Piete de Capital Si Burse de Valori

VICTOR STOICA
ION CORBU IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
Universitatea SPIRU HARET

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României
STOICA, VICTOR
Sistemul bursier internaţional / Victor Stoica, Ion
Corbu, Ioana Murariu – Bucureşti: Editura Fundaţiei
România de Mâine, 2006
332 p.; 29,5 cm;
Bibliogr.
ISBN 973-725-514-3
I. Corbu, Ion
II. Murariu, Ioana
336.76(100) (075.8)
© Editura Fundaţiei România de Mâine, 2006

UNIVERSITATEA SPIRU HARET
VICTOR STOICA
ION CORBU IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
EDITURA FUNDAŢIEI ROMÂNIA DE MÂINE

Bucureşti, 2006

CUPRINS
Cuvânt-înainte …………………………………………………………………………………. 9
În loc de introducere …………………………………………………………………………… 11
PARTEA I
INTRODUCERE ÎN SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL
1. EXCURS ISTORIC …………………………………………………………………………. 15

2. PIEŢELE FINANCIARE …………………………………………………………………… 22
2.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare …………………………………………………….. 23
2.1.1. Dereglementarea ………………………………………………………………….. 23
2.1.2. Mondializarea …………………………………………………………………….. 23
2.1.3. Globalizarea ……………………………………………………………………… 24
2.1.4. Inovarea permanentă ……………………………………………………………... 24
2.2. Inovaţia financiară ………………………………………………………………………. 24
2.3. Teoria eficienţei pieţelor financiare …………………………………………………….. 25
2.3.1. Contribuţii teoretice ………………………………………………………………. 25
2.3.2. Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare ……………………………………… 25
2.4. Structura pieţei financiare ………………………………………………………………. 26
2.4.1. Tipurile şi caracteristicile pieţei de capital ……………………………………….. 26
2.4.2. Cele două tipuri de pieţe de titluri de valoare ……………………………………. 28
2.4.3. Interdependenţa dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară …... 29
2.4.4. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei ………………………………… 29
2.5. Pieţele financiare internaţionale ………………………………………………………… 30
3. FINANŢAREA COMPANIILOR INOVATIVE ÎMPOTRIVA RISCULUI ………………. 34
3.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative ……………………………………… 34
3.1.1. Iniţierea unei companii noi ……………………………………………………….. 36
3.1.2. Latura „soft” a capitalului de risc ………………………………………………… 36
3.1.3. Stadiile şi rolurile finanţării prin capitalul de risc ………………………………... 37
3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii ……………………………………………. 38
3.1.5. Euro.nm: „noile” pieţe de capital ale Europei ……………………………………. 38
3.1.6. Companii bazate pe risc ………………………………………………………….. 39
3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc ………………………………... 39
3.2. Capitalul de risc şi performanţa companiilor europene inovative ……………………… 40
3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta publică iniţială (IPO) ………………. 40
4. INDICII BURSIERI ………………………………………………………………………… 43
4.1. Istoricul indicilor bursieri ……………………………………………………………….. 43
4.2. Clasificarea indicilor bursieri …………………………………………………………… 43
4.3. Metodologia determinării indicilor bursieri …………………………………………….. 46
4.3.1. Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri ………………….………… 46
4.3.2. Etapele construcţiei unui indice bursier ………………………………………….. 46
4.3.2.1. Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier …… 46
4.3.2.2. Atribuirea de ponderi …………………………………………………….. 49
4.3.2.3. Stabilirea datei de referinţă ………………………………………………. 50
4.3.3. Metodologia de calcul ……………………………………………………………. 50
4.3.4. Modificări în metodologia de calcul ……………………………………………... 51
4.3.4.1. Modificări determinate de acordări de dividende ………………………... 51
4.3.4.2. Modificări determinate de creşteri de capital …………………………….. 51
4.3.4.3. Modificări determinate de reduceri de capital …………………………… 52
4.3.4.4. Modificări generate de schimbarea valorii nominale ……………………. 52
5

4.3.4.5. Modificări generate de înlocuirea unor acţiuni din portofoliul indicelui … 52
4.3.4.6. Modificări determinate de fuziuni ………………………………………... 53
4.4. Semnificaţia indicilor bursieri …………………………………………………………... 53
5. INSTRUMENTELE FINANCIARE ………………………………………………………... 57
5.1. Noţiuni, clasificare şi caracteristici ……………………………………………………... 57
5.2. Clasificarea valorilor mobiliare ………………………………………………………… 59
5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici şi operatori …………………………… 59
5.2.2. Piaţa instrumentelor financiare …………………………………………………… 60
5.3. Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei ……………….. 66
5.4. Manipularea acţiunilor ………………………………………………………………….. 67
5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacţii repo şi reverse repo) ……………….. 79
5.4.2. Acoperirea poziţiilor long şi short ……………………………………………….. 79
5.4.3. Riscul tranzacţiilor repo şi reverse repo ………………………………………….. 80
5.5. Rata rentabilităţii şi riscurile valorilor mobiliare ……………………………………….. 93
6. GUVERNAREA CORPORATIVĂ ………………………………………………………… 102
6.1. Scurt istoric ……………………………………………………………………………... 102
6.2. Ce este guvernarea corporativă? ………………………………………………………... 102
6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ …………………………………… 105
6.3.1. Drepturile acţionarilor ……………………………………………………………. 106
6.3.2. Managementul ……………………………………………………………………. 108
6.3.3. Divulgarea informaţiilor ………………………………………………………….. 114
6.3.4. Organizarea internă ………………………………………………………………. 114
7. ORGANIZAREA ŞI REGLEMENTAREA BURSELOR ………………………………….. 121
7.1. Conceptul de bursă ……………………………………………………………………… 121
7.2. Regimul juridic …………………………………………………………………………. 122
7.3. Reglementarea burselor …………………………………………………………………. 122
7.4. Membrii bursei ………………………………………………………………………….. 123
7.5. Managementul bursei …………………………………………………………………… 124
7.5.1. Organele de decizie ………………………………………………………………. 124
7.5.2. Organele de execuţie ……………………………………………………………... 125
7.5.3. Organele consultative …………………………………………………………….. 125
7.5.4. Organele de control ………………………………………………………………. 125
7.6. Societăţile de bursă ……………………………………………………………………... 126
7.7. Agenţii de bursă ………………………………………………………………………… 127
7.8. Formarea şi conduita agenţilor de bursă ………………………………………………... 128
7.9. Sistemele de tranzacţii ………………………………………………………………….. 129
8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE ……………………………………………….. 143
PARTEA a II-a
SISTEMUL BURSIER INTERNAŢIONAL
9. PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE CAPITAL ………………………………………………. 151

9.1. Conceptul de piaţă internaţională de capital ……………………………………………. 151
9.2. Obligaţiunile internaţionale ……………………………………………………………... 155
9.3. Acţiunile internaţionale …………………………………………………………………. 156
9.4. Derivatele ……………………………………………………………………………….. 156
9.5. Top 10 pe piaţa mondială a acţiunilor …………………………………………………... 157
9.6. Organizarea burselor pe plan internaţional ……………………………………………... 160
9.6.1. Organismele de decizie …………………………………………………………... 160
9.6.2. Organismele de execuţie …………………………………………………………. 161
9.6.3. Organismele consultative ………………………………………………………… 162
9.7. Funcţionarea burselor pe plan internaţional …………………………………………….. 162
9.7.1. Funcţionarea burselor de stat ……………………………………………………... 162
9.7.2. Funcţionarea burselor private …………………………………………………….. 164
9.7.3. Funcţionarea burselor mixte ……………………………………………………… 165
9.7.4. Funcţionarea burselor emergente din ţările în tranziţie …………………………... 165
6

9.8. România pe pieţele internaţionale de capital …………………………………………… 165
9.8.1. Euroobligaţiunile – o analiză sumară …………………………………………….. 165
9.8.2. Condiţiile economice ale îndatorării ……………………………………………... 168
9.8.3. Emisiunile de euroobligaţiuni – o analiză aprofundată …………………………... 168
9.8.4. Evoluţia ratingului de ţară acordat României …………………………………….. 170
9.8.5. Prezenţa României pe pieţele internaţionale de capital …………………………... 172
10. PIEŢELE BURSIERE AMERICANE …………………………………………………….. 183
10.1. Arhitectura pieţelor financiare internaţionale ………………………………………… 183
10.2. Preeminenţa modelului american în reconfigurarea marilor burse …………………... 185
10.3. Pieţele bursiere americane ……………………………………………………………. 185
10.4. Autoritatea publică …………………………………………………………………… 185
10.5. Grupurile profesionale ………………………………………………………………... 186
10.6. Indicii bursieri pe pieţele americane ………………………………………………….. 186
10.7. Bursele de valori americane tradiţionale ……………………………………………... 192
10.8. Bursele de interes naţional ……………………………………………………………. 195
10.9. American Stock Exchange (AMEX) …………………………………………………. 204
11. PIAŢA BURSIERĂ JAPONEZĂ …………………………………………………………. 209
11.1. Tutela apăsătoare a statului …………………………………………………………... 209
11.2. Organizarea …………………………………………………………………………… 210
11.3. Funcţionarea ………………………………………………………………………….. 210
12. PIEŢELE BURSIERE BRITANICE ………………………………………………………. 222
12.1. Privire generală ……………………………………………………………………….. 222
12.2. Marea Britanie ………………………………………………………………………... 222
12.3. International Stock Exchange ………………………………………………………… 226
12.4. Irlanda ………………………………………………………………………………… 230
13. PIEŢELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTALĂ ……………………………….. 233
13.1. Armonizarea legislaţiei pieţelor de capital naţionale potrivit Directivelor UE ………. 233
13.2. Euronext – prima bursă paneuropeană ……………………………………………….. 237
13.3. Bursele de valori europene tradiţionale ………………………………………………. 240
13.4. Belgia …………………………………………………………………………………. 240
13.5. Danemarca ……………………………………………………………………………. 241
13.6. Elveţia ………………………………………………………………………………… 242
13.7. Franţa …………………………………………………………………………………. 243
13.8. Germania ……………………………………………………………………………... 252
13.9. Grecia ………………………………………………………………………………… 259
13.10. Irlanda ……………………………………………………………………………….. 260
13.11. Italia …………………………………………………………………………………. 260
13.12. Luxemburg ………………………………………………………………………….. 263
13.13. Olanda ………………………………………………………………………………. 263
13.14. Portugalia ……………………………………………………………………………. 264
13.15. Spania ……………………………………………………………………………….. 264
14. PIEŢELE EMERGENTE DE CAPITAL ………………………………………………….. 268
14.1. Introducere ……………………………………………………………………………. 268
14.2. Pieţe emergente ………………………………………………………………………. 269
14.2.1. Aspecte generale ………………………………………………………………. 269
14.2.2. Piaţa de capital în formare. Concepte. Definiţii ……………………………….. 271
14.2.3. Caracteristici ale pieţelor emergente …………………………………………... 275
14.2.4. Capitalizare bursieră …………………………………………………………… 279
14.2.5. Evaluarea riscului pieţelor emergente …………………………………………. 280
14.2.6. Noţiuni despre crizele pieţelor emergente ……………………………………... 285
14.3. Bursa de Valori din Venezuela ……………………………………………………….. 287
Glosar ………………………………………………………………………………………….. 305

Bibliografie …………………………………………………………………………………….. 329

8

CUVÂNT-ÎNAINTE
Literatura românească de specialitate din domeniul pieţelor de

capital şi al burselor de valori, ce poate fi astăzi considerată vastă,
literatura străină din domeniu tradusă în limba română, literatura
străină, Internetul – acestea sunt sursele cărţii noastre. Din tot acest
bloc de marmură, am creat o statuie, cum se spune, dând la o parte ceea
ce era în plus. Dar ceea ce a rămas este din blocul vechi şi, nedorind să
supărăm pe nimeni, am făcut trimiterile bibliografice cuvenite. Poate mai
sunt scăpări – omisiuni –, poate trebuia să punem semnele de citat, în
primul caz aşteptăm cuvenitele atenţionări, în cazul al doilea am
procedat astfel pentru a nu perturba cursivitatea lecturii.
Desigur, ar fi fost mai bine şi „deontologic” să facem vizibilă mo-
desta noastră contribuţie, un caz mai fericit atunci când toate sursele
folosite ar fi fost „de primă mână”, am evitat oportunitatea tocmai din
acest motiv.
Am procedat la structurarea materialului în două mari părţi. Prima
parte este dedicată elementelor introductive despre piaţa de capital, cu
accent pe guvernarea corporativă. A doua parte este şi cea mai mare şi
cuprinde piaţa internaţională de capital şi sistemul bursier internaţional.
Lucrarea se adresează celor deja iniţiaţi în problematica burselor
şi a pieţelor de capital, deşi, cu un anumit efort, ea poate fi un material şi
pentru cei care vor să-şi însuşească noţiunile de bază ale domeniului,
sprijinindu-se neapărat şi pe alte lucrări bibliografice.
Aşteptăm cu interes aprecierile, precum şi observaţiile cititorilor.
Autorii

10

ÎN LOC DE INTRODUCERE
Ringul, de fapt, piaţa bursieră, este, în princi- ??

?? Ce credeţi că semnifică următorii
pal, arena în care se confruntă două tabere: cea a
termeni?
„taurilor” (the bulls) şi cea a „urşilor” (the bears).
● piaţă „bearish”;
De aceea, în diverse perioade, piaţa valorilor
● piaţă „bullish”;
mobiliare este dominată când de unii, când de alţii.
● „pui” bursieri;
Atunci când domină „urşii” se spune că piaţa este
● „porci” bursieri.
„bearish”, iar când domină „taurii” se spune că
Utilizaţi spaţiul de mai jos pentru a descrie
aceasta este „bullish”. Astfel, ne vom referi de acum
profilul psihologic bursier pe care credeţi că
încolo la cele două tendinţe bursiere, negăsind un
îl aveţi.
echivalent românesc, „tendinţă tăurească” sau
„tendinţă ursească” părându-ni-se de un barbarism
îngrozitor.
„Taurii” reprezintă investitorii care au o
concepţie optimistă şi care presupun că un anumit
titlu sau sector de activitate va avea o tendinţă
ascendentă. Ca atare, o piaţă „bullish” există în
cazul unei economii prospere, în care valoarea
monetară a bunurilor şi serviciilor este în urcare, ca şi titlurile bursiere, de altfel. Pieţele „bullish” însă
nu pot rămâne aşa veşnic, datorită fenomenului de supraapreciere a titlurilor, care poate duce la situaţii
extrem de periculoase.
„Urşii” sunt opusul „taurilor”, ei reprezentând categoria de investitori pesimişti care prevăd o
tendinţă descendentă a pieţei ⁄ unui anumit titlu ⁄ unui anumit sector.
În particular, mai există şi alte „animale” în această mare ogradă:
• „Puii” sunt desemnaţi investitorii ultraprudenţi care sunt dominaţi de frică, de fapt frica le
domină dorinţa de a face profit. De aceea, ei nu investesc decât în titluri sigure, cum ar fi bondurile de
trezorerie, dar care nu aduc un câştig mare, ci asemănător cu cel oferit de bănci la depozitele pe termen
lung. Cu toate că nu e de dorit să vă aruncaţi cu ochii închişi în titluri perdante, dacă acţionaţi ca un
„pui”, evitând tranzacţiile speculative cu totul şi neriscând niciodată, este garantat că nu veţi vedea
vreodată un câştig important.
• „Porcii” sunt investitorii de risc, cei care nu iau în considerare decât companiile care pot aduce
un câştig mare într-un timp scurt. Vă veţi întreba: ce e rău în asta, când scopul final este tocmai acela
de a face bani? Este, pentru că „porcii” investesc numai pe baza ponturilor şi a zvonurilor, nefăcându-şi
niciodată temele, adică o minimă analiză a titlului favorit. Ca şi „puii”, sunt dominaţi de emoţii
negative, sunt aguitaţi, lacomi, iar rezultatul pe care îl obţin este mai rău decât în cazul primilor: ei
sunt perdanţi siguri. Traderii profesionişti iubesc mult această categorie de investitori, pentru că, de
cele mai multe ori, îşi încasează câştigurile din pierderea „porcilor”.
Ca o concluzie, numai „taurii” şi „urşii” câştigă în ring, adaptându-şi tipurile de tranzacţii

conform tendinţei generale a pieţei sau al unui anumit sector: cumpără într-o piaţă „bullish” şi vând pe
descoperit într-o piaţă „bearish”. Uneori, chiar şi „puişorii” văd un mic profit, singurii perdanţi fiind
„porcii”. De aceea, când intraţi în ring, aveţi tot timpul în minte această veche zicală din bursă: „Taurii
fac bani, urşii fac bani, porcii nu sunt decât sacrificaţi”.1
1
Vrejba, Ileana, „Urşii, taurii şi alte animale”, în Primii paşi ca investitor la bursă, Editura All Beck,
Bucureşti, 2004, p. 29-31.
11

PICTOGRAME
Parcurgând cartea, veţi constata că termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu carac-
tere îngroşate, de exemplu teoria hazardului. Veţi descoperi, de asemenea, că etapele incluse pentru a
consolida studiul dumneavoastră sunt indicate prin următoarele pictograme:
Indică definiţia unui termen pe care trebuie să-l cunoaşteţi şi să-l înţelegeţi pentru a
putea stăpâni materialul.
?? Presupune să vă opriţi şi să reflectaţi asupra aspectului respectiv. Poate veţi dori să

?? notaţi câteva cuvinte în căsuţa adiacentă!
* Indică cele mai importante puncte ale secţiunii.
Indică întrebări la care trebuie să răspundeţi, pentru a vă ajuta să recapitulaţi mate-

rialul. Sunt oferite, de asemenea, răspunsurile aferente.
☻ Indică sinteza de o pagină, care oferă o rapidă trecere în revistă a întregii secţiuni.
Această pagină serveşte drept un excelent instrument de studiu.
Înseamnă că trebuie să scrieţi termenii-cheie ai capitolului în tabelul adiacent.
12

P ARTEA I
INTRODUCERE ÎN
SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
1. Excurs istoric
2. Pieţele financiare
3. Finanţarea companiilor inovative împotriva riscului
4. Indicii bursieri
5. Instrumentele financiare
6. Guvernarea corporativă
7. Organizarea şi reglementarea burselor
8. Din istoria crahurilor bursiere
13

14

1. EXCURS ISTORIC
Înainte ca bursele de valori să se dezvolte în forma actuală, „mărfurile” negociate în aceste

instituţii au fost contractele financiare transmisibile.
Aceste titluri de valori au căpătat importanţă economică încă de la începutul Evului Mediu. În
nordul Italiei, în vreme ce Renaşterea ajunsese la apogeu, iar noile fluxuri comerciale deveniseră tot
mai evidente, a apărut nevoia unor forme de negociere instituţionalizate pentru creanţele legate de
vânzarea mărfurilor şi exprimate în diverse monede. Bursele cele mai vechi au fost create, prin
urmare, exclusiv în slujba comerţului mondial. Documentul cel mai vechi se referă la tranzacţiile
cvasibursiere de la Lucques din anul 1111, în Italia de Nord, care era cel mai mare centru comercial al
Europei. Înscrisurile comerciale au constituit primele mărfuri dematerializate pentru care a fost
creată o piaţă specială. Prin anul 1111, comercianţii, curtierii şi alţi agenţi de schimb se întâlneau în
Piaţa San Martino din Lucques pentru tranzacţii cvasibursiere.
Prima bursă care a apărut la nord de Alpi a fost instalată la Bruges în 1409. Denumirea instituţiei
este atribuită familiei Van der Bőrse aflată în acest oraş, pe considerentul că cele trei pungi de bani
(Bourses) gravate în piatră pe frontispiciul hanului lor, loc unde se negociau periodic metale preţioase
şi, mai târziu, hârtii de valoare, ar sta la originea denumirii de bursă. Coincidenţă sau nu, acelaşi semn –
punga cu bani, la borsa – era utilizat în oraşele italiene Genova, Florenţa şi Veneţia, pentru a indica
locul unde se încheiau chiar tranzacţii (în special, cu valori). În aceste oraşe, din nordul Italiei, se
negociau, încă din secolul al XIV-lea, titluri pentru împrumuturile de stat emise în 1328. Acest fapt ne
permite să apreciem că locul de naştere al primelor burse, în sensul de locuri unde se întâlneau
bancherii, negustorii, agenţii de schimb şi curtierii pentru a încheia tranzacţii în mod public, poate fi
atribuit oraşelor-state Genova, Florenţa şi Veneţia.
Mult timp după aceea, bursele nu s-au putut dezvolta decât în centrele comerciale foarte impor-
tante, adică, aproape în exclusivitate, în marile porturi. Pe lângă intensitatea activităţii comerciale în
zonă, reuşita activităţii bursiere presupunea existenţa unor mari întreprinderi economice stabile şi
respectarea unor obligaţii contractuale, necesitând un aport instituţionalizat bine consolidat, girat de
autorităţi demne de încredere.
Societatea Indiilor Orientale este considerată prima societate pe acţiuni cu grad mare de capi-
talizare, cu acţiuni negociate la Bursa din Amsterdam, fondată în 1611, ea fiind prima bursa de acţiuni
de capital din lume.
Aceste tipuri de titluri de valori făceau obiectul unui comerţ intens. O altă mare premieră în
evoluţia burselor a fost Bursa de Obligaţiuni de la Frankfurt care, la sfârşitul secolului al XVIII-lea,
avea rolul şefului de registru de subscriere a împrumuturilor; cu ceva timp mai înainte, în 1779, Maria
Thereza a Austriei lansase primul împrumut de 1.000 de obligaţiuni a câte 1.000 de forinţi fiecare cu
o maturitate de 8 ani şi o dobândă de 4,5% pe an.
Încet, încet, bursele s-au dezvoltat şi ca instrument de finanţare a statului, veniturile fiscale
nefiind suficiente pentru a acoperi cheltuielile angajate de guvernanţi pentru construcţii somptuoase
sau campanii militare. Dar, ascensiunea irezistibilă a burselor şi orientarea lor generală către tranzac-
ţionarea acţiunilor de capital n-a avut loc decât la începutul secolului al XIX-lea, odată cu debutul
industrializării. Începutul industrializării a creat un număr de întreprinderi cu capital mare, iar forma
juridică de societate anonimă s-a impus. Aceste acţiuni de capital au furnizat materia primă a tranzac-
ţiilor bursiere moderne. În acea epocă, nenumărate întreprinderi au fost integral finanţate prin bursele
de valori, încă de la înfiinţarea lor. Astfel, în secolul al XIX-lea, bursele au jucat un rol-cheie în
industrializarea Europei şi a Americii de Nord. Aproape fiecare oraş cu oarecare importanţă vroia
atunci să aibă propria sa bursă pentru a-şi finanţa dezvoltarea economică. Autorităţile publice
încurajau această evoluţie care favoriza emiterea de titluri de împrumut de mare anvergură. Înainte de
primul război mondial, bursele din ţările europene se numărau cu sutele. Numai în Marea Britanie şi
Germania existau mai bine de câte 20 de burse de valori în fiecare ţară, iar o ţară europeană cu
dimensiuni reduse avea de la 7 la 9 burse de valori.
15

În Asia şi America Latină, bursele de valori au avut în secolul al XIX-lea un rol mai puţin
important în avântul economic decât în Europa. Ele au marcat începutul transformării Japoniei dintr-un
stat agrar, feudal şi autarhic într-o putere industrială modernă. În 1865, când s-a pus problema
înfiinţării burselor în Japonia, nu existau deloc fonduri de capital financiar pe plan intern, la fel ca în
România după anul 1989. Impozitele erau plătite de japonezi în natură, de obicei, în orez. Le-a revenit
burselor rolul de a colecta rarele capitaluri financiare disponibile şi de a le pune în serviciul
industrializării ţării, decisă de guvern, aproape exclusiv prin împrumuturi, la început mai mici. Pusă în
funcţiune la 15 mai 1878, Bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange Co.) n-a căpătat un renume
internaţional decât mult după cel de-al doilea război mondial. Ascensiunea ei la rangul celor mai mari
burse de capital din lume a avansat în acelaşi ritm cu miracolul economic nipon din deceniile anilor
1960-1980, când, temporar, a întrecut Bursa din NewYork.
Fondată în 1773, Bursa din Londra nu este printre cele mai vechi pieţe financiare ale lumii, dar,
în timpul lungii guvernări a reginei Victoria, a devenit cea mai importantă bursă de capital din lume.
În Europa, ea şi-a păstrat rolul de lider până astăzi. La sfârşitul secolului al XVIII-lea, Frankfurt avea
rangul de principal centru financiar al lumii, poziţie de care a fost deposedat în secolul al XIX-lea.
De-a lungul secolelor, Amsterdam a contat ca principala bursă de hârtii comerciale din lume. Iniţial,
localul bursier avea ca loc de tranzacţii o curte interioară, amintind de un teatru antic, aşa că pe timp
de ninsoare sau ploaie, „lichiditatea” pieţei era serios afectată.
După un debut modest ca piaţă financiară de importanţă locală, New York Stock Exchange şi-a
câştigat un renume internaţional abia după războiul de secesiune şi a avut o contribuţie hotărâtoare la
industrializarea Statelor Unite.
În 1972, a avut loc o altă premieră în dezvoltarea burselor de valori: deschiderea Pieţei Interna-
ţionale Monetare din Chicago (International Monetary Market) consacrată contractelor financiare la
termen. Este vorba, în primul rând, de contracte la termen asupra devizelor pentru a suplini dispariţia
sistemului de cursuri valutare fixe şi, apoi, de contracte la termen asupra metalelor preţioase şi asupra
dobânzilor.
Bursa şi libertatea cuvântului constituie icoana capitalismului în toate ţările est-europene, după
căderea Zidului Berlinului, din noiembrie 1989. Fără a mai avea răbdare, fiecare ţară estică îşi doreşte
propria ei piaţă de capital.
De la Budapesta la Varşovia, trecând prin Praga sau Vilnius, nebunia bursieră devine conta-
gioasă. Nici măcar Katmandu nu i-a scăpat! După Nepal, China, încă închistată şi renumită ca
insensibilă la „perversiunile” sistemului capitalist, s-a contaminat şi ea de această frenezie, intrând în
joc cu mai multe săli bursiere, deschise în oraşe ca Shanghai sau Shenzen.
La 21 iunie 1990, reprezentanţi ai majorităţii burselor europene şi americane se reuneau în
Ungaria ca să asiste la redeschiderea oficială a primei burse din Europa de Est, după o întrerupere de
patruzeci de ani. Invitaţii se înghesuiau într-o sală mică, echipată cu computere, unde circa treizeci de
operatori negociau, mai ales, obligaţiuni, dar şi acţiunile a vreo zece societăţi. Obiectivul era, desigur,
dezvoltarea acestei pieţe care trebuia să devină, înainte de toate, unul din mijloacele care să susţină
importantul program de privatizare a întreprinderilor de stat. Iată însă că, o dată depăşită atracţia
pentru noutate, autorităţile maghiare se lovesc de două probleme: cea economică şi cea culturală.
Ungurii sunt prea puţin dispuşi să economisească, preferând să investească în singurul plasament ce li
se pare rentabil: devizele străine. În plus, sunt puţin cei ce cunosc mecanismele ce stau la baza
funcţionării economiei de piaţă şi foarte puţini cei ce au noţiuni despre tranzacţiile bursiere. Prospectul
de prezentare ce a fost distribuit participanţilor la această inaugurare insistă asupra acestei lipse de
cultură economică: „1948 este anul în care a fost închisă Bursa din Budapesta, în contextul
transformării socialiste a ţării. În deceniile ce au urmat, au crescut mai multe generaţii care nu au
primit nici o informaţie despre rolul şi funcţiile economice ale bursei”. Ca să înlăture aceste lacune,
autorităţile au în vedere un amplu proces de educare, care să iniţieze oamenii în domeniul economiei
de piaţă şi al instituţiilor acesteia.
Dacă Bursa din Ungaria n-a putut să-şi recapete vechea clădire, ocupată acum de televiziune,
mulţumindu-se să-şi împartă sediul cu o bancă, cea din Polonia a preferat să înlocuiască un simbol cu
altul, instalându-se în fostul sediu al Partidului Comunist. La ultimele etaje ale unui imobil masiv din
Varşovia, în culori sumbre, decolorate, computerele au luat locul fotoliilor de piele, al mesei lungi şi al
grelelor draperii roşii. Tradiţionalele uniforme militare, mantalele kaki împodobite cu medalii, au fost
înlocuite cu un nou tip de uniformă, cea purtată de golden boys, cu bretele şi cămaşă în dungi, cu
telefonul mobil în mână, în continuă căutare de informaţii preţioase.
16

La 2 iulie 1991, inaugurarea acestei tinere pieţe a coincis cu o „explozie” a cursului pentru cinci
valori cotate. „N-am făcut-o intenţionat!”, declara, pentru a se scuza, directorul bursei – ca să înlăture
din start orice bănuială de manipulare a cursurilor.
Reapariţia altor burse din Europa Centrală continuă de atunci într-un ritm susţinut, cu Praga, în
aprilie 1993, Vilnius (Lituania) în septembrie al aceluiaşi an şi Kiev (Ucraina) câteva luni mai târziu.
Dacă Budapesta a optat la redeschidere pentru asistenţă americană, restul burselor s-au orientat, pentru
asistenţă tehnică, spre Paris. Tehnica franceză a servit ca model şi bursei din Beirut, când Libanul a
hotărât, în 1995, să-şi refacă o piaţă bursieră în locul celei distruse de război.
În Asia, tendinţa este alta. Dacă privatizarea constituie motorul dezvoltării pieţelor din Europa de
Est, revirimentul chinez este datorat mai mult încercării de atragere a capitalurilor locale, precum şi,
mai ales, a celor străine, care să finanţeze reuşita „socialismului de piaţă”. Experienţa este, totuşi,
limitată geografic. La începutul anului 1990, guvernul de la Beijing decidea deschiderea a două burse
experimentale, una la Shenzen, în provincia Canton, cealaltă la Shaghai. După patru ani, bilanţul este
impresionant: după statisticile oficiale, China ar avea 25 de milioane de acţionari, 2% dintre chinezi
cumpărând acţiuni. Dar aceste succese nu s-au realizat fără unele excese. La Shenzen, în vara lui 1992,
autorităţile au trebuit să facă faţă unor veritabile răscoale. Incidentele au izbucnit atunci când mulţimea
a aflat că s-au produs fraude la vânzarea certificatelor care dădeau dreptul de participare la loteria ce
urma să determine viitorii acţionari. Atraşi de vânzarea acestor certificate, mii de chinezi au intrat
clandestin în această zonă foarte bine controlată.
La Shanghai, în incinta bursei instalate în holul unui vechi hotel colonial domneşte calmul, însă
nu se poate spune acelaşi lucru şi despre boutiques-urile agenţilor de schimb presărate în tot oraşul. În
aceste dughene, uşor de reperat după mulţimea de oameni care le înconjoară, se oferă, fără încetare,
acţiuni la vânzare sau la cumpărare, iar activitatea nu se opreşte niciodată, fiindcă, în această
aglomeraţie de 12 milioane de locuitori, există 4 milioane de acţionari. Entuziasmul este atât de mare,
încât, în august 1994, de exemplu, valorile cotate la bursă şi care au revenit chinezilor au crescut cu
110%, ca reacţie la o decizie a autorităţilor bursiere de a limita numărul întreprinderilor care să aibă
acces pe piaţă, cu intenţia de a nu le păstra decât pe cele mai atrăgătoare. Această măsură ar fi trebuit
să aibă un efect direct asupra cursurilor, care ar fi fost mai bine susţinute de prezenţa unui număr mai
mic de valori pe piaţă.
Alături de pieţele mature ale Comunităţii Europene, ale Statelor Unite şi Japoniei, apar mereu
pieţe noi, în plină dezvoltare, mai mult sau mai puţin promiţătoare. Motorul lor principal este indicele
creşterii economice, căruia i se adaugă parametri ce depind de situaţia politică, de gradul de liberali-
zare economică sau de numărul societăţilor cotate sau susceptibile de a fi introduse în rândul celor
cotate.
Calificate multă vreme ca „pieţe exotice” datorită îndepărtării lor geografice şi, uneori, regle-
mentărilor „folclorice” care le caracterizează, ele câştigă, treptat, credibilitate. Sunt numite, astfel,
„pieţe în dezvoltare”, deşi acest termen este destul de vag, iar această „etichetă” este aplicată unui
număr mare de cazuri. Specialiştii nu au căzut de acord asupra numărului exact de pieţe care ar cores-
punde acestei definiţii. Adeseori, prezentate ca ţări cu economie în tranziţie, la graniţa dintre epoca
agricolă şi cea industrială, aceste ţări captează atenţia investitorilor în aceeaşi măsură în care îi şi
neliniştesc, fiindcă acolo se pot obţine câştiguri considerabile, dar şi pierderi pe măsură, pentru că nici
un agent, chiar dacă este expert pentru ţara respectivă, nu poate lua în calcul evenimentele imprevizi-
bile care pot surveni oricând, influenţând cursurile. Astfel, anul 1993 a fost un an fericit pentru
investitorii brazilieni, Bursa din Rio de Janeiro marcând o creştere cu 4.913%, pe când în America de
Nord, în aceeaşi perioadă ea nu urca decât cu 7%. Invers, căderea peso-ului mexican, în primele zile
ale anului 1995, a fost o grea lovitură pentru Bursa din Mexico, ale cărei cursuri au scăzut vertiginos.
„Inexistent în urmă cu 10 ani, capitalul străin investit în acţiuni şi obligaţiuni, în tinerele
economii din Asia, America Latină sau Europa de Est, a explodat – trecând de la 6-8 miliarde de dolari
pe an, în 1980, 32 miliarde, în 1992 şi la 65 de miliarde de dolari, în 1993, devenind, astfel, prima
sursă de finanţare externă pentru aceste ţări.
Astăzi, 500 de întreprinderi cotate la bursă, aparţinând unor ţări care se dezvoltă rapid,
beneficiază de o capitalizare bursieră superioară celei de-a 500-a societăţi cotate în Wall Street.
Raportată la produsul naţional brut pe locuitor, piaţa bursieră joacă un rol mai mare în Malaysia,
India, Thailanda şi Mexic, decât în ţările importante ca Franţa, Germania sau Olanda. Chiar dacă
pentru multe din acestea lipsa de lichidităţi rămâne încă o problemă, volumul tranzacţiilor s-a mărit de
17

50 de ori în ultimul deceniu. Această explozie evidenţiază şi mai mult limitele tehnice ale acestor
pieţe, din care nu prea poţi ieşi în caz de urgenţă”.1
Revoluţia din 1989, care a însemnat o nouă cotitură importantă în istoria ţării noastre, a impus cu
acuitate, prin programul de reformă ce i-a urmat şi necesitatea reclădirii pieţei de capital şi a
instituţiilor acesteia, printre care şi Bursa de Valori Bucureşti.
Un grup de specialişti din diferite sectoare economice au avut şansa, uneori unică într-o viaţă de
om, de a reconstrui această piaţă, care îşi găseşte începutul în anul 1992. Procesul de reconstrucţie nu a
fost uşor, din toate punctele de vedere, începând cu cel legislativ; au fost necesari doi ani până la
adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori – completat cu cel de
educare a publicului larg cu noţiuni de mult uitate sau nicicând cunoscute. Acest proces continuă şi
astăzi – toţi cei implicaţi învaţă zilnic, ceea ce le impune un dinamism de care numai cei tineri se
bucură de obicei.
După o întrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost reînfiinţată pe piaţa de capital a
României, în anul 1995. Ca o componentă a aşa-numitei „economii simbolice”, bursa de valori este o
instituţie indispensabilă a economiei de piaţă.
Bursa de valori este o instituţie cu personalitate juridică, ce are ca principal scop tranzacţionarea
valorilor mobiliare în mod continuu, transparent şi echitabil, prin sisteme, mecanisme şi proceduri
adecvate.
Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a fost înfiinţată la 21 aprilie 1995 prin Decizia Comisiei
Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), cu statut de instituţie publică ce îşi desfăşoară activitatea ca
o persoană juridică după principiul autofinanţării.
Decizia de înfiinţare a Bursei de Valori Bucureşti a fost dată în urma solicitării a 24 de societăţi
de valori mobiliare2 membre ale Asociaţiei Bursei de a negocia acţiuni emise de 6 societăţi
comerciale. Conform Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori, CNVM decide
înfiinţarea unei burse de valori numai după ce minimum 5 societăţi de valori mobiliare au solicitat şi
primit autorizaţia de negociere în bursă.
La înfiinţare, bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activităţii în primul an
de funcţionare, resurse ce urmau să fie recuperate şi vărsate eşalonat la bugetul de stat începând cu cel
de-al treilea an de funcţionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi.
Premergător începerii activităţii bursiere, Bursa de Valori Bucureşti a organizat cursuri de
pregătire a personalului societăţilor de valori mobiliare în vederea familiarizării acestuia cu reglemen-
tările specifice bursei, reglementări elaborate în scopul creării unui cadru necesar pentru ca tranzacţiile
să se desfăşoare în cel mai adecvat climat al economiei de piaţă, climat configurat în exclusivitate de
jocul cererii şi al ofertei. Alături de aceste reglementări care ofereau o protecţie adecvată investitorilor,
tehnologia tranzacţiilor, pusă la dispoziţie de bursă, face din această instituţie sistemul care se apropie
cel mai mult de modelul teoretic al pieţei perfecte, în care tranzacţiile se realizează în condiţiile unei
totale transparenţe a mecanismului de determinare a preţurilor.
Bursa de Valori Bucureşti şi-a început activitatea operaţională în toamna anului 1995, benefi-
ciind de asistenţa experţilor canadieni în elaborarea reglementărilor bursiere.
Prima şedinţă de tranzacţionare a avut loc în data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul
electronic al bursei realizându-se din sala de tranzacţionare aflată în incinta Bursei de Valori Bucu-
reşti. Au fost tranzacţionate acţiunile emise de 9 societăţi comerciale prin intermediul a 28 de societăţi
de valori mobiliare, în cadrul unei singure şedinţe pe săptămână.
Activitatea de înscriere la Cota Bursei a fost realizată iniţial, de către Comitetul Bursei deoarece
nu exista un organism care să exercite atribuţiile specifice acestui proces.
Cel mai important eveniment al primului an de funcţionare al Bursei de Valori Bucureşti îl
reprezintă însăşi reapariţia acestei instituţii în peisajul economic românesc. Aşa cum s-a întâmplat şi în
celelalte ţări din centrul şi estul Europei, activitatea bursieră din primul an nu a fost spectaculoasă, dar
a permis familiarizarea participanţilor din piaţă cu conceptele, mecanismele şi pârghiile bursiere.
În anul 2002, prin mai multe ordonanţe guvernamentale de urgenţă s-au emis noi reglementări
pentru piaţa de capital, urmărindu-se armonizarea legislativă a acesteia cu standardele europene în
materie, dar respectându-se specificul local. În 2004, prin Legea nr. 297 privind piaţa de capital s-a
realizat o mai bună coerenţă legislativă românească în domeniu, modificându-se şi unele concepte
bursiere preexistente.
1
„Le Monde”, 10 decembrie 1994.
2
În prezent, denumite societăţi de servicii de investiţii financiare.
18

Observaţiile dumneavoastră
*
Rezumat
La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte:

● contractele financiare transmisibile au fost precursoarele instrumentelor financiare;
● bursele au o istorie multiseculară;
● rolul jucat pe pieţele bursiere de Societatea Indiilor Orientale;
● relaţia dintre burse şi stat;
● relaţia dintre industrializare şi burse;
● relaţia dintre bursă şi privatizarea întreprinderilor de stat din ţările în tranziţie.
Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:
Teste-grilă
1. Pentru ce au fost create bursele cele mai vechi?

a) pentru transferul de titluri de valoare;
b) pentru negocierea mărfurilor;
c) pentru dezvoltarea comerţului mondial;
d) pentru lărgirea comerţului cu titluri de valoare;
e) pentru furnizarea de lichidităţi autorităţilor statale.
19

2. Tranzacţiile cvasibursiere privesc:
a) contractele financiare transmisibile;
b) creanţele exprimate în diferite monede;
c) înscrisurile comerciale;
d) contractele forward;
e) contractele încheiate în afara bursei.
3. În ce loc a apărut prima bursă din lume?

1) Veneţia;
2) Genova;
3) Florenţa;
4) Bruges;
5) Lucques.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 4; b) 1+2+3; c) 4+5; d) 5; e) 1+2+3+4.
4. Unde s-a înfiinţat prima bursă de acţiuni de capital din lume?

a) Wall Street (1792);
b) Amsterdam (1611);
c) Lucques (1111);
d) Londra (1773);
e) Tokyo (1878).
5. Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa:

a) industrializării;
b) expansiunii coloniale;
c) campaniilor militare;
d) necesităţii finanţării statului;
e) intensificării activităţilor comerciale.
6. Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la:

a) Bruges;
b) Amsterdam;
c) Chicago;
d) Frankfurt;
e) New York.
7. Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la termen, a

avut loc la:
a) Chicago;
b) New York;
c) Londra;
d) Tokyo;
e) Frankfurt.
8. Când a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est?

a) 15 februarie 1990;
b) 20 iunie 1990;
c) 21 iunie 1990;
d) 1 iulie 1991;
e) 2 iulie 1991.
9. Categoriile principale de burse sunt:

1) The Big Three;
2) pieţele bursiere europene continentale;
3) bursele emergente;
4) bursele din economiile în tranziţie;
5) pieţele bursiere „exotice”.
a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5; d) 2+3+5; e) 2+3+4+5.
20

Răspunsuri
1c 2c 3b 4b 5a 6d 7a 8c 9a
Ce punctaj aţi înregistrat? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 6 puncte. Dacă nu aţi reuşit, ar
trebui să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
În trecut, bursele au fost create pentru Primele burse din lume au apărut în oraşele state Genova,
dezvoltarea comerţului mondial. Veneţia şi Florenţa.
Prima bursă de acţiuni de capital din
lume a apărut la Amsterdam (1611)
Prima Bursă de
Obligaţiuni s-a
înfiinţat la Frankfurt.
Care sunt principalele
momente şi Deschiderea Pieţei Internaţionale
evenimente din Monetare în 1972, consacrată
intensificat sub influenţa industrializării.
Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a
istoria burselor? contractelor financiare la termen, a avut

loc la Chicago.
Redeschiderea primei burse din Europa de Est a avut loc la

Budapesta, la 21 iunie 1990.
Clasificarea burselor este următoarea: 1) The Big Three; 2) pieţele bursiere

europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile în
tranziţie; 5) pieţele bursiere „exotice”.
Surse bibliografice suplimentare

1. Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
2. Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999.
3. Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
21

2. PIEŢELE FINANCIARE
Relaţiile de natură financiară, de credit şi

monetare s-au amplificat pe plan internaţional,
?? Care credeţi dumneavoastră că
consolidându-se prin formarea economiei mondiale ?? este structura pieţei financiare?
în cadrul căreia are loc mişcarea valorii între Inseraţi mai jos orice idee în legătură
naţiuni sub forma fondurilor financiare, de credit şi cu această întrebare. Încercaţi să clasificaţi şi
al creanţelor mijlocite de semnele monetare. În pieţele economice după natura bunului schim-
relaţiile economice dintre naţiuni, legăturile econo- bat pe acestea şi să găsiţi locul pieţelor finan-
mice de export cunosc trei procese: 1) procesul de ciare în cadrul pieţelor economice.
evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar
internaţional sau cu statut internaţional, se creează
informaţia de preţ internaţional pentru bunurile Observaţiile dumneavoastră
exportate; 2) procesul de repartiţie prin care se
finanţează sau se creditează importatorul pentru a
înlesni mişcarea bunurilor de la exportator la importa-
tor; 3) procesul de plată prin care, folosindu-se
mijloacele de plată internaţionale, se sting obliga-
ţiile determinate de export prin încasarea contrava-
lorii bunurilor exportate de către exportator. Prin
urmare, activitatea financiar-monetară internaţională
cuprinde acţiuni de evaluare, de repartiţie şi de
credit şi acţiuni de plată ce au loc între ţări.
Cercetările recente îmbină teoriile ce stau la
baza relaţiilor financiar-monetare internaţionale cu
politicile monetare şi tehnicile financiare naţionale.
Într-o nouă concepţie şi analiză, Henri Bourguinat1
răstoarnă vechea ordine: de la naţional – la inter-
naţional, introducând-o pe aceea „de la internaţio-
nal – la naţional”. Această abordare pare valabilă
deoarece, înainte, sfera de cuprindere a relaţiilor
financiar-monetare internaţionale se limita la
nivelul fluxului de plăţi, uneori anexând şi proble-
matica mişcărilor de capitaluri, în vreme ce instru-
mentele de analiză utilizate (multiplicatorul extern,
elasticitatea etc.) erau simple extensii ale celor uti-
lizate pe plan naţional, modelele de echilibru intern
fiind aplicate şi la relaţiile financiare internaţionale.
Finanţele internaţionale reprezintă astăzi „o reţea din ce în ce mai densă de operaţiuni

de vânzare-cumpărare sau de credit-împrumut, cu caracter speculativ şi de acoperire, care
transcende frontierele naţionale şi deasupra cărora se organizează, în consecinţă, o adevă-
rată megapiaţă financiară mondială”2.
Astăzi, aşadar, finanţele internaţionale cuprind:

a) pieţele financiare internaţionale;
b) băncile internaţionale;
1
Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997.
2
Idem.
22

c) finanţele întreprinderilor internaţionale;
d) investiţiile internaţionale de portofoliu.
* Transformarea finanţelor internaţionale în epoca modernă s-a datorat creşterii interdepen-

denţei spaţiilor financiare naţionale, interconexiunii burselor de valori, politicii solidare a
dobânzilor, proliferării instrumentelor financiare noi care permit trecerea de la o monedă la
alta, după cum anticipează operatorii, precum şi altor fenomene care au dus, în final, la naşterea unei
pieţe financiare globale, guvernată de propriile sale legi şi dispunând de o structură ierarhizată şi tot
mai integrată. Aspectul integrării însuşi a cunoscut o componentă verticală, prin interconectarea şi
comunicarea neîntreruptă între pieţele monetare, financiare şi de schimb, devenite simple
compartimente ale pieţei globale, precum şi o componentă orizontală ca urmare a deschiderii spaţiilor
financiare naţionale.
2.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare

Piaţa financiară joacă un rol important în atingerea şi menţinerea echilibrului economic
naţional prin alocarea eficientă a economiilor în investiţii private şi publice, interne sau externe
folosindu-se de „intermediarii financiari”: băncile comerciale, pe piaţa monetară şi valutară;
societăţile de servicii de investiţii financiare, pe piaţa de capital; societăţile de asigurări, pe piaţa
asigurărilor sau folosindu-se de investitorii instituţionali (bănci comerciale, societăţi de economii, de
asigurare, de investiţii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depo-
zit, livrete de economii, poliţe de asigurare, certificate de investitor etc.). În timp ce, pe segmentul
primar, piaţa financiară asigură numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul
secundar piaţa financiară asigură toate transferurile de capital.
Structurile financiare şi bancare au cunoscut, începând cu anii ’80 şi ’90 ai secolului trecut, o
cvadruplă explozie – la nivel juridic, geografic, structural şi tehnic.
2.1.1. Dereglementarea
Mişcarea internaţională de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele Unite, ca urmare a
ideilor şi politicii economice ale preşedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a
numeroase produse şi tehnici, în special, în domeniul bancar şi financiar, propagându-se în toate ţările
industrializate unde, în faţa acerbei concurenţe internaţionale, a condus la modernizarea structurilor
rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe
europiaţă, dar interzise în Marea Britanie, Franţa, Germania şi Japonia; au fost introduse obligaţiunile
cu rată variabilă; s-au creat peste tot pieţe de financial futures (pieţe la termen de instrumente
financiare) şi opţiuni. „În cinci ani, lumea financiară internaţională a evoluat mai mult decât în
cincizeci; autorităţile ţărilor industrializate refuzaseră până atunci orice reformă profundă, domeniul
financiar părând că necesită un anumit conformism – părere total greşită, un respect al tradiţiilor, chiar
dacă finanţele moderne sunt, înainte de toate, oportuniste.”3
2.1.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementării, finanţele devin mondiale – fără frontiere. Dereglementarea –
scoaterea progresivă a controlului schimburilor – permite mişcarea capitalurilor către locurile cele mai
avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dacă ele se schimbă. De exemplu, mondializarea a
permis utilizarea foarte largă a swapsurilor4 de către întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite,
gestionarea fondurilor de pensii prin investiţii în afara ţării. Pieţele financiare au început să
funcţioneze 24 de ore pe zi astfel că, un european, poate trata seara cu New York-ul şi dimineaţa cu
Tokyo. Orientarea către cotaţiile continue va determina, poate, ca finanţiştii să lucreze ca muncitorii
din uzine, în trei schimburi pe zi.
3
Dufloux, Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 52.
4
Operaţiune prin care se schimbă un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioadă determinată.
23

2.1.3. Globalizarea
Întrucât pieţele de capitaluri erau compartimentate, erau necesare decizii chiar de la începutul
investiţiei: prima decizie se referea la durata împrumutului – piaţa monetară pe termen scurt sau piaţa
monetară pe termen mediu sau lung. A doua decizie indispensabilă se referea la natura produselor – fie
credite, fie emisiune de valori mobiliare. Integrarea pieţelor într-o megapiaţă de capital, unde noţiunile
de durată şi natură devin nesemnificative, face ca, de exemplu, obligaţiunile, care în mod tradiţional
sunt pe termen mediu şi lung, să-şi scurteze durata pe europieţe, fiind acum cuprinsă între un an şi
„perpetuitate” (perpetual bonds) sau, invers, certificatele de depozit, emise, în trecut, pe câteva luni, să
fie emise, în prezent, pe mai mulţi ani. Alte exemple sunt date de creditele pe termen scurt, care acum
sunt sistematic reînnoite, devenind substitute ale produselor pe termen lung, de produsele hibrid,
semicredite, semivalori mobiliare reprezentând noi active financiare, care nu mai corespund defini-
ţiilor clasice – ele minimizează riscul asumat de deţinător sau maximizează perspectivele de câştig.
Conform Comisariatului general, globalizarea „este un fenomen care denotă o integrare comple-
tă, în acelaşi timp temporală şi spaţială, a diverselor componente ale sistemului financiar internaţional:
între operaţiuni pe termen scurt şi operaţiuni pe termen lung, între operaţiuni sigure şi cele condiţio-
nate, între pieţe interne şi internaţionale. Globalizarea se bazează, în mare măsură, pe un proces foarte
complicat de dezintegrare şi de recombinare sau de redistribuţie a principalilor parametri caracteristici
activelor financiare”.
2.1.4. Inovarea permanentă

Inovaţiile financiare, deşi nu întotdeauna justificate, se datorează unor raţiuni comerciale şi prac-
tice. Inovaţia permanentă se află şi la originea unor reale sofisticări, făcând, din ce în ce mai necesară,
recurgerea la specialişti, în finanţe, în general, şi în multiple specializări ale acesteia, în special
(specialişti în opţiuni, finanţări, futures).
În principal, două consecinţe decurg din inovaţia permanentă: evoluţia indispensabilă a manie-
relor de a proceda şi a strategiilor de adoptat de către instituţiile bancare şi financiare pentru a-şi
menţine activitatea şi emergenţa a noi riscuri micro şi macroeconomice care conduc, uneori, la adopta-
rea de reglementări prudenţiale, diminuând fenomenul de dereglementare.
a. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security înseamnă valoare
mobiliară. Ea constă în înlocuirea vânzării de credite prin emisiunea şi plasarea titlurilor negociabile.
b. Dezintermedierea bancară în circuitul finanţării, consecinţă directă a titrizării, este opusă
intermedierii, care făcea din bănci singura legătură posibilă între deţinătorii de resurse (împrumutanţii)
şi cei care au nevoie de aceste resurse (împrumutaţii), care recurg la credite. În prezent, banca nu mai
este un intermediar indispensabil pentru finanţarea întreprinderilor (wholesale market sau piaţa
întreprinderilor), ci trebuie să se reorienteze către activităţile de prestări de servicii, privilegiind
clientela privată (retail market sau piaţa particularilor) şi înfruntând o nouă concurenţă internaţională.
2.2. Inovaţia financiară

Revenind la inovaţia financiară, trebuie spus că ea apare:
a) ca o necesitate. După cum am mai arătat, de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului
al XX-lea, inovaţia financiară era aproape interzisă în cea mai mare parte a ţărilor, produsele financiare
făcând obiectul unor reglementări stricte. Dereglementarea s-a produs în două etape:
– anii ’70, în care s-au produs mutaţii importante în ordinea economică: abandonarea cheltuie-
lilor fixe în favoarea celor flotante (intrată în vigoare în 1973 şi oficializată prin acordul din Jamaica,
în ianuarie 1976); dezvoltarea dezechilibrelor balanţelor de plăţi, ca urmare a şocurilor petroliere din
perioada 1973-1979;
– anii ’80, în care sunt transformate pieţele financiare prin deschiderea lor către investitorii
străini, pentru a permite o mobilitate internaţională a capitalurilor, autorizându-se concurenţa şi libera
creaţie – s-a produs reforma în structuri;
b) ca o tendinţă de extindere în toate ţările puternic industrializate. Controlul schimburilor a
fost progresiv suprimat în întreaga lume. În SUA, Legea Bancară din 1980 şi Legea Garn Saint
Germaine din 1982 au servit ca model pentru mutaţiile financiare ce s-au succedat în Europa şi Asia.
24

Marea Britanie, Franţa, Italia5, Belgia au fost primele ţări în care s-a produs reforma. Le-au urmat,
mult mai târziu, Germania, Elveţia şi Japonia care au căutat, timp îndelungat, să se ferească de concu-
renţa străină;
c) ca o inovaţie ce priveşte întreaga gamă de produse financiare. În fapt, inovaţia financiară
se manifestă prin:
– reforme ale pieţelor de valori mobiliare;
– crearea, în numeroase ţări, a titlurilor de creanţă negociabile (commercial paper) şi mutaţiile
pieţelor monetare;
– apariţia produselor de acoperire a riscurilor (hedging) şi a produselor de gestiune colectivă
(OPCVM – Organisme de Plasament Colectiv în Valori Mobiliare).
2.3. Teoria eficienţei pieţelor financiare

2.3.1. Contribuţii teoretice
Începând cu 1970, prin studiile lui Eugene Fama, cărora le-a urmat o sinteză în 1991, prin cele
ale lui Jensen din 1978, ale lui Grossman şi Stiglitz din 1980 ş.a. a fost adusă în dezbaterea teoretică
tema eficienţei pieţelor financiare, formulându-se problema dacă pieţele financiare au propria lor
„inteligenţă”. În această privinţă pot fi identificate trei mari tendinţe în rândul celor care încearcă să
analizeze comportamentele pieţelor financiare: a) teoria unei pieţe a hazardului (random walk theory),
potrivit căreia întreaga fluctuaţie a pieţelor financiare este aleatorie; b) teoria şcolii „fundamen-
taliste”, potrivit căreia orice fluctuaţie este rezultatul unui ansamblu inteligibil, în baza căruia se pot
face evaluări; c) analiza tehnică şi cartografică ai căror susţinători adoptă o poziţie intermediară, pe
care o putem numi diagnostic şi care, respingând cercetarea factorilor explicativi ai evaluării cursului
activelor financiare, consideră că orice activ nu are altă valoare posibilă decât preţul stabilit de piaţă.
O teorie particulară este cea a „raţionalităţii mimate”, elaborată de André Orléans care, deosebit
de autorii neoclasici, consideră că imitaţia sau mima este, în anumite condiţii, un comportament
raţional. De exemplu, un market maker se comportă raţional atunci când, văzând cum creşte cursul
unui titlu, ignoră întreaga situaţie financiară a întreprinderii şi, pentru a urma mişcarea altor operatori,
mai degrabă cumpără decât să nu cumpere.
2.3.2. Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare

Tipurile de eficienţă formulate până în prezent sunt:
a) eficienţa alocărilor, formulată în cadrul teoriei neoclasice a echilibrului general şi aparţinând
lui Vilfredo Pareto, potrivit căreia piaţa eficientă este piaţa în care preţul constituie un semnal fiabil
pentru alocarea resurselor şi care se formează astfel încât să egalizeze randamentul marginal pentru
toate alocările de fonduri;
b) eficienţa operaţională (competiţională), potrivit căreia concurenţa în condiţii de atomicitate
a agenţilor economici (se adoptă şi alte ipoteze restrictive) este cea care realizează cea mai eficientă
alocare a resurselor;
c) eficienţa informaţională, elaborată de Eugène Fama, potrivit căreia preţul reflectă din plin
toate informaţiile disponibile cu privire la un eveniment. S-ar putea spune că o piaţă este eficientă (în
sensul informaţional al termenului) din momentul în care preţurile pe această piaţă integrează
instantaneu ansamblul informaţiilor pertinente şi necesare evaluării activelor financiare. Această teorie
a eficienţei priveşte atât piaţa bursieră, cât şi pe cea valutară.6 Preţul reflectă o eficienţă slabă atunci
când înglobează toate informaţiile trecute, o eficienţă semiforte atunci când adaugă informaţiilor
trecute şi pe cele prezente (publicabile în mod curent) şi o eficienţă forte atunci când înglobează şi
informaţiile cu caracter privat, privilegiat sau confidenţial disponibile numai decidenţilor din firmă,
celor iniţiaţi (insider trading). În ipoteza de piaţă eficientă (Efficient Market Hypothesis = EMH),
investitorii au încredere în preţul de piaţă, deoarece reflectă valoarea justă şi oferă condiţii echivalente
în procesul de tranzacţionare a titlurilor financiare.
5
Importanţa din ce în ce mai mare a datoriei publice făcea ineficientă organizarea anterioară a pieţelor
financiare, cerând lichiditatea pieţei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor străine.
6
Dufloux, Claude, op. cit., p. 35.
25

În concluzie, „O piaţă eficientă este aceea în care lipsesc oportunităţile de arbitraj a dife-
renţelor dintre preţul de piaţă şi valoarea actuală a investiţiei în cumpărarea titlului financiar.
Pe o piaţă eficientă, preţul de piaţă reflectă valoarea intrinsecă a titlurilor, reflectă corect cele
două componente ale valorii: preţul-timp al banilor şi prima de risc asumat. Numai în aceste
condiţii, preţul este «etalonul» corect al valorii, iar semnalul dat prin preţ va conduce spre decizii de
alocare optimă a resurselor (a capitalurilor, în cazul de faţă)”7.
2.4. Structura pieţei financiare

Circuitul activelor financiare se desfăşoară între ofertanţii de fonduri (investitori) şi beneficiarii
acestora, tranzacţiile având loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară este alcătuită din două compo-
nente, având în vedere tipul activelor financiare care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt
introduse în circuitul financiar:
a) piaţa monetară. Pe piaţa monetară naţională se efectuează tranzacţii monetare, în moneda
naţională, între rezidenţii aceleiaşi ţări. Piaţa monetară este piaţa pe care băncile se împrumută între
ele, pe termen scurt. Apariţia acestei pieţe se datorează surplusului de încasări pe care le au unele
bănci şi surplusului de plăţi pe care le au alte bănci. De la această regulă fac excepţie unele instituţii,
cum ar fi CEC-ul sau băncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piaţa monetară
îndeplineşte funcţia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe două căi: 1) prin
creditul acordat între bănci; 2) prin cumpărarea, de la diferite bănci, a unor hârtii de valoare specifice
pieţei monetare, a căror scadenţă este relativ apropiată şi care prezintă certitudine în ceea ce priveşte
transformarea lor în bani lichizi, fără pierderi. O componentă a pieţei monetare este piaţa valutară, pe
care se confruntă cererea şi oferta pentru diferite valute, care sunt, atât pentru ofertant, cât şi pentru
solicitant, monede străine, schimbul dintre ele urmând să depăşească restricţiile care îngreunează
circulaţia internaţională a capitalului;
b) piaţa de capital. Piaţa capitalurilor este specializată în intermedierea de tranzacţii cu active
financiare care au scadenţe pe termene medii (1-5 ani) şi lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt
satisfăcute nevoile de capital ale solicitanţilor cu disponibilităţile de capital ale ofertanţilor. În general,
piaţa capitalurilor măreşte posibilităţile financiare.
Principalele funcţii ale pieţelor de capital sunt:
– emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor
către posesorii de capitaluri financiare care doresc să cumpere valori mobiliare;
– negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca acestea să fie vândute şi transformate în lichidi-
tăţi de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă.
2.4.1. Tipurile şi caracteristicile pieţei de capital

Pieţele de capital pot fi grupate în funcţie de anumite criterii şi caracteristici, cum ar fi: nivelul
de tranzacţionare, tipul de hârtii de valoare tranzacţionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea
fizică a pieţei etc.
a. Nivelul de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există:
• piaţa primară – este piaţa în cadrul căreia emisiunile de titluri sunt tranzacţionate pentru prima
dată; emitenţii de titluri obţin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor;
• piaţa secundară – este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titlurile ce sunt deja în circu-
laţie. Este piaţa tranzacţionărilor repetate, în funcţie de cererea şi oferta de capital exprimate. Această
piaţă face obiectul activităţilor bursiere şi al mecanismelor acestora. Ea mai este denumită şi piaţă
bursieră;
• a treia piaţă – este piaţa în cadrul căreia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei,
printr-o reţea specializată de societăţi mobiliare;
• a patra piaţă sau piaţa tranzacţiilor directe – este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comer-
cializate în bloc printr-o reţea de instituţii financiare la care iau parte cei interesaţi.
Pieţele a treia şi a patra sunt cele mai noi pieţe, dar cu dimensiuni deja notabile şi care pot juca,
în viitor, un rol de importanţă crescândă în tranzacţiile cu titluri.
7
Bourguinat, Henri, op cit.
26

b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu există, în principal:
• piaţa de acţiuni – este piaţa de tranzacţionare a acţiunilor comune (ordinare) şi a celor prefe-
renţiale, precum şi a altor tipuri de acţiuni ce acordă drepturi reziduale asupra veniturilor emitenţilor;
• piaţa de obligaţiuni – este piaţa de tranzacţionare a oricărei creanţe ce presupune plăţi perio-
dice ale cupoanelor şi rambursarea fondului de împrumut la data scadentă;
• piaţa titlurilor de stat – este piaţa titlurilor de valoare puse spre vânzare populaţiei şi persoa-
nelor juridice de către stat.
c. Proceduri de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există:
• piaţa de licitaţie – este piaţa în cadrul căreia tranzacţionarea este controlată de o a treia parte
(numită şi agent de piaţă), în funcţie de suprapunerea preţurilor ordinelor de cumpărare sau de
vânzare, în cazul anumitor titluri. Tranzacţiile sunt efectuate la acele preţuri pentru care există şi cerere
şi ofertă. Piaţa este impersonală, în sensul că identităţile celor ce vând sau cumpără sunt necunoscute;
• piaţa de negociere – este piaţa în cadrul căreia cei ce vând sau cumpără negociază între ei
volumul şi preţul titlurilor în mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dacă o tranzacţie este
încheiată de către dealer sau broker, identitatea unei părţi rămâne necunoscută celeilalte. Acest tip de
piaţă este util pentru titlurile inactive şi pentru tranzacţiile de valori foarte mari, care pot determina
fluctuaţii pe termen pe piaţa de licitaţie, până în momentul în care vor exista destule ordine în cealaltă
parte a pieţei. Negocierea acordă timp pentru identificarea ofertanţilor şi cumpărătorilor şi, de
asemenea, pentru recalcularea preţului sau volumului tranzacţiei. Piaţa de negociere se mai numeşte şi
piaţa inter-dealeri.
d. Locul tranzacţionării. Conform acestui criteriu există:
• piaţa organizată – este piaţa cu reguli de tranzacţionare stabilite, de regulă, după principiile de
lucru ale pieţei de licitaţie, la un sediu central cu localizare certă. Acţiunile sunt tranzacţionate în ca-
drul unui astfel de tip de piaţă;
• piaţa „Over The Counter” (OTC) – este piaţa constituită din birourile dealerilor, brokerilor şi
ale emitenţilor de titluri secundare (bănci comerciale, companii de asigurări). Pentru ca aceste
tranzacţii să se desfăşoare în multe locuri, ea este „construită” prin telefon, telex sau computer. Aceste
pieţe sunt, în principal, pieţe de negociere, obligaţiunile fiind obiectul principal al tranzacţiilor.
e. Dinamica şi riscul tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există:
• piaţa la vedere – este piaţa pe care titlurile sunt tranzacţionate pentru livrare şi plata imediată.
„Imediat” este definit de către piaţă şi are formă variată, în funcţie de tipurile de titluri. Mai este folo-
sită şi denumirea de piaţă de numerar. Principala caracteristică a acestei pieţe este reglarea imediată a
tranzacţiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de piaţă fac obiectul tranzacţiilor de
valoare redusă;
• piaţa anticipată (forward) – este principala piaţă ce permite cele mai diverse tranzacţii cu
titluri. Caracteristica ei majoră este constituită de faptul că operaţiile de vânzare-cumpărare sunt achi-
tate o dată pe lună, în ziua de lichidare. Tranzacţiile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri,
numit cotaţie;
• piaţa „futures” – este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comercializate în vederea unor livrări
şi plăţi viitoare. Instrumentul comercial se numeşte contract futures. Titlurile comercializate ce sunt
stipulate în contract pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de data scadentă menţionată în
contract. Dacă un contract futures este tranzacţionat „Over The Counter” prin negociere, el se va numi
contract anticipat;
• piaţa de opţiune (options) – este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titluri cu livrare ul-
terioară, condiţionată de prevenirea riscului de investiţie. Instrumentul comercial se numeşte contract
de opţiune.
Contractul de opţiune se execută la alegerea beneficiarului. Principalele tipuri de contracte

de opţiune sunt:
– opţiuni de apel, care permit deţinătorului să cumpere o anumită hârtie de valoare de la un
ofertant sau emitent, la un anumit preţ, înainte de scadenţa stabilită;
– opţiuni exprimate, care permit deţinătorului să vândă o anumită hârtie de valoare emi-
tentului acelei hârtii, la un preţ şi într-un moment stabilite.
27

f. Intensitatea zilnică a tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există:
• piaţa permanentă – este piaţa în cadrul căreia, pentru un titlu, se înregistrează o succesiune de
cotaţii bursiere în timpul unei şedinţe (call-over). Principiul acestei pieţe este executarea comenzilor în
timp util şi cotaţia diferitelor cursuri pe durata întregii zile. De obicei, aceste pieţe publică zilnic 4
cursuri: preţul de deschidere, cel mai mare preţ al zilei, cel mai scăzut preţ al zilei, preţul de închidere;
• piaţa de apel – este piaţa în cadrul căreia cotaţiile tranzacţiilor se efectuează prin stabilirea unui
preţ de echilibru la o oră de echilibru.
g. După modul în care se procură şi se tranzacţionează banii. Conform acestui criteriu există:
• pieţe de datorie – sunt pieţe caracterizate prin instrumente care, în general, raportează dobândă
la perioade fixe, pentru împrumuturi acordate pe perioade cuprinse între 12 luni şi 30 de ani. Din
această cauză, respectivele pieţe mai sunt cunoscute şi sub denumirea de pieţe de venituri fixe (Fixed
Income Markets). Aceste pieţe implică angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung;
• pieţe de titluri de valoare – sunt pieţe care, de asemenea, implică angajarea de împrumuturi pe
termen mediu şi lung, dar, în acest caz, împrumutătorului nu i se plăteşte dobândă. În schimb, firma
care angajează împrumutul emite acţiuni (stocks sau shares) în favoarea investitorilor, care devin,
astfel, coproprietari ai respectivei societăţi – cu alte cuvinte devin deţinători de cote-părţi (acţionari)
din capitalul unei companii. În funcţie de cât de bine performează respectiva firmă, investitorii pot
bene-ficia sau nu pot beneficia de plăţi de dividende pe acţiunile pe care le deţin.
Principalele caracteristici ale pieţelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de împru-
muturi băneşti şi investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt nego-
ciabile. Aceasta înseamnă că titlul de proprietate poate fi transferat în orice moment; b) finanţarea
nebancară: emitentul de pe pieţele de capital nu angajează împrumutului băneşti direct de la o bancă
comercială, ci emite instrumente financiare în scopul vânzării lor către investitori; c) termenul de
scadenţă: în general, termenul de scadenţă – perioada pentru care se acordă sau se angajează împrumu-
turi băneşti – este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piaţa de capital, instrumentele de
datorie, cum ar fi obligaţiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scadenţă, a dobânzii care
trebuie plătită şi a termenului de plată. În cadrul pieţelor de titluri de valoare, acţiunile care se emit
reprezintă părţi din capitalul unei societăţi.8
2.4.2. Cele două tipuri de pieţe de titluri de valoare

a. Piaţa primară de capital
Piaţa primară sau piaţa noilor emisiuni este acea piaţă pe care are loc transferul iniţial de bani de
la investitori către firme, odată cu emiterea de acţiuni. Prima vânzare a valorilor mobiliare emise se
realizează în cadrul pieţei primare, caracterizată prin existenţa unui singur vânzător, respectiv
emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regulă, la un preţ unic de vânzare a valorilor mobiliare.
Întrucât contravaloarea acţiunilor nu este rambursată, firmele obţin un împrumut perpetuu.
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe
pieţele internaţionale. Deţinătorii de capital sunt, în general, cunoscuţi, oferind emitentului de
titluri de valoare posibilitatea să ia contact direct cu investitorii, obţinând resursele financiare de
care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenţilor făcând
apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.
Mijloacele prin care o societate comercială poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul privat. Astfel,
când o firmă este „lansată” (floated) la o bursă de valori, capitalul procurat provine de la o piaţă
publică. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertări publice iniţiale (Initial Public
Offerings – IPOs). Dacă o firmă doreşte să fie lansată, ea trebuie să îndeplinească anumite criterii
financiare. O dată ce o firmă a fost lansată la o bursă, ea este trecută pe lista oficială sau principală,
devenind astfel „listată”.
8
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura
Economică, Bucureşti, 2000, p. 18-19.
28

b. Piaţa secundară de capital
Odată puse în circulaţie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaţa primară, acestea fac obiectul
tranzacţiilor pe piaţa secundară.
Piaţa secundară oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca
acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi).
Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori
particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanţia că
acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit.
Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a reglării libere a cererii şi ofertei de valori,
fiind un barometru al nevoii de capital, dar şi al stării economice, sociale, politice şi militare a unei ţări.
Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii şi a ofertei, reprezintă echili-
brul a doi factori opuşi: pe de o parte, maximizarea rentabilităţii unei acţiuni/obligaţiuni, iar, pe de altă
parte, minimizarea riscului pe care îl implică orice titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobânzile
ce revin la sfârşitul anului financiar şi la preţul de vânzare-cumpărare specific unui moment ulterior.
De menţionat este şi faptul că majoritatea afacerilor de pe pieţele de acţiuni din lume nu constau
în noi emisiuni, ci se concentrează pe piaţa secundară, respectiv tranzacţionarea de acţiuni după
momentul emiterii lor iniţiale. Dacă cineva care a cumpărat acţiuni ar păstra respectivele acţiuni
aşteptând să încaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o piaţă secundară.
Piaţa secundară de valori mobiliare în România are două componente: Bursa de Valori Bucureşti
şi piaţa electronică RASDAQ.
2.4.3. Interdependenţa dintre piaţa financiară

primară şi piaţa financiară secundară
Deşi aceste două pieţe au funcţii specifice, între ele există o strânsă interdependenţă. Astfel, de
exemplu, în cazul pieţei obligatare, dobânda la obligaţiunile emise se adaptează în funcţie de preţul
curent al obligaţiunilor, stabilit pe piaţa secundară. În funcţie de evoluţia cursului bursier al acţiunilor
pe piaţă, societatea emitentă va avea dificultăţi (cursul bursier nu creşte) sau va reuşi (cursul bursier
creşte) să-şi asigure creşterea capitalului financiar. Rezultă, deci, că piaţa financiară primară este
legată de evoluţia titlurilor financiare de pe piaţa financiară secundară, iar aceasta influenţează, la
rândul ei, comportamentul subiecţilor economici (ofertanţi şi solicitatori de capital financiar) de pe
piaţa financiară primară.
Operaţiunile financiare sunt specifice celor două componente ale pieţei de capital.
Pe piaţa financiară primară se derulează operaţiunile legate de emisiunea titlurilor financiare,
prin intermediul sistemului bancar şi al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor
financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieţei financiare primare. Pe piaţa
financiară secundară au loc tranzacţii curente cu titluri financiare şi operaţiuni speculative.9
2.4.4. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei

Avantajele finanţării economiei cu ajutorul pieţelor de capital pot fi privite cel puţin din două
puncte de vedere:
– băncile beneficiază de o sursă permanentă de fonduri, fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi.
Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt
necesare pentru rambursarea obligaţiilor;
– întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscului şi de capitalul necesar începerii şi derulării
unor afaceri.
Gabriela Anghelache arată, în lucrarea Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, că nevoia de
finanţare a întreprinderilor pe baza emisiunii de acţiuni a fost marcată de relaţiile rigide dintre bănci şi
grupurile industriale şi de apelarea la participaţiile guvernului, la credite şi la garanţii guvernamentale.
Există unele contribuţii importante pe care pieţele de capital le pot avea la dezvoltarea economică:
− eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar;
9
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara,
1996, p. 24-28.
29

− mobilizarea economiilor financiare;
− eficienţa de alocare a investiţiilor;
− solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale;
− descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei;
− accesul societăţilor noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni.
2.5. Pieţele financiare internaţionale

În secolul al XIX-lea, piaţa financiară internaţională s-a confundat cu piaţa financiară din
Londra, la care s-a adăugat, între anii 1895 şi 1914, piaţa financiară din Paris. Aceste două pieţe
financiare redistribuiau economiile provenite din străinătate şi de la populaţie. După primul război
mondial, a apărut piaţa financiară din New York, iar căderea ei, în 1929, a marcat începutul marii crize
economice. Cea mai mare parte a exporturilor de fonduri pe termen lung se efectua, cu toate acestea,
în afara pieţei: donaţii, ajutoare multilaterale, investiţii directe, credite.
Dacă în anul 1960, singura piaţă de emisiuni străine era la New York, trei ani mai târziu apar
primele emisiuni euroobligatare, pentru ca, numai după încă doi ani, să se dezvolte rapid eurocreditele.
Dezvoltarea pieţei financiare internaţionale constituie o consecinţă a necesităţilor manifestate de
investitori şi de cei care doresc să-şi plaseze capitalul financiar. Băncile internaţionale au un rol
important în dezvoltarea acesteia şi a procedeelor de emisiune.
Pieţele financiare internaţionale cuprind două componente:
a) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă, sub rezerva unor reglementări, emisiuni
de titluri financiare străine, ca şi tranzacţii cu titluri financiare străine;
b) piaţa eurocapitalului, pe care împrumuturile pe termen mijlociu şi lung sunt eliberate într-o
monedă care nu este obligatoriu cea a împrumutătorului şi nici a celui care se împrumută şi, deci,
plasamentul este efectuat în funcţie de economiile provenind din mai multe ţări, intermediate de un
sindicat bancar internaţional. Când piaţa eurocapitalului se sprijină puternic pe pieţele financiare naţio-
nale, aceasta nu este perfect independentă. Autonomia ei rezultă din natura operaţiilor şi din modul de
funcţionare.
Participarea pieţelor financiare naţionale la operaţiile internaţionale depinde de:
− stabilitatea monedei naţionale;
− sprijinirea pe o economie în creştere, cu un potenţial comercial şi industrial puternic;
− importante capacităţi de finanţare disponibile;
− o largă reţea de filiale;
− intermediari financiari cu o mare experienţă;
− libera convertibilitate şi liberul transfer al titlurilor financiare;
− fiscalitate preferenţială pentru operaţiile financiare internaţionale.
Pieţele financiare internaţionale sunt pieţe fără patrie, anonime şi instabile. Preţurile curente şi
dobânzile sunt foarte oscilante, în funcţie de moneda-suport şi de conjuncturile economice. Aceste
pieţe nu sunt controlate decât indirect, la nivelul pieţelor naţionale şi pe baza unor criterii naţionale.
Prin masivul capital financiar antrenat, aceste pieţe influenţează capitalul financiar destinat
investiţiilor naţionale, producând următoarele efecte:
– efectul de structură, care constă în transformarea veniturilor economisite la nivel naţional în
capital străin. Fonduri financiare provenite din ţările din Orientul Apropiat, America Latină şi din alte
ţări în curs de dezvoltare alimentează piaţa financiară a ţărilor dezvoltate industrial. Emisiunile de
titluri financiare internaţionale permit, adesea, realizarea de investiţii în mod direct în ţările dezvoltate;
– efectul dobânzii, care constă în creşterea ratei dobânzii, cu incidenţă asupra investiţiilor
naţionale;
– efectul de lichiditate, care reprezintă rarefierea capitalului naţional al unor ţări.
30

*
Rezumat
La sfârşitul acestui capitol vă rugăm să reflectaţi asupra următoarelor aspecte:

● cele trei procese ale legăturilor economice de export în relaţiile dintre naţiuni;
● cvadrupla explozie a structurilor financiare şi bancare de la începutul anilor ’80 şi ’90;
● considerentele pentru care se manifestă inovaţia financiară;
● conţinutul inovaţiei financiare;
● teoria eficienţei pieţelor financiare;
● structura pieţei financiare;
● interdependenţele dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară.
?? ● De ce, iniţial, inovaţia financiară a fost interzisă?

