Piete de Capital Si Tranzactii Bursiere

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii
CUPRINS:
Introducerepg. 7
Capitolul 1 COORDONATE DEFINITORII PENTRU PIEELE
REGLEMENTATE DE CAPITAL .pg. 8
1.1. Piaa de capital: rol, funcii i trsturi n economia naional.................pg. 8
1.2. Abordri conceptuale privind raportul piaa financiar-piaa de
capital......................................................................................................pg. 11
1.3. Structura pieei de capital - piaa primar i piaa secundar..pg. 12
1.4. Arhitectura instituional a pieei de capital din Romnia..pg. 16
1.4.1. Emitenii de valori mobiliare ..pg. 16
1.4.2. Investitorii.pg. 16
1.4.3. Intermediarii pe piaa de capital.pg. 18
1.4.4. Piee reglementate de capital i operatorii de pia...pg. 19
1.4.5. Autoritatea de reglementare i supravegherepg. 20
1.4.6. Fondul de Compensare a Investitorilor..pg. 20
1.4.7. Casele de compensare...............pg. 21
1.4.8. Depozitarul Central..pg. 22
1.4.9. Asociaii cu caracter profesional.pg. 22
Capitolul 2 INSTRUMENTELE FINANCIARE SUBSTANA

TRANZACIILOR BURSIERE....pg. 24
2.1. Abordri conceptuale privind instrumentele financiare...........................pg. 24
2.2. Aciunile - instrumente financiare de capitaluri proprii...pg. 27
2.2.1. Definiie, tipologie i drepturi conferite deintorilor.....................................pg. 27
2.2.2. Admiterea valorilor mobiliare la cota bursei...pg. 34
2.2.3. Tipologia ordinelor de burs i formarea cursului de deschidere.................pg. 36
2.2.4. Determinarea valorii teoretice a drepturilor prefereniale de
subscriere i a drepturilor de atribuire...pg. 42
2.3. Obligaiunile - instrumente financiare de datorie....pg. 47

2.3.1. Definiie, elemente tehnice, caracteristici i clauze ataate............................pg. 47
2.3.2. Randamentul plasamentelor n obligaiuni......................................................pg. 61
2.3.3. Durata medie a fluxurilor bneti ale unei obligaiuni ..pg. 73
2.3.4. Prezentarea unor clase speciale de obligaiuni....pg. 75
2
2.3.5. Ratingul i riscul plasamentelor n obligaiunipg. 78

2.3.6. Evaluarea i forme de rambursare a obligaiunilor (aplicaii)...................pg. 82
2.4. Instrumente financiare derivate....pg. 95

2.4.1. Conceptul de instrument financiar derivat..................pg. 95
2.4.2. Contracte futures - prezentare general : definiie, tipologie i
elemente tehnice ....pg. 95
2.4.3. Contracte options - prezentare general : definiie, tipologie i
elemente tehnice.....pg. 99
2.5. Instrumente financiare sintetice.pg. 104

2.5.1. Contractele de report...pg. 104
2.5.2. Contractele swap..pg. 105
Capitolul 3 TRANZACII BURSIERE.......................................................pg. 107

3.1. Definiia i tipologia tranzaciilor bursiere............................................pg. 107
3.2. Tranzacii spot (la vedere)......................................................................pg. 109
3.3. Tranzacii n marj.................................................................................pg. 112
3.3.1. Tranzacii de cumprare n marj.......pg. 114
3.3.2. Tranzacii de vnzare n marj.pg. 119
3.4. Tranzacii la termen...pg. 125

3.4.1. Caracteristici ale tranzaciilor la termen..pg. 125
3.4.2. Tranzacii cu contracte futures......pg. 126
3.4.3. Tranzacii cu contracte options..pg. 136
3.4.4. Utilizarea derivatelor financiare n strategii de hedging....pg. 143
Capitolul 4 ELEMENTE DE ANALIZ BURSIER...pg. 153

4.1. Conceptul de valoare a unei aciuni..pg. 153
4.2. Analiza fundamental: concept, arie de aplicabilitate, argumente
pro i contra utilizrii sale.....pg. 154
4.3. Indicatori financiari cheie n evaluarea unei companii......pg. 155
4.4. Analiza tehnic: concept, arie de aplicabilitate, argumente pro
i contra utilizrii sale....pg. 158
4.5. Prezentarea unor indicatori tehnici uzuali.....pg. 160
4.5.1. Mediile mobile..pg. 160
4.5.2. Media Mobil Convergen/Divergen (MACD).............pg. 161
3
4.5.3.Oscilatorul stochastic....pg. 162

4.5.4. Indicatorul Relative Strength Index (RSI).pg. 163
4.5.5. Praguri de suport i de rezisten...pg. 164
4.5.6. Formaiuni.........................................................................................................pg. 165
4.6. Studiu de caz : elaborarea unui proiect de investiii financiare.pg. 167

Capitolul 5 MANAGEMENTUL RISCURILOR I GESTIUNEA
PORTOFOLIILOR.......................................................................................pg. 169
5.1. Conceptul de portofoliu de instrumente financiare. Principii de
selecie i administrare..pg. 169
5.2. Obiective i strategii de gestiune a portofoliilor de valori mobiliare.pg. 170
5.3. Diversificarea i selecia unui portofoliu eficient. Frontiera
eficient..pg. 174
5.3.1. Abordri conceptuale...pg. 174
5.3.2. Frontiera eficient a portofoliilor optime...pg. 175
5.3.3. Selecia unui portofoliu eficient...pg. 176
5.4. Teorii i modele de gestiune a portofoliilor de valori mobiliarepg. 177

5.4.1. Modelul de pia al lui Markowitz..pg. 177
5.4.2. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare...pg. 179
5.4.3. Modelul multifactorial de arbitraj (APT)..pg. 180
5.5. Evaluarea performanelor de portofoliu.pg. 180

5.5.1. Rentabilitatea i riscul unui titlu financiarpg. 180
5.5.2. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de valori mobiliare.pg. 186
5.5.3. Metode de msurare a performanelor de portofoliu...pg. 189
5.6. Instrumente i tehnici de acoperire a riscului asociat unui portofoliu...pg. 191

5.7. Principii de management al portofoliilor de valori mobiliare...pg. 193
Capitolul 6 INVESTITORII INSTITUIONALI.pg. 207
6.1. Conceptul de investitor instituional. Tipologie i
comportament investiional....................................................................pg. 207
6.2. Fondurile deschise de investiii: concept, tipologie, organizare
i funcionare, strategii investiionale...................................................pg. 209
6.3. Societile de administrare a investiiilor. Depozitarul i grupul

de distribuie..........................................................................................pg. 218
6.4. Fondurile nchise i societile de investiii. Societile de
Investiii Financiare..............................................................................pg. 218
6.5. Companiile de asigurri.pg. 220
6.6. Cluburile de investitori...pg. 221
6.7. Fondurile de pensii.pg. 222
Capitolul 7 SISTEMUL DE CONTROL INTERN I SISTEMUL CONTABIL
N CADRUL FIRMELOR DE INVESTIII................................................pg. 224
7.1. Sistemul i mecanismele de control intern.....pg. 224
7.1.1. Conceptul de control intern.pg. 224
7.1.2. Obiectivele i sfera de cuprindere a controlului intern.
Mediul de control.......pg.226
7.1.3. Monitorizarea i limitele controlului intern...pg. 229
7.1.4. Control intern n cadrul firmelor de investiii...pg. 230
7.2. Sistemul contabil i procesul de raportare financiarpg. 232

7.2.1. Obligaii privind transparena i raportarea tranzaciilor...pg. 233
7.2.2. Structurile situaiilor financiare - consideraii privind definiia,
recunoaterea i evaluarea din perspectiva referenialului
internaional.pg. 234
7.2.3. Situaiile financiare o analiz din perspectiva cadrului de
raportare aplicabil firmelor de investiii...pg. 237
7.3. Evidenierea n sistemul contabil a principalelor operaiuni

efectuate de firmele de investiii....pg. 241
7.4. Monografie contabil a tranzaciilor ncheiate n numele i pe
contul clienilor..pg. 246
Capitolul 8 INDICI I INDICATORI BURSIERI...pg. 249
8.1. Utilitatea sistemului de indici i indicatori pentru piaa de capital........pg. 249
8.2. Definirea i clasificarea indicilor bursieri..............................................pg. 250
8.3. Modele de construcie i formule de determinare a indicilor
bursieri....................................................................................................pg. 252
5
8.4. Prezentarea principalilor indici bursieri externi i autohtoni.pg. 256

8.4.1. Indici bursieri internaionali...........................................................................pg. 257
8.4.2. Indici bursieri pe piaa reglementat din Romnia......................................pg. 265
8.4.3. Indici bursieri pe obligaiuni ..........................................................................pg. 269
8.5. Sistemul de indicatori bursieri...............................................................pg. 270

8.5.1. Utilitatea indicatorilor bursieri n evaluarea companiilor............................pg. 270
8.5.2. Indicatori de activitate n analiza evoluiei pieelor de capital.....................pg. 276
8.6. ETF i fonduri indiciale.pg. 277

8.7. Utilizarea indicelor bursieri ca suport pentru contracte la termen.
Strategii de hedging de portofoliu..pg. 278
Capitolul 9 OPERAIUNI DE PIA.pg. 282
9.1. Caracteristicile i tipologia ofertelor publice.pg. 282
9.2. Oferta public de vnzare..pg. 284
9.2.1. Prospectul i anunul de ofert.pg. 287
9.2.2. Etapele derulrii ofertei publice...pg. 290
9.2.3. Mecanismele de derulare a ofertei publice de vnzare..pg. 292
9.3. Oferta public de cumprare/preluare...pg. 293

9.3.1. Definire i caracteristicipg. 293
9.3.2. Pregtirea ofertei publice de cumprare/preluare.pg. 296
9.3.3. Prghii specifice ofertelor publice de preluare voluntar..pg. 298
9.3.4. Prghii specifice ofertelor publice de preluare obligatoriepg. 299
9.4. Dispoziii aplicabile ofertelor transfrontaliere..pg. 302

Capitolul 10 GUVERNANA CORPORATIV I
PIAA DE CAPITAL..pg. 303
10.1. Abordri conceptuale : definire i obiective.......................................pg. 303
10.2. Structuri de guvernan corporativ....................................................pg. 305
10.3. Principiile OECD de guvernan corporativ i reflectarea
legislativ n mediul autohton de afaceri....pg. 310
Bibliografie selectiv
Anexe
Capitolul 1 COORDONATE DEFINITORII PENTRU PIEELE

REGLEMENTATE DE CAPITAL
1.1. Piaa de capital: rol, funcii i trsturi n economia naional
Capitalul ca resurs economic este n esen reprezentat de active economice, care se
valorific n timp. El are dou componente: capitalul real, compus din bunuri, utilaje,
echipamente, cldiri care contribuie la activitatea de producere de bunuri sau servicii i
capitalul financiar care reprezint procesele de tip informaional legate de micarea banilor i a
titlurilor de valoare. n mod corespunztor se poate afirma c economia de pia are un caracter
dual distingndu-se economia real alctuit din procese de producere a bunurilor materiale i
serviciilor pentru consum i/sau reluarea produciei, i economia simbolic de micare a
capitalului financiar1.
Orice economie naional, indiferent de nivelul su de dezvoltare, este caracterizat de
existena i funcionarea unor piee specializate, unde se ntlnesc i se regleaz liber cererea i
oferta de active financiare, necesare crerii de resurse pentru dezvoltarea produciei de bunuri
i servicii.
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz
transferul fondurilor de la operatorii care beneficiaz de un surplus de capital (investitorii)
ctre entitile care solicit capital. Acest transfer se realizeaz prin emisiuni de instrumente
financiare derulate prin intermediul unor entiti reglementate i supravegheate (societile de
servicii de investiii financiare).
Valorile mobiliare care constituie obiectul principal al tranzaciilor care se ncheie pe o
pia reglementat de capital, reprezint economii financiare redirijate n procesul negocierilor
ctre cele mai productive activiti economice. Astfel, piaa de capital intervine ca un regulator
al fluxurilor financiare, un stimulator i diversificator al produciei rentabile, precum i un
detector al produciei nerentabile.
Funcia fundamental a oricrei piee de capital o reprezint finanarea economiei reale
prin operaiuni specifice (oferte publice) precum i asigurarea cadrului optim necesar efecturii
de tranzacii bursiere cu valori mobiliare. Transparena tranzaciilor bursiere, precum i
Niu Adrian, Burse de mrfuri i valori. Instrumente i tranzacii bursiere, Editura Tribuna Economic,
Bucureti, 2002, pag. 23.
protecia investitorilor sunt de asemenea, principii i valori fundamentale ale oricrei piee de
capital, alturi de funcii2 precum:
Formarea unui pre corect: mecanismele de formare a preului urmresc riguros
respectarea criteriilor necesare pentru ca echilibrul cererii i al ofertei s se realizeze n punctul
ce reprezint preul corect, acesta fiind pre reprezentativ pentru ntreaga pia de referin.
Armonizarea preurilor: piaa de capital realizeaz i difuzarea informaiilor care apoi
realizeaz armonizarea preurilor pe ntreaga economie. Informaia bursier joac rolul de
mediator pe piaa naional stabilind preul de referin, celelalte produse sau servicii
armonizndu-se cu acesta.
Acoperirea riscurilor: prin intermediul mecanismelor specifice de tranzacionare pe o
pia de capital, se realizeaz operaiuni de acoperire a riscului. Participanii la pia sunt
motivai diferit, astfel nct unii sunt dispui s preia un risc mai mare n condiiile unui profit
potenial mai mare pe cnd alii nu sunt dispui s rite. Transferul riscului de la participani cu
aversiune fa de risc la participani cu dispunere la risc se realizeaz cu ajutorul operaiunilor
de acoperire a riscului (hedging).
Barometru economic: evoluia pieei de capital are un caracter de predictibilitate.
Astfel, cursul stabilit prin confruntarea cererii cu oferta de active financiare devine un
instrument de analiz economic i evaluare. Acesta intr n calcul pentru stabilirea politicilor
economice i n acelai timp, devine un semnal de aciune pentru ageni economici, guverne
sau autoriti locale, fiind un realist instrument de prognoz.
Feed-back economic: semnalul generat de evoluia pieei de capital devine criteriu de
decizie economic, cursul bursier i indicii de burs fiind considerai semnale pe baza crora
reacioneaz actorii de pe pia.
Principalele trsturi ale pieei de capital pot fi sintetizate astfel:
piaa de capital are un caracter dematerializat (simbolic), n sensul c valorile mobiliare
(activele financiare) care fac obiectul tranzaciilor, sunt emise n form dematerializat i
evideniate prin nscriere electronic n cont. Aceste active financiare consacr deintorilor
drepturi asupra veniturilor generate din valorificarea plasamentelor efectuate (dividende i
dobnzi).
piaa de capital are un caracter liber, nengrdit, n sensul c asigur confruntarea direct i
deschis a cererii i ofertei de capitaluri care se manifest n mod real n economie. Menirea
bursei este aceea de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, excluznd orice intervenie
Niu Adrian, Op. cit., pag. 48.
extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de
manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului3.
piaa de capital este o pia organizat (reglementat) n sensul c tranzaciile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i respectate de participani, cu
scopul de a asigura condiiile pentru manifestarea concurenei libere. Prin reglementare se
urmrete implementarea unui sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor
financiare, capabil s asigure dou dintre condiiile eseniale ale viabilitii pieei de capital:
credibilitatea i transparena acesteia. Reglementarea pieei de capital se realizeaz att prin
cadrul legal stabilit n fiecare ar, ct i prin reglementri bursiere emise de autoritatea de
reglementare i supraveghere i alte instituii specifice pieei de capital, expresie a normelor i
uzanelor consacrate n mediul tranzaciilor financiare.4
piaa de capital este o pia reprezentativ, servind drept etalon pentru evaluarea
companiilor care au emis instrumente financiare tranzacionabile, pentru care se poate
determina o valoare just prin raportarea la valoarea de pia.
n concluzie, piaa de capital are rolul principal de a facilita acumularea fondurilor
necesare finanrii activitii economice i de a dirija fluxul fondurilor acumulate spre ramurile
economice cele mai rentabile, prin operaiunile de vnzare i cumprare de aciuni sau
obligaiuni emise de societile pe aciuni. Investitorii care doresc s devin proprietari i s
participe la riscuri i beneficii n cadrul companiei, achiziioneaz aciuni comune, investitorii
care nu doresc s-i asume riscuri i beneficii nelimitate, cumpr aciuni prefereniale cu un
venit fix i cu un risc minimal, iar investitorii care nu doresc s devin proprietari, ci numai
creditori financiari, micorndu-i riscul la maximum, cumpr obligaiuni i alte instrumente
cu un venit fix (titluri de stat, bonuri de tezaur, etc.).
Niu Adrian, Op. cit., pag. 47.

Legislaia pieei romneti de capital este structurat pe trei nivele, dup cum urmeaz: nivelul primar
legislaia emis de ctre Parlamentul Romniei care stabilete principiile i regulile cu caracter general referitoare
la piaa de capital. Legislaia primar a pieei de capital este reprezentat de Legea nr. 297/2004, privind piaa de
capital, cu modificrile i completrile ulterioare; nivelul secundar este nivelul reglementat de ctre Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare, instituie public avnd atribuii n reglementarea i supravegherea pieei de
capital din Romnia. Acest nivel de reglementare aduce completri primului nivel i stabilete regimul juridic
pentru fiecare sub-sector al pieei de capital. Legislaia pieei de capital, la acest nivel, este emis sub form de
regulamente, instruciuni, ordonane, i n anumite situaii, cu caracter temporar, mbrac i forma unor dispuneri
de msuri; nivelul teriar este nivelul reglementat de ctre operatorul de pia, referitor la condiiile i
posibilitile prin care un intermediar poate s efectueze tranzacii cu instrumente financiare prin intermediul
pieelor reglementate/nereglementate organizate i administrate de ctre respectivul operator de pia. Legislaia
pieei de capital, la acest nivel, este emis sub form de coduri, regulamente i proceduri.
4
10
1.2. Abordri conceptuale privind raportul piaa financiar-piaa de capital

Piaa de capital este specializat n efectuarea de tranzacii cu active financiare cu
scadene pe termene medii i lungi. Prin intermediul acestei piee, capitalurile disponibile sunt
dirijate ctre ageni economici pentru care resursele de capital depesc necesitile de
finanare. Aceast abordare nu acoper n ntregime activitile derulate pe piaa de capital,
innd cont de locul i rolul n ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face
o delimitare strict ntre piaa de capital i piaa financiar. Cele dou noiuni sunt
interdependente, prin includerea sau completarea reciproc, n funcie de reglementrile
fiecrei ri n parte. Se pot delimita ns dou moduri de definire a pieelor de capital i
financiar:
Abordarea european bazat pe sistemul bancar, n care instituiile de credit sunt
prezente pe ambele tipuri de piee i n care se regsete urmtoarea structur pentru piaa de
capital:
piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu, fiind reprezentat de piaa
interbancar i de cea a titlurilor de crean negociabile. Specific acestei piee este faptul c
sunt atrase resursele bneti temporar libere n economie, care sunt folosite pentru acordarea de
mprumuturi celor cu nevoi temporare de mprumut.
piaa ipotecar este specific finanrii construciilor de locuine, pe care acioneaz
instituii specializate n acordarea de mprumuturi sub forma creditului imobiliar sau ipotecar.
piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, unde se emit i se tranzacioneaz
valori mobiliare care servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaa financiar
reprezint mecanismul prin care activele financiare nebancare i parial, cele bancare, sunt
emise i introduse n circuitul economic, facilitnd vnzarea i cumprarea acestora.
n consecin, potrivit abordrii continentale, piaa de capital cuprinde att piaa
creditului (piaa bancar), piaa valorilor mobiliare (piaa financiar) ct i piaa monetar.
Abordarea anglo-saxon, bazat pe manifestarea liber a cererii i ofertei pe fiecare tip
de pia n parte i care prezint instrumente, operatori i instituii de reglementare i
supraveghere specifice. n aceast abordare, piaa financiar cuprinde:
piaa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu i lung;
piaa monetar - pentru capitaluri atrase i plasate pe termen scurt.

Cu alte cuvinte, piaa financiar cuprinde att piaa monetar ct i cea a capitalurilor,
deoarece se suprapune economiei financiare, reprezentat de totalitatea proceselor de tip

informaional privind micarea capitalului bnesc i a instrumentelor financiare. Aceast teorie
utilizeaz conceptul de pia a capitalurilor n sens restrns, fcnd abstracie de capitalul
11
productiv sau de cel comercial. Astfel, coala american include piaa de capital n piaa
financiar, care este considerat macro-piaa pe care se manifest oferta i cererea de fonduri n
economie. Piaa de capital include att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i cele cu
instrumente pe termen scurt, specifice pieei monetare.
1.3. Structura pieei de capital - piaa primar i piaa secundar

Privit din perspectiva rolului pe care l ndeplinete n economia naional, piaa de
capital este structurat n dou componente fundamentale5:
a. Piaa primar reprezint segmentul n care sunt emise iniial valori mobiliare, fiind
astfel facilitat ntlnirea cererii cu oferta de capitaluri pentru a se realiza finanarea activitii
entitilor corporative i a colectivitilor publice prin intermediul operaiunilor de pia
specifice (ofertele publice). Aceast component este un mijloc de distribuire i de plasament a
instrumentelor financiare, contribuind astfel la finanarea economiei reale prin atragerea
capitalurilor n scopul constituirii sau majorrii capitalului social, precum i prin apelarea la
resurse mprumutate. Totodat, piaa primar ofer cadrul i posibilitatea practic ca o societate
nchis s devin societate comercial deschis, prin ofert public primar iniial de vnzare
de aciuni.
Participani pe piaa primar, n cadrul creia se vnd i se cumpr valori mobiliare
nou emise, sunt:
solicitanii de capital: statul i autoritile publice locale, entitile cu capital de stat i cele
private (societi comerciale pe aciuni);
ofertanii de capital: persoane private, ageni economici, instituii de credit, case de

economii, societi de asigurare-reasigurare, fonduri de investiii, societi de servicii de
investiii financiare, fondurile de pensii private, societi de administrare a investiiilor;
intermediarii: societile de servicii de investiii financiare i intermediarii din statele

nemembre, n baza autorizaiei acordate de autoritatea de reglementare i supraveghere
(Comisia Naional a Valorilor Mobiliare), instituiile de credit autorizate de Banca
Naional a Romniei, echivalentul instituiilor de credit i al societilor de servicii de
investiii financiare, autorizate de ctre autoritile competente din statele membre. 6
b. Piaa secundar permite valorificarea titlurilor dobndite n cadrul ofertelor
publice sau n urma Procesului de Privatizare n Mas, prin vnzare pe pieele reglementate de
capital sau sistemele alternative de tranzacionare. Pe acest segment al pieei se tranzacioneaz
5
Tulai Horia, Piee financiare, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004, pag. 11.
Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, cu modificrile i completrile ulterioare, publicat n Monitorul
Oficial nr. 571/29.06.2004.
12
valori mobiliare aflate deja n circulaie, participanii fiind investitorii n dubl calitate - de
vnztori i cumprtori. Piaa secundar furnizeaz lichiditi pentru investitorii care doresc s
ajusteze structura portofoliilor de valori mobiliare deinute, ndeplinind funcii primordiale,
precum:
asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite;
crearea unei piee oficiale i organizate pentru deintorii care doresc recuperarea
fondurilor investite n valori mobiliare nainte de scaden;
evaluarea permanent a titlurilor listate;
protecia investitorilor, realizat prin transparena, reglementarea i supravegherea pieei;

Printre criteriile de clasificare a pieelor secundare, literatura de specialitate reine
urmtoarele7:
1. n funcie de caracterul de continuitate a derulrii tranzaciilor, exist:
a) piee intermitente, n cadrul crora formarea preurilor se bazeaz n general pe metoda
fixing. Tranzacionarea valorilor mobiliare este permis doar n anumite momente specificate
iar cnd un titlu este anunat a fi introdus la tranzacionare, persoanele interesate s vnd sau
s cumpere se reunesc pentru o licitaie explicit. Preurile se anun pn n momentul n care
cantitatea cerut este ct mai aproape de cea oferit - cazul procedurii folosite la Bursa de la
Paris iar periodic, un specialist al bursei fixeaz un pre care permite tranzacionarea unui
numr maxim de aciuni de la ordinele acumulate anterior.
b) piee continue, n cadrul crora tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment.
Tranzaciile nu se ncheie la un pre unic pentru ntreaga zi de tranzacionare, ci la preuri care
se modific n cursul unei edine de burs. Dei mecanismul teoretic implic doar existena
investitorilor, execuia practic ar fi imposibil fr aciunea intermediarilor. Preurile de
tranzacionare pot varia considerabil pe o astfel de pia, depinznd de evoluia raportului
cerere/ofert;
c) piee mixte, caracterizate prin tranzacionarea continu pentru titlurile care prezint
interes pentru investitori i tranzacionarea intermitent pentru titlurile mai puin apreciate de
ctre publicul investitor.
2. n funcie de proprietatea asupra pieei i accesul operatorilor, exist piee:
a) piee private - dup acest principiu funcioneaz majoritatea pieelor moderne de
inspiraie anglo-saxon;
b) piee de stat - sunt privite ca instituii publice, cu acces liber al operatorilor;
3. n funcie de modul de formare a preului valorilor mobiliare, se deosebesc:
7
Anghelache Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici, Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004,
pag. 6.
13
a) piee de licitaie, n cadrul crora preul se formeaz ca punct de echilibru ntre cererea i
oferta concentrat la burs. Tranzaciile se realizeaz la acele preuri pentru care exist att
cerere, ct i ofert. Cumprtorii i vnztorii nu tranzacioneaz direct ntre ei i nu cunosc
identitatea celeilalte pri. Piaa este impersonal i organizat, avnd reguli de tranzacionare
fixate. Funcioneaz ntr-un sediu cu o localizare fizic central unde tranzacionarea se
realizeaz prin licitaie, avnd ca scop formarea celui mai bun pre.
b) piee de negociere, unde tranzaciile se deruleaz pe baza unui nivel negociat al preului,
astfel nct, n acelai moment, aceeai valoare mobiliar poate fi tranzacionat de mai muli
intermediari la preuri diferite. Pe aceste piee cumprtorii i vnztorii negociaz preul i
volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer. Dac
tranzacia se realizeaz printr-un dealer sau broker, identitatea uneia dintre pri poate sau nu
poate fi cunoscut celeilalte pri. Aceast pia este util n cazul valorilor mobiliare cu un
grad redus de lichiditate i pentru tranzacii foarte mari, care pot cauza pe o pia de licitaii
fluctuaii de scurt durat, pn n momentul n care vor exista suficiente ordine n cealalt
parte a pieei. Negocierea furnizeaz timp pentru identificarea cumprtorilor i vnztorilor i
pentru revizuirea preului sau volumului. Piaa de negocieri este o pia la ghieu (engl. overthe-counter), localizat la birourile brokerilor, dealerilor i emitenilor de valori mobiliare
secundare, cum sunt bncile comerciale sau societile de asigurri. Deoarece tranzaciile nu
presupun existena unei localizri fizice (cum ar fi sediul unui operator de pia), pieele de
negociere sunt piee prin telefon, telex sau computer.
Raiunea de a fi a pieelor secundare, ine de facilitile pe care le ofer pentru
ncheierea i executarea tranzaciilor cu valori mobiliare. n cazul burselor, concentrarea
schimburilor ntr-un spaiu dat asigur accesul direct la informaia de pia i deci lichiditatea,
transparena i economia de costuri. Prin tehnica electronic, transmiterea n timp real a datelor
ctre toi participanii la sistem face inutil concentrarea geografic, prin aceasta explicndu-se
concurena puternic pe care pieele deschise o exercit asupra burselor oficiale.
4. n funcie de obiectul tranzaciei, piaa de capital se subdivide n urmtoarele categorii
de piee:
a) piaa aciunilor piaa pentru aciuni comune i prefereniale ale corporaiilor private.
Spre deosebire de obligaiuni, care asigur pli periodice ale cuponului i rambursarea sumei
mprumutate la scaden i care confer drept de proprietate asupra veniturilor emitentului, o
aciune comun nu promite nicio plat periodic, ci confer doar un drept rezidual asupra
veniturilor emitentului;
b) piaa obligaiunilor piaa pentru instrumente de datorie de orice fel.
14
Piaa aciunilor i piaa obligaiunilor sunt piee ale valorilor mobiliare primare emise de
ctre societi pe aciuni, stat i colectiviti publice, tranzacionate ulterior pe un segment al
pieei secundare de capital.
c) piaa contractelor la termen (engl. futures) este piaa pe care valorile mobiliare se
tranzacioneaz n condiii de livrare i plat n viitor. Instrumentul tranzacionat este numit
contract la termen. Valorile mobiliare care fac obiectul contractului pot fi deja n circulaie sau
pot fi emise nainte de scadena contractului. Dac un contract la termen este tranzacionat la
ghieu, prin negociere, se numete contract forward;
d) piaa opiunilor (engl. options) este piaa n care se tranzacioneaz valori mobiliare cu
livrare condiionat. Instrumentul tranzacionat este numit contract de opiuni, acesta fiind
executat la opiunea deintorului. Cele mai des ntlnite tipuri de contracte de opiuni sunt:
opiunile Call (de cumprare) i opiunile Put (de vnzare). O opiune de cumprare permite
deintorului s cumpere o anumit valoare mobiliar, de la vnztorul (emitentul) opiunii, la
un anumit pre, nainte de sau la o anumit scaden. O opiune de vnzare permite
deintorului s vnd o anumit valoare mobiliar, ctre emitentul opiunii, la un anumit pre,
la un moment viitor.
5. n funcie de momentul finalizrii tranzaciilor, se deosebesc:
a) pia la vedere (spot sau la disponibil), cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacionate
n condiii de livrare i plat imediat. Termenul de decontare este definit prin reglementrile
de pe respectiva pia i variaz de la o zi la o sptmn. Aceast pia mai este denumit i
pia cu plata cash;
b) piaa la termen (forward), n cadrul creia finalizarea tranzaciei, referitoare la livrarea
titlurilor ctre noul cumprtor i efectuarea plii se realizeaz la o dat viitoare. Pe aceast
pia se ncheie contracte cu livrarea sau reglarea la termen, dup caz. Tranzaciile se
deruleaz la termen ferm, cnd exist certitudinea finalizrii la o anumit scaden i la termen
condiional, cnd finalizarea depinde de evoluia viitoare a cursului i este lsat la latitudinea
cumprtorului care suport un cost pentru dreptul de a renuna la contract.
n concluzie, n timp ce piaa primar deine rolul de alocare a capitalului, ceea ce
echivaleaz cu o funcie de finanare, piaa secundar asigura lichiditatea i mobilitatea
economiilor i realizeaz o evaluare permanent a companiilor emitente a titlurilor negociate.
Pieele primare i cele secundare sunt deci complementare pentru c investitorii refuz s se
angajeze pe termen lung dac nu dispun n orice moment de un mijloc eficient de a lichida
activele lor sau de a-i restructura portofoliile de valori mobiliare n funcie de conjunctura
economic i financiar.
15
Se poate aprecia astfel, faptul c piaa de capital asigur legtura permanent dintre
emitenii de instrumente financiare i investitori, att n momentul acoperirii cererii de capital,
ct i n procesul transformrii n lichiditi a valorilor mobiliare deinute.
1.4. Arhitectura instituional a pieei de capital din Romnia

1.4.1. Emitenii de valori mobiliare
Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare liber negociabile, transmisibile
prin nscriere n cont, emise n form dematerializat, care confer drepturi egale pe fiecare
categorie (clas de emisiune), dnd deintorilor dreptul asupra unei fraciuni din capitalul
social al emitentului (ex : aciuni) sau un drept de crean general asupra patrimoniului
emitentului i veniturilor sale viitoare (ex : obligaiuni) i sunt susceptibile de tranzacionare
pe o pia reglementat de capital.
Emitenii de valori mobiliare reprezint cererea de capital, n aceast categorie de
operatori ai pieei de capital regsindu-se:
Societi comerciale pe aciuni deinute public (deschise): emit aciuni comune i

obligaiuni corporative.
Autoritile publice locale: emit obligaiuni municipale
Statul: emite obligaiuni guvernamentale i titluri de stat (certificate de trezorerie)
Instituii financiare internaionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc.
1.4.2. Investitorii
ntr-o accepiune general, investitorii reprezint persoane fizice sau juridice,
deintoare a unor resurse financiare disponibile pe care intenioneaz s le plaseze n
instrumente financiare, cu scopul obinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea
unor riscuri financiare, n funcie de profilul investiional.
Principalele categorii de investitori n instrumente financiare tranzacionate pe piee
reglementate de capital:
1. Investitori individuali - persoane fizice
2. Investitori instituionali - reprezint o clas sofisticat de investitori, care dispun de resurse
financiare impresionabile, capabili s evalueze i s i asume riscurile investiionale. Din
aceast categorie de investitori fac parte, fr ca enumerarea s aib caracter exhaustiv:
societile de servicii de investiii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacionare pe
nume i n cont propriu, i au dreptul de a subscrie n baza unor angajamente ferme n cadrul
16
unor oferte publice (de exemplu oferte publice de vnzare aciuni, derulate prin metoda
plasamentului garantat);
societile de investiii financiare (SIF) : reprezint fonduri nchise de investiii,
ncadrate n categoria altor organisme de plasament colectiv cu o politic de investiii
diversificat, conform legislaiei incidente pieei de capital. Sub aspect juridic, sunt organizate
sub forma unor societi comerciale pe aciuni, de tip deschis, fiind admise la cota Bursei de
Valori Bucureti din 1 noiembrie 1999 i avnd drept obiect de activitatea administrarea
investiiilor, adic a plasamentelor de capital efectuate n alte societi comerciale, care
opereaz n diferite sectoare ale economiei naionale;
societile de administrare a investiiilor (SAI) : sunt persoane juridice organizate sub
forma societilor comerciale pe aciuni, avnd drept obiect de activitate administrarea, n
condiiile legii, a organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare (cunoscute sub
denumirea de fonduri deschise de investiii sau fonduri mutuale) precum i a altor organisme
de plasament colectiv. n acest sens, ele stabilesc i aduc la nfptuire politica investiional a
fondurilor deschise de investiii, n acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaa de
capital i ale Regulamentului nr. 15/2004 emis de CNVM n aplicarea acestui act normativ. De
asemenea, n condiiile stipulate conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de
investiii privind strategia i coordonatele politicii investiionale, SAI administreaz resursele
financiare mobilizate de la investitori i le plaseaz n active cu diferite grade de risc,
precum aciuni tranzacionate (fonduri de aciuni), obligaiuni municipale i/sau corporative
(fonduri de obligaiuni), titluri de stat i certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau
diverse combinaii ale acestor active (fonduri diversificate);
instituii de credit : folosesc instrumentele financiare specifice pieei de capital pentru
fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie n scopul remunerrii superioare a depozitelor
bancare atrase de la deponeni, fie n scopul dezvoltrii activitilor operaionale;
societile de asigurare-reasigurare : se regsesc n calitate de operatori pe piaa de
capital, n cutare de oportuniti investiionale care s fructifice fondurile atrase de la asigurai
sub forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de confort n onorarea
angajamentelor financiare asumate fa de acetia (cu precdere n cazul asigurrilor de via de tip unit linked care se leag de anumite programe investiionale derulate pe maturiti
ndelungate);
fonduri de pensii private: utilizeaz vehicule investiionale oferite de piaa de capital, n
definirea strategiei i a politicii investiionale care s permit plasarea resurselor atrase de la
beneficiarii acestor fonduri de pensii private, n condiiile realizrii unor rentabiliti
satisfctoare pe o baz prudenial de diversificare a riscurilor;
17
organisme i instituii financiare internaionale : Fondul Monetar Internaional, Banca

Central European, BEI, BERD, Divizia de Investiii i Finanare a Bncii Mondiale (IFC),
etc.
1.4.3. Intermediarii pe piaa de capital

n categoria intermediarilor pe piaa de capital, opereaz n condiiile Legii nr.
297/2004 privind piaa de capital i a altor reglementri incidente (Regulamentul CNVM nr.
32/2006 privind serviciile de investiii financiare) societile de servicii de investiii financiare
(SSIF) i instituiile de credit.
Potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital i OUG nr. 99/2006 privind
instituiile de credit i adecvarea capitalului, aprobat i modificat prin Legea nr. 227/2007,
intermediarii pot presta cu titlu profesional urmtoarele categorii de servicii de investiii
financiare :
I. Servicii principale:
a) preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori n legtur cu unul sau mai multe
instrumente financiare;
b) executarea ordinelor n legtur cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel dect pe
cont propriu;
c) tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz discreionar, cu
respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe
e) subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau plasamentul de
II. Servicii conexe:
a) custodia i administrarea de instrumente financiare;
b) nchirierea de casete de siguran;
c) acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor, n vederea
executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate de servicii de
investiii financiare este implicat n tranzacii;
d) consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital,
strategie industrial, precum i consultan i servicii privind fuziunile i achiziiile de
societi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm;
f) consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare;
18
g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare

prestate.
1.4.4. Piee reglementate de capital i operatorii de pia

O pia reglementat este un sistem pentru tranzacionarea instrumentelor financiare
care:
a) funcioneaz regulat;
b) este caracterizat de faptul c reglementrile emise i supuse aprobrii C.N.V.M. definesc
condiiile de funcionare, de acces pe pia, condiiile de admitere la tranzacionare a unui
instrument financiar;
c) respect cerinele de raportare i transparen n vederea asigurrii proteciei investitorilor
stabilite de prezenta lege, precum i reglementrile emise de C.N.V.M., n conformitate cu
legislaia comunitar.
I. Piaa reglementat la vedere (spot) este organizat la Bursa de Valori Bucureti (bursa
oficial), fiind administrat de SC Bursa de Valori Bucureti SA n calitate de operator de
pia. Din punct de vedere al modului de organizare este o pia de licitaie, n care se formeaz
cel mai bun pre pentru vnztorii i cumprtorii de valori mobiliare.
n anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune ntre SC Bursa de Valori Bucureti
SA i SC Bursa Electronic RASDAQ SA, acesta din urm fiind operatorul sistemului de
tranzacionare prin negociere RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers
Automated Quotations) organizat dup modelul NASDAQ n anul 1996, pentru a rspunde
nevoilor de tranzacionare a valorilor mobiliare emise de ctre cele peste 6.500 de societi
comerciale rezultate n urma Procesului de Privatizare n Mas. n urma finalizrii procesului
de fuziune, obiectiv asumat n cadrul programului de consolidare a pieei romneti de capital,
o parte din societile tranzacionate pe piaa de negociere RASDAQ au fost translatate pe
platforma de tranzacionare ARENA administrat de ctre SC Bursa de Valori Bucureti SA,
iar o alt parte se tranzacioneaz n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare.
II. Piaa reglementat la termen (forward) este organizat n Romnia la Sibiu de ctre
Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri, n cadrul creia se tranzacioneaz instrumente
financiare derivate de natura contractelor futures i a contractelor cu opiuni (options). n
toamna anului 2007 Bursa de Valori Bucureti a fost autorizat n calitate de operator de pia
la termen, lansnd n acest sens tranzaciile cu instrumente financiare derivate pe valute i
aciuni. Acest segment de pia nu a cunoscut un nivel ridicat de lichiditate, n ciuda eforturilor
de promovare din partea Bursa de Valori Bucureti.
19
1.4.5. Autoritatea de reglementare i supraveghere

Instituia de reglementare i supraveghere a pieei de capital n Romnia este Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare din Romnia care potrivit O.U.G. nr. 25/2002 privind
aprobarea Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Legea nr.
514/2002, are urmtoarele obiective fundamentale :
stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare;
asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i
frauduloase;
promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate;
stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele reglementate;
adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele
reglementate;
prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor
acestora.
1.4.6. Fondul de Compensare a Investitorilor funcioneaz dup modelul de garantare a

depozitelor n sistemul bancar, avnd ca obiect principal de activitate colectarea contribuiilor
membrilor (societi de servicii de investiii financiare i societi de administrare a
investiiilor) i compensarea creanelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru
de a restitui fondurile bneti i/sau instrumentele financiare datorate sau aparinnd
investitorilor, care sunt deinute i/sau administrate n numele acestora n cadrul prestrii de
servicii de investiii financiare, n limita plafoanelor stabilite.
Pn la 31.12.2012, limita plafonului de compensare a investitorilor este stabilit
gradual pentru a atinge nivelul de 20.000 Euro, dup cum urmeaz:
a) la data autorizrii Fondului: echivalentul n lei a 1.000 Euro/investitor individual;
b) ncepnd cu 01.01.2006: echivalentul n lei a 2.000 Euro/investitor individual;
c) ncepnd cu 01.01.2007: echivalentul n lei a 4.500 Euro/investitor individual;
d) ncepnd cu 01.01.2008: echivalentul n lei a 7.000 Euro/investitor individual;
e) ncepnd cu 01.01.2009: echivalentul n lei a 9.000 Euro/investitor individual;
f) ncepnd cu 01.01.2010: echivalentul n lei a 11.000 Euro/investitor individual;
g) ncepnd cu 01.01.2011: echivalentul n lei a 15.000 Euro/investitor individual;
h) ncepnd cu 01.01.2012: echivalentul n lei a 20.000 Euro/investitor individual.
20
Compensaia este asigurat de Fondul de Compensare a Investitorilor pentru clienii

unui membru numai pentru fondurile bneti i instrumentele financiare ncredinate n baza
unui contract de intermediere de prestare de servicii de investiii financiare.
1.4.7. Casele de compensare: au rolul de a asigura ndeplinirea obligaiilor asumate de ctre

participanii la piaa de instrumente financiare derivate. n continuare este prezentat modul de
organizare i funcionare al Casei Romne de Compensaie, rolul i funciile acesteia pe piaa
derivatelor financiare.
Alturi de Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu (Sibex), Casa Romn de
Compensaie SA Sibiu (CRC) este una din instituiile centrale ale pieei futures i de opiuni,
de o importan cel puin egal cu aceasta. Daca BMFMS organizeaz i reglementeaz piaa
derivatelor financiare, CRC se ocup cu gestionarea riscului participanilor, activitatea sa
avnd reguli proprii. Regulamentele celor dou instituii sunt armonizate i completate
continuu, pentru o funcionare ct mai sigur i rapid a pieei n ansamblul ei.
CRC este una dintre societile de compensare din Romnia autorizate de CNVM8,
conform Legii 297/2004 i Regulamentului CNVM nr. 13/2005, avnd drept atribuii
principale garantarea, decontarea i compensarea tranzaciilor cu instrumente financiare
derivate.
ntre operatorii din pieele futures i options apar permanent drepturi i obligaii
generate de cumprarea i vnzarea de contracte futures. Datorit amplorii mari a tranzaciilor
i a numrului mare de contracte vndute i cumprate, este imperios necesar ca pentru evitarea
haosului s existe o cas de compensaie (engl. clearing house). Aceasta se interpune ntre
vnztor i cumprtor n momentul tranzaciei i cumpr de la primul i i vinde celui de al
doilea, la preul stabilit de cele dou pri. Astfel, relaia direct dintre cei doi participani la
pia dispare, fiind nlocuit cu dou relaii, respectiv dintre acetia i CRC.
Funciile CRC sunt compensarea, garantarea i decontarea tranzaciilor din pieele
futures i options ale BMFM Sibiu. Un prim aspect l constituie evidena tranzaciilor futures i
options i a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Un contract iniiat, cumprat sau
vndut, reprezint o poziie deschis, adic o obligaie fa de CRC, pentru care este necesar o
garanie numit marj iniial. El poate fi compensat oricnd, pe timpul duratei sale de via,
printr-o tranzacie egal i de sens opus, iar suma existent n contul de marja poate fi retras.
Pentru piaa derivatelor financiare administrat de Bursa de Valori Bucureti rolul i funciile casei de
compensaie sunt atribuite Casei de Compensare Bucureti, acestea fiind n esen similare cu cele ale Casei
Romne de Compensaie.
21
Al doilea aspect ine de sigurana pieei. CRC stabilete regulile financiare pe care
trebuie s le respecte toi participanii. Aceste reguli cuprind modalitile de acces n pia,
marjele minime obligatorii iniiale i de meninere ale contractelor, precum i garaniile
suplimentare. CRC garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de toi operatorii, dar numai n
condiiile respectrii de ctre acetia a respectivelor reguli.
n al treilea rnd, CRC compenseaz i deconteaz zilnic rezultatele tranzaciilor cu
contracte futures i opiuni, opernd modificri n conturile acestora dup cum acestea
nregistreaz profit sau pierdere.
1.4.8. Depozitarul Central a preluat toate atribuiile specifice societilor de registru

independente, Societii Naionale de Compensare Decontare i Depozitare a Valorilor
Mobiliare i Registrului BVB, fiind singura instituie autorizat de ctre CNVM s desfoare
activiti de compensare, decontare i depozitare a valorilor mobiliare, n raport cu tranzaciile
derulate pe piaa reglementat la vedere administrat de SC Bursa de Valori Bucureti SA.
1.4.9. Asociaii cu caracter profesional

I. Asociaia Administratorilor de Fonduri este o organizaie profesional a operatorilor din
industria fondurilor de investiii, avnd drept obiective:
s promoveze conceptul de investiie colectiv n valori mobiliare precum i activitatea
membrilor si;
s contribuie la organizarea i activitatea membrilor astfel nct acestea s corespund
normelor i standardelor naionale i internaionale n domeniu;
s contribuie la formarea i dezvoltarea cadrului organizatoric, legislativ i profesional
general care s asigure mbuntirea activitii membrilor;
s contribuie la asigurarea cunoaterii de ctre investitori i de ctre publicul larg a
activitii, a drepturilor, avantajelor i riscurilor legate de activitatea desfurat de ctre
membri;
s dezvolte i s ridice standardele profesionale pentru membrii asociaiei, s asigure un
nalt nivel de calificare profesionala a personalului angajat, compatibil cu standardele de
calificare la nivel internaional;
s stabileasc i s dezvolte legturi cu organizaii guvernamentale sau neguvernamentale
interne i externe, n scopul promovrii schimbului de vederi i de experien n domeniu i
pentru promovarea pieei de capital i a investiiilor mobiliare colective n Romnia.
22
II. Asociaia Brokerilor: reprezint i apr interesele membrilor si (societi de servicii

de investiii financiare) n scopul dezvoltrii pieei financiare n general i a pieei de capital n
special. Principalele obiective se refer la:
promovarea unui mediu favorabil dezvoltrii pieei de capital;
susinerea intereselor legitime ale membrilor;
pregtirea membrilor n vederea ndeplinirii cerinelor organizatorice i de raportare
specifice industriei de servicii de investiii financiare, n acord cu reglementrile din Uniunea
European;
ridicarea standardelor profesionale i de etic n rndul membrilor si;
III. Uniunea Naional a Operatorilor la Termen are drept scop promovarea dezvoltrii
condiiilor de desfurare a activitii pe pieele la termen i a interesului persoanelor implicate
n aceast pia.
Obiectivele principale ale asociaiei sunt reprezentarea i aprarea intereselor
profesionale ale membrilor i asociailor si precum i respectarea i susinerea intereselor
membrilor fa de organele i instituiile implicate n organizarea i intermedierea
tranzacionrii derivatelor financiare.
IV. Asociaia Analitilor Tehnici din Romnia (AATROM) este prima asociaie care i
propune s promoveze analiza tehnic mpreun cu expertiza profesional n acest domeniu.
Scopul AATROM const n promovarea n Romnia a nelegerii i utilizrii eficiente a
instrumentelor de analiz tehnic la standarde de nalt calitate profesional. Obiectivele
AATROM sunt:
promovarea i dezvoltarea educaiei n analiza tehnic i rspndirea acesteia la nivel
naional;
definirea i asigurarea unui grad ridicat de etic i profesionalism prin crearea i
promovarea unui Cod Etic al analitilor tehnici;
asigurarea unui cadru de organizarea profesional, informare, comunicare, dialog i
educare n domeniul analizei tehnice;
reprezentarea la nivel naional i internaional a utilizatorilor analizei tehnice din Romnia;
asigurarea interaciunii cu alte asociaii ale analitilor tehnici din strintate i cu alte
instituii de profil din Romnia, pentru realizarea scopului AATROM.
23
Capitolul 2 INSTRUMENTELE FINANCIARE SUBSTANA

TRANZACIILOR BURSIERE
2.1. Abordri conceptuale privind instrumentele financiare
Potrivit IAS 32 Instrumente financiare: Prezentare, un instrument financiar reprezint
orice contract care genereaz simultan un activ financiar pentru o entitate i o datorie
financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt entitate.
Un activ financiar este orice activ care reprezint :
(a) numerar;
(b) un instrument de capitaluri proprii al unei alte entiti.
(c) un drept contractual:
(i) de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o alt entitate; sau
(ii) de a schimba active financiare sau datorii financiare cu o alt entitate, n condiii
care sunt potenial favorabile entitii.
(d) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile instrumente de capitaluri
proprii, i este:
(i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligat
s primeasc un numr variabil al propriilor instrumente de capitaluri proprii;
sau
(ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat n alt fel dect
prin schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar pentru un
numr fix din instrumentele de capitaluri proprii ale entitii. n acest scop,
instrumentele de capitaluri proprii ale entitii nu includ instrumente care sunt
ele nsele contracte pentru primirea sau livrarea propriilor instrumente de
capitaluri proprii ale entitii.
O datorie financiar este orice datorie care reprezint :
(a) o obligaie contractual:
(i) de a ceda lichiditi sau alt activ financiar unei alte entiti; sau
(ii) de a schimba instrumente financiare sau alte datorii financiare cu alt entitate n
condiii care sunt potenial nefavorabile pentru entitate;
sau
(b) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile instrumente de capitaluri ale
entitii, i este:
24
(i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligat
s livreze un numr variabil din propriile sale instrumente de capitaluri proprii;
sau
(ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat altfel dect prin
schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar n schimbul
unui numr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii ale entitii. n
acest scop, propriile instrumente de capitaluri proprii ale entitii nu includ
instrumente care pot fi ele nsele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a
propriilor instrumente de capitaluri ale entitii.
Un instrument de capitaluri proprii este orice contract care certific existena unui
interes rezidual n activele unei entiti dup deducerea tuturor datoriilor sale.
Exemplul 1 : Aciunile comune reprezint din perspectiva emitentului instrumente de
capitaluri proprii n timp ce aciunile prefereniale cu dividend prioritar i fr drept de vot,
reprezint pentru emitent mai degrab o datorie financiar ntruct exist obligativitatea
repartizrii unui dividend prioritar ctre deintorii de astfel de instrumente financiare, naintea
oricror prelevri efectuate din beneficiile anuale distribuibile ctre proprietarii de capital).
Din perspectiva investitorilor, aciunile reprezint active financiare, ntruct pot fi definite fie
sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul aciunilor comune) fie
reprezint un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre exemplu n
cazul aciunilor prefereniale).
S presupunem n acest sens, faptul c AGEA unei societi comercial a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 aciuni comune, cu valoarea nominal
de 0,1lei/aciune la un pre de emisiune de 0,5 lei/aciune, rezultnd astfel o prim de emisiune
de 0,4 lei/aciune. Sub aspect contabil, va fi nregistrat creana societii comerciale n relaia
cu investitorii care au subscris n cadrul acestei operaiuni de majorare a capitalului social:
456 Decontri cu acionarii/asociaii
privind capitalul
= %
500.000 lei
1011 Capital subscris nevrsat
100.000 lei
1041 Prime de emisiune
400.000 lei
Ulterior se va nregistra aportarea n numerar, avnd drept consecin stingerea creanelor

n relaia cu investitorii, urmat de reluarea capitalului social subscris i nevrsat n cel subscris
i vrsat. Se poate constata faptul c pentru nregistrarea contabil a operaiunii de subscriere
25
de ctre investitori n cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat
conturi de pasiv care aparin structurii capitalurilor proprii.
Exemplul 2 : Din perspectiva emitentului, obligaiunile reprezint o datorie financiar,
existnd n acest sens o obligaie contractual a emitentului asumat n baza prospectului de
emisiune de a ceda lichiditi prin rambursarea principalului obligaiunilor sau prin plata
periodic a cupoanelor. Exist totui o clas special de obligaiuni convertibile n aciuni
comune ale aceluiai emitent, care ar putea genera recunoaterea unui instrument de capitaluri
proprii de ctre emitent, ulterior exercitrii dreptului de conversie de ctre deintorii acestui
instrument financiar hibrid. Din perspectiva investitorilor, deinerea de obligaiuni
echivaleaz cu deinerea de active financiare, ntruct reprezint un drept contractual de a primi
numerar sub forma rambursrilor ealonate din valoarea nominal a obligaiunilor, respectiv
sub forma ncasrii cupoanelor periodice.
S presupunem n acest sens, faptul c AGEA unei societi comercial a aprobat
emisiunea a 100.000 obligaiuni, cu valoarea nominal de 2,5 lei/obligaiune la un pre de
emisiune de 2,3 lei/obligaiune, rezultnd astfel un discount de 0,2 lei/obligaiune. Sub aspect
contabil, va fi nregistrat creana societii comerciale n relaia cu investitorii care au subscris
n cadrul acestei oferte publice de vnzare de obligaiuni:
% = 161 mprumuturi din emisiuni
250.000
de obligaiuni
461
Debitori diveri
169
Prime privind rambursarea
230.000
20.000
obligaiunilor
Ulterior se va nregistra ncasarea n numerar a contravalorii preului de emisiune al

obligaiunilor, avnd drept consecin stingerea creanelor n relaia cu investitorii, urmat de
reluarea pe o baz sistematic i raional a discount-ului de emisiune, pe seama cheltuielilor
financiare privind amortizarea acestui discount (cont 668 Alte cheltuieli financiare). Se poate
constata faptul c pentru nregistrarea contabil a operaiunii de subscriere de ctre investitori
n cadrul ofertei publice de vnzare obligaiuni, s-a utilizat un cont de mprumuturi din
emisiuni de obligaiuni, pentru a fi reflectat astfel datoria financiar a emitentului.
26
2.2. Aciunile - instrumente financiare de capitaluri proprii

2.2.1. Definiie, tipologie i drepturi conferite deintorilor
Aciunile reprezint instrumente financiare care confer deintorilor calitatea de coproprietari asupra capitalului social al societii emitente.
n continuare se prezint cteva dintre cele mai des ntlnite criterii de clasificare a
aciunilor:
I. n raport cu forma n care sunt emise, aciunile pot fi:
emise n forma materializat (spre exemplu, certificatele de acionar emise n form

fizic);
emise n form dematerializat i evideniate prin nscriere electronic n cont. n

aceast categorie se regsesc toate aciunile tranzacionate pe o pia reglementat de
capital.
II. Din punct de vedere al modului de identificare a deintorului, exist :
aciuni la purttor care nu ofer informaii despre deintorul acestora, astfel nct orice
persoan aflat n posesia lor, este considerat proprietarul de drept. Aceast categorie
de aciuni sunt nstrinate prin simpla tradiiune.
aciuni nominative care indic proprietarul lor, urmnd ca actul de transfer s fie
menionat ca atare n registrul acionarilor societii emitente, respectiv la Depozitarul
Central n cazul societilor deinute public.
III. n funcie de natura drepturilor conferite acionarilor, identificm:

1. aciuni comune (obinuite sau ordinare), asigur deintorilor urmtoarele categorii de
drepturi:
dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la

ncasarea de dividende), n condiiile legii societilor comerciale
dreptul de a participa la hotrrile luate n AGA, prin exprimarea voturilor fie prin:
metoda proporionalitii conform creia o aciune confer un drept de vot, dac
actul constitutiv nu prevede altfel, sau
metoda votului cumulativ- aplicat n mod obligatoriu la cererea unui acionar
semnificativ (care deine cel puin 10% din drepturile de vot sau din capitalul
social al emitentului), atunci cnd pe ordinea de zi a AGOA figureaz un punct
distinct privind numirea administratorilor unei societi deinute public (minim 5
administratori).
27
Aceasta metod de exercitare a dreptului de vot, este menit s apere interesele

acionarilor minoritari prin faptul c fiecare acionar are dreptul de a-i atribui voturile
cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit
participrii la capitalul social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de
administraie) uneia sau mai multor persoane propuse pentru a fi alese n consiliul de
administraie.
dreptul de preemiune (de subscriere preferenial) - intervine n cadrul unei operaiuni

de majorare a capitalului social prin emisiune de noi aciuni cu subscriere n numerar i
const n dreptul conferit acionarilor existeni la data de nregistrare de a subscrie cu
prioritate aciuni nou emise, proporional cu cota de deinere (procentul de participare)
n capitalul social i la un pre de emisiune inferior valorii de pia a aciunilor.
Dreptul de subscriere preferenial constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare
prin faptul c poate fi tranzacionat (dac AGEA hotrte astfel) pe o pia reglementat de
capital, astfel nct doar deintorii drepturilor de subscriere, la finele perioadei de
tranzacionare, au dreptul s participe la operaiunea de majorare a capitalului social. (v.
exemplul SSIF Broker SA, SNP Petrom SA, Impact SA Bucureti- societi cotate pe Bursa de
Valori Bucureti).
dreptul de atribuire gratuit- intervine cu ocazia operaiunilor de majorare a capitalului

social prin ncorporarea rezervelor (altele dect rezervele din reevaluarea activelor care
nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice alt categorie de rezerve care
nu poate fi capitalizat), a primelor legate de capital sau a altor structuri ale
capitalurilor proprii care pot fi capitalizate.
Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil ntre
companie i acionarii si, ci mai degrab o restructurare a elementelor de capitaluri proprii.

Aciunile nou emise n urma majorrii de capital social prin capitalizarea elementelor
menionate anterior, se distribuie cu titlu gratuit tuturor acionarilor existeni la data de
nregistrare, proporional cu cota de participare la capitalul social. (vezi exemplul Banca
Transilvania SA- Cluj Napoca).
dreptul de recuperare a capitalului investit - este un drept de natur rezidual, ntruct

acionarii unei companii particip la distribuirea masei falimentare, pe poziii inferioare
n raport cu creditorii chirografari (lichidatorul, angajaii, instituiile statului, instituii
de credit, creditori comerciali, etc.)
dreptul de valorificare a aciunile deinute, se poate exercita fie prin ncheierea unui
contract de cesiune (contract de vnzare-cumprare de aciuni), cu acordarea dreptului
28
de preemiune pentru ceilali acionari, n cazul societilor pe aciuni de tip nchis, fie
prin ncheierea unei tranzacii de vnzare pe piaa secundar de capital (Bursa de Valori
Bucureti sau un sistem alternativ de tranzacionare).
dreptul de a fi informat asupra poziiei i performanele financiare ale societii

emitente: este asigurat n virtutea principiilor codului de guvernan corporativ la care
trebuie s adere emitenii de valori mobiliare i este transpus n fapt prin intermediul
rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe care companiile
admise la cota bursei sunt obligate s le ntocmeasc i s le pun la dispoziia
reglementatorului pieei de capital (CNVM), operatorului de pia (Bursa de Valori
Bucureti), n vederea diseminrii informaiilor ctre publicul investitor
dreptul de preluare a pachetelor deinute de ctre acionarii minoritari, printr-o

operaiune de squeeze-out. Urmare a derulrii unei oferte publice de cumprare
adresat tuturor acionarilor i pentru toate deinerile acestora, ofertantul (acionarul
care a iniiat oferta public de cumprare) are dreptul s solicite acionarilor care nu au
subscris n cadrul ofertei s-i vnd respectivele aciuni, la un pre echitabil, dac acesta
se afl n una din urmtoarele situaii:
a) deine aciuni reprezentnd mai mult de 95% din capitalul social;
b) a achiziionat, n cadrul ofertei publice de cumprare adresat tuturor acionarilor i
pentru toate deinerile acestora, aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n
cadrul ofertei.
dreptul acionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deinut public. Urmare

a unei oferte publice de cumprare adresat tuturor deintorilor i pentru toate
deinerile acestora, un acionar minoritar are dreptul s solicite ofertantului care deine
mai mult de 95% din capitalul social s-i cumpere aciunile la un pre echitabil.
De asemenea, este garantat acordarea ctre acionarii care nu sunt de acord cu
hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor privind retragerea de la tranzacionare a unei

societi deinute public, a dreptului de a se retrage din societate i de a obine contravaloarea
aciunilor deinute, la un pre/aciune determinat de ctre un evaluator extern independent, pe
baza standardelor internaionale de evaluare (IVS)9.
dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaiuni

corporative constnd n nstrinri sau achiziii de active, contractare de datorii
financiare, fuziuni, achiziii de companii sau divizri.
Dispunerea CNVM nr. 8/15.06.2006
29
2. aciuni prefereniale
Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat, cu modificrile i
completrile ulterioare, o societate comercial pe aciuni poate emite aciuni prefereniale cu
dividend prioritar i fr drept de vot, ce confer titularului:
dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciiului

financiar, naintea oricrei alte prelevri;
drepturile recunoscute acionarilor cu aciuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la

Adunarea General a Acionarilor, cu excepia dreptului de vot.
De reinut faptul c aciunile cu dividend prioritar, fr drept de vot, nu pot depi o
ptrime din capitalul social i vor avea aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare.
Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului i ai consiliului de supraveghere,
precum i cenzorii societii sau auditorii interni nu pot fi titulari de aciuni cu dividend
prioritar fr drept de vot.
n caz de ntrziere a plii dividendelor, aciunile prefereniale vor dobndi drept de vot,
ncepnd de la data scadenei obligaiei de plat a dividendelor sau, dac Adunarea General a
Acionarilor hotrte c nu vor fi distribuite dividende, ncepnd de la data publicrii
respectivei hotrri, pn la plata efectiv a dividendelor restante. Aciunile prefereniale i
aciunile ordinare vor putea fi convertite dintr-o categorie n cealalt prin hotrre a Adunrii
Generale Extraordinare a Acionarilor.
Potrivit actului constitutiv sau prospectului de emisiune, aciunile prefereniale pot deine
urmtoare clauze10:
a) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate ntr-unul sau mai multe exerciii
financiare sa fie ncasate cumulat i n mod prioritar n raport cu dividendele aciunilor
comune. Este de la sine neles faptul c aciunile comune nu beneficiaz de aceast
caracteristic, pe motiv c o societate comercial nu are o obligaie legal de a distribui
dividende.
b) Ajustabilitatea se refer la recalcularea periodic a nivelului dividendelor n funcie de
evoluia unei rate de referin precum: rata dobnzii de referin (rata liber de risc), rata
inflaiei, rata de rentabilitate a instrumentelor monetare de economisire pe termen scurt (de
10
Pop Cornelia, Piee financiare, Editura Todesco, Cluj Napoca, 2000, pag. 31.
30
exemplu certificatele de depozit bancar), rata dobnzii pentru obligaiuni i titluri de stat sau
rate de rentabilitate (ROE) pentru companii care activeaz n sectoare comparabile.
c) Convertibilitatea permite transformarea aciunilor prefereniale n aciuni comune, n funcie
de un raport de conversie specificat n prospectul de emisiune i n cadrul unei perioade de
timp bine precizat. Aceast caracteristic este ataat aciunilor prefereniale pentru a permite
deintorilor de a beneficia i de caracteristicile aciunilor comune.
d) Participativitatea permite acionarilor prefereniali s obin un dividend suplimentar din
profitul net rmas dup achitarea dividendelor aferente aciunilor prefereniale i a celor
aferente aciunilor comune.
e) Revocabilitatea aceast caracteristic este favorabil emitentului, deoarece prin prospectul
de emisiune se poate prevedea o perioad de timp dup care aciunile prefereniale sunt retrase
(revocate) de pe pia, de regul, pltindu-se n schimb o prim de revocare.
Spre exemplu, o societate emitent ar putea recurge la activarea acestei clauze n momentul
cnd rata dobnzii de referin nregistreaz o scdere, astfel nct din punct de vedere al
costurilor de finanare, pentru societate ar fi mai avantajos s retrag de pe pia aciunile
prefereniale i s se refinaneze la rate ale dobnzii mai sczute.
O abordare comparativ a celor dou clase fundamentale de aciuni, din punct de vedere
al principalelor drepturi conferite deintorilor, precum i cteva aspecte care fac not
discordant, pot fi surprinse n tabelele11 urmtoare:
Drepturi conferite
Aciuni obinuite
Aciuni prefereniale
1. dreptul de recuperare a
capitalului investit
Da
Da - iar recuperarea se face cu

prioritate fa de deintorii de aciuni obinuite.
2.
dreptul de vot
Da
3.
dreptul de preemiune
Da
4.
dreptul la dividende
Da
Nu - n mod obinuit;
Da - n situaii excepionale
(preluri, fuziuni, achiziii)
Nu
Da - plata dividendelor se realizeaz cu prioritate fa de
dividendele pentru aciunile obinuite. n cazul n care
compania are emise i aciuni obinuite i aciuni
prefereniale, atunci este obligatoriu s plteasc n
primul rnd dividendele pentru aciunile prefereniale
(dac prioritatea nu este respectat, acesta este singurul
caz n care acionarii prefereniali pot aciona n
justiie compania pentru neplata dividendelor).
Tabel nr. 1 Drepturi conferite de aciuni comune i aciuni prefereniale (abordare comparativ).
11
Pop Cornelia, Op. cit, pag. 27-28.
31

Aciuni obinuite
1. valoarea nominal, daca exist, este mic.
2. dividendele pltite sunt variabile, n funcie de
mrimea profitului obinut de companie i n
funcie de politica de dividende practicat.
3. au o durata de via nelimitat - odat emise
este posibil s rmn pe pia pn cnd
societatea comercial emitent se dizolv sau
dispare n orice alt mod.
Aciuni prefereniale
1. valoarea nominal este de cel puin 5 - 10 ori mai mare
dect cea a aciunilor obinuite.
2. dividendele sunt relativ fixe i sunt stabilite
de obicei - ca procent din valoarea nominal a
aciunii prefereniale
3. se emit pentru perioade limitate de timp i se
recurge la lansarea lor pe pia mai ales atunci
cnd se consider c punerea n circulaie a
aciunilor obinuite nu ar avea impact asupra
investitorilor.
4. valoarea de pia depinde exclusiv de raportul

dintre cererea i oferta de astfel de aciuni (evident,
raportul cerere/ ofert este influenat de o
multitudine de ali factori).
4. valoarea de pia depinde n primul rnd de

rata de referin a dobnzii (din cauza
dividendului relativ fix care este comparat cu
aceasta rat) i abia apoi de raportul cerere/ ofert
5. aciunile obinuite pot s existe independent

de aciunile prefereniale.
5. pentru ca o companie s poat emite aciuni

prefereniale, este necesar s fi emis n prealabil
cel puin o categorie de aciuni obinuite.
6. se adreseaz oricrui tip de investitori.
6.se adreseaz n special investitorilor care prefer s

obin din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar
daca acesta este mai sczut.
Tabel nr. 2 Particulariti ale aciunilor prefereniale n raport cu cele obinuite
IV. n funcie de relaia cu nivelul capitalului social subscris i vrsat:

a) Aciuni autorizate: reprezint numrul maxim de aciuni, din orice clas, pe care o societate
comercial poate s le pun n circulaie, ncepnd de la data nregistrrii. De regul, o
societate comercial nu va pune n circulaie deodat toate aciunile autorizate, ci va emite
pentru nceput numai aciunile necesare pentru formarea capitalului social minim, urmnd ca
pe parcursul vieii sale s emit noi aciuni, care au fost n prealabil autorizate.
b) Aciuni emise i aflate n circulaie: reprezint aciunile care au fost deja emise i se afl n
posesia investitorilor care le-au subscris, fiind nregistrate ca atare n registrele acionarilor.
Numrul acestei categorii de aciuni poate fi cel mult egal cu numrul total al aciunilor
autorizate. Ori de cte ori o societate comercial dorete s emit o nou serie de aciuni
autorizate, are nevoie de aprobarea Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor.
c) Aciuni de trezorerie: reprezint acea categorie de aciuni pe care o societate emitent le-a
rscumprat, retras sau redobndit n orice alt mod legal de pe pia. Aceste aciuni sunt
disponibile pentru a fi repuse n circulaie i sunt tezaurizate de ctre emitent.
Important de reinut faptul c n cazul aciunilor proprii rscumprate (de trezorerie)
dreptul de vot este suspendat pe perioada deinerii i aceste aciuni nu genereaz dreptul de a
ncasa dividende.
O societate comercial poate recurge la rscumprarea aciunilor proprii din variate
motive, precum:
32
pentru a onora plata dividendelor scriptice adic, pentru a distribui aciuni cu titlu gratuit n
favoarea acionarilor existeni la data de nregistrare, urmare a majorrii capitalului social
prin ncorporarea rezervelor i a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate;
pentru a fi distribuite angajailor conform pachetelor de benificii acordate acestora n
cadrul unor scheme de cooptare n structura proprietarilor de capital cu scopul mbuntirii
gradului de loialitate fa de filosofia i valorile companiei;
pentru a onora o serie de opiuni pe aciuni pe care angajaii sau tere persoane le dein
asupra instrumentelor de capitaluri proprii emise de companie;
pentru a rspunde solicitrilor de conversie a obligaiunilor convertibile n aciuni sau a
aciunilor prefereniale, respectiv pentru a rspunde exercitrii drepturilor de subscriere
n aciuni pe care le dein acionarii ca urmare a unei operaiuni de majorare a capitalului
social;
pentru a face fa inteniilor de retragere a acionarilor dintr-o societate deinut public,
urmare a hotrrii AGA privind delistarea companiei (este cazul acionarilor care nu sunt
de acord cu aceast hotrre) sau urmare a finalizrii unei oferte publice de cumprare n
care iniiatorul fie deine aciuni reprezentnd mai mult de 95% din capitalul social, fie a
achiziionat aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei.
n scopul diminurii capitalului social, prin anularea aciunilor dobndite;
ca o msur de reglare a cotaiei propriilor aciuni ntruct prin cumprare de aciuni
din pia, cursul se apreciaz.
Potrivit legislaiei n vigoare, unei societi comerciale i se permite s dobndeasc
propriile aciuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acionnd n nume propriu, dar
pe seama societii n cauz, cu respectarea urmtoarelor condiii12:
q
autorizarea dobndirii propriilor aciuni este acordat de ctre Adunarea General

Extraordinar a Acionarilor, care va stabili condiiile acestei dobndiri, n special numrul
maxim de aciuni ce urmeaz a fi dobndite, durata pentru care este acordat autorizaia i
care nu poate depi 18 luni de la data publicrii hotrrii n Monitorul Oficial al Romniei
i, n cazul unei dobndiri cu titlu oneros, contravaloarea lor minim i maxim;
valoarea nominal a aciunilor proprii dobndite de societate, inclusiv a celor aflate deja n
portofoliul su, nu poate depi 10% din capitalul social subscris, sub sanciunea
nstrinrii n termen de 3 ani de la data dobndirii, altfel acestea vor trebui anulate;
12
tranzacia poate avea ca obiect doar aciuni integral liberate;
Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat, cu modificrile i completrile ulterioare.
33
plata aciunilor astfel dobndite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele
disponibile ale societii, nscrise n ultima situaie financiar anual aprobat, cu excepia
rezervelor legale;
dac aciunile proprii sunt dobndite pentru a fi distribuite angajailor societii, aciunile
astfel dobndite trebuie distribuite n termen de 12 luni de la data dobndirii.
Aceste restriciile nu se aplic ns:
a) aciunilor dobndite ca urmare a unei decizii a Adunrii Generale Extraordinare a

Acionarilor privind reducerea capitalului social;
b) aciunilor dobndite ca urmare a unui transfer cu titlu universal;
c) aciunilor integral liberate, dobndite prin efectul unei hotrri judectoreti, ntr-o
procedura de executare silit mpotriva unui acionar, debitor al societii;
d) aciunilor integral liberate, dobndite cu titlu gratuit.
Consiliul de Administraie va include n raportul ce nsoete situaiile financiare anuale
informaii cu privire la dobndirea sau nstrinarea de ctre societate a propriilor aciuni,
respectiv:
motivele dobndirilor efectuate pe durata exerciiului financiar;
numrul i valoarea nominal a aciunilor dobndite i a celor nstrinate pe durata
exerciiului financiar precum i procentul din capitalul social subscris pe care acestea l
reprezint;
n cazul dobndirii sau nstrinrii cu titlu oneros, contravaloarea aciunilor.
d) Aciuni autorizate i
neemise sunt aciuni pentru care societatea emitent a primit
autorizaia de a le emite, dar care nu sunt puse n circulaie. Aceste aciuni sunt pstrate sub
forma unei rezerve pentru operaiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza
operaiunile pentru care nu au fost rscumprate aciuni proprii.
2.2.2. Admiterea valorilor mobiliare la cota bursei

Tranzaciile pe piaa reglementat de capital se pot ncheia numai n msura n care
valorile mobiliare care fac obiectul acestora, sunt nscrise la cota bursei. ntr-o abordare
general, aciunile care fac obiectul admiterii la tranzacionare trebuie s fie nregistrate la
CNVM (Oficiul pentru Evidena Valorilor Mobiliare), s fie liber transferabile, pltite integral,
emise n form dematerializat i evideniate prin nscriere n cont i s fie din aceeai clas, iar
dispersia aciunilor distribuite public s fie de cel puin 25% (free-float), ctre cel puin 2.000
de acionari (categoria I).
34
n practica internaional, procedura de admitere comport urmtoarele faze:

a) ntocmirea dosarului de admitere care cuprinde situaiile financiare aferente ultimelor trei
exerciii financiare ncheiate;
b) asumarea de ctre emitent a unor obligaii, precum:
punerea la dispoziia investitorilor a unui anumit procent din aciunile emise (engl. freefloat) pentru meninerea unei piee active pentru valorile mobiliare emise;
informarea instituiilor specifice pieei de capital (autoritatea de reglementare i
supraveghere i operatorul de pia) asupra tuturor evenimentelor care sunt capabile s afecteze
semnificativ cotaia valorilor mobiliare;
publicarea rapoartelor curente i a rapoartelor periodice (trimestriale, semestriale i
anuale)13;
c) examinarea i aprobarea cererii de admitere. n acest sens emitenii sunt obligai s respecte
urmtoarele condiii de admitere la cota bursei14:
Cerine generale(pentru toate categoriile):
s fie o societate comercial care a ncheiat o ofert public de vnzare de aciuni, n
vederea admiterii la tranzacionare, n baza unui prospect de ofert aprobat de CNVM sau care
are aprobat de ctre CNVM un prospect ntocmit n vederea admiterii la tranzacionare;
s depun la Bursa de Valori Bucureti (BVB), prin intermediul societii iniiatoare (SSIF
care promoveaz admiterea la tranzacionare), toate documentele cerute de reglementrile

bursiere;
s plteasc tarifele datorate BVB n conformitate cu regulile acesteia i s nu aib datorii
fa de BVB;
s desemneze dou persoane care vor menine legtura permanent cu BVB;
s adere la condiiile i termenii Angajamentului de admitere i meninere la tranzacionare
a aciunilor;
pentru Categoria 1 (cerine specifice):
s aib valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciiu financiar sau media capitalizrii
pe ultimele 6 luni de cel puin echivalentul n lei a 30 milioane EURO calculat la cursul de
referin al BNR din data nregistrrii la BVB a cererii de admitere la tranzacionare;
s fi obinut profit net n ultimii 2 ani de activitate;
s prezinte un plan de afaceri pentru, cel puin, urmtorii 3 ani calendaristici;
s depun la BVB un Memoriu de prezentare avnd structura informaional aprobat de
Consiliul Bursei.
13
14
A se vedea art. 113 din Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare.
Codul BVB operator de pia
35
s aib valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciiu financiar de cel puin
echivalentul n lei a 2 milioane EURO, calculat la cursul de referin al BNR din data
nregistrrii la BVB a cererii de admitere la tranzacionare.
s fie o societate comercial dinamic, inovatoare i cu potenial de cretere;
s aib n obiectul de activitate dezvoltarea de tehnologii noi i implementarea acestora n
domenii cum ar fi medicina, biotehnologia, agrotehnologia, telecomunicaiile, informatica, etc.
s aib valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciiu financiar de cel puin
echivalentul n lei a 1.000.000 EURO calculat la cursul de referin al BNR din data nregistrrii
la BVB a cererii de admitere la tranzacionare.
2.2.3. Tipologia ordinelor de burs i formarea cursului de deschidere

n mod similar altor piee, preul instrumentelor financiare tranzacionate pe pieele
reglementate de capital rezult n urma confruntrii dintre cerere i ofert. Prin regulile i
mecanismele de tranzacionare, coroborate cu principiile de transparen i de protejare a
intereselor investitorilor, se poate aprecia c piaa de capital se apropie cel mai mult de
modelul de organizare i funcionare a pieei cu concuren pur i perfect.
Fiind conceput i implementat dup modelul unei piee de licitaie, platforma de
tranzacionare ARENA administrat de Bursa de Valori Bucureti, asigur, prin mecanismele
specifice de formare a preurilor, ncheierea tranzaciilor la cele mai bune preuri, adic acele
preuri care satisfac cel mai bine att interesele cumprtorilor ct i ale vnztorilor.
nainte de a intra n problematica formrii preului de deschidere al unei aciuni (pre
care se formeaz n edina de predeschidere), se impun cteva precizri n legtur cu ordinele
de burs.
Ordinele de burs reprezint un set de instruciuni clare pe care un client le d
brokerului sau cu privire la cumprarea sau vnzarea de instrumente financiare, precizndu-se
n mod obligatoriu tipul instrumentelor financiare, cantitatea i preul dac ordinele sunt de tip
limit.
Cele mai des ntlnite criterii de clasificare a ordinelor de burs fac referire:
1. n funcie de sensul operaiunii:
- ordine de cumprare : investitorul urmrete achiziionarea unui pachet de aciuni emise de o
companie tranzacionat, n sperana obinerii unor ctiguri viitoare;
36
- ordine de vnzare: investitorul urmrete cedarea unui pachet de aciuni achiziionate

anterior, fie n scopul marcrii unui profit, fie n scopul limitrii unor pierderi, ca urmare a
identificrii unei alternative de plasament.
2. n funcie de preul specificat:
a) Ordine la pia market orders: acest tip de ordine nu precizeaz un anumit nivel al
preului, fiind executate imediat ce sunt introduse n sistemul de tranzacionare, la cel mai bun
pre disponibil n pia la acel moment.
b) Ordine limit limit orders: n cazul acestui tip de ordine este specificat un anumit
nivel de pre dup cum urmeaz:
la cumprare (BID) se va specifica nivelul maxim de pre pe care este dispus s l plteasc
cumprtorul aciunii,
De exemplu: Cumpr 1.000 aciuni TLV la preul de 1,1200 lei/aciune (cumprtorul nu este
dispus s plteasc mai mult dect acest nivel de pre pentru o aciune).
la vnzare (ASK) se va specifica nivelul minim de pre pe care este dispus s l accepte
vnztorul aciunilor.
De exemplu: Vinde 1.500 aciuni SIF2 la 2,9300 lei/aciune (vnztorul nu este dispus s
ncaseze mai puin dect acest nivel de pre pentru o aciune).
Acest tip de ordine de burs au ncorporat clauza or better (mai bine), adic
ordinele pot fi executate la un pre care s avantajeze clientul (de exemplu se poate cumpra la
un pre mai mic dect 1,1200 lei/aciune TLV sau se poate vinde la un pre mai mare dect
2,9300 lei/aciune SIF2.
c) Ordine stop- stop orders: precizeaz un anumit nivel de pre la care acest ordin se
transform ntr-un ordin la pia (preul de activare), doar n situaia n care s-a executat cel
puin o tranzacie la acel palier de pre. Acest tip de ordine sunt folosite de ctre investitori n
scop prudenial, fie n sensul marcrii unui profit (TAKE PROFIT) fie n sensul diminurii
unei pierderi (STOP LOSS).
Investitorii pot utiliza i ordine de tipul stop-limit, care reprezint o combinaie ntre
cele 2 tipuri de ordine, n sensul c este precizat un pre de activare, la atingerea cruia ordinul
stop devine ordin limit (fiind precizat n acest sens i un pre limit la cumprare sau vnzare).
n funcie de valabilitate:
-
ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacionare);
ordine open (rmn n sistem pn se execut, ns nu mai mult de 62 de zile);
ordine care precizeaz zilele de valabilitate (DD-MM-YY)- ziua, luna, anul.
37
Metoda fixing de formare a preului unei aciuni se aplic n sesiunea de predeschidere a

edinei de tranzacionare, cu scopul de a facilita formarea celui mai bun pre de deschidere n
condiii de cantitate i pre, avnd urmtoarele reguli de funcionare:
1. Cursul aciunii se stabilete astfel nct s permit maximizarea volumului de tranzacionare,
astfel nct acesta corespunde unui pre de echilibru (care satisface cel mai bine att interesele
cumprtorilor ct i ale vnztorilor.
2. Ordinele la pia sunt executate cu prioritate, ntruct ele reflect cel mai bun pre att la
vnzare (cel mai mare pentru vnztor) ct i la cumprare (cel mai mic pentru cumprtor).
3. Ordinele de tip limit (la cumprare) afiate la un curs superior celui de echilibru vor fi
executate n totalitate, dup cum se ntmpl i n cazul ordinelor de tip limit la vnzare
afiate la un pre inferior celui de echilibru.
4. Ordinele de cumprare /vnzare afiate la preul de echilibru pot fi executate doar parial
(aceste ordine se numesc ordine la curs atins -touched orders), conform prioritii de execuie
primul venit-primul servit sau n funcie de tipul contului (Client, Instituie financiar, House
sau Staff)
Etapele metodei fixing contau n :
1. Alctuirea matricei de cotare aceasta matrice reprezint un tabel ordonat n care se
regsesc ordinele de cumprare sau de vnzare pentru un anumit tip de instrument financiar
afiate conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementri, dup cum urmeaz :
-
ordinele de cumprare sunt aranjate n ordine descresctoare a preului, prioritatea maxim

avnd-o ordinele de cumprare la pia, n timp ce ordinele de cumprare limit afiate la
un pre mai mare vor avea prioritate n raport cu cele care specific un nivel mai mic de
pre.
ordinele de vnzare sunt afiate n sens cresctor al preului, ncepnd cu ordinele de

vnzare la pia care au prioritate maxim n execuie, n timp ce ordinele de vnzare limit
afiate la un pre mai mic vor avea prioritate n raport cu cele care specific un nivel mai
mare de pre.
2. Determinarea numrului de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare palier de

pre. Acesta reprezint o valoarea minim ntre cererea cumulat (reprezentat prin cantitatea
total de aciuni cerute-ordinele de cumprare O.C.) i oferta cumulat (reprezentat prin
cantitatea total de aciuni oferite spre vnzare-ordinele de vnzare O.V.).
3. Stabilirea cursului de echilibru, conform regulii de funcionare numrul 1 (enunat
anterior).
38
4. Delimitarea intervalelor de cerere i ofert agregate, n cadrul crora se execut sau nu

ordinele de burs.
Spre exemplificare propunem urmtoarea aplicaie:
Presupunem ca n data de 20.03.2007, cursul de nchidere pentru aciunea ia fost de 1,0020
lei/aciune. A doua zi, n sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaa aciunilor i, se prezenta
astfel:
existau formulate ordine de cumprare, dup cum urmeaz:

pentru 1.500 aciuni la cel mai bun curs (ordine la pia),
pentru 2.300 aciuni la un curs de 1.0300 lei,
pentru
500 aciuni la un curs de 0.9700 lei,
existau formulate ordine de vnzare, dup cum urmeaz :

pentru 1.000 aciuni la cel mai bun curs (ordine la pia),
pentru 1.680 aciuni la un curs limitat de 0.9800 lei,
pentru 1.370 aciuni la un curs limitat de 0.9700 lei,
Cerin:
S se determine care va fi preul de deschidere pentru aciuneai, n edina respectiv de
tranzacionare i cte aciuni se vor tranzaciona efectiv la acest pre.
39
Rezolvare:
1. Construirea matricei de cotare
Cerere (BID)
(ordine de cumprare pentru titlul "i")
(O.C.i)
Individual
Cumulat
1,500
1,500
3,800
2,300
6,900
3,100
10,200
3,300
3,500
13,700
15,700
2,000
17,400
1,700
17,900
500
X
X
Min
Oferta (ASK)
(O.C.i;O.V.i)
(ordine de vnzare pentru titlul "i")
(O.V.i)
Cumulat
Individual
c.m.b.
X
X
X
22,100
1.0300
4,500
3,800
17,600
1.0200
3,800
6,900
13,800
1.0100
3,400
10,200
1.0000
10,400
3,250
10,400
7,150
0.9900
3,100
7,150
4,050
0.9800
1,680
4,050
2,370
0.9700
1,370
2,370
1,000
c.m.b.
1,000
X
Tabel nr. 3 Matricea de cotare pentru formarea preului de deschidere
Pre
lei/aciune
Observaii:
-
ordinele de cumprare sunt ierarhizate (n raport cu preul/aciune) n sens descresctor,

ordinele la pia, avnd prioritate maxim n execuie. Ordinele de cumprare limit
introduse la un pre mai mare vor avea de asemenea prioritate n raport cu celelalte (ntruct
ele asigur un pre mai bun pentru vnztorul aciunilor).
ordinele de vnzare sunt ierarhizate (n raport cu preul/aciune) n sens cresctor,

ordinele la pia, avnd prioritate maxim n execuie. Ordinele de vnzare limit
introduse la un pre mai mic vor avea de asemenea prioritate n raport cu celelalte (ntruct
ele asigur un pre mai bun pentru cumprtorul aciunilor).
2. Determinarea numrului de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare palier de

pre
Numrul de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare palier de pre este
reflectat n ultima coloan a matricei de cotare.
Spre exemplu, pentru nivelul de pre de 1,0300 lei/aciune se pot tranzaciona efectiv
3.800 aciuni (reprezentnd cererea agregat pe acel palier de pre), chiar dac sunt oferite spre
vnzare un numr de 22.100 aciuni. De asemenea, pentru nivelul de pre de 0,9700 lei/aciune
se pot tranzaciona efectiv 2.370 aciuni (reprezentnd oferta agregat pe acel palier de pre),
chiar dac sunt cerute un numr de 17.900 aciuni.
3. Stabilirea cursului de echilibru
Cursul de echilibru (preul la care sunt satisfcute cel mai bine interesele
cumprtorilor i vnztorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel nct s se maximizeze
volumul tranzaciilor, ceea ce se traduce printr-o cretere a lichiditii aciunilor i a
capitalizrii bursiere a companiilor listate (n cazul n care preul crete).
40
Scopul prezentei aplicaii este de a nelege modul cum se formeaz preul de

deschidere (engl. open), adic preul la care se ncheie prima tranzacie n cursul unei edine
de tranzacionare. Sub aspect tehnic, preul de deschidere se formeaz n sesiunea de
predeschidere, cnd se introduc noi ordine, se modific sau se retrag cele existente, fr a se
ncheia efectiv tranzacii.
Din datele aplicaiei propuse, preul de deschidere este de 1,0000 lei/aciune, ntruct
volumul maxim care se tranzacioneaz este de 10.400 aciuni.
4. Delimitarea intervalelor de cerere i ofert agregate, n cadrul crora se execut sau nu
ordinele de burs
Fie urmtoarele intervale:
A = [1,500; 10,200] i B = [15,700; 17,900], pentru componenta BID din matricea de
cotare (cererea agregat)
Se poate observa faptul c pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumprare
ntruct preul limit specificat (acceptat de ctre cumprtori la achiziionarea aciunilor) este
superior preului de echilibru (vezi regula numrul 3 a metodei fixing). Dimpotriv, pe
intervalul B, ordinele de cumprare nu vor fi executate, deoarece investitorii care le-au
formulat nu sunt dispui s plteasc preul de echilibru/aciune. Aceasta nu nseamn c pe
parcursul edinei de tranzacionare din ziua respectiv, investitorii din acest segment nu vor
putea achiziiona aciuni emise de compania n spe, ntruct preurile pot nregistra modificri
ulterioare.
C = [1,000; 7,150] i D = [13,800; 22,100], pentru componenta ASK din matricea de
cotare (oferta agregat)
Se poate observa faptul c pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vnzare
ntruct preul limit specificat (acceptat de ctre vnztori la nstrinarea aciunilor ) este
inferior preului de echilibru (vezi regula numrul 3 a metodei fixing). Dimpotriv, pe
intervalul D, ordinele de vnzare nu vor fi executate, deoarece investitorii care le-au formulat
nu sunt dispui s accepte preul de echilibru/aciune. Aceasta nu nseamn c pe parcursul
edinei de tranzacionare din ziua respectiv, investitorii din acest segment nu vor putea vinde
aciuni emise de compania n spe, ntruct preurile pot nregistra modificri ulterioare.
La preul de echilibru de 1,0000 lei/aciune se vor tranzaciona efectiv un numr de 10.400
aciuni, iar cererea agregat va fi doar parial satisfcut, n sensul c ordinele de cumprare
pentru o cantitate de 3.300 aciuni (13,700 - 10,400) nu vor fi executate.
Not: Conform reglementrilor bursiere, la executarea ordinelor de burs care specific acelai
nivel de pre pentru acelai tip de instrument financiar, se va ine cont de tipul contului (Client,
41
Instituie financiar, House sau Staff), respectiv se va respecta regula primul venit-primul
servit (n cazul n care tipul de cont este identic).
2.2.4. Determinarea valorii teoretice a drepturilor prefereniale de subscriere i a

drepturilor de atribuire
Not: Definirea drepturilor de preemiune i de atribuire gratuit s-a realizat la paragraful

