Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
2008
CUPRINS
2
4.3.2. Obligaiunile. Particulariti pe piaa de capital internaional .................. 72
4.3.2.1. Caracteristici ale obligaiunilor
4.3.2.2. Tipuri de obligaiuni
4.3.2.3. Obligaiuni strine i euroobligaiuni
4.3.2.4. Structura pieei euroobligaiunilor
4.3.2.5. Randamentul, valoarea real, durata
i sensibilitatea obligaiunilor
4.3.3. Finanare prin emisiune de aciuni versus finanare prin emisiune de
obligaiuni (avantaje, dezavantaje i riscuri)....................................................... 78
4.3.4. Warrantul..................................................................................................79
4.4. Instrumente financiare pe termen scurt .......................................................... 80
4.4.1. Prezentare general
4.4.2. Sfera de cuprindere a instrumentelor financiare pe termen scurt
4.5. Tendine pe piaa financiar internaional ..................................................... 85
Probleme propuse spre rezolvare..........................................................................86
Capitolul 1
INSTITUII FINANCIARE INTERNAIONALE
a) Creditele stand-by
Aceste operaii ale FMI au fost introduse n 1952, modificate n 1956 i
revizuite periodic de atunci pn n prezent. Prin intermediul creditelor stand-by se
mobilizeaz cel mai mare volum de resurse financiare de la FMI, n scopul finanrii
rilor care se confrunt cu dezechilibre pe termen scurt ale balanelor de pli.
Creditele de tip stand-by reprezint astfel o modalitate de a atrage resurse
financiare de la Fond, cu condiia de a accepta implementarea unui program de
ajustare structural n ara solicitant. Datorit intensificrii operaiunilor de creditare
ale FMI la mijlocul anilor 1980, aranjamentele stand-by, care erau iniial concepute
pentru perioade de 3 ani, au fost extinse pentru perioade mai lungi.
n prezent, creditele stand-by sunt acordate n trane ealonate pe perioade
de 12-18 luni iar rambursarea lor se face ntr-o perioad de 2-4 ani. n mod normal, o
ar membr FMI poate s mprumute maxim 140% din cota sa la FMI, pe o perioad
de 3 ani, i numai n mod excepional poate primi credite n valoare de maxim 185%
din cota de participare.
b) Facilitile FMI
Sunt acordate pentru perioade scurte de timp i rspund unei nevoi particulare
a unei ri sau un grup de ri. Printre facilitile acordate de-a lungul timpului de FMI
se numr:
-
8
-
Cu excepia ultimelor dou faciliti, toate celelalte implic plata unei dobnzi
aferente perioadei de acordare a facilitii respective, care se determin pe baza unei
rate de dobnd FMI de pia, numit rate of charge2.
1.1.5. Drepturile speciale de tragere (DST)
DST-urile reprezint unitatea monetar internaional de rezerv emis de
FMI printr-un amendament la statutul FMI n 1969. Introducerea DST s-a produs n
timpul regimului de cursuri de schimb fixe, care a rezultat dup conferina financiarmonetar de la Bretton Woods (1944). Conform regimului de cursuri de schimb fixe,
emisiunea monetar era strns legat de meninerea unui nivel minim de rezerve n
aur i devize de larg circulaie internaional. Deoarece creterea fr precedent a
comerului internaional n acea perioad a depit oferta principalelor active de
rezerv din acea perioad (aur i dolarul american), comunitatea financiar
internaional a decis crearea unei noi monede de rezerv internaional, sub stricta
reglementare a FMI. Astfel s-a nscut DST. De-a lungul timpului, unitile de cont
DST au permis creterea lichiditii internaionale, n mod suplimentar fa de
lichiditatea generat de monedele rilor membre.
n prezent, rolul DST s-a restrns considerabil. DST a rmas unitatea de cont
i moneda de rezerv a FMI i intermediaz obinerea de devize strine contra
monedei naionale.
Din 1974 pn n 1980, valoarea DST se determina pe baza unui co format
din monedele naionale a 16 ri membre FMI. ncepnd cu 1980, ea a fost
reevaluat la fiecare 5 ani, pe baza monedelor primelor 5 ri exportatoare ale lumii:
dolarul american, marca german, yenul japonez, francul francez i lira sterlin. n
1999, francul francez i marca german au fost nlocuite cu moneda Euro, astfel
nct n prezent valoarea DST se determin ca medie ponderat a urmtoarelor
valute: dolarul american, euro, yenul japonez i lira sterlin. ncepnd cu 1 ianuarie
2006, n funcie de rolul jucat n comerul i finanele internaionale, ponderilor
monedelor care intr n compoziia DST au fost stabilite dup cum urmeaz:
ocurile exogene se definesc ca fiind acele evenimente care afecteaz negativ economia unei ri i care nu pot
fi controlate de ctre guvern.
2
La 31 martie 2006, nivelul acestei rate de dobnd era de 4.85%.
9
Pondere n coul
DST
44%
34%
11%
11%
Mrimea PIB
Mrimea rezervelor oficiale de aur i dolari
Volumul importului i exportului
Treptat, cele trei criterii prezentate mai sus s-au ajustat i au devenit mai
flexibile comparativ cu primii ani de activitate FMI. n principal, exist o relaie direct
ntre nivelul de dezvoltare economico-social a fiecrei ri i mrimea cotei sale de
participare la Fond. Astfel, cotele iniiale de participare se stabilesc pe baza poziiei
economice relative a rii respective fa de restul rilor membre.
La constituirea FMI, 25% din cot se vrsa n aur i 75% n moned naional.
n 1978 trana aur s-a transformat n tran rezerv, conform celui de-al doilea
amendament al FMI. n prezent, cota de subscriere la Fond se vars imediat dup
acceptarea rii respective n cadrul FMI. 25% din cot se vars n DST sau devize
care se bucur de o larg recunoatere pe plan internaional (dolarul american, euro,
lira sterlin sau yenul japonez).
10
Cotele de participare sunt denominate n prezent n Drepturi Speciale de
Tragere (DST) unitatea de cont a FMI. Valoarea total a cotelor de participare la
FMI erau la sfritul lunii martie 2006 de 213 miliarde DST (308 miliarde dolari). Cea
mai mare cot de participare aparine SUA i este egal cu 37.1 miliarde DST (53.5
miliarde dolari), n timp ce cea mai mic cot aparine rii Palau (3.1 milioane DST
sau 4.5 milioane dolari). n 2006, cota Romniei la FMI era de 1030,2 milioane DST,
reprezentnd un procent de 0.48% din total, ceea ce i confer dreptul la un numr
de 10.552 voturi, respectiv 0.48% din total. Participarea Romniei la FMI este
comparabil n termeni procentuali cu cea a Turciei, Egiptului, Filipine, Singapore,
Portugalia, Ungaria, Noua Zeeland i Pakistan.
Consiliul Guvernatorilor FMI revizuiete periodic cotele de participare. Orice
modificare a acestora se adopt cu o majoritate de 85%. Revizuirea lor are la baz
modificarea poziiei economice relative a unei ri n economia mondial sau nevoile
reale de finanare a rilor membre.
Mrimea cotei de participare delimiteaz principalele coordonate ale relaiei
fiecrei ri cu FMI, dup cum urmeaz:
Mrimea cotei de participare determin numrul de voturi al rii respective n
procesul de luare a deciziilor. Din oficiu, fiecare ar dispune de un numr de 250
de voturi, pe lng care mai dispune de nc un vot pentru fiecare 100.000 DST
adui ca aport suplimentar la dispoziia FMI. Deseori FMI a fost acuzat de practici
discriminatorii n activitatea de acordare de faciliti i credite, iar acest lucru este
strns legat de procesul de luare a deciziei n interiorul FMI. O mare parte din
volumul total al cotelor de participare provine de la rile dezvoltate (aproximativ
din volumul total), care dispun astfel de majoritatea voturilor. SUA exercit o
mare influen asupra deciziilor adoptate de FMI (371.743 voturi, respectiv 17.1%
din total voturi FMI), prin faptul c deine aproximativ jumtate din cota de
participare a rilor dezvoltate.
Cota de participare a fiecrei ri determin capacitatea sa de mprumut de la
FMI. Activitatea de finanare a FMI mbrac forma creditelor stand-by i a
facilitilor de credit. O ar membr a FMI poate s mprumute anual o sum
egal cu 100% din cota sa de participare, astfel nct valoarea cumulat a
alocrilor FMI s nu depeasc n nici un moment 300%.
n funcie de mrimea cotei de participare se stabilete volumul alocrilor DST
pentru fiecare ar membr.
1.2. Grupul Bncii Mondiale
Banca Mondial este o instituie internaional specializat n acordarea de
asisten financiar i tehnic pentru rile n curs de dezvoltare sau subdezvoltate i
nu funcioneaz precum o banc propriu-zis. Din structura Bncii Mondiale fac parte
trei instituii internaionale: Banca pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BIRD) i
Asociaia Internaional pentru Dezvoltare (IDA) i Corporaia Financiar
Internaional (CFI). Ambele instituii sunt implicate n lupta pentru combaterea
srciei i creterea nivelului de trai, ns n mod diferit.
11
Aceste ri sunt prezentate n ordine descresctoare a sumelor atrase de la IDA n anul 2005.
12
ieftine. La creditele acordate, marja adugat de BIRD peste nivelul ratei dobnzii
contractate, este foarte redus (1% n medie) i este destinat acoperirii costurilor
administrative.
Principalii beneficiari ai creditelor BIRD sunt:
- Guvernele;
- Companiile de stat.
1.2.3. Corporaia Financiar Internaional (CFI)
CFI este instituia Bncii Mondiale creat n 1956 pentru sprijinirea dezvoltrii
sectorului privat, reducerea srciei i mbuntirea nivelului de trai n rile
membre. CFI are n vedere reducerea srciei n rile membre prin promovarea
creterii economice, care este posibil numai prin stimularea dezvoltrii sectorului
privat i a activitii antreprenoriale. Astfel, CFI finaneaz proiecte din sectorul privat,
capabile s genereze valoare adugat pe termen lung i s fie sustenabile din
punct de vedere ecologic i social.
CFI are 177 de ri membre iar participarea la CFI este condiionat de
participarea la BIRD. Capitalul CFI provine din cotele de participare ale rilor
membre, care totalizeaz n prezent cu 2.45 miliarde dolari. Capitalul disponibil al
CFI nsuma la sfritul lui iunie 2005 9.8 miliarde dolari
Una dintre activitile de baz ale CFI este sprijinirea companiilor private n
managementul optim al riscului i n atragerea de surse financiare de pe pieele
financiare naionale i internaionale la costuri reduse. Printre produsele financiare
oferite n acest scop de ctre rilor beneficiare ale asistenei CFI se numr:
mprumuturi sindicalizate, mprumuturi n contul CFI i mprumuturi
denominate n monedele locale ale rilor solicitante, n scopul eliminrii
expunerii la riscul valutar
Participarea la acionariatul unor companii private, selecionate pe criterii de
profitabilitate
o n acest scop, CFI achiziioneaz pachete de aciuni n proporie de
5-15% din capitalizarea total (maxim 35%) i niciodat nu particip
ca acionar majoritar la capitalul unei firme.
n cadrul portofoliului su, CFI achiziioneaz i uniti ale unor fonduri de
investiii (inclusiv de tip joint-venture), pe pieele emergente.
o Prin acest mecanism financiar, CFI faciliteaz accesul investitorilor
strini pe pieele de capital emergente i permite IMM-urilor locale
s utilizeze surse de finanare pe termen lung.
Recent, CFI a dezvoltat o gam diversificat de produse financiare pe care lea pus la dispoziia rilor n curs de dezvoltare i emergente. Aceste ri nu ar
fi avut altfel acces n mod direct la aceste instrumente pe piaa financiar
internaional.
o Exemple: garantarea parial a creditelor, faciliti de diversificare a
riscului i securitizare.
CFI ofer o gam diversificat de servicii n domeniul intermedierii financiare,
pentru ca microntreprinderile i IMM-urile din rile membre s nu suporte
costuri nalte de intermediere pe pieele financiare internaionale.
13
14
Exemple de programe care vizeaz participarea BERD la capitalul
companiilor locale: Fondul Alliance ScanEast, East European Food Fund,
New Europe Investment Fund i New Europe Insurance Ventures.
De-a lungul activitii sale, BERD a finanat peste 1 milion de proiecte de mic anvergur.
15
16
BEI nu finaneaz niciodat mai mult de 50% din valoarea total a unui proiect
de investiii, deoarece urmrete ncurajarea cofinanrii din partea altor instituii
financiare. Creditele acordate pot s aib ns scadene foarte mari.
1.5. Fondurile Uniunii Europene adresate rilor membre i rilor
candidate
n acest capitol nu ne propunem s prezentm instituiile sau politicile Uniunii
Europene, ci s schim succint programele de finanare adresate rilor membre i
candidate la UE. Considerm c este important cunoaterea acestora, ntruct
aderarea Romniei la UE n 2007 deschide perspectiva accesrii unor noi programe
de finanare.
Obiectivul fundamental al politicii regionale a UE este ntrirea coeziunii
economice i sociale pentru dezvoltarea armonioas a rilor candidate, prin
reducerea disparitilor privind nivelul de dezvoltare a diferitelor regiuni a UE i a
lipsei de progres a regiunilor defavorizate (art. 158 al Tratatului Comunitilor
Europene). Acest obiectiv trebuie vzut n strns legtur cu obiectivul strategic
fixat de Consiliul de la Lisabona: se dorete ca UE s devin cea mai competitiv si
dinamic economie bazat pe cunoastere din lume, capabil de crestere economic
susinut, cu locuri de munc mai multe si mai bune si cu o mai mare coeziune
social.
a) Fonduri UE destinate rilor membre
Instrumentele prin care se implementeaz politica regional n interiorul UE
sunt Fondurile Structurale, Fondul de Coeziune i alte instrumente financiare. Ele se
ncadreaz n trei obiective prioritare:
Obiectivul 1: Dezvoltarea regiunilor rmase n urm;
Obiectivul 2: Reconversiunea socio-economic a zonelor industriale,
urbane i rurale sau dependente de activitatea de pescuit;
Obiectivul 3: Promovarea sistemelor de formare profesional.
n completarea obiectivelor prezentate mai sus vin iniiativele comunitare i
msurile inovatoare. Iniiativele comunitare au rolul de a stimula n interiorul UE
cooperarea trans-frontalier, trans-naional i inter-regional (INTERREG III),
relansarea zonelor vitale aflate n criz (URBAN II), accesul egal al indivizilor pe piaa
forei de munc (EQUAL) i dezvoltarea zonelor rurale (LEADER +). Ele absorb
5.35% din bugetul fondurilor structurale iar misiunea lor comun este de a identifica
soluii la problemele care afecteaz ntreaga Uniune. Msurile inovatoare faciliteaz
experimentarea i aplicarea de noi idei, pentru dezvoltarea regional economic i
social. Bugetul lor reprezint 0.5% din alocrile specifice Fondurilor Structurale.
Fondurile structurale ale UE sunt gestionate de Comisia European i pot fi
accesate numai de rile membre UE, i nu i de cele n curs de aderare la UE. Ele
sunt:
17
18
Din caracteristica prezentat mai sus se desprinde i dificultatea accesrii
fondurilor structurale, din punct de vedere al cofinanrii i finanrii
proiectelor pe ntreaga durat de derulare.
Trecerea de la fondurile de pre-aderare la cele structurale implic
creterea rolului sectorului privat n cadrul proiectelor propuse spre
finanare.
b) Fonduri UE destinate rilor n curs de aderare
n perioada de pre-aderare, rile candidate la UE pot accesa o serie de
programe de finanare care au ca scop susinerea financiar a tranziiei de la o
economie centralizat la o economie bazat pe valorile economiei de pia, precum
i adoptarea cadrului legislativ, a valorilor i regulilor UE.
Principalele fonduri instituite pentru a facilita integrarea rilor canditate n UE
sunt:
PHARE
SAPARD
ISPA
PHARE
Programul Phare a fost conceput n vederea acoperirii a trei obiective majore:
19
P.N.U.D. utilizeaz conceptual de dezvoltare economic, deoarece, spre deosebire de cel al creterii economice,
utilizat de Banca Mondial care utilizeaz criteriul venitului naional/locuitor, dezvoltarea economic integreaz
i apropierea social.
8
Acest ultim indicator este mai dificil de apreciat. Banca Mondial sugereaz utilizarea indicatorului de venit
naional/locuitor iar P.N.U.D. cel de P.N.B./locuitor.
20
Toi indicatorii care intr n componena IDU se calculeaz dup urmtoarea
formul general:
Indice = (valoarea efectiv valoarea minim) / (valoarea maxim valoarea
minim)
Metodologia PNUD ofer cadrul de determinare i evaluare a indicatorilor care
intr n calculul indicelui IDU:
a) Longevitatea
Sperana minim de via este n prezent de 42 de ani (Sierra Leone) i
sperana de via maxim este de 78.6 ani (Japonia).
b) Nivelul de educaie
Indicele nivelul de educaie este un indice compozit, care se calculeaz dup
urmtoarea formul:
Indice = (2 indicele gradului de alfabetizare + 1 indicele gradului de
cuprindere n nvmnt)/ 3
c) Componenta economic
n determinarea acestei componente se pornete de la nivelul real al
P.I.B./locuitor din ara respectiv, calculat la paritatea puterii de cumprare. Acest
nivel se ajusteaz n cazul n care depete un nivel mediu mondial al
P.I.B./locuitor, stabilit pentru anul respectiv. Ajustarea se face cu ajutorul formulei lui
Atkinson de utilitate marginal a venitului.
Standardul de via = (P.I.B./loc. al rii de analiz P.I.B./loc.(minim)
mondial) / (P.I.B./loc.(maxim) P.I.B./loc.(minim))
Venitul naional /locuitor presupune luarea n considerare a dou aspecte:
Analiza comparativ dintre ri, dei se limiteaz la cele trei dimensiuni ale
nivelului de trai, excluznd o serie de alte aspecte ale dezvoltrii umane, este util
att n stabilirea locului deinut de fiecare ar n ierarhia mondial, ct i n
determinarea acelor aspecte ale dezvoltrii umane care, la nivelul fiecrei ri n
parte, influeneaz n mod negativ IDU.
Pornind de la valoarea IDU, rile lumii se definesc prin apartenena la 3
grupe:
IDU mai mare sau egal cu 0.8
IDU ntre 0.5 i 0.799
IDU inferior lui 0.5
21
22
Capitolul 2
BALANA DE PLI EXTERN
2.
23
24
-
Dat fiind faptul c orice operaie d natere unei duble nregistrri, att n
debitul, ct i n creditul balanei de pli externe, ne putem ntreba cum iau natere
deficitul sau excedentul extern. Rspunsul este c att debitul ct i creditul se
nsumeaz pe conturile prezentate mai sus, ceea ce implic explicarea deficitelor
sau excedentelor separat, pe fiecare cont n parte. Astfel, putem explica de exemplu,
un deficit de cont curent, sau de balan comercial i un excedent de cont de
capital.
Soldul balanei de pli este ntotdeauna egal cu zero, deoarece conform
regulilor contabile, activul este egal cu pasivul. Astfel, orice deficit de cont curent se
acoper printr-un excedent de cont de capital i invers.
Deoarece n practic ntlnim neconcordane ntre datele disponibile, privind
momentul colectrii lor, gradul de acoperire, acurateea lor, balana de pli poate s
se gseasc uneori n dezechilibru. Teoretic, acest lucru nu are cum s se ntmple
din moment ce modul de ntocmire este cel al unui tablou contabil, n care creditul
este egal cu debitul. De aceea, pentru readucerea balanei la starea de echilibru, n
structura balanei de pli s-a introdus un cont numit Erori i Omisiuni (n engl.