● Cercetările recente îmbină teoriile ce stau la baza relaţiilor financiar-monetare internaţionale,
?? cu politicile monetare şi tehnicile financiare naţionale.
Teste-grilă
1. Finanţele internaţionale nu cuprind:

a) pieţele financiare internaţionale;
b) băncile internaţionale;
c) finanţele întreprinderilor internaţionale;
d) investiţiile internaţionale de portofoliu;
e) relaţiile comerciale dintre naţiuni.
2. Care nu reprezintă o componentă a exploziei structurilor financiare şi bancare de la începutul dece-

niilor 1980 şi 1990?
a) dereglementarea;
b) mondializarea;
c) globalizarea;
d) manipularea pieţelor financiare;
e) inovarea permanentă.
31

3. Cum se manifestă inovaţia financiară?
1) ca o necesitate;
2) ca un fenomen cu implicaţii naţionale şi internaţionale;
3) ca o tendinţă de extindere în toate ţările puternic industrializate;
4) inovaţia priveşte toate bunurile economice (rare);
5) inovaţia priveşte întreaga gamă de produse financiare.
a) 1+3+5; b)1+2+3+5; c)2+3+5; d)1+3+4+5; e) 3+4+5.
4. Ce tendinţe de analiză a comportamentelor pieţelor financiare s-au manifestat după 1970?

1) teoria unei pieţe a hazardului;
2) teoria şcolii „fundamentaliste”;
3) analiza tehnică şi cartografică;
4) analiza chartistă;
5) analiza tehnică.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 1+3+5.
5. Tipurile de pieţe de titluri de valoare sunt:

1) pieţele de datorie;
2) pieţele de titluri de valoare;
3) pieţele de negociere;
4) piaţa primară de capital;
5) piaţa secundară de capital.
a) 1+2; b) 4+5; c) 3+4+5; d) 2+4+5; e) 1+4+5.
6. Pieţele financiare internaţionale influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor naţionale prin:
1) efectul de structură;
2) efectul de levier;
3) inflaţie;
4) efectul dobânzii;
5) efectul de lichiditate.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.
Răspunsuri
1e 2d 3a 4c 5b 6c
32

Sinteză
fondurile financiare
Mişcarea
valorii fondurile de credit
între naţiuni creanţe
Pieţele financiare Băncile

internaţionale Finanţele internaţionale
internaţionale
Investiţiile
Finanţele internaţionale
întreprinderilor de
internaţionale portofoliu
Dereglementarea Globalizarea
Piaţa financiară
Mondializarea internaţională Inovarea permanentă
PPPP PP
Eficienţa
Teoria pieţei hazardului pieţei Teoria şcolii fundamentaliste
financiare
Analiza tehnică şi cartografică
1. Drăgoescu, E., Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul,
Chişinău, 1995.
2. Gaftoniuc, Simona, Finanţe internaţionale, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
33

3. FINANŢAREA COMPANIILOR INOVATIVE ÎMPOTRIVA RISCULUI
3.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative1

Există o demarcaţie riguroasă între „riscul de piaţă sau riscul de capital” şi „capitalul de risc”.
Astfel:
Capitalul de risc reprezintă o formă de finanţare a antreprenorilor la început de carieră,

antreprenori care nu posedă titluri de valoare cotate pe piaţa de capital.
Aceştia sunt finanţaţi de investitori profesionişti, cu fonduri provenind de la persoane cu
surplus de capital sau de la instituţii
în timp ce:
Riscul de capital reprezintă pierderea de venit înregistrată prin amplasarea acestuia în titluri de
valoare care nu aduc profitul aşteptat de investitor (nu au rentabilitatea sperată de aceştia).
Capitalul de risc s-a născut în 1946, când profesorul George Doriot de la Harvard a creat
Dezvoltarea şi Cercetarea Americană (ARD), împreună cu Karl Compton, preşedinte al Institutului
de Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preşedinte al Trustului Investitorilor din
Massachussetts şi Ralph Flanders, preşedinte al Băncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva
asociaţie a fost înzestrată cu fonduri băneşti de la diverşi oameni de afaceri, dotări ale colegii-
lor/universităţilor şi a investit în debutul antreprenorial al fabricaţiei bazate pe tehnologie.
Jumătate de secol mai târziu, capitalul de risc a devenit forma de finanţare intermediară cea mai
utilizată pentru începuturile antreprenoriale dinamice, mai ales în industriile de înaltă tehnologie, cum
sunt biotehnologia, IT-ul şi comerţul electronic. Multe dintre cele mai dinamice şi de succes corporaţii
de astăzi au primit capital de risc la începutul existenţei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech,
Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape şi Sun Microsystems – pentru a numi doar câteva.
Capitalul de risc a lucrat, de asemenea şi în arii mai tradiţionale – Federal Express, Staples şi
Starbucks – toate au primit finanţare de risc.
Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziţia întreprinderii pe termen lung şi fără
nici un fel de garanţii (adică numai pe baza unui plan de afaceri şi a perspectivelor de profit ale
întreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util întreprinderilor care nu sunt cotate la bursă. Combi-
naţia dintre punerea la dispoziţie de capital, experienţă şi contacte, conferă capitalului de risc o poziţie
aparte. Cu toate că beneficiarului i se cer, de regulă, părţi din întreprindere şi poziţii în consiliul
director, scopul principal este dezvoltarea întreprinderii şi creşterea valorii ei şi nu preluarea unei
funcţii de conducere. Spre deosebire de finanţatorii tradiţionali (bănci etc.), ofertantul capitalului de
risc obţine un profit de pe urma creşterii şi a rentabilităţii ridicate a companiei care investeşte.
Finanţatorii tradiţionali pretind dobândă şi rambursarea la termen a datoriei,

?? indiferent de existenţa unui profit sau a unei pierderi. Profitul realizat de ofertantul
?? capitalului de risc depinde doar de profitul întreprinderii.
1
Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică (teză de doctorat –
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005).
34

Până în anii ’80, firmele cu capital de risc erau, în mare parte, Companii de Mici Investiţii în
Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. În timp, aceste companii au instruit mulţi capitalişti şi au ajutat
industria să ajungă la o majoritate critică prin canalizarea de mari sume de pornire, însă capacitatea de
lucru a fost limitată de birocraţie, lipsa de experienţă profesională şi o proiectare defectuoasă a
structurii capitalului şi a stimulărilor. Investiţia lor a fost, de fapt, mixtă şi a grăbit deprecierea
încrederii investitorului în fondurile angajate la sfârşitul anilor ’80. De asemenea, multe firme de risc
erau organizate cu fonduri închise de investiţii; acest fapt a atras investitori cu amănuntul cu
perspective de scurtă durată, ale căror necesităţi s-au izbit de veniturile ⁄ câştigurile pe termen lung ale
capitalului de risc. Numai la sfârşitul anilor ’80, SBICs şi fondurile închise de investiţii au fost
înlocuite de parteneriat limitat ca formă organizaţională dominantă a firmelor americane cu capital de
risc. Altă contribuţie majoră la adoptarea unei forme organizaţionale mai eficiente a fost clarificarea,
în 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de
pensie să investească în capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapidă a indus-
triei. Până la începutul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul
de risc este deja o industrie apreciabilă în Europa şi Asia în prezent.2
Înaintea altor precizări se impune definirea termenilor ce sunt utilizaţi:
• capital de risc: constă în finanţarea acţionarilor tineri, dinamici, neînregistraţi ⁄ nelistaţi prin
acţiuni şi alte titluri de valoare sau instrumente similare, de către parteneriate limitate a unor investitori
profesionişti care scot fonduri de la investitori bogaţi sau instituţionali;
• „înger de afaceri”: individ bogat care investeşte în debuturi. Câteodată, grupurile de „îngeri
de afaceri” furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii
personale. Ei oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au
fost) cadre de decizie;
• început ⁄ debut: companie nou creată de către un antreprenor într-o industrie de înaltă tehnologie;
• parteneriat limitat: organizaţie tipică de firmă cu capital de risc. Partenerii generali (capi-
talişti de risc) conduc firma şi îşi asumă răspunderea totală, în timp ce partenerii limitaţi (investitorii)
furnizează fonduri şi nu îşi asumă răspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit;
• captiv: forma cu capital de risc deţinută de o companie industrială sau intermediar financiar;
este un sistem obişnuit în Europa. În SUA, firmele independente reprezintă situaţia normală;
• protecţii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce oferă protecţie investitorilor în
caz de dizolvare şi asigură participarea la nivelul superior, dacă proiectul reuşeşte;
• investirea ⁄ împuternicirea: termen legal pentru acordarea ⁄ concesionarea acţiunilor corpora-
ţiei unei persoane. De obicei, se aplică la antreprenorii sau angajaţii al căror drept de proprietate a
acţiunilor este contractual amânat până la o anumită dată sau până când anumite obiective sunt atinse;
• oferta publică iniţială (IPO): afacerea publică, adică oferirea acţiunilor corporaţiei publicu-
lui, de către o companie care este listată la o bursă de valori publică. Reprezintă modul preferat de
lichidităţi în investiţiile lor al capitaliştilor de risc;
• vânzare comercială: vânzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un compe-
titor mai mare;
• anularea ⁄ amortizarea: scenariu dezastruos – o companie fondată dă faliment şi capitalul de
risc anulează ⁄ amortizează investiţia. Cele mai multe investiţii de risc sfârşesc în acest fel;
2
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002.
35

• ieşire: capitaliştii de risc, de obicei, scot companiile lor de investiţii printr-o IPO, o vânzare
sau anulare (dizolvare) a firmei neperformante.
3.1.1. Iniţierea unei companii noi

Cum acţionează concret capitalul de risc exemplificăm, în continuare, printr-un exemplu simplu.
Considerăm un inginer ipotetic care tocmai a descoperit, să spunem, o tehnologie de producere a unui
nou tip de circuit pentru telefoanele mobile. Inginerul nostru crede că tehnologia sa ar putea, eventual, să-l facă
bogat şi faimos, dar implementarea industrială a descoperirii sale necesită o investiţie de ordinul a 3 milioane
euro – mult peste posibilităţile lui, ale familiei şi ale prietenilor săi. Banca sa îi refuză în mod categoric un
împru-mut aşa de mare şi pentru un termen atât de lung, atât timp cât el nu prezintă nici o garanţie pe pieţele de
capital din cauza stadiului incipient al proiectului său. Ajutoarele guvernamentale sunt, de asemenea, neobiş-
nuite pentru un astfel de proiect, dat fiind faptul că ele sunt, de obicei, direcţionate către firme mici.
* Rămân trei opţiuni posibile:

a) convingerea unui „înger de afaceri”, să investească în proiect;
b) găsirea unei companii industriale interesate de proiect (un capitalist de risc de tip corporaţie);
c) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc.
Companiile financiare (companii-mamă ⁄ tutelare care investesc în companii industriale) nu sunt o soluţie,
deoarece acestea investesc rar în debuturi, preferând firmele mai mature apropiate de oferta lor publică iniţială
(IPO).3
Inginerul nostru se gândeşte la aceste posibilităţi. El renunţă la „business angels”, întrucât ei sunt o sursă
bună de fonduri numai pentru începuturi ⁄ debuturi mai mici. Un capitalist de risc de tip corporaţie nu îl atrage,
de asemenea, întrucât are tendinţa de a fi lent şi un debut care ameninţă să consume cifra de afaceri a
companiei-mamă poate sfârşi, fiind întârziat sau chiar stopat. Inginerul nostru decide să ceară ajutor de la un
capitalist de risc.
3.1.2. Latura „soft” a capitalului de risc

Capitaliştii de risc, deseori, pun la dispoziţie firme de consultanţă împreună cu stimulente
convingătoare pentru execuţie. Expertiza şi reţeaua de contacte ale capitaliştilor de risc, cu potenţiali
furnizori şi clienţi, permit antreprenorilor să se concentreze pe ceea ce fac ei mai bine – dezvoltare
tehnică. Cunoştinţele lor în domeniul industrial sunt preţioase pentru strategiile de concentrare. Ei îşi
concentrează atenţia asupra companiilor nou create şi folosesc cunoştinţele lor industriale şi de piaţă
pentru a evalua şi îndruma antreprenorii. Cei mai mulţi capitalişti de risc au diplome de absolvire
superioare şi pregătire tehnică – nu economică sau financiară.
Capitaliştii de risc furnizează, de asemenea, capital de reputaţie prin faptul că acceptă ca firmele
să se laude ca fiind finanţate la risc, astfel încât să atragă cash flow-uri sau să obţină noi contracte. Dar,
capitaliştii de risc au nevoie, la rândul lor, de investitori, care-şi rezervă dreptul de a înlătura
antreprenorul din funcţia lui de director de companie – dacă aceasta eşuează în atingerea vreunui
obiectiv stabilit. Combinaţia în acest „soft” – investit şi investitor – se prezintă de aşa natură încât să
ajute firme noi, bazate pe risc, cu avantaj asupra altor firme, dar şi să încurajeze firmele noi să atragă
fonduri suplimentare, pe măsură ce se extind. Literatura de specialitate explică pe larg aceste aspecte
„soft” ale capitalului de risc, concluzionând că lipsa de experienţă în afaceri a multor antreprenori face
ca îndrumarea acordată de către capitalistul profesionist de risc să fie crucială pentru şansele lor de
reuşită.
Ofertanţii capitalului de risc preferă să se implice în faza de creştere puternică a firmei finanţate.
Momentul investiţiei, în funcţie de vârsta întreprinderii, determină apariţia unor forme specifice ale
capitalului de risc, şi anume:
3
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.
36

Finanţare seed – pentru dezvoltarea şi aplicarea unei concepţii în întreprindere, producerea
unui prototip şi finanţarea unor activităţi de cercetare, înainte ca produsul să fie gata de lansare
pe piaţă.
şi
Finanţare de expansiune – utilizată pentru creşterea şi extinderea unor firme consacrate

(finanţarea de capacităţi mărite, dezvoltare de produse, piaţă etc.).
* Trebuie menţionat faptul că, în acelaşi timp, capitaliştii de risc nu furnizează finanţare
completă, ci plătesc în rate, pe diferite faze de dezvoltare ale firmelor, condiţionat de atingerea
anumitor obiective. Finanţarea la stadii diferite este considerată ca având diverse roluri şi
permite capitaliştilor de risc să culeagă informaţii în timp, deci să păstreze opţiunea abandonării
firmelor ale căror speranţe de succes au dispărut. Capitaliştii de risc supraveghează firmele în care
investesc, fiind membri activi în consiliul director şi preiau controlul atunci când apar dificultăţi.
Firmele bazate pe capital de risc sunt considerate mai rapide în dezvoltarea propriilor produse şi
aducerea lor pe piaţă este un avantaj pe pieţele de tehnologie, unde timpul este esenţial pentru dobân-
direa supremaţiei. Aşadar, capitaliştii de risc dau companiilor dinamice bani, dar şi ajutor şi monito-
rizare a managementului lor. Companiile bazate pe risc urmăresc inovaţiile de produs, având procese
mai performante comparativ cu alte companii. Capitaliştii de risc joacă un rol important în profesio-
nalizarea firmelor în care investesc, jucând şi un rol deosebit în procesul de informare a publicului.
Experienţa lor ajută companiile să aleagă cel mai favorabil moment pentru ofertele lor publice iniţiale
şi să suporte deprecieri cât mai mici. Companiile bazate pe risc care au ieşit pe piaţa americană între
anii 1970 şi 1980 se consideră că lucrează mai bine pe perioade de 5 ani (cincinale) decât alte
companii. Capitaliştii de risc protejează companiile de obişnuinţa de a se grăbi să iasă pe piaţă, deci să
dezvăluie, prematur, informaţii strategice competitorilor.
3.1.3. Stadiile şi rolurile finanţării prin capitalul de risc

Nucleul de finanţare reprezintă o investiţie mică (de ordinul a câteva sute de mii de euro) care
permite unui antreprenor să verifice dacă proiectul său este fezabil şi atractiv, din punct de vedere
economic. La acest nivel, capitaliştii de risc ajută la evaluarea viabilităţii unui proiect.
Finanţarea de început este o investiţie pentru operaţionalizarea unei firme (atrăgând angajaţi şi
directori, dezvoltând un prototip şi ⁄ sau implementând teste de marketing etc.). Capitaliştii de risc pot,
în acest stadiu, să ajute cu tehnici de organizare şi strategie la nivel de corporaţie.
Finanţarea de dezvoltare este acea investiţie necesară pentru a ajunge la o producţie pe scară
industrială ori la modernizarea facilităţilor de producţie şi atragerea de noi angajaţi. În acest stadiu,
capitaliştii de risc pot sprijini investiţia prin găsirea de finanţări, clienţi şi furnizori suplimentari.
Întrucât compania creşte şi are nevoie de venit ei pot, de asemenea, să ajute la recrutarea de directori
de marketing şi alte resurse umane fără profil tehnic.
Finanţarea la un stadiu întârziat este o investiţie care ajută firma să devină un lider de piaţă şi să-şi
elibereze potenţialul ei de câştig, pregătind-o pentru vânzare sau ofertă publică iniţială. La acest
stadiu, capitalul de risc participă la stabilirea etapelor de vânzare sau ofertă publică.
37

3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii
??
?? De ce ar trebui părţile „hard” şi „soft” ale ca-
pitalului de risc să coexiste sub acelaşi acoperiş?
Este oare posibil ca separarea finanţării şi a
îndrumării să fie optimă? Companiile nou create nu
sunt, totuşi, persoane standard care iau un simplu
împrumut. O companie nou creată se bazează pe
talentul şi priceperea fondatorului ei, care ştie, mai
mult decât oricine, aspectele ei tehnice. Aceasta face,
în mod particular, dificilă evaluarea performanţelor
şi necesită de la finanţator o expertiză tehnică şi nu
una pur financiară. În plus, spre exemplu, conducerea
unui laborator necesită mai multă libertate decât
funcţionarea unei fabrici, astfel încât un antreprenor
poate găsi mai uşor fonduri decât un director într-o
firmă. În final, antreprenorii pot folosi informaţii
secrete pentru a urmări strategii care intră în conflict
cu interesul investitorilor. În plus, natura antrepreno-
riatului împiedică companiile noi şi finanţatorii să emită contracte complete, adică acelea care
specifică obligaţiile în toate situaţiile imaginabile viitoare. Dreptul de a controla decizii strategice
viitoare este, de fapt, chiar mai important în determinarea succesului companiilor noi decât a firmelor
mature. Aceste caracteristici ale companiilor noi furnizează motive economice bune pentru coexistenţa
părţilor „hard” şi „soft” ale capitalului de risc.
Economiştii financiari au generat câteva justificări conform cărora contractul optim dintre
antreprenor şi capitalistul de risc ar trebui să fie diferit de datorie. Finanţarea companiilor noi ar trebui,
de asemenea, să ia forma unor garanţii convertibile pentru a convinge un antreprenor să acţioneze
eficient şi să permită finanţatorilor să preia controlul riscului dacă antreprenorii lucrează sub aşteptări.
Un aspect-cheie al acestor modele este acela că, spre deosebire de contractarea financiară standard,
atât efortul antreprenorului, cât şi îndrumarea şi monitorizarea capitalistului de risc nu sunt verificabile
de către nici un tribunal şi, deci, nu pot fi contractate. Aşadar, o companie nouă creează o situaţie în
care ambele părţi au talentul şi ingeniozitatea specială pentru a contribui, în mod egal, adică ei
experimentează o problemă de risc moral. Această situaţie este fundamental diferită de cea a unui
credit bancar şi, în contextul unei companii noi, un contract standard pe datorie nu funcţionează.
3.1.5. Euro.nm: „noile” pieţe de capital ale Europei

Euro.nm a fost creată în primăvara lui 1997 ca o alianţă a „pieţelor noi de acţiuni” la Bursa de
Valori din Amsterdam (Nieuwe Markt), Bruxelles (Euro.nm Brussels), Frankfurt (Neuer Markt) şi
Paris (Nouveau Marché, care s-a deschis în martie 1996). În iunie 1999, Piaţa Nouă (Nuovo Mercato)
din Milano a completat membrii alianţei. Scopul lui Euro.nm era să atragă companii inovative,
dinamice, cu mare potenţial de creştere, oferindu-le intrarea corespunzătoare şi reguli comerciale în
concordanţă cu ceea ce NASDAQ face în SUA. Euro.nm oferă criterii de intrare şi cerinţe de cotare ⁄
listare corespunzătoare pentru companiile tinere cu perspective strălucite, dornice să accepte reguli
severe de divulgare pentru a atrage investitori.
Criteriile de intrare şi cotare ⁄ listare ale Euro.nm sunt:
− capital propriu de acţionar (pre-IPO): cel puţin 1,5 milioane euro;
− vechimea: cel puţin 3 ani;
− volumul IPO: cel puţin 5 milioane euro şi 100.000 de acţiuni;
− prospect IPO: în conformitate cu standardele internaţionale;
− blocare ⁄ angajare de fonduri: acţionarii existenţi trebuie să-şi blocheze ⁄ angajeze holdingurile
pentru cel puţin 12 luni după oferta publică iniţială IPO (6 luni pe Neuer Markt);
− înfiinţarea liberă a unei întreprinderi ⁄ lansarea liberă a unui împrumut: cel puţin 20% din capi-
tal trebuie să fie lansat. De asemenea, cel puţin jumătate din volumul IPO trebuie să vină din creşterea
de capital;
38

− pot fi lansate numai acţiuni comune, fără nici o restricţie de negociabilitate;
− cel puţin un sponsor (o investiţie de bancă supusă regulilor bursei de valori) trebuie să fie
numit de către firmă pentru a coordona procesul de cotare ⁄ listare;
− editarea, în timp util, a rapoartelor anuale şi semestriale şi a informaţiilor importante referitoa-
re la preţuri.
Aceste reguli de cotare ⁄ listare ale Euro.nm au fost mai puţin restrictive decât cele de schimb
„tradiţional” şi, deci, mai potrivite pentru riscuri noi, dinamice. Totuşi cotarea ⁄ listarea la Euro.nm a
fost mai revendicativă decât cotarea ⁄ listarea la o bursă tradiţională. Neuer Markt care a adoptat cele
mai stricte reguli, a cerut ca prospectele şi rapoartele să fie publicate şi în limba engleză, cu acceptarea
Codului German de Preluare şi în conformitate cu Standardele Internaţionale de Contabilitate.
Euro.nm s-a închis în decembrie 2000, după fuziunea burselor de valori din Paris, Amsterdam şi
Bruxelles în Euronext, dar pieţele ei componente şi-au continuat activităţile în mod independent.
3.1.6. Companii bazate pe risc

Înainte de a trece la analiza efectelor capitalului de risc să prezentăm principalele caracteristici
ale unei firme care poate primi finanţare cu capital de risc. Folosind analiza probit, constatăm că
nivelul vânzării, înainte de primirea de capital de risc reduce probabilitatea obţinerii finanţării cu
capital de risc, în timp ce efectul de pârghie este pozitiv. Aceste rezultate sunt corelate cu capitalul de
risc implicat în firmele care încă sunt la începutul dezvoltării şi, deci, nu sunt încă capabile să vândă.
Efectul pozitiv al pârghiei este în concordanţă cu capitalul de risc ca sursă importantă de finanţare. Cu
alte cuvinte, partea „hard” a capitalului de risc merge împreună cu partea „soft”.
3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc

Concluzionăm portretul asupra capitalului de risc din Europa printr-o privire dinamică a
implicării sale în pieţele „noi” de acţiuni. O analiză a datelor de cotare ⁄ listare arată, de fapt, că ceva se
schimbă în implicarea capitalului de risc în companiile cotate ⁄ listate. S-a constatat că firmele de risc
cresc repede în Europa. Acestea sunt noutăţi bune pentru cel puţin două motive. Unul este că un număr
mai mare de firme este un semn de maturitate a economiilor. Al doilea, că o mare parte a capitaliştilor
de risc din Europa sunt ceea ce legenda termenilor utilizaţi îi defineşte drept „captivi”, adică subsidiari
ai companiilor industriale sau ai instituţiilor financiare.
De exemplu, din 197 de firme bazate pe risc din Europa, două treimi au primit finanţare de risc
după deschiderea Euro.nm-ului. În mod interesant, această proporţie este mai mare în Germania, a
cărei Neuer Markt este considerată cea mai dinamică dintre pieţele „noi”.
O companie nou creată este considerată drept bazată pe risc, dacă primeşte finanţare de risc
în primele 6 luni de la înfiinţare.
Implicarea capitaliştilor de risc europeni în companii care au potenţialul de a cota ⁄ lista este
evidentă dar, în acelaşi timp, se constată şi o importanţă din ce în ce mai mare pe care capitaliştii de
risc o acordă creării companiilor noi inovative.
Câteva studii recente accentuează rolul complementar al burselor de valori faţă de capitalul de
risc. În acest sens, capitalul de risc şi bursele de valori sunt mai mult decât simple surse de finanţare.
Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectând şi susţinând antreprenorii
curajoşi.
În schimb, pieţele de capital fac ofertele publice iniţiale accesibile companiilor (din punct de
vedere al preţurilor) şi atractive pentru investitori. Experienţa americană cu NASDAQ, care a fost
creată în 1971 pentru a furniza o piaţă de capital propriu companiilor de înaltă tehnologie este, în mod
sigur, sugestivă în acest sens. În anii ’90, aproape 6.500 de companii au cotat ⁄ listat la NASDAQ.
Bursa de valori americană s-a focalizat pe industriile de înaltă tehnologie care, în decembrie 2000, au
cotat ⁄ listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste
companii fuseseră susţinute cu capital de risc, printre ele numărându-se unele de succes, cum ar fi:
Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft şi Yahoo.
39

3.2. Capitalul de risc şi performanţa companiilor europene inovative
Studiile făcute pe asociaţiile industriale de capital de risc descriu capitalul de risc ca pe un factor
care contribuie la crearea de locuri de muncă şi la dezvoltarea firmelor orientate spre tehnologie. De
exemplu, între 1993 şi 1997, companiile britanice bazate pe risc au mărit anual angajările cu 24% şi
vânzările cu 40%. Prin comparaţie, angajările la cele mai mari 100 de companii britanice cotate au
crescut cu 7%, iar vânzările cu 15%. Pe scară europeană, între 1991 şi 1995, angajările la companiile
bazate pe risc au crescut anual cu 15% şi vânzările cu 35%, comparativ cu 2% şi, respectiv, 14% pentru
cele mai mari 500 de firme europene cotate.
Pe scurt, creşterile spectaculoase de angajări şi vânzări experimentate de firmele bazate pe risc ar
putea, în principiu, să reflecte o corelaţie falsă între a fi o companie nouă şi a primi capital de risc;
vitalitatea firmelor europene bazate pe risc ar putea fi datorată altor factori decât capitalului de risc.
Proiectarea studiilor ca acelea făcute de Asociaţia Capitalului de Risc Britanic şi European le
împiedică de a fi capabile să separe efectele finanţării cu capital de risc de acelea legate de a fi o
companie nouă cu dezvoltare rapidă naturală. Este, deci, necesară o analiză mai profundă.
3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta publică iniţială (IPO)

Momentul cotării ⁄ listării este unul crucial în viaţa unei companii inovative. Ieşirea pe piaţă sau
creşterea viitoare recompensează financiar finanţatorii şi fondatorii. Ipoteza noastră este: capitalul de
risc nici nu accelerează, dar nici nu încetineşte procesul ofertei publice. Asociaţia Naţională de Capital
de Risc NVCA, 1988) pretinde că, între 1992 şi 1996, companiile bazate pe risc din SUA au avut o
şansă cu 70% mai mare să fie cotate ⁄ listate decât companiile noi. În mod alternativ, capitaliştii de risc
ar putea amâna cotarea ⁄ listarea deoarece ei investesc în firme mai tinere şi aşteaptă ca acestea să se
maturizeze. Pentru a explora această ipoteză se ţine cont de timpul de cotare ⁄ listare (TTL – time-to-listing)
definit ca timpul dintre fondarea companiei şi momentul demarării procedurii de ofertă publică iniţială.
Capitalul de risc creşte rapid în Europa şi influenţa lui asupra firmelor antreprenoriale europene
este din ce în ce mai importantă. Fără finanţare din capitalul de risc, multe dintre companiile noi, cele
mai dinamice din zilele noastre, ar fi putut să nu existe şi un număr de companii care sunt listate pe
pieţele „noi” de capital ale Europei nu ar fi făcut-o probabil niciodată. Capitalul de risc este, deci, la
mare importanţă pe agenda politicii, atât la nivelul Uniunii Europene, cât şi la nivel naţional.
Prezumţia că firmele bazate pe risc sunt dinamice şi capabile să creeze locuri de muncă şi avere, nu
este deloc falsă.
Ne întrebăm ce rol joacă, cu adevărat, capitalul de risc în Europa. Găsim că industria se extinde
rapid, dar sumele investite cresc mai puţin decât în SUA. Întrucât capitalul de risc joacă un rol crucial
pentru crearea de companii noi inovative pe un continent unde pieţele de capital sunt, în mod
particular, din cele care nu sprijină afacerile neînfiinţate, preocuparea publică pentru a se îngriji de
furnizarea de fonduri industriei, apare ca fiind justificată. Totuşi, studii făcute pentru SUA sugerează,
de asemenea, că ceea ce constrânge dezvoltarea industriei este, probabil, cererea mai degrabă decât
oferta de fonduri de risc.
În Europa, capitalul de risc nu este sistematic asociat cu companii dinamice, dacă ne uităm la
creşterea vânzărilor, noile angajări sau performanţa pieţei de capital. Se poate face afirmaţia conform
căreia capitalul de risc european duce lipsă mai mult de resurse umane decât financiare. De exemplu,
studii de caz recente arată că, în anii ’90, capitalul de risc german a suferit de lipsă de profesionişti
experimentaţi. Într-un număr mare de studii se arată că lipsa de resurse umane este considerată, de
către cei care răspund, ca o problemă majoră pentru maturizarea industriei capitalului de risc german.
Am menţionat subperformanţa relativă a companiilor bazate pe risc în Europa, comparativ cu SUA,
care ar putea fi o indicaţie asupra lipsei de maturitate a companiilor de risc, dar şi a industriei europene.
* Rezumat

● deosebirea dintre capitalul de risc şi riscul de capital;
● istoria apariţiei capitalului de risc;
● mari corporaţii de astăzi care s-au lansat în cercetare şi afaceri cu capital de risc;
40

● scopul pentru care beneficiarului de risc i se cer părţi din întreprindere şi poziţii în Consiliul
Director;
● conţinutul categoriilor specifice;
● cum se iniţiază o companie nouă, bazată pe capital de risc.
Teste-grilă
1. Pentru ce tip de întreprinderi este utilizat capitalul de risc?

a) întreprinderi mici şi mijlocii;
b) întreprinderi din domenii selecţionate;
c) întreprinderi care pot oferi garanţii pentru capitalul de risc împrumutat;
d) întreprinderi care nu sunt cotate la bursă;
e) întreprinderi care sunt cotate la bursă.
2. Beneficiarului capitalului de risc i se cer părţi din întreprinderi şi poziţii de control, în Consiliul
Director, în scopul:
1) menţinerii controlului asupra capitalului investit;
2) participării la profiturile viitoare ale companiei;
3) dezvoltării întreprinderii;
4) creşterii valorii întreprinderii;
5) preluării unei funcţii executive.
a) 3+4; b) 1+5; c) 1+2+5; d) 2; e) 3+4+5.
3. Opţiunile posibile pentru înfiinţarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt următoarele:
1) atragerea capitalului de risc de la o bancă pe baza unei garanţii sigure şi acoperitoare;
2) găsirea unei companii-mamă ⁄ tutelară dispusă să investească în debuturi;
3) convingerea unui „înger de afaceri” să investească în proiect;
4) găsirea unei companii industriale interesate de proiect;
5) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc.
a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5.
4. Capitalul de reputaţie este:

a) capitalul care aduce cel mai mare profit la un moment dat;
b) capitalul oferit de un capitalist de risc care acceptă ca firmele să se laude ca fiind finanţate
la risc;
c) capitalul obţinut în urma investirii unui capital de risc;
d) capitalul oferit de corporaţii mari care au investit în companii de risc un capital nesemni-
ficativ pentru cifra lor de afaceri;
e) capitalul „soft” care ajută firmele noi să capete un avantaj asupra altor firme.
5. Formele specifice ale capitalului de risc sunt:

1) capitalul fix;
2) capitalul circulant;
3) finanţarea seed;
4) capitalul de expansiune;
5) finanţarea de expansiune.
a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4; d) 1+2+4+5; e) 3+4+5.
41

6. Capitaliştii de risc finanţează afacerea:
a) integral, la debutul ei;
b) la jumătatea duratei de investiţii;
c) pe etape de dezvoltare a firmelor;
d) pe etape de încasare a profitului scontat;
e) jumătate la începutul afacerii şi jumătate la sfârşitul ei.
7. Euro.nm s-a închis în decembrie 2000 după fuziunea burselor:

1) Amsterdam;
2) Bruxelles;
3) Frankfurt;
4) Paris;
5) Milano.
a) 1+2+4; b) 2+3+5; c) 1+2+3; d) 2+4+5; e) 1+2+5.
Răspunsuri
1d 2a 3a 4b 5a 6c 7a
Sinteză
42

4. INDICII BURSIERI
4.1. Istoricul indicilor bursieri

Produsele sintetice ale pieţei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea indicilor bursieri
a fost necesară deoarece nu exista un produs bursier prin care să se poată urmări, în ansamblu, piaţa
respectivă şi care să nu prezinte doar evoluţia unui singur titlu cotat la bursă.
Astfel, principala funcţie a indicelui bursier este de a reflecta evoluţia de ansamblu a pieţei
bursiere. Indicii bursieri reprezintă un suport important pentru tranzacţiile cu contracte futures şi
options, realizate cu scopul obţinerii unui câştig, cât şi pentru acoperire împotriva unor posibile
riscuri (hedging).
Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piaţa din România şi nu numai, însă au o lungă
tradiţie în ţările în care pieţele de capital au apărut cu mult timp în urmă.
Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier apărut la Bursa din New York în
1896. După acest prim indice au apărut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei şi alţii,
aceşti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel naţional.
Apariţia în ultimele decenii a indicilor din „categoria a doua” a reprezentat o nouă etapă în evo-
luţia indicilor bursieri. Aceşti indici cuprind un număr mai mare de acţiuni componente, din diverse
sectoare ale economiei, realizând astfel o mai bună caracterizare a pieţei bursiere şi o mai bună
satisfacere a nevoilor de informaţie.
La început, indicii bursieri au fost determinaţi doar pentru acţiuni, însă în prezent există indici
care urmăresc evoluţia şi a altor titluri de valoare, cum sunt obligaţiunile, titlurile emise de fondurile
mutuale. Consecinţa directă a diversificării produselor bursiere şi a pieţei de capital a fost
diversificarea indicilor bursieri.
În evoluţia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure pieţe de capital, aflată într-o
ţară, în planul pieţei financiare mondiale, prin apariţia indicilor mondiali.
În ceea ce priveşte România, piaţa bursieră a funcţionat şi în perioada interbelică şi apoi, din
nou, începând cu 1995, primul indice bursier oficial apărând în septembrie 1997, numit indicele BET
(Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureşti. După acesta a fost lansat, în
primăvara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pieţei
extrabursiere, RASDAQ-C.
Concluzionând, indicii bursieri reprezintă unul din cele mai interesante produse bursiere,
prin prisma avantajelor pe care le oferă investitorilor pentru folosirea ca suport al tranzacţiilor
bursiere sub forma contractelor, cât şi sub aspectul capacităţii de sintetizare a evoluţiei pieţei,
în ansamblul său.
4.2. Clasificarea indicilor bursieri

Indicii bursieri se clasifică după mai multe criterii, după cum urmează:
• După valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identifică următorii indici:
a. Indici bursieri pentru acţiuni – sunt foarte numeroşi şi se calculează în toate ţările unde
există pieţe de capital. Cei mai cunoscuţi indici de acest tip sunt: Dow Jones Industrial Average,
Standard & Poor’s 500 şi NASDAQ-100 în SUA, indici FT-SE în Marea Britanie, DAX în
Germania, Nikkei şi Topix în Japonia, CAC-40 în Franţa.
b. Indici bursieri pentru obligaţiuni
c. Indici ai volatilităţii
d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi de alte instituţii de acest fel – acest tip de
indici arată evoluţia unităţilor de fond şi a titlurilor emise de fondurile mutuale şi de fondurile de
pensii.
• După modul de calcul, indicii pentru acţiuni sunt:
a. Indici bursieri din prima generaţie, care se calculează ca medie aritmetică a cursului acţiuni-
lor componente, ajustată cu un divizor care exprimă modificările ce se petrec asupra acţiunilor
43

componente, de exemplu modificări de capital, fuziuni. Din această categorie fac parte cei mai vechi
indici bursieri: Dow Jones, creat în 1896 şi indicele Nikkei, creat în 1950, acesta fiind cel mai vechi
indice de pe piaţa japoneză care a suportat ulterior modificări.
Indicii din prima generaţie cuprindeau doar acţiunile unor emitenţi dintr-un singur domeniu de
activitate, având o capacitate de informare limitată. Cu timpul, aceşti indici au trecut printr-un proces
de revizuire şi îmbunătăţire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor.
a. Indicii bursieri din generaţia a doua pot fi caracterizaţi astfel:
− cuprind un număr mare de firme (2000-3000 în cazul indicilor Frank Russell, 500 în cazul S&P);
− indicii cuprind acţiuni care aparţin mai multor domenii de activitate (cu excepţia indicilor
sectoriali);
− metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capi-
talizarea bursieră.
Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaţia a doua.
• După gradul de cuprindere, indicii se împart în:
a. Indici generali ai pieţei – cuprind acţiuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a
reflecta cât mai bine structura pieţei şi evoluţia economiei în ansamblu. Printre aceştia se numără
NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET.
b. Indici sectoriali – aceştia exprimă evoluţia unui singur sector al economiei cu ajutorul
firmelor care aparţin acestui sector şi care sunt cotate la bursă.
În cazul pieţei germane, care este reprezentativă prin numărul şi structura indicilor sectoriali,
domeniile economiei pentru care se calculează aceşti indici sunt: bănci; asigurări; industria automo-
bilelor; publicitate şi mass-media; tehnica de calcul şi informatica; industria chimică şi petrochimică;
industria extractivă; industria alimentară şi a băuturilor; transporturi; construcţii; telecomunicaţii;
industria farmaceutică; vânzări en-detail şi lanţuri de magazine; servicii financiare (exceptând băncile
şi societăţile de asigurări); utilităţi publice.
• După intervalul la care sunt calculaţi, indicii bursieri pot fi:
a. Indici calculaţi în timp real, la intervale cuprinse între 15 secunde şi un minut, acest tip de
indici fiind majoritar în momentul de faţă în lume.
b. Indici calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit).
• După numărul de pieţe financiare care intră în calculul indicelui, aceştia se împart în:
a. Indici ce cuprind în portofoliul lor acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră, fie acţiunile
unor firme autohtone, fie ale unor firme străine cotate şi pe acea piaţă.
b. Indici mondiali care ţin cont de acţiunile ce cotează pe diverse pieţe ale lumii şi care au
criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, pe lângă criteriile ce sunt stabilite pentru
un titlu individual.
Cei mai cunoscuţi indici din această categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI
(calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell şi indicele Dow Jones Euro STOXX, care este
calculat pentru piaţa europeană şi care cuprinde ţările care au adoptat moneda euro. Pe piaţa Marii
Britanii există un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmăreşte doar evoluţia
companiilor multinaţionale.
• După tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi, există:
a. Indici calculaţi pe piaţa bursieră (indicele BET)
b. Indici ai pieţei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)
• În funcţie de instituţia care calculează indicele, există:
a. Indici oficiali, calculaţi de organismele pieţei de capital respective (indicele BET în
România).
b. Indici calculaţi de aceste instituţii în colaborare cu publicaţii financiare, de exemplu indicii
FT-SE calculaţi de „Financial Times” în colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat în colaborare
cu „The Wall Street Journal”.
c. Indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare
d. Indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare, firme de consultanţă şi alte instituţii
financiare.
Sintetic, clasificarea indicilor bursieri este prezentată în Tabelul 1.
44

Tabelul 1
Clasificarea indicilor bursieri
Criteriul Tipurile de indici
1. După valorile a. Indici bursieri pentru acţiuni
mobiliare care b. Indici bursieri pentru obligaţiuni
constituie raportul c. Indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiţii şi de alte
indicelui instituţii de acest fel
Exemple: Dow Jones Industrial Average; Standard & Poor’s 500 şi NASDAQ
100 (în SUA); indicii FT-SE (în Marea Britanie); DAX (în Germania); Nikkei
şi Topix (în Japonia); CAC-40 (în Franţa); BET, BET-C şi RASDAQ (în România).
2. În funcţie de modul a. Indici din prima generaţie
de calcul aferent Modul de calcul: o simplă medie aritmetică a cursurilor acţiunilor componen-
indicilor pentru te, ajustată cu un divizor care exprimă diversele modificări ce se petrec asupra
acţiuni acţiunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizări sau modificări importante de
capital.
b. Indici din generaţia a doua
Caracteristici:
– cuprind un număr mai mare de firme (500 în cazul S&P, 2000 sau chiar 3000
în cazul indicilor Frank Russell);
– acţiunile componente aparţin mai multor domenii de activitate (mai puţin în
cazul indicilor sectoriali);
– metodologia de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea acţiu-
nilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursieră).
Exemple: Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, indicii calculaţi pe piaţa de capital
a României.
3. În funcţie de gradul a. Indici generali ai pieţei – cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de
de cuprindere activitate căutând să exprime cât mai bine structura pieţei respective şi evoluţia
economiei în ansamblul ei.
Exemple: NASDAQ-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET.
b. Indici sectoriali – reflectă evoluţia unui singur sector al economiei: industria
automobilelor, industria extractivă, industria alimentară, industria farmaceu-
tică, transporturi, construcţii, tehnică de calcul şi informatică, publicitate şi
mass-media, bănci, asigurări, alte servicii financiare, utilităţi publice etc.
4. În funcţie de intervalul a. Indici calculaţi în timp real, de obicei la intervale cuprinse între 15 secunde
la care sunt calculaţi şi un minut (majoritatea indicilor existenţi la ora aceasta în lume).
b. Indici calculaţi la sfârşitul zilei de tranzacţionare
5. După apartenenţa a. Indici ce cuprind în portofoliul lor de acţiuni cotate pe o singură piaţă
valorilor mobiliare bursieră, fie acţiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme străine cotate şi
care intră în calculul pe piaţa respectivă.
indicelui b. Indici mondiali, care iau în calcul acţiuni ce cotează pe diverse pieţe ale
lumii şi care au criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, pe
lângă criteriile stabilite pentru un titlu individual.
Exemple: FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan
Stanley), indicii Frank Russell, Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pe
piaţa europeană cuprinzând ţările care au adoptat moneda euro.
6. În funcţie de tipul a. Indici specifici pieţei bursiere
pieţei de capital pe Exemplu: indicele BET.
care sunt calculaţi b. Indici ai pieţei extrabursiere
Exemplu: indicele RASDAQ-C.
7. În raport cu instituţia a. Indici oficiali, calculaţi de organismele abilitate prin reglementările pieţei de
care calculează capital respective.
indicele Exemplu: indicele BET.
b. Indici calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu publicaţii
financiare
Exemple: „The Wall Street Journal” pentru indicele Dow Jones, „Financial
Times” pentru indicii FT-SE.
c. Indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare
d. Indici neoficiali, care sunt indici calculaţi de diverse societăţi de servicii de
investiţii financiare, firme de consultanţă şi alte instituţii financiare.
Sursa: Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000,
p. 276-277.
45

4.3. Metodologia determinării indicilor bursieri
4.3.1. Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri
Bursa din Londra şi ziarul „Financial Times” au definit aceste principii folosite la calculul
indicilor de pe piaţa londoneză, dar aceste principii se regăsesc în construcţia tuturor indicilor
bursieri. Aceste principii pot fi sintetizate astfel:
1. Indicii bursieri, statisticile şi materialele referitoare la acestea sunt utilizate în mod primar în
analiza strategiilor de investiţii şi ca măsură a performanţei portofoliilor pentru investitori sofisticaţi,
cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societăţile de asigurări şi alţi investitori instituţionali.
2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie să reflecte întotdeauna realitatea.
3. Utilizatorii indicilor trebuie să aibă capacitatea să replice indicii ori de câte ori este nevoie. În
consecinţă, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie să aibă o complexitate foarte mare, iar datele şi
informaţiile folosite la determinarea indicilor trebuie să fie disponibile oricui.
Conform acestui principiu, orice persoană interesată trebuie să aibă acces la datele utilizate şi
metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare completă. În acest mod, investitorii
înţeleg mai bine modul de calcul al indicilor.
4. Informaţiile utilizate la calculul indicilor trebuie să fie obţinute din surse autorizate. De
exemplu, pentru calculul indicilor care ţin seama de creşteri sau scăderi ale capitalului, emisiuni de
drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie să provină de la societatea respectivă şi să se impună
cât mai puţine modificări la acestea faţă de documentele publicate de societate.
5. La calcularea indicilor trebuie să se asigure întotdeauna continuitatea şi comparabilitatea cu
momentele anterioare.
6. Consistenţa datelor şi a metodelor trebuie menţinută oriunde este posibil.
Aceste două din urmă principii presupun ca metodele de calcul şi determinare a indicilor
să * să rămână, pe cât este posibil, aceleaşi, iar datele să provină de la aceleaşi surse. Datele utilizate
provin de la instituţiile pieţei de capital, sursele fiind stabile.
7. Brokerii, investitorii şi ceilalţi actori implicaţi în activitatea bursieră trebuie să se manifeste

activ în determinarea celor mai bune practici şi metode care trebuie folosite în calculul indicilor
bursieri şi trebuie să se asigure că indicii satisfac continuu nevoia de informaţii existentă pe piaţa
bursieră şi să facă propuneri utile în acest sens.
4.3.2. Etapele construcţiei unui indice bursier

Etapele utilizate în construcţia unui indice bursier sunt următoarele:
a. Selectarea acţiunilor ce intră în portofoliul indicelui
Aceasta presupune respectarea unor condiţii referitoare la capitalizarea bursieră, lichiditatea,
provenienţa, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii în legătură cu acţiunile ce intră în
componenţa indicelui.
b. Atribuirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni
Există mai multe posibilităţi:
– ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni;
– ponderarea cu capitalizarea bursieră;
– stabilirea construcţiei indicelui fără atribuirea de ponderi.
c. Alegerea datei de referinţă, pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.
4.3.2.1. Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier

Selecţia valorilor mobiliare ce intră în componenţa indicelui bursier este o etapă deosebit de
importantă. Criteriile utilizate pentru determinarea acţiunilor, ce vor fi selectate, diferă de la indice la
indice.
Unul din criteriile utilizate la determinarea componenţei multor indici este acela conform căruia
acţiunile trebuie să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective. Acest criteriu este
utilizat în cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele BET şi mulţi alţii. Criteriul menţionat se
aplică la calculul celor mai importanţi indici de pe piaţa respectivă, indici care conţin acţiunile
46

considerate „blue chips” ale pieţei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225,
retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automată a titlului din
componenţa indicelui.
Un alt criteriu îl reprezintă căutarea acţiunilor emise de firmele puternice, stabile, cu o
creştere susţinută a activităţii, ale căror indicatori economici le recomandă ca o bună investiţie.
Acţiunile din componenţa indicelui trebuie să reprezinte cât mai bine piaţa bursieră
respectivă, în cazul indicilor generali ai pieţei, sau sectorul economic respectiv, în cazul indicilor
sectoriali. În cadrul indicilor generali ai pieţei se urmăreşte ca structura valorilor mobiliare ce
compun indicele să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a titlurilor înscrise la Cota oficială a
bursei.
La indicele Nikkei apare o situaţie aparte: la înlocuirea unei acţiuni din portofoliul indicelui se
urmăreşte ca noua acţiune introdusă să fie din acelaşi domeniu de activitate, fiecărei industrii fiindu-i
alocat un număr de acţiuni din cele 225, număr ce se schimbă la intervale stabilite în funcţie de
evoluţia sectoarelor economiei.
Un alt criteriu în determinarea acţiunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definită ca
volum al tranzacţiilor efectuate cu un anumit titlu de valoare într-o anumită perioadă de timp,
urmărindu-se ca aceasta să fie cât mai mare. Lichiditatea poate fi şi sub formă de procent al
volumului tranzacţiilor realizate cu acţiunile ce intră în componenţa indicelui din totalul tranzacţiilor
desfăşurate pe o piaţă.
Există cazuri când lichiditatea este privită ca volum minim al tranzacţiilor zilnice pentru un
titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept condiţie de introducere a unui titlu în
portofoliu un volum minim de 100.000 de acţiuni tranzacţionate zilnic.
Un criteriu foarte important se referă la capitalizarea bursieră a acţiunii respective. Acest
criteriu este explicat prin faptul că, prin construcţia indicelui se urmăreşte o reflectare cât mai bună a
pieţei şi aceasta se poate realiza cel mai bine dacă indicele include în componenţa sa acţiuni a căror
capitalizare bursieră însumată să reprezinte o pondere cât mai mare din capitalizarea bursieră totală a
pieţei. Indici precum Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezintă, prin acţiunile pe care le
includ, peste 90% din capitalizarea totală a acelei pieţe.
Un criteriu întâlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se referă la necesi-
tatea ca acţiunile incluse în structura indicelui să fie emise de o companie autohtonă. În cazul
pieţei londoneze, acest criteriu este determinat şi de introducerea de curând a unui indice care reflectă
evoluţia companiilor multinaţionale, respectiv a unui indice care exprimă mişcarea acţiunilor emise
de firme străine dar care sunt cotate şi la Bursa din Londra.
În opoziţie cu aceşti indici, care urmăresc doar evoluţia companiilor dintr-o anumită ţară sau
listaţi doar la o anumită bursă, există indici mondiali care iau în considerare acţiuni cotate pe diverse
pieţe şi generează astfel noi criterii legate de selecţia titlurilor componente, în sensul că aceasta este
precedată de o selecţie a ţărilor componente, respectiv a ţărilor pe a căror pieţe de capital cotează
acţiunile care vor fi luate în calculul indicelui.
În cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nouă ţară este luată în
calcul dacă sunt îndeplinite următoarele criterii:
a) tranzacţiile cu acţiuni derulate la bursa de valori a ţării respective sunt desfăşurate în mod
continuu (piaţă continuă);
b) sunt date publicităţii cursurile acţiunilor care cotează pe piaţa respectivă, atât în ceea ce
priveşte cursurile curente, care trebuie puse la dispoziţia publicului în timp real (DJ STOXX fiind
calculat în timp real la fiecare 15 secunde), cât şi în ceea ce priveşte cursurile istorice, folosite în
scopuri statistice şi pentru efectuarea de analize privind evoluţia acţiunilor şi a indicelui;
c) ţările care fac parte din „spaţiul euro”, respectiv au adoptat moneda unică europeană;
d) este asigurată transparenţa de informaţie în ceea ce priveşte rapoartele financiare anuale,
indicatorii financiari şi alte date referitoare la companiile componente.
În cazul indicilor care urmăresc şi acţiuni autohtone şi străine, se poate întâmpla, ca pentru
titlurile străine, să fie stabilite şi unele condiţii speciale, diferite de cele impuse acţiunilor emise de
companiile autohtone.
Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept condiţie obligatorie pentru acţiunile străine o valoare
de piaţă mondială de cel puţin 10 milioane de dolari, coroborată cu o valoare de piaţă minimă de
4 milioane de dolari pe piaţa americană. De asemenea, acţiunile străine trebuie să aibă un volum de
tranzacţionare de cel puţin 200.000 de acţiuni zilnic. În cazul altor indici mondiali, pot apărea şi alte
criterii, în funcţie de specificul indicilor respectivi.
47

Un alt criteriu întâlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se referă la intervalul
de timp care s-a scurs de la momentul listării acţiunilor pe piaţa respectivă. Spre exemplu,
indicele NASDAQ-100 stabileşte condiţia referitoare la vechimea listării acţiunilor în legătură cu
capitalizarea bursieră, astfel:
acţiunile care se află în primele 25%, în ceea ce priveşte capitalizarea bursieră, trebuie să fi
fost cotate timp de cel puţin un an;
celelalte acţiuni trebuie să fi fost cotate timp de cel puţin doi ani.
Criteriul comun al multor indici se referă la tipul valorilor mobiliare luate în calculul indi-
celui. Acesta diferă în funcţie de tipul indicelui.
?? Astfel, pentru indicii acţiunilor, acţiunile luate în calcul trebuie să fie acţiuni comune
?? sau acţiuni preferenţiale participative (acţiuni care au dreptul la un dividend mai mare
decât cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care
revine pe o acţiune proporţională. Această prevedere se aplică doar în cazul în care dividendul ce
rămâne pentru o acţiune comună, după deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix). În
calculul unor indici se includ doar acţiunile comune, fără a fi luate în calcul cele preferenţiale, iar
acţiunile preferenţiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor.
O altă condiţie pentru determinarea componenţei indicilor se referă la ponderea din totalul
acţiunilor emise care trebuie să se afle pe piaţă, adică să fie disponibile pentru tranzacţionare.
Pentru ca o acţiune să fie inclusă în cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de
maximum 85% din totalul acţiunilor emise să se afle în „mâini ferme”.
În afară de acestea, mai există şi alte condiţii mai puţin uzitate, cum sunt:
¾ o valoare minimă de tranzacţionare (curs bursier) a acţiunilor respective (este cazul indicilor
Frank Russell, unde nu se acceptă acţiuni cu o valoare mai mică de un dolar, dar şi al altor indici);
¾ tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei acţiuni este legată de depunerea
documentelor contabile de către firma respectivă până la data revizuirii anuale a indicelui.
Concluzionând, principalele criterii în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursi-
eri se pot sintetiza astfel:
− condiţii privind capitalizarea bursieră;
− condiţii privind lichiditatea acţiunilor;
− condiţii privind cotarea la prima categorie a pieţei respective;
− condiţii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilor sectoriali;
− condiţii privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului;
− condiţii privind ponderea din totalul acţiunilor care trebuie să fie disponibile pe piaţă;
− condiţii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare;
− alte condiţii specifice unor anumiţi indici.
La aceste condiţii se adaugă condiţiile necesare cotării la bursă.
48

4.3.2.2. Atribuirea de ponderi
Atribuirea de ponderi este o etapă importantă, deşi nu se regăseşte în construcţia tuturor
indicilor bursieri. De obicei, ponderile cu care sunt luate în calcul acţiunile apar la indicii din a doua
categorie. Atribuirea unor ponderi indicilor bursieri este justificată de necesitatea de a se evita
situaţia în care evoluţia cursului unei anumite acţiuni ar avea o influenţa prea mare asupra indicelui.
De exemplu, dacă construim un indice bursier care ar avea în componenţă următoarele acţiuni:
− A, cu o valoare nominală de 25 RON;
− B, cu o valoare nominală de 1 RON şi
− C, cu o valoare nominală, de asemenea, de 1 RON.
Cursurile celor trei acţiuni la 20 noiembrie sunt: A – 92,5 RON , B – 0,65 RON, iar C – 4,5 RON.
Presupunem că indicii sunt luaţi în calcul fără nici un fel de pondere, nivelul indicelui fiind
determinat prin calculul mediei aritmetice a cursurilor acţiunilor ce fac parte din portofoliul indicelui.
Formula de calcul va fi:
Valoarea indicelui ≡
∑ Cursuri bursiere
Nr. actiuni
Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 + 0,65 + 4,5)/3/100, adică
0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecţie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale
indicelui.
Capitalizarea bursieră a celor trei acţiuni este:
A – 10.000 de acţiuni pe piaţa × 92,5 RON/acţiune, adică 925.000 RON;
B – 5 milioane acţiuni pe piaţa × 0,65 RON/acţiune, adică 3.250.000 RON;
C – 400.000 acţiuni pe piaţa × 4,5 RON/acţiune, adică 1.800.000 RON.
Presupunem că pe 21 noiembrie se realizează următoarele evoluţii ale celor trei titluri:
− acţiunea A creşte la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunzător unui volum de 20 de
acţiuni tranzacţionate, printr-o singură tranzacţie;
− acţiunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, în urma a 35 de tranzacţii, în valoare totală
de 21.345 RON;
− acţiunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacţii în valoare totală de
13.300 RON.
Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 + 0,61 + 4,2)/3/100 = 0,35603 RON. Deci,
indicele creşte cu 9,3% deşi doar una din cele trei acţiuni tranzacţionate a înregistrat o creştere, iar cu
acea acţiune a fost realizată o singură tranzacţie.
În consecinţă, indicii care sunt construiţi fără nici un fel de ponderi au dezavantajul că variaţia
unei singure acţiuni, care are un preţ mare (deseori determinat de o valoare nominală mare) poate
influenţa considerabil evoluţia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei
pieţei, încălcându-se în acest mod unul din principiile de bază ale construcţiei indicilor.
Totuşi, unii indici foarte importanţi pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average
sau Nikkei 225, sunt calculaţi în acest mod (cu deosebirea că termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neapărat cu numărul acţiunilor componente, ci este un divizor care se schimbă
periodic ca urmare a unor modificări petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitărilor
valorii nominale ale acţiunilor).
Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construiţi folosindu-se
un sistem de ponderi. Există două alternative:
– ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni;
– ponderarea cu capitalizarea bursieră.
În primul caz, dezavantajele influenţei unei acţiuni sunt eliminate în totalitate, deoarece fiecărei
acţiuni i se atribuie o astfel de pondere încât modificarea fiecărei acţiuni cu un anumit procent va
imprima indicelui o modificare identică.
În cazul al doilea, acţiunile sunt ponderate cu capitalizarea bursieră, ceea ce va face ca o
modificare cu un anumit procent a unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei
va avea o influenţă mai mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai
puţin importante sub aspectul capitalizării.
Folosind exemplul de mai sus, dacă construim indicele ţinând cont de capitalizarea bursieră a
celor trei titluri vom avea:
49

Capitalizare bursieră totală = capitalizare acţiune A + capitalizare acţiune B + capitalizare
acţiune C, respectiv 925.000 RON + 3.250.000 RON + 1.800.000 RON, adică 5.975.000 RON.
Ponderea lui A va fi: capitalizare acţiune A/capitalizare bursieră totală, respectiv 15,48%.
Ponderea lui B va fi: capitalizare acţiune B/capitalizare bursieră totală, respectiv 54,4%.
Ponderea lui C va fi: capitalizare acţiune C/capitalizare bursieră totală, respectiv 30,1%.
Formula de calcul a indicelui va fi:
n q
Valoare indice = ∑ i × p i × Valoarea de bază
i =1 q 0
unde: qi = cursul acţiunii la momentul i;

q0 = cursul acţiunii la momentul 0;
pi = ponderea acţiunii i.
Vom stabili valoarea de bază a indicelui la 1.000 de puncte.
Ca urmare, indicele va fi:
(102/92,5) × 0,154 + (0,61/0,65) × 0,544 + (4,2/4,5) × 0,301 × 1.000 = 987,11
Pe ansamblu, piaţa a scăzut cu 1,2%.
De aici se poate observa că această metodă de calcul al indicelui duce la o reflectare mai bună a
evoluţiei reale a pieţei. Deşi acţiunea A a crescut substanţial, ea nu a influenţat foarte puternic
valoarea indicelui (ca în primul exemplu), deoarece ponderea ei în capitalizarea totală a pieţei nu este
foarte mare.
Această metodă este folosită la calculul indicilor FT-SE, DAX, CAC-40, Topix şi multor alţi
indici importanţi pe plan mondial.
4.3.2.3. Stabilirea datei de referinţă

Data de referinţă este o dată cu o semnificaţie deosebită pentru indicele bursier respectiv.
Pentru acea dată, indicele primeşte, după caz, valoarea de 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.
De multe ori, data de referinţă este data de la care începe calculul indicelui, cum este cazul
indicelui BET, a cărui dată de referinţă este 19 septembrie 1997, pentru care indicelui i s-a atribuit
valoarea de 1.000 de puncte.
Data de referinţă este folosită în cadrul analizei evoluţiei indicilor, prin compararea valorii
indicelui la o anumită dată cu cea de la data de referinţă. Indicele aferent oricărei alte perioade
exprimă întotdeauna o creştere sau o scădere faţă de perioada de bază.
4.3.3. Metodologia de calcul

Metodologia de calcul este diferită în funcţie de tipul indicelui. În cazul indicilor din prima
categorie, indicele se calculează ca o medie aritmetică a preţurilor (cursurilor) acţiunilor componente,
ajustate cu un divizor a cărui valoare se modifică periodic, în funcţie de modificările petrecute cu
acţiunile componente.
Formula de calcul este:
Suma cursurilor actiunilor componente
Valoare indice =
Divizor
În cazul indicilor ponderaţi se ţine cont de capitalizarea bursieră, cursul acţiunilor fiind înmulţit
cu numărul de acţiuni.
Formula de calcul este:
∑ (pit × qit × cit )
Index t = K T × × Valoarea de bază
∑ (p io × q io )
unde: n = numărul acţiunilor ce intră în componenţa indicelui;
KT = divizor;
pio = preţul acţiunii i la data de referinţă;
qio = numărul acţiunilor companiei i la data de referinţă;
pit = cursul acţiunii i la momentul t;
qit = numărul acţiunilor companiei i la momentul t;
cit = factorul de corecţie pentru acţiunea t.
50

4.3.4. Modificări în metodologia de calcul
În determinarea indicilor bursieri apar momente în care metodologia de calcul a indicelui
trebuie modificată datorită apariţiei unor diverse împrejurări. Aceste modificări se realizează, de fapt,
în formula de calcul a indicelui şi nu sunt schimbări în însuşi conţinutul indicelui; de exemplu,
trecerea de la ponderarea cu capitalizarea bursieră la calculul indicelui, fără a se folosi ponderi.
Evenimentele principale care generează ajustări ale formulei de calcul al indicelui sunt:
¾ acordări de dividende;
¾ creşteri de capital;
¾ reduceri de capital;
¾ conversii de acţiuni preferenţiale în acţiuni comune;
¾ modificări în valoarea nominală a titlurilor de valoare din componenţa indicelui;
¾ adăugări sau ştergeri de firme în/din portofoliul indicelui;
¾ fuziuni ale firmelor din structura indicelui.
Aceste modificări nu generează modificări în formula de calcul a tuturor indicilor bursieri pentru
acţiuni, ci numai în formula acelor indici care ţin seama, la determinarea lor, de aceste evenimente.
Trebuie reţinut însă că nu toţi indicii bursieri suportă modificări.
La indicii din categoria întâi, orice modificare de acest tip se reflectă în modificarea divizorului
la care se împarte suma cursurilor acţiunilor.
În cazul indicilor care conţin în formula lor de calcul un divizor general, o modificare, în sensul
celor prezentate mai sus, determină o schimbare a valorii divizorului respectiv.
Factorul de corecţie este modificat în ziua în care are loc schimbarea, pentru a se putea realiza
continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.
4.3.4.1. Modificări determinate de acordări de dividende

În cazul acordării de dividende, ci se va calcula astfel:
pi, t − 1
cit =
pi, t − 1 − Di, t
unde: p i,t-1 = preţul acţiunii respective în ziua anterioară acordării de dividende;
Di,t = valoarea dividendului respectiv acordat.
Aceste modificări nu sunt reflectate de către toţi indicii bursieri, ci numai de anumiţi indici,
care mai sunt denumiţi şi indici ai performanţei acţiunilor care se calculează, în special, în SUA şi
Germania.
4.3.4.2. Modificări determinate de creşteri de capital

În acest caz, coeficientul ci va avea următoarea formulă:
pi, t - 1
cit =
pi, t - 1 − BRi, t - 1
iar:
pi, t - 1 − p B − DN
BRi, t -1 =
BV +1
unde: pi,t-1 = preţul acţiunii respective în ziua anterioară acordării de dividende;

BR i,t-1 = valoarea drepturilor de subscriere;
pB = preţul drepturilor de subscriere;
DN = dezavantajul dividendului;
BV = rata de subscriere.
În cazul creşterilor de capital prin încorporarea de rezerve, pB este 0.
Şi aceste modificări au loc doar în cazul indicilor performanţei acţiunilor.
51

4.3.4.3. Modificări determinate de reduceri de capital
În cazul reducerilor de capital, ci se determină astfel:
1
cit =
Vit
unde: vit = rata reducerii capitalului.
Aceste modificări sunt luate şi în calculul indicilor neponderaţi sau a celor care au un singur
factor de corecţie general.
4.3.4.4. Modificări generate de schimbarea valorii nominale

În acest caz, se presupune că preţul (cursul) acţiunilor se va modifica în acelaşi sens cu valoarea
nominală. Această presupunere se reflectă şi în formula de calcul, prin modificarea coeficientului
acţiunii respective, astfel:
Ni, t - 1
c it =
Ni, t
unde: Ni,t-1 = vechea valoare nominală a acţiunii;
Ni,t = noua valoare nominală a acţiunii.
4.3.4.5. Modificări generate de înlocuirea unor acţiuni din portofoliul indicelui

Înlocuirea unei acţiuni din structura indicilor bursieri sau eliminarea unei acţiuni fără ca alt titlu
să intre în componenţa indicelui se poate datora unor cauze multiple, cum ar fi:
compania în cauză este retrasă de la prima categorie;
indicatorii economici ai firmei respective nu mai corespund cerinţelor de menţinere în
portofoliul indicelui;
firma nu mai este considerată ca fiind potrivită pentru a fi inclusă în portofoliul indicelui;
compania respectivă este absorbită de alta prin fuziune;
este considerată necesară o „reîmprospătare a indicelui” sau se doreşte să fie incluse compa-
nii şi din alte domenii de activitate decât cele tradiţionale (cazul indicelui Dow Jones).
Modificarea componenţei indicelui, în toate aceste cazuri, va genera o modificare a formulei de
calcul, divizorul fiind cel ce se modifică de obicei.
În cazul indicilor din prima categorie, noua formula va fi:
(Vechea sumă a cursurilor acţiunilor – Suma cursurilor acţiunilor scoase din structura indicelui +
Suma cursurilor acţiunilor adăugate) / Valoarea ajustată a divizorului
În cazul indicilor din categoria a doua se va modifica divizorul indicelui. Iată un exemplu de
recalculare a divizorului în cazul indicilor FT-SE:
Presupunem că în momentul t1 avem următoarea situaţie:
Tabelul 2
Componenţa indicelui în varianta iniţială
Număr acţiuni pe piaţă Capitalizare

Acţiuni componente Curs
(mil.) (mil.)
British Steel 384,5 6.229 23.951
Shell Transport 700,5 3.315 23.222
British Petroleum 410,5 5.490 22.536
Capitalizarea totală a pieţei este deci de 69.709 milioane lire sterline.

