Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
GESTIUNEA PORTOFOLIILOR
DE TITLURI FINANCIARE
5
CUPRINS
OBIECTIVELE CURSULUI 6
CAPITOLUL I - ELEMENTE INTRODUCTIVE ÎN GESTIUNEA 7
PORTOFOLIULUI
1.1. NoŃiunea de portofoliu investiŃional.Tipologie. 7
1.2.Gestiunea portofoliului investiŃional 9
1.3. Strategii de gestiune a portofoliului 11
CAPITOLUL 2 - CARACTERISTICI DE BAZĂ ALE 15
INSTRUMENTELOR FINANCIARE
2.1. Rentabilitatea instrumentelor financiare 15
2.2. Riscul instrumentelor financiare şi riscul portofoliului 18
2.3. Atitudinea investitorului faŃă de risc 25
CAPITOLUL III - EVALUAREA ŞI SELECłIA 43
INSTRUMENTELOR FINANCIARE
3.1. Analiza fundamentală 43
3.1.1. Analiza acŃiunilor 46
3.1.2. Evaluarea acŃiunilor 52
3.1.1.1.Evaluarea acŃiunilor preferenŃiale sau privilegiate 52
3.1.1.2. Evaluarea acŃiunilor comune 53
3.1.3. Analiza obligaŃiunilor 56
3.1.4. Evaluarea obligaŃiunilor 62
3.1.4.1. Randamentul obligaŃiunii până la scadenŃă 63
3.1.4.2. Randamentul obligaŃiunii până la răscumpărare 63
3.2. Analiza tehnică 64
3.2.1.Instrumentele analizei tehnice 65
3.2.1.1.Graficele 65
3.2.1.2. Indicatorii de trend sau de urmărire 72
3.2.2.Utilizarea indicatorilor de presiune 77
CAPITOLUL IV - MODELE DE SELECłIE ŞI DE GESTIUNE A 89
UNUI PORTOFOLIU INVESTIłIONAL
4.1.Modelul Markowitz 90
4.1.1. SelecŃia unui portofoliu alcătuit din trei instrumente 92
financiare
4.1.2. SelecŃia unui portofoliu alcătuit din „n” instrumente 95
financiare:
4.2. Modelul de piaŃă 100
4.3. Modelul de evaluare a activelor financiare - C.A.P.M. 106
4.4. Modelul de arbitraj –A.P.T. 111
CAPITOLUL V - MĂSURAREA PERFORMANłEI GESTIUNII 127
PORTOFOLIILOR
5.1. Metoda Treynor 128
5.2. Metoda Sharpe 133
5.3. Metoda Jensen 123
BIBLIOGRAFIE 144
6
OBIECTIVELE CURSULUI
7
CAPITOLUL I
ELEMENTE INTRODUCTIVE ÎN GESTIUNEA
PORTOFOLIULUI
1
Quittard-Pinon, F. –“Marches des capitaux et theorie financiere”, Ed. Economica, Paris, 1993,
pag.70
2
Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B. – “Fundamentals of corporate finance”, fourth edition,
McGaw-Hill, 1998, pag. 370
8
A. Portofoliile de acŃiuni se caracterizează prin faptul că sunt alcătuite
exclusiv din instrumente financiare care conferă un drept de proprietate asupra
emitentului şi pot fi grupate în funcŃie de strategiile investiŃionale şi modul de
selectare a acŃiunilor în:
portofolii de creştere agresivă – urmăresc creşterea maximă a capitalului,
fiind utilizate de cele mai multe ori în cazul strategiile speculative;
portofolii de creştere – urmăresc investiŃiile în societăŃile comerciale , care
au o creştere constantă şi continuă, superioară valorilor medii înregistrate pe
piaŃă;
portofolii de creştere şi venit – urmăresc investiŃiile în societăŃile
comerciale , consolidate, care conferă simultan atât potenŃial de creştere, cât
şi venituri sub formă de dividende;
portofolii de venit – urmăresc investiŃiile în societăŃile comerciale care au
un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar-bancar);
portofolii specializate – urmăresc investiŃiile în societăŃi comerciale din
anumite sectoare sau regiuni;
portofolii „umbră” – urmăresc modelarea cât mai exactă a unui anumit
indice bursier, oferind rentabilităŃi similare celor oferite de evoluŃia
indicelui bursier;
portofolii ‚internaŃionale” – constituite pentru valorificarea oportunităŃilor
investiŃionale din diverse regiuni ale lumii şi pentru diversificarea riscurilor.
B. Portofoliile de obligaŃiuni se caracterizează prin faptul că sunt
alcătuite exclusiv din obligaŃiuni, iar gruparea lor se face în funcŃie de tipul
instrumentelor de credit care le compun, în:
portofolii de obligaŃiuni guvernamentale care au în structură numai
obligaŃiuni emise de stat şi administraŃiile publice locale;
portofolii de obligaŃiuni emise de societăŃi comerciale din sectorul public
sau privat sunt alcătuite din diferite clase de obligaŃiuni (obligaŃiuni clasice,
obligaŃiuni convertibile în acŃiuni, obligaŃiuni cu rata dobânzii fixă,
variabilă sau indexată);
portofolii mixte care au în componenŃă diferite clase de obligaŃiuni emise
de stat sau societăŃi comerciale;
portofolii internaŃionale alcătuite din euro-obligaŃiuni sau obligaŃiuni
străine.
C. Portofoliile monetare sau valutare au în componenŃă instrumente
specifice pieŃei monetare sau/şi valutare.
D. Portofoliile mixte sunt formate pentru a atomiza riscurile
investiŃionale şi de a obŃine un nivel cât mai ridicat de rentabilitate, fiind
alcătuite dintr-o mare varietate de instrumente financiare de tipul acŃiunilor,
obligaŃiunilor şi instrumentelor pe piaŃa monetară.
II) Alt criteriu de clasificare a portofoliilor are în vedere relaŃia risc-
venit. Acestea pot fi grupate în:
portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului (caz în care
veniturile sunt reduse);
9
• portofolii securizate care urmăresc minimizarea riscurilor;
• portofolii prudente care urmăresc un raport optim între rentabilitate-risc,
în condiŃii de risc acceptabile de către investitor;
portofolii rentabile care pun accent pe maximizarea rentabilităŃii,
indiferent de nivelul de risc:
• portofoliu speculativ, care urmăreşte obŃinerea de venituri rapide,
acceptând un risc ridicat;
• portofoliu de creştere, care urmăreşte plasarea capitalului în instrumente
cu şanse mari de câştig, dar şi cu grad ridicat de risc;
portofolii clasice, care pun accentul pe corelaŃia risc-venit, urmărind
obŃinerea unor venituri peste medie, în condiŃiile în care acceptă un anumit
grad de risc.
III) Portofoliile mai pot fi clasificate şi sub aspectul regimului fiscal,
când se face referire la:
portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare exonerate
de la plata impozitelor şi taxelor fiscale;
portofolii impozabile care cuprind instrumente financiare care generează
venituri supuse regimului impozitării.
IV) Din punctul de vedere al omogenităŃii instrumentelor care compun
un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate în două mari categorii:
• portofolii echilibrate, compuse dintr-o întreagă varietate de
instrumente financiare (acŃiuni, obligaŃiuni, instrumente ale pieŃei
monetare, devize, etc.)
