Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilor determinanti

Autor: CONTOLENCU MIHAELA

Capitolul 1 Importana structurii capitalului

1.1 Introducere
De-a lungul timpului, decizia de finanare, reprezentat prin alegerea surselor de finanare i stabilirea structurii financiare optime a constituit una dintre preocuprile principale pentru teoria i practica financiar. n ncercarea de a explica modul n care ntreprinderile i finaneaz activele i factorii care influeneaz aceste decizii de finanare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice i practice ale structurii capitalului. Am decis s aleg aceast tematic tocmai datorit existenei unui numr att de mare de studii realizate, dar cu toate acestea foarte puine concretizate pe Romnia. Scopul lucrrii de fa, este de a sublinia importana i complexitatea capitalului ntreprinderii i a structurii acesteia, analiznd datele disponibile n perioada 20062010, pentru ntreprinderile din Romnia cotate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). De asemenea, analiza a cutat s valideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explic cel mai bine comportamentul de finanare al ntreprinderilor din Romnia precum i diferenele privind deciziile de finanare specifice ntreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele n curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea unor concluzii ct mai relevante, am extins cercetarea i asupra unor ri emergente: Polonia i Lituania. n vederea realizrii celor prezentate mai sus, paii pe care i-am urmrit n cercetarea mea au fost urmtorii: Identificarea i structurarea factorilor determinani ai structurii de finanare pornind de la ipotezele i concluziile principalelor teorii, lund n considerare i studiile empirice realizate la nivel internaional; Analiza pe componente a gradului de ndatorare a firmelor din Europa Emergent pe baza datelor din conturile financiare anuale; Analiza descriptiv-comparativ a structurii de finanare pentru firmele din Polonia, Lituania i Romnia. Analiza econometric a factorilor determinani ai structurii financiare pornind de la un eantion reprezentativ de firme din cele trei tri emergente; ncercarea de stabilire a unei structuri optime de finanare, prin maximizarea valorii ntreprinderii. Pe lng cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire n cercetare, n primul rnd, delimitrile conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiar i diferitele accepiuni ale 1

acesteia (structur optim) i, n al doilea rnd, prezentarea sintetizat a demersurilor teoretice i a studiilor empirice de explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare i identificarea factorilor determinani ai ndatorrii. n concluzie, am dorit s reliefez principalii factori determinani ai structurii financiare a ntreprinderii n teorie i practic, cu o referire deosebit la ntreprinderile romnesti, precum i modul n care acetia pot fi utilizai n scopul maximizrii valorii agentului economic, considernd c acestea pot fi informaii importante pentru investitori.

1.2 Consideraii conceptuale

Structura financiar reprezint unul dintre cele mai utilizate concepte n finanele corporative i managementul financiar, majoritatea lucrrilor din acest domeniu reinnd ca idee de baz n definirea acestuia multiplele posibiliti de combinare a surselor utilizate de ctre o firm pentru finanarea activitii sale. Cum ns sub aspect financiar, noiunea de structur se regsete n teoria de specialitate sub urmtoarele nuanri: structur de finanare, structur de capital, structur financiar, se impun anumite clarificri. Problema care se pune este dac ntre elementele enunate exist o echivalen, sau din contr, o difereniere net. n cele mai multe lucrri, termenii de structur financiar, structur de capital i structur a capitalurilor sunt considerai sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consider c structura financiar a ntreprinderii sau structura capitalurilor desemneaz totalitatea surselor de finanare (proprii din autofinanare i din majorarea de capital social; mprumutate comercial, bancar sau obligatar i mixte, derivate), precum i ponderile acestora fa de total n valori contabile i n valori de pia. Un punct de vedere similar ntlnim i la ali autori ce consider c prin structura financiar (numit i structura de capital) se nelege raportul existent ntre finanrile pe termen lung i cele pe termen scurt sau componena capitalurilor procurate att pe surse de provenien ct i pe intervale de folosin .Conform acestor opinii, putem trage concluzia c exist un element de difereniere reprezentat de scadena fondurilor mprumutate. Astfel, n timp ce structura de finanare cuprinde totalitatea elementelor (indiferent de natura i termenul pentru care sunt atrase de ntreprindere), structura financiar (de capital) se definete doar pe baza surselor de finanare pe termen mediu i lung. Raportul ce se stabilete ntre structura financiar i cea de finanare este un raport de la parte la ntreg.
3 2 1

Structura financiar reflect, deci, compoziia tuturor capitalurilor firmei i se exprim ca raport fie ntre capitalurile proprii i datoriile firmei, fie ntre sursele interne de finanare ale acesteia i cele externe, fie ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung. n general, pentru o firm exist posibilitatea alegerii ntre mai multe structuri financiare alternative. n acest context apare ca relevant stabilirea semnificaiei, alturi de termenul general de structur de capital, a

Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag.

43
2

Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992, pag 27. 3 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 100101

unui concept conex, precum cel de structur optim a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiii, o firm poate alege oricare dintre surse sau poate s le combine n diferite forme dar se pune problema care surs sau ce combinaie este mai bun pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structura capitalului ar trebui examinat din punct de vedere al impactului asupra valorii firmei. Structura optim a capitalului pentru o ntreprindere este reprezentat de acea combinaie ntre capitalul propriu i cel mprumutat care duce la maximizarea preului de pia a aciunilor ntreprinderii respective. n acelai timp, structura financiar optim constituie acel mix de surse de finanare care determin o minimizare a costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. n acest sens, structura capitalului poate fi interpretat n termeni de structur intit a capitalului care s echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalului mprumutat n proporie mai mare determin creterea gradului de risc al ctigurilor firmei, dar o rat mai mare a ndatorrii nseamn n acelai timp, i o rat de rentabilitate estimat la o valoare superioar. Gradul mai mare de risc asociat cu o rat mai mare a ndatorrii tinde s scad preul aciunilor pe pia dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creterea acestui pre i se ajunge la echilibru. Astfel, structura optim a capitalului este cea care realizeaz un echilibru ntre gradul de risc i rata de rentabilitate estimat i maximizeaz n acest fel, preul de pia al aciunilor.
4

Trebuie s avem n vedere pe lng cele expuse mai sus i faptul ca cele dou mari grupe de surse de finanare: capitaluri proprii i capitaluri mprumutate (datorii) dein anumite caracteristici n funcie de care se poate determina structura financiar optim. Pe de o parte, capitalul propriu asigur investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia. Oricum firma nu poate utiliza doar finanarea prin capital propriu pentru c obiectivul raional este de a maximiza valoarea firmei. Costul unei creteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent i cum modelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce la vnzarea de capital la preuri mai sczute pe pia. Pe de alt parte, capitalul mprumutat genereaz investitorilor o anumit rentabilitate fix i dreptul de a fi primii despgubii n caz de lichidare. Creterea capitalului mprumutat este avantajos de asemenea i pentru firm n multe cazuri. n primul rnd, cheltuielile cu dobnzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv al ndatorarii. n al doilea rnd, creditorii (cei ce dein obligaiuni) primesc o rat fix, aa c acionarii nu trebuie s mpart profiturile dac afacerea are profit. Delimitarea precis a proporiilor diferitelor surse de finanare care definesc structura optim a capitalurilor firmei, precum i identificarea factorilor determinani ai alegerii ntre mai multe surse de finanare n vederea maximizrii valorii firmei, au fcut obiectul, mai ales n ultimele cinci decenii, a numeroase lucrri din domeniul finanelor firmelor. n pofida, ns, a formulrii de numeroase teorii care au ncercat s identifice cum se fundamenteaz deciziile de finanare ale firmelor i s defineasc ideea de optimalitate a structurii financiare, o teorie coerent a opiunilor de finanare ale firmelor nc nu a fost conturat. n cele din urm,
4

Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103

dificultatea teoriei structurii capitalului se afl undeva ntre i printre aceste dou surse de baz a capitalui, datorii i capital propriu i interesele celor trei deintori majoritari ai firmei, acionarii, managerii i respectiv creditorii.

Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii i studii empirice privind structura capitalului

Structura capitalului este una dintre cele mai controversate i interesante probleme ale finanelor ntreprinderii (corporate finance) i a avut parte de atenia cercettorilor o dat cu apariia remarcabilei lucrri a lui Modigliani i Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazndu-se pe cadrul lor teoretic. Acest capitol prezint pe scurt literatura de specialitate, care va asigura fundaia de baz a acestui studiu. Abordrile variate utilizate n acest studiu deriv din literatura de specialitate prezentat n acest capitol. Acest capitol a fost organizat n dou seciuni: cadrul teoretic prezentat n prima parte i n a doua parte au fost cuprinse studiile empirice.

2.1 Teorii ale structurii capitalului

Teoriile structurii capitalului au fost ndeaproape cercetate n literatura financiar. Cea mai important, lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretic pentru cercetrile viitoare asupra teoriei structurii capitalului. Contribuia diferiilor cercettori i economiti financiari au dat noi dimensiuni teoriilor structurii capitalului, n particular prin luarea n considerare a fiscalitii (Modigliani and Miller, 1963), a costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) i a asimetriei informaiilor (Ross, 1977; Myers and Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuiile teoretice privitoare la structura financiar a ntreprinderii apar n teoria financiar sub forma a trei abordri diferite: concepia tradiional, abordarea Miller-Modigliani i concepia modern. Acest subcapitol este dedicat obinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii.

2.1.1 Teoria tradiionala (clasic)

Dup modelul tradiional, datoria are un cost mai sczut dect fondurile proprii deoarece ea este mai puin riscant (Kd < Kcp). Prin urmare, o cretere moderat a datoriei poate s reduc CMPC deoarece se substituie o surs mai puin scump cu o surs mai scump. Modelul tradiional se bazeaz pe constatrile urmtoare : Rata de randament solicitat de ctre acionari (Kcp) crete odat cu rata de ndatorare deoarece are loc o cretere a riscului financiar; cnd indicele datoriei crete dincolo de un anumit punct, Kcp crete.

Costul de finanare prin datorii (Kd) rmne stabil pn la un anumit nivel al ndatorrii, apoi

rata de randament solicitat de ctre creditori crete ca urmare a riscurilor angajate prin ndatorare. Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade pn la un punct i apoi crete n timp ce i gradul de ndatorare crete. Structura optim de capital va fi n punctul de minim al costului mediu ponderat al capitalului. Se va reine totui c acest model tradiional nu ine cont de fiscalitate i neglijeaz economia de impozit ce se permite a fi realizat ca urmare a ndatorrii.
5

2.1.2 Abordarea Modigliani i Miller I. Teoria irelevanei structurii financiare (modelul fr fiscalitate)
Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltrii explozive pe care le-a nregistrat tiina i practica financiar o reprezint modelul economitilor Modigliani i Miller, elaborat n 1958, referitor la neutralitatea politicii de finanare fa de valoarea ntreprinderii i a costului capitalului.
6

Spre deosebire de teoria tradiional, abordarea MM reprezint o construcie bazat pe anumite ipoteze ce caracterizeaz o situaie ideal, departe de a fi probate n realitate. Considerm oportun prezentarea ipotezelor ce au stat la baza fundamentrii modelului MM aa cum au fost ele redate de literatura financiar (vezi Anexa 1).
7

Astfel, lucrarea lui Modigliani i Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la baz ipotezele prezentate, concluzioneaz c valoarea unei societi ndatorate este egal cu cea a unei societi echivalente nendatorate adic, valoarea unei firme este independent de gradul de ndatorare al acesteia (Propozitia I MM). Astfel, valoarea de pia a unei firme este independent de structura capitalului i este determinat prin capitalizarea rezultatului brut operaional ateptat cu o rat constant, corespunztoare clasei de risc a ntreprinderii . n Propoziia II referitoare la costul capitalului propriu exprim faptul c costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi nu variaz odat cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influenat de gradul de ndatorare). Prin urmare, avnd n vedere imaginea creat de cele 2 propoziii ale teoriei lui MM, este c att valoarea ntreprinderii ct i costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structura capitalului este irelevant.
8

II. Modelul Modigliami Miller n prezena fiscalitii

Dup cinci ani de la lucrarea original, n 1963 Modigliani i Miller au publicat un al 2-lea articol n care au introdus fiscalitatea. Relund problematica structurii capitalului, Miller i Modigliani au dezvoltat teoria

5 6 7

Brezeanu, Petre, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 46 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 65 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag 122 8 Modigliani F., M.H. Miller, The cost of capital, corporate finance and theory of investment, pag. 268-9.

anterioar, analiznd efectul fiscalitii asupra datoriilor i capitalurilor proprii, comparnd valoarea unei firme nendatorate cu valoarea unei firme similare care are n componena capitalului permanent i datorii. Concluziile la care ajung cei doi economiti sunt formulate n dou propoziii: Propoziia 1. Valoarea unei firme ndatorate este egal cu valoarea unei firme nendatorate din aceeai clas de risc plus ctigul datorat efectului de levier financiar. Acest ctig se obine prin multiplicarea dobnzii cu rata impozitului pe profit i reprezint economia fiscal. n msura n care economia fiscal crete o dat cu ndatorarea, societatea poate mri valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria. Propoziia 2. Costul capitalului propriu al unei firme ndatorate este egal cu costul capitalului unei firme nendatorate din aceeai clas de risc, la care se adaug o prim de risc ce depinde de: diferena dintre costul capitalului propriu al unei firme nendatorate i costul capitalului mprumutat; gradul levierului financiar; cota impozitului pe profit. Aceast teorie, sugereaz c la un grad de ndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului este minim, iar valoarea firmei este maxim, adic este necesar o ndatorare maxim pentru a beneficia de avantajul oferit prin economia fiscal.
10 9

n ipoteza impozitrii, structura financiar nu mai este neutr deoarece dobnda

fiind deductibil n calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firm ndatorat se reduce ca urmare a diminurii costului real al dobnzilor cu economiile fiscale i deci structura financiar influeneaz valoarea companiei.
11

Totui este nerealist s considerm c managerii trebuie s urmreasc creterea ratei de ndatorare pn la o limit superioar pentru a maximiza valoarea total a ntreprinderii. Pe msura creterii ndatorrii, se schimb poziia ntreprinderii fat de partenerii si de afaceri i automat scade valoarea ntreprinderii, ca urmare a cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea ntreprinderii ndatorate crete cu valoarea actual a economiilor fiscale i scade cu valoarea costurilor de faliment.
12

III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal)

13

ntr-un articol publicat n 1977 n Journal of Finance, M.H.Miller ine cont de fiscalitatea ntreprinderii i de fiscalitatea personal a investitorului . Modelul lui Miller [1977] investitorilor.
14 15

modific unele dintre concluziile

modelului clasic al lui Modigliani i Miller, prin luarea n considerare i a fiscalitii pe veniturile personale ale

Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag 13 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 129-132 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 47 12 Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Masters Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005 13 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 134 14 Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 ,pag 47 15 Miller, M.H., Debt and taxes , Journal of finance, no. 2, 1977 p. 261-275
10 11

Companiile care dezvolt strategii bazate pe nendatorare sau pe o ndatorare sczut vor avea ca pia de desfacere a obligaiunilor emise investitorii ale cror niveluri ale venitului i plaseaz n tranele superioare de impozit, n timp ce acelea care se ndatoreaz mult i vor gsi drept creditori acele persoane care se ncadreaz n tranele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile pltitoare de dividende de valori mari vor fi preferate de investitorii scutii de impozit sau de aceia care se ncadreaz n trane de venit impozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar ofer acionarilor ctiguri de capital ridicate vor fi preferate de pltitorii de impozit aflai n trane superioare de venit impozabil. Ca o concluzie, teoria lui Miller susine c acele companii ce sunt mai puin ndatorate vor atrage acei acionari ale cror cote de impozitare a veniturilor personale depesc cotele de impunere a profiturilor companiilor i invers, investitorii crora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefera ndatorarea corporativ n locul celei personale.
16

2.1.3 Teorii actuale privind structura capitalului

Alte curente de gndire, aprute n anii 70, precum teoria semnalului i teoria de agent, permit analizarea practicilor de finanare ale ntreprinderilor i constituirii structurii financiare, prin luarea n considerare a conflictelor poteniale dintre diferiii deintori de titluri financiare: manageri, acionari i creditori. Pe lng acestea voi avea n vedere i teoria echilibrului, pe cea a ierarhizrii surselor de finanare precum i o teorie a structurii capitalui aprut mai recent, i anume teoria sincronizrii cu piaa (market timing theory).

I. Teoria arbitrajului static17

Teoria arbitrajului static explic cum se poate atinge o structur financiar optimal n scopul maximizrii valorii firmei (Brealey, Myers i Marcus, 2001). Teoria susine c o firm poate s creasc nivelul ndatorrii pn n punctul n care valoarea ctigului fiscal adiional, determinat de caracterul deductibil al dobnzilor pltite, compenseaz costurile asociate dificultilor financiare sau falimentului. Costurile falimentului includ costurile directe, adic costuri administrative de instalare a unui consiliu de supraveghere, costuri legate de urmrire judiciara i alte costuri direct ocazionate de faliment sau reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici n comparaie cu valoarea de pia a firmei. n schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectnd att costul datoriilor, ct i pe cel al capitalului propriu. Odat ce creditori percep creterea probabilitii pierderii financiare ei cer un venit mai mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o prim de risc de insolvabilitate. De asemenea, acionarii au aceeai preocupare, ntruct dac pierderea financiar devine destul de acut firma se ndreapt spre faliment, astfel costurile cerute i de acestia vor duce la reducerea valorii firmei.

16 17

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 84-85 n anumite lucrri din Romnia se utilizeaz uneori i formularea de teoria compromisului, a echilibrului n baza traducerii termenului trade-off.

n concluzie, rezult c o cretere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii firmei prin intermediul impozitrii (deductibilitii dobnzii) i o influen negativ datorat costurilor falimentului. Dac aceti doi factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur optim a capitalului.

II. Teoria de agent

Teoriile descrise anterior se bazeaz pe premisa c interesele managerilor financiari ai ntreprinderilor i cele ale acionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanare se face ntotdeauna n interesul acionarilor existeni. Jensen i Meckling (1976) au argumentat ns c aceste ipoteze sunt neverosimile sub aspect teoretic i imposibil de testat empiric.
18

Analiznd firma ca un ansamblu eterogen de interese, au

19

identificat astfel dou tipuri de conflicte: ntre acionari i manageri i ntre acionari i creditori, sursa conflictelor fiind de fapt acea separarea ntre proprietate i control . A. Conflictele dintre acionari i manageri

Jensen i Meckling (1976) au susinut c ntre manageri i acionari exist o relaie de tip agent, conform creia managerii ca ageni ai acionarilor (numii i principali) sunt nevoii s acioneze n interesul acestora. ns managerii nu acioneaz ntotdeauna n interesul acionarilor, ci urmresc o serie de beneficii private. Acionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare i control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen i Meckling (1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent generate practic de conflictele de interese aprute la nivelul ntreprinderii determin structura capitalului ntreprinderii i sunt explicitate de teoria de agent. Conform articolele lui Jensen si Meckling , Jensen , Harris si Raviv , Stulz
20 21 22 23

o metod de reducere a

costurilor de agent este finanarea din surse mprumutate. n cazul unei ntreprinderi ndatorate, riscul de faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, i va stimula pe acetia pentru a fi ct mai performani n a crete profiturile i valoarea firmei. Creterea valorii de pia a firmei va determina i o cretere proporional a remunerrii managerilor. Pentru acionari, ndatorarea are un efect de levier asupra rentabilitii capitalurilor proprii i, deci, a creterii valorii lor. n acest fel, ndatorarea cointereseaz att managerii, ct i acionarii, dar creeaz conflicte cu o alt categorie de stakeholders - creditorii. B.
18

24

Conflictele dintre actionari i creditori

Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 19 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 97 20 Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976 21 Jensen, M., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers,American Economic Review, 76, 1986 22 Harris, M.,Raviv, A., Capital structure and the informational role of debt,Journal of Finance,45, 1990 23 Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 26,

1990 24 Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010

Creterea nivelului ndatorrii determin aparia costului de agent dintre acionari i creditori: creterea gradului de ndatorare duce la motivarea acionarilor de a constrnge managerii s realizeze proiecte riscante. De realizarea lor favorabil beneficiaz doar acionarii, iar realizarea nefavorabil este suportat, n principal, de creditori. Conform teoriei lui Hirshleifer i Thakor, soluia st n comportamentul managerului, astfel managerul va alege proiectul care este mai sigur chiar dac alte proiecte sunt mai bune pentru acionari. Acest comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru c dac ntreprinderea poate s conving c are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobnzii mai mic. Ca i o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstreaz c levierul financiar este direct proporional cu: valoarea ntreprinderii, probabilitatea de a intra n incapacitate de plat, gradul de reglementare a activitii economice, lichiditile ntreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma s fie preluat, importana reputaiei manageriale. O relaie de invers proporionalitate exist ntre levierul financiar i oportunitile de cretere, dobnd, costul investigrii perspectivelor ntreprinderii i probabilitatea de a se reorganiza dup incapacitatea de plat .
25

III. Teoria de semnal

Teoria semnalului, atribuit lui Ross (1976), presupune c managerii dein adevratele informaii legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar nvestitorii nu. Astfel, apare c problematic general analiz ineficienelor datorate imperfeciunii informaiei economice i financiare i asimetriei n ceea ce privete repartiia ntre operatorii din interiorul firmei, n special managerii, i cei din afar acesteia, n special nvestitorii. Teoria de semnal afirm c gradul de ndatorare este interpretat de creditori c un semnal de performan, pentru c o ntreprindere bun este aceea care se ndatoreaz i care are capacitatea de a rambursa fiecare datorie la scaden, altfel s-ar ajunge la faliment . Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite un mesaj de credibilitate nvestitorilor poteniali i activi. Creterea ndatorrii trebuie s fie perceput, pe de o parte, c un factor de cretere a riscului de faliment i, pe de alt parte, c un semnal care indic faptul c ntreprinderea este mai performant. Conform acestei abordri, ndatorarea este corelat pozitiv cu valoarea companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig - 1989) i cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teoria lui Ross, arat c structur financiar poate fi o metod de a identifica calitatea companiilor care activeaz pe pia i de a le clasifica dup nivelul performanei.
26

IV. Teoria finanrii ierarhice27

25 26 27

Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 39 Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010 n literatura de specialitate din Romnia, i aceast teorie este ntlnit sub mai multe denumiri, care au la baz traducerea termenului de pecking order i asocierea cu contextul financiar n care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizrii surselor de finanare am putea avea n vedere teoria finanrii ierarhice, teoria finanrii ierarhizate sau teoria ierarhiei n finanare.

Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrat pe problema structurii financiare optimale, urmrind doar stabilirea unui clasament al modalitilor de finanare i oferind o alternativ argumentativ rezonabil privind apelul ntr-o msur mai mic la mprumuturi al firmelor profitabile. Prin urmare, cele mai importante observaii ce sintetizeaz teoria finanrii ierarhice sunt: Firmele prefer finanarea intern, deoarece fondurile sunt obinute fr a trimite semnale Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic ncep cu nefavorabile care s determine o reducere a preului aciunilor; ndatorarea, apoi dac este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaiunile convertibile i doar n ultim instan, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni. Aceast teorie susine c firmele se vor mprumuta, evitnd emisiunea de aciuni, atunci cnd sursele proprii devin insuficiene pentru finanarea oportunitilor de investiii rentabile. n aceste condiii, o firm ce se ndatoreaz transmite, pe de o parte, un semnal de insuficien de fonduri proprii, dar i unul privind existena unor proiecte de investiii rentabile pe care dorete s le valorifice.
28

Teoria ierarhizrii surselor de finanare susine n prim plan preferina managerilor pentru finanarea intern n detrimentul finanrii externe i al finanrii din surse mprumutate n detrimentul finanrii prin emisiune de aciuni. n practic, teoria este validat pentru majoritatea firmelor, n special n cazul firmelor mture.

V. Teoria sincronizrii cu piaa ( market timing theory).

O teorie a structurii capitalui aprut mai recent, este teoria sincronizrii cu piaa. Sintagm de sincronizare cu piaa utilizat n finanele ntreprinderii se refer la practic societilor de a emite aciuni la un pre ridicat i de a le rscumpra la un pre mic. ntruct acionarii existeni sunt cei care beneficiaz de aceast practic pe cheltuial noilor acionari, managerii trebuie s sincronizeze comportamentul de finanare al ntreprinderii cu piaa cnd urmresc interesele vechilor acionari (Baker & Wurgler, 2002). n acest context, Baker i Wurgler (2002) au studiat factorii determinani ai structurii capitalului i n ce msur sincronizarea cu piaa influeneaz structur capitalului ntreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de pia/valoare contabil (market-to-book raio) pentru a evalua oportunitile de sincronizare cu piaa i au concluzionat c societile nendatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate de ctre pia la valori ridicate. Cu alte cuvinte, tendina ntreprinderilor de a emite mai multe aciuni dect mprumuturi atunci cnd valoarea de pia a aciunilor este ridicat are o influen durabil asupra structurii capitalului. Societile ndatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate pe pia la un pre sczut. C i o concluzie a capitolului nti, am sintetizat implicaiile practice, punctele ri i punctele slabe ale principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anex 2).

28

Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota), pag 114

10

Pe baz acestor teorii se pot oferi sugestii n privina factorilor specifici firmei su altor tipuri de factori, fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testai empiric pentru a observa n ce msur exercit o influen negativ su pozitiv asupra ndatorrii.

2.2 Factorii determinani ai structurii capitalului

Demersul de identificare a factorilor determinani ai sructurii de finanare a firmelor nu este unul facil. Modalitile n care este abordat structurarea i descrierea acestora sunt extrem de diferite n literatur de specialitate. Urmnd ns abordarea propus de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influeneaz structur capitalului ntreprinderilor n dou mri categorii: (1) factori externi reprezentai de condiiile economice specifice fiecrei ri n care i desfoar activitatea entitile economice i (2) factori specifici ntreprinderilor ce nglobeaz anumite performane ale acestora. (Figur 2.2.1).

2.2.1 Prezentarea factorilor de influen specifici societilor comerciale (interni)

n lucrarea de fa voi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afecta alegerea structurii de finanare a firmei. Mai jos sunt descrii principalii factorii i relaiile lor n determinarea alegerii structurii capitalului: 1. Factori de de natur exogen ce au n vedere aspecte legate de principalele grupuri de interse ce acioneaz la nivelul firmei: Atitudinea managerilor n absena unei dovezi clare c o anumit structur a capitalului v duce la un pre mai ridicat al aciunilor pe pia dect o alt, managerul i poate exercita dreptul de veto n privina structurii adecvate a capitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori dect alii i astfel utilizeaz mai puin capital mprumutat dect firm medie din ramur economic respectiv . Atitudiena creditorilor i a ageniilor de raiting Indiferent de analiz efectuat de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului i a ageniilor de raiting influeneaz frecvent deciziile structurii de finanare.n majoritatea cazurilor, firm discut strucutra financiar pe care dorete s o adopte cu creditorul i ageniile de raiting. Atunci cnd gradul levierului crete, rat dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat.
30 29

Controlul asupra firmei Efectul pe care finanarea prin capitalul mprumutat su prin capitalul propriu l poate avea asupra poziiei de control a managerului, poate s influeneze decizia referitoare la structur capitalului. Dac managerul deine controlul asupra companiei, datorit voturilor deinute i dac nu mai are posibilitatea s mai

29 30

Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89

11

cumpere aciuni, n eventualitatea unei noi emisiuni de aciuni, astfel nct s-i pstreze poziia de control, poate s aleag finanarea noilor proiecte prin capital mprumutat.
31

2. Factori de natur endogen reprezenati prin variabile economico-financiare: Ponderea activelor tangibile n totalul activelor firmei Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995) i Fam i French (2000) au susinut c rat activelor fixe n total active tangibile ar trebui s fie un factor important pentru gradul de ndatorare. Astfel, structur activelor este frecvent sugerat c o variabil, deoarece activele imobilizate pot servi drept garanie. Garaniile mai mri pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen i Meckling 1976; Myers 1977). n acelai context, gradul n care activele firmei sunt tangibile i garantate ar trebui s aduc firmei o valoare mai mare de lichidare. (Titman i Wessels, 1988). Acest lucru v reduce amploarea pierderilor financiare suportate de finanatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, ar trebui s existe o relaie pozitiv ntre activele imobilizate i datorii. Rezultatele obinute pe rile dezvoltate (Rajan i Zingales 1995; Titman i Wessels 1988) confirm influena pozitiv a structurii activelor asupra levierului. Pe de alt parte, teoria ierarhizrii surselor de finanare prezice c firmele care dein mai multe active corporale vor fi mai puin predispuse la probleme de asimetrie informaional i, astfel, mai puin probabil s emit obligaiuni. Astfel, levierul ar trebui s fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se prezint deci o relaie negativ. Campbell i Jerzemowska (2001) au gsit o relaie negativ pentru firmele poloneze iar potrivit lui Bevan i Danbolt (2002), relaia dintre structur activelor i a datoriilor depinde de msura datoriei aplicate. Ei au descoperit c structur activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lung i negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt. n concluzie, studiile realizate de Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995), Fam i French(2000) au susinut c variabil active tangibile/total active ar trebui s fie luat n considerare atunci cnd se analizeaz factorii determinani ai structurii financiare,dar semnul de influena nu este foarte clar. Dimensiunea firmei Mrimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firmei. Rajan i Zingales (1995) precum si Titman i Wessels (1988) au susinut c firmele mai mari tind s fie mai diversificate i, prin urmare, au probabilitate mai mic de faliment. Teoria echilibrului prezice o relaie invers ntre mrime i probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaie pozitiv ntre mrime i levier. Pe de alt parte, dimensiunea poate fi privit ca o noiune de asimetrie de informaii ntre cei din interiorul firmei i pieele de capital. Myers si Majluf (1984) sugereaz c asimetriile informaionale sunt mai mici n cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de aciuni n loc de datorii. n consecin, teoria ierarhizarii prezice o relaie negativ ntre efectul de levier i mrime, atat timp cat firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii n raport cu datoriile.
31

Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657

12

Cele mai multe studii empirice raporteaz o corelaie semnificativ pozitiv ntre mrimea i nivelul datoriei (Rajan i Zingales 1995; Barclay i Smith 199). Profitabilitatea Exist mai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corelaie ntre profitabilitate i efectul de levier al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaia dintre efectul de levier i rentabilitatea firmei. Conform teoriei ierahizarii, firmele prefer s foloseasc surse interne de finanare n primul rnd i mai apoi datoria i n final capitalul extern (Myers i Majluf, 1984), ntruct ntreprinderile foarte profitabile nu au nevoie s utilizeze foarte mult finanarea extern sub form mprumuturilor, deoarece raele lor ridicate de rentabilitate le fac capabile s utilizeze profiturile acumulate n scopul finanrii (Cassar i Holmes, 2003). Firmele cu ROE mri utilizeaz relativ puine datorii (Brigham et al., 1999). n cazul n care aceast teorie se aplic, o valoare negativ a coeficientului de corelaie ntre cele dou variabile este de ateptat. Pe de alt parte, autori precum Ross (1977) sau Leland i Pyle (1977) au susinut c structur de capital reprezint un instrument de semnalizare a performanelor companiei, i acesta este motivul pentru care o valoare pozitiv a coeficientului de corelaie dintre cele dou variabile este de ateptat. Din perspectiva teoriei echilibrului, atunci cnd firmele sunt profitabile, ele prefer contractarea de mprumuturi, cu scopul de a obine scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaie pozitiv ntre profitabilitate i datorii. Instabilitatea vnzrilor Firmele ce manifest o variabilitate mare a vnzrilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicat, au anse mai mari s intre n incapacitate de plat. Creterea gradului de utilizare a levierului financiar determina creterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scderea valorii de pia a ntreprinderii. n consecin, aceste firme cu risc operaional relativ mai mare vor fi stimulate s aibe un grad de ndatorare mai mic. n plus, DeAngelo i Masulis (1980) susin c pentru firmele, care au variabilitate n ctigurile lor, piaa va cere o prim mai ridicat pentru a le acorda un mprumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat. n consecin, se prezint o relaie negativ intre levier i volatilitatea cash-flow-rilor firmei. Rata de cretere Firmele cu oportuniti de cretere importante sunt susceptibile s se confrunte cu costuri de agent ale datoriei ridicate i, prin urmare, este probabil s se bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile cu oportuniti de cretere, utilizarea datoriei este limitat ca i n caz de faliment, valoarea oportunitile de cretere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice c ntreprinderile cu oportuniti de investiii mai multe au levierul mai sczut. Rajan i Zingales (1995) au sugerat c o corelaie negativ ar trebui s fie identificat ntre indicatorul market-to-book-ratio i datorii, n conformitate cu teoria de agent dezvoltat de Jensen i Meckling (1976), dar,
32

32

Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44

13

de asemenea, i cu teoria lui Myers(1977 ), care susine c firmele cu un levier ridicat, tind s renune la mai multe proiecte de investiii viabile. Alternativ, n conformitate cu teoria ierarhizrii, firmele cu creteri mari au nevoie mai mare de fonduri i, prin urmare, poate fi de ateptat s mprumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puin supuse asimetriilor informaionale, i anume datoria pe termen scurt. Dovezile empirice n sprijinul relaiei negative pot fi gsite n Titman i Wesssels (1988), Rajan i Zingales (1995), i Barclay i Smith (1996). Fiscalitatea Caracteristica principal a fiscalitii este aceea c dobnda este o cheltuial deductibil din punct de vedere al impozitrii, iar dac presiunea fiscal este mare, firm va fi ncurajata s utilizeze capital mprumutat. Prin urmare, cum au propus Modigliani i Miller (1963), firmele ar trebui s utilizeze capital mprumutat ct mai mult posibil n vederea maximizrii valorii lor. Astfel, n conformitate cu teoria static , o relaie pozitiv ntre rata efectiv de impozitare i gradul de ndatorare ar trebui s fie ateptat. Lichiditatea Lichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structur a capitalului. n primul rnd firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rat a datoriei relativ mai mare datorit capacitii mai mari de a-i ndeplini obligaiile pe termen scurt, atunci cnd sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaie pozitiv ntre poziia de lichiditate a unei firme i rata datoriilor sale. Pe de alt parte, firma cu active lichide mai multe poate utiliza aceste active pentru a-i finana investiiile. Majoritatea studiilor empirice favorizeaz opinia c profitabilitatea i lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman i Wesssels 1988; Rajan i Zingales 1995; Campbell i Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan i Danbolt 2002). Unicitatea produsului sau clasificarea industriei Titman (1984) arat c structur de capital a unei firme ar trebui s depind de unicitatea produsului su. Dac o firm ofer produse unice sau servicii, consumatorii si pot gsi c este dificil s gseasc alternative n caz de lichidare, i, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este de ateptat s negativ corelat cu levierul. Deci, abordare static prezice c ntreprinderile ce realizeaz produse unice ar trebui s aib grade de ndatorare mai mici pentru c unicitatea produsului este corelat cu costuri mai mari de faliment.

2.2.2 Prezentarea factorilor macroeconomici care influeneaz structura capitalului (externi)

Pe lng atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui s avem n vedere i factori macroeconomici, cum ar fi, rata de cretere economic, rata inflaiei, dezvoltarea pieei de capital, politicile guvernamentale etc, care de asemenea, joac un rol important n determinarea structurii de capital: Inflaia - unul dintre cei mai importani indicatori macroeconomici cu influena asupra oricrei variabile economice chiar i atunci cnd aceasta este n cretere. Muli autori accepta ideea ca inflaia i raportul indatorare-capital propriu al societii comerciale se relaioneaz pozitiv. 14

Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, aa cum o economie trece de la o perioad de recesiune la una de redresare economic, tot aa societile comerciale ar trebui s-i sporeasc ponderea datoriilor pe termen lung n totalul activelor. Astfel, n perioada de redresare, societatea ar trebui s-i finaneze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate i nu prin ndatorare. Condiiile existente att pe pieele de aciuni ct i pe cele de obligaiuni, sufer modificri pe termen lung i scurt, iar acestea pot avea o influen importanta asupra structurii optime a capitalului. Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din strintate, strategiile protecioniste i repatrierea capitalurilor pot influena structura financiar. Factorii culturali ar putea fi determinani importani ai structurii capitalului, incluznd n rndul acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieelor de capital, sistemul contabil i sistemul fiscal.
34

n acest studiu empiric doar apte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structura activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creterea, lichiditatea i volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate ca variabile independente.Tabelul 1 rezum previziuni diferite pentru relaia dintre efectul de levier i atributele specifice firmei, att pentru teoria echilibrului ct i pentru teoria ierarhizarii. Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanii structurii capitalului Factorii Fiscalitatea Structura activelor Profitabilitatea Mrimea firmei Creterea Lichiditatea Riscul Corelaia ipotetica cu levierul Teoria trade-off Teoria ierarhizarii + + + + + -

Discutand cadrul teoretic, studiul se concentreaz acum asupra prezentarii de lucrri empirice.

2.3 Prezentarea studiilor empirice

Structura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate n mod continuu n finane, s-au scris numeroase lucrri empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. ncepnd cu anii 1970, factorii determinani ai structurii capitalului au primit din partea cercettorilor atenia cuvenit. ntruct scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinani ai structurii capitalului pentru companiile romaneti dar i pentru cele din rile emergente, n aceast parte voi face o prezentare a ctorva studii empirice remarcabile i relevante, efectuate pe ri emergente inclusiv Romnia dar i pe ri dezvoltate.

33

Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, Review of Business and Economic Research, 1978. 34 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46

15

2.3.1 Studii empirice pe ri dezvoltate I. Studiul lui Bradley, Jarrell i Kim (Bradley et al., 1984)
Studiul lui Bradley a fost mai mult ndreptat spre problema determinanilor structurii capitalului. n studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme i au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatea, fiscalitatea i intensitatea C&D i cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului. n abordarea metodologic, a msurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferene a EBITDA mprit la valoarea medie a activelor firmei. n mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost msurata prin nsumarea deprecierii anuale i a taxelor datorate investiiilor realizate prin credite, mprit la EBITDA. Iar intensitatea cheltuielilor de C&D i de publicitate au fost calculate ca sum de cheltuieli anuale cu publicitatea i de C&D mprita la vnzri nete anuale. n studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, msurnd variabile dependente i independente, ei au observat c volatilitatea a fost negativ corelat cu gradul de ndatorare, intensitatea C&D i alte cheltuieli de publicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de ndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fost pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost gsit un factor foarte important n vederea alegerii structurii.

II. Studiul lui Titman i Wessels (Titman si Wessels, 1988)

n studiul lor, Titman i Wessels (1988) au ncorporat opt variabile independente ca determinani ai structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creterea, unicitatea produsului, clasificarea industriei, dimensiunea, volatilitatea, i profitabilitate. Cu setul de date de 469 firme pentru 1974-1982 acetia au constatat c unicitatea produsului i rentabilitatea au fost statistic semnificative i negativ corelate cu gradul de ndatorare. Chiar dac, constatrile empirice n ceea ce privete ceilali factori nu au fost concludente din cauza estimrilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat cteva caracteristici importante ale firmei precum structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mrimea,volatilitatea i profitabilitatea.

III. Studiul lui Rajan i Zingales (Rajan and Zingales, 1995)

Rajan i Zingales, n studiul lor, au investigat factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, prin analizarea deciziilor de finanare a firmelor n principalele ri dezvoltate(G-7). Studiul lor cross-section a fost bazat pe un total de 4557 firme non-financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de ndatorare n diferite ri, folosind patru proxy-uri pentru levier i patru factori determinani ai structurii capitalului: structura activelor fixe, oportuniti de cretere, mrimea ntreprinderilor i profitabilitatea. Modelul de baz econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinani ai structurii de capital a fost:

16

Rezultatele studiului lui Rajan i Zingales demonstreaz c gradul de ndatorare (aproximativ 54%56%) al firmelor din rile anglo-saxone (U.K., SUA, i Canada), care sunt considerate economii orientate prioritar spre piee de capital, este inferior gradului de ndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor din celelalte economii dezvoltate. Deci, rile anglo-saxone au n general un nivel mai sczut al gradului de ndatorare comparativ cu rile continental-europene (Germania, Frana i Italia) i Japonia, considerate economii orientate prioritar spre sistemul bancar.
35

n studiul lor, autorii au descoperit c structura activelor fixe i dimensiunea intreprinderii au fost pozitiv corelate cu levierul si oportunitile de cretere i profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul de levier. De asemenea au concluzionat c factorii care influeneaz structura de capital din Statele Unite sunt importanti si pentru rile G7,cu toate acestea, contextul instituional influeneaz deciziile structurii capitalului.

IV. Studiul lui Murray Z. Frank i Vidhan K. Goyal (2007)

36

Aceast lucrare studiaz firmele americane cotate la burs, n perioada 1950-2003 pentru a determina care sunt factorii ce au o corelaie puternica cu levierul. n acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de baz este: Lit = + Fit- 1 + it . Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utilizai n studiile lor anterioare, i au descoperit c doar ase factori ofer modelului o baz solid: 1. gradul de ndatorare al industriei (efect + asupra levierului), ntreprinderile care concureaz n industriile n care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind s aib grad de indatorare ridicat. 2. market-to-book ratio (-), firmele care au aceast rat mare tind s aib nivel sczut al levierului. 3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind s aib un grad de ndatorare ridicat 4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind s aib un nivel mai sczut al levierului. 5. log din active (+), firmele mari tind s aib levier ridicat. 6. inflaia ateptata (+), cnd inflaia este de ateptat s fie mare firmele tind s aib ndatorarea ridicat.
37

V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis i Maria Psillaki 38

n aceast lucrare autorii au investigat factorii determinani ai structurii de capital a ntreprinderilor din Grecia, Frana, Italia i Portugalia. Au comparat structurile de capital ntre ri i diferenele n ceea ce privete caracteristicile de ar, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc i cretere economic i modul n care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital. Au aplicat metode de date de tip panel la un eantion de firme din cele patru ri pentru perioada 19982002.Ipotez care este testat pentru fiecare baz de date este c structur de capital a firmei exprimat prin raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mrimea, rata de cretere,

35

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 238 36 Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? 37 Lit denota efectul de prghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notat Fit1. 38 Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?