Valoarea divizorului stabilită cu ocazia ultimei revizuiri este de 698,2.
52

În consecinţă, valoarea indicelui va fi:
Capitalizare totală = 99,84
Divizor
Se ia decizia înlocuirii British Petroleum cu British Gas. Noua situaţie va fi:
Tabelul 3
Componenţa indicelui după înlocuirea British Petroleum cu British Gas
Număr acţiuni pe piaţă Capitalizare

Acţiuni componente Curs
(mil.) (mil.)
British Steel 384,5 6.229 23.951
Shell Transport 700,5 3.315 23.222
British Gas 282,5 4.337 12.252
Noua capitalizare totală este de 59.425 milioane lire sterline.

Noul divizor va fi calculat astfel:
Capitalizare totala
= 595,2
Valoare indice
4.3.4.6. Modificări determinate de fuziuni

Apar următoarele cazuri:
¾ Ambele firme sunt în componenţa indicelui.
În cazul acesta, firma absorbită prin fuziune este eliminată din calcul, iar pentru cealaltă firmă
este modificată ponderea, respectiv numărul de acţiuni, ţinându-se seama de raportul de conversie
dintre acţiunile celor două firme.
¾ Numai firma care îşi consolidează poziţia prin fuziune intră în componenţa indicelui.
Atunci ponderea cu care această companie este luată în calcul se modifică, fie în momentul
fuziunii, fie la prima ajustare periodică a indicelui.
¾ Numai firma absorbită face parte din structura indicelui.
În acest caz, firma respectivă este eliminată, iar divizorul indicelui se modifică.
Pe lângă aceste modificări ale modului de calcul, generate de evenimente excepţionale, indicii
bursieri sunt supuşi şi unor revizuiri periodice (trimestriale, semestriale sau anuale). În cadrul acestor
revizuiri, firmele care nu mai îndeplinesc criteriile de selecţie sunt scoase automat din portofoliul
indicelui, iar formula de calcul se modifică în consecinţă.
4.4. Semnificaţia indicilor bursieri

Există mai multe accepţiuni pentru semnificaţia indicilor bursieri. Ea poate fi dată de construcţia
acestor indici.
După cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect acţiunile se împart în două categorii:
1. Indici bursieri din prima generaţie, care cuprindeau iniţial numai acţiunile unor emitenţi
dintr-un singur domeniu de activitate, prezintă o capacitate de informare limitată. Aceştia au fost supuşi
ulterior unui proces de revizuire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor.
2. Indici bursieri din generaţia a doua, care au o capacitate de informare mult mai puternică.
Aceştia, cuprinzând mai multe acţiuni, reflectă evoluţia unei părţi mai mari din piaţa de capital
respectivă, decât indicii din prima generaţie care includ doar un eşantion redus de titluri (deşi, de cele
mai multe ori, reprezentativ).
Indicii din generaţia a doua oferă informaţii mai bune şi prin faptul că includ acţiuni din mai
multe sectoare de activitate, spre deosebire de cei din prima generaţie, de obicei indici „industriali”.
În consecinţă, şi indicii din prima generaţie au început, în ultimii ani, să includă în componenţa lor
53

acţiuni ale unor firme de comerţ cu amănuntul, sau care prestează servicii, inclusiv financiar-bancare
(mai ales indicele Dow Jones).
Prin faptul că sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră, indicii din generaţia a doua surprind mai
bine mişcarea pieţei bursiere, eliminând posibilitatea ca o singură acţiune cu un curs ridicat, dar cu o
capitalizare bursieră redusă să influenţeze puternic valoarea indicelui. În cazul indicilor din această
categorie, o singură companie va putea influenţa semnificativ valoarea indicelui şi aceasta doar dacă
are o pondere însemnată în capitalizarea totală a pieţei respective.
O altă semnificaţie se referă la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparaţie
cu valoarea de bază.
Astfel, dacă la o anumită dată indicele înregistrează o valoare mai mică decât valoarea de la
data de referinţă, aceasta reflectă o scădere a cursului pentru toate acţiunile din componenţa indicelui
sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizării bursiere. Această situaţie poate
avea drept cauză un recul general al unei economii aflate în stare de recesiune (economia unei
anumite ţări sau chiar economia mondială în cazul indicilor mondiali). Însă, o scădere a indicilor, mai
cu seamă dacă este temporară, poate avea drept cauză şi anumiţi factori speculativi.
În cazul unei creşteri a indicilor bursieri faţă de valoarea de bază se poate spune acelaşi lucru.
În mod normal, într-o economie care se află în expansiune, creşte cererea de produse, ca urmare va
creşte cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se află în relaţie directă cu cifra de afaceri,
acestea vor creşte şi ele. Crescând profiturile firmelor cotate pe piaţă, va creşte automat şi cursul
acţiunilor emise de aceste firme.
Totuşi, nu orice creştere a indicilor bursieri are drept sursă, neapărat o dezvoltare a economiei
în ansamblu sau măcar a activităţii firmelor componente ale indicelui. Creşterile unor acţiuni şi, prin
generalizare, a întregii pieţe bursiere pot fi generate de anumiţi factori speculativi.
În concluzie, principala semnificaţie a valorilor indicilor bursieri este că poate da informaţii cu
privire la mersul economiei respective, o creştere susţinută a indicilor pe o perioadă mai lungă sau
chiar medie de timp, însemnând, în mod normal, că economia respectivă este în plină expansiune, în
timp ce o scădere a indicilor semnalează o recesiune economică.
* Rezumat

● noţiunea de indice bursier;
● utilitatea indicilor bursieri;
● semnificaţia indicilor bursieri;
● clasificarea indicilor bursieri;
● metodologia determinării indicilor bursieri;
● criteriile în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri;
● împrejurările în care sunt necesare modificări în metodologia de calcul al indicilor bursieri.
54

Teste-grilă
1. Nu este indice din generaţia a doua:

a) Topix;
b) S&P 500;
c) Dow Jones;
d) CAC-40;
e) DAX.
2. Nu este indice general al pieţei:

a) NASDAQ-100;
b) FT-SE Actuaries 100;
c) Dow Jones;
d) CAC-40;
e) DAX.
3. Etapele construcţiei unui indice bursier sunt:

1) selectarea domeniilor de activitate pe care urmează să le reprezinte indicele;
2) selectarea acţiunilor ce intră în portofoliul indicelui;
3) atribuirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni;
4) alegerea datei de referinţă;
5) calculul indicelui bursier.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+3+4+5; d) 1+3+5; e) 2+3+4.
4. Atribuirea importanţei acţiunilor se face prin:

1) ponderi egale;
2) ponderarea cu sensibilitatea acţiunilor;
3) ponderarea cu capitalizarea bursieră;
4) fără atribuirea de ponderi;
5) ponderarea cu numerele consecutive ale şirului lui Fibonacci.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+3+4; e) 1+2+3+4.
5. Criteriile utilizate la determinarea unor indici sunt:

1) acţiunile să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective;
2) acţiunile să fie emise de firme puternice şi stabile;
3) acţiunile să reprezinte cât mai bine piaţa bursieră respectivă sau sectorul economic
respectiv;
4) lichiditatea acţiunilor;
5) capitalizarea bursieră a acţiunilor.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 1+2+3+5; d) 2+3+4+5; e) 2+4+5.
6. Nu este un criteriu în funcţie de care se stabileşte componenţa indicilor bursieri:

a) condiţiile privind domeniul de activitate al emitentului;
b) condiţiile privind capitalizarea bursieră;
c) condiţiile privind cotarea la prima categorie a pieţei respective;
d) condiţiile privind lichiditatea acţiunilor;
e) condiţiile privind apartenenţa sau nu la o anumită ţară a emitentului.
7. Nu reprezintă un eveniment principal care să necesite ajustarea formulei de calcul al indicilor

bursieri:
a) acordarea de dividende;
b) creşteri de capital;
c) reduceri de capital;
d) schimbări în structura acţionariatului unui emitent;
e) adăugări sau ştergeri de firme în⁄din portofoliul indicelui.
55

Răspunsuri
1c 2c 3e 4d 5a 6a 7d
Sinteză

1. Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
2. Fătu, Simona, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti, 1998.
3. Popa, Ioan, Bursa, ediţia a II-a, Editura Adevărul, vol. I (1995), vol. II (1994).
56

5. INSTRUMENTELE FINANCIARE
5.1. Noţiuni, clasificare şi caracteristici

Clasificarea instrumentelor financiare este arătată în Tabelul 1.
Tabelul 1
Clasificarea instrumentelor financiare
Tipul de
instrumente Categorii de instrumente Definire
1. Valori mobiliare a) acţiuni; Instrumente financiare negociabile transmisi-
b) titluri de stat; bile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont,
c) obligaţiuni emise de administraţia care conferă drepturi egale pe categorie,
publică centrală sau locală şi societăţi dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din
comerciale; capitalul social al emitentului sau un drept de
d) alte titluri de împrumut cu scaden- creanţă general asupra patrimoniului emiten-
ţa mai mare de un an; tului şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe
e) drepturi de preferinţă la subscrie- o piaţă reglementată. Ele se caracterizează
rea de acţiuni şi drepturi de conversie prin formalism, pentru că înscrisurile con-
a unor creanţe în acţiuni; feră anumite drepturi deţinătorului, literalitate,
f) alte instrumente financiare, cu deoarece drepturile şi obligaţiile deţinătorilor
excluderea instrumentelor de plată, sunt stipulate în înscrisuri şi există numai în
care dau dreptul de a dobândi valori această măsură, au caracter autonom, obli-
mobiliare echivalente celor menţionate gaţiile fiind consemnate în titluri, şi caracter
mai sus prin subscriere, schimb sau negociabil, în sensul că pot fi transmise unor
la o compensaţie bănească; terţi.
g) orice alte instrumente financiare
calificate de CNVM ca valori mobiliare.
2. Instrumente a) contractele futures;
financiare derivate b) options;
c) alte active calificate de CNVM ca
instrumente financiare derivate.
3. Instrumente Titlurile de participare la organismele
financiare, altele de plasament colectiv în valori
decât valorile mobiliare.
mobiliare
4. Contracte de Contracte în care o parte cumpără valori
report mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea
simultană, la termen şi pe un preţ determinat,
a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi
cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare
date în report, în conformitate cu dispoziţiile
art. 74-76 din Codul comercial.
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti, Suport de curs pentru reatestarea agenţilor pentru valori
mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare, p. 14.
Instrumentele tipice emise pe pieţele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea
de obligaţiuni (bonds) şi certificate (notes). Instrumentele emise pe piaţa titlurilor de valoare sunt, de
regulă, denumite acţiuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele
de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.
57

Tabelul 2
Comparaţie între instrumentele de datorie şi cele ale titlurilor de valoare
Datorie Titluri de valoare
4termen mediu şi lung; 4termen mediu şi lung;
4durată de viaţă definită; 4cote-părţi din titlul de proprietate, active şi profituri;
4termen de scadenţă; 4dividende variabile;
4în mod normal, raportează o anumită rată a dobânzii 4în mod normal, drepturi de vot;
cunoscută; 4negociabile.
4negociabile;
4cupon fix.
Sursa: REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons
(Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 22.
Avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate în
Tabelul 3.
Tabelul 3
Avantajele şi dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie
Avantaj Dezavantaj
4datoria nu implică diluarea titlului de proprietate 4mulţi dintre emitenţii de datorie nu au posibilitatea
D asupra societăţii. Emiterea de datorie nu conferă de a recurge la emiterea de titluri de valoare, în
A
nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la condiţiile în care respectivele titluri nu le aparţin,
T
vot sau la o cotă din profiturile societăţii; neputând deci fi înstrăinate, cum ar fi, de exemplu,
O
R 4datoria se poate emite mai rapid decât titlurile cazul sectoarelor industriale de stat sau naţionalizate;
I de valoare; 4firma trebuie să plătească dobândă la scadenţele de
E 4firma îşi poate corela perioada datoriei cu plată cuvenite şi să ramburseze capitalul la scadenţa
necesităţile sale de finanţare. datoriei, indiferent de nevoile firmei şi de circumstanţe.
T 4titlurile de valoare servesc scopului procurării 4titlul de proprietate şi controlul asupra firmei sunt
I de capital care nu trebuie să fie rambursat – împărţite. Deţinătorii de acţiuni au proprietatea asupra
T asemănător cu a procura un împrumut perpetuu; firmei şi desemnează comitetul de directori, care poate
L 4dividendul plătit pe acţiuni poate varia în fi revocat;
U funcţie de nevoile firmei şi de împrejurări; 4preţurile acţiunilor fluctuează constant, în funcţie
R 4firma poate să nu fie suficient de puternică de cerere şi ofertă;
I
pentru a emite datorie, deoarece poate fi perce- 4performanţa unei firme şi, în consecinţă, preţurile
pută ca prezentând un risc inacceptabil de acţiunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi
D
E ridicat. evenimentele economice interne şi internaţionale, inflaţia
şi ratele dobânzii;
V 4preţurile acţiunilor pot fi afectate de zvonuri;
A 4costul iniţial al emisiunii de acţiuni este ridicat.
L
O
A
R
E
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31.
Instrumentele pieţei titlurilor de valoare sunt enumerate în Tabelul 4.
58

Tabelul 4
Instrumentele pieţei titlurilor de valoare
Acţiuni:
– obişnuite;
1. Acţiuni şi emisiuni de acţiuni – preferenţiale.
Emisiuni de acţiuni:
– cu bonus sau scrip;
– privilegiate.
Indici bursieri
Recipise de depozitare1:
– ADR;
INSTRUMENTELE PIEŢEI 2. Valori mobiliare legate de titluri – GDR;
TITLURILOR DE VALOARE de valoare – EDR.
Obligaţiuni convertibile
Obligaţiuni cu warant
Futures:
– pe indici bursieri;
– pe titluri de valoare.
Swapuri:
3. Produse derivate – cu titluri de valoare.
Opţiuni pe:
– titluri de valoare;
– indici bursieri;
– futures pe indici bursieri.
5.2. Clasificarea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate şi sintetice.
5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici şi operatori
Valorile primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise de utilizatorii de fonduri
şi sunt destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity
instruments) concretizate în acţiuni, precum şi atragerii capitalului de împrumut, reprezentând
instrumente de datorie (debt instruments) concretizate în obligaţiuni.
Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de
fonduri şi dă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (cash flow) ale emitentului. În
acest mod, investitorii şi utilizatorii de fonduri sunt asociaţi nemijlocit la profitul şi riscul afacerilor pe
care le întreprind utilizatorii de fonduri.
1
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regulă, reprezintă instrumente sub formă de
titluri de valoare, deţinute în depozit de o bancă custode. Odată respectivele titluri depozitate, se emite un
certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde şi denumirea. Recipisele de depozitare sunt
instrumente care permit investitorilor dintr-o ţară să devină acţionari în cadrul unei companii străine, ceea ce
permite cumpărarea/vânzarea şi primirea de dividende în moneda internă a ţării investitorului. ADR-urile
(American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA şi sunt emise în SUA de
către o bancă de depozitare. Un ADR reprezintă drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor
neamericane. Odată emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacţionează în acelaşi mod ca şi celelalte acţiuni.
GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai multe pieţe
internaţionale, şi sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singură piaţă ar putea
să nu fie în măsură să le asigure. Deşi multe dintre GDR-uri sunt denominate în dolari SUA, poate fi utilizată
oricare altă monedă. De regulă, GDR-urile sunt emise în formă nominativă (registered). EDR-urile (European
Depositary Receipts) sunt denominate în euro şi au început să fie tranzacţionate în 1999. (Vezi: REUTERS,
Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică,
Bucureşti, 2000, p. 128-132)
59

5.2.2. Piaţa instrumentelor financiare
Componentele pieţei capitalurilor, după categoria instrumentelor financiare, sunt următoarele:
• piaţa acţiunilor;
• piaţa obligaţiunilor;
• piaţa titlurilor de stat;
• tranzacţiile repo şi reverse repo;
• piaţa produselor derivate;
• piaţa instrumentelor financiare sinetice.
A. PIAŢA ACŢIUNILOR
1. Cadrul juridic reglementator
Regimul juridic aplicabil acţiunilor (emisiune, tranzacţionare, înregistrare etc.) este definit de ac-
tele normative din Planşa 1.
Planşa 1
Legea nr. 31⁄1990, republicată, cu modificările ulterioare
Elemente specifice acţiunilor:
– capitalul social este reprezentat prin acţiuni emise de societate. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o
sumă mai mică decât valoarea nominală (valoarea nominală a unei acţiuni nu va putea fi mai mică de 0,1 RON);
– orice acţiune plătită dă dreptul la un vot în Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA), dacă prin actul
constitutiv nu s-a prevăzut altfel;
– acţiunile sunt indivizibile;
– acţiunile trebuie să fie de o valoare egală; ele acordă posesorilor drepturi egale; pot fi emise, în condiţiile
actului constitutiv, categorii de acţiuni care conferă titularilor drepturi diferite.
Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002
Elemente specifice:
– data de înregistrare – data calendaristică stabilită de AGA, care serveşte la identificarea acţionarilor asupra
cărora se răsfrâng efectele hotărârilor AGA. Data de înregistrare trebuie să fie ulterioară datei întrunirii AGA;
– data de referinţă – data calendaristică, stabilită de Consiliul de Administraţie, care serveşte la identificarea
acţionarilor care participă la AGA, votează în cadrul acesteia şi beneficiază de dividende; data de referinţă
trebuie să fie ulterioară publicării convocării AGA.
Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publică de valori mobiliare şi alte instrumente financiare
2. Definiţie şi clasificare
Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societăţii pe
acţiuni emitente. Acţiunile intră în posesia unor persoane denumite acţionari şi le conferă acestora
anumite drepturi şi obligaţii, respectiv participarea la beneficiul societăţii sau obligaţia de a suporta o
parte din pierderea acesteia. Astfel, dacă un acţionar deţine a% din numărul de acţiuni ale unei
societăţi, indiferent de preţul sau de calea prin care le-a obţinut, atunci el are:
• dreptul la vot, adică la a% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generală a
Acţionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generală a Acţionarilor
a cărui dată de organizare trebuie făcută publică cu 30 de zile înaintea ţinerii ei; cei care deţin acţiuni
la purtător primesc invitaţii personalizate. Adunarea Generală Ordinară reuneşte toţi acţionarii,
indiferent de numărul de acţiuni deţinute. Uneori pot exista anumite restricţii, societăţile pretinzând un
minimum de acţiuni pentru dreptul de a participa. Această adunare, care se ţine anual, are drept scop
de a verifica bunul mers al întreprinderii. Astfel, acţionarii sunt chemaţi să analizeze conturile, să
fixeze dividendele, să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simplă.
Adunarea Generală Extraordinară se reuneşte de fiecare dată când este luată o decizie excepţională,
cum ar fi creşterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de două treimi. Ambele
tipuri de adunări reprezintă mijlocul prin care acţionarul se poate exprima, poate să-şi valorifice
dreptul la informare şi pe cel de control asupra gestiunii întreprinderii;
• dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilanţ, contul
de rezultate;
• dreptul la dividende, adică la a% din profiturile societăţii sub formă de dividende;
60

• dreptul asupra activelor, adică la a% din valorile societăţii, în cazul în care aceasta este
lichidată şi contribuie cu a% la pierderile societăţii în cazul în care ele survin (răspunde de pasivul
social în limita aportului de capital).
Circulaţia acţiunilor este liberă; ele pot fi vândute, moştenite sau donate, după voinţa posesorului lor.
Clasificarea acţiunilor este următoarea:

4 acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt personalizate prin menţionarea numelui
posesorului lor; ele au o circulaţie restrictivă, în sensul că nu pot fi înstrăinate decât prin transcrierea
tranzacţiei în registrul societăţii emitente. Un titlu este nominativ atunci când proprietarul este nominal
cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este înregistrată în registrul societăţii care va putea să
facă cunoscute titularului diferite informaţii cu privire la dezvoltarea şi rezultatele ei şi va putea adresa
convocarea la adunările generale. Acţiunile nominative pot fi:
– nominative administrate, caz în care acţiunile sunt înscrise simultan în registrul societăţii şi în
contul intermediarului financiar ales de posesorul lor căruia i se transmit ordinele de cumpărare şi
vânzare;
– nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul societăţii care asigură gratuit
gestiunea titlurilor. Fără excepţie, această formulă atrage formalităţi administrative (antrenează costuri
şi întârzieri) cu ocazia revânzării titlurilor: trebuie, mai întâi, să fie reconvertite în acţiuni la purtător
sau, dacă statutul societăţii nu permite, în acţiuni nominative administrate;
4 acţiuni la purtător, a căror circulaţie este absolut liberă, posesorul lor beneficiind de toate
drepturile şi obligaţiile care decurg din deţinerea lor. Titlurile sunt numite la purtător atunci când
societatea emitentă nu cunoaşte proprietarul lor. Simpla înscriere în registru efectuată de intermediarul
răspunzător de contul proprietarului este suficientă pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului.
Aceste titluri pot fi negociate fără termen şi fără formalităţi. Mişcările titlurilor se concretizează în
simple înscrisuri contabile între intermediari (cel al cumpărătorului şi cel al vânzătorului);
4 acţiuni ordinare, care conferă dreptul proprietarului lor de a încasa dividendele anuale, a
căror mărime este direct proporţională cu raportul dintre valoarea acţiunilor şi profitul pe anul expirat
care este repartizat acţionarilor;
4 acţiuni privilegiate, a căror posesie dă dreptul acţionarilor la un dividend fix, indiferent de
mărimea profitului realizat de societate;
4 acţiuni preferenţiale, care nu dau acţionarului dreptul la vot în Adunarea Generală a
Acţionarilor, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabilite fie în valoare absolută, fie
în valoare relativă. Acţiunile preferenţiale pot fi:
– cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza ineficienţei societăţii se cumulează. Ele se
plătesc înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor comune, în momentul distribuţiei profitului;
– non-cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu
se pot acumula în favoarea acţionarului;
– participante, care, pe lângă dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent
din dividendul destinat acţiunilor comune. Acest tip de acţiuni cuprinde două categorii de dividende:
un dividend prestabilit printr-o clauză şi un dividend de participare, a cărui mărime reală se stabileşte
o dată cu calcularea dividendului acţiunilor comune;
– non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune;
– cu dividend variabil – sunt cele ale căror dividende exprimate sub formă procentuală se ajus-
tează în funcţie de variaţiile dobânzii la zi;
– prioritare – sunt acele acţiuni a căror plată se efectuează înaintea tuturor acţiunilor preferen-
ţiale (se mai numesc acţiuni senioare);
– convertibile, care, la cererea deţinătorului se pot transforma în acţiuni comune;
– revocabile – sunt acţiunile pentru care emitentul îşi rezervă dreptul de a le răscumpăra de pe
piaţă la un preţ prestabilit;
– certificate de investiţii rezultă din împărţirea unei acţiuni comune într-un certificat cu drept de
vot şi un certificat de investiţii. Acesta din urmă conferă dreptul la acelaşi dividend ca acţiunea
comună din care provine. În ceea ce priveşte certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor
acţionari care subscriu sau nu la un certificat de investiţii. Un certificat de investiţii este un certificat
cu drept de vot deţinut de acelaşi posesor fără să fie, în mod obligatoriu, reconstituit într-o acţiune.
Circulaţia acţiunilor prin vânzare-cumpărare pe o piaţă specifică se face liber prin mecanismul
cererii şi ofertei, formându-se un preţ numit curs, care poate fi diferit de preţul nominal înscris pe
acţiuni. Variaţiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societăţii emitente,
de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea şi oferta de acţiuni etc.
61

Pentru a mări capitalul, întreprinderea poate:
• Să încorporeze în capitalul ei beneficiile pe care le-a acumulat sub formă de rezerve care, fiind
proprietatea acţionarilor, permit emiterea, în favoarea lor, a unor acţiuni gratuite. Acţionarii benefi-
ciază, în acest caz, în funcţie de numărul de titluri deţinute, de un drept de atribuire, negociabil, care
permite acţionarilor ce nu posedă numărul exact de titluri necesare pentru a beneficia de atribuire, să
cumpere sau să vândă drepturi.
Exemplu: o acţiune valorează 24 de euro. S-a hotărât atribuirea unei acţiuni gratuite noi pentru
cinci acţiuni vechi. În loc de a avea 5 acţiuni valorând 120 euro, acţionarul va avea 6 acţiuni valorând,
de asemenea, teoretic, 120 euro deoarece în mod global, fondurile proprii ale întreprinderii nu s-au
schimbat. Fie 20 euro per acţiune. Diferenţa dintre cursul acţiunii, înainte şi după atribuire, 4 euro,
reprezintă valoarea teoretică a dreptului de atribuire. Cum, pentru dreptul de subscriere, dreptul de
atribuire este cotat pe piaţă şi cursul lui nu este, cu necesitate, egal cu valoarea lui teoretică. Atribuirea
nu trebuie confundată cu divizarea acţiunilor care constă din a împărţi valoarea nominală a unei
acţiuni dând naştere la mai multe acţiuni. De exemplu, împărţirea în două a valorii nominale a unei
acţiuni de 10 euro va conduce la obţinerea a două acţiuni cu valoarea nominală de 5 euro. Cursul la
bursă al acţiunilor va fi, de asemenea, împărţit la doi. Scopul ei este înlesnirea schimburilor.
• Să solicite capitaluri noi pentru a finanţa investiţiile şi a emite în contrapartidă acţiuni în
numerar. Cu excepţia celor care renunţă, acţionarii se vor bucura de un drept preferenţial de
subscriere la această creştere de capital. Deci, în cazul dreptului de subscriere, o societate face apel
public de economisire pentru a-şi spori încasările. În acest caz, ea va face apel, mai întâi, la proprii
acţionari pentru a le permite, dacă ei doresc, să-şi menţină procentajul de participare la capital. Acest
drept de subscriere este negociabil la bursă. (Este posibil ca acest drept să nu apară dacă acţionarii
renunţă la el într-o Adunare Generală Extraordinară.) Perioada cumdrept este intervalul de timp în
care pot subscrie vechii acţionari, iar perioada exdrept – intervalul în care pot subscrie noi acţionari.
Exemplu: capitalul unei societăţi cuprinde 2 milioane de acţiuni. O creştere de capital prevede
emiterea a 500.000 de acţiuni noi, adică o acţiune nouă pentru patru vechi. Noile acţiuni sunt emise la
preţul de 20 euro, în timp ce cursul la bursă pentru acţiunile vechi (înainte de emisiune) este de
22 euro. Cel care deţine 4 acţiuni la 22 euro poate să cumpere una în plus la 20 euro. Portofoliul lui
este acum de 108 euro pentru 5 acţiuni, ceea ce reprezintă 21,6 euro per titlu, cursul acţiunii după
emisiune. Diferenţa dintre cursul acţiunii înainte şi după, de 0,4 euro, reprezintă valoarea teoretică a
dreptului de subscriere. Acest drept, fiind cotat pe perioada de creştere a capitalului, cursul lui poate
să evolueze în funcţie de anticipările pieţei asupra cursului acţiunii.
3. Rentabilitatea şi riscul acţiunilor

Rentabilitatea unei acţiuni este determinată de dividendul net pe care îl aduce deţinătorului şi de
valoarea sa de piaţă, care se analizează în funcţie de preţul de cumpărare, întrucât investitorul este
interesat de plusul de valoare pe care îl poate obţine prin vânzarea titlului deţinut. Rentabilitatea unei
acţiuni poate fi analizată atât pe o perioadă, cât şi de-a lungul a mai multor perioade, în condiţiile unui
mediu economic fluctuant. Analiza rentabilităţii se poate extinde de la o singură acţiune la un
portofoliu care reuneşte un ansamblu mai mult sau mai puţin eterogen de acţiuni, ceea ce implică
estimarea rentabilităţii fiecărui titlu din portofoliu şi, apoi, analiza globală a portofoliului în funcţie de
proporţia titlurilor grupate din punctul de vedere al rentabilităţii.
Riscul unei acţiuni reprezintă producerea unor evenimente, care pot duce la pierderea avantajelor
pe care deţinerea acţiunilor le asigură posesorilor, şi anume: falimentul societăţii emitente, scăderea
profitului ca urmare a activităţii societăţii, diluarea profitului şi a puterii decizionale prin emisiunea de
noi acţiuni, scăderea cursului acţiunii pe piaţa financiară.
Aprecierea riscului unei acţiuni implică analiza:
– sensibilităţii cursului pe piaţă al acţiunii la modificarea dividendelor plătite şi în general a
poziţiei pe piaţă a societăţii emitente;
– riscului sistematic sau nediferenţiat determinat de influenţa caracteristicilor fiecărei acţiuni
(existenţa riscului specific, individual, diferenţiat, determinat de comportamentul acţionarilor, de
schimbările intervenite în activitatea societăţii şi de concurenţa pe segmentul de piaţă unde acţionează
societatea);
– volatilităţii, respectiv a fluctuaţiei cursurilor sau a rentabilităţii acţiunilor negociate faţă de me-
die. Volatilitatea acţiunii reflectă sensibilitatea rentabilităţii acesteia la modificarea rentabilităţii gene-
rale de pe piaţa financiară.
62

Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei acţiuni, ci aceasta trebuie extinsă la
nivelul portofoliului, vizând deci structura acestuia şi influenţa diversificării acţiunilor care îl
formează asupra apariţiei şi evoluţiei riscului, în scopul determinării structurii portofoliului optim care
să contribuie la garantarea plasamentului investitorului împotriva producerii diferitelor forme de risc.
Harry Markowitz, considerat întemeietorul teoriei portofoliilor, şi-a bazat teoria pe ideea că
fluctuaţiile cursului acţiunii unei societăţi pe piaţa financiară sunt cauzate de două categorii de factori
şi, ca urmare, riscurile la care este expus deţinătorul de acţiuni sunt de două tipuri:
– riscul sistematic sau riscul pieţei;
– riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferenţiat.
Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a căutat stabilirea unei relaţii între rentabilitatea unei
acţiuni şi rentabilitatea pe piaţă, prin care să se evidenţieze riscul sistematic şi riscul nesistematic. În
1963, William Sharpe a arătat că această relaţie se poate exprima printr-o ecuaţie pe care o numeşte
„dreapta pieţei”2.
4. Măsurarea riscului şi a rentabilităţii titlurilor individuale3

Principalele surse de risc întâlnite pe pieţele financiare sunt:
– mediul economic general apreciat prin starea economiei şi, mai ales prin conjunctura acesteia;
– inflaţia care este generatoare de incertitudine în ceea ce priveşte atingerea rentabilităţii viitoare
aşteptată de investitori;
– mediul extern al firmei care generează riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltării tehno-
logice, concurenţa cu care se confruntă firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produ-
selor), riscul financiar (gradul şi natura îndatorării firmei) şi riscul titlurilor deţinute de firmă;
– mediul economic internaţional important pentru firmele care desfăşoară activităţi economice în
afara ţării.
Se poate aprecia că „rata de rentabilitate cerută de investitori pe piaţa financiară reprezintă
nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiţie. Pe pieţele organizate se stabileşte un
nivel al rentabilităţii pentru orice nivel al riscului; astfel, pentru aceleaşi oportunităţi de investire pe
piaţă şi pentru acelaşi nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeaşi pentru fiecare investitor”4.
Rata de rentabilitate cerută de investitor se compune din rata rentabilităţii fără risc ( rf ) şi
prima de risc ( pr ), aşa cum sunt ilustrate în Figura 1.
Figura 1
Relaţia dintre risc şi rentabilitate pe pieţele financiare
ri
Rentabilitate
pr
rf
Risc
Unde ri este rata rentabilităţii cerută de piaţă. Există următoarea relaţie între cele trei componente:
ri = rf + pr
2
Corduneanu, Carmen, Pieţe financiare şi operaţiuni bursiere, ediţia a III-a, Editura Mirton, Timişoara,
1996, p. 119 şi urm.
3
Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 96-99.
4
Ibidem, p. 97.
63

Riscul este o dimensiune a incertitudinii şi măsoară eficienţa viitoare a investiţiilor, anume: cu
cât riscul asumat este mai mare, cu atât rentabilitatea estimată şi cerută este mai mare. Principalii
indicatori de estimare a rentabilităţii aşteptate de investitori sunt:
a. Rentabilitatea aşteptată (sperată):

n
E (ri ) = ∑ r × p(r )
k ≡1
i i
unde:
ri = rata de rentabilitate a pieţei;
p(ri ) = probabilitatea de apariţie sau de măsurare a uneia dintre stările luate în considerare.
b. Abaterea standard ( σ ) ca dimensiune a riscului:

n
σ = ∑ (r − r )
i ≡1
i i
2
× p (ri )
unde:
ri = rata de rentabilitate estimată (aşteptată).
c. Varianţa ( σ 2 ):
n
σ2 = ∑ (r − r )
i ≡1
i i
2
× p(ri )
unde σ = deviaţia standard (cea mai mare diferenţă a distribuţiilor rentabilităţilor individuale
faţă de rentabilitatea sperată).
Întrucât o investiţie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei,
atunci orice investitor selectează fluxurile cu scopul de a obţine maximum de rentabilitate. Relaţia de
calcul a cash flow-urilor aşteptate este:
n
Fmediu = ∑ N × p( N ) = N
i ≡1
i i 1 × p ( N1 ) + N 2 × p ( N 2 ) + … N n × p( N n )
unde:
n = numărul de stări posibile ale fluxurilor;
N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;
p( N i ) = probabilitatea ca fluxul i să se producă.
d. Evaluarea titlurilor (equity valuation)

Modul de calcul al diferiţilor coeficienţi de evaluarea acţiunilor, sursele informaţiilor financiare
şi tehnice, modul de calcul al cursului de revenire, precum şi valoarea prezentă şi viitoare sunt preci-
zate în Tabelul 5.
Tabelul 5
Indicatorii de evaluare a acţiunilor
Denumirea
Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
indicatorului
VN = valoarea nominală; Este o valoare conven-
CS = capitalul social; ţională, pe baza căreia
N = numărul de acţiuni este împărţit capitalul
emise. între asociaţi. În funcţie
1. Valoarea nominală VN = CS/N
de această valoare, este
prezentată prin statut o
remunerare de bază a
acţionarilor.
64

Tabelul 5 (continuare)
Denumirea
indicatorului
2. Valoarea patrimonială:
Vct = valoarea contabilă; Valoarea contabilă reflectă
An = activul (patrimoniul partea din activul net ce
2.1. Valoarea contabilă Vct =An/N
net); revine pe o acţiune.
N = numărul total de acţiuni.
VI = valoarea intrinsecă; Exprimă activul net co-
Anc = activul net corectat; rectat cu plusurile sau
N = numărul total de acţiuni. minusurile de active la-
tente ce revin pe o
2.2. Valoarea intrinsecă VI = Anc/N acţiune. Activele latente
sunt provizioanele pentru
riscuri şi cheltuieli care
nu au apărut în exerciţiul
încheiat şi care nu s-au
soldat prin conturile de
venituri.
3. Valoarea de rentabilitate:
Vf = valoarea financiară; Exprimă capitalul finan-
D = dividend; ciar care s-ar fructifica
3.1. Valoarea financiară Vf = D/Rmd Rmd = rata medie a printr-un dividend, com-
dobânzii de piaţă. parabil cu rata medie a
dobânzii de piaţă.
Vr = valoarea de randament; Este o formă de exprimare
Pna = profit net pe acţiune; a valorii financiare.
3.2. Valoarea de randament Vr = Pna/Rmd
Rmd = rata medie a dobânzii
de piaţă.
PE = preţul de emisiune; Vânzarea acţiunilor, la preţul
4. Valoarea negociată VN = valoarea nominală; de emisiune, constituie
sau preţul de PE = VN + pe
pe = prima de emisiune. un aport suplimentar la
emisiune capitalul emitentului.
Este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă
sub forma cursului bursier, rezultat al raportului cerere-ofertă, fiind influenţat de:
5. Valoarea de piaţă situaţia economico-financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a
rezultatelor financiare; evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale; feno-
mene pur bursiere ce influenţează cererea sau oferta.
6. Evaluarea financiară:
PPA = profit pe acţiune; Exprimă capacitatea emi-
Pn = profitul net (calculat tentului de a obţine profit.
după plata impozitului pe
6.1. Profitul pe acţiune PPA = Pn/N
profit);
N = numărul total de
acţiuni existente pe piaţă.
d = rata de distribuire a Reflectă partea din profitul
dividendului; exerciţiului financiar dis-
6.2. Rata de distribuire a Dn = dividendele nete tribuită acţionarilor.
d = (Dn/Pn) * 100
dividendului (calculate după plata impozi-
tului asupra dividendelor);
Pn = profit net.
DPA = dividend pe acţiune; Reprezintă, pentru pose-
Pnr = profit net repartizat sorul acţiunii, venitul
acţionarilor; produs de investiţia sa,
N = numărul total de deci este un flux finan-
6.3. Dividendul pe acţiune DPA = Pnr/N
acţiuni existente pe piaţă. ciar; pentru emitent
reprezintă un element
important al valorizării
unei acţiuni.
65

Denumirea
indicatorului
R = randamentul unei acţiuni; Se calculează atât în
D = dividendul repartizat; funcţie de creşterea
(D + C1 – C0) * 100
6.4. Randamentul unei C1 = cursul la revânzarea cursului bursier, cât şi în
R= C0
acţiuni acţiunii; funcţie de valoarea remu-
C0 = cursul la cumpărarea nerată a investitorului.
acţiunii.
PER = coeficientul multi- Caracterizează eficienţa
plicator al capitalizării; plasamentului în acţiuni.
6.5. Coeficientul PER
PER = C/Pn C = curs bursier mediu al
(price earning ratio)
acţiunii;
Pn = profitul net pe acţiune.
V = valoarea unei acţiuni; Reprezintă fructificarea
Di = dividendele la momen- viitoare a plasamentului
∞
Di tul i, înţelese ca fluxuri de prin dividende.
6.6. Dividendele aşteptate
V=∑ trezorerie aşteptate în viitor;
în viitor
i (1 + k )i k = rentabilitatea cerută
de acţionari;
i = 1, 2... ∞
Sursa: Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagocică,
Bucureşti, 1997, p. 22-25.
5.3. Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei5

Caracterizarea fiecărui titlu prin gradul său de răspuns la fluctuaţiile pieţei se poate face cu
ajutorul regresiei liniare între rentabilităţile periodice ale pieţei ( RMt ) şi rentabilităţile fiecărei
investiţii ( rit ) pe o dreaptă de regresie, conform următoarei ecuaţii6:
Rit ≡ α i + βi × RMt + ξit
unde:
αi = parametru al funcţiei de regresie (rentabilitatea constantă unică a titlului i);
βi = parametru propriu fiecărei investiţii. Indică relaţia existentă între fluctuaţiile preţurilor şi
fluctuaţiile pieţei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indică reacţia titlului A la
modificarea rentabilităţii generale a pieţei cu 1%, conform relaţiei:
cov(rA , rp )
β≡
σ p2
unde:
cov(rA , rp ) = covarianţa titlului A cu rentabilitatea pieţei, calculată după relaţia:
1
cov(rA , rp ) ≡ × ∑ (rAi − rA ) × (rpi − rp )
n
unde:
n = număr de observaţii efectuate;
rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;
5
Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 102-107.
6
Această ecuaţie este cunoscută ca reprezentând modelul de piaţă în funcţie de care se face evaluarea
activelor, model formulat de William Sharpe în 1938.
66

rpi = rentabilitatea pieţei la momentul i;
rA şi rp = valorile medii ale rentabilităţii titlului A şi ale pieţei p;
ξ it = parametru specific acţiunii, care dă dimensiunea riscului individual.
În condiţiile dependenţei titlurilor de rentabilitatea pieţei, ecuaţia dreptei de regresie se mai poate
scrie astfel:
Ri ≡ α i + β i × RM
Relaţia care măsoară riscul de piaţă al unui titlu este: β i × σ M , în care σM reprezintă
abaterea standard a rentabilităţii pieţei.
Orice titlu suportă o variabilitate a rentabilităţii sub influenţa riscului specific, diversificabil,
întrucât el poate fi eliminat de investitori, dacă aceştia îşi diversifică portofoliile de active, precum şi
sub influenţa riscului sistematic, nediversificabil, generat de acţiunea factorilor care afectează toate
titlurile existente la un moment dat pe piaţă.
Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie pătratică a valorii reziduale ξ it şi se
notează cu σ ξ2i .
Relaţia dintre componentele riscului unui titlu este:
(riscul global)2 = (riscul de piaţă)2 + (riscul specific)2
σ i2 ≡ β i2 × σ M2 + σ ξ2 i
5.4. Manipularea acţiunilor7

Termenul „manipulare” este întâlnit atât la bursele de mărfuri, cât şi la cele de valori. Ori de câte
ori are loc o creştere bruscă sau o scădere bruscă a preţurilor, se bănuieşte că ar fi vorba despre
manipulare. Manipularea poate fi definită drept orice activitate întreprinsă de o persoană sau de un
grup de persoane, destinată să determine ca preţurile să aibă o comportare deviată, alta decât cea
firească în condiţii de cerere şi ofertă necontrolate sau neinspirate. Manipularea se face în condiţii de
piaţă „bull” şi de piaţă „bear”. Ea implică totdeauna utilizarea unei puteri speciale şi a unor metode
ingenioase de dirijare a pieţei pentru acţiunea manipulată.
Trebuie subliniat că nici o firmă, oricât de mare, chiar prin înţelegerea cu alte companii
puternice, nu are suficientă forţă să influenţeze o piaţă de miliarde de acţiuni şi de mii de societăţi
tranzacţionate, respectiv listate pe piaţă. Tendinţele fundamentale ale pieţei, determinate de cerere şi
ofertă, nu pot fi răsturnate prin manipulare.
Şi totuşi manipularea are loc. Ea este favorizată de creşteri sau de scăderi majore de preţuri,
profitând de psihologia publicului: optimism, respectiv panică. Dacă preţurile pieţei cresc firesc,
manipulatorul acţionează pentru exagerarea creşterii, iar dacă ele scad, manipulatorul acţionează
pentru o scădere şi mai mare. Astfel, el poate vinde mai scump unele acţiuni şi poate cumpăra mai
ieftin altele.
Manipularea este favorizată şi de disponibilităţile de bani existente la un moment dat. Dacă
accesul la credite, de exemplu, este uşor (ca dobândă), manipulatorul se împrumută cu sume mari şi
cumpără acţiuni pe piaţă când preţurile sunt în scădere. Un investitor obişnuit nu poate să-şi permită
acest lucru. Ulterior preţurile cresc datorită volumului mare de cumpărări, iar acţiunile sunt revândute
micilor investitori la preţuri mai mari.
De asemenea, manipularea poate fi favorizată de „misterul” care înconjoară situaţia unei
companii în ceea ce priveşte profitul, noi contracte, asocierea cu alte firme, investiţii etc. „Misterul”
poate fi utilizat şi pe piaţa în creştere, şi pe cea în scădere. Manipulatorul, prin activitatea lui pe piaţă,
7
Fota, Constantin, Piaţa acţiunilor, Editura Expert, Bucureşti, 1999, p. 140-142.
67

amplifică „misterul pozitiv”, cumpărând acţiuni şi dând o tendinţă de creştere mai accentuată a
preţurilor, după cum poate să amplifice „misterul negativ”, vânzând acţiuni şi provocând o mai mare
scădere a preţului decât cea firească.
În fine, operatorii de pe piaţa de acţiuni pot manipula şi pe baza poziţiilor tehnice ale pieţei.
Când piaţa este într-o poziţie tehnic puternică, de pildă când o acţiune este supravândută, operatorul
poate împinge preţul în sus, efectuând vânzări „short”. Pe de altă parte, dacă piaţa este într-o poziţie
tehnic slabă, operatorul introduce ordine de cumpărare „stop imediat sub nivelul pieţei” pentru a
sparge preţul.
Publicul este foarte derutat atunci când află despre creşterea preţului şi a volumului de tranzacţii
cu o anumită acţiune. Ştiind acest lucru, manipulatorii creează uneori o activitate artificială în legătură
cu acea acţiune. Ei fac tranzacţii fictive între ei, vânzând-o şi răscumpărând-o repetat, la preţuri mai
mari decât cele ale pieţei. În fapt, nu are loc un schimb de proprietate şi nici unul dintre manipulatori
nu câştigă sau pierde. Rezultatul este însă un volum de tranzacţii mare, la un preţ majorat.
Am văzut că prima componentă a pieţei capitalurilor, după categoria valorilor mobiliare, este
piaţa acţiunilor. Celelalte două componente mai importante sunt piaţa obligaţiunilor şi piaţa titlurilor
de stat.
B. PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR
1. Definirea şi clasificarea obligaţiunilor
Obligaţiunea este valoarea mobiliară emisă cu dobândă (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor
cu cupon zero) prin care emitentul se obligă să plătească proprietarului, la anumite intervale de timp, o
sumă de bani, numită cupon, precum şi să restituie, la scadenţă, valoarea integrală sau rămasă a
principalului (Planşa 2).
Planşa 2
Caracteristicile generale ale obligaţiunilor:

– reprezintă o fracţiune dintr-un împrumut;
– deţinătorul are calitatea de creditor (în raport cu emitentul);
– nu conferă drept de vot în adunările generale ale emitentului;
– asigură un venit fix, sub formă de cupon;
– durata de viaţă este limitată (până la scadenţa obligaţiunii).
Astfel, obligaţiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de mobilizare de
capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale statului sau ale unor
particulari; el este deci un împrumut, purtător al unei dobânzi plătibile periodic, realizat prin
intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a unei societăţi care se obligă la o prestaţie
oarecare, de obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda naţională,
caz în care este vorba despre un împrumut intern, sau într-o monedă străină, caz în care este vorba
despre un împrumut extern. Cel care cumpără obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei şi
joacă rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ
următoarele condiţii:
– obligaţiunile să fie emise în sume standard;
– se stabileşte o bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii şi care are rolul
de a plasa obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
– se găseşte o piaţă convenabilă pentru negocierea şi cotarea obligaţiunilor;
– se creează un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorţi, în ţara emitentă, căruia îi revine rolul de a
rambursa eşalonat capitalul investit.
Potrivit lui Gallois Dominique, „o obligaţiune este asemenea unei felii dintr-un tort uriaş pe care,
deşi nu l-ai preparat tu, trebuie să-l împarţi altora. De fiecare dată când întinzi câte o felie, cade câte o
firimitură pe care ai voie s-o păstrezi. Dacă ajungi să împarţi destul de multe felii, atunci, într-un timp
relativ scurt, vei rămâne cu destule firimituri, încât să-ţi poţi permite să-ţi faci din ele un tort de
dimensiuni considerabile.”8
8
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 8.
68

Obligaţiunile se pot clasifica:
► După personalizarea lor:
a) obligaţiuni nominale, în cazul în care creditorul este menţionat în cuprinsul titlului;
b) obligaţiuni la purtător, în cazul în care deţinătorul lor este nespecificat, cu condiţia ca în
textul obligaţiunilor de acest fel să se precizeze că deţinătorul lor are dreptul la prestaţia stabilită.
► După trăsăturile lor specifice. Astfel, pot fi menţionate instrumente hibride, care prezintă tră-
sături ale pieţelor de datorii şi ale celor de titluri9: obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni cu warant.
a. Obligaţiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rată fixă a dobânzii, care conferă
deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a schimba obligaţiunea şi toate cupoanele rămase contra
unui număr prestabilit de acţiuni obişnuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un preţ
prestabilit şi la o dată/date prestabilite. Prin natura lor, obligaţiunile convertibile sunt instrumente
hibride, deoarece încorporează trăsături atât ale pieţei de datorii, cât şi ale pieţei de titluri, pentru
investitori şi emitenţi; totodată, ele prezintă rate ale cupoanelor mai scăzute decât obligaţiunile
convenţionale, deoarece oferă un profit potenţial mai mare. Obligaţiunile convertibile sunt emise atât
de guverne, cât şi, în proporţie mai mare, de către firme. Ele pot fi convertite în: alte instrumente de
datorie; în acţiuni ale altor firme (de unde şi denumirea de obligaţiuni şanjabile); în acţiuni ale unei
corporaţii.
Preţul prestabilit poartă denumirea de preţ de conversie şi este determinat înainte de emisiune.
Acest preţ este mai mare decât preţul curent de tranzacţionare al acţiunilor unei firme. Aproape toate
convertibilele încorporează o componentă call, care permite emitentului să forţeze efectiv conversia
după ce preţul acţiunilor atinge un anumit nivel, de exemplu, de 130% din preţul de conversie.
Coeficientul de conversie exprimă numărul efectiv de acţiuni în care poate fi convertită o obligaţiune
şi se determină după relaţia:
Valoarea de capital a obligaţiunii
Coeficientul de conversie a obligaţiunii = ——————————————
Preţul de conversie
Prima de conversie reprezintă suma cu care preţul de piaţă al unei obligaţiuni convertibile
depăşeşte preţul de piaţă al acţiunilor obişnuite, fiind utilizată pentru a se determina dacă conversia
unei obligaţiuni este profitabilă sau nu la o anumită dată viitoare. Se determină după relaţia:
Preţul de conversie
Prima iniţială de conversie = [ ——————————————— – 1] * 100
Preţul curent al acţiunilor obişnuite
Investitorii care cumpără obligaţiuni convertibile cumpără, de fapt, o opţiune pe rata dobânzii,
pentru o emisiune viitoare de obligaţiuni. Investitorii în obligaţiuni convertibile beneficiază de urmă-
toarele avantaje:
– venituri fixe garantate, până la conversie, faţă de rentabilităţi ale dividendelor;
– în cazul conversiei, numărul de acţiuni este cunoscut şi nu există costuri de brokeraj;
– clasarea obligaţiunilor într-o categorie superioară faţă de titlurile de natura acţiunilor, în cazul
în care emitentul intră în lichidare.
Avantajele şi dezavantajele emitenţilor şi investitorilor în cazul tranzacţionării de obligaţiuni
convertibile sunt arătate în Tabelul 6.
9
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Bucureşti, 2000.
69

Tabelul 6
Obligaţiuni convertibile
Avantaje Dezavantaje
EMITENŢI
– obligaţiunile convertibile reprezintă o modalitate mai – acest tip de obligaţiuni nu este, de regulă, acceptat pentru
ieftină de a emite datorii, ceea ce este, de regulă, preferabil, tranzacţii swap, deoarece termenul de scadenţă a obliga-
însă neasigurat; ţiunilor este nesigur – investitorii pot proceda la conversie
– titlurile de valoare sunt emise cu primă; în cadrul perioadei de conversie stabilite;
– nu există nici un cost de păstrare asociat poziţiei amânate – dacă emitentul prezintă un randament înalt al dividen-
a titlului – costul de păstrare este diferenţa dintre dobânda dului, rata cuponului poate fi prea ridicată pentru a mai
generată şi costul de finanţare a poziţiei respective; permite economii de costuri semnificative.
– majoritatea obligaţiunilor convertibile încorporează
caracteristicile unei opţiuni call pentru emitent, care efectiv
forţează conversia după o apreciere a acţiunilor; stabilită –
adesea, aceasta se situează la nivelul a 130% faţă de preţul
de conversie.
INVESTITORI
– o obligaţiune convertibilă oferă plăţi de cupoane până în – dacă obligaţiunea include caracteristici de opţiune call
momentul scadenţei sau al conversiei; pentru emitent, poate surveni o conversie forţată, în cazul în
– expunere angrenată a emitentului faţă de titlurile respective. care preţul acţiunilor depăşeşte un anumit nivel, convenit,
al preţului de conversie;
– lipseşte orice efect gearing, în ceea ce-l priveşte pe emi-
tent – gearing-ul este coeficientul dintre datoria emitentului
şi capitalul sub formă de acţiuni obişnuite al acestuia.
* b. Obligaţiunile cu warant sunt obligaţiuni standard cu cupoane, dar care au un număr

prestabilit de warante ataşate. Fiecare warant conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia,
de a cumpăra un număr convenit din acţiunile emitentului, la un preţ stabilit – preţul de
exercitare a warantului – la o anumită dată/date viitoare, precizate. Dacă warantul este exercitat,
atunci este implicată o plată suplimentară pentru cumpărarea acţiunilor. Obligaţiunile cu warant sunt
tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta opţiuni atât pentru emitent, cât şi pentru investitor şi
prezintă rate ale cupoanelor mai scăzute decât cele pentru obligaţiunile convenţionale, deoarece oferă
un potenţial de profit mai ridicat. Un warant conferă deţinătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a
cumpăra un anumit număr de acţiuni obişnuite, la un anumit preţ – preţul de exercitare a warantului.
Dacă warantul este exercitat, emitentului i se plătesc fonduri suplimentare pentru acţiuni, peste nivelul
de preţ al obligaţiunii originare. Obligaţiunile cu warante ataşate pot fi păstrate ca o entitate şi pot fi
tranzacţionate drept cum-warrants; acestea sunt purtătoarele unui preţ mai ridicat, care reflectă
potenţialul mai ridicat de profit al obligaţiunii. Totuşi, investitorul are, de asemenea, posibilitatea de a
detaşa warantele şi de a tranzacţiona separat obligaţiunea şi warantele drept obligaţiuni şi warante
ex-warrant sau stripped.
Obligaţiunile cu warant diferă de cele convertibile prin aceea că nu prezintă caracteristici de
opţiune call pentru emitenţi, care să permită forţarea exercitării warantelor, dacă preţul acţiunilor
obişnuite depăşeşte o anumită limită stabilită.
Warantele pe titluri de natura acţiunilor sunt exercitate la un preţ prestabilit, care este plătit în
momentul exercitării. Într-o primă fază, warantele sunt destinate investitorilor în căutare de opţiuni pe
acţiuni, pe termen lung, la preţuri prestabilite. Warantele pe titluri de natura acţiunilor sunt instrumente
speculative şi volatile, iar investitorii trebuie să fie permanent conştienţi de corelaţia dintre preţul de
exercitare şi preţul curent de piaţă al acţiunilor.
Avantajele şi dezavantajele obligaţiunilor cu warant pentru emitenţi şi investitori sunt arătate în
Tabelul 7.
70

Tabelul 7
Obligaţiuni cu warant
Avantaje Dezavantaje
EMITENŢI
– plăţi mai reduse în contul cupoanelor, deoarece – warantele nu pot fi exercitate de către investitori
warantul are o valoare proprie; decât la anumite termene precizate astfel încât, dacă
– costul emisiunii obligaţiunii este mai scăzut decât preţul acţiunilor creşte dramatic, investitorul poate
cel al emisiunii de acţiuni; profita – emitentul nu poate forţa exercitarea warantului;
– ca şi în cazul obligaţiunilor convertibile, până în – elementul de datorie al obligaţiunii este prioritar în
momentul exercitării warantului nu se produce nici o cazul în care emitentul intră în lichidare.
modificare în numărul de acţiuni sau în capitalul
companiei;
– elementul de datorie al obligaţiunii poate fi utilizat
pentru tranzacţii swap.
INVESTITORI
– avantaje de angrenare (gearing); – există un element de risc asociat warantelor;
– cuponul obligaţiunii oferă un cash flow similar – preţul acţiunilor poate creşte sau scădea;
celui oferit de o obligaţiune cu cupon fix; – elementul de warant al obligaţiunii nu generează
– emitentul nu poate impune nici o caracteristică de nici un venit – el este numai un instrument speculativ.
opţiune call la exercitarea warantului.
Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite următoarele tipuri de
obligaţiuni:
a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al căror capital nu poate fi niciodată reclamat de
subscriitor şi care dă dreptul acestuia la o rentă anuală fixă. Subscriitorul este, deci, într-o situaţie
dificilă deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în condiţii mai favorabile, şi rambursa împru-
mutul anterior;
b) obligaţiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârşit) şi care au toate caracteristicile
titlurilor obligatare clasice, dar al căror preţ de rambursare poate fi superior valorii nominale, însă, în
plus, se bucură de un regim fiscal preferenţial (scutirea de impozit pe venit);
c) obligaţiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în tranşe succesive, fiecare tranşă
fiind asimilată tranşei precedente, având aceeaşi scadenţă;
d) obligaţiuni indexate a căror valoare este reactualizată pe bază de indici.
Sectorul privat, căutând să-şi asigure accesul pe piaţă, este emitent de obligaţiuni participative,
care au dobândă fixă, un preţ de rambursare minim garantat, dar care, în plus, dau dreptul la o dobândă
suplimentară şi la o primă de rambursare care depind de profiturile realizate de emitenţi.
În cazul obligaţiunilor clasice, modul de recompensare şi condiţiile de amortizare sunt fixate la
emisiunea acestora. Dobânda este fixă, cuponul plătit o dată pe an este fix şi egal cu dobânda anuală
aplicată la valoarea nominală.
► În funcţie de tipul emitentului avem: obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni
corporatiste etc.
► Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în prospectul de emisiune avem:
a) obligaţiuni care au o singură scadenţă => term bonds;
b) obligaţiuni ce conţin clauze şi dau dreptul emitentului să răscumpere integral sau parţial
obligaţiunile anterior datei scadenţei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds);
c) obligaţiuni care conţin clauze şi permit investitorilor să vândă emitentului obligaţiunile
deţinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds);
d) obligaţiuni care conţin clauze şi permit emitentului să răscumpere înainte de scadenţă o parte
substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program prestabilit, de exemplu obligaţiunile emise
de companii din sectorul industrial şi al utilităţilor => aceste clauze se numesc sinking-fund
provisions;
e) emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite (obligaţiuni
seriale) => serial bonds;
f) obligaţiuni convertibile în acţiuni sau alte obligaţiuni (o emisiune de obligaţiuni care pot fi
preschimbate într-un anumit număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului) => convertible bonds.
71