Statistical Discrepancy). Majoritatea situaiilor care conduc la apariia acestor
probleme statistice sunt omisiunile privind nregistrarea anumitor servicii (ex. cadouri
nedeclarate).
Contul curent al balanei de pli cuprinde aadar ansamblul tranzaciilor cu
bunuri i servicii. Aici sunt incluse:
-
Comerul cu mrfuri
Venituri provenind din dividende, dobnzi i ctigurile firmelor
naionale ce i desfoar activitatea n strintate
Alte servicii (turism, asigurri etc)
Veniturile provenind din investiiile strine
Transferurile unilaterale (pli care nu au corespondent n bunuri i
servicii).
25
a. Bunuri i servicii
i. Bunuri
ii. Servicii
b. Venituri
c. Transferuri curente
2. Contul de capital i financiar
a. Transferuri de capital
b. Investiii directe
c. Investiii de portofoliu
d. Alte investiii de capital (inclusiv
conturi n tranzit i de cliring)
e. Active de rezerv
3. Erori i omisiuni
Evoluia balanei comerciale, ntr-o anumit perioad, este reflectat de mai
muli indicatori:
ponderea importului n PIB
ponderea exportului n PIB
ponderea soldului balanei comerciale n PIB
ponderea soldului balanei comerciale n soldul contului curent
gradul de deschidere al economiei: (export+import)/PIB.
2.2. Echilibrul balanei de pli externe
Suma dintre soldul contului curent i cel de capital este ntotdeauna egal cu
zero. Astfel, balana de pli se gsete ntotdeauna n echilibru. Conceptele de
deficit i excedent al balanei de pli se refer de fapt la dezechilibrele contului
curent sau ale contului de capital, i nu la balana de pli.
Deficitul extern nu este o problem grav n sine, ci mai degrab o imagine a
schimburilor comerciale ale unei ri cu exteriorul. Un deficit mare reflect n primul
rnd dependena consumului intern de importuri (pe fondul ineficienei produciei
interne), lipsa competitivitii externe i a unui avantaj competitiv real pentru acea
economie. Sunt cazuri n care deficitul extern se acutizeaz i datorit fluctuaiilor la
preurile internaionale ale materiilor prime, cu consecine negative nu numai asupra
balanei comerciale, ci i asupra inflaiei. Implicaiile unor astfel de situaii sunt n
general negative pentru economie:
Meninerea n mod deliberat a unui deficit sau excedent extern este facilitat
de managementul adecvat al rezervelor oficiale. Sub un regim al cursurilor de schimb
fixe, soldul contului curent i cel al contului de capital vor fi egale ca mrime, dar de
semn opus modificrilor n contul rezervelor oficiale. n cadrul unui regim al cursurilor
de schimb flexibile, soldul contului curent este egal dar opus ca semn celui de
26
capital, deoarece Banca Central nu trebuie s menin un anumit nivel al rezervelor
oficiale.
n SUA, de-a lungul timpului s-au conturat dou curente de opinie cu privire la
dezvoltarea deficitului cronic al balanei comerciale. Un prim curent explic faptul c
meninerea deficitului comercial american a fcut necesar existena unui excedent
al balanei de capital. Exist ns i opinii contrare, conform crora acest excedent,
favorizat de ratele nalte ale dobnzii care s-au perpetuat de-a lungul timpului, a
constituit de fapt cauza deficitului extern cronic, prin aprecierea continu a dolarului
american.
2.3. Instrumente i politici de echilibrare a balanei de pli externe
Guvernul poate urmri reducerea deficitului extern prin aplicarea unui set de
msuri de politic guvernamental precum:
Politici monetare i bugetare restrictive
Atragerea de investiii strine directe, cu multiple efecte pozitive pentru
economia rii gazd
o Acestea determin direct sau indirect mbuntirea soldului balanei
comerciale.
Stimularea dezvoltrii produciei interne, care trebuie s fie principalul motor
de cretere economic
o Aceasta se poate realiza prin descurajarea importurilor i prin
impunerea de bariere tarifare i netarifare.
Crearea unor avantaje competitive reale
Deprecierea real a monedei naionale, n scopul creterii competitivitii
externe, n msura n care acest lucru este permis de instituiile financiare
internaionale la care ara respectiv este membr sau de politicile comune la
care ea a aderat.
ncurajarea exporturilor prin acordarea de stimulente fiscale, credite
subvenionate, prin garantarea creditelor la export etc.
o O parte din aceste metode sunt de natur necompetitiv, deoarece
obstrucioneaz fluxurile comerciale internaionale.
Un deficit extern nu reprezint ns o situaie negativ n sine, precum un
excedent nu reprezint un avantaj al rii respective, n plan macroeconomic.
Romnia a consemnat importante progrese pe linia reducerii datoriei externe n anii
1980, ns cu preul restricionrii severe a importurilor, a unei creteri artificiale a
exporturilor i a realizrii unor economii interne care au obstrucionat puternic
consumul, conducnd la scderea continu a nivelului de trai. Realizarea de
progrese macroeconomice n planul atingerii echilibrului extern, a generat n acest
caz consecine nefavorabile pe plan social, i nu poate fi considerat un succes de
politic economic.
Deficitul comercial al SUA, din timpul guvernrii Reagan poate fi ns considerat
un aspect pozitiv al politicii economice. El este asociat cu creterea pronunat a
cheltuielilor guvernamentale destinate aprrii, ntr-o perioad n care preedintele
Reagan se confrunta cu probleme de politic extern, n relaie cu Uniunea
Sovietic. Creterea acestor cheltuieli s-a realizat din fonduri externe mprumutate,
ceea ce a condus la adncirea deficitului. Cu toate acestea, nu putem considera c
27
28
iv. EURIBOR (la 3 luni i la 6 luni)
b. Dobnzi fixe
V. Investiii strine
a. Investiii directe
b. Investiii de portofoliu
i. Aciuni
ii. Obligaiuni i instrumente ale pieei monetare
c. Alte investiii (detaliat pe: autoritatea monetar, sectorul
guvernamental, sectorul bancar, nebancar)
i. Numerar i cecuri
ii. Ordine de plat, creane, operaiuni ale bncilor
iii. Credite comerciale
iv. mprumuturi/ Depozite
v. Conturi de cliring
vi. Alte active
d. Active de rezerv
i. Valute convertibile
1. Numerar i cecuri
2. Disponibiliti la bnci i organisme internaionale
3. Bonuri de tezaur
ii. Aur
29
Aplicaie:
Balana comercial a SUA n perioada 1992-2005
nc de la nceputul anilor 1980, n SUA a nceput s se contureze tendina de
a importa mult mai mult n raport cu volumul exporturilor. Acest dezechilibru de la
nivelul contului curent a nceput s se adnceasc n timp i s se transforme ntr-o
situaie obinuit pentru balanei de pli a SUA.
Excepia o reprezint perioada 1987-1991, cnd deficitul extern s-a redus
considerabil. Acest lucru s-a ntmplat deoarece dolarul s-a depreciat n termeni reali
cu aproximativ 30%, ceea ce a condus la creterea competitivitii externe a SUA i
descurajarea importurilor. Anii 1990 au marcat nceputul unei perioade de boom
economic, care e culminat n a doua jumtate a deceniului cu aprecierea real a
dolarului. n aceste condiii, deficitul extern al SUA a crescut i mai tare. Situaia
deficitului extern s-a mbuntit n anul 1991, cnd SUA a intrat n recesiune, ns
ntre timp deficitul american a devenit o problem cronic, care suscit nu numai
atenia autoritilor americane, ci i interesul opiniei internaionale.
n evoluia deficitului extern a SUA identificm dou etape principale:
Expansiunea consumului n anii 1980, care a fcut dificil abordarea
deficitului extern n acea perioad.
Expansiunea stocului de capital n anii 1990, care nu a implicat
asumarea unui nivel ridicat de risc i astfel nu a necesitat ajustri
importante.
n ambele perioade menionate mai sus, SUA a rmas o destinaie foarte
atractiv pentru capitalurile strine, ceea ce a condus la continuarea aprecierii reale
a dolarului. n anii 2000, avntul investiional a mai fost temperat de incertitudinile
care planeaz, n special dup 11 septembrie 2001, asupra perspectivelor de
cretere economic n SUA.
SUA este ara cu cea mai mare datorie extern din lume, ns i cu cel mai
nalt nivel al PNB. Datorit faptului c datoria extern este susinut de valoarea
PNB, riscul de neplat este extrem de redus n condiiile actuale. De altfel, poziia de
debitor nu este una nefavorabil, atta timp ct are loc realizarea de investiii interne.
Dup anii 1980, SUA a finanat ns mai degrab deficitele bugetare dect proiectele
investiionale, ceea ce a fcut dificil rambursarea creditelor contractate.
Dinamica balanei comerciale a SUA
An
1992
1993
1994
1995
1996
1997
30
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
1
2
-165.009
-263.394
-378.272
-362.729
-421.180
-494.814
-617.583
-723.616
-32.865
-52.956
-69.318
-72.248
-97.239
-111.534
-128.178
-144.065
-64.014
-73.397
-81.555
-69.021
-69.979
-66.032
-75.562
-82.681
-52.35%
-59.62%
-43.61%
+4.11%
-16.11%
-17.48%
-24.81%
-17.17%
31
2000
-413.45
19.72
119.60
20.52
15.31
2001
-385.70
16.15
87.79
17.40
-8.22
2002
-473.94
14.44
112.61
35.42
-16.58
2003
-530.67
17.05
136.24
45.88
-30.24
2004
-665.94
26.04
171.81
70.00
-39.39
2005
-724.49
28.30
157.22
76.49
-38.93
14.34
9.37
11.91
29.70
49.28
79.00
44.63
14.67
25.74
-4.95
17.98
9.04
-5.78
26.06
-0.08
9.94
-11.09
-19.40
-0.46
-4.03
-1.70
-10.00
-8.99
-24.22
0.74
33.42
8.33
1.57
-3.70
21.52
8.87
-0.65
26.16
-0.06
9.74
-10.42
-16.43
-0.73
-3.24
-2.61
-5.36
-3.86
-23.22
-1.11
30.93
4.25
43.13
0.35
14.50
14.13
-6.74
24.44
0.07
12.13
-8.86
-15.94
-1.92
-4.68
-2.02
-5.01
8.60
-7.64
-1.37
35.41
7.32
51.76
-2.31
4.99
13.34
-21.94
28.32
0.01
22.99
-8.02
-23.55
-1.77
-7.45
-3.90
-4.08
7.39
4.18
-1.19
59.61
15.10
96.41
-1.98
-5.41
14.91
-24.82
34.36
-0.01
28.02
-13.27
-49.16
-1.79
-8.93
-5.37
-3.64
3.06
11.67
-1.01
85.94
23.22
110.47
-3.31
-9.85
16.80
-23.91
46.30
-0.06
23.51
-13.18
-54.30
-1.75
-9.22
-5.51
-6.54
-2.12
8.04
-2.87
32
33
Capitolul 3
CURS DE SCHIMB I REGIMURI DE CURS DE SCHIMB
34
SF
360
100
F
nr. zile
100 12.16%
108.56
90
Valoarea pozitiv a lui f indic faptul c yenul japonez se vinde forward la o prim
anual de 12.16% peste dolarul american (este nevoie de +12.16% mai muli dolari
pentru a obine un yen la un curs forward la 90 de zile).
c) Cotaii bid i ask
Adesea aceste cotaii sunt asociate cu cotaiile interbancare.
Cotaia bid este preul la care un dealer cumpr o moned contra altei
monede.
Cotaia ask este preul la care un dealer vinde o moned contra altei
monede.
Diferena dintre cotaiile ask i bid se numete n literatura internaional spred
i reprezint profitul dealerilor.
Pe pieele de schimb monetar cotaia bid pentru o moned este egal cu
cotaia ask pentru cealalt moned care particip la tranzacie. Exemplu: Un
trader interesat s cumpere EUR contra GBP, va oferi spre vnzare n mod
simultan GBP contra EUR.
d) Cursuri de schimb ncruciate (cross rates)
Cursurile de schimb ncruciate se utilizeaz atunci cnd anumite monede nu
sunt tranzacionate activ pe piaa de schimb monetar. n aceast situaie, cursul de
schimb dintre aceste monede se determin prin intermediul unei a treia monede,
care este intens tranzacionat n relaie cu celelalte dou.
Exemplu:
Stabilirea unui curs de schimb ntre Dolarul Singapore (SGD) i Rubla ruseasc
(RUB) este dificil de realizat, deoarece cele dou monede nu se tranzacioneaz
reciproc n mod activ pe pieele valutare internaionale. Cu toate acestea, este
posibil stabilirea unei cotaii ncruciate prin intermediul dolarului american (USD).
Cunoatem urmtoarele cursuri de schimb:
1RUB = 0.0349917 USD
1USD = 28.5782 RUB
1SGD = 0.605078 USD
1USD = 1.65268 SGD
35
1RUB = 0.05783 SGD (rubla este exprimat n cotaie direct n cadrul acestui
raport de schimb)
1SGD = 17.29204 RUB (rubla este exprimat n cotaie indirect n cadrul
acestui raport de schimb)
e) Termeni de schimb europeni versus termeni de schimb americani
Deoarece majoritatea tranzaciilor pe piaa de schimb internaional implic
dolarul american, considerm c este important s cunoatem tehnicile de
determinare a cursurilor de schimb ale fiecrei monede n raport cu dolarul. Aceste
cotaii pot fi exprimate n dou moduri:
Cotaii europene, care permit identificarea preului unui dolar american
exprimat n uniti monetare strine.
Cotaii americane, care exprim preul unei uniti monetare strine n
dolari americani.
n general, devizele euro, lira sterlin, dolarul australian i dolarul neo-zeelandez
coteaz doar n termeni americani.
3.2. Structura, operaiunile specifice i funciile pieei FOREX
Piaa forex (foreign exchange) este cea mai mare pia financiar din lume i
include ansamblul tranzaciilor valutare spot i futures sau de opiuni asupra cursului
de schimb. Este o pia de tip over-the-counter, adic nu exist anumite centre sau
instituii la care investitorul trebuie s fie conectat pentru a derula operaiuni de
schimb valutar.Tranzacionarea se desfoar 24 din 24 de ore, de luni pn vineri,
ncepnd din Wellington i continund n celelalte centre financiare de pe glob: Noua
Zeeland, apoi Sydney, Tokio, Hong Kong, Singapore, Bahrain i restul Estului
Mijlociu. Se continu apoi n Londra, dup care n restul Europei i n final ajunge la
New York i n restul SUA. Londra este cel mai important centru financiar pe aceast
pia, iar New York este cel mai important centru de tranzacionare din SUA.
Piaa forex cuprinde aadar tranzaciile derulate ntre dou valute, depozitele i
creditele bancare denominate ntr-o valut strin, finanarea comerului internaional
realizat ntr-o valut strin, swap-ul valutar, precum i tranzaciile futures i de
opiuni, avnd ca activ suport valutele.
Participanii la tranzaciile derulate pe piaa Forex sunt persoanele fizice sau
juridice care efectueaz operaii de schimb valutar. Ei se mpart n mai multe
categorii:
Investitorii individuali, care constituie grupul cel mai numeros pe
aceast pia.
Bncile centrale, comerciale i de investiii, care asigur lichiditatea
tranzaciilor, n primul rnd prin tranzaciile desfurate ntre ele. Cele
mai reprezentative bnci care particip pe piaa Forex sunt: Bank of
America, First Boston, Morgan Stanley, Goldman Sachs, HSBC, J.P.
Morgan, Credit Suisse, UBS Warburg i Dean Whiter.
Ali participani sunt: corporaii, fonduri de hedging, instituii financiare,
companii de import-export etc.
36
37
C S 1 C S 2 i EUR i USD
CS 2
1 i USD
9
n calculele matematice, de multe ori se renun la termenul compus r, datorit valorii sale neglijabile.
38
Unde, iUSD i iEUR sunt ratele naionale de dobnd iar CS este cursul de
schimb exprimat n cotaie indirect, n dou perioade de timp.
Dac, de exemplu, dorim s determinm cursul de schimb forward JPY/EUR
la 90 de zile ( F90JPY / EUR ) i dispunem de urmtoarele date: cursul spot este S=136.154
JPY/EUR, rata anualizat a dobnzii la depozitele n euro pe 90 de zile este 2.13% i
rata anualizat a dobnzii la depozitele n yeni japonezi pe 90 de zile este 0.05563%,
atunci putem aplica urmtoarea formul:
F90JPY / EUR
90
1 0.0005563 360
F (1 i x )
S (1 i y )
Unde, S este cursul de schimb spot, F este cursul de schimb forward i i x, iy
sunt ratele de dobnd aferente pieelor celor dou monede x, y.
39
40
Studii de caz:
Exemple privind instabilitatea financiar, pe fondul unui context regional
nefavorabil
1. Criza peso-ului
Un exemplu privind mecanismul propagrii crizelor este cazul Uruguay-ului, o
ar caracterizat de stabilitate financiar muli ani, ntr-un context regional
nefavorabil, instabil. Riscul redus de ar, regimul fiscal permisiv care a condus la
identificarea sa cu un paradis fiscal i legea secretului bancar au favorizat atragerea
de investiii n Uruguai, provenind din restul rilor din America Latin. La nceputul
anul 2002, devalorizarea monedei Argentinei i impunerea unui control strict asupra
capitalurilor au produs scderea drastic a depozitelor deinute n Uruguay. n luna
iunie, ca rspuns la msurile financiare asumate de Argentina, peso-ul din Uruguay a
sczut cu 45%, dup o perioad de flotare accentuat. Pentru a susine moneda
naional, pentru a stopa ieirile masive de capitaluri din ar i pentru a ajuta astfel
la redresarea situaiei financiare, SUA a acordat un mprumut Uruguay-ului n valoare
de 1.5 miliarde dolari iar FMI a aprobat acordarea unui ajutor financiar.
Concluzia care se desprinde este c fiecare ar este supus riscului financiar,
atunci cnd particip indirect la o criz financiar la nivelul regiunii din care face
parte.
2. Criza financiar din Argentina din 2002
Argentina este una dintre rile care au experimentat cele mai diverse soluii
monetare din America Latin, graie problemelor i dezordinei financiare care au
afectat regiunea respectiv. Situaia economic a Argentinei a fost ntotdeauna
influenat de puterea peso-ului argentinian.
La nceputul anului 1991 peso-ul argentinian a fost legat de dolarul american
printr-un curs de schimb fix de 1/1, n cadrul regimului de curs de schimb numit
consiliu monetar. Rezervele oficiale erau exprimate n dolari americani. Doar
creterea nivelului de rezerve (aur sau dolari SUA), ca urmare a intensificrii relaiilor
comerciale cu SUA, era de natur s permit creterea ofertei de bani n economia
intern, conform regulilor consiliului monetar.
Politica fiscal rmne singura prghie macroeconomic ntruct datorit
instituirii consiliului monetar, politica monetar i-a pierdut aceast valen.
Ideea care a stat la baza reducerii inflaiei i care a definit reforma monetar n
Argentina, a fost urmtoarea: creterea ofertei de moned trebuie s se limiteze la
rata intrrilor nete de dolari americani, rezultate din relaiile comerciale.
