Sunteți pe pagina 1din 99

Universitatea “Ştefan cel Mare” Suceava

Facultatea de Ştiinţe Economice şi Administraţie Publică


Departamentul de Învăţământ la Distanţă
Specializările:
- Contabilitate şi Informatică de Gestiune
- Gestiune Bancară

GESTIUNEA FINANCIARĂ
A ÎNTREPRINDERII

(curs pentru învăţământul la distanţă)

Autor:
Prof. univ. dr.
Gheorghe SANDU

2005
MODULUL I

GESTIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII: NOŢIUNI GENERALE

Rezumat: Gestiunea financiară a firmei are drept obiect constituirea, circuitul şi


păstrarea banilor şi altor active financiare (titluri financiare), inclusiv de creare, procurare şi
deţinere sau cedare a acestor titluri. Aceste titluri financiare sunt negociate pe pieţele activelor
financiare (piaţa primară şi piaţa secundară de capital).

CAPITOLUL I. CONŢINUTUL FINANŢELOR FIRMEI

1.1. Finanţele, parte a activităţii economice a firmei

Activitatea economică a firmei este - de cele mai multe ori - foarte diversă. Un segment al
acesteia este activitatea financiară, adică acea parte a activităţii economice care generează
fluxurile de fonduri.
Şi în cazul finanţelor firmei fluxurile financiare se desfăşoară în scopul obţinerii profitului
în condiţii de raţionalitate şi risc, pe baza informaţiei complexe şi a deciziei strategice.
În orice firmă se realizează în primul rând, fluxuri monetare: deci fluxuri reale create de
exemplu, pentru plata furnizorilor şi a salariilor. Fluxurile acestea au la bază preturi şi tarife
negociabile. Tot fluxuri monetar-financiare reale se creează şi în legătură cu valorificarea
producţiilor şi serviciilor firmei.
Tot la nivelul firmelor se mai creează fluxuri monetare care nu au legătură directă cu
fluxurile reale (de exemplu, fluxuri pentru constituirea capitalurilor sociale, fluxurile de formare şi
repartizare a profitului, alte fonduri sau fluxuri care stau la baza maximizării valorii firmei).
Pentru o firmă este foarte important să se creeze un echilibru între fluxurile financiar-
monetare din amonte şi din avalul acesteia. Acest echilibru asigură eficienţa, rentabilitatea firmei.
Fiind veriga de bază a economiei, firma contribuie hotărâtor la existenţa unei circulaţii
monetare foarte eficiente. Această eficienţă poate fi exprimată prin sporirea vitezei de rotaţie a
banilor, care la rândul ei poate fi realizată întrucât firma mobilizează capitalurile acţionarilor,
băncilor etc. Marele merit al firmei constă însă că transformă aceste capitaluri în fonduri
productive (realizează cu ajutorul lor, producţie, servicii, profituri).
Constituirea capitalului firmei se face pe piaţa de capital, prin unirea deţinătorilor de
capital de către solicitanţii de capital, adică tocmai de firme; care prin folosire, doresc să realizeze
un surplus.

Evoluţia finanţelor firmei

Finanţele sunt un produs al economiilor instituţionale care au încercat să descrie diferite


firme pentru a le explica comportamentul economic. Finanţele au apărut ca un domeniu separat de
studiu la începutul secolului al XX-lea. De atunci conţinutul şi esenţa finanţelor au suferit
importante schimbări. Constituirea corporaţiilor industriale în pragul secolului, a determinat
apariţia unui curent de combinaţii care a presupus asigurarea unor blocuri mari de venituri fixe şi
titluri de proprietate. Astfel; evidenţierea acestei tendinţe s-a făcut pe baza unor probleme legale
ca: fuziuni, combinaţii, formarea de noi firme şi asigurarea de garanţii.
Legătura dintre finanţe şi titlurile de proprietate a fost evidenţiată încă din 1920. Un număr
foarte mare de întreprinderi care au dat faliment în acea perioadă au determinat focalizarea
finanţelor pe aspectele defensive ale falimentului, reorganizării, lichidităţii şi reglării
2
guvernamentale a pieţei de titluri de valori. În cadrul finanţelor, accentul s-a mutat de la
expansiune la supravieţuire şi protecţie socială.
În timpul anilor ‘40, ‘50 finanţele au continuat să adopte abordarea tradiţională la fel ca în
deceniile precedente. În cadrul finanţelor, firma este văzută din punctul de vedere al unui intrus,
precum un bancher, dar nu subliniază luarea deciziilor financiare din interiorul firmei. Problemele
financiare ale corporaţiilor industriale, ce sperau într-un mediu pasiv, se aflau în centrul
preocupării finanţelor. Studiul finanţelor era mai degrabă descriptiv decât analitic. Oricum, în
perioada postbelică expansiunea economică a determinat o schimbare treptată de la aspectul
descriptiv, al finanţelor înspre analizarea sistematică a şanselor de investiţii şi utilizarea eficientă a
fondurilor, la fluxuri.
Ritmul de evoluţie a finanţelor a fost accelerat. Creşterea utilizării computerelor şi
dezvoltarea modelelor matematice au contribuit la creşterea importanţei analizei în luarea
deciziilor interne.
Un manager financiar modern poate utiliza în mod extins tehnicile analitice şi matematice
pentru soluţionarea sistematică a problemelor financiare.
Acum finanţele se pot descrie ca fiind analitice, utilizând optim bunurile şi fondurile,
evidenţiind deciziile din interiorul firmei.

1.2. Funcţia financiară a firmei

Există decizii financiare pe care o întreprindere, fie ea mare sau mică, trebuie să le ia.
Astfel, principiile financiare fundamentale sunt aceleaşi pentru toate tipurile de firme. Există
scopuri care trebuie atinse şi metode care se folosesc pentru realizarea acestor obiective.
managerii din departamentul financiar sunt cel mai mult preocupaţi de alocarea eficientă a
fondurilor între varietatea de bunuri şi strângerea fondurilor în termeni favorabili.
În concluzie, putem afirma că funcţia financiară a firmei constă în realizarea obiectivelor
de bază ale acesteia, în primul rând a obţinerii de profit în condiţii de raţionalitate şi risc.
Funcţia financiară a firmei se apreciază (nu realizează) pe piaţa financiară (bursă etc.)
Teoria financiară modernă subliniază că funcţia financiară a întreprinderii cuprinde şi
gestiunea şi decizia financiară, în măsura în care acestea contribuie la maximizarea valorii firmei.
Acest lucru presupune şi un mare grad de lichiditate, ceea ce se poate transforma în mod temporar
în obiectivul fundamental al funcţiei financiare a firmei.
Funcţia financiară a firmei mai constă şi în asigurarea la costuri cât mai mici a fondurilor
necesare firmei.
Funcţia financiară înseamnă şi luarea celor mai importante decizii de către managementul
firmei (de resurse, de investiţii, de creditare, de repartizare a profitului). Cu alte cuvinte, funcţia
financiară a firmei înseamnă şi gestionarea fluxurilor financiare şi realizarea permanentă de
fluxuri financiare cu mediul economic extern (atragerea de resurse, emiterea de titluri financiare,
încasări şi plăţi, impozite şi taxe etc.).
Funcţia financiară a firmei cuprinde şi evidenţa, statistica şi informaţia firmei. De
asemenea, organizarea financiară; este parte componentă a funcţiei financiare a firmei. Această
organizare depinde de mărimea firmei, natura capitalului, profilul firmei, furnizorii, preţurile şi
tarifele, trezoreria şi bugetul firmei. Chiar organizarea compartimentelor financiare ţin de funcţia
financiară a firmei. De exemplu, în marile întreprinderi există următoarele compartimente
financiare: preţuri, costuri, contabilitate, trezorerie, investiţii, casierie, analiză, relaţii cu banca,
salarizare, decontări.
Funcţia financiară are şi rolul de a pregăti, de a fundamenta decizia financiară şi de a
exercita controlul intern.
Structura unei organizaţii diferă de la companie la companie. Ariile funcţionale ale unei
fabrici sunt: producţia, marketing-ul şi finanţele. Departamentele de producţie şi marketing sunt
esenţiale ;pentru menţinerea companiei la suprafaţă din cauză că ele determină însăşi existenţa

3
companiei - abilitatea sa de a produce şi a vinde pentru a obţine profit. Dar, finanţele fac parte din
managementul financiar.
Astfel, pentru a evalua posibilităţile de alocare a resurselor, managerul financiar apelează
la departamentele de producţie şi marketing. Decizia de a cumpăra o maşină nouă de exemplu, nu
poate fi luată de managerul financiar. Trebuie consultate şi alte departamente: marketing-ul,
producţia, construcţiile şi contabilitatea. Departamentul de marketing estimează volumul
vânzărilor, procentul anual al creşterii cererii pe piaţă a unui produs, starea acţiunilor pe piaţă şi
preţul unitar de vânzare. Departamentul de producţie estimează cererea de muncă, materiale şi
facilităţi. Ingineria estimează costul variabil mediu, costul fix mediu, costul total al proiectului dar
şi durata acestuia. Contabilitatea estimează beneficiile ce se vor obţine în urma acestei operaţii.
Problema managerului financiar constă în determinarea valorii proiectului şi riscul pe care îl
implică realizarea acestui proiect.

1.3. Sarcinile gestiunii financiare

Majoritatea lucrărilor moderne referitoare la gestiunea financiară desemnează acestei


discipline un rol fundamental: asigurarea maximizării valorii întreprinderii sau a maximizării
avuţiei proprietarilor săi. Formulările propuse suferă uneori adaptări pentru a ţine seama de forma
juridică a întreprinderii. Astfel, se va vorbi de maximizarea avuţiei acţionarilor în cazul
societăţilor pe acţiuni şi de maximizarea cursurilor, când titlurile reprezentative ale capitalului
sunt negociate la bursă. Dar, dincolo de aceste nuanţe, referirea la maximizarea valorii şi a avuţiei
apare ca element integrator al finanţelor moderne. Totuşi, din cauza caracterului său general,
această referire la bogăţie şi la valoare trebuie precizată în ceea ce priveşte trei din implicaţiile
sale majore, pentru a ajunge la o formulare clară şi distinctă a sarcinilor gestiunii financiare.
Maximizarea valorii necesită, mai întâi, ca patrimoniul să fie angajat în nişte proiecte de
investiţii, care să-I valorifice, graţie rentabilităţii lor viitoare. În acest sens, gestiunea financiară
trebuie să asigure calitatea şi nivelul performanţelor realizate de întreprindere în diversele sale
proiecte şi activităţi. În plus, maximizarea valorii implică protejarea şi conservarea sa. De aceea,
gestiunea financiară are ca scop să evite risipirea patrimoniului cauzată de un faliment şi trebuie
deci, să vegheze la menţinerea solvabilităţii sau a echilibrului financiar al întreprinderii. Dar riscul
falimentului nu constituie decât o formă particulară a riscului financiar. Întreprinderea e supusă
unor riscuri multiple legate de instabilitatea mediului său financiar. Este deci sarcina gestiunii
financiare să pună la punct instrumentele de acoperire adecvate, pentru a asigura protecţia
necesară contra acestor riscuri.

1.3.1. Maximizarea valorii întreprinderii


Gestiunea financiară se ocupă în primul rând de maximizarea valorii întreprinderii.
Această valoare nu poate fi apreciată numai în raport cu patrimoniul său, cu bogăţiile acumulate
de întreprindere până la acel moment. Ea trebuie analizată şi în raport cu proiectele şi activităţile
viitoare în care va fi angajat patrimoniul.
Bogăţia acumulată de întreprindere la un moment dat nu constituie decât unul din
elementele care permit aprecierea valorii sale. Aceasta trebuie să ţină seama şi de rezultatul
aşteptat în viitor, ca urmare a folosirii patrimoniului acumulat. Cu alte cuvinte, valoarea este o
valoare anticipată; ea corespunde valorii actuale pe care o putem corela cu veniturile viitoare
preconizate, provenite din activităţile întreprinderii. Acesta este motivul pentru care valoarea
întreprinderii nu poate fi separată de calitatea proiectelor în care este angajat patrimoniul acesteia.
Din acest motiv putem înţelege de ce două întreprinderi care au patrimonii de valoare
aproximativ echivalentă, pot face obiectul unor evaluări extrem de diferite. Să luăm de exemplu
două magazine care se situează în două locuri învecinate şi dispun la înfiinţare de mărfuri şi
amenajări comparabile ca valoare. Activitatea primului magazin duce la obţinerea, încă din
primele luni de activitate, a unei cifre de afaceri şi a unor rezultate mai bune. În plus se pare că în
4
viitor diferenţa dintre cele două magazine se va confirma, ţinând seama de produsele vândute şi de
calitatea gestiunii realizată de responsabilii lor. Valoarea primei întreprinderi va fi, în consecinţă,
mai mare decât valoarea celei de-a doua. Deci cele două afaceri au în prezent acelaşi patrimoniu,
cel care va prelua, eventual, una din cele două întreprinderi, va considera că rezultatele de
perspectivă legate de activitatea preconizată a uneia şi a celeilalte justifică diferenţa în evaluare.
Deci, valoarea unei întreprinderi nu poate fi asimilată valorii patrimoniului ei prezent.
Chiar dacă valoarea patrimoniului în prezent are o oarecare importanţă, trebuie luate în
considerare alte trei aspecte:
1) Valoarea întreprinderii este o valoare actuală, adică echivalentul prezent al rezultatelor
viitoare preconizate.
2) În acest sens, valoarea nu este o mărime “fixată” într-o bogăţie statică, ci o mărime
dinamică, inseparabilă de procesul de valorificare a patrimoniului. Percepţiile legate de calitatea
proiectelor desfăşurate, indicaţiile privitoare la perspectivele lor viitoare în ceea ce priveşte
rezultatele, determină o reexaminare permanentă a valorii întreprinderii. Aşa se explică
sensibilitatea evaluării la informaţiile noi care orientează anticipările într-un sens favorabil sau
defavorabil. Astfel, cursul unei acţiuni la bursă creşte în mod constant odată cu anunţarea unui
fapt susceptibil să amelioreze perspectivele întreprinderii care a emis-o (descoperirea unui nou
procedeu, succesul comercial al unui produs, obţinerea unei pieţe importante pe termen mediu...).
Dar cursul poate şi să scadă brusc în urma anunţării unui eveniment care nu este în sensul celor
anticipate (mişcări sociale, litigii, dificultăţi tehnice, catastrofe).
3) Evaluarea este sensibilă la toate riscurile percepute ca susceptibile să afecteze nivelul şi
stabilitatea viitoare a rezultatelor preconizate. Aceste riscuri ar putea fi legate, fie de
caracteristicile proprii întreprinderii, fie de evoluţiile mediului înconjurător. Perceperea unei
agravări a riscului determină o depreciere a valorii întreprinderii respective. Astfel, o criză socio-
politică majoră (un război, o perioadă de instabilitate guvernamentală sau de tulburări sociale)
atrage după sine apariţia unor anticipări mai pesimiste asupra perspectivelor economice globale şi
deci o scădere a valorii ansamblului întreprinderilor respective. La fel, perceperea unei agravări a
riscurilor specifice la care se expune o întreprindere în mod deosebit (din cauza contractării unor
datorii prea mari, a unor eşecuri în plan internaţional, a unor tulburări sociale majore, etc.)
determină o degradare a evaluărilor al căror obiect îl constituie, îndeosebi pe pieţele bursiere, dacă
este o întreprindere cotată la bursă. Dimpotrivă, o ameliorare a perspectivelor legate de riscurile
venind din partea mediului înconjurător sau specifice unor întreprinderi aduce după sine o creştere
a valorii acestora.

Rezultatele preconizate ale


activităţilor şi proiectelor Mărimea patrimoniului
viitoare acumulat în prezent

(+V) (+V)

Valoarea întreprinderii
(V)
(–V) (–V)

Riscuri induse de mediul Riscuri specifice


înconjurător întreprinderii

Fig. 1.2. Determinantele valorii întreprinderii.

5
În final putem spune că maximizarea valorii întreprinderii apare ca fiind dependentă de
nivelul performanţelor asigurate de activităţile întreprinderii şi de stăpânirea riscurilor de faliment
şi a riscurilor financiare în general.

1.3.2. Menţinerea nivelului performanţelor financiare


Gestiunea financiară trebuie să vegheze asupra menţinerii performanţelor întreprinderii la
un nivel satisfăcător. Formulările teoretice ale finanţelor întreprinderii enunţă chiar principiul
maximizării rezultatelor. Dar majoritatea formulărilor se limitează să precizeze căutarea unui
nivel satisfăcător al rezultatelor pe termen mediu şi lung.
Căutarea unui anumit nivel al rezultatelor reflectă, pe de o parte, o constrângere majoră
suferită de întreprindere şi pe de alta, alegerea deliberată a proprietarilor şi a conducătorilor săi.
Întreprinderea foloseşte resurse care implică un anumit cost. Ea trebuie să-şi plătească
diverşii parteneri care furnizează aceste resurse, dobândind aceşti bani din veniturile obţinute în
activitatea sa. Gestiunea financiară trebuie deci să verifice mai întâi dacă, activitatea este destul de
eficientă pentru a obţine veniturile care să permită plata furnizorilor de resurse şi, dacă va fi cazul,
să asigure restituirea acestor resurse. Astfel, în cazul unui împrumut, un responsabil financiar va
trebui să se asigure că resursele financiare obţinute vor fi utilizate în condiţii suficient de eficiente
pentru a permite plata de către întreprindere a dobânzilor şi rambursările la termenele convenite
cu cel de la care a luat împrumutul.
Obţinerea de către întreprindere a unor rezultate defavorabile sau insuficiente va reflecta o
risipire a resurselor, dăunătoare, atât pentru întreprindere, cât şi pentru furnizorii săi de fonduri şi
pentru economia naţională.
Dar urmărirea atingerii unui anumit nivel al performanţelor trebuie să ţină seama şi de
durată. Contrar unei idei prea mult răspândită, finanţele întreprinderii nu preconizează căutarea cu
orice preţ a obţinerii unui profit maxim pe termen scurt. Ele apreciază, dimpotrivă, în mod foarte
favorabil stabilitatea performanţelor şi introducând noţiunile de valoare actuală şi de risc caută să
obţină un compromis satisfăcător între stabilitate şi rentabilitate.

Resurse financiare
Angajare a
resurselor
furnizori Resurse reale proiecte

de întreprindere
sau
Restituiri şi Recuperarea
împrumuturi
resurse resurselor şi activităţi
eventual surplus

Fig. 1.3. Constrângerea întreprinderii de a fi eficientă.

1.3.3. Stăpânirea riscurilor financiare


Stăpânirea riscurilor financiare constituie al treilea imperativ major al gestiunii financiare.
În general, riscul legat de un activ, de un ansamblu de active şi deci de o întreprindere care
foloseşte un anumit volum de fonduri poate fi definit în raport cu variabilitatea anticipată a
rezultatelor susceptibile a fi obţinute. Această noţiune generală de risc se bazează pe luarea în
consideraţie a instabilităţii sau a variabilităţii prevăzute a performanţelor financiare viitoare.
Totuşi, gestiunea financiară completează această abordare generală a problemei riscului,
propunând nişte abordări mai specifice. Astfel, ea studiază şi caută să controleze instabilitatea
legată de anumite situaţii sau operaţiuni (riscul în exploatare legat de structura costurilor, riscul

6
îndatorării legat de efectul structurii financiare a întreprinderii, riscul de faliment legat de o
eventuală insolvabilitate). De asemenea, gestiunea financiară caută să controleze influenţele
exercitate asupra întreprinderii de instabilitatea inerentă a unor variabile ale mediului (riscul de
schimb, riscul ratei dobânzii), sau de unele transformări deosebite care au loc in mediul
instituţional (riscul administrativ şi riscul politic).

Dimensionarea globală a riscului financiar


Un activ oarecare sau un ansamblu de active permit, atunci când sunt valorificate, speranţa
unor rezultate viitoare care să aibă o rată de rentabilitate anticipată Rj. Se pot asocia acestui activ o
serie de rate de randament anticipate R1, R2, …, Rn corespunzând diferitelor ipoteze susceptibile
de a fi enunţate în legătură cu viitorul întreprinderii, cu activitatea şi cu mediul său. Fiecare din
aceste rate e afectată de o probabilitate subiectivă Pj, ceea ce duce la asocierea unui ansamblu de
probabilităţi (P1, P2, …, Pn) la ansamblul de rate preconizate (R1, R2, …, Rn).
Distribuţia ratelor de rentabilitate preconizate permite stabilirea speranţei matematice
corespunzătoare ratelor de randament preconizate, ponderate cu probabilităţile asociate lor.
n
R = ∑ PjR j
j=1

Se poate stabili de asemenea, instabilitatea acestor rezultate aşteptate, avându-se în vedere


amploarea distanţei faţă de medie ( R j − R ) pentru diferitele rate preconizate. Abaterea medie
pătratică σ ( R ) şi dispersia σ ( R ) sunt mărimile care măsoară această instabilitate sau
2

volatilitate a randamentelor prevăzute.


n
σ 2 ( R ) = ∑ Pj ( R j − R )
2

j=1

n
σ( R) = ∑P ( R − R)
2
j j
j=1

Riscul obţinerii randamentelor preconizate e mai mare sau mai mic, după cum sunt
rezultatele acestor calcule.

Riscuri financiare specifice


Nu numai forma generală a riscului financiar definită prin variabilitatea (sau volatilitatea)
rezultatelor, dar şi formele specifice ale riscului trebuie să fie analizate şi stăpânite de gestiunea
financiară.
a) Riscul în exploatare determinat de structura costurilor. Riscul în exploatare are în vedere
structura costurilor întreprinderii. De fapt, repartiţia între costurile fixe şi costurile variabile face
rezultatele întreprinderii mai mult sau mai puţin sensibile la variaţia nivelului producţiei şi
vânzărilor. O întreprindere având cheltuieli fixe sau de structură foarte ridicate va avea rezultatele
mai volatile şi este deci mai riscantă. În cazul când producţia e scăzută, întreprinderea nu va putea
să repartizeze cheltuielile sale fixe asupra unui număr suficient de produse şi va obţine astfel
pierderi ridicate.
Invers, dacă piaţa şi activitatea permit o producţie ridicată, cheltuielile fixe sunt repartizate
asupra unei producţii suficiente, putându-se obţine beneficii. La modul general, creşterea părţii
cheltuielilor fixe în cheltuielile întreprinderii se exprimă prin creşterea diferenţei între rezultatele
obţinute în ipotezele cele mai favorabile şi cele obţinute în ipotezele cele mai pesimiste. Această
relaţie între dispersia rezultatelor (deci a riscului) şi structura costurilor pune în discuţie activitatea
curentă a întreprinderii, adică activitatea de producţie, de aprovizionare şi de vânzare, care
constituie exploatarea curentă. Structura costurilor exercită astfel, un risc specific care poate fi
caracterizat ca risc de exploatare.

7
b) Riscul îndatorării ca efect al structurii financiare. Riscul îndatorării e legat de structura
finanţării întreprinderii. Când întreprinderea creşte apelul său la datorii, ea se obligă să obţină
beneficii suplimentare pentru a asigura remunerarea şi rambursarea împrumuturilor contractate.
În consecinţă, dacă activitatea sa are ca rezultat venituri din exploatare mediocre,
întreprinderea va fi afectată prin faptul remunerării datoriilor şi va obţine un rezultat global
defavorabil.
Din contră, dacă veniturile din exploatare sunt abundente, cheltuielile pentru datorii vor fi
acoperite fără dificultate şi îndatorarea va permite ameliorarea rentabilităţii întreprinderii. Dar
creşterea îndatorării amplifică dispersia rezultatelor şi determină un risc financiar propriu. Se
măresc speranţele de rentabilitate aşteptată dacă evoluţia viitoare confirmă ipotezele favorabile,
dar rezultatele aşteptate se reduc în cazul când ipotezele defavorabile se confirmă.
c) Riscul de faliment. Situaţia de criză sau falimentul constituie sancţiunea posibilă
pentru insolvabilitatea întreprinderii. Insolvabilitatea determină mai întâi, pur şi simplu,
ameninţarea cu dispariţia întreprinderii. Riscul de faliment constituie astfel un risc vital, care pune
în pericol însăşi supravieţuirea întreprinderii. El justifică atenţia ce se acordă controlării acestui
risc şi explică pentru ce menţinerea solvabilităţii sau a echilibrului financiar constituie un
imperativ major al gestiunii financiare. Bineînţeles, crizele de solvabilitate nu conduc totdeauna la
faliment şi când criza poate fi în final depăşită, întreprinderea va scăpa de ameninţarea dispariţiei
şi îşi asigură supravieţuirea. Dar, chiar şi în acest caz, criza antrenează costuri specifice care
trebuie să fie luate în calcul când se urmăreşte a se aprecia riscul de faliment.
d) Riscul cursului de schimb valutar şi riscul ratei dobânzii. Întreprinderea suportă riscuri
financiare specifice legate de evoluţia cursului de schimb al monedei naţionale în raport cu
monedele străine şi legate de evoluţia posibilă a ratei dobânzii.
Pe de o parte, de fiecare dată când întreprinderea efectuează operaţiuni exprimate în devize
sau monedă străină, ea se expune riscului de pierdere legat de evoluţia defavorabilă a ratelor de
schimb. Astfel, o întreprindere exportatoare, care realizează o vânzare în străinătate şi facturează
în devize riscă o pierdere din schimb dacă moneda străină utilizată se depreciază în raport cu
moneda naţională. Invers, un împrumutător care s-a angajat să-şi plătească furnizorii străini în
devize se expune unei pierderi dacă rata de schimb a acestor devize în raport cu moneda naţională
creşte înainte ca plata să se fi efectuat. Instabilitatea ratelor de schimb constituie deci o cauză a
variabilităţii rezultatelor. Ea creează riscul de schimb valutar, pe care gestiunea financiară trebuie
să-l controleze şi să-l stăpânească.
Pe de altă parte, multe întreprinderi sunt expuse efectelor defavorabile date de variaţia
ratelor dobânzii pe pieţele de capital. O întreprindere care face apel la împrumuturi bancare pe
termen scurt va fi de exemplu obligată să suporte cheltuieli financiare majorate în cazul creşterii
dobânzii. Dimpotrivă, un împrumutător, care a acordat un credit cu dobândă fixă şi care obţine
deci, un randament plafonat suferă o “pierdere de câştig” dacă dobânzile cresc pe piaţă, atunci
când remunerarea pe care el o primeşte nu este însoţită de aceeaşi creştere. Evoluţia ratelor
dobânzii constituie deci şi ea o sursă de instabilitate a rezultatelor. În acest sens se poate vorbi de
un risc al ratei dobânzilor, a cărui urmărire şi stăpânire creează o responsabilitate deosebită pentru
gestiunea financiară.

1.3.4. Menţinerea solvabilităţii sau stăpânirea echilibrului financiar


Analiza riscurilor financiare cărora trebuie să le facă faţă întreprinderea a dus la
sublinierea importanţei riscului de faliment. Sursa fundamentală a unui astfel de risc se află în
insolvabilitatea posibilă a întreprinderii. De aceea e necesar să se pună accentul pe importanţa
menţinerii solvabilităţii (printre sarcinile avute de gestiunea financiară), chiar dacă această sarcină
nu constituie de fapt, decât o formă particulară a sarcinii generale referitoare la stăpânirea
riscurilor financiare.
Solvabilitatea exprimă aptitudinea unui agent economic oarecare de a face faţă datoriilor
sale, când acestea ajung la scadenţă. Mai concret, menţinerea solvabilităţii constă în executarea
scrupuloasă a rambursărilor promise împrumutătorilor şi altor creditori.
8
Importanţa unui astfel de imperativ e legată de sancţiunile implicate de o eventuală
insolvabilitate. Într-adevăr, insolvabilitatea expune debitorul respectiv unor consecinţe neplăcute,
care pot fi de o gravitate extremă. În cazul unui individ insolvabil, creditorii cărora nu li s-au
înapoiat banii promişi pot începe o acţiune judecătorească, cerând sechestrarea bunurilor
debitorului falimentar. Dacă se porneşte o astfel de acţiune, insolvabilitatea e sancţionată prin
pierderea unei părţi a patrimoniului de către debitorul falimentar.
În cazul unei organizaţii şi în special al unei întreprinderi insolvabilitatea îi conduce pe
creditori la constatarea încetării plăţilor prin intermediul instanţei judecătoreşti. Procedura
judecătorească de “faliment”, sau de “redresare pe cale judecătorească”, astfel începută poate duce
la lichidare şi deci la dispariţia întreprinderii.
Astfel, menţinerea permanentă a solvabilităţii apare ca o constrângere majoră deoarece
permite îndepărtarea riscului de faliment şi deci se evită dispariţia întreprinderii.
Se poate discuta, bineînţeles, dacă imperativul solvabilităţii este un imperativ categoric şi
absolut. Într-adevăr, evoluţia moravurilor şi, în anumite cazuri a reglementărilor juridice, pot să
atenueze importanţa sancţiunilor la care e supus un debitor falimentar. În unele ţări, justiţia lasă o
portiţă de ieşire particularilor supraîndatoraţi prin contractarea unor împrumuturi imprudente, sau
ca urmare a unei degradări imprevizibile a situaţiei lor profesionale. Pe de altă parte, anumite
întreprinderi, în special din sectorul public, par mai puţin preocupate de efectele posibile ale
insolvabilităţii. În sfârşit, în unele ţări, practica şi morala afacerilor dovedesc o relativă îngăduinţă
faţă de insolvabilitate. Graţie acestei îngăduinţe, anumiţi particulari reuşesc să scape de
constrângerile rambursării. De exemplu, întreprinzători imprudenţi ajung în repetate rânduri la
faliment şi îşi deschid noi întreprinderi fără a-şi fi onorat datoriile contractate de întreprinderile
precedente. Astfel, se pot cita multe situaţii de insolvabilitate, în aparenţă nesancţionate. Toate
cazurile de insolvabilitate nesancţionate reflectă situaţii în care debitorii falimentari acceptă o
perturbare gravă a situaţiei lor economice pentru a se sustrage de la obligaţiile lor. Astfel un
particular insolvabil va putea să se protejeze de sechestrarea bunurilor, ascunzându-şi patrimoniul,
dar el se condamnă în acest caz la o existenţă parţial clandestină, care comportă inconveniente
majore. La fel, întreprinzătorul care acceptă să-şi declare întreprinderea în stare de faliment
pentru a scăpa de creditori, se expune unor perturbări grave şi unor costuri severe. Chiar dacă
aparent întreprinderea nu este sancţionată, insolvabilitatea implică totuşi nişte costuri şi
antrenează o degradare a situaţiei economice a debitorului falimentar.
Aceste inconveniente ale insolvabilităţii sunt preponderente în sistemele economice
puternic structurate. Chiar dacă sunt mai puţin perceptibile, ele există şi în sistemele economice
mai puţin evoluate. Atât în ţările mai puţin dezvoltate, cât şi în cele dezvoltate din punct de vedere
economic există loc destul, pentru o “economie subterană”, aparent favorabilă eschivării
debitorilor falimentari. În majoritatea cazurilor însă, insolvabilitatea produce efecte dăunătoare
care perturbă funcţionarea întreprinderii, adesea în mod dramatic şi iremediabil. Menţinerea
solvabilităţii rămâne deci un imperativ financiar major, universal, absolut, al tuturor economiilor
în care schimburile monetare ocupă un loc important.

9
CAPITOLUL 2. GESTIUNEA FINANCIARĂ A FIRMEI

2.1. Conţinutul gestiunii financiare a firmei

Funcţia financiară a firmei are şi o finalitate operaţională, care este tocmai gestiunea
financiară a acesteia. Şi gestiunea financiară a firmei este foarte complexă şi cuprinde aproape
totul despre finanţele întreprinderii, dar mai, ales deciziile şi operaţiunile cu privire la constituirea
capitalului, utilizarea capitalului şi fondurilor, obţinerea de profit şi repartizarea lui, politicile de
dividende, strategii financiare, marketing financiar, gestionarea şi contabilizarea fondurilor,
fluxurilor şi rezultatelor. Toate aceste aspecte nu pot fi privite izolat, ci în raport de
intercondiţionare. În realizarea acestor aspecte firma are în vedere nu numai problemele ei, ci şi
cele legate de terţi şi în general de mediul financiar al firmei.
Gestiunea financiară a firmei are drept obiect constituirea, circuitul şi păstrarea banilor şi
altor active financiare (titluri financiare), inclusiv de creare, procurare şi deţinere sau cedare a
acestor titluri. Aceste titluri financiare sunt negociate pe pieţele activelor financiare (piaţa primară
şi piaţa secundară de capital).
Toate aspectele legate de gestiunea financiară şi de care s-a amintit mai sus au în vedere
riscul şi incertitudinea, se bazează pe respectarea legislaţiei şi pe intervenţia unor variabile de
reglare (exemplu, cursul valutar, rata dobânzii, cotaţiile la bursă etc.).
Se poate afirma că obiectul gestiunii financiare a firmei este strâns legat de dezvoltarea
firmei în general, utilizându-se modelul ciclului de viaţă al acesteia şi avându-se la bază cifra de
afaceri şi profitul.
Ciclul de viaţă al întreprinderii cuprinde următoarele etape:
– lansare;
– creştere;
– maturitate;
– declin.
Gestiunea financiară a firmei are ca obiectiv major (misiune) să maximizeze valoarea
firmei dând o dimensiune înaltă performanţelor, păstrând lichiditatea permanentă şi rezultate
financiare favorabile, întrucât numai în acest fel se poate pune în practică protecţia împotriva
riscului.

2.2. Circuitul financiar fundamental

Obiectivul acestui circuit este de a prezenta deciziile financiare în interacţiune cu


aşteptările diferiţilor agenţi economici. Întreprinderea este în concurenţă pe piaţa de capital, ea
trebuie să ţină cont şi să satisfacă aşteptările ofertanţilor de fonduri (acţionari şi creditori) pentru a
putea asigura finanţarea dezvoltării sale. Aceste aşteptări sunt în funcţie de factorii de rentabilitate
şi risc, aceste două noţiuni constituind motivaţia logicii deciziilor financiare.

1. Schema reprezentativă a circuitului.


Deciziile financiare care caracterizează domeniul financiar al firmei pot fi reprezentate sub
forma unui circuit financiar (figura 2.1).

10
Figura 2.1. Schema reprezentativă circuitului financiar.

active imobilizate 2a Investiţia 1 Finanţare capitaluri proprii


Decizii financiare
Operaţii de 2b Cesiunea Reinvestiţie Acţionari
investiţii
4b
3 Flux de Conducători
activ net al
exploatării
lichidităţi din 4a Remunerarea datorii financiare
exploatare şi rambursarea
Operaţii de creditorilor Creditori
exploatare Dividende

structura de finanţare
portofoliul de active
Operaţii de finanţare

2. Diferitele fluxuri de lichidităţi

Acest circuit permite punerea în evidenţă a fluxurilor de lichidităţi rezultând diferite


decizii financiare.
Într-o primă fază (1) firmele dispunând de lichidităţi, aduc întreprinderii fonduri necesare
realizării operaţiilor de investiţie. Are loc confruntarea unei cereri de lichidităţi aparţinând
întreprinderii cu o ofertă de lichidităţi din partea aducătorilor de capital. Piaţa capitalurilor
constituie un loc de întâlnire a acestei oferte cu cererea respectivă. în contrapartidă, întreprinderea
emite titluri (active financiare) care sunt, fie titluri de proprietate (acţiuni pentru societăţi), fie
titluri de creanţă. Piaţa de capital este deci, o piaţă rezultată din confruntarea unei oferte şi unei
cereri de titluri. Operaţiunile care colectează capitaluri constituie operaţii de finanţare, finanţarea
având în acest caz origine externă (din afara firmei).
Într-o a doua fază, conducătorii întreprinderilor decid alocarea fondurilor colectate
achiziţionând active. Este vorba de un flux legat de operaţia de investiţie. Activele achiziţionate
pot fi fie active comerciale sau industriale, fie active financiare emise de alte întreprinderi sau de
instituţii financiare. Firma poate ulterior să cedeze aceste diferite active şi să primească în
contrapartidă un flux de lichidităţi: fluxul de reinvestiţie.
Investiţia în active industriale şi comerciale este realizată în vederea obţinerii ulterioare a
fluxurilor de lichidităţi ce provin din operaţii de exploatare (cumpărare, producţie, vânzare) a
căror; îndeplinire implică achiziţia sau crearea activelor de exploatare deţinute de în mod
accesoriu (stocuri, creanţe clienţi...). Aceste active sunt finanţate în parte prin creditul obţinut faţă
de furnizorii exploatării. Fluxurile de lichidităţi ce provin din operaţiunile de exploatare sunt
completate de fluxurile provenite din active financiare (titluri de participare, titluri de plasament).
Fluxurile de lichidităţi din exploatare, completate eventual cu fluxurile din active
financiare şi din reinvestiţie şi diminuate de prelevările fiscale sunt folosite fie pentru plată (sub
forma intereselor) şi rambursarea creanţelor financiare, fie vărsate acţionarilor sub formă de
dividende sau fie reinvestite în întreprindere. Operaţiunile de remunerare şi rambursare relevă
deasemeni, categoria operaţiunilor de finanţare, căci ele dau naştere deciziilor principale de
colectare a capitalurilor. Operaţiunea de reinvestiţie de fluxuri constituie simultan o operaţiune de
investiţie şi de finanţare (finanţare internă sau autofinanţare).

11
Deciziile financiare: investiţia şi finanţarea
Deciziile financiare luate de conducătorii întreprinderii sunt clasate în două categorii:
– decizii de investiţie (şi de reinvestiţie) relative la constituirea şi gestionarea
portofoliului de active;
– decizii de finanţare care determină structura finanţării.
În aceste decizii intervin patru categorii de agenţi economici:acţionarii, conducătorii,
creditorii şi statul.

Deciziile de investiţie şi de finanţare


Diferenţa dintre deciziile de investiţie şi de finanţare constituie baza raţionamentului
financiar.

Deciziile de investiţie şi de reinvestiţie


A. Deciziile de investiţie
Fiecare decizie de cheltuială care conduce la achiziţia unui activ în vederea obţinerii de
fluxuri de lichidităţi ulterioare şi are drept scop creşterea averii proprietarilor întreprinderii
constituie o investiţie. Investiţia se opune astfel consumului care implică o scădere a averii şi o
pierdere de valoare.
Creşterea averii proprietarilor firmei echivalează cu creşterea valorii ei. Pe de altă parte:
1) creşterea valorii înseamnă că investiţia este rentabilă;
2) pentru că reprezintă o creştere de valoare, trebuie ca rentabilitatea investiţiei să fie
superioară costului finanţării sale.
Această definiţie foarte largă a investiţiei permite reţinerea ca investiţii a tuturor activelor
materiale şi nemateriale, industriale, comerciale sau financiare. Obiectul achiziţiei nu contează;
acesta poate fi un activ destinat producţiei de bunuri şi servicii, dar şi un activ financiar deţinut la
sfârşitul operaţiunii speculative (de exemplu).
Criteriul achiziţiei nu-l acoperă pe cel al proprietăţii juridice. Astfel, toate activele
închiriate vor fi considerate ca investiţie. Din punct de vedere financiar, locaţia nu constituie decât
un mod de finanţare particular al investiţiei.
Structura portofoliului de active care rezultă din decizia de investiţie prezintă două
componente:
1) o componentă principală, activele imobilizate sau fixe care regrupează imobilizările
necorporale, corporale şi financiare. Aceste active sunt asociate cu operaţiunile de
reinvestiţie; ele sunt deţinute în principal şi cel mai adesea pe o perioadă relativ lungă.
2) o componentă accesorie, activele circulante (stocuri, creanţe de exploatare,
disponibilităţi) constituie active necesare la îndeplinirea operaţiilor de exploatare. Ele
sunt subiecte în cea mai mare parte a activităţilor, cu o rotaţie rapidă. Deţinerea lor este
subordonată celei (deţinerii) a activelor imobilizate, deci activele circulante sunt
accesorii; trebuie să se ţină cont atunci de decizia de investiţie. Putem reprezenta
această categorie ca o deducere a valorii datoriilor antrenate prin operaţiuni de
exploatare (în special datorii furnizori); ele constituie atunci activul net de exploatare.
Suma celor două componente constituie activul economic.