17

profitabilitate, i risc: DRi;t =

i;t
39

0+

1ASi;t +

2SIZEi;t +

3 GROWTHi;t +

4 PROFITi;t +

5 RISKi;t +

Rezultatele econometrice arata c dimensiunea este pozitiv corelat cu levierul. Structura activelor este corelat negativ cu levierul. Astfel, firmele care menin o mare parte a activelor corporale din activele totale au tendina de a utiliza datorii mai puine. Rentabilitatea este, negativ corelat cu efectul de levier,iar efectul de levier i riscul sunt corelate negativ, ceea ce nseamn c cu ct este mai riscant firma, cu att gradul de ndatorare este mai sczut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi n msur s i ndeplineasc obligaiile financiare. n cele din urm, rezultatele au artat c variabil de cretere nu este statistic semnificativ. Rezultatele arat deci c firmele din aceste ri determina structura lor de capital n mod similar.

Alte studii:
Casser i Holmes (2003) au studiat structura de capital i de finanare pentru ntreprinderile mici i mijlocii din Australia i au concluzionat c factorii care afecteaz firmele mari, afecteaz n mod egal ntreprinderilor mici i mijlocii. Studiul lui Aydin Ozkan (2001) i-a extins cercetrile empirice asupra dinamicii structurii capitalului. Cu o baz de date de 4132 observaii de 390 de firme non-financiare i non-reglementate din Marea Britanie n perioada 1984 1996 i folosind o tehnic de estimare mai puternic Generalized Method of Moments (GMM), a observat c profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea i oportunitile de cretere asupra levierului au fost negative n timp ce mrimea a fost corelata pozitiv cu levierul.
40

Gaud et al. (2005), urmnd aceeai metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiare listate la bursa din Elveia. Ei au descoperit c mrimea i structura activelor sunt pozitiv correlate cu levierul iar profitabilitatea i creterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier. n principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referin n acest domeniu s-au focusat n principiu pe rile G7 i au gsit urmtoarele variabile ca fiind cel mai puternic legate de structura capitalului: tangibilitatea, mrimea, profitabilitatea i oportunitile de cretere.

2.3.2 Studii empirice pe ri n curs de dezvoltare

Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentreaz pe economiile de pia mature, dar foarte puine au fost fcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repet, n general, testele empirice concepute pentru economiile de pia mature, ncearc s confirme universalitatea teoriilor structurii capitalului.De aceea n continuare voi prezenta cteva studii relevante pentru rile n curs de dezvoltare sau emergente.
39

unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este mrimea firmei i la momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentual a veniturilor firmei i ntre momentul t i t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la momentul t; RISK este riscul de firma i la momentul t; reprezinta termenul de eroare. 40 in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vnzri, valoarea de pia la valoarea contabil a activelor, amortizrea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente.

18

I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt i Maksimovic (Booth et al., 2001)

Poate c studiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axeaz pe structura de capital a rilor n curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului n 10 ri n curs de dezvoltare (India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania i Coreea), prin utilizarea att a atributelor specifice firmei ct i a indicatorilor macroeconomici. n modelul lor empiric, levierul ca variabil dependent a fost msurat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale n valori contabile, ponderea datoriilor contabile pe termen lung i ponderea datoriei pe termen lung n valori de pia. Taxa (rata de impozitare medie), riscul de afaceri (deviaia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minus active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vnzrilor nmulit cu 100), ROA (EBT / total active), market-to-book raio (valoarea de pia la valoarea contabil a capitalurilor proprii), au fost folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de pia a aciunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, rata de cretere a PIB-ului real, rata inflaiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modelul empiric major realizat de ei este urmtorul :
41

Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la urmtoarele constatri i concluzii: rentabilitatea a fost gsit ca fiind variabil independenta cea mai bun i negativ corelat cu efectul de levier. n general, dimensiunea i structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de ndatorare. Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei n rile n curs de dezvoltare au fost gsite comparativ mai mici dect n rile cu economie avansat (G-7) i ponderea datoriei pe termen lung a fost observat semnificativ mai mic n rile n curs de dezvoltare. Din studiul lor, autorii au concluzionat c ratele datoriei n rile n curs de dezvoltare par s fie afectate n acelai mod i de ctre aceleai tipuri de variabile care sunt semnificative n rile dezvoltate, cu toate acestea, n rile n curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung sczut.

II. Studiul lui Rashid Ameer42

Aceast lucrare investigheaz impactul liberalizrii financiare asupra ajustrii ratei ndatorrii n 12 piee emergente este urmtorul: D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)
44 43

folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de regresie utilizat n acest scop

41

Unde Xi,j,t este a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t i este intercept. 42 Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 2005 43 India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina 44 unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizare mprit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate mprit la total active. Creterea este calculat ca suma a valorii de pia a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei mprit la valoarea contabil a activelor totale. FDC se

calculeaz ca diferena dintre deviaia standard i valoarea estimat a EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile de

19

Anexa 5 prezint ratele medii ale datoriei, calculat ca datoriile totale mprit la total active. n general, ratele medii ale datoriei au sczut sub 50% n majoritatea rilor i au fost n mod clar mai mari n primii ani dect n anii urmtori. Rezultatele studiului sunt urmtoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilor datoriei sugernd c firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazeaz pe datoria extern, dup cum sugereaz teoria ierarhizrii. Creterea are o relaie pozitiv cu indicele datoriei, la fel i structura activelor corporale i mrimea au efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, ntruct firmele cu un procent mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari i cu ct este mai mare firma, cu att are acces mai larg la pieele financiare, i, n consecin o rat a datoriilor mai mare.

III. Studiul lui Jack Glen i Ajit Singh45

Autorii studiului au examinat datele la nivel de firm din situaiile financiare pentru aproape 8.000 de companii listate n 22 de ri dezvoltate i 22 de tari emergente n perioada 1994-2000. Scopul principal al acestei lucrri este de a investiga i explic diferenele structurii de capital pe pieele emergente (EM) i pe pieele dezvoltate (DM). Aproximativ 77 % din companii aparin pieelor dezvoltate, SUA reprezentnd 32 % din total. Alte ri dezvoltate semnificative n eantion, se numr Japonia i Marea Britanie; Germania, Frana i Canada au companii relativ puine. Aceste ase ri reprezint 61% din eantionul total. Dintre rile emergente, Coreea a avut de departe cel mai mare numr de companii n eantion: 779. Nici o alt ar emergenta nu se apropie de acest numr, cea care ocupa locul doi la o distan apreciabil este Malaysia (142 firme). Principalele rezultate empirice ale lucrrii pot fi rezumate dup cum urmeaz: 1. privind mrimea firmei msurat prin activele totale, nu exist nici o diferen semnificativ n distribuia EM i a firmelor din DM n eantioanele noastre; 2. n ceea ce privete levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizarea pasivelor curente este la fel n cele dou grupuri de ri; pasivele curente finaneaza o parte mai mare din activele totale decat pasive pe termen lung n ambele grupuri de ri; 3. n ceea ce privete structura activelor, firmele EM angajeaz un nivel mai ridicat de active imobilizate decat omologii lor DM. 4. n ceea ce privete rentabilitatea activelor i a capitalurilor proprii, acestea sunt similare n cele dou grupuri de ri, dei pare s fie mult mai volatila pentru firmele din EM. 5. n ceea ce privete finanarea creterii, utilizarea capitaluri proprii din finanare extern de catre firmele din EM este mai mare dect cea a firmelor DM; i utilizarea de finanare interna este similar ntre cele dou grupuri de ri.

numerar calculate ca fluxul de numerar net din activiti de exploatare mai puin dividende n numerar si cheltuielile de capital, totul mprit la total active. INV sunt cheltuielile nete pe instalaii i echipamente mprit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale. 45 Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets, 2003

20

Alte studii:
Studiul lui Bruce Seifert
46

are n vedere dac se aplic teoria ierarhizrii n rile emergente. Pentru a

47

examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ri + h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lnGDPpercapitajt + uit .
48

pentru perioada 1985-2004.

Modelul de regresie final este dup cum urmeaz: LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gCumDeficitit Anexa 6 prezint regresiile studiului, variabil dependent fiind raportul dintre totalul datoriilor n total active. n ceea ce privete variabilele care sunt n general considerate a influena efectul de levier, market-tobook (-), rentabilitatea (-), i dimensiunea (+ ) au semne de ateptat. Structura activelor (-) are semnul opus. Acest rezultat este n concordan cu teoria ierarhizrii. Dar Harris i Raviv (1991) n articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au evideniat ca levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunitile de investiii i mrimea firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, i riscul de faliment, profitabilitatea i unicitatea produsului. Factorii determinani ai structurii capitalului au fost inclui n modele econometrice care au fost validate empiric pe pieele de capital din diferite ri, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existena unor diferene ntre comportamentul de finanare al ntreprinderilor din rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare, diferene explicate de natura corelaiilor dintre factorii specifici ntreprinderilor i gradul de ndatorare al ntreprinderilor (Booth et al. 2001; Chen, 2004).
49

2.3.3 Studii empirice pe Romnia

Exist, de asemenea, o lips de studii empirice pe Romnia, care s includ relevana teoriilor structurii capitalului i influena factorilor de decizie asupra structurii capitalului. n ceea ce privete deciziile de finanare, majoritatea studiilor realizate n acest sens investigheaz deciziile de finanare ale entitilor economice din rile n curs de dezvoltare, unde este inclus i Romnia (De Haas & Peeters, 2004).

I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)50

Lucrarea compara nivelul de ndatorare i alegera factorilor determinani ai structurii de capital n cinci ri selectate s adere la UE din Europa Central i de Est i fosta Uniune Sovietic (Bulgaria, Republica Ceh,

46 47

Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008 Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Ceh, Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia, Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, i Venezuela 48 Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pit is profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of countrys j shareholder protection laws, DProtectioni is an indicator of countrys j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of countrys GDP/capita 49 Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 2011 50 Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries

21

Polonia, Romnia i Estonia) i n rile din UE. n plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ de firme, au prelucrat baza de date pe o perioad suficient de lung 1997-2001. n medie, levierul companiilor din rile n tranziie au rmas mai mici dect cel din rile UE. Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectiv au fost observate n Bulgaria i Romnia (ratele medii de 12% i 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din economiile n tranziie avansate din Estonia, Polonia i Republica Ceh au fost apropiate de cele observate n multe ri din UE.ntre 1997 i 2001, levierul a crescut n cele trei ri cu cel mai mic levier (Bulgaria, Romnia, i Polonia) i a sczut n dou ri cu cel mai mare levier (Estonia i Republica Ceh) Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ar, utiliznd o procedur de regresie non-liniar, n SAS i ia urmtoarea form: Lit - Li t-1 = it (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + j bj Yjit + t btt + sbsSIC
51

n urma aplicrii modelului, se observa c determinanii structurii capitalului variaz de la ar la ar. Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt vrsta i profitabilitatea companiei, coeficientul de variabil PROF este negativ i semnificativ n toate regresiile. Tot mai multe companii profitabile au tendina s mprumute mai puin, lucru care susine teoria ierarhizrii. De asemenea, rezultatele indic faptul c coeficientul de variabil VROA este pozitiv pentru Polonia i Romnia i Estonia i nesemnificativ pentru Republica Ceh i Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv i semnificativ corelat cu levierul n Romnia. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativ pentru Bulgaria i Romnia, care este n conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile n tranziie.

II. Studiul realizat de Mihaela Dragot, 200552

Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanare aplicate la nivelul firmelor ce acioneaz n mediul economic din Romnia. Ca i baza de date a utilizat firmele cotate la Bursa de Valori din Bucureti, ale cror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, iar perioada analizat a fost 1997 2003. Pentru a cuantifica gradul de ndatorare al firmelor romaneti a utilizat 5 indicatori cu putere informativ diferit, pentru care a determinat att valori de pia, ct i valori contabile. Astfel, a realizat o regresie de tip cross -section liniara multivariabila, n care variabil dependen a fost gradul de ndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile n activul firmei, cifra de afaceri, profitabilitatea, oportunitile de cretere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate de amortizare i ramura industrial de care aparin companiile din eantion:(vezi Anexa 7)

Yit = i +
53

1i

X1it+

2i

X2it + 3i X3it ++ it

4i

X4it +

51

where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variables:income variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, IND5, IND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies. 52 Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005 53 i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance.

22

Rezultatele studiului au fost, n sintez urmatoarele: indicatorii statistici susin toate cele trei regresii estimate, n special pe cele care au drept variabil dependenta nivelul ndatorrii totale; variabilele ale cror coeficieni au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea n activul total i profitabilitatea; s-a identificat o corelaie negativ ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, susinnd concluziile teoriei ierarhizrii surselor de finanare. s-a identificat o corelaie pozitiv ntre datoriile financiare i ponderea activelor tangibile n total active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea i pot obine mai uor credite. corelaie negativ i semnificativ din punct de vedere statistic, ntre indicatorul market-to-bookratio i ndatorare, n cazul n care variabilele sunt exprimate n valori de pia. Pentru indicatorii exprimai n valori contabile n cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. n timp ce corelaia pozitiv susine teoria semnalului, cea negativ ofer argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizrii surselor de finanare. cele mai puin explicative regresii au fost cele privind ndatorarea pe termen mediu i lung, fenomen explicabil dat fiind ponderea redus a acestui tip de finanare extern pentru firmele romnesti. Cea mai important concluzie este c principalele resurse financiare pentru companiile romneti listate rmn capitalurile proprii. n plus, peste 70% din companiile romaneti i finaneaz activele lor n proporie de peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendin de cretere n 2001. Informaiile din Anexa 8 ar putea susine teoria ierarhizrii surselor de finanare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectura structurii capitalului.

III. Studiul realizat de Dan Iv nescu

Dan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti si factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004. Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele romneti folosesc ntr-o proporie foarte mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs de finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare i datoriile financiare. Dan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finanare a companiilor romaneti i factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa de Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004. Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia c firmele romneti folosesc ntr-o proporie foarte mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs de finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare i datoriile financiare. 23

Autorul a construit un model econometric de tip panel dat n care variabil dependent este levierul financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate n totalul activelor, mrimea firmei, profitabilitatea i creterea relativ a activului total

logCAit +

4Ratio it

54

Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaiile specifice firmei, autorul a ajuns la concluzia c modelul este valid i semnificativ, dar n general, variaia levierului este slab explicata prin variaia variabilelor independente, fapt evideniat prin valorile sczute ale coeficientului de determinare. Pentru firmele romneti din eantion, mrimea firmei i ponderea activelor imobilizate n total active nu influeneaz levierul financiar, iar rezultatele modelrii, dup eliminarea factorilor nesemnificativi, indic o sensibilitate ridicat a levierului la aciunea profitabilitii i creterii relative a activului total. Studiile realizate pe ntreprinderile din Romnia, ale cror rezultate sunt prezentate n Anexa 4, au artat c gradul de ndatorare al ntreprinderilor din Romnia este mai mic dect cel al ntreprinderilor din rile dezvoltate i c factorii determinani ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sunt: profitabilitatea, tangibilitatea, mrimea ntreprinderii, oportunitile de dezvoltare, vechimea ntreprinderii i variabilitatea veniturilor. Anexa 3 rezum unele studii importante cu domeniul lor de interes i constatri majore. Aceste studii m vor ajuta s identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului i pe care i voi utiliza ulterior n studiul de caz.

Capitolul 3. Metodologia de cercetare

Studiile privind structura capitalului ntreprinderile romneti sunt realizate pn n anul 2005 i, ca urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care s surprind deciziile de finanare ale entitilor economice din Romnia i dup anul 2005. Metodologia de cercetare este important s fie prezentat ntruct n cadrul ei se descriu toate abordrile metodologice utilizate n studiu. n cazul studiilor empirice, totalitatea constatrilor sunt exclusiv bazate pe metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentreaz pe tipologia de cercetare, natura i sursa datelor, selectarea eantioanelor, metoda de analiz i limitrile metodologice ale acestui studiu.

3.1. Tipologia cercetarii

Acest studiu empiric analizeaz modelele de structura a capitalului i factorii determinani ai acesteia. Analizeaz i descrie amploarea i direcia relaiilor ntre levier (variabila dependent) i atributele specifice

54

unde este levierul financiar pentru firma i la momentul t, reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale, reprezinta rezultatele din exploatare raportate la activele totale, logCAit este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativa a activelor totale intre doua momente succesive.

24

firmei, i anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportuniti de cretere i volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmrit att tipologia de cercetare analitic ct i cea descriptiv.

3.2. Natura i sursa datelor

n prezentul studiu am ales un eantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureti analizate pentru perioada 2007-2010. Informaiile financiar-contabile necesare au fost obinute din mai multe surse: Site-urile internet ce furnizeaz informaii cu specific bursier precum www.bvb.ro, www.ktd.ro sau www.kmarkt.ro, de unde am procurat o parte din informaiile financiar-contabile pe baza bilanurilor i conturilor de rezultate pentru anii 2007-2010. Informaii financiar-contabile obinute de pe site-ul Ministerului de Finane al Romniei. Iar pentru datele prelucrate pe societile din rile emergente am utilizat baza de date de pe site-ul lui damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

3.3. Selecia firmelor

Datorit necesitii utilizrii unor date contabile i a gradului redus de accesibilitate la documetelefinanciar contabile, am avut n vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureti. Criteriile de selecie att pentru firmele romneti ct i pentru cele din celelalte ri emergente au fost: n concordan cu metodologia studiului realizat de Rajan i Zingales au fost excluse din eantion toate firmele ce fac parte din categoria bnci i servicii financiare, datorit reglementrilor specifice, ndatorarea acestora fiind puternic influenat de o serie de factori exogeni. n al doilea rnd eantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informaii suficiente pentru realizarea riguroas a studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse n acest studiu acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaiile lor financiare, dar i acele firme pentru care am dispus doar de informaii pariale necesare studiului. am ales acele firme care au date pentru cel puin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analizate i nu au nregistrat pierderi att de mari nct capitalurile proprii s devin negative. Am considerat necesar aceast ajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate n model. am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei. Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii 2007-2010, 80 de firme poloneze si 14 de firme lituaniene..

3.4. Factorii de influen ai structurii financiare

Variabilele dependente i independente utilizate n acest studiu vor fi descrise n paragrafele urmtoare, iar tabelul 2 rezum variabilele utilizate n acest studiu i formulele utilizate n vederea msurrii acestora. 25

Tabelul 2 Variabilele dependente/independente i formulele corespunztoare Variabilele Indicatori de masurare a variabilelor Rata datoriei totala = Datorii totale/Active totale Levierul (gradul de indatorare) Rata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/Active totale Rata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/Active totale Ponderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/Capital propriu Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/Activ economic Impozite totale/Profit brut Nivelul taxarii Active intangibile/Active totale Structura activelor EBIT(1-t)/Active totale Profitabilitatea ln(CifradeAfaceri) Marimea Modificare procentuala a vanzarilor:(St - St-1) / St-1 Modificarea vanzarilor (Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1 Modificarea activului* Lichiditatea (CR) = Active curente/Pasive curente Lichiditatea* *sunt utilizate n mod expres doar pentru studiul de caz pe Romnia. Levierul (Lev): n literature de specialitate nu exist o definire unic pentru a exprima ndatorarea unei companii. Alegerea depinde, n principal de scopurile urmrite de cercettor.n studiul citat al lui Rajan i Zingales, au fost utilizate cnci definiii alternative pentru ndatorare.ntruct se apreciaz c aceasta este cea mai clar abordare din literature financiar din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie c au fost studii realizate pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state n curs de dezvoltare. Asfel, avnd n vedere studiul lui Rajan i Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabil a datoriilor totale i activele totale este definit ca rata levierului i este cea mai potrivit definiie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxyuri sunt, de asemenea, luate n considerare n acest studiu pentru a analiza compoziia datoriei n totalul structurii capitalului. Profitabilitatea (Prof) este variabila explicativ menionat att de teoria echilibrului static, ct i de cea a ierarhizrii surselor de finanare. Pornind de la asumpiile acestor teorii i urmnd procedeul lui Rajan i Zingales (1995) i a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul din exploatare i total active ( Profit = Rezultat din exploatare t /Total active t ). Mrimea ntreprinderii (Marime) este un alt factor important de influen menionat n majoritatea studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).n Romnia, mrimea ntreprinderilor poate fi msurat att prin numrul de angajai, ct i prin cifra de afaceri. n peroada 208-2010, societile romaneti au trecut printr-un proces de restructurare i, implicit, de disponibilizare, o consecin a crizei economice cu care se confrunt ntreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o msur mai potrivit pentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt ) Tangibilitatea activelor (Tang) este un alt factor specific determinant al structurii capitalului ntlnit n multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculat ca raport ntre activele imobilizate corporale i total active (Tang t = Active imobilizate t /Active totale t ).

26

Conform teoriei echilibrului, ntreprinderile cu oportuniti mari de dezvoltare se mprumut mai puin dect ntreprinderile cu o pondere mare de active corporale n total active, ntruct oportunitile de dezvoltare nu se pot utiliza ca i garanii pentru mprumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca i msur pentru oportunitile de dezvoltare creterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ ln CAt-1). Cresterea relativ a activului total a fost utilizat n studiul lui Rajan i Zingales, conform crora, firmele care au rate nalte de cretere ar trebui s se bazeze mai mult pe finanarea din capitaluri proprii, deoarece un grad mare de ndatorare duce la scderea capacitii companiei de a finana creterea viitoare. Pentru a msura rata de cretere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaia: Grow ratiot = (Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1 Nivelul fiscalitii: Dup cum a sugerat Titman i Wessels (1988), i pe urma Ozkan (2001), raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmare, Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active. Lichiditatea: Dup cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante i pasivele curente a fost aleas ca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=Active curente/Datorii curente.