• portofolii specializate incluzând instrumente financiare din aceeaşi
clasă.
Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deŃinut în instrumente
financiar se bazează pe strategia investiŃională adoptată, pe selecŃia
instrumentelor financiare şi găsirea combinaŃiei optime a acestora într-un
portofoliu, gestionarea acestuia în funcŃie de aversiunea faŃă de risc a
investitorului şi nivelul de rentabilitate aşteptat de acesta.
3
Arnold, G.- Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London,
1998
10
covarianŃele beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate
rentabilitatea şi riscul întregului portofoliu investiŃional.
Obiectivul investiŃional este maximizarea valorii capitalizate a
beneficiilor viitoare în cazul constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nu
este cunoscut cu certitudine trebuie aşteptat sau anticipat ( se poate considera că
rata capitalizării beneficiului variază în funcŃie de risc). Atunci când există mai
multe instrumente financiare riscante, un investitor poate să reducă riscul
întregului portofoliu fără să accepte un venit mai scăzut. Investitorul are nevoie
să-şi reducă riscul şi o poate face prin diversificarea portofoliului.
ExperienŃa arată că este “suficient” un portofoliu de circa douăzeci de
instrumente pentru a obŃine un efect de portofoliu care asigură minimizarea
riscului diversificabil. Această abordare a sedus, determinând apariŃia modelelor
de selecŃie strategică şi de gestionare a portofoliilor.
În capitolele următoare vom prezenta principalele modele de selecŃie şi
gestiune a unui portofoliu, dar indiferent de modelul adoptat investitorul
trebuie să respecte câteva reguli pentru a înregistra performanŃele scontate:
Prima regulă: este recomandat “să nu se pună toate ouăle în acelaşi
coş”. Această maximă a permis numeroşilor investitori să evite să fie tributari
situaŃiilor aleatorii ale evoluŃiei unui singur titlu.
În vederea asumării unui risc cât mai mic, la întocmirea unui portofoliu
de acŃiuni trebuie luată în calcul o gamă diversă de acŃiuni. Specialiştii în
materie susŃin că, un portofoliu trebuie să conŃină cel puŃin 7 tipuri de acŃiuni
diferite pentru a preveni o pierdere prea mare în portofoliu, atunci când una
dintre acŃiuni sau chiar mai multe înregistrează o cădere bruscă. Totodată, este
foarte importantă şi diversificarea acŃiunilor pe sectoare de activitate.
A doua regulă: instrumentele sunt independente în mod real unele faŃă
de altele, adică nu prezintă sinergii semnificative.
Nici un expert în materie, nu poate stabili cu precizie momentul optim al
vânzării unei valori mobiliare, ca atare se recomandă fixarea unei rate dorite a
profitului, vânzarea urmând să aibă loc în momentul în care respectivul grad de
profitabilitate a fost atins.
De cele mai multe ori când un investitor constată că preŃul pe piaŃă al
acŃiunii deŃinute are un trend ascendent, mai aşteaptă căutând să obŃină un profit
suplimentar , dar adesea nu reuşeşte decât să vadă cum preŃul scade sau, mai
mult, cum pierde total posibilitatea vânzării.
A treia regulă : rentabilitatea unui portofoliu este legată de numărul de
instrumente din componenŃa acestuia.
Igor Ansoff4 a precizat, încă din 1965, riscurile inerente diversificării
exagerate a portofoliilor:
1. Investirea în instrumente financiare diferite antrenează cheltuieli
considerabile, care afectează negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numeşte
costul de acces la un nou activ (instrument) depinde mai puŃin de importanŃa
4
Ansoff I., Corporate Strategy, McGraw Hill, 1965
11
tranzacŃiei şi mai mult de cheltuielile de “învăŃare”, de deprindere cu specificul
noilor instrumente;
2. Managementul unui număr mare de instrumente diferite este foarte
costisitor, datorită lipsei sinergiei şi diluării pronunŃate a atenŃiei investitorilor.
Aceste reguli se pot aplica atât în momentul construirii portofoliului, cât
şi în cazul optimizării acestuia.
5
Zentes J. , - Portofolio Selection, Prentice Hall, 1998
6
Buglea A., - Întreprinderea şi piaŃa financiară, Ed. Mirton, Timişoara 1999, pag.218
7
Strong, R. – Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western
College Publishing, 2000
12
Dacă valoarea de piaŃă a acŃiunilor va creşte atunci se va înregistra şi o
creştere a valorii portofoliului, deoarece între cele două variabile există o
corelaŃie de tip liniar. Deşi una inactivă, strategia generează profituri care
depind de evoluŃia preŃului activelor pe piaŃa bursieră. Cu cât proporŃia
acŃiunilor în cadrul portofoliului este mai mare cu atât este mai avantajoasă o
creştere a valorii de piaŃă a acestora, dar efectul este opus în cazul în care
valoarea de piaŃă a acŃiunilor scade.
B) Strategia de tip indice bursier presupune crearea unui portofoliu
care va copia structura coşului unui indice bursier. Evaluarea performanŃei
vizează modul în care portofoliul reuşeşte să urmărească evoluŃiile indicelui,
utilizându-se în acest scop “eroare de urmărire” (Eu), dată de relaŃia:
8
Grosse, R., Kujawa, D., - International business. Theory and Managerial Applications, Richard
D. Irwin Inc., SUA 1988
13
• măsura în care managerul portofoliului recurge la credite în
încercarea de a creşte performanŃa de gestiune – utilizarea
frecventă a unor asemenea tehnici va spori volatilitatea
portofoliului;
• măsura în care managerul portofoliului încearcă să sincronizeze
piaŃa sau să diminueze riscurile, prin operaŃiuni de hedging –
achiziŃionarea de instrumente derivate de tipul contractelor
futures sau al opŃiunilor pe aceste contracte, sau sporirea
lichidităŃii portofoliului în cazul anticipării unui declin al pieŃei
de capital.
Pe lângă strategia adoptată, gestiunea portofoliului trebuie să răspundă
unor principii de bază prezentate sintetic în tabelul nr. 1.1:
Tabelul nr. 1.1
14
Gestiunea portofoliului urmăreşte, în ultimă instanŃă, optimizarea
deŃinerii de instrumente financiare. Optimul nu are, însă, aceiaşi semnificaŃie
pentru toŃi investitorii, deoarece ei au grade diferite de toleranŃă şi aversiune în
ceea ce priveşte expunerea faŃă de risc. În funcŃie de atitudinea pe care o
dezvoltă faŃă de risc, investitorul singular va alege o anumită combinaŃie de
instrumente financiare pe care o consideră optimă în funcŃie de strategia
adoptată.
Întrebări de autoevaluare
15
CAPITOLUL 2
CARACTERISTICI DE BAZĂ
ALE INSTRUMENTELOR FINANCIARE
Problematica determinării rentabilităŃii şi riscului instrumentelor
financiare şi a unui plasament format din mai multe instrumente financiare este
esenŃială în procesul de gestiune al unui portofoliu. În acest capitol vom
prezenta principalele aspecte privind rentabilitatea şi riscul instrumentelor
financiare.
16
n
Ri
R=∑ (2.3)
i =1 n
1
n n
R = ∏ (1 + Ri ) − 1 (2.4)
i =1
(1 + Ra ) = 1+ R
t
(2.5)
unde t reprezintă perioada (în ani sau fracŃiuni de an) pentru care s-a calculat
rentabilitatea R, obŃinem rata anuală a rentabilităŃii:
Ra = t 1 + R − 1 (2.6)
Prin această metodă se obŃine rata compusă a rentabilităŃii care
presupune reinvestirea câştigului obŃinut la aceeaşi rată anuală a rentabilităŃii.
2. Calcularea rentabilităŃii anuale prin simpla raportare a rentabilităŃii
calculate anterior la t:
R
Ra = (2.7)
t
17
Pentru asigurarea comparabilităŃii rentabilităŃii în cadrul diferitor
alternative de investiŃii trebuie luată în calcul şi rata inflaŃiei. Exprimarea
rentabilităŃii în termeni reali porneşte de la formula lui Fisher:
1 + Rn = (1 + Rr )(1 + i ) (2.8)
1 n
R= ∑ Ri * pi (2.11)
t i =1
unde Ri şi pi sunt rata rentabilităŃii, respectiv, probabilitatea de apariŃie la
momentul i, n este numărul de observaŃii statistice, iar t este anul in care s-a
înregistrat rata anuală de rentabilitate.
18
2.2. Riscul instrumentelor financiare şi riscul portofoliului
Estimarea cursurile viitoare ale instrumentelor financiare nu se poate
realiza cu certitudine de către investitori sau managerii de portofoliu. În acest
context, rezultatul unei investiŃii nu poate fi determinat cu exactitate în avans,
comportând un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de a înregistra o
pierdere care poate fi considerată fie o pierdere reală de capital, fie un eşec în
atingerea unei anumite speranŃe de câştig. Cu cât oportunitatea de investiŃie este
mai incertă, cu atât probabilitatea de a pierde este mai mare şi riscul creşte.9
Riscul, în teoria financiară, nu are o conotaŃie total negativă. Riscul
poate fi asociat incertitudinii în realizarea rentabilităŃii scontate, deci poate
îmbrăca atât forma unei pierderi cât şi forma unui câştig nesperat.
Riscul investiŃiei într-un portofoliu de instrumente financiare va fi
determinat de posibilitatea apariŃiei de diferenŃe între rentabilitatea aşteptată şi
cea înregistrată efectiv.
Există mai multe accepŃiuni pentru definirea riscului şi anume:
- sacrificiul unui avantaj imediat sau absenŃa unui consum imediat în schimbul
unor avantaje ulterioare;
- pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziŃia unui activ real sau din
consumarea unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din investiŃia în
instrumente financiare;
- incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată
viitoare.10
Principalele categorii de riscuri care trebuie considerate în contextul
unui portofoliu de instrumente financiare sunt:
• riscul inflaŃional: este riscul ca moneda să îşi piardă valoarea de
cumpărare în timp ce preŃurile cresc, situaŃie în care rentabilitatea
nominală a unui portofoliu trebuie corelată cu rata inflaŃiei pentru a
obŃine rata reală a rentabilităŃii. Portofoliul trebuie să înregistreze o
rentabilitate nominală în cel mai rău caz egală cu rata inflaŃiei pentrua
asigura cel puŃin păstrarea valorii investiŃiei;
• riscul unei afaceri: se referă la incertitudinea privind cererea pentru
serviciile sau produsele pe care le poate oferi o societate şi abilitatea
managerială de a aduce profit companiei ale cărei titluri sunt
achiziŃionate. Titlurile unei societăŃi care nu înregistrează profit şi nici
dezvoltare nu generează dividende şi nici creşterea valorii pe piaŃă, iar
deŃinerea lor în portofoliu duce la scăderea rentabilităŃii acestuia;
• riscul opŃional: riscul apare în momentul necesităŃii alegerii unui titlu
de valoare dintre mai multe existente, toate aparent potrivite, dar
9
Todea, A. – „Managementul investiŃiilor pe piaŃa de capital”, Casa CărŃii de ŞtiinŃă, Cluj-
Napoca, 2003, pag. 23
10
Cazan, E., Cuzman, I., Dima, B., Eros-Stark, L., Fărcaş, P. – „Gestiunea portofoliilor de titluri
financiare”, Ed. UniversităŃii de Vest, Timişoara, 2004, pag. 9
19
existând posibilitatea ca investitorul să aleagă unul cu performanŃe
foarte scăzute;
• riscul momentului (conjunctural): riscul de a suferi pierderi sau
scăderi posibile ale câştigului prin cumpărări sau vânzări de titluri de
valoare într-un moment prost ales. Cum piaŃa instrumentelor este în
general volatilă, cursul acestora variind considerabil, momentul ales
pentru tranzacŃionarea instrumentelor este deosebit de important,
îndeosebi pentru strategiile speculative sau pentru instrumentele
deŃinute perioade scurte de timp;
• riscul pieŃei: este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelor
preŃuri datorită schimbării atitudinii investitorilor. Cursul
instrumentelor financiare pe o piaŃă este determinat atât de rezultatele
economice ale emitentului cât şi de optimismul sau pesimismul
investitorilor, care poate duce la mari schimbări în preŃul
instrumentelor, chiar şi în cazul unei societăŃi foarte bine cotate;
• riscul creditului: este o măsură a valorii creditului societăŃii emitente.
Riscul se referă la posibilitatea ca o societate să nu poată plăti dobânda
sau capitalul în momentul în care a ajuns la scadenŃă;
• riscul vandalităŃii: riscul se referă la viteza şi la uşurinŃa cu care un
titlu de valoare poate fi cumpărat sau vândut fără o schimbare majoră a
preŃului. Pentru gestionarul de portofoliu este important atât să poată
transforma în numerar titlurile deŃinute cât mai repede, dar şi să facă
aceasta fără ca deciziile sale să nu influenŃeze semnificativ cursurile pe
piaŃă (lucru care este valabil pe o piaŃă eficientă);
• riscul schimbării cadrului legislativ: riscul provine din posibilitatea
apariŃiei schimbărilor cadrului legislativ sau la nivel guvernamental,
care pot afecta valoarea instrumentelor cumpărate. LegislaŃia poate
influenŃa pe de o parte activitatea economică sau situaŃia societăŃilor
comerciale ale căror titluri sunt deŃinute ducând la scăderea valorii
acestora. Pe de altă parte se poate influenŃa în mod direct rentabilitatea
portofoliului, prin apariŃia sau creşterea impozitării veniturilor aduse de
investiŃie sau prin creşterea comisioanelor de tranzacŃionare.