Activul economic = Active imobilizate + activul net al exploatării

B. Reinvestiţia
Logica care direcţionează decizia de reinvestiţie este identică cu cea a investiţiei.
Obiectivul este de a creşte averea proprietarilor întreprinderii. Altfel zis are loc reinvestiţie în
măsura în care lichidităţile ce iau naştere prin cesiuni pot fi folosite mai rentabil, fie prin
reinvestiţie în întreprinderi, fie prin revenire la operatorii de capital.

12
Decizia de finanţare: gestiunea structurii de finanţare
Decizia de finanţare acoperă trei tipuri majore de decizii:
1) alegerea structurii de finanţare, adică a repartiţiei între capitalurile aduse de către
acţionari şi creanţele financiare. Această decizie influenţează într-un mod determinant
nivelul de risc suportat de către acţionari; o creştere a îndatorării creşte riscul pentru
aceştia din urmă;
2) politica dividendelor, altfel zis, alegerea între reinvestiţia rezultatului şi distribuţia sa
sub forma dividendelor;
3) alegerea între finanţarea internă (autofinanţarea) şi externă (fonduri aduse de către
acţionari sau datorii financiare).
Structura finanţării care rezultă din deciziile financiare, comportă două rubrici: capitaluri
proprii şi datorii financiare. Ansamblul capitalurilor proprii şi datoriile financiare constituie
totalitatea resurselor.
Datoriile financiare exclud prin definiţie datoriile încorporate ale operaţiunilor de
exploatare (de exemplu datoriile contractate faţă de furnizori). Ele corespund datoriilor care fac
obiectul unui remunerări explicite sub forma cheltuielilor financiare, fixate prin contract.

3. Reprezentarea schematică a bilanţului financiar


Structura bilanţului financiar care rezultă din deciziile de investiţie şi de finanţare este
fondată pe trei categorii de operaţii: investiţie, exploatare şi finanţare.
Ţinând cont de egalitatea dintre activ şi pasiv, activul economic este egal cu suma
capitalurilor proprii şi a datoriilor financiare:
Activul economic = Capitaluri proprii + Datorii financiare

Bilanţul financiar
Active imobilizate Capitaluri proprii
(imobilizări nete,
necorporale, corporale
şi financiare)
Activ economic Activul net al Datorii financiare Pasiv financiar
exploatării (activ (împrumuturi pe
circulant, mai puţin termen lung şi mediu
datorii de exploatare) şi conturi bancare
curente)

Diferitele categorii de agenţi


În derularea operaţiilor financiare intervin patru categorii de agenţi economici: acţionarii,
conducătorii, creditorii şi statul.

1. Acţionarii
Acţionarii sunt deţinătorii de titluri de proprietate ale firmei, presupunând că acestea
îmbracă forma acţiunilor. Ei au ca rol economic asumarea riscului rezidual ce caracterizează
profitul final, remunerarea lor fiind determinată prin evoluţia rezultatului întreprinderii, Ei caută
remunerarea maximă a aportului lor, ţinând cont de riscul care îi urmăreşte sau în mod echivalent
de maximizarea valorii titlurilor lor. Dacă acţiunea este cotată, riscul se apreciază în funcţie de
evoluţia cursurilor. Remunerarea depinde de doi factori aleatori: dividendul şi evoluţia valorii
titlului.
Caracterul riscant al valorii titlurilor depinde de:
1) evoluţia împrejurărilor economice care determină riscul de piaţă sau riscul sistematic,
cel care afectează ansamblul întreprinderilor;
2) politica urmată de întreprinderi în materie de investiţie şi finanţare care condiţionează
riscul specific al firmei.
13
Natura riscului poate fi de asemenea, precizată distingând riscul exploatării, legat la
politica de investiţie şi riscurile financiare şi de faliment determinate de politica de finanţare.
Riscul exploatării ţine de fluctuaţia rezultatului exploatării, legate de operaţiile de exploatare.
Îndatorarea crescând fluctuaţiile rezultatului final, această sursă suplimentară de risc pentru
acţionari este calificată de riscul financiar. În fine, riscul de faliment sau de lipsă de lichiditate
rezultă din incapacitatea întreprinderii de a face faţă plăţilor antrenate prin datoriile financiare.
Rentabilitatea cerută de către acţionari depinde de riscul pe care îl provoacă o firmă care
prezintă prin politica sa financiară un risc mai important şi care va trebui să ofere în contrapartidă
o rentabilitate mai ridicată dacă doreşte să adune capital de la acţionari, care să fie vechi sau noi.
Ţinând cont de tipologia riscurilor reţinute, rata rentabilităţii cuvenite unui acţionar pentru
a investi într-o firmă are structura următoare:

Rata cuvenită pe capitaluri proprii = Rata fără risc + Prima de risc din exploatare + Prima de risc
financiar + Prima riscului de faliment

Rata fără risc corespunde ratei de rentabilitate obţinută dintr-un plasament fără risc de
exemplu, o obligaţiune emisă de către stat sau un bon de tezaur.

2. Conducătorii
În întreprinderile mici şi mijlocii (IMM) are loc frecvent confuzia între conducători şi
acţionari. Obiectivul conducătorului se confundă astfel cu cel al acţionarului. Totuşi, în acest caz,
conducătorul percepe pe de o parte, un salariu pentru funcţia sa de director şi pe de altă parte, o
altă remunerare în calitate de acţionar. Absenţa foarte frecventă a distribuţiei de dividende în
IMM, nu înseamnă că rolul acţionarului nu este remunerat. Remunerarea capitalului investit ia
atunci deseori forma unui suprasalariu; conducătorii percep o remunerare superioară faţă de cea
pe care ar fi perceput-o în calitate de salariat sau avantaje diverse în natură.
În marile întreprinderi conducătorii sunt agenţi, mandatarii acţionarilor care le-au
încredinţat administrarea firmei. Deşi obiectivul lor prioritar este de a conserva funcţia lor de
directori, ei sunt obligaţi să conducă conform interesului acţionarilor care dispun de diferite
moduri de a le controla gestiunea.

3. Creditorii
Creditorii sunt respectiv creditori de exploatare sau de investiţii, dacă creanţele lor sunt
legate de operaţii de exploatare sau operaţii de investiţii realizate de către firmă. Aceste tipuri de
creditori totuşi, nu figurează explicit în reprezentarea structurii de finanţare căci activitatea lor
principală nu este o operaţie de împrumut. Singure sunt considerate în studiul acestei structuri
deciziile de finanţare relativ cu contracte stabilite între întreprindere şi creditori.
Pot fi distinse trei categorii principale de creditori:
1) creditorii obligatari; creanţa lor îmbracă cel mai adesea forma unui titlu cotat pe o piaţă
şi uşor negociabil, obligaţiunea; fără excepţie, numai marile întreprinderi au acces pe
piaţa de obligaţiuni;
2) băncile şi diferitele instituţii financiare care finanţează majoritatea firmelor;
3) locatorii; operaţiile de finanţare sunt făcute sub forma de locaţie sau de credit - bail
(locaţie cu opţiuni de cumpărare)la vedere (contracte ce se execută imediat sau în una -
două zile); ele se analizează ca un tip particular de împrumut.
Aşteptarea creditorilor rezidă în perceperea interesului definit prin contract şi în
recuperarea capitalului împrumutat. Nefiind proprietarii întreprinderilor, remunerarea lor nu are
caracter rezidual; altfel spus ea nu este supusă riscului afacerilor.
Creditorii urmăresc trei tipuri de risc. Primele două îşi găsesc originea în variaţia valorii
creanţelor care rezultă, fluctuaţiile ratelor de interes (riscul dobânzii) şi variaţia nivelului preţului.
O creştere a dobânzii antrenează o pierdere de oportunitate; creditorii îşi vor putea plasa fondurile
la o dobândă mai ridicată. Dacă împrumutul este de natură obligatară, el va urmări o scădere a
14
cursului obligaţiunilor. O creştere a nivelului preţului conduce la o pierdere a puterii de cumpărare
a capitalului împrumutat. Unele forme de împrumut cum ar fi obligaţiunile cu dobândă variabilă
vizează protejarea creditelor contra acestor două tipuri de risc. Precizăm ca aceste două tipuri de
risc sunt asumate chiar dacă împrumutul se face cu dobândă fără risc, de exemplu subscrierea
obligaţiunilor de stat.
Al treilea tip de risc este riscul de faliment deja evocat pentru acţionari, legat de
imposibilitatea întreprinderii de a face faţă unor datorii. În cadrul relaţiei de împrumut, numai
această componentă de risc este specifică firmei şi face obiectul unei exigenţe a remunerării din
partea creditorilor, sub forma unei prime a riscului de faliment.

4. Statul
Statul intervine la diferite nivele ale circuitului financiar şi influenţează ansamblul
deciziilor financiare, modificând valorile variabilelor care fondează calculele agenţilor economici.
Cele două moduri de acţiune privilegiate ale sale sunt fiscalitatea (fiscalitatea întreprinderilor,
fiscalitatea privată) şi acţiunea asupra ofertei şi cererii de capital (controlează circuitul
capitalurilor, reglementărilor bursiere etc.).
Obiectivele sale (lupta contra inflaţiei, contra şomajului etc.) determină politica dirijată.

Diferitele cicluri ale operaţiei


Circuitul financiar cuprinde trei tipuri de operaţii diferite: operaţia de investiţie (şi de
reinvestiţie), de exploatare şi finanţare, la care sunt asociate tradiţional trei cicluri.

1. Ciclul de investiţie
Considerăm o operaţie specifică de investiţie. Activul dobândit contribuie în timpul duratei
sale de viaţă la producerea de fluxuri de lichidităţi în vederea satisfacerii aşteptărilor aducătorilor
de capital. Ciclul unei investiţii, care se identifică cu durata sa de viaţă, se termină atunci când
activul nu mai contribuie la formarea fluxurilor de lichidităţi., fie pentru că el este vândut, fie
pentru ca este declasat.
Extinderea acestui raţionament la ansamblul investiţiilor realizate de către o întreprindere
permite definirea noţiunii de ciclu de investiţie al firmei. Se poate astfel evalua o durată
satisfăcătoare funcţie de caracterul tehnic al activităţii, dar în aceeaşi măsură de politica
întreprinderii în materie de investiţii. cel mai adesea, ciclul este de durată ridicată pentru industria
grea.

2. Ciclul de exploatare
Într-o întreprindere de producţie, investiţia are ca obiect producţia de bunuri, adică
realizarea operaţiilor de exploatare (cumpărare, producţie, vânzare), cărora sunt asociate diferite
fluxuri de lichidităţi. Ciclul de exploatare al firmei care începe prin livrarea furnizorilor şi se
termină prin regulamentele clienţilor, reflectă activitatea medie (satisfăcătoare) care depinde de
caracteristicile diferitelor profesii, realizate de firmă. Durata ciclului de exploatare este cel mai
adesea lung în activitatea de producţie şi scurt în cea de comerţ şi servicii.

3. Ciclul de finanţare
Ciclul de finanţare acoperă ansamblul operaţiilor care se produc între firmă şi aducătorii
de capital, care sunt acţionarii sau creditorii. Rolul său este de a permite întreprinderii să facă faţă
decalajelor care survin între fluxurile de încasare şi de plată, provocate de operaţiile de investiţie
şi de exploatare.

2.3. Diagnosticul financiar al firmei

Tot mai mult în stabilirea diagnosticului financiar al firmei se implică băncile. În acest
sens, se încheie un contract de confidenţialitate între bancă şi firmă, cu privire la informaţiile
15
culese şi rezultatele obţinute. Sucursalele băncilor pot realiza mai uşor un dispozitiv de colectare a
informaţiilor. Aceste sucursale pot furniza firmelor diverse documente, printre care: un dosar
individual de analiză şi fascicule, pliante cu date sectoriale. Cu ajutorul acestor date, firmele pot
realiza mai uşor, diferite variante, modele ale tabloului de finanţare. Aceste informaţii pot fi
cuprinse în baza de date a fiecărei firme, care folosind metode de analiză specifice axate pe
aspecte de gestiune a firmei - permit pe de o parte elaborarea diagnosticului financiar individual,
iar pe de altă parte, elaborarea de studii cu privire la sistemul economiei naţionale.
O viziune economică şi financiară modernă asupra gestiunii firmei presupune:
– o analiză financiară în dinamică;
– studii privind mediul profesional;
– o analiză a riscului prin metoda scorurilor;
– un diagnostic al firmei primit de la banca finanţatoare.

1. Firmele trebuie să facă o analiză anuală detaliată a situaţiei lor financiare sub formă
unui document personalizat: dosarul individual al firmei. Acesta trebuie să prezinte într-un cadru
plurianual şi sectorial:
– activitatea şi rezultatele gestiunii;
– capitalul utilizat;
– structura financiară;
– adecvarea plasamentelor şi resurselor.
Acest dosar este centrat pe un studiu dinamic al firmei şi acordă un spaţiu mare examinării
schimbărilor de trezorerie, rezultate din operaţiunile de exploatare, din deciziile de investiţii şi de
finanţare.

Figura 2.2. Schema de utilizare a dosarului individual al firmei

Tablou de bord
Puncte cheie
Extinderea Scoruri Extinderea
analizei analizei

Analiza firmei Analiza globală


Mijloace de exploatare Marje şi rezultate
Activitate şi valoare Capital angajat
Sinteză
adăugată Fluxuri
Rezultatul firmei

Serviciul
Post - vânzări

2. Se centralizează la nivel naţional, date cu privire la situaţia şi pregătirea profesională. în


acest fel, fiecare firmă poate compara propria ei situaţie cu indicatorii de esenţă profesională de la
nivel naţional şi sectorial.
3. De cele mai multe ori, analiza riscului se face prin metoda scorurilor. Poate fi elaborat
un sistem de detectare precoce a dificultăţilor firmei cu ajutorul unor combinaţii a ratelor (ratio),
aceasta mai purtând şi denumirea de metoda scorurilor.

16
Calculat pentru o firmă dată, scorul dă un prim indiciu privind gradul de vulnerabilitate.
Comparaţia pe mai mulţi ani a scorurilor firmei şi a firmelor faţă de întregul sector, permite
descoperirea unor eventuale devieri de la traiectoria normală (aceea a eficienţei).
4. Diagnosticul firmei dat de bănci. Este, un nou serviciu acordat de bănci după 1990, iar
în ultimii ani şi în ţara noastră.
Acest diagnostic ţine seama de informaţiile financiare şi de calitate furnizate de firmă, de
ratio sectoriale, care figurează în baza de date a băncii sau a Comisiei Naţionale de Statistică.
Acest diagnostic se elaborează progresiv având în vedere datele pe mai mulţi ani, Pentru aceasta
este necesară şi desemnarea unui observator al firmei. Băncile culeg date din mii de firme, adică
de la un eşantion reprezentativ al sectorului naţional productiv. în fiecare an este examinată
situaţia financiară a unor firme. Aceasta este o analiză globală şi la un nivel de agregare foarte
înalt (complex) şi se referă la. diferite sectoare: industrie, agricultură, lucrări publice, servicii.
Se urmăreşte delimitarea compartimentelor fundamentale, ale firmei şi comportamentul
acestora. Pentru aceasta se recurge: la analiza performanţelor şi structurilor, a nevoilor şi
modalităţilor de finanţare. Acest lucru contribuie la ameliorarea cunoaşterii sistemului de
producţie. şi a problematicii financiare a firmei. De exemplu, pentru o firmă este foarte important
să cunoască cum se face la nivelul sectorului repartizarea veniturilor pe acţionari, creditori, stat,
firmă, personalul angajat.

2.4. Maximizarea valorii firmei

Este o misiune, un obiectiv major foarte complex. Ea se determină foarte greu şi porneşte
de la anumite repere şi indicatori.
În maximizarea valorii firmei este necesară în primul rând, determinarea patrimoniului net,
Pn = At – Dt
unde:
At = active totale;
Dt = datorii totale;
Pn = valoarea patrimoniului
Tocmai că această valoare a patrimoniului se determină şi se analizează în funcţie de
proiectele şi activitatea viitoare a firmei.
Deci valoarea patrimoniului, fiind aşteptată, înseamnă că este şi anticipată. În acest
context, valoarea actuală înseamnă echivalentul prezent al rezultatelor viitoare.
Maximizarea valorii firmei are în vedere o valoare dinamică, adică în devenire şi asupra
căreia planează riscul.
Valoarea actuală a întreprinderii se poate determina astfel:
n
Pt VRn
Vf = ∑ +
t =1 (1 + k ) (1 + k ) n
n

unde:
Pt = profituri anuale viitoare;
t = nr. de ani (durata de viaţă a firmei);
k = rata de actualizare, egală cu raţa medie a dobânzii de piaţă, inclusiv prima de risc
VRn = valoarea reziduală (valoarea de piaţă a întreprinderii la terminarea duratei de viaţă);
Vf = valoarea financiară actuală.
Desigur că printr-o gestiune financiară eficientă, pentru firmă se asigură un echilibru şi
rezultate favorabile pe termen lung.
În concluzie, putem afirma că gestiunea financiară a firmei este acelaşi lucru cu finanţele
firmei, amândouă având drept scop, obiectiv major, maximizarea valorii acesteia. De aceea, laturi
importante ale gestiunii financiare a firmei vor constitui capitole separate ale acestei lucrări.

17
TESTE DE AUTOEVALUARE

1. Principala sarcină a gestiunii financiare a întreprinderii este:


a. maximizarea valorii întreprinderii şi a acţionarilor săi;
b. obţinerea unui profit cât mai mare;
c. creşterea fluxurilor de trezorerie.
Răspuns: a

2. Diagnosticul financiar vizează în esenţă:


a. să aprecieze modul în care întreprinderea poate depăşi constrângerile referitoare la
performanţe, la solvabilitate, la autonomie, la flexibilitate financiară;
b. să aprecieze modul în care întreprinderea poate să obţină un profit cât mai mare;
c. să aprecieze modul în care întreprinderea poate să obţină un cost de producţie cât mai scăzut.
Răspuns: a

3. Flexibilitatea financiară a întreprinderii exprimă:


a. capacitatea sa de adaptare la transformările neprevăzute în mediul său şi în cadrul activităţii
sale şi este urmărită în toate domeniile de gestiune (strategică, comercială, a resurselor umane,
financiară);
b. capacitatea sa de adaptare în cadrul mecanismului de decontări cu terţii;
c. capacitatea sa de adaptare în relaţiile cu bugetul de stat.
Răspuns: a

4. Bilanţul prezintă câteva caracteristici:


a. este instrumentul de reflectare a echilibrului financiar al întreprinderii la încheierea
exerciţiului;
b. este modalitatea de reflectare materială (prin active) a modului de utilizare a capitalurilor
proprii şi împrumutate;
c. oferă criterii de apreciere a echilibrului financiar la un moment dat şi baza de calcul pentru
elaborarea bugetelor întreprinderii;
d. evidenţiază fluxurile de venituri şi de cheltuieli de gestiune de la începutul şi până la sfârşitul
exerciţiului;
e. document contabil de sinteză utilizat ca sursă pentru analiza financiară.
Indicaţi varianta de răspuns falsă.
Răspuns: d

5. O viziune economică şi financiară modernă asupra gestiunii firmei presupune:


– a) o analiză financiară în dinamică;
– b) studii privind mediul profesional;
– c) studii privind mediul intern(micromediul) şi extern (macromediul) al firmei;
– d)o analiză a riscului prin metoda scorurilor;
– e) un diagnostic al firmei primit de la banca finanţatoare.

6. Deciziile financiare luate de conducătorii întreprinderii cuprind :


– a) decizii de investiţie (şi de reinvestiţie) relative la constituirea şi gestionarea
portofoliului de active;
– b) decizia de majorare sau reducere a capitalului
– c) decizii de finanţare care determină structura finanţării.
Să se argumenteze variantele corecte de răspuns.

Termeni cheie:
Finanţele firmei, gestiunea financiară a firmei, capitalul firmei, ciclul de investiţie, ciclul de
exploatare, ciclul financiar al firmei, diagnosticul financiar.
18
MODULUL II

GESTIUNEA FINANCIARĂ PE TERMEN MIJLOCIU ŞI LUNG

Rezumat: Aspectele finanţãrii prezintã importanţã crucialã pentru supravieţuirea şi


dezvoltarea întreprinderii.
În primul rând, întreprinderea trebuie sã dispunã de lichiditãţi pentru a face faţã
angajamentelor asumate, adicã de a onora datoriile cu scadenţa în viitorul apropiat, asigurându-
şi astfel echilibrul financiar pe termen scurt.
În al doilea rând se pune, din partea întreprinderii, problema lansării în investiţii de orice
naturã (tehnologice, sociale, comerciale) care sã facã sã se dezvolte posibilităţile întreprinderii.
În acest caz este vorba de finanţarea dezvoltãrii pe termen mediu şi lung care condiţioneazã
creşterea rezultatelor în viitor şi menţinerea echilibrului financiar.

CAPITOLUL 3. SELECTAREA MIJLOACELOR DE FINANŢARE A


ÎNTREPRINDERILOR

Dupã stadiul sãu de dezvoltare, mediul financiar pune la dispoziţia întreprinderilor o gamã
de mijloace de finanţare mai mult sau mai puţin substanţialã. Foarte diversificatã în ţãrile cu
sisteme financiare dezvoltate, aceastã gamã rãmâne limitatã la tehnicile financiare de bazã în
majoritatea ţãrilor în curs de dezvoltare. Dar oricare ar fi contextul, întreprinderile sunt
confruntate cu alegerea surselor de finanţare.
Autofinanţarea constituie baza oricãrei dezvoltãri a întreprinderilor. Aportul la capitalul
propriu constituie de asemenea, o sursã esenţialã de finanţare a întreprinderilor. Dar amploarea şi
modalitãţile acestor aporturi variazã dupã cum întreprinderea dispune sau nu de acces direct la
pieţele de capital.
În sfârşit, recurgerea la îndatorare ar trebui, în principiu, sã aducã completãri resurselor
întreprinderii. În fapt, aceasta are un rol fundamental în finanţarea lor, chiar dacã rata dobânzii
reale atinge niveluri foarte ridicate.

3.1. Importanţa deciziilor de finanţare pentru întreprindere

3.1.1. Deciziile de finanţare şi importanţa lor strategicã


Aspectele finanţãrii prezintã importanţã crucialã pentru supravieţuirea şi dezvoltarea
întreprinderii.
În primul rând, întreprinderea trebuie sã dispunã de lichiditãţi pentru a face faţã
angajamentelor asumate, adicã de a onora datoriile cu scadenţa în viitorul apropiat, asigurându-şi
astfel echilibrul financiar pe termen scurt.
În al doilea rând se pune, din partea întreprinderii, problema lansării în investiţii de orice
naturã (tehnologice, sociale, comerciale) care sã facã sã se dezvolte posibilităţile întreprinderii. În
acest caz este vorba de finanţarea dezvoltãrii pe termen mediu şi lung care condiţioneazã creşterea
rezultatelor în viitor şi menţinerea echilibrului financiar.
Deci mijloacele de finanţare trebuie sã fie adaptate calitativ la nevoile întreprinderii. În
acest sens întreprinderea poate fi confruntatã cu douã tipuri de dificultãţi. Pe de o parte, ea ar
putea fi în situaţia sã trebuiascã sã ramburseze resurse înainte chiar de a fi ajuns să recupereze
avansurile efectuate, mai ales când efectueazã investiţii cu rentabilitate pe termen lung. Pe de altã
parte, întreprinderea poate fi în situaţia de a folosi, pentru operaţiuni pe termen scurt, fonduri pe
care le-ar putea folosi pe termen lung pentru investiţii.
19
Costul mijloacelor de finanţare este în raport cu rezultatele aşteptate din operaţiunile în
care sunt angajate. Remunerarea capitalurilor poate fi uneori prea mare, neglijându-se folosirea
pentru dezvoltare a rezultatelor obţinute. Procedând aşa întreprinderea nu mai efectueazã
investiţii. Dar este posibil ca tocmai realizarea de investiţii să asigure remunerarea capitalurilor în
viitor.
Condiţiile care însoţesc aporturile de capital de care întreprinderea beneficiazã o plaseazã
într-o situaţie de dependenţă faţă de furnizorii de fonduri.
Aceastã observaţie iese în evidenţã mai întâi, în relaţiile dintre întreprindere şi deţinãtorii
de capitaluri (de exemplu acţionarii în caz unei societãţi pe acţiuni). Datoritã mecanismelor
juridice şi financiare, deţinãtorilor capitalului li se recunoaşte puterea asupra întreprinderii în
materie de orientare, de direcţionare, conducere şi de gestiune, pentru cã sunt deţinãtorii unei pãrţi
semnificative a capitalului acesteia.
Dar relaţiile de dependenţã şi chiar de subordonare se pot stabili şi faţã de împrumutãtori,
mai ales faţã de bãnci, dacã cei ce conduc şi proprietarii întreprinderii nu-i asigurã autonomia
financiarã.
Astfel, relaţiile de finanţare sunt suportul relaţiilor de putere sau de influenţã. De aceea,
negocierea noilor aporturi de fonduri în condiţii de crizã şi urgenţã poate fi cauza pierderii
autonomiei conducãtorilor întreprinderii faţã de creditori sau a pierderii controlului proprietarilor
actuali faţã de noii participanţi cu fonduri.
Problemele finanţãrii prezintã deci importanţã vitalã, pentru cã soluţionarea lor
condiţioneazã supravieţuirea întreprinderii, perspectivele sale de dezvoltare, performanţele sale
prezente şi viitoare, autonomia proprietarilor şi a conducãtorilor sãi.
Se relevã astfel importanţa care revine perfecţionãrii metodelor şi instrumentelor de
selectare a mijloacelor de finanţare, adecvate nevoilor întreprinderii. Asemenea probleme de
selectare se pun în legăturã cu patru tipuri de resurse financiare:
- autofinanţarea întreprinderii;
- finanţarea externã prin participarea la capitalul propriu al întreprinderii;
- finanţarea externã prin împrumuturi (sau credite) pe termen lung, mediu şi scurt, acordate
întreprinderii;
- creditarea între întreprinderi (creditul comercial).

3.1.2. Diversitatea şi clasificarea mijloacelor de finanţare


Încă de la început, remarcăm că nu se poate efectua o clasificare strictă a mijloacelor de
finanţare a întreprinderii. Pe de o parte, în cadrul criteriilor de clasificare a surselor de finanţare se
pot localiza o serie de elemente comune. Pe de altă parte, sursele de fonduri obţinute converg spre
finanţarea tuturor necesităţilor. De exemplu, un credit destinat finanţării investiţiilor, poate să fie
utilizat pentru ameliorarea situaţiei trezoreriei, dacă eşalonarea plăţilor pentru investiţii permite
acest lucru.
Clasificarea mijloacelor de finanţare a întreprinderilor se poate face pe baza a mai multor
criterii, printre care:
a) în funcţie de relaţia care se stabileşte între întreprindere şi mediul financiar cu ocazia
unei operaţiuni de finanţare:
• autofinanţarea;
• finanţarea directă;
• intermedierea financiară
b) după termenul operaţiunilor (după durată, după maturitate sau după scadenţă):
• surse pe termen scurt ce corespund, în general, unui orizont de până la un an;
• surse pe termen mediu, definite convenţional ca având un orizont de timp corespunzând
unei perioade care se întinde de la 1 sau 2 ani la 5-7 ani;
• surse pe termen lung corespund scadenţelor care depăşesc 5 sau 7 ani.
c) după natura creanţelor:

20
• titluri de proprietate (acţiuni);
• titluri de credit (obligaţiuni, cambii, bilete la ordin etc.);
• titluri hibride (obligaţiuni convertibile în acţiuni etc.).
d) după originea fondurilor:
• autofinanţarea;
• creşterea de capital social;
• împrumuturile;
• creditul între întreprinderi, adică livrările pe credit ale furnizorilor şi avansurile de
la clienţi.
e) după destinaţia fondurilor
• utilizările principale (fundamentale) care se referă la finanţarea dotării cu echipamente, la
finanţarea exploatării şi la finanţarea trezoreriei;
• utilizările ocazionale corespund operaţiilor particulare efectuate cum ar fi finanţarea
exporturilor, finanţarea inovaţiilor, finanţarea creării de întreprinderi etc.
O altă clasificare a capitalurilor agentului economic este din punctul de vedere al perioadei
pentru care acestea rămân la dispoziţia agentului economic. Astfel, capitalurile întreprinderii se
împart în capitaluri permanente şi capitaluri împrumutate pe termen scurt.
Capitalurile permanente sunt surse stabile care rămân la dispoziţia întreprinderii pentru o
perioadă îndelungată (cel puţin un an), utilizate pentru finanţarea tuturor activelor imobilizate şi a
unei părţi din activele circulante. Conform dicţionarului francez de contabilitate, capitalurile
permanente ale întreprinderii sunt definite astfel: “…mijloace de finanţare utilizate de
întreprindere de o manieră durabilă şi permanentă”. Referitor la capitalurile permanente, P.
Vizzavona menţionează că: “Întreprinderile trebuie să finanţeze cu capitalurile permanente
investiţiile sale şi nevoia de finanţare generată de ciclul de exploatare”. Capitalurile permanente
sunt formate din capitaluri proprii, o parte din provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli şi
capitalurile împrumutate pe termen mediu şi lung.

3.1.3. Autofinanţarea - principalul criteriu de autonomie financiară a întreprinderii


După cum am văzut, capitalurile proprii reprezintă sursa tradiţională preponderentă a
finanţării întreprinderii. Aceasta sursă de finanţare este alimentată fie prin aportul adus de
acţionari cu ocazia emisiunii de acţiuni de către societate, fie prin surplusul monetar creat prin
circuitul intern al întreprinderii (autofinanţarea).
Se poate pune întrebarea dacă disciplina de piaţă este mai puţin importantă, atunci când
fondurile întreprinderii sunt generate prin autofinanţare, decât în cazurile când întreprinderea face
apel la finanţarea externă ? Această chestiune a fost pusă de către unii autori precum Donaldson -
(1961) şi Baumol - (1965).
După părerea lui Donaldson, finanţarea internă are o mare importanţă pentru managerul
întreprinderii, în sensul că îi dă acestuia o mai mare libertate în acţiunile asupra pieţei, vis-à-vis de
acţionari. Astfel, se poate afirma că alegerea investiţiilor ar fi mai strictă prin finanţarea externă
decât prin autofinanţare. Baumol, evocă şi el ideea că autofinanţarea ar evita expunerea
întreprinderii la sancţiunile pieţei.
Dacă practicile finanţării par că dau eficacitate acestor argumente, încă nu s-a demonstrat
că autofinanţarea ar reduce impactul pieţei financiare, prin constrângerile acesteia privitoare la
gestiunea întreprinderii. Numeroase argumente - precum costurile de tranzacţionare şi sistemul
fiscal - sunt favorabile autofinanţării, însă prioritatea sa în finanţare nu înlătură totuşi influenţa
pieţei.
Contribuţiile interne se formează din resursele ce se degajă din propria activitate pe care o
desfăşoară firma, astfel că asistăm la un proces de autofinanţare, cu importanţă deosebită asupra
asigurării autonomiei financiare.
Pentru desfăşurarea activităţii, firma are o serie de cheltuieli, obţinând concomitent şi nişte
încasări, acestea din urmă provenind din vânzarea produselor, executarea de lucrări şi prestarea de
21
servicii, precum şi din venituri financiare (titluri, dobânzi etc.) şi venituri excepţionale (cedări de
imobilizări, subvenţii etc.). Cheltuielile se referă la sarcinile curente ale exploatării (materii prime
şi materiale, salarii, impozite în afara celui pe profit, cheltuieli generale) şi pierderi excepţionale.
Diferenţa între încasări şi cheltuieli (exclusiv amortismentul) capătă destinaţii ca:
• plata impozitului pe profit, adică partea ce se atribuie statului;
• plata de dividende, adică partea atribuită asociaţilor sau acţionarilor;
• plata participărilor la beneficii, adică partea atribuită salariaţilor;
• formarea fondului de amortizare, a provizioanelor sau rezervelor, adică partea
cuvenită întreprinderii.
E. Harle afirmă că: "Autofinanţarea nu trebuie să fie judecată numai după o analiză
retrospectivă a rentabilităţii, ci în funcţie de comportamentul anticipat de bancheri şi de diferiţii
investitori, care-şi aduc aporturile în funcţie de rezultatele obţinute de întreprindere. Din această
cauză, rentabilitatea nu trebuie să fie considerată ca o sancţiune a trecutului, ci ca un pariu asupra
viitorului, reflectând o strategie financiară a întreprinderii, în principal, pe termen mediu”.
Tema autofinanţării a fost pe larg dezbătută şi în literatura de specialitate din ţara noastră.
Se remarcă adesea că “…autofinanţarea constituie, în general, pivotul finanţării întreprinderilor şi,
pentru unele dintre ele, sursa exclusivă a finanţării în fazele decisive ale dezvoltării”.
Sumele cuvenite întreprinderii şi păstrate de către aceasta formează autofinanţarea totală
(globală sau brută), care este alcătuită din autofinanţare de menţinere şi autofinanţare netă.
În primul rând, autofinanţarea exprimă aptitudinea întreprinderii de a asigura reproducţia
simplă şi, în măsura în care este posibil, reproducţia lărgită, creşterea capitalului. Autofinanţarea
corespunde resurselor care permit mai întâi compensarea uzurii fizice şi morale a activelor pe
termen lung (amortizări). Apoi, autofinanţarea asigură compensarea riscurilor referitoare, fie la
anumite elemente de activ (provizioane pentru deprecierea creanţelor, a stocurilor etc.), fie asupra
ansamblului patrimoniului (provizioane pentru pierderi şi cheltuieli). În sfârşit, autofinanţarea
corespunde părţii din rezultate care este menţinută şi reinvestită în activitatea întreprinderii.
Primele două componente ale autofinanţării enunţate mai înainte, corespund resurselor
necesare pentru reconstituirea capitalurilor angajate permanent în activitatea întreprinderii (se
spune autofinanţare de menţinere).
A treia componentă permite să se lărgească producţia şi, deci, să se dezvolte activitatea
întreprinderii (denumim această componentă autofinanţare de creştere) - figura nr. 3.1.
Alături de noţiunea de autofinanţare brută se mai utilizează şi cea de cash-flow, care este
foarte aproape de prima, cu deosebirea că autofinanţarea brută nu cuprinde beneficiul distribuit
acţionarilor şi, eventual, angajaţilor sub forma de participare la profit. Cu alte cuvinte, cash-flow
corespunde autofinanţării brute înainte de distribuirea beneficiului pentru nevoile arătate. Astfel,
cash-flow reprezintă o noţiune lărgită a finanţării brute.

AUTOFINANŢARE

= Amortizări Autofinanţare de
menţinere
+ provizioane

+Beneficiu nedistribuit
Autofinanţare de creştere

Sursa: Adaptat după I. Vasile - Gestiunea financiară a întreprinderii, E.D.P. Bucureşti 1997.
Fig. 3.1. Componentele autofinanţării
22
• constituie un mijloc sigur de finanţare, având în vedere că în anumite situaţii
conjuncturale întreprinderea întâmpină greutăţi în colectarea de capitaluri de pe piaţa financiară şi
monetară;
• apără libertatea de acţiune a întreprinderii, în sensul că autonomia financiară
dobândită prin autofinanţare îngăduie acesteia independenţă de gestionare faţă de organismele
financiare şi de credit, organisme care exercită un control riguros spre a-şi asigura garanţia
capitalurilor date cu împrumut.
Precizăm însă că este foarte greu ca o întreprindere să poată înlocui în totalitate capitalurile
împrumutate cu capitalurile proprii (din care o parte se formează prin autofinanţare).
Din activitatea întreprinderii se naşte un surplus monetar şi care nu rămâne în întregime la
dispoziţia acesteia, partea ce rămâne constituind o veritabilă ofertă internă de monedă. Cu alte
cuvinte, autofinanţarea este surplusul monetar conservat în întreprindere după distribuirea
dividendelor.
Articularea între contul de rezultate şi bilanţ pune în evidenţă două tipuri de operaţiuni ce
concură la formarea rezultatului: operaţiunile externe şi operaţiunile interne (amortizări şi
provizioane). În timp ce operaţiunile externe au în corespondent fluxurile reale în legătură cu
terţii, operaţiunile interne au scopul de a corija evaluarea patrimoniului întreprinderii la finele
unui exerciţiu financiar. Surplusul monetar mai poate fi definit şi ca soldul operaţiunilor externe.
Dar, nu trebuie să se neglijeze influenţa elementelor nemonetare asupra surplusului monetar. Într-
adevăr, amortizările şi provizioanele calculate corijează, de exemplu, rezultatul financiar
impozabil, care este un element monetar.
După P. Conso, capacitatea de autofinanţare (CAF) diferă de surplusul monetar; prin faptul
că în calculul CAF se integrează atât creşterea producţiei pentru consumul intern, cât şi
provizioanele pentru deprecierea activelor circulante şi influenţele rezultate din cesiunea activelor.
În practică, calculul CAF se efectuează pornind de la componentele monetare ale contului
de rezultate, fie de la Excedentul Brut de Exploatare (EBE) - metoda deductivă, sau de la
rezultatul net - metoda adiţională.
Cele mai multe întreprinderi acordă previziunilor lor privind autofinanţarea o funcţie-cheie
în dezvoltare. Apare deosebit de importantă precizarea principalilor factori care determină şi
influenţează mărimea fluxurilor de autofinanţare viitoare. De precizat că, în determinarea fluxului
previzionat de autofinanţare, se au în vedere capacitatea şi prevederile legale privind distribuirea
profitului net; în principal, partea din profit distribuită ca dividend, precum şi partea care rămâne
în întreprindere.
Mărimea autofinanţării mai poate fi pusă în evidenţă şi în funcţie de factorii de influenţă în
diferite etape ale formării sale.
Aceste etape pot fi reprezentate astfel:

Vânzări - Cheltuieli curente legate de prestaţii externe = Valoarea adăugată


1. Valoarea adăugată - Cheltuieli de personal - impozite, taxe şi vărsăminte
asimilate = Excedent brut din exploatare
2. Excedent brut din exploatare + Venituri financiare şi Venituri excepţionale -
Cheltuieli financiare şi Cheltuieli excepţionale = Cash Flow Brut
3. Cash Flow Brut (Excedent monetar înaintea impozitării) - Impozit asupra
beneficiilor = Cash Flow Net
4. Cash Flow Net sau marja brută de autofinanţare - Dividende
=Autofinanţare

Autofinanţarea poate să vizeze două direcţii fundamentale. Pe de o parte, poate viza


activele imobilizate (investiţiile în sensul tradiţional al termenului), pe de altă parte,
autofinanţarea poate însemna rambursarea împrumuturilor. Comparaţia între datoriile pe termen
lung şi mediu şi cea a mărimii autofinanţării permite să se aprecieze capacitatea de rambursare de
către întreprindere a datoriilor.
23
Concluzionând, se poate arăta că previziunile privind autofinanţarea sunt strâns legate de:
politica privind împrumuturile, politica de distribuire a profitului şi politica de amortizare pe care
o practică întreprinderea.