2.2.1. n continuare se vor argumenta relaiile matematice utilizate pentru determinarea valorii
teoretice a acestor categorii de drepturi, precum i impactul anunrii unor evenimente
corporative care presupun acordarea acestor drepturi ctre acionari, asupra preului de
tranzacionare a aciunilor.
Aplicaie practic
n baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraie al SC
Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacionare TLV), a fost convocat
Adunarea General a Acionarilor, ordinar i extraordinar, pentru data de 25 aprilie 2007,
pentru toi acionarii nregistrai n Registrul acionarilor la sfritul zilei de 15 aprilie 2007
(data de referin), avnd pe ordinea de zi a AGEA urmtoarea propunere:
Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei prin emisiunea a 2.176.990.590 noi
aciuni cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune. Majorarea capitalului social se va realiza prin
utilizarea a trei surse de majorare, respectiv:
a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente n sold potrivit bilanului la
31.12.2006 n sum de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui numr de
841.646.320 noi aciuni cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune, n beneficiul
acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor la data de nregistrare ce va fi stabilita
de AGA (propunere 11 mai 2007) ;
b) utilizarea primelor de emisiune integral ncasate, n sum de 94.198.940 lei, respectiv prin
emiterea unui numr de 941.989.400 noi aciuni, cu valoarea nominal de 0,1
lei/aciune, n beneficiul acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor la data de
nregistrare ce va fi stabilit de AGA (propunere 11 mai 2007);
c) noi aporturi n form bneasc din partea acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor la
data de nregistrare (propunere 11 mai 2007) n sum de 39.335.487 lei, respectiv prin
emiterea unui numr de 393.354.870 noi aciuni, cu valoarea nominal de 0,1
42
lei/aciune. Preul de emisiune pentru aciunile aferente acestei surse de majorare este
de 0,35 lei/aciune.
Not: Numrul de aciuni nainte de majorarea capitalului social al SC Banca
Transilvania SA este de 3.933.548.622 aciuni comune nominative dematerializate.
Cerine:
a) S se determine beneficiile care revin unui acionar care deine la data de nregistrare 1.000
de aciuni i evaluai efortul financiar total aferent.
Rezolvare:
Vom analiza urmtorul tabel:
Nr.
crt.
1
2
2.1.
2.2.
3
4
Specificaie
Numr total de aciuni existente nainte de majorarea capitalului social
Numr total de aciuni nou emise, din care:
Numr de aciuni nou emise i distribuite gratuit acionarilor
Numr de aciuni nou emise i oferite spre subscriere n numerar
Procent de alocare cu titlu gratuit a aciunilor noi emise (rd.2.1./rd.1)
Procent de subscriere n numerar a aciunilor noi emise (rd.2.2./rd.1.)
3.933.548.622
2.176.990.590
1.783.635.720
393.354.870
45,34%
10,00%
Tabel nr. 4 Procent de alocare i procent de subscriere n cazul unei majorri de capital
n consecin, un acionar care la data de nregistrare deine 1.000 aciuni TLV, va avea
dreptul s primeasc cu titlu gratuit un numr de 453 aciuni (45,34% x 1.000 aciuni),
respectiv va avea dreptul s subscrie un numr de 100 aciuni la preul de emisiune de 0,35
lei/aciune (format din valoarea nominal de 0,10 lei/aciune la care se adaug o prim de
emisiune de 0,25 lei/aciune).
n cazul n care dorete s subscrie n cadrul ofertei de majorare a capitalului social,
investitorul va suporta un efort financiar total n valoare de 35 lei (100 aciuni x 0,35
lei/aciune) iar n cazul n care nu i exercit acest drept n perioada aprobat de ctre AGEA,
l va pierde. Evident, pentru cele 453 de aciuni primite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi
zero.
b) S se determine rata de subscriere, valoarea teoretic a unui drept preferenial de subscriere,

rata de atribuire valoarea teoretic a unui drept de atribuire i pragul teoretic de cdere al
preului aciunilor TLV, presupunnd un pre (estimat) al aciunilor nainte de cdere de
1,2500 lei/aciune.
Rezolvare:
Rata de subscriere reprezint numrul de drepturi de subscriere care sunt necesare
pentru a subscrie o singur aciune din clasa celor nou emise. Sub aspect matematic, rata de
subscriere se determin cu ajutorul formulei:
43
Rs = N/n1, unde:
N-numrul de aciuni existente n circulaie nainte de majorarea capitalului social.

n1- numrul de aciuni nou emise n cadrul majorrii de capital prin subscriere n numerar.
n cazul aplicaiei propuse,

Rs = 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce nseamn c la 10 aciuni emise i aflate n
circulaie, societatea mai emite una la pre de vnzare de 0,35 lei/aciune.
Pornind de la nivelul ratei de subscriere, se poate determina din punct de vedere

matematic valoarea teoretic (intrinsec) a unui drept preferenial de subscriere (spre
exemplu, o valoare care poate fi de referin n cazul n care aceste drepturi prefereniale de
subscriere se tranzacioneaz):
Ds =
x (Pp- Pe), unde:
1+Rs
Ds valoarea teoretic a unui drept preferenial de subscriere

Pp valoarea (preul) de pia a aciunii nainte de cdere
Pe valoarea (preul) de emisiune a unei aciuni
Deci,
Ds =
x (1,2500 lei/aciune - 0,3500 lei/aciune) = 0,0818 lei/ Ds
1+10
n cazul aciunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rat de alocare prin
care se exprim numrul de drepturi de atribuire gratuit care sunt necesare pentru a dobndi
cu titlu gratuit o singur aciune din clasa celor nou emise.
Ra = N/n2, unde:
N-numrul de aciuni existente n circulaie nainte de majorarea capitalului social.

n2- numrul de aciuni nou emise n cadrul majorrii de capital prin ncorporarea unor
elemente capitalizabile, aciuni distribuite cu titlu gratuit ctre acionari.
44
n cazul aplicaiei propuse,
Ra = 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce nseamn c la 2,21 aciuni emise i aflate

n circulaie, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acionarilor de la data de
nregistrare.
Pornind de la nivelul ratei de alocare,
se poate determina din punct de vedere
matematic valoarea teoretic (intrinsec) a unui drept de atribuire gratuit:
Da =
x Pp, unde:
1+Ra
Da valoarea teoretic a unui drept de atribuire gratuit.
Deci,
Da =
x 1,2500 lei/aciune = 0,3894 lei/ Da
1+2,21
Avnd n vedere faptul c doar acionarii existeni la data de nregistrare vor beneficia
de efectele hotrrilor luate n AGEA, preul de tranzacionare al aciunilor TLV va suferi o
corecia semnificativ la momentul (T-3), unde T reprezint data de nregistrare, dup cum se
poate observa:
T-3
T-2
Not: (T-3) reprezint data cea mai trzie la care un acionar (care dorete s beneficieze de
efectele hotrrilor luate n AGEA) trebuie s cumpere aciuni, pentru a deveni proprietarul
acestora la momentul T (data de nregistrare), ntruct tranzaciile ncheiate la Bursa de Valori
Bucureti au o perioad de decontare standard de 3 zile lucrtoare.
ncepnd cu momentul (T-2), preul de tranzacionare al aciunilor TLV va nregistra o
corecie cel puin cu valoarea dreptului de subscriere preferenial i valoarea dreptului de
45
atribuire (deoarece investitorii care cumpr aciuni TLV la aceast dat nu vor fi dispui s
achite i contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiaz de ele), astfel:
Pp = Pp - Ds - Da = 1,2500 - 0,0818- 0,3894 = 0,7788 lei/aciune.
c) S se determine suma ncasat de un acionar X, care deine 10.000 de aciuni i care

i vinde drepturile sale de subscriere unui investitor Y (presupunnd c AGEA aprob
tranzacionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, s se determine cheltuielile totale pe
care le suport noul acionar Y, pentru subscrierea drepturilor achiziionate.
Rezolvare:
Deinnd la data de nregistrare 10.000 de aciuni, acionarul X va dispune de 10.000 de
drepturi prefereniale (pe principiul 1 aciune deinut echivaleaz cu un drept de subscriere
preferenial).
Presupunnd c i vinde toate drepturile prefereniale de subscriere la valoarea teoretic a
acestora, acionarul X va ncasa (exceptnd comisioanele de tranzacionare), suma de :
Sx = NDs x Ds = 10.000 Ds x 0,0818 lei/ Ds = 818 lei, unde:
Sx - suma ncasat de acionarul X, care i vinde drepturile sale prefereniale de

subscriere
NDs numr de drepturi prefereniale de subscriere deinute.
Corespunztor ratei de subscriere, noul acionar Y va avea dreptul s subscrie 1.000 de

aciuni nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achiziionate se
compun din:
Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziionate:
818 lei;
Subscrierea efectiv a aciunilor nou emise care i se cuvin:
350 lei
(0,35 lei/aciune x 1.000 de aciuni).

Total cheltuieli:
d)
1.168 lei
comparativ cu achiziia direct de pe pia a celor 1.000 de aciuni, care este economia
fcut de noul acionar Y prin achiziionarea i subscrierea drepturilor?

46
Rezolvare:
Dac ar fi achiziionat de pe pia 1.000 de aciuni TLV la preul de 1,2500 lei/aciune,
noul acionar Y ar fi pltit (exceptnd comisioanele societii de brokeraj i taxa perceput
de CNVM pentru achiziiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei. n aceast situaie, va
avea dreptul s subscrie nc 100 de aciuni (efortul financiar fiind de 35 de lei) i va primi cu
titlu gratuit nc 453 de aciuni. Numrul total de aciuni de care dispune dup exercitarea
acestor drepturi va fi de 1.553 aciuni.
O alt strategie pe care ar putea s o aplice investitorul, pentru a dobndi acelai numr
de aciuni (1.553) const n achiziia unui numr de 15.530 de drepturi de subscriere care va
ocaziona un efort financiar n valoare de 1.270 lei (aferent valorii teoretice a unui drept de
subscriere, care ar putea s difere n raport cu valoarea de tranzacionare pe pia).
n fine, o a treia strategie const n achiziionarea din pia a unei cantiti de 1.553 de
aciuni, n perioada ex-rights (dup corecia preului). Aceast strategie implic un efort
financiar total de 1.209 lei, corespunztor preului de 0,7788 lei/aciune.
n consecin, ultima variant se dovedete a fi cea mai atractiv pentru investitor. n
practic, s-a observat faptul c, n perioada ex-rights/ex-dividend, corecia preului este mai
intens, valoarea real la care ajunge preul fiind inferioar valorii teoretice de corecie.
2.3. Obligaiunile- instrumente financiare de datorie

2.3.1. Definiie, elemente tehnice, caracteristici i clauze ataate
Obligaiunile reprezint instrumente de datorie prin care se materializeaz o relaie de
creditare ntre o entitate emitent (societate comercial pentru obligaiuni corporatiste,
autoriti publice locale pentru obligaiunile municipale sau statul pentru obligaiuni de stat) i
deintorii de obligaiuni (investitorii, denumii obligatari).
Prin iniierea i derularea unei operaiuni de ofert public de emisiune de obligaiuni,
entitile urmresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanarea unor proiecte de
investiii, recunoscnd n schimb o datorie financiar privind rambursarea valorii nominale
(principalul) i plata periodic a cupoanelor (dobnda), conform prospectului de emisiune.
Definiie: Obligaiunea este valoare mobiliar emis cu dobnda (sau cu discount, n
cazul obligaiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se oblig s plteasc deintorului, la
anumite intervale de timp, o anumit sum de bani, numit cupon, precum i s restituie
principalul la maturitate.
47
Elementele tehnice de baz ale unei obligaiuni sunt:

1. Valoarea nominal (VN) reprezint suma prevzut a fi rambursat deintorilor de
obligaiuni, fie integral la scaden, fie anticipat, sub forma unor trane periodice prin care se
realizeaz amortizarea mprumutului obligatar. n unele situaii, emitentul poate recurge la
rambursarea principalului la o valoare mai mare dect cea nominal, diferena reprezentnd-o
prima de rambursare.
2. Valoarea de emisiune (VE) reprezint preul la care o obligaiune este emis i pus n
circulaie. n raport cu valoarea nominal , valoarea de emisiune poate fi:
VN = VE obligaiune emis la paritate
VN > VE obligaiune emis cu discount
VN < VE obligaiune cu prim de emisiune
Alegerea preului la care se pun n circulaie obligaiunile depinde de o serie de factori, mai
relevani fiind : rata dobnzii liber de risc de pe pia (rata dobnzii de referin), interesul
investitorilor fa de clasa de obligaiuni emise, poziia financiar i reputaia emitentului,
rapiditatea cu care emitentul dorete s intre n posesia resurselor financiare mobilizate,
evalurile ageniilor de rating, etc.
3. Valoarea de rscumprare (VR): reprezint suma care urmeaz a fi pltit la maturitatea
obligaiunilor. n raport cu valoarea nominal, valoarea de rambursare poate fi:
VR=VN
obligaiune rscumprat la paritate
VR > VN obligaiune rscumprat cu prima de rambursare

4. Rata cuponului (rata dobnzii nominale) : exprim rata de remunerare a plasamentelor
efectuate n obligaiuni prin prisma procentului anual de dobnd aplicat asupra principalului
obligaiunii, determinndu-se astfel valoarea cuponului.
5. Maturitatea: reprezint data scadenei (data la care societatea emitent sau autoritatea
public local se oblig s rscumpere principalul unei obligaiuni) sau dup anumite
accepiuni, numrul de ani pn la data scadenei. Obligaiunile se clasific n 3 categorii, n
funcie de maturitatea acestora, astfel:
pe termen scurt (short-term) => 1 5 ani;
pe termen mediu (intermediate-tem), obligaiuni denumite i notes => 5 12 ani;
pe termen lung (long-term) => peste 12 ani.
Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n contractul formal dintre

emitent i deintorul de obligaiuni (indenture sau prospect de emisiune), se remarc
urmtoarele tipuri de obligaiuni:
obligaiuni care au o singur scaden, de exemplu corporates => term bonds;

48
obligaiuni care conin clauze care dau dreptul emitentului s rscumpere integral sau
parial obligaiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call provisions);
obligaiuni care conin clauze care permit emitentului s rscumpere nainte de scaden
o parte substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit, de
exemplu obligaiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilitilor =>
aceste clauze se numesc sinking -fund provisions;
emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite

(obligaiuni seriale)=> serial bonds.
6. Durata de via a obligaiunii: reprezint perioada de timp dintre momentul emiterii i

punerii n circulaie a valorilor mobiliare i scadena acestora. Durata de via se diminueaz pe
msur ce se apropie scadena. Dei n unele cazuri se pune semnul egalitii ntre scaden i
durata de via a unei obligaiuni, se poate constata faptul c n timp ce scadena obligaiunii
este o dat cert cunoscut, durata de via a obligaiunii este mai degrab o mrime variabil.
7. Cuponul obligaiunii (dobnda): suma de bani corespunztoare dobnzii datorate ctre
deintorii de obligaiuni. Se calculeaz prin aplicarea ratei cuponului la valoarea nominal
(principal). n cazul n care dobnda este fix i se pltete de mai multe ori pe an, se
calculeaz o rat periodic a cuponului (periodic interest rate) n funcie de rata anual a
cuponului i frecvena plilor pe an.
Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni:
obligaiuni la purttor (bearer bonds) => deintorii obligaiunilor detaeaz cuponul i l
prezint agentului de plata (o instituie bancar) pentru a ncasa dobnda corespunztoare;
obligaiuni dematerializate (registered bonds) => deintorii obligaiunilor primesc plata
cuponului pe cale electronic;
obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n care
veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaiuni sunt emise
n general de companii care au dificulti financiare sau sunt n proces de reorganizare;
obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds) => obligaiuni emise de corporaii i
municipaliti, ncepnd cu anii 80, prin care investitorii nu primesc dobnda sub form de
plat periodic, dar care n schimb sunt vndute cu discount, n majoritatea cazurilor, fa de
valoarea nominal, adic la un pre mai mic dect aceasta. Aceste titluri sunt rscumprate la
scaden la valoarea nominal;
obligaiuni ale cror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflation-indexed
bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti aferente plilor
cupoanelor;
49
obligaiuni cu rat fix a cuponului (fixed coupon rate);
obligaiuni cu rat variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-
rate bonds) => rata cuponului este actualizat periodic fa de o rat de referin plus un spread
(prim procentual);
obligaiuni a cror plat a cupoanelor poate fi amnat pe o perioad ntre trei i apte ani
(deferred-interest bonds).
Valoarea bneasc a cuponului care se pltete la data cuponului este determinat n
funcie de convenia de calcul a dobnzii acumulate, dup cum urmeaz:
a. Convenia ACT/ACT: valoarea cuponului pltit de emitent la data cuponului se
determin n funcie de tipul cuponului definite la pct. 9, astfel:
cupon normal:
Valoare cupon (lei) = Rat anual cupon (%) x Principal x
1
Numar _ cupoane _ an
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 =>
primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este 8
%.
Valoare cupon (lei) = 8 % x 100 lei x
1
= 4 lei
2
cupon scurt:
Valoare cupon (lei ) =

= Rata anual cupon (%) x Principal x
unde:
Numar _ zile _ cupon _ scurt

Numar _ zile _ cupon _ teoretic Numar _ cupoane _ an
Numr zile cupon scurt = Data primului cupon Data emisiune
numrul de zile din cuponul scurt este calculat ncepnd cu data emisiunii,
inclusiv, pn la data plii primului cupon, exclusiv:
numrul de zile din cuponul teoretic este calculat n funcie de cuponul normal
care ar fi fost luat n considerare dac data de emisiune ar fi fost egal cu una
din datele fixe ale cuponului;
50
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este
8 %.
Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada
cuponului normal teoretic corespunztor cuponului scurt, n cazul n care data de emisiune ar
fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).
Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x
150
= 3,31 lei
181 2
cupon lung:
n
Valoare cupon (lei) =[Rata anual cupon x Principal] x
ti
T Numar _ cupoane _ an
i =1
unde:
n = numrul de perioade de timp din cadrul cuponului lung
ti = numrul de zile din fiecare perioad de timp din cadrul cuponului lung
(t1 + t2 + .+ tn = numr zile cupon lung)
Ti = numrul de zile din cuponul normal teoretic, corespunztor fiecrei
perioade de timp t i
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie
2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de
plat fa de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) i este compus din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie
2007), respectiv 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008). Valoarea principalului este 100 lei
i rata anual a cuponului este 8 %.
2
Valoare cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x
i =1
184
ti
150
+
= 8 lei x
= 7,31 lei
Ti 2
181 2 184 2
51
b. Convenia ACT/360: valoarea cuponului pltit de emitent la data cuponului se

determin indiferent de tipul cuponului (normal, scurt sau lung), astfel:
Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x
Numar _ zile _ cupon

360
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 martie 2007 i pltete cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie i 1 octombrie. Prima plata a cuponului
se va efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este
cea mai apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune). Perioada cuponului lung
este 122 zile (1 martie 2007 - 1 iulie 2007). Valoarea principalului este 100 lei i rata
anual a cuponului este stabilit n funcie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45
basis points. Pentru primul cupon, rata anual a cuponului este 3,45 %.
Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x
122
= 1,17 lei
360
8. Data emisiune, data cupon, data referin i perioada cupon:
data emisiune (issue date): reprezint data la care a fost emis obligaiunea respectiv.
ncepnd cu aceast dat ncepe s se acumuleze dobnda corespunztoare primului
cupon;
data cupon (coupon payment dates): reprezint data de plat a cupoanelor, respectiv a
principalului. Data cuponului se stabilete prin prospectul de emisiune la momente fixe
care se menin pe toat durata obligaiunii, indiferent dac anumite date cad n zile
nelucrtoare.
Not: nu este obligatoriu ca data de emisiune s coincid cu aceste date fixe, caz n care
perioada primului cupon este diferit de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este
scurt (short coupon), fie este mai lung (long coupon).
Formele pe care le mbrac data cupon:
data primului cupon: reprezint data la care se efectueaz prima plat a cuponului;
data cuponului curent: reprezint cea mai apropiat dat la care se va plti cuponul
curent, fie c acesta este primul sau ultimul cupon;
data cuponului anterior: reprezint data cuponului cel mai recent pltit;
data maturitate (data ultimului cupon): reprezint data la care se efectueaz ultima
plat a cuponului i se restituie principalul;
52
data ex-cupon: reprezint data de decontare a unei tranzacii pentru care cumprtorul
nu va mai avea dreptul s ncaseze cuponul curent (a se vedea n continuare tranzacii
ex-cupon i tranzacii cum-cupon). Data ex-cupon este prima zi lucrtoare dup data
de referin. Se stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de pltit.
data de referin: deintorii de obligaiuni nregistrai la data de referin n Registrul

Obligatarilor au dreptul s primeasc cuponului curent, principalul sau pri din
principalul obligaiunii. Data de referin este, de regul, a 3 a zi lucrtoare dinainte de
data plii cupoanelor (data cupon data referin = 3 zile lucrtoare). Se stabilesc date
de referin pentru fiecare cupon de pltit;
numr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezint numrul de zile dintr-un
cupon, ncepnd cu data emisiunii sau data plii cuponului anterior, inclusiv, pn la
data plii cuponului curent, exclusiv.
9. Cupon normal, cupon scurt i cupon lung:
cupon normal (regular coupon): cuponul a crui perioad este egal cu numrul de zile
cuprinse ntre datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu,
din 6 n 6 luni sau din 3 n 3 luni, etc.).
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon semestrial la
datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> cupoane normale:
perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007);
perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.
cupon scurt (short coupon): cuponul a crui perioad este mai mic dect perioada
cupoanelor normale.
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie
2007
-
=> cupoane:
primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1
iulie 2007);
al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1
ianuarie 2008);
al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008), etc.
cupon lung (long coupon): cuponul a crui perioad este mai mare dect perioada
cupoanelor normale.
53
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie
2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de
plat fa de data de emisiune) => cupoane:
-
primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) i este compus din 2 perioade, astfel;
150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007),
184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).
al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008);
al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1
ianuarie 2009), etc.
10. Tranzacii cum-cupon i tranzacii ex-cupon:

-
tranzacie cum-cupon: reprezint tranzacia care se deconteaz nainte de data excupon. n acest caz, deoarece cumprtorul obligaiunii va beneficia de plata
cuponului curent, acesta va plti vnztorului dobnda acumulat din prima zi din
cuponul curent, inclusiv, pn la data de decontare a tranzaciei, exclusiv, numit
dobnd pozitiva (positive interest).
tranzacie ex-cupon: reprezint tranzacia care se deconteaz n intervalul de timp

care ncepe cu data ex-cupon, inclusiv, pn la data cuponului curent, exclusiv. n
acest caz, deoarece cumprtorul obligaiunii nu va beneficia de plata cuponului
curent, acesta nu va plti dobnda acumulat pn la data decontrii tranzaciei, ci
va plti aa-numita dobnda negativ (negative interest) prin care cumprtorul
va beneficia n final de un pre mai mic de cumprare ca urmare a imobilizrii pe
perioada ex-cupon a cuponului curent a unei sume de bani fr a fi remunerat.
Data ex-cupon_n
Data cupon _n-1
1 ianuarie 2007
Data cupon_n
Data Referin
28 iunie 2007
Cupon
29 iunie 2007
1 iulie 2007
54
Data cupon_n 1
Data referin
= data cuponului anterior

= data la care deintorii de obligaiuni decontate sunt ndreptii la
plata cuponului curent (3 zile lucrtoare nainte de plata cuponului curent)

Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunztoare cuponului curent
Data cupon_n
= data cuponului curent
11. Pre net i pre brut:
pre net (clean price): reprezint preul care nu include dobnda acumulat, exprimat n
procente din valoarea nominal a obligaiunii;
pre brut (dirty price): reprezint preul care include dobnda acumulat, exprimat n
procente din valoarea nominal a obligaiunii.
n cazul obligaiunilor tranzacionate pe baza preului net (clean price), traderul introduce
acest pre n sistem cu 6 zecimale, exprimat ca procent din valoarea nominal a obligaiunii, iar
sistemul calculeaz automat preul brut (dirty price) care include dobnda acumulat din
cuponul curent, precum i valoarea tranzaciei.
Preul brut i valoarea tranzaciei sunt calculate diferit n funcie de modul n care se
deconteaz tranzacia:
a. tranzacie cum-cupon:
Preul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominal, astfel:
Pre brut (%) = Pre net (%) + Dobnda pozitiv (%)

Valoarea tranzaciei (VT), respectiv suma de bani pe care cumprtorul o pltete
vnztorului, la data decontrii, va include i dobnda pozitiv i este calculat astfel:
VT (lei ) = Pre brut (%) x Principal (valoarea nominal) x Nr. titluri
(obligaiuni tranzacionate)
b. tranzacie ex-cupon:
Preul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominal, astfel:
Pre brut (%) = Pre net (%) Dobnda negativ (%)
55
Valoarea tranzaciei (VT), respectiv suma de bani pe care cumprtorul o pltete la data
decontrii vnztorului, va exclude dobnda negativ i este calculat dup relaia de la
tranzacia cum-cupon.
n cazul obligaiunilor tranzacionate pe baza preului brut (dirty price), traderul introduce
acest pre n sistem cu 6 zecimale care include i dobnda calculat de ctre acesta, iar sistemul
calculeaz automat valoarea tranzaciei, dup aceeai relaie prezentat anterior.
12.
Dobnda Acumulat (accrued interest):
12.1. Dobnda pozitiv

n cazul n care tranzacia se deconteaz cum-cupon, se calculeaz dobnda acumulat
pozitiv care reprezint dobnda acumulat pe care o pltete cumprtorul vnztorului n
cazul n care cumprtorul primete plata cuponului curent.
Formula de calcul pentru dobnda acumulat pozitiv este urmtoarea:
Dobnda pozitiv (%) =Rata anual cupon (%) x
Numar _ zile _ acumulate

Numar _ zile _ an
unde:
-
numrul de zile acumulate este calculat ncepnd cu data emisiunii sau data plii
cuponului anterior, inclusiv, pn la data decontrii tranzaciei, exclusiv:
Numr zile acumulate = Data decontare tranzacie Data emisiune / Data cupon anterior
numrul de zile dintr-un an este calculat n funcie de convenia de calcul utilizat,
astfel:
ACT/ACT: produs ntre numrul total de zile din cuponul curent i numrul
de cupoane care se pltesc pe an:
Numr zile an = Numr zile cupon curent x Numr cupoane an
ACT/360: numr de zile corespunztor anului calendaristic:

56
Numr zile an = 360 zile
n aceste condiii, valoarea dobnzii pozitive devine:

Valoare dobnd pozitiva (lei ) =Dobanda pozitiv (%) x Principal
Not: dobnda pozitiv se calculeaz similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de cupon
n parte (normal, scurt, lung), cu meniunea c numrtorul reprezint numrul de zile
acumulate de la data emisiunii sau data plii cuponului anterior, inclusiv, pn la data
decontrii tranzaciei, exclusiv.
12.2. Dobnda negativ
n cazul n care tranzacia se deconteaz ex-cupon, se calculeaz aa-numita dobnd
acumulat negativ care reprezint dobnda pe care o pltete vnztorul cumprtorului n
cazul n care cumprtorul nu primete plata cuponului curent.
Formula de calcul pentru dobnda negativ este urmtoarea:
Dobanda negativ (%) = Rata anual cupon (%) x
Numu _ zile _ rmas

Numu _ zile _ an
unde:
-
numrul de zile rmase din cuponul curent este calculat ncepnd cu data decontrii
tranzaciei, inclusiv, pn la data plii cuponului, exclusiv;
numrul de zile dintr-un an este calculat n funcie de convenia de calcul utilizat,

astfel:
Numr_zile_ramase = Data cupon_curent Data_decontare_tranzacie

-
ACT/ACT: produs ntre numrul total de zile din cuponul curent i numrul
de cupoane care se pltesc pe an:
Numr_zile_an = Numr_zile_cupon_curent x Numr_cupoane_an
ACT/360: numr de zile corespunztor anului calendaristic:

Numr_zile_an = 360 zile
57
Exemple privind calculul dobnzii negative n funcie de convenia de calcul utilizat:

a. ACT/ACT:
cupon normal:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plat a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numrul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie
2007 -1 iulie 2007).
Data de referin este 28 iunie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar data
decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
Dobnda negativ (%) = 8 % x
2
= 0,044199 %
181 2
cupon scurt:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plata a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numrul de zile din cuponul normal teoretic corespunztor
cuponului scurt, n cazul n care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 (1
ianuarie 2007- 1 iulie 2007).
decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
Dobnda negativ procentuala are aceeai valoare ca n cazul cuponului normal din exemplul
de mai sus, astfel:
2
= 0,044199 %
181 2
cupon lung:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la
datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plat a cuponului se va
efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai
apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune).
Data de referin este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar
data decontrii tranzaciei este 30 decembrie 2007. Numrul de zile din cuponul normal
58
teoretic corespunztor celei de a doua perioade din cuponul lung n care cade data decontrii
tranzaciei, este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008).
2
= 0,043478 %
184 2
b. ACT/360:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 martie 2007 i pltete cupon variabil trimestrial
la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie i 1 octombrie. Prima plat a cuponului se va efectua pe
data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai apropiat dat
teoretic de plat fa de data de emisiune).
decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Numrul de zile din cuponul normal
teoretic corespunztor celei de a doua perioade din cuponul lung n care cade data decontrii
tranzaciei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007).
Rata anual a cuponului este stabilit n funcie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45
basis points. Pentru primul cupon, rata anual a cuponului este 3,45 %.
Dobnda negativ (%) = 3,45 % x
2
= 0,019166 %
360
Valoarea dobnzii negative:

Valoare doband negativ (lei ) = Dobanda negativ (%) x Principal
Principalele clauze ataate obligaiunilor fac referire la:

a) Clauza de rscumprare (CALL FEATURE => callable bonds) emitentul i rezerv
dreptul s retrag obligaiunile emise, parial sau total, nainte de scaden. n acest fel,
emitentul are posibilitatea ca n eventualitatea scderii ratei dobnzii de pia, s nlocuiasc
emisiunea curent cu o noua emisiune cu o rat a cuponului mai mic dect cea precedent
(refunding).
Cteva dezavantaje i avantaje pentru investitori:
- n momentul n care ratele dobnzii de pia ncep s scad, investitorii suport riscul de
a pierde avantajele conferite de deinerea unei obligaiuni cu cupon mare;
59
- clauza call limiteaz creterea preului obligaiunilor n momentul n care dobnzile

de pia ncep s scad;
- deoarece emitentul este avantajat de existena clauzei call iar deintorul este
dezavantajat, callable bonds ofer randamente mai mari comparativ cu cele ale
obligaiunilor care nu pot fi rscumprate mai devreme de scaden;
- randamentul ridicat oferit de callable bonds nu reprezint o compensaie suficient,
astfel nct preul la care se rscumpr obligaiunile (call price) este n general mai
mare dect principalul (valoarea nominal), diferena reprezentnd o prim de
rscumprare :
call price principal = call premium
-
exist o limitare important asupra dreptului emitentului de a apela la clauza call care
reprezint o perioad de timp de protecie a investitorului mpotriva rscumprrii de
ctre emitent a obligaiunilor emise, denumit period of call protection. Perioada de
protecie reprezint un numr de ani de la nceputul duratei de via a obligaiunii n
care emitentul nu are voie s rscumpere obligaiunea.
b) Clauza sinking-fund este o clauz tipic a obligaiunilor emise public sau privat de ctre
companii din sectorul industrial i ntlnit uneori n sectorul utilitilor publice. Aceast
clauza l oblig pe emitent s retrag n fiecare an o anumit parte din datorie prin dou
modaliti: emitentul poate s cumpere o parte din obligaiuni din pia (n cazul n care preul
acestora este mai mic dect valoarea nominal) sau prin tragere la sori. n acest din urma caz,
deintorul obligaiunilor va primi un pre predeterminat (call price) care este n general egal
cu valoarea nominal. Anumite emisiuni pot avea prevzute i o perioad de amnare (calldeferment period). Aceast clauz este n general avantajoas pentru investitori ntruct se
efectueaz rscumprri regulate ale obligaiunilor, astfel nct plata final de la maturitate s
nu fie prea mare, crete lichiditatea titlurilor, preurile obligaiunilor sunt mai stabile deoarece
emitentul devine participant activ pe partea de cumprare cnd preurile din pia scad.
c) Clauza de vnzare (PUT PROVISION => putable bonds): clauza care permite
investitorilor s vnd emitentului obligaiunile deinute, la anumite date prestabilite. Avantajul
pentru investitori l reprezint faptul c dac dobnzile din pia cresc dup data emisiunii, fapt
ce conduce la scderea valorii de pia a obligaiunilor, acetia au posibilitatea sa l foreze pe
emitent s rscumpere obligaiunile respective la valoarea nominal.
d) Clauza de conversie (CONVERSION PRIVILEGE => convertible bonds) o emisiune
de obligaiuni care pot fi preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni comune ale
60
emitentului. Conversia nu poate fi realizat n sens invers iar termenii acesteia sunt stabilii n
prospectul de emisiune (bonds indenture). Cteva caracteristic ataate:
- dreptul de a converti obligaiunile n aciuni poate fi acordat pe toat durata sau numai
pe o anumita parte a duratei de via a obligaiunii;
- rata de conversie poate s scad de-a lungul timpului i este ajustat proporional n
cazul splitrii aciunilor sau acordrii de dividende;
- convertible bonds au clauza de rscumprare anticipat (sunt n acelai timp callable);
- anumite emisiuni pot avea ataate clauza de protecie mpotriva rscumprrii
titlurilor de ctre emitent (call protection) prin dou forme de protecie: emitentul nu poate
solicita rscumprarea obligaiunilor nainte de o anumit dat i nu poate solicita
rscumprarea obligaiunilor pn ce preul aciunilor a crescut n pia cu un anumit procent
predeterminat fa de preul de conversie la emisiune.
2.3.2. Randamentul plasamentelor n obligaiuni

1. Randamentul curent (Current Yield)
Randamentul curent reprezint cea mai simpl msur a randamentului unei obligaiuni, n
cazul n care un investitor este mai puin interesat dac veniturile obinute la maturitate sunt
mai mari sau mai mici dect costul iniial.
n calculul randamentului curent se utilizeaz preul net (clean price) deoarece se
consider c dobnda acumulat inclus n preul brut este primit napoi n momentul cnd
investitorul primete cuponul respectiv.
Randament_curent =
Rata_anuala_cupon (%)
x 100
Pret_net (%)
Exemplu:
-
Numr ani pn la scaden = 18 ani;
Valoare principal = 1.000 lei/aciune;
Rata anual a cuponului = 6 %;
Pre net (%) = 70,0890 %
Randament_curent =
6%
x 100 = 8,56 %
70,089 %
Cteva inconveniente n utilizarea randamentului curent:
61
randamentul curent ia n considerare numai cuponul i ignor alte surse de venit care
afecteaz randamentul investitorului (de exemplu: nu se ine cont de ctigul de capital pe
care investitorul l va realiza cnd obligaiunea ajunge la maturitate sau nu se ine cont de
pierderea de capital suferit de investitor atunci cnd obligaiunea care se tranzacioneaz
la preuri mai mari dect valoarea principalului cnd ajunge la maturitate);
se ignor dobnda compus rezultat prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).
2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity)

Randamentul simplu la maturitate ia n considerare numrul de zile rmase pn la
maturitate i preul obligaiunii fa de valoarea de rscumprare.
Valoare_rascumparare - Pret_net
Numar_ani_ pana la_maturit ate
x 100
Pret_net (%)
Rata_anuala_cupon (%) +
Randament_simplu_maturitate =
unde:
Valoare rscumprare Pre net = ctigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100 lei.
3. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity)

Randamentul la maturitate reprezint rata dobnzii a crei valoare face posibil ca valoarea
actualizat (present value sau discounted value) a cash flow-urilor s fie egal cu preul brut
(sau investiia iniial). Cash flow-urile reprezint fluxurile de bani pe care deintorul
obligaiunii le va primi dac pstreaz obligaiunea pn la maturitate (future values). Pentru
determinarea preului brut al unei obligaiuni sunt necesare urmtoarele elemente:
-
cash flow-uri: n cazul obligaiunilor cu rat fix a cuponului i fr clauze asociate,

astfel nct se cunosc cu certitudine cash flow-urile pn la maturitate (cu excepia
cazurilor de default);
randamentul solicitat de investitor (required yield): este rat anual a dobnzii pe

care un investitor dorete s o obin atunci cnd investete ntr-o obligaiune.
Aceast rat este utilizat la actualizarea fluxurilor bneti viitoare, fiind numit i
discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea n pia a
randamentelor oferite de obligaiuni comparabile care au aceeai calitate a
creditului i maturitate.
62
a. Determinarea preului unei obligaiuni fr clauze ataate (option-free bond) care

pltete cupon semestrial fix:
Preul unei obligaiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de
bani pe care le primete deintorul obligaiunii dac o pstreaz pn la scaden:
Pre Brut (lei) =
C1
C2
C3
Cn
M
+
+
+ +
+
1
2
3
n
(1 + y)
(1 + y)
(1 + y)
(1 + y)
(1 + y) n
Unde:
Cn = pli corespunztoare cupoanelor semestriale
n = numrul de cupoane semestriale rmase de pltit (numr ani x 2)
y = rata periodic a dobnzii (randamentul anual solicitat de investitor, required yield,
mprit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
Deoarece cupoanele au o valoare fix (C), preul poate fi calculat prin utilizarea
urmtoarei formule:
1
1
(1 + y) n
M
Pre Brut (lei) = C

+
(1 + y) n
y
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei

-
Maturitate = 20 ani
Numr perioade (n) = 20 x 2 = 40
Rata anual a cuponului = 9 %
Randamentul anual solicitat = 12 %
1
1
(1 + 0.06) 40
1,000 $
Pre Brut = 45 $
+
= 677.08 $ + 97.22 $ = 774.30 $
(1 + 0.06) 40
0.06
63
Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adic9 % / 2) astfel nct valoarea cuponulului
periodic = 4,5 % x 1.000 lei = 45 lei. Rata periodic a randamentului solicitat utilizat n
actualizarea cash flow-urilor este 6 % ( adic 12 % / 2) iar cash flow-urile corespunztoare
obligaiunii sunt urmtoarele: 40 pli semestriale a cte 45 lei i o plat de 1.000 lei,
reprezentnd principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade).
1
1
40
(1 + 0,06)
1.000 lei
Pre Brut (lei) = 45 lei
+
= 774,30 lei
(1 + 0,06) 40
0,06
b. Determinarea preului unei obligaiuni fr clauze ataate (option-free bond) care

pltete cupon semestrial fix, n ipoteza c data de decontare este ntre datele
cupoanelor:
n majoritatea cazurilor, un investitor cumpr o obligaiune ntre datele plii cupoanelor,

astfel nct urmtoarea plat va fi fcut la un interval mai mic dect cel corespunztor perioadei
integrale a cuponului.
Pre Brut (lei) =
C1
C2
C3
Cn
M
+
+
+ +
+
w
1+ w
2+ w
n -1 + w
(1 + y)
(1 + y)
(1 + y)
(1 + y)
(1 + y) n -1 + w
unde:
w=
Numar _ zile _ ramase

Numar _ zile _ cupon _ curent
Numr zile rmase = numrul de zile ncepnd cu data decontrii tranzaciei, inclusiv,
pn la data plii cuponului curent, exclusiv
Numr zile cupon curent = numrul de zile din cuponul n care intervine data decontrii
tranzaciei
Cn = pli corespunztoare cupoanelor semestriale
n = numrul de cupoane semestriale rmase de pltit
y
= rata periodic a dobnzii exprimat sub form zecimal (randamentul anual
solicitat de investitor, required yield, mprit la 2)

64
Rezult c preul poate fi calculat prin utilizarea urmtoarei formule:

C
(1 + y) n 1
M
Pre Brut =
+
w
n -1
(1 + y) n-1+ w
(1 + y) (1 + y) y
Dac facem verificarea cu w = 1 (adic numrul de zile de la data decontrii pn la

urmtoarea plat este egal cu numrul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus n
cazul n care data de decontare intervine ntr-o dat a cuponului, rezult c:
C
(1 + y) n 1
(1 + y) n 1
M
M
Pre Brut =
+
=
C
+
n
n -1+1
1
n -1
(1 + y)
(1 + y) n
(1 + y) y
(1 + y) (1 + y) y
n urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preului brut de mai sus (cnd w
= 1):
1
1
(1 + y) n
M
Pre Brut = C
+
y
(1 + y) n
Exemplu: o obligaiune corporatist pltete cupon semianual fix i are urmtoarele

caracteristici:
-
Valoarea principalului la maturitate = 100 lei
Rata anual a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei
Scadena = 1 martie 2013
Data de decontare a tranzaciei = 17 iulie 2007
Data plat cupon curent (data plii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007
Data plat cupon anterior = 1 martie 2007
n = 12 (pli rmase de efectuat)
Randamentul anual solicitat = 6,5 % => randamentul periodic este 3,25 lei
Numrul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1
septembrie 2007), iar numrul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie
2007).
=> w =
46
= 0,25
184
65
Preul brut se calculeaz mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:
(1 + 0,0325)12 1
5 lei
100 lei
Pre Brut =
= 120,51 lei
12 -1+ 0 , 25
0,25
12 - 1
(
1
+
0
,
0325
)
(1
+
0
,
0325
)
(
1
+
0
,
0325
)
0
,
0325
Pentru a se determina preul net, se calculeaz dobnda acumulat de la data plii cuponului
anterior pn la data decontrii tranzaciei, astfel:
Dobanda_acumulat (%) = Rata_ anual_cupon (%) x
= Rata_ anual_cupon (%) x
= 10 % x

=
Numar _ zile _ an

=
Numar _ zile _ cupon _ curent Numar _ cupoane _ an
138
138
=5%x
= 3,75 %
184 2
184
Valoare_dobnd_pozitiv (lei) =Dobnda_pozitiv (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei
Pre_net (lei) = Pre_brut (lei) Dobnda_acumulat (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei
Pre_net (%) = 116,76 %
Observaie: preul brut i preul net determinate mai sus reprezint un reper teoretic cu privire
la valoarea obligaiunii n cazul n care investitorii doresc s pstreze obligaiunea pn la
maturitate i s obin un anumit randament la maturitate. Aceste preuri teoretice nu determin
n mod necesar nivelul preului introdus n sistemul de tranzacionare de agentul de bursa, care
poate fi diferit n funcie de cererea i oferta la un moment dat.
c. Determinarea preului unei obligaiuni zero-cupon:

Deintorul unei obligaiuni zero-cupon obine dobnda prin diferena dintre valoarea
obinut la maturitate (maturity value) i preul de cumprare. Determinarea preului unei
obligaiuni zero-cupon nu este diferit de obligaiunile care pltesc cupon, astfel n cazul
obligaiunilor fr cupon singurul cash flow l reprezint valoarea primit la maturitate iar
66
preul unei obligaiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizat a principalului la

maturitate.
Not: numrul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numrul de ani
pn la maturitate nmulit cu 2.
M
Pre Brut =
(1 + y) n
Unde:
n = numrul de perioade (numrul de ani pn la scaden nmulit cu 2)
y = rata periodic a dobnzii exprimat sub forma zecimal (randamentul solicitat de
investitor, required yield, mprit la 2)
Exemplu:
-
Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
Maturitate = 10 ani
n = 10 x 2 = 20
Randamentul anual solicitat = 8,6 %

Pre Brut =
1.000 lei
= 430,83 lei
(1 + 0,043) 20
d. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaiuni fr clauze ataate

(option-free bond) care pltete cupon semestrial fix:
Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity), acesta reprezint acea

rat a dobnzii (discount rate / required yield) care este utilizat la actualizarea cash flowurilor corespunztoare obligaiunii ale cror sum este egal cu preul brut pltit de investitor.
n cazul obligaiunilor care pltesc cuponul semestrial, se dubleaz rata dobnzii pentru a
exprima randamentul la maturitate ca rata anual.
Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedur prin care se ncearc mai
multe niveluri de rata a dobnzii (trial-and-error procedure) pn se gsete acea rata care
fiind utilizat la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente s fie
egal cu preul brut.
67
Exemplu:
n exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaiune
emis pe 18 ani, cu valoare nominal la maturitate de 1.000 lei i o rat anual a cuponului de 6
%. Preul de vnzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % .
n vederea determinrii randamentului la maturitate, se vor ncerca mai multe niveluri
de dobnd astfel nct s se gseasc acea rat a dobnzii care face ca valoarea prezent a
fluxurilor bneti s fie egal cu preul de vnzare, anume 700,89 lei.
Cash flow-urile sunt urmtoarele: 36 pli semestriale (18 ani x 2) a cte 30 lei (6 % / 2
x 1.000 lei) i 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se pltete la scaden.
Deoarece rata anual cuponului este 6 %, iar obligaiunea se vinde cu discount (sub
par), randamentul este mai mare de 6 %. Dac se utilizeaz o rat periodic a randamentului
(periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezent a cash flow-urilor egaleaz preul de
700,89 lei, astfel:
1
1
36
(1 + 0,0475)
1.000 lei
Pre Brut = 30 $
+
= 700,889 lei
0,0475
(1 + 0,0475) 36
Not: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat n momentul cumprrii numai

dac:
-
cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat n momentul cumprrii

obligaiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu ct este mai
mare maturitatea, cu att veniturile obinute din deinerea obligaiunii sunt mai dependente
de posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat n momentul
cumprrii obligaiunii (componenta interest-on-interest), deci cu att este mai mare
riscul de reinvestire. De asemenea, cu ct este mai mare valoarea cuponului, cu att crete
riscul de reinvestire deoarece veniturile estimate n momentul cumprrii depind de
posibilitatea de reinvestire a acestora.
obligaiunea este pstrat pn la maturitate, iar n cazul n care obligaiunea nu este

pstrat pn la maturitate apare riscul de rat a dobnzii (interest-rate risk). Deoarece
preul obligaiunilor se modific n sens contrar evoluiei ratelor dobnzilor, obligaiunile
sunt dependente de evoluia acestora. Astfel, n cazul n care ratele dobnzilor pe ansamblu
cresc ( sau scad), preul obligaiunii va scdea ( sau crete). n cazul unui investitor care
68
intenioneaz s pstreze obligaiunea pn la scaden, modificrile preului din pia nu l

afecteaz. Totui, dac investitorul dorete s vnd obligaiunea nainte de scaden, n
condiiile n care ratele dobnzilor pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce
la nregistrarea unei pierderi de capital (capital loss) ca urmare a scderii preului
obligaiunii n pia.
e. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaiuni zero-cupon

n cazul obligaiunilor fr cupon este mai uor s se calculeze randamentul investiiei
deoarece obligaiunile zero-cupon confer un singur flux bnesc n urma investiiei iniiale.
Reamintim c preul brut al unei obligaiuni fr cupon se determin prin actualizarea
valorii principalului la maturitate:
Pre Brut =
M
(1 + y) n
Din aceasta formula l extragem pe y:

(1 + y)n =
M
=> (1 + y)n = Valoarea viitoare unitar investit =>
Pret Brut
=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitar investit)1/n

=> y = (Valoarea viitoare unitar investit)1/n - 1
unde:
Valoarea viitoare unitar investit = valoarea viitoare pe o unitate monetar investit
(de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit)
n = numrul de perioade (numrul de ani pn la scaden nmulit cu 2)
y = rata periodic a dobnzii exprimat sub form zecimal (randamentul solicitat de
investitor, required yield, mprit la 2)
n final se dubleaz valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la maturitate

(yield-to-maturity).
Not: n cazul n care o obligaiune zero-cupon este deinut pn la scaden, veniturile

obinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire.
69
Exemplu:
-
Maturitate = 15 ani
n = 15 x 2 = 30 perioade
Pre = 274,78 lei

Valoarea viitoare pe un leu investit =
1.000lei
= 3,639275 lei
274,78lei
y = (3,639275)1/30 1 = (3,639275)0,033333 1 = 1,044 1 = 0,044 sau 4,4 %

Prin dublarea valorii de 4.4 % se determin randamentul la maturitate de 8,8 %.
4. Randamentul la data rscumprrii anticipate de ctre emitent (Yield-to-Call):
n cazul obligaiunilor care au clauza de rscumprare anticipat de ctre emitent (callable

bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) n ipoteza n care investitorul
pstreaz obligaiunea pn la data call, iar emitentul va solicita rscumprarea obligaiunii la
data respectiv.
Cash flow-urile luate n calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta
dac emisiunea ar fi chemat la o anumit data call. n general se utilizeaz 2 date call: first
call date i first par call date. Yield-to-call reprezint acea rat a dobnzii care determin ca
valoarea prezent a cash flow-urilor sa fie egal cu preul obligaiunii (sau plata total), n
condiiile n care titlul este pstrat pn la data call luat n calcul.
Exemplu: n exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity) pentru

o obligaiune callable cu urmtoarele caracteristici:
-
Rata anual a cuponului = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei
Maturitate = 18 ani
Obligaiunea va fi chemata n 5 ani => 10 pli semestriale a cte 30 lei
Pre de rscumprare = 1.030 lei
Pre actual de vnzare al obligaiunii (preul brut) = 700,89 lei
Rata dobnzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmrete este aceea care va determina
ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor s fie egal cu preul obligaiunii de 700,89 lei.
Dup mai multe ncercri se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conduce la o
70
valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de apropriat
de preul din pia de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).
1
1
(1 + 0,076)10
1.030 lei
Pre Brut = 30 lei

+
= 700,11 lei
(1 + 0,076)10
0,076
5. Randamentul utilizat pentru obligaiuni cu cupon variabil (floating rate securities):

Rata cuponului n cazul obligaiunilor cu rat variabil a cuponului (floating-rate
securities) se modific periodic n baza unei rate de referin. Spre exemplu, n SUA, ratele de
referin cel mai des utilizate sunt LIBOR i ratele titlurilor de stat.
Formula ratei cuponului aferent unei obligaiuni de tip floating-rate este:

Rata cupon (%) = Rata de referin (%) + Spread (%)
Spreadul este dobnda suplimentar pe care emitentul se angajeaz s o plteasc fa de
dobnda de referin. n anumite cazuri, spreadul are o valoare negativ, astfel nct
investitorul va primi o dobnd mai mic dect rata de referin (reverse floaters).
Deoarece valoarea viitoare a ratei de referin nu este cunoscut, este imposibil s se
determine fluxurile bneti corespunztoare obligaiunii, astfel nct nu se poate calcula
randamentul la maturitate (yield-to-maturity).
O metod convenional utilizat pentru estimarea ctigului potenial n cazul
obligaiunilor cu cupon variabil este aa-numita discounted margin. Prin aceasta se
estimeaz spreadul mediu fa de rata de referin pe care investitorul se ateapt s-l obin
de-a lungul perioadei de via a titlului respectiv.
Etapele prin care se determin discounted margin sunt urmtoarele:

1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza c rata de referin nu se modific
pe perioada de via a titlului;
2. selectarea spreadului (marjei);
3. actualizarea cash flow-urilor determinate n prima etap cu valoarea curent a ratei de
referin plus marja selectat n a doua etap ;
4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate n etapa a treia cu preul
obligaiunii:
71
dac valoarea prezent a cash flow-urilor este egal cu preul => discounted margin
este marja selectat n etapa a doua ;
dac valoarea prezent a cash flow-urilor nu este egal cu preul => se revine la
etapa a doua i se ncearc o alt marj.
n cazul unui titlu care se vinde la un pre egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egal cu spreadul fa de rata de referin pe care l pltete n plus
emitentul fa de rata de referin selectat.
Exemplu: o obligaiune emis cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei pltete o rat
a dobnzii care este determinat pe baza unei rate de referine plus un spread de 80 basis
points. Cuponul se actualizeaz la fiecare 6 luni.
Valoare principal = 100 lei
Pre = 100 lei
n = 12 perioade (6 x 2)
Valoarea curent a ratei de referin = 10 %
Rata anual cuponului este de 10,80 % (rata de referin + 80 basis points) => cuponul
semestrial este de 5,4 lei
Not: deoarece preul din pia al obligaiunii este egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egal cu spreadul de 80 basis points, astfel:
1
1
(1 + 0,1080 )12

100 lei

2
Pre Brut = 5,4 lei
+
= 100 lei
0,1080 12
0,1080
)
(1 +
2
2
n cazul n care preul de vnzare al obligaiunii ar fi mai mic dect valoarea principalului
(de exemplu 99,3098 lei), se va ncerca o alt valoare a discounted margin. Astfel, dac se
selecteaz o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un pre egal cu preul din pia,
anume
99,3098 lei.
72
1
1
(1 + 0,1096 )12
100 lei

2
+
Pre Brut = 5,4 lei
= 99,3098 lei
0,1096 12
0,1096
)
(1 +
2
2
Not: problema principal n ceea ce privete utilizarea discounted margin ca msur a

ctigului potenial din investiie, este aceea c se pornete de la ipoteza c nu se modific rata
de referin pe toat durata de via a titlului.
2.3.3. Durata medie a fluxurilor bneti ale unei obligaiuni
Maturitatea unei obligaiuni nu reprezint n general o indicaie corect cu privire la

perioada de timp efectiv n care se realizeaz cash flow-urile de pe urma deinerii obligaiunii,
sub form de cupon sau rscumprri pariale.
O obligaiune care are un termen de maturitate mai mare este expus riscului de
dobnd deoarece nregistreaz variaii de pre mai mari dect o obligaiune care are o
maturitate mai mic. Totui, chiar dac dou obligaiuni au acelai termen de maturitate,
aceasta nu nseamn c prezint acelai risc de rat a dobnzii.
De exemplu, o obligaiune fr cupon (zero-cupon) care are scadena peste 10 ani,
efectueaz plata la sfritul celor 10 ani, de vreme ce o obligaiune cu o rat a cuponului de
10% care are aceeai scaden (10 ani) efectueaz pli substaniale nainte de maturitate. Din
acest exemplu, se observ c maturitatea propriu-zis a unei obligaiuni (term-to-maturity) este
diferit de maturitatea efectiv, aceasta din urm constituind un instrument de msura a riscului
de rat a dobnzii (interest-rate risk), astfel:
maturitatea efectiv (effective maturity) a obligaiunii cu cupon este mai mic dect cea
a obligaiunii zero-cupon;
maturitatea efectiv (effective maturity) a obligaiunii zero-cupon este egal cu

maturitatea acesteia.
Pentru a determina maturitatea efectiv se calculeaz duration (Macauly duration),
reprezentnd o medie ponderat a termenelor de plat ale cash flow-urilor obligaiunii.

Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent n valoarea
actualizat total a obligaiunii, anume preul obligaiunii.
73
Durata medie calculat la data cuponului exprimata n ani:

n
DUR =
CFt
t (1 + y)
t =1
CFt
t
t =1 (1 + y )
Unde: DUR = Macauly duration

t
= numrul de ani pn la efectuarea plii
= numrul de ani pn la scadena obligaiunii
CFt = cash flow (dobnda plus principal) n anul t

y
= randamentul la maturitate
Macauly duration este utilizat de practicieni pentru a estima riscul de dobnd

(interest-rate risk), respectiv volatilitatea preului obligaiunii. Astfel, relaia ntre duration i
volatilitatea preului obligaiunii este urmtoarea:
P (%) = = -
DUR
x y x 100
1+ y
Unde:
P (%) = modificarea aproximativ procentual a preului
y = modificarea n valoare procentual a randamentului
Expresia de mai sus se poate exprima i prin intermediul noiunii modified duration,
astfel:
P (%) = - Modified duration x y x 100

Din formula de mai sus se observ ca n cazul unei modificri de 100 basis points a
randamentului, modificarea procentual a preului va fi egal cu modified duration a
obligaiunii respective. Astfel, o definiie a modified duration este c reprezint modificarea
aproximativ a preului n momentul n care se modific randamentul cu 100 basis points.
De exemplu, o obligaiune care are modified duration egal cu 5 va nregistra o modificare

aproximativ a preului de aproximativ - 5 % n momentul n care randamentul crete cu 100
basis points.
P (%) = - 5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0,01 x 100 = - 5 %

Not: Prin utilizarea formulei de mai sus se obine o aproximare a modificrii procentuale a
preului deoarece pentru modificri mai mari de 100 basis points ale randamentului, modified
74
duration nu furnizeaz o estimare corect a volatilitii preului, fiind necesar o a doua

aproximare realizat prin intermediul convexitii (convexity) obligaiunii exprimate n ani.
2.3.4. Prezentarea unor clase speciale de obligaiuni

a. Obligaiuni convertibile: reprezint o categorie de instrumente financiare hibride ntruct
prezint att caracteristici ale instrumentelor de datorie (obligaiunile) ct i caracteristici
specifice instrumentelor de capitaluri proprii (aciuni obinuite). Aceast clas special de
obligaiuni confer dreptul deintorului ca, ntr-o perioad bine precizat de timp, s solicite
societii emitente preschimbarea acestora n aciuni comune (obinuite) emise de aceeai
societate, conform unui raport de conversie precizat n prospectul de emisiune. Perioada de
conversie, raportul de conversie i legtura acestuia cu evoluia preurilor de pe piaa aciunilor
precum i alte condiii de conversie trebuie precizate n prospectul de emisiune care nsoete
clasa obligaiunilor convertibile.
n legtur cu emisiunea i deinerea obligaiunilor convertibile n aciuni pot fi identificate
cel puin urmtoarele avantaje i dezavantaje:
Emitent
Avantaje
Societatea emitent are
posibilitatea s atrag un
volum semnificativ de
resurse financiare, fr ca
investitorii s fie implicai
n administrarea afacerilor
(acetia au calitatea de
creditori).
Dup momentul exercitrii

clauzei de conversie,
emitentul nu va mai fi
obligat s achite pli
periodice sub forma
cupoanelor, ceea ce
diminueaz costul
finanrii resurselor
mobilizate.
n momentul exercitrii
mprumutul obinut prin
Dezavantaje
Dup momentul exercitrii
investitorii devin acionari,
beneficiind de toate drepturile
conferite de aciunile comune
(inclusiv dreptul de vot cu
privire la hotrrile AGA n ce
privete administrarea
financiar i operaional a
companiei). De menionat
faptul c acest factor nu
comport neaprat o influen
negativ.
X
Investitor
Avantaje
Dezavantaje
Clauza de convertibilitate,
Renunarea la un venit relativ
dac este bine neleas de
fix i cu un grad mediu/sczut
investitori, confer acestora de risc (cupoanele) n favoarea
un anumit grad de
unor venituri viitoare incerte
flexibilitate n gestionarea
sub aspectul valorii i a
portofoliilor, n ceea ce
momentului ncasrii
privete dispersia i
(dividende), n urma renunrii
diminuarea riscului, prin
la calitatea de obligatar. De
includerea att a unor titluri asemenea, este asumat i riscul
cu venit fix ct i a unor
de pia al aciunilor (pentru
titluri cu venit variabil.
fluctuaii negative de valoare
semnificativ).
Deinerea de obligaiuni
confer un anumit grad de
siguran n ceea ce privete
ncasarea unor fluxuri de
numerar relativ stabile, cu
asumarea unui risc
mediu/sczut. De asemenea,
creditorii financiari au
prioritate n raport cu
acionarii la distribuirea
masei falimentare (n situaii
de criz financiar a
companiei emitente).
Conversia obligaiunilor n
aciuni comune, cauzeaz o
transformare a calitii
Imposibilitatea de a se implica
n administrarea afacerii
companiei, n calitate de
obligatar.
Pierderea prioritii de
rambursare a capitalului
investit, n raport cu creditorii
financiari i ali creditori ai
companiei, prin asumarea
riscului de faliment.
X
75

emisiunea de obligaiuni
convertibile, se transform
n capital social al societii
emitente (concomitent cu
emisiunea de noi aciuni
care s acopere solicitrile
de conversie). Astfel,
societatea emitent i va
consolida poziia financiar
pe fondul diminurii
gradului de ndatorare.
investitorului, care devine

acionar n urma renunrii
la calitatea de creditor
financiar (obligatar), cu
toate drepturile i avantajele
conferite de noul statut
(dreptul de a se implica n
administrarea afaceri prin
exprimarea voturilor
atribuite, dreptul de a ncasa
dividende, dreptul de a fi
informat cu privire la poziia
i performanele financiare
ale companiei, dreptul de a
i nstrina aciunile
dobndite, dreptul rezidual
de a participa la masa
falimentar, etc.)
Tabel nr. 5 Avantaje i dezavantale ale emisunilor de obligaiuni convertibile
b. Obligaiuni cu warant (bonuri de subscriere): warantul reprezint un titlu derivat care

confer deintorilor dreptul de a subscrie un anumit numr de aciuni obinuite ale societii
emitente i nsoete o emisiune de obligaiuni pentru a o face mai atractiv n ochii
investitorilor. Warantul poate rmne ncorporat n corpul material al unei obligaiuni, dar n
multe situaii el poate fi detaat i tranzacionat separat.
c. Obligaiuni participative: sunt acele obligaiuni care dau dreptul la ncasarea unor dobnzi
suplimentare cupoanelor fixe anunate la data emisiunii, cu scopul de a compensa riscul de
dobnd asumat de ctre investitorii n obligaiuni.
d. Obligaiuni cu dobnd indexat: modalitatea de indexare a dobnzii este prevzut n
prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaiuni i este corelat fie cu rata inflaiei, fie
cu rata dobnzii de referin, fie cu rata dobnzii liber de risc (pentru plasamente n titluri de
stat), fie cu o rat combinat a randamentelor asociate instrumentelor de economisire
(plasamente n certificate de depozit bancar). Aceast msur este binevenit n scopul
protejrii investitorilor mpotriva riscului de dobnd la care se expun.
e. Obligaiuni cu cupon zero : nu confer deintorului dreptul de a ncasa cupoane, astfel
nct ctigul investit se manifest sub forma diferenei ntre valoarea nominal (de
rambursare) i preul de emisiune, ntruct aceste obligaiuni sunt emise cu discount. Valoarea
discountului i perioada de rambursare a obligaiunilor sunt astfel determinate nct s
mascheze plata unei dobnzi pe durata de via a obligaiunilor, echivalnd o rambursare
clasic a unui mprumut pentru care se pltete cel puin rata dobnzii de referin, pentru a
face atractiv emisiunea.
76
n cazul acestor obligaiuni, deintorul nu beneficiaz de ncasarea periodic a dobnzilor,

n schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiaz (diferena favorabil
ntre valoarea de rambursare la scaden i preul de achiziie)
c. Obligaiuni garantate (indentures): spre deosebire de obligaiunile negarantate
(debentures), care nu prezint nicio garanie c sumele mprumutate vor fi rambursate conform
prospectului (dei exist dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum i
prioritate n raport cu acionarii n situaii de faliment), n cazul obligaiunilor garantate este
asigurat rambursarea mprumuturilor prin constituirea unei garanii, similar mprumuturilor
bancare. Aceast garanie poate fi format dintr-un fond de rezerv (sinking fund), dintr-un
portofoliu de contracte de ipotec (cazul obligaiunilor ipotecare) sau dintr-un activ/ grup de
active deinute de societatea emitent, active care nu pot fi nstrinate pe toat durata de via a
obligaiunilor, dect pentru rambursarea acestora.
d. Obligaiuni murdare (junk bonds): sunt puse n circulaie de ctre emiteni, n scopuri
precise, respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaiunilor de achiziii,
fuziuni sau preluri. Gradul de risc ataat acestei categorii de obligaiuni este foarte ridicat,
motiv pentru care dobnzile bonificate sunt i ele considerabile. Dac operaiunea avut n
vedere este dus la bun sfrit, aceste obligaiuni pot deveni interesante, altfel se poate pune la
ndoial chiar i capacitatea emitentului de a rambursa mprumutul obligatar.
e. Obligaiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede n prospectul de emisiune
faptul c poate s ramburseze cu anticipaie mprumutul, dac evoluia ratei dobnzii de
referin i este nefavorabil (marcheaz o scdere), pltindu-se n schimb o prim
(indemnizaie) de rambursare. Rambursarea anticipat a obligaiunilor poate fi cerut i de
ctre deintorii acestora (obligaiuni cu fereastr), caz n care suma de rambursat poate fi mai
mic (penalizat). n categoria obligaiunilor cu durat de via variabil, se regsete i clasa
obligaiunilor care confer dreptul deintorilor sau emitentului de a modifica durata
mprumutului n sensul prelungirii duratei de via a obligaiunilor. Emitentul amn astfel
scadena obligaiunilor, ceea ce nseamn ca trebuie s fac fa plii dobnzilor pe o perioad
mai mare de timp, iar investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenei n ideea de a obine un
randament superior.
f. Obligaiuni cu clauza de conversie valutar: prezint drept particularitate faptul c ele
confer deintorului posibilitatea de a cere efectuarea conversiei principalului i a plii
cupoanelor ntr-o alt moned dect cea n care a fost exprimat iniial mprumutul obligatar,
conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune.
Exercitarea clauzei de conversie se realizeaz de regul o singur dat i este strns de
evoluia paritii celor dou monede. Astfel, atunci cnd se observ o depreciere a monedei n
77
care este exprimat mprumutul n raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita
efectuarea conversiei.
2.3.5. Ratingul i riscul plasamentelor n obligaiuni

O parte integrant a pieei de capital n general i a pieei obligaiunilor n special o
reprezint ageniile de evaluare a riscului de mprumut, agenii de rating cum sunt cunoscute pe
plan mondial15. Piaa global a ratingului se extinde continuu datorit utilizrii crescnde ca
surs de finanare a pieelor de capital n locul creditului bancar.
Un rating nseamn o evaluare fcut de o agenie specializat (ex: Moodys
InvestorsService,
Standard&Poors
Corporation,
Fitch
Investorss
Service
Fitch,
Duff&Phelps) asupra riscului de neachitare a unei obligaiuni de ctre un debitor, adic a

riscului de neplat la timp i n ntregime a principalului i a dobnzii de-a lungul vieii
instrumentului evaluat (obligaiuni, garanii de mprumut i orice fel de polie de debit). Deci
rating-urile sunt calificative care se dau n funcie de capacitatea i bunvoina emitentului de
a-i achita obligaiile, un ghid al abilitii i dorinei emitentului de a ntruni condiiile
emisiunii, reprezentnd un factor important n luarea deciziei de investire.
Ageniile de rating evalueaz emisiunile de titluri debitoare pe categorii sau clase de
risc i le marcheaz cu litere. Notaiile de rating ale tuturor serviciilor de rating sunt similare,
aa cum rezult din tabelul de mai jos. Ratingurile ageniei Moodys variaz de la Aaa, la Aa,
A, .a.m.d. pn la C care este cel mai sczut rating, n timp ce S&P merge de la AAA pn la
D, cel mai sczut rating. Primele patru categorii, de la Aaa (AAA) pn la Baa (BBB) sunt
denumite grad de investiie (investment grade) nsemnnd printre altele, un risc relativ mic.
Obligaiunile cu ratinguri mai mici dect ale celor cu grad superior de investiie (Ba, B, Caa,
Ca, C i D ) sunt considerate speculative. Aceste obligaiuni sunt denumite junk bonds
datorit randamentului mare dar i riscului mare. n general, cnd un emitent are ratinguri
provenite de la mai multe agenii de rating, acestea sunt de regul aceleai. Ratinguri diferite de
la agenii de rating diferite pentru acelai emitent sunt rare i sunt denumite split ratings. De
obicei ele difer doar cu un nivel, diferenele de mai mult de un nivel sunt extrem de rare.
15
Robert Zipf, Piaa obligaiunilor municipale, Editura Hrema, Bucureti 2001, pag. 185.
78

Moody's
S&P
Fitch
Aaa
AAA
AAA
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
DDD
Duff &
Phelps
AAA
Seminfica ia
ratingului
Cel mai mare
rating
Rating mare
Rating adecvat
Rating sub medie
Incertitudine
Risc
Risc mare
AA
A
BBB
BB
B
CCC
DD
Incapacitate de
plat sau faliment
DD, D
Incapacitate
de
plat sau faliment
16
Tabel nr. 6 Modeluri de rating n funcie de ageniile existente la nivel internaional
Un aspect important se refer la modalitatea n care ratingurile acordate de ageniile

specializate influeneaz rata dobnzii pe care emitentul de titluri debitoare trebuie s-o
plteasc pentru a atrage investitorii. Astfel comparnd obligaiuni cu aceeai maturitate, cu ct
ratingul este mai mare cu att este mai mic rata dobnzii pe care o pltete deci i
randamentul. Similar, obligaiunile cu un rating mic trebuie s plteasc dobnzi ridicate,
oferind randamente nalte, pentru a stimula investitorii care ar putea fi ngrijorai n legtur cu
plata la timp a dobnzii i a principalului, dup cum se poate constata n graficul urmtor :
Rata
dobanzii
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
AAA AA
BBB BB
CCC CC
Rating
17
Fig. nr.1 Influena ratingului asupra ratei dobnzii
Atunci cnd un emitent se afl n vizorul ageniilor de rating acest lucru l poate
avantaja dar i dezavantaja. Avantajele reies din faptul c emitenii superior clasificai, dispun
de flexibilitate financiar, avnd acces mai larg pe pia, ceea ce nseamn de fapt costuri mai
16
17
Robert Zipf, op.cit., pag. 186.

Iulia Trapiel, Ratingul pe piaa de capital, www.kmarket.ro
79
reduse. Un rating bun i ofer emitentului accesul la pieele internaionale de capital n special
n cazul pieelor n care nu este prea bine cunoscut sau n care investitorii nu sunt familiarizai
cu limbajul emitentului, cu practica sa comercial sau cu politicile contabile. Dezavantaje apar
n momentul n care emitentul se confrunt cu dificulti financiare ceea ce conduce la
degradarea ratingului acordat.
Referitor la riscul plasamentelor n obligaiuni, acest concept comport o abordare
dual:
A) Riscul obligaiunilor din perspectiva investitorului: n principiu, obligaiunile sunt mai

puin riscante dect aciunile deoarece societile comerciale emitente pot s plteasc
dividende numai dup achitarea dobnzilor la obligaiuni. Cele mai puin riscante sunt
obligaiunile guvernamentale i cele municipale. Cu ct termenul de scaden al unei
obligaiuni este mai ndeprtat, cu att riscul acesteia este mai ridicat.
Subscriitorii n obligaiuni pun n balan riscul cu randamentul i ctigul potenial,
fapt pentru care obligaiunile cu un grad nalt de risc trebuie s asigure venituri ridicate,
deoarece n caz contrar nimeni nu va investi n asemenea titluri financiare.
n condiiile n care rata dobnzii pe pia nregistreaz un declin, subscriitorii n
obligaiuni cu rata dobnzii fix obin un ctig n raport cu ali investitori, care nu au putut
cumpra obligaiuni cu rata dobnzii fix, atunci cnd aceast dobnd era mai ridicat. Astfel
se poate spune c subscriitorii sunt expui unui risc de venit, ca urmare a raportului dintre rata
dobnzii fix i fluctuaia ratei dobnzii pe pia. n situaia subscrierii n obligaiuni cu rata
dobnzii variabil, riscul este difereniat de situaia economico-financiar a emitentului i de
factori conjuncturali de natur economic, politic i social.
Pentru toate categoriile de investitori (riscofobi, riscofili sau indifereni la risc), o
importan deosebit o reprezint lichiditatea obligaiunilor, care reflect posibilitatea vnzrii
rapide i cu costuri minime a obligaiunilor. Lichiditatea obligaiunilor este direct proporional
cu gradul de dezvoltare a pieei de capital.
Principalele categorii de risc identificate n raport cu plasamentele n obligaiuni:
Riscul de credit: este riscul ca o contrapartid s nu-i onoreze obligaiile convenite.
Este vorba despre riscul de neefectuare sau de ntrziere n efectuarea plilor n contul
cupoanelor i/sau al capitalului de baz.
Riscul de pia: se manifest sub forma modificrii valorii unei obligaiuni, cauzat de
orice micare n nivelul sau volatilitatea randamentelor de pia. n cadrul acestui tip de
risc, exist un risc specific asociat lichiditii. Acesta reprezint recunoaterea riscului
80
existent n cazul tranzacionrii unui instrument rapid i ntr-o cantitate mare, fr

afectarea semnificativ a preului acestuia.
Riscuri operaionale: precum riscul de reglementare sau riscul juridic, care se refer la
forma contractului de emisune a obligaiunilor.
Riscurile strategice: survin datorit modului n care se desfoar procesul de
tranzacionare de ctre juctorii de pe pia care opereaz pentru instituiile lor.
Riscul ratei dobnzii: este riscul specific al investiiilor n obligaiuni. Problemele cresc
cu att mai mult cu ct maturitatea titlului este mai mare18.
Conform teoriilor legate de rata dobnzii, aceasta este compus din rata dobnzii fr
risc plus o prim care reflect inflaia, gradul de risc al instrumentului i gradul de
lichiditate al acestuia. Relaia poate fi exprimata astfel:
k = k* + IP + DRP +LP + MRP , unde:
k = rata nominal a dobnzii pentru un anumit instrument financiar;
k* = rata nominal a dobnzii la grad de risc zero. Acesta reprezint rata dobnzii care s-ar
aplica unui instrument financiar al crui grad de risc este zero, n condiii de inflaie zero.
IP = prima de inflaie. Este media ratei inflaiei, previzionat pentru perioada pentru care
este permis instrumentul financiar respectiv.
DRP = prima riscului de neplat (default risk premium). Aceast prim reflect posibilitatea
ca emitentul s nu plteasc dobnda sau s nu ramburseze suma mprumutat, prin intermediul
unui instrument financiar, la termenele de scaden stabilite.
LP = prima de lichiditate (liquidity premium). Aceasta este o prim perceput de ctre
cei care dau mprumutul, pentru a compensa faptul c unele instrumente financiare nu pot fi
convertite n bani lichizi, ntr-un timp scurt la un pre rezonabil.
MRP = prima perioadei de maturitate (maturity risk premium). Obligaiunile pe termen
lung sunt expuse unui risc semnificativ de scdere al preului iar aceast prim este perceput
de ctre cei care dau cu mprumut, pentru a compensa acest risc.
B) Riscul obligaiunilor din perspectiva emitentului

n scopul finanrii unor investiii de interes general, societile comerciale i
autoritile pubice locale apeleaz frecvent la emisiuni de obligaiuni. Din perspectiva
societilor comerciale pe aciuni emitente de obligaiuni, situaia este invers cu cea a
subscriitorului. Astfel, pentru societatea emitent, obligaiunile prezint un risc superior
aciunilor, ntruct dobnda la obligaiuni trebuie pltit indiferent de dimensiunea profitului.
18
Olimpiu Galani, Emisiunea, evaluarea i riscul obligaiunilor, www.kmarket.ro
81
Emitentul este supus i unui risc de venit, ca urmare a fluctuaiei ratei dobnzii la obligaiunile
emise cu rat variabil. Riscul se poate materializa n creterea costului mprumutului, ca
urmare a creterii ratei dobnzii pe pia (pentru obligaiuni cu dobnd indexabil), respectiv
ca urmare a scderii ratei dobnzii pe pia (pentru obligaiuni cu dobnd fix).
n scopul diminurii riscurilor asociate plasamentelor n obligaiuni, majoritatea
emisiunilor de obligaiuni sunt garantate conform unui acord de garantare, ncheiat ntre
emitent i mprumuttori i nregistrat n Arhiva Electronic a Garaniilor Reale Mobiliare.
Acordul de garantare se aplic cu prioritate fa de orice alte revendicri financiare venite din
partea unor creditori financiari ulteriori ctre emitent. Din aceste motive, obligaiunile sunt
considerate instrumente de investiie cu risc mediu/sczut n comparaie cu instrumentele
financiare de capital tranzacionate pe o pia reglementat.
2.3.6. Evaluarea i forme de rambursare a obligaiunilor (aplicaii)
1. Evaluarea preului de emisiune al obligaiuni (valoarea prezent) n momentul

emisiunii
Se presupune emisiunea unei serii de obligaiuni corporative cu o valoare nominal de
250 lei/obligaiune, o scaden peste 7 ani, o rat fix a cuponului (rata dobnzii nominale) de
6%, pltibil anual i rambursarea prevzut a se face integral la scaden.
Cerin: S se determine care va fi mrimea preului de emisiune, admind c n
momentul punerii n circulaie a obligaiunilor, rata medie a dobnzii de referin pe piaa
bancar este de 8% pe an.
Rezolvare:
Valoarea prezent (present value) a unei obligaiuni n momentul emisiunii reprezint o
valoare actualizat (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi ncasate de ctre
deintorul obligaiunii att sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor ncasate
periodic ct i a principalului rambursat (fie integral la scaden, fie anticipat).
De exemplu, pentru o obligaiune care genereaz deintorilor o dobnd anual
constant (I), pe o perioad de n ani, rambursarea fiind prevzut a se realiza integral la
scaden, formula de calcul a valorii prezente n momentul emisiunii obligaiunii, este:
Vp =
C
[1+ d (%)] i
VN
i = 1;n
[1+ d (%)] n
82
unde:
Vp
valoarea
prezent a unei obligaiuni n momentul emisiunii acesteia.
- valoarea cuponului anual.
VN - valoarea nominal (principalul)

d (%) rata dobnzii de referin (rata de actualizare, discount rate)
n- numr de ani pn la scaden
i = 1;n
[1+ d (%)]
reprezint factorul de valoare prezent a unei anuiti unitare i
exprim ct valoreaz n prezent un ir de ncasri/pli viitoare
anuale n valoarea de o unitate monetar pe o perioada de n ani n condiiile ratei de

actualizare d (%) (valorile sunt calculate n tabele de actualizare special elaborate n acest
sens).
reprezint factorul de valoare prezent unitar i exprim ct
[1+ d (%)] n
valoreaz n prezent o sum n valoare de o unitate monetar
care va fi ncasat/pltit peste n ani n condiiile ratei de actualizare d (%) .
Revenind la datele aplicaiei propuse,
C = VN x r (%) = 250 lei/obligaiune x 6% = 15 lei/obligaiune
Vp =
15
[1+ 8 (%)] i
250
i = 1;7
[1+ 8 (%)] 7
Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligaiune
Concluzie:
Atunci cnd rata cuponului (rata dobnzii nominale) unei obligaiuni este mai mic
dect rata dobnzii de referin (rata de actualizare), preul de emisiune este mai mic decat
valoarea nominal, ceea ce nseamn c obligaiunea este emis cu discount pentru a compensa
pierderea de dobnd.
n aplicaia propus, se poate observa c rata cuponului (6%) este mai mic dect rata
dobnzii de referin (8%), astfel nct preul de emisiune (223,84 lei/obligaiune) este mai mic
83
n raport cu valoarea nominal (250 lei/obligaiune), rezultnd astfel un discount de 26,16

lei/obligaiune.
2. Relaia valoare nominal-valoare de rambursare
Presupunem c o societate comercial emite la paritate obligaiuni cu o valoare

nominal de 1.000 Euro, cu o rat fix a cuponului de 4% i o scaden de 3 ani. n momentul
punerii n circulaie a titlurilor, rata dobnzii de referin a ajuns la 5%, emitentul obligndu-se
s le rscumpere cu prim.
Cerin: S se arate care va fi mrimea preului de rambursare, respectiv a primei de
rambursare.
Rezolvare:
n aceast situaie, pentru a compensa pierderea de dobnd, generat de diferena
dintre rata dobnzii de referin i rata cuponului, obligaiunile vor fi rscumparate peste
valoarea nominal cu o prima de rambursare.
ntruct obligaiunile sunt emise la paritate (preul de emisiune este egal cu valoarea nominal),
se poate forma urmtoarea ecuaie:
1.000 Euro/obligaiune = 1.000 Euro/obligaiune x 4% x
1
[1+ 5 (%)] i
VR
[1+ 5 (%)] 3
i = 1;3 , unde: VR- valoarea de rambursare la scaden
de unde rezult c:
1.000 Euro/obligaiune = 40 Euro/obligaiune x 2,7232 + VR x 0,8638
VR = 1.000 Euro/obligaiune - 40 Euro/obligaiune x 2,7232

0,8638
VR = 1.031,34 Euro/obligaiune, ceea ce nseamn o prim de rambursare de 31,34

Euro/obligaiune.
84
3. Forme de rambursare a mprumuturilor obligatare i durata medie de via a unei

obligaiuni
Presupunem contractarea unui mprumut prin emisiune de obligaiuni avnd un
cuantum total de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizndu-se printr-o rat fix a cuponului de
7% pe an, o scaden de 5 ani i o valoare nominal de 1.000 Euro/obligaiune. Rata de
actualizare este de 6%.
Cerine:
a) S se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, n condiiile n care
obligaiunile respective se ramburseaz n urmtoarele moduri:
a.1.integral la scaden
a.2.prin trane anuale egale
a.3.prin anuiti constante, caz n care obligaiunile sunt emise la paritate.
Rezolvare:
n mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui mprumut obligatar:
Rambursarea principalului integral la scaden: const n rscumprarea obligaiunilor
la valoarea nominal doar la data scadenei, periodic efectundu-se vrsminte de dobnzi.

