Sunteți pe pagina 1din 144

Monica SZLE

2008

REPROGRAFIA UNIVERSITII TRANSILVANIA DIN BRAOV

Relaii monetar-financiare internaionale

CUPRINS

Capitolul 1 INSTITUII FINANCIARE INTERNAIONALE ....................4


1.1. Fondul Monetar Internaional ............................................................................4
1.1.1. Sfera de activitate a FMI ............................................................................4
1.1.2. Operaii i tranzacii derulate de FMI.......................................................... 5
1.1.3. Principiul condiionalitii ............................................................................6
1.1.4. Creditele i facilitile FMI ..........................................................................6
1.1.5. Drepturile speciale de tragere (DST).......................................................... 8
1.1.6. Cotele de participare i sistemul de vot n cadrul FMI................................ 9
1.2. Grupul Bncii Mondiale................................................................................... 10
1.2.1. Agenia Internaional pentru Dezvoltare (IDA).......................................11
1.2.2. Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BIRD).............11
1.2.3. Corporaia Financiar Internaional (CFI)...............................................12
1.3. Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BERD) ...................... 13
1.4. Banca European de Investiii (BEI) ............................................................... 15
1.5. Fondurile Uniunii Europene adresate rilor membre i rilor candidate .......16
1.6. Organizaia Naiunilor Unite pentru Dezvoltare (P.N.U.D.)
Indicatorul de dezvoltare uman............................................................................19

Capitolul 2 BALANA DE PLI EXTERN................................ .......22


2.1. Funcii, definire, structur ...............................................................................22
2.2. Echilibrul balanei de pli externe ..................................................................25
2.3. Instrumente i politici de echilibrare a balanei de pli externe...................... 26
2.4. Poziia investiional internaional.................................................................27
Aplicaie: Balana comercial a SUA n perioada 1992-2005 ............................... 29
Probleme propuse spre rezolvare..........................................................................32

Capitolul 3 CURS DE SCHIMB I


REGIMURI DE CURS DE SCHIMB ................................ ...................... 33
3.1. Definire i tipuri de curs de schimb .................................................................33
3.2. Structura, operaiunile specifice i funciile pieei FOREX .............................. 35
3.3. Teorii privind formarea cursului de schimb ..................................................... 36
3.4. Tipuri de curs de schimb................................................................................. 42
Probleme propuse spre rezolvare..........................................................................48
Studiu de caz: Politica monetar i valutar a Poloniei n perioada 1998-2003 ....52

Capitolul 4 PIAA FINANCIAR INTERNAIONAL......................... 54


4.1. Componentele pieei financiare ......................................................................54
4.2. Intermediarii pe piaa de capital ......................................................................56
4.3. Instrumente ale pieei de capital .....................................................................58
4.3.1. Aciunile. Particulariti pe piaa de capital internaional ........................ 58

2
4.3.2. Obligaiunile. Particulariti pe piaa de capital internaional .................. 72
4.3.2.1. Caracteristici ale obligaiunilor
4.3.2.2. Tipuri de obligaiuni
4.3.2.3. Obligaiuni strine i euroobligaiuni
4.3.2.4. Structura pieei euroobligaiunilor
4.3.2.5. Randamentul, valoarea real, durata
i sensibilitatea obligaiunilor
4.3.3. Finanare prin emisiune de aciuni versus finanare prin emisiune de
obligaiuni (avantaje, dezavantaje i riscuri)....................................................... 78
4.3.4. Warrantul..................................................................................................79
4.4. Instrumente financiare pe termen scurt .......................................................... 80
4.4.1. Prezentare general
4.4.2. Sfera de cuprindere a instrumentelor financiare pe termen scurt
4.5. Tendine pe piaa financiar internaional ..................................................... 85
Probleme propuse spre rezolvare..........................................................................86

Capitolul 5 PIAA INTERNAIONAL A DATORIEI EXTERNE.........88


5.1. Tendine pe piaa creditrii externe n Europa Central i de Est,
naintea integrrii n UE ......................................................................................... 88
5.2. Criza datoriei externe (criza datoriei Lumii a Treia) ........................................90
5.3. Piaa secundar a datoriei externe .................................................................91
5.4. Operaiunile specifice pieei secundare a datoriei externe.............................. 94
5.5. Clubul de la Paris............................................................................................ 96

Capitolul 6 PIAA INTERNAIONAL A CONTRACTELOR


DERIVATE ................................ ................................ ............................ 98
6.1. Generaliti privind sfera contractelor derivate ...............................................98
6.2. Contractul FUTURES ................................................................................... 100
6.2.1. Istoric i definiie..................................................................................... 100
6.2.2. Caracteristici ale contractului futures ..................................................... 100
6.2.3. Utilizarea contractelor futures pe pieele de capital internaionale .........101
6.2.4. Mecanismul contractului futures............................................................. 102
6.2.5. Aplicaie privind mecansimul de derulare al contractelor Futures
la bursa de la Sibiu........................................................................................... 103
6.3. Piaa de schimb monetar (piaa Forex)......................................................... 104
6.4. Opiunile .......................................................................................................106
6.4.1. Elementele caracteristice ale contractelor de opiuni ............................. 106
6.4.2. Tipuri de opiuni...................................................................................... 108
6.4.3. Mecanismul opiunilor ............................................................................109
6.4.4. Strategii pe piaa opiunilor.....................................................................112
6.5. Instrumente sintetice pe rata dobnzii i cursul de schimb........................... 116
6.5.1. Prezentare de ansamblu a instrumentelor sintetice ............................... 116
6.5.2. Operaiunile de SWAP ...........................................................................116
6.5.3. Contractele CAP i FLOOR....................................................................119
6.5.4. Acordurile privind rata dobnzii (FRA - Forward Rate Agreement) ........119
6.5.5. Opiuni i contracte futures sintetice ...................................................... 121

Relaii monetar-financiare internaionale

Capitolul 7 FUNDAMENTE ALE TEORIEI PORTOFOLIULUI I


UTILITATEA SA N ANALIZA PIEELOR FINANCIARE
INTERNAIONALE................................ ................................ .............128
7.1. Riscul i rentabilitatea titlurilor financiare...................................................... 129
7.2. Elemente generale de teoria portofoliului ..................................................... 130
7.3. Riscul sistematic i riscul nesistematic ......................................................... 132
7.4. Riscul, rentabilitatea portofoliului i corelaia dintre activele financiare.........133
7.5. Portofoliul cu dou active financiare ............................................................. 134
7.6. Modele ale teoriei financiare.........................................................................135

BIBLIOGRAFIE................................ ................................ ................... 142

Capitolul 1
INSTITUII FINANCIARE INTERNAIONALE

Adncirea cooperrii economice internaionale, procesul de globalizare,


precum i accentuarea disparitilor ntre diferitele regiuni i ri ale lumii au
determinat creterea rolului instituiilor financiare internaionale pe pieele financiare
internaionale. Printre obiectivele comune ale acestora se numr dezvoltarea
durabil a tuturor rilor, reducerea inegalitilor economice i sociale, promovarea
comerului internaional i acordarea de asisten statelor care se confrunt cu
situaii de criz economic i social.
Activitatea instituiilor financiare internaionale poate fi sintetizat astfel:
procurarea de resurse financiare din rile dezvoltate i alocarea lor n rile n curs
de dezvoltare, n scopul derulrii de investiii productive.
Instituiile financiare internaionale se mpart n dou categorii:
Bnci de dezvoltare multilaterale, care au ca misiune principal
reducerea srciei.
o Cele mai cunoscute bnci de dezvoltare multilateral sunt:
Banca Mondial, Banca European de Investiii i Banca
Nordic de Investiii.
o Bncile de dezvoltare multilateral regional sunt: BIRD, Banca
de Dezvoltare Inter-American, Banca de Dezvoltare African i
Banca de Dezvoltare Asiatic.
Agenii de credit pentru export, care ncurajeaz exporturile i
investiiile strine directe.
n continuare, ne propunem s analizm n detaliu activitatea i modul de
funcionare a principalele instituii internaionale, cu vocaie n domeniul economic i
financiar: Fondul Monetar Internaional (FMI), Grupul Bncii Mondiale, Banca
Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BIRD), Banca European pentru
Reconstrucie i Dezvoltare (BERD) i Banca European de Investiii (BEI).
1.1. Fondul Monetar Internaional
1.1.1. Sfera de activitate a FMI
Fondul Monetar Internaional (FMI) este o instituie financiar internaional i
multinaional cu atribuii n domeniul monetar, prin ncheierea de aranjamente
financiare cu rile membre. Obiectivele fundamentale ale FMI sunt urmtoarele:

Promovarea comerului internaional i a dezvoltrii sale echilibrate;


Asigurarea stabilitii cursurilor de schimb, pe plan internaional i
monitorizarea unui sistem multilateral de pli;

Relaii monetar-financiare internaionale

Limitarea restriciilor valutare i a acordurilor discriminatorii ntre ri,


care frneaz dezvoltarea comerului internaional;
Spijinirea rilor care experimenteaz deficite temporare ale balanei de
pli;
Constituirea unui cadru adecvat pentru adoptarea deciziilor monetare,
cu efecte pe plan internaional.

FMI este rezultatul conferinei monetar-financiare de la Bretton Woods, SUA


din 1944, la care au luat parte reprezentani din 44 ri, n scopul adoptrii unor
soluii comune pentru nlturarea instabilitii monetare pe plan internaional. Cu
ocazia conferinei au fost supuse dezbaterilor Planul Keynes i Planul White
(american). nfiinarea FMI se datoreaz adoptrii Planului White, care a ieit
nvingtor din disputa la nivel ideologic.
Printre rezultatele conferineei se numr nu numai nfiinarea FMI, dar i a
Bncii Internaionale pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BIRD). Participarea unei ri
la BIRD este ns condiionat de participarea la FMI.
n prezent FMI numr 184 ri membre i are angajai 2600 de funcionari din
110 ri membre.
Principalele momente care au marcat istoric activitatea FMI, prin creterea
semnificativ a necesarului de finanare i asisten tehnic la nivel global, pot fi
redate succint astfel:

n anii 1970 (1971-1973) criza internaional a petrolului a fcut


necesar intervenia FMI n multe ri membre FMI, ri care au fost
afectate negativ de efectele crizei, la nivelul balanei de pli externe.
n anii 1980, FMI a fost considerat ultimul mprumuttor i consultant
pentru rile ndatorate, n relaie cu rile i bncile creditoare.
n anii 1990, trecerea rilor din fostul bloc comunist la valorile
economiei de pia i crizele care ulterior au afectat economiile rilor
emergente au impus alocarea unui volum sumplimentar de resurse
financiare.

Organul suprem al FMI, cu cele mai mari atribuii n procesul de luare a


deciziei, este Consiliul Guvernatorilor. Consiliul guvernatorilor se ntrunete o dat
pe an. Din structura sa fac parte minitrii de finane sau guvernatorii Bncilor
Centrale din fiecare ar membr.
1.1.2. Operaii i tranzacii derulate de FMI:
Activitatea FMI se centreaz pe trei direcii principale:
Monitorizarea activitii economice i financiare a rilor membre FMI i
propunerea de soluii de politic economic pentru prevenirea crizelor n
aceste ri. Supravegherea situaiei economice n rile membre vizeaz n
principal urmtoarele domenii:
Cursul de schimb, politica monetar i fiscal
Politicile structurale

Supravegherea sectorului financiar i prevenirea transmiterii


crizelor din domeniul bancar
Continua evaluare a riscului i vulnerabilitii induse de
volatilitatea fluxurilor de capital, specifice economiei globale.

Acordarea de asisten financiar, n principal sub form de credite, pentru


rile care se confrunt cu dezechilibre temporare de balan extern. n mod
particular sunt sprijinite rile cu cele mai sczute venituri, n cursa pentru
reducerea srciei.
Acordarea de asisten tehnic i training n domeniile de competen ale
Fondului (politic macroeconomic, monetar i fiscal, managementul
cheltuielilor publice, sustenabilitatea sectorului financiar) destinate n special
rilor din Africa Sub-Saharian i Asia. Aceste fonduri sunt destinate ntririi
capacitilor de funcionare a acestor ri i promovrii unei creteri economice
durabile.
1.1.3. Principiul condiionalitii
Creditele acordate de FMI impun acceptarea de ctre ara beneficiar a unor
aranjamente de credit privind instituirea unor msuri de politic economic agreate
de FMI, care s faciliteze n principal echilibrarea balanei de pli a rii respective.
Programul economic care se implementeaz n baza acordului de credit cu FMI va fi
transmis spre analiz Comitetului Executiv al FMI, sub forma unei scrisori de
intenie. Dup ce programul este aprobat de ctre Comitet, prima tran de credit va
fi deblocat.
Procesul prin care FMI condiioneaz acordarea unui credit i deblocarea
tranelor suucesive de credit de realizarea unor obiective prevzute n programul
economic conceput de ara beneficiar mpreun cu FMI poart denumirea de
Principiul condiionalitii. Dei aplicarea principiului condiionalitii de ctre FMI a
fost deseori asociat de ctre opinia public cu intervenia brutal n problemele
interne ale rii i nclcarea suveranitii naionale, raiunea sa este una justificat:
Accesul la tranele urmtoare de credit trebuie condiionat de alocarea justificat a
fondurilor obinute. Aceasta servete la ndeplinirea obiectivului major (echilibrarea
balanei de pli) i la prevenirea utilizrii fondurilor respective n scopuri populare, de
natur s mreasc masa monetar i inflaia, ca de exemplu sub forma unui
consum definitiv i nu a unei alocri productive.
1.1.4. Creditele i facilitile FMI
Activitatea de finanare a FMI mbrac n principal forma creditelor stand-by i
a asistenei financiare nerambursabile, adic a facilitilor de finanare.

a) Creditele stand-by
Aceste operaii ale FMI au fost introduse n 1952, modificate n 1956 i
revizuite periodic de atunci pn n prezent. Prin intermediul creditelor stand-by se

Relaii monetar-financiare internaionale

mobilizeaz cel mai mare volum de resurse financiare de la FMI, n scopul finanrii
rilor care se confrunt cu dezechilibre pe termen scurt ale balanelor de pli.
Creditele de tip stand-by reprezint astfel o modalitate de a atrage resurse
financiare de la Fond, cu condiia de a accepta implementarea unui program de
ajustare structural n ara solicitant. Datorit intensificrii operaiunilor de creditare
ale FMI la mijlocul anilor 1980, aranjamentele stand-by, care erau iniial concepute
pentru perioade de 3 ani, au fost extinse pentru perioade mai lungi.
n prezent, creditele stand-by sunt acordate n trane ealonate pe perioade
de 12-18 luni iar rambursarea lor se face ntr-o perioad de 2-4 ani. n mod normal, o
ar membr FMI poate s mprumute maxim 140% din cota sa la FMI, pe o perioad
de 3 ani, i numai n mod excepional poate primi credite n valoare de maxim 185%
din cota de participare.
b) Facilitile FMI
Sunt acordate pentru perioade scurte de timp i rspund unei nevoi particulare
a unei ri sau un grup de ri. Printre facilitile acordate de-a lungul timpului de FMI
se numr:
-

Facilitatea petrolier (1973-1974, 1979-1980) -> este acordat pe fondul


creterii preului petrolului n aceast perioad, i totodat ca urmare a
acumulrii de deficite nalte n balana de pli a rilor membre n curs de
dezvoltare. n aceast perioad, rile dezvoltate au nregistrat presiuni
inflaioniste severe, care au condus la creterea ratelor dobnzii i la
reducerea importurilor.

Facilitatea rezervelor suplimentare -> a fost introdus n 1997 n scopul


de a ntmpina nevoile de finanare pe termen foarte scurt, la scar mare.
Apariia acestei faciliti este legat de criza financiar care s-a propagat n
rile emergente n anii 1990. In acest context, ieirile masive de capital din
rile emergente au fcut necesar intervenia financiar a FMI, intervenie
fr precedent pn n acel moment. Rambursarea creditelor prevedea
termene de maxim 2-2.5 ani i impunea plata unor rate de dobnd mai
nalte dect cele obinuite pentru creditele FMI.

Facilitile de ajustare structural i Facilitatea de ajustare structural


extins -> sunt programe de creditare acordate pe termen mediu, cu o
perioad de graie i o rat preferenial de dobnd. Sunt asemntoare
cu creditele stand-by, din punct de vedere al mecanismului de acordare.
Singura diferen este legat de perioada de acordare.

Facilitatea de reducere a srciei i promovare a creterii economice


(1999) -> faciliteaz accesarea de mprumuturi de ctre rile cele mai
srace n scopul reducerii srciei. n 2005, 78 de ri cu venit mic erau
eligibile pentru acest tip de facilitate. Creditele acordate n cadrul acestui
program implic plata unei rate a dobnzii de 0.5% pe an.

8
-

Facilitatea de prevenire i combatere a ocurilor exogene 1 -> ofer


sprijin financiar rilor cu venituri mici, care se confrunt cu ocuri exogene
precum: variaii ale preului materiilor prime (inclusiv petrol), calamiti
naturale i conflicte regionale de natur s obstrucioneze relaiile
comerciale ale rii respective. De altfel, toate rile membre FMI pot
accesa temporar mprumuturi prin Programul de Asisten n caz de
Urgent (Emergency Assistance Policy).

Cu excepia ultimelor dou faciliti, toate celelalte implic plata unei dobnzi
aferente perioadei de acordare a facilitii respective, care se determin pe baza unei
rate de dobnd FMI de pia, numit rate of charge2.
1.1.5. Drepturile speciale de tragere (DST)
DST-urile reprezint unitatea monetar internaional de rezerv emis de
FMI printr-un amendament la statutul FMI n 1969. Introducerea DST s-a produs n
timpul regimului de cursuri de schimb fixe, care a rezultat dup conferina financiarmonetar de la Bretton Woods (1944). Conform regimului de cursuri de schimb fixe,
emisiunea monetar era strns legat de meninerea unui nivel minim de rezerve n
aur i devize de larg circulaie internaional. Deoarece creterea fr precedent a
comerului internaional n acea perioad a depit oferta principalelor active de
rezerv din acea perioad (aur i dolarul american), comunitatea financiar
internaional a decis crearea unei noi monede de rezerv internaional, sub stricta
reglementare a FMI. Astfel s-a nscut DST. De-a lungul timpului, unitile de cont
DST au permis creterea lichiditii internaionale, n mod suplimentar fa de
lichiditatea generat de monedele rilor membre.
n prezent, rolul DST s-a restrns considerabil. DST a rmas unitatea de cont
i moneda de rezerv a FMI i intermediaz obinerea de devize strine contra
monedei naionale.
Din 1974 pn n 1980, valoarea DST se determina pe baza unui co format
din monedele naionale a 16 ri membre FMI. ncepnd cu 1980, ea a fost
reevaluat la fiecare 5 ani, pe baza monedelor primelor 5 ri exportatoare ale lumii:
dolarul american, marca german, yenul japonez, francul francez i lira sterlin. n
1999, francul francez i marca german au fost nlocuite cu moneda Euro, astfel
nct n prezent valoarea DST se determin ca medie ponderat a urmtoarelor
valute: dolarul american, euro, yenul japonez i lira sterlin. ncepnd cu 1 ianuarie
2006, n funcie de rolul jucat n comerul i finanele internaionale, ponderilor
monedelor care intr n compoziia DST au fost stabilite dup cum urmeaz:

ocurile exogene se definesc ca fiind acele evenimente care afecteaz negativ economia unei ri i care nu pot
fi controlate de ctre guvern.
2
La 31 martie 2006, nivelul acestei rate de dobnd era de 4.85%.

Relaii monetar-financiare internaionale


Moned DST
USD
EUR
JPY
GBP

9
Pondere n coul
DST
44%
34%
11%
11%

O nou revizuire a coului DST va fi efectuat de Consiliul Guvernatorilor FMI


n anul 2010.
Alocrile de DST pentru fiecare ar n parte depind de mrimea cotei sale de
participare. Alocrile de DST mbrac dou forme:

Alocrile generale de DST sunt supuse dezbaterilor la fiecare 5 ani,


dei decizii n acest sens au fost luate doar de dou ori n istoria FMI
(1970-1972 i 1979-1981).
O propunere privind alocrile speciale de DST a fost aprobat de
Consiliul Guvernatorilor n 1997 i a avut ca efect dublarea alocrilor
cumulative de DST la 42.8 miliarde DST. Scopul l-a constituit mprirea
pe baze echitabile a alocrilor de DST, dat fiind faptul c rile care au
intrat n FMI dup 1981 (aproximativ 20%) nu au primit niciodat DST.

1.1.6. Cotele de participare i sistemul de vot n cadrul FMI


Veniturile FMI sunt asigurate din mai multe surse. Principala surs o constituie
cotele de participare ale rilor membre. ns atunci cnd ele sunt insuficiente, FMI
poate s apeleze i la aranjamentele de mprumut suplimentar (General
Arrangements to Borrow - GAB) i la Noile aranjamente de mprumut (New
Arrangements to Borrow - NAB), prin care rile dezvoltate se angajeaz s pun la
dispoziia FMI resurse financiare suplimentare. Suma total de care dispune FMI n
cadrul GAB i NAB este de 34 miliarde DST (49 miliarde dolari).
Iniial, cotele de participare la FMI erau stabilite n funcie de mai multe criterii:

Mrimea PIB
Mrimea rezervelor oficiale de aur i dolari
Volumul importului i exportului

Treptat, cele trei criterii prezentate mai sus s-au ajustat i au devenit mai
flexibile comparativ cu primii ani de activitate FMI. n principal, exist o relaie direct
ntre nivelul de dezvoltare economico-social a fiecrei ri i mrimea cotei sale de
participare la Fond. Astfel, cotele iniiale de participare se stabilesc pe baza poziiei
economice relative a rii respective fa de restul rilor membre.
La constituirea FMI, 25% din cot se vrsa n aur i 75% n moned naional.
n 1978 trana aur s-a transformat n tran rezerv, conform celui de-al doilea
amendament al FMI. n prezent, cota de subscriere la Fond se vars imediat dup
acceptarea rii respective n cadrul FMI. 25% din cot se vars n DST sau devize
care se bucur de o larg recunoatere pe plan internaional (dolarul american, euro,
lira sterlin sau yenul japonez).

10
Cotele de participare sunt denominate n prezent n Drepturi Speciale de
Tragere (DST) unitatea de cont a FMI. Valoarea total a cotelor de participare la
FMI erau la sfritul lunii martie 2006 de 213 miliarde DST (308 miliarde dolari). Cea
mai mare cot de participare aparine SUA i este egal cu 37.1 miliarde DST (53.5
miliarde dolari), n timp ce cea mai mic cot aparine rii Palau (3.1 milioane DST
sau 4.5 milioane dolari). n 2006, cota Romniei la FMI era de 1030,2 milioane DST,
reprezentnd un procent de 0.48% din total, ceea ce i confer dreptul la un numr
de 10.552 voturi, respectiv 0.48% din total. Participarea Romniei la FMI este
comparabil n termeni procentuali cu cea a Turciei, Egiptului, Filipine, Singapore,
Portugalia, Ungaria, Noua Zeeland i Pakistan.
Consiliul Guvernatorilor FMI revizuiete periodic cotele de participare. Orice
modificare a acestora se adopt cu o majoritate de 85%. Revizuirea lor are la baz
modificarea poziiei economice relative a unei ri n economia mondial sau nevoile
reale de finanare a rilor membre.
Mrimea cotei de participare delimiteaz principalele coordonate ale relaiei
fiecrei ri cu FMI, dup cum urmeaz:
Mrimea cotei de participare determin numrul de voturi al rii respective n
procesul de luare a deciziilor. Din oficiu, fiecare ar dispune de un numr de 250
de voturi, pe lng care mai dispune de nc un vot pentru fiecare 100.000 DST
adui ca aport suplimentar la dispoziia FMI. Deseori FMI a fost acuzat de practici
discriminatorii n activitatea de acordare de faciliti i credite, iar acest lucru este
strns legat de procesul de luare a deciziei n interiorul FMI. O mare parte din
volumul total al cotelor de participare provine de la rile dezvoltate (aproximativ
din volumul total), care dispun astfel de majoritatea voturilor. SUA exercit o
mare influen asupra deciziilor adoptate de FMI (371.743 voturi, respectiv 17.1%
din total voturi FMI), prin faptul c deine aproximativ jumtate din cota de
participare a rilor dezvoltate.
Cota de participare a fiecrei ri determin capacitatea sa de mprumut de la
FMI. Activitatea de finanare a FMI mbrac forma creditelor stand-by i a
facilitilor de credit. O ar membr a FMI poate s mprumute anual o sum
egal cu 100% din cota sa de participare, astfel nct valoarea cumulat a
alocrilor FMI s nu depeasc n nici un moment 300%.
n funcie de mrimea cotei de participare se stabilete volumul alocrilor DST
pentru fiecare ar membr.
1.2. Grupul Bncii Mondiale
Banca Mondial este o instituie internaional specializat n acordarea de
asisten financiar i tehnic pentru rile n curs de dezvoltare sau subdezvoltate i
nu funcioneaz precum o banc propriu-zis. Din structura Bncii Mondiale fac parte
trei instituii internaionale: Banca pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BIRD) i
Asociaia Internaional pentru Dezvoltare (IDA) i Corporaia Financiar
Internaional (CFI). Ambele instituii sunt implicate n lupta pentru combaterea
srciei i creterea nivelului de trai, ns n mod diferit.

Relaii monetar-financiare internaionale

11

Principalele obiective ale Bncii Mondiale n lupta de eradicare a srciei n


rile n curs de dezvoltare i subdezvoltate sunt:
Dezvoltarea capacitii guvernamentale i instituionale
Construirea i modernizarea infrastructurii
Combaterea i eliminarea corupiei
Dezvoltarea pieei financiare
1.2.1. Agenia Internaional pentru Dezvoltare (IDA)
IDA a fost nfiinat n 1960 i sprijin rile cele mai srace (rile Lumii a
Treia) n efortul de reducere a srciei, n lupta pentru creterea nivelului de trai i n
creterea economic durabil. Activitatea sa const n acordarea de credite fr
dobnd i granturi pentru programele economice anti-srcie.
rile finanate de IDA sunt cele n curs de dezvoltare, care se confrunt cu
probleme economice grave precum: dificulti n rambursarea datoriei externe, o
inciden mare a virusului HIV/ SIDA, dezastre naturale etc. Printre rile receptoare
ale programelor IDA se numr: India, Vietnam, Bangladesh, Pakistan, Etiopia,
Ghana, Tanzania, Nigeria, Uganda i Afganistan3.
IDA aplic trei criterii n analiza eligibilitii rilor care vor primi asisten
financiar:
PNB/ locuitor trebuie s se situeze sub pragul de 965 USD/ an.
Credibilitate sczut privind capacitatea de rambursare a creditelor, ceea
ce face dificil accesul acestor ri pe piaa internaional a creditrii.
Disponibilitatea implementrii de politici economice i sociale, de cretere
susinut i reducere a srciei, cu efecte pe termen lung.
Principalele proiecte care cad sub incidena IDA n rile asistate financiar
vizeaz mbuntirea serviciilor sociale i dezvoltarea uman. Ele se ncadreaz n
urmtoarele domenii: educaie, sntate, industrie, drept, justiie i administraie
public, infrastructur, agricultur, dezvoltare agricol i rural.
1.2.2. Banca International pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BIRD)
BIRD este una dintre insituiile financiare ale Bncii Mondiale care a luat
natere la 27 decembrie 1945, ca rezultat al Conferinei Financiar-Monetare de la
Bretton Woods din SUA (1 iulie-22 iulie 1944). Iniial misiunea sa era de reconstrucie
a rilor afectate de al doilea Rzboi Mondial (Europa i Japonia), prin finanarea
proiectelor de construcie de autostrzi, aeroporturi i uzine energetice. n prezent
misiunea BIRD vizeaz grupa rilor n curs de dezvoltare (inclusiv a rilor esteuropene i Rusia, ncepnd cu anul 1990). Programele derulate urmresc n
principal reducerea srciei i creterea nivelului de trai.
Pentru realizarea obiectivelor de finanare, BIRD dispune anual de aproximativ
12-15 miliarde de dolari, atrai de la rile dezvoltate membre, prin emisiunea de
obligaiuni pe pieele financiare internaionale. Obligaiunile BIRD au cel mai nalt
rating posibil AAA, ceea ce face posibili plata unor rate de dobnd foarte mici.
Accesibilitatea unor surse de finanare ieftine face posibil acordarea unor credite
3

Aceste ri sunt prezentate n ordine descresctoare a sumelor atrase de la IDA n anul 2005.

12
ieftine. La creditele acordate, marja adugat de BIRD peste nivelul ratei dobnzii
contractate, este foarte redus (1% n medie) i este destinat acoperirii costurilor
administrative.
Principalii beneficiari ai creditelor BIRD sunt:
- Guvernele;
- Companiile de stat.
1.2.3. Corporaia Financiar Internaional (CFI)
CFI este instituia Bncii Mondiale creat n 1956 pentru sprijinirea dezvoltrii
sectorului privat, reducerea srciei i mbuntirea nivelului de trai n rile
membre. CFI are n vedere reducerea srciei n rile membre prin promovarea
creterii economice, care este posibil numai prin stimularea dezvoltrii sectorului
privat i a activitii antreprenoriale. Astfel, CFI finaneaz proiecte din sectorul privat,
capabile s genereze valoare adugat pe termen lung i s fie sustenabile din
punct de vedere ecologic i social.
CFI are 177 de ri membre iar participarea la CFI este condiionat de
participarea la BIRD. Capitalul CFI provine din cotele de participare ale rilor
membre, care totalizeaz n prezent cu 2.45 miliarde dolari. Capitalul disponibil al
CFI nsuma la sfritul lui iunie 2005 9.8 miliarde dolari
Una dintre activitile de baz ale CFI este sprijinirea companiilor private n
managementul optim al riscului i n atragerea de surse financiare de pe pieele
financiare naionale i internaionale la costuri reduse. Printre produsele financiare
oferite n acest scop de ctre rilor beneficiare ale asistenei CFI se numr:
mprumuturi sindicalizate, mprumuturi n contul CFI i mprumuturi
denominate n monedele locale ale rilor solicitante, n scopul eliminrii
expunerii la riscul valutar
Participarea la acionariatul unor companii private, selecionate pe criterii de
profitabilitate
o n acest scop, CFI achiziioneaz pachete de aciuni n proporie de
5-15% din capitalizarea total (maxim 35%) i niciodat nu particip
ca acionar majoritar la capitalul unei firme.
n cadrul portofoliului su, CFI achiziioneaz i uniti ale unor fonduri de
investiii (inclusiv de tip joint-venture), pe pieele emergente.
o Prin acest mecanism financiar, CFI faciliteaz accesul investitorilor
strini pe pieele de capital emergente i permite IMM-urilor locale
s utilizeze surse de finanare pe termen lung.
Recent, CFI a dezvoltat o gam diversificat de produse financiare pe care lea pus la dispoziia rilor n curs de dezvoltare i emergente. Aceste ri nu ar
fi avut altfel acces n mod direct la aceste instrumente pe piaa financiar
internaional.
o Exemple: garantarea parial a creditelor, faciliti de diversificare a
riscului i securitizare.
CFI ofer o gam diversificat de servicii n domeniul intermedierii financiare,
pentru ca microntreprinderile i IMM-urile din rile membre s nu suporte
costuri nalte de intermediere pe pieele financiare internaionale.

Relaii monetar-financiare internaionale

13

Finanarea de ctre CFI, mpreun cu Banca Mondial, a instituiilor publice


locale, fr a necesita o garanie guvernamental
n 2005 a fost lansat Programul de Finanare a Comerului Global, care are ca
scop promovarea comerului cu rile emergente, pretutindeni n lume, i a
comerului de bunuri i servicii pe axa sud-sud.
Domeniile de interes pentru proiectele CFI sunt n principal: pieele financiare
globale, agricultur, producie i servicii, infrastructura, informatic i telecomunicaii,
fonduri municipale, mediu i relaii sociale, sntate i educaie.

1.3. Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (BERD)


BERD s-a nfiinat n 1991 pentru a sprijini rile europene din fostul Bloc
Comunist n dezvoltarea sectorului privat i adoptarea valorilor specifice economiei
de pia. Iniial, BERD s-a adresat unui numr de 27 de ri din Europa Central i de
Est, i din fosta Uniune Sovietic. Romnia a aderat la BERD la 29 mai 1990, cu o
cot de subscriere de 96 milioane euro.
Fondurile BERD provin de la 60 de ri i dou instituii interguvernamentale i
sunt destinate n general sprijinirii sectorului privat n rile de destinaie. Prin fonduri
BERD sunt finanate att companiile private din industrie, sectorul bancar i
comercial, ct i fondurile de investiii, societile de leasing sau companiile de stat
aflate n proces de privatizare sau restructurare.
Activitatea BERD poate fi redat succint astfel:
Sprijinirea investiiilor strine directe n ara beneficiar a asistenei BERD
Acordarea de asisten tehnic, mprumuturi i faciliti de leasing
Promovarea privatizrii, a competiiei libere, a nfptuirii de reforme
structurale i sectoriale i a principiilor guvernanei corporative
Mobilizarea capitalului autohton
Sprijinirea dezvoltrii infrastructurii, ca o condiie a creterii economice
durabile.
n activitile pe care le desfoar, BERD urmrete protejarea mediului
nconjurtor, deoarece acesta face parte dintr-o strategie economic durabil.
Politicile de protejare a mediului nconjurtor urmresc dou aspecte eseniale:
sprijinirea dezvoltrii infrastructurii mediului nconjurtor i mbuntirea
randamentului energetic.
Succint, instrumentele financiare cu care opereaz BERD n proiectele iniiate
n parteneriat cu rile de destinaie a fondurilor sunt:

mprumuturi cu scadene de 5-7 ani i o perioad de graie de 1-2 ani. Rata


de dobnd se exprim ca marj peste nivelul ratei LIBOR.

Investiii n capitalul social pentru sprijinirea unor proiecte de investiii


aflate n stadiile iniiale. n acest caz, planurile de finanare trebuie s
indice n mod clar strategia de ieire din companie, adic momentul i
modul n care va fi vndut participaia BERD. Condiia participrii BERD
la capitalul social este cea de eficien.

14
Exemple de programe care vizeaz participarea BERD la capitalul
companiilor locale: Fondul Alliance ScanEast, East European Food Fund,
New Europe Investment Fund i New Europe Insurance Ventures.

Facilitile comerciale reprezint forma sub care BERD sprijin bncile


locale s dobndeasc notorietate, att pe plan naional, ct i
internaional. Modul concret de aciune BERD n cadrul acestui program
este de emitere a unor garanii pariale de plat pentru susinerea
scrisorilor comerciale emise de bncile locale.

Cele mai importante criterii de eligibilitate a proiectelor de investiii pentru


obinerea unei finanri BERD se refer la cofinanarea i eficiena investiiilor.
Proiectele finanate de BERD trebuie s generez valoare adugat (s
aib un efect multiplicator) i s genereze beneficii directe sau indirecte
comunitii locale.
Finanarea BERD atinge maxim 35% din costul total al unei investiii de tip
greenfield (proiect nou) sau din valoarea capitalizrii totale a unei
companii deja construite. Cofinanarea investitorului se poate face att sub
form de capital, ct i sub form de echipamente tehnice.
BERD nu agreaz de obicei acordarea de credite n scopul achiziiei de
aciuni. Facilitile de finanare BERD nu sunt disponibile pentru companiile
cu capital majoritar de stat sau pentru proiectele garantate de guvern.
Valoarea proiectelor finanate BERD variaz ntre 5 milioane dolari i 230
milioane dolari, astfel nct proiectele mici pot fi finanate numai cu ajutorul
intermediarilor financiari4, precum bnci comerciale, bnci de afaceri, fonduri de
investiii i bnci de afaceri. Creditele BERD urmresc att identificarea unor
oportuniti pe pieele emergente, ct i constituirea de parteneriate viabile cu
investitori locali n domensiul productiv.
La nivelul anului 2006, capacitatea de mprumut a BERD (n calitate de
debitor) era de 2-3 miliarde dolari. Datoria BERD este tranzacionabil i pe piaa
secundar. La 1 ianuarie 2006 volumul finanrilor BERD sub forma emisiunii de
obligaiuni totaliza 27.2 miliarde euro, finanrile fiind denominate n 33 de valute.
BERD se implic n dezvoltarea de produse noi pe pieele de capital naionale.
Printre produsele dezvoltate de BERD pe aceste piee se numr:

Produse legate de aciuni sau indici bursieri (precum instrumente de


tipul datoriei) tranzacionate pe o pia de capital
Produse care au la baz rate swap sau ctiguri rezultate din operaiile
swap
Produse care depind ntr-o anumit msur de performana unor rate
de curs de schimb sau de dobnd
Produse combinate cu performanele unui fond de investiii.

Activitatea BERD s-a extins treptat i pe piee financiare exotice, precum:


Africa de Sud, Taiwan, Mexic, Turcia i Brazilia, unde a emis o varietate de tipuri de
obligaiuni.
4

De-a lungul activitii sale, BERD a finanat peste 1 milion de proiecte de mic anvergur.

Relaii monetar-financiare internaionale

15

1.4. Banca European de Investiii (BEI)


Banca European de Investiii este instituia financiar a Uniunii Europene5,
nfiinat la 1 ianuarie 1959 prin Tratatul de la Roma. Ca i celelalte instituii din
cadrul UE, BEI acioneaz n sensul adncirii integrrii, a realizrii coeziunii
economice i sociale (obiectivul fundamental a UE) i a promovrii unei creteri
economice echilibrate.
Fiind o instituie membr a UE, i adapteaz continuu activitatea sa la
dinamica politicilor comunitare. n calitate de banc a UE, obine resurse financiare
de pe pieele de capital internaionale, n vederea investirii lor n proiecte de capital
rentabile.
Acionarii BEI sunt chiar rile membre ale UE iar organul su de conducere
este Consiliul Guvernatorilor, din care fac parte minitrii de finane ai statelor
membre. Consiliul stabilete politicile de creditare n interiorul i afara UE, aprob
bilanul i raportul anual, i totodat adopt decizii cu privire la majorrile de capital.
Activitatea BEI const n acordarea de mprumuturi i garanii, uneori n
cofinanare cu fondurile structurale sau alte instituii financiare ale UE. Scopul este
finanarea proiectelor de investiii eficiente. Proiectele finanate de BEI sunt viabile
din punct de vedere economic, financiar, tehnic i ecologic.
mprumuturile sunt acordate de obicei pentru atenuarea decalajelor de
dezvoltare dintre regiuni, modernizarea i tehnologizarea ntreprinderilor i derularea
de proiecte de interes comun pentru mai multe ri membre UE.
mprumuturile acordate de BEI au 5 obiective majore:
Coeziune economic i social
Protecia mediului i creterea calitii vieii
Implementarea Iniiativei de inovare 20106
Dezvoltarea ajutorului comunitar i politici de cooperare a rilor
partenere
Pregtirea rilor candidate pentru integrarea n UE
n afar de obiectivele majore, BEI mai are i alte obiective, precum:
Finanarea de mprumuturi globale i operaiuni de risc
Dezvoltarea reelelor trans-europene
Susinerea formrii i dezvoltrii capitalului uman, prin investiii n
sntate.
Resursele financiare BEI provin att din surse proprii, ct i din surse atrase
prin emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale. Atractivitatea
creditelor oferite de BEI const de fapt n ratele de dobnd avantajoase pe care le
ofer beneficiarilor. Fiind o instituie financiar cu un risc de credit de tip AAA i cu o
reputaie incontestabil pe pieele financiare internaionale, BEI poate atrage resurse
financiare la costuri foarte sczute. n condiiile n care nu este o instituie motivat
de creterea profitabilitii, marja adugat de BEI la creditele acordate este redus.

Este o instituie autonom, cu personalitate juridic.


n cadrul acestei iniiative, BEI promoveaz dezvoltarea spiritului antreprenorial i a resurselor umane prin
acordarea de credite pe termen mediu i garanii bancare IMM -urilor.
6

16
BEI nu finaneaz niciodat mai mult de 50% din valoarea total a unui proiect
de investiii, deoarece urmrete ncurajarea cofinanrii din partea altor instituii
financiare. Creditele acordate pot s aib ns scadene foarte mari.
1.5. Fondurile Uniunii Europene adresate rilor membre i rilor
candidate
n acest capitol nu ne propunem s prezentm instituiile sau politicile Uniunii
Europene, ci s schim succint programele de finanare adresate rilor membre i
candidate la UE. Considerm c este important cunoaterea acestora, ntruct
aderarea Romniei la UE n 2007 deschide perspectiva accesrii unor noi programe
de finanare.
Obiectivul fundamental al politicii regionale a UE este ntrirea coeziunii
economice i sociale pentru dezvoltarea armonioas a rilor candidate, prin
reducerea disparitilor privind nivelul de dezvoltare a diferitelor regiuni a UE i a
lipsei de progres a regiunilor defavorizate (art. 158 al Tratatului Comunitilor
Europene). Acest obiectiv trebuie vzut n strns legtur cu obiectivul strategic
fixat de Consiliul de la Lisabona: se dorete ca UE s devin cea mai competitiv si
dinamic economie bazat pe cunoastere din lume, capabil de crestere economic
susinut, cu locuri de munc mai multe si mai bune si cu o mai mare coeziune
social.
a) Fonduri UE destinate rilor membre
Instrumentele prin care se implementeaz politica regional n interiorul UE
sunt Fondurile Structurale, Fondul de Coeziune i alte instrumente financiare. Ele se
ncadreaz n trei obiective prioritare:
Obiectivul 1: Dezvoltarea regiunilor rmase n urm;
Obiectivul 2: Reconversiunea socio-economic a zonelor industriale,
urbane i rurale sau dependente de activitatea de pescuit;
Obiectivul 3: Promovarea sistemelor de formare profesional.
n completarea obiectivelor prezentate mai sus vin iniiativele comunitare i
msurile inovatoare. Iniiativele comunitare au rolul de a stimula n interiorul UE
cooperarea trans-frontalier, trans-naional i inter-regional (INTERREG III),
relansarea zonelor vitale aflate n criz (URBAN II), accesul egal al indivizilor pe piaa
forei de munc (EQUAL) i dezvoltarea zonelor rurale (LEADER +). Ele absorb
5.35% din bugetul fondurilor structurale iar misiunea lor comun este de a identifica
soluii la problemele care afecteaz ntreaga Uniune. Msurile inovatoare faciliteaz
experimentarea i aplicarea de noi idei, pentru dezvoltarea regional economic i
social. Bugetul lor reprezint 0.5% din alocrile specifice Fondurilor Structurale.
Fondurile structurale ale UE sunt gestionate de Comisia European i pot fi
accesate numai de rile membre UE, i nu i de cele n curs de aderare la UE. Ele
sunt:

Fondul European de Dezvoltare Regional (FEDER) este principalul


instrument al politicii regionale a UE i are ca scop promovarea
dezvoltrii regiunilor rmase n urm, susinerea reconversiei

Relaii monetar-financiare internaionale

17

economice i dezvoltarea zonelor cu probleme structurale. Fondul


finaneaz proiecte de infrastructur, sprijinirea IMM-urilor, realizarea
de investiii (IT, de exemplu) i crearea de locuri de munc.
Fondul Social European (FSE) este orientat asupra formrii
profesionale i asupra oportunitilor de angajare a omerilor i
muncitorilor pe Piaa Unic.
Fondul European pentru Orientare i Garantare Agricol (FEOGA
Orientare) vizeaz dezvoltarea sectorului agricol i a zonelor rurale
precum i acordarea de ajutoare pentru fermieri.
Instrumentul Financiar pentru Orientarea Politicii Pescuitului
(IFOP) este conceput pentru a sprijini dezvoltarea acestui sector de
activitate.
Fondul de Coeziune a fost creat ca urmare a Tratatului de la
Maastricht i destinat finanrii infrastructurii i proiectelor de mediu n
rile mai puin dezvoltate ale UE. Aceastea sunt rile al cror PIB/ loc.
este sub 90% din media Comunitii. Fondul nu cofinaneaz programe,
ci furnizeaz finanare direct pentru proiecte individuale.