Termeni utilizaţi: rata de conversie (conversion ratio), care indică numărul de acţiuni care pot fi
obţinute ca urmare a preschimbării unei obligaţiuni în acţiuni comune şi preţul de conversie la
emisiune (conversion price sau stated conversion price).
► Din punct de vedere al cuponului, se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni:
a) obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl
prezintă agentului de plată pentru a încasa dobânda corespunzătoare;
b) obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evidenţiate prin înscriere în cont;
c) obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care
veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise, în
general, de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare;
d) obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise, în SUA, de corporaţii
şi municipalităţi, începând cu anii ’80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de plată
periodică, dar care în schimb sunt vândute, în majoritatea cazurilor, cu discount faţă de valoarea
nominală (la un preţ mai mic decât aceasta). Aceste titluri sunt răscumpărate la scadenţă, la valoarea
nominală;
e) obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed
bonds), în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti a plăţilor cupoanelor;
f) obligaţiuni ale căror rată a cuponului se actualizează în funcţie de un indice (indexed bonds);
g) obligaţiuni ale căror rată a cuponului creşte de-a lungul perioadei de viaţă (step-up notes).
Alternativ, există obligaţiuni al căror cupon scade constant pe durata de viaţă;
h) obligaţiuni cu rata fixă a cuponului (fixed coupon rate);
i) obligaţiuni cu rata variabilă a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate
bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread:
– floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizează de mai multe ori pe an;
– variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizează o singură dată pe an;
j) obligaţiuni care sunt emise la un preţ mult mai mic decât valoarea nominală, dar a cărei rată a
cuponului este stabilită intenţionat la nivel mai mic decât rata curentă din piaţă (original-issue
discount bonds or „OIDs”).
► Din punct de vedere al principalului, se remarcă obligaţiunile ale căror plăţi ale cupoanelor
include şi o cotă-parte – din principal => declining value bond.10
Emitentul unei obligaţiuni are două sarcini:
– să verse deţinătorului o recompensă anuală a cărei sumă totală este fixată la emisiune;
– să ramburseze capitalul împrumutat, în condiţiile stabilite prin contractul de emisiune.
Orice obligaţiune face parte dintr-o emisiune de obligaţiuni prin care emitentul a împrumutat un
capital. Emisiunile de obligaţiuni pot fi:
– publice dacă a) sunt oferite spre vânzare oricărui investitor şi, cumulativ, b) dacă prospectul de
emisiune garantează cotarea la bursă a obligaţiunilor;
– plasamente particulare dacă a) sunt preluate integral de anumiţi investitori sau b) nu vor fi
cotate la bursă.
Obligaţiunile corporative
Emitenţii de obligaţiuni corporative sunt societăţile comerciale pe acţiuni, constituite în confor-
mitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie să respecte următoarele prevederi referitoare la emisiunea de
obligaţiuni corporative:
¾ decizia de emitere a obligaţiunilor corporative revine Adunării Generale Extraordinare a
Acţionarilor;
¾ valoarea maximă a emisiunii de obligaţiuni corporative trebuie să reprezinte trei pătrimi din
capitalul vărsat şi existent, conform celui din urmă bilanţ contabil aprobat al societăţii;
¾ valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi mai mică de 2,5 RON;
¾ obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de o valoare egală şi acordă posesorilor lor
drepturi egale;
¾ obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport hârtie sau în formă dematerializată,
prin înscriere în cont;
10
Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 49-50.
72

¾ o societate emitentă de obligaţiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social prin
restituiri făcute acţionarilor din sumele rambursate în contul acţiunilor, decât în proporţie cu valoarea
obligaţiunilor rambursate.
Conform Legii nr. 31/1990, deţinătorii de obligaţiuni se pot întruni în Adunare Generală a
Acţionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea deţinătorilor de obligaţiuni, legal
constituită, poate:
¾ să numească un reprezentant al deţinătorilor de obligaţiuni şi unul sau mai mulţi supleanţi, cu
dreptul de a-i reprezenta faţă de societate şi în justiţie, fixându-le remuneraţia; aceştia nu pot lua parte
la administrarea societăţii, dar vor putea asista la adunările sale generale;
¾ să îndeplinească toate actele de supraveghere şi de apărare a intereselor lor comune sau să
autorizeze un reprezentant cu îndeplinirea lor;
¾ să constituie un fond, care va putea fi luat din dobânzile cuvenite deţinătorilor de obligaţiuni,
pentru a face faţă cheltuielilor necesare apărării drepturilor lor, stabilind, în acelaşi timp, regulile
pentru gestiunea acestui fond;
¾ să se opună la orice modificare a actului constitutiv sau a condiţiilor împrumutului, prin care
s-ar putea aduce o atingere drepturilor deţinătorilor de obligaţiuni;
¾ să se pronunţe asupra emiterii de noi obligaţiuni.11
2. Obligaţiunile municipale în SUA12

Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, oraşe, municipii,
districte, subdiviziuni politice şi teritoriale ale Statelor Unite, precum şi de către autorităţile şi agenţiile
lor. Capitalul obţinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru
construirea unui liceu nou, a unei instalaţii de purificare a apei, extinderea unei autostrăzi într-o zonă
rurală, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinanţarea unei datorii vechi.13
Obligaţiunile municipale, emise după Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act – TRA), în vigoa-
re de la 15 august 1986, se clasifică în:
a. Obligaţiuni de interes public (public purpose bonds), emise în mod direct de administraţia
statală sau de cea locală; sunt folosite pentru finanţarea proiectelor municipale tradiţionale, cum ar fi
construirea unei şcoli sau programul de modernizare a unei autostrăzi, proiecte care sunt, evident, în
răspunderea guvernului. Aceste obligaţiuni municipale sunt scutite de impozit.
b. Obligaţiuni de interes privat (private activity bonds), chiar dacă sunt emise de administraţia
statală sau de cea locală, ori de o agenţie, furnizează fonduri pentru proiecte „private”, cum ar fi o
arenă sportivă, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligaţiuni se supun impozitării
federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, în statele în care au fost emise.
c. Obligaţiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri
pentru scopuri „neguvernamentale” (dar nu „private”), cum ar fi împrumuturile pentru studenţi sau
pentru locuinţe. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limitează suma pe care
municipalitatea o poate obţine din astfel de emisiuni de obligaţiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un
element preferenţial în calcularea impozitului minim alternativ.
3. Euroobligaţiunile
Euroobligaţiunile sunt titluri de creanţă care se emit de către sindicate bancare internaţionale pe
alte pieţe decât piaţa ţării împrumutătoare. Euroobligaţiunile se deosebesc de obligaţiunile emise pe
piaţa obligatară naţională prin:
– necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale, prin a căror mijlocire se asigură distri-
buirea optimală a titlurilor de acest gen pe mapamond;
– adoptarea unui statut fiscal preferenţial. Euroobligaţiunile sunt scutite de impozitul pe surse de
venit de către ţările emitente.
Emisiunile de euroobligaţiuni au următoarele caracteristici: sunt emise într-o monedă terţă şi
aduc intermediarilor venituri din operaţiunea de comision efectuată; sunt emise în ţări care nu aplică
11
Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 52
12
Zipf, Robert, Piaţa obligaţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000, p. 108-112.
13
Ibidem, p. 108
73

impunerea veniturilor obţinute la sursă (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite pieţe, piaţa
financiară secundară fiind menţinută de intermediarii financiari.
Tipurile de euroobligaţiuni sunt:
a) euroobligaţiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de creanţă la purtător, negociabile, care
atestă deţinătorului dreptul de creanţă asupra emitentului;
b) euroobligaţiunile convertibile: sunt titluri de creanţă care pot fi convertite în orice moment
în acţiuni ale societăţii emitente sau ale societăţii-mamă, prin decizia acestora;
c) euroobligaţiuni cu warant: sunt euroobligaţiuni ordinare sau clasice însoţite de unul sau mai
multe drepturi de opţiune (warrants) care permit cumpărarea sau subscrierea într-o perioadă şi
proporţie determinate, la un preţ fixat în momentul emisiunii, de/la acţiuni la societatea emitentă, la o
filială sau la societatea-mamă. Societăţile japoneze au emis euroobligaţiuni warant cu dreptul de
opţiune în raport cu care se poate realiza schimbul. Opţiunea poate fi detaşabilă şi obiect al unei
tranzacţii separate pe piaţa financiară secundară sau poate fi nedetaşabilă de titlul obligatar. Opţiunea
se poate exercita la dată fixă sau la alte date potrivit contractului de emisiune.
4. Evaluarea obligaţiunilor
Principalii indicatori de măsurare a valorii şi a altor caracteristici ale obligaţiunilor sunt arătaţi în
Tabelul 8.
Tabelul 8
Caracteristicile şi evaluarea obligaţiunilor
Denumirea
indicatorului sau a Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
caracteristicii
Va = venitul anual; Pe baza valorii nominale
Vn = valoarea nominală;şi a ratei dobânzii din
D = rata dobânzii din contractul de emisiune
contractul de emisiune.se calculează dobânda
anuală sau cuponul care
1. Venitul anual V a = Vn * D
recompensează pe deţi-
nătorul obligaţiunii, care
constituie venitul anual
pe care titlul îl aduce
acestuia.
2. Preţul de Reprezintă suma pe care subscriitorul o plăteşte pentru a cumpăra o obligaţiune.
emisiune (Pe)
3. Preţul de Este preţul pe care emitentul îl plăteşte la scadenţă deţinătorului de obligaţiuni.
rambursat (Pr)
4. Cuponul Reprezintă suma vărsată anual pentru o obligaţiune deţinută (rata dobânzii oferită de
respectiva obligaţiune, exprimată ca un procent din valoarea nominală).
Ci% = cuponul în procente anuale;
rn * nz
4.1. În procente rn = rata nominală a dobânzii;
Ci % = ———
anuale nz = numărul de zile care s-au scurs de la ultima
365
detaşare a cuponului.
4.2. În sumă Vn = valoarea nominală a obligaţiunii.
Ci = Vn * Ci%
absolută
5. Rata nominală a Este rata dobânzii care, aplicată asupra valorii nominale, dă mărimea cuponului de
dobânzii dobândă.
6. Rata actuarială brută:
Pe = preţul de emisiune; Este o rată unică a
n = numărul de ani dobânzii care egalizează
până la scadenţă; preţul de emisiune cu
n
At At = anuitatea la anul t valoarea fluxurilor finan-
Pe = ∑
6.1. Prima metodă
(dobânda anului t + ciare viitoare.
de calcul
t =1 (1 + k )t rata de rambursat în
anul t);
k = rata dobânzii la
termen.
74

Denumirea
caracteristicii
Pr − Pe Pr = preţul de rambur- Este valabilă când cupoa-
Ci + sare al obligaţiunii nele anuale sunt egale
6.2. Metoda coardei k= n (preţul plătit deţinăto- şi, prin folosirea ei, se
Pr + Pe rului titlului la sca- evită rezolvarea unei
denţă, de obicei, egal ecuaţii de ordin n.
2 cu valoarea nominală).
7. Rata dobânzii la Reprezintă rata fixată, în momentul actual, pentru un contract de împrumut a cărui
termen execuţie va fi realizată în viitor.
8. Cursul Arată raportul dintre preţul de piaţă şi valoarea nominală; el poate fi mai mare, mai
obligaţiunii mic sau egal cu 100%.
9. Preţul de piaţă al obligaţiunii
9.1. În procente Pp = Ci% + Cursul bursier% Pp = preţul de piaţă al obligaţiunii.
9.2. În sumă Pp = Vn * Preţul de piaţă%
absolută
T
At T = durata de viaţă a împrumutului;
Vr = ∑ r = rata de actualizare;
10. Valoarea t =1 (1 + k )t c = suma de plată din cupon, la fiecare scadenţă;
reală a sau: N = data de răscumpărare.
obligaţiunilor T
c N
Vr = ∑ +
t =1 (1 + r ) t
(1 + r )T
t = anul în care se ob- Defineşte o măsură a
ţine fluxul financiar; modificării de preţ la
n
t ∗ Ft n = numărul de ani modificări ale ratei do-
11. Durata
∑ (1 + k )
t =1
t
până la maturitate;
Ft = fluxul aferent
bânzii, respectiv permite
măsurarea riscului de
obligaţiunii D= anului t; rată a dobânzii.
P0 k = rata aşteptată de
investitor;
P = valoarea prezentă
a obligaţiunii.
Rab = rata de actuali- Arată cu cât se modi-
zare brută a obliga- fică, în expresie relativă,
ţiunii sau rata de ran- valoarea unei obligaţi-
dament actuarial. uni atunci când rata
n
t × Ft dobânzii se modifică cu
12. Sensibilitatea 1
∑ (1 + k )
t =1
t un procent. Factorii care
S=− × determină o sensibilitate
1 + rab P0 mai mare a obligaţi-
unilor faţă de modifi-
cările ratelor dobânzilor
sunt scadenţa şi rata
cuponului.
Β = un coeficient care Exprimă relaţia dintre
măsoară riscul sistema- coeficientul β şi rentabi-
tic, când este pozitiv, litatea obligaţiunii O.
rezultat din fluctuaţii-
13. Riscul le de rată a dobânzii
E(R0) = RF + βO[E(RM) – RF]
obligaţiunilor (dk);
O = obligaţiunea;
M = portofoliul de
piaţă (acţiuni, obligaţiuni
şi alte active).
75

Denumirea
caracteristicii
14. Randamentul obligaţiunii:
Reprezintă cea mai sim-
plă măsură a randamen-
tului unei obligaţiuni, în
cazul în care un inves-
titor este mai puţin
interesat dacă veniturile
obţinute la maturitate
sunt mai mari sau mai
14.1. Randamentul Rata anuală cupon (%)
mici decât costul iniţial.
curent (Current Randament curent = —————————— × 100
În calculul randamen-
Yield) Preţ net (%)
tului curent se utilizează
preţul net, deoarece se
consideră că dobânda
acumulată inclusă în
preţul brut este primită
înapoi în momentul când
investitorul primeşte cu-
ponul respectiv.
Valoare răscumpărare – Preţ net
14.2. Randamentul
Rata anuală cupon (%) + ————————————
simplu la
Număr de ani până la maturitate
maturitate
(Simple Yield
Randament simplu la maturitate = —————————————————————— × 100
Preţ net (%)
to Maturity –
unde: Valoare răscumpărare – Preţ net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a
YTM)
principalului de 100.
14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca
valoarea actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau
investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va primi dacă
păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values).
14.4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield to Call): în cazul obligaţiunilor
care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la
data call (Yield to Call) în ipoteza în care investitorul păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul
va solicita răscumpărarea obligaţiunii la data respectivă.
15. Preţul brut. Determinarea acestuia implică următoarele elemente:
– cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rata fixă a cuponului şi fără clauze asociate se cunosc cu
certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor de default);
– randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anuală a dobânzii pe care un investitor doreşte
să o obţină atunci când investeşte într-o obligaţiune. Această rată este utilizată la actualizarea fluxurilor
băneşti viitoare, fiind numită şi discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă
a randamentelor oferite de obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate. În cazul
în care cupoanele se plătesc semestrial, se utilizează drept rată periodică randamentul solicitat împărţit la 2.
16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente, având timpul pe axa x.
O pantă ascendentă a curbei randamentului reflectă un nivel mai scăzut al riscului asociat unor scadenţe mai
apropiate. Factorii care influenţează forma curbei randamentului pot fi estimări ale inflaţiei, creşterea
economică şi politica fiscală şi monetară. O piaţă poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflectă
diferite sectoare. Deoarece se consideră că instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bună calitate, curba
randamentului pentru datoria guvernamentală este baza de măsurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate
spune, de exemplu, că obligaţiunile cotate AAA se tranzacţionează la 10 puncte de bază peste curbă, aceasta
însemnând că randamentul acestor obligaţiuni este cu 0,1% mai ridicat decât cel al obligaţiunilor
guvernamentale cu aceeaşi scadenţă.
Sursa: Vâşcu, Teodora, op. cit., p. 61-82; Bursa de Valori Bucureşti, op. cit., p. 50-51; IRVM, UNOPC,
Consultanţi de plasament în valori mobiliare. Suport curs, Bucureşti, 2000, p. 3-11 – 3-13.
76

5. Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni
Deosebirile dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt arătate în tabelul următor14:
Tabelul 9
Comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni
ACŢIUNE (comună) OBLIGAŢIUNE
Definire Parte din capitalul unei societăţi Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o
pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor firmă, de o colectivitate publică sau stat.
constituie capitalul social.
Rolul deţinătorului în Drept de vot în Adunarea Gene- În principiu, nici un rol.
gestiunea organismului rală a Acţionarilor.
emitent
Veniturile pentru Dividende (legate de rezultatele Dobânzi a căror sumă este în mod obli-
titularul titlului firmei). gatoriu vărsată de emitent.
Riscurile asumate de Riscuri mai mari: Riscuri mai mici:
proprietarul titlului – risc de evoluţie nefavorabilă a – riscul de nerambursare (dispare în
afacerilor firmei (nu primeşte divi- cazul unei garanţii de stat);
dende); – în cazul lichidării firmei, creditorii au
– riscul de a pierde fondurile prioritate în faţa acţionarilor.
investite, în cazul lichidării firmei.
Durata de viaţă Nelimitată. Limitată, până la scadenţă.
C. PIAŢA TITLURILOR DE STAT

Potrivit Legii nr. 81⁄1999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt înscrisuri emise de Ministerul
Finanţelor Publice care atestă datoria publică sub formă de bonuri, certificate de trezorerie sau alte
instrumente financiare ce se constituie în împrumuturi ale statului în moneda naţională şi/sau în valută
de la populaţie şi persoane juridice, pe termen scurt, mediu şi lung. Aceste împrumuturi, cunoscute sub
numele de datorie internă a statului, pot fi emise în formă materializată sau dematerializată, nomi-
native sau la purtător, negociabile sau nenegociabile şi sunt folosite, în principal, pentru:
– finanţarea deficitului bugetar (acoperirea diferenţei dintre veniturile şi cheltuielile statului);
– refinanţarea datoriei publice;
– susţinerea balanţei de plăţi şi consolidarea rezervei valutare a statului;
– finanţarea proiectelor de investiţii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei etc.
Titlurile de stat se prezintă sub formă de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie şi alte
instrumente cu scadenţă de un an sau de până la un an şi sub formă de obligaţiuni şi alte instrumente
cu scadenţe mai mari de un an. Calitatea de agent al statului român este îndeplinită de Banca Naţio-
nală, pentru emisiunile adresate persoanelor juridice şi de CEC pentru cele adresate populaţiei.
Elementele minime specificate la oferirea spre vânzare a titlurilor de stat (incluse în prospectul
de emisiune) sunt următoarele: denumirea, data emisiunii şi valoarea titlurilor de stat oferite, forma
împrumutului de stat reprezentat prin titlurile aferente – cu discount sau purtător de dobândă, rata
dobânzii, metoda de calcul şi datele la care se plăteşte dobânda (dacă este cazul), data scadenţei şi
clauza rambursării în avans (dacă este cazul). Valoarea titlurilor de stat se rambursează în conformitate
cu condiţiile de emisiune şi cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursării, obligaţiile
statului se sting.
În condiţiile actuale ale pieţei financiare româneşti, certificatele de trezorerie se dovedesc a fi un
plasament foarte rentabil, fiind utilizate atât de populaţie, cât şi, mai ales, de persoanele juridice. Acest
fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero pe care le prezintă, cât şi de randamentul ridicat.
Titlurile de stat sunt de două categorii:
a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurtătoare de dobândă, vândute la un preţ iniţial mai mic
decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul iniţial şi valoarea nominală fiind discountul şi repre-
zentând beneficiul cumpărătorului;
b) purtătoare de dobândă, respectiv titluri de stat vândute la valoarea nominală sau cu discount
sau primă şi pentru care emitentul plăteşte periodic dobânzi conform condiţiilor şi termenilor cuprinse
în prospectul de emisiune al seriei.
14
Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions d’Organisation, Paris, 1986, p. 12.
77

Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitaţie, subscripţie publică sau subscripţie publică
garantată. Titlurile de stat sunt emise în formă dematerializată, cu valori nominale, conform preve-
derilor prospectului fiecărei emisiuni.
Titlurile de stat pentru populaţie se pot cumpăra de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru
persoane juridice sunt subscrise prin intermediul băncilor, Banca Naţională având rolul de agent al
statului. Aceste înscrisuri pot fi emise şi de autorităţile locale (obligaţiunile municipale).
Piaţa secundară de tranzacţionare a titlurilor de stat este în curs de organizare prin sistemele
bursei de valori. Din păcate, conform reglementărilor actuale, această piaţă este destul de îngustă: se
va tranzacţiona numai o parte din emisiunile de titluri cu scadenţă peste un an de zile. De asemenea,
accesul societăţilor de servicii de investiţii financiare pe această piaţă va fi destul de restrictiv.
D. TRANZACŢIILE REPO ŞI REVERSE REPO

Piaţa repo şi reverse repo a devenit una dintre cele mai importante şi lichide pieţe financiare din
lume, ca urmare a dezvoltării continue a tipurilor de structuri repo şi reverse repo, respectiv a valorilor
corespunzătoare acestor tranzacţii.
Tranzacţiile repo au, în general, la bază instrumente financiare lichide, cum sunt titlurile de stat,
dar pot fi utilizate şi alte titluri, cum sunt: acţiuni, obligaţiuni municipale şi corporative etc. Utilizarea
acestor tipuri de tranzacţii este foarte populară în rândul băncilor şi a clienţilor acestora, ca urmare a
randamentelor atractive şi a siguranţei conferite de structura acestor contracte. De asemenea, băncile
centrale utilizează contractele repo ca instrumente indispensabile în implementarea politicii monetare.
1. Prezentare generală
Termenii repurchase agreement (repo sau RP) şi reverse repurchase agreement (reverse repo
sau reverse RP) se referă la un anumit tip de contract prin care un participant la piaţă obţine
fonduri care sunt disponibile imediat prin vânzarea de titluri, luându-şi, în acelaşi timp,
angajamentul de a răscumpăra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumpărător, la o
anumită dată convenită şi la un preţ specificat care include, în general, dobânda.
Se observă că executarea unor astfel de contracte se realizează în doi paşi, şi anume: vânzarea de
titluri reprezintă tranzacţia iniţială (opening transaction), iar răscumpărarea titlurilor la scadenţă
reprezintă tranzacţia finală sau de închidere (closing transaction).
Tranzacţiile repo sau reverse repo pot fi încheiate de către băncile centrale (care pot efectua
astfel de tranzacţii în vederea implementării politicii monetare), băncile comerciale, clienţii acestora etc.
În funcţie de cele două părţi ale contractului, o astfel de tranzacţie este denumită:
¾ tranzacţie repo – când este privită din perspectiva vânzătorului titlurilor (partea care obţine
fondurile sau reportatul). Această tranzacţie este denumită repurchase agreement deoarece se referă
la vânzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaţiei vânzătorului de a răscumpăra titlul respectiv
la o anumită dată;
¾ tranzacţie reverse repo – când este privită din perspectiva cumpărătorului titlurilor (partea
care furnizează fondurile sau reportatorul).
Din punctul de vedere al dealerilor, se remarcă următoarele:
¾ încheierea unui contract repo (vânzarea de titluri cu asumarea obligaţiei de răscumpărare
ulterioară a acestora) semnifică realizarea unei operaţiuni de finanţare;
¾ încheierea unui contract reverse repo (cumpărarea de titluri cu asumarea obligaţiei de re-
vânzare ulterioară a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziţii short
iniţiate în piaţă.
Contractele repo şi reverse repo sunt tranzacţii hibride care combină caracteristicile atât a cre-
ditelor colateralizate (secured loans), cât şi a tranzacţiilor distincte de cumpărare sau vânzare (outright
purchase/sale transactions), neîncadrându-se, totuşi, în mod distinct, într-una din cele două tipuri, astfel:
¾ utilizarea marjelor (haircuts) în evaluarea titlurilor, marcarea la piaţă a colateralului, precum
şi dreptul părţilor care se împrumută în piaţa repo de a substitui colateralul, reprezintă caracteristici
tipice împrumuturilor colateralizate;
78

¾ dreptul cumpărătorului de a tranzacţiona, pe perioada de valabilitate a contractului, titlurile care
fac obiectul colateralului, reprezintă un transfer de proprietate care nu apare de obicei în creditele
colateralizate.
2. Participanţi ai pieţei repo:

¾ Dealerii. Ca urmare a faptului că tranzacţiile repo pot fi utilizate de către dealeri (dealer
firms15) pentru finanţarea poziţiilor long şi acoperirea poziţiilor short, piaţa repo a devenit unul dintre
cele mai importante segmente ale pieţei monetare. Atât instituţii financiare, cât şi cele non-financiare
participă pe această piaţă în dublă ipostază, fie în calitate de vânzători, fie de cumpărători, în funcţie
de circumstanţele respective. În general, băncile şi alte instituţii de credit (thrift institutions) se află în
poziţia netă de vânzători de colateral (împrumutători), în timp ce fondurile mutuale, municipalităţile,
companiile se află în poziţia netă de cumpărători de colateral (creditori).
¾ Brokerii repo. Un alt participant al pieţei repo este brokerul repo (repo broker). Spre
deosebire de dealeri, brokerii repo activează, în general, în calitate de agenţi. Aceştia obţin venituri din
comisioane sau din spreadul rezultat din tranzacţiile executate.
5.4.1. Caracteristicile contractelor repo

(tranzacţii repo şi reverse repo)
1. Colateralul – în teorie, pentru încheierea unei tranzacţii repo poate fi utilizat drept colateral
orice instrument financiar negociabil. În practică, însă, creditorii preferă titlurile lichide care pot fi
vândute cu uşurinţă în eventualitatea unei incapacităţi de plată.
2. Maturitatea – contractele repo sunt, în general, încheiate pe termen foarte scurt (o zi – overnight
repo sau pe câteva zile). Contractele pe termen mai lung sunt încheiate pentru maturităţi standard, cum
sunt 1, 2 sau 3 săptămâni, precum şi 1, 2, 3, chiar 6 luni16 (term repo). Pe lângă aceste maturităţi fixe
sau standarde, contractele repo pot fi încheiate pe o perioadă nedeterminată şi pe bază continuă,
denumite contracte repo continue sau deschise (continuing / open repo). Aceste contracte sunt ase-
mănătoare celor de tip overnight, dar sunt reînnoite în fiecare zi, iar rata repo sau colateralul sunt
ajustate în funcţie de condiţiile pieţei.
3. Valoarea principalului
4. Randamentul – partea care împrumută fondurile (creditorul – lender, şi anume cumpărătorul
titlurilor) este îndreptăţită să fie compensată de către contraparte (împrumutatul – borrower, şi anume
vânzătorul titlurilor) pentru utilizarea sumelor băneşti respective.
5. Calculul venitului rezultat (dobânda) dintr-un contract repo (RP return)
Contractele repo fiind, în esenţă, instrumente ale pieţei monetare, la calculul dobânzii se utilizea-
ză rata simplă a dobânzii şi convenţia pieţei monetare, şi anume NUMĂR ZILE/360 (actual/360).
Dobânda obţinută se calculează după formula de mai jos:
Dobânda ($) = Principal x Rata repo x ⎛⎜ Nr. zile ⎞⎟

⎝ 360 ⎠
5.4.2. Acoperirea poziţiilor long şi short

Trebuie făcută distincţia între contractele repo generale (general collateral repo) şi contractele
repo speciale (special repo); astfel, contractele din prima categorie sunt privite ca o formă de finanţare
sau refinanţare, în timp ce cele speciale sunt utilizate pentru acoperirea unei poziţii short existente sau
viitoare cu privire la titluri dintr-o anumită clasă.
15
Firme de investiţii financiare, bănci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks).
16
În România, pe piaţa interbancară, au fost încheiate tranzacţii repo cu maturitatea chiar de un an, dar
majoritatea tranzacţiilor sunt încheiate pentru o lună (sursa: BNR).
79

Alte aspecte
În urma încheierii, de către client, a celor două contracte, acesta a obţinut un profit rezultat din
diferenţa pozitivă dintre dobânda încasată de la dealer (corespunzătoare contractului tri-party-repo) şi
dobânda plătită dealerului (corespunzătoare tranzacţiei reverse repo), astfel:
Profit client = Dobânda încasată de la dealer – Dobânda plătită dealerului
La acelaşi rezultat se ajunge şi dacă efectuăm diferenţa dintre valoarea totală a colateralului
vândut la scadenţa contractului tri-party-repo şi valoarea totală a titlurilor de stat răscumpărate la
scadenţa contractului reverse repo, astfel:
Profit client = Valoare colateral vândut – Valoare titluri de stat răscumpărate
5.4.3. Riscul tranzacţiilor repo şi reverse repo

Deşi majoritatea tranzacţiilor repo şi reverse repo au la bază transferul de titluri foarte lichide
şi/sau fără risc sau cu risc redus, cum sunt titlurile emise de stat şi de agenţiile federale sau titlurile
garantate de guvern etc., ambele părţi sunt expuse riscului. În cazul contractelor repo pe termen mai
lung, apare atât riscul de rată a dobânzii, cât şi cel de credit.
Evaluarea colateralului şi ajustarea principalului

În prezent, tranzacţiile repo sunt mai atent structurate pentru a se reduce expunerea la riscul de
credit. Suma împrumutată este mai mică decât valoarea de piaţă a titlurilor incluse în colateral, astfel
încât să permită creditorului o marjă de manevră în situaţia în care preţul în piaţă al titlurilor scade.
Diferenţa cu care valoarea de piaţă a colateralului excede valoarea împrumutului este denumită marjă,
reducându-se astfel riscul creditorului, şi anume al cumpărătorului titlurilor. În general, titlurile utilizate
drept colateral sunt evaluate astfel:
Colateral = Preţ curent titluri + Dobânda acumulată până la scadenţa contractului repo – Marja
¾ marja (haircut) – valoarea marjei variază, în general, între 1% şi 3% din valoarea principa-
lului, iar, în cazul împrumutaţilor care nu se bucură de o credibilitate solidă, aceasta poate să ajungă
chiar la 10 % sau mai mult;
¾ marcarea la piaţă a colateralului (marking to market) – deoarece ambele părţi ale unui
contract repo sunt expuse la riscul de dobândă, există practica ajustării zilnice a valorii colateralului,
astfel încât să se reflecte modificările preţurilor din piaţă ale titlurilor, precum şi să se menţină marja
stabilită de comun acord în momentul încheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat după cum
urmează:
– dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita împrumuta-
tului să suplimenteze colateralul;
– dacă valoarea de piaţă a titlurilor din colateral creşte semnificativ, se va solicita creditorului să
returneze o parte din excedentul de colateral;
¾ ajustarea principalului (repricing of the repo) – în cazul în care se modifică valoarea de piaţă
a colateralului, pentru menţinerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, în loc să se procedeze la
ajustarea colateralului, prin returnarea de către împrumutat a unei sume băneşti.
80

⎛ Valoare Piata Colateral - Principal ajustat ⎞
Marja = ⎜
⎜ ⎟⎟ x 100 = 2%
⎝ Principal ajustat ⎠
Livrarea colateralului
Un aspect foarte important care trebuie atent analizat în momentul încheierii unui contract repo,
îl constituie livrarea colateralului de către împrumutat către creditor. La scadenţa contractului, credito-
rul va returna colateralul în schimbul principalului şi al dobânzii. Implicaţiile asupra celor două părţi
apar din punct de vedere al costurilor şi al riscului.
Aranjamente custodiale
Plata titlurilor cumpărate şi transferul acestora de la vânzător (împrumutatul) la cumpărător
(creditorul) implică, pe lângă costurile de tranzacţionare, şi costuri suplimentare, cum sunt: comisioane
pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare şi custodie, precum şi comisioane pentru admi-
nistrarea conturilor şi a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, în funcţie de titlurile care fac
obiectul transferului, precum şi în funcţie de metoda de livrare a acestora.
0,51 obligaţiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaţiuni
Valoarea totală a emisiunii

În condiţiile minimale ale unei valori a obligaţiunii municipale Bucureşti de 100 RON (ceea ce,
pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte scăzută), valoarea totală a emisiunii este de:
1.024.692 obligaţiuni * 100 RON/obligaţiune = 102.469.200 RON ≈ 102,5 milioane RON
Concluzie
Considerăm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesităţile
imediate ale capitalei iar, pe de altă parte, că reprezintă o atitudine obligatară medie de reacţie la
cumpărarea de obligaţiuni Bucureşti, ceea ce va permite, în viitor, utilizarea repetată a acestui
instrument în satisfacerea, cu costuri moderate, a necesităţilor comunitare locale ale bucureştenilor şi,
mai ales, prin propria lor participare.
E. PIAŢA PRODUSELOR DERIVATE17
Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere care rezultă din contractele
dintre emitenţi (vânzători) şi beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora din
urmă li se conferă drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri ş.a.) ale
emitentului la o scadenţă viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezultă şi
deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde şi
caracteristica de valori mobiliare derivate.
Un produs derivat este un contract financiar, între două sau mai multe părţi, care derivă din
valoarea viitoare a unui activ de referinţă.
Sunt patru tipuri de produse derivate, şi anume (Figura 2):
– contractele forward;
– contractele futures;
– contractele de opţiuni;
– tranzacţiile swap.
17
REUTERS, op. cit.
81

Figura 2
Principalele tipuri de produse derivate
Forward Futures
Options Swap
Pe pieţele financiare se tranzacţionează mai multe tipuri de active derivate ca: opţiuni, contracte
futures, warante ş.a., a căror tipologie este în permanentă diversificare. Utilizarea crescândă a derivate-
lor de către guverne, corporaţii internaţionale şi investitorii instituţionali sau financiari majori se face
pentru a sprijini atingerea următoarelor obiective:
• costuri internaţionale de finanţare mai scăzute;
• asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieţele internaţionale;
• protejarea contra riscurilor de fluctuaţie a preţului;
• diversificarea finanţării şi gestionarea riscului.
Actele normative care reglementează tranzacţiile cu instrumente financiare derivate în România

sunt arătate în Planşa 2.
Planşa 2
Cadrul juridic reglementator al derivatelor în România
– OG nr. 69⁄1997 pentru bursele de mărfuri, aprobată prin Legea nr. 129⁄2000;
– OUG nr. 27⁄2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, aprobată de
Legea nr. 512⁄2002, precum şi de Regulamentul CNVM nr. 4⁄2002;
– OUG nr. 28⁄2002, aprobată de Legea nr. 525⁄2002 face referire la produsele derivate în secţiunea 4 – tran-
zacţionarea în marjă şi secţiunea 5 – operaţiuni cu instrumente financiare derivate;
– Norma BNR nr. 10⁄2002 permite tranzacţionarea de către bănci a instrumentelor legate de cursul de schimb
şi de dobânzi.
?? Există diferenţe notabile între tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate la bursă şi

?? cele tranzacţionate pe pieţele OTC (Tabelul 10). Tranzacţionarea OTC are un caracter privat,
iar detaliile contractuale nu sunt, de regulă, discutate de o manieră deschisă. De cealaltă parte,
tranzacţionarea la bursă este, de regulă, o afacere zgomotoasă, plină de culoare şi, aparent,
haotică. Traderii strigă unul la celălalt şi folosesc diverse semne cu mâinile pentru a-şi indica
intenţiile. Marie Pawlyk, trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explică: „Semnalele cu mâna
sunt vitale. Ele sunt cea mai rapidă cale de a plasa un ordin, în cel mai scurt timp, pe o piaţă în
continuă mişcare, unde fiecare secundă poate fi scumpă.”
82

Tabelul 10
Comparaţie între avantajele şi dezavantajele tranzacţionării derivatelor la bursă,
respectiv pe pieţele OTC
Tranzacţionare la bursă Tranzacţionare pe pieţele OTC
1. Produse derivate disponibile: 1. Produse derivate disponibile:
– futures; – forwards;
– forwards. – opţiuni;
– swapuri.
2. Produse derivate tranzacţionate într-un ring competi- 2. Produse derivate tranzacţionate pe o bază privată şi
tiv, prin strigare deschisă sau prin mijloace electronice. negociate individual.
3. Specificaţii contractuale standardizate şi publicate. 3. Nu există specificaţii standard, deşi sunt uzuale
instrumente simple şi clare („plain vanilla”).
4. Preţurile sunt transparente şi uşor accesibile. 4. Preţurile sunt mai puţin transparente.
5. Jucătorii de pe piaţă nu se cunosc între ei. 5. Jucătorii de pe piaţă trebuie să se cunoască între ei.
6. Orele de tranzacţionare sunt publicate, iar regulile 6. Contractele „vanilla” pentru mărfuri se tranzac-
bursei trebuie respectate. ţionează 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile mai
puţin fluide şi cu caracter singular se tranzacţionează
în timpul orelor de lucru.
7. Poziţiile se pot negocia cu uşurinţă. 7. Poziţiile nu sunt uşor de lichidat sau de transferat.
8. Sunt puţine contracte care ajung la scadenţă sau 8. Majoritatea contractelor ajung la scadenţă sau la
care implică livrare fizică. livrare fizică.
CONTRACTUL FORWARD
Exemplu:
Este începutul lunii septembrie şi decideţi că doriţi să vă cumpăraţi o nouă maşină. Alegeţi tipul
de autoturism pe care îl doriţi şi mergeţi la furnizorul dumneavoastră local.
În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autoturismului –
culoare, motor, mărime, forma volanului etc. – şi, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Furnizorul vă
spune că, dacă daţi comanda astăzi şi constituiţi un depozit, puteţi prelua maşina în trei luni. Nici dacă în
acest interval de trei luni, furnizorul acordă un discount de 10% pentru maşinile noi, nici dacă preţul
modelului creşte, aceasta nu contează pentru dumneavoastră. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit
şi fixat între dvs. şi furnizor. Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward) – aveţi dreptul şi obligaţia
de a cumpăra automobilul în trei luni de zile.
83

Din exemplul prezentat, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei
creşteri de preţ a autoturismului. Există riscuri şi avantaje implicate de această acţiune (Tabelul 11).
Tabelul 11
Contractul la termen (forward)
Riscuri Avantaje
– furnizorul nu vă va livra maşina la timp sau va ieşi – preţul maşinii ar putea să crească în viitor;
din afacere înainte de data livrării; – aţi putea să nu găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.
– preţul maşinii ar putea să fie mai mic în viitor;
– furnizorul nu va reţine maşina;
– găsiţi maşina la un preţ mai scăzut.
Contractul forward este o înţelegere între două părţi, emitent şi deţinător, convenită la momentul
t 0 , prin care deţinătorul se angajează să cumpere un activ de bază la o dată viitoare T (T f t 0 ), data
expirării, numită şi dată de livrare, la preţul stabilit iniţial K t0 , preţ de livrare (delivery price),
contract care se încheie pe pieţele OTC.
Preţul de livrare al contractelor forward are aceeaşi semnificaţie cu preţul de exerciţiu al

opţiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arăta, deţinătorul contractului forward nu are
posibilitatea să aleagă între a cumpăra sau nu activul de bază, ca în cazul opţiunilor. El nu plăteşte
nimic înainte, nici un fel de primă.
Exemplu:
Să ne imaginăm că la 1 aprilie se poate stabili un preţ de livrare pentru un contract forward, având
data expirării 1 iulie şi ca activ de bază – aurul la 300 $/uncia. Să presupunem că, datorită fluctuaţiilor
preţului aurului, o săptămână mai târziu se pot încheia contracte forward, având ca dată de expirare tot
1 iulie, dar cu un preţ de livrare de 320 $/uncia. Rezultă că deţinătorul unui contract forward iniţiat pe 1 aprilie
poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward şi, la expirarea celor două contracte va cumpăra activul de
bază la 300 $/uncia şi-l va livra la preţul de 320 $/uncia.
Sursa: Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura
Hrema, Bucureşti, 2000, p. 16.
Din exemplu, reiese că un contract forward are pe toată durata lui o valoare care depinde, cel
puţin, de timpul şi de preţul activului de bază f ( S , T − t , t 0 ), dar şi de momentul încheierii lui. Această
valoare se numeşte valoare forward.
Mărfurile şi activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi:
– metale;
– produse energetice;
– rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs);
– cursuri de schimb valutar – tranzacţii FX la termen (Forward FX).
Contractele forward nu sunt tranzacţionate la bursă şi nu prezintă condiţii standardizate,
transparente. Un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe
piaţa la vedere (spot). În astfel de condiţii, părţile contractuale pot să solicite un fel de garanţie
(colateral), în sensul că cealaltă parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar
atunci când contractul este iniţiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicată nici o plată, întrucât
contractul este un simplu acord de a cumpăra sau de a vinde la o dată viitoare. De aceea, contractul nu
constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca în Tabelul 12.
84

Tabelul 12
Elementele sintetice ale contractului forward
Contract convenit astăzi... ...pentru o dată viitoare
Termeni şi condiţii convenite: De reglementat:
– preţ; – livrarea la o dată, loc, termeni şi condiţii convenite;
– cantitate şi calitate; – plata la livrare.
– data reglementării;
– obiectul livrării;
– orice altă condiţie.
Preţul la termen (forward) se determină prin preluarea preţului spot (la vedere) sau cash
(numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). În
funcţie de activul suport sau marfa de referinţă a contractului, costul de derulare ia în considerare plăţi
şi încasări pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, plăţi în contul dobânzilor, încasări de
dividende etc.
Preţ forward = Preţ la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)
Principalul avantaj al contractelor forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în viitor;
principalul dezavantaj este că, dacă preţurile spot evoluează într-un sens sau altul la data scadenţei,
atunci pentru părţi nu există nici o cale de a ieşi din contract. Ambele părţi sunt afectate de potenţialele
câştiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, jucătorii au posibilitatea de a fixa preţul la termen
(forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obţine un avantaj din
oricare modificare a preţului în viitor.
CONTRACTUL FUTURES
Acesta reprezintă înţelegerea dintre două părţi de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ
(marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la un preţ şi la o dată prestabilite. Caracteristicile care
fac din acest contract un titlu financiar rezultă din următoarele:
• Obligaţiile părţilor se stipulează într-un document standardizat – contractul – negociabil pe
piaţa secundară sau la bursele care fac tranzacţii futures.
• Creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două variante: a) la scadenţă, să accepte
executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului; b) să vândă
contractul până la scadenţă. Debitorul are tot două variante: a) să-şi onoreze obligaţia în natură; b) să-şi
anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract.
• Contractele sunt cotate zilnic, făcând ca valoarea lor de piaţă să fluctueze în funcţie de raportul
cerere/ofertă.
Preţul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care cumpărătorii şi
vânzătorii îşi strigă ordinele şi cotaţiile în mod public, cu voce tare. Pe pieţele de astăzi este uzual, de
asemenea, ca detaliile contractului să fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de
tranzacţionare automat. Aceasta înseamnă că, odată ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring
cunoaşte preţul plătit. Această transparenţă a contractelor futures reprezintă una dintre princi-
palele diferenţe faţă de contractele forward, în care preţul este negociat de o manieră privată.
Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpără
sperând într-o creştere a valorii lor pe durata de viaţă a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare
primare; obţinerea de profituri prin jocul la bursă; acoperirea riscului la activele pe care titlurile
respective se bazează.
Contractul forward – predecesorul contractului futures18

Există două tipuri de active de referinţă (suport) pentru care se încheie contracte futures, şi anume:
1) contracte cu livrare la termen pentru mărfuri (Commodity Futures) (Figura 3);
2) contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures).
18
Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000, p. 16 şi urm.
85

Figura 3
Tipurile de contracte futures pentru mărfuri
Contracte futures
Metale Mărfuri fluide Cereale şi seminţe Energetice
Comune Cafea Cereale Ţiţei
Rare Cacao Seminţe oleaginoase Produse petroliere
Preţioase Zahăr Fibre Gaze
Altele Animale vii
Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport:

– rate ale dobânzii (ex.: short selling);
– preţurile obligaţiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezeşti pe termen lung);
– cursuri de schimb valutar;
– indici bursieri ai acţiunilor.
Atât contractele pentru mărfuri, cât şi cele financiare au următoarele caracteristici comune:
1) sunt standardizate;
2) sunt tranzacţionate la o bursă;
3) sunt deschise, iar preţurile sunt publicate;
4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses).
Intermedierea de către o casă de compensare reflectă faptul că între cumpărător şi vânzător nu se
încheie nici un contract; contractele futures se încheie între aceştia şi casa de compensare care acţio-
nează ca o contrapartidă pentru ambele părţi cărora le conferă protecţie, permiţând ca tranzacţionarea
să se facă liber.
Un contract futures nu previzionează ce preţuri vor fi în viitor; dar, dacă un contract este lăsat să
ajungă la scadenţă, atunci livrarea trebuie să aibă loc conform termenilor contractului.
La încheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integrală. Totuşi, părţile fac o
plată iniţială de bună credinţă, numită marjă, către casa de compensare. Marja iniţială sau depozitul
se situează, de regulă, la nivelul a 5-10 procente din valoarea contractului prin care se garantează inte-
gritatea contractului. Odată ce un contract a fost cumpărat, el poate fi vândut şi lichidat în orice
moment, înainte de scadenţă.
Contractele futures sunt „marcate la piaţă” (marked-to-market), pe o bază zilnică. Aceasta
înseamnă că valoarea contractului este calculată la închiderea bursei unde este tranzacţionat, în fiecare
zi în care aceasta este deschisă. Toate profiturile şi pierderile sunt creditate sau debitate zilnic în/din
conturile deschise de cele două părţi cu casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Dacă
survine o pierdere, atunci o marjă suplimentară, numită marjă de variaţie, trebuie plătită pentru a
acoperi această pierdere. Plata marjei de variaţie face ca marja iniţială să rămână constantă. Acest
sistem de menţinere a marjei face posibil ca acela care pierde să poată suporta orice pierdere, iar celor
care câştigă să le fie creditate conturile cu câştigurile obţinute.19
Deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures sunt arătate în Tabelul 13. Principala
diferenţă este că un contract forward este un acord OTC singular (one-off) între un cumpărător
şi un vânzător, în timp ce un contract futures reprezintă o succesiune de contracte repetate,
tranzacţionate la o bursă.
19
REUTERS, op. cit., p. 53.
86

Tabelul 13
Deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures
Contracte futures Contracte forward
1) sunt tranzacţionate la bursă; 1) sunt tranzacţionate OTC;
2) utilizează o casă de compensare (clearing house) 2) sunt private şi sunt negociate între părţi fără nici o
care oferă protecţie pentru ambele părţi; garanţie de bursă;
3) necesită plata unei marje; 3) nu implică plăţi de marjă;
4) sunt utilizate pentru protecţie (hedging) contra 4) sunt utilizate pentru protecţie contra fluctuaţiilor
fluctuaţiilor de preţ şi pentru speculaţii; de preţ şi pentru livrare fizică;
5) sunt standardizate şi publicate; 5) depind de condiţii contractuale negociate;
6) sunt transparente – contractele futures sunt 6) nu sunt transparente, întrucât nu există condiţii de
raportate la bursă. raportare – ele sunt afaceri private.
Utilizatorii contractelor futures sunt (Figura 4):

1 Hedgerii
Aceştia sunt jucători de pe piaţă care doresc să protejeze poziţia deţinută pe un activ contra miş-
cărilor adverse viitoare ale preţurilor. De exemplu, atât producătorul, cât şi consumatorul de mărfuri
îşi vor proteja poziţiile de pe pieţele cash sau corporale (fizice), utilizând contracte futures.
11 Speculatorii
Speculatorii acceptă riscul pe care hedgerii doresc să-l transfere. Ei nu au nici o poziţie de pro-
tejat şi nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referinţă, după cum nu au nevoie să
preia livrarea unui activ de referinţă. Speculatorii angajează anumite poziţii pe baza estimărilor lor cu
privire la mişcările viitoare ale preţurilor şi cu scopul de a realiza un profit. În general, ei:
– cumpără contracte futures – go long – atunci când estimează că preţurile viitoare vor creşte;
– vând contracte futures – go short – atunci când estimează că preţurile viitoare vor scădea.
Speculatorii alimentează piaţa cu lichidităţi iar, fără ei, protejarea preţului, cerută de hedgeri, ar
fi foarte scumpă.
Sunt trei tipuri de speculatori:
1. Speculatorii de profituri imediate (scalpers)
Dintre toţi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, în cadrul căruia planifică să
deţină poziţii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaţii minime de preţ, însă pentru un volum mare,
obţinând fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar deţin poziţii de pe o zi pe alta.
2. Traderii zilnici (day traders)
Traderii zilnici încearcă să profite de mişcările de preţ ce pot surveni în cursul unei zile de
tranzacţionare. Traderul zilnic îşi închide poziţiile înainte de terminarea fiecărei zile de tranzacţionare,
astfel încât el nu deţine nici o poziţie, pe piaţa futures, de pe o zi pe alta.
3. Traderii de poziţie (position traders)
Un trader de poziţie este un speculator care menţine poziţii pe piaţa futures de pe o zi pe alta. În
anumite situaţii, aceşti speculatori pot deţine poziţii pe perioade de săptămâni sau chiar luni. Există
două tipuri de traderi de poziţie:
a. Traderi de poziţie completă (outright position)
Poziţia completă este, de departe, cea mai riscantă. Un trader de poziţie completă, care operează
pe piaţa americană de acţiuni şi are o perspectivă bullish asupra pieţei, ar putea cumpăra contracte
futures pe indicele S&P 500. Dacă viziunea sa asupra pieţei este corectă, preţul viitor pentru S&P 500
va creşte, iar el va putea să-şi lichideze poziţia şi să-şi culeagă profitul. Totuşi, dacă anticiparea lui este
greşită, iar preţul acţiunilor va scădea, traderul de poziţie completă va suferi pierderi semnificative.
b. Traderi care deţin spreaduri
Traderii de poziţii cu o aversiune la risc mai ridicată ar putea prefera să tranzacţioneze spreaduri.
Spreadurile presupun cumpărarea şi vânzarea simultană a două sau mai multe contracte pentru acelaşi
activ de referinţă livrabil, dar cu scadenţe diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread
intra-marfă), ori două sau mai multe contracte emise pentru active de referinţă diferite, dar, totuşi,
conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfă). Riscul spread-traderului este cel
dat de preţul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o
aceeaşi scadenţă.
87

111 Arbitrajeuri
Aceştia sunt traderi şi creatori de piaţă care se ocupă de cumpărarea şi vânzarea de contracte
futures, sperând să obţină profit din diferenţele de preţ între pieţe şi/sau burse.
Figura 4
Utilizatorii contractelor futures
HEDGERII SPECULATORII
ARBITRAJEURII
OPŢIUNILE
Exemplu:
Să presupunem acum că v-aţi dus la salonul de prezentare şi aţi văzut că autoturismul pe care îl
doriţi este oferit la preţul de 20.000 ₤, cu condiţia de a-l cumpăra pe loc. Însă nu dispuneţi de suma necesară
în numerar şi v-ar trebui o săptămână pentru a contracta un împrumut. Aţi putea să-i oferiţi furnizorului o
garanţie şi să intraţi într-un contract la termen de o săptămână. Însă mai există şi altceva ce aţi putea oferi.
De data aceasta, îi oferiţi furnizorului 100 ₤ numai pentru a păstra maşina şi a menţine preţul timp
de o săptămână. La sfârşitul săptămânii, cele 100 ₤ sunt ale lui, fie că aţi cumpărat, fie că nu aţi cumpărat
autoturismul. Aceasta este o ofertă tentantă şi furnizorul o acceptă. Aţi intrat într-un contract de opţiune – în
acest caz, cunoscut sub termenul de cumpărare. Aceasta presupune că dumneavoastră aveţi dreptul, dar nu şi
obligaţia de a cumpăra maşina în termen de o săptămână.
Dacă, în timpul săptămânii, descoperiţi la un al doilea furnizor un model identic pentru numai
19.500 ₤, atunci nu veţi mai declara opţiune faţă de primul furnizor. Costul total al achiziţionării autotu-
rismului va fi, în aceste condiţii, 19.500 ₤ + 100 ₤ = 19.600 ₤, mai redus decât primul preţ care vi s-a oferit.
Dacă nu puteţi găsi maşina la un preţ mai redus şi o cumpăraţi de la primul furnizor, autoturismul
vă va costa 20.100 ₤ în total. Dacă decideţi să nu cumpăraţi deloc, veţi pierde 100 ₤ în favoarea furnizorului
de maşini.
Din exemplul anterior, rezultă că, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei
creşteri de preţ a autoturismului.
Exemplu:
Autoturismul pentru care aţi cumpărat o opţiune de cumpărare este foarte căutat şi se înregistrează
o creştere neaşteptată de preţ la 22.000 ₤. Unul dintre prietenii dumneavoastră doreşte, de asemenea, o
aceeaşi maşină şi află că dumneavoastră deţineţi o opţiune de a cumpăra una în termen de o săptămână.
După o vizită la bancă, aţi decis că, în realitate, nu vă puteţi permite să cumpăraţi acest autoturism,
aşa încât vindeţi opţiunea de cumpărare prietenului dumneavoastră pentru 200 ₤. Aceasta înseamnă că
furnizorii îşi realizează vânzarea, prietenul dumneavoastră obţine maşina pe care şi-o doreşte, iar dumnea-
voastră câştigaţi 100 ₤ din vânzarea opţiunii dumneavoastră. În acest caz, aţi speculat pe contractul
dumneavoastră şi aţi realizat un profit de 100%.
88

Opţiunile au apărut pentru prima dată, în mod oficial, în anul 1973 la Chicago Board Options
Exchange şi, în acelaşi an, au apărut şi primele modele matematice referitoare la ele, valabile şi astăzi,
care poartă denumirea autorilor lor:
8F. Black;
8M. Scholes;
8R. C. Merton.
Opţiunile sunt contracte care se încheie între un vânzător (writer) şi un cumpărător (holder).
Potrivit contractului, cumpărătorul are dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau de a cumpăra un
activ (marfă, titlu financiar sau instrument monetar) la o dată prestabilită, în schimbul plăţii unei
prime către vânzător. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care îl au opţiunile, provine de la faptul
că sunt cotate zilnic la bursă, unde se stabileşte valoarea de piaţă în funcţie de raportul cerere/ofertă şi
de la valoarea activului la care se referă opţiunea.
Elementele specifice ale contractului sunt următoarele20:
– scadenţa (expiry date), numită şi termen de maturizare sau data expirării, care reprezintă
termenul viitor la sau până la care deţinătorul contractului poate să cumpere sau să vândă;
– activul de bază (underlying) numit şi activ suport, care reprezintă titlul financiar ce face
obiectul contractului;
– preţul de exerciţiu (exercice price sau strike price), care reprezintă preţul convenit iniţial, la
încheierea contractului;
– prima, care reprezintă suma plătită de către deţinător în beneficiul emitentului, pentru ca
acesta să-i rezerve dreptul de a obţine până la scadenţă.
Prima unei opţiuni este formată din două elemente de bază: valoarea intrinsecă şi valoarea
timp.
Valoarea intrinsecă este suma realizată de deţinătorul opţiunii dacă el şi-ar exercita opţiunea
imediat. De aici, rezultă o modalitate de a clasifica opţiunile din perspectiva cumpărătorului. Unei
opţiuni cu valoare intrinsecă pozitivă i se spune „în bani” (in the money), în contrast cu valoarea
intrinsecă negativă „fără bani” (out of the money), pentru că ea nu ar aduce nici un profit dacă ar fi
exercitată. Între acestea se situează opţiunile „la bani” (at the money) la care preţul activului coincide
cu preţul de exercitare. Vânzătorii opţiunilor preferă ca acestea să rămână „la bani” sau în afara
banilor, deoarece astfel cresc şansele de a rămâne cu prima primită.
Valoarea timp reflectă posibilitatea ca o opţiune să câştige valoare intrinsecă şi să devină „în
bani”, înainte de expirare. Ea este egală cu prima minus valoarea intrinsecă, şi este influenţată de:
volatilitatea activului de bază, durata până la scadenţă, raportul dintre preţul de exercitare şi cel al
activului de bază şi eventual rata dobânzii pe termen scurt, dacă aceasta din urmă este legată de
finanţarea primei.
Clasificarea opţiunilor
a Prima clasificare
Momentul optim de exercitare a unei opţiuni este dat de relaţia dintre preţul de exercitare (strike)
şi preţul activului de referinţă.
Opţiunea care are un preţ de exercitare (strike) la acelaşi nivel sau apropiat de preţul activului de
referinţă este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM).
O opţiune al cărei preţ de exercitare (strike) este de aşa natură încât, dacă opţiunea ar fi
exercitată imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscută ca fiind In-The-Money (ITM).
Pentru situaţia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opţiunea este cunoscută ca
fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opţiunilor CALL PUT
– „în bani” (in the money) C>PE C<PE
– „la bani” (at the money) C=PE C=PE
– „fără bani” (out of the money) C<PE C>PE
20
Stroe, Radu; Arsene, Cătălin; Focşeneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economică,
Bucureşti, 2001, p. 69.
89

Exemplu:
Preţul activului de referinţă la – 19 $
Call Strike Put
16
ITM 17 OTM
18
ATM 19 ATM
20
OTM 21 ITM
22
ba A doua clasificare
În funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl dă, opţiunile pot fi: de vânzare (put option),
când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde activul; de cumpărare (call option), când cumpără-
torul dobândeşte dreptul de a cumpăra activul.
Formula put dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să vândă la exercitare
activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii are obligaţia să cumpere activul de bază la
cererea deţinătorului. Deţinătorul plăteşte acest drept achitând o primă emitentului, în momentul în
care preia opţiunea emisă de acesta.
Formula call dă dreptul (dar nu prevede şi obligaţia) deţinătorului opţiunii să cumpere, la exerci-
tare, activul de bază la preţul de exerciţiu. Emitentul opţiunii este obligat să vândă activul de bază,
dacă acest lucru este solicitat de deţinător. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urmă plăteşte
celui dintâi o primă, în momentul emiterii opţiunii. Deci, în momentul emiterii opţiunii call, deţină-
torul plăteşte emitentului o sumă de bani în schimbul căreia, dacă doreşte, va cumpăra activul de bază
la preţul de exerciţiu, în termenul prevăzut de contract, adică va exercita opţiunea. Emitentul are
obligaţia să-l vândă. În cazul în care deţinătorul opţiunii nu doreşte să cumpere activul de bază, el nu
va exercita opţiunea deoarece a plătit o primă.
Situaţia în care se găseşte deţinătorul unei opţiuni se numeşte poziţie lungă (long position), în
timp ce emitentul se spune că se găseşte în poziţie scurtă (short position).
bba A treia clasificare

În funcţie de termenul de exerciţiu, adică de momentul în care deţinătorul unei opţiuni îşi
exercită drepturile prevăzute în contract, există: opţiuni europene, la care exercitarea se poate face
numai la termenul de expirare; opţiuni americane, la care exercitarea se poate face oricând, fără a
depăşi termenul de expirare.
Din combinarea primelor două clasificări rezultă următoarele tipuri de opţiuni: put europene;
call europene; put americane şi call americane.
O a treia categorie o reprezintă opţiunile exotice, care sunt opţiuni cu o structură mai complicată
decât a opţiunilor de cumpărare (calls) şi a opţiunilor de vânzare (puts) standard, încorporând elemen-
te sau restricţii speciale. Un tip de opţiune exotică este Opţiunea Asiatică.
bbba A patra clasificare

În funcţie de modul de stabilire a preţului de exerciţiu, adică a sumei contra căreia se tranzacţio-
nează activul de bază la exercitarea opţiunii există: opţiuni vanilla şi opţiuni exotice.
Opţiunile vanilla sunt opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se fixează cu anticipaţie, mai
exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a opţiunilor, enumerate mai sus,
rezultă patru tipuri de opţiuni vanilla: put european, call european, put american şi call american.
Opţiunile exotice sunt opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se stabileşte printr-o anumită
regulă cu ajutorul căreia se determină în funcţie de preţul activului de bază. Opţiunile care nu sunt
vanilla sunt opţiuni exotice, adică în afara obişnuitului. De aceea, opţiunile exotice sunt foarte nume-
roase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, two-
color-rainbow, range forwards, ladders, pariziene, ruseşti, cliqet etc.
90

Exemplu:
Să ne imaginăm situaţia în care investitorul A este convins că preţul acţiunilor XYZ va scădea în
perioada următoare. Să zicem că el deţine astfel de acţiuni şi că doreşte să le păstreze ca o investiţie pe
termen lung. În acest caz, el trebuie să reziste tentaţiei de a le lichida ori de câte ori capătă convingerea că
preţul lor va scădea. Pentru a se apăra împotriva căderilor de preţ, el poate profita de comportamentul
opţiunilor put în această situaţie: valoarea unei opţiuni put creşte atunci când preţul activului de bază scade.
În consecinţă, el va cumpăra un număr de opţiuni put şi va alcătui un portofoliu compus din active de bază şi
opţiuni put. O problemă nouă pe care investitorul A trebuie să o rezolve acum este structura portofoliului:
raportul dintre numărul de active de bază şi numărul de opţiuni pentru a se asigura împotriva scăderilor de
preţ. Dacă investitorul A realizează acest raport se cheamă că el are o poziţie acoperită (hedging).
Sursa: Stroe, Radu; Arsene, Cătălin; Focşeneanu, Grigore, op. cit.,
Principalele tipuri de mărfuri şi active financiare pe care se tranzacţionează opţiuni la bursă şi pe

piaţa OTC sunt:
• Rate ale dobânzii:
– opţiuni având ca suport contracte futures pe rata dobânzii;
– opţiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) – acorduri de garantare a ratei dobânzii;
– opţiuni având ca suport swapuri pe rata dobânzii – swaptions.
• Valute:
– opţiuni pe cursul de schimb;
– opţiuni având ca suport contracte futures pe curs de schimb.
• Acţiuni:
– opţiuni pe acţiuni (titluri);
– opţiuni având ca suport contracte futures pe indici bursieri.
• Mărfuri:
– opţiuni pe active corporale;
– opţiuni având ca suport contracte futures pe mărfuri.
Sistematizând cele arătate anterior, opţiunea poate fi definită astfel21:
O opţiune este un acord prin care cumpărătorul îi plăteşte vânzătorului o primă (premium) pentru
dreptul, dar nu şi obligaţia de a:
Cumpără / Vinde o opţiune de cumpărare / vânzare ...:
– la o anume cantitate denumită valoare a contractului …
– dintr-un anumit instrument denumit suport al contractului …
– până sau la o dată stabilită denumit termen de expirare care depinde de stilul
opţiunii – american/european/asiatic şi ...
– la un preţ convenit denumit preţ de exercitare (strike price).
În concluzie, o opţiune se caracterizează prin:

– un activ de referinţă;
– un anume tip – opţiune de cumpărare (call) sau opţiune de vânzare (put);
– un anume stil – american/european/asiatic;
– un preţ de exercitare (strike price);
– un termen de expirare (scadenţă).
TRANZACŢIILE SWAP
O tranzacţie swap reprezintă o cumpărare şi o vânzare simultane, având ca obiect un activ de
referinţă similar sau o obligaţie de o valoare echivalentă, prin care schimbarea aranjamentelor financi-
are conferă ambelor părţi la tranzacţie condiţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut aştepta
altfel22.
21
22
91

Sunt patru tipuri diferite de jucători de pe piaţă care sunt expuşi riscurilor financiare cărora le
corespund patru tipuri de swapuri, şi anume:
– swapuri pe rate ale dobânzii – Interest Rate Swaps (IRSs);
– swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelaşi lucru cu FX swaps;
– swapuri pe mărfuri – commodity swaps;
– swapuri pe acţiuni – equity swaps.
Plăţile în cadrul operaţiunilor swap implică rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu
variază, de exemplu, pentru cupoane de obligaţiuni, în timp ce ratele flotante variază conform unui
indice sau unui curs de referinţă, de exemplu, LIBOR sau pentru Indicele S&P 500. În Tabelul 14 sunt
sintetizate, în termeni generali, plăţile făcute de ambele părţi, în cadrul fiecărui tip de swap.
Tabelul 14
Plăţile efectuate de părţi în cadrul swapurilor
Swap Plăţile părţii A, bazate pe: Plăţile părţii B, bazate pe:
Rata dobânzii – rata dobânzii fixă sau flotantă; – rata dobânzii fixă sau flotantă;
Valute – dobânda asupra uneia dintre valute; – dobânda asupra unei valute diferite;
Mărfuri – indicele preţului mărfii; – rata fixă sau o altă rată sau preţ –
flotante;
Acţiuni şi alte titluri de – rentabilitatea unui indice bursier. – rata fixă sau flotantă ori rata de
valoare rentabilitate a unui alt indice bursier.
Scopurile în care se apelează la operaţiuni swap sunt:

• pentru a proteja (hedge) expunerea pentru:
– ratele dobânzii;
– tranzacţiile FX (valutare);
– preţurile mărfurilor;
– investiţiile în acţiuni şi alte titluri de valoare;
– orice alt tip de instrument de referinţă;
• pentru a specula, prin cumpărarea sau vânzarea de contracte swap în scopul de a obţine
profit.
În Tabelul 15 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures şi de opţiuni cu cele
ale contractelor swap.
Tabelul 15
Comparaţie între contractele futures/opţiuni şi contractele swap
Futures/opţiuni Swapuri
1) tranzacţionate la bursă; 1) negociate privat OTC;
2) contracte standardizate; 2) acorduri individualizate;
3) disponibile pentru investitorii privaţi; 3) accesibile numai corporaţiilor multi-naţionale şi
băncilor;
4) părţile implicate în tranzacţie sunt anonime; 4) contrapartidele trebuie să se cunoască reciproc;
5) casele de compensare oferă garanţii – nu există 5) riscul de contrapartidă – expunerea la riscul de credit
expunere la riscul de credit. poate fi minimizată prin constituirea unei garanţii.
Aşadar, piaţa swapurilor constă din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un jucător de pe
piaţă îl deţine pe o piaţă, contra unui avantaj echivalent al unui alt jucător de pe piaţă, pe o piaţă
diferită. Schimbul reciproc de plăţi asociat swapului, şi care rezultă din acesta, aduce beneficii
ambelor părţi implicate.
F. PIAŢA INSTRUMENTELOR FINANCIARE SINTETICE

Acestea rezultă din combinarea de contracte futures de vânzare şi de cumpărare, din combinarea
de opţiuni put şi call, din combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni sau reprezintă titluri
financiare de tip „coş” (exemplu: contractele pe indici de bursă).
92

Tranzacţii futures pe indici bursieri
Pe piaţa bursieră, contractul futures reprezintă un acord de voinţă pentru a vinde sau a cumpăra
un activ financiar: a) într-o anumită cantitate, b) la un preţ prestabilit la încheierea contractului şi c) cu
lichidarea în viitor.
Contractele futures au următoarele caracteristici:
– standardizarea condiţiilor contractului privind natura activului-suport şi cantitatea contractată
(unitatea de tranzacţii). Contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte
futures;
– contractele futures prevăd un termen de executare, o lună specificată pentru lichidare. Contrac-
tele futures pe un activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului pe acelaşi activ;
– preţul contractului futures este stabilit la bursă prin negocierea şi încheierea de contracte, prin
confruntarea directă a cererii şi ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea con-
tractului este variabilă;
– actualizarea zilnică a contractelor futures, adică „marcarea la piaţă”, determină transferarea
pierderilor uneia dintre părţi în veniturile celeilalte părţi;
– lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea/primirea activului negociat; b) prin
lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de sens contrar, adică prin compensare. Dacă executarea nu se
poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de bursă),
livrarea se face prin lichidare cash.
Operaţiunile futures pe indici de bursă constituie vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul
futures al bursei şi cedarea/primirea la scadenţă a unei sume cash care se stabileşte ca produs între
multiplicatorul pieţei şi diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţii a contractului şi
preţul contractului. Există două situaţii posibile:
• indicele este superior preţului futures. În acest caz, cei cu poziţii short plătesc celor cu poziţii long;
• indicele este inferior preţului futures. În acest caz, cei cu poziţii long plătesc celor cu poziţii short.
Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţă prin intermediul casei de compensaţii.
Reglementarea cash este similară livrării efective a acţiunilor cuprinse în indice. Operaţiunea futures
evită operaţiunile şi costurile pe care le presupune executarea în natură.
Contractele futures pe indici de bursă reprezintă de fapt titluri construite artificial, fără a induce
un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori de mărfuri sau active financiare (ca în cazul
titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate la scadenţă decât cash, spre deosebire de futures pe mărfuri,
valute şi titluri de datorie, care se lichidează şi prin livrarea efectivă a activelor prevăzute în contract.
5.5. Rata rentabilităţii şi riscurile valorilor mobiliare