20
Riscul investiŃiei se asimilează cu dispersia rentabilităŃii în jurul valorii
medii sau în jurul valorii anticipate a rentabilităŃii. Din motive statistice, datorită
faptului că dispersia de selecŃie nu estimează absolut corect dispersia teoretică,
va fi folosită formula:
− 2
1 n
σ =2
∑ Ri − R
n − 1 i =1
(2.12)
σ = σ2 (2.13)
σ 2p = x12 * σ i2 + x 22 * σ 2j + 2 * x1 * x 2 * σ ij (2.14)
unde: σ 2p - riscul portofoliului
x1 , x 2 - ponderile celor două titluri în portofoliu
σ 2 i , σ 2 j - abaterile medii pătratice ale rentabilităŃilor instrumentelor
σ ij - covarianŃa dintre abaterile probabile ale rentabilităŃilor în raport cu
speranŃa lor matematică
21
σ ij = ∑ p s * [Ri − E (Ri )]* [R j − E (R j )] = E * [Ri − E (Ri )]* [Ri − E (Ri )]
n
s s s s
s =1
(2.15)
unde: s = 1,2...n stări posibile ale naturii
p s - probabilităŃile asociate fiecărei stări posibile a naturii
Rentabilitate Rentabilitate
Rj j
Rj
Ri
Ri i
11
Stancu, I. – „FinanŃe. PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului. InvestiŃii reale şi finanŃarea lor.
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii”, EdiŃia a treia, Editura Economică, 2002, pag. 286
22
riscului. Pe dreapta de corelaŃie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu nu
va exista nici o combinaŃie de titluri mai performantă decât deŃinerea integrală a
unuia sau a altuia dintre titluri.
Rp Ri Rj
= = = const. (2.16)
σ 2
p σ 2
p σ 2p
Rentabilitate Rentabilitate
Rj
j
Rj
Ri
Ri i
Timp σi σj
Risc
a) b)
23
σ ij = −1σ i , σ j (2.17)
Rentabilitate Rentabilitate
Rj
j
Rj
Rp
M
Ri Ri
i
σ p2 = x12 * σ i2 + x 22 * σ 2j (2.18)
24
1. pentru titlurile corelate direct şi pozitiv, diversificarea nu aduce
modificări importante deoarece riscul portofoliului, măsurat prin
abaterea standard a venitului, este chiar media aritmetică a riscului
instrumentelor care compun portofoliul;
2. dacă corelaŃia nu mai este perfectă, caracteristicile portofoliului capătă
alte conotaŃii. Diversificând portofoliul, nu se câştigă nimic în ceea ce
priveşte rentabilitatea, dar se obŃine un câştig pe planul riscului cu atât
mai mult cu cât titlurile sunt într-o corelaŃie mai slabă. Astfel,
diversificarea permite obŃinerea unui cuplu rentabilitate-risc superior
calitativ;
3. plecând de la două titluri date este posibil, în anumite cazuri, să se
obŃină portofolii cu un risc inferior fiecăruia dintre riscurile individuale.
Acest lucru este posibil şi pentru titlurile riscante, fie independente, fie
în corelaŃie inversă;
Risc
Numar
titluri
25
2.3. Atitudinea investitorului faŃă de risc
Orice tip de investiŃii financiare este motivat prin prisma a trei criterii:
siguranŃa investiŃiei, lichiditatea instrumentelor investiŃionale şi rentabilitatea
acestora.
SiguranŃa investiŃiei se referă la posibilitatea de recuperare a capitalului
investit şi depinde de riscurile aferente investiŃiei efectuate. Pentru investitor o
importanŃă deosebită îl prezintă plusul de valoare sau rentabilitatea obŃinută din
dividendele, dobânzile încasate şi din creşterea cursului bursier al titlurilor
financiare achiziŃionate. Toate categoriile de investitori, acordă o importanŃă
deosebită lichidităŃii titlurilor financiare, care reflectă posibilitatea vânzării
rapide şi cu costuri minime a acestora. Lichiditatea instrumentelor este direct
proporŃională cu gradul de dezvoltare a pieŃei de capital.
RENTABILITATE
SIGURANłĂ LICHIDITATE
Între cele trei elemente prezentate în figura nr. 2.1. apar uneori
conflicte:
- între siguranŃă şi rentabilitate: un grad ridicat de siguranŃă al
capitalului investit este adesea legat de o rentabilitate mai scăzută; profituri mari
se obŃin, de regulă, cu asumarea unor riscuri foarte mari;
- între lichiditate şi rentabilitate: titlurile financiare care au o
lichiditate ridicată, înregistrează rate mai reduse ale rentabilităŃii.
26
Atitudinea faŃă de risc este un concept strâns legat şi explicat de
conceptul de utilitate. Autorii Von Neumann 12şi Savage13 au demonstrat că
preferinŃele oricărui individ pot fi reprezentat numeric printr-o funcŃie de
utilitate, U(X).
FuncŃia de utilitate poate fi construită astfel încât opŃiunile individului
între diverse alternative vor coincide cu acele alegeri care maximizează
utilitatea aşteptată a individului, E[U(X)]. Formal, date fiind două jocuri cu
rezultate aleatoare X1 şi X2, un individ care satisface axiomele utilităŃii
aşteptate va prefera X1 lui X2 dacă şi numai dacă E[U(X1)] este mai mare decât
E[U(X2)], în condiŃiile specifice ale unei funcŃii de utilitate pentru respectivul
individ. Astfel, funcŃia de utilitate U(X) este o reprezentare completă a
preferinŃelor individului, toate deciziile sale putând fi delegate complet altei
părŃi care acŃionează conform principiului de maximizare a utilităŃii. Această
reprezentare este fundamentală pentru abordările financiare moderne, în
condiŃiile în care rezultatul final al oricărei decizii de investiŃii are în vedere, pe
de o parte, riscurile pe care decidentul se hotărăşte să le suporte şi, de cealaltă
parte, expunerile la risc care vor face obiectul acoperirii.
În funcŃie de forma pe care o ia funcŃia de utilitate de la un individ la
altul, putem distinge trei tipuri de atitudini faŃă de risc :
- Plăcerea faŃă de risc;
- Neutralitatea faŃă de risc;
- Aversiunea faŃă de risc.
A. Plăcerea faŃă de risc
În cazul acestui tip de atitudine faŃă de risc, curba utilităŃii totale este
convexă faŃă de origine, ceea ce sugerează o utilitate marginală crescătoare
(vezi figura 2.2). Creşterea în utilitate resimŃită de o astfel de persoană ca
urmare a măririi averii cu 100 u.m. este mai mare decât pierderea în utilitate pe
care ar suporta-o ca urmare a reducerii averii cu 100 u.m.
În termenii unei decizii de investire, regretul pe care ea îl resimte ca
urmare a pierderii unei sume de bani (100 u.m.) este mai redus decât satisfacŃia
câştigării unei sume de bani de aceeaşi valoare. Pe ordonată marcajele sunt
următoarele: U(X) reprezintă utilitatea asociată averii iniŃiale X, U(X)+100
reprezintă utilitatea în situaŃia măririi averii cu 100 de unităŃi, iar U(X)-100
desemnează utilitatea în cazul reducerii averii cu 100 de unităŃi.
12
Von Neumann, J.; Morgenstern, O., Theory of Games and Economic Behavior, , Princeton
University Press, Princeton, New Jersey, 1944
13
Savage, L., Foundations of Statistics, John Wiley and Sons, New York, 1954
27
Figura nr.2.2.