Fondurile structurale sunt alimentate de la bugetul UE i absorb aproximativ o


treime din volumul acestora (37% n 2000). Bazele programului de finanare prin
Fonduri Structurale pentru perioada 2000-2006 au fost puse n 1999 la Berlin, unde
s-au stabilit obiectivele prioritare, direciile de finanare i principiile comune, n cadrul
Agendei 2000. Dincolo de aspectele comune legate de mecansimul finanrii,
adaptarea lor la procesul de extindere a UE, Comisia accentueaz rolul
parteneriatului i avanseaz ideea c principiul descentralizrii nu trebuie s
conduc la renaionalizare mascat. Pentru intervalul de timp 2000-2006 a fost
alocat un total de 195 de miliarde EURO pentru UE 15 i peste 15 miliarde EURO
pentru rile nou-intrate ntre 2004 i 2006.
ncepnd cu 2007 se vor implementa noile fonduri structurale aferente
perioadei 2007-2013, care trebuie s rspund nevoilor de finanare din partea
ultimelor 10 ri intrate n UE din Europa Central i de Est. Prioritile definite pentru
acest interval corespund componentelor: convergen, competitivitate i cooperare.
n perioada 2007-2013, bugetul UE va nsuma 336 miliarde EURO, din care
30 miliarde EURO sunt destinate Romniei, care n aceast perioad va avea o
contribuie net de aproximativ 6 miliarde EURO. Dei suma alocat Romniei pentru
acest interval de timp prin programe de finanare este considerabil, ea nu
garanteaz obinerea ei necondiionat. Aceasta depinde de eligibilitatea i succesul
propunerilor de proiecte din partea Romniei.
Se apreciaz c principalele dificulti i obstacole n calea accesrii fondurilor
europene de ctre investitorii romni, dup aderarea Romniei la UE, sunt
urmtoarele:
Spre deosebire de fondurile de pre-aderare, fondurile structurale nu permit
obinerea resurselor financiare rambursabile pe parcursul derulrii
proiectului de investiii. Ele vor fi ncasate numai n etapa final, ceea ce
permite condiionarea alocrii fondurilor nerambursabile de realizarea
obiectivelor prevzute n proiectul iniial.

18
Din caracteristica prezentat mai sus se desprinde i dificultatea accesrii
fondurilor structurale, din punct de vedere al cofinanrii i finanrii
proiectelor pe ntreaga durat de derulare.
Trecerea de la fondurile de pre-aderare la cele structurale implic
creterea rolului sectorului privat n cadrul proiectelor propuse spre
finanare.
b) Fonduri UE destinate rilor n curs de aderare
n perioada de pre-aderare, rile candidate la UE pot accesa o serie de
programe de finanare care au ca scop susinerea financiar a tranziiei de la o
economie centralizat la o economie bazat pe valorile economiei de pia, precum
i adoptarea cadrului legislativ, a valorilor i regulilor UE.
Principalele fonduri instituite pentru a facilita integrarea rilor canditate n UE
sunt:

PHARE
SAPARD
ISPA

PHARE
Programul Phare a fost conceput n vederea acoperirii a trei obiective majore:

Dezvoltare instituional prin consolidarea administraiei publice i a instituiilor


din rile candidate, n scopul funcionrii lor eficiente n interiorul UE.
Realizarea de investiii pentru sprijinirea aplicrii legislaiei comunitare.
Realizarea de investiii n domeniul coeziunii economice i sociale.

n perioada 1990-2000 Romnia a fost a doua ar beneficiar dup Polonia, din


punct de vedere a mrimii fondurilor alocate, i a beneficiat de peste 1.5 miliarde
Euro din fonduri Phare.
ISPA
Este un program destinat finanrii proiectelor de infrastructur i mediu n rile
candidate la UE. Finanarea oferit de UE prin intermediul programului Phare n
perioada de pre-aderare va mbrca forma Fondului de Coeziune, dup integrarea
acestor ri n UE.
Prin proiectul ISPA pot fi finanate proiecte de finanare n urmtoarele domenii de
activitate:
Mediu: rezerva de ap potabil, tratarea apelor reziduale, administrarea
deeurilor solide i periculoase i poluarea aerului.
Transport: lrgirea drumurilor naionale, construirea de autostrzi,
ocolitoare i reabilitarea reelei de ci ferate.
Beneficiari ai proiectelor Phare pot fi autoritile locale i central, precum i regiile
autonome i companiile naionale. Dei componenta nerambursabil este
predominant (75%), solicitanii trebuie s gseasc i surse complementare de

Relaii monetar-financiare internaionale

19

finanare. Acestea pot s provin din resursele bugetare sau mprumuturile de la


instituiile financiare internaionale.
SAPARD
Fondurile alocate rilor candidate prin programul Sapard se utilizeaz pe baza
programului naional pentru agricultur i dezvoltare rural i au ca scop:

Dezvoltarea agriculturii i alinierea acesteia la cadrul legal comunitar


Dezvoltarea zonelor rurale

Obiectivele programului Sapard sunt detaliate pe 15 msuri, care sunt active n


perioade diferite de timp. n general, accesarea finanrii UE presupune o cofinanare
de 50% din partea beneficiarului proiectului. Cuantumul finanrii nerambursabile
poate atinge, n unele situaii pn la 75% sau chiar 100% din costul proiectului.
1.6. Organizaia Naiunilor Unite pentru Dezvoltare (P.N.U.D.)
Indicatorul de dezvoltare uman
P.N.U.D. a introdus ncepnd cu anii 80 conceptul de dezvoltare uman
durabil, pornind de la diferenierea conceptelor de cretere economic i dezvoltare
economic7. Noul concept al dezvoltrii umane durabile presupune extinderea gamei
de posibiliti oferite individului prin asigurarea att a condiiilor economice ct i a
celor sociale, culturale, politice favorabile, toate fiind considerate eseniale n
asigurarea unui nivel de trai decent.
Dezvoltarea uman se msoar prin intermediul Indicelui Dezvoltrii Umane
(IDU), care este menionat pentru prima dat n Raportul PNUD din 1990. Dup
aceast dat este preluat i utilizat n comparaiile internaionale de dezvoltare. IDU
este aadar un indicator multidimensional, mondoeconomic, de analiz comparativ
a nivelului de dezvoltare a rilor pe plan internaional.
Dei a fost conceput ca un indice multidimensional, care s ia n considerare
un ansamblu de factori explicativi, experii PNUD au propus msurarea dezvoltrii
umane numai pe baza a trei indicatori:

Sperana de via la natere (longevitatea)


Nivelul educaiei
Potenialul economic dat de nivelul veniturilor8

n legtur cu ultimul indicator se poate formula o distincie esenial privind


concepia de msurare, ntre Banca Mondial i P.N.U.D. Banca Mondial consider
c nivelul de bunstare este reflectat de nivelul veniturilor, n timp ce P.N.U.D
consider c venitul este doar unul dintre indicatorii eseniali n aprecierea nivelului
de trai a populaiei.

P.N.U.D. utilizeaz conceptual de dezvoltare economic, deoarece, spre deosebire de cel al creterii economice,
utilizat de Banca Mondial care utilizeaz criteriul venitului naional/locuitor, dezvoltarea economic integreaz
i apropierea social.
8
Acest ultim indicator este mai dificil de apreciat. Banca Mondial sugereaz utilizarea indicatorului de venit
naional/locuitor iar P.N.U.D. cel de P.N.B./locuitor.

20
Toi indicatorii care intr n componena IDU se calculeaz dup urmtoarea
formul general:
Indice = (valoarea efectiv valoarea minim) / (valoarea maxim valoarea
minim)
Metodologia PNUD ofer cadrul de determinare i evaluare a indicatorilor care
intr n calculul indicelui IDU:
a) Longevitatea
Sperana minim de via este n prezent de 42 de ani (Sierra Leone) i
sperana de via maxim este de 78.6 ani (Japonia).
b) Nivelul de educaie
Indicele nivelul de educaie este un indice compozit, care se calculeaz dup
urmtoarea formul:
Indice = (2 indicele gradului de alfabetizare + 1 indicele gradului de
cuprindere n nvmnt)/ 3
c) Componenta economic
n determinarea acestei componente se pornete de la nivelul real al
P.I.B./locuitor din ara respectiv, calculat la paritatea puterii de cumprare. Acest
nivel se ajusteaz n cazul n care depete un nivel mediu mondial al
P.I.B./locuitor, stabilit pentru anul respectiv. Ajustarea se face cu ajutorul formulei lui
Atkinson de utilitate marginal a venitului.
Standardul de via = (P.I.B./loc. al rii de analiz P.I.B./loc.(minim)
mondial) / (P.I.B./loc.(maxim) P.I.B./loc.(minim))
Venitul naional /locuitor presupune luarea n considerare a dou aspecte:

Se consider pragul de srcie Y care servete pentru indicarea


minimului de supravieuire i totodat pentru diferenierea veniturilor.
Se utilizeaz teoria randamentelor descresctoare a venitului, atunci
cnd nivelul de venit depete pragul de srcie.

Analiza comparativ dintre ri, dei se limiteaz la cele trei dimensiuni ale
nivelului de trai, excluznd o serie de alte aspecte ale dezvoltrii umane, este util
att n stabilirea locului deinut de fiecare ar n ierarhia mondial, ct i n
determinarea acelor aspecte ale dezvoltrii umane care, la nivelul fiecrei ri n
parte, influeneaz n mod negativ IDU.
Pornind de la valoarea IDU, rile lumii se definesc prin apartenena la 3
grupe:
IDU mai mare sau egal cu 0.8
IDU ntre 0.5 i 0.799
IDU inferior lui 0.5

ri cu nivel ridicat al dezvoltrii umane


ri cu nivel mediu al dezvoltrii umane
ri cu nivel sczut al dezvoltrii umane

Relaii monetar-financiare internaionale

21

n Rapport Mondial sur le Developpment Humain, elaborat de P.N.U.D. n


1998, sunt ierarhizate 174 de ri ale lumi dup nivelul IDU. Pe primul loc se afl
Canada (IDU=0.960), urmat de Frana (IDU=0.946), Norvegia i SUA (IDU=0.943).
Luxemburg, ara cu cel mai mare PIB/locuitor la PPC i anume 34004 $ ocup abia
locul 26. Romnia este cuprins n grupa rilor industrializate i ocup locul 74 cu
IDU=0.767. ncepnd cu anul 1995 Romnia elaboreaz un Raport Naional al
Dezvoltrii Umane, care se bazeaz pe metodologia PNUD i este realizat cu
sprijinul reprezentanei PNUD n Romnia. n Romnia, n fiecare an acest raport are
o tematic specific un aspect particular al dezvoltrii umane.
Dei este un instrument de analiz comparativ foarte important pe plan
internaional, el a fost supus multor critici legate de metodologia de calcul a IDU.
Astfel indicele scoate n eviden importana PIB-ului, diminund-o pe cea a venitului
naional, dei datorit sistemului informaional deficitar mai ales n rile n curs de
dezvoltare, PIB-ul este recunoscut ca un indicator insuficient.

22

Capitolul 2
BALANA DE PLI EXTERN

2.1. Funcii, definire, structur


Balana de pli este un instrument macroeconomic, cu rol informativ, care are
rolul de a msura echilibrul extern al unei ri.
Definire:
Balana de pli este un tablou statistic care sintetizeaz ansamblul
tranzaciilor internaionale derulate de o ar cu restul lumii, ntr-o anumit perioad
de timp (de regul, un an). n structura sa regsim totalitatea fluxurilor reale, de
servicii i financiare din economia naional.
Principii de nregistrare:
Principiul care st la baza funcionrii balanei de pli este principiul dublei
nregistrri contabile. Conform acestuia, fiecare operaiune se nregistreaz simultan,
att n creditul balanei, ct i n debitul ei. Orice intrare de valut n ar se
nregistreaz n credit, cu semnul plus (ex., vnzrile de active), n timp ce ieirile de
resurse din ar se nregistreaz n debit, cu semnul minus (ex., achiziiile de active).
Exemple:
1.

2.

Un investitor englez cumpr un pachet de aciuni listate la bursa de la


Viena pentru care pltete 100 GBP, prin intermediul brokerului su.
Compania emitent depoziteaz suma respectiv la o banc din Marea
Britanie, astfel nct investiia de portofoliu a cumprtorului englez, n
valoare de 100 GBP, d natere unui debit de 100 GBP n contul de capital
al Marii Britanii (pentru c a achiziionat active ale unei companii strine) i
unui credit de 100 GBP n contul de capital al Austriei (pentru ca acea
companie vienez i-a extins deinerile de active exprimate n lire sterline).
n timpul unei cltorii n SUA, un turist romn plteste consumaia la
restaurant utiliznd un card de credit . Aceast operaiune se va nregistra n
n debitul contului curent, fiind considerat un import de serviciu pentru
Romnia. Pe de alt parte, efectuarea plii prin cardul de credit este
echivalent cu vnzarea unui activ ctre SUA i genereaz nregistrarea
sumei respective i n creditul contului de capital.
Structura balanei de pli:

Tranzaciile care se desfoar ntre o ar i strintatea se nregistreaz n


balana de pli, pe conturi i subconturi, n funcie de tipul lor.
n structura balanei de pli identificm urmtoarele conturi:
1. Contul curent
2. Contul de capital

Relaii monetar-financiare internaionale

23

3. Contul rezervelor oficiale


Corespunztor acestor conturi distingem trei tipuri de fluxuri economice:
a) Fluxurile reale
Fluxurile reale se refer la tranzaciile cu bunuri. Importurile i exporturi de
bunuri genereaz aadar fluxuri financiare pe termen scurt i se nregistrez n
contul balan comercial, din cadrul contului curent. Echilibrul dintre exporturi i
importuri este redat de soldul balanei comerciale. Dac importurile sunt mai mari
dect exporturile, balana comercial este n deficit, iar dac importurile sunt mai mici
dect exporturile, balana comercial este n excedent.
n momentul nregistrrii tranzaciilor trebuie s inem cont de dou principii:
i. Mrfurile pot fi evaluate la pre FOB sau CIF.
ii. Data nregistrrii poate fi cea a realizrii efective a tranzaciilor sau
cea a decontrii lor.
b) Fluxurile de servicii
Fluxurile de servicii constau din importul i exportul de invizibile i se
nregistreaz n balana serviciilor din contul curent. Principalele servicii care se
regsesc n structura balanei serviciilor sunt: turism, transporturi de pasageri i
mrfuri, asigurri, servicii rezultate din schimbul de tehnologie, servicii financiare
(dobnzi, dividende i salarii), juridice, comerciale, profesionale i tehnice.
n Romnia, acestea sunt structurate pe urmtoarele componente: transport,
turism-cltorii i alte servicii. n cadrul contului curent exist i poziia numit
transferuri. n contul de transferuri curente se nregistreaz toate plile care nu au ca
suport tranzaciile cu bunuri i servicii, precum: ajutoarele din strintate sau cele
acordate unor ri, cadourile primite sau oferite, bursele, premiile, pensiile ncasate,
economiile trimise n ar de ctre muncitorii care lucreaz n strintate etc.
c) Fluxurile financiare
Tranzaciile care implic vnzarea i cumprarea de active dau natere
fluxurilor financiare pe termen lung i se nregistreaz n contul de capital. Soldul
contului de capitaluri este egal cu diferena dintre intrrile i ieirile de capitaluri.
Exist situaii n care se face distincia dintre fluxurile de capitaluri pe termen lung i
scurt. Contul de capital include trei poziii principale: investiii strine directe, investiii
de portofoliu i alte investiii. Aadar, contul curent sintetizeaz rezultatul comerului
cu bunuri i servicii, n timp ce contul de capital i financiar reflect transferurile de
capital, investiiile, datoria extern i rezervele.
n vederea nregistrrii corecte a investiiilor n contul de capital i financiar, se
impune diferenierea investiiilor de portofoliu de cele strine directe.
-

Investiiile de portofoliu sunt acele investiii financiare (constnd n


achiziia de titluri financiare: aciuni, obligaiuni) care au ca scop
obinerea de profituri speculative, fr a urmri ndeplinirea vreunui
obiectiv strategic.

24
-

Investiiile strine directe (ISD) reprezint achiziionarea pachetului


majoritar de aciuni la o companie, n vederea prelurii acesteia, i nu
a realizrii de profituri speculative.

Dat fiind faptul c orice operaie d natere unei duble nregistrri, att n
debitul, ct i n creditul balanei de pli externe, ne putem ntreba cum iau natere
deficitul sau excedentul extern. Rspunsul este c att debitul ct i creditul se
nsumeaz pe conturile prezentate mai sus, ceea ce implic explicarea deficitelor
sau excedentelor separat, pe fiecare cont n parte. Astfel, putem explica de exemplu,
un deficit de cont curent, sau de balan comercial i un excedent de cont de
capital.
Soldul balanei de pli este ntotdeauna egal cu zero, deoarece conform
regulilor contabile, activul este egal cu pasivul. Astfel, orice deficit de cont curent se
acoper printr-un excedent de cont de capital i invers.
Deoarece n practic ntlnim neconcordane ntre datele disponibile, privind
momentul colectrii lor, gradul de acoperire, acurateea lor, balana de pli poate s
se gseasc uneori n dezechilibru. Teoretic, acest lucru nu are cum s se ntmple
din moment ce modul de ntocmire este cel al unui tablou contabil, n care creditul
este egal cu debitul. De aceea, pentru readucerea balanei la starea de echilibru, n
structura balanei de pli s-a introdus un cont numit Erori i Omisiuni (n engl.
Statistical Discrepancy). Majoritatea situaiilor care conduc la apariia acestor
probleme statistice sunt omisiunile privind nregistrarea anumitor servicii (ex. cadouri
nedeclarate).
Contul curent al balanei de pli cuprinde aadar ansamblul tranzaciilor cu
bunuri i servicii. Aici sunt incluse:
-

Comerul cu mrfuri
Venituri provenind din dividende, dobnzi i ctigurile firmelor
naionale ce i desfoar activitatea n strintate
Alte servicii (turism, asigurri etc)
Veniturile provenind din investiiile strine
Transferurile unilaterale (pli care nu au corespondent n bunuri i
servicii).

Veniturile generate de investiiile strine sunt incluse n balana de pli din


motive legate de distincia dintre PIB i PNB. Dac o companie japonez
construiete o fabric n Frana, atunci venitul generat de aceast investiie este
considerat un export de serviciu din Japonia n Frana, fapt pentru care acest venit va
intra n calculul PNB al Japoniei.
Contul de capital nregistreaz fluxurile financiare internaionale la care
particip ara respectiv, inclusiv tranzaciile internaionale la care particip bncile
centrale. Scderea nivelului rezervelor oficiale internaionale sau contractarea unor
mprumuturi de la bncile centrale strine determin adncirea deficitului extern.
n Romnia, structura balanei de pli este urmtoarea:
1. Contul curent

Relaii monetar-financiare internaionale

25

a. Bunuri i servicii
i. Bunuri
ii. Servicii
b. Venituri
c. Transferuri curente
2. Contul de capital i financiar
a. Transferuri de capital
b. Investiii directe
c. Investiii de portofoliu
d. Alte investiii de capital (inclusiv
conturi n tranzit i de cliring)
e. Active de rezerv
3. Erori i omisiuni
Evoluia balanei comerciale, ntr-o anumit perioad, este reflectat de mai
muli indicatori:
ponderea importului n PIB
ponderea exportului n PIB
ponderea soldului balanei comerciale n PIB
ponderea soldului balanei comerciale n soldul contului curent
gradul de deschidere al economiei: (export+import)/PIB.
2.2. Echilibrul balanei de pli externe
Suma dintre soldul contului curent i cel de capital este ntotdeauna egal cu
zero. Astfel, balana de pli se gsete ntotdeauna n echilibru. Conceptele de
deficit i excedent al balanei de pli se refer de fapt la dezechilibrele contului
curent sau ale contului de capital, i nu la balana de pli.
Deficitul extern nu este o problem grav n sine, ci mai degrab o imagine a
schimburilor comerciale ale unei ri cu exteriorul. Un deficit mare reflect n primul
rnd dependena consumului intern de importuri (pe fondul ineficienei produciei
interne), lipsa competitivitii externe i a unui avantaj competitiv real pentru acea
economie. Sunt cazuri n care deficitul extern se acutizeaz i datorit fluctuaiilor la
preurile internaionale ale materiilor prime, cu consecine negative nu numai asupra
balanei comerciale, ci i asupra inflaiei. Implicaiile unor astfel de situaii sunt n
general negative pentru economie:

Necesitatea gsirii unor surse de finanare pentru importuri, care de multe


ori genereaz presiuni inflaioniste n economie;
Variaii ale cursului de schimb, sub regimul unui curs flexibil sau
administrat;
Perturbaii pe piaa financiar;
Scderea credibilitii externe, pe piaa financiar internaional i
creterea riscului de ar.

Meninerea n mod deliberat a unui deficit sau excedent extern este facilitat
de managementul adecvat al rezervelor oficiale. Sub un regim al cursurilor de schimb
fixe, soldul contului curent i cel al contului de capital vor fi egale ca mrime, dar de
semn opus modificrilor n contul rezervelor oficiale. n cadrul unui regim al cursurilor
de schimb flexibile, soldul contului curent este egal dar opus ca semn celui de

26
capital, deoarece Banca Central nu trebuie s menin un anumit nivel al rezervelor
oficiale.
n SUA, de-a lungul timpului s-au conturat dou curente de opinie cu privire la
dezvoltarea deficitului cronic al balanei comerciale. Un prim curent explic faptul c
meninerea deficitului comercial american a fcut necesar existena unui excedent
al balanei de capital. Exist ns i opinii contrare, conform crora acest excedent,
favorizat de ratele nalte ale dobnzii care s-au perpetuat de-a lungul timpului, a
constituit de fapt cauza deficitului extern cronic, prin aprecierea continu a dolarului
american.
2.3. Instrumente i politici de echilibrare a balanei de pli externe
Guvernul poate urmri reducerea deficitului extern prin aplicarea unui set de
msuri de politic guvernamental precum:
Politici monetare i bugetare restrictive
Atragerea de investiii strine directe, cu multiple efecte pozitive pentru
economia rii gazd
o Acestea determin direct sau indirect mbuntirea soldului balanei
comerciale.
Stimularea dezvoltrii produciei interne, care trebuie s fie principalul motor
de cretere economic
o Aceasta se poate realiza prin descurajarea importurilor i prin
impunerea de bariere tarifare i netarifare.
Crearea unor avantaje competitive reale
Deprecierea real a monedei naionale, n scopul creterii competitivitii
externe, n msura n care acest lucru este permis de instituiile financiare
internaionale la care ara respectiv este membr sau de politicile comune la
care ea a aderat.
ncurajarea exporturilor prin acordarea de stimulente fiscale, credite
subvenionate, prin garantarea creditelor la export etc.
o O parte din aceste metode sunt de natur necompetitiv, deoarece
obstrucioneaz fluxurile comerciale internaionale.
Un deficit extern nu reprezint ns o situaie negativ n sine, precum un
excedent nu reprezint un avantaj al rii respective, n plan macroeconomic.
Romnia a consemnat importante progrese pe linia reducerii datoriei externe n anii
1980, ns cu preul restricionrii severe a importurilor, a unei creteri artificiale a
exporturilor i a realizrii unor economii interne care au obstrucionat puternic
consumul, conducnd la scderea continu a nivelului de trai. Realizarea de
progrese macroeconomice n planul atingerii echilibrului extern, a generat n acest
caz consecine nefavorabile pe plan social, i nu poate fi considerat un succes de
politic economic.
Deficitul comercial al SUA, din timpul guvernrii Reagan poate fi ns considerat
un aspect pozitiv al politicii economice. El este asociat cu creterea pronunat a
cheltuielilor guvernamentale destinate aprrii, ntr-o perioad n care preedintele
Reagan se confrunta cu probleme de politic extern, n relaie cu Uniunea
Sovietic. Creterea acestor cheltuieli s-a realizat din fonduri externe mprumutate,
ceea ce a condus la adncirea deficitului. Cu toate acestea, nu putem considera c

Relaii monetar-financiare internaionale

27

mrirea cheltuielilor publice n domeniul aprrii n SUA reprezint singura cauz a


prbuirii imperiului sovietic.
Atunci cnd economiile importate sunt utilizate pentru finanarea consumului
intern, deficitul extern nu este o situaie att de rea. Dac ele sunt direcionate n
totalitate spre finanarea consumului, atunci perspectivele investiionale vor fi
sumbre, pe termen mediu i lung. n acest caz, putem considera c satisfacerea
consumului prezent se face prin sacrificarea consumului viitor. Aceast situaie
caracterizeaz n prezent att economia SUA, ct i cea a Romniei.
2.4. Poziia investiional internaional
Este un alt tablou sintetic, derivat din balana de pli externe, care arat poziia
investiional a unei ri la un moment dat, n raport cu restul lumii. Este util n special
pentru proiectarea de politici macroeconomice capabile s atrag resurse financiare
externe, n completarea resurselor interne de care dispune ara respectiv i n
elaborarea strategiilor de finanare a deficitelor de cont curent sau a deficitelor
bugetare.
Poziie investiional internaional arat structura investiiilor directe, a
investiiilor de portofoliu, a mprumuturilor financiare i comerciale, depozitelor,
conturilor de cliring i activelor de rezerv. Activele i pasivele externe sunt detaliate
dup provenien, scaden i destinaia acestora.
Elementele care intr n compoziia poziiei investiionale internaionale sunt:
I. Active externe de rezerv (BNR, bnci comerciale)
a. Aur
b. DST
c. Valute convertibile
II. Datoria extern pe termen mediu i lung, pe tipuri de creditori
a. Organisme internaionale
i. FMI
ii. BIRD
iii. BEI
iv. BERD
b. Relaii bilaterale (prezentare pe ri creditoare)
c. Investiii de portofoliu (detaliere pe instituii)
d. Bnci private (prezentare pe ri)
e. Credite furnizori (prezentare pe ri)
f. Ali creditori
III. Datoria extern pe termen mediu i lung, pe tipuri de debitori (grupat pe
scadene)
a. Datorie public
b. Datorie public garantat
c. Datorie privat
IV. Datoria extern pe termen mediu i lung, pe tipuri de debitori (pe tipuri de
dobnd)
a. Dobnzi variabile
i. Dobnda standard BIRD
ii. Dobnda standard FMI
iii. LIBOR (pentru USD i EURO, la diferite scadene)

28
iv. EURIBOR (la 3 luni i la 6 luni)
b. Dobnzi fixe
V. Investiii strine
a. Investiii directe
b. Investiii de portofoliu
i. Aciuni
ii. Obligaiuni i instrumente ale pieei monetare
c. Alte investiii (detaliat pe: autoritatea monetar, sectorul
guvernamental, sectorul bancar, nebancar)
i. Numerar i cecuri
ii. Ordine de plat, creane, operaiuni ale bncilor
iii. Credite comerciale
iv. mprumuturi/ Depozite
v. Conturi de cliring
vi. Alte active
d. Active de rezerv
i. Valute convertibile
1. Numerar i cecuri
2. Disponibiliti la bnci i organisme internaionale
3. Bonuri de tezaur
ii. Aur

Relaii monetar-financiare internaionale

29

Aplicaie:
Balana comercial a SUA n perioada 1992-2005
nc de la nceputul anilor 1980, n SUA a nceput s se contureze tendina de
a importa mult mai mult n raport cu volumul exporturilor. Acest dezechilibru de la
nivelul contului curent a nceput s se adnceasc n timp i s se transforme ntr-o
situaie obinuit pentru balanei de pli a SUA.
Excepia o reprezint perioada 1987-1991, cnd deficitul extern s-a redus
considerabil. Acest lucru s-a ntmplat deoarece dolarul s-a depreciat n termeni reali
cu aproximativ 30%, ceea ce a condus la creterea competitivitii externe a SUA i
descurajarea importurilor. Anii 1990 au marcat nceputul unei perioade de boom
economic, care e culminat n a doua jumtate a deceniului cu aprecierea real a
dolarului. n aceste condiii, deficitul extern al SUA a crescut i mai tare. Situaia
deficitului extern s-a mbuntit n anul 1991, cnd SUA a intrat n recesiune, ns
ntre timp deficitul american a devenit o problem cronic, care suscit nu numai
atenia autoritilor americane, ci i interesul opiniei internaionale.
n evoluia deficitului extern a SUA identificm dou etape principale:
Expansiunea consumului n anii 1980, care a fcut dificil abordarea
deficitului extern n acea perioad.
Expansiunea stocului de capital n anii 1990, care nu a implicat
asumarea unui nivel ridicat de risc i astfel nu a necesitat ajustri
importante.
n ambele perioade menionate mai sus, SUA a rmas o destinaie foarte
atractiv pentru capitalurile strine, ceea ce a condus la continuarea aprecierii reale
a dolarului. n anii 2000, avntul investiional a mai fost temperat de incertitudinile
care planeaz, n special dup 11 septembrie 2001, asupra perspectivelor de
cretere economic n SUA.
SUA este ara cu cea mai mare datorie extern din lume, ns i cu cel mai
nalt nivel al PNB. Datorit faptului c datoria extern este susinut de valoarea
PNB, riscul de neplat este extrem de redus n condiiile actuale. De altfel, poziia de
debitor nu este una nefavorabil, atta timp ct are loc realizarea de investiii interne.
Dup anii 1980, SUA a finanat ns mai degrab deficitele bugetare dect proiectele
investiionale, ceea ce a fcut dificil rambursarea creditelor contractate.
Dinamica balanei comerciale a SUA
An
1992
1993
1994
1995
1996
1997

Sold balan comerical (milioane $)


SUA (total)
Europa1
Japonia2
-39.212
Nesemnif.
-49.601
-70.310
Nesemnif.
-59.355
-98.493
Nesemnif.
-65.668
-96.384
Nesemnif.
-59.136
-104.065
Nesemnif.
-47.580
-108.310
-18.167
-56.114

Modificare sold (%)


-22.65%
-79.31%
-40.08%
+2.14%
-7.97%
-4.08%

30
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
1
2

-165.009
-263.394
-378.272
-362.729
-421.180
-494.814
-617.583
-723.616

-32.865
-52.956
-69.318
-72.248
-97.239
-111.534
-128.178
-144.065

-64.014
-73.397
-81.555
-69.021
-69.979
-66.032
-75.562
-82.681

-52.35%
-59.62%
-43.61%
+4.11%
-16.11%
-17.48%
-24.81%
-17.17%

Balana comercial a SUA n relaie cu Europa


Balana comercial a SUA n relaie cu Japonia

Spre deosebire de SUA, Japonia a nregistrat un excedent de cont curent, n


mod continuu, ncepnd cu 1991, dei n tot acest timp yenul s-a apreciat pn la
mijlocul anilor 1990. Explicaia este legat de investiiile masive realizate de Japonia
n alte ri, investiii care au luat n principal forma activelor financiare, imobiliare i
obiectelor de art. Astfel, Japonia a devenit de-a lungul timpului cel mai mare stat
creditor al lumii, n timp ce SUA a devenit cel mai mare stat debitor al lumii. n cadrul
contului curent, Japonia a nregistrat dup anul 2000 un deficit continuu al balanei
transferurilor curente i serviciilor.
Marea Britanie a experimentat n trecut, ca i SUA, deficite continue de cont
curent, pe fondul unor excedente de cont de capital. Pe de alt parte, Germania este
asociat, n mod tradiional, cu un cont curent excedentar, pn n 1991 (anul
reunificrii Germaniei) cnd situaia s-a inversat datorit eforturilor de reconstrucie n
Germaniei de Est.

Relaii monetar-financiare internaionale

31

Evidene empirice pe plan internaional


(soldul balanei comerciale n milioane $)
ara
SUA
Canada
Japonia
China
Australia
Arabia
Saudit
Rusia
Kuweit
Germania
Austria
Frana
Belgia
Italia
Norvegia
Elveia
Suedia
Portugalia
Spania
Croaia
Ungaria
Romnia
Polonia
Argentina
Brazilia
Columbia

2000
-413.45
19.72
119.60
20.52
15.31

2001
-385.70
16.15
87.79
17.40
-8.22

2002
-473.94
14.44
112.61
35.42
-16.58

2003
-530.67
17.05
136.24
45.88
-30.24

2004
-665.94
26.04
171.81
70.00
-39.39

2005
-724.49
28.30
157.22
76.49
-38.93

14.34

9.37

11.91

29.70

49.28

79.00

44.63
14.67
25.74
-4.95
17.98
9.04
-5.78
26.06
-0.08
9.94
-11.09
-19.40
-0.46
-4.03
-1.70
-10.00
-8.99
-24.22
0.74

33.42
8.33
1.57
-3.70
21.52
8.87
-0.65
26.16
-0.06
9.74
-10.42
-16.43
-0.73
-3.24
-2.61
-5.36
-3.86
-23.22
-1.11

30.93
4.25
43.13
0.35
14.50
14.13
-6.74
24.44
0.07
12.13
-8.86
-15.94
-1.92
-4.68
-2.02
-5.01
8.60
-7.64
-1.37

35.41
7.32
51.76
-2.31
4.99
13.34
-21.94
28.32
0.01
22.99
-8.02
-23.55
-1.77
-7.45
-3.90
-4.08
7.39
4.18
-1.19

59.61
15.10
96.41
-1.98
-5.41
14.91
-24.82
34.36
-0.01
28.02
-13.27
-49.16
-1.79
-8.93
-5.37
-3.64
3.06
11.67
-1.01

85.94
23.22
110.47
-3.31
-9.85
16.80
-23.91
46.30
-0.06
23.51
-13.18
-54.30
-1.75
-9.22
-5.51
-6.54
-2.12
8.04
-2.87

32

Probleme propuse spre rezolvare


1. Explicai modul n care urmtoarele tranzacii influeneaz debitul i creditul
balanei de pli i locul n care ele se evideniaz n cadrul balanei:
a. Un cetean romn achiziioneaz un pachet de 100 de aciuni de la
NYSE, SUA, n valoare de 1500 USD, pe care le pltete printr-un cec
emis la o banc elveian.
b. Un excursionist german pltete cu cec un de cltorie American
Express contravaloarea cinei la un restaurant din Romnia, n valoare
de 100 euro.
c. O filial romneasc a unei companii franceze achiziioneaz
echipamente de producie n valoare de 150.000 RON din Romnia.
d. Un muncitor romn care lucreaz n Olanda trimite n ar o parte din
economiile sale, n valoare de 5000 euro, prin Western Union.
e. Un fost angajat al Bncii Mondiale primete o pensie lunar n valoare
de 2000 euro de la instituia la care a lucrat ultimii 10 ani.
f. O companie elveian achiziioneaz bonuri de tezaur americane n
valoare de 50.000 euro, pe care le pltete din contul bancar deinut la
o banc din Manhattan.
g. Un inginer IT din Romnia este angajat de o companie olandez pentru
prestarea de servicii de consultan i este remunerat cu suma de 5000
euro, sum pe care o primete n contul deschis la o banc din
Romnia.
2. Analizai implicaiile pe care urmtoarele tipuri de tranzacii le au asupra
balanei de pli americane:
a. Achiziionarea de bonuri de tezaur americane de ctre nerezidenii
americani;
b. Realizarea de investiii strine directe n strintate, de ctre rezidenii
americani;
c. Efectuarea de plasamente financiare, n scop speculativ, de ctre
investitorii non-americani, pe piaa financiar american.
d. Transferul economiilor realizate de ctre muncitorii nerezideni care
lucreaz n SUA, n rile lor de origine.

Relaii monetar-financiare internaionale

33

Capitolul 3
CURS DE SCHIMB I REGIMURI DE CURS DE SCHIMB

3.1. Definire i tipuri de curs de schimb


Def. Cursul de schimb reprezint preul unei uniti monetare din moneda unei
ri, exprimat n uniti monetare ale altei ri. O definiie mai exact a cursului de
schimb ia n considerare tipul de cotaie care leag cele dou monede participante la
raportul de schimb.
n literatura de specialitate se face distincia ntre mai multe tipuri de curs de
schimb, dup cum urmeaz:
a) Cotaie direct, cotaie indirect
Criteriul de delimitare dintre cele dou tipuri de cotaii const n modul de
raportare al uneia dintre monede la cealalt. Regula general este c raportul de
schimb trebuie astfel exprimat nct valoarea acestuia s fie supraunitar.
Cursul de schimb exprimat n cotaie direct se definete ca fiind
numrul de uniti monetare naionale egale cu o unitate monetar
strin.
Exemplu: Cursul de schimb 1.1855 USD/ EUR implic o cotaie direct a Euro
i o cotaie indirect a dolarului. Dei se utilizeaz mai rar, cursul de schimb stabilit
printr-un raport invers ntre cele dou monede, 0.8435 EUR/ USD implic o cotaie
indirect pentru Euro i direct pentru dolar.
Cursul de schimb exprimat n cotaie indirect se definete ca numr de
uniti monetare strine egale cu o unitate monetar naional.
Exemplu: Cursul de schimb 2.2568 GBP/CHF presupune o cotaie indirect a lirei
sterline i o cotaie direct a francului elveian. Cursul de schimb 0.4431 CHF/ GBP
are la baz o cotaie indirect n Elveia. Cursul de schimb 0.4431 CHF/ GBP din
exemplul de mai sus se mai numete i valoarea extern a francului elveian.
Valoarea intern a francului elveian este in acest caz 2.2568 GBP/CHF.
b) Curs de schimb spot, curs de schimb forward
Distincia dintre cursul de schimb la vedere i cel la termen se refer la momentul
decontrii tranzaciei, raportat la momentul stabilirii termenilor contractuali.
Cursul de schimb spot este acel curs de schimb cu o valabilitate i un
termen de execuie de maxim 2 zile lucrtoare.
Cursul de schimb forward este acel curs de schimb care permite
executarea tranzaciei la un termen viitor, specificat n momentul iniial
(30, 60, 90, 180, 270 sau 360 de zile). n legtur cu acest curs de
schimb se poate determina prima sau discountul forward, ca diferen
procentual ntre cursul de schimb spot (S) i cursul de schimb forward
(F).

34

SF
360

100
F
nr. zile

Exemplu: n cazul raportului de schimb JPY/USD, dac S=111.86 JPY/ USD,


F=108.56 JPY/ USD i numrul de zile forward este 90, atunci prima/ discountul
procentual anual se determin astfel:
f

111.86 108.56 360

100 12.16%
108.56
90

Valoarea pozitiv a lui f indic faptul c yenul japonez se vinde forward la o prim
anual de 12.16% peste dolarul american (este nevoie de +12.16% mai muli dolari
pentru a obine un yen la un curs forward la 90 de zile).
c) Cotaii bid i ask
Adesea aceste cotaii sunt asociate cu cotaiile interbancare.
Cotaia bid este preul la care un dealer cumpr o moned contra altei
monede.
Cotaia ask este preul la care un dealer vinde o moned contra altei
monede.
Diferena dintre cotaiile ask i bid se numete n literatura internaional spred
i reprezint profitul dealerilor.
Pe pieele de schimb monetar cotaia bid pentru o moned este egal cu
cotaia ask pentru cealalt moned care particip la tranzacie. Exemplu: Un
trader interesat s cumpere EUR contra GBP, va oferi spre vnzare n mod
simultan GBP contra EUR.
d) Cursuri de schimb ncruciate (cross rates)
Cursurile de schimb ncruciate se utilizeaz atunci cnd anumite monede nu
sunt tranzacionate activ pe piaa de schimb monetar. n aceast situaie, cursul de
schimb dintre aceste monede se determin prin intermediul unei a treia monede,
care este intens tranzacionat n relaie cu celelalte dou.
Exemplu:
Stabilirea unui curs de schimb ntre Dolarul Singapore (SGD) i Rubla ruseasc
(RUB) este dificil de realizat, deoarece cele dou monede nu se tranzacioneaz
reciproc n mod activ pe pieele valutare internaionale. Cu toate acestea, este
posibil stabilirea unei cotaii ncruciate prin intermediul dolarului american (USD).
Cunoatem urmtoarele cursuri de schimb:
1RUB = 0.0349917 USD
1USD = 28.5782 RUB
1SGD = 0.605078 USD
1USD = 1.65268 SGD

Relaii monetar-financiare internaionale

35

1RUB = 0.05783 SGD (rubla este exprimat n cotaie direct n cadrul acestui
raport de schimb)
1SGD = 17.29204 RUB (rubla este exprimat n cotaie indirect n cadrul
acestui raport de schimb)
e) Termeni de schimb europeni versus termeni de schimb americani
Deoarece majoritatea tranzaciilor pe piaa de schimb internaional implic
dolarul american, considerm c este important s cunoatem tehnicile de
determinare a cursurilor de schimb ale fiecrei monede n raport cu dolarul. Aceste
cotaii pot fi exprimate n dou moduri:
Cotaii europene, care permit identificarea preului unui dolar american
exprimat n uniti monetare strine.
Cotaii americane, care exprim preul unei uniti monetare strine n
dolari americani.
n general, devizele euro, lira sterlin, dolarul australian i dolarul neo-zeelandez
coteaz doar n termeni americani.
3.2. Structura, operaiunile specifice i funciile pieei FOREX
Piaa forex (foreign exchange) este cea mai mare pia financiar din lume i
include ansamblul tranzaciilor valutare spot i futures sau de opiuni asupra cursului
de schimb. Este o pia de tip over-the-counter, adic nu exist anumite centre sau
instituii la care investitorul trebuie s fie conectat pentru a derula operaiuni de
schimb valutar.Tranzacionarea se desfoar 24 din 24 de ore, de luni pn vineri,
ncepnd din Wellington i continund n celelalte centre financiare de pe glob: Noua
Zeeland, apoi Sydney, Tokio, Hong Kong, Singapore, Bahrain i restul Estului
Mijlociu. Se continu apoi n Londra, dup care n restul Europei i n final ajunge la
New York i n restul SUA. Londra este cel mai important centru financiar pe aceast
pia, iar New York este cel mai important centru de tranzacionare din SUA.
Piaa forex cuprinde aadar tranzaciile derulate ntre dou valute, depozitele i
creditele bancare denominate ntr-o valut strin, finanarea comerului internaional
realizat ntr-o valut strin, swap-ul valutar, precum i tranzaciile futures i de
opiuni, avnd ca activ suport valutele.
Participanii la tranzaciile derulate pe piaa Forex sunt persoanele fizice sau
juridice care efectueaz operaii de schimb valutar. Ei se mpart n mai multe
categorii:
Investitorii individuali, care constituie grupul cel mai numeros pe
aceast pia.
Bncile centrale, comerciale i de investiii, care asigur lichiditatea
tranzaciilor, n primul rnd prin tranzaciile desfurate ntre ele. Cele
mai reprezentative bnci care particip pe piaa Forex sunt: Bank of
America, First Boston, Morgan Stanley, Goldman Sachs, HSBC, J.P.
Morgan, Credit Suisse, UBS Warburg i Dean Whiter.
Ali participani sunt: corporaii, fonduri de hedging, instituii financiare,
companii de import-export etc.

36

Mecanismul tranzaciilor pe piaa Forex


Pe piaa Forex, tranzaciile se desfoar prin intermediul societilor de brokeraj.
Acestea execut ordinele clienilor pe baza unui comision variabil n funcie de
mrimea tranzaciei. n ultimii ani se observ o tendin de scdere a comisioanelor
pe aceast pia, datorit creterii concurenei ntre companiile de intermediere.
Efectul este pozitiv pentru investitorii pe piaa Forex. Pentru a atrage noi clieni,
brokerii ofer servicii noi i gratuiti, precum: alerte gratuite n cadrul procesului de
tranzacionare, bonusuri n contul de client, servicii de consultan i informare
gratuite etc.
Investitorii i ghideaz deciziile de investiii pe piaa Forex, utiliznd analiza
tehnic i analiza fundamental. Analiza tehnic ofer instrumentele necesare
realizrii de predicii, pe baza datelor istorice, n timp ce analiza fundamental se
aplic prin intermediul indicatorilor economico-financiari i este util n special pentru
adoptarea de decizii pe termen lung.
3.3. Teorii privind formarea cursului de schimb
Teoriile de formare a cursului de schimb se concentreaz n jurul a trei abordri:
1. Teoria condiiilor de paritate internaional
2. Teoria balanei de pli
3. Abordarea pe baza activelor

1. Teoria condiiilor de paritate internaional


Condiiile de paritate internaional explic formarea cursului de schimb pe
baza modificrilor produse n nivelul preurilor i a ratelor de dobnd. Ele nu se
aplic n practic n explicarea modului de formare al preului de echilibru pe piaa de
schimb monetar, ns pot fi utilizate pentru ilustrarea unor tendine care se manifest
n cadrul acestei piee.
a) Paritatea puterii de cumprare i legea preului unic
Legea Preului Unic
n condiii de concuren perfect, adic n absena cheltuielilor de transport, a
restriciilor la vnzri i a altor tipuri de restricii, preul unui produs care este vndut
pe dou piee diferite ar trebui s fie acelai.
Pornind de la Legea Preului Unic, putem determina cursul de schimb dintre
monedele celor dou ri din care provin bunurile respective:
PEUR CS = PUSD
Unde PEUR este preul produsului exprimat n euro, P USD este preul aceluiai
produs, exprimat n USD iar CS este cursul de schimb spot dintre cele dou monede
(USD/ EUR).

