1

Emisiunea valorilor mobiliare pe piata de capital din Romania

Emisiunea valorilor mobiliare reprezint procesul prin care are loc naterea unei valori
mobiliare pe piaa de capital(fie ea naional sau internaional), fcnd, iniial, obiectul
tranzacionrii pe piaa primar. Acest proces este specific societilor deschise(publice) care
vor s se finaneze prin piaa de capital (fie de la nfiinare fie atunci cnd vor s i mreasc
valoarea capitalului social).
Condiiile concrete de realizare a emisiunii de valori mobiliare difer de la ar la ar
i sunt stabilite de autoritile de reglementare ale pieei respective printr-un pachet specific
de legi, regulamente i instruciuni.
n Romnia, autoritatea de reglementare a pieei de capital este Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare(CNVM)
1
prin adoptarea de norme, prin regulamente i instruciuni n
concordan cu legislaia n vigoare.
n prezent emisiunea valorilor mobiliare pe piaa de capital din Romnia se realizeaz
n conformitate cu Legea 297/2004 privind piaa de capital i cu Regulamentul 1/2006 al
CNVM care le abrog pe toate celelalte de la data intrrii n vigoare
2
, cele dou acte
normative fiind emise cu respectarea directivelor comunitare privind serviciile financiare n
vederea armonizrii legislaiei romneti cu legislaia comunitar aa cum autoritile
romneti s-au angajat prin programul de aderare a Romniei la Uniunea European.
Emisiunea valorilor mobiliare are loc printr-o operaiune de pia numit ofert
public de vnzare primar alturi de aceasta, n categoria operaiunilor de pia se includ
ofertele publice de cumprare i o form specific a acestora ofertele de preluare.

1. Tipologia operaiunilor de pia

Operaiunile de pia se realizeaz prin oferte publice de valori mobiliare definite
ca fiind comunicrile adresate unor persoane, fcute sub orice form i prin orice mijloace,
care prezint informaii suficiente despre termenii ofertelor i despre valorile mobiliare

1
CNVM a fost nfiinat n anul 1994.
2
pn la intrarea n vigoare a legii 297/2004, emisiunea valorilor mobiliare a fost reglementat de legea
525/2002 care a aprobat O.U.G. 28/2002 iar anterior acesteia de legea 52/1994 care a reprezentat de fapt prima
lege aplicabil sferei pieei de capital din Romnia dup momentul 1989. Deasemeni fiecare din aceste
reglementri legislative au fost nsoite de emiterea de ctre CNVM de regulamente privind emisiunea de valori
mobiliare dar care au fost abrogate prin aplicarea din acest an a Regulamentului 1/2006.
2
oferite, astfel nct s permit investitorului s adopte o decizie cu privire la vnzarea,
cumprarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare.
Tipologia operaiilor de pia este prezentat n figura ce urmeaz iar tabelul
sintetizeaz obiectul fiecrui tip de ofert public.






























OFERT
PUBLIC
DE VNZARE
DE CUMPRARE
INIIAL
PRIMAR
SECUNDAR
PRIMAR
SECUNDAR
SAU DE
PRELUARE
3
Figura: Tipologia operaiunilor de pia


Ofert
public
tip Caracteristici Meniuni
de
vnzare
iniial se emit pentru prima dat valori mobiliare
i se distribuie public ctre primii
deintori;
Primele dou tipuri
de oferte fac
obiectul pieei
primare iar cea de a
treia face obiectul
pieei secundare
bursier sau extra
bursier.
primar avnd ca obiect valori mobiliare nou-emise,
propuse de emitent pentru a fi subscrise la
data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe
pia;

secunda
r
n situaia vnzrii unei cantiti
determinate din valorile mobiliare
existente deja asupra unor deintori.

de
cumprar
e
propriu-
zis
pentru a achiziiona o anumit cantitate
de valori mobiliare fr a se atinge
poziia de control;

Ofertele de
cumprare se
consider a fi
concurente atunci
cnd mai muli
ofertani i
declar intenia de
a achiziiona
public valori
mobiliare ale
aceluiai emitent,
de
preluare
caz n care
ofertantul
vizeaz toate
aciunile n
circulaie ale
respectivului
emitent.
voluntar - intervine n
cazul unei persoane care
vizeaz 100% din valorile
mobiliare ale unui emitent,
dar nu are obligaia legal
de a prelua respectiva
societate
4
obligatorie este iniiat
de o persoan care deine,
singur sau mpreun cu
persoanele cu care
acioneaz n mod
concertat, mai mult de un
anumit procent (33% n
Romnia) din drepturile de
vot asupra unei societi
comerciale.

n anumite condiii
referitoare la pre i
cantitate.


Tabel : Caracteristicile operaiunilor de pia


Etapele desfurrii unei oferte publice

Emisiunea valorilor mobiliare printr-o ofert public presupune parcurgerea mai
multor etape a cror desfurare este stabilit de normele legislative n vigoare pe piaa
respectiv. n funcie de tipul ofertei publice principalele pri implicate pot fi emitentul
valorilor mobiliare, ofertantul, intermediarul desemnat s se ocupe de detaliile respectivei
oferte.
Indiferent despre ce fel de ofert este vorba transparena informaiilor i
publicitatea sunt eseniale pentru finalizarea cu succes a respectivei operaii.
Intermedierea unei oferte publice este fcut de o societate de servicii de investiii
financiare sau de ctre un sindicat de intermediere. Desemnarea unui intermediar pentru o
astfel de ofert trebuie s aib n vedere reputaia i experiena acestuia,buna cunoatere a
domeniului de activitate din care provine emitentul, capacitatea de distribuie pe care o are
respectivul intermediar corelat cu dimensiunea ofertei. n situaia unei oferte de mari
dimensiuni se poate apela la un sindicat de intermediere ceea ce presupune ncheierea unui
contract cu fiecare din membrii sindicatului prin care se stabilesc obligaiile
fiecruia(manager, comanageri, membrii grupului de vnzare).la o anumit perioad de la
ncheierea ofertei sindicatul de intermediere se dizolv fr a crea efecte juridice.
Fiecare etap presupune parcurgerea mai multor pai n funcie de tipul ofertei
respective dup cum urmeaz:
5

Etapa Caracteristici
1. pregtirea ofertei - presupune realizarea unor demersuri care s asigure
succesul respectivei oferte: analiza situaiei financiare a
emitentului, analiza oportunitii ofertei, studii care s
determine cantitatea de valori mobiliare oportun a fi
oferite dar i preul care va fi pltit de investitori, se fac
demersuri pentru ntocmirea prospectului de emisiune.
Aceste activiti pot fi realizate de ctre personalul
propriu sau de un intermediar.
2. ntocmirea prospectului
3

sau documentului de ofert
public
Responsabilitatea informaiilor prezentate n prospect sau
n documentul de ofert o are emitentul, proprietarul
valorilor mobiliare, societatea de servicii de investiii
financiare care coordoneaz intermedierea , n funcie de
contribuia adus la ntocmirea respectivului document.
Aceste informaii trebuie s fie suficiente pentru ca
investitorul s poat lua o decizie corect nealterat de
tinuirea sau omisiunea vreunui fapt real fie el favorabil
sau defavorabil privind obiectul respectivei oferte publice.
Principalele elemente ale unui prospect de emisiune sau
ale unui document de ofert sunt enumerate n anexa nr.1.

3
Prospectul poate fi ntocmit ntr-o form unic sau avnd mai multe componente(fia de prezentare a
emitentului, coninnd informaiile referitoare la acesta; nota privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite
sau propuse a fi admise la tranzacionare pe o pia reglementat; rezumatul prospectului). Decizia de investire
trebuie s se bazeze ns pe toate informaiile din prospect n integritatea lui.
6
3. autorizarea prospectului
sau documentului de ofert
Autoritatea pieei respective(n Romnia CNVM) trebuie
s autorizeze
4
prospectul sau documentul de ofert nainte
de orice form de publicitate a acestuia, pe baza unei
cereri depuse de emitent sau de ofertant. Alturi de cerere
trebuie depus dovada deinerii valorilor mobiliare care
fac obiectul unei oferte de vnzare sau dovada deinerii
unei anumit procent din valoarea valorilor mobiliare ce
urmeaz a fi achiziionate printr-o ofert de cumprare(n
Romnia acest procent este de 30%).
4. publicitatea ofertei

Necesitatea publicitii prospectului sau documentului de
ofert este dat de respectarea dreptului investitorilor de a
avea acces egal la informaiile legate de valorile mobiliare
care fac obiectul respectivei oferte. Nu este admis nici o
form de publicitate a ofertei nainte de autorizarea
acesteia.
Odat dat publicitii prospectul sau documentul de
ofert, oferta respectiv devine obligatorie
5
, documentul
respectiv fiind valabil o perioad stabilit prin lege(n
Romnia aceast valabilitate este de 12 luni).
5.derularea ofertei publice Perioada de derulare a unei oferte publice este
stabilit prin lege(n Romnia nu poate fi mai mic de
cinci zile lucrtoare pentru cea de vnzare i de 15 zile
lucrtoare pentru cea de cumprare). n perioada de
derulare a ofertei nu poate fi refuzat nici un ordin de
cumprare al clienilor iar acestea nu pot fi executate
pe criterii de preferin.


4
n Romnia CNVM trebuie s autorizeze respectiva ofert n termen de zece zile lucrtoare cu posibilitatea de
prelungire a acestei perioade n situaia ofertei de vnzare.
5
n Romnia oferta public de vnzare trebuie iniiat n maximum nou luni de la data ultimelor raportri care
stau la baza autorizaiei, dar nu mai devreme de apte zile de la data publicri anunului de ofert, iar oferta
public de cumprare sau cea de preluare, n cel mult apte zile de la data autorizrii.
7
6. ncheierea ofertei
publice

Oferta public se consider a fi ncheiat la sfritul
termenului pentru care a fost autorizat dar ea se poate
ncheia mai devreme daca toate valorile mobiliare au fost
subscrise naintea acestui termen. Dup ncheierea ofertei
intermediarul care s-a implicat n aceast operaie are
obligativitatea de a comunica autoritii pieei datele
referitoare la respectiva ofert cu privire la numrul
valorilor mobiliare efectiv vndute i preul de vnzare
al acestora; ponderea valorilor mobiliare vndute n
totalul valorilor mobiliare oferite public; numrul total al
cumprtorilor pentru fiecare tip de valori mobiliare
oferite public; numrul acionarilor semnificativi, al
celor care dein poziii de control i al celor majoritari,
precum i cota de aciuni deinut de fiecare dintre
acetia; informaii privind valoarea cheltuielilor efective
suportate din preul de vnzare n legtur cu oferta
public (comisioane ncasate de intermediar, de grupul
de distribuie, diverse cheltuieli n favoarea
intermediarilor); suma total ncasat de ofertant dup
plata tuturor cheltuielilor i ponderea acesteia n suma
scontat a fi obinut.
n situaia ofertei publice de cumprare sau
preluare, ofertantul, societatea sau societile de servicii
de investiii financiare implicate notific CNVM cu
privire la rezultatele ofertei publice n termen de
maximum apte zile lucrtoare de la data nchiderii
ofertei. n raportul de nchidere a ofertei se specific:
numele emitentului, ofertantului i intermediarului
ofertei, perioada de derulare a ofertei, numrul de valori
mobiliare cumprate i suma total pltit, deinerea
ofertantului n urma ncheierii ofertei, data i modalitatea
de decontare a tranzaciei aferente ofertei publice.