Pe de alt parte, bncile au permis deponenilor s dein moned fie n dolari
americani, fie n peso. Creterea ponderii deinerilor n dolari americani (a conturilor
n eurodolari10) a declanat criza peso-ului. n aceste condiii, pentru a atenua din
10
Conturile de eurodolari reprezint conturi denominate n dolari, deinute n bncile din afara SUA.
41
presiunea indus asupra bncilor i pentru a stopa ieirile masive de capital n afara
Argentinei, guvernul a anunat nchiderea acestora pe 1 decembrie 2001.
Principala temere a guvernului argentinian n aceast perioad a fost legat
de meninerea unui curs de schimb fix. Diferenialul de rat a dobnzii ntre peso
(uor mai ridicat, comparativ cu dolarul) i dolar, numit prim de risc, reflect riscul
la care se expun deponenii n peso, risc legat de posibilitatea modificrii cursului
de schimb fix.
n ianuarie 2002, dup o perioad de 3 ani de recesiune economic i
instabilitate economic i politic, se renun la regimul consiliului monetar. Pe data
de 6 ianuarie, peso-ul sufer o devalorizare, scznd de la 1.00 Ps/$ la 1.40 Ps/$. n
zilele urmtoare declinul continu i majoritatea autoritilor locale din afara Buenos
Aires ncep tiprirea propriilor bani numii script sub forma biletelor la ordin emise la
nivel local. Motivul emisiunilor l reprezint aadar lipsa resurselor financiare.
Deoarece biletele la ordin nu sunt emise de guvern, acestea nu sunt acceptate n
toate provinciile, i astfel se propag o criz a lichiditilor pe cuprinsul ntregii ri.
Pe data de 3 februarie 2002 guvernul anun flotarea peso-ului. Din acest
moment, ncepe o lung faz de depreciere a peso-ului.
n lunile februarie i martie 2002, n cadrul negocierilor dintre Argentina i FMI,
s-a pus accentul de necesitatea demarrii reformei fiscale, pentru reducerea
deficitului bugetar. Datorit msurilor restrictive impuse, FMI a atras nemulumirea
generalizat a populaiei.
Indicatori de performan macroeconomic (Argentina, 1991-2000)
Rata de
cretere
a PIB
real (%)
Rata
omaj
Rata
inflaiei
Datoria
extern
(mld.$)
Contul
curent
(mld.$)
Soldul
bugetar
(mld.$)
1991
1992
1996
1997
1998
1999
2000
10.5
9.6
5.8
5.8
-2.8
5.5
8.2
3.9
-3.5
-0.4
6.3
7.2
9.1
11.7
15.9
16.3
14.2
14.1
15.5
15.0
172
24.6
10.6
4.3
3.3
0.2
0.5
0.9
-1.2
-0.9
65.4
71.9
60.3
69.6
68.2
-0.6
-5.5
-8.1
-11
-5.3
-6.9
-12.4
-14.5
-11.9
-8.9
-1.01
-0.07
-1.5
-1.8
-1.4
-5.24
-4.35
-4.15
-8.13
-6.86
42
43
44
Dolarizarea
Dolarizarea reprezint acel regim de curs de schimb n cadrul cruia dolarul
american este utilizat ca moned oficial ntr-o alt ar dect SUA. Principala
caracteristic a acestui regim o constituie renunarea la o politic monetar naional
i la un curs de schimb propriu. Acestea sunt nlocuite cu instrumentele politicii
monetare a SUA. Ca orice regim de curs de schimb, dolarizarea presupune o serie
de avantaje i dezavantaje, precum:
Avantaje:
Prin instituirea unui curs de schimb fix n relaie cu dolarul SUA, se elimin
posibilele fluctuaii ale monedei naionale i se previne apariia unor crize
monetare.
Se adncete gradul de integrare economic i financiar cu SUA.
n cazul n care anumite ri situate ntr-o anumit regiune particip mpreun
la procesul de dolarizare, pot fi obinute avantaje suplimentare, mai ales n
planul relaiilor comerciale dintre ele.
Dezavantaje:
Pierderea independenei politicii monetare.
Datorit renunrii la o politic monetar proprie, ara supus procesului de
dolarizare i pierde funcia de emisiune i tiprire de bani, i ca urmare pierde
dreptul de seniorage (profitul obinut din tiprirea propriilor bani).
Banca Central i pierde funcia de ultim mprumuttor sau de banc a
bncilor, ceea ce amplific riscul la nivelul ntregului sistem bancar.
2. Consiliul Monetar (n engl. Currency Board)
Reprezint un regim de curs de schimb fix, n cadrul cruia se renun la
moneda naional n locul unei monede strine, numite valut ancor. n ara care
adopt un astfel de regim se renun la banca central i se nfiineaz instituia
consiliului monetar. Aceast nou instituie este transparent i vegheaz la
respectarea unui set de reguli impuse prin lege. Renunarea la cursul de schimb fix
este posibil ns numai prin decizii parlamentare i constituionale.
Consiliul monetar nu reprezint numai un regim de curs de schimb, ci i o
msur antiinflaionist, introducerea sa fiind oportun n special n rile afectate de
hiperinflaie. Una dintre cele mai importante reglementri a consiliului monetar este
cea care limiteaz emisiunile monetare la nivelul rezervelor oficiale deinute i
exprimate n monede puternice (inclusiv n cea a valutei ancor), n scopul reducerii
drastice a inflaiei. Consiliul monetar cumpr i vinde titluri de valoare strine, ntr-o
proporie de minim 100%.
Implementarea setului de msuri monetare extrem de restrictive conduce de
obicei la dezechilibre sociale, ceea ce face necesar aplicarea de msuri
suplimentare de protecie social i de ncurajare a investiiilor strine directe, care
s absoarb surplusul de pe piaa forei de munc. Adoptarea acestui regim se
reflect i n viaa politic, deoarece consiliul monetar este un regim de curs de
schimb profund nepopular.
Exemple de ri care au adoptat consiliul monetar: Argentina, Hong Kong,
Bulgaria, Estonia, Letonia, Lituania etc. n general, introducerea consiliului monetar
45
n Europa s-a dovedit a fi un real succes pentru economiile foste comuniste, n timp
ce adoptarea sa n rile din America Latin a constituit un eec datorat n principal
lipsei disciplinei financiare i a dezordinii financiare, care au caracterizat mai ales
perioada imediat urmtoare ieirii din regimul consiliului monetar.
3. Cursul de schimb fix
Moneda naional este raportat la o alt moned sau la un co de devize
printr-un curs de schimb fix, care fie se modific discreionar, fie oscileaz ntr-o
limit de 1% fa de un etalon.
Un astfel de regim valutar este cel impus n cadrul acordurilor monetare
internaionale de la Bretton Woods (1944).
4. Curs de schimb fix cu band orizontal
Valoarea unei monede este meninut n interiorul unui interval definit sub
forma unei abateri procentuale mai mari de 1% fa de un etalon.
5. Paritate glisant (engl. Crawling peg)
Cursul de schimb este modificat de autoritatea monetar periodic, la intervale
scurte de timp, cu o rat preanunat numit rat pivot, care de multe ori se situeaz
sub rata inflaiei. Modificrile de curs sunt rspunsul evoluiei indicatorilor
macroeconomici.
Spre deosebire de cursul de schimb fix, cursul de schimb ajustabil (indiferent
de tipul su, conform clasificrii de mai sus) permite politicii monetare s finaneze
deficitul bugetar sau s menin o anumit rat a inflaiei. n literatura de specialitate,
acest tip de curs de schimb a fost deseori discreditat i considerat cel mai
dezavantajos dintre toate regimurile de curs de schimb, n timp ce regimul cursului
de schimb fix este deseori apreciat ca cel mai eficient regim.
6. Flotare administrat (n engl. Managed float)
Autoritile monetare intervin activ pe piaa de schimb monetar pentru a aduce
cursul de schimb al monedei naionale n limitele dorite, fr a anuna momentul i
mrimea interveniei sale.
Regimul flotrii administrate reprezint o prghie de reducere a deficitului
extern atunci cnd teoria elasticitilor critice permite acest lucru, adic atunci cnd
suma dintre elasticitatea cererii de import i cea a cererii de export este supraunitar.
Dar, ndeplinirea oblictivelor unei politici monetare restrictive este cel puin
problematic, deoarece acest regim de curs are o orientare mai degrab social.
Este uor de meninut i se bucur de larg susinere social i politic.
Flotarea administrat a fost regimul adoptat de Romnia imediat dup ieirea
din comunism i a fost meninut mai mult de 10 ani. Pe fondul acestui regim,
Romnia a traversat o tranziie foarte lung, fr progrese imediate n plan
macroeconomic.
7. Flotare liber (n engl. Independent float, free float)
46
Cursul de schimb se determin n mod liber pe piaa de schimb monetar, fr
intervenia autoritilor monetare. n practic, acest regim de curs se regsete n
multe ri, unde autoritile monetare intervin pe pia pentru a preveni fluctuaiile
puternice, destabilizatoare de curs de schimb i nu n scopul de a-l aduce la nivelul
dorit.
Acest regim este utilizat n rile cele mai dezvoltate, dar i n rile pieelor
emergente, care n ncercarea de a impune un curs de schimb fix, sunt nevoite de
pia s lase moneda s floteze liber n anumite perioade.
Exemple:
ri dezvoltate: SUA, Japonia, Marea Britanie, Suedia, Elveia, Canada,
Australia, Noua Zeeland
ri pe pieele emergente: Korea, Filipine, Brazilia, Indonezia, Mexic i
Thailanda.
Coordonatele regimului optim de curs de schimb
Din considerente teoretice i empirice nu putem afirma c exist un regim de
curs de schimb ideal. Coordonatele unui astfel de regim depind de contextul
macroeconomic din ara respectiv, deoarece aplicarea unui regim de curs ar trebui
s se reflecte n performanele macroeconomice viitoare.
Dei moneda ideal nu se regsete n nici un regim de curs de schimb, se
consider c pentru a se apropia de acest deziderat, ea ar trebui s ndeplineasc
trei condiii, cunoscute sub denumirea de triada imposibil:
a) Stabilitatea cursului de schimb
b) Deplina integrare financiar i circulaia liber a capitalurilor dintr-o ar n alta
c) Independena monetar.
ndeplinirea simultan a celor trei condiii este imposibil n practic. Respectarea
a dou din condiiile expuse mai sus presupune sacrificarea celei de-a treia.
De exemplu,
O ar care aplic un regim de curs de schimb flotant poate dispune de o politic
monetar independent, de un grad ridicat de integrare financiar privind micarea
capitalurilor ns nu poate menine stabilitatea cursului, care va nregistra perioade
de fluctuaii (cazul SUA).
Cele 8 regimuri prezentate mai sus se pot ncadra n trei categorii de curs de
schimb:
Cursuri de schimb fixe
Cursuri de schimb intermediare
Cursuri de schimb flotante
Fiecare dintre aceste categorii prezint o serie de avantaje i dezavantaje, care
trebuie luate deopotriv n considerare atunci cnd se dorete schimbarea regimului
de curs. De accea, fiecare categorie sau regim se analizeaz prin prisma efectelor
pe care le genereaz asupra inflaiei, omajului, balanei comerciale i creterii
economice.
Cursurile de schimb fixe induc n timp urmtoarele avantaje i dezavantaje:
47
Avantaje:
Sunt de natur s permit reducerea inflaiei, n condiiile aplicrii unor msuri
monetare i fiscale restrictive.
Determin stabilitatea preurilor, reprezentnd un instrument de mare utilitate
n stimularea relaiilor comerciale internaionale.
nltur incertitudinea i riscul privind evoluiile monedei naionale n raport cu
altele monede; permite realizarea de scenarii pertinente privind rezultatele
financiare ale companiilor.
Dezavantaje:
n baza relaiei Philips din economie, reducerea inflaiei prin intermediul
instituirii cursurilor de schimb fixe va genera agravarea omajului i deci a
problemelor sociale.
Meninerea unui curs de schimb fix implic pstrarea unui volum mare de
rezerve internaionale necesare pentru ca autoritile monetare s poat
interveni pe piaa de schimb monetar, n scopul meninerii paritii oficiale.
Cursurile de schimb fixe sunt rigide deoarece presupun constana lor n timp.
Pot fi modificate doar prin acte adminstrative i legislative, ns nu n timp util
i nu n mod repetat, deoarece modificarea lor repetat ar sugera inconstan
i nesustenabilitate. Din aceast cauz, cursurile fixe sunt incompatibile cu
schimbrile produse n economie i nu permit ajustarea la nevoile reale de
natur macroeconomic.
Indiferent de tipul de regim de curs de schimb, acestea trebuie s aib la baz un
compromis ntre respectarea unui set de reguli, intervenie discreionar, cooperare
i independen. n prezent, sistemul monetar internaional se caracterizeaz prin
lipsa unui set de reguli i prin diferite grade de cooperare.
Coordonatele regimului de curs de schimb pot fi sintetizate astfel:
Set de reguli
Sistemul etalon aur
Bretton Woods
Sistemul Monetar European
(1979-1999)
Lipsa cooperrii
ntre ri
Cooperare
ntre ri
Dolarul SUA
(1981-1985)
Spre ce ne ndreptm
n viitor?
Politic discreionar
48
n interiorul Europei, dezbaterea cu privire la regimul optim de curs de schimb
se identific de fapt cu susinerea sau nu a procesului de integrare n Uniunea
European. De-a lungul timpului, au fost aduse o serie de argumente pro i contra
participrii la o zon monetar. Istoric, cel mai relevant exerciiu privind eficiena
zonelor monetare este dat de constituirea i extinderea Uniunii Monetare Europene
(UME).
Argumente pro aderrii la UME:
Participarea la politica comun a UE
Eliminarea costurilor de imprimare a unei monede naionale
Asigurarea unui nivel al ratei inflaiei, egal cu nivelul mediu din
UE
Reducerea costurilor de tranzacie i a incertitudinii privind cursul
de schimb, n relaiile comerciale cu parteneri membrii ai UE
Participarea la procesul decizional de stabilire a ratei inflaiei n
interiorul UE.
Disciplin monetar i fiscal, prin instituirea mecanismelor de control automat
Evitarea substituirii politicii de curs de schimb diferitelor interese naionale
Obinerea de avantaje strategice n lupta de concuren internaional, cu
restul rilor lumii (Japonia, China, SUA etc.).
Argumente contra aderrii la UME:
Pierderea independenei politicii monetare
Obligativitatea alinierii la molitica monetar comun i la nivelul
de referin al inflaiei din interiorul zonei monetare
Necesitatea acceptrii gradului de integrare impus de
participarea la zona monetar a Uniunii
Renunarea la politica naional de curs de schimb
Renunarea la creterea cheltuielilor guvernamentale prin creterea stocului
monetar.
Unul dintre motivele adesea invocate mpotriva participrii la UME este
pierderea suveranitii naionale, dei n spatele acestui motiv se ascund de
obicei alte interese, de natur politic.
Dorina de protejare a secretului privind statisticile naionale. Fosta Uniune
Sovietic a optat pentru rmnerea sa n afara FMI din acest motiv.
49
Rusia
Grecia
Elveia
1999
24%
3%
1.6%
2000
28%
3.2%
1%
2001
29%
3.4%
0.6%
2002
31%
3.6%
0.5%
China
- 0.8%
Canada
2.2%
Romnia
22%
Japonia
- 0.8%
Grecia
3.6%
Pondere (%)
Pre UE (Euro)
A
B
C
D
10%
30%
20%
40%
15
60
10
90
Pre Romnia
(ROL)
600.000
2.400.000
450.000
4.000.000
50
7. Care este cursul de schimb la termen de 3 luni EUR/ USD, atunci cnd cursul la
vedere este EUR/ ROL 1.21, rata anual a dobnzii la plasamentele pe 3 luni n euro
este 4% iar n USD este 3.5%. Cum evolueaz cursul la termen, dac rata dobnzii
la USD crete cu 0.5% anual? Dar dac rata dobnzii la euro scade cu 1% anual?
8. Se cunosc urmtoarele date privind cursul de schimb USD/ CAD n perioada
1999-2002:
Curs de
schimb
USD/ CAD
1999
2000
2001
2002
1.48
1.48
1.54
1.57
S se determine, utiliznd teoria elasticitilor critice, care este nivelul noului curs
USD/ CAD care asigur echilibrul balanei comerciale a Canadei.
10. S se determine prin metoda cursului de schimb ncruciat cursul de vnzare i
cursul de cumprare EUR/ CAD, cunoscnd urmtoarele cursuri de schimb:
curs de cumprare EUR/ ROL 40.400
curs de vnzare EUR/ ROL
40.700
curs de cumprare USD/ ROL 34.000
curs de vnzare USD/ ROL
34.400.
11. Care este cursul de vnzare i cumprare EUR/ JPY, n condiiile n care cursul
de vnzare EUR/ ROL este 30.500, cursul de cumprare EUR/ ROL este 30.200,
cursul de vnzare JPY/ ROL este 305 i cursul de cumprare JPY/ ROL este 300.
12. S se determine cursul de schimb DST/ EUR i DST/ GBP cunoscnd cursul
valutar al valutelor din co n raport cu USD (n cotaie direct i cotaie indirect) i
aportul tuturor monedelor din co la DST.
APORT LA DST
USD
EUR
JPY
GBP
0.577
0.426
21
0.0984
51
CURS VALUTAR
(COTAIE DIRECT)
1
1.18
0.0087
1.75
CURS VALUTAR
(COTAIE INDIRECT)
1
0.84
114.68
0.57
Indicator
Inflaie
Inflaie
Preuri
industriale
Producia
industrial
Vnzri
industriale
omaj
Balana
com.
Balana
bugetar
PRIBOR
3M
CZK/EUR
%
m/m
y/y
y/y
02/
03
0.2
-0.4
-0.7
03/
03
-0.1
-0.4
-0.4
04/
03
0.2
-0.1
-0.7
05/
03
0
0
-0.8
06/
03
0
0.3
-0.9
07/
03
0.1
-0.1
-0.6
08/
03
-0.2
-0.1
-0.4
09/
03
-0.5
0
0
5.2
5.6
3.2
6.2
4.8
5.5
5.2
5.3
6.3
2.1
7.5
3.3
8.2
%
CZK
mld.
CZK
mld.
med
.
med
.
10.2
-2.2
10
-1.7
9.6
-7.8
9.4
-2.5
9.5
-3.2
9.9
-11.9
10
-7
10.1
-0.8
-24.9
-31.8
-64.4
-74.6
-53.4
-62.1
-71.9
-80.3
2.45
2.39
2.45
2.45
2.33
2.25
2.06
2.11
31.65
31.76
31.63
31.39
31.41
31.88
32.29
32.35
52
CZK/USD
med
.
29.37
29.39
29.16
27.10
26.94
28.04
29
28.85
Studiu de caz:
Politica monetar i valutar a Poloniei n perioada 1998-2003
Contextul macroeconomic
Din grupa rilor n tranziie, Polonia este una dintre cele mai dezvoltate
economii. Factorul care a stat la baza ritmului de cretere susinut de 5% n medie
pe an, ncepnd cu anul 1996, a fost activitatea investiional care a ajuns s
reprezinte 21% din PIB n 2002. Dup ce n anii 90 obiectivul prioritar l-a constituit
reducerea ratei omajului sub 10%, n anii imediat urmtori inta politicilor
macroeconomice a devenit creterea economic durabil.
Problemele macroeconomice acute au fost legate n primul rnd de proporia
ridicat a forei de munc concentrate n agricultur, avnd o productivitate redus a
muncii. Alte aspecte negative ale economiei au fost procesul lent de privatizare i de
nfptuire a reformelor structurale, salariile relativ nalte din industria de stat i
ponderea excesiv deinut de industriile crbunelui i oelului n cadrul economiei.