Relaii monetar-financiare internaionale

37

Spre deosebire de Legea Preului Unic, Teoria paritii puterii de cumprare


(PPC) nu se aplic asupra tuturor bunurilor i serviciilor, ci numai asupra seturilor
individuale de preuri. Varianta absolut a PPC permite, n condiii de pia eficient,
identificarea cursului de schimb spot pe baza preurilor relative ale unor couri de
bunuri similare. Conform variantei relative a PPC, modificarea relativ a preurilor
ntre dou ri (adic n diferenialul de inflaie) ntr-o anumit perioad, determin
implicit modificarea cursului de schimb n acea perioad.
Din cele expuse mai sus se observ c teoria PPC n ambele variante se
aplic doar n condiii de pia eficient. Ori, n realitate piaa eficient nu se
ntlnete, deoarece n practic exist cheltuieli de transport, diferene de calitate,
produse specifice, produse care nu fac obiectul comerului internaional etc. n
general, PPC nu constituie o baz solid pentru a face predicii privind evoluia
cursului de schimb. De aceea, aplicarea lor n practic trebuie s se limiteze la
expunerea unor tendine.
Principala interpretare care poate fi fcut n legtur cu rata de schimb este
urmtoarea: dac o ar experimenteaz o rat de inflaie mai nalt dect cea a
partenerilor si comerciali, n condiiile n care cursul de schimb nu se modific,
atunci exporturile provenind din aceast ar devin mai puin competitive, comparativ
cu cele provenind din alte ri, iar importurile provenind din afar sunt mai
competitive comparativ cu preurile interne. Astfel, un diferenial de inflaie este de
natur s conduc la apariia sau la adncirea deficitului de cont curent.
b) Efectul Fisher i teoria paritii ratei dobnzii
Efectul Fisher
Irwing Fisher este autorul teoriei paritii ratelor dobnzii, conform creia ratele
dobnzii nominale n fiecare ar sunt egale cu rata ateptat de ctig real plus o
prim pentru inflaia ateptat:
i = (1+r) (1+)-1 = r + + r9
Unde, i este rata nominal a dobnzii, r este rata real a dobnzii i este
rata ateptat a inflaiei pe perioada n care sunt mprumutate fondurile.
Evidenele empirice au artat c efectul Fisher se identific n realitate i se
aplic n cazul titlurilor guvernamentale emise pe termen scurt (bonuri de tezaur).
Titlurile cu maturiti ridicate nu verific efectul Fisher, deoarece au asociat un risc
financiar ridicat, datorat fluctuaiilor de pe piaa de capital.
Efectul internaional Fisher
Relaia dintre modificarea procentual a cursului de schimb spot i diferena
dintre rate comparabile de dobnd pe diferite piee de capital naionale se numete
efectul internaional Fisher.

C S 1 C S 2 i EUR i USD

CS 2
1 i USD
9

n calculele matematice, de multe ori se renun la termenul compus r, datorit valorii sale neglijabile.

38
Unde, iUSD i iEUR sunt ratele naionale de dobnd iar CS este cursul de
schimb exprimat n cotaie indirect, n dou perioade de timp.
Dac, de exemplu, dorim s determinm cursul de schimb forward JPY/EUR
la 90 de zile ( F90JPY / EUR ) i dispunem de urmtoarele date: cursul spot este S=136.154
JPY/EUR, rata anualizat a dobnzii la depozitele n euro pe 90 de zile este 2.13% i
rata anualizat a dobnzii la depozitele n yeni japonezi pe 90 de zile este 0.05563%,
atunci putem aplica urmtoarea formul:

F90JPY / EUR


90
1 0.0005563 360

136.154 JPY / EUR


135.45163 JPY / EUR

90
1 0.0213 360

Efectul internaional Fisher poate fi explicat pornind de la urmtorul exemplu:


S considerm c un investitor achiziioneaz obligaiuni cu maturitatea de 10 ani,
denimonate n euro care i vor aduce un ctig de 5% anual. El le prefer pe acestea
obligaiunilor pe 10 ani, denominate n lire sterline, care genereaz un ctig anual
de 6.5% anual. Criteriul de selecie l constituie n acest caz ateptrile de apreciere
a 2% a monedei euro, comparativ cu lira sterlin, pe parcursul celor 10 ani. Dac
ateptrile se vor ndeplini, atunci investitorul va avea un ctig de 0.5% la scaden.
Concluzia care se desprinde este c investitorii ar trebui s fie indifereni ntre
alternativele de investiii oferite de piaa de capital (obligaiuni exprimate n euro,
comparativ cu obligaiuni exprimate n lire sterline, conform exemplului anterior),
ntruct toi investitorii de pe pia vor avea acces egal la aceleai oportuniti
investiionale.
Evidenele empirice sprijin doar parial efectul internaional Fisher deoarece
pe termen scurt s-au observat deviaii de la teorie.

Teoria paritii ratei dobnzii


Conform acestei teorii, n lipsa costurilor de tranzacie, diferena dintre ratele
naionale de dobnd aferente titlurilor cu acceai scaden i nivel de risc ar trebui
s fie egale, dar opuse ca semn primei/ discount-ului ratei forward.
Dac ctigurile generate de dou alternative de investiii sunt egale, atunci se
consider c ratele spot i forward sunt la paritatea ratelor dobnzii. Astfel, pentru ca
dou oportuniti de investiii s fie egale, orice diferen ntre ratele dobnzilor
trebuie s se reflecte n ratele de schimb spot i forward.

F (1 i x )

S (1 i y )
Unde, S este cursul de schimb spot, F este cursul de schimb forward i i x, iy
sunt ratele de dobnd aferente pieelor celor dou monede x, y.

Relaii monetar-financiare internaionale

39

2. Teoria balanei de pli


Aceast teorie se abordeaz difereniat, n funcie de regimul de curs de schimb
existent la un moment dat n ara de referin.
a) Sub regimul cursului de schimb fix
n cadrul acestui regim, guvernul este responsabil s menin un nivel apropiat
de 0 al soldului balanei comerciale. n cazul n care nivelul soldului este diferit de 0,
guvernul intervine prin cumprarea (n cazul unui sold negativ) sau vnzarea (n
cazul unui sold pozitiv) de moned naional contra moned strin, pentru a
restabili echilibrul extern.
Exemplu: Agravarea deficitului contului curent al Thailandei ntre 1991 i 1998,
care a avut ca i consecin deprecierea monedei naionale numit baht.
b) Sub regimul cursului de schimb flotant
Spre deosebire de mecanismul prezentat mai sus, sub regimul cursului de
schimb flotant guvernul nu intervine pentru restabilirea echilibrului balanei de pli,
deoarece acest lucru se produce automat (cel puin din punct de vedere teoretic, pe
termen mediu sau lung).
c) Sub regimul flotrii administrate
Principala particularitate a flotrii adminsitrate const n intervenia neanunat
a autoritii monetare pe piaa de schimb monetar n scopul aducerii cursului de
schimb n limitele dorite. Unul dintre mecanismele urmate n acest sens este
modificarea ratelor relative de dobnd. Astfel, creterea ratei dobnzii determin
intensificarea intrrilor de capital din strintate i atrage astfel aprecierea monedei
naionale. Costul acestei intervenii const n scumpirea creditului intern, scumpire
care ns se rsfrnge n mod negativ asupra activitii ntreprinztorilor.
3. Abordarea pe baza activelor de pia
Decizia de a investi pe o pia strin, att sub forma ISD-urilor ct i a
investiiilor de portofoliu, depinde de mai muli factori:
-

ratele relative de dobnd


nivelul de lichiditate pe piaa de capital
previziunile macroeconomice
infrastructura economic i social
riscul politic, care este o component fundamental a riscului de ar
modul n care o ar este afectat de crizele economice din rile vecine.

n esen, aceast teorie consider cursul de schimb ca fiind preul relativ al


activelor (reprezentate de dou devize n cazul nostru) tranzacionate pe o pia
financiar eficient. Cursul de schimb depinde de deinerile investitorilor exprimate n
cele dou devize i de ateptrile viitoare privind evoluia economic.

40

Studii de caz:
Exemple privind instabilitatea financiar, pe fondul unui context regional
nefavorabil
1. Criza peso-ului
Un exemplu privind mecanismul propagrii crizelor este cazul Uruguay-ului, o
ar caracterizat de stabilitate financiar muli ani, ntr-un context regional
nefavorabil, instabil. Riscul redus de ar, regimul fiscal permisiv care a condus la
identificarea sa cu un paradis fiscal i legea secretului bancar au favorizat atragerea
de investiii n Uruguai, provenind din restul rilor din America Latin. La nceputul
anul 2002, devalorizarea monedei Argentinei i impunerea unui control strict asupra
capitalurilor au produs scderea drastic a depozitelor deinute n Uruguay. n luna
iunie, ca rspuns la msurile financiare asumate de Argentina, peso-ul din Uruguay a
sczut cu 45%, dup o perioad de flotare accentuat. Pentru a susine moneda
naional, pentru a stopa ieirile masive de capitaluri din ar i pentru a ajuta astfel
la redresarea situaiei financiare, SUA a acordat un mprumut Uruguay-ului n valoare
de 1.5 miliarde dolari iar FMI a aprobat acordarea unui ajutor financiar.
Concluzia care se desprinde este c fiecare ar este supus riscului financiar,
atunci cnd particip indirect la o criz financiar la nivelul regiunii din care face
parte.
2. Criza financiar din Argentina din 2002
Argentina este una dintre rile care au experimentat cele mai diverse soluii
monetare din America Latin, graie problemelor i dezordinei financiare care au
afectat regiunea respectiv. Situaia economic a Argentinei a fost ntotdeauna
influenat de puterea peso-ului argentinian.
La nceputul anului 1991 peso-ul argentinian a fost legat de dolarul american
printr-un curs de schimb fix de 1/1, n cadrul regimului de curs de schimb numit
consiliu monetar. Rezervele oficiale erau exprimate n dolari americani. Doar
creterea nivelului de rezerve (aur sau dolari SUA), ca urmare a intensificrii relaiilor
comerciale cu SUA, era de natur s permit creterea ofertei de bani n economia
intern, conform regulilor consiliului monetar.
Politica fiscal rmne singura prghie macroeconomic ntruct datorit
instituirii consiliului monetar, politica monetar i-a pierdut aceast valen.
Ideea care a stat la baza reducerii inflaiei i care a definit reforma monetar n
Argentina, a fost urmtoarea: creterea ofertei de moned trebuie s se limiteze la
rata intrrilor nete de dolari americani, rezultate din relaiile comerciale.
Pe de alt parte, bncile au permis deponenilor s dein moned fie n dolari
americani, fie n peso. Creterea ponderii deinerilor n dolari americani (a conturilor
n eurodolari10) a declanat criza peso-ului. n aceste condiii, pentru a atenua din

10

Conturile de eurodolari reprezint conturi denominate n dolari, deinute n bncile din afara SUA.

Relaii monetar-financiare internaionale

41

presiunea indus asupra bncilor i pentru a stopa ieirile masive de capital n afara
Argentinei, guvernul a anunat nchiderea acestora pe 1 decembrie 2001.
Principala temere a guvernului argentinian n aceast perioad a fost legat
de meninerea unui curs de schimb fix. Diferenialul de rat a dobnzii ntre peso
(uor mai ridicat, comparativ cu dolarul) i dolar, numit prim de risc, reflect riscul
la care se expun deponenii n peso, risc legat de posibilitatea modificrii cursului
de schimb fix.
n ianuarie 2002, dup o perioad de 3 ani de recesiune economic i
instabilitate economic i politic, se renun la regimul consiliului monetar. Pe data
de 6 ianuarie, peso-ul sufer o devalorizare, scznd de la 1.00 Ps/$ la 1.40 Ps/$. n
zilele urmtoare declinul continu i majoritatea autoritilor locale din afara Buenos
Aires ncep tiprirea propriilor bani numii script sub forma biletelor la ordin emise la
nivel local. Motivul emisiunilor l reprezint aadar lipsa resurselor financiare.
Deoarece biletele la ordin nu sunt emise de guvern, acestea nu sunt acceptate n
toate provinciile, i astfel se propag o criz a lichiditilor pe cuprinsul ntregii ri.
Pe data de 3 februarie 2002 guvernul anun flotarea peso-ului. Din acest
moment, ncepe o lung faz de depreciere a peso-ului.
n lunile februarie i martie 2002, n cadrul negocierilor dintre Argentina i FMI,
s-a pus accentul de necesitatea demarrii reformei fiscale, pentru reducerea
deficitului bugetar. Datorit msurilor restrictive impuse, FMI a atras nemulumirea
generalizat a populaiei.
Indicatori de performan macroeconomic (Argentina, 1991-2000)

Rata de
cretere
a PIB
real (%)
Rata
omaj
Rata
inflaiei
Datoria
extern
(mld.$)
Contul
curent
(mld.$)
Soldul
bugetar
(mld.$)

1991

1992

1993 1994 1995

1996

1997

1998

1999

2000

10.5

9.6

5.8

5.8

-2.8

5.5

8.2

3.9

-3.5

-0.4

6.3

7.2

9.1

11.7

15.9

16.3

14.2

14.1

15.5

15.0

172

24.6

10.6

4.3

3.3

0.2

0.5

0.9

-1.2

-0.9

65.4

71.9

60.3

69.6

68.2

-0.6

-5.5

-8.1

-11

-5.3

-6.9

-12.4

-14.5

-11.9

-8.9

-1.01

-0.07

-1.5

-1.8

-1.4

-5.24

-4.35

-4.15

-8.13

-6.86

105.2 123.2 139.0 149.0 123.7

Din tabelul de mai sus se observ c implementarea de msuri monetare


restrictive genereaz att efecte pozitive ct i negative.

42

Rata inflaiei s-a redus brusc de la 172% n 1991 la o singur cifr


ncepnd cu 1994. n toat perioada de analiz, se verific curba
Philips (rata inflaiei i rata omajului evolueaz invers proporional).
Pe fondul implementrii de msuri restrictive orientate n special n
direcia scderii inflaiei, remarcm ncetinirea ratei de cretere
economic, i chiar obinerea unor rate negative.
Datoria extern a crescut treptat, mpreun cu accentuarea deficitului
extern i a celui bugetar.
Declinul economic datorat implementrii msurilor restrictive n plan monetar a
declanat o stare de recesiune, care prea s nu ia sfrit nici dup 10 ani. n
aceast perioad peso-ul argentinian a fost supraevaluat iar deficitul bugetar a
scpat de sub controlul autoritilor. Cheltuielile bugetare au nceput s creasc
treptat, pentru a acoperi nevoile sociale alimentate de adncirea omajului i de
recesiunea economic, n timp ce veniturile bugetare au rmas relativ constante.
De reinut!
Perioada de recesiune din Argentina din anii 1991-2001 a demonstrat faptul
c meninerea consiliului monetar pe o perioad ndelungat priveaz guvernul de
posibilitatea aplicrii unor alternative de politic monetar i determin adncirea
deficitului bugetar.
Soliditatea unei economii trebuie ns analizat i n contextul economiei
regionale, pentru a vedea modul n care este afectat de crizele economicofinanciare din regiune. Este cunoscut faptul c vecinul Argentinei cu cea mai instabil
economie este Brazilia. Ca rspuns la hiperinflaia i incapacitatea de plat a datoriei
externe din anii 1980-1990, Brazilia a introdus n 1994 o nou moned numit reais,
n cadrul regimului de curs de schimb al paritii glisante. Noua moned se
prbuete n 1999 i ca urmare scade i puterea de absorbie a populaiei pentru
importuri provenind din Argentina. De altfel, cu excepia peso-ului argentinian
majoritatea monedelor din America Latin nregistreaz fluctuaii puternice, ceea ce
determin scumpirea exporturilor argentiniene n rile de destinaie.
n cadrul acestui studiu de caz am ales s examinm cazul Argentinei,
deoarece acesta este relevant pentru analiza trecerii de la perioade de stabilitate la
instabilitate financiar, i invers. Dup ce o lung perioad de timp, Argentina a fost
considerat una dintre cele mai puternice i stabile economii din America de Sud, n
primvara 2002 ea se afla n miezul unor grave probleme economice, sociale i
financiare.
Probleme de discutat:
1. Care au fost principalele etape ale crizei financiare din Argentina n perioada
2001-2002?
2. Ce soluii s-au aplicat pentru ieirea din criz i care au fost urmrile lor? Ce
alte soluii ar fi putut fi implementate?
3.4. Tipuri de curs de schimb
Cursurile de schimb se mpart n mai multe categorii i tipuri, care permit
trecerea gradual de la cursurile de schimb fixe spre cursurile de schimb flotante

Relaii monetar-financiare internaionale

43

(flexibile). n practic, pe plan internaional, se manifest tot mai pregnant tendina de


renunare la cursurile de schimb intermediare n favoarea celor extreme (fixe rigide i
flotarea pur). Aceast tendin este mult mai evident n cazul rilor de pe pieele
emergente, care recurg de cele mai multe ori fie la floatarea liber a monedei
naionale, fie la consiliul monetar sau la procesul de dolarizare.
Conform clasificaiei Fondului Monetar Internaional, regimurile de curs de
schimb se mpart n 8 categorii, dup cum urmeaz:
1. Aranjamentele de schimb monetar fr monede naionale
n cadrul acestui regim de curs de schimb, moneda unei anumite ri circul i
pe teritoriul altei ri n calitate de moned oficial unic (dolarizarea) sau n cadrul
unei uniuni monetare aceeai moned oficial circul n fiecare stat membru (de ex.,
Uniunea Monetar European).
Exemple:
Cel mai fix regim de curs de schimb este cel al zonei euro, dei n relaie cu
celelalte ri din afara zonei monetare, euro floteaz liber.
Mali, Niger, Senegal, Cameroon i Chad particip la zona Francului Africii
Centrale (CFA)
Ecuador (ncepnd cu 2000) i Panama (ncepnd cu 1907) au adoptat
dolarul SUA ca moned oficial n cadrul procesului de dolarizare.
Adoptarea monedei unice ntr-o anumit zon genereaz trei efecte principale
asupra rilor participante la acest regim valutar:
1. Nu mai este necesar ca zona respectiv s dein rezerve pentru
acoperirea deficitului balanei de pli, iar ntreprinztorii din interiorul
zonei nu vor mai fi afectai de volatilitatea cursului de schimb.
2. Sistemul se bucur de ncrederea indivizilor din rile membre, datorit
certitudinii privind evoluia cursului de schimb viitor. Nu exist probleme
de lichiditate.
3. Ajustarea dezechilibrelor nu se poate realiza prin politica de curs de
schimb (ntruct acesta este fix) sau prin politici monetare (deoarece
politica monetar a rilor din zona respectiv va fi o politic comun).
Ajustarea se face n acest caz prin mobilitatea factorilor de producie
(surplusul de for de munc ntr-o regiune va fi redirecionat spre o alt
regiune, afectat de un deficit de for de munc).
Zona monetar optim
Din caracteristicile de mai sus ale zonei monetare rezult particularitile unei
zonei monetare optime: mobilitatea forei de munc, mobilitatea capitalului,
specializarea regional i un sistem fiscal comun. Cu ct mai multe ri ader la o
zon monetar, cu att mai mic este instabilitatea intern i extern, i cu att mai
eficient este zona monetar respectiv (Robert Mundell). Din acest punct de
vedere, optimul teoretic l reprezint o moned mondial. De altfel, att ideea de
zon monetar, ct i participarea la un sistem monetar internaional avantajeaz n
primul rnd rile mici i mai slab dezvoltate, deoarece n absena acestora,
economiile dezvoltate domin restul economiilor.

44
Dolarizarea
Dolarizarea reprezint acel regim de curs de schimb n cadrul cruia dolarul
american este utilizat ca moned oficial ntr-o alt ar dect SUA. Principala
caracteristic a acestui regim o constituie renunarea la o politic monetar naional
i la un curs de schimb propriu. Acestea sunt nlocuite cu instrumentele politicii
monetare a SUA. Ca orice regim de curs de schimb, dolarizarea presupune o serie
de avantaje i dezavantaje, precum:
Avantaje:
Prin instituirea unui curs de schimb fix n relaie cu dolarul SUA, se elimin
posibilele fluctuaii ale monedei naionale i se previne apariia unor crize
monetare.
Se adncete gradul de integrare economic i financiar cu SUA.
n cazul n care anumite ri situate ntr-o anumit regiune particip mpreun
la procesul de dolarizare, pot fi obinute avantaje suplimentare, mai ales n
planul relaiilor comerciale dintre ele.
Dezavantaje:
Pierderea independenei politicii monetare.
Datorit renunrii la o politic monetar proprie, ara supus procesului de
dolarizare i pierde funcia de emisiune i tiprire de bani, i ca urmare pierde
dreptul de seniorage (profitul obinut din tiprirea propriilor bani).
Banca Central i pierde funcia de ultim mprumuttor sau de banc a
bncilor, ceea ce amplific riscul la nivelul ntregului sistem bancar.
2. Consiliul Monetar (n engl. Currency Board)
Reprezint un regim de curs de schimb fix, n cadrul cruia se renun la
moneda naional n locul unei monede strine, numite valut ancor. n ara care
adopt un astfel de regim se renun la banca central i se nfiineaz instituia
consiliului monetar. Aceast nou instituie este transparent i vegheaz la
respectarea unui set de reguli impuse prin lege. Renunarea la cursul de schimb fix
este posibil ns numai prin decizii parlamentare i constituionale.
Consiliul monetar nu reprezint numai un regim de curs de schimb, ci i o
msur antiinflaionist, introducerea sa fiind oportun n special n rile afectate de
hiperinflaie. Una dintre cele mai importante reglementri a consiliului monetar este
cea care limiteaz emisiunile monetare la nivelul rezervelor oficiale deinute i
exprimate n monede puternice (inclusiv n cea a valutei ancor), n scopul reducerii
drastice a inflaiei. Consiliul monetar cumpr i vinde titluri de valoare strine, ntr-o
proporie de minim 100%.
Implementarea setului de msuri monetare extrem de restrictive conduce de
obicei la dezechilibre sociale, ceea ce face necesar aplicarea de msuri
suplimentare de protecie social i de ncurajare a investiiilor strine directe, care
s absoarb surplusul de pe piaa forei de munc. Adoptarea acestui regim se
reflect i n viaa politic, deoarece consiliul monetar este un regim de curs de
schimb profund nepopular.
Exemple de ri care au adoptat consiliul monetar: Argentina, Hong Kong,
Bulgaria, Estonia, Letonia, Lituania etc. n general, introducerea consiliului monetar

Relaii monetar-financiare internaionale

45

n Europa s-a dovedit a fi un real succes pentru economiile foste comuniste, n timp
ce adoptarea sa n rile din America Latin a constituit un eec datorat n principal
lipsei disciplinei financiare i a dezordinii financiare, care au caracterizat mai ales
perioada imediat urmtoare ieirii din regimul consiliului monetar.
3. Cursul de schimb fix
Moneda naional este raportat la o alt moned sau la un co de devize
printr-un curs de schimb fix, care fie se modific discreionar, fie oscileaz ntr-o
limit de 1% fa de un etalon.
Un astfel de regim valutar este cel impus n cadrul acordurilor monetare
internaionale de la Bretton Woods (1944).
4. Curs de schimb fix cu band orizontal
Valoarea unei monede este meninut n interiorul unui interval definit sub
forma unei abateri procentuale mai mari de 1% fa de un etalon.
5. Paritate glisant (engl. Crawling peg)
Cursul de schimb este modificat de autoritatea monetar periodic, la intervale
scurte de timp, cu o rat preanunat numit rat pivot, care de multe ori se situeaz
sub rata inflaiei. Modificrile de curs sunt rspunsul evoluiei indicatorilor
macroeconomici.
Spre deosebire de cursul de schimb fix, cursul de schimb ajustabil (indiferent
de tipul su, conform clasificrii de mai sus) permite politicii monetare s finaneze
deficitul bugetar sau s menin o anumit rat a inflaiei. n literatura de specialitate,
acest tip de curs de schimb a fost deseori discreditat i considerat cel mai
dezavantajos dintre toate regimurile de curs de schimb, n timp ce regimul cursului
de schimb fix este deseori apreciat ca cel mai eficient regim.
6. Flotare administrat (n engl. Managed float)
Autoritile monetare intervin activ pe piaa de schimb monetar pentru a aduce
cursul de schimb al monedei naionale n limitele dorite, fr a anuna momentul i
mrimea interveniei sale.
Regimul flotrii administrate reprezint o prghie de reducere a deficitului
extern atunci cnd teoria elasticitilor critice permite acest lucru, adic atunci cnd
suma dintre elasticitatea cererii de import i cea a cererii de export este supraunitar.
Dar, ndeplinirea oblictivelor unei politici monetare restrictive este cel puin
problematic, deoarece acest regim de curs are o orientare mai degrab social.
Este uor de meninut i se bucur de larg susinere social i politic.
Flotarea administrat a fost regimul adoptat de Romnia imediat dup ieirea
din comunism i a fost meninut mai mult de 10 ani. Pe fondul acestui regim,
Romnia a traversat o tranziie foarte lung, fr progrese imediate n plan
macroeconomic.
7. Flotare liber (n engl. Independent float, free float)

46
Cursul de schimb se determin n mod liber pe piaa de schimb monetar, fr
intervenia autoritilor monetare. n practic, acest regim de curs se regsete n
multe ri, unde autoritile monetare intervin pe pia pentru a preveni fluctuaiile
puternice, destabilizatoare de curs de schimb i nu n scopul de a-l aduce la nivelul
dorit.
Acest regim este utilizat n rile cele mai dezvoltate, dar i n rile pieelor
emergente, care n ncercarea de a impune un curs de schimb fix, sunt nevoite de
pia s lase moneda s floteze liber n anumite perioade.
Exemple:
ri dezvoltate: SUA, Japonia, Marea Britanie, Suedia, Elveia, Canada,
Australia, Noua Zeeland
ri pe pieele emergente: Korea, Filipine, Brazilia, Indonezia, Mexic i
Thailanda.
Coordonatele regimului optim de curs de schimb
Din considerente teoretice i empirice nu putem afirma c exist un regim de
curs de schimb ideal. Coordonatele unui astfel de regim depind de contextul
macroeconomic din ara respectiv, deoarece aplicarea unui regim de curs ar trebui
s se reflecte n performanele macroeconomice viitoare.
Dei moneda ideal nu se regsete n nici un regim de curs de schimb, se
consider c pentru a se apropia de acest deziderat, ea ar trebui s ndeplineasc
trei condiii, cunoscute sub denumirea de triada imposibil:
a) Stabilitatea cursului de schimb
b) Deplina integrare financiar i circulaia liber a capitalurilor dintr-o ar n alta
c) Independena monetar.
ndeplinirea simultan a celor trei condiii este imposibil n practic. Respectarea
a dou din condiiile expuse mai sus presupune sacrificarea celei de-a treia.
De exemplu,
O ar care aplic un regim de curs de schimb flotant poate dispune de o politic
monetar independent, de un grad ridicat de integrare financiar privind micarea
capitalurilor ns nu poate menine stabilitatea cursului, care va nregistra perioade
de fluctuaii (cazul SUA).
Cele 8 regimuri prezentate mai sus se pot ncadra n trei categorii de curs de
schimb:
Cursuri de schimb fixe
Cursuri de schimb intermediare
Cursuri de schimb flotante
Fiecare dintre aceste categorii prezint o serie de avantaje i dezavantaje, care
trebuie luate deopotriv n considerare atunci cnd se dorete schimbarea regimului
de curs. De accea, fiecare categorie sau regim se analizeaz prin prisma efectelor
pe care le genereaz asupra inflaiei, omajului, balanei comerciale i creterii
economice.
Cursurile de schimb fixe induc n timp urmtoarele avantaje i dezavantaje:

Relaii monetar-financiare internaionale

47

Avantaje:
Sunt de natur s permit reducerea inflaiei, n condiiile aplicrii unor msuri
monetare i fiscale restrictive.
Determin stabilitatea preurilor, reprezentnd un instrument de mare utilitate
n stimularea relaiilor comerciale internaionale.
nltur incertitudinea i riscul privind evoluiile monedei naionale n raport cu
altele monede; permite realizarea de scenarii pertinente privind rezultatele
financiare ale companiilor.
Dezavantaje:
n baza relaiei Philips din economie, reducerea inflaiei prin intermediul
instituirii cursurilor de schimb fixe va genera agravarea omajului i deci a
problemelor sociale.
Meninerea unui curs de schimb fix implic pstrarea unui volum mare de
rezerve internaionale necesare pentru ca autoritile monetare s poat
interveni pe piaa de schimb monetar, n scopul meninerii paritii oficiale.
Cursurile de schimb fixe sunt rigide deoarece presupun constana lor n timp.
Pot fi modificate doar prin acte adminstrative i legislative, ns nu n timp util
i nu n mod repetat, deoarece modificarea lor repetat ar sugera inconstan
i nesustenabilitate. Din aceast cauz, cursurile fixe sunt incompatibile cu
schimbrile produse n economie i nu permit ajustarea la nevoile reale de
natur macroeconomic.
Indiferent de tipul de regim de curs de schimb, acestea trebuie s aib la baz un
compromis ntre respectarea unui set de reguli, intervenie discreionar, cooperare
i independen. n prezent, sistemul monetar internaional se caracterizeaz prin
lipsa unui set de reguli i prin diferite grade de cooperare.
Coordonatele regimului de curs de schimb pot fi sintetizate astfel:

Set de reguli
Sistemul etalon aur

Bretton Woods
Sistemul Monetar European
(1979-1999)

Lipsa cooperrii
ntre ri

Cooperare
ntre ri

Dolarul SUA
(1981-1985)

Spre ce ne ndreptm
n viitor?
Politic discreionar

48
n interiorul Europei, dezbaterea cu privire la regimul optim de curs de schimb
se identific de fapt cu susinerea sau nu a procesului de integrare n Uniunea
European. De-a lungul timpului, au fost aduse o serie de argumente pro i contra
participrii la o zon monetar. Istoric, cel mai relevant exerciiu privind eficiena
zonelor monetare este dat de constituirea i extinderea Uniunii Monetare Europene
(UME).
Argumente pro aderrii la UME:
Participarea la politica comun a UE
Eliminarea costurilor de imprimare a unei monede naionale
Asigurarea unui nivel al ratei inflaiei, egal cu nivelul mediu din
UE
Reducerea costurilor de tranzacie i a incertitudinii privind cursul
de schimb, n relaiile comerciale cu parteneri membrii ai UE
Participarea la procesul decizional de stabilire a ratei inflaiei n
interiorul UE.
Disciplin monetar i fiscal, prin instituirea mecanismelor de control automat
Evitarea substituirii politicii de curs de schimb diferitelor interese naionale
Obinerea de avantaje strategice n lupta de concuren internaional, cu
restul rilor lumii (Japonia, China, SUA etc.).
Argumente contra aderrii la UME:
Pierderea independenei politicii monetare
Obligativitatea alinierii la molitica monetar comun i la nivelul
de referin al inflaiei din interiorul zonei monetare
Necesitatea acceptrii gradului de integrare impus de
participarea la zona monetar a Uniunii
Renunarea la politica naional de curs de schimb
Renunarea la creterea cheltuielilor guvernamentale prin creterea stocului
monetar.
Unul dintre motivele adesea invocate mpotriva participrii la UME este
pierderea suveranitii naionale, dei n spatele acestui motiv se ascund de
obicei alte interese, de natur politic.
Dorina de protejare a secretului privind statisticile naionale. Fosta Uniune
Sovietic a optat pentru rmnerea sa n afara FMI din acest motiv.

Probleme propuse spre rezolvare:


1. S se analizeze alternativele de finanare la 3 luni a contravalorii unui import din
Germania, exprimat n Euro, n condiiile n care importatorul romn dispune de
urmtoarele date:

Rata dobnzii EUR (3 luni): 4% pe an


Rata dobnzii ROL (3 luni): 18% pe an
Curs forward EUR/ ROL (3 luni): 35.350.
Curs spot EUR/ ROL: 35.150

Relaii monetar-financiare internaionale

49

Este mai avantajoas cumprarea de Euro la termen sau aplicarea metodei


depozitelor de eurovalute?
2. Care reprezint cea mai avantajoas alternativ de finanare pe piaa valutar
internaional, n condiiile n care dispunem de urmtoarele date?
Dobnda anual la creditele exprimate n euro este 10%, indiferent de modul
de rambursare i perioada de creditare;
O instituie de credit specializat ofer urmtoarea schem de finanare: credit
rambursat n tran final, exprimat n USD, cu o rat anual de dobnd de
11%;
Posibilitatea scontrii de efecte comerciale denominate n euro, la o tax de
scont de 8%.
Analizai alternativele de finanare, prin prisma raportului risc-rentabilitate,
considernd c n momentul iniial cursul de schimb este EUR/ USD 1.20.

3. Se consider urmtoarele serii statistice privind rata estimat a inflaiei n Rusia,


Grecia i Elveia:

Rusia
Grecia
Elveia

1999
24%
3%
1.6%

2000
28%
3.2%
1%

2001
29%
3.4%
0.6%

2002
31%
3.6%
0.5%

Considernd c ratele de inflaie au fost determinate pe baza preurilor de


consum, s se aplice teoria paritii puterilor de cumprare i s se arate efectul
evoluiei preurilor de consum asupra cursului de schimb dintre monedele celor trei
ri.
4. S se analizeze comparativ ratele de inflaie din anul 2002 prezentate mai jos i s
se cuantifice efectul acestora asupra cursului de schimb dintre monedele acestor ri.
SUA
1.6%

China
- 0.8%

Canada
2.2%

Romnia
22%

Japonia
- 0.8%

Grecia
3.6%

5. Pornind de la teoria paritii puterilor de cumprare s se determine cursul de


schimb EUR/ ROL, n cazul n care economia este format din urmtoarele bunuri:
Produse

Pondere (%)

Pre UE (Euro)

A
B
C
D

10%
30%
20%
40%

15
60
10
90

Pre Romnia
(ROL)
600.000
2.400.000
450.000
4.000.000

6. Pe baza teoriei paritii ratelor dobnzii s se determine cursul la termen de 6 luni,


n condiiile n care se cunosc urmtoarele date:

cursul spot EUR/ ROL 30.500

50

rata anual a dobnzii la plasamentele pe 6 luni n euro 4%


rata anual a dobnzii la plasamentele pe 6 luni n lei 15%

7. Care este cursul de schimb la termen de 3 luni EUR/ USD, atunci cnd cursul la
vedere este EUR/ ROL 1.21, rata anual a dobnzii la plasamentele pe 3 luni n euro
este 4% iar n USD este 3.5%. Cum evolueaz cursul la termen, dac rata dobnzii
la USD crete cu 0.5% anual? Dar dac rata dobnzii la euro scade cu 1% anual?
8. Se cunosc urmtoarele date privind cursul de schimb USD/ CAD n perioada
1999-2002:
Curs de
schimb
USD/ CAD

1999

2000

2001

2002

1.48

1.48

1.54

1.57

Presupunem c se export un produs din Canada n SUA, la pre de export


1500 CAD. Pe piaa american acelai produs cost 900 USD. S se determine
efectul aprecierii USD n raport cu CAD asupra volumului exporturilor canadiene n
SUA.

9. Se cunosc urmtoarele date despre economia Canadei:

Cursul de schimb USD/ CAD 1.5;


Se export 150 de produse la preul 1000 CAD;
Se import 400 de produse la preul 300 USD;
Elasticitatea preului de import este 0.72 i elasticitatea preului de export este
0.71.

S se determine, utiliznd teoria elasticitilor critice, care este nivelul noului curs
USD/ CAD care asigur echilibrul balanei comerciale a Canadei.
10. S se determine prin metoda cursului de schimb ncruciat cursul de vnzare i
cursul de cumprare EUR/ CAD, cunoscnd urmtoarele cursuri de schimb:
curs de cumprare EUR/ ROL 40.400
curs de vnzare EUR/ ROL
40.700
curs de cumprare USD/ ROL 34.000
curs de vnzare USD/ ROL
34.400.
11. Care este cursul de vnzare i cumprare EUR/ JPY, n condiiile n care cursul
de vnzare EUR/ ROL este 30.500, cursul de cumprare EUR/ ROL este 30.200,
cursul de vnzare JPY/ ROL este 305 i cursul de cumprare JPY/ ROL este 300.
12. S se determine cursul de schimb DST/ EUR i DST/ GBP cunoscnd cursul
valutar al valutelor din co n raport cu USD (n cotaie direct i cotaie indirect) i
aportul tuturor monedelor din co la DST.

Relaii monetar-financiare internaionale


VALUTA

APORT LA DST

USD
EUR
JPY
GBP

0.577
0.426
21
0.0984

51

CURS VALUTAR
(COTAIE DIRECT)
1
1.18
0.0087
1.75

CURS VALUTAR
(COTAIE INDIRECT)
1
0.84
114.68
0.57

Ce se ntmpl cu rata de schimb DST n raport cu celelalte valute dac USD


se apreciaz n raport cu EUR cu 10% n luna urmtoare? Dar dac USD se
apreciaz n raport cu EUR i GBP cu 5%?
13. Rata inflaiei n SUA se estimeaz c va fi n urmtorii ani 1.5% pe an. n aceeai
perioad, n Uniunea European rata ateptat a inflaiei este 2% pe an. n prezent,
raportul de schimb este EUR/ USD 1.19. Pe baza PPP n variant relativ, s se
estimeze raportul de schimb n urmtorii 2 ani.
14. Cursul de schimb spot USD/ SFR este 1.2746 iar cursul de schimb la termen de
1 an este 1.26. Rata dobnzii fr risc n SUA este 3% iar n Elveia 4%. Exist o
oportunitate de arbitraj? Cum o putem valorifica?
15. Identificarea regimul valutar optim
S se analizeze principalii indicatori macroeconomici ce caracterizeaz
evoluia economiei Cehiei n perioada februarie octombrie 2003 i s se
argumenteze pe baza lor n favoarea adoptrii unui regim de curs de schimb, din
perspectiva necesitii corectrii celor mai acute probleme identificate n cadrul
analizei macroeconomice.

Indicator
Inflaie
Inflaie
Preuri
industriale
Producia
industrial
Vnzri
industriale
omaj
Balana
com.
Balana
bugetar
PRIBOR
3M
CZK/EUR

%
m/m
y/y
y/y

02/
03
0.2
-0.4
-0.7

03/
03
-0.1
-0.4
-0.4

04/
03
0.2
-0.1
-0.7

05/
03
0
0
-0.8

06/
03
0
0.3
-0.9

07/
03
0.1
-0.1
-0.6

08/
03
-0.2
-0.1
-0.4

09/
03
-0.5
0
0

5.2

5.6

3.2

6.2

4.8

5.5

5.2

5.3

6.3

2.1

7.5

3.3

8.2

%
CZK
mld.
CZK
mld.
med
.
med
.

10.2
-2.2

10
-1.7

9.6
-7.8

9.4
-2.5

9.5
-3.2

9.9
-11.9

10
-7

10.1
-0.8

-24.9

-31.8

-64.4

-74.6

-53.4

-62.1

-71.9

-80.3

2.45

2.39

2.45

2.45

2.33

2.25

2.06

2.11

31.65

31.76

31.63

31.39

31.41

31.88

32.29

32.35

52
CZK/USD

med
.

29.37

29.39

29.16

27.10

26.94

28.04

29

28.85

Studiu de caz:
Politica monetar i valutar a Poloniei n perioada 1998-2003
Contextul macroeconomic
Din grupa rilor n tranziie, Polonia este una dintre cele mai dezvoltate
economii. Factorul care a stat la baza ritmului de cretere susinut de 5% n medie
pe an, ncepnd cu anul 1996, a fost activitatea investiional care a ajuns s
reprezinte 21% din PIB n 2002. Dup ce n anii 90 obiectivul prioritar l-a constituit
reducerea ratei omajului sub 10%, n anii imediat urmtori inta politicilor
macroeconomice a devenit creterea economic durabil.
Problemele macroeconomice acute au fost legate n primul rnd de proporia
ridicat a forei de munc concentrate n agricultur, avnd o productivitate redus a
muncii. Alte aspecte negative ale economiei au fost procesul lent de privatizare i de
nfptuire a reformelor structurale, salariile relativ nalte din industria de stat i
ponderea excesiv deinut de industriile crbunelui i oelului n cadrul economiei.
Indicatori
macroeconomici
PIB (%)
Inflaie
omaj
Cont curent/ PIB
Buget de stat/ PIB
Fluxuri ISD/ PIB
Producia
industrial

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

6.0
19.9
14.3
-1
-2.4
1.9
9.4

6.8
14.9
11.5
-3
-1.3
2.1
11.2

4.8
11.9
10
-4.4
-2.4
3.1
4.9

4.1
7.3
12
-7.2
-2
4.1
4.4

4
10.1
13.9
-6.3
-2.2
5.2
7.6

1
5.5
16.2
-4.2
-4.3
4
0.3

1.4
1.9
17.8
-3.8
-5.1
2.1
1.3

Politica valutar a Poloniei a urmrit n perioada analizat reducerea inflaiei,


cu meninerea competitivitii externe, prin intermediul cursului de schimb al paritii
glisante, care presupune deprecierea lunar a zlotului cu o rat preanunat.
La sfritul anului 2000, recesiunea economic i msurile de restrngere
monetar au determinat declinul activitii investiionale, creterea deficitului de cont
curent, diminuarea ctigurilor corporaiilor i scderea consumului gospodriilor.
Creterea ratei dobnzilor a dus la restrngerea termenilor de creditare, dar i la
atragerea de investiii de portofoliu, care au creat premise pentru aprecierea zlotului.
Banca Central a Poloniei a relaxat politica monetar doar n anul 2001, ca
urmare a ncetinirii dinamicii produciei totale, mai ales a celei industriale. Creterea
exporturilor a constituit principalul factor de cretere economic n perioada 20022003, dei capacitatea de absorbie a UE a fost limitat, ca urmare a extinderii sale.
Evoluia politicii valutare
ncepnd cu anul 1990, principala int a politicii monetare pe termen mediu a
fost controlul agregatului monetar M2. Liberalizarea preurilor a condus ca i n alte

Relaii monetar-financiare internaionale

53

ri n tranziie la creterea preurilor de consum (1100% n 1990-1991). Msurile


guvernamentale de restrngere a masei monetare au determinat creterea deficitului
extern i scderea competitivitii exportatorilor polonezi. n acest context, Banca
Central a instituit paritatea glisant, cu o rat lunar de depreciere a zlotului de
1.8% n 1991 pn n 1997-1998.
n septembrie 1998 Banca Naional declar reducerea inflaiei, ca int
principal a politicii valutare i a regimului de curs de schimb. Scopul principal al noii
politici l-a constituit creterea credibilitii politicii monetare i temperarea ateptrilor
inflaioniste n economie. Dar cursul de schimb a rmas tot paritatea glisant, care
contravine teoretic obiectivului de reducere a inflaiei. Acesta a fost ns instituit ca
rspuns la crizele financiare ale economiei din Rusia, de care economia Poloniei
este strns legat. Politica fiscal implementat n aceast perioad a condus la
creterea preurilor bunurilor alimentare i a combustibilului, astfel nct toate
rezultatele obinute n sensul reducerii inflaiei, a ateptrilor inflaioniste i a
consolidrii ncrederii populaiei n politica monetar au fost pierdute n decurs de un
an. Reacia Bncii Centrale a constat n creterea ratelor dobnzii.
n perioada 1998-2000 a fost redus ritmul de depreciere a zlotului n acelai
timp cu creterea bandei de fluctuare. Astfel, n anul 2000, este modificat inta de
inflaie de la un nivel de 8-8.5% la un nivel de 6.6-7.8% i este abandonat definitiv
paritatea glisant n favoarea flotrii libere. n 2001 se renun la vechea int de
inflaie n favoarea unui nou interval de 5.4-6.8%, care se modific n ianuarie 2002
la 6-8% i n 2003 la 3-5%. Obiectivul scderii inflaiei se menine n continuare,
conform unui plan de aducere a nivelului su la 2% pn n 2004.
Politica monetar a Poloniei i-a ndeplinit n final obiectivul de 4% stabilit n
mod iniial, chiar dac obiectivele pe termen scurt nu au fost atinse. n 2003, msurile
de rcire a economiei i de acoperire mpotriva riscului de deflaie au la baz ns o
politic monetar mult prea restrictiv, n comparaie cu rile vecine i cu cele din
Uniunea European Monetar.
ncepnd cu anul 2003, politica fiscal ajunge n prim plan datorit legturii
sale cu relansarea economiei poloneze de la sfritul 2003 i nlturarea incertitudinii
pe piaa financiar. n 2004, un deficit bugetar prognozat de 5.6% din PIB, cu
perspectiva creterii cu 50% n 2005 i 55% n 2006 impune adoptarea unei politici
fiscale restrictive care s faciliteze adoptarea criteriilor de la Maastricht privind
consolidarea fiscal pn n 2008.