Curba de utilitate pentru atitudinea de plăcere faŃã de risc
Utilitatea
U(X)+100
U(X)
U(X) -100
U(X)+100
U(X)
U(X) -100
28
C. Aversiunea faŃă de risc
Aversiunea faŃă de risc presupune o lege a utilităŃii marginale
descrescânde14, curba de utilitate fiind în acest caz concavă faŃă de origine (vezi
figura nr.2.4.). Ca urmare, creşterea utilităŃii rezultată din mărirea averii
prezente cu 100 u.m. este mai mică decât reducerea în utilitate ce ar fi
determinată de micşorarea averii cu 100 u.m. Cu alte cuvinte, regretul suferit de
pierderea unei sume de bani este mai mare decât satisfacŃia câştigului unei sume
de bani de aceeaşi valoare.
Figura nr.2.4.
Curba de utilitate pentru atitudinea de aversiune faŃã de risc
Utilitatea
U(X)+100
U(X)
U(X) -100
Dacă o persoană cu aversiune faŃă de risc este pusă în faŃa unei opŃiuni
de investire între două active cu acelaşi câştig aşteptat, ea o va alege pe aceea
care are cel mai redus risc şi va cere un câştig mai mare în situaŃia în care îşi
asumă un risc mai ridicat.
Pentru a demonstra acest lucru, să considerăm că ne aflăm în situaŃia
unui investitor cu aversiune faŃă de risc, ce doreşte să fructifice o sumă de bani
de care dispune, pentru aceasta având două posibilităŃi:
A) crearea unui depozit bancar la vedere, cu o rată anuală a dobânzii de 5%;
B) investirea sumei respective într-o afacere care promite o rată anuală a
profitului de 15% în situaŃia în care economia se află în stare de expansiune, şi
de -5% dacă economia se confruntă cu o recesiune.
Ambele investiŃii oferă aceeaşi valoare a câştigului, 5%, cu singura
deosebire că în cazul primei investiŃii avem de-a face cu un câştig sigur, în timp
ce câştigul celei de-a doua investiŃii este unul aşteptat: (15% × 0,5 + (-5%) × 0,5
= 5%.
14
Prima formulare a acestei legi îi aparŃine lui Daniel Bernoulli, în lucrarea citată: "[The] utility
resulting from any small increase in wealth will be inversely proportionate to the quantity of
goods previusly possessed.", apud Bernstein, 1996.
29
Acest investitor va alege, cu siguranŃă, dată fiind aversiunea sa faŃă de
risc, prima alternativă. Ea îi oferă acelaşi câştig cu cea de-a doua, dar prin
neasumarea nici unui risc (crearea de depozite bancare în limitele valorii
garantate prin lege este considerată a avea risc zero). Totuşi, cu o recompensă
suficient de mare, concretizată într-o rată aşteptată a câştigului mai ridicată,
investitorul cu aversiune faŃă de risc va fi dispus să accepte incertitudinea în
locul certitudinii. Această recompensă pentru acceptarea incertitudinii poartă
denumirea de primă de risc.
RelaŃia existentă între riscul perceput de investitori şi câştigul pe care
aceştia şi-l prefigurează pentru a fi obŃinut dintr-o anumită investiŃie, denumit
câştig acceptabil, este prezentată în figura nr.2.5.
Figura nr.2.5.
Câştigul acceptabil şi prima de risc
Curba câştigului
acceptabil
Instrument
cu risc Prima de risc
redus
Riscul perceput
30
exemplu, rata câştigului la investiŃia fără risc ar fi 12%, rata acceptabilă a
câştigului pentru un activ cu un grad scăzut de risc ar putea fi 15% (incluzând o
primă de risc de 3%), în timp ce un activ mai riscant ar putea genera o rată
acceptabilă a câştigului de 18% (cu o primă de risc mai mare, de 6%).
Gradul de aversiune faŃă de risc variază foarte mult de la un investitor la
altul, de la un manager la altul, fiind o funcŃie de vârstă, personalitate, condiŃii
financiare, conjunctură economică.
Una dintre cele mai frecvente erori care apar în descrierea atitudinii faŃă
de risc a investitorului este dată de situaŃia care consideră speculatorul pe piaŃa
de capital ca fiind iubitor de risc. Aceasta este o greşeală, deoarece acest tip de
investitor nu investeşte pentru plăcerea de a suporta riscul, ci el este conştient
de faptul că obŃinerea unui câştig mare pe termen scurt şi foarte scurt este
însoŃită de asumarea unui risc mai ridicat şi recompensa pentru asumarea
acestui risc poate fi consistentă.
Decizia de a risca depinde de două consideraŃiuni diferite.Prima
consideraŃiune Ńine de plăcerea riscului. Există o plăcere sau o durere pe
care o simŃim riscând.
În minŃile investitorilor, teama de a pierde este mult mai mare decât
perspectiva unor câştiguri. Pentru cei mai mulŃi, o pierdere semnificativă
depăşeşte cu mult dorinŃa unui câştig echivalent. Cercetătorii în ştiinŃa
comportamentelor, Kahneman şi Tversky , studiind experienŃele lumii reale, au
ajuns la o concluzie prezentată în figura 2.6. care descrie valoarea pe care
potenŃialii investitori o atribuie câştigurilor sau piederilor. DiferenŃa dintre
plăcere şi durere pentru un câştig egal constă tocmai în acest rezultat.
Figura 2.6.
Câştigurile şi pierderile în percepŃia investitorilor
Plăcere
Plăcere
redusă
Pierdere Câştig
Durere
mare
Durere
31
A doua consideraŃiune Ńine de aversiunea la risc. În acest sens, se poate
calcula satisfacŃia sau utilitatea adusă de o investiŃie, la un anumit nivel al
riscului. Orice persoană care refuză un risc cu sorŃi egali în termeni băneşti are
aversiune la risc. Dar ipoteza diminuării utilităŃii marginale arată că, exceptând
angrenarea ocazională în jocuri de risc pentru a se distra, în general, toŃi
oamenii ar trebui să aibă aversiune la risc. Ei ar trebui să refuze acceptarea
riscului cu sorŃi echitabili, deoarece nu este echitabil şi în termenii utilităŃii
pentru om.
Această constatare are două implicaŃii majore. Prima, oamenii cu
aversiune la risc vor cheltui resurse pentru a găsi căi de reducere a riscului. A
doua, oamenii care îşi asumă riscul trebuie să fie răsplătiŃi pentru aceasta. Cu
cât riscul asumat este mai mare, cu atât răsplata trebuie să fie mai mare.
Investitorii pun întotdeauna în balanŃă riscul cu randamentul şi câştigul
potenŃial, fapt pentru care titlurile financiare cu un grad înalt de risc trebuie să
asigure venituri ridicate, deoarece în caz contrar nimeni nu va investi în
asemenea instrumente financiare. PreferinŃele investitorului se îndreaptă către
instrumente financiare care se caracterizează prin randamente înalte, riscuri
reduse şi lichiditate ridicată.
Întrebări de autoevaluare
32
AplicaŃii rezolvate:
1) Fie două acŃiuni „Alfa" şi „Beta" ale căror rentabilităŃi se prezintă
după cum urmează:
AcŃiunea Alfa AcŃiunea Beta
Să se determine:
a) rentabilitatea sperată sau aşteptată pentru fiecare acŃiune;
b) rentabilitate medie a unui portofoliu format din titlurile A şi B în părŃi
egale;
c) care este rentabilitatea sperată pentru un portofoliu compus din 3/4 acŃiuni
A şi 1/4 acŃiuni B ?