Indicatori
macroeconomici
PIB (%)
Inflaie
omaj
Cont curent/ PIB
Buget de stat/ PIB
Fluxuri ISD/ PIB
Producia
industrial
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
6.0
19.9
14.3
-1
-2.4
1.9
9.4
6.8
14.9
11.5
-3
-1.3
2.1
11.2
4.8
11.9
10
-4.4
-2.4
3.1
4.9
4.1
7.3
12
-7.2
-2
4.1
4.4
4
10.1
13.9
-6.3
-2.2
5.2
7.6
1
5.5
16.2
-4.2
-4.3
4
0.3
1.4
1.9
17.8
-3.8
-5.1
2.1
1.3
53
54
Capitolul 4
PIAA FINANCIAR INTERNAIONAL
Piaa financiar internaional este locul unde se ntlnesc deintorii de fonduri
cu cei care au nevoie de resurse financiare pentru realizarea de proiecte de investiii.
Principalii investitori pe piaa financiar sunt: investitorii individuali (persoane fizice i
juridice), investitorii instituionali (fonduri de investiii), guvernul i nerezidenii. O piaa
financiar eficient este o condiie important n procesul de cretere economic
durabil, n timp ce o funcionare defectuas a acesteia are repercursiuni negative n
planul dezvoltrii sectorului afacerilor i a bunstrii economice n general.
4.1. Componentele pieei financiare
Piaa financiar reprezint spaiul larg de desfurare a tranzaciilor cu active
financiare i locul unde se ntlnete surplusul de resurse financiare cu nevoia de
finanare. Pornind att de de la nevoia de finanare, ct i de la surplusul temporar de
resurse, observm c firmele reprezint primul participant pe piaa financiar. Ele pot
dispune de fonduri pe piaa financiar n dou moduri. n primul rnd pot emite
instrumente de debit, pe baza unui contract care presupune efectuare unor pli fixe,
constnd din plata unei dobnzi i a unui principal, la intervale regulate de timp (ex.
obligaiuni). n al doilea rnd, atragerea de resurse financiare poate mbrca forma
emisiunii de aciuni, care genereaz ctiguri de capital i ctiguri din dividende.
Unul dintre elementele eseniale n decizia de investiii este scadena titlurilor
financiare de debit. Termenul scurt definete o perioad de timp mai mic de un an,
n timp ce termenul lung definete o perioad mai mare de 10 ani. Toate
instrumentele financiare ale cror durat de via este ntre un an i 10 ani sunt titluri
pe termen mediu.
n continuare ne propunem s prezentm caracteristicile, instituiile i
instrumentele specifice sub-pieelor care alctuiesc piaa financiar.
a) Piaa monetar
Piaa monetar concentreaz totalitatea tranzaciilor monetare, prin care se
mobilizeaz fonduri cu scadene mai mici de un an. Printre instrumentele financiare
specifice acestei piee se numr moneda, certificatele de depozit, depozitele
bancare, titlurile de stat i creditele pe termen scurt. Dei exist studii care
abordeaz piaa valutar ca o component distinct a pieei financiare, majoritatea
lor includ piaa valutar n aria pieei monetare.
Una dintre caracteristicile fundamentale ale pieei monetare este riscul mic la care
se expune investitorul pe aceast pia, risc care este recompensat de o speran de
rentabilitate sczut, comparativ cu piaa de capital.
b) Piaa de capital
55
56
Fondurile mutuale
57
Un tip relativ nou de fond mutual pe pieele financiare internaionale este fondul
mutual care preia i atributele unei instituii de economisire (n engl. Money market
mutual fund). Acesta a aprut n 1971 i de atunci a cunoscut o continu ascensiune,
ajungnd n 2004 la o valoare total a activelor de 1.9 miliarde dolari. Ca orice fond
mutual, i acest tip de fond vinde uniti, pentru a obine resursele financiare
necesare achiziionrii de instrumente lichide de pe piaa financiar. Deintorii de
titluri de participaie sunt recompensai cu o dobnd atras de la titlurile din
portofoliu.
Investitorii la acest tip de fond mutual au posibilitatea de a emite cecuri pe baza
deinerilor la fond, ns exist restricii n acest sens, care se refer la costul
deschiderii unui cont i la suma minim nscris pe cec.
Brokeri, dealeri
58
Bncile de investiii
Acest tip de bnci dein un rol activ n emisiunile de titluri financiare ale marilor
companii pe piaa financiar. n cadrul operaiunilor de consultan, consiliaz clienii
cu privire la preul emisiunii de titluri, condiiile emisiunii, ratele dobnzii de pia etc.
Exemple de bnci de investiii: Merrill Lynch, Sachs, Salomon Brothers and
Goldman.
Bncile de investiii se implic i n consilierea companiilor cu privire la alegerea
celui mai potrivit tip de titlu financiar, care s faciliteze atragerea de resurse de pe
piaa financiar. De exemplu, o companie poate fi interesat de dezvoltarea unei
divizii puternice de cercetare-dezvoltare, care s permit ulterior construirea unei noi
uniti de producie. Necesarul de finanare poate fi asigurat n acest caz printr-o
emisiune de obligaiuni nsoite de warrant, emisiune care se poate derula prin
intermediul unei bnci de investiii. Warrantul este un titlu care ofer investitorului
opiunea de a cumpra aciuni emise de companie la un pre specificat, pn la data
de expirare a warrantului. Exercitarea sa ofer resurse suplimentare, fr a implica
ns costuri de flotare suplimentare. n cazul n care operaiunile de cercetaredezvoltare se finalizeaz cu succes, aciunile companiei se vor aprecia i deintorii
de warrant-uri vor fi interesai de exercitarea lor, n vederea achiziionrii de aciuni
suplimentare. Aceast schem de finanare oferit de banca de investiii permite
astfel realizarea simultan a dou emisiuni diferite, i totodat obinerea unor
economii importante privind costul emisiunilor.
4.3. Instrumente ale pieei de capital
Instrumentele pieei financiare poart denumirea generic de titluri financiare i
se definesc ca fiind drepturi de crean pe care investitorul le dobndete asupra
venitului viitor al emitentului. n seciunile urmtoare ne propunem s prezentm
caracteristicile principalelor titluri financiare pe care le ntlnim pe piaa monetar i
pe piaa de capital. Vom ncepe aceste demers cu instrumentele pieei de capital, i
ne vom opri atenia asupra aciunilor, obligaiunilor, i particularitilor specifice pieei
internaionale de capital.
59
60
-
1. Valoarea nominal
Reprezint o parte din capitalul social al unei societi, fiind nscris pe
aciune. Este utilizat la determinarea capitalului social, dup formula:
Capitalul social = Valoarea nominal Numrul de aciuni
2. Valoarea contabil
Reprezint valoarea pe care fiecare acionar ar trebui s o ncaseze n cazul
n care societatea s-ar lichida. Se determin ca raport ntre activul societii i
numrul de aciuni. Poate fi diferit de valoarea intrinsec.
3. Preul (valoarea) de emisiune
Reprezint preul la care aciunile sunt vndute, n momentul emisiunii lor pe
piaa financiar primar. Este mai mare dect valoarea nominal (diferena ntre ele
se numete prim de emisiune) i mai mic dect cursul bursier al vechilor aciuni.
61
4. Valoarea de pia
Se mai numete cotaie bursier i reprezint preul curent de tranzacionare a
unei aciuni pe piaa reglementat. Poate fi superioar sau inferioar valorii nominale
i se stabilete ca raport ntre cererea i oferta de aciuni ale unei societi emitente.
d) Modaliti de cretere a capitalului propriu
Indiferent de modalitatea prin care se realizeaz, creterea capitalului propriu
determin diluarea averii acionarilor deoarece profitul net, care rmne constant, se
mparte la un numr mai mare de aciuni.
Creterea capitalului propriu se poate realiza n principal prin dou moduri:
1. Prin resurse externe
Creterea de capital prin atragerea de resurse externe poate mbrca
urmtoarele forme: aport n numerar, conversia creanelor sau obligaiunilor n
aciuni, emisiunea de certificate de investiii i absorbia unei alte societi.
Principala modalitate de cretere a capitalului propriu este subscrierea de noi
aporturi, adic emisiunea de noi aciuni de ctre societate n scopul obinerii de
capitaluri suplimentare. Atragerea de resurse financiare determin creterea real a
capitalului social i este de natur s permit derularea unor proiecte de investiii.
Acionarii vechi beneficiaz de un drept preferenial de subscriere, negociabil la
burs, pe care l pot utiliza pentru meninerea procentajului de participare la capital
sau pe care l pot vinde unor acionari noi. n baza acestui drept, vechii acionari pot
cumpra aciuni noi la preul de emisiune i sunt astfel protejai mpotriva dilurii
valorii capitalului lor. Intervalul de timp n care pot subscrie vechii acionari se
numete cumdrept, iar perioada n care pot subscrie vechii acionari se numete
exdrept.
Valoarea de emisiune a unei aciuni noi variaz ntre valoarea nominal (mai
mic) i valoarea de pia (mai ridicat). Diferena ntre cursul aciunii nainte i dup
creterea de capital reprezint valoarea teoretic a dreptului de subscriere.
Exemplu:
O societate a crui capital este de 5 milioane de aciuni decide majorarea
capitalului social cu 1 milion de aciuni n momentul n care cursul bursier este de
10.000 lei/ aciune. Valoarea de emisiune a noilor aciuni rezultate din majorarea de
capital este de 8.000 lei/ aciune. Pentru 5 drepturi de subscriere deinute, un
acionar poate cumpra o aciune nou la preul de emisiune de 8.000 lei. Astfel,
pentru 6 aciuni un acionar vechi va plti 58.000 lei. Rezult un curs dup emisiune
de 9.666,66 lei/ aciune i o valoare teoretic a dreptului de subscriere de 333.34 lei.
n realitate ns, valoarea acestui drept este dat de pia, i anume de ct sunt
dispui acionarii s plteasc pentru cumprarea acestui drept.
2. Prin resurse proprii
62
Creterea de capital prin resurse proprii mbrac n principal dou forme:
ncorporarea rezervelor i plata dividendelor n aciuni. Indiferent de modul n care se
realizeaz, nici una dintre cele dou forme nu aduce resurse suplimentare societii.
ncorporarea rezervelor, a profiturilor nerepartizate i a primelor de emisiune
n capitalul social permite atribuirea de aciuni gratuite vechilor acionari. Diluarea
valorii capitalului este n acest caz compensat de ataarea la fiecare aciune veche
deinut a unui drept de atribuire. Dreptul de atribuire poate fi vndut unor ali
acionari.
Exemplu:
Cursul bursier al unei aciuni este de 10.00 lei/ aciune. n urma majorrii
capitalului, s-a hotrt acordarea unei aciuni noi la 4 aciuni vechi deinute. Cele 5
aciuni rezultate valoreaz 10.000 lei 4 aciuni vechi = 40.000 lei. Dup atribuire,
cursul aciunii devine egal cu 8.000 lei/ aciune. Diferena ntre cursul aciunii nainte
i dup atribuire reprezint valoarea teoretic a dreptului de atribuire i este egl, n
acest caz, cu 2.000 lei.
Creterea de capital conduce deopotriv la obinerea de surse de finanare,
dar i la diluarea rezultatelor companiei. Diluarea rezultatelor apare ca o consecin
a faptului c numrul de aciuni ce compun capitalul social a crescut, n timp ce
rezultatele au rmas constante. Pentru a facilita comparaiile rezultatelor de la o
perioad la alta, se impune ajustarea acestora prin aplicarea unui coeficient de
corecie.
e) Dividendele
Dividendele reprezint o parte din profitul net repartizat acionarilor, pe baza
deciziei luate de Adunarea General a Acionarilor.
Din punct de vedere a modalitii de acordare, dividendele pot fi:
Dividende n numerar (cash dividends) -> au la baz un calendar de
distribuire periodic a dividendelor. Pentru a putea ncasa dividendele
n numerar, acionarul trebuie s fie nscris n Registrul acionarilor la
data nregistrrii.
Dividende n aciuni (stock dividends) -> se pltesc sub form de
aciuni, si nu sub form de numerar. Scopul plii dividendelor sub
form de noi aciuni l reprezint pstrarea preului acestora ntre
anumite limite considerate optime sau conservarea lichiditilor
societii.
Cronologia plii dividendelor
Data declarrii este data la care Consiliul director adopt decizia
de plat a dividendelor i stabilete data nregistrrii i data plii.
Data ex-dividend este acea dat pn la care se identific
acionarii ndreptii s primeasc dividende (3-5 zile lucrtoare
nainte de data nregistrrii). nainte de aceast dat, aciunea se
tranzacioneaz cu dividend, iar dup aceast dat aciunea este
tranzacionat fr dividend.
Data nregistrrii este data la care societatea solicit de la
Registrul Independent lista curent a acionarilor nregistrai pentru
ncasarea de dividende.
Data plii este data plii dividendelor.
63
Data ex-dividend
Data nregistrrii
26 Februarie
1 Martie
Data plii
15 Martie
Politica de dividende nu are nici un efect nici asupra valorii de pia a firmei, nici
asupra costului capitalului, ntruct investitorii sunt indifereni ntre ctigurile sub
64
65
66
cele pe termen lung, la BVB se poate delimita un grup de firme care practic o
politic de dividend relativ constant.
Societile cu tradiie n Romnia privind acordarea de dividende sunt: Alro,
Armtura, Aerostar, Antibiotice, Bermas, Comelf, Compa, Eforie, Impact, Oel
Inox, Mj Maillis, Oil Terminal, Petrolexportimport, SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5,
antierul Naval Orova, Sinteza, Siretul, Turbomecanica, UAMT (sursa: BVB).
Pe piaa de capital romneasc se poate vorbi despre o relaie direct ntre
promovarea unei politici de meninere sau de cretere a distribuirii de dividende i
cotaii bursiere cresctoare, care reflect interesul investitorilor fa de raportul riscrentabilitate oferit. Un exemplu l reprezint societile de investiii financiare care
ofer randamente ale dividendului de cele mai multe ori superioare ctigurilor aduse
de titlurile de stat (ntre 9% i 13% comparativ cu randamentul titlurilor de stat de
5.17% pentru un interval de timp de 4 luni, 31.09.2003 31.01.2004).
Societile deinute n proporie majoritar de stat au oferit de-a lungul timpului
un cadru stabil, dat de OUG nr.64/2001, privind politica de dividend. Conform
acesteia, cel puin 50% din profitul rmas dup constituirea rezervelor legale i
acoperirea pierderilor din anii precedeni este distribuit statului sub form de
dividende (cu excepia societilor care beneficiaz de ealonarea datoriilor fiscale,
deoarece acestea au obligaia de a repartiza rezultatul net doar n scopul
autofinanrii).
n 2005 i 2006 s-a observat renunarea de ctre multe companii la
remunerarea acionarilor cu dividende. Locul dividendelor a fost luat de acordarea de
drepturi de atribuire sau de subscriere.
Aspectele fiscale reprezint un factor important n decizia de investiie a
potenialilor acionari. Firmele emitente de aciuni pot crete atractivitatea acestora
pe piaa de capital, i implicit valoarea de pia a firmei fie prin distribuirea de
dividende, fie prin acordarea de aciuni gratuite. Fiecare dintre aceste dou modaliti
de remunerare a acionarilor beneficiaz n general de tratamente fiscale diferite.
De exemplu, pn n 2005 cotele de impozit aferente diferitelor forme de
ctig pe piaa de capital romneasc erau urmtoarele:
67
68
De exemplu, Bursa de la Paris a fost iniial o pia cu strigare. Aceast pia se
caracterizeaz prin faptul c agentul de burs colecteaz de-a lungul unei perioade
de timp ordinele clienilor (att ordine la pia ct i ordine la limit de pre), pe care
le va executa scris sau verbal, n timpul edinei de tranzacionare.
Tranzacionarea n ring se desfoar prin intermediul unui agent de burs, care
periodic anun un anumit titlu. n acel moment, brokerii anun cotaii de cumprare
i de vnzare, n scopul gsirii de contrapartide pentru fiecare tranzacie. Acest
sistem a fost specific burselor de la Zurich (pn n 1996) i Madrid.
Pe piaa internaional a aciunilor, ndeosebi pe piaa american aciunile sunt
ndrate n mai multe categorii:
Aciunile de venit (income stocks) sunt acele aciuni care acord dividende
neobinuit de mari. Preul acestora nu crete semnificativ n timp, ns
ctigul investitorului este asigurat de dividendele ncasate.
Aciunile de tip blue chip sunt emise de companii puternice, stabile
financiar i cu o bun reputaie pe pia. Se caracterizeaz prin acordarea
periodic a unor dividende reduse i prin evoluii constante sau uor
ascendente, chiar i atunci cnd bursa este marcat de fluctuaii
destabilizatoare.
Aciunile de cretere (growth stocks) sunt emise n general de companiile
tinere, n expansiune, care cresc cu o rat peste media industriei din care
fac parte. Ele nu acord deloc dividende, sau acord dividende n procent
redus, deoarece prefer s investeasc ntreg capitalul n procesul de
expansiune a companiei. Se consider c aceste aciuni au potenial
ridicat pe termen mediu i lung, ns au i asociat un grad de risc ridicat.
Aciunile ciclice (cyclical stocks) au o evoluie asemntoare celei de
ansamblu a economiei. Astfel, ele cresc n timpul perioadelor de boom
economic i scad n timpul recesiunilor. n general astfel de aciuni sunt
emise de companii din domeniul industriei imobiliare, auto i a industriei
grele.
Aciunile defensive sunt opuse aciunilor ciclice i sunt emise de companii
din domeniul alimentar, al buturilor, medicamentelor, deci de acele
companii care reuesc s menin acelai nivel al vnzrilor i n
perioadele de recesiune.
i) Tendine pe piaa internaional a aciunilor
1. Listarea aciunilor pe mai multe piee bursiere externe
Aceast tendin este una dintre consecinele procesului de globalizare a pieelor
internaionale de capital. Procedeul listrii pe mai multe piee bursiere externe este
specific ndeosebi companiilor multinaionale. Marea majoritate a companiilor se
listeaz n mai multe centre bursiere, pentru a valorifica urmtoarele avantaje:
- Tranzacionarea aciunilor pe piee bursiere de renume atrage dup sine
recunoaterea renumelui companiei pe piaa respectiv, contribuind astfel la
creterea prestigiului su internaional.
69
70
Pe plan internaional, un tip particular de CD care cunoate o foarte larg
tranzacionare este reprezentat de certificatele de depozitare americane asupra
aciunilor (CDA). Acestea se caracterizeaz prin faptul c sunt tranzacionate n SUA,
denominate n dolari SUA i valoric reprezint un multiplu al aciunii strine n
legtur cu care se emite. Piaa ADR-urilor i piaa aciunilor strine sunt strns
legate prin operaiuni de arbitraj care conduc la formarea de preuri apropiate pe
ambele piee.
ADR-urile confer unele avantaje acionarilor americani. Prin intermediul
bncii custode i a bncii emitente, dividendele aferente aciunilor strine ajung la
investitorii americani. Ele sunt transformate de banca emitent n dolari SUA. De
altfel, costurile de tranzacionare aferente cumprrii ADR-urilor sunt mai reduse
dect cele aferente achiziiei aciunilor strine direct de pe piaa de capital strin.
