Sunteți pe pagina 1din 23

TEMA 2. Aciunile - titluri de proprietate 2.1. 2.2. 2.3. Aciunile: concept, tipuri i caracteristici fundamentale.

Aspecte legislative n Republica Moldova Proceduri de emisiune i plasare a aciunilor. Dreptul de subscriere. Particulariti emisiune i plasare a aciunilor n Republica Moldova. Evaluarea aciunilor. Bibliografie: 1. Legea privind societile pe aciuni. Nr.1134-XIII din aprilie 97 // Monitorul Oficial al R.Moldova nr.1-4/1 din 01.01.2008. 2. Legea privind Piaa Valorilor Mobiliare. Nr.199-XIV din 18 noiembrie 1998 // Republicat: Monitorul Oficial nr.183-185/655 din 10.10.2008. 3. Anghelache, G. Piee de capital i burse de valori. Bucureti: Editura Adevrul, 1992. P. 75-120. 4. Ciobanu, Gh. Bursele de Valori i tranzaciile la burs. Bucureti: Editura Economica, 1997. P.127- 135. 5. Dragoescu, E.; Dragoescu, A. Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs. - Cluj-Napoca: Editura Humanitas, 1994. P. 19-42. 6. Madura, J. Financial Markets and Institutions. - USA: Florida Atlantic University, West Publishing Company, 1995. PP. 47-65, 249-273 7. Mishkin Frederic S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. USA: Columbia University, Addison Wesley Publisher, 2002. - PP. 175-197, 199-219. 8. , .. . . - : , 2002. C. 33-37, 57-72. 9. . . : , 2000. C. 433-501 . Glosar: valoare mobiliar titlu de valoare, titlu mobiliar, activ financiar, hirtie de valoare (traducere din rus, ins se ntlnete) Aciuni simple commune, ordinare Aciuni prefereniale - privilegiate

2.1.

ACIUNILE: CONCEPT, TIPURI I CARACTERISTICI FUNDAMENTALE. ASPECTE LEGISLATIVE N REPUBLICA MOLDOVA

Aciunea este un tip de valoare mobiliar care semnific dreptul de proprietate ntr-o societate i reprezint un drept asupra unei cote-pri din patrimoniul companiei (Societii pe aciuni) i asupra profiturilor acesteia. Acionarul este o persoan sau societate care din punct de vedere legal deine una sau mai

multe aciuni la o societate pe actiuni. Actionarilor li se acord privilegii speciale n funcie de clasa aciunilor deinute, inclusiv a dreptului de vot (de obicei, un vot pentru o aciune deinut, iar uneori un vot pentru mai multe aciuni) n ceea ce privete: alegerile pentru consiliul de administraie, dreptul de a propune acionarilor rezoluii, dreptul de a participa la distribuirile din profiturile companiei, dreptul de a achiziiona aciuni noi emise de societate, precum i dreptul la activele societii, n cazul lichidrii societii pe aciuni. Tipurile de aciuni emise i negociate pe piaa de capital sunt rezultatul gruprii n funcie de criteriile: 1. n funcie de drepturile conferite de aciuni: a) aciuni ordinare-este o aciune care ofer unui actionar drept de vot la dirijarea politicii corporative i componena membrilor consiliului de administraie, d dreptul titularului de a obine dividendul anual, care este o parte proporional din profitul obinut de societate n anul precedent i distribuit ntre acionari. Pe termen lung, de aciunile ordinare, prin intermediul creterii de capital, ofer un randament mai nalt dect alte tipuri de titluri de valoare investiionale. Acest profit mai mare vine de la un cost mai mare, dat fiind faptul c aciunile ordinare comport (sunt nsoite de) cele mai mari riscuri. n cazul n care o companie d faliment i urmeaz a fi lichidat, acionarii deintori de aciuni simple nu vor primi bani, pn ce nu vor fi onorate obligaiunile fa de creditori, obligatari i deintorii de aciuni prefereniale. b) aciuni prefereniale - d dreptul de a obine un dividend fix, care nu este n funcie de mrimea profitului obinut de societate n anul de gestiune respectiv. Aciunea preferenial este un hibrid ntre aciuni comune i obligaiuni. Aciunea preferenial este, de obicei, fr drept de vot, dar are prioritate fa de aciunile comune la achitarea dividendelor i n cazul lichidrii SA. Achitarea dividendelor aferente aciunilor prefereniale se face nainte de achitarea dividende aferente aciunilor ordinare. n cazul 2

lichidrii SA activele vor fi distribuite ntii printre deintorii de aciuni preferniale, (dup ce compania i-a onorat obligaiile fa de creditorii si, inclusiv a deintorilor de obligaiuni), iar ulterior, activele rmase vor fi distribuite deintorilor de aciuni simple.