Tabloul de amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:
Mii Euro
Capital
Capital
Dobnda
rambursat
nerambursat
platit
Anuitate
Anul
Capital datorat
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
1,000.00
0.00
1,000.00
70.00
70.00
1,000.00
1,000.00
0.00
70.00
1,070.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea mprumutului
1,350.00
Tabel nr. 7 Tabloul de amortizare pentru un mprumut obligatar rambursat integral la scaden.
Not: Emitenii nu agreeaz o astfel de form de rambursare a mprumutului obligatar,

deoarece angajeaz un volum prea mare de resurse financiare n ultimul an de rambursare,
putnd afecta trezoreria companiei. Ca o alternativ, se poate constitui un aa numit sinkingfund care s fie alimentat periodic i pe seama cruia s fie rambursat integral la scaden
mprumutul.
85
Rambursarea prin trane anuale egale (anuitate variabil): n acest caz principalul este
rambursat anticipat sub forma unor fraciuni anuale de valoare egal.
n condiiile n care trana anual rambursat are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de
amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:
Mii Euro
Capital
Capital
Dobanda
rambursat
nerambursat
platita
Anul
Capital datorat
Anuitate
1,000.00
200.00
800.00
70.00
270.00
800.00
200.00
600.00
56.00
256.00
600.00
200.00
400.00
42.00
242.00
400.00
200.00
200.00
28.00
228.00
200.00
200.00
0.00
14.00
214.00
1,210.00
Tabel nr. 8 Tabloul de amortizare pentru un mprumut obligatar rambursat prin trane anuale egale.
Not: Se poate remarca o scdere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea
mprumutului obligatar, cauzat de reducerea valorii dobnzilor achitate, pe msur ce sunt
efectuate rambursri anticipate din principal, sub forma tranelor anuale egale. De asemenea,
are loc o uniformizare a efortul financiar anual.
Rambursarea prin anuiti constante: aceasta form este preferat de companiile care
urmresc uniformizarea efortului financiar anual, pltind n acest sens ctre deintorii de
obligaiuni o sum anual constant (anuitate). Anuitatea este compus din fraciunea din
principal restituit i dobnda aferent capitalului nerambursat.
Pentru nceput, trebuie determinat valoarea anuitii constante, pornind de la premisa c

obligaiunile sunt emise la paritate (pre de emisiune egal cu valoarea nominal). Astfel:
Vp =
, i = 1;5, unde a- valoarea anuitii constante.
[1+ 6 (%)] i
=>1.000 Euro/obligaiune = a x 4,212 => a = 237,42 Euro/obligaiune.
86
n aceste condiii, tabloul de amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:

Mii Euro
Capital
Capital
Dobnda
rambursat
nerambursat
platit
Anul
Capital datorat
Anuitate
1,000.00
167.42
832.58
70.00
237.42
832.58
179.14
653.45
58.28
237.42
653.45
191.68
461.77
45.74
237.42
461.77
205.09
256.68
32.32
237.42
5*
256.68
256.68
0.00
17.97
274.65
1,224.32
* anuitatea are o valoare mai mare dect n anii precedeni, diferena fiind pus pe seama rotunjirilor.
Tabel nr. 9 Tabloul de amortizare pentru un mprumut obligatar rambursat prin anuiti constante.
Concluzie:
Emitentul va opta pentru forma de rambursare a mprumutului obligatar care i va
asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variant.
Dac este prevzut n prospectul de emisiune, obligaiunile pot fi rambursate i prin

tragere la sori, astfel nct n fiecare an societatea emitent va rambursa cu anticipaie un
anumit numr de obligaiuni care fac parte din aceeai clas de emisiune. Obligaiunile care se
vor rambursa cu anticipaie sunt stabilite n mod aleator, prin tragere la sori iar deintorii
acestor obligaiuni trebuie s accepte necondiionat predarea titlurilor n schimbul banilor,
deoarece au luat la cunotin de apariia acestui eveniment n momentul subscrierii la
respectiva emisiune de obligaiuni.
b) S se precizeze care este valoarea prezent a celor trei tipuri de obligaiuni (aferente
celor trei forme de rambursare a mprumutului), n momentul punerii acestora n circulaie.
Rezolvare:
VpA =
[1+ d (%)] i
VN
[1+ d (%)] n
= 70 x
1
[1+ 6 (%)] i
1.000
, i = 1;5
[1+ 6 (%)] n
= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligaiune.
87
VpB =
ai
i = 1;5 , unde: ai anuitatea (variabil) aferent anului i
[1+ d (%)] i
= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16
Euro/obligaiune
VpC = 1.000 Euro/obligaiune (egal cu preul de emisiune, deoarece sunt emise la paritate).
c) S se determine durata medie de via n cazul celor 3 tipuri de obligaiuni.
Rezolvare:
Durata medie de via a obligaiunii reflect intervalul de timp (exprimat n ani) necesar
unui investitor pentru a i recupera integral valoarea plasamentelor efectuate n obligaiuni.
Acest indicator poate fi abordat n urmtoarele ipostaze:
cnd nu se ine cont de fluxurile de numerar ncasate de ctre deintor sub
forma cupoanelor:
Dv =
Ki x i
, i = 1;5, unde:
K
Dv - durata medie de via a obligaiunii
Ki tran de capital rambursat n anul i
K- capital total mprumutat.
DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000 x 5 = 5 ani.

1.000
DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5)
= 3 ani.
1.000
DvC = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani.

1.000
Not: Durata medie de via a obligaiunii este mai mic atunci cnd se fac rambursri
anticipate n contul mprumutului obligatar.
88
cnd se ine cont de fluxurile de numerar ncasate de ctre deintor sub forma
cupoanelor:
Dv =
]x
ai x i
[1+ d (%)] i
DvA =
70 x 1
, i = 1;5
Vp
70 x 2
[1+ 6 (%)] 2
[1+ 6 (%)]
70 x 3
+ 70 x 4
+ 1.070 x 5
[1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4
]x
[1+ 6 (%)] 5
= 4,5 ani.
1.041,84
DvB =
270 x 1
+ 256 x 2
[1+ 6 (%)] 2
[1+ 6 (%)]
242 x 3
+ 228 x 4
]x
+ 214 x 5
[1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4
[1+ 6 (%)] 5
= 2,75 ani.
1.026,16
DvC = 237,42
1
[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)] 2
[1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4
]x
[1+ 6 (%)] 5
= 2,90 ani.
1.000
Concluzii:
1. Deintorul de obligaiuni (investitorul) prefer instrumente cu venit fix care au durata medie
de via ct mai mic, ceea ce nseamn o recuperare mai rapid a plasamentelor efectuate.
89
2. n cazul n care se iau n considerare fluxurile de numerar ncasate sub forma dobnzilor
coroborat cu rambursarea anticipat a mprumutului obligatar, durata medie a obligaiunii va fi
mai mic.
4. Evaluarea obligaiunilor cu cupon zero
Presupunem o emisiune de obligaiuni cu cupon zero, avnd o valoare nominal de 1,000

Euro/obligaiune, emis n urm cu un an la un pre de emisiune de 36,5% din valoarea
nominal.
Cerine:
Admind c scadena mprumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobnzii pe
piaa bancar este de 5%, s se arate care va fi marimea ctigului realizat de un investitor, n
urmatoarele ipostaze:
a) a achiziionat 100 de obligaiuni n momentul emisiunii acestora i le pstreaz pn la
scaden
Rezolvare:
Preul de emisiune al obligaiunilor este 36,5% din valoarea nominal a acestora, adic 365
Euro/obligaiune. La scaden, investitorului i se va rambursa valoarea nominal de 1.000
Euro/obligaiune. Astfel, ctigul investitorului devine:
C = (VN- Pe) x No = D x No = (1.000-365) x 100 = 63.500 Euro, unde:
C - marimea ctigului realizat de investitor

VN valoare nominal (principal)
Pe - preul de emisiune
D valoarea discountului
No numr obligaiuni achziionate.
b) achiziioneaz n prezent 100 de obligaiuni pe care le pstreaz pn la scaden
Rezolvare:
n aceast situaie, ctigul se determin ca diferen ntre valoarea nominal
(rambursat la scaden) i valoarea prezent a obligaiunii (care evalueaz costul de achiziie
n prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar)
90
Vp =
VN
[1+ d (%)] n
1.000
= 645 Euro/obligaiune
[1+ 5 (%)] 9
n- numr de ani rmai pn la scaden.
Astfel,
C = (VN- Vp) x No = (1.000-645) x 100 = 35.500 Euro
c) a achiziionat 100 de obligaiuni n momentul emisiunii acestora i le valorific n

prezent
Rezolvare:
n aceast situaie, ctigul se determin ca diferen ntre valoarea prezent a
obligaiunii (care evalueaz preul de vnzare n prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor
viitoare de numerar) i preul de emisiune (costul de achiziie).
Astfel,
C = ( Vp- Pe ) x No = (645- 365) x 100 = 28.000 Euro
5. Evaluarea obligaiunilor cu clauza de conversie valutar

Presupunem ca la data de 01.03.2007 s-a emis o serie de obligaiuni externe, exprimate n
USD, cu garanie de schimb n Euro, avnd o rat fix a cuponului de 4%, o valoare nominal
de 1.000 USD, scadena peste 10 ani, n condiiile unui raport de schimb de 1Euro= 1,1230
USD.
Cerin:
Admind c n prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, s se determine
mrimea venitului ncasat sub forma de dobnzi de ctre investitor, printr-o abordare
comparativ ntre situaia n care solicit efectuarea conversiei i cea n care nu uzeaz de acest
drept.
91
Rezolvare:
n situaia n care nu uzeaz de clauza privind conversia valutar, investitorul
realizeaz un venit anual fix exprimat n USD n valoare de :
CUSD = VN x r (%) = 1.000 x 4% = 40 USD
n situaia n care se solicit activarea clauzei de conversie, att principalul obligaiunii ct

i plile de cupoane vor fi exprimate n moneda de schimb (Euro). Conversia se realizeaz o
singur dat, n intervalul de timp precizat n prospect, conform paritii prestabilite (1Euro=
1,1230 USD).
Astfel,
VN = 1.000 USD x 0,8900 Euro/USD = 890 Euro.

CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35,60 Euro.
Corespunztor cursului valutar actual, mrimea cuponului anual exprimat n USD este
de CUSD =
CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce nseamn un ctig suplimentar
fa de situaia analizat anterior, n valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO n
raport cu USD.
Concluzie:
Este mai avantajos pentru investitor s ncaseze pli de cupoane i s i se restituie
principalul n moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat n raport cu moneda n care a fost
exprimat iniial mprumutul (USD).
6. Evaluarea obligaiunilor convertibile n aciuni
Presupunem emiterea la paritate a unor obligaiuni convertibile n aciuni, avnd o valoare

nominal de 100 USD/obligaiune, un cupon de 5% pe an (rata fix) i scadena peste 5 ani.
Obligatarul are dreptul ca dup un an de la emisiune s poat, timp de 2 ani, s cear
preschimbarea titlurilor n aciuni, conform unui raport de conversie de o obligaiune
echivalent a 2 aciuni comune ale aceluiai emitent. Preul de piaa al aciunilor emitentului
era n momentul emiterii obligaiunilor de 42,5 USD/aciune.
92
Dup 2 ani de la emisiunea obligaiunilor, rata medie a dobnzii pe piaa bancar este de
7% pe an, n timp ce cursul aciunilor a ajuns la 54,5 USD/aciune, ele asigurnd n cursul
anului respectiv ncasarea unui dividend net de 8 USD/aciune.
Cerin:
Ce atitudine recomandai investitorului :
a) s solicite efectuarea conversiei?
b) s vnd obligaiunea iar cu suma ncasat s cumpere aciuni?
c) s nu fac uz de dreptul de conversie, rmnnd obligatar?
Rezolvare:
Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, n cazul celor 2 tipuri de
instrumente financiare, investitorul realizeaz urmtoarele ctiguri:
n calitatea sa de obligatar, ncaseaz un cupon anual n valoare de:
C= VN x r (%) = 100 USD/obligaiune x 5% = 5 USD/obligaiune
dac ar opta pentru preschimbarea obligaiunii n aciuni comune, ncaseaz un
dividend net echivalent pentru 2 aciuni (conform ratei de conversie) n valoare de:
Div = Rc x DIVA = 2 aciuni/obligaiune x 8 USD/aciune = 16 USD/obligaiune, unde:
Div dividend echivalent ratei de conversie
Rc rata de conversie specificat n prospect
DIVA- dividend net per aciune.
Decizia privind conversia aciunilor n obligaiuni aparine investitorului, motiv pentru

care acesta va aciona conform intereselor sale cu privire la companie.
Astfel, dac este satisfcut de nivelul cuponului pe care l ncaseaz i nu dorete s i
asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor n aciuni (spre exemplu, exist posibilitatea
ca n anii urmtori compania s nu mai distribuie dividende), investitorul i pstreaz calitatea
de obligatar, realiznd un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaiune.
Dac, dimpotriv gradul de aversiune fa de risc este mai sczut (adic investitorul este
dispus s i asume riscuri mai mari), va solicita efectuarea conversiei, fiind motivat de ctigul
mult mai mare adus de aciuni prin prisma dividendelor. n acest caz, investitorul i asum pe
lng riscul de a nu mai ncasa dividende n anii urmtori, i riscul de pia (generat de
fluctuaia negativ a preului aciunilor).
93
S analizm n continuare care este forma mai avantajoas de dobndire a calitii de

acionar. Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaiunii, care poate
servi drept pre de referin pentru vnzarea pe pia a obligaiunilor:
Vp =
[1+ 7 (%)] i
100
i = 1;3
[1+ 7 (%)] 3
Not: pn la scaden au mai rmas trei ani, ntruct pn la momentul analizei oportunitii
de conversie a obligaiunilor au trecu doi ani.
Deci,
Vp = 5 x 2,624 + 100 x 0,816 = 94,72 USD/obligaiune.
Pe de alt parte se poate constata c valoarea de pia a aciunilor a crescut la 54,5

USD/aciune, ceea ce nseamn c pentru a achiziiona direct de pe pia dou aciuni,
exceptnd alte comisioane i taxe implicate, investitorul va fi nevoit s achite suma de 109
USD. Aadar, se poate aprecia c nu este rentabil ca investitorul s vnd obligaiunile iar cu
suma ncasat s cumpere aciuni, deoarece n sum echivalent, dou aciuni sunt mai
valoroase dect preul de pia al unei obligaiuni (investitorul ar trebui s suplimenteze suma
ncasat cu 14,28 USD).
Concluzii:
investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei n funcie de interesele
sale, asumndu-i implicit avantajele i dezavantajele fiecrei strategii de investiii.
dac decide s devin acionar, va solicita efectuarea conversiei, operaiune care nu
implic eforturi financiare suplimentare.
94
2.4. Instrumente financiare derivate
2.4.1. Conceptul de instrument financiar derivat

Instrumentele financiare derivate se tranzacioneaz pe piee reglementate la termen,
valoarea acestora derivnd din preul de tranzacionare al activelor suport (instrumente
financiare, valute, indici bursieri, rate ale dobnzii, mrfuri, etc.), cotate pe o pia spot (la
vedere).
n accepiunea referenialului contabil internaional19, un instrument derivat este un
instrument financiar care ntrunete toate cele trei caracteristici de mai jos:
(a)
valoarea sa se modific ca reacie la variaiile n anumite rate ale dobnzii,

preul unui instrument financiar, preul mrfurilor, cursurile de schimb valutar,
indicii de pre sau rat, ratingul de credit sau indicele de creditare, sau n alte
variabile, cu condiia ca, n cazul unei variabile nefinanciare, aceasta s nu fie
specific unei pri contractuale (uneori denumit suport);
(b)
nu solicit nicio investiie iniial net sau solicit o investiie iniial net care
este mai mic dect s-ar cere pentru alte tipuri de contracte care se ateapt s
aib reacii similare la modificrile factorilor pieei; i
(c)
este decontat la o dat viitoare.
2.4.2. Contracte futures - prezentare general : definiie, tipologie i elemente tehnice

La baza apariiei contractelor futures au stat contractele forward. Dei exist o tendin,
mai ales n literatura de specialitate din Romnia, de a fi tratate separat, aceste dou tipuri de
contracte sunt, n esen, asemntoare, n sensul c n cazul ambelor contracte se ncheie
tranzacii la termen asupra unui activ de baz, numit i activ suport (underlying asset).
Att cel care dorete s cumpere activul de baz ct i cel care dorete s l vnd convin
asupra cantitii ce urmeaz s fie schimbat, asupra preului i asupra scadenei (a datei la care
livrarea i plata vor avea efectiv). Astfel, att printr-un contract forward ct i prin unul futures,
se fixeaz - n prezent preul ce urmeaz a fi pltit pentru o cantitate definit din activul suport,
pre ce urmeaz a fi pltit la o dat ulterioar, n viitor.
Totui cele dou contracte au i elemente care le deosebesc, dup cum se poate constata
din tabelul urmtor:
19
IAS 39 Instrumente financiare: recunoatere i evaluare
95

Contractul forward
Este o nelegere privat, ncheiat ntre doi
parteneri care - de obicei - se cunosc.
Contractul futures
Este o valoare mobiliar standardizat de ctre piaa
reglementat care ofer respectivul contract.
Cumprtorul i vnztorul contractului nu se cunosc ntre ei.
Acetia cunosc doar piaa pe care se desfoar tranzacia.
Fiind standardizate, contractele futures nu se ncheie prin
negociere direct ntre vnztorii i cumprtorii acestora.
Fiecare parte contractant intr n relaie cu casa de
compensaie, eliminndu-se riscul nendeplinirii
angajamentelor financiare asumate de ctre fiecare parte.
Activul suport sau obiectul contractului poate fi Activul suport nu mai este hotrt de partenerii care intra n
orice marf sau orice activ financiar pentru care cei respectivul contract, ci este stabilit de bursa care ofer
contractul n mod standardizat.
doi parteneri i manifest interesul.
n acest sens se definete n mod precis calitatea sau
caracteristicile ce trebuie s se regseasc n cadrul activului
suport. Totodat se stabilesc i gradele de calitate inferioare
acceptate pentru active suport asemntoare, precum i
diferenele de pre ce urmeaz s fie calculate n cazul n care
nu se livreaz activul suport standard.
Cantitatea ce urmeaz a fi vndut/cumprat,
preul convenit i scadena sunt elemente ale Cantitatea din activul suport ce urmeaz a se
contractului futures stabilite n concordan cu tranzaciona este standardizat i stabilit de piaa la termen care
dorinele celor 2 participani la tranzacie.
ofer contractul. Tot dinainte anunat - pentru acelai tip de
contract - este i scadena contractului.n schimb, preul
contractului, se formeaz - prin mecanismul cerere/ ofert
pentru contractul futures pe un anumit activ suport i este
influenat i de scadena anunat pentru acesta, respectiv
evoluia preului pe piaa spot a activului suport.
De regul, n momentul ncheierii unui astfel de
contract nu se cere plata nici unei sume de bani ca i
garanie.
La ncheierea contractului - adic n momentul n care

cumprtorul sau vnztorul i asum poziia long sau short se cere fiecrei pri depunerea unei
sume de bani numit marj sau garanie.
Lichidarea se face integral la scaden, n form

fizic, conform clauzelor stabilite la ncheierea
contractului.
Lichidarea se poate realiza prin una dintre urmtoarele

modaliti:
- lichidare n form fizic (engl. delivery) prin
primirea/predarea activului suport ce face obiectul contractului.
- lichidare cash prin plata contravalorii diferenelor dintre
preul de deschidere a poziiei i preul de lichidare a acesteia.
lichidare prin compensare (engl. offsetting), const n
nchiderea poziiei pn la scadena contractului, printr-o
operaiune de sens contrar celei iniiale.
Tabel nr. 10 Contractul futures i contractul forward o abordare comparativ
Contractele futures reprezint contracte standardizate care creeaz pentru pri

(cumprtor i vnztor) angajamentul de a cumpra respectiv de a vinde o anumit cantitate
din activul suport la o dat viitoare (numit data scadenei) i la un pre negociat n momentul
ncheierii tranzaciei. Cu excepia preului care se negociaz ntre pri, toate elementele sunt
standardizate (scadena, volumul contractului, paii de cotaie, fluctuaia maxim admis,
riscul de scdere/cretere) n baza specificaiilor fiecrui tip de contract futures.
96
n mod uzual sunt tranzacionate dou categorii de contracte futures, n raport cu natura
activului suport:
Financial futures sunt contracte futures avnd drept active suport variabile financiare
(aciuni, indici bursieri, rate ale dobnzii, indici de pre, cursuri valutare, etc.).
Commodities futures sunt contracte futures avnd drept active suport mrfuri precum
cereale (gru, porumb, orez, mazre), carcas de porc i alte produse din carne, petrol i
produse derivate, energie, cafea, cacao, unt, zahr, bumbac, etc.
n raport cu modul de decontare a tranzaciilor, pot fi identificate:
Contracte futures lichidate prin livrarea fizic a activului suport. n practic, numai 2-3%
dintre contractele futures se execut prin livrare efectiv n marf, restul se lichideaz prin
compensare.20
Contracte futures lichidate prin compensare, presupune plata cash a diferenelor ntre preul
de deschidere a unei poziii de cumprare sau vnzare i preul de lichidare la scaden a
acestor contracte.
Elementele tehnice de baz ale unui contract futures sunt21:
a. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute, rate
ale dobnzii, indici bursieri, etc.), asupra cruia se ncheie contractul. Cantitatea i
caracteristicile activului suport reprezint clauze standardizate conform specificaiilor fiecrui
tip de contract futures.
b. Scadena: ultima zi de tranzacionare din luna de lichidare a contractului futures. La data
scadenei Casa Romn de Compensaie lichideaz automat toate poziiile deschise, la preul
de executare, stabilindu-se ctigurile i pierderile reale.
c. Marja (riscul de cretere/scdere): reprezint suma de bani depus iniial de ctre
investitor n contul n marj i meninut pe toat perioada de timp n care poziiile de
cumprare sau vnzare sunt
deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea
tranzaciile pe o pia reglementat de mrfuri i instrumente financiare derivate, clientul va

depune o sum de bani reprezentnd riscul de cretere sau scdere a preurilor contractelor
futures(marja), conform specificaiilor contractelor futures, pe baza evalurilor fcute de ctre
Sistemul de Evaluare a Riscurilor administrat de ctre Casa Romn de Compensaie i Bursa
Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu. Marja va trebui meninut la nivelul impus de
20
Drgoescu Elena, Bursele de mrfuri. Piee organizate de negociere a titlurilor derivate, Editura Risoprint, Cluj
Napoca, 2004, pag. 153.
21
Specificaiile tehnice ale contractelor futures pot fi consultate pe site-ul oficial al Bursei Monetar Financiar i
de Mrfuri Sibiu (Sibex) la adresa http://www.sibex.ro/?sibex=contracte_futures/specificatii_contracte.
97
specificaiile contractelor futures, pe toat durata existenei unor poziii deschise, indiferent
dac sunt long (risc de scdere) sau short (risc de cretere).
d. Preul futures: preul la care este deschis o poziie (fie de cumprare fie de vnzare),
respectiv preul la care se ncheie o tranzacie cu contracte futures. Reflect preul convenit de
parteneri care va fi ncasat/pltit la scaden pentru activul suport. Pe piaa futures, exist o
limit de variaie n cadrul unei edine de tranzacionare, din motive ce in de asigurarea unei
piee ordonate i lichide, dar i pentru a limita influenele pe care tranzaciile cu contracte
futures le-ar putea avea asupra tranzaciilor derulate pe piaa spot cu activul suport n cauz.
Preul futures este strns legat de perioada rmas pn la scaden dar i de evoluia preului
activului suport, deoarece exist o aa numit proprietate de convergen ntre preul futures
i preul activului suport (cele dou preuri tind s se apropie, devenind identice, sau aproape
identice la scaden).
e. Prile contractante: cumprtorul contractului futures se angajeaz s cumpere activul
suport la maturitatea contractului futures, deschiznd o poziie long futures i expunndu-se
la riscul de scdere. Vnztorul contractului futures se angajeaz s vnd activul suport la
maturitatea contractului futures, deschiznd o poziie short futures i expunndu-se la riscul
de cretere.
Cumprtorii de contracte futures i deschid o poziie tip long atunci cnd estimeaz c
pn la data scadenei, preul activului suport i implicit al contractului futures va marca o
cretere, n timp ce vnztorii de contracte futures (care i asum o poziie de tip short)
mizeaz pe o scdere a preului activului suport.
Orice poziie poate fi nchis pn la data scadenei, printr-o operaiune de sens contrar,
marcndu-se astfel pierderea real sau ctigul real. La scadena contractelor futures, poziiile
deschise pe piaa futures vor fi nchise automat la un pre mediu ponderat de tranzacionare
comunicat de ctre Bursa de Valori Bucureti pentru ziua scadenei (n cazul contractelor
futures pe aciuni) sau la cursul de referin comunicat de ctre Banca Naional a Romniei (n
cazul contractelor futures pe valute).
Important de reinut faptul c la data scadenei, nu are loc decontarea prin livrare
fizic a activului suport, ci se pltesc diferenele n lei ntre preurile la care au fost deschise
poziiile de cumprare/vnzare i preurile la care aceste poziii au fost nchise.
La sfritul fiecrei sesiuni de tranzacionare pe piaa instrumentelor financiare
derivate, Casa Romn de Compensaie (instituia de clearing) realizeaz operaiunea de
marcare la pia (engl. marked to market), care const n reevaluarea tuturor poziiilor de
cumprare/vnzare deschise n funcie de preul de cotare (ultimul pre de tranzacionare din
98
ziua respectiv), stabilindu-se astfel pierderile sau ctigurile poteniale pentru fiecare
participant la pia.
n cazul unei pierderi poteniale care nu poate fi acoperit pe seama disponibilului
existent n contul clientului, Casa Romn de Compensaie va trimite, prin societatea de
brokeraj la care este deschis contul clientului respectiv, un apel n marj (engl. margin
call), n scopul refacerii marjei la nivelul de meninere. Dac nu se rspunde la acest apel n
marj pn a doua zi lucrtoare, Casa Romn de Compensaie va lichida automat un anumit
numr de poziii deschise, cu scopul de a reduce expunerea la risc din partea societii de
brokeraj, pn la nivelul marjei care s acopere poziiile rmase deschise.
2.4.3. Contracte options - prezentare general : definiie, tipologie i elemente tehnice
Contractele cu opiuni reprezint contracte standardizate care, n schimbul plii unei

prime (engl. premium) creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul dar nu i obligaia de a
cumpra (n cazul unei opiuni de cumprare - CALL ) sau de a vinde (n cazul unei opiuni de
vnzare - PUT ) un anumit activ suport (engl. underlying asset) la un pre prestabilit numit
pre de exercitare (engl. strike price), oricnd pn la data scadenei (n cazul opiunilor de tip
american) sau doar la data scadenei (n cazul opiunilor de tip european).
De menionat faptul c toate elementele care caracterizeaz o opiune (activul suport,
data expirrii, mrimea obiectului contractului, prima i ultima zi de tranzacionare, preul de
exercitare, modul de exercitare, etc.) sunt standardizate, ceea ce permite efectuarea de
tranzacii cu astfel de instrumente financiare derivate. Singurul element nestandardizat (ca de
altfel i n cazul contractelor futures) l reprezint preul contractului options (prima), acesta
fiind elementul negociat ntre participanii la pia.
Tipologia opiunilor:
1. n funcie de drepturile conferite cumprtorului i obligaiile impuse vnztorului,
identificm:
99
A. OPIUNE DE CUMPRARE (CALL)

Cumprtor (long CALL)
Vnztor (short CALL)
Are dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul

suport la preul de exercitare, la maturitatea opiunii
sau nainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deintorului opiunii s

vnd cantitatea standard din activul suport la preul
de exercitare, atunci cnd deintorul alege s i
exercite dreptul de cumprare.
Pltete prima
ncaseaz prima
Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport

S CREASC

S RMN CONSTANT SAU S SCAD.
Recompnse: ctigul potenial este teoretic nelimitat, Recompnse: ctigul este limitat la nivelul primei,
atunci cnd preul activului suport se apreciaz.
ncasat n momentul n care opiunea este vndut.
Ctigul este realizat doar n situaia n care
deintorul opiunii decide s o lase s expire (nu o
exercit).
Risc: pierde doar prima achitat pentru dreptul su
de a opta, n cazul n care preul activului suport
rmne constant sau scade iar opiunea nu este
exercitat.
Risc: pierderea potenial este teoretic nelimitat n

cazul n care preul de pia al activului suport
crete, mai ales n situaia opiunilor lichidate prin
livrarea fizic a activului suport pe care vnztorul
opiunii CALL nu l deine (poziia nu este
acoperit).
A. OPIUNE DE VNZARE (PUT)

Cumprtor (long PUT)
Vnztor (short PUT)
Are dreptul dar nu i obligaia de a vinde activul

suport la preul de exercitare, la maturitatea opiunii
sau nainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deintorului opiunii s

cumpere cantitatea standard din activul suport la
preul de exercitare, atunci cnd deintorul alege s
i exercite dreptul de vnzare.
Pltete prima
ncaseaz prima

S SCAD.

S RMN CONSTANT SAU S CREASC.
Recompnse: ctigul maxim se poate obine atunci

cnd preul activului suport scade
Recompnse: ctigul este limitat la nivelul primei,

ncasat n momentul n care opiunea este vndut.
Ctigul este realizat doar n situaia n care
deintorul opiunii decide s o lase s expire (nu o
exercit).
( teoretic) la valoarea zero.
Risc: pierde doar prima achitat pentru dreptul su

de a opta, n cazul n care preul activului suport
crete.
Risc: pierderea potenial se majoreaz pe msur

ce preul activului suport scade.
Tabel nr. 11 Opiuni Call i Put o abordare comparativ
2. n funcie de momentul exercitrii identificm:

q
opiuni europene: nu pot fi exercitate dect la data scadenei (la maturitate), la preul de
exercitare;
opiuni americane: pot fi exercitate att la data expirrii ct i n orice moment nainte de
acea dat, la preul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu se
tranzacioneaz astfel de opiuni).
100
Spre deosebire de acestea, exist o clas special de opiuni (cele asiatice), care se exercit
la o valoarea care are la baz o medie a valorii activului suport, determinat pe ntreaga durat
de via a opiunii.
3. n funcie de diferena care rezult dintre preul de exercitare i preul curent al

activului suport, identificm:
q
Opiuni n bani (engl. in the money)
Opiuni la bani (engl. at the money)
Opiuni n afara banilor (engl. out of the money)
Not: Prezentarea detaliat se regsete n tabelul nr. 9.

Elemente tehnice de baz ale contactelor cu opiuni22:
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute, rate
ale dobnzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra cruia se ncheie
contractul options. Cantitatea i caracteristicile activului suport reprezint clauze standardizate
conform specificaiilor fiecrui tip de contract options. Pe piaa la termen organizat la Bursa
Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu, contractele options au la baz contracte futures, ca i
active suport.
2.Scadena: ultima zi de tranzacionare din luna de lichidare a contractului options. Data

scadenei la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu coincide cu data scadenei
contractelor futures care stau la baza contractului options. La data scadenei Casa Romn de
Compensaie lichideaz automat toate opiunile n bani la preul de exercitare, stabilindu-se
ctigurile i pierderile reale ale investitorilor.
Not: La scaden doar opiunile de tip n bani vor fi exercitate dup cum urmeaz:
22
Specificaiile tehnice ale contractelor options pot fi consultate pe site-ul oficial al Bursei Monetar Financiar i
de Mrfuri Sibiu (Sibex) la adresa http://www.sibex.ro/?sibex=contracte_options/specificatii_contracte.
101
- cumpratorii de contracte de opiuni CALL intr pe piaa futures prin asumarea unei poziii
de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziii (prin vnzare), marcnd astfel
diferena favorabil ntre preul de vnzare (mai mare) i preul de exercitare (mai mic).
- cumpratorii de contracte de opiuni PUT intr pe piaa futures prin asumarea unei poziii
de vnzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziii (prin rscumprare), marcnd
astfel diferena favorabil ntre preul de exercitare (mai mare) i preul de rscumprare (mai
mic).
2. Marja (riscul de cretere/scdere): reprezint suma de bani depus iniial de ctre

investitor n contul n marj i meninut pe toat perioada de timp n care poziiile de vnzare
de contracte options sunt deschise.
Not: n tranzaciile cu opiuni, doar vnztorii de opiuni au obligaia s depun i s menin

marja reprezentnd riscul de cretere/scdere a preului activului suport, ntruct ei se expun
unor astfel de riscuri, fiind obligai ca la data scadenei sau oricnd pn la aceast dat s
onoreze solicitrile deintorilor de opiuni, n cazul n care acetia aleg s i exercite
drepturile de a cumpra sau de a vinde activul suport la preul de exercitare.
Cumprtorul are doar obligaia s plteasc prima opiunii la data ncheierii tranzaciei,
rezervndu-i dreptul de a cumpra/vinde cnd piaa i este favorabil sau de a lsa opiunea s
expire. Vnztorul n schimb nu are nici un drept, asumndu-i n contul primei ncasate (cu
titlu de remunerare a riscului) obligaia de a executa opiunea la solicitarea deintorului
acesteia, la data scadenei sau oricnd pn la aceast dat. n concluzie, tranzaciile cu opiuni
nu au un caracter ferm, n sensul c dac nu au fost exercitate de ctre deintor pn la data
scadenei i pierd valabilitatea.
3. Preul de exercitare (engl. strike price): preul la care activul suport este cumprat/vndut
la data exercitrii opiunii. Referina pentru acest pre este preul nregistrat pentru activul
suport pe piaa spot sau piaa futures, lund n considerare tendinele privind cererea i oferta
de contracte de opiuni care se tranzacioneaz. Pentru un anumit tip de opiune care face parte
din aceeai clas (opiuni care au aceeai scaden), se fixeaz mai multe (5 de regul) paliere
pentru preul de exercitare, definindu-se astfel o serie de opiuni (aceeai scaden i acelai
pre de exercitare).
102
4. Prima contractului options: reprezint suma de bani pe care cumprtorul opiunii o

pltete vnztorului la data achiziionrii acesteia, pentru rezervarea dreptului de opiune.
Aceasta reprezint preul negociat al contractului cu opiuni i nu trebuie confundat cu preul
de exercitare al opiunii.
Ca orice pre negociat, prima unei opiuni se stabilete pe burs n funcie de raportul dintre
cererea i ofert, situndu-se n jurul unei valori teoretice a acesteia, ns putnd fi mai mare
sau mai mic dect aceasta.
Pentru a aprecia ct de real este preul de pia al unei opiuni i pentru a lua o decizie de
cumprare sau vnzare avantajoas, se impune o evaluare riguroas a dou componente din
interaciunea crora rezult mrimea primei:
valoare intrinsec este determinat de relaia dintre preul de exercitare (Pex) al opiunii i
preul curent al activului suport (Pf), dup cum urmeaz:
Situaii de pia
Opiune CALL (de cumprare)
Pex < Pf
Valoare intrinsec n bani (engl.
Valoare
in the money)
banilor (engl. out of the money)
Valoare intrinsec la bani (engl.
Valoare intrinsec la bani (engl.
at the money)
at the money)
Pex = Pf
Pex > Pf
Valoare
intrinsec
Opiune PUT (de vnzare)

intrinsec
afara
afara Valoare intrinsec n bani (engl.
banilor (engl. out of the money)
in the money)
Tabel nr. 12 Valoarea intrinsec a opiunii
valoarea timp: reflect potenialul unei opiuni de a ctiga valoare intrinsec pe parcursul
duratei sale de via. Se determin ca diferen ntre prima negociat i valoarea intrinsec.
Mrimea primei unei opiuni este influenat de urmtorii factori:
v durata rmas pn la scaden: ignornd influenaa altor variabile, cu ct perioada de

timp rmas pn la expirarea opiunii este mai mare, cu att prima opiunii este mai mare,
deoarece probabilitatea ca preul activului suport s ating un nivel la care exercitarea
opiunii s fie profitabil pentru investitor, este mai mare.
v preul activului suport: influeneaz direct proporional prima opiunilor CALL (de
cumprare) i invers proporional prima opiunilor PUT (de vnzare). Astfel, creterea
preului activului suport va genera o cretere a primei pentru opiunile CALL (deoarece
crete implicit valoarea intrinsec). n mod similar, scderea preului activului suport va
genera o cretere a primei pentru opiunile PUT , acestea avnd o valoarea intrinsec mai
mare.
103
v preul de exercitare: influeneaz n mod favorabil prima opiunilor PUT i nefavorabil

prima opiunilor CALL, ntruct cu ct este mai ridicat avantajeaz opiunile PUT (au
valoare intrinsec ridicat) i dezavantajeaz opiunile CALL (scade probabilitatea
depirii pragului de rentabilitate, pentru a genera valoare intrinsec).
v volatilitatea preului activului suport: se reflect pozitiv asupra primei att n cazul opiunii
CALL ct i n cazul celei PUT, deoarece opiunile pe active suport cu fluctuaii mari de
pre sunt mai scumpe (mai atractive) n comparaie cu cele pe active suport unde preul se
menine relativ constant.
2.5. Instrumente financiare sintetice
2.5.1. Contractele de report23

Contractele de report (REPO) nu fac parte din categoria valorilor mobiliare, sunt
instrumente financiare sintetice i reprezint contracte ncheiate ntre un debitor i un creditor,
prin care debitorul condiioneaz transferul unei valori mobiliare de rscumprarea acesteia la
o dat ulterioar i la un pre determinat, specificat n contract. Acordurile de rscumprare
sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de vnzare legat cu o operaiune de sens
contrar, desfurate la momente diferite de timp.
Conform definiiei din legislaia romn (art. 74-76 din Codul comercial), contractele
de report, cunoscute i sub denumirea de acorduri de rscumprare sunt contracte n care o
parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un
pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efectiv a valorilor
mobiliare date n report.
n fapt, contractele REPO sunt credite acoperite cu titluri financiare. La expirarea
contractului, vnztorul este obligat s-i rscumpere titlurile utilizate ca i garanie pentru
credit, la preul de rscumprare stabilit iniial. n plus, acesta pltete cumprtorului o
dobnd corelat cu durata mprumutului i cu valoarea capitalului mprumutat. Dac
vnztorul nu i ndeplinete obligaiile la scaden, cumprtorul este ndreptit s vnd
titlurile lsate n garanie. Similar, vnztorul poate utiliza suma mprumutat pentru a nlocui
titlurile dac cumprtorul nu-i returneaz garania.
Att riscul ct i recompensa asociat titlurilor amanetate revin vnztorului. Acesta
rmne beneficiarul ctigurilor chiar dac pe timpul contractului cumprtorul este cel care
23
Bucureti, 2002, pag. 117.
104
deine proprietatea efectiv a titlurilor.
Dac n aceast perioad preul instrumentelor
financiare a sczut, vnztorul are o pierdere. n schimb, dac n aceast perioad preul
titlurilor a crescut, vnztorul marcheaz un profit. Riscul cumprtorului este neglijabil, chiar
dac vnztorul nu i ndeplinete obligaiile.
Contractul care cuprinde dou operaiuni simultane, anume cumprarea de titluri i
angajamentul de a vinde titlurile respective la o dat ulterioar, specificat n momentul
ncheierii contractului i la un pre determinat, poart denumirea de reverse repo.
2.5.2. Contractele swap24

Contractele swap (swaps) sunt acorduri de schimb pe un anumit termen, ncheiate ntre
doi operatori financiari, prin care una din pri (operatorul A) convine s plteasc celeilalte
pri (operatorul B) un ir de pli cash variabile ca mrime, echivalente cu o dobnd variabil
calculat cu o rat variabil a dobnzii fa de un activ de referin imaginar, denumit noional
principal, iar contrapartea B este de acord s plteasc operatorului A un ir de pli constante
ca valoare calculate cu o rat fix a dobnzii aplicat la noionalul principal. Prin convenie,
partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtor swap iar cel care efectueaz pli
variabile este considerat vnztor swap.
Contractul swap simuleaz de fapt procesul prin care o parte transfer celeilalte pri un
activ cu o dobnd fix i dobndete n schimb un activ cu dobnd variabil, n timp ce
cealalt parte primete un activ cu dobnd fix i transfer un activ cu dobnd variabil. Din
acest considerent, contractele swap pot fi considerate instrumente financiare prin care se pot
schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare.
Pe piaa financiar internaional s-au dezvoltat urmtoarele categorii de contracte
swap:
Swap pe piaa de capital (equity swaps): este un acord ntre doi operatori, prin care o
parte convine s plteasc celeilalte pri, un ir de pli cash variabile, bazate pe rata
venitului unui indice pe piaa de capital, iar n schimb, cealalt parte accept s
plteasc un ir de pli constante, bazat pe rata curent a dobnzii de pe piaa
monetar. Acest acord simuleaz de fapt schimbul de active ntre cele dou pri: o
parte vinde aciuni i cumpr obligaiuni iar cealalt parte cumpr aciuni i vinde
obligaiuni. n felul acesta, ambele pri reuesc s-i restructureze portofoliile, fr a
plti comisioane i taxe de tranzacionare, ci doar comisioane bancare minime unei
24
Niu Adrian, op. cit., pag. 119.
105
bnci swap (de regul o banc comercial sau de investiii) care mijlocete acest tip de
contract.
Swap pe rata dobnzii (interest swaps): prin acest contract o parte agreeaz s plteasc
celeilalte pri un ir de pli a cror mrime este corelat permanent cu o rat de
dobnd utilizat pe piaa monetar (spre exemplu, rata dobnzii LIBOR). n schimb,
cealalt parte se angajeaz s achite periodic un ir de pli fixe care se refer la o rat
de dobnd fix egal cu cea din momentul semnrii contractului. Acest contract
simuleaz un schimb, prin care partea A cumpr obligaiuni pe termen lung i vinde
obligaiuni pe termen scurt iar cealalt parte B vinde obligaiuni pe termen lung i
cumpr obligaiuni pe termen scurt, fr costuri de tranzacionare, cu excepia
comisionului bncii swap. Contractul futures asupra unui contract swap pe rata
dobnzii se numete swapnote.
Swap valutar (currency swaps): constituie un acord de schimb valutar ntre dou pri,
prin care se fac transferuri de principal i pli aferente unei rate fixe a dobnzii aplicat
asupra unui mprumut exprimat ntr-o valut, n schimbul unui principal i pli aferente
unei rate fixe a dobnzii aplicat asupra unui mprumut de aceeai valoare dar exprimat
ntr-o alt valut25.
25
http://en.wikipedia.org/wiki/Currency_swap.
106
Capitolul 3 TRANZACII BURSIERE

3.1. Definiia i tipologia tranzaciilor bursiere
O tranzacie bursier reprezint o operaiune comercial avnd la baz un contract de
vnzare-cumprare de valori mobiliare, prin care se realizeaz transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacionate pe o pia reglementat de capital
(Bursa de Valor Bucureti) sau n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare (Alternative
Trading System).
Literatura de specialitate reine cteva criterii eseniale de clasificare a tranzaciilor
bursiere:
a) n funcie de natura titlurilor tranzacionate :
q
tranzacii cu titluri primare (aciuni, obligaiuni, titluri de stat, etc.) care se realizeaz pe o
pia reglementat la vedere (de tip spot) sau un sistem multilateral de tranzacionare.
tranzacii cu titluri derivate (contracte futures i options, drepturi, swap-uri, etc.) se

realizeaz pe piee reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate (piee de tip
forward, adic la termen).
b) n funcie de natura contului dechis de client:

q
tranzacii cash presupun plata imediat i integral a titlurilor cumparate, respectiv

existena instrumentelor financiare n contul deschis de un client la o societate de brokeraj
(SSIF).
tranzacii n marj se realizeaz, n cazul cumprtorului fr ca acesta s dein efectiv

contravaloarea titlurilor achiziionate respectiv, n cazul vnztorului fr ca acesta s
dein instrumentele financiare pe care dorete s le nstrineze. Astfel, cumpartorul n
marj va beneficia de un credit din partea societii de brokeraj n baza unui cont deschis n
marj (engl. margin account), purttor de dobnd i restituit conform contractului de
tranzacionare n marj. n cazul vnztorului, acesta va primi cu titlu de mprumut din
partea societii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde n lips (engl.
short sales = vnzare pe descoperit). n cazul tranzaciilor n marj, ca de altfel i n cazul
tranzaciilor cu instrumente financiare derivate, att la cumprare ct i la vnzare se va
depune cu titlu de garanie, o marj care trebuie permanent susinut la nivelul minim cerut
de reglementrile operatorului de pia.
107
d) n funcie de momentul executrii (decontrii26) tranzaciilor:

q
tranzacii la vedere (spot): decontarea tranzaciilor se realizeaz ntr-o perioad scurt de

timp (chiar n aceeai zi sau pn la cel mult 10 zile), de la data ncheierii acestora. De
exemplu, n cazul tranzaciilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de Valori
Bucureti perioada de decontare dureaz 3 zile lucrtoare.
tranzacii la termen (forward): presupun o perioad mai ndelungat de timp ntre cele dou
momente (efectuarea propriu-zis a tranzaciei i decontarea acesteia), mergndu-se pn la
18 luni. De exemplu, contractele tranzacionate pe Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri
Sibiu, au conform specificaiilor, scadene cuprinse ntre o lun i 12 luni. De reinut faptul
c, n tranzaciile la termen, cumprtorul va ctiga doar n situaia n care preul
instrumentelor financiare crete la scadena contractelor, n timp ce pentru vnztor situaia
este invers, respectiv va ctiga doar n cazul n care preul instrumentelor financiare la
scadena contractelor nregistreaz o scdere.
e) n funcie de scopul ncheierii tranzaciilor:

q
tranzacii speculative urmresc realizarea unui ctig pe termen scurt, ca diferen ntre
preul de vnzare i preul de achiziie al instrumentelor financiare. n cazul tranzaciilor
pe piaa la termen, speculatorii urmresc marcarea unui profit ntre preul de lichidare a
contractelor (la scaden) i preul la care au fost deschise fie poziii de cumprare (long)
fie poziii de vnzare (short).
tranzacii de arbitraj, n cazul crora operatorii urmresc obinerea unui ctig, ca urmare
a diferenei favorabile de curs pentru mrfuri sau active financiare similare sau
echivalente, tranzacionate pe piee diferite.
tranzacii de acoperire (hedging) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor

de pe piaa spot i vizeaz n esen protejarea mpotriva anumitor fluctuaii de pre cauzate
de evoluia negativ a cursului de schimb valutar (riscul valutar), a ratei dobnzii (riscul
ratei dobnzii) sau a unui indice bursier (riscul de pia). Aceast protejare se realizeaz
prin asumarea unor poziii distincte pe piaa la termen n scopul de a beneficia de anumite
ctiguri care s compenseze sau chiar s elimine pierderile nregistrate pe piaa spot.
Important de reinut este faptul c poziiile pe piaa forward vor fi deschise n sens contrar
poziiilor expuse la riscuri pe piaa spot. Tranzaciile de tip hedging nu au drept scop
obinerea unor beneficii, ci doar conservarea unor poziii pe piaa spot prin blocarea unui
26
Prin decontarea tranzaciilor, se nelege transferul fondurilor bneti din contul cumprtorilor n contul
vnztorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacionate, de la vnztori la cumprtori. n
Romnia, la Bursa de Valori Bucureti, procesul de decontare a tranzaciilor dureaz 3 zile lucrtoare.
108
anumit nivel al preului, urmrindu-se diminuarea sau anularea riscului intervenit ca urmare
a fluctuaiilor negative de pre.
q
tranzacii cu caracter tehnic sunt realizate de ctre formatorii de pia (engl. market
makers) care i asum angajamentul de a menine echilibrul, lichiditatea i stabilitatea
pieei pentru anumite tipuri de instrumente financiare, prin afiarea unor cotaii ferme de
cumprare sau de vnzare n relaia cu investitorii.
3.2. Tranzacii spot (la vedere)

Tranzaciile cu lichidare imediat, forma iniial a tranzaciilor bursiere, sunt cunoscute
i sub denumirea de tranzacii spot, deoarece au ca baz juridic contractul comercial spot27. n
activitatea de prestare a serviciilor de investiii financiare, contractul comercial spot mbrac
forma contractului de intermediere financiar care, mpreun cu cererea de deschidere de cont,
atest relaia juridic ntre o societate de brokeraj (SSIF) i clienii si. n virtutea contractului
de intermediere, clienii lanseaz ordine de burs ctre broker, obligndu-se ca n momentul
decontrii unei tranzacii ncheiate, s dein fondurile bneti sau instrumentele financiare
necesare. Se reine faptul c, executarea obligaiilor contractuale asumate de pri se realizeaz
prin livrarea fizic a instrumentelor financiare de la vnztor la cumprtor, concomitent cu
transferul, n sens invers, al fondurilor bneti.
Aplicaie practic:
Presupunem c la data de 15.03.2007, un investitor achiziioneaz 2.000 aciuni emise
de SC Prodplast SA Bucureti, la preul de 2,9000 lei/aciune. Se cunosc urmtoarele
informaii suplimentare:
comisioanele de tranzacionare practicate de ctre societatea de brokeraj sunt de 0,8% pentru
cumprare, respectiv 1,5% pentru vnzare;
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare percepe o tax de 0,08% asupra achiziiilor de
valori mobiliare;
pentru ctigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de 1%, n
cazul tranzaciilor de vnzare a titlurilor deinute n portofoliu pe o perioad mai mare de 365
de zile, respectiv de 16% pentru tranzaciile cu titluri deinute n portofoliu pe o perioad mai
mic de 365 de zile.
27
Drgoescu Elena, Bursele de mrfuri. Piee organizate de negociere a titlurilor de valoare, Ed. Risoprint, Cluj
Napoca, 2004, pag.97.
109
presupunem c societatea SC Prodplast SA Bucureti declar c va distribui dividende

acionarilor existeni la data de nregistrare (06.04.2007), n valoare brut de 0,1500 lei/aciune.
Impozitul reinut la surs asupra veniturilor din dividende este de 16%.
Cerine:
a) S se calculeze suma total pltit de ctre investitor pentru achiziia acestor
instrumente financiare.
Rezolvare:
Nr.
Specificaie element de calcul
crt.
1 Valoarea pachetului de aciuni
achiziionate
2 Comison de cumprare
3 Tax datorat ctre CNVM
4
Suma total investit
Explicaie
numr de aciuni x pre de
achiziie/aciune
valoare pachet aciuni x comision (%)
valoare pachet aciuni x taxa CNVM
(%)
rd 1+2+3
Valoare-lei
5.800,00
46,40
4,64
5.851,04
Tabel nr. 13 Elementele unei tranzacii de cumprare.
b) Care va fi suma ncasat de investitor dac acesta decide s revnd la data de

30.03.2007 pachetul integral de aciuni deinut, cnd acestea cotau la 3,2000 lei/
aciune? Aceeai ntrebare, n cazul n care aciunile ar fi avut un curs ipotetic de
2,7000 lei/aciune?
Rezolvare:
Se poate observa c n prima situaie, investitorul ar fi nregistrat un ctig din nstrinarea
aciunilor, astfel nct se va calcula un impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este
valoarea tranzaciei (net comisioane de vnzare) din care se deduce valoarea de achiziie a
aciunilor (inclusiv cheltuielile conexe, comisioane i taxe aferente cumprrii). Not: pentru
simplificarea calculelor am presupus c au fost vndute toate aciunile PPL deinute n
portofoliu. Situaia se prezint astfel:
Nr.
crt.
1 Valoarea pachetului de aciuni
vndute
2 Comison de vnzare
3 Valoarea de achiziie a pachetului de
aciuni
4 Impozit ctig din cedarea titlurilor
5 Suma net ncasat
Explicaie
Valoare-lei

vnzare/aciune
rd.4 din tabel pct. a)
6.400,00
96,00
5.851,04
(rd.1-rd.2-rd.3)x 16%
rd.1-rd.2-rd.4
72,47
6.231,53
Tabel nr. 14 Elementele unei tranzacii de vnzare (cu impozit).
n cea de-a doua situaie, nu se impune determinarea impozitului aferent ctigului din
transferul titlurilor de valoare ntruct tranzacia de vnzare s-a realizat n pierdere pentru
investitor. Situaia se prezint astfel:
110
Nr.
Explicaie
Valoare-lei
crt.
1
Valoarea pachetului de aciuni
5.400,00
vndute
vnzare/aciune
Comison de vnzare
Suma net ncasat
rd.1-rd.2
81,00
5.319,00
Tabel nr. 15 Elementele unei tranzacii de vnzare (fr impozit).
Not: n cazul n care investitorul decide s nstrineze o cantitate mai mic de aciuni (spre
exemplu 500), se va determina costul mediu ponderat (Cmp) pentru o aciune, astfel:
Cmp = Suma total investit = 2,9255 lei/aciune
Numr de aciuni
Astfel, impozitul datorat (Im) se calculeaz astfel:
Im ={ [(Pvu - Cv) Cmp] x Na }x Cim = 18,12 lei.
unde
Pvu pre de vnzare/aciune
Cv comision de vnzare
Na numr de aciuni vndute
Cim cota de impunere
c) Cu ce rezultat fa de investiia iniial se va solda operaiunea de vnzare a aciunilor
n cele dou situaii?
Rezolvare:
Nr. crt.
Valoare-lei
Suma total investit
5.851,04
Suma net ncasat *prima situaie
6.231,53
Ctig net
Rata de randament a capitalului investit ( %)
Suma net ncasat *a doua situaie
Pierderea net
380,49
6,50
5.319,00
-532,04
Tabel nr. 16 Evaluarea rezultatelor pentru tranzacii spot.
De reinut: Ctigul rezultat n urma tranzaciilor de vnzare a instrumentelor financiare de

natura valorilor mobiliare, ca baz de calcul a impozitului, se determin ca diferen pozitiv
ntre preul de vnzare al acestora i costul de achiziie, mai puin comisioanele datorate
intermediarilor i alte cheltuieli conexe aferente tranzaciilor de cumprare/vnzare, probate
111
prin documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de
eliberare extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.).
d) Determinai rata de rentabilitate a aciunii PPL n data de 10.04.2007, presupunnd un

curs ipotetic de 3,0000 lei/aciune.
Rezolvare:
Nr.
crt.
1
2
3
4
5
Explicaie
Valoarea brut a dividendelor

Valoarea net a dividendelor
Valoarea de pia a pachetului de
aciuni
Valoarea de achiziie a pachetului de
aciuni
Rata de rentabilitate a aciunilor (%)
nr. aciuni x dividend brut/aciune

rd.1 x 0,84
nr. aciuni x pre/aciune
300,00
252,00
6.000,00
rd. 4 din tabel pct. (a)
5.851,04
(rd.2+(rd.3-rd.4))/rd.4
Valoare-lei
6,85
Tabel nr. 17 Determinarea ratei de rentabilitate pentru tranzacii spot
3.3. Tranzacii n marj

Tranzaciile n marj reprezint tranzaciile efectuate de o societate de brokeraj (S.S.I.F.)
n numele i pe contul clienilor si, fie n baza unui credit acordat acestora pentru cumprarea
de instrumente financiare (cumprare n marj28), fie n baza unui mprumut de valori
mobiliare acordat n scopul efecturii unor vnzri n lips29 (vnzare n marj).
Pentru a garanta buna execuie a obligaiilor asumate de ctre pri n cadrul
tranzaciilor n marj, este necesar constituirea i meninerea n permanen a marjei la un
nivel stabilit de reglementrile bursiere.
Marja reprezint nivelul minim al fondurilor bneti pe care clientul trebuie s l
menin n contul de marj deschis la societatea de brokeraj (S.S.I.F.) pentru garantarea
tranzaciilor n marj. Marja este alimentat ntr-un cont de marj care evideniaz toate
tranzaciile n marj cu valori mobiliare, fiind constituit i meninut n numerar, n valori
mobiliare, precum i n titluri de stat cu scadena mai mic de 12 luni30. Contul de marj pentru
valori mobiliare funcioneaz prin depunerea unei marje iniiale, care trebuie meninut n
permanen la un nivel minim solicitat.
28
cumprarea n marj este operaiunea de achiziionare a valorilor mobiliare de ctre un client n baza creditului
(purttor de dobnd) acordat de ctre o societate de brokeraj (SSIF), conform clauzelor contractului ncheiat
pentru tranzacii n marj.
29
vnzare n lips (engl. short sales) este operaiunea de vnzare a unor valori mobiliare pe care vnztorul nu le
deine n proprietate la momentul vnzrii i pe care acesta le-a mprumutat n prealabil.
30
art. 190, alin. (2), lit. b) din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiii financiare.
112
n tranzaciile n marj, se ntlnesc urmtoarele forme pe care le mbrac marja:

a) Marja iniial: la deschiderea contului de marj, clientul este obligat s depun o garanie
reprezentnd echivalentul a cel puin 50% din valoarea curent de pia a instrumentelor
financiare care se doresc a fi achiziionate prin tranzacii n marj. Din motive de pruden,
firmele de investiii pot solicita clienilor si un nivel mai ridicat pentru marja iniial.
b) Marja de meninere: pe parcursul derulrii cumprrilor/vnzrilor n marj, n contul de
marj al clientului trebuie pstrate valori mobiliare sau fonduri bneti reprezentnd
echivalentul a cel puin 25% din valoarea curent de pia a valorilor mobiliare cumprate n
baza creditului acordat sau mprumutate pentru decontarea vnzrilor n lips, a dobnzilor,
taxelor i comisioanelor aferente.
c) Marja curent: reprezint nivelul marjei la un moment dat, n funcie de preul de pia al
valorilor mobiliare achiziionate pe credit sau vndute pe descoperire.
Dac valoarea marjei curente se situeaz sub nivelul marjei de meninere, datorit
modificrilor nefavorabile n valoarea curent de pia a instrumentelor financiare, societatea
de brokeraj (S.S.I.F.) va emite un apel n marj, solicitnd clientului s acopere acest deficit.
Dac clientul nu rspunde apelului n marj iar deficitul de cont nu a fost eliminat ntr-o
perioad de maxim 2 zile lucrtoare (n cazul tranzaciilor cu instrumente financiare derivate,
se impune acoperirea deficitului pn cel trziu a doua zi lucrtoare), societatea de brokeraj
(S.S.I.F.) este autorizat n baza clauzelor contractuale, dup caz, fie s vnd valorile
mobiliare, fie s foloseasc fondurile bneti constituite drept garanie, pn la concurena
deficitului de cont.
n raport cu nivelul marjei curente, contul de marj al unui client poate nregistra
urmtoarele situaii:
cont nerestricionat: marja curent se situeaz peste nivelul marjei iniiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul su, reprezentnd ctigul obinut ca urmare a evoluiei
favorabile a pieei (excedent de marj).
cont restricionat: marja curent se situeaz sub nivelul marjei iniiale dar peste nivelul
marjei de meninere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul su, ca urmare
a evoluiei nefavorabile a pieei.
cont cu apel n marj31 : marja curent se situeaz sub nivelul marjei de meninere iar
clientul primete apel n marj de la firma de investiii (SSIF).
31
apelul n marj (engl. margin call) reprezint cererea cu titlu de obligativitate pentru ncadrarea n limitele
contului de marj impuse prin contract. Acesta reprezint de asemenea, solicitarea din partea societii de brokeraj
(SSIF) adresat clientului pentru a reface nivelul marjei de meninere prin realimentarea contului.
113
Grafic, situaia se prezint astfel:
Marja curent - cont nerestricionat

Marja iniial (min. 50%)
Marja curent - cont restricionat
Marja de meninere (min. 25%)
Marja curent - apel n marj
Fig. nr. 2 Formele marjei pentru tranzacii n marj
3.3.1. Tranzacii de cumprare n marj
Un client d ordin unei SSIF s cumpere n marj 100 aciuni X la cursul de 50

lei/aciune, n condiiile n care marja iniial necesar la deschiderea contului este de 60%, iar
marja de meninere este de 25%.
Cerine:
a) determinai marja iniiala precum i valoarea mprumutului n fonduri bneti
acordat de ctre SSIF.
Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVx, unde:

Mi marja iniial depus de client (n sum absolut).
mi (%)- marja iniial procentual.
MVx valoarea de pia a aciunilor cumprate n marj (nr. aciuni x curs/aciune), adic
5.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 aciuni x 50 lei/aciune = 3.000 lei (fondurile proprii iniiale ale clientului).
n aceste condiii, SSIF va mprumuta clientul su cu suma:
C = MVx Mi = 5.000 lei- 3.000 lei= 2.000 lei, unde:
114
C mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su.
b) n condiiile n care cursul aciunii devine 60 lei/aciune, determinai marja

curent, precum i excesul de marj.
Rezolvare:
Mc1 = MVx1 C
MVx1
Mc1
x 100 = EQ1 x 100 , unde:

MVx1
marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia curent a aciunilor (60
lei/aciune);
MVx1- valoarea curent de pia a aciunilor cumprate n marj (60 lei/aciune);
C - mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su.
EQ1 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului, evaluat n funcie de valoarea de
pia curent a aciunilor (60 lei/aciune).
Not: Se constat faptul c valoarea marjei curente depinde n mod direct de evoluia
preului de pia al aciunilor cumprate n marj, n sensul c orice cretere va genera o
apreciere a marjei curente (i invers) n condiiile n care mrimea creditului acordat este
invariabil.
Deci,
Mc1 = (100 aciuni x 60 lei/aciune) 2.000 lei x 100 =66,66%.
100 aciuni x 60 lei/aciune
Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi avantajat,

nregistrndu-se un exces de marj:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 66,66%- 60% = 6,66%.
Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de:
EQ1 = MVx1 C = 6.000 lei 2.000 lei = 4.000 lei, n condiiile n care marja iniial ce
trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
115
Mi1 = 60% x 100 aciuni x 60 lei/aciune = 3.600 lei
n concluzie, pe fondul creterii preului de pia al aciunilor achiziionate n marj,

clientul nregistreaz un ctig (exces de marj), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricionat), n valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 400 lei
Se poate determina i o rat de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea ctigului

la valoarea marjei iniiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 13,33 %

Mi
c) n condiiile n care cursul aciunii devine 30 lei/aciune, determinai marja
curent. Ce se ntmpl n situaia n care cursul aciunii coboar la 25
lei/aciune? Analizai situaiile posibile prin care poate fi anulat apelul n marj.
Rezolvare:
Mc2 = MVx2 C
MVx2
Mc2
x 100 = EQ2
x 100, unde:
MVx2
marja curent, evaluat n funcie de valoarea curent de pia a aciunilor (30
lei/aciune);
EQ2 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = (100 aciuni x 30 lei/aciune) 2.000 lei x 100 = 33,33%.
116
Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi

dezavantajat nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja iniial, astfel nct
contul devine restricionat:
Dm (%) = Mc2 - mi (%) = 33,33%- 60% = - 26,67%.
EQ2 = MVx2 C = 3.000 lei 2.000 lei = 1.000 lei, n condiiile n care marja iniial ce
trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 aciuni x 30 lei/aciune = 1.800 lei iar marja de meninere pentru a evita
primirea apelului n marj este de :
Mm2 = 25% x 100 aciuni x 30 lei/aciune = 750 lei.
n concluzie, pe fondul scderii preului de pia al aciunilor achiziionate n marj,

marja curent a sczut sub nivelul marjei iniiale (cont restricionat), ns nu se primete apel n
marj deoarece fondurile bneti proprii ale clientului acoper nivelul marjei de meninere.
n cazul n care scderea cursului aciunilor se accentueaz (cotaia devine 25
lei/aciune), marja curent se depreciaz mai mult:
Mc3 = MVx3 C
MVx3
x 100 = EQ3
x 100, unde:
MVx3
Mc3 marja curent, evaluat n funcie de valoarea curent de pia a aciunilor (25
lei/aciune);
Deci,
Mc3 = (100 aciuni x 25 lei/aciune) 2.000 lei x 100 = 20%.
117
Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi

dezavantajat nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja de meninere, astfel
nct se declaneaz apelul n marj:
Dm (%) = Mc3 - mi (%) = 20%- 25% = - 5%.
EQ3 = MVx3 C = 2.500 lei 2.000 lei = 500 lei, n condiiile n care marja de meninere ce
trebuie asigurat pentru evitarea apelului n marj este de :
Mm3 = 25% x 100 aciuni x 25 lei/aciune = 625 lei.
n aceste condiii, clientul va primi un apel n marj n valoare de

Am = Mm3 - EQ3 = 125 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului n marj se poate determina astfel:
Am = Mm- Mc3 x (MVx3 C) = Mm- Mc3 x EQ3 = 125 lei.

Mc3
Mc3
Apelul n marj poate fi nlturat n urmtoarele situaii:

prin refacerea marjei de meninere (clientul rspunde apelului n marj i realimenteaz
contul n marj cu valoarea respectiv).
prin executarea garaniei constituite, n sensul vnzrii unui anumit numr de aciuni,
pentru a reduce expunerea la risc a SSIF n relaia cu clientul su.
Numrul de aciuni ce vor fi vndute de ctre SSIF se determin dup relaia:
Nv = Am
V3 x Mm
= 125 lei
= 20 aciuni, unde:
25 lei/aciune x 0,25
Nv numr de aciuni vndute de ctre SSIF, pentru a diminua expunerea la risc

V3 cursul actual al aciunii (care a declanat apelul n marj)
118
n urma vnzrii celor 20 de aciuni, numrul de aciuni rmase (cumprate n marj) este
de 80, astfel nct clientul se rencadreaz n nivelul marjei de meninere:
Mc3 = (80 aciuni x 25 lei/aciune) 1.500 lei x 100 = 25%.

Not: n urma vnzrii celor 20 de aciuni, valoarea creditului acordat de ctre SSIF clientului
su se diminueaz cu contravaloarea acestor aciuni, astfel:
C = C- Nv x V3 = 2.000 lei 20 aciuni x 25 lei/aciune = 1.500 lei, unde:
C mrimea creditului acordat clientului, rmas dup vnzarea aciunilor.
d) care este nivelul cursului pentru care se declaneaza apelul n marj?
Rezolvare:
Din considerente prudeniale, un investitor ar trebui s aib n vedere nivelul cursului

aciunilor, sub care orice scdere poate genera un apel n marj (de exemplu i poate stabili
un ordin de vnzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam =
C
(1-Mm) x N
. =
2.000 lei
. = 26,66 lei/aciune, unde:
(1-0,25) x 100
Vam valoarea cursului pentru care se declaneaz apelul n marj

N- numr de aciuni cumprate n marj.
3.3.2.Tranzacii de vnzare n marj
Un investitor formuleaz ctre o SSIF un ordin de vnzare descoperit pentru 100

aciuni Y la cursul de 100 lei/aciune, n condiiile n care marja iniial necesar pentru
deschiderea contului n marj este de 60%, iar marja de meninere este de 25%.
119
Cerine:
a) determinai marja iniial i valoarea de pia a activului deinut de ctre client.
Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVy, unde:
Mi marja iniial depus de client (n sum absolut).

mi (%)- marja iniial procentual.
MVy valoarea de pia a aciunilor vndute pe descoperire (nr. aciuni x curs/aciune),
adic 10.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 aciuni x 100 lei/aciune = 6.000 lei (fondurile proprii iniiale ale
clientului).
n aceste condiii, valoarea de pia a activului deinut de ctre client (AMV, engl. asset
market value) va fi:
AMV = Mi + MVy = 6.000 lei + 10.000 lei= 16.000 lei, unde:
Valoarea de pia a activului deinut de ctre client este o mrime invariabil i se compune
din valoarea marjei iniiale i valoarea de pia a aciunilor mprumutate de ctre client de
la SSIF n scopul vnzrii.
b) n condiiile n care cursul aciunii scade la 80 lei/aciune, determinai marja

curent i excesul de marj.
Rezolvare:
Mc1 = AMV- MVy1

MVy1
x 100 = EQ1 x 100 , unde:

MVy1
Mc1 marja curent, evaluat n funcie de valoarea curent de pia a aciunilor (80
lei/aciune);
120
MVy1- valoarea curent de pia a aciunilor vndute pe descoperire(80 lei/aciune);

AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client ;
EQ1 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului ;
Se poate constata faptul c o scdere a preului aciunilor (reflectat n scderea valorii

curente de pia) va avantaja clientul, n sensul c valoarea marjei curente crete.
Deci,
Mc1 = 16.000 lei- (100 aciuni x 80 lei/aciune) x 100 = 100%.
Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi avantajat,

nregistrndu-se un exces de marj:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 100%- 60% = 40%.
EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei 8.000 lei = 8.000 lei, n condiiile n care marja iniial
ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 aciuni x 80 lei/aciune = 4.800 lei
n concluzie, pe fondul scderii preului de pia al aciunilor vndute pe descoperire,

clientul nregistreaz un ctig (exces de marj), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricionat), n valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 3.200 lei
Se poate determina i o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea ctigului

la valoarea marjei iniiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 53,33 %

Mi
121
c) n condiiile n care cursul aciunii crete la 119 lei/aciune, determinai marja

curent. Ce se ntmpl n situaia n care cursul aciunii crete la 130 lei/aciune?
Analizai situaiile posibile prin care poate fi anulat apelul n marj.
Rezolvare:
Mc2 = AMV- MVy2 x 100 = EQ2

MVy2
Mc2
x 100, unde:
MVy2
lei/aciune);
MVy2- valoarea curent de pia a aciunilor vndute n marj (119 lei/aciune);
AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client
Deci,
Mc2 = 16.000 lei- (100 aciuni x 119 lei/aciune) x 100 = 34,45%.
Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi

dezavantajat, nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja iniial, astfel nct
contul devine restricionat:
Dm (%) = Mc2 - mi (%) = 34,45%- 60% = - 25,55%.
EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei 11.900 lei = 4.100 lei, n condiiile n care marja iniial
ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 aciuni x 119 lei/aciune = 7.140 lei iar marja de meninere pentru a evita
primirea apelului n marj este de :
Mm2 = 25% x 100 aciuni x 119 lei/aciune = 2.975 lei.

122
n concluzie, pe fondul creterii preului de pia al aciunilor vndute n marj, marja

curent a sczut sub nivelul marjei iniiale (cont restricionat), ns nu se primete apel n marj
deoarece fondurile bneti proprii ale clientului acoper nivelul marjei de meninere.
n cazul n care creterea cursului aciunilor se accentueaz (cotaia devine 130 lei/aciune),
marja curent se depreciaz mai mult:
Mc3 = AMV- MVy3 x 100 = EQ3

MVy3
Mc3
x 100, unde:
MVy3
lei/aciune);
MVy3- valoarea curent de pia a aciunilor vndute n marj (130 lei/aciune);
AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client
Deci,
Mc3 = 16.000 lei- (100 aciuni x 130 lei/aciune) x 100 = 23,08%.
Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi

dezavantajat, nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja de meninere, astfel
nct se declaneaz apelul n marj:
Dm (%) = Mc3 - mi (%) = 23,08%- 25% = - 1,92%.
EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei 13.000 lei = 3.000 lei, n condiiile n care marja de
meninere ce trebuie asigurat pentru evitarea apelului n marj este de :
Mm3 = 25% x 100 aciuni x 130 lei/aciune = 3.250 lei.
n aceste condiii, clientul va primi un apel n marj n valoare de

123
Am = Mm3 - EQ3 = 250 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului n marj se poate determina astfel:
Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) 16.000lei = 250 lei.
Apelul n marj poate fi nlturat n urmtoarele situaii:

prin refacerea marjei de meninere (clientul rspunde apelului n marj i realimenteaz
contul n marj cu valoarea respectiv).
prin executarea garaniei constituite n sensul rscumprrii unui anumit numr de aciuni,
pentru a reduce expunerea la risc a SSIF n relaia cu clientul su.
Numrul de aciuni ce vor fi rscumprate de ctre SSIF se determin dup relaia:
Nrc = Am
= 250 lei
V3 x Mm
= 8 aciuni, unde:
130 lei/aciune x 0,25
Nrc numr de aciuni rscumprate de ctre SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 cursul actual al aciunii (care a declanat apelul n marj).
n urma rscumprrii celor 8 aciuni, numrul de aciuni (vndute pe descoperire)

rmase este de 92, astfel nct clientul se rencadreaz n nivelul marjei de meninere:
Mc3 = 14.950 lei- (92 aciuni x 130lei/aciune) x 100 = 25%.

Not: n urma rscumprrii celor 8 de aciuni, valoarea de pia a activului deinut de

client devine:
AMV = Mvy + Mm = 92 aciuni x 130 lei/aciune + 0,25 x 92 aciuni x 130 lei/aciune =

14.950 lei, unde:
AMV valoarea de pia a activului deinut de client, dup rscumprarea celor 8 aciuni.
Mvy valoarea de pia a aciunilor vndute pe descoperire (rmase)
124
Mm valoarea marjei de meninere pentru aciunilor vndute pe descoperire (rmase).
d) care este nivelul cursului pentru care se declaneaz apelul n marj?
Rezolvare:
Din considerente prudeniale, un investitor ar trebui s aib n vedere nivelul cursului
aciunilor, peste care orice cretere poate genera un apel n marj (de exemplu i poate stabili
un ordin de vnzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam = Vy x (1+ Mi) . = 100 lei/aciune x (1 + 0,60). = 128 lei/aciune, unde:

1+Mm
1 + 0,25
Vam valoarea cursului pentru care se declaneaz apelul n marj

Vy valoarea cursului la care au fost vndute iniial aciunile
3.4. Tranzacii la termen
3.4.1. Caracteristici ale tranzaciilor la termen32

Tranzaciile la termen se caracterizeaz prin aceea c partenerii convin s i
ndeplineasc obligaiile asumate, peste o anumit perioad de timp de la data ncheierii
tranzaciei. Valoarea de decontare tranzaciilor se determin la data ncheierii acestora,
indieferent de evoluia cursului pe pia, pn la data scadenei.
Tranzaciile la termen (de tip forward) se pot clasifica n:
operaiuni la termen cu caracter ferm, sunt angajamente ferme de a cumpra sau de a vinde
activul suport care face obiectul tranzaciilor la termen;
operaiuni la termen condiionate, pentru care finalizarea nu este obligatorie ntruct
depinde de decizia operatorului care, suportnd un cost (prim), are dreptul fie s renune la
contract, fie s-i defineasc poziia de vnztor sau cumprtor de titluri, n raport cu natura
contractului achiziionat i evoluia viitoare a cursului valorilor mobiliare tranzacionate.
32
Anghelache Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004,
pag. 319-320.
125
3.4.2. Tranzacii cu contracte futures

Tranzaciile cu instrumente financiare derivate de natura contractelor futures se
ncadreaz n categoria operaiunilor la termen cu caracter ferm, deoarece:
cumprtorul de contracte futures se angajeaz ca la data scadenei s cumpere activul
suport la preul negociat la momentul ncheierii tranzaciei. Aceast categorie de operatori va
deschide poziii de tip long, miznd pe o cretere a preului de pia pentru activul suport.
vnztorul unui contract futures se angajeaz ca la data scadenei s vnd activul suport la
preul convenit n momentul ncheierii tranzaciei. Aceti operatori vor deschide poziii de tip
short, anticipnd o scdere a preului activului suport pn la data scadenei.
ntr-o tranzacie cu contracte futures, ambii parteneri sunt obligai s constituie i s
menin n contul de marj o sum de bani solicitat de ctre Casa de Compensare n baza
specificaiilor tehnice pentru fiecare tip de contract futures tranzacionat. n cazul n care, la
finalul unei zile de tranzacionare, n urma operaiunii de marcare la pia, un client nu dispune
de suficient numerar n contul de marj corespunztor numrului de poziii deschise33, Casa de
Compensare lanseaz un apel n marj prin intermediul firmei de investiii unde clientul are
deschis contul n marj, cu scopul de a se reface nivelul marjei. n cazul n care clientul nu
rspunde apelului n marj pn cel trziu ziua lucrtoare urmtoare, vor fi lichidate de ctre
Casa de Compensare un anumit numr de poziii (contracte futures cumprate sau vndute),
pentru rencadrarea n nivelul marjei disponibile. Orice poziie deschis (long sau short) poate
fi lichidat de investitor
oricnd pn la data scadenei, n funcie de condiiile existente n
pia, astfel:
- o poziie de tip long va fi nchis prin asumarea unei poziii de tip short (vnzare) pe acelai
tip de contract futures,
- o poziie de tip short va fi lichidat prin deschiderea unei poziii de tip long (rscumprare)
pe acelai tip de contract futures.
La data scadenei, toate poziiile deschise (open interests) vor fi obligatoriu nchise de
ctre Casa de Compensare la preul de lichidare. Dei pe bursele internaionale de mrfuri
exist posibilitatea ca un contract futures s fie lichidat prin livrarea fizic a activului suport
(commodities futures), n Romnia, avnd n vedere c se tranzacioneaz exclusiv contracte
futures financiare (nu i contracte futures pe mrfuri), decontarea34 se realizeaz astfel:
33
O astfel de situaie intervine ca urmare a faptului c piaa evolueaz n sens nefavorabil poziiilor deschise,
respectiv scade iar clientul are poziii de cumprare (long) sau crete iar clientul are poziii de vnzare (short).
34
A se vedea i specificaiile tehnice pentru alte tipuri de contracte futures. www.sibex.ro
126
- pentru contracte futures pe valute: prin plata/ncasarea diferenelor n lei ntre preul de
cumprare/vnzare al contractelor futures i preul de lichidare (cursul oficial comunicat de
BNR valabil pentru data scadenei).
- pentru contracte futures pe aciuni: prin plata/ncasarea diferenelor n lei ntre preul de
cumprare/vnzare al contractelor futures i preul de lichidare (preul mediu ponderat
comunicat de BVB la finele sesiunii de tranzacionare din data scadenei).
Pe piaa reglementat la termen, unde se tranzacioneaz instrumente financiare
derivate, tranzaciile cu contracte futures respect principiile unui joc cu sum nul, ceea ce
nseamn c profiturile marcate de o jumtate din operatori echivaleaz cu pierderile celeilalte
jumti.
La baza tranzaciilor ncheiate cu contracte futures se regsete relaia dintre preul spot
(la vedere) al activului suport i preul futures al contractelor tranzacionate, ntre cele dou
preuri existnd proprietatea de convergen, adic preul contractelor futures tinde s
urmreasc evoluia preului spot pe msura apropierii datei scadenei, deoarece preul futures
reprezint proieciile (ateptrile) operatorilor la termen, cu privire la nivelul preului spot la
data scadenei. Ordinele de tranzacionare utilizate de investitori sunt similare celor utilizate pe
piaa spot.
Etapele derulrii tranzaciilor cu contracte futures35:
1. iniierea tranzaciei presupune lansarea ordinului de cumprare/vnzare a contractelor
futures, condiionat de existena marjei de meninere n contul de marj i plata comisioanelor
ctre societatea de brokeraj;
2. introducerea ordinului n sistem se realizeaz de ctre brokerul angajat al societii de
servicii de investiii financiare (SSIF) care deine calitatea de membru participant la piaa
reglementat la termen pentru tranzacionarea instrumentelor financiare derivate, organizat i
administrat de ctre un operator de pia;
3. execuia ordinului este condiionat de identificarea unei contrapri pentru acelai tip de
contract futures, aceeai scaden i acelai pre n pia;
4. confirmarea executrii tranzaciei se realizeaz de ctre firma de brokeraj n baza
raportului emis de ctre Casa de Compensare, la finele fiecrei edine de tranzacionare;
35
Ft Codrua Maria, Derivate financiare. Tranzacii cu contracte futures, Editura Casa Crii de tiin, Cluj
Napoca, 2004, pag. 38.
127
5. depunerea (blocarea) marjei n cont firma de brokeraj depune la Casa de Compensare

nivelul necesar al marjei, comisioanele datorate n sum fix/contract i, dup caz, apelul n
marj, fie n cont propriu fie n numele i pe contul clienilor;
6. lichidarea poziiilor deschise se realizeaz la data scadenei sau oricnd pn la aceast
dat, prin asumarea unor poziii de sens contrar celor deschise iniial, pe aceeai cantitate de
contracte futures similare sub aspectul specificaiilor tehnice. n cazul obinerii unui profit,
clientul l va putea ncasa prin retragere din contul n marj iar n cazul nregistrrii unei
pierderi (chiar i potenial36), acesta este nevoit s dea curs apelului n marj, n caz de
insuficien a fondurilor disponibile, sub sanciunea lichidrii unor poziii.
Aplicaii practice
A. Tranzacii de cumprare contracte futures
n data de 16.03.2007, un investitor cumpr 25 contracte futures DESIF2, cu scadena n

luna iunie 2007, la preul de 2,6200 lei/aciune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract.
Cerine:
a) s se determine suma solicitat drept marj de ctre societatea de brokeraj n condiiile
n care riscul de scdere este de 0,4000 lei/aciune iar multiplicatorul (volumul)
contractului este de 1.000 aciuni/contract.
Rezolvare:
n urma deschiderii a 25 poziii de cumprare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadena n
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scdere al preului, prin urmare este nevoit s
depun n cont marja iniial (Mi), calculat de ctre Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de scdere x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate

= 0,4000 lei/aciune x 1.000 aciuni/contract x 25 contracte futures
= 10.000 lei.
36
Rezultatul potenial (ctig sau piedere) se obine n urma operaiunii de marcare la pia a tuturor poziiilor
deschise, operaiune realizat la finele fiecrei edine de tranzacionare de ctre casa de compensare. Rezultatul
real este cel marcat fie la scaden, fie prin nchiderea poziiilor la iniiativa investitorului.
128
Trebuie menionat faptul c pe ntreaga durat de meninere a poziiilor deschise (fie

pn la scaden, fie pn n momentul nchiderii poziiilor prin vnzarea contractelor futures),
investitorul trebuie s asigure marja de 10.000 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru achiziionarea contractelor futures?
Rezolvare:
Spre deosebire de tranzaciile derulate pe piaa spot unde comisioanele de
cumprare/vnzare se determin ca i procent din valoarea tranzaciilor, pe piaa futures
comisioanele se percep n sum fix pe fiecare contact cumprat/vndut.
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacionate

= 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei.
c) s se efectueze marcarea la pia de ctre Casa Romn de Compensaie pe data de 29

martie 2007, n condiiile n care preul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07
fost de 2,9380 lei/aciune;
Rezolvare:
La sfritul fiecrei edine de tranzacionare, ca procedur de acoperire mpotriva riscului
de insolvabilitate al participanilor la pia, Casa Romn de Compensaie realizeaz marcarea
la pia n sensul reevalurii tuturor poziiilor deschise, pentru a se stabili ctigurile/pierderile
poteniale.
Se observ faptul c investitorul are un ctig potenial (raportat la momentul
16.03.2007!), n valoare de:
Cp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate

= (2,9380 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= 7.950 lei, unde:
Cp valoarea ctigul potenial (acesta se transform n ctig real doar n urma nchiderii
poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin vnzarea contractelor
futures sau automat la scadena contractelor).
Pc preul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 n edina din 29.03.2007
Pa preul de achiziie a contractelor futures.
129
n condiiile n care investitorul i-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziiile deschise

pe piaa futures, ar fi marcat acest ctig iar rata de randament a investiiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50%

Si
10.000 lei
Rr - Rata de randament a investiiei

Cr - Ctig real (marcat)
Si- Suma investit (marja iniial)
Not: n aplicaie au fost luate n considerare doar momentul deschiderii poziiilor

(16.03.2007) i momentul marcrii la pia (29.03.2007), dei aceast operaiune este efectuat
la sfritul fiecrei zile de tranzacionare, astfel nct n realitate Casa Romn de Compensaie
nu permite acumularea unor pierderi, fr s trimit apel n marj n prima zi n care s-a
nregistrat o pierdere potenial. Apelul n marj este trimis doar n situaia n care contul
clientului nu prezint disponibil bnesc (n afara marjei blocate pentru meninerea deschis a
poziiilor). De reinut faptul c valoarea pierderii poteniale nregistrat la finele unei zile de
tranzacionare nu poate depi nivelul marjei datorit fluctuaiei maxime admise care nu poate
depi valoarea riscului de scdere/cretere.
Presupunnd c preul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/aciune,

investitorul ar fi nregistrat o pierdere potenial n valoare de:
Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate

= - 750 lei, unde:
Pp valoarea pierderii poteniale (acesta se transform n pierdere real doar n urma

nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin vnzarea
contractelor futures sau automat la scadena contractelor).
Pc preul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 n edina din 29.03.2007
Pa preul de achiziie a contractelor futures.
130
Not: n cazul n care clientul deine suficient disponibil n cont, pierderea potenial va fi
acoperit pe seama acestuia n scopul refacerii marjei, altfel clientul primete apel n marj.
Dac nu rspunde la apelul n marj primit pn cel trziu a doua zi lucrtoare, SSIF va lichida
prin vnzare un numr de 2 contracte futures, astfel nct vor rmne deschise doar 23 de
poziii de cumprare pentru care marja necesar este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23
contracte) iar clientul prezint n cont suma de 10.000 lei - 750 lei = 9.250 lei.
d) s se determine rezultatul lichidrii la scaden a contractelor futures deinute,

presupunnd preul mediu de tranzacionare comunicat de Bursa de Valori Bucureti
pentru data scadenei de:
3,1200 lei/aciune
2,5800 lei/aciune
Rezolvare:
n prima situaie, investitorul va marca un ctig real n valoare de:
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125%

Si
10.000 lei
n a doua situaie, investitorul va marca o pierdere real n valoare de:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate

= - 1.000 lei, unde:
Cr ctig real marcat la scaden

Pr pierdere real marcat la scaden
Ps preul de lichidare la scaden a contractelor futures (pre mediu de tranzacionare
comunicat de Bursa de Valori Bucureti pentru data scadenei).
Not: se va face abstracie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.