Rezolvare:
n
R = ∑ Ri * pi ,
i =1
−
unde R = rentabilitatea aşteptată a acŃiunii
R = rentabilitatea acŃiunii în momentul i
p = probabilitatea de apariŃie
n = numărul de perioade
33
m
Rp = ∑ x j * R j
j =1
unde Rp = rentabilitatea portofoliului
xj = ponderea acŃiunii j în portofoliu
R = rentabilitatea acŃiunii j
c) Dacă xA= 3/4 = 75% şi xB= 1/4 = 25%, atunci rentabilitatea portofoliului
va fi egală cu:
m
R p = ∑ x j * R j = 75% *10% + 25% *15% = 11,25%
j =1
Luna 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Curs
bursier
la sfârşitul
lunii
0.7 0.9 1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 1.4 1.8 1.9 1.7 1.5
Dividend 1.5
Să se determine:
a) Rentabilitatea lunară folosind atât rentabilitatea aritmetică, cât şi cea
logaritmică.
b) Rentabilitatea pe întreaga perioadă utilizând atât rentabilitatea
aritmetică, cât şi cea logaritmică.
c) CalculaŃi rentabilitatea medie lunară.
Rezolvare:
1). Rentabilitatea aritmetică lunară se calculează conform relaŃiei:
D + P1 − P0
R= *100
P0
unde D = dividendul încasat de acŃionar
P1 = preŃul sau cursul bursier de vânzare
P0 = preŃul sau cursul bursier de cumpărare
34
Rata de rentabilitate logaritmică se calculează conform relaŃiei:
P1 + D
R = ln ( )
P0
35
T
RTl = ∑ Rtl
t =1
Utilizând valorile rentabilităŃilor din tabelul precedent se obŃine:
RT= [(1+0,000)*(1+0,286)+........+(1-0,118)]-1 = 3,439
RlT = 0,000 + 0,251 +...........-0,125 = 1,49
LUNA RENTABILITATEA
ACłIUNII
1 0,0125
2 0,0254
3 -0,0241
4 0,0189
5 -0,0457
Rezolvare:
n
Ri
R=∑
i =1 n
unde Ri = rata de rentabilitate în perioada i,
n = numărul de rate de rentabilitate ce participă la determinarea ratei medii
de rentabilitate.
Dacă înlocuim în exemplul dat, vom obŃine:
5
Ri 0,0125 + 0,0254 − 0,0241 + 0,0189 − 0,0457
R=∑ = = −0,0026
i =1 5 5
36
1
n n
R = ∏ (1 + Ri ) − 1
i =1
OBS:
Una dintre problemele care poate apărea la utilizarea acestui tip de
medie este faptul că de multe ori rentabilitatea titlurilor poate avea valori
negative, ca şi in exemplul de mai sus. În cazul în care numărul valorilor
negative este par nu există probleme, deoarece prin înmulŃire semnul final
devine pozitiv şi se poate extrage cu uşurinŃă rădăcina din produsul rezultat. În
cazul în care numărul valorilor negative este impar, problema se complică, dar
ea poate fi rezolvată prin folosirea ratelor de rentabilitate relative (se adună 1) .
De exemplu:
37
Rentabilitatea medie a investiŃiei a fost, de fapt, o pierdere de
4,606%.
Rezolvare:
Rata de rentabilitate a obligaŃiunii va fi egală cu:
D + P1 − P0
R= ×100
P0
unde D = dobânda încasată de investitor
P1 = preŃul de vânzare
P0 = preŃul de cumpărare
Înlocuind, obŃinem:
40 + 40 + 1062,5 − 1000
R= x100 = 14,25% = 0,1425
1000
Ra = t 1 + R − 1
R
sau prin simpla raportare a rentabilităŃii calculate anterior la t: Ra =
t
Înlocuind, obŃinem:
Ra = 2 1 + 0,1425 − 1 = 6,8878%
Acest rezultat obŃinut ca medie geometrică presupune reinvestirea
permanentă a dobânzii anuale la aceeaşi rată anuală a investiŃiei de 6,8878%.
În varianta a doua, obŃinem o rată de rentabilitate medie:
0,1425
R= = 0,07125 = 7,125%
2
b) Rata reală de rentabilitate se va obŃine astfel:
Rn − i 0,07125 − 0,1
Rr = = = −0,026 = −2,6%
1+ i 1 + 0,1
Se observă că investitorul a înregistrat de fapt o pierdere de 2,6%.
38
5) Un investitor consideră că acŃiunea deŃinută în portofoliu va avea
următoarea evoluŃie:
Probabilitate
SCENARIU p RENTABILITATE%
S1 0.1 10
S2 0.2 12
S3 0.4 16
S4 0.2 17
S5 0.1 18
Rezolvare:
− n
R = ∑ p i * Ri
i =1
Dispersia se calculează conform formulei::
n −
σ = ∑ p i * ( Ri − R ) 2
2
i =1
Abaterea medie pătratică se calculează conform formulei::
σ = σ2
Înlocuind, în exemplul nostru obŃinem:
ABATEREA
RENTAB DISPERSIA MEDIE
SCENARIU SPERATA % ( %)2 PATRATICA (%)
S1 1 2.5
S2 2.4 1.8
S3 6.4 0.4
S4 3.4 0.8
S5 1.8 0.9
39
6)Despre acŃiunea A şi B se cunosc următoarele informaŃii:
ACT. ACT.
A B
RENTAB MEDIE
% 40 15
RISC% 20 5
COVARIANTA 0.0234
ACT. A % ACT. B%
30 70
40 60
50 50
25 75
Rezolvare:
σ 2 p = x 2 A * σ 2 A + x 2 B * σ 2 B + 2 * x A * x B * σ AB
Înlocuind, obŃinem:
ABATEREA
RENTABILITATE MEDIE ABATEREA
STRUCTURA PORTOFOLIU DISPERSIA DISPERSIA PATRATICA MEDIE
PORTOF % ( %)2 PATRATICA %
ACT. ACT.
A% B% 2 3 4=3*10000 5= 3 6= 4
40
40 60 25 0.018532 185.32 0.136132289 13.61322886
50 50 27.5 0.022325 223.25 0.149415528 14.9415528
25 75 21.25 0.0126813 126.8125 0.112611056 11.26110563
AplicaŃii propuse:
Să se determine:
a) rentabilitatea sperată sau aşteptată şi riscul pentru fiecare acŃiune;
b) rentabilitate medie şi riscul unui portofoliu format din titlurile A şi B în
părŃi egale;
c) care este rentabilitatea sperată pentru un portofoliu compus din 30% acŃiuni
A şi 70% acŃiuni B ?
LUNA RENTABILITATEA
ACłIUNII
1 0,0237
2 0,1789
3 -0,0248
4 0,0349
5 -0,0253
41
Să se determine rentabilitatea medie lunară şi riscul acŃiunii. ComentaŃi
rezultatele.
VALOARE
FINALA p
990 0.12
1020 0.21
1070 0.34
1120 0.21
1150 0.12
42
9/25/2007 9076
9/28/2007 8918
9/29/2007 8850
9/30/2007 9083
43
CAPITOLUL III
ANALIZA ŞI EVALUAREA INSTRUMENTELOR
FINANCIARE
15
Stancu, I. – FinanŃe: PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului. InvestiŃii reale şi finanŃarea
lor. Analiza şi gestiunea financiară a intreprinderii, Bucureşti, Editura Economică, 2002, p. 64
16
Băileşteanu, Ghe., Firu, F., Lala-Popa,I., Manea, I., - Instrumente financiare ale pieŃei bursiere,
Editura Mirton, Timişoara, 2001.