CDA sunt de dou tipuri:
CDA sponsorizate, care sunt emise atunci cnd o companie strin dorete
tranzacionarea propriilor aciuni pe piaa SUA. n acest caz, compania strin
suport toate costurile aferente emisiunii certificatelor.
CDA nesponsorizate sunt emise atunci cnd investitorii americani sunt
interesai de tranzacionarea unei anumite aciuni n SUA. O firm de
intermediere financiar din SUA se ocup n acest caz de emisiunea CDA.
71
Nu ntotdeauna un indice bursier reflect cursul mediu al aciunilor de pe acea pia bursier. Sunt cazuri n
care sfera lor de semnificaie este diferit, artnd nivelul pieei la un moment dat, n raport cu un moment de
referin. n aceste situaii indicele bursier este exprimat n puncte. Exemple: Dow Jones.
72
Metodologia de calcul a indicilor bursieri utilizeaz diferite medii:
73
Obligaiuni municipale > sunt emise de primrii care ofer o rat a cuponului
ce se bazeaz pe rata de referin de pe piaa monetar respectiv. Prin
tranzacionarea n burs, crete gradul de flexibilitate asociat acestor
instrumente cu venit fix.
Obligaiuni corporative > sunt emise de companii sau bnci puternice, pe
plan intern i/ sau internaional
Elementele caracteristice ale obligaiunii, stabilite nainte de lansarea emisiunii
sunt:
Valoarea nominal, care se mai numete valoare a mprmutului sau
principal;
Preul de emisiune poate fi egal cu valoarea nominal (la paritate) sau
mai mic dect aceasta (sub pari), pentru a le crete gradul de
atractivitate;
Preul de tranzacionare n burs este un pre procentual (se exprim
ca procent din principal) i poate fi net sau brut (care este egal cu preul
net plus dobnda acumulat);
Prima de emisiune (diferena ntre valoarea nominal i preul de
emisiune);
Prima de rambursare (diferena dintre valoarea de rambursare i
valoarea nominal);
Volumul total al emisiunii;
Rata cuponului (rata anual a dobnzii) este determinat de condiiile
pieei, n momentul ofertei primare a obligaiunilor. Valoarea cuponului
se determin prin nmulirea valorii nominale cu rata cuponului. Cuponul
obligaiunilor poate fi normal, scurt i lung. Cuponul normal are la baz
perioade egale cu numrul de zile dintre datele cupon stabilite la
perioade regulate de timp. Cuponul scurt are o perioad mai mic
dect cuponul normal iar cuponul lung o perioad mai mare dect
cuponul normal;
Anuitatea (suma dintre tranele principalului i cupon);
Maturitatea (durata de via a obligaiunii sau scadena mprumutului);
Modalitatea de rambursare (n trane egale, n anuiti egale, n tran
final sau prin cupon zero);
Clauza de rscumprare permite rscumrarea obligaiunii nainte de
scaden la un pre predeterminat;
Colateralul reprezint garania care st la baza contractului de
mprumut: proprietate imobiliar, active intangibile etc.
4.3.2.2. Tipuri de obligaiuni:
74
75
76
Tranzacionarea euroobligaiunilor pe piaa bursier necesit existena unor
instituii care s asigure compensarea tranzaciilor, adic transferul proprietii i
decontarea tranzaciilor. Cele mai reprezentative sisteme de compensare (cliring)
pentru euroobligaiuni sunt Euroclear Clearance System (Bruxelles) i Cedel
(Luxemburg). Aceste sisteme ndeplinesc o serie de funcii, recum:
Finanarea de pn la 90% din stocul de euroobligaiuni depozitat n sistem
de ctre un operator de tip market-maker.
Distribuirea cupoanelor n contul obligaiunilor aflate n depozit la acea
societate de compensare. Aceast operaiune va fi efectuat n favoarea
deintorilor de obligaiuni (a creditorilor).
Asistarea distribuirii unei noi emisiuni de obligaiuni: preluarea spre
depozitare a hrtiilor de valoare reprezentnd obligaiunile nou-emise,
colectarea subscrierilor provenind de la cumprtori i nregistrarea dreptului
de proprietate asupra obligaiunilor.
Atractivitatea emisiunilor internaionale de obligaiuni, prin prisma riscului de
creditare, este analizat de ctre ageniile de rating, pe baza unor scoruri, care au la
baz ndeplinirea sau nu a anumitor criterii de performan. Aceste criterii vizeaz nu
numai aspectele de performan financiar, ci i riscul economic i politic al rii de
origine.
Cele mai reprezentative agenii de rating pe piaa internaional a obligaiunilor
sunt: Moodys Investors Service, Standard&Poors, Salomon Brothers Domestic
Government Bond Indices i World Government Bond Index. Dintre acestea,
Moodys Investors Service i Standard&Poors ofer ratinguri emisiunilor strine, n
acelai sistem de evaluare utilizat i pentru emisiunile interne. Deoarece emisiunile
de euroobligaiuni sunt accesibile numai companiilor mari, de renume internaional,
cu o situaie financiar foarte bun, n general numai un procent redus din totalul
companiilor emitente beneficiaz de evaluri favorabile.
4.3.2.5.
obligaiunilor
Randamentul,
valoarea
real,
durata
sensibilitatea
Randamentul nominal sau randamentul cuponului (Rn) este dat de rata cuponului
pentru obligaiunile care sunt cumprate la o valoare egal cu cea a principalului.
Se determin ca raport ntre suma cupoanelor nominale i valoarea mprumutului
(calculat pe baza valorii nominale sau a preului de emisiune dac emisiunea nu
s-a realizat la valoarea nominal).
Exemplu: n cazul unei obligaiuni cu o valoare nominal de 1.000.000
lei i o rat anual a cuponului de 20%, randamentul nominal este tot
de 20%.
77
Rm
VR
t 1
At
1 rd t
78
Exemplu: Valoarea real a obligaiunii cu valoarea nominal de
1.000.000 lei, randamentul cuponului 20% i maturitatea de 2 ani, la o
rat a dobnzii la termen de 16% este, conform formulei de mai sus,
1.050.610 lei.
Durata i sensibilitatea obligaiunilor se calculeaz dup urmtoarele formule:
n
t At
1 r
D
t 1
n
At
1 r
1
D
1 rd
t 1
79
80
Warrant descoperit nu este ataat unei obligaiuni principale. Este
asemntor, ca mecanism de funcionare, unei opiuni long cu scaden
ndeprtat. Se tranzacioneaz n burs, alturi de aciuni, i pot fi emise
n special de bnci.
Un tip particular de warrant, care s-a dezvoltat la sfritul anului 2001 este
turbo warrantul. Acesta este o opiune asupra aciunilor, cu particularitatea c preul
opiunii este influenat ntr-o mic msur de volatilitatea pieei bursiere. Preul de
exercitare al aciunii acioneaz ca o barier, n sensul c, dac aciunea atinge
acest pre, atunci opiunea expir fr valoare (n pierdere). n Germania, 50% din
ansamblul tranzaciilor derivate se deruleaz prin intermediul turbo warrant-urilor.
Exemplu: n februarie 2005, Societe Generale a listat primele 40 de turbo
warrant-uri pe piaa bursier nordic a derivatelor (Nordic Growth Market Nordic
Derivatives Exchange). Acestea au adus un venit de 31 milioane coroane,
reprezentnd mai mult de jumtate din volumul total de tranzacionare al bursei.
4.4. Instrumente financiare pe termen scurt
4.4.1. Prezentare general
Instrumentele financiare care vor fi prezentate n aceast seciune sunt
instrumente cu un grad de lichiditate ridicat i cu scadene n general de pn la un
an. n literatura internaional ele sunt cunoscute sub denumirea de money market,
ceea ce sugereaz apropierea de definiia banilor. Compania Microsoft de exemplu,
obinuiete s declare n rapoartele sale anuale c toate investiiile purttoare de
dobnd, cu scadene de pn la 3 luni le consider echivalente ale banilor (n
sensul de cash).
81
82
mai sczut risc de pe piaa financiar, rata dobnzii aferent se mai numete i rata
dobnzii fr risc. Aceasta este utilizat ca rat de referin n calculul dobnzilor
de pe piaa financiar: rata LIBOR, rata cuponului la obligaiunile americane cu
scadene la 6 luni etc.
Titlurile de stat pot fi de dou tipuri, n funcie de modul de remunerare a
cumprtorului:
- Titluri de stat cu discount, care sunt nepurttoare de dobnd, dar care ofer
deintorului un ctig egal cu diferena ntre valoarea nominal i preul iniial, care
este mai mic;
- Titluri de stat purttoare de dobnd, la care emitentul pltete periodic dobnzi,
conform condiiilor din prospectul de emisiune al titlurilor.
o Bonurile de tezaur
Bonurile de tezaur sunt printre cele mai rspndite instrumente financiare din
categoria titlurilor de stat, au o lichiditate foarte ridicat i se caracterizeaz prin cel
mai mare volum de tranzacionare n cadrul acestui tip de instrumente financiare, pe
pieele financiare internaionale. Tranzacionarea lor descrie ansamblul operaiunilor
de open-market, adic cele prin care guvernul poate modifica volumul masei
monetare, prin vnzarea i cumprarea titlurilor n pia.
n SUA de exemplu, sunt lansate sptmnal emisiuni de bonuri de tezaur (n
engl. Treasury bills), n scopul finanrii datoriei naionale. Bonurile de trezorerie sunt
emise la o valoare mai mic dect valoarea nominal i ulterior sunt rscumprate
din pia la valoarea nominal. Cea mai mic valoare a bonurilor de trezorerie este
de 1000 USD dup 1998 (10.000 USD pn n 1998), iar scadena lor se ntinde de
la 3 luni la 1 an. Deoarece sunt instrumente asociate cu un grad de risc aproape egal
cu zero, rata dobnzii aferent titlurilor T-bills este una dintre cele mici din economie
(ceea ce le confer un randament real negativ n muli ani, precum 1973-1977, 19901991 etc).
Vnzarea bonurilor de trezorerie se realizeaz prin intermediul licitaiilor, n
cadrul crora investitorii pot lansa dou tipuri de oferte:
- Oferte competitive sunt lansate pentru o cantitate dat de bonuri de tezaur, la un
pre specificat.
- Oferte necompetitive sunt oferte necondiionate de achiziie a unui pachet de
bonuri de trezorerie, la un pre mediu de pia.
Instrumentele de tip T-bills au o pia secundar foarte dezvoltat. De fapt, pe
piaa financiar a SUA, ele au cea mai puternic pia secundar, pia care
cunoate o dezvoltare superioar celei a certificatelor de depozit i acordurilor de
revnzare (REPO). Alte instrumente pe termen scurt fie nu dispun de pia
secundar n SUA (fondurile federale) sau au o pia secundar slab dezvoltat
(efectele de comer i depozitele de eurodolari).
Investitorii individuali au acces i la piaa primar, prin intermediul licitaiilor
periodice, i la piaa secundar, prin intermediul dealerilor. Piaa secundar a
bonurilor de trezorerie se mparte n piaa dealerilor i cea a investitorilor individuali.
Rata dobnzii aferent bonurilor tranzacionate pe piaa secundar aste aproximativ
83
egal cu cea a noilor emisiuni, deoarece bonurile avnd aceeai scaden sunt
perfect substituibile, indiferent de momentul emisiunii lor.
Printre contractele care au la baz titlurile de stat se numr contractul REPO
i contractul REVERSE REPO. Acestea sunt instrumente de mprumut pe termen
scurt sau foarte scurt (de pe o zi pe alta), care au ca i colateral titlurile de stat.
contractul REPO permite vnzarea unui pachet de titluri de stat cu condiia
rscumprrii lor la o dat viitoare i la un anumit pre.
contractul REVERSE REPO permite achiziionarea unui pachet de titluri de
stat cu condiia vnzrii ulterioare la o dat ulterioar i la un anumit pre.
o Acordurile de tip repo i reverse repo
Reprezint un tip de mprumut pe termen foarte scurt (o zi sau peste
noapte), intermediat de dealerii specializai n tranzacionarea titlurilor
guvernamentale. Dealerul vinde titluri guvernamentale unui investitor, cu condiia
rscumprrii lor a doua zi, la un pre mai mare. Diferena de pre reprezint
dobnda peste noapte n cadrul unui mprumut n care titlurile guvernamentale
servesc ca i colateral.
Atunci cnd creditul garantat cu titluri guvernamentale se extinde pe o
perioad de 30 de zile sau mai mult, acesta poart denumirea de term repo.
Reverse repo este operaiunea invers, prin care dealerul gsete un investitor
care deine titluri guvernamentale pentru a le cumpra, cu condiia revnzrii lor
ulterioare, la un pre mai mare.
n 1985, n SUA, piaa REPO a fost afectat de prbuirea mai multor firme de
brokeraj specializate n intermedierea tranzaciilor cu titluri de stat. Pentru a iei din
starea de faliment, multe dintre acestea au recurs la utilizarea contractelor REPO
spernd n obinerea de fonduri de la investitori. Unii dintre dealeri au utilizat ns
aceleai titluri guvernamentale ca suport pentru a atrage mai multe resurse de la mai
muli investitori. In final, o parte dintre aceti investitori au aflat c nu pot s dispun
de titlurile guvernamentale, deoarece ele constituiau colateral, n mod simultan,
pentru mai muli investitori. Aceste evenimente negative, care au afectat piaa
contractelor REPO, au condus la o mai mare precauie din partea investitorilor n anii
urmtori, la preluarea n custodie a titlurilor respective direct sau prin intermediul unei
bnci custode.
o Efectele comerciale
Sunt instrumente specifice managementului capitalului de lucru i sunt utilizate
n finanarea pe termen scurt a marilor companii i bnci. Se caracterizeaz printr-un
raport risc-rentabilitate sczut i sunt achiziionate mai ales de ctre fondurile
mutuale. Efectele comerciale se regsesc mai mult pe piaa primar i au o valoare
nominal de pn la 100.000 USD.
Emisiunea efectelor comerciale se poate face fie direct, prin vnzarea lor unui
investitor interesat, precum un fond mutual (aceast modalitate este preferat de
companiile financiare), fie indirect, prin intermediul unui dealer care acioneaz ca
intermediar, ntre emitent i cumprtorii individuali din pia. Majoritatea acestor
84
dealeri sunt specializai n tranzacionarea certificatelor de trezorerie americane.
Diferena dintre cele dou modaliti de emisiune a efectelor comerciale se reduce,
n principal, la costurile de intermediere, care de obicei ajung n SUA s reprezinte
aproximativ 0.03% din valoarea emisiunii.
o Certificatele de depozit
Sunt instrumente emise n special de bncile comerciale, de tipul depozitelor
la termen i au o valoare nominal de minim 100.000 USD i maxim 10 milioane
USD. Un certificat de depozit este un titlu emis de o banc, titlu care certific
existena unui depozit, precum i condiiile contractuale, n termeni de rat a dobnzii
i scaden. Scadena certificatelor de depozit este ntre 1 i 4 luni n general
(numrul certificatelor cu scaden de 6 luni este mic). Alte caracteristici sunt
scadena fix i faptul c posesorul lor primete la scaden principalul i dobnda.
La nceputul anilor 60, rigiditatea acestor instrumente cu scadene lungi a
impus apariia pieei secundare a certificatelor de depozit. Fiind instrumente
financiare cu grad de risc foarte mic, rata dobnzii la certificatele de depozit este
redus, asemntoare celei aferente certificatelor de depozit sau bonurilor de tezaur.
o Eurodolarii
Apariia eurodolarilor este legat de faptul c o mare parte din plile
internaionale se realizeaz n dolari americani, i ca urmare o mare parte a
deinerilor de moned a guvernelor i companiilor sunt exprimate n dolari americani.
Piaa eurodolarilor a cunoscut o ascensiune puternic, n primul rnd datorit
faptului ca ratele dobnzii la dolarii americani pe piaa eurodolarilor este superioar
celei de pe piaa intern. Acest diferenial de rat a dobnzii se explic prin faptul c
bncile multinaionale nu sunt constrnse s aplice reglementrile care se aplic
bncilor americane.
Eurodolarii reprezint depozite denominate n dolari americani, deinute la
bnci strine sau la filiale strine ale bncilor americane (nu neaprat n bnci
europene). Fiind localizate n afara SUA, aceste depozite nu cad sub incidena
reglementrilor Sistemului Federal de Rezerve SUA. Un instrument financiar care
poate fi denominat n eurodolari, dei are o utilizare mai restrns, este certificatul de
depozit n eurodolari.
Marea majoritate a depozitelor de eurodolari sunt constituite pentru sume
foarte mari i pentru scadene mai mici de 6 luni (cea mai ntlnit form este cea a
depozitelor de o zi). Tranzacionarea lor se realizeaz n special pe piaa de tip OTC,
iar participanii la aceste operaii sunt marile bnci. Datorit competiiei foarte strnse
pe piaa eurodolarilor, diferena dintre rata dobnzii la depozite i la credite rareori
depete 0.125%.
Pornind de la faptul c eurodolarii sunt depozite cu scadene fixe, nivelul lor de
lichiditate este relativ redus. Pentru a nltura acest neajuns, au aprut certificatele
de depozit negociabile asupra eurodolarilor, care au ns o pia mic, comparativ cu
cea a eurodolarilor (10% din valoarea depozitelor n eurodolari).
85
86
management aferente procesului de emisiune i au ca obiectiv atragerea unor sume
mari de bani. De aceea, ele constituie alternative viabile doar pentru firmele mari,
care i-au ctigat un renume pe piaa naional sau internaional.
Instituia care deine cel mai important rol n procesul de creditare este banca
comercial sau de investiii. n afar de bncile comerciale, exist i alte instituii
implicate n procesul de creditare al firmei, precum: companiile de asigurri,
companiile de consultan i cele de factoring.
Ingineria financiar
Ingineriile financiare nu reprezint doar un ansamblu de tehnici de investiii pe
piaa financiar, ci i un deziderat al multor investitori, fiind deseori asociate cu
obinerea unor rate foarte nalte de ctig pe piaa de capital. Nu orice tehnic ce se
finalizeaz printr-o rat nalt de rentabilitate intr sub sfera ingineriilor financiare.
n principal, ingineriile financiare au la baz combinarea mai multor titluri ntrun singur instrument de investiie sau derularea de investiii simultan pe mai multe
piee financiare. Una dintre operaiile care stau la baza ingineriei financiare este
combinarea mai multor titluri financiare ntr-un singur instrument hibrid.
Atractivitatea titlurilor financiare este legat de opiunile pe care acestea le
ofer. Separarea beneficiilor generate pe mai multe clase (precum, ncasarea
principalului, separat de ncasarea dobnzii) reprezint un exemplu de inginerie
financiar.
De exemplu, o companie poate opta pentru emisiunea de aciuni prefereniale
care ofer deintorilor opiunea de a le transforma n aciuni simple sau n obligaiuni
convertibile.
87
88
Capitolul 5
PIAA INTERNAIONAL A DATORIEI EXTERNE
89
90
5.2. Criza datoriei externe (criza datoriei Lumii a Treia)
Dimensiunea problemei internaionale a datoriei externe
Criza datoriei externe, pe plan internaional, s-a declanat pe data de 20
august 1982, cnd Mexicul a anunat imposibilitatea de plat a serviciului datoriei
externe. Valoarea datoriilor acumulate la peste 100 de bnci americane i strine se
ridica la 68 miliarde dolari i reprezenta aproximativ 30.7% din PNB. n perioada
imediat urmtoare, Brazilia, Argentina i alte ri n curs de dezvoltare au lansat
anunuri similare.
n perioada de apogeu a crizei, totalul datoriei extrene a rilor Lumii a Treia
atingea 1.2 mii de miliarde de dolari. Banca Mondial aprecia c n 1989, 19 dintre
rile Lumii a Treia aveau o datorie extern mai mare de 53.6% din PNB. Numai
cuantumul dobnzilor aferente mprumuturilor externe contractate reprezentau 22.3%
din valoarea ncasrilor din exporturi.
