, SUA BURSE DIN AMERICA DE SUD 76. Bermuda Stock Exchange, Bermuda 77. Rio de Janeiro Stock Exchange, Brazilia 78. Sao Paulo Stock Exchange, Brazilia 79. Cayman Islands Stock Exchange, Insulele Cayman 80. Chile Electronic Stock Exchange, Chile 81. Santiago Stock Exchange, Chile 82. Bogota stock exchange, Columbia 83. Guayaquil Stock Exchange, Ecuador 84. Jamaica Stock Exchange, Jamaica 85. Nicaraguan Stock Exchange, Nicaragua 86. Lima Stock Exchange, Peru 87. Trinidad and Tobago Stock Exchange, Trinidad şi Tobago 88. Caracas Stock Exchange, Venezuela 89. Venezuela Electronic Stock Exchange, Venezuela BURSE DIN AFRICA 90. Ghana Stock Exchange, Ghana 91. Johannesburg Stock Exchange, Africa de Sud 92. The South African Futures Exchange(SAFEX), Africa de Sud BURSE DIN ASIA 93. Shenzhen Stock Exchange, China 94. Stock Exchange of Hong Kong, Hong Kong 95. National Stock Exchange of India, India 96. Bombay Stock Exchange, India 97. Jakarta Stock Exchange, Indonezia
302
Universitatea SPIRU HARET

98. Indonesia NET Exchange, Indonezia 99. Nagoya Stock Exchange, Japonia 100. Osaka Securities Exchange, Japonia 101. Tokyo Grain Exchange, Japonia 102. Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE), Japonia 103. Tokyo Stock Exchange, Japonia 104. Korea Stock Exchange, Coreea 105. Kuala Lumpur Stock Exchange, Malaysia 106. New Zealand Stock Exchange, Noua Zeelandă 107. Karachi Stock Exchange, Pakistan 108. Lahore Stock Exchange, Pakistan 109. Stock Exchange of Singapore (SES), Singapore 110. Singapore International Monetary Exchange Ltd. (SIMEX), Singapore 111. Colombo Stock Exchange, Sri Lanka 112. Sri Lanka Stock Cl