3.5. Metodologia de analiz

Metodele de analiz folosite n acest studiu includ: analiza descriptiv i analiza econometric, toate sunt descrise n urmtoarele paragrafe. Analiza descriptiv - asigur o perspectiv global asupra surselor de finanare ale companiilor din Europa Emergent, iar existena unor date compatibile i pentru firmele din economiile europene avansate, permite efectuarea unei comparaii interesante. Analiza econometric - au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinani ai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate n acest studiu se bazeaz pe fundamentul teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, dup cum urmeaz: Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structura activelor, profitabilitate, dimensiune, cretere, lichiditate). Modelul econometric cross-section: Bazndu-ne pe ecuaia de mai sus, urmtorul model empiric a foat utilizat pentru a analiza determianii structurii capitalului LEVi,t =a + b1 ASi,t + b2 CRi,t + b3GWi,t + b4 Taxi,t + b5 PROi,t + b6SIZEi,t +ei,t unde i reprezint firma i t reprezint timpul, a este yintercept i ei este termenul eroare. Variabilele dependente i independente sunt cele definite n sectiunea 4 a acestui capitol. Modelul econometric dinamic: n prezena autocorelarii, estimatorii pot fi nesemnificativi. n acest caz, Gujarati (2004) sugereaz utilizarea modelului econometric dynamic. Modelul de regresie dinamic pentru acest studiu poate fi derivat din ecuaia de mai sus:DLEVi,t = b1 DASi,t + b2 DCRi,t + b3 DGWi,t + b 4 DTaxi,t +b5 DPROi,t +b6 DSIZEi,t +ei,t . n primul model-diferenial, nu exist nici o constant ceea ce nseamn c linia de regresie trece prin origine. Numai rata datoriei totale a fost folosit ca variabil dependent n studiul modelului dinamic. 27

3.6. Limitari ale studiului Acest studiu are unele limitri metodologice i conceptuale: datele sunt colectate de la companiile listate, care au date disponibile pentru cel puin 3 ani consecutivi n decursul perioadei de proba 2007-2010. Acest interval de timp este considerat ca suficient pentru a studia factorii determinani ai structurii capitalului. acest studiu se bazeaz n principal pe date secundare, care sunt colectate din situaiile financiare anuale. Prin urmare, studiul sufer de toate acele limitri care sunt asociate cu situaiile financiare anuale. ipotezele i limitrile din econometrie sunt inerente n modelarea econometric. pentru analiza cantitativ, a fost utilizat programul software EViews 5.0. Prin urmare, limitrile de aceste programe sunt, de asemenea, inerente. exist o literatura bogat n teoriile structurii capitalului, inclusiv sute de studii empirice; acest studiu nu a fost capabil s revizuiasc toata aceasta literatura de specialitate. acest studiu este axat pe factorii determinani ai structurii capitalului i a modelelor de structura a capitalului. Acest studiu nu are in vedere costul capitalului, care este un alt parametru important al teoriei structurii capitalului.

Capitolul 4. Sursele de finanare: componentele gradului de ndatorare

Decizia de structur a capitalului presupune alegerea unui mix ntre datorii i capitaluri proprii, care s optimizeze valoarea firmei n cadrul contextual sau instituional dat. Teoriile structurii capitalului furnizeaz orientrile de baz n acest sens, cu toate acestea, o anumit teorie nu va suficient pentru a cuprinde toate aceste probleme. Pe de o parte, scenariul macroeconomic joac rol semnificativ, pe de alt parte, factori interni specifici firmei sunt n prim plan. Acest capitol este pe deplin dedicat pentru analiza diverselor aspecte ale studiului n cadrul ntreprinderilor din Romnia. Una din problemele ridicate n acest capitol se refer la evaluarea modelelor i politicilor de structur a capitalului n ntreprinderile din Romnia. Un alt aspect abordat n acest capitol se refer la factorii determinani ai structurii capitalului. Analiza empiric n acest capitol a fost organizat n dou seciuni. n seciunea 1, modelul de structur a capitalui n ntreprinderi din Romnia a fost analizat cu ajutorul analizei pe componente i a analizei descriptive. n plus, ratele medii ale datoriei ntreprinderilor romneti au fost comparate cu unele ri dezvoltate i n curs de dezvoltare. n seciunea 2, factori specifici firmei determinani ai structurii de capital au fost identificai i analizai prin utilizarea de modele econometrice pentru trei ri emergente: Polonia, Romnia i Lituania. 28

4.1 Analiza gradului de ndatorare pe componente

Datoria total este cadru compozit att a datoriile pe termen lung ct i a datoriei pe termen scurt. Aceste dou variabile afecteaz n mod direct raportul de levier n aceeai direcie. Evident, o cretere a datoriei pe termen lung sau a datoriei pe termen scurt crete rata levierului i vice-versa. Cu toate acestea, nu este necesar ca, creterea datoriei pe termen lung s determine scderea datoriei pe termen scurt. ntr-o anumit msur, datoriile pe termen lung i datoriile pe termen scurt nu au legtur direct.

4.1.1 Analiza gradului de ndatorare pe componente n Romnia

Studiul decompozitional al ratei datoriilor ne ajut s examinm relaia dintre rata datoriei total, rata datoriei pe termen lung i a datoriei pe termen scurt. n aceast seciune, evoluia raportului datoriilor totale i a componentelor ei (ponderea datoriei pe termen lung i pe termen scurt) au fost prezentate i analizate pentru perioada 2006-2010. n tabelul 3 vor fi prezentate toate valorile gradului de ndatorare, cuantificat prin cei cinci indicatori prezentai, pentru firmele listate la BVB ce fac parte din eantionul constituit. Vor fi prezentate valorile medii i mediane ct i deviaia standard.
Tablul 3 Analiza gradului de ndatorare al firmelor romneti listate la BVB n perioada 2006-2010
Ani 2006 2007 2008 2009 2010
Medii DT/CPR(%) Mediane SD Medii DT/AT(%) Mediane SD Medii DT/AE(%) Mediane SD Medii DTL/AT(%) Mediane SD Medii DTS/AT(%) Mediane SD

74,80 64,22 73,27 64,50 70,17

53,27 42,28 47,01 43,31 35,16

73,14 65,21 89,34 75,69 91,81

35,95 31,31 32,17 29,86 30,33

34,51 29,28 30,84 27,18 25,11

25,58 19,64 21,05 20,81 22,19

58,97 54,51 54,57 49,94 53,46

47,63 38,65 43,17 33,83 30,25

52,92 54,96 53,95 56,62 67,95

9,55 5,70 7,15 7,48 7,94

2,04 1,70 2,20 2,86 2,61

21,59 8,18 9,76 10,24 10,61

26,40 25,61 25,02 22,38 22,38

21,02 20,53 21,05 17,82 17,02

17,45 18,30 17,81 17,49 18,59

Sursa: calcule proprii

Analizand, pe rnd, indicatorii din tabelul 3, precum i reprezentarea grafic a evoluiei acestora n perioada analizat se constat urmtoarele: Privind gradul de ndatorare cuantificat prin raportul Datorii totale/Capital propriu: Acest coeficient reflect gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea activitii ntreprinderii i poate fi interpretat ca o rat a autonomiei financiare a ntreprinderii.
55

Evoluia a fost sinuoas pe parcursul

celor 5 ani, dac lum n considerare valorile medii. Valoarea cea mai mare a fost nregistrat n anul 2006(74,80%) i se poate constata un trend relativ descresctor al ndatorrii totale a firmelor. Statisticile mediane sunt uor deviate fa de statisticile de medie i se poate constata faptul c valorile acestora sunt, pe de o parte mai reduse, iar pe de alt parte mai stabile de la un an la altul. Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii totale/Activ total: nsumnd datoriile pe termen scurt cu cele pe termen lung i raportndu-le la total active se obine rata de ndatorare global ce msoar importana relativ a datoriilor, indiferent de perioada de exigibilitate.Rata de
55

Georgeta Vintila, Gestiunea financiara a intreprinderii, ed. Didactica si pedagogica, editia a 5a, Bucuresti, 2005, pag. 219

29

ndatorare global are mari variaii n cadrul eantionului analizat. Se constat o echilibrare a valorilor medii cu cele mediane. Luarea n considerare la numitor a activului total n locul capitalului propriu a stabilizat valorile anuale ale indicatorilor, astfel c nu mai sunt sesizabile discrepane mari de la un an la altul, att ntre ele ct i prin comparative de la un an la altul. Dup cum evideniaz i graficul din figura de mai sus, evoluia ndatorrii a fost relativ sinuoas, identificndu-se dou puncte de inflexiune, respectiv 2007 i 2009. Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total: Din Tabelul 3, este de remarcat de asemenea c contribuia datoriei pe termen lung din datoriile totale este comparativ mai sczuta fa de contribuia datoriei pe termen scurt. Analiznd valorile medii i mediane, calculate conform datelor din bilan, se poate constata o ndatorare redus n toi cei 5 ani analizai, ceea ce confirm tendina manifestat de firmele romneti n general, conform creia ndatorarea se sprijin ntr-o proporie semnificativ pe datoriile din exploatare i nu pe cele bancare purttoare de dobnzi. Conform valorilor medii n primul rnd, anul n care s-a apelat cel mai mult la o astfel de ndatorare este 2006 (9,55%). Statisticile arat c media datoriei pe termen lung a sczut considerabil n anul 2007 (5,70%). Dup acest an, tendina de cretere a ponderii datoriei pe termen lung poate fi, de asemenea, observat n Figur 4.1. Coeficientul de corelaie ntre datoriile totale i datoriile pe termen lung, aa cum se arat n tabelul 4, este de 0,25. Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii pe termen lung/Activ total Contribuia datoriei pe termen scurt asupra ponderii datoriei totale este semnificativ mai mare. Statisticile de medie din 2006 sunt de 26,40% dar a sczut la 22,38% n 2010, un trend ce s-a meninut pe parcursul celor 4 ani. Ritmul de schimbri n ponderiile datoriei pe termen scurt pe perioada de 5 ani pot fi, de asemenea, observate n Figur 4.1. Coeficientul de corelaie dintre ponderea datoriei totale i a datoriei pe termen scurt, dup cum se arat n tabelul 4, este de 0,96. Interesant, relaia dintre datoria pe termen scurt i datoria pe termen lung a fost observat n mod semnificativ invers. Coeficientul de corelaie ntre datoriile pe termen lung i datoriile pe termen scurt este de 0,05. Aceast statistic implic faptul c tendina de evoluie a acestor dou componente ale datoriilor totale este invers i aceast micare poate fi observat, de asemenea, din figura 4.1. n graficul de mai jos se poate urmri evoluia gradului de ndatorare:

30

Privind ndatorarea cuantificat prin indicatorul Datorii totale/Activ economic: Se constat c att prin valorile medii ct i cele mediane, ndatorarea cea mai mare s-a inregsitrat n anul 2006. Cu excepia anului 2009, valorile acestui indicator se situeaz ntre cele aferente rapoartelor Datorii totale/Activ total i Datorii totale/CPR. n general, se poate spune c ndatorarea total a firmelor rmne la cote ridicate de cel puin 50%, cu mici creteri sau scderi de la un an la altul. O prim concluzie ce poate fi contutrata dup aceast analiz, este aceea c firmele romneti, i n primul rnd cele listate la BVB, au un grad destul de mare de ndatorare, ns acesta se sprijin ntr-o msur seminificativa pe datoriile de exploatare i nu pe cele bancare, purttoare de dobnzi. Se desprinde ideea unor costuri foarte ridicate n cazul ndatorrii pe termen lung i vice-versa: costuri mai reduse n cazul datoriilor pe termen scurt.Cum n cadrul datoriilor pe termen scurt intr i furnizorii, explicaia poate fi c managerii prefer folosirea creditului comercial, care este puin costisitor fapt care poate duce, ns la blocaje financiare. Aceast structur a pasivului i n spe a datoriilor poate fi rodul unui management defectuos, care nu poate contracta credite pe termen lung, dar i a unei politici de creditare ce a ncurajat apelarea la credite pe termen scurt. Din cele artate anterior, se poate trage concluzia c societile romneti prefer o structur financiar bazat n principal pe capital propriu, iar apoi, n ordinea preferinelor, sunt datoriile de exploatare i datoriile financiare.

4.1.2 Analiza comparativ privind gradul de ndatorare al rilor n curs de dezvoltare

Unele studii timpurii din sfera internaional au demonstrat c firmele din rile dezvoltate sunt mai ndatorate dect firmele din rile n curs de dezvoltare i diferena major ntre rile n curs de dezvoltare i rile dezvoltate este c rile n curs de dezvoltare au din punct de vedere cantitativ datorii pe termen lung semnificativ mai mici (Rajan i Zingales, 1995; Demirguc-Kunt i Maksimovic, 1999;. Booth et al, 2001). Conform studiului realizat de Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt (2001) pe cazul a 10 state n curs de dezvoltare s-a evideniat faptul c diferenele dintre nivelul total al ndatorrii i cel pe termen lung sunt mult mai accentuate n rile n curs de dezvoltare fa de cele dezvoltate. rile n curs de dezvoltare, n categoria crora poate fi inclus i Romnia au un nivel al ndatorrii pe termen mediu i lung mult mai redus dect cel corespunztor statelor dezvoltate. Aceste constatri m-ar motiva s fac o comparaie scurt ntre rata datoriei pentru firmele romneti listate la BVB i constatrile lui Booth.et.al.(2001). Dar estimrile statistice provin din perioade de timp diferite, prin urmare, se presupune c estimrile pot suferi erori. Pentru a putea completa analiza noastr cu studii mai recente privind gradul de ndatorare prezentm n continuare cercetrile autorului Eugene Nivorozhkin privind determinanii structurii capitalului n zona Euro. Conform studiului lui Eugene Nivorozhkin(Nivorozhkin Eugene, 2003) pe cinci ri selectate s adere la UE din Europa Central i de Est i fosta Uniune Sovietic (Bulgaria, Republica Ceh, Polonia, Romnia i 31

Estonia) pentru perioada 1997-2001, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din rile n tranziie a rmas mai mic dect cel din rile UE. Nivelul levierului a variat de la 9% n Bulgaria n 1997 la 34% n Estonia n 1998. Cele mai mici valori medii de levier pentru perioada respectiv au fost observate n Bulgaria i Romnia (ratele medii de 12% i 19%, respectiv). Estonia, Polonia, i Republica Ceh s-au situat n partea de sus a clasificrii, cu un grad mediu de ndatorare de 24-31%. ntre 1997 i 2001, levierul a crescut n trei dintre rile cu cel mai mic levier (Bulgaria, Romnia, i Polonia) i a sczut n dou dintre rile cu cel mai mare levier (Estonia i Republica Ceh). Modificrile absolute ale levierului ntre 1997 i 2001 au fost n intervalul 58%. Majoritatea firmelor din Bulgaria din eantion nu au avut nici o datorie ntre 1997 i 1998. Cu toate acestea, proporia de companii neindatorate a sczut n timp pentru toate rile, cu excepia Republicii Cehe. Cele mai mari scderi a companiilor neindatorate ca i proporii au fost n Bulgaria i Romnia, ri cu cel mai mic levier. Astfel, tendina aparent n cursul perioadei observate este aceea c media gradului de ndatorare a firmelor din rile cu cel mai mare levier este n scdere, n timp ce media gradului de ndatorare a ntreprinderilor n rile cu un nivel sczut al levierului, crete. n mod evident, diferenele n structurile de capital a firmelor din rile pe care le-am avut n vedere (cu excepia Bulgariei) au devenit minuscule pn la sfritul anului 2001. Nici una din evidenele prezentate pn acum nu contrazice ceea ce a fost gsit pentru rile n tranziie, n prima jumtate a anilor 1990. n medie, gradul de ndatorare al companiilor n rile n tranziie a rmas sczut n perioada 1997-2001 i o mare parte din companii nu au fost ndatorate deloc. Cu toate acestea, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din economiile n tranziie avansate din Estonia, Polonia i Republica Ceh au fost apropiate nivelul de ndatorare de 40% nregistrat de majoritatea rilor din UE. n continuare, bazndu-m pe date conturile financiare naionale de pe site-ul eurostat, am realizat o analiz a structurii financiare a firmelor nefinanciare din Europa Emergenta n perioada 2006-2009. Aceasta va asigura o perspectiv global asupra surselor de finanare ale companiilor din Europa Emergent. O privire mai ndeaproape asupra Europei Emergente relev att asemnri, ct i deosebiri ntre modul de finanare al firmelor din aceste economii. Chiar dac datoriile prezint o importan ridicat n totalul surselor de finanare ale firmelor din toate economiile emergente europene, sub aspectul valorilor efective, ntre acestea se observ anumite deosebiri, uneori deloc neglijabile. Spre exemplu, la finele anului 2008, exist un ecart substanial,de 41% ntre cea mai mic valoare 32,13% (Republica Ceha) i cea mai mare valoare de 73,50% (Slovenia), a proporiei datoriilor totale n totalul activelor bilaniere. Astfel, capitalurile proprii nu reprezint n toate rile Europei Emergente cea mai important surs de finanare, de exemplu, n Slovenia, creditele au constituit n 2009, principala component a pasivelor bilaniere. Totui, cea mai mare parte a datelor provenite din conturile financiare anuale ale economiilor emergente din Europa indic similitudini sub aspectul structurii financiare. 32

Prima asemnare const n existena unei tendine comune privind ndatorarea, reflectat prin evoluia gradului de ndatorare, determinat c raport ntre datoriile totale i active totale (figura 3.3). Figura 3.3

Sursa:Eurostat si calcule proprii

Trendul general n perioada 2006-2009, sub aspectul raportului dintre datoriile totale i capitalul propriu, este de cretere uoar. Comparnd valorile din 2006 i respectiv 2009, nivelul levierului crete n Estonia de la 67,01% la 70,03%, n Bulgaria de la 47,20% la 72,81%, n Slovenia, de la 55,62% la 73,50% iar in Polonia de la 35,66% la 49,85% n timp ce creterea medie n Romania este de 5%, de la 33,23% la 37,38%. n al doilea rnd, o serie de asemnri rezult i din analiza structurii datoriilor dup criteriul scadenei. Astfel, importana relativ a creditelor pe termen lung este mai mult dect evident pentru toate rile din Europa Emergent, ponderea acesteia n total fiind n medie de 70% n perioada 2006-2009. Sub aspectul scadenei, cea mai mare parte a datoriilor sunt pe termen mediu i lung. Alturi de similitudinile n privina ndatorrii pe baza creditelor i titlurilor financiare de datorie, o alta se refer la importana considerabil a creditului comercial n finanarea companiilor nefinanciare din Europa Emergent. Ponderea acestuia n totalul pasivelor bilaniere ale firmelor din economiile europene emergente este situat la sfritul anului 2009 n intervalul 10%-30%. Totui, trebuie precizat c relevana creditului comercial sub aspectul poziiei ocupate n ierarhia general a surselor de finanare a firmelor difera de la o ar la alt. Dac n Polonia i Romnia, i ntr-o anumit msur, i n Bulgaria, creditul comercial este situat n ordinea importanei relative imediat dup capitalul propriu, n celelalte ri, acesta are o pondere mai redus dect creditele bancare, adic datoriile pe termen lung. Cocluzia la care a ajuns Nivorozhkin n studiul lui: media gradului de ndatorare a firmelor din rile cu cel mai mare levier este n scdere, n timp ce media gradului de ndatorare a ntreprinderilor n rile cu un nivel sczut al levierului, crete, s-a confirmat pentru anii 2006-2009, ntruct Cehia i Polonia au ajuns s aibe un grad de ndatorare mai mic dect cel al Bulgariei i chiar i al Romniei. Pe baza rezultatelor obinute anterior n literatura de specialitate (pentru rile din sud-estul Europei i Romnia) i a disponibilitii datelor pentru Romnia, n subcapitolul urmtor, am analizat influena

33

profitabilitii, mrimii ntreprinderilor, tangibilitii activelor i a oportunitilor de dezvoltare asupra gradului de ndatorare total i al celui pe termen lung al companiilor romneti.

4.2 Analiza descriptiv

Problematica modului n care firmele i aleg i ajusteaz mix-ul lor strategic de datorii-capital a primit o mare atenie i a necesitat o dezbatere continu ntre economitii i practicienii finanelor corporative. Teoria echilibrului spune c firmele caut nivelul de ndatorare care echilibreaz avantajele fiscale determinate de datoriile suplimentare fa de costurile posibile de faliment i promoveaz pentru firmele pltitoare de impozit mprumutul moderat (Myers, 2001). Teoria ierarhizrii spune c firmele vor mprumuta, mai degrab dect vor emite titluri de capital, atunci cnd fluxul de numerar intern nu este suficient pentru a finana proiectele de investiii. n aceast seciune, vom apela la statistic descriptiv pentru a obine o vedere de ansamblu asupra structurii capitalului i a factorilor determinant ai acesteia.