Dimensiunile i amplitudinea fr precedent a problemei internaionale a
datoriei externe a afectat ntreaga comunitate internaional. Pentru prima dat n
istorie se meniona faptul c datoria extern nu mai reprezint doar o criz pasager
de lichiditi, ci o problem de solvabilitate.
Rdcinile crizei datoriei externe
La originea declanrii acestei crize st problema internaional a petrolului i
activitatea OPEC de la nceputul anilor 1970. n aceast perioad, poziia de
monopol deinut de OPEC a condus la creterea preului internaional al petrolului,
ntr-un ritm foarte alert. ncasrile rezultate din tranzaciile derulate de OPEC (100
miliarde de dolari n 1976) erau depuse n acea perioad n depozite de eurodolari,
plasate la diferite eurobnci. Deoarece sumele reprezentnd dobnzile depozitelor
de eurodolari (petrodolari) creteau vertiginos, aceste bnci se confruntau cu
problema gsirii unor surse de acoperire a acestora. O prim explicaie a crizei
datoriei externe de mai trziu este legat de asumarea de ctre bnci a unor riscuri
mult prea nalte.
Una dintre sursele posibile de atragere a unor capitaluri pentru acoperirea
dobnzii la depozitele n eurodolari o constituia finanarea dezvoltrii economice i a
importurilor de petrol, specifice rilor n curs de dezvoltare. Pentru a prea atractive
pe piaa internaional a creditrii, unele dintre rile cu nevoi de finanare invocau
descoperirea unor zcminte de petrol, ca o garanie privind rambursarea creditelor
(ex. Mexic, 1976). Cu timpul, acest proces a devenit cunoscut sub denumirea de
reciclarea petrodolarilor.
Continuarea scumpirii petrolului a condus la creterea inflaiei i agravarea
omajului pe plan internaional. rile industrializate au rspuns acestor probleme
prin implementarea de msuri monetare restrictive, care au determinat declanarea
recesiunii i scderea cererii pentru bunuri de consum la sfritul anilor 1970.
Creterea ratelor dobnzii a avut efecte negative asupra debitorilor, inclusiv a rilor
n curs de dezvoltare, care aveau deja contractate mprumuturi denominate n
eurdolari. n condiiile n care aceste ri nu au mai putut s i ramburseze creditele,
prima msur luat a fost de a stopa importurile.
91
92
Sumele astfel atrase de multinaionale ar fi putut fi folosite pentru demararea unor
proiecte investiionale n rile n curs de dezvoltare.
Toate prile implicate n operaiunea de swap a datoriei externe beneficiaz
de avantaje rezultate din participarea la tranzacie:
Pentru banca creditoare:
- i poate recupera o parte din mprumutul neperformant, prin acceptarea
transmiterii drepturilor de crean, cu discount, fa de valoarea
nominal.
Pentru intermediar (companiile multinaionale):
- Ctig fie din diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al
drepturilor de crean, fie doar din achiziionarea lor sub valoarea de
pia sau sub valoarea nominal.
Pentru ara debitoare:
- i poate stinge obligaiile n contul datoriei externe, cu discount fa de
valoarea nominal, utiliznd propria moned naional, dei mprumutul
este denominat ntr-o valut puternic. Totodat, ara respectiv
beneficiaz i din investiiile productive derulate de companiile
multinaionale, investiii care sunt de natur s stimuleze dezvoltarea
economic. Cele mai importante tipuri de proiecte investiionale care au
fost demarate n aceste ri se ncadreaz n urmtoarele domenii de
activitate: tehnologie de vrf, industrii orientate spre export, turism i
producia manual.
Criza datoriei externe, care s-a ncheiat cu etapa managementului acesteia, a
generat pierderi mari pentru bncile implicate, deoarece valoarea nominal a
creditelor acordate nu a fost recuperat n ntregime, i nici reealonat n vederea
unor pli viitoare. Extinderea scadenelor, utilizarea instrumentelor specifice pieei
secundare a datoriei i implicarea multinaionalelor au permis recuperarea parial a
sumelor mprumutate rilor n curs de dezvoltare i Lumii a Treia.
Exemple i studii de caz:
Compania Crysler
Compania Crysler a investit echivalentul a 100 milioane de dolari n peso n
filiala sa Crysler din Mexic, din banii obinui prin vnzarea datoriei Mexicului la 56%
discount fa de valoarea nominal.
City Bank
Citi Bank (cel mai mare creditor la Mexicului) a pltit altei bnci 40 de milioane
dolari pentru echivalentul unei datorii asupra Mexicului, n valoare de 60 de milioane
dolari, care au fost ulterior schimbai printr-o operaiune de swap derulat cu Banca
Central a Mexicului, pentru echivalentul n peso a 54 milioane dolari. Aceast sum
exprimat n peso a fost utilizat n final de Nissan pentru extinderea unei fabrici n
afara oraului Mexico City.
93
Obligaiunile Brady
n 1989, pentru a veni n ajutorul bncilor creditoare i pentru a facilita
recuperarea creanelor deinute asupra rilor n curs de dezvoltare, Nicholas Brady,
secretarul Trezoreriei SUA n timpul Administraiei Bush, propune bncilor creditoare
trei soluii:
1.
2.
3.
94
n special n Argentina, Brazilia i Filipine, dar atent analizat prin prisma riscului
politic al rilor emitente.
Reducerea datoriei externe a statului Guyana
n 1996, Clubul de la Paris a acordat o reducere a datoriei externe statului
Guyana. Ca urmare a acestei reduceri acordate, la sfritul anului, datoria extern a
totalizat 585 milioane dolari, ns nivelul ei a rmas tot ridicat, reprezentnd 24.6%
din valoarea exporturilor Guyanei.
Aceast facilitate a nsemnat derularea n paralel a dou operaii, i anume:
- Anularea a 67% din obligaiile acumulate sau reducerea valorii prezente
nete a datoriei, n valoare de 807 milioane dolari;
- Anularea unei pri din datoria anterioar, supus reealonrii, n
valoare de 110 milioane dolari.
Datoria extern n Ghana
Soluionarea problemei datoriei externe depinde n primul rnd de solvabilitatea i
de capacitatea de rambursare a datoriei, specifice rii debitoare. Datorit creterii
PIB i a volumului exportului, Ghana reuete s reduc serviciului datoriei externe
de la 39% n 1995 la 15.4% n 2002 iar serviciul datoriei externe publice raportat la
total PIB de la 326.8% n 1995 la 130.3% n 2002. Dei ultimii ani au marcat
progrese serioase n plata serviciului datoriei externe, aducerea sa la un nivel
acceptabil pe la internaional rmne o problem serioas.
5.4. Operaiunile specifice pieei secundare a datoriei externe
n grupa operaiunilor specifice pieei secundare a datoriei externe se ncadreaz
n primul rnd swap-ul datoriei externe. Prin intermediul acestei operaiuni se evit
reealonarea sau anularea datoriei externe, care ar aduce prejudicii financiare
severe rilor creditoare.
Swapul datoriei externe mbrac mai multe forme:
Este un aranjament ncheiat ntre o ar ndatorat i unul sau mai muli creditori
externi, prin care creditorii accept anularea drepturilor lor de crean, n schimbul
derulrii unor programe de protecie a mediului nconjurtor. Acest tip de swap a
aprut n 1980, din necesitatea de a minimiza efectele negative pe care datoria
extern le are asupra rilor debitoare, i totodat de a combate distrugerea mediului
natural n aceste ri (ex. Protejarea pdurilor tropicale).
Printre rile ndatorate care au derulat astfel de operaii se numr Bolivia, Costa
Rica, Ecuador i Filipine.
Datorit creterii incidenei virusului HIV n rndul populaiei Lumii a Treia, recent,
s-a propus acceptarea de ctre rile creditoare a schimbului unei pri din datoria
extern provenind din cele mai srace ri, cu mobilizarea de fonduri pentru
combaterea rspndirii HIV n aceste ri.
95
Prin aceast operaie de swap, ara debitoare are posibilitatea s sting drepturile
de crean ale creditorului n moneda local, i nu n cea prevzut n contract. De
obicei, se previne astfel neplata sau reducerea datoriei externe, deoarece plata ei n
alt valut dect cea local expune debitorul la riscul de volatilitate a cursului de
schimb.
De foarte multe ori, accesul la resursele financiare este strict condiionat de
obinerea creditelor n diferite valute (euro, dolari). Aceast condiionarea poate
constitui un impediment foarte serios n accesarea mprumuturilor externe, mai ales
pentru afacerile de mici dimensiuni i pentru proiectele de infrastructur, pentru care
expunerea la riscul valutar este dificil.
Prin operaii de swap, Corporaia Financiar Internaional (CFI) faciliteaz
convertirea datoriei externe a unor ri n curs de dezvoltare denominat n valute
puternice, n datorie exprimat n moned local. Ea pune astfel la dispoziia rilor
debitoare nstrumente de hedging valutar foarte avantajoase.
Unul dintre domeniile de aciune ale CFI l reprezint dezvoltarea i consolidarea
pieei de capital a rilor de pe pieele emergente, prin utilizarea unor instrumente
denominate n moneda naional a rilor receptoare. Pentru aceasta, CFI se implic
n derularea de operaiuni de swap i n dezvoltarea unor structuri de finanare n ara
gazd, utiliznd drept prghii instrumente de pia, care s permit dezvoltarea pe
termen lung, precum: garantarea parial a creditelor, securitizarea creditelor i
faciliti de acoperire mpotriva riscului valutar.
96
Studiu de caz:
Aciunea CFI n Mexic
n 2005 Mexicul se confrunta cu un mare deficit de locuine, datorat parial unui
sistem ineficient de creditare. Pentru a stimula dezvoltarea acestui segment al
creditrii, CFI s-a implicat n sprijinirea creditelor ipotecare, utiliznd instrumente
denominate n moneda local.
n prima etap, CFI a demarat dezvoltarea unei piee primare a creditelor
ipotecare, angrennd n acest proces instituii de credit locale. S-a implicat direct n
acordarea unor faciliti de creditare de tip revolving, oferind mai multe alternative de
finanare, fie pe baza unei dobnzi fixe, fie pe baza unei dobnzi variabile.
n a doua etap, CFI s-a implicat n dezvoltarea unei piee secundare a creditului
ipotecar, n cadrul creia a facilitat deschiderea i accesarea unor linii de credit,
acceptnd drept garanie mrfurile aflate n depozit, exprimate n moned naional,
alturi de alte instrumente specifice acestei piee.
5.5. Clubul de la Paris
Este un grup informal (fr valene instituionale) alctuit din creditori oficiali, a
crui principal misiune este de a gsi soluii sustenabile i coordonate pentru rile
debitoare care se confrunt cu dificulti n soluionarea problemei datoriei externe.
Ei decid asupra posibilitii de reealonare a datoriei i de reducere a acesteia, n
anumite cazuri. n cadrul Grupului exist 19 membrii permaneni, respectiv guverne,
care dein drepturi de crean de valoarea mare asupra altor guverne, pretutindeni n
lume.
Acest grup a luat natere n 1956, cnd Argentina a acceptat s i
ntlneasc creditorii n Paris, n vederea gsirii unor soluii coordonate. De atunci,
pn n prezent, Grupul de la Paris a ncheiat aproximativ 400 de aranjamente
privind 81 de ri debitoare. rile creditoare se ntrunesc de obicei de 10 ori pe an,
la Paris, n cadrul sesiunilor de negociere sau n scopul de a discuta problema
datoriei externe a unor ri debitoare.
ncepnd cu 1983, suma aranjamentelor ncheiate de membrii Clubului cu
guvernele rilor debitoare atinge suma de 504 miliarde dolari.
Clubul de la Paris este guvernat de 5 principii:
1. Grupul acioneaz n mod diferit de la caz la caz, lund n considerare, n cadrul
analizei de reealonare, nevoile particulare ale fiecrei ri debitoare.
2. Deciziile n interiorul Grupului se iau pe baz de consens.
3. Datoria extern este reealonat doar n cazul n care exist o nevoie real n
acest sens, i doar atunci cnd ara debitoare s-a angajat n nfpuirea unui set
de reforme, sub recomandarea FMI.
4. Creditorii care sunt membrii ai Clubului trebuie s fie de acord cu soluiile
adoptate de Club, conform principiului solidaritii.
5. Soluiilor Clubului privind valorificarea drepturilor de crean ale mai multor
creditori n relaie cu aceeai ar debitoare sunt supuse comparaiilor, atunci
cnd se refer la acelai debitor.
97
98
Capitolul 6
PIAA INTERNAIONAL A CONTRACTELOR DERIVATE
6.1. Generaliti privind sfera contractelor derivate
Contractele derivate sunt contracte la termen, care au aprut i s-au dezvoltat
n timp, din dorina investitorilor de a-i diversifica i diminua riscul aferent unui
portofoliu de valori mobiliare (hedging), dar i din dorina acestora de a realiza
ctiguri speculative, de cele mai multe ori cu potenial de ctig mai ridicat,
comparativ cu investiiile pe piaa spot.
Piaa contractelor derivate prezint o serie de particulariti, pe care le
expunem distinct pentru piaa OTC i piaa bursier:
PE PIAA BURSIER
-
Tipuri de contracte:
-
Futures
Opiuni standardizate
Instrumentele derivate sunt aadar valori mobiliare al cror pre este determinat
sau influenat de (derivat din) preul altor titluri. Scopul utilizrii produselor derivate
de ctre investitorii pe piaa de capital poate fi:
99
100
se tranzacioneaz att valori mobiliare primare, ct i produse derivate.
Euronext.liffe este filiala Euronext responsabil cu tranzacionarea contractelor
futures i de opiuni rezultate de pe pieele componente ale Euronext.
101
102
Long
Ctig
Pre futures
ST
Pierdere
pierdere
Din graficul de mai sus se observ c vnztorul (deintorul unei poziii short)
ctig ntotdeauna atunci cnd preul spot n momentul lichidrii contractului este
mai mic dect preul futures, iar cumprtorul (deintorul unei poziii long) ctig
atunci cnd preul spot este mai mare dect cel futures. Cu ct diferena dintre cele
dou preuri este mai mare, cu att ctigul, respectiv pierderea, sunt mai mari.
103
25 martie
3.5600
15 aprilie
3.5625
10 mai
3.6855
1 iunie
3.6750
Considerm c marja pentru un contract futures RON/EUR este 150 RON iar
comisionanele reprezint aproximativ 0.4% din valoarea contractului.
n cadrul aplicaiei, ne propunem s examinm comparativ rezultatele obinute de
importator pe piaa futures i pe piaa spot.
Dup cum am precizat anterior, pe piaa la termen, importatorul se acoper
mpotriva riscului de depreciere a monedei naionale n raport cu moneda de
contract, prin cumprarea de contracte futures (adoptarea poziiei long). Contractul
futures reprezint, n acest caz, un instrument de hedging valutar.
Pentru acoperirea riscului valutar aferent plii contravalorii importului, trebuie
achiziionate 50 de contracte futures, cu specificaiile menionate mai sus. nainte de
cumprarea lor, importatorul trebuie s depun la Casa de Compensaie o marj
iniial, care n situaia dat are o valoare total egal cu 7500 RON.
Contractul futures se va actualizeaz zilnic la burs, ca i suma n contul de marj
a operatorului, astfel nct pierderile poteniale s fie acoperite pn la nceputul zilei
bursiere urmtoare.
n cele ce urmeaz vom detalia contul de marj al importatorului innd cont de
principalele operaii pe care acesta le efectueaz pe piaa la termen.
Situaia n contul de marj:
10 februarie
Suma n contul de marj = Marja iniial = 7500 RON
3 martie
Suma n cont = Marja Pierdere = 7500 (3.5650 3.5550) 50000 = 7000 RON
25 martie
Suma n cont = Marja Pierdere = 7500 (3.5650 3.5600) 50000 = 7250 RON
15 aprilie
Suma n cont = Marja Pierdere = 7500 (3.5650 3.5625) 50000 = 7375 RON
10 mai
Suma n cont = Marja + Ctig = 7500 + (3.6855 3.5650) 50000 = 13525 RON
104
1 iunie
Suma n cont = Marja + Ctig = 7500 + (3.6750 3.5650) 50000 = 13000 RON
Dac importatorul lichideaz contractele futures la scaden, atunci el va obine
un ctig egal cu 5500 RON. Situaia contului de marj ne arat c momentul optim
de lichidare a contractului futures ar fi fost 10 mai. Scopul operatorului nu este ns
efectuarea de speculaii, ci acoperirea mpotriva riscului valutar la scaden.
Derularea operaiunilor bursiere genereaz i pierderi rezultate din:
Plata comisioanelor
Comision = 50000 0.4% = 200 Euro
Costul de oportunitate
Presupunem c rata anual a dobnzii la depozitele n euro este 4%. Dac n
perioada de 3 luni, marja ar fi fost depus ntr-un cont bancar, ea ar fi generat o
dobnd. Dar, ntruct aceast sum nu a adus nici un venit investitorului n
perioada n care a fost imobilizat n contul de marj, ea reprezint o pierdere i
genereaz un cost de oportunitate.
Cost de oportunitate al sumei imobilizate iniial n contul de marj = 50000
4% 3/12 = 500 Euro
Total costuri = 700 Euro
Rezultatul net generat de operaia de hedging valutar n burs este de +4800
RON. Acest ctig obinut n burs este ns contrabalansat de o pierdere pe piaa
spot, rezultat din evoluii nefavorabile de curs de schimb.
Pierdere pe piaa spot = 50000 (3.6750 3.5700) = 5250 RON
Rezultat global = ctig futures pierdere spot = +4800-5250 = -450 RON
Concluzie:
Prin operaiunea de hedging valutar pe piaa futures, importatorul i-a redus
pierderea din diferene nefavorabile de curs valutar pe piaa spot de la 5250 RON
la 450 RON. Hedgingul a avut astfel un efect pozitiv ntruct, n lipsa investiiei
bursiere, importatorul ar fi suferit o pierdere de 5250 RON.
6.3. Piaa de schimb monetar (piaa Forex)
Piaa de schimb monetar (denumit i pia forex) este cea mai mare pia din
lume, n termeni de tranzacii cash, i cuprinde operaiile de schimb ntre diferite
monede. Participanii la tranzaciile de pe piaa forex sunt n principal marile bnci
(inclusiv bncile centrale), speculatorii pe piaa valutar, fondurile de hedging valutar
(ex. Soros Quantum Group of Funds), companiile multinaionale, guvernele etc. Micii
investitori pe aceast pia deruleaz tranzacii prin intermediul brokerilor sau a
bncilor.
Piaa forex este o pia de tip OTC (over the counter). Aceasta inseamn c
nu exist un loc unic de desfurare a tranzaciilor, deoarece acestea se deruleaz
pe mai multe sub-piee i prin intermediul mai multor bnci, i nici un curs de schimb
unic pentru dou monede (USD contra EUR, de exemplu). Diferenele de curs de
105
schimb ntre sub-pieele OTC sunt speculate de investitori, prin intermediul operaiilor
de arbitraj valutar.