8
Pe toat durata de derulare a unei oferte publice prile implicate trebuie s furnizeze
att n documentele ofertei ct i autoritilor pieei informaii reale i corecte privind toate
aspectele legate de valorile mobiliare care fac obiectul respectivei oferte
6
, n caz contrar ele
putnd fii obligate s rspund inclusiv penal. n astfel de situaii cumprtorii valorilor
mobiliare pot solicita anularea tranzaciilor i rambursarea sumelor pltite pentru valorile
mobiliare.
Se sancioneaz de asemeni orice form de publicitate care incit la acceptarea ofertei
prin prezentarea unor avantaje ca fiind garantate de oferta respectiv considerndu-se a fi
publicitate abuziv.
Autorizarea de ctre autoritatea pieei a unui prospect de emisiune sau a unui
document de ofert nu semnific n vreun fel faptul c aceasta consider respectivele valori
mobiliare o investiie rentabil sau un ndemn la achiziionarea acestora ci doar faptul c
respectiva ofert este fcut cu respectarea normelor legislative n vigoare. Aceeai autoritate
poate revoca, suspenda sau chiar anula decizia de aprobare a unei oferte dac aceasta are
informaii c au fost nclcate prevederile legale (anularea deciziei de aprobare are loc dac
aceasta a fost obinut pe baza unor informaii false ori care au indus n eroare i lipsete de
efecte tranzaciile ncheiate pn la data anulrii, dnd loc la restituirea valorilor mobiliare,
respectiv a fondurilor primite de ofertani).
Desfurarea unei oferte publice, dei parcurge cele ase etape prezentate anterior
indiferent de tipul su, prezint totui cteva caracteristici specifice dac este de vnzare sau
de cumprare.
Oferta public de vnzare - oferta public de vnzare reprezint comunicarea
adresat unor persoane, fcut sub orice form i prin orice mijloace, care conine informaii
suficiente despre valorile mobiliare oferite spre vnzare, precum i cu privire la termenii
respectivei oferte materializate n prospectul de emisiune. Exist i situaii n care nu este
obligatorie publicarea prospectului de ofert, stabilite n Romnia prin Legea 297/2004. Aceste
situaii privesc oferta care este adresat numai investitorilor calificai
7
sau unui numr mai

6
Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea i acurateea informaiilor din
prospectul sau documentul de ofert este responsabil, dup caz, ofertantul, membrii consiliului de
administraie al ofertantului ori administratorul unic, emitentul, membrii consiliului de administraie al
emitentului, fondatorii n caz de subscripie public, auditorul financiar pentru situaiile financiare ale cror
informaii au fost preluate n prospect, intermediarii ofertei, orice alt entitate care a acceptat rspunderea
pentru orice informaie, studiu sau evaluare inserat ori menionat n prospect.

7
investitor calificat entitate care are capacitatea de a evalua caracteristicile de risc i randament ale
instrumentelor financiare securitizate, definit conform art. 2 alin. (1) pct. 15 din Legea nr. 297/2004 privind
piaa de capital, cu modificrile i completrile ulterioare;
9
mic de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alii dect investitorii calificai. De
asemenea, prospectul nu este obligatoriu de publicat n cazul: valorilor mobiliare oferite,
alocate sau care urmeaz a fi alocate n legtur cu o fuziune, pe baza unui document care
conine informaii cu cele similare dintr-un prospect de ofert; valorilor mobiliare oferite, alocate
sau care urmeaz a fi alocate n mod gratuit acionarilor existeni, precum i n cazul cnd
dividendele sunt pltite prin emisiune de noi aciuni, din aceeai clas cu aciunile pentru care
se pltesc dividende, cu condiia s fie disponibil un document ce conine informaii despre
numrul i natura aciunilor, motivele i detaliile emisiunii; aciunilor pentru substituirea altor
aciuni de aceeai clas deja emise, dac aceast nou emisiune nu implic o majorare a
capitalului social.
O problem legat de desfurarea ofertelor publice de vnzare o reprezint preul la care
se vor vinde valorile mobiliare care fac obiectul respectivei ofertei. n cazul ofertei publice de
vnzare iniial preul este egal cu valoarea nominal a aciunilor sau obligaiunilor ca i n cazul
ofertei primare dac nu se face o emisiune cu prim, situaie n care preul este mai mare dect
valoarea nominal. n cazul ofertei publice de vnzare secundar nefiind impus un pre se pune
problema stabilirii unui pre corect ct mai aproape de nivelul pieei, obinut de obicei ca o medie a
preului de tranzacionare pe un interval de timp suficient de lung pentru a fi relevant.
Oferta public de cumprare poate lua forma ofertei publice de preluare fie
voluntar fie obligatorie. n Romnia legislaia stabilete c oferta de preluare voluntar este
iniiat de o persoan care nu are aceast obligaie, dar dorete s dobndeasc mai mult de
33% din drepturile de vot ale unui emitent(Consiliul de Administraie al emitentului este cel
care stabilete oportunitatea acceptrii unei astfel de oferte)iar modul de calcul al preului n
aceast situaie trebuie s in seama de recomandrile legislative
8
.
Oferta public de preluare obligatorie, conform legislaiei romneti n vigoare, este
iniiat cel mai trziu n dou luni de la momentul atingerii unei deineri de 33% din
drepturile de vot ale emitentului, n mod direct de ctre o persoan sau mpreun cu
persoanele cu care acioneaz n mod concertat. Oferta nu este ns obligatorie dac

8
Preul n oferta public de cumprare voluntar este cel puin egal cu cel mai mare pre dintre: preul pltit de
ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acioneaz n mod concertat pentru valorile mobiliare
respective n ultimele 12 luni precedente lansrii ofertei i preul mediu ponderat de tranzacionare pe pia a
aciunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaiei aferente ofertei
publice de cumprare. Dac preul nu poate fi determinat n acest mod, preul propus de ofertant trebuie s
reflecte situaia financiar a emitentului cu luarea n considerare a activului net contabil.
10
poziia reprezentnd 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobndit ca
urmare a unei tranzacii exceptate
9
.
Preul n oferta de preluare obligatorie este cel puin egal cu cel mai mare pre pltit
de ofertant sau de persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat n perioada de 12
luni anterioar ofertei
10
.
n situaia n care la sfritul unei oferte publice de preluare ofertantul se afl n
situaia de a deine mai mult de 90% din aciunile vizate are dreptul s solicite acionarilor
minoritari s se retrag din respectiva firm prin vnzarea aciunilor deinute la un pre
echitabil(acesta poate fi cel din oferta derulat sau unul determinat conform standardelor
internaionale de evaluare). De asemeni orice acionar minoritar are posibilitatea s solicite
unui acionar care deine peste 90% din aciunile unei societi s i achiziioneze pachetul
deinut la un pre echitabil.
n situaia n care o societate deschis dorete s realizeze o emisiune de valori
mobiliare fr a apela la ofert public, ea are alternativa realizrii unui plasament privat.
Plasament privat este definit n legislaia romneasc ca fiind vnzarea de ctre emitent a
ntregii emisiuni de valori mobiliare unui numr de maximum 35 de investitori sofisticai
11
,
rezideni i nerezideni in Romnia, n condiiile contactrii a maximum 100 de persoane
determinate pe baza unor criterii prestabilite si in conformitate cu reglementrile specifice ale
C.N.V.M..
Datorit faptului c n perioada anilor 90 piaa de capital din Romnia a avut o
evoluie descendent din lipsa unor participani la pia suficient de numeroi i care nu au
manifestat o ncredere suficient n mecanismele acestei piee dar i a lipsei investitorilor
sofisticai, numrul plasamentelor private a fost nesemnificativ, abia dup 1999 nregistrndu-
se o cretere a acestor operaiuni.

9
Tranzacia exceptat din punct de vedere al legislaiei romneti n vigoare reprezint dobndirea respectivei
poziii: n cadrul procesului de privatizare; prin achiziionarea de aciuni de la Ministerul Finanelor Publice sau
de la alte entiti abilitate legal n cadrul procedurii de executare a creanelor bugetare; n baza transferurilor
de aciuni realizate ntre societatea-mam i filialele sale sau ntre filialele aceleiai societi-mam; ca
urmare a unei oferte publice de preluare voluntar adresat tuturor deintorilor respectivelor valori
mobilare i avnd ca obiect toate deinerile acestora.
10
Dac nu poate fi aplicat aceast metod de stabilire a preului, se va ine seama de urmtoarele criterii: preul
mediu ponderat de tranzacionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulrii ofertei; valoarea activului
net al societii, conform ultimei situaii financiare auditate; valoarea aciunilor rezultate dintr-o expertiz
efectuat de un evaluator independent pe baza standardelor internaionale de evaluare. Dac n perioada de derulare a
ofertei de preluare cei care au iniiat ofert achiziioneaz valorile mobiliare la un pre mai mare dect cel stabilit n
ofert este obligatorie modificarea acestuia la nivelul celui folosit n respectiva tranzacie.
11
Investitorul sofisticat este considerat a fi acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional si
resursele necesare pentru a-si asuma acest risc i care se implic n tranzacii cu cantiti mari de valori
mobiliare.
11
n subcapitolul 2.3 vom prezenta o analiz a evoluiei operaiunilor de pia pe piaa de
capital din Romnia n perioada 1995-2005.
2.2 Caracteristici generale ale emisiunilor de obligaiuni