4.2.1 Analiza descriptiv pe Romnia

Tabelul 5 ofer un rezumat al statisticilor descriptive ale variabilelor diferite utilizate n acest studiu. Media raportului datoriei totale, definit c raportul dintre datorii totale i total active, a firmelor eantion din 2007-2010 este de 0,344 (0,303), cu un numr total de 196 observaii. Media ponderii datoriei pe termen lung, definit c raportul dintre datoriile pe termen lung n total active, este 0,067 (0,020). Iar ponderea datoriei pe termen scurt, definit c datorii curente mprite la total active, este de 0,276 (0,209). Statisticile de medie ale altor variabile sunt similare n ambele cazuri. Mediana, abaterea standard, valorile maxime i minime sunt prezentate pentru inferenele statistice. Tabel 5 Descriptive Statistics
DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG
UTILA

lnAT

Lichid

TAXB

Growec

GrowCA

Mean Standard Error Median Standard Deviation Sample Variance Range Minimum Maximum Count Confidence Level(95,0%)

0,344 0,023 0,303 0,326 0,107 3,706 0,007 3,713 196 0,046

0,276 0,023 0,209 0,317 0,100 3,704 0,007 3,711 196 0,045

0,067 0,007 0,020 0,095 0,009 0,428 0,000 0,428 196 0,013

0,020 0,005 0,017 0,067 0,004 0,423 -0,205 0,217 196 0,009

0,572 0,016 0,544 0,223 0,050 0,866 0,097 0,964 196 0,031

0,725 0,037 0,637 0,523 0,274 4,938 0,052 4,990 196 0,074

12,131 0,104 11,901 1,459 2,129 7,587 9,636 17,223 196 0,206

2,887 0,242 1,696 3,390 11,492 24,773 0,102 24,876 196 0,478

0,151 0,022 0,154 0,309 0,096 4,099 -3,161 0,938 196 0,044

0,214 0,066 0,048 0,927 0,859 9,759 -0,479 9,280 196 0,131

0,056 0,026 0,017 0,363 0,132 4,580 1,502 2,575 -0,648 1,927

Sursa: calcule proprii Ratele de ndatorare din tabelul 5 arat c firmele din Romania tind s aib o proportie mica de datorii n structura capitalului lor. Contribuia datoriei pe termen scurt este semnificativ mai mare in datorii totale dect 34

datoria pe termen lung. Msurile de rentabilitate sunt sczute. Randamentul activelor este de numai 2% iar TANG, definit ca raportul dintre activele imobilizate si activele totale, arat statistic c firmele au in medie active fixe de 57%. Atunci cnd firmele au nevoie sa utilizeze capitaluri mprumutate (credite bancare, etc), activele fixe poate fi gajate. n medie, rata de cretere a vnzrilor, GW a fost observata foarte ridicata, cu toate acestea, statistica mediana arat c rata de cretere este normala la 4,8%. Variabilitatea statisticilor indic inconsistena in estimarea mediei. Un alt proxy de msur a oportuniti de cretere, rat de cretere in total active a fost observat la o medie de 5,6%. Indicatorii de lichiditate sunt mai mult sau mai puin aproape de standardele normale. Coeficienii de corelaie dintre variabilele diferite sunt raportate n tabelul 4. Corelaiile sunt n general mici, cu unele excepii. Corelaiile ntre datoriile pe termen scurt i datoriile totale, coeficientul de corelaie este 0.96, ceea ce demonstreaza inca o data ponderea ridicata a datoriilor pe termen scurt. Coeficientul de corelatie intre datoriile totale si marimea este gsit zero, cu toate acestea, nu este statistic semnificativ. Coeficientul de corelaie ntre structura activelor i dimensiunea este de asemenea foarte sczut. Structura activelor este mai puin corelat cu datoria pe termen scurt i mrimea. n ambele cazuri, coeficientul este foarte mic. Tabelul 4 Coeficientii de corelatie Pearson intre variabile
DT/AT DT/AT DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILAT lnAT Lichid TAXB Growec GrowSales 1 0,96 0,25 -0,41 -0,22 0,18 0,12 -0,40 -0,08 -0,06 0,08 DTS/AT DTL/AT ROA TANG UTILAT lnAT Lichid TAXB Grow ec Grow Sales

1 -0,05 -0,38 -0,25 0,18 0,03 -0,35 -0,10 -0,06 0,04

1 -0,14 0,09 0,04 0,30 -0,21 0,06 -0,01 0,17

1 -0,05 0,14 0,07 0,22 0,15 0,04 0,20

1 -0,48 0,30 -0,12 0,09 0,18 -0,06

1 -0,09 -0,13 -0,02 -0,13 0,38

1 -0,20 0,01 0,05 0,04

1 -0,03 -0,04 -0,10

1 -0,03 -0,04

1 0,25

4.2.2 Comparaii internaionale pe analiza descriptiv

Statisticile levierului prezentate n Tabelul 5 i Tabelul 4 sprijin aceste constatri timpurii ale studiilor internaionale (Rajan i Zingales, 1995; Demirguc-Kunt i Maksimovic, 1999; Booth et al, 2001). Statisticile mediane ale raportului datoriei totale i a datoriei pe termen lung din Romnia, mpreun cu cele pentru rile G-7 (Rajan i Zingales, 1995) i pentru cele 10 ri n curs de dezvoltare (Booth et al., 2001) sunt prezentate n Tabelul 6 Tabelul 6 Rata datoriei : O comparaie international Nr. de firme Perioada Rata datoriei totale (%) Romania 49 2006-2010 30 35 Rata datoriei pe termen lung (%) 6

Brazil Mexico India South Korea Jordan Malaysia Pakistan Thailand Turkey Zimbabwe United States Japan Germany France Italy United Kingdom Canada

49 99 99 93 38 96 96 64 45 48 2580 514 191 225 118 608 318

1985-1991 1984-1990 1980-1990 1980-1990 1983-1990 1983-1990 1980-1987 1983-1990 1983-1990 1990-1988 1991 1991 1991 1991 1991 1991 1991

30 35 67 73 47 42 66 49 59 42 58 69 73 71 70 54 56

10 14 34 49 12 13 26 N/A 24 13 37 53 38 48 47 28 39

Acest tabel prezint mediana raportului datoriilor pentru Romania, 10 ri n curs de dezvoltare i rile G-7 pe o perioada de timp diferita. Ponderea datoriei total este definit ca datorii totale mprit la active totale. Ponderea datoriei pe termen lung este definita ca datoriile totale pe termen lung raportat la total active. Datele sunt de la 46 de firme non-financiare listate la BVB. Datele pentru cele 10 ri n curs de dezvoltare sunt preluate din Booth et al. (2001, tabelul I), i estimarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung exclude datoriile curente din activele totale. Datele pentru rile G-7 sunt preluate din Rajan i Zingales (1995, tabelul IIIa), i evaluarea lor pentru ponderea datoriei pe termen lung include toate pasivele.

Valoarea medie a efectului de levier total, dup cum se arat n Tabelul 6, este sub valoarea medie a rilor G-7, i egal cu valoarea Brazilei care are cel mai mic nivel al levierului i anume 30.3%. Se sprijin ipoteza, c firmele din Romnia sunt mai puin ndatorate. n mod similar, statistica median a ponderii datoriei pe termen lung este foarte mic comparativ cu toate rile. Aceasta implic faptul c firmele din Romnia au angajat, datorii mai mici pe termen lung n structura capitalului lor i se bazeaz mai mult pe finanarea pe termen scurt. Japonia are cea mai mare pondere a datoriei pe termen lung, care este de 53%, i Brazilia are cea mai mic pondere a datoriei pe termen lung, care este de 10%. Aceste statistici sprijin, de asemenea ipoteza c firmele din Romnia au datorii pe termen lung foarte mici. Cu toate acestea, acest studiu comparativ arat c firmele din Romnia sunt mai puin ndatorate dect rile avansate i chiar dect cele n curs de dezvoltare, deci unele msuri de precauie trebuie avute n vedere. Proxy-ul de msurare pentru rata datoriilor totale ar putea s supraestimeze raportul de levier (Booth et al., 2001) deoarece proxy-ul pentru datoria pe termen scurt este format din datorii curente, care includ provizioane i furnizori de plat. Avnd n vedere c firmele de producie au dominat probele, partea de furnizori n datorii curente ar fi ridicat, prin urmare, de aceea nivelul datoriilor pe termen scurt este ridicat. rile emergente sunt caracterizate prin diferite grade de reuite sau nereuite n ceea ce privete reformele. Polonia, Republica Ceh i Estonia pot fi descrise ca economii n tranziie avansate, n timp ce Bulgaria i Romnia au avut mai puin succes cu reformele i au rmas n urma altor ri emergente. Magnitudinea relativ a nivelului de ndatorare ntre ri sugereaz c succesul relativ cu reformele macroeconomice i instituionale se reflect n disponibilitatea finanrii datoriei. 36

Devic i Krstic (2001) au realizat un studiu comparativ pe cazul a 38 de companii listate pe piata de capital din Polonia i respectiv Ungaria privind gradul de ndatorare al acestor dou ri ex-comuniste, n curs de dezvoltare, cu care pare mai relevant compararea firmelor listate la BVB. Iat care au fost rezultatele acestui studiu : Tabel 7 Gradul de ndatorare al firmelor listate pe piaa bursier din Polonia i Ungaria Gradul de indatoare Datorii financiare/ Medie Activ total Mediana Datorii totale/Activ Medie total Mediana Ungaria 0.1194 (0.122) 0.0575 0.3758(0.375) 0.3739 Polonia 0.067 (0.141) 0.0239 0.316(0.196) 0.2415 Romania 0.067(0.095) 0.020 0.344(0.326) 0.303
56

Sursa: date preluate din M.Dragota,pag. 242 si calcule proprii

Se poate remarca faptul c, n ceea ce privete datoriile financiare, firmele din Romnia au un grad de ndatorare comparabil cu cel din Polonia, att pe medie ct i pe mediana, iar variabilitatea valorilor, cuantificat prin abatere medie ptratic este apropiat ca valoare. Privind ndatorarea total exprimat n valori contabile se poate spune c firmele romneti listate la BVB nregistreaz niveluri superioare celor corespunztoare Ungariei, ce pare mai ndatorat, iar variabilitatea fa de medie este mai pronunat, de asemenea.

Capitolul 5 Prezentarea i analiza rezultatelor empirice

Studiile empirice privind structura de finanare se realizeaz cu dificultate, iar interpretarea rezultatelor trebuie fcut cu precauie, datorit problemelor implicate de msurarea att a ndatorrii ct i a variabilelor explicative selectate. Unele dintre lucrrile timpurii sunt efectuate pe baza conceptului static de structur a capitalului iar cteva lucrri recente sunt efectuate pe baza conceptului dinamic de structur a capitalului. Avnd n vedere limitarea metodologic, studiul se bazeaz pe conceptul static de structur a capitalului. n aceast seciune, factorii specifici firmei care determin structura de capital au fost tratai cu tehnici de estimarea econometric att pentru firmele din Romnia ct i pentru companiile ce aparin celorlalte dou ri emergente: Polonia i Lituania.

5.1 Analiza econometric

Analiza econometric este unul dintre instrumentele cele mai importante n studiile economice, care msoar relaia funcional ntre variabilele economice dependente i independente. Aceast seciune analizeaz relaia dintre variabila dependent i variabile independente prezentate n cadrul teoretic n capitolul 2, cu toate acestea, astfel cum a susinut Titman i Wessels (1988), alegerea variabilelor explicative n analiza structurii
56

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 242

37

capitalului este dificil. Avnd n vedere studiile prezentate, am adoptat pentru analiza apte variabile cheie independente i anume;. structura activelor, rata de lichiditate, oportuniti de cretere, creterea cifrei de afaceri, profitabilitate, utilizarea activelor i dimensiunea. Modelul de baz estimat este: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT +
C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)*GROWEC + C(9)*GROWSALES

Pe baza matricei de corelaie nu voi renuna la nici un factor, legturile de corelaie sunt slabe.(vezi Anexa 9). De asemenea, n cazul modelului nostru, am eliminat variabila TAXB i UTILAT, ntruct coeficientul pentru aceast variabil nu este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.6733, respectiv 0.0716 - Anexa 10). Dup eliminarea celor doi factori vom avea urmtoarele rezultate (vezi Anexa 11). Modelul este valid, impunndu-se totodat eliminarea factorilor a cror influen este nesemnificativ: GROWEC datorit valorilor mari ale lui p-value 0.0986. Rezultatele modelrii dup eliminarea factorilor nesemnificativi sunt prezentate n tabelul de mai jos.(Tabelul 8) Tabelul 8

Ecuatia va fi urmtoarea: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWSALES (4.2) sau LEV = 0.378 - 1.057*ROA + 0.021*LNAT - 0.388*TANG - 0.028*LICHID + 0.125*GROWSALES n continuare voi analiza din punct de vedere econometric ecuaia de mai sus. Astfel, dac valoarea coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaia seriei este explicat ntr-o mare msur de factorii de regresie. Valoarea lui este influenat ntr-o mare msur i de numrul variabilelor exogene.

Mrimea raportului de determinare crete, n general cu numrul variabilelor explicative. De aceea pentru nlturarea acestui inconvenient se calculeaz raportul de determinare corectat cu numrul gradelor de libertate k. Rezultatele din Tabelul 8 evideniaz faptul c variabilele independente explic n proporie de 53.74% variaia raportului datoriilor totale, variaie msurat prin adjusted R-squared. Aceast mrime a lui R-squared este destul de bun dac avem n vedere alte studii empirice. Observm din estimrile rezultate, c mrimea i creterea, au o influen pozitiv asupra efectului de levier iar lichiditatea, structura activelor i profitabilitatea au o influen negativ asupra levierului. 38

Coeficientul ratei de lichiditate, LICHID (proxy pentru lichiditate) este negativ i este semnificativ (pvalue este 0.0000). Constatrile sunt n conformitate cu ideea c lichiditatea firmelor exercit un impact negativ asupra deciziilor firmelor de a mprumuta. Acest efect negativ ar putea fi din cauza unor conflicte poteniale ntre creditorii i acionarii firmelor (Ozkan, 2001, p. 190) .Cu alte cuvinte, firmele care au nivel ridicat de lichiditate dein mai multe active lichide i au datorii mai mici pe termen scurt, scznd astfel ponderea datoriei pe termen scurt i a datoriei totale n acelai timp. Coeficientul de rentabilitate, ROA (determinat c proxy prin raportul dintre EBITDA i total active) este negativ i semnificativ statistic (p-value este 0.0000). S-a emis ipoteza c, atunci cnd firmele sunt profitabile, ele prefer s se mprumute, deoarece scade costul de faliment ateptat odat cu creterea rentabilitii, la care se adug avantajele fiscale ce vor conduce de profitabilitate mai mare, dar se pare c evidenele nu susin acest lucru. Semnul negativ al profitabilitii este n concordan cu teoria ierarhizrii care prezice o preferin pentru finanare intern, mai degrab dect asupra finanrii externe (Myers, 1984; i Myers i Majluf, 1984). Constatare este, de asemenea, n concordan cu studiile timpurii ale lui Rajan i Zingales (1995), Booth et al. (2001), Ozkan (2001), i Gaud et al. (2005). Dimensiunea reprezentat prin LNAT este pozitiv corelat cu levierul. Coeficientul este semnificativ statistic (p-value este 0.0072). Aceasta indic faptul c cu ct este mai mare firma, cu att va folosi mprumuturi mai multe. Dovezile sprijin ipoteza c dimensiunea are un impact pozitiv asupra acordrii de mprumuturi. Evidenele sunt n concordan cu teoria tradeoff a structurii capitalului i studiile timpurii (Jalilvand i Harris, 1984; Rajan i Zingales, 1995; Ozkan, 2001; i et al Gaud, 2005.). Coeficientul GROWSALES (ca proxy prin rata de cretere arimtetica n cifra de afaceri) este semnificativ din punct de vedere statistic (p-value 0.001) i este corelat pozitiv cu gradul de ndatorare. Aceasta presupune c o cretere a cifrei de afaceri, implic folosirea mai mult a datoriilor sau posibilitatea de a accede mai uor la mprumuturi. Din analiza de mai sus i prin testarea ipotezelor modelului de regresie (Anexa 12) este confirmat existena autocorelrii erorilor. De altfel, ceea ce infirm ipoteza necorelrii erorilor este valoarea lui DW= 0,8042 ceea ce ne conduce la ideea existenei unei autocorelri negative ntre erori. Reprezentarea grafic a reziduurilor (care nu se ncadreaz n band) este o confirmare n plus de existen a autocorelrii erorilor, drept urmare va trebui s utilizm modelul dinamic.

5.2 Corectarea modelului econometric- Modelul dinamic

Modelul de regresie prezentat n Tabelul 8 are statistica Durbin-Watson sczuta, care arat posibilitatea prezenei ipotezei de autocorelatie. Ipoteza nul de necorelare este respins. n prezena autocorelrii, estimatorilor regresiei le poate lipsi eficiena.n astfel de cazuri se sugereaz utilizarea unui model dinamic de ordinul nti. Modelul dinamic de ordinul I este sub form: Yt - Yt-1 = b(Xt Xt-1) + (mt mt-1). 39

Pentru corectarea autocorelrii ntre erori, vom construi modelul dinamic urmtor derivat din ecuaia
(4.2) D(LEV) = C(1)*D(ROA) + C(2)*D(TANG) + C(3)*D(LNAT) + C(4)*D(LICHID) + C(5)*D(GROWSALES

Analiza modelului indic n mod clar faptul c nu toi coeficienii sunt semnificativi, deci nu toate variabilele utilizate au influen determinant asupra variabilei dependente. n regresia urmtoare voi elimina mrimea ntreprinderii ntruct are un p-value ridicat (0.6620) i este nesemnificativ i va rezulta urmtoarea ecuaie: D(LEV) = -0.397*D(ROA) - 0.023*D(LICHID) + 0.048*D(GROWSALES) - 0.359*D(TANG) Tabelul 9 Rezultatele estimrii modelului dinamic

n acest model, nu exist nici o diferen intercept aceasta nseamn c linia de regresie trece prin origine (Gujarati, 2003). Cnd am regresat primul model-diferen cu primii operatori-diferen de variabile explicative, statistica Durbin-Watson a crescut pana la 2.056099, ceea ce ndeplinete condiia de a accepta ipoteza nula a necorelrii. Astfel, estimatorii sunt mai eficienti. n jurul valorii lor de trend (liniar) i a sczut considerabil. Aceasta este n general de asteptat, pentru ca prin luarea primelor diferene, studiul ncearc s exploreze comportamentul variabilelor al modelelor din Tabelul 8 nu poate fi comparat direct, deoarece

variabilele dependente n aceste modele sunt diferite. Corelaia dintre profitabilitate i gradul de ndatorare total este negativ i statistic semnificativ. Coeficientul obinut pentru variabila profitabilitate sugereaz faptul c la o cretere cu 10 puncte procentuale a profitabilitii ntreprinderilor romneti cotate la BVB se asociaz o scdere cu aproximativ 4 puncte procentuale a gradului de ndatorare total. Corelaie negativ dintre profitabilitate i gradul de ndatorare total sprijin ipoteza teoriei ierarhizrii surselor de finanare conform creia ntreprinderile profitabile utilizeaz mai puin capitalurile mprumutate pentru finanare, ntruct au la dispoziie mai multe resurse interne pe care le pot utiliza ca surse de finanare (Myers & Majluf, 1984). Semnul operatorului de prim diferen pentru mrime este pozitiv, cu toate acestea, nu este statistic semnificativ la niveluri normale. ntre creterea cifrei de afaceri i gradul de ndatorare total exist o corelaie pozitiv i semnificativ din punct de vedere statistic, indicnd faptul c ntreprinderile cu vnzri n cretere sunt mai puin supuse riscului de a intra n faliment. Prin urmare aceste ntreprinderi pot recurge mai uor la contractarea de mprumuturi pentru finanare.Valoarea coeficientului obinut pentru variabila mrimea 40

ntreprinderii arat c o cretere de 10% a mrimii ntreprinderii este urmat de o cretere de aproximativ 0.03 puncte procentuale a ratei ndatorrii, deci nesemnificativ. n plus, rezultatele indic faptul c ntreprinderile romneti cu o proporie mare de active imobilizate corporale n total active au o rat a ndatorrii mai mic, astfel c la o cretere cu 10 puncte procentuale a tangibilitii activelor are loc o scdere cu aproximativ 4 puncte procentuale a gradului de ndatorare total. Acest rezultat contrazice, att ipotezele teoriei echilibrrii, conform crora activele imobilizate corporale sunt utilizate ca i garanii ale mprumuturilor, ct i rezultatele obinute pentru rile dezvoltate ce relev o corelaie pozitiv ntre tangibilitatea activelor i gradul de ndatorare (Rajan & Zingales, 1995; Titmann & Wessels, 1988). n schimb, rezultatul obinut pentru ntreprinderile din eantionul nostru n ceea ce privete corelaia negativ ntre tangibilitatea activelor i gradul de ndatorare total este n concordan cu datele prezentate pentru rile n curs de dezvoltare (Booth et al., 2001; Nivorozhkin, 2005). n aceste ri, utilizarea activelor corporale ca i garanie a mprumuturilor este limitat de o serie de factori cum ar fi: sisteme legislative subdezvoltate i ineficiente sau pieele secundare nelichide.

5.3 Comparaii cu rezultatele unor studii internaionale privind factorii determinani

Aa cum am realizat analiza comparativ a gradului de ndatorare a firmelor romneti cu cel al unor ri n curs de dezvoltare, vom realiza acelai lucru i n ceea ce privete determinanii structurii de finanatare. n analiza influenei factorilor specifici firmei asupra variabilei dependente LEV (gradul de ndatorare pe termen mediu i lung) am luat n considerare urmtoarele ipoteze (tabelul 10) la nivelul rilor emergente. n formularea acestor ipoteze am avut n vedere rezultatele studiile empirice prezentate n capitolul 2, privind finanarea firmelor n economiile emergente. Tabelul 10 Ipotezele analizei de regresie privind firmele din Europa Emergent Tangibilitatea are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare. Dimensiunea firmei are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare. Nivelul fiscalitii are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare. Profitabilitatea are un impact negativ asupra gradului de ndatorare. Modificarea cifrei de afaceri are un impact pozitiv asupra gradului de ndatorare. Baza de date utilizat n studiul acesta este preluat de pe site-ul lui Aswath Damodaran
57

, o baz de

date global n care sunt incluse informaii financiare despre firmele din Asia, Africa, Europa, Statele Unite, etc. pe o perioad de 10 ani. Datele conin informaii din bilanurile i conturile de profit i pierdere a firmelor. Pentru rile din acest studiu : Polonia i Lituania, am selectat companiile cu 4 ani consecutivi de raportri i fr date lips. Pe lng aceast, firmele clasificate ca i intermediari financiari au fost excluse din baza de date.

57

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

41

Drept urmare, baza de date final conine 80 de companii poloneze i 14 companii lituaniene pentru perioada 2007-2010. Modelul de regresie estimat pentru fiecare ar cu ajutorul sistemului E-Views, este redat mai jos: LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES n urma aplicrii modelului de regresie am obinut urmtoarele ecuaii: pentru Lituania LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB + 0.093*GROWSALES (Anexa 13) pentru Polonia LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG + 0.060*GROWSALES (Anexa 14) pentru Romnia LEV = 0.118 - 1.476*ROA + 0.035*LNCA + 0.039*TAXB - 0.362*TANG + 0.168*GROWSALES (Anexa 15) Rezultatele (a se vedea Anexele 13,14,15) indic faptul c tangibilitatea activelor companiei (TANG) pare s aib efecte mixte asupra gradului de ndatorare ntre ri. Relaia este negativ pentru Lituania i Romnia, care este n conformitate cu dovezile din studiile anterioare cu privire la economiile n tranziie (Cornelli, Portes, i Schaffer, 1996; Nivorozhkin, 2001, 2003). Pentru Polonia coeficientul variabilei TANG este pozitiv, n confirmarea ipotezei enunate. Problem ce apare este aceea c de aceast dat coeficientul este lipsit de semnificaie statistic att pentru Polonia ct i pentru Lituania. Rezultatele implic faptul c activele corporale, rmn o surs slab de garanii n economiile n tranziie mai puin avansate. Totui, semnul negativ al coeficientului de regresie pentru Romnia infirm ipoteza enunat, iar valoarea efectiv a coeficientului de regresie este destul de sczut ceea ce reflect impactul relativ redus al acestui factor specific firmei asupra structurii de capital. Profitabilitatea companiilor are un efect uniform asupra levierului n toate rile luate n considerare. Coeficientul variabilei ROA este negativ i semnificativ n toate regresiile. Rezultatele sunt n linie cu dovezile pentru UE (i alte ri dezvoltate) i sprijin teoria ierarhizrii. Firmele crora le lipsesc fonduri interne ar dori s reduc decalajul prin stabilirea de obiective de ndatorare mai mare. Ipotez cu referire la influena profitabilitii asupra gradului de ndatorare, este confirmat. Semnul negativ al coeficientului de regresie corespunztor acestei variabile explicative indic o confirmare a teoriei ierarhizrii surselor de finanare, care sugereaz c firmele profitabile prezint o mai mare probabilitate de a-i asigura integral finanarea din surse interne, n principal prin intermediul profitului net reinvestit, n comparaie cu firmele mai puin profitabile care trebuie s apeleze la surse externe, n principal la ndatorare. Dimensiunea firmei (LNCA) este negativ i semnificativ corelat cu levierul n Lituania i pozitiv corelat n Romnia i Polonia, dar pentru aceast din urm relaia nu este semnificativ. Efectul de mrime a ntreprinderilor de valorificare tinde s varieze ntre rile Uniunii Europene. Rajan i Zingales (1995) i Wald (1999) raporteaz o relaie negativ pentru Germania, una pozitiv pentru Marea Britanie i una nesemnificativ pentru Frana i Italia. n rile considerate, efectul pozitiv al dimensiunii firmei asupra levierului poate fi 42

probabil explicat prin faptul c dimensiunea servete ca un proxy de stabilitate pentru creditori. Companiile mari sunt, de asemenea, de multe ori obiectul unor forme de programe de investiii sponsorizate de guvern. Finanare n cadrul acestor programe poate lua forma de garanii i finanare direct. Nivelul fiscalitii (TAXB) are un efect semnificativ i negativ asupra levierului doar pentru firmele din Polonia. Conform lui Modigliani i Miller (1963), firmele ar trebui s utilizeze capital mprumutat ct mai mult posibil n vederea maximizrii valorii lor. Astfel, n conformitate cu teoria echilibrului, o relaie pozitiv ntre rata efectiv de impozitare i gradul de ndatorare ar trebui s fie ateptata. Rezultatele nu sunt n linie cu ateptrile noastre. Creterea vnzrilor (GROWSALES) are efect uniform asupra levierului n toate rile luate n considerare. Coeficientul variabilei este pozitiv i semnificativ n toate regresiile.n conformitate cu teoria ierarhizrii, firmele cu creteri mari au nevoie mai mare de fonduri i, prin urmare, poate fi de ateptat s se mprumute mai mult. Ele vor emite mai ales titluri de valoare mai puin supuse asimetriilor informaionale, i anume datorii pe termen scurt. Dovezile empirice n sprijinul relaiei negative pot fi gsite n Titman i Wesssels (1988), Rajan i Zingales (1995), i Barclay i Smith (1996). Avnd n vedere cele prezentate mai sus, semnificaia anumitor factori specifici firmei difer de la ar la ar, rezultnd astfel ecuaii diferite de regresie prin eliminarea factorilor nesemnificativi: pentru Lituania, am eliminat TANG i TAXB i a rezultat urmtoarea ecuaie: LEV = 0.889 0.730*ROA - 0.105*LNCA + 0.084*GROWSALES (Graficul 1 )

pentru Polonia, am eliminat TANG i LNCA i a rezultat ecuaia: LEV = 0.391 - 0.387*ROA 0.268*TAXB + 0.063*GROWSALES (Graficul 2)

43

pentru Romania, am eliminat TAXB i a rezultat: LEV = 0.123 - 1.449*ROA - 0.356*TANG +

0.035*LNCA + 0.167*GROWSALES (Graficul 3)

Valoarea lui R2=0.29 (vezi Graficul 1) pentru Lituania sugereaz c 29% din variaia structurii capitalului n companiile analizate sunt explicate de variaia profitabilitii, a mrimii firmei i a creterii cifrei de afaceri. Pentru Polonia, R2=0.78 (vezi Graficul 2) sugereaz c 10 % din variaia structurii capitalului este explicat de profitabilitate, nivelul fiscalitii, creterea cifrei de afaceri iar pentru Romnia R2 explic prin profitabilitate, dimensiune, tangibilitate i creterea cifrei de afaceri n proporie de 34%, structura capitalului. Din punct de vedere statistic, valoarea lui R square nu este mare.Cu toate acestea, n comparaie cu rezultatele obinute de ali autori, modelul poate fi considerat satisfctor. Cel mai cunoscut test privind autocorelarea termenilor reziduali este reprezentat de testul DarbinWatson i al crui rezultat trebuie s se situeze n jurul valorii de 2 pentru a indica lipsa autocorelarii ntre termenii reziduali.
58

Pentru toate cele trei ri avem valori ale testului sub 2, ceea ce indica o autocorelare

negativ deci ar trebui s facem un model econometric dinamic, dar datorit faptului c am utilizat date panel doar pentru trei ani, acest lucru nu ne permite s facem diferena de ordinul I. Studiul empiric efectuat prin aplicarea modelelor de regresie liniar multipl folosind date panel conduce la rezultate care confirm c impactul anumitor factori specifici firmei, precum tangibilitatea i profitabilitatea, asupra structurii de capital a companiilor din Europa Emergent, este semnificativ i n concordan cu prediciile ambelor curente teoretice majore privind finanarea firmelor teoria arbitrajului i teoria ierarhizrii surselor de finanare. n acelai timp, pentru firmele din Romnia, alturi de tangibilitate i profitabilitate, i dimensiunea firmei reprezint un factor statistic semnificativ n explicarea structurii de finanare la nivel microeconomic, valoarea obinut oferind suport empiric teoriei ierarhizrii surselor de finanare. n general, semnele coeficienilor de regresie pentru toate variabilele care sunt semnificative pentru modelul de regresie sunt n conformitate cu previziunile teoriei ierarhizrii surselor de finanare. Determinanii semnificativi ai structurii de capital n analiza cross-section variaz de la ar la ar. Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt ratele de profitabilitate ale companiei. Tot mai multe

58

Anamaria Ciobanu, Analiza performantei intreprinderii, ed. ASE,Bucuresti, 2006, pag. 101

44

companii profitabile au tendina s mprumute mai puin, lucru care susine teoria ierarhizrii surselor de finanare.

Capitolul 6. Determinarea structurii optime de finanare pentru firmele listate la BVB

Studiile i prezentrile din capitolul precedent referitoare la structura financiar se finalizeaz cu ncercarea de a gsi un optim al structurii capitalului. Determinarea unei structuri financiare optime este preocuparea multor economiti i totodat o problem greu de realizat n practic. n acest capitol am ncercat s prezint un optim al structurii financiare din punct de vedere al valorii ntreprinderii, care este de dorit s fie maxim.

6.1 Influena structurii financiare asupra valorii ntreprinderii

Conform obiectivului de baz al funciei financiare a ntreprinderii, preocuparea managerilor este creterea continu a valorii ntreprinderii, astfel nct s se realizeze o maximizare a acesteia n raport cu structura activelor care o compune. Deci, realizarea unei structuri financiare optime a capitalului presupune stabilirea acelei combinri ntre capitalurile proprii i mprumutate, definit n termeni de rentabilitate i risc, care s maximizeze valoarea aciunilor ntreprinderii. n viziunea clasic, n absena fiscalitii, valoarea este funcie numai de riscul legat de activitile firmei. Structura financiar a capitalurilor nu are nici o influen asupra valorii ntreprinderii, structura financiar fiind neutr n raport cu valoarea ntreprinderii. Astfel, conform teoriei lui MM, n condiiile n care anumite ipoteze sunt ndeplinite, valoarea ntreprinderii nu este influenat de modificrile care au loc n structura capitalului. n condiii de fiscalitate, ns se poate afirma c ndatorarea poate crete valoarea firmei, ntruct existena impozitelor creeaz avantaje n cazul utilizrii unui volum mai mare de capitaluri mprumutate. Dobnzile aferente acestora sunt cheltuieli deductibile fiscal, care reduc profitul impozabil i, ca urmare, genereaz o economie de impozit. Dar o firm ndatorat are un grad mai mare de risc: ntreprinderea nendatorat are numai un risc economic, n timp ce ntreprinderea ndatorat nregistreaz o majorare a riscului capitalului propriu vis-a-vis de gradul de ndatorare.

6.2 Studiu privind determinarea factorilor ce influenez valorea firmei

Studiul meu, prezentat n continuare urmrete s evidenieze impactul factorilor determinani ai structurii financiare asupra profitabilitii, bazndu-m pe lucrarea lui David J. Smith, Jianguo Chen i Hamish

45

D. Anderson . Conform modelului econometric aplicat de acetia , performana msurat prin ROA este evident i n mod semnificativ negativ corelat cu suma datoriilor utilizate de firm. O explicaie a acestui rezultat ar fi faptul c firmele puternic performane, tind s aibe mai mult profit nedistribuit i astfel nu au nevoie s se mprumute pentru a-i finana activitatea. Pe de alt parte, o profitabilitate sczut poate pune presiune asupra firmei s utilizeze mai multe datorii n perioada urmtoare. n continuare, voi testa dac acest lucru se aplic i pe pia din Romnia i am ales ca variabil dependent profitabilitatea, msurat conform relaiei: Rezultat din explotare/Total active (ROA) sau Profit net/Capital propriu(ROE), iar factorii determinani avui n vedere au fost: Levierul (gradul de indatorare) : care conform primului model va fi calculat dupa relaia Marimea firmei : cuantificarea taliei firmei se poate face fie prin numrul angajailor, fie prin

59

60

Datorii totale/Active totale. cifra afaceri. innd cont de datele disponibile i de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea cifrei de afaceri ca indicator de influen. Msurarea taliei firmei i n momentul t se poate face prin logaritmul cifrei de afaceri: logCA Cresterea relativ a activului total: pentru a msura rata de cretere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi relaia: (Activ total1- Activ total0)/Activ total0 . Firmele cu o cretere rapid trebuie s se bizuie mai mult pe capital extern (datorii i emisiune de aciuni), deci ne vom atepta s existe o relaie pozitiv. Ponderea activelor imobilizate n total active: n model am avut n vedere factorul ponderea active imobilizate n total active, pentru fiecare agent economic i n anul t, conform formulei: Total active imobilizate/ Total active. Corelaia va fi pozitiv, ntruct firmele ale cror active sunt adecvate garantrii creditelor tind s utilizeze datoriile destul de mult. Baza de date n cadrul acestui model, am plecat de la aceeai baza de date folosit i n cadrul modelului prezentat n capitplul 4 al lucrrii: 46 de ageni economici reprezentativi. Eantionul de firme a fost ales reprezentativ, ntreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010; a sczut numrul de ani ntruct a fost calculat modificarea relativ a activelor totale. Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influeneaz profitabilitatea Am urmrit din punct de vedere econometric cum variaz profitabilitatea n funcie de factorii determinaniai structurii financiare: ponderea activelor imobilizate n total active, mrimea firmei, gradul de ndatorare i creterea relativ a activului total, rezultnd urmtoarea ecuaie: PROF = C(1) + C(2)*LEV +
C(3)*LICHID + C(4)*LNAT + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES

59

David J. Smith Jianguo Chen Hamish D. Anderson, The relationship between capital structure and productmarkets: evidence from New Zealand, 2010, Rev Quant Finan Acc, valabil la http:// DOI 10.1007/s11156-010-0216-x 60 ROAt = 0+ 1 long term - debtt_1 + 2 sales growtht_1 + 3 capital expendituret_1 + 4 sizet + u2

46

Tabelul de mai jos prezint statistica descriptiv, conform creia, levierul cuprinde n medie 31,94 % din activele contabile, media creterii economice este de 4,9% i ROA este de 2,4% iar ROE este de 2,7%. Tangibilitatea indic faptul c valoarea de revnzare a activelor n lichidare este, n medie, 55% din activele contabile.
Tabelul 11 Prezentarea statisticilor descriptive pentru fiecare variabila utilizata in analiza. ROA Mean 0,02476 Standard Error 0,00492 5 Media 0,02029 n Standard 0,06458 Deviation 8 Minimum 0,20532 Maximum 0,21749 Coun 5 172 t LEV 0,31944 0,01574 5 0,29318 6 0,20649 1 0,00942 1 0,80054 3 172 TANG 0,55931 0,01612 7 0,5327 5 0,2115 1 0,10628 8 0,96351 6 172 lnAT 12,0405 0,11158 2 11,7854 4 1,4633 9 9,63637 5 17,2229 6 172 Lichid 3,03606 0,27024 8 1,72045 4 3,54427 2 0,44611 6 24,875 9 172 GrowSales ROE 0,04908 0,02733 0,02679 0,00872 3 6 0,01773 0,03103 7 9 0,35138 0,11443 8 0,64793 8 0,5702 1,92690 0,27019 3 172 9 172

Corelaia dintre variabile este prezentat n tablul 4, coeficienii de corelaie fiind prezentai pentru toate variabilele utilizate n ecuaia de regresie. Nici unul dintre coeficienii de corelaie nu au valori mai mari de 0.54, cu excepia corelaiei foarte puternice dintre ROE i ROA de 0.93, altfel multicoliniaritatea nu este o problem. Pentru a nu avea multicoliniaritate, vom realiza dou regresii, prima avnd ca variabil dependen pe ROA i a doua pe ROE iar restul factoriilor i vom include ca variabile independente n regresie.
Tabelul 12 Coeficientii de corelatie dintre variabile ROA ROA LEV TANG lnAT Lichid GrowSale s ROE 1 0,353 0,020 0,214 0,191 0,234 0,936 LEV 1 0,305 0,004 0,536 0,218 0,329 TANG lnAT Lichid GrowSales ROE

1 0,318 0,139 0,102 0,055

1 0,172 0,026 0,212

1 0,088 0,128

1 0,189

1. Rezultatele regresiei in care ROA este variabila dependenta Rezultatele regresiei ne arat c atunci cnd ROA este variabila dependenta, gradul de ndatorare este semnificant (p-value = 0.000) i are semn negativ. Acest rezultat este n concordan cu cel obinut de autorii studiului pe pia din Noua Zeeland, i anume: o cretere a datoriilor pe termen lung utilizate de firm, conduce la o scdere a rentabilitii economice, ROA. Analiznd valorile p-value ale celorlali factori, am observat c singurul factor nesemnificativ este lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultnd urmtoarea ecuaie: ROA = -0.049 - 0.154*LEV + 0.012*LNAT - 0.057*TANG + 0.057*GROWSALES

47

Factorul cel mai important din aceast relaie, cu cea mai ridicat valoare a coeficientului este levierul. n concluzie la cele prezentate mai sus, pentru a determina care este structur capitalului optim, vom realiza o analiz econometric ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, eliminnd din model celelalte elemente nesemnificative i vom avea: ROA = 0.060 - 0.1104*LEV cu urmtoarele rezultate econometrice :

Din graficul de mai jos observm c pentru o valoarea a levierului de 0% profitabilitatea este maxim, adic pentru datele de pe piaa romneasc de doar 6%. n schimb gradul maxim de ndatorare, peste care rentabilitatea devine negativ este la nivelul de 57%.

Descoperim astfel c atunci cnd companiile listate la BVB utilizeaz un grad de ndatorare ridicat, rentabilitatea economic inregistereaza o scdere. Se observ adesea c firmele cu rate foarte ridicate de rentabilitate a investiiilor utilizeaz, relativ, datorii mici. Dei nu exist o justificare teoretic pentru acest fapt, o explicaie practic este c firmele foarte profitabile, pur i simplu, nu au nevoie de datorii mari pentru

48

finanare. Ratele lor de rentabilitate ridicat le permit s-i asigure finanarea n cea mai mare parte din profiturile reinute cu acest scop (autofinanare).
61

2. Rezultatele regresiei n care ROE este variabila dependent Rezultatele regresiei ne arat c atunci cnd ROE este variabil dependent, gradul de ndatorare este semnificant (p-value = 0.000) i are semn negativ.Acest rezultat este n concordan cu cel obinut i pentru ROA: o cretere a datoriilor pe termen lung utilizate de firm, conduce la o scdere a rentabilitii financiare. Analiznd valorile p-value ale celorlali factori, am observat c singurul factor nesemnificativ este lichiditatea firmei, factor pe care l-am eliminat, rezultnd urmtoarea ecuaie: ROE = -0.110 - 0.244*LEV + 0.021*LNAT - 0.074*TANG + 0.086*GROWSALES

Dar aceste rezultate nu sunt ndeajuns pentru a putea determina structura optim a capitalului, profitabilitatea este explicat de aceste variabile n proprotie de 24%, deci exist i ali factori de care depinde i n continuare m voi axa pe o alt metod de msurare a profitabilitii.

6.3 Relaii agregate n care levierul se regsete

n cele ce urmeaz, am apreciat c optimul este atins atunci cnd exist o valoarea a firmei ct mai mare. De regul, ntreprinderile i fixeaz ca obiectiv general maximizarea profitului pe aciune, ceea ce duce, de fapt la, maximizarea rentabilitii financiare i economice. Ratele de rentabilitate redau carcateristicele economice i financiare ale ntreprinderii. Astfel, rentabilitatea economic exprim eficiena capitalului economic alocat activitii productive a ntreprinderii, iar rentabilitatea financiar exprim capacitatea ntreprinderii de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate n activitatea sa.
62

Pentru a analiza rentabilitatea firmei se poate utiliza relaia pus n eviden de Modigliani i Miller (1958), conform creia rentabilitatea financiar poate fi scris ca fiind egal cu Rf = (Rec + (Rec-Rd)*DT(1t)/CPR. Relaia pune n eviden dependena rentabilitii financiare a societii comerciale de rentabilitatea economic a acesteia, dar i de efectul de levier al ndatorrii. Putem observa c n condiiile n care firma nregistreaz o rentabilitate economic superioar ratei dobnzii la creditare, pentru fiecare capital nou mprumutat, rentabilitatea financiar va crete. Cu alte cuvinte, n acest caz, este indicat c firma s apeleze la
61 62

http://www.stiucum.com/economie/economie-generala/Structura-capitalului85711.php

Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

49

noi datorii, pentru c astfel va crete rentabilitatea financiar a acionarilor.