Se admite ca valabilă, ipoteza comportamentului raţional al agenţilor economici. Se acceptă,
totodată că, pe piaţa bursieră agenţii economici fac anticipări cu privire la evoluţia viitoare a valorilor
mobiliare pe care le deţin sau pe care doresc să le achiziţioneze. Informaţiile interne şi externe
disponibile23 operatorilor economici sunt luate, în totalitate, în calculul previziunii fluxurilor viitoare
de trezorerie (cash flow) şi a ratei lor de actualizare.
Ori de câte ori un investitor intenţionează să cumpere sau să vândă valori mobiliare el se va
interesa de evoluţia previzibilă a rentabilităţii şi riscului acestora. Dacă rentabilitatea şi riscul valorilor
mobiliare ar fi perfect previzibile, atunci bursa nu ar mai avea nici un mister. Dimpotrivă, bursa
reacţionează la factorii conjuncturali sau de lungă durată – economici, psihologici, militari ş.a. – sau
brusc sau mai lent, în funcţie de natura stimulului. Cu alte cuvinte, previziunile operatorilor
economici, oricât s-ar dori, sunt departe de a fi perfecte, ceea ce face din risc o componentă a atitudinii
investitorilor pe care ei şi-l asumă şi pentru care ei sunt gata să plătească, conştienţi fiind că infor-
maţiile interne şi externe disponibile nu sunt exhaustive, fapt din care rezultă că operatorii economici,
de fapt, joacă la bursă.
Bursa creează un mediu aleatoriu, în care rentabilităţile şi riscurile plasamentelor stau la baza
comportamentului investitorilor atraşi de mirajul câştigurilor peste noapte. În deciziile lor, operatorii
pot ţine cont, pe de o parte, în cazul investiţiilor trecute pentru aceleaşi valori mobiliare, de tendinţa
centrală a evoluţiei trecute pe care o proiectează în viitor, considerând că restul condiţiilor rămâne
neschimbat. În acest caz, în calculele lor, ei determină media şi abaterea medie din perioada
statistică. Pe de altă parte, operatorii îşi pot orienta investiţiile lor spre valori mobiliare emise de
23
Astfel de informaţii sunt: intenţia de lansare pe piaţă a unor noi acţiuni de către diferite societăţi, posibi-
litatea acordării de dividende la acţiunile deţinute, rata dobânzii, rata inflaţiei etc.
93

societăţi, tehnologii, produse, pieţe noi. În acest caz investitorii sunt puşi în situaţia de a evalua starea
pieţei (optimistă, staţionară, pesimistă), calculând speranţa de rentabilitate şi speranţa rentabili-
tăţilor viitoare în raport cu trendul determinat.
Să luăm o acţiune oarecare! Investitorul aşteaptă de la investiţia sa, fie un dividend cât mai mare
(D), fie creşterea cursului acţiunii de la momentul cumpărării ei ( C 0 ) până la un nivel mai ridicat,
după scurgerea unei perioade de timp ( C1 ). Mărimea rentabilităţii acţiunii este tocmai suma dintre
dividendul aşteptat şi diferenţa de curs înregistrată:
X = D + C1 − C 0
sau, procentual:
D + C1 − C 0
X% = × 100
C0
Conform relaţiilor de mai sus, rentabilitatea care măsoară eficienţa unui leu investit într-o valoa-
re mobiliară se compune din:
D
1) dividendul încasat:
C0
C1 − C 0
2) creşterea valorii de piaţă (câştigul de capital):
C0
După cum arătam mai sus, schimbarea neaşteptată a conjuncturii determină abaterea rentabilităţii
calculate faţă de abaterea medie aşteptată de investitori. Această situaţie este sintetic exprimată în
riscul valorilor mobiliare.
Se cunosc câteva accepţiuni ale riscului24:
a) sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat, în schimbul unor avantaje
viitoare;
b) pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din
consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din investiţia în valori mobiliare;
c) incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare.
În vederea calculării riscului s-a apelat la ipoteza de normalitate, potrivit căreia distribuţia
abaterilor rentabilităţilor efective faţă de media lor (şi conform legii numerelor mari) este simetrică,
adică conformă Legii normale de distribuţie. Având în vedere toate acestea, măsurarea riscului se
poate previziona prin intermediul dispersiei şi al abaterii medii pătratice (deviaţia standard).
Formula de calcul a dispersiei ca medie a pătratelor abaterilor rentabilităţilor efective ( ri ) faţă de
rentabilitatea medie ( r ) este:
(r1 − r )2 + (r2 − r )2 + ... + (rn − r )2 1 n
σ = × ∑ (rn − r )
2
2
=
n −1 n − 1 n =1
Rădăcina pătrată a dispersiei este tocmai abaterea medie pătratică (deviaţia standard) calculată astfel:
1 n
σ = σ2 = × ∑ (rn − r )
2
n − 1 n =1
Atitudinea (reacţia) investitorului faţă de risc poate fi calificată astfel:
Neutră Acceptă riscul implicit al valorii mobiliare cu condiţia încasării unei prime de risc cores-
punzătoare.
Adversă Nu acceptă decât valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe uni-
tatea de risc sau invers, ceea ce este acelaşi lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabi-
litate scontată.
Preferabilă Acceptă valorile mobiliare cu dispersie cât mai mare (volatilitate cât mai mare), fiind încre-
dinţat că va câştiga rentabilitatea superioară mediei (el mizează pe probabilitatea de 50% de
realizare a abaterilor peste medie).
Sursa: Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p. 139.
24
Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53,
după Stancu, Ion, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 136-137.
94

„Evidenţierea parametrilor de performanţă a investiţiei face posibilă compararea acesteia cu
alte oportunităţi de investiţii din economie. Care va fi alegerea între două alternative de investire cu
aceeaşi speranţă de rentabilitate dar cu dispersii (cu riscuri) diferite? Aceasta este întrebarea funda-
mentală în finanţe (subl.ns.), iar răspunsul nu este deloc simplu. Ca şi-n testul de abilitate a
candidaţilor la funcţia de contabil-şef, rezultatul sumei 2+2, răspunsul cel mai nuanţat este: «Depinde
(cât vrea patronul)!». Deci, răspunsul la întrebarea de mai sus este: depinde de utilitatea pentru
investitor de a-şi asuma sau nu un risc şi dacă acesta este remunerat corespunzător.”25
Alte abordări26 consideră că aspectul cel mai important al teoriei portofoliului îl reprezintă faptul
că un titlu, privit izolat, are un alt risc comparativ cu riscul în cazul integrării în portofoliu, ceea ce
poate conduce la situaţia ca un titlu privit izolat să fie riscant, dar să fie lipsit de risc atunci când face
parte dintr-un portofoliu.
Dacă presupunem că avem un portofoliu format din titlurile A şi B, atunci abaterea medie pătra-
tică este:
σ 2p = X A2 × σ A2 + 2 × X A × (1 − X A ) × cov(R A , RB ) × (1 − X A )2 × σ B2
cu:
cov(R A , RB ) =
1 n
[( ) (
× ∑ rA − rA × rBi − rB
n i =1 i
)]
Dacă se ia în considerare şi o anumită probabilitate de apariţie a nivelului rentabilităţii, relaţia
anterioară devine:
[( ) ( )]
n
cov(R A , RB ) = ∑ pi × rAi − rA × rBi − rB
i =1
Trecerea de la analiza evoluţiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la
calculul rentabilităţii şi a riscului unui portofoliu format din „n” titluri aduce în discuţie calcule noi
adecvate solicitărilor investitorilor.
În acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din „n” titluri este considerată a fi
produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ( pi ) şi media ponderată a
rentabilităţilor medii (ri ) (unde i = 1, 2, ...n reprezintă tipurile de valori mobiliare componente ale
portofoliului), potrivit relaţiei:
n
Rn = ∑ pi × ri
i =1
Corelaţiile din portofoliu stabilite între rentabilităţile individuale ale titlurilor componente nu au
nici o influenţă asupra rentabilităţii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu
poate fi, în nici un caz, inferioară rentabilităţii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai
bun titlu din portofoliu este limita ideală a rentabilităţii portofoliului considerat în întregimea lui.
Diversificarea unui portofoliu diminuează riscul, fără a-l elimina, riscul unui portofoliu depin-
zând de:
– numărul de titluri care îl compun;
– structura portofoliului27;
– imaginea şi reputaţia firmei de la care se cumpără acţiunile;
– riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;
– gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele.
Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele „n” dispersii din matricea dispersiilor (σ ii ) şi
( ) ( )
de cele n 2 − n covariaţii notate σ ij ale rentabilităţilor titlurilor din portofoliu.
25
Stancu, Ion (coordonator), Finanţe. Pieţe financiare şi gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economică,
26
Vâşcu, Teodora, Pieţe de capital şi gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureşti, 1999, p. 114-115.
27
Dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic
decât atunci când o acţiune deţine 90%, iar celelalte acţiuni ocupă 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179.
95

Relaţia de calcul este următoarea:
n n n
σ 2p = ∑ pi2 × σ i2 + ∑∑ pi × p j × σ ij = ∑∑ pi × p j × σ ij
i= j i i =/ j i =1 j =1
Aşadar, determinarea riscului portofoliului cu „n” titluri se face 1) prin însumarea tuturor
combinaţiilor posibile între variaţiile rentabilităţilor titlurilor componente şi 2) ţinând cont de
ponderile de participare a tuturor titlurilor ce compun portofoliul.
Portofoliul de „n” titluri este caracterizat printr-un risc specific (diversificabil) şi un risc
sistematic (nediversificabil). Formula anterioară de calcul evidenţiază:
a) riscul specific:
n
∑p
i= j
2
i × σ i2
b) riscul sistematic:
∑∑ p
i i≠ j
i × p j × σ ij
În relaţia riscului sistematic, σ ij este determinat de valoarea covariaţiilor titlurilor între ele
( )
dependente de funcţia abaterii standard ale celor două titluri σ i _ si _ σ j , precum şi de coeficientul
de corelaţie ρ ij dintre rentabilităţile ri şi r j ale titlurilor analizate:
σ ij = ρ ij × σ i × σ j
Coeficientul de corelaţie ρ ij este cel care diferenţiază riscul sistematic de riscul specific şi el
poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizează însuşi riscul sistematic.
Atunci când, de exemplu, ρ ij = −1 riscul total al portofoliului este complet eliminat.
Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aşa cum se întâmplă în cazul riscului
specific, urmând ca investitorul să îşi asume integral riscul sistematic.
Preţul de emisiune al unei obligaţiuni, pe baza legăturii existente între durata de imunizare şi
sensibilitatea împrumutului se determină după relaţia:
1 A ×t
D= ×∑ t t ,
PE (1 + i )
unde:
D = durata de imunizare;
PE = preţul de emisiune;
At = anuitatea în anul t (Rata + Dobânda);
t = anul;
i = rata dobânzii la termen.
Dacă un împrumut obligatar se rambursează la scadenţă atunci durata, respectiv, sensibilitatea

împrumutului se calculează astfel:
Notăm: A = anuitatea; i = rata dobânzii la termen (de piaţă); t = anul; PE = preţul de emisiune; D
= durata; S = sensibilitatea.
Durata, respectiv sensibilitatea sunt:
1 A ×t
D= ×∑ t t
PE (1 + i )
1
S=− ×D
1+ i
96

* Rezumat

● definirea şi clasificarea instrumentelor financiare;
● principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare;
● avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie;
● indicatorii şi modul de calcul al evaluării titlurilor;
● relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei;
● avantajele şi dezavantajele obligaţiunilor convertibile pentru emitenţi, dar şi pentru investitori;
● elementele caracteristice emisiunilor de obligaţiuni corporative;
● indicatorii caracteristici şi modul de calcul al evaluării obligaţiunilor;
● deosebirile dintre acţiuni şi obligaţiuni;
● comparaţia dintre avantajele şi dezavantajele tranzacţionării derivatelor la bursă, respectiv pe
pieţele OTC;
● deosebirile dintre contractele forward şi contractele futures;
● comparaţia între contractele futures⁄opţiuni şi contractele swap.
Teste-grilă
1. Nu sunt instrumente financiare:

a) valorile mobiliare;
b) valorile imobiliare (care pot deveni ipoteci);
c) instrumentele financiare derivate;
d) instrumentele financiare, altele decât valorile mobiliare;
e) contractele de report.
2. Nu sunt instrumente financiare derivate:

1) contractele futures;
2) options;
3) titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare;
4) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate;
5) drepturile de preferinţă.
a) 1+5; b) 3+5; c) 3+4+5 d) 2+4+5; e) 4+5.
3. Nu este o caracteristică a valorilor mobiliare:

a) formalismul;
b) prescriptibilitatea;
c) literalitatea;
d) caracterul autonom;
e) caracterul negociabil.
97

4. Acţiunile nu dau dreptul:
a) la vot;
b) la angajarea în compania emitentă;
c) la informare;
d) la dividende;
e) asupra activelor.
5. Dreptul de atribuire este:

a) fix;
b) negociabil;
c) variabil;
d) ataşat acţiunilor;
e) autonom.
6. Aprecierea riscului unei acţiuni implică analiza:

1) sensibilităţii cursului pe piaţă al acţiunii;
2) riscului sistematic sau nediferenţiat;
3) volatilităţii;
4) duratei de viaţă;
5) cuponului ataşat.
a) 4+5; b) 1+2+3; c) 1+2+3+4+5; d) 1+3+4; e) 1+2+4.
7. Caracteristicile generale ale obligaţiunilor sunt:

1) reprezintă o fracţiune dintr-un împrumut;
2) deţinătorul are calitatea de creditor;
3) nu conferă drept de vot în adunările generale ale emitentului;
4) asigură un venit fix, sub formă de cupon;
5) durata de viaţă este limitată.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4+5; c) 1+2+3+4; d) 1+4+5; e) 1+2+3+5.
8. Nu figurează printre titlurile financiare obligatare pe care le poate emite statul:

a) rente perpetue;
b) obligaţiuni amortizabile sau rambursabile;
c) obligaţiuni asimilate trezoreriei;
d) obligaţiuni indexate;
e) obligaţiuni participative.
9. Clasificarea obligaţiunilor clasice din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în

prospectul de emisiune cuprinde:
1) term bonds;
2) call provisions (callable bonds);
3) put provisions (putable bonds);
4) sinking-fund provisions;
5) serial bonds.
a) 1+3+5; b) 1+2+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1+5; e) 1+2+4+5.
98

10. Deosebirile dintre euroobligaţiuni şi obligaţiunile emise pe piaţa obligatară naţională privesc:
1) termenul de maturitate al obligaţiunilor;
2) necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale;
3) sensibilitatea obligaţiunilor;
4) adoptarea unui statut fiscal preferenţial;
5) sunt exprimate în euro.
a) 2+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+5; d) 2+4; e) 2+4+5.
11. Nu sunt euroobligaţiuni:

1) euroobligaţiunile ordinare sau clasice;
2) euroobligaţiunile perpetue;
3) euroobligaţiunile convertibile;
4) euroobligaţiunile exprimate în altă monedă decât euro;
5) euroobligaţiunile cu warant.
a) 1+2; b) 3; c) 4; d) 2+4; e) 2+3+4.
12. Emiterea de titluri de stat nu se face pentru:

a) finanţarea deficitului bugetar;
b) refinanţarea datoriei publice;
c) susţinerea balanţei de plăţi şi consolidarea rezervei valutare a statului;
d) finanţarea unor proiecte de investiţii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale
economiei;
e) susţinerea fondurilor de pensii de stat.
13. Nu este o caracteristică a contractelor repo:

a) colateralul;
b) maturitatea;
c) valoarea principalului;
d) randamentul;
e) sensibilitatea.
14. Nu sunt produse derivate:

a) contractele repo;
b) contractele forward;
c) contractele futures;
d) contractele de opţiuni;
e) tranzacţiile swap.
15. Nu reprezintă un obiectiv urmărit de guverne, corporaţii internaţionale şi investitori instituţionali

sau financiari majori:
a) scăderea costurilor internaţionale de finanţare;
b) asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieţele internaţionale;
c) creşterea eficienţei activităţii corporaţiilor;
d) protejarea contra riscurilor de fluctuaţii ale preţurilor;
e) diversificarea finanţării şi gestionarea riscului.
16. Nu este un element sintetic al contractului forward:

a) preţul;
b) maturitatea;
c) cantitatea şi calitatea;
d) data reglementării;
e) obiectul livrării.
99

17. Utilizatorii contractelor futures sunt:
1) cumpărători;
2) hedgeri;
3) intermediari;
4) speculatori;
5) arbitrajeuri.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+3; c) 2+4+5; d) 1+2+4+5; e) 2+3+4+5.
18. Scopurile în care se apelează la operaţiuni swap sunt:

1) pentru a proteja (hedge) expunerea la riscuri;
2) pentru a specula;
3) pentru a obţine o primă din tranzacţie;
4) pentru a beneficia de diferenţele de curs valutar;
5) pentru a investi în titluri mobiliare.
a) 1+2+3+4+5; b) 3+4+5; c) 1+2; d) 1+2+3; e) 1+2+4.
Răspunsuri
1b 2b 3b 4b 5b 6b
7b 8e 9c 10d 11d 12e
13e 14a 15c 16b 17c 18c
100

Sinteză

1. Băileşteanu, Gheorghe şi colab., Instrumente financiare ale pieţei bursiere, Editura Mirton,
Timişoara, 2001.
2. Bernstein, Jacob, Piaţa contractelor futures, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
Bucureşti, 2000.
3. Dalton, John M., Piaţa acţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura
Hrema, Bucureşti, 2000.
101

6. GUVERNAREA CORPORATIVĂ
Actuala tendinţă în conducerea societăţilor pe acţiuni (marilor corporaţii) este guvernarea corporativă1.
6.1. Scurt istoric

Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernării corporative şi a normelor de practicare
eficientă a acesteia îşi are originile la începutul anilor ’90, în Marea Britanie, Statele Unite şi Canada,
răspunzând unor probleme ridicate de funcţionarea corporativă a unor companii de marcă, a unei lipse
evidente de coordonare din partea autorităţii care a contribuit la crearea acelor situaţii problematice,
precum şi la presiunea schimbării de către investitorii instituţionali. Raportul Cadbury în Marea
Britanie, Consiliul Director al General Motors în SUA şi raportul Dey în Canada, toate acestea s-au
dovedit a fi surse de influenţă pentru alte tipare şi modele de activitate.
În ultimii 10 ani, modelul şi legile de conducere au prins contur din bursele de valori, corporaţii,
investitori instituţionali, asociaţii de directori şi conducători de vârf. Acordul cu aceste recomandări
guvernamentale nu sunt, în general, permise prin lege, deşi regulile legate de bursa de valori ar putea
avea un efect coercitiv. De exemplu, companiile înregistrate la Bursa de Mărfuri din Londra şi
Toronto nu au nevoie să urmărească recomandările făcute în raportul Cadbury (amendate în Acordul
Mutual) şi în raportul Dey, dar trebuie să evidenţieze dacă urmează recomandările din documentele
respective şi trebuie să asigure o justificare în cazul unor metode de lucru divergente. Astfel de cereri
„la vedere” exercită o presiune semnificativă pentru a exista un acord. De cealaltă parte, modelele puse
cap la cap de asociaţiile de directori, manageri şi companii în sine, tind să devină cu totul benevole.
Spre exemplu, Consiliul Director de la General Motors pur şi simplu reflectă eforturile unui singur
consiliu de a-şi îmbunătăţi propria sa capacitate de conducere. Şi totuşi, asemenea tipare pot avea o
influenţă vastă. În cazul modelelor de la General Motors, investitorii instituţionali au încurajat şi alte
companii să adopte un asemenea model.
În ţările dezvoltate s-au pus în discuţie atât modelele voluntare, cât şi legile constrângătoare ale
bunei conduceri. De exemplu, atât Codul Bunei Conduceri, publicat de Institutul Brazilian al Direcţiei
Corporatiste, cât şi Codul Guvernării Corporative, redat de Comitetul de Guvernare Corporativă al
Consiliului Mexican de Coordonare a Afacerilor, sunt întru totul idealiste şi nicidecum ataşate vreunor
cereri oficiale. Asemănător, Regulamentul Confederaţiei Indiene de Industrie şi Bursa de Mărfuri
organizată după regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea conştienţa în practica eficientă
din sectorul de conducere corporativă, dar nu sunt, la această oră, legate de cererile emise de bursa de
mărfuri. În alt sens, codurile de conducere corporativă ale Greciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de
Mărfuri din Hong Kong şi raportul comisiei sud-africane referitor la guvernarea corporativă, toate,
adoptă transparenţa şi structura organizaţională obligatorie.
6.2. Ce este guvernarea corporativă?

În universul economic al zilelor noastre, corporaţia este forma dominantă de organizarea afacerilor.
Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului acestor corporaţii, care permit
cumularea eficientă a unor mari sume de capital investit şi operarea lucrativă a unor tranzacţii
cu numeroşi proprietari de firme şi angajaţi sunt:
1) răspunderea limitată a investitorilor;
2) liberul transfer al siguranţei investitorului;
3) personalitatea juridică legală;
4) managementul centralizat.
1
Corporate Governance – Romanian Presentation, Testa, David & Associates, Attorneys-at-law,
THESSALONIKI STOCK EXCHANGE CENTER SA, mai, 2003.
102

??
Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privită ca o teorie ce are, la polul opus, un
?? punct de vedere contrastant, din moment ce se creează o serie previzibilă de polemici şi
conflicte, reprezentând o trăsătură caracteristică permanentă a structurii sistemului corporativ.
Administrarea corporaţiei îşi are nucleul în bordul director. În marile companii internaţionale,
Consiliul Director deţine, în mod normal, un rol pasiv, de supraveghere, spre deosebire de conducerea
la vârf care se ocupă, de fapt, de administrarea afacerilor propriu-zise ale concernului.
Rolul de bază al conducerii centralizate este acela de a facilita desfăşurarea activităţii pe domenii
de specialitate. Deşi ar putea exista asemănări între aceştia, investitorii ar putea fi simpli investitori,
managerii pur şi simplu manageri, profesionişti cu aptitudini în ceea ce priveşte afacerile corporaţiei.
Mai mult, în acest fel managerii şi-ar putea organiza optim un nivel de comunicare şi control în
interiorul corporaţiei, o structura ierarhică ce sporeşte eficienţa companiei în sine.
Conducerea centralizată astfel duce la creşterea eficienţei organizaţionale, iar managerilor le este
oferită o autoritate nelimitată. Judecata lor de afaceri nu este condusă de intenţiile outsiderilor cum ar
fi acţionarii. Cu toate acestea, această putere discreţionară nu este niciodată dată în scopul de a face
posibil ca managerii de top să-şi maximizeze avantajele personale, ţinând cont că autoritatea le este
dată managerilor, pornind de la premisa că rolul acestora este să acţioneze în interesul altor persoane.
Pe cealaltă parte, acţionarii obţin profit financiar din afacerile companiei, însă, rareori, se întâm-
plă ca, în cadrul conducerii, regulamentul şi normele de organizare ale companiei să le asigure votul.
Relaţia dintre acţionari şi Consiliul Director poate fi privită ca una de delegare. Acţionarii (şefii)
angajează manageri (reprezentanţi) care să îndeplinească anumite sarcini în numele lor, sarcini ce
implică atribuirea unei doze de autoritate acestora din urmă, privind luarea unor decizii.
În orice context de delegare există motive pentru care s-ar putea crede că reprezentantul nu acţio-
nează întotdeauna în interesul şefului. Acesta din urmă poate limita discrepanţele dintre interese prin:
1) instituirea unor motivaţii corespunzătoare pentru reprezentant şi supravegherea atentă a
cheltuielilor, menită să limiteze acţiunile exagerate ale acestuia;
2) recompensarea delegatului pentru a avea garanţia că nu va întreprinde acţiuni care să aducă
prejudicii şefului sau asigurarea că acesta din urmă va primi o compensaţie în cazul în care s-ar ivi o
asemenea situaţie;
3) totuşi, în mod normal, este imposibil pentru şef sau reprezentant să se asigure 100% că acesta
din urmă va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al şefului, astfel încât vor fi întotdeauna
divergenţe între hotărârile luate de reprezentant şi cele considerate ca putând aduce maximum de
beneficii şefului.
Riscurile pe care le implică această delegare sunt, aşadar, definite ca fiind suma dintre:
a) monitorizarea cheltuielilor de către şef;
b) corelarea cheltuielilor de către reprezentant;
c) deficitul financiar pe termen lung.
Guvernarea corporativă se bazează pe teoria organizaţiei şi pe cheltuielile pe care le implică,
dar şi pe încercările de a clarifica relaţia dintre diverşii participanţi la determinarea conducerii şi func-
ţionării corporaţiilor.
103

Diverşii participanţi, precum şi cheltuielile legate de delegare, pot fi enumeraţi astfel:
1) acţionarii;
2) Consiliul Director;
3) conducerea;
4) alţi investitori:
a) angajaţi;
b) creditori;
c) clienţi;
d) furnizori;
e) responsabilii financiari etc.
Diagrama de mai jos descrie structura de funcţionare a unei corporaţii:
Alţi investitori
Acţionari Manageri
Membrii Consiliului Director
Membrii cu drept de vot
Responsabilii financiari
Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este pierderea
controlului. Acţionarii îşi pierd controlul asupra utilizării capitalului. Directorii îşi pierd controlul
asupra propriilor surse de finanţare. Alţi membri, cum ar fi angajaţii, creditorii etc. îşi pierd şi ei din
putere. Consiliul Director se ocupă de supraveghere. El urmăreşte până la ce limită deţin aceştia
controlul, riscurile şi avantajele impuse de acesta, precum şi echilibrul de putere astfel creat între ei.
Conflictele de interese, precum şi riscurile delegării puterii, se pot ivi între anumiţi membri. Spre
exemplu, acţionarii majoritari ai unei corporaţii pot avea interese distincte faţă de cele ale acţionarilor
minoritari.
De aceea, guvernarea corporativă reprezintă o tactică multi-faţetată în sistemul de relaţii dintre
investitorii din cadrul corporaţiilor. Aceasta îşi are originile, pe de o parte, în regula de funcţionare a
companiilor şi a decretării falimentului în raport cu mecanismele de punere în aplicare a legii din
fiecare ţară, ceea ce pune bazele relaţiilor interne dintre diverşii participanţi la conducerea firmei. În
acest sens, guvernarea corporativă reprezintă un sistem aplicabil şi în cazul companiilor de familie sau
controlate îndeaproape.
104

?? Totuşi, marea parte a literaturii de specialitate şi cele mai delicate probleme ale
?? guvernării corporative, se referă la companiile publice, acolo unde separarea puterii şi a
controlului sunt şi mai mari, iar acţionarii minoritari sunt o realitate. În acest context,
1) regulamentul privind confidenţialitatea; 2) promovarea controlului corporativ şi a regulilor de
preluare a puterii; 3) standardele de control financiar şi documentar reprezintă elementele-cheie
externe ale guvernării corporative.
6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ
Un sistem eficient de conducere corporativă îi reasigură pe investitori că acele companii le vor

* folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul că activitatea economică a firmei va avea succes
şi nu va fi afectată în nici un fel de riscul conducerii unei organizaţii. Cu alte cuvinte, sistemul de
guvernare corporativă determină schimbul între limitările puterii de conducere şi posibilitatea de a
avea acces la un capital pe termen lung, stabil şi cu riscuri minime în investiţie.
În diferite ţări, au stat la bază două modalităţi de abordare în stabilirea sistemelor de conducere
corporatistă: politica acordării de reduceri şi politica rigidă (autoritară).
În ţările mai dezvoltate, practicile guvernării corporative au fost impuse pe companii mai mult de
către investitorii instituţionali. Aceşti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a agenţiilor,
pun în balanţă structura de guvernare a companiilor, înainte de a investi în acestea. Companiile care
doresc atragerea, de asemenea, de investitori şi care reduc astfel riscul investiţiilor de capital pasiv, se
bucură de o reală încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernării corporative. Au fost
situaţii în care agenţiile de evaluare au refuzat să se pronunţe asupra adoptării acestei evaluări ale
companiilor datorită riscurilor inerente în fiecare dintre situaţii, care i-ar putea asigura pe investitori de
obţinerea unei amortizări rezonabile a investiţiei lor. În această piaţă, companiile tind să adopte de
bunăvoie cele mai bune practici ale guvernării corporative în scopul de a fi competitivi şi de a atrage
cât mai mult capital investit la un preţ cât mai mic.
Pe alte pieţe, cum ar fi cea grecească, instituţiile publice (de la cele de stat la alţi investitori) nu
s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativă eficientă. Astfel,
companiile nu au avut o motivaţie concretă de normalizare şi de adoptare a măsurilor de guvernare
eficiente datorită incertitudinii că astfel de iniţiative se vor reflecta, în ultimă instanţă, în preţul acţiu-
nilor. În mod normal, investitorii au fost conştienţi de problematica inerentă a guvernării corporative
şi, în consecinţă, au subestimat în mod constant importanţa companiilor cu caracter public. În aceste
situaţii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieţelor, s-au implicat
şi au încercat să impună companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legisla-
ţiei obligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu să evite riscurile aferente impuse
de guvernarea corporativă şi rămâne de văzut dacă legislaţia va crea o viitoare conştiinţă a investito-
rului legată de guvernarea corporativă şi dacă piaţa va răsplăti companiile conduse în mod responsabil.
105

Câteva dintre elementele-cheie ale guvernării corporative, modelele eficiente şi regulile locale de
aplicare a legii, pot fi împărţite în patru categorii:
• drepturile acţionarilor;
• managementul;
• divulgarea informaţiilor;
• organizarea internă.
6.3.1. Drepturile acţionarilor

a. Protecţia drepturilor acţionarilor
Acţiunile echitabile într-o companie cu răspundere limitată sunt considerate o formă de proprie-
tate care poate fi transmisă prin cumpărare, vânzare sau transfer. Totuşi, în unele ţări, în regulamentul
de funcţionare a asociaţiei sau a fuzionării se pot aplica restricţii în ceea ce priveşte procedura de
transfer a acţiunilor.
Într-o mare măsură, rolul legal al acţionarilor – adoptat în urma Adunării Generale – este asemă-
nător în multe ţări (Tabelul 1). Diferenţa esenţială constă în selectarea corpului de supraveghere. Prin
participarea la Adunarea Generală, acţionarii aleg, în mod obişnuit, corpul de control.
Totuşi, în unele ţări, angajaţii unor companii de anumită talie îşi numesc reprezentanţi în cadrul
corpului de control. Aceasta este o diferenţă fundamentală de guvernare corporativă cu impact direct
în influenţa pe care o au acţionarii în companie, reducând posibilitatea lor de a alege (şi de a se ames-
teca) în corpul de control.
b. Detalii legate de activitatea acţionarului

În aproape toate ţările, acţionarii au puterea să amendeze legile sau alte documente organice
(aceasta implică obţinerea unui vot majoritar), să adopte rezultatele dezbaterilor, să aprobe selectarea
personalului examinator, a controlului anual, să hotărască împărţirea dividendelor, să încuviinţeze
tranzacţiile importante, cum ar fi fuziunile, achiziţiile sau preluările şi, după cum am menţionat
anterior, să aleagă corpul de control (în acord cu drepturile angajaţilor specificate mai sus).
În mod normal, ţările recunosc drepturile acţionarilor, în ciuda numărului de acţiuni deţinute, de
a participa şi de a vota în adunările generale. În unele ţări, totuşi, legile pot amenda acest drept. Legile
şi regulile legate de participarea la Adunările Generale ale Acţionarilor şi procedura de votare prin
împuternicire, precum şi hotărârile acţionarilor, variază semnificativ de la o ţară la alta, acest fapt
punând piedici esenţiale în calea investiţiilor străine.
Tabelul 1
Probleme tipice care intră în sarcina acţionarilor
şi care au nevoie de acceptul acestora*
Ţara Emisiuni Articole Corp de Bilanţuri Auditori Fuziuni Dividende
de acţiuni control anuale
Austria X X XX — X X X
Belgia ** X X X X X X
Danemarca X X XX X X X X
Finlanda X X X X X X X
Franţa X X X X X X X
Germania X X XX X X X X
Grecia X X X X X X X
Irlanda ** X X ***** X X *****
Italia X X X X X X X
Luxemburg ** X XX X X X X
Olanda X X *** **** — ** —
Portugalia ** X X X X X X
Spania X X X X X X X
Suedia X X XX X X X X
Marea Britanie ** X X ***** X X *****
* În cadrul unei structuri regulatorii sau după cum se specifică în legile de funcţionare sau de asociere.
** Dacă nu este autorizat în alt mod în regulamentul de asociere.
*** Nu sub un regim de structură; se cere luarea în calcul a legislaţiei.
**** Se cere luarea în calcul a legislaţiei.
***** Votul nu este obligatoriu, dar se practică de obicei.
X înseamnă că ţara respectivă are fenomenul respectiv.
XX sub „Corpul de control” indică faptul că angajaţii au şi ei rolul de a alege anumiţi lideri.
Sursa: OCDE, Analiza Comparativă a Legislaţiei Companiilor (broşură, 2002).
106

Deşi cerute de obicei de lege şi de regulamentul de funcţionare a companiilor, multe sisteme pun
în discuţie problema ridicată de puterea de luare a deciziilor de către acţionari în cadrul adunărilor
generale.
c. Reguli de bază în negocierea şi modul de votare al acţionarilor

Regulile variază mult în contextul în care se vorbeşte despre probleme legate de modul echitabil
de tratare a acţionarilor, în parte, deoarece în multe ţări, aceste probleme sunt deja specificate în lege.
Setul al II-lea de principii OCDE lansează teoria că „modelul de guvernare corporativă ar trebui să
asigure tratamentul echitabil tuturor acţionarilor, inclusiv a celor minoritari sau străini”. Tot el susţine
că acţionarii ar trebui să aibă o anumită putere de fructificare a drepturilor pe care le deţin.
Sistemele
Regulile aplicabile în cazul drepturilor de vot ale acţionarilor variază până la a recunoaşte
principiile proporţiei votului individual. Deşi conceptul de proporţie a votului individual este recunos-
cut, în general, în toate ţările – iar principiul o acţiune/un vot se poate aplica în majoritatea situaţiilor
de deţinere de acţiuni – legile din multe ţări susţin sau acceptă excepţiile. Spre exemplu, în multe ţări
se permit acţiuni asociate cu multiple drepturi de vot şi acţiuni care nu au nici un fel de drept de vot.
Mult mai obişnuit, este ca, companiile să permită diferitelor clase de acţionari să aibă diferite drepturi
de vot.
d. Protecţia împotriva acţionarilor majoritari

Alte probleme privind egalitatea în drepturi ale acţionarilor includ mecanismele de protecţie a
minoritarilor, în situaţiile în care interesele majoritarilor sau ale celor cu putere de decizie ar fi diferite
de cele ale companiei şi/sau a celorlalţi acţionari.
e. Participarea la întrunirile generale şi votarea prin împuternicire

Posibilitatea acţionarilor de a participa la întrunirile generale pot fi limitate de dificultăţile ca şi
de costuri, alături de o mulţime de legi şi cereri legate de concluziile fireşti ale dezbaterilor, dovadă a
puterii acţiunilor, a întâlnirilor şi a mecanismelor de vot prin împuternicire. Spre exemplu, nu este
ceva neobişnuit ca votarea în timpul întrunirilor generale să fie limitată de obstrucţionarea acţiunilor
sau de cererile de înregistrare. Această obstrucţionare şi solicitarea de înregistrare acţionează, în
general, ca factor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme acţiunilor, anterior
ideii generale de întrevedere. Obstrucţionarea participaţiei şi cererile de înregistrare caută să asigure că
modalitatea de vot este legitim limitată actualului deţinător de acţiuni (sau împuternicitului legal).
Tabelul 2
Mecanica adunărilor generale
Ţara Avizul Blocajul acţiunilor / Propunerile acţionarilor
minim al înregistrare
AGM obligatorie
Austria 14 zile posibil/posibil 5% din capital
Belgia 16 zile da/da 20% din capital
Danemarca 8 zile nu/da orice acţionar
Finlanda 17 zile nu/da orice acţionar
Franţa 30 zile da/da 5-5% din capital (în funcţie de mărimea
companiei)
Germania 28 zile nu/da 5% din acţiuni; 1 acţiune pe contra-
propunere
Grecia 20 zile da/da 5% din acţiuni
Irlanda 21 zile nu/nu 10% din capital (la întrunire)
Italia 15 zile da/da 10% din capital (la întrunire)
Luxemburg 16 zile nu/posibil 20% din capital (la întrunire)
Olanda 15 zile nu/nu legislaţie nouă: 1% din capital sau
50 mil. euro valoare de piaţă
Portugalia 30 zile da/nu 5% din capital
Spania 15 zile nu/ 5% din capital (la întrunire)
Suedia 28 zile nu/da orice acţionar
Marea Britanie 21 zile nu/nu 5% din voturi sau 100 de acţiuni,
când lira sterlină este în creştere
Sursa: OCDE, Analiza Comparativă a Legislaţiei Companiilor (broşură, 2002).
107

Posibilitatea de a participa la întrunirile generale şi de a vota prin împuternicire sunt afectate de
reglementări, deşi, după cum s-a menţionat anterior, de obicei, legea înaintează cerinţe semnificative
legate de participarea acţionarilor. Principiile OCDE stipulează că procesele şi procedurile legate de
întrunirile acţionarilor îi tratează pe toţi aceştia în mod nediferenţiat – şi nu îngreunează sau cresc
excesiv costurile procedurii de vot. Votarea prin împuternicire este favorizată, aşa cum noua tehnolo-
gie ar uşura participarea. Alte reglementări se adresează, de asemenea, unor astfel de probleme similare.
6.3.2. Managementul
a. Consiliul Director
Consiliul Director reprezintă autoritatea ce guvernează corporaţia. Atribuţiile lui presupun luarea
unor decizii, dar şi responsabilitatea exercitării monitorizării depline şi eficiente a tuturor activităţilor
firmei.
Sarcina conducerii unei firme este complexă, cu multe faţete ce include;
• coordonarea echipei de conducere;
• conducerea Consiliului Director;
• reprezentarea în relaţiile cu partenerii străini, cum ar fi acţionarii sau autorităţile guvernamentale.
Fiecare companie are nevoie de o persoană care să-i coordoneze echipa de conducere şi o alta
care să prezideze Consiliul Director. În SUA, regula generală era ca o persoană să deţină ambele
funcţii, deşi, în prezent, părerea începe să se schimbe. În Marea Britanie, teoria pare să-şi schimbe
direcţia către separarea acestor funcţii.
a.1. Rolul preşedintelui şi al directorului executiv

Conducerea eficientă a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurarea preşedinţilor de
pofesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formate din directori executivi cu/sau
fără răspundere executivă, din persoane din interiorul sau din exteriorul companiei. Preşedinţii trebuie
să analizeze cu atenţie balanţa dintre aceste două elemente ale consiliului, în acord cu nevoile
companiei. Consiliile eficiente necesită existenţa unui oarecare contrast, în anumite privinţe, cum ar fi
raportat la vârstă, experienţă, provenienţă sau personalitate. Scopul este acela de a crea o echipă solidă,
iar echipele sunt formate din oameni cu atribuţii diferite. Avantajele de a avea în consiliu o paletă
largă de puncte de vedere trebuie apreciate în faţa dezavantajelor reprezentate de numărul de membri.
Argumentul ce susţine ideea unui consiliu restrâns, decât a unuia mai larg, este aceea că membrii săi
vor lucra astfel mai aproape unii de alţii, întărind astfel spiritul de echipă.
Prima sarcină pe care trebuie s-o îndeplinească preşedintele este aceea de a conduce consiliul. În
cazul în care absentează, nimeni nu-i poate ţine locul la întruniri. Şi, este la latitudinea sa să se
îngrijească ca activităţile din ordinea de zi să fie respectate, iar membrii consiliului să primească
documentaţia necesară în timp util. Sarcina sa este de a stabili frecvenţa, locaţia şi durata întrevede-
rilor (în acord cu opinia membrilor, fireşte).
* „Rolul preşedintelui în asigurarea unei bune guvernări corporative este crucial.

Preşedinţii sunt, în primul rând, responsabili de activitatea consiliului, de echilibrul dintre
aprobările membrilor şi ale acţionarilor, de existenţa unor probleme importante pe ordinea de
zi şi de asigurarea că toţi directorii, executivi sau nu, deopotrivă, sunt stimulaţi şi încurajaţi să-şi
aducă concursul la desfăşurarea activităţilor consiliului. Preşedinţii ar trebui să poată sta suficient
de retraşi de problemele zilnice pentru a se asigura că, consiliul deţine controlul total asupra
afacerilor companiei şi de a anunţa acţionarii de îndatoriri.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.7)
A doua însărcinare a preşedintelui este aceea de a conduce întrevederile generale ale companiei.
Mai mult, el este responsabil de eficienţa consiliului, rolul său devenind mai solicitant în pas cu
cerinţele publicului, lucru luat în calcul în afacerile companiei.
a.2. Rolul directorilor fără răspundere executivă

„Consiliul ar trebui să includă un echilibru între directorii executivi şi cei fără putere executivă
(inclusiv pe cei non-executori independenţi), astfel încât nici o persoană sau un grup restrâns de indivi-
zi să nu poată domina puterea de decizie a consiliului.” (Regulile combinate de practică eficientă, art. A3)
108

Există 3 tipuri de directori:
• directori care au şi responsabilităţi executive în companie, numiţi, de obicei, „directori executivi”;
• directori care nu au astfel de sarcini, numiţi, de obicei, „directori non-executivi”;
• directori fără putere executivă care sunt liberi de orice legătură ce le-ar putea condiţiona
părerile sau comportamentul, numiţi „directorii independenţi”.
O structură a rolului directorilor fără putere executivă ar include următoarele:
• asigurarea unei conduceri eficiente a companiei. Aceasta înseamnă obţinerea satisfacţiei că
atât preşedintele, cât şi directorul executiv, îşi îndeplinesc sarcinile operativ, precum şi pregătirea
pentru luarea unor decizii de înlocuire a acestora în caz de nevoie;
• implicarea în dezvoltarea strategiilor de dezvoltare;
• asigurarea unei conduceri sănătoase a companiei prin aducerea unei contribuţii lucrative ca
membru al corpului de control, al comitetului de retribuire şi numire;
• provocarea constructivă şi examinatoare a directorilor executivi.
Toţi directorii fără putere executivă trebuie să câştige respectul colegilor lor şi să-şi asigure
credibilitatea în faţa lor. Un beneficiu al acestei slujbe este acela de a învăţa despre companie.
Experienţa colectivă a preşedintelui, a directorului general şi a noilor membri ai consiliului poate
acoperi o gamă largă de cerinţe, însă este, totuşi, indicată o instruire a acestora:
• persoane autoritare desemnate de consiliu;
• prevederile bugetare şi de încasări/plăţi pe anul în curs;
• planul strategic;
• structura organizaţiei;
• produse şi pieţe;
• întâlniri cu persoanele-cheie din echipa managerială;
• informaţiile financiare.
Independenţa a devenit o noţiune problematică. Unii susţin că reprezintă o stare de spirit, care, la
unele persoane, nu poate fi nicidecum alterată. Există o părere generală că anumite tipuri de relaţii pot
afecta într-un fel independenţa. Exemple în sprijinul acestei idei pot fi:
• ocuparea postului de director general în ultimii ani;
• fost furnizor important, consilier al companiei sau un client valoros;
• relaţia de rudenie cu preşedintele, cu directorul executiv sau cu o altă persoană importantă din firmă;
• interrelaţionare cu preşedintele şi cu directorul executiv;
• co-asocierea cu un alt director fără putere executivă.
Mai mult, se consideră neavenit ca un director fără putere executivă să fie remunerat cu pensie
sau cu acţiuni. Nu trebuie să existe constrângere către pensionare dacă se simte nevoia de a se lua
astfel de măsuri.
În plus, nu există nici o problemă în privinţa deţinerii de acţiuni de către directorii non-executivi –
într-adevăr, este de dorit ca aceştia să-şi alinieze dorinţele în funcţie de cele ale majorităţii acţiona-
rilor. De aceea, în consecinţă, nu există vreun impediment în a lua o parte, dacă nu toată, din remune-
raţie în acţiuni, mai degrabă decât în numerar.
Majoritatea directorilor non-executivi ar trebui să fie independenţi de management şi fără con-
strângerile impuse de afaceri sau alt gen de relaţionare, care ar putea să se interfereze cu exerciţiul
analizei obiective. Aceştia, numiţi de consiliu independenţi în acest sens, ar trebui nominalizaţi în
raportul anual.
Spiritul şi judecata libere joacă un rol deosebit în eficienţa presupusă de postul de director
non-executiv. Totuşi, în acelaşi timp, este imperios necesar pentru directorul non-executiv să stabilea-
scă un echilibru între propria independenţă şi rolul pe care şi-l asumă ca membru al Consiliului Director.
a.3. Condiţii impuse de funcţie

Pe măsură ce companiile se dezvoltă, acestea se confruntă cu noi provocări sau reorientări în
afaceri, astfel că membrii consiliului trebuie să-şi schimbe viziunea şi să reflecteze asupra situaţiilor
nou-create. În astfel de situaţii, preşedinţii trebuie să fie pregătiţi să reînnoiască consiliile, precum şi să
înlocuiască pe acei directori care au încetat să-şi mai aducă contribuţia.
Acţionarii ar trebui să fie în măsură să ştie cine sunt cei pentru care li se cere să voteze în
consiliu şi care ar fi contribuţia la care să se aştepte din partea acestora în momentul intrării în echipă.
Aceste informaţii sunt comunicate în grade diferite, de la o companie la alta. Preşedintele este cel care
trebuie să asigure completa informare a acţionarilor în legătură cu experienţa şi interesele directorilor
nominalizaţi pentru alegeri, să-i îndemne să voteze în deplină cunoaştere de cauză.
109

a.4. Agenda de lucru a consiliului
Alegerea subiectelor de dezbatere reprezintă un aspect important al puterii de decizie a preşedin-
telui în cadrul întrunirilor. Mai degrabă reprezintă evitarea discuţiilor fără fond, lipsite de importanţă,
decât adoptarea unor decizii care trebuie luate de Consiliul Director. Preşedintele şi directorul executiv,
asistaţi de secretara de consiliu, au obligaţia de a alcătui agenda de lucru. Aceasta, precum şi modali-
tatea în care preşedintele va conduce întrunirea, aduc un plus de siguranţă în ceea ce priveşte atenţia
consiliului asupra chestiunilor cu adevărat importante. Acest lucru înseamnă stabilirea unei distincţii
clare între coordonare şi conducere, menţinând strict aceste diferenţe.
Este important ca agenda de lucru să menţioneze clar problemele care se vor menţiona în cadrul
întrunirii la care se referă, pentru ca membrii consiliului să-şi poată pregăti din timp subiectele,
precum şi pentru lămurirea unor eventuale neclarităţi înainte de şedinţă. În acest sens, directorii care
nu pot lua parte la discuţii au dreptul să se informeze referitor la problemele care urmează să fie dez-
bătute, pentru ca, în cazul în care ar avea opinii despre acestea, să le poată formula şi înainta preşedin-
telui în lipsă.
a.5. Efortul cuvenit depus anterior numirii în funcţie

Datorită responsabilităţii pe care o deţin factorii de conducere, este foarte important ca, odată
invitaţi la dezbateri, aceştia să se poată informa complet în legătură cu compania sau cu colegii. În
cazul marilor companii, în mod normal, este disponibilă o listă informativă substanţială:
• raportul anual şi registrul financiar;
• raportul analiştilor;
• informaţii recente trimise acţionarilor, spre exemplu, documente pentru problema drepturilor;
• comentarii în presă;
• informaţii publicate despre alţi membri ai consiliului.
Pentru o informare suplimentară, pe lângă datele despre poziţia financiară trecută şi prezentă a
companiei, potenţialul director non-executiv ar trebui să poată răspunde în mod afirmativ fiecăreia
dintre întrebările:
• Pot stabili o bună relaţie de afaceri cu preşedintele?
• Am fost invitat să mă alătur consiliului din motivele potrivite – sunt căutat pentru contribuţia
mea generală şi nu datorită numelui, relaţiilor pe care le am sau pentru că priceperea mea este ieftină?
• La consiliu există o tradiţie de sinceritate şi discuţie liberă care îmi va permite să particip cum
se cuvine?
• Compania are o strategie logică?
• Ceilalţi directori împart aceleaşi principii şi valori morale ca şi mine?
În cazul companiilor cu probleme, este important să sacrifici timp şi efort înainte de a accepta
postul şi să obţii informaţii suplimentare referitoare la afaceri, încasări şi plăţi, date financiare ale
firmei etc.
a.6. Echipa Consiliului de Conducere

Modul de comunicare a informaţiilor între membrii consiliului este esenţial, în timp ce preşedin-
tele coordonează şi asigură fluxul informaţional eficient între membrii echipei.
„Preşedinţii de consiliu ar trebui să se asigure că directorii non-executivi recepţionează în timp
util date relevante filtrate conform nevoilor lor, că sunt informaţi pe scurt în mod corespunzător cu
privire la problemele ridicate la întrevederi şi că-şi aduc o contribuţie utilă în practică. În acelaşi mod,
preşedintele mai trebuie să se asigure ca directorii non-executivi să privească dincolo de atribuţiile lor
obişnuite şi să-şi accepte partea de responsabilitate în conducere.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.8)
Toţi directorii au, în mare parte, aceleaşi atribuţii şi toţi ar trebui să contribuie la munca pe care o
presupune un consiliu. Deoarece ordinea de zi este alcătuită în mod unitar pentru două grupări de
directori – cei dinăuntru şi cei din afară – există întotdeauna riscul ca aceştia să se considere ca având
roluri separate. Într-adevăr, această temere a fost exprimată în raportul şi recomandările Comitetului
Cadbury: „Directorii executivi ar trebui să împartă cu ceilalţi colegi-directori responsabilitatea
integrală pentru conducerea şi controlul firmei.”
110

Preşedintele consiliului ar trebui să exploateze la maximum potenţialul echipei sale (non)direc-
toare. Este de datoria acestuia să ţină unite cele două părţi şi să facă din cunoştinţele lor dobândite în
interiorul firmei şi experienţa din afara ei, un mecanism care să lucreze în scopul aducerii de beneficii
companiei.
Directorii executivi pot vorbi şi reacţiona pe deplin doar dacă au încredere că prezenţa lor în sala
de consiliu se află pe aceeaşi poziţie cu a celorlalţi şi, mai ales, cu cea a directorului general. Numai
preşedinţii pot stabili gradul de încredere între membrii consiliului, cerut de menţinerea unităţii
echipei, şi pot stimula să funcţioneze eficient structura unitară.
b. Comisiile în cadrul companiei

Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi mărimea consiliului, nivelul, diversita-
tea şi complexitatea operaţiunilor companiei, precum şi natura riscurilor majore la care se supune compania.
b.1. Comisia de verificare

Comisiile de verificare au întrunit un asemenea succes încât structura lor s-a răspândit atât în
rândul companiilor mai mici, cât şi în rândul celor mari, cu numeroase reprezentanţe internaţionale sau
a celor non-profit.
Aceste comisii operează ca parte independentă din cadrul funcţiei de audit intern. Comisia de
verificare trebuie să se asigure nu numai că se înţelege şi se sprijină aplicarea planului de audit intern,
rezultatele verificării şi răspunsurile, dar că toate soluţiile la problemele de audit sunt implementate
eficient într-o perioadă de timp dată.
Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de importantă. Principalele probleme legate de
succesul acestor acţiuni sunt:
• independenţa în sensul de non-obstrucţionare din partea conducerii;
• marile companii cu o capitalizare a pieţei ce depăşeşte valoarea de 200 mil. USD ar trebui să
aibă un comitet de verificare alcătuit din trei directori independenţi, cu cunoştinţe solide despre finanţe;
• cel mai important, comisia ar trebui să încheie o înţelegere scrisă, care să fie dezvăluită în
declaraţia de împuternicire la Adunarea Generală Anuală a Acţionarilor;
• auditul extern ar trebui să fie susţinut în faţa Consiliului Director şi a comisiei de verificare,
care să-şi asume responsabilitatea de a primi în scris nota explicativă din partea auditului extern, o
descriere detaliată a legăturii dintre comisie şi companie;
• auditul extern trebuie să prezinte comisiei de verificare opinia sa în legătură cu calitatea şi
realismul principiilor financiare pe care se bazează compania;
• auditul extern ar trebui să se sfătuiască împreună cu comisia de verificare în legătură cu
concluziile trase din analiza provizorie a situaţiei financiare iar, împreună cu managementul de vârf, să
discute mai detaliat cererile care se impun în urma examinării documentelor financiare finale.
Obţinerea statutului de comisie ar trebui să includă:
• existenţa a cel puţin trei membri;
• statutul de membru să fie restricţionat directorilor non-executivi;
• directorii non-executivi sunt angajaţi datorită independenţei lor şi, în consecinţă, trebuie să fie
dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese;
• şeful comisiei de audit intern, auditorul extern şi directorul financiar ar trebui, în mod normal,
să fie invitaţi la dezbateri numai dacă este nevoie sau situaţia o cere;
• ceilalţi directori să aibă dreptul de a participa doar la discuţii cu anumite tematici în cadrul
întrevederilor.
Preşedintele comisiei de verificare ar trebui să fie diferit de preşedintele Consiliului Director. El
va fi ales de consiliu din rândul directorilor non-executivi pentru capacităţile sale de lider, cunoştinţele
legate de companie şi experienţa largă, relevantă. Evident, şi ceilalţi membri ai comitetului vor fi
directori non-executivi, dar includerea acestora are şi un aspect benefic, mai ales când se impune
efectuarea unei expertize concrete în cadrul companiei.
Este deosebit de important ca auditul să păstreze şi să menţină o atitudine de serviciu deschisă şi
informată la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt, consiliul trebuie să se convingă că
relaţia membrilor comisiei este cântărită şi evaluată în mod regulat, iar rotaţia personalului se face cât
mai des posibil, la cel puţin 2-3 ani.
111

Raportul comisiei de verificare către Consiliul Director ar trebui să conţină suficiente opinii legate
de recomandările înaintate spre aprobare. În particular, acesta ar trebui să sfătuiască consiliul despre
identificarea şi monitorizarea riscului de afaceri şi a controlului intern, despre aprobarea soluţiilor
financiare sau a altor rapoarte de interes general.
Comisia de verificare ar trebui să se implice în procesul de consultanţă în ceea ce priveşte
numirea în funcţie sau demiterea şefului. Acesta din urmă, prin contract, răspunde personal atât în faţa
comisiei directoare, cât şi a celei de verificare. Termenii de referinţă ai comisiei facilitează un contact
direct, fără a fi nevoie de prezenţa conducerii executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale
comisiei. Comisia trebuie să se asigure că auditului i se permite independenţa faţă de funcţiile ce se
impun şi că deţine acces nelimitat la toate activităţile companiei, inclusiv managementul de risc al
afacerilor, schimbarea strategică de conducere şi toate problemele legate de mediu sau de etică.
Comisia de verificare, parte componentă a planului anual de funcţionare, ar trebui să se asigure
că auditul intern are suficiente resurse să ducă la bun sfârşit programul pe care l-a evaluat şi după
discuţia aprobată. Comisia ar trebui ca, la fiecare dintre întâlnirile sale, să examineze rezultatele
fiecărei părţi a programului de control în termenii normal – calitativi ai regulamentului şi conducerii
executive. În consecinţă, comisia ar trebui ca, la fiecare întrunire, să urmărească implementarea fiecă-
reia dintre soluţii şi să se asigure că este complet satisfăcută de modul de implementare a acestora.
Comisia de verificare ar trebui să se implice în alegerea şi schimbarea oricăror auditori externi.
Aceasta ar trebui să se asigure că sistemele de guvernare corporativă ale companiei, precum şi moda-
lităţile interne de control, sunt respectate în detaliu, spre satisfacţia auditorilor externi. Ar trebui să se
asigure că puterea muncii depuse este satisfăcătoare în termenii impuşi de subsidiarele companiei, de
cererile socio-politice, etice şi cu grad ridicat de risc.
Auditorii externi sunt obligaţi să realizeze o verificare conformă cu statutul. În cazul companiilor
publice şi a firmelor mari, cu numeroase reprezentanţe, un set suplimentar de reguli şi cereri vor duce
la creşterea eficienţei auditului.
Comitetul ar trebui să formuleze scrisoarea de intenţie, să discute în totalitate, în prezenţa parte-
nerului de bază al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare, după cum s-a stipulat în scri-
soarea de conducere şi să urmărească adoptarea propunerilor aprobate pentru implementare de către
directorii executivi.
b.2. Comisia de nominalizare în funcţie

O comisie de nominalizare revizuieşte anual componenţa Consiliului Director pentru a se asigura
că acesta se bucură de amestecul potrivit de experienţă şi profesionalism. Când un post devine vacant
sau când se presupune că acest consiliu va beneficia de serviciile unui director nou, cu calităţi aparte,
comisia selectează o gamă de candidaţi cu experienţă şi profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai
potrivit este apoi numit în funcţie, ceea ce ţine loc de alegere la adunările generale ale acţionarilor.
Luând în calcul cam ce-ar trebui să urmărească o companie când caută directori non-executivi,
cel mai căutat atu care se solicită este independenţa. Există, totuşi, cazuri în care directorii
non-executivi nu sunt independenţi, ei fiind membrii remarcabili ai consiliului. Condiţia-cheie este
aceea de a exista un număr suficient de mare de directori independenţi, care astfel identificaţi, să
satisfacă cerinţele de audit ale membrilor, remuneraţia şi comisiile de nominalizare şi să asigure, ca un
tot, o coaliţie puternică şi independentă în Consiliul de Conducere.
Preşedinţii nu au doar obligaţia de a decide cine să facă parte din consiliu, ci şi de cum vor
ajunge să ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebui selectaţi printr-un proces formal,
atât procesul, cât şi numirea în funcţie, fiind o problemă strict legată de consiliu, ca un tot. În timp ce
acest proces îi lasă pe preşedinţi drept principali transformatori ai consiliului, tot el elimină, din start,
tendinţa de susţinere a candidaţilor. Dacă directorii au impresia că-şi datorează locul în consiliu
preşedintelui, independenţa lor este până la acel nivel subminată. Este de competenţa preşedintelui să
se asigure că directorii (non)executivi conlucrează. Cooperarea lor ar trebui asigurată prin respectul
reciproc. Directorii executivi îşi vor fi câştigat locul în consiliu în confruntare directă cu colegii lor de
breaslă. E nevoie ca aceştia să ştie că şi ceilalţi colegi directori non-executivi şi-au câştigat pe merit
locul în comisie, aceasta dacă ar fi să-i judece de la egal la egal.
Fără o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi ar cădea, destul de
greu, pe umerii preşedintelui. În ultimul caz, utilizarea unui astfel de comitet asigură un alt punct de
vedere. Acesta oferă un loc de discuţii în care candidaţii preşedintelui pot fi analizaţi mai îndeaproape,
spre deosebire de o scurtă prezentare în urma căreia să fie etichetaţi. Aceasta sporeşte, de asemenea,
posibilitatea de identificare a alternativelor candidaţilor sau a cercetării comisiei.
112

b.3. Comisia de stabilire a retribuţiilor
Retribuţia comisiilor şi a consilierilor acestora şi-a dezvoltat un fel de schemă de plată bazată pe
performanţă, ceea ce a dus la concentrarea directorilor pe interesele acţionarilor, în ciuda câtorva
încer-cări de sporire a atribuţiilor, prin includerea altor grupuri de risc, cum ar fi consumatorii,
furnizorii, personalul sau comunitatea, în general.
Vorbind la modul general, comisia trebuie să fie formată integral din directori non-executivi,
deşi nu trebuie să cuprindă toţi directorii non-executivi. Majoritatea companiilor publice au 3 sau 4
directori fără putere executivă. Este ceva obişnuit ca directorul executiv sau preşedintele executiv să se
alăture comisiei, în încercarea de a obţine informaţii pe care s-ar putea baza în luarea unor decizii, dar
acesta nu poate avea drept de vot de sine stătător.
Principalele criterii:
• comisia trebuie să se întâlnească de cel puţin 2 ori pe an (media este de 3 ori pe an), de obicei
înainte de o întrunire oficială de consiliu;
• trebuie alcătuită o agendă de lucru oficială, la care trebuie să adere;
• termenii de referinţă ai comisiei trebuie să afirme în mod clar nivelul executiv pentru care sunt
responsabili, spre exemplu nu sub nivelul de şef de unitate;
• aceşti termeni de referinţă ar trebui să definească, de asemenea, potenţialul grad de implicare
al comisiei în succesiune, iar planificarea carierei ar trebui să devină deja adecvată;
• membrii comisiei ar trebui informaţi pe scurt despre opţiunea implicării legale şi îndatoriri,
despre alte beneficii, cererile legate de normele de siguranţă, precum şi alte condiţii;
• textul discuţiilor ar fi normal valabil oricărui director, nu numai la întruniri.
Stabilirea termenilor adecvaţi reprezintă o cerinţă fundamentală, astfel încât membrii comisiei
să-şi înţeleagă gradul de autoritate şi să-l folosească la maximum.
În companiile cu numai 2-3 directori non-executivi, folosirea unui membru non-executiv – ale
cărui merite au fost recunoscute, şi nu este director non-executiv în Consiliul General, dar care poate
aduce un plus de aptitudini acestuia – este foarte recomandată. Având un astfel de membru, comitetul
nu mai este atât de dependent de un consilier, iar acesta se presupune că ştie foarte bine dedesubturile
companiei, este mai obiectiv şi poate sfătui comisia de cum să aleagă sau să schimbe consilierii etc.
Majoritatea comisiilor consideră necesar să se întrunească de 3 ori pe an, iar lista de discuţii ar cuprinde:
• perspectiva anuală legată de pachetul salarial al directorului executiv;
• problematica anuală/bianuală a opţiunilor, în cazul directorilor sau a altor factori de răspundere;
• întâlnire de strategie şi planificare, la care comisia discută remuneraţia generală pentru mana-
gementul de vârf şi stabileşte criteriile de acordare a unor bonusuri sau alte modalităţi flexibile de
plată în anul următor.
Este de competenţa preşedintelui de comisie să se asigure că membrii acesteia au documentaţia
necesară. Aceasta ar fi alcătuită din recomandări ale directorului executiv legate de părerea personală,
despre salarii, bonusuri etc. Probabil că ar putea fi inclus şi un raport al unui consilier obiectiv legat de
aceeaşi problemă şi, bineînţeles, transcrierile ultimei şedinţe avute, precum şi alte comentarii pe care
preşedintele doreşte să le facă pentru a ghida comisia în perioada pregătirilor pentru întrunirea în sine.
Companiile publice includ, de obicei, şi raportul anual, şi un raport al comisiei de stabilire a
retribuţiilor. În completare la anumite informaţii solicitate, rapoartele comisiei de stabilire a remunera-
ţiei ar acoperi, în mod normal, şi următoarele tematici:
• dacă comisia deţine responsabilitatea unei observaţii pe marginea retribuţiilor în cadrul firmei,
şi, în mod particular, bonusurile şi strategiile, o redare clară a acestor scheme s-ar face, în mod normal,
în raport;
• preşedintele ar putea, şi el, să revizuiască normele de acordare a retribuţiei în domeniul în care
activează firma. Acest caz este relevant în zonele cu reduceri drastice de personal;
• raportul trebuie să specifice cum se acordă salariile directorilor non-executivi. Comisia nu este
în măsură să analizeze această problemă, care implică, de fapt, întregul grup.
113

6.3.3. Divulgarea informaţiilor
?? Divulgarea informaţiilor este o noţiune bine
?? reglementată şi apărată de lege. Definirea di-
vulgării continuă să difere de la o ţară la alta,
dar încep să se asemene din ce în ce mai mult,
datorită eforturilor de promovare a măsurilor de secu-
ritate şi a utilizării Standardelor Internaţionale de Con-
tabilitate. Consolidarea şi coordonarea dintre grupurile
de înregistrări pot încuraja mai departe întâlnirile.
În majoritatea ţărilor, acţionarii marilor companii

au acces la informaţii legate de activitatea financiară şi
de conducere a firmei, atât prin divulgări şi rapoarte
obligatorii, cât şi voluntare. Datele financiare trebuie
să fie date publicităţii oricând în baza unui regulament
anual şi, deseori, unui ordin bi-anual sau trimestrial.
Mai mult, în multe state membre ale UE, marile com-
panii sunt obligate să divulge informaţii pe care investitorii le-ar putea considera problematice, aşa
cum există, de altfel, informaţii în acest sens.
În acelaşi timp, interzicerea comerţului secret şi manipularea pieţei protejează eficienţa pieţelor
de capital, asigurându-i pe investitori.
6.3.4. Organizarea internă

a. Controalele interne
Cea din urmă responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firme rezidă în Consiliul
Director. În scopul îndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui să pună în practică tacticile cele mai
potrivite legate de controlul intern şi să caute certitudinea că vor putea determina consiliul să creadă că
sistemul funcţionează eficient. Managementul ar trebui să implementeze politicile legate de risc şi
control ale consiliului.
Trebuie luate în calcul acele trăsături care caracterizează un sistem sănătos de control intern.
Acesta ar conţine:
• să fie strâns legat de operaţiunile companiei şi să facă parte din politica acesteia;
• să fie capabil să răspundă rapid la riscuri de afaceri în creştere datorită unor factori din interio-
rul grupului şi la schimbări ale mediului de afaceri;
• să includă proceduri de raportare imediată la nivelurile de conducere corespunzătoare situa-
ţiilor de pierdere semnificativă a controlului sau a punctelor slabe care sunt identificate împreună cu
orice alte detalii despre iniţiativa de îndreptare a erorilor.
Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficienţei sistemului de control intern, în timp ce
managementul ar trebui să monitorizeze sistemul şi să asigure consiliul că a întreprins această acţiune.
Totuşi, conducerea nu va fi, de regulă, singura sursă de asigurare a consiliului. În mod clar, în diverse
comisii directoare, sarcina de audit intern şi altele (acoperind domenii ca sănătatea, siguranţa, înţele-
gerea rigidă şi legală, precum şi problemele legate de mediu) pot juca un rol aparte.
a.1. Sistemele de control intern

Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult decât pentru a elimina riscul eşecului
în încercarea de a îndeplini obiectivele de afaceri şi poate prezenta numai un minimum de siguranţă
împotriva raportărilor importante eronate sau a pierderilor. Sistemele de control intern includ politi-
cile, procesele, sarcinile, comportamentele, precum şi alte aspecte ale companiei care, luate împreună,
îi facilitează eficienţa şi îi eficientizează operaţiunile, permiţându-i să răspundă adecvat problemelor
importante, procedurilor, părţii financiare, observaţiilor sau altor riscuri care apar în urmărirea
interesului companiei. Acestea includ protecţia bunurilor de utilizare nepotrivită, eşecul sau frauda şi
asigurarea că au fost identificate şi controlate punctele forte, de bază.
114