Fiecare emisiune de obligaiuni are un set de caracteristici general i un alt set de
caracteristici speciale menite s o fac mai atractiv pentru potenialii investitori. Aceste
caracteristici sunt menionate i explicate n documentul numit contract de emisiune.
Documentul stabilete practic o relaie pe termen lung ntre beneficiarul mprumutului i
furnizorul adic investitorul. Aspectele precizate n contract sunt extrem de vaste i se pot
referi la: tipul obligaiunii emise; o descriere complet a proprietilor ipotecate sau a poliei
de asigurare, dac acestea exist; valoarea total autorizat a emisiunii de obligaiuni; clauze
de protecie detaliate, care pot include limite de ndatorare, restricii asupra dividendelor, o
clauza de fond de amortizare, o rat de lichiditate curent minim impus i clauze privind
plata la maturitate i privilegii la rscumprare.
Cunoaterea i nelegerea elementelor prezentate n contractul de emisiune sunt cu
att mai importante cu ct n prezent pieele de capital ofer inovaii financiare sub forma
valorilor mobiliare care au ataate diverse clauze sau chiar a unora hibrid.
Succesul unui plasament depinde ntr-o msur destul de mare de capacitatea
investitorului de a fructifica avantajele oferite de diferite tipuri de valori mobiliare i de aceea
este necesar interpretarea corect a informaiilor oferite de contractul de emisiune.
Din setul de caracteristici generale ale unei emisiuni de obligaiuni,este necesar s se
precizeze urmtoarele:
emitentul-acesta se oblig s plteasc att dobnzile ct i valoarea obligaiunii la
scadena ei i rspunde patrimonial de ndeplinirea contractului de creditare. Acesta
poate fi att o corporaie ct i o instituie a administraiei publice. n ambele cazuri
deosebit de important este aspectul legat de sumele folosite pentru acoperirea
mprumutului i a dobnzii.
valoarea nominal cea nscris pe faa documentului sau menionat n prospectul de
emisiune i reprezint suma mprumutat, pe care emitentul se angajeaz s o
plteasc investitorului la data maturitii obligaiunii.
dobnda nominal este stipulat n forma procentual si este plata pe care emitentul
urmeaz sa o efectueze deintorului obligaiunii pentru suma mprumutata. Plile au
loc la date fixe, numite termene de scadenta ale dobnzii prin prezentarea de ctre
12
deintor a cupoanelor de plata. Dei de regula dobnda nominala este fixa, pot fi
cazuri cnd aceasta devine variabila pe anumite perioade.
datele obligaiunii includ: data emisiunii la care emitentul pune obligaiunile n
vnzare; data de plata a dobnzii anuale sau scadenta dobnzii; data maturitii
obligaiunii, data cnd mprumutul acordat devine scadent si emitentul trebuie sa
returneze investitorului suma mprumutata.
administratorul - garant este societatea de valori mobiliare care asist societatea n
emiterea obligaiunilor, o reprezint n cadrul sindicatului de plasament si garanteaz
investitorilor onorarea contractului de ctre emitent. n cazul neonorrii contractului,
administratorul valorifica colateralul avansat de emitent drept garanie sau procedeaz
la punerea emitentului n stare de faliment.
agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului care tine evidenta
certificatelor de valoare, locul unde se prezint cumprtorul pentru a primi
obligaiunile originale emise pe numele sau daca acestea sunt sub forma fizica, n
cazul cnd acestea sunt sub forma dematerializat agentul de valori mobiliare
faciliteaz serviciile de reprezentare, ncasare de dobnzi de la agentul de plat.
modul cum este garantat emisiunea - este prezentat compania ce garanteaz
emisiunea daca exist, colateralul cu care se garanteaz i se specific valoarea
acestuia i dac a fost sau mai este colateral i pentru alt mprumut iar dac emisiunea
nu este garantat se precizeaz.
condiii restrictive - n general acestea se numesc simplu condiii i reprezint clauze
n contractul de emisiune ce impune emitentului condiii specifice legate de: totalul
datoriilor emitentului s nu depeasc un anumit procent raportat la totalul
capitalurilor, o rata de lichiditate curent minim, un anumit nivel al profiturilor i
altele.
n afara acestor clauze generale, fiecare emisiune de obligaiuni poate avea i clauze
specifice care au drept rol creterea atractivitii respectivei oferte pe piaa pe care este
lansat, prezentate n tabelul de mai jos.





13
Clauz Caracteristici
Clauza de
revocare/rscumprare
- permite emitentului s revoce obligaiunile emise prin
rscumprarea lor de la deintori, nainte ca ele s ajung la
termenul de maturitate De obicei, revocarea are loc cnd
condiiile pieei devin mai avantajoase dect cele ale
emisiunii respective i protejeaz emitentul de plata unor
dobnzi foarte mari fa de dobnda la care s-ar putea
mprumuta de pe pia. Pentru a obine fondurile necesare
rscumprrii emitentul poate face o alt emisiune de
obligaiuni, operaie ce poart denumirea de refinanare a
emisiunii. n situaia n care preul obligaiunilor pe pia este
mai mare dect valoarea nominal emitentul poate plti un
premiu de rscumprare.
Clauza de protejare a
investitorului
- aceast clauz stabilete o perioad de timp dup care
emitentul poate exercita clauza de revocare astfel nct
investitorul s aib o anumit siguran prind plasamentul
respectiv.

Clauza returnrii
mprumutului la o data
premergtoare
maturitii
- permite investitorului s pretind plata la valoarea nominal
a obligaiunilor deinute, n orice moment premergtor
scadentei, dac dobnda de pe pia este n cretere i
depete un nivel plafon al variaiei dobnzii nominale
specificat n contract.
Clauza restrictiv - condiioneaz realizarea obiectivului investiiei de o singura
sursa financiar. Emitentul nu poate contracta credite
adiionale pentru acelai obiectiv.
Clauza convertibilitii - la cererea oricruia dintre contractani, i n condiii strict
stabilite anterior, obligaiunea se poate schimba cu alte valori
mobiliare ale aceluiai emitent.
Clauza de modificare a
condiiilor contractuale
- specifica numai obligaiunilor emise de corporaii,
condiioneaz decizia de modificare a contractului de
creditare de aprobare cu majoritate absoluta (3/4) de voturi n
adunarea acionarilor.
14
- Clauza de asigurare n
caz de neplata
- prevede ca la data cnd emitentul nu efectueaz plata la zi,
ntreaga suma luat cu mprumut i dobnzile aferente devin
n mod expres scadente. La aceeai dat, fr a fi nevoie de
decizie juridic, administratorul - garant trece automat la
executarea silit a contractului de mprumut.
Clauza ofertei concurent - aceasta presupune ca intermediarul i deci implicit
emitentul sa acorde primului contractant toate condiiile mai
favorabile pe care le accepta ulterior din partea altor ofertani
Tabel clauze specifice emisiunilor de obligaiuni
Dei nu sunt singurele, aceste clauze reprezint cele mai frecvente clauze care pot
aprea ntr-un prospect de emisiune de obligaiuni dnd natere unor noi tipuri de obligaiuni
care s satisfac mai bine nevoile investitorilor.
15
3. Emisiunea de valori mobiliare pe piaa de capital din Romnia