63

Pornind de la aceast influena a

64

ndatorrii asupra rentabilitii capitalurilor, se poate poate gsi un criteriu de optimizare a structurii capitalurilor n vederea creterii rentabilitii financiare, cu evidenierea efectului de levier.

Optimizarea structurii financiare prin prisma criteriului rentabilitii financiare se poate realiza pornind de la urmtoarea funcie maximiznd-o: Rf = (Rec + (Rec-Rd)DT/CPR)(1-t). Din aceast relaie se pot defini variabilele de care depinde rentabilitatea financiar i modul n care o putem maximza. n cele ce urmeaz, am apreciat c optimul este atins atunci cnd exist o valoarea a firmei ct mai mare. Astfel, pe baza funciei de mai sus, putem aprecia c factori ce influeneaz rentabilitatea financiar: Rentabilitatea economic - cu ct rentabilitatea economic este mai mare, cu att sunt anse pentru (creterea) maximizarea rentabilitii financiare; cuantificarea profitabilitii firmei i la momentul t se poate face conform relaiei: Rezultat din explotare/Total active. Bratul levierului cu ct aceast diferen este mai mare, cu att rentabilitatea financiar va fi mai mare (cele dou variabile au funcii diferite: Rec maxim, respectiv Rd - minim); va fi calculat c diferena dintre rentabilitatea economic i rata efectiv a dobnzii Levierul (gradul de indatorare) - creterea gradului de ndatorare (cu respectarea primelor dou condiii), va antrena creterea rentabilitii financiare; conform primului model va fi calculat dup relaia Datorii totale/Capitaluri proprii. Nivelul de fiscalitate - innd cont de datele disponibile i de intervalul de timp analizat, am preferat folosirea relaiei: Cheltuieli financiare/Datorii totale - dobnda fiind o cheltuial deductibil din punct de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai consistente pentru firmele cu rate ridicate de impozitare. Deci, o firm care trebuie s-i impoziteze profitul cu o rata ridicat i crete avantajul prin utilizarea datoriilor; cu ct cota de impozitare a profitului este mai mare, cu att economia fiscal va fi mai mare (costul real al capitalului diminundu-se cu economia de impozit) . Rata dobnzii calculat dup relaia Cheltuieli cu dobnzile/Datorii totale; dac rata dobnzii pe piaa este mult mai mare dect rentabilitatea economic, atunci rentabilitatea financiar va fi influenat n mod negativ. Baza de date n cadrul acestui model, am plecat de la aceeai baza de date folosit i n cadrul modelului prezentat n capitplul 4 al lucrrii: 46 de ageni economici reprezentativi. Eantionul de firme a fost ales reprezentativ, ntreprinderile fiind cotate la BVB pentru perioada 2007-2010. Modelul de regresie pentru identificarea factorilor ce influeneaza profitabilitatea
63 64

65

65

Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag. 59 Dan Nicolae Ivanescu , Factorii determinanti ai structurii financiare, ed. ASE, Bucuresti, 2007, pag. 164
Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

50

1. Statistica descriptiva - tabelul de mai jos prezint media, mediana, deviaia standard pentru fiecare dintre variabilele utilizate n regresie. Tabelul 13. Statistica descriptiva
Mean Standard Error Median Standard Deviation Minimum Maximum Count ROE 0,038 0,007 0,036 0,113 -0,570 0,328 230 TAX 0,167 0,022 0,155 0,331 -3,161 2,552 230 ROA 0,029 0,004 0,024 0,064 -0,205 0,217 230 LEV 0,692 0,052 0,435 0,792 0,007 4,188 230 Brat -0,105 0,009 -0,082 0,139 -0,934 0,101 230 Rd 0,134 0,009 0,098 0,131 0,004 0,938 230

2. Corelatia dintre variabile - tabelul 14 prezint coeficienii de corelaie pentru variabilele utilizate n ecuaia de regresie. Nici unul dintre coeficienii de corelaie nu au valori mai mari de 0.4, cu excepia rentabilitii economice, care apare ca fiind foarte puternic corelat cu rentabilitatea financiar i a ratei dobnzii cu braul levierului, aa cum era i de ateptat. Drept urmare vom avea iari 2 regresii n care vom utiliza ca variabile dependente ROE i ROA.Valorile relative sczute ale factorilor indic faptul c multicolinearitatea nu este o problem. Tabelul 14 Corelatia dintre variabile
ROE ROE TAX ROA LEV Brat Rd 1 0,098 0,934 -0,238 0,372 0,065 TAX 1 0,089 -0,076 0,046 -0,005 ROA LEV Brat Rd

1 -0,260 0,349 0,121

1 -0,017 -0,110

1 -0,888

3. Rezultatele regresiei cu performanta ca variabila dependenta 3.1 Explicitarea regresiei cu variabila dependent ROE Am urmrit din punct de vedere econometric cum variaz profitabilitatea n funcie de factorii determinani prezentai mai sus. Utlizand E-Views i avnd n vedere informaiile de mai sus, a rezultat urmtoarea ecuaie: ROE = 0.087 - 0.032*LEV + 0.297*BRA + 0.021*TAX. Dar analiznd-o din punct de vedere econometric, indic n mod clar faptul c nu toi coeficienii sunt semnificativi, deci nu toate variabilele utilizate au influen determinant asupra variabilei dependente. ntre nivelul fiscalitii i ROE exist o corelaie n acelai sens dar acest factor nu poate fi lut n seam, ntruct influena lui este semnificativ nul (pvalue=0,2845). Deci prin eliminarea acestuia am ajuns la urmtoarea ecuaie: ROE = 0.092 - 0.033*LEV + 0.299*BRAT

51

Coeficientul de determinare Dac valoarea coeficientului de determinare se apropie de 1, atunci variaia seriei este explicat ntr-o mare msur de factorii de regresie. Valoarea noastr de 19.21% arat un grad sczut de explicare a modelului, dar avnd n vedere c avem doar dou variabile este un nivel acceptabil. Coeficientii modelului Analizand modelul, putem afirma urmtoarele: 1 = - 0.033141, ceea ce sugereaz o corelaie negativ i semnificativ ntre acest factor i variabila dependenta. n acest caz o cretere cu 1% a levierului duce la o scdere cu 0.033% a rentabilitii financiare. 4 = 0.299779, semnific o corelaie pozitiv i semnificativ (p-value=0.000), iar o cretere a braului levierului cu 1% va determina o cretere a ROE cu 0.29%. Ipotetic vorbind i conform influenelor i semnelor coeficienilor de mai sus, atunci cnd ROA nregistreaz o cretere i braul levierului va crete, determinnd astfel firmele s-i creasc gradul de ndatorare (LEV) pentru a putea beneficia de efectul pozitiv al prghiei financiare i astfel s nregistreze un ROE mai mare.. Dac la modelul econometric de mai sus adugam o nou variabila dependena i anume rata dobanziiRD, vom avea urmtoarele rezultate: ROE = 0.0507 + 0.0344*RD - 0.0325*LEV + 0.0278*TAX. Dar cum nu toi coeficienii sunt semnificativi, vom elimina din model urmtorii: rata dobnzii (p-value=0.5377) i fiscalitatea (p-value=0.2086), rezultnd urmtoarea ecuaie: ROE = 0.061 - 0.034*LEV
.

52

Conform modelului de mai sus, gradul de ndatorare influeneaz n mod negativ rentabilitatea financiar, ntruct rata dobnzii pe piaa este mult mai mare dect rentabilitatea economic; n medie rentabilitatea economic pentru societile listate la burs atinge valoarea de 6 % n condiiile n care, rata dobnzii la credite a ajuns la cel puin 11% n 2010, valoare n scdere comparativ cu anii trecui (2008-14%, 2009 13%). Deci, atunci cnd rata dobnzii crete, firmele i reduc gradul de ndatorare (LEV) pentru a-i menine mcar la acelai nivel rata de rentabilitate financiar (ROE). Analiznd cele dou modele econometrice de mai sus, ajungem la urmtoarele concluzii: atunci cnd rentabilitatea economic este mai mare dect costul mediu al datoriei, rentabilitatea financiar crete cu att mai mult, cu ct raportul dintre datoriile financiare i capitalul propriu este mai mare; n acest caz, pentru creterea rentabilitii financiare ntreprinderea va trebui s fac apel la capitalurile mprumutate pentru a se bucura de efectele benefice ale efectului de levier financiar pozitiv. atunci cnd rentabilitatea economic este mai mic dect costul mediu al datoriei, rentabilitatea financiar scade cu att mai mult, cu ct raportul dintre datoriile financiare i capitalul propriu este mai mare; n acest caz, ntreprinderea va trebui s se abin de la a utiliza capitaluri mprumutate i s foloseasc cu preponderen capitalurile proprii.
66

3.2 Explicitarea regresiei cu variabila dependenta ROA Rata de rentabiliatate economic cuantific eficiena utilizrii capitalurilor totale puse la dispoziia ntreprinderii, att de proprietari ct i de creditori. Exist numeroase rate de rentabilitate denumite economice, fiecare cu propria relaie de calcul i cu puterea sa informaional. Dar pentru explicaiile ce urmeaz avem n vedere ecuaia urmtoare: Rec= Rf * CPR/AE + Rd*DT(1-t)/AE i pe baza creia am construit modelul econometric, dar din care am eliminat ROE, corelaia dintre cele dou fiind prea puternic: ROA = 0.0074 0.0007*TAX + 0.0283*RD - 0.0028*LEV. Dar ca i n cazul modelului econometric pentru rentabilitatea economic, rata dobnzii i fiscalitatea sunt variabile nesemnificative, drept urmare ecuaia e urmtoarea: ROA = 0.043 - 0.021*LEV
67

66
67

Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006

Victor Dragota, Laura Obreja,Anamaria Ciobanu si altii Abordari practice in finantele firmei, ed Irecson, 2006, Bucuresti, pag.

56

53

Observm c modelul este seminificativ, explic n proporie de 6.7% variaia variabilei dependente, prin intermediul factorului gradul de ndatorare. Analiznd coeficientul estimat, o cretere cu un procent a valorii indicatorului gradul de ndatorare, duce la scderea cu 0.021% a valorii rentabilitii economice. Conform acestui model, levierul este iari singurul semnificativ, rata dobnzii corelat pozitiv i fiscalitatea corelat negativ, sunt nesemnificative. i aa cum este firesc, explicaia e urmtoarea: atunci cnd rata dobnzii crete, firmele vor scdea gradul de ndatorare, iar impactul puternic al acestuia va determina o cretere a rentabilitii financiare i bazndu-ne pe relaia matematic de mai sus vom nregistra o cretere a rentabilitii economice. In urma analizei comparative a modelelor elaborate se desprind urmtoarele concluzii: pentru primul model econometric n care gradul de ndatorare e calculat dupa relaia DT/AT: - att rentabilitatea economic ct i cea financiar sunt influenate puternic i n sens negativ de gradul de ndatorare. - profitabilitatea este influenat n mod pozitiv de mrimea firmei, creterea cifrei de afaceri i n mod negativ de tangibilitatea activelor, iar fiscalitatea ca i variabil este nesemnificativ. pentru al doilea model econometric n care gradul de indatorare e calculat dup formula DT/CPR: variaia levierului explic variaia profitabilitii, dar ntr-o proporie mult mai mic fa de primul model, fapt evideniat prin valorile sczute ale coeficientului de corelaie. singurii factori care influeneaz n mod semnificativ rentabilitatea financiar sunt levierul i braul levierului, dar explicaia pentru acesta din urma este c are n componen rentabilitatea economic ce manifest o influen pozitiv i puternic asupra rentabilitii financiare.
n funcie de modul cum e calculat levierul, acesta influeneaz ntr-o proporie mai mic sau mai mare profitabilitatea. Coeficientul levierului i R square este mai mare pentru modelul de calcul DAT/AT.

Sintetiznd, dac se dorete maximizarea rentabilitii financiare, se recomand modificarea n sens opus a ratei dobnzii i modificarea n acelai sens a rentabilitii economice, iar pentru maximizarea rentabilitii economice, trebuie minimizat gradul de ndatorare i activele tangibile i maximizat mrimea firmei i cresterea cifrei de afaceri (Anexa 16); dar alegerea structurii financiare trebuie fcut prin punerea n balan a tuturor variabilelor, iar determinarea unei structuri optime a capitalului este un fel de fata morgana.

54

Concluzii
Lucrarea Optimizarea structurii de capital i evidenierea factorilor determinani i-a propus s pun n eviden aspectele definitorii privind structura de finanare a firmelor care i desfoar activitatea n economiile emergente europene, i n special, n Romnia. Dei s-au fcut progrese considerabile n ultimii ani, numrul lucrrilor care au analizat modalitile de finanare ale firmelor din anumite economii emergente, precum i factorii determinani ai alegerii structurii financiare de ctre aceste firme, este n continuare limitat. Mai mult, studiile internaionale care vizeaz economiile emergente utilizeaz eantioane constituite din firme care fac parte dintr-o singur ar sau dintr-un grup format doar din cteva ri catalogate ca emergente, cel mai adesea alegerea acestora neavnd la baz un criteriu precis definit. Astfel, n cadrul acestei lucrri, conceptul de Europa Emergent a fcut referire, la un grup format din trei ri membre ale Uniunii Europene o ar baltic (Lituania), o ar din primul val de extindere (Polonia) i o ar din al doilea val al extinderii (Romnia). Principala contribuie a lucrrii const n analiza empiric a opiunilor de finanare ale firmelor din Europa Emergent, fiind structurat pe patru coordonate: analiza pe componente a gradului de ndatorare a firmelor din Europa Emergent pe baza datelor din conturile financiare anuale; analiz descriptiv a structurii financiare a firmelor listate la BVB i compararea cu rezultatele unor studii intrenaionale asupra rilor dezvoltate sau emergente; analiz econometric a factorilor determinani a firmelor din Polonia, Lituania i Romnia, pe baza datelor lui Damodaran. analiza econometric a determinrii structurii optime de finanare

Analiza pe componente a structurii financiare a firmelor a avut n vedere perioada 2006-2009 i a utilizat ca surs principal de date conturile financiare naionale. Prin oferirea de informaii privind creanele i angajamentele ntregului sector al companiilor nefinanciare din fiecare economie, evaluate n valori de pia a fost asigurat o perspectiv global asupra Europei Emergente relevnd, ns, att asemnri, ct i deosebiri ntre modul de finanare al firmelor din economiile care formeaz acest grup. Asemnrile au n vedere n principal existena unei tendine comune privind ndatorarea, ponderea semnificativ a creditelor bancare n totalul datoriilor. Deosebirile se manifest ndeosebi prin raportare la importana relativ a diferitelor componente ale pasivelor bilaniere ale companiilor nefinanciare din aceast regiune. Conform analizei descriptive a structurii financiare a firmelor listate la BVB i dup compararea cu rezultatele unor studii intrenaionale, n ceea ce privete comportamentul de finanare al ntreprinderilor romneti, putem afirma c acestea apeleaz ntr-o mai mic msur la finanarea prin datorii, ntruct gradul de

55

ndatorare total (30%) i gradul de ndatorare pe termen lung (6%) sunt mult mai mici dect n rile dezvoltate i chiar mai mici dect celelalte ri n curs de dezvoltare. Analiza econometric a factorilor determinani ai structurii financiare a firmelor din , Lituania, Polonia i Romnia a constat n utilizarea a trei modele de regresie liniar multipl pe un eantion reprezentativ de firme. n studiul realizat pe un eantion de firme cotate la BVB, am luat ca factori de influen ai levierului financiar: ponderea activelor imbilizate n totalul activelor, mrimea firmei, profitabilitatea firmei i creterea relativ a activului total. Conform modelului econometric realizat pe Romania, factorii specifici ntreprinderii care influeneaz gradul de ndatorare total al ntreprinderilor romneti sunt profitabilitatea, mrimea ntreprinderii i tangibilitatea activelor. n ceea ce privete coeficientul pentru mrimea ntreprinderii, acesta este pozitiv i puternic semnificativ pentru gradul de ndatorare indicnd faptul c ntreprinderile romneti mari au un acces mai bun la contractarea mprumuturilor, ntruct au o reputaie mai bun i o mai mic probabilitate de a intra n faliment. Referitor la tangibilitatea activelor, coeficientul pentru aceast variabil este negativ i semnificativ din punct de vedere statistic pentru gradul de ndatorare total. Determinanii semnificativi ai structurii de capital n analiza cross-section variaz de la ar la ar. Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt ratele de profitabilitate ale companiei. Tot mai multe companii profitabile au tendina s mprumute mai puin, lucru care susine teoria ierarhizarii surselor de finanare. n ultima parte a capitolului am realizat o analiz econometric n vederea determinrii structurii optime de finanare, prim maximizarea profitabilitii, innd cont de o serie de factori de influen ai structurii financiare pentru un eantion de 46 ntreprinderi romneti cotate la BVB. Dar, ncercarea de a accepta o structur financiar general valabil pentru toate firmele este deci imposibil. n vederea maximizrii valorii sale, fiecare ntreprindere trebuie s-i gseasc o strategie financiar proprie n funcie de realitile sale specifice i de mediul n care ea este pus s funcioneze. Mai mult, am putea spune chiar ca variantele de structuri financiare optime sunt de neneles deoarece pot aprea diferenieri nu doar ntre ntreprinderi, ci i n cadrul aceleiai ntreprinderi, n perioade de timp diferite.
69 68

Faptul c nu a fost gsit o structur optim a capitalului, constituie un indiciu despre existena unei greeli de logic. Ajungem astfel la concluzia c poate ntrebarea original a fost formulat greit.n loc de ntrebarea :Care este combinaia optim datorii-capital care duce la maximizarea bogiei acionarilor? ar trebui s fie formulat urmtoarea ntrebare :n ce circumstane levierul financiar ar trebui s fie folosit pentru a maximiza valoarea aciunilor?

68

Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag. 330 69 Tudose,Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii.Optimizarea structurii de finantare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag. 294

56

Bibliografie
1. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Bucureti, Editura Economic, 2000 2. Banca Naional a Romniei, 2010. Raport asupra stabilitii financiare http://www.bnr.ro/DocumentInformation.aspx?idDocument=9203&idInfoClass=6711> (2010).

3. Brezeanu P., Management financiar: managementul deciziilor de finanare, Ed. Universitii RomnoBritanice, Bucureti, 2005 4. Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001). Capital structure in developing countries. Journal of Finance, vol. 56: 87-130. 5. De Haas, R. & Peeters, M. (2004). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies. EBRD Working Paper No. 87 6. Damodaran A., Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications, New York University, 2008 7. Damodaran, A.(1997)Corporate Finance:Theory and practice Stern School of Business, New York University 8. Darie A, Analiza financiara in mecanismul de formare a surselor de finantare a intreprinderii, Ed. A.S.E., Bucuresti, 2008 9. Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Masters Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management, Tribhuvan University, 2005 10. Dragot, M. Dragot, V. Obreja Braoveanu, L. Semenescu, A. (2008). Capital structure determinants: a sectorial analysis for the Romanian listed companies. Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, vol. 1-2: 155-172. 11. Dragot M, Analiza factorilor determinani ai politicii de finanare a societilor comerciale listate pe piaa de capital, Ed. A.S.E., Bucureti, 2005 12. Dragota V., Ciobanu A, Management financiar. Politici financiare de intreprindere, vol. 2, Ed. Economic. Bucureti, 2003 13. Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea intreprinderilor, Ed. Economica, Bucuresti, 2002 14. Fama, E. F. & French, K. R. (1998). Taxes, financing decisions, and firm value. Journal of Finance, vol. 53: 819-843. 15. Fama, E. F. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies, vol.15: 1-33. 16. Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, vol. 67: 217-248. 17. Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA 2004 San Diego Meetings. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=396020 or DOI:10.2139/ssrn.396020. 57

18. Frank, M. Z. & Goyal, V. K., 2007. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? (October 10, 2007). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=567650 19. Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitate, nr.3/1992 20. Glen, Jack, Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth: Comparing Developed and Emerging Markets, 2003 21. Halpern, Paul, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finane manageriale.Modelul canadin, ed. Economic, Bucureti, 1998, pag. 657 22. Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance, vol. 45: 321-349. 23. Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, vol.46: 297-355. 24. Ivnescu, D.N., Analiza factorilor determinani ai structurii financiare a intreprinderii, Ed. A.S.E, Bucureti 2006 25. Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure. Journal of Financial Economics, vol. 2: 305-360. 26. Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of capital structure for Romanian-listed firms. Economie Teoretic i Aplicat, Supliment: 546-553. 27. Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: 261-275. 28. Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, vol.5: 147-175. 29. Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, vol. 39: 575-592. 30. Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of investment. American Economic Review, vol. 48: 261-297. 31. Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, vol. 53: 433-443. 32. Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession countries. Emerging Markets Review, vol.6: 138-169. 33. Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?, 2003 34. Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. Journal of Finance, vol 49: 1015-1040. 35. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 28:175-198. 36. Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 2005 58

37. Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from International Data. Journal of Finance, vol. 50: 1421-1460. 38. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third Edition). Irwin. 39. Stancu I., Obreja L., Emergenta sistemului financiar din Romania, Bucuresti Lucrarile Colocviului financiar-monetar Finantele si Dinamica Economica, Editura A.S.E., 2000 40. Stancu I., Finane, ediia a 3-a, Editura Economica, Bucureti, 2002 41. Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theorem. The American Economic Review, vol. 59: 784-793. 42. Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. Journal of Finance, vol. 43: 1-19. 43. Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica, Bucuresti, 1998 44. Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006 45. Ursu, S., 2008. The IPOs as a Corporate Financing Choice in Romania. In: Lupu, O., ed., 2009. Volume nd of the 2 International Conference Globalization and Higher Education. Iai: Editura Universitii Alexandru Ioan Cuza Iai. 46. Vintila G., Gestiunea financiara a ntreprinderii, Bucuresti, Editura Didactica si Pedagogica, 2000 http://amadeus.bvdinfo.com/ - Amadeus Database. Bureau van Dijk www.bvb.ro. Busa de Valori Bucureti www.bnr.ro. Banca Naional a Romniei www.eurostat.europa.eu http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/national_accounts/data/main_tables Conturi financiare anuale. Comisia European www.kmarket.ro Informatii Financiare www.ktd.ro - Informatii Financiare -Eurostat

59

Anexe
Anexa 1 I
70

II

71

III

72

Stancu
a

Operatorii pe piata financiara au un comportament rational cautand sa-si maximizeze functia de utilitate a averii lor. Modelul i-a in calculul valorii companiei nu veniturile observate in trecut, ci anticiparile asupra veniturilor viitoare. Companiile sunt clasificate in grupuri omogene din punctual de vedere al dividendului/actiune, ca venit anticipat. Toate companiile unei clase omogene au acelasi risc economic.