Compania trebuie să asigure calitatea raportărilor interne şi externe. Aceasta necesită menţine-
rea, în condiţii optime, a arhivei şi a datelor care să genereze la timp un flux informaţional reprezen-
tativ şi de încredere, atât din interiorul companiei, cât şi din afara ei.
Consiliul este răspunzător nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci şi de păstrarea cu grijă a
valorilor ei împotriva schimbării climatului de afaceri, a fraudei, a eşecurilor şi a altor situaţii nepre-
văzute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarcă şi ghidul Controlul intern – Ghid de reguli
combinate pentru directori: „Obiectivele unei companii, organizarea sa internă şi mediul în care îşi
desfăşoară activitatea sunt în permanentă evoluţie şi, în consecinţă, riscurile cu care se confruntă sunt
în continuă schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, aşadar, de o evaluare amănunţită şi
periodică a naturii şi gradului de risc la care este expusă compania. Din moment ce profitul este, pe de
o parte, răsplata asumării cu succes a unor riscuri în afaceri, scopul controlului intern este acela de a
ajuta la conducerea şi controlul riscului în mod adecvat, decât acela de a-l elimina.”
Informaţia şi mecanismele de comunicare eficiente reprezintă un aspect important în controlul
riscului, iar sistemele aprobate şi menţinute de consiliu ar trebui să identifice şi să capteze informaţii
relevante, de încredere şi la zi, atât din surse interne, cât şi din surse externe. Sistemele ar trebui să
comunice aceste informaţii persoanelor potrivite la momentul şi intensitatea potrivită, într-o formă
care nu numai că trebuie să asigure un răspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiză în
detaliu care ar fi necesară.
Mai mult, compania trebuie să-şi asigure acordul în legătură cu legile şi regulamentul aplicabil,
iar, în partea internă, cu politici permisive şi proceduri ce afectează modul de conducere a afacerilor.
Consiliul ar trebui să instaureze politici potrivite controlului intern şi managementului riscurilor,
în timp ce caută asigurarea obişnuită că sistemul funcţionează eficient. Acesta ar trebui să ţină cont de
următorii factori:
• natura şi dimensiunea riscurilor cu care se confruntă compania;
• nivelul şi categoria de risc până la care se consideră că firma nu întâmpină dificultăţi;
• probabilitatea ca riscurile să devină importante;
• capacitatea companiei de a reduce rata şi impactul unor riscuri pasibile de creştere a importanţei;
• costurile de operare a unor controale suplimentare în raport cu beneficiile obţinute din contro-
larea riscurilor identificate.
Implementarea politicilor consiliului legate de risc şi control este de competenţa conducerii
firmei. Toţi angajaţii au o oarecare doză de răspundere faţă de controlul intern, ca parte integrantă a
încrederii în dorinţa de îndeplinire a obiectivelor. Priviţi ca un tot, aceştia au cunoştinţele, calităţile şi
informaţiile necesare de a actualiza şi monitoriza sistemul intern de control.
Conducerea firmei este răspunzătoare pentru forma şi modul de implementare a sistemul intern
de control şi răspunde direct Consiliului Director. Consiliul este responsabil de analiza eficienţei acestui
sistem, mai ales legat de posibilele riscuri pe care le-ar implica, în limita nivelului acceptat, şi de
asigurarea că se vor lua măsuri de corectare în eventualitatea identificării unor puncte slabe. Consiliile
ar putea transfera o parte sau chiar toată responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate, în
cazul de faţă, comisiei de control.
Managementul la vârf şi consiliul ar putea cere asigurări obiective şi consiliere pe probleme de
risc şi control. O funcţionare adecvată a auditului intern sau un angajament delegat ar putea asigura
aceste nevoi. Pot exista şi alte funcţii în cadrul companiei care să ofere, de asemenea, siguranţă şi
consiliere în domenii de specialitate, cum ar fi sănătate şi protecţie, regulamente, conformitate legală
şi chestiuni legate de mediu.
a.2. Auditul intern

De-a lungul anilor, au existat multe definiţii ale auditului intern, recent urmărindu-se schimbarea
imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel, definit: „O activitate de asigurare şi control
independentă şi obiectivă, creată să aducă un plus de valoare şi să îmbunătăţească activitatea organi-
zaţiei. Ea ajută o firmă să-şi îndeplinească obiectivele abordând un sistem disciplinat de evaluare şi
îmbunătăţire a eficienţei managementului riscurilor, a controlului şi a proceselor de guvernare.”
(Institutul de audit intern)
Nevoia unei companii de a avea o funcţie de audit intern va depinde de factori specifici ce includ
dimensiunea, diversitatea şi complexitatea activităţilor, numărul angajaţilor şi analizarea balanţei
costuri/beneficii.
115

În mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate de riscurile şi orga-
nizarea de care se face răspunzătoare în conducere. Un astfel de sfat poate fi asigurat de un sistem de
funcţionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativă, poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile
punctuale, cum ar fi sănătatea şi protecţia, regulamentele, conformitatea legală şi chestiunile legate de
mediu necesită, în mod normal, un tratament preferenţial.
Un alt factor care ar trebui luat în calcul este schimbarea. Consiliile de conducere ar trebui să
analizeze dacă factorii sau curentele relevante activităţilor prezente sau viitoare ale companiei, pieţele
sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, pot creşte sau se aşteaptă să crească expunerea la riscul
cu care se confruntă compania. Spre exemplu, creşterile de risc în afaceri apar şi se dezvoltă, în mod
normal, din restructurările organizaţionale, schimbări în modalitatea de raportare sau a sistemelor
informaţionale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare şi verificare internă sau o
situaţie degenerativă de întâmplări neaşteptate.
Definiţiile auditului intern accentuează atributele-cheie de „independent”, „obiectiv”, „sistema-
tic” şi „sporire a valorii”. Asemenea caracteristici sunt bine înţelese şi au fost stabilite mult timp în
teoria managementului financiar de risc. Companiile planificate angajează şi mai mult echipe de
auditori interni pluridisciplinari, care să acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv în marke-
ting şi producţie. Echipa aplică o abordare fermă a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizându-şi
aptitudinile pentru a îndeplini următoarele:
• analizarea sistematică a proceselor pentru identificare, evaluarea importanţei şi raportarea
riscurilor de afaceri;
• calculează obiectiv competenţa şi eficienţa controlului intern;
• raportează independent concluziile sale, atât consiliului, cât şi conducerii firmei, recomandând
îmbunătăţiri;
• îşi foloseşte cunoştinţele cu scopul de a răspândi cele mai bune practici în rândul companiei.
O funcţie a auditului intern modern asigură, astfel, nu numai certitudine, ci adaugă şi valoare sub
forma de recomandări şi sugestii informative. Independenţa centrului până la funcţia eficientă a ope-
raţiei de verificare este, de obicei, demonstrată de poziţia funcţiei în cadrul structurii de raportare
managerială.
O trimitere progresivă către rolul auditului intern ar trebui, aşadar, să includă evaluarea acestor
revizii şi a funcţiilor respectate prin examinarea unor amănunte ca:
• transparenţa cu care riscul şi politica de control adecvată sunt identificate şi comunicate;
• claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii de control;
• eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii şi procedurilor de control adecvate;
• încrederea în raportări evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc;
• corectitudinea nivelelor şi operaţiunilor legate de luarea unei decizii.
Responsabilitatea şi dimensiunea volumului de muncă al comisiilor de audit intern şi extern dife-
ră, dar sunt, de multe ori, complementare. Această diferenţă poate fi sintetizată în:
¾ Datoria de raportare:
• Auditul intern raportează, în mod normal, comisiei de audit sau directorului general executiv.
• Auditul extern raportează acţionarilor companiei în baza legii. De asemenea, îndatoririle sale
pot creşte valoric prin raportarea punctelor slabe şi a altor probleme, care se au în vederea manage-
mentului în timpul analizei comisiei de audit.
¾ Capacitatea de muncă:
• Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet de
verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, în funcţie de dimensiunea, structura şi
complexitatea companiei, dar se concentrează, în principal, pe eficienţa structurii riscului asumat şi al
capacităţii de control a firmei. Analiza impune, de multe ori, creşterea costurilor prin recomandarea
unor îmbunătăţiri legate de riscul de afaceri şi procesele de control.
• Auditul extern angajează personal independent de companie şi asigură o părere total
independentă asupra adevărului şi dreptăţii legate de imaginea prezentată de statisticile financiare ale
firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai până la punctul în care
asigurarea obţinută prin folosirea unor sisteme financiare de control eficiente poate fi utilizată la
restricţionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar fi cu totul necesar în celelalte situaţii.
Auditul extern poate urmări să obţină asigurarea financiară din partea controlului intern obţinută
de o funcţie profesională şi independentă a auditului intern. Aceasta poate fi obţinută în urma unei
comunicări continue şi semnificative între cele două seturi de funcţii ale auditului, prin coordonarea
116

bilaterală a responsabilităţilor lor şi, atunci când se poate, conlucrând. Totuşi, auditului intern nu
trebuie să i se ceară să efectueze teste semnificativ rutinizate „în numele” comisiei externe de evaluare
şi control, din moment ce ar submina în mod clar independenţa auditului extern. Auditul intern s-ar
putea încrede şi într-o anumită activitate întreprinsă de auditul extern, cu scopul de a-şi maximiza
propria eficienţă.
Atunci când nu există un rol pentru auditul intern, Consiliul Director şi, în mod particular, direc-
torii non-executivi, trebuie să ia în calcul trei probleme:
• Sunt procesele manageriale permanent potrivite să identifice şi să monitorizeze riscurile
semnificative cu care se confruntă compania şi să confirme acţiunea eficientă a sistemelor interne de
control stabilite?
• Odată cu creşterea permanentă a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot cei care se
fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere şi de controlul operaţional să privească mereu
obiec-tiv şi sistematic propria lor activitate?
• Primeşte consiliul asigurarea şi informaţiile potrivite din partea conducerii, şi prezintă ele încredere?
Decizia de a stabili rolul auditului intern este, în prima fază, o decizie primordială de afaceri,
rotindu-se în jurul nevoii consiliului de a obţine independenţa şi asigurarea obiectivă şi sfatul privind
managementul de risc şi operaţiunea de control.
Responsabilitatea şi autoritatea acestui rol trebuie să fie enunţate formal printr-o „înţelegere”
care trebuie înnoită permanent, aprobată de comisia de audit şi certificată de consiliu. Înţelegerea
trebuie să menţioneze clar că funcţia de audit intern este independentă de judecata managerială şi
raportează direct comisiei de audit/consiliului. De asemenea, trebuie să confirme că, în limitele sarci-
nilor de lucru aprobate, rolul auditului intern are acces nelimitat către toate departamentele organiza-
ţiei, inclusiv în cadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum şi la toată documentaţia
necesară.
Numirea în funcţie şi demiterea comisiei de audit intern necesită ratificarea Comitetului/Consi-
liului Director. Şeful comisiei de audit intern nu ar trebui să îndeplinească nici o sarcină legată de
conducerea propriu-zisă a firmei, dar ar trebui să aibă două linii de raportare, una către un membru
executiv al Consiliului Director şi alta către comisia de audit.
Compania ar trebui să se asigure că activitatea auditului intern se concentrează pe riscurile
importante pentru afaceri. Ar trebui întocmite rezumate despre riscuri şi aprecieri legate de:
• sincronizarea proceselor de identificare, evaluare şi control al riscurilor;
• operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor;
• încrederea şi integritatea în informaţiile financiare-cheie şi cele operaţionale, precum şi în
măsurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea şi raportarea unor astfel de informaţii.
În general, auditul intern ar trebui:
• Să revizuiască procesele şi sistemele pentru a asigura:
– aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi şi regulamente care să influenţeze afacerile
companiei;
– asumarea lor.
• Să revizuiască sistemele şi operaţiunile în dezvoltare, pentru a afla dacă rezultatele sunt
semnificative în relaţie cu scopurile şi obiectivele urmărite şi să se asigure că acele criterii prestabilite
sunt întrunite.
• Să testeze mijloacele prin care valorile şi alte resurse-cheie sunt asigurate, în special informa-
ţiile stocate în calculatoare, inclusiv planurile de afaceri şi sistemele computerizate.
• Să sfătuiască modul în care riscul apărut în urma adoptării unor sisteme şi acţiuni noi ar putea
fi controlat. Informaţiile relevante ar trebui înaintate auditului extern pe baza unor norme aprobate.
• Să monitorizeze implementarea strategiei de conducere în cazul unor acţiuni de dirijare, care
să asigure că riscurile sunt controlate prompt şi eficient.
Eficienţa rolului auditului intern depinde nu numai de iniţierea activităţii sale, dar şi de calitatea
resurselor sale în ceea ce priveşte oamenii, capacităţile, banii şi tehnologia. În particular, calitatea,
experienţa, competenţa şi statutul şefului comisiei de audit intern va determina gradul de respect
impus în faţa managementului de puterea sa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie văzut
ca o echipă experimentată, calificată şi dedicată.
117

Auditul intern trebuie să fie permanent informat, să fie instruit permanent şi conform cu
cerinţele. De asemenea, el trebuie să beneficieze de capacităţi extraordinare de comunicare inter-
personală pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legate de risc şi control cu conducerea
companiei. Totuşi, eficienţa muncii lor necesită o supervizare din partea unui catalizator, rolul său
fiind adesea jucat de un auditor intern.
Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toată aria de cunoaştere a riscului din cadrul companiei
şi, în funcţie de dimensiunea şi complexitatea organizaţiei, acesta poate coopta, pe perioade scurte de
timp, personal din departamente diferite pentru rolul de adjunct.
*
Rezumat

• cele patru caracteristici ce stau la baza succesului corporaţiilor;
• implicaţiile managementului centralizat practicat de corporaţii;
• trăsăturile care determină riscurile pe care le implică delegarea, către Consiliul Director, a
puterii acţionarilor;
• modalităţile de abordare în stabilirea sistemelor de conducere corporativă în diferite ţări;
• istoria apariţiei conceptului de guvernare corporativă şi conţinutul ei practic;
• aspectele legate de divulgarea informaţiilor;
• structura organizatorică a corporaţiilor.
Teste-grilă
1. Nu este o caracteristică a succesului corporaţiilor:

a) răspunderea limitată a investitorilor;
b) liberul transfer al siguranţei investitorului;
c) personalitatea juridică legală;
d) managementul descentralizat;
e) managementul centralizat.
2. Administrarea corporaţiei îşi are nucleul în:

a) Consiliul de Administraţie;
b) tehnostructura corporaţiei;
c) managementul descentralizat;
d) bordul director;
e) Adunarea Generală a Acţionarilor.
3. Suma trăsăturilor care determină riscurile pe care le implică delegarea, către Consiliul Director
a puterii acţionarilor este:
1) monitorizarea cheltuielilor de către şef;
2) disiparea echilibrată a puterii acţionarilor;
3) corelarea cheltuielilor de către reprezentant;
4) libertatea de a contracta împrumuturi pentru dezvoltarea corporaţiei;
5) deficitul financiar pe termen lung.
a) 1+3+5; b) 1+2+3+5; c) 2+4+5; d) 3+4+5; e) 1+2+3+4+5.
118

4. Nu figurează printre participanţii la corporaţii:
a) tehnostructura;
b) acţionarii;
c) Consiliul Director;
d) conducerea;
e) alţi investitori.
5. Preţul pe care îl plătesc toţi membrii pentru avantajele structurii corporative este:
a) pierderea controlului;
b) disiparea puterii acţionarilor;
c) scăderea dividendelor în favoarea creşterii siguranţei lor;
d) pierderea dreptului la informare;
e) creşterea dependenţei de creditori.
6. Modalităţile de abordare în stabilirea sistemelor de conducere corporativă sunt:

1) politica acordării de reduceri;
2) politica descentralizării puterii de decizie;
3) politica centralizării puterii de decizie;
4) politica laxă, relaxată;
5) politica rigidă, autoritară.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+4; d) 3+5; e) 1+5.
7. Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernării corporative şi a normelor de practicare

eficientă a acesteia îşi au originile în:
1) concurenţa companiilor din Vest cu cele din Est;
2) raportul Vancouver;
3) raportul Cadbury din Marea Britanie;
4) evaluările Consiliului Director al General Motors din SUA;
5) raportul Dey din Canada.
a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 3+4+5; d) 4+5; e) 5.
Răspunsuri
1d 2d 3a 4a 5a 6e 7c
119

Sinteză
120

7. ORGANIZAREA ŞI REGLEMENTAREA BURSELOR
7.1. Conceptul de bursă

În ceea ce priveşte definirea burselor de valori, întâlnim în legislaţia ţărilor cu tradiţie bursieră
abordări similare, dar cu diferite nuanţe în plan juridico-instituţional sau funcţional. Astfel, în
Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se dă următoarea definiţie:
„Termenul bursă (Exchange) desemnează orice organizaţie, asociaţie sau grup de persoane,
înregistrată sau nu în calitate de corporaţie, care constituie, menţine sau pune la dispoziţie un
spaţiu sau/şi condiţii pentru întâlnirea cumpărătorilor şi vânzătorilor de titluri financiare sau
pentru realizarea într-altfel a funcţiilor îndeplinite în mod curent de o bursă de valori, aşa cum
acest termen este în general înţeles, şi include locul de negocieri şi condiţiile adiacente de care
dispune acea bursă”.
Astfel1, spre deosebire de doctrina europeană, cea americană foloseşte un singur termen (exchange)
pentru a defini două instituţii (a căror esenţă este, practic, aceeaşi, fiind doar forme diferite ale pieţei
de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferiţi. În Europa, se face distincţie între
bursă – ca piaţă oficială, reglementată, şi celelalte pieţe de valori mobiliare, altele decât bursa –
pieţele extrabursiere. Această diferenţiere provine din abordarea clasică a pieţei de capital.
În legea japoneză din 1948, definiţia este mai sumară:
„Termenul bursă de valori la care se face referire în prezenta lege desemnează orice
persoană înregistrată în calitate de corporaţie în termenii prezentei legi pentru a pune la
dispoziţie o piaţă în vederea tranzacţiilor cu titluri financiare”.
*
În sistemul francez, „bursa este piaţa valorilor mobiliare”. Conform Legii din 2 iulie 1996,
cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieţele reglementate – pieţe oficiale pe
care se tranzacţionează toate valorile mobiliare. Pieţele reglementate impun constrângeri
speciale pentru a garanta o funcţionare regulată a negocierilor, faţă de celelalte pieţe care nu cunosc
acest gen de dispoziţii de protecţie a investitorilor. Pieţele nereglementate (de gré à gré) nu sunt lăsate
în totalitate la discreţia părţilor contractante, ci se supun unor reguli de origine publică sau privată. În
acelaşi timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structură multiplu compartimentată, după
titlul de produse financiare tranzacţionate, fiecare dintre aceste compartimente având regulamente de
funcţionare proprii. Pentru toate se foloseşte termenul de piaţă (marché), însoţit de determinare
(premier marché, second marché, nouveaux marché etc.).
La fel, în sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definită ca:
„o piaţă de titluri unde tranzacţiile sunt publice şi unde oricine poate, prin mijlocirea unui
intermediar admis de bursă, să achiziţioneze sau să cedeze valori mobiliare (...) înscrise pe această
piaţă.”
1
David, Sorin, Organizarea pieţelor de capital (teză de doctorat, Universitatea Bucureşti, Facultatea de
Drept, 2003).
121

??
?? Sintetizând cele de mai sus, vom considera următoarele: existenţa unei pieţe pentru titluri
financiare, localizarea tranzacţiilor într-un spaţiu special destinat derulării acestora şi dotat cu
mijloacele tehnice necesare, desfăşurarea tranzacţiilor pe baze concurenţiale şi asigurarea
accesului tuturor celor interesaţi la informaţia bursieră, negocierea, încheierea şi executarea contrac-
telor după o procedură consacrată, prin intermediul unor firme şi persoane fizice şi/sau juridice specializate.
7.2. Regimul juridic

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, în principiu, ca insti-
tuţii publice sau ca entităţi private. Atât New York Stock Exchange, cât şi Tokyo Stock Exchange fac
parte din categoria burselor de valori, entităţi private.
Astfel de entităţi, sunt asociaţii ale persoanelor fizice şi/sau juridice, create în condiţiile legii
pentru constituirea şi exploatarea unei pieţe bursiere. Instituţia bursei este o persoană juridică nouă,
care se autoreglementează şi se autoguvernează. Forma legală cea mai cunoscută, de sorginte
americană, o constituie corporaţia fără scop lucrativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor
burse din SUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt constituite
de membrii asociaţiei şi sunt autorizate legal ca instituţii bursiere sub denumirea de „burse de investiţii
recunoscute” (Recognised Investment Exchanges).
7.3. Reglementarea burselor

Din punct de vedere al reglementării, cele mai multe din pieţele bursiere contemporane au adop-
tat principiul „autoreglementării”, instituţia bursei având în acest caz dreptul de a-şi stabili, în limitele
legii, modul de organizare şi funcţionare, prin elaborarea şi adoptarea statutului şi regulamentelor.
Statutul este actul de constituire al instituţiei bursei şi stabileşte în principal, drepturile şi
îndatoririle membrilor bursei, managementul şi organizarea internă a instituţiei, principiile
funcţionării bursei, precum şi soluţionarea litigiilor care pot să apară între participanţii pe
piaţă.
Regulamentele prezintă în detaliu modul de realizare a activităţii bursei, respectiv cerinţele

şi modalităţile de desfăşurare a tranzacţiilor cu titluri financiare. În acest sens, sunt precizate
condiţiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele de tranzacţii acceptate, tipurile de
operaţiuni care se realizează în bursă, modul de primire şi executare a ordinelor de bursă,
executarea contractelor încheiate în bursă, regulile privind distribuirea informaţiei bursiere.
122

Câştigarea unei credibilităţi pentru aceste instituţii ale economiei de piaţă se poate face numai
prin crearea unui cadru legal adecvat şi prin reglementarea activităţii. În acest sens, statutele şi
regulamentele bursiere urmăresc, de fapt, impunerea unor condiţii menite să garanteze profe-
sionalismul şi corectitudinea tranzacţiilor bursiere şi crearea unei imagini favorabile burselor de
valori în rândul investitorilor.
7.4. Membrii bursei

În ceea ce priveşte persoanele care se asociază în vederea constituirii unei burse de valori, cele
autorizate în mod expres, dobândesc calitatea de membri ai bursei, calitate din care derivă o serie de
drepturi şi obligaţii. Principalul avantaj de care aceştia dispun este posibilitatea de a efectua direct
tranzacţii cu titluri pe piaţa respectivă.
În general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii bursei putând efectua
operaţiuni cu titlurile cotate pe piaţă. În SUA şi Japonia, accesul exclusiv al membrilor este reglemen-
tat prin statute şi regulamentele pieţelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange).
Din punct de vedere al posibilităţii de acces la calitatea de membru, există două categorii de
burse de valori. În cazul celor închise, numărul de locuri este limitat şi un terţ nu poate dobândi calita-
tea de membru decât dacă obţine un loc din partea unui titular. Aceasta este situaţia la NYSE, unde cel
care doreşte să aibă acces la bursă trebuie să obţină locul (prin moştenire, cumpărare, închiriere sau în
alt mod).
Accesul la bursă nu este însă reglementat numai de instituţia respectivă; actele normative privind
piaţa financiară stabilesc o serie de condiţii ce trebuie îndeplinite de cei care solicită calitatea de mem-
bru, aşa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, în Japonia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei
decât persoanele juridice, pe când la NYSE calitatea de membru revine în principiu unor persoane
fizice, iar în cazul Marii Britanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobândită atât de persoanele
fizice, cât şi de persoanele juridice care îndeplinesc condiţiile legii.
Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piaţa bursieră poate fi deschis în egală măsură socie-
tăţilor financiare şi băncilor (în ţările care au adoptat principiul băncii universale) sau limitat exclusiv
la societăţile financiare sau de bursă (cazul SUA şi Japonia).
În cele mai multe ţări, pentru a fi eligibile la calitatea de membru şi a-şi păstra această calitate
firmele trebuie să îndeplinească o serie de condiţii generale:
• să primească o autorizaţie în acest sens de la organismul care reprezintă autoritatea pieţei (de
tipul Securities and Exchange Comission, în SUA), pentru primirea licenţei respective firma trebuind
să aibă în obiectul de activitate efectuarea de operaţiuni cu titluri financiare şi să dispună de personal
calificat în acest sens;
• să dispună de un volum minim de capital, în funcţie de natura şi mărimea afacerilor pe care le
desfăşoară, şi să prezinte garanţiile prevăzute de lege şi regulamentul bursei;
• să contribuie la fondurile bursei prin modalităţile şi volumul stabilít de regulamentele acesteia;
• să respecte toate obligaţiile stabilite prin lege şi regulamentele bursei în legătură cu negocie-
rea, încheierea şi executarea tranzacţiilor bursiere.
Din calitatea de membru izvorăsc o serie de drepturi a căror întindere este diferită de la o bursă
la alta, dar care, în principal, constau în următoarele:
• dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentanţi în incintă şi de a efectua
operaţiuni bursiere, în cont propriu sau/şi pentru terţi;
• dreptul de a participa la elaborarea sau/şi modificarea statutului şi regulamentelor bursei;
• dreptul de a participa la administrarea instituţiei bursei, inclusiv de a alege şi a fi ales în orga-
nele de conducere.
La NYSE, aşa cum am arătat, numărul de membrii ai bursei este limitat, iar pentru a dobândi
această calitate, trebuie să îndeplinească anumite cerinţe. Dar, pe lângă membrii propriu-zişi, se cunosc
şi alte categorii de membri: „membri cu chirie” (leased members), respectiv cei care au închiriat un
loc de la membrii bursei; „membri parţiali” (access members), adică acele firme care pot tranzacţiona
în sala de negocieri ca şi membrii plini, dar nu au dreptul să lucreze ca specialist; „membri aliaţi”
(allied members) este o denumire care se aplică pentru acţionarii principali sau cadrele de conducere
ale organizaţiilor membre şi care sunt înregistraţi la NYSE, aceştia neputând să efectueze tranzacţii în
sala de negocieri; „membri acceptaţi” (approved persons) sunt cei care contribuie cu capital la bursă,
dar nu au nici un rol în managementul acesteia; „membri corespondenţi” (office members) sunt aceia
123

care nu participă frecvent la tranzacţii în sala de negocieri, concentrându-şi activitatea pe gestiunea
conturilor clienţilor şi pe operaţiuni financiare, altele decât executarea de ordine de bursă.
La Tokyo Stock Exchange, principala bursă japoneză, calitatea de membru revine exclusiv
societăţilor financiare autorizate în acest sens de Ministerul de Finanţe. Există trei categorii de
membri: membri plini, membri saitori – tipici pentru bursele japoneze – şi membri speciali.
Membrii plini sunt societăţi financiare angajate în vânzarea/cumpărarea de titluri la bursă fie
în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate de intermediar; deci în
contul clienţilor lor. Numărul acestor membri este limitat la 114. Prin urmare, societăţile de
bursă nemembre, ca şi investitorii, pot participa la tranzacţii în incinta bursei numai indirect,
prin plasarea ordinelor lor la membrii plini.
Membrii saitori sunt societăţi financiare care acţionează exclusiv în incinta bursei pentru
tranzacţiile făcute de membrii plini. Ei nu au dreptul să negocieze în cont propriu şi nici să primească
ordine de la nemembri sau de la investitori. Numărul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4
firme. O funcţie similară îndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi.
Membrii speciali sunt societăţi financiare specializate în tranzacţii privind ordine de bursă care
nu pot fi executate pe celelalte pieţe bursiere din Japonia. Ca atare, ei îndeplinesc o funcţie de
interconectare a diferitelor burse nipone.
Legea japoneză prevede ca membrii plini, ca şi membrii saitori să fie corporaţii legal constituite,
autorizate pentru operaţiuni cu titluri financiare prin licenţă a Ministerului de Finanţe (Biroul pentru
Titluri Financiare).
În Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni atât persoane fizice, cât şi persoane
juridice. Pentru aceasta, ele trebuie să aibă un nivel adecvat al capitalului social, experienţă în dome-
niul financiar, o situaţie financiară corespunzătoare şi capacitatea adecvată desfăşurării operaţiunilor
de comerţ şi intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE şi TSE, aici, cumpărarea unui loc în
bursă nu este o precondiţie a dobândirii calităţii de membru, membrii plătind o taxă de admitere la
bursă, care depinde de numărul de agenţi pe care îi angajează firma membră pentru tranzacţii în bursă.
7.5. Managementul bursei

Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de execuţie,
de consultanţă şi de control.
7.5.1. Organele de decizie

Organul suprem de conducere a bursei este format, în principiu, din totalitatea membrilor plini ai
instituţiei şi poartă diferite denumiri: Adunarea Generală (în cazul burselor constituite ca societăţi pe
acţiuni), Asociaţia Bursei (în cazul asociaţiilor fără scop lucrativ), etc.
Adunarea Generală – care se întruneşte periodic, în şedinţe ordinare (cel puţin o dată pe an) sau,
de câte ori este nevoie, în şedinţe extraordinare, ia deciziile strategice necesare în vederea realizării
obiectului de activitate al bursei, veghează la respectarea cadrului normativ care defineşte instituţia
respectivă.
Organul de conducere permanentă stabileşte direcţiile de bază ale desfăşurării activităţii bursei
şi poartă diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors, la NYSE, American Stock
Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange), Consiliul
Bursei (la Londra).
Consiliul este compus dintr-un anumit număr de membri (de exemplu, 27 la NYSE) şi se
întruneşte, în principiu, lunar. Atribuţiile Consiliului, stabilite prin statut şi regulament, se pot limita la
decizii strategice, sau, în unele cazuri, pot include şi aspecte specifice unui aparat executiv. În general,
acestea se referă la: elaborarea şi urmărirea respectării regulamentului bursei; aprobarea structurii
organizatorice a instituţiei, angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcţionarilor superiori din
aparatul executiv; coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei etc.
124

7.5.2. Organele de execuţie
Desfăşurarea curentă a activităţilor bursei se realizează de către un aparat executiv, format din
angajaţi cu funcţii de conducere (cadre sau funcţionari superiori) care alcătuiesc managementul
instituţiei (management staff) şi din lucrătorii operativi. Conducătorul acestui aparat (Chief Executive
Officer, CEO) şi reprezentantul de drept al instituţiei este preşedintele bursei (la unele burse Directorul
General), ales, de regulă, de Consiliu şi aprobat de Adunarea Generală. Preşedintele nu este un
membru al bursei, ci un manager prin formaţie, iar rolul său este de a urmări aducerea la îndeplinire a
deciziilor luate de Adunarea Generală şi Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau
mai mulţi vicepreşedinţi şi/sau directori executivi, aceştia având rolul să contribuie la realizarea
funcţiilor aparatului executiv, având atribuţii precis delimitate.
La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub denumirea de
membri permanenţi (standing governors), având un statut distinct în raport cu ceilalţi membri ai
organului decizional.
Aparatul executiv al bursei transpune în practică, prin activitatea sa curentă, hotărârile Adunării
Generale şi ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocupă de organi-
zarea tranzacţiilor bursiere, urmăreşte modul de derulare a acestora, realizează activităţile economice
ale bursei şi întreţine relaţiile instituţiei cu terţii.
Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange, şi Tokyo Stock
Exchange sunt următoarele:
– departamentul pentru cotaţii (admiterea titlurilor la cotă, transparenţa informaţiilor);
– departamentul de supraveghere a pieţei (controlul modului de efectuare a tranzacţiilor);
– departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere);
– departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzacţiilor);
– departamentul de cercetare şi dezvoltare (elaborarea strategiei bursei);
– departamentul pentru membri (raporturile dintre bursă şi membrii săi);
– departamentul de relaţii internaţionale.
Totodată, există şi o serie de servicii funcţionale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc.
7.5.3. Organele consultative

Acestea mai sunt numite generic comitete şi au rolul de a asista, consultanţa de specialitate, orga-
nele de decizie ale bursei, precum şi pe preşedinte şi, în general, cadrele de conducere ale instituţiei.
Următoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele analizate:
• comitetul de supraveghere, al cărui obiectiv principal este de a veghea la respectarea normelor
şi procedurilor legale şi regulamentare privind încheierea şi executarea tranzacţiilor în incinta bursei;
• comitetul pentru membri, care urmăreşte respectarea criteriilor şi normelor stabilite pentru
dobândirea, păstrarea sau pierderea calităţii de membru şi/sau a dreptului de tranzacţionare în bursă;
• comitetul de etică bursieră, care răspunde de problemele deontologice legate de activitatea de
bursă; el poate face investigaţii din oficiu sau la cerere şi raportează periodic în faţa Adunării Generale
sau a Consiliului;
• comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere se preocupă de introducerea în bursă a ino-
vaţiei financiare şi de urmărirea tranzacţiilor în acest domeniu (de exemplu, contractele futures şi options).
În cadrul bursei funcţionează şi o comisie de arbitraj, competentă în dezbaterea şi soluţionarea
litigiilor legate de activitatea bursieră. Pe lângă comitetele permanente, se pot constitui, ori de câte ori
este nevoie, comitete speciale pentru soluţionarea unor probleme specifice care apar în activitatea
instituţiei.
7.5.4. Organele de control

Controlul intern asupra întregii activităţi a instituţiei bursei este încredinţat unor organe speciali-
zate. În general, acestea sunt formate din cenzori şi revizori contabili, specialişti recunoscuţi pentru
competenţă şi probitate. Organele de control lucrează în strânsă colaborare cu comitetul de suprave-
ghere, precum şi cu comitetul de etică şi răspund în faţa Adunării Generale pentru activitatea lor.
125

7.6. Societăţile de bursă
Participanţii pe pieţele bursiere analizate sunt societăţile de bursă, adică firme de intermediere
care acţionează în calitate de broker, în numele şi pe contul clienţilor în schimbul unui comision, sau
broker/dealer, în calitate de contraparte vânzător pentru clienţii care cumpără titluri şi cumpărător
pentru clienţii care vând, în acest caz venitul acestor societăţi rezultând din spread, adică diferenţa
dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare.
În practică, funcţiile societăţilor de bursă sunt mult mai diversificate. Astfel, pe piaţa SUA, fir-
mele de brokeraj pot oferi clienţilor lor servicii complete (full service), fie numai servicii de bază
(discount service).
În prima situaţie, societatea va asigura clienţilor următoarele activităţi:
• cercetarea pieţei titlurilor: în acest sens, societatea dispune de un compartiment specializat, cu
atribuţii de urmărire a tendinţelor pieţei, identificare a posibilităţilor de investiţii viitoare, întocmire a
unor studii de marketing;
• managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clienţilor în scopul asigură-
rii profitabilităţii, lichidităţii şi siguranţei acestora;
• consultanţă în plasamente, asistenţă de specialitate, ceea ce se traduce în recomandările făcute
clienţilor de către societăţile de servicii de investiţii financiare, pe baza analizelor proprii, în legătură
cu cele mai bune oportunităţi de investiţie, cu modul de acţiune pe piaţa bursieră, decizia de investire
aparţinând exclusiv clientului;
• executarea ordinelor este o funcţie esenţială a societăţilor de brokeraj, fără de care nu s-ar pu-
tea realiza relaţia dintre investitori şi piaţa bursieră;
• compensarea şi decontarea tranzacţiilor, adică executarea obligaţiilor de livrare/plată a titluri-
lor, este operaţiunea care urmează încheierii contractelor în bursă, fiind realizată prin departamentele
specializate ale societăţilor de bursă.
În ceea ce priveşte societăţile de brokeraj cu servicii de bază, acestea se rezumă, în principiu, la
executarea, compensarea şi decontarea ordinelor primite de la clienţi. În mod corespunzător, ele soli-
cită comisioane mai reduse (2/3 până la 3/4 din cele ale societăţilor cu servicii complete).
În Japonia, participanţii pe piaţa bursieră sunt, în principal, marile societăţi financiare, care
desfăşoară o gamă largă de activităţi, atât pe piaţa primară, cât şi pe piaţa secundară. În ceea ce
priveşte implicarea lor pe piaţa financiară, se pot distinge trei mari categorii de activităţi:
operaţiunile cu acţiuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, în 1988)
şi tranzacţiile în cont propriu;
operaţiunile cu obligaţiuni, care cuprind, în principal, distribuţia prin plasament garantat
(underwriting) şi comerţul cu titluri (dealing), circa 97% din operaţiunile cu obligaţiuni fiind realizate
în cont propriu;
alte tipuri de operaţiuni legate de tranzacţiile cu titluri (credite pentru tranzacţii, operaţiuni cu
certificate de depozit etc.)
Trebuie să menţionăm că din 1986, când a fost promulgată legea privind consultanţa în domeniul
titlurilor financiare, societăţile financiare nu mai acordă clienţilor lor servicii de consultanţă pentru
investiţii, acestea făcând obiectul de activitate al unor societăţi autorizate în acest sens (investment
advisory companies).
În Marea Britanie o societate poate îndeplini atât funcţia de broker, cât şi pe cea de jobber (acţio-
nând în cont propriu, ca principal). Societăţile de bursă britanice cuprind în structura lor organizatorică
următoarele trei componente de bază:
• compartimentul de relaţii cu investitorii instituţionali (institutional desk), care ţine legătura cu
companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective;
• compartimentul de relaţii cu investitorii individuali (private clients), care asigură atragerea
investitorilor particulari;
• compartimentul de analiză bursieră (investment advisory), care asigură consultanţă şi studii
sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.
126

7.7. Agenţii de bursă
Activitatea de intermediere este realizată de persoane specializate, care, din punct de vedere al
rolului lor pe piaţa bursieră, se pot clasifica în specialişti operativi, care participă efectiv la procesul
de iniţiere, încheiere, executare şi control al tranzacţiilor bursiere şi specialiştii neoperativi care au
atribuţii în ce priveşte analiza, urmărirea şi facilitarea tranzacţiilor bursiere (de exemplu, analiştii
bursieri, funcţionarii bursei cu sarcini de supraveghere, urmărire şi control al modului de executare al
operaţiunilor bursiere.
Agenţii de bursă, în sensul de specialişti operativi, sau operatori de bursă, prezintă câteva carac-
teristici definitorii:
• în primul rând, agenţii de bursă sunt persoane fizice care au un anumit statut socio-profesio-
nal, o profesiune distinctă, consacrată ca atare în practica de afaceri, un anumit grad de pregătire, o
autorizaţie, o anumită vârstă; ei sunt singurii abilitaţi să realizeze efectiv operaţiunile impuse de înche-
ierea şi executarea tranzacţiilor bursiere;
• în al doilea rând, agenţii de bursă pot să acţioneze fie ca profesionişti independenţi, fie ca
angajaţi ai unor firme de specializate, societăţile de bursă. În acest din urmă caz, ei lucrează în
departamentele operative ale firmelor, cele care se ocupă de încheierea tranzacţiilor cu titluri;
• în al treilea rând, agenţii de bursă pot să acţioneze în afara bursei de valori – în cadrul
societăţilor de bursă – sau ca liberi profesionişti.
Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei îl oferă piaţa americană. Locul
central în cadrul firmelor de brokeraj îl ocupă brokerul de titluri (stockbroker), numit şi responsabil cu
contul (account executive). Brokerul de titluri este singura persoană autorizată să primească ordine de
la clienţii firmei şi trebuie să asigure clienţilor o gamă largă de informaţii privind piaţa titlurilor,
oportunităţile de plasament, aspectele financiare şi juridice legate de investiţie, ca şi consultanţa
referitoare la încheierea propriu-zisă a tranzacţiei.
În marile firme de brokeraj funcţionează şi asistenţii pentru vânzări (sales assistance), care
deservesc 2-3 brokeri şi execută munca de rutină (primirea mesajelor, formalităţi, evidenţe etc.)
Pe de altă parte, un agent care lucrează în incinta bursei poate să se afle în una dintre următoarele situaţii:
a) să fie membru al bursei. Aceasta înseamnă îndeplinirea condiţiilor de eligibilitate proprii
fiecărei pieţe şi obţinerea unui loc în bursă (cazul tipic NYSE);
b) să fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei.
La Bursa din Tokyo, agenţii de bursă sunt persoane fizice care îi reprezintă pe membrii bursei,
societăţile financiare.
La NYSE există mai multe tipuri de agenţi, fiecare ilustrând, de fapt, anumite funcţii ale mem-
brilor bursei.
Prima categorie include:
• Brokerii de bursă (floor brokers), unde se încadrează brokerii pe comision şi brokerii independenţi.
• Brokerii pe comision (comision brokers) sunt agenţi care reprezintă o firmă de brokeraj
membră NYSE şi execută ordinele de vânzare/cumpărare pe care le dau clienţii din afara bursei.
Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai mulţi brokeri în sala de negocieri.
• Brokerii independenţi sunt tot brokeri de bursă, dar care execută ordinele primite de la alţi
agenţi de bursă sau de la firme membre ai căror agenţi nu se află în incinta bursei.
O a două categorie de agenţi din incinta bursei o constituie comercianţii de bursă (dealers and
traders), cuprinzând mai multe tipuri:
• Comercianţii concurenţi lucrează în nume şi pe cont propriu. Ei sunt înregistraţi la bursă şi,
în acest scop, trebuie să îndeplinească condiţiile de profesionalism şi credibilitate financiară, ca şi să
respecte reglementările bursei menite să garanteze conduita lor corectă.
• Creatorii de piaţă concurenţi (competitive market makers) lucrează în cont propriu pentru
profit (ca dealeri), dar au şi sarcina de a asigura un preţ corect (ca specialistul). Spre deosebire de
specialist, ei pot vinde/cumpăra oricare din titlurile cotate la NYSE.
• Comercianţii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a concentra ordine
cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 acţiuni), executând ordinele când reuşesc să
formeze pachete standard.
127

Cea de-a treia categorie, specialiştii, sunt agenţi de bursă tipici pentru pieţele americane (NYSE
şi AMEX). Ei combină activitatea brokerului cu cea a comerciantului, şi ocupă o poziţie fixă în incinta
bursei, specializându-se pe anumite titluri.
Specialistul stabileşte în fiecare zi preţul de deschidere la titlurile sale, luând în calcul ordinele
de vânzare/cumpărare care i-au fost trimise.
La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv
societăţi comerciale înregistrate, ei sunt reprezentaţi în incinta bursei de angajaţii lor, agenţii de bursă,
de tipul brokerilor. În cazul membrilor plini, angajaţii se numesc agenţi de tranzacţii (trading clerks)
şi ei încheie efectiv tranzacţiile bursiere, putând să acţioneze în două modalităţi: prin utilizarea unui
saitori sau, mai rar în practică, prin negociere directă cu un agent de tranzacţii, reprezentând un alt
membru plin al bursei.
Firmele saitori sunt reprezentate în incinta bursei de agenţii de intermediere (intermediary
clercks) care asigură încheierea operaţiunilor bursiere. Fiecare firmă are mai mulţi astfel de angajaţi,
aceştia fiind specializaţi pe mai multe titluri. Spre deosebire însă de specialiştii de la bursele ameri-
cane, agenţii firmelor saitori nu au dreptul să încheie tranzacţii în contul firmelor pe care le reprezintă.
Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de responsabilităţi privind acti-
vitatea sa în incinta bursei:
¾ să anunţe preţurile de vânzare/cumpărare pentru titlurile pe care lucrează;
¾ când condiţiile pieţei o impun, el trebuie să anunţe cursurile cu voce tare, astfel încât toţi cei
interesaţi să poată lua cunoştinţă de cotaţiile agentului;
¾ să înregistreze toate tranzacţiile efectuate, întocmind un raport de tranzacţii;
¾ să răspundă pentru pagubele pe care le creează membrilor plini ca urmare a erorilor personale;
¾ să-şi desfăşoare întreaga activitate după principiul bunului gospodar (due dilligence), tratând
pe toţi membrii plini, respectiv agenţii de tranzacţie în mod egal şi corect.
7.8. Formarea şi conduita agenţilor de bursă

Agentul de bursă rămâne un personaj aparte în lumea afacerilor.
În SUA, de multe ori, un agent îşi începe cariera ca broker de bursă (floor broker), funcţia res-
pectivă presupunând mai puţine cunoştinţe de specialitate (care se reduc la cunoaşterea şi respectarea
fermă a reglementărilor privind activitatea în sala de negocieri) şi mai mult o serie de aptitudini, cum
ar fi: rapiditate în reacţii, rezistenţă la stres, memorie bună, capacitate de concentrare, stăpânire de
sine, spirit de disciplină.
Un broker de bursă, care dobândeşte o serie de cunoştinţe privind piaţa titlurilor şi îşi dezvoltă
capacitatea de a lucra cu publicul, poate deveni broker de titluri, profesiune care presupune nu doar
experienţă şi competenţă, ci şi o anumită capacitate creativă, imaginaţie, spirit de oportunitate. De
activitatea stockbrokerului depinde în mare măsură bunul mers al firmei de brokeraj, cercul de clienţi
de care dispune şi volumul de afaceri pe care le derulează. De aceea, competenţa acestor agenţi de
bursă prezintă o importanţă specială pentru firmele de brokeraj, ca şi pentru piaţa bursieră ca atare.
În Japonia se asigură o importanţă specială procesului de formare a agenţilor de bursă, pregătirii
şi perfecţionării brokerilor.
Încă din prima lună, ei sunt supuşi unui program intensiv de studiu, în colective restrânse, organi-
zate după principiul vieţii în campusurile studenţeşti (cultivarea relaţiilor personale, programarea ri-
guroasă a activităţii, stimularea spiritului de competiţie). Se urmăresc, în această etapă, două obiective
de bază: cunoaşterea elementelor esenţiale ale muncii de broker, prin studiu teoretic şi aplicaţii
practice, şi aprofundarea cunoaşterii companiei pentru care viitorul broker urmează să lucreze. După
câtva timp, tânărul este dat în grija unui broker cu experienţă – un fel de mentor într-ale meseriei,
numit senpai – şi începe să participe la activitatea propriu-zisă de bursă. În cei doi-trei ani de ucenicie
în meserie, tânărul este supus unor examinări periodice, precum şi sesiuni de perfecţionare intensivă,
mai frecvente la început.
Angajaţii sunt periodic mutaţi de la un compartiment la altul, pentru că spre deosebire de firmele
occidentale, care urmăresc o specializare cât mai strictă, cele nipone vor să producă mai degrabă
„generalişti”, persoane superior calificate, dar care pot fi relativ uşor reorientaţi spre alte specializări,
în conformitate cu interesele companiei. În cele din urmă însă, activitatea agentului de bursă este
apreciată în raport cu norma pe care o realizează, cu numărul de contracte încheiate de bursă, cu
contribuţia sa efectivă la veniturile firmei din care face parte.
128

Spre deosebire însă de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur şi simplu concediaţi, în
Japonia, fiecărui angajat în care s-a efectuat o investiţie de formare şi specializare i se caută un loc de
muncă în care să îşi poată dezvolta aptitudinile.
În Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregătire şi perfecţionare a agenţilor
de bursă. Programul cuprinde 2 etape:
• atestarea cunoştinţelor ca angajat al unei firme sau ca agent de bursă independent;
• acordarea diplomei de specialist în titluri (securities industry diploma), ceea ce presupune un
program de pregătire mai îndelungat.
7.9. Sistemele de tranzacţii

Bursele de valori sunt, în forma lor pură, pieţe de licitaţii, funcţia de concentrare a ordinelor de
vânzare/cumpărare şi de asigurare a lichidităţii pieţii revenind agenţilor de bursă care acţionează ca
intermediari de titluri (brokerii); de aceea bursa se mai numeşte şi piaţă de intermediere (agency market).
Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelor se realizează de
către firmele saitori, iar încheierea contractelor se face, în principiu de către agenţii acestor firme
(intermediary clerks).
Pieţele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pieţele de negocieri, dar meca-
nismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor pieţe este
faptul că ordinele de vânzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cât piaţa este în funcţiune,
iar contractarea are loc pe o bază continuă.
În cazul pieţelor de licitaţii cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în
principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspândirea titlurilor în masa de investi-
tori, ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atât lichiditatea, cât şi continuitatea
pieţei; este cazul Bursei de la Tokyo.
În cazul celor mai multe pieţe continue, rolul central în mecanismul tranzacţional revine „crea-
torului de piaţă” (market maker). El „ia poziţie” pe titlurile cu care lucrează, adică devine „cealaltă
parte” în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere; vânzător, pentru cei care cumpără şi cumpărător, pentru
cei care vând. Orice market maker prezintă – la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau dealeri – două
categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru
cumpărarea titlului şi ask sau offered (de vânzare), cel mai mic preţ pe care firma îl cere pentru
vânzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul ask este mai mare decât preţul bid, iar diferenţa dintre ele –
numită spread – este sursa de venituri pentru market maker.
Deţinând stocuri pe titlurile respective, vânzând şi cumpărând în dorinţa de a obţine un profit din
diferenţa de cursuri, market makerul „face piaţa”, de unde şi denumirea sa. Pe de altă parte, firmele
care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă – prin operaţiuni de bursă în scop tehnic – în
vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurând
un „preţ corect şi ordonat” (fair and orderly).
O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic, ci
la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi oferta de titluri ce se
manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă
mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere.
INFORMATIZAREA BURSELOR
Dezvoltarea pieţei secundare de capital pe plan mondial, în general, şi european, în special, va
înregistra, în primul rând, o latură cantitativă, datorită creării şi consolidării economiei de piaţă în
ţările foste socialiste.
Pe măsură ce aceste ţări îşi vor crea propriile burse de valori, bursa europeană se va extinde
geografic, urmând ca, în funcţie de posibilităţile practice din fiecare ţară, mişcările de capital să
cunoască, în parte, o translaţie spre Europa Centrală şi de Est.
Este probabil, dar şi posibil, ca investiţiile de capital străin să devină din ce în ce mai importante
pe aceste pieţe, datorită atractivităţii oferite de multiple domenii care pot fi dezvoltate (iar unele chiar
create) pe fondul procesului generalizat şi tot mai accentuat al privatizării.
În acelaşi timp însă, investiţiile în cadrul acestor economii incumbă şi un risc ridicat, pe fondul
unei instabilităţi economice, sociale şi mai ales politice.
Pe de altă parte, viitorul burselor europene va cunoaşte şi o latură calitativă, prin integrarea
principalelor burse occidentale, ca latură intrinsecă a integrării economice europene. Astfel, în
septembrie 1990, reprezentanţii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schiţând arhitec-
tura unei viitoare Euroburse. O asemenea bursă nu va fi însă un al XVI-lea membru al Comunităţii
129

Europene. Eurobursa va fi constituită de fapt, prin legarea, cu ajutorul reţelelor de calculatoare, a
burselor componente.
?? Obiectivul principal al viitoarei asociaţii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul
?? informaticii şi telematicii, diferitele pieţe de capital, prin gruparea negocierilor, capabile să
răspundă exigenţelor investitorilor operaţionali pe plan internaţional. Actualul proiect are la
bază un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin între viitorii parteneri.
• Într-o primă etapă, Euroquote va trebui să-şi fundamenteze principiile unui sistem informa-
ţional comun, capabil să furnizeze în timp real nivelul principalilor indicatori ai activităţii bursiere:
cursurile de vânzare şi cumpărare ale titlurilor de pe fiecare piaţă, indicii bursieri etc. Prima reţea de
transmisii automate înglobează deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra şi Frankfurt.
• A doua etapă o va constitui stabilirea condiţiilor de negociere, precum şi lista valorilor
universal cotate la Euroquote. O înţelegere între membrii viitoarei burse integrate prevede un număr
de acţiuni cuprinse între 100 şi 300, aparţinând principalelor întreprinderi europene, care vor acoperi
un segment rezervat exclusiv, în paralel cu fiecare bursă individuală. Condiţiile de acces pe acest seg-
ment sunt constituite din nivelurile cele mai înalte în ceea ce priveşte: capitalizarea bursieră, lichi-
ditatea şi publicitatea. În plus, pentru a servi ca bază a negocierilor, instrumentele financiare trebuie
puse de acord prin stabilirea unui indice european al acţiunilor.
Scopul stabilirii unei liste de acţiuni comune este de a crea, în cadrul structurilor bursiere exis-
tente, o piaţă transparentă şi atractivă a valorilor europene „vedete”, la îndemâna instituţiilor din
interiorul sau din afara Uniunii Europene.
Diversele burse occidentale nu au însă aceeaşi forţă şi aceleaşi condiţii, avantajele concurenţei
manifestându-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista acţiunilor este numai o etapă
tranzitorie a bursei Euroquote.
• A treia etapă o va constitui lărgirea sistemului informaţional interbursier la parametrii care să
transforme procesele de negociere şi execuţie, din stadiul intrafrontier, în cel transfrontier.
Tranzacţiile cu valori mobiliare vor demara „clasic”, prin negocieri şi execuţii la bursele naţio-
nale, dar într-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul că tranzac-
ţiile demarate la o bursă se petrec într-o altă bursă din sistemul integrat.
Constituirea unei reţele de comunicaţii între bursele

europene va oferi avantajul că investitorul – beneficiar al Observaţiile dumneavoastră
unui preţ de tranzacţie superior – va putea găsi o altă piaţă,
mai atractivă, prin arbitrajul automat al sistemului informa-
tic integrat.
Bineînţeles că realizarea unei burse europene informa-
tizate este, deocamdată, datorită costurilor ridicate ale unui
asemenea proiect, de domeniul viitorului. În paralel, Marea
Britanie a propus organizarea unei alte pieţe europene de
capital – European Wholesale Market – care va putea, fie
îngloba proiectul Euroquote, fie conlucra cu acesta.
Se prefigurează astfel, două tipuri de piaţă: bursa en
gros, care să răspundă necesităţilor marilor investitori profe-
sionişti şi bursa en detail, rezervată investitorilor mici şi
mijlocii.
O a treia dimensiune, deosebit de importantă, care
constituie, atât în prezent, dar mai ales în viitor, o carac-
teristică dominantă a activităţii burselor de valori, se referă
la latura informaţională şi informatică.
Modernizarea burselor se realizează, pe de o parte,
sub aspectul economic şi financiar, prin introducerea de noi
produse bursiere în circuitul tranzacţiilor, a unor noi tehnici
de cotare, modalităţi flexibile şi rapide de iniţiere, derulare
şi executare a contractelor bursiere etc., iar pe de altă parte,
prin utilizarea pe scară largă a prelucrării automate a date-
lor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a reţelelor locale
naţionale şi internaţionale, a teleinformaticii şi telecomuni-
caţiilor moderne.
130

Obiectivul principal al procesului de automatizare şi electronizare a burselor de valori îl consti-
tuie mărirea, în timp şi spaţiu, a pieţei propriu-zise de capital.
• Mărirea în timp se concretizează prin introducerea tranzacţiilor non-stop, transformând bursa
într-o piaţă permanentă, mai ales în contextul internaţionalizării acesteia.
• Mărirea în spaţiu se referă la depăşirea strictă a ringului de tranzacţii, prin posibilităţile oferite
investitorilor de a interveni pe piaţă de la distanţă, prin intermediul reţelelor de calculatoare.
Pentru pieţele de capital în care ponderea investitorilor individuali, a populaţiei în special, este
semnificativă, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare şi informare poate conduce la creşterea
activităţii acestei categorii de investitori şi, implicit, la dinamizarea bursei. Latura informatică s-a
constituit într-o preocupare permanentă a tuturor burselor din lume, începând cu a doua jumătate a
deceniului XX.
Experienţa americană
La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizează prin deschiderea sa către marele
public, orice activitate se desfăşoară transparent.
În primul rând, toate tranzacţiile – ca preţ, volum şi sens – sunt înregistrate şi făcute publice pe
panoul central de afişaj, în mai puţin de 10 secunde. Aceleaşi informaţii sunt instantaneu accesibile
publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot în incinta bursei, dar şi prin intermediul
reţelelor de calculatoare, pentru investitorii aflaţi, geografic, oriunde în lume.
Figura 1
Sistemul informatic al NYSE
Super Dot
NYSE
AMEX
Stock PACIFIC
ASAM
Watch
AITS
NASDAQ
MIDWEST
BAZA DE
DATE
CLIENŢI BOSTON
CINCINATTI
PHILADELPHIA
Aceasta înseamnă că orice investitor – individual sau instituţional – poate participa la activitatea
NYSE în orice moment, pe durata întregii şedinţe bursiere, cunoscând exact contextul în acel moment.
Această deschidere şi transparenţă fac din piaţa NYSE un lider al burselor de valori din lume,
datorită competitivităţii preţurilor.
Ca o regulă, interacţiunea între cumpărători şi vânzători pe ringul de tranzacţii şi activitatea
agenţilor bursieri din societăţile de care aparţin, conduc la stabilirea unor cotaţii cât mai apropiate de
dorinţele clienţilor.
131

Dacă apare însă o conjunctură mai favorabilă, la un moment dat, pe o altă piaţă de capital (în
special, americană) pentru un anumit titlu mobiliar, agenţii de schimb pot încheia tranzacţii profitabile
pentru clienţii lor printr-un sistem automatizat AITS (Automated Intermarket Trading System), care
leagă toate bursele de valori de pe teritoriul SUA. Ordinele clienţilor bursei pot fi transmise fie clasic,
prin intermediul agenţilor, fie printr-un sistem computerizat (Super Dot). Acesta asigură executarea şi
procesarea automată a ordinelor de către organele specializate ale bursei, precum şi comunicarea
rezultatului încheierii tranzacţiei.
În orice moment în care un ordin este transmis electronic pe piaţa NYSE, acelaşi sistem care
raportează firmei respective încheierea tranzacţiei creează înregistrări contabile, comparând detaliile
procesului tranzacţional şi actualizând înregistrările firmelor de brokeraj, fiind capabile să reconstru-
iască specificul unei tranzacţii trecute, la cerere, pentru informări, verificări sau controale financiare.
Pentru acele ordine care nu au fost transmise prin reţeaua de teleprelucrare, brokerii reprezen-
tanţi ai vânzătorilor sau cumpărătorilor trebuie să prezinte detalii privind tranzacţiile efectuate, pentru
a fi înregistrate în baza de date. Transferul de proprietate asupra titlurilor mobiliare tranzacţionate,
care impune o procedură cu mai mulţi paşi, este complet automatizat.
Singurul document emis este certificatul de acţionar şi aceasta numai dacă investitorul cumpă-
rător o cere în mod expres. Piaţa NYSE este în permanenţă supravegheată şi asistată de un sistem
informatic performant.
Printre obiectivele acestuia se numără:
• asigurarea compatibilităţii între acţiunile agenţilor de schimb şi regulile de organizare şi func-
ţionare a bursei;
• eliminarea oricărei manipulări ilicite de informaţii;
• monitorizarea tuturor membrilor firmei pentru a evita conflictele între tranzacţiile în numele
clienţilor şi cele pe cont propriu, considerate ilegale;
• urmărirea şi evidenţierea oricărei tranzacţii exclusive „din interior”, prin utilizarea ilegală a
documentelor şi a informaţiilor confidenţiale, nepublice, privind contractele cu acţiuni, obligaţiuni sau
opţiuni.
Personalul angajat care urmăreşte buna desfăşurare a activităţii bursiere are un instrument infor-
matic specializat, denumit Stock Watch, care are rolul de a semnala orice abatere de la normal a unei
tranzacţii – ca preţ sau volum – şi care permite personalului abilitat să găsească imediat o explicaţie
fenomenului aberant.
Nu orice situaţie, de excepţie, însă, este rezultatul unei afaceri oneroase.
Adesea, fluctuaţiile mari ale cursurilor sau ale volumelor de titluri se datorează unor factori
economici, fie la nivelul companiilor, fie la nivelul economiei naţionale. În aceste cazuri, găsirea
explicaţiei fenomenelor bursiere aberante constă într-o investigaţie mai în profunzime, utilizând alte
produse informatice puse la dispoziţie analiştilor bursieri.
De exemplu, în unele cazuri, se poate utiliza sistemul ISIS (Intermarket Surveillance Information
System), care consultă baza de date comerciale constituită la nivelul SUA, cu informaţii de la toate
pieţele de capital.
Utilizând o componentă a sistemului ISIS specializată în audit financiar, se poate înregistra şi
reconstrui detaliat orice tranzacţie efectuată, cu locul, momentul şi partenerii săi. Următorul pas constă
în determinarea clienţilor în numele cărora membrii bursei au încheiat tranzacţia. Pentru aceasta se
utilizează sistemul ASAM (Automated Search and Match), care conţine numele a aproximativ 80.000
de societăţi publice şi 30.000 de societăţi particulare.
NYSE oferă, deopotrivă, prin tehnica de calcul de vârf utilizată, informaţii accesibile, ca formă
şi conţinut, investitorilor nespecialişti, în vederea atragerii acestora în activitatea bursei.
Bursa complet informatizată – NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quotations System) – a fost creată în 1971 în SUA şi deţine în prezent un loc important pe piaţa
nord-americană de capital.
Numărul mare de titluri negociate şi volumul tranzacţiilor încheiate au transformat această bursă,
în cei 29 de ani de existenţă, într-un concurent redutabil al celor mai renumite şi tradiţionale burse de
valori din lume. Spre deosebire de alte burse de valori, NASDAQ prezintă următoarele caracteristici
proprii:
• Este o parte componentă a sistemului de burse secundare (sau paralele) sub forma particulară a
pieţei Over The Counter (OTC), la care participă o reţea naţională de societăţi financiare (aproximativ
31.000).
132

• Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacţionate se realizează prin intermediul unor agenţi
de schimb denumiţi „market makers”, care pot acţiona simultan pe piaţa mai multor acţiuni, la con-
curenţă, nefiind specializaţi pe un singur titlu mobiliar.
• Diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare al unei acţiuni (spread) constituie
venitul market makerului, direct proporţional cu volumul tranzacţiei respective în condiţiile lipsei unei
fluctuaţii de curs pe piaţa generală a acelui titlu.
• Bursa NASDAQ nu este localizată geografic, neexistând un loc delimitat în care se pot întâlni
investitorii de capital, prin confruntare directă. Orice tranzacţie se realizează numai prin intermediul
unei reţele de calculatoare, la care sunt conectate circa 200.000 de terminale pe întreg teritoriul SUA şi
peste 30.000 în întreaga lume, cu precădere la marile burse europene şi la Tokyo.
Figura 2
Sistemul informatic al NASDAQ
BURSE AMERICANE SERVER AGENŢII DE

CENTRAL INFORMARE
NASDAQ
BAZA DE
DATE
NASDAQ
MARKET
MAKERS
CLIENŢI
BROKERI
BAZA DE
DATE
NAŢIONALE
CLIENŢI
• Numărul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de
titluri), dar şi provenind de la o gamă foarte largă de emitenţi, care nu au acces la bursele de valori
principale (NYSE, AMEX).
• Datorită facilităţilor oferite de sistemul informatic pe care se bazează NASDAQ, viteza de
realizare a contractelor este ridicată, conducând la o competitivitate mare şi la o scădere a costurilor.
În plus, ea mobilizează capitaluri de dimensiuni mici şi mijlocii, prin dinamica oferită de accesul prin
intermediul calculatoarelor la piaţa de capital.
• Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate constă în sensibilitatea acesteia la
fluctuaţiile de pe piaţa de capital, fiind cea mai expusă efectelor negative ale unui crah bursier.
133

Bursa prin calculator tinde tot mai mult spre supremaţia deţinută încă de „venerabilul Big
Board” (NYSE). Astfel, în 1990, volumul mediu zilnic al tranzacţiilor la NYSE a scăzut sub jumătate
din media la nivel naţional, în timp ce „tânărul de 20 de ani”, NASDAQ, a obţinut 41% din tranzacţii,
în special pe seama reducerii costurilor (Figura 3).
Figura 3
Dinamica tranzacţiilor la bursele americane
200
150
NYSE
100 NASDAQ
50
AMEX
1980 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90
De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat măsuri urgente de conectare
a tuturor brokerilor numiţi ai burselor oficiale la reţeaua naţională de calculatoare a pieţelor de capital.
NYSE rămâne însă piaţa favorită a marilor firme, pe care îşi tranzacţionează titlurile mobiliare
(blue chips), în vreme ce NASDAQ este piaţa micilor firme, pentru care cotarea pe piaţa OTC este
numai un pas spre bursa principală.
În 1998, preţul mediu pe acţiune a fost de 35,40 USD la NYSE şi de numai 18,55 USD la
NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetrează la NYSE sau AMEX.
În acelaşi timp însă, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD,
rămân fidele pieţei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al
importanţei bursei NASDAQ l-a constituit înlocuirea de către NYSE a companiei Pan Am cu
holdingul de transport Roadway Service – Ohio, cotat anterior la NASDAQ, în indicele bursier pentru
sectorul transporturi.
Planul NASDAQ, în conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission)
de informatizare a legăturilor între participanţii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concre-
tizat prin implementarea unui sistem informatic închis, pentru o reţea de calculatoare la nivel regional.
Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit însă nerentabil, pe de o parte din lipsă de plasamente
private de capital, iar pe de altă parte, din lipsă de interes printre instituţiile pentru care sistemul a fost
creat, în scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de
tranzacţii bursiere deschis şi mai flexibil, în scopul internaţionalizării schimbului de informaţii,
precum şi al negocierilor cu titluri.
Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze şi de cele
asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul creării unui sistem NASDAQ International,
care să contracareze rivalul său britanic, SEAQ International.
Experienţa anglo-saxonă
London Stock Exchange (LSE), cea mai importantă piaţă de capital europeană, a fost preocupată
de informatizarea activităţii sale. Încă din anii ’60, fără însă a schimba în esenţă sistemul clasic de
negociere, de încheiere, derulare şi executare a contractelor.
În 1979, după mai mulţi ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing,
denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost
îmbunătăţit, în următorii ani, cu o componentă nouă, denumită TAURUS, în vederea automatizării
transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare şi a înregistrării acestora.
Sistemul TAURUS a condus la creşterea vitezei, securităţii şi eficienţei executării contractelor,
prin eliminarea unei părţi însemnate a documentelor pe hârtie, întocmite manual.
134

După momentul Big Bang de la 27 octombrie 1986, LSE a introdus o serie de schimbări în
modalităţile de derulare a afacerilor în cadrul bursei. Cea mai importantă îmbunătăţire a constituit-o
introducerea sistemului de cotaţie asistată de calculator SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations).
Sistemul SEAQ este capabil să tranzacţioneze simultan peste 2.000 de titluri. Brokerii şi market
makerii au la dispoziţie terminale dedicate, prin intermediul cărora îşi introduc preţurile de vânzare
sau de cumpărare ale respectivelor titluri. Informaţiile sunt transmise în timp real societăţilor de
intermediere şi birourilor investitorilor interesaţi.
Astfel, contactul cu bursa se realizează din afara acesteia şi mai mult, prin reţelele de calcula-
toare internaţionale, din orice punct de pe glob care este conectat la reţea.
Prin intermediul sistemului SEAQ se pot consulta, pe monitoare, cele mai bune preţuri înregis-
trate de market makeri pentru un anumit titlu. Acestea pot fi selectate automat de pe ecran şi transmise
brokerilor acreditaţi să încheie contractul. Dialogul între investitor şi agentul de schimb poate avea loc
fie prin mijloace clasice de comunicare (telefon, fax, telex), fie prin intermediul calculatoarelor.
Dezvoltarea sistemului SEAQ a permis legarea bursei irlandeze (Irish Stock Exchange) de cea
londoneză, cu facilităţi multiple de informare prin reţeaua REUTER (Istinet), conducând la internaţiona-
lizarea acesteia şi la creşterea vertiginoasă a importanţei bursei londoneze, la concurenţă cu NYSE şi TSE.
Experienţa latină
Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lângă latura juridică şi oganizaţională, şi pe cea
informatică, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistată de calculator, fiabil şi performant.
Acesta s-a impus, în primul rând datorită apariţiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat
înlocuirea, parţial, a cotării prin strigare, cu cea prin calculator, iar în al doilea rând, pentru a ţine cont
de dinamica extrem de rapidă a fenomenului bursier pe piaţa mondială de capital.
Metoda cotării asistată de calculator răspunde şi problemei ridicate de diferenţele de fus orar
între marile burse de valori din lume şi deci, a influenţelor puternice pe care un decalaj de numai
câteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotării prin fixing, la
cea a cotării continue, în principal pentru titlurile cele mai importante, ale căror tranzacţii s-au
internaţionalizat.
În acest sens, bursele de tip „napoleoniani” (franceză, italiană, spaniolă, belgiană şi luxembur-
gheză) au fost nevoite să se apropie de cele anglo-saxone – în principal de bursa londoneză – în care
tranzacţiile sunt încheiate de un market maker, dacă cele două părţi ale unui contract sunt de acord cu
preţul.
Problema informatizării bursei franceze este complexă deoarece, pe lângă implementarea unui
sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaţiilor bursiere (preţul şi volumul)
tranzacţiilor şi mai ales, gestionarea ordinelor de bursă – activităţi inexistente la bursa londoneză.
Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit să rezolve cele două mari laturi:
• Asigurarea unui hardware performant şi puternic, care să permită implementarea unui sistem
informatic complex şi comunicarea internaţională.
• Realizarea unui software capabil să rezolve problemele ridicate, într-un timp foarte scurt.
De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcţionabil de un număr de ani la
Bursa din Toronto (prima bursă informatizată din lume). Debutând la 23 iunie 1986, cotarea continuă
asistată de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru început, realizată de sistemul informatic al
bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele două burse datorită diferenţei de fus orar.
Pentru început, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mărime mijlocie. Comunicaţia între
Paris şi Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice până când a fost dotată cu reţele proprii de
calculatoare.
Astăzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stătător, iar cotarea prin calculator se
aplică pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. În plus, toate societăţile de bursă şi de intermediere,
precum şi investitorii, pot fi conectaţi la reţeaua care asigură accesul la bursă, prin diverse posibilităţi
de telecomunicaţii: telefon, fax, telex şi, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel şi în domeniul
bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creşterii numărului de tranzacţii, a
dinamizării activităţii bursiere.
Prin intermediul a douăsprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin
Minitel la bursă poate cunoaşte, în orice moment, ultimele preţuri cotate, istoricul unui titlu, orice
informaţie despre evoluţia bursei sub formă de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine
de bursă, cumpăra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate
135

informaţiile se transmit în timp real (maxim 7 secunde pentru comunicare şi maxim 1 minut pentru
executare), iar costurile abonamentului, teletransmisiei, utilizării sistemului sunt scăzute şi înregistrate
în contul fiecăruia.
Reţeaua Minitel, fiind accesibilă prin servicii telematice specializate de către bănci, organisme
financiare, de asigurări etc., permite şi executarea contractelor bursiere, prin transferuri în conturi
personale a sumelor datorate, reţinerea taxelor şi a curtajului, plata costurilor de utilizare a reţelei,
preluând o bună parte din activităţile casei de clearing.
Tabelul 1
Sistemele telematice bursiere accesibile prin Minitel
Societate de bursă Denumire sistem Cod de acces
Credit du Nord NORD VIDEO 3614 NORTC
C.C.F. VIDEO-TITRES 3616 CCFT
Credit Mutual de Bretagne DOMI-TITRES 3614 CMB 29
3614 CMB 22
3614 CMB 35
3614 CMB 56
Credit Mutual Ile-de-France DOMI-TITRES 3615 CMIDF
Bred DISPOBANK 3616 BRED
Credit Lyonnais TELELION 3614 CL 310
Ferri Bourse FERRIBOURSE 3616 FERRI
Schelcher-Prince SPBOURSE 3616 SP
Wargny WARGNYBOURSE 3616 WARGNY
Financiar Abax FABAX 3614 ABAX
FIMAT FIMATEX 3613 GEIS
Credit Agricole Ile-de-France VIDEOCAM 3614 CAF
Începând cu 12 aprilie 1991, membrii bursei luxemburgheze, băncile şi agenţii de schimb au