Printre aciunile preferentiale pot fi urmtoarele tipuri suplimentare de aciuni prefereniale, n funcie de clauzele pe care le conin acestea: Aciuni prefereniale(privilegiate) prioritare: Multe companii au mai multe emisiuni de aciuni prefereniale plasate, i totodat o anumit emisiune (respectiv aciunile din aceast emisiune) este, de obicei, desemnat a fi una cu cea mai mare prioritate. Astfel, n cazul n care societatea nu are bani suficieni dect pentru a achita dividende la una dintre emisiunile de aciuni prefereniale, compania achit dividentele la aciunile prefereniale prioritare. De aceea, aciunile prefereniale prioritare comport un risc de credit mai mic dect alte aciuni prefereniale, dar, de obicei, ofer un randament mai mic dect altele. Aciuni privilegiate prefereniale: aciunile privilegiate prefereniale au de asemenea un loc important la emisiunile de aciuni privilegiate. Astfel, emisiunea de aciuni privilegiate prefereniale are prioritate fa de celelealte emisiuni de aciuni privilegiate, cu excepia aciunilor privilegiate priuoritare (n ceea ce privete distribuirea dividentului i distribuirea activelor n cazul lichidrii SA). Aciunile privilegiate prefereniale, n scopul nlturrii problemelor aprute la ordinea preferinei n funcie de vechimea emisiunii acestora, sunt desemnate la emisiune ca prima emisiune de aciuni privilegiate prefereniale, a doua emisiune, .a.m.d. aciuni privilegiate cu rata dividentului ajustabil: deintorii de actiuni preferentiale primesc un dividend care difer de la an la an n funcie de anumii factori, prevzui de ctre societate la emisiune, care pot influena nivelul dividentului. Aciuni privilegiate convertibile: Acestea sunt emisiuni de aciuni privilegiate pe care deintorii lor le pot schimba pentru un numr predeterminat de aciuni ordinare ale companiei. Acest schimb poate avea loc n orice moment pe care investitorul l alege, indiferent de preul de pe pia al aciunilor. Este o afacere ntr-un fel, deoarece aciunile ordinare nu se pot converti napoi n aciuni prefereniale. Aciuni privilegiate participative: n mod normal, aciuni de acest tip pot primi un dividend suplimentar fa de dividentul fix stabilit la emisiune, fie ca un procent al profitului net al companiei, fie n mrimea dividendului (sau o parte a acestuia) pltit pentru deintorii de aciuni ordinare. 3

aciunile privilegiate pot fi, de asemenea, callable (rscumprabile), n sensul c societatea are opiunea de a rscumprare aciunile privilegiate de la deintorii acestora, n orice moment dorit de companie - i, de obicei se achit i o prim. aciuni prefereniale cumulative - n cazul n care compania nu a obinut profituri n anul de exerciiu i dividendul nu este pltit, acesta se va acumula pentru a fi achitat n anul (anii) urmtor, n care compania va obinute profituri. aciuni prefereniale necumulative - pentru acest tip de actiuni preferentiale dividendul nu se va acumula n cazul n care nu sunt obinute profituri de ctre companie i acvesta nu este pltitt. aciuni prefereniale perpetue - Acest tip de actiune preferential nu are specificat o dat fix la care vor fi rscumprate de ctre companie, dei vor exista ntotdeauna privilegii de rscumprare oferite de ctre companie. Cele mai multe actiuni preferentiale se emit fr o dat de rscumprare prestabilit. aciuni preferentiale returnabile - Aceste aciuni au un privilegiu numit put (de returnare) prin care titularul poate, cu anumite condiii, s foreze emitentul s rscumpere aciunile, la o dat solicitat de deintorul aciunilor privilegiate returnabile. Caracteristicile aciunilor ordinare i prefereniale Nr. 1. 2. Caracteristica Dreptul de vot Dreptul la dividend Transferul aciunilor Rapoartele anuale Repartizarea activului n caz de lichidare nregistrarea aciunilor Rspundere Aciuni Ordinare Prefereniale Un vot pentru fiecare Nu beneficiaz de acest drept aciune obinut Variabil, direct proporional Fix, prioritar n mrime absolut cu cota de participare la sau procentual aplicat la capitalul social i aplicat la valoarea nominal valoarea nominal Prin tranzacionarea pe piaa secundar de capital S primeasc bilanul anual nsoit de contul profit sau pierderi Primirea unei pri din activ dup acoperirea pasivului Evidena pe fiecare acionar la registrul acionarilor Limitat la valoarea capitalului social deinut Societii pe aciuni i acionari Pn la mrimea capitalului social fr

3. 4. 5. 6. 7.

8. 9. 10.

Decizia de a emite Limita emisiunii Convertibilitatea

Acionari ordinari Maxim din capitalul social n aciuni ordinare

Importana de a fi un acionar este faptul c acesta are dreptul la o parte din profiturile companiei (ctiguri) i deine o crean asupra activelor. Profiturile sunt uneori distribuite sub form de dividende. Dividendele sunt plile efectuate de ctre o societate acionarilor si. Este parte din profiturile corporative pltite acionarilor. Atunci cnd o societate ctig un profit sau excedent, acesta poate fi utilizat n dou moduri: sau poate fi pltit acionarilor ca un dividend. Multe corporaii o parte din veniturile lor pstreaz iar restul l distribuie ca dividende. Un dividend este alocat ca o sum fix pe o aciune. Prin urmare, un acionar primete un dividend n proporie cu participaia lui. Dividende n numerar (cel mai frecvent) sunt cele pltite sub forma unui cec. Astfel, n cazul n care o persoan detine 100 aciuni i dividendul n numerar constituie 0,5 dolari pe o actiune, persoanei n cauz i va fi emis de ctre companie (SA) un cec n sum de 50 de dolari. 1. n funcie de modul de identificare exist:

poate fi reinvestit n afacere (numit profit reinut),

Aciuni nominative au nscrise numele proprietarului fiind emise: n form materializat pe suport de hrtie, sau n form dematerializat n cont.

Aciuni la purttor aciunea este proprietatea celui ce o deine i circul numai n form materializat.

2. Stadiile n care se afl pe piaa de capital determin urmtoarele tipuri de aciuni:

Aciuni autorizate reprezint numrul maxim de aciuni aprobate de emitent prin statut s le emit pe pia de-a lungul existenei sale, aciuni care se afla parial pe piaa primar de capital i parial pe piaa secundar; Aciuni neemise sunt acea parte de aciuni autorizate care se afl la emitent; Aciuni puse n vnzare sunt aciuni emise i pentru care emitentul nc nu pltete dividend; Aciuni aflate pe pia sunt aciunile emise i puse n vnzare existente n posesia acionarilor i pentru care emitentul pltete dividende; Aciuni de trezorrie sunt aciunele rscumprate de emitent de pe pia pentru a le revinde cnd preul va crete, perioada pentru care nu pltete dividend i dreptul de vot este suspendat. 5

2.4.

PROCEDURI DE EMISIUNE I PLASARE A ACIUNILOR. DREPTUL DE SUBSCRIERE. PARTICULARITI EMISIUNE I PLASARE A ACIUNILOR N REPUBLICA MOLDOVA.