131
e) aceeai cerin ca i la punctul d)., n situaia n care investitorul ar fi vndut cele 25

contracte futures.
Rezolvare:
Fiind contrapartea cumprtorului n tranzaciile cu contracte futures, deci asumndu-i
poziii de sens contrar, vnztorul va nregistra la scaden urmtoarele rezultate:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute

= (2,6200- 3,1200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= -12.500 lei (n prima situaie)
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute

= (2,6200- 2,5800) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= 1.000 lei (n a doua situaie), unde:
Pv preul de vnzare al contractelor futures.
B. Tranzacii de vnzare contracte futures

Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadena n
iunie 2007, la preul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract.
Cerine:
a) s se determine suma solicitat drept marja de catre societatea de brokeraj n condiiile
n care riscul de cretere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul)
contractului este de 1.000 Euro/contract.
Rezolvare:
n urma deschiderii a 15 poziii vnzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadena n
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de cretere al preului, prin urmare este nevoit s
depun n cont marja iniial (Mi), calculat de ctre Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de cretere x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute

= 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures
132
= 1.800 lei.
Trebuie menionat faptul c pe ntreaga durat de meninere a poziiilor deschise (fie pn
la scaden, fie pn n momentul nchiderii poziiilor prin rscumprarea contractelor
futures), investitorul trebuie s asigure marja de 1.800 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru vnzarea contractelor futures?
Rezolvare:
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacionate
= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.
c) s se efectueze marcarea la pia de ctre Casa Romn de Compensaie pe data de 29

martie 2007, n condiiile n care preul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost
de 3,3725 lei/Euro;
Se observ faptul c investitorul are un ctig potenial (raportat la momentul 21.03.2007!),

n valoare de:
Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute

= (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 112,50 lei, unde:
Cp valoarea ctigul potenial (acesta se transform n ctig real doar n urma nchiderii
poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin rscumprarea
contractelor futures sau automat la scadena contractelor).
Pc preul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 n edina din 29.03.2007
PV preul de vnzare a contractelor futures.
n condiiile n care investitorul i-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziiile deschise

pe piaa futures, ar fi marcat acest ctig iar rata de randament a investiiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 112,50 lei x 100 = 6,25%

Si
1.800 lei
133
Rr - Rata de randament a investiiei

Cr - Ctig real (marcat)
Si- Suma investit (marja iniial)
Not: n aplicaie au fost luate n considerare doar momentul deschiderii poziiilor

(21.03.2007) i momentul marcrii la pia (29.03.2007), dei aceast operaiune este efectuat
la sfritul fiecrei zile de tranzacionare, astfel nct n realitate Casa Romn de Compensaie
nu permite acumularea unor pierderi, fr s trimit apel n marj n prima zi n care s-a
nregistrat o pierdere potenial. Apelul n marj este trimis doar n situaia n care contul
clientului nu prezint disponibil bnesc (n afara marjei blocate pentru meninerea deschis a
poziiilor). De reinut faptul c valoarea pierderii poteniale nregistrat la finele unei zile de
tranzacionare nu poate depi nivelul marjei datorit fluctuaiei maxime admise care nu poate
depi valoarea riscului de scdere/cretere.
Presupunnd c preul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 3,4200 lei/Euro,

investitorul ar fi nregistrat o pierdere potenial n valoare de:
Pp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= (3,3800 - 3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 600 lei, unde:
Pp valoarea pierderii poteniale (acesta se transform n pierdere real doar n urma

nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin
rscumprarea contractelor futures sau automat la scadena contractelor).
NOT: n cazul n care clientul deine suficient disponibil n cont, pierderea potenial va fi
acoperit pe seama acestuia n scopul refacerii marjei, altfel clientul primete apel n marj.
Dac nu rspunde la apelul n marj primit pn cel trziu a doua zi lucrtoare, SSIF va lichida
prin rscumprare un numr de 5 contracte futures, astfel nct vor rmne deschise doar 10 de
poziii de vnzare pentru care marja necesar este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte)
iar clientul prezint n cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei.
d) s se determine rezultatul lichidrii la scaden a contractelor futures vndute,

presupunnd cotaia oficial comunicat de Banca Naional a Romniei, de:
3,3450 lei/Euro
3,4160 lei/Euro
134
Rezolvare:
n prima situaie, investitorul va marca un ctig real n valoare de:
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute

= (3,3800 3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29,16%

Si
1.800 lei
n a doua situaie, investitorul va marca o pierdere real n valoare de:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute

= (3,3800 3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 540 lei, unde:
Cr ctig real marcat la scaden

Pr pierdere real marcat la scaden
Ps preul de lichidare la scaden a contractelor futures (cursul de referin comunicat de
Banca Naional a Romniei pentru data scadenei).
Not: se va face abstracie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.
e) aceeai cerin ca i la punctul d)., n situaia n care investitorul ar fi cumprat cele 15

contracte futures.
Rezolvare:
Fiind contrapartea vnztorul n tranzaciile cu contracte futures, deci asumndu-i poziii

de sens contrar, cumprtorul va nregistra la scaden urmtoarele rezultate:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate

= (3,3450- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= -525 lei (n prima situaie)
135
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate

= (3,4160- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 540 lei (n a doua situaie), unde:
Pa preul de cumprare al contractelor futures.
3.4.3. Tranzacii cu contracte options

Aceast categorie de tranzacii se ncadreaz n categoria operaiunilor la termen
condiionate deoarece la data scadenei (opiuni europene) sau oricnd pn la aceast data
(opiuni americane), cumprtorul unui contract cu opiuni are dreptul dar nu i obligaia de a
cumpra/vinde activul suport la preul de exercitare.
n cazul unei tranzacii cu opiuni, se negociaz prima contractului, care reprezint de
fapt preul opiunii. n momentul ncheierii tranzaciei, cumprtorul se oblig s plteasc
opiunea negociat, fr a fi ns nevoit s constituie i s menin marja n contul n marj. n
schimb, vnztorul unei opiuni (Call sau Put) este obligat s dein marja pn n momentul
exercitrii/lichidrii opiunii de ctre cumprtorul acesteia. Aceast practic se explic prin
faptul c un cumprtor de opiuni nu se expune dect riscului de a pierde prima achitat, n
timp ce pierderile vnztorului de opiuni pot fi incomparabil mai mari.
Pe piaa derivatelor financiare de la Sibiu (Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri
Sibiu- Sibex), opiunile tranzacionate pot fi exercitate oricnd pn la data scadenei, urmnd
ca la aceast dat Casa de Compensare s exercite automat doar opiunile (Call sau Put) n
bani. Prin exercitare se nelege asumarea de ctre cumprtorul opiunii a unei poziii de tip
long (pentru opiunea de tip Call) sau de tip short (pentru opiunea de tip Put) pe piaa unde se
tranzacioneaz activul suport.
De exemplu, un Call pe activul suport DESIF5 DEC09 la un pre de exercitare de
0,6000 lei/aciune, permite asumarea unei poziii long pe piaa contractelor futures pe aciunile
emise de SIF Oltenia cu scadena n decembrie 2009, la preul de 0,6000 lei/aciune, atunci
cnd piaa este propice n acest sens (preul contractului futures este peste pragul minim de
rentabilitate). De asemenea, un Put pe activul suport DETLV IUN09 la un pre de exercitare de
0,9450 lei/aciune, permite asumarea unei poziii short pe piaa contractelor futures pe aciunile
emise de Banca Transilvania cu scadena n iunie 2009, la preul de 0,9450 lei/aciune, atunci
cnd piaa este propice n acest sens (preul contractului futures este sub pragul minim de
136
rentabilitate). Ordinele de tranzacionare sunt similare celor utilizate pe piaa futures, mai puin
cele de tip stop (take profit sau stop loss).
Aplicaii practice
A. Tranzacii de cumprare opiuni CALL
La data de 7 martie 2007, un investitor cumpr 3 opiuni CALL (de cumprare),

scadena iunie 2007, avnd la baza contractul futures DESIF5, la un pre de exercitare de
3,7600 lei/aciune, contra unei prime de 0,0500 lei/aciune.
Presupunem ca la data scadenei, preul de nchidere al contractelor futures (pre mediu de
tranzacionare al aciunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureti) va fi de 3,9500
lei/aciune.
Cerine:
1.Care dintre urmtoarele afirmaii este adevarat?
a) opiunea CALL este n afara banilor
b) opiunea CALL este la bani
c) opiunea CALL este n bani
Rezolvare:
Deoarece preul activului suport (preul de nchidere la scaden a contractului futures
DESIF5) este superior preului de exercitare, opiunea CALL este in the money (n bani) i
ea va fi exercitat automat de ctre Casa Romn de Compensaie, dnd dreptul deintorului
s cumpere activul suport la preul de exercitare ( 3,7600 lei/aciune), urmat de nchiderea
poziiei (prin vnzarea contractului la preul de 3,9500 lei/aciune) rezultnd astfel un ctig
pentru investitor.
Rspuns corect: c)
2. Determinai prima total achitat de cumprtorul opiunilor CALL
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL cumprate
= 0,0500 lei/aciune x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL = 150 lei, unde:
137
Pt - prima total achitat

Pu - prima unitar (preul negociat de cumprtorul opiunilor CALL)
3. Determinai i interpretai pragul minim de rentabilitate al opiunilor CALL
Rezolvare:
Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/aciune + 0,0500 lei/aciune = 3,8100 lei/aciune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preul de exercitare al opiunii CALL.
Interpretare: Reprezint nivelul peste care orice cretere a preului activului suport genereaz un
ctig pentru investitor.
Grafic, situaia n cazul opiunilor CALL se prezint astfel:
Pf1
(3,9500 lei/aciune)
Pmr (3,8100 lei/aciune)
Pf2
(3,7900 lei/aciune)
Pex (3,7600 lei/aciune).
Pf3
(3,7500 lei/aciune)
Fig. nr. 3 Pragul de rentabilitate pentru opiunea Call
4. Determinai rezultatul cu care se lichideaz la scaden poziia deinut pe piaa

opiunilor.Care ar fi fost rezultatul obinut de ctre deintorul opiunilor, dac la scaden,
preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/aciune? Dar 3,7500
lei/aciune?
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip CALL options n bani, la scaden deintorul acestora
va marca un ctig calculat astfel:
138
Cr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL
cumprate
= (3,9500 lei/aciune- 3,8100 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL.
= 420 lei, unde:
Cr ctig real marcat la scaden.
Pf preul de nchidere la scaden a contractului futures (activul suport).
n aceste condiii, rata de rentabilitate a investiiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280%

Si
150 lei
n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/aciune,

investitorul este nevoit s aleag ntre 2 rele:
s nu exercite opiunile deinute, pierznd astfel prima achitat (150 lei)
s exercite opiunile cu scopul de a diminua pierderea total reprezentat de prima achitat.
Evident va alege cea de-a doua situaie, astfel nct pierderea net rezultat n urma
achiziionrii contractelor CALL options va fi de:
Pr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL
cumprate
= (3,7900 lei/aciune- 3,8100 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL.
= - 60 lei, unde:
Pr pierdere real (net) marcat la scaden.
n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7500

lei/aciune, opiunile CALL sunt n afara banilor iar deintorul acestora va renuna la
exercitare, pierznd astfel prima total achitat.
!!!De reinut:
1. ntruct vnztorul opiunilor CALL i asum riscul de cretere a preului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit s depun i s menin marja aferent a trei contracte
139
futures DESIF5. Pe de alt parte, cumprtorul opiunilor CALL, avnd liberatatea de a alege
ntre a exercita sau nu opiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui s constituie i s
menin marja), pierderea sa maxim fiind prima achitat.
2. Pentru vnztorul opiunilor CALL, rezultatele tranzaciei reprezint o imagine n oglind
n raport cu cele obinute de cumprtorul opiunilor, adic ctigurile ultimului vor fi
nregistrate drept pierderi pentru primul i viceversa.
B. Tranzacii de cumprare opiuni PUT
La data de 16 martie 2007, un investitor cumpr 20 opiuni PUT (de vnzare), cu scadena
n luna iunie 2007, avnd la baza contractul futures DESNP, la un pre de exercitare de 0,5500
lei/aciune, contra unei prime de 0,0250 lei/aciune.
Presupunem c la data scadenei, preul de nchidere al contractelor futures (pre mediu de
tranzacionare al aciunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureti) va fi de 0,4800
lei/aciune.
Cerine:
1.Care dintre urmtoarele afirmaii este adevarat?
a) opiunea PUT este n afara banilor
b) opiunea PUT este la bani
c) opiunea PUT este n bani
Rezolvare:
Deoarece preul activului suport (preul de nchidere la scaden a contractului futures
DESNP) este inferior preului de exercitare, opiunea PUT este in the money (n bani) i ea
va fi exercitat automat de ctre Casa Romn de Compensaie, dnd dreptul deintorului s
vnd activul suport la preul de exercitare (0,5500 lei/aciune), urmat de nchiderea poziiei
(prin rscumprarea contractului la preul de 0,4800 lei/aciune) rezultnd astfel un ctig pentru
investitor.
Rspuns corect: c)
2. Determinai prima total achitat de cumprtorul opiunilor PUT
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT cumprate
140
= 0,0250 lei/aciune x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT = 500 lei, unde:
Pt - prima total achitat

Pu - prima unitar (preul negociat de cumprtorul opiunilor PUT)
3. Determinai i interpretai pragul minim de rentabilitate al opiunilor PUT
Rezolvare:
Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/aciune - 0,0250 lei/aciune = 0,5250 lei/aciune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preul de exercitare al opiunii PUT.
Interpretare: Reprezint nivelul sub care orice scdere a preului activului suport genereaz un
ctig pentru investitor.
Grafic, situaia n cazul opiunilor PUT se prezint astfel:
Pf3
(0,5900 lei/aciune)
Pex (0,5500 lei/aciune)
Pf2
(0,5420 lei/aciune)
Pmr (0,5250 lei/aciune)
Pf1
(0,4800 lei/aciune)
Fig. nr. 4 Pragul de rentabilitate pentru opiunea Put
4. Determinai rezultatul cu care se lichideaz la scaden poziia deinut pe piaa

opiunilor.Care ar fi fost rezultatul obinut de ctre deintorul opiunilor, dac la scaden,
preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/aciune? Dar 0,5900
lei/aciune?
141
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip PUT options n bani, la scaden deintorul acestora va
marca un ctig calculat astfel:
Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT
cumprate
= (0,5250 lei/aciune - 0,4800 lei/aciune) x 1.000 aciuni/contract x 20 contracte cu
opiuni PUT.
= 900 lei, unde:
Cr ctig real marcat la scaden.
Pf preul de nchidere la scaden a contractului futures (activul suport).
n aceste condiii, rata de rentabilitate a investiiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180%

Si
500 lei

investitorul este nevoit s aleag ntre 2 rele:
s nu exercite opiunile deinute, pierznd astfel prima achitat (500 lei)
s exercite opiunile cu scopul de a diminua pierderea total reprezentat de prima achitat.
Evident va alege cea de-a doua situaie, astfel nct pierderea net rezultat n urma
achiziionrii contractelor PUT options va fi de:
Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT
cumprate
= (0,5250 lei/aciune - 0,5420 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT.
= - 340 lei, unde:
Pr pierdere real (net) marcat la scaden.
142

opiunile PUT sunt n afara banilor iar deintorul acestora va renuna la exercitare, pierznd
astfel prima total achitat.
!!!De reinut:
1. ntruct vnztorul opiunilor PUT i asum riscul de scdere a preului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit s depun i s menin marja aferent a 20 contracte
futures DESNP. Pe de alt parte, cumprtorul opiunilor PUT, avnd liberatatea de a alege
ntre a exercita sau nu opiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui s constituie i s
menin marja), pierderea sa maxim fiind prima achitat.
2. Pentru vnztorul opiunilor PUT, rezultatele tranzaciei reprezint o imagine n oglind n
raport cu cele obinute de cumprtorul opiunilor, adic ctigurile ultimului vor fi nregistrate
drept pierderi pentru primul i viceversa.
3.4.4. Utilizarea derivatelor financiare n strategii de hedging
Cele mai des ntlnite operaiuni de hedging fac referire la:

(a) hedging valutar: se preteaz n cazul entitilor care deruleaz operaiuni de comer
exterior, respectiv importatorii care se expun riscului de cretere a cursului valutar (deprecierea
monedei naionale n raport cu valuta de pltit) i adopt o strategie de long hedge sau
exportatorii care se expun riscului de scdere a cursului valutar (aprecierea monedei naionale
n raport cu valuta de ncasat) i adopt o strategie de short hedge.
Prin operaiunile de hedging ncheiate pe piaa derivatelor financiare, entitile nu
urmresc realizarea unor ctiguri, ci mai degrab protejarea mpotriva fluctuaiilor negative de
pre. n acest sens, hedgerii transfer riscurile ctre speculatorii care opereaz pe aceleai piee
de derivate financiare.
O strategie de tip long hedge poate fi realizat fie prin cumprarea de contracte futures
avnd drept activ suport valuta care trebuie achitat, fie prin cumprare de contracte options de
cumprare (Call) pe valuta respectiv. n mod similar, o strategie de tip short hedge se
realizeaz fie prin vnzarea de contracte futures, fie prin cumprarea de contracte options de
vnzare (Put) avnd drept activ suport valuta care urmeaz a fi ncasat.
(b) hedging de portofoliu: se refer la protejarea mpotriva riscului de pia. n acest sens,
derivatele financiare utilizate vor avea la baz fie aciunile care au fost selectate ntr-un
portofoliu tranzacionabil, fie indici bursieri care au fost replicai n selecia i administrarea
unui portofoliu (strategia pasiv de asset management).
143
A. Strategii de hedging pentru protecia mpotriva riscului valutar
n calitatea lor de operatori pe pieele externe, societile comerciale care deruleaz

operaiuni de comer exterior (import sau export) se expun la fluctuaiilor cursului valutar, fie
n sensul creterii acestuia (adic o depreciere a monedei naionale n raport cu valuta de
referin, ceea ce reprezint o situaie nefavorabil importatorilor, care vor nregistra pierderi
financiare pe seama aprecierii datoriei pe care o au de achitat fa de partenerii externi - datorie
exprimat n valut), fie n sensul scderii acestuia (adic o apreciere a monedei naionale n
raport cu valuta de referin, ceea ce reprezint o situaie nefavorabil exportatorilor, care de
asemenea vor nregistra pierderi financiare pe seama deprecierii creanei pe care o au de
ncasat de la parterii externi - crean exprimat n valut).
Pentru a eficientiza operaiunile de comer exterior se impune pe de o parte blocarea
unui anumit nivel de curs valutar care s nu genereze pierderi n activitatea de exploatare, iar
pe de alt parte utilizarea anumitor instrumente de protejare mpotriva riscului valutar (care s
diminueze sau chiar s elimine acest risc).
Piaa instrumentelor financiare derivate organizat i administrat de ctre SC Bursa
Monetar Financiar i de Mrfuri SA Sibiu pune la dispoziia operatorilor pe pieele externe,
prin mecanismele specifice de tranzacionare, astfel de instrumente de protejare mpotriva
riscului valutar.
Aplicaii practice
a) Strategia long hedge- achiziia contractelor futures (n cazul importatorilor)
n urma unei tranzacii ncheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC
Alfa EXIM SRL, profilat pe importul de citrice, contracteaz o datorie de 100.000 Euro care
devine scadent la sfritul lunii iunie 2007. Componenta managerial a firmei de comer
extern adopt o politic prudent fa de expunerea la fluctuaiile cursului valutar, motiv pentru
care, la recomandarea unui broker din cadrul unei societi de brokeraj autorizat s
tranzacioneze pe piaa instrumentelor financiare derivate organizat de SC Bursa MonetarFinanciar i de Mrfuri SA Sibiu, cumpr 100 contracte futures avnd la baz valuta Euro, la
preul de 3,4055 lei/Euro, cu scadena n luna iunie 2007.
Informaii suplimentare:
comisioanele societii de brokeraj: 0,73 lei/contract
riscul de scdere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)

144
evoluia preului spot i a preului de cotare a contractelor futures n perioada

martie-iunie 2007:
Data
12.03.2007
06.04.2007
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
Curs oficial
(piaa spot)
lei/Euro
3,3677
3,3381
1) 3,3285
2) 3,4520
Preul de cotare a
contractului futures
RON/Euro
3,4055
3,3550
Idem piaa spot
Cerine:
1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate justifica
oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator?
Rezolvare:
Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaa derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o cretere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de import (prin deprecierea monedei
naionale, va trebui s fac un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria fa de
partenerul extern, exprimat n Euro). n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de
curs valutar (care i menine sau mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii
de cumprare (long) pe piaa derivatelor financiare, astfel nct orice cretere nregistrat pe
piaa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaa spot.
2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007.

Rezolvare:
Nr.
crt.
1
Data
Specificaie
12.03.2007
Deschidere 100 poziii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07

la 3,4055 lei/Euro:
- marja depus (risc de scdere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei ;
- comisioane de trazacionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
Pierdere potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut cont de
operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date, care ar fi
putut majora costul hedgingului valutar, datorit apelului n marj
care trebuie vrsat pentru meninerea deschis a poziiilor long).
Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = - 5.050 lei
06.04.2007
Valoare-lei
12.073
12.000
73
- 5.050
Tabel nr. 18 Situaia contului n marj strategia long hedge
145
Concluzie:
Importatorul primete un apel n marj la data de 06.04.2007 (n ipoteza n care nu dispune de
numerar n cont) pentru meninerea deschis a poziiilor long. Avnd n vedere scderea serioas
a preului contractelor futures lei/Euro, se pune problema pstrrii n continuare a poziiilor long
deschise. Se poate constata c operaiunea de hedging valutar nu este una eficient, nu i
justific utilitatea n condiiile scderii cursului valutar, genernd pierderi pentru firma de comer
extern. Cu att mai mult, pe piaa spot, firma importatoare poate profita de scderea cursului
valutar lei/Euro.
3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar.

Rezolvare: Vom analiza urmtorul tabel:
Data
12.03.2007
Specificaie
Contractare datorie 100.000 Euro

Cumprare
100
contracte
futures
RON/EURO IUN07
Lichidare datorie 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures RON/EURO
IUN07
Curs
Piaa
spot
lei/Euro
3,3677
Curs
Piaa
futures
lei/Euro
3,4055
3,3285
3,3285
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
Rezultate:
ctig pe piaa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei
pierdere pe piaa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 7.700 lei
Pierdere net : - 3.780 lei
Concluzie : Operaiunea de hedging nu este eficient, genernd o pierdere net n urma lichidrii
poziiilor deschise pe cele dou piee.
12.03.2007
3,3677
3,4055
Contractare datorie 100.000 Euro
Cumprare
100
contracte
futures
RON/EURO IUN07
3,4520
3,4520
29.06.2007 *
Lichidare datorie 100.000 Euro
* valorile cursului
valutar sunt
IUN07
ipotetice
Rezultate:
pierdere pe piaa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei
ctig pe piaa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 4.650 lei
Pierdere net : - 3.780
Concluzie : Operaiunea de hedging asigur doar o acoperire parial, genernd o pierdere net n
urma lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee.
Tabel nr. 19 Evaluarea operaiunilor de hedging valutar (long hedge).
Observaii:
printr-o operaiune de hedging valutar NU se urmrete obinerea unui profit, ci doar
conservarea (protejarea) unor poziii deinute pe piaa spot (la vedere).
146
realizarea unui hedging eficient (compensare integral a pierderilor realizate pe piaa

spot) depinde n mare msur de lichiditatea tranzaciilor pe piaa futures i posibilitatea
de a obine un pre bun de deschidere.
De exemplu, pentru ca importatorul s i acopere integral pierderea realizat pe piaa spot (n
valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit s i deschid poziia cel mult la nivelul cursului spot din
ziua respectiv (3,3677 lei/Euro), pe pia neexistnd vnztori de contracte futures la acest
pre n data respectiv.
b) Strategia short hedge- vnzare contractelor futures (n cazul exportatorilor)

Pentru scenariul elaborat n cazul aplicaiei anterioare, s se studieze cazul unui
exportator care are de ncasat de la parteneri externi, creane comerciale n valoare de
100.000 Euro.
Cerine:
1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator?
Rezolvare:
Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaa derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o scdere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de export (prin aprecierea
monedei naionale, va ncasa la scaden o crean depreciat, adic un echivalent redus de
moned naional, comparativ cu data tranzaciei)
n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau
mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de vnzare (short) pe piaa
derivatelor financiare, astfel nct orice scdere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau
va diminua pierderile de pe piaa spot.
2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr.
crt.
1
Data
12.03.2007
Specificaie
Deschidere 100 poziii short pe contractul futures
RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro:
- marja depus (risc de cretere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures = 12.000 lei ;
- comisioane de trazacionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
Valoare-lei
12.073
12.000
73
147

2
06.04.2007
Ctig potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut cont

de operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date,
care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorit
apelului n marj care trebuie vrsat pentru meninerea
deschis a poziiilor long).
Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = 5.050 lei
5.050
Tabel nr. 20 Situaia contului n marj strategia short hedge
Concluzie: Avnd n vedere scderea semnificativ a preului contractelor futures lei/Euro, se

poate constata c operaiunea de hedging valutar este una eficient, deci i justific utilitatea
prin prisma faptului c ctigurile realizate pe piaa futures compenseaz, sau cel puin
diminueaz pierderile nregistrate de firma de comer extern pe piaa spot.
3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar.

Rezolvare: Vom analiza urmtorul tabel:
Data
12.03.2007
Specificaie
nregistrare crean 100.000 Euro

Vnzare 100 contracte futures RON/EURO
IUN07
ncasare crean 100.000 Euro
IUN07
Curs
Piaa spot
lei/Euro
3,3677
Curs
Piaa
futures
lei/Euro
3,4055
3,3285
3,3285
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
Rezultate:
pierdere pe piaa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei
ctig pe piaa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 7.700 lei
Ctig net : 3.780 lei
Concluzie : Operaiunea de hedging este una eficient, ntruct ctigurile marcate pe piaa futures
asigur compensarea integral a pierderilor nregistrate pe piaa spot.
12.03.2007
3,3677
3,4055
nregistrare crean 100.000 Euro
Vnzare 100 contracte futures RON/EURO
IUN07
3,4520
3,4520
29.06.2007 *
ncasare crean 100.000 Euro
* valorile cursului
valutar sunt
IUN07
ipotetice
Rezultate:
ctig pe piaa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piaa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 4.650 lei
Ctig net : 3.780
Concluzie : Operaiunea de hedging nu se justific n condiiile creterii cursului valutar. Totui, ea
reprezint doar o msur de protecie i nu vizeaz obinerea unui ctig.
Tabel nr. 21 Evaluarea operaiunilor de hedging valutar (short hedge).
148
Concluzii:
Operaiunile de hedging valutare prin IFD (instrumente financiare derivate) reprezint o
alternativ modern i flexibil de management a riscului valutar pentru entiti care
deruleaz operaiuni de comer exterior (export);
Prin operaiunile de hedging valutar NU se urmrete realizarea unor profituri. Scopul
acestor operaiuni este de protejare mpotriva riscului valutar, prin blocarea unui curs
valutar la export considerat eficient pentru activitatea de comer exterior a firmei;
n contrast cu operaiunile de forward sau swap valutar, unde clauzele impuse de banc
sunt de cele mai multe ori nefavorabile firmei, operaiunile de hedging valutar prin IFD
permit o flexibilitate mult mai mare, ntruct poziiile de acoperire pot fi nchise prin
gsirea mult mai rapid a unei contrapri pe piaa futures, atunci cnd piaa spot
evolueaz favorabil firmei. n cele 2 exemplificri practice, exista posibilitatea
deschiderii unor poziii de vnzare la un curs mai mare, respectiv a nchiderii acestora
la un curs mai mic, ceea ce amelioreaz gradul de eficien a operaiunii de hedging
valutar;
Orice strategie de hedging se bazeaz pe anticipri pertinente asupra evoluiei cursului
de schimb valutar, pentru a justifica oportunitatea i modul de abordare a politicii de
management a riscurilor valutare.
B. Strategie de hedging pentru protecie mpotriva riscului de portofoliu
Aplicaie practic
La data de 1 martie 2007 dorii s investii suma de 100.000 lei pe piaa de capital, motiv
pentru care apelai la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF,
care v recomand s
achiziionai aciuni ale urmtorilor emiteni: Impact Bucureti SA (IMP); Banca Romn
pentru Dezvoltare (BRD); Banca Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF
Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se
prezint astfel:
149
Nr. crt.
Simbol
Pre de
achiziie-lei
Cantitateaciuni
Valoare
(net
comisioane)
1
IMP
0.6850
2
BRD
22.1000
3
TLV
1.1000
4
BRK
2.0200
5
SIF2
2.8700
6
SIF5
3.1700
Total sum investit
Sold iniial
Disponibil bnesc
lei
36,500
450
4,800
14,800
5,200
4,700
25,002.50
9,945.00
5,280.00
29,896.00
14,924.00
14,899.00
99,946.50
100,000.00
53.50
Coeficient
de alocare
portofoliu
0.25
0.10
0.05
0.30
0.15
0.15
100%
NA
NA
Not: Dei nu este recomandat, presupunem c a fost investit iniial aproape ntreaga sum disponibil.
Considerndu-v un investitor prudent, dorii s v protejai investiiile mpotriva riscului de

portofoliu, motiv pentru care apelai la serviciile oferite i n domeniul tranzacionrii
instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu.
Cerine:
1. Ce poziie v vei asuma pe piaa futures, pentru protejarea riscului de portofoliu?
Rezolvare:
n urma achiziiilor fcute pe piaa spot (Bursa de Valori Bucureti), v expunei la riscul de
scdere a preului aciunilor deinute n portofoliu, motiv pentru care, n spirit prudenial, vei
vinde contracte futures avnd drept active suport aciunile respective (poziie short).
n felul acesta avei posibilitatea s profitai de eventuale scderi de pre, marcnd profituri
pe piaa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile nregistrate pe piaa spot.
2. Evaluai eficiena operaiunii de hedging la data de 30.03.2007.

Rezolvare: Pe piaa spot (Bursa de Valori Bucureti), situaia portofoliului la data de
30.03.2007 se prezint astfel:
Nr. crt.
Simbol
1
2
3
4
5
6
IMP
BRD
TLV
BRK
SIF2
SIF5
Pre
achziie
0.6850
22.1000
1.1000
2.0200
2.8700
3.1700
TOTAL
Piaa spot BVB

Pre
Valoare
referin
inial
portofoliu
0.7850
25,002.50
21.1000
9,945.00
1.0600
5,280.00
2.0000
29,896.00
2.9200
14,924.00
3.1800
14,899.00
99,946.50
Valoare
curent
portofoliu
28,652.50
9,495.00
5,088.00
29,600.00
15,184.00
14,946.00
102,965.50
Ctig/
Pierdere
3,650.00
-450.00
-192.00
-296.00
260.00
47.00
3,019.00
150
Evaluarea poziiilor short deschise pe piaa futures (Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri
Sibiu) n scop de hedging de portofoliu se prezint la data scadenei (30.03.2007) astfel:
Nr.
crt.
Piaa futures BMFMS

Simbol
Risc
Marja
Pre
Pre
Nr.
cretere
iniial
vnzare
lichidare
contracte
scaden
vandute
NA
NA
NA*
NA
Ctig/
Pierdere
DEIMP IUN07
DEBRD IUN07
2.50
1,250.00
22.2000
21.1990
100
500.50
DETLV IUN07
0.12
600.00
1.1400
1.0660
1,000
370.00
DEBRK IUN07
0.24
3,600.00
2.0777
2.0025
15
1,000
1,128.00
DESIF2 IUN07
0.40
2,000.00
2.9890
2.9000
1,000
445.00
DESIF5 IUN07
0.44
2,200.00
3.2895
3.2107
1,000
394.00
TOTAL
NA
Multiplicator
9,650.00
NA
NA
2,837.50
NA* : protejarea pachetului de aciuni Impact SA Bucureti nu s-a putut realiza din lipsa tranzaciilor cu derivatul
financiar DEIMP IUN07 n perioada analizat.
Meniuni:
(1) Investiiile realizate pe piaa futures BMFMS presupun un efort financiar suplimentar,
respectiv depunerea marjei iniiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului n marj cu
valoarea apelului n marj primit (dac este cazul).
(2) Nu s-a inut cont de comisioanele, taxele i impozitele aferente tranzaciilor cu instrumente
financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectiv ar fi
putut diminua rentabilitatea investiiilor sale).
n sintez, rezultatele obinute pe cele dou piee (n ipoteza n care poziiile au fost
nchise la data de 30.03.2007) sunt urmtoarele:
Nr.
crt.
Simbol
BVB
Simbol BMFMS
Rezultat
marcat BVB
IMP
DEIMP IUN07
3,650.00
Rezultat
marcat
BMFMS
NA
2
3
4
5
BRD
TLV
BRK
SIF2
DEBRD IUN07
DETLV IUN07
DEBRK IUN07
DESIF2 IUN07
-450.00
-192.00
-296.00
260.00
500.50
370.00
1,128.00
445.00
47.00
394.00
3,019.00
2,837.50
6
SIF5
DESIF5 IUN07
TOTAL
Rezultat net
Observaii
Nu se justific
protejarea
poziiei.
50.50 Hedging eficient
Nu se justific
protejarea
705.00 poziiei
Nu se justific
protejarea
441.00 poziiei
5,856.50
3,650.00
151
Rata de randament a investiiei totale:
Rri = Rezultat net

Suma total investit
x 100 = 5.856,50
x 100 = 5,34%
(99.946,50 + 9.650,00)
152
Capitolul 4 ELEMENTE DE ANALIZ BURSIER

4.1. Conceptul de valoare a unei aciuni
Literatura de specialitate37 reine urmtoarele categorii de valoare asociate
instrumentelor financiare de capitaluri proprii (aciuni):
valoarea nominal: este valoarea unei aciuni stabilit n momentul emisiunii primare i
servete drept baz de calcul n evaluarea deinerilor individuale i a procentului de deinere
sau n operaiuni de distribuire de dividende, splitare sau consolidare. Valoarea nominal
nmulit cu numrul de aciuni emise formeaz capitalul social al emitentului.
Relaie de calcul: Valoarea nominal = Capitalul social
Numr aciuni emise
valoarea contabil (matematic sau intrinsec): exprim partea din activul net ce revine
unei aciuni, respectiv averea net (contabil) care revine deintorului unei aciuni.
Relaie de calcul: Valoarea contabil = Activ net (Total active Total datorii)
Numr aciuni emise
valoarea financiar: exprim capitalul financiar care s-ar fructifica cu un asemenea
dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar.
Relaie de calcul: Valoarea financiar =
Dividend
Rata medie a venitului pe piaa

valoarea de randament: reprezint o alt exprimare a valorii financiare rezultat din
raportarea profitului net nainte de repartizare care revine pe o aciune la rata medie a venitului
pe piaa.
Relaie de calcul: Valoarea financiar =
Profitul net pe aciune
Rata medie a venitului pe piaa

valoarea de pia (cursul bursier): este preul la care se tranzacioneaz aciunile pe o pia
reglementat de capital. Aceasta poate fi inferioar sau superioar valorii nominale, respectiv
valorii contabile, n raport cu factori precum: cererea i oferta de aciuni, conjunctura
macroeconomic, situaia economico-financiar a companiei i perspectivele de dezvoltare ale
acesteia.
37
Bucureti, 2002, pag. 68-69.
153
4.2. Analiza fundamental: concept, arie de aplicabilitate, argumente pro i contra

utilizrii sale
Adepii acestui tip de analiz bursier identific i evalueaz factorii economici
fundamentali precum i variabilele care afecteaz cererea i oferta de baz, cu scopul de a
explica i anticipa fluctuaiile cotaiilor bursiere i de a defini strategii de tranzacionare,
pornind de la estimarea secvenial a unei valori intrinseci, strns corelat cu poziia i
performanele financiare ale emitentului i n raport cu care titlurile sunt apreciate ca fiind sub
sau supraevaluate, oferind astfel posibilitatea efecturii unor arbitraje.
Analiza fundamental se bazeaz n mare msur pe capacitatea investitorilor de a
separa subiectivismul emoional n raport cu decizia de plasament financiar, astfel nct, sub
incidena comportamentului logic i raional, preurile se vor modifica doar ca rezultat al
diseminrii unor informaii financiare importante, sub forma raportrilor ctre instituiile
specifice pieei de capital.
n ciuda faptului c analiza fundamental este intens utilizat de ctre consultanii de
investiii n domeniul pieei de capital, acetia fcnd apel n mod constant la o palet larg de
instrumente specifice, se pot identifica o serie de neajunsuri, printre care cel puin urmtoarele
sunt elocvente:
a) analiza fundamental se axeaz n mare msur pe informaii de natur financiarcontabil, motiv pentru care calitatea i acurateea prelucrrilor sunt adesea viciate de tentaiile
preparatorilor de situaii financiare cu privire la utilizarea unor tehnici de manipulare a
informaiilor contabile, n scopul fardrii sau cosmetizrii situaiilor financiare anuale.
b) analiza fundamental condiioneaz consultantul de investiii, sub aspect temporal,
de momentul realizrii raportrilor financiare de ctre emiteni (anual, semestrial sau
trimestrial), astfel nct este posibil ca informaiile folosite ca n fundamentarea deciziilor de
investiii, s i diminueze ntr-o anumit msur gradul de relevan pentru investitori.
c) analiza fundamental nu ia n considerare comportamentul iraional al investitorilor,
fiind axat pe ipoteza c acetia sunt ghidai n mod constant de principii de eficien
economic. ns realitatea pieelor de capital demonstreaz fr tgad caracterul iraional,
uneori, al deciziilor de plasament sau de vnzare luate de investitori, ca urmare a factorilor de
natur psihologic prin care este influenat comportamentul acestora, genernd efecte negative
catalogate sub sintagma spirit de turm.
d) ntr-o alt ordine de idei, controversata teorie a pieelor financiare eficiente n form
puternic sau semi-puternic, se fundamenteaz pe ipoteza conform creia cotaiile bursiere
reflect, la un moment dat, toate informaiile relevante sau aduse la cunotina publicului
154
investitor. Din aceast perspectiv, se poate aprecia faptul c instrumentele analizei

fundamentale sunt incapabile s preconizeze evoluia viitoare a preurilor de tranzacionare,
deoarece nivelul acestora include toate informaiile disponibile n pia la un anumit moment
viitor, ns indisponibile n prezent. Aceast formulare red coninutul teoriei mersului aleator
(random walk), potrivit creia nivelul preului unei aciuni la momentul t+1 este
independent fa de cel de la momentul t, drept rezultat al competiiei ntre investitori n
ncercarea acestora de a intra n posesia unor informaii relevante noi, deci neincluse n nivelul
preului, cu scopul de a obine rentabiliti suplimentare38. n ciuda acestor deficiene, analiza
fundamental contribuie la creterea gradului de eficien informaional a pieei, prin existena
unui numr mare de analiti financiari bine informai prin cercetare fundamental, ceea ce face
ca preurile s ncorporeze aproape automat orice informaie disponibil privind modificarea
valorii intrinseci a aciunilor, atenund astfel diferena dintre aceasta i preul de
tranzacionare.
4.3. Indicatori financiari cheie n evaluarea unei companii

n cele ce urmeaz sunt evideniai principalii indicatori de analiz fundamental
utilizai pentru evaluarea poziiei i performanelor financiare ale unei societi ale crei valori
mobiliare se tranzacioneaz pe o pia reglementat de capital:
Nr.
crt.
Denumire indicator
Modalitate de calcul
Rate de solvabilitate
Capitaluri
proprii/Total pasive
x100
Interval de
siguran
financiar
Interpretare
Mai mare de
30%
Exprim capacitatea de autofinanare a

societii, precum i msura n care
poate face fa obligaiilor sale de
plat. O valoare ridicat a acestui
indicator semnific o sporire a
capacitii de autofinanare a societii.
Exprim independena financiar a
societii. Creterea ponderii
capitalului propriu al societii n
capitalul su permanent, are efecte
benefice asupra autonomiei financiare
totale.
Indicatorul evideniaz proporia
finanrii datoriilor totale ale societii
pe seama capitalurilor proprii. O
diminuare a nivelului acestui indicator
reflect o ntrire a capacitii de
autofinanare pe termen scurt, mediu i
lung. Un nivel superior lui 50% poate
atrage un semnal de alarm pentru
creditorii societii.
1.
Rata solvabilitii
patrimoniale
2.
Rata autonomiei financiare
Capitaluri
proprii/Capitaluri
permanente x100
Mai mare de
50%
3.
Gradul de ndatorare
general
Datorii
totale/Capitaluri
proprii x 100
Mai mic de
50%
38
Pop Cornelia: Piee financiare, Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000, pag. 181.
155
Nr.
crt.
4.
Denumire indicator
Rata solvabilitii generale
Rate de lichiditate
5.
Rata lichiditii curente
(generale)
Datorii totale/Total
active x 100
Interval de
siguran
financiar
Mai mic de
30%
Active
circulante/Datorii pe
termen scurt x 100
150%-250%
50%-100%
6.
Rata lichiditii imediate

(intermediare)- testul acid
(Active circulante
stocuri)/Datorii pe
termen scurt x 100
7.
Rata lichiditii efective
Trezorerie/Datorii pe 50%-100%
termen scurt x 100
Rate de rentabilitate
8.
Rata rentabilitii
economice
Profit brut/Active
totale x 100
maximizare
9.
Rata rentabilitii activelor

(ROA)
Profit net/Active
totale x 100
maximizare
10.
Rata rentabilitii financiare
maximizare
11.
Rata rentabilitii generale
Profit net/Capitaluri
proprii x 100
Profit net/Cheltuieli
totale x 100
Capitaluri
proprii/Nr. aciuni
emise
maximizare
Nu este
cazul
Rate de pia
12.
Valoarea contabil a
aciunii (valoarea sa
intrinsec)
maximizare
13.
Rata pre-valoarea
contabil P/B (price to
book value, rata valorii de
pia )
Cursul
aciunii/Valoarea
contabil a aciunii
14.
Ctigul pe aciune EPS
Profit net/Numr de
maximizare
aciuni comune emise
Interpretare
Exprim msura n care activele

societii contribuie la finanarea
datoriilor sale totale.
Este o expresie a echilibrului financiar
pe termen scurt i reflect capacitatea
activelor curente disponibile de a se
transforma n disponibiliti bneti
care s acopere datoriile scadente pe
termen scurt. Dac are valori
subunitare indic un dezechilibru la
nivelul trezoreriei societii.
Reflect capacitatea activelor
circulante ale societii, concretizate n
creane i trezorerie de a-i onora
datoriile exigibile pe termen scurt.
Reflect capacitatea societii de a-i
onora obligaiile pe termen scurt pe
baza disponibilitilor bneti i a
investiiilor financiare pe termen scurt
Exprim eficiena utilizrii activelor,

respectiv contribuia acestora la
obinerea rezultatelor
Exprim eficiena utilizrii activelor
societii n activitatea operaional,
respectiv gradul de rentabilitate al
ntregului capital investit n firm.
Reflect eficiena utilizrii capitalului
investit de ctre acionari
Exprim consumul total de resurse
Reflect valoarea activului net pe

aciune, respectiv suma pe care ar
ncasa-o un acionar de pe urma
valorificrii activelor societii i
onorarea datoriilor ctre creditori.
Indicatorul compar valoarea de pia
a unei aciuni cu valoarea sa contabil.
n cazul unui raport subunitar, se
consider c aciunea este subevaluat,
genernd un semnal de cumprare
pentru investitori. n situaia n care
cursul este superior valorii contabile,
aciunea este supraevaluat iar
investitorul primete un semnal de
vnzare.
Exprim randamentul intern al unei
aciuni, prin prisma profitului pe care
aciunea l aduce ntr-un exerciiu
156
Nr.
crt.
Denumire indicator
Interval de
siguran
financiar
minimizare
15.
Coeficientul de capitalizare
bursier PER (coeficientul
de capitalizare)
Cursul
aciunii/Ctigul pe
aciune
16.
Randamentul aciunii
Dividendul
aciunii/Cursul
aciunii x 100
maximizare
17.
Rata de distribuire a
dividendelor (pay out ratio)
Dividendul
aciunii/Ctigul pe
aciune x 100
Nu este
cazul
financiar i permite investitorului s

compare rezultatele obinute de firm
pentru a decide dac pstreaz,
lichideaz sau majoreaz pachetul de
aciuni deinut.
Interpretare
Exprim randamentul de pia al unei

aciuni, prin prisma sumei pe care este
dispus s o plteasc un investitor
pentru a obine o unitate monetar din
profitul societii. De asemenea, indic
perioada necesar unui acionar pentru
a-i recupera capitalul investit.
Indicatorul reprezint o msur a
ncrederii investitorilor n companie, n
sensul c o valoare mare indic un
nivel crescut al ateptrilor fa de
evoluia profiturilor firmei. Valorile
acestui indicator ar trebui interpretate
n contextul unor companii care
activeaz n domenii similare de
activitate. Cu ct indicatorul PER este
mai redus, cu att o aciune este
considerat mai interesant, fiind
recomandabil cumprarea i deinerea
ei. Cu toate acestea, un PER mic poate
fi asociat companiilor cu afaceri
riscante, n timp ce firmele cu
perspective bune de dezvoltare pot
nregistra un nivel ridicat al PER-ului.
Indicatorul reprezint o msur a
ctigului obinut de acionari, n urma
investiiei fcute n aciunile companiei,
prin raportarea venitului adus de
aciuni la costul acesteia. Investitorii
utilizeaz acest indicator pentru a
compara veniturile din investiii n
aciuni, n cadrul aceluiai sector, sau
al unor sectoare de pia diferite,
precum i cu veniturile din investiii n
alte tipuri de instrumente financiare dobnzi aferente investiiilor n
instrumente cu venit fix. Acest indicator
nu exprim n mod necesar performana
unei companii, n special celor n
cretere, care au o politic de
capitalizare a profitului obinut.
Un nivel sczut al acestui indicator
aduce insatisfacie acionarilor,
reflectnd o politic de reinvestire a
profiturilor, n detrimentul distribuirii
de dividende.
157
Nr.
crt.
Denumire indicator
Ali indicatori
18.
Raportul capitaluri proprii capital social
19.
20.
21.
22.
Raportul rezerve-capital
social
Raportul rezerve-capitaluri
proprii
Raportul profit-capitaluri
proprii
Raportul profit-cifra de
afaceri
Interpretare
Interval de
siguran
financiar
Capitaluri
proprii/Capital
social
maximizare
Exprim performanele utilizrii

capitalului angajat n afacere, precum
i soliditatea companiei, prisma
elementelor de capitalizare.
Rezerve/Capital
social
Rezerve/Capitaluri
proprii
Profit/Capitaluri
proprii
Profit/Cifra de
afaceri
maximizare
Exprim potenialul societii cu privire

la majorarea capitalului social, prin
acordarea de aciuni cu titlu gratuit, n
urma ncorporrii rezervelor.
Exprim eficiena capitalurilor proprii
ale societii n realizarea profiturilor
Exprim contribuia cifrei de afaceri la
obinerea profitului
nu e cazul
nu e cazul
maximizare
Tabel nr. 22 Indicatori financiari cheie n evaluarea fundamental a companiilor
4.4. Analiza tehnic: concept, arie de aplicabilitate, argumente pro i contra

utilizrii sale
Dicionarul de termeni cu specific bursier, definete analiza tehnic (engl. technical
anlysis) drept un studiu al comportamentului preurilor istorice, n vederea previzionrii
preurilor viitoare [...], cu scopul de a profita de pe urma modificrilor de trend, prin
anticiparea schimbrilor survenite n valorile factorilor fundamentali 39.
Conform acestei definiii, se poate desprinde ideea c, n centrul preocuprilor analizei
tehnice, se regsete cursul aciunilor care asimileaz rapid n nivelul su toate informaiile cu
privire la factorii de influen fundamentali, dar n egal msur se regsesc i influene de
ordin psihologic, precum motivaiile, ateptrile i temerile participanilor la pia.
Principiul pe care se fundamenteaz ipotezele de lucru cu care opereaz analiza tehnic
este acela c trecutul tinde s se repete, prin urmare o importan deosebit se acord
evoluiilor istorice, analizate cu ajutorul diverselor tipuri de grafice care ilustreaz de fapt
psihologia pieei. Cu alte cuvinte, tehnicienii combat teoria mersului aleator, susinnd
ciclicitatea evoluiei preurilor i ordonarea acestora n formaiuni distincte, care s permit
determinarea fluctuaiilor de pre n baza continuitii istorice a acestora.
Cteva dintre punctele forte ale analizei tehnice, care pot fi considerate argumente pro
utilizrii sale, pot fi formulate astfel:
39
Cristea Luciana; tefan Cristian: Dicionar Englez - Romn de termeni bursieri, Bursa Monetar Financiar i de
Mrfuri Sibiu n colaborare cu Asociaia Naional a Operatorilor la Termen din Romnia, pag.133.
158
reprezentrile grafice indic o evoluie precis a preurilor ntr-o anumit perioad de timp,
reflectnd o imagine fidel despre volatilitatea pieei, care reprezint un element foarte
important n evaluarea riscului investiional;
reprezentrile grafice pot fi utilizate ca instrumente de sincronizare cu piaa, de ctre
analitii care i formuleaz deciziile n baza informaiilor obinute prin instrumentele analizei
fundamentale, cu precdere cele care descriu evoluia preurilor pe perioade lungi de timp;
flexibilitatea instrumentelor de analiz tehnic induce un grad ridicat de apreciere n rndul
analitilor, datorit faptului c acestea se preteaz la o gam extins de produse financiare i
mrfuri tranzacionate pe piee reglementate.
Dintre carenele analizei tehnice, cea mai frecvent ntlnit critic este cea potrivit
creia, n condiii de eficien informaional, datele trecute (istorice) nu sunt capabile s
serveasc la previzionarea evoluiilor viitoare, dei argumentul forte al adepilor acestui tip de
analiz este c toate metodele de previziune se bazeaz pe studiul informaiilor din trecut.
ntr-o alt ordine de idei, succesul unei strategii de tranzacionare, sugerat de analiza
tehnic este repede detectat de concuren, neutralizndu-se n final eficiena acesteia n sensul
c tot mai muli investitori vor anticipa strategia respectiv, ruinnd tendina ateptat.
De asemenea, o reprezentare grafic poate constitui subiectul unor diverse interpretri,
astfel nct analitii pot provoca n mod intenionat sau nu, variaii ale cursurilor pe care
pretind c le-au estimat, situaie care n terminologia specific poate fi etichetat drept
profeie autorealizat40.
Analiza tehnic (chartist) const n studierea evoluiei trecute a cotaiei valorilor
mobiliare cu scopul de a se ncerca realizarea unor previziuni relativ la evoluia viitoare a
acestora. Aceast component a analizei bursiere se mai numete i analiz grafic deoarece
instrumentele principale cu care se opereaz sunt graficele i diferite statistici privind istoricul
cursului i a volumului de tranzacionare ale valorilor mobiliare studiate.
Adepii acestei metode de analiz bursier susin c exist n trecut suficiente informaii
pentru a se putea estima evoluia viitoare a cursului valorilor mobiliare iar studiul graficelor
relev momentele potrivite pentru cumprare i vnzare, mai precis indic acele "puncte de
ntoarcere" n evoluia preului unei aciuni.
Prin analiza tehnic se urmaresc n principal trei obiective majore:
proiectarea n viitor a comportamentului trecut i actual al cursului, utilizndu-se n acest
sens regresia liniar;
40
Tulai Horia, Piee financiare, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004, pag. 64.
159
cercetarea i urmrirea micrilor cicilice ale pieei, pornind de la premiza c orice titlu
care se afl n cretere va nregistra i scderi;
urmrirea tendinei actuale pentru a se stabili cnd o variaie de pre va indica un punct de
ntoarcere.
4.5. Prezentarea unor indicatori tehnici uzuali

Un indicator tehnic reprezint o serie de date care sunt obinute prin aplicarea unei
formule (ecuaii) asupra preului unei aciuni. La determinarea indicatorului se pot folosi
oricare din valorile preului de tranzacionare (de deschidere/nchidere, minim/maxim),
coroborate cu informaii privind volumele de tranzacionare. Unii indicatori folosesc doar o
parte din aceste valori iar alii le folosesc pe toate, n schimb toi indicatorii folosesc valori din
mai multe zile de tranzacionare.
Un indicator tehnic ofer o alt perspectiv n analiza preului unei aciuni. Unii
indicatori, cum ar fi mediile mobile se obin cu formule simple i uor de neles, spre
deosebire de ali indicatori, ca de exemplu cel stochastic, care au formule mai complexe de
determinare. Indiferent de complexitatea formulei de calcul, indicatorul are scopul de a aduce o
nou abordare n studiul evoluiei preului unui instrument financiar.
4.5.1. Mediile mobile

Indicatorul Media Mobil (Moving Average) se calculeaz ca o medie a preurilor
ultimelor X zile, unde X reprezint parametrul stabilit de utilizator. Spre exemplu, pentru a
afla Media Mobil pe 50 zile, adunm preurile de nchidere pe ultimele 50 zile i apoi
rezultatul l mprim la 50. Cu ct este mai mare parametrul X, cu att Media Mobil este mai
puin sensibil la evoluia preurilor zilnice i invers. n cazul n care preul depete media
mobil pe cretere, acesta poate reprezenta un semnal de cumprare (cu att mai puternic cu
ct Media Mobil e calculat pe un interval mai lung). n cazurile n care preul scade sub
media mobil, acesta poate reprezenta un semnal de vnzare.
Acest grafic se folosete suprapus peste graficul de pre (culoarea albastr n graficul de
mai jos) iar analitii prefer o perioad de X=21 zile, dei se poate calcula i pentru 30,50,100
sau de 200 zile.
Media Mobil se folosete pentru a determina MACD (Moving Average Convergence
Divergence) care se obine scznd valoarea indicatorului medie mobil calculat pe un anumit
interval de timp din valoarea indicatorului medie mobil calculat pe un alt interval de timp.
160
Fig. nr. 5 Indicatorul tehnic Media mobil
4.5.2. Media Mobil Convergen/Divergen (MACD)

Indicatorul MACD este folosit pentru generarea de semnale de tip BUY (cumprare)
sau SELL (vnzare), analitii urmrind cu preponderen, interseciile dintre MACD i EMA9
(media mobil exponenial calculat la 9 zile), respectiv intersecia MACD cu nivelul 0.
Astfel, MACD are valori pozitive atunci cnd EMA12 este mai mare dect EMA26 i implicit,
cnd EMA12 are valori mai mici dect EMA26, atunci MACD va avea valori negative. Daca
MACD trece de la valori pozitive la valori negative se consider a avem un posibil semnal de
tip SELL (pia "bearish"). Similar, dac MACD trece deasupra nivelului 0 se consider c
avem un posibil semnal BUY ( pia "bullish"), fiind analizai i ali indicatori pentru o
confirmare. Semnale se pot obine i prin gsirea momentelor n care MACD se intersecteaz
cu EMA9. Astfel, dac EMA9 trece deasupra MACD se consider ca exist un semnal de tip
SELL (pia "bearish") iar dac EMA9 trece sub MACD atunci avem un posibil semnal de tip
BUY (pia "bullish").
161
Fig. nr. 6 Indicatorul tehnic MACD
4.5.3.Oscilatorul stochastic
Este un indicator care compar preul de nchidere al unei aciuni cu minimul i
maximul nregistrate pe o anumit perioad de timp. Oscilatorul stochastic funcioneaz
conform teoriei c pe o pia n cretere, o aciune tinde s nchid lng cel mai mare pre al
zilei la fel de bine cum pe o pia n scdere o aciune tinde s nchid lng cel mai mic pre al
zilei. Semnalele de tranzacionare apar cnd linia punctat intersecteaz indicatorul media
mobil, investitorul avnd semnal de cumprare atunci cnd linia punctat, de la un minim de
sub 20 ncepe s urce pe volum, respectiv semnal de vnzare atunci cnd linia punctat trece de
pragul 80. Constituie un indicator foarte util, fiind preferat de analiti pentru acurateea
semnalelor furnizate precum i pentru gradul ridicat de relevan informaional. Pentru
siguran, este recomandat s fie folosit mpreuna cu indicatorul RSI.
162
Fig. nr. 7 Indicatorul tehnic Oscilatorul Stochastic
4.5.4. Indicatorul Relative Strength Index (RSI)

Formula de determinare a acestui indicator tehnic este : RSI = 100 - [100/(1 + RS)],
unde:
RS = (media X pentru numrul de zile de cretere a preurilor)
(media X pentru numrul de zile de scdere a preurilor)
X = numrul de zile pentru care se determin indicatorul mediei mobile. De regul, aceast
perioad este de 14 zile.
Dac indicatorul RSI scade sub nivelul de 30 i apoi intr pe cretere, acesta indic o
schimbare de trend a preului n sus (cretere), aciunea fiind considerat supra-vnduta
(semnal de cumprare). n schimb, dac indicatorul trece peste pragul 70 iar apoi coboar sub
acest nivel, atunci nseamn c preul va intra pe scdere, aciunea fiind considerat supracumprata (semnal de vnzare).Totui, pe o pia n cretere ("bullish"), se poate considera
pragul 80 drept referin pentru un semnal de vnzare, iar pe o pia n scdere ("bearish")
nivelul de cumprare se poate ajusta la 20.
163
Fig. nr. 8 Indicatorul tehnic RSI
4.5.5. Praguri de suport i de rezisten

Pragurile de suport i de rezisten se consider de multe ori ca fiind o pereche de
elemente foarte utile n analiza tehnic. n general, minimele i maximele de pre pe o anumit
perioad formeaz pragurile de suport i respectiv de rezisten, ntre care fluctueaz preul, n
condiiile unei piee n echilibru. Investitorii folosesc aceste praguri pentru a-i stabili
momentele optime de cumprare sau vnzare. n limbaj de specialitate, atunci cnd piaa este
n echilibru i preul valorilor mobiliare variaz ntre rezisten i suport, se apreciaz c piaa e
n "range" (interval de oscilaie) iar cnd preul trece de un prag exist posibilitatea formrii
unui trend. Este recomandabil ca apariia unui trend s fie confirmat i de ali indicatori pentru
a se obine o asigurare c situaia spargerii unui prag de suport/rezisten nu este conjunctural.
n anumite situaii, exist posibilitatea ca un pragul de suport s devin unul de
rezisten sau viceversa. De exemplu, dup ce preul a penetrat pragul de rezisten i nu are
suficient putere pentru a dezvolta un trend, fostul prag de rezisten devine prag de suport.
164
Fig. nr. 9 Praguri de suport i de rezisten
4.5.6. Formaiuni
O formaiune bullish folosit n analiza tehnic,
este uor de recunoscut dup forma distinct a
unghiului creat de cele dou linii de trend. La un
triunghi ascendent, o linie este desenat orizontal
la nivelul de rezisten, unde preul a testat n mod
repetat maximele n timp ce a doua linie unete o
serie de minime din ce n ce mai sus. Semnalul de
intrare este dat de penetrarea liniei de rezisten.
Triunghiul ascendent este considerat o formaiune de continuare, adic se formeaz de obicei
ntr-o perioad de consolidare a unui trend cresctor. Odat linia de rezisten depit,
cumprtorii vor mica agresiv preul n sus, micarea fiind susinut de cele mai multe ori i
de volume de tranzacionare semnificative.
165
O formaiune bearish folosit n analiza

tehnic, se creeaz desennd o linie de trend care
unete o serie de maxime din ce n ce mai mici i
o linie care evideniaz un nivel puternic de
suport.
Vnztorii
acioneaz
agresiv
la
penetrarea liniei de suport. Acesta reprezint un

model foarte apreciat pentru c indic o lips de
interes pentru aciunea respectiv iar atunci cnd
nivelul suport este penetrat, se poate considera c scderea continu sau chiar se accelereaz.
Triunghiul descendent ofer oportunitatea unor ctiguri bune pe termen scurt. Triunghiul
descendent este modelul opus celui ascendent.
Aceast formaiune este uor de recunoscut dup
forma distinct creat de dou linii de trend
convergente. Modelul este identificat desennd
dou linii de trend care unesc o serie de maxime
din ce n ce mai mici i o serie de minime din ce n
ce mai mari. Amndou liniile de trend acioneaz
ca o barier care previne depirea lor de ctre
preul aciunii dar, odat ce preul trece de una din
linii, va urma o micare brusc de pre n acea
direcie.
Un triunghi simetric se formeaz ntr-o perioada de consolidare cnd preul evolueaz
ntre cele dou linii. O depire a liniei inferioare este interpretat de analiti ca semnal de
scdere, n timp ce o depire a liniei superioare indic nceputul unei creteri. Dup cum se
observ pe grafic, confirmarea poate veni urmrind volumul tranzaciilor, sau folosind alt
indicator tehnic.
n concluzie, se poate aprecia c analiza tehnic reprezint un instrument de
previzionare a cursului viitor al valorilor mobiliare pe baza examinrii micrilor de pre din
trecut. Asemenea prediciilor meteo, analiza tehnic nu ofer certitudini despre viitor ns
ajut participanii la pia s anticipeze ceea ce este probabil s se schimbe n dinamica
preului.
166
4.6. Studiu de caz : elaborarea unui proiect de investiii financiare

Se propune elaborarea unui proiect de investiii financiare, prin raportare la urmtoarele
etape de realizare:
(a) Analiza contextului macroeconomic: presupune o evaluare general a strii economiei
naionale, cel puin prin luarea n considerare a urmtoarelor aspecte: evoluia PIB; evoluia
ratei inflaiei, ratei omajului i ratei dobnzii de politic monetar; evoluia cursului de schimb
valutar; analiza execuiei bugetare pentru anul precedent i perspective n anul curent; analiza
balanei comerciale externe i a balanei de pli; evoluia puterii de cumprare a monedei
naionale i a nclinaiei spre consum/investiii/economisire; evaluarea riscului de ar din
perspectiva ageniilor de rating; sanciuni impuse de organisme financiare internaionale sau
faciliti de acces la finanare pe pieele externe, etc.
(b) Analiza sectorial: presupune identificarea i evaluarea sectoarelor din economia naional
care prezint un potenial semnificativ de cretere economic. Se recomand utilizarea unor
criterii de selecie precum: ponderea la formarea PIB, ritmul de cretere n ultimii 2-3 ani,
faciliti de finanare guvernamental sau prin fonduri structurale, etc. Se recomand selectarea
unui numr de minim 3 sectoare economice, cu argumentri corespunztoare.
(c) Analiza de firm: presupune identificarea unor companii relevante n cadrul sectorului
economic selectat. Se recomand selectarea a cel puin unei companii din fiecare sector
economic identificat, prin utilizarea indicatorilor financiari cheie prezentai la paragraful 4.3. i
aplicai pentru un numr de minim 2 companii analizate sub aspect fundamental din fiecare
sector economic identificat. Firmele selectate trebuie s fie tranzacionate pe o pia
reglementat de capital (Bursa de Valori Bucureti). Se va argumenta fiecare opiune de
selecie.
(d) Selecia portofoliului: pornind de la o sum de 100.000 lei disponibil pentru investiii
financiare, se va selecta un portofoliu de aciuni emise de companiile selectate la punctul (c).
Ponderea de alocare pentru fiecare aciune este la liber alegere, dar se recomand
argumentarea deciziei de alocare.
(e) Monitorizarea portofoliului i decizia de restructurare: se refer la o perioad de minim 3
luni i se bazeaz pe indicatorii de analiz tehnic. n funcie de semnalele de cumprare sau
vnzare primite pe baza analizei graficelor, se va proceda la marcarea rezultatelor. De
asemenea, portofoliul poate fi restructurat prin includerea de noi aciuni, n cazul n care au fost
identificate alte oportuniti de investiii.
(f) Evaluarea final a performanelor de portofoliu: presupune determinarea unei rate de
rentabilitate a capitalului investit, pe perioada analizat, dup formula de calcul:
167
Rata de rentabilitate = Suma final Suma iniial x 100

Suma iniial
De asemenea se recomand determinarea i riscului individual i de portofoliu pentru aciunile
selectate. n acest scop, este necesar parcurgerea capitolului 5
Not: Pentru exemplificare, se recomand consultarea Anexelor 3 i 4.
168
Capitolul 5 MANAGEMENTUL RISCURILOR I GESTIUNEA

PORTOFOLIILOR
5.1. Conceptul de portofoliu de instrumente financiare. Principii de selecie i

administrare
n sensul investiiilor financiare, un portofoliu reprezint o colecie (combinaie) de
active financiare, n care sunt alocate resursele financiare ale unui investitor individual sau
instituional i care are avantajul reducerii riscului prin diversificare. Astfel, un portofoliu de
valori mobiliare poate fi definit ca reprezentnd totalitatea activelor financiare nebancare pe
care le posed la un moment dat un investitor i care se concretizeaz n titluri financiare
negociabile pe o pia reglementat de capital, respectiv aciuni i obligaiuni, derivate
financiare de natura drepturilor, a contractele futures sau a contractele pe opiuni.
Activele financiare deinute n portofoliu sunt
selectate conform intereselor
investitorului, respectiv pe categorii de active (aciuni, obligaiuni, titluri de stat, derivate

financiare, uniti la fonduri de investiii, etc.), pe scadene, pe niveluri de randament, etc..
Reeta combinrii acestor instrumente financiare, n raport cu criteriile scopului investiional
i al riscurilor implicate poart denumirea de alocarea activelor (asset allocation).
Managementul portofoliilor de valori mobiliare vizeaz activiti i servicii de investiii
deopotriv complexe i importante, ntruct de calitatea i structura plasamentelor financiare
depind ntr-o proporie covritoare performanele asociate investiiilor respective. Operaiunile
specifice administrrii de portofolii sunt recomandate a fi efectuate de ctre brokeri, consultani
de investiii sau investitori instituionali, dei chiar investitorii individuali fr o experien
extrem de valoroas pot s-i administreze cu succes propriile plasamente n active financiare,
cu condiia s respecte cteva tehnici i principii de baz.
Literatura de specialitate reine cteva principii eseniale n definirea strategiilor de
selecie i administrare a unui portofoliu de active financiare:
1) Diversificarea riscului i administrarea prudenial: presupune selectarea mai multor

tipuri de aciuni emise de societi comerciale care au un potenial real de cretere a afacerii i
care activeaz n sectoare performante ale economiei naionale.
2) Maximizarea corelaiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de pia elaborat de ctre

H. Markowitz, investitorii vor cuta n permanen s i maximizeze ctigurile fie prin
169
maximizarea rentabilitii pe unitatea de risc asumat, fie prin minimizarea riscului la un

anumit nivel estimat de rentabilitate. n acest sens, se cunoate faptul c, n general, activele cu
un grad ridicat de risc au un potenial de a genera rentabiliti superioare, tocmai datorit
faptului c investitorii sunt dispui s le achziioneze doar n condiiile n care i nsuesc o
prim de risc.
3) Definirea ntr-o manier clar i consecvent a obiectivelor investiionale: se coreleaz

cu profilul de risc al investitorului, orizontul de timp pe care dorete s se investeasc n valori
mobiliare, precum i poziia sa financiar.
4) Stabilirea unei strategii de tranzacionare i asumarea unui grad de disciplin41 n
aplicarea acesteia.
Spre exemplu, se pot stabili anumite obiective de profit (10-15%) pe o anumit
perioad de timp i marcarea acestuia n momentul n care pragul a fost atins. Odat ce
randamentul propus a fost atins, investitorul poate vinde ntreaga deinere din titlul respectiv
sau poate s vnd doar o parte i s atepte un randament mai bun pe restul cantitii.
Dimpotriv, un investitor prudent i va stabili n permanen un prag maxim de pierdere
acceptat. Acest sistem, numit stop-loss, se aplic astfel: dac un anumit titlu atinge un
anumit nivel procentual de pierdere, se poate vinde pentru a evita o pierdere i mai mare.
Aplicarea acestor strategii n activitatea de tranzacionare se realizeaz cu ajutorul ordinelor de
tip stop-loss sau take profit.
5.2. Obiective i strategii de gestiune a portofoliilor de valori mobiliare

ntr-o accepiune general, principalele obiective care definesc activitatea de
administrare a plasamentelor n valori mobiliare sunt urmtoarele:
definirea riscurilor asociate investiiilor pe piaa de capital i a instrumentelor de evaluare a
acestora;
determinarea celui mai atractiv scenariu rentabilitate-risc disponibil n portofolii fezabile de
investiii i alegerea celui mai bun portofoliu din setul fezabil;
41
Exist cteva reguli de baz pe care un investitor nceptor ar trebui s le respecte: s nu investeasc dect
resursele financiare proprii; s nu investeasc dect capitalul disponibil pentru a fi afectat n condiii de risc; s nu
aprecieze ctigurile istorice drept o promisiune pentru ctiguri viitoare; s nu afecteze ntregul capital ntr-un
singur titlu (se impune o diversificare a portofoliului n scopul diminurii riscului); s aleag cu atenie brokerul,
s-l consulte dar s-i fundamenteze propriile decizii; s se informeze periodic despre situaia portofoliului de
investiii; s se fereasc de doi dumani aprigi: frica (panica) i lcomia.
170
analiza comportamentului investiional, definit n teoria modern a portofoliului astfel:

investitorii evit riscul i pretind o recompens pentru angajarea n investiii riscante, prin
desemnarea unei funcii de utilitate pentru orice portofoliu de investiii n raport cu corelaia
rentabilitate-risc. Cea mai bun cale de msurare a riscului unui singur activ financiar este
estimarea impactului su asupra volatilitii ntregului portofoliu de investiii 42
Obiectivele fundamentale ale activitii de management al portofoliilor pot fi structurate
n dou categorii:
A. Obiectivele primare vizeaz coordonate precum:

obinerea de venit: n procesul investiional se pune accentul pe producerea unui flux
constant de venituri financiare sub forma dividendelor i a dobnzilor;
creterea de capital: managerii de fonduri se concentreaz asupra creterii capitalului
iniial investit, prin aprecierea valorii activelor financiare deinute n portofoliu;
obinerea de venit i creterea de capital: reprezint o combinaie pe care o realizeaz
investitorul dintre primele dou abordri.
Se apreciaz c un portofoliu de titluri financiare, relativ stabil ar putea fi cel alctuit
exclusiv din investiii financiare n certificate de trezorerie, dar acest tip de investiie nu ar
oferi un potenial semnificativ de cretere.
B. Obiectivele privind gradul de risc vizeaz diferite paliere de asumare a riscului, corelat cu
profilul investitorului i gradul de aversiune al acestuia fa de risc, dup cum urmeaz:
stabilitatea maxim, caz n care investitorul prefer active financiare cu un grad foarte
sczut de risc, crora le sunt asociate rentabiliti modeste (ex. achiziii de titluri de stat sau
bonuri de trezorerie);
risc moderat: sunt preferate instrumente cu venit fix, de natura obligaiunilor municipale
sau corporative dar i aciuni ale unor companii solide, cu perspective financiare stabile pe un
orizont apreciabil de timp;
grad ridicat de risc (profil agresiv): sunt avute n vedere aciuni caracterizate printr-un
grad ridicat de volatilitate, crora le pot fi asociate pe termen scurt ctiguri semnificative. De
asemenea, n categoria acestor active financiare, pot fi regsite i instrumentele financiare
derivate, care comport un risc apreciabil prin prisma efectului de levier al marjei depuse la
deschiderea poziiilor;
42
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, Managementul portofoliului i al riscului pe piaa titlurilor
financiare, Ed. Dareco, 2003, pag. 185.
171
grad foarte ridicat de risc (profil speculativ): este atribuit de regul tranzaciilor intra-
day, care vizeaz marcarea unor ctiguri substaniale prin deschiderea i nchiderea unor
poziii pe piaa aciunilor i a derivatelor financiare, n cursul aceleiai edine de
tranzacionare.
n ceea ce privete strategiile de administrare a unui portofoliu de valori mobiliare, o
prim strategie, care vizeaz obinerea rentabilitii de pia, este strategia pasiv de
administrare. Conform acestei ipoteze de administrare, investitorul pasiv estimeaz c nu
dispune de nicio informaie care s-l impulsioneze s configureze portofoliului su o structur
diferit de cea a unui indice general al pieei. Investitorul confer portofoliului su o structur
identic cu cea a unui indice bursier care msoar performanele de ansamblu ale pieei, astfel
nct coeficientul de volatilitate (beta) al portofoliului s evolueze simultan n raport cu
indicele bursier. O astfel de strategie vizeaz n esen stabilitatea financiar i conservarea
capitalului.
Riscul portofoliului este n ntregime explicat prin fluctuaiile rentabilitii pieei, riscul
diversificabil fiind eliminat prin constituirea unui portofoliu coninnd un numr mare de
valori n timp ce rentabilitatea sperat a portofoliului nu poate diferi n raport cu rentabilitatea
pieei.
Un alt tip de strategie, n contrast cu cea prezentat anterior o reprezint strategia
activ. Cu ajutorul acestui tip de strategie investitorii estimeaz c se ateapt la o rat de
rentabilitate superioar celei a pieei.
n acest tip de strategie, investitorii estimeaz apriori o rentabilitate sperat superioar
celei a pieei. Strategia se bazeaz pe selecia titlurilor incluse n portofoliu. Gestionarul va
selecta titlurile n funcie de calitile lor proprii i nu n funcie de apartenea lor la un indice
sau un sector. Obiectivul gestiunii active este obinerea de performane superioare benchmarkului ales ca i referin.
Gestionarii care adopt o astfel de strategie se bazeaz pe un anumit grad de ineficien
a pieelor. Acetia au constatat c pe perioade foarte scurte de timp cursurile activelor
financiare nu sunt la echilibru i se poate astfel obine profit. Gestiunea activ se poate prctica
att la nivelul titlurilor individuale, caz n care vorbim despre stock selection (picking) ct i la
nivelul claselor de active, situaie n care gestiunea poart denumirea de active asset allocation.
O a treia form este market timing-ul care se bazeaz pe anticiparea evoluiei pieei.
Portofoliile gestionate activ conin mai puine titluri dect cele gestionate pasiv, pentru c
presupun o analiz individual a fiecrui titlu n parte. De asemenea, strategia activ presupune
costuri mai ridicate dect cea pasiv.
172
Literatura de specialitate anglo-saxon reine dou mari categorii de tip stock selection:
- stock picking growth portofoliile sunt formate din titluri ale societilor cu beneficii viitoare
n cretere;
- stock picking value portofolii sunt formate din titluri subevaluate, dar cu un potenial mare
de cretere a cursului;
Construirea de portofolii omogene se ncadreaz n noua orientare bazat pe stiluri de
gestiune. Pe lng cele dou stiluri de gestiune prezentate, practica mai reine portofolii
constituite din titluri de mic i mare capitalizare sau din titluri care urmeaz foarte bine
evoluia pieei. Cele patru stiluri de gestiune nu pot fi strict delimitate, existnd combinaii ale
acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de cretere, de mic capitalizare bursier, sau
portofolii de mare capitalizare.
Suplimentul sistematic de rentabilitate poate fi creat, n diferite maniere, mai frecvent
prin combinaii ale practicienilor, dou fiind principale: market timing i stock selection de
aciuni:
a. Market Timing: investitorul realizeaz proporii de diferite investiii n aciuni,
obligaiuni i lichiditi, n funcie de opinia sa referitor la aceste categorii de plasamente.
Market Timing-ul const n ncercarea de a previziona cursul viitor al pieei i de a folosi
aceste informaii n compunerea portofoliilor. Cnd se anticipeaz o cretere a pieei,
investitorul i va concentra resursele n aciuni volatile, care tind s varieze n acelai sens cu
piaa, dar ntr-o proporie mai mare, oferind rentabiliti superioare. Dac se anticipeaz o pia
n scdere, gestionarii vor ncerca s-i protejeze capitalul investit i vor ncerca s
achiziioneze aciuni slab volatile sau vor investi n titluri cu rat fix.
b. Stock Selection: investitorul este constant n a face investiii n aciuni, nu n
portofoliu de pia, estimnd incapacitatea de a identifica aciunile supra sau subevaluate. De
aceea, portofoliul su este concentrat pe aciuni pe care le estimeaz subevaluate i nicidecum
n aciuni estimate ca i supraevaluate.
Stock Selection se refer la capacitatea investitorului de a descoperi titluri sub sau
supraevaluate i de a utiliza aceste informaii n scopul crerii unui portofoliu cu performane
superioare. Informaiile disponibile vor determina, adesea, un analist s considere c o anumit
aciune este subevaluat relativ la aciunile unor firme similare sau relativ la piaa luat n
ansamblu. Acast aciune subevaluat poate depi performanele pieei i totui s produc
o rentabilitate mic, dac piaa este n scdere.
Realizarea eficient a unui management activ al portofoliilor necesit caliti de expert
din partea investitorilor i o mare intuiie, dar ntre stock selection i market timing pot aprea
conflicte. De exemplu, dac o aciune volatil pare s fie subevaluat, dar anticiprile privind
173
piaa sugereaz precauie, managerul de resurse poate fi nevoit s se debaraseze de acest activ
financiar datorit riscului su de pia.
Strategia de investiii, pasiv sau activ, impune n mod indispensabil a se verifica dac
rezultatele obinute corespund obiectivelor asumate. Astfel, investitorul pasiv verific dac
rentabilitile portofoliului sunt legate de rentabilitile indicelui bursier de referin.
Dimpotriv, investitorul activ care este confruntat cu nivelul de eficien informaional a
pieei, verific dac obine un exces de rentabilitate suficient pentru a compensa suplimentul
de risc la care este expus.
Desigur, fiecare obiectiv conturat n cadrul unei strategii de tranzacionare are
avantajele i dezanvantajele sale, fapt care determin orice investitor s fac anumite
compromisuri.
5.3. Diversificarea i selecia unui portofoliu eficient. Frontiera eficient

5.3.1. Abordri conceptuale
Preocuparea de baz a managerului de portofoliu const n faptul c rentabilitatea unui
plasament financiar trebuie s fie n toate cazurile, mai mare dect rentabilitatea altor forme de
investire. n cadrul acestei abordri se urmrete un anumit raport ntre rentabilitate i risc, ca
obiectiv al performanelor investiionale. n consecin, evaluarea i gestiunea eficient a
portofoliului se vor exprima i anticipa n cadrul aceluiai criteriu rentabilitate-risc.43
ntruct portofoliul este o combinaie de titluri financiare, acesta deine aceleai
caracteristici ale performanei titlurilor, caracterul aleatoriu al rentabilitii, componenta de
pia i cea specific a riscului.
Teoria modern a portofoliului graviteaz n jurul a dou concepte fundamentale,
respectiv portofoliu eficient i portofoliu optim. Managerii de fonduri vor urmri ntotdeauna
combinaiile eficiente de titluri sau astfel spus, portofoliile situate pe frontiera eficient, care s
satisfac funcia de utilitate a investitorilor, respectiv atitudinea lor fa de risc. Portofoliile
optime i cele eficiente pe o pia financiar sunt o rezultant factorilor precum:
comportamentul raional, corelaia pozitiv ntre rentabilitatea titlurilor, respectiv evoluia
aleatorie a preului de pia al titlurilor i a rentabilitilor.
Portofoliul optim se regsete pe frontiera de eficien i reprezint portofoliul care ofer
cea mai bun rentabilitate posibil pentru un anumit nivel al riscului sau prezint cel mai sczut
risc posibil pentru o anumit rat de rentabilitate. Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o
43
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit, pag.29.
174
dispersie minim i satisface funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune fa de risc.