Piaa de capital din Romnia are o istorie post decembrist scurt dar cu o evoluie
sinuoas att din punct de vedere al numrului emisiunilor de valori mobiliare i tipurilor de
valori mobiliare ct i al apariiei i dezvoltrii segmentelor de pia bursier i extra
bursier.
nscris n cursa pentru aderare la Uniunea European la nceputul anului 2007, piaa
de capital din Romnia a parcurs paralel dar nu separat dou drumuri: unul al crerii unui
cadru legislativ i instituional care s permit existena i funcionarea unei piee a
capitalurilor pe termen lung pe de o parte i pe de alt parte armonizarea att legislativ ct i
instituional a pieei de capital din Romnia la normele comunitare devenind astfel
compatibil cu structurile Uniunii Europene n rndul crora urmrim a ne integra.
Autoritatea pieei de capital din Romnia este reprezentat de Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare care a luat fiin n 1994 i care are un rol esenial n realizarea,
adoptarea i armonizarea normelor legislative privitoare la piaa de capital.
Emisiunea valorilor mobiliare i desfurarea tuturor operaiunilor de pia au fost
reglementate n trei etape: o prim lege care a reglementat aceste aspecte a fost Legea 52/1994
urmat de o serie de regulamente i norme ale CNVM privind aplicarea acestei legi, apoi n
anul 2002 are loc o ampl revizuire a legislaiei ce reglementa piaa de capital fiind primele
reglementri legislative care demareaz o armonizare a legislaiei romneti cu cea
comunitar(O.U.G. NR. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare
i pieele reglementate modificat prin legea 525/2002, O.U.G. nr. 27/2002 cu privire la
pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, O.U.G. privind statutul
CNVM urmate de modificarea regulamentelor CNVM) dar i armonizarea cu alte acte
normative interne cum ar fi legea privind statutul BNR, legea privind societile de asigurri
i supravegherea asigurrilor, legea concurenei. Ultimele modificri legislative majore n
ceea ce privete piaa de capital au avut loc n 2004 cnd a aprut o nou lege a pieei de
capital 297/2004 care armonizeaz legislaia romneasc cu directivele emise de Uniunea
European cu privire la serviciile financiare ca urmare a demarrii i ncheierii FSAP.
Analiznd evoluia numrului ofertelor publice n perioada 1997-2005, se constat c:
- ofertele publice de cumprare/preluare au atins n anul 2004 nivelul cel mai
ridicat fa de cel nregistrat n perioada anterioar, respectiv n anul 2001.
Principala cauz a acestei evoluii o reprezint ndeplinirea de ctre anumii
investitori a obligaiei de a derula oferte publice obligatorii n vederea delistrii;
16
- numrul ofertelor publice de vnzare a sczut n prezent fa de anii 1999 i
2000, scderea datorndu-se faptului c societile comerciale emitente nu au
iniiat demersurile necesare atragerii de fonduri bneti de pe piaa de capital prin
emiterea de aciuni, iar nivelul din perioada 1999-2000 se datoreaz obligativitii
de majorare a capitalului social care a determinat o serie de emiteni s fac
emisiuni de aciuni pentru ndeplinirea acestui standard.
- se remarc o demarare trzie a finanrii firmelor private prin intermediul
emisiunilor de obligaiuni corporative. Prima astfel de emisiune a avut loc n anul
1999 i numrul lor s-a meninut foarte sczut atingnd abia un numr de 7 pe an
la sfritul lui 2005, i un numr total de 18 fr ns a fi toate un succes.
- dup cum se observ, numrul ofertelor publice aprobate n cursul anului 2005
au fost n scdere fa de anii precedeni, indiferent c este vorba de oferte de
vnzare sau de cumprare. Singura categorie unde numrul ofertelor a continuat s
creasc este cea a obligaiunilor municipale i corporative. Pn n prezent au fost
aprobate un numr de 38 de emisiuni de obligaiuni municipale realizate de 25 de
municipaliti care au apelat la acest fel de mprumut, iar valoarea total a acestor
emisiuni n perioada 2001-2005 se apropie de 140.000 mii RON, din care 38.750
mii RON n anul 2005(o analiz mai detaliat a emisiunii de obligaiuni
municipale va fi prezentat n continuare).
Unul din motivele importante care au dus la aceast diminuare l reprezint
modificarea cadrului legislativ (abrogarea O.U.G. nr. 165/2002) care n prezent nu mai oblig
acionarul ce deine singur sau mpreun cu alte persoane o poziie de peste 90% din
drepturile de vot ale unui emitent, la iniierea i finalizarea unei oferte publice de preluare n
vederea nchiderii acestuia.
n ceea ce privete ncurajarea emitenilor de a se finana prin intermediul pieei de
capital i/sau de a dispune msurile necesare n vederea tranzacionrii aciunilor emise pe
piaa de capital, C.N.V.M. a urmrit s menin o legtur permanent cu emitenii i
intermediarii de pe piaa de capital pentru a identifica i a nltura impedimentele ntmpinate
de agenii economici care ar dori s apeleze la piaa de capital pentru a se finana. Ca urmare a
acestor ntlniri, calitatea documentelor depuse n vederea aprobrii de ctre C.N.V.M. i
implicit perioada n care respectivele documente au fost aprobate de C.N.V.M. s-au
mbuntit semnificativ.
O alt msur pentru ncurajarea emitenilor de a se finana prin intermediul pieei de
capital o reprezint reducerea taxelor i/sau a comisioanelor percepute pentru aprobarea
17
documentelor de ofert public, a prospectelor de ofert public de vnzare i a prospectelor
ntocmite n vederea admiterii la tranzacionare. Astfel, nivelul comisionului perceput de
C.N.V.M. ca urmare a finalizrii unei oferte publice de vnzare n vederea admiterii la
tranzacionare pe o pia reglementat a fost redus de la 0,5% la 0,15%.
Analiza comparativ a evoluiei emisiunii de valori mobiliare pe cele 2 categorii de
valori mobiliare aciuni i obligaiuni arat o discrepan major ntre numrul mare de
oferte de vnzare de aciuni i numrul extrem de mic al ofertelor de vnzare de obligaiuni n
perioada 1997-2002, urmat apoi de o cretere uoar a celor de obligaiuni, datorat n
primul rnd celor municipale, i reducerea drastic a ofertelor de vnzare de aciuni.
Din punct de vedere al valorii ofertelor de vnzare i a celor de cumprare evoluia a
fost diferit de cea numrului lor. Dei numrul ofertelor publice de vnzare s-a redus
ncepnd cu 2002 valoarea acestor oferte a crescut atingnd n 2005 un maxim.
Valoarea ofertelor publice de vnzare a crescut substanial n anii 2004 i 2005
deoarece anumii emiteni au hotrt s utilizeze posibilitile oferite de piaa de capital n
ceea ce privete finanarea proiectelor de investiii prin atragerea de resurse financiare de la
public. O pondere important n valoarea total a respectivelor oferte publice de vnzare o au
emisiunile de obligaiuni corporative ale societilor bancare (Raiffeissen Bank, BRD Groupe
Socit Gnrale i Finansbank 2004 i Banca Transilvania S.A. n 2005).
Pe de alt parte valoarea ofertelor de cumprare s-a diminuat foarte mult mai ales la
nivelul anului 2004 i 2005 dei n 2004 acestea au atins numrul cel mai mare iar 2005 au
sczut att ca numr ct i ca valoare.
Singurul sector al pieei de capital care a avut permanent un trend ascendent a fost cel
al obligaiunilor municipale, dovedind c autoritile publice locale din Romnia au neles
avantajele aduse de posibilitile de finanare a unor proiecte de investiii prin piaa de capital
pe de o parte dar i atractivitatea pe care o au instrumentele cu venit fix garantate de stat
pentru investitorii care caut plasamente pentru piaa romneasc.
Trebuie remarcat o premier n anul 2005 pentru piaa valorilor mobiliare primare din
Romnia emisiunea unor obligaiuni cu o scaden de 20 de ani n cazul Municipiului Alba
Iulia i subscris cu succes n totalitate, fapt ce arat o cretere a stabilitii economice a
pieei romneti pe de o parte dar i o cretere a interesului investitorilor pentru produsele
pieei de capital ca urmare a scderii drastice a veniturilor aduse de plasamentele n active
bancare. Tot n 2005 a avut loc emisiunea de obligaiuni municipale cu valoarea cea mai mare
de 200 de miliarde de lei vechi realizat de Municipiul Timioara.
18
Din punct de vedere al valorii acestor emisiuni, aceasta a fost n cretere, atingnd un
maxim n 2003 i apoi nregistrnd o scdere uoar.
n ansamblu numrul i valoarea acestor emisiuni au crescut de la un an la altul
artnd c acest segment de pia a devenit foarte atractiv pentru investitori i reprezint o
alternativ viabil la alte surse de finanare la care ar putea apela autoritile publice locale.