44
"sănătatea" financiară a societăŃii, condiŃiile macroeconomice şi politice
ale mediului în care societatea operează,
factorul de dezvoltare globală a industriei în care se înscrie,
prognozele cu privire la performanŃele societăŃii în viitor.
Analiza fundamentală a situaŃiei economico-financiare a firmelor, ale
căror acŃiuni sau obligaŃiuni se află la dispoziŃia investitorilor pe piaŃa de capital
(primară sau secundară), se realizează printr-un studiu comparativ a
indicatorilor care se obŃin din analiza rezultatelor financiare conŃinute în
rapoartele financiare ale societăŃii (Contul de Profit şi Pierdere, BilanŃul
Contabil) şi ale preŃului format pe piaŃă, din confruntarea cererii cu oferta. În
mod normal preŃul este cel care reflecta performanŃele emitentului, el nu este
altceva decât imaginea interesului investitorilor pentru activul financiar
respectiv. Astfel se obŃine o evaluare a echilibrului financiar al companiei
analizate. Analiza fundamentală se continuă cu evaluarea calităŃii echipei
manageriale, a serviciului datoriei bancare şi comerciale, a poziŃiei firmei în
cadrul ramurii economice din care face parte şi chiar cu o analiză economico-
financiară a ramurii în ansamblul ei.
Există o serie de aspecte care se urmăresc prin analiza fundamentală,
cum ar fi:
evaluarea stabilităŃii veniturilor societăŃii cu ajutorul metodelor
statistice (abatere standard, coeficient de variaŃie, index de instabilitate
al veniturilor etc.);
determinarea factorilor de risc care sunt implicaŃi în operaŃiunile
curente ale companiei (de afacere, de mediu, social, de industrie,
economic, politic);
analiza calitativă a produselor şi a pieŃei de desfacere;
calitatea managementului.
În acelaşi timp, analiza fundamentală îşi propune să determine un curs
teoretic al acŃiunilor, să determine dacă valorile mobiliare în discuŃie sunt supra,
sub- sau corect evaluate. InformaŃiile necesare în acest scop se obŃin din
raportările financiare ale companiei. Pe baza acestor date se pot elabora
prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor şi ale preŃului de pe
piaŃă. Rezultatele care se obŃin se corelează cu efectele pe care mediul economic
şi politic naŃional şi internaŃional le are asupra companiei, cu modul în care se
comportă aceasta în diferite perioade ale ciclului de afaceri.
Analiza fundamentală, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune
două faze distincte: pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, pentru
determinarea echilibrului financiar al companiei, iar pe de altă parte estimarea
valorii fundamentale a acesteia prin folosirea modelelor de evaluare care
pornesc de la perspectivele de creştere, nivelul de risc şi cash flow.
O rată în sine, însă, nu este folositoare, pentru a deveni relevantă, ea
trebuie comparată cu ceva. În practica se utilizează următoarele baze de
comparaŃie:
45
un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiară proprie
firmei;
nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmând apoi ca prin
compararea trendului să se observe dacă evoluŃia în timp a fost
favorabilă sau nu;
nivelul ratei înregistrat de companiile concurente sau din acelaşi
domeniu, ramură de activitate, industrie;
nivelul ratei înregistrat de companii care se încadrează în aceeaşi clasa
de risc;
standardul care este general acceptat de experŃi, bancheri sau analişti.
Deşi analiza indicatorilor este utilă, ea are anumite limite, din care unele
sunt prezentate în continuare.
• Există firme mari, cu activităŃi în diferite domenii industriale.
Acest lucru face dificilă elaborarea unui set coerent de
indicatori medii într-un singur sector industrial pentru
compania respectivă, de aceea analiza indicatorilor e mai
eficientă pentru firmele mici.
• InflaŃia a distorsionat mult bilanŃurile contabile, astfel încât
analiza firmelor de vârstă diferită poate duce la erori dacă nu se
fac anumite corecŃii.
• Factorii sezonieri, pot perturba analizele indicatorilor (ex.:
viteza de rotaŃie a stocurilor).
În Ńările cu pieŃe emergente orientarea predominantă este analiza la
nivelul companiilor, spre deosebire de Ńările cu pieŃe dezvoltate unde
profesioniştii din domeniul investiŃiilor dedică până la 30% analizei generale a
pieŃei şi a ramurilor industriale şi circa 10% cercetării şi analizei acŃiunilor.
Datorită condiŃiilor existente, în România a fost benefică introducerea
reglementărilor contabile bazate pe Standardele InternaŃionale de Contabilitate
ce obligă retratarea situaŃiilor financiare în concordanŃă cu realităŃile economice
şi cu riscurile existente, precum şi obligativitatea calculării şi urmăririi
indicatorilor economico-financiari.
Toate modelele financiare au ca premisă deciziile raŃionale ale
investitorilor. Dacă deciziile de a investi ar fi raŃionale şi s-ar fi putut realiza
separarea emoŃiilor investitorului de procesul de emitere a unei decizii
investiŃionale, atunci analiza fundamentală, ce presupune determinarea
cursurilor pe baza legilor cererii şi ofertei, ar funcŃiona ireproşabil.
Analiza fundamentală prezintă o serie de avantaje şi dezavantaje.
Principalul avantaj constă în faptul că preŃul ce este astfel determinat este
cuantificat în funcŃie de variabilele care îl determină. Astfel se pot realiza
simulări la nivelul acestor factori, pentru a se putea determina care va fi sensul
de evoluŃie al preŃului, în cazul în care unul dintre factorii determinanŃi îşi va
modifica evoluŃia previzionată. Însă, din păcate acest tip de analiză este extrem
de complicată, necesită un volum foarte mare de date şi o specializare deosebită
a celor care o efectuează. Mai mult decât atât, există posibilitatea ca cel care
46
realizează previziunea să omită un factor foarte important sau să supraaprecieze
sau să subaprecieze influenŃa unui alt factor. Multe dintre modelele elaborate se
pot aplica doar în anumite condiŃii de eficienŃă a pieŃei, fapt pentru care ele sunt
foarte greu de aplicat în cazul pieŃelor emergente, cum este cazul României17
(ne referim aici în special la aplicarea modelelor care sunt axate pe estimarea
unor variabile macroeconomice ).
Utilizarea analizei fundamentale în elaborarea strategiilor de
tranzacŃionare este indicată, însă rezultatele pot fi îmbunătăŃite dacă ea este
combinată cu analiza tehnică.
17
Folosirea analizei fundamentale pentru estimarea cursului viitor al acŃiunilor sau a indicilor
bursieri este recomandată, chiar şi în cazul României, deoarece acest tip de analiză poate oferi
informaŃii preŃioase pentru fundamentarea deciziilor pe piaŃa de capital.
47
acŃiuni pot întârzia sau complica preluarea pachetului de control de către alŃi
investitori.
AcŃiunile de prioritate dau dreptul deŃinătorului de a încasa dividende
sub forma unui venit fix, indiferent de valoarea profitului obŃinut de societatea
emitentă sau dau dreptul la un al doilea dividend mai ridicat. DeŃinătorii
acŃiunilor privilegiate au drept de prioritate la plata dividendelor.
Pe pieŃele de capital se emit şi se tranzacŃionează următoarele tipuri de
acŃiuni privilegiate:
♦ AcŃiuni privilegiate cumulative18 – sunt acŃiuni ale căror dividende neplătite
din cauza activităŃii ineficiente a societăŃii se cumulează şi se plătesc
ulterior.
Când societatea emitentă traversează momente de criză, dividendele
aferente acŃiunilor comune nu mai sunt plătite, dar dividendele aferente
acŃiunilor privilegiate se cumulează şi sunt în continuare datorate deŃinătorilor
lor. Când societatea se redresează, toate dividendele acŃiunilor privilegiate
cumulate se plătesc înainte ca plăŃile către deŃinătorii de acŃiuni comune să
poată reîncepe.
♦ AcŃiuni privilegiate răscumpărabile – sunt acŃiuni pentru care emitentul îşi
rezervă dreptul de a le răscumpăra la un preŃ prestabilit prin contractul de
emisiune.
PreŃul minim de răscumpărare este valoarea nominală a acŃiunii.
Perioada de graŃie, în timpul căreia emisiunea de astfel de acŃiuni nu poate fi
răscumpărată este, de regulă, de 5 ani de zile de la încheierea emisiunii de
acŃiuni privilegiate.
♦ AcŃiuni privilegiate convertibile – sunt acele acŃiuni care, la cererea
deŃinătorului se pot transforma în acŃiuni comune.
Această opŃiune permite obŃinerea unui număr mai mare de acŃiuni
comune la aceeaşi societate emitentă, conversia realizându-se conform unui
raport de conversie stabilit în contractul de emisiune.
AcŃiunile cu dividende prioritare fără drept de vot - conferă
deŃinătorului dreptul de a obŃine un dividend prioritar cel puŃin egal cu primul
dividend prevăzut în statutul societăŃii emitente şi cel puŃin egal cu 5% din suma
totală subscrisă şi vărsată de acŃionar, dar nu conferă drept de vot acŃionarului.
AcŃiuni profitabile – sunt acele acŃiuni care dau dreptul deŃinătorului la
rambursarea valorii nominale a acŃiunilor ca urmare a amortizării capitalului, pe
seama rezervelor societăŃii emitente.
AcŃiunile cu bonuri pentru subscripŃia în acŃiuni (ABSA)19 conferă
deŃinătorului dreptul de a subscrie ulterior la creşterea capitalului societăŃii
18
Fabozzi,F.,J., Modigliani,F., Ferri,M.,G. –Foundations of financial markets and institutions,
Prentice-Hall International,New-Jersey, 1998
19
Ferrandier, R., Koen, V. - Marches de Capitaux et Techniques Financieres, Editura Economica,
1997, pag. 245.
48
emitente, dar preŃul de emisiune al viitoarelor acŃiuni care vor fi emise este
stabilit în avans. În această situaŃie acŃionarii pot păstra o poziŃie de aşteptare,
să-şi exercite dreptul de proprietate asupra bonului sau să renunŃe la bon
cedându-l sau vânzându-l la un curs superior.
Bonul de subscripŃie face obiectul unei cotaŃii, acŃionarii având
următoarele posibilităŃi:
- să subscrie noi acŃiuni la un preŃ inferior cursului acŃiunilor vechi pe piaŃă,
dacă cursul acŃiunilor va creşte;
- să nu subscrie şi să vândă bonul, dacă cursul acŃiunii va scade;
AcŃiunile cu drept de consimŃământ sunt acŃiuni pentru a căror
cesiune trebuie să fie obŃinut un consimŃământ de la administraŃia societăŃii sau
de la Adunarea Generală a AcŃionarilor.
B) După forma de prezentare a valorilor mobiliare investitorii pot
achiziŃiona:
AcŃiuni nominative - sunt acŃiuni care au înscris pe ele sau într-un
cont Ńinut de emitent numele deŃinătorului. Transferul dreptului de proprietate
asupra acŃiunilor nominative se face prin schimbarea numelui deŃinătorului, la
registrul de evidenŃa a acŃiunilor. Aceste acŃiuni nu pot fi tranzacŃionate decât de
titularul acestora, al cărui nume este înscris pe acŃiuni.
AcŃiuni la purtător - nu au înscris pe ele numele deŃinătorului, iar
transferul de proprietate se face prin simpla remitere a instrumentelor
financiare. Dezavantajul acestor acŃiuni îl constituie faptul că, în cazul pierderii
sau furtului acestor acŃiuni, cel care intră în posesia lor în acest mod devine
proprietar de fapt prin simpla deŃinere a acŃiunilor.
C) În funcŃie de natura capitalului, acŃiunile pot fi:
AcŃiuni de aport în numerar - sunt instrumente financiare a căror
valoare nominală a fost achitată, de către investitor, integral în numerar cu
ocazia înfiinŃării unei societăŃi, cu ocazia majorării capitalului social sau sunt
emise prin încorporarea rezervelor de capital sau prin compensarea datoriilor.
AcŃiuni prin aport în natură sunt instrumente financiare care
reprezintă echivalentul bănesc al aporturilor în natură aduse de subscriitori.
Aceste acŃiuni se emit în urma evaluării activelor aduse ca aport în natură în
momentul constituirii unei societăŃi sau majorarea capitalului social.
D) Din punct de vedere al stadiului în care se află acŃiunile pot fi:
AcŃiuni autorizate – reprezintă numărul maxim de acŃiuni aprobat de
Comisia NaŃională de Valori Mobiliare, pe care o societate îl poate emite.
Numărul de acŃiuni autorizate este specificat în contractul de societate şi în
statutul acesteia şi este numai relativ limitat, întrucât societatea poate obŃine o
nouă aprobare pentru a emite un număr suplimentar de acŃiuni.
AcŃiuni neemise – sunt acŃiunile care au fost autorizate, dar nu au fost
emise încă de societatea emitentă şi care constituie potenŃialul de autofinanŃare
al societăŃii.
49
AcŃiuni puse în vânzare – sunt acŃiunile emise de societatea emitentă
şi care fac obiectul emisiunii primare, a căror contravaloare urmează să fie
încasată.
AcŃiuni aflate pe piaŃă – sunt acele acŃiuni care au fost emise de către
societatea comercială şi au fost subscrise de investitori.
AcŃiuni tezaurizate – sunt acŃiuni pe care emitentul le răscumpără de la
deŃinătorii lor. Această măsură este luată de emitent pentru a asigura protejarea
anumitor interese pe piaŃă (menŃinerea unui anumit nivel al preŃului de
tranzacŃionare, distribuirea acŃiunilor salariaŃilor). AcŃiunile tezaurizate nu dau
dreptul la obŃinerea unui dividend şi nu conferă drept de vot în cadrul A.G.A.
E) În raport cu forma de emitere a acŃiunilor:
AcŃiuni materializate – sunt acŃiuni emise în formă materială şi al
căror transfer al dreptului de proprietate se face prin înscrierea unei menŃiuni pe
verso