Acest portofoliu se afl la intersecia dintre frontiera eficient i cea mai ridicat curb de
utilitate. n consecin, un portofoliu optim este cel care armonizeaz creterea rentabilitii i
reducerea riscului, respectiv acea structur care determin rentabilitatea marginal cea mai
ridicat pe unitate de risc asumat.
5.3.2. Frontiera eficient a portofoliilor optime

Frontiera eficient reprezint acel set de portofolii care are cea mai ridicat rat de
rentabilitate pentru fiecare nivel de risc dat sau riscul cel mai sczut pentru fiecare nivel de
rentabilitate. Optimizarea relaiei rentabilitate-risc, n cadrul politicilor de plasament a
investiiilor financiare, impune anumite restricii specifice pentru capitalul lor financiar, i
anume: rentabilitate minim; plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile n
acelai titlu financiar sau ntr-un sector economic; meninerea unei pri lichide din fonduri.44
Efectuarea tuturor combinaiilor posibile de portofolii de valori mobiliare, conduce la
obinerea de portofolii optimale, regsite pe frontiera eficient. Aceste portofolii optimale sunt
astfel stabilite nct pentru un nivel de risc dat ele maximizeaz rentabilitatea sau pentru un
nivel de rentabilitate sperat ele minimizeaz riscul, relativ la curba de utilitate a investitorului.
n alegerea portofoliului optimal de ctre un investitor se aplic acelai principiu ca n
microeconomie, prin cutarea unui punct de tangen ntre frontiera eficient i o curb de
indiferen a investitorului. Curba de indiferen este convex n plan speran-abatere pentru
c investitorii au aversiune fa de risc. Orice cretere a riscului trebuie s fie compensat
printr-o cretere a rentabilitii pentru a menine satisfacia constant.
Determinarea portofoliului optimal se realizeaz n dou faze:
- determinarea portofoliilor dominante sau eficiente care vor forma frontiera eficient n planul
speran-abatere medie ptratic;
- identificarea acelui portofoliu de pe frontiera eficient care maximizeaz funcia de utilitate a
investitorului considerat.
Pentru atingerea obiectivelor investiionale, se apeleaz la combinaii multiple de titluri
care compun un portofoliu i care la o rentabilitate dat (sperat), minimizeaz riscul sau
invers, la un risc minim asumat maximizeaz rentabilitatea. n raport cu aversiunea sau
preferina pentru risc, investitorul se va plasa pe frontiera eficient i va investi n portofoliul
care-i va aduce rentabilitatea scontat, maxim pe unitatea de risc asumat.
44
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit., pag. 29.
175
5.3.3. Selecia unui portofoliu eficient

Practicile i uzanele unei riguroase gestiuni de portofoliu solicit ca alocarea
capitalului unui investitor prin diversificare s implice selecia de titluri cu rentabiliti mai
puin corelate ntre ele, care s conduc la o diversificare de bun calitate i nu la o
diversificare optimal.
Un portofoliu de active financiare este considerat eficient dac niciun alt portofoliu nu
ofer o rentabilitate estimat mai mare cu acelai risc (sau mai sczut), sau nu comport un
risc mai sczut la acelai nivel de rentabilitate estimat (sau mai ridicat). n consecin,
criteriul de eficien definete un portofoliu eficient cel care pentru o valoare dat a ratei de
rentabilitate minimizeaz variana rentabilitii sau care pentru o anumit varian a
rentabilitii, maximizeaz sperana acesteia.45
Ansamblul portofoliilor eficiente constituie frontiera eficient care este comun tuturor
investitorilor i care se situeaz n coordonatele criteriului medie-varian. Fiecare investitor
depinde de alegerea pe aceast frontier a portofoliului corespunztor mai multor caracteristici
a funciei sale de utilitate, a propriilor preferine n materie de rentabilitate sperat i risc.
Pentru selecia unui portofoliu eficient sunt cunoscute modele precum: modelul H.
Markowitz i modelul W. Sharpe46.
W. Sharpe, relund legtura operaional ntre rentabilitate i risc, a construit un model
simplificat bazat pe modelul de pia iniiat de H. Markowitz, prin nlocuirea matricei de
covarian printr-o matrice diagonal, innd cont de relaia de dependen a fiecrui titlu cu
piaa global (coeficientul su beta i cu riscul specific).
Modelul de selecie a portofoliilor, dezvoltat de Wiliam Sharpe, pornete de la ipoteza
c ansamblul covariaiilor din modelul H. Markowitz, poate avea un factor comun de
determinare, care poate fi un indicator macroeconomic care influeneaz semnificativ piaa de
capital. Se poate afirma c rentabilitatea fiecrui titlu financiar (Ri) este determinat de evoluia
factorului comun, cum ar fi indicele general al bursei (Rp), ca variabil exogen. Astfel, Ri = f
(Rp).
Metoda expus de Sharpe determin selecia unui ansamblu de portofolii eficiente care,
la fiecare nivel de risc, maximizeaz rentabilitatea sperat, fr a indica un portofoliu optim
pentru fiecare investitor. Investitorul care dorete o rentabilitate mai ridicat este obligat s-i
asume un risc mai mare n funcie de atitudinea fa de risc (gradul su de aversiune).
45
Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, op. cit, pag. 34.

Iniial modelul Sharpe i-a aparinut reputatului profesor american H. Markowitz, bazat pe o puternic
argumentare matematic, cu limite n domeniul aplicabilitii lui datorit restriciilor vremii n prelucrarea
informaiilor cerute de model.
46
176
Cunoaterea preferinelor individuale ale investitorilor, poate sprijini determinarea

portofoliului optimal pe fiecare punct al tangentei curbei de utilitate la frontiera eficient. n
mod practic, modelul poate propune fiecrui investitor o serie de portofolii eficiente cu nivele
de risc foarte diferite i s lase alegerea la latitudinea investitorului n funcie de atitudinea sa
fa de risc.
Modelul diagonal al lui Sharpe a avut o importan deosebit pentru construcia altor
modele, precum modelul CAPM (Capital Assets of Pricing Model) de evaluare a activelor
financiare (elaborat de Markowitz i Sharpe), care la rndul su a inspirat un alt model
multifactorial (Arbitrage Pricing Theory).
5.4. Teorii i modele de gestiune a portofoliilor de valori mobiliare

5.4.1. Modelul de pia al lui Markowitz
Descrierea rentabilitii i riscului unei investiii n titluri financiare este realizat prin
modelul de pia, cel mai cunoscut n literatura de specialitate, fiind elaborat de H. Markowitz
i dezvoltat ulterior de W. Sharpe.
Ideea central a modelului de pia eficient este aceea c fluctuaiile de curs ale
titlurilor financiare sunt influenate, n general, de modificrile indicelui general al bursei de
valori i, n particular, de modificrile n condiiile specifice ale titlurilor. n acest context,
modelul de pia reprezint relaia liniar dintre rentabilitatea individual a titlurilor sau a
portofoliilor de titlu, pe de o parte, i rentabilitatea general (indicele general) al pieei
bursiere, pe de alt parte.
Preocuparea cotidian a investitorilor instituionali i a gestionarilor de portofolii de
titluri este de a anticipa tendinele de cretere sau de scdere ale indicelui general al pieei
bursiere. De aceste tendine este legat evoluia valorii de pia a fiecrui titlu din portofoliu.
Astfel, cnd indicele pieei este n cretere, majoritatea titlurilor se nscriu pe un trend
ascendent i invers, n timp ce anumite valori mobiliare sunt mai sensibile dect altele la
micrile pieei bursiere, gradul de sensibilitate fiind msurat prin coeficientul de volatilitate
beta.
Relaia dintre rata de rentabilitate a unui activ financiar i rata de rentabilitate general
a pieei, msurat printr-un indice bursier, este formalizat n cadrul conceptului de model de
pia. Modelul de pia, n forma sa cea mai simpl, reprezint relaia liniar care exist ntre
ratele de rentabilitate observate ntr-o perioad de timp, asupra unei aciuni sau asupra unui
177
portofoliu de valori mobiliare i ratele realizate n aceeai perioad, de ctre indicele general al
pieei bursiere.
H. Markowitz a dezvoltat o metod pentru soluia general a problemei de structur a
portofoliilor, care ncorporeaz tratarea cuantificrii riscului n baza criteriului medievarian, prin raportare la conceptul de portofoliu eficiente.
Ca toi cercettorii de reputaie mondial, H. Markowitz a pornit de la negarea unei
afirmaii care risca s devin o paradigm n evaluarea portofoliului de active riscante (aciuni,
obligaiuni, polie de asigurare). Pn la cercetarea lui H. Markowitz (1952) s-a ncetenit
ideea c valoarea unui portofoliu este determinat de sperana matematic a rentabilitii
acestuia. Obiectivul urmrit ar fi maximizarea speranei matematice, un obiectiv ndelung
cutat n sfera investitorilor. Maximizarea speranei matematice poate constitui un criteriu de
evaluare numai sub ipoteze foarte restrictive, cum ar fi: rentabiliti sperate egale pentru fiecare
activ riscant component al portofoliului, riscuri egale i independente i un numr foarte mare
de active riscante.
Este elocvent n acest sens, exemplul Societe Generale de Banque a Bruxelles care a
dezvoltat o aplicaie (1973) foarte interesant pe modelul medie-varian. n acest sens, s-au
luat n considerarea trei etape pentru a ajunge la determinarea portofoliilor celor mai adaptate
nevoilor fiecrui client:
prima etap privete analiza financiar iar modelul solicit analistului nu numai o singur
previziune a cursurilor viitoare i a dividendelor, dar de asemenea, msurarea incertitudinii
(riscului) legat de previziunile lor, precum i estimarea sensibilitii fiecrei valori la variaiile
nivelului global al bursei (coeficientul beta). Stabilirea msurii riscului poate permite estimarea
lui beta i a riscului total (ecart tip) al fiecrui titlu (aciune).
n a doua etap, calculele modelului sunt realizate automatizat iar frontiera eficient este
obinut cu compoziia fiecrui portofoliu. Odat programul pus la punct, aceast faz este pur
mecanic.
a treia etap const n selecia portofoliului care convine cel mai mult fiecrui client pe
baza rezultatelor modelului, ceea ce implic ca gestionarii s cunoasc bine clienii si i
obiectivele acestora.
Investitorul poate s i formuleze ateptri cu privire la un randament minimal sub
forma dividendelor sau a dobnzilor, efectuarea de plasamente doar ntr-un anume procentaj
din fondurile disponibile n acelai tip de activ financiar sau ntr-un sector economic,
meninerea unei fraciuni fixe de fonduri sub form lichid, etc. Aceste constrngeri reduc
ansamblul portofoliilor posibile i eventual rentabilitatea, dar permit descrierea ntr-un mod
mai realist a obiectivelor i atitudinilor fiecrui investitor.
178
Modelul de pia, n construcia sa, se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att
distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor:
a) decizia de investiii este luat n conditii de incertitudine, fiindu-i asociat un anumit risc.
Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o variabil aleatoare care se
presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate. ntr-o astfel de ipotez distribuia
rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin medie i varian care sunt constante n timp.
b) rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, acestea fiind corelate.
Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor sunt diferite de zero.
c) investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin pronunat. Acesta
este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
d) decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i este comun tuturor investitorilor.
e) investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitate ptratic n modelarea
preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate opereaz doar cu
primele dou momente.
5.4.2. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare

La baza construciei modelului CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) a stat
modelul de selecie a portofoliilor. Acest model sintetizeaz rezultatele diversificrii
portofoliului cu cele ale componentelor riscului total.
Modelul CAPM reflect faptul c n condiiile de echilibru ale pieei financiare
eficiente, rentabilitatea unui titlu financiar este determinat de un singur factor
macroeconomic, rentabilitatea general de pia (Rp) i de coeficientul de volatilitate () al
titlului respectiv.
Ipotezele pe care le ia n considerare modelul CAPM privesc:
-
transparena i gratuitatea informaiilor pe piaa financiar;
atomicitatea plasamentelor financiare i independena variaiei preului lor, cu o lege

normal de distribuie a variaiilor;
posibilitatea de a mprumuta sau de a da cu mprumut, la o dobnd fr risc, orice

sum de bani. Se are n vedere ns i comportamentul raional i aversiunea fa de
risc.
Modelul CAPM prevede, n plus fa de modelul de pia, existena activului fr risc,
care va purta dobnd (Rf) pentru a contribui la creterea performanei portofoliului de titluri
riscante. Avantajul dintre acest activ fr risc cu dobnda Rf i portofoliul de pia la
rentabilitatea general a pieei (Rp), creeaz o nou frontier eficient a performanelor, n
raport cu acceptarea sau refuzarea riscului sistematic.
179
5.4.3. Modelul multifactorial de arbitraj (APT)

Modelul de arbitraj APT (engl. Arbitraje Pricing Teory), elaborat ca un model mult mai
general dect modelul CAMP, stabilete c pe o pia concurenial, mulimea de arbitraje
prevaloare, va face ca valoarea titlurilor financiare s genereze aceeai rentabilitate la un
anumit risc asumat.
Modelul APT consider rentabilitatea un titlu financiar ca fiind funcie liniar de n
factori macroeconomici comuni i de variabile specifice. Aceste variabile sunt independente
ntre ele, de medie nul i de dispersie finit.
Rentabilitatea unui titlu se calculeaz n funcie de rentabilitatea sperat a activului (i),
precum i n funcie de mai muli factori macroeconomici (Fn), cu coeficieni de sensibilitate
(Si) diferii:
Ri=i+Si1 F1+.+SinFn+i
n care: Ri rentabilitatea aleatorie a titlului i
i rentabilitatea sperat a titlului i
Sn coeficientul de sensibilitate a rentabilitii Ri, n raport cu factorul Fn
Fn valoarea factorului n a crui medie este nul i dispersie finit
i eroare rezidual de medie nul ce msoar rentabilitatea neanticipat prin Fn (riscul
specific).
Modelul APT relev faptul c rentabilitatea sperat a unui titlu financiar este legat de
mai muli factori macroeconomici de risc. Ca i limitri ale acestui model, se menioneaz
imposibilitatea de a preciza ci factori comuni de risc sunt i care sunt acetia, precum i de a
determina rentabilitatea sperat datorat fiecrui factor comun.
5.5. Evaluarea performanelor de portofoliu

5.5.1. Rentabilitatea i riscul unui titlu financiar
Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dou componente ale ctigului ntr-o
astfel de investiie: dividendul i creterea valorii de pia (ctigul de capital). De regul,
principala motivaie a investitorului de a cumpra o aciune imediat dup emisiune (IPO) o
constituie dividendul net pe care l bonific aceast aciune i numai n al doilea rnd creterea
valorii de pia n raport cu preul de achiziie, ca o alt component a rentabilitii.
180
Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata rentabilitii, care caracterizeaz

comportamentul titlului ntr-o anumit perioad de timp, anterioar sau viitoare. Rentabilitatea
unui titlu cuprinde diferena de curs dintre preul de pia (Pt1) i preul de achiziie a
respectivului titlu (Pt0) i dividendul net sau dobnda acumulat (t1), n funcie de natura
activului financiar (aciuni sau obligaiuni). n consecin, rata rentabilitii unui titlu se poate
determina astfel :
R=
Pt1 Pt 0 + t1
*100
Pt 0
Aceast rat mai este denumit i rata rentabilitii postcalculate. Aceast formul nu
include impozitele, taxele i comisioanele aferente oricrei tranzacii, precum i eventualele
modificri n ceea ce privete emisiunile de aciuni noi sau gratuite.
Pentru orice investitor, importan deosebit prezint nu att rentabilitatea
postcalculat, ct mai ales rentabilitatea viitoare a titlului pe care l achiziioneaz. Studierea
speranei matematice de a realiza n viitor un anumit nivel de rentabilitate presupune s se
apeleze la calculul rentabilitilor, respectiv la parametri repartiiei diferitelor rentabiliti
(observate statistic) i la legile de probabilitate care surprinde cel mai bine aceste rentabiliti
ale titlurilor financiare.
Din numeroase studii empirice de determinare a legii de probabilitate a distribuiei
ratelor de rentabilitate a valorilor mobiliare, se poate desprinde concluzia c, din punct de
vedere operaional i statistic, legea normal constituie o excelent aproximare a distribuiei
randamentelor observate, mai ales pentru portofoliu. Pe baza acestora, calculul speranei
matematice de obinere a rentabilitii se face prin determinarea valorii medii a rentabilitii
individuale () :
= ri x pi
unde :
= valoarea medie a rentabilitilor
ri = rentabiliti individuale
pi = probabilitatea de apariie a rentabilitii
i =1,2,,n observri statistice, i= 1,n
Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontat pentru perioada viitoare,
respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza.
Determinarea legii de probabilitate a distribuiei ratelor de rentabilitate a titlurilor este
de mare importan pentru previziunea gestiunii portofoliului, deoarece se poate stabili
probabilitatea ca o rentabilitate intenionat s se realizeze ntocmai sau se poate stabili care
181
este probabilitatea ca rentabilitatea s se situeze ntre anumite limite critice pentru gestiunea
titlurilor.
Riscul unui titlu financiar poate fi abordat n urmtoarele accepiuni :
sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat n schimbul unor avantaje
viitoare incerte;
pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real sau din
consumaia unui serviciu, contra unui avantaj viitor i incert din investiia n valori mobiliare;
incertitudinea asupra valorii unui titlu financiar care se va nregistra la o dat viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu grad mare de
incertitudine sau abateri, care definesc natura i evoluia pieelor financiare. Orice decizie n
condiiile de incertitudine este precedat de o analiz a riscului titlului financiar respectiv.
n sens general, plasamentele de capital n instrumente financiare tranzacionate sunt
expuse unei game variate de riscuri:
Riscul de pia: se msoar cu ajutorul coeficienilor de volatilitate (Beta) i exprim
probabilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare a evoluiei adverse
pe care o
nregistreaz preurile instrumentelor financiare la nivelul ntregii piee, reflectat pe seama

fluctuaiilor negative marcate de un indice bursier. Aceast component a riscului
investiional este una nediversificabil (se mai numete i risc sistematic), fiind acceptat
ca atare de ctre un investitor.
Riscul sectorial: este un risc operaional care afecteaz n mod negativ cotaiile aciunilor
emise de ctre societile care activeaz n acest sector, pe fondul unor evenimente
negative, precum: retragerea investitorilor, interdicii comerciale impuse de ctre autoriti,
pierderea unor segmente importante de pia, litigii, convulsii sociale cauzate de
disponibilizri i restructurri, blocaje financiare, etc. Acest tip de risc se refer la poziia
ramurii sau sectorului pe piaa intern i internaional privind: cererea pentru produsele i
serviciile sectorului, motivaia personalului sectorului, implicarea statului n susinerea
sectorului, etc.
Riscul de companie: reprezint o component diversificabil a riscului (risc nesistematic)
n sensul c acest risc poate fi controlat, i implicit diminuat, prin selectarea i includerea
n portofoliu a aciunilor emise de societi care au nregistrat performane financiare i
care dein un real potenial de cretere sau dezvoltare pe viitor. Riscul de firm se refer la
variabilitatea rentabilitii economice, determinat de ponderea cheltuielilor fixe n cifra de
afaceri (risc economic), la variabilitatea rentabilitii financiare, determinat de gradul de
ndatorare (risc financiar) i la variabilitatea trezoreriei nete datorat gestiunii echilibrului
financiar (risc de faliment).
182
Diversificarea titlurilor deinute n portofoliu prezint avantajul reducerii riscului

corespunztor gradului de diversificare a portofoliului, cunoscndu-se faptul c riscul
nesistematic are o pondere major n influena variaiilor de curs ale aciunilor.
Riscul unui titlu financiar se poate determina fie ca dispersie47 a rentabilitilor dintr-o
serie dinamic fa de rentabilitatea medie, fie ca abatere medie ptratic a seriei respective, n
funcie de valorile (pozitive sau negative) ale abaterilor individuale, astfel:
Dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie (2), calculat ca sum a ptratelor
diferenelor, ponderate cu probabilitile de apariie :

2 = (ri -r )2 * pi
unde :
2 = dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie;
ri = rentabiliti individuale;
r = rentabilitate medie;
pi = probabiliti de apariie.
Abaterea medie ptratic () sau abaterea standard, calculat prin rdcina ptratic a
dispersiei :
= 2
unde :
= abatere medie ptratic;
2 = dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie.
Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media, se poate admite c riscul unui titlu
financiar este cuantificabil prin valorile negative ale abaterilor iar creterea rentabilitii prin
valorile pozitive ale abaterilor.
Msurarea variaiei rezultatelor se face utiliznd coeficientul de variaie (V), determinat

ca raport ntre abaterea medie ptratic () i rata medie a rezultatelor (r ):
V=
x 100
Deci coeficientul de variaie msoar distribuia probabilitilor de apariie a ratelor

rentabilitii unui titlu.
Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de regresie i exprim sensibilitatea

rentabilitii titlului i la fluctuaiile pieei n general.
47
Dispersia reprezint riscul ca rentabilitatea efectiv s se abat de la valoarea medie.
183
Dintre parametri funciei de regresie, cel mai important este coeficientul beta sau
coeficientul volatilitii. Coeficientul de volatilitate () urmrete micarea individual a
valorilor mobiliare, raportat la micarea de ansamblu a pieei, testnd gradul de sensibilitate al
preului unei aciuni la fluctuaiile unui indice bursier. Coeficientul beta se determin prin
metoda celor mai mici ptrate:
(ri-Ri)2=[ri-(i+Rp+)]2 => minim
Din calculul derivatei i prin egalizarea cu zero se determin coeficientul beta :
=
(ri ri )(rp rp )
(r
rp ) 2
1
( ri rp )
n
=
1
2
rp2 n ( rp )
r r
i p
Pentru exemplificare, se ia o baza de date format din rentabiliti medii trimestriale ale
unui titlu i i ale indicelui general al pieei :
Trimestrul
I
6
II
8
III
6
IV
0
20
Total
ri
ri
rp
10
14
10
6
40
rp
ri2
rirp
60
112
60
0
232
rirp
36
64
36
0
136
ri2
rp2
100
196
100
36
432
rp2
alte calcule
ri*rp=20*40=800
(ri)2=202=400
(rp)2=402=1600
Tabel nr. 23 Determinarea coeficientului de volatilitate beta
Fa de datele de mai sus, coeficientul beta se calculeaz astfel :

1
1
ri r p ) 232 * 800
(
232 200 32
n
4
=
=
=
=
= 1%
1
2
1
432 400 32
2
rp n ( rp ) 432 4 *1600
rr
i p
Cu ct coeficientul beta este mai ridicat, cu att riscul sistematic de pia al titlului va fi
mai mare.
n funcie de valorile pe care le poate lua coeficientul beta, aciunile se clasific n :
(1) Aciuni volatile pentru care >1, semnific faptul c o variaie de +/-1% a indicelui
general al pieei bursiere determin o variaie mai mare de +/-1% a rentabilitii aciunii i.
Aceste aciuni se mai numesc i agresive. Preul titlului variaz n acelai sens cu piaa, dar
este mai elastic, fiind bine apreciat n condiii de expansiune a pieei i mai slab apreciat n
condiii de recesiune
(2) Aciuni puin volatile pentru care <1, exprim o variabilitate degresiv a
rentabilitii aciunii i determinat de variaia rentabilitii de pia. Aceste aciuni se mai
numesc i defensive.
184
Cnd (0,1) titlul este puin volatil, variaia de 1 % a indicelui bursier specific pieei
cauznd o variaie
de sub 1 % a preului titlului. Tendina general a pieei ( la
hausse/bullish sau a la baisse/bearish sau staionar), este reflectat ntr-o manier mai
rigid de ctre preul titlului. Acesta coteaz mai slab dect piaa n condiii de expansiune a
acesteia i mai bine dect aceasta, n condiii de recesiune.
Cnd <0, tendina de evoluie a indicelui bursier specific pieei este opus celei de
evoluie a preului titlului. Preul titlului este n cretere cnd piaa este n scdere i reciproc,
deoarece corelaia este negativ. Este o imagine n oglind a ceea ce se ntmpl cnd
valoarea coeficientului de volatilitate este pozitiv.
(3) Aciuni neutre cu =1, pentru care o variaie a rentabilitii generale antreneaz
aceeai variaie a rentabilitii aciunii i. Corelaia evoluiilor titlului i indicelui bursier este
perfect.
Studiile empirice au relevat faptul c titlurile cu o evoluie contrar pieei (<0) sunt
destul de rare, variaiile acestora urmrind de regul variaia de ansamblu a pieei. n
fundamentarea strategiilor de eficientizarea a unui portofoliu sunt preferate titlurile cu <0 sau
cu subunitar deoarece acestea reduc riscul de ansamblu al pieei, motiv pentru care se mai
numesc titluri defensive.
Coeficientul de volatilitate (p) al portofoliului este o sum ponderat a volatilitii
titlurilor individuale componente i a ponderii lor n totalul portofoliului:
n
p = i gi
i =1
, unde gi este ponderea titlului i.
n ceea ce privete cauza volatilitii portofoliilor, literatura de specialitate identific

patru factori care afecteaz variabilitatea performanei investiionale:
tipurile de titluri din cadrul portofoliilor (companiile cu o cretere mai mic sunt mai
volatile dect firmele consacrate);
gradul de diversificare al unui portofoliu;
msura n care un manager folosete gradul de ndatorare sau mprumuturile n efortul de a
spori performana. Folosirea ndelungat a acestor forme va mri volatilitatea;
dac este cazul, msura n care managerul ncearc s sincronizeze piaa sau s diminueze
riscul prin operaiuni de hedging. Un manager poate micora volatilitatea prin contracte la
termen cu opiuni i contracte futures, sau prin mrirea lichiditii, atunci, cnd anticipeaz un
declin al pieei.
185
5.5.2. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de valori mobiliare

Rata de rentabilitate (Rp) a unui portofoliu este facil de msurat atunci cnd nu
intervine niciun aport sau retrageri de fonduri. Astfel, diferena valorilor nregistrate de un
portofoliu ntre sfritul i nceputul perioadei (V1-V0), raportat la valoarea de nceput de
perioad, reprezint rata de rentabilitate a portofoliului.
Rp =
(V1 V0 )
x 100
V1
Singura surs de variaie de valoare a portofoliului provine din elementele sale

constitutive, astfel nct valoarea portofoliului poate s se schimbe la aporturi sau la retrageri
de fonduri.
Rezultatul este n mare afectat prin aporturile i retragerile efective ale clientului i
asupra crora gestionarul nu poate interveni. Pentru a putea compara diferite rezultate asociate
administrrii de portofolii, este mai convenabil de a se calcula performana de gestiune a
portofoliului la capitaluri identice.
Practica a consacrat mai multe metode de calcul a rentabilitii de portofoliu, care ating
rezultate diferite:
a) Rentabilitatea ponderat prin capitalul investit este raportul variaiei portofoliului la
media capitalului investit pe timpul perioadei respective.
b) Rata de rentabilitate intern este rata de actualizare prin care se determin valoarea
actualizat a cash-flow-urilor, prin egalizare cu volumul de capital investit iniial.
c) Dac valoarea portofoliului este cunoscut de fiecare dat cnd survin aporturi i
retrageri de fonduri, iar acestea sunt corect efectuate, este preferabil de a se determina rata de
rentabilitate ponderat prin timpi.
Aceast metod furnizeaz o rat de rentabilitate pe unitate monetar investit,
independent de cash-flow-urile intervenite n timpul perioadei analizate. Pentru a determina
aceast rat de rentabilitate, este suficient a se descompune perioada n care performana este
calculat, n mai multe sub-perioade ale aporturilor sau retragerilor de fonduri: rate de
rentabilitate interne succesive sunt atunci calculate n lan.
n msura n care calculul se poate face fr dificultate, aceast metod a ratei de
rentabilitate ponderat prin timpi ofer rezultate mai juste. n practic, este curent utilizat la
aproximarea ponderrii prin capitalul investit pentru calculul ratei de rentabilitate lunare, apoi
n lan pentru a calcula pe perioade mai lungi rate de rentabilitate ponderat prin timpi.
n gestiunea unui portofoliu, principala caracteristic urmrit este reducerea i chiar
eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor, innd cont de faptul c criteriul
186
rentabilitate-risc este cadrul general de evaluare i de gestiune eficient a unui portofoliu de

titluri.
Riscul unui portofoliu depinde de numrul de aciuni care-l compun, i de structura
portofoliului. Astfel, un portofoliu compus din aciuni ale unor companii mari i performante,
va fi mai puin riscant dect un portofoliu ce cuprinde aciuni ale unor firme mici i care nu
coteaz pe pia. De asemenea, riscul va fi mult diminuat dac portofoliul va cuprinde titluri
din mai multe ramuri sau sectoare economice i nu numai dintr-o singur ramur sau sector.
Riscul unui portofoliu depinde de urmtorii factori: riscul fiecrei aciuni incluse n
portofoliu, gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele i numrul de titluri care
compun portofoliul.
a) Riscul fiecrei aciuni inclus n portofoliu
Portofoliul va fi cu att mai riscant cu ct aciunile care-l compun vor fi mai volatile,
deci vor avea un coeficient beta mai ridicat. Volatilitatea portofoliului este dat de volatilitatea
aciunilor componente :
port =
1
i
N
n care:
port volatilitatea portofoliului
i volatilitile aciunilor
N numrul aciunilor din componena portofoliului
b)Gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele
n general, dou aciuni nu fluctueaz n mod independent, motiv pentru care riscul
portofoliului celor dou aciuni este mai mare. Riscul unei aciuni este dat de dispersia
rentabilitilor individuale n jurul rentabilitii medii a acestui titlu, dup urmtoarea relaie :
i2 =
1
(ri - ri)2
n
n care :
i2 riscul unei aciuni
ri rentabilitatea individual a unui titlu
ri rentabilitatea medie a unui titlu
n numrul de observri ale ratelor de rentabilitate
Riscul ataat unui portofoliu (2port) este o combinaie ntre dispersiile (i2,j2,x2)
fiecrui titlu component, n funcie de ponderile de participare la formarea portofoliului :
2port = x2 i2 + y2j2 +z2 k2 +2xyzijk +
187
Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscului titlurilor carel compun. Astfel, riscul total al portofoliului scade n cazurile n care n componena
portofoliului se afl aciuni independente, variaiile cursurilor lor avnd tendina de a se
compensa.
ntre rentabilitile a dou aciuni se pot identifica trei tipuri de corelaii :
a) Corelaia strict pozitiv este aceea cnd unei creteri a rentabilitii primului titlu i
i corespunde o cretere, n aceeai msur, a rentabilitii celui de-al doilea titlu j. Riscul
portofoliului celor dou aciuni, total dependente una de cealalt, este mai mare, astfel nct la
fiecare cretere a rentabilitii portofoliului, are loc o cretere direct proporional a riscului. Pe
dreapta de corelaie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu, deinerea integral a uneia sau
alteia dintre aciuni este singura combinaie de titluri mai performant.
b) Corelaia nul (zero) este aceea n care rentabilitatea celor dou aciuni variaz n
timp total independent. Riscul portofoliului se diminueaz n absena vreunei corelaii.
Pentru aciunile independente, covariaia ij=0, iar dac ponderea celor dou aciuni
este egal (x=y), dispersiile sunt egale (i=j) i rentabilitile medii individuale sunt egale
(ri=rj), atunci :
rentabilitatea medie a portofoliului este dat de relaia :
rport = xri + yri = ri = rj
riscul portofoliului este dat de relaia :
2port = (0,5)*i2 + (0,5)2*j2 = 0,5j2
c) Corelaia strict negativ este aceea n care creterea rentabilitii aciunii i este
nsoit de o scdere, n egal msur, a rentabilitii titlului j. Riscul unui astfel de
portofoliu de aciuni total dependente negativ, este cel mai mic. O combinaie optim a celor
dou aciuni conduce chiar la risc zero al portofoliului.
n situaia n care n componena portofoliului se afl dou aciuni dependente, riscul
portofoliului este dat de covariaia dintre ratele de rentabilitate ale aciunilor care-l compun.
Dac un portofoliu este format din dou aciuni (i i j), riscul unui portofoliu va fi dat de
relaia :
ij =
1
(ri - ri) * (rj - rj)
n
n funcie de ponderea (x i y), fiecrei din cele dou aciuni (i i j) care se

regsete n cadrul portofoliului, rentabilitatea medie a portofoliului (rport) va fi :
rport = xri + yrj
iar riscul acestui portofoliu :
188
2port = (xi + yj)2 = x2i2 +y2j2 + 2xyij

Cu ct covariaia ij va fi mai slab, cu att riscul portofoliului se va reduce mai mult.
Pentru msurarea riscului unui portofoliu se poate utiliza de asemenea i coeficientul de
corelaie (Cij) dintre aciunile componente ale portofoliului :
1
ri * r j
n
1
1
2
2
2
2
r i n (ri ) * r j n (r j )
r *r
ij
Cij =
=
i * j
n cazul n care fluctuaiile de curs sunt independente, atunci coeficientul de corelaie

este egal cu zero (Cij=0) dac sunt strict dependente i n sens pozitiv, atunci Cij=1, iar dac
sunt strict dependente, dar n sens negativ, atunci Cij=-1.
5.5.3. Metode de msurare a performanelor de portofoliu

Metodele de msurare a performanei portofoliului constau n ajustarea rentabilitii
unui portofoliu prin riscul su, furniznd o baz uniform i adecvat de finalizare a
comparaiei.
Metoda Treynor
Modelul de pia permite ca riscul sistematic sau nediversificabil al unui titlu, sau al
unui portofoliu s poat fi estimat n regres cu ratele de rentabilitate periodice cu ale pieei.
Dreapta de regresie astfel obinut este specific modelului de pia, avnd urmtoarea relaie
matematic:
Rport=p+pRp+p
Panta acestei drepte este coeficientul beta al portofoliului i n acelai timp o msur a
volatilitii istorice sau a elasticitii portofoliului n raport cu fluctuaiile pieei.
Compararea a dou portofolii cu volatiliti diferite i implicit drepte de regresie
diferite, cu un portofoliu comun diversificat (fr risc) se face mai uor cu indicele Treynor. La
intersecia celor dou drepte de regresie, rentabilitatea portofoliului fr risc va fi:
Rf=+ITp,
unde ITp=indice Treynor
n aceste condiii, indicele de performan Treynor (ITp) constituie o rat de

rentabilitate-volatilitate i este exprimat n raport de excesul de rentabilitate a portofoliului fa
de rata fr risc a portofoliului:
ITp=
R port R f
prima de risc
beta
Cu ct ITp este mai ridicat, cu att este mai mare performana portofoliului.
189
Metoda Sharpe
n teoria sa, W. Sharpe pornete de la ipoteza c un investitor nu accept un anumit
nivel al riscului dect n msura n care este remunerat cu o rentabilitate mai mare dect n mod
curent.
Dac rentabilitatea sperat nu va fi suficient, investitorul va cuta un plasament
financiar fr risc, cu o rentabilitate egal cu rata dobnzii de referin (liber de risc).
Metoda lui Sharpe are n vedere c rentabilitatea unui portofoliu este msurat prin
diferena pozitiv dintre rata rentabilitii portofoliului i rata rentabilitii fr risc. Deci,
performana unui portofoliu (ISp) este dat de remunerarea pe unitate de risc a ratei excesului
de rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc:
ISp=
R port R f
unde:
ISp = performana unui portofoliu (indicele Sharpe)
Rport = media ratei de rentabilitate n timpul perioadei din msurare sau excesul de
rentabilitate trecut a portofoliului
Rf = rata rentabilitii investiiilor fr risc
p = variabilitatea (ecartul tip) excesul ratei de rentabilitate fa de rata fr risc, sau
abaterea medie ptratic a excesului de rentabilitate n raport cu rata rentabilitii fr risc
Exemplu: o rat de rentabilitate sptmnal medie a portofoliului A de 0,5%, cu un
ecart-tip (p) de 4% iar rata de rentabilitate corespunztoare de investiii fr risc este de 0,3%.
n aceste condiii, indicele de performan Sharpe este de:
ISp=
0,5 0,3
=0,05
4
Pentru un portofoliu B, excesul ratei de rentabilitate sptmnal medie fa de rata

dobnzii de referin este de 0,6% iar ecartul-tip (p) asociat este de 4,5%. Prin urmare,
indicele de performan Sharpe este de 0,066%, superior celui de la portofoliul A. n concluzie,
portofoliul B are o mai bun performan fa de portofoliul A.
Metoda Jensen
Ca i indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe CAPM i pe poziia, n raport cu
dreapta pieei, a portofoliilor cercetate n msurarea performanei. Indicele Jensen este definit
prin urmtoarea ecuaie.
Ijp=(Rp-Rf)-(Rp-Rf)p
unde:
190
(Rp-Rf) = excesul de rentabilitate a portofoliului n raport cu rata fr risc

(Rp-Rf)p =excesul de rentabilitate a portofoliului innd cont de riscul su i de
rentabilitatea realizat pe pia.
Valorile pozitive a lui IJp corespund portofoliilor cu performane pozitive, dup cum
valorile negative relev performanele modeste sau chiar mediocre.
Cele trei metode de msurare a performanelor unui portofoliu reprezint grade de
similitudini diferite. n evalurile performanelor de portofoliu ale lui Sharpe i Treynor
regsim acelai numrtor: rata de rentabilitate realizat net i rata fr risc. Alegerea uneia sau
alteia din metode depinde de repartiia activelor investitorului:
dac esenial este hazardul de a investi ntr-un singur portofoliu cercetat la msurarea
performanei, alegerea indicelui Sharpe este mai judicioas pentru c ine cont de riscul total
al portofoliului i prin construcie de variabilitatea ansamblului averii investitorului.
dac portofoliul nu reprezint o parte semnificativ a averii investitorului, utilizarea
volatilitii i a indicelui Treynor este mai adecvat. Cei doi indici de performan dau
rezultate foarte apropiate dac portofoliul este bine diversificat, n msura n care riscul total
al unui astfel de portofoliu este identic cu riscul su de pia. n acest caz, indicele Sharpe
1
. Cei doi
(ISp) i Treynor (ITp) sunt indici cu factorul multiplicativ cel mai aproape
m
indici sunt foarte apropiai de indicele Jensen (IJp)
5.6. Instrumente i tehnici de acoperire a riscului asociat unui portofoliu

Instrumentele de acoperire a riscurilor se mpart, n funcie de natura lor, n doua mari
categorii:
A) Instrumente ferme
n principiu, orice activ financiar poate face obiectul unor tranzacii bursiere, la vedere
sau la termen. Unele active pot constitui de asemenea suportul unor contracte ferme i
definitive de a livra sau primi, la o scaden specificat, la un pre fixat pe parcursul negocierii,
o anumit cantitate din activul ce face obiectul operaiunii. Astfel sunt definite contractele la
termen (futures) care permit protejarea contra riscului de pia sau riscului valutar, datorit
fixrii n avans a valorii tranzaciei.
n Romnia, la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu (Sibex), se
tranzacioneaz contracte futures pentru acoperirea riscului valutar (USD sau Euro) dar i a
riscului de pre n cazul unor aciuni (DESNP, DESIF, DETLV, etc.).
191
Contractele de tip Forward rate agreement (FRA) sunt instrumente utilizate n

gestionarea ratei dobnzii, care permit fixarea costului unui mprumut sau randamentul unui
plasament.
Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, n timp ce SWAP-urile
sunt instrumentele cele mai utilizate pe pieele OTC. Ele pot avea ca i suport devize, rate ale
dobnzii, indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt cele care asigur protecia
contra riscului de rat a dobnzii sau a cursului de schimb.48
B) Instrumentele condiionate
Cele consacrate sunt opiunile, care reprezint dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra
(CALL) sau vinde (PUT), la un pre convenit n avans (pre de exerciiu) o anumit cantitate
dintr-un activ dat, pltind n schimb o prim. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei
perioade (opiunile americane) sau doar la scaden (opiunile europene). Opiunile se pot
negocia att pe pieele organizate, ct i pe cele OTC. Exist patru strategii de baz n
utilizarea opiunilor.
Exemplu: Se achiziioneaz o opiune european asupra unei aciuni x, cu scadena la
30 septembrie, la care preul de exercitare este de 2.000 u.m., iar prima de 50 u.m..
Strategia 1: cumprarea unui CALL

Cumprtorul unei opiuni CALL anticipeaz o cretere a valorii aciunilor x. Dac la
scaden, cursul este de 2.200 u.m., cumprtorul i exercit opiunea, cumprnd aciuni x
la 2.000 u.m. i vnzndu-le la 2.200 u.m. Rezult deci un ctig de 200 u.m./aciune, fr a lua
n considerare i prima achitat. Dac aciunile x vor avea la scaden un curs mai mic de
2.000 u.m., atunci opiunea nu se exercit iar cumprtorul pierde prima (50 u.m.).
Strategia 2: cumprarea unui PUT (protejarea riscului de pia)

Cumprtorul opiunii de vnzare anticipeaz o scdere a cursului aciunii x. Deci,
dac la scaden (sau oricnd pn la scaden) cursul atinge nivelul de 1.700 u.m., el i va
exercita opiunea ceea ce i va da dreptul s vnd la 2.000 u.m., realiznd astfel un ctig de
300 u.m./aciune. Dac preul va fi mai mare de 2.000 u.m., investitorul va abandona opiunea.
Strategia 3: vnzarea unui CALL

Cel care vinde o opiune CALL anticipeaz o scdere moderat a aciunii x. El va
ncasa prima, n sperana c la scaden opiunea nu va fi exercitat de cumprtorul CALL.
48
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004.
192
Ctigul su maxim este limitat la nivelul primei ncasate, n schimb pierderea sa este
nelimitat, putnd fi nevoit s vnd cu 2.000 u.m. aciunile x, chiar dac acestea vor valora
3.000 u.m. sau chiar mai mult la vedere (pe piaa spot).
Strategia 4: vnzarea unui PUT

Vnztorul unui PUT preconizeaz o cretere moderat a aciunii x. Va ncasa prima
n sperana c la scaden cumprtorul opiunii nu o va exercita. Ctigul su maxim este
prima ncasat, dar poate fi constrns s cumpere aciunile cu 2.000 u.m., chiar dac acestea
valoreaz mult mai puin pe piaa spot.
Valoarea unei opiuni depinde n special de cursul activului suport, de volatilitatea sa,
de preul de exerciiu i de data scadenei. O opiune este n bani sau la bani, cnd preul de
exerciiu este inferior cursului activului suport pentru CALL i superior pentru PUT. n situaia
invers, ea este clasificat ca fiind n afara banilor.
5.7. Principii de management al portofoliilor de valori mobiliare
(a) "Nimic nu este sigur"

Acest principiu se refer la apariia unor situaii neprevzute care vor influena n mod
negativ evoluia unor titluri aflate n portofoliu, spre exemplu:
-
persoana cheie din serviciul de marketing este angajat de concuren;
un nou produs nregistreaz un eec usturtor;
ratele dobnzii cresc neateptat, ceea ce determin o scdere a preului aciunilor
i obligaiunilor bancare.
Acest principiu ndeamn la o diversificare a riscului, astfel nct nicio investiie s nu
depeasc spre exemplu 10% din totalul portofoliului respectiv (model foarte conservator).
(b) "Capitalul pierdut este foarte dificil de nlocuit"

Acest principiu ndeamn la o diversificare a portofoliului, astfel nct o scdere a unui
titlu din portofoliu s poat fi contracarat, pe baza diversificrii portofoliului, printr-o cretere
a unuia sau mai multor titluri cuprinse n acelai portofoliu.
193
(c) "Inflaia erodeaz puterea de cumparare"

ntotdeauna trebuie s se aib n vedere construirea unui portofoliu care s compenseze
i s depeasc inflaia, cu att mai mult ntr-un mediu puternic inflaionist. Spre exemplu, o
rat a inflaiei de 10% i un venit de 5% pe investiie, reprezint practic o pierdere de 5%.
(d) "Alegerea momentului efecturii investitiei este important"

Strategie de alegere a momentului pentru investiii poate fi la fel de important ca i
cea de selecie a aciunilor. Pentru un investitor pe termen scurt aceasta poate s nsemne
diferena ntre a ctiga i a pierde bani. Pentru un investitor pe termen lung, aceasta nu este de
importan capital, dar este destul de important. Datorit dificultii n alegerea punctului
minim sau maxim al unui ciclu poate fi o idee bun s cumperi i s vinzi aciuni la intervale
regulate ale unui ciclu de pia. Alegerea momentului poate fi influenat de ans, de zvonuri
i de anumite evenimente neprevzute (conflicte militare, rsturnri ale situaiei politice, riscuri
neprevzute din partea unei societi, etc.)
(e) "Nu ignorai semnalele de avertizare"

n general, cnd investitorul are ndoieli, este recomandabil s prseasc afacerea. n
cazurile n care apar semnale de avertizare cum ar fi zvonuri despre un eec iminent, zvonuri
negative n pres, pli sau dividende ntrziate, lucrurile pot doar s mearg din ce n ce mai
ru. Este surprinztor cum foarte multe persoane continu s susin societi n cdere, n
ciuda avertizrilor. Chiar dac zvonurile par s nu aib motivare, dac destul de multe persoane
cred n ele, atunci ele se auto-dezvolt. Investitorii ar trebui s urmreasc propriile investiii i
s ncerce s ajung la o ct mai bun nelegere a acestora.
(f) "Diversificarea diminueaz riscul"

O mare diversitate de aciuni trebuie luat n considerare pentru a dezvolta un
portofoliu echilibrat. Un numr mai mare de aciuni d o anumit siguran i muli analiti
consider c un portofoliu trebuie s conin cel puin apte aciuni diferite pentru a preveni o
pierdere prea mare, atunci cnd una dintre aciuni are o cdere brusc. Desigur, trebuie
diversificate i activele, adic alocate fonduri pentru mai multe tipuri de valori (aciuni,
obligaiuni, bonuri de tezaur, certificate de depozit, etc.).
Ca regul general, o valoare mobiliar nu ar trebui s aib o pondere mai mare de 1015% n structura unui portofoliu. Este de asemenea, prudent s se diversifice i tipurile de
aciuni. De exemplu, un portofoliu de 10 de aciuni n domeniul siderurgiei este foarte probabil
194
s sufere ca i o singur aciune dac industria siderurgic sufer o cdere brusc. Analitii
experimentai sugereaz c un portofoliu pentru un investitor particular ar trebui s aib cel
puin apte aciuni n cel puin ase domenii de activitate diferite. Portofoliile instituionale
cum ar fi anumite trusturi importante au mai mult de 100 de titluri.
(g) "Nu devenii lacomi"
Lcomia poate fi un lucru distructiv, mai ales dac nu este moderat. Este foarte greu de
stabilit, de obicei, momentul vnzrii. Se recomand stabilirea unei rate a profitului i vnzarea
n momentul n care aceasta a fost atins. Este important a nu se ezita n nsuirea beneficiilor.
Muli investitori pot urma aceast regul. De cte ori un investitor caut s obin civa
bani n plus la preul de vnzare, nu reuete dect s vad cum preul a czut i astfel a pierdut
vnzarea. Acest investitor va vinde de multe ori la preuri mai sczute dect a dorit iniial.
(h) "Informaiile sunt vitale"

A fi la curent cu toate evenimentele politice, sociale, economice i monetare care
influeneaz tendina general de evoluie a pieei bursiere dar mai ales a aciunilor care
compun portofoliul, este extrem de important, deoarece piaa bursier este foarte sensibil i
reacioneaz prompt la toate informaiile specifice care apar.
(i) "Nu urmai orientarea majoritii"

De multe ori n ultimul deceniu s-a vzut piaa crescnd cu 20% i aceasta a avut ca
rezultat creterea interesului investitorilor care doreau s cumpere. n mod similar, atunci cnd
piaa cade brusc, pesimismul crete i investitorii vor suprancrca piaa din team ca preul s
nu scad chiar mai mult. n aceste situaii, investitorii se mic n concordan cu orientarea
general i aceast micare a maselor are ca rezultat o investiie greit. De aceea, aceast
dispoziie sufleteasc a pieei depete n importan, la un moment dat analiza parametrilor
fundamentali.
(j) "Luai n considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate"

Prognozarea direciei de dezvoltare a unui domeniu de activitate are la baz ciclul de
via al acestei activiti. Ipoteza este c o anumit activitate trece prin mai multe faze: nceput,
dezvoltare, maturitate i declin. Aceste faze sunt indicate prin etapele ratei de cretere a
vnzrilor din cadrul activitii respective.
195
Domeniile specifice de activitate sunt mprite n trei categorii:

Domenii de activitate defensive - aceste activiti specifice sunt caracterizate, de obicei, de
profituri constante chiar i n timpul unei recesiuni. n timpul perioadelor de relansare
economic, se pot nregistra creteri moderate. Exemple de domenii de activitate defensive domeniul medical i domeniul alimentar.
Domenii de activitate n dezvoltare - aceste domenii specifice sunt caracterizate de creteri
constante n fiecare an n vnzri i profituri. n aceste domenii dividendele sunt foarte rare i
cu o valoare foarte mic, deoarece sumele provenite din beneficii sunt reinvestite n societate.
Exemple de domenii de activitate n dezvoltare sunt - domeniul tehnologiei informaiei,
biotehnologiei i industria electronicii.
Domenii de activitate ciclice - aceste domenii de activitate sunt caracterizate de fluctuaia
larg, n concordan cu ciclul activitii, a vnzrilor, beneficiilor, dividendelor i preurilor
aciunilor. Aceste activiti vor fi influenate de scderea sau de creterea activitii
economice. De exemplu, industria autoturismelor i construciile de locuine.
(k) "narmai-v cu rbdare"

Este important a nu se uita c plasamentele bursiere (cu excepia speculaiilor) nu se fac
neaprat pe termen scurt i de aceea dac firma respectiv a fost analizat corect i cu puin
rbdare se va vedea c evoluia acesteia nu va dezamgi.
Aplicaii practice
1. Determinarea ratei de rentabilitate i a riscului unei aciuni/portofoliu de aciuni
n portofoliul unui investitor se regsesc dou tipuri de instrumente financiare

tranzacionabile(aciuni), a cror cotaii pe piaa de capital evolueaz astfel:
- lei/aciune
Simbol
Data observaiei
01.03.2007
09.03.2007
16.03.2007
20.03.2007
26.03.2007 28.03.2007
BRD
Titlul A
22,3000
21,9000
21,0000
21,2000
21,8000
21,3000
IMP
Titlul B
0,6900
0,7150
0,7250
0,7450
0,7650
0,7800
n vederea fundamentrii deciziei de achiziionare a unui nou pachet de aciuni emise de

ctre aceleai societi cotate, investitorul beneficiaz de urmtoarele informaii:
Dividendul (net) declarat i distribuit pentru titlul A este de 0,3700 lei/aciune.

Dividend brut 0,4405 lei/aciune.
196
n componena portofoliului se regsesc 500 titluri A, respectiv 1.500 titluri B.
Riscul de pia (sistematic, nediversificabil) este 3% iar coeficienii de corelaie

nregistreaz urmtoarele valori:
ntre titlul A i titlul B :
+ 0.42
ntre titlul A i pia :
- 0.13
ntre titlul B i pia :
+ 0.09
Cerine: S se determine:
a) Rata rentabilitii celor dou titluri A i B la momentul 20.03.2007. Care va fi
rentabilitatea portofoliului la acest moment?
Rezolvare:
Prin rata individual de rentabilitate a unei aciuni nelegem raportul procentual ntre
efectele financiare obinute ca urmare a deinerii aciunii (dividende, aciuni gratuite sau
diferena favorabil de pre) i efortul financiar suportat de investitor pentru achiziionarea
acinii respective (preul aciunii):
Rit = Di + (Cit-Cit-1)
100
Cit-1
unde,
Rit = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t
Di = dividend net/aciune
Cit i Cit-1 = cotaia aciunii i la momentele t i t-1.
Rentabilitile individuale ale celor dou titluri observate pe parcursul lunii martie 2007
sunt redate n tabelul urmtor:
Simbol
BRD
IMP
Data observaiei
01.03.2007
09.03.2007 16.03.2007 20.03.2007 26.03.2007 28.03.2007
Titlul A
22,3000
21,9000
21,0000
21,2000
21,8000
21,3000
Titlul B
0,6900
0,7150
0,7250
0,7450
0,7650
0,7800
NA
-0,13
-2,42
2,71
4,58
-0,59
NA
3,62
1,40
2,76
2,68
1,96
TITLUL A/ Rata de
rentabilitate %
TITLUL B/ Rata de
rentabilitate %
Meniune: ratele de rentabilitate au fost calculate n cascad, prin raportare la momentul de

referin imediat anterior.
197
Exemplu de calcul pentru titlul A:
RA20.03.2007 = 0,3700 + (21,2000-21,0000) x 100 = 2,71%

21,0000
Se poate observa c, raportat la momentul 20.03.2007, randamentul titlului A a fost de
2,71%.
RB20.03.2007 = 0,7450-0,7250 100 x = 2,76%

0,7250
Se poate observa c, raportat la momentul 20.03.2007, randamentul titlului B a fost de
2,76%.
Rata de rentabilitate general a portofoliului se determin ca o medie aritmetic a

rentabilitilor individuale ale aciunilor care compun portofoliul ponderat cu procentul de
deinere a fiecrei aciuni n portofoliu.
Rpt = Rit x Xi ,
i =1,N
unde,
Rpt = rata de rentabilitate general a portofoliului la momentul t
Rit = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t
Xi = ponderea titlului i n portofoliu.
N = numrul total de titluri existente n portofoliu.
Prin urmare, rata general de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de:
Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%.
deoarece, XA = 500/(500 +1.500) = 0,25 iar XB = 1-0,25 = 0,75
b) Nivelul riscului aferent fiecrui titlu precum i nivelul riscului asociat ntregului
portofoliu.
198
Rezolvare:
Prin riscul unui titlu financiar, nelegem posibilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare
a fluctuaiilor negative pe care le poate marca preul acestuia pe pia. Din punct de vedere
statistic, riscul unei aciuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie ptratic
(deviaia standard), prin care se poate determina cu ct se abate n medie rentabilitatea
individual a unei aciuni (observat pe o anumit perioad de timp) fa de nivelul mediu al
ratei de rentabilitate.
Evident c o aciune este cu att mai riscant cu ct indicatorul abatere medie ptratic ia
valori mai mari (volatilitatea preului este mai puternic),
unde,
= abaterea medie ptratic (riscul) pentru titlul i;
= rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t (Rit)
= rata medie a rentabilitii pe intervalul de timp analizat;

=
Rit
unde t =1,n
n
n = numrul de subintervale analizate, n funcie de numrul momentelor de
observaie statistic a preurilor. (n exemplul considerat exist 6 momente de observare
statistic, acestea formnd 5 subintervale).
Pe baza datelor furnizate n tabelul privind cotaiile celor dou aciuni i aplicnd formula de
calcul prezentat anterior, rezult: A = 2,49% iar B = 0,75%.
Interpretare: n medie, ratele individuale de rentabilitate ale titlului A/B au nregistrat o

abatere de 2,49% respectiv 0,75% fa de nivelul mediu al rentabilitii, n perioada observat.
Concluzii:
Se poate constata faptul c titlul A este mult mai riscant n comparaie cu titlul B.
Titlul A deine o pondere n portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a crui pondere
este de 75%, ceea ce denot o atitudine prudenial din partea investitorului.
199
Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce
sporete n mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, innd cont de ponderile
deinute de cele dou titluri.
Riscul asociat unui portofoliu format din dou tipuri de instrumente financiare A i B, se
determin potrivit relaiei:
p =
A x XA + B
2
x XB2 + 2 x
A xB x XA x XB x A,B
, unde:
p riscul asociat portofoliului;
XA ponderea titlului A n portofoliu;
A riscul asociat titlului A;
XB ponderea titlului B n portofoliu;
B riscul asociat titlului B;
A,B - coeficientul de corelaie ntre titlul A i B
Coeficientul de corelaie (A,B) ntre dou instrumente financiare testeaz mrimea

intensitii legturii existente ntre evoluia preurilor de pia a acestora, i implicit ntre
rentabilitile calculate pe baza preurilor respective.
A,B [-1; 1]
Interpretri:
A,B [ -1; 0) corelaie indirect: preurile evolueaz n sensuri diferite, de ex., dac
preul titlului A crete, preul titlului B va marca o scdere.
A,B (0; 1] corelaie direct: preurile evolueaz n aceleai sensuri, de ex., dac
preul titlului A crete, preul celuilalt va marca de asemenea o cretere.
A,B = -1 corelaia este perfect i indirect, ceea ce nseamn c n msura n care

variaz preul unei aciuni, preul celeilalte va fluctua cu aceeai intensitate, ns n sens
contrar.
A,B
= 1 corelaia este perfect i direct, ceea ce nseamn c n msura n care
variaz preul unei aciuni, preul celeilalte va fluctua cu aceeai intensitate i n acelai
sens.
A,B = 0 nu exist corelaie ntre preurile celor dou instrumente financiare (adic ele
evolueaz independent sub aspectul preurilor de pia).
200
Studiile empirice relev faptul c o legtur de intensitate slab este indicat de un A,B <
0,30; o legtur de intensitate medie este indicat de un 0,30 < A,B < 0,70 n timp ce o legtur
de intensitate puternic este indicat de un A,B > 0,70.
Conform datelor aplicaiei propuse,
p =
(2,49%)2 x 0,252 + (0,75%)2 x 0,752 + 2 x 2,49% x 0,25 x 0,75% x 0,75 x 0,42
p = 0,996%.
Observaie:
n cazul n care ar fi existat o corelaie negativ ntre titlurile A i B, riscul de portofoliu ar

fi fost sensibil diminuat (aceasta este i raiunea managerilor de fonduri n ce privete
identificarea i administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ, care s
diminueze per ansamblu riscul) :
p =
p =
(2,49%)2 x 0,252 + (0,75%)2 x 0,752 - 2 x 2,49% x 0,25 x 0,75% x 0,75 x 0,42
0,639%.
c) Determinai gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecrui titlu de valoare.
Rezolvare:
Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testeaz sensibilitatea preului acestuia la
fluctuaiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un coeficient de
elasticitate, ntruct cuantific variaia preului unei aciuni drept reacie la modificarea unui
indice bursier cu 1%.
201
Relaia de calcul:
i = i
i,M unde,
M
i coeficientul de volatilitate al aciunii i.
i riscul aciunii i, msurat ca i deviaie standard a rentabilitii fa de nivelul mediu.

M riscul de pia (nediversificat), msurat ca i deviaie standard a rentabilitii pieei
(msurat prin prisma indicelui bursier) fa de nivelul mediu.
i,M - coeficientul de corelaie ntre rentabilitatea titlului i i rentabilitatea pieei
(msurat prin indicele bursier).
Deci,
A = 2,49% x (- 0,13) = - 0,11
3%
Interpretare : La o cretere de 1% a indicelui bursier, preul aciunii scade cu 0,11%
B= 0,75% x (0,09) = 0,02
3%
Interpretare : La o cretere de 1% a indicelui bursier, preul aciunii crete cu 0,02%.
Concluzie : Analiza coeficienilor de corelaie i volatilitate ofer o imagine despre strategiile

pe care le pot adopta managerii de portofolii, n diverse scenarii de evoluie a pieei :
-
strategia defensiv (de protejare) : presupune includerea n portofoliu a unor titluri

puternic dar invers corelate cu piaa, astfel nct orice pierdere din portofoliu pus pe seama
scderii generalizate a pieei (trend bearsih), s fie contracarat de evoluia favorabil a
preurilor aciunilor selectate. Dezavantajul l constituie faptul c un potenial ctig datorat
evoluiei favorabile a pieei (creterea indicelui bursier) va fi anihilat de scderea preurilor
pentru aciunile selectate. Prin urmare, aceast strategie este aplicat n condiii de corecie
sever a pieei (scdere generalizat a preurilor aciunilor tranzacionate).
strategia ofensiv : este recomandat n ipoteza unei piee consolidat pe un trend

ascendent (bullish) i const n selecia unor titluri puternic i direct corelate cu evoluia
pieei.
202
2. Testarea relaiei rentabilitate-risc n condiiile unui scenariu probabilistic

Compania Happy Smile Ltd. deine aciuni ale unei alte companii (Best Candy) n
portofoliul su de investiii financiare pe termen lung. Datorit sectorului de activitate,
aciunile companiei Best Candy sunt sensibile la evoluia preului zaharului, astfel nct n
perioada de criz, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.
Rentabilitatea aciunilor Best Candy, evolueaz dup urmtorul scenariu:
Probabilitatea de
apariie a
scenariului
Rata de rentabilitate
a aciunilor
Perioad de expansiune economic

Piaa bull
Piaa bear
0,5
0,3
25%
10%
Perioad de criz
economic
0,2
-15%
n intenia de a reduce riscul asociat portofoliului, compania Happy Smile Ltd.,

investete doar 43% din fondurile disponibile n aciuni Best Candy, restul de fonduri (57%)
fiind plasate ntr-o prim alternativ de investiii, n bonuri de trezorerie (treasury bills), cu o
rat a dobnzii liber de risc de 5%.
Cerin:
Avnd n vedere un coeficient de corelaie ntre aciunile Best Candy i bonurile de
trezorerie de +0,65, s se estimeze rentabilitatea i riscul portofoliului.
Rezolvare:
ntr-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilitii i riscului asociate
instrumentelor financiare, vor fi afectai de coeficienii de probabilitate cu care se manifest
diferite scenarii (ipoteze de lucru).
Astfel,
i = Rit x pt , t =1,n unde:
i rata medie de rentabilitate a aciunii i

Rit rata de rentabilitate a aciunii i n scenariul probabilistic t
pt coeficientul de probabilitate asociat scenariului t
n- numr de scenarii probabilistice
203
Deci,
BC = 25% x 0,5 + 10% x 0,3 + (-15%) x 0,2 = 12,50%
n aceste condiii, rentabilitatea general a portofoliului, devine:

Rpt = i x Xi , i =1,N unde:
Rpt = rata de rentabilitate general a portofoliului
i = rata individual de rentabilitate a instrumentului financiar
Xi = ponderea titlului i n portofoliu.
N = numrul total de titluri existente n portofoliu.
Rpt = 12,50% x 0,43 + 5% x 0,57 = 8,23%
Not: Sintagma rat liber de risc se refer la rata dobnzii aferent titlurilor de stat i
bonurilor de trezorerie, ntruct aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de
securitate financiar, cu alte cuvinte nu comport riscuri de neplat.
ntr-un mediu probabilistic, riscul asociat unei aciuni se determin cu ajutorul formulei:
i =
(Rit i )2 x
pt
t =1,n unde:
i riscul aciunii i
Rit rata individual de rentabilitate a aciunii i n scenariul probabilistic t
i- rata medie de rentabilitate a aciunii i
pt coeficientul de probabilitate asociat scenariului t
n- numr de scenarii probabilistice
Astfel,
BC =
(25%- 12,50%)2 x 0,5 + (10%- 12,50%)2 x 0,3+ (-15%- 12,50%)2 x 0,2
204
BC = 15,21%
n aceste condiii, riscul de portofoliu devine:
p =
(15,21%)2 x 0,432 = 6,54%, ntruct riscul asociat bonurilor de trezorerie este
zero.
ntr-o a doua alternativ de investiii, compania Happy Smile Ltd., renun la

plasamentele sigure n bonurile de trezorerie i i manifest interesul ctre o alt companie din
aceeai ramura cu Best Candy (Sugar Cane), care a speculat un profit substanial n
perioada de criz de pe piaa zaharului. Scenariul dup care evolueaz rentabilitatea aciunilor
Sugar Cane este urmtorul:
Probabilitatea de
apariie a
scenariului
Rata de rentabilitate
a aciunilor
Perioada de expansiune economic

Piaa bull
Piaa bear
0,5
0,3
1%
-5%
Perioada de criz
economic
0,2
35%
Not: S-a estimat un coeficient de corelaie ntre aciunile Sugar Cane i Best Candy de
(-) 0,86.
Cerine: S se estimeze rentabilitatea i riscul portofoliului n a doua alternativ de
investiii. Analiznd corelaia rentabilitate-risc n cele dou alternative de investiii, optai
pentru una dintre ele.
Rezolvare:
Modificri ale indicatorului de rentabilitate:
SC = 1% x 0,5 + ( -5%)x 0,3 + 35% x 0,2 = 6%
n aceste condiii, rentabilitatea general a portofoliului, devine:
Rpt = 12,50% x 0,43 + 6% x 0,57 = 8,80%
205
Modificri ale indicatorului de risc:
SC =
(1%- 6%)2 x 0,5 + (-5%- 6%)2 x 0,3+ (35%- 6%)2 x 0,2
p =
15,21%2 x 0,432 + 14,73%2 x 0,572 + 2 x 15,21% x 0,43 x 14,73% x 0,57 x (-0,86)
p =
= 14,73%
4,34%
Sintez:
Indicator
Rentabilitatea general a
portofoliului
Riscul portofoliului
Alternativa 1
8,23%
Alternativa 2
8,80%
6,54%
4,34%
Concluzie:
Dei raportul rentabilitate-risc tinde s ncline balana n favoarea alternativei 2 de
investiii, trebuie atras atenia asupra nivelului ridicat de risc asociat aciunilor Sugar Cane
(14,73%). Renunnd la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%,
investitorul i-a asumat o prim de risc mult prea mare raportat la sporul de rentabilitate de
doar 1% (n condiiile n care rata medie de rentabilitate a aciunilor Sugar Cane este de doar
6%).
Riscul de portofoliu este mult diminuat n alternativa 2 de investiii, exclusiv prin
prisma existenei unui coeficient de corelaie negativ i strns ntre cele dou aciuni Sugar
Cane i Best Candy, ns nu trebuie scpat din vedere faptul c probabilitatea de realizare a
unei rentabiliti de 35% este relativ sczut (doar 20%) i pus pe seama unui scenariu de
criz economic.
n baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia c un investitor prudent
opteaz pentru prima strategie de investiii, iar un investitor cu un grad sczut de aversiune fa
de risc opteaz pentru a doua strategie de investiii.
206
Capitolul 6 INVESTITORII INSTITUIONALI

6.1. Conceptul de investitor instituional. Tipologie i comportament investiional
Operaiunile privind plasamentele resurselor financiare prin prghiile i mecanismele
specifice pieei de capital au dobndit valene complexe, n sensul c, att pentru facilitarea
tranzaciilor n sine, ct i pentru evaluarea i gestionarea riscurilor financiare asociate
acestora, reeta recurgerii la investitorii instituionali, devine din ce n ce mai cutat.
Doctrina american definete investitorul instituional (engl. institutional investor) drept
acea persoan juridic ce ndeplinete un volum ridicat de operaiuni comerciale cu titluri de
valoare. Se cuprind n aceast categorie de investitori fondurile de pensii, societile de
asigurri, societile de investiii, trusturile bancare .a.49
n prezent, legislaia naional incident domeniului pieei de capital acord o
importan aparte conceptului de investitor instituional (regsit sub denumirea de investitor
calificat50), pe care l definete prin referire la:
a) entiti autorizate i reglementate s opereze pe piee financiare51, precum instituiile
de credit, societile de servicii de investiii financiare, alte instituii financiare autorizate i
reglementate, societile de asigurri, organismele de plasament colectiv, societile de
administrare a investiiilor, fondurile de pensii i societile de administrare ale acestora,
traderii, precum i alte entiti ce nu sunt autorizate ori reglementate i al cror unic obiect de
activitate este investiia n instrumente financiare, inclusiv entiti care se ocup cu securizarea
activelor sau cu alte tranzacii financiare;
b) autoriti ale administraiei publice centrale i locale, instituii de credit centrale,
organisme internaionale i regionale, precum: Fondul Monetar Internaional, Banca Central
European, Banca European de Investiii sau alte organisme internaionale similare;
c) entiti legale (societi comerciale) care ndeplinesc dou din urmtoarele trei
criterii52:
49
John Downes, Jordan Elliot Goodman: Finance & Investment Handbook, Fourth Edition, Barrons Educational
Series, 1995, pag. 371, citat de Cristiana Irinel Stoica: Subscripia public internaional de aciuni i obligaiuni,
Ed. All Beck, Bucureti, 2000, pag. 40.
50
Art. 2 din Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, cu modificrile i completrile ulterioare,
51
Entiti autorizate n Romnia sau ntr-un stat membru U.E. conform unei directive europene, entiti autorizate
sau reglementate n Romnia sau ntr-un stat membru care nu intr sub incidena unei directive europene i entiti
autorizate sau reglementate de un stat nemembru. Astfel, se reine obligativitatea reglementrii i supravegherii
acestor entiti de ctre o autoritate public specializat i ndrituit s exercite competene n acest sens.
52
Potrivit Anexei nr. 8 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiii financiare, pentru
ncadrarea unui investitor instituional drept client profesional, plafoanele valorice ale acestor indicatori regsii n
situaiile financiare anuale sunt mai reduse, respectiv: bilan contabil total 20.000.000 Euro, cifra de afaceri net:
40.000.000 Euro i fonduri proprii: 2.000.000 Euro.
207
1. numr mediu de angajai pe perioada unui exerciiu financiar mai mare de 250;
2. active totale n valoare mai mare de echivalentul sumei de 43.000.000 euro;
3. cifra de afaceri anual net mai mare de echivalentul sumei de 50.000.000 euro;
d) anumite persoane fizice, subiect al recunoaterii reciproce. Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare poate decide s autorizeze persoane fizice rezidente n Romnia, care
solicit n mod expres s fie considerate ca investitori calificai, dac aceste persoane
ndeplinesc cel puin dou din urmtoarele criterii:
1. investitorul a efectuat tranzacii de o mrime semnificativ pe o pia reglementat cu o
frecven medie de cel puin 10 tranzacii pe trimestru n ultimele patru trimestre
calendaristice;
2. valoarea portofoliului de valori mobiliare al unui investitor depete 500.000 euro;
3. investitorul a lucrat sau lucreaz n sectorul financiar cel puin de un an, avnd o poziie
profesional care necesit cunotine privind tranzaciile sau serviciile de investiii n
e) anumite societi mici i mijlocii, subiect al recunoaterii reciproce. Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare poate decide s autorizeze societi mici i mijlocii cu sediul n
Romnia, care solicit n mod expres s fie considerate investitori calificai i care n
conformitate cu ultimele situaii financiare raportate, nu ndeplinesc dou din cele trei criterii
prevzute la lit. c).
Din perspectiva unei firme de investiii, un investitor instituional este calificat drept
client profesional53, trsturile definitorii ale acestuia fcnd referire la experiena,
cunotinele, abilitile i capacitatea de a lua o decizie investiional i de a nelege, evalua
sau gestiona corect riscurile pe care aceasta le implic, fiind implicit beneficiari ai unui grad
proporional redus de protecie mpotriva riscurilor.
n mod tradiional, societile de investiii n calitate de investitori instituionali, emit
propriile titluri54 care sunt oferite publicului spre achiziionare, resursele financiare atrase fiind
ulterior plasate sub forma investiiilor de portofoliu n instrumente financiare. n consecin,
deintorul titlurilor emise de o societate de investiii dobndete o participare n investiia de
portofoliu, administrat de nsi societatea de investiii.
n virtutea trsturilor pe care le mbrac societile de investiii, respectiv faptul c
sunt organizate sub forma societilor comerciale pe aciuni iar obiectul lor principal de
53
Anexa nr. 8 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiii financiare.
Spre deosebire de fondurile deschise de investiii (mutuale), oferta de titluri fcut de o societate de investiii
care opereaz sub forma unui fond nchis de investiii, nu este rscumprat de emitent pe o baz continu i
conform principiului activului unitar net, preul acestor titluri fiind mai degrab reglat de raportul cerere-ofert.
54
208
activitate l constituie realizarea investiiilor de portofoliu, se poate desprinde concluzia potrivit

creia, interferena acestor entiti cu domeniul pieei de capital comport un caracter dual. n
aceast accepiune, societile de investiii opereaz pe o pia reglementat de capital n dubl
ipostaz: emiteni de valori mobiliare i investitori instituionali.
6.2. Fondurile deschise de investiii: concept, tipologie, organizare i funcionare,

strategii investiionale
Piaa de capital din Romnia ofer deintorilor de disponibiliti bneti posibilitatea
efecturii de plasamente n fonduri de investiii i alte organisme de plasament colectiv.
Investiiile administrate presupun atragerea resurselor financiare de la diferii investitori
i plasarea acestora n comun, ntr-o manier mai avantajoas dect ar putea-o realiza fiecare
investitor n parte. Strategia de investire este definit i implementat de ctre o societate de
administrare a investiiilor, prin intermediul specialitilor si cu experien pe pieele
financiare.
Sigurana i performana plasamentelor de capital ale fondurilor de investiii realizate n
diferite clase de active financiare sunt corelate cu performanele i lichiditatea acestora pe
pia, managerii de fonduri ncercnd reducerea riscurilor asumate de investitori i obinerea un
profit superior pieei, prin diversificare adecvat a portofoliilor.
Fondurile de investiii se pot clasifica dup mai multe criterii, relevante fiind numrul
de investitori care i plaseaz disponibilitile bneti n titluri de participare emise de fonduri
de investiii, scopul i obiectivele asumate de investitori, titlurile de participare puse n
circulaie de aceste fonduri. n consecin, pot fi definite urmtoarele categorii de fonduri de
investiii:
fonduri deschise de investiii (fonduri mutuale) organizate ca societi civile fr
rspundere civil. Fondurile mutuale (open end funds) sunt organisme de plasament colectiv n
valori mobiliare (OPCVM) n accepiunea legii incidente domeniului pieei de capital.
OPCVM-urile sunt organizate astfel nct un numr mare de investitori individuali pot s aib
acces la aceast form de plasament, oferind posibilitatea investirii administrate a resurselor
financiare, cu un risc relativ redus i costuri sczute.
fonduri nchise de investiii (societi de investiii) organizate ca i societi pe aciuni, cu
scopul exclusiv de a plasa resursele financiare atrase, n portofolii de valori mobiliare, n

funcie de obiectivele, gradul de risc anunat i de politica de investiii considerat, de regul,
fr a avea nevoie de serviciile unei societi de administrare a investiiilor. Aceste societi
209
emit aciuni iar punerea i retragerea din circulaie a acestor valori mobiliare se supun unor
reguli stricte. Aciunile societilor de investiii se pot cota pe o pia secundar de capital iar
valoarea unei aciuni se fundamenteaz pe valoarea portofoliilor administrate, dar avnd n
vedere varietatea factorilor care influeneaz preul unei aciuni. Astfel, preul valorilor
mobiliare emise de fondurile nchise poate s nregistreze diferene semnificative fa de
valoarea portofoliului de baz, reflectat sub forma valorii activului net unitar.
fonduri private de pensii, organizate ca i fonduri mutuale deschise sau nchise. Principalul
obiectiv este acela de a asigura sumele de bani (indemnizaiile de pensionare) pentru

persoanele care au cotizat la formarea resurselor financiare ale fondului i care se retrag din
activitate, ndeplinind condiiile pentru a beneficia de aceste indemnizaii. Ca urmare a acestui
obiectiv, gradul de risc al plasamentelor acestor fonduri trebuie s fie foarte sczut, investiiile
fiind alocate sub forma activelor financiare cu risc sczut sau fr risc (titluri de stat, certificate
de depozit, bonuri de tezaur, obligaiuni de stat, etc.).
Un fond deschis de investiii (mutual) este o entitate fr personalitate juridic
constituit n baza unui contract de societate civil i reprezint un instrument colectiv de
investiie. Fondul investete n diverse instrumente ale pieelor financiar-bancare i de capital,
urmrind realizarea obiectivelor asumate n baza prospectului de emisiune.
Fiind organizate sub forma unor societi civile, fondurile deschise de investiii nu au
personalitate juridic, nu pot s tranzacioneze valori mobiliare, nu pot ncheia acte de comer
i nici nu pot administra sumele de bani puse la dispoziie de ctre investitori. n consecin,
orice fond mutual trebuie s ncheie un contract de administrare cu o societate creat n acest
scop i autorizat s deruleze acest tip de activitate.
Fondurile deschise de investiii poart aceast denumire ntruct, n funcie de cererea
manifestat de investitori, emit n continuu titluri de participare i le retrag prin cererea de
rscumprare depus de deintorii lor, n orice moment n care aceasta este manifestat. Ca
urmare a acestei modaliti de atragere a resurselor financiare disponibile pentru a fi investite i
de rambursare ctre investitori, numrul de titluri de participare aflate n circulaie variaz n
fiecare zi. Aceast caracteristic oprete fondurile deschise de investiii de la tranzacionarea pe
o pia secundar organizat, fiind accesibile investitorilor doar prin reeaua de distribuie a
unitilor de fond. Valoarea titlurilor de participare emise de fondurile mutuale depinde de
valoarea portofoliului de valori mobiliare care a fost construit n funcie de obiectivele i
gradul de risc anunate ale fondului precum i politica de investiii prin care se urmrete
atingerea obiectivelor propuse.
Din valoarea total a portofoliului de active financiare se scad cheltuielile de
administrare a fondului datorate societii de administrare a investiiilor precum i alte
210
cheltuieli curente de funcionare (privind societatea de depozitare i grupul de distribuie),

obinndu-se valoarea activelor nete care se mparte la numrul de titluri de participare aflate la
un moment dat n circulaie, pentru a se obine valoarea unitar a activelor nete, dup
urmtoarea relaie de calcul:
Valoarea unitar a activului net =
Valoarea net a activelor fondului

Numr total de uniti de fond n circulaie
unde,
Valoarea net a activelor fondului = Valoarea total a activelor fondului Valoarea obligaiilor
Un alt indicator care prezint relevan n evaluarea performanelor asociate
plasamentelor n industria fondurilor mutuale este Indicele Fondurilor Mutuale (IFM). Acesta
se calculeaz ca medie ponderat a valorii titlurilor tuturor fondurilor deschise de investiii
nregistrate n registrul public al CNVM, dup o procedur similar calculului indicelui BET.
Fondurile mutuale sunt administrate, conform reglementrilor n vigoare, de o societate
de administrare a investiiilor. Prin aceast modalitate de administrare a resurselor financiare,
investitorul individual de talie medie sau mic beneficiaz de mai multe avantaje:
v suma relativ mic care se cere a fi plasat: adesea, valoarea unui titlu de participare este
mai mic dect suma nesesar constituirii unui depozit bancar sau cea pentru achiziionarea
unui certificat de depozit. n situaiile n care valoarea unui titlu de participare este
considerat prea mare, se pot crea subdiviziuni de titluri accesibile celor cu economii
mrunte.
v riscul plasamentului este redus prin diversificare: n portofoliul unui fond mutual se poate
ntlni o mare varietate de valori mobiliare, variate care nu poate fi obinut de un
investitor individual cu suma plasat ntr-un titlu de participare. Urmrind dispersia
riscurilor, fondurile mutuale dein n portofoliu o gam larg de tipuri de valori mobiliare,
aciuni din industrii i sectoare economice diferite, chiar n cadrul unei singure industrii
putnd deine aciuni la mai multe companii.
v informaii disponibile n permanen despre obiectivele de plasament ale fondului, gradul
de risc asociat acestor obiective i performane din trecut ale fondului. Aceste informaii
permit investitorului s verifice concordana dintre structura de portofoliu i obiective. n
plus, informaiile disponibile i confer investitorului posibilitatea de a alege acel fond
mutual care se potrivete cel mai bine profilului de risc, adic nivelului de risc pe care
aceste dorete s i-l asume, investindu-i economiile pentru a obine o anumit
rentabilitate.
211
v costurile de administrare a acestei investiii sunt relativ sczute pentru investitorul

individual deorece se disperseaz asupra unui numr mare de investitori. Mai mult dect
att, specializarea ntr-un anumit serviciu prestat pentru un numr mare de beneficiarei
permite realizarea unei economii care nu poate fi obinut de un singur investitor din
categoria micilor investitori. n general fondurile mutuale nu aplic comisioane atunci
cnd investitorii achiziioneaz uniti de fond. Unele fonduri mutuale aplic un comision
de administrare de pn la cteva procente din valoarea unitii de fond. Comisioanele
aplicate la rscumprare scad progresiv n timp, n funcie de perioada deinerii investiiei.
v lichiditate maxim a investiiei individuale: investitorii individuali i pot lichida oricnd,
parial sau total, investiia transformnd-o n lichiditi la valoarea curent a titlurilor de
participare, spre deosebire de alte instrumente care pot fi vndute mai greu sau cu un cost
mai mare.
v administrarea profesionist a portofoliului: societatea de administrare a unui fond de
investiii cuprinde analiti financiari profesioniti care studiaz i monitorizeaz pieele
financiare i companiile n mod individual i pe sectoare ale economiei naionale.
Administrarea profesional a investiiilor este n general accesibil persoanelor care dispun
de fonduri importante, dar fondul mutual face aceste servicii accesibile oricrui investitor la
un cost rezonabil.
v transparen: conform reglementrilor CNVM, fondurile deschise de investiii trebuie s
asigure transparen n ceea ce privete obiectivele de investiii, precum i riscurile pe care
i le asum investitorii. Toate caracteristicile unui fond mutual autorizat de CNVM trebuie
s fie prezentate n prospectul de emisiune al fondului. De asemenea, fondurile deschise de
investiii trebuie s fac publice rapoarte periodice asupra activitii desfurate, inclusiv
situaii financiare anuale auditate.
Modalitatea practic de investire ntr-un fond mutual este cumprarea unitilor de
fond, denumite titluri de participare. Un titlu de participare reprezint o deinere de capital n
activele nete ale unui fond deschis de investiii. Activele nete ale unui fond sunt formate din
activele totale ale fondului, evaluate conform reglementrilor n vigoare, diminuate cu
obligaiile fondului respectiv. Valoarea unui titlu de participare (valoarea unitar a activului
net) variaz zilnic i este egal cu valoarea activului net al fondului ntr-o anumit zi, raportat
la numrul de uniti de fond aflate la investitori (n circulaie) n ziua respectiv. Valoarea
unei uniti de fond se calculeaz zilnic de ctre depozitarul fondului i se public prin grija
administratorului, fiind astfel uor de urmrit evoluia valorii investiiei.
Pentru alegerea unui fond mutual i pentru efectuarea investiiei iniiale se pune la
dispoziia potenialului investitor, n mod gratuit, un prospect al fondului care descrie
212
obiectivele fondului, metodele de investiie, gradul de risc acceptat de fond i costurile

investiiei. Fondul mutual, prin intermediul agenilor si autorizai, este obligat s rscumpere
oricnd, n maxim 10 zile lucrtoare, unitile de fond la valoarea unitar a activului net din
ziua anterioar depunerii cererii de rscumprare. Fondul poate impune, conform prospectului
de emisiune, plata unor comisioane la cumprarea i/sau la vnzarea unitii de fond,
comisionul la vnzare putnd varia n funcie de perioada de pstrare a unitii de fond sau de
suma rscumparat.
Fondul mutual obine venituri financiare care sporesc valoarea unitii de fond, n
principal, sub forma dobnzilor la depozite bancare, obligaiuni guvernamentale i certificate
de trezorerie, dividendelor i ctigurilor de capital realizate din plasamentele n aciuni. n
esen, cheltuielile unui fond mutual sunt relaionate cu tranzaciile efectuate i cu taxe,
onorarii i comisioane datorate societii de administrare, societii de depozitare, CNVM, etc.
Performana unui fond mutual se msoar prin randamentul total obinut ntr-o perioad
de timp i reprezint creterea valorii unitii de fond n perioada de timp considerat. Din
vnzarea unitilor de fond se poate nregistra i pierdere dac, din diferite motive, activul net
unitar al fondului a sczut n perioada de timp dintre cumprarea i vnzarea unitilor de
fond, randamentul fondului pe acea perioad de timp fiind negativ.
Investiiile n uniti de fond nu sunt garantate de ctre stat iar fondurile mutuale nu
particip la fondul de garantare a depozitelor n sistem bancar. Investiia n fondurile mutuale
este deci mai riscant din acest punct de vedere dect un depozit bancar al unei persoane fizice
cu o valoare mai mic dect limita maxim garantat. Exist riscul ca investind ntr-un fond
mutual randamentul s nu fie cel scontat sau chiar s se piard suma investit iniial. Prin
realizarea unui portofoliu de investiii, fondurile mutuale reduc, dar nu elimina riscul de pia
constituit de fluctuaia valorii activelor financiare n care s-a investit. n funcie de
plasamentele i strategia fondului de investiii, titlul de participare poate nregistra creteri mai
mari sau mai mici sau chiar scderi, similar cu investiiile n aciunile societilor cotate pe
piaa reglementat de capital. Evoluia anterioar a unitii de investiie nu reprezint o garanie
pentru evoluia viitoare care va fi influenat de conjunctura pieelor financiare, de strategia i
experiena societii de administrare a investiiilor.
Categoriile reprezentative de fonduri deschise de investiii sunt prezentate n
continuare:
I. Fonduri monetare (engl. money-market funds): sunt fonduri care investesc peste 90% din
activele financiare n instrumenteale pieei monetare (titluri de stat, depozite bancare i
213
certificate de depozit). Fondurile monetare sunt fonduri pe termen scurt i reprezint, practic,
instrumente de cash management.
Un asemenea instrument se adreseaz, spre exemplu, societilor comerciale care
dispun de anumite lichiditi pe termene scurte. Pstrarea acestora n conturi curente la bnci
ofer ctiguri nesemnificative, n timp ce pstrarea n depozite bancare trebuie s se fac pe
termene fixe, predeterminate. Fondurile monetare mbin avantajele ambelor variante, oferind
ctiguri comparabile cu dobnzile depozitelor bancare i un acces imediat la lichiditi n orice
moment, fr pierderea ctigurilor acumulate pn la acel moment. Fondurile monetare
constituie oportuniti atractive i pentru investitorii n aciuni, pentru perioadele n care acetia
dispun de lichiditi din nstrinarea investiiilor pe o pia a aciunilor n declin accentuat.
II. Fonduri de instrumente cu venit fix (engl. fixed income funds): extind conceptul de fond
monetar i includ plasamentele n obligaiuni corporative i municipale. Criteriul principal
pentru ncadrarea n aceast categorie l reprezint o deinere de peste 90% din activele
financiare n instrumente ale pieei monetare i de obligaiuni. ntruct aproape toate investiiile
unui asemenea fond sunt efectuate n instrumente cu venit fix, teoretic valoarea unitii de
investiie crete n continuu.
Fondurile de instrumente cu venit fix sunt instrumente pe termen mai lung dect
fondurile monetare i ofer investitorilor posibilitatea unei investiii indirecte n obligaiuni.
Acest aspect prezint avantaje pentru investitori, innd cont de faptul c dobnzile la
obligaiuni sunt, de regul, superioare dobnzilor bonificate la depozitele bancare iar
investitorii nu pot avea acces la emisiunile de obligaiuni n orice moment (uneori nici chiar la
momentul emisiunii iniiale a acestora), deoarece tranzaciile cu obligaiuni sunt nc foarte
reduse ca volum i valoare pe piaa romneasc de capital.
Fondurile de instrumente cu venit fix se caracterizeaz prin riscuri reduse i sunt
adresate investitorilor cu toleran redus la risc (n general investitori nceptori n domeniul
pieei de capital, obinuii cu plasamentele bancare i monetare) dar i investitorilor n aciuni
care vizeaz o echilibrare a portofoliului de aciuni i de reducere a riscurilor acestuia.
III. Fonduri diversificate (engl. balanced funds): sunt fonduri care plaseaz resurse financiare
att n instrumente cu venit fix (titluri de stat, depozite, obligaiuni) ct i n aciuni, abordnd o
strategie echilibrat, pentru a obine randamente mai mari, dar meninnd un nivel de risc
mediu. Fondurile de investiii diversificate sunt instrumente pe termen mediu i lung.
Fondurile de investiii diversificate reprezint tipul de fond clasic care ofer
investitorilor un portofoliu echilibrat de investiii, fiind caracterizat prin investiii n aciuni
214
ntr-un procent ntre 10% i 45% din activele fiananciare, restul fondurilor fiind plasate n
instrumente cu venit fix. innd cont de structura portofoliului, valoarea unitii de investiie a
fondului are n general un trend constant cresctor, dei pe termene scurte pot exista i variaii
negative, datorate evoluiilor nefavorabile pe piaa aciunilor.
IV. Fonduri de aciuni (engl. equity funds): sunt fonduri a cror strategie se bazeaz n
principal pe investiiile n aciuni listate. Aceste fonduri reprezint un instrument foarte atractiv
pentru investitori, oferind un acces indirect la creterile cotaiilor pe o pia reglementat de
capital. Cu alte cuvinte, un investitor care dorete s beneficieze de creterile aciunilor poate
investi ntr-un fond de aciuni, variant care presupune eforturi, resurse financiare i riscuri mai
mici dect o investiie direct n aciuni cotate. Termenul unei investiii ntr-un asemenea fond
este lung i foarte lung, performana pe piaa de capital neputnd fi obinut pe perioade de
cteva luni.
Pentru a satisface obiectivele investitorilor, managerii fondurilor de investiii
administreaz trei categorii de fonduri mutuale, crora le sunt specifice diferite politici
specifice de plasament:
Tipul
fondului
Fonduri
monetare
Fonduri de
venituri
Obiectivul investiional
Clieni principali
Plasamente principale
Pstrarea valorii titlului.