Repere istorice n evoluia emisiunii de valori mobiliare din Romnia

Economia de comand pe care a avut-o Romnia nainte de momentul 1989 a dus la
inexistena unei piee de capital funcionale astfel nct n perioada 1990-2005 a avut loc
recrearea pieei de capital pe care ara noastr o avea nainte de al doilea rzboi mondial. Din
acest motiv evoluia pieei de capital i a emisiunii de valori mobiliare a fost marcat de
numeroase premiere privind valorile mobiliare emise i tranzacionate pe pia, structura
segmentelor de pia, sistemelor de tranzacionare dar i a structurii instituionale a pieei.
Perioada 1994 -1999 nu a nregistrat evenimente majore pozitive din punct de vedere
al emisiunii de valori mobiliare ns trebuie amintit apariia legii societilor comerciale i
demararea Programului de Privatizare n mas prin care societile de stat au devenit societi
comerciale cu capital privat care au creat astfel primii emiteni de valori mobiliare, poteniali
participani pe piaa de capital.
De asemeni nfiinarea Comisiei Naionale de Valori Mobiliare n 1994 a marcat
conturarea unei structuri instituionale care s gestioneze piaa de capital din Romnia.
Tot n 1994 a luat fiin Bursa de Mrfuri Sibiu S.A. avnd 11 acionari care s-a
transformat n februarie 1997 ntr-o pia de instrumente derivate prin reorganizarea
aciunilor societii pe cri de membru dup sistemul burselor futures din Statele Unite ale
Americii. In urma procesului de compactare au rezultat 90 de cri. Fiecare carte de membru
oferea un loc de tranzacionare in ringurile bursei i apoi pe 11 Iulie 1997 - Bursa sibian a
devenit prima burs de instrumente derivate din Romnia prin implementarea primelor
contracte futures valutare si pe indici bursieri (a fost lansat contractul futures avnd ca activ
suport un indice propriu - BMS1). Introducerea contractelor futures a constituit o etapa de
maxim importan n transformarea bursei de mrfuri ntr-un centru naional n care
participanii la piaa bursier au posibilitatea de a-i acoperi riscurile sau de a specula
modificarea preurilor folosind titluri financiare derivate.
Sfritul anului 1995 reprezint momentul nfiinrii primei piee bursiere din
Romnia dup 1989 - Bursa de Valori Bucureti iar 1996 este anul nfiinrii unui al segment
19
al pieei de capital piaa extrabursier - Piaa Naional de Valori Mobiliare RASDAQ,
pentru a rspunde necesitii existentei unui mediu instituional si tehnic corect si transparent
pentru tranzacionarea tuturor aciunilor distribuite n cadrul Programului de Privatizare n
Mas.
Intensificarea operaiunilor de pia i creterea numrului i volumului tranzaciilor
pe piaa de capital din Romnia a avut loc ncepnd cu anul 2000 cnd CNVM a autorizat
228 de oferte publice secundare de cumprare din care 197 s-au realizat prin intermediul
pieei RASDAQ.
CNVM a autorizat de asemeni un numr de 135 oferte publice de vnzare de aciuni
dintre care:
- 57 oferte publice secundare de vnzare de aciuni, din care: 38 oferte iniiate de
APAPS (fostul FPS) i 19 oferte iniiate de alte persoane;
- 77 oferte publice primare de vnzare de aciuni realizate n scopul majorrii
capitalului social;
- 1 ofert public primar de vnzare de obligaiuni corporative.
n anul 2000, un numr de 39 societi comerciale i-au majorat capitalul social prin
emisiune de noi aciuni ce au fost oferite investitorilor prin plasament privat Dintre acestea,
trei plasamente s-au desfurat pe BVB. n acelai timp, 12 acionari au preferat s-i vnd
pachetele de aciuni deinute prin plasament secundar privat.
Anul 2000 a marcat derularea unor proiecte de finanare prin intermediul emisiunilor
publice de obligaiuni. Astfel, in perioada 2-15 mai 2000 s-a desfurat emisiunea public de
obligaiuni convertibile(1:5) International Leasing, prima emisiune publica de obligaiuni a
unei societati private din Romnia. Emisiunea s-a ncheiat cu succes n luna noiembrie 2001,
toate obligaiunile oferite fiind subscrise. Obligaiunile International Leasing nu s-au
tranzacionat pe o piaa organizat, la acel moment fiind listate pe piaa RASDAQ.
n perioada 4 sep 10 oct 2000 s-a desfurat si emisiunea publica de obligaiuni
emise de Bachus Buzau. Din pcate aceast oferta nu s-a ncheiat cu succes datorit
numrului redus de obligaiuni subscrise; oferta a fost anulat si banii au fost returnai
investitorilor. Menionm c pn la aceste oferte, n ara noastr s-a mai derulat o singur
emisiune public de obligaiuni convertibile n aciuni n raport de 4:1 emisiunea Siderca
Clrai (societate cu capital de stat), desfurat n1997 i ajuns n 2000 la maturitate.
Cel mai important eveniment al anului 2000 l-a reprezentat fr ndoiala listarea
pentru prima dat n Romnia a primelor instrumente financiare cu venit fix sub forma
certificatelor de depozit bancar. Dei nu a fost nregistrat dect o singur emisiune de 10
20
miliarde de lei a Bncii Romne de Scont, iar numrul i valoarea tranzaciilor au fost reduse,
proiectul a adus elemente preioase de ctig artnd c piaa este capabil tehnic s realizeze
tranzacii cu astfel de instrumente.
Anul 2001 este de referin pentru piaa valorilor mobiliare din Romnia deoarece au
avut loc primele emisiuni de obligaiuni municipale realizate prin ofert public de vnzare
aprobat de C.N.V.M., de ctre Oraul Predeal i Municipiul Mangalia, emisiuni care au fost
subscrise n totalitate. Cele dou entiti locale au fost primele care au apelat la finanare prin
piaa de capital.
n anul 2002 are loc o scdere a ofertelor publice de cumprare dar i a celor de
vnzare. Este de remarcat c la numai doi ani de la prima emisiune de obligaiuni pe care a
efectuat-o cu succes pe piaa de capital romneasc Internaional Leasing realizeaz o alt
emisiune de obligaiuni de aceast dat neconvertibile de asemeni subscris n totalitate.
Emitentul a pstrat aceeai valoare nominal dar a oferit o dobnd mai mic de 42%
adaptat noilor condiii de pia.
n 2003 - Comisia Naional a Valorilor Mobiliare emite Atestatul 30/10.06.2003,
prin care recunoate calitatea de organism de formare profesional a S.C. BMFM S.A. Prin
acest atestat, societatea a dobndit dreptul de a organiza cursuri de atestare i reatestare a
brokerilor si traderilor ca operatori pe pieele reglementate de mrfuri si instrumente
financiare derivate (25 iunie 2003 - S.C. BMFM S.A. este autorizata de CNVM ca societate
de bursa, prin Decizia 1951/25.06.2003 devenind astfel prima societate de burs autorizat
conform noilor reglementari legale si ncepe demersurile de autorizare a Bursei Monetar-
Financiare si de Mrfuri Sibiu si a pieei organizate de aceasta).
n cursul anului 2004 au fost aprobate urmtoarele operaiuni financiare:
- 9 prospecte de oferte publice de vnzare de obligaiuni municipale;
- 4 oferte de obligaiuni corporative, trei dintre ele fiind iniiate de instituii de credit
- RAIFFEISEN BANK, BRD GROUPE SOCIETE GENERALE si
FINANSBANK (ROMANIA);
- 7 oferte publice secundare de vnzare de aciuni;
- 5 oferte publice primare de vnzare de aciuni; noutatea a constituit-o aprobarea
pentru prima data a unei oferte publice de vnzare de aciuni emise de Societatea
de Servicii de Investiii Financiare BROKER S.A. Cluj Napoca, societate care
inteniona listarea aciunilor la B.V.B. i a crei emisiune s-a derulat prin
intermediul acestei piee.
21
- 138 de oferte de preluare iniiate n baza prevederilor art. 138 din O.U.G. nr.
28/2002 aprobata prin Legea nr. 525/2002, oferte iniiate de acionarii care
deineau mai mult de 90% din drepturile de vot dintr-o societate deinut public n
vederea transformrii n societi de tip nchis;
- 72 de oferte publice de cumprare de aciuni;
- 64 de oferte de preluare, altele dect cele n vederea declarrii societilor ca
societi de tip nchis.
n cursul anului 2005 au fost aprobate prospectele i documentele de ofert dup cum
urmeaz:
6 prospecte de oferte publice de vnzare de obligaiuni emise de administraiile
locale/municipale valoarea acestor oferte a fost de 38.750 mii RON;
7 prospecte de oferte publice primare de vnzare de obligaiuni corporative, dintre
care dou emisiuni adresate la mai puin de 100 de investitori, valoarea acestor
oferte a fost de 100.661,3 mii RON;
6 prospecte de oferte publice secundare de vnzare de aciuni, dou dintre oferte
avnd la baz prospecte simplificate adresate, unul la mai puin de 100 de
investitori, iar cel de-al doilea adresat investitorilor care achiziionau n cadrul
ofertei, valori mobiliare de cel puin echivalentul n lei a 50.000 EUR; valoarea
acestor oferte a fost de 15.971,2 mii RON;
o ofert public primar de vnzare de aciuni n valoare de 879,5 mii RON;
3 prospecte simplificate ntocmite n vederea admiterii la tranzacionare a
aciunilor emise ca urmare a modificrilor de capital social aprobate de adunrile
generale ale acionarilor;
3 oferte publice primare iniiale de vnzare de aciuni, una dintre oferte nefiind
ncheiat cu succes; valoarea acestor oferte a fost de 62.440 mii RON;
13 documente aferente ofertelor publice de preluare iniiate n vederea retragerii de
la tranzacionare a emitenilor; valoarea acestor oferte a fost de 129,1 mii RON;
14 documente aferente ofertelor publice de cumprare; valoarea acestor oferte a
fost de 138.176 mii RON;
19 documente aferente ofertelor publice de preluare voluntar; valoarea acestor
oferte a fost de 41.288,4 mii RON;
24 de documente aferente ofertelor publice obligatorii de preluare; valoarea
acestor oferte a fost de 20.157 mii RON;
22
dou anunuri aferente iniierii procedurii de retragere a acionarilor, n baza
dispoziiilor art. 206 din Legea nr. 297/2004.

Trecerea n revist a emisiunilor de obligaiuni corporatiste din anul 2005 arat
atingerea unui maxim ca valoare a unei emisiuni de obligaiuni pentru Banca Transilvania
exprimat n dolari americani i de asemeni comparativ cu emisiunile de obligaiuni
municipale trebuie remarcat ca subscrierea nu s-a fcut n proporie de 100%, existnd chiar i
un eec total pentru S.C. HERSTRU IMOBILIARE INVESTIII S.A. Bucureti. De
asemeni este de remarcat faptul c o societate comercial a ajuns la a treia emisiune de
obligaiuni corporative S.C. International Leasing S.A., ceea ce arat c cea mai important
funcie a pieei de capital, aceea de finanare a economiei reale, se exercit i n
Romnia(aceast emisiune are scadena cea mai lung din cele trei realizate de societate pn
n prezent). Mai mult trebuie remarcat c la aceast a treia emisiune, emitentul a fost listat la
BVB ceea nu s-a realizat la primele dou emisiuni. Aceast emisiune a fost subscris integral
este cea din urm dovedind atractivitatea constant a emitentului pe pia ca urmare a
derulrii i ncheierii cu succes a precedentelor emisiuni.
n premiera pentru piaa de capital din Romnia, n anul 2005, investitorii au avut
posibilitatea sa tranzacioneze la B.V.B. si doua serii de drepturi de preferin. Impact S.A.
Bucuresti si Petrom S.A. au fost companiile care au decis sa emit drepturi de preferina n
anul 2005, iar tranzaciile realizate la bursa cu simbolurile IMPR01 si SNPR01 au evideniat o
data n plus atractivitatea acestor tipuri de valori mobiliare, dar si nevoia de diversificare a
instrumentelor financiare care sa poat fi tranzacionate pe piaa bursier. Cele doua serii de
drepturi de preferin au fcut obiectul a 2.588 de tranzacii prin intermediul crora au fost
transferate 231,5 milioane de drepturi de preferin, n valoare totala de 2,84 milioane RON.
Aa cum arat datele prezentate mai sus evoluia pieei de capital din Romnia prin
prisma emisiunii de valori mobiliare a fost una sinuoas, marcat de multe premiere chiar
dac unele nu au reprezentat i nregistrat i succes, demonstrnd c piaa romneasc de
capital mai are de atins standarde privind numrul i bonitatea emitenilor dar i al tipurilor
de valori mobiliare emise i tranzacionate.
23

Evaluarea valorilor mobiliare


Problematica evalurii valorilor mobiliare a generat de-a lungul timpului teorii i
controverse din partea specialitilor care au vrut s rspund preocuprii permanente a
participanilor la tranzaciile cu valori mobiliare legat de dou aspecte principale: pe de o
parte determinarea valorii reale pe care o valoare mobiliar o are la un moment dat iar pe de
alt parte previzionarea corect a preului unei valori mobiliare pentru o anumit perioad de
timp. Ei au cutat prin nenumrate metode s gseasc o modalitate de a anticipa micrile
preurilor, o formul de calcul a preului care s permit participantului la pia s fie
permanent cu un pas naintea celorlali sau pur i simplu de a elimina incertitudinile legate de
fluctuaiile pieelor respective. Unii au adoptat modele matematice i statistice, alii au
cercetat istoricul pieelor n sperana descoperirii unor anumite modele standard de micare a
preurilor sau au cutat s identifice micrile ciclice ale pieei, ajungndu-se pn la studiul
psihologiei pieei i a participanilor, ns, cel puin pn n prezent nu s-a ajuns la o prere
unanim acceptat.
Un alt aspect legat de evaluarea valorilor mobiliare o reprezint punctul de vedere din
care se face evaluarea: pentru o valoare mobiliar singular sau pentru un portofoliu de valori
mobiliare deoarece riscurile luate n considerare sunt diferite.
Teoriile privind evaluarea valorilor mobiliare sunt numeroase i surprind aspecte
variate privind modul de stabilire al valorii dar i a factorilor luai n considerare ca
influennd decisiv valoarea mobiliar luat n considerare.