Nu exista impozite pe venitul personal.

Perioada de functionare intreprinderii este nedeterminata.

EBIT nu este influentat de utilizarea capitalului imprumutat.

Fluxurile de trezorerie viitoare (CFD) sunt constante si certe.

Investitorii dispun de aceleasi Nu se percep impozite pe profit si nici informatii ca si echipa managerial, cu pe veniturile investitorilor de capital referire la oportunitatile de investitii in (pe dividend si pe dobanda). viitor ale firmei. Amortizarea este folosita integral pentru finantarea investitiilor de mentinere a starii initiale de functionare Nu se prevad investitii viitoare aditionale in imobilizari si nici in stocuri si creante.Deci cresterea economica este nula. Imprumuturile noi se fac la marimea ratelor scadente ale imprumuturilor anterioare.

Companiile actioneaza pe piete financiare care Investitorii pot sa faca imprumuturi la respecta conditia de atomicitate, respective nu aceeasi rata a dobanzii ca si exista agenti pe piata sa o influenteze in mod corporatiile semnificativ. In fiecare din clasele luate in considerare valoarea unui titlu financiar emis de o companie trebuie sa fie proportionala cu venitul sperat pentru aceasta. Investitorii persoane fizice se pot indatora la aceeasi rata a dobanzii ca si intreprinderile. Intregul capital imprumutat folosit de firma are un grad de risc zero, indiferent de proportia de capital imprumutat folosit. Nu exista costuri de brokeraj

Titlurile financiare sunt tranzactionate pe o piata perfecta, respectiv piata pe care doua bunuri perfect substituibile sunt vandute la acelasi pret.

Anexa 2 Teoriile structurii capitalului

Teoria
Teorema lui Modigliani i Miller (Modigliani & Miller, 1958) Teoria echilibr rii
70 71 72

Consideratii
- gradul de ndatorare al unei ntreprinderi nu influeneaz valoarea ei de pia si nici costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi. - ntreprinderile tinere cu posibiliti de dezvoltare sau cele

Puncte tari
- reprezint punctul de plecare n elaborarea teoriilor moderne ale structurii capitalului.

Puncte slabe
- nu ia n considerare impozitele, costurile de faliment i alte costuri de agent (Stiglitz, 1969) - rata int a ndatorrii este greu de stabilit n practic

- stabilirea unei rate int a ndatorrii n funcie de

Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 66 Halpern, Paul; J.F. Weston; E.F. Brigham, Finante managerial, Editura Economica, Bucuresti, 1998, pag. 669 Stancu Ion, Finante,ed. Economica, Bucuresti, 2002, pag.686

60

(Kraus & Litzenberger,

Teoria ierarhiz rii surselor de finan are (Myers, 1984. Myers & Majluf, 1984)

mai puin profitabile i cu o pondere mare de active circulante, au grad mic de ndatorare. - ntreprinderile mari i sigure, cu cashflow- uri stabile i cu o pondere mare de active corporale au grad mare de ndatorare. (Myers, 2003) - ntreprinderile mari i profitabile au un grad mic de ndatorare

avantajele i dezavantajele finanrii cu capitaluri mprumutate - ncercarea managerilor de a restabili structura optim a capitalului atunci cnd ntreprinderile se abat de la rata int a ndatorrii - arat n ce mod asimetria de informaii afecteaz finanarea intreprinderilor (Myers, 2001) - ofer o explicaie inteligibil pentru gradul de ndatorare mic al ntreprinderilor profitabile

Teoria de agent (Jensen & Meckling, 1976)

Teoria sincroniz rii cu pia a (Baker & Wurgler, 2002)

- gradul de ndatorare este direct proporional cu valoarea firmei, cu probabilitatea de apariie a incapacitii de plat, cu cashflow-urile disponibile i cu reputaia manageriala (Harris & Raviv, 1990; Stulz, 1990). - gradul de ndatorare este invers proporional cu oportunitile de dezvoltare i cu probabilitatea de reorganizare a ntreprinderilor n urma incapacitii de plat (Harris & Raviv, 1990) - ajustarea ratei ndatorrii este rezultatul modificrii valorii de pia a capitalurilor proprii - ntreprinderile i sincronizeaz emisiunile de noi aciuni cu condiiile de pia

- explic comportamentul de finanare al ntreprinderilor cnd interesele managerilor i cele ale acionarilor nu sunt perfect aliniate - ofer explicaii numeroaselor reglementri instituionale ntlnite n practic: drepturile de monitorizare, dreptul la replic, obligaiile contractuale n cazul creditrii . - demonstreaz c factorii macroeconomici i cei specifici pieei de capital influeneaz structura capitalului entitilor economic cotate la burs

- rezultatele statistice compatibile cu teoria echilibrrii pot fi compatibile i cu alte teorii ale structurii capitalului - exist multe ntreprinderi de succes sau profitabile care dispun de rate mici ale ndatorrii (Myers, 2003) - nu poate explica de ce deciziile financiare nu sunt capabile s evite consecinele financiare ale informaiilor suplimentare pe care le dein managerii (Myers, 2003) - pleac de la premisa c interesele managerilor i ale acionarilor sunt perfect aliniate - abordeaz teme foarte diferite, determinnd astfel obinerea unor rezultate parial controversate care nu pot explica structura capitalului ntreprinderilor - nu ofer recomandri practice

- nu definete o structur optim a capitalului - nu exist suficiente studii empirice care s valideze ipotezele acestei teorii (Frank & Goyal, 2004)

61

Anexa 3 Evidente empirice asupra structurii capitalului

Autori Bradley et al. (1984) Titman and Wessels (1988) Harris, Raviv, 1991 Rezultate Influen puternic a industriei; relatia inversa a efectului de levier cu volatilitatea cashflow-ului i cheltuielile de C&D i publicitate i relaie pozitiv cu deductibilitatea cheltuielilor. Unicitatea produsului si profitabilitatea au influenta negativa asupra levierului. Gradul de ndatorare este corelat pozitiv cu activele fixe, impozitarea, investiiile, i negativ corelat cu volatilitatea fluxului de numerar, oportuniti de dezvoltare, cheltuielile de publicitate, riscul de faliment, i, de asemenea, rentabilitatea produciei i unicitatea. Nivelul levierului este corelat pozitiv cu creterea activelor, mrimea ntreprinderilor, i negativ corelat cu oportunitile de cretere i profitabilitatea. Factorii care influeneaz arile orientate pe sistemul bancar (SUA), au efect si asupra deciziei structurii capitalului din alte ri avansate economic. Booth .a. (2001) utilizeaz ca variabile independente n modelul econometric aplicat n analiza structurii financiare a companiilor din economii n curs de dezvoltare ase factori specifici firmei: rata impozitului, riscul afacerilor, tangibilitatea activelor, dimensiunea, rata de rentabilitate economic i rata pre/valoare contabil. Trile n curs de dezvoltare sunt mai puin ndatorate, datoria pe termen lung este redusa si exista o relaie pozitiv cu mrimea i structura activelor, relaia negativ cu rentabilitatea. Rentabilitatea i structura activelor au influen pozitiva i cretere are influenta negativ asupra levierului. Dimensiunea i activele au influen pozitiva i profitabilitatea i creterea au influen negativ asupra levierului. Nivelul levierului este pozitiv corelat cu marimea companiei. Pe piata din Romania este confirmata teoria ierarhizarii surselor de finantare, evidentiata printr-o relatie inversa intre datorii si profitabilitate.

Rajan, Zingales, 1995

Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001

Cassar and Holmes (2003) Gaud et al. (2005) Dragot, 2005

Figura 2.2.1: Factorii determinani ai structurii capitalului

62

Factori determinan i ai structurii capitalului

Factori externi

Factori specifici entit ii

cadru institu ional

Factori macroeconomici

De natura exogena

De natura endogena

- legisla ia - condi iile de pia - procedura de faliment - cre terea economic - modalitatea de - nivelul infla iei protec ie a investitorilor - rata medie a dobnzii - dezvoltarea pie elor de capital Sursa: Hermanns, J. 2006

- ratingul de credite - valoarea de pia a ntreprinderii

- profitabilitatea - dimensiunea - tangibilitatea - oportunit ile de cre tere

Anexa 4 : Studii privind factorii de influen ai structurii capitalului ntreprinderilor din Romnia
63

Studii Klapper i colab. (2002) De Haas & Peters (2004) Nivorozhkin (2005) Dragot i colab. (2008) Dan Ivanescu

Perioada Esantion 1999 19932001 19972001 19972005 19992004 25.535 24.007 2477 43-60 listate la BVB 25 listate la BVB

Influena factorilor determinani asupra gradului de ndatorare Profitabil. Tangibilit. Vechime Marime Dezvolt. Var.Venit

+/-*

+ -

+ + +*

(i) prof reprezint profitabilitatea ntreprinderilor i a fost calculat ca raport dintre rezultatul din exploatare i total active; (ii) tang reprezint tangibilitatea activelor calculat ca i raport dintre activele imobilizate i total active; (iii) vech reprezint vechimea ntreprinderii i a fost msurat prin numrul de ani care au trecut de la nfiinarea ntreprinderii; (iv) mrime reprezint mrimea ntreprinderii calculat ca logarithm natural din cifra de afaceri; (v) oportunitile de dezvoltare sunt calculate ca i rat a creterii cifrei de afaceri sau ca raport valoare de pia/valoare contabil; (vi) var venit se calculeaz ca i abatere standard a veniturilor din exploatare; (vii) +, -reprezint o corelaie pozitiv, respectiv negativ ntre gradul de ndatorare i factorii determinani ai structurii capitalului.*pentru anul 2004 este pozitiva, iar pentru 2001-2003 este negative, dar pentru toti anii nesemnificativa;nesemnificativ este si factorul cresterea economica a firmei.

Anexa 5
Table 3 Debt Ratios. This table shows the average total debt ratio defined as total debt to total assets over the period of 19912004 in 12 emerging markets in Asia and Latin America. The data was downloaded from Thompson Worldscope Emerging markets

Year 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

ARG 0.3452 0.3674 0.3393 0.3731 0.4399 0.3438 0.3203 0.3348 0.4379 0.4210 0.4009 0.4399 0.3438 0.3143

BRA 0.3313 0.3714 0.2940 0.2950 0.4700 0.3221 0.3505 0.2853 0.3134 0.2946 0.3162 0.3757 0.3326 0.2844

CHL 0.4235 0.4267 0.4125 0.3918 0.3347 0.3029 0.2725 0.2395 0.2440 0.2650 0.2778 0.2502 0.2369 0.2073

MEX 0.3324 0.3604 0.3582 0.3449 0.3032 0.2629 0.2407 0.2212 0.2084 0.2250 0.2431 0.2688 0.2762 0.2948

IND 0.4453 0.4446 0.4292 0.3623 0.3225 0.3156 0.4366 0.3564 0.3287 0.4171 0.3236 0.2982 0.2712 0.2413

IDN 0.1485 0.2383 0.2446 0.2573 0.2965 0.3398 0.4706 0.5445 0.4412 0.4438 0.4538 0.3520 0.3628 0.1899

MAL 0.1614 0.1474 0.1453 0.1449 0.1841 0.2067 0.2152 0.2336 0.2697 0.2556 0.2660 0.2615 0.2796 0.2761

PAK 0.5332 0.3806 0.2849 0.2909 0.3017 0.2944 0.3172 0.3454 0.3094 0.3115 0.2918 0.2680 0.2829 0.2287

KOR 0.4970 0.4195 0.4220 0.4198 0.4261 0.4396 0.4829 0.4498 0.3502 0.3303 0.3194 0.2847 0.3325 0.3197

THL 0.3441 0.3456 0.3794 0.3394 0.3448 0.3834 0.3847 0.4758 0.4362 0.4222 0.4143 0.3824 0.3692 0.3232

PHL 0.3901 0.4921 0.4732 0.4443 0.4254 0.3987 0.3035 0.2820 0.2816 0.2381 0.2551 0.2562 0.2495 0.2410

TAW 0.5369 0.4337 0.3072 0.2806 0.2232 0.2038 0.2946 0.3093 0.2398 0.1968 0.1932 0.2155 0.2066 0.2152

Sursa: Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America

64

Anexa 6 : Leverage regressions on firms characteristics, deficit, economic indicator and investor protection

Sursa: Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 2008

Anexa 7

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005, pag. 65

Anexa 8

Sursa: Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005, pag.

Anexa 9 Matricea de corelatie

Grow Sale

LEV LEV ROA TANG UTILAT lnAT Lichid TAXB Growec GrowSale 1,000 -0,333 -0,314 0,316 0,044 -0,536 -0,026 0,064 0,220

ROA 1,000 -0,016 0,166 0,205 0,183 0,121 0,219 0,229

TANG

UTILAT

lnAT

Lichid

TAXB

Growec

1,000 -0,450 0,319 -0,124 0,097 0,068 -0,089

1,000 -0,146 -0,129 -0,007 -0,070 0,430

1,000 -0,171 0,040 0,124 0,030

1,000 -0,062 -0,013 -0,088

1,000 0,010 -0,018

1,000 0,280 1,000

Anexa 10 Regresie cu 7 variabile independente LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*TANG + C(4)*TAXB + C(5)*UTILAT + C(6)*LNAT + C(7)*LICHID + C(8)* GROWEC + C(9)*GROWSALES LEV = 0.303 - 1.173*ROA - 0.350*TANG + 0.014*TAXB + 0.048*UTILAT + 0.022*LNAT - 0.026* LICHID + 0.095*GROWEC + 0.084*GROWSALES

66

Anexa 11 Regresie cu 6 variabile independente

LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWEC + C(7)*GROWSALES Sau LEV = 0.38632 - 1.10061*ROA + 0.021075*LNAT - 0.39476*TANG - 0.02823*LICHID + 0.076161*GROWEC + 0.11190*GROWSALES

Anexa 12.Testarea ipotezelor modelului de regresie liniar

n explicitarea rela iei dintre variabila dependent Levier testarea ipotezelor modelului. Ipoteza homoscedasticit ii Pentru verificarea heteroscedasticit ii putem folosi testul White:
H 0 : i
2 2

i cele 5 variabilele regresori, pe baza

e antionului de observa ii anuale, apar n mod aditiv variabilele aleatoare eroare pe baza cruia vom efectua

i = 1,2,...,25

H 1 : i
2

Pe baza modelului de regresie LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNAT + C(4)*TANG + C(5)*LICHID + C(6)*GROWSALES, construim o regresie auxiliar:
rt = C(1) + C(2) * ROA + C(3) * LNAT + C(4) * TANG + C(5) * LICHID + C(6) * GROWSALES C(3) * LNAT
2 2

+ C(2) * ROA

+ C(4) * TANG 2 + C(5) * LICHID

+ C(6) * GROWSALES

Conform regresiei de mai sus si utilizand E-Views, va rezulta Tabelul 15 care ne ofera urmatoarele informatii: - Testul de semnifica ie t pentru fiecare coeficient indic faptul c nu putem afirma nimic privind trei dintre coeficien i : avem P-value=0,43 (pentru termenul liber), P-value=0,25 (pentru ROA), P-value=0,52 (pentru ROA ). n ceea ce prive te coeficien ii variabilelor TANG i TANG , ace tia pot fi aproxima i cu zero.
2 2

- In ceea ce priveste testul F, cu ajutorul acestuia se testeaza ipoteza conform careia marimile estimate ale coeficientilor regresiei (exceptand termenul liber) sunt nesemnificative, respective nule, ceea ce implica testarea semnificatiei ecuatiei de regresie analizate.

67

Pe baza datelor de regresie se calculeaza in egala masura statistica testului F . Daca aceasta valoare este superioara valorii tabelate a statisticii Fisher, atunci modelul este valid, conditie indeplinita in cazul modelului nostru.Testm prin urmare ipotezele: H0 :0 =1 =2 =3 =4 =5 =0
H 1 : Nu toti parametrii sunt zero

73

Dup cum P-Value este 0,000108 putem s afirmm c facem o eroare de 0,01% dac respingem ipoteza nul. Dac acceptm acest risc, respingem H 0 Tabelul nr.15 i acceptm faptul c cel pu in un coeficient este diferit de zero. Adic,

putem concluziona c homoscedasticitatea este violat, este prezent heteroscedasticitatea

Ipoteza privind normalitatea Pentru a testa dac reziduurile sunt normal repartizate, vom apela la reprezentarea histogramei de normalitate (vezi graficul 5). Observm c acesta are o form asemntoare cu Clopotul lui Gauss. Graficul nr.5. Testarea normalit ii modelului

73

Andrei, T., Stancu, S. Statistica. Teorie si aplicatii, Ed. Economica, 2002

68

Pentru testarea deprtrii de normalitate vom folosi a afirma iilor:

H0 : skewness H1 : repartitia = 0 si kurtosis = 3 repartitie

i testul Bera-Jarque care const n verificarea simultan

normala ;

nu este normala .

Avem P-Value=0,024767, deci putem afirma c reziduurile sunt repartizate normal, ipoteza de normalitate fiind verificat. Ipoteza privind independen a erorilor Pentru verificarea autocorelrii ntre reziduurile modelului care va eviden ia rela ia dintre acestea. (vezi graficul 6) Graficul nr.6. Dependen a ntre reziduurile modelului i reziduurile ntrziate i reziduurile ntrziate vom construi corelograma

Analiznd graficul 6, observm o dependen pozitiv ntre reziduurile rt i rt 1 , element ce ne conduce la ideea existenei unei autocorelri pozitive a erorilor. De aceea vom analiza ipoteza autocorelrii erorilor folosindu-ne i de un test statistic, numit DW:
H : : = 0; 0.

Pentru aceasta n continuare vom ncerca s-l estimm pe din urmtorul model de regresie:
et = e + v Rezultatele sunt evideniate n Tabelul 16. t 1
t

Tabelul nr.16

69

Valoarea coeficientului de autocorela ie este destul de mare (0,598993), P-Value fiind foarte mic (0,0%), ceea ce ne conduce la ideea existen ei unei autocorelri pozitive ntre erori. De altfel, DW =
25

(r
t=2

r t 1 )2
2 t

r
t=2

25

= 2 (1 ) = 1,9284 , lucru care infirm ipoteza necorelrii erorilor.

Reprezentarea grafic a reziduurilor (care nu se ncadreaz n band) este o confirmare n plus de existen a autocorelrii erorilor. (vezi graficul nr.9). De asemenea se poate observa cu u urin c valorile ajustate sunt foarte apropiate de valorile observate. Graficul nr.9

Anexa 13 Regresie Lithuania LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TANG + C(5)*TAXB + C(6)*GROWSALES LEV = 1.104 - 0.726*ROA - 0.097*LNCA - 0.249*TANG - 0.221*TAXB + 0.093*GROWSALES

Anexa 14 Regresie Polonia cu 5 variabile LEV = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LNCA + C(4)*TAXB + C(5)*TANG + C(6)*GROWSALES LEV = 0.259 - 0.355*ROA + 0.006*LNCA - 0.260*TAXB + 0.107*TANG + 0.060*GROWSALES 70

Anexa 15 Regresie Romania cu 5 variabile

Anexa 16 Prezentarea corelatiilor intre variabilele independete si cele dependente **acesti factori sunt nesemnificativi in ecuatia de regresie Modelul de regresie 3.(LEV=DT/CPR) 4.(LEV=DT/CPR) Modelul de regresie 1.(LEV=DT/AT) 2.(LEV=DT/AT) Var. dependenta ROE ROA Var. dependenta ROA ROE LNAT + + Variabilele independente ROA + + ROE LEV BRAT + Rd -** +** TAX +** -**

Variabilele independente LEV TANG GROWSALE LICHID + -** + -**

71