3.2. Aportul la capitalul propriu

3.2.1. Diferitele tipuri de creştere a capitalului

3.2.1.1. Creşterea capitalului prin aport în numerar şi în natură

Aportul extern la capitalul propriu corespunde, fie fondurilor iniţiale avansate de


proprietari pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia creşterii capitalului.
Aceste aporturi se efectuează, fie in natură (cedarea către întreprindere de imobile,
materiale, active necorporale), fie în bani lichizi sau numerar.
În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul
întreprinderii, adică sunt proprietari ai unei părţi a capitalului, situaţie care le conferă statutul de
asociaţi.
Asocierea la capital apare sub diverse forme, după natura întreprinderii: participarea cu
părţi sociale într-o societate în nume colectiv sau într-o societate cu răspundere limitată, cu acţiuni
într-o societate pe acţiuni sau societate în comandită pe acţiuni etc.
Dar în toate cazurile, proprietarul unei fracţiuni a capitalului are recunoscute trei drepturi
Pe de o parte, el beneficiază de un drept de participare, sub forme şi grade diverse, la luarea
deciziilor în ceea ce priveşte întreprinderea. Pe de altă parte, el, beneficiază de un drept asupra
unei cote-părţi din eventualele beneficii. În sfârşit, el păstrează posibilitatea de a primi o parte din
patrimoniul întreprinderii în cazul dizolvării acesteia. Creşterile de capital prin aport în numerar şi
în natură contribuie efectiv la finanţarea întreprinderii atunci când sunt resurse noi de care
beneficiază întreprinderea. Dar sunt unele forme de creştere a capitalului care nu aduc resurse noi
ci se limitează să fixeze, să stabilizeze resursele deja existente în întreprindere.

3.2.1.2. Creşterea capitalului social prin încorporarea de rezerve


În cazul creşterilor de capital prin Incorporarea de rezerve, întreprinderea integrează in
capitalul social o fracţiune din rezervele reprezentând beneficiile anterioare obţinute şi
nedistribute proprietarilor. Cu ocazia unei astfel de creşteri a capitalului, se procedează la
distribuirea de acţiuni gratuite asociaţilor, proporţional cu participarea lor la capitalul
întreprinderii.

Operaţiunea pare neutră, atât pentru întreprindere, cât şi pentru asociaţi. Ea are totuşi sens
şi efect, dar pe termen. Chiar dacă avuţia proprietarilor pare neschimbată, două avantaje indirecte
apar.
Pe de o parte, noile acţiuni sunt mai uşor de cedat decât dreptul anterior deţinut asupra
rezervelor. Acţionarii ameliorează astfel mobilitatea plasamentului lor, adică posibilitatea de a
recupera în bani lichizi, total sau parţial, participarea lor la fondurile întreprinderii.
Pe de altă parte, dacă întreprinderea menţine sau majorează în viitor dividendele pe care le
distribuie pentru fiecare acţiune (este cazul cel mai frecvent), acţionarii vor primi dividende
sporite datorită creşterii numărului lor de acţiuni.
Astfel, încorporarea de rezerve reprezintă un avantaj acordat acţionarilor şi îmbunătăţeşte
imaginea asupra întreprinderii, ceea ce, indirect, va spori posibilităţile de finanţare accesibile
întreprinderii.

3.2.1.3. Creşterea capitalului prin conversia datoriilor

24
La fel ca încorporarea de rezerve, creşterea capitalului prin conversia datoriilor pare să nu
aibă incidenţă asupra finanţării întreprinderii. În acest caz se virează la capitaluri proprii o sumă
care figura anterior în conturile de datorii, fără a se modifica mărimea globală a resurselor, adică
suma pasivului. Operaţia are totuşi trei incidente directe sau indirecte asupra finanţării.
În măsura în care datoriile sunt transformate în participare la capital, întreprinderea este
eliberată de o scadenţă viitoare şi creşte astfel stabilitatea finanţării sale. Li se recunoaşte vechilor
creditori participarea la capital, cu toate consecinţele ce decurg, mai ales influenţa asupra
deciziilor întreprinderii.
Pentru că suma datoriilor se diminuează şi cea a capitalurilor proprii creşte, întreprinderea
este de acum înainte mai puţin îndatorată, îşi ameliorează structura financiară. În caz de nevoie ea
va putea să solicite uşor noi împrumuturi. Conversia datoriilor îi va permite să-şi reconstituie
capacitatea de îndatorare (şi capacitatea de finanţare).
Dacă scadenţa datoriilor care fac obiectul conversiei este apropiată, operaţia efectuată
micşorează presiunea exercitată asupra trezoreriei întreprinderii şi se reduc astfel nevoile imediate
de finanţare.
Dintre toate formele de creştere a capitalului, numai cele care se fac prin aporturi în
numerar şi în natură apar în mod direct ca fiind operaţii de finanţare. Creşterile de capital realizate
cu ocazia încorporării de rezerve sau a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin restructurarea
resurselor deja obţinute şi nu afectează direct mărimea lor totală. Totuşi aceste operaţii exercită o
influenţă indirectă asupra condiţiilor de finanţare.

3.2.2. Evaluarea capitalurilor proprii


Evaluarea capitalurilor pune probleme complexe datorită pluralităţii formelor de măsurare.
Trei noţiuni referitoare la valoare sunt utilizate curent în legătură cu capitalurile proprii.

1. Valoarea nominală a capitalului


Valoarea nominală a capitalului corespunde unei simple valori de referinţă. Această
noţiune o utilizăm când spunem că societatea X prezintă un capital de 200 000 000 lei compus din
2000 de acţiuni a 10000 lei. Această valoare nominală este cea imprimată pe acţiunile societăţii.
Termenul “capital social” desemnează valoarea nominală a capitalului în cazul unei societăţi,
oricare ar fi forma sa (societate pe acţiuni, cu răspundere limitată, în nume colectiv...).

2. Valoarea intrinsecă
Valoarea intrinsecă a capitalului este o valoare patrimonială. Ea corespunde situaţiei nete
(S), adică sumei care ar fi retrocedată proprietarilor dacă întreprinderea şi-ar înceta activitatea. În
acest caz activele ar fi cedate şi s-ar obţine o sumă de bani (B). Apoi, creditorii fiind prioritari în
raport cu asociaţii, va trebui prelevată suma necesară pentru rambursarea tuturor datoriilor (D).
Suma rămasă se împartă între asociaţi, proporţional cu partea de capital deţinută va fi:
B-D=S
Această sumă S permite să se calculeze valoarea intrinsecă a fiecărei părţi a capitalului sau
a fiecărei acţiuni. Se poate scrie:
S
VI =
n
unde n reprezintă numărul de acţiuni sau părţi de capital şi VI reprezintă valoarea intrinsecă a
fiecărei acţiuni sau părţi.
Bineînţeles că această valoare intrinsecă are puţine şanse de a coincide cu valoarea
nominală a capitalului. O asemenea ipoteză nu ar putea fi posibilă decât dacă întreprinderea s-ar
limita să menţină capitalul iniţial, fără să pună în rezervă nici cea mai mică parte din beneficiile
realizate după înfiinţarea sa şi fără să înregistreze pierderi. Valoarea situaţiei nete va fi deci, foarte
probabil, diferită de cea a capitalului nominal, superioară dacă întreprinderea a lucrat bine şi a
obţinut beneficii şi acestea (sau o parte a lor) nu au fost distribuite şi inferioară dacă întreprinderea
a obţinut pierderi, diminuându-şi astfel capitalul.
25
3. Valoarea de piaţă
Valoarea de piaţă a capitalului (se mai spune valoare venală) corespunde valorii cu care
capitalul sau părţi ale acestuia sunt schimbate cu ocazia tranzacţiilor. În cazul particular al
întreprinderilor cotate la bursă se poate vorbi de un preţ determinat numit curs bursier.
Astfel, pentru o societate pe acţiuni al cărui capital e compus din 10000 de acţiuni,
stabilim că la un curs de 27500 lei pe acţiune, valoarea globală a capitalului e de 275 000 000 lei.
Aceasta corespunde valorii pe care piaţa bursieră o recunoaşte întreprinderii şi se numeşte valoare
de piaţa sau capitalizare bursieră.
În general, în cazul societăţilor ale căror acţiuni sunt cotate la bursă, vom avea:

Capitalizare bursieră = Număr de titluri × curs bursier

Am putea crede, la o primă analiză, că valoarea de piaţă a capitalului ar fi apropiată de


valoarea intrinsecă, piaţa pornind de la valoarea patrimoniului pentru evaluarea acţiunilor şi
pentru capitalizarea bursieră. Dar în fapt un decalaj există între aceste diferite evaluări. Piaţa ia în
calcul valoarea patrimoniului, dar ţine cont de perspectivele de randament în viitor ale
întreprinderii. Dacă aceasta are perspective bune de câştig în viitor, valoarea de piaţă va depăşi
mult valoarea patrimonială la acea dată.
În schimb, dacă perspectivele de câştig în viitor sunt defavorabile (din cauza restrângerii
pieţei de desfacere, a tehnologiei depăşite etc.), capitalizarea bursieră nu va reprezenta nici măcar
valoarea patrimonială. Piaţa bursieră apreciază o întreprindere nu după valoarea patrimoniului său
în prezent, ci după previziunile privind evoluţia şi câştigurile viitoare.
Pentru o întreprindere care vizează o creştere de capital prin aporturi in numerar, o bună
imagine pe piaţă şi asigură în acelaşi timp un preţ ridicat (cursul practicat în momentul creşterii
capitalului se numeşte preţ de emisiune) şi un plasament uşor al titlurilor, ceea ce-i permite să
obţină resurse suficiente în condiţii favorabile. În acest fel problema evaluării acţiunilor pe piaţă e
o variabilă importantă a politicii de finanţare pentruobligaţiuni
o întreprindere care intenţionează să recurgă
la creşterea capitalului. titluri participative
certificate de investitor
– împrumut
3.3. Recurgerea la îndatorare prin apel note pe termen mediu
direct bonuri
bilete de trezorerie
O clasificare a diferitelor forme de îndatorare s-ar prezenta
certificate astfel:
de depozit

Forme de
îndatorare
credite pe termen lung şi mediu
– pe termen prin mobilizare de creanţe
lung şi credite pe termen lung şi mediu
mediu fără mobilizare de creanţe
credit – contract de închiriere
(leasing)
– împrumuturi prin
intermediari
financiari
credite de mobilizare (scontare,
26
– pe termen factoring)
scurt credite de trezorerie (facilităţi de
casă, credite de campanie)
Acest tablou trebuie completat prin luarea în calcul a altor trei tipuri de credite sau de
împrumuturi enumerate în continuare.
Creditele specifice se referă la anumite operaţiuni cum ar fi exportul, crearea
întreprinderii, descentralizarea. Aceste credite sunt în general acordate de intermediari financiari
şi trebuie deci cuprinse în această categorie.
Creditele inter-întreprinderi apar când o întreprindere acordă clienţilor săi termene de
plată, nefăcându-se deci apel la economiile publice sau la intermediari.
În sfârşit, se pot obţine credite pe pieţele internaţionale de capitaluri sau de la bănci
internaţionale, reprezentând sume importante, prin tehnici financiare complexe. Dar acestea nu
vizează decât un număr limitat de mari întreprinderi, publice sau private.

3.3.1. Îndatorarea prin apel direct la economii


Îndatorarea prin apel direct la economii constituie un mod deosebit de finanţare, care
vizează marile întreprinderi sau importante instituţii publice sau private. Dacă situaţia economică
şi rezultatele lor sunt favorabile, publicul larg poate fi atras prin apelul lor la economiile acestuia.
În practică acest mod de finanţare se regăseşte prin două tipuri de operaţiuni: emisiunea de titluri
pe termen scurt şi emisiunea de obligaţiuni şi alte titluri pe termen lung.
Pot exista şi angajamente intermediare intre datorii şi capitaluri proprii, numite quasi-
fonduri proprii.

1. Emisiunea de titluri pe termen scurt


Emisiunea de bonuri, de bilete de trezorerie sau alte titluri pe termen scurt constituie o
operaţiune prin care împrumutatul emite un titlu în schimbul fondurilor care-i sunt împrumutate
pe termen scurt sau mediu. Aceste titluri, care pot fi oferite publicului sau partenerilor cu care
emitentul a stabilit un contract direct, apar ca forme simplificate ale obligaţiunilor şi pe un termen
mai scurt.
Bani
Emitent Împrumutator
(împrumutat) (subscriitor)
Titluri reprezentând un
angajament de remunerare şi de
rambursare pe termen scurt

Fig. 3.2. Schema unei emisiuni de titluri financiare.

2. Emisiunea de obligaţiuni

27
Emisiunea de obligaţiuni (sau lansarea unui împrumut obligatar) constituie forma
principală de împrumut prin apel direct la economii, chiar dacă aceasta e rezervată numai
societăţilor pe acţiuni care îndeplinesc anumite condiţii.
Principiul acestui tip de operaţiune constă în fracţionarea împrumutului într-un mare
număr de părţi, obligaţiunile. Această fracţionare permite să se realizeze o centralizare financiară
mai eficace, prin mobilizarea de multiple contribuţii cu sume eventual limitate. Fiecare
obligaţiune constituie deci pentru împrumutător un titlu de creanţă şi pentru împrumutat o
recunoaştere a datoriei.
Ca şi alte valori mobiliare (şi în special acţiunile), obligaţiunile sunt transmisibile prin
negociere. În caz de nevoie, împrumutătorul poate să reintre In posesia fondurilor, în condiţii mai
mult sau mai puţin rapide şi mai mult sau mai puţin favorabile, după calitatea titlului (deci a
emitentului) şi a conjuncturii de pe piaţa financiară. Această posibilitate, de a revinde
obligaţiunile pe piaţa “secundară” altor împrumutători, fără a aştepta rambursarea lor de către
împrumutat (scadenţa), creşte mobilitatea plasamentului pentru împrumutători, cu toate că
termenul lor normal ar fi un termen lung (şapte la douăzeci de ani). Se realizează astfel
compatibilitatea între nevoile împrumutaţilor care doresc să dispună de capitaluri pe termen lung
şi cele ale împrumutătorilor care caută supleţe şi mobilitate pentru plasamentele lor.
Rambursarea obligaţiunilor (se mai spune amortisment financiar) se efectuează în
condiţiile stabilite la lansarea lor, fie făcându-se rambursarea o singură dată (amortizare la
sfârşitul perioadei), fie prin tranşe (amortizare prin anuităţi), în acest caz alegerea titlurilor
amortizabile făcându-se prin tragere la sorţi.
Tradiţional, remunerarea obligaţiunilor este fixă. Dar pot exista şi obligaţiuni a căror
remunerare variază după rezultatul întreprinderii, precum şi obligaţiuni cu dobândă variabilă.
Mărimea emisiunilor variază considerabil de la o ţară la alta. Pe piaţa franceză, se situează
în general între 50 şi 100 milioane franci, aceste limite fiind praguri economice indicative şi nu
norme juridice. Intervalul menţionat corespunde mărimii care permite să se acopere cheltuielile
fixe legate de emisiune. Limita superioară menţionată exprimă posibilitatea pieţei de a absorbi
astfel de titluri. Este posibil ca piaţa să poată absorbi şi emisiuni mai mari.
Capacitatea de absorbţie a pieţei e determinată de mărimea fondurilor susceptibile să fie
angajate pe piaţa financiară şi de concurenţa care se face emitenţilor de titluri. Lansarea de
împrumuturi publice într-o conjunctură când bugetul statului e deficitar nu este indicată. Aceasta
pentru că titlurile emise de stat prezintă garanţie mai mare şi sunt preferate de cei care dau cu
împrumut, restrângându-se suma fondurilor accesibile emitenţilor privaţi de titluri.

3.3.2. Împrumuturi acordate de bănci şi alţi intermediari financiari


Împrumuturile acordate de intermediarii financiari se pot clasifica după obiectul lor
economic:
– credite pentru investiţii;
– credite pe termen scurt de mobilizare şi de trezorerie;
– credite imobiliare;
– credite de export.
Creditele pentru investiţii reprezintă o parte importantă a creditelor distribuite de
intermediarii financiari. O formă specială a creditelor pentru investiţii o reprezintă operaţiunile de
leasing. În acest caz, o instituţie financiară sau o bancă de credit pe termen lung şi mediu
achiziţionează un bun ales de întreprinderea care doreşte să investească. Apoi bunul este dat în
locaţie întreprinderii care are posibilitatea să-l răscumpere.
Astfel, investitorul nu obţine un credit propriu-zis, dar evită să avanseze suma necesitată
de achiziţionarea unui bun. El este un simplu locator al bunului pe care-l utilizează şi va trebui să
plătească, după o periodicitate prevăzută, chirie instituţiei de leasing, având şi posibilitatea să-l
răscumpere.
Creditele pe termen scurt au în general scadenţe de până la un an, dar pot merge şi până la
doi ani. Sunt acordate de bănci şi pot fi disociate în credite de trezorerie şi credite de mobilizare.
28
Creditele de mobilizare se constituie de fiecare dată când o bancă acceptă să mobilizeze
creanţe deţinute de o întreprindere. Cu ocazia operaţiunilor lor comerciale, întreprinderile
acumulează creanţe de fiecare dată când acordă un termen de plată clienţilor. Prin urmare, ele pot
să aştepte scurgerea acestui termen pentru a-şi încasa vânzările. Dar situaţia financiară a
întreprinderilor poate să nu permită aşteptarea termenului care poate fi după o perioadă de 60 până
la 90 zile. În astfel de situaţii intervin băncile care “mobilizează” aceste creanţe. Ele pun la
dispoziţia întreprinderii imediat o sumă de bani care corespunde valorii creanţei, diminuată cu o
sumă care reprezintă remunerarea băncii (dobândă şi comision).
În afară de aceste credite de mobilizare, întreprinderile pot avea acces la credite de
trezorerie care să asigure echilibrul financiar pe termen scurt.

29
CAPITOLUL 4. COSTUL FINANŢĂRII ŞL CORELAŢIA ACESTUIA CU STRUCTURA
FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

Sistemul financiar naţional sau internaţional oferă întreprinderilor o gamă complexă de


mijloace de finanţare. De aceea, alegerile efectuate dintre resursele accesibile şi combinarea
acestor resurse constituie două aspecte importante ale politicii financiare.
În luarea deciziilor de finanţare, întreprinderea trebuie să dispună de criterii riguroase care
să-i permită să selecţioneze şi să combine aceste resurse. Printre variabilele care pot să intervină
pentru a orienta aceste decizii, trebuie subliniată importanţa consideraţiilor referitoare la durata
finanţării, la autonomia şi flexibilitatea asigurate întreprinderii ca urmare a folosirii diferitelor
resurse de finanţare. Dar costul finanţării constituie fără îndoială principalul determinant în
alegerea resurselor de finanţare.
Problema costului pare simplă când se pune la nivelul fiecărei resurse considerată izolat.
În schimb, determinarea costului global al finanţării ridică importante dificultăţi, unele
dintre acestea prezentând un caracter tehnic. Dar problemele cele mai delicate pentru decizia de
finanţare privesc gestiunea fondurilor. Ele se referă la influenţa pe care structura financiară a
întreprinderii (adică proporţia în care se combină resursele alese de întreprindere) o exercită mai
întâi asupra costului fiecărei resurse şi mai departe asupra costului global al finanţării.

4.1. Costul specific pentru fiecare resursă de finanţare

4.1.1. Costul datoriilor


După indicaţiile furnizate de contabilitate, costul datoriilor corespunde cheltuielilor
suportate de întreprindere ca urmare a recurgerii la împrumuturi. Aceste cheltuieli înglobează
dobânzi vărsate, prime acordate împrumutătorilor, comisioane şi alte cheltuieli financiare
efectuate pentru aceste operaţii de finanţare. Din această perspectivă, costul datoriilor se
analizează ca un flux de cheltuieli financiare, efectuate de întreprindere şi care grevează, în
consecinţă, rezultatul său.
Într-o optică financiară, noţiunea de cost presupune o definiţie extrem de divergentă. Ea
corespunde unei rate de actualizare care poate fi exprimată, atât din punctul de vedere al
împrumutătorului, cât şi din punctul de vedere al împrumutatului.
Din punctul de vedere al împrumutătorului, operaţia constă în a pune fonduri la dispoziţia
celui ce doreşte să se împrumute. În compensaţia acestui aport, împrumutătorul beneficiază de o
promisiune fermă de rambursare a împrumutului şi de o remunerare, sub formă de dobânzi, sau
sub altă formă. Împrumutătorul caută să obţină o rată de randament pentru operaţia respectivă.
Această rată de randament corespunde tocmai ratei de actualizare care îi permite să stabilească
echivalenţă între:
– plata iniţială ocazionată de acordarea împrumutului;
– încasările viitoare reprezentând rambursări ale împrumutului şi dobânzi promise de
împrumutat.

+ 800000 + 800000 + 800000 + 800000 + 10800000

- 10000000

30
Cu titlu de exemplu, schema de mai înainte prezintă, din punctul de vedere al
împrumutătorului, fluxurile monetare ocazionate de un împrumut de 10 000 000 lei, acordat cu o
dobândă anuală de 8% şi rambursabil într-o singură rată peste 5 ani. Această operaţie se
analizează ca o investiţie pentru împrumutător care caută să obţină o rată de randament. Această
rată constituie tocmai rata de actualizare care asigură împrumutătorului echivalenţa între două
posibilităţi pe care le poate avea:
– fie folosirea capitalului de 10 000 000 lei pentru cumpărarea unor bunuri, ceea ce
înseamnă utilizare directă şi conservarea capitalului;
– fie împrumutarea lui contra promisiunii de vărsăminte viitoare a căror valoare actuală
trebuie să fie cel puţin egală cu suma capitalului împrumutat.
Rata actuală de randament a împrumutătorului este deci rata r care permite să se
stabilească această echivalenţă:
800000 800000 800000 800000 10800000
10000000 = + + + +
1+ r ( 1+ r) ( 1+ r ) ( 1+ r ) ( 1+ r )
2 3 4 5

Rezultă că r = 8%.
În aprecierea aceleiaşi operaţiuni, punctul de vedere al împrumutatului e simetric faţă de
cel al împrumutătorului. Pentru împrumutat, operaţia înseamnă o încasare imediată generatoare de
angajamente de plăţi viitoare.

+ 10000000

- 800000 - 800000 - 800000 - 800000 - 10800000

În consecinţă, dacă împrumutatul determină rata de actualizare care echivalează fluxul


încasărilor imediate cu fluxurile plăţilor viitoare, el stabileşte rata de revenire pentru împrumutul
său sau costul actual al datoriei sale.
Se observă că în afara costurilor tranzacţiei, toate încasările împrumutătorilor constituie
plăţi pentru împrumutat şi invers. Costul actual sau rata de revenire r pentru împrumutat se obţine
de asemenea, din formula de calcul deja utilizată în măsurarea ratei de randament pentru
împrumutător. Mărimea r este rata de actualizare care permite să se asigure echivalenţa:
800000 800000 800000 800000 10800000
10000000 = + + + +
1+ r ( 1+ r) ( 1+ r ) ( 1+ r ) ( 1+ r )
2 3 4 5

Rezultă r = 8%.
Acest rezultat exprimă de fapt caracterul simetric al relaţiei dintre împrumutător şi
împrumutat. Se subliniază astfel că, orice cost de finanţare suportat de împrumutat îşi găseşte
justificarea în exigenţa de randament a împrumutătorului.

4.1.2. Costul capitalurilor proprii

1. Justificarea costului capitalurilor proprii


Din perspectiva juridică şi contabilă, noţiunea de cost al capitalurilor proprii nu prezintă
nici o semnificaţie concretă. Dintr-o asemenea perspectivă costul corespunde unor prestaţii pe
care întreprinderea se obligă să le facă terţilor pentru aportul lor cu resurse reale sau financiare.
Astfel, plata salariilor, a chiriilor sau a dobânzilor apare ca o contrapartidă obligatorie pentru
utilizarea de către întreprindere a forţei de muncă, a bunurilor sau a capitalurilor.

31
Juridic şi contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri, pentru că nu dau
naştere nici unei obligaţii juridice de remunerare a profitului în folosul asociaţilor întreprinderii.
Este raţiunea pentru care vărsarea dividendelor nu este considerată de contabilitate ca o cheltuială
bănească deductibilă din rezultat, ci ca o prelevare efectuată asupra rezultatului deja calculat, după
luarea în considerare a ansamblului veniturilor şi cheltuielilor.
Dar, dacă recurgerea la capitaluri proprii nu antrenează pentru întreprindere nici o
constrângere juridică de remunerare, ea antrenează totuşi o constrângere economică, care îi
impune să asigure o anumită remunerare a asociaţilor săi, pentru a nu se priva de orice posibilitate
viitoare de finanţare prin fonduri proprii. În fapt, o întreprindere care ar asigura asociaţilor săi o
remunerare insuficientă nu mai poate fi în măsură să solicite noi aporturi la capitalul propriu.
Într-o societate pe acţiuni de exemplu, acţionarii care nu primesc dividende satisfăcătoare,
ţinând cont de posibilităţile oferite de alte plasamente, vor refuza să subscrie la creşterile viitoare
de capital. Mai mult, ei vor fi tentaţi să cedeze acţiunile lor şi pot astfel determina o depreciere a
titlurilor, care va face impracticabilă orice decizie de creştere a capitalului.
Este posibil ca remunerarea sub formă de dividende asigurate asociaţilor sau proprietarilor
să atingă niveluri foarte scăzute şi chiar să fie nulă timp de mulţi ani. Totuşi, această observaţie nu
anulează analiza precedentă. În fapt, aceste întreprinderi asigură proprietarilor sau asociaţilor o
remunerare care, în esenţă, nu apare sub forma dividendelor. Astfel, în aceste întreprinderi, e
frecvent faptul că remunerarea proprietarilor-conducători se efectuează prin subterfugiul majorării
salariilor, în raport cu nivelul acestora pentru salariaţii care nu sunt asociaţi, de competenţă
comparabilă. De asemenea, proprietarii acceptă frecvent să efectueze prelevări mici din rezultate
pentru că speră într-o acumulare patrimonială şi deci în realizarea unei creşteri de avere in viitor.
Interesele fac să se renunţe la un venit prezent în favoarea unui venit viitor, care se speră să fie
mai atractiv, dar nu se renunţă la orice remunerare.
La urma urmei, asociaţii sau proprietarii întreprinderii exprimă cerinţa unei remunerări,
oricare ar fi forma acesteia. În acest fel, întreprinderea care trebuie să asigure această remunerare
suportă o constrângere economică, aceasta găsindu-se la originea costului capitalurilor proprii.
Deşi capitalurile proprii pot apare la prima vedere ca resurse “gratuite”, ele ocazionează o
constrângere economică de remunerare, deci un cost.

2. Dimensionarea costului capitalurilor proprii


Costul capitalurilor proprii e mult mai dificil de măsurat decât cel al datoriilor.
Întreprinderea îşi ia, în cazul împrumuturilor, angajamente date de remunerare a împrumutătorilor
săi, ceea ce permite să se măsoare cu o anumită precizie costul datoriilor sale. În schimb,
angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, ceea ce face măsurarea costurilor destul de
dificilă.
În continuare vom pune problema costului capitalurilor proprii pentru un caz general, apoi
vom preciza modul de calcul în două cazuri simple: cel al unei societăţi care asigură o remunerare
stabilă şi cel al unei societăţi care asigură o creştere constantă a remuneraţiilor acordate asociaţilor
săi.
a) Formularea costului capitalurilor proprii într-un caz general. Un investitor care
intenţionează să cumpere acţiuni ale unei societăţi la cursul P0 este confruntat cu o problemă de
investiţii.
În fapt, operaţia considerată antrenează:
– o plată imediată P0;
– încasări viitoare sub forma de dividende D1, D2, …, Dn şi eventual sub forma unui preţ
Pn de revânzare a acţiunilor în viitor.
Dacă anticipăm aceste fluxuri de încasări viitoare, sau cel puţin formulăm ipoteze asupra
evoluţiei lor, investitorul va putea să determine rata randamentului actual aferentă operaţiei
respective, Aceasta este rata de actualizare r care anulează valoarea actuală netă a acestui proiect
şi verifică astfel expresia următoare:

32
D1 D2 Dn Pn
− P0 + + + ... + + =0
(1+ r) ( 1+ r ) ( 1+ r) ( 1+ r )
1 2 n n

Rezultă:
D1 D2 Dn Pn
P0 = + + ... + +
( 1+ r) ( 1+ r) ( 1+ r ) ( 1+ r)
1 2 n n

Cum preţul Pn va fi determinat prin anticiparea dividendelor pentru cumpărătorul viitor al


titlului, se poate scrie:
D1 D2 Dj Dn
P0 = + + ... + + ... + + ...
( 1+ r) ( 1+ r) 2
( 1+ r)
j
( 1+ r)
n

∞ Dj
P0 = ∑
(1+ r)
j
j= 0

Rata r măsoară randamentul actual avut în vedere sau cuvenit pentru investitorii dispuşi să
plătească cu P0 acţiunile societăţii. Ea corespunde deci unei cerinţe de randament formulată de
acţionarii actuali sau potenţiali ai societăţii, ale căror titluri sunt supuse comparaţiei şi concurenţei
cu titlurile emise de alte societăţi. Această cerinţă de randament exercită o constrângere asupra
societăţii emitentă a acţiunilor, care se vede nevoită să asigure un anumit nivel de remunerare
acţionarilor săi, pentru a nu fi pusă în situaţia de a vedea că titlurile sale se depreciază şi că
posibilităţile sale viitoare de finanţare prin capitaluri proprii vor dispărea.
b) Costul capitalurilor proprii pentru o societate care asigură dividende stabile. În cazul
unei societăţi pe acţiuni care ar asigura acţionarilor săi dividende stabile pe o perioadă lungă sau
medie de timp, un nou acţionar va putea să considere cumpărarea unei acţiuni ca o investiţie care
antrenează:
– un cost iniţial corespunzând unui preţ de cumpărare a acţiunii (sau cursul acţiunii) P0;
– un venit real stabil primit la sfârşitul anilor 1,2,3,...,n, …
Se poate măsura rata internă de randament r care permite să se verifice egalitatea:
D D D
− P0 + + + ... + + ... = 0
( 1+ r) ( 1+ r ) 2
( 1+ r )
n

D D D
P0 = + + ... + + ...
( 1+ r) ( 1+ r) 2
( 1+ r)
n

(Costul iniţial al acţiunii) (Valoarea actuală a dividendelor viitoare)


 1 1 1 
Deci, P0 = D  + + ... + + ...
1 + r ( 1 + r ) ( 1+ r)
2 n

Între paranteze, în relaţia de mai sus avem suma primilor termeni ai unei progresii
geometrice cu n tinzând spre infinit.
1
Amintim că, ( 1 + r ) =
−n

( 1+ r)
n

Putem spune că:


– primul termen al progresiei este (1+r)-1;
– raţia este (1+r)-1 pentru că fiecare termen este obţinut prin produsul dintre raţie şi
termenul precedent.
Dacă însă scriem această progresie de la dreapta spre stânga avem:
– primul termen (1+r)-n cu n tinzând spre infinit;
– raţia (1+r).

33
Se demonstrează că suma primilor n termeni ai unei progresii geometrice, având primul
termen C şi raţia R este:
R n −1 1− Rn
Sn = C =C
R −1 1− R
În aceste condiţii se poate scrie:
−n ( 1 + r ) −1 −n ( 1 + r ) −1
 n
  n

P0 = D ( 1 + r )  = D ( 1 + r ) 
 ( 1 + r ) − 1   r 
Dezvoltând termenul din paranteză, avem:
( 1+ r) (1+ r) − (1+ r)
−n n −n

P0 = D
r
Dar, ( 1 + r ) ( 1 + r ) = 1
−n n

Rezultă că:
1− ( 1+ r)
−n

P0 = D
r
Când n devine infinit de mare, expresia (1+r)-n tinde spre 0. În consecinţă, P0 la limită va
fi:
D
P0 =
r
Această expresie apare ca o formulă de evaluare. Ea semnifică faptul că, cumpărătorii
eventuali de acţiuni consideră determinat preţul P0 pe care sunt dispuşi să-l ofere, pentru un şir
infinit de dividende constante D, la o rată de actualizare r. De altfel, această formulă corespunde
aceleia care permite evaluarea unei rente perpetue pentru că furnizează valoarea actuală a unui
vărsământ constant, perpetuu. Invers, dacă se cunoaşte preţul P0 achitat pentru cumpărarea unei
acţiuni (de exemplu cursul în bursă pentru o societate cotată), şi dacă se poate formula o ipoteză
credibilă asupra nivelului dividendelor stabile aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate deduce
r, rata de randament intern cerută de investiţia în acţiuni. Această rată apare ca rată de randament
necesară pentru furnizorii de capitaluri proprii, sau, din punctul de vedere al întreprinderii, ca
fiind costul specific al acestor capitaluri proprii.
c) Costul capitalurilor proprii pentru o societate care asigură dividende crescătoare cu rată
constantă. Dacă acţionarii potenţiali ai unei societăţi anticipă dividende crescătoare cu rata stabilă
g, rata internă de randament pentru investiţia lor în acţiuni este rata r, astfel că:
D1 D2 Dn
− P0 + + + ... + + ... = 0
( 1+ r) ( 1+ r ) 2
( 1+ r )
n

D1 D2 Dn
rezultă P0 = 1 + r + + ... +
( ) ( 1+ r) 2
( 1+ r)
n

Dacă D1 este primul dividend aşteptat după această achiziţie, avem:


D 2 = D1 ( 1 + g )
D3 = D2 ( 1 + g ) = D1 ( 1 + g )
2

..........................................
D n = Dn −1 ( 1 + g ) = D1 ( 1 + g )
n

rezultă,

34
( 1 + g ) + ... + D ( 1 + g ) + ...
2 n −1
D 1+ g
P0 = 1 + D1 + D
( 1+ r) ( 1+ r ) (1+ r)
1 1
1+ r 2 3 n

 1 ( 1+ g) ( 1+ g) 
2 n −1
1+ g
P0 = D1  + + + ... + + ...
1 + r ( 1 + r ) ( 1+ r) ( 1+ r)
2 3 n

Paranteza corespunde sumei primilor n termeni ai unei progresii geometrice, cu n tinzând
spre infinit, în care:
– primul termen C = (1+r)-1;
– raţia R = (1+g)/(1+r),
Amintim că formula generală a unei astfel de sume se scrie:
R n −1
Sn = C
R −1
Vom avea:
 (1 + g ) n − 1
 
P0 = D1  1
×
(1 + r)
n

1 + r 1+ g 
 −1 
1+ r
 
 (1 + g ) n − 1 
 
⇒ P0 = D1  1
×
(1 + r)
n

1 + r 1 + g − r − 1 
 1+ r 
 
(1 + g ) n −1
P0 = D1
(1 + r ) n
g −r
Dacă g < r, (1+g)n / (1+r)n tinde spre 0 când n creşte la infinit. În aceste condiţii, deci când
n → ∞, avem:
D
g < r ⇒ P0 = 1
r −g
Această formulă permite unui subscriitor interesat în cumpărarea de acţiuni să evalueze
cursul pe care ar accepta să-l plătească pentru achiziţia unui titlu care aduce dividende crescătoare
an de an cu o rată constantă g.
Invers, rata r care verifică această egalitate reprezintă rata de randament intern, cerută de
investitorul care plăteşte P0 astăzi pentru achiziţia unei acţiuni de la care aşteaptă în viitor
dividendele D1, D2,..., Dn ,... crescătoare cu rata constantă g.
D
r = 1 +g
P0
Această rată de randament cerută de acţionarii potenţiali, defineşte constrângerea de
remunerare care apasă asupra întreprinderii şi-i permite să determine costul capitalurilor proprii.

4.2. Costul global al finanţării

La prima vedere pare uşor să se stabilească un cost global al finanţării datorită costurilor
specifice pentru diferitele resurse folosite de întreprindere. Combinând mijloace de finanţare
diverse întreprinderea ar putea determina un cost mediu egal cu media costurilor suportate pentru
diferitele resurse utilizate.

35
Dar asimilarea costului global al finanţării cu costul mediu ponderat al resurselor ridică
dificultăţi complexe pentru că structura financiară aleasă de întreprindere poate exercita o
influenţă asupra fiecărei resurse utilizate.

4.2.1. Determinarea costului mediu ponderat al finanţării


Pentru determinarea costului mediu ponderat al capitalului, presupunem, pentru început,
că nu exercită nici o influenţă asupra costului fiecărei resurse modul de combinare a acestora.
În cazul unei întreprinderi care foloseşte active în suma A, finanţate prin capitaluri proprii
în suma S şi prin îndatorare în suma D, se va putea scrie:
S D
K0 = Kp + Kd
S+ D S+ D
unde:
K0 - reprezintă costul mediu ponderat;
Kp - reprezintă costul capitalurilor proprii S;
Kd - reprezintă costul datoriilor D;
Subliniem însă două probleme practice ridicate de aplicarea acestei relaţii.
Prima problemă priveşte sistemul de ponderare utilizat. Pentru măsurarea coeficienţilor S/
(S+D) şi D/(S+D) trebuie să se folosească valoarea contabilă a capitalurilor proprii şi a datoriilor
astfel cum apar ele în bilanţ ? Sau, din contră, trebuie să se utilizeze alte metode de evaluare şi,
mai ales, să se ia în calcul valoarea de piaţă a titlurilor emise de întreprindere ?
În cadrul general adoptat de teoria deciziei financiare, este evidentă referirea la valoarea
capitalurilor proprii şi a datoriilor pe piaţă, care este soluţia cea mai bună. De aceea, S ar trebui să
reprezinte capitalizarea acţiunilor întreprinderii pe pieţele financiare, iar D capitalizarea tuturor
titlurilor reprezentând datorii, de asemenea pe aceste pieţe.
Valorile contabile sunt prea riguroase, având în vedere, mai ales, evaluarea după costul
istoric pentru active şi constrângerile juridice şi fiscale care influenţează asupra determinării lor.
Cu toate acestea, soluţia teoretică astfel schiţată nu este simplă. În fapt, valoarea de piaţă a
titlurilor emise de o întreprindere nu este uşor de stabilit. În primul rând, o mare parte a resurselor
obţinute de întreprinderi nu se realizează prin emisiune de titluri negociabile în realitate. Valoarea
bănească a părţilor de capital într-o societate de persoane sau acoperirea bancară pentru
întreprinderile de orice natură, ridică probleme de măsurare aproape insolubile. În plus, referirea
la valorile pe care le putem aprecia pe pieţele financiare reale (cazul acţiunilor sau obligaţiunilor
negociate la bursă), rămâne adesea problematică din cauza volatilităţii cursurilor pentru titlurile
financiare.
A doua problemă analitică şi tehnică ridicată de determinare; costului mediu ponderat
priveşte suma datoriilor care se au în vedere. Trebuie luată în calcul îndatorarea totală, incluzând
şi creditele curent, de exploatare ? Sau se au în vedere numai operaţiunile financiari autonome ?
În general se iau în calcul numai datoriile cu caracter financiar, excluzându-se din analiză datoriile
de exploatare.

4.2.2. Dificultăţi întâmpinate în determinarea costului mediu ponderat


Cercetarea costului mediu ponderat al capitalului presupune că:
– un cost specific poate mai întâi să fie determinat pentru fiecare posibilitate de finanţare
avută în vedere;
– diferitele costuri specifice pot apoi să se compună într-un mod mecanic pentru a se
determina costul global.
Această abordare se sprijină pe ipoteza conform căreia costul fiecărei surse de fonduri
rămâne independent faţă de structura de finanţare de ansamblu a întreprinderii.
Dar ne putem întreba dacă utilizarea unei surse de finanţare nu antrenează un cost (sau
economie) implicit, adică o modificare a costului unei alte surse de finanţare, modificare care s-ar
repercuta în costul mediu ponderat.
36
În mod evident, abordarea prin costul mediu ponderat nu dă posibilitatea de a integra
aceste costuri “implicite”, întrucât costurile specifice sunt presupuse independente de structura
financiară. Trebuie deci să se lărgească cadrul analizei dacă vrem să luăm în considerare “efectul
structurii financiare” în determinarea costului capitalului.
O asemenea remarcă nu înseamnă că ar fi imposibilă calcularea unui cost mediu ponderat
semnificativ. Un asemenea calcul rămâne posibil. Dar el este pertinent numai dacă ţine cont în
prealabil de influenţa pe care structura financiară o exercită asupra costului fiecărei surse de
finanţare.
În afară de costurile monetare care îi sunt explicit imputate, o resursă financiară poate
induce costuri implicite care pot fi definite prin două formulări.
După o primă formulare, costurile implicite ale capitalului sunt costurile de oportunitate.
Costul implicit al fondurilor mobilizate şi investite poate fi definit ca rata de rentabilitate a
proiectului cel mai favorabil pentru întreprindere.
O a doua definire a noţiunii de cost implicit are în vedere în mod direct influenţa structurii
financiare. După această accepţiune, costul implicit pentru o resursă corespunde variaţiei pe care
folosirea sa o poate produce în costul altei resurse.
În fapt, recurgerea sporită la un anumit mijloc de finanţare poate antrena o influenţă
favorabilă sau defavorabilă asupra costului altor mijloace de finanţare utilizate de întreprindere.
Astfel, o consolidare a părţii capitalurilor proprii e percepută ca un element favorabil în ceea ce
priveşte riscul şi poate deci să antreneze o reducere a costului datoriilor. Din contră, recurgerea
sporită la datorii pe termen scurt, accentuează vulnerabilitatea întreprinderii şi poate conduce la
alte căutări de fonduri care vor presupune pentru întreprindere o remunerare mai ridicată. În
aceste condiţii, costul unei resurse nu poate fi determinat decât dacă se ia în considerare
combinarea surselor de finanţare utilizate. Este deci necesar să se studieze compoziţia costurilor
specifice, explicite şi implicite, ale diferitelor resurse pentru determinarea costului global al
finanţării.

4.3. Corelaţia dintre structura financiară a întreprinderii şl costul finanţării

1. Structura financiară a întreprinderii şi criterii de optimizare a acesteia


Dezvoltarea în mediul său financiar pune întreprinderea în faţa unui ansamblu diversificat
de mijloace financiare, a căror folosire implică intervenţia pe pieţe (cazul emisiunii de acţiuni, de
obligaţiuni sau alte categorii de titluri), şi/sau contactul cu instituţii specializate (bănci sau alte
organisme financiare).
Pentru teoria deciziei financiare, dezvoltarea pune întreprinderii problema unei combinări
a mijloacelor de finanţare, adică alegerea unei structuri financiare. În acest context, structura
financiară a întreprinderii se analizează ca fiind configuraţia pasivului din bilanţ, sau ca o
combinare a resurselor acumulate la o anumită dată.
Structura financiară poate fi caracterizată cu ajutorul ratelor relative la compoziţia
pasivelor.
De exemplu, se pot distinge în cadrul pasivului P, următoarele:
– S, capitalurile proprii;
– Dl, datoriile pe termen lung;
– Dse, datoriile pe termen scurt pentru activitatea de exploatare;
– Dsa, datoriile pe termen scurt din afara exploatării.
Se poate caracteriza structura financiară cu ajutorul ratelor P1, P2, P3, P4 astfel încât:
P1 + P2 + P3 + P4 = 1,
şi unde:
S D D D
P1 = ; P2 = l ; P3 = se ; P4 = sa
P P P P

37
În general, problema structurii financiare este abordată pe baza unei delimitări globale
între ansamblul datoriilor (D) şi capitalurile proprii (S). Rata D/S este un indicator sintetic care
exprimă raportul între fondurile împrumutate şi fondurile proprii. În aceste condiţii, problema
structurii financiare se reduce la alegerea combinaţiei datorii / capitaluri proprii cea mai
avantajoasă pentru întreprindere. Totuşi, această alegere cere ca, criteriile de optimizare să fi fost
în prealabil definite pentru a orienta deciziile întreprinderii în materie de finanţare.
În general, teoria financiară spune că structura financiară optimă este aceea care
corespunde unei combinări a resurselor astfel încât să se minimizeze costul capitalului. Trebuie
totuşi să subliniem caracterul relativ al acestui criteriu de optimizare. În fapt, costul nu constituie
decât unul din determinantele luate în calcul în practică, în cadrul deciziilor financiare. Printre alte
criterii care sunt deopotrivă luate în seamă, se pot menţiona şi autonomia întreprinderii,
menţinerea îndatorării la un nivel corelat cu riscurile financiare pe care conducătorii înţeleg să şi
le asume, asigurarea unei flexibilităţi care să permită o îndatorare adiţională dacă va fi nevoie,
timpul necesar obţinerii resurselor de finanţare.

2. Concluzii privind teoriile referitoare la influenţa structurii financiare a întreprinderii


asupra costului finanţării
Din toată analiza structurii financiare se sugerează că întreprinderea poate, în practică, să
exercite o influenţă asupra costului finanţării sale, datorită unei acţiuni asupra structurii sale
financiare.
În pofida caracterului uneori abstract şi uneori “irealist” al diferitelor sale dezvoltări,
această teorie furnizează scheme analitice de referinţă, esenţiale pentru elaborarea, aplicarea şi
înţelegerea politicii financiare a întreprinderii şi mai ales pentru politica sa de investiţii.
Pentru întreprinderile româneşti nu a existat preocupare în ceea ce priveşte costul
finanţării. Atâta timp cât proprietarul era unul singur, respectiv statul, nu putea să existe
preocuparea de a plasa capitalul într-o întreprindere sau alta astfel încât fructificarea să fie cât mai
bună. Capitalul propriu al întreprinderilor era capital de stat, iar băncile care puteau să împrumute
întreprinderile erau de asemenea proprietate de stat. Alocarea capitalului se făcea după criterii
care nu exprimau, în primul rând, confruntarea între producători, pe de o parte şi investitorii
financiari, pe de altă parte.
Aspectele nefavorabile se păstrează în continuare în condiţiile când multe societăţi
comerciale, îndeosebi marile întreprinderi, sunt şi capital de stat în cea mai mare parte.
Au apărut însă unele aspecte caracteristice pentru perioada actuală pe care o parcurge
economia noastră. Ştim că în general costul pentru capitalurile proprii trebuie să fie mai mare
decât costul datoriilor, dar deocamdată lucrurile stau invers. Pentru multe din marile întreprinderi
capitalul propriu este al statului, care nu poate să emită pretenţii de rentabilitate pentru capitalurile
sale, întrucât el nu are posibilitatea de a alege între mai multe întreprinderi, el este în fostele
întreprinderi ale statului. Statul va primi dividende conform rezultatelor întreprinderilor. Dar
capitalul întreprinderilor este şi capital împrumutat de la bănci. Dobânda pentru împrumuturile
bancare este mult mai ridicată decât rentabilitatea capitalurilor proprii, costul pentru capitalurile
împrumutate de la bănci este mult mai ridicat decât costul capitalurilor proprii care aparţin
statului. Dar şi băncile sunt cu capital de stat şi, pe această cale, profiturile rămân în sfera
proprietăţii de stat. În acest fel nu se stimulează preocuparea pentru eficienţa economică.
Trebuie făcută privatizare efectivă, trebuie creat capitalul privat formându-se astfel o piaţă
a capitalurilor, statul nefiind un bun acţionar în întreprinderi.
Situaţia actuală când costul datoriilor este mai ridicat decât costul capitalurilor proprii va
conduce la dezvoltarea pieţei financiare a capitalurilor, pe care să circule titluri reprezentând
capitaluri proprii. Se va obţine astfel pentru început reducerea costului datoriilor, iar în timp se va
ajunge la situaţia de a fi mai ridicat costul capitalurilor proprii decât costul datoriilor. Acesta este
sensul evoluţiei, iar noi trebuie să-l grăbim.
Într-o economie liberă, evoluată, dezvoltată, cu o piaţă a capitalurilor bine conturată,
costul ridicat al capitalurilor are un aspect pozitiv, astfel că economia este eficientă şi poate să
38
asigure o remunerare superioară pentru deţinătorii de capitaluri, după ce s-a făcut remunerarea
celor care folosesc capitalurile, în primul rând sub formă de salarii.
Costul ridicat al capitalurilor este expresia eficienţei economice. Dar indiferent de costul
global al finanţării, un cost mai ridicat al datoriilor faţă de costul capitalurilor proprii exprimă
ineficienţa. Costul ridicat al capitalurilor împrumutate este dat de faptul că băncile au devenit
societăţi comerciale, fiecare urmărindu-şi interesul de a obţine profit, în timp ce statul, deţinătorul
capitalurilor proprii al multor întreprinderi, în general mari, nu are decât să se mulţumească cu
profitul rămas după remunerarea datoriilor faţă de bănci.

39
CAPITOLUL 5. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Proiectele de investiţii au o importanţă deosebită pentru dezvoltarea întreprinderii.


Pentru că ele pregătesc capacităţile şi condiţiile de producţie viitoare, aceste proiecte
condiţionează competitivitatea pe termen a întreprinderii şi în consecinţă rezultatele şi echilibrul
financiar.
Deoarece investiţiile angajează importante resurse financiare pe termen lung, aceste
proiecte prezintă riscuri deosebite, lansarea lor având cel mai adesea un caracter ireversibil.
Alegerile efectuate în materie de investiţii reprezintă aspecte esenţiale ale politicii
întreprinderii în general, si ale gestiunii sale financiare în particular, si constituie una din
determinantele principale ale dezvoltării sale viitoare.
Perspective financiare favorabile pot fi obţinute, fie continuând cu activităţile actuale, fie
făcând investiţii si lansând noi activităţi. Însă un eşec sau o eroare în legătură cu noile investiţii
pot afecta competitivitatea viitoare si chiar viitorul întreprinderii. Deciziile relative la politica de
investiţii prezintă o importanţă deosebită pentru întreprindere.
Gestionarii financiari ai întreprinderii trebuie să facă aprecieri asupra investiţiilor realizate
în trecut şi asupra nevoilor de investiţii în viitor. Trebuie evaluate efectele investiţiilor precedente
şi prevăzute efectele proiectelor vizate în viitor.
Punerea la punct a procedurilor de diagnostic, de evaluare şi de luare a deciziilor cere o
delimitare prealabilă a operaţiunilor care reprezintă investiţii. Definirea criteriilor de apreciere a
proiectelor de investiţii conduce la selectarea celor mai avantajoase proiecte.

5.1. Abordarea financiară a proiectelor de investiţii

Obiectul politicii de investiţii poate să pară familiar şi evident. Totuşi, dacă investigăm
într-un mod riguros semnificaţia noţiunii de investiţii, vom vedea că se ridică probleme complexe
de delimitare şi de clasificare a investiţiilor.

5.1.1. Definirea investiţiilor


Definirea investiţiilor şi delimitarea câmpului politicii de investiţii se fac prin formulări
mai mult sau mai puţin cuprinzătoare. Investiţiile pot fi definite în diverse feluri.

1. Definirea contabilă şi juridică a investiţiilor


Într-o definire restrânsă se consideră investiţii numai cheltuielile care se concretizează
într-o achiziţie de bunuri de folosinţă îndelungată. Mai precis, noţiunea de investiţie desemnează
în acest caz, achiziţia sau constituirea de noi imobilizări, adică de active corporale, financiare sau
necorporale. Astfel, achiziţia unei construcţii, a unui teren, a unei maşini, a titlurilor de participare
sau a brevetelor apar ca operaţii de investiţii.
Această înţelegere a noţiunii de investiţii prezintă un dublu interes. Pe de o parte, permite
suprapunerea unei viziuni contabile şi a unei viziuni juridice asupra investiţiilor, pentru că sunt
reţinute numai elementele patrimoniale în aceste două optici referitoare la investiţii. Pe de altă
parte, o astfel de definire poate fi cu uşurinţă aplicată mai ales în momentul analizei bilanţului,
întrucât prezintă un caracter obiectiv indiscutabil, atestat de evidenta contabilă.
Totuşi, o astfel de accepţiune a noţiunii de investiţii prezintă un caracter restrictiv deoarece
nu permite luarea în calcul a investiţiilor care nu au incidenţă asupra activului întreprinderii, sau
care nu se pretează la o evaluare bănească explicită. Această viziune patrimonială asupra
investiţiilor exclude de fapt toate cheltuielile care fac să crească potenţialul viitor al întreprinderii,
pentru că nu fac să sporească valoarea activelor întreprinderii.
Astfel, o campanie publicitară făcută pentru a lansa o marcă sau un produs nu poate fi
considerată ca o “investiţie publicitară”. O importantă operaţie de pregătire profesională care
40
vizează dezvoltarea în timp, a calificării şi a potenţialului productiv al salariaţilor nu poate fi
considerată ca o “investiţie pentru calificare”. Studiile si modificările costisitoare făcute cu privire
la organizarea muncii, a procedeelor sau a serviciilor nu pot fi considerate ca “investiţii pentru
organizare”.
Din perspectivă juridică şi contabilă, orice cheltuială care nu are incidenţă patrimonială
directă nu este considerată investiţie, chiar dacă aceasta sporeşte în timp potenţialul şi
performanţele întreprinderii. Această excludere pare să nu fie justificată, întrucât studii economice
recente evaluează numai la circa 40% partea investiţiilor patrimoniale in efortul global de
investiţii al întreprinderilor şi subliniază astfel rolul determinant, de 60%, al investiţiilor
“imateriale” care nu se regăsesc în achiziţii de simple elemente de activ.

2. Definirea “psihologică” a investiţiilor


În timp ce abordarea contabilă şi juridică a investiţiilor pune accent pe natura elementelor
achiziţionate prin efectuarea unor cheltuieli, definirea “psihologică” pune accent pe intenţia
individului sau a firmei care investeşte şi deci se insistă asupra faptului că investiţia conduce la
decalarea consumului în timp.
Din această perspectivă, investiţia înseamnă renunţarea la bunuri imediate în schimbul
bunurilor viitoare. Sau, după o altă formulare, schimbarea unei satisfacţii imediate şi certe, la care
se renunţă, contra unei speranţe pentru o satisfacţie mai bună în viitor.
Aceste formulări prezintă destul de clar “contradicţia psihologică” la care este supus
investitorul, constrâns să confrunte resursele imediate pe care le angajează cu veniturile viitoare
pe care le speră.

3. Definirea monetară a investiţiilor


În opoziţie cu primele două definiri menţionate, definirea “monetară” consideră investiţii
toate cheltuielile efectuate în vederea obţinerii de venituri monetare în viitor.
De altfel, orice plată imediată susceptibilă să antreneze încasări ulterioare e presupusă ca
fiind politică de investiţii. Astfel se extinde considerabil sfera de cuprindere a noţiunii de
investiţii, nemaiexistând nici o limită dată de natura elementelor achiziţionate. În acest fel se
ajunge la concluzia ca toate cheltuielile să fie considerate investiţii, fără a fi necesar să se
analizeze destinaţia lor. O asemenea definire diluează noţiunea de investiţii în noţiunea de
cheltuieli şi se ajunge să nu mai existe obiect pentru politica de investiţii.

4. O definire operativă a politicii de investiţii


Ţinând cont de definirea prea îngustă şi definirea prea largă a noţiunii de investiţii,
propunem o delimitare a câmpului politicii de investiţii prin definiţia pe care o formulam în
continuare şi prin remarcile care o însoţesc.
Propunem mai întâi să considerăm că se înscrie în domeniul politicii de investiţii orice
operaţie constând în angajarea pe termen lung a resurselor monetare, materiale sau umane în
vederea creşterii potenţialului şi a performanţelor întreprinderii.
Această definiţie implică trei observaţii complementare.
1) Ea este parţial compatibilă cu accepţiunile restrictive sau extensive deja comentate. În
particular o asemenea definiţie poate servi ca suport pentru o evaluare strict financiară a politicii
de investiţii, fie măsurând resursele angajate prin fluxurile de cheltuieli iniţiale, explicite sau
implicite, pe care operaţiunea le-a cerut, fie măsurând performanţele adiţionale şi potenţialul
suplimentar aduse de operaţiile considerate, cu ajutorul surplusurilor monetare (cash flows) pe
care le aduce.
O analiză pluridimensională pune în lumină diversitatea resurselor cheltuite şi
complexitatea calitativă a veniturilor de pe urma investiţiilor, fiind posibilă o evaluare cifrică.
2) În practică, analiza financiară a proiectelor de investiţii are o importanţă deosebită prin
aceea că furnizează un fundament obiectiv pentru aplicarea metodelor de evaluare o proiectelor,
chiar dacă criteriile financiare nu sunt singurele (sau principalele) determinante ale deciziei.
41
3) Luarea în calcul a caracteristicilor economice şi sociale poate fi asigurată chiar într-o
concepţie mai largă asupra eficienţei sau utilităţii social-economice a investiţiilor. Se cere, fie un
efort de cuantificare care vizează rambursările monetare induse de proiectele de investiţii, fie
folosirea de metode mixte care integrează abordarea monetară şi abordările nemonetare
(cantitative şi/sau calitative).

5.2. Metode de evaluare a proiectelor de investiţii

Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii urmăreşte în general două obiective. În


primul rând se urmăreşte asigurarea unei comparaţii între proiectele concurente, între care trebuie
să se stabilească ordinea de prioritate. În al doilea rând se urmăreşte formularea unei aprecieri
asupra valorii intrinseci a proiectului.
Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii se realizează, fie prin metode care pun
accentul pe rentabilitatea medie a proiectelor, fie prin metode fondate pe actualizare.

5.2.1. Metode fondate pe rentabilitatea medie

1. Rata medie de rentabilitate în exploatare


Metodele fondate pe rentabilitatea medie caută să măsoare mărimea unei rate de tipul:
Re zultat mediu anual
rm =
Cheltuieli medii anuale de exp loatare
Aplicarea lor dă naştere la formulări variate după indicatorul ales pentru măsurarea
rezultatelor anuale (beneficiul contabil, excedentul brut din exploatare) şi mărimea reţinută pentru
capitalurile angajate.
Deşi aceste metode prezintă avantajul de a fi simple, ele au o limită esenţială, aceea că se
referă le rezultate medii, neglijând instabilitatea eventuală a acestor rezultate şi termenul la care
ele sunt obţinute (de exemplu un anumit beneficiu este apreciat în acelaşi mod, fie că este obţinut
în primul an de exploatare, fie după cinci ani).

2. Termenul de recuperare a cheltuielilor


Termenul de recuperare Tr este termenul necesar pentru investitor să-şi reconstituie
fondurile avansate iniţial. Este vorba de cash-flow-uri, care ca surplusuri monetare, permit o astfel
de recuperare. Putem stabili că:
Costul initial al investitie i
Tr =
Cash flow anual mediu

După o variantă a acestei metode, putem calcula termenul de recuperare comparând la


sfârşitul fiecărui an cash-flow-ul cumulat, obţinut de la darea în exploatare a investiţiei, cu costul
iniţial al investiţiei.
Interesul pentru o astfel de metodă constă în faptul că ia în calcul timpul, durata de
exploatare.
Însă metodele de evaluare a proiectelor de investiţii bazate pe actualizare iau în calcul
timpul într-un mod mult mai satisfăcător.

5.2.2. Metode bazate pe actualizarea cash-flow-urilor

1. Utilitatea noţiunii de actualizare


Actualizarea constă în “datarea” fiecărui flux monetar pentru a ţine cont de momentul în
care el apare efectiv.

42
Un flux monetar viitor Fn este totdeauna considerat ca depreciat în raport cu un flux
prezent F0 de aceeaşi sumă. Această depreciere în viitor ţine de faptul că o încasare obţinută mai
târziu privează beneficiarul de posibilităţile de utilizare pe care i le-ar permite o încasare imediată
(plasament, rambursare de împrumut, investiţii).
Putem formula următoarele observaţii:
a) Fn < F0. Dacă fluxurile Fn şi F0 reprezintă aceeaşi sumă bănească primită (sau vărsată) la
două date distincte, fluxul cel mai apropiat are o valoare mai ridicată.
b) F0, valoarea actuală pentru Fn este definită ca suma care ar trebui plasată astăzi la o rată
a dobânzii r, pentru a se obţine suma Fn după n ani. Rata de actualizare r se presupune că
reprezintă costul capitalurilor pe termen lung pe piaţa financiară.
Se poate deci stabili că:
Fn = F0 ( 1 + r )
n

Rezultă că:
Fn
= Fn (1 + r )
−n
F0 =
(1 + r ) n

1
c) Mărimea n este coeficientul de actualizare care măsoară deprecierea fluxurilor
( 1+ r)
băneşti viitoare şi care este cu atât mai mic, cu cât r este mai ridicat si n este mai mare.
În termeni economici, valoarea actuală a unui flux viitor va fi cu atât mai mică, cu cât
fluxul monetar va fi la o dată mai îndepărtată şi cu cât costul capitalurilor este mai ridicat.

2. Valoarea actuală netă (VAN)


Valoarea actuală netă a unui proiect de investiţii corespunde diferenţei dintre suma cash-
flow-urilor previzibile actualizate si costul iniţial al investiţiei.
Semnificaţia sa economică poate fi evidenţiată astfel:
a) Dacă valoarea actuală netă este pozitivă înseamnă că se reconstituie fondurile iniţiale şi
se obţine un surplus. Proiectul exercită deci o influentă favorabilă asupra întreprinderii şi trebuie
acceptat.
b) Dacă valoarea actuală netă este negativă, înseamnă că nu se vor reconstitui fondurile
iniţiale, ţinând cont de timpul necesar pentru obţinerea lor. Proiectul este defavorabil pentru
întreprindere.
Fie un proiect de investiţie necesitând fonduri iniţiale F0 şi care determină un ansamblu de
cash-flow-uri previzionale F1, F2, F3, ... , Fn în timpul duratei sale de viaţă de n ani. Dacă rata de
actualizare aplicată de întreprindere este r, VAN poate fi formulată astfel:
VAN(r) = - Costul iniţial + Suma cash-flow-urilor previzibile actualizate
F F2 Fn
VAN( r ) = − F0 + 1 + + ... +
1+ r ( 1+ r ) 2
( 1+ r )
n

sau
n Fj
VAN( r ) = − F0 + ∑
( 1+ r )
j
j=1

Aplicarea metodei VAN se loveşte de două dificultăţi.


o) O primă dificultate vizează previziunea cash-flow-urilor viitoare pe care le va genera
investiţia. Sunt necesare studii tehnice, economice şi comerciale prealabile evaluării financiare a
investiţiei.
b) O a doua dificultate priveşte alegerea ratei de actualizare. Această metodă este extrem
de sensibilă la variaţiile ratei de actualizare. Stabilirea mărimii acestei rate este esenţială.
Reprezentarea grafică următoare permite să se ilustreze clar importanţa alegerii ratei de
actualizare.

43
Fie două proiecte pentru care dorim să comparăm valorile acestei rate. Valoarea actuala netă
descreşte când rata de actualizare creşte.

VAN (I)

VAN (II)

r1 r2

ra rb II
I

Din reprezentarea prezentată, clasarea celor două proiecte variază în funcţie de rata de
actualizare.
Dacă vom calcula VAN cu rata ra, proiectul I determină o VAN superioară:
VAN (I) > VAN (II)
Dacă vom calcula VAN cu rata rb, proiectul II va fi preferabil:
VAN (II) > VAN (I)
Astfel, în funcţie de rata de actualizare reţinută pentru stabilirea VAN ajungem la rezultate
contradictorii. Această sensibilitate a metodei la rata de actualizare introduce un risc major prin
alegerea acestei rate. Din fericire alegerea acestei rate nu este o alegere discreţionară a
întreprinderii, ci are în vedere costul resurselor, furnizându-se astfel un fundament obiectiv
aplicării metodei.

3. Rata internă de rentabilitate (RIR)


Rata internă de rentabilitate corespunde ratei de actualizare care face valoarea actuală netă
egală cu zero.
F F2 Fn
F0 = 1 + + ... +
1+ r ( 1+ r) 2
( 1+ r)
n

Astfel, pe graficul prezentat mai înainte, punctele r1 şi r2 reprezintă rata internă de


rentabilitate pentru proiectele I şi respectiv II.
Această rată corespunde costului maxim pe care întreprinderea ar putea să-l suporte pentru
finanţarea investiţiei. RIR trebuie să fie interpretată prin comparare cu costul mediu ponderat
(CMP) al resurselor întreprinderii.
Dacă r > CMP, investiţia este dezavantajoasă, ea nu permite compensarea costului
resurselor de finanţare.

5.3. Sursele de finanţare şi bugetul investiţiilor

Sursele de finanţare a investiţiilor efectuate de întreprinderi pot fi:


– disponibilităţile din anii precedenţi şi dobânzile pentru disponibilităţi;
– sumele din vânzarea imobilizărilor şi din valorificarea celor casate;
– sumele reprezentând amortizarea imobilizărilor corporale şi necorporale;
– sumele repartizate din profit şi cele reprezentând reducerea de impozit pentru profitul
reinvestit;
– sumele împrumutate de la bănci pentru investiţii;
44
– sumele primite de la bugetul de stat în caz întreprinderilor statului;
– sumele obţinute prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni şi obligaţiuni;
– mobilizarea resurselor interne şi alte surse.
Bugetul investiţiilor, ca program privind finanţarea investiţiilor, cuprinde volumul total al
mijloacelor financiare necesare pentru realizarea investiţiilor şi sursele de formare, fiind deci un
document de previziune financiară.

5.4. Concluzii generale

Politica de investiţii trebuie să se sprijine pe criterii şi metode complexe de evaluare a


proiectelor.
Printre aceste criterii şi metode, cele propuse de analiza financiară aduc indicaţii precise,
clare, dar parţiale. Concluziile evaluării financiare nu decid singure cu privire la investiţiile
întreprinderii în viitor, dar furnizează indicaţii de referinţă care vor putea fi confruntate cu alte
indicaţii, calitative sau cantitative, emise de alţi specialişti din întreprindere. Astfel, responsabilii
comerciali, responsabilii cu producţia, responsabilii cu gestiunea personalului şi fiscaliştii îşi vor
exprima punctele de vedere care pot să conveargă cu cele ale finanţiştilor, dar care pot fi şi
divergente.
În final va interveni conducerea întreprinderii, fie pentru a stabili consecinţele indicaţiilor
convergente, fie pentru a tranşa între indicaţiile care conduc la concluzii divergente.

PROBLEMĂ REZOLVATĂ: Selectarea proiectelor de investiţii


Studiul a fost efectuat la Societatea comercială DELTA România SRL. După câţiva ani de
activitate, întreprinderea, care are ca principal obiect de activitate distribuirea în ţară de
echipamente de birou (calculatoare, copiatoare, faxuri vizează dezvoltarea activităţii prin una din
următoarele două posibilităţi:
– sporirea vânzărilor prin centre proprii de desfacere înfiinţate în diferite localităţi
(proiectul 1);
– sporirea vânzărilor prin intermediul unei reţele de dealeri care să acţioneze în diferite
zone din tară (proiectul 2).
Costul iniţial al fiecăruia din aceste două proiecte este estimat la 60 miliarde lei. Această
investiţie ar urma să se amortizeze în 4 ani. Costurile de exploatare ale întreprinderii, pentru
fiecare proiect, în fiecare din cei 4 ani de activitate, sunt estimate la 40 miliarde lei.
Incidentele financiare principale ale acestor proiecte sunt prezentate în tabelul următor:
– în mii lei –
Elemente de comparaţie Proiectul 1 Proiectul 2
Costul iniţial 60000000 60000000
Marja brută 1 20000000 10000000
de autofinanţare 2 20000000 10000000
(sau cash flow net) 3 20000000 30000000
Pe ani 4 20000000 40000000

În compararea celor două proiecte vom aplica următoarele metode de apreciere:


– rentabilitatea medie anuală în exploatare;
– termenul de recuperare a cheltuielilor;
– valoarea actuală netă la o rată de 10% şi apoi de 20%;
– rata internă de rentabilitate.
a) Metoda rentabilităţii medii. După criteriul rentabilităţii medii, proiectele avute în vedere
trebuie să fie comparate pe baza ratei medii de rentabilitate a acestora rm.

45
Beneficiu net mediu anual
rm =
Cheltuieli medii anuale de exp loatare
Beneficiul anual poate fi stabilit pe baza relaţiei următoare:
Marja brută de autofinanţare (MBA) =
= Rezultat net (RN) + Amortizări şi provizioane (AP)
⇒ RN = MBA - AP
Costul iniţial fiind amortizat în patru ani, rata medie de rentabilitate a celor două proiecte
se prezintă în tabloul următor (valori în milioane lei):

Anii Proiectul 1 Proiectul 2


Rezultat net Rezultat net
1 20000 – 15000 = 5000 10000 – 15000 = - 5000
2 5000 10000 – 15000 = - 5000
3 5000 30000 – 15000 = 15000
4 5000 40000 – 15000 = 25000
Rezultat net mediu = 5000 Rezultat net mediu = 7500
rm 5000 7500
rm = = 0,125 rm = = 0,1875
40000 40000
rm = 12,5% rm = 18, 75%
Concluzii Proiectul 2 mai bun decât proiectul 1

b) Metoda termenului de recuperare. Termenul necesar pentru recuperarea fondurilor


avansate poate fi stabilit după două metode.
Întreprinderea va recupera fondurile avansate pe seama surplusului monetar pe care-i vor
determina proiectele de investiţii. Acest surplus e măsurat prin marja brută de autofinanţare (sau
cash flow net). În consecinţă, termenul de recuperare poate fi obţinut raportând fondurile iniţiale
avansate, la marja brută de autofinanţare anuală medie.
Costul iniţial
tr =
MBA anuală medie
Deci tr măsoară numărul de ani necesari pentru ca surplusurile monetare generate de
fiecare investiţie să permită să se reconstituie fondurile angajate iniţial.

MBA medie pe 4 ani 80000 90000


= 20000 = 22500
4 4
tr 60000 60000
tr = = 3 ani tr = = 2, 66 ani
20000 22500
Concluzii Proiectul 2 mai bun decât proiectul 1
După o a doua metodă calcularea termenului de recuperare constă în a compara, an după
an, costul iniţial cu surplusurile cumulate degajate de fiecare proiect, pentru a determina
momentul în care recuperarea costurilor se va fi realizat.

MBA 1 20000 10000


cumulată 2 40000 20000
3 60000 50000
4 80000 90000
termen de recuperare tr = 3 ani tr = 3 ani şi 90 zile
10000
90 = ⋅ 360
40000
Concluzie Proiectul 1 mai bun decât proiectul 2

46
Observăm că cele două metode conduc la concluzii contradictorii în aprecierea celor două
proiecte. Metoda a doua, care evidenţiază mai bine derularea procesului de recuperare, este de
preferat.
c) Valoarea actuală netă (VAN). Valoarea actuală netă a fiecărui proiect e egală cu
diferenţa între suma câştigurilor monetare (marja brută de autofinanţare sau cash flow net)
actualizate şi costul iniţial.

Compararea VAN cu r = 10%


Anii Proiectul 1 În valori actualizate cu o rată de 10%
Marja brută de autofinanţare în
mii lei curenţi
0 -60000000 -60000000 × 1/(1,10)0 = -60000000
1 +20000000 +20000000 × 1/(1,10)1 = 18180000
2 +20000000 +20000000 × 1/(1,10)2 = 16520000
3 +20000000 +20000000 × 1/(1,10)3 = 15020000
4 +20000000 +20000000 × 1/(1,10)4 = 13660000
Total (VAN I) (10%) -60000000 + 63380000 = + 3380000
Proiectul 2 În valori actualizate cu o rată de 10%
Marja brută de autofinanţare în
mii lei curenţi
0 -60000000 -60000000 × 1/(1,10)0 = -60000000
1 +10000000 +10000000 × 1/(1,10)1 = 9090000
2 +10000000 +10000000 × 1/(1,10)2 = 8264000
3 +30000000 +30000000 × 1/(1,10)3 = 22530000
4 +40000000 +40000000 × 1/(1,10)4 = 27320000
Total (VAN II) -60000000 + 67212000 = + 7204000
În rezumat putem scrie că pentru r = 10%:
VAN (I) = +3380000 lei
VAN (II) = +7204000 lei
⇒ VAN (II) > VAN (I)
⇒ Proiectul 2 mai bun decât proiectul 1
Compararea VAN cu r = 20%

Compararea VAN cu r = 20%


Anii Proiectul 1 În valori actualizate cu o rată de 20%
Marja brută de autofinanţare în
mii lei curenţi
0 -60000000 -60000000 × 1/(1,20)0 = -60000000
+20000000 +20000000 × 1/(1,20)1 = + 16666000
1
+20000000 +20000000 × 1/(1,20)2 = + 13880000
2 +20000000 +20000000 × 1/(1,20)3 = + 11580000
+20000000 +20000000 × 1/(1,20)4 = + 9640000
3
4
Total (VAN I) (10%) -60000000 + 51776000 = -8234000
Proiectul 2 În valori actualizate cu o rată de 20%
Marja brută de autofinanţare în
mii lei curenţi
0 -60000000 -60000000 × 1/(1,20)0 = -60000000
+10000000 +10000000 × 1/(1,20)1 = + 8330000
1
+10000000 +10000000 × 1/(1,20)2 = + 6940000
47
2 +30000000 +30000000 × 1/(1,20)3 = + 17370000
+40000000 +40000000 × 1/(1,20)4 = + 19280000
3
4
Total (VAN II) -60000000 + 51920000 = - 8080000

În rezumat putem scrie că pentru r = 20%:


VAN (I) = -8234000
VAN (II) = -8080000
⇒ VAN (II) > VAN (I)
⇒ Proiectul 2 este mai bun decât proiectul 1
d) Rata internă de rentabilitate (RIR). Rata internă de rentabilitate reprezintă rata de
actualizare care face nulă VAN, adică egalizează costul iniţial al proiectelor cu valoarea
actualizată a cash-flow-urilor previzionate.
Calcularea RIR se face de regulă cu ajutorul calculatorului, dar se poate face şi manual,
calculându-se prin aproximări succesive, rata care anulează VAN pentru fiecare proiect. În cazul
studiat dispunem de o încadrare a acestei rate r0.

Proiectul 1 Proiectul 2
VAN (10%) = 3380000 VAN (10%) = + 7212000
VAN (20%) = -8234000 VAN (20%) = -8080000
10% < r0 < 20% 10% < r0 < 20%
Pentru determinarea RIR, vom face calcule de tatonare, de exemplu cu rate de actualizare
de la 11% la 14% pentru proiectul 1 şi cu rate de la 13% la 16% pentru proiectul 2.
Proiectul 1 VAN (11%) = +2049000
(rezultate rotunjite) VAN (12%) = +747000
VAN (13%) = -510000
VAN (14%) = -1726000
Proiectul 2 VAN (13%) = +2005000
(rezultate rotunjite) VAN (14%) = +399000
VAN (15%) = -1147000
VAN (16%) = -2636000
Rezultatele calculelor confirmă că VAN este o funcţie descrescătoare a ratei de
actualizare. Aceste calcule permit să se aproximeze rata care anulează VAN, între 12% şi 13%,
pentru proiectul 1 şi între 14% si 15% pentru proiectul 2.

VAN VAN
Proiectul 1 Proiectul 2
+20000 +30000

+3380 +7204
r0 r0

10 12 13 20 10 14 15 20
% % % % % % % %
-8234 -8080

Pentru mai multă exactitate RIR poate fi determinată prin interpolare liniară.
48
Pentru proiectul 1:
VAN (12%) = +747000
VAN (13%) = -510000 ⇒ ∆ r = 1% ⇒ ∆ VAN = -1257000
747000
⇒ r0 = 12% + % = 12% + 0,594% = 12,59%
1257000
Pentru proiectul 2:
VAN (14%) = +399000
VAN (15%) = -1147000 ⇒ ∆ r = 1% ⇒ VAN = -1546000
399
⇒ r0 = 14% + % = 14% + 0, 258% = 14, 26%
1546
Deci, spunem că pentru proiectul 1 avem RIR = 12,59%, iar pentru proiectul 2 avem RIR
= 14,26%. Concluzionăm că proiectul 2 este mai bun decât proiectul 1.
e) Sinteza metodelor de apreciere a investiţiilor.

Criterii Proiectul 1 Proiectul 2 Proiect


avantajos
Rentabilitate medie rm = 12,5% rm = 18,75% proiectul 2
Termen de recuperare
– după MBA medie tr = 3 ani tr = 2,66 ani proiectul 2
– după MBA cumulată tr = 3 ani tr = 3,25 ani proiectul 1
VAN (10%) +3380000 +7204000 proiectul 2
VAN (20%) -8234000 -8080000 proiectul 2
RIR r0 = 12,598% r0 = 14,26% proiectul 2

Cu excepţia termenului de recuperare, când acesta este calculat pe baza cash-flow-ului


cumulat, toate celelalte criterii utilizate evidenţiază superioritatea proiectului 2 faţă de proiectul
1. Această superioritate e dată de faptul că pentru proiectul 2 surplusul monetar obţinut este mai
ridicat, cu toate că intrările de fonduri au loc mai ales in anul al treilea şi al patrulea de exploatare.
Acest aspect face VAN foarte sensibilă la creşterea ratei de actualizare. Astfel, când r creşte de la
10% la 20%, VAN pentru proiectul 2 “pierde” 15284000 mii lei (de la 7204000 la -8080000), în
timp ce VAN pentru proiectul 1 nu “pierde” decât 11614000 mii lei (de la +3380000 la
-8234000). Dar pentru ratele de actualizare reţinute pentru această aplicaţie, dezavantajul
menţionat e compensat de surplusul monetar degajat. Putem verifica faptul că pentru rate de
actualizare mai mari de 20% proiectul 2 este inferior, în condiţiile în care VAN devine negativă
pentru ambele proiecte.