54

Capitolul 4
PIAA FINANCIAR INTERNAIONAL
Piaa financiar internaional este locul unde se ntlnesc deintorii de fonduri
cu cei care au nevoie de resurse financiare pentru realizarea de proiecte de investiii.
Principalii investitori pe piaa financiar sunt: investitorii individuali (persoane fizice i
juridice), investitorii instituionali (fonduri de investiii), guvernul i nerezidenii. O piaa
financiar eficient este o condiie important n procesul de cretere economic
durabil, n timp ce o funcionare defectuas a acesteia are repercursiuni negative n
planul dezvoltrii sectorului afacerilor i a bunstrii economice n general.
4.1. Componentele pieei financiare
Piaa financiar reprezint spaiul larg de desfurare a tranzaciilor cu active
financiare i locul unde se ntlnete surplusul de resurse financiare cu nevoia de
finanare. Pornind att de de la nevoia de finanare, ct i de la surplusul temporar de
resurse, observm c firmele reprezint primul participant pe piaa financiar. Ele pot
dispune de fonduri pe piaa financiar n dou moduri. n primul rnd pot emite
instrumente de debit, pe baza unui contract care presupune efectuare unor pli fixe,
constnd din plata unei dobnzi i a unui principal, la intervale regulate de timp (ex.
obligaiuni). n al doilea rnd, atragerea de resurse financiare poate mbrca forma
emisiunii de aciuni, care genereaz ctiguri de capital i ctiguri din dividende.
Unul dintre elementele eseniale n decizia de investiii este scadena titlurilor
financiare de debit. Termenul scurt definete o perioad de timp mai mic de un an,
n timp ce termenul lung definete o perioad mai mare de 10 ani. Toate
instrumentele financiare ale cror durat de via este ntre un an i 10 ani sunt titluri
pe termen mediu.
n continuare ne propunem s prezentm caracteristicile, instituiile i
instrumentele specifice sub-pieelor care alctuiesc piaa financiar.

a) Piaa monetar
Piaa monetar concentreaz totalitatea tranzaciilor monetare, prin care se
mobilizeaz fonduri cu scadene mai mici de un an. Printre instrumentele financiare
specifice acestei piee se numr moneda, certificatele de depozit, depozitele
bancare, titlurile de stat i creditele pe termen scurt. Dei exist studii care
abordeaz piaa valutar ca o component distinct a pieei financiare, majoritatea
lor includ piaa valutar n aria pieei monetare.
Una dintre caracteristicile fundamentale ale pieei monetare este riscul mic la care
se expune investitorul pe aceast pia, risc care este recompensat de o speran de
rentabilitate sczut, comparativ cu piaa de capital.
b) Piaa de capital

Relaii monetar-financiare internaionale

55

Piaa de capital intermediaz tranzaciile cu active financiare ce au scadene mai


mari de 1 an prin emisiunea, vnzarea i negocierea de valori mobiliare. Principalele
instrumente financiare specifice pieei de capital sunt: creditele pe termen mediu i
lung, aciunile i obligaiunile.
Investitorul pe piaa de capital i asum un risc mai ridicat dect cel specific pieei
monetare, fapt pentru care rata de rentabilitate ateptat este mai ridicat pe piaa
de capital dect pe piaa monetar. De altfel, comportamentul investitorilor pe piaa
financiar este dictat i de nclinaia acestora spre risc. Investitorii care au o
aversiune mai mare la risc prefer n general instrumentele specifice pieei monetare
sau investiiile puin riscante pe piaa de capital (n aciuni de tip blue-chips, de
exemplu). Indiferent ns de nclinaia spre risc a investitorilor, se recomand
construirea de portofolii echilibrate de titluri, care s balanseze titlurile caracterizate
printr-o volatilitate ridicat cu titluri cu grad redus de risc.
Elemente caracteristice pieei de capital
Piaa de capital are dou componente, care se regsesc att n plan naional, ct
i n plan internaional:
-

piaa primar, pe care sunt plasate pentru prima dat instrumentele


financiare nou-emise i prin intermediul creia au loc majorrile de capital,
prin reinvestirea profiturilor.
piaa secundar, pe care se tranzacioneaz pn la scaden
instrumentele care au fost deja emise pe piaa primar. Lichiditatea activelor
financiare, ca i obinerea de dividende sau dobnzi pe piaa de capital, sunt
facilitate de dezvoltarea unei piee secundare, de care ns nu beneficiaz
orice instrument financiar.

Din punct de vedere al locului i modului de desfurare al tranzaciilor cu


instrumente financiare, piaa de capital mbrac dou forme:
Piaa de tip OTC este o pia extrabursier, pe care se deruleaz tranzacii
nestandardizate, fr a fi impuse nici un fel de condiii emitenilor i titlurilor listate.
Spre deosebire de piaa bursier, derularea tranzaciilor pe piaa OTC nu implic
existena unui ring de tranzacionare. Pe aceast pia intermediarii (dealerii)
stabilesc i afieaz preuri la care sunt dispui s cumpere (bid price) sau s vnd
(asked price) anumite titluri. Pe piaa de tip OTC se deruleaz o serie de contracte
care pot avea ca parteneri bncile comerciale, operaiuni precum swap, forward, cap,
floor i collar.
Piaa bursier faciliteaz ntlnirea ntr-un spaiu delimitat i n acelai
moment a unui numr foarte mare de vnztori i cumprtori de titluri financiare,
mrfuri i drepturi. Instituia bursei asigur aplicarea unui set de reguli bursiere, ofer
tratament egal participanilor i garanteaz buna desfurare a tranzaciilor bursiere.
Investiiile realizate prin intermediul pieei de capital sunt n principal de dou
tipuri: investiii directe i investiii de portofoliu. Aceast delimitare are la baz
dou criterii: gradul de control exercitat de investitor i scopul realizrii investiiei.
-

Investiiile directe au ca scop obinerea controlului asupra companiei


respective, prin achiziionarea unui pachet de aciuni de minim 50.1%. n

56

general, acest tip de investitor urmrete s intre n echipa de management,


n scopul obinerii de performane financiare i strategice pe termen lung. De
aceea, investiiile directe sunt investiii pe termen lung, care pot conduce n
timp la creterea valorii firmei.
Investiiile de portofoliu au ca principal motivaie obinerea de ctiguri
speculative/ de capital (rezultate din diferena ntre preul de vnzare i cel
de cumprare) sau ncasarea de dividende. Se realizeaz prin achiziionarea
de pachete de aciuni sub limita de 50% i nu urmresc obinerea controlului
asupa companiei. Sunt investiii pe termen scurt, care pot avea efect
destabilizator, mai ales atunci cnd genereaz fluctuaii mari de curs bursier.
4.2. Intermediarii pe piaa de capital

Intermediarii pieei de capital asigur legtura dintre deintorii de capital, care


devin investitori pe piaa de capital, i cei care au nevoie de resurse de finanare, n
calitate de emiteni de valori mobiliare pe piaa de capital. n funcie de tipul de
activitate pe care l desfoar pe plan internaional, distingem urmtoarele categorii
de intermediari financiari: fonduri mutuale, brokeri/ dealeri, consultani de plasament,
bnci, companii de investiii, companii de asigurri, uniuni de credit, fonduri de pensii
etc.
Mecanismul intermedierii financiare implic atragerea de resurse financiare de
la micii investitori, care contribuie n general cu sume mici, i plasarea lor cu titlu de
mprumut la dispoziia marilor investitori. Un numr mare de clieni nseamn pentru
intermediarii financiari un mod eficient de reducere a riscului prin diversificarea
portofoliului.

Fondurile mutuale

Fondurile mutuale se mai numesc i fonduri deschise de investiii sau


organisme de plasament colectiv n valori mobiliare (conform legislaiei Romniei i a
UE). Activitatea lor const n atragerea de resurse financiare de la populaie,
persoane fizice i juridice, prin emisiunea de titluri de participare, n scopul plasrii lor
n active financiare cu grad diferit de risc (aciuni, obligaiuni, titluri de stat etc.). n
general, achiziionarea de titluri de participare la fondurile mutuale reprezint o
investiie financiar pe termen mediu sau lung, care se analizeaz prin intermediul
valorii unitare nete a activului.
Fondurile mutuale aduc o serie de beneficii investitorilor, precum:
Investitorul cu o putere financiar redus are acces la portofolii diversificate
de active financiare. Diversificarea portofoliului face posibil reducerea riscului;
Deinerea de titluri de participare la un fond mutual permite investitorului s
beneficieze implicit de management profesionist privind construirea portofoliului;
Prin tranzacionarea unui volum mare de titluri financiare, fondul de investiii
obine reduceri substaniale privind costurile i comisioanele de tranzacionare;
Fondurile de investiii ofer clienilor o serie de servicii tradiionale (ntocmirea
de rapoarte periodice privind structura portofoliilor, randamentele obinute etc., extras
de cont, istoric al operaiunilor etc.) sau adaptate fiecrui client n parte (programe de
acumulare, rscumprri sistematice). Prin oferirea unor servicii comune de

Relaii monetar-financiare internaionale

57

informare i analiz, fondurile realizeaz importante economii de scar, deoarece


acestea sunt distribuite mai multor clieni.
Din punct de vedere al tipului de investiii efectuate, i indirect al gradului de
risc asumat prin prospectul de emisiune al titlurilor de participare, fondurile mutuale
pot fi de mai multe tipuri:

Fonduri monetare fac plasamente exclusiv n instrumente monetare, care au


asociat un nivel mai redus al raportului risc-rentabilitate, comparativ cu
instrumentele specifice pieei de capital (aciuni i obligaiuni).
Fonduri diversificate fac plasamente att n instrumente monetare, ct i n
instrumente ale pieei de capital (minim 50% din plasamentele fondului sunt
concentrate n aciuni i obligaiuni).
Fonduri de risc (pe aciuni) plaseaz disponibilitile fondului n aciuni, ntr-o
proporie de minim 50%. Raportul risc-rentabilitate atinge valori mai ridicate dect
n cazul celorlalte dou tipuri de fonduri.

Un tip relativ nou de fond mutual pe pieele financiare internaionale este fondul
mutual care preia i atributele unei instituii de economisire (n engl. Money market
mutual fund). Acesta a aprut n 1971 i de atunci a cunoscut o continu ascensiune,
ajungnd n 2004 la o valoare total a activelor de 1.9 miliarde dolari. Ca orice fond
mutual, i acest tip de fond vinde uniti, pentru a obine resursele financiare
necesare achiziionrii de instrumente lichide de pe piaa financiar. Deintorii de
titluri de participaie sunt recompensai cu o dobnd atras de la titlurile din
portofoliu.
Investitorii la acest tip de fond mutual au posibilitatea de a emite cecuri pe baza
deinerilor la fond, ns exist restricii n acest sens, care se refer la costul
deschiderii unui cont i la suma minim nscris pe cec.

Brokeri, dealeri

n Romnia aceast categorie de intermediari de valori mobiliare este asimilat


societilor de servicii de investiii financiare (SSIF-uri), care pot aciona att n
calitate de brokeri, ct i n calitate de dealeri sau market makeri (formatori de pia).
Activitatea societilor de brokeraj este divers. n primul rnd ele faciliteaz accesul
investitorilor/ emitenilor pe piaa de capital, ns pot acorda i consultan n
domeniul managementului de portofoliu, precum i alte servicii financiare.
Ne propunem s trasm mai jos principalele caracteristici i diferene dintre
tipurile de intermediari recunoscui n Romnia i pe plan internaional sub
denumirea de case de brokeraj:

Broker Pe plan internaional, brokerul este acel intermediar al pieei de


capital care acioneaz numai pe numele i n contul clienilor si, contra plii
unui comision, care este aplicat la valoarea tranzaciei. n Romnia, brokerul
este intermediarul care ntreine relaia cu clienii i preia ordinele acestora
pentru a le executa n piaa bursier, conform instruciunilor primite.
Trader n Romnia, traderul este intermediarul (angajatul societii de
servicii de investiii financiare) care introduce ordinele clienilor n sistemul de
tranzacionare al bursei.

58

Dealer Este un intermediar al pieei de capital care poate aciona att n


numele i n contul clienilor si, ct i n nume propriu i pe cont propriu.
Market maker Este un intermediar cu o putere financiar mare (de tip
dealer) care face piaa, adic poate oferi n orice moment un pre de
vnzare/ cumprare pentru una sau mai multe valori mobiliare.

Pe plan internaional, intermediarii (brokerii) pieei de capital se mpart n dou


categorii n funcie de tipul de servicii pe care l ofer clienilor.
Brokeri care ofer servicii complete, inclusiv consultan financiar privind
ntreinerea i administrarea conturilor discreionare ale clienilor;
Brokeri discount, care vnd/ cumpr titluri financiare i informeaz asupra
preurilor curente, fr a oferi consultan de portofoliu clienilor si.

Bncile de investiii

Acest tip de bnci dein un rol activ n emisiunile de titluri financiare ale marilor
companii pe piaa financiar. n cadrul operaiunilor de consultan, consiliaz clienii
cu privire la preul emisiunii de titluri, condiiile emisiunii, ratele dobnzii de pia etc.
Exemple de bnci de investiii: Merrill Lynch, Sachs, Salomon Brothers and
Goldman.
Bncile de investiii se implic i n consilierea companiilor cu privire la alegerea
celui mai potrivit tip de titlu financiar, care s faciliteze atragerea de resurse de pe
piaa financiar. De exemplu, o companie poate fi interesat de dezvoltarea unei
divizii puternice de cercetare-dezvoltare, care s permit ulterior construirea unei noi
uniti de producie. Necesarul de finanare poate fi asigurat n acest caz printr-o
emisiune de obligaiuni nsoite de warrant, emisiune care se poate derula prin
intermediul unei bnci de investiii. Warrantul este un titlu care ofer investitorului
opiunea de a cumpra aciuni emise de companie la un pre specificat, pn la data
de expirare a warrantului. Exercitarea sa ofer resurse suplimentare, fr a implica
ns costuri de flotare suplimentare. n cazul n care operaiunile de cercetaredezvoltare se finalizeaz cu succes, aciunile companiei se vor aprecia i deintorii
de warrant-uri vor fi interesai de exercitarea lor, n vederea achiziionrii de aciuni
suplimentare. Aceast schem de finanare oferit de banca de investiii permite
astfel realizarea simultan a dou emisiuni diferite, i totodat obinerea unor
economii importante privind costul emisiunilor.
4.3. Instrumente ale pieei de capital
Instrumentele pieei financiare poart denumirea generic de titluri financiare i
se definesc ca fiind drepturi de crean pe care investitorul le dobndete asupra
venitului viitor al emitentului. n seciunile urmtoare ne propunem s prezentm
caracteristicile principalelor titluri financiare pe care le ntlnim pe piaa monetar i
pe piaa de capital. Vom ncepe aceste demers cu instrumentele pieei de capital, i
ne vom opri atenia asupra aciunilor, obligaiunilor, i particularitilor specifice pieei
internaionale de capital.

Relaii monetar-financiare internaionale

59

4.3.1. Aciunile. Particulariti pe piaa de capital internaional


a) Elemente caracteristice ale aciunilor
Def. Aciunile sunt titluri negociabile sau hrtii de valoare egal, cu venit
variabil, care confer deintorului o serie de drepturi i obligaii, ce rezult n
principal din statutul de coproprietar asupra activelor companiei.
Principalele drepturi i obligaii pe care acionarul le dobndete prin deinerea
de aciuni sunt urmtoarele:

dreptul de a participa la beneficiul societii i obligaia de a suporta o parte


din pierederea acesteia, proporional cu numrul de aciuni deinute;
dreptul de a primi o parte din activul net cu ocazia lichidrii;
dreptul de a participa cu vot deliberativ la adunrile generale ale acionarilor;
dreptul de a participa la administrarea i controlul societii;
dreptul de a primi o parte din profitul net sub form de dividende;
dreptul la informare, adic accesul la documentele financiare ale societii:
contul de profit i pierdere, bilan etc.

Drepturile pe care acionarii le au asupra companiei respective sunt de natur


rezidual ntruct acionarii sunt ntotdeauna remunerai n urma plii creditorilor, a
angajailor, a autoritilor fiscale, a deintorilor de obligaiuni etc. Datorit dreptului
rezidual al deintorului asupra activelor firmei, aciunea reprezint cel mai riscant
titlu de crean asupra companiei respective.
Investitorii pe piaa de capital achiziioneaz aciuni n scopul de a obine
ctiguri superioare celor ce pot fi obinute pe piaa monetar, n condiii de risc mai
redus. Ctigurile acionarilor pot mbrca n principal forma dividendelor sau forma
ctigurilor de capital, rezultate fie din diferena ntre preul de vnzare i cel de
cumprare al aciunilor, fie din acordarea de aciuni gratuite. Modalitatea de
remunerare a acionarilor este important, deoarece investitorii i selecteaz
aciunile n portofoliu innd cont i de cotele de impozitare aferente diferitelor
categorii de venituri.
b) Tipuri de aciuni
Aciunile se clasific dup mai multe criterii:
1. Dup modul de transmitere:
a. Aciuni nominative hrtia de valoare are nscris numele posesorului
lor, care este cunoscut nominal de ctre emitent.
b. Aciuni la purttor societatea emitent nu cunoate deintorul, care
este proprietar asupra lor i beneficiaz astfel de toate drepturile i
obligaiile care decurg din acest statut.
2. n funcie de drepturile conferite proprietarului:
a. Aciuni ordinare (comune)
Confer titularului dreptul de a ncasa dividende anual, proporional cu cota
de participare la capitalul social i reprezint fraciuni egale ale capitalului social.
b. Aciuni prefereniale
Aciunile prefereniale cu dividend prioritar fr drept de vot confer titularului:

60
-

dreptul la un dividend prioritar prestabilit n valoare absolut sau relativ,


prelevat asupra beneficiarului, naintea oricrei alte prelevri.
aceleai drepturi ca i aciunile ordinare, cu excepia dreptului de a
participa i de a vota n AGA.

Acest tip de aciune confer certitudinea ncasrii dividendelor n cazul n care


profitul destinat plii dividendelor nu este suficient pentru a acoperi toate categoriile
de aciuni, dar i dezavantajul unui randament fix, care poate fi inferior celui aferent
aciunilor ordinare.
Aciunile prefereniale pot fi de mai multe tipuri:
-

Aciuni cu privilegiu de dividend cumulativ se particularizeaz prin faptul


c dividendele nepltite din anii precedeni se cumuleaz i se pltesc cu
prioritate fa de celelalte categorii de aciuni. n cazul aciunilor fr
privilegiu de dividend cumulativ, dividendele nepltite din cauza ineficienei
societii sunt pierdute;
Aciuni cu privilegiu de participaie permite obinerea unui dividend
adiional (procent din dividendul destinat aciunilor comune) la cel prestabilit
la emisiune pentru aciunile cu privilegiu de dividend. Privilegiul de
participaie se poate acorda parial, prin limitarea creterii randamentului lor
i integral, prin asigurarea unui randament superior sau egal cu cel al
aciunilor ordinare.
Aciuni cu privilegiu de conversie permit, la cererea posesorului,
transformarea n aciuni comune.
Aciuni cu privilegiu de rscumprare dau societii posibilitatea de a
rscumpra de pe pia propriile aciuni la un pre prestabilit. Trebuie
precizate perioada de rscumprare, preul de rscumprare i cui aparine
iniiativa rscumprrii.
Certificatele de investiii reprezint titluri emise de societate, care rezult
din mprirea unei aciuni comune ntr-un certificat cu drept de vot (atribuit
vechilor acionari care subscriu) i un certificat de investiii. Acesta din urm
confer dreptul la dividend precum i alte drepturi pecuniare ataate aciunii.
c) Valorile caracteristice ale unei aciuni

1. Valoarea nominal
Reprezint o parte din capitalul social al unei societi, fiind nscris pe
aciune. Este utilizat la determinarea capitalului social, dup formula:
Capitalul social = Valoarea nominal Numrul de aciuni
2. Valoarea contabil
Reprezint valoarea pe care fiecare acionar ar trebui s o ncaseze n cazul
n care societatea s-ar lichida. Se determin ca raport ntre activul societii i
numrul de aciuni. Poate fi diferit de valoarea intrinsec.
3. Preul (valoarea) de emisiune
Reprezint preul la care aciunile sunt vndute, n momentul emisiunii lor pe
piaa financiar primar. Este mai mare dect valoarea nominal (diferena ntre ele
se numete prim de emisiune) i mai mic dect cursul bursier al vechilor aciuni.

Relaii monetar-financiare internaionale

61

4. Valoarea de pia
Se mai numete cotaie bursier i reprezint preul curent de tranzacionare a
unei aciuni pe piaa reglementat. Poate fi superioar sau inferioar valorii nominale
i se stabilete ca raport ntre cererea i oferta de aciuni ale unei societi emitente.
d) Modaliti de cretere a capitalului propriu
Indiferent de modalitatea prin care se realizeaz, creterea capitalului propriu
determin diluarea averii acionarilor deoarece profitul net, care rmne constant, se
mparte la un numr mai mare de aciuni.
Creterea capitalului propriu se poate realiza n principal prin dou moduri:
1. Prin resurse externe
Creterea de capital prin atragerea de resurse externe poate mbrca
urmtoarele forme: aport n numerar, conversia creanelor sau obligaiunilor n
aciuni, emisiunea de certificate de investiii i absorbia unei alte societi.
Principala modalitate de cretere a capitalului propriu este subscrierea de noi
aporturi, adic emisiunea de noi aciuni de ctre societate n scopul obinerii de
capitaluri suplimentare. Atragerea de resurse financiare determin creterea real a
capitalului social i este de natur s permit derularea unor proiecte de investiii.
Acionarii vechi beneficiaz de un drept preferenial de subscriere, negociabil la
burs, pe care l pot utiliza pentru meninerea procentajului de participare la capital
sau pe care l pot vinde unor acionari noi. n baza acestui drept, vechii acionari pot
cumpra aciuni noi la preul de emisiune i sunt astfel protejai mpotriva dilurii
valorii capitalului lor. Intervalul de timp n care pot subscrie vechii acionari se
numete cumdrept, iar perioada n care pot subscrie vechii acionari se numete
exdrept.
Valoarea de emisiune a unei aciuni noi variaz ntre valoarea nominal (mai
mic) i valoarea de pia (mai ridicat). Diferena ntre cursul aciunii nainte i dup
creterea de capital reprezint valoarea teoretic a dreptului de subscriere.

Exemplu:
O societate a crui capital este de 5 milioane de aciuni decide majorarea
capitalului social cu 1 milion de aciuni n momentul n care cursul bursier este de
10.000 lei/ aciune. Valoarea de emisiune a noilor aciuni rezultate din majorarea de
capital este de 8.000 lei/ aciune. Pentru 5 drepturi de subscriere deinute, un
acionar poate cumpra o aciune nou la preul de emisiune de 8.000 lei. Astfel,
pentru 6 aciuni un acionar vechi va plti 58.000 lei. Rezult un curs dup emisiune
de 9.666,66 lei/ aciune i o valoare teoretic a dreptului de subscriere de 333.34 lei.
n realitate ns, valoarea acestui drept este dat de pia, i anume de ct sunt
dispui acionarii s plteasc pentru cumprarea acestui drept.
2. Prin resurse proprii

62
Creterea de capital prin resurse proprii mbrac n principal dou forme:
ncorporarea rezervelor i plata dividendelor n aciuni. Indiferent de modul n care se
realizeaz, nici una dintre cele dou forme nu aduce resurse suplimentare societii.
ncorporarea rezervelor, a profiturilor nerepartizate i a primelor de emisiune
n capitalul social permite atribuirea de aciuni gratuite vechilor acionari. Diluarea
valorii capitalului este n acest caz compensat de ataarea la fiecare aciune veche
deinut a unui drept de atribuire. Dreptul de atribuire poate fi vndut unor ali
acionari.
Exemplu:
Cursul bursier al unei aciuni este de 10.00 lei/ aciune. n urma majorrii
capitalului, s-a hotrt acordarea unei aciuni noi la 4 aciuni vechi deinute. Cele 5
aciuni rezultate valoreaz 10.000 lei 4 aciuni vechi = 40.000 lei. Dup atribuire,
cursul aciunii devine egal cu 8.000 lei/ aciune. Diferena ntre cursul aciunii nainte
i dup atribuire reprezint valoarea teoretic a dreptului de atribuire i este egl, n
acest caz, cu 2.000 lei.
Creterea de capital conduce deopotriv la obinerea de surse de finanare,
dar i la diluarea rezultatelor companiei. Diluarea rezultatelor apare ca o consecin
a faptului c numrul de aciuni ce compun capitalul social a crescut, n timp ce
rezultatele au rmas constante. Pentru a facilita comparaiile rezultatelor de la o
perioad la alta, se impune ajustarea acestora prin aplicarea unui coeficient de
corecie.
e) Dividendele
Dividendele reprezint o parte din profitul net repartizat acionarilor, pe baza
deciziei luate de Adunarea General a Acionarilor.
Din punct de vedere a modalitii de acordare, dividendele pot fi:
Dividende n numerar (cash dividends) -> au la baz un calendar de
distribuire periodic a dividendelor. Pentru a putea ncasa dividendele
n numerar, acionarul trebuie s fie nscris n Registrul acionarilor la
data nregistrrii.
Dividende n aciuni (stock dividends) -> se pltesc sub form de
aciuni, si nu sub form de numerar. Scopul plii dividendelor sub
form de noi aciuni l reprezint pstrarea preului acestora ntre
anumite limite considerate optime sau conservarea lichiditilor
societii.
Cronologia plii dividendelor
Data declarrii este data la care Consiliul director adopt decizia
de plat a dividendelor i stabilete data nregistrrii i data plii.
Data ex-dividend este acea dat pn la care se identific
acionarii ndreptii s primeasc dividende (3-5 zile lucrtoare
nainte de data nregistrrii). nainte de aceast dat, aciunea se
tranzacioneaz cu dividend, iar dup aceast dat aciunea este
tranzacionat fr dividend.
Data nregistrrii este data la care societatea solicit de la
Registrul Independent lista curent a acionarilor nregistrai pentru
ncasarea de dividende.
Data plii este data plii dividendelor.

Relaii monetar-financiare internaionale

63

Exemplu privind procesul de plat a dividendelor:


Data declarrii
15 Februarie

Data ex-dividend

Data nregistrrii

26 Februarie

1 Martie

Data plii
15 Martie

La data de 10 Februarie, n cadrul unei ntrunirii AGA, se stabilete dac


societatea va plti sau nu dividende acionarilor ordinari, precum i procentul din
profit destinat plii dividendelor.
1. Data declarrii: Conducerea societii declar decizia de plat a dividendelor,
cuantumul acestuia, data nregistrrii (1 martie) i data plii dividendelor (15
martie).
2. Data ex-dividend: Toi investitorii care au cumprat aciuni pn la data de 26
februarie vor primi dividende. Cei care au achiziionat aciuni dup aceast
dat sunt acionari fr drept la dividend, din motive legate de procedura
decontrii, ns ei vor plti pentru aciunile respective un pre mai mic, n
general diminuat cu mrimea dividendului.
3. Data nregistrrii: La data de 1 martie (data nregistrrii), Registrul
Independent va transmite societii o list cu toi acionarii existeni n registru
la data ntocmirii acesteia, considerndu-se i timpul de decontare al pieei.
4. Data plii: La data de 15 martie societatea pltete dividendele acionarilor.
n practic, datele de mai sus creaz de multe ori confuzii i de aceea,
considerm oportun considerarea a dou situaii. Achiziionarea unei aciuni la data
de 25 februarie va genera plata unui dividend, ntruct aciunea se tranzacioneaz la
aceast dat cum dividend. Cumprarea aceleiai aciuni la data ex-dividend, adic
la data de 26 februarie nu mai permite ncasarea unui dividend, ns la aceast dat,
preul de pia al aciunii este de obicei diminuat (peste noapte) exact cu mrimea
dividendului.
Teorii ale politicii de dividend
Politica de dividend reprezint o tem de studiu controversat, dar interesant
pentru toate categoriile de investitori ntr-o anumit companie (stakeholderi
creditori, acionari, salariai, manageri etc). Prin intermediul politicii de dividend se
stabilesc coordonatele deciziei de repartizare a profitului net, respectiv procentul din
profitul net al societii care va fi distribuit acionarilor sub form de dividende.
Optimul acestei politici l constituie realizarea echilibrului ntre rata de distribuire a
dividendelor i rata de cretere viitoare a firmei, ceea ce n practic ia forma unei
politici stabile de plat a dividendelor.
n jurul politicii de dividend au fost construite n timp mai multe teorii i modele,
care s-au verificat empiric doar parial, ceea ce face dificil gsirea unei teorii
unanim- recunoscut a politicii de dividend. Cele mai relevante dintre acestea pot fi
sintetizate astfel:

Politica de dividende nu are nici un efect nici asupra valorii de pia a firmei, nici
asupra costului capitalului, ntruct investitorii sunt indifereni ntre ctigurile sub

64

form de dividende i cele de capital, conform teoriei irelevanei dividendului


(Miller-Modigliani, 1961);
Conform teoriei vrabiei din mn, investitorii acord o valoare mai mare
ctigurilor din dividende dect ctigurilor de capital i astfel creterea proporiei
din profitul net distribuit sub form de dividende conduce la creterea valorii
firmei (Gordon-Linter, 1962);
Dividendele semnalizeaz performanele viitoare ale companiei, conform
ipotezei semnalizrii (Bhattacharya, 1979; Miller-Rock, 1985);
Conform teoriei reziduale (J. Walter, 1956), dividendul rmne ultima destinaie a
profitului anual, dup valorificarea tuturor oportunitilor de investiii. O valoare
ridicat a fondului destinat dividendelor semnific lipsa unor proiecte de investiii
eficiente i a unei strategii pe termen lung. Din aceast perspectiv, creterea
valorii firmei este condiionat de o valoare actual ajustat pozitiv, obinut prin
reinvestirea profitului net.
Modelul Gordon-Shapiro (1956) demonstreaz c o rat constant anual de
cretere a dividendelor conduce la creterea valorii firmei. Politica de dividend
poate fi abordat i ca un semnal perceput de acionari, cu privire la cash-flowurile viitoare ale firmei. Teoria semnalului definete eficiena politicii de distribuire
de dividende prin prisma ratei de cretere a acestora: o rat cresctoare de
distribuire a dividendelor semnalizeaz cash-flow-uri viitoare cresctoare i
determin o cretere a preului aciunilor.
Teoria de agent aplicat dividendelor (La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer,
Vishny, 1997) pornete de la premisa c managerul este preocupat n primul rnd
nu de creterea valorii firmei, ci de creterea propriei utiliti. Teoria
demonstreaz c dividendele sunt un mijloc prin care acionarii minoritari pot
obine sume cash de la firm, sume care sunt cu att mai mari cu ct fora lor
este mai mare.
f) Politica de dividend pe plan internaional

n seciunea urmtoare a lucrrii ne propunem prezentarea principalelor


particulariti ale politicii de dividend n practica internaional contemporan. Este
unanim recunoscut faptul c rareori companiile distribuie ntreg profitul disponibil sub
form de dividende. Proporia n care profitul este distribuit sub form de dividende
se determin prin rata de acoperire a dividendului. Aceasta este egal cu raportul
dintre ctigurile aferente anului de distribuire a dividendelor i suma dividendelor
anunate pentru anul respectiv.
La nivelul anului 2004, conform unui studiu publicat de revista Financial Times (nr.
2-3 octombrie), se observ c n majoritatea sectoarelor de activitate rata de
acoperire a dividendelor se situeaz ntre 1 i 2.5. Rate nalte se nregistreaz n
sectorul construciilor i materialelor de construcii (3.07), serviciilor legate de
petrecerea timpului liber (2.76) i n industria alimentar (2.17). Cea mai sczut rat
este cea din domeniul transporturilor (0.46).
Fiecare companie i propune astfel o anumit politic de dividend pe care trebuie
s o aduc la cunotina acionarilor si n timp util.

Relaii monetar-financiare internaionale

65

Exemplu: Operatorul german de telefonie mobil O2 a anunat politica de dividend


dup cum urmeaz. Politica de dividend va avea o traiectorie stabil i
cresctoare n urmtoarea perioad. Mrimea dividendului se va stabili pe baza
ctigului pe aciune i va urma o rat-int de 50% din profitul disponibil.
n SUA mai multe studii (J. Lintner, 1956; E. Fama, H. Babiak, 1968) au artat c
firmele americane sunt interesate s promoveze o politic de cretere a ratei de
distribuire a dividendelor numai atunci cnd sunt sigure c pot menine aceeai rat
i n viitor. Modificrile produse la nivelul profiturilor nete, i mai puin valoarea
investiiilor efectuate influeneaz deciziile de distribuire a dividendelor. Comparativ
cu alte firme, companiile americane ofer rate ridicate de distribuire a dividendelor,
deoarece n SUA proprietatea privat a constituit o valoare incontestabil
dintotdeauna.
n rile care au experimentat regimuri intervenioniste n economie (fostele ri
socialiste, Italia, Frana) i n rile n curs de dezvoltare sumele pltite acionarilor cu
titlu de dividend sunt reduse deoarece proprietatea privat prezint valene
autarhice, dup diferite perioade de nerecunoatere a acestui drept.
n Frana studiile efectuate nu au ajuns la aceleai concluzii, si din acest punct de
vedere, ele se mpart n dou categorii:
a) studii care evideniaz existena unei corelaii pozitive ntre rata de distribuie
a dividendelor i rata de cretere a profitului net (J. Sigalla, 1977; H. Chenut,
1981; P. Dumontier, 1984). Prin intermediul acestor cercetri este aplicat i
verificat de fapt teoria semnalului.
b) studii care arat c nu exist nici o corelaie semnificativ ntre dividende i
cursurile bursiere (J. Peyrard, 1974; M. Albouy, 1981). Aceste studii neag,
pe baza rezultatelor empirice obinute, aplicabilitatea teoriei semnalului n
Frana, n perioada de analiz.
Politica de dividend practicat de firmele mari prezint caracteristici diferite de cea
practicat de firmele mici. Firmele mari distribuie dividende pentru a semnaliza
acionarii cu privire la perspectivele de cretere ale firmei. Acordarea de dividende n
sum constant sau n rat cresctoare reprezint politici care de cele mai multe ori
nu pot fi susinute pe termen lung, datorit variabilitii profitului.
Firmele mici dispun de mai mult flexibilitate i de aceea, teoria semnalizrii nu
mai se aplic cu aceeai putere ca n cazul firmelor mari. Politica dividendului
rezidual i a ratei constante de distribuie a dividendului se adapteaz mai bine unui
comportament raional al firmelor mici dect politica dividendului cresctor.
ntr-o comparaie pe sectoare de activitate, rata de distribuie a dividendelor este
cresctoare n sectoare de activitate care se afl n cretere i care nregistreaz
rate de profitabilitate nalte sau n cele deinute de stat.
g) Aspecte caracteristice politicii de dividend n Romnia
n Romnia, n perioada de preaderare la Uniunea European, piaa de capital a
traversat mai multe etape succesive n procesul de dezvoltare, pe fondul modificrii
continue a legislaiei n domeniu. n condiiile n care n aceast perioad
acionariatul este atras mai mult de investiiile de portofoliu pe termen scurt, dect de

66
cele pe termen lung, la BVB se poate delimita un grup de firme care practic o
politic de dividend relativ constant.
Societile cu tradiie n Romnia privind acordarea de dividende sunt: Alro,
Armtura, Aerostar, Antibiotice, Bermas, Comelf, Compa, Eforie, Impact, Oel
Inox, Mj Maillis, Oil Terminal, Petrolexportimport, SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5,
antierul Naval Orova, Sinteza, Siretul, Turbomecanica, UAMT (sursa: BVB).
Pe piaa de capital romneasc se poate vorbi despre o relaie direct ntre
promovarea unei politici de meninere sau de cretere a distribuirii de dividende i
cotaii bursiere cresctoare, care reflect interesul investitorilor fa de raportul riscrentabilitate oferit. Un exemplu l reprezint societile de investiii financiare care
ofer randamente ale dividendului de cele mai multe ori superioare ctigurilor aduse
de titlurile de stat (ntre 9% i 13% comparativ cu randamentul titlurilor de stat de
5.17% pentru un interval de timp de 4 luni, 31.09.2003 31.01.2004).
Societile deinute n proporie majoritar de stat au oferit de-a lungul timpului
un cadru stabil, dat de OUG nr.64/2001, privind politica de dividend. Conform
acesteia, cel puin 50% din profitul rmas dup constituirea rezervelor legale i
acoperirea pierderilor din anii precedeni este distribuit statului sub form de
dividende (cu excepia societilor care beneficiaz de ealonarea datoriilor fiscale,
deoarece acestea au obligaia de a repartiza rezultatul net doar n scopul
autofinanrii).
n 2005 i 2006 s-a observat renunarea de ctre multe companii la
remunerarea acionarilor cu dividende. Locul dividendelor a fost luat de acordarea de
drepturi de atribuire sau de subscriere.
Aspectele fiscale reprezint un factor important n decizia de investiie a
potenialilor acionari. Firmele emitente de aciuni pot crete atractivitatea acestora
pe piaa de capital, i implicit valoarea de pia a firmei fie prin distribuirea de
dividende, fie prin acordarea de aciuni gratuite. Fiecare dintre aceste dou modaliti
de remunerare a acionarilor beneficiaz n general de tratamente fiscale diferite.
De exemplu, pn n 2005 cotele de impozit aferente diferitelor forme de
ctig pe piaa de capital romneasc erau urmtoarele:

Dividendele brute erau impozitate cu 10% n cazul acionarilor persoane


juridice, cu 5% pentru persoane fizice i cu 15 % dac acionarul este strin.
n cazul acordrii de aciuni gratuite, profitul obinut se impozita cu 1%, n
momentul vnzrii aciunilor.

Pentru firmele emitente, acordarea de aciuni gratuite era ns preferat deoarece


permitea obinerea de capital cu costuri zero. Pentru investitorii de portofoliu
dobndirea lor n locul unor dividende cash implic o strategie pe termen mediu sau
lung care const n ateptarea creterii valorii portofoliului.
n anii premergtori integrrii Romniei n UE, impozitele aplicate ctigurilor
obinute pe piaa de capital sunt comparabile cu cele din Cehia, Polonia, Slovenia
(15%) i Ungaria (20%). Trecerea la cota unic impozit de 16% a sczut ctigul real
al investitorilor pe piaa de capital romneasc, ns el continu s rmn atractiv
comparativ cu pieele de capital din rile dezvoltate.

Relaii monetar-financiare internaionale

67

Dintre cele trei tipuri de politici de dividend identificate la nivelul firmelor


romneti, i anume asigurarea unei rate constante de distribuire a dividendelor,
acordarea unui divident constant sau n cretere cu o rat constant i politica
dividendului rezidual, un studiu realizat n perioada 1997-1999 asupra companiilor
cotate la BVB (Dragot i Ivanov, 2000) formuleaz dou concluzii principale cu
privire la practica politicii de dividend n Romnia:
1.
2.

Singura politic identificat n 20% din companiile analizate este cea


a ratei constante a dividendului n profitul net.
Dividendul nu este utilizat ca semnal al performanelor economice
ale firmei.

Dei n perioada 2000-2003 dividendul a fost nceput s fie utilizat ca instrument


de semnalizare de mai multe companii romneti, se poate remarca lipsa de interes
a emitenilor n repartizarea de dividende i preferina acestora n remunerarea
acionarilor prin acordarea de aciuni gratuite sau drepturi de subscriere. n perioada
2005-2007 tot mai puine companii au continuat s acorde dividende iar randamentul
real ctigului de dividende a sczut n mod constant.
Intrarea Romniei n UE, precum i listarea unor societi noi la BVB, inclusiv a
celor din sectorul utilitilor publice, genereaz efecte pozitive pentru piaa de capital
din Romnia. n primul rnd, investitorii romni vor avea mai multe alternative de
investiii pe piaa autohton iar investitorii strini, n special investitorii instituionali,
vor fi atrai n ringul bursei romneti.
h) Particulariti ale pieei internaionale a aciunilor
Piaa internaional a aciunilor este format, dup cum am precizat mai sus,
dintr-o pia primar i o pia secundar. Pe piaa primar au loc achiziiile iniiale
de titluri direct de la emitent, realizate de regul de investitorii mari, n timp ce pe
piaa secundar titlurile sunt oferite spre tranzacionare investitorilor din pia. Rolul
pieei secundare este de a asigura lichiditate i condiii de evaluare a aciunilor.
Investitorii sunt reprezentai pe piaa secundar de brokeri si dealeri, care execut
diferite tipuri de ordine (de obicei la limit sau la pia).
Cea mai eficient pia bursier din lume este cea a SUA. n SUA, pieele
bursiere sunt piee de licitaie, cu tranzacionare continu. Companiile mari, care
ndeplinesc anumite criterii de performan sunt listate la New York Stock Exchange
(NYSE) i la American Stock Exchange (ASEX). Companiile cu performane mai
slabe sau firmele mai mici sunt listate pe piaa de tip OTC, care este o pia de tip
dealer. Aproape toate aciunile OTC sunt tranzacionate pe piaa NASDAQ.
Pe plan internaional, sfritul anilor 70 a marcat automatizarea majoritii
pieelor bursiere, pentru cel puin un titlu. Lista acestora a fost deschis cu Toronto
Stock Exchange (TSE), care a instituit n 1977 sistemul computerizat de
tranzacionare.
Tranzacionarea n timp continuu confer atractivitate pieei prin ritmul activ de
derulare a operaiunilor bursiere i prin lichiditatea tranzaciilor. Dar nu toate pieele
bursiere ofer posibilitatea tranzacionrii n timp continuu. Piee bursiere
intermitente sunt cele cu strigare, prin casier, tranzacionarea n ring i nscrierea
pe tabl.

68
De exemplu, Bursa de la Paris a fost iniial o pia cu strigare. Aceast pia se
caracterizeaz prin faptul c agentul de burs colecteaz de-a lungul unei perioade
de timp ordinele clienilor (att ordine la pia ct i ordine la limit de pre), pe care
le va executa scris sau verbal, n timpul edinei de tranzacionare.
Tranzacionarea n ring se desfoar prin intermediul unui agent de burs, care
periodic anun un anumit titlu. n acel moment, brokerii anun cotaii de cumprare
i de vnzare, n scopul gsirii de contrapartide pentru fiecare tranzacie. Acest
sistem a fost specific burselor de la Zurich (pn n 1996) i Madrid.
Pe piaa internaional a aciunilor, ndeosebi pe piaa american aciunile sunt
ndrate n mai multe categorii:
Aciunile de venit (income stocks) sunt acele aciuni care acord dividende
neobinuit de mari. Preul acestora nu crete semnificativ n timp, ns
ctigul investitorului este asigurat de dividendele ncasate.
Aciunile de tip blue chip sunt emise de companii puternice, stabile
financiar i cu o bun reputaie pe pia. Se caracterizeaz prin acordarea
periodic a unor dividende reduse i prin evoluii constante sau uor
ascendente, chiar i atunci cnd bursa este marcat de fluctuaii
destabilizatoare.
Aciunile de cretere (growth stocks) sunt emise n general de companiile
tinere, n expansiune, care cresc cu o rat peste media industriei din care
fac parte. Ele nu acord deloc dividende, sau acord dividende n procent
redus, deoarece prefer s investeasc ntreg capitalul n procesul de
expansiune a companiei. Se consider c aceste aciuni au potenial
ridicat pe termen mediu i lung, ns au i asociat un grad de risc ridicat.
Aciunile ciclice (cyclical stocks) au o evoluie asemntoare celei de
ansamblu a economiei. Astfel, ele cresc n timpul perioadelor de boom
economic i scad n timpul recesiunilor. n general astfel de aciuni sunt
emise de companii din domeniul industriei imobiliare, auto i a industriei
grele.
Aciunile defensive sunt opuse aciunilor ciclice i sunt emise de companii
din domeniul alimentar, al buturilor, medicamentelor, deci de acele
companii care reuesc s menin acelai nivel al vnzrilor i n
perioadele de recesiune.
i) Tendine pe piaa internaional a aciunilor
1. Listarea aciunilor pe mai multe piee bursiere externe
Aceast tendin este una dintre consecinele procesului de globalizare a pieelor
internaionale de capital. Procedeul listrii pe mai multe piee bursiere externe este
specific ndeosebi companiilor multinaionale. Marea majoritate a companiilor se
listeaz n mai multe centre bursiere, pentru a valorifica urmtoarele avantaje:
- Tranzacionarea aciunilor pe piee bursiere de renume atrage dup sine
recunoaterea renumelui companiei pe piaa respectiv, contribuind astfel la
creterea prestigiului su internaional.