Principalele centre recunoscute pe plan internaional sunt Londra, New York i
Tokio. Cele mai tranzacionate devize, n ordinea volumului de tranzacionate, sunt
urmtoarele: USD (89% din tranzacii), EUR (37%), JPY (20%), GBP (17%), CHF i
AUD. Poziia central pe aceast pia este deinut de dolarul american, la mare
distan de moneda euro. De aceea, pe plan internaional, cursul de schimb al
monedei euro raportat la o alt valut se exprim prin cotaie ncruciat, prin
intermediul dolarului american. De exemplu, cursul de schimb EUR/JPY se stabilete
prin intermediul a alte dou tranzacii: EUR/USD i USD/JPY.
Contractele futures pe curs de schimb au nceput s fie tranzacionate pentru
prima dat n 1972 la Chicago Mercantile Exchange, ns constituie o parte foarte
mic din ansamblul pieei forex. Diferena dintre cotaia de cumprare i cea de
vnzare se exprim n pips. n cadrul tranzaciilor forex aceste uniti de msur
definesc cea mai mic modificare a preului.
Cei mai activi participani pe piaa forex n anul 2005
(% din ansamblul tranzaciilor forex)
Prin intermediul acestor 10 bnci
se deruleaz aproximativ 73% din
totalitatea tranzaciilor forex. Ele
au
capacitatea
permanent
de
cotaii
oferi
bid
(de
principalele
valute
Loc
deinut
pe piaa
forex
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Instituie
% din
volumul
pieei
Deutsche Bank
UBS
Citigroup
HSBC
Barclays
Merrill Lynch
G.P
Morgan
Chase
Goldman Sachs
ABN Amro
Morgan Stanley
17
12.5
7.5
6.4
5.9
5.7
5.3
4.4.
4.2
3.9
106
6.4. Opiunile
6.4.1. Elementele caracteristice ale contractelor de opiuni
Contractele de opiuni sunt contracte derivate, la termen, care pot fi
tranzacionate pe pieele bursiere, sub form de contracte standardizate, sau pe
piee de tip OTC, sub form de contracte nestandardizate. Tranzacionarea n afara
bursei ofer avantajul adaptrii caracteristicilor contractului (preul de exercitare,
scadena i cantitatea tranzacionat) la nevoile particulare ale prilor implicate n
tranzacie.
Primele contracte de opiuni standardizate (opiuni de cumprare, CALL) au fost
tranzacionate ncepnd cu anul 1973 la Chicago Board Options Exchange (CBOE).
Ele au constituit un succes, astfel nct treptat sfera de utilizare a opiunilor pe piaa
OTC s-a restrns considerabil dup acest an.
La baza contractului de opiune pot sta diferite tipuri de active-suport, precum:
aciuni, obligaiuni, titluri de stat, indici bursieri, indici sectoriali, preul viitor al
produselor agicole, devize, aur, argint etc. Dintre activele de mai sus, cea mai mare
lichiditate o au opiunile asupra urmtoarelor active-suport:
Opiunile asupra indicilor bursieri i sectoriali
Acestea se stabilesc asupra unor indici reprezentativi pentru o pia bursier
naional sau internaional, precum:
Indici bursieri compozii: S&P 100 (OEX), S&P 500 (SPX), Dow Jones
Industrial Average (DJIA), Nasdaq 100, Eurotop 100, Nikkey Stock
Index etc.
Indici bursieri din prima generaie (sectoriali), care surprind evoluia din
sectoarele farmaceutic, internet, tehnologie, petrolier etc.
Opiunile asupra contractelor futures
Acestea au ca pre de exercitare preul futures al contractelor respective.
Deintorul acestui tip de opiune ncaseaz la scaden diferena dintre preul
futures curent al unui activ specificat i preul de exercitare al opiunii. Cel mai mare
volum de tranzacionare se nregistreaz n prezent n cazul opiunilor futures pe curs
de schimb.
Opiunile asupra valutelor strine
Ofer la scadena posibilitatea de a ncasa diferena dintre preul de exerciiu i
cursul de schimb la scaden. Acest tip de opiune se deosebete de cel precedent,
dei cele dou pot avea n anumite cazuri aceleai scadene i preuri de exercitare,
intruct preul futures al valutelor este diferit de cel spot.
Opiunile asupra ratei dobnzii
Ele pot avea ca activ suport obligaiuni guvernamentale i municipale, bonuri de
tezaur, certificate de trezorerie, certificate de depozit, Libor, Euribor i eurodolari. Se
tranzacioneaz i opiuni asupra ratei dobnzii futures.
Opiunile asupra unui co de devize
107
108
109
- Opiuni n afara banilor (out of the money) sunt opiunile care nu se exercit,
datorit diferenei nefavorabile ntre preul de exercitare i preul spot. Valoarea lor
intrinsec este zero, pentru c nu se exercit.
- Opiuni la bani (at the money) au valoarea intrinsec egal cu zero,
deoarece preul de exercitare este egal cu preul spot, ceea ce face indiferent
decizia investitorului ntre a exercita sau nu opiunea.
6.4.3. Mecanismul opiunilor
Pornind de la definiie, tranzacionarea opiunilor ofer posibilitatea de a
cumpra, contra plii unei prime, sau de a vinde, dreptul de a cumpra sau de a
vinde un activ de baz determinat anterior. Spre deosebire de contractele futures,
opiunile permit investitorului s decid asupra oportunitii operaiei de cumprare
sau vnzare, la scaden, n funcie de evoluia preului la activul de baz.
Schema opiunii CALL (de cumprare)
+
Call long
+ Prima
Ctig = Prima
PE + prima
PE
Pre, curs de schimb
Pierdere = Prima
- Prima
Call short
shshort
110
Put long
+ Prima
PE - prima
PE
Ctig = Prima
Pierdere = Prima
Put short
shshort
- Prima
111
Aplicaie opiuni:
Utilizarea opiunilor asupra cursului de schimb n scop de hedging
valutar
Un exportator romn are de ncasat o crean comercial n valoare de
400.000 euro, reprezentnd contravaloarea unui export efectuat pe credit comercial,
peste 3 luni, adic n luna martie. n aceast perioad de timp, exportatorul se
confrunt cu riscul de scdere a cursului de schimb, adic de apreciere a monedei
locale fa de moneda euro. Pentru a se acoperi mpotriva riscului valutar, el iniiaz
poziii pe piaa opiunilor, urmnd tehnici specifice de hedging valutar.
n contractul de opiuni, exportatorul devine investitor fie adoptnd poziia long
PUT, fie poziia short CALL. Long PUT i permite s se acopere mpotriva unor
scderi importante de curs (acoperire variabil i teoretic nelimitat), n timp ce short
CALL protejeaz mpotriva unor scderi mici sau nesemnificative de curs (acoperire
fix i limitat la mrimea primei).
n vederea iniierii operaiunilor de hedging, investitorul trebuie s consulte
specificaiile contractelor de opiuni din aceast clas. Preul de exercitare al
contractului de opiuni PUT RON/ EUR cu scadena martie este in prezent, adic n
decembrie, 3,66 RON/ EUR, iar prima este de 0,08. Valoarea unui contract este de
1000 euro, deci investitorul trebuie s cumpere 400 de opiuni PUT.
Din datele de mai sus reiese c pragul de rentabilitate este 3,58 (pragul de
rentabilitate al opiunii PUT este egal cu diferena ntre preul de exercitare si prima).
Valorile de 3,58 si 3,66 reprezint limitele care delimiteaz trei intervale n care poate
evolua cursul de schimb spot, dup cum urmeaz:
i.
ST = 3,56,
Deoarece ST < 3,58, investitorul exercit opiunea i ctig diferena 3,58 - ST,
adic 0,02 lei pentru fiecare euro investit sau 8000 euro n total. n acest caz, riscul
de pe piaa activului de baz s-a produs (euro s-a depreciat n raport cu leul), iar prin
ctigul obinut n burs, exportatorul i-a redus pierderea suferit pe piaa valutar
real.
ii. Dac ST = 3,60,
Observm c 3,58 < ST < 3,66. Dei investitorul se afl n zona de pierdere, el
exercit opiunea, deoarece pierderea n acest caz este mai mic dect prima.
Pierderea este egal cu diferena 3,58 3,60 = -0,02 pentru fiecare euro, adic este
112
egal cu 8000 euro n total, n timp ce prima pltit pentru ntreaga valoare este
32000 euro.
iii. Dac ST = 3,70
n aceast ultim situaie ST < 3,58. Investitorul renun la exercitarea opiunii i
pierde prima, care are valoarea de 32000 euro.
Din analiza de mai sus se observ c, atunci cnd cursul de schimb scade i
exportatorul pierde pe piaa de schimb la vedere din diferene de curs de schimb
nefavorabile, el va ctiga la burs, astfel nct pierderea de pe piaa real va fi
compensat total sau parial.
6.4.4. Strategii pe piaa opiunilor
n ultimii ani, pe piaa de capital internaional s-au dezvoltat o serie de
produse bursiere, nestandardizate, rezultate din combinaia sintetic a opiunilor
simple. Aceste combinaii sunt utilizate de investitori n scopul minimizrii riscului i
costului opiunilor.
Cele mai utilizate combinaii de opiuni sunt urmtoarele:
Strangles cumprare sau vnzare simultan de opiuni de tip diferit,
cu preuri de execitare diferite.
Spreads - cumprare sau vnzare simultan de opiuni de acelai tip,
cu preuri de execitare diferite.
Straddle (stelaj) - cumprare sau vnzare simultan de opiuni de
acelai tip, cu acelai pre de execitare.
n continuare ne propuneam s expunem mecanismul combinaiei de tip stelaj.
a) Stelajul
Din combinaia sintetic call long put long rezult stelajul long, iar din
combinaia call short put short rezult stelajul short.
Stelajul long este utilizat atunci cnd se dorete specularea unei volatiliti
mari de pre, n timp ce stelajul short permite efectuarea de speculaii pe fondul unei
variaii mici de pre, n interiorul unui interval predeterminat.
Din graficele de mai jos se observ c bornele stelajului long i short sunt PE
prima1 i PE + prima2. Ele sunt utile n analiza oportunitilor de ctig pe stelaj,
ns nu reprezint puncte de prag de rentabilitate (a se vedea n aplicaia
urmtoare).
113
Stelaj LONG
PUT long
ctig
PE-P1
PE
CALL long
PE +P2
RON/EUR
Prima2
Prima1
pierdere
Stelaj SHORT
ctig
Prima2
PE-P1
PE
PE+P2
Prima1
RON/EUR
CALL long
PUT short
pierdere
114
Aplicaie privind mecanismul operaiunii de stelaj:
Un investitor iniiaz operaiuni la termen pe contractul RON/ EUR la Bursa
Monetar- Financiar i de Mrfuri Sibiu, cu scadena 1 iunie. Informaiile pe care le
primete la burs, privind caracteristicile contractelor derivate avnd ca activ suport
cursul de schimb RON/ EUR sunt urmtoarele:
Pre de exercitare opiuni Call i Put = 3,65 RON/EUR
Prima call = 200 RON
Prima put = 150 RON
Pre futures = 3,61 RON/EUR
Rata anual a dobnzii la lei = 8%
Rata anual a dobnzii la Euro = 5%
1. Determinai pragul de rentabilitate al stelajului care conduce la specularea
unei volatiliti mici a cursului de schimb.
2. Evaluai comparativ rezultatele obinute pe contractele derivate i identificai
care produs sau combinaie maximizeaz ctigul investitorului pe intervalul
determinat la pb. (b)
3. Dac la scaden cursul spot este 3,63 RON/EUR, s se identifice dac exist
vreo oportunitate de investiii, din perspectiva diferenialului de rat a dobnzii
(Indicaie: utilizai teoria paritii ratelor dobnzii).
1. Pragul de rentabilitate al stelajului este acel curs de schimb la care rezultatul din
stelaj este nul, adic att pentru opiunea call, ct i pe opiunea put, ctigul =
pierderea =0.
1. n cazul opiunii Call long:
n punctul pragului de rentabilitate:
Prag_Call Borna_Call = Prima_Put,
unde, Borna Call = PE + Prima_Call.
Rezult c Prag_Call = PE + (Prima_Call + Prima_Put)
2. n cazul opiunii Put long:
n punctul pragului de rentabilitate:
Borna_Put Prag_Put = Prima_Call
Unde, borna Put = PE Prima_Put
Rezult c Prag_Put = PE (Prima_Call + Prima_Put)
Aplicnd formulele de mai sus rezult c pragul de rentabilitate se atinge n
punctele 3, 615 i 3,685 RON/EUR. n aceste puncte, investitorul nici nu ctig, nici
nu pierede din combinaia de stelaj.
2. Analiza comparativ a oportunitilor oferite de derularea de contracte futures i
de opiuni se va desfura n intervalul (3,615; 3,685).
a) Operaiuni de stelaj
Specularea unei volatiliti mici de pre este permis de stelajul short. Aadar,
se vor analiza numai poziiile short Call, short Put i combinaia stelaj short.
115
Ctigul maxim din stelaj short se obine atunci cnd la scaden cursul de
schimb spot este 3,65 i este egal cu suma primelor, adic cu 35 RON per
contract (valoarea unui contract standardizat pe opiuni este 1000 Euro).
Dac, de exemplu, la scaden cursul de schimb spot este 3,635 (coincide cu
borna inferioar a stelajului), atunci rezultatul din opiunea Put short este nul
(indiferent dac se exercit sau nu), iar opiunea Call short se exercit, pentru
a se ctiga prima de 0,02. Astfel, ctigul din stelaj este 20 RON per
contract.
Dac la scaden cursul de schimb spot este 3,67 (borna superioar a
stelajului), ctigul obinut din combinaia stelaj short este 15 RON per
contract.
b) Operaiuni futures
Dac la scaden preul sport variaz n intervalul menionat mai sus, se obin
ctiguri numai din cumprarea de contracte futures (futures long). Ctigurile
variaz ntre 5 RON (corespunztor unui curs spot de 3,615 la care se lichideaz
contractul) contract i 75 RON (corespunztor unui curs spot de 3,685). n acest caz,
contractul nu rspunde inteniei investitorului de a specula o volatilitate mic de pre.
n cazul contractelor futures, ctigurile cresc direct proporional cu diferena
intre preul futures i preul spot la care se lichideaz contractul.
4. Conform teoriei paritii ratelor dobnzii, cursul de schimb la termen se poate
aproxima dup urmtoarea formul12:
1 rdob
F=S
1 rdob
Unde,
F cursul futures la 3 luni
S cursul spot
12
Teoria paritii ratelor dobnzii se aplic sub mai multe ipoteze restrictive, cunoascut fiind faptul c exist
muli factori care stau la baza determinrii cursului de schimb. Diferenialul de dobnd explic doar parial
evoluia cursului de schimb.
116
6.5. Instrumente sintetice pe rata dobnzii i cursul de schimb
6.5.1. Prezentare de ansamblu a instrumentelor sintetice
Ce sunt instrumentele sintetice?
Titlurile sintetice sunt valori mobiliare care rezult din combinarea a dou sau
mai multe titluri primare, printr-un proces cunoscut sub denumirea de inginerie
financiar. Titlurile primare care permit combinarea lor ntr-un instrument sintetic
sunt: aciuni, obligaiuni cu grad de risc sczut, opiuni call i opiuni put.
Scopul construirii de instrumente sintetice
Instrumentele sintetice pe rata dobnzii i pe cursul de schimb sunt oferite de
piaa bancar i au ca scop combinarea produselor tradiionale (depozite, titluri de
stat), asociate unui risc minim, cu cele specifice pieei valutare i de capital, asociate
unui risc mai ridicat, n scopul atingerii unei rate de rentabilitate superioare celei de
pe piaa monetar, n condiiile asumrii unui nivel de risc superior.
Aceste produse sunt achiziionate fie n scop de hedging valutar sau de dobnd,
fie n scop de speculaie a unor anumite evoluii pe piaa valutar sau pe piaa
monetar. n marea majoritatea a cazurilor, protejarea fondurilor investitorilor sau
economisirea lor reprezint principalele argumente n favoarea cumprrii lor.
117
118
Caracteristici:
Operaiunea de swap este o operaiune extrabilanier.
Reprezint o important surs de venituri pentru bncile comerciale.
Poate fi utilizat att n scop de hedging, ct i n scop speculativ.
Piaa swapului valutar s-a dezvoltat pornind de la creditul paralel i creditul backto-back. Creditul paralel implic urmtorul mecanism: o companie multinaional
contracteaz un mprumut de pe piaa financiar internaional, pe care l acord mai
departe unei filiale ale unei alte multinaionale, prin intermediul altui mprumut.
Creditul de tip back-to-back const n contractarea unui credit de ctre o
multinaional i acordarea sa altei multinaionale, sub forma altui credit.
Intermediarii n operaiunile de swap sunt bncile de swap, care sunt instituii
financiare (bnci comerciale internaionale, bnci de investiii sau alte instituii
financiare). Aceste bnci pot aciona fie ca brokeri, fie ca dealeri sau formatori de
pia (market maker). n calitate de brokeri, ele au doar rol de intermediere, fr a-i
asuma vreun risc. Formatorii de pia i dealerii, pe lng faptul c gsesc parteneri
pentru a
asigura contrapartide la operaiunile de swap, pot oferi ei nii
contrapartide, asumndu-i astfel un anumit nivel de risc.
Studiu de caz:
Depozitele structurate pe rata dobnzii Raiffeisen Bank, Romnia
Acest produs reprezint o combinaie ntre un depozit clasic i opiuni asupra
cursului de schimb. Raportul risc-rentabilitate este superior celui specific titlurilor de
stat sau depozitelor clasice. Astfel, randamentul maxim (potenialul de ctig sau
pierdere) al depozitului structurat este cu 2 puncte procentuale peste dobnda
aferent unui depozit n moned naional i cu 3 puncte procentuale peste
randamentul unui cont de economii n euro.
Produsul ofer dou variante de garantare: a sumei investite sau a
randamentului.
1. Depozitul structurat pe rata dobnzii, cu protecia sumei investite
Riscul asociat acestei variante este sczut, pentru c indiferent de evoluia
activului suport, capitalul iniial este protejat. De aceea, riscul vizeaz doar rata de
dobnd.
Particularitatea acestui produs este c o parte din dobnda aferent depozitului
iniial este utilizat de banc pentru cumprarea de opiuni pe cursul valutar. Restul
dobnzii va fi ncasat de client, indiferent de evoluia cursului de schimb.
Randamentul maxim este atins dac pn la scaden cursul de schimb atinge un
nivel maxim sau minim prestabilit (n cazul variantei de produs Diamond One Reach)
119
120
Managementul optim al eurodepozitelor i eurocreditelor implic aplicarea de
ctre bnci (eurobnci) a unor tehnici de acoperire mpotriva riscului de dobnd.
Expunerea la risc deriv din necesitatea relaionrii scadenelor la depozite i credite.
Asemenea riscuri intervin n dou situaii principale:
n cazul n care scadenele la credite sunt mai mari dect cele la
depozite, pe fondul creterii ratelor dobnzii;
n situaia n care scadenele la depozite sunt mai mari dect cele la
credite, iar ratelor dobnzii scad.
Mecanismul tranzaciei FRA
Acordurile privind rata dobnzii reprezint o operaiune de protejare mpotriva
riscului de evoluie nefavorabil a ratei dobnzii, pe piaa interbancar. Participanii la
tranzacie sunt dou bnci care acioneaz n calitatea de cumprtor i vnztor.