49
CAPITOLUL 6. AMORTIZAREA CAPITALULUI IMOBILIZAT ÎN ACTIVE
CORPORALE Şl NECORPORALE

Agenţii economici care angajează şi imobilizează capital în active corporale şi necorporale


supuse deprecierii, prin utilizare sau în timp, calculează, înregistrează în contabilitate şi
recuperează uzura fizică şi morală a acestora, pentru refacerea capitalului angajat.
Aceste operaţiuni sunt denumite generic amortizarea capitalului imobilizat.

6.1. Capitalul angajat şl imobilizat supus amortizării

Capitalul angajat şi imobilizat supus amortizării este reflectat în patrimoniul agenţilor


economici prin bunurile şi valorile destinate să deservească activitatea, pe o perioadă mai mare de
un an şi care se consumă treptat.
Capitalul angajat şi imobilizat supus amortizării se grupează în două categorii distincte şi
anume:
A) active corporale;
B) active necorporale.
Activele corporale aferente capitalului angajat şi imobilizat sunt:
a) terenurile, inclusiv investiţiile pentru amenajarea acestora;
b) mijloacele fixe.
Sunt considerate mijloace fixe, obiectul sau complexul de obiecte ce se utilizează ca atare
şi îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii:
a) are a valoare de intrare mai mare de 8 000 000 lei;
b) are o durată normală de utilizare mai mare de un an.
Pentru obiectele care sunt folosite în loturi, seturi sau formează un singur corp, la
încadrarea lor ca mijloace fixe se are în vedere valoarea întregului corp, lot sau set.
Prin hotărâri ale Guvernului, valoarea de 8 000 000 lei poate fi corectată în funcţie de
evoluţia preţurilor în economie.
Sunt de asemenea, considerate mijloace fixe supuse amortizării următoarele:
– investiţiile efectuate la mijloace fixe luate cu chirie de la agenţii economici, acestea
urmând regimul de amortizare al mijloacelor fixe la care s-au executat investiţiile
respective;
– investiţiile (capacităţile) puse în funcţiune, total sau parţial cărora nu li s-au întocmit
formele de înregistrare ca mijloace fixe. Acestea se cuprind în grupa la care se vor
înregistra ca mijloace fixe, la valoarea rezultată prin însumarea cheltuielilor efective
ocazionate de realizarea lor;
– investiţiile efectuate pentru descopertă, în vederea valorificării de substanţe minerale
utile. Acestea se asimilează mijloacelor fixe din grupa “Construcţii speciale” subgrupa
“Alte construcţii speciale” şi se amortizează în regim liniar;
– investiţiile efectuate pentru amenajarea lacurilor, bălţilor, iazurilor, terenurilor care nu
sunt rezultatul unei investiţii. Durata de amortizare a investiţiilor efectuate pentru
amenajarea lacurilor, bălţilor, iazurilor, terenurilor şi alte lucrări similare care nu se
concretizează în mijloace fixe este cel mult de 10 ani, iar regimul de amortizare cel
liniar.
Durata de amortizare corespunzătoare fiecărei investiţii în parte, în limita acestui termen,
se stabileşte de către Adunarea Generală a Acţionarilor sau Asociaţilor, pentru societăţile
comerciale, respectiv Consiliul de Administraţie, pentru regiile autonome, în funcţie de perioada
de timp cât se apreciază că acestea pot servi scopului pentru care au fost efectuate.
Sunt asimilate cu activele corporale, dar nu se supun amortizării, lacurile, bălţile, iazurile,
care nu sunt rezultatul unei investiţii, precum şi terenurile, inclusiv cele împădurite, cu excepţia

50
terenurilor cu destinaţie economică obţinute prin acte de vânzare - cumpărare, inclusiv prin
despăgubiri în cazul exproprierilor.
Terenurile cu destinaţie economică dobândite de agenţii economici prin acte de vânzare -
cumpărare sau prin despăgubiri, în cazul exproprierilor, se vor amortiza prin cheltuielile de
exploatare pe baza unei cote de 25% din cuantumul dobânzii curente la disponibilităţile băneşti de
valoare egală cu preţul de achiziţie a terenurilor respective, acordată de unitatea bancară la care
are deschis contul principal agentul economic.
Nu se asimilează şi nu sunt considerate mijloace fixe următoarele:
a) motoarele, aparatele şi alte subansambluri ale mijloacelor fixe procurate în scopul
înlocuirii componentelor uzate cu ocazia reparaţiilor de orice fel sau în scopul
efectuării unor mici modernizări în cadrul reparaţiilor capitale;
b) sculele, instrumentele şi dispozitivele speciale ce se folosesc, fie la fabricarea anumitor
produse în serie, fie la executarea unei anumite comenzi indiferent de valoarea şi
durata normală de funcţionare (utilizare);
c) construcţiile şi instalaţiile provizorii executate din fondurile de investiţii;
d) animalele care nu au îndeplinit condiţiile pentru a fi trecute la animale adulte,
animalele de îngrăşat, păsările şi coloniile de albine;
e) pădurile;
f) investiţiile efectuate pentru realizarea lucrărilor miniere din afara perimetrelor de
exploatare, precum şi cele pentru foraj, executate pentru explorări, prospecţiuni
geologice şi geofizice, forajele pentru alimentarea cu apă care nu au dat rezultate,
sondele situate în gaz-capul unor zăcăminte de ţiţei, precum şi sondele de cercetare
geologică care au pus în evidenţă acumulări de hidrocarburi, dar care, din motive
tehnice şi economice obiective, nu pot fi exploatate;
g) prototipurile, atât timp cât servesc ca model la executarea producţiei de serie, inclusiv
seria zero, sau sunt supuse încercărilor în vederea omologării la producător;
h) echipamentul de protecţie şi de lucru, îmbrăcămintea specială, precum şi accesoriile de
pat, indiferent de valoarea şi durata lor de utilizare.
Plantaţiile tinere precum şi plantaţiile de protecţie care sunt încadrate în grupa 6 de
mijloace fixe “Animale şi plantaţii” subgrupa “plantaţii” sunt scutite de calculul amortizării şi
introducerea acesteia în cheltuielile de exploatare, până la trecerea pe rod a plantaţiilor tinere şi 5
ani pentru plantaţiile de protecţie.
Duratele normale de utilizare a plantaţiilor tinere şi a plantaţiilor de protecţie includ şi
duratele de scutire pentru care amortizarea aferentă nu se include in cheltuielile de exploatare. În
acest caz, cota medie anuală de amortizare se determină în funcţie de durata normală de utilizare
redusă cu perioada de scutire, în ani, pentru care nu se calculează amortizare.
Activele necorporale aferente capitalului angajat şi imobilizat cuprind:
a) cheltuielile de constituire a societăţilor comerciale, regiilor autonome sau sucursalelor
şi filialelor acestora (taxele şi alte cheltuieli de înscriere şi înmatriculare, cheltuielile
privind emiterea şi vânzarea de acţiuni, cheltuielile de prospectare a pieţei şi de
publicitate şi alte cheltuieli de această natură legate de înfiinţarea şi dezvoltarea
activităţii unităţii patrimoniale);
b) cheltuieli de cercetare - dezvoltare;
c) cheltuielile cu descoperirea rezervelor de substanţe minerale utile, neconcretizate în
mijloace fixe, la zăcămintele puse în exploatare;
d) concesiunile, brevetele şi alte drepturi şi valori asimilate;
e) alte imobilizări necorporale, inclusiv programe informatice create de agenţii economici
sau achiziţionate de la terţi.
Duratele normale de funcţionare, precum şi clasificaţia mijloacelor fixe au fost aprobate
prin hotărârea Guvernului. La determinarea lor s-a ţinut seama de duratele tehnico-economice
stabilite de proiectanţi şi producători prin cărţile sau documentaţiile tehnice ale mijloacelor fixe

51
respective, precum şi de efectele uzurii morale. Aceste durate vor fi revizuite periodic, dar nu mai
târziu de 5 ani.

6.2. Calcularea amortizării şl modul de utilizare a regimurilor de amortizare

Amortizarea capitalului angajat şi imobilizat în active corporale (mijloace fixe) se


stabileşte prin aplicarea cotelor de amortizare asupra valorii de intrare a acestora şi se include în
cheltuielile de exploatare, în corelaţie cu gradul de utilizare a mijloacelor fixe de bază.
Valoarea de intrare a mijloacelor fixe este reprezentată de:
a) valoarea rămasă actualizată, aferentă fiecărui mijloc fix care a fost reevaluat în
conformitate cu hotărârile Guvernului;
b) preţul de achiziţie pentru mijloacele fixe procurate cu titlu oneros;
c) costul de producţie pentru mijloacele fixe construite sau produse de unitatea
patrimonială;
d) valoarea de piaţă, pentru mijloacele fixe dobândite cu titlu gratuit, estimată la
înscrierea lor în activ pe baza propunerilor făcute de specialişti şi cu aprobarea
Adunării Generale a Acţionarilor sau Asociaţilor, la societăţile comerciale, respectiv a
Consiliul de Administraţie la regiile autonome, ţinând seama de valoarea mijloacelor
fixe cu caracteristici identice sau similare şi de gradul de uzură fizică a mijloacelor fixe
primite;
e) valoarea de aport acceptată de părţi, pentru mijloacele fixe intrate în patrimoniu cu
ocazia asocierii, fuziunii, etc., conform prevederilor din statute sau contracte,
determinată prin expertiză;
f) în cazul investiţiilor puse în funcţiune total sau parţial, cărora nu li s-au întocmit
formele de înregistrare ca mijloace fixe, valoarea determinată prin însumarea
cheltuielilor efective pentru realizarea lor inclusiv cota-parte din cheltuielile comune
efectuate în limita sumelor prevăzute în devizul general. Această valoare se stabileşte
pe baza procesului-verbal de predare-primire încheiat între constructor şi beneficiar.
La terminarea investiţiilor şi trecerea lor în categoria mijloacelor fixe, valoarea de
intrare se determină prin adăugarea eventualelor cheltuieli efectuate între data punerii
în funcţiune şi data întocmirii procesului-verbal de punere în funcţiune;
g) pentru mijloacele fixe aflate în administrarea instituţiilor publice la data de 1 ianuarie
1994 şi transferate societăţilor comerciale cu capital integral sau majoritar de stat
precum şi regiilor autonome, valoarea reevaluată de către agenţii economici primitori
în conformitate cu prevederile hotărârilor Guvernului;
h) în cazul sondelor provenite din lucrări de foraj executate pentru explorări şi
prospecţiuni geologice, care au dat rezultate şi vor fi folosite în scopuri de producţie,
valoarea obţinută prin înmulţirea numărului de metri al adâncimii de la care se
exploatează, cu preţul mediu efectiv realizat per metru forat, în anul anterior trecerii în
categoria de mijloace fixe, la sondele de exploatare săpate în condiţii asemănătoare.
Pentru sondele de ţiţei şi gaze provenite din lucrările de foraj executate in vederea
explorării şi prospecţiunii geologice valoarea de intrare se stabileşte în aceleaşi condiţii
ca mai înainte;
i) pentru mijloacele fixe rezultate din lucrări miniere, executate pentru explorări şi
prospecţiuni geologice care au dat rezultate, totalul cheltuielilor efectuate in acest
scop, inclusiv cheltuielile necesare trecerii in regim de producţie (dotare cu cale ferată,
aeraj, alte dotări tehnice);
j) pentru animalele de reproducţie, costul de producţie al animalelor pentru carne, la care
se adaugă sporurile de preţ în funcţie de categoria biologică.
Amortizarea mijloacelor fixe se calculează de la data punerii acestora în funcţiune şi până
la recuperarea integrală a valorii de intrare, conform duratelor normale de utilizare.

52
În cazul în care s-au executat lucrări de modernizare sau de adăugare a unor accesorii,
aparate de măsurare sau control, ori alte părţi componente ale mijloacelor fixe, care conduc la
majorarea valorii de intrare a acestora, amortizarea se calculează până la recuperarea integrală a
noii valori. De asemenea, în cazul în care după recuperarea integrală pe calea amortizării, a valorii
de intrare, se execută lucrări de modernizare sau de adăugare a unor accesorii aparate de măsurare
sau control ori a altor părţi componente ale mijloacelor fixe, care conduc la majorarea acesteia,
mijloacele fixe se reintroduc in calculul amortizării cu noua valoare de intrare. Amortizarea se
continuă până la recuperarea noii valori de intrare, ţinând seama de amortizarea calculată anterior.
Pentru mijloacele fixe arătate în continuare, data punerii în funcţiune, în vederea calculului
amortizării, se stabileşte după cum urmează:
a) mijloacele fixe independente care nu necesită montaj şi nici probe tehnologice (utilaje
pentru intervenţie, unelte, accesorii de producţie, mijloace de transport auto, animale etc.) se
consideră puse în funcţiune la data achiziţionării lor, pe baza procesului-verbal de recepţie;
b) utilajele care necesită montaj, dar care nu necesită probe tehnologice, precum şi
clădirile şi construcţiile speciale care nu deservesc procese tehnologice, se consideră puse în
funcţiune la data terminării montajului, respectiv de la data terminării construcţiei, pe baza
procesului-verbal de recepţie provizorie;
c) utilajele şi instalaţiile care necesită montaj şi probe tehnologice, precum şi clădirile şi
construcţiile speciale care deservesc procese tehnologice se consideră puse în funcţiune la
terminarea probelor tehnologice, pe baza procesului-verbal de punere în funcţiune;
d) sondele folosite la extracţia ţiţeiului şi gazelor, sondele de injecţie, precum şi sondele
provenite din lucrările geologice care au dat rezultate se consideră puse în funcţiune la darea lor în
producţie, pe baza procesului-verbal de constatare final.
Amortizarea mijloacelor fixe concesionate, închiriate sau date în locaţie de gestiune se
calculează de către agentul economic care le are în proprietate. Amortizarea aferentă mijloacelor
fixe concesionate se regăseşte în redevenţa anuală a concesiunii a mijloacelor fixe închiriate, în
contravaloarea chiriei, iar a celor date în locaţie de gestiune în cheltuielile de locaţie.
Amortizarea investiţiilor efectuate la mijloacele fixe concesionate, închiriate sau luate în
locaţie de gestiune este în sarcina agentului economic, care a efectuat investiţia. Aprobarea
regimului de amortizare folosit pentru amortizarea investiţiilor la mijloacele fixe concesionate,
închiriate sau luate în locaţie de gestiune (regimul liniar sau regimul degresiv) este de competenţa
Adunării Generale a Acţionarilor sau Asociaţilor, în cazul societăţilor comerciale, respectiv
Consiliului de Administraţie, pentru regiile autonome, cu obligaţia ca acesta să se încadreze în
limita duratei contractului de concesionare, închiriere, locaţie de gestiune.
Amortizarea investiţiilor care majorează valoarea de intrare, efectuate la mijloacele fixe
concesionate, închiriate sau date în locaţie de gestiune se calculează de beneficiar pe baza
duratelor normale de utilizare corespunzătoare grupei în care se încadrează mijloacele fixe la care
s-a făcut investiţia şi a regimului de amortizare aprobat. La încetarea contractului de concesionare,
închiriere sau locaţie de gestiune valoarea investiţiei integrale (nediminuată cu amortizarea
calculată) se cedează agentului economic care a concesionat, a dat cu chirie sau în locaţie de
gestiune, acesta majorând corespunzător valoarea de intrare a mijloacelor fixe.
În procesul-verbal de predare-primire a investiţiei se va menţiona şi amortizarea calculată
de beneficiar, pentru ca agentul economic în patrimoniul căruia se află mijloacele fixe să poată
înregistra uzura corespunzătoare noii valori de intrare.
Amortizarea clădirilor şi a construcţiilor speciale ale minelor, salinelor cu extracţie în
soluţie prin sonde, carierelor, exploatărilor la zi, pentru substanţe minerale solide, a căror durată
de folosire este limitată de durata rezervelor şi care nu pot primi alte utilizări după epuizarea
rezervelor, precum şi a investiţiilor pentru descopertă se calculează pe unitatea de produs, în
funcţie de rezerva exploatabilă de substanţă minerală utilă.
Amortizarea anuală a mijloacelor fixe şi investiţiilor se calculează pe unitatea de produs,
utilizând următoarele formule:

53
Vr
Azşi=
R
A = Az × C
în care:
Az = amortizarea, în lei, pe 1.000 tone de rezervă exploatabilă
Vr = valoarea rămasă reevaluată a mijloacelor fixe aflate în funcţiune la 1.04.1992. Pentru
mijloacele fixe intrate în funcţiune după data de 1.04.1992 vom avea Vr = valoarea de intrare
R = rezerva exploatabilă de substanţă minerală utilă în mii tone existentă la începutul
fiecărui exerciţiu financiar
A = amortizarea anuală
C = extracţia anuală de substanţă minerală utilă, în mii tone.
Exemplu:
Vr = 6.000.000.000 lei
Az = = 120.000 lei /1000 tone
R = 50.000 mii tone
C = 5.000 mii tone
A = 120.000 x 5.000 mii tone = 600.000.000 lei
În cazul clădirilor şi construcţiilor speciale ale unor incinte miniere care deservesc mai
multe mine, precum şi pentru clădirile şi construcţiile speciale ale instalaţiilor de preparare, cu
organizare independentă de exploatările miniere pe care le deservesc, amortizarea anuală se
calculează pe baza următoarelor formule:
Vr
Azşi= A Az C = ×
R1 + R2 + ... + Rn
în care R1, R2, ... Rn = rezerva exploatabilă a fiecărei mine deservită de incinta centrală
respectivă.
Exemplu:
Vr = 1.000.000.000 lei
Az = = 12.500 /1000 to
R1 = 50.000 + R2 = 20.000 + R3 = 10.000 mii tone
C = 8000
(R1 + R2 + R3) = (5000 + 2000 + 1000)
A = 12.500 × 8.000 mii to = 100.000.000 lei
Amortizarea pe unitatea de produs se recalculează:
– din 5 în 5 ani la minele de cărbuni şi cariere, precum şi la cheltuielile de investiţii
pentru descopertă;
– din 10 în 10 ani la saline.
Recalcularea se face anual în cazul când intervin schimbări mai importante (de minimum
10%) în volumul rezervelor exploatabile.
Cheltuielile geologice necesare realizării producţiei in industria extractivă se includ in
cheltuielile de exploatare. Utilizarea sumelor respective urmează regimul amortizării, iar
includerea lor în cheltuielile de exploatare se face pe baza cotelor stabilite cu ocazia negocierii
preturilor la produsele în cauză, sub supravegherea organismelor de stat însărcinate cu urmărirea
evoluţiei preţurilor şi protecţiei concurenţei.
Terenurile se înregistrează în contabilitate la intrarea în patrimoniu, la valoarea stabilită, în
funcţie de clasele de calitate, suprafaţă, amplasare şi/sau alte criterii legale, la valoarea de
achiziţie sau la valoarea aportului în natură, după caz, şi nu sunt supuse amortizării.
Amortizarea calculată se include în cheltuielile de exploatare ale agenţilor economici, în
directă corelaţie cu gradul de utilizare a mijloacelor fixe de bază aflate în patrimoniul acestora.
Gradul de utilizare a mijloacelor fixe se determină în funcţie de mijloacele fixe de bază
care definesc activitatea de bază a agenţilor economici. Acesta se calculează ca raport între
capacitatea de producţie realizată şi capacitatea proiectată şi se exprimă în procente.

54
Diferenţa de amortizare rezultată ca urmare a aplicării gradului de utilizare a mijloacelor
fixe de bază se va evidenţia ca o cheltuială excepţională care nu se admite la stabilirea profitului
impozabil.
Agenţii economici sunt obligaţi să amortizeze mijloacele fixe potrivit prevederilor legale,
utilizând unul din următoarele regimuri de amortizare:
A) Amortizarea liniară se realizează prin includerea uniformă în cheltuielile de exploatare
a unor sume fixe, stabilite proporţional cu numărul de ani ai duratei normale de utilizare a
mijlocului fix.
Amortizarea liniară se calculează prin aplicarea cotei medii anuale de amortizare la
valoarea de intrare a mijloacelor fixe.
Durata normală de utilizare a mijloacelor fixe se determină în funcţie de data de achiziţie a
acestora. Astfel, pentru mijloacele fixe achiziţionate înainte de 31.Xll.1993 şi care au fost
înregistrate în fişele mijloacelor fixe cu duratele de serviciu normate ale fondurilor fixe aprobate
prin Legea nr. 62/1968, republicată în ianuarie 1977, determinarea duratei de utilizare normale
rămase, în ani, se face cu ajutorul relaţiei:
 DSC 
DUR = 1 −  DU
 DS 
în care:
DUR = durata normală de utilizare rămasă în ani;
DSC = durata de serviciu normată consumată de la data punerii în funcţiune a mijlocului
fix şi până la 31.X11.1993, în ani;
DS = durata de serviciu normată a mijlocului fix conform Legii nr. 62/1968, modificată
prin Decretul nr. 393/1976, în ani;
DU = durata normală de utilizare (durata de amortizare) a mijlocului fix conform
“Catalogului privind duratele normale de funcţionare şi clasificarea mijloacelor fixe” în ani.
La mijloacele fixe achiziţionate după data de 31.Xll.1993 duratele normale de utilizare
sunt cele menţionate în “Catalogul privind duratele normale de funcţionare şi clasificarea
mijloacelor fixe”.
Pentru mijloacele fixe care în decretul nr. 393/1976 au prevăzute durate de serviciu
exprimate în mii km echivalenţi (Grupa 61 “Mijloace de transport auto”) sau în ore de zbor
(Grupa 63 “Mijloace de transport aerian”) duratele normale de utilizare rămase se calculează în
ani prin recalcularea duratelor de serviciu exprimate în mii km echivalenţi sau ore de zbor, tot în
ani, cu ajutorul relaţiilor:
DS
DS = în ani
PA
şi
DSC
DSC = în ani
PA
în care:
DS = durata de serviciu normată în mii km echivalenţi sau respectiv în ore de zbor
conform decretului 393/1976;
PA = parcursul anual mediu realizat în mii km echivalenţi sau respectiv ore de zbor;
DSC = durata de serviciu normată consumată în mii km echivalenţi, respectiv ore de zbor,
de la punerea în funcţiune a mijlocului fix până la data de 31.XlI.1993, conform evidenţelor
agentului economic.
Exemple:
a) La o clădire industrială cu pereţi din zidărie şi planşee din beton armat, utilizată în
mediu normal, a cărei valoare rămasă actualizată, conform Hotărârii Guvernului nr. 26/1992, la
31.XII.1993, este de 250 milioane lei, amortizarea medie anuală se va determina astfel:
- durata de serviciu normată conform Legii nr. 62/1968, modificată prin Decretul 393/1976
(DS) = 90 ani;
55
- durata normală de utilizare conform “Catalog” (DU) = 50 ani;
- durata de serviciu normată consumată de la data punerii în funcţiune şi până la
31.Xll.1993 (DSC) = 27 ani;
- durata normală de utilizare rămasă va fi de:
 DSC   27 
DUR = 1 −  DU =  −  50 = 35 ani
 DS   90 
- cota medie anuală de amortizare corespunzătoare duratei normale de utilizare rămasă este
de 2,9%;
- amortizarea medie anuală va fi:
250.000.000 ⋅ 2,9
Ama = = 7.250.000 lei
100
Amortizarea inclusă în cheltuielile de exploatare va fi determinată în funcţie de gradul de
utilizare a mijloacelor fixe de bază, care în exemplul nostru este de 45% şi in acest caz ea va fi de
3.262.500 lei. Diferenţa de amortizare de 3.987.500 lei, până la nivelul amortizării medii anuale,
va fi trecută pe cheltuieli excepţionale şi nu se va lua în calcul la determinarea profitului
impozabil;
b) Pentru un mijloc de transport auto de persoane (autobuz cod 5.2.1.3.1.) cu o valoare
rămasă actualizată, conform Hotărârii Guvernului nr. 26/1992, la 31.Xll.1993, de 15 milioane lei,
amortizarea medie anuală se va determina astfel:
- durata de serviciu normată, conform Legii nr. 62/1968, modificată prin decretul nr.
393/1976 (DS) = 300 mii km echivalenţi;
- durata normală de utilizare conform “Catalog” (DU) = 8 ani;
- parcursul anual mediu realizat în mii km echivalenţi (PA) = 20.000 km echivalenţi;
- durata de serviciu normată consumată, în mii km echivalenţi, de la punerea în funcţiune
şi până la 31.XII.1993 (DSC) = 150 mii km echivalenţi;
- durata normală de utilizare rămasă se determină pe baza duratei de serviciu normate şi a
parcursului anual mediu exprimat în ani, astfel:
DS 300.000
DS = = = 15 ani
PA 20.000
DSC 150.000
DSC = = = 7,5 ani
PA 20.000
 DSC   7,5 
DUR = 1 −  DU = 1 −  8 = 4 ani
 DS   15 
- cota medie anuală de amortizare corespunzătoare duratei normale de utilizare rămasă este
de 25%;
- amortizarea medie anuală va fi:
15.000.000 × 25
Ama = = 33.750.000 lei
100
Amortizarea inclus în cheltuielile de exploatare care se determină în funcţie de gradul de
utilizare a mijlocului fix de bază, care în exemplul nostru este de 64% şi corespunde indicelui de
includere de 60%, va fi de 2.250.000 lei. Diferenţa de 1.500.000 lei, faţă de nivelul amortizării
medii anuale, va fi trecută pe cheltuieli excepţionale şi nu se va lua în calcul la determinarea
profitului impozabil.
c) La un mijloc de transport aerian pentru călători, cu o valoare rămasă actualizată,
conform Hotărârii Guvernului nr. 26/1992, la 31.Xll.1993, de 600 milioane lei, amortizarea medie
anuală se va determina astfel:
- durata de serviciu normată, conform Legii nr. 62/1968, modificată prin decretul nr.
393/1976, (DS) = 40.000 ore zbor;
- durata normală de utilizare conform “Catalog” (DU) = 12 ani;
- parcursul anual mediu realizat în ore de zbor (PA) = 2.000;
56
- durata de serviciu normată consumată, in ore de zbor, de la punerea în funcţiune şi până
la 31.Xll.1993 (DSC) = 15.000;
- durata normală de utilizare rămasă se determină pe baza duratei de serviciu normate şi a
parcursului anual mediu exprimat în ani, astfel:
DS 40.000
DS = = = 20 ani
PA 2.000
DSC 15.000
DSC = = = 7,5 ani
PA 2.000
 DSC   7,5 
DUR = 1 −  DU = 1 − 12 = 7,5 ani
 DS   20 
Duratele normale de utilizare rămase se exprimă în ani întregi prin rotunjirea fracţiunilor
egale sau mai mari de 0,5 la 1,0 şi prin neglijarea fracţiunilor mai mici de 0,5. În acest exemplu,
durata normală de utilizare rămasă va fi de 8 ani.
Amortizarea medie anuală va fi, în funcţie de cota medie anuală de amortizare de 12,5%
de:
600.000.000
Ama = = 75.000.000 lei
100
Amortizarea inclusă în cheltuielile de exploatare care se determină în funcţie de gradul de
utilizare al mijlocului fix de bază, care în acest exemplu este de 87% şi corespunde indicelui de
includere de 90%, va fi de 67.500.000 lei. Diferenţa de amortizare de 7.500.000 lei faţă de nivelul
amortizării medii anuale va fi trecută pe cheltuieli excepţionale şi nu se va lua în calcul la
determinarea profitului impozabil.
d) Pentru mijloacele fixe imobile - clădiri şi/sau construcţii speciale - amortizarea anuală
se calculează în regim liniar (cu unele excepţii), iar includerea acesteia în cheltuielile de
exploatare se va face în corelaţie cu gradul de utilizare a mijloacelor fixe de bază.
B) Amortizarea degresivă constă in multiplicarea cotelor de amortizare liniară cu unul din
coeficienţii următori:
a. 1,5 dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix de amortizat este între doi şi cinci ani;
b. 2,0 dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix de amortizat este între cinci şi zece
ani;
c. 2,5 dacă durata normală de utilizare a mijlocului fix de amortizat este mai mare de zece
ani.
Regimul de amortizare degresiv se va aplica în două variante determinate de data de
intrare în funcţiune a mijlocului fix. Astfel, pentru mijloacele fixe intrate în funcţiune înainte de
31.Xll.1993 se va utiliza regimul de amortizare degresivă fără influenţa uzurii morale (AD1), iar
pentru mijloacele fixe intrate în funcţiune după 31.Xll.1993, regimul de amortizare degresivă cu
influenţa uzurii morale (AD2).
Principiul de bază al amortizării degresive constă în modul diferit de calculare a
amortizării anuale faţă de regimul de amortizare liniară, astfel:
- amortizarea anuală degresivă, pentru primul an de funcţionare, se calculează aplicând
asupra valorii de intrare sau a valorii rămasă actualizate a mijlocului fix, cota de amortizare
degresivă corespunzătoare. Amortizarea anuală pentru anii următori se calculează prin aplicarea
aceleiaşi cote de amortizare degresivă asupra valorii rămasă de recuperat până în anul de
funcţionare în care amortizarea anuală rezultată este egală sau mai mică cu/decât amortizarea
anuală determinată prin raportul dintre valoarea rămasă de recuperat la numărul de ani de
funcţionare rămaşi. Din acel an de funcţionare şi până la expirarea duratei de utilizare se trece la
amortizarea liniară, iar amortizarea medie anuală liniară va fi obţinută prin raportarea valorii
rămasă de recuperat la numărul de ani rămaşi.
Varianta AD1 care nu conţine influenţa uzurii morale are ca bază de calcul a amortizării
anuale principiul enunţat anterior.

57
Varianta AD2 conţine şi influenţa uzurii morale care acţionează asupra mijloacelor fixe şi
reflectă această uzură în calculul amortizării anuale. Spre deosebire de varianta AD1, varianta
AD2 permite amortizarea valorii de intrare a mijloacelor fixe într-o perioadă de timp mai mică
decât perioada duratei normale de utilizare, diferenţa în ani, reprezentând influenţa uzurii morale.
Agenţii economici care utilizează această variantă a regimului de amortizare degresivă nu
sunt obligaţi să scoată din funcţiune mijloacele fixe amortizate înaintea expirării duratei normale
de utilizare, dar nu vor mai calcula amortizarea anuală aferentă perioadei de timp care corespunde
cu uzura morală.
De asemenea, agenţii economici pot scoate din funcţiune mijloacele fixe înainte de
expirarea duratei normale de utilizare cu condiţia ca acestea să fie amortizate integral, putând
astfel contracara efectul uzurii morale, ceea ce în varianta AD1 nu este posibil.
Pentru mijloacele fixe care au o durată normală de utilizare până la cinci ani inclusiv nu se
calculează influenţa uzurii morale, amortizarea medie anuală stabilindu-se în funcţie de
numărul de ani de utilizare in regim degresiv şi numărul de ani de utilizare în regim liniar.
Introducerea efectului uzurii morale în calculul amortizării medii anuale în regim degresiv
conduce la unele modificări în sistemul de degresivitate prezentat la varianta AD1.
Pentru determinarea duratei de utilizare aferentă uzurii morale trebuie mai întâi stabilită
durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea integrală, atât cea degresivă, cât şi
cea liniară. Durata de utilizare respectivă se determină în funcţie de durata de utilizare-în regim
liniar recalculată pe baza cotei medii anuale de amortizare degresivă, prin scăderea acesteia din
durata normală de utilizare. Deoarece pentru duratele normale de utilizare cuprinse între 2 şi 5 ani
nu se calculează uzura morală, durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea
integrală, pentru aceste durate, este egală cu durata normală de utilizare.
Efectul uzurii morale are influenţă asupra mărimii duratelor de utilizare cu regim de
amortizare degresivă şi regim de amortizare liniară în sensul reducerii primei durate şi majorării
celei de-a doua, ca număr de ani.
În această situaţie durata de utilizare cu amortizare degresivă în varianta AD2 va fi mai
mică decât în varianta AD1, iar durata de utilizare cu amortizare liniară va fi mai mare în varianta
AD2 decât în varianta AD1.
Calcularea amortizării medii anuale în varianta AD2 se bazează pe următoarele elemente.
1) durata normală de utilizare;
2) cota medie anuală de amortizare degresivă, în procente;
3) durata de utilizare în cadrul căreia se realizează amortizarea integrală, în ani;
4) durata de utilizare în regim de amortizare degresivă, în ani;
5) durata de utilizare în regim de amortizare liniară, în ani.
C) Amortizarea accelerată constă în includerea, în primul an de funcţionare, în cheltuielile
de exploatare, a unei amortizări anuale de 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix respectiv.
Amortizările anuale pentru exerciţiile financiare viitoare sunt calculate la valoarea rămasă de
amortizat, după regimul liniar, prin raportare la numărul de ani de utilizare rămaşi.
Utilizarea regimului de amortizare accelerată se aprobă de Ministerul Finanţelor, la
propunerea adunării generale a acţionarilor sau asociaţilor, pentru societăţile comerciale, respectiv
consiliul de administraţie, pentru regiile autonome, pe baza documentaţiei de fundamentare.
Documentaţia de fundamentare trebuie să conţină o serie de informaţii referitoare la
situaţia şi eficienţa economico-financiară a întreprinderii. Pe baza acestei documentaţii se
stabileşte un punctaj, existând un punctaj minim pentru obţinerea aprobării.
Competenţele de aprobare a utilizării regimului de amortizare liniară sau degresivă revin
Adunării Generale a Acţionarilor sau Asociaţilor, pentru societăţile comerciale, respectiv
Consiliului de Administraţie pentru regiile autonome.
În cazul nerecuperării integrale, pe calea amortizării, a valorii de intrare a mijloacelor fixe
scoase din funcţiune, înaintea expirării duratei normale de utilizare, întreprinderile vor asigura
acoperirea valorii neamortizată din sumele rezultate în urma valorificării acestora, iar diferenţa

58
rămasă neacoperită din cheltuielile de exploatare, care însă nu va fi luată în calcul la determinarea
profitului impozabil aferent exerciţiului financiar respectiv.
Durata recuperării şi anuităţile de recuperare a diferenţei de amortizare se stabilesc de
către Adunarea Generală a Acţionarilor sau Asociaţilor la societăţile comerciale şi respectiv
Consiliul de Administraţie la regiile autonome, după caz, fără a depăşi 5 ani.
Guvernul poate aproba, în situaţii justificate, scutiri totale sau parţiale de la calculul
amortizării solicitate de ministere sau alte organe centrale şi locale ale administraţiei publice
pentru active corporale, precum:
a) minele trecute in conservare sau scoase definitiv din funcţiune, precum şi sondele de
ţiţei şi gaze care nu se dau în producţie, potrivit intereselor economiei naţionale;
b) mijloacele fixe din cadrul obiectivelor economice de interes naţional care sunt propuse
a fi trecute în conservare pe o durată mai mare de 30 de zile;
c) lucrările de îmbunătăţiri funciare şi de gospodărire a apelor, cu caracter general de
deservire, destinate apărării, contra inundaţiilor şi înlăturării excesului de umiditate şi anume:
diguri şi canale principale de desecare, precum şi lucrările de combatere a eroziunii solului, de
regularizare a scurgerii apelor pe versanţi şi de corectare a torenţilor, destinate apărării terenurilor
agricole şi silvice şi obiectivelor social-economice din zona apărată, efectuate din fondurile
statului;
d) şenalele navigabile, tunelele de metrou, infrastructura căilor arate, precum şi celelalte
căi de comunicaţie.
În cazuri justificate, Consiliul de Administraţie, pentru regia Autonomă, respectiv
Adunarea Generală a Acţionarilor sau Asociaţilor, pentru societatea comercială cu capital integral
sau majoritar de stat, pot aproba trecerea în conservare a mijloacelor fixe pe o perioadă de
maximum un an, fără calcularea amortizării pentru perioada respectivă.
În asemenea cazuri, amortizarea anuală aferentă perioadei de conservare se va recupera
din profitul net al anului în care expiră durata normală de utilizare a mijlocului fix trecut în
conservare.
Dacă perioada de conservare se prelungeşte peste durata de un an, iar mijloacele fixe in
cauză nu sunt cuprinse în programul de restructurare, agenţii economici cu capital integral sau
majoritar de stat sunt obligaţi să vândă mijloacele fixe respective prin licitaţie, conform
prevederilor legale în vigoare.
În cazuri justificate, în care perioada de conservare se prelungeşte peste durata de un an,
iar activele corporale aflate în conservare nu pot fi vândute prin licitaţie, agenţii economici cu
capital sau participaţii de capital de stat, indiferent de ponderea acestuia, pot scoate din funcţiune
şi pot casa activele corporale respective în condiţiile prevăzute de lege.
Valoarea de intrare a activelor corporale, menţionate mai înainte, nerecuperate integral pe
calea amortizării, se diminuează cu valoarea amortizării aferente perioadei de conservare, iar
diferenţa rămasă, diminuată cu sumele obţinute din operaţiunea de casare. se va acoperi în mod
eşalonat, prin cheltuielile de exploatare, pe o perioadă ce nu va depăşi cinci ani, dar nu se va lua în
calcul la determinarea profitului impozabil.
Valoarea amortizării aferente perioadei de conservare se va recupera din profitul net al
exerciţiului financiar în care are loc casarea activelor corporale.
Toţi agenţii economici, indiferent de forma de proprietate, au obligaţia de a depune la
Direcţia generală a finanţelor publice şi controlului financiar de stat, odată cu Declaraţia de
venituri pentru exerciţiul financiar în curs şi Declaraţia privind programul amortizării aferent
aceluiaşi exerciţiu financiar.
Activele necorporale aferente capitalului imobilizat se vor amortiza astfel:
a) cheltuielile de constituire precum şi cheltuielile de cercetare-dezvoltare se vor amortiza
într-o perioadă de cel mult cinci ani;
b) brevetele, licenţele, know-how-ul, mărcile de fabrică, de comerţ şi de serviciu şi alte
drepturi de proprietate industrială şi comercială similare subscrise ca aport sau achiziţionate pe
alte căi, se amortizează pe durata prevăzută pentru utilizarea lor;
59
c) programele informatice create de agenţii economici sau achiziţionate de la terţi se
amortizează în funcţie de durata probabilă de utilizare, care nu poate depăşi o perioadă de cinci
ani.

6.3. Evidenţierea şi destinaţia amortizării mijloacelor fixe

Agenţii economici, indiferent de forma de organizare şi tipul de proprietate au obligaţia


evidenţierii în contabilitate în conturi distincte, a mijloacelor fixe, a amortizării acestora, precum
şi a sumelor nete rezultate din dezmembrarea şi valorificarea mijloacelor fixe scoase din
funcţiune.
Întreprinderile alimentează fondul de dezvoltare cu sumele reprezentând amortizarea
calculată pentru mijloacele fixe precum şi cu cele rezultate din valorificarea mijloacelor fixe
scoase din funcţiune, în condiţiile legii.
Amortizarea aferentă activelor necorporale reprezintă de asemenea o sursă de constituire a
fondului de dezvoltare.
Sumele realizate din valorificarea ansamblurilor, subansamblurilor, pieselor componente şi
a altor materiale provenite din dezmembrarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune înainte de
amortizarea lor integrală, diminuate cu cheltuielile efectuate cu demolarea, demontarea,
dezmembrarea şi valorificarea acestora, se înregistrează în contabilitate în contul amortizării
mijloacelor fixe respective în limita valorii de intrare rămasă de amortizat.
Agenţii economici cu capital majoritar de stat care nu au prevăzut în exerciţiul financiar
curent realizarea unor lucrări de investiţii sau rambursarea de credite pentru investiţii pot folosi
sumele respective pentru investiţii financiare pe termen scurt sau mediu, cu obligaţia ca la finele
anului să reconstituie sumele respective.

6.4. Scoaterea din funcţiune şi casarea mijloacelor fixe

Scoaterea din funcţiune a mijloacelor fixe amortizate integral se face cu aprobarea adunării
generale a acţionarilor sau asociaţilor, în cazul societăţilor comerciale, respectiv a consiliului de
administraţie în cazul regiilor autonome.
La scoaterea din funcţiune a mijloacelor fixe aparţinând agenţilor economici unde statul
deţine peste 50% din capitalul social precum şi regiilor autonome, se va urmări valorificarea la
maximum a ansamblurilor, subansamblurilor şi pieselor componente prin executarea unor
mijloace fixe noi, ca piese de schimb în cadrul unităţii respective sau prin vânzare, pe bază de
licitaţie publică, organizată potrivit legii.
În cazul valorificării ansamblurilor, subansamblurilor şi pieselor componente, prin vânzare
pe bază de licitaţie publică, preţul de pornire al acestora va fi stabilit de comisia de casare, dar nu
mai mic decât suma rezultată din valorificarea acestora ca materiale nerecuperabile.
Agenţii economici cu capital integral sau majoritar de stat şi regiile autonome asigură
acoperirea valorii neamortizată din sumele rezultate în urma valorificării mijloacelor fixe scoase
din funcţiune, iar diferenţa rămasă neacoperită se include eşalonat în cheltuielile de exploatare,
dar nu se ia în calcul la determinarea profitului impozabil.
Casarea mijloacelor fixe scoase din funcţiune care aparţin agenţilor economici cu capital
integral sau majoritar de stat precum şi regiilor autonome se face pe baza aprobării adunării
generale a acţionarilor sau asociaţilor la societăţile comerciale şi consiliului de administraţie, la
regiile autonome, dar numai după epuizarea posibilităţii de valorificare a acestora prin vânzare pe
bază de licitaţie, conform prevederilor legale.

60
PROBLEME REZOLVATE

Aplicaţia 1
Finanţarea prin acţiuni sau prin obligaţiuni?

O societate comercială (SA1) se finanţează prin emisiune de operaţiuni în condiţiile unei


rate a dobânzii de 14%; suma totală a emisiunii fiind de 200.000 mii lei. O altă societate
comercială (SA2) se finanţează prin emisiune de acţiuni cu privilegiul de dividend de 12%, suma
totală a emisiunii fiind tot 200.000 mii lei.
Beneficiul brut pentru ambele societăţi comerciale este de 70.000 mii lei. Impozitul pe
profit se calculează cu ajutorul cotei de 38%.
Să se evidenţieze cea mai avantajoasă modalitate de finanţare pentru agentul economic.
Rezolvare:
Pentru a depista cea mai avantajoasă modalitate de finanţare pentru agentul economic va
trebui să se determine beneficiul net ce rămâne la dispoziţia sa, după ce se suportă plata
dividendelor (respectiv a dobânzilor), precum şi a impozitului pe profit.
Avem în vedere următorul tabel de calcul:
mii lei
SA1 SA2
Beneficiul brut 70.000 70.000
Dobânda 28.000 -
Beneficiul impozabil 42.000 70.000
Impozitul pe profit 14.960 26.600
Dividende - 24.000
Beneficiul net pentru reinvestiri 26.040 19.400

În urma calculelor, finanţarea prin emisiune de obligaţiuni se dovedeşte a fi cea mai


profitabilă pentru agentul economic.

Aplicaţia 2

Costul capitalurilor proprii


O societate comercială are acţiuni ale căror cursuri se ridică la 450 u.m.. Societatea varsă
un dividend de 13,50 u.m. pe acţiune. În condiţiile în care rata anuală de creştere a dividendelor
este g=7% să se calculeze costul acţiunilor pentru această societate.
Rezolvare
Ştiind că:
D
CA = 1 + g
P1
unde:
D1 = dividendul în momentul T=1
PA= preţul acţiunii
g = rata de creştere a dividendelor
13,50
CA = = 0,07 = 0,03 + 0,07 = 0,10 sau 10%
450
Concluzie: ipoteza unei rate de creştere constantă a dividendelor poate fi criticată.

Aplicaţia 3

Costul îndatorării înainte de plata impozitului pe profit

61
Un împrumut de 5.000.000 u.m. trebuie să fie rambursat în cinci anuităţi egale de
1.500.000 u.m.
Care este rata dobânzii curente?
Rezolvare:
Ştiind că:
E1 E2 EN
E= + + ... +
2
1 + C D (1 + C D ) (1 + C D ) N
unde.
E = datoria contractată
E1, E2,…, EN = rambursări anuale
CD = costul explicit al datoriei
Deci.
5
1.500.000
5.000.000 = ∑ t
t =1 (1 + C D )
5
1 5.000.000
∑ (1 + C t
=
1.500.000
= 3,333
t =1 D)
Din tabelele de actualizare reiese: CD = 15,25%

Aplicaţia 4

Costul datoriei după plata impozitului pe profit


Se menţin datele de la aplicaţia nr.3 şi, în plus, se ştie că rata impozitului pe profit este de
38%. Se cere costul îndatorării după plata impozitului pe profit.
Rezolvare:
Rata dobânzii după plata impozitului pe profit este CD x (1-τ ), unde:
τ = rata (cota) impozitului pe profit
Deci.
CD(1-τ ) = 15,25%(1-0,38) = 0,09455 adică 9,45%
Concluzie: impozitele diminuează într-un mod sensibil costul datoriei pentru întreprinderi,
deoarece cheltuielile financiare sunt deductibile. Dar, în situaţia în care întreprinderea ar fi
deficitară, costul datoriei este de numai 15,25%, de vreme ce ea nu şi-ar putea deduce cheltuielile
financiare din beneficiu.

Aplicaţia nr. 5
Costul mediu ponderat al capitalului

O societate comercială prezintă următoarea structură a capitalului:


u.m.
Suma Procentaj
Acţiuni ordinare 60000000 60%
Acţiuni privilegiate 5000000 5%
Obligaţiuni 20000000 20%
Împrumut pe termen lung 15000000 15%
Total 100000000 100%

Se presupune că întreprinderea conservă aceeaşi structură a capitalului pentru noile


investiţii.
Costurile fiecăreia dintre sursele de finanţare au fost calculate şi sunt prevăzute în
continuare.
62
Costul surselor de finanţare
Sursă de finanţare Cost
Acţiuni ordinare 12%
Acţiuni privilegiate 9%
Obligaţiuni 6%
Împrumuturi pe termen lung 7%
Să se determine costul mediu ponderat al capitalului.
Rezolvare:
Calculul costului mediu ponderat se efectuează pornind de la cele două tabele prezentate
anterior. Rezultatul se prezintă astfel:
Calculul costului mediu ponderat (CM)
Sursa de finanţare Cost Ponderea Cost mediu ponderat
(1) (2) (CM) (1)x(2)
Acţiuni ordinare 12% 60% 7,20%
Acţiuni privilegiate 9% 5% 0,45%
Obligaţiuni 6% 20% 1,20%
Împrumut pe termen 7% 15% 1,05%
lung
TOTAL 100% 9,90%

Costul mediu ponderat al capitalului (9,90%) indică rata minimă de randament minim
acceptabilă pentru o nouă investiţie.

Aplicaţia 6.
Costul total al capitalului

Se dau următoarele informaţii:


Capital propriu ( C) = 2.500.000 u.m.
Capital împrumutat (D) = 1.500.000 u.m.
Costul capitalului propriu (Qp) = 21%
Costul capitalului împrumutat (Qd) = 15%
Se cere costul total al capitalului
Rezolvare:
Costul total Costul Ponderea Costul Ponderea
al capitalului = fondurilor x fondurilor + datoriilor x datoriilor
proprii proprii

C D
K = Qp x + Qd x
C+D C+D
2.500.000 1.500.000
K=21% x + 15% x = 18,37%
4.000.000 4.000.000
Aplicaţia 7.
Costul creditului bancar pe termen mediu

Un agent economic face apel la un credit bancar în sumă de 100.000.000 lei în următoarele
condiţii:
- rata dobânzii: 6%;
- termen de rambursare: 7 ani şi 6 luni;
- rambursarea se efectuează liniar, perioada de garanţie este de 4 ani;

63
- scadenţele şi plata dobânzilor sunt stabilite pentru sfârşitul fiecărui an, respectiv la finele
termenului de creditare.
Se cere să se calculeze.
CD = suma anuală a dobânzii;
DC = amortismentul creditului;
K = suma anuală de restituit;
D = suma totală a dobânzii;
K = suma totală de restituit.
Pentru rezolvarea acestei aplicaţii apelăm la tabelul următor:

Anii de C DC D K
ramb. Capital de Amortismentul Dobânda Suma anuală
rambursat creditului anuală de restituit
1 100000,00 - 6000,00
2 106000,00 - 6630,00
3 112360,00 - 6741,60
4 119101,60 - 7146,09
5 126247,69 36070,68 7574,86 43645,54
6 90177,01 36070,68 5410,42 41481,10
7 54106,33 36070,62 3246,37 39317,05
8 18035,65 18035,65 541,06 18576,71
- Σ DC=126247,69 Σ D=16772,71
Σ k=143020,40
Pentru completarea acestui tabel s-au folosit relaţiile:
DD4 = C(U4 – 1) = 100.000 x (1,064 – 1) = 26.247,69
Cf4 = C x U4 = 100.000 x 1,064 = 126.247,69
126.247,69 x12
DC= = 36.070,69
(3 x12) + 6

Aplicaţia 8

Costul creditelor bancare


Să se calculeze rata dobânzii efective în cazul unui împrumut de 100.000 u.m. cu o
dobândă nominală de 11% ştiind că aceasta este în funcţie de rata dobânzii şi de maniera în care
banca operează (face calculul) în următoarele ipoteze:
a) dobânda este plătită la scadenţa împrumutului;
b) împrumutul este rambursat la capătul a 9 luni,
c) dobânda este reţinută la acordarea creditului;
d) împrumutul este rambursat lunar.
Rezolvare
a) dacă dobânda este plătită la scadenţa împrumutului, rata dobânzii stipulată şi rata
dobânzii efective sunt identice şi egale cu 11%
11
ie = , de unde ie=14,67%
9
b) dacă împrumutul de 100.000 lei este rambursat la capătul a nouă luni, rata efectivă
a dobânzii este atunci:
11
ie = , de unde ie=14,67%
9

c) dacă dobânda stipulată este dedusă la acordarea creditului, rata efectivă a dobânzii
este atunci majoră:
64
11.000
= 12,36%
100.000 − 11.000
d) rambursarea lunară a împrumutului, dublează practic rata dobânzii stipulată de
vreme ce, cel care se împrumută nu dispune în medie decât de jumătate din împrumut. Astfel,
debitorul nostru care împrumută 100.000 lei va dispune de 100.000 lei în prima lună, dar numai
100.000
de 8.333 lei ( ) în a 12-a lună. Debitorul va dispune în medie:
12
100.000 + 8.333
= 54.146 lei
2
11.000
Rata efectivă a dobânzii este egală cu = 20,3%
54.166
Tabelul care urmează regrupează rezultatele precedente:
Modalităţi Rata nominală Rata efectivă
Dobânda plătită la scadenţă 11% 11%
Dobânda plătită la început 11% 12,36%
Împrumut rambursat în luna a 9-a 11% 14,67%
Împrumut rambursat lunar 11% 20,30%

TESTE DE AUTOEVALUARE

1. Cu ocazia încorporării rezervelor, în vederea evitării diluării capitalului propriu, se poate


proceda la distribuirea de:
a. drepturi de subscriere;
b. drepturi de atribuire;
c. drepturi de vot în AGA.
Răspuns: a

2. Contractarea de noi datorii financiare se poate realiza prin:


a. emisiunea de noi acţiuni;
b. încorporarea rezervelor;
c. noi credite pentru activitatea de investiţii
Răspuns: c

3. Costul mediu ponderat al capitalului se exprimă astfel:


S D
a. K 0 = K p + Kd ;
S+ D S+ D
S D
b. K 0 = K p − Kd
S+ D S+ D
S D
c. K0 = K p + Kd
S −D S −D
unde:
K0 - reprezintă costul mediu ponderat;
Kp - reprezintă costul capitalurilor proprii S;
Kd - reprezintă costul datoriilor D;
S – suma capitalurilor proprii;
D – suma îndatorării.
Răspuns: a

4. În vederea majorării capitalurilor proprii ale firmei, pot fi utilizate următoarele surse:
a. autofinanţarea
b. emisiunea de obligaţiuni
65
c. împrumutul bancar
Răspuns: a

5. O întreprindere are de ales între mai multe proiecte de investiţii, a căror VAN este:
a. proiectul A, +2526 mil. lei;
b. proiectul B, 0 (zero) lei;
c. proiectul C, - 810 mil. lei.
Care proiect va fi selectat de către întreprindere?
Răspuns: a

6. Majorarea de capital se poate face prin următoarele modalităţi:


a) încorporarea de rezerve;
b) convertirea datoriilor;
c) aporturi noi în umerar;
d) absorbţia şi lichidarea;
e) fuziunea şi absorbţia.
Justificaţi variantele corecte.

Termeni cheie:
Capital financiar, investiţie, autofinanţare, acţiune, obligaţiune, valoare actualizată netă, împrumut
bancar, active fixe, amortizare, sistem de amortizare.

66
MODULUL III

GESTIUNEA FINANCIARĂ PE TERMEN SCURT


Rezumat: În cadrul finanţării pe termen scurt este necesar un echilibru. În acest caz,
echilibrul presupune în primul rând, un raport optim între necesarul de active circulante şi
resursele de finanţare a acestui necesar. Cu cât necesarul de active circulante poate fi satisfăcut
cu un minimum de resurse, cu atât activitatea firmei este mai eficientă, întrucât sunt imobilizate
mai puţine fonduri.

CAPITOLUL 7. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A FIRMEI

7.1. Finanţarea ciclului de exploatare

Cu toate că deciziile financiare majore sunt luate în cadrul gestiunii financiare pe termen
lung, care de cele mai multe ori sunt ireversibile, totuşi finanţarea pe termen scurt are rolul ei
foarte important întrucât se referă în primul rând la acoperirea cu fonduri necesare desfăşurării
normale a ciclului de exploatare.
Cheltuielile pe termen scurt deţin şi o pondere mică în comparaţie cu finanţarea pe termen
lung, care cuprinde - printre altele - toate activele imobilizate. Doar la începutul funcţionării
firmei activele circulante sunt egale cu disponibilul de capital rămas din capitalul social după ce
au fost procurate activele imobilizate. Dar nevoile de finanţare pe termen scurt sunt mult mai
mari, ceea ce face ca firma să se îndatoreze, să utilizeze fonduri atrase.
Finanţarea pe termen scurt este subordonată finanţării pe termen lung, fondurile, fluxurile
băneşti fiind destinate activităţii de exploatare curentă a firmei.
Finanţarea pe termen lung este cea care stabileşte cadrul general al dezvoltării firmei.
Finanţarea pe termen scurt apare ca urmare a unor măsuri de ajustare. Finanţarea pe
termen scurt nu poate fi însă neglijată sau subestimată.
Şi finanţarea pe termen scurt are ca obiectiv final obţinerea de profit, deci a unei
rentabilităţi cât mai mari în condiţii de raţionalitate şi risc, adică şi diminuarea riscului.
Şi în cadrul finanţării pe termen scurt este necesar un echilibru. În acest caz, echilibrul
presupune în primul rând, un raport optim între necesarul de active circulante şi resursele de
finanţare a acestui necesar. Cu cât necesarul de active circulante poate fi satisfăcut cu un
minimum de resurse, cu atât activitatea firmei este mai eficientă, întrucât sunt imobilizate mai
puţine fonduri.
O eroare într-o hotărâre pe termen scurt poate antrena pierderi ridicate, chiar încetarea de
plăţi. Slăbiciunea unui client important poate conduce la depunerea bilanţului. Alegerea unui
plasament puţin judicios poate antrena fie o pierdere, fie un deficit de câştig, care vor afecta
rentabilitatea.
Gestiunea financiară pe termen scurt cuprinde pe de o parte, gestiunea activelor circulante,
pe de altă parte, alegerea colaborărilor de trezorerie. Această gestiune este însoţită de o planificare
financiară pe termen scurt care se exercită simultan pe două orizonturi, un orizont anual care
permite să se aprecieze în mod global dacă echilibrul financiar poate fi realizat datorită
posibilităţilor de finanţare pe termen scurt şi un orizont intraanual, necesar realizării unei gestiuni
eficace a trezoreriei de pe o zi pe alta.

Gestiunea activelor circulante

Se consideră adesea că fondurile de exploatare sunt determinate în întregime de


caracteristicile sectorului în care se situează întreprinderea. Ori, deşi deprinderile sectoriale şi

67
uzanţele profesionale joacă un rol important, diferitele componente sale finanţării rămân supuse
unui calcul economic cum o arată dispersarea raporturilor procentului de rotaţie în interiorul
aceluiaşi sector.
Stocurile, suma totală a efectelor scontate şi care nu au ajuns încă la scadenţă reprezintă
fonduri proprii. Fondurile astfel imobilizate au un cost şi trebuie să fie rentabilizate simetric,
creditul furnizor reprezintă o resursă care nu este gratuită.

Gestiunea stocurilor

Firmele de producţie deţin cel mai adesea, trei tipuri de stocuri: materii prime şi materii
consumabile, produse semifinite, produse finite. Acţiunea acestor stocuri se explică astfel:
1) Minimizarea costului comenzilor (cheltuieli de producţie administrative, cheltuieli de
transport, comisionul furnizorilor). Numărul comenzilor fiind invers proporţional cu
nivelul stocului. Cu cât numărul comenzilor este mai mic, cu atât costul este mai mic.
Cel mai adesea, o comandă importantă este însoţită de condiţii preferenţiale din partea
furnizorilor. Motivul astfel invocat reprezintă reuşita tranzacţiei;
2) Evitarea întreruperii procesului de fabricaţie, Un stoc inexistent sau, insuficient poate
antrena o oprire a fabricaţiei sau o productivitate inferioară. Motivul de prudenţă
conduce la menţinerea unui nivel minim de stoc. Avantajul este cu atât mai ridicat cu
cât costul unei aprovizionări ritmice este mai important;
3) Luarea unor măsuri de precauţie împotriva unei evoluţii nefavorabile a preţului
materialelor; anumite materiale cunosc fluctuaţii importante de preţuri: Dacă se
anticipează o creştere, este de dorit să se constituie un stoc de siguranţă.
4) Minimizarea costurilor de producţie. Deţinerea stocului de produse finite rezultă din
decalaje între producţie şi vânzări. Minimizarea costurilor de producţie presupune cel
mai adesea, o producţie ritmică care permite o folosire optimă a activelor mobilizate şi
o mai bună gestiune a personalului. Stocul de produse finite permite să se disocieze
procesul de producţie de nivelul vânzărilor şi să se evite astfel costurile de sub-
activitate sau de supra-activitate întâlnite adesea în activităţile de sezon.
Motivul invocat este atunci acela al raţionalizării producţiei.
Stocul cuprinde două componente: o componentă de presiune legată de necesităţi tehnice
şi o componentă marginală, în funcţie de alegerile specifice firmei în materie de proces de
producţie şi de risc. Componenta de presiune este inclusă în evaluarea rentabilităţii investiţiilor
globale, doar determinarea nivelului componentei marginale face obiectul unei hotărâri de
investiţie, specifică bazată pe parametrii tradiţionali ai calculului de rentabilitate. Evaluarea
rentabilităţii trebuie să ţină seama eventual de investiţiile imobiliare necesare stocării, de exemplu
antrepozitele, precum şi de cheltuielile incluse.

Gestiunea creditului client

Rentabilitatea unei investiţii se evaluează în funcţie de fluxurile de lichidităţi, ceea ce


presupune că vânzările făcute au fost urmate de încasare. Riscul de neacoperire a creanţelor apare
foarte important în anumite sectoare şi compromite uneori existenţa însăşi a întreprinderilor.
Totuşi, uzanţele comerciale fac adesea din creditul acordat clienţilor un argument
important al vânzării. El constituie o hotărâre de investiţie, căci el conduce la imobilizarea
lichidităţilor în vederea degajării unui supliment de rentabilitate. Firma poate acţiona asupra
rentabilităţii acestei investiţii controlând riscul şi minimizând sumele imobilizate.

Decizia de investiţie în credit client

Rentabilitatea unei creşteri a creditului client se evaluează în mod diferenţial. De exemplu,


se vor determina urmările unei treceri a creditului client de la 60 de zile la 90 de zile pe de o parte,
68
în termeni de investiţie suplimentară de exploatare şi pe de altă parte, referitor la suplimentul de
flux pe care această nouă politică îl procură. Procentul de actualizare este costul de oportunitate al
capitalului acestei investiţii care trebuie să ia în calcul riscul.
Gestiunea creditului client în interiorul cadrului definit de condiţiile comerciale (condiţii
de plată) constă în a lua măsurile care se permită minimalizarea sumei totale a efectelor scontate
de o bancă şi care nu au ajuns încă la scadenţă si costurile legate de plată şi de a limita riscul de
neacoperire.
Gestiunea pe termen scurt trebuie să fie organizată în aşa fel încât să evite alunecările între
suma totală teoretică care rezultă din condiţiile de vânzare practicate şi suma totală a efectelor
scontate de o bancă. Este vorba de fapt de a minimiza perioada care se produce între momentul
livrării şi data efectivă de plată. Mai multe operaţii care pot varia după modalităţile de plată
reţinute, între aceste două date: facturare, lichidare dată de client, transferurile între bănci şi
înregistrarea lichidării în contul vânzătorului. După rapiditatea facturării, modalităţile de lichidare
reţinute şi eficacitatea politicii de acoperire, perioadele de întrerupere pot fluctua în mod sensibil.
În afara celor subliniate mai sus, activele circulante mai sunt influenţate de:
– timpul de realizare a ciclului de exploatare;
– volumul aprovizionărilor şi desfacerilor;
– cheltuielile de producţie.
Desigur că o sporire a producţiei determină o creştere a activelor circulante. De asemenea,
dacă ciclul de exploatare este mai scurt, sunt necesare mai puţine fonduri pentru finanţarea pe
termen scurt, întrucât viteza de rotaţie a activelor este mai mare. Creşterea cheltuielilor de
producţie conduce la creşterea fondurilor care le acoperă. Reducerea ciclului de exploatare
contribuie la reducerea sau chiar eliminarea de lichidităţi, deci a deficitului de capital de
exploatare.
În finanţarea pe termen scurt, foarte importantă este determinarea şi previzionarea
indicatorului “fond de rulment”. Acesta se determină ca o diferenţă între capitalurile permanente
şi imobilizări (stocuri, creanţe şi active de trezorerie).

7.2. Resursele finanţării pe termen scurt

Odată ce firma s-a hotărât asupra nevoilor proprii de fonduri, următorul pas îl reprezintă
aceste fonduri. Există o varietate de credite, pe termen scurt. Creditul pe termen scurt se referă la
o datorie care în mod normal se plăteşte în .decurs de un an. Acest capitol tratează astfel de surse
de fonduri pe termen scurt, cum ar fi creditele comerciale, împrumuturile bancare pe termen scurt,
efecte comerciale, conturi de finanţare şi inventarul de finanţare. Primele trei surse de fonduri sunt
denumite împrumuturi nesecurizate pentru că ele nu necesită un contract colateral. Ultimele două
surse de fonduri sunt frecvent denumite împrumuturi securizate pentru că necesită un contract
colateral.
Cele mai multe firme de afaceri preferă să facă împrumuturi nesecurizate, pentru că de
cele mai multe ori acestea necesită o gestiune la un preţ ridicat şi, de asemenea conţin im număr
de prevederi foarte restrictive. Totuşi, unele firme nu pot obţine împrumuturi pe baze
nesecurizate, fie pentru că ele sunt slabe din punct de vederea financiar fie pentru că nu au obţinut
rezultate satisfăcătoare. Firmele ar putea să garanteze securitatea dacă ar putea obţine o reducere
la rata dobânzii, dar acest lucru rareori se întâmplă.

Creditul comercial

Afacerile cu rezultate profitabile ridică nu numai nevoia de fonduri, ci şi de anumite surse


permanente de creditare. Creditul comercial şi obligaţiunile sunt două surse majore spontane de
credit şi constituie o compensaţie substanţială faţă de nevoia brută de fonduri în afaceri. Aceste

69
două tipuri de fonduri rezultă din stilurile normale ale unor operaţiuni de succes fără a necesita
vreun efort special sau negocieri ,din partea managerului financiar.
Creditele comerciale sau conturile de plată au loc atunci când firma îşi achiziţionează
stocul şi materialul brut pe credite de la alte firme. Creditul comerciale reprezintă cea mai mare
sursă de fonduri pe termen scurt. Este o sursa importantă de fonduri în special pentru micile
companii, pentru că nu ar avea dreptul la împrumuturi de la bănci sau alte mijloace de împrumut
instituţionalizate.
Contul deschis, nota de plată şi aprobarea comercială sunt cele trei forme majore de
credite de comerţ. Contul deschis nu necesită ca cumpărătorul să semneze o obligaţie formală
care să evidenţieze garanţia către vânzător. Creditul, se extinde pe baza creditului vânzătorului de
investigare a cumpărătorului. Acesta este cel mai comun tip de credit comercial. Obligaţiunile
sunt folosite în cazul bijuteriilor sau articolelor foarte scumpe sau când clienţii sunt în întârziere
cu facturile. În acest caz, cumpărătorului i se cere să semneze o notă de recunoaştere oficială a
obligaţiei faţă de vânzător. Aprobările comerciale sunt obligaţiuni (poliţe) acceptate de
cumpărător. Când este făcută expedierea, vânzătorul formulează o obligaţiune pentru cumpărător.
Când cumpărătorul sau banca acestuia acceptă obligaţiunea, aceasta devine aprobare comercială.

Termenii creditului comercial

Discuţia asupra termenelor de credit se restrânge la deschiderea creditului de comerţ,


pentru că este foarte adesea folosit în practică pentru a folosi un cont de credit comercial deschis
în mod efectiv. Trebuie să înţelegem patru aspecte posibile ale termenilor de credit: perioada de
credit, volumul reducerii de numerar, perioada acestei reduceri şi data de începere a perioadei de
credit. Termenii conţin aceste patru aspecte. Aceşti termeni arată că o reducere de 1 la sută
(volumul reducerii de numerar) este garantată dacă plata este făcută în 10 zile (perioada reducerii
de numerar) de la sfârşitul lunii (data de începere a perioadei de credit); astfel, preţul integral al
facturii este plătibil în 25 de zile (perioada de credit) de la sfârşitul lunii sau până în a 25-a zi a
lunii care urmează.
Plata la livrare implică riscul cumpărătorului de a refuza livrarea. Plata înainte de livrare
nu implică nici un fel de credit, pentru că cumpărătorul trebuie să plătească pentru bunuri în
avans. Unii vânzători folosesc termenii plata înainte de livrare pentru a evita brice fel de riscuri.
Cei mai mulţi termeni de credit includ o perioadă care se referă la perioada de timp
acordată plăţii. Termenii “net 30” înseamnă că preţul facturii trebuie plătit până în 10 zile; altfel,
costul integral al notei de plată trebuie plătit în 30 de zile. Rata dobânzii anuale a reducerii de
numerar poate fi calculată astfel:
Re ducerea de numerar la suta 360
Rd = ×
Re ducerea de numerar 100 la suta Perioada net ă de credit
Astfel, rata dobânzii anuale a termenilor menţionaţi mai sus este:
2 360
Rd = × = 36 ,73 %
100 − 2 20
Aici am folosit mai degrabă 360 decât 365 de zile din an pentru calcule. Dacă se folosesc
365 de zile, costul reducerii de numerar menţionat va creşte până la 37,24 la sută. Este de
asemenea important de observat costul reducerii de preţ mai sus menţionat, care nu este un cost
explicit asociat cu dobânda la credit, ci este un cost implicit.
Datele sunt adesea folosite de către firmele sezoniere de îmbrăcăminte şi articole sportive
pentru a-şi uniformiza producţia şi activităţile de livrare. De exemplu, fabricanţii de articole
sportive îşi pot încuraja clienţii să trimită comenzile de toamnă în timpul lunilor de primăvară -
vară, subînţelegându-se că livrarea acestor comenzi va fi făcută la discreţia fabricantului. Dacă
articolele sportive sunt vândute cu termenii de net 30, data de 15 octombrie, cumpărătorii nu
trebuie să plătească facturile până la 15 noiembrie, chiar dacă au primit articolele în ianuarie sau
februarie.

70
Prelungirea facturilor de plată

În practică multe firme îşi prelungesc sau îşi amână plata dincolo de sfârşitul perioadei de
credit şi asta fără urmări grave.
Furnizorii fac afaceri pentru a vinde bunuri, astfel îşi pot permite întârzierea. Totuşi,
firmele nu ar trebui să-şi prelungească plata prea des sau în exces, pentru că reducerea de numerar
de care am mai vorbit şi o deteriorare posibilă în rata creditului ar putea cântări mai greu decât
beneficiul.

Evaluarea creditului comercial

Avantajele majore ale creditului comercial sunt disponibilitatea şi flexibilitatea. Ordinele


de plată plătibile ale celor mai multe firme necesită puţine formalităţi şi reprezintă o formă
continuă de credit. Odată ce aplicarea iniţială a creditului trece de verificarea, de către furnizor a
creditului, firma poate cumpăra bunuri şi servicii de la furnizor fără negocieri ulterioare ale
termenilor de credit.
Modificările în valoarea facturilor plătibile sunt de obicei pe acelaşi plan cu modificările
în valoarea fondurilor necesare. Pe măsură ce firma ajunge la sezonul de vânzare, cresc şi
investiţiile sale în inventare. O parte a investiţiei suplimentare în inventare este finanţată de o
creştere automată a creditului de comerţ. Pe măsură ce firma intră în sezonul de vânzare, îşi poate
reduce gradual ordinele de plată adunate prin facturile de primire.
Cele două dezavantaje majore ale creditului de comerţ sunt costurile reducerii de numerar
mai sus menţionate şi oportunitatea costului asociat cu practica firmei de a prelungi plata
facturilor. Folosirea în exces a creditului de comerţ poate cauza firmei o criză de lichidare, pentru
că îşi pune bazele de extindere pe creditul comercial şi nu pe echitatea proprietarilor. Astfel,
folosirea efectivă a; creditului comercial necesită, mai întâi cântărirea avantajelor şi
dezavantajelor.

Împrumuturile bancare pe termen scurt

Creditul de comerţ apare în bilanţ ca factură de plată, pe când împrumuturile bancare apar
ca note de plată. Cele mai multe împrumuturi bancare pe termen scurt sunt pentru firmele care îşi
acoperă creşterile sezoniere prin inventare sau facturi de primit. Împrumuturile bancare pe termen
scurt la firmele de afaceri constituie aproximativ două treimi din suma tuturor împrumuturilor
comerciale şi industriale. Cei care folosesc; astfel de împrumuturi sunt firmele fabricante de
produse sezoniere. împrumuturile de afaceri pe termen scurt nesecurizate de către băncile
comerciale joacă un rol critic în dezvoltarea firmelor, pentru că ele sunt fonduri neîntâmplătoare.

Tipuri de împrumuturi bancare negarantate

Băncile împrumută fonduri pe termen scurt în trei moduri: obligaţiuni, linii de credit şi
acorduri de credit reînnoite automat.
Obligaţiuni
Când companiile au nevoie de fonduri pe termen scurt pentru un singur scop, pot obţine
aceste fonduri de la băncile lor semnând nişte obligaţiuni. Aceste obligaţiuni conţin suma de plată,
timpul de plată şi rata dobânzii. Astfel de împrumuturi au de obicei scadenţa de la 30 la 90 de zile.

Linii de credit
O linie de credit este un angajament neoficial din partea băncii cu privire la valoarea
maximă a creditului negarantat care i se acordă clientului ca datorie în timpul perioadei de timp
71
specificate, de obicei un an. Aceste împrumuturi sunt de obicei răspândite sub forma unei
neacoperiri autorizate; clienţilor li se permite să elibereze contul depozitar la bancă până la o
sumă stabilită. În mod normal, o linie de credit apare sub forma unei scrisori către client şi nu
obligă în mod legal. Astfel, clienţii nu plătesc un onorariu de angajament pentru partea nefolosită
a liniei.
Există două moduri de protecţie la cele mai multe linii de credite: o perioadă anuală de
verificare şi un cont compensator. Băncile cer clienţilor să-şi verifice întregul credit timp de un
anumit număr de zile pe an. Această perioadă încurajează pe cei care împrumută să transfere
împrumuturile de la o bancă la alta. De asemenea, dă băncilor oportunitatea de a revedea facturile
înainte de a le accepta din nou. Situaţiile compensatoare sunt cerute uneori de bănci pentru a
creşte costul efectiv al dobânzii şi pentru a proteja împrumuturile de dificultăţile financiare ale
debitorului. Când se intră în restanţă, banca poate apela la depozitul debitorului pentru a echilibra
împrumutul.

Acorduri de credit reînnoit automat


Un acord de credit reînnoit automat este un angajament legal din partea băncii cu referire
la valoarea maximă a creditorului pe care clientul îl poate împrumuta în timpul perioadei de timp
specificate. Termenii acordului sunt pregătiţi în scris din două motive: (1) obligă în mod legal şi
(2) ajunge în mod normal de la un ari până la trei ani.

Rata dobânzii
Rata dobânzii la majoritatea împrumuturilor este determinată prin negocieri directe între
debitori şi bancă. Rata de bază dominantă şi valoarea creditului debitorului sunt două
determinante majore ale ratei dobânzii pretinse. Rata de bază este rata dobânzii :pretinse în
împrumuturile de afaceri pe termen scurt la cei mai mulţi clienţi corespunzători (deci de pe piaţa
de capital).
Dobânda poate fi plătită fie prin încasare, fie prin reducere. Prin încasare, rata este plătită
la scadenţa împrumutului, ceea ce face rata efectivă a dobânzii egală cu rata stabilită a dobânzii.
Prin reducere, dobânda este plătită în avans, ceea ce creşte rata efectivă a dobânzii.
Exemplu: Să presupunem că o firmă împrumută 10.000 u.m. cu 10%. Calculaţi rata
efectivă a dobânzii pentru împrumut atât prin încasare, cât şi prin reducere.
Rata efectivă a dobânzii prin încasare este:
1.000 U.M.
=10 %
10 .000 U.M.
Rata efectivă a dobânzii prin reducere este:
1.000
= 11,11 %
10 .000 −1.000

Alegerea băncii
Multe firme de afaceri se bazează în mod deosebit pe piaţa financiară pentru împrumuturi.
Totuşi, este important de recunoscut faptul că astfel de surse sunt de obicei mai volatile şi mai
puţin demne de încredere în disponibilitate decât sunt băncile la mare strânsoare financiară. Mai
mult, majoritatea băncilor doresc să discute despre afacerile debitorilor şi să le ofere servicii de
consiliere managerială neoficiale. Deşi există un acord general, în ceea ce s-a discutat până aici,
sunt diferenţe importante între bănci în ceea ce priveşte consideraţiile de risc şi rolul lor în
comunitate.
Băncile diferă în politica de bază a riscului. Unele bănci preferă să rămână conservatoare,
altele sunt mai liberale, iar unele sunt de-a dreptul agresive. Unele bănci pot cere firmei să-şi
reînnoiască împrumuturile atunci când banca se află la strâmtoare.
Deşi firmelor li se acordă mai multă atenţie din partea băncilor mai mici, ele doresc să
menţină relaţii mai strânse cu băncile mai mari, fiindcă acestea sunt capabile să se acomodeze cu
cerinţele de împrumut în creştere. Băncile, de asemenea, variază în politica de împrumut. Politica
72
de împrumut este, de fapt, un mod de selectare prin care managerii băncilor caută să restrângă
împrumuturile la tipul şi caracterul pe care îl consideră mai potrivit. De exemplu, băncile dintr-o
comunitate rezidenţială în dezvoltare rapidă vor avea o proporţie mai mare a împrumuturilor
ipotecare decât băncile dintr-o zonă industrială stabilă.
Astfel, există diferenţe importante în acordarea împrumuturilor. Atitudinea băncii faţă de
risc, loialitatea sa faţă de client, volumul şi tipul de împrumut pe care îl practică sunt factori
importanţi care afectează alegerea băncii de la care să împrumutăm bani. Pentru că împrumuturile
bancare pe termen scurt sunt foarte importante pentru asigurarea unei dezvoltări continue a
afacerilor, alegerea băncii necesită o analiză atentă a acestor factori.

Titlurile comerciale

Titlurile comerciale constau din obligaţiuni pe termen scurt nesecurizate vândute de


instituţii financiare de finanţe şi de anumite concerne industriale. Aceste titluri sunt eliberate
numai de firme cu cea mai mare credibilitate, pentru că nu sunt garantate. Firmele de afaceri cu
surplus de numerar temporar. băncile comerciale şi instituţiile financiare nonbancare utilizează
titlurile comerciale.
Titlurile comerciale sunt vândute fie direct investitorilor, fie prin intermediul “dealerilor”.
încă din anii 1920, unele companii financiare importante, cum ar fi “General Motors Accetance
Corporation”, şi-au vândut titluri comerciale direct ultimilor săi investitori. Aceste companii emit
titluri astfel încât scadenţa şi valoarea să se potrivească cu nevoile investiţiilor. Firmele
industriale, companiile utilitare şi companiile financiare îşi vând titlurile prin dealeri, cinci sau
şase dintre aceştia dominând piaţa de dealeri pentru titluri comerciale. Ei obţin titlurile de la
emiţători şi le vând investitorilor.