Se adreseaz acelor investitori
care, fie din aversiune fa de
risc, fie din alte motive (au
nevoie de banii investii ntr-un
termen scurt) nu doresc ca
valoarea investiiei lor s
scad.
Sunt foarte utilizate la

gestionarea eficient a
conturilor curente (ale
persoanelor fizice sau
firmelor).
n SUA, pot fi fcute
pli direct din aceste
fonduri, ele funcionnd
identic cu conturile
curente bancare.
n valori mobiliare care

genereaz venituri i a cror
valoare variaz foarte puin
datorit scadenelor reduse:
certificate de trezorerie emise
de stat, efecte de comer
emise de bnci comerciale
sau societi comerciale
renumite cu scadena medie
de 90 zile, depozite bancare,
etc.
Generarea de venituri.
care au nevoie de venituri
suplimentare regulate fa de
veniturile lor curente.
Pensionari, familii
tinere, familii care
suport cheltuielile de
studii ale copiilor, etc.
n valori mobiliare care

genereaz venituri ridicate,
dar datorit scadenelor lungi
sunt expuse la variaia valorii:
obligaiuni, ipoteci imobiliare
aciuni prefereniale, aciuni
comune emise de societi
foarte bune i cu o politic de
distribuire de dividende
consistente.
n condiiile n care majoritatea

veniturilor obinute din
investiiile realizate de fond
sunt distribuite investitorilor,
valoarea titlului nu sufer
variaii semnificative.
Investitorii pot opta

pentru ncasarea
veniturilor distribuite
sau reinvestirea
automat a acestora n
fond.
215
Totui, datorit structurii

portofoliului, exist riscul ca
valoarea titlului s scad.
Fonduri de
cretere
Creterea valorii titlului.

care doresc ca valoarea
investiiei lor s creasc n
timp.
Valoarea titlului va crete sau
scade n funcie de evoluia
pieei de capital i abilitatea
administratorului.
Familii mature, care

deja i-au satisfcut
necesitile materiale de
baz i i pot permite ca
o parte din veniturile lor
curente s fie investite
cu un risc mai mare sau
persoane cu apetit
pentru risc.
n valori mobiliare a cror

valoare se modific sensibil
n timp: aciuni, obligaiuni
convertibile, opiuni,
contracte futures.
Tabel nr. 24 Categorii de fonduri mutuale n raport cu obiectivele investiionale, segmentul de clieni i natura
plasamentelor.
Politica de investiii a fondurilor mutuale urmrete efectuarea de plasamente n valori

mobiliare i instrumente ale pieei monetare, n anumite limite, astfel nct s poat fi
minimizat riscul i maximizat rentabilitatea. Coordonatele politicii investiionale au menirea
de a asigura o protecie adecvat plasamentelor i sunt stabilite prin reglementri, putnd fi
modificate n funcie de evoluiile pieei i de gradul de risc al diferitelor instrumente
financiare. n conformitate cu directivele Uniunii Europene n domeniu, un fond mutual nu
poate investi mai mult de 5% din activele sale n valori mobiliare sau instrumente ale pieei
monetare emise de acelai emitent i mai mult de 20% n depozite constituite la aceeai
instituie de credit.
Potrivit reglementrilor naionale incidente domeniului pieei de capital55 politica i
strategiile de investiii ale fondurilor mutuale vizeaz urmtoarele categorii de active
financiare:
a) valori mobiliare i instrumente ale pieei monetare nscrise sau tranzacionate pe o pia
reglementat din Romnia sau dintr-un stat membru UE;
b) valori mobiliare i instrumente ale pieei monetare admise la cota oficial a unei burse dintrun stat nemembru sau negociate pe o alt pia reglementat dintr-un stat nemembru, care
opereaz n mod regulat i este recunoscut i deschis publicului, cu condiia ca alegerea
bursei sau a pieei reglementate s fie aprobat de CNVM ori s fie prevzut n regulile
fondului aprobate de CNVM;
c) valori mobiliare nou emise, pentru care condiiile de emisiune s includ un angajament
ferm, conform cruia se va cere admiterea la tranzacionare, ntr-o burs sau pe o alt pia
reglementat care opereaz regulat i este recunoscut i deschis publicului iar aceast
admitere s fie asigurat ntr-un termen de maximum un an de la emisiune;
55
Art. 101 din Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, cu modificrile i completrile ulterioare.
216
d) titluri de participare ale altor organisme de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM)
sau alte organisme de plasament colectiv (AOPC), autorizate n state membre sau nemembre,
cu ndeplinirea cumulativ a urmtoarelor condiii:
1. AOPC sunt autorizate, conform unei legislaii care prevede c acestea sunt subiectul unei
supravegheri considerate de CNVM ca fiind echivalente cu aceea prevzut de legislaia
comunitar, iar cooperarea dintre CNVM i autoritatea competent din statul de origine este
suficient asigurat;
2. nivelul de protecie a investitorilor n respectivele AOPC este echivalent cu acela al
investitorilor n OPCVM i, n special, regulile referitoare la segregare, mprumuturi i vnzri
pe poziia descoperit a valorilor mobiliare i instrumentelor pieei monetare sunt similare
prevederilor legislaiei autohtone privind piaa de capital;
3. activitile AOPC fac obiectul unor rapoarte semestriale i anuale, care permit o evaluare a
activului
i pasivului,
veniturilor
i operaiunilor
din
perioada
de
raportare;
4. maximum 10% din activele totale ale celorlalte OPCVM i/sau AOPC, n care se
intenioneaz s se investeasc, pot, n conformitate cu regulile fondului sau a actelor
constitutive ale acestora, s fie investite n titluri de participare emise de alte OPCVM i
AOPC;
e) depozite constituite la instituii de credit, care sunt rambursabile la cerere sau ofer dreptul
de retragere, cu o scaden care nu depete 12 luni, cu condiia ca sediul social al instituiei
de credit s fie situat n Romnia ori ntr-un stat membru sau, n situaia n care acesta se afl n
afara Uniunii Europene, s fie supuse unor reguli prudeniale evaluate de ctre CNVM ca fiind
echivalente acelora emise de ctre Uniunea European;
f) instrumente financiare derivate, incluznd i pe cele care implic decontarea final a unor
fonduri bneti tranzacionate pe o pia reglementat i/sau instrumente financiare derivate,
negociate n afara pieei reglementate, cu ndeplinirea cumulativ a urmtoarelor condiii:
1. activul suport const n instrumentele menionate anterior, indici financiari, rata dobnzii i
cursul de schimb, n care fondul mutual poate investi, n conformitate cu obiectivele sale de
investiii, aa cum sunt prevzute n regulile fondului;
2. contraprile, n cadrul negocierii derulate n afara pieei reglementate, sunt instituii, subiect
al supravegherii prudeniale, care aparin categoriilor aprobate de CNVM ;
3. instrumentele financiare derivate negociate n afara pieei reglementate fac obiectul unei
evaluri zilnice, de ncredere i verificabile, i pot fi, la iniiativa fondului mutual, vndute,
lichidate sau poziia poate fi nchis, n orice moment, la valoarea lor just, printr-o tranzacie
de sens contrar;
217
g) instrumente ale pieei monetare, altele dect cele tranzacionate pe o pia reglementat, care
sunt lichide i au o valoare care poate fi precis determinat n orice moment, cu condiia ca
emisiunea sau emitentul s fie supuse reglementrilor referitoare la protecia investitorilor i a
economiilor acestora.
6.3. Societile de administrare a investiiilor. Depozitarul i grupul de distribuie

Societatea de administrare a investiiilor ndeplinete urmtoarele atribuii principale56:
ntocmirea formalitilor legale i a procedurilor necesare funcionrii n bune condiii a
fondului de investiii;
derularea operaiunilor de marketing i publicitate pentru promovarea titlurilor de participare;
efectuarea de plasamente n limitele prevederilor legale i condiiile politicii de investiii;
inerea zilnic a evidenei privind evoluia valorii activelor nete ale fondului i a valorii
titlurilor de participare;
pstrarea i actualizarea evidenei posesorilor de titluri de participare.
Societatea de depozitare are rolul de a pstra n siguran activele fondurilor mutuale i de
a efectua decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare n contul acestora, n conformitate cu
instruciunile primite de la societatea de administrare a investiiilor. Societatea de depozitare
trebuie s calculeze i s publice valoarea activelor nete ale fondului, precum i s asigure
relaia cu investitorii fondului, n ceea ce privete ncasarea lichiditilor aferente titlurilor
subscrise, emiterea acestora i prelucrarea cererilor de rscumprare a unitilor de fond.
Societatea de depozitare este reprezentat de o instituie de credit.
Grupul de distribuie organizeaz emisiunea i rscumprarea titlurilor de participarea la
fondul de investiii, n baza unor contracte de distribuie ncheiate ntre societatea de
administrare a investiiilor i instituiile de credit sau societile de servicii de investiii
financiare (intermediarii financiari) din cadrul grupului.
6.4. Fondurile nchise i societile de investiii. Societile de Investiii

Financiare
Fondurile mutuale nchise, spre deosebire de cele deschise, au o mrime predeterminat
a emisiunii de titluri de participare. Titlurile de participare emise sunt n fapt aciuni obinuite
care se emit o singur dat, cu ocazia nfiinrii fondului. O alt particularitate a aciunilor
fondurilor de investiii de tip nchis este c acestea pot fi cotate i negociate liber pe o pia
reglementat de capital.
56
Pentru mai multe informaii a se vedea i Regulamentul CNVM nr. 15/2004 privind privind autorizarea i
funcionarea societilor de administrare a investiiilor, a organismelor de plasament colectiv i a depozitarilor.
218
Membrii acestor fonduri sunt investitorii care cumpr aciunile emise, avnd drept
scop realizarea unor venituri financiare sub forma dividendelor, n cazul n care plasamentele
fondului sunt profitabile, respectiv sub forma ctigurilor de capital, obinute ca diferen ntre
preul de cumprare i cel de vnzare. Este important de subliniat c fondurile de investiii
nchise nu-i rscumpr propriile aciuni. Valoarea aciunilor emise de fondurile de investiii
nchise se formeaz pe baza cererii i a ofertei existente pe piaa de capital, fiind n mod
normal, n legtur direct cu randamentele fondului i structura portofoliului acestuia.
Gestiunea portofoliului de active financiare i plasamentele fondului pot fi efectuate fie de
ctre organismul de conducere propriu al fondului (consiliul de administraie), fie de ctre o
societate de administrare a investiiilor, acest aspect fiind stabilit de ctre acionarii fondului de
investiii de tip nchis.
Societile de investiii emit aciuni nominative, pltite integral n momentul subscrierii
i au ca unic scop efectuarea de investiii colective, administrnd numai activele proprii, fr a
fi mandatate n nicio situaie pentru administrarea de active n favoarea unei tere pri.
O societate de investiii poate fi administrat de o societate de administrare a
investiiilor sau de un consiliu de administraie in conformitate cu prevederile actului
constitutiv. Nivelul minim al capitalului iniial aferent unei societi de investiii care se
autoadministreaz este echivalentul a 300.000 euro calculat n lei la cursul de referin
comunicat de BNR pentru data raportrii. Pentru respectarea acestei cerine a fost prevzut un
calendar pn la finele anului 2006, potrivit cruia creterea capitalului iniial era prevzut a fi
realizat gradual. Aciunile emise de societile de investiii trebuie s fie tranzacionate pe o
pia reglementat i sunt rscumprabile n mod continuu.
Entiti distincte n peisajul investitorilor instituionali care activeaz pe piaa
romneasc de capital, Societile de Investiii Financiare i-au ctigat ntr-un timp relativ
scurt reputaia de adevrate vedete (blue-chips) n rndul companiilor tranzacionabile, n
special datorit performanelor bursiere remarcabile nregistrate n anii anteriori, puse n
corelaie direct cu un ridicat apetit investiional manifestat pentru sectorul financiar al Bursei
de Valori Bucureti.
n context istoric, momentul constituirii celor cinci Societi de Investiii Financiare,
iniial cunoscute sub denumirea de Fondurile Proprietii Private, poate fi localizat sub aspect
temporal n anul 1991, odat cu aprobarea i punerea n aplicare a Legii nr. 58/1991 privind
privatizarea societilor comerciale, care definea cadrul juridic adecvat pentru transformarea
proprietii de stat n proprietate privat a persoanelor fizice i juridice, fiind elaborat n
spiritul reorganizrii sistemului economic romnesc pe principii
specifice mecanismelor
concureniale de pia.
219
Procesul de privatizare iniiat n anul 1991 a fost continuat sub aspect legislativ, odat
cu intrarea n vigoare a Legii nr. 55/199557 privind accelerarea procesului de privatizare, sub
incidena creia cea mai mare parte a posesorilor de certificate de proprietate i cupoane
nominative de privatizare au optat pentru a le subscrie la societile comerciale supuse
privatizrii, n limita cotei de 30% din capitalul social al acestora, urmnd ca cele nesubscrise
s se transforme automat n aciuni la Fondurile Proprietii Private.
Societile de Investiii Financiare au luat natere pe data de 1 noiembrie 1996, prin
reorganizarea i transformarea, pe principiul teritorialitii a fostelor Fonduri ale Proprietii
Private, la finalizarea procesului de privatizare cu titlu gratuit desfurat pe perioada 19921996 i cunoscut sub denumirea de Programul de Privatizare n Mas.
Cele cinci Societi de Investiii Financiare poart denumirea zonelor geografice pe
care le reprezint : Banat-Criana, Moldova, Transilvania, Muntenia i Oltenia i s-au format
prin preluarea n administrare a portofoliilor de aciuni aferente cupoanelor nesubscrise de
populaie n cadrul Procesului de Privatizare n Mas, motiv pentru care au ajuns s dein n
prezent importante participaii de capital n companii care activeaz n diverse sectoare ale
economiei naionale. Portofoliile actualelor Societi de Investiii Financiare au fost constituite
n ceea mai mare parte din aciuni la societile comerciale supuse privatizrii, la care s-au
adugat pe parcurs i alte participaii, ca rezultat al plasamentelor efectuate.
6.5. Companiile de asigurri

Companiile de asigurri reprezint intermediari financiari, care n schimbul primei
ncasate de la asigurai, preiau riscuri asigurabile, urmnd a plti despgubiri i indemnizaii de
asigurare n momentul apariiei unui eveniment asigurat. Profiturile companiilor de asigurri
provin n esen din dou surse:
subscrierea de polie de asigurare, sub forma diferenei ntre primele de asigurare ncasate
i despgubirile pltite;
investiii financiare, sub forma veniturilor i ctigurilor realizate din investirea
surplusului i a rezervelor companiilor de asigurri. Aceast component a profiturilor
confer companiilor de asigurri valenele unuia dintre cei mai importani juctori pe piaa
de capital, datorit fondurilor disponibile a fi investite. Justificarea acestei caliti de
investitori instituionali este accentuat n mod deosebit n cazul produselor de asigurare
legate de programe de investiii (engl. unit-linked).
57
Legea nr. 55/1995 privind accelerarea procesului de privatizare publicat n M.O. 122/19.06.1995, abrogat
prin O.U.G. nr.88/1997 privind privatizarea societilor comerciale publicat n M.O.nr. 381/29.12.1997.
220
n cazul companiilor de asigurri de via din SUA, cea mai mare parte a fondurilor este
alocata investiiilor n obligaiuni pe termen lung ntruct activele n care le este permis s
investeasc trebuie sa aib o durat de via n concordan cu produsele de asigurare oferite,
iar majoritatea contractelor prevd o rat fix a dobnzii, care va fi pltit asiguratului dup un
anumit numr de ani.
6.6. Cluburile de investitori

Cluburile de investitori reprezint o asociere de persoane particulare care i pun
mpreuna capitalurile i cunotinele n domeniu, cu scopul efecturii de investiii financiare, n
special pe piaa de capital. Aceste cluburi reprezint n esen o structur de economisire i
investiii.
Primul club de investitori a aprut n 1898, n SUA, Dallas, iar n 1940, ca urmare a
succesului de care s-au bucurat cluburile de investitori, la Detroit a fost promulgat Carta
Cluburilor de Investiii. Ulterior, aceste cluburi s-au rspndit n ntreaga lume i a fost
nfiinat o asociaie a cluburilor de investiii (Federaia Internaional a Cluburilor de
Investitori). Scopul membrilor era de a crea un portofoliu
de active financiare care s
genereze aprecieri ale capitalurilor investite. n aceast idee, membri cluburilor majoreaz
periodic capitalul investit i iau decizii colective privind gestionarea portofoliului de active
financiare.
Cluburile de investitori ofer cteva avantaje certe:
se poate participa cu sume accesibile unei pturi largi de investitori;
se constituie resurse financiare semnificative, necesare pentru a construi un portofoliu mai
echilibrat i diversificat dect ar putea s realizeze un investitor individual;
se nva i se neleg mecanismele pieei de capital, participndu-se alturi de ali
investitori la gestiunea portofoliului de active financiare, beneficiindu-se reciproc de
experiena, cunotinele i informaiile acestora;
se diminueaz considerabil cheltuielile de tranzacionare i de informare;
se contureaz un mediu excelent pentru investitorii nceptori sau mai puin avizai care
doresc s realizeze plasamente pe piaa de capital;
se diminueaz considerabil riscul investiiei, prin diversificarea sporit a portofoliului.
Spre deosebire de celelalte forme de asociere ale investitorilor (cum ar fi de exemplu,
fondurile mutuale) aceste cluburi se prezint drept o asociaie nchis, unde membri sunt
acceptai dup ndeplinirea unor condiii speciale.
221
Din pcate, n Romnia nu exist aceast form de asociere, dei ar fi binevenit

reglementarea i ncurajarea constituirii unor cluburi de investitori, cu scopul de a dezvolta
cultura investiional.
6.7. Fondurile de pensii

Fondurile de pensii reprezint instituii financiare care au ca principal rol colectarea i
investirea contribuiilor angajailor, urmnd ca n momentul n care acetia se retrag din viaa
activ, s le fie achitate beneficiile cuvenite, sub forma indemnizaiilor de pensionare. Aceste
fonduri de pensii private, au aprut ca o alternativ la sistemul tradiional de pensii de tip pay
as you go58, specific sectorului public.
Fondurile de pensii dispun de sume impresionante care necesit fructificare. n SUA,
destinaia principal a acestor fonduri o reprezint piaa de capital. Astfel, n cazul fondurilor
de pensii cu plan de contribuii definit, un procent de 54% din portofoliu este reprezentat de
aciuni, n timp ce n cazul fondurilor de pensii cu plan de beneficii, 47 % din portofoliul de
investiii este reprezentat de aciuni.
n Romnia, fondurile de pensii private obligatorii, constituite pe pilonul II, sunt
nfiinate relativ recent (ianuarie 2008), pe seama unor prelevri de 2,5% din salariul brut
realizat de angajai cu vrsta pn la 35 de ani, procent care va crete cu 0,5% pe an, urmnd a
atinge 6% n anul 2015. Potrivit cadrului legal59, administratorii de fonduri de pensii pot
percepe un comision anual de maxim 2% din valoarea contribuiilor colectate la fondul de
pensii i un comision lunar de maxim 0,05% din valoarea activului net al fondului de pensii.
Se estimeaz c, pe msur ce resursele fondurilor de pensii private vor cunoate o
apreciere considerabil, pentru a atinge obiectivele de randament asumate, acestea vor fi
direcionate n zona investiiilor financiare derulate pe piaa de capital, transformnd aceste
fonduri n operatori semnificativi de talia investitorilor instituionali.
Pentru a exemplifica metodologia de calcul a valorii activului net unitar, prezentm
situaia la 31.103.2009 pentru Societile de Investiii Financiare:
58
Acest sistem public de pensii nu ncurajeaz investirea surselor atrase de la membri cotizani, deoarece
principiul de funcionare presupune consumul resurselor financiare pe msur ce acestea sunt atrase.
59
Legea nr. 411/2004 privind fondurile de pensii administrate privat, cu modificrile i completrile ulterioare.
222
Tabel nr. 25 Determinarea valorii activului net unitar la 31.03.2009 n cazul Societilor de Investiii Financiare.
223
Capitolul 7 SISTEMUL DE CONTROL INTERN I SISTEMUL CONTABIL

N CADRUL FIRMELOR DE INVESTIII
7.1. Sistemul i mecanismele de control intern
Sistem de control intern60 cuprinde ansamblul politicilor i procedurilor (controale
interne) adoptate de conducerea unei entiti n vederea realizrii obiectivului de a asigura, n
msura posibilului, a unei gestionri riguroase i eficiente a activitii entitii, incluznd
respectarea politicilor manageriale, protejarea activelor, prevenirea i detectarea fraudelor i
erorilor, acurateea i exhaustivitatea nregistrrilor contabile i ntocmirea n timp util a
informaiilor financiare credibile. Sistemul de control intern se extinde i asupra altor aspecte
ce nu in n mod direct de funciile sistemului contabil
7.1.1. Conceptul de control intern

n literatura de specialitate, conceptul de controlul intern este definit n mai multe
modaliti, att datorit reorganizrilor care s-au produs la nivelul entitilor pe parcursul
mutaiilor intervenite n structura proprietii ct i caracteristicii permanente de lrgire
sistematic a ariei de aplicabilitate.
n Romnia, o form avansat de dezvoltare a sistemului de control intern poate fi
constatat n cazul instituiilor publice i a instituiilor de credit. Astfel, legislaia incident
instituiilor publice definete controlul intern drept ansamblul formelor de control exercitate la
nivelul entitii publice, stabilite de conducere n concordan cu obiectivele acesteia i cu
reglementrile legale, n vederea asigurrii administrrii fondurilor n mod economic, eficient
i eficace.61
ntr-o alt accepiune, transpus n mediul privat, conceptul de control intern definete
politicile adoptate de conducerea unei firme cu scopul de a realiza obiectivele manageriale
privind asigurarea sistematic i eficient a activitii, inclusiv protecia activelor, prevenirea,
descoperirea erorilor i fraudelor, acurateea i realitatea instrumentrii tehnice contabile, astfel
nct informaiile contabile sa fie utile62. n opinia altor autori63, controlul intern reprezint
activitatea executat de o persoan sau de un compartiment pe baza unei lucrri scrise cu
sarcini i atribuii precise de control financiar propriu. n spiritul Standardelor Internaionale de
Audit (ISA) emise de Federaia Internaional a Contabililor (IFAC)64, controlul intern este
60
Glosar de termeni, Camera Auditorilor Financiari din Romnia

Art. 2 din OUG nr. 119/1999 privind controlul intern i controlul financiar preventiv. ,
62
Ana Stoian, Eugen urlea, Auditul financiar contabil, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 95.
63
Gheorghe Popescu, Procedurile controlului intern i auditului financiar, Editura Gestiunea, 1997, pag. 324.
64
ISA 315 Cunoaterea entitii i a mediului su i evaluarea riscurilor de denaturare semnificativ
61
224
procesul conceput i efectuat de cei nsrcinai cu guvernana, conducere i ali angajai n

vederea furnizrii unei asigurri rezonabile despre realizarea obiectivelor cu privire la
credibilitatea raportrii financiare, eficiena activitii i conformitatea cu legislaia aplicabil.
Rezult c acest control este conceput i implementat pentru a aborda riscurile de afaceri
identificate care impieteaz asupra realizrii oricruia dintre aceste obiective.
Comitetul de Sponsorizare a Organizaiilor Comisiei Tredway din SUA (COSO)
definete controlul intern drept un proces implementat de Consiliul de Administraie, de
conducere, de personalul unei entiti, cu scopul oferirii unei asigurri rezonabile privind
realizarea obiectivelor: eficacitatea i eficiena funcionrii, fiabilitatea informaiilor financiare
i respectarea legilor i reglementrilor.
Potrivit reglementrilor aplicabile firmelor de investiii65, controlul intern reprezint un
ansamblu de activiti i operaiuni desfurate cu scopul de a asigura respectarea de ctre
societatea de servicii de investiii financiare i angajaii si a legilor, reglementrilor pieei de
capital, precum i a normelor i procedurilor interne ale acesteia.
Se poate aprecia astfel c funcia de control intern este un atribut al conducerii la toate
nivelurile ierarhice. Controlul reprezint aadar att funcia finalizatoare a procesului de
conducere, ct i funcia care furnizeaz elementele necesare pentru realizarea n condiii
corespunztoare a celorlalte atribute ale conducerii 66:
Previzionarea
Organizarea
Coordonarea
Antrenarea
(motivarea)
Controlul
Fig. nr. 10 Controlul i celelalte atribute ale conducerii
n consecin, fr informaiile colectate n urma controlului, conducerea nu-i poate

ndeplini n mod corespunztor celelalte atribute. Astfel, conducerea cunoate realitatea,
modificrile intervenite n mediul intern i mediul extern i pe aceast baz:
apreciaz calitatea deciziilor luate anterior i eficacitatea msurilor ntreprinse pentru
realizarea lor. Conducerea va fi apt s ia noi decizii care modific previziunile,
structurile organizatorice, procedurile de antrenare a personalului;
analizeaz i evalueaz riscurile i abaterile care amenin atingerea obiectivelor fixate,
pe domenii de activitate i pe responsabiliti.
65
66
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiii financiare.

Ioan Oprean, Control i audit financiar contabil, Editura Intelcredo, Deva, 2002, pag. 6
225
7.1.2. Obiectivele i sfera de cuprindere a controlului intern. Mediul de control

Obiectivul general al sistemului de control intern l constituie asigurarea continuitii
activitii. Din obiectivul general deriv obiective specifice, care pot fi grupate astfel67:
protejarea patrimoniului,
activelor entitii i a altor elemente extrabilaniere.
Pentru asigurarea securitii potenialului productiv al entitii controlul intern se

bazeaz pe norme i proceduri interne referitoare la: iniierea i aprobarea
tranzaciilor i operaiunilor; securitatea activelor contabile; informaii confideniale;
gestionarea i accesul la activele entitii; protejarea i accesul la fiiere i nregistrri;
inventarierea activelor i datoriilor, etc.
calitatea i utilitatea informaiilor. Controlul intern trebuie s ofere conducerii o
asigurare rezonabil asupra faptului c informaiile puse la dispoziie reflect
imaginea fidel, adic sunt culese i prelucrate conform regulilor i procedurilor
stabilite, respectnd atributele calitative prescrise de Cadrul general elaborat de
Consiliul pentru Standarde Internaionale de Contabilitate (IASB): inteligibilitate,
relevan, credibilitate i comparabilitate.
conformitatea, prin care se urmrete obinerea asigurrii c activitatea este condus
n conformitate cu actele normative, regulamentele interne, cerinele de supraveghere,
politicile i procedurile interne.
utilizarea eficient a activelor companiilor impune existena unor mijloace adecvate,
adoptate prin politici proprii, care s asigure ameliorarea resurselor i continuitatea
activitii entiti.
asigurarea fiabilitii situaiilor financiare. Conducerea este responsabil de
ntocmirea situaiilor financiare prin politici contabile n conformitate cu regulile i
reglementrilor stabilite prin acte normative.
realizarea activitilor ntr-un mod ct mai eficient i eficace. Se urmrete utilizarea
eficient i eficace a resurselor materiale, umane i financiare; protejarea activelor
prin instituirea unor mecanisme de control adecvate mpotriva furtului, deturnrii,
distrugerii accidentale; protejarea documentelor, evidenelor contabile, iar n
contextul rspndirii sistemelor informatice, a informaiilor stocate pe suport
electronic.
urmrirea respectrii legilor i reglementrilor aplicabile, att n domeniul contabil,
ct i ca legislaie comercial, civil, protecia mediului, personal etc.
67
Ioan Oprean, Procedurile auditului i ale controlului financiar, Editura Risoprint, Cluj Napoca, 2007, pag. 18
226
Controlul intern, aa cum este descris de modelul elaborat de Comisia Treadway n 1992
(modelul COSO), este alctuit din urmtoarele componente:
(a) Mediul de control.
(b) Procesul de evaluare a riscului de ctre entitate.
(c) Sistemul de informaii, inclusiv procesele de activitate aferente, relevant pentru
raportarea financiar i comunicare.
(d) Activitile de control.
(e) Monitorizarea controalelor.
Aceste componente definesc sfera de cuprindere a controlului intern i pot fi
reprezentate n mod simbolic printr-o piramid a cinci elemente eseniale:
inte
Activitatea
de control
INFORMAII
COMUNICARE
EVALUAREA
RISCURILOR
OBIECTIVELE ENTITII
Fig. nr. 11 Modelul COSO de control intern
Divizarea controlului intern n cele cinci componente ofer un cadru util pentru ca
auditorii s ia n considerare modul n care diferitele aspecte ale controlului intern al unei
entiti pot afecta procesul de audit. De asemenea, considerentul primordial al auditorului este
dac i cum controlul intern previne sau detecteaz i corecteaz denaturrile semnificative din
clasele de tranzacii, soldurile de conturi sau prezentrile de informaii precum i aseriunile
aferente. Modul n care controlul intern este conceput i implementat variaz n funcie de
mrimea i complexitatea entitii.
Mediul de control cuprinde atitudinea, contientizarea i msurile luate de conducere i
cei nsrcinai cu guvernana privind controlul intern al entitii i importana sa n cadrul
entitii. Mediul de control include i funciile de guvernan i management i dicteaz tonul
227
unei organizaii, influennd contientizarea de ctre oameni a controlului. Este temelia unui
control intern eficient, asigurnd disciplin i structur68.
Mediul de control este unul dintre elementele importante de care au nevoie entitile
pentru a-i organiza un control intern eficient. Evaluarea de ctre auditor a concepiei mediului
de control al entitii presupune a lua n considerare dac punctele forte din elementele
mediului de control ofer mpreun un temei adecvat pentru celelalte componente ale
controlului intern i nu sunt subminate de carenele mediului de control. .
Mediul de control cuprinde urmtoarele elemente:
a) Comunicarea i impunerea integritii i valorilor etice, elemente eseniale care
influeneaz eficiena concepiei, administrrii i monitorizrii controalelor. Se refer la
aciunile managerilor ndreptate n scopul nlturrii, reducerii motivaiilor, tentaiilor
personalului spre fapte ilicite, imorale, necinstite prin comunicarea valorilor i normelor
comportamentale, a codurilor de conduit.
b) Angajamentul fa de competen impune luarea n considerare de ctre conducere a
nivelurilor de competen pentru anumite sarcini i modul n care acele niveluri se
materializeaz n aptitudini i cunotine necesare.
c) Participarea de ctre cei nsrcinai cu guvernana se refer la independena fa de
conducere, experiena i statutul lor, gradul lor de implicare n evaluarea i analiza activitii,
informaiile pe care le primesc, gradul n care problemele dificile sunt ridicate i urmrite de
conducere i interaciunea lor cu auditorii interni i externi.
d) Filozofia i stilul de operare al conducerii nseamn abordarea conducerii fa de asumarea
i gestionarea riscurilor de afaceri, atitudinea i msurile conducerii n direcia raportrii
financiare, a procesrii informaiilor i a personalului i funciilor contabile.
e) Structura organizaional cadrul n care activitatea unei entiti pentru realizarea
obiectivelor sale este planificat, executat, controlat i revizuit.
f) Desemnarea autoritii i responsabilitii modul n care sunt desemnate autoritatea i
responsabilitatea pentru activitile operaionale i modul n care sunt stabilite relaiile de
raportare i ierarhiile de autorizare.
g) Politicile i practicile privind resursele umane recrutarea, orientarea, instruirea, evaluarea,
consilierea, promovarea , compensarea i msurile de remediere.
68
ISA 315 Cunoaterea entitii i a mediului su i evaluarea riscurilor de denaturare semnificativ.
228
7.1.3. Monitorizarea i limitele controlului intern

Monitorizarea reprezint un proces de evaluare a calitii performanelor controlului
intern i este realizat prin activiti de supervizare continu, evaluri separate sau prin
combinaii ntre cele dou. Monitorizarea continu se realizeaz n cursul operaiunilor i
include activiti de supraveghere pe care le ntreprinde ntreg personalul pentru a-i ndeplini
propriile sarcini. Frecvena evalurilor separate vor depinde de evaluarea riscurilor i de
eficacitatea activitilor de monitorizare continu.
O responsabilitate important a conducerii este de a stabili i menine controlul intern
cu continuitate. Monitorizarea de ctre conducere a controalelor presupune a avea n vedere
dac acestea opereaz aa cum se intenioneaz i dac sunt modificate corespunztor n
funcie de schimbarea condiiilor.
n practic, s-a dovedit c managerii de la toate nivelurile, mai ales cei care nu au
proceduri formalizate sau n cazul n care acestea nu sunt actualizate, exercit activiti de
control intern fr s realizeze acest lucru. Astfel, fiecare responsabil se organizeaz pentru a-i
conduce activitatea, i realizeaz un sistem de control intern pentru funcia pe care o
administreaz, pe care l actualizeaz n funcie de evoluia riscurilor.
n realizarea unei supervizri adecvate, un rol important l are auditul intern, care
trebuie s fie independent de structurile operative, subordonat la un nivel ct mai nalt n
entitate, adecvat pentru a reduce costurile de audit extern prin faptul c auditul financiar se
poate baza n mare msur pe munca auditorilor interni.
Controlul intern, indiferent de modul n care este conceput i opereaz, poate oferi
entitii doar o asigurare rezonabil despre ndeplinirea obiectivelor de raportare financiar.
Probabilitatea de realizare este afectat de limitele inerente controlului intern, cauzate de o
serie de factori, dintre care cei mai relevani:
costurile corelate cu beneficiile i riscurile acoperite. Controlul intern trebuie s fie eficient,
s nu determine costuri suplimentare, s permit economisirea mijloacelor materiale, umane,

financiare.
sfera de aplicare a controlului intern se refer, de regul, la operaiuni repetitive, de rutin,
i mai puin la cele care se repet la intervale mari de timp.

riscurile de erori efectuate de factorul uman: neatenie, neglijen, erori datorate unor
interpretri, nelegeri greite, erori de raionament.

nelegeri tacite ntre diferite persoane din cadrul entitii sau din afara acesteia care duce la
acoperirea unor erori, anomalii, fraude.

229

abuzul de autoritate care poate exista la unele persoane care realizeaz controlul intern,
care pot dispune de realizarea unor operaiuni ignornd alte elemente ale controlului intern.
proceduri de control inadecvate, neadoptate sau adoptate i neaplicate sau limitri n
independena unor persoane care efectueaz controlul intern, fa de subiectul i obiectul

controlului intern.
7.1.4. Control intern n cadrul firmelor de investiii

Conform reglementrilor n vigoare incidente activitii intermediarilor pe piaa de
capital69, firma de investiii (SSIF) are obligaia de a constitui un compartiment de control
intern specializat n supravegherea respectrii de ctre societate i personalul acesteia a
legislaiei n vigoare, a reglementrilor entitilor pieei de capital, a instruciunilor i
procedurilor incidente pieei de capital, precum i a regulilor, politicilor i procedurilor interne,
precum i minimizarea riscurilor societii de nendeplinire a obligaiilor. SSIF are obligaia s
stabileasc, s implementeze i s menin politici i proceduri adecvate menite s detecteze
orice risc al societii de a nu i ndeplini obligaiile precum i riscurile asociate, s pun n
aplicare msuri i proceduri adecvate pentru minimizarea acestor riscuri i s permit Comisiei
Naionale a Valorilor Mobiliare s-i exercite operativ prerogativele de supraveghere i
control.
La nivelul firmelor de investiii, reprezentantul compartimentului de control intern i
va desfura activitatea n baza unor proceduri scrise de supraveghere i control.
Reprezentantul compartimentului de control intern trebuie s aib acces la orice informaie
relevant astfel nct s aib posibilitatea ndeplinirii atribuiilor sale. n ndeplinirea
atribuiilor reprezentantul compartimentului de control intern va raporta direct consiliului de
administraie, informnd imediat conductorii i auditorul financiar.
Pentru a permite reprezentantului compartimentului de control intern s-i aduc la
ndeplinire responsabilitile n mod corect i independent, firma de investiii trebuie s se
asigure c sunt respectate anumite condiii:
- trebuie s dein autoritatea, resursele i experiena necesar, precum i acces la toate
informaiile relevante;
- persoana numit n funcia de reprezentant al compartimentului de control intern nu trebuie
s fie implicat n desfurarea serviciilor i activitilor pe care le monitorizeaz, n scopul
prevenirii situaiilor de conflicte de interese i pentru a se asigura respectarea cerinelor de
independen i integritate;
69
Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, cu modificrile i completrile ulterioare i Regulamentul CNVM
nr. 32/2006 privind serviciile de investiii financiare.
230
metoda de stabilire a remuneraiei persoanelor numite n funcia de reprezentant al
compartimentului de control intern nu trebuie s le compromit obiectivitatea i nu trebuie s

conduc la aceast posibilitate.
Reprezentantul compartimentului de control intern are urmtoarele atribuii:70
a) s monitorizeze, s verifice cu regularitate aplicarea prevederilor legale incidente activitii
firmei de investiii i a procedurilor interne, innd evidena neregulilor descoperite;
b) s asigure informarea societii i a angajailor acesteia cu privire la regimul juridic aplicabil
pieei de capital;
c) s acorde consultan i asisten persoanelor relevante responsabile cu desfurarea
serviciilor i activitilor de investiii pentru respectarea cerinelor organizatorice, prudeniale
i de conduit impuse firmei de investiii;
d) s avizeze documentele transmise ctre CNVM n vederea obinerii autorizaiilor prevzute
de reglementrile incidente pieei de capital, precum i raportrile transmise CNVM i
entitilor pieei de capital;
e) s previn i s propun msuri de remediere a oricrei situaii de nclcare a legilor,
reglementrilor n vigoare incidente pieei de capital, sau a procedurilor, regulilor i politicilor
interne de ctre angajaii firmei de investiii;
f) s in evidena tuturor reclamaiilor primite de la clieni i a modului de soluionare a
acestora;
g) s analizeze i s avizeze materialele informative sau publicitare;
h) s se asigure de utilizarea exclusiv personal de ctre fiecare agent pentru servicii de
investiii financiare a codurilor de acces i a parolelor transmise de entitile pieei de capital;
i) s raporteze consiliului de administraie, conductorilor i auditorilor situaiile de nclcare a
legislaiei, a reglementrilor n vigoare sau a procedurilor interne.
n cadrul unei firme de investiii (SSIF) reprezentantul Compartimentului de Control
Intern va monitoriza activitatea agenilor pentru servicii de investiii financiare autorizai astfel
nct s fie prevenit n timp util svrirea oricrei practici frauduloase, cum ar fi71:
a) furtul instrumentelor financiare ale clienilor i/sau al fondurilor bneti deinute de ctre
acetia;
b) mprumutul, gajarea sau constituirea de garanii prin utilizarea instrumentelor financiare
i/sau a disponibilitilor bneti care aparin clienilor sau terilor, fr a avea n prealabil
autorizaia scris expres a clientului;
70
71

231
c) nstrinarea sau folosirea direct sau indirect a activelor clientului ori a drepturilor
provenind din proprietatea asupra acestora, fr a avea n prealabil autorizaia scris expres a
clientului;
d) ncheierea unor tranzacii cu instrumente financiare care ar avea drept scop ascunderea
identitii proprietarului acestora;
e) garantarea obinerii unor rezultate financiare pozitive n urma tranzaciilor efectuate;
f) executarea prioritar a ordinelor de tranzacionare n contul propriu i/sau contul persoanelor
relevante fa de ordinele competitive anterioare sau concomitente n contul clienilor;
g) efectuarea de tranzacii n situaia existenei unor conflicte de interese cu clienii fr
informarea i acordul prealabil al clientului;
h) tranzacionarea excesiv pentru un cont discreionar, n sensul efecturii de tranzacii
repetate, n defavoarea clientului, cu scopul de a genera comision pentru SSIF;
i) realizarea unui acord ntre dou sau mai multe persoane care se afl n legturi strnse, n
scopul obinerii de beneficii n dauna clienilor sau care au ca scop ori rezultat creterea sau
scderea frauduloas a preului instrumentelor financiare;
j) informarea eronat, incomplet sau exagerat cu privire la un instrument financiar, transmis
unui client n vederea determinrii acestuia s deruleze tranzacii avnd ca obiect respectivul
instrument financiar;
k) acoperirea obligaiilor ce rezult din tranzaciile efectuate n contul propriu i/sau contul
persoanelor relevante folosind activele clienilor;
l) transmiterea unor informaii din surse neoficiale, prezentate ca fiind confideniale, n scopul
determinrii clienilor sau potenialilor clieni de a efectua tranzacii ori promisiuni de ctig
fcute clienilor.
Diagrama fluxului informaional la nivelul unei societi de servicii de investiii
financiare constituie un sprijin real n desfurarea activitilor specifice Compartimentului de
Control Intern (a se consulta Anexa nr. 1)
7.2. Sistemul contabil i procesul de raportare financiar

Sistem contabil72 reprezint o serie de sarcini i nregistrri ale unei entiti n
conformitate cu care sunt procesate tranzaciile ca mijloc de meninere a evidenelor financiare.
Aceste sisteme identific, asambleaz, analizeaz, calculeaz, clasific, nregistreaz,
sintetizeaz i raporteaz tranzaciile i alte evenimente
72
Glosar de termeni, Camera Auditorilor Financiari din Romnia
232
7.2.1. Obligaii privind transparena i raportarea tranzaciilor

Sistemul de informaii relevant pentru obiectivele de raportare financiar, care
integreaz sistemul de raportare financiar, este alctuit din proceduri i evidene stabilite
pentru a iniia, nregistra, procesa i raporta tranzaciile, evenimentele i condiiile din cadrul
entitii. Procesarea include funcii precum editarea i validarea, calcularea, evaluarea,
sintetizarea i reconcilierea, indiferent c sunt efectuate de proceduri automatizate sau
manuale. Raportarea se refer la ntocmirea rapoartelor financiare i a altor informaii, n
format electronic sau pe suport de hrtie, pe care entitatea le folosete la evaluarea i revizuirea
performanelor financiare sau pentru alte funcii.
Calitatea informaiilor generate de sistem afecteaz capacitatea conducerii de a lua
decizii potrivite privind gestionarea i controlul activitilor entitii i de a ntocmi rapoarte
financiare credibile. Aadar, sistemul de informaii cuprinde metode i evidene care:
identific i nregistreaz toate tranzaciile valide.
descriu la momentul oportun tranzaciile suficient de detaliat pentru a permite clasificarea
adecvat a tranzaciilor pentru raportarea financiar.
stabilesc valoarea tranzaciilor ntr-o manier care permite nregistrarea valorii monetare
adecvate n situaiile financiare.
determin perioada de timp n care au avut loc tranzaciile pentru a permite nregistrarea
tranzaciilor n perioada contabil potrivit.
prezint adecvat tranzaciile i informaiile adecvate n situaiile financiare.
Firmele de investiii (SSIF) trebuie s stabileasc, s implementeze i s menin
politici i proceduri contabile capabile s le permit furnizarea n timp rezonabil de rapoarte
financiare care s reflecte o situaie fidel i real a poziiei lor financiare, a performanei
financiare, a fluxurilor de trezorerie i a celorlalte aspecte legate de activitatea desfurat,
potrivit cadrului aplicabil de raportare financiar73.
n scopul supravegherii de ctre CNVM a activitii desfurate de firma de investiii,
aceasta are obligaia s transmit ctre autoritatea de supraveghere urmtoarele:
a) raportul semestrial, care cuprinde situaia activelor, datoriilor i capitalurilor proprii, contul
de profit i pierdere, situaia modificrilor capitalului propriu i situaia fluxurilor de trezorerie;
b) raportul anual, care cuprinde situaiile financiare anuale compuse din bilan, cont de profit i
pierdere, situaia modificrilor capitalului propriu, situaia fluxurilor de trezorerie, politici
73
Cadrul de raportare financiar aplicabil firmelor de investiii este dat de Ordinul nr. 75/2005 al preedintelui
CNVM privind aprobarea Reglementrilor contabile conforme cu Directiva a IV-a a Comunitilor Economice
Europene aplicabile entitilor autorizate, reglementate i supravegheate de Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare.
233
contabile i note explicative; raportul administratorilor; raportul auditorului financiar i

raportul auditorului intern; raport privind sursa veniturilor (detaliate pe categorii de servicii de
investiii financiare) i destinaia cheltuielilor.
Potrivit Legii contabilitii, situaiile financiare anuale trebuie nsoite de o declaraie
scris de asumare a rspunderii conducerii entitii pentru ntocmirea situaiilor financiare
anuale n conformitate cu Reglementrile contabile conforme cu Directiva a IV-a a
Comunitilor Economice Europene.
7.2.2. Structurile situaiilor financiare - consideraii privind definiia, recunoaterea i

evaluarea din perspectiva referenialului internaional
Situaiile financiare ale unei entiti descriu i prezint rezultatele (efectele) financiare
ale tranzaciilor i ale altor evenimente care afecteaz poziia i performanele financiare,
grupndu-le n categorii cuprinztoare conform caracteristicilor economice, denumite
structurile ale situaiilor financiare.
Structurile situaiilor financiare legate direct de evaluarea poziiei financiare sunt
activele, datoriile i capitalurile proprii, care n accepiunea cadrului general de ntocmire i
prezentare a situaiilor financiare, sunt definite dup cum urmeaz:
Un activ reprezint o resurs controlat de ctre entitate ca rezultat al unor evenimente
trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice viitoare pentru entitate. n
aceast accepiune, beneficiile economice viitoare ncorporate n active reprezint potenialul
de a contribui, direct sau indirect, la fluxul de numerar i echivalentele de numerar ctre
entitate.
O datorie reprezint o obligaie actual a entitii (un angajament sau o responsabilitate de
a aciona ntr-un anumit fel) care decurge din evenimente trecute i prin decontarea creia se
ateapt s rezulte o ieire de resurse care ncorporeaz beneficiile economice. Stingerea unei
obligaii prezente implic, de obicei, renunarea entitii la anumite resurse care ncorporeaz
beneficii economice i se poate realiza prin mai multe modaliti, precum plata n numerar,
transferul altor active, prestarea de servicii, nlocuirea respectivei obligaii cu o alt obligaie,
transformarea obligaiei n capitaluri proprii sau renunarea de ctre creditor la drepturile sale.
Capitalurile proprii reprezint interesul rezidual al acionarilor n activele unei entiti
dup deducerea tuturor datoriilor sale. n consecin, valoarea la care sunt nregistrate
capitalurile proprii n bilan depinde de modul de evaluare a activelor i datoriilor entitii. n
mod normal, suma cumulat a capitalurilor proprii nu poate corespunde dect din ntmplare
cu valoarea de pia a aciunilor entitii (capitalizarea bursier) sau cu suma care ar putea fi
234
obinut prin vnzarea pe buci a activului net sau a entitii n ntregime, presupunnd
continuitatea activitii.
Structurile situaiilor financiare legate de evaluarea performanelor financiare sunt
veniturile, cheltuielile, ctigurile i pierderile. Veniturile i cheltuielile unei entiti constituie
structuri ale situaiilor financiare direct legate de msurarea profitului, ca i expresie sintetic a
performanelor financiare pe care se fundamenteaz indicatori specifici de evaluare a eficienei
plasamentelor de capital, cum ar fi rentabilitatea investiiei sau rezultatul pe aciune.
n accepiunea IASB, structurile de venituri i cheltuieli sunt definite dup cum
urmeaz:
Veniturile constituie creteri ale beneficiilor economice nregistrate pe parcursul
perioadei contabile sub form de intrri sau creteri ale activelor sau descreteri ale datoriilor,
care se concretizeaz n creteri ale capitalurilor proprii, altele dect cele rezultate din
contribuii ale acionarilor. Definiiei veniturilor corespund i ctigurile, care pot aprea sau
nu ca rezultat al activitii curente a entitii, inclusiv cele nerealizate cum ar fi spre exemplu,
ctigurile rezultate din reevaluarea titlurilor de plasament.
Evaluarea i prezentarea ctigurilor n contul de profit i pierdere se realizeaz, de
obicei, la valoarea net (exclusiv cheltuielile aferente) i ntr-o manier distinct, deoarece
cunoaterea existenei acestora este important pentru procesul decizional.
Cheltuielile constituie diminuri ale beneficiilor economice nregistrate pe parcursul
perioadei contabile, sub form de ieiri sau scderi ale valorii activelor sau creteri ale
datoriilor, care se concretizeaz n reduceri ale capitalurilor proprii, altele dect cele rezultate
din distribuirea acestora ctre acionari. Definiia cheltuielilor include i pierderile, care pot
aprea sau nu pe parcursul desfurrii activitilor curente ale entitii. n categoria pierderilor
sunt incluse, de exemplu, cele rezultate din dezastre, cum ar fi inundaiile sau incendiile,
precum i cele rezultate din cedarea activelor imobilizate. De asemenea, definiia cheltuielilor
include i pierderile nerealizate, cum ar fi cele rezultate din creterea cursului de schimb
valutar n cazul unor mprumuturi pe care entitatea le-a contractat n valut. De obicei, n
contul de profit i pierdere, prezentarea pierderilor se efectueaz distinct, datorit importanei
cunoaterii existenei i valorii acestora n procesul decizional iar raportarea se realizeaz, de
regul, la valoarea net, exclusiv veniturile aferente.
Recunoaterea reprezint procesul ncorporrii n bilan sau n contul de profit i
pierdere a unui element care se calific potrivit definiiei uneia din structurile situaiilor
financiare i ndeplinete criteriile specifice de recunoatere, respectiv:
este probabil ca orice beneficiu economic viitor asociat s intre n sau s ias din
entitate. Conceptul de probabilitate este utilizat n ceea ce privete criteriile de recunoatere,
235
pentru a marca o referin privind gradul de incertitudine n realizarea unor beneficii

economice viitoare, care caracterizeaz mediul n care o entitate i desfoar activitatea.
elementul are un cost sau o valoare, care poate fi evaluat() n mod credibil. ntruct,
deseori, costul sau valoarea trebuie estimat(), folosirea unor estimri rezonabile bazate pe
exercitarea raionamentelor profesionale, constituie o parte esenial n elaborarea situaiilor
financiare i nu influeneaz credibilitatea lor. n circumstanele n care conducerea unei
entiti nu poate emite o estimare rezonabil, elementul respectiv nu va fi recunoscut n bilan
sau n contul de profit i pierdere, ci va face mai degrab obiectul unor prezentri n notele
explicative, sub forma activelor sau datoriilor contingente.
n tabelul urmtor sunt prezentate criteriile cumulative de recunoatere, particularizate
pe elemente specifice structurilor situaiilor financiare:
Nr.
crt.
Denumirea elementelor
specifice de structur a
situaiilor financiare
Criterii cumulative de recunoatere
1.
Active
2.
Datorii
3.
Venituri
4.
Cheltuieli74
este probabil realizarea unui beneficiu economic viitor de ctre

entitate;
activul n cauz are un cost sau o valoare, care poate fi evaluat()
n mod credibil.
este probabil c o ieire de resurse, purttoare de beneficii
economice, va rezulta din lichidarea unei obligaii prezente;
valoarea la care se va realiza aceast lichidare poate fi evaluat n
mod credibil.
a avut loc o cretere a beneficiilor economice viitoare aferente
creterii unui activ sau diminurii unei datorii;
aceast cretere poate fi evaluat ntr-o manier credibil.
a avut loc o reducere a beneficiilor economice viitoare, aferente
diminurii unui activ sau creterii unei datorii;
aceast reducere poate fi evaluat ntr-o manier credibil.
Tabel nr. 26 Criterii de recunoatere a structurilor situaiilor financiare ale unei entiti
Evaluarea constituie procesul prin care se determin valorile la care structurile

situaiilor financiare vor fi recunoscute n bilan i n contul de profit i pierdere, prin selectarea
i aplicarea unei baze de evaluare agreate de ctre referenialul contabil internaional, respectiv:
Baza costului istoric, potrivit creia activele sunt nregistrate la suma n numerar sau
echivalente de numerar, pltit n momentul cumprrii acestora sau la valoarea just a
acestei sume. Datoriile sunt nregistrate la valoarea echivalentelor obinute n schimbul
74
Suplimentar celor dou criterii de baz privind recunoaterea cheltuielilor, cadrul general de ntocmire i
prezentare a situaiilor financiare aprobat de IASB face referire i la principiul asocierii directe ntre costurile
implicate i obinerea elementelor specifice de venit (engl. matching principle), respectiv la principiul alocrii
sistematice i raionale, atunci cnd se ateapt s se obin beneficii economice n decursul mai multor perioade
contabile i cnd asocierea costurilor cu veniturile eferente poate fi determinat doar vag sau indirect.
236
obligaiei sau la valoarea ce se ateapt s fie pltit n numerar sau echivalent de numerar
pentru a stinge datoriile, n cursul normal al afacerilor.
Baza costului curent, potrivit creia activele sunt nregistrate la suma n numerar sau
echivalente de numerar care ar trebui pltit, dac acelai activ sau unul asemntor ar fi
achiziionat n prezent. Datoriile sunt nregistrate la valoarea neactualizat a numerarului
sau echivalentului de numerar, necesar pentru a deconta n prezent obligaia.
Baza valorii realizabile (de decontare), potrivit creia activele sunt nregistrate la suma n
numerar sau echivalente de numerar, care poate fi obinut n prezent prin vnzarea
normal a activelor. Datoriile sunt nregistrate la valoarea lor de decontare, respectiv
valoarea neactualizat n numerar sau echivalent de numerar, care trebuie pltit pentru a
achita datoriile n cursul normal al afacerilor.
Valoarea actualizat, potrivit creia activele sunt nregistrate la valoarea actualizat a
viitoarelor intrri nete de numerar sau echivalente de numerar, care urmeaz a fi generate n
derularea normal a activitii entitii. Datoriile sunt nregistrate la valoarea actualizat a
viitoarelor ieiri de numerar sau echivalente de numerar, care se ateapt s fie necesare
pentru a deconta datoriile, n cursul normal al afacerilor.
7.2.3. Situaiile financiare o analiz din perspectiva cadrului de raportare aplicabil

firmelor de investiii
Situaiile financiare anuale sunt destinate s ofere utilizatorilor externi o imagine fidel
a activelor, datoriilor, poziiei financiare, profitului sau pierderii firmei de investiii. Fiecare
element care se cere n mod obligatoriu a fi prezentat n situaiile financiare anuale ale unei
firme de investiii poate fi prezentat mai detaliat dect se cere n formatul adoptat, dac aceast
detaliere concur la prezentarea unei informaii mai elocvente pentru utilizatorii de informaie.
Astfel, situaiile financiare pot fi dezvoltate cu orice element de activ sau datorie, venit sau
cheltuial, care nu este prevzut n formatul prevzut de cadrul de raportare financiar
aplicabil.
Bilanul este documentul contabil de sintez prin care se prezint elementele de activ,
datorii i capital propriu ale firmei de investiii la sfritul exerciiului financiar, precum i n
celelalte situaii prevzute de lege. Bilanul cuprinde toate elementele de activ i datorii grupate
dup natur, destinaie i lichiditate, respectiv natur, provenien i exigibilitate.
Contul de profit i pierdere cuprinde cifra de afaceri net, veniturile i cheltuielile
exerciiului, grupate dup natura lor, precum i rezultatul exerciiului (profit sau pierdere). n
cazul firmelor de investiii, cifra de afaceri cuprinde sumele rezultate din prestarea de servicii
i activiti de investiii care se nscriu n activitile curente.
237
Situaia fluxurilor de trezorerie clasific fluxurile de ncasri i pli n numerar pe

parcursul perioadei de raportare, n raport cu activitile curente de exploatare, activitile de
finanare i cele de investiii. Aceast component a situaiilor financiare se elaboreaz fie prin
metoda direct, fie prin cea indirect, metode agreate de IAS 7 Situaia fluxurilor de numerar.
O atenie deosebit va fi acordat micrilor de numerar n relaia cu clienii din activitatea de
exploatare, care trebuie identificate separat de micrile disponibilitilor bneti proprii unei
firme de investiii.
Situaia modificrilor capitalului propriu evideniaz profitul net sau pierderea net a
perioadei i efectul cumulativ al modificrilor politicilor contabile i corecia erorilor
fundamentale. n plus, firmele de investiii trebuie s prezinte, fie n situaia modificrilor
capitalului propriu, fie n notele explicative:
a) tranzaciile de capital cu acionarii sau asociaii i distribuiile ctre acetia;
b) soldul profitului cumulat sau al pierderii cumulate la nceputul perioadei, la data bilanului i
modificrile pe parcursul perioadei;
c) o reconciliere ntre valoarea contabil a fiecrei categorii de capital propriu la nceputul i la
sfritul perioadei, prezentnd distinct fiecare modificare.
Note explicative i politici contabile: prezint informaii despre reglementrile contabile
care au stat la baza ntocmirii situaiilor financiare i despre politicile contabile folosite.
Acestea ofer informaii suplimentare care nu sunt prezentate n bilan, contul de profit i
pierdere i, dup caz, n situaia modificrilor capitalurilor proprii sau situaia fluxurilor de
trezorerie, dar sunt relevante pentru nelegerea oricrora dintre acestea. Note explicative
cuprind informaii privind politicile de recunoatere i metodele de evaluare aplicate sau
privind elemente care comport un caracter semnificativ n situaiile financiare, cum ar fi:
informaii despre bazele de evaluare folosite n determinarea valorii contabile a
activelor imobilizate de natur corporal, metodele de amortizare utilizate i duratele de via
util sau ratele de amortizare utilizate;
informaii despre existena oricror instrumente financiare, certificate de participare,
obligaiuni convertibile sau valori mobiliare sau drepturi similare, cu indicarea modului de
clasificarea drept imobilizri financiare sau investiii pe termen scurt, n funcie de intenia
entitii cu privire la durata deinerii titlurilor de valoare, de pn la un an sau mai mult de un
an;
informaii despre situaiile n care firma de investiii a depus garanii sau a gajat,
respectiv a ipotecat active proprii pentru garantarea unor obligaii n favoarea unui ter,
menionndu-se, de asemenea i valoarea acestora. Valoarea total a angajamentelor financiare
sub forma garaniilor, girurilor i ipotecilor de orice fel, n cazul n care nu ndeplinesc
238
condiiile pentru a fi recunoscute n bilan, trebuie s fie prezentate n mod clar n notele
explicative, n msura n care aceste informaii sunt utile pentru evaluarea poziiei financiare;
informaii despre schimbarea bazei de evaluare pentru un anumit element de stocuri
sau alte active fungibile, respectiv motivul schimbrii metodei i efectul financiar asupra
rezultatului exerciiului financiar;
informaii despre aciunile proprii rscumprabile, respectiv data cea mai apropiat i
data limit la care entitatea poate rscumpra respectivele aciuni; opiunea cu privire la
exercitarea clauzei de rscumprare de ctre entitate sau de ctre acionari; valoarea primei de
rscumprare (dac este cazul);
informaii privind cifra de afaceri net, defalcat pe segmente de activiti i pe piee
geografice, n msura n care aceste segmente i piee difer substanial unele fa de altele,
innd seama de modul de organizare a furnizrii de servicii rezultate din activitile curente
ale firmei de investiii;
informaii privind numrul mediu de persoane angajate n cursul exerciiului financiar,
defalcat pe categorii, suma indemnizaiilor, avansurilor i creditelor acordate n exerciiul
financiar membrilor consiliului de administraie, conducere i de supraveghere n virtutea
responsabilitilor acestora, precum i orice angajamente generate sau asumate privind pensiile
pentru fotii membri ai acestor organe, indicndu-se valoarea total a angajamentelor pentru
fiecare categorie;
abaterile de la principiile contabile generale prevzute de cadrul de raportare
financiar aplicabil, precum i motivele care le-au determinat, mpreun cu o evaluare a
efectului acestora asupra poziiei i performanei financiare;
n cazul evalurii instrumentelor financiare la valoarea just, se impune prezentarea
informaiilor privind ipotezele semnificative care stau la baza modelelor i tehnicilor de
evaluare, valoarea just pentru fiecare categorie de instrumente financiare, modificrile valorii
juste incluse direct n contul de profit i pierdere, precum i modificrile valorii juste incluse n
capitaluri proprii (rezerva de valoare just). Potrivit cadrului de raportare financiar aplicabil
firmelor de investiii, valorile mobiliare pe termen scurt admise la tranzacionare pe o pia
reglementat se evalueaz la valoarea de cotaie din ultima zi de tranzacionare, iar cele
netranzacionate la costul istoric mai puin eventualele ajustri pentru pierdere de valoare.
Valorile mobiliare pe termen lung se evalueaz la costul istoric mai puin eventualele ajustri
pentru pierdere de valoare.
Potrivit cadrului de raportare, entitile pot evalua n situaiile financiare consolidate
instrumentele financiare, inclusiv instrumentele financiare derivate, la valoarea just.
Evaluarea la valoarea just se aplic numai datoriilor care sunt deinute ca parte a unui
239
portofoliu de tranzacionare sau instrumente financiare derivate. Aceast tehnic de evaluare

nu se aplic:
a) instrumentelor financiare nederivate deinute pn la scaden;
b) mprumuturilor i creanelor generate de entitate i nedeinute n scopul tranzacionrii;
c) intereselor n filiale, ntreprinderi asociate i asocieri n participaie, instrumentelor de
capital emise de entitate, contractelor cu plata contingent ntr-o combinare de ntreprinderi,
precum i altor instrumente financiare cu astfel de caracteristici speciale i care, n concordan
cu ceea ce este general acceptat, se contabilizeaz diferit fa de alte instrumente financiare.
Valoarea just prevzut se determin prin referire la:
a) valoarea de pia, pentru acele instrumente financiare pentru care se poate identifica cu
uurin o pia credibil. Dac valoarea de pia nu se poate identifica cu uurin pentru un
instrument, dar poate fi identificat pentru componentele sale sau pentru un instrument similar,
valoarea de pia poate fi derivat din cea a componentelor sale sau a instrumentului similar;
b) o valoare determinat cu ajutorul unor modele i tehnici de evaluare general acceptate,
pentru instrumentele pentru care nu se poate identifica cu uurin o pia credibil. Astfel de
modele i tehnici asigur o aproximare rezonabil a valorii de pia. Piaa credibil are
semnificaia pieei active, o pia unde sunt ndeplinite cumulativ urmtoarele condiii:
elementele comercializate sunt omogene;
pot fi gsii n permanen cumprtori i vnztori interesai; i
preurile sunt cunoscute de cei interesai.

Atunci cnd un instrument financiar se evalueaz la valoarea just, modificarea valorii
se include n contul de profit i pierdere. Totui, o astfel de modificare se include direct n

capitalul propriu, ntr-o rezerv de valoare just, dac:
a) instrumentul contabilizat este un instrument de acoperire mpotriva riscurilor conform unui
sistem de contabilizare a acoperirii riscului care permite ca unele sau toate modificrile de
valoare s nu fie nregistrate n contul de profit i pierdere; sau
b) modificarea de valoare se refer la o diferen de schimb valutar aprut la un element
monetar care face parte dintr-o investiie net a entitii ntr-o entitate strin.
Modificarea valorii unui activ financiar disponibil pentru vnzare, altul dect un
instrument financiar derivat, poate fi inclus direct n capitalul propriu, n rezerva de valoare
just. Rezerva de valoare just se ajusteaz atunci cnd sumele nregistrate n aceasta nu mai
sunt necesare pentru aplicarea evalurii la valoarea just i va rmne evideniat n
contabilitate att timp ct sunt evideniate n bilan instrumentele financiare crora le este
aferent.
240
7.3. Evidenierea n sistemul contabil a principalelor operaiuni efectuate de

firmele de investiii
n continuare, sunt clasificate i evideniate n sistemul contabil principalele categorii
de operaiuni legate de activitatea de tranzacionare a unei firme de investiii (SSIF)75:
I. OPERAIUNI EFECTUATE PENTRU CLIENI PE PIAA ORGANIZAT BVB

Pe baza extrasului de cont se nregistreaz alimentarea contului de disponibil - clieni
n vederea achiziionrii de instrumente financiare
51212 Conturi la bnci disponibiliti
= 4191 Clieni creditori din tranzacii
clieni - n lei
Pe baza ordinului de cumprare emis de client, se nregistreaz achiziionarea de aciuni
4191 Clieni creditori din tranzacii
= 4622 Creditori din tranzacii n

contul clienilor pe piaa reglementat
Evidenierea i reinerea comisionul de cumprare reinut n urma tranzaciei
4111 Clieni din tranzacii
7041 Venituri din comisioane aferente

tranzaciilor cu valori mobiliare pe piaa reglementat
Reinerea taxei datorat de client CNVM din valoarea tranziiei de cumprare (0,08%).
4627 Ali creditori diveri
Pe baza ordinului de vnzare emis de client, se nregistreaz vnzarea de aciuni.
4612 Debitori din tranzacii n contul
clienilor pe piaa reglementat
75
Conturile sunt preluate din planul de conturi al Ordinului nr. 75/2005.
241
Evidenierea i reinerea comisionul de vnzare reinut n urma tranzaciei
= 7041 Venituri din comisioane aferente

tranzaciilor cu valori mobiliare pe piaa reglementat
= 4111 Clieni din tranzacii
Reinerea impozitului la surs pentru vnzri de aciuni n ctig.
44621 Impozit pe venit din tranzacii

persoane fizice
nregistrarea compensrii valorii tranzaciilor executate pentru clieni pe baza raportului

de compensare (la valoarea cea mai mic dintre suma datorat i cea de ncasat)
4622 Creditori din tranzacii n
Se nregistreaz decontarea tranzaciilor prin contul deschis la banca de decontare

a. dac suma de ncasat din tranzacii de vnzare este mai mare dect suma de plat din
tranzacii de cumprare, rezult o sum net de ncasat.
5122 Conturi la bnci de decontare a
tranzaciilor pe piaa reglementat - n lei

b. dac suma de ncasat din tranzacii de vnzare este mai mic dect suma de plat din
tranzacii de cumprare, rezult o sum net de plat.
4622 Creditori din tranzacii n

Transferul fondurilor din/n contul de decontare ctre contul de disponibil clieni

tranzacii de cumprare, rezult o sum net de ncasat
clieni- n lei
= 5122 Conturi la bnci de decontare a

242
clieni- n lei
Transferul comisioanelor cuvenite SSIF din contul de disponibil clieni

proprii - n lei

clieni- n lei
Se vireaz impozitul pe ctigul din transferul titlurilor de valoare i comisionul datorat

CNVM
= 51212 Conturi la bnci disponibiliti

clienti- n lei
44621 Impozit pe venit din tranzacii

persoane fizice
4627 Ali creditori diveri
Evidenierea retragerilor de numerar de ctre client
= 51212 Conturi la bnci disponibiliti

clieni- n lei
II. OPERAIUNI EFECTUATE N NUME PROPRIU PE PIAA ORGANIZAT BVB

Evidenierea achiziiilor de instrumente financiare realizate de societatea de servicii de
investiii financiare n nume propriu
50312 Aciuni cotate cumprate n curs = 4621 Creditori din tranzacii pentru
de decontare"
operaiuni n nume propriu pe piaa reglementat
Evidenierea nstrinrilor de instrumente financiare, sub costul de achiziie (diferen

nefavorabil)
243

%
= 50313 Aciuni cotate vndute n

curs de decontare"
4611 ".Debitori din tranzacii pentru operaiuni

n nume propriu pe piaa reglementat
6642 Pierderi din investiiile pe termen scurt cedate
Evidenierea nstrinrilor de instrumente financiare, peste costul de achiziie (diferen

favorabil)
4611 "Debitori din tranzacii pentru operaiuni =

%
50313 Aciuni cotate vndute n
curs de decontare"
7642 Ctiguri din investiii pe termen
scurt cedate
nregistrarea compensrii valorii tranzaciilor efectuate n nume propriu pe baza

raportului de compensare (la valoarea cea mai mic dintre suma de plat i suma de
ncasat)
4621Creditori din tranzacii pentru operaiuni = 4611"Debitori din tranzacii pentru

nregistrarea decontrii tranzaciilor derulate n nume propriu, prin banca de decontare

a.
dac suma de ncasat din tranzacii de vnzare este mai mare dect suma de plat din

4611"Debitori din tranzacii pentru

4621Creditori din tranzacii pentru operaiuni = 5122 Conturi la bnci de decontare

244
nregistrarea transferurilor de numerar n/din contul disponibiliti proprii SSIF prin

contul de decontare, ca urmare a decontrii tranzaciilor
= 5122 Conturi la bnci de decontare a
proprii- n lei
proprii- n lei
Evidenierea instrumentelor financiare la data decontrii:
a. pentru cumprri de aciuni (intrarea n portofoliu)

50311 Aciuni cotate deinute
= 50312 Aciuni cotate cumprate n

curs de decontare"
b. pentru vnzri de aciuni (ieire din portofoliu)

50313 " Aciuni cotate vndute n
50311 Aciuni cotate deinute
curs de decontare"
Evidenierea dividendelor ncasate de ctre firme de investiii (SSIF)

= 761 Venituri din imobilizri financiare
proprii - n lei
Evidenierea titlurilor primite de ctre SSIF n urma reinvestirii dividendelor cuvenite

din profitul net al societii X unde deine aciuni (majorare de capital prin ncorporare
de rezerve i distribuiri de aciuni cu titlu gratuit).
26 Imobilizri financiare
= 761 Venituri din imobilizri financiare
245
Evidenierea vnzrii de titluri primite cu titlu gratuit
4617 Ali debitori diveri
= 7583 Venituri din vnzarea activelor i

alte operaii de capital
Scderea din gestiune a titlurilor dobndite cu titlu gratuit, cu ocazia vnzrii acestora
6583 Cheltuieli privind activele cedate i = 26 Imobilizri financiare

alte operaii de capital
7.4. Monografie contabil a tranzaciilor ncheiate n numele i pe contul

clienilor
Potrivit fiei contului pentru clientul A (nerezident) al unei SSIF, dispunei de
urmtoarele informaii privind tranzaciile derulate n data de 04.03.2008:
Data
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
04.03.2008
Specificaie operaiune
Alimentare cont de investiii
Achiziionare 50.000 aciuni
TLV, pre 0,7500 lei/aciune
nregistrare comision cumprare
(0,8%)
Reinerea comisionului
nregistrare i reinere tax
datorat CNVM (0,08%)
SIF5, pre 3,2500 lei/aciune
(0,8%)
BRD, pre 19,6000 lei/aciune
(0,8%)
Vnzare 25.000 aciuni TLV,
pre 0,8000 lei/aciune
nregistrare comision vnzare
(1%)
nregistrare contabil
Debit
Credit
51212
4191
4191
4622
Sum lei
200.000,00
37.500,00
4111
7041
300,00
4191
4191
4111
4627
300,00
30,00
4191
4622
32.500,00
4111
7041
260,00
4191
4191
4111
4627
260,00
26,00
4191
4622
58.800,00
4111
7041
470,40
4191
4191
4111
4627
470,40
47,04
4612
4191
20.000,00
4111
7041
200,00
4191
4111
200,00
246
Data
Specificaie operaiune
04.03.2008
nregistrare i reinere impozit

datorat (1%)76
Compensarea tranzaciilor la data
decontrii, la valoarea minim
Decontarea diferenei de achitat
n urma compensrii
Alimentarea contului de
decontare cu fonduri bneti
aparinnd clientului
nchiderea conturilor de venituri
i cheltuieli
Transferul comisioanelor datorate
SSIF
Achitarea taxei datorat CNVM
Achitarea impozitului reinut
asupra ctigurilor din transferul
titlurilor de valoare
07.03.2008
07.03.2008
07.03.2008
31.03.2008
31.03.2008
05.04.2008
20.04.2008
nregistrare
contabil
Debit
4191
Sum lei
Data
4622
4612
20.000,00
4622
51221
108.800,00
51221
51212
108.800,00
7041
121
1.230,40
51211
51212
1.230,40
4627
44621
51212
51212
103,04
8,85
Credit
44621
8,85
Tabel nr. 27 Monografie contabil pentru tranzacii n numele i pe contul clienilor SSIF
Cerine:
Determinai soldul contului 4191 Clieni-creditori din tranzacii
Determinai consecinele tranzaciilor ncheiate asupra poziiei i performanelor
financiare ale firmei de investiii.
Rezolvare: Pentru o mai bun nelegere a monografiei contabile, se va ntocmi Registrul

Cartea Mare:
4191
51212
37.500,00 200.000,00 200.000,00 108.800,00

300,00 20.000,00
103,04
30,00
8,85
32.500,00
1.230,40
260,00
26,00
89.857,71
58.800,00
470,40
47,04
200,00
8,85
51211
1.230,40
51221
108.800,00 108.800,00
89.857,71
76
Potrivit reglementrilor fiscale aplicabile n anul fiscal 2008, SSIF are obligaia s rein i s vireze impozitul
asupra ctigurilor din transferul titlurilor de valoarea (indiferent de perioada de deinere), aferent cotei de 1%.
Diferena pn la 16% pentru deineri de aciuni sub un an, se va stabili n urma determinrii ctigului net anual,
n baza deciziei de impunere emis de autoritatea fiscal.
247
4622
20.000,00
108.800,00
4612
37.500,00
32.500,00
58.800,00
4627
103,04
4111
20.000,00 20.000,00
44621
30,00
26,00
47,04
8,85
8,85
300,00
260,00
470,40
200,00
7041
300,00
260,00
470,40
200,00
1.230,40 300,00
260,00
470,40
200,00
121
1.230,40
Concluzii:
n urma ncheierii tranzaciilor din data de 04.03.2008, clientul dispune de:
fonduri bneti n valoare de 89.857,71 lei, evideniate att n contul de trezorerie
(51212) ct i n contul de clieni creditori din tranzacii (4191).
instrumente financiare (25.000 aciuni TLV, 10.000 aciuni SIF5, 3.000 aciuni BRD),
evideniate la cost mediu ponderat n fia de portofoliu. Aceste active financiare nu
aparin SSIF, n consecin se evideniaz extracontabil.
impactul asupra poziiei i performanelor financiare SSIF:
veniturile din comisioane n valoare de 1.230,40 lei sporesc cifra de afaceri, cu impact
favorabil asupra performanelor financiare evideniate n contul de profit sau pierdere;
activele de trezorerie n valoare de 1.230,40 lei, reprezentnd comisioanele reinute din
contul clientului, consolideaz poziia financiar reflectat n bilan.
248
Capitolul 8 INDICI I INDICATORI BURSIERI

8.1. Utilitatea sistemului de indici i indicatori pentru piaa de capital
Pentru a aprecia dimensiunea, calitatea i complexitatea activitilor derulate pe o pia
reglementat de capital n calitate de barometru care msoar performanele i eficiena
concurenial a unei economii naionale, investitorii autohtoni sau strini, individuali sau
instituionali, resimt nevoia de a avea acces la informaii concentrate i concise, care s ofere o
imagine clar i complet asupra modului n care a evoluat piaa dar i asupra perspectivelor
sale viitoare.
Necesitatea implementrii unei metodologii adecvate de construire, determinare,
actualizare i cotare pe o pia reglementat de capital a indicilor bursieri izvorte din
alternativa oferit investitorilor de a facilita obinerea de informaii sintetice relaionate cu
numrul de entiti listate la cota bursei, numrul de entiti pentru care se nregistreaz efectiv
tranzacii, numrul i valoarea tranzaciilor derulate pentru fiecare companie i pe ansamblul
pieei, numrul de aciuni tranzacionate (lichiditatea), capitalizarea bursier sau variaia
preurilor instrumentelor financiare tranzacionabile.
n alt ordine de idei, introducerea indicilor bursieri este corelat cu nevoia existenei
unor produse bursiere caracterizate printr-un grad ridicat de relevan informaional care s
permit monitorizarea rapid i n ansamblu a unei piee de capital i care s nu reflecte
evoluia doar a unui singur instrument financiar cotat.
De asemenea, existena unor indici bursieri cotai pe o pia reglementat de capital
prezint importan i din perspectiva investitorilor care adopt o strategie pasiv de
management al portofoliilor, bazat pe replicarea unui indice bursier n strategia de selecie a
unui portofoliu. n aceste condiii, investitorul se mulumete cu randamentul oferit de pia,
respectiv i asum integral riscul acesteia.
Administratorii de fonduri recurg adesea la protejarea portofoliilor mpotriva riscului de
pia, prin tehnici de hedging care presupun tranzacionarea derivatelor financiare (contracte
futures sau options) avnd ca active suport indicii bursieri. Aceste operaiuni pun n valoare
importana indicilor bursieri n industria de asset management77.
77
Engl. administrarea activelor. Termenul definete industria societilor de investiii care administreaz fonduri
deschise de investiii sau fonduri de pensii private.
249
8.2. Definirea i clasificarea indicilor bursieri

Pentru a aprecia activitatea unei piee bursiere, investitorii resimt nevoia de a analiza o
serie de indici i indicatori care s ofere posibilitatea de a accesa o informaie concentrat,
concis, care s ofere o imagine ct mai clar asupra modului n care va evolua piaa.
Indicii reprezint o categorie distinct a indicatorilor statistici care au cptat o larg
aplicabilitate n toate domeniile activitii economice i sociale, datorit faptului c reflect cu
mult expresivitate i n mod analitic schimbrile care au loc, rolul i influena diverilor
factori n variaia fenomenelor cercetate.78
n domeniul financiar, un indice reprezint un barometru global al unei activiti, al
performanei financiare sau al unei evoluii, n general. De exemplu, indicele preurilor de
consum este un co valoric format din preurile bunurilor de larg consum utilizate de populaie,
calculat periodic, care se substituie cu succes nivelului general al inflaiei dintr-o anumit ar.
Aceeai metodologie se foloseste i n cazul indicilor bursieri. Astfel, un asemenea indice nu
este dect o colecie de aciuni listate la burs, care reflect statistic valoarea componentelor
sale. Un indice bursier este folosit pentru a reliefa caracteristicile aciunilor componente, care
au n comun diferite similariti: faptul c se tranzacioneaz pe aceeai pia de capital, c fac
parte dintr-un anumit sector economic de activitate sau c au aceeai clas de capitalizare
bursier.
Literatura de specialitate reine urmtoarele definiii cu privire la conceptul de indice bursier:
o categorie distinct de indicatori statistici care reflect evoluia n timp, n raport cu un
anumit moment de referin, a performanelor de ansamblu i a dinamicii valorice asociate unei
piee reglementate de capital, unui anumit sector industrial ori de servicii. n unele cazuri se pot
determina indici regionali, baza de includere a firmelor n componena indicelui fiind aezarea
lor geografic. Aceast situaie se ntlnete adesea n cazul indicilor internaionali;
un instrument sintetic de comensurare i ilustrare transparent a micrilor unei piee
bursiere sau a micrilor unui sector industrial sau de servicii, punnd n eviden evoluia
cotaiilor instrumentelor financiare emise de entitile cotate selectate;
o expresie numeric, evaluat n puncte, a trendului asociat cursurilor celor mai
reprezentative titluri cotate pe o pia bursier i implicit o oglind a evoluiei pieei de
referin, n ansamblul su, reflectnd punctul de echilibru ntre cererea i oferta de valori
mobiliare, la un moment dat, pe piaa respectiv. Din acest punct de vedere, indicii bursieri
78
Maria Bdi, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistic pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323.
250
caracterizeaz starea economic i climatul de afaceri general, n msura n care structura

acestora este reprezentativ pentru ansamblul ramurilor i sectoarelor de activitate;
instrumente de analiz care reflect ntr-o manier expresiv i sintetic, schimbrile care
intervin n context macroeconomic, cauzele i factorii de influen a acestora, cu scopul de a
evidenia preferina medie a deintorilor de capital, din perspectiva angajrii resurselor
financiare de care dispun, n diferite sectoare ale economiei naionale (indicii de sector).
n concluzie, un indice bursier este un indicator menit s reflecte schimbrile valorice
ale unui grup specific de aciuni. Acurateea cu care un indice bursier urmeaz piaa aciunilor
depinde de tipul emitenilor selectai n coul indicelui, de compoziie (procentul deinut de o
aciune n total) i de metodologia de calcul. Urmrind evoluia nivelului unui indice bursier se
poate evidenia tendina de ansamblu a unei piee bursiere sau a sectorului urmrit, adic sensul
micrii generale a cursurilor titlurilor de valoare, n general a aciunilor, de pe respectiva pia
sau din cadrul sectorului analizat.
Indicii bursieri care caracterizeaz o pia pot s includ n componena lor, fie un
numr reprezentativ de titluri emise de firme considerate ca fiind reprezentative pentru piaa
n cauz, fie include aproximativ toate titlurile emise de firmele cotate la un moment dat, pe
respectiva pia.
n vederea clasificrii indicilor bursieri, literatura de specialitate reine urmtoarele
criterii relevante :
a)
n funcie de natura valorilor mobiliare pentru care se construiesc indicii:
indici pentru aciuni: Dow Jones Industrial Average (DJIA) i Standard & Poors 500
(S&P500) n Statele Unite, Financial Times Stock Exchange (FT-SE sau Footsie) n Marea
Britanie, CAC-40 n Frana, DAX n Germania, TOPIX n Japonia, BET, BET-FI, BET-NG,
BET-XT, ROTX i BET-C n Romnia;
indici pentru obligaiuni;
indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale.

b)
n funcie de modul de calcul al indicilor:
indici din prima generaie, care se calculeaz ca o medie aritmetic a cursului aciunilor
componente, cu valoare ajustat pentru aciunile care au suferit modificri de valoare
(splitri, modificri de capital);
indici din a doua generaie, care cuprind un numr mult mai mare de firme (chiar i
cteva mii), din mai multe domenii de activitate i metoda de calcul este o medie
ponderat cu capitalizarea bursier sau cu cursul bursier.
251
c) n funcie de gradul de cuprindere al indicilor:

indici generali, care cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de activitate, avnd
ca scop o reflectare ct mai fidel a evoluiei pieei respective la un moment dat;
indici sectoriali, care reflect evoluia unui singur domeniu de activitate: industria
extractiv, industria aeronautic, industria bancar, industria alimentar, etc.
d) n funcie de componena valorilor mobiliare ce intr n calculul indicilor:
indici ce cuprind valori mobiliare cotate pe o singur pia bursier;
indici mondiali, ce cuprind valori mobiliare cotate pe diferite piee bursiere (MSCI calculat de Morgan Stanley, Dow Jones Euro-STOXX, FT Actuarial World Stock Index,
Frank Russell, etc.);
e) n funcie de tipul pieei pentru care se calculeaz indicii:
indici pentru piee de tip bursier (S&P200, BET);
indici pentru piee de tip extrabursier (Nasdaq 100).
f)
n funcie de intervalul de timp la care se calculeaz indicii:

indici calculai n timp real;
indici calculai la sfritul unei zile de tranzacionare.
g) n funcie de instituia care calculeaz indicii:

indici oficiali ai unei piee, calculai de instituiile care administreaz respectivele piee
indici calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaii financiare
(Dow Jones mpreun cu Wall Street Journal, FT-SE mpreun cu Financial Times);
indici calculai de diverse alte publicaii n domeniul financiar (indicele Capital-15,
indicele Ziarul Financiar);
indici calculai de diverse societi de brokeraj (indicii Vanguard).
8.3. Modele de construcie i formule de determinare a indicilor bursieri

Pentru a dobndi un grad ridicat de relevan informaional, procesul de construcie a
indicilor bursieri se fundamenteaz pe o serie de principii, precum:
indicii bursieri sunt utilizai cu precdere n definirea strategiilor de investiii dar i n
evaluarea performanei administrrii portofoliilor de ctre investitori instituionali (societi
de investiii, instituii de credit, societi de servicii de investiii financiare, fonduri private
de pensii, fonduri mutuale, societi de asigurare-reasigurare, etc.)
metodologia de determinare a indicilor bursieri nu trebuie s prezinte o complexitate
deosebit iar informaiile utilizate trebuie s reflecte realitatea, s fie disponibile publicului
252
investitor prin diseminare ntr-o manier transparent i s provin din surse oficiale
autorizate;
pentru a satisface nevoia de informare a investitorilor, operatorii de pia care public n
baza unor rapoarte oficiale indicii bursieri, trebuie s asigure stabilitatea, continuitatea i
comparabilitatea prin revizuiri periodice aplicate asupra structurii i componenei acestora,
respectiv prin ajustri asociate evenimentelor corporative (majorri sau diminuri de
capital, splitri sau consolidri, fuziuni sau divizri, etc.);
Etape de construire a indicilor bursieri:
a) selectarea eantionului de entiti listate pentru a rspunde cerinelor de
reprezentativitate, innd seama c structura indicilor trebuie s reflecte evoluia general a
pieei. Din aceast perspectiv, criteriile de admitere a valorilor mobiliare care compun
structura unui indice bursier fac referire la:
- un grad ridicat de capitalizare bursier asociat entitilor cotate. Explicaia acestui criteriu
rezid n faptul c, prin construcia indicelui, se urmrete o reflectare ct mai fidel a pieei
respective iar acest deziderat se poate realiza atunci cnd indicele include n componena sa
aciuni a cror capitalizare nsumat reprezint o pondere ct mai mare din capitalizarea total
a pieei respective. De exemplu, n cazul BVB capitalizarea celor 10 companii trebuie s
depeasc pragul de 60% din capitalizarea total a pieei;
- un grad ridicat de dispersie (free-float) a valorilor mobiliare n rndul deintorilor. Astfel,
ponderea aciunilor disponibile pentru tranzacionare n totalul aciunilor emise, trebuie s
depeasc un prag minim acceptat (de exemplu, conform Codului BVB acest prag este de
25%);
- gradul de lichiditate al emitentului, definit ca i volum al tranzaciilor derulate ntr-o anumit
perioad de timp, s nregistreze valori ct mai mari (spre exemplu, n cazul BVB, suma valorii
totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui BET trebuie s fie cel puin 70% din
valoarea total a tranzaciilor realizate n cursul unei zile);
- furnizarea informaiilor cu privire la cotaiile instrumentelor financiare trebuie s se realizeze
n sistem informatizat, administrat de operatorul pieei. De exemplu, n baza rapoartelor de
tranzacionare, BVB public la finele fiecrei zile de tranzacionare, nivelul principalilor indici
bursieri (BET, BET-C, BET-FI, RAQ I i RAQII);
- structura valorilor mobiliare care intr n componena coului indicelui trebuie s urmeze
repartiia pe sectoare de activitate a emitenilor listai la cota oficial a bursei. Sunt selectate
de regul companii blue-chips care ndeplinesc condiii de admitere la categoriile superioare
ale bursei, respectiv companii cu o poziie financiar solid i performane financiare stabile,
recomandate ca fiind o investiie profitabil. Alte cerine fac referire la faptul c aciunile
253
incluse n structura indicelui s fie emise de companii autohtone i s fi fost tranzacionate o

anumit perioad de timp de la momentul listrii emitenilor;
b) atribuirea unor anumite ponderi de importan, justificat prin necesitatea de a se evita
situaia n care evoluia cotaiei unei valori mobiliare ar avea o influen prea ridicat asupra
indicelui. Coeficienii de pondere pot fi:
- identici pentru toate valorile mobiliare care compun structura indicelui, astfel nct
modificarea preului fiecrei aciuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare
identic;
- relaionai cu nivelul de capitalizare bursier, n aceast situaie modificarea cu un anumit
procent a preului unei aciuni cu o pondere important n capitalizarea total a pieei avnd o
influen mai puternic asupra modificrii indicelui dect o modificare cu acelai procent a
unei aciuni mai puin relevante sub aspectul capitalizrii;
- determinai prin prisma evoluiei preurilor valorilor mobiliare, ceea ce nseamn c se acord
o importan mai mare titlurilor care nregistreaz un curs n cretere pe un interval de timp
considerat suficient astfel nct s fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile
respective.
Indicii bursieri care sunt construii fr un coeficient de pondere prezint dezavantajul c
variaia preului unei singure aciuni care are un pre ridicat poate influena n mod substanial
evoluia indicelui, ceea ce cauzeaz o reflectare inexact i eronat a evoluiei pieei, fcnduse abatere de la unul dintre principiile de baz ale construciei indicilor bursieri
(reprezentativitatea).
c) alegerea datei i a nivelului de referin n funcie de reglementrile specifice fiecrei
piee. Data de referin este data la care este calculat i publicat pentru prima dat un indice
bursier i este folosit n cadrul analizei evoluiei indicilor, prin compararea valorii indicelui
bursier la o anumit dat cu cea de la data de referin, exprimnd n acest sens o cretere sau o
depreciere (exemplu BVB: BET 19 septembrie 2007, valoarea de referin 1.000 puncte; BETC 16 aprilie 1998, valoare de referin 1.000 puncte; BET-FI 1 noiembrie 2000 valoare de
referin 1.000 puncte).
Pentru nelegerea metodologiei de calcul a indicilor bursieri, se propune particularizare
pe indicele BET al celor mai lichide 10 companii tranzacionate pe Bursa de Valori Bucureti,
categoria I. Relaia de determinare a indicelui BET este urmtoarea:
BETT = BETT 1
p
*
p
i ,T
* qi ,T * Ff i * Ri * ci ,t
i =1, N
i =1, N
i ,T 1
* qiT * Ff i * Ri * ci ,T 1
254
Interpretri:
BETT
valoarea indicelui BET la momentul curent (T);
BETT-1
valoarea indicelui BET la momentul anterior (T-1);
pi,T
preul corespunztor aciunilor societii i la momentul curent (T);
pi,T-1
preul de nchidere corespunztor aciunilor societii i la momentul (T-1);
qi,T
numrul de aciuni la momentul curent (T);
Ffi
factorul de free-float corespunztor societii i din indice. Este

calculat cu dou zecimale i poate lua patru valori (0,25; 0,5; 0,75 i 1).
Ri
factorul de reprezentare (maxim 20%) a ponderii componentelor

coului indicelui, corespunztor aciunilor societii i. Este calculat cu
dou zecimale i aparine(0,1];
ci,T
factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la

momentul T, n zilele de revizuire operaional. Este calculat cu ase
zecimale;
ci,T-1
factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la

momentul T-1,
n zilele de revizuire operaional. Este calculat cu ase zecimale;
Numrul de societi incluse n coul indicelui (10).
Aplicaie
Cunoscnd faptul c la finele edinei de tranzacionare din data de 08.05.2008, indicele
BET a nregistrat nivelul de 7.039,30 puncte, s se determine cu ct a sczut acest indice
bursier la finele edinei de tranzacionare urmtoare. Dispunei de urmtoarele informaii
suplimentare:
Tabel nr. 28 Structura indicelui BET la data de 08.05.2008
Simbol
Emitent
SNP
BRD
TLV
TGN
RRC
TEL
IMP
ATB
BIO
BRK
PreT-1
0,4900
21,3000
0,7150
222,6000
0,0610
25,3000
0,2270
1,4600
0,2580
0,8650
PreT
0,4800
21,2000
0,7000
219,2000
0,0610
24,5000
0,2260
1,4500
0,2500
0,8300
Volum
3.541.600
118.620
11.258.300
874
10.135.000
9.000
481.200
67.700
428.600
423.400
FreeFloat
0,25
0,50
1,00
0,25
0,50
0,25
0,75
0,50
1,00
1,00
Factor de
corecie pre
1,000000
1,000000
1,000000
1,000000
1,000000
1,000000
1,000000
1,000000
1,120000
1,388184
Factor de
reprezentare
0,26
0,22
0,35
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
255
Rezolvare:
CompoFree
nen
Pre t-1
Pre t
Volum
float
22,85
0,4900
0,4800 3.541.600 0,25
20,75 21,3000 21,2000
118.620 0,50
19,12
0,7150
0,7000 11.258.300 1,00
8,24 222,6000 219,2000
874 0,25
8,22
0,0610
0,0610 10.135.000 0,50
5,73 25,3000 24,5000
9.000 0,25
4,33
0,2270
0,2260
481.200 0,75
4,21
1,4600
1,4500
67.700 0,50
3,49
0,2580
0,2500
428.600 1,00
3,07
0,8650
0,8300
423.400 1,00
Simbol
SNP
BRD
TLV
TGN
RRC
TEL
IMP
ATB
BIO
BRK
Factor
Factor
reprecorecie
zentare
pre
Moment T
Moment T-1
1,000000
0,26
110.497,9200
112.799,9600
1,000000
0,22
276.621,8400
277.926,6600
1,000000
0,35 2.758.283,5000 2.817.389,5750
1,000000
1,00
47.895,2000
48.638,1000
1,000000
1,00
309.117,5000
309.117,5000
1,000000
1,00
55.125,0000
56.925,0000
1,000000
1,00
81.563,4000
81.924,3000
1,000000
1,00
49.082,5000
49.421,0000
1,120000
1,00
120.008,0000
123.848,2560
1,388184
1,00
487.838,3976
508.409,8963
Tabel nr. 29 Determinarea indicelui BET la data de 09.05.2008
Concluzii:
Valoare indicelui BET a fost de 7.039,30 puncte la data de 08.05.2008 (T-1) iar n
edina urmtoare, indicele a nchis edina de tranzacionare la valoarea de 6.894,28 puncte
(lei), scderea fiind de 2,06%.
8.4. Prezentarea principalilor indici bursieri externi i autohtoni

n practica internaional, se poate constata existena a dou categorii de indici
bursieri79:
- indici bursieri din generaia I : medie aritmetic simpl a cursurilor aciunilor selectate,
ajustat cu un divizor care reflect influena unor evenimente corporative (splitri, consolidri,
majorri sau diminuri de capital, fuziuni, etc.). Exemple: DJIA 30, FT-30.
- indici bursieri din generaia II : medie aritmetic ponderat a cursurilor aciunilor cu
indicatorul de capitalizare bursier, dup modelul Laspeyeres sau Paasche. Exemple: NYSE
Composite Index/S&P Composite Index, Nikkei Stock Average/ Topix, FT-SE 100, DAZ30/FAZ-100, CAC-40, BET.
79
Anexa nr. 2 descrie principalele caracteristici i metodologia de calcul pentru principalii indici bursieri pe piaa
internaional de aciuni.
256
8.4.1. Indici bursieri internaionali

(1) Indicele Dow Jones80
Unul dintre cei mai monitorizai dintre indicii bursei americane este Dow Jones,
denumit dup numele a doi celebri specialiti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaiei
Wall Street Journal) i Edward Jones. Acest indice bursier reprezint standardul general folosit
de pres i alte mijloace de informare pentru a msura progresul pieei bursiere americane.
Indicele a fost creat n 1884, cnd Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai
multor firme (11 n acea vreme) pentru a evidenia trendul pieei. Dup ce, n 1916, numrul de
aciuni cuprinse n indice a fost extins la 20, n 1928 s-a ajuns la formula actual a indicelui
industrial Dow Jones, care include 30 de firme.
Dei n mod tradiional se vorbete despre indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor
aciunilor componente, din punct de vedere tehnic, acesta se calculeaz n prezent nu prin
nsumarea cursurilor celor 30 de aciuni i mprirea sumei la numrul aciunilor componente
(aa cum se fcea la nceput), ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de
NYSE, care n ultimii zece ani a variat ntre 0,75 i 0,90. Modificrile coeficientului respectiv
au n vedere schimbrile care apar n valoarea de pia unitar a titlurilor componente ale
indicelui n urma fuzionrilor, splitrii sau consolidrii aciunilor, etc.
n realitate, exist patru indici Dow Jones:
Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA) care a fost definit mai sus, cele 30
de titluri componente deinnd 15-20 % din valoarea capitalizat la NYSE;

Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat n 1896 i care cuprinde
aciunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere i aviatice (diferite de

cele din DJIA);
Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average) creat n 1929 i care n prezent
conine 15 aciuni;
Indicele compozit (Dow Jones Composite), care reflect cursurile celor 65 de aciuni din
indicii sectoriali.
Principala diferen dintre Dow Jones i majoritatea indicilor de pe piaa mondial const
n faptul c n calculul acestui indice, aciunile nu sunt considerate cu niciun fel de pondere,
ceea ce face ca modificarea cursului oricrei aciuni s aib acelai efect asupra indicelui,
indiferent de capitalizarea bursier a aciunii respective.
80
Bjenescu Titu I., Bursa i strategiile investiiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureti, 2005.
257
(2) Indicele Standard and Poor's 500 (S&P 500)

Este un indice format pe baza a 500 de aciuni selectate de corporaia Standard and
Poor's, cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa din New York.
Valoarea de pia total a aciunilor ce compun indicele reprezint 80% din valoarea aciunilor
tranzacionale la NYSE. Indicele S&P 500 este determinat prin ponderare cu capitalizarea
bursier i se utilizeaz deopotriv ca suport pentru contracte futures tranzacionate la Bursa
din Chicago (Chicago Mercantile Exchange) i pentru contracte options tranzacionate la
NYSE81 sau n administrarea portofoliilor de ctre fonduri mutuale.
(3) Wilshire 5000 Total Market

Acest indice msoar performanele tuturor aciunilor listate pe pieele bursiere din SUA
i dup cum rezult din denumire, este compus din mai mult de 5.000 de aciuni. Este un indice
cu capitalizare bursier, incluznd i toate aciunile cuprinse n S&P 500. Se folosete pentru a
cuantifica evoluia de ansamblu a pieei bursiere americane.
(4) Indicele Nasdaq 100

Lansat n ianuarie 1985, acest indice reprezint cele mai mari i mai active companii
non-financiare, interne i internaionale listate pe piaa Nasdaq. Printre companiile ale cror
aciuni sunt luate n calculul indicelui se numr holdinguri industriale, firme de hardware i
software, telecomunicaii, de comer cu ridicata i cu amnuntul i biotehnologie.
(5) Indicele Frank Russel82
Este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de aciuni cotate n Statele
Unite, din punct de vedere al capitalizrii bursiere i reprezint aproximativ 98% din piaa
valorilor mobiliare din SUA. Acest indice este mprit n indicii Russel 1.000 i Russel 2.000.
Calculul indicelui a nceput la 31.12.1978 cu o valoare de start de 100 puncte. n fiecare an, la
31 mai are loc o revizuire a indicelui, iar companiile care nu depun pn la aceast dat
documentaia care s ateste c ndeplinesc n continuare criteriile de admitere sunt automat
excluse din calculul indicelui.
(6) Indicele Nikkei

Nikkei Stock Average, denumit uneori i Nikkei Dow, este compus din 225 de aciuni
din prima seciune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetic ponderat cu
81
82
Pop Cornelia, Piee financiare, Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000

Gabriela Anghelache, Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti, 2003.
258
capitalizarea bursier. Indicele se modific n mod egal pentru aceeai variaie a cursului
aciunilor, indiferent de capitalizarea bursier. Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte
asemntor cu cel al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziia indicelui este reanalizat anual, aciunile fiind nlocuite pe principiul
lichiditii. Principalele cauze care pot duce la eliminarea unei aciuni din componena
indicelui sunt:
compania care a emis aciunile intr n faliment;
ncetarea existenei unei companii datorit prelurii prin fuziune de ctre o alt
companie;
ncetarea listrii companiei la Burs;
compania este retrogradat la a dou categorie a Bursei.
Procedura adugrii unor companii, care le nlocuiesc pe cele scoase din componena
indicelui este urmtoarea:
selectarea industriei din care trebuie s fac parte societatea admis, n

funcie de ponderea pe care o ocup fiecare din cele 36 de industrii de baz ale
economiei japoneze n cadrul celor 225 de companii;
selectarea firmei din industria respectiv care va intra n componena indicelui

Nikkei.
Noile companii selectate n componena indicelui Nikkei trebuie s ndeplineasc

urmtoarele criterii:
s fi fost listate pe pia timp de cel puin trei ani;
s aib un numr de cel puin de 60 de milioane de aciuni pe pia (acest numr

este calculat la o valoare de 50 de yeni).
(7) Indicele TOPIX

Indicele Topix cuprinde n structura sa toate aciunile companiilor care coteaz n prima
seciune a bursei japoneze de la Tokyo, fiind asemntor indicelui FT-Actuaries All din Marea
Britanie. Este indicele cu cea mai larg baz de calcul, fiind structurat astfel nct s dea cea
mai bun imagine pieei japoneze.
Topix este, de fapt, denumirea unei familii de indici care cuprinde Topix Core 30, care
ia n calcul blue chips-urile pieei japoneze, Topix 100, Topix Mid 400 i Topix Large 500.
Aceti indici se deosebesc ntre ei prin cuprinderea unui numr mai mic sau mai mare de
companii, n funcie de dimensiunea firmelor respective. Aceti indici au fost lansai la l aprilie
1988 i nlocuiesc vechiul indice Topix, calculat din 1969.
259
Indicii Topix sunt ponderai cu capitalizarea bursier, iar valoarea de baz a fost de
1.000 de puncte pentru fiecare dintre ei. Ca i la majoritatea indicilor bursieri, n formula de
calcul al acestor indici intervin modificri cauzate de adugri sau tergeri de aciuni din
portofoliu sau de modificri petrecute la nivelul firmelor (fuziuni, achiziii, modificri de
capital, conversii de aciuni, etc.).
(8) Indicele TSE

Tokyo Stock Exchange Second Section Index, cuprinde aciunile cotate la Burs din
Tokyo, neincluse n Topix. Nu sunt incluse companiile cotate pe pieele locale i pe piaa OTC.
Indicele este construit din aproximativ 750 de aciuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea
bursei.
(9) Indicele FT 30
Cunoscut i sub denumirea Financial Times Ordinary Share Index, este cel mai vechi i
cel mai utilizat indice din Marea Britanie. Este un indicator instantaneu, calculat ca medie
geometric a cursurilor celor mai intens tranzacionate titluri (blue chips), fiind recalculat ori
de cte ori se produc modificri n cursul uneia sau alteia din aciunile ce compun indicele.
(10) Indicele FT Actuarial

Financial Times Actuaries all share index (FT-A) este calculat pe piaa Londrei la ora
17.00 a fiecrei zile lucrtoare i este alctuit din aproximativ 670 aciuni, mprite n 6 grupe
principale i 35 de domenii, reprezentnd peste 90% din capitalizarea pieei bursiere britanice.
Indicele reflect msura performanelor pieei pe perioade lungi de timp i reprezint un
standard pentru evaluarea portofoliilor.
(11) Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100)

Denumit i Footsie, acest indice fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al
aciunilor, calculat n timp real. Indicele reprezint suportul n contractele futures pe piaa din
Londra (LIFFE). Acest indice are ca dat de referin 31 decembrie 1983, cnd valoarea
indicelui a fost de 1.000 de puncte. Intenia construirii acestui indice a fost iniial de a reflecta
cursul celor mai semnificative companii, din punct de vedere al capitalizrii bursiere i de a
asigura n acest fel o bun aproximare pentru ntreaga pia bursier britanic. O recapitalizare
a aciunilor ce intr n calculul acestui indice este fcut, de obicei, trimestrial sau ori de cte
ori au loc evenimente care s le justifice (fuziuni, preluri, suspendri sau emisiuni majore de
aciuni, etc.).
260
(12) Indicele DAX

Este considerat cel mai reprezentativ indice calculat la Bursa din Frankfurt. DAX
cuprinde un numr de 30 de aciuni ale celor mai importante companii germane, incluznd
BMW, Allianz, Deutsche Telekom, Metro. Alturi de indicele DAX se mai calculeaz indicii
DAX 100, MD AX, CDAX (indice compozit), NEMAX 50, care reflect diferite segmente ale
pieei germane, precum i un numr de 30 de indici sectoriali.
DAX este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor aciunilor componente i
publicat n ziarul Bursei de la Frankfurt i alte publicaii de specialitate. Criteriile de selecie
ale celor 30 de aciuni sunt lichiditatea, dat de volumul tranzaciilor ntr-o anumit durat de
timp i capitalizarea bursier a aciunilor n cauz.
DAX este calculat ca o medie ponderat a cursului celor 30 de aciuni, nmulit cu un
factor de corecie K. Acest factor se modific de fiecare dat cnd o aciune este adugat sau
eliminat din componena indicelui. n calculul indicelui DAX se ine seama i de modificri
de capital, acordri de dividende, emisiune de drepturi de subscriere cu ocazia majorrilor de
capital. Data de referin a indicelui este 30 decembrie 1987, cnd indicele a avut valoarea de
1000 de puncte.
(13) Indicele CAC-40

Reprezint cel mai important indice calculat pe piaa de capital a Franei. Principiul de
construcie al indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursier. CAC-40 este calculat la
fiecare 30 de secunde, ncepnd cu data de 30 decembrie 1987. Valoarea de baz a indicelui a
fost stabilit la 1000 de puncte. Indicele CAC 40 face obiectul unor tranzacii cu instrumente
derivate pe piaa de la Paris.
(14) Indicele SBF

Cunoscut i sub denumirea de CAC general, reprezint un indice bursier mai amplu
dect CAC-40 i implicit mai reprezentativ pentru ansamblul pieei. n coninutul lui regsim
capitalizarea a 239 de titluri incluse pe pia la termen (RM) i la vedere.
(15) Indicele belgian BEL 20

Reflect evoluia n timp real a 20 din cele mai lichide valori belgiene cotate pe piaa
Euronext Belgia, n edina de tranzacionare continu. Acest indice este utilizat ca suport
pentru contracte derivate pentru care este calculat un curs de compensaie zilnic. Valoarea de
start a indicelui, stabilit la 30 decembrie 1990, a fost de 1.000 puncte.
Indicele care
261
evideniaz evoluia n ansamblu a pieei Euronext Bruxelles este indicele BAS (Bruxelles
ALL Shares). Indicele BAS este calculat fie ca indice de pre, fie ca indice de rentabilitate,
singura diferen dintre un indice de pre i unul de rentabilitate fiind aceea c indicele de pre
nu ine seama, n modul de calcul, de reinvestirea dividendelor.
(16) Indicele BEL 20 Return Private

Acest indice de rentabilitate este similar cu indicele BEL 20, dar ine cont de
dividendele nete distribuite ctre acionari. Indicele se adreseaz investitorilor particulari,
deoarece le permite evaluarea rentabilitii plasamentelor efectuate i este calculat zilnic
pornind de la cursurile de nchidere nregistrate pe piaa la termen.
(17) Indicele BEL 20 Return Institutional

Spre deosebire de indicele anterior menionat, BEL 20 Return Institutional se adreseaz
investitorilor instituionali i nu ine seama de dividendele nete ncasate. Cu excepia acestui
element, indicele este identic cu BEL 20 Return Private.
(18) Indicele ATX

Indicele ATX cuprinde cele mai puternice 20 de companii listate pe bursa din Viena.
Este baza de pornire pentru contractele futures i opiuni tranzacionate la aceast burs.
Compoziia indicelui este determinat de doua ori pe an, n lunile martie i septembrie.
Principalele criterii de admitere sunt capitalizarea bursier i volumul de tranzacionare. Nu pot
fi admise mai mult de trei companii n cadrul fiecrei sedine de ajustare a indicelui.
(19) Indicele BUX

Indicele bursei din Budapesta este un indice ponderat cu capitalizarea bursier, calculat
n timp real i diseminat la fiecare 5 secunde. n componena indicelui nu pot s fie mai puin
de 12 companii sau mai mult de 25. La fel ca i n cazul indicelui ATX, compoziia indicelui
este determinat de dou ori pe an, n lunile martie i septembrie.
(20) Indicii MSCI

Morgan Stanley Capital International reprezint un grup de indici concepui pentru a
msura performanele pieelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia i Orientul
ndeprtat (Asia de Sud-Est) i pe cea a grupurilor industriale internaionale. Indicele mondial
se bazeaz pe cotaiile a 1.477 aciuni, reprezentnd aproximativ 60% din valoarea agregat a
pieelor din 20 de ri.
262
(21) Indicele Mondial-Actuarial (FT Actuaries World Index)

Reprezint un grup de indici care au aceeai dat de referin i evideniaz separat
fiecare dintre cele 32 de ri, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate n funcie de
ramurile industriale i apte sectoare economice luate n considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor naionali i regionali, fiind reprezentat de
2.400 de valori mobiliare tranzacionate pe pieele internaionale de capital (globaly
investable).
(22) Indicele Global Salomon-Russell (Salomon Brothers Frank Russell Global Equity
Index)
Cuprinde n structura sa aproximativ 45.000 aciuni ale unor companii din 23 de ri,
fiind asemntor cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componena indicelui
companiile care nu sunt disponibile pentru investitorii strini sau care sunt foarte puin lichide.
(23) Indicele mondial Standard & Poor's

Denumirea exact a indicelui este S&P Global 1200 i acoper apte regiuni principale
ale lumii. Acest indice este calculat ca o reuniune a unor indici calculai de firma Standard &
Poor's n ntreaga lume: S&P 500 n SUA (500 aciuni); S&P TOPIX 150 n Japonia (150
aciuni); S&P TSE n Canada (60 aciuni); Euro i Euro Plus n Europa continental (200
aciuni); Asia / Pacific S&P Index (100 de titluri); S&P Latin America (40 de titluri); S&P UK(
150 aciuni).
(24) Indicii STOXX

Integrarea economic european i introducerea monedei unice au constituit premisa
cooperrii financiare n vederea utilizrii unui ansamblu de indici pan-europeni. Bursa de la
Paris, Bursa german, Bursa elveian mpreun cu Dow Jones & Company au creat un joint
venture care a promovat noii indici STOXX. Acest grup de indici cuprinde:
Indicele Dow Jones STOXX, care acoper Europa ca un ntreg, avnd n

structur peste 650 de societi;
Indicele Dow Jones Euro STOXX cuprinznd 320 de societi emitente din
rile care s-au asociat la Uniunea Monetar European.
Familia de indici STOXX cuprind aciunile emise de companii din 19 sectoare ale
industriei, clasificare care se bazeaz pe cea a indicilor sectoriali Dow Jones Global, dar este
adaptat pieei europene n condiiile folosirii monedei EURO. Indicii sunt astfel construii
263
nct s ofere informaii investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale

industriei.
(25) Indicele NEXT 150

Este calculat pe baza capitalizrii bursiere a 150 de valori mobiliare cotate pe piaa
Euronext, care nregistreaz valorile mari i medii, din punct de vedere al capitalizrii bursiere.
Data de start a indicelui Next 150 a fost 31 decembrie 1999, valoarea fiind de 1.000 de puncte.
n ceea ce privete metodologia de calcul a indicelui Next 150 trebuie spus c valorile care
compun eantionul respect aceleai criterii de selecie utilizate n cazul indicelui Euronext
100.
(26) Indicii FTS Euro first

FTS Euro first 80 este conceput pentru a reflecta performana societilor din rile
membre ale Uniunii Europene, din punct de vedere al capitalizrii bursiere. FTS Euro first 100
conine n componen att societile din rile membre ale Uniunii Europene, dar i
importante societi britanice. Indicele reflect performana primelor societi cotate n termeni
de capitalizare bursier. Pentru ca o valoare s fie inclus n componena indicelui, trebuie
ndeplinite o serie de criterii:
fiecare valoare trebuie s fie o component a indicelui FTSE Development Europe;
capitalizarea bursier trebuie s reprezinte cel puin 25% din totalul capitalizrii bursiere,
dac aceast valoare scade sub 20%, atunci societatea este exclus din componenta indicelui;
aciunile prefereniale i mprumuturile obligatare convertibile n aciuni nu pot face
parte din compoziia indicelui;
valorile care compun indicele trebuie s fie lichide;
nu sunt incluse n componen valori ale unor societi de tipul SICAV-urilor (societi de
investiii cu capital variabil).
Formula i modul de calcul al indicilor este:
n
FTS Euro first =
( p e)xs xf
i =1
unde
n = numrul de valori din componena indicelui;
p = preul (ultimul curs al valorii ce compune indicele sau cursul de nchidere din ziua
precedent);
e = rata de schimb a devizei locale n deviza n care este exprimat indicele;
264
s = aciuni emise (numr de aciuni emise);

f = factorul de corecie (factorul care se aplic fiecrei valori pentru a permite
modificarea ponderii sale n componena indicelui);
d = divizorul (un numr ce reprezint valoarea total a capitalului social emis la data de
referin).
8.4.2. Indici bursieri pe piaa reglementat din Romnia

(1) Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)83
Indicele BET a fost lansat la data de 19 Septembrie 1997 cu o valoare de start de

1.000 puncte, fiind primul indice dezvoltat de Bursa de Valori Bucureti (BVB). Indicele BET
reprezint indicele de referin al BVB, a crui metodologie permite acestuia s constituie
drept activ suport pentru instrumente financiare derivate (futures, options, etc.) i produse
structurate (warrante, certificate, etc.).
Indicele BET este un indice de pre ponderat cu capitalizarea free-floatului a celor
mai lichide societi listate la BVB. Numrul societilor incluse in coul indicelui BET este de
10 societi, fiind posibil ca numrul acestora s creasc n viitor ca urmare a listrii la BVB de
noi societi reprezentative pentru sectoarele din economia naional. Similar cu metodologia
celorlali indici dezvoltai de BVB, metodologia indicelui BET reflect evoluia preturilor
aciunilor tranzacionale n cadrul seciunii de piaa principal (Regular).
n cazul evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asupra preului n
pia a aciunilor incluse n coul indicelui BET (splitri, consolidri, majorri de capital etc.),
se va proceda la ajustarea periodic i operaional a indicelui, astfel nct s se asigure
continuitatea valorilor indicelui BET pentru a se evita influenarea artificial a indicelui ca
urmare a acestor evenimente. Nu se vor opera ajustri asupra indicelui BET n cazul acordrii
de dividende de ctre societile incluse n componena indicelui BET.
Relaia de calcul a fost prezentat pentru exemplificarea metodologiei de calcul a
indicilor bursieri (paragraf 8.3.)
83
A se consulta de asemenea i Manualul Indicelui BET, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureti, http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
265
(2) Indicele BET C (BET Composite)84
Indicele BET-C a fost lansat la data de 16 Aprilie 1998 cu o valoare de start de 1.000
puncte, fiind al doilea indice dezvoltat de BVB. Indicele BET-C este un indice compozit i
reflect evoluia de ansamblu a tuturor societilor listate la BVB, segmentul de pia
reglementat, Categoria I, II i III, cu excepia Societilor de Investiii Financiare.
Indicele BET-C este un indice de preuri ponderat cu capitalizarea de pia a tuturor
societilor din componena sa. Similar cu metodologia celorlali indici dezvoltai de BVB,
metodologia
indicelui BET-C reflect evoluia preurilor tuturor aciunilor tranzacionale n
cadrul seciunii de pia principal (Regular). Nu se vor opera ajustri asupra indicelui BETC n cazul acordrii de dividende de ctre societile incluse n componenta indicelui BET-C.
Relaia de determinare a indicelui BET-C este:
BET CT = BET CT 1
p
i =1, N
i =1, N
i ,T
i ,T 1
qi ,T Ri ci ,T
qi ,T Ri ci ,T 1
unde,
BET-CT
- valoarea indicelui BET-C la momentul curent, T
BET-CT-1
- valoarea indicelui BET-C la momentul anterior, T-1
pi,T
- preul corespunztor aciunilor societii i la momentul curent T;
pi,T-1
- preul de nchidere corespunztor aciunilor societii i la momentul T-1;
qi,T
- numrul de aciuni la momentul curent T;
Ri
- factorul de reprezentare la maxim 20 % a ponderii componentelor coului indicelui,
corespunztor aciunilor societii i; este calculat cu dou zecimale i aparine (0,l];

ci,T
- factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la momentul T, n
zilele de revizuire operaional; este calculat cu ase zecimale;

ci,T-1 - factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la momentul T-1, n
zilele de revizuire operaional; este calculat cu ase zecimale;
N
- Numrul de societi incluse n coul indicelui
84
A se consulta de asemenea i Manualul Indicelui BET C, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureti, http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
266
(3) Indicele BET FI (BET Financial)85
Indicele BET-FI a fost lansat la data de 31 Octombrie 2000 cu o valoare de start de

1.000 puncte, fiind al treilea indice dezvoltat de BVB, respectiv primul indice sectorial care
reflect evoluia de ansamblu a tuturor societilor de investiii financiare listate la BVB, care
nu sunt incluse n alt indice al BVB. Indicele BET-FI este un indice de preuri ponderat cu
capitalizarea de pia a Societilor de Investiii Financiare listate la BVB. n cazul
evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asupra preului n pia a aciunilor
incluse n coul indicelui BET-FI (cum sunt: splitri, consolidri, majorri de capital, etc.), se
va proceda la ajustarea periodic i operaional a indicelui, astfel nct s se asigure
continuitatea valorilor indicelui pentru a se evita influenarea artificial a indicelui ca urmare a
acestor evenimente. Nu se vor opera ajustri asupra indicelui BET-FI n cazul acordrii de
dividende de ctre societile incluse n componena indicelui BET-FI.
Formula indicelui BET-FI este:
BET FI T = BET FI T 1
i ,T
qi ,T Ri ci ,T
i =1, N
i =1, N
i ,T 1
qi ,T Ri ci ,T 1
unde,
BET-FIT - valoarea indicelui BET-FI la momentul curent, T
BET-FIT-1 - valoarea indicelui BET-FI la momentul anterior, T-1
pi,T - preul corespunztor aciunilor societii i la momentul curent, T;
pi,T-1 - preul de nchidere corespunztor aciunilor societii i la momentul anterior, T-1 ;
qi,T - numrul de aciuni la momentul curent, T;
Ffi - factorul de free float corespunztor societii i din indice. Este calculat cu dou zecimale
i poate lua patru valori : 0,25; 0,5; 0,75; 1.
Ri - factorul de reprezentare la 30% a ponderii componentelor coului indicelui, corespunztor
aciunilor societii i. Este calculat cu dou zecimale i aparine intervalului (0,1];
ci,T - factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la momentul T, n
zilele de revizuire operaional. Este calculat cu ase zecimale;
ci,T-1 - factorul de corecie a preului corespunztor aciunilor societii i la momentul T-1, n
zilele de revizuire operaional. Este calculat cu ase zecimale;
N - Numrul de societi incluse n coul indicelui.
85
A se consulta de asemenea i Manualul Indicelui BET FI, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
Bucureti http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators
267
(4) Indicele ROTX (Romanian Traded Index)86
Indicele ROTX a fost lansat la data de 15 martie 2005 iar valorile sale au fost
calculate retroactiv ncepnd cu 1 ianuarie 2002, dat pentru care s-a stabilit valoarea de 1.000
puncte att pentru indicele calculat n moneda naional (RON), ct i pentru cel exprimat n
euro (EUR) sau dolari SUA (USD).
Indicele ROTX este un indice de pre ponderat cu capitalizarea free-floatului i
reflect n timp real micarea aciunilor blue chip tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti.
Calculat i exprimat n RON, EUR i USD, diseminat n timp real de Bursa de Valori din
Viena (Wiener Borse AG), ROTX este proiectat ca un indice tranzacionabil i poate fi folosit
ca activ suport pentru produse derivate i structurate.
(5) Indicele BET XT (BET Extended Index)87
Indicele BET XT a fost lansat la data de 1 iulie 2008, avnd o valoare de start de
1.000 puncte la 2 ianuarie 2007. BET-XT este un indice blue-chip i reflect evoluia preurilor
celor mai lichide 25 de companii tranzacionate n segmentul de pia reglementat, inclusiv
SIF-urile, ponderea maxim a unui simbol n indice fiind de 15%. Metodologia de clacul
permite acestuia s se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate i
produse structurate.
(6) Indicele BET NG (BET Energy & Related Utilities Index)88
Indicele BET NG a fost lansat la data de 1 iulie 2008, avnd o valoare de start de
1.000 puncte la 2 ianuarie 2007. BET-NG este un indice sectorial care urmrete micarea
preurilor aciunilor companiilor tranzacionate pe piaa reglementat BVB, al cror domeniu
de activitate principal este asociat cu sectorul energetic i utilitile aferente acestuia. Ponderea
maxim a unui simbol n indice este de 30%. Metodologia de calcul permite acestui indice s
se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate i produse structurate.
86
A se consulta de asemenea i Manualul Indicelui ROTX, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
87
A se consulta de asemenea i Manualul Indicelui BET XT, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
88
A se consulta de asemenea i Manualul Indicelui BET NG, disponibil pe site-ul oficial al Bursei de Valori
268
Pentru companiile provenite din fosta pia Rasdaq i tranzacionate n prezent fie pe
segmentul pieei regular BVB-Rasdaq (RGBS), fie pe sistemul alternativ de tranzacionare
(XMBS), exist indicii bursieri :
RAQ I i RAQ II au fost lansai la 28 octombrie 2002, avnd fiecare valoarea iniial de
1.000 puncte, odat cu introducerea Categoriilor de Excelen n Piaa RASDAQ, pentru a
reflecta evoluia de ansamblu a preurilor emitenilor de top listai n Piaa RASDAQ,
Categoriile I i II.
RASDAQ - C (Compozit) a fost lansat la 31 iulie 1998, avnd valoarea iniial de
1.000 puncte. Indicele RASDAQ Compozit include n calculaie toate societile tranzacionate
n Piaa RASDAQ i urmrete sintetizarea tendinei globale a preurilor aciunilor.
8.4.3. Indici bursieri pe obligaiuni
Aceti indici sunt considerai mai tineri n comparaie cu indicii pe aciuni din generaia
I, deoarece au aprut doar n urm cu 30-40 de ani din nevoia de a se obine o caracterizare a
pieei obligaiunilor. Dei, n principiu, se aseamn cu indicii bursieri pe aciuni, problemele
pe care le ridic construcia indicilor pentru obligaiuni sunt multiple i apar n legtur cu:
varietatea mare a tipurilor de obligaiuni, fa de cele dou mari tipuri de aciuni
(obinuite i prefereniale);
piaa pentru fiecare tip de obligaiune poate s fie foarte puin lichid, ca urmare,
valoarea luat n calculul indicilor este adesea estimat pe baza modelelor de evaluare i poate
s difere substanial de valoarea de pia a obligaiunii n cauz;
maturitatea oricrei obligaiuni scade odat cu trecerea timpului, ca urmare obligaiunile
ajunse la maturitate sau la un anumit moment nainte de maturitate sunt eliminate din
portofoliul indicelui i noi obligaiuni le vor nlocui. Ca urmare, componena unui indice
bursier pe obligaiuni se schimb mult mai frecvent dect cea a unui indice bursier pentru
aciuni;
n cazul obligaiunilor, importana care se acord plii periodice a dobnzii este mai
mare dect importana care se acord plii dividendelor, care adesea se regsesc n preul
nregistrat pe pia de compania din portofoliul indicelui. Ca urmare, plile periodice ale
dobnzilor se iau ntotdeauna n calculul indicilor pentru obligaiuni.
269
Ca i n cazul aciunilor, piaa american este cea care deine conducerea n ceea ce
privete calculul indicilor pentru obligaiuni89. Pentru ntreaga pia american a obligaiunilor,
n ansamblu, se calculeaz urmtorii indici:90
Salomon Brothers Broad Investment Grade (BIG) Index, se calculeaz o dat pe lun;
Lehman Brothers Aggregate Index, cuprinde n portofoliul su aproximativ 6.145 de
obligaiuni. Acest indice se calculeaz zilnic;
Merrill Lynch Domestic Marster Index cuprinde aproximativ 4.776 obligaiuni i se
calculeaz zilnic.
n toate cele trei cazuri, obligaiunile incluse n portofoliul indicilor au maturiti mai
mari de un an iar n momentul n care maturitatea unei obligaiuni scade sub un an, respectiva
obligaiune este eliminat din portofoliul indicelui i nlocuit cu o alta care are o maturitate de
peste l an. De obicei, portofoliul acestor trei indici este submprit n portofolii care
caracterizeaz anumite sectoare de pe pia i care dau natere la diveri subindici.
Subportofoliile construite pot genera astfel:
indici pentru obligaiuni emise de Trezoreria SUA;
indici pentru obligaiuni emise de agenii naionale sau supranaionale (de

exemplu, Banca Mondial);
indici pentru obligaiuni ipotecare;
indici pentru obligaiuni emise de companii care dispun de un rating de la AAA

sau AA la BBB;
indici pentru obligaiuni emise de companii care au un rating sub BBB, dar care
ofer rentabiliti mai mari pentru investitori.
Ca urmare a varietii mari de tipuri de obligaiuni, varietatea subindicilor poate s fie i

ea foarte mare.
8.5. Sistemul de indicatori bursieri
8.5.1. Utilitatea indicatorilor bursieri n evaluarea companiilor

Analiza fundamental a unei aciuni const n special n calcularea i interpretarea
corelat a celor mai importante rate de rentabilitate, ndatorare, lichiditate, solvabilitate,
precum i a ratelor bursiere. Ratele bursiere sunt considerate expresia final a performanei de
89
Pe piaa american existau trei mari companii n industria serviciilor de investiii financiare care determinau
acest tip de indici: Merrill Lynch, Lehman Brothers i Salomom Brothers. n partea a doua a anului 2008, Lehman
Brothers a declarat faliment n urma imenselor pierderi nregistrate n contextul crizei financiare internaionale.
90
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J., Investments, IRWIN, Ediia 2, Boston, 1993, pag.481-482.
270
pia a companiilor cotate deoarece acestea ncorporeaz informaii privind cursul bursier, dar
i informaii financiar contabile privind rezultatul net al exerciiului, vnzrile pe aciune,
dividendul pe aciune, valoarea contabil pe aciune, etc.
Cursul bursier al aciunii reprezint barometrul performanei globale a unei companii,
recunoscute oficial de ctre public prin piaa de capital. Dar variaia preului bursier este
determinat nu numai de evoluia rezultatelor economico-financiare ale ntreprinderii, ci i de
ateptrile investitorilor referitoare la posibilitile de dezvoltare ale acesteia, de evoluia i
perspectivele sectorului de activitate n care funcioneaz firma, precum i de tendinele
economice naionale i internaionale. Factorul cel mai important care stabilete n ultim
instan preul unei aciuni este raportul dintre cererea i oferta de pe piaa de capital. 91
Totui pe pieele de capital eficiente, performanele economico-financiare ale unei
ntreprinderi au o contribuie hotrtoare asupra nivelului i variaiei cursului bursier al
aciunilor acesteia. Astfel, rapoartele financiar-contabile ofer deintorilor de capital
informaii utile privind strategia i politicile firmei, competitivitatea produselor i poziia sa pe
pia, potenialul concurenial, competena i experiena managerilor i a personalului, evoluia
cursului bursier al aciunilor, rezultatele economico-financiare trecute, etc. Toate aceste
informaii corelate cu o analiz preliminar a strii generale a pieei de capital ofer
posibilitatea previzionrii potenialului i a perspectivelor de dezvoltare ale ntreprinderii n
viitor. Nu trebuie ns exclus posibilitatea manipulrii informaiilor financiar-contabile ale
firmei i cea a interpretrii denaturate a acestora de ctre conducerea firmei i respectiv, de
ctre investitori, analiti sau intermediari financiari de pe piaa de capital.
Indicatorii bursieri sunt extrem de utili nu numai pentru procesul investiional curent, n
cadrul cruia n funcie de valorile comparabile ale acestora se decide dac titlurile financiare
sunt subevaluate sau supraevaluate i corespunztor se adopt decizii de cumprare/ vnzare, ci
mai ales n evaluarea firmelor sau a participaiilor de aciuni n cadrul firmelor evaluate,
conform abordrii pe baza comparaiei de pia.
Calcularea i aprecierea ratelor de pia presupune determinarea prealabil a indicatorilor
bursieri la nivel de aciune, precum rezultatul net al exerciiului, vnzrile pe aciune,
dividendul pe aciune, valoarea contabil pe aciune etc. Aceti indicatori ca i ratele bursiere
prezint o utilititate deosebit pentru analiza rentabilitii i riscului plasamentelor de capital,
dar fiind exprimai n mrime absolut au un coninut informaional i o relevan mai redus
dect ratele bursiere. Aceti indicatori bursieri la nivel de aciune se recomand a fi utilizai n
corelaie direct cu ratele de pia. Astfel, se explic preferina deosebit a investitorilor i
91
271
analitilor financiari pentru analiza fundamental corelat a ratelor financiare i a ratelor

bursiere. Similar ratelor financiare tradiionale, ratele bursiere se preteaz n special n cazul
analizelor sectoriale sau la nivel de pia global de capital, datorit asigurrii comparabilitii
cu mediile pe sector.
Totui n anumite circumstane, respectiv lipsa de transparen, denaturarea rezultatelor
financiar contabile ale emitenilor, modificarea frecvent a capitalului social prin creterea sau
diminuarea numrului de aciuni, precum i variabilitatea extrem de ridicat a valorii ratelor de
pia, se diminueaz sensibil utilitatea acestora pentru investitori. n aceste condiii se
recomand cu prioritate folosirea indicatorilor bursieri la nivel de aciune, care exprim mai
corect performanele firmei.
Modalitatea de calcul a principalilor indicatori de analiz bursier (PER - Rata pre/ctig
pe aciune, P/S - Rata pre/vnzri pe aciune, DIVY - Randamentul dividendelor sau PBV Rata pre/ valoare contabil pe aciune) depinde de informaiile i raportrile financiarcontabile istorice, existente sau previzionale, de anticiprile analitilor, precum i de nevoile de
informare ale investitorilor. n plus, interpretarea acestora nu este deloc simpl, ci presupune o
analiz corelat a tuturor rezultatelor financiar-contabile ale firmei, precum i a evoluiilor
medii la nivelul sectorului economic i a ntregii piee de capital.
De exemplu, rata pre ctig (PER) este considerat cel mai folosit dintre toi indicatorii
de pia, dar n acelai timp exist frecvent pericolul interpretrii eronate a acestuia. Astfel, se
poate determina un PER anterior pe baza datelor din exerciiul financiar precedent, un PER
curent pe baza datelor din perioada curent, precum i un PER previzionat pe baza estimrilor.
Pe pieele de capital dezvoltate, de asemenea, se vehiculeaz informaii privind nivelul decalat
al PER, care se calculeaz nu pe baza ultimului profit net anual sau trimestrial raportat, ci pe
baza profitului net cel mai recent, nregistrat n ultimele 12 luni calendaristice.
Unii investitori consider c PER poate reflecta performanele unei companii numai pe
baza comparaiei cu valorile acestuia pe sector sau fa de media pe piaa de capital respectiv.
Astfel, acetia apreciaz n mod greit c aciunile cu un PER mai mare dect media pe sector
sunt supraevaluate, i din contr cele cu PER mai mic dect media sunt subevaluate, fr a lua
n considerare evoluia performanelor economico-financiare ale firmei, care contribuie decisiv
la determinarea preului bursier al aciunii respective. n plus, valoarea acestui indicator este
influenat de politicile i tehnicile contabile utilizate, precum i de practica de cosmetizare
a rezultatelor de ctre managementul societii. Practica rilor cu piee de capital dezvoltate a
demonstrat c, n general, PER ia valori ntre 15-25, i chiar mai sczute n cazul economiilor
inflaioniste.
272
Cu siguran c interpretarea valorii acestui indicator depinde de modalitatea de calcul.

Cercetrile statistice efectuate pe piaa american de capital, reflect faptul c PER curent este
mai mare dect cel anterior, iar PER anterior este mai mare dect cel previzionat, deoarece se
estimeaz c profiturile viitoare vor fi mai mari dect cele anterioare. Se poate concluziona c
o valoare mare sau mic a PER nu semnific ntotdeauna faptul c aciunea respectiv este
supraevaluat sau subevaluat.
Lund n considerare modelele de evaluare a aciunilor pentru cretere constant sau
difereniat, valoarea acestui indicator este influenat de rata de distribuire a dividendelor,
respective de rata de rentabilitate financiar, de rata de cretere ateptat de investitori i de
diferena dintre costul capitalului i rata de cretere. Rezult c PER crete pe msur ce rata de
distribuire a dividendelor i rata de rentabilitate financiar cresc i invers92. De asemenea, PER
scade ca urmare a majorrii riscului asociat acestei aciuni i a unui potenial de cretere
ridicat.
Aprecierea corect a valorii indicatorului PER presupune analiza prealabil a evoluiei
profitului net pe aciune (engl. EPS earnings per share). Trendul acestui indicator exprim
potenialul de cretere curent i viitor al firmei. Ca i n cazul PER, se pot determina valorile
precedente, curente i previzionate ale acestui indicator. De asemenea, o tendin relativ
constant a EPS semnific o probabilitate ridicat de a se menine, deci un risc sczut, ceea ce
determin o valoare ridicat a PER. Dac ns se anticipeaz o cretere a profiturilor, are loc o
cretere a cursului bursier nainte de realizarea acestora, i de regul se nregistreaz
concomitent o cretere a PER.
Ca i PER, indicatorul EPS poate fi influenat de politicile i tehnicile contabile practicate
de ntreprindere. Diferitele metode de amortizare a activelor sau metode de evaluare a
stocurilor conduc la profituri nete pe aciune mari, i implicit la valori ridicate ale PER. De
asemenea, prin politica de provizionare a companiei, profiturile contabile pot fi influenate de
ctre conducere. Astfel, pentru asigurarea comparabilitii ntre firme sau la nivel de sector
sunt necesare anumite ajustri ale profiturilor contabile, care nu sunt ntotdeauna la ndemna
analitilor financiari sau a investitorilor. Deci principalul dezavantaj al PER este condiionarea
folosirii lui de existena profiturilor contabile uor modificabile prin politicile i practicile
contabile ale firmelor cotate.
n Romnia, indicatorii bursieri principali sunt calculai i publicai periodic pentru
companiile cotate la BVB, precum i mediile acestora la nivelul sectoarelor economice.
92
Nicolae Dardac, Bursele de valori. Dimensiuni i rezonane social-economice, Cezar Basno, Editura
Economic, 1997.
273
Nivelul mediu al acestora este relativ rezonabil pe sectoare deoarece firmele cotate pe piaa
bursier au n general performane comparabile. Metodologic, PER i ali indicatori se
calculeaz pe baza ultimului profit anual net raportat i a preului curent al aciunilor, ceea ce
genereaz inevitabil n condiii de inflaie ridicat, o subapreciere a valorii acestora i implicit
diminuarea relevanei acestor indicatori pentru eventuale analize sau evalurii de firme cotate
prin metoda comparaiei.
Un alt indicator bursier foarte util pentru analiza performanelor de pia a firmelor
cotate este rata pre bursier/valoare contabil pe aciune (PBV). Acest indicator permite
aprecierea relativ a decalajului dintre valoarea contabil i valoarea de pia a ntreprinderii.
PBV este extrem de util mai ales n cazul companiilor care raporteaz pierderi, pentru care
calculul PER-ului nu este justificat avnd valoare negativ. Totui, PBV devine inutil n cazul
firmelor cu capital propriu negativ ca urmare a pierderilor succesive nregistrate. Conform
modelului Gordon-Shapiro de evaluare a aciunilor, valoarea acestui indicator este determinat
de rata rentabilitii financiare, rata de distribuire a dividendelor, riscul asociat firmei, precum
i rata de cretere a profitului.
De regul, PBV crete atunci cnd rentabilitatea capitalului propriu crete, rata de
distribuire a dividendelor se majoreaz sau rmne constant, riscul scade i rata de cretere a
profitului se mrete. Exist deci o relaie direct ntre rata pre pe valoare contabil i
rentabilitatea financiar sau ctigul acionarilor (diferena dintre rentabilitatea financiar i
costul capitalului propriu).
Totui, aprecierea corect a valorii PBV pentru o anumit ntreprindere presupune
compararea cu media pe sector i chiar cu media la nivelul ntregii piee de capital. Este
cunoscut faptul c PBV este specific fiecrui sector, avnd o valoare mic n cadrul sectoarelor
puternic capitalizate (industria metalurgic, industria constructoare de maini, aeronautic etc.)
i un nivel ridicat n cazul sectoarelor unde activele necorporale sunt nesemnificative ca
valoare, cum ar fi consultan, software, tehnologii noi etc. Astfel, un PBV inferior mediei
sectorului sau pieei de capital este interpretat ca un semnal de subevaluare i implicit de
cumprare a aciunilor, iar un nivel ridicat al acestui indicator comparativ cu media sectorial
sau a pieei poate indica o supraevaluare a titlului.
Randamentul dividendelor (DIVY) caracterizeaz eficiena plasamentului ntr-un titlu de
valoare. Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmresc venituri
constante ridicate i relativ sigure, deci cu risc sczut. De asemenea, acest indicator se poate
calcula n funcie de valorile precedente sau previzionate. Cu siguran politica de dividende a
unei ntreprinderi influeneaz cursul bursier al aciunii, fapt demonstrat matematic de modelul
Gordon-Shapiro. n plus, Gordon considera c nu doar mrimea fluxului de dividende conteaz
274
pentru investitori, ci i stabilitatea politicii de dividende a firmei. n Romnia, societile cotate

la categoria I pe piaa bursier BVB sunt considerate drept companii de tip bluechips, dei nu
toate acord dividende acionarilor. Interpretarea acestui indicator trebuie corelat cu evoluia
EPS i PER.
Creterea continu a valorii acestui indicator concomitent cu creterea profiturilor este un
semnal pozitiv. Din contr, majorarea ratei de distribuire a dividendelor n condiiile scderii
sau meninerii constante a profitului poate conduce n viitor la diminuarea potenialului
investiional al firmei. Unii analiti de asemenea, consider un nivel sczut al dividendului pe
aciune ca un semnal favorabil al orientrii fondurilor ctre diverse proiecte de dezvoltare, deci
un moment prielnic de cumprare a aciunii respective.
Rata pre bursier/vnzri pe aciune (P/S) este un indicator utilizat n special n cazul
ntreprinderilor cu pierderi sau n faza de lansare i cretere sau pentru firme din domenii noi,
pentru care nu se pot calcula indicatorii PER, EPS sau DIVY. Pe baza rezultatelor obinute n
urma studiilor privind gradul de relevan a informaiilor financiar-contabile asupra
performanelor firmelor romneti cotate, considerm c indicatorul P/S are o relevan ridicat
n cazul economiilor n curs de dezvoltate, instabile, precum Romnia, ca urmare a volatilitii
mai sczute a veniturilor comparativ cu cea a profiturilor.
De asemenea, acest indicator bursier prezint avantajul unei sensibiliti mai reduse la
politicile i tehnicile contabile utilizate, care uneori pot denatura profitul real, precum i
imposibilitatea manipulrii rezultatelor de ctre manageri, ceea ce i confer o credibilitate mai
mare n rndul investitorilor.
Raportul PER/rata de cretere a profitului pe aciune (PEG) ofer informaii privind
corectitudinea evalurii de ctre pia a titlului respectiv. Dac valoarea acestuia este unitar se
apreciaz c aciunea este evaluat corect, dac PEG are valoare subunitar rezult c titlul este
subevaluat. Din contr, dac PEG este supraunitar nseamn c potenialul su de cretere este
mai mic dect PER iar acest indicator este mai mare dect media pe pia, rezult c aciunea
este supraevaluat.
n concluzie, se poate considera oportun demersul investitorilor, analitilor financiari i al
altor utilizatori de informaii financiare de a aprecia performana global a unei companii pe
baza analizei corelate a indicatorilor de pia i a celor economico-financiari tradiionali.
Indicatorii bursieri cuantific recunoaterea oficial a performanei globale a firmei de ctre
toi participanii de pe piaa de capital, chiar i n cazul pieelor emergente i n condiiile unei
economii inflaioniste93.
93
Nicolae Dardac, Cezar Basno, op. cit.
275
8.5.2. Indicatori de activitate n analiza evoluiei pieelor de capital

Dimensiunea i amploarea activitii de tranzacionare pe o pia reglementat de
capital pot fi surprinse i evideniate de ctre investitori prin analiza unor indicatori relevani,
precum:
a) Numrul societilor cotate: reflect numrul de entiti care utilizeaz prghiile specifice
pieei de capital n scopuri de finanare, devenind societi de tip deschis n urma promovrii
unei oferte publice de valori mobiliare.
b) Volumul tranzaciilor: reprezint cantitatea de aciuni tranzacionate, determinat ntr-o
anumit perioad de timp. Indicatorul ofer o imagine a activitii fizice ntr-un anumit
segment de pia sau pe ansamblul acesteia. Volumul tranzaciilor reprezint un indicator
relevant i aflat n permanen n atenia investitorilor deoarece, conjugat cu preul valorilor
mobiliare i valoarea tranzaciilor, constituie element de baz n analiza tehnic.
c) Valoarea tranzaciilor : reprezint indicatorul valoric general al unei piee de capital i se
obine prin nsumarea valorii tuturor tranzaciilor ntr-o anumit perioad de timp.
d) Capitalizarea bursier: cuantific valoarea de pia a unei companii, privit din
perspectiva investitorilor, determinndu-se ca i produs ntre numrul de aciuni emise de
companie i preul de tranzacionare al acestora. De multe ori, pentru a reliefa mrimea i
importana unei piee de capital, acest indicator se raporteaz la nivelul PIB: spre exemplu, la
21.12.2007 capitalizarea bursier a BVB a fost de 85.962,39 mil.lei ceea ce a reprezentat
aproximativ 20% din PIB estimat pe anul 2007 n valoare de 404.708,8 mil.lei.
e) Numr de aciuni disponibile pentru tranzacionare (free-float): este indicatorul care
reflect numrul de aciuni disponibile a se tranzaciona imediat n pia, raportat la numrul
total de aciuni emise. Acest indicator constituie baza pe care se formeaz preul de referin al
aciunilor i ali indicatori derivai, precum: raportul pre-ctig (capitalizarea bursier),
randamentul curent al aciunii, raportul pre-valoare contabil, etc.
f) Numr anual de IPO-uri: constituie un indicator care cuantific dimensiunea segmentului
pieei primare de capital i testeaz gradul de interes al emitenilor pentru promovarea la cota
bursei oficiale. Indicatorul msoar valoarea emisiunilor noi de aciuni, prin intermediul
ofertelor publice primare n urma crora companiile atrag resurse de finanare a proiectelor de
investiii reale. n anumite accepiuni, se consider c pe o pia dezvoltat de capital,
dimensiunea pieei primare ar trebui s se situeze ntre 6-20% din capitalizarea pieei
secundare. Potrivit datelor oficiale furnizate de BVB, din 2000 pn n prezent, s-u derulat un
276
numr de 18 IPO-uri. Prin comparaie, pe bursa de la Varovia n luna aprilie 2008 au intrat la
cota bursei un numr de noi emiteni.
g) Coeficientul de volatilitate: testeaz sensibilitatea preului unei valori mobiliare la
fluctuaiile generale ale pieei msurate prin prisma indicelui bursier. Analiza coeficienilor de
volatilitate ofer o imagine despre strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, n
diverse scenarii de evoluie a pieei (strategie defensiv sau ofensiv).
8.6. ETF i fonduri indiciale

Create n S.U.A., n 1993, fondurile denumite trackers (ETF) i fac, treptat-treptat,
apariia i n Europa, mai cu seam n perioadele de puternic volatilitate a pieelor. Aceste
produse sunt fonduri indiciale negociabile n burs care ofer performana unui indice sau a
unui co de aciuni, cumulnd avantajele negociabilitii aciunilor i diversificarea pe care o
prezint fondurile tradiionale. Ele permit efectuarea, ntr-o singur operaie, a unor investiii
bine intite, focalizate asupra mai multor piee, n sectoare economice sau zone geografice
diferite. Tracker-ul este negociabil, iar lichiditatea sa este asigurat. Transparena este
garantat prin publicarea zilnic att a compoziiei fondurilor, ct i a valorii sale de lichidare.
n prezent exist peste 80 ETF care totalizeaz 70 miliarde USD. Datorit interesului pe
care aceste fonduri le prezint pentru investitor i a succesului pe care-l ntlnesc n S.U.A.,
bursa european i-a fixat ca obiectiv s propun rapid un larg evantai de asemenea produse
financiare.
Fondurile indiciale practic comisioane accesibile, ns acestea nu se justific doar prin
faptul c ele au nevoie de mai puine resurse dect gestiunea activ. Gestiunea poate fi, ntradevr, pasiv, ns gestionarul nu este deloc pasiv, deoarece punerea n lucru a unui
portofoliu indicial are nevoie de o mare cantitate de munc de cercetare cantitativ i de
gestiune a riscurilor. De asemenea, gestionarea unui fond pasiv cere tehnic i pricepere.
Echipa de gestiune a fondului trebuie s asigure o supraveghere zilnic a evoluiei indicelui i a
fondului, lund i msurile necesare la nivelul distribuiei dividendelor, a fluxurilor i a
repartiiei capitalului. Comisionul unui fond indicial este, n general, mai mic dect n cazul
unei gestiuni active, deoarece realocarea portofoliului este aici, n principiu, mai rar94.
n plus, un portofoliu bine diversificat este mai puin riscat, iar produsele cele mai
riscate sunt adesea mai scumpe. Cum construcia unui fond indicial permite s se elimine riscul
specific titlurilor, pstrnd doar riscul pieei, este posibil reducerea costurilor.
94
277
Care este diferena ntre un fond tracker i un fond indicial ? Un tracker este un
subprodus mai recent al familiei fondurilor indiciale. El are acelai obiectiv ca i un fond
tradiional de gestiune indicial: urmrirea variaiei unui indice de referin. Tracker-ul
prezint un avantaj n termeni de costuri de tranzacionare (mai mici, deoarece acest fond nu
suport comisioane) i de lichiditate (mai mare). Cum acest indice este cotat n burs, preul
poate s par ceva mai mic i mai transparent, ns trebuie s inem seama de spreads sau de
diferenele ntre preul de cumprare i preul de vnzare. Acestea sunt funcie de lichiditatea
instrumentului i de condiiile pieei, agitat sau calm.
Fondurile trackers sunt mai avantajoase n cadrul operaiilor de arbitraj sau a unei
gestiuni pe termen scurt. Ele nu sunt special adaptate unei gestiuni patrimoniale, spre deosebire
de gestiunea indicial care satisface mai bine nevoile de investiii pe termen lung.
Investiia ntr-un fond indicial ar trebui s dovedeasc ntreaga sa logic pe o pia nu
prea vast i puin lichid, deoarece indexarea permite reducerea costurilor de tranzacie i
riscurile n general foarte ridicate pe aceste piee. Este ns adevrat c numeroi promotori
desemneaz criteriul de lichiditate i de eficien al pieelor drept condiia necesar pentru
lansarea unui fond indicial pe piaa dat. Astfel, de pild, majoritatea indexrilor europene sunt
fcute asupra indicilor pieelor celor mai lichide, n schimb, oferta de fonduri indiciale asupra
micilor capitalizri sau piee n curs de apariie este aproape n exclusivitate, american.
8.7. Utilizarea indicelor bursieri ca suport pentru contracte la termen. Strategii de

hedging de portofoliu
Contractele futures pe indici bursieri sunt contracte standardizate ferme prin care se
cumpr/vinde valoarea unui indice bursier la un anumit moment n viitor. Preul futures
fluctueaz n tandem cu preul spot al indicelui, care la rndul lui este determinat pe baza
fluctuaiei preurilor aciunilor individuale care intr in componena indicelui.
Prin construcia lor, contractele futures pe indici bursieri sunt instrumentele atractive
att pentru speculatori ct i pentru hedgeri, deoarece sintetizeaz micarea de ansamblu a
pieei aciunilor (indici compozii) sau doar a unor sub-sectoare economice (indici sectoriali).
Speculatorii folosesc intensiv derivatele avnd ca i suport indici bursieri, deoarece pot
participa mult mai uor i mai rapid la micrile tuturor aciunilor componente. Pe de alta parte,
managerii de fonduri folosesc contractele derivate pe indici bursieri pentru a-i construi
strategii de protecie complexe, n vederea conservrii valorii portofoliilor deinute.
278
Una dintre cele mai importante funcii ale unui indice bursier face referire la
posibilitatea utilizrii sale drept activ suport n tranzacii cu instrumente financiare derivate, cu
scopul de protejare a portofoliilor de valori mobiliare mpotriva riscului de pia. Hedging-ul
cu contracte futures pe indici bursieri este o tranzacie prin care are loc acoperirea riscului de
portofoliu, risc ce const n evoluia nefavorabil a cursului aciunilor care fac obiectul
portofoliului n cauz, de pe piaa la vedere a respectivelor aciuni.
Tranzaciile cu contracte futures pe indici de burs constau n vnzarea sau cumprarea
indicelui bursier, la preul futures oferit pe bursa unde se negociaz. Cum la data decontrii
tranzaciei indicele bursier nu poate fi predat/primit, ntotdeauna se pltete/ncaseaz o sum
de bani, reprezentnd valoarea diferenei dintre indicele nregistrat n ultima zi de tranzacie a
contractului i preul contractului futures95.
n acest sens, propunem urmtoarea aplicaie pentru construirea unei strategii de
hedging pentru protecie mpotriva riscului de portofoliu:
Ipoteze de lucru:
Perioada analizat: 01.01.2008-31.03.2008, cu luarea n considerare a primei zile de
scaden pe piaa derivatelor BVB n 2008 (21.03.2008);
Suma investit pe piaa la vedere (spot) pentru achiziia de instrumente financiare
tranzacionate pe piaa reglementat BVB: 300.000 lei;
Structura portofoliului este o replic fidel a coului indicelui BET;
Strategia de hedging de portofoliu const n vnzarea de contracte futures avnd ca i
suport indicele BET, tranzacionate pe piaa la termen (BVB);
Sunt exceptate comisioanele, taxele i impozitele suportate de investitor;
Nu au fost luate in considerare apelurile n marj, primite n perioada martie 2008 pentru
meninerea deschis a poziiilor de pe piaa futures (dac a fost cazul).
Rezultatele operaiunilor sunt sintetizate n tabelul urmtor:
95
Drgoescu Elena, Bursele de mrfuri, Piee organizate de negociere a titlurilor derivate, Editura Risoprint,
Cluj-Napoca, 2004.
279
Piaa spot (BVB)

Procent
Suma
Pre de
Rezultat
alocare investita
Pre achiziie
referin potenial
(%)
(RON)
Cantitate (RON/aciune)
Data
(RON/aciune) (RON)
22,15
66.450
133.166
0,4990 31.03.2008
0,4150 -11.186
20,49
61.470
2.302
26,7000 31.03.2008
20,1000 -15.195
19,84
59.520
66.876
0,8900 31.03.2008
0,7300 -10.700
7,70
23.100
84
274,5000 31.03.2008
226,0000 -4.081
7,57
22.710
212.243
0,1070 31.03.2008
0,0755 -6.686
5,79
17.370
450
38,6000 31.03.2008
25,6000 -5.850
4,89
14.670
31.891
0,4600 31.03.2008
0,2140 -7.845
4,74
14.220
23.122
0,6150 31.03.2008
0,3130 -6.983
3,82
11.460
5.730
2,0000 31.03.2008
1,3600 -3.667
3,01
9.030
3.408
2,6500 31.03.2008
1,5400 -3.782
100,00 300.000
Na
na
na
na
-75.976
Piaa la termen (BVB)
Simbol
Data
aciune
03.01.2008 SNP
03.01.2008 BRD
03.01.2008 TLV
24.01.2008 TGN
03.01.2008 RRC
03.01.2008 TEL
03.01.2008 IMP
03.01.2008 BIO
03.01.2008 ATB
03.01.2008 BRK
Na
TOTAL
Data
Specificaie
Tip
Nr.
Multiplicator Marja (suma
operaiune contract Contracte
(RON)
investita)
vnzare
contracte
futures pe
indicele
03.01.2008 bursier BET BET08MAR
lichidare
poziii
21.03.2008 deschise
30
900
lei/contract *
30 contracte =
1 27.000 lei
Pre de
vnzare
(puncte
indice)
9.892,90
Pre de
decontare
(puncte
indice)
Rezultat
marcat
(RON)
na
na
Na
na
na
30
7.053,60 85.179
Tabel nr. 30 Strategie de hedging de portofoliu prin futures pe indicele BET
BET08MAR
Concluzii:
La data de 31.03.2008, investitorul nregistreaz o pierdere potenial pe piaa spot BVB de
75.976 lei ceea ce reprezint o diminuare cu 25,33% a sumei investite iniial.
Numrul de contracte BET Index Futures se calculeaz mprind valoarea portofoliului la
valoarea noional a unui contract, determinat prin nmulirea cotaiei cu multiplicatorul.
a. Valoarea portofoliului
300.000 lei
b. Cotaie BET Index Futures
9.892,9 puncte indice
c. Multiplicator
1 leu
d. Valoare noional
9.892.9 lei
e. Nr. de contracte vndute
30 contracte
Prin nchiderea poziiilor la scaden, investitorul marcheaz un ctig real n valoare de

85.179 lei, ceea ce reprezint o rata de rentabilitate de 315.48% fa de suma investit pe piaa
futures (marja iniial blocat).
a. Marja
27.000 lei
b. Ctig marcat
85.179 lei
c. Rata de rentabilitate
315,48%
280
Ctigul marcat pe piaa futures BVB acoper integral pierderea potenial nregistrat de
investitor la sfritul primului trimestru al anului 2008 pe piaa spot BVB.
a. Pierdere potenial spot
75.976 lei
b. Ctig marcat futures
85.179 lei
Operaiunea de hedging de portofoliu s-a dovedit a fi una eficient. Investitorul i

lichideaz poziiile de pe piaa futures, fr a fi nevoit s lichideze portofoliu de aciuni deinut
pe piaa spot, miznd pe o eventuala revenire a cotaiilor de pe BVB n perioada urmtoare.
281
Capitolul 9 OPERAIUNI DE PIA

9.1. Caracteristicile i tipologia ofertelor publice
n categoria operaiunilor de pia96 se includ oferte publice de vnzare, de schimb, de
cumprare i de preluare, aceasta din urm fiind o form specific a ofertei de cumprare.
Oferta public de valori mobiliare reprezint comunicarea adresat unor persoane fizice
sau juridice, fcut sub orice form i prin orice mijloace, care prezint informaii suficiente
despre termenii ofertei i despre valorile mobilare oferite, astfel nct s permit investitorului
s adopte o decizie cu privire la vnzarea, cumprarea sau subscrierea respectivelor valori
mobiliare.
Transparena informaiilor i publicitatea reprezint un element definitoriu pentru toate
tipurile de ofert public. Orice persoan fizic sau juridic, care iniaz o ofert public
elaboreaz i supune aprobrii autoritii pieei de capital (CNVM) un prospect de emisiune, n
cazul ofertei publice de vnzare sau un document de ofert, n cazul ofertei publice de
cumprare. Anunul de ofert nu poate fi lansat dect dup aprobarea prospectului sau
documentului de ofert, dup caz.
La data publicrii anunului ctre investitori, oferta public devine obligatorie iar
prospectul de emisiune sau documentul de ofert trebuie s fie disponibil publicului n forma n
care a fost aprobat.
Ofertele publice trebuie s se desfoare n condiii care s asigure egalitatea de
tratament pentru toi investitorii. n acest scop prospectul de emisiune sau documentul de ofert
este publicat n mai multe cotidiane cu difuzare naional, precum i n format electronic pe
website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei, al operatorului pieei pe care se intenioneaz
admiterea la tranzacionare a respectivelor valori i opional pe website-ul CNVM.
Orice form de publicitate care incint la acceptarea ofertei, fcut cu prezentarea
ofertei ca beneficiind de avantaje sau alte caliti constituie dol prin publicitate abuziv sau
mincinoas.
Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea i
acurateea informaiilor din prospectul de emisiune sau documentul de ofert este responsabil,
dup caz, ofertantul, membrii consiliului de administraie al ofertantului ori administratorul
96
Anghelaghe Gabriela, Piaa de capital, Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004,
pag. 102.
282
unic, emitentul, membrii consiliului de administraie al emitentului, fondatorii n caz de

subscripie public, auditorul financiar pentru situaiile financiare ale cror informaii au fost
preluate n prospect, intermediarii ofertei, orice alt entitate care a acceptat rspunderea pentru
orice informaie, studiu sau evaluare menionat n prospect.
Oferta public este intermediat de o societate de servicii de investiii financiare
autorizat sau de un sindicat de intermediere i mbrac urmtoarele forme:
a) Oferta public de vnzare97 - reprezint comunicarea adresat unor persoane, fcut sub
orice form i prin orice mijloace, care conine informaii suficiente despre valorile mobiliare
oferite spre vnzare, precum i cu privire la termenii respectivei oferte materializate n
prospectul de emisiune. Legislaia incident domeniului pieei de capital prevede faptul c nu
este obligatorie publicarea prospectului de ofert, atunci cnd oferta este adresat numai
investitorilor calificai98 sau unui numr mai mic de 100 de investitori, persoane fizice sau
juridice, alii dect investitorii calificai. De asemenea, prospectul nu este obligatoriu de
publicat n cazul:
- valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmeaz a fi alocate n legtur cu o fuziune, pe
baza unui document care conine informaii cu cele similare dintr-un prospect de ofert;
- valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmeaz a fi alocate n mod gratuit acionarilor
existeni, precum i n cazul cnd dividendele sunt pltite prin emisiune de noi aciuni, din
aceeai clas cu aciunile pentru care se pltesc dividende, cu condiia s fie disponibil un
document ce conine informaii despre numrul i natura aciunilor, motivele i detaliile emisiunii;
- aciunilor pentru substituirea altor aciuni de aceeai clas deja emise, dac aceast nou
emisiune nu implic o majorare a capitalului social.
b) Oferta public de cumprare reprezint oferta unei persoane de a cumpra valori mobiliare,
adresat tuturor deintorilor acestora, difuzat prin mijloace de informare n masa sau
comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din partea deintorilor
respectivelor valori mobiliare.
O variant a ofertei publice de cumprare o reprezint oferta public de preluare, respectiv
oferta public de cumprare care are ca rezultat, pentru cel care o promoveaz, dobndirea a
mai
mult
de
33%
din
drepturile
de
vot
asupra
unei
societi
comerciale.
c) Oferta public de schimb reprezint oferta public de valori mobiliare n cadrul creia
ofertantul ofer sau accept n schimbul valorilor mobiliare pe care intenioneaz s le cumpere
sau s le vnd, alte valori mobiliare.
97
Anghelache Gabriela, Reglementri actuale pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2005, pag. 208.
Investitor calificat entitate care are capacitatea de a evalua caracteristicile de risc i randament ale
instrumentelor financiare securitizate, definit conform art. 2 alin. (1) pct. 15 din Legea nr. 297/2004 privind piaa
de capital, cu modificrile i completrile ulterioare;
98
283
9.2. Oferta public de vnzare

Mijloacele prin care o societate comercial poate obine fonduri, fie prin majorarea
capitalului social, fie prin atragerea unui mprumut sunt oferta public de vnzare i
plasamentul privat. Plasamentul valorilor mobiliare reprezint operaiunea prin care se
realizeaz vnzarea i distribuirea titlurilor ctre primii cumprtori (piaa primar).
Oferta public de vnzare este o procedur care permite plasarea public a unei anumite
cantiti de titluri, la un pre dinainte stabilit, indicat n prospectul prin care societatea emitent
stabilete condiiile ofertei publice.
O problem legat de desfurarea ofertelor publice de vnzare o reprezint preul la care se
vor vinde valorile mobiliare care fac obiectul respectivei ofertei. n cazul ofertei publice de vnzare
iniial primar preul poate fi egal cu valoarea nominal a aciunilor, n cazul n care nu se percepe
de la investitori o prim de emisiune, situaie n care preul este mai mare dect valoarea nominal.
n cazul ofertei publice de vnzare secundar, nefiind impus un pre se pune problema stabilirii unui
pre corect ct mai aproape de nivelul pieei, obinut de obicei ca o medie a preului de
tranzacionare pe un interval de timp suficient de lung pentru a fi relevant.
n funcie de scopul urmrit99, oferta public de vnzare, se grupeaz n:
Ofert public iniial, realizat atunci cnd se emit pentru prima dat valorile mobiliare i se
distribuie public ctre primii deintori.
Oferta public primar, avnd ca obiect valorile mobiliare nou-emise, propuse de emitent pentru
a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe pia.
Oferta public secundar, care intervine n situaia vnzrii unei cantiti determinate din valorile
mobiliare existente deja asupra unor deintori.

Emisiunea valorilor mobiliare reprezint procesul prin care are loc naterea unei valori
mobiliare pe piaa de capital, fcnd, iniial, obiectul tranzacionrii pe piaa primar. Acest
proces este specific societilor deschise (publice) care doresc s se finaneze prin piaa de
capital, fie la nfiinare, fie atunci cnd intenioneaz s i mreasc valoarea capitalului
social.
Condiiile minime100 care trebuie ndeplinite de ctre un emitent pentru admiterea
valorilor mobiliare la tranzacionare pe o pia reglementat se refer la mrimea capitalurilor
99
Anghelaghe Gabriela, Piaa de capital, Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004.,
pag. 113.
100
Anghelaghe Gabriela, Piaa de capital, Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004,
pag 67.
284
proprii, dispersia aciunilor (engl. free-float), perioada minim de funcionare, obligaiile

acestora referitoare la rapoartele care trebuie puse la dispoziia publicului101.
Emisiunea unui titlu pe piaa primar de capital presupune trei faze distincte:
a) pregtirea emisiunii de titluri. Societile comerciale emitente, de obicei societile
pe aciuni, trebuie s ndeplineasc condiiile specifice impuse de reglementrile bursiere
proprii fiecrei ri i n general legate de vechimea societii i de performanele financiare
recente. Decizia de emisiune i alegerea intermediarului, care conduce procesul de emisiune
este luat de Adunarea General a Acionarilor societii comerciale. Pentru evitarea
suprasaturrii pieei sau a inconsistenei ofertei la un moment dat, se stabilesc termenele de
lansare a fiecrui lot din emisiunea de valori mobiliare.
b) lansarea titlurilor. Normele legale stabilesc pentru fiecare categorie de titlu
condiiile ce trebuie ndeplinite (de exemplu, privind valoarea nominal, numrul de titluri
emise), dup cum prevd i obligativitatea realizrii informrii publice privind emisiunea (date
despre situaia financiar i juridic a societii, descrierea succint a caracteristicilor valorilor
mobiliare emise, etc.).
c) plasarea i cotarea titlurilor emise. Plasarea se realizeaz de ctre intermediarul sau
grupul de intermediere i managerul de sindicat cu care societatea comercial a ncheiat
contractul de intermediere, care n acelai timp se oblig s remit emitentului fondurile astfel
obinute i s susin financiar soldul de titluri neplasate (pentru operaiuni de subscriere n
baza unui angajament ferm). Procesul de plasare se realizeaz ntr-o perioad a crei durat
depinde de tipul valorii mobiliare respective i care ncepe s curg de la data ntiinrii
publicului de ctre intermediar privind derularea emisiunii.
Cotarea valorilor mobiliare pe piaa primar prezint particulariti n funcie de
societatea comercial implicat, datorit influenei unor factori cum ar fi valoarea nominal a
titlului, numrul de titluri i tipul acestora (aciuni, obligaiuni, titlu derivat).
Listarea unei companii pe o pia reglementat de capital prezint o serie de avantaje
dar i dezavantaje102. Printre avantaje, se pot enumera:
a) mbuntirea condiiilor de finanare i de acces la capital. Vnzarea de aciuni
ctre public furnizeaz societii capitaluri pe termen lung
care nu trebuie
rambursate, pentru care nu se pltete dobnd i care mbuntete imediat situaia

i perspectivele financiare.
101
A se vedea Codul Bursei de Valori Bucureti operator de pia (www.bvb.ro)

Victor Stoica, Eduard Ionescu, Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag
213-224.
102
285
b) Utilizarea aciunilor ca mijloc de plat pentru achiziii. Societile deschise pot

emite aciuni ca mijloc de plat, n vederea prelurii altor societi. Acionarii
societii care urmeaz a fi preluat pot accepta ca plat aciuni ale societii
cumprtoare, dac acestea sunt tranzacionate pe o pia organizat.
c) Utilizarea aciunilor ca mijloc de stimulare a personalului. Societile ofer frecvent
aciuni drept stimulente pentru a atrage i a reine personal de calitate. Stimulentele
sub form de aciuni sunt mult mai atractive n cazul societilor deschise, deoarece
piaa valorilor mobilare stabilete valoarea aciunilor i mrete posibilitile de
vnzare a acestora.
d) Creterea posibilitilor societii de a se face cunoscut i de a ctiga prestigiu.
e) Aciunile deinute de investitor dobndesc o pia de organizat de tranzacionare i,
implicit, o valoare de pia.
Unul dintre principalele avantaje ale deschiderii unei societi comerciale ctre
publicul investitor este acela c, pornind de la oferta iniial, valoarea de pia a aciunilor
sale poate crete semnificativ, n condiiile n care conjunctura pieei este favorabil. Cu
toate acestea, pot fi identificate i dezavantaje:
a) Pierderea secretului comercial al afacerii. Emitenilor de valori mobiliare li se cere s
dezvluie o serie de informaii foarte sensibile, cum ar fi recompensarea persoanelor din
conducere, precum i o serie de planuri i strategii care stau la baza activitii acesteia, cu
alte cuvinte, orice informaie care ar putea afecta semnificativ procesul decizional al
investitorilor trebuie fcut public. Astfel de informaii trebuie comunicate la momentul
derulrii ofertei publice iar ulterior, trebuie s actualizate continuu sau periodic.
b) Limitarea libertii de aciune a conducerii. Aciunile conducerii executive trebuie s fie
precedate de multe ori de hotrrile Adunrii Generale a Acionarilor, ceea ce poate duce la
ntrzierea punerii n practic a anumitor direcii de aciune, deoarece convocarea necesit o
perioad mai ndelungat.
Acionarii judec performanele conducerii dup nivelul profitului, al dividendelor i
dup preul de pia al aciunilor. Astfel, acionarii solicit creterea ctigurilor i plata
dividendelor, ceea ce face ca, de multe ori, conducerea s pun accent pe aplicarea unor
strategii pe termen scurt, n detrimentul obiectivelor pe termen lung.
c) Mrimea emisiunii i costul deschiderii societii. Cea mai mare parte a costului o
reprezint comisionul pltit intermediarului, care se situeaz ntre 5% i 8% din valoarea
emisiunii. Alte categorii de cheltuieli se refer la consultan i expertize juridice, contabile,
onorariile auditorilor i evaluatorilor, tiprirea i multiplicarea prospectului de ofert
286
public, traducere i legalizare, n cazul n care oferta se adreseaz unei piee externe, taxe
de admitere i meninere la cota bursei, etc.
d) Constrngeri aplicate aciunilor deinute de personalul de conducere. Membrii
conducerii societii au acces la informaii importante nainte ca acestea s fie date
publicitii. Aceste informaii privilegiate le ofer un avantaj fa de publicul investitor i,
de aceea, membri conducerii, nu au voie s tranzacioneze aciuni ale societii pn cnd
respectivele informaii nu sunt date publicitii.
e) Poteniala pierdere a controlului asupra societii de ctre acionarii iniiali. n cazul
emiterii unui numr mare de aciuni, un grup de investitori poate s preia controlul asupra
societii. Dac un numr mare de aciuni ajunge n mna unor persoane care nu agreeaz
conducerea, acestea ar vota pentru o nou conducere.
9.2.1. Prospectul i anunul de ofert

Orice persoan care intenioneaz s lanseze o ofert public de vnzare va nainta
CNVM o cerere de aprobare a prospectului de ofert, nsoit de un anun, n conformitate cu
reglementrile aplicabile103. Dup aprobarea prospectului de ofert, acesta trebuie s fie
disponibil publicului cel mai trziu la data iniierii derulrii ofertei publice. Niciun prospect de
ofert public nu este fcut disponibil publicului nainte de aprobarea acestuia de ctre CNVM.
Decizia de aprobare devine lipsit de efect n cazul n care oferta public de vnzare nu
este iniiat n termen de maximum 10 zile lucrtoare de la data aprobrii de ctre CNVM a
prospectului de ofert.
Oferta public derulat fr aprobarea prospectului de ofert ori cu nerespectarea
condiiilor stabilite prin decizia de aprobare este nul de drept i atrage pentru cei n culp
aplicarea sanciunilor prevzute de lege. Ofertantul va fi obligat fa de investitorii de bun
credin la restituirea sumelor i la plata de daune interese.
n vederea aprobrii prospectului de ofert public de vnzare care urmeaz s fie
publicat, ofertantul trebuie s depun o cerere nsoit de:
a) prospectul de ofert;
b) anunul de ofert public de vnzare;
c) copie de pe dovada deinerii valorilor mobiliare subiect al ofertei, n cazul unei oferte
publice secundare de vnzare;
d) documentele aferente AGA/organului statutar care a aprobat respectiva emisiune, n cazul
ofertei publice primare de vnzare, respectiv hotrrea AGA/organului statutar, procesul verbal
103
A se vedea Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare
287
al AGA/organului statutar, convocatorul AGA/organului statutar, dovada publicrii hotrrii

aferente respectivei emisiuni n Monitorul Oficial al Romniei, declaraia membrilor
consiliului de administraie/organului statutar din care s reias dac au fost formulate opoziii
sau dac hotrrea privind respectiva emisiune a fost atacat n justiie, cu respectarea
prevederilor legale n vigoare, certificatul constatator de la Oficiul Registrului Comerului, sau
alte documente legale din care s rezulte componena actual a consiliului de
administraie/organului statutar, raportul cu privire la rezultatele exercitrii dreptului de
preferin, dovada achitrii aciunilor subscrise n cadrul dreptului de preferin;
e) situaiile financiar-contabile pentru ultimele trei exerciii financiare ncheiate sau pe
perioada scurs de la nfiinare pn la data depunerii la CNVM a prospectului de ofert, dac
emitentul are mai puin de trei ani de funcionare;
f) rapoartele auditorului financiar aferente situaiilor financiare;
g) ultimul raport trimestrial (n cadrul prospectului se va specifica expres dac informaiile
financiare cuprinse n raportul trimestrial sunt auditate);
h) modelul formularului de subscriere;
i) modelul formularului de revocare a subscrierii valorilor mobiliare oferite;
j) copia contractului de intermediere, de distribuire sau contractul privind activitile de
stabilizare a preului, dup caz;
k) declaraia pe rspunderea reprezentantului legal al emitentului din care s reias dac au fost
nregistrate modificri semnificative ale situaiei economico-financiare a emitentului fa de
datele prezentate n prospect;
l) declaraia pe rspunderea reprezentantului legal al intermediarului c nu exist conflict de
interese prin intermedierea acestei oferte publice;
m) structura sintetic actual a acionariatului emitentului eliberat de entitatea care ine
evidena acionarilor emitentului, pentru o dat anterioar cu cel mult trei zile lucrtoare datei
de depunere a cererii de aprobare a prospectului de ofert, precum i cea de la data de referin
a AGEA, respectiv data de nregistrare, dac este cazul;
n) n cazul unei oferte publice secundare, acordul AVAS sau al altei instituii publice implicate
n privatizare cu privire la vnzarea respectivelor valori mobiliare;
o) documente legale care atest structura actual a acionariatului ofertantului, dac este cazul;
p) declaraia ofertantului privind preul oferit n cadrul ofertei care va fi depus la CNVM
obligatoriu n plic nchis i sigilat.
Ulterior aprobrii sale de ctre CNVM, prospectul de emisiune este comunicat
operatorului pieei reglementate/sistemului de tranzacionare pe care se tranzacioneaz sau se
intenioneaz admiterea la tranzacionare a valorilor mobiliare respective.
288
Anunul de ofert public este anunul lansat de o persoan sau un grup de persoane
prin care se aduc la cunotina publicului informaiile privind condiiile ofertei publice. Acesta
va conine informaii privind modalitile prin care prospectul de ofert este disponibil
publicului, respectiv dac:
a) este publicat n unul sau mai multe cotidiene de difuzare naional;
b) poate fi obinut de un potenial investitor n mod gratuit, pe suport de hrtie, cel puin la
sediile ofertantului i intermediarului respectivei oferte sau la sediul operatorului pieei
reglementate pe care sunt admise la tranzacionare respectivele valori mobiliare;
c) este publicat n format electronic pe site-ul ofertantului i al intermediarului ofertei;
d) este publicat n format electronic pe site-ul operatorului de pia pe care se intenioneaz
admiterea la tranzacionare a respectivelor valori mobiliare;
e) este publicat n format electronic pe site-ul C.N.V.M., n situaia n care aceasta a decis s
ofere acest serviciu.
Orice material publicitar aferent ofertei publice, cu excepia anunului de ofert, este
depus spre aprobare la CNVM cu cel puin 7 zile lucrtoare nainte de deschiderea perioadei de
derulare a ofertei i este adus la cunotina publicului numai ncepnd cu data n care
prospectul de ofert este disponibil publicului i pn cel trziu cu o zi lucrtoare nainte de
nchiderea ofertei. Pentru a proteja interesele investitorilor, orice material publicitar referitor la
ofert trebuie s includ urmtorul avertisment Citii prospectul nainte de a subscrie.
Prospectul de ofert va conine informaii care sunt necesare investitorilor pentru a
realiza o evaluarea n cunotin de cauz privind situaia activelor i pasivelor, situaia
financiar, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului i ale entitii care garanteaz
ndeplinirea obligaiilor asumate de emitent, drepturile respectivelor valori mobiliare, etc.
Prospectul de ofert poate fi ntocmit ntr-o form unic sau avnd mai multe
componente, i anume:
a) fia de prezentare a emitentului, coninnd informaiile referitoare la acesta;
b) nota privind caracteristicele valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la
tranzacionare pe o pia reglementat, care va conine i informaiile privitoare la emitent, care
au aprut de la data ultimei actualizri a fiei de prezentare i care ar putea afecta decizia
investiional.
c) rezumatul prospectului. Rezumatul trebuie s prezinte succint i ntr-un limbaj netehnic
principalele caracteristici i riscuri aferente emitentului, entitii care garanteaz ndeplinirea
obligaiilor asumate de emitent, precum i valorilor mobiliare oferite.
289
9.2.2. Etapele derulrii ofertei publice104:

A. Pregtirea i planificarea ofertei
n aceast etap se deruleaz urmtoarele tipuri activiti:
a) efectuarea calculelor de eficien care au n vedere randamentul alocrii, valoarea
capitalului, costul obinerii de capital, etc.;
b) elaborarea studiilor de pia privind oportunitatea ofertei;
c) analiza situaiilor financiare ale societii, istorice i previzionate;
d) identificarea momentului cel mai favorabil de ncepere a derulrii ofertei;
e) elaborarea de prospecte privind implicaiile fiscale ale emisiunii;
n general, societile comerciale emitente apeleaz la serviciile intermediarilor
autorizai (instituii de credit i societi de servicii de investiii financiare) pentru a asigura
succesul plasamentului. Cu ocazia negocierii cu intermediarii financiari se realizeaz
programul ofertei i se ncheie un acord de intenie (un precontract) n care se prevd: date
referitoare la evaluarea instrumentelor financiare, categoria de valori mobiliare, preul anticipat
cu care s-ar putea plasa, remunerarea intermediarilor, etc.
B. Etapele premergtoare autorizrii prospectului de ctre CNVM
1. ntocmirea prospectului de ofert public prospectul de emisiune conine informaii despre

emitent i valorile mobiliare oferite, domeniul de activitate al emitentului, scopul emiterii
valorilor mobiliare respective, situaiile financiare, modul de utilizare a fondurilor obinute,
structura capitalului propriu i de mprumut, politica de dividende n prezent i pentru perioada
urmtoare, factorii de risc financiari i operaionali, analiza strii societii prin prisma
rezultatelor obinute i previziuni financiare, litigii n curs, structura acionariatului, etc.
2. Operarea eventualelor modificri n actul constitutiv: diviziunea sau consolidarea aciunilor,
modificri ale actului constitutiv n ceea ce privete dreptul de vot, modul de transfer a
aciunilor ntre acionari.
3. ncheierea contractului de plasament cu o societate de servicii de investiii financiar.
4. Pregtirea planului de distribuire i publicitate. n aceast etap, se pun la punct detaliile cu
privire la segmentul de pia selectat pentru desfurarea ofertei (spotul publicitar, relaiile cu
presa, etc.).
104
Ftu Simona , Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, 1998, pag 199.
290
5. Obinerea avizului. Emitentul nainteaz prospectul ctre CNVM care verific informaiile
din prospect, prezentate n forma standard prevzut de regulamente i n concordan cu
elementele constitutive ale societii la data cererii de autorizare.
C. Etapa de publicitate face referire la informarea publicului prin mass-media despre oferta
public, respectiv la publicarea prospectului i punerea la dispoziia investitorilor. Necesitatea
publicitii prospectului sau documentului de ofert este dat de respectarea dreptului
investitorilor de a avea acces egal la informaiile legate de valorile mobiliare care fac obiectul
respectivei oferte. Nu este admis nicio form de publicitate a ofertei nainte de autorizarea
acesteia.
D. Subscrierea i intermedierea presupune distribuirea prospectelor de ctre intermediarii

autorizai, completarea formularelor de subscriere i achitarea contravalorii instrumentelor
financiare subscrise.
E. Alocarea i distribuia intervine n situaiile n care cererea este mai mare sau mai mic
dect numrul aciunilor emise i puse n vnzare. Modul n care se face subscrierea este
menionat n prospect:
n primul caz (cererea mai mare dect oferta) distribuia se poate face procentual, n
ordine cronologic, etc.;
n al doilea caz (cererea mai mic dect oferta) se poate apela la o societate financiar
specializat n achiziionarea aciunilor care nu pot fi distribuite, de la care se obine ns un
pre mai mic.
F. Raportarea final ctre CNVM i nchiderea ofertei: n termen de 7 zile de la ncheierea

ofertei se nainteaz un raport n care se consemneaz cum a decurs oferta. Termenul legal de
derulare a ofertei este de maximum 180 zile i se mai poate prelungi 60 zile cu aprobarea
C.N.V.M.
Oferta se consider nchis la data expirrii perioadei de derulare prevzut n anunul
i prospectul de ofert sau la data nchiderii anticipate conform prevederilor din prospect.
Ofertantul notific CNVM i operatorul pieei reglementate sau al sistemului alternativ de
tranzacionare cu privire la rezultatele ofertei publice n termen de maximum cinci zile
lucrtoare de la data nchiderii acesteia.
Prospectul de ofert public primar de vnzare purtnd viza CNVM i notificarea
privind rezultatele ofertei publice se depun la Oficiul Registrului Comerului, ca anexe la
291
cererea de nscriere de meniuni privind modificarea capitalului social, dup ncheierea ofertei
publice i realizarea operaiunilor de decontare.
9.2.3. Mecanismele de derulare a ofertei publice de vnzare

Un prospect de ofert public de vnzare dureaz, de regul mai multe luni pn la
ncheierea lui i presupune parcurgerea anumitor etape care au durat diferit i importan
diferit, variind n funcie de complexitatea societii i de resursele pe care acestea le poate
aloca acestui proces.
Intermedierea unei oferte publice de vnzare este fcut de o societate de servicii de
investiii financiare sau de ctre un sindicat de intermediere105. Desemnarea unui
intermediar trebuie s aib n vedere reputaia i experiena acestuia, buna cunoatere a
domeniului de activitate din care provine emitentul, capacitatea de distribuie pe care o are
respectivul intermediar corelat cu dimensiunea ofertei. n situaia unei oferte de mari
dimensiuni se poate apela la un sindicat de intermediere ceea ce presupune ncheierea unui
contract cu fiecare din membrii sindicatului prin care se stabilesc obligaiile fiecruia
(manager, co-manageri, membrii grupului de vnzare) la o anumit perioad de la ncheierea
ofertei sindicatul de intermediere se dizolv fr a crea efecte juridice.
Nicio ofert public de vnzare nu poate fi fcut fr publicarea unui prospect aprobat
de C.N.V.M. Publicarea unui prospect nu este obligatorie n urmtoarele cazuri:
a) pentru urmtoarele tipuri de ofert:
1. oferta adresat doar ctre investitori calificai;
2. oferta adresat la mai puin de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alii dect
investitorii calificai;
3. oferta de valori mobiliare adresat investitorilor care achiziioneaz fiecare n cadrul ofertei,
valori mobiliare n valoare de cel puin echivalentul n lei a 50.000 euro;
4. oferta de valori mobiliare a cror valoare nominal unitar este de cel puin echivalentul n
lei a 50.000 euro;
5. oferta de valori mobiliare a crei valoare total, ntr-un interval de 12 luni, este mai mic
dect echivalentul n lei a 100.000 euro;
b) pentru urmtoarele tipuri de valori mobiliare:
1. oferite, alocate sau care urmeaz a fi alocate n legtur cu o fuziune;
105
Prin sindicat de intermediere se nelege asocierea a doi sau mai muli intermediari n vederea derulrii
operaiunilor aferente unei oferte publice, ale cror responsabiliti sunt expres prevzute n contractele ncheiate
ntre ofertant i managerul sindicatului de intermediere, respectiv ntre manager i membrii sindicatului de
intermediere.
292
2. oferite, alocate sau care urmeaz a fi alocate n mod gratuit acionarilor existeni, respectiv
n situaia n care dividendele sunt pltite prin emiterea de noi aciuni, din aceeai clas cu
aciunile pentru care se pltesc dividendele;
3. aciuni emise pentru substituirea altor aciuni, de aceeai clas, deja emise, dac aceast
nou emisiune de aciuni nu implic o majorare a capitalului social;
4. valori mobiliare oferite n schimbul altor valori mobiliare care fac obiectul unei oferte
publice de cumprare/preluare de schimb;
5. valori mobiliare oferite, alocate sau care urmeaz s fie alocate ctre actualii sau fotii
membri ai conducerii sau ctre angajaii unei societi ale crei valori mobiliare au fost deja
admise la tranzacionare pe o pia reglementat sau ai unei filiale a acesteia;
6. aciuni oferite, alocate sau care urmeaz a fi alocate n legtur cu o modificare a capitalului
social, alta dect majorarea capitalului social prin aport n numerar, prin alocare gratuit de
aciuni n condiiile legii ctre acionarii existeni sau ca urmare a plii dividendelor prin
emiterea de noi aciuni din aceeai clas cu aciunile pentru care se pltesc dividendele.
9.3. Oferta public de cumprare/preluare

9.3.1. Definire i caracteristici
Oferta public de cumprare de valori mobiliare este propunerea fcut direct de ctre o
persoan fizic sau juridic (ofertant) deintorilor de valori mobiliare, n vederea achiziionrii
de aciuni sau de valori mobiliare convertibile n aciuni cu drept de vot, emise de o societate
comercial deschis, la un anumit pre. Cu alte cuvinte, oferta public de cumprare reprezint
intenia unei persoane sau a mai multor persoane care acioneaz n mod concertat de a
cumpra o cantitate determinat de valori mobiliare i difuzat prin mijloace de informare n
mas sau comunicate pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din partea
deintorilor respectivelor valori mobiliare 106.
Orice persoan care iniiaz o ofert public elaboreaz i supune aprobrii autoritii
pieei de capital (CNVM), un document de ofert specific ofertei publice de cumprare, nsoit
de un anun care conine informaii privind modalitile prin care documentul de ofert este
disponibil publicului. Ofertele publice de trebuie s se desfoare n condiiile care s asigure
egalitate de tratament pentru toi investitorii.
106
Anghelache Gabriela, Piaa de capital, Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004,
pag. 116.
293
Dac dup aprobarea documentului de ofert intervin noi evenimente de natur s

afecteze decizia investiional sau s modifice informaiile iniiale, se impune formularea unor
amendamente, aprobate de CNVM i aduse la cunotina publicului printr-un anun.
Decizia CNVM de aprobare a unei oferte poate fi suspendat, revocat sau anulat dup
caz. Suspendarea derulrii unei oferte intervine numai dac exist indicii temeinice privind
nclcarea reglementrilor legale, perioada fiind de cel mult zece zile lucrtoare. Decizia se
revoc dac circumstane ulterioare aprobrii prospectului sau documentului de ofert
determin modificri fundamentale ale elementelor i datelor care au stat la baza adoptrii
acesteia sau dac ofertantul retracteaz oferta nainte de lansarea anunului. Revocarea deciziei
de aprobare a prospectului sau documentului, pe timpul derulrii ofertei publice, lipsete de
efecte subscrierile efectuate pn n momentul revocrii. Anularea deciziei de aprobare are loc
dac acesta a fost obinut pe baza unor informaii false ori care au indus n eroare i lipsete
de efecte tranzaciile ncheiate pn la data anulrii, dnd loc la restituirea valorilor mobiliare,
respectiv a fondurilor primite de ofertani 107.
n raport cu intenia ofertantului i cu deinerile acestuia n cadrul unui emitent, oferta
public de cumprare poate fi:
ofert de cumprare propriu-zis, iniiat pentru a achiziiona o anumit cantitate de
valori mobiliare fr a se atinge o poziie semnificativ sau de control;
ofert public concurent, care dau posibilitatea, n anumite condiii reglementate de
lege, ca orice persoan s poat lansa o contraofert avnd ca obiect aceleai valori
mobiliare;
ofert public de preluare, caz n care ofertantul vizeaz toate aciunile n circulaie ale
respectivului emitent. La rndul su, oferta public de preluare poate fi:
-
voluntar intervine n cazul persoanei care vizeaz 100% din valorile mobiliare ale
unui emitent, dar nu are obligaia legal de a prelua respectiva societate;
obligatorie intervine n cazul n care o persoan care, ca urmare a achiziiilor sale sau
ale persoanelor cu care acioneaz n mod concertat, deine mai mult de 33% din
drepturile de vot asupra unei societi comerciale, este obligat s lanseze o ofert
adresat tuturor deintorilor de valori mobiliare i avnd ca obiect toate deinerile
acestora ct mai curnd posibil, dar nu mai trziu de 2 luni de la momentul atingerii
respectivei deineri.
107
Anghelache Gabriela, Piaa de capital, Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004,
pag. 101-102.
294
O persoan fizic sau juridic nu poate iniia o ofert public de cumprare dect dup
aprobarea de ctre CNVM a documentului de ofert. Orice alt persoan fizic sau juridic
poate face o contraofert n timpul perioadei de desfurare a ofertei publice de cumprare
iniiale.
Figura urmtoare red tipurile de ofert public de cumprare:
Fig. nr. 12 Tipuri de ofert public de cumprare
Ofert public de
cumprare
Voluntar
De preluare
Propriu-zis
Concurent
Obligatorie
La cererea ofertantului societatea comercial ale crei aciuni fac obiectul ofertei de
cumprare trebuie, fie s i pun la dispoziie o copie dup lista acionarilor si, fie s cear
Depozitarului Central s pun la dispoziia acestuia lista respectiv.
Oferta public de cumprare se consider iniiat la data publicrii prospectului de
ofert ntr-un ziar de circulaie naional iar pe toat durata acesteia:
va fi irevocabil, aa cum este specificat n documentul de ofert;
aciunile depuse de vnztori n conformitate cu termenii ofertei pot fi retrase n
orice moment nainte de data expirrii acesteia;
registrul independent (Depozitarul Central) al societii comerciale ale crei aciuni
fac obiectul ofertei de cumprare nu va opera nici o modificare n registrul acionarilor;
ofertantul nu va efectua nici o plat n vederea achiziionrii aciunilor 108.
Documentul de ofert poate fi ntocmit numai de ofertant, situaie n care
responsabilitatea privind realitatea, exactitatea, acurateea i caracterul complet al informaiilor
prezentate n cadrul acestora i revine n exclusivitate.
108
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag. 150-153.
295
Oferta public de cumprare, este una din metodele cel mai des utilizate n prezent
pentru realizarea de tranzacii cu firme109.
Oferta public de cumprare/preluare poate fi iniiat dup cel puin trei zile lucrtoare
de la data publicrii anunului de ofert iar n situaia n care, dup data iniierii ofertei,
ofertantul sau persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat cumpr valori mobiliare
de tipul celor obiect al ofertei, n afara ofertei, ofertantul are obligaia s majoreze preul din
oferta public astfel nct acesta s fie cel puin egal cu cel mai mare pre pltit de ofertant n
afara ofertei.
Dup data iniierii, ofertantul sau persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat
pot cumpra n afara ofertei aciuni de tipul celor care fac obiectul ofertei, numai n situaia n
care sunt respectate cumulativ urmtoarele condiii:
a) cumprarea se realizeaz la un pre mai mare dect preul de ofert;
b) cumprarea se realizeaz cu cel puin opt zile lucrtoare nainte de nchiderea ofertei.
n cadrul unei oferte publice de cumprare/preluare, ofertantul poate fixa preul n bani,
valori mobiliare sau ca o combinaie ntre acestea.
9.3.2. Pregtirea ofertei publice de cumprare/preluare

Oferta public de cumprare/preluare trebuie s se deruleze cu aprobarea documentului
de ofert i cu respectarea condiiilor stabilite prin decizia de aprobare de ctre CNVM, n caz
contrar aceasta este nul de drept i atrage pentru cei n culp aplicarea sanciunilor prevzute
de lege. Ofertantul va fi obligat fa de investitorii de bun-credin la restituirea sumelor
ncasate i la plata de daune interese decurgnd din nulitatea tranzaciilor ncheiate pe baza
unei astfel de oferte. Decizia de aprobare devine lipsit de efect n cazul n care oferta public
de cumprare/preluare nu este iniiat n termen de maximum 10 zile lucrtoare110 de la data
aprobrii de ctre CNVM a documentului de ofert.
Oferta public de cumprare (OPC) reprezint o operaiunea prin care o persoan fizic
sau juridic face cunoscut n mod public acionarilor unei societi, numit societate vizat
(int), c este dispus s cumpere aciunile societii respective la un anumit pre, ntr-o
perioad determinat. Plata se poate face n numerar sau poate aprea situaia n care se ofer
schimbarea titlurilor deinute de acionarii firmei vizate cu titlurile firmei care propune
operaiunea. n acest din urm caz este vorba despre o ofert public de schimb.
109
Gheorghe Hurduzeu, Achiziii de firme pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag. 22.
n cazul ofertelor publice de cumprare/preluare obligatorii termenul de maximum 10 zile lucrtoare se
calculeaz de la data publicrii anunului de ofert iar n cazul ofertelor publice de preluare voluntare, de la data
publicrii anunului preliminar.
110
296
Reacia conducerii companiei int la tentative de preluare a controlului poate s fie una
de aprobare, vorbind astfel de o OPC amiabil sau una de mpotrivire cnd vom asista la o
ncercare de preluare ostil
111
. Preul n cadrul ofertelor publice de cumprare este cel puin
egal cu cel mai mare pre dintre cel mai mare pre pltit de ofertant sau de persoanele cu care
acesta acioneaz n mod concertat n perioada de doisprezece luni anterioar datei de depunere
la C.N.V.M. a documentaiei de ofert sau cu preul mediu ponderat de tranzacionare, aferent
ultimelor doisprezece luni anterioare datei de depunere la C.N.V.M. a documentaiei de ofert.
Pentru determinarea celui mai mare pre pltit de ofertant sau de persoanele cu care
acesta acioneaz n mod concertat sunt luate n considerare toate operaiunile cum sunt:
ofertele publice, operaiunile de cumprare derulate pe pieele reglementate, majorrile de
capital social etc., prin care ofertantul i/sau persoanele cu care acesta acioneaz n mod
concertat au dobndit aciuni ale societii subiect al ofertei, n respectiva perioad 112.
n funcie de raporturile dintre ofertant i firma vizat, tranzaciile pot fi amiabile atunci
cnd Consiliul de Administraie al companiei vizate i d acordul pentru realizarea operaiunii
de cumprare a valorilor mobiliare vizate sau ostile, atunci cnd acordul firmei vizate n-a fost
obinut, ori aceasta nici mcar nu a fost informat cu privire la tranzacie. Cele mai multe
tranzacii sunt amiabile, managerii celor dou firme negociind condiiile oferite acionarilor
firmei int. Acionarii care doresc acceptarea ofertei transmit ordinele lor de vnzare n
maniera obinuit, prin intermediul unui intermediar autorizat. Aceste ordine de vnzare sunt
revocabile n orice moment pn n ziua ncheierii ofertei.
Dac se reuete dobndirea unui volum suficient de titluri, care s i confere
deintorului o poziie majoritar, se apreciaz c oferta a reuit
113
. Toate aciunile cumprate
pe pia trebuie pltite n numerar, ceea ce poate fi un dezavantaj pentru un dobnditor care
trebuie s fac fa unui cost destul de ridicat asociat tranzaciei.
O tehnic utilizat pentru limitarea riscurilor cumprtorului (riscuri legate de diferena
dintre preul oferit i valoarea real a companiei vizate) o constituie includerea clauzei de
cointeresare. Aceasta presupune acordul dintre pri privind plata unei pri din preul de
achiziie dup o anumit perioad de la cumprarea aciunilor, n funcie de rezultatele
financiare ale firmei care au fcut obiectul tranzaciei. Obiectul principal al acestor clauze este
reducerea riscului de supraevaluare a companiei int i a capacitii sale de a genera profituri.
Acest obiectiv va interesa n egal msur att vnztorul, ct i cumprtorul, deoarece
111
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 22.

Art. 57 din Regulamentul CNVM nr.1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare.
113
Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 118-119.
112
297
elementul esenial al acestor clauze este meninerea vnztorului n conducerea societii n

timpul perioadei respective 114.
9.3.3. Prghii specifice ofertelor publice de preluare voluntar

Preluarea este o form de achiziie prin care o firm dobndete un numr suficient de
aciuni pentru a-i asigura controlul n firma emitent. Oferta public de preluare cunoate o
palet larg de tehnici de realizare, constituind principalul instrument al pieei de capital n
tranzaciile corporative.
Operaiunea de preluare poate fi declanat printr-o ofert de preluare fcut de firma
dobnditoare i se poate realiza prin negocierea unui bloc de control ori prin obinerea
procurilor 115.
Oferta public de preluare voluntar este oferta public de cumprare, adresat
tuturor acionarilor lansat de o persoana care nu are aceast obligaie, n vederea dobndirii a
mai mult de 33% din drepturile de vot.
Anunul preliminar de ofert public de preluare este anunul lansat de o persoan sau
un grup de persoane care intenioneaz s preia o societate ale crei valori mobiliare sunt
admise la tranzacionare pe o pia reglementat, n cadrul unui sistem alternativ de
tranzacionare. Coninutul minim de informaii pe care trebuie s le cuprind anunul
preliminar vizeaz: identificarea emitentului, identificarea ofertantului, numrul de aciuni
emise de societate care sunt deinute de ofertant i de ctre persoanele cu care acioneaz n
mod concertate, numrul valorilor mobiliare obiect al ofertei, i preul minim oferit, denumirea
intermediarului ofertei.
Consiliul de administraie al societii subiect al prelurii va transmite CNVM,
ofertantului i pieei reglementate pe care se tranzacioneaz respectivele valori mobiliare
poziia sa cu privire la oportunitatea prelurii, n termen de 5 zile de la primirea anunului
preliminar de ofert. Consiliul de administraie poate s convoace Adunarea Generala
Extraordinar a Acionarilor, n vederea informrii acionarilor cu privire la poziia consiliului
de administraie n ceea ce privete respectiva ofert. n cazul n care cererea privind
convocarea este formulat de un acionar semnificativ, convocarea adunrii generale este
obligatorie, convocatorul urmnd a fi publicat n termen de maximum cinci zile de la data
nregistrrii cererii.
114
115
Gheorghe Hurduzeu, op. cit. , pag. 149.

Gheorghe Hurduzeu, op. cit., pag. 22.
298
Consiliul de administraie al societii, subiect al prelurii, nu mai poate ncheia nici un

act i nu poate lua nici o msur care s afecteze situaia patrimonial sau obiectivele prelurii,
cu excepia actelor de administrare curent, de la momentul recepionrii anunului preliminar.
Documentul care atest poziia motivat a consiliului de administraie cu privire la
oportunitatea prelurii va preciza cel puin urmtoarele aspecte:
a) argumentele care au stat la baza formulrii opiniei cu privire la preluare;
b) punctul propriu de vedere cu privire la efectele pe care le va avea preluarea asupra
ntregii activiti a societii subiect al prelurii, n special asupra angajailor;
c) opinia cu privire la strategia viitoare a ofertantului referitoare la societatea subiect
al prelurii, precum i cu privire la eventualele efecte pe care aceste planuri le pot
avea asupra angajailor i asupra zonei n care societatea i desfoar activitatea.
n scopul evitrii lansrii abuzive de oferte de preluare care s afecteze activitatea ce se
desfoar n societate sau derularea unor operaiuni, legea prevede c ofertantul este
rspunztor de toate pagubele cauzate societii subiect al ofertei de preluare, dac se probeaz
aceasta.
La data la care anunul preliminar este publicat, documentul de ofert este transmis de
ctre consiliul de administraie al societii subiect al prelurii, respectiv de ctre consiliul de
administraie al ofertantului i reprezentanilor angajailor societilor respective, iar n cazul n
care nu exist astfel de reprezentani, direct angajailor 116.
Orice persoan interesat poate lansa o contraofert iar lansarea acesteia se va face prin
depunerea la CNVM a documentaiei necesare ntr-un termen de maximum 10 zile lucrtoare
de la data la care prima ofert a devenit public, respective data publicrii anunului preliminar.
Prin decizia de autorizare a contraofertelor, CNVM va stabili acelai termen de nchidere
pentru toate ofertele, precum i o dat limit pn la care se pot depune spre autorizare
amendamentele privind majorarea preului n cadrul ofertelor concurente. Termenul unic de
nchidere a ofertelor concurente nu poate depi 60 de zile lucrtoare de la data nceperii
derulrii primei oferte 117.
9.3.4. Prghii specifice ofertelor publice de preluare obligatorie

Obligaia de a derula o ofert public de preluare aparine persoanei sau grupului de
persoane cu care acesta acioneaz n mod concertat. Obligaia nu se aplic tranzaciilor
116
Art. 35-36 Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare
117
299
exceptate, care reprezint dobndirea poziiei de 33% din drepturile de vot asupra emitentului
n urmtoarele cazuri:
a) n cadrul procesului de privatizare;
b) prin achiziionarea de aciuni de la Ministrul Economiei i Finanelor sau de la alte
entiti abilitate legal, n cadrul procedurii executrii creanelor bugetare;
c) n urma unei oferte publice de preluare voluntar adresat tuturor deintorilor
respectivelor valori mobiliare i avnd ca obiect toate deinerile acestora.
n vederea determinrii preului n oferta public de preluare obligatorie, respectiva
societate are obligaia ca, la solicitarea evaluatorilor, s depun la dispoziia acestora, orice
documente, date sau informaii publice. n situaia n care condiiile privind preul oferit n
cadrul ofertei publice de preluare obligatorii nu sunt aplicabile, atunci preul este cel puin egal
cu cel mai mare pre dintre urmtoarele valori determinate de ctre un evaluator independent
nregistrat la CNVM i desemnat de ofertant:
preul mediu ponderat de tranzacionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare datei de
depunere la CNVM a documentaiei de ofert;
valoarea activului net al societii, mprit la numrul de aciuni aflat n circulaie,
conform ultimei situaii financiare;
valoarea aciunilor rezultate dintr-o expertiz efectuat n conformitate cu standardele
internaionale de evaluare.
Sper exemplificare, se propune urmtorul exemplu:
O societate comercial dispune n exerciiul financiar N de un capital propriu n
valoare de 5.000 mii RON i a emis un numr de 100.000 aciuni. n aceste condiii, valoarea
activului net unitar al societii se determin astfel:
Activ net unitar (valoare contabil/aciune) = capitaluri proprii (active-datorii)/nr. aciuni emise
= 5.000/100 = 50 lei/aciune.
Preul mediu ponderat de tranzacionare aferent ultimelor 12 luni: 42 lei/aciune iar
valoarea stabilit de evaluator n conformitate cu metoda activului contabil net corectat este de
37 lei/aciune.
n concluzie, preul oferit n cadrul ofertei publice de preluare obligatorie este de 50
lei/aciune, adic valoarea maxim stabilit n baza criteriilor de evaluare menionate anterior.
Conform reglementrilor aplicabile i codului de deontologie profesional, pentru
determinarea preului, evaluatorii au obligaia s acioneze n mod imparial, obiectiv i
echidistant fa de toate persoanele interesate pentru determinarea preului n oferta public.
ndeplinirea condiiilor de independent de ctre evaluator va fi certificat printr-o declaraie
pe propria rspundere, ntocmit n form autentic.
300
n cazul depirii pragului de 33% din capitalul social sau drepturile de vot ale unui
emitent, drepturile de vot excedentare se suspend astfel nct respectiva persoan s nu poat
exercita n adunarea general a acionarilor poziia dobndit, fr derularea unei oferte publice
adresate tuturor deintorilor de valori mobiliare i avnd ca obiect toate deinerile acestora.
Responsabilitatea cu privire la suspendarea drepturilor de vot, revine consiliului de
administraie al emitentului118. n cazul n care aceste persoane nu i ndeplinesc obligaiile
impuse, CNVM, la cerere sau din oficiu, dispune suspendarea drepturilor de vot i oblig
societatea care deine evidena acionarilor emitentului s procedeze la suspendarea
respectivelor drepturi de vot 119.
n cadrul ofertelor de preluare, dac dup publicarea
anunului de ofert pn la nchiderea respectivei oferte, ofertantul sau orice persoan care
acioneaz concertat cu acesta, cumpr respectivele valori mobiliare la un pre mai mare dect
preul din ofert, atunci devine obligatorie amendarea preului astfel nct preul din oferta de
preluare s nu fie mai mic dect cel mai mare pre pltit pentru valorile mobiliare achiziionate.
La nchiderea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla n situaia de a
deine mai mult de 95% capitalul social al emitentului. Totodat, este posibil ca ofertantul s fi
achiziionat n cadrul ofertei publice de cumprare adresate tuturor acionarilor i pentru toate
deinerile acestora aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei. ntr-o
astfel de situaie ofertantul are dreptul s solicite acionarilor reprezentnd poziia minoritar
de 5% sau 10% s se retrag din societate prin vnzarea la un pre achitabil al aciunilor
deinute de acetia. Este considerat pre echitabil preul din oferta public deja derulat, dac
ofertantul i exercit dreptul menionat n termen de trei luni de la data finalizrii respectivei
oferte. n caz contrar, preul va fi determinat de un expert independent n conformitate cu
standardele internaionale de evaluare iar acest pre trebuie fcut public prin intermediul pieei
pe care se tranzacioneaz aciunile, prin publicarea n dou ziare financiare de circulaie
naional i pe website-ul autoritii pieei de capital (CNVM)120.
nainte de expirarea perioadei de derulare a ofertei publice de cumprare/preluare nu se
fac pli. Aciunile depuse n oferta public de cumprare/preluare nu sunt pltite dect dup
nchiderea ofertei, n termen de maximum trei zile lucrtoare de la data decontrii.
n termen de maximum apte zile lucrtoare de la data nchiderii ofertei publice,
ofertantul transmite ctre CNVM i operatorul pieei reglementate/sistemului alternativ de
118
Art. 203, Legea nr.297/2004 privind piaa de capital, cu modificrile i completrile ulterioare.
120
Anghelache Gabriela, Piaa de capital, caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004,
pag. 116-118.
119
301
tranzacionare notificarea cu privire la rezultatele ofertei publice care va fi publicat pe

website-ul operatorului pieei reglementate/sistemului alternativ de tranzacionare.
9.4. Dispoziii aplicabile ofertelor transfrontaliere

n cazul n care valorile mobiliare emise de societatea subiect al prelurii, cu sediu n
Romnia, nu sunt admise la tranzacionare pe o pia reglementat din Romnia, autoritatea
competent s aprobe documentul de ofert i/sau s supravegheze oferta public este cea din
statul membru pe a crui pia reglementat sunt admise la tranzacionare valorile mobiliare
emise de societate.
Prevederile legale aplicabile i autoritatea competent vor fi cele ale statului membru n
care societatea subiect al prelurii i are sediul, n ceea ce privete aspectele referitoare la
informaiile ce trebuie furnizate angajailor societii subiect al prelurii i cele privind
legislaia aplicabil societilor comerciale, n special referitoare la determinarea drepturilor de
vot pentru achiziionarea crora este obligatorie oferta public de preluare.
n vederea ndeplinirii obligaiilor care i revin n supravegherea modului de respectare
a dispoziiilor legale incidente, CNVM coopereaz cu autoritile competente din statele
membre respective.
302
Capitolul 10 GUVERNANA CORPORATIV I PIAA DE CAPITAL
10.1. Abordri conceptuale : definire i obiective

O bun administrare a afacerilor este considerat n prezent ca fiind esenial pentru a
defini un climat investiional atractiv, caracterizat prin companii competitive i piee financiare
eficiente.
Privit drept o coordonat fundamental a procesului de consolidare i compatibilizare
a pieei romneti de capital n contextul pieelor financiare internaionale, implementarea unor
principii adecvate n materie guvernan corporatist, confer un real coninut eforturilor de
promovare a credibilitii procesului de raportare financiar, prin furnizarea de informaii care
s rspund ateptrilor pe care le manifest investitorii, n mod deosebit cei calificai121.
Guvernana corporativ, ilustrat metaforic prin sintagma arta oamenilor de a conduce
i organiza o afacere122 capteaz ntr-o manier din ce n ce mai intens interesele n jurul
crora graviteaz lumea modern a afacerilor, cel puin din perspectiva fenomenului de
globalizare care distaneaz vizibil ofertanii de capital n raport cu componenta managerial a
entitilor123.
Pornind de la principiul respectrii i ntririi dreptului de proprietate privat, codul de
guvernan corporativ stabilete un set de reguli i exigene care influeneaz managementul
unei entiti n ceea ce privete planificarea strategic i adoptarea deciziilor, n scopul
optimizrii intereselor acionarilor, creditorilor, clienilor, angajatorilor i angajailor.
Conceptul de guvernan corporativ este definit ca reprezentnd totalitatea
principiilor, regulilor i normelor prin care se asigur administrarea i gestionarea de ctre
manageri a ntreprinderilor, n interesul investitorilor actuali i poteniali ai entitilor n
cauz124. ntr-o astfel de abordare, transparena n relaia cu investitorii precum i calitatea
raportrilor financiare adresate acestora, reprezint factori primordiali care pot influena
semnificativ decizia de asumare a unui anumit nivel de risc asociat plasamentelor de capital.
Drept rezultat al intenselor sale preocupri de perfecionare a principiilor de guvernan
corporativ, Federaia Experilor Contabili Europeni (FEE125) a dat publicitii n luna iulie a
121
Definii potrivit art. 2 din Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, cu modificrile i completrile
ulterioare.
122
Camelia Liliana Dobroeanu, Laureniu Dobroeanu: Audit intern, Editura InfoMega, Bucureti, 2007, pag. 37;
123
A se vedea n acest sens teoria ageniei care justific n mare msur eforturile de consolidare a unui proces
sntos de guvrnan corporativ;
124
Niculae Feleag, Despre guvernana corporativ a ntreprinderilor i despre contabilitate, n revista
Economistul nr.1656 (2682)/7 iulie 2004.
125
Federation des Experts Comptables Europeens.
303
anului 2003 un document de o importan aparte, intitulat Financial Reporting and Auditing
Aspects of Corporate Governance, prin care este subliniat nevoia stringent de revizuire i
mbuntire a principiilor i recomandrilor referitoare la guvernana corporativ, astfel nct
s devin eficiente, n egal msur, la pregtire i prezentarea informaiilor financiare de
calitate126.
Termenul de corporate governance, regsit n literatura romn sub denumirea de
"guvernana corporativ" sau "conducere corporatist" face referire la "sistemul prin care o
companie este condus i controlat" [Cadbury Cod - Marea Britanie, 1992], avnd n
considerare constitueni interni i externi, dup cum urmeaz:
a) constituenii interni : acionarii, membrii consiliului de administraie/ supraveghere,
membrii comitetului de direcie, directorii executivi, etc.;
b) constituenii externi: prevederile legale i cadrul de reglementare pe care se
ntemeiaz i care motiveaz raporturile juridice stabilite ntre constituenii interni i procesul
decizional din cadrul unei companii.
Alte posibile interpretri:
Guvernana corporativ reprezint modalitile prin care furnizorii de surse financiare a
unei companii se asigur c vor primi beneficiile la care se ateapt fcnd aceast investiie.
[The Journal of Finance, Shleifer and Vishny, 1997, pag. 737].
Guvernana corporativ poate fi definit ca ansamblul relaiilor unei companii cu acionarii
si, sau mai pe larg, cu societatea pe ansamblu [Financial Times, 1997].
Guvernana corporativ specific distribuia drepturilor i responsabilitilor dintre
diferitele categorii de persoane implicate n companie cum ar fi: consiliul de administraie,

directorii, acionarii i alte categorii, i stabilete regulile i procedeele de luare a deciziilor
privind activitatea unei companii [OECD aprilie 1999 preluat din Cadbury Cod, 1992, pagina
15].
Guvernana corporativ este un set de reguli conform crora firmele sunt conduse i
controlate, este rezultatul unor norme, tradiii i modele comportamentale dezvoltate de fiecare
sistem legislativ. [Preda Report, Italia, 1999]
Guvernana corporativ se refer la promovarea corectitudinii, transparenei i
responsabilitii la nivel de companie. [J.Wolfensohn, presedinte a World Bank, Financial

Times, 21 Iunie 1999].
Guvernana corporativ este ramura economiei care studiaz modul n care companiile pot
deveni mai eficiente prin folosirea unor structuri instituionale cum ar fi actele constitutive,
126
Alexandru Rusovici, Gheorghe Rusu, Emil Iota Ghizari, Florea Cojoc, Auditul situiilor financiare n entitile
economice, Editura Regia Autonom Monitorul Oficial, Bucureti, 2006, pag.125
304
organigramele i cadrul legislativ. Aceast ramur se limiteaz n cele mai multe cazuri la
studii privind modul n care deintorii de aciuni pot s asigure i s motiveze directorii
companiilor astfel nct s primeasc beneficiile ateptate de pe urma investiiilor lor.
[www.encycogov.com, Mathiesen, 2002].
Obiectivele conducerii corporative se refer la:
a) comunicare necesar, suficient, util i permanent ntre constituenii interni;
b) eficacitatea i eficiena activitilor organizaiei n atingerea obiectivelor manageriale,
msurate prin auditri interne i externe;
c) asigurarea unei protecii eficiente a drepturilor acionarilor;
d) eficien, prin alegerea deciziilor optime de ctre Consiliul de Administraie/Supraveghere;
e) informarea permanent a publicului cu privire la obiectivele, strategiile i situaia financiar
a companiei, cu respectarea secretului comercial.
f) asumarea responsabilitii fa de comunitate i fa de protecia mediului.
10.2. Structuri de guvernan corporativ

Amplul proces de reform legislativ n domeniul organizrii i funcionrii entitilor
corporative a fost motivat de cerinele alinierii la standardele internaionale n domeniul
administrrii afacerilor. Din aceast perspectiv, o structur solid de guvernan corporativ,
se bazeaz pe urmtoarele componente:
a) Consiliul de administraie: trebuie s asigure gestionarea eficient a companiei i s pstreze

controlul efectiv asupra acesteia, s supravegheze directorii executivi i s se asigure c deine
autoritatea de decizie n problemele care i sunt ncredinate de Adunarea General a
Acionarilor, n care scop:
coordoneaz activitatea companiei, n baza politicii de dezvoltare aprobat de ctre
Adunarea General a Acionarilor;
stabilete structura organizatoric a companiei, atribuiile ntre departamentele,
compartimentele sau direciile societii i relaiile ntre acestea;
fixeaz obiectivele filialelor, precum i atribuiile sucursalelor i ale altor sedii secundare;
stabilete politica de recrutare, promovare i remunerare a forei de munc;
stabilete competenele i rspunderea directorilor executivi, ale directorilor de sucursal
sau ale altor sedii secundare, precum i ale altor persoane care angajeaz patrimonial
compania;
stabilete sistemul, procedurile i mecanismele de control ale companiei;
305
ntocmete i supune aprobrii Adunrii Generale a Acionarilor raportul anual privind

gestiunea economico-financiar a companiei, bugetul de venituri i cheltuieli, bugetul de
investiii i programul anual de activitate, n baza crora se stabilesc strategia i politica de
dezvoltare durabil a companiei. Consiliul de Administraie este obligat s prezinte
constituenilor interni (acionari, creditori, finanatori, clieni) un raport anual ct mai
complet, iar calitatea informaiilor trebuie s se bazeze pe promptitudine i obiectivitate.
Consiliul de Administraie trebuie s prezinte acionarilor, ntrunii n edin ordinar sau
extraordinar, un raport anual care s conin cel puin urmtoarele:
situaiile financiare anuale ntocmite n conformitate cu un cadru de raportare financiar
identificat i auditate de ctre un auditor extern independent;
destinaia fondurilor obinute de la investitori prin emisiune de aciuni sau obligaiuni,
respectiv suma care a fost utilizat pn la sfritul exerciiului financiar, sub ce forma au
fost investite fondurile atrase, etc.;
o prezentare detaliat a datoriilor i provizioanelor companiei, separat de bilanul contabil,
n notele explicative la situaiile financiare;
o evaluare a pieei;
raportul cu privire la gradul de eficien al mecanismelor de control intern i al
reglementarilor interne de organizare a companiei;
declaraia de asumare i aplicare a principiilor Codului de Guvernan Corporativ.
b) Comitetul de Audit: fiind subiect al obligativitii de auditare a situaiilor financiare anuale,

fiecare entitate de interes public127 trebuie s aib un comitet de audit compus din membri
neexecutivi ai organului de administraie i/sau membri ai organului de supraveghere a entitii
auditate i/sau din membri care sunt numii de Adunarea General a Acionarilor entitii
auditate. Cel puin un membru al comitetului de audit este independent i are competen n
contabilitate i/sau audit. Fr a aduce atingere responsabilitii membrilor organelor de
administraie, de conducere sau de supraveghere ori a altor membri care sunt numii de
127
n accepiunea cadrului legal (OMFP nr. 907/2005 privind aprobarea categoriilor de persoane juridice care
aplic reglementri contabile conforme cu Standardele Internaionale de Raportare Financiar, respectiv
reglementri contabile conforme cu directivele europene, modificat prin OMFP 1121/2006 privind aplicarea
Standardelor Internaionale de Raportare Financiar), n categoria entitilor de interes public se regsesc:
instituiile de credit; societile de asigurare, asigurare-reasigurare i de reasigurare; entitile reglementate i
supravegheate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare; societile comerciale ale cror valori mobiliare sunt
admise la tranzacionare pe o pia reglementat; companiile i societile naionale; persoanele juridice care
aparin unui grup de societi i intr n perimetrul de consolidare al unei societi-mam care aplic IFRS; alte
persoane juridice care beneficiaz de mprumuturi nerambursabile sau cu garania statului.
306
Adunarea General a Acionarilor din cadrul entitii auditate, comitetul de audit are, printre
altele, urmtoarele atribuii128:
monitorizeaz procesul de raportare financiar;
monitorizeaz eficacitatea sistemelor de control intern, de audit intern, dup caz, i de
management al riscurilor din cadrul societii comerciale;
monitorizeaz auditul statutar al situaiilor financiare anuale i al situaiilor financiare
anuale consolidate;
verific i monitorizeaz independena auditorului statutar sau a firmei de audit i, n
special, prestarea de servicii suplimentare entitii auditate.
recomand auditorul extern independent sau firma de audit ctre Consiliul de
Administraie/Supraveghere.
Auditorul extern independent sau firma de audit raporteaz comitetului de audit cu privire
la aspectele eseniale care rezult din auditul statutar i, n special, cu privire la deficienele
semnificative ale controlului intern n ceea ce privete procesul de raportare financiar.
c) Auditorul financiar: ntocmete raportul de audit n care exprim opinia sa asupra faptului
dac situaiile financiare n ansamblul lor, au fost ntocmite sub toate aspectele semnificative,
n conformitate cu un cadru identificat de raportare financiar i prezint o imagine sincer i
conform cu realitatea (engl. true and fair view) a poziiei financiare, performanei financiare i
a modificrii poziiei financiare a entitii raportoare. Activitatea auditorului financiar se
desfoar n acord cu standardelor internaionale de audit (ISA) emise de ctre International
Federation of Accountants (IFAC) i asimilate de Camera Auditorilor Financiari din Romnia.
Raportul auditorului financiar, parte integrant a raportului anual129, va fi prezentat Adunrii
Generale a Acionarilor i va fi publicat mpreun cu celelalte componente ale raportului
anual.
d) Auditorul intern: presteaz servicii de audit intern n conformitate cu Standardele de Audit

Intern, Cadrul general al Standardelor de Audit Intern i Normele profesionale ale Auditului
Intern, adoptate integral de Camera Auditorilor Financiari din Romnia. Auditorul intern este
obligat s supravegheze gestiunea companiei, s verifice dac situaiile financiare sunt legal
ntocmite i n concordan cu registrele contabile, dac acestea din urma sunt inute regulat i
128
Art. 47 din Ordonana de urgen nr. 90 din 24/06/2008 privind auditul statutar al situaiilor financiare anuale i
al situaiilor financiare anuale consolidate.
129
De regul, raportul anual cuprinde setul de situaii financiare anuale (bilan, cont de profit sau pierdere, situaia
fluxurilor de numerar, situaia modificrii capitalurilor proprii, note explicative i politici contabile), raportul
administratorilor, o declaraie de conformitate, raportul de audit intern i raportul de audit financiar.
307
dac evaluarea elementelor de active i datorii s-a fcut conform regulilor stabilite de cadrul
general pentru ntocmirea i prezentarea situaiilor financiare.
Funcia de audit intern cuprinde n sfera sa de aplicare tehnici i proceduri specifice,
destinate realizrii unei examinri obiective a ansamblului activitilor companiei, n scopul de
a furniza o evaluare independent a managementului riscului, controlului i proceselor de
conducere. n acest sens, activitatea de audit intern are drept obiective principale:
verificarea conformitii activitilor din compania auditat cu politicile, programele i
managementul acesteia, n conformitate cu prevederile legale;
evaluarea gradului de adecvare i aplicare a controalelor financiare i non-financiare
dispuse i efectuate de ctre conducere n scopul creterii eficienei economice a
activitii desfurate;
evaluarea gradului de adecvare a datelor i informaiilor financiare i non-financiare
destinate conducerii pentru cunoaterea realitii financiare din companie;
protejarea elementelor de active i identificarea metodelor de prevenire a fraudelor sau
pierderilor de orice fel;
verificarea modului n care se exercit controlul asupra gestiunii financiare a companiei
i a modului de ntocmire i inere a registrelor de eviden financiar-contabil;
verificarea corectitudinii efecturii procedurilor de inventariere i a modului de
elaborare i prezentare a situaiilor financiare anuale, prezentnd Adunrii Generale a
Acionarilor sau Consiliului de Administraie rapoarte scrise cu privire la aspectele
constatate;
stabilirea, implementarea i meninerea unui plan de audit pentru a evalua i examina
eficacitatea i caracterul adecvat al sistemelor de contabilitate i de control intern, al
mecanismelor i procedurilor interne ale companiei, concomitent cu emiterea de
recomandri bazate pe rezultatele activitii desfurate i raportarea cu privire la
problemele de audit intern identificate, ctre Consiliul de Administraie, conductorii
sau acionarii companiei.
e) Controlul intern: majoritatea companiilor au contientizat rolul i importana funciei de

control intern, motiv pentru care au constituit un compartiment de control intern care are drept
atribuii principale supravegherea respectrii de ctre entitate i personalul acesteia a legislaiei
n vigoare, a reglementrilor aplicabile sectorului de activitate n care opereaz i a regulilor,
politicilor i procedurilor interne, precum i minimizarea riscurilor entitii de nendeplinire a
obligaiilor sau de pierdere/depreciere a activelor.
308
Controlul intern i desfoar activitatea n baza unor proceduri scrise, formalizate,

adoptate de conducere ca parte integrant a mecanismelor de control intern. Controlul intern
consemneaz n baza unor registre constatrile obinute n urma activitilor desfurate i
elaboreaz rapoarte adresate conducerii, auditorilor sau Consiliului de Administraie al
companiei.
f) Directorii executivi: prin delegare de competen, directorii executivi n calitate de angajai

ai companiei, vor ndeplini deciziile Consiliului de Administraie, n conformitate cu
obiectivele i planificarea strategic a companiei. n acest sens, i n conformitate cu atribuiile
stabilite prin decizie de Consiliul de Administraie, directorii executivi pot organiza, planifica,
coordona, controla i decide numai n activitatea care le-a fost ncredinat. De asemenea, pot
analiza, elabora i supune Consiliului de Administraie propuneri, programe i proiecte
conform obiectivelor i planificrii strategice a companiei sau mbuntirii activitii acesteia.
n toate cazurile, atribuiile i responsabilitile directorilor executivi vor fi stabilite de ctre
Consiliul de Administraie.
ntr-o alt abordare dect cea unitar, diviziunea responsabilitilor ntre autoritile de
supervizare i cele de execuie este asigurat prin introducerea unor noi structuri de guvernan
corporativ, precum Consiliul de Supraveghere i Directoratul (pentru a rspunde modelului de
organizare i administrare pe dou paliere specific sistemului dualist) sau Comitetul de Audit
(comitet consultativ ales din rndul membrilor Consiliului de Administraie/Supraveghere).
Chiar i n sistemul unitar de administrare se poate constata aceast divizare, prin
delegarea atribuiilor de conducere ctre directori.130
130
n cazul n care ntr-o societate pe aciuni are loc delegarea atribuiilor de conducere ctre directori,[...]
majoritatea membrilor consiliului de administraie va fi format din administratori neexecutivi (art. 1381, alin (1)
din Legea nr. 31/1990) iar n cazul societilor pe aciuni ale cror situaii financiare anuale fac obiectul unei
obligaii legale de auditare financiar, delegarea conducerii [...] este obligatorie (art. 143, alin (4) din Legea nr.
31/1990).
309
10.3. Principiile OECD de guvernan corporativ i reflectarea legislativ n

mediul autohton de afaceri131
I. Asigurarea bazei pentru un cadru eficient al guvernanei corporative132 :
Principiul OECD: Cadrul de desfurare al guvernanei corporative trebuie s promoveze piee
transparente i eficiente, s fie compatibil cu legislaia n vigoare i s articuleze clar
diviziunea responsabilitilor ntre autoritile de supervizare, reglementare i execuie.
Caracterul transparent al relaiei dintre emitenii autohtoni de valori mobiliare i
investitori, condiie fundamental pentru a promova gradul de eficien informaional a pieei
romneti de capital, dobndete valene imperative prin reflectarea sa n legislaia incident
pieei de capital133. n mod concret, emitenii de valori mobiliare trebuie s rspund
urmtoarelor cerine de raportare pentru a satisface necesitile informaionale ale
investitorilor:
a)
Rapoarte privind informaiile privilegiate, care fac referire cel puin la urmtoarele
evenimente:
hotrri ale consiliului de administraie sau ale altor organe abilitate, referitoare la
convocarea adunrii generale a acionarilor sau la exercitarea atribuiilor delegate de AGEA,
respectiv hotrri ale adunrilor generale ale acionarilor;
schimbri n controlul deinut asupra societii comerciale, inclusiv schimbri n controlul
entitii care deine controlul asupra societii comerciale, respectiv schimbri n conducerea
societii comerciale;
schimbarea auditorului societii i cauzele care au dus la aceast modificare;
ncetarea sau reducerea relaiilor contractuale care au generat cel puin 10% din veniturile
societii n exerciiul financiar anterior;
schimbri n caracteristicile i/sau drepturile aferente diferitelor clase de valori mobiliare
inclusiv schimbri n drepturile ataate instrumentelor derivate emise de emitent ce confer
drepturi asupra aciunilor emise de acesta;
litigii n care este implicat societatea comercial, iniierea unei proceduri de ncetare,
respectiv de reluare a activitii, iniierea i ncheierea procedurii de dizolvare, a
reorganizrii judiciare sau a falimentului;
131
Tatiana Dnescu, Sptcean Ovidiu, Guvernana corporativ principii aplicabile entitilor listate pe o pia
reglementat de capital, Revista de audit financiar nr.8/2008, pag. 31-38.
132
Princiipile OECD de guvernan corporativ au fost preluate i diseminate publicului investitor de ctre
Institutul de Guvernan Corporativ al Bursei de Valori Bucureti.
133
Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, cu modificrile i completrile ulterioare i Regulamentul CNVM
nr. 1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valor mobiliare, emis n aplicarea sa.
310
operaiunile extrabilaniere cu efecte semnificative asupra rezultatelor financiare ale

emitentului.
b) Rapoarte privind evenimente semnificative care pot conduce la modificri ale preurilor
aciunilor, datorit efectului asupra situaiei financiare a emitentului:
schimbri n obligaiile societilor comerciale care pot afecta semnificativ activitatea sau
situaia patrimonial a acestora;
achiziii sau nstrinri substaniale de active, respectiv tranzacii care intervin n legtur cu
acele active care reprezint cel puin 10% din valoarea total a activelor societii
comerciale fie nainte, fie dup tranzacia respectiv;
contracte ncheiate de societate a cror valoare depete 10% din cifra de afaceri net
aferent ultimelor situaii financiare anuale sau contracte ncheiate n afara activitii curente
a societii;
realizarea unui produs sau introducerea unui serviciu nou sau a unui proces de dezvoltare
care afecteaz semnificativ resursele societii comerciale.
c)
Rapoarte trimestriale, semestriale sau anuale: includ raportri financiare interimare sau
situaii financiare anuale, nsoite de rapoarte ale consiliului de administraie, declaraii de

asumare i conformitate emise de conducere sau alte persoane nsrcinate cu guvernana
corporativ, rapoarte de audit sau de revizuire limitat, etc.
d) Rapoarte suplimentare: sunt ntocmite de ctre auditorii financiari la solicitarea
acionarilor care reprezint cel puin 5% din totalul drepturilor de vot n AGA unui emitent.
II. Drepturile acionarilor i principalele funcii ale proprietii

Principiul OECD: Cadrul de desfurare al guvernanei corporative trebuie s protejeze i s
faciliteze exercitarea drepturilor acionarilor, prin:
metode sigure de nregistrare a dreptului de proprietate, de transmitere sau transfer al
aciunilor;
Reflectare n legislaia autohton: Societatea comercial trebuie [] s desemneze ca
agent de plat o instituie financiar, prin care acionarii s-i poat exercita drepturile
financiare, cu excepia cazului n care emitentul asigur el nsui aceste servicii (art. 224,
alin. 3, lit. c, din Legea nr. 297/2004);
obinerea de informaii relevante i substaniale despre entitate i evenimentele corporative,
n mod prompt i cu regularitate (a se vedea cerinele de raportare prezentate la punctul I);
participarea la luarea deciziilor prin exercitarea liber i nengrdit a drepturilor de vot n
Adunarea General a Acionarilor;
311
Reflectare n legislaia autohton: mpiedicarea accesului unui acionar ce ndeplinete

condiiile legii de a participa la adunarea general a acionarilor d dreptul oricrei
persoane interesate s cear n justiie anularea hotrrii adunrii generale a acionarilor
(art. 243, alin.2 din Legea nr. 297/2004);
funcionarea ntr-o manier eficient i transparent a pieelor reglementate de capital, astfel
nct tranzaciile cu instrumente financiare s se desfoare la preuri transparente i n
condiii echitabile, care protejeaz drepturile acionarilor conform clasei din care aparin;
consultarea acionarilor, inclusiv celor instituionali, asupra aspectelor privind drepturile
fundamentale, sub rezerva excepiilor pentru prevenirea abuzurilor.
III. Tratamentul echitabil al acionarilor

Principiul OECD: Cadrul de desfurare al guvernanei corporative trebuie s asigure
tratamentul echitabil al tuturor acionarilor, inclusiv acionarii minoritari i cei strini. Toi
acionarii trebuie sa aib oportunitatea de a obine redresarea efectiv pentru atingerea adus
drepturilor lor. Astfel:
toi investitorii trebuie s poat obine aceleai informaii despre drepturile aferente
tuturor seriilor i claselor de instrumente financiare, nainte s le cumpere iar orice
schimbri survenite n drepturile de vot trebuie s constituie subiect spre aprobarea
acelor clase de instrumente financiare care sunt afectate n mod negativ;
Reflectare n legislaia autohton: Societatea comercial trebuie s asigure un tratament
egal pentru toi acionarii care dein aciuni de aceeai clas (art. 224, alin. 2 din Legea nr.
297/2004)
acionarii minoritari trebuie protejai de msurile abuzive prin/cu scopul controlului
acionarilor ce acioneaz direct sau indirect i trebuie s dispun de mijloace eficiente
de corectare;
Reflectare n legislaia autohton:
Pentru a preveni comportamentele abuzive, legislaia societilor comerciale prevede faptul
c acionarii trebuie s i exercite drepturile cu bun-credin, cu respectarea drepturilor i a
intereselor legitime ale societii i ale celorlali acionari. 134
n sprijinul acionarilor minoritari, cadrul juridic aplicabil pieei de capital asigur
exercitarea:
134
dreptului de retragere a acionarilor dintr-o societate cotat:
Art. 1361 din Legea nr. 31/1990, republicat, cu modificrile i completrile ulterioare.
312
Urmare a unei oferte publice de cumprare adresat tuturor deintorilor i pentru toate
deinerile acestora, un acionar minoritar are dreptul s solicite ofertantului care deine mai
mult de 95% din capitalul social s-i cumpere aciunile la un pre echitabil.(art. 207, alin. 1
din Legea nr. 297/2004). Pentru a asigura echitatea modului de determinare a preului pltit pe
aciune n favoarea acionarilor minoritari care i exercit acest drept, se va utiliza o medie
rezultat prin aplicarea a cel puin dou metode de evaluare recunoscute de Standardele
Internaionale de Evaluare (IVS);
Acionarii unei societi admise la tranzacionare, care nu sunt de acord cu hotrrile luate
de adunarea general cu privire la fuziuni sau divizri, care implic alocarea de aciuni ce nu
sunt admise la tranzacionare pe o pia reglementat, au dreptul de a se retrage din societate
i de a obine de la aceasta contravaloarea aciunilor (art. 242 din Legea nr. 297/2004).
dreptului de vot cumulativ:
Membrii consiliului de administraie al societilor admise la tranzacionare pe o pia

reglementat pot fi alei prin metoda votului cumulativ. La cererea unui acionar semnificativ,
alegerea pe baza acestei metode se va face n mod obligatoriu (art. 235, alin. 1 din Legea nr.
297/2004). Prin metoda votului cumulativ, fiecare acionar are dreptul de a-i atribui voturile
cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit
participrii la capitalul social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de
administraie) uneia sau mai multor persoane propuse pentru a fi alese n consiliul de
administraie. (art. 124, alin. 1 din Regulamentul CNVM nr. 1/ 2006).
tranzacionarea de ctre un membru din interiorul unei entiti i relaiile de afaceri
individuale abuzive trebuie interzise iar membrilor consiliului director i personalului
executiv cu funcii cheie trebuie s li se cear s fac cunoscut consiliului director, dac
acetia, direct, indirect sau n numele unui ter, au un interes material n vreo tranzacie
care afecteaz direct entitatea.
Reflectare n legislaia autohton:
Cadrul juridic aplicabil pieei de capital impune
obligativitatea raportrii ctre autoritatea de reglementare i supraveghere (Comisia

Naional a Valorilor Mobiliare) i ctre operatorul de pia (SC Bursa de Valori Bucureti
SA) a tranzaciilor efectuate n numele i pe contul persoanelor iniiate135, a persoanelor
implicate136 sau a persoanelor care acioneaz n mod concertat137. De asemenea,
135
n accepiunea prevederilor art. 148 coroborate cu cele ale art. 149 din Regulamentul CNVM nr. 1/2006,
persoanele iniiate sunt persoanele care exercit funcii de conducere n cadrul unui emitent sau persoane aflate n
relaii apropiate cu acestea.
136
n accepiunea art. 2, pct. 22 din Legea nr. 297/2004, persoanele implicate sunt a) persoane care controleaz
sau sunt controlate de ctre un emitent sau care se gsesc sub un control comun; b) persoane care particip direct
sau indirect la ncheierea unor acorduri n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot, dac
aciunile, obiect al acordului, pot conferi o poziie de control; c) persoane fizice din cadrul societii emitente care
313
administratorii societilor admise la tranzacionare sunt obligai s raporteze, de ndat, orice

act juridic ncheiat de ctre societate cu administratorii, angajaii, acionarii care dein
controlul, precum i cu persoanele implicate cu acetia, a crui valoare cumulat reprezint
cel puin echivalentul n lei a 50.000 euro (art. 225, alin. 1 din Legea nr. 297/2004).
IV. Rolul acionarilor n sistemul de guvernan corporativ

Principiul OECD: Cadrul de desfurare al guvernanei corporative trebuie s recunoasc
drepturile acionarilor, aa cum sunt ele stabilite prin lege sau prin nelegeri mutuale i
ncurajeaz cooperarea activ ntre companii n crearea de bogie, locuri de munc i
susinerea companiilor viabile din punct de vedere financiar.
V. Diseminare i transparen
Principiul OECD: Cadrul de desfurare al guvernanei corporative trebuie s asigure
diseminarea corect i n timp util a tuturor aspectelor materiale legate de companie, inclusiv
situaia financiar, performana, dreptul de proprietate i managementul companiei.
Diseminarea i transparena se circumscriu cerinelor de raportare ale emitenilor,
fcnd referire la informaii cu privire la aspectele relevante, printre care, fr ca enumerarea
s fie exhaustiv: rezultatele financiare i operaionale ale companiei, strategiile de dezvoltare,
obiectivele i filosofia de management ale companiei, dreptul de proprietate al acionarilor
majoritari i drepturile de vot, politica de remunerare a membrilor consiliului i ai executivilor
cu atribuii cheie, persoane afiliate implicate n tranzacii, incertitudini i factori de risc
previzibili, etc.
Informaiile trebuie create i diseminate conform standardelor de nalt calitate privind
diseminarea de informaii contabile, financiare si non-financiare iar canalele pentru
diseminarea informaiei trebuie s asigure utilizatorilor un acces egal, n timp util i eficient din
punct de vedere al costurilor, la informaiile relevante.
Informaiile generate de sistemul de raportare financiar trebuie supuse unui proces de
audit de ctre un auditor extern independent, competent i calificat, ntr-o manier extern i
obiectiv, pentru a asigura membrii consiliului i acionarii c situaiile financiare reflect
complet poziia financiar i performana companiei cu privire la toate aspectele materiale.
au atribuii de conducere sau control; d) soii, rudele i afinii pn la gradul al doilea ale persoanelor fizice
menionate la lit.a) - c); e) persoane care pot numi majoritatea membrilor consiliului de administraie n cadrul
unui emitent.
137
n accepiunea art. 2, pct. 23 din Legea nr. 297/2004, prin persoane care acioneaz n mod concertat se nelege
situaia n care dou sau mai multe persoane, legate printr-un acord expres sau tacit, pentru a nfptui o politic
comun n legtur cu un emitent.
314
Auditorii financiari trebuie s fie rspunztori n faa acionarilor i a companiei n exercitarea

ateniei profesionale cuvenit n realizarea auditului.
VI. Obligaiile Consiliului de Conducere

Principiul OECD: Cadrul de desfurare al guvernanei corporative trebuie s asigure ghidarea
strategic a companiei, monitorizarea efectiv a managementului de ctre Consiliul de
Conducere i responsabilitatea Consiliului fa de companie i acionari.
Membrii Consiliului de Conducere trebuie s acioneze n cunotin de cauz, cu bun
credin, cu due diligence, grija i n interesul companiei i al acionarilor138, conformnduse standardelor adecvate de etic profesional. Acetia trebuie s ndeplineasc anumite funcii
cheie, precum:
revizuirea i ghidarea strategiei generale de dezvoltare a companiei, a planurilor
importante de aciune, a politicii de management a riscului, a bugetelor anuale i a
planurilor de afaceri;
stabilirea obiectivelor de performan, monitorizarea implementrii
acestora i a
performanei companiei, previziunea cheltuielilor importante de capital, a achiziiilor i

cedrilor de active;
monitorizarea eficienei practicilor de guvernan ale companiei i luarea msurilor de
corecie sau de schimbare acolo unde se impune;
selectarea, echilibrarea, monitorizarea i, atunci cnd este necesar, nlocuirea
executivilor cu funcii cheie i previziunea planului de succesiune;
alinierea remunerrii executivilor cu funcii cheie i a membrilor Consiliului cu
interesele pe termen lung ale companiei i acionarilor si;
asigurarea unui proces de nominalizare i alegere, formal i transparent, al membrilor
consiliului;
monitorizarea i administrarea potenialelor conflicte de interese ale managementului,
membrilor Consiliului i acionarilor, inclusiv ntrebuinarea greit a activelor
companiei i abuzul n tranzaciile cu terii;
asigurarea integritii sistemului de raportare financiar al companiei, inclusiv auditul
independent i a funcionrii sistemelor de control, n special, a sistemelor de
management al riscului, de control financiar i operaional i de respectare a legii i a
standardelor relevante.
138
Membrii consiliului de administraie i vor exercita mandatul cu prudena i diligena unui bun administrator
(Art. 144^1, alin. 1 din Legea nr. 31/1990).
315
Membrii Consiliului de Conducere trebuie s fie n msur s-i exercite judecata n

mod individual i obiectiv, s fie capabili s se dedice efectiv ndeplinirii obligaiilor care le
revin i s se asigure de desemnarea unui numr suficient de membri non-executivi pentru
ndeplinirea unor sarcini care ar putea implica un potenial conflict de interese. Exemple de
asemenea responsabiliti cheie se refer la asigurarea integritii raportrii financiare i nonfinanciare sau revizuirea tranzaciilor cu persoane afiliate.
n concluzie, actul de guvernan corporativ poate fi apreciat drept unul dintre
elementele fundamentale n asigurarea ameliorrii gradului de eficien cu care este
administrat o afacere i implicit a ncrederii investitorilor. Guvernana corporativ implic
existena unor relaii bine consolidate ntre
managementul entitii, consiliul de
administraie/supraveghere i acionari, furniznd un climat propice pentru stabilirea

obiectivelor entitii, identificarea mijloacelor de atingere a acestora i monitorizarea
peformanelor.
Pentru ca entitile ale cror valori mobiliare sunt admise la tranzacionare pe o pia
reglementat de capital s beneficieze de stabilitate n materie de atragere a finanrilor prin
intermediul pieelor globale de capital, procesele specifice de guvernan corporativ trebuie s
fie caracterizate printr-un grad ridicat de transparen, echitate i credibilitate n relaia cu
ofertanii de capital, s fie inteligibile i s respecte principiile internaional recunoscute.
316
Bibliografie selectiv:
A) Cri din literatura de specialitate romn i strin
Ana Morariu, Gheorghe Suciu, Flavia Stoian, Audit intern i guvernan corporativ, Editura
Universitar, Bucureti, 2008;
Alexandru Rusovici, Gheorghe Rusu, Emil Iota Ghizari, Florea Cojoc, Auditul situaiilor
financiare n entitile economice, Editura Regia Autonom Monitorul Oficial, Bucureti, 2006;
Anghelache Gabriela., Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000;
Anghelache Gabriela, Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti, 2003;
Anghelache Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic,

Bucureti, 2004;
Anghelache Gabriela, Reglementri actuale pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti,

2005;
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J., Investments, IRWIN, Ediia 2, Boston, 1993;
Bdi Maria, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistic pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998;
Badea G. Dumitru, Piaa de capital i restructurarea economic, Editura Economic,

Bucureti, 2000;
Bogdan Ghilic-Micu, Strategii pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2002;
Bran, P., Costic. I., Comunicarea financiar, Editura ASE, Bucureti, 2003;
Bjenescu I. T., ABC bursier, Editura POLIROM, Iai, 2002;
Bjenescu Titu I., Bursa i strategiile investiiilor bursiere, Editura Matrix Rom, Bucureti,
2005;
Cristea Luciana; tefan Cristian: Dicionar Englez - Romn de termeni bursieri, Bursa Monetar
Financiar i de Mrfuri Sibiu & Asociaia Naional a Operatorilor la Termen din Romnia;
Cristiana Irinel Stoica: Subscripia public internaional de aciuni i obligaiuni, Ed. All
Beck, Bucureti, 2000;
Dardac Nicolae, Cezar Basno, Bursele de valori. Dimensiuni i rezonane social-economice,

Editura Economic, 1997;
Dobroeanu Camelia Liliana, Dobroeanu Laureniu: Audit intern, Editura InfoMega, Bucureti,
2007;
Drgoescu Elena, Bursele de mrfuri. Piee organizate de negociere a titlurilor derivate,

Editura Risoprint, Cluj Napoca, 2004;
Ft Codrua Maria, Derivate financiare. Tranzacii cu contracte futures, Editura Casa Crii de
tiin, Cluj Napoca, 2004
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Fox, Bucureti, 1998;
Gallois D., Bursa Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999;
Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 2000;
317
Hurduzeu, Gheorghe Achiziii de firme pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti,

2002;
Ionescu Adela Mariana, Piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2004;
John Downes, Jordan Elliot Goodman: Finance & Investment Handbook, Fourth Edition,
Barrons Educational Series, 1995;
Miclu Paul-Gabriel, Bursele de comer, Editura Economic, Bucureti, 2003;
Niu Adrian, Burse de mrfuri i valori. Instrumente i tranzacii bursiere, Editura Tribuna
Economic, Bucureti, 2002;
Mazuru, L.I., Relaia ntreprinderii cu piaa de capital, Editura Concordia, Arad, 2004;
Olteanu, A., Olteanu, F.M., Managementul portofoliului i al riscului pe piaa titlurilor

financiare, Editura Dareco, Bucureti, 2003;
Olteanu Alexandru; Olteanu Mdlina Antoaneta, Piee de capital, Editura Dareco, 2003;
Oprean Ioan, Control i audit financiar contabil, Editura Intelcredo, Deva;
Oprean Ioan, Procedurile auditului i ale controlului financiar, Editura Risoprint, Cluj Napoca,
2007;
Pop Cornelia, Piee financiare, Editura Todesco, Cluj-Napoca, 2000;
Popescu Gheorghe, Procedurile controlului intern i auditului financiar, Editura Gestiunea,

1997;
Prunea Petru, Piaa de capital. Cronica provocrii riscului, Editura Economic, Bucureti,
2001;
Paol Rzvan; Voicu Eugen, Ghid de investiii personale, Editura Meronia, Bucureti, 2004;
Robert Zipf, Piaa obligaiunilor municipale, Editura Hrema, Bucureti 2001;
Stancu Ion, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarea lor.
Analiza i gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2002;
Stoian Ana, Eugen urlea, Auditul financiar contabil, Editura Economic, Bucureti, 2001;
Stoica Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital, Editura Economic, Bucureti,
2002;
Stoica Victor, Eduard Ionescu, Piee de capital i burse de valori, Editura Economic,
Bucureti, 2002;
imon Adrian, Piee i burse de valori, Editura Universitii Petru-Maior, Tg-Mure, 2001;
Tulai Horia, Piee financiare, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004;
Todea Alexandru: Managementul investiiilor pe piaa de capital, Editura Casa Crii de

tiin, Cluj-Napoca, 2003.
B) Elemente de bibliografie legislativ specific pieei de capital
Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat n M.O. nr. 1066/17.11.2004;
Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, publicat n M.O. nr. 571/29.06.2004;
318
OUG nr. 99/2006 privind adecvarea capitalului i instituiile de credit, aprobat i modificat
prin Legea nr. 227/2007;
Codul BVB operator de pia;
Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitenii i operaiunile cu valori mobiliare;
Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiii financiare;
Regulamentul CNVM nr. 15/2004 privind autorizarea i funcionarea societilor de

administrare
a investiiilor, a organismelor de plasament colectiv i a depozitarilor;
Ordinul preedintelui CNVM nr. 75/2005 pentru aprobarea Reglementrilor contabile conforme
cu Directiva a IV-a a Comunitilor Economice Europene aplicabile entitilor autorizate,
reglementate i supravegheate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
C) Reviste, publicaii, rapoarte i cursuri de formare profesional n domeniul pieei de capital
Revista societilor listate la Bursa de valori Bucureti sau Rasdaq nr.1,2.3 i 4/2004, editat n
colaborare cu ziarul Bursa;
Business Magazin nr. 18/2005, editat n colaborare cu Ziarul Financiar;
Revista Piee financiare;
Revista Investiii & Profit;
Revista Capital;
Ghidul investitorului - ndreptar pentru investiiile pe piaa de capital, editat n colaborare cu

ziarul Bursa .
Bursa de Valori Bucureti - suport de curs pentru autorizarea agenilor pentru servicii de
investiii financiare, martie 2005.
Centrul de pregtire financiara MILLENIUM suport de curs pentru consultanii de investiii,

2005.
International Accounting Standards Board (IASB) & Corpul Experilor Contabili i al

Contabililor Autorizai din Romnia: Standardele Internaionale de Raportare Financiar 2007, Ed. C.E.C.C.A.R., Bucureti, 2007;
International Federation of Accountants Camera (IFAC) & Auditorilor Financiari din Romnia,
Audit financiar 2006. Standarde. Codul etic, Editura Irecson, Bucureti 2007.
D) e-bibliografie
Societi de Investiii Financiare: www.banat-crisana.ro; www.sifm.ro; www.transif.ro;

www.sifmuntenia.ro; www.sifolt.ro;
Societi
de
Administrare
Investiiilor:
www.certinvest.ro;
www.globinvest.ro;
www.btassetmanagement.ro;
Societi
de
Servicii
de
Investiii
Financiare:
www.vanguard.ro;
www.primet.ro;
www.interamerican.ro; www.ssifbroker.ro;
319
Entiti specifice pieei de capital: www.sibex.ro; www.cnvmr.ro; www.fond-fci.ro;

www.depozitarulcentral.ro; www.asociatiabrokerilor.ro; www.bvb.ro;
Site-uri
de
analiz
bursier:
www.ktd.ro;
www.kmarket.ro;
www.bursierul.ro;
www.marketmaker.ro; www.aatrom.org; www.aaf.ro;
Guvernan corporativ: www.guvernantacorporativa.ro; www.oecd.org;
320

Piete de Capital Si Tranzactii Bursiere

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete de Capital Si Tranzactii Bursiere

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

Capitolul 2 INSTRUMENTELE FINANCIARE SUBSTANA

2.3. Obligaiunile - instrumente financiare de datorie....pg. 47

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

2.3.5. Ratingul i riscul plasamentelor n obligaiunipg. 78

2.4. Instrumente financiare derivate....pg. 95

2.5. Instrumente financiare sintetice.pg. 104

Capitolul 3 TRANZACII BURSIERE.......................................................pg. 107

3.4. Tranzacii la termen...pg. 125

Capitolul 4 ELEMENTE DE ANALIZ BURSIER...pg. 153

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

4.5.3.Oscilatorul stochastic....pg. 162

4.6. Studiu de caz : elaborarea unui proiect de investiii financiare.pg. 167

5.4. Teorii i modele de gestiune a portofoliilor de valori mobiliarepg. 177

5.5. Evaluarea performanelor de portofoliu.pg. 180

5.6. Instrumente i tehnici de acoperire a riscului asociat unui portofoliu...pg. 191

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

6.3. Societile de administrare a investiiilor. Depozitarul i grupul

7.2. Sistemul contabil i procesul de raportare financiarpg. 232

7.3. Evidenierea n sistemul contabil a principalelor operaiuni

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

8.4. Prezentarea principalilor indici bursieri externi i autohtoni.pg. 256

8.5. Sistemul de indicatori bursieri...............................................................pg. 270

8.6. ETF i fonduri indiciale.pg. 277

9.3. Oferta public de cumprare/preluare...pg. 293

9.4. Dispoziii aplicabile ofertelor transfrontaliere..pg. 302

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

Capitolul 1 COORDONATE DEFINITORII PENTRU PIEELE

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

Niu Adrian, Op. cit., pag. 48.

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

Niu Adrian, Op. cit., pag. 47.

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

1.2. Abordri conceptuale privind raportul piaa financiar-piaa de capital

piaa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu i lung;

piaa monetar - pentru capitaluri atrase i plasate pe termen scurt.

deoarece se suprapune economiei financiare, reprezentat de totalitatea proceselor de tip

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

1.3. Structura pieei de capital - piaa primar i piaa secundar

ofertanii de capital: persoane private, ageni economici, instituii de credit, case de

intermediarii: societile de servicii de investiii financiare i intermediarii din statele

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite;

evaluarea permanent a titlurilor listate;

protecia investitorilor, realizat prin transparena, reglementarea i supravegherea pieei;

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

1.4. Arhitectura instituional a pieei de capital din Romnia

Societi comerciale pe aciuni deinute public (deschise): emit aciuni comune i

Autoritile publice locale: emit obligaiuni municipale

Statul: emite obligaiuni guvernamentale i titluri de stat (certificate de trezorerie)

Instituii financiare internaionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc.

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

organisme i instituii financiare internaionale : Fondul Monetar Internaional, Banca

1.4.3. Intermediarii pe piaa de capital

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare

1.4.4. Piee reglementate de capital i operatorii de pia

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii

1.4.5. Autoritatea de reglementare i supraveghere

1.4.6. Fondul de Compensare a Investitorilor funcioneaz dup modelul de garantare a

Piee de capital i tranzacii bursiere - Note de curs i suport de seminarii