Ele fixeaz n avans un nivel al ratei dobnzii, pentru o scaden viitoare, care de
obicei este scadena standard a eurodepozitelor i eurocreditelor (6 luni, de
exemplu). La scaden, contractul se execut prin plata diferenei de dobnd ntre
nivelul contractat i nivelul real. Cumprtorul va plti vnztorului diferena de
dobnd rezultat din scderea ratei dobnzii sub un nivel predeterminat, iar
vnztorul va plti cumprtorului diferena de dobnd, n cazul creterii ratei
dobnzii peste un nivel prestabilit.
FRA nu este un contract standardizat. Prile contractante negociaz acea
rat a dobnzii care constituie obiectul contractului, n funcie de mai muli factori:
sum, curs de schimb, scaden etc.
Scopul ncheierii unui contract FRA:
FRA se poate utiliza att ca instrument de hedging de dobnd, ct i ca
instrument de speculaie. n cazul n care mobilul contractului este hedgingul,
debitorul se poate acoperi mpotriva riscului de dobnd prin cumprarea unui
contract FRA, iar creditorul prin vnzarea unui contract FRA. Pe de alt parte,
scderea ratelor dobnzii sub un nivel ateptat justific vnzarea FRA n scop
speculativ, n timp ce creterea ratelor dobnzii implic cumprarea FRA.
Mod de decontare a tranzaciei FRA
Contractul FRA se poate ncheia pentru o durat de ase luni, cu ncepere
peste trei luni, i cu o durat de valabilitate pn n luna a noua. Aceast variant
poart denumirea FRA trei per nou luni.
Suma de plat rezultat din contractul FRA se determin astfel:
Valoarea mprumutului ( RP RC ) nr.zile / 360/1 ( RP nr.zile / 360)
Unde,
RC rata de dobnd stabilit prin contractul FRA
RP rata de pia a dobnzii.
121
(S)
Preul aciunii
Put long
Long call
sintetic
n graficul de mai jos prezentm rezultatul combinaiei unei opiuni call long i
a unei obligaiuni cu grad zero de risc, adic mecanismul de funcionare a unei
opiuni sintetice long call.
122
Long call
Profit i pierdere
Obligaiune
cu risc zero
Preul aciunii
Din cele prezentate mai sus reiese faptul c ambele tipuri de combinaii pot
conduce la un call long sintetic. Mrimea investiiei n obligaiuni cu grad zero de risc
poate conduce la obinerea de produce echivalente pornind de la instrumente
primare diferite.
n mod analog putem construi combinaii sintetice short call i long put.
La data scadenei, ntre preurile instrumentelor primare care compun titlurile
sintetice, putem stabili urmtoarele relaii:
A+P=O+C
A O aciune
O O obligaiune cu discount, avnd la scaden valoarea X
C O opiune CALL, asupra aciunii A, avnd preul de exercitare X
P O opiune PUT, asupra aciunii A, avnd preul de exercitare X i aceeai
scaden (T) ca i opiunea CALL.
PA + PPUT = PO + PCALL
PA - Preul aciunii la data scadenei opiunilor
PO - Preul obligaiunii cu grad zero de risc la data scadenei opiunilor (X)
PCALL - Preul opiunii call la scaden
PPUT - Preul opiunii put la scaden
123
Prin actualizarea preurilor celor patru titluri la rata dobnzii fr risc i, obinem
preurile lor curente:
PA + PPUT = e-iT PO + PCALL
Putem arta astfel faptul c orice titlu sintetic care are la baz aciuni,
obligaiuni sau valute, poate fi definit printr-o funcie construit pe baza a dou sau
mai multe titluri primare.
Preul aciunii
124
Long put sintetic
Profit i pierdere
Long call
Preul aciunii
Preul aciunii
125
126
4.
Un importator romn dorete s se protejeze mpotriva riscului de depreciere
a monedei naionale fa de Euro, n cadrul unei tranzacii n valoare de 1.300.000
Euro, sum pe care trebuie s o achite la 1 mai. Pe piaa financiar gsete
urmtoarele alternative de hedging valutar i specificaii ale acestora:
a) contracte futures
Preul futures al contractului EUR/ ROL cu scadena la 3 luni (1 mai) este 41.200,
valoarea unui contract fiind de 1000 EUR. Pentru un contract, investitorul va plti o
marj de 800.000 ROL i un comision SSIF-ului intermediar de 10.000 ROL/
contract. Rata dobnzii n perioada de analiz este de 15% anual.
b) contracte de opiuni
Valoarea unui contract de opiune este de 1000 USD, preul de exerciiu EUR/
ROL este 41.300 iar prima pltit 100 ROL/ contract. Comisioanele i taxele aferente
totalizeaz 50.000.000 ROL.
S se determine poziiile adoptate n cadrul contractelor la termen dar i ctigul
sau pierderea potenial n cazul n care cursul spot la scaden este EUR/ ROL
41.150.
5.
n luna februarie, un investitor achiziioneaz o opiune PUT asupra
contractului ROL/ USD la BMFM Sibiu, la un pre de exercitare de 41.500, n
condiiile n care un punct de prim este egal cu 1000 ROL. Scadena contractului
este luna martie. S se determine momentul optim de lichidare a contractului,
precum i ctigul maxim care poate fi obinut, dac investitorul anticipeaz
urmtoarea evoluie a preului spot:
1 februarie
41.500
10 februarie 15 februarie
41.650
41.550
20 martie
41.480
25 martie
41.560
30 martie
41.700
6.
Un investitor cumpr o opiune CALL asupra unei aciuni n schimbul plii
unei prime de 10 EUR, la un pre de exercitare de 1500 EUR, cu scadena n luna
iunie. S se determine intervalul pierdere maxim profit maxim, dac la scaden
preul va fi de 1550 EUR.
7.
O companie a contractat un credit n valoare de 1.000.000 EUR, pe o
perioad de 5 ani de la o instituie de credit din Germania, rambursabil n trane
egale, la o rat a dobnzii determinat dup urmtoarea formul: LIBOR+5%. Rata
LIBOR n momentul ncheierii contractului este de 6.5% iar cursul de schimb iniial
este EUR/ ROL 40.800. S se analizeze costul finanrii prin prisma urmtoarelor
variante de swap i s se selecteze n final varianta optim.
a) Swap valutar cu un mprumut n lei cu dobnd fix de 15% pe an, n condiiile
n care leul se depreciaz anual fa de Euro cu o rat de 9%.
b) Swap valutar cu un mprumut n lei cu dobnd variabil BUBOR+2%, n
condiiile n care leul se depreciaz anual fa de Euro cu o rat de 9%, rata
anual de scdere BUBOR este de 10% i nivelul iniial BUBOR este de 21%.
8.
O companie care deine n prezent 1.000.000 USD deruleaz o operaiune de
swap de trezorerie n scopul asigurrii n prezent a unui disponibil echivalent n Euro.
n vederea ncheierii acestui contract firma va apela la o banc specializat n astfel
de tranzacii, care i ofer urmtoarele cotaii:
127
1.25/ 1.27
1. 20/ 1. 23
128
Capitolul 7
FUNDAMENTE ALE TEORIEI PORTOFOLIULUI I UTILITATEA SA N
ANALIZA PIEELOR FINANCIARE INTERNAIONALE
129
U1(A)
U2(A)
U3(A)
b) Indiferen fa de risc
c) Aversiune fa de risc
130
Din graficele de mai sus se observ c utilitatea marginal a averii U(A) este
descresctoare pentru riscofobi i cresctoare pentru riscofili.
Una dintre cele mai dificile decizii cu care se confrunt investitorii pe piaa
financiar este selectarea investiiei care s asigure cel mai bun raport riscrentabilitate. Compararea alternativelor de investiii se realizeaz prin actualizarea
cash-flow-urilor incerte viitoare, la o rat care include i o prim de risc suplimentar.
Analiza investiiilor financiare implic identificarea i estimarea tuturor riscurilor
asociate att titlurilor financiare, ct i portofoliului de titluri. Msurarea riscurilor se
face de obicei sub ipoteza legii normale de distribuie.
Legea normal de distribuie
Randamentele activelor cu risc pot fi considerate variabile aleatorii. Distribuia
de probabilitate este o relaie dintre rentabilitile probabile ale unei variabile aleatorii i
probabilitatea de obinere a acestor rentabiliti. Atunci cnd distribuia de probabilitate se
poate reprezenta printr-o curb simetric, ea poart denumirea de distribuie normal. n
afar de distribuiile normale de probabiliti, n analiza rentabilitii titlurilor financiare
se mai utilizeaz i distribuiile log-normale.
131
unui portofoliu nu depinde doar de riscul individual al titlurilor din componena sa, ci
i de gradul de corelaie a rentabilitii acestor titluri.
Diversificarea se refer, n contextul investiiilor financiare, nu numai la
asocierea mai multor tipuri de aciuni de tip blue chips mpreun cu cele de
speculaie, ci i la includerea n portofoliu a unor alte tipuri de valori mobiliare precum
obligaiuni, titluri de stat, uniti de fond mutual, polie de asigurare, metale preioase
etc. Astfel, prin alturarea mai multor tipuri de active, devine important riscul total al
portofoliului, i nu riscul specific fiecrei investiii n parte. Conform unuia dintre
principiile fundamentale ale investiiei pe piaa financiar, riscul care poate fi eliminat
prin aplicarea principiului diversificrii nu justific remunerea sa, n mod particular.
Fiecare activ financiar din structura portofoliului va fi remunerat direct proporional cu
contribuia specific a sa la riscul portofoliului complet diversificat. Diversificarea se
refer i la includerea n portofoliu a unor titluri financiare emise de companii din
sectoare de activitate diferite (exemplu: companii din sectorul petrolier, farmaceutice
i financiar). Ideal, titlurile incluse n portofoliu conform principiului diversificrii sunt
caracterizate de o covarian negativ (exemplu: o companie productoare de
umbrele i o companie productoare de ochelari de soare).
Riscul i rentabilitatea ateptat a unei investiii financiare se determin
pornind de la un set de relaii si concepte statistice.
Rentabilitatea ateptat sau
rentabilitatea medie a investiiei, pornind
unor stri predefinite. Riscul investiiei
(varianei) i a abaterii medii ptratice
ntre rentabilitatea efectiv a investiiei i
indic un risc ridicat.
Exemplu:
Se estimeaz c anul viitor aciunile companiei petroliere Star vor genera o
rat de rentabilitate care va fi influenat de evoluia de ansamblu a pieei petrolului,
dup cum urmeaz:
Evoluie
nefavorabil
0.2
-5%
Probabilitatea
Rata de rentabilitate
Evoluie normal
Evoluie favorabil
0.3
15%
0.5
20%
E(R) =
r p
i
i 1
Dispersia
2 =
i 1
90.25
132
2 = 9.5
Unde,
E(R) rata de rentabiliate ateptat
ri rata de rentabilitate specific strii i
pi probabilitatea de apariie a strii i
2 dispersia (variana)
133
cov( X , Y ) i 1 j 1 pi [ X i E ( X )][Y j E (Y )]
Unde, pi Probabilitatea sau frecvena de apariie a unei anumite valori.
E(X), E(Y) Rentabilitile medii ale titlurilor X i Y, calculate pornind de
la o distribuie probabilistic a valorilor.
Instrumentul de msurare a sensului i intensitii corelaiei este coeficientul
de corelaie. Acesta se calculeaz dup urmtoarea formul:
cov( X , Y )
x y
Coeficientul de corelaie este egal cu raportul dintre covarian i produs
abaterilor standard ale celor dou active financiare. El poate lua valori ntre -1 i 1.
Atunci cnd = -1 titlurile sunt perfect negativ corelate, iar cnd = +1 titlurile sunt
perfect pozitiv corelate. O valoare zero a coeficientului de corelaie arat faptul c
titlurile sunt necorelate.
Cu ct coeficientul de corelaie dintre dou active este mai mic, cu att riscul
global al portofoliului scade. Un coeficient de corelaie apropiat de +1 indic faptul c
modul de alctuire a portofoliului nu ine cont de principiul diversificrii. Portofoliul cu
risc minim este cel format din active perfect negativ corelate.
134
7.5. Portofoliul cu dou active financiare
n structura acestui tip de portofoliu se gsesc dou active financiare. Dac
titlurile din structura portofoliului au rentabilitile ateptate E(Ri) i E(Rj), atunci,
conform proprietilor mediei, rentabilitatea ateptat a portofoliului de titluri este
egal cu media ponderat a rentabilitilor ateptate a titlurilor, unde ponderile
semnific valoarea fiecrui titlu n cadrul portofoliului.
Pornind de la modelul general i de la proprietile mediei, adic:
E(R1+R2+...+Rn) = E(R1)+ E(R2)+...+ E(Rn)
E(wR) = wE(R)
ajungem la modelul rentabilitii portofoliului E(Rp) cu 2 titluri:
E(Rp) = wi E(Ri)+ w2 E(Rj)
Unde,
w1+w2 = 1
w1, w2 ponderile de participare a fiecrui titlu la structura portofoliului.
Riscul aferent unui portofoliu se determin ca o combinaie ntre dispersiile
titlurilor, ponderat cu participarea fiecrui titlu la componena portofoliului.
p2 = wi2 i2 + (1-wi)2 j2
Riscul portofoliului reprezint de fapt variana acestuia i se calculaz pornind
de la dispersiile, ponderile i coeficientul de corelaie a titlurilor din structura sa.:
p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2 + 2 i j wi (1-wi) ij
a) n cazul n care rentabilitile celor dou titluri sunt perfect pozitiv
corelate
(ij = +1), atunci:
Variana:
p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2 + 2 i j wi (1-wi)
Abaterea medie ptratic:
p = [ i wi j 1 wi ] 2
p = i wi + j (1-wi)
b) n cazul n care rentabilitile celor dou titluri sunt perfect negativ
corelate
(ij = -1), atunci:
Variana:
p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2 - 2 i j wi (1-wi)
Abaterea medie ptratic:
p = [ i wi j 1 wi ] 2
p = i wi - j (1-wi) sau
p = - i wi + j (1-wi)
n cazul n care ratele de rentabilitate ale titlurilor sunt perfect negativ corelate,
putem determina coordonatele portofoliului cu risc zero, adic ponderea fiecrui titlu
n structura portofoliului:
135
i wi - j (1-wi) = - i wi + j (1-wi)
wi =
j
i j
p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2
p =
[ i wi j 1 wi
Grafic, portofoliile formate din dou active financiare se vor situa fie pe unul
sau dou segmente de dreapt (n cazul portofoliilor corelate pozitiv i respectiv
negativ), fie pe o curb (n cazul portofoliilor necorelate), care unete punctele
corespunztoare investirii ntregului capital ntr-un singur activ.
7.6. Modele ale teoriei financiare
n aceast seciune ne propunem s prezentm succint cteva dintre
modelele teoriei financiare, cu aplicabilitate n teoria portofoliului. Punctul comun al
tuturor modelelor care fac parte din aceast categorie este demersul lor de a stabili
preul de echilibru pentru activele de pe pia, pe baza teoriei arbitrajului.
n funcie de contribuiile aduse la teoria financiar i de momentul elaborrii
lor, modelele se nscriu n dou categorii13:
Modele fundamentale:
o Modigliani & Miller(1958-1966): Modelul structurii financiare a
ntreprinderii
o Markowitz & Sharpe (1957 1964): Modelul de evaluare a activelor
financiare (CAPM)
o Fama & Miller (1965 1972): Eficiena pieei financiare
Modele noi
o Black & Sholes (1973): Modelul teoriei opiunilor
o Ross (1976): Modelul teoriei arbitrajului (ATP)
o Jensen & Meckling (1976): Teoria de agent
o Grossman & Stiglitz, Ross (1977): Teoria semnalului
o Harrison & Pliska (1981): Absena oportunitilor de arbitraj
136
-
i 1
wi E ( Ri )
n
p2 i 1 wi2 i2 wi w j i j
i 1 j 1
Unde,
E(Rp) sperana de rentabilitate a portofoliului
wi ponderea activului financiar i n structura portofoliului
i abaterea medie ptratic (riscul) titlului i
ij covariaia dintre titlurile i i j
Matematic, selectarea portofoliilor eficiente (inclusiv a portofoliului cu varian
minim absolut) const n minimizarea unei funcii construite pe baza unor restricii,
prin intermediul funciei Lagrange. Rezolvarea unui sistem de n+2 derivate pariale
egale cu zero, ne permite s definim compoziia eficient a portofoliului.
L Min wi w j ij 1 wi Ri R p 2 wi 1
i
2 i j
Unde,
wi ponderea activului financiar i n structura portofoliului
ij covariaia dintre titlurile i i j
Ri rentabilitatea titlului i
R p - rentabilitatea scontat a portofoliului
Rata de rentabilitate
ateptat
137
B
maxim
A
Portofoliul cu risc minim i
speran de rentabilitate minim
Deviaia standard (riscul)
n figura de mai sus este reprezentat mulimea portofoliilor care pot fi
alctuite pornind de la un anumit nivel risc-rentabilitate. Pe curba ce delimiteaz
frontiera eficient a potofoliilor cu risc sunt reprezentate acele portofolii care ofer
cea mai nalt rat de rentabilitate la un anumit nivel de risc sau cel mai sczut nivel
de risc, la o rat de rentabilitate dat. n partea inferioar a curbei portofoliilor se
regsesc acele combinaii de active financiare care nu vor fi selecionate deoarece
recompenseaz un risc din ce n ce mai mare cu o rat de rentabilitate din ce n ce
mai mic.
Una dintre limitele modelului Markowitz este numrul mare de informaii cerut,
adic n sperane de rentabilitate, n dispersii i n (n-1)/2 covariaii. O alt problem
generat de modelul Markovitz este strns legat de managementul corporativ i se
refer la modul n care compania trebuie s rspund cerinelor acionarilor, care se
individualizeaz prin nclinaii diferite spre risc. n acest context, modelul nu ofer un
rspuns ntrebrii: Crui tip de investitori trebuie s rspund proiectele
investiionale ale companiei: celor cu aversiune fa de risc sau celor cu preferin
pentru risc?
b) Modelul CAPM
n 1965, J. Tobin rspunde dilemei managerului financiar, rezultat din
modelul Markovitz. Rspunsul este c portofoliul trebuie s conin deopotriv att
active cu risc, ct i active fr risc. La echilibru, toi investitorii, indiferent de nclinaia
lor la risc, dein un portofoliu de active financiare cu risc, active care se
caracterizeaz printr-o anumit covariaie n raport cu piaa. Aceast covariaie se
numete coeficient beta i exprim riscul sistematic al unui activ financiar n raport cu
riscul sistematic al pieei (de aceea se mai numete i coeficient de risc sistematic).
138
Ipotezele modelului CAPM pot fi rezumate astfel:
-
Portofoliul cu risc i
rentabilitate maxime
A
Portofoliul cu risc minim i
speran de rentabilitate minim
Deviaia standard (%)
n cadrul modelului CAPM, cea mai important decizie n termeni de risc este
cea de alocare a activelor. Aceast decizie se refer la suma investit n active fr
risc i la cea investit n active cu risc.
Matematic, modelul CAPM este redat de urmtoarea relaie:
E(Ri) = Rf + [E(RM)-Rf] i
E(Ri) sperana de rentabilitate a unui activ financiar i
Rf rata dobnzii fr risc
139
i , M i M iM i iM
M
M2
M2
i
E ( RM ) R f
La nivelul pieei de capital, n ansamblu:
SML =
= E(RM) - Rf
M
Termenul E(RM) Rf poart denumirea de prim a riscului de pia.
140
nclinaia liniei de capital se determin astfel:
Valoarea de pia a riscului =
E ( RM ) R f
E ( RM ) R f
141
142
BIBLIOGRAFIE SELECTIV: