SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
VICTOR STOICA
ION CORBU IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
Cuvânt-înainte …………………………………………………………………………………. 9
În loc de introducere …………………………………………………………………………… 11
PARTEA I
INTRODUCERE ÎN SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL
PARTEA a II-a
SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL
Autorii
1
Vrejba, Ileana, „Urşii, taurii şi alte animale”, în Primii paşi ca investitor la bursă, Editura All Beck,
Bucureşti, 2004, p. 29-31.
11
Parcurgând cartea, veţi constata că termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu carac-
tere îngroşate, de exemplu teoria hazardului. Veţi descoperi, de asemenea, că etapele incluse pentru a
consolida studiul dumneavoastră sunt indicate prin următoarele pictograme:
Indică definiţia unui termen pe care trebuie să-l cunoaşteţi şi să-l înţelegeţi pentru a
putea stăpâni materialul.
☻ Indică sinteza de o pagină, care oferă o rapidă trecere în revistă a întregii secţiuni.
Această pagină serveşte drept un excelent instrument de studiu.
12
1. Excurs istoric
2. Pieţele financiare
3. Finanţarea companiilor inovative împotriva riscului
4. Indicii bursieri
5. Instrumentele financiare
6. Guvernarea corporativă
7. Organizarea şi reglementarea burselor
8. Din istoria crahurilor bursiere
13
15
17
1
„Le Monde”, 10 decembrie 1994.
2
În prezent, denumite societăţi de servicii de investiţii financiare.
18
*
Rezumat
Teste-grilă
19
20
1c 2c 3b 4b 5a 6d 7a 8c 9a
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 6 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
În trecut, bursele au fost create pentru Primele burse din lume au apărut în oraşele state Genova,
dezvoltarea comerţului mondial. Veneţia şi Florenţa.
Prima bursă de acţiuni de capital din
lume a apărut la Amsterdam (1611)
Prima Bursă de
Obligaţiuni s-a
înfiinţat la Frankfurt.
Care sunt principalele
momente şi Deschiderea Pieţei Internaţionale
evenimente din Monetare în 1972, consacrată
intensificat sub influenţa industrializării.
Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a
21
1
Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997.
2
Idem.
22
Structurile financiare şi bancare au cunoscut, începând cu anii ’80 şi ’90 ai secolului trecut, o
cvadruplă explozie – la nivel juridic, geografic, structural şi tehnic.
2.1.1. Dereglementarea
Mişcarea internaţională de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele Unite, ca urmare a
ideilor şi politicii economice ale preşedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a
numeroase produse şi tehnici, în special, în domeniul bancar şi financiar, propagându-se în toate ţările
industrializate unde, în faţa acerbei concurenţe internaţionale, a condus la modernizarea structurilor
rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe
europiaţă, dar interzise în Marea Britanie, Franţa, Germania şi Japonia; au fost introduse obligaţiunile
cu rată variabilă; s-au creat peste tot pieţe de financial futures (pieţe la termen de instrumente
financiare) şi opţiuni. „În cinci ani, lumea financiară internaţională a evoluat mai mult decât în
cincizeci; autorităţile ţărilor industrializate refuzaseră până atunci orice reformă profundă, domeniul
financiar părând că necesită un anumit conformism – părere total greşită, un respect al tradiţiilor, chiar
dacă finanţele moderne sunt, înainte de toate, oportuniste.”3
2.1.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementării, finanţele devin mondiale – fără frontiere. Dereglementarea –
scoaterea progresivă a controlului schimburilor – permite mişcarea capitalurilor către locurile cele mai
avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dacă ele se schimbă. De exemplu, mondializarea a
permis utilizarea foarte largă a swapsurilor4 de către întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite,
gestionarea fondurilor de pensii prin investiţii în afara ţării. Pieţele financiare au început să
funcţioneze 24 de ore pe zi astfel că, un european, poate trata seara cu New York-ul şi dimineaţa cu
Tokyo. Orientarea către cotaţiile continue va determina, poate, ca finanţiştii să lucreze ca muncitorii
din uzine, în trei schimburi pe zi.
3
Dufloux, Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 52.
4
Operaţiune prin care se schimbă un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioadă determinată.
23
24
5
Importanţa din ce în ce mai mare a datoriei publice făcea ineficientă organizarea anterioară a pieţelor
financiare, cerând lichiditatea pieţei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor străine.
6
Dufloux, Claude, op. cit., p. 35.
25
7
Bourguinat, Henri, op cit.
26
27
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe
pieţele internaţionale. Deţinătorii de capital sunt, în general, cunoscuţi, oferind emitentului de
titluri de valoare posibilitatea să ia contact direct cu investitorii, obţinând resursele financiare de
care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenţilor făcând
apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.
Mijloacele prin care o societate comercială poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul privat. Astfel,
când o firmă este „lansată” (floated) la o bursă de valori, capitalul procurat provine de la o piaţă
publică. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertări publice iniţiale (Initial Public
Offerings – IPOs). Dacă o firmă doreşte să fie lansată, ea trebuie să îndeplinească anumite criterii
financiare. O dată ce o firmă a fost lansată la o bursă, ea este trecută pe lista oficială sau principală,
devenind astfel „listată”.
8
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura
Economică, Bucureşti, 2000, p. 18-19.
28
De menţionat este şi faptul că majoritatea afacerilor de pe pieţele de acţiuni din lume nu constau
în noi emisiuni, ci se concentrează pe piaţa secundară, respectiv tranzacţionarea de acţiuni după
momentul emiterii lor iniţiale. Dacă cineva care a cumpărat acţiuni ar păstra respectivele acţiuni
aşteptând să încaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o piaţă secundară.
Piaţa secundară de valori mobiliare în România are două componente: Bursa de Valori Bucureşti
şi piaţa electronică RASDAQ.
9
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara,
1996, p. 24-28.
29
Observaţiile dumneavoastră
30
Observaţiile dumneavoastră
Teste-grilă
31
6. Pieţele financiare internaţionale influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor naţionale prin:
1) efectul de structură;
2) efectul de levier;
3) inflaţie;
4) efectul dobânzii;
5) efectul de lichiditate.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.
Răspunsuri
1e 2d 3a 4c 5b 6c
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 4 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
32
fondurile financiare
Mişcarea
valorii fondurile de credit
între naţiuni creanţe
Investiţiile
Finanţele internaţionale
întreprinderilor de
internaţionale portofoliu
Dereglementarea Globalizarea
Piaţa financiară
Mondializarea internaţională Inovarea permanentă
PPPP PP
Eficienţa
Teoria pieţei hazardului pieţei Teoria şcolii fundamentaliste
financiare
1. Drăgoescu, E., Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul,
Chişinău, 1995.
2. Gaftoniuc, Simona, Finanţe internaţionale, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
33
în timp ce:
Riscul de capital reprezintă pierderea de venit înregistrată prin amplasarea acestuia în titluri de
valoare care nu aduc profitul aşteptat de investitor (nu au rentabilitatea sperată de aceştia).
Capitalul de risc s-a născut în 1946, când profesorul George Doriot de la Harvard a creat
Dezvoltarea şi Cercetarea Americană (ARD), împreună cu Karl Compton, preşedinte al Institutului
de Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preşedinte al Trustului Investitorilor din
Massachussetts şi Ralph Flanders, preşedinte al Băncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva
asociaţie a fost înzestrată cu fonduri băneşti de la diverşi oameni de afaceri, dotări ale colegii-
lor/universităţilor şi a investit în debutul antreprenorial al fabricaţiei bazate pe tehnologie.
Jumătate de secol mai târziu, capitalul de risc a devenit forma de finanţare intermediară cea mai
utilizată pentru începuturile antreprenoriale dinamice, mai ales în industriile de înaltă tehnologie, cum
sunt biotehnologia, IT-ul şi comerţul electronic. Multe dintre cele mai dinamice şi de succes corporaţii
de astăzi au primit capital de risc la începutul existenţei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech,
Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape şi Sun Microsystems – pentru a numi doar câteva.
Capitalul de risc a lucrat, de asemenea şi în arii mai tradiţionale – Federal Express, Staples şi
Starbucks – toate au primit finanţare de risc.
Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziţia întreprinderii pe termen lung şi fără
nici un fel de garanţii (adică numai pe baza unui plan de afaceri şi a perspectivelor de profit ale
întreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util întreprinderilor care nu sunt cotate la bursă. Combi-
naţia dintre punerea la dispoziţie de capital, experienţă şi contacte, conferă capitalului de risc o poziţie
aparte. Cu toate că beneficiarului i se cer, de regulă, părţi din întreprindere şi poziţii în consiliul
director, scopul principal este dezvoltarea întreprinderii şi creşterea valorii ei şi nu preluarea unei
funcţii de conducere. Spre deosebire de finanţatorii tradiţionali (bănci etc.), ofertantul capitalului de
risc obţine un profit de pe urma creşterii şi a rentabilităţii ridicate a companiei care investeşte.
1
Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică (teză de doctorat –
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005).
34
Până în anii ’80, firmele cu capital de risc erau, în mare parte, Companii de Mici Investiţii în
Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. În timp, aceste companii au instruit mulţi capitalişti şi au ajutat
industria să ajungă la o majoritate critică prin canalizarea de mari sume de pornire, însă capacitatea de
lucru a fost limitată de birocraţie, lipsa de experienţă profesională şi o proiectare defectuoasă a
structurii capitalului şi a stimulărilor. Investiţia lor a fost, de fapt, mixtă şi a grăbit deprecierea
încrederii investitorului în fondurile angajate la sfârşitul anilor ’80. De asemenea, multe firme de risc
erau organizate cu fonduri închise de investiţii; acest fapt a atras investitori cu amănuntul cu
perspective de scurtă durată, ale căror necesităţi s-au izbit de veniturile ⁄ câştigurile pe termen lung ale
capitalului de risc. Numai la sfârşitul anilor ’80, SBICs şi fondurile închise de investiţii au fost
înlocuite de parteneriat limitat ca formă organizaţională dominantă a firmelor americane cu capital de
risc. Altă contribuţie majoră la adoptarea unei forme organizaţionale mai eficiente a fost clarificarea,
în 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de
pensie să investească în capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapidă a indus-
triei. Până la începutul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul
de risc este deja o industrie apreciabilă în Europa şi Asia în prezent.2
Înaintea altor precizări se impune definirea termenilor ce sunt utilizaţi:
• capital de risc: constă în finanţarea acţionarilor tineri, dinamici, neînregistraţi ⁄ nelistaţi prin
acţiuni şi alte titluri de valoare sau instrumente similare, de către parteneriate limitate a unor investitori
profesionişti care scot fonduri de la investitori bogaţi sau instituţionali;
• „înger de afaceri”: individ bogat care investeşte în debuturi. Câteodată, grupurile de „îngeri
de afaceri” furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii
personale. Ei oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au
fost) cadre de decizie;
• început ⁄ debut: companie nou creată de către un antreprenor într-o industrie de înaltă tehnologie;
• parteneriat limitat: organizaţie tipică de firmă cu capital de risc. Partenerii generali (capi-
talişti de risc) conduc firma şi îşi asumă răspunderea totală, în timp ce partenerii limitaţi (investitorii)
furnizează fonduri şi nu îşi asumă răspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit;
• captiv: forma cu capital de risc deţinută de o companie industrială sau intermediar financiar;
este un sistem obişnuit în Europa. În SUA, firmele independente reprezintă situaţia normală;
• protecţii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce oferă protecţie investitorilor în
caz de dizolvare şi asigură participarea la nivelul superior, dacă proiectul reuşeşte;
• investirea ⁄ împuternicirea: termen legal pentru acordarea ⁄ concesionarea acţiunilor corpora-
ţiei unei persoane. De obicei, se aplică la antreprenorii sau angajaţii al căror drept de proprietate a
acţiunilor este contractual amânat până la o anumită dată sau până când anumite obiective sunt atinse;
• oferta publică iniţială (IPO): afacerea publică, adică oferirea acţiunilor corporaţiei publicu-
lui, de către o companie care este listată la o bursă de valori publică. Reprezintă modul preferat de
lichidităţi în investiţiile lor al capitaliştilor de risc;
• vânzare comercială: vânzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un compe-
titor mai mare;
• anularea ⁄ amortizarea: scenariu dezastruos – o companie fondată dă faliment şi capitalul de
risc anulează ⁄ amortizează investiţia. Cele mai multe investiţii de risc sfârşesc în acest fel;
2
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002.
35
3
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.
36
şi
* Trebuie menţionat faptul că, în acelaşi timp, capitaliştii de risc nu furnizează finanţare
completă, ci plătesc în rate, pe diferite faze de dezvoltare ale firmelor, condiţionat de atingerea
anumitor obiective. Finanţarea la stadii diferite este considerată ca având diverse roluri şi
permite capitaliştilor de risc să culeagă informaţii în timp, deci să păstreze opţiunea abandonării
firmelor ale căror speranţe de succes au dispărut. Capitaliştii de risc supraveghează firmele în care
investesc, fiind membri activi în consiliul director şi preiau controlul atunci când apar dificultăţi.
Firmele bazate pe capital de risc sunt considerate mai rapide în dezvoltarea propriilor produse şi
aducerea lor pe piaţă este un avantaj pe pieţele de tehnologie, unde timpul este esenţial pentru dobân-
direa supremaţiei. Aşadar, capitaliştii de risc dau companiilor dinamice bani, dar şi ajutor şi monito-
rizare a managementului lor. Companiile bazate pe risc urmăresc inovaţiile de produs, având procese
mai performante comparativ cu alte companii. Capitaliştii de risc joacă un rol important în profesio-
nalizarea firmelor în care investesc, jucând şi un rol deosebit în procesul de informare a publicului.
Experienţa lor ajută companiile să aleagă cel mai favorabil moment pentru ofertele lor publice iniţiale
şi să suporte deprecieri cât mai mici. Companiile bazate pe risc care au ieşit pe piaţa americană între
anii 1970 şi 1980 se consideră că lucrează mai bine pe perioade de 5 ani (cincinale) decât alte
companii. Capitaliştii de risc protejează companiile de obişnuinţa de a se grăbi să iasă pe piaţă, deci să
dezvăluie, prematur, informaţii strategice competitorilor.
37
O companie nou creată este considerată drept bazată pe risc, dacă primeşte finanţare de risc
în primele 6 luni de la înfiinţare.
Implicarea capitaliştilor de risc europeni în companii care au potenţialul de a cota ⁄ lista este
evidentă dar, în acelaşi timp, se constată şi o importanţă din ce în ce mai mare pe care capitaliştii de
risc o acordă creării companiilor noi inovative.
Câteva studii recente accentuează rolul complementar al burselor de valori faţă de capitalul de
risc. În acest sens, capitalul de risc şi bursele de valori sunt mai mult decât simple surse de finanţare.
Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectând şi susţinând antreprenorii
curajoşi.
În schimb, pieţele de capital fac ofertele publice iniţiale accesibile companiilor (din punct de
vedere al preţurilor) şi atractive pentru investitori. Experienţa americană cu NASDAQ, care a fost
creată în 1971 pentru a furniza o piaţă de capital propriu companiilor de înaltă tehnologie este, în mod
sigur, sugestivă în acest sens. În anii ’90, aproape 6.500 de companii au cotat ⁄ listat la NASDAQ.
Bursa de valori americană s-a focalizat pe industriile de înaltă tehnologie care, în decembrie 2000, au
cotat ⁄ listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste
companii fuseseră susţinute cu capital de risc, printre ele numărându-se unele de succes, cum ar fi:
Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft şi Yahoo.
39
* Rezumat
Teste-grilă
2. Beneficiarului capitalului de risc i se cer părţi din întreprinderi şi poziţii de control, în Consiliul
Director, în scopul:
1) menţinerii controlului asupra capitalului investit;
2) participării la profiturile viitoare ale companiei;
3) dezvoltării întreprinderii;
4) creşterii valorii întreprinderii;
5) preluării unei funcţii executive.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 3+4; b) 1+5; c) 1+2+5; d) 2; e) 3+4+5.
3. Opţiunile posibile pentru înfiinţarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt următoarele:
1) atragerea capitalului de risc de la o bancă pe baza unei garanţii sigure şi acoperitoare;
2) găsirea unei companii-mamă ⁄ tutelară dispusă să investească în debuturi;
3) convingerea unui „înger de afaceri” să investească în proiect;
4) găsirea unei companii industriale interesate de proiect;
5) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5.
41
Răspunsuri
1d 2a 3a 4b 5a 6c 7a
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
42
44
45
Aceste două din urmă principii presupun ca metodele de calcul şi determinare a indicilor
să * să rămână, pe cât este posibil, aceleaşi, iar datele să provină de la aceleaşi surse. Datele utilizate
provin de la instituţiile pieţei de capital, sursele fiind stabile.
?? Astfel, pentru indicii acţiunilor, acţiunile luate în calcul trebuie să fie acţiuni comune
?? sau acţiuni preferenţiale participative (acţiuni care au dreptul la un dividend mai mare
decât cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care
revine pe o acţiune proporţională. Această prevedere se aplică doar în cazul în care dividendul ce
rămâne pentru o acţiune comună, după deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix). În
calculul unor indici se includ doar acţiunile comune, fără a fi luate în calcul cele preferenţiale, iar
acţiunile preferenţiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor.
Observaţiile dumneavoastră
O altă condiţie pentru determinarea componenţei indicilor se referă la ponderea din totalul
acţiunilor emise care trebuie să se afle pe piaţă, adică să fie disponibile pentru tranzacţionare.
Pentru ca o acţiune să fie inclusă în cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de
maximum 85% din totalul acţiunilor emise să se afle în „mâini ferme”.
În afară de acestea, mai există şi alte condiţii mai puţin uzitate, cum sunt:
¾ o valoare minimă de tranzacţionare (curs bursier) a acţiunilor respective (este cazul indicilor
Frank Russell, unde nu se acceptă acţiuni cu o valoare mai mică de un dolar, dar şi al altor indici);
¾ tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei acţiuni este legată de depunerea
documentelor contabile de către firma respectivă până la data revizuirii anuale a indicelui.
Concluzionând, principalele criterii în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursi-
eri se pot sintetiza astfel:
− condiţii privind capitalizarea bursieră;
− condiţii privind lichiditatea acţiunilor;
− condiţii privind cotarea la prima categorie a pieţei respective;
− condiţii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilor sectoriali;
− condiţii privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului;
− condiţii privind ponderea din totalul acţiunilor care trebuie să fie disponibile pe piaţă;
− condiţii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare;
− alte condiţii specifice unor anumiţi indici.
La aceste condiţii se adaugă condiţiile necesare cotării la bursă.
48
Valoarea indicelui ≡
∑ Cursuri bursiere
Nr. actiuni
Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 + 0,65 + 4,5)/3/100, adică
0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecţie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale
indicelui.
Capitalizarea bursieră a celor trei acţiuni este:
A – 10.000 de acţiuni pe piaţa × 92,5 RON/acţiune, adică 925.000 RON;
B – 5 milioane acţiuni pe piaţa × 0,65 RON/acţiune, adică 3.250.000 RON;
C – 400.000 acţiuni pe piaţa × 4,5 RON/acţiune, adică 1.800.000 RON.
Presupunem că pe 21 noiembrie se realizează următoarele evoluţii ale celor trei titluri:
− acţiunea A creşte la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunzător unui volum de 20 de
acţiuni tranzacţionate, printr-o singură tranzacţie;
− acţiunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, în urma a 35 de tranzacţii, în valoare totală
de 21.345 RON;
− acţiunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacţii în valoare totală de
13.300 RON.
Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 + 0,61 + 4,2)/3/100 = 0,35603 RON. Deci,
indicele creşte cu 9,3% deşi doar una din cele trei acţiuni tranzacţionate a înregistrat o creştere, iar cu
acea acţiune a fost realizată o singură tranzacţie.
În consecinţă, indicii care sunt construiţi fără nici un fel de ponderi au dezavantajul că variaţia
unei singure acţiuni, care are un preţ mare (deseori determinat de o valoare nominală mare) poate
influenţa considerabil evoluţia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei
pieţei, încălcându-se în acest mod unul din principiile de bază ale construcţiei indicilor.
Totuşi, unii indici foarte importanţi pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average
sau Nikkei 225, sunt calculaţi în acest mod (cu deosebirea că termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neapărat cu numărul acţiunilor componente, ci este un divizor care se schimbă
periodic ca urmare a unor modificări petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitărilor
valorii nominale ale acţiunilor).
Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construiţi folosindu-se
un sistem de ponderi. Există două alternative:
– ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni;
– ponderarea cu capitalizarea bursieră.
În primul caz, dezavantajele influenţei unei acţiuni sunt eliminate în totalitate, deoarece fiecărei
acţiuni i se atribuie o astfel de pondere încât modificarea fiecărei acţiuni cu un anumit procent va
imprima indicelui o modificare identică.
În cazul al doilea, acţiunile sunt ponderate cu capitalizarea bursieră, ceea ce va face ca o
modificare cu un anumit procent a unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei
va avea o influenţă mai mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai
puţin importante sub aspectul capitalizării.
Folosind exemplul de mai sus, dacă construim indicele ţinând cont de capitalizarea bursieră a
celor trei titluri vom avea:
49
iar:
pi, t - 1 − p B − DN
BRi, t -1 =
BV +1
51
Tabelul 2
Componenţa indicelui în varianta iniţială
Tabelul 3
Componenţa indicelui după înlocuirea British Petroleum cu British Gas
* Rezumat
54
55
1c 2c 3e 4d 5a 6a 7d
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
Tabelul 1
Clasificarea instrumentelor financiare
Tipul de
instrumente Categorii de instrumente Definire
1. Valori mobiliare a) acţiuni; Instrumente financiare negociabile transmisi-
b) titluri de stat; bile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont,
c) obligaţiuni emise de administraţia care conferă drepturi egale pe categorie,
publică centrală sau locală şi societăţi dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din
comerciale; capitalul social al emitentului sau un drept de
d) alte titluri de împrumut cu scaden- creanţă general asupra patrimoniului emiten-
ţa mai mare de un an; tului şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe
e) drepturi de preferinţă la subscrie- o piaţă reglementată. Ele se caracterizează
rea de acţiuni şi drepturi de conversie prin formalism, pentru că înscrisurile con-
a unor creanţe în acţiuni; feră anumite drepturi deţinătorului, literalitate,
f) alte instrumente financiare, cu deoarece drepturile şi obligaţiile deţinătorilor
excluderea instrumentelor de plată, sunt stipulate în înscrisuri şi există numai în
care dau dreptul de a dobândi valori această măsură, au caracter autonom, obli-
mobiliare echivalente celor menţionate gaţiile fiind consemnate în titluri, şi caracter
mai sus prin subscriere, schimb sau negociabil, în sensul că pot fi transmise unor
la o compensaţie bănească; terţi.
g) orice alte instrumente financiare
calificate de CNVM ca valori mobiliare.
2. Instrumente a) contractele futures;
financiare derivate b) options;
c) alte active calificate de CNVM ca
instrumente financiare derivate.
3. Instrumente Titlurile de participare la organismele
financiare, altele de plasament colectiv în valori
decât valorile mobiliare.
mobiliare
4. Contracte de Contracte în care o parte cumpără valori
report mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea
simultană, la termen şi pe un preţ determinat,
a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi
cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare
date în report, în conformitate cu dispoziţiile
art. 74-76 din Codul comercial.
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti, Suport de curs pentru reatestarea agenţilor pentru valori
mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare, p. 14.
Instrumentele tipice emise pe pieţele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea
de obligaţiuni (bonds) şi certificate (notes). Instrumentele emise pe piaţa titlurilor de valoare sunt, de
regulă, denumite acţiuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele
de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.
57
Avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate în
Tabelul 3.
Tabelul 3
Avantajele şi dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie
Avantaj Dezavantaj
4datoria nu implică diluarea titlului de proprietate 4mulţi dintre emitenţii de datorie nu au posibilitatea
D asupra societăţii. Emiterea de datorie nu conferă de a recurge la emiterea de titluri de valoare, în
A
nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la condiţiile în care respectivele titluri nu le aparţin,
T
vot sau la o cotă din profiturile societăţii; neputând deci fi înstrăinate, cum ar fi, de exemplu,
O
R 4datoria se poate emite mai rapid decât titlurile cazul sectoarelor industriale de stat sau naţionalizate;
I de valoare; 4firma trebuie să plătească dobândă la scadenţele de
E 4firma îşi poate corela perioada datoriei cu plată cuvenite şi să ramburseze capitalul la scadenţa
necesităţile sale de finanţare. datoriei, indiferent de nevoile firmei şi de circumstanţe.
T 4titlurile de valoare servesc scopului procurării 4titlul de proprietate şi controlul asupra firmei sunt
I de capital care nu trebuie să fie rambursat – împărţite. Deţinătorii de acţiuni au proprietatea asupra
T asemănător cu a procura un împrumut perpetuu; firmei şi desemnează comitetul de directori, care poate
L 4dividendul plătit pe acţiuni poate varia în fi revocat;
U funcţie de nevoile firmei şi de împrejurări; 4preţurile acţiunilor fluctuează constant, în funcţie
R 4firma poate să nu fie suficient de puternică de cerere şi ofertă;
I
pentru a emite datorie, deoarece poate fi perce- 4performanţa unei firme şi, în consecinţă, preţurile
pută ca prezentând un risc inacceptabil de acţiunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi
D
E ridicat. evenimentele economice interne şi internaţionale, inflaţia
şi ratele dobânzii;
V 4preţurile acţiunilor pot fi afectate de zvonuri;
A 4costul iniţial al emisiunii de acţiuni este ridicat.
L
O
A
R
E
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31.
58
Valorile primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise de utilizatorii de fonduri
şi sunt destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity
instruments) concretizate în acţiuni, precum şi atragerii capitalului de împrumut, reprezentând
instrumente de datorie (debt instruments) concretizate în obligaţiuni.
Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de
fonduri şi dă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (cash flow) ale emitentului. În
acest mod, investitorii şi utilizatorii de fonduri sunt asociaţi nemijlocit la profitul şi riscul afacerilor pe
care le întreprind utilizatorii de fonduri.
1
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regulă, reprezintă instrumente sub formă de
titluri de valoare, deţinute în depozit de o bancă custode. Odată respectivele titluri depozitate, se emite un
certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde şi denumirea. Recipisele de depozitare sunt
instrumente care permit investitorilor dintr-o ţară să devină acţionari în cadrul unei companii străine, ceea ce
permite cumpărarea/vânzarea şi primirea de dividende în moneda internă a ţării investitorului. ADR-urile
(American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA şi sunt emise în SUA de
către o bancă de depozitare. Un ADR reprezintă drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor
neamericane. Odată emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacţionează în acelaşi mod ca şi celelalte acţiuni.
GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai multe pieţe
internaţionale, şi sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singură piaţă ar putea
să nu fie în măsură să le asigure. Deşi multe dintre GDR-uri sunt denominate în dolari SUA, poate fi utilizată
oricare altă monedă. De regulă, GDR-urile sunt emise în formă nominativă (registered). EDR-urile (European
Depositary Receipts) sunt denominate în euro şi au început să fie tranzacţionate în 1999. (Vezi: REUTERS,
Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică,
Bucureşti, 2000, p. 128-132)
59
A. PIAŢA ACŢIUNILOR
1. Cadrul juridic reglementator
Regimul juridic aplicabil acţiunilor (emisiune, tranzacţionare, înregistrare etc.) este definit de ac-
tele normative din Planşa 1.
Planşa 1
Legea nr. 31⁄1990, republicată, cu modificările ulterioare
Elemente specifice acţiunilor:
– capitalul social este reprezentat prin acţiuni emise de societate. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o
sumă mai mică decât valoarea nominală (valoarea nominală a unei acţiuni nu va putea fi mai mică de 0,1 RON);
– orice acţiune plătită dă dreptul la un vot în Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA), dacă prin actul
constitutiv nu s-a prevăzut altfel;
– acţiunile sunt indivizibile;
– acţiunile trebuie să fie de o valoare egală; ele acordă posesorilor drepturi egale; pot fi emise, în condiţiile
actului constitutiv, categorii de acţiuni care conferă titularilor drepturi diferite.
Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002
Elemente specifice:
– data de înregistrare – data calendaristică stabilită de AGA, care serveşte la identificarea acţionarilor asupra
cărora se răsfrâng efectele hotărârilor AGA. Data de înregistrare trebuie să fie ulterioară datei întrunirii AGA;
– data de referinţă – data calendaristică, stabilită de Consiliul de Administraţie, care serveşte la identificarea
acţionarilor care participă la AGA, votează în cadrul acesteia şi beneficiază de dividende; data de referinţă
trebuie să fie ulterioară publicării convocării AGA.
Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publică de valori mobiliare şi alte instrumente financiare
2. Definiţie şi clasificare
Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societăţii pe
acţiuni emitente. Acţiunile intră în posesia unor persoane denumite acţionari şi le conferă acestora
anumite drepturi şi obligaţii, respectiv participarea la beneficiul societăţii sau obligaţia de a suporta o
parte din pierderea acesteia. Astfel, dacă un acţionar deţine a% din numărul de acţiuni ale unei
societăţi, indiferent de preţul sau de calea prin care le-a obţinut, atunci el are:
• dreptul la vot, adică la a% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generală a
Acţionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generală a Acţionarilor
a cărui dată de organizare trebuie făcută publică cu 30 de zile înaintea ţinerii ei; cei care deţin acţiuni
la purtător primesc invitaţii personalizate. Adunarea Generală Ordinară reuneşte toţi acţionarii,
indiferent de numărul de acţiuni deţinute. Uneori pot exista anumite restricţii, societăţile pretinzând un
minimum de acţiuni pentru dreptul de a participa. Această adunare, care se ţine anual, are drept scop
de a verifica bunul mers al întreprinderii. Astfel, acţionarii sunt chemaţi să analizeze conturile, să
fixeze dividendele, să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simplă.
Adunarea Generală Extraordinară se reuneşte de fiecare dată când este luată o decizie excepţională,
cum ar fi creşterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de două treimi. Ambele
tipuri de adunări reprezintă mijlocul prin care acţionarul se poate exprima, poate să-şi valorifice
dreptul la informare şi pe cel de control asupra gestiunii întreprinderii;
• dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilanţ, contul
de rezultate;
• dreptul la dividende, adică la a% din profiturile societăţii sub formă de dividende;
60
ri
Rentabilitate
pr
rf
Risc
Unde ri este rata rentabilităţii cerută de piaţă. Există următoarea relaţie între cele trei componente:
ri = rf + pr
2
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara,
1996, p. 119 şi urm.
3
Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 96-99.
4
Ibidem, p. 97.
63
unde:
ri = rata de rentabilitate a pieţei;
p(ri ) = probabilitatea de apariţie sau de măsurare a uneia dintre stările luate în considerare.
unde:
ri = rata de rentabilitate estimată (aşteptată).
c. Varianţa ( σ 2 ):
n
σ2 = ∑ (r − r )
i ≡1
i i
2
× p(ri )
unde σ = deviaţia standard (cea mai mare diferenţă a distribuţiilor rentabilităţilor individuale
faţă de rentabilitatea sperată).
Întrucât o investiţie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei,
atunci orice investitor selectează fluxurile cu scopul de a obţine maximum de rentabilitate. Relaţia de
calcul a cash flow-urilor aşteptate este:
n
Fmediu = ∑ N × p( N ) = N
i ≡1
i i 1 × p ( N1 ) + N 2 × p ( N 2 ) + … N n × p( N n )
unde:
n = numărul de stări posibile ale fluxurilor;
N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;
p( N i ) = probabilitatea ca fluxul i să se producă.
64
65
cov(rA , rp )
β≡
σ p2
unde:
cov(rA , rp ) = covarianţa titlului A cu rentabilitatea pieţei, calculată după relaţia:
1
cov(rA , rp ) ≡ × ∑ (rAi − rA ) × (rpi − rp )
n
unde:
n = număr de observaţii efectuate;
rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;
5
Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 102-107.
6
Această ecuaţie este cunoscută ca reprezentând modelul de piaţă în funcţie de care se face evaluarea
activelor, model formulat de William Sharpe în 1938.
66
În condiţiile dependenţei titlurilor de rentabilitatea pieţei, ecuaţia dreptei de regresie se mai poate
scrie astfel:
Ri ≡ α i + β i × RM
Relaţia care măsoară riscul de piaţă al unui titlu este: β i × σ M , în care σM reprezintă
abaterea standard a rentabilităţii pieţei.
Orice titlu suportă o variabilitate a rentabilităţii sub influenţa riscului specific, diversificabil,
întrucât el poate fi eliminat de investitori, dacă aceştia îşi diversifică portofoliile de active, precum şi
sub influenţa riscului sistematic, nediversificabil, generat de acţiunea factorilor care afectează toate
titlurile existente la un moment dat pe piaţă.
Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie pătratică a valorii reziduale ξ it şi se
notează cu σ ξ2i .
Relaţia dintre componentele riscului unui titlu este:
(riscul global)2 = (riscul de piaţă)2 + (riscul specific)2
σ i2 ≡ β i2 × σ M2 + σ ξ2 i
7
Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999, p. 140-142.
67
B. PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR
1. Definirea şi clasificarea obligaţiunilor
Obligaţiunea este valoarea mobiliară emisă cu dobândă (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor
cu cupon zero) prin care emitentul se obligă să plătească proprietarului, la anumite intervale de timp, o
sumă de bani, numită cupon, precum şi să restituie, la scadenţă, valoarea integrală sau rămasă a
principalului (Planşa 2).
Planşa 2
Astfel, obligaţiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de mobilizare de
capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale statului sau ale unor
particulari; el este deci un împrumut, purtător al unei dobânzi plătibile periodic, realizat prin
intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a unei societăţi care se obligă la o prestaţie
oarecare, de obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda naţională,
caz în care este vorba despre un împrumut intern, sau într-o monedă străină, caz în care este vorba
despre un împrumut extern. Cel care cumpără obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei şi
joacă rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ
următoarele condiţii:
– obligaţiunile să fie emise în sume standard;
– se stabileşte o bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii şi care are rolul
de a plasa obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
– se găseşte o piaţă convenabilă pentru negocierea şi cotarea obligaţiunilor;
– se creează un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorţi, în ţara emitentă, căruia îi revine rolul de a
rambursa eşalonat capitalul investit.
Potrivit lui Gallois Dominique, „o obligaţiune este asemenea unei felii dintr-un tort uriaş pe care,
deşi nu l-ai preparat tu, trebuie să-l împarţi altora. De fiecare dată când întinzi câte o felie, cade câte o
firimitură pe care ai voie s-o păstrezi. Dacă ajungi să împarţi destul de multe felii, atunci, într-un timp
relativ scurt, vei rămâne cu destule firimituri, încât să-ţi poţi permite să-ţi faci din ele un tort de
dimensiuni considerabile.”8
8
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 8.
68
Investitorii care cumpără obligaţiuni convertibile cumpără, de fapt, o opţiune pe rata dobânzii,
pentru o emisiune viitoare de obligaţiuni. Investitorii în obligaţiuni convertibile beneficiază de urmă-
toarele avantaje:
– venituri fixe garantate, până la conversie, faţă de rentabilităţi ale dividendelor;
– în cazul conversiei, numărul de acţiuni este cunoscut şi nu există costuri de brokeraj;
– clasarea obligaţiunilor într-o categorie superioară faţă de titlurile de natura acţiunilor, în cazul
în care emitentul intră în lichidare.
Avantajele şi dezavantajele emitenţilor şi investitorilor în cazul tranzacţionării de obligaţiuni
convertibile sunt arătate în Tabelul 6.
9
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Bucureşti, 2000.
69
70
Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite următoarele tipuri de
obligaţiuni:
a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al căror capital nu poate fi niciodată reclamat de
subscriitor şi care dă dreptul acestuia la o rentă anuală fixă. Subscriitorul este, deci, într-o situaţie
dificilă deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în condiţii mai favorabile, şi rambursa împru-
mutul anterior;
b) obligaţiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârşit) şi care au toate caracteristicile
titlurilor obligatare clasice, dar al căror preţ de rambursare poate fi superior valorii nominale, însă, în
plus, se bucură de un regim fiscal preferenţial (scutirea de impozit pe venit);
c) obligaţiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în tranşe succesive, fiecare tranşă
fiind asimilată tranşei precedente, având aceeaşi scadenţă;
d) obligaţiuni indexate a căror valoare este reactualizată pe bază de indici.
Sectorul privat, căutând să-şi asigure accesul pe piaţă, este emitent de obligaţiuni participative,
care au dobândă fixă, un preţ de rambursare minim garantat, dar care, în plus, dau dreptul la o dobândă
suplimentară şi la o primă de rambursare care depind de profiturile realizate de emitenţi.
În cazul obligaţiunilor clasice, modul de recompensare şi condiţiile de amortizare sunt fixate la
emisiunea acestora. Dobânda este fixă, cuponul plătit o dată pe an este fix şi egal cu dobânda anuală
aplicată la valoarea nominală.
► În funcţie de tipul emitentului avem: obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni
corporatiste etc.
► Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în prospectul de emisiune avem:
a) obligaţiuni care au o singură scadenţă => term bonds;
b) obligaţiuni ce conţin clauze şi dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau parţial
obligaţiunile anterior datei scadenţei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds);
c) obligaţiuni care conţin clauze şi permit investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile
deţinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds);
d) obligaţiuni care conţin clauze şi permit emitentului să răscumpere înainte de scadenţă o parte
substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit, de exemplu obligaţiunile emise
de companii din sectorul industrial şi al utilităţilor => aceste clauze se numesc sinking-fund
provisions;
e) emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite (obligaţiuni
seriale) => serial bonds;
f) obligaţiuni convertibile în acţiuni sau alte obligaţiuni (o emisiune de obligaţiuni care pot fi
preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului) => convertible bonds.
71
Obligaţiunile corporative
Emitenţii de obligaţiuni corporative sunt societăţile comerciale pe acţiuni, constituite în confor-
mitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie să respecte următoarele prevederi referitoare la emisiunea de
obligaţiuni corporative:
¾ decizia de emitere a obligaţiunilor corporative revine Adunării Generale Extraordinare a
Acţionarilor;
¾ valoarea maximă a emisiunii de obligaţiuni corporative trebuie să reprezinte trei pătrimi din
capitalul vărsat şi existent, conform celui din urmă bilanţ contabil aprobat al societăţii;
¾ valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi mai mică de 2,5 RON;
¾ obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de o valoare egală şi acordă posesorilor lor
drepturi egale;
¾ obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport hârtie sau în formă dematerializată,
prin înscriere în cont;
10
Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 49-50.
72
3. Euroobligaţiunile
Euroobligaţiunile sunt titluri de creanţă care se emit de către sindicate bancare internaţionale pe
alte pieţe decât piaţa ţării împrumutătoare. Euroobligaţiunile se deosebesc de obligaţiunile emise pe
piaţa obligatară naţională prin:
– necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale, prin a căror mijlocire se asigură distri-
buirea optimală a titlurilor de acest gen pe mapamond;
– adoptarea unui statut fiscal preferenţial. Euroobligaţiunile sunt scutite de impozitul pe surse de
venit de către ţările emitente.
Emisiunile de euroobligaţiuni au următoarele caracteristici: sunt emise într-o monedă terţă şi
aduc intermediarilor venituri din operaţiunea de comision efectuată; sunt emise în ţări care nu aplică
11
Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 52
12
Zipf, Robert, Piaţa obligaţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000, p. 108-112.
13
Ibidem, p. 108
73
4. Evaluarea obligaţiunilor
Principalii indicatori de măsurare a valorii şi a altor caracteristici ale obligaţiunilor sunt arătaţi în
Tabelul 8.
Tabelul 8
Caracteristicile şi evaluarea obligaţiunilor
Denumirea
indicatorului sau a Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
caracteristicii
Va = venitul anual; Pe baza valorii nominale
Vn = valoarea nominală;şi a ratei dobânzii din
D = rata dobânzii din contractul de emisiune
contractul de emisiune.se calculează dobânda
anuală sau cuponul care
1. Venitul anual V a = Vn * D
recompensează pe deţi-
nătorul obligaţiunii, care
constituie venitul anual
pe care titlul îl aduce
acestuia.
2. Preţul de Reprezintă suma pe care subscriitorul o plăteşte pentru a cumpăra o obligaţiune.
emisiune (Pe)
3. Preţul de Este preţul pe care emitentul îl plăteşte la scadenţă deţinătorului de obligaţiuni.
rambursat (Pr)
4. Cuponul Reprezintă suma vărsată anual pentru o obligaţiune deţinută (rata dobânzii oferită de
respectiva obligaţiune, exprimată ca un procent din valoarea nominală).
Ci% = cuponul în procente anuale;
rn * nz
4.1. În procente rn = rata nominală a dobânzii;
Ci % = ———
anuale nz = numărul de zile care s-au scurs de la ultima
365
detaşare a cuponului.
4.2. În sumă Vn = valoarea nominală a obligaţiunii.
Ci = Vn * Ci%
absolută
5. Rata nominală a Este rata dobânzii care, aplicată asupra valorii nominale, dă mărimea cuponului de
dobânzii dobândă.
6. Rata actuarială brută:
Pe = preţul de emisiune; Este o rată unică a
n = numărul de ani dobânzii care egalizează
până la scadenţă; preţul de emisiune cu
n
At At = anuitatea la anul t valoarea fluxurilor finan-
Pe = ∑
6.1. Prima metodă
(dobânda anului t + ciare viitoare.
de calcul
t =1 (1 + k )t rata de rambursat în
anul t);
k = rata dobânzii la
termen.
74
11. Durata
∑ (1 + k )
t =1
t
până la maturitate;
Ft = fluxul aferent
bânzii, respectiv permite
măsurarea riscului de
obligaţiunii D= anului t; rată a dobânzii.
P0 k = rata aşteptată de
investitor;
P = valoarea prezentă
a obligaţiunii.
Rab = rata de actuali- Arată cu cât se modi-
zare brută a obliga- fică, în expresie relativă,
ţiunii sau rata de ran- valoarea unei obligaţi-
dament actuarial. uni atunci când rata
n
t × Ft dobânzii se modifică cu
12. Sensibilitatea 1
∑ (1 + k )
t =1
t un procent. Factorii care
S=− × determină o sensibilitate
1 + rab P0 mai mare a obligaţi-
unilor faţă de modifi-
cările ratelor dobânzilor
sunt scadenţa şi rata
cuponului.
Β = un coeficient care Exprimă relaţia dintre
măsoară riscul sistema- coeficientul β şi rentabi-
tic, când este pozitiv, litatea obligaţiunii O.
rezultat din fluctuaţii-
13. Riscul le de rată a dobânzii
E(R0) = RF + βO[E(RM) – RF]
obligaţiunilor (dk);
O = obligaţiunea;
M = portofoliul de
piaţă (acţiuni, obligaţiuni
şi alte active).
75
76
Tabelul 9
Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni
ACŢIUNE (comună) OBLIGAŢIUNE
Definire Parte din capitalul unei societăţi Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o
pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor firmă, de o colectivitate publică sau stat.
constituie capitalul social.
Rolul deţinătorului în Drept de vot în Adunarea Gene- În principiu, nici un rol.
gestiunea organismului rală a Acţionarilor.
emitent
Veniturile pentru Dividende (legate de rezultatele Dobânzi a căror sumă este în mod obli-
titularul titlului firmei). gatoriu vărsată de emitent.
Riscurile asumate de Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:
proprietarul titlului – risc de evoluţie nefavorabilă a – riscul de nerambursare (dispare în
afacerilor firmei (nu primeşte divi- cazul unei garanţii de stat);
dende); – în cazul lichidării firmei, creditorii au
– riscul de a pierde fondurile prioritate în faţa acţionarilor.
investite, în cazul lichidării firmei.
Durata de viaţă Nelimitată. Limitată, până la scadenţă.
14
Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions d’Organisation, Paris, 1986, p. 12.
77
1. Prezentare generală
Termenii repurchase agreement (repo sau RP) şi reverse repurchase agreement (reverse repo
sau reverse RP) se referă la un anumit tip de contract prin care un participant la piaţă obţine
fonduri care sunt disponibile imediat prin vânzarea de titluri, luându-şi, în acelaşi timp,
angajamentul de a răscumpăra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumpărător, la o
anumită dată convenită şi la un preţ specificat care include, în general, dobânda.
Se observă că executarea unor astfel de contracte se realizează în doi paşi, şi anume: vânzarea de
titluri reprezintă tranzacţia iniţială (opening transaction), iar răscumpărarea titlurilor la scadenţă
reprezintă tranzacţia finală sau de închidere (closing transaction).
Tranzacţiile repo sau reverse repo pot fi încheiate de către băncile centrale (care pot efectua
astfel de tranzacţii în vederea implementării politicii monetare), băncile comerciale, clienţii acestora etc.
În funcţie de cele două părţi ale contractului, o astfel de tranzacţie este denumită:
¾ tranzacţie repo – când este privită din perspectiva vânzătorului titlurilor (partea care obţine
fondurile sau reportatul). Această tranzacţie este denumită repurchase agreement deoarece se referă
la vânzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaţiei vânzătorului de a răscumpăra titlul respectiv
la o anumită dată;
¾ tranzacţie reverse repo – când este privită din perspectiva cumpărătorului titlurilor (partea
care furnizează fondurile sau reportatorul).
Din punctul de vedere al dealerilor, se remarcă următoarele:
¾ încheierea unui contract repo (vânzarea de titluri cu asumarea obligaţiei de răscumpărare
ulterioară a acestora) semnifică realizarea unei operaţiuni de finanţare;
¾ încheierea unui contract reverse repo (cumpărarea de titluri cu asumarea obligaţiei de re-
vânzare ulterioară a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziţii short
iniţiate în piaţă.
Contractele repo şi reverse repo sunt tranzacţii hibride care combină caracteristicile atât a cre-
ditelor colateralizate (secured loans), cât şi a tranzacţiilor distincte de cumpărare sau vânzare (outright
purchase/sale transactions), neîncadrându-se, totuşi, în mod distinct, într-una din cele două tipuri, astfel:
¾ utilizarea marjelor (haircuts) în evaluarea titlurilor, marcarea la piaţă a colateralului, precum
şi dreptul părţilor care se împrumută în piaţa repo de a substitui colateralul, reprezintă caracteristici
tipice împrumuturilor colateralizate;
78
15
Firme de investiţii financiare, bănci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks).
16
În România, pe piaţa interbancară, au fost încheiate tranzacţii repo cu maturitatea chiar de un an, dar
majoritatea tranzacţiilor sunt încheiate pentru o lună (sursa: BNR).
79
La acelaşi rezultat se ajunge şi dacă efectuăm diferenţa dintre valoarea totală a colateralului
vândut la scadenţa contractului tri-party-repo şi valoarea totală a titlurilor de stat răscumpărate la
scadenţa contractului reverse repo, astfel:
Colateral = Preţ curent titluri + Dobânda acumulată până la scadenţa contractului repo – Marja
¾ marja (haircut) – valoarea marjei variază, în general, între 1% şi 3% din valoarea principa-
lului, iar, în cazul împrumutaţilor care nu se bucură de o credibilitate solidă, aceasta poate să ajungă
chiar la 10 % sau mai mult;
¾ marcarea la piaţă a colateralului (marking to market) – deoarece ambele părţi ale unui
contract repo sunt expuse la riscul de dobândă, există practica ajustării zilnice a valorii colateralului,
astfel încât să se reflecte modificările preţurilor din piaţă ale titlurilor, precum şi să se menţină marja
stabilită de comun acord în momentul încheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat după cum
urmează:
– dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita împrumuta-
tului să suplimenteze colateralul;
– dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral creşte semnificativ, se va solicita creditorului să
returneze o parte din excedentul de colateral;
¾ ajustarea principalului (repricing of the repo) – în cazul în care se modifică valoarea de piaţă
a colateralului, pentru menţinerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, în loc să se procedeze la
ajustarea colateralului, prin returnarea de către împrumutat a unei sume băneşti.
80
Livrarea colateralului
Un aspect foarte important care trebuie atent analizat în momentul încheierii unui contract repo,
îl constituie livrarea colateralului de către împrumutat către creditor. La scadenţa contractului, credito-
rul va returna colateralul în schimbul principalului şi al dobânzii. Implicaţiile asupra celor două părţi
apar din punct de vedere al costurilor şi al riscului.
Aranjamente custodiale
Plata titlurilor cumpărate şi transferul acestora de la vânzător (împrumutatul) la cumpărător
(creditorul) implică, pe lângă costurile de tranzacţionare, şi costuri suplimentare, cum sunt: comisioane
pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare şi custodie, precum şi comisioane pentru admi-
nistrarea conturilor şi a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, în funcţie de titlurile care fac
obiectul transferului, precum şi în funcţie de metoda de livrare a acestora.
0,51 obligaţiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaţiuni
Concluzie
Considerăm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesităţile
imediate ale capitalei iar, pe de altă parte, că reprezintă o atitudine obligatară medie de reacţie la
cumpărarea de obligaţiuni Bucureşti, ceea ce va permite, în viitor, utilizarea repetată a acestui
instrument în satisfacerea, cu costuri moderate, a necesităţilor comunitare locale ale bucureştenilor şi,
mai ales, prin propria lor participare.
Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere care rezultă din contractele
dintre emitenţi (vânzători) şi beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora din
urmă li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri ş.a.) ale
emitentului la o scadenţă viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezultă şi
deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde şi
caracteristica de valori mobiliare derivate.
Un produs derivat este un contract financiar, între două sau mai multe părţi, care derivă din
valoarea viitoare a unui activ de referinţă.
Sunt patru tipuri de produse derivate, şi anume (Figura 2):
– contractele forward;
– contractele futures;
– contractele de opţiuni;
– tranzacţiile swap.
17
REUTERS, op. cit.
81
Forward Futures
Options Swap
Pe pieţele financiare se tranzacţionează mai multe tipuri de active derivate ca: opţiuni, contracte
futures, warante ş.a., a căror tipologie este în permanentă diversificare. Utilizarea crescândă a derivate-
lor de către guverne, corporaţii internaţionale şi investitorii instituţionali sau financiari majori se face
pentru a sprijini atingerea următoarelor obiective:
• costuri internaţionale de finanţare mai scăzute;
• asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieţele internaţionale;
• protejarea contra riscurilor de fluctuaţie a preţului;
• diversificarea finanţării şi gestionarea riscului.
82
Tabelul 10
Comparaţie între avantajele şi dezavantajele tranzacţionării derivatelor la bursă,
respectiv pe pieţele OTC
Tranzacţionare la bursă Tranzacţionare pe pieţele OTC
1. Produse derivate disponibile: 1. Produse derivate disponibile:
– futures; – forwards;
– forwards. – opţiuni;
– swapuri.
2. Produse derivate tranzacţionate într-un ring competi- 2. Produse derivate tranzacţionate pe o bază privată şi
tiv, prin strigare deschisă sau prin mijloace electronice. negociate individual.
3. Specificaţii contractuale standardizate şi publicate. 3. Nu există specificaţii standard, deşi sunt uzuale
instrumente simple şi clare („plain vanilla”).
4. Preţurile sunt transparente şi uşor accesibile. 4. Preţurile sunt mai puţin transparente.
5. Jucătorii de pe piaţă nu se cunosc între ei. 5. Jucătorii de pe piaţă trebuie să se cunoască între ei.
6. Orele de tranzacţionare sunt publicate, iar regulile 6. Contractele „vanilla” pentru mărfuri se tranzac-
bursei trebuie respectate. ţionează 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile mai
puţin fluide şi cu caracter singular se tranzacţionează
în timpul orelor de lucru.
7. Poziţiile se pot negocia cu uşurinţă. 7. Poziţiile nu sunt uşor de lichidat sau de transferat.
8. Sunt puţine contracte care ajung la scadenţă sau 8. Majoritatea contractelor ajung la scadenţă sau la
care implică livrare fizică. livrare fizică.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 34.
CONTRACTUL FORWARD
Exemplu:
Este începutul lunii septembrie şi decideţi că doriţi să vă cumpăraţi o nouă maşină. Alegeţi tipul
de autoturism pe care îl doriţi şi mergeţi la furnizorul dumneavoastră local.
În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autoturismului –
culoare, motor, mărime, forma volanului etc. – şi, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Furnizorul vă
spune că, dacă daţi comanda astăzi şi constituiţi un depozit, puteţi prelua maşina în trei luni. Nici dacă în
acest interval de trei luni, furnizorul acordă un discount de 10% pentru maşinile noi, nici dacă preţul
modelului creşte, aceasta nu contează pentru dumneavoastră. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit
şi fixat între dvs. şi furnizor. Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward) – aveţi dreptul şi obligaţia
de a cumpăra automobilul în trei luni de zile.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16.
83
Tabelul 11
Contractul la termen (forward)
Riscuri Avantaje
– furnizorul nu vă va livra maşina la timp sau va ieşi – preţul maşinii ar putea să crească în viitor;
din afacere înainte de data livrării; – aţi putea să nu găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.
– preţul maşinii ar putea să fie mai mic în viitor;
– furnizorul nu va reţine maşina;
– găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.
Contractul forward este o înţelegere între două părţi, emitent şi deţinător, convenită la momentul
t 0 , prin care deţinătorul se angajează să cumpere un activ de bază la o dată viitoare T (T f t 0 ), data
expirării, numită şi dată de livrare, la preţul stabilit iniţial K t0 , preţ de livrare (delivery price),
contract care se încheie pe pieţele OTC.
Din exemplu, reiese că un contract forward are pe toată durata lui o valoare care depinde, cel
puţin, de timpul şi de preţul activului de bază f ( S , T − t , t 0 ), dar şi de momentul încheierii lui. Această
valoare se numeşte valoare forward.
Mărfurile şi activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi:
– metale;
– produse energetice;
– rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs);
– cursuri de schimb valutar – tranzacţii FX la termen (Forward FX).
Contractele forward nu sunt tranzacţionate la bursă şi nu prezintă condiţii standardizate,
transparente. Un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe
piaţa la vedere (spot). În astfel de condiţii, părţile contractuale pot să solicite un fel de garanţie
(colateral), în sensul că cealaltă parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar
atunci când contractul este iniţiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicată nici o plată, întrucât
contractul este un simplu acord de a cumpăra sau de a vinde la o dată viitoare. De aceea, contractul nu
constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca în Tabelul 12.
84
Preţul la termen (forward) se determină prin preluarea preţului spot (la vedere) sau cash
(numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). În
funcţie de activul suport sau marfa de referinţă a contractului, costul de derulare ia în considerare plăţi
şi încasări pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, plăţi în contul dobânzilor, încasări de
dividende etc.
Preţ forward = Preţ la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)
Principalul avantaj al contractelor forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în viitor;
principalul dezavantaj este că, dacă preţurile spot evoluează într-un sens sau altul la data scadenţei,
atunci pentru părţi nu există nici o cale de a ieşi din contract. Ambele părţi sunt afectate de potenţialele
câştiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, jucătorii au posibilitatea de a fixa preţul la termen
(forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obţine un avantaj din
oricare modificare a preţului în viitor.
CONTRACTUL FUTURES
Acesta reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ
(marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la un preţ şi la o dată prestabilite. Caracteristicile care
fac din acest contract un titlu financiar rezultă din următoarele:
• Obligaţiile părţilor se stipulează într-un document standardizat – contractul – negociabil pe
piaţa secundară sau la bursele care fac tranzacţii futures.
• Creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două variante: a) la scadenţă, să accepte
executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului; b) să vândă
contractul până la scadenţă. Debitorul are tot două variante: a) să-şi onoreze obligaţia în natură; b) să-şi
anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract.
• Contractele sunt cotate zilnic, făcând ca valoarea lor de piaţă să fluctueze în funcţie de raportul
cerere/ofertă.
Preţul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care cumpărătorii şi
vânzătorii îşi strigă ordinele şi cotaţiile în mod public, cu voce tare. Pe pieţele de astăzi este uzual, de
asemenea, ca detaliile contractului să fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de
tranzacţionare automat. Aceasta înseamnă că, odată ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring
cunoaşte preţul plătit. Această transparenţă a contractelor futures reprezintă una dintre princi-
palele diferenţe faţă de contractele forward, în care preţul este negociat de o manieră privată.
Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpără
sperând într-o creştere a valorii lor pe durata de viaţă a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare
primare; obţinerea de profituri prin jocul la bursă; acoperirea riscului la activele pe care titlurile
respective se bazează.
18
Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000, p. 16 şi urm.
85
Contracte futures
19
REUTERS, op. cit., p. 53.
86
11 Speculatorii
Speculatorii acceptă riscul pe care hedgerii doresc să-l transfere. Ei nu au nici o poziţie de pro-
tejat şi nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referinţă, după cum nu au nevoie să
preia livrarea unui activ de referinţă. Speculatorii angajează anumite poziţii pe baza estimărilor lor cu
privire la mişcările viitoare ale preţurilor şi cu scopul de a realiza un profit. În general, ei:
– cumpără contracte futures – go long – atunci când estimează că preţurile viitoare vor creşte;
– vând contracte futures – go short – atunci când estimează că preţurile viitoare vor scădea.
Speculatorii alimentează piaţa cu lichidităţi iar, fără ei, protejarea preţului, cerută de hedgeri, ar
fi foarte scumpă.
Sunt trei tipuri de speculatori:
1. Speculatorii de profituri imediate (scalpers)
Dintre toţi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, în cadrul căruia planifică să
deţină poziţii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaţii minime de preţ, însă pentru un volum mare,
obţinând fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar deţin poziţii de pe o zi pe alta.
2. Traderii zilnici (day traders)
Traderii zilnici încearcă să profite de mişcările de preţ ce pot surveni în cursul unei zile de
tranzacţionare. Traderul zilnic îşi închide poziţiile înainte de terminarea fiecărei zile de tranzacţionare,
astfel încât el nu deţine nici o poziţie, pe piaţa futures, de pe o zi pe alta.
3. Traderii de poziţie (position traders)
Un trader de poziţie este un speculator care menţine poziţii pe piaţa futures de pe o zi pe alta. În
anumite situaţii, aceşti speculatori pot deţine poziţii pe perioade de săptămâni sau chiar luni. Există
două tipuri de traderi de poziţie:
a. Traderi de poziţie completă (outright position)
Poziţia completă este, de departe, cea mai riscantă. Un trader de poziţie completă, care operează
pe piaţa americană de acţiuni şi are o perspectivă bullish asupra pieţei, ar putea cumpăra contracte
futures pe indicele S&P 500. Dacă viziunea sa asupra pieţei este corectă, preţul viitor pentru S&P 500
va creşte, iar el va putea să-şi lichideze poziţia şi să-şi culeagă profitul. Totuşi, dacă anticiparea lui este
greşită, iar preţul acţiunilor va scădea, traderul de poziţie completă va suferi pierderi semnificative.
b. Traderi care deţin spreaduri
Traderii de poziţii cu o aversiune la risc mai ridicată ar putea prefera să tranzacţioneze spreaduri.
Spreadurile presupun cumpărarea şi vânzarea simultană a două sau mai multe contracte pentru acelaşi
activ de referinţă livrabil, dar cu scadenţe diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread
intra-marfă), ori două sau mai multe contracte emise pentru active de referinţă diferite, dar, totuşi,
conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfă). Riscul spread-traderului este cel
dat de preţul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o
aceeaşi scadenţă.
87
HEDGERII SPECULATORII
ARBITRAJEURII
OPŢIUNILE
Exemplu:
Să presupunem acum că v-aţi dus la salonul de prezentare şi aţi văzut că autoturismul pe care îl
doriţi este oferit la preţul de 20.000 ₤, cu condiţia de a-l cumpăra pe loc. Însă nu dispuneţi de suma necesară
în numerar şi v-ar trebui o săptămână pentru a contracta un împrumut. Aţi putea să-i oferiţi furnizorului o
garanţie şi să intraţi într-un contract la termen de o săptămână. Însă mai există şi altceva ce aţi putea oferi.
De data aceasta, îi oferiţi furnizorului 100 ₤ numai pentru a păstra maşina şi a menţine preţul timp
de o săptămână. La sfârşitul săptămânii, cele 100 ₤ sunt ale lui, fie că aţi cumpărat, fie că nu aţi cumpărat
autoturismul. Aceasta este o ofertă tentantă şi furnizorul o acceptă. Aţi intrat într-un contract de opţiune – în
acest caz, cunoscut sub termenul de cumpărare. Aceasta presupune că dumneavoastră aveţi dreptul, dar nu şi
obligaţia de a cumpăra maşina în termen de o săptămână.
Dacă, în timpul săptămânii, descoperiţi la un al doilea furnizor un model identic pentru numai
19.500 ₤, atunci nu veţi mai declara opţiune faţă de primul furnizor. Costul total al achiziţionării autotu-
rismului va fi, în aceste condiţii, 19.500 ₤ + 100 ₤ = 19.600 ₤, mai redus decât primul preţ care vi s-a oferit.
Dacă nu puteţi găsi maşina la un preţ mai redus şi o cumpăraţi de la primul furnizor, autoturismul
vă va costa 20.100 ₤ în total. Dacă decideţi să nu cumpăraţi deloc, veţi pierde 100 ₤ în favoarea furnizorului
de maşini.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16.
Din exemplul anterior, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei
creşteri de preţ a autoturismului.
Exemplu:
Autoturismul pentru care aţi cumpărat o opţiune de cumpărare este foarte căutat şi se înregistrează
o creştere neaşteptată de preţ la 22.000 ₤. Unul dintre prietenii dumneavoastră doreşte, de asemenea, o
aceeaşi maşină şi află că dumneavoastră deţineţi o opţiune de a cumpăra una în termen de o săptămână.
După o vizită la bancă, aţi decis că, în realitate, nu vă puteţi permite să cumpăraţi acest autoturism,
aşa încât vindeţi opţiunea de cumpărare prietenului dumneavoastră pentru 200 ₤. Aceasta înseamnă că
furnizorii îşi realizează vânzarea, prietenul dumneavoastră obţine maşina pe care şi-o doreşte, iar dumnea-
voastră câştigaţi 100 ₤ din vânzarea opţiunii dumneavoastră. În acest caz, aţi speculat pe contractul
dumneavoastră şi aţi realizat un profit de 100%.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 17.
88
Clasificarea opţiunilor
a Prima clasificare
Momentul optim de exercitare a unei opţiuni este dat de relaţia dintre preţul de exercitare (strike)
şi preţul activului de referinţă.
Opţiunea care are un preţ de exercitare (strike) la acelaşi nivel sau apropiat de preţul activului de
referinţă este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM).
O opţiune al cărei preţ de exercitare (strike) este de aşa natură încât, dacă opţiunea ar fi
exercitată imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscută ca fiind In-The-Money (ITM).
Pentru situaţia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opţiunea este cunoscută ca
fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opţiunilor CALL PUT
– „în bani” (in the money) C>PE C<PE
– „la bani” (at the money) C=PE C=PE
– „fără bani” (out of the money) C<PE C>PE
20
Stroe, Radu; Arsene, Cătălin; Focşeneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economică,
Bucureşti, 2001, p. 69.
89
ba A doua clasificare
În funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl dă, opţiunile pot fi: de vânzare (put option),
când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde activul; de cumpărare (call option), când cumpără-
torul dobândeşte dreptul de a cumpăra activul.
Formula put dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să vândă la exercitare
activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii are obligaţia să cumpere activul de bază la
cererea deţinătorului. Deţinătorul plăteşte acest drept achitând o primă emitentului, în momentul în
care preia opţiunea emisă de acesta.
Formula call dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să cumpere, la exerci-
tare, activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii este obligat să vândă activul de bază,
dacă acest lucru este solicitat de deţinător. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urmă plăteşte
celui dintâi o primă, în momentul emiterii opţiunii. Deci, în momentul emiterii opţiunii call, deţină-
torul plăteşte emitentului o sumă de bani în schimbul căreia, dacă doreşte, va cumpăra activul de bază
la preţul de exerciţiu, în termenul prevăzut de contract, adică va exercita opţiunea. Emitentul are
obligaţia să-l vândă. În cazul în care deţinătorul opţiunii nu doreşte să cumpere activul de bază, el nu
va exercita opţiunea deoarece a plătit o primă.
Situaţia în care se găseşte deţinătorul unei opţiuni se numeşte poziţie lungă (long position), în
timp ce emitentul se spune că se găseşte în poziţie scurtă (short position).
90
TRANZACŢIILE SWAP
O tranzacţie swap reprezintă o cumpărare şi o vânzare simultane, având ca obiect un activ de
referinţă similar sau o obligaţie de o valoare echivalentă, prin care schimbarea aranjamentelor financi-
are conferă ambelor părţi la tranzacţie condiţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut aştepta
altfel22.
21
REUTERS, op. cit., p. 94.
22
REUTERS, op. cit., p. 19.
91
Tabelul 14
Plăţile efectuate de părţi în cadrul swapurilor
Swap Plăţile părţii A, bazate pe: Plăţile părţii B, bazate pe:
Rata dobânzii – rata dobânzii fixă sau flotantă; – rata dobânzii fixă sau flotantă;
Valute – dobânda asupra uneia dintre valute; – dobânda asupra unei valute diferite;
Mărfuri – indicele preţului mărfii; – rata fixă sau o altă rată sau preţ –
flotante;
Acţiuni şi alte titluri de – rentabilitatea unui indice bursier. – rata fixă sau flotantă ori rata de
valoare rentabilitate a unui alt indice bursier.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 150.
Tabelul 15
Comparaţie între contractele futures/opţiuni şi contractele swap
Futures/opţiuni Swapuri
1) tranzacţionate la bursă; 1) negociate privat OTC;
2) contracte standardizate; 2) acorduri individualizate;
3) disponibile pentru investitorii privaţi; 3) accesibile numai corporaţiilor multi-naţionale şi
băncilor;
4) părţile implicate în tranzacţie sunt anonime; 4) contrapartidele trebuie să se cunoască reciproc;
5) casele de compensare oferă garanţii – nu există 5) riscul de contrapartidă – expunerea la riscul de credit
expunere la riscul de credit. poate fi minimizată prin constituirea unei garanţii.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 152.
Aşadar, piaţa swapurilor constă din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un jucător de pe
piaţă îl deţine pe o piaţă, contra unui avantaj echivalent al unui alt jucător de pe piaţă, pe o piaţă
diferită. Schimbul reciproc de plăţi asociat swapului, şi care rezultă din acesta, aduce beneficii
ambelor părţi implicate.
23
Astfel de informaţii sunt: intenţia de lansare pe piaţă a unor noi acţiuni de către diferite societăţi, posibi-
litatea acordării de dividende la acţiunile deţinute, rata dobânzii, rata inflaţiei etc.
93
n − 1 n =1
Atitudinea (reacţia) investitorului faţă de risc poate fi calificată astfel:
Neutră Acceptă riscul implicit al valorii mobiliare cu condiţia încasării unei prime de risc cores-
punzătoare.
Adversă Nu acceptă decât valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe uni-
tatea de risc sau invers, ceea ce este acelaşi lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabi-
litate scontată.
Preferabilă Acceptă valorile mobiliare cu dispersie cât mai mare (volatilitate cât mai mare), fiind încre-
dinţat că va câştiga rentabilitatea superioară mediei (el mizează pe probabilitatea de 50% de
realizare a abaterilor peste medie).
Sursa: Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 139.
24
Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53,
după Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 136-137.
94
cov(R A , RB ) =
1 n
[( ) (
× ∑ rA − rA × rBi − rB
n i =1 i
)]
Dacă se ia în considerare şi o anumită probabilitate de apariţie a nivelului rentabilităţii, relaţia
anterioară devine:
[( ) ( )]
n
cov(R A , RB ) = ∑ pi × rAi − rA × rBi − rB
i =1
Trecerea de la analiza evoluţiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la
calculul rentabilităţii şi a riscului unui portofoliu format din „n” titluri aduce în discuţie calcule noi
adecvate solicitărilor investitorilor.
În acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din „n” titluri este considerată a fi
produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ( pi ) şi media ponderată a
rentabilităţilor medii (ri ) (unde i = 1, 2, ...n reprezintă tipurile de valori mobiliare componente ale
portofoliului), potrivit relaţiei:
n
Rn = ∑ pi × ri
i =1
Corelaţiile din portofoliu stabilite între rentabilităţile individuale ale titlurilor componente nu au
nici o influenţă asupra rentabilităţii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu
poate fi, în nici un caz, inferioară rentabilităţii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai
bun titlu din portofoliu este limita ideală a rentabilităţii portofoliului considerat în întregimea lui.
Diversificarea unui portofoliu diminuează riscul, fără a-l elimina, riscul unui portofoliu depin-
zând de:
– numărul de titluri care îl compun;
– structura portofoliului27;
– imaginea şi reputaţia firmei de la care se cumpără acţiunile;
– riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;
– gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele.
Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele „n” dispersii din matricea dispersiilor (σ ii ) şi
( ) ( )
de cele n 2 − n covariaţii notate σ ij ale rentabilităţilor titlurilor din portofoliu.
25
Stancu, Ion (coordonator), Finanţe. Pieţe financiare şi gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economică,
Bucureşti, 2002, p. 142.
26
Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 114-115.
27
Dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic
decât atunci când o acţiune deţine 90%, iar celelalte acţiuni ocupă 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179.
95
∑p
i= j
2
i × σ i2
b) riscul sistematic:
∑∑ p
i i≠ j
i × p j × σ ij
În relaţia riscului sistematic, σ ij este determinat de valoarea covariaţiilor titlurilor între ele
( )
dependente de funcţia abaterii standard ale celor două titluri σ i _ si _ σ j , precum şi de coeficientul
de corelaţie ρ ij dintre rentabilităţile ri şi r j ale titlurilor analizate:
σ ij = ρ ij × σ i × σ j
Coeficientul de corelaţie ρ ij este cel care diferenţiază riscul sistematic de riscul specific şi el
poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizează însuşi riscul sistematic.
Atunci când, de exemplu, ρ ij = −1 riscul total al portofoliului este complet eliminat.
Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aşa cum se întâmplă în cazul riscului
specific, urmând ca investitorul să îşi asume integral riscul sistematic.
Preţul de emisiune al unei obligaţiuni, pe baza legăturii existente între durata de imunizare şi
sensibilitatea împrumutului se determină după relaţia:
1 A ×t
D= ×∑ t t ,
PE (1 + i )
unde:
D = durata de imunizare;
PE = preţul de emisiune;
At = anuitatea în anul t (Rata + Dobânda);
t = anul;
i = rata dobânzii la termen.
96
Teste-grilă
97
98
99
Răspunsuri
1b 2b 3b 4b 5b 6b
7b 8e 9c 10d 11d 12e
13e 14a 15c 16b 17c 18c
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 12 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Observaţiile dumneavoastră
100
101
Actuala tendinţă în conducerea societăţilor pe acţiuni (marilor corporaţii) este guvernarea corporativă1.
Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului acestor corporaţii, care permit
cumularea eficientă a unor mari sume de capital investit şi operarea lucrativă a unor tranzacţii
cu numeroşi proprietari de firme şi angajaţi sunt:
1) răspunderea limitată a investitorilor;
2) liberul transfer al siguranţei investitorului;
3) personalitatea juridică legală;
4) managementul centralizat.
1
Corporate Governance – Romanian Presentation, Testa, David & Associates, Attorneys-at-law,
THESSALONIKI STOCK EXCHANGE CENTER SA, mai, 2003.
102
Observaţiile dumneavoastră
În orice context de delegare există motive pentru care s-ar putea crede că reprezentantul nu acţio-
nează întotdeauna în interesul şefului. Acesta din urmă poate limita discrepanţele dintre interese prin:
1) instituirea unor motivaţii corespunzătoare pentru reprezentant şi supravegherea atentă a
cheltuielilor, menită să limiteze acţiunile exagerate ale acestuia;
2) recompensarea delegatului pentru a avea garanţia că nu va întreprinde acţiuni care să aducă
prejudicii şefului sau asigurarea că acesta din urmă va primi o compensaţie în cazul în care s-ar ivi o
asemenea situaţie;
3) totuşi, în mod normal, este imposibil pentru şef sau reprezentant să se asigure 100% că acesta
din urmă va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al şefului, astfel încât vor fi întotdeauna
divergenţe între hotărârile luate de reprezentant şi cele considerate ca putând aduce maximum de
beneficii şefului.
Riscurile pe care le implică această delegare sunt, aşadar, definite ca fiind suma dintre:
a) monitorizarea cheltuielilor de către şef;
b) corelarea cheltuielilor de către reprezentant;
c) deficitul financiar pe termen lung.
Guvernarea corporativă se bazează pe teoria organizaţiei şi pe cheltuielile pe care le implică,
dar şi pe încercările de a clarifica relaţia dintre diverşii participanţi la determinarea conducerii şi func-
ţionării corporaţiilor.
103
Alţi investitori
Acţionari Manageri
Responsabilii financiari
Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este pierderea
controlului. Acţionarii îşi pierd controlul asupra utilizării capitalului. Directorii îşi pierd controlul
asupra propriilor surse de finanţare. Alţi membri, cum ar fi angajaţii, creditorii etc. îşi pierd şi ei din
putere. Consiliul Director se ocupă de supraveghere. El urmăreşte până la ce limită deţin aceştia
controlul, riscurile şi avantajele impuse de acesta, precum şi echilibrul de putere astfel creat între ei.
Conflictele de interese, precum şi riscurile delegării puterii, se pot ivi între anumiţi membri. Spre
exemplu, acţionarii majoritari ai unei corporaţii pot avea interese distincte faţă de cele ale acţionarilor
minoritari.
De aceea, guvernarea corporativă reprezintă o tactică multi-faţetată în sistemul de relaţii dintre
investitorii din cadrul corporaţiilor. Aceasta îşi are originile, pe de o parte, în regula de funcţionare a
companiilor şi a decretării falimentului în raport cu mecanismele de punere în aplicare a legii din
fiecare ţară, ceea ce pune bazele relaţiilor interne dintre diverşii participanţi la conducerea firmei. În
acest sens, guvernarea corporativă reprezintă un sistem aplicabil şi în cazul companiilor de familie sau
controlate îndeaproape.
104
Observaţiile dumneavoastră
În diferite ţări, au stat la bază două modalităţi de abordare în stabilirea sistemelor de conducere
corporatistă: politica acordării de reduceri şi politica rigidă (autoritară).
În ţările mai dezvoltate, practicile guvernării corporative au fost impuse pe companii mai mult de
către investitorii instituţionali. Aceşti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a agenţiilor,
pun în balanţă structura de guvernare a companiilor, înainte de a investi în acestea. Companiile care
doresc atragerea, de asemenea, de investitori şi care reduc astfel riscul investiţiilor de capital pasiv, se
bucură de o reală încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernării corporative. Au fost
situaţii în care agenţiile de evaluare au refuzat să se pronunţe asupra adoptării acestei evaluări ale
companiilor datorită riscurilor inerente în fiecare dintre situaţii, care i-ar putea asigura pe investitori de
obţinerea unei amortizări rezonabile a investiţiei lor. În această piaţă, companiile tind să adopte de
bunăvoie cele mai bune practici ale guvernării corporative în scopul de a fi competitivi şi de a atrage
cât mai mult capital investit la un preţ cât mai mic.
Pe alte pieţe, cum ar fi cea grecească, instituţiile publice (de la cele de stat la alţi investitori) nu
s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativă eficientă. Astfel,
companiile nu au avut o motivaţie concretă de normalizare şi de adoptare a măsurilor de guvernare
eficiente datorită incertitudinii că astfel de iniţiative se vor reflecta, în ultimă instanţă, în preţul acţiu-
nilor. În mod normal, investitorii au fost conştienţi de problematica inerentă a guvernării corporative
şi, în consecinţă, au subestimat în mod constant importanţa companiilor cu caracter public. În aceste
situaţii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieţelor, s-au implicat
şi au încercat să impună companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legisla-
ţiei obligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu să evite riscurile aferente impuse
de guvernarea corporativă şi rămâne de văzut dacă legislaţia va crea o viitoare conştiinţă a investito-
rului legată de guvernarea corporativă şi dacă piaţa va răsplăti companiile conduse în mod responsabil.
105
Tabelul 2
Mecanica adunărilor generale
Ţara Avizul Blocajul acţiunilor / Propunerile acţionarilor
minim al înregistrare
AGM obligatorie
Austria 14 zile posibil/posibil 5% din capital
Belgia 16 zile da/da 20% din capital
Danemarca 8 zile nu/da orice acţionar
Finlanda 17 zile nu/da orice acţionar
Franţa 30 zile da/da 5-5% din capital (în funcţie de mărimea
companiei)
Germania 28 zile nu/da 5% din acţiuni; 1 acţiune pe contra-
propunere
Grecia 20 zile da/da 5% din acţiuni
Irlanda 21 zile nu/nu 10% din capital (la întrunire)
Italia 15 zile da/da 10% din capital (la întrunire)
Luxemburg 16 zile nu/posibil 20% din capital (la întrunire)
Olanda 15 zile nu/nu legislaţie nouă: 1% din capital sau
50 mil. euro valoare de piaţă
Portugalia 30 zile da/nu 5% din capital
Spania 15 zile nu/ 5% din capital (la întrunire)
Suedia 28 zile nu/da orice acţionar
Marea Britanie 21 zile nu/nu 5% din voturi sau 100 de acţiuni,
când lira sterlină este în creştere
Sursa: OCDE, Analiza Comparativă a Legislaţiei Companiilor (broşură, 2002).
107
6.3.2. Managementul
a. Consiliul Director
Consiliul Director reprezintă autoritatea ce guvernează corporaţia. Atribuţiile lui presupun luarea
unor decizii, dar şi responsabilitatea exercitării monitorizării depline şi eficiente a tuturor activităţilor
firmei.
Sarcina conducerii unei firme este complexă, cu multe faţete ce include;
• coordonarea echipei de conducere;
• conducerea Consiliului Director;
• reprezentarea în relaţiile cu partenerii străini, cum ar fi acţionarii sau autorităţile guvernamentale.
Fiecare companie are nevoie de o persoană care să-i coordoneze echipa de conducere şi o alta
care să prezideze Consiliul Director. În SUA, regula generală era ca o persoană să deţină ambele
funcţii, deşi, în prezent, părerea începe să se schimbe. În Marea Britanie, teoria pare să-şi schimbe
direcţia către separarea acestor funcţii.
108
109
Pentru o informare suplimentară, pe lângă datele despre poziţia financiară trecută şi prezentă a
companiei, potenţialul director non-executiv ar trebui să poată răspunde în mod afirmativ fiecăreia
dintre întrebările:
• Pot stabili o bună relaţie de afaceri cu preşedintele?
• Am fost invitat să mă alătur consiliului din motivele potrivite – sunt căutat pentru contribuţia
mea generală şi nu datorită numelui, relaţiilor pe care le am sau pentru că priceperea mea este ieftină?
• La consiliu există o tradiţie de sinceritate şi discuţie liberă care îmi va permite să particip cum
se cuvine?
• Compania are o strategie logică?
• Ceilalţi directori împart aceleaşi principii şi valori morale ca şi mine?
În cazul companiilor cu probleme, este important să sacrifici timp şi efort înainte de a accepta
postul şi să obţii informaţii suplimentare referitoare la afaceri, încasări şi plăţi, date financiare ale
firmei etc.
110
111
113
114
115
117
*
Rezumat
Teste-grilă
3. Suma trăsăturilor care determină riscurile pe care le implică delegarea, către Consiliul Director
a puterii acţionarilor este:
1) monitorizarea cheltuielilor de către şef;
2) disiparea echilibrată a puterii acţionarilor;
3) corelarea cheltuielilor de către reprezentant;
4) libertatea de a contracta împrumuturi pentru dezvoltarea corporaţiei;
5) deficitul financiar pe termen lung.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+3+5; b) 1+2+3+5; c) 2+4+5; d) 3+4+5; e) 1+2+3+4+5.
118
5. Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este:
a) pierderea controlului;
b) disiparea puterii acţionarilor;
c) scăderea dividendelor în favoarea creşterii siguranţei lor;
d) pierderea dreptului la informare;
e) creşterea dependenţei de creditori.
Răspunsuri
1d 2d 3a 4a 5a 6e 7c
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
119
120
„Termenul bursă (Exchange) desemnează orice organizaţie, asociaţie sau grup de persoane,
înregistrată sau nu în calitate de corporaţie, care constituie, menţine sau pune la dispoziţie un
spaţiu sau/şi condiţii pentru întâlnirea cumpărătorilor şi vânzătorilor de titluri financiare sau
pentru realizarea într-altfel a funcţiilor îndeplinite în mod curent de o bursă de valori, aşa cum
acest termen este în general înţeles, şi include locul de negocieri şi condiţiile adiacente de care
dispune acea bursă”.
Astfel1, spre deosebire de doctrina europeană, cea americană foloseşte un singur termen (exchange)
pentru a defini două instituţii (a căror esenţă este, practic, aceeaşi, fiind doar forme diferite ale pieţei
de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferiţi. În Europa, se face distincţie între
bursă – ca piaţă oficială, reglementată, şi celelalte pieţe de valori mobiliare, altele decât bursa –
pieţele extrabursiere. Această diferenţiere provine din abordarea clasică a pieţei de capital.
În legea japoneză din 1948, definiţia este mai sumară:
„Termenul bursă de valori la care se face referire în prezenta lege desemnează orice
persoană înregistrată în calitate de corporaţie în termenii prezentei legi pentru a pune la
dispoziţie o piaţă în vederea tranzacţiilor cu titluri financiare”.
*
În sistemul francez, „bursa este piaţa valorilor mobiliare”. Conform Legii din 2 iulie 1996,
cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieţele reglementate – pieţe oficiale pe
care se tranzacţionează toate valorile mobiliare. Pieţele reglementate impun constrângeri
speciale pentru a garanta o funcţionare regulată a negocierilor, faţă de celelalte pieţe care nu cunosc
acest gen de dispoziţii de protecţie a investitorilor. Pieţele nereglementate (de gré à gré) nu sunt lăsate
în totalitate la discreţia părţilor contractante, ci se supun unor reguli de origine publică sau privată. În
acelaşi timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structură multiplu compartimentată, după
titlul de produse financiare tranzacţionate, fiecare dintre aceste compartimente având regulamente de
funcţionare proprii. Pentru toate se foloseşte termenul de piaţă (marché), însoţit de determinare
(premier marché, second marché, nouveaux marché etc.).
La fel, în sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definită ca:
„o piaţă de titluri unde tranzacţiile sunt publice şi unde oricine poate, prin mijlocirea unui
intermediar admis de bursă, să achiziţioneze sau să cedeze valori mobiliare (...) înscrise pe această
piaţă.”
1
David, Sorin, Organizarea pieţelor de capital (teză de doctorat, Universitatea Bucureşti, Facultatea de
Drept, 2003).
121
Observaţiile dumneavoastră
122
Membrii saitori sunt societăţi financiare care acţionează exclusiv în incinta bursei pentru
tranzacţiile făcute de membrii plini. Ei nu au dreptul să negocieze în cont propriu şi nici să primească
ordine de la nemembri sau de la investitori. Numărul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4
firme. O funcţie similară îndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi.
Membrii speciali sunt societăţi financiare specializate în tranzacţii privind ordine de bursă care
nu pot fi executate pe celelalte pieţe bursiere din Japonia. Ca atare, ei îndeplinesc o funcţie de
interconectare a diferitelor burse nipone.
Legea japoneză prevede ca membrii plini, ca şi membrii saitori să fie corporaţii legal constituite,
autorizate pentru operaţiuni cu titluri financiare prin licenţă a Ministerului de Finanţe (Biroul pentru
Titluri Financiare).
În Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni atât persoane fizice, cât şi persoane
juridice. Pentru aceasta, ele trebuie să aibă un nivel adecvat al capitalului social, experienţă în dome-
niul financiar, o situaţie financiară corespunzătoare şi capacitatea adecvată desfăşurării operaţiunilor
de comerţ şi intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE şi TSE, aici, cumpărarea unui loc în
bursă nu este o precondiţie a dobândirii calităţii de membru, membrii plătind o taxă de admitere la
bursă, care depinde de numărul de agenţi pe care îi angajează firma membră pentru tranzacţii în bursă.
124
125
126
127
128
INFORMATIZAREA BURSELOR
Dezvoltarea pieţei secundare de capital pe plan mondial, în general, şi european, în special, va
înregistra, în primul rând, o latură cantitativă, datorită creării şi consolidării economiei de piaţă în
ţările foste socialiste.
Pe măsură ce aceste ţări îşi vor crea propriile burse de valori, bursa europeană se va extinde
geografic, urmând ca, în funcţie de posibilităţile practice din fiecare ţară, mişcările de capital să
cunoască, în parte, o translaţie spre Europa Centrală şi de Est.
Este probabil, dar şi posibil, ca investiţiile de capital străin să devină din ce în ce mai importante
pe aceste pieţe, datorită atractivităţii oferite de multiple domenii care pot fi dezvoltate (iar unele chiar
create) pe fondul procesului generalizat şi tot mai accentuat al privatizării.
În acelaşi timp însă, investiţiile în cadrul acestor economii incumbă şi un risc ridicat, pe fondul
unei instabilităţi economice, sociale şi mai ales politice.
Pe de altă parte, viitorul burselor europene va cunoaşte şi o latură calitativă, prin integrarea
principalelor burse occidentale, ca latură intrinsecă a integrării economice europene. Astfel, în
septembrie 1990, reprezentanţii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schiţând arhitec-
tura unei viitoare Euroburse. O asemenea bursă nu va fi însă un al XVI-lea membru al Comunităţii
129
?? Obiectivul principal al viitoarei asociaţii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul
?? informaticii şi telematicii, diferitele pieţe de capital, prin gruparea negocierilor, capabile să
răspundă exigenţelor investitorilor operaţionali pe plan internaţional. Actualul proiect are la
bază un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin între viitorii parteneri.
• Într-o primă etapă, Euroquote va trebui să-şi fundamenteze principiile unui sistem informa-
ţional comun, capabil să furnizeze în timp real nivelul principalilor indicatori ai activităţii bursiere:
cursurile de vânzare şi cumpărare ale titlurilor de pe fiecare piaţă, indicii bursieri etc. Prima reţea de
transmisii automate înglobează deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra şi Frankfurt.
• A doua etapă o va constitui stabilirea condiţiilor de negociere, precum şi lista valorilor
universal cotate la Euroquote. O înţelegere între membrii viitoarei burse integrate prevede un număr
de acţiuni cuprinse între 100 şi 300, aparţinând principalelor întreprinderi europene, care vor acoperi
un segment rezervat exclusiv, în paralel cu fiecare bursă individuală. Condiţiile de acces pe acest seg-
ment sunt constituite din nivelurile cele mai înalte în ceea ce priveşte: capitalizarea bursieră, lichi-
ditatea şi publicitatea. În plus, pentru a servi ca bază a negocierilor, instrumentele financiare trebuie
puse de acord prin stabilirea unui indice european al acţiunilor.
Scopul stabilirii unei liste de acţiuni comune este de a crea, în cadrul structurilor bursiere exis-
tente, o piaţă transparentă şi atractivă a valorilor europene „vedete”, la îndemâna instituţiilor din
interiorul sau din afara Uniunii Europene.
Diversele burse occidentale nu au însă aceeaşi forţă şi aceleaşi condiţii, avantajele concurenţei
manifestându-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista acţiunilor este numai o etapă
tranzitorie a bursei Euroquote.
• A treia etapă o va constitui lărgirea sistemului informaţional interbursier la parametrii care să
transforme procesele de negociere şi execuţie, din stadiul intrafrontier, în cel transfrontier.
Tranzacţiile cu valori mobiliare vor demara „clasic”, prin negocieri şi execuţii la bursele naţio-
nale, dar într-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul că tranzac-
ţiile demarate la o bursă se petrec într-o altă bursă din sistemul integrat.
Experienţa americană
La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizează prin deschiderea sa către marele
public, orice activitate se desfăşoară transparent.
În primul rând, toate tranzacţiile – ca preţ, volum şi sens – sunt înregistrate şi făcute publice pe
panoul central de afişaj, în mai puţin de 10 secunde. Aceleaşi informaţii sunt instantaneu accesibile
publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot în incinta bursei, dar şi prin intermediul
reţelelor de calculatoare, pentru investitorii aflaţi, geografic, oriunde în lume.
Figura 1
Sistemul informatic al NYSE
Super Dot
NYSE
AMEX
Stock PACIFIC
ASAM
Watch
AITS
NASDAQ
MIDWEST
BAZA DE
DATE
CLIENŢI BOSTON
CINCINATTI
PHILADELPHIA
Aceasta înseamnă că orice investitor – individual sau instituţional – poate participa la activitatea
NYSE în orice moment, pe durata întregii şedinţe bursiere, cunoscând exact contextul în acel moment.
Această deschidere şi transparenţă fac din piaţa NYSE un lider al burselor de valori din lume,
datorită competitivităţii preţurilor.
Ca o regulă, interacţiunea între cumpărători şi vânzători pe ringul de tranzacţii şi activitatea
agenţilor bursieri din societăţile de care aparţin, conduc la stabilirea unor cotaţii cât mai apropiate de
dorinţele clienţilor.
131
Figura 2
Sistemul informatic al NASDAQ
NASDAQ
BAZA DE
DATE
NASDAQ
MARKET
MAKERS
CLIENŢI
BROKERI
BAZA DE
DATE
NAŢIONALE
CLIENŢI
• Numărul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de
titluri), dar şi provenind de la o gamă foarte largă de emitenţi, care nu au acces la bursele de valori
principale (NYSE, AMEX).
• Datorită facilităţilor oferite de sistemul informatic pe care se bazează NASDAQ, viteza de
realizare a contractelor este ridicată, conducând la o competitivitate mare şi la o scădere a costurilor.
În plus, ea mobilizează capitaluri de dimensiuni mici şi mijlocii, prin dinamica oferită de accesul prin
intermediul calculatoarelor la piaţa de capital.
• Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate constă în sensibilitatea acesteia la
fluctuaţiile de pe piaţa de capital, fiind cea mai expusă efectelor negative ale unui crah bursier.
133
150
NYSE
100 NASDAQ
50
AMEX
1980 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90
De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat măsuri urgente de conectare
a tuturor brokerilor numiţi ai burselor oficiale la reţeaua naţională de calculatoare a pieţelor de capital.
NYSE rămâne însă piaţa favorită a marilor firme, pe care îşi tranzacţionează titlurile mobiliare
(blue chips), în vreme ce NASDAQ este piaţa micilor firme, pentru care cotarea pe piaţa OTC este
numai un pas spre bursa principală.
În 1998, preţul mediu pe acţiune a fost de 35,40 USD la NYSE şi de numai 18,55 USD la
NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetrează la NYSE sau AMEX.
În acelaşi timp însă, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD,
rămân fidele pieţei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al
importanţei bursei NASDAQ l-a constituit înlocuirea de către NYSE a companiei Pan Am cu
holdingul de transport Roadway Service – Ohio, cotat anterior la NASDAQ, în indicele bursier pentru
sectorul transporturi.
Planul NASDAQ, în conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission)
de informatizare a legăturilor între participanţii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concre-
tizat prin implementarea unui sistem informatic închis, pentru o reţea de calculatoare la nivel regional.
Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit însă nerentabil, pe de o parte din lipsă de plasamente
private de capital, iar pe de altă parte, din lipsă de interes printre instituţiile pentru care sistemul a fost
creat, în scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de
tranzacţii bursiere deschis şi mai flexibil, în scopul internaţionalizării schimbului de informaţii,
precum şi al negocierilor cu titluri.
Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze şi de cele
asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul creării unui sistem NASDAQ International,
care să contracareze rivalul său britanic, SEAQ International.
Experienţa anglo-saxonă
London Stock Exchange (LSE), cea mai importantă piaţă de capital europeană, a fost preocupată
de informatizarea activităţii sale. Încă din anii ’60, fără însă a schimba în esenţă sistemul clasic de
negociere, de încheiere, derulare şi executare a contractelor.
În 1979, după mai mulţi ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing,
denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost
îmbunătăţit, în următorii ani, cu o componentă nouă, denumită TAURUS, în vederea automatizării
transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare şi a înregistrării acestora.
Sistemul TAURUS a condus la creşterea vitezei, securităţii şi eficienţei executării contractelor,
prin eliminarea unei părţi însemnate a documentelor pe hârtie, întocmite manual.
134
Experienţa latină
Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lângă latura juridică şi oganizaţională, şi pe cea
informatică, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistată de calculator, fiabil şi performant.
Acesta s-a impus, în primul rând datorită apariţiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat
înlocuirea, parţial, a cotării prin strigare, cu cea prin calculator, iar în al doilea rând, pentru a ţine cont
de dinamica extrem de rapidă a fenomenului bursier pe piaţa mondială de capital.
Metoda cotării asistată de calculator răspunde şi problemei ridicate de diferenţele de fus orar
între marile burse de valori din lume şi deci, a influenţelor puternice pe care un decalaj de numai
câteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotării prin fixing, la
cea a cotării continue, în principal pentru titlurile cele mai importante, ale căror tranzacţii s-au
internaţionalizat.
În acest sens, bursele de tip „napoleoniani” (franceză, italiană, spaniolă, belgiană şi luxembur-
gheză) au fost nevoite să se apropie de cele anglo-saxone – în principal de bursa londoneză – în care
tranzacţiile sunt încheiate de un market maker, dacă cele două părţi ale unui contract sunt de acord cu
preţul.
Problema informatizării bursei franceze este complexă deoarece, pe lângă implementarea unui
sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaţiilor bursiere (preţul şi volumul)
tranzacţiilor şi mai ales, gestionarea ordinelor de bursă – activităţi inexistente la bursa londoneză.
Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit să rezolve cele două mari laturi:
• Asigurarea unui hardware performant şi puternic, care să permită implementarea unui sistem
informatic complex şi comunicarea internaţională.
• Realizarea unui software capabil să rezolve problemele ridicate, într-un timp foarte scurt.
De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcţionabil de un număr de ani la
Bursa din Toronto (prima bursă informatizată din lume). Debutând la 23 iunie 1986, cotarea continuă
asistată de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru început, realizată de sistemul informatic al
bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele două burse datorită diferenţei de fus orar.
Pentru început, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mărime mijlocie. Comunicaţia între
Paris şi Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice până când a fost dotată cu reţele proprii de
calculatoare.
Astăzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stătător, iar cotarea prin calculator se
aplică pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. În plus, toate societăţile de bursă şi de intermediere,
precum şi investitorii, pot fi conectaţi la reţeaua care asigură accesul la bursă, prin diverse posibilităţi
de telecomunicaţii: telefon, fax, telex şi, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel şi în domeniul
bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creşterii numărului de tranzacţii, a
dinamizării activităţii bursiere.
Prin intermediul a douăsprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin
Minitel la bursă poate cunoaşte, în orice moment, ultimele preţuri cotate, istoricul unui titlu, orice
informaţie despre evoluţia bursei sub formă de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine
de bursă, cumpăra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate
135
Tabelul 1
Sistemele telematice bursiere accesibile prin Minitel
Societate de bursă Denumire sistem Cod de acces
Credit du Nord NORD VIDEO 3614 NORTC
C.C.F. VIDEO-TITRES 3616 CCFT
Credit Mutual de Bretagne DOMI-TITRES 3614 CMB 29
3614 CMB 22
3614 CMB 35
3614 CMB 56
Credit Mutual Ile-de-France DOMI-TITRES 3615 CMIDF
Bred DISPOBANK 3616 BRED
Credit Lyonnais TELELION 3614 CL 310
Ferri Bourse FERRIBOURSE 3616 FERRI
Schelcher-Prince SPBOURSE 3616 SP
Wargny WARGNYBOURSE 3616 WARGNY
Financiar Abax FABAX 3614 ABAX
FIMAT FIMATEX 3613 GEIS
Credit Agricole Ile-de-France VIDEOCAM 3614 CAF
Figura 4
Sistemul ATS 2
MEMBRUL A MEMBRUL B
MEMBRUL A
MEMBRUL B
136
137
B. Compararea naturii bursei de valori, inima pieţei de capital, cu cea a sistemului bancar
poate convinge asupra convergenţei economico-financiare teleologice a celor două entităţi
Studiul comparativ îl concepem în patru trepte, după cum urmează:
(1) Misiunea şi funcţiile îndeplinite
Acestea sunt enumerate în Tabelul 2.
Tabelul 2
Misiunea şi funcţiile pieţei de capital şi a sistemului bancar
Piaţa de capital Sistemul bancar
MISIUNEA
Alocarea resurselor financiare latente, ca un vehi- Depozitar al unei părţi importante din masa monetară,
cul, pentru mobilizarea populaţiei şi a capitalului creează bani prin depozitele pe care le primesc, acţio-
pentru dezvoltare, prin care ea este un semnal al nează ca intermediar la conversia depozitelor în inves-
performanţelor şi un barometru al stării economiei. tiţii, creează informaţie superioară şi cumulează princi-
palele instituţii prin care este pusă în practică politica
monetară.
FUNCŢIILE
Funcţiile tehnice: Funcţiile Băncii Centrale:
– emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de – asigurarea stabilităţii preţurilor şi a monedei naţionale;
titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor – supravegherea preventivă a sistemului bancar;
către posesorii de capitaluri financiare care doresc – reglementarea sistemului bancar prin stabilirea unui
să cumpere valori mobiliare; cadru general care permit desfăşurarea activităţilor fi-
– negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca nanciar-bancare pe principiile concurenţei şi menţinerea
acestea să fie vândute şi transformate în lichidităţi controlului asupra mişcărilor de bani în economie.
de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă. Funcţiile băncilor comerciale:
Funcţiile economice: – asigurarea informaţiilor financiare necesare pentru
– concentrarea ofertei şi cererii companiilor listate; facilitarea acordării creditelor de către deţinătorii unui
– transferarea riscului inclus în investiţiile companiilor; surplus de resurse către cei care resimt lipsa acestora;
– realizarea protecţiei acţionarilor; – reprezintă un important sistem circulator al banilor în
– realocarea eficientă a resurselor financiare dispo- economie pe calea unui transfer care creează „rute oco-
nibile către sectoarele productive ale economiei. litoare”, „bucle” în cadrul fluxurilor monetare.
138
Tabelul 3
Compararea caracteristicilor bursei de valori cu cele ale sistemului bancar
Caracteristici Bursa de valori Sistemul bancar
Instituţia centralizatoare – Comitetul Indicelui; – Banca Centrală;
Originea investiţiilor – economiile; – creditele;
Costul investiţiilor – zero; – rata dobânzii;
Garantarea resurselor – nu este cazul; – se cere;
investiţionale atrase
Tipul de finanţare – direct; – indirect;
Viteza atragerii resurselor – lentă; – mare;
investiţionale
Riscurile specifice 1) riscul inflaţional; 1) riscul de nerambursare;
2) riscul afacerii; 2) riscul de lichiditate;
3) riscul opţional; 3) riscul de imobilizare;
4) riscul pieţei; 4) riscul de rată a dobânzii;
5) riscul creditului; 5) riscul de selectivitate a creditului;
6) riscul solvabilităţii;
7) riscul lichidităţii (vandabilităţii);
8) riscul schimbării cadrului legislativ;
Dimensiunea riscului – mare; – moderată;
Gradul de incertitudine – mare; – moderat;
Calculul performanţelor 1) valoarea titlurilor mobiliare pe piaţă; 1) rata rentabilităţii financiare;
2) dividendele; 2) rata rentabilităţii economice;
Coeficientul speculativ – mare; – moderat;
Capacitatea de manipulare – foarte mare; – redusă;
Echilibrul – echilibrul bursier este permanent; – echilibrul monetar este un deziderat;
Ţinta echilibrului – creşterea indicilor bursieri; – egalitatea dintre cererea şi ofer-
ta de monedă;
Influenţa asupra sectorului – mică direct şi mare indirect. – foarte mare şi directă.
social
Tabelul 4
Evaluarea performanţelor bursei de valori şi ale sistemului bancar
Bursa de valori Sistemul bancar
Total piaţă: Indicatori de rentabilitate:
– valoarea tranzacţionată totală (acţiuni listate şi – rentabilitatea capitalului propriu ROE (return on
nelistate, obligaţiuni) – mil. USD (mil. RON); equity);
– rentabilitatea activelor ROA (return of assets);
Societăţi listate: – marja dobânzii;
– număr societăţi;
– ponderea pierderilor din credite în total credite;
– capitalizarea bursieră – mil. USD (mil. RON); – rata solvabilităţii patrimoniale.
– valoarea tranzacţionată – mil. USD (mil. RON);
– rata valorii tranzacţionate; Indicatori de risc:
– PER piaţă; – riscul de credit;
– preţ piaţă/valoarea nominală; – riscul de lichiditate;
– randamentul dividendului. – riscul ratei dobânzii;
– riscul insolvabilităţii.
139
Tabelul 5
Managementul pieţei de capital comparativ cu managementul bancar
Piaţa de capital Sistemul bancar
Urmărind scopul capitalizării societăţilor comer- Urmărind scopul de a satisface diversele dorinţe,
ciale, utilizând emisiunea de titluri de valoare prin atât ale celor care împrumută, cât şi ale celor care
ofertă publică sau plasamente private, piaţa de capi- dau împrumuturi în economie, sistemul bancar
tal sprijină interesele economice ale operatorilor: realizează transferuri de fonduri de la unităţile cu
– băncile beneficiază de o sursă permanentă de surplus către unităţile cu deficit direct prin împrumu-
fonduri fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi. turi sau contracte de capital în calitate de interme-
Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite diar financiar. Satisfacerea acestor dorinţe menţio-
acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt nate se referă la mărimea, maturitatea, lichiditatea,
necesare pentru rambursarea obligaţiilor; rambursabilitatea şi riscul creditului solicitat.
– întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscu-
lui şi de capitalul necesar începerii şi derulării unor
afaceri.
*
Rezumat
Teste-grilă
141
Răspunsuri
1a 2e 3a 4d 5c 6e 7c
Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu a-ţi reuşit, ar trebui
să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
142
Exemplu:
Dacă doriţi să mergeţi la un spectacol şi nu aveţi bilet, vă încercaţi totuşi norocul la un bilet în plus.
Acolo, găsiţi adeseori persoane care vă oferă locuri la un preţ net superior celui de la ghişeu. După ce plătiţi,
aveţi două posibilităţi: fie să intraţi în sală şi să vă aplaudaţi idolul, fie să fiţi tentat să revindeţi biletul,
desigur la un preţ mai mare, ca să obţineţi un beneficiu. În ambele cazuri apare o „bulă financiară” , tradusă
printr-o disjuncţie între preţul real al unui bun şi preţul propus. În mod evident, acesta nu poate creşte oricât.
Să revenim la bilet. Dacă trece din mână în mână înainte de spectacol, mărindu-şi de fiecare dată preţul,
fiecare intermediar adăugându-şi propriul comision, ce va face ultimul achizitor? Acum există încă două
posibilităţi. Dacă este realmente interesat de spectacol, atunci cheltuiala nu are nici o importanţă şi intrarea
în sală va fi cea mai bună soluţie, deoarece „bula” nu va suferi o implozie. În schimb, dacă ultimul deţinător
de bilet este în căutarea unui câştig bănesc, atunci va trebui să scape de el „cu orice preţ”, acceptând chiar un
rabat. În orice caz, el pierde o parte sau chiar toată miza şi „bula” se dezumflă.
Pe pieţele financiare, principiul este acelaşi, dar disjuncţia apare între două lumi, sfera financiară şi
cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea dată unui bun pe piaţa financiară nu mai corespunde
deloc cu valoarea lui reală. Acelaşi mecanism se aplică pentru monede, dar şi pentru pieţe specifice, ca cea
imobiliară sau a obiectelor de artă.
Graficul 1
Cincizeci de ani de Wall Street
4
„Le Monde”, 25 februarie 1995.
144
145
147
149
O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o parte din
activele financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa financiară a altei ţări
sau, invers, când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt acoperite din străinătate. Desigur,
funcţionarea unei astfel de pieţe financiare presupune, pe lângă o disponibilitate importantă de
capitaluri financiare şi faptul ca ele să fie exprimate într-o monedă liber convertibilă care să fie liber
utilizabilă şi transferabilă. De asemenea, vor trebui să existe intermediari financiari cu o mare
experienţă şi o reţea de corespondenţi în străinătate, precum şi o legislaţie care să asigure o liberă
circulaţie a capitalurilor financiare şi a profiturilor şi, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferenţială în
ceea ce priveşte tranzacţiile financiare internaţionale.1
??
?? Dacă piaţa internaţională de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul
său în cadrul globalizării, ci din cauza extraordinarei concentrări a capitalului pe care
formarea ei a determinat-o din anii ’70 încoace. Vedem chiar aici o oarecare dizidenţă: într-o
societate globală puterea nu este deloc difuză. Pe scena globalizării se află mai toate ţările, dar „numai
unele sunt sub reflector”. Dacă geografic, bursele din lume sunt amplasate şi tratate în trei mari
blocuri: America, Europa – Africa, Asia – Pacific (Tabelul 1) preeminenţa forţei economice a trei
burse este determinantă pentru toate celelalte burse câte există, ca şi pentru economiile pe care ele le
reprezintă.
Tabelul 1
Evoluţia capitalizării pieţei pe zone geografice
1990 1995 2000 2003
America 38% 50% 53% 50%
Europa – Africa 26% 23% 31% 29%
Asia – Pacific 36% 27% 16% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.
1
Bari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 116-117.
151
Observaţiile dumneavoastră
În anul 2004, capitalizarea pieţei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentând 42,20%
din capitalizarea totală a primelor zece burse din lume clasificate după acest criteriu. Valoarea absolută
a capitalizării a fost în creştere cu 31,13% iar, ca pondere în totalul celor zece burse a crescut cu
8,40% faţă de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, în anul 2003, un produs
intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIB⁄locuitor.
Bursa de la Tokyo, cunoscută şi cu denumirea locală de Kabuto-chố, demonstrează că Japonia,
ca o mare putere financiară, deţine una din principalele pieţe de valori mobiliare din lume. Practic,
Kabuto-chố se situează pe poziţia a doua (după NYSE) pe plan mondial.
Nu toate pieţele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor străine. Un exemplu îl constituie
bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din lume. Totuşi, în
ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine şi s-au deschis
posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate.
Capitalizarea pieţei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, în anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari,
reprezentând 11,81% din capitalizarea pieţelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizării
pieţei TSE a crescut cu 4,46% în totalul capitalizării primelor zece burse din lume şi cu 68,70% faţă de
anul 2003. Nu e chiar un echilibru în evoluţia TSE: capitalizarea pieţei reprezintă 26% din
capitalizarea pieţei NYSE, în timp ce produsul intern brut al Japoniei reprezintă 33% din cel al SUA,
în anul 2003.
Creată în secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima bursă din lume şi a rămas
cea mai internaţionalizată piaţă financiară. „Big bang”-ul din 1986 a permis City-ului să-şi oprească
declinul atrăgând profesionişti, investitori şi emitenţi internaţionali datorită suprimării comisioanelor
fixe, dereglementării avansate, fiscalităţii avantajoase şi modernizării pieţei.
Internaţionalizarea bursei, respectiv implicarea masivă a acesteia în sistemul mondial de
tranzacţii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale „Big bang”-ului, Londra vizând
să devină nu numai capitala financiară a Uniunii Europene, ci şi una din verigile de bază ale reţelei
bursiere mondiale, alături de New York şi Tokyo.
152
¾ EUROCLEAR
Este cel mai mare sistem de custodie, lichidare şi compensare a valorilor în lume, oferind
securitate tranzacţiilor care realizează legăturile dintre participanţii care sunt, la rândul lor, instituţii
financiare mai importante din 80 de ţări.
Sediul principal se află la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numără depozitarii centrali din
Belgia, Franţa, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc.
¾ CLEARSTREAM INTERNATIONAL
Este depozitar central pentru Germania şi Luxemburg şi pentru pieţele internaţionale.
¾ CODUL ISIN
Este un cod universal care identifică orice valoare emisă de o organizaţie sau instituţie, cum ar fi
acţiunile sau obligaţiunile.
Bursa de Valori din Caracas este agenţia din Venezuela responsabilă cu codificarea instrumen-
telor financiare pe teritoriul Venezuelei ca şi orice altă agenţie numărătoare din jurul lumii, membră a
ANNA.
Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arată în continuare.
Primele 2 caractere identifică codul ţării, în conformitate cu standardele internaţionale ISO 3166,
unde valorile sunt legal înregistrate. Următoarele 9 caractere identifică valorile ca atare. Primele 6
poziţii identifică întreprinderea emiţătoare, de acord cu structura utilizată pentru a o defini, urmată de
caracterele alfanumerice care identifică tipul de valori ca, de exemplu, acţiuni comune sau preferen-
ţiale, clase de acţiuni sau hârtii comerciale. Ultimul caracter corespunde la un verificator digital care
este calculat utilizând modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilităţii
codului ISIN.
O tendinţă recentă în dezvoltarea pieţelor bursiere este procesul de internaţionalizare ce a cuprins
principalele burse, dar, îndeosebi, bursa londoneză şi, mai ales în ultima perioadă, piaţa bursieră americană.
Printre raţiunile acestei orientări se numără următoarele:
• cotarea pe pieţe străine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifestă pentru acţiunile
companiilor respective, iar asigurarea accesibilităţii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei
poate avea un efect pozitiv asupra cursului acţiunilor, deci asupra imaginii generale a firmei;
• prin această măsură companiile capătă acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot
utiliza noile instrumente financiare, în speţă, titlurile derivate şi instrumentele sintetice;
• creşterea ariei geografice a răspândirii acţiunilor şi efectul benefic asupra cursului fac mai uşor
de contracarat achiziţiile de firme cu caracter speculativ. În plus, această opţiune poate să ducă la o
anumită întărire a interesului acţionarilor străini faţă de companiile naţionale. Într-adevăr, în condiţiile
crahului bursier din 1987, mulţi investitori au renunţat la acţiunile companiilor străine necotate pe
propria piaţă, ceea ce a avut un efect depresiv asupra cursului titlurilor respective şi, în consecinţă,
asupra situaţiei financiare a firmelor emitente.
Nu toate pieţele bursiere sunt însă la fel de permisive pentru listarea titlurilor străine. Un
exemplu îl constituie bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din
lume. Totuşi, în ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine
şi s-au deschis posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate. În 1989, de exemplu,
la Tokyo erau listate 119 firme străine, iar volumul tranzacţiilor cu acţiuni străine ajunsese la 480
milioane titluri (dublu în raport cu anul anterior); recordul deverului de titluri străine a fost însă în anul
de crah, ’87, cu 755 milioane acţiuni.
Din anii ’70 s-au înregistrat primele informaţii mai consistente despre pieţele internaţionale de
capital, ca expresie a expansiunii lor uriaşe în această perioadă: de la niveluri foarte reduse în anii ’60,
153
Deşi în lume există un număr mare de burse, piaţa mondială – definită ca ansamblu al tuturor
pieţelor naţionale şi al relaţiilor de interdependenţă dintre acestea – este întemeiată pe triunghiul
Statele Unite – Japonia – Marea Britanie. Dacă marile pieţe bursiere deţin o pondere dominantă pe
plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentată de către un centru financiar naţional consacrat:
New York, Tokyo şi Londra; poziţia acestor centre în plan naţional şi internaţional este determinată de
numărul titlurilor cotate la bursele reprezentative – New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock
Exchange (TSE) şi International Stock Exchange din Londra (ISE) – de potenţialul şi volumul de
activitate al „Celor 3 Mari” (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute în lumea de afaceri bursele
respective.
În ceea ce priveşte indicatorul de activitate bursieră – deverul titlurilor – o mare diferenţiere a
apărut în 1998, între Tokyo şi New York, în timp ce diferenţierea dintre bursa americană şi cea
londoneză este mai redusă. Dacă prin capitalizarea bursieră a unei întreprinderi se înţelege produsul
dintre numărul de acţiuni emise de ea şi valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numeşte valoarea
întreprinderii la bursă, atunci când se adună valorile tuturor societăţilor cotate într-o bursă se obţine
valoarea acestei pieţe. Potrivit unor surse4, la sfârşitul anului 1994, Bursa din New York, prima din
lume, „valora” 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmată de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari),
Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt şi Paris, cu 499 şi, respectiv, 452 miliarde de dolari.
„Astfel – arată D. Gallois –, Wall Street este de aproape 10 ori mai importantă decât piaţa franceză sau
germană, iar în Europa, piaţa din Londra este de trei ori mai importantă decât omoloagele ei de pe
continent.”5
2
Bari, Ioan, op. cit.
3
Riscul de curs constituie componenta principală a riscului total al unui portofoliu internaţional nediver-
sificat; prin diversificare, riscul de curs poate fi diminuat, dar nu poate fi anulat, căci o depreciere a unei valute
echivalează cu aprecierea altei valute. Cercetările empirice au evidenţiat că volatilitatea cursului de schimb
(măsurată ca deviaţie standard a mişcărilor cursului) este mai mică decât cea a pieţei de capital. Riscul de curs
este, aşadar, sursa majoră a riscului în investiţiile cash, parte semnificativă în riscul total al unui portofoliu
format din acţiuni. Vezi Bari, Ioan, op. cit., p. 117.
4
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 31.
5
Idem.
154
Anul 2003 a adus creşteri ale capitalizării pieţei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo şi
32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o creştere cu 29,37%. Deşi capitalizarea pieţelor interne
a crescut în 2003 faţă de 2002, totuşi, ponderea capitalizării pieţelor interne în capitalizarea regiunii
din care ele fac parte au scăzut, după cum urmează:
NYSE (-3,14%)
Tokyo (-1,32%)
Londra (-1,50%)
Total (-3,02%)
6
O obligaţiune internaţională este un instrument de credit emis către sau de către creditori/debitori din
străinătate, care include promisiunea de a plăti o sumă de bani specificată la o dată fixă şi de a plăti dobânda
periodic, la intervale stabilite. Obligaţiunile sunt titluri tranzacţionabile denominate în unităţi de valoare
standard. O obligaţiune externă este una emisă de un debitor pe o piaţă sau pe pieţe de capital din afara ţării în
care rezidă debitorul. Aceste obligaţiuni pot fi împărţite în continuare în emisiuni străine şi emisiuni euro sau
internaţionale. O obligaţiune străină este una plasată în numele unui non-rezident de către un sindicat intern de
instituţii financiare pe piaţa unei singure ţări şi este denominată în moneda ţării respective. Astfel de obligaţiuni
sunt emise de către autorităţile publice, corporaţii (de obicei, multinaţionale) şi, din ce în ce mai mult, chiar de
către instituţii financiare. O emisiune internaţională sau de euroobligaţiuni este una plasată pe pieţele a cel puţin
două ţări şi este emisă într-o monedă care nu este nevoie să fie a vreuneia dintre ţările respective; de obicei, ea
este plasată de un sindicat internaţional de instituţii financiare din mai multe ţări. Vezi Held, David şi colab.,
Transformări globale. Politică, economie şi cultură, Editura Polirom, Bucureşti, 2004, p. 241.
155
*
Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară poate
fi evaluată prin:
– numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi numă-
rul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine;
– valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori străini;
– valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât acţiunile co-
tate la nivel local, cât şi acţiunile cotate numai la bursele străine);
– valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale.
Deşi emisiunile şi tranzacţiile cu titluri străine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci
şi la alte burse, ele constituie o mică parte din activitatea bursieră. Emisiunile respective includ
euroacţiuni, similare euroobligaţiunilor şi alte emisiuni internaţionale – de exemplu, unele programe
de privatizare au emis acţiuni la nivel internaţional şi, cu toate acestea, emisiunile internaţionale de
acţiuni au o pondere redusă în comparaţie cu cele naţionale.
Deşi acţiunile internaţionale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontaliere de acţiuni, o
sursă mult mai vastă a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o ţară cumpără acţiuni la bursele
străine; e posibil ca aceste acţiuni să fie emise doar la bursa din ţara respectivă, însă investitorii străini
pot cumpăra, şi chiar o fac. De la sfârşitul anilor ’80, fluxurile nete de acţiuni au crescut considerabil,
nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care încearcă să-şi diversifice portofoliile pe
plan internaţional. Odată cu dispariţia controalelor asupra capitalului şi cu împuţinarea restricţiilor
asupra investitorilor instituţionali, în special fondurile de pensii şi companiile de asigurări şi-au
diversificat rezervele de acţiuni la nivel internaţional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzacţiilor pe
aceste pieţe oglindesc faptul că investitorii instituţionali tranzacţionează intens acţiuni peste hotare. O
proporţie din ce în ce mai mare din aceste fluxuri este investită în acţiuni emise de companii localizate
în ţări în curs de dezvoltare.
9.4. Derivatele
După 1980, tranzacţiile financiare s-au extins şi în zona noilor instrumente financiare, îndeosebi
derivatele9 ca: futures, contracte cu opţiune şi swaps10.
7
Held, David, op, cit.
8
Idem, p. 242-243.
9
Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, în care plata de bază reprezintă
doar o fracţiune din valoarea totală noţională a produsului.
10
Futures reprezintă doar o înţelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs – valută, marfă,
obligaţiuni, acţiuni etc. – la o dată viitoare stabilită şi la un preţ stabilit. Un contract cu opţiune îi dă titularului
dreptul de a cumpăra o cantitate convenită dintr-un produs, la un preţ şi la o dată convenite. Un swap se produce
atunci când agenţii schimbă între ei plăţile asociate cu două active – de exemplu, doi debitori pot face schimb de
plăţi între un împrumut cu o rată fixă a dobânzii şi unul cu o rată fluctuantă a dobânzii. Produsele derivate le
oferă agenţilor posibilitatea de a se proteja împotriva riscului fluctuaţiilor nefavorabile în preţul de bază al unui
produs. Ele oferă şi o cale de a specula puternic împotriva fluctuaţiilor preţului, din moment ce cheltuielile
iniţiale reprezintă doar o fracţiune din valoarea noţională a contractului, permiţându-le agenţilor să mobilizeze
sume foarte mari. Vezi Held, David, op. cit., p. 244.
156
Tabelul 4
Evoluţia celor mai mari burse din lume după capitalizarea pieţei de acţiuni
– milioane USD –
2000 2001
Nr. în Top Bursa Capitalizarea Nr. în Top Bursa Capitalizarea
„Cei 3 Mari” „Cei 3 Mari”
1 NYSE 11.534.465,9 1 NYSE 11.026.586,5
3 TSE 3.157.221,8 3 TSE 2.264.527,9
4 LSE 2.612.230,2 4 LSE 2.164.716,2
Subtotal 17.303.917,0 Subtotal 15.455.830,6
în procente 55,60 în procente 58,08
Burse europene continentale Burse europene continentale
5 Euronext 2.271.727,5 5 Euronext 1.843.528,6
6 Frankfurt 1.270.243,2 6 Frankfurt 1.071.748,7
7 Elveţia 792.316,4 8 Italia 527.467,3
8 Italia 768.363,4 9 Elveţia 527.374,6
Subtotal 3.246.350,5 Subtotal 3.970.119,2
în procente 10,42 în procente 14,92
Alte burse Alte burse
2 NASDAQ 3.597.085,9 2 NASDAQ 2.739.674,7
9 Toronto 766.204,3 7 Toronto 611.492,8
10 Hong Kong 623.397,7 10 Hong Kong 506.072,9
Subtotal 4.986.687,9 Subtotal 3.857.240,4
în procente 16,02 în procente 14,49
Total Top 10 25.536.955,4 Total Top 10 23.283.190,2
în procente 82,04 în procente 87,49
Total mondial 31.125.362,5 Total mondial 26.610.565,8
în procente 100,00 în procente 100,00
11
NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange).
157
158
Tabelul 5
Evoluţia structurii capitalizării bursiere în lume în perioada 2000 – august 2005
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial 31.125.362,5 26.610.565,8 22.809.000,0 31.325.771,2 37.168.428,0 38.970.139,4
Total Top 10 25.536.955,4 23.283.190,2 19.161.300,0 25.738.000,0 30.047.000,0 32.865.127,1
– în procente 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
„Cei 3 Mari” 17.303.917,0 15.455.830,6 12.885.100,0 16.682.000,0 19.131.000,0 19.872.055,1
– în procente 55,60 58,08 56,49 53,26 51,47 50,99
Burse 3.246.350,5 3.970.119,2 3.248.900,0 4.608.000,0 5.403.000,0 5.654.835,0
europene
– în procente 10,42 14,92 14,24 14,70 14,53 14,51
Alte burse 4.986.687,9 3.857.240,4 3.027.300,0 4.448.000,0 5.513.000,0 7.338.236,9
– în procente 16,02 14,49 13,27 14,20 14,84 18,83
*luna august
Tabelul 6
Evoluţia variaţiilor procentuale ale capitalizării bursiere
– în procente faţă de anul 2000 –
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial (2000 =100%) 100,00 85,49 73,28 100,64 119,42 125,20
Total Top 10 (2000 =100%) 100,00 91,17 73,28 100,79 119,42 125,20
Total Top 10 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
Total variaţie Top 10 faţă de anul 2000 – +5,45 +1,96 +0,12 –1,2 +2,29
„Cei 3 Mari” 55,60 +2,48 +0,89 –2,34 -4,13 –4,61
Burse europene continentale 10,42 +4,50 +3,82 +4,28 +4,11 +4,09
Alte burse 16,02 –1,53 –2,75 –1,82 –1,18 +2,81
*luna august
Evoluţia capitalizării mondiale este strâns corelată cu evoluţia capitalizării burselor din Top 10.
Privind în structură variaţiile, constatăm că Top 10 a avut oscilaţii moderate, de ±1-2% faţă de anul
2000, cu excepţia anului 2001 când capitalizarea bursieră a primelor 10 burse a avut o creştere de
+5,45 puncte procentuale, în primul rând pe seama creşterii capitalizării burselor europene continen-
tale (+4,50%). Între cele trei grupe de burse, „Cei 3 Mari” au avut o pondere a capitalizării în totalul
mondial în continuă scădere, trecând de la scăderi procentuale pozitive, după anul 2000, la scăderi
procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionăm că, deşi „Cei 3 Mari” continuă să deţină
jumătate din capitalizarea bursieră mondială, un impuls nou se manifestă în structurile capitalizării
bursiere mondiale la o scară care tinde să devină semnificativă. Deşi s-au înregistrat scăderi procen-
tuale atât la „Cei 3 Mari”, cât şi la „alte burse”, stabilitatea capitalizării burselor europene continentale
a resorbit scăderile înregistrate de celelalte două grupe.
Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai
puternică bursă. NASDAQ, a doua bursă americană ca mărime, rivalizează cu Tokyo Stock Exchange
(TSE). În practică însă NYSE + TSE + LSE = „Cei 3 Mari” cooperează şi formează, după cum se ştie,
un pol bursier internaţional puternic ce acoperă timp de 24 de ore, în mod continuu, practica
tranzacţiilor, pol ce reprezintă un important element al globalizării actuale.
159
12
Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică, (teză de doctorat –
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005).
160
Figura 1
Structura aparatului executiv al bursei de valori
PREŞEDINTELE BURSEI
DIRECTORI EXECUTIVI
13
Adaptare după Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 41.
161
Tabelul 7
Atribuţiile departamentelor operative
Departamentul Rolul îndeplinit
COTAŢII Admiterea titlurilor mobiliare pe piaţă şi informare asupra acestora.
SUPRAVEGHEREA PIEŢEI Efectuează controlul asupra desfăşurării tranzacţiilor.
CLEARING Executarea contractelor bursiere.
INFORMATIC Prelucrarea automată a informaţiilor transmise de bursă.
ANALIZĂ ŞI CERCETARE-DEZ- Elaborează strategia bursei.
VOLTARE
RELAŢII CU PUBLICUL ŞI Informează publicul asupra activităţii bursei şi relaţionează bursa
RELAŢII INTERNAŢIONALE cu burse din alte ţări.
14
Ghilic-Micu, Bogdan, op. cit., p. 41-43.
15
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 66.
162
16
Despăgubire vărsată altei persoane, care îl va înlocui pe investitor dacă, în aceeaşi perioadă, titlurile
acestuia sunt solicitate.
163
Apartenenţa la una din aceste trei categorii este indicată pentru fiecare dintre valorile indicate în
Tabelul 4, după titulatura firmei participante la cotaţie.
Componentele cotării oficiale de tip RM sau numerar nu sunt accesibile tuturor valorilor. Astfel,
pentru a fi cotată, o întreprindere trebuie să îndeplinească anumite condiţii:
– să pună cel puţin 25% din capitalul propriu la dispoziţia publicului pentru a forma o ofertă
importantă;
– să obţină beneficii şi să acorde dividende cu trei ani înainte de admiterea la bursă;
– să se angajeze că va publica cu regularitate rezultatele activităţii şi că va furniza orice infor-
maţie legată de viaţa întreprinderii;
– să obţină o capitalizare bursieră de cel puţin 150 de milioane de franci în echivalent euro.
Informarea periodică presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale în maximum 45 de zile
de la încheierea fiecărui trimestru în buletinele bursiere.
La fiecare 6 luni, întreprinderea este obligată să prezinte un raport semestrial detaliat. La sfârşitul
anului se editează, pentru uz intern, un raport ce conţine bilanţul activităţii, destinat exclusiv acţionarilor.
Pentru simplificarea regulilor de admitere, există piaţa secundară (de inspiraţie engleză) unde au
acces toate firmele, fără obligaţia de a obţine beneficii în anii anteriori sau de a fi vărsat dividende
pentru acţionari.
Valoarea minimă ce trebuie pusă la dispoziţia publicului pe piaţa secundară este de 10%, faţă de
25% obligatorii la cotarea oficială.
Întreprinderile de pe piaţa secundară obţin aprobarea autorităţilor bursiere pentru a fi admise la
cotare şi au obligaţia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.
Pentru a produce informaţii pe baza cărora să formulăm concluzii pertinente, prelucrăm datele
din Tabelul 9 în două forme:
1. Ordonarea creditelor după trei criterii succesive: primul, în ordinea crescătoare a ratei
dobânzii; al doilea, în ordinea descrescătoare a scadenţei (scadenţelor mai mari le corespund rate ale
dobânzii mai mari, deoarece originea dobânzii este preţul aşteptării); al treilea criteriu, în ordinea
descrescătoare a mărimii creditelor (creditele mai mari au dobânzi mai mari). Rezultatele sunt arătate
în Tabelul 10.
Tabelul 10
Ordonarea euroobligaţiunilor
Administrator Suma Scadenţa Valuta Rata Data Data
(mil.) (ani) dobânzii semnării tragerii
1. Nomura Securities 4 3 EURO 5,20% 10.05.1996 28.05.1996
2. Deutsche Bank 150 3 EURO 5,50% 05.10.2000 06.10.2000
3. Merrill Lynch 190 3 EURO 9,75% 25.06.1996 25.06.1996
4. JP Morgan, Deutsche 150 3 EURO 11,25% 06.04.2001 06.04.2001
Bank (Termoelectrica)
5. Merrill Lynch 40 5 EURO Libor 08.02.1996 15.02.1996
+ 2,25%
6. Merrill Lynch (Conel) 115 5 EURO Libor 10.02.1997 13.02.1997
+ 2,75%
166
Graficul 1
Evoluţia emisiunilor de euroobligaţiuni româneşti suverane
Evoluţia
Evoluţiadatoriei
datorieiexterne
externe obligatare în mil.
obligatare în m il.euro
EURO înîn
intervalul 1996-2002
intervalul 1996-2002
1200
1000
Milioane EURO
euro
800
Milioane
600
400
200
0
1994 1996 1998 2000 2002 2004
Anul
167
17
Libor – rata dobânzii la creditele pe termen scurt de pe piaţa interbancară londoneză (London Interbank
Offered Rate), vezi Troacă, Victor, Lexicon bancar, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001, p. 165.
168
169
171
Tabelul 12
Inflaţia (în procente)
Ţara 2000 2001 2002 2003
Bulgaria 11,4 4,8 3,8 3,8
Cehia 4,0 4,1 0,6 1,2
Polonia 8,5 3,6 0,8 1,4
Ungaria 10,1 6,8 4,8 5,2
172
ANUL 1997
Prin Ordonanţa Guvernului nr. 4/1997, Ministerul Finanţelor Publice a fost autorizat să contrac-
teze credite externe prin lansarea de emisiuni de obligaţiuni pe pieţele internaţionale de capital.
Totodată, Ministerul Finanţelor Publice a preluat, de la Banca Naţională a României, şi activitatea de
stabilire a riscului de ţară, element indispensabil pentru lansarea de obligaţiuni pe piaţa externă de capital.
Prima emisiune de obligaţiuni realizată de România, prin Ministerul Finanţelor Publice, a fost şi
cea mai controversată. De altfel, la momentul respectiv, nu exista o experienţă reală în domeniul
emisiunilor de titluri de valoare pe pieţele externe de capital, nici măcar la nivelul Băncii Naţionale a
României, emisiunile realizate până în 1997 fiind de valoare mică, adresându-se altor categorii de
investitori şi, în plus, nefiind corelate cu un management al datoriei publice eficient (inclusiv la acest
capitol, România era lipsită de experienţă; acest lucru a avut, de altfel, după cum am arătat mai sus, un
efect negativ prin aglomerarea serviciului datoriei, la sfârşitul anilor ’90). Din acest motiv, s-a apelat
atunci la o serie de consultanţi internaţionali în domeniu, etapele clare de realizare a emisiunilor de
obligaţiuni evoluând şi cristalizându-se în timp, pe măsură ce România a încheiat cu succes şi alte
emisiuni.
În plus, cunoscându-se faptul că randamentul obligaţiunilor româneşti, şi, în general, al celor
emise de fostele ţări comuniste din sudul şi estul Europei sunt puternic corelate, semnalele crizei
financiare din Rusia şi-au spus cuvântul prin modificarea defavorabilă a condiţiilor de piaţă pentru
instrumentele cu venit fix, în perioada respectivă, ceea ce a dus la creşterea nivelului cuponului în
intervalul de timp scurs de la momentul analizei ofertelor iniţiale depuse de bănci şi până la momentul
subscrierii emisiunii (aproximativ 3 luni).
Banca de investiţii, căreia i s-a încredinţat mandatul de a intermedia emisiunea de obligaţiuni, a
fost Deutsche Bank, care a avut cele mai avantajoase condiţii de derulare. În calitate de co-adminis-
trator a fost selectată Credit Suisse First Boston.
Un alt motiv pentru care cele două bănci au fost alese să intermedieze tranzacţia este faptul că
ele se adresau unor baze investiţionale diferite, asigurând astfel premisele unei emisiuni de succes, în
acest sens fiind elocvent faptul că ele administraseră, cu puţin timp înainte, o emisiune de obligaţiuni
similară, în favoarea Rusiei (ţară care se afla în pragul unei crize financiare) în condiţiile unui climat
investiţional cu o aversiune din ce în ce mai pronunţată faţă de titlurile de valoare emise de ţări cu
economii de piaţă emergente aferente unei clase de risc crescut.
Tabelul 14
Euroobligaţiunile emise de România în anul 1997
Suma Taxa de Scadenţa Valuta Rata Data
Administrator (mil.) emisiune (%) (ani) dobânzii semnării
ANUL 1998
În 1998, Standard & Poor’s a scăzut nivelul ratingului aferent României cu trei trepte (în lunile
mai şi octombrie), ajungând la „B-”, secondată de Fitch care a intervenit, în luna decembrie a aceluiaşi
an, prin reducerea ratingului cu două trepte, până la nivelul B. În acelaşi an, România a fost evaluată şi
de alte două agenţii de rating: Moody’s („Ba3” – corespunzător altui sistem de notare, dar fiind
echivalent cu nivelul de „BB-” al celorlalte agenţii) şi Japan Credit Rating („BB+”), acoperindu-se
astfel toate pieţele de capital, potenţial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
173
174