început să utilizeze un nou sistem de negociere asistată de calculator, pentru un număr de titluri
mobiliare admise pe piaţa oficială. Pe o perioadă de câteva săptămâni, sistemul a preluat progresiv
negocierea automatizată a tuturor categoriilor de valori mobiliare.
Acest sistem a fost elaborat de o societate londoneză (International Commodities Clearing House
Financial Markets – ICCH) în colaborare cu serviciile specializate ale bursei din Luxemburg şi
utilizatorii finali ai acestuia şi cunoscut sub denumirea de ATS 2 (Figura 4).
Figura 4
Sistemul ATS 2
MEMBRUL A MEMBRUL B
MEMBRUL A
MEMBRUL B
BURSA DIN Centrul de calcul

LUXEMBURG
136

Sistemul ATS 2 este o versiune îmbunătăţită a sistemului ATS 1, utilizat prima dată în 1985 de
către New Zeeland Futures Exchange şi testat apoi pe piaţa futures din Dublin.
Sistemul conceput de ICCH combină flexibilitatea cu costurile reduse de utilizare. Este un
sistem multiutilizator, complet descentralizat, orice investitor având aceleaşi drepturi, fie că se află în
localul bursei la post fix de negociere, fie că se află la sediul său, în afara bursei.
Din punct de vedere tehnic, sistemul este deschis utilizării lui în diferite moduri, fie pentru
negocierea simultană a unui număr de valori, conducând, la limită, spre ideea unei pieţe continue.
În mod curent, sistemul ATS 2 întreţine caietul cu ordine publice referitoare la tranzacţiile
efectuate de toţi membrii bursei. Fiecare membru individual are acces, prin intermediul staţiei de
negociere proprie, la înregistrările privind orice ordin de bursă emis de el, putând completa sau anula
contractul. Nu se pot însă consulta datele privind ordinele altor membri, decât după ce titlul respectiv a
fost negociat.
Staţiile individuale de negociere pot acţiona şi ca porţi de comunicare cu sistemele informatice
ale membrilor aflaţi în afara bursei, când se realizează negocierea la distanţă.
Această primă aplicaţie reprezintă etapa iniţială şi decisivă a unui plan vast de informatizare şi
automatizare a pieţei bursiere, elaborat în 1990. În aprilie 1992, a fost elaborat un proiect cu
specificaţiile tehnice privind ultima versiune a interfeţei destinate transmiterii ordinelor de bursă de la
sediul agentului până la ringul bursei, precum şi a informaţiilor relative la tranzacţiile efectuate în sens
invers.
Interfaţa este astfel concepută încât să permită oricărui membru să importe toate ordinele din
sistemul central şi să exporte către acesta informaţii diverse, mai ales despre parametrii tranzacţiilor
efectuate.
Transferul de date, în ambele sensuri, poate fi realizat pe două căi:
• toate ordinele sunt stocate pe dischete, datele putând fi apoi accesate de către postul de negociere;
• transmisia ordinelor se poate realiza direct, prin terminalul sistemului informatic, de la persoa-
na respectivă către postul de negociere, pe baza unui cod de recunoaştere şi de acces.
În concepţia actuală, interfaţa între sistemul de negociere asistată de calculator şi sistemele
informatice proprii ale membrilor bursei permite în orice moment transmisia de date într-un sens sau
celalalt, cu o frecvenţă de câteva minute, însă numai dacă aceasta se impune în funcţie de volumul
ordinelor, volumul tranzacţiilor şi importanţa titlurilor.
Această interfaţă, spre deosebire de una care lucrează în timp real, nu asigură transmiterea
ordinelor în 2-3 secunde, care ar presupune inexistenţa intervenţiei ordinului în procesul de negociere.
De aceea, sistemul informatic al bursei luxemburgheze este supus unui program de dezvoltare,
pentru a atinge performanţele sistemelor în timp real, în conformitate cu cerinţele pieţei moderne.
SISTEMUL BURSIER VERSUS SISTEMUL BANCAR

Preocupările pentru reforma economică au vizat, între altele, constituirea cadrului instituţional
specific economiei de piaţă, din care, poate cea mai reprezentativă şi cu mare impact macroeconomic,
o reprezintă bursa de valori. În principiu, ea reprezintă cea mai serioasă concurenţă pentru sistemul
bancar. Iată de ce considerăm că o analiză comparativă este sugestivă pentru relevarea performanţelor
celor două sisteme.
Subliniem, încă de la început, faptul că realizările înregistrate de firmele central şi est-europene
vor fi puternic influenţate de dezvoltarea băncilor şi a pieţei de capital. Experienţa ţărilor dezvoltate
relevă faptul că economia se poate consolida atât prin dezvoltarea sistemului bancar – exemplul Euro-
pei Continentale (Germania), cât şi prin dezvoltarea burselor şi a fondurilor de investiţii, ca în cazul
ţărilor anglo-saxone.
De regulă, se constată o legătură între modalitatea de guvernare şi dezvoltare a pieţelor bancare
sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociat guvernanţei prin intervenţie (sau
finanţării controlate), iar piaţa titlurilor de valoare şi a fondurilor de investiţii este asociată guvernanţei
prin obiective (finanţarea de la distanţă). În acest context apar divergenţe de opinii ale specialiştilor în
ceea ce priveşte primordialitatea acordată băncilor sau pieţei de capital, în susţinerea activităţii
agenţilor economici, aşa cum se arată în continuare.
A. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar:

a. Bursa de valori:
• În dezvoltarea autentică a economiei, apelul la bursa de valori reprezintă un avantaj mare prin
lipsa costurilor atragerii resurselor investiţionale.
• Atragerea resurselor investiţionale de la populaţie este mai mare şi mai rapidă.
137

• Într-un timp scurt ar putea fi puse să funcţioneze instituţii esenţiale ale unei economii de piaţă
consolidate.
• Privatizarea se accelerează şi mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor străini, condiţie
esenţială pentru relansarea economiei naţionale.
• Monitorizarea firmelor ar fi mai uşoară şi s-ar favoriza creşterea productivităţii factorilor de producţie.
• Eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar ar spori.
• Eficienţa de alocare a investiţiilor ar fi mai mare.
• Solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale ar fi mai mare.
• Este favorizată descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei.
• S-ar înlesni accesul societăţilor noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni.
b. Sistemul bancar:
• Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorită numărului mare de bănci înfiinţate.
Astfel, în România perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut o dezvoltare fără precedent, ajun-
gând, în prezent, la existenţa şi funcţionarea unui număr de 39 de bănci, acestea având filiale şi su-
cursale în toată ţara;
• Băncile, prin natura activităţii lor, cunosc foarte bine situaţia financiară a agenţilor economici
pe care-i creditează, putând astfel influenţa deciziile acestora asupra anumitor oportunităţi de afaceri;
• Este cunoscut faptul că una dintre căile de reducere a blocajului financiar o constituie transfor-
marea creditelor restante în acţiuni deţinute de bănci la firmele debitoare.
În lume, se păstrează încă o poziţie antitrust în domeniul bancar, dar legislaţia română încurajea-
ză dezvoltarea oligopolului, considerându-se că un număr de 5-7 bănci dominante pot conferi stabilita-
tea sistemului.
Dezvoltarea pieţei de capital urmează cursul transformării economiei de piaţă, iar contribuţia ei
la consolidarea economiei va fi dovedită în timp. Această instituţie va avea un rol major care nu poate
fi îndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic. Dar, într-o perioadă în care se impun puter-
nice modificări structurale ale economiei, nu ne putem aştepta prea curând ca piaţa de capital să creeze
soluţii viabile, prin ea însăşi, la conturarea guvernanţei corporative. Astfel, printre recomandările
făcute de UE Guvernului României se numără şi dezvoltarea pieţei de capital, dat fiind faptul că în
ţările OCDE această piaţă este majoritară în raport cu piaţa monetară.
B. Compararea naturii bursei de valori, inima pieţei de capital, cu cea a sistemului bancar
poate convinge asupra convergenţei economico-financiare teleologice a celor două entităţi
Studiul comparativ îl concepem în patru trepte, după cum urmează:
(1) Misiunea şi funcţiile îndeplinite
Acestea sunt enumerate în Tabelul 2.
Tabelul 2
Misiunea şi funcţiile pieţei de capital şi a sistemului bancar
Piaţa de capital Sistemul bancar
MISIUNEA
Alocarea resurselor financiare latente, ca un vehi- Depozitar al unei părţi importante din masa monetară,
cul, pentru mobilizarea populaţiei şi a capitalului creează bani prin depozitele pe care le primesc, acţio-
pentru dezvoltare, prin care ea este un semnal al nează ca intermediar la conversia depozitelor în inves-
performanţelor şi un barometru al stării economiei. tiţii, creează informaţie superioară şi cumulează princi-
palele instituţii prin care este pusă în practică politica
monetară.
FUNCŢIILE
Funcţiile tehnice: Funcţiile Băncii Centrale:
– emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de – asigurarea stabilităţii preţurilor şi a monedei naţionale;
titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor – supravegherea preventivă a sistemului bancar;
către posesorii de capitaluri financiare care doresc – reglementarea sistemului bancar prin stabilirea unui
să cumpere valori mobiliare; cadru general care permit desfăşurarea activităţilor fi-
– negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca nanciar-bancare pe principiile concurenţei şi menţinerea
acestea să fie vândute şi transformate în lichidităţi controlului asupra mişcărilor de bani în economie.
de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă. Funcţiile băncilor comerciale:
Funcţiile economice: – asigurarea informaţiilor financiare necesare pentru
– concentrarea ofertei şi cererii companiilor listate; facilitarea acordării creditelor de către deţinătorii unui
– transferarea riscului inclus în investiţiile companiilor; surplus de resurse către cei care resimt lipsa acestora;
– realizarea protecţiei acţionarilor; – reprezintă un important sistem circulator al banilor în
– realocarea eficientă a resurselor financiare dispo- economie pe calea unui transfer care creează „rute oco-
nibile către sectoarele productive ale economiei. litoare”, „bucle” în cadrul fluxurilor monetare.
138

(2) Caracteristicile care conferă specificitatea (varianţa) entităţii
O ilustrare comparativă, în acest sens, este prezentată în Tabelul 3.
Tabelul 3
Compararea caracteristicilor bursei de valori cu cele ale sistemului bancar
Caracteristici Bursa de valori Sistemul bancar
Instituţia centralizatoare – Comitetul Indicelui; – Banca Centrală;
Originea investiţiilor – economiile; – creditele;
Costul investiţiilor – zero; – rata dobânzii;
Garantarea resurselor – nu este cazul; – se cere;
investiţionale atrase
Tipul de finanţare – direct; – indirect;
Viteza atragerii resurselor – lentă; – mare;
investiţionale
Riscurile specifice 1) riscul inflaţional; 1) riscul de nerambursare;
2) riscul afacerii; 2) riscul de lichiditate;
3) riscul opţional; 3) riscul de imobilizare;
4) riscul pieţei; 4) riscul de rată a dobânzii;
5) riscul creditului; 5) riscul de selectivitate a creditului;
6) riscul solvabilităţii;
7) riscul lichidităţii (vandabilităţii);
8) riscul schimbării cadrului legislativ;
Dimensiunea riscului – mare; – moderată;
Gradul de incertitudine – mare; – moderat;
Calculul performanţelor 1) valoarea titlurilor mobiliare pe piaţă; 1) rata rentabilităţii financiare;
2) dividendele; 2) rata rentabilităţii economice;
Coeficientul speculativ – mare; – moderat;
Capacitatea de manipulare – foarte mare; – redusă;
Echilibrul – echilibrul bursier este permanent; – echilibrul monetar este un deziderat;
Ţinta echilibrului – creşterea indicilor bursieri; – egalitatea dintre cererea şi ofer-
ta de monedă;
Influenţa asupra sectorului – mică direct şi mare indirect. – foarte mare şi directă.
social
(3) Evaluarea performanţelor economico-financiare

Diferenţele arătate între caracteristicile celor două entităţi îşi găsesc expresia cea mai conclu-
dentă în indicatorii prin care se măsoară performanţele economico-financiare (Tabelul 4).
Tabelul 4
Evaluarea performanţelor bursei de valori şi ale sistemului bancar
Bursa de valori Sistemul bancar
Total piaţă: Indicatori de rentabilitate:
– valoarea tranzacţionată totală (acţiuni listate şi – rentabilitatea capitalului propriu ROE (return on
nelistate, obligaţiuni) – mil. USD (mil. RON); equity);
– rentabilitatea activelor ROA (return of assets);
Societăţi listate: – marja dobânzii;
– număr societăţi;
– ponderea pierderilor din credite în total credite;
– capitalizarea bursieră – mil. USD (mil. RON); – rata solvabilităţii patrimoniale.
– valoarea tranzacţionată – mil. USD (mil. RON);
– rata valorii tranzacţionate; Indicatori de risc:
– PER piaţă; – riscul de credit;
– preţ piaţă/valoarea nominală; – riscul de lichiditate;
– randamentul dividendului. – riscul ratei dobânzii;
– riscul insolvabilităţii.
139

(4) Conţinutul managementului
Misiunea şi funcţiile pieţei de capital şi ale sistemului bancar îşi regăsesc convergenţa în
conţinutul specific al managementului celor două entităţi economice (Tabelul 5) care, din acest motiv,
apar ca veritabile alternative de finanţare a economiei naţionale.
Tabelul 5
Managementul pieţei de capital comparativ cu managementul bancar
Piaţa de capital Sistemul bancar
Urmărind scopul capitalizării societăţilor comer- Urmărind scopul de a satisface diversele dorinţe,
ciale, utilizând emisiunea de titluri de valoare prin atât ale celor care împrumută, cât şi ale celor care
ofertă publică sau plasamente private, piaţa de capi- dau împrumuturi în economie, sistemul bancar
tal sprijină interesele economice ale operatorilor: realizează transferuri de fonduri de la unităţile cu
– băncile beneficiază de o sursă permanentă de surplus către unităţile cu deficit direct prin împrumu-
fonduri fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi. turi sau contracte de capital în calitate de interme-
Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite diar financiar. Satisfacerea acestor dorinţe menţio-
acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt nate se referă la mărimea, maturitatea, lichiditatea,
necesare pentru rambursarea obligaţiilor; rambursabilitatea şi riscul creditului solicitat.
– întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscu-
lui şi de capitalul necesar începerii şi derulării unor
afaceri.
Atragerea resurselor investiţionale se poate face:

– prin sistemul bancar concretizat în existenţa a 39 de bănci, din care marea lor majoritate sunt
cu capital privat;
– prin intermediul pieţei de capital cu segmentele: Bursa de Valori Bucureşti, cu un număr de
115 societăţi listate în anul 2000; Piaţa OTC (Over The Counter) pe care se tranzacţionează titlurile a
peste 3150 de societăţi comerciale; peste o sută de societăţi de servicii de investiţii financiare cu
activitate de brokeraj la care se adaugă fondurile deschise de investiţii, societăţile de investiţii, casele
de asigurări private şi casele de pensii.
Sistemul bancar pune la dispoziţia clienţilor săi o paletă largă de instrumente financiare care
vizează, în primul rând, consolidarea unei strategii bancare, cât şi atragerea majorităţii posesorilor de
fonduri financiare. Deşi, în prezent, sistemul bancar deţine o supremaţie de necontestat în privinţa
atragerii şi valorificării fondurilor financiare, băncile se adaptează rapid la cererea de investiţii, devan-
sând astfel încercările timide de plasare a surselor disponibile prin intermediul sistemului bursier. În
această competiţie inegală, băncile româneşti se aliniază tendinţelor internaţionale în privinţa strategii-
lor de organizare şi dezvoltare bancară.
Piaţa de capital, în condiţiile funcţionării într-un mediu economic echilibrat, poate oferi condiţii
mai avantajoase solicitanţilor de fonduri financiare decât sistemul bancar. Întreprinderile care au
nevoie de fonduri pentru finanţarea unor proiecte pe termen lung, emit acţiuni purtătoare de dividende,
conducând la majorarea capitalului propriu sau obligaţiuni purtătoare de dobânzi fixe. Finanţarea prin
intermediul pieţei primare de capital prezintă un avantaj cert faţă de finanţarea prin intermediul
împrumuturilor bancare deoarece se scurtează drumul între economiile disponibile şi finanţarea
efectivă şi, totodată, nu presupune nici un cost.
*
Rezumat

● diversitatea de opinii privind conţinutul conceptului de bursă;
● regimul juridic al burselor de valori;
● conţinutul statutului şi regulamentelor burselor;
● categoriile de membri la diferite burse de valori din lume;
● organele constitutive ale managementului bursei;
● cele mai importante aspecte privind locul şi rolul informatizării burselor, precum şi configu-
raţia unor sisteme informatice existente;
● cele patru trepte ale studiului comparativ al pieţei de capital cu sistemul bancar.
140

Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastă:
Teste-grilă
1. Statutele şi regulamentele bursiere urmăresc:

1) impunerea unor condiţii menite să garanteze profesionalismul şi corectitudinea tranzacţii-
lor bursiere;
2) stabilirea relaţiilor funcţionale dintre departamentele burselor;
3) stabilirea relaţiilor funcţionale dintre comitetele burselor;
4) crearea unei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor;
5) rolul sistemului informatic în desfăşurarea corectă şi transparentă a tranzacţiilor bursiere.
a) 1+4; b) 2+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+4+5; e) 1+2+3+4+5.
2. La NYSE, membrii bursei pot fi:

1) membri cu chirie;
2) membri parţiali;
3) membri aliaţi;
4) membri acceptaţi;
5) membri corespondenţi.
a) 1+4+5; b) 2+3+4 c) 1+3+5; d) 1+2+3+4; e) 1+2+3+4+5.
3. Categoriile de membri la TSE sunt:

1) membri plini;
2) membri parţiali;
3) membri asociaţi;
4) membri saitori;
5) membri speciali.
a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+4; d) 1+3+4+5; e) 2+3+4+5.
4. Societăţile de bursă în SUA oferă:

1) servicii parţiale;
2) servicii complete;
3) servicii integrale;
4) servicii de bază;
5) servicii auxiliare.
a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4; c) 1+2+5; d) 2+4; e) 2+5.
5. Prima categorie de agenţi la NYSE cuprinde:

1) brokeri de bursă;
2) brokeri pe comision;
3) brokeri independenţi
4) market makeri;
5) traderi.
a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 2+3+4.
141

6. Nu este o funcţie economică a pieţei de capital:
a) concentrarea ofertei şi cererii companiilor listate;
b) transferarea riscului inclus în investiţiile companiilor;
c) realizarea protecţiei acţionarilor;
d) realocarea eficientă a resurselor financiare disponibile către sectoarele productive ale eco-
nomiilor;
e) distribuirea optimă a resurselor financiare între emitenţi şi jucători.
7. Nu este adevărat, în ceea ce priveşte bursele, că:

a) instituţia centralizatoare este Comitetul Indicelui;
b) originea investiţiilor sunt economiile;
c) costul investiţiilor depinde de rata inflaţiei;
d) tipul de finanţare este cel direct;
e) viteza de atragere a resurselor investiţionale este lentă.
Răspunsuri
1a 2e 3a 4d 5c 6e 7c
Ce punctaj aţi obţinut? Ar fi trebuit să înregistraţi cel puţin 5 puncte. Dacă nu a-ţi reuşit, ar trebui
să studiaţi din nou materialul.
Sinteză
142

8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE
„Bula financiară” şi economia reală1

Principiul „bulei financiare” este foarte uşor de înţeles, pentru că fenomenul apare din când în
când şi în viaţa cotidiană.
Exemplu:
Dacă doriţi să mergeţi la un spectacol şi nu aveţi bilet, vă încercaţi totuşi norocul la un bilet în plus.
Acolo, găsiţi adeseori persoane care vă oferă locuri la un preţ net superior celui de la ghişeu. După ce plătiţi,
aveţi două posibilităţi: fie să intraţi în sală şi să vă aplaudaţi idolul, fie să fiţi tentat să revindeţi biletul,
desigur la un preţ mai mare, ca să obţineţi un beneficiu. În ambele cazuri apare o „bulă financiară” , tradusă
printr-o disjuncţie între preţul real al unui bun şi preţul propus. În mod evident, acesta nu poate creşte oricât.
Să revenim la bilet. Dacă trece din mână în mână înainte de spectacol, mărindu-şi de fiecare dată preţul,
fiecare intermediar adăugându-şi propriul comision, ce va face ultimul achizitor? Acum există încă două
posibilităţi. Dacă este realmente interesat de spectacol, atunci cheltuiala nu are nici o importanţă şi intrarea
în sală va fi cea mai bună soluţie, deoarece „bula” nu va suferi o implozie. În schimb, dacă ultimul deţinător
de bilet este în căutarea unui câştig bănesc, atunci va trebui să scape de el „cu orice preţ”, acceptând chiar un
rabat. În orice caz, el pierde o parte sau chiar toată miza şi „bula” se dezumflă.
Pe pieţele financiare, principiul este acelaşi, dar disjuncţia apare între două lumi, sfera financiară şi
cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea dată unui bun pe piaţa financiară nu mai corespunde
deloc cu valoarea lui reală. Acelaşi mecanism se aplică pentru monede, dar şi pentru pieţe specifice, ca cea
imobiliară sau a obiectelor de artă.
2 Scandalul South Seat Bubble din 17202

În anul 1711, The South Seat Bubble a fost fondată în scopul desfăşurării comerţului cu
America Latină – în special cel cu sclavi. Listele au fost întocmite şi emisiunea subscrisă rapid. În
1720 s-a produs un boom incredibil al acţiunilor ca rezultat al propunerii companiei de a prelua
datoria publică naţională, propunere pe care parlamentul a acceptat-o. Numai într-o singură zi
au fost subscrise 1,5 milioane ₤. Acţiunile au urcat de la 128,5, în ianuarie 1720, la peste 1.000, în
august acelaşi an. La vremea respectivă, valoarea preţurilor la care acţiunile treceau din mână
în mână era de peste 500 milioane ₤ – de cinci ori mai mult decât valoarea numerarului din
întreaga Europă. Inevitabil, balonul a explodat, iar în decembrie mulţi investitori, care se
împrumutaseră masiv pentru a cumpăra acţiuni, erau ruinaţi.
Astfel, una din cele mai mari sfidări la adresa teoriei pieţei eficiente o constituie crahul bursier:
prăbuşirea cursurilor titlurilor pe pieţele bursiere este imposibil de reconciliat cu teza că preţurile
reflectă direct şi instantaneu valoarea intrinsecă a titlurilor şi performanţele companiilor. În context,
este necesar să facem distincţia între două tipuri diferite de crah; cel care a declanşat marea criză
economică interbelică şi cel care a stârnit tulburări puternice pe pieţele financiare în a doua jumătate a
anilor ’80.3
2 29 octombrie 1929: „Marţea neagră”

La 29 octombrie 1929, zi cunoscută sub numele de „Marţea neagră”, a avut loc crahul bursier de
pe Wall Street, care a declanşat marea criză economică de la începutul anilor ’30. În acea zi, milioane
de acţiuni au fost aruncate pe piaţă, preţul acestora scăzând vertiginos.
Creşterea producţiei şi stagnarea consumului, speculaţiile bursiere, menţinerea unui curs ridicat
al dolarului şi politica de credite de consum au condus la declanşarea crahului. La aceşti factori a
contribuit şi dependenţa partenerilor Statelor Unite de creditele oferite de băncile americane.
1
Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti 1999, p. 138-139.
2
REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd.,
Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 262.
3
Popa, Ioan, Bursa, vol. I, Editura Adevărul, Bucureşti, 1995, p. 224.
143

Începând din 1928, fluxul împrumuturilor externe americane s-a redus vertiginos, profiturile
rapide şi imediate oferite de bursa de pe Wall Street şi adoptarea unor dobânzi ridicate pe termen scurt
având drept efect fixarea capitalurilor disponibile.
În timpul crizei economice declanşate de acest crah s-a înregistrat un val imens de falimente,
comerţul şi producţia industrială şi agricolă au stagnat, iar numărul şomerilor a crescut vertiginos în
aproape toate statele lumii.
O SUTĂ DE ANI DE INDICE DOW JONES4

Indicele celor 30 de valori-vedetă din Wall Street a fost creat în 1884 de către Customer’s
Afternoon Letter, strămoşul cotidianului „Wall Street Journal”. Indicele Dow Jones a depăşit,
pentru prima dată în istoria lui, valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906. Înaintea zilei
numite „joia neagră” din 28 octombrie 1929, în cursul căreia va pierde 38,33 de puncte (13%), el
şi-a atins valoarea maximă de dinainte de război la 3 septembrie 1929, la nivelul de 381,17
puncte. Va trebui să vină ziua de 12 martie 1956 ca să fie depăşit nivelul de 500 de puncte. 1.000
de puncte vor fi atinse abia la 14 noiembrie 1972, nivel care nu va mai fi atins până în 1983.
Graficul 1
Cincizeci de ani de Wall Street
Sursa: „Le Monde”
4
„Le Monde”, 25 februarie 1995.
144

La 8 ianuarie 1987, indicele trece nivelul de 2.000 de puncte; la 17 iulie, acelaşi an, atinge
2.500 de puncte, iar la 17 august, 2.700. Dar, două luni mai târziu, la 16 octombrie 1987,
Dow Jones pierde mai mult de 100 de puncte într-o singură şedinţă, iar trei zile după aceea, în
„lunea neagră” din 19 octombrie, pierde dintr-o lovitură 508 puncte (22,6%). El nu va mai
atinge nivelul de dinaintea crahului decât la 24 ianuarie 1989. Victimă a unui nou „mini-crah”,
la 13 octombrie 1989, şi a unei căderi de 190,58 de puncte, el atinge, totuşi, nivelul de 3.000 de
puncte la 17 aprilie 1991, şi pe cel de 3.500 de puncte la 19 mai 1993.
După ce a bătut deja recordul miercuri, 15, şi joi, 16 februarie, bursa din New York a
trecut joi, 23 februarie 1995, pragul istoric de 4.000 de puncte al indicelui Dow Jones. Bursa
americană a profitat de un discurs liniştitor privind riscurile inflaţioniste, ţinut de preşedintele
rezervelor federale americane, Alan Greenspan, ca să depăşească o barieră ce i-a rezistat ceva
mai mult de un an.
2 19 octombrie 1987: „Lunea neagră”

Timp de mai multe zile din octombrie 1987, pieţele bursiere din întreaga lume şi-au văzut
valorile diminuându-se într-o proporţie importantă. Scăderile cele mai considerabile au fost înregistra-
te luni 19 octombrie 1987 – de unde denumirea de „lunea neagră” – atunci când bursele s-au prăbuşit.
Indicele compozit al bursei din Toronto (TSE 300) a scăzut cu 407,20 puncte în această singură zi
pentru a se stabili la 3.191,38 la închidere – pierzând 11,3% din valoare, respectiv 37 miliarde de
dolari. Investitorii (particulari şi societăţi) au suferit importante pierderi financiare. În Statele Unite,
indicele Dow Jones a pierdut 22% din valoare numai în această luni neagră.
La începutul tendinţelor înregistrate la scară internaţională, TSE 300 a cunoscut, în 1987, o
creştere susţinută de aproximativ cinci ani. El se situa deasupra a 3.000 de puncte la începutul anului şi
s-a ridicat deasupra a 4.000 de puncte în iulie. Apoi, o repliere a debutat în august. Dar cum a provocat
această mişcare vânzări masive într-un asemenea vânt de panică la jumătatea lui octombrie? În
general, principalele economii ale planetei păreau prospere în 1987 şi o relansare a urmat recesiunii
din 1981-1982 timp de cinci ani consecutivi. S-a înregistrat o creştere a acestor economii, inflaţia şi
şomajul fluctuând, în general, în scădere sau rămânând stabile. Totuşi, pe măsură ce anul trecea,
apăreau dezechilibre comerciale enorme şi se accentuau printre principalele ţări membre ale OCDE –
deficitele Statelor Unite erau în plin progres; excedentele comerciale ale Japoniei şi Germaniei
crescând cu rate asemănătoare; în ceea ce priveşte Canada, aceasta înregistra deficite bugetare şi
curente colosale.
Foarte rapid, evenimente marcante survenite la scară internaţională au făcut să se încline balanţa.
În februarie, Brazilia a anunţat că încetează plata dobânzilor asupra datoriei sale externe, provocând o
cădere a valorii dolarului american şi a sporit din nou incertitudini în ceea ce priveşte ratele sale de
schimb. În mai, Congresul Statelor Unite a adoptat o lege a comerţului care a declanşat un nou val de
conflicte comerciale, compromiţând astfel negocierile Rundei Uruguay care figurau în Acordul general
asupra tarifelor vamale şi comerţ (GATT). Mai înainte ca să se stârnească un vânt de panică, declaraţii
ale administraţiei americane au lăsat să se înţeleagă că dolarul american trebuie să piardă mai mult din
valoare, într-un ritm accentuat, pentru a corecta deficitul comercial din ce în ce mai ridicat. La
19 octombrie, ziarele au publicat numeroase articole care anunţau posibilitatea unei intervenţii militare
americane în Golful Persic.
În acest moment, economiştii s-au temut de o slăbiciune a economiei americane care ar fi putut
provoca prăbuşirea economiei mondiale şi o recesiune comparabilă cu cea a anilor 1981-1982. Mulţi
observatori cred astăzi că panica din „Lunea neagră” a reflectat pur şi simplu teama în creştere a pier-
derii controlului în privinţa situaţiei mondiale.
După „Lunea neagră”, frica de o recesiune mondială s-a estompat rapid, deoarece băncile cen-
trale au reacţionat prompt pentru a susţine condiţiile de credit. De altfel, piaţa a readus încrederea în
economia mondială. Economiile au fost prospere până la începutul anilor 1990, iar pieţe bursiere au
câştigat din teren pentru a relua valoarea pe care o aveau înaintea vântului de panică. În august 1989,
valoarea TSE 300 la închiderea pieţei a fost superioară a 4.000 puncte pentru prima dată după „Lunea
neagră” din 1987.
Acest crah a avut un reflux atât de mare, încât a influenţat atât practicile bursiere, cât şi
mentalităţile. El a pus capăt ideii conform căreia bursa era un cazino, cu particularitatea că poţi câştiga
145

la fiecare încercare. „Arborii nu urcă niciodată până la cer”, nu încetau totuşi să reamintească anumiţi
înţelepţi, ascultaţi însă de prea puţini.5
„Lunea neagră” a mai arătat un lucru, faptul că, din nou, tehnologia s-a transformat din binefă-
cător, în demon. În condiţii normale, reţelele globale permit traderilor să execute tranzacţii uriaşe
apăsând doar câteva taste la un terminal şi privind executarea lor pe monitorul computerului. Pe
această cale se tranzacţionează anual, la nivel internaţional, 24 ore din 24, acţiuni în valoare de aproxi-
mativ 750 miliarde dolari. Acesta este potenţialul maxim de tranzacţii internaţionale. Demonul apare
în timpul pieţelor în declin. În astfel de perioade, „o piaţă în scădere” poate circula în jurul lumii, de la
o bursă la alta, fără întrerupere. O sesiune de tranzacţionare nefavorabilă în oricare centru principal le
afectează pe toate celelalte. Această sincronizare a avut loc la începutul lunii octombrie şi continuă să
aibă loc atât timp cât bursele sunt atât de strâns legate între ele. Iată cuvintele lui Carl F. Adams,
director la Carl Marks & Company: „Acest lucru (piaţa în scădere din întreaga lume) vă arată cert
dezavantajul globalizării pieţelor”.6
2 15 februarie 1995: „Miercurea neagră”

După două săptămâni de calm relativ care au urmat anunţului din 31 ianuarie 1995 despre un
ajutor financiar în valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexicului de către comunitatea
internaţională, pieţe financiare mexicane au fost din nou cuprinse de derută, miercuri, 15 februarie.
Bursa din Mexico a trăit o nouă zi „neagră”, înregistrând o cădere de 6,41%, în timp ce moneda
naţională – peso-ul – şi-a continuat deteriorarea progresivă, trecând pragul de 6 pesos pentru un dolar.
Bursa de valori a scăzut până la închidere cu 128,08 puncte, ajungând la 1.798,00 puncte, cea mai
scăzută valoare de după ziua de luni, 9 ianuarie. Cât despre dolar, acesta a atins, la capătul unei zile de
speculaţii, 6,28 pesos la vânzare în anumite bănci, şi chiar 6,30 în unele case de schimb valutar.
Anunţarea de către grupul industrial producător de ciment Sidek a încetării plăţilor în străinătate,
datorită unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica în rândul investitorilor străini. După
părerea analiştilor, fluctuaţiile bursiere sunt legate şi de alţi factiori, cum ar fi creşterea bruscă a
nivelului dobânzilor la bonurile de tezaur cu 40% pe lună şi chiar mai mult de incertitudinea politică
din ţară datorată crizei din regiunea Chiapas.
Ca o consecinţă a celor petrecute la Bursa din Mexic, valorile au scăzut pentru a noua şedinţă
consecutiv şi în Argentina, la Buenos Aires, unde miercuri, indicele general a pierdut 5,05%. De la
începutul crizei financiare mexicane din decembrie, indicele general de la Bursa din Buenos Aires a
pierdut 33,48%. În Brazilia, Bursa din São Paolo a scăzut pentru a opta şedinţă consecutiv, indicele
Bovespa pierzând miercuri la închidere 3,8%.7
2 4 aprilie 2000 – crahul companiilor IT8

Prăbuşirea, oarecum bruscă, dar, mai ales, accelerată care a început în al doilea trimestru al
anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele giganţi ca IBM (care a ajuns de la
134.938 $/acţiune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/acţiune pe 9 octombrie 2002), Microsoft (de la
56.438 $/acţiune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/acţiune pe 20 decembrie al aceluiaşi an), Oracle, Intel,
Nortel Networks sau minuscule „dotcom-uri”, nu a fost considerată un crah bursier, deoarece nu a
cuprins toate sectoarele economice, ci numai IT. Totuşi, domeniul a fost atât de afectat, a adus pagube
atât de mari multor particulari care aveau banii investiţi în astfel de firme fie în conturi proprii, fie în
fonduri mutuale, încât evenimentul a fost resimţit de mulţi ca un crah personal. Probabil a fost unul
din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informatice neîncepând să-şi
revină decât aproape 3 ani mai târziu, prin 2003.
Ca şi în cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate. Inflaţia scăzută,
boomul economiei americane cu o rată a şomajului aproape inexistentă, dar mai ales ameninţarea bug-
ului ultimului an al secolului al XX-lea, au făcut din companiile informatice, din programatorii,
analiştii şi inginerii lor de sistem, vedetele necontestate ale sfârşitului de secol trecut. Paginile ziarelor
sau site-urile Internet cu oferte de muncă gemeau de anunţuri pentru ocuparea posturilor la orice nivel
5
Gallois, Dominique, op. cit., p. 140.
6
Dalton, John M., Piaţa acţiunilor, ediţia a II-a, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema,
7
„Le Monde”, 17 februarie 1995.
8
Text reprodus din: Vrejba, Ileana, Primii paşi ca investitor la bursă, Editura All Beck, Bucureşti, 2004,
p. 25-28.
146

în acest domeniu. Pe continentul nord-american era suficient ca orice vânzător isteţ de la McDonalds
(care utiliza calculatorul numai pentru a recepţiona comenzile clienţilor şi pentru a trimite mesaje
„Dulcineii” sale), cu un curs de maximum 8 luni de iniţiere în informatică, să îşi poată găsi un post
bun de programator într-o mare companie de consultanţă în domeniul IT. Din păcate, ceea ce s-a
întâmplat nu este ficţiune. Partea proastă este că „specialiştii” au rămas în companii şi după trecerea
anului 2000, mărind balastul non-profesioniştilor în acest domeniu.
Ca şi ei, micuţe companii cu sediul principal în bucătăria proprietarului (preşedinte al firmei),
care ofereau servicii informatice, dar, mai ales, construirea de site-uri pe Internet care de care mai
animate şi mai sofisticate, au apărut şi s-au înmulţit ca ciupercile după ploaie. Mai mult, s-au înscris pe
pieţele bursiere, tranzacţionând la nişte valori P/E uneori de 800-1000, valori aberante pentru mintea
brokerilor şi traderilor. Acestea erau faimoasele „dotcom-uri”, de care cu siguranţă că aţi auzit la
vremea respectivă. Preţurile titlurilor lor săltau în sus într-o „exuberanţă iresponsabilă”, după cum a
afirmat preşedintele rezervei federale a SUA, care s-a exprimat astfel public încă din 1996, paradoxal
însă fără nici un ecou printre investitori, care acumulau titluri de „dotcom-uri” în continuare.
Pe la începutul anului 2000, câţiva analişti au avertizat apropierea iminentă a unei corecţii
majore pe pieţele informaticii, recomandând investitorilor să scape cât mai repede de acţiunile IT. Unii
au făcut-o, încasând maximul de câştig rezultat din creşterea lor de până atunci, alţii, plecând urechea
la păreri de genul „domeniul informatic în bursă nu poate merge decât în sus”, „domeniul IT este mai
puternic decât oricând”, şi-au păstrat aceste titluri, chiar şi atunci când au dat semnale de depreciere
incipientă, foarte greşit gândind că acest sector de piaţă se va redresa curând sau, mai rău, în momentul
în care pierderile lor deveneau din ce în ce mai mari spunându-şi că mai jos decât atât nu se poate
ajunge şi deci că nu are rost să iasă tocmai acum şi să piardă raliul (creşterea) care stă să reînceapă.
Semnalul a fost dat pe 4 aprilie 2000, prin „sughiţul” nejustificat al DJIA, care a scăzut brusc cu
aproape 700 de puncte până la ora 1300, revenindu-şi către sfârşit, şi încheind ziua pe la valoarea de
11.200, deci numai cu vreo 200 de puncte pierdere.
Compania Nortel Networks, cea care şi-a imaginat că poate cabla cu fire întregul Pământ, a
concediat aproximativ 35.000 de angajaţi în întreaga lume, la apogeul declinului.
Aceste corecţii sunt inevitabile, pentru că nimic nu poate creşte la infinit; bula trebuia să se
dezumfle, deşi a fost dureros.
După prăbuşirea sectorului informatic, piaţa a fost curăţată de „dotcom-urile” apărute peste noapte,
cele care aveau într-adevăr potenţial au rămas, iar companiile solide au început încet-încet să-şi revină.
147

148

P ARTEA a II-a
SISTEMUL BURSIER
INTERNAŢIONAL
9. Piaţa internaţională de capital

10. Pieţele bursiere americane
11. Piaţa bursieră japoneză
12. Pieţele bursiere britanice
13. Pieţele bursiere din Europa Continentală
14. Pieţele emergente de capital
149

150

9. PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE CAPITAL
9.1. Conceptul de piaţă internaţională de capital

Preocupările pentru analiza pieţei internaţionale de capital nu sunt întâmplătoare. S-ar putea
crede că acestea sunt „la modă” de vreme ce, de câţiva ani, tema globalizării este insistent dezbătută
atât în mediile academice, cât şi în dezbaterile diferitelor cercuri de intelectuali sau chiar a simplilor
cetăţeni. Iată că piaţa internaţională de capital este parte componentă a pieţelor financiare interna-
ţionale din structura cărora fac parte: 1) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă emisiuni
de titluri financiare străine; 2) care acceptă tranzacţii cu titluri financiare străine şi 3) piaţa euroca-
pitalului. Or, pieţele financiare internaţionale fac parte, alături de băncile internaţionale, de finanţele
întreprinderilor internaţionale şi de investiţiile internaţionale de portofoliu din marea sferă a finanţelor
internaţionale care sunt cele „mai globalizate” şi cele „mai oportuniste”. Nu stăruim asupra pieţei
internaţionale de capital fiindcă poate fi un alt prilej de comentarii asupra globalizării. Dacă omenirea
s-a industrializat, s-a democratizat şi s-a globalizat nu înseamnă că aceste procese sunt emanaţiile
vreunei logici istorice. Pur şi simplu, aşa s-a întâmplat.
Pieţele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilităţile de capitaluri către agenţii econo-
mici de pe piaţa internă, dar şi de pe pieţele altor ţări, fapt care a dus la formarea pieţei financiare
internaţionale. Pieţele financiare internaţionale şi-au dezvoltat propriile lor structuri şi sunt comple-
mentare pieţelor financiare naţionale, care, în acest nou context, asigură deplasarea de capitaluri
financiare de pe pieţele cu disponibilităţi mari spre pieţele cu absorbţie rentabilă.
O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o parte din
activele financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa financiară a altei ţări
sau, invers, când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt acoperite din străinătate. Desigur,
funcţionarea unei astfel de pieţe financiare presupune, pe lângă o disponibilitate importantă de
capitaluri financiare şi faptul ca ele să fie exprimate într-o monedă liber convertibilă care să fie liber
utilizabilă şi transferabilă. De asemenea, vor trebui să existe intermediari financiari cu o mare
experienţă şi o reţea de corespondenţi în străinătate, precum şi o legislaţie care să asigure o liberă
circulaţie a capitalurilor financiare şi a profiturilor şi, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferenţială în
ceea ce priveşte tranzacţiile financiare internaţionale.1
??
?? Dacă piaţa internaţională de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul
său în cadrul globalizării, ci din cauza extraordinarei concentrări a capitalului pe care
formarea ei a determinat-o din anii ’70 încoace. Vedem chiar aici o oarecare dizidenţă: într-o
societate globală puterea nu este deloc difuză. Pe scena globalizării se află mai toate ţările, dar „numai
unele sunt sub reflector”. Dacă geografic, bursele din lume sunt amplasate şi tratate în trei mari
blocuri: America, Europa – Africa, Asia – Pacific (Tabelul 1) preeminenţa forţei economice a trei
burse este determinantă pentru toate celelalte burse câte există, ca şi pentru economiile pe care ele le
reprezintă.
Tabelul 1
Evoluţia capitalizării pieţei pe zone geografice
1990 1995 2000 2003
America 38% 50% 53% 50%
Europa – Africa 26% 23% 31% 29%
Asia – Pacific 36% 27% 16% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.
1
Bari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 116-117.
151

Prima dintre ele şi, de departe, cea mai importantă este NYSE (New York Stock Exchange).
Creată în anul 1792 ca o asociaţie profesională, NYSE a stabilit regulile de funcţionare ale primei
pieţe bursiere din lume.
Piaţa bursieră americană a influenţat, în mod major, toate pieţele mondiale care i-au
imitat arhitectura, regulile de funcţionare şi de control, precum şi tehnicile financiare.
Imediat după crahul bursier din 1929, autorităţile americane au construit un sistem
coerent care oferea investitorilor o reglementare federală strictă, controlată de o autoritate
publică independentă, pe de o parte; pe de altă parte, intermediarilor financiari le-a revenit
sarcina de a organiza şi de a face să funcţioneze pieţele bursiere. Trebuie remarcată importanţa
acestei dualităţi: 1) autoritatea publică (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea şi funcţio-
narea pieţelor) deoarece ea a devenit o referinţă internaţională fiind, treptat, adoptată de pieţele finan-
ciare din întreaga lume.
În anul 2004, capitalizarea pieţei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentând 42,20%
din capitalizarea totală a primelor zece burse din lume clasificate după acest criteriu. Valoarea absolută
a capitalizării a fost în creştere cu 31,13% iar, ca pondere în totalul celor zece burse a crescut cu
8,40% faţă de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, în anul 2003, un produs
intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIB⁄locuitor.
Bursa de la Tokyo, cunoscută şi cu denumirea locală de Kabuto-chố, demonstrează că Japonia,
ca o mare putere financiară, deţine una din principalele pieţe de valori mobiliare din lume. Practic,
Kabuto-chố se situează pe poziţia a doua (după NYSE) pe plan mondial.
Nu toate pieţele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor străine. Un exemplu îl constituie
bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din lume. Totuşi, în
ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine şi s-au deschis
posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate.
Capitalizarea pieţei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, în anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari,
reprezentând 11,81% din capitalizarea pieţelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizării
pieţei TSE a crescut cu 4,46% în totalul capitalizării primelor zece burse din lume şi cu 68,70% faţă de
anul 2003. Nu e chiar un echilibru în evoluţia TSE: capitalizarea pieţei reprezintă 26% din
capitalizarea pieţei NYSE, în timp ce produsul intern brut al Japoniei reprezintă 33% din cel al SUA,
în anul 2003.
Creată în secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima bursă din lume şi a rămas
cea mai internaţionalizată piaţă financiară. „Big bang”-ul din 1986 a permis City-ului să-şi oprească
declinul atrăgând profesionişti, investitori şi emitenţi internaţionali datorită suprimării comisioanelor
fixe, dereglementării avansate, fiscalităţii avantajoase şi modernizării pieţei.
Internaţionalizarea bursei, respectiv implicarea masivă a acesteia în sistemul mondial de
tranzacţii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale „Big bang”-ului, Londra vizând
să devină nu numai capitala financiară a Uniunii Europene, ci şi una din verigile de bază ale reţelei
bursiere mondiale, alături de New York şi Tokyo.
152

Componentele pieţei internaţionale de capital sunt următoarele:
¾ ASOCIAŢIA AGENŢIILOR NAŢIONALE DE NUMĂRĂTOARE (ANNA – Association of
National Numbering Agencies)
ANNA are sediul principal în Noisy-le-Grand, Franţa, şi a fost fondată într-o adunare generală
reunită în Bursa de Valori de la Londra la 7 februarie 1992. Se ocupă cu promovarea şi cu schimbul
numărătorii valorilor mobiliare internaţionale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se
negociază pe pieţele de capital în toată lumea, urmărind standardul ISO 6166 adoptat de principalele
pieţe de capital în procesele de compensaţie şi custodie.
¾ EUROCLEAR
Este cel mai mare sistem de custodie, lichidare şi compensare a valorilor în lume, oferind
securitate tranzacţiilor care realizează legăturile dintre participanţii care sunt, la rândul lor, instituţii
financiare mai importante din 80 de ţări.
Sediul principal se află la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numără depozitarii centrali din
Belgia, Franţa, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc.
¾ CLEARSTREAM INTERNATIONAL
Este depozitar central pentru Germania şi Luxemburg şi pentru pieţele internaţionale.
¾ CODUL ISIN
Este un cod universal care identifică orice valoare emisă de o organizaţie sau instituţie, cum ar fi
acţiunile sau obligaţiunile.
Bursa de Valori din Caracas este agenţia din Venezuela responsabilă cu codificarea instrumen-
telor financiare pe teritoriul Venezuelei ca şi orice altă agenţie numărătoare din jurul lumii, membră a
ANNA.
Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arată în continuare.
Primele 2 caractere identifică codul ţării, în conformitate cu standardele internaţionale ISO 3166,
unde valorile sunt legal înregistrate. Următoarele 9 caractere identifică valorile ca atare. Primele 6
poziţii identifică întreprinderea emiţătoare, de acord cu structura utilizată pentru a o defini, urmată de
caracterele alfanumerice care identifică tipul de valori ca, de exemplu, acţiuni comune sau preferen-
ţiale, clase de acţiuni sau hârtii comerciale. Ultimul caracter corespunde la un verificator digital care
este calculat utilizând modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilităţii
codului ISIN.
O tendinţă recentă în dezvoltarea pieţelor bursiere este procesul de internaţionalizare ce a cuprins
principalele burse, dar, îndeosebi, bursa londoneză şi, mai ales în ultima perioadă, piaţa bursieră americană.
Printre raţiunile acestei orientări se numără următoarele:
• cotarea pe pieţe străine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifestă pentru acţiunile
companiilor respective, iar asigurarea accesibilităţii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei
poate avea un efect pozitiv asupra cursului acţiunilor, deci asupra imaginii generale a firmei;
• prin această măsură companiile capătă acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot
utiliza noile instrumente financiare, în speţă, titlurile derivate şi instrumentele sintetice;
• creşterea ariei geografice a răspândirii acţiunilor şi efectul benefic asupra cursului fac mai uşor
de contracarat achiziţiile de firme cu caracter speculativ. În plus, această opţiune poate să ducă la o
anumită întărire a interesului acţionarilor străini faţă de companiile naţionale. Într-adevăr, în condiţiile
crahului bursier din 1987, mulţi investitori au renunţat la acţiunile companiilor străine necotate pe
propria piaţă, ceea ce a avut un efect depresiv asupra cursului titlurilor respective şi, în consecinţă,
asupra situaţiei financiare a firmelor emitente.
Nu toate pieţele bursiere sunt însă la fel de permisive pentru listarea titlurilor străine. Un
exemplu îl constituie bursa niponă, piaţa respectivă fiind considerată una din cele mai „parohiale” din
lume. Totuşi, în ultimii ani şi la bursele nipone au fost reduse barierele în calea cotării firmelor străine
şi s-au deschis posibilităţi pentru acţiunea societăţilor financiare din străinătate. În 1989, de exemplu,
la Tokyo erau listate 119 firme străine, iar volumul tranzacţiilor cu acţiuni străine ajunsese la 480
milioane titluri (dublu în raport cu anul anterior); recordul deverului de titluri străine a fost însă în anul
de crah, ’87, cu 755 milioane acţiuni.
Din anii ’70 s-au înregistrat primele informaţii mai consistente despre pieţele internaţionale de
capital, ca expresie a expansiunii lor uriaşe în această perioadă: de la niveluri foarte reduse în anii ’60,
153

fluxurile de capital privat au crescut, la nivelul anului 1997, până la un total net al noilor emisiuni de
împrumuturi şi obligaţiuni internaţionale de 890 miliarde de dolari, iar stocurile de credite şi
obligaţiuni în circulaţie au fost, în luna martie 1998, de 7.635 miliarde de dolari.
Investiţiile internaţionale de portofoliu au cunoscut un puternic trend de diversificare, în special
pe pieţele de capital europene, americane şi asiatice. Dacă în 1974, Bursa de la New York reprezenta
60% din piaţa mondială, cu o capitalizare bursieră de mai puţin de 1 miliard de dolari, în 1995
ponderea acesteia a scăzut la circa 30%. La sfârşitul anului 1997, capitalizarea bursieră mondială
crescuse deja de circa 18 ori faţă de anul 1974, iar pieţele americane, europene şi asiatice îşi împart
aproape echitabil cotele de piaţă. Dar, privită la nivel naţional, piaţa de capital americană este cea mai
internaţionalizată, secondată fiind de piaţa daneză2.
Cu toate că o piaţă internaţională de capital complet integrată rămâne încă extrem de greu de
realizat, o strategie de diversificare internaţională aduce investitorilor profituri potenţiale mai mari, în
timp ce riscul total al portofoliului scade. În general, diversificarea internaţională prezintă avantajele
creşterii profiturilor potenţiale şi diversificarea riscului de piaţă, dar şi dezavantajele creşterii
volatilităţii portofoliului, al confruntării cu riscul de curs3.
Într-o perspectivă istorică, asistăm la o succesiune de etape ale globalizării cărora i-a corespuns
integrarea pieţelor mondiale de capital (Tabelul 2).
Tabelul 2
Desfăşurarea procesului de integrare a pieţelor mondiale de capital
Etapele globalizării Integrarea pieţelor mondiale de capital
1820-1914 Progres de 60% de la totala segmentare a pieţelor spre integrarea acestora.
1914-1950 Revenirea la totala segmentare a pieţelor.
1950-2000 Din nou un progres de 60% de la totala segmentare a pieţelor spre integrarea
acestora.
Per total Progres de 60% de la totala segmentare a pieţelor spre integrarea acestora.
1820-2000
Sursa: Lindert, Peter H.; Jeffrey G. Williamson, Does Globalization Make the World More
Unequal?, NBER, aprilie, 2002.
Deşi în lume există un număr mare de burse, piaţa mondială – definită ca ansamblu al tuturor
pieţelor naţionale şi al relaţiilor de interdependenţă dintre acestea – este întemeiată pe triunghiul
Statele Unite – Japonia – Marea Britanie. Dacă marile pieţe bursiere deţin o pondere dominantă pe
plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentată de către un centru financiar naţional consacrat:
New York, Tokyo şi Londra; poziţia acestor centre în plan naţional şi internaţional este determinată de
numărul titlurilor cotate la bursele reprezentative – New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock
Exchange (TSE) şi International Stock Exchange din Londra (ISE) – de potenţialul şi volumul de
activitate al „Celor 3 Mari” (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute în lumea de afaceri bursele
respective.
În ceea ce priveşte indicatorul de activitate bursieră – deverul titlurilor – o mare diferenţiere a
apărut în 1998, între Tokyo şi New York, în timp ce diferenţierea dintre bursa americană şi cea
londoneză este mai redusă. Dacă prin capitalizarea bursieră a unei întreprinderi se înţelege produsul
dintre numărul de acţiuni emise de ea şi valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numeşte valoarea
întreprinderii la bursă, atunci când se adună valorile tuturor societăţilor cotate într-o bursă se obţine
valoarea acestei pieţe. Potrivit unor surse4, la sfârşitul anului 1994, Bursa din New York, prima din
lume, „valora” 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmată de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari),
Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt şi Paris, cu 499 şi, respectiv, 452 miliarde de dolari.
„Astfel – arată D. Gallois –, Wall Street este de aproape 10 ori mai importantă decât piaţa franceză sau
germană, iar în Europa, piaţa din Londra este de trei ori mai importantă decât omoloagele ei de pe
continent.”5
2
Bari, Ioan, op. cit.
3
Riscul de curs constituie componenta principală a riscului total al unui portofoliu internaţional nediver-
sificat; prin diversificare, riscul de curs poate fi diminuat, dar nu poate fi anulat, căci o depreciere a unei valute
echivalează cu aprecierea altei valute. Cercetările empirice au evidenţiat că volatilitatea cursului de schimb
(măsurată ca deviaţie standard a mişcărilor cursului) este mai mică decât cea a pieţei de capital. Riscul de curs
este, aşadar, sursa majoră a riscului în investiţiile cash, parte semnificativă în riscul total al unui portofoliu
format din acţiuni. Vezi Bari, Ioan, op. cit., p. 117.
4
5
Idem.
154

Într-o perspectivă mai largă, influenţa triunghiului New York – Tokyo – Londra se extinde şi
asupra altor centre bursiere şi, mai ales, asupra acelor centre financiare din regiunile aflate sub
impactul economic al celor „trei coloşi”. Cu alte cuvinte, fiecare dintre cele trei centre bursiere
reprezintă, prin ele însele, un centru al unei regiuni subordonate financiar: New York – pentru Canada
şi America Latină; Londra – pentru piaţa financiară europeană; Tokyo – pentru pieţele financiare din
Asia de Sud-Est.
Capitalizarea pieţei interne a „Celor 3 Mari” şi ponderea capitalizării interne în capitalizarea
regională este arătată în Tabelul 3.
Tabelul 3
Capitalizarea pieţei interne în anii 2003 şi 2002 (milioane USD)
Bursele Sfârşitul anului Sfârşitul anului 2003⁄2002
2003 2002 (în %)
AMERICA 15.643.120,4 11.931.253,0 31,1%
NYSE 11.328.953,1 9.015.270,5 25,7%
NYSE ⁄ America 72,42% 75,56% -3,14%
ASIA – PACIFIC 6.517.070,7 4.437.247,5 46,9%
TSE 2.953.098,3 2.069.299,1 42,7%
TSE ⁄ Asia-Pacific 45,31% 46,63% -1,32%
EUROPA – AFRICA – ORIENTUL
MIJLOCIU 9.042.108,8 6.465.552,1 39,9%
LSE 2.460.064,0 1.856.194,4 32,5%
LSE ⁄ Europa – Africa – Orientul Mijlociu 27,20% 28,70% -1,50%
NYSE+TSE+LSE 16.742.115,4 12.940.764,0 29,37%
FIB* 31.202.299,9 22.834.052,6 36,6%
NYSE+TSE+LSE / FIB 53,65% 56,67 -3,02%
*Ţările membre ale Federaţiei Internaţionale a Burselor de Valori (51 de burse reprezentative din lume).
Sursa: Statistics 2003, World Federation of Exchanges, p. 80.
Anul 2003 a adus creşteri ale capitalizării pieţei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo şi
32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o creştere cu 29,37%. Deşi capitalizarea pieţelor interne
a crescut în 2003 faţă de 2002, totuşi, ponderea capitalizării pieţelor interne în capitalizarea regiunii
din care ele fac parte au scăzut, după cum urmează:
NYSE (-3,14%)
Tokyo (-1,32%)
Londra (-1,50%)
Total (-3,02%)
9.2. Obligaţiunile internaţionale6

După 1960, o dată cu expandarea împrumuturilor bancare internaţionale s-au înmulţit, chiar într-o
proporţie mai mare, şi emisiunile de obligaţiuni internaţionale. De atunci datează majoritatea clară a
euroobligaţiunilor în totalul emisiunilor de obligaţiuni internaţionale. În perioada menţionată, ţările în
curs de dezvoltare au avut o participare mult mai redusă de obligaţiuni internaţionale.
6
O obligaţiune internaţională este un instrument de credit emis către sau de către creditori/debitori din
străinătate, care include promisiunea de a plăti o sumă de bani specificată la o dată fixă şi de a plăti dobânda
periodic, la intervale stabilite. Obligaţiunile sunt titluri tranzacţionabile denominate în unităţi de valoare
standard. O obligaţiune externă este una emisă de un debitor pe o piaţă sau pe pieţe de capital din afara ţării în
care rezidă debitorul. Aceste obligaţiuni pot fi împărţite în continuare în emisiuni străine şi emisiuni euro sau
internaţionale. O obligaţiune străină este una plasată în numele unui non-rezident de către un sindicat intern de
instituţii financiare pe piaţa unei singure ţări şi este denominată în moneda ţării respective. Astfel de obligaţiuni
sunt emise de către autorităţile publice, corporaţii (de obicei, multinaţionale) şi, din ce în ce mai mult, chiar de
către instituţii financiare. O emisiune internaţională sau de euroobligaţiuni este una plasată pe pieţele a cel puţin
două ţări şi este emisă într-o monedă care nu este nevoie să fie a vreuneia dintre ţările respective; de obicei, ea
este plasată de un sindicat internaţional de instituţii financiare din mai multe ţări. Vezi Held, David şi colab.,
Transformări globale. Politică, economie şi cultură, Editura Polirom, Bucureşti, 2004, p. 241.
155

Obligaţiunile internaţionale7 constituie o parte în creştere a pieţelor mondiale de capital,
deoarece reprezintă o metodă ieftină şi eficientă de a strânge fonduri. Parţial, acesta este rezultatul
tendinţei către dezintermediere, prin faptul că relaţiile se stabilesc direct între cei care economisesc şi
cei care împrumută bani, în loc să fie intermediate de bănci. Se reduc astfel costurile de operare, iar
tranzacţiile pot fi adaptate la nevoile specifice ale clientului. Chiar dacă aceasta reprezintă o îndepăr-
tare de sistemul tradiţional de împrumut bancar, băncile au adesea un rol esenţial în pregătirea şi
subscrierea respectivelor emisiuni de obligaţiuni. O astfel de afacere este atractivă pentru bănci
întrucât reprezintă o „rezervă ascunsă” (adică nu este inclusă în activele şi pasivele standard ale băncii),
deci nu este supusă restricţiilor pe care băncile centrale le aplică, în fiecare ţară, asupra portofoliilor
băncilor.
9.3. Acţiunile internaţionale8
*
Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară poate
fi evaluată prin:
– numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi numă-
rul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine;
– valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori străini;
– valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât acţiunile co-
tate la nivel local, cât şi acţiunile cotate numai la bursele străine);
– valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale.
Deşi emisiunile şi tranzacţiile cu titluri străine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci
şi la alte burse, ele constituie o mică parte din activitatea bursieră. Emisiunile respective includ
euroacţiuni, similare euroobligaţiunilor şi alte emisiuni internaţionale – de exemplu, unele programe
de privatizare au emis acţiuni la nivel internaţional şi, cu toate acestea, emisiunile internaţionale de
acţiuni au o pondere redusă în comparaţie cu cele naţionale.
Deşi acţiunile internaţionale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontaliere de acţiuni, o
sursă mult mai vastă a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o ţară cumpără acţiuni la bursele
străine; e posibil ca aceste acţiuni să fie emise doar la bursa din ţara respectivă, însă investitorii străini
pot cumpăra, şi chiar o fac. De la sfârşitul anilor ’80, fluxurile nete de acţiuni au crescut considerabil,
nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care încearcă să-şi diversifice portofoliile pe
plan internaţional. Odată cu dispariţia controalelor asupra capitalului şi cu împuţinarea restricţiilor
asupra investitorilor instituţionali, în special fondurile de pensii şi companiile de asigurări şi-au
diversificat rezervele de acţiuni la nivel internaţional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzacţiilor pe
aceste pieţe oglindesc faptul că investitorii instituţionali tranzacţionează intens acţiuni peste hotare. O
proporţie din ce în ce mai mare din aceste fluxuri este investită în acţiuni emise de companii localizate
în ţări în curs de dezvoltare.
9.4. Derivatele
După 1980, tranzacţiile financiare s-au extins şi în zona noilor instrumente financiare, îndeosebi
derivatele9 ca: futures, contracte cu opţiune şi swaps10.
7
Held, David, op, cit.
8
Idem, p. 242-243.
9
Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, în care plata de bază reprezintă
doar o fracţiune din valoarea totală noţională a produsului.
10
Futures reprezintă doar o înţelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs – valută, marfă,
obligaţiuni, acţiuni etc. – la o dată viitoare stabilită şi la un preţ stabilit. Un contract cu opţiune îi dă titularului
dreptul de a cumpăra o cantitate convenită dintr-un produs, la un preţ şi la o dată convenite. Un swap se produce
atunci când agenţii schimbă între ei plăţile asociate cu două active – de exemplu, doi debitori pot face schimb de
plăţi între un împrumut cu o rată fixă a dobânzii şi unul cu o rată fluctuantă a dobânzii. Produsele derivate le
oferă agenţilor posibilitatea de a se proteja împotriva riscului fluctuaţiilor nefavorabile în preţul de bază al unui
produs. Ele oferă şi o cale de a specula puternic împotriva fluctuaţiilor preţului, din moment ce cheltuielile
iniţiale reprezintă doar o fracţiune din valoarea noţională a contractului, permiţându-le agenţilor să mobilizeze
sume foarte mari. Vezi Held, David, op. cit., p. 244.
156

Intensitatea comerţului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor ’80, contractele în circulaţie
crescând de peste şapte ori, ajungând la circa 10.000 de miliarde de dolari, în timp ce contractele OTC
(Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingând mai mult decât dublul pieţei tranzacţionate la
bursă. În prezent, valoarea noţională în circulaţie a derivatelor este mai mare decât PIB-ul mondial.
O piaţă globală pentru produse derivate este în formare, pe măsură ce tranzacţiile transfrontaliere
între principalele pieţe naţionale elimină efectiv barierele dintre acestea.
Concluzia care se impune este că activitatea bursieră a burselor de valori altele decât „Cei 3
Mari” a fost mai intensă, determinând o scădere a ponderii acestora în totalul regiunii. Sau, altfel spus,
pentru „Cei 3 Mari” anul 2003 a fost un an mai slab.
9.5. Top 10 pe piaţa mondială a acţiunilor

O clasificare sistematică a pieţei internaţionale de capital nu există. Top 10 al celor mai mari
burse ale lumii, după diferiţi indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator. Evoluţiile burselor interna-
ţionale sugerează o clasificare mai calificată a acestora. Astfel, luând în considerare numai bursele din
ţările dezvoltate considerăm că Top 10 ar putea fi structurat în:
1) „Cei 3 Mari” (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11;
2) bursele din ţările europene continentale;
3) alte burse.
Analiza ce urmează se va referi la Top 10 din ultimii 5 ani (2000 – august 2005).
După criteriul capitalizarea pieţei de acţiuni a companiilor interne, evoluţiile au fost următoa-
rele (Tabelul 4):
Tabelul 4
Evoluţia celor mai mari burse din lume după capitalizarea pieţei de acţiuni
– milioane USD –
2000 2001
Nr. în Top Bursa Capitalizarea Nr. în Top Bursa Capitalizarea
„Cei 3 Mari” „Cei 3 Mari”
1 NYSE 11.534.465,9 1 NYSE 11.026.586,5
3 TSE 3.157.221,8 3 TSE 2.264.527,9
4 LSE 2.612.230,2 4 LSE 2.164.716,2
Subtotal 17.303.917,0 Subtotal 15.455.830,6
în procente 55,60 în procente 58,08
Burse europene continentale Burse europene continentale
5 Euronext 2.271.727,5 5 Euronext 1.843.528,6
6 Frankfurt 1.270.243,2 6 Frankfurt 1.071.748,7
7 Elveţia 792.316,4 8 Italia 527.467,3
8 Italia 768.363,4 9 Elveţia 527.374,6
Alte burse Alte burse
2 NASDAQ 3.597.085,9 2 NASDAQ 2.739.674,7
9 Toronto 766.204,3 7 Toronto 611.492,8
10 Hong Kong 623.397,7 10 Hong Kong 506.072,9
Total Top 10 25.536.955,4 Total Top 10 23.283.190,2
Total mondial 31.125.362,5 Total mondial 26.610.565,8
11
NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange).
157