Relaii monetar-financiare internaionale

69

- n cazul n care produsele oferite de companie sunt disponibile pe piaa local


unde este listat ea, atunci compania va atrage nu numai investitori locali, ci i
consumatori locali.
- Extinderea pe mai multe piee bursiere poate determina creterea lichiditii
aciunii respective, datorit creterii interesului investitorilor pentru o companie de
renume. Societatea poate beneficia i de un aport financiar suplimentar degajat din
acest proces complex.
- Procesul descris mai sus poate constitui i o barier eficient mpotriva
eventualelor preluri ostile ale firmei emitente.
Un dezavantaj al listrii pe mai multe piee bursiere este legat de cerina
respectrii reglementrilor bursiere n vigoare, nu numai din ara de origine, dar i din
rile unde este listat.
2. Oferte de aciuni de tip yankee
Acestea reprezint oferte de aciuni strine pe piaa bursier din SUA i definesc
un proces care a luat amploare ncepnd cu anii 90, proces care a fost iniiat de
investitorii din America Latin. Motivaiile care stau la baza acestui tip de ofert sunt:
- Nevoia de accelerare a privatizrii companiilor de stat din rile de Europa de
Est i America Latin.
- Nevoia de resurse de finanare n rile n curs de dezvoltare, aflate n proces de
avnt economic.
Cele mai multe dintre companiile strine sunt listate pe piaa bursier american
la NYSE. n prezent aici sunt cotate 2800 de companii, avnd o valoare global de
pia de 20 miliarde de dolari, dintre care 460 sunt non-americane, cu o valoare
global de pia de 7.1 miliarde dolari.
NYSE Global Shares este denumirea particular a aciunilor ordinare emise de o
companie strin, care tranzacioneaz n aceei form pe toate pieele bursiere
internaionale pe care este listat. Ele sunt tranzacionate n moneda naional a rii
de origine.
3. Emisiunea de certificate de depozitare asupra aciunilor (CD)
CD sunt certificate negociabile care sunt emise de o banc n legtur cu un
pachet de aciuni, care sunt deinute la o banc garant strin. Participanii n
mecanismul ADR-urilor sunt:
n ara de origine a aciunilor:
Compania emitent a aciunilor strine
Banca custode, care este o banc subordonat bncii emitente din ara de
emisiune a CD i care are rolul de a pstra n custodie aciunile care fac
obiectul certificatelor de depozit
n ara de emisiune a CD:
Banca emitent, care emite certificatele CD n nume propriu, avnd la baz
pachetul de aciuni strine depozitat la banca custode
Investitorii de pe piaa de emisiune a CD.

70
Pe plan internaional, un tip particular de CD care cunoate o foarte larg
tranzacionare este reprezentat de certificatele de depozitare americane asupra
aciunilor (CDA). Acestea se caracterizeaz prin faptul c sunt tranzacionate n SUA,
denominate n dolari SUA i valoric reprezint un multiplu al aciunii strine n
legtur cu care se emite. Piaa ADR-urilor i piaa aciunilor strine sunt strns
legate prin operaiuni de arbitraj care conduc la formarea de preuri apropiate pe
ambele piee.
ADR-urile confer unele avantaje acionarilor americani. Prin intermediul
bncii custode i a bncii emitente, dividendele aferente aciunilor strine ajung la
investitorii americani. Ele sunt transformate de banca emitent n dolari SUA. De
altfel, costurile de tranzacionare aferente cumprrii ADR-urilor sunt mai reduse
dect cele aferente achiziiei aciunilor strine direct de pe piaa de capital strin.
CDA sunt de dou tipuri:

CDA sponsorizate, care sunt emise atunci cnd o companie strin dorete
tranzacionarea propriilor aciuni pe piaa SUA. n acest caz, compania strin
suport toate costurile aferente emisiunii certificatelor.
CDA nesponsorizate sunt emise atunci cnd investitorii americani sunt
interesai de tranzacionarea unei anumite aciuni n SUA. O firm de
intermediere financiar din SUA se ocup n acest caz de emisiunea CDA.

Prima emisiune internaional de CDA s-a lansat n Marea Britanie n 1927,


pentru facilitarea accesului investitorilor americani pe aceast pia. n timp, titlurile
CDA s-au extins i pe alte piee internaionale (SUA, Londra, Luxemburg, Bruxelles
i Amsterdam).
Garaniile oferite de aceste titluri sunt legate n principal de tranzacionarea lor
n ara investitorului i exprimarea n moneda naional a acestei ri. Preul CDA
reflect att valoarea aciunilor pe piaa de capital a companiei emitente, ct i
valoarea relativ a monedei naionale de pe aceast pia, fa de dolarul american
de exemplu, n cazul titlurilor CDA tranzacionate n SUA.
Riscurile constau n prbuirea preului aciunilor i/ sau a monedei naionale
din ara de emisiune. Ambele riscuri s-au produs de exemplu n cazul aciunilor
mexicane tranzacionate pe piaa american prin CDA, exact n perioada de boom a
CDA pe aceast pia (1990-1995). Succesul CDA n SUA a fost motivat ns de
posibilitatea ptrunderii investitorilor americani cu ajutorul acestor instrumente pe
pieele de capital ale Germaniei, Belize etc. Astfel, n anul 1994, 52 din cele 254 de
aciuni noi listate la NYSE sunt aciuni strine, care au intrat pe piaa de capital a
SUA prin intermediul CDA. Asociaia Naional a Dealerilor n SUA are apte
reprezentane de vnzri n lume, care au ca obiect de activitate convingerea
companiilor strine de a-i lista aciunile pe piaa SUA.
Un exemplu de emisiune de CDA este legat de prezena aciunilor unei
companii mexicane pe piaa SUA. Aciunile companiei Telefonos de Mexico sunt
tranzacionate la New York Stock Exchange (NYSE), fiind denominate n dolari
americani. O parte dintre cumprtorii acestor aciuni sunt investitorii n certificate de
depozit americane asupra titlurilor strine. Pentru acetia, riscurile greu de acoperit,
aferente acestui tip de investiie, sunt urmtoarele:

Relaii monetar-financiare internaionale

71

a) riscul diminurii considerabile a valorii stocului de aciuni n Mexic


b) riscul valutar (de prbuire a monedei mexicane)
Aceste riscuri s-au manifestat n perioada 20.12.1994 11.01.1995, perioad
n care peso-ul s-a depreciat cu 39% i n care patru dintre primele 10 titluri n topul
celor cu cele mai sczute performane au fost certificatele de depozit asupra
aciunilor mexicane. Astfel, criza financiar mexican i pierderile provocate asupra
investitorilor americani au ncetinit procesul de cotare a titlurilor strine n SUA.
j) Indici bursieri
Indicele bursier reprezint preul mediu al titlurilor financiare de pe o anumit
pia bursier11, artnd performana i evoluia acelei piee de capital, ntr-o anumit
perioad de timp. n cadrul indicelui bursier sunt incluse fie toate titlurile de pe acea
pia bursier (caz n care indicele este compozit), fie numai titlurile reprezentative,
fie numai cele care aparin unui anumit sector de activitate.
Fiecare pia bursier naional este reprezentat de un indice bursier, care
reflect rentabilitatea medie a investiiei pe acea pia de capital.
Exemple: BET, RAQ (Romnia), FTSE (Marea Britanie), BEL20 (Belgia), CAC
(Frana), MIB30 (Italia), DAX (Germania), SOFIX (Bulgaria), ZSE (Croaia), PX50
(Cehia), SAX (Slovacia), BUX (Ungaria), RTS (Rusia), WIG (Polonia), Nikkey
(Japonia), Hang Seng (Hong Kong), S&P500, Nasdaq, Dow Jones (SUA) etc.
Pe plan internaional, n funcie de tipul emitenilor participani la construcia
indicilor bursieri, acetia pot fi:
Indici din prima generaie:
Indicii bursieri nu reflect doar evoluia pieei de ansamblul, ci pot reda i
evoluii sectoriale. Astfel de indici bursieri care grupeaz emiteni din acelai
domeniu de activitate se numesc indici din prima generaie (media companiilor din
industrie, din domeniul utilitilor, din transport i a celor din domeniul financiar)
Exemple: DJIA - Dow Jones Industrial Average, DJTA - Dow Jones
Transportation Average, NYSE Utilities, Nasdaq Insurance, S&P 40-stock Utility
Index etc.
Indici din generaia a doua (indici compozii):
Aceti indici bursieri se mai numesc i indici compozii. n structura lor intr
aciunile unor societi emitente reprezentative, din mai multe domenii de activitate,
precum industrie, telecomunicaii, companiile de utiliti, cele din domeniul financiar
etc. Aciunile care intr n componena unui astfel de indice trebuie s reflecte
evoluia general a cursurilor pe piaa bursier respectiv.
Exemple: FTSE 100 (Londra), NYSE (New York), TOPIX (Tokyo), SBF (Paris),
BET-C (Romnia) etc.
11

Nu ntotdeauna un indice bursier reflect cursul mediu al aciunilor de pe acea pia bursier. Sunt cazuri n
care sfera lor de semnificaie este diferit, artnd nivelul pieei la un moment dat, n raport cu un moment de
referin. n aceste situaii indicele bursier este exprimat n puncte. Exemple: Dow Jones.

72
Metodologia de calcul a indicilor bursieri utilizeaz diferite medii:

media aritmetic simpl (Dow Jones Industrial, Nikkei 225 etc.),


medie aritmetic ponderat (Standard&Poor 500, FTSE 100, FT-Average, CAC
40 etc),
medie geometric (Value Line 1700 n SUA, FT 30 la Londra),
indicele bursier ca rat medie de dividend.

n ultimele decenii, paleta de reprezentativitate a indicilor bursieri s-a diversificat,


prin extinderea sferei de cuprindere a titlurilor de la nivel naional la nivel mondial, de
la indici compozii la indici sectoriali i de la indici avnd ca suport aciunile la indici
ce au ca suport alte valori mobiliare (obligaiuni, titluri de stat etc.).
Indicii bursieri reprezint un instrument util investitorilor, care pot aprecia astfel
performanele unei aciuni comparativ cu media sectorului de activitate sau a pieei,
n ansamblul ei. Aciunile care particip la construcia unui indice bursier sunt
considerate aciuni puin riscante, cu o evoluie stabil i performane sigure.
n Romnia, indicii bursieri se determin ca medie aritmetic a cursurilor bursiere,
ponderate cu capitalizarea bursier a titlurilor. La Bursa de Valori Bucureti (BVB) se
calculeaz indicii BET (sintetizeaz evoluia primelor zece titluri, cele mai lichide,
tranzacionate la BVB) , BET-FI (reflect doar evoluia SIF-urilor), BET-C (indice
compozit al pieei) i ROTX.
4.3.2. Obligaiunile. Particulariti pe piaa de capital internaional
4.3.2.1. Caracteristici ale obligaiunilor
Def. Obligaiunile sunt valori mobiliare cu venit fix, care au la baz titluri de
credit pe termen mediu sau lung. In cadrul raportului de credit, emitentul este debitor.
Spre deosebire de alte titluri de credit, obligaiunea poate fi tranzacionat att pe
piaa primar, ct i pe piaa secundar. Dei, prin definiie, obligaiunea este un titlu
pe termen lung (cu scadene mai mari de 10 ani), care genereaz venituri fixe pentru
investitori, n practic, scadenele pot avea maturiti mai scurte i pot fi purttoare
de dobnzi variabile.
n virtutea dreptului de crean pe care posesorul obligaiunii l are asupra sa,
emitentul are urmtoarele ndatoriri:

S ramburseze mprumutul la scadenele stabilite n momentul emisiunii.


S plteasc dobnzile periodic, conform contractului de emisiune.

n funcie de tipul emitentului, obligaiunile pot fi:

Obligaiuni guvernamentale > conduc la obinerea de resurse pe pieele


financiare internaionale, n vederea acoperirii deficitelor sau a finanrii unor
proiecte de investiii de mare anvergur. Succesul i preul lor sunt strns
legate de evalurile ageniilor internaionale de rating (evaluare a riscului de
ar).

Relaii monetar-financiare internaionale

73

Obligaiuni municipale > sunt emise de primrii care ofer o rat a cuponului
ce se bazeaz pe rata de referin de pe piaa monetar respectiv. Prin
tranzacionarea n burs, crete gradul de flexibilitate asociat acestor
instrumente cu venit fix.
Obligaiuni corporative > sunt emise de companii sau bnci puternice, pe
plan intern i/ sau internaional
Elementele caracteristice ale obligaiunii, stabilite nainte de lansarea emisiunii

sunt:
Valoarea nominal, care se mai numete valoare a mprmutului sau
principal;
Preul de emisiune poate fi egal cu valoarea nominal (la paritate) sau
mai mic dect aceasta (sub pari), pentru a le crete gradul de
atractivitate;
Preul de tranzacionare n burs este un pre procentual (se exprim
ca procent din principal) i poate fi net sau brut (care este egal cu preul
net plus dobnda acumulat);
Prima de emisiune (diferena ntre valoarea nominal i preul de
emisiune);
Prima de rambursare (diferena dintre valoarea de rambursare i
valoarea nominal);
Volumul total al emisiunii;
Rata cuponului (rata anual a dobnzii) este determinat de condiiile
pieei, n momentul ofertei primare a obligaiunilor. Valoarea cuponului
se determin prin nmulirea valorii nominale cu rata cuponului. Cuponul
obligaiunilor poate fi normal, scurt i lung. Cuponul normal are la baz
perioade egale cu numrul de zile dintre datele cupon stabilite la
perioade regulate de timp. Cuponul scurt are o perioad mai mic
dect cuponul normal iar cuponul lung o perioad mai mare dect
cuponul normal;
Anuitatea (suma dintre tranele principalului i cupon);
Maturitatea (durata de via a obligaiunii sau scadena mprumutului);
Modalitatea de rambursare (n trane egale, n anuiti egale, n tran
final sau prin cupon zero);
Clauza de rscumprare permite rscumrarea obligaiunii nainte de
scaden la un pre predeterminat;
Colateralul reprezint garania care st la baza contractului de
mprumut: proprietate imobiliar, active intangibile etc.
4.3.2.2. Tipuri de obligaiuni:

Obligaiuni ipotecare Gajul asupra unor proprieti servete drept garanie a


obligaiunilor emise de bnci ipotecare.
Obligaiuni cu cupon zero Sunt obligaiuni care sunt emise cu prim de
rscumprare sau cu discount, fr a fi purttoare de dobnd. Ele sunt
atractive n mod particular pentru investitorii japonezi, deoarece n Japonia,
diferena dintre valoarea nominal i preul de cumprare cu discount este
considerat un ctig de capital neimpozitabil, n timp ce rata cuponului se

74

impoziteaz. Cea mai mare parte a acestor instrumente au fost iniial


denominate n dolari americani i franci elveieni.
Obligaiuni neconvertibile, cu rat fix a cuponului Cuponul se pltete anual
i se exprim ca procent fix, aplicat la valoarea nominal. Majoritatea acestor
emisiuni sunt denominate n dolari americani, yeni japonezi, euro i franci
elveieni. Principalul obligaiunii se pltete la scaden. n aceast categorie
se ncadreaz i euroobligaiunile.
Obligaiuni cu dobnd variabil (Floating Rate Notes) Sunt obligaiuni pe
termen mediu, care au rata cuponului indexat cu o rat de referint, precum
LIBOR exprimat n dolari americani, la 3 sau 6 luni. Cuponul se pltete
trimestrial sau semestrial. Acest tip ocup locul al doilea n ierarhia celor mai
rspndite emisiuni internaionale de obligaiuni.
Obligaiuni de venit Mrimea i plata cuponului depind de profitul companiei.
Obligaiuni convertibile pot fi preschimbate contra unui anumit numr de
aciuni, oricnd nainte de scaden, la opiunea deintorului. Valoarea
obligaiunii convertibile cu rat fix a cuponului se numete floor-value
(valoare minim). n general, obligaiunile convertibile se vnd cu o prim
peste valoarea echivalent a unei obligaiuni fr privilegiu de conversie i
valoarea de conversie. De cele mai multe ori, investitorii accept valori ale
ratei cuponului mai reduse dect cele ale obligaiunilor neconvertibile, cu rat
fix a cuponului, datorit opiunii de conversie.
Obligaiuni cu warrant asupra aciunilor Sunt obligaiuni neconvertibile cu
rat fix a cuponului, care au ataate o opiune de warrant. Aceasta permite
achiziionarea unui pachet de aciuni emise de aceeai companie, la un pre
predeterminat, n interiorul unei perioade de timp predeterminate.
Obligaiuni garantate, obligaiuni negarantate Sunt legate de existena unui
drept de gaj asupra unei proprieti, care s garanteze ndeplinirea obligaiilor.
Pe plan internaional, companiile mari (de finanare, de distribuie prin pot)
care se caracterizeaz printr-un nivel redus al activelor fixe comparativ cu
totalul activelor, se finaneaz prin emisiunea de obligaiuni negarantate
ntruct, n cazul lor, ipotecile asupra activelor fixe nu ofer o garanie real.
4.3.2.3. Obligaiuni strine i euroobligaiuni

n cadrul pieei internaionale a obligaiunilor delimitm trei componente eseniale:


piaa intern a obligaiunilor naionale, piaa obligaiunilor strine i piaa
euroobligaiunilor. Pe plan internaional ultimele dou segmente prezint o relevan
deosebit. Aproximativ 80% din pia este deinut de emisiunea de euroobligaiuni,
n timp ce obligaiunile strine au o pondere mult mai redus.
Obligaiunile strine sunt obligaiuni emise pe o pia de capital extern i
denominate n moneda acelei piee. Denumirea acestora este sugestiv pentru ara
de emisiune: Yankee bonds (obligaiuni strine denominate n dolari americani,
vndute n SUA), Samurai bonds (obligaiuni strine denominate n yeni, vndute n
Japonia), Bulldogs (obligaiuni strine denominate n lire sterline, vndute n Marea
Britanie) i Rembrandt bonds (obligaiuni strine denominate n guldeni olandezi,
vndute n Olanda).
Ex.: Emisiune de obligaiuni strine pe piaa Japoniei, denominat n yeni
japonezi.

Relaii monetar-financiare internaionale

75

Euroobligaiunile sunt emise pe piee de capital strine, fr a fi denominate strict


n moneda acelor piee. Poart denumiri legate de moneda de emisiune, precum:
Eurodollar bonds, Euroyen bonds etc.
Ex.: Emisiune de euroobligaiuni pe piaa Japoniei, denominat n dolari
americani.
4.3.2.4. Structura pieei euroobligaiunilor
Precum majoritatea emisiunilor de titluri, i euroobligaiunile au o piaa primar
i o pia secundar. Ele sunt iniial cumprate pe piaa primar de ctre membrii
grupului de vnzare i ulterior sunt vndute altor investitori pe piaa secundar.
a) Piaa primar
Emisiunea de euroobligaiuni pe piaa primar necesit implicarea unor
instituii bancare, nsrcinate cu urmtoarele funcii:
Banca lider (lead manager) este o banc de investiii de prim rang.
Sindicatul de subscriere este alctuit din mai multe bnci i societi de
investiii, bnci comerciale, care i asum riscul lansrii i distribuirii
emisiunii de euroobligaiuni.
Grupul de conducere asigur, mpreun cu banca lider, coordonarea
emisiunii i negocierea termenilor emisiunii. mpreun cu alte bnci, grupul
de conducere va asigura subscrierea emisiunii din capitaluri proprii, cu
discount fa de preul de emisiune.
Grupul de vnzare este constituit din majoritatea subscriitorilor i din alte
bnci. Roul su este de a asigura distribuirea emisiunii investitorilor din piaa
financiar.
Remunerarea instituiilor implicate n derularea emisiunii se face proporional
cu rolul fiecreia i se exprim ca procent din spread (din diferena dintre preul de
vnzare i cel de cumprare a euroobligaiunilor). Banca lider va ncasa valoarea
spread n ntregime, n timp ce o banc ce face parte din grupul de vnzare va
ncasa un procent redus din spread.
Procesul descris mai sus dureaz ntre 5 i 6 sptmni iar termenii generali
ai emisiunii sunt publicai ntr-un nscris oficial numit Tombstone.
b) Piaa secundar
Piaa secundar a euroobligaiunilor este o pia de tip OTC, n cadrul creia
principalele tranzacii sunt localizate n Europa, mai exact n: Londra (unde se
concntreaz cea mai mare parte a tranzaciilor), Zurich, Luxemburg, Frankfurt i
Amsterdam.
Intermediarii acestei piee sunt brokerii i market-maker-ii (formatorii de pia).
Brokerii execut ordinele primite de la operatorii de tip market-maker sau introduc n
sistem propriile ordine. Sunt remunerai pe baz de comision. Operatorii de tip
market-maker sunt de obicei bncile lider implicate n subscrierea primar a
aciunilor, adic marile bnci comerciale i de investiii. Ctigul lor provine doar din
diferena dintre cotaiile ask i bid.

76
Tranzacionarea euroobligaiunilor pe piaa bursier necesit existena unor
instituii care s asigure compensarea tranzaciilor, adic transferul proprietii i
decontarea tranzaciilor. Cele mai reprezentative sisteme de compensare (cliring)
pentru euroobligaiuni sunt Euroclear Clearance System (Bruxelles) i Cedel
(Luxemburg). Aceste sisteme ndeplinesc o serie de funcii, recum:
Finanarea de pn la 90% din stocul de euroobligaiuni depozitat n sistem
de ctre un operator de tip market-maker.
Distribuirea cupoanelor n contul obligaiunilor aflate n depozit la acea
societate de compensare. Aceast operaiune va fi efectuat n favoarea
deintorilor de obligaiuni (a creditorilor).
Asistarea distribuirii unei noi emisiuni de obligaiuni: preluarea spre
depozitare a hrtiilor de valoare reprezentnd obligaiunile nou-emise,
colectarea subscrierilor provenind de la cumprtori i nregistrarea dreptului
de proprietate asupra obligaiunilor.
Atractivitatea emisiunilor internaionale de obligaiuni, prin prisma riscului de
creditare, este analizat de ctre ageniile de rating, pe baza unor scoruri, care au la
baz ndeplinirea sau nu a anumitor criterii de performan. Aceste criterii vizeaz nu
numai aspectele de performan financiar, ci i riscul economic i politic al rii de
origine.
Cele mai reprezentative agenii de rating pe piaa internaional a obligaiunilor
sunt: Moodys Investors Service, Standard&Poors, Salomon Brothers Domestic
Government Bond Indices i World Government Bond Index. Dintre acestea,
Moodys Investors Service i Standard&Poors ofer ratinguri emisiunilor strine, n
acelai sistem de evaluare utilizat i pentru emisiunile interne. Deoarece emisiunile
de euroobligaiuni sunt accesibile numai companiilor mari, de renume internaional,
cu o situaie financiar foarte bun, n general numai un procent redus din totalul
companiilor emitente beneficiaz de evaluri favorabile.
4.3.2.5.
obligaiunilor

Randamentul,

valoarea

real,

durata

sensibilitatea

Randamentul adus de deinerea de obligaiuni poate fi determinat n mai multe


feluri, folosind mai multe metode de calcul. Investitorul trebuie s in cont de toate
aceste valori n deciziile legate de constituirea i meninerea portofoliului de titluri.

Randamentul nominal sau randamentul cuponului (Rn) este dat de rata cuponului
pentru obligaiunile care sunt cumprate la o valoare egal cu cea a principalului.
Se determin ca raport ntre suma cupoanelor nominale i valoarea mprumutului
(calculat pe baza valorii nominale sau a preului de emisiune dac emisiunea nu
s-a realizat la valoarea nominal).
Exemplu: n cazul unei obligaiuni cu o valoare nominal de 1.000.000
lei i o rat anual a cuponului de 20%, randamentul nominal este tot
de 20%.

Randamentul curent (Rc) se determin n condiiile n care o obligaiune se vinde


cu prim (la un pre mai mare dect valoarea nominal) sau cu discount (la un
pre mai mic dect valoarea nominal). Este egal cu rapotul dintre valoarea
cuponului i preul de vnzare al obligaiunii.

Relaii monetar-financiare internaionale

77

Exemplu: Dac o obligaiune care are o valoare nominal de 1.000.000


lei se cumpr cu 800.000 lei i aduce o rat anual a cuponului de
20%, spunem c obligaiunea se vinde cu discount. Randamentul
curent este egal cu 200.000/ 800.000 = 25%, fiind superior ratei
cuponului.

Randamentul pn la maturitate (Rm) reprezint costul finanrii prin emisiunea


de obligaiuni. Este egal cu rata dobnzii (cnd emisiunea se face la valoarea
nominal) sau difer de acasta (atunci cnd emisiunea se face la alt valoare
dect cea nominal). ntr-o alt exprimare, randamentul pn la maturitate este
acea rat de actualizare pentru care valoarea actualizat net a anuitilor este
nul. Spre deosebire de formulele de mai sus, randamentul pn la maturitate ia
n considerare diferena dintre valoarea nominal a obligaiunii i preul ei de
cumprare.

Rm

cupon discount mediu anual


( principal pret de cumparare ) 2

Exemplu: O obligaiune are o valoare nominal de 1.000.000 lei i un


pre de 800.000 lei, n condiiile n care rata cuponului este de 20%
anual i maturitatea de 4 ani. n aceste condiii, randamentul pn la
maturitate este (200.000 + 50.000)/ [(1.000.000 + 800.000)/ 2] =
27.77%.

Randamentul actuarial (Ra) semnific randamentul mediu obinut pe durata de


via (n ani) a unei obligaiuni, al crei pre de emisiune este P i se determin
dup calculul anuitilor (At) astfel:
n
At
P
t
t 1 1 R a
Exemplu: Rata de randament actuarial al unei obligaiuni care are
valoarea nominal de 1.000.000 lei, pre de emisiune 800.000 lei, rata
cuponului 20%, durata de via de 2 ani i se ramburseaz prin anuiti
constante este, conform formulei de mai sus, 40%.

n concluzie, putem spune c randamentele asociate obligaiunii cu discount


din exemplele de mai sus sunt urmtoarele:
o
o
o
o

randamentul nominal este 20%,


randamentul curent este 25%,
randamentul pn la maturitate este 27.77%,
randamentul actuarial 40%.

Valoarea real a obligaiunii (valoarea actual) reprezint preul efectiv pltit


de subscriitori i se determin prin actualizarea cash-flow-rilor viitoare care vor fi
obinute de investitori, la rata dobnzii de pe pia (rd).
n

VR
t 1

At

1 rd t

78
Exemplu: Valoarea real a obligaiunii cu valoarea nominal de
1.000.000 lei, randamentul cuponului 20% i maturitatea de 2 ani, la o
rat a dobnzii la termen de 16% este, conform formulei de mai sus,
1.050.610 lei.
Durata i sensibilitatea obligaiunilor se calculeaz dup urmtoarele formule:
n

t At

1 r
D

t 1
n

At

1 r

1
D
1 rd

t 1

Exemplu: Prelund datele din exemplul precedent i aplicnd formulele


de mai sus, obinem urmtoarele rezultate: D = 3.7 i S = -3.18.
4.3.3. Finanare prin emisiune de aciuni versus finanare prin emisiune
de obligaiuni (avantaje, dezavantaje i riscuri)
Att emisiunea de aciuni, ct i emisiunea de obligaiuni constituie alternative
viabile de finanare a unei companii cu rezultate financiare bune i un nume
consacrat pe piaa financiar respectiv. Se impune ns cunoaterea
particularitilor specifice fiecreia dintre cele dou surse, n vederea atingerii unui
cost mediu ponderat ct mai sczut. De aceea, n cele ce urmeaz, vom analiza
schematic i comparativ principalele aspecte privind finanarea prin aciuni i
obligaiuni.
Control
Aciuni: Confer drept de vot n Adunarea General a Acionarilor.
Prin intermediul aciunilor prefereniale exist posibilitatea evitrii
dilurii controlului prin participarea la vot.
Obligaiuni: Deintorul de obligaiuni nu are drept de vot.
Veniturile deintorului
Aciuni: Venitul deintorului de aciuni este variabil (deoarece
depinde de rezultatele firmei) i se numete dividend. Rentabilitatea
aciunilor prefereniale este ns limitat. n afar de acest tip de venit,
deinerea de aciuni poate genera i ctiguri de capital.
Obligaiuni: Venitul deintorului de obligaiuni este fix, independent
de rezultatele companiei i se concretizeaz n ncasarea de dobnzi
(cupoane).
Riscurile deintorului
Aciuni: Evoluia nefavorabil a rezultatelor companiei poate face
imposibil acordarea de dividende sau poate duce la micorarea
cuantumului acestora. Aciunile prefereniale confer ns deintorilor
prioritate, comparativ cu cele ordinare, n cazul lichidrii.

Relaii monetar-financiare internaionale

79

Obligaiuni: Riscurile sunt mai mici, comparativ cu cele asumate de


acionar, ntruct n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n faa
acionarilor.
Regimul fiscal
Aciuni: Dividendele pltite acionarilor nu sunt deductibile din punct
de vedere fiscal.
Obligaiuni: Plata dobnzii de ctre companie este considerat o
component a costului total i de aceea este deductibil din punct de
vedere fiscal.
Relaia companiei emitente cu deintorul de titluri
Aciuni: n virtutea titlului deinut, acionarul rmne coproprietar al
firmei pe termen nedeterminat, ceea ce duce la diluarea controlului
asupra societii, reflectat de mrimea free-float-ului. Acest indicator
arat gradul de dispersare al acionariatului.
Obligaiuni: Calitatea de creditor al deintorului de obligaiuni
dispare n urma rambursrii de ctre societatea emitent a principalului
i dobnzilor aferente. Ca urmare, controlul asupra societii nu se
dilueaz pe termen lung.
4.3.4. Warrantul
Dei warrantul nu este unul dintre instrumentele cunoscute i utilizate n
Romnia, considerm c dezvoltarea pieei financiare n general, i a contractelor
derivate n particular, vor antrena creterea interesului investitorilor pentru acest
instrument financiar, dup intrarea Romniei n Uniunea European. De aceea, ne
propunem n continuare prezentarea mecansimului su de funcionare.
Warrantul este un titlu financiar care d dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra
sau vinde o anumit cantitate din activul de baz, la un pre specificat. Mecanismul
este asemntor cu cel al opiunilor. Warrantul call definete dreptul de cumprare al
activului de baz, n timp ce warrantul put definete dreptul de vnzare al activului de
baz. Principala diferen ntre warrant-uri i opiuni este c warrantul este emis i
garantat de ctre compania emitent, n timp ce opiunile sunt instrumente de
schimb, care nu sunt emise de compania respectiv. Spre deosebire de opiuni,
exercitarea warrantului presupune crearea unui pachet de aciuni noi, i nu
transferarea unui pachet de aciuni vechi de la proprietarul anterior.
Ca i opiunile, warrantul prezint aceleai elemente caracteristice: pre de
exercitare, prim i valoare intrinsec. Pe msur ce preul warrantului crete i ne
apropiem de scaden, prima aferent se reduce.
Titlurile financiare de tip warrant sunt de dou tipuri:
Warrant tradiional se emite n legtur cu o obligaiune i atest dreptul
de a primi titluri de participare la compania emitent a titlului. Motivul
atarii dreptului de warrant l reprezint interesul emitentului de a crete
atractivitatea obligaiunii i de a micora rata dobnzii aferent.

80
Warrant descoperit nu este ataat unei obligaiuni principale. Este
asemntor, ca mecanism de funcionare, unei opiuni long cu scaden
ndeprtat. Se tranzacioneaz n burs, alturi de aciuni, i pot fi emise
n special de bnci.
Un tip particular de warrant, care s-a dezvoltat la sfritul anului 2001 este
turbo warrantul. Acesta este o opiune asupra aciunilor, cu particularitatea c preul
opiunii este influenat ntr-o mic msur de volatilitatea pieei bursiere. Preul de
exercitare al aciunii acioneaz ca o barier, n sensul c, dac aciunea atinge
acest pre, atunci opiunea expir fr valoare (n pierdere). n Germania, 50% din
ansamblul tranzaciilor derivate se deruleaz prin intermediul turbo warrant-urilor.
Exemplu: n februarie 2005, Societe Generale a listat primele 40 de turbo
warrant-uri pe piaa bursier nordic a derivatelor (Nordic Growth Market Nordic
Derivatives Exchange). Acestea au adus un venit de 31 milioane coroane,
reprezentnd mai mult de jumtate din volumul total de tranzacionare al bursei.
4.4. Instrumente financiare pe termen scurt
4.4.1. Prezentare general
Instrumentele financiare care vor fi prezentate n aceast seciune sunt
instrumente cu un grad de lichiditate ridicat i cu scadene n general de pn la un
an. n literatura internaional ele sunt cunoscute sub denumirea de money market,
ceea ce sugereaz apropierea de definiia banilor. Compania Microsoft de exemplu,
obinuiete s declare n rapoartele sale anuale c toate investiiile purttoare de
dobnd, cu scadene de pn la 3 luni le consider echivalente ale banilor (n
sensul de cash).

Aadar, principalele caracteristici ale acestor titluri sunt urmtoarele:


- Se vnd n pachete mari de titluri (prin denominri de mare valoare);
- Au asociat un nivel de risc sczut;
- Se caracterizeaz printr-un grad ridicat de flexibilitate i inovaie;
- Sunt instrumente pe termen scurt, ns majoritatea au scadene de pn la 120 de
zile.
Datorit lichiditii lor ridicate, deseori aceste instrumente financiare cunosc o
pia secundar foarte activ. Prin intermediul acestei piee, deintorii de fonduri au
ocazia s depoziteze surplusul, pn n momentul n care au nevoie de resurse
financiare. Unul dintre efecte este reducerea sau eliminarea costului lor de
oportunitate.
Participanii la piaa titlurilor pe termen scurt sunt n principal:
- Banca Central (sau Sistemul Federal de Rezerve n SUA)
nfptuiete politica monetar naional, una dintre prghiile acesteia
fiind operaiunile de open-market.
- Trezoreria statului

Relaii monetar-financiare internaionale

81

Vinde titluri emise de Trezorerie, pentru a finana datoria naional.


- Bncile Comerciale
Cumpr titluri emise de Trezoreria Statului, ofer credite pe termen
scurt i atrage fondurile investitorilor individuali prin oferirea de
certificate de depozit i constituirea de depozite.
- Firmele
n cadrul operaiilor de management a numerarului, vnd i cumpr
titluri financiare pe termen scurt.
- Companiile de investiii (firmele de brokeraj), de finanare (de leasing) i de
asigurare
Se implic, n funcie de interesul specific domeniului n care activeaz,
ntr-o gam variat de operaiuni financiare pe termen scurt.
- Fondurile de pensii
Investesc fondurile n titluri pe termen scurt, fonduri care vor fi
disponibilizate atunci cnd apar oportuniti de investiii n aciuni i
obligaiuni.
- Fondurile mutuale
Permit investitorilor individuali s investeasc n titluri pe termen scurt,
la costuri reduse, prin tranzacionarea de pachete mari de titluri.
4.4.2. Sfera de cuprindere a instrumentelor financiare pe termen scurt
n continuare, prezentm caracteristicile principalelor titluri financiare care intr
n categoria instrumentelor pe termen scurt. Acestea sunt: titlurile de stat, acordurile
de tip Repo, efectele comerciale, eurodolarii i certificatele de depozit.
o Titlurile de stat
Titlurile de stat reprezint, alturi de aciuni i obligaiuni, una dintre cele mai
tranzacionate valori mobiliare primare pe piaa financiar internaional, avnd
deopotriv o pia primar i o pia secundar. Ele sunt mprumuturi ale statului,
denominate n moned naional sau internaional, pe termen scurt, mediu i lung,
fiind garantate n mod expres i necondiionat de ctre stat.
n categoria titlurilor de stat intr o serie de instrumente financiare, precum:
certificate de trezorerie, bonuri de tezaur, obligaiuni guvernamentale etc. n
Romnia, aceste nscrisuri sunt emise de Minsterul de Finane i sunt vndute pe
piaa primar prin intermediul Bncii Naionale i a CEC-ului. Exist mai multe forme
de plasare a titlurilor de stat pe pia. Astfel, certificatele de trezorerie pot fi plasate
prin licitaie, subscripie public sau subscripie public garantat.
Titlurile de stat sunt creane asupra statului, asociate cu un nivel zero de risc.
Astfel, prezena lor n structura portofoliilor financiare este justificat de nivelul redus
al riscului, ca de altfel i de valoarea redus a raportului risc-rentabilitate. Investiia n
titluri de stat reprezint cel mai sigur plasament financiar, deoarece are la baz
garania statului. Din acest punct de vedere, titlurile de stat confer stabilitate i
siguran portofoliilor investitorilor.
Dobnda aferent titlurilor de stat se numete cupon i se determin utiliznd
formulele specifice obligaiunilor, att n cazul titlurilor cu dobnd fix, ct i a celor
cu dobnd variabil. Datorit faptului c titlurile de stat sunt valorile mobiliare cu cel

82
mai sczut risc de pe piaa financiar, rata dobnzii aferent se mai numete i rata
dobnzii fr risc. Aceasta este utilizat ca rat de referin n calculul dobnzilor
de pe piaa financiar: rata LIBOR, rata cuponului la obligaiunile americane cu
scadene la 6 luni etc.
Titlurile de stat pot fi de dou tipuri, n funcie de modul de remunerare a
cumprtorului:
- Titluri de stat cu discount, care sunt nepurttoare de dobnd, dar care ofer
deintorului un ctig egal cu diferena ntre valoarea nominal i preul iniial, care
este mai mic;
- Titluri de stat purttoare de dobnd, la care emitentul pltete periodic dobnzi,
conform condiiilor din prospectul de emisiune al titlurilor.
o Bonurile de tezaur
Bonurile de tezaur sunt printre cele mai rspndite instrumente financiare din
categoria titlurilor de stat, au o lichiditate foarte ridicat i se caracterizeaz prin cel
mai mare volum de tranzacionare n cadrul acestui tip de instrumente financiare, pe
pieele financiare internaionale. Tranzacionarea lor descrie ansamblul operaiunilor
de open-market, adic cele prin care guvernul poate modifica volumul masei
monetare, prin vnzarea i cumprarea titlurilor n pia.
n SUA de exemplu, sunt lansate sptmnal emisiuni de bonuri de tezaur (n
engl. Treasury bills), n scopul finanrii datoriei naionale. Bonurile de trezorerie sunt
emise la o valoare mai mic dect valoarea nominal i ulterior sunt rscumprate
din pia la valoarea nominal. Cea mai mic valoare a bonurilor de trezorerie este
de 1000 USD dup 1998 (10.000 USD pn n 1998), iar scadena lor se ntinde de
la 3 luni la 1 an. Deoarece sunt instrumente asociate cu un grad de risc aproape egal
cu zero, rata dobnzii aferent titlurilor T-bills este una dintre cele mici din economie
(ceea ce le confer un randament real negativ n muli ani, precum 1973-1977, 19901991 etc).
Vnzarea bonurilor de trezorerie se realizeaz prin intermediul licitaiilor, n
cadrul crora investitorii pot lansa dou tipuri de oferte:
- Oferte competitive sunt lansate pentru o cantitate dat de bonuri de tezaur, la un
pre specificat.
- Oferte necompetitive sunt oferte necondiionate de achiziie a unui pachet de
bonuri de trezorerie, la un pre mediu de pia.
Instrumentele de tip T-bills au o pia secundar foarte dezvoltat. De fapt, pe
piaa financiar a SUA, ele au cea mai puternic pia secundar, pia care
cunoate o dezvoltare superioar celei a certificatelor de depozit i acordurilor de
revnzare (REPO). Alte instrumente pe termen scurt fie nu dispun de pia
secundar n SUA (fondurile federale) sau au o pia secundar slab dezvoltat
(efectele de comer i depozitele de eurodolari).
Investitorii individuali au acces i la piaa primar, prin intermediul licitaiilor
periodice, i la piaa secundar, prin intermediul dealerilor. Piaa secundar a
bonurilor de trezorerie se mparte n piaa dealerilor i cea a investitorilor individuali.
Rata dobnzii aferent bonurilor tranzacionate pe piaa secundar aste aproximativ

Relaii monetar-financiare internaionale

83

egal cu cea a noilor emisiuni, deoarece bonurile avnd aceeai scaden sunt
perfect substituibile, indiferent de momentul emisiunii lor.
Printre contractele care au la baz titlurile de stat se numr contractul REPO
i contractul REVERSE REPO. Acestea sunt instrumente de mprumut pe termen
scurt sau foarte scurt (de pe o zi pe alta), care au ca i colateral titlurile de stat.
contractul REPO permite vnzarea unui pachet de titluri de stat cu condiia
rscumprrii lor la o dat viitoare i la un anumit pre.
contractul REVERSE REPO permite achiziionarea unui pachet de titluri de
stat cu condiia vnzrii ulterioare la o dat ulterioar i la un anumit pre.
o Acordurile de tip repo i reverse repo
Reprezint un tip de mprumut pe termen foarte scurt (o zi sau peste
noapte), intermediat de dealerii specializai n tranzacionarea titlurilor
guvernamentale. Dealerul vinde titluri guvernamentale unui investitor, cu condiia
rscumprrii lor a doua zi, la un pre mai mare. Diferena de pre reprezint
dobnda peste noapte n cadrul unui mprumut n care titlurile guvernamentale
servesc ca i colateral.
Atunci cnd creditul garantat cu titluri guvernamentale se extinde pe o
perioad de 30 de zile sau mai mult, acesta poart denumirea de term repo.
Reverse repo este operaiunea invers, prin care dealerul gsete un investitor
care deine titluri guvernamentale pentru a le cumpra, cu condiia revnzrii lor
ulterioare, la un pre mai mare.
n 1985, n SUA, piaa REPO a fost afectat de prbuirea mai multor firme de
brokeraj specializate n intermedierea tranzaciilor cu titluri de stat. Pentru a iei din
starea de faliment, multe dintre acestea au recurs la utilizarea contractelor REPO
spernd n obinerea de fonduri de la investitori. Unii dintre dealeri au utilizat ns
aceleai titluri guvernamentale ca suport pentru a atrage mai multe resurse de la mai
muli investitori. In final, o parte dintre aceti investitori au aflat c nu pot s dispun
de titlurile guvernamentale, deoarece ele constituiau colateral, n mod simultan,
pentru mai muli investitori. Aceste evenimente negative, care au afectat piaa
contractelor REPO, au condus la o mai mare precauie din partea investitorilor n anii
urmtori, la preluarea n custodie a titlurilor respective direct sau prin intermediul unei
bnci custode.
o Efectele comerciale
Sunt instrumente specifice managementului capitalului de lucru i sunt utilizate
n finanarea pe termen scurt a marilor companii i bnci. Se caracterizeaz printr-un
raport risc-rentabilitate sczut i sunt achiziionate mai ales de ctre fondurile
mutuale. Efectele comerciale se regsesc mai mult pe piaa primar i au o valoare
nominal de pn la 100.000 USD.
Emisiunea efectelor comerciale se poate face fie direct, prin vnzarea lor unui
investitor interesat, precum un fond mutual (aceast modalitate este preferat de
companiile financiare), fie indirect, prin intermediul unui dealer care acioneaz ca
intermediar, ntre emitent i cumprtorii individuali din pia. Majoritatea acestor

84
dealeri sunt specializai n tranzacionarea certificatelor de trezorerie americane.
Diferena dintre cele dou modaliti de emisiune a efectelor comerciale se reduce,
n principal, la costurile de intermediere, care de obicei ajung n SUA s reprezinte
aproximativ 0.03% din valoarea emisiunii.
o Certificatele de depozit
Sunt instrumente emise n special de bncile comerciale, de tipul depozitelor
la termen i au o valoare nominal de minim 100.000 USD i maxim 10 milioane
USD. Un certificat de depozit este un titlu emis de o banc, titlu care certific
existena unui depozit, precum i condiiile contractuale, n termeni de rat a dobnzii
i scaden. Scadena certificatelor de depozit este ntre 1 i 4 luni n general
(numrul certificatelor cu scaden de 6 luni este mic). Alte caracteristici sunt
scadena fix i faptul c posesorul lor primete la scaden principalul i dobnda.
La nceputul anilor 60, rigiditatea acestor instrumente cu scadene lungi a
impus apariia pieei secundare a certificatelor de depozit. Fiind instrumente
financiare cu grad de risc foarte mic, rata dobnzii la certificatele de depozit este
redus, asemntoare celei aferente certificatelor de depozit sau bonurilor de tezaur.
o Eurodolarii
Apariia eurodolarilor este legat de faptul c o mare parte din plile
internaionale se realizeaz n dolari americani, i ca urmare o mare parte a
deinerilor de moned a guvernelor i companiilor sunt exprimate n dolari americani.
Piaa eurodolarilor a cunoscut o ascensiune puternic, n primul rnd datorit
faptului ca ratele dobnzii la dolarii americani pe piaa eurodolarilor este superioar
celei de pe piaa intern. Acest diferenial de rat a dobnzii se explic prin faptul c
bncile multinaionale nu sunt constrnse s aplice reglementrile care se aplic
bncilor americane.
Eurodolarii reprezint depozite denominate n dolari americani, deinute la
bnci strine sau la filiale strine ale bncilor americane (nu neaprat n bnci
europene). Fiind localizate n afara SUA, aceste depozite nu cad sub incidena
reglementrilor Sistemului Federal de Rezerve SUA. Un instrument financiar care
poate fi denominat n eurodolari, dei are o utilizare mai restrns, este certificatul de
depozit n eurodolari.
Marea majoritate a depozitelor de eurodolari sunt constituite pentru sume
foarte mari i pentru scadene mai mici de 6 luni (cea mai ntlnit form este cea a
depozitelor de o zi). Tranzacionarea lor se realizeaz n special pe piaa de tip OTC,
iar participanii la aceste operaii sunt marile bnci. Datorit competiiei foarte strnse
pe piaa eurodolarilor, diferena dintre rata dobnzii la depozite i la credite rareori
depete 0.125%.
Pornind de la faptul c eurodolarii sunt depozite cu scadene fixe, nivelul lor de
lichiditate este relativ redus. Pentru a nltura acest neajuns, au aprut certificatele
de depozit negociabile asupra eurodolarilor, care au ns o pia mic, comparativ cu
cea a eurodolarilor (10% din valoarea depozitelor n eurodolari).