Emisiunea de valori este avantajoas pentru companie, deoarece nu solicita societii de a restitui, ntr-o perioad anumit, banii investii de acionar i/sau s fac plile de dobnzi de-a lungul existenei acestora. Motivaiile i limitele emisiunii de aciuni. Transformarea unei societi n societate deinut public reprezint un adevrat test de maturitate i reprezint un punct de cotitur n evoluia ei. Principalele motivaii i limite sunt enumerate n tabelul urmtor. Factori Investitorii externi particip pentru prima oar la capitalul societii Motivaii Limite - din punct de vedere al - risip de timp i bani companiei, creterea - interesele unui numr mai capitalului social i mare de acionari trebuie strngerea de noi luate n considerare fonduri - cresc constrngerile impuse - pentru vechii acionari, managerilor realizarea de profituri suplimentare, avantaje legate de impozite, diversificare - acionarii le pot vinde - societatea i managerii i cumpra mai uor trebuie s respecte regulile - aciunile sunt mai uor cotrii la burs acceptate ca garanie la - mai mult atenie este mprumuturi necesar n ceea ce privete - aciunile sunt acceptate informaiile din interior i mai uor ca moned de folosirea acestora n scopuri schimb n achiziii persoanle (insider-trading) - diminuarea sau pierderea treptat a controlului - cotarea presupune - crete nivelul de publicarea de transparen informaii - preul aciunilor este - poziia societii se considerat un barometru al mbuntete iar situaiei n care se afl o atitudinea fa de societate aceasta se schimb - stimulent pentru - creterea gradului de dezvoltarea unor formalism sisteme profesionale de - cheltuieli de regie mai mari management - conflicte - recrutarea de manageri n poziii cheie

Lichiditatea titlurilor

Transparen

Apar schimbri n managementul afacerilor

Tehnica emisiunii de aciuni Societatea pe aciuni emite aciuni la nfiinarea sa i pe parcursul existenei acesteia. n practic deosebim cteva tipuri de emisiuni: Emisiune public (emisiune deschis, oferta public primar) presupune plasarea valorilor mobiliare printre potenialii investitori i presupune emisiunea prospectului de emisiune. Emisiune privat ( emisiune nchis) presupune plasarea valorilor mobiliare ntr-un cerc restns de investitori, cu nregistrarea acestora, dar fara a anuna public despre emisiunea n cauz. Realizarea unei emisiuni primare de aciuni prin ofert public iniial cuprinde mai multe etape, ncepnd cu alegerea consultanilor i intermediarilor, ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de emisiune, continund cu nregistrarea condiiilor ofertei la autoritatea pieei, asumarea diligent a angajamentelor, tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea i introducerea aciunilor n burs. Schema derulrii unei emisiuni de aciuni firma solicitatoare de fonduri Contract de emisiune Syndycate (underwriting group) Garanii, bnci, firme care subscriu Contract de subscriere la mprumut Selling Group Plasatorii titlurilor, bnci, persoane ecializate
Investitori Persoane fizice, instituii

Contract de plasament Bursa

1 Alegerea consultanilor i intermediarilor - Bncile de investiii Primul pas n ieirea pe pia (going public) este contractarea serviciilor unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de investiii trebuie s aib competena legal, conexiunile de marketing i abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de banc de investiii este oarecum impropriu. n realitate, aceast denumire se refer la o firm de brokeraj/dealing, cu experien n pieele financiare primare, care i vinde expertiza societilor ce doresc s atrag capital. Ea acioneaz ca intermediar ntre corporaiile care au nevoie de capital suplimentar i investitorii individuali i instituionali. Bncile de investiii au un rol central n elaborarea prospectului de ofert i pot oferi asisten n alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. n stadiul iniial al emisiunii primare de aciuni banca de investiii acord consultana necesar pentru stabilirea oportunitii lansrii emisiunii (se are n vedere situaia emitentului, pieei i sectorului respectiv) i analizeaz modalitatea prin care vor fi distribuite aciunile. Pentru lansarea i vnzarea titlurilor pe pia, bncile de investiii parcurg trei etape: a) iniierea sau pregtirea emisiunii (engl. origination); b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting); c) vnzarea i distribuia (engl. sales and distribution); a) La iniierea unei noi emisiuni banca de investiii poate oferi consultan emitentului n ceea ce privete fezabilitatea proiectului i stabilirea sumei ce va fi mprumutat. Banca de investiii decide ce tip de finanare este necesar (sub form de aciuni sau obligaiuni), stabilete caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadena, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) i propune data la care s se fac vnzarea, aa nct emitentul s beneficieze de cel mai sczut cost pentru finanare. Odat ce decizia de emisiune este luat, banca de investiii l ajut pe emitent s ntocmeasc documentele necesare. Declaraia de nregistrare (engl. registration statement), cel mai important document n cadrul emisiunilor de aciuni, depus la Comisia pentru Titluri i Operaiuni Financiare (SEC Securities and Exchange Commission). Declaraia conine informaii detaliate despre situaia financiar a emitentului, domeniul lui de activitate, experiena i componena managementului, proiectul pentru care for fi utilizate fondurile i caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. Dup aprobarea de ctre SEC, o parte din aceast declaraie numit prospect este multiplicat i distribuit tuturor potenialilor investitori. b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiii se oblig s cumpere noile titluri la un anumit pre. Riscul exist ntre momentul n care banca de investiii 8