1 Evaluarea aciunilor

Evaluarea aciunilor presupune de fapt cunoaterea valorii de pia a acestora la un
moment dat. Aceast valoare de pia, definit de Standardele Internaionale de evaluare ca
fiind suma estimat pentru care o proprietate ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un
cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o
activitate de marketing adecvat, n care ambele pri au acionat n cunotiin de cauz,
prudent i fr constrngere s-ar identifica pe o pia financiar eficient cu preul bursier.
Aceast afirmaie ns ine seama de faptul c pe respectiva pia toi participanii au acces
egal la informaii deci nu acioneaz informaia asimetric, capacitatea de prelucrare a
24
informaiilor disponibile nu difer de la un participant la altul, i nu exist o mare variabilitate
a cursului bursier deoarece se presupune c investitorii opereaz n mod raional pe pia.
Lipsa acestor premise chiar pe piee financiare dezvoltate a dus la necesitatea unei
activiti de evaluare care s duc la obinerea unei valorii de pia ct mai corecte. Toate
aceste eforturi de a previziona evoluia viitoare a preului au conturat de-a lungul timpului o
tiin numit analiza pieei, iar adepii ei s-au separat n dou coli: fundamentalitii i
tehnicienii. Obiectivul lor este acelai: previziunea preului, ns metodele utilizate pentru
atingerea acestui obiectiv sunt diferite.
n procesul de evaluare a unei aciuni (ca de altfel pentru orice activ financiar) se pot
aplica trei principii: principiul comparaiei, evaluarea pe baza ctigurilor viitoare i evaluarea
pe baz de costuri. Dintre cele trei ns cea mai reprezentativ este evaluarea aciunilor prin
prisma ctigurilor viitoare deoarece principiul comparaiei poate fi utilizat numai dac se
face referire la o pia financiar eficient i atunci similitudinea valorii de pia i a cursului
bursier face inutil evaluarea iar n situaia unei piee ineficiente rezultatul aplicrii acestui
principiu nu mai este relevant.
Reprezentnd un titlu financiar ce confer deintorului su calitatea de coproprietar
asupra unei fraciuni a capitalurilor proprii ale unei societi comerciale n funcie de numrul
de aciuni deinute, aciunea poate aduce mai multe categorii de ctiguri: dividendele,
ctigurile datorate creterii cursului bursier, ctiguri de care beneficiau acionarii care dein
pachete de control (influenarea politicii generale a societii respective politici de angajare,
de salarizare, de investiii), obinerea unor ctiguri n cazul lichidrii societii dac valoarea
de lichidare este mai mare dect valorea obinut n condiiile continurii activitii.
Literatura de specialitate prezint mai multe modele de evaluare a aciunilor folosite
mai mult sau mai puin n practic, solitare sau nglobate ntr-un model de evaluare a unui
portofoliu de valori mobiliare (omogene sau diferite) i n funcie de factorii de influen luai
n considerare. Dintre acestea trebuie amintite cele mai importante: modelul dividendelor
actualizate (dividend discounted model) sau modelul actuarial care are dou variante cazul
dividendelor constante i cazul dividendelor care cresc cu o rat constant perpetu sau
modelul Gordon Shapiro, modelul multiplicatorului bursier (Price Earnig Ratio PER) care
are mai mute variante (modelul lui Bates, modelul lui Holt, modelul lui Rainsy), modelul lui
Molodovsky, modelul de echilibru al activelor financiare (Capital Asset Pricing Model),
modelul de evaluare a activelor financiare pe baza arbritrajului (Arbritrage Pricing Theory
APT). Evident c aplicabilitatea unor astfel de modele este limitat de premisele de la care
25
pleac, n practic situaia unor dividende constante sau cu o rat continu de cretere fiind
greu de realizat.
Modelele de evaluare a aciunilor prin prisma dividendului trebuie s in seama de
perspectiva din care se face analiza i previziunea dividendelor putnd s fac referire la:
extrapolarea tendinelor din trecut, la dividend ca efect al performanelor ntreprinderii din
trecut, la dividend ca efect al anticiprilor privind performanele societii comerciale n
viitor, la corelaia dintre dividende i resursele financiare necesare pentru investiii, la
particularitile legate de comportamentul investitorilor pe piaa financiar respectiv, la
structura acionariatului, la impactul informaiei asimetrice, la impactul fiscalitii asupra
politicii de dividend, la dimensiunea ntreprinderii, la sectorul de activitate n care se
ncadreaz societatea respectiv.


Analiza fundamental

Aceast latur a analizei pieei pornete de la premisa c preul oricrui produs este
rezultatul aciunii cererii i ofertei pentru produsul respectiv i c, la rndul lor, aceste dou
componente ale pieei care determin formarea preului, sunt supuse aciunii diverilor factori
de influen. Modul n care nivelul cererii i al ofertei influeneaz evoluia preului este
cunoscut i foarte simplu de redat, ns n momentul n care trecem la urmtorul nivel ne
lovim de diversitatea factorilor de influen a acestor dou componente.
Aceste corelaii pot fi detaliate n funcie de gradul de evoluie ntr-un sens sau altul a
celor dou componente una fa de cealalt. De exemplu, dac cererea i oferta cresc, ns
cererea crete mai mult dect oferta, este de ateptat ca preul s nregistreze o uoar cretere.
Pentru fiecare astfel de factor se pot construi scenarii logice de influen, ns problema cea
mai spinoas nu este numrul foarte mare de factori care acioneaz asupra cererii i ofertei
pentru un produs sau altul, ci faptul ca unii dintre ei sunt foarte greu de cuantificat, iar
aciunea lor nu este una constanta. n orice moment, din mulimea factorilor de influenta unii
sunt dominani, determinnd ntr-o proporie covritoare micarea preului ntr-o direcie sau
alta, n timp ce alii au o influenta minor i pot fi chiar eliminai din calcul n unele cazuri. n
alte situaii, aceiai factori care au fost dominani pot deveni secundari, rolul dominant fiind
luat de alii.
De aceea, ntr-o analiz pe principii fundamentale, trebuie identificai ct mai muli
factori de influen i studiate consecinele aciunii lor asupra cererii i ofertei pentru produsul
26
analizat. n cazul n care se omite din calcul unul din aceti factori, rezultatele analizei pot fi
distorsionate, iar dac acel factor devine unul dominant sau apare un factor surpriz,
consecinele devin dezastruoase n tranzacii.
Analiza fundamental presupune calculul unor indicatori care s permit eventualilor
investitori cunoaterea valorii de pia a emitentului, valoare care este dat pe de o parte de
situaia economico-financiar proprie, iar pe de alt parte de caracteristicile pieei pe care se
negociaz aciunile sale.
Indicatorii ce pot fi calculai n acest sens sunt:

1. Profit pe aciune (Earning per share EPS)
EPS = Profit net/ Numr de aciuni care arat ctigul pe care ar putea s l obin
deintorul unei aciuni.

2. Dividend pe aciune (DPA)
DPA = Profit net repartizat acionarilor/ Numr de aciuni

3. Rata pre/ctig (PER -Price Earning Ratio)
PER
12
= Pre pe aciune/ Profit net pe aciune -arata ct de mult sunt dispusi s plateasc
investitorii pentru a ctiga o unitate din investiia fcut. O valoare ridicat a indicatorului
poate evidenia att o aciune scump ct i ncredere n activitatea firmei.

4. Rata de distribuire a dividendelor (d)
d = DPA/EPS*100 -ofer informaii cu privire la dividendele oferite acionarilor;

5. Valoarea net a activelor pe aciuni (Net Asset Value per share - NAV)
NAV = (Capital social+Rezerve)/ Numr de aciuni - arat ce ar primi un acionar dac firma
ar fi lichidat i activele vndute la valoarea din bilan.

6. Randamentul curent (Current yield Rc)

12
Acest indicator poate fi privit prin prisma a dou accepiuni: un termen de recuperare a investiiei constnd n
cumprarea unei aciuni pe seama profiturilor nete viitoare ncasate i un indicator ce cuantific gradul de
atractivitate pe care l reprezint o aciune pe piaa de capital. Dei interpretarea acestui indicator nu este unitar
practica a artat c exist un nivel relativ stabil al PER pentru un anumit sector de activitate care poate fi luat
drept punct de reper n modelele de evaluare.
27
Rc = Dividend pe aciune/Preul unei aciuni*100 arat care este procentul din preul curent
de pia al unei aciuni care se ateapt s fie napoiat unui acionar ca dividende n numerar
n timpul anului viitor.

Indicatorii prezentai nu sunt singurii care pot fi calculai vis-a-vis de evaluarea unei
aciuni la un moment dat i nici nu este suficient raportarea doar la unul dintre acetia, ns ei
sunt reprezentativi pentru determinarea unei valori corecte a aciunii luate n considerare n
procesul evalurii.

Analiza tehnic

Exist specialiti care dei sunt de acord cu versiunea fundamental, prefer s pun
accentul pe latura tehnic a analizei.
Pentru a putea efectua o analiz tehnic este nevoie de trei elemente: preul, volumul i
numrul poziiilor deschise pe o anumit pia. Aceste date sunt relativ uor de obinut i de
stocat, iar graficele pe care le construiesc tehnicienii sunt relativ simple i directe ele putnd fi
aplicate oricrui produs ce este tranzacionat pe o pia liber la un moment dat.
Analitii utilizeaz patru mari categorii de grafice: grafice liniare; grafice punctuale;
grafice bar; grafice lumnare (japoneze).
Grafice liniare
Acestea sunt grafice clasice n care preurile dintr-un anumit interval de timp selectat
pentru analiz sunt unite printr-o linie. Cel mai popular grafic de acest tip este graficul pe zile,
n care punctele reprezentnd preul din diferite zile sunt unite liniar. n general preul
reprezentat n cadrul acestor grafice este preul de nchidere deoarece se consider ca acesta
este mai sugestiv n ceea ce privete tendinele anunate pentru ziua urmtoare. Dei s-ar putea
considera c aceste grafice nu sunt foarte relevante pentru c nu pot urmri micarea preului
n timpul unei zile se poate face acest lucru prin schimbarea intervalului de timp, de la zile la
minute.
Grafice punctuale
Graficele punctuale se construiesc pentru a se concentra pe micarea preului.
Principiul de construcie este relativ simplu: fluctuaiile pozitive (creterea preului) sunt
marcate pe grafic cu X, iar cele negative (scderea preului) cu O. Un element standardizat
este fluctuaia minim a preului care determin marcarea X i O pe grafic. Un astfel de grafic
const ntr-o serie de coloane formate din X-uri i Ouri. Fiecare X reprezint o micare n sus
28
a preului cu o anumit valoare numit box size. Atta timp ct preurile continu s urce, la
fiecare unitate de cretere se adaug X-uri la coloana respectiv. La fel, dac preurile coboar
cu o valoare mai mare sau egal dect mrimea stabilit, numit reversal size, se iniiaz o
nou coloan de O-uri care reprezint pe grafic o coloan descendent a preurilor. Prin
convenie, primul O ntr-o astfel de coloan se proiecteaz pe grafic cu o unitate mai jos dect
ultimul X din coloana precedent. n mod asemntor se procedeaz cnd dup mai multe
descreteri succesive a preurilor se nregistreaz o evoluie ascendent a acestora i atunci se
iniiaz o nou coloan de X-uri, primul X proiectndu-se pe grafic cu o unitate mai sus dect
ultimul O din coloana precedent.
Dup cum se poate observa din descrierea modului de construire, graficul nu ia n
considerare factorul timp; o coloan putnd reprezenta evoluia pe o zi sau trei luni. Unul din
cele mai populare grafice punctuale este graficul 13, ceea ce nsemn c atta timp ct preul
evolueaz n aceeai direcie, fiecare modificare a lui cu un pips va fi punctat pe grafic. O
ntoarcere a graficului n direcia opus trebuie s aib o amplitudine de cel mult 3 pipsi
pentru a putea fi marcat pe grafic. n acest fel, schimbrile minore ale preului nu se iau n
calcul, permind traderului s se concentreze numai asupra trendurilor principale.
Grafice bar
Aceste grafice sunt cele mai utilizate n prezent de ctre traderii de pe toate pieele
lumii. Caracteristica principal a acestor grafice este c evoluia preului pe diferite intervale
de timp ani, luni, sptmni, zile, ore, minute este marcat pe grafic prin aa numitele bare
de pre. Patru elemente caracterizeaz o astfel de bar: valoarea maxim i valoarea minim a
preului pe intervalul analizat, care prin unirea lor genereaz bara de pre, preul de
deschidere, marcat printr-o mic linie orizontal, n stnga barei, i care marcheaz preul la
care s-a efectuat prima tranzacie n intervalul respectiv, preul de nchidere , marcat cu o linie
orizontala n dreapta barei de pre i care semnific preul ultimei tranzacii efectuate n
intervalul studiat. Dintre toate aceste preuri, cel de deschidere este cel mai puin important
pentru o astfel de analiz, i de aceea, de multe ori nici nu se marcheaz pe grafic.
Dac graficul liniar evideniaz evoluia preului pe una din componentele sale
(deschidere, nchidere, maxim sau minim), graficul bar ofer toate aceste valori simultan
permind n acelai timp monitorizarea evoluiei pieei ntre valorile sale extreme n cadrul
unei bare de pre. n acelai timp, pe graficele bar se pot trasa ntotdeauna linii de trend
care s in seama de oricare din valorile unei bare de pre.
Graficele japoneze
29
Graficul japonez este considerat unul din cele mai vechi grafice utilizate n cadrul
analizei tehnice i a fost introdus pentru prima dat de japonezi, iar n anii 80 a fost adoptat i
de ctre traderii americani i europeni, n prezent fiind considerat un element de baz n
analiz alturi de graficele punctuale i bar.
Succesul unui astfel de tip de grafic are mai multe explicaii: utilizeaz aceleai date
ca i un grafic bar obinuit: preul de deschidere, preul de nchidere, preul maxim i cel
minim. Pe aceste grafice se pot utiliza oricare din metodele tehnice de analiz valabile pentru
celelalte tipuri de grafice; au o arie de aplicabilitate foarte extins, putnd fi folosite att n
strategiile de speculaie ct i n cele de hedging sau investiii, indiferent dac este vorba de
piee futures, options sau de capital; permit celor care le utilizeaz n analiz s fie cu un pas
naintea celorlali care se orienteaz cu ajutorul graficelor bar datorita faptului ca
formaiunile japoneze de inversare a trendului se realizeaz mult mai rapid dect cele bar;
fiind cele mai vechi grafice, tehnicile de analiz au fost mereu perfecionate; exist un
puternic interes pentru modul n care japonezii folosesc tehnicile lor de analiz, tiut fiind
faptul c ei sunt cei mai mari juctori pe toate pieele lumii.
Aa cum am mai spus, graficul japonez utilizeaz aceleai valori ale preului ca i n
cazul graficelor bar, toate raportate la intervalul de timp selectat pentru analiz.
O lumnare japonez - denumirea provine de la asemnarea cu o lumnare - este
format din trei elemente: corpul, umbra superioar i umbra inferioar Corpul este ncadrat
de preul de deschidere i de cel de nchidere, iar intervalele de la aceste valori pn la
nivelele de maxim i de minim ale preului n intervalul analizat formeaz umbrele lumnrii -
una n partea de sus i una n partea inferioar a corpului.
n funcie de poziia preurilor de deschidere i de nchidere unul fa de cellalt,
lumnrile pot fi goale - preul de nchidere se situeaz peste cel de deschidere - sau pline,
cnd preul de nchidere este mai mic dect cel de deschidere.
O informaie foarte preioas furnizat de o astfel de lumnare prin simplul fapt c este
plin sau goal, c are corpul lung sau scurt, este legat de tendina dominant a pieei n
intervalul studiat: bull dac lumnarea este goal sau bear dac este plin, respectiv fora
tendinei pieei este cu att mai mare cu ct corpul lumnrii este mai lung.
Utilizat n practic de foarte muli participani la pia eficiena analizei tehnice a fost
pus la ndoial adesea, contestat fiind nsui principiul de la care pleac extrapolarea.
Practica ndelungat a activitii de evaluare a aciunilor a artat c o cheie a
succesului nu este utilizarea exclusiv a unui model sau a unui tip de analiz, ci combinarea
30
lor n funcie de contextul n care se face evaluarea (tip de pia, orizont de timp) precum i de
factorii luai n considerare a influenat valoarea de pia a unei aciuni.


2 Evaluarea obligaiunilor

Instrument financiar care atest creana deintorului asupra emitentului obligaiunea
face de asemeni obiectul evalurii specialitilor de pe pieele financiare fie raportat la la o
singur obligaiune fie ca parte component a unui portofoliu de valori mobiliare.
Orice investitor i va nsoi decizia de investire n obligaiuni numai dup calcule
prealabile care sa evidenieze eficienta plasamentului prin analiza comparativa cu diferite alte
oportuniti de investire. n acest caz el va analiza randamentul plasamentului.
Randamentul plasamentului n obligaiuni este apreciat sub diferite aspecte:
A. Din punct de vedere al investitorului, n funcie de condiiile de mprumut se pot calcula
urmtorii indicatori:
a) venitul nominal (randamentul cuponului) este determinat ca raport procentual ntre venitul
anual de dobnd (Cp) i valoarea nominal a mprumutului (VN).

b) venitul curent (Vc) este calculat ca raport procentual ntre venitul anual de dobnd i
preul de emisiune al obligaiunii (Pe). Venitul curent se determin aadar innd cont de
preul pltit la achiziionarea obligaiunii.

c) venitul efectiv (Ve) reprezentat de valoarea actualizat a obligaiunii. Calculul
indicatorului venitul efectiv trebuie s in cont de rata de rambursare stabilit de emitent.
Astfel, n situaia rambursrii mprumutului la scaden, venitul efectiv se calculeaz ca:
( ) ( )
n
r
R Dn
r
D
r
D
Ve
+
+
+ +
+
+
+
=
1
...
1
2
1
1
2


D1, D2,..., Dn dobnda anual;
R-rambursarea mprumutului;
r rata de actualizare care poate fi egal cu rata dobnzii la termen.
n scadena mprumutului.
Dac ns rambursarea se face prin anuiti constante, atunci:

31
( ) ( )
n
r
An
r
A
r
A
Ve
+
+ +
+
+
+
=
1
...
1
2
1
1
2


A1, A2, An reprezint anuiti anuale

B. Din punct de vedere al investitorului care ia decizia vnzrii obligaiunii nainte de
scaden dac piaa ofer un pre care s l satisfac.
n acest caz indicatorii de apreciere a randamentului sunt:
a)randamentul curent (Rc) exprimat procentual i calculat ca raport ntre venitul anual din
dobnd i preul de revnzare al obligaiunii (PR)

b)randamentul de plasament (Rp) ia n calcul venitul obinut de investitor prin revnzarea
obligaiunii dar i pierderea pe care o nregistreaz acesta la data respectiv prin renunarea la
venitul din dobnd pe perioada dintre momentul vnzrii i maturitatea obligaiunii.
100
2
100

|
.
|

\
| +

=
VN
C
n
d
V
Rp

unde:
V venitul anual din dobnd;
C- cursul din momentul vnzrii exprimat procentual
VN - valoarea nominal a obligaiunii;
d/n agio/disagio;
n perioada de timp rmas pn la scaden;
d = valoarea de achiziie a obligaiunii valoarea nominal a obligaiunii

Exist i ali indicatori de apreciere a randamentului plasamentului n obligaiuni care
in cont de numrul de ani n care se recupereaz investiia prin fluxurile de rambursare sau
raportul invers proporional dintre rata dobnzii pe piaa monetar i cursul obligaiunii
(sensibilitatea obligaiunii).
Evaluarea obligaiunilor, dincolo de calculul indicatorilor amintii anterior se poate
face cu ajutorul unor modele special create pentru aceste valori mobiliare sau cu ajutorul unor
modele generale de evaluare a valorilor mobiliare. n oricare din situaii trebuie inut ns cont
32
de diversitatea tipologiei obligaiunilor aa cum a fost ea prezentat n capitolu1 1 i care
influeneaz rezultatul final al evalurii n funcie de particularitile prezentate de fiecare tip
de obligaiune n parte.
Obligaiunile clasice sau cu dobnd fix pot fi evaluate cu ajutorul a dou metode:
metoda clasic sau actuarial i metoda stochastic. Evaluarea stochastic a obligaiunilor cu
dobnd fix se poate realiza cu ajutorul a dou categorii de modele: prima ia n considerare o
singur variabil
13
(ratele dobnzii instantanee sau pe termen scurt), iar cea de a doua ia n
calcul dou variabile
14
(rata dobnzii pe termen scurt i rata dobnzii pe termen lung). Fiecare
din aceste modele sunt ns greu de utilizat deoarece pentru a avea utilitate i relevan trebuie
luate n considerare mai muli parametri ce pot fi dificil de estimat.
Modelele de evaluare utilizate n cazul obligaiunilor cu dobnd fix trebuie adaptate
n situaia n care sunt utilizate pentru obligaiuni care nu mai pstreaz condiia de constan
a ratei cuponului - obligaiuni cu dobnd variabil, obligaiuni indexate, sau pentru
obligaiuni care apar ca titluri hibrid nglobnd drepturi de conversie sau de subscriere a cror
valoare influeneaz separat valoarea titlului iniial (obligaiuni convertibile n aciuni sau
obligaiuni cu bonuri de subscriere) i care presupun luarea n considerare i a altor
parametrii.