Costul titlurilor comerciale

Firmele de afaceri sunt capabile să ridice fondurile prin vânzarea titlurilor comerciale, mai
ieftin decât prin împrumuturi bancare. Rata primului titlu comercial, în general, este 0.25 până la
1 la sută sub prima rată, a împrumuturilor bancare la clienţii cei mai de încredere. Această
diferenţiere a ratei tinde să se ridice în perioade mai lejere şi scade în perioade mai grele.
Sunt de menţionat multe aspecte importante. Mai întâi, atât rata de bază cât şi rata titlului
comercial au crescut în această perioadă. Apoi, rata de bază era substanţial mai mare, decât rata
titlului comercial de bază. În cele din urmă, cele două rate au fluctuat în acelaşi mod.
Titlul comercial are scadenţe de la numai câteva zile până la 270 de zile cu un averaj de
cinci luni şi este vândut prin reducere. Dacă titlul este vândut prin dealeri, rata efectivă a dobânzii
depinde de valoarea dobânzii, valoarea reducerii şi comisionul dealerului. În mod normal,
comisionul dealerului este de 0,125 la sută (în ţări fără inflaţie sau cu inflaţie foarte mică.
Exemplu: O companie vrea să vândă100.000 u.m. din titlul comercial la fiecare cinci luni,
cu o rată de 8 la sută şi cu un comision al dealerului de 0,125 la sută.
Valoarea dobânzii este de:
8.000 u.m. (10.000 u.m. × 0,08);
preţul pieţei al titlului este de:
92.000 u.m. (100.000 u.m. – 8.000 u.m.);
iar comisionul dealerului este de:
12 u.m. (100.000 u.m. × 0,125%).
Costul anual efectiv este de:
8.000
= 8,71 %
92 .000 / 125

Evaluarea titlurilor comerciale

73
Titlul comercial ca sursă a fondurilor pe termen avantaje. Este mai puţin costisitor decât
creditul emiţătorului evitarea inconvenienţelor şi cheltuielilor financiare cu un număr de bănci.
Cele mai multe împrumuturi bancare pe termen scurt necesită un bilanţ compensator. Este lipsit
de reglementările bancare care restrâng împrumutul maxim al unei bănci către un singur debitor.
Valoarea maximă a creditului unui singur debitor este limitată la 20 la sută din capitalul băncii şi
alte fonduri proprii (în ţara noastră).
Principalul dezavantaj al titlului comercial este acela de a fi foarte impersonal. Astfel, deşi
firma îşi ridică nevoile unor fonduri pe termen scurt prin vânzarea titlului comercial, trebuie să
aibă grijă să nu submineze relaţiile cu banca. Relaţiile bancare sunt mult mai personale; drept
urmare băncile mai degrabă tind să îşi ajute clienţii loiali în perioade dificile. Un alt dezavantaj al
titlului comercial este valoarea fondurilor disponibile. Pentru că ratele beneficiului la titlul
comercial sunt mai mici decât acelea ale celor mai multe instrumente ale pieţei, valoarea
fondurilor disponibile la piaţa de titluri comerciale depinde de lichiditatea excesivă pe care
firmele o pot avea la un moment dat.

Gajul şi factorizarea

Sunt două tipuri de procedee de finanţare: gajul (alocarea) şi factorizarea. Garanţia


conturilor colectoare este caracterizată de notificare şi recurs. Când un împrumut nu este făcut pe
bază de notificare, clienţii debitorului nu sunt anunţaţi că facturile lor au fost luate drept garanţie
pentru creditor. Recursul înseamnă că debitorul absoarbe pierderile dacă clienţii nu-şi plătesc
facturile.
Totuşi, când firma “factorizează” facturile de primit, le vinde de fapt unei instituţii
financiare denumită factor. Vânzarea facturilor de primit este de obicei făcută cu notificare şi fără
recurs.
Un împrumut pe baza facturilor de primit este iniţiat printr-un acord de angajament legal
între debitor şi creditor. înţelegerea specifică procedurile ce trebuie urmate şi obligaţiile din partea
ambelor părţi. Odată ce relaţia de lucru a fost stabilită, debitorul duce periodic un teanc de facturi
creditorului. Apoi instituţia creditoare le examinează şi le respinge pe cele care nu se ridică la
standardele creditorilor lui.
Valoarea avansului depinde de valoarea creditului debitorului şi de însăşi calitatea
facturilor de primit. În mod obişnuit, valoarea maximă a avansului variază de la 50 la 90 la sută
din valoarea facturilor de primit alocate. Aceasta înseamnă că siguranţa de acoperire pentru
instituţiile creditoare ajunge de la 50 la 10 la sută din facturile de primit garantate. Dacă clienţii
debitorului nu-şi plătesc facturile, creditorul poate face recurs împotriva debitorului.
Costul unui împrumut pe bază de facturi de primit tinde să fie mai mare decât costul unui
împrumut nesecurizat din două motive. (1) Companiile care iau cu împrumut în schimbul
facturilor de primit sunt mai slabe din punct de vedere financiar decât acelea care iau cu împrumut
fără un contract colateral. (2) Împrumutul de facturi de primit necesită o cantitate considerabilă de
acte pentru instituţia creditoare şi o supraveghere atentă.

Factorizarea facturilor de primit

Factorul achiziţionează facturile unui client (debitor) pe baze de nonrecurs şi oferă un


număr de servicii adiţionale, cum ar fi verificarea creditului, contabilitatea, colectarea facturilor şi
asumarea riscului. Comisionul depinde de obicei de volumul facturilor individuale, de volumul
titlurilor facturizate şi de nivelul de risc. Dacă debitorul nu extrage din cont până ce facturile sunt
adunate, nu se ia dobândă.
Exemplu: O firmă şi-a vândut de curând facturile de primit în valoare de 100.000 u.m.
Factorul dă în avans 80 la sută din factură şi ia 1 la sută dobândă pe lună şi 2 la sută comisionul de
factorizare. Atât dobânda cât şi comisionul sunt plătite prin reducere.
Beneficiul net al firmei este calculat astfel:
74
Valoarea reală 10.000
fără: Rezerve de la factor (0,20 × 10.000) 2.000
Taxa de factorizare (0,20 × 10.000) 2.000
Fonduri disponibile pentru avans 7.800
Fără: dobânda pe avans (0,01 × 7.800) 78
Beneficiu net din avans 7.722 u.m.
Astfel, firma primeşte numerar în avans în valoare de 7.722 u.m. şi se aşteaptă să
recupereze cu 2.000 u.m. de rezervă mai târziu. Costul total de factorizare de 278 u.m. constă din
factorizarea comisionului de 200 u.m. şi o dobândă de 78 u.m.

Evaluarea facturilor de finanţare de primit

Principalul avantaj al facturilor de finanţare de primit este flexibilitatea. Valoarea


creditului disponibil către firmă creşte odată cu nevoia de credit. Firma are nevoie de mai multe
fonduri când se extind vânzările. Valoarea creditului disponibil către debitor creşte odată cu
extinderea vânzărilor firmei, pentru că valoarea facturilor variază direct proporţional cu vânzările.
Cel de-al doilea avantaj este că facturile de primit permit firmei să obţină un împrumut pe care
altfel nu l-ar putea obţine. Cel de-al treilea avantaj este că factorul verifică creditele clienţilor
firmei, astfel, firma nu are nevoie să-şi menţină propriul departament de credit.
Facturile de finanţare au însă şi anumite dezavantaje. Costul împrumutului securizat este
de obicei mai mare decât costul unui împrumut nesecurizat. Dacă facturile sunt numeroase şi
relativ mici ca valoare, costul acestui credit poate fi chiar mai mare. Un alt dezavantaj este că
împrumutul în schimbul unor bunuri lichide ca şi facturi de primit poate fi considerat un semn de
slăbiciune financiară. Dacă furnizorii firmei ar afla asta, ar putea refuza să mai vândă firmei
bunuri pe credit.

Inventar de gaj pentru finanţare

Împrumuturile pe termen scurt pot fi de asemenea securizate prin garanţia cu bunuri reale.
Produsele finite au cea mai mare valoare. De asemenea, anumite tipuri de materiale brute sunt
acceptabile pentru debitori. Nevoia de gajare ca metodă de securizare pentru împrumut depinde de
nivelul pieţei, stabilitatea preţului, durabilitatea şi gradul de control fizic. De exemplu, produse
cum ar fi cereale, zahăr, cafea şi instalaţii majore se vând foarte bine pe piaţa de mărfuri şi nu sunt
perisabile. De aici, avantajul faţă de aceste produse ar fi de 80 sau 90 la sută din valoarea lor pe
piaţă. Pe de altă parte, astfel de mărfuri, cum ar fi maşinării foarte specializate sau produse
alimentare proaspete, nu sunt foarte atractive în contracte colaterale din motive evidente.
Printr-o metodă simplă, este relativ ieftin să se administreze gajurile garantate, dar este
dificil să fie supravegheate de către creditor. Metoda complexă necesită costuri administrative
considerabile, dar oferă creditorului control asupra părţii colaterale.
Firma debitoare poate garanta toate gajurile sale ca securizare a împrumutului. Acest tip de
aranjament este folosit numai pentru a oferi protecţie suplimentară şi nu joacă un rol major în
determinarea acordării împrumutului. Aceasta pentru că (1) creditorul nu poate exercita un cont
strict asupra părţii colaterale şi (2) debitorul este liber să vândă aceste gajuri astfel, valoarea
părţilor colaterale se modifică în mod constant.
O chitanţă de trust arată că debitorul are în păstrare bunuri ale creditorului. Comercianţii
de automobile folosesc adesea acest aranjament. În cazul unui aranjament de finanţare prin
chitanţă de trust, o firmă poate să cumpere maşini de la un fabricant de automobile şi apoi le
furnizează comerciant de automobile, care execută o chitanţă de trust în favoarea creditorului. Pe
măsură de comerciantul vinde maşinile, beneficiul vânzării este dat companiei de finanţare ca
plată a împrumutului.
Creditorul :verifică periodic maşinile pe teritoriul debitorului în ciuda chitanţelor de trust.
Când maşinile date în păstrare sunt identificate printr-un număr de serie, numerele de serie ale
75
maşinilor sunt comparate cu acelea din actele de înţelegere garantate. Revizia contabilă verifică
dacă sistemul de credit funcţionează corect. Dacă inventarul constă din multe articole a căror
valoare este relativ mică, procesul de verificare devine obositor şi scump, Creditorul trebuie să
aibă mare încredere în onestitatea debitorului, fiindcă bunurile se află la debitor şi adesea sunt
greu de identificat.
O chitanţă de depozit specifică faptul că inventarul se face într-un depozit. Există două
tipuri de depozite: depozite publice şi depozite pe teren. Un depozit public reprezintă o a treia
parte independentă, care închiriază spaţiul celui care vrea să depoziteze bunuri. Prin acest
aranjament, bunurile sunt transportate la un depozit public pe cheltuiala debitorului. Apoi,
depozitul emite o chitanţă care evidenţiază titlul asupra bunurilor şi le va elibera numai la
prezentarea acestei chitanţe. Folosirea unui depozit public îi oferă creditorului cea mai bună
protecţie faţă de partea colaterală.
O înţelegere cu un depozit public este extrem de costisitoare sau neconvenabilă pentru
debitor, din cauza spaţiului necesar sau nevoii de a deplasa inventarul înăuntrul sau în afara
sediului debitorului la intervale frecvente. Pentru a depăşi aceste probleme, depozitele pe teren
sunt adesea folosite. În aceste depozite, bunurile sunt înmagazinate la sediul debitorului, dar se
află sub controlul unei companii de depozite pe teren. Compania emite o chitanţă de depozit în
acelaşi mod ca şi în cazul unui depozit public. Debitorul obţine fonduri de la creditor pe bazele
unei valori colaterale a inventarului.
Costul total al unei negocieri de depozit constă în dobândă şi cheltuielile de servicii.
Dobânda este impusă de către creditor şi depinde de mărimea împrumutului şi de încrederea
acordată debitorului. Cheltuielile de servicii sunt costuri create pentru a verifica inventarul şi
pentru a asigura acordul cu înţelegerea de securitate. Ele sunt pretinse de către compania de
depozit şi depind de mărimea lor şi de perioada de depozitare a bunurilor. De obicei, costurile sunt
mai mari când gajurile sunt relativ mici sau când numărul de depozitări şi retrageri din inventar
este mare. Este important de observat că aceste chitanţe de depozit sunt la fel de bune ca şi
debitorul şi compania de depozit. Creditorul vrea să fie sigur că gajurile vor satisface împrumutul,
dacă debitorul nu poate plăti. Acest lucru devine foarte important când sunt folosite serviciile unei
companii de depozit.

7.3. Finanţarea pe termen scurt a firmei

Resursele necesare finanţării pe termen scurt sunt necesare pe-o perioadă mai mică de un
an. Cu toate că în principiu resursele sunt utilizate pentru acoperirea nevoilor de fond de rulment,
trebuie să facem diferenţa între activele pe termen scurt permanente şi temporare sau variabile.
Activele permanente nu pot fi reduse fără să pericliteze activitatea firmei. Aici este vorba
în primul rând, de stocuri, dar şi fonduri de trezorerie şi anumite credite acordate clienţilor (credit
comercial).
Activele circulante temporare sunt finanţate cu resurse ce se procură de regulă din afara
firmei pe termen scurt.
Indiferent de natura resurselor şi activelor, fluxurile financiare trebuie să conducă la
obţinerea de profit. De altfel, finanţarea pe termen scurt contribuie în cea mai mare proporţie la
realizarea profitului.
Finanţarea pe termen scurt a firmei presupune acoperirea cheltuielilor pentru procurarea
stocurilor de mijloace circulante (materii prime şi materiale, aflate în diferite faze de fabricaţie,
produse finite, mijloace în decontare, disponibilităţi băneşti în casierie şi în bancă).
Din cele prezentate în paragraful precedent a reieşit că finanţarea trebuie să aibă în vedere
costurile de stocare. Aceasta şi din cauză că pe toată perioada ciclului de exploatare fondurile
rămân blocate.
Există şi modele complexe care stabilesc un raport optim între reînnoirea frecventă şi cea
pe termen lung a fondurilor ciclului de exploatare. Un astfel de model este cel denumit Wilson -
Whitin.
76
Toate modelele pleacă de la necesarul de finanţat al ciclului de exploatare (N.F.C.E.).
Acesta cuprinde necesarul total de capitaluri pentru procurarea stocurilor şi realizarea unui sold
raţional de creanţe.
N.F.C.E. poate fi determinat cu ajutorul unor metode analitice şi sintetice. Cele analitice
au în vedere elementele de stocuri (pe grape mari - exemplu, materii prime - iar în cadrul acestora
pe fiecare material în parte).
Metodele sintetice sunt globale, adică determină N.F.C.E. pe active circulante total în
funcţie de volumul previzionat al producţiei şi de viteza de rotaţie a mijloacelor circulante
înregistrată în ciclul anterior.
Se mai ţine seama şi de timpul între două aprovizionări.
Deci:
I. După metodele analitice:
NFCE = ∑Ech × t ×k
unde:
Ech = elementele de cheltuieli
t = timpul dintre două aprovizionări
k = un coeficient de corecţie pentru elementele de cheltuieli sau faze ale ciclului în care
aceste cheltuieli nu rămân constante.
II. După metodele sintetice se determină necesarul de finanţat pe fiecare trimestru, pe total
mijloace circulante:
NFCE  ( Q1 × Ca )  Vro
= ×
trim  90  t
unde:
Q1 = producţia fizică pe trimestru
Ca = costul antecalculat;
Vro = Viteza de rotaţie pe trimestrul (perioada precedentă).
Finanţarea ciclului de exploatare se face din fondul de rulment, care este global, propriu şi
împrumutat.
FRgl = Capitaluri proprii + Datorii financiare pe termen lung – Imobilizările
FRp = Capitaluri proprii – Imobilizările
FRî = FRgl – FRp
NFR = NFCE – datorii de exploatare
unde:
FRgl = fond rulment global
FRp = fond rulment propriu
FRî = fond rulment împrumutat
NR = necesarul de fond de rulment
NFCE = necesarul de finanţat al ciclului de exploatare
Gestionarea activelor circulante concentrează atenţia firmei în procurarea de active
circulante specifice, cu o viteză de circulaţie mare şi costuri cât mai mici. Managementul activelor
circulante implică deci şi tehnici specifice de procurare de resurse, credite, titluri, numerar, cu
lichidităţi.

77
CAPITOLUL 8. TREZORERIA FIRMEI

8.1. Conţinutul trezoreriei firmei

Trezoreria firmei este compartimentul funcţional care determină şi menţine un echilibru


între necesarul de capital şi posibilităţile de realizare a lui. Desigur că acest echilibru se
finalizează într-un raport de egalitate între capitalurile avansate în producţie şi capitalurile
recuperate.
Trezoreria firmei este strâns legată de doi indicatori, luaţi în consideraţie tot mai mult în
toate analizele financiare complexe:
– lichiditatea;
– solvabilitatea.
Lichiditatea reprezintă capacitatea firmei de a face faţă plăţilor pe termen scurt, pe seama
încasărilor pe termen scurt. Lichiditatea mai poate fi definită şi drept capacitatea firmei de a
transforma plasamentele în disponibilităţi (lichidităţi). Această capacitate se concretizează în final
în trezoreria netă sau disponibilitate minimă.
Solvabilitatea este capacitatea unei firme de a face fată obligaţiilor pe termen scurt pe
seama activelor circulante care se află în circuitul economic.
Din cele prezentate mai sus se deduce şi conturarea conceptului de gestiune a trezoreriei.
Gestiunea trezoreriei este acea activitate financiară complexă a unei firme care constă în
asigurarea echilibrului financiar permanent în condiţii de rentabilitate şi risc.
Numerarul dă posibilitatea unei firme să plătească facturile ajunse la termen, dar nu este
un activ care produce un câştig. Astfel, este foarte important pentru o firmă să determine nivelul
optim al investiţiei în numerar. Principalele surse de flux de numerar pentru o firmă sunt vânzările
de produse sau de noi titluri, împrumuturi de la bănci sau instituţii financiare, nebancare şi
încasări în avans rezultate în urma contractelor. Pe de altă parte, fluxurile de numerar sunt
necesare pentru plata dobânzilor şi a dividendelor, răscumpărarea datoriilor şi a altor titluri,
diferite impozite şi taxe legate de salarii şi pentru achiziţionarea unor mijloace fixe.
Eficienţa globală a managementului numerarului depinde de numeroase politici de
colectare şi distribuţie. Pentru a maximiza numerarul disponibil, firma trebuie să mărească viteza
de aplicare a procesului de colectare şi să întârzie plăţile. De aici rezultă că firma trebuie să aplice
aceste două tehnici simultan pentru a-şi îmbunătăţi eficienţa globală a managementului
numerarului.
John M. Keynes susţinea că există trei motive principale pentru care firmele preferă să
păstreze numerarul mai mult decât orice altă formă a activelor: motivul tranzacţiei, al prudenţei şi
al speculaţiei.
Motivul tranzacţiei este strâns legat de nevoia de numerar pentru desfăşurarea activităţii de
zi cu zi. Afacerile cer anumite niveluri medii de numerar şi economii pentru tranzacţiile zilnice.
Dacă fluxurile interne şi externe de numerar ar fi sincronizate perfect din punct de vedere
temporal, asemenea balansări ale numerarului ar fi inutile. Deoarece această sincronizare nu apare
de obicei, firmele trebuie să dispună de numerar.
Motivul prudenţei este legat de nevoia de numerar pentru a depăşi eventualele probleme
care ar putea exista; la un moment dat. Riscuri relevante în această problemă sunt grevele şi
falimentul unor importanţi consumatori. Un echilibru de precauţie se poate obţine cu ajutorul unor
titluri vandabile precum bonuri de trezorerie şi documente comerciale (efecte comerciale).
Motivul speculaţiei este legat de păstrarea de numerar, astfel încât să se obţină avantaje
din oportunităţile de afaceri. Să presupunem că rata dobânzii este scăzută şi preţul acţiunilor
ridicat. Firmele vor păstra o parte din economiile lor, economii care altfel ar fi incluse în piaţa
financiară sau cea monetară, deoarece se aşteaptă ca în viitor rata dobânzii să crească şi preţul
acţiunilor să scadă. în orice caz, majoritatea firmelor nu păstrează numerar pentru a avea avantaje

78
în urma schimbărilor anticipate ale ratelor dobânzii sau ale preţurilor titlurilor. Mulţi investitori
individuali păstrează însă numerar pentru astfel de speculaţii.
Aceste trei motive depind în mod evident de nivelul veniturilor şi al ratei dobânzii. Cu cât
veniturile sunt mai mari, cu atât creşte posibilitatea firmei de a păstra numerar. Cu cât rata
dobânzii este mai mare, cu atât creşte costul aferent păstrării numerarului în comparaţie cu alte
active.

Linia de plutire

Se referă la statutul fondurilor în procesul de colectare. Aproximativ toate aspectele


managementului numerarului sunt asociate cu acest concept. Astfel, o înţelegere mai exactă a
conceptului este esenţială pentru a evalua efectiv procedurile de colectare şi cheltuieli ale oricărui
sistem de management.

Amânarea cheltuielilor

În completarea accelerării colectării, controlul eficient al cheltuielilor poate produce un


disponibil rapid. Amânarea cheltuielilor permite firmei să păstreze numerar pe perioade mai lungi.
De exemplu, dacă o firmă cumpără materiale în condiţii de 2/10, net 30, ar trebui să le plătească
facturile furnizorilor în a zecea zi pentru a putea încasa un discount de 2%. Dacă firma plăteşte a
zecea zi şi nu într-a treia, va putea utiliza fondurile pentru şapte zile în plus. Pe acelaşi principiu,
dacă firma nu încasează cei 2% dintr-un motiv anume, ar trebui să plătească în cea de-a 30-a zi.
Cu alte cuvinte trebuie să amâne plăţile până în ultima zi pentru a avea fonduri adiţionale pentru o
perioadă de timp suplimentară.
Cererile mai frecvente de fonduri venite din partea sucursalelor firmei în legătură cu
centralizarea cheltuielilor dau posibilitatea firmei să folosească sume mari de bani însă doar
temporar. De exemplu, dacă o firma schimbă politica de cereri, de la cereri lunare la cereri
săptămânale, poate păstra numerar chiar şi trei săptămâni. Centralizarea cheltuielilor oferă
posibilitatea firmei să atragă numerar la cartierul general, numerar care altfel ar sta neutilizat la
nivelul sucursalelor. Acest numerar poate fi investit temporar în titluri vandabile. Utilizarea liniei
de plutire este o altă metodă folosită pentru maximizarea numerarului disponibil. În orice moment
dat există cecuri semnate de o firmă reţinute în sistemul bancar deoarece acest proces necesită un
număr de zile. Astfel, este posibil ca firma să aibă o balanţă negativă pe carnetul său de cecuri, dar
o balanţă pozitivă în contul bancar. Dacă suma liniei de plutire poate fi estimată cu acurateţe,
această tehnică poate fi utilizată pentru a menţine balanţe bancare mai scăzute.
O firmă poate utiliza proceduri diferite de colectare şi cheltuială pentru a îmbunătăţi
eficienţa managementului numerarului.
Deoarece aceste două proceduri constituie două faţete ale aceleaşi monezi, ele au un efect
colectiv asupra eficienţei globale a managementului numerarului. Băncile pun la dispoziţia
firmelor - clienţi numeroase servicii. Majoritatea colectărilor şi cheltuielilor unor firme sunt
realizate prin intermediul băncilor comerciale. Acestea din urmă pregătesc rapoarte de activitate,
extrase lunare pentru clienţii lor, informaţii pe care firmele le pot folosi pentru controlul intern.
Aceste servicii bancare ajută firmele să dezvolte un management al numerarului care
întruneşte obiectivele firmei.
Atât accelerarea încasărilor, cât şi amânarea cheltuielilor, presupun costuri adiţionale. De
aici rezultă că este important ca firma să determine cât de departe este dispusă să ajungă pentru a-
şi face operaţiunile legate de capital mai eficiente. În teorie, firma trebuie să adopte metode
variate de încasare şi plată atâta timp cât veniturile marginale ale acesteia depăşesc cheltuielile
marginale.
Performanţele unui management al numerarului atent planificaţi depinde de costul de
oportunitate al fondurilor investite în numerar. Costul de oportunitate al acestor fonduri depinde la
rândul lui de rata de beneficiu cerută a firmei pentru finanţare pe termen scurt.
79
Pentru a stabili balanţa optimă de numerar o firmă trebuie să ia, în considerare cererea de
numerar, eficienţa managementului numerarului şi cererile de compensare a balanţei venite din
partea băncilor. Ca o regulă generală, balanţa optimă de numerar este mai mare decât balanţa
tranzacţiilor firmei plus balanţa de prudenţă sau balanţa de compensare cerută. Balanţele de
compensare sunt acele balanţe cerute de bănci de la cei care împrumută. Băncile cer în general
clienţilor să menţină balanţa egală cu 15% din împrumuturi.
Balanţele de compensare necesare sunt utilizate pentru acoperirea costului şi să sporească
costul efectiv al împrumutului.
Am văzut că băncile acceptă şi onorează cecuri, operează programe şi furnizează
informaţii în legătură cu creditele clienţilor. în mod evident sunt necesare anumite cheltuieli
pentru a le putea oferi clienţilor asemenea servicii. Dacă o bancă poate împrumuta fondurile unui
depunător cu un beneficiu de 1.000 u.m., acel cont valorează 1.000 u.m. pentru bancă. Rezultă că
banca ar obţine un profit dacă atrage şi păstrează un cont în condiţiile în care cheltuie mai puţin de
1.000 u.m. pentru a servi acel cont. Cererile de balanţe de compensare sporesc, de asemenea şi
costul efectiv al celui care împrumută. De exemplu, dacă o firmă trebuie să menţină 20% din
împrumuturile sale la o rată a dobânzii de 10%, costul său efectiv creşte la 12,5% (0,10 : 0,80).
Oricum, dacă aceste balanţe compensatorii cerute depăşesc acele balanţe pe care cei ce împrumută
le-ar obţine în mod normal, asemenea cerinţe nu indică costul efectiv al împrumutului. În cele din
urmă, balanţele compensatorii nu doar păstrează bani în bancă, bani care ar putea fi împrumutaţi
altora, dar şi sporesc poziţia de lichiditate a debitorului poate fi utilizată pentru achitarea
împrumutului în cazul neplăţii.
Unele companii nu permit ca fondurile temporare nefolosite să rămână în conturi. Acestea
investesc fondurile în titluri vandabile. Aceste titluri sunt păstrate pentru două motive: să
constituie un “tampon” împotriva crizelor de numerar şi să câştige din dobânzi pe o perioadă de
timp. Dacă firmele au titluri, acestea pot lichida o parte din active pentru a spori balanţele de
numerar atunci când fluxurile externe le depăşesc pe cele interne. Unele firme au în mod frecvent
sume mari rezultate din surplusul de fluxuri de numerar în timpul unei părţi din an. Ele pot investi
aceste fonduri nefolosite în titluri vandabile pentru a câştiga din dobânzi, dar numai temporar.
Oricum, majoritatea firmelor ţin aceste titluri pentru nevoi viitoare de lichidităţi.
Majoritatea surplusurilor de numerar sunt temporare. Astfel, dacă aceste fonduri sunt
investite în titluri vandabile, precum bonurile de trezorerie, aceste titluri sunt, virtual, fără riscuri,
înalt vandabile şi de maturitate scăzută.
În mod normal, titlurile alese trebuie limitate ca acelea cu risc minim de criză.
Riscul de criză se referă la posibilitatea ca investiţiile să se deterioreze calitativ sau
împrumuturile să nu fie plătite.
Durata creditului afectează în mod egal şi venitul şi riscul. În general, cu cât durata
împrumutului este mai mare, cu atât beneficiul este mai mic.
În acelaşi timp, riscul de pierdere este mai scăzut la titlurile înalt calitative precum
bonurile de trezorerie.
Gradul de vandabilitate este un alt factor important care afectează selecţia titlurilor. Pentru
firmele care deţin titluri vandabile şi le păstrează pentru nevoi de lichiditate, consideraţiile legate
de vandabilitate sunt de o importanţă deosebită. Aceste firme trebuie să vândă mare parte din
active pentru numerar într-un timp scurt şi cu o pierdere minimă.
Cel de-al treilea factor care afectează selecţia titlurilor vandabile este maturitatea. Cu cât
aceasta este mai mare, cu atât riscul este mai mare. Riscul constă în doi factori: factorul de credit
şi cel de dobândă. Există întotdeauna posibilitatea ca poziţia financiară a emitentului să varieze în
timp. Cu cât perioada de timp este mai mare, cu atât mai mare este şi posibilitatea de schimbare.
Mai există şi posibilitatea ca rata dobânzii să varieze în timp. Cu cât perioada de maturitate este
mai mare, cu atât creşte şi posibilitatea ca venitul sau preţul acţiunilor să fie afectate de
schimbările intervenite la nivelul ratei.
Pentru a asigura convertibilitatea fără întârziere şi pierderi apreciabile, titlurile vandabile
alese pentru investiţia temporară a unor fonduri trebuie să întrunească trei condiţii şi anume:
80
calitate înaltă, vandabilitate şi pe termen scurt. Cu alte cuvinte, trebuie să fie lipsite de risc şi să
poată fi vândute pe piaţă într-un termen scurt.

Titlurile de trezorerie

Acestea sunt cele mai răspândite titluri pentru investiţia temporară a unor fonduri
nefolosite, deoarece îndeplinesc testele de calitate şi vandabilitate. Există patru categorii
principale de titluri emise: acţiuni, poliţe, facturi de management al numerarului şi tratele.
Deşi tratele anuale sunt licitate lunar, tratele de trezorerie cu o maturitate de 91 şi 182 de
zile sunt licitate săptămânal. Acestea sunt vândute în mod curent, dar mai puţin în cazul firmelor
din ţara noastră.
Aceste titluri sunt vândute cu un anume discount. Beneficiul investitorului îl constituie
diferenţa dintre preţul de achiziţie al tratei şi valoarea sa nominală. Rata dobânzii se obţine prin
împărţirea discountului la valoarea nominală şi exprimând acest punctaj într-o rată anuală.

Efectele comerciale

Acestea constau în poliţe pe termen scurt vândute direct sau prin intermediul agenţilor de
către instituţiile financiare şi anumite firme industriale. Au o maturitate cuprinsă între trei şi 270
de zile, iar raţa dobânzii se situează undeva deasupra ratei dobânzii aferente bonurilor de
trezorerie cu aceeaşi maturitate. Se vând în general pe bază de discount şi sunt plătibile la
valoarea lor, nominală. Principalele instituţii financiare, precum Standard & Poor’s şi Moody’s
furnizează investitorilor rapoarte de credit şi rate la documentele comerciale şi face aprecieri
(notări) ale marilor firme.

Acceptul băncii

Acest aviz este folosit în general pentru a finanţa comerţul exterior. Exportatorul
pregăteşte un document cu o maturitate definită de 90 de zile de la data efectuării transportului.
Pentru a asigura plata pentru transport, exportatorul poate cere importatorului să aibă un acreditiv
acceptat de o bancă comercială prin înscrierea cuvântului “Acceptat” împreună cu semnătura unui
oficial autorizat, devine acceptul băncii. Prin acest proces banca garantează plata la maturitate.
Acceptul băncii este vândut pe bază de discount, iar ratele se situează puţin deasupra celor ale
bonurilor de trezorerie.

Acordul de răscumpărare

Acordul de răscumpărare este un aranjament prin care o bancă sau un dealer de titluri
vinde titlurile sale pe termen scurt cu condiţia să le răscumpere la o anumită dată şi la un preţ
stabilit. Acest preţ include dobânda la maturitate. Ratele la aceste acorduri sunt legate de datele
bonurilor de trezorerie şi pot fi făcute pentru o maturitate de o zi până câteva luni, dar majoritatea
tranzacţiilor sunt de maturitate scurtă, de obicei de câteva zile. Ele implică un risc scăzut deoarece
asemenea tranzacţii folosesc titluri garantate de guvern.

Certificate de depozit negociabile

Băncile comerciale pot emite certificate de depozit negociabile pentru a atrage fondurile
nefolosite ale firmelor. Acestea sunt chitanţe negociabile oficiale pentru fonduri lăsatei la bancă
pe o perioadă determinată de timp, în general de la 30 de zile până la un an. Sunt oferite în
categorii diferite dar majoritatea certificatelor de depozit negociabile sunt emise în schimbul
depozitelor de o anumită sumă şi se regăsesc pe piaţa secundară de capital. Ratele aferente sunt

81
mai mari decât ratele bonurilor de trezorerie. Banca plăteşte dobândă la aceste certificate dacă
fondurile sunt lăsate până la maturitate.

Fondurile pieţei monetare

Un instrument nou şi cu o popularitate crescândă este fondul pieţei monetare, un produs cu


o politică monetară strictă. Acest fond este un intermediar financiar care îşi vinde acţiunile unui
număr mare de mici investitori şi apoi reinvesteşte profitul în instrumente cu venituri mari precum
certificatele de depozit şi efectele de comerţ. Un avantaj major al fondului este acela că permite şi
unui investitor cu 1.000 u.m. să participe direct la titluri cu venit mare. Investiţiile sunt făcute de
regulă cu maturitate deschisă şi necesită frecvent un preaviz de o zi pentru retragere.

Management de portofoliu

Acesta depinde de suma investită în titluri vandabile şi de tipul titlurilor. Dacă fluxurile
viitoare de numerar pot fi estimate cu acurateţe, fondurile nefolosite pot fi investite de asemenea
manieră încât titlurile vor ajunge la scadenţă la data când fondurile vor fi necesare. Dacă aceste
fluxuri nu pot fi estimate exact, politica de investiţii a firmei implică un compromis între risc şi
profitabilitate. Directorii economici conservatori se limitează la a investi doar în bonuri de
trezorerie, ale căror calitate şi vandabilitate sunt cele mai mari între celelalte titluri. Prin
comparaţie, directorii economici agresivi: alocă o mare parte din portofoliu pentru titluri cu venit
mare precum titlurile de agenţie, efectele comerciale şi acţiuni municipale scutite de impozite.

Fondurile comune de investiţii pe termen scurt

În ultimul timp numeroase aranjamente de fonduri comune de investiţii au apărut în


sistemele naţionale financiare. Cea mai cunoscută formă a acestor fonduri este fondul pieţei
monetare. Acesta este însă doar unul din multele tipuri de fonduri de investiţii pe termen scurt.
În timp ce tipurile variate de fonduri diferă din anumite puncte vedere, cum ar fi tipul
activului deţinut sau tipul investitorului, ele se aseamănă din punct de vedere funcţional, adică să
achiziţioneze instrumente de fond comun pe termen scurt în număr mare şi să vândă acţiuni în
aceste fonduri către investitori. În aproape toate cazurile discutate mai sus, fondul dă posibilitatea
participanţilor să investească o sumă de bani mult mai mică decât cea necesară să se achiziţioneze
direct titluri individuale deţinute de fond.
În timp ce toate fondurile funcţionează ca intermediari pentru titluri pe termen scurt, ele
pot diferi în mai multe feluri. În primul rând, unele fonduri sunt deschise pentru o varietate largă
de investitori, altele servesc doar un grup restrâns. În al doilea rând, unele fonduri deţin mai multe
instrumente ale pieţei monetare, în timp ce altele încredinţează investiţiile unui singur tip de
titluri. În al treilea rând, unele fonduri sunt aranjamente “deschise” care dau posibilitatea
investitorilor să achiziţioneze şi să răscumpere acţiuni ale unui fond în continuă schimbare al unor
titluri fundamentale. În alte fonduri investitorii cumpără acţiuni la un fond specific de titluri. Alte
caracteristici care variază la nivelul fondurilor, include mărimea investiţiei minime, raportul de
cheltuieli şi metodele de investire şi retragere a fondurilor.

Stocul de siguranţă

Un nivel al stocului de siguranţă în toate cele trei categorii de inventar (materii prime,
producţie în curs şi produse finite) este menţinut pentru a absorbi fluctuaţii întâmplătoare în
achiziţionare, producţie sau vânzare. Unele stocuri de siguranţă sub forma materiilor prime sunt
necesare în cazul în care furnizorul livrează lent. Stocurile de siguranţă ale producţiei în curs
asigură un flux continuu de materiale chiar şi atunci când există întârzieri ocazionale în ciclul de
82
producţie. Stocul de siguranţă al produselor finite este menţinut astfel încât clienţii să nu aştepte
pentru livrare.
Deşi am presupus comenzile drept imediate, în practică trebuie stabilită o perioadă de timp
pentru a acoperi diferenţa dintre data la care este dată o comandă şi momentul la care aceasta este
livrată. Când folosirea este cunoscută cu siguranţă, punctul de re-comandă este perioada de timp
în zile înmulţită cu folosirea zilnică.
Stocurile de siguranţă permit firmei să se protejeze de condiţiile de nesiguranţă, dar
conduc şi la creşterea costului total de inventar. Astfel, este deosebit de important pentru
management să determine cantitatea potrivită pentru stocurile de siguranţă. Această cantitate
depinde de mulţi factori printre care gradul de nesiguranţă la cerere, perioada de timp, costul de
magazinaj etc.

8.2 Organizarea trezoreriei firmei

Gestiunea trezoreriei presupune decizii de mare însemnătate pentru finanţele şi întreaga


activitate a firmei. Dar esenţa activităţii de trezorerie constă în procurarea resurselor şi
plasamentele efectuate în vederea maximizării valorii firmei. Nu este însă vorba de orice resurse
şi plasamente, ci de resursele necesare efectuării plăţilor scadente pe o anumită perioadă de timp
şi la plasamentele care sunt disponibile temporar.
Gestiunea firmei cuprinde toate încasările şi plăţile pe o perioadă de un an, cu defalcarea
lor pe trimestre, luni, decade, săptămâni (evident că ultimele perioade diferă de la firmă la firmă).
Trezoreria cuprinde aceste încasări şi plăţi, indiferent ca este vorba de producţie sau de
investiţii.
Pentru ca gestiunea trezoreriei firmei să fie eficientă, este nevoie să se fixeze şi să se
urmărească obiectivele:
– minimizarea costurilor de producţie şi de investiţii în condiţiile reducerii riscului şi
incertitudinii;
– realizarea de profit din activitatea de trezorerie;
– echilibrul zilnic între plăţi şi încasări.
În firmele mari, compartimentul trezoreriei este organizat separat, ceea ce dă posibilitatea
utilizării unor echipamente moderne şi modele de optimizare a activităţii de trezorerie.
Când este organizată separat şi are o activitate de volum mare, trezoreria are două
subdiviziuni şi anume:
– gestiunea (administrarea) trezoreriei, care presupune şi elaborarea bugetului
trezoreriei, cât şi a graficului zilnic de încasări şi plăţi; această parte sau compartiment
mai poartă denumirea de back-office;
– compartimentul de intervenţie pe piaţa financiară pentru obţinerea, atragerea fondurilor
sau pentru a face plasamente şi vânzări - front office.
Trezoreria este deci cea care gestionează fluxuri monetare de intrări şi ieşiri sau de titluri
financiare, asigură lichidităţi, face evaluări de performanţe, de influenţe ale riscului şi
incertitudinii. Tot prin trezorerie este determinat costul resurselor şi se previzionează cursul
valutei, în caz că firma are operaţiuni în valută (inclusiv pe piaţa bursieră). De aceea, trezoreria
deţine o poziţie strategică în cadrul economiei şi finanţelor firmei.
O firmă care desfăşoară o activitate economică normală are un excedent global al
trezoreriei, care se concretizează într-o diferenţă favorabilă între încasări şi plăţi.
Excedentul global se defalcă şi se urmăreşte pe tipuri de activitate. Astfel firma poate avea
un excedent de trezorerie pentru activitatea de exploatare, care este determinat ca diferenţă dintre
încasările din exploatare şi plăţile pentru exploatare.
Încasările din exploatare se calculează ca diferenţă între cifra de afaceri şi creşterea
creditelor clienţi.

83
Plăţile pentru exploatare se determină ca diferenţă dintre totalul cheltuielilor de exploatare,
pe de o parte şi creşterea datoriei către furnizori şi alte datorii de exploatare, pe de altă parte.
Trezoreria firmei mai determină şi alţi indicatori, printre care menţionăm:
1. Fluxul de trezorerie disponibilă care este egal cu diferenţa dintre excedentul de
trezorerie global şi prelevările obligatorii.
2. Variaţia trezoreriei care se determină tot ca o diferenţă dar între fluxul de trezorerie
disponibil pe de o parte şi suma investiţiilor nete şi a aportului la resursele stabilite.
Evident că în primul rând se fac prelevările obligatorii şi apoi se disponibilizează
fonduri pentru investiţii.
3. Excedentul de trezorerie disponibilă este foarte important pentru o firmă şi el se
determină pornind de la excedentul de trezorerie global după scăderea dobânzilor,
impozitului pe profit, impozitului pe dividende şi rambursarea ratelor scadenţe la
credite.
4. Soldul financiar (SF) arată variaţia netă a datoriilor totale (împrumuturi noi, minus
rambursări) şi fluxurile obligatorii de ieşire ale firmei.
În firmele mari, din ţările cu economie de piaţă dezvoltată, acest indicator, cât şi alţii se
determină pe baza unor modele, a unor matrice, cu ajutorul cărora se poate determina dacă firma
este în regim de creştere economică normală.