cumpr titlurile de la emitent i momenul n care ele sunt vndute publicului. Riscul este acela c titlurile pot fi vndute la un pre mai mic dect acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificri neprevzute ale preului ca urmare a unor schimbri ale condiiilor de pia poate fi uneori substanial. Companiile au la dispoziie trei modaliti de a lansa titlurile emise pe pia: - subscrierea tradiional sau angajamentul ferm (engl. firm commitment); - cea mai bun execuie (engl. best efforts); - metoda singurei nregistrri (engl. self registration). Subscrierea tradiional: o banc de investiii sau un grup de bnci de investiii care cumpr emisiunea de titluri garanteaz vnzarea emisiunii la un pre stabilit (fix). Astfel, compania emitent este eliberat de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la preul stabilit. n cazul n care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiii nefavorabile ale pieei, fie din cauza supraevalurii titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investiii i nu compania emitent. Deci banca de investiii asigur sau garanteaz riscul unor fluctuaii adverse ale preului n perioada de distribuie. De cele mai multe ori, banca de investiii nu-i asum singur riscul, ci recurge la un sindicat de subscriere. O subscriere tradiional se poate face: - fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). n cazul ofertei competitive, sindicatele bancare prezint oferte companiei i sindicatul cu cea mai bun ofert ctig emisiunea de titluri; - fie pe baz de negocieri (engl. negociated offerings), caz n care compania emitent alege o banc de investiii i lucreaz direct cu aceasta. Exist cazuri n care subscriitorul face piaa (engl. make a market) pentru un anumit titlu dup ce a fost emis. Prin aceast activitate bncile de investiii dobndesc o lichiditate mai mare pentru investitori. Best efforts este o alternativ la subscrierea unei emisiuni de titluri i const n vnzarea emisiunii de ctre banca de investiii pe baza clauzei celei mai bune execuii. n acest caz, banca de investiii accept s vnd doar o anumit parte din titluri la preul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate n legtur cu titlurile care au rmas nevndute, banca de investiii nu i asum nici un risc. Self registration este o modalitate de subscriere aprut n 1982 n S.U.A. i introdus ca tehnic de emisiune a valorilor mobiliare n anul 1984. Este considerat una dintre cele mai importante dezvoltri a pieei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin self registration li se permite firmelor emitente s fac o singur nregistrare la autoritatea pieei (SEC - Securities and Exchange Commision) i s ofere titluri spre vnzare prin 9

intermediul agenilor i al pieei secundare pe o perioad de doi ani dup nregistrare. Prin aceast modalitate, companiile beneficiaz de dou avantaje: n primul rnd, compania i poate reduce cheltuielile prin nregistrarea mai multor tipuri de titluri o singur dat i, n acelai timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de bncile de investiii; n al doilea rnd, companiile dispun de flexibilitate n stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Pn la apariia acestei modaliti, decizia final de a lansa o emisiune trebuia luat cu trei-ase sptmni nainte, acum ns firmele pot beneficia de condiiile favorabile ale pieei lansnd emisiunile rapid. Exist ns i anumite dezavantaje: perioada scurt de timp n care se emite titlul nou poate fi insuficient pentru ca banca de invetiii s se asigure c n declaraia de nregistrare nu apare nici o informaie fals sau nu s-a fcut vreo omisiune. Alt problem ar fi legat de faptul c se poate ajunge la o aglomerare n cadrul bncii de investiii dac apar multe emisiuni n acelai timp. c) Vanzarea i distribuia. Odat ce banca de investiii a cumprat titlurile, ea trebuie s le revnd investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piaa titlurilor de crean) este de a vinde ct mai repede titlurile la preul propus. Din aceast vnzare bncile de investiii ctig diferena (engl. underwriting spread) dintre preul pe care l pltesc pentru titlurile respective i preul la care acestea sunt revndute ctre public. Dac titlurile nu sunt vndute n cteva zile, sindicatul care se ocup cu vnzarea se desfiineaz, iar membrii vnd titlurile la preurile pe care le pot obine. n cazul unei oferte negociate (practicat n marea majoritate a cazurilor) distribuia titlurilor se poate face prin: 1. Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune vnzarea ntregii emisiuni bncii de investiii, care, ajutat sau nu de alte societi de investiii, o va revinde investitorilor finali (individuali i instituionali). Aceast metod de subscriere este n esen o operaiune de cumprare i revnzare a aciunilor. Banca de investiii cumpr emisiunea la un anumit pre, negociat cu emitentul, i o revinde la un pre mai mare. Diferena ntre preul de vnzare i cel de cumprare, numit spread constituie remuneraia subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii i pentru riscul asumat. Spread-ul este obinut deoarece emitentul acord bncii de investiii un discount (comision) calculat la valoarea brut a vnzrilor. Serviciile de consultan i asisten sunt evaluate i pltite separat de ctre emitent. Uneori, pe lng acest spread, banca mai primete i compensaii constnd n aciuni sau warante. Aceasta se ntmpl mai ales cnd banca nu reuete s vnd toate aciunile la preul pe care i l-a propus i este nevoit s scad preul aciunilor rmase nevndute. Totui, n cazul plasamentului garantat, emitentul primete preul convenit iar ntregul risc asociat vnzrii titlurilor este 10

transferat asupra bncii de investiii. Aceast metod este folosit mai puin n cazul ofertelor publice iniiale; n schimb este folosit n aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vnzare obinuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea preului de vnzare n cazul unei IPO nu exist un reper pentru fixarea acestui pre, aa cum este preul de pia pentru o emisiune obinuit a unei firme deja cotate pe o pia reglementat. Dar, deoarece preul de ofert pentru aciuni nu este fixat, de obicei, dect dup ce distribuitorii au investigat piaa pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei i-l asum este, de obicei, minim. De aceea, un numr din ce n ce mai mare de oferte publice iniiale sunt distribuite prin aceast metod, odat cu perfecionarea tehnicilor de marketing i de sondare a pieei. 2. Metoda celei mai bune execuii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o alt variant de distribuie a titlurilor, prin care banca de investiii se oblig s depun toate eforturile pentru a vinde aciunile ce i-au fost alocate, la preul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiii nu garanteaz n nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vnzarea aciunilor, sum din care se reine i comisionul aferent plasrii titlurilor (stabilit ca o sum fix). Aceast form de plasament este tipic pentru emisiunile primare de aciuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul c este remunerat printr-un comision, el acioneaz ca un agent al emitentului. n practic, dac emisiunea nu poate fi vndut la preul de ofert stabilit, ea este retras urmnd s fie reevaluat i/sau revndut la o dat ulterioar. Chiar dac acest lucru se ntmpl, banca de investiii i va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune execuii se folosete i cnd ofertantul nu a reuit s-i plaseze singur ntreaga cantitate, pentru cantitatea de aciuni rmas neplasat, fiind foarte des folosit n cazul ofertelor de valoare mic. Se poate afirma c, cu ct valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu att mai mult este folosit metoda plasamentului garantat, n detrimentul metodei celei mai bune execuii. 3. Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament n care banca de investiii se oblig s depun maximum de efort pentru a vinde ntreaga ofert (sau parte de ofert) ce i-a fost ncredinat, n caz contrar trebuind s napoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dac se vinde totul, banca de investiii i ncaseaz marja, n caz contrar nu ncaseaz nimic, chiar dac reuise s plaseze o parte, ntruct ofertantul i retrage ntreaga cantitate dac nu se vinde totul. De remarcat este c prin aceast metod intermediarii sunt cointeresai foarte mult n reuita emisiunii. n cazul unei oferte de aciuni pentru care se manifest concurena ntre distribuitori, plasamentul de va face prin licitaie, care presupune implicit i un angajament de tip "firm 11

commitment" n sensul c bncile de investiii concureaz prin preurile la care sunt dispuse s cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. 2. ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de emisiune. Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei ntlniri cu cei mai importani colaboratori ai firmei, care vor constitui n continuare "grupul de lucru". ntlnirea preliminar este primul pas n elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este un document care conine toate informaiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii s poat lua decizii raionale, n cunotin de cauz. Prospectul de emisiune este mprit n mai multe componente distincte. Oferta este detaliat n prima parte a documentului, care prezint att procedura de obinere a fondurilor ct i modalitatea n care vor fi folosite acestea de ctre firm. Descrierea societii trebuie s conin referiri la orice schimbare semnificativ petrecut n ultimii cinci ani i s acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate n aceast seciune sunt avantajele competitive de care dispune firma n domeniul proprietii intelectuale (patente, mrci comerciale etc.), al pieelor, clienilor etc. Iinformaiile financiare se refer att la rezultatele operaionale ale firmei, ct i la structura de capital, incluznd obligatoriu i o analiz a datoriilor. Prospectul trebuie s includ situaiile financiare auditate pentru un numr de ani, situaii financiare interimare (neauditate) dar i previziuni (de obicei pentru anul In curs). Schimbrile semnificative care au avut loc in structura societii sunt prezentate n prospect dac s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani nainte). Aceste schimbri se refer la achiziii sau dezinvestiri mai importante i la impactul lor asupra profiturilor operaionale ale societii. Dac firma emitent a achiziionat de curnd o alt firm, ea ar putea fi nevoit s ofere informaii detaliate despre situaia financiar a acesteia din urm (conform legislaiei rii respective). De asemenea, este necesar oferirea de informaii despre contractele importante realizate n afara cursului obinuit al afacerii emitentului n ultimii doi ani. Managementul, conducerea i acionarii semnificativi ai firmei sunt inclui ntr-o prezentare detaliat, care va conine, pe lng unele date personale referitoare la acetia, informaii despre remuneraii precum i despre orice tranzacie din ultimii doi ani ntre emitent i directorii, managerii superiori sau deintorii a 10% sau mai mult dintre aciunile sale. Este necesar i declararea titlurilor de valoare rezervate pentru opiunile aflate n circulaie precum i a numelor i adreselor persoanelor crora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opiuni. n sfrit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele aciuni in justiie n care firma este implicat i o analiz a factorilor de risc. 3. registrarea emisiunii de aciuni la autoritatea pieei

12

Odat ce prospectul preliminar este revizuit i acceptat de toi membrii grupului de lucru, el va fi naintat autoritii pieei de capital, mpreun cu alte documente cerute de lege (de exemplu, o declaraie din partea auditorilor). Autoritatea pieei nu "aprob" prospectul preliminar, ci l poate doar accepta i declara oferta valid. Acceptnd acest document, autoritatea pieei confirm doar c acesta ndeplinete cerinele legale. Ea nu afirm c respectiva societate este bine condus, c va avea succes sau c aciunile vor crete n valoare. Acest lucru rmne s-l stabileasc fiecare investitor n parte. Invers, respingerea prospectului n forma care este depus la autoritatea pieei nu nseamn o dezaprobare a emitentului sau aciunilor. Este doar un indiciu c, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaiile cerute de lege. Odat ce documentaia este acceptat, prospectul preliminar (engl. red herring) se anuleaz, iar forma modificat a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul ofer investitorilor informaiile de baz de care au nevoie pentru a ti cel puin dac oferta societii este n concordan cu legile n vigoare privind titlurile de valoare. 4. Asumarea diligent a angajamentelor De-a lungul perioadei dintre ntlnirea preliminar i pn la depunerea cererii de nregistrare nsoit de prospectul preliminar la autoritatea pieei (aprox. 50-60 de zile), banca de investiii lead-manager va ntreprinde o investigaie foarte atent a tuturor aspectelor importante ale afacerii. 5. Tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea Deoarece perioada de timp scurs ntre publicarea prospectului preliminar i nceperea tranzacionrii oficiale este destul de mare, se creaz adesea o pia informal care anticipeaz tranzaciile propriu-zise. Aceasta este "piaa gri" a aciunilor care ncepe cu mult timp nainte de nchiderea ofertei n care preurile sunt disponibile n variante multiple chiar dac nu sunt oficial confirmate. Un pre pe piaa gri mai mare dect cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe aceast pia, tranzacionarea se face exclusiv pe cale verbal, dar participanii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzaciile s nu fie onorate n termenii stabilii sau s nu fie onorate deloc. Dup ce aciunile firmei emitente ncep s se tranzacioneze pe pia, n cazul n care cererea este sczut, banca de investiii lead manager ncearc, prin diferite metode, s stabilizeze preul, prin reducerea presiunii de vnzare. Stabilizarea este singura ocazie n care autoritatea pieei permite unui participant la tranzacii manipularea preului (aceasta deoarece n cele mai multe cazuri, banca de investiii acioneaz ca market maker). Activitatea de stabilizare a preului cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumprri de aciuni din pia dup ncheierea emisiunii i prin descurajarea vnzrilor. 13

Opiunile de supraalocare a titlurilor i vnzarea unui numr mai mare dect cel iniial prevzut n ofert contribuie la susinerea pieei titlurilor nou-emise. Poziia short creat poate fi acoperit prin exercitarea opiunii (dac preul crete) sau prin cumprarea titlurilor de pe pia (dac preul scade). n acest ultim caz se asigur susinerea pieei, deoarece emitentul poate fi sigur c, dac preul scade pe pia la puin timp dup nceperea tranzacionrii, se va gsi cel puin un cumprtor ferm (n persoana lead manager-ului) iar preul se va stabiliza ntr-o oarecare msur. La stabilizarea pieei contribuie i restriciile impuse acionarilor existeni, care se oblig s nu vnd aciunile pe care le dein pentru o perioad determinat de timp de obicei ntre 90 i 1980 de zile (engl. lock-up period). Dup aceast perioad aciunile pot fi vndute, dar cu restricii cantitative, tocmai pentru a nu afecta preul pe pia. DREPTUL DE SUBSCRIERE. n ceea ce privete investitorii, efectul este acelai cu emisiunea iniial dac au calitate de acionari noi i diferit dac provin din acionari vechi. Pentru acetea din urm, majorarea capitalului produce efecte nedorite numit diluii. Cele trei forme concentrate ale diluiei sunt centralizate n tabelul urmtor. Nr. Forma diluiei Relaia de calcul DC= VIo-VIt VIt <VIo DP= PAo-PAt Dreptul Interpretarea acionarilor vechi asupra crt. 1 Diluia capitalului 2 Diluia profitului 3 Diluia dreptului de vot DDV=DVo-DVt

activelor emitentului scade cu DC Dreptul acionarilor vechi la remuneraia cu dividend scade rentabilitatea plasamentului Dreptul de vot al unui acionar scade dac i pstreaz acelai numr de aciuni

o i t momentele dinaintea i respective dup majorarea capitalului social;

VIo=

CPo CSo + RL = ; No No

VIt=

CPt CSo + CSt + RL = ; No + Nt No + Nt

14

PNAo =

CPo ; No

PNAt =

CPt ; No + Nt

DVo =

n 100 ; No

DVt =

n 100 ; No + Nt

unde: CS Capitalul social al emitentului; N- numrul de aciuni emise CP- capitalul propriu al emitentului;

RL rezervele legale constituite de emitent; D- dividendul pe aciune; PNA profit net pe aciune

Pentru atenuarea efectelor emisiunii de noi aciuni, emitentul calculeaz un drept preferenial, denumit drept de subscriere. Drepturi sunt titluri numite de specialiti - n mod restrns - echivalente pentru aciuni (titluri echivalente) deoarece ele dau posibilitatea deintorilor lor de a achiziiona aciuni ale societii emitente. Investitorul care deine astfel de titluri poate s acioneze n unul din urmtoarele moduri: s i exercite dreptul pe care l confer respectivul titlu prin cumprarea aciunilor pe care este ndreptit s le achiziioneze; de regul deintorul va alege s acioneze astfel dac diferena dintre preul de execuie i cel de pia al activului suport i este favorabil; s tranzacioneze aceste titluri pe o pia secundar - care, de obicei, este aceeai pia pe care se tranzacioneaz aciunile care stau la baza titlurilor respective; s dein titlurile pnla expirare - cnd acestea devin nule din punctul de vedere al valorii lor.

Drepturile (rights) Dreptul de preempiune - n forma dreptului de subscriere - poate fi ncorporat ntr-o aciune sau ataat la o aciune emis de o societate comercial. n unele situaii 15

(atunci cnd prospectul de emisiune al respectivei clase de aciuni prevede acest lucru) dreptul respectiv poate fi detaat i va avea o circulaie independent de aciunile pe care le-a nsoit iniial. Dac societatea nu a emis aciuni cu un astfel de drept ataat sau ncorporat, ea poate s emit ca titluri distincte, cu prospect de emisiune distinct - drepturi de subscriere care, de obicei, sunt oferite spre subscriere acionarilor existeni, dar pot fi oferite i unor persoane complet diferite de acetia. Drepturile au o durat de via limitat. n cadrul acestei perioade, drepturile de subscriere pot fi exercitate de cei care le dein. n afara acestei perioade de timp, drepturile nu au valoare deoarece ele nu pot fi exercitate - totui, cei care le dein le pot tranzaciona pe o pia secundar, dac exist persoane care doresc s le achiziioneze - spernd s obin un avantaj n favoarea lor atunci cnd societatea va face o nou emisiune de aciuni. De regul, ns, perioada n care drepturile se pot exercita este i perioada n care ele sunt activ tranzacionate pe piaa secundar. Numrul de drepturi necesare pentru a subscrie o singur aciune n cadrul unei noi emisiuni de aciuni se calculeaz astfel:
N e unde: Nne

nds=

nds = numrul de drepturi necesare pentru a subscrie o aciune n cadrul unei noi emisiuni de aciuni; Ne = numrul de aciuni (obinuite) emise de societatea comercial i aflate n circulaie; Nne = numrul de aciuni ce se va pune n circulaie prin noua emisiune (numrul de aciuni nou emise). Ex. Societate comercial are emise i n circulaie 120.000 de aciuni obinuite - pentru fiecare dintre aceste aciuni exist ataat un drept de subscriere - i societatea respectiv face o nou emisiune de aciuni i va pune n circulaie 40.000 de noi aciuni ,atunci: nds=
120000 40000

= 3 drepturi, adic pentru a subscrie o nou aciune este necesar s se dein 3

drepturi de subscriere. Pentru ca un investitor s fie capabil s achiziioneze aciuni suplimentare (nou emise) la preul de subscriere - care este, de obicei pe pieele internaionale de capital, mai mic dect preul cu care respectivele aciuni ar fi oferite spre subscriere unor investitori poteniali acesta trebuie s dein aciuni ale societii emitente la o anumit dat, numit dat de nregistrare a 16

deintorilor. Dup aceast dat, autoritatea care supravegheaz piaa bursier pe care se tranzacioneaz drepturile va fixa o dat ex-rights (ex-drept), dat dup care aciunile se achiziioneaz fr a mai fi nsoite de dreptul de subscriere. Valoarea teoretic a unui drept de subscriere se poate determina astfel: a) atunci cnd dreptul se tranzacioneaz mpreun cu aciunea, se stabilete valoarea dreptului cumulat (n aciune) - sau valoarea cum-rights: Valoarea cum-rights =

( Po PE )
(nds +1)

unde:

Po = preul curent de pe pia al aciunilor emise i existente n circulaie; PE = preul de subcriere pentru noile aciuni (este vorba despre preul cu care aciunile sunt oferite deintorilor de drepturi); nds = numrul de drepturi necesare pentru a subscrie o aciune n cadrul unei noi emisiuni de aciuni; b) atunci cnd aciunea nu mai include dreptul de subscriere (dup data ex-rights), se calculeaz valoarea ex-rights a dreptului:
(Poajustat - PE) unde: n

Valaloarea ex-rights =

Poajustat = noul pre al aciunilor care exist pe pia, atunci cnd acestea se tranzacioneaz fr a mai avea ncorporat dreptul de subscriere; valoarea lor se diminueaz - n principiu - cu valoarea teoretic a dreptului n cauz. PE = preul de subscriere pentru noile aciuni (este vorba despre preul cu care aciunile sunt oferite deintorilor de drepturi); nds = numrul de drepturi necesare pentru a subscrie o aciune n cadrul unei noi emisiuni de aciuni; Este de ateptat ca numai un mic procent al acionarilor existeni s nu i exercite drepturile de subscriere, deoarece ei sunt interesai, n majoritate, de pstrarea poziiei pe care o deineau anterior noii emisiuni. 2.3.EVALUAREA ACIUNILOR. Evaluarea aciunilor se poate face din prisma mai multor criterii avute n vedere de investitori n momentul deciziei de investire sau n cazul renunrii la aciunile unei companii. n evaluarea aciunilor se pot lua n considerare datele existente, indicatorii, pn n prezent 17

sau previziunile elaborate i prezentate pe baza unor calule specifice, planuri de afaceri, prognoze economice privind o anumit zon, riscul de ar, dezvoltarea unei regiuni, etc. Rezultatele i/sau anticiprile permit utilizarea urmtoarelor metode de evaluare a cursului aciunilor: Evaluarea financiar: Evaluarea tehnic Valoarea unei aciuni Aciunea reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi i ncorporeaz drepturi patrimoniale i nepatrimoniale. Astfel, valoarea unei aciuni poate fi calculat i poate fi privit n mai multe moduri: a) Valoare nominal (VN) - este egal cu suma capitalului social (CS) divizat la numrul de aciuni (N).
VN = CS N

Valoarea nominal este o valoare convenional, pe baza creia este mprit capitalul ntre asociai. Aceast valoare poate fi nscris pe hrtia reprezentnd aciunea respectiv. b) Valoare patrimonial - exprimat prin valoarea contabil i prin valoarea intrinsec Valoarea contabil reflect partea din activul net ce revine pe o aciune.
Vct = An N

unde: Vct = valoarea contabil, An = Activul net N = numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie Activul net este reprezentat de partea din activele societii neafectat de datoriile contractate de aceasta. An = At Dt unde: An = activul net, At = activul total (real), Dt = datorii totale D1)Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active 18

latente ce revin pe o aciune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
VI = Anc N

unde: VI = valoarea intrinsec, Anc = activul net corectat N = numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie D2)Valoarea intrinsec poate fi calculat i ca raport ntre capitalul propriu (CP) i numrul de aciuni aflate n circulaie (N), iar capitalul propriu poate fi exprimat ca sum ntre capitalul social (CS) i rezervele legale constituite de emitent (RI).
CP CS + RI = N N

VI =

Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil. n cazul lichidrii societii emitente, dreptul unui acionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsec. e) Valoarea de rentabilitate - interpretat ca valoare financiar i ca valoare de randament. Valoarea financiar (Vf) exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend (D), comparabil cu rata medie a dobnzii de pia (Rmd).
Vf = D Rmd

Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare, fiind calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune (Pna) i rata medie a dobnzii de pia (Rmd).
Vr = Pna Rmd

f)

Valoarea negociat sau preul de emisiune (PE) care este determinat prin adugarea

la valoarea nominal (VN) a primei de emisiune (pe). PE = VN + pe Acest pre este cel la care se face vnzarea aciunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe piaa de capital.

19

g)

Valoarea de pia, respectiv preul la care se efectueaz tranzaciile cu aciuni.