Relaii monetar-financiare internaionale

85

4.5. Tendine pe piaa financiar internaional


Cele mai importante tendine care se manifest pe piaa financiar
contemporan pot fi sintetizate dup cum urmeaz:
Globalizarea
Procesul de globalizare este susinut de existena unei reele de comunicaii
performante i de lipsa unor constrngeri legislative locale. n virtutea globalizrii,
investitorii au posibilitatea s i mobilizeze capitalurile pe pieele externe, pe mai
multe ci:
Achiziionarea unor titluri emise de companii strine, de pe piaa
intern. n SUA, acest tip de tranzacii se realizeaz prin intermediul
certificatelor de depozitare americane asupra aciunilor. Acestea permit
achiziionarea de titluri strine denominate n moned naional, adic
n $.
Achiziionarea de titluri strine de pe pieele externe;
Achiziionarea de uniti de fond mutual, care plaseaz capitaluri de
pieele financiare externe;
Achiziionarea de contracte derivate care au ca activ suport titluri
strine.
Securitizarea
Securitizarea este operaiunea financiar prin care creditorii rearanjeaz
creanele n pachete garantate de titluri. Creanele imobilizate o anumit perioad
de timp sunt transformate ntr-un titlu negociabil care devine atractiv prin gradul su
de lichiditate ridicat i prin garaniile pe care le poart. Grupate i incluse n pachete,
creanele sunt astfel transformate n instrumente financiare lichide i sunt vndute pe
piaa financiar. Principalele avantaje oferite de securitizare pot fi sintetizate astfel:
Operaiunea permite accesul direct al creditorilor pe piaa de capital;
Securitizarea creeaz cadrul de transformare a unor active cu grad
sczut de lichiditate n active financiare foarte lichide.
n Romnia, potrivit Legii nr. 31 din 1 martie 2006, securitizarea creanelor
este o operaiunea de valorificare a creanelor de ctre o instituie care le
achizitioneaz, le grupeaz i le afecteaz garantrii unei emisiuni de valori
mobiliare.
Pot face obiectul securitizrii creane izvorate din: contracte de credit, de
leasing, de vnzare- cumprare i instrumente financiare de tip participativ sau
obligatar.
Creditarea
n prezent, companiile dispun de mai multe surse de finanare, dintre care cea
mai accesibil este cea oferit de piaa bancar, prin intermediul operaiunilor de
creditare. Emisiunea de aciuni i emisiunea de obligaiuni sunt alte surse de
finanare la dispoziia firmelor, ns ele presupun asumarea unor costuri ridicate de

86
management aferente procesului de emisiune i au ca obiectiv atragerea unor sume
mari de bani. De aceea, ele constituie alternative viabile doar pentru firmele mari,
care i-au ctigat un renume pe piaa naional sau internaional.
Instituia care deine cel mai important rol n procesul de creditare este banca
comercial sau de investiii. n afar de bncile comerciale, exist i alte instituii
implicate n procesul de creditare al firmei, precum: companiile de asigurri,
companiile de consultan i cele de factoring.
Ingineria financiar
Ingineriile financiare nu reprezint doar un ansamblu de tehnici de investiii pe
piaa financiar, ci i un deziderat al multor investitori, fiind deseori asociate cu
obinerea unor rate foarte nalte de ctig pe piaa de capital. Nu orice tehnic ce se
finalizeaz printr-o rat nalt de rentabilitate intr sub sfera ingineriilor financiare.
n principal, ingineriile financiare au la baz combinarea mai multor titluri ntrun singur instrument de investiie sau derularea de investiii simultan pe mai multe
piee financiare. Una dintre operaiile care stau la baza ingineriei financiare este
combinarea mai multor titluri financiare ntr-un singur instrument hibrid.
Atractivitatea titlurilor financiare este legat de opiunile pe care acestea le
ofer. Separarea beneficiilor generate pe mai multe clase (precum, ncasarea
principalului, separat de ncasarea dobnzii) reprezint un exemplu de inginerie
financiar.
De exemplu, o companie poate opta pentru emisiunea de aciuni prefereniale
care ofer deintorilor opiunea de a le transforma n aciuni simple sau n obligaiuni
convertibile.

Probleme propuse spre rezolvare


1.
n vederea finanrii pe termen mediu, o companie romneasc realizeaz o
emisiune de certificate de depozit asupra unor aciuni pe piaa Germaniei. Valoarea
nominal a aciunilor este de 10.000 ROL/ aciune iar valoarea nominal a
certificatelor de depozit de 10 EUR/ certificat. Dividendul estimat n primul an este de
15% iar ritmul anual de cretere al dividendului de 3%.
n condiiile n care cursul de schimb este 3.5 RON/ EUR iar deprecierea
anual este estimat la 5% pe an, s se determine:
a) Costul emisiunii de aciuni
b) Profitul investitorilor germani, atunci cnd rata de impozitare este de 25%
pe an.
2.
Pe piaa german, un investitor i-a alctuit un portofoliu de aciuni avnd ca
activ-suport indicele bursier FTSE. Capitalizarea bursier este de 1.500.000 euro iar
coeficientul de sensibilitate al portofoliului este de 2.50. S se determine numrul de
contracte ce pot fi vndute de investitor dac valoarea indicelui FTSE n momentul
vnzrii aciunilor este 2.950 (Multiplicatorul pieei germane este de 10 Euro).
3.
S se analizeze urmtoarele alternative de finanare oferite de piaa
internaional i s se selecteze cea mai avantajoas surs, privit din perspectiva
investitorului.

Relaii monetar-financiare internaionale

87

a) Emisiune de 300.000 de aciuni ordinare n valoare nominal de 20 EUR/


aciune, cu un dividend anual estimat la 4 EUR/ aciune.
b) Emisiune de 300.000 de aciuni prefereniale la o valoare nominal de 20
EUR/ aciune i cu un dividend anual estimat de 4 EUR/ aciune.
c) Emisiune de 300.000 de obligaiuni convertibile n aciuni la o valoare
nominal de 20 EUR/ aciune, pre de emisiune 18 EUR, rat a cuponului
de 5% pe an, prima de conversie 1 EUR, scadena la 5 ani.
d) Emisiune de certificate de depozitare asupra unor aciuni, valoare
nominal a aciunilor de 20 EUR, valoare nominal a certificatelor de
depozitare de 2 EUR. Dividendul estimat n primul an este de 4 EUR/
aciune i se estimeaz o rat de cretere de 3% pe an.
4.
Un investitor apreciaz c n urmtorul an aciunile IBM, care n prezent au un
pre de vnzare de 100 USD/ aciune, vor crete cu 30%. n vederea achiziionrii de
aciuni IBM, investitorul mobilizeaz 10.000 USD din capitalul propriu plus nc
10.000 USD obinui cu titlu de mprumut de la broker, prin tehnica apelului n marj.
n condiiile unei rate de dobnd aferente apelului n marj de 10% pe an, s
se determine rata de rentabilitate a investitorului, dac aciunile IBM vor avea o
cretere anual de 30%. Care va fi pierderea investitorilor n condiiile scderii
preului aciunilor IBM cu 30%? Analizai efectul de levier indus de posibilitatea
efecturii unui apel n marj.
5.
n cursul lunii mai 2004, compania farmaceutic Aventis a fost preluat de
ctre Sanofi Synthelabo, n urma unei lupte puternice susinute pe fondul unei
ncercri prelungite de preluare ostil. Aventis a acceptat prelarea sa de ctre Sanofi
Synthelabo datorit ofertei de cretere a preului de achiziie de la 47 la 54 miliarde
de euro.
n urma prelurii, topul celor mai puternice companii farmaceutice pe plan
internaional situeaz pe primele trei locuri:
1. Pfizer
2. Johnson&Johnson
3. Sanofi Synthelabo
Cum apreciai evoluia preului aciunilor noii companii, prin prisma ateptrilor
celor dou companii implicate n procesul de preluare? Argumentai rspusul.

88

Capitolul 5
PIAA INTERNAIONAL A DATORIEI EXTERNE

n cadrul acestui capitol ne propunem s aprofundm modul n care rile n


curs de dezvoltare i cele subdezvoltate pe de o parte, i cele dezvoltate pe de alt
parte au abordat problema datoriei externe pe plan internaional. Vom analiza
dimensiunile datoriei externe provenind din rile n curs de dezvoltare, impactul su
asupra economiei mondiale i metodele de soluionare a acesteia.
Definiie:
Una dintre cele mai vechi abordri ale datoriei externe face distincia dintre
deficit i datorie extern n termeni de flux i stoc: deficitul este un concept legat de
flux, n timp de datoria extern este un concept legat de stoc.
Conform Clubului de la Paris, definiia datoriei externe trebuie raportat la
criteriul rezidenei, ntruct genereaz efecte directe asupra balanei comerciale a
rii debitoare. Astfel, ea reprezint datoria entitilor publice sau private dintr-o ar,
fa de creditori nerezideni.
Clasificare:
Datoria extern se clasific i analizeaz n funcie de tipul celor doi
participani la relaia de credit.
n funcie de tipul creditorului:
Creditori multilaterali Datoria extern este contractat n acest caz
prin intermediul instituiilor financiare internaionale (FMI, Banca
Mondial sau bnci regionale de dezvoltare).
Creditori oficiali bilaterali Aceste relaii de credit implic guvernele i
instituiile rilor creditoare, care pot s fac parte sau nu din Clubul de
la Paris. Drepturile de crean rezult, n acest caz, fie din garantarea
de ctre guverne a unor credite comerciale destinate finanrii
importurilor, fie din acordarea unor mprumuturi direct guvernelor
respective.
Creditori privai Ex.: Bnci comerciale i deintori de obligaiuni.
n funcie de tipul debitorului:
Debitorul este un guvern suveran
Debitorul este o companie public
Debitorul este o companie privat
5.1. Tendine pe piaa creditrii externe n Europa Central i de Est,
naintea integrrii n UE
n structura datoriei externe se observ de-a lungul timpului c datoria dinspre
i spre companiile private a crescut ca i pondere n totalul datoriei externe, pe plan

Relaii monetar-financiare internaionale

89

internaional, att la nivelul rilor industrializate, ct i la nivelul rilor n curs de


dezvoltare.
n anii premergtori integrrii n Uniunea European, rile din Europa
Central i de Est au experimentat ritmuri nalte de cretere a ndatorrii externe,
ajungnd n unele cazuri aproape de limita prag de 60% din PIB, recomandat de
FMI (Polonia n 2002 i 2003, de exemplu). n Romnia, n 2004 i 2005 datoria
extern a atins rate de cretere record, majorndu-se n numai doi ani cu 50%. n
perioada imediat urmtoare, angajarea guvernului n proiecte de anvergur
(infrastructur, reforma sistemului de pensii, nvmnt etc) va impune o majorare a
datoriei externe.
Destinaia mprumuturilor externe o reprezint n principal cofinanarea
proiectelor finanate n principal de UE i investiia n infrastructur. n Romnia, n
mod particular, instituiile financiare bancare sau nebancare au atras fonduri din
strintate pe care le-au plasat clienilor la dobnzi superioare celor din rile vestice.
Aceste fonduri au fost alocate populaiei sub forma creditelor de consum, conducnd
la creterea deficitului de cont curent la 9.4% n 2004.
n Polonia, Cehia i Ungaria, nainte de anul integrrii n Uniunea European,
datoria extern a nregistrat salturi spectaculoase, atingnd valori de peste 15% n
mai muli ani consecutivi:
n Ungaria, ncepnd cu 1995, mprumuturile externe au crescut n
medie cu 15% pe an, iar n 2005 cu 19% pe an.
n Cehia, datoria extern a crescut n medie cu 6% pe an pn n 2004,
cnd creterea a fost de 20%.
n Polonia, pn n 2002 ritmul de cretere a mprumuturilor externe era
de 10% iar n 2002 i 2003, creterea a fost de 20% fa de 2000 i
2001.
Ponderea statului n structura datoriei externe a crescut n anii dinaintea
integrrii, ajungnd la 60% n Ungaria, 45% n Polonia i 33% n Cehia, n anul 2004.
n Romnia, n 2004, pentru prima dat ponderea datoriei contractate de sectorul
public a sczut n favoarea celei contractate de sectorul privat. n toate aceste foste
ri n tranziie, rolul instituiilor de credit n majorarea i contractarea datoriei externe
a crescut de la an la an, ajungnd n 2004 la 12% n Polonia, 38% n Ungaria i 33%
n Cehia.
Creterea datoriei externe n rile care au aderat la Uniunea European n
mai 2004 amplific riscul de adncire a deficitului de cont curent i de corecie a
cursului de schimb. n Romnia, de exemplu, pentru plata ratelor la datoria extern
instituiile i guvernul cumpr valut de pe piaa valutar, antrennd uneori oscilaii
de 1 miliard de euro pe lun.
n aceste condiii, nevoia de sustenabilitate a deficitului bugetar i a datoriei
externe implic implementarea unor msuri fiscale restrictive, n scopul ncetinirii
creterii economice.

90
5.2. Criza datoriei externe (criza datoriei Lumii a Treia)
Dimensiunea problemei internaionale a datoriei externe
Criza datoriei externe, pe plan internaional, s-a declanat pe data de 20
august 1982, cnd Mexicul a anunat imposibilitatea de plat a serviciului datoriei
externe. Valoarea datoriilor acumulate la peste 100 de bnci americane i strine se
ridica la 68 miliarde dolari i reprezenta aproximativ 30.7% din PNB. n perioada
imediat urmtoare, Brazilia, Argentina i alte ri n curs de dezvoltare au lansat
anunuri similare.
n perioada de apogeu a crizei, totalul datoriei extrene a rilor Lumii a Treia
atingea 1.2 mii de miliarde de dolari. Banca Mondial aprecia c n 1989, 19 dintre
rile Lumii a Treia aveau o datorie extern mai mare de 53.6% din PNB. Numai
cuantumul dobnzilor aferente mprumuturilor externe contractate reprezentau 22.3%
din valoarea ncasrilor din exporturi.
Dimensiunile i amplitudinea fr precedent a problemei internaionale a
datoriei externe a afectat ntreaga comunitate internaional. Pentru prima dat n
istorie se meniona faptul c datoria extern nu mai reprezint doar o criz pasager
de lichiditi, ci o problem de solvabilitate.
Rdcinile crizei datoriei externe
La originea declanrii acestei crize st problema internaional a petrolului i
activitatea OPEC de la nceputul anilor 1970. n aceast perioad, poziia de
monopol deinut de OPEC a condus la creterea preului internaional al petrolului,
ntr-un ritm foarte alert. ncasrile rezultate din tranzaciile derulate de OPEC (100
miliarde de dolari n 1976) erau depuse n acea perioad n depozite de eurodolari,
plasate la diferite eurobnci. Deoarece sumele reprezentnd dobnzile depozitelor
de eurodolari (petrodolari) creteau vertiginos, aceste bnci se confruntau cu
problema gsirii unor surse de acoperire a acestora. O prim explicaie a crizei
datoriei externe de mai trziu este legat de asumarea de ctre bnci a unor riscuri
mult prea nalte.
Una dintre sursele posibile de atragere a unor capitaluri pentru acoperirea
dobnzii la depozitele n eurodolari o constituia finanarea dezvoltrii economice i a
importurilor de petrol, specifice rilor n curs de dezvoltare. Pentru a prea atractive
pe piaa internaional a creditrii, unele dintre rile cu nevoi de finanare invocau
descoperirea unor zcminte de petrol, ca o garanie privind rambursarea creditelor
(ex. Mexic, 1976). Cu timpul, acest proces a devenit cunoscut sub denumirea de
reciclarea petrodolarilor.
Continuarea scumpirii petrolului a condus la creterea inflaiei i agravarea
omajului pe plan internaional. rile industrializate au rspuns acestor probleme
prin implementarea de msuri monetare restrictive, care au determinat declanarea
recesiunii i scderea cererii pentru bunuri de consum la sfritul anilor 1970.
Creterea ratelor dobnzii a avut efecte negative asupra debitorilor, inclusiv a rilor
n curs de dezvoltare, care aveau deja contractate mprumuturi denominate n
eurdolari. n condiiile n care aceste ri nu au mai putut s i ramburseze creditele,
prima msur luat a fost de a stopa importurile.

Relaii monetar-financiare internaionale

91

n concluzie, printre cauzele declanrii crizei internaionale a datoriei externe


se numr att acumularea unor sume importante n depozitele de eurodolari la
eurobnci, ct i lipsa de pruden din partea acestor bnci n acordarea creditelor
spre rile Lumii a Treia. Experiena a artat faptul c riscurile ridicate la care s-au
expus bncile creditoare au avut un rol covritor n apariia i extinderea acestei
crize.
Una dintre soluiile extreme de rezolvare a problemei datoriei externe o
reprezint tergerea parial sau total a datoriei externe. Printre argumentele n
favoarea anulrii datoriei externe se numr constituirea n cadrul rilor debitoare a
unor fonduri de finanare a unor sectoare publice, n special sntatea i
nvmntul.
- n Benin, 54% din sumele rezultate din anularea datoriei externe au fost
mobilizate spre finanarea sntii, n special n mediul rural, i prevenirea
transmiterii virusului HIV.
- n Tanzania, aceast operaie a condus la creterea numrului de copii
cuprini n procesul de nvmnt, prin eliminarea taxelor de colarizare.
- n Mozambic, sumele astfel obinute au fost utilizate pentru imunizarea
copiilor mpotriva unor boli cu transmitere.
- n Uganda, anularea datoriei externe a permis conectarea a 2.2 milioane de
locuitori la reeaua de ap potabil.
Exist ns argumente mpotriva tergerii datoriei externe a rilor ndatorate.
Astfel, plata unui cec n alb guvernului rii ndatorate este deseori asociat cu
probleme de corupie i cu permanentizarea datoriei externe. Va fi foarte probabil ca
guvernul rii n curs de dezvoltare s contracteze un alt credit extern, care ulterior va
fi ters din nou etc. Opozanii ideii de anularea a datoriei externe consider c
sumele astfel obinute de guvernele ndatorate vor fi utilizate n favoarea clasei
bogate, a intereselor politice, vor adnci inegalitatea social i vor avea cu siguran
efect neproductiv n economie.
Ex.: Uganda a utilizat sumele obinute din anularea datoriei externe pentru
creterea cu 24% a cheltuielilor militare.
5.3. Piaa secundar a datoriei externe
Criza datoriei externe din anii 80 a condus la dezvoltarea pieei secundare a
datoriei externe. Aceasta a aprut prin tranzacionarea drepturilor de crean cu
discount fa de valoarea nominal, prin intermediul a 50 de instituii de credit (bnci
comerciale i de investiii).
Principala operaiune derulat pe aceast pia este swapul datoriei externe
n aciuni (debt-for-equity swaps). Ea se ncadreaz n categoria acordurilor de
reealonare a datoriei externe, ncheiate ntre sindicatele bncilor creditoare i
guvernele rilor debitoare. Mecanismul const n vnzarea drepturilor de crean de
ctre banca creditoare unor companii multinaionale, la un pre exprimat n dolari, dar
cu discount fa de valoarea lor nominal. Companiile multinaionale pot fi interesate
de achiziionarea unor pachete de aciuni la firmele locale sau la filialele lor din rile
debitoare. Bncile Centrale ale rilor n curs de dezvoltare puteau achiziiona
datoria deinut de bncile creditoare, direct de la multinaionale, n moned local.

92
Sumele astfel atrase de multinaionale ar fi putut fi folosite pentru demararea unor
proiecte investiionale n rile n curs de dezvoltare.
Toate prile implicate n operaiunea de swap a datoriei externe beneficiaz
de avantaje rezultate din participarea la tranzacie:
Pentru banca creditoare:
- i poate recupera o parte din mprumutul neperformant, prin acceptarea
transmiterii drepturilor de crean, cu discount, fa de valoarea
nominal.
Pentru intermediar (companiile multinaionale):
- Ctig fie din diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al
drepturilor de crean, fie doar din achiziionarea lor sub valoarea de
pia sau sub valoarea nominal.
Pentru ara debitoare:
- i poate stinge obligaiile n contul datoriei externe, cu discount fa de
valoarea nominal, utiliznd propria moned naional, dei mprumutul
este denominat ntr-o valut puternic. Totodat, ara respectiv
beneficiaz i din investiiile productive derulate de companiile
multinaionale, investiii care sunt de natur s stimuleze dezvoltarea
economic. Cele mai importante tipuri de proiecte investiionale care au
fost demarate n aceste ri se ncadreaz n urmtoarele domenii de
activitate: tehnologie de vrf, industrii orientate spre export, turism i
producia manual.
Criza datoriei externe, care s-a ncheiat cu etapa managementului acesteia, a
generat pierderi mari pentru bncile implicate, deoarece valoarea nominal a
creditelor acordate nu a fost recuperat n ntregime, i nici reealonat n vederea
unor pli viitoare. Extinderea scadenelor, utilizarea instrumentelor specifice pieei
secundare a datoriei i implicarea multinaionalelor au permis recuperarea parial a
sumelor mprumutate rilor n curs de dezvoltare i Lumii a Treia.
Exemple i studii de caz:
Compania Crysler
Compania Crysler a investit echivalentul a 100 milioane de dolari n peso n
filiala sa Crysler din Mexic, din banii obinui prin vnzarea datoriei Mexicului la 56%
discount fa de valoarea nominal.
City Bank
Citi Bank (cel mai mare creditor la Mexicului) a pltit altei bnci 40 de milioane
dolari pentru echivalentul unei datorii asupra Mexicului, n valoare de 60 de milioane
dolari, care au fost ulterior schimbai printr-o operaiune de swap derulat cu Banca
Central a Mexicului, pentru echivalentul n peso a 54 milioane dolari. Aceast sum
exprimat n peso a fost utilizat n final de Nissan pentru extinderea unei fabrici n
afara oraului Mexico City.

Relaii monetar-financiare internaionale

93

Obligaiunile Brady
n 1989, pentru a veni n ajutorul bncilor creditoare i pentru a facilita
recuperarea creanelor deinute asupra rilor n curs de dezvoltare, Nicholas Brady,
secretarul Trezoreriei SUA n timpul Administraiei Bush, propune bncilor creditoare
trei soluii:
1.
2.
3.

Convertirea mprumuturilor n obligaiuni, care s fie emise la o


valoare nominal egal cu 65% din valoarea mprumutului iniial.
Convertirea mprumuturilor n obligaiuni garantate, la o rat anual a
dobnzii de 6.5%.
Acordarea unor mprumuturi suplimentare acestor ri, destinate
creterii i dezvoltrii economice. Se urmrete astfel ntrirea
capacitii de plat a serviciului datoriei externe.

Cea de-a doua alternativ a fost aleas de majoritatea bncilor creditoare. Ea


a permis extinderea scadenelor la creditele vechi cu 10-30 de ani i achiziionarea
de ctre rile debitoare a unor obligaiunilor cu cupon zero. Aceste obligaiuni, care
au luat astfel natere din convertirea creditelor neperformante, se numesc obligaiuni
Brady.
Aadar, obligaiunile Brady sunt obligaiuni denominate n dolari americani,
emise pe pieele emergente (n special n America Latin) i garantate prin
obligaiuni emise de Trezoreria SUA, cu cupon zero. De multe ori, astfel de
obligaiuni includ i cupoane de warrant utile pentru achiziionarea de materii prime n
ara de origine.
Aranjamente de tipul obligaiunilor Brady au fost negociate cu multe ri n
curs de dezvoltare, precum: Filipine, Mexi, Brazilia, Argentina, Uruguay, Nigeria etc.
Aproximativ 100 miliarde de dolari rezultate din dreturile de crean deinute de bnci
asupra rilor n curs de dezvoltare au fost convertite n obligaiuni Brady.
Pentru acest tip de obligaiuni, rata dobnzii este superioar celei oferite de
obligaiunile emise de Trezoreria SUA. De altfel, anii 1990 au adus dezvoltarea
economic a rilor n curs de dezvoltare debitoare. Toi aceti factori au condus la
creterea treptat a atractivitii obligaiunilor Brady pe piaa financiar internaional.
Anul 1994 a deschis ns seria de evenimente care aveau s modifice
interesul investitorilor pentru obligaiunile Brady. Astfel, mai multe aciuni politice cu
consecine negative s-au succeadat n perioada imediat urmtoare n rile debitoare
(asasinate politice, ocuparea unor orae de trupe rebele etc). Pe de alt parte,
Sistemul Federeal de Rezerve (FED) a crescut rata dobnzii de intervenie n
economie, care a dus la scderea atractivitii instrumentelor de debit specifice
pieelor emergente. n mod particular, economia Mexicului a fost marcat n anii
1990-1995 de o perioad de instabilitate att n plan economic, ct i politic. Peso-ul
a fost aliniat la dolar, printr-un curs de schimb fix, care a fost n final abandonat n
favoarea unui curs de schimb flotant. Acesta a determinat deprecierea treptat a
peso-ului, depreciere care a avut efecte comerciale competitive. n toat aceast
perioad, obligaiunile Brady au rmas un instrument financiar apreciat de investitori,

94
n special n Argentina, Brazilia i Filipine, dar atent analizat prin prisma riscului
politic al rilor emitente.
Reducerea datoriei externe a statului Guyana
n 1996, Clubul de la Paris a acordat o reducere a datoriei externe statului
Guyana. Ca urmare a acestei reduceri acordate, la sfritul anului, datoria extern a
totalizat 585 milioane dolari, ns nivelul ei a rmas tot ridicat, reprezentnd 24.6%
din valoarea exporturilor Guyanei.
Aceast facilitate a nsemnat derularea n paralel a dou operaii, i anume:
- Anularea a 67% din obligaiile acumulate sau reducerea valorii prezente
nete a datoriei, n valoare de 807 milioane dolari;
- Anularea unei pri din datoria anterioar, supus reealonrii, n
valoare de 110 milioane dolari.
Datoria extern n Ghana
Soluionarea problemei datoriei externe depinde n primul rnd de solvabilitatea i
de capacitatea de rambursare a datoriei, specifice rii debitoare. Datorit creterii
PIB i a volumului exportului, Ghana reuete s reduc serviciului datoriei externe
de la 39% n 1995 la 15.4% n 2002 iar serviciul datoriei externe publice raportat la
total PIB de la 326.8% n 1995 la 130.3% n 2002. Dei ultimii ani au marcat
progrese serioase n plata serviciului datoriei externe, aducerea sa la un nivel
acceptabil pe la internaional rmne o problem serioas.
5.4. Operaiunile specifice pieei secundare a datoriei externe
n grupa operaiunilor specifice pieei secundare a datoriei externe se ncadreaz
n primul rnd swap-ul datoriei externe. Prin intermediul acestei operaiuni se evit
reealonarea sau anularea datoriei externe, care ar aduce prejudicii financiare
severe rilor creditoare.
Swapul datoriei externe mbrac mai multe forme:

Schimbul datoriei cu programe de protecie a mediului (debt for nature)

Este un aranjament ncheiat ntre o ar ndatorat i unul sau mai muli creditori
externi, prin care creditorii accept anularea drepturilor lor de crean, n schimbul
derulrii unor programe de protecie a mediului nconjurtor. Acest tip de swap a
aprut n 1980, din necesitatea de a minimiza efectele negative pe care datoria
extern le are asupra rilor debitoare, i totodat de a combate distrugerea mediului
natural n aceste ri (ex. Protejarea pdurilor tropicale).
Printre rile ndatorate care au derulat astfel de operaii se numr Bolivia, Costa
Rica, Ecuador i Filipine.

Schimbul datoriei cu ajutor pentru sntate/ HIV (debt for aids)

Datorit creterii incidenei virusului HIV n rndul populaiei Lumii a Treia, recent,
s-a propus acceptarea de ctre rile creditoare a schimbului unei pri din datoria
extern provenind din cele mai srace ri, cu mobilizarea de fonduri pentru
combaterea rspndirii HIV n aceste ri.

Relaii monetar-financiare internaionale

95

Schimbul datoriei cu aciuni (debt for equiy swaps)

Aceast operaiune const n schimbul datoriei externe cu pachete de aciuni la


companiile din rile ndatorate. n mod particular, acest tip de swap genereaz
avantaje pentru ambele pri implicate n tranzacie. Astfel, creditorul este stimulat de
potenialul de cretere al afacerii i de pachetul de aciuni deinute la acea companie
(care l cointereseaz n mod direct), iar debitorul reuete s rezolve problema
datoriei externe i simultan s atrag investiii strine directe, de natur s favorizeze
creterea economic.
Operaia implic asumarea unui risc de ctre creditor, care accept s
investeasc n firme considerate neproductive, ntr-o ar cu risc ridicat. De obicei, n
derularea unor astfel de tranzacii, considerentele de ordin politic domin
considerentele de ordin economic.
Rusia, de exemplu, a ncercat s reintegreze astfel piaa energiei electrice n
zona fostei Uniuni Sovietice, n scopul ctigrii unei poziii de vrf pe piaa
internaional i consolidrii poziiei strategice n zon. Principalul instrument utilizat
de Rusia n negocierile purtate cu Armenia, Azerbaijan, Georgia i Kazakhstan a fost
swapul datoriei cu aciuni.

Plata datoriei externe n moned local (local currency debt swaps)

Prin aceast operaie de swap, ara debitoare are posibilitatea s sting drepturile
de crean ale creditorului n moneda local, i nu n cea prevzut n contract. De
obicei, se previne astfel neplata sau reducerea datoriei externe, deoarece plata ei n
alt valut dect cea local expune debitorul la riscul de volatilitate a cursului de
schimb.
De foarte multe ori, accesul la resursele financiare este strict condiionat de
obinerea creditelor n diferite valute (euro, dolari). Aceast condiionarea poate
constitui un impediment foarte serios n accesarea mprumuturilor externe, mai ales
pentru afacerile de mici dimensiuni i pentru proiectele de infrastructur, pentru care
expunerea la riscul valutar este dificil.
Prin operaii de swap, Corporaia Financiar Internaional (CFI) faciliteaz
convertirea datoriei externe a unor ri n curs de dezvoltare denominat n valute
puternice, n datorie exprimat n moned local. Ea pune astfel la dispoziia rilor
debitoare nstrumente de hedging valutar foarte avantajoase.
Unul dintre domeniile de aciune ale CFI l reprezint dezvoltarea i consolidarea
pieei de capital a rilor de pe pieele emergente, prin utilizarea unor instrumente
denominate n moneda naional a rilor receptoare. Pentru aceasta, CFI se implic
n derularea de operaiuni de swap i n dezvoltarea unor structuri de finanare n ara
gazd, utiliznd drept prghii instrumente de pia, care s permit dezvoltarea pe
termen lung, precum: garantarea parial a creditelor, securitizarea creditelor i
faciliti de acoperire mpotriva riscului valutar.

96

Studiu de caz:
Aciunea CFI n Mexic
n 2005 Mexicul se confrunta cu un mare deficit de locuine, datorat parial unui
sistem ineficient de creditare. Pentru a stimula dezvoltarea acestui segment al
creditrii, CFI s-a implicat n sprijinirea creditelor ipotecare, utiliznd instrumente
denominate n moneda local.
n prima etap, CFI a demarat dezvoltarea unei piee primare a creditelor
ipotecare, angrennd n acest proces instituii de credit locale. S-a implicat direct n
acordarea unor faciliti de creditare de tip revolving, oferind mai multe alternative de
finanare, fie pe baza unei dobnzi fixe, fie pe baza unei dobnzi variabile.
n a doua etap, CFI s-a implicat n dezvoltarea unei piee secundare a creditului
ipotecar, n cadrul creia a facilitat deschiderea i accesarea unor linii de credit,
acceptnd drept garanie mrfurile aflate n depozit, exprimate n moned naional,
alturi de alte instrumente specifice acestei piee.
5.5. Clubul de la Paris
Este un grup informal (fr valene instituionale) alctuit din creditori oficiali, a
crui principal misiune este de a gsi soluii sustenabile i coordonate pentru rile
debitoare care se confrunt cu dificulti n soluionarea problemei datoriei externe.
Ei decid asupra posibilitii de reealonare a datoriei i de reducere a acesteia, n
anumite cazuri. n cadrul Grupului exist 19 membrii permaneni, respectiv guverne,
care dein drepturi de crean de valoarea mare asupra altor guverne, pretutindeni n
lume.
Acest grup a luat natere n 1956, cnd Argentina a acceptat s i
ntlneasc creditorii n Paris, n vederea gsirii unor soluii coordonate. De atunci,
pn n prezent, Grupul de la Paris a ncheiat aproximativ 400 de aranjamente
privind 81 de ri debitoare. rile creditoare se ntrunesc de obicei de 10 ori pe an,
la Paris, n cadrul sesiunilor de negociere sau n scopul de a discuta problema
datoriei externe a unor ri debitoare.
ncepnd cu 1983, suma aranjamentelor ncheiate de membrii Clubului cu
guvernele rilor debitoare atinge suma de 504 miliarde dolari.
Clubul de la Paris este guvernat de 5 principii:
1. Grupul acioneaz n mod diferit de la caz la caz, lund n considerare, n cadrul
analizei de reealonare, nevoile particulare ale fiecrei ri debitoare.
2. Deciziile n interiorul Grupului se iau pe baz de consens.
3. Datoria extern este reealonat doar n cazul n care exist o nevoie real n
acest sens, i doar atunci cnd ara debitoare s-a angajat n nfpuirea unui set
de reforme, sub recomandarea FMI.
4. Creditorii care sunt membrii ai Clubului trebuie s fie de acord cu soluiile
adoptate de Club, conform principiului solidaritii.
5. Soluiilor Clubului privind valorificarea drepturilor de crean ale mai multor
creditori n relaie cu aceeai ar debitoare sunt supuse comparaiilor, atunci
cnd se refer la acelai debitor.

Relaii monetar-financiare internaionale

97

Problema datoriei externe a rilor n curs de dezvoltare este abordat de Clubul


de la Paris printr-o analiz foarte detaliat a solvabilitii i lichiditii debitorului,
ntruct soluiile adoptate trebuie s faciliteze sustenabilitatea datoriei. Astfel, dac
se ajunge la concluzia c datoria este o problem de natura lichiditii, ea va fi diferit
abordat comparativ cu situaia n care se observ c ea este o problem de
solvabilitate. n orice caz, reducerea datoriei externe, adic a principalului sau a
valorii actualizate nete, se va aplica numai n cazuri extreme.
Procesul de soluionare a datoriei externe este corelat cu analiza dinamic a
indicatorilor de performan macroeconomic i cu un management eficient al
datoriei publice, aplicat de guvernul rii debitoare. mbuntirea indicatorilor se
realizeaz n timp, pe fondul implementrii reformelor propuse de FMI. Acestea ar
trebui s determine creterea capacitii de rambursare a mprumuturilor i s ajute
rile creditoare n recuperarea drepturilor de crean.

Datoria extern n rile emergente


Datoria extern reprezint, n anumite cazuri, i o important surs de finanare
sau un instrument macroeconomic, utilizat n cursa pentru dezvoltare. Conform
Bncii Mondiale, n anul 2004, fluxurile nete de capital spre rile emergente, inclusiv
cele n tranziie, realizate sub forma investiiilor strine directe au atins suma de 165
miliarde dolari. Din aceast sum, 27 miliarde dolari au mbrcat forma investiiilor de
portofoliu, 84 miliarde dolari au luat forma mprumuturilor noi i 47 miliarde dolari sau acordat sub forma granturilor.

98

Capitolul 6
PIAA INTERNAIONAL A CONTRACTELOR DERIVATE
6.1. Generaliti privind sfera contractelor derivate
Contractele derivate sunt contracte la termen, care au aprut i s-au dezvoltat
n timp, din dorina investitorilor de a-i diversifica i diminua riscul aferent unui
portofoliu de valori mobiliare (hedging), dar i din dorina acestora de a realiza
ctiguri speculative, de cele mai multe ori cu potenial de ctig mai ridicat,
comparativ cu investiiile pe piaa spot.
Piaa contractelor derivate prezint o serie de particulariti, pe care le
expunem distinct pentru piaa OTC i piaa bursier:

PE PIAA BURSIER
-

Caracteristici ale pieei:


tranzaciile
se
ncheie
prin
mecanismul bursier, la preuri
afiate n burs.
tranzacia este garantat prin
mecansimul bursier, respectiv de
Casa de Compensaie.
contractele sunt standardizate i
preul variaz zilnic, n funcie de
condiiile pieei.
participanii la tranzacii nu se
cunosc direct.
scopul ncheierii contractelor este n
multe cazuri de natur speculativ.
contractele se pot lichida nainte de
scaden, prin adoptarea unei
poziii de sens opus (marea
majoritate), sau la scaden.

PE PIAA DE TIP OTC


-

Tipuri de contracte:
-

Futures
Opiuni standardizate

Caracteristici ale pieei:


tranzaciile se ncheie direct, ntre
vnztor i cumprtor, prin
negociere.
tranzacia cade sub incidena
legilor comerciale.
contractele sunt nestandardizate i
au valoare fix, valoare care
cunoscut
n
momentul
contractrii.
participanii la contract trebuie s
se cunoasc ntre ei.
scopul tranzaciilor l constituie de
cele mai multe ori hedgingul.
poziiile deschise nu se nchid n
mod uor.
majoritatea
contractelor
se
lichideaz la expirare, prin livrarea
propriu-zis.
Tipuri de contracte:

Forward, forward rate agreement


Opiuni negociate pe piaa
interbancar (exotic options)
Swap

Instrumentele derivate sunt aadar valori mobiliare al cror pre este determinat
sau influenat de (derivat din) preul altor titluri. Scopul utilizrii produselor derivate
de ctre investitorii pe piaa de capital poate fi:

Relaii monetar-financiare internaionale

99

Acoperirea riscului de variaie a preului sau valorii unui anumit produs,


serviciu sau datorie (hedging)
Exemplu: Compania General Electric utilizeaz contracte derivate avnd ca
suport rata dobnzii sau diferite valute, n scopul minimizrii costului mediu ponderat
al surselor de finanare utilizate.
Specularea volatilitii preului pe anumite piee sau pentru anumite produse
Exemplu: n 1995 Nick Leeson, trader la Barings Bank, efectueaz tranzacii
futures neautorizate pe indici. Proasta gestionare a contractelor futures,
previzionrile greite precum i evoluiile conjuncturale nefavorabile au constituit
cauzele unei pierderi bursiere de 1.3 miliarde USD, care au stat ulterior la baza
falimentului prestigioasei instituii.
Efectuarea de operaii de arbitraj ntre diferite piee i instrumente derivate ale
pieei de capital.
Instrumentele derivate se pot tranzaciona avnd ca suport o gam larg de
produse i servicii, precum:
-

Mrfuri (agrico-alimentare, metale etc.)


Servicii financiare i nefinanciare
Rata dobnzii
Devize, curs de schimb
Valori mobiliare primare: aciuni, obligaiuni, titluri de stat.
Indici bursieri
Drepturi de preempiune etc.

Cele mai reprezentative piee bursiere la termen sunt urmtoarele:


SUA: Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange
(CMEX), Chicago Board Options Exchange (CBOE), New York Board of Trade
(NYBOT), New York Mercantile Exchange (NYMEX), Kansas City Board of
Trade (KCBT).
Canada: Montreal Exchange, Winnipeg Commodity Exchange.
Europa: Burse Pan-Europene (Eurex, Euronext.liffe, European Climate
Exchange, HEX Integrated Markets), International Petroleum Exchange (IPE),
London Metal Exchange (LME), Athens Derivatives Exchange (ADE),
Commodity Exchange Hannover (WTB), Moskow Interbank Currency
Exchange (MICEX), Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS).
Asia: National Stock Exchange of India (NSE), Jakarta Futures Exchange
(JFX), Tokyo Finance Exchange (TFX), Hong Kong Futures Exchange
(HKFE).
America de Sud: Brazilian Mercantile and Futures Exchange (BM&F).
Australia: Australian Stock Exchange.
n Europa, una dintre cele mai noi piee bursiere este Euronext N.V. Aceasta are
filiale n Belgia, Frana, Olanda, Portugalia i Marea Britanie. Constituirea bursei panEuropene reprezint un model de integrare a pieelor financiare, n acest caz
integrarea reunind pieele financiare din Amsterdam, Paris i Bruxelles. n cadrul ei

100
se tranzacioneaz att valori mobiliare primare, ct i produse derivate.
Euronext.liffe este filiala Euronext responsabil cu tranzacionarea contractelor
futures i de opiuni rezultate de pe pieele componente ale Euronext.

6.2. Contractul FUTURES


6.2.1. Istoric i definiie
n anul 1848, la CBOT (Chicago Board of Trade) s-a nfiinat prima pia de tip
futures (care a funcionat iniial ca o pia forward), urmnd ca mai trziu, n anul
1865, s se introduc primele contracte standardizate de tip futures. Primele mrfuri
tranzacionate futures au fost cerealele. n 1972, n cadrul bursei de la Chicago ia
natere departamentul International Monetary Market (Piaa Monetar
Internaional), care ofer produse futures standardizate, avnd ca suport valute
internaionale (lira sterlin, dolarul canadian, marca german, yenul japonez, peso-ul
mexican i francul elveian). Ulterior, la mijlocul anilor 70 au aprut primele contracte
futures pe active financiare, n special pe rata dobnzii. Contractele futures pe rata
dobnzii stau la originea apariiei contractelor de swap asupra ratelor dobnzii.
Contractul futures stabilete termenii unei tranzacii de vnzare/ cumprare
care va avea loc la o dat ulterioar, specificat, i la un pre prestabilit, numit pre
futures. n cadrul contractului futures, care este un contract standardizat, se
precizeaz n mod clar particularitile activului de baz, n termeni cantitativi i
calitativi.
Mecanismul de derulare al contractului futures implic dou pri:

Cumprtorul, care adopt o poziie long i care se angajeaz s preia


activul de baz la scaden.
Vnztorul, care adopt o poziie short i care se angajeaz s livreze
activul de baz la scaden.

Spre deosebire de contractul forward, contractul futures poate fi lichidat i nainte


de scaden. n acest caz, participanii la contract nu mai tranzacioneaz fizic activul
suport, ci pltesc sau ncaseaz diferena dintre preul futures i preul spot din ziua
lichidrii contractului.
Din punct de vedere al ctigurilor i pierderilor nregistrate de investitori,
contractul futures este un joc de suma zero. Riscul ataat contractului futures este
ridicat, ca i n cazul celorlalte tipuri de contracte derivate, ns i sperana de
rentabilitate este ridicat. Volatilitatea puternic a activului de baz, precum i
tehnica apelului n marj expun investitorul la un risc superior celui de pe piaa
valorilor mobiliare primare.
6.2.2. Caracteristici ale contractului futures:
Orice contract futures se caracterizeaz prin mai multe elemente specifice,
care sunt disponibile n burs sau pe site-urile oficiale ale acestora.
Denumirea contractului

Relaii monetar-financiare internaionale

101

Ex.: Contractul futures RON/EUR cu scadena iunie 2006, listat la BMFM


Sibiu.
Unitatea de tranzacie
Reprezint mrimea unui contract standardizat (ex. 1000 EUR sau 1000 USD/
contract la BMFM Sibiu).
Lunile de livrare
Lunile de livrare sunt prestabilite, ca o caracteristic a contractului
standardizat. Acestea sunt: martie, iunie, septembrie i decembrie.
Cotaia
Reprezint unitatea de msur care st la baza contractului derivat respectiv.
Ex.: RON/EUR, RON/USD.
Marja
Orice investitor care iniiaz o poziie pe piaa futures trebuie s constituie o
marj, adic s depun n contul su, deschis la Casa de Compensaie, o suma de
bani, stabilit iniial ca suma fix per contract. Mrimea marjei iniiale este influenat
n primul rnd de volatilitatea preului la contractul futures respectiv, dar n general
reprezint 5-10% din valoarea contractului. n afar de marja iniial mai exist o
marj de meninere, prin intermediul creia se fixeaz limita inferioar, sub care nu
are voie s scad disponibilitile n contul de marj al clientului, pe parcursul
perioadei de valabilitate a contractului futures. Dac acumularea unor pierderi a
condus la scderea sumei n cont sub nivelul marjei de meninere, se lanseaz un
apel n marj, adic investitorul este ntiinat c trebuie s completeze suma n cont,
pn la acel nivel.
Efectul de levier
Efectul de levier const n posibilitatea obinerii unor ctiguri ridicate din
contractul futures, comparativ cu efectuarea unor investiii de capital reduse. Astfel,
modificri reduse n preul contractului futures sunt de natur s determine ctiguri
sau pierderi mari.
Limite de pre
Pe pieele la termen se stabilesc variaii minime de pre i limite de variaie
zilnic a preului, ntre care pot s varieze preurile futures, comparativ cu ziua
precedent.
6.2.3. Utilizarea contractelor futures pe pieele de capital internaionale:
Ca orice produs derivat, i contractele futures pot fi utilizate att n scop
speculativ, ct i n scop de hedging. n cadrul instrumentelor de acoperire a riscului
valutar, contractele futures sunt cele mai utilizate de importatori i exportatori.
n continuare, ne propunem prezentarea strategiilor de hedging valutar la care
recurg importatorii i exportatorii pentru a se acoperi mpotriva riscului valutar.
Menionm ns c, n cadrul operaiunilor de hedging, investitorii adopt n burs o
poziie invers celei de piaa fizic a activului suport. n explicaiile de mai jos, vom
utiliza terminologia specific pieei bursiere internaionale:

Poziia short este o poziie de vnzare

102

Poziia long este o poziie de cumprare

Aadar, strategiile utilizate n scop de hedging sunt urmtoarele:


Exportatorii se acoper mpotriva riscului de apreciere a monedei
naionale prin adoptarea de poziii short. Riscul cu care exportatorii se
confrunt pe piaa fizic const n scderea ncasrilor rezultate din
operaiunile de export, datorit diferenelor negative de curs de schimb.
De aceea, ei ctig pe piaa la termen atunci cnd riscul pe piaa fizic
se produce, adic preul futures scade ntre momentul semnrii
contractului Futures i scadena acestuia.
Importatorii se acoper mpotriva riscului de depreciere a monedei
naionale, prin adoptarea de poziii long. Riscul n contractul de baz
const n creterea sumei de plat, reprezentnd contravaloarea
importurilor. Creterea preului la termen determin, n cazul
importatorilor, obinerea de ctiguri n burs.
Creditorii i acoper riscul de diminuare a ncasrilor la scaden prin
adoptarea de poziii short.
Debitorii i acoper riscul de cretere a valorii datoriilor prin adoptarea
de poziii long.
6.2.4. Mecanismul contractului futures
ctig
Short

Long

Ctig
Pre futures

ST

Pierdere

pierdere
Din graficul de mai sus se observ c vnztorul (deintorul unei poziii short)
ctig ntotdeauna atunci cnd preul spot n momentul lichidrii contractului este
mai mic dect preul futures, iar cumprtorul (deintorul unei poziii long) ctig
atunci cnd preul spot este mai mare dect cel futures. Cu ct diferena dintre cele
dou preuri este mai mare, cu att ctigul, respectiv pierderea, sunt mai mari.