84
Anexa 8.1
SOCIETATEA COMERCIALĂ _____________________

PLAN DE TREZORERIE
- mil lei;
Tr. 2003
1. TOTAL ACTIVE (rd. 44 din Situaţia patrimoniului Cod 02)
2. Active circulante necreditabile
3. Stocuri şi cheltuieli creditate speciale prin conturi separate de împrumut
(din rd. 44)
4. Cheltuieli necesare realizării producţiei programate şi contractate în tr.
ptr. care se întocmeşte Planul de trezorerie
I. TOTAL(1 – 2 – 3 + 4)
5. Capitaluri proprii (rd. 68 din Situaţia patrimoniului Cod 02 col. 2, tr.
anterior)
6. Previzionare pentru riscuri şi cheltuieli (rd. 71)
7. Datorii (rd. 73 la rd. 76 din Situaţia patrimoniului Cod 02 col. 2, pentru
tr: anterior)
8. Împrumuturi şi datorii asimilate (rd. 72 din Situaţia patrimoniului Cod 02
col. 2, ptr. tr. anterior)
9. Credite acordate prin conturi separate de împrumut(rd. 72 ct. 161, 162,
166, 167, 168, 5186, 519)
10. Conturi de regularizare şi asimilare (rd. 81)
11. Încasări prognozate a se realiza în cursul trim. analizat
II TOTAL (5 + 6 + 7 + 8 - 9 + 10 + 11)
- DEFICIT iniţial de trezorerie (I – II)
- EXCEDENT iniţial de trezorerie (I ! II)
12. Influenţa activelor şi resurselor pentru investiţii
13. DEFICIT de trezorerie final
14. EXCEDENT de trezorerie final

SOCIETATEA COMERCIALĂ BANCA ___________________________

DIRECTOR, SUCURSALA JUDEŢEANĂ __________

DIRECTOR ECONOMIC, ŞEF SERV CREDITE, INSPECTOR

85
CAPITOLUL 9. PROFITUL FIRMEI

9.1. Profitul şi rentabilitatea firmei

Din punctul de vedere al disciplinei “finanţele firmei”, profitul este nu numai scopul
principal al întregii activităţi a firmelor, dar el reprezintă fluxuri financiare şi rezultate financiare.
Deci profitul este o noţiune de esenţă financiară şi în acelaşi timp un indicator financiar de mare
sinteză.
Profitul reprezintă diferenţa dintre veniturile (mai mari) şi cheltuielile (mai mici) pe care le
realizează firma pe o perioadă dată (lună, trimestru, semestru, an).
Veniturile se referă la cele obţinute din vânzarea produselor, executarea de lucrări şi
servicii, iar cheltuielile se referă numai la cele ocazionate de realizarea veniturilor. Cu toate
acestea, profitul este privit ca un rezultat al întregii activităţi a firmei.
Profitul este legat în foarte mare măsură de rentabilitate şi rata acesteia. Este domeniul
analizei logice care susţine deciziile de investiţie şi finanţare de care raţionamentul financiar este
legat prin noţiunile de rentabilitate şi risc. Situaţia unei firme va fi apreciată ca satisfăcătoare dacă
rentabilitatea pe care o oferă acţionarilor săi compensează riscul pe care-l implică sub toate
dimensiunile (riscul exploatării, financiar şi al falimentului). În consecinţă, diagnosticul financiar
privilegiază două axe: rentabilitatea şi riscul. Această prezentare a diagnosticului financiar
permite acoperirea ansamblului de obiective urmărite de diferiţi agenţi economici care resimt
nevoia efectuării unui diagnostic financiar. Desigur există obiective diferite ale acţionarilor şi
creditorilor. Cu toate acestea, divergenţele sunt mai mult aparente decât reale; o firmă care nu
obţine o rentabilitate mulţumitoare pe termen lung va sfârşi prin a avea dificultăţi în a-şi onora
angajamentele faţă de creditorii financiari.

Fig. 9.1. Diagnosticul financiar

rentabilitatea capitalului propriu


rentabilitate
rentabilitatea
economică
diagnostic
financiar risc economic
(al valorificării)

risc risc financiar

risc de faliment

Diagnosticul rentabilităţii

Cu toate că stabilirea unei ierarhii între cele două axe este relativ arbitrară, axa
rentabilităţii poate fi considerată a fi axa primordială a diagnosticului financiar, o firmă
nerentabilă fiind condamnată la închidere.
Diagnosticul financiar întotdeauna trebuie să facă referire la regula financiară
fundamentală - o firmă rentabilă este o întreprindere care creează valoare (care îşi îmbogăţeşte
acţionarii). În particular trebuie să încercăm să răspundem la două întrebări:
1. Este nivelul rentabilităţii mulţumitor ?
2. Care sunt factorii care determină evoluţia rentabilităţii ?
86
Diagnosticul rentabilităţii se efectuează “aposteori” în funcţie de realizări şi adesea ţinând
cont de natura sistemului informatic-contabil, pe baza unei periodicităţi anuale.
Analiza determinării rentabilităţii capitalului propriu se sprijină pe legătura efectului
pârghiei financiare a cărui logică şi modalităţi utilizare vor fi prezentate împreună cu rentabilitatea
economică aceasta constituind variabila principală în determinarea rentabilităţii capitalului
propriu.

Diagnosticul rentabilităţii capitalului propriu (CP)

Instrumentul privilegiat pentru înţelegerea formării rentabilităţii CP este legătura cu


efectul pârghiei financiare. Se va prezenta logic cum poate fi aceasta utilizată în problema
diagnosticului şi care sunt dificultăţile care apar în evaluarea sa.
Politica de finanţare
100% finanţare – capital propriu
În cadrul acestei politici datoriile financiare sunt nule şi suma totală a activului economic
este egală cu a capitalului propriu (1000 u.m.). Calculul rezultatului previzionat de firma X pentru
cele două ipoteze asupra rezultatului este redat în tabelul 9.1.
Rezultatul exploatării (valorificării) este generat de activul economic. Rata rentabilităţii
economice după impozit Ka permite măsurarea rentabilităţii activului economic.
Re zultatul valorifica rii dupa impozit
Ka =
active economice
şi permite măsurarea rentabilităţii globale a întreprinderii prin raportarea rezultatului valorificării
corelat cu impozitul asupra sumei totale a capitalului investit, atât de către acţionari cât şi de
creditori.
Rezultatul valorificării trebuie să fie corectat prin impozit pentru evaluarea sumei de
repartizat între acţionari şi creditori.
Astfel, în cazul unei ipoteze favorabile rezultatul valorificării înaintea impozitării este de
340 u.m.; presupunând o rată de impozitare de 40% acesta nu va fi mai mare decât
340 * (1 – 40%) = 204 u.m. după impozitare. Rata rentabilităţii economice corespunzătoare este
de 204/100 = 20,4%. În caz defavorabil ar fi 3,6%.
Rezultatul net (după impozitare) raportat la fondurile proprii permite evaluarea
rentabilităţii pentru acţionari prin rata rentabilităţii capitalului propriu Kc.

Tabel 9.1
Rentabilitate previzionată
Politica de finanţare integrală prin capital propriu

u.m.
Ipoteza Rentabilitate
defavorabilă previzionată
Rezultatul înainte de amortizări şi cheltuieli 160 440
financiare
– Dotări (amortizări) 100 100
= Rezultatul valorificării 60 340
– Cheltuieli financiare 0 0
= Rezultatul înainte de impozit 60 340
– Impozit asupra profitului 24 136
(T = 40%)
= Rezultat net 36 204
Rata rentabilităţii economice după impozit 5,6% 20,4%
Rata rentabilităţii capitalului propriu 3,6% 20,4%
Valoarea datoriei după impozit 6% 6%
87
rezultat net
Kc =
capital propriu
De exemplu în situaţia unei ipoteze favorabile rata rentabilităţii CP este 204/1000 =
20,4%, iar în cazul unei conjuncturi defavorabile 3,6 %
1) În cazul în care nu există datorii contractate rentabilitatea CP este egală cu rentabilitatea
economică. Acţionarii sunt singurii agenţi între care se împarte rezultatul valorificării după
impozit.
2) Ţinând cont de probabilităţile asociate celor două stări posibile ale conjuncturii,
rentabilitatea economică medie aşteptată este identică atât din punct de vedere al rentabilităţii
economice cât şi al rentabilităţii capitalului propriu.
Rentabilitatea economică medie = 0,5 × 3,6% + 0,5 + 20,4% = 12%
Rentabilitatea CP medie 0,5 × 3,6% + 0,5 × 20,4% = 12%
3) Riscul asociat investiţiei se poate evalua prin variabilitatea ratei rentabilităţii
În funcţie de diferenţa (saltul) între favorabil-defavorabil. În exemplul precedent diferenţa
este de 20,6% – 3,6% = 16,8%
Atât pentru rentabilitatea economică cât şi pentru rentabilitatea capitalului propriu. Riscul
valorificării (sau risc economic) se poate obţine prin variabilitatea ratei rentabilităţii economice.
Iar riscul financiar prin variabilitatea rentabilităţii CP.
Se constată că pentru o politică de finanţare integrală prin capitalul propriu, aceste două
riscuri sunt identice, diferenţele (saltul) între procentele extreme fiind de 16,8% - rezultat care
corespunde, logicii financiare. Structura pur financiară a riscului nu există dacă sunt contractate
datorii. Singura sursă de risc pentru acţionari în această politică este riscul economic.
4) Rentabilitatea medie aşteptată este de 12% atât pentru rentabilitatea economică cât şi
pentru rentabilitatea CP; această rentabilitate este superioară plasamentului fără risc care este de
10%. Diferenţa de 2% permite acoperirea riscului economic suportat de către acţionari. Dacă acest
“salt” este bine gândit de către acţionari investiţia se va realiza.

Finanţare mixtă: capital propriu şi contractare datorii


În această a doua politică acţionarii nu aduc decât jumătate din capital (C.P. 500 u.m.)
restul provenind din credite financiare sub forma de împrumut plătit cu dobânda de 10%.
Presupunem că această plată este fără risc; oricare ar fi situaţia conjuncturală creditorii îşi
recunosc interesele.
Examinarea consecinţelor politicii de finanţare mixtă conduce la următoarele comentarii:
1) rata rentabilităţii economice este independentă de structura de finanţare deşi rezultatul
valorificării nu depinde decât de caracteristicile actului economic. Fluctuaţiile rezultatului
valorificării (exploatării) nu sunt provocate decât de evenimente care nu au legătură cu politica de
finanţare.
2) rata rentabilităţii capitalului propriu variază în funcţie de structura de finanţare. În cazul
unei conjuncturi favorabile rata rentabilităţii C.P. creşte de la 20,4% (pentru politica de finanţare
prin capital propriu (CP) la 34,8%, iar în caz contrar descreşte de la 3,6% la 1,2%.
3) tendinţa de contractare de datorii creşte simultan rentabilitatea şi riscul investiţiei pentru
acţionari.
Fără datorii, rentabilitatea medie, aşteptată este de 12% şi diferenţa între rata rentabilităţii
CP este de 16,8%.
În prezenţa datoriilor, rentabilitatea medie a capitalului propriu CP este:
– rentabilitatea CP medie:
0,5 × 1,2% + 0,5 × 34,4% = 18%
– variabilitatea măsurată prin diferenţa între extreme este 34,8% – 33,6% şi este dublă
dacă o raportăm la prima politică.
Apelarea la datorii conduce la o creştere sensibilă a riscului financiar dar şi la o creştere a
rentabilităţii aşteptate care este în prezent de 18%, în loc de 12% în situaţia anterioară. Această
88
creştere sensibilă a riscului financiar are singura sursă în contractarea de datorii căci riscul
economic (al valorificării) este pe de altă parte stabil.
4) Plusul de rentabilitate de 18%+12% =6% obţinut de către acţionari compensează riscul
financiar antrenat de datorii.
5) Creşterea riscului financiar în legătură cu structura de datorii se explică cu uşurinţă.
Creditorii financiari recunosc beneficiile împrumutului lor oricare ar fi conjunctura; acţionarii
sunt singurii care-şi asumă riscul legat de profit denumit “risc rezidual”.
În cazul unei conjuncturi favorabile rata rentabilităţii capitalului propriu beneficiază de un
efect de pârghie pozitiv cauzat de datorii, rata rentabilităţii CP trece de la 20,4% la 43,8%. În caz
contrar efectul de pârghie joacă un rol negativ cu efect de “măciucă” procentul scăzut de la 3,6%
la 1,2% în cazul unei conjuncturi defavorabile.
Efectul creşterii contractării de datorii asupra ratei rentabilităţii capitalului propriu este
denumită şi “efect de pârghie financiară”.
Cuantificarea mecanismului:
Fie:
CP – suma totală a capitalului propriu
D – suma totală a datoriilor financiare
Ka – rata rentabilităţii economice după impozit
Kc – rata rentabilităţii CP după impozit
Rd – valoarea datoriei (costul) după impozit
D
Relaţia: Kc = Ka + (Ka - Kd) ×
CP
Valoarea datoriei după depozit Kd se obţine multiplicând costul datoriei (valoarea) înainte
de impozit cu (1 – T), T fiind procentul de impozitare a rezultatelor.
Suma totală a activului economic este AE = CP + D.
Efectul pârghiei (propriu-zis) se măsoară prin Kc – Ka; el reprezintă consecinţa
contractării de datorii asupra ratei rentabilităţii capitalului propriu.

Tabel 9.2
Rentabilitate previzionată - politica de finanţare mixtă prin capital propriu şi datorii
financiare
u.m.
Ipoteza Ipoteza favorabilă
defavorabilă
Rezultatul înainte de amortizări şi cheltuieli 160 440
financiare
– Dotări (amortizări) 100 100
= Rezultatul valorificării 60 340
– Cheltuieli financiare 50 50
= Rezultatul înainte de impozit 10 290
– Impozit asupra profitului 4 116
(T = 40%)
= Rezultat net 6 174
Rata rentabilităţii economice după impozit 3,6% 20,4%
Rata rentabilităţii capitalului propriu 1,2% 34,8%
Valoarea datoriei după impozit 6% 6%

89
Legătura efectului financiar cu diagnosticul
rentabilităţii capitalului propriu

Legătura efectului pârghiei financiare permite elaborarea unei scheme explicative care
conduce la analiza evoluţiei ratei rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de doi factori
principali: rata rentabilităţii economice şi apelarea la contractarea de datorii.
Acest factor secundar se descompune el însuşi în două variabile: termenul contractării de
datorii şi costul datoriei.

Figura 9.2.
Schema analizei efectului de pârghie
Rata
Rentabilităţii
Economice
Rata
Rentabilităţii
Capitalului Propriu Valoarea datoriei (cost)
Datorie
Financiară
Grad de îndatorare

Efectul pârghiei financiare şi analiza rentabilităţii capitalului propriu


Conturile societăţii Z au permis trasarea tabloului următor:

Tabelul 9.3.
Evoluţia ratei rentabilităţii capitalului propriu
ANII -6 -5 -4 -3 -2 -1 0
Capital propriu 100 115 320 300 240 200 120
Datorii financiare 123 180 540 640 680
Activ economic 223 295 860 940 920 880 730
raport D/CP (referitoare la 1,23 1,57 1,69 2,13 2,83 3,40 5,08
contractarea de datorii)
Rezultat net 14 16 20 -54 -164 -90 38
Cheltuieli financiare 11 18,5 29 63 83 72 67
Rezultatul valorificării 39 50,5 69 9 -81 -18 29
Rezultatul valorificării (folosirii) 19,5 25,25 34,5 4,5 -81 -18 14,5
după impozit
Valoarea datoriei (costul) înainte 15,0% 16,1% 11,7¤% 13,0% 10,6% 9,9%
de impozit
Costul datoriei după impozitare 7,5% 8,1% 10,8% 13,0% 10,6% 7,7%
Kd
Rata rentabilităţii economice Ka 11,3% 11,7% 0,5% 13,0% 10,6% 7,7%
Rata rentabilităţii fondurilor 4,7% 5,7% -17,4% -46,0% -35,5% -20,6%
proprii
Efectul pârghiei Kc-Ka 4,7% 5,7% -17,4% -46,0% -35,5% -20,6%

Înainte de a identifica cauzele evoluţiei rentabilităţii capitalului propriu, încercăm să


răspundem la întrebarea: Rentabilitatea capitalului propriu este suficientă? Nu este necesară
determinarea rentabilităţii economice? Desigur că da.

90
Analiza rentabilităţii economice

Rentabilitatea economică constituie variabila fundamentală pentru a explica alcătuirea


ratei rentabilităţii economice asupra fondurilor proprii; analiza sa reprezintă o etapă indispensabilă
diagnosticului rentabilităţii.

Descompunerea rentabilităţii economice

Diagnosticul rentabilităţii economice presupune descompunerea ratei rentabilităţii


economice Ka în două componente: Ka=AB
rezultatuleconom icdupaim pozitare
=
P rim a com ponenta (A)
cifrad e afaceri
reprezintă un indicator de profitabilitate evaluat plecând de la “limita” economică. Un studiu
cronologic al acesteia permite aprecierea evoluţiei sale; aceasta poate fi de asemenea apreciată
prin raportare la norme “sectoriale”.
cifra de afaceri
A doua componenta = (B)
activul economic
Ea constituie un indicator referitor la rotaţia capitalului investit ce permite aprecierea
nivelului de activitate prin raportare la capitalul investit. Interpretarea la care conduce este de
natura productivităţii firma este cu atât mai productivă, cu cât nivelul de activitate atins este
important pentru suma totală a capitalului investit.
Previzionarea profitului firmei se face având în vedere atât nevoile proprii, dar şi raportul
cerere / ofertă al produselor firmei. Previzionarea profitului este foarte necesară pentru a
determina nivelul rentabilităţii, nivelul autofinanţării, pentru a influenţa politica de dividende. De
asemenea, profitul trebuie cunoscut pentru ca organele fiscale ale statului să poată determina
impozitul pe profit.
În calculele de previzionare, mai nou, profitul se determină pe baza cifrei de afaceri şi a
costurilor de producţie. Cifra de afaceri este luată în consideraţie fără impozitele indirecte. În
acest caz:
P = Pv – Cp
P – profitul
Pv – preţul de vânzare
Cp – costurile de producţie
Previzionarea profitului porneşte de la determinarea punctului mort sau a pragului de
rentabilitate zero. Acest prag zero al rentabilităţii este dat de acel nivel al activităţii firmei la care
aceasta nu realizează nici profit, nici pierdere.
Pragul de rentabilitate luat în general este nivelul activităţii la care firma obţine profitul
dorit.
Pragul de rentabilitate se calculează mai nou tot pe baza cifrei de afaceri.
În determinarea pragului de rentabilitate este necesară analiza marginală.: Ea este foarte
necesară în stabilirea efectului variaţiei preţurilor asupra rezultatelor financiare finale.
Costul marginal este costul adiţional care permite realizarea unei unităţi suplimentare de
produs.
Evident că în abordarea costului marginal trebuie cunoscute cererea şi oferta, piaţa, prin
aşa zisele curbe globale.
Costul marginal şi analiza marginală sunt utilizate pentru calculul intenţiilor de preţ,
alocarea resurselor în condiţiile concurenţei, pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Toate cele
enumerate mai sus sunt subordonate scopului obţinerii unui profit maxim.
Profitul maxim poate fi diferit în funcţie de volumul producţiei vândute, structura
sortimentelor, preţurile şi costurile de fabricaţie. Cifra de afaceri este de asemenea un factor al

91
maximizării profitului. Cifra de afaceri depinde, la rândul ei, de , modul şi gradul de valorificare a
capitalului propriu.
Pentru că rentabilitatea poate fi apreciată şi ca o remunerare a capitalului.

9.2. Repartizarea profitului firmei

Repartizarea profitului influenţează fundamental întreaga activitate viitoare a firmei,


întrucât, în esenţa, numai din profit se realizează întreaga creştere economică, dar şi veniturile
acţionarilor, o parte din veniturile statului şi ale salariaţilor firmei.
Profitul este pentru firmă, cea mai ieftină resursă financiară şi de aceea, toţi managerii o
iau în considerare cu prioritate. În această acţiune complexă de repartizare a profitului firmei se
creează însă interese diferite, întrucât fiecare din participanţi (firma, acţionarii, salariaţii şi statul)
doresc să obţină o parte tot mai mare. Au fost create în acest sens legislaţii, modele de repartizare
a profitului, formule complexe de calcul. De asemenea, au fost create politici de repartizare,
îndeosebi politici de dividende.
În ţara noastră, profitul brut se calculează ca diferenţă între veniturile încasate şi
cheltuielile aferente veniturilor încasate.
Din profitul brut se deduc mai multe scăzăminte pentru a se ajunge în final la profitul net
şi repartizarea acestuia. Aceste scăzăminte se fac gradual şi pe următoarele grupe:
1. Din profitul brut se scad:
– taxa pentru utilizarea terenurilor proprietate de stat;
– taxa pentru folosirea mijloacelor de transport;
– alocaţia de stat pentru copii (când nu se suportă din bugetul public)
2. A doua grupă de scăzăminte din profit se referă la:
– cheltuieli pentru cercetare;
– comisioane plătite unor firme de comerţ exterior;
– cheltuieli cu pregătirea profesională a salariaţilor şi practica în producţie.
3. A treia grupă de scăzăminte din profit cuprinde:
– cheltuieli de protocol, publicitate şi reclamă;
– prelevări, donaţii, sponsorizări, contribuţii în scopuri umanitare şi sportive.
4. Următoarea grupă de scăzăminte din profitul brut cuprinde:
– prelevări la fondul de rezervă
– acoperirea eventualelor pierderi din anii precedenţi.
După reţinerea scăzămintelor de mai sus, obţinem profitul înainte de impozitare.
Impozitul pe profitul firmei este un concept important în contextul fiscalităţii, care uneori
este excesivă în ţara noastră.
În primul rând, impozitul pe profit este o contribuţie a firmei la formarea veniturilor
bugetului şi/sau ale bugetelor locale. Deşi are caracter fiscal, impozitul pe profit este o pârghie
financiară importantă a statului.
Până în anul 2000, impozitul pe profit era de 38% (din profitul impozabil, adică produsul
brut minus scăzămintele menţionate mai sus. În viitor, pentru încurajarea creşterii economice s-a
legiferat o cotă de impozitare a profitului de 25%.
Conform articolului 2 din noua lege privind impozitul pe profit (Legea nr. 414 publicată in
Monitorul Oficial din 27 iunie 2002), cota de impozit pe profit este de 25%, cu excepţiile
prevăzute de lege. Astfel: În cazul Băncii Naţionale a României, cota de impozit pe profit este de
80% şi se aplică asupra veniturilor rămase după scăderea cheltuielilor deductibile şi a fondului de
rezervă, potrivit legii. Contribuabilii care obţin venituri din activităţile desfăşurate pe baza de
licenţă în zona liberă plătesc o cotă de impozit pe profit de 5% pentru profitul impozabil care
corespunde acestor venituri, până la data de 31 decembrie 2004. Contribuabilii care au încasat
printr-un cont bancar din România venituri în valută din exportul bunurilor şi/sau al prestărilor de
servicii, realizate din activitatea proprie, direct sau prin contract de comision, plătesc o cotă de
92
impozit pe profit de 6% pentru partea din profitul impozabil care corespunde ponderii acestor
venituri în volumul total al veniturilor. Suma aferenta reducerii cotei de impozit pe profit de la
25% se repartizează la sfârşitul anului ca sursa proprie de finanţare, în limita profitului rămas
după înregistrarea cheltuielii cu impozitul pe profit. Prestările de servicii pentru care se aplică cota
de impozit redusa sunt cele pentru care beneficiarul prestării este în străinătate. Începând cu data
de 1 ianuarie 2003, cota de impozit pe profit va fi de 12,5% pentru partea din profitul impozabil
care corespunde ponderii veniturilor încasate din export în volumul total al veniturilor. Începând
cu data de 1 ianuarie 2004, cota de impozit pe profit va fi de 25%.
De astfel, aceste modificări sunr prevăzute şi în Codul Fiscal (Legea 571/2003).
După deducerea impozitului, firma rămâne cu profitul net pe care de asemenea, trebuie să
îl repartizeze.
De exemplu, o parte a profitului net poate fi utilizat pentru a fi achitate unele datorii mai
vechi, pentru acumulări, dezvoltări, participaţii.
În practică, repartizarea profitului net depinde de mai mulţi factori printre care:
– hotărârea acţionarilor
– politica de dividende
– maximizarea valorii firmei
– profitul firmei
– nivelul profitului net
– mărimea firmei şi sectorul economic
– participarea investitorilor străini
– stabilitatea economică
– inflaţia şi preţurile.
Una din cele mai complexe probleme legate de repartizarea profitului net este stabilirea
unui raport echilibrat între dividend şi profit. Pentru aceasta, există modele de analiză şi
previziune printre care:
1. Modelul Miller-Modigliani, care are la bază neutralitatea politicii de dividende.
Conform acestui model, politica de dividende este socotită a fi subordonată:
– politicii de investiţii
– politicii de îndatorare
Miller şi Modigliani propun ca firmele să nu se ocupe de politica de dividende.
Dividendele trebuie să oscileze în funcţie de nevoile de lichiditate ale firmei, în legătură cu
decizia de investiţii.
2. Modelul de ajustare parţială, în care :se porneşte de la faptul că acţionarii preferă un
dividend nu foarte mare, dar stabil. Desigur că acest deziderat poate fi asigurat pe o piaţă
financiară stabilă. Se încearcă stabilirea unei proporţii fixe între dividend şi profit (de exemplu
22%). Dacă riscul este major, firma trebuie să reinvestească o mare parte din profitul net (inclusiv
din dividende).

93
CAPITOLUL 10. BUGETUL DE VENITURI ŞI CHELTUIELI AL ÎNTREPRINDERII

10.1. Conţinutul bugetului de venituri şl cheltuieli

Regiile autonome şi societăţile comerciale cu capital de stat, denumite în continuare unităţi


patrimoniale, au obligaţia să întocmească anual, cu defalcarea pe trimestre, bugetul de venituri şi
cheltuieli.
Prin societăţi comerciale cu capital de stat se înţelege societăţile la care statul are aport de
capital social.
Bugetul de venituri şi cheltuieli reflectă modul de formare, administrare şi utilizare a
mijloacelor financiare şi asigură furnizarea informaţiilor necesare fundamentării deciziilor privind
gestiunea unităţii patrimoniale. Prin structura sa, acesta reprezintă instrumentul principal de
programare a rezultatelor financiare, precum şi a fondurilor necesare.
În procesul de elaborare şi de execuţie a bugetului de venituri şi cheltuieli se urmăreşte
respectarea principiilor eficienţei maxime şi echilibrului financiar.
Unităţile patrimoniale depun proiectele bugetelor de venituri şi cheltuieli la Ministerul
Finanţelor sau la organele teritoriale ale Ministerului Finanţelor, după caz, precum şi la băncile
finanţatoare, in următoarele cazuri:
– dacă această obligaţie este prevăzută într-un act normativ;
– dacă pentru activitatea unităţilor patrimoniale sunt prevăzute subvenţii sau alocaţii
pentru cheltuieli de capital de la bugetul de stat sau bugetele locale;
– dacă se solicită împrumuturi cu garanţia statului.
Bugetul de venituri şi cheltuieli se compune din următoarele formulare:
01 - Bugetul activităţii generale;
02 - Bugetul activităţii de trezorerie;
03 - Principalii indicatori economici şi financiari.

10.2. Formularele care compun bugetul de venituri şl cheltuieli

Formularul 01 Bugetul activităţii generale conţine date referitoare la veniturile, cheltuielile


şi rezultatele preconizate a se realiza în anul curent, comparativ cu cele realizate (sau preliminate)
în anul precedent.
Veniturile din exploatare cuprind veniturile din vânzarea produselor finite,
semifabricatelor, produselor reziduale, mărfurilor, din lucrări şi servicii prestate, studii şi
cercetări, redevenţe, locaţii de gestiune şi chirii, activităţi diverse, producţia de imobilizări
corporale şi necorporale, precum şi sumele prevăzute a se primi drept subvenţii pentru produse şi
activităţi, diferenţe de preţ şi tarif, transferuri şi prime acordate producătorilor agricoli, după caz.
Veniturile financiare cuprind veniturile din participaţii, alte imobilizări financiare, creanţe
imobilizate, titluri de plasament, diferenţe de curs valutar, dobânzi şi alte venituri financiare.
Veniturile excepţionale cuprind venituri din operaţiuni de gestiune, (bunuri rezultate din
dezmembrarea imobilizărilor corporale), venituri din operaţiuni de capital, cum ar fi din vânzarea
activelor imobilizate etc.
Cheltuielile pentru exploatare cuprind cheltuieli materiale, cheltuieli de personal, cheltuieli
privind amortizările şi provizioanele şi cheltuieli de protocol, reclamă şi publicitate.
Cheltuielile materiale cuprind cheltuieli de materii prime, materiale consumabile, obiecte
de inventar, ce urmează a fi date în consum, precum şi cheltuieli privind baracamentele şi
amenajările provizorii, mărfurile, ambalajele, energia şi apa, animalele şi păsările, materialele
nestocate.
Cheltuielile de personal cuprind drepturile salariale stabilite în condiţiile reglementărilor
legale în vigoare, inclusiv asigurările sociale şi protecţia socială.

94
Cheltuielile privind amortizările pi provizioanele cuprind cheltuieli de exploatare privind
amortizarea imobilizărilor, provizioane pentru riscuri şi cheltuieli, precum şi alte provizioane
reglementate.
Cheltuielile de protocol, reclamă şi publicitate se calculează în conformitate cu prevederile
legale în vigoare.
Cheltuielile financiare cuprind cheltuieli privind titlurile de plasament cedate, dobânzile,
cheltuielile din diferenţe de curs valutar, precum şi alte cheltuieli.
Cheltuielile excepţionale cuprind cheltuieli din operaţiuni de gestiune cum sunt
despăgubiri, amenzi şi penalităţi, donaţii şi subvenţii acordate, pierderi provenite de la debitori
diverşi precum şi din operaţiuni de capital cum sunt cheltuieli reprezentând active cedate şi alte
cheltuieli privind operaţiuni de capital.
Cheltuielile privind rezervele legale cuprind rezerve stabilite în conformitate cu
prevederile legale în vigoare.
În cheltuielile totale se mai cuprind pierderile fiscale din anii precedenţi cu care se va
diminua profitul impozabil al anului în curs şi impozitul pe profit calculat conform prevederilor
legale în vigoare, ţinând seama de limitarea cheltuielilor deductibile.
Bugetul activităţii de producţie este formularul prin care se determină eficienţa activităţilor
de producţie pe baza principalelor elemente ale costurilor de producţie aferente producţiei marfă.
Producţia marfă totală va cuprinde produsele finite, semifabricatele din producţie proprie,
lucrările şi serviciile terminate (recepţionate) executate pentru terţi, inclusiv pentru sectorul de
investiţii, la preţurile de vânzare preconizate.
Costul de producţie total cuprinde materii prime şi materiale, combustibili, energie şi apă,
amortizarea imobilizărilor corporale, lucrări şi servicii executate de terţi, salarii, asigurări şi
protecţie socială şi alte costuri.
Formularul 02. Bugetul activităţii de trezorerie reprezintă o sinteză a resurselor proprii
grupate în funcţie de provenienţă, precum şi destinaţia resurselor pe principalele activităţi care
generează cheltuieli şi plăţi, având ca scop stabilirea modalităţilor de asigurare a echilibrului
necesar desfăşurării în condiţii normale a activităţii unităţilor patrimoniale.
Formularul 03. Principalii indicatori economico-financiari este formularul în care
întreprinderea calculează o serie de indicatori, între care amintim:
– pragul de rentabilitate;
– lichiditatea globală (generală);
– securitatea financiară;
– rata rentabilităţii economice;
– rata rentabilităţii financiare;
– solvabilitatea patrimonială;
– gradul de îndatorare;
– rata profitului;
– perioada de recuperare a creanţelor;
– perioada de rambursare a datoriilor;
– rotaţia stocurilor;
– ponderea salariilor în costuri.
Bugetul de venituri şi cheltuieli este deci, programul financiar al întreprinderii cu ajutorul
căruia se prevăd veniturile, cheltuielile şi rezultatele financiare ale activităţii acesteia, fondurile
proprii şi cele împrumutate, relaţiile cu agenţii economici, cu salariaţii, cu acţionarii, cu statul, etc.

95
TESTE DE AUTOEVALUARE

1. Gestiunea ciclului de exploatare se înscrie în problematica:


a. analizei financiare;
b. planificării financiare;
c. gestiunii financiare;
d. strategiei financiare.
Răspuns: c

2. Formularul 01 Bugetul activităţii generale conţine:


a. date referitoare la fluxurile de încasări şi plăţi şi rezultatele preconizate a se realiza în
anul curent, comparativ cu cele realizate (sau preliminate) în anul precedent;
b. date referitoare la principalii indicatori economico-financiari preconizaţi a se realiza în
anul curent, comparativ cu cei realizaţi (sau preliminaţi) în anul precedent;
c. date referitoare la veniturile, cheltuielile şi rezultatele preconizate a se realiza în anul
curent, comparativ cu cele realizate (sau preliminate) în anul precedent;
Răspuns: c

3. Dacă rezultatul net al întreprinderii este pozitiv, atunci este valabilă concluzia
următoare:
a. întreprinderea nu a putut să-şi acopere toate cheltuielile
b. trebuie studiat nivelul deficitului;
c. trebuie urmărit cu atenţie rezultatul exploatării;
d. trebuie urmărit cu atenţie rezultatul curent înaintea impozitării;
e. întreprinderea este rentabilă în anul încheiat.
Răspuns: e

4. Profitul impozabil reprezintă:


a) diferenţa dintre veniturile de exploatare şi cheltuielile de exploatare;
b) diferenţa dintre profitul din exploatare şi cheltuielile financiare;
c) rezultatul curent determinat atât de activitatea de exploatare, dar şi de activităţile
financiare şi excepţionale.

Termeni cheie:
Trezorerie, plan de trezorerie, buget de venituri şi cheltuieli, profit, rentabilitate, analiză
financiară, planificare financiară.

96
BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

– N.Antoniu şi colectiv – Finanţele întreprinderilor, E.D.P Bucureşti 1993.


- Gh.Sandu – Finanţe Publice, Ed. Universităţii Suceava, Bucureşti, 2000.
- Gh. Sandu - Gestiunea Financiară a Întreprinderii, Editura Universităţii Suceava, 2000.
- Gh. Sandu – Finanţarea Întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
– I. Stancu– Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 1996.
– I.Văcărel şi colectiv – Finanţe Publice, EDP, Bucureşti, 1998.

97
CUPRINSUL

MODULUL I...................................................................................................................................2
GESTIUNEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII: NOŢIUNI GENERALE............................2
CAPITOLUL I. CONŢINUTUL FINANŢELOR FIRMEI.........................................................2
1.1. Finanţele, parte a activităţii economice a firmei............................................................2
1.2. Funcţia financiară a firmei.............................................................................................3
1.3. Sarcinile gestiunii financiare.........................................................................................4
CAPITOLUL 2. GESTIUNEA FINANCIARĂ A FIRMEI......................................................10
2.1. Conţinutul gestiunii financiare a firmei.......................................................................10
2.2. Circuitul financiar fundamental...................................................................................10
2.3. Diagnosticul financiar al firmei...................................................................................15
2.4. Maximizarea valorii firmei..........................................................................................17
TESTE DE AUTOEVALUARE................................................................................................18
TERMENI CHEIE:....................................................................................................................18
MODULUL II...............................................................................................................................19
GESTIUNEA FINANCIARĂ PE TERMEN MIJLOCIU ŞI LUNG............................................19
CAPITOLUL 3. SELECTAREA MIJLOACELOR DE FINANŢARE A
ÎNTREPRINDERILOR..............................................................................................................19
3.1. Importanţa deciziilor de finanţare pentru întreprindere...............................................19
3.2. Aportul la capitalul propriu.........................................................................................24
3.3. Recurgerea la îndatorare..............................................................................................26
CAPITOLUL 4. COSTUL FINANŢĂRII ŞL CORELAŢIA ACESTUIA CU STRUCTURA
FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII...........................................................................................30
4.1. Costul specific pentru fiecare resursă de finanţare......................................................30
4.2. Costul global al finanţării ...........................................................................................35
4.3. Corelaţia dintre structura financiară a întreprinderii şl costul finanţării......................37
CAPITOLUL 5. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII...........................................40
5.1. Abordarea financiară a proiectelor de investiţii...........................................................40
5.2. Metode de evaluare a proiectelor de investiţii.............................................................42
5.3. Sursele de finanţare şi bugetul investiţiilor.................................................................44
5.4. Concluzii generale.......................................................................................................45
PROBLEMĂ REZOLVATĂ: SELECTAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII..................45
CAPITOLUL 6. AMORTIZAREA CAPITALULUI IMOBILIZAT ÎN ACTIVE
CORPORALE ŞL NECORPORALE.........................................................................................50
6.1. Capitalul angajat şl imobilizat supus amortizării.........................................................50
6.2. Calcularea amortizării şl modul de utilizare a regimurilor de amortizare...................52
6.3. Evidenţierea şi destinaţia amortizării mijloacelor fixe................................................60
6.4. Scoaterea din funcţiune şi casarea mijloacelor fixe.....................................................60
PROBLEME REZOLVATE......................................................................................................61
TESTE DE AUTOEVALUARE................................................................................................65
TERMENI CHEIE:....................................................................................................................66
MODULUL III..............................................................................................................................67
GESTIUNEA FINANCIARĂ PE TERMEN SCURT..................................................................67
CAPITOLUL 7. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A FIRMEI........................................67
7.1. Finanţarea ciclului de exploatare.................................................................................67
7.2. Resursele finanţării pe termen scurt............................................................................69
7.3. Finanţarea pe termen scurt a firmei.............................................................................76
CAPITOLUL 8. TREZORERIA FIRMEI.................................................................................78
8.1. Conţinutul trezoreriei firmei........................................................................................78
8.2 Organizarea trezoreriei firmei.......................................................................................83
CAPITOLUL 9. PROFITUL FIRMEI.......................................................................................86
98
9.1. Profitul şi rentabilitatea firmei.....................................................................................86
9.2. Repartizarea profitului firmei......................................................................................92
CAPITOLUL 10. BUGETUL DE VENITURI ŞI CHELTUIELI AL ÎNTREPRINDERII......94
10.1. Conţinutul bugetului de venituri şl cheltuieli............................................................94
10.2. Formularele care compun bugetul de venituri şl cheltuieli.......................................94
TESTE DE AUTOEVALUARE................................................................................................96
TERMENI CHEIE:....................................................................................................................96
BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ.....................................................................................................97

99