2002 2003
1 NYSE 9.015.200 1 NYSE 11.329.000
2 TSE 2.069.300 2 TSE 2.953.000
4 LSE 1.800.600 4 LSE 2.400.000
Subtotal 12.885.100 Subtotal 16.682.000
5 Euronext 1.538.700 5 Euronext 2.076.000
6 Frankfurt 686.100 6 Frankfurt 1.079.000
8 Elveţia 547.000 8 Elveţia 727.000
9 Italia 477.100 9 Spania 726.000
3 NASDAQ 1.994.000 3 NASDAQ 2.844.000
7 Toronto 570.200 7 Toronto 889.000
10 Hong Kong 463.100 10 Hong Kong 715.000
Total Top 10 19.161.300 Total Top 10 25.738.000
Total mondial 22.809.000 Total mondial 31.325.771,2
2004 August 2005

1 NYSE 12.708.000 1 NYSE 13.137.126,9
2 TSE 3.558.000 2 TSE 3.688.252,8
4 LSE 2.865.000 4 LSE 3.046.675,4
Subtotal 19.131.000 Subtotal 19.872.055,1
5 Euronext 2.441.000 5 Euronext 2.598.094,1
6 Frankfurt 1.195.000 8 Frankfurt 1.193.972,3
8 Spania 941.000 9 Spania 990.332,8
10 Elveţia 826.000 10 Elveţia 872.435,9
3 NASDAQ 3.533.000 3 NASDAQ 3.515.217,9
7 Toronto 1.178.000 6 Osaka S.E. 2.425.898,1
9 Hong Kong 802.000 7 Toronto 1.397.120,9
Total Top 10 30.047.000 Total Top 10 32.865.127,1
Total mondial 37.168.428,0 Total mondial 38.970.139,4
Sursa: Publicaţia „Focus”, World Federation of Exchange 2001, septembrie 2005.
158

Pentru o privire mai limpede asupra fenomenului bursier mondial am sintetizat datele din Tabe-
lul 4 în Tabelul 5.
Tabelul 5
Evoluţia structurii capitalizării bursiere în lume în perioada 2000 – august 2005
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial 31.125.362,5 26.610.565,8 22.809.000,0 31.325.771,2 37.168.428,0 38.970.139,4
Total Top 10 25.536.955,4 23.283.190,2 19.161.300,0 25.738.000,0 30.047.000,0 32.865.127,1
– în procente 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
„Cei 3 Mari” 17.303.917,0 15.455.830,6 12.885.100,0 16.682.000,0 19.131.000,0 19.872.055,1
– în procente 55,60 58,08 56,49 53,26 51,47 50,99
Burse 3.246.350,5 3.970.119,2 3.248.900,0 4.608.000,0 5.403.000,0 5.654.835,0
europene
– în procente 10,42 14,92 14,24 14,70 14,53 14,51
Alte burse 4.986.687,9 3.857.240,4 3.027.300,0 4.448.000,0 5.513.000,0 7.338.236,9
– în procente 16,02 14,49 13,27 14,20 14,84 18,83
*luna august
Din acest tabel se pot observa următoarele:

– tendinţa oscilatorie a ponderii capitalizării bursiere a celor 10, precum şi a „altor burse” în
totalul mondial al capitalizării bursiere;
– stabilizarea ponderii capitalizării burselor europene continentale în capitalizarea mondială la
un nivel între 14 şi 15%.
Pentru a analiza statistic pe seama cărei grupări au avut loc oscilaţiile, luăm ca bază anul 2000 şi
calculăm, în Tabelul 6, variaţiile procentuale.
Tabelul 6
Evoluţia variaţiilor procentuale ale capitalizării bursiere
– în procente faţă de anul 2000 –
2000 2001 2002 2003 2004 2005*
Total mondial (2000 =100%) 100,00 85,49 73,28 100,64 119,42 125,20
Total Top 10 (2000 =100%) 100,00 91,17 73,28 100,79 119,42 125,20
Total Top 10 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33
Total variaţie Top 10 faţă de anul 2000 – +5,45 +1,96 +0,12 –1,2 +2,29
„Cei 3 Mari” 55,60 +2,48 +0,89 –2,34 -4,13 –4,61
Burse europene continentale 10,42 +4,50 +3,82 +4,28 +4,11 +4,09
Alte burse 16,02 –1,53 –2,75 –1,82 –1,18 +2,81
*luna august
Evoluţia capitalizării mondiale este strâns corelată cu evoluţia capitalizării burselor din Top 10.
Privind în structură variaţiile, constatăm că Top 10 a avut oscilaţii moderate, de ±1-2% faţă de anul
2000, cu excepţia anului 2001 când capitalizarea bursieră a primelor 10 burse a avut o creştere de
+5,45 puncte procentuale, în primul rând pe seama creşterii capitalizării burselor europene continen-
tale (+4,50%). Între cele trei grupe de burse, „Cei 3 Mari” au avut o pondere a capitalizării în totalul
mondial în continuă scădere, trecând de la scăderi procentuale pozitive, după anul 2000, la scăderi
procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionăm că, deşi „Cei 3 Mari” continuă să deţină
jumătate din capitalizarea bursieră mondială, un impuls nou se manifestă în structurile capitalizării
bursiere mondiale la o scară care tinde să devină semnificativă. Deşi s-au înregistrat scăderi procen-
tuale atât la „Cei 3 Mari”, cât şi la „alte burse”, stabilitatea capitalizării burselor europene continentale
a resorbit scăderile înregistrate de celelalte două grupe.
Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai
puternică bursă. NASDAQ, a doua bursă americană ca mărime, rivalizează cu Tokyo Stock Exchange
(TSE). În practică însă NYSE + TSE + LSE = „Cei 3 Mari” cooperează şi formează, după cum se ştie,
un pol bursier internaţional puternic ce acoperă timp de 24 de ore, în mod continuu, practica
tranzacţiilor, pol ce reprezintă un important element al globalizării actuale.
159

În Europa Continentală, Euronext constituie ansamblul bursier cel mai stabil, urmat de bursa germană.
Avem îndoieli că actuala configuraţie bursieră este una statică, după cum am încercat să şi
ilustrăm în cele de mai sus. Cu toate acestea, pe termen scurt, schimbări radicale nu vor interveni. Pe
termen lung, s-ar putea ca Europa Continentală să dobândească o altă dimensiune şi să pretindă un loc
mai în faţă pe care n-am zice că nu-l merită.
Rivalitate sau cooperare? Relaţia de interdependenţă dintre principalele burse se manifestă atât
în domeniul cooperărilor, cât şi în cel al competiţiei crescânde pentru atragerea de capital. În cursul
ultimilor ani, au fost două feluri de acţiuni luate în acest sens: de reglementare (însemnând
diminuarea formelor de control al bursei) şi de modernizare (introducerea tehnicii electronice la
bursă). Rezultatul acestor măsuri a fost dinamica diferenţiată a celor trei mari pieţe bursiere.
Pentru „Cei 3 Mari” soarele este întotdeauna pe cer. Interdependenţa crescândă dintre cele trei
mari centre bursiere, în circumstanţele existenţei lor în diferite zone de fus orar, creează premisele
pentru constituirea unui sistem unitar de tranzacţii la nivel global, cu funcţionare continuă în timpul
celor 24 de ore.
Analiştii consideră că în America avântul conjuncturii este previzibil, dar pieţele acţiunilor sunt
mai scumpe decât cele din Europa şi din Asia. În Asia, avântul conjuncturii este acum. Europa face
totul acum pentru a gestiona criza – cotarea favorabilă se arată a avea un potenţial de creştere
considerabil.
Când sunt rivale, cele trei burse funcţionează după regulile oligopolului, când cooperează după
cele ale monopolului. Este neştiută funcţionarea alternanţei dintre oligopol şi monopol.
9.6. Organizarea burselor pe plan internaţional

Din punctul de vedere al organizării şi funcţionării burselor de valori se pot distinge trei categorii
importante: bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene); bursele
private (exemplu: NYSE); bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania,
bursele elveţiene).12
Potrivit practicii internaţionale, organizarea şi conducerea burselor se realizează diferit de la o
ţară la alta şi chiar de la o bursă la alta. Indiferent de aceste particularităţi specifice, se consideră că
managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de organisme, fiecare având rolul său în
ansamblul bursei.
9.6.1. Organismele de decizie

Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membrii plini ai instituţiei şi
poartă denumiri diferite: adunarea generală (în cazul burselor constituite ca societăţi pe acţiuni) sau
asociaţia bursei (în cazul asociaţiilor fără scop lucrativ).
Adunarea generală se întruneşte periodic (o dată sau de două ori pe an) sau ori de câte ori este
nevoie, în şedinţe extraordinare. Printre atribuţiile acestui organism se numără:
– elaborarea şi modificarea statutului bursei;
– aprobarea regulamentului de funcţionare;
– desemnarea organelor de conducere permanentă şi a comitetelor bursei;
– numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere;
– supravegherea şi controlul activităţii bursei.
Organul de conducere permanentă stabileşte direcţiile desfăşurării activităţii bursei şi are denu-
miri diferite de la o ţară la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQ Stock Market) sau Comitetul
Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange).
Consiliul este compus dintr-un anumit număr de membri (diferă de la o bursă la alta), se întru-
neşte lunar şi poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unui organ executiv. Deciziile
specifice adoptate de Consiliul Director vizează elaborarea şi urmărirea respectării regulamentului
bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituţiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a
funcţionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a
bursei etc.
12
Radu, Emilia Carmen, Pieţele de capital şi rolul acestora în dezvoltarea economică, (teză de doctorat –
manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureşti, 2005).
160

După modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei: o parte este
constituită din societăţile financiare (7 firme care lucrează cu publicul, 3 specialişti şi 1 broker), iar
cealaltă parte o constituie publicul (firmele care au titluri cotate la bursă şi cele care au o poziţie
semnificativă ca investitori). Trei membri ai Consiliului Director sunt numiţi din oficiu, aceştia fiind:
preşedintele Consiliului, vicepreşedintele executiv şi preşedintele Bursei.
În cazul burselor private, Consiliul Director are următoarele atribuţii:
a) stabileşte direcţiile de bază ale activităţii bursiere;
b) ia decizii strategice conferite prin statut şi regulament, acordate prin delegare de activitate de
Adunarea Generală;
c) veghează la respectarea cadrului normativ care defineşte instituţia respectivă:
▪ elaborează şi modifică statutul bursei;
▪ aprobă regulamentul de funcţionare;
▪ desemnează organele de conducere permanentă – comitetele bursei;
▪ supraveghează şi efectuează controlul general al activităţii bursei.
Organul suprem de decizie, în cazul bursei londoneze (Unlisted Securities Market), este Consi-
liul Bursei şi are următoarele atribuţii specifice:
a) elaborează şi urmăreşte respectarea regulamentului bursei;
b) aprobă structura organizatorică a instituţiei;
c) angajează cadrele de conducere, respectiv funcţionarii superiori din aparatul executiv;
d) coordonează şi supraveghează modul de funcţionare a bursei.
9.6.2. Organismele de execuţie

Activitatea curentă a bursei este posibilă prin munca unui aparat executiv format din angajaţi cu
funcţii de conducere care alcătuiesc împreună managementul instituţiei şi grupul de lucrători operativi
(Figura 113).
Figura 1
Structura aparatului executiv al bursei de valori
PREŞEDINTELE BURSEI
DIRECTORI EXECUTIVI
DIRECTORI DE DEPARTAMENT ŞEFI DE SERVICIU
DEPARTAMENTUL COTAŢII SERVICIUL PERSONAL

DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHERE SERVICIUL ADMINISTRATIV
DEPARTAMENTUL CLEARING SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL
DEPARTAMENTUL INFORMATIC SECRETARIAT
DEPARTAMENTUL ANALIZĂ ŞI CERCETARE
DEPARTAMENTUL RELAŢII CU PUBLICUL EDITURĂ ŞI PRESĂ
13
Adaptare după Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economică, Bucureşti, 1997, p. 41.
161

Conducătorul acestui aparat este preşedintele bursei (sau directorul general al bursei) ales de
Consiliul Director al bursei şi aprobat de Adunarea Generală. De regulă, preşedintele nu este membru
al bursei, ci un manager prin formaţie, iar rolul său este de a urmări aducerea la îndeplinire a deciziilor
luate de Adunarea Generală şi Consiliu.14
Atribuţiile principalelor departamente operative în cadrul bursei sunt arătate în Tabelul 7.
Tabelul 7
Atribuţiile departamentelor operative
Departamentul Rolul îndeplinit
COTAŢII Admiterea titlurilor mobiliare pe piaţă şi informare asupra acestora.
SUPRAVEGHEREA PIEŢEI Efectuează controlul asupra desfăşurării tranzacţiilor.
CLEARING Executarea contractelor bursiere.
INFORMATIC Prelucrarea automată a informaţiilor transmise de bursă.
ANALIZĂ ŞI CERCETARE-DEZ- Elaborează strategia bursei.
VOLTARE
RELAŢII CU PUBLICUL ŞI Informează publicul asupra activităţii bursei şi relaţionează bursa
RELAŢII INTERNAŢIONALE cu burse din alte ţări.
9.6.3. Organismele consultative

Acestea reunesc consultanţi de specialitate şi experţi prin intermediul următoarelor comitete con-
sultative:
■ Comitete permanente, respectiv:
– Comitetul de supraveghere;
– Comitetul pentru membri;
– Comitetul pentru disciplină;
– Comisia de arbitraj;
– Arbitrii.
■ Comitete speciale, cuprinzând:

– Informatizarea şi amenajarea bursei;
– Comitetul de supraveghere cu rolul de a veghea la respectarea normelor şi procedurilor
legale şi regulamentare privind încheierea şi derularea tranzacţiilor pe piaţa bursieră;
– Comitetul pentru membri care controlează modul de respectare a criteriilor şi normelor stabi-
lite în vederea dobândirii, păstrării sau pierderii calităţii de membru asociat, afiliat sau afiliat străin;
– Comitetul de disciplină care răspunde de respectarea normelor de etică şi deontologie
bursieră de către cei care desfăşoară activităţi în cadrul bursei, la cererea Comitetului sau Adunării
Generale;
– Comitetul pentru introducerea pe piaţă a noi titluri de valoare, a unor noi operaţii bur-
siere, precum şi a unor inovaţii financiare;
– Comisia de arbitraj formată din arbitri desemnaţi de Adunarea Generală, care au rol în solu-
ţionarea litigiilor aferente activităţii din cadrul bursei.
Pe lângă existenţa şi funcţionarea acestor comitete consultative permanente, Adunarea Generală
poate dispune constituirea unor comitete speciale cu activitate permanentă, periodică sau ocazională,
pentru rezolvarea unor probleme specifice.
9.7. Funcţionarea burselor pe plan internaţional

Rolul principal al unei burse de valori constă în faptul că permite, prin confruntarea cererii şi
ofertei, formarea preţului la care se realizează maximum de tranzacţii cu titluri financiare.
9.7.1. Funcţionarea burselor de stat

Luăm ca exemplu bursa franceză15 care este compusă din patru compartimente:
1) piaţa bursieră obişnuită sau cu reglementare lunară;
14
Ghilic-Micu, Bogdan, op. cit., p. 41-43.
15
162

2) numerarul;
3) piaţa secundară;
4) piaţa din afara cotării.
Cotarea oficială la bursă cuprinde reglementarea lunară (au reglement mensuel – RM) şi numera-
rul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firme franceze şi străine de tipul blue
chips (cele mai semnificative firme), printre care: Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc.
Reglementarea lunară (RM) este acea piaţă care permite cumpărarea pe credit şi reglementarea
de conturi lunară.
O dată pe lună, în ziua de lichidare, investitorii fac bilanţul angajamentelor optând pentru una
din două posibilităţi: încheierea operaţiunii de vânzare sau de cumpărare, ori prelungirea operaţiunii cu
încă o lună.
În ziua de lichidare se încheie operaţiile în curs, obţinându-se o fotografie a activităţii bursiere
numită „poziţia de piaţă”, înainte de a demara un nou termen bursier de o lună. Lunile bursiere nu
coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse între 22 ale lunii curente şi 23 ale lunii următoare.
Poziţia de piaţă se face pe data de 23 a fiecărei luni.
Cumpărarea de titluri la termen conferă investitorului la lichidare 3 posibilităţi:
1) să i se elibereze acţiunile cumpărate (le plăteşte la cursul lor plus cheltuielile de curtaj);
2) să vândă acţiunile cumpărate cu un anumit beneficiu;
3) să prelungească angajamentul la termen, plătind o taxă de report16, pentru a obţine dreptul de
a-şi declara operaţiunile.
Acest tip de credit încorporează cheltuieli cu impozitul de bursă, curtajul şi TVA.
În cazul unui report, cursul de cumpărare este adus la zi, adică la începutul lunii este echivalent
cu cel de la încheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acest curs de compensare va
servi ca nivel de referinţă pentru toate tranzacţiile până la următoarea lichidare.
Depunerea unui avans fără acoperire sau cedarea la bursă a valorilor pe care nu le deţii poartă
numele de cumpărare descoperită. Invers, cedarea către bursă a acţiunilor pe care nu le deţii, cu
condiţia de a reglementa situaţia la sfârşitul lunii bursiere, cumpărându-le efectiv, se numeşte vânzare
descoperită.
Atunci când numărul de cumpărători descoperiţi este mare, piaţa se aşteaptă la o creştere poten-
ţială a cursurilor; invers, prezenţa unui număr mare de vânzători descoperiţi reprezintă un semnal al
scăderii cursurilor.
Reglementarea lunară mai este caracterizată prin două particularităţi: cumpărarea prin cantităţi
minime de titluri (tranzacţii pe 5, 10, 20 de titluri – număr afişat alături de valoarea lor) şi necesitatea
de a dispune de fonduri.
În cazul în care se cumpără foarte puţine acţiuni (una sau două) se vorbeşte de „rupere”, regle-
mentarea se face imediat, iar taxele sunt mai mari.
Dacă creditul este gratuit pe piaţa cu reglementare lunară, cumpărătorii şi vânzătorii trebuie să
ateste posesia financiarului necesar, plătind o taxă de acoperire echivalentă cu 20% din totalul riscului
asumat.
Pe piaţa de numerar, reglementarea se face pe loc. Această piaţă cuprinde mult mai multe între-
prinderi (380 de societăţi franceze şi străine), fiind mai puţin atractivă pentru marii investitori, datorită
volumului redus al tranzacţiilor.
Din 1991, toate acţiunile cotate pe bursa pariziană au fost clasificate în categoriile 1, 2 sau 3, după
importanţa schimburilor la care participă.
Din categoria 1 fac parte acţiunile cu reglementare lunară (titluri foarte tranzacţionate), din cate-
goria 2 – acţiuni tranzacţionate pe piaţa de numerar şi din categoria 3 – acţiunile care nu sunt cotate
zilnic, având un volum redus al tranzacţiilor (Tabelul 8).
16
Despăgubire vărsată altei persoane, care îl va înlocui pe investitor dacă, în aceeaşi perioadă, titlurile
acestuia sunt solicitate.
163

Tabelul 8
Categorii de cotare la Bursa din Paris
Orar
Categoria 1 Categoria a 2-a Categoria a 3-a
De la 10 la 17 De la 10 la 17 De la 11,30 la 16
Variaţia maximă autorizată 10% faţă de valoarea din 5% faţă de valoarea din 5% faţă de valoarea din
în cursul unei şedinţe ajun, apoi de două ori 5% ajun, apoi de două ori 5% ajun, apoi 5%
Primul prag 10% 5% 5%
Pragurile următoare 5% 2,5% 5% din nou la ora 16
Durata de rezervare 15 minute 30 minute –
Sursa: Gallois, Dominique, Bursa. Origine şi evoluţie, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p. 71.
Apartenenţa la una din aceste trei categorii este indicată pentru fiecare dintre valorile indicate în
Tabelul 4, după titulatura firmei participante la cotaţie.
Componentele cotării oficiale de tip RM sau numerar nu sunt accesibile tuturor valorilor. Astfel,
pentru a fi cotată, o întreprindere trebuie să îndeplinească anumite condiţii:
– să pună cel puţin 25% din capitalul propriu la dispoziţia publicului pentru a forma o ofertă
importantă;
– să obţină beneficii şi să acorde dividende cu trei ani înainte de admiterea la bursă;
– să se angajeze că va publica cu regularitate rezultatele activităţii şi că va furniza orice infor-
maţie legată de viaţa întreprinderii;
– să obţină o capitalizare bursieră de cel puţin 150 de milioane de franci în echivalent euro.
Informarea periodică presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale în maximum 45 de zile
de la încheierea fiecărui trimestru în buletinele bursiere.
La fiecare 6 luni, întreprinderea este obligată să prezinte un raport semestrial detaliat. La sfârşitul
anului se editează, pentru uz intern, un raport ce conţine bilanţul activităţii, destinat exclusiv acţionarilor.
Pentru simplificarea regulilor de admitere, există piaţa secundară (de inspiraţie engleză) unde au
acces toate firmele, fără obligaţia de a obţine beneficii în anii anteriori sau de a fi vărsat dividende
pentru acţionari.
Valoarea minimă ce trebuie pusă la dispoziţia publicului pe piaţa secundară este de 10%, faţă de
25% obligatorii la cotarea oficială.
Întreprinderile de pe piaţa secundară obţin aprobarea autorităţilor bursiere pentru a fi admise la
cotare şi au obligaţia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.
9.7.2. Funcţionarea burselor private

Luăm ca exemplu cea mai cunoscută piaţă bursieră, dar şi cea mai importantă din punct de vede-
re al capitalizării bursiere (4.232 miliarde de dolari la sfârşitul anului 1994), New York Stock Exchange
(NYSE).
Această bursă are reguli de admitere la cotare foarte stricte:
– pentru a fi cotate la bursă societăţile trebuie să fi avut în ultimii trei ani beneficii de cel puţin
6,5 milioane de dolari;
– valoarea minimă acceptată a activului firmei este de 18 milioane de dolari;
– înainte de a fi admisă la NYSE, întreprinderea trebuie să fi plasat prin ofertă publică 1,1 mili-
oane de acţiuni în valoare totală de 9 milioane de dolari;
– din acest plasament, cel puţin 2.000 de acţionari trebuie să posede, fiecare, un pachet de 100 de
acţiuni.
Scopul acestor restricţii impuse este de a admite intrarea pe această piaţă doar a întreprinderilor
foarte mari, care aduc în circulaţie un volum mare de acţiuni, astfel încât piaţa va fi în permanenţă
„lichidă”.
A doua bursă privată este American Stock Exchange (AMEX).
Având o capitalizare bursieră de 110 miliarde de dolari, AMEX se caracterizează prin reguli de
admitere şi funcţionare mai puţin rigide faţă de NYSE. Astfel, pentru a fi cotată la AMEX, o firmă
trebuie să fi obţinut un beneficiu brut (înainte de impozitare) de 750.000 de dolari în ultimul an fiscal
sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numărul de titluri distribuite către public trebuie să fie în jur de
500.000 însumând o valoare totală de 4 milioane de dolari. Cele 500.000 de titluri trebuie să fie
repartizate între cel puţin 800 de acţionari.
164

AMEX acceptă la cotaţie şi acele societăţi care nu au obţinut beneficiile prevăzute, dar cu
condiţia ca aceste societăţi să fi avut, în trei ani de existenţă, beneficii de cel puţin 15 milioane de
dolari. În acelaşi timp, firmele fără beneficii acceptate la AMEX trebuie să reunească cel puţin 400 de
acţionari şi să aibă un volum al tranzacţiilor zilnice de cel puţin 2.000 de titluri.
9.7.3. Funcţionarea burselor mixte

Principala piaţă bursieră britanică este denumită Stock Exchange sau Listed Market. Pentru a fi
acceptate pe această piaţă, firmele trebuie să furnizeze informaţii privind ultimii trei ani de activitate şi
să pună cel puţin 25% din capital la dispoziţia publicului.
Piaţa secundară este disputată de Unlisted Securities Market (USM) şi Alternative Investment
Market (AIM).
USM a fost creată în scopul atragerii întreprinderilor mici şi mijlocii. Pe această piaţă regulile
sunt mai flexibile: întreprinderile participante sunt obligate să furnizeze informaţii din ultimii doi ani
de activitate şi să pună la dispoziţia publicului doar 10% din capital, sub formă de titluri. De aseme-
nea, costurile înscrierii la bursă sunt mai mici decât cele practicate pe piaţa principală.
AIM a fost creată în anul 1995 şi este destinată să primească întreprinderile recent înfiinţate, în
plină dezvoltare, pe această piaţă existând şi mai puţine restricţii din punct de vedere al admiterii şi
cotării.
Londra este oraşul în care se negociază cel mai mare număr de valori internaţionale prin interme-
diul sistemului Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) de cotare electronică. Pe această piaţă,
operatorii (market makers) afişează în permanenţă preţurile de cumpărare sau de vânzare şi numărul
de titluri pe care le propun sau pe care le caută. Ca structură, SEAQ International se aseamănă cu o
piaţă en gros, unde tranzacţiile se desfăşoară într-un număr mare cu discreţie.
9.7.4. Funcţionarea burselor emergente din ţările în tranziţie

Crearea de pieţe bursiere în ţările în tranziţie a reprezentat o etapă a reformei de instituţionalizare
a economiei de piaţă. Reuşita creării unei pieţe funcţionale de capital în ţările în tranziţie depinde de
modul în care s-a desfăşurat şi se desfăşoară privatizarea.
Prin caracteristicile ei, numai bursa poate să confirme conţinutul economic al titlurilor financiare
emise în procesul de privatizare.
În cadrul „marii privatizări”, prin formula transferului gratuit al unei părţi din activele firmelor
către populaţie, s-a utilizat ca instrument Certificatul de proprietate (voucher), care reprezintă un titlu
financiar aparte: el dă dreptul de obţinere a unor acţiuni la firmele puse în vânzare de stat. Odată
emise, certificatele de proprietate au intrat în circuitul titlurilor din economie, iar, pentru stabilirea şi
menţinerea unei valori de piaţă a acestora, singura modalitate o reprezenta crearea bursei de valori.
În noile condiţii instituţionale ale pieţei, acţiunile societăţilor comerciale provenite din
întreprinderile de stat şi ale societăţilor private cu caracter public pot trece la terţi, persoane fizice sau
juridice, naţionale sau străine, conform legislaţiei din fiecare ţară în parte. Dezvoltarea activităţii
bursiere permite ca fondurile disponibile la întreprinzătorii potenţiali şi la populaţie să intre în circuitul
economic şi să fie investite în activităţi economice destinate creării de oportunităţi economice.
Înfiinţarea burselor de valori în ţările în tranziţie, în afară de faptul că se constituie într-un centru
de activitate economică intensă, reprezintă un factor de schimbare a atitudinii în spiritul economiei de
piaţă, de educare şi dezvoltare a spiritului specific omului de afaceri: inventivitate, promptitudine,
sesizarea oportunităţilor de profit, asimilarea eventualităţii riscului. În privinţa aspectelor legate de
acceptarea riscului, este de interes transformarea burselor în adevărate pârghii economice şi nu a unor
simple locaţii speculative unde se pot câştiga sume fabuloase printr-o simplă speculaţie.
Astfel, bursele de valori vor asigura confruntarea deschisă dintre cerere şi ofertă, iar buna lor
funcţionare şi dezvoltare va putea limita expandarea economiei subterane, permiţând obţinerea unor
preţuri remuneratorii de către participanţii la tranzacţii.
9.8. România pe pieţele internaţionale de capital

9.8.1. Euroobligaţiunile – o analiză sumară
Ieşirea României pe pieţele internaţionale de capital, după 1989, s-a făcut abia în 1996 (data
primei trageri) dar, este de presupus, că negocierile au început mai înainte. Creditele obţinute pe piaţa
de capital până în prezent au fost următoarele (Tabelul 9):
165

Tabelul 9
Împrumuturile statului român pe pieţele internaţionale de capital
(1996-2003)
Suma Scadenţa Rata Data Data
Administrator Valuta
(mil.) (ani) dobânzii semnării tragerii
A. Titluri de stat emise de România prin Banca Naţională a României
1. Merrill Lynch 225 3 USD 9,75% 25.06.1996 25.06.1996
2. Nomura Securities 480 3 YEN 5,20% 10.05. 1996 28.05.1996
3. Merrill Lynch 50 5 USD Libor 08.02. 1996 15.02.1996
+ 2,25%
4. Nomura Securities 269 5 YEN 5,05% 20.09. 1996 09.10.1996
B. Titluri de stat emise de România prin Ministerul Finanţelor Publice
5. Deutsche Bank 600 5 DEM 7,75% 13.06.1997 17.06.1997
6. Deutsche Bank 150 3 EURO 11,00% 05.10.2000 06.10.2000
7. ING Barings / Schröder 150 5 EURO 11,50% 09.11.2000 10.11.2000
Salomon Smith Barney
Salomon Smith
Barney – redeschidere
9. CSFB / JPMorgan 600 7 EURO 10,626% 25.06.2001 27.06.2001
10. JPMorgan / Deutsche Bank / 700 10 EURO 8,50% 07.05.2002 08.05.2002
Schröder Salomon Smith
Barney / ING Bank
11. Citigroup / Deutsche Bank / 700 7 EURO 5,750% 02.07.2003 02.07.2003
JP Morgan / UBS
C. Titluri emise de S.C. CONEL S.A. şi Termoelectrica şi garantate de stat
12. Merrill Lynch (Conel) 135 5 USD Libor 10.02.1997 13.02.1997
+ 2,75%
13. Merrill Lynch (Conel) 1.350 5 YEN 3,90% 10.02.1997 13.02.1997
14. JP Morgan, Deutsche 150 3 EURO 11,25% 06.04.2001 06.04.2001
Bank (Termoelectrica)
15. JP Morgan + HVB 200 5 USD Libor 18.12.2002 18.12.2002
(Termoelectrica) + 3,50%
16. JP Morgan +HVB 120 5 USD Libor 20.12.2002 23.12.2002
(18 CET-uri) + 3,75%
Sursa: Ministerul Finanţelor Publice.
Pentru a produce informaţii pe baza cărora să formulăm concluzii pertinente, prelucrăm datele
din Tabelul 9 în două forme:
1. Ordonarea creditelor după trei criterii succesive: primul, în ordinea crescătoare a ratei
dobânzii; al doilea, în ordinea descrescătoare a scadenţei (scadenţelor mai mari le corespund rate ale
dobânzii mai mari, deoarece originea dobânzii este preţul aşteptării); al treilea criteriu, în ordinea
descrescătoare a mărimii creditelor (creditele mai mari au dobânzi mai mari). Rezultatele sunt arătate
în Tabelul 10.
Tabelul 10
Ordonarea euroobligaţiunilor
Administrator Suma Scadenţa Valuta Rata Data Data
1. Nomura Securities 4 3 EURO 5,20% 10.05.1996 28.05.1996
2. Deutsche Bank 150 3 EURO 5,50% 05.10.2000 06.10.2000
3. Merrill Lynch 190 3 EURO 9,75% 25.06.1996 25.06.1996
4. JP Morgan, Deutsche 150 3 EURO 11,25% 06.04.2001 06.04.2001
Bank (Termoelectrica)
5. Merrill Lynch 40 5 EURO Libor 08.02.1996 15.02.1996
+ 2,25%
6. Merrill Lynch (Conel) 115 5 EURO Libor 10.02.1997 13.02.1997
+ 2,75%
166

Administrator Suma Scadenţa Valuta Rata Data Data

7. JP Morgan + HVB 170,9 5
EURO Libor
18.12.2002 18.12.2002
(Termoelectrica) + 3,50%
8. JP Morgan +HVB 102,5 5 EURO Libor
20.12.2002 23.12.2002
(18 CET-uri) + 3,75%
9. Merrill Lynch (Conel) 9,7 5 EURO 3,90%
10.02.1997 13.02.1997
10. Nomura Securities 2 5 EURO 5,05%
20.09.1996 09.10.1996
11. Deutsche Bank 320 5 EURO 7,75%
13.06.1997 17.06.1997
12. ING Barings / Schröder 150 5 EURO 11,50%
09.11.2000 10.11.2000
Salomon Smith Barney
Salomon Smith
Barney – redeschidere
14. Citigroup / Deutsche Bank / 700 7 EURO 5,750% 02.07.2003 02.07.2003
JP Morgan / UBS
15. CSFB / JPMorgan 600 7 EURO 10,626% 25.06.2001 27.06.2001
16. JPMorgan / Deutsche Bank / 700 10 EURO 8,50% 07.05.2002 08.05.2002
Schröder Salomon Smith
Barney / ING Bank
Notă: au fost utilizate cotaţiile din 04.06.2003 (1$ = 0,85448 euro; 1YEN = 0,007188 euro). Pentru marca
germană s-a utilizat cotaţia 1DEM = 0,625$, iar rata dobânzii a fost înjumătăţită (opţiune metodologică).
2. Reprezentarea grafică şi cronologică a euroobligaţiunilor:

• Însumarea euroobligaţiunilor pe ani permite evidenţierea evoluţiei datoriei externe obligatare,
după cum urmează:
Anul mil. euro
1996 236
1997, din care: 444
– garantată de stat 124,7
1998 0
1999 0
2000 300
2001, din care: 900
– garantată de stat 150
2002, din care: 973,4
– garantată de stat 273,4
2003 700
Total, din care: 3553,4
– 15,4% garantată de stat 548,1
• Evoluţia grafică a euroobligaţiunilor este prezentată mai jos.
Graficul 1
Evoluţia emisiunilor de euroobligaţiuni româneşti suverane
Evoluţia
Evoluţiadatoriei
datorieiexterne
externe obligatare în mil.
obligatare în m il.euro
EURO înîn
intervalul 1996-2002
intervalul 1996-2002
1200
1000
Milioane EURO
euro
800
Milioane
600
400
200
0
1994 1996 1998 2000 2002 2004
Anul
167

9.8.2. Condiţiile economice ale îndatorării
În perioada 1996-1999, totalul valorii euroobligaţiunilor (exclusiv cele garantate de stat) s-a
ridicat la 555,3 milioane euro, în timp ce în anii 2000-2003 acesta a fost de 2.450 milioane euro, adică
de 4,41 de ori mai mare. Această performanţă, ca în 4 ani să vinzi euroobligaţiuni în valoare de peste 4
ori mai mare decât în perioada anterioară doar de 2 ori mai mare (în prima perioadă emisiunile s-au
realizat doar în anii 1996 şi 1997), trebuie analizată şi interpretată cu atenţie. Caracteristicile
comparative ale eurocreditelor din cele două intervale de timp sunt următoarele:
• în primul interval de timp s-au lansat pe pieţele internaţionale de capital un număr de 5 euro-
obligaţiuni, iar în cel de-al doilea, 6;
• dobânzile au fost, de regulă, mult mai mici în perioada 1996-1997 decât în perioada 2000-200317;
• scadenţa medie este de 3 + 3 + 3 + 5 + 5/5 = 3,8 ani pentru primul interval de timp şi de
3 + 5 + 5 + 7 + 7 + 10/6 = 6,2 ani pentru al doilea interval de timp. Prin urmare, în primul caz,
îndatorarea s-a făcut pe termen, să zicem, scurt în al doilea caz ea s-a făcut pentru un termen aproape
dublu;
• sarcina anuală a datoriei este următoarea: aproximativ 146,13 milioane euro în primul interval
de timp şi aproximativ 395,15 milioane euro în al doilea, respectiv de 2,7 ori mai mare;
• cele mai mici dobânzi sunt ataşate împrumuturilor obligatare ale S.C. CONEL S.A. şi Termo-
electrica, garantate de stat, cu excepţia împrumutului JP Morgan, Deutsche Bank (Termoelectrica)
realizat în euro; împrumuturile Băncii Naţionale a României au avut dobânzi ceva mai mari, iar cele
ale Ministerului Finanţelor Publice cele mai mari;
• împrumuturile prin Ministerul Finanţelor Publice au fost ulterioare împrumuturilor prin Banca
Naţională a României.
Numărul şi dimensiunea eficienţei negocierii euroobligaţiunilor sunt o expresie a credibilităţii
guvernelor.
9.8.3. Emisiunile de euroobligaţiuni – o analiză aprofundată

În strategia lor de finanţare a deficitului bugetar, guvernele recurg la contractarea de împrumu-
turi de pe pieţele externe de capital, ca sursă externă de finanţare, în completarea surselor de finanţare
interne.
În cazul ţărilor cu economii de piaţă emergente, ale căror pieţe financiare nu sunt dezvoltate sufi-
cient, cel mai important motiv în decizia unei ţări de a recurge la contractarea de împrumuturi de pe
pieţele externe de capital este slaba dezvoltare a pieţelor interne de capital materializată prin:
Ö rată a economisirii interne scăzută atât pentru populaţie, cât şi pentru sectorul public şi privat;
Ö imposibilitatea de a atrage capital străin din resursele interne din cauza lipsei cadrului legal
propice stimulării investiţiilor de acest tip;
Ö costul mare la contractarea de împrumuturi interne din cauza unei rate mari a inflaţiei, mate-
rializată în randamente foarte ridicate ale titlurilor de stat emise pe piaţa internă pentru finanţarea
deficitului.
Aceste neajunsuri ale pieţei interne de capital insuficient dezvoltate sunt amplificate prin par-
curgerea avantajelor oferite de pieţele internaţionale de capital: costuri mai mici de cele mai multe ori,
diversificarea bazei investiţionale, o monitorizare mai atentă din partea agenţiilor de rating, diversifi-
carea instrumentelor de finanţare etc.
Nu în ultimul rând, unul dintre motivele accesării pieţelor externe de capital poate fi strategia
unei ţări de a se integra în economia globală şi în sistemul financiar global, prin dobândirea abilităţilor
de a realiza un management mai performant al datoriei, precum şi de a se conforma unei discipline mai
riguroase, specifice pieţelor financiare internaţionale.
Pe lângă avantajele şi motivele importante menţionate mai sus, suficiente în justificarea deciziei
unei ţări de a contracta împrumuturi de pe pieţele externe de capital, trebuie avut în vedere faptul că
succesul unei astfel de tranzacţii depinde atât de satisfacerea unor condiţii interne (indicatori macro-
economici optimali, stabilitate politică, încheierea unor acorduri cu FMI), cât şi a unor condiţii externe
(ratinguri cât mai bune acordate de agenţiile de rating, percepţii pozitive din partea investitorilor
străini, cât şi rapoarte favorabile realizate de instituţii financiare internaţionale).
17
Libor – rata dobânzii la creditele pe termen scurt de pe piaţa interbancară londoneză (London Interbank
Offered Rate), vezi Troacă, Victor, Lexicon bancar, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001, p. 165.
168

În cazul unui risc mare în satisfacerea acestor precondiţii, accesarea pieţelor internaţionale de
capital în scopul finanţării deficitului bugetar poate fi o strategie prost aleasă de un guvern,
concretizată prin costuri ale finanţării mari, dezechilibre ale fluxului de capitaluri şi, evident, ale
balanţei de plăţi, ajungându-se chiar la eşecul contractării împrumutului.
Acesta a fost şi cazul României în anul 1999, atunci când s-a încercat accesarea pieţelor externe
de capital în scopul finanţării deficitului bugetar şi al refinanţării datoriei publice. Eşecul a fost cauzat
de un context total nefavorabil României în realizarea unei emisiuni de obligaţiuni:
Ö un rating defavorabil acordat de agenţiile de rating: B3 de la Moody’s şi B – de la Standard &
Poor’s;
Ö indicatorii macroeconomici ajunseseră la niveluri îngrijorătoare, cu o inflaţie galopantă, rate
ale dobânzilor mari, pe fondul unei creşteri economice negative şi al unui deficit pronunţat al contului
curent;
Ö indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei în exporturi şi în PIB, au
înregistrat cele mai mari valori în anii de după căderea regimului comunist. De altfel, a fost anul de
vârf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datoriei deficitar, care nu a ţinut cont de
suprapunerile scadenţelor la împrumuturile contractate, ţara noastră ajungând la un nivel al rezervelor
valutare aproximativ egal cu cel al obligaţiilor de plată în anul respectiv;
Ö suspendarea creditelor acordate de către organismele financiare internaţionale;
Ö conjunctura economică internaţională nefavorabilă ţărilor din pieţele emergente datorită crizei
din Rusia şi America Latină.
Decizia unei ţări de a contracta un împrumut de pe pieţele externe de capital trebuie să aibă la
bază o analiză detaliată a surselor de finanţare a ţării respective, precum şi a modalităţilor de utilizare a
fondurilor obţinute, acordându-se o atenţie sporită structurii pe valute, pe scadenţe şi pe rate ale
dobânzii a datoriei existente. Pentru ţările cu mari necesităţi de finanţare, ale căror pieţe de capital
interne sunt mai puţin dezvoltate, finanţarea unei părţi mai mari din deficitul bugetar prin apelarea la
resursele pieţelor externe este justificată, mai ales în condiţiile unei lichidităţi mari şi a unor costuri
mai mici aferente finanţării oferite de aceste pieţe. Pe de altă parte, nici o ţară nu-şi poate permite să
fie dependentă, pe termen lung, de volatilitatea pieţelor externe de capital, dezvoltarea pieţei financiare
interne fiind mai devreme sau mai târziu o condiţie necesară în scopul eficientizării managementului
datoriei şi, respectiv, al stabilizării macroeconomice şi evitării unor derapaje.
În cazul României, dacă analizăm perioada ce a urmat anului 1999, an în care ţara noastră s-a
confruntat cu mari probleme privind onorarea obligaţiilor de plată la extern, nereuşind, în consecinţă,
să contracteze împrumuturi de pe pieţele externe de capital, se observă următoarele:
1. Începând cu anul 2000, România a revenit pe pieţele externe de capital prin lansarea emisiu-
nilor de obligaţiuni, costurile finanţării externe fiind mai mici de la an la an datorită îmbunătăţirii
repetate a ratingului de ţară de către agenţiile specializate, urmare a performanţelor realizate în mod
gradat de economia românească.
2. Sumele contractate de statul român prin emisiuni de euroobligaţiuni au crescut de la an la an,
datorită condiţiilor de lichiditate superioare ale pieţelor externe dar, mai ales, datorită faptului că
finanţarea deficitului bugetar de pe piaţa internă ar fi însemnat implicit costuri mai mari pentru statul
român. De aceea, până în prezent, strategia de finanţare a deficitului bugetului de stat a fost orientată
mai mult către surse externe (împrumuturi de la creditori bilaterali, multilaterali şi împrumuturi
contractate de pe pieţele externe de capital), piaţa internă fiind mult prea costisitoare din cauza unor
nivele ale ratelor dobânzii mari, determinate de rate ale inflaţiei crescute în această perioadă.
3. Începând deja cu anul 2002, dar, mai ales, din anul 2003, datorită unui mix de politici
macroeconomice şi monetare eficient, inflaţia şi ratele dobânzilor s-au redus semnificativ, ajungându-se
astfel ca ratele dobânzilor la titlurile de stat emise de Trezoreria statului în scopul finanţării deficitului
bugetar şi refinanţării datoriei publice să se reducă semnificativ. Ţinând cont de acest fapt şi având în
vedere ţintele stabilite prin programele economice agreate de FMI, pentru anul 2003 s-a stabilit o
strategie de finanţare a deficitului bugetar ce avea în vedere, pentru prima oară, echilibrarea surselor
de finanţare interne şi externe. Chiar şi în acest caz, datorită conjuncturii externe foarte favorabile,
România a preferat să crească suma atrasă de pe pieţele externe de capital, de la 500 la 700 milioane
euro, având în vedere minimizarea costurilor finanţării prin optimizarea premiului de lichiditate
obţinut.
169

9.8.4. Evoluţia ratingului de ţară acordat României
Prezenţa României pe pieţele externe de capital este importantă nu numai datorită accesului, în
condiţii avantajoase, la finanţarea externă, dar are un impact major şi asupra imaginii României,
reprezentând un „instrument de măsură”, prin evoluţia bondurilor româneşti, a percepţiei investitorilor
străini asupra României.
O condiţie esenţială pentru a accesa pieţele internaţionale de capital o reprezintă însă evaluarea
riscului de ţară realizată de către agenţii de rating specializate în domeniu, cu largă recunoaştere în
mediul investiţional internaţional.
Primele agenţii care au acordat un rating României au fost Standard & Poor’s şi Fitch, în anul
1996, situându-se la acelaşi nivel de evaluare (noch) de „BB-” (pentru finanţarea în valută pe termen
lung). Acest calificativ se afla la trei noch-uri distanţă de nivelul „BBB-” (considerat a fi riscul de ţară
considerat acceptabil pentru marea majoritate a investitorilor).
Doi ani mai târziu, în 1998, Standard & Poor’s a scăzut nivelul ratingului aferent României cu
trei trepte (în lunile mai şi octombrie), ajungând la B-, secondată de Fitch care a intervenit, în luna
decembrie a aceluiaşi an, prin reducerea ratingului cu două trepte, până la nivelul B. În acelaşi an,
România a fost evaluată şi de alte două agenţii de rating: Moody’s („Ba3” – corespunzător altui sistem
de notare, dar fiind echivalent cu nivelul de „BB-” al celorlalte agenţii) şi Japan Credit Rating
(„BB+”), acoperindu-se astfel toate pieţele de capital, potenţial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
În anul următor, însă, Fitch avea să „recupereze” distanţa faţă de Standard & Poor’s, România
fiind evaluată la acelaşi nivel scăzut de către ambele agenţii („B-”), în 1999. Tot în acest an, Moody’s
a procedat la reducerea cu trei noch-uri (până la B3) a nivelului de rating acordat României, situându-
se, astfel, prin echivalenţă, pe aceeaşi poziţie ca şi Standard & Poor’s şi Fitch.
Trebuie precizat faptul că anul 1996 a coincis cu accesarea pieţelor externe de capital de către
statul român. La vremea respectivă, au fost realizate 4 emisiuni de obligaţiuni de valori relativ mici,
dar lipsa de experienţă în managementul datoriei publice a făcut ca scadenţele celor două emisiuni cu
maturitatea de 3 ani aproape să se suprapună în anul 1999. Această aglomerare a obligaţiilor de plată a
pus România într-o poziţie externă defavorabilă, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei
din acel an, ceea ce reprezintă o explicaţie pentru diminuările succesive ale ratingului acordat
României de către agenţiile de rating.
Începând cu anul 2000 (Fitch a ridicat, în acest an, ratingul de ţară al României cu o treaptă, până
la nivelul „B”), ţara noastră a avut cel puţin o emisiune de obligaţiuni suverane în fiecare an.
Dobânda aferentă emisiunilor realizate a scăzut treptat, de-a lungul timpului, reflectând astfel
percepţia tot mai bună a mediilor financiare internaţionale asupra stabilităţii economice şi a solvabi-
lităţii României. Nu s-a mai pierdut din vedere obiectivul de a creşte eficienţa managementului dato-
riei publice. În strânsă legătură cu succesul emisiunilor de obligaţiuni suverane ale României se află şi
evoluţia ratingului de ţară acordat de principalele agenţii de rating ţării noastre. Nivelul de risc s-a
îmbunătăţit constant, de la an la an, începând cu perioada de după 2001, acest lucru realizându-se, în
general, cu câte o treaptă acordată la fiecare vizită anuală de evaluare.
Chiar şi în condiţiile în care, urmare a corelaţiei directe dintre evoluţia riscului de ţară şi
costurile finanţării de pe pieţele externe de capital, România a ajuns să plătească pentru obligaţiunile
emise cupoane şi comisioane de administrare reduse semnificativ, gradul de reducere al acestora a fost
dictat în mare măsură de apetitul investitorilor, materializat prin nivele foarte mari ale preţurilor de
tranzacţionare a obligaţiunilor româneşti pe pieţele externe. Astfel, chiar şi în prezent, randamentele
oferite de obligaţiunile româneşti pe pieţele financiare internaţionale se situează la un nivel foarte
apropiat de cel al obligaţiunilor emise de ţări al căror rating este superior României.
Acest decalaj dintre ratingul aferent obligaţiunilor româneşti şi cel al obligaţiunilor emise de alte
ţări (ex.: Polonia, Ungaria etc.), în condiţii de comparabilitate a termenilor de tranzacţionare pe pieţele
externe, se explică, pe de o parte, prin faptul că agenţiile de rating au în vedere, la evaluarea riscului,
criteriile de convergenţă ale Uniunii Europene, urmărind continuarea reformelor şi respectarea
termenelor stabilite în procesul de aderare (statele care au aderat în anul 2005 şi au avut nivele ale
ratingului mult superioare celor ce au ca termen anul 2007, chiar dacă se confruntă cu probleme mari
privind deficitele bugetare – Polonia, Ungaria –, sau inflaţia – Slovenia) iar, pe de altă parte, prin
diferenţele privind gradul de lichiditate asigurat de periodicitatea şi volumul obligaţiunilor emise.
Astfel, se poate observa că, în scopul reducerii acestor decalaje, în ultimii doi ani frecvenţa
deciziilor de îmbunătăţire a ratingului pentru România a crescut considerabil, ca urmare a unei
consolidări susţinute a cadrului macroeconomic. În acest sens, un exemplu elocvent este faptul că, în
170

cursul acestui an, agenţia de rating Standard & Poor’s a îmbunătăţit de două ori nivelul riscului de ţară
acordat României, de fiecare dată cu câte o treaptă.
Analiza şi evaluarea pe grupe de ţări, prin prisma unor politici şi strategii economice comune,
considerate decisive de către agenţiile economice în stabilirea ratingului, se concretizează prin
creşterea senzitivităţii preţului şi randamentelor obligaţiunilor unor ţări la decizii privind ratingul altor
ţări. Aşa se explică reacţia promptă a condiţiilor de tranzacţionare a obligaţiunilor româneşti după
îmbunătăţirea ratingului unor ţări considerate în aceeaşi grupă cu ţara noastră, dublul upgrade primit
de Bulgaria şi Rusia, fiind semnificativ în acest sens.
Deşi România se află încă în grupa de rating specifică investiţiilor de tip speculativ, fiind notată
la nivelul „BB” de agenţiile Standard & Poor’s şi Fitch, respectiv „Ba3” (cu o treaptă în urma celorlalte
două agenţii), de către Moody’s, se aşteaptă ca, în următorii doi ani, ratingul suveran să ajungă până la
nivelul investment grade („BBB-” în cazul agenţiei Standard & Poor’s şi „Baa3”, în cazul agenţiei de
rating Moody’s), cotare ce reprezintă nivelul la care riscul de ţară este considerat acceptabil pentru
marea majoritate a investitorilor.
În finanţarea deficitelor bugetare şi în refinanţarea datoriei publice, Ministerul Finanţelor Publice
ia în calcul anumite strategii care să producă cele mai mici costuri, coroborate, în acelaşi timp cu un
risc minim. Astfel, tendinţa descrescătoare a cheltuielilor cu dobânzile în ultimii ani a fost generată
tocmai de această strategie, susţinută, bineînţeles, şi de evoluţiile macroeconomice ale României.
Totodată, structura de finanţare luată în calcul de Ministerul Finanţelor Publice ia în considerare
şi anumite ajustări ale acestei structuri, în funcţie de evoluţiile pieţelor financiare interne şi externe,
precum şi de ritmicitatea creării deficitului bugetar. Se încearcă astfel, o abordare pe termen mediu a
problematicii structurii de finanţare, atât pe instrumente, cât şi pe surse de provenienţă, în care
orizontul tratat să se situeze la o durată de 3-5 ani, permiţând un management bazat, în condiţiile unei
analize temeinice, pe oportunităţi de finanţare în condiţii avantajoase, fără a fi supus unor plafoane pe
termen scurt.
Pe de altă parte, în urma discuţiilor şi cu experţii Fondului Monetar Internaţional, Ministerul
Finanţelor Publice trebuie să acorde prioritate dezvoltării pieţei financiare interne şi, implicit,
asigurării necesarului de finanţat prin emisiunea de titluri de stat pe piaţa financiară internă în scopul
limitării presiunilor create de oferta de credit pentru sectorul privat. Astfel, se consideră că, în
condiţiile unui flux de valută ce se preconizează a fi obţinută din privatizări, emisiunea de
euroobligaţiuni planificată la începutul anului ar putea fi amânată sau chiar scoasă din strategia de
finanţare a deficitului bugetar şi de refinanţare a datoriei publice din acest an. În acest fel, ar fi create
premisele unei diminuări a efortului de sterilizare a influxurilor valutare de către Banca Naţională a
României, odată cu crearea cadrului necesar reducerii dobânzii de intervenţie în conformitate cu
trendul dezinflaţionist estimat. În acelaşi timp, majorarea valorii seriilor de titluri de stat pe piaţa
internă este necesară în scopul dinamizării pieţei secundare, fapt care va conduce la scăderea costurilor
de împrumut ale Trezoreriei.
În aceste condiţii, având în vedere şi ritmicitatea de realizare a deficitului bugetului general
consolidat, care, în primele trei luni ale anului, a condus la asigurarea finanţării în această perioadă,
doar pentru aproximativ 0,1% din PIB, este foarte clar faptul că eforturile de creştere a maturităţii
portofoliului de titluri de stat emise pe piaţa interbancară va trebui să continue şi în perioada
următoare, încercându-se, în acelaşi timp, ca, prin politica de dobânzi în cazul certificatelor de
trezorerie emise pentru populaţie prin intermediul trezoreriilor locale, să se evite o competiţie neloială
cu sistemul bancar.
171

Tabelul 11
Evoluţia ratingului României
SCALA S&P FITCH JCRA SCALA RATING MOODY’S Echivalent
RATING MOODY’S numeric
S&P/
FITCH/
JCRA
AAA Aaa
AA+ Aa1
AA Aa2
AA- Aa3
A+ A1
A A2
A- A3
BBB+ Baa1
BBB Baa2
BBB- Baa3 7
BB+ 25.09.1998 Ba1 6
BB 17.09.2003 18.12.2003 17.12.2003 Ba2 5

17.12.2002
BB- 27.02.2003 30.10.2002 12.12.2001 Ba3 11.12.03 4
06.03.1996 06.03.1996 05.03.2001 15.07.98
29.05.2000
14.04.1999
03.12.1998
B+ 19.04.2002 14.06.2002 B1 16.12.2002 3
20.05.1998
B 07.06.2001 11.2001 B2 19.12.2001 2
16.11.2000
23.12.1998
B- 03.2001 24.03.1999 B3 09.2001 1
19.10.1998 24.03.1999
CCC+ Caa1
CCC Caa2
CCC- Caa3
CC Ca
C C
D D
Tabelul 12
Inflaţia (în procente)
Ţara 2000 2001 2002 2003
Bulgaria 11,4 4,8 3,8 3,8
Cehia 4,0 4,1 0,6 1,2
Polonia 8,5 3,6 0,8 1,4
Ungaria 10,1 6,8 4,8 5,2
9.8.5. Prezenţa României pe pieţele internaţionale de capital

ANUL 1996
Accesarea pieţelor externe de capital de către statul român a debutat în anul 1996. La vremea
respectivă, Banca Naţională a României avea printre atribuţii această activitate, şi s-au realizat 4
emisiuni de obligaţiuni de valori relativ mici. Lipsa de experienţă, însă, în managementul datoriei
publice, a făcut ca scadenţele celor două emisiuni cu maturitatea de 3 ani aproape să se suprapună în
anul 1999. Această aglomerare a obligaţiilor de plată a pus România într-o poziţie externă defavo-
rabilă, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei din acel an.
172

Tabelul 13
Euroobligaţiunile emise de România în anul 1996
Taxa de
Administrator Suma emisiune Scadenţa Valuta Rata dobânzii Data semnării
(mil.) (%) (ani)
Merrill Lynch 225 9,75 3 USD 9,75% 25 iunie

Nomura 480 3 YEN 5,20% 10 mai
Securities
Merrill Lynch 50 5 USD Libor+2,25% 08 februarie
Nomura 269 5 YEN 5,05% 20 septembrie
Securities
ANUL 1997
Prin Ordonanţa Guvernului nr. 4/1997, Ministerul Finanţelor Publice a fost autorizat să contrac-
teze credite externe prin lansarea de emisiuni de obligaţiuni pe pieţele internaţionale de capital.
Totodată, Ministerul Finanţelor Publice a preluat, de la Banca Naţională a României, şi activitatea de
stabilire a riscului de ţară, element indispensabil pentru lansarea de obligaţiuni pe piaţa externă de capital.
Prima emisiune de obligaţiuni realizată de România, prin Ministerul Finanţelor Publice, a fost şi
cea mai controversată. De altfel, la momentul respectiv, nu exista o experienţă reală în domeniul
emisiunilor de titluri de valoare pe pieţele externe de capital, nici măcar la nivelul Băncii Naţionale a
României, emisiunile realizate până în 1997 fiind de valoare mică, adresându-se altor categorii de
investitori şi, în plus, nefiind corelate cu un management al datoriei publice eficient (inclusiv la acest
capitol, România era lipsită de experienţă; acest lucru a avut, de altfel, după cum am arătat mai sus, un
efect negativ prin aglomerarea serviciului datoriei, la sfârşitul anilor ’90). Din acest motiv, s-a apelat
atunci la o serie de consultanţi internaţionali în domeniu, etapele clare de realizare a emisiunilor de
obligaţiuni evoluând şi cristalizându-se în timp, pe măsură ce România a încheiat cu succes şi alte
emisiuni.
În plus, cunoscându-se faptul că randamentul obligaţiunilor româneşti, şi, în general, al celor
emise de fostele ţări comuniste din sudul şi estul Europei sunt puternic corelate, semnalele crizei
financiare din Rusia şi-au spus cuvântul prin modificarea defavorabilă a condiţiilor de piaţă pentru
instrumentele cu venit fix, în perioada respectivă, ceea ce a dus la creşterea nivelului cuponului în
intervalul de timp scurs de la momentul analizei ofertelor iniţiale depuse de bănci şi până la momentul
subscrierii emisiunii (aproximativ 3 luni).
Banca de investiţii, căreia i s-a încredinţat mandatul de a intermedia emisiunea de obligaţiuni, a
fost Deutsche Bank, care a avut cele mai avantajoase condiţii de derulare. În calitate de co-adminis-
trator a fost selectată Credit Suisse First Boston.
Un alt motiv pentru care cele două bănci au fost alese să intermedieze tranzacţia este faptul că
ele se adresau unor baze investiţionale diferite, asigurând astfel premisele unei emisiuni de succes, în
acest sens fiind elocvent faptul că ele administraseră, cu puţin timp înainte, o emisiune de obligaţiuni
similară, în favoarea Rusiei (ţară care se afla în pragul unei crize financiare) în condiţiile unui climat
investiţional cu o aversiune din ce în ce mai pronunţată faţă de titlurile de valoare emise de ţări cu
economii de piaţă emergente aferente unei clase de risc crescut.
Tabelul 14
Euroobligaţiunile emise de România în anul 1997
Suma Taxa de Scadenţa Valuta Rata Data
Administrator (mil.) emisiune (%) (ani) dobânzii semnării
Deutsche Bank 600 101,5 5 DEM 7,75% 13 iunie
ANUL 1998
În 1998, Standard & Poor’s a scăzut nivelul ratingului aferent României cu trei trepte (în lunile
mai şi octombrie), ajungând la „B-”, secondată de Fitch care a intervenit, în luna decembrie a aceluiaşi
an, prin reducerea ratingului cu două trepte, până la nivelul B. În acelaşi an, România a fost evaluată şi
de alte două agenţii de rating: Moody’s („Ba3” – corespunzător altui sistem de notare, dar fiind
echivalent cu nivelul de „BB-” al celorlalte agenţii) şi Japan Credit Rating („BB+”), acoperindu-se
astfel toate pieţele de capital, potenţial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
173

ANUL 1999
Una dintre condiţiile impuse de Fondul Monetar Internaţional în vederea încheierii unui nou
acord de împrumut era, la acest moment, ca România să-şi refinanţeze din surse private 80% din
obligaţiunile emise de Banca Naţională a României, scadente în mai şi iunie 1999. Această refinanţare
trebuia realizată astfel: 350 milioane de dolari sub forma unor finanţări din surse private înainte de
prezentarea în Bordul FMI a Acordului Stand-by, în iunie 1999, iar restul de 250 milioane de dolari
înainte de prima analiză a programului, în august 1999.
În vederea realizării acestor obiective, Ministerul Finanţelor Publice a avut discuţii cu reprezen-
tanţii principalelor bănci de investiţii. În urma discuţiilor, s-au primit oferte de plasamente private de
la Morgan Stanley Dean Witter, Deutsche Bank şi Credit Swiss First Boston şi de emisiuni de obliga-
ţiuni de la Merrill Lynch, Deutsche Bank, Nomura şi Daiwa.
Dobânzile propuse de bănci la momentul respectiv, pentru efectuarea plasamentelor private pe
10 ani, au fost destul de ridicate, din acest motiv partea română sugerând ideea efectuării unui plasa-
ment privat pe o perioadă mai scurtă (3-5 ani) sau introducerea unei clauze „call” (posibilitatea de
răscumpărare la cererea emitentului după o anumită perioadă de timp). Însă, în urma discuţiilor cu
investitorii, aceştia au fost destul de reticenţi să investească într-o ţară cu un risc atât de ridicat
(ratingul României era de „BB-”) pentru o perioadă mai scurtă. Cei care şi-au manifestat interesul într-un
astfel de plasament au fost investitorii care erau dispuşi să accepte un risc foarte mare, dar la o dobândă
pe măsură, şi pe o perioadă semnificativă de timp. Avantajele plasamentului erau următoarele:
• perioada de realizare de aproximativ 2 săptămâni, oferind astfel României posibilitatea de a
îndeplini condiţionalitatea impusă de FMI de a refinanţa datoria din surse private de finanţare (înainte
de prezentarea în Board a acordului cu FMI, în luna iunie);
• urma să demonstreze FMI-ului eforturile României de a găsi noi surse de finanţare înainte de a
fi semnat efectiv Acordul Stand-by;
• maniera de strictă confidenţialitate a realizării (se „ţintea” un grup foarte restrâns de investito-
ri, deja identificat), ceea ce era de natură să nu împiedice România de a realiza o emisiune de obliga-
ţiuni în perioada următoare.
Dezavantajele erau însă legate de dobânda anuală foarte mare pe care trebuia să o plătească
România pentru obţinerea fondurilor.
În ceea ce priveşte emisiunile de obligaţiuni, şansele ca acestea să poată fi realizate până ce avea
loc Board-ul FMI, erau foarte reduse.
De aceea, s-a încercat, totuşi, realizarea unui plasament privat. Pentru atragerea de pe piaţa
internaţională de capital a 200 milioane de dolari înainte de prezentarea în Board a Acordului Stand-by,
Ministerul Finanţelor Publice a mandatat, la data de 2 iulie, banca de investiţii Credit Suisse First
Boston pentru realizarea unui plasament privat. Prin HG nr.680/1999, Ministerul Finanţelor Publice a
fost autorizat să achiziţioneze dintr-o singură sursă servicii de consultanţă juridică de la firma
Linklaters pentru realizarea acestui plasament privat.
La data lansării emisiunii, în urma discuţiilor cu investitorii, s-a constatat că dobânda oferită de
piaţă era mult mai mare decât cea propusă iniţial de Credit Suisse First Boston (17% faţă de 9%). Ca
urmare, Ministerul Finanţelor Publice a hotărât retragerea mandatului acordat băncii Credit Suisse
First Boston şi reluarea discuţiilor cu alte bănci de investiţii.
Prin HG nr. 756/1999, s-a prelungit contractul cu avocaţii (care deja lucraseră la documentele
aferente tranzacţiei – prospectul de emisiune, contractul de subscriere, contractul cu agentul de plată şi
cu agentul fiscal) în ideea realizării unei emisiuni de obligaţiuni.
În data de 13 august 1999, Ministerul Finanţelor Publice a mandatat băncile de investiţii Merrill
Lynch şi Deutsche Bank pentru realizarea unei emisiuni de obligaţiuni pe piaţa europeană şi americană
de capital. Conform clauzelor din scrisoarea de mandat, pe perioada în care aceasta era în vigoare
(09.09.1999 – 15.02.2000), Ministerul Finanţelor Publice a fost de acord să nu emită titluri de valoare
pe pieţele internaţionale de capital, cu excepţia unei emisiuni de obligaţiuni denominate în yeni pe
piaţa japoneză. Ulterior, Guvernul a prelungit mandatul acordat băncilor de investiţii Merrill Lynch şi
Deutsche Bank, până la data de 30 aprilie 2000.
Se dorea atragerea sumei de 200-250 milioane de dolari (sau echivalentul în altă valută), pentru
o scadenţă mai mare de 2 ani, iar singurele bănci care au transmis propuneri de scrisoare de mandat au
fost Deutsche Bank şi Merrill Lynch. Cea mai avantajoasă ofertă din punctul de vedere al comisionu-
lui de plasament, al costurilor legate de derularea tranzacţiei şi a flexibilităţii emisiunii de obligaţiuni,
174

aparţinea Deutsche Bank, decizia finală fiind însă de a se accepta ofertele ambelor bănci, din urmă-
toarele considerente:
• emisiunea de obligaţiuni urma să se realizeze în condiţii destul de delicate pentru România:
rating foarte scăzut, mult sub cel acce

Limbă

Bine ați venit la Scribd!

Piete de Capital Si Burse de Valori

Încărcat de

Informații document

Data încărcării

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Descriere:

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete de Capital Si Burse de Valori

Încărcat de

Descriere:

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Titluri conexe

VICTOR STOICA

ION CORBU IOANA MURARIU

Universitatea SPIRU HARET

© Editura Fundaţiei România de Mâine, 2006

Universitatea SPIRU HARET

EDITURA FUNDAŢIEI ROMÂNIA DE MÂINE

Universitatea SPIRU HARET

1. EXCURS ISTORIC …………………………………………………………………………. 15

Universitatea SPIRU HARET

9. PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE CAPITAL ………………………………………………. 151

Universitatea SPIRU HARET

Glosar ………………………………………………………………………………………….. 305

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Literatura românească de specialitate din domeniul pieţelor de

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Ringul, de fapt, piaţa bursieră, este, în princi- ??

Ca o concluzie, numai „taurii” şi „urşii” câştigă în ring, adaptându-şi tipurile de tranzacţii

Universitatea SPIRU HARET

?? Presupune să vă opriţi şi să reflectaţi asupra aspectului respectiv. Poate veţi dori să

* Indică cele mai importante puncte ale secţiunii.

Indică întrebări la care trebuie să răspundeţi, pentru a vă ajuta să recapitulaţi mate-

Înseamnă că trebuie să scrieţi termenii-cheie ai capitolului în tabelul adiacent.

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Înainte ca bursele de valori să se dezvolte în forma actuală, „mărfurile” negociate în aceste

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

La sfârşitul acestui capitol vă propunem să reflectaţi asupra următoarelor aspecte:

Completaţi tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificaţi de dumneavoastră:

1. Pentru ce au fost create bursele cele mai vechi?

Universitatea SPIRU HARET

3. În ce loc a apărut prima bursă din lume?

4. Unde s-a înfiinţat prima bursă de acţiuni de capital din lume?

5. Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa:

6. Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la:

7. Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la termen, a

8. Când a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est?

9. Categoriile principale de burse sunt:

Universitatea SPIRU HARET

istoria burselor? contractelor financiare la termen, a avut

Redeschiderea primei burse din Europa de Est a avut loc la

Clasificarea burselor este următoarea: 1) The Big Three; 2) pieţele bursiere

Surse bibliografice suplimentare

Universitatea SPIRU HARET

Relaţiile de natură financiară, de credit şi

Finanţele internaţionale reprezintă astăzi „o reţea din ce în ce mai densă de operaţiuni

Astăzi, aşadar, finanţele internaţionale cuprind:

Universitatea SPIRU HARET

* Transformarea finanţelor internaţionale în epoca modernă s-a datorat creşterii interdepen-

2.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare

Universitatea SPIRU HARET

2.1.4. Inovarea permanentă

2.2. Inovaţia financiară