Relaii monetar-financiare internaionale

103

6.2.5. Aplicaie privind mecansimul de derulare al contractelor Futures la


BMFM Sibiu:
Un importator romn are de platit peste 3 luni, adic n luna iunie, contravaloarea
unui import, n valoare de 50.000 euro. n vederea acoperirii riscului valutar,
importatorul se prezint la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu, n
vederea tranzacionrii de contracte futures. Cursul de schimb futures RON/EUR cu
scadena 1 iunie este 3.5650. La 10 februarie (momentul achiziionrii contractelor
futures), cursul de schimb spot EUR/RON este 3.5700.
Presupunem c n perioada de valabilitate a contractului, cotaiile spot au evoluat
astfel:
3 martie
3.5550

25 martie
3.5600

15 aprilie
3.5625

10 mai
3.6855

1 iunie
3.6750

Considerm c marja pentru un contract futures RON/EUR este 150 RON iar
comisionanele reprezint aproximativ 0.4% din valoarea contractului.
n cadrul aplicaiei, ne propunem s examinm comparativ rezultatele obinute de
importator pe piaa futures i pe piaa spot.
Dup cum am precizat anterior, pe piaa la termen, importatorul se acoper
mpotriva riscului de depreciere a monedei naionale n raport cu moneda de
contract, prin cumprarea de contracte futures (adoptarea poziiei long). Contractul
futures reprezint, n acest caz, un instrument de hedging valutar.
Pentru acoperirea riscului valutar aferent plii contravalorii importului, trebuie
achiziionate 50 de contracte futures, cu specificaiile menionate mai sus. nainte de
cumprarea lor, importatorul trebuie s depun la Casa de Compensaie o marj
iniial, care n situaia dat are o valoare total egal cu 7500 RON.
Contractul futures se va actualizeaz zilnic la burs, ca i suma n contul de marj
a operatorului, astfel nct pierderile poteniale s fie acoperite pn la nceputul zilei
bursiere urmtoare.
n cele ce urmeaz vom detalia contul de marj al importatorului innd cont de
principalele operaii pe care acesta le efectueaz pe piaa la termen.
Situaia n contul de marj:
10 februarie
Suma n contul de marj = Marja iniial = 7500 RON
3 martie
Suma n cont = Marja Pierdere = 7500 (3.5650 3.5550) 50000 = 7000 RON
25 martie
Suma n cont = Marja Pierdere = 7500 (3.5650 3.5600) 50000 = 7250 RON
15 aprilie
Suma n cont = Marja Pierdere = 7500 (3.5650 3.5625) 50000 = 7375 RON
10 mai
Suma n cont = Marja + Ctig = 7500 + (3.6855 3.5650) 50000 = 13525 RON

104
1 iunie
Suma n cont = Marja + Ctig = 7500 + (3.6750 3.5650) 50000 = 13000 RON
Dac importatorul lichideaz contractele futures la scaden, atunci el va obine
un ctig egal cu 5500 RON. Situaia contului de marj ne arat c momentul optim
de lichidare a contractului futures ar fi fost 10 mai. Scopul operatorului nu este ns
efectuarea de speculaii, ci acoperirea mpotriva riscului valutar la scaden.
Derularea operaiunilor bursiere genereaz i pierderi rezultate din:
Plata comisioanelor
Comision = 50000 0.4% = 200 Euro
Costul de oportunitate
Presupunem c rata anual a dobnzii la depozitele n euro este 4%. Dac n
perioada de 3 luni, marja ar fi fost depus ntr-un cont bancar, ea ar fi generat o
dobnd. Dar, ntruct aceast sum nu a adus nici un venit investitorului n
perioada n care a fost imobilizat n contul de marj, ea reprezint o pierdere i
genereaz un cost de oportunitate.
Cost de oportunitate al sumei imobilizate iniial n contul de marj = 50000
4% 3/12 = 500 Euro
Total costuri = 700 Euro
Rezultatul net generat de operaia de hedging valutar n burs este de +4800
RON. Acest ctig obinut n burs este ns contrabalansat de o pierdere pe piaa
spot, rezultat din evoluii nefavorabile de curs de schimb.
Pierdere pe piaa spot = 50000 (3.6750 3.5700) = 5250 RON
Rezultat global = ctig futures pierdere spot = +4800-5250 = -450 RON
Concluzie:
Prin operaiunea de hedging valutar pe piaa futures, importatorul i-a redus
pierderea din diferene nefavorabile de curs valutar pe piaa spot de la 5250 RON
la 450 RON. Hedgingul a avut astfel un efect pozitiv ntruct, n lipsa investiiei
bursiere, importatorul ar fi suferit o pierdere de 5250 RON.
6.3. Piaa de schimb monetar (piaa Forex)
Piaa de schimb monetar (denumit i pia forex) este cea mai mare pia din
lume, n termeni de tranzacii cash, i cuprinde operaiile de schimb ntre diferite
monede. Participanii la tranzaciile de pe piaa forex sunt n principal marile bnci
(inclusiv bncile centrale), speculatorii pe piaa valutar, fondurile de hedging valutar
(ex. Soros Quantum Group of Funds), companiile multinaionale, guvernele etc. Micii
investitori pe aceast pia deruleaz tranzacii prin intermediul brokerilor sau a
bncilor.
Piaa forex este o pia de tip OTC (over the counter). Aceasta inseamn c
nu exist un loc unic de desfurare a tranzaciilor, deoarece acestea se deruleaz
pe mai multe sub-piee i prin intermediul mai multor bnci, i nici un curs de schimb
unic pentru dou monede (USD contra EUR, de exemplu). Diferenele de curs de

Relaii monetar-financiare internaionale

105

schimb ntre sub-pieele OTC sunt speculate de investitori, prin intermediul operaiilor
de arbitraj valutar.
Principalele centre recunoscute pe plan internaional sunt Londra, New York i
Tokio. Cele mai tranzacionate devize, n ordinea volumului de tranzacionate, sunt
urmtoarele: USD (89% din tranzacii), EUR (37%), JPY (20%), GBP (17%), CHF i
AUD. Poziia central pe aceast pia este deinut de dolarul american, la mare
distan de moneda euro. De aceea, pe plan internaional, cursul de schimb al
monedei euro raportat la o alt valut se exprim prin cotaie ncruciat, prin
intermediul dolarului american. De exemplu, cursul de schimb EUR/JPY se stabilete
prin intermediul a alte dou tranzacii: EUR/USD i USD/JPY.
Contractele futures pe curs de schimb au nceput s fie tranzacionate pentru
prima dat n 1972 la Chicago Mercantile Exchange, ns constituie o parte foarte
mic din ansamblul pieei forex. Diferena dintre cotaia de cumprare i cea de
vnzare se exprim n pips. n cadrul tranzaciilor forex aceste uniti de msur
definesc cea mai mic modificare a preului.
Cei mai activi participani pe piaa forex n anul 2005
(% din ansamblul tranzaciilor forex)
Prin intermediul acestor 10 bnci
se deruleaz aproximativ 73% din
totalitatea tranzaciilor forex. Ele
au

capacitatea

permanent

de

cotaii

oferi

bid

(de

cumprare) i ask (de vnzare)


pentru

principalele

valute

Loc
deinut
pe piaa
forex
1
2
3
4
5
6
7

internaionale. Diferena bid-ask


este de 1-3 pips.
Valoarea minim a unei tranzacii
sau valoarea standard a unui
contract este de 100.000 uniti
monetare.

8
9
10

Instituie

% din
volumul
pieei

Deutsche Bank
UBS
Citigroup
HSBC
Barclays
Merrill Lynch
G.P
Morgan
Chase
Goldman Sachs
ABN Amro
Morgan Stanley

17
12.5
7.5
6.4
5.9
5.7
5.3
4.4.
4.2
3.9

106

6.4. Opiunile
6.4.1. Elementele caracteristice ale contractelor de opiuni
Contractele de opiuni sunt contracte derivate, la termen, care pot fi
tranzacionate pe pieele bursiere, sub form de contracte standardizate, sau pe
piee de tip OTC, sub form de contracte nestandardizate. Tranzacionarea n afara
bursei ofer avantajul adaptrii caracteristicilor contractului (preul de exercitare,
scadena i cantitatea tranzacionat) la nevoile particulare ale prilor implicate n
tranzacie.
Primele contracte de opiuni standardizate (opiuni de cumprare, CALL) au fost
tranzacionate ncepnd cu anul 1973 la Chicago Board Options Exchange (CBOE).
Ele au constituit un succes, astfel nct treptat sfera de utilizare a opiunilor pe piaa
OTC s-a restrns considerabil dup acest an.
La baza contractului de opiune pot sta diferite tipuri de active-suport, precum:
aciuni, obligaiuni, titluri de stat, indici bursieri, indici sectoriali, preul viitor al
produselor agicole, devize, aur, argint etc. Dintre activele de mai sus, cea mai mare
lichiditate o au opiunile asupra urmtoarelor active-suport:
Opiunile asupra indicilor bursieri i sectoriali
Acestea se stabilesc asupra unor indici reprezentativi pentru o pia bursier
naional sau internaional, precum:
Indici bursieri compozii: S&P 100 (OEX), S&P 500 (SPX), Dow Jones
Industrial Average (DJIA), Nasdaq 100, Eurotop 100, Nikkey Stock
Index etc.
Indici bursieri din prima generaie (sectoriali), care surprind evoluia din
sectoarele farmaceutic, internet, tehnologie, petrolier etc.
Opiunile asupra contractelor futures
Acestea au ca pre de exercitare preul futures al contractelor respective.
Deintorul acestui tip de opiune ncaseaz la scaden diferena dintre preul
futures curent al unui activ specificat i preul de exercitare al opiunii. Cel mai mare
volum de tranzacionare se nregistreaz n prezent n cazul opiunilor futures pe curs
de schimb.
Opiunile asupra valutelor strine
Ofer la scadena posibilitatea de a ncasa diferena dintre preul de exerciiu i
cursul de schimb la scaden. Acest tip de opiune se deosebete de cel precedent,
dei cele dou pot avea n anumite cazuri aceleai scadene i preuri de exercitare,
intruct preul futures al valutelor este diferit de cel spot.
Opiunile asupra ratei dobnzii
Ele pot avea ca activ suport obligaiuni guvernamentale i municipale, bonuri de
tezaur, certificate de trezorerie, certificate de depozit, Libor, Euribor i eurodolari. Se
tranzacioneaz i opiuni asupra ratei dobnzii futures.
Opiunile asupra unui co de devize

Relaii monetar-financiare internaionale

107

Au ca activ suport un co de devize, al crui pre de exercitare este influenat de


valoarea ponderat a devizelor din co. Costul acestei opiuni este mult mai redus
dect cel aferent mai multor opiuni asupra devizelor respective. Cu ct este mai
redus gradul de corelaie dintre devizele din componena coului, cu att mai mare
este economia investitorului.
Contractul de opiuni confer cumprtorului dreptul de a cumpra sau de a vinde
un activ suport la scaden, la un pre predeterminat numit pre de exercitare, contra
plii unei prime, reprezentnd preul contractului. Mrimea primei este influenat de
o serie de factori, dintre care cei mai importani sunt: preul activului de baz,
volatilitatea aciunii, timpul pn la scaden, preul de exercitare, valoarea intrinsec
a opiunii etc.
Orice contract de opiune are o valoare intrinsec. Aceasta reprezint ctigul
care ar fi realizat, n cazul n care opiunea s-ar exercita pe loc. Prin definiie,
valoarea intrinsec este ntotdeauna zero sau pozitiv, deoarece investitorul va avea
posibilitatea s nu exercite contractul, dac evoluia de pre este nefavorabil.
n funcie de natura dreptului care st la baza contractului de opiune (drept de
cumprare sau drept de vnzare), opiunile pot fi:

Opiune de cumprare (CALL) confer cumprtorului dreptul de a cumpra un


activ.
Opiune de vnzare (PUT) confer cumprtorului dreptul de a vinde un activ.

n cadrul contractului de opiune, cumprtorul i vnztorul iniiaz o poziie


lung (long), respectiv o poziie scurt (short). Pornind de la aceste poziii de baz i
de la tipul opiunilor tranzacionate, putem identifica 4 combinaii fundamentale:

Call long cumpr dreptul de a cumpra


o Pltete prima n momentul achiziiei opiunii call.
o Are dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra la scaden activul
suport, la pre de exercitare.
o Ctigul potenial maxim este variabil i egal cu diferena ntre preul
spot din ziua lichidrii contractului i preul de exerciiu net (minus
prima) iar pierderea potenial este variabil i egal cu mrimea
primei.
Call short vinde dreptul de a cumpra
o Are obligaia de a vinde activul suport, la pre de exercitare, dac
deintorul opiunii se hotrte s cumpere.
o Ctigul potenial maxim este fix, egal cu mrimea primei, ns
pierderea potenial este variabil i egal cu diferena ntre preul
spot din ziua lichidrii contractului i preul de exerciiu net.
Put long cumpr dreptul de a vinde
o Pltete prima n momentul achiziiei opiunii put.
o Are dreptul, dar nu i obligaia de a vinde la scaden activul suport,
la pre de exercitare.
o Ctigul potenial maxim este variabil, egal cu diferena ntre preul
de exerciiu net i preul spot din ziua lichidrii contractului iar
pierderea potenial este variabil i egal cu mrimea primei.

108

Put short vinde dreptul de a vinde


o Are obligaia de a vinde activul suport, la pre de exercitare, dac
deintorul opiunii se hotrte s vnd.
o Ctigul potenial maxim este fix, egal cu mrimea primei, ns
pierderea potenial este variabil i egal cu diferena ntre preul
de exerciiu net i preul spot din ziua lichidrii contractului.

Prima reprezint preul contractului de opiuni. Prin neexercitarea opiunii, ca


urmare a evoluiei nefavorabile a preului, cumprtorul pierde prima pltit iniial.
6.4.2. Tipuri de opiuni
a) Opiuni standardizate versus opiuni tranzacionate pe piaa de tip OTC
Opiunile standardizate
- Se tranzacioneaz n burs, cu scadene de 1 sau 3 luni.
- Tranzaciile bursiere sunt garantate de Casa de Compensaie.
- Activele suport sunt: rata dobnzii, indici bursieri, aciuni, metale de baz i
metale preioase, produse energetice, mrfuri.
Opiunile nestandardizate
- Cel mai mare dezavantaj const n lipsa unui mecanism de garantare al
tranzaciilor.
- Activele suport sunt: titlurile de stat americane, rata dobnzii, devize, indici
bursieri, metale, produse energetice.
- Recent, pe piaa OTC au aprut
o Opiunile asiatice n cazul lor, preul de exercitare este un pre mediu,
calculat pentru ntreaga perioad de deinere a opiunii.
o Opiunile spread Au la baz diferena de pre dintre dou produse
ce se nrudesc (ex. Opiuni spread asupra activelor petrol brut i
benzin sau opiuni spread asupra titlurilor de stat americane cu diferite
scadene).
o Opiunile cu maturiti mai mari de 5 ani
b) Opiuni europene versus opiuni americane
Opiunile de tip american permit exercitarea dreptului de cumprare sau
vnzare n orice moment nainte de scaden.
Opiunile de tip european permit exercitarea dreptului de cumprare sau
vnzare numai la scaden.
c) Opiuni n bani i opiuni n afara banilor
n funcie de raportul dintre preul de exercitare (la care se va executa tranzacia)
i preul spot de pe piaa produsului respectiv, opiunile pot fi de trei tipuri:
- Opiuni n bani (in the money) sunt acele opiuni pentru care relaia dintre
preul de exercitare i preul spot dicteaz decizia de exercitare. Valoarea intrinsec
este pozitiv.

Relaii monetar-financiare internaionale

109

- Opiuni n afara banilor (out of the money) sunt opiunile care nu se exercit,
datorit diferenei nefavorabile ntre preul de exercitare i preul spot. Valoarea lor
intrinsec este zero, pentru c nu se exercit.
- Opiuni la bani (at the money) au valoarea intrinsec egal cu zero,
deoarece preul de exercitare este egal cu preul spot, ceea ce face indiferent
decizia investitorului ntre a exercita sau nu opiunea.
6.4.3. Mecanismul opiunilor
Pornind de la definiie, tranzacionarea opiunilor ofer posibilitatea de a
cumpra, contra plii unei prime, sau de a vinde, dreptul de a cumpra sau de a
vinde un activ de baz determinat anterior. Spre deosebire de contractele futures,
opiunile permit investitorului s decid asupra oportunitii operaiei de cumprare
sau vnzare, la scaden, n funcie de evoluia preului la activul de baz.
Schema opiunii CALL (de cumprare)

+
Call long

+ Prima

Ctig = Prima

PE + prima
PE
Pre, curs de schimb

Pierdere = Prima

- Prima

Call short
shshort

110

Schema opiunii PUT (de vnzare)

Put long
+ Prima
PE - prima

PE

Ctig = Prima

Pierdere = Prima
Put short
shshort

- Prima

Ca i celelalte contracte la termen, opiunile pot fi utilizate deopotriv n scop de


hedging sau de speculaie.
Lichidarea unui contract de opiune se poate face prin una dintre urmtoarele
modaliti:
1. Exercitarea opiunii nainte de scaden, i nchiderea astfel n avans a poziiei
deinute n cadrul contractului de opiune.
2. Adoptarea unei poziii de sens opus, pentru o opiune de acelai tip i
scaden.
3. Lichidarea contractului de opiune pentru care valoarea intrinsec este
pozitiv, la scaden, prin exercitarea sa de ctre Casa de Compensaie.
Hedgingul valutar
Unul dintre scopurile tranzacionrii de opiuni l constituie acoperirea riscurilor
rezultate din diferene nefavorabile de curs de schimb. Prin hedging valutar se
nelege derularea de contracte bursiere n scopul protejrii investitorului mpotriva
riscului valutar. n mod particular, importatorii i exportatorii pot tranzaciona opiuni
n vederea minimizrii expunerii la riscul valutar. Indiferent de calitatea pe care o are
n contractul de import-export, participantul la o tranzacie internaional se confrunt
cu riscul valutar, dup cum urmeaz:
Importatorul este supus riscului de apreciere a valutei de contract
Exportatorul este supus riscului de depreciere a valutei de contract

Relaii monetar-financiare internaionale

111

De aceea, pentru a se acoperi mpotriva acestui risc, importatorul/ exportatorul


poate deveni investitor pe piaa la termen, fie prin tranzacionarea de contracte
futures, fie prin tranzacionarea de opiuni. Acoperirea se realizeaz prin adoptarea la
termen a unei poziii aproximativ egale i de sens opus celei de pe piaa real a
activului-suport. Astfel, dac riscul previzionat se produce, pierderea potenial de pe
piaa real este compensat, total sau parial de un ctig pe piaa bursier.
Atunci cnd scopul derulrii contractului la termen este hedgingul, este
raional ca investitorul s i nchid poziia la scaden. Dac lichidarea contractului
se face nainte de scaden, atunci interesul investitorului se mut din sfera
hedgingului n cea a speculaiei.

Aplicaie opiuni:
Utilizarea opiunilor asupra cursului de schimb n scop de hedging
valutar
Un exportator romn are de ncasat o crean comercial n valoare de
400.000 euro, reprezentnd contravaloarea unui export efectuat pe credit comercial,
peste 3 luni, adic n luna martie. n aceast perioad de timp, exportatorul se
confrunt cu riscul de scdere a cursului de schimb, adic de apreciere a monedei
locale fa de moneda euro. Pentru a se acoperi mpotriva riscului valutar, el iniiaz
poziii pe piaa opiunilor, urmnd tehnici specifice de hedging valutar.
n contractul de opiuni, exportatorul devine investitor fie adoptnd poziia long
PUT, fie poziia short CALL. Long PUT i permite s se acopere mpotriva unor
scderi importante de curs (acoperire variabil i teoretic nelimitat), n timp ce short
CALL protejeaz mpotriva unor scderi mici sau nesemnificative de curs (acoperire
fix i limitat la mrimea primei).
n vederea iniierii operaiunilor de hedging, investitorul trebuie s consulte
specificaiile contractelor de opiuni din aceast clas. Preul de exercitare al
contractului de opiuni PUT RON/ EUR cu scadena martie este in prezent, adic n
decembrie, 3,66 RON/ EUR, iar prima este de 0,08. Valoarea unui contract este de
1000 euro, deci investitorul trebuie s cumpere 400 de opiuni PUT.
Din datele de mai sus reiese c pragul de rentabilitate este 3,58 (pragul de
rentabilitate al opiunii PUT este egal cu diferena ntre preul de exercitare si prima).
Valorile de 3,58 si 3,66 reprezint limitele care delimiteaz trei intervale n care poate
evolua cursul de schimb spot, dup cum urmeaz:
i.

ST = 3,56,
Deoarece ST < 3,58, investitorul exercit opiunea i ctig diferena 3,58 - ST,
adic 0,02 lei pentru fiecare euro investit sau 8000 euro n total. n acest caz, riscul
de pe piaa activului de baz s-a produs (euro s-a depreciat n raport cu leul), iar prin
ctigul obinut n burs, exportatorul i-a redus pierderea suferit pe piaa valutar
real.
ii. Dac ST = 3,60,
Observm c 3,58 < ST < 3,66. Dei investitorul se afl n zona de pierdere, el
exercit opiunea, deoarece pierderea n acest caz este mai mic dect prima.
Pierderea este egal cu diferena 3,58 3,60 = -0,02 pentru fiecare euro, adic este

112
egal cu 8000 euro n total, n timp ce prima pltit pentru ntreaga valoare este
32000 euro.
iii. Dac ST = 3,70
n aceast ultim situaie ST < 3,58. Investitorul renun la exercitarea opiunii i
pierde prima, care are valoarea de 32000 euro.
Din analiza de mai sus se observ c, atunci cnd cursul de schimb scade i
exportatorul pierde pe piaa de schimb la vedere din diferene de curs de schimb
nefavorabile, el va ctiga la burs, astfel nct pierderea de pe piaa real va fi
compensat total sau parial.
6.4.4. Strategii pe piaa opiunilor
n ultimii ani, pe piaa de capital internaional s-au dezvoltat o serie de
produse bursiere, nestandardizate, rezultate din combinaia sintetic a opiunilor
simple. Aceste combinaii sunt utilizate de investitori n scopul minimizrii riscului i
costului opiunilor.
Cele mai utilizate combinaii de opiuni sunt urmtoarele:
Strangles cumprare sau vnzare simultan de opiuni de tip diferit,
cu preuri de execitare diferite.
Spreads - cumprare sau vnzare simultan de opiuni de acelai tip,
cu preuri de execitare diferite.
Straddle (stelaj) - cumprare sau vnzare simultan de opiuni de
acelai tip, cu acelai pre de execitare.
n continuare ne propuneam s expunem mecanismul combinaiei de tip stelaj.
a) Stelajul
Din combinaia sintetic call long put long rezult stelajul long, iar din
combinaia call short put short rezult stelajul short.
Stelajul long este utilizat atunci cnd se dorete specularea unei volatiliti
mari de pre, n timp ce stelajul short permite efectuarea de speculaii pe fondul unei
variaii mici de pre, n interiorul unui interval predeterminat.
Din graficele de mai jos se observ c bornele stelajului long i short sunt PE
prima1 i PE + prima2. Ele sunt utile n analiza oportunitilor de ctig pe stelaj,
ns nu reprezint puncte de prag de rentabilitate (a se vedea n aplicaia
urmtoare).

Relaii monetar-financiare internaionale

113
Stelaj LONG

PUT long

ctig

PE-P1

PE

CALL long

PE +P2
RON/EUR

Prima2

Prima1

pierdere

Stelaj SHORT
ctig

Prima2

PE-P1

PE

PE+P2

Prima1

RON/EUR

CALL long

PUT short

pierdere

114
Aplicaie privind mecanismul operaiunii de stelaj:
Un investitor iniiaz operaiuni la termen pe contractul RON/ EUR la Bursa
Monetar- Financiar i de Mrfuri Sibiu, cu scadena 1 iunie. Informaiile pe care le
primete la burs, privind caracteristicile contractelor derivate avnd ca activ suport
cursul de schimb RON/ EUR sunt urmtoarele:
Pre de exercitare opiuni Call i Put = 3,65 RON/EUR
Prima call = 200 RON
Prima put = 150 RON
Pre futures = 3,61 RON/EUR
Rata anual a dobnzii la lei = 8%
Rata anual a dobnzii la Euro = 5%
1. Determinai pragul de rentabilitate al stelajului care conduce la specularea
unei volatiliti mici a cursului de schimb.
2. Evaluai comparativ rezultatele obinute pe contractele derivate i identificai
care produs sau combinaie maximizeaz ctigul investitorului pe intervalul
determinat la pb. (b)
3. Dac la scaden cursul spot este 3,63 RON/EUR, s se identifice dac exist
vreo oportunitate de investiii, din perspectiva diferenialului de rat a dobnzii
(Indicaie: utilizai teoria paritii ratelor dobnzii).
1. Pragul de rentabilitate al stelajului este acel curs de schimb la care rezultatul din
stelaj este nul, adic att pentru opiunea call, ct i pe opiunea put, ctigul =
pierderea =0.
1. n cazul opiunii Call long:
n punctul pragului de rentabilitate:
Prag_Call Borna_Call = Prima_Put,
unde, Borna Call = PE + Prima_Call.
Rezult c Prag_Call = PE + (Prima_Call + Prima_Put)
2. n cazul opiunii Put long:
n punctul pragului de rentabilitate:
Borna_Put Prag_Put = Prima_Call
Unde, borna Put = PE Prima_Put
Rezult c Prag_Put = PE (Prima_Call + Prima_Put)
Aplicnd formulele de mai sus rezult c pragul de rentabilitate se atinge n
punctele 3, 615 i 3,685 RON/EUR. n aceste puncte, investitorul nici nu ctig, nici
nu pierede din combinaia de stelaj.
2. Analiza comparativ a oportunitilor oferite de derularea de contracte futures i
de opiuni se va desfura n intervalul (3,615; 3,685).
a) Operaiuni de stelaj
Specularea unei volatiliti mici de pre este permis de stelajul short. Aadar,
se vor analiza numai poziiile short Call, short Put i combinaia stelaj short.

Relaii monetar-financiare internaionale

115

Indiferent de evoluia cursului spot la scaden n interiorul intervalului


specificat, se vor exercita ambele opiuni, ntruct fiecare genereaz un ctig mai
mare sau egal cu prima.

Ctigul maxim din stelaj short se obine atunci cnd la scaden cursul de
schimb spot este 3,65 i este egal cu suma primelor, adic cu 35 RON per
contract (valoarea unui contract standardizat pe opiuni este 1000 Euro).
Dac, de exemplu, la scaden cursul de schimb spot este 3,635 (coincide cu
borna inferioar a stelajului), atunci rezultatul din opiunea Put short este nul
(indiferent dac se exercit sau nu), iar opiunea Call short se exercit, pentru
a se ctiga prima de 0,02. Astfel, ctigul din stelaj este 20 RON per
contract.
Dac la scaden cursul de schimb spot este 3,67 (borna superioar a
stelajului), ctigul obinut din combinaia stelaj short este 15 RON per
contract.
b) Operaiuni futures

Dac la scaden preul sport variaz n intervalul menionat mai sus, se obin
ctiguri numai din cumprarea de contracte futures (futures long). Ctigurile
variaz ntre 5 RON (corespunztor unui curs spot de 3,615 la care se lichideaz
contractul) contract i 75 RON (corespunztor unui curs spot de 3,685). n acest caz,
contractul nu rspunde inteniei investitorului de a specula o volatilitate mic de pre.
n cazul contractelor futures, ctigurile cresc direct proporional cu diferena
intre preul futures i preul spot la care se lichideaz contractul.
4. Conform teoriei paritii ratelor dobnzii, cursul de schimb la termen se poate
aproxima dup urmtoarea formul12:

1 rdob
F=S
1 rdob
Unde,
F cursul futures la 3 luni
S cursul spot

- rata anual a dobnzii la RON


rdob
rdob - rata anual a dobnzii la EUR
Considernd datele din problem, F = 3,6569 RON/EUR. Acest rezultat
sugereaz c diferenialul de dobnd creaz premise pentru creterea cursului de
schimb (deprecierea monedei naionale).
Cursul de schimb futures oferit n cadrul bursei este 3,61 RON/EUR. Teoria
paritii ratelor dobnzii recomand astfel iniierea unei poziii long pe contractul
futures RON/EUR.

12

Teoria paritii ratelor dobnzii se aplic sub mai multe ipoteze restrictive, cunoascut fiind faptul c exist
muli factori care stau la baza determinrii cursului de schimb. Diferenialul de dobnd explic doar parial
evoluia cursului de schimb.

116
6.5. Instrumente sintetice pe rata dobnzii i cursul de schimb
6.5.1. Prezentare de ansamblu a instrumentelor sintetice
Ce sunt instrumentele sintetice?
Titlurile sintetice sunt valori mobiliare care rezult din combinarea a dou sau
mai multe titluri primare, printr-un proces cunoscut sub denumirea de inginerie
financiar. Titlurile primare care permit combinarea lor ntr-un instrument sintetic
sunt: aciuni, obligaiuni cu grad de risc sczut, opiuni call i opiuni put.
Scopul construirii de instrumente sintetice
Instrumentele sintetice pe rata dobnzii i pe cursul de schimb sunt oferite de
piaa bancar i au ca scop combinarea produselor tradiionale (depozite, titluri de
stat), asociate unui risc minim, cu cele specifice pieei valutare i de capital, asociate
unui risc mai ridicat, n scopul atingerii unei rate de rentabilitate superioare celei de
pe piaa monetar, n condiiile asumrii unui nivel de risc superior.
Aceste produse sunt achiziionate fie n scop de hedging valutar sau de dobnd,
fie n scop de speculaie a unor anumite evoluii pe piaa valutar sau pe piaa
monetar. n marea majoritatea a cazurilor, protejarea fondurilor investitorilor sau
economisirea lor reprezint principalele argumente n favoarea cumprrii lor.

6.5.2. Operaiunile de SWAP


Operaiunea de swap are la baz un contract prin care cele dou pri implicate
se oblig s schimbe periodic fluxuri de venituri. Avantajele participrii la un contract
de swap decurg din economia de costuri aferente unei relaii de credit. Prile
implicate nu gasesc de obicei aceste avantaje ncorporate n produsele oferite de
pieele naionale de capital.
Printre situaiile tipice n care se recurge la utilizarea contractelor de swap se
numr:
Protejarea investiiilor efectuate n valute strine pe pieele internaionale,
mpotriva deprecierii lor n timp,
Acoperirea riscului valutar specific deinerilor de valoare ridicat, n moned
naional sau strin,
Schimbarea termenilor unui contract de credit cu termenii altui contract de
credit, considerat mai avantajos n viitor. Ambele pri implicate consider
termenii celuilalt contract ca fiind mai avantajoi dect termenii propriului
contract.
Protejarea unui plan de pli i ncasri, ealonate pe diferite perioade de
timp, n prezent i n viitor.
Procurarea unei sume n valut, la un anumit moment n timp, pe baza
disponibilului prezent, exprimat n moned naional, sau invers.
Pe plan internaional se utilizeaz n principal dou tipuri de operaiuni swap:
swap valutar i swap de dobnd.

Relaii monetar-financiare internaionale

117

Swapul de dobnd (Plain vanilla) const n trecerea de la un mprumut cu


dobnd fix la un mprumut cu dobnd variabil, ambele mprumuturi fiind
denominate n acceai valut. O alt variant o constituie trecerea de la o rat
variabil a dobnzii, calculat dup o anumit formul, la alt rat variabil de
dobnd, calculat dup alt formul. Scopul participrii la acest tip de tranzacie
este reducerea a costului aferent unui mprumut.
Swapul valutar este primul contract swap care a aprut pe pieele internaionale.
Const n trecerea de la un mprumut denominat ntr-o anumit valut, la un
mprumut denominat n alt valut. Prin intermediul su, se poate schimba att
principalul, ct i dobnda. Swap-ul valutar este de dou tipuri:
o Swap-ul valutar cu rat fix de dobnd
Acesta are trei componente: principalul, cursul de schimb i dou rate de
dobnd fixe. Iniial se schimb valoarea principalului celor dou scheme de
amortizare, la un anumitcurs de schimb spot, iar la scaden, cele dou principaluri
se inverseaz, la cursul de schimb stabilit iniial. Utilitatea sa const n faptul c
permite transformarea datoriilor contractate la o rat fix a dobnzii ntr-o anumit
valut, n datorii sintetice exprimate n rat fix de dobnd, ntr-o alt valut, sub
umbrela unei operaii de hedging.
o Swap-ul valutar de cupon (swap de dobnd n valute ncruciate)
Rezult din combinarea unui swap de rat a dobnzii cu un swap valutar. Spre
deosebire de swap-ul valutar de dobnd fix, n cadrul acestei operaiuni una dintre
cele dou pli aferente dobnzilor se face pe baza unei rate variabile de dobnd.
Ex.: Swap-ul lirei sterline de dobnd fix cu euro de dobnd variabil.
Swap-ul de active are ca efect construirea unui activ sintetic, prin combinarea
unui activ i a unui swap.
Ex. Transformarea unui activ financiar cu rat fix de dobnd ntr-un activ cu
rat variabil, denominat n aceeai valut sau ntr-o alt valut.
Alte tipuri de swap:
o Swap-ul cu amortizare implic amortizarea treptat a principalului,
conform unei scheme de amortizare prestabilit.
o Swap-ul de cupon zero implic faptul c plile stabilite pe baza unei rate
fixe, actualizate pe ntreaga durat a contractului cu o anumit rat a
dobnzii, se vor plti la data scadenei.
o Swap-ul forward se execut la o dat viitoare, pornind de la condiiile
contractuale convenite n prezent.
o Swap-ul indexabil convine ca plile s depind de un indice, ca de
exemplu de indicele general al preurilor sau un indice bursier.
o Swaption este o opiune asupra contractului de swap, care i confer
deintorului dreptul, dar nu i obligaia de a executa swap-ul la o dat
viitoare, conform condiiilor stabilite n prezent etc.
o Swap-ul ce poate fi retras nainte de termen (n engl. callable swap)
confer deintorului unei rate fixe de dobnd dreptul de a lichida
contractul de swap nainte de data scadenei.
o Swap-ul cresctor const n creterea principalului de-a lungul timpului,
astfel nct s permit finanarea unui proiect de anvergur.

118

Caracteristici:
Operaiunea de swap este o operaiune extrabilanier.
Reprezint o important surs de venituri pentru bncile comerciale.
Poate fi utilizat att n scop de hedging, ct i n scop speculativ.

Piaa swapului valutar s-a dezvoltat pornind de la creditul paralel i creditul backto-back. Creditul paralel implic urmtorul mecanism: o companie multinaional
contracteaz un mprumut de pe piaa financiar internaional, pe care l acord mai
departe unei filiale ale unei alte multinaionale, prin intermediul altui mprumut.
Creditul de tip back-to-back const n contractarea unui credit de ctre o
multinaional i acordarea sa altei multinaionale, sub forma altui credit.
Intermediarii n operaiunile de swap sunt bncile de swap, care sunt instituii
financiare (bnci comerciale internaionale, bnci de investiii sau alte instituii
financiare). Aceste bnci pot aciona fie ca brokeri, fie ca dealeri sau formatori de
pia (market maker). n calitate de brokeri, ele au doar rol de intermediere, fr a-i
asuma vreun risc. Formatorii de pia i dealerii, pe lng faptul c gsesc parteneri
pentru a
asigura contrapartide la operaiunile de swap, pot oferi ei nii
contrapartide, asumndu-i astfel un anumit nivel de risc.

Studiu de caz:
Depozitele structurate pe rata dobnzii Raiffeisen Bank, Romnia
Acest produs reprezint o combinaie ntre un depozit clasic i opiuni asupra
cursului de schimb. Raportul risc-rentabilitate este superior celui specific titlurilor de
stat sau depozitelor clasice. Astfel, randamentul maxim (potenialul de ctig sau
pierdere) al depozitului structurat este cu 2 puncte procentuale peste dobnda
aferent unui depozit n moned naional i cu 3 puncte procentuale peste
randamentul unui cont de economii n euro.
Produsul ofer dou variante de garantare: a sumei investite sau a
randamentului.
1. Depozitul structurat pe rata dobnzii, cu protecia sumei investite
Riscul asociat acestei variante este sczut, pentru c indiferent de evoluia
activului suport, capitalul iniial este protejat. De aceea, riscul vizeaz doar rata de
dobnd.
Particularitatea acestui produs este c o parte din dobnda aferent depozitului
iniial este utilizat de banc pentru cumprarea de opiuni pe cursul valutar. Restul
dobnzii va fi ncasat de client, indiferent de evoluia cursului de schimb.
Randamentul maxim este atins dac pn la scaden cursul de schimb atinge un
nivel maxim sau minim prestabilit (n cazul variantei de produs Diamond One Reach)

Relaii monetar-financiare internaionale

119

sau dac pn la scaden cursul de schimb nu atinge un nivel prestabilit (Diamond


One Limit). Dac se anticipeaz fluctuaii de ambele sensuri pe piaa valuatr, se
poate achiziiona produsul Diamond Double. Diamond Doble Reach asigur ctiguri
n cazul unor fluctuaii puternice ale cursului de schimb, n afara unei benzi de
fluctuaie prestabilite, n timp ce Diamond Double Limit asigur ctiguri n condiiile
stabilitii cursului de schimb, adic a evoluiei acestuia n interiorul benzii de
fluctuaie. Ultima form a acestui produs este Diamond Area. Clientul acestuia este
remunerat cu rata maxim de dobnd n cazul n care cursul rmne n limitele
stabilite iniial, i cu rata minim de dobnd n caz contrar.
2. Depozitul structurat pe rata dobnzii cu protecia randamentului
Singurul produs oferit n acest categorie este Diamond Switch. Utilizarea sa i
permite clientului s fie vnztor de opiuni, adic s ctige din ncasarea primelor.
Pierderea sa crete proporional cu diferena dintre preul de exercitare al opiunii i
cursul spot la scaden. Dac la scaden cursul de schimb este superior limitei
stabilite prin contract, suma depus va fi returnat n valuta pereche la cursul stabilit
anterior.
6.5.3. Contractele CAP i FLOOR
CAP i FLOOR sunt opiuni sintetice pe rata dobnzii, tranzacionate pe piaa
extrabursier, prin intermediul bncilor i a instituiilor specializate.
Ce este contractul CAP?
Prin contractul CAP, se garanteaz evoluia ratei dobnzii pn la un nivel
maxim prestabilit, denumit nivel CAP. Prin utilizarea acestui instrument sintetic,
debitorul se poate acopri mpotriva creterii ratei dobnzii. Dac rata de pia a
dobnzii crete peste nivelul CAP, n interiorul perioadei de valabilitate a contractului,
atunci banca i va plti partenerului su n contractul de CAP, respectiv debitorului,
diferena ntre nivelul real i cel CAP al ratei dobnzii.
Atunci cnd banca ncheie un contract CAP cu un debitor, ea va vinde de fapt
debitorului opiuni put asupra ratei dobnzii. n general, debitorul ctig atunci cnd
rata dobnzii crete, ns, n calitate de participant la contractul CAP, el va suporta o
pierdere fix, egal cu preul contractului CAP, indiferent de mrimea scderii ratei
dobnzii.
Ce este contractul FLOOR?
Este un aranjament de mprumut cu rat variabil de dobnd, care
garanteaz faptul c rata dobnzii nu va scdea sub un nivel prestabilit, denumit
nivel FLOOR. Acest instrument poate fi utilizat de ctre creditor, pentru a se acoperi
mpotriva unei scderi poteniale a ratei dobnzii sub un nivel considerat acceptabil.
Dac riscul se produce, atunci el va ncasa de la banca partener n tranzacia de
FLOOR diferena ntre nivelul FLOOR al ratei dobnzii i nivelul real.
n cadrul contractului FLOOR, banca cumpr opiuni put asupra ratei
dobnzii de la debitor, astfel nct, atunci cnd ratele dobnzii scad, banca ctig i
debitorul pierde.
6.5.4. Acordurile privind rata dobnzii (FRA - Forward Rate Agreement)

120
Managementul optim al eurodepozitelor i eurocreditelor implic aplicarea de
ctre bnci (eurobnci) a unor tehnici de acoperire mpotriva riscului de dobnd.
Expunerea la risc deriv din necesitatea relaionrii scadenelor la depozite i credite.
Asemenea riscuri intervin n dou situaii principale:
n cazul n care scadenele la credite sunt mai mari dect cele la
depozite, pe fondul creterii ratelor dobnzii;
n situaia n care scadenele la depozite sunt mai mari dect cele la
credite, iar ratelor dobnzii scad.
Mecanismul tranzaciei FRA
Acordurile privind rata dobnzii reprezint o operaiune de protejare mpotriva
riscului de evoluie nefavorabil a ratei dobnzii, pe piaa interbancar. Participanii la
tranzacie sunt dou bnci care acioneaz n calitatea de cumprtor i vnztor.
Ele fixeaz n avans un nivel al ratei dobnzii, pentru o scaden viitoare, care de
obicei este scadena standard a eurodepozitelor i eurocreditelor (6 luni, de
exemplu). La scaden, contractul se execut prin plata diferenei de dobnd ntre
nivelul contractat i nivelul real. Cumprtorul va plti vnztorului diferena de
dobnd rezultat din scderea ratei dobnzii sub un nivel predeterminat, iar
vnztorul va plti cumprtorului diferena de dobnd, n cazul creterii ratei
dobnzii peste un nivel prestabilit.
FRA nu este un contract standardizat. Prile contractante negociaz acea
rat a dobnzii care constituie obiectul contractului, n funcie de mai muli factori:
sum, curs de schimb, scaden etc.
Scopul ncheierii unui contract FRA:
FRA se poate utiliza att ca instrument de hedging de dobnd, ct i ca
instrument de speculaie. n cazul n care mobilul contractului este hedgingul,
debitorul se poate acoperi mpotriva riscului de dobnd prin cumprarea unui
contract FRA, iar creditorul prin vnzarea unui contract FRA. Pe de alt parte,
scderea ratelor dobnzii sub un nivel ateptat justific vnzarea FRA n scop
speculativ, n timp ce creterea ratelor dobnzii implic cumprarea FRA.
Mod de decontare a tranzaciei FRA
Contractul FRA se poate ncheia pentru o durat de ase luni, cu ncepere
peste trei luni, i cu o durat de valabilitate pn n luna a noua. Aceast variant
poart denumirea FRA trei per nou luni.
Suma de plat rezultat din contractul FRA se determin astfel:
Valoarea mprumutului ( RP RC ) nr.zile / 360/1 ( RP nr.zile / 360)
Unde,
RC rata de dobnd stabilit prin contractul FRA
RP rata de pia a dobnzii.