Aceast valoare se prezint sub forma cursului bursier. Factorii care au influen asupra formrii i modificrii preurilor aciunilor sunt multiplii. Pentru simplificare ei pot fi grupai n urmtoarele 3 categorii: factori legai de compania care a emis aciunile: produsele i/ sau serviciile realizate; calitatea acestora; relaiile companiei cu clienii ei i relaiile cu furnizorii; relaiile cu creditorii i cele cu acionarii; politica de dividende; imaginea pe care i-o construiete public, etc.; factori legai de sectorul de activitate: conteaz interesul pe care sectorul n cauz l are n faa investitorilor; tendina de evoluie a respectivului sector i dac acesta este susinut sau nu de ctre stat; factori legai de mediul economic n ansamblu, fie c este vorba despre mediul economic naional sau internaional: aceti factori au o importan diferit n funcie de sfera de activitate a companiei; conteaz foarte mult faza ciclurilor economice n momentul n care se efectueaz analiza. Dintre factorii care pot exercita o influen asupra cursului amintim: 1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama i incertitudinea n legtur cu viitorul naiunii. 2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluia indicatorilor economici (creterea preurilor, a dobnzilor, comerul exterior), joac un rol important n aprecierea mijloacelor financiare la burs. ntre aceti indicatori, principalele variabile economice care determin evoluia cursurilor n burs sunt rata dobnzii i nivelul inflaiei. Cu ct nivelul dobnzilor i al inflaiei pe o anumit pia crete, cu att, n principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actual a veniturilor pe care acestea le aduc se reduce. Mai mult, sectoarele economice a cror activitate este satisfctoare sunt preferate celor care sunt n pierdere de vitez. 3. Cauze legate de piaa capitalurilor. Cnd volumul de capital gata s fie investit la burs este mare, n timp ce oferta de titluri este slab, cursurile au tendina de cretere i invers. Pe de alt parte, micrile internaionale de capitaluri au o mare influen asupra cursului. Dac din motive diverse (dobnzi atrgtoare, moneda considerat interesant, incredere n economia rii), fonduri strine importante vin la o burs dintr-o anumita ar, se nregistreaz o cretere a cursului. 4. Cauze legate de operaiunile financiare ale societii cotate. Spre exemplu, creterea capitalului unei societi va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la burs. 5. Cauze legate de psihologia pieei. n materie de cursuri bursiere, ca i n materie de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joac un rol de prim plan. 20

6. Evoluia general a pieei bursiere. Dac cursurile bursiere au tendina cresctoare, aciunea va putea urca n micarea general de cretere, i invers. 7. Evoluia sectorului economic al societii. Anumite activiti sunt n plin expansiune, altele sunt n declin, nct o examinare atent se impune sub acest aspect. Chiar dac se gsete ntr-un sector considerat mai puin rentabil, o societate bine condus poate avea rezultate bune i un curs n cretere pe pia. 8. Aprecierea fcut de analitii financiari, experti, jurnaliti asupra gestionrii firmelor i a perspectivelor de viitor. Aceast apreciere const n criterii diferite: dinamismul managementului, organizarea general, mediul economic, analiza de marketing, stabilirea previziunilor legate de vnzri, de rezultate pe un an sau mai muli. Evalurile aciunilor se mai efectueaz i pe baza urmtorilor indicatori financiari: 1. 2. 3. a) Rata de distribuire a dividendului Dividendul pe aciune Randament Rata de distribuire a dividendului - reflect partea din profitul exerciiului financiar
Dn 100 , Pn

distribuit acionarilor.
d =

unde: d = rata de distribuire a dividendului, Dn = dividende nete (calculate dup plata impozitului asupra dividendelor), Pn = profit net Mrimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului i anume: dac d" tinde ctre zero, rezult preocuparea emitentului pentru asigurarea dac d" tinde ctre 100%, rezult preocuparea pentru meninerea interesului dac d" = 100%, societatea emitent nu ncorporeaz n rezerv nici o unitate dac d" > 100%, se apeleaz la rezervele acumulate anterior, n vederea distribuirii lor b) Dividendul pe aciune - calculat att ca dividend brut repartizat, ct i dividend net: autofinanrii prin reinvestirea profitului acionarilor n a deine aciunile societii care distribuie dividende mari monetar din profitul obinut ca dividende

21

DPA =

Pnr N

unde: DPA = dividend pe aciune, Pnr = profit net repartizat acionarilor, N = numrul total de aciuni existente pe pia. Dividendul pe aciune reprezint, pentru posesorul aciunii, venitul produs de investiia sa, deci este un flux financiar. c) Randamentul unei aciuni n calculul randamentului unei aciuni vom folosi regula general: ce ctig fa de ce investesc".
R = = Cistig Investitie

Randamentul unei aciuni trebuie privit din dou perspective, a prezentului i a viitorului: randament curent randament la maturitate

Randamentul curent (Rc)este dat de raportul dintre dividendul prezent (D0), adic cel nregistrat la ultimul exerciiu financiar i cursul prezent al aciunii sau preul pltit de investitor la achiziionarea acesteia (C0).
RC = C = DC C0

Randamentul la maturitate (Rm) este calculat lund n considerare dividendul ateptat (D-i) i creterea sau scderea cursului aciunilor.
Rm = m = D1 + C1 C 0 C0

unde C1 = cursul la sfritul perioadei, perioada fiind considerat intervalul dintre achiziionarea aciunii (iniial ) i vnzarea acesteia (final). Evaluarea pe baza profitului i a indicatorului PER a) Profitul pe aciune - exprim capacitatea emitentului de a obine profit i se calculeaz
Pn N

astfel:
PPA =

22

unde: PPA = profitul pe aciune, Pn = profit net (profitul brut - impozitul pe profit), N = numrul total de aciuni existente pe pia b) coeficientul PER" (Price Earning Ratio = raportul pre-ctig) - reprezint indicatorul
C0 , Pn

cel mai utilizat pentru a caracteriza eficiena plasamentului n aciuni.


PER =

Orice acionar este liber, cel puin teoretic, de a primi sau nu, n totalitate, profitul sub form de dividende sau de a accepta reinvestirea acestuia n cadrul societii. n practic nu se utilizeaz aceast metod dect cu scopul de a efectua comparaii, evalund nivelul coeficientului PER i comparndu-l cu cel al unui alt titlu. Indicatorul PER reprezint anticiprile pieei cu privire la un titlu, ceea ce permite interpretarea acestuia ca inversul ratei de rentabilitate cerute de investitori. Teoretic, dac o ntreprindere distribuie n totalitate profitul sub form de dividende, exclude posibilitatea unei creteri reale, dac nu i amelioreaz productivitatea.

23