13
Langetieg-1980, Merton 1973, Vasicek 1977, Cox,Ingersoll i Ross 1978.
14
Brennan i Schwarty 1979
33

ANEXA nr.1
Coninutul minim al prospectului de ofert public de vnzare cuprinde:
informaii referitoare la persoanele responsabile de ntocmirea prospectului
i de auditarea situaiilor financiare ale emitentului;
informaii privind admiterea la tranzacionare pe piaa reglementat a
respectivelor valori mobiliare;
informaii generale privind emitentul i capitalul acestuia;
informaii generale cu privire la capital (valoarea capitalului subscris i vrsat,
numrul i clasele de aciuni din care este compus, detalii privind caracteristicile principale
ale acestora);
informaii referitoare la activitile emitentului (activiti principale, precizndu-
se categoriile de produse vndute sau servicii prestate, mrimea cifrei de afaceri, numrul
mediu al salariailor, politica de investiii, politica de cercetare i dezvoltare a noilor
produse i servicii etc);
informaii referitoare la activele i pasivele emitentului i la situaia financiar a
acestuia (bilanul contabil i contul de profit i pierdere pe ultimele trei exerciii
financiare, dividendul pe aciune pe ultimele trei exerciii financiare, sursele i utilizarea
fondurilor etc);
informaii referitoare la administrare, management i supraveghere (fondatori,
persoanele care compun organele de administrare i control, remuneraia i beneficiile n
natur, deinerile de aciuni n respectiva societate ale membrilor organelor de
administraie i control, natura i amploarea intereselor membrilor organelor de
administrare i control n tranzacii cum sunt: achiziii sau vnzri de mijloace fixe,
cumprri n afara activitii normale);
informaii privind activitatea curent i perspectivele emitentului (evoluii
recente - de la data ncheierii ultimului exerciiu financiar - referitoare la producie,
vnzri, stocuri, costuri de producie i preuri de vnzare, precum i perspectivele
emitentului pentru exerciiul financiar curent);
principalii factori de risc (cu privire la emitent i la ofertant, la valorile
mobiliare oferite, la piaa pe care se deruleaz oferta public).
34
Documentul ntocmit n cazul ofertei publice de cumprare trebuie s cuprind cel
puin urmtoarele informaii:
identitatea societii vizate (sediu, cod fiscal, valoarea capitalului
social, structura acionariatului);
identitatea ofertantului (sediu, numr de nregistrare, valoarea
capitalului social, structura acionariatului sau asociailor, date de
identificare a persoanei fizice ce lanseaz oferta);
numrul i clasa de valori mobilare obiect al ofertei publice de
cumprare;
data expirrii ofertei publice de cumprare i dac oferta poate fi prelungit;
locul, metoda i intervalul de timp pentru subscrierea valorilor mobiliare;
sursa i mrimea fondurilor folosite pentru a achiziiona respectivele
valori mobiliare;
modalitatea de plat a valorilor mobilare subscrise;
planurile ofertantului privind schimbarea conducerii, lichidarea
societii, schimbarea obiectului de activitate;
orice alte informaii considerate relevante de ctre emitent sau
solicitate de autoritatea pieei.
In cazul ofertelor publice de preluare n documentul de ofert trebuie s fie inserat i
poziia consiliului de administraie i a adunrii generale extraordinare a acionarilor cu
privire la oportunitatea prelurii, precum i date economico-financiare ale ofertantului,
persoan juridic, n conformitate cu ultimele raportri financiare aprobate (total activ, total
capitaluri proprii, cifra de afaceri, rezultatul exerciiului).





35
ANEXA 2
Parametrii primelor emisiuni de obligaiuni municipale de pe piaa de capital
din Romnia pentru Oraul Predeal i Municipiul Mangalia
EMITENTUL ORASUL PREDEAL
Tipul obligatiunilor municipale, nominative, dematerializate
Piata reglementata unde este
cotata emisiunea
Bursa de Valori Bucuresti
Simbolul bursier sub care
sunt tranzactionate obligatiunile
PRD03
CONSILIER FINANCIAR VMB PARTNERS S.A.
GRUP DE VANZARE
BANCA ROMANA DE DEZVOLTARE -
GROUPE SOCIETE GENERALE
INTERMEDIAR
BRD SECURITIES - GROUPE SOCIETE
GENERALE
Garantia emisiunii
Primaria Orasului Predeal garanteaza plata
imprumutului si a dobanzilor cu veniturile bugetului
local si cu toata puterea sa de impozitare si taxare,
exceptand transferurile de la bugetul de stat.
Numarul de obligatiuni
emise
50.000 obligatiuni
Valoarea nominala la
emisiune
100.000 lei/obligatiune
Pretul de vanzare 100.000 lei/obligatiune
Valoarea totala a
imprumutului
5.000.000.000 lei
Perioada de subscriptie 8 - 19.10.2001
Suma minima subscrisa 1.000.000 lei (10 obligatiuni)
Rata si plata dobanzii
Variabila, recalculata trimestrial dupa formula
[(BUBID
3M
+BUBOR
3M
)/2]+3% pe an.
36
Dobanda de plata, aferenta primei perioade
(25.10.2001 - 29.01.2002) este de 37% pe an.
Platile se fac trimestrial.
Rascumpararea
obligatiunilor
Rambursarea imprumutului se realizeaza in 2
rate, astfel: prima rata reprezentand 50% din imprumut
la data de 30.04.2002, a doua rata reprezentand 50%
din imprumut la data de 28.04.2002.
Durata de viata a
obligatiunilor
1 1/2 ani
Destinatia fondurilor
Extinderea domeniului schiabil al orasului
Predeal - amenajarea unei noi partii de schi - Partia
Creasta Cocosului.
Autorizare CNVM a
Prospectului de oferta publica
Decizia nr. 264/26.09.2001.
Autorizare CNVM a
Raportului de inchidere a ofertei
publice
Decizia nr. 76/25.10.2001.



EMITENTUL MUNICIPIUL MANGALIA
Tipul obligatiunilor municipale, nominative, dematerializate
Piata reglementata unde este
cotata emisiunea
Bursa de Valori Bucuresti
Simbolul bursier sub care
sunt tranzactionate obligatiunile
MNG03
CONSILIER FINANCIAR VMB PARTNERS S.A.
GRUP DE VANZARE BANCA COMERCIALA ROMANA
INTERMEDIAR BCR SECURITIES
Garantia emisiunii Municipiul Mangalia garanteaza plata
37
dobnzilor la termen si rambursarile principalului la
termenele de scadenta aferente obligatiunilor
Municipiului Mangalia prin ntreaga sa putere fiscala si
de impozitare, conform legii, a conditiilor acordului de
garantare si a prezentului prospect. Astfel, creantele n
valoare de 10 miliarde lei si respectiv, de 7,5 miliarde
lei pe care Municipiul Mangalia le are de ncasat din
totalul veniturilor curente plus cotele defalcate din
impozitul pe venit, aferente bugetului local pe anul
2002 si, respectiv, pe anul 2003 se constituie ca
garantie catre detinatorii acestor obligatiuni.
Numarul de obligatiuni
emise
100.000 obligatiuni
Valoarea nominala la
emisiune
100.000 lei/obligatiune
Pretul de vanzare 100.000 lei/obligatiune
Valoarea totala a
imprumutului
10.000.000.000 lei
Perioada de subscriptie 12.10.2001 - 25.10.2001
Suma minima subscrisa 100.000 lei (10 obligatiuni)
Rata si plata dobanzii
Variabila, recalculata trimestrial dupa formula
[(BUBID
3M
+BUBOR
3M
)/2]+2% pe an.
Dobanda de plata, aferenta primei perioade
(26.10.2001 - 29.01.2002) este de 36% pe an.
Platile se fac trimestrial.
Rascumpararea
obligatiunilor
Rambursarea imprumutului se realizeaza in 2
rate, astfel: prima rata reprezentand 50% din imprumut
la data de 30.10.2002, a doua rata reprezentand 50%
din imprumut la data de 27.10.2003.
Durata de viata a
obligatiunilor
2 ani
38
Destinatia fondurilor
Amenajarea aleii pietonale aferente falezei in
zona sudica a zonei urbane a orasului Mangalia si
demararea construirii salii de sport a Liceului Callatis.
Autorizare CNVM a
Prospectului de oferta publica
Decizia nr. 1643/25.10.2001
Confirmare de CNVM a
Raportului de inchidere a ofertei
publice
29.10.2002.


39

BIBLIOGRAFIE


1. Anghelache Gabriela Piaa de capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii,
Editura Economic, Bucureti, 2004
2. Cristea Luciana i
colectiv
Investiii pe pieele la termen, Editura BMFMS
Sibiu, 2005
3. Dardac Nicolae, Bazno
Cezar, Costic Ionela
Piaa primar a titlurilor financiare, Editura
Naional, Bucureti, 2001
4. Dardac Nicolae, Bazno
Cezar, Costic Ionela
Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice,
Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999
5. Dragot Victor Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Editura
Economic, Bucureti, 2006
6. Priscariu Maria, Stoica
Ovidiu, Dornescu
Valeriu
Piaa de capital i tranzacii bursiere, Editura
Sedcom Libris, Iai, 2005

7. Stancu Ion Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele
ntreprinderii. Analiza i gestiunea financiar, Editura
Economic, Bucureti, 2002
8. Stoica Ovidiu Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de
capital emergente, Editura Economic, Bucureti,
2002
9. Vancea Diane Relaii financiar valutare internaionale, Editura
Ovidius University Press, Constana, 2004
10. Vcu Barbu Teodora,
Dragot Victor
Piaa de capital. Evaluarea i gestionarea valorilor
mobiliare, Editura Fundaiei Romnia de Mine,
Bucureti, 1998

11. Vcu Teodora Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura
ASE, Bucureti, 1999
12. *** Buletine lunare ale BVB
13. *** Rapoarte anuale BVB
40
14. *** Buletine lunare CNVM
15. *** Rapoarte anuale CNVM
16. *** Rapoarte anuale RASDAQ
17. *** Buletine lunare RASDAQ
18. *** Rapoarte anuale BMFMS
19. *** Regulamente i procedurile BVB
20. *** Regulamentele Bursei Electronice RASDAQ
21. *** Regulamente, instruciuni i ordine emise de Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare
22. *** Standarde Internaionale de Evaluare, ediia a aptea,
Editura ANEVAR
23. *** Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, publicat n
Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004