Relaii monetar-financiare internaionale

121

6.5.5. Opiuni i contracte futures sintetice


Analiza opiunilor sintetice pornete de la definirea mai multor poziii n cadrul
strategiilor de investire:
Call long sintetic rezult din combinarea poziiilor long put i long
asupra aciunii de baz.
Call short rezult din combinarea poziiilor short call i short asupra
aciunii de baz.
Put long sintetic rezult din combinarea poziiilor long call i short
asupra aciunii de baz.
Put short sintetic rezult din combinarea poziiilor call short i long
asupra aciunii de baz.
n graficul de mai jos prezentm combinaia sintetic call long. Rezultatul este
obinut prin nsumarea pe vertical a profiturilor sau pierderilor aferente celor dou
componente ale combinaiei sintetice call long, adic long put i long asupra aciunii
de baz.
Long call
Profit i pierdere

Long asupra aciunii de baz

(S)

Preul aciunii

Put long
Long call
sintetic

n graficul de mai jos prezentm rezultatul combinaiei unei opiuni call long i
a unei obligaiuni cu grad zero de risc, adic mecanismul de funcionare a unei
opiuni sintetice long call.

122

Long call
Profit i pierdere

Sintetic long call


Long call

Obligaiune
cu risc zero

Preul aciunii

Din cele prezentate mai sus reiese faptul c ambele tipuri de combinaii pot
conduce la un call long sintetic. Mrimea investiiei n obligaiuni cu grad zero de risc
poate conduce la obinerea de produce echivalente pornind de la instrumente
primare diferite.
n mod analog putem construi combinaii sintetice short call i long put.
La data scadenei, ntre preurile instrumentelor primare care compun titlurile
sintetice, putem stabili urmtoarele relaii:
A+P=O+C
A O aciune
O O obligaiune cu discount, avnd la scaden valoarea X
C O opiune CALL, asupra aciunii A, avnd preul de exercitare X
P O opiune PUT, asupra aciunii A, avnd preul de exercitare X i aceeai
scaden (T) ca i opiunea CALL.
PA + PPUT = PO + PCALL
PA - Preul aciunii la data scadenei opiunilor
PO - Preul obligaiunii cu grad zero de risc la data scadenei opiunilor (X)
PCALL - Preul opiunii call la scaden
PPUT - Preul opiunii put la scaden

Relaii monetar-financiare internaionale

123

Prin actualizarea preurilor celor patru titluri la rata dobnzii fr risc i, obinem
preurile lor curente:
PA + PPUT = e-iT PO + PCALL
Putem arta astfel faptul c orice titlu sintetic care are la baz aciuni,
obligaiuni sau valute, poate fi definit printr-o funcie construit pe baza a dou sau
mai multe titluri primare.

Short call sintetic


Profit i pierdere
Short asupra aciunii
Short Put
Short call
sintetic

Preul aciunii

124
Long put sintetic
Profit i pierdere

Long put sintetic

Long call

Preul aciunii

Short asupra aciunii

Short put sintetic


Profit i pierdere
Long asupra aciunii
Short put
sintetic
Short call

Preul aciunii

Relaii monetar-financiare internaionale

125

Dup metodologia utilizat n fundamentarea produselor sintetice care au la


baz opiuni, putem construi produse sintetice de tip futures. Astfel, poziia futures
long se obine prin combinaia long call short put, n timp ce poziia futures short se
obine prin combinaia short call long put.
Instrumentele sintetice de tip futures se utilizeaz atunci cnd produs futures
real nu este tranzacionat. De exemplu, pe piaa financiar internaional, pentru
multe dintre valute rata dobnzii pe termen scurt nu se tranzacioneaz futures. De
exemplu, un contract futures sintetic asupra ratei dobnzii la trei luni aspra coroanei
suedeze poate fi construit pornind de la contracte de schimb valutar Euro coroane
suedeze i contracte de depozit denominate n eurodolari cu scadena la trei luni.
ntrebri recapitulative:
1. Care sunt strategiile de hedging valutar, utiliznd ca instrumente
bursiere contractele derivate?
2. Care este utilitatea contractelor swap?
3. Cum se poate specula o volatilitate mare de pre sau de curs de
schimb? Ce strategie recomandai? Dar pentru a specula o volatilitate
mic de pre?
4. Cum putem s ne protejm mpotriva riscului de evoluie nefaborabil a
ratei dobnzii, n calitate de creditor? Dar n calitate de debitor?
5. Ce sunt instrumentele sintetice i n ce scop pot fi ele utilizate?
Explicai opiunile sintetice.
6. Care sunt tipurile de swap valutar?
Probleme propuse spre rezolvare
1.
S se precizeze strategia de speculaie care maximizeaz ctigul prin
tranzacionarea combinat a unei opiuni CALL asupra unui cursului de schimb EUR/
ROL la pre de emisiune 41.500 ROL/ EUR i prim de 200 ROL/ contract i a unei
opiuni PUT, asupra aceluiai contract, la pre de emisiune 41.500 ROL/ EUR i
prim de 150 ROL/ contract, atunci cnd preul spot din ziua scadenei ajunge la
41.600 ROL/ EUR. Dar, dac la scaden preul spot este 41.800 ROL/ EUR?
Analizai oportunitatea achiziionrii sau vnzrii unui stelaj, n condiii de
volatilitate mic sau mare a ratei de schimb.
2.
Un investitor compar valorile a dou opiuni exercitate asupra unor active
financiare. Ambele active au acelai pre de exerciiu i acelai pre curent. Diferena
ntre active const n faptul c primul are o varian mai mare dect al doilea i
scadena este mai apropiat.
Stabilii i explicai care dintre cele dou active are o valoare mai mare?
3.
S presupunem c deinei 500 de aciuni Yahoo i c decidei s exercitai o
opiune PUT asupra acestor aciuni la data de 1 mai, la un pre de exerciiu de 95
USD. Stabilii care este rezultatul net din deinerea de aciuni i din tranzacionarea
aciunii, dac preul acesteia variaz ntre 80 USD i 105 USD la data scadenei, n
funcie de factorii de influen.

126
4.
Un importator romn dorete s se protejeze mpotriva riscului de depreciere
a monedei naionale fa de Euro, n cadrul unei tranzacii n valoare de 1.300.000
Euro, sum pe care trebuie s o achite la 1 mai. Pe piaa financiar gsete
urmtoarele alternative de hedging valutar i specificaii ale acestora:
a) contracte futures
Preul futures al contractului EUR/ ROL cu scadena la 3 luni (1 mai) este 41.200,
valoarea unui contract fiind de 1000 EUR. Pentru un contract, investitorul va plti o
marj de 800.000 ROL i un comision SSIF-ului intermediar de 10.000 ROL/
contract. Rata dobnzii n perioada de analiz este de 15% anual.
b) contracte de opiuni
Valoarea unui contract de opiune este de 1000 USD, preul de exerciiu EUR/
ROL este 41.300 iar prima pltit 100 ROL/ contract. Comisioanele i taxele aferente
totalizeaz 50.000.000 ROL.
S se determine poziiile adoptate n cadrul contractelor la termen dar i ctigul
sau pierderea potenial n cazul n care cursul spot la scaden este EUR/ ROL
41.150.
5.
n luna februarie, un investitor achiziioneaz o opiune PUT asupra
contractului ROL/ USD la BMFM Sibiu, la un pre de exercitare de 41.500, n
condiiile n care un punct de prim este egal cu 1000 ROL. Scadena contractului
este luna martie. S se determine momentul optim de lichidare a contractului,
precum i ctigul maxim care poate fi obinut, dac investitorul anticipeaz
urmtoarea evoluie a preului spot:
1 februarie
41.500

10 februarie 15 februarie
41.650
41.550

20 martie
41.480

25 martie
41.560

30 martie
41.700

6.
Un investitor cumpr o opiune CALL asupra unei aciuni n schimbul plii
unei prime de 10 EUR, la un pre de exercitare de 1500 EUR, cu scadena n luna
iunie. S se determine intervalul pierdere maxim profit maxim, dac la scaden
preul va fi de 1550 EUR.
7.
O companie a contractat un credit n valoare de 1.000.000 EUR, pe o
perioad de 5 ani de la o instituie de credit din Germania, rambursabil n trane
egale, la o rat a dobnzii determinat dup urmtoarea formul: LIBOR+5%. Rata
LIBOR n momentul ncheierii contractului este de 6.5% iar cursul de schimb iniial
este EUR/ ROL 40.800. S se analizeze costul finanrii prin prisma urmtoarelor
variante de swap i s se selecteze n final varianta optim.
a) Swap valutar cu un mprumut n lei cu dobnd fix de 15% pe an, n condiiile
n care leul se depreciaz anual fa de Euro cu o rat de 9%.
b) Swap valutar cu un mprumut n lei cu dobnd variabil BUBOR+2%, n
condiiile n care leul se depreciaz anual fa de Euro cu o rat de 9%, rata
anual de scdere BUBOR este de 10% i nivelul iniial BUBOR este de 21%.
8.
O companie care deine n prezent 1.000.000 USD deruleaz o operaiune de
swap de trezorerie n scopul asigurrii n prezent a unui disponibil echivalent n Euro.
n vederea ncheierii acestui contract firma va apela la o banc specializat n astfel
de tranzacii, care i ofer urmtoarele cotaii:

Relaii monetar-financiare internaionale

spot EUR/ USD 3 luni


forward EUR/ USD 3 luni

127
1.25/ 1.27
1. 20/ 1. 23

S se prezinte mecanismul operaiunii swap-ului de trezorerie i s se


determine pierderea sau ctigul investitorului.
9.
S presupunem c un investitor i-a format un portofoliu de aciuni n valoare
total de 500.000 EUR, al crui coeficient semnific o volatilitate redus a aciunilor
n raport cu piaa de capital. Pentru a se proteja mpotriva riscului de scdere a
valorii portofoliului, investitorul se hotrte s utilizeze contractele de opiuni pe un
indice bursier. Indicai poziia aleas n cadrul contractului de opiuni i motivai
alegerea fcut. Dac n perioada analizat indicele bursier scade de la 500 de
puncte la 450 de puncte (valoarea unui punct fiind de 10 EUR), care va fi rezultatul
investiiei financiare, atunci cnd prima se situeaz la nivelul de 40 de puncte?

128

Capitolul 7
FUNDAMENTE ALE TEORIEI PORTOFOLIULUI I UTILITATEA SA N
ANALIZA PIEELOR FINANCIARE INTERNAIONALE

Scopul realizrii oricrei investiii este obinerea de profit. Investiiile financiare


sunt acele investiii care se efectueaz pe piaa financiar, pe una dintre cele dou
piee care o definesc: piaa monetar sau piaa de capital.
La baza oricrei investiii financiare st raportul risc-rentabilitate pe care
investitorul este dispus s i-l asume. Investitorii care prefer asumarea unui risc
minim i orienteaz disponibilitile pe piaa monetar, ns vor fi remunerai cu o
rat de ctig mai redus. Investitorii care prefer riscul i plaseaz resursele
financiare pe piaa de capital, la un risc mai ridicat dect cel specific pieei monetare,
ns cu perspectiva obinerii unui ctig superior. n vederea minimizrii riscului
aferent investiiilor pe piaa financiar, plasamentele sunt efectuate pe baza
principiului diversificrii eficiente. Tehnica alctuirii unui portofoliu eficient de titluri
este redat de teoria portofoliului modern.
Diversificarea eficient a portofoliului necesit selecia riguroas a acestora, n
scopul mbuntirii continue a raportului risc-rentabilitate. Acest proces complex
const n cumprri i vnzri succesive de titluri financiare, n funcie de preul
curent al acestora i de tendinele anticipate de cretere sau scdere (bullish i
bearish).
Strategiile de cretere a valorii portofoliului sunt asociate cu tipul de
management utilizat de ctre investitor. Managementul pasiv const din ansamblul
de tehnici i strategii care permit alctuirea i meninerea unui portofoliului
diversificat, fr intenia de a obine randamente superioare altor investitori, prin
previziuni sau speculaii pe termen scurt.

Managementul activ mbrac dou forme:


-

Valorificarea diferenei dintre preul de vnzare al unui titlu financiar


(mai mare) i preul de cumprare (mai mic), la dou momente diferite
n timp;
Selectarea n portofoliu a acelor titluri care sunt subevaluate la un
anumit moment in timp. Aceast operaie va fi urmat, n mod evident,
de vnzarea titlurilor atunci cnd ele vor fi supraevaluate. Selectarea
titlurilor nu permite ns o larg diversificare a portofoliului.

Conform ipotezei pieelor eficiente, cele dou tipuri de management activ nu


pot fi aplicate pe termen lung ntr-un mediu financiar competitiv, ntruct ele conduc
la distrugerea portofoliului.

Relaii monetar-financiare internaionale

129

7.1. Riscul i rentabilitatea titlurilor financiare


Riscul reprezint o component indispensabil a oricrei decizii de investiii, in
mediu incert. El poate fi definit n mai multe moduri, ns este unanim acceptat faptul
c riscul reprezint renunarea la un avantaj cert imediat n favoarea unui ctig
incert viitor.
Conceptul de risc este aadar legat de incertitudine i rentabilitate. Obiectivul
investitorilor nu este ns evitarea riscului, ci obinerea unei rate de rentabilitate care
s recompenseze nivelul de risc asumat. n decizia de investiii se pornete de la
premisa c, n general, investitorii au aversiune fa de risc, astfel nct, la acceai
rat de rentabilitate, un nivel mai sczut de risc este preferat unui nivel mai ridicat de
risc. De aceea, asumarea unui nivel de risc pozitiv se ateap s fie recompensat
de o speran de rentabilitate superioar celei specifice investiiei cu grad zero de
risc.
n funcie de nclinaia investitorilor fa de risc, acetia se clasific n
urmtoarele categorii:
Investitori care au aversiune fa de risc ei penalizeaz rata de
rentabilitate ateptat, asociat unui proiect cu grad ridicat de risc.
Investitori neutri fa de risc apreciaz proiectele de investiii doar prin
prisma speranei de rentabilitate, fr a penaliza riscul acestuia.
Investitori care iubesc riscul prefer proiectele care se caracterizeaz
printr-un grad de risc ridicat, att pentru suspansul conferit, ct i
pentru sperana de rentabilitate superioar unui proiect cu risc mai
redus.
Funciile de utilitate ale investitorilor sunt ntotdeauna monoton cresctoare,
deoarece utilitatea marginal este pozitiv pentru orice nivel al averii investitorului. n
funcie de nclinaia spre risc a investitorilor, identificm trei funcii de utilitate:

Funcii de utilitate concave, specifice investitorilor riscofobi (cu


aversiune la risc);
Funcii de utilitate convexe, specifice investitorilor care prefer riscul
(riscofili);
Funcii de utilitate lineare, specifice investitorilor neutri la risc.

U1(A)

U2(A)

a) Preferin pentru risc

U3(A)

b) Indiferen fa de risc

c) Aversiune fa de risc

130
Din graficele de mai sus se observ c utilitatea marginal a averii U(A) este
descresctoare pentru riscofobi i cresctoare pentru riscofili.
Una dintre cele mai dificile decizii cu care se confrunt investitorii pe piaa
financiar este selectarea investiiei care s asigure cel mai bun raport riscrentabilitate. Compararea alternativelor de investiii se realizeaz prin actualizarea
cash-flow-urilor incerte viitoare, la o rat care include i o prim de risc suplimentar.
Analiza investiiilor financiare implic identificarea i estimarea tuturor riscurilor
asociate att titlurilor financiare, ct i portofoliului de titluri. Msurarea riscurilor se
face de obicei sub ipoteza legii normale de distribuie.
Legea normal de distribuie
Randamentele activelor cu risc pot fi considerate variabile aleatorii. Distribuia
de probabilitate este o relaie dintre rentabilitile probabile ale unei variabile aleatorii i
probabilitatea de obinere a acestor rentabiliti. Atunci cnd distribuia de probabilitate se
poate reprezenta printr-o curb simetric, ea poart denumirea de distribuie normal. n
afar de distribuiile normale de probabiliti, n analiza rentabilitii titlurilor financiare
se mai utilizeaz i distribuiile log-normale.

Relaia dintre risc i rentabilitate se analizeaz prin intermediul a dou


seturi de indicatori:
Pentru analiza ratei de rentabilitate oferit de titlurile financiare se
utilizeaz urmtoarele mrimi: sperana de rentabilitate, media,
mediana i modul.
Pentru descrierea gradului de incertitudine privind rentabilitatea
ateptat: dispersia (variana) i abaterea medie ptratic (deviaia
standard).
7.2. Elemente generale de teoria portofoliului
Teoria portofoliului studiaz riscul i rentabilitatea unui portofoliu de active
financiare, comparativ cu riscul i rentabilitatea fiecrui activ din structura sa.
Diversificarea investiiei financiare pe mai multe tipuri de active constituie baza teoriei
portofoliului. Principiul general al deciziei de investiii financiare const n gestionarea
relaiei risc-rentabilitate prin fixarea unuia dintre cei doi parametrii i optimizarea
celuilalt. Astfel, investitorul poate urmri maximizarea rentabilitii n condiiile
gestionrii unui anumit nivel de risc agreat i asumat de investitor sau minimizarea
riscului la o rat constant de rentabilitate.
Reducerea riscului se refer n principiu la diminuarea volatilitii rentabilitii
totale. n scopul minimizrii riscului global asociat unui portofoliu de active financiare,
investitorii urmresc diversificarea investiiilor. Conform principiului diversificrii, riscul
global al portofoliului de active financiare poate fi redus sub nivelul de risc al oricrui
titlu financiar inclus n portofoliul respectiv. Acest lucru este posibil deoarece titlurile
financiare nu sunt corelate perfect pozitiv, n sensul c, atunci cnd preul unui titlu
crete, preul altui titlu scade, ceea ce permite diminuarea volatilitii i a riscului
global. Astfel, ajungem la o alt lege a investiiilor financiare, conform creia riscul

Relaii monetar-financiare internaionale

131

unui portofoliu nu depinde doar de riscul individual al titlurilor din componena sa, ci
i de gradul de corelaie a rentabilitii acestor titluri.
Diversificarea se refer, n contextul investiiilor financiare, nu numai la
asocierea mai multor tipuri de aciuni de tip blue chips mpreun cu cele de
speculaie, ci i la includerea n portofoliu a unor alte tipuri de valori mobiliare precum
obligaiuni, titluri de stat, uniti de fond mutual, polie de asigurare, metale preioase
etc. Astfel, prin alturarea mai multor tipuri de active, devine important riscul total al
portofoliului, i nu riscul specific fiecrei investiii n parte. Conform unuia dintre
principiile fundamentale ale investiiei pe piaa financiar, riscul care poate fi eliminat
prin aplicarea principiului diversificrii nu justific remunerea sa, n mod particular.
Fiecare activ financiar din structura portofoliului va fi remunerat direct proporional cu
contribuia specific a sa la riscul portofoliului complet diversificat. Diversificarea se
refer i la includerea n portofoliu a unor titluri financiare emise de companii din
sectoare de activitate diferite (exemplu: companii din sectorul petrolier, farmaceutice
i financiar). Ideal, titlurile incluse n portofoliu conform principiului diversificrii sunt
caracterizate de o covarian negativ (exemplu: o companie productoare de
umbrele i o companie productoare de ochelari de soare).
Riscul i rentabilitatea ateptat a unei investiii financiare se determin
pornind de la un set de relaii si concepte statistice.
Rentabilitatea ateptat sau
rentabilitatea medie a investiiei, pornind
unor stri predefinite. Riscul investiiei
(varianei) i a abaterii medii ptratice
ntre rentabilitatea efectiv a investiiei i
indic un risc ridicat.

sperana de rentabilitate reprezint


de la o distribuie de probabiliti asociat
se determin prin intermediul dispersiei
(deviaia standard) i semnific diferena
cea ateptat. O variaie (volatilitate) mare

Exemplu:
Se estimeaz c anul viitor aciunile companiei petroliere Star vor genera o
rat de rentabilitate care va fi influenat de evoluia de ansamblu a pieei petrolului,
dup cum urmeaz:
Evoluie
nefavorabil
0.2
-5%

Probabilitatea
Rata de rentabilitate

Evoluie normal

Evoluie favorabil

0.3
15%

0.5
20%

Rata de rentabilitate ateptat


n

E(R) =

r p
i

= 15% 0.3 + 20% 0.5 5% 0.2 = 13.5%

i 1

Dispersia
2 =

i 1

90.25

pi ri E ( R) = 0.3 (15-13.5)2 + 0.5 (20-13.5)2 + 0.2 (-5-13.5)2 =

132

Abaterea medie ptratic


=

2 = 9.5

Unde,
E(R) rata de rentabiliate ateptat
ri rata de rentabilitate specific strii i
pi probabilitatea de apariie a strii i
2 dispersia (variana)

7.3. Riscul sistematic i riscul nesistematic


Aplicarea principiului diversificrii n alctuirea portofoliului permite eliminarea
unei pri din riscul total care afecteaz portofoliul de titluri financiare, risc care este
specific numai anumitor titluri. Acest tip de risc este unic, adic este specific firmei
sau sectorului de activitate respectiv, i se numete risc nesistematic. n aceast
categorie sunt incluse evenimente precum greve sindicale, schimbri n
comportamentul consumatorilor, dezvoltarea unor produse noi, creterea preului
materiilor prime etc. Deoarece aceti factori de risc sunt specifici unui numr restrns
de firme, efectul lor poate fi diminuat prin diversificare.
De exemplu, cronicile pozitive din presa internaional asupra noului model
Dacia Logan n 2004 a avut ca efect creterea cotaiilor aciunilor acelor firme care
sunt furnizori de piese pentru noul model (ex. Compa Sibiu). Ateptarea i anunarea
privatizrii companiei Antibiotice Iai a determinat creterea cotaiilor bursiere ale
acestei companii la sfritul anului 2006.
Riscul de pia, care afecteaz ntr-o anumit msur toate titlurile din
portofoliu, nu poate fi ns eliminat complet prin diversificare. Acest tip de risc ia
natere din modificrile produse la nivel macroeconomic, legate de creterea
economic, evoluia PIB, a inflaiei, a omajului, din evoluia riscului de ar,
evenimentele internaionale la care particip ara respectiv (de ex., integrarea n
Uniunea European) etc. Toate firmele sunt afectate mai mult sau mai puin de
aceste evenimente macroeconomice. Indiferent de numrul sau tipul aciunilor din
structura portofoliului, acestea vor fi influenate de factorii de pia. Riscul descris mai
sus se numete risc sistematic sau risc nediversificabil.
Riscul total este egal cu suma dintre riscul sistematic i riscul nesistematic.
Deoarece componenta de risc sistematic nu poate fi nlturat, riscul total aferent
unui aciuni (portofoliu) este ntotdeauna pozitiv.
n cazul Romniei, n perioada de aderare la UE, mbuntirea ratingului de
ar, rapoartele de ar ntocmite nainte de integrare, anunarea oficial a admiterii
Romniei ca membru al UE la 1 ianuarie 2007 au condus la aprecierea cotaiilor
majoritii aciunilor.

Relaii monetar-financiare internaionale

133

n funcie de efectul factorilor de influen (evenimentelor macroeconomice)


asupra rentabilitii, titlurile financiare pot fi de mai multe tipuri:

Aciuni ciclice Modificrile macroeconomice afecteaz n sens


direct rentabilitatea aciunilor firmei respective, n sensul c o
cretere economic determin creterea cotaiilor aciunii.
o Ex. Firme din domeniul construciilor, a bunurilor de
folosin ndelungat etc.
Aciuni contraciclice Creterea macroeconomic determin
evoluia nefavorabil a preului aciunii i invers.
o Ex.: Firme productoare de piese de schimb pentru
autoturisme i echipamente, firme importatoare de
produse second-hand etc.
Aciuni aciclice Rentabilitatea aciunilor nu este influenat de
evoluia economiei, n ansamblu.
o Ex.: Companiile din domeniul farmaceutic.

7.4. Riscul, rentabilitatea portofoliului i corelaia dintre activele


financiare
nainte de a analiza coordonatele raportului risc-rentabilitate la nivelul unui
portofoliu de active financiare, este necasar s studiem covariana i gradul de
corelaie dintre aceste active. Un prim indicator utilizat n analiza interdependenei
titlurilor din portofoliu este covariana. Aceasta exprim sensul legtorii dintre dou
titluri, n sensul c o covarian pozitiv indic o relaie de acelai sens ntre valorile
bursiere ale titlurilor analizate. Covariana negativ indic o relaie de sens invers
ntre titluri. De altfel, variana unui titlu financiar este covariana cu el nsui.
n

cov( X , Y ) i 1 j 1 pi [ X i E ( X )][Y j E (Y )]
Unde, pi Probabilitatea sau frecvena de apariie a unei anumite valori.
E(X), E(Y) Rentabilitile medii ale titlurilor X i Y, calculate pornind de
la o distribuie probabilistic a valorilor.
Instrumentul de msurare a sensului i intensitii corelaiei este coeficientul
de corelaie. Acesta se calculeaz dup urmtoarea formul:

cov( X , Y )

x y
Coeficientul de corelaie este egal cu raportul dintre covarian i produs
abaterilor standard ale celor dou active financiare. El poate lua valori ntre -1 i 1.
Atunci cnd = -1 titlurile sunt perfect negativ corelate, iar cnd = +1 titlurile sunt
perfect pozitiv corelate. O valoare zero a coeficientului de corelaie arat faptul c
titlurile sunt necorelate.
Cu ct coeficientul de corelaie dintre dou active este mai mic, cu att riscul
global al portofoliului scade. Un coeficient de corelaie apropiat de +1 indic faptul c
modul de alctuire a portofoliului nu ine cont de principiul diversificrii. Portofoliul cu
risc minim este cel format din active perfect negativ corelate.

134
7.5. Portofoliul cu dou active financiare
n structura acestui tip de portofoliu se gsesc dou active financiare. Dac
titlurile din structura portofoliului au rentabilitile ateptate E(Ri) i E(Rj), atunci,
conform proprietilor mediei, rentabilitatea ateptat a portofoliului de titluri este
egal cu media ponderat a rentabilitilor ateptate a titlurilor, unde ponderile
semnific valoarea fiecrui titlu n cadrul portofoliului.
Pornind de la modelul general i de la proprietile mediei, adic:
E(R1+R2+...+Rn) = E(R1)+ E(R2)+...+ E(Rn)
E(wR) = wE(R)
ajungem la modelul rentabilitii portofoliului E(Rp) cu 2 titluri:
E(Rp) = wi E(Ri)+ w2 E(Rj)
Unde,
w1+w2 = 1
w1, w2 ponderile de participare a fiecrui titlu la structura portofoliului.
Riscul aferent unui portofoliu se determin ca o combinaie ntre dispersiile
titlurilor, ponderat cu participarea fiecrui titlu la componena portofoliului.
p2 = wi2 i2 + (1-wi)2 j2
Riscul portofoliului reprezint de fapt variana acestuia i se calculaz pornind
de la dispersiile, ponderile i coeficientul de corelaie a titlurilor din structura sa.:
p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2 + 2 i j wi (1-wi) ij
a) n cazul n care rentabilitile celor dou titluri sunt perfect pozitiv
corelate
(ij = +1), atunci:
Variana:
p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2 + 2 i j wi (1-wi)
Abaterea medie ptratic:
p = [ i wi j 1 wi ] 2
p = i wi + j (1-wi)
b) n cazul n care rentabilitile celor dou titluri sunt perfect negativ
corelate
(ij = -1), atunci:
Variana:
p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2 - 2 i j wi (1-wi)
Abaterea medie ptratic:
p = [ i wi j 1 wi ] 2
p = i wi - j (1-wi) sau
p = - i wi + j (1-wi)
n cazul n care ratele de rentabilitate ale titlurilor sunt perfect negativ corelate,
putem determina coordonatele portofoliului cu risc zero, adic ponderea fiecrui titlu
n structura portofoliului:

Relaii monetar-financiare internaionale

135

i wi - j (1-wi) = - i wi + j (1-wi)
wi =

j
i j

c) n cazul n care rentabilitile titlurilor sunt necorelate (ij = 0), atunci:


Variana:
Abaterea medie ptratic:

p2 = i2 wi2 + j2 (1-wi)2
p =

[ i wi j 1 wi

Grafic, portofoliile formate din dou active financiare se vor situa fie pe unul
sau dou segmente de dreapt (n cazul portofoliilor corelate pozitiv i respectiv
negativ), fie pe o curb (n cazul portofoliilor necorelate), care unete punctele
corespunztoare investirii ntregului capital ntr-un singur activ.
7.6. Modele ale teoriei financiare
n aceast seciune ne propunem s prezentm succint cteva dintre
modelele teoriei financiare, cu aplicabilitate n teoria portofoliului. Punctul comun al
tuturor modelelor care fac parte din aceast categorie este demersul lor de a stabili
preul de echilibru pentru activele de pe pia, pe baza teoriei arbitrajului.
n funcie de contribuiile aduse la teoria financiar i de momentul elaborrii
lor, modelele se nscriu n dou categorii13:

Modele fundamentale:
o Modigliani & Miller(1958-1966): Modelul structurii financiare a
ntreprinderii
o Markowitz & Sharpe (1957 1964): Modelul de evaluare a activelor
financiare (CAPM)
o Fama & Miller (1965 1972): Eficiena pieei financiare
Modele noi
o Black & Sholes (1973): Modelul teoriei opiunilor
o Ross (1976): Modelul teoriei arbitrajului (ATP)
o Jensen & Meckling (1976): Teoria de agent
o Grossman & Stiglitz, Ross (1977): Teoria semnalului
o Harrison & Pliska (1981): Absena oportunitilor de arbitraj

a) Modelul Markowitz diversificare a portofoliului


Modelul introdus de Markowitz n 1952 propune un nou criteriu de evaluare a
portofoliului. Pn atunci, criteriul de evaluare a portofoliilor i respectiv obiectivul
urmrit de investitori era sperana matematic a rentabilitii. Acesta poate constitui
un criteriu realist de evaluare numai atta timp ct se respect un set de ipoteze
foarte restrictive, precum:
13

Adaptare dup Ion Stancu, Finane, 2002, p. 186.

136
-

Rentabilitile sperate ale titlurilor din portofoliu sunt egale


Riscurile sunt egale i independente
Pe pia se tranzacioneaz un numr foarte mare de titluri, ceea ce
face posibil eliminarea riscului sistematic prin diversificare.

Este cunoscut faptul c n practic aceste ipoteze nu se regsesc, cu mici


excepii (evaluarea polielor de asigurare).
n cercetarea sa, Markowitz pornete de la alte ipoteze, i anume de la faptul
c titlurile din portofoliu se caracterizeaz printr-o anumit rat ateptat de
rentabilitate, dispersie i covariaie cu fiecare dintre celelalte titluri din portofoliu. El
consider c obiectivul investitorilor este minimizarea riscului la o anumit rat de
rentabilitate ateptat. Sperana de rentabilitate este aadar o variabil exogen,
fixat de fiecare investitor n parte.
Prin selectarea anumitor titluri n structura portofoliilor, investitorii realizeaz
de fapt anumite combinaii de tip risc-rentabilitate, care satisfac nclinaia spre risc a
fiecrui investitor n parte. Noul criteriu introdus de Markowitz se numete speran
de rentabilitate dispersie.
n vederea aplicrii modelului de portofoliu, putem determina sperana de
rentabilitate i riscul portofoliului dup urmtoarele formule:
E(Rp) =

i 1

wi E ( Ri )
n

p2 i 1 wi2 i2 wi w j i j
i 1 j 1

Unde,
E(Rp) sperana de rentabilitate a portofoliului
wi ponderea activului financiar i n structura portofoliului
i abaterea medie ptratic (riscul) titlului i
ij covariaia dintre titlurile i i j
Matematic, selectarea portofoliilor eficiente (inclusiv a portofoliului cu varian
minim absolut) const n minimizarea unei funcii construite pe baza unor restricii,
prin intermediul funciei Lagrange. Rezolvarea unui sistem de n+2 derivate pariale
egale cu zero, ne permite s definim compoziia eficient a portofoliului.

L Min wi w j ij 1 wi Ri R p 2 wi 1
i

2 i j
Unde,
wi ponderea activului financiar i n structura portofoliului
ij covariaia dintre titlurile i i j
Ri rentabilitatea titlului i
R p - rentabilitatea scontat a portofoliului

Relaii monetar-financiare internaionale

Rata de rentabilitate
ateptat

137

Frontiera eficient a portofoliilor cu risc

B
maxim

Portofoliul cu risc maxim i


speran de rentabilitate

A
Portofoliul cu risc minim i
speran de rentabilitate minim
Deviaia standard (riscul)
n figura de mai sus este reprezentat mulimea portofoliilor care pot fi
alctuite pornind de la un anumit nivel risc-rentabilitate. Pe curba ce delimiteaz
frontiera eficient a potofoliilor cu risc sunt reprezentate acele portofolii care ofer
cea mai nalt rat de rentabilitate la un anumit nivel de risc sau cel mai sczut nivel
de risc, la o rat de rentabilitate dat. n partea inferioar a curbei portofoliilor se
regsesc acele combinaii de active financiare care nu vor fi selecionate deoarece
recompenseaz un risc din ce n ce mai mare cu o rat de rentabilitate din ce n ce
mai mic.
Una dintre limitele modelului Markowitz este numrul mare de informaii cerut,
adic n sperane de rentabilitate, n dispersii i n (n-1)/2 covariaii. O alt problem
generat de modelul Markovitz este strns legat de managementul corporativ i se
refer la modul n care compania trebuie s rspund cerinelor acionarilor, care se
individualizeaz prin nclinaii diferite spre risc. n acest context, modelul nu ofer un
rspuns ntrebrii: Crui tip de investitori trebuie s rspund proiectele
investiionale ale companiei: celor cu aversiune fa de risc sau celor cu preferin
pentru risc?
b) Modelul CAPM
n 1965, J. Tobin rspunde dilemei managerului financiar, rezultat din
modelul Markovitz. Rspunsul este c portofoliul trebuie s conin deopotriv att
active cu risc, ct i active fr risc. La echilibru, toi investitorii, indiferent de nclinaia
lor la risc, dein un portofoliu de active financiare cu risc, active care se
caracterizeaz printr-o anumit covariaie n raport cu piaa. Aceast covariaie se
numete coeficient beta i exprim riscul sistematic al unui activ financiar n raport cu
riscul sistematic al pieei (de aceea se mai numete i coeficient de risc sistematic).

138
Ipotezele modelului CAPM pot fi rezumate astfel:
-

Lipsa costurilor de tranzacionare i a taxelor


Investitorii pot acorda sau primi credite la o rat de dobnd fix i
fr risc
Pe piaa de capital se tranzacioneaz un numr mare de titluri
financiare cu risc
Investitorii i planific investiiile pentru o singur perioad.

Pornind de la ipotezele de mai sus, ajungem la concluzia c toi investitorii


dein acelai portofoliu de titluri cu risc. Modelul CAPM arat c la echilibru portofoliul
pieei este singurul portofoliu eficient cu varian medie, i recomand astfel
utilizarea strategiei pasive.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) stabilete i analizeaz relaia
dintre risc i sperana de rentabilitate. Conform acestui model, investitorii fixeaz
raportul n care se investete n active cu risc-active fr risc, definind astfel
coordonatele portofoliului financiar. Singurul risc care conteaz este riscul sistematic,
sau de pia, care este un risc nediversificabil.
Rata de rentabilitate
ateptat i rata fr risc

Frontiera eficient a portofoliilor cu risc


Linia pieei de capital
B

Linia pieei activelor


financiare

Portofoliul cu risc i
rentabilitate maxime

A
Portofoliul cu risc minim i
speran de rentabilitate minim
Deviaia standard (%)

n cadrul modelului CAPM, cea mai important decizie n termeni de risc este
cea de alocare a activelor. Aceast decizie se refer la suma investit n active fr
risc i la cea investit n active cu risc.
Matematic, modelul CAPM este redat de urmtoarea relaie:
E(Ri) = Rf + [E(RM)-Rf] i
E(Ri) sperana de rentabilitate a unui activ financiar i
Rf rata dobnzii fr risc

Relaii monetar-financiare internaionale

139

E(RM) sperana de rentabilitate a pieei de capital


i coeficientul beta al activului financiar i
Coeficientul beta este covariaia unui titlu financiar cu portofoliul pieei i
reprezint o parte din variana total a portofoliului pieei.

i , M i M iM i iM

M
M2
M2

Linia care descrie relaia dintre riscul sistematic (beta) i sperana de


rentabilitate se numete Linia pieei titlurilor financiare (Security Market Line).
nclinaia acestei drepte se calculeaz astfel:
E ( Ri ) R f
La nivelul fiecrui activ n parte:
SML =
= E(RM) - Rf

i
E ( RM ) R f
La nivelul pieei de capital, n ansamblu:
SML =
= E(RM) - Rf
M
Termenul E(RM) Rf poart denumirea de prim a riscului de pia.

Dreapta titlurilor financiare descrie o relaie linear risc-rentabilitate i arat c


rata ateptat de rentabilitate a titlului i este egal cu rata de pia fr risc plus o
prim de risc, respectiv ctigul pe care investitorul l va obine deasupra sau sub
ctigul adus de investiia n titluri fr risc. Cu ct valoarea coeficientului beta este
mai nalt, cu att riscul este mai mare, dar i prima de risc este mai nalt.
Observaie:
Coeficientul de risc sistematic beta reflet doar riscul de pia, astfel nct
prima de risc depinde doar de componenta sistematic a riscului total. Modelul
CAPM nu in n considerare componenta de risc nesistematic, care poate fi eliminat
prin deinerea portofoliului pieei.
Modelul portofoliului de pia
Portofoliul pieei este un portofoliu unic de active financiare cu risc,
caracterizate prin faptul c se situeaz pe frontiera eficient i satisface preferinele
tuturor investitorilor.
n demersul de definire a portofoliului pieei, selectm iniial doar acele
portofolii care se gsesc pe frontiera eficient. Pe ordonata graficului, identificm
punctul ce reprezint portofoliul fr risc al pieei financiare. Prin unirea acestui punct
cu diverse combinaii de pe frontiera eficient, obinem o mulime de segmente de
dreapt, corespunztoare unei mulimi de portofolii care combin activele cu risc cu
cele fr risc. Din aceast mulime, investitorul trebuie s gseasc acea dreapt
care ofer raportul optim risc-rentabilitate. Acea dreapt unic, ce definete cel mai
bun raport risc-rentabilitate, adic identific cea mai nalt rat sperat de
rentabilitate pentru un nivel de risc dat, se numete linia pieei de capital ( n engl.
Capital Market Line). Portofoliul corespunztor acestei linii se numete portofoliul M
(n engl. Market portofolio). n graficul de mai sus, linia pieei de capital se identific
cu dreapta tangent la frontiera eficient a portofoliilor alctuite din active cu risc.

140
nclinaia liniei de capital se determin astfel:
Valoarea de pia a riscului =

E ( RM ) R f

Deoarece orice portofoliu eficient se situeaz pe linia pieei de capital, relaia


dintre sperana de rentabilitate i riscul unui astfel de portofoliu este liniar:
E(Rp) = Rf +

E ( RM ) R f

n practic, portofoliul situat la intersecia liniei pieei de capital cu frontiera


eficient, se identific cu portofoliul format din toate aciunile pieei i este redat de
structura indicelui bursier.
c) Modelul APT (The arbitrage pricing theory)
n 1970, Stephan Ross dezvolt modelul APT (Arbitrage Pricing Theory), care
reprezint o versiune generalizat a modelului CAPM. Punctul central al teoriei l
reprezint oportunitile de arbitraj pe pieele financiare.
Prin arbitraj nelegem o strategie de investiii care genereaz rentabiliti
pozitive, pornind de la o investiie iniial egal cu zero. O asemenea strategie se
bazeaz pe diferenele de pre care apar atunci cnd un activ este tranzacionat
simultan pe mai multe piee. n acest caz, achiziionarea activului la cel mai mic pre,
concomitent cu vnzarea sa la cel mai ridicat pre definesc strategia care implic o
investiie iniial egal cu zero. O astfel de strategie ar trebui s fie preferat de toi
investitorii, indiferent de preferina acestora pentru risc, deoarece ea garanteaz o
rat de rentabilitate pozitiv. Dat fiind c toi investitorii de pe pia vor urma aceast
strategie de investiii, preul activului tranzacionat se va modifica pn cnd, la
echilibru, rata de rentabilitate ateptat va tinde spre zero iar oportunitile de arbitraj
vor disprea. Aceasta este de fapt esena teoriei APT: pe pieele financiare nu exist
oportuniti de arbitraj.
Conform acestui model, rata de rentabilitate sperat a activelor financiare
depinde de mai muli factori, i nu de un singur factor, aa cum apare n modelul
CAPM. Arbitrajul derulat pe piaa acestor factori determin:

n mod direct, preul de pia i riscul aferent fiecrui factor;


n mod indirect, rentabilitatea ateptat pentru fiecare activ deinut n
portofoliu, n funcie de senzitivitatea activelor la factorii de influen.

Modelul APT pornete de la un set diferit de ipoteze, comparativ cu CAPM.


Spre deosebire de CAPM, modelul APT nu se fundamenteaz nici pe aversiunea la
risc a investitorilor, i nici pe relaia risc-rentabilitate, ci mai degrab explic relaia
linear dintre rentabilitate i risc ca fiind rezultatul faptului c pe piaa financiar nu
exist oportuniti de arbitraj. Conform legii preului unic, dou produse identice nu
pot fi vndute la preuri diferite. Printre ipotezele modelului APT regsim faptul c
ateptrile investitorilor sunt omogene n materie de rentabilitate, risc i covariaie,

Relaii monetar-financiare internaionale

141

competiia pe piaa de capital este de tipul concurenei perfecte, multitudinea de titluri


financiare permite diversificarea portofoliului i c titlurile financiare genereaz rate
de rentabilitate, care se gsesc ntr-o relaie linear cu un set de indici.
Conform modelului APT, rata ateptat de rentabilitate a unui activ se
determin astfel:
E(Ri) = Rf + i
i - riscul sistematic al activului i
valoarea de pia a riscului
Singurul avantaj pe care l ofer acest model, comparativ cu modelul CAPM,
este c explic evoluia ratei de rentabilitate prin prisma mai multor factori. Cei mai
importani dintre acetia sunt: fluctuaiile imprevizibile aferente produciei industriale,
inflaiei, diferenei dintre ctigurile generate de deinerea de titluri de stat pe termen
scurt i lung, i prima de risc, n cazul obligaiunilor.

142

BIBLIOGRAFIE SELECTIV:

1. Atrill, P., Financial Management for Decision Makers, Prentice Hall


Financial Times, Pearson Education 2006.
2. Blake, D., Financial Market Analysis, McGraw-Hill Book Company 1990.
3. Bodie, Z., Kane, A., Margus, A., Investments, Irwin 1996.
4. Campbell, T., Kracaw, W., Financial Risk Management. Fixed Income and
Foreign Exchange, HarperCollins College Publishers 1993.
5. Campbell, T., Kracaw, W., Financial Institutions and Capital Markets,
HarperCollins College Publishers 1994.
6. Campbell, T., Kracaw, W., Financial Risk Management: Fixed Income and
Foreign Exchange, HarperCollins College Publishers 1993.
7. Daigler, R., Financial Futures Markets, HarperCollins College Publishers,
SUA, 1993.
8. Dufey, G., Giddy, I., Cases in International Finance, Addison-Wesley
Publishing Company, 1987.
9. Eun, C., Resnick, B., International Financial Management, Irwing McGrawHill, 1998.
10. Gaftoniuc, S., Finane Internaionale, Ed. Economic, Bucureti 2000.
11. Gregory J. Millman, Around the World on a Trillion Dollars a Day, Bantam
Press, New York, 1995.
12. Halpern, P., Finane Manageriale, Ed. Economic 1998.
13. Krugman, P., Obstfeld, M., International Economics. Theory and Policy,
Addison-Wesley Publishing Company, 2000.
14. Levy, H., Post, T., Investments, Prentice Hall Financial Times, Pearson
Education 2005.
15. Miron, D., Pun, C., Aspecte Financiar-Monetare al Relaiilor Economice
Internaionale, Ed. ASE Bucureti 2001.
16. Mishkin, F, Eakins S., Financial Markets and Institutions, Pearson
International Edition, Addison Wesley 2006.
17. Sarno, L.,Taylor, M., The economics of Exchange Rates, Cambridge
University Press 2002.
18. Shapiro, A., Modern Corporate Finance, McMillan Publishing Company, New
York 1991.
19. Stancu, I., Finane, ed. Economic Bucureti 2002.
20. Stoica, V., Ionescu, E., Piee de Capital i Burse de Valori, Ed. Economic
2002.
21. Stolojan, T., Integrarea i politica fiscal european, ed. Infomarket 2002.
22. Zmeskal, Z., Financial models, ed.VSB Technical University of Ostrava
2002.
23. An Introduction to Derivatives, The Reuters Financial Training Series, 1999
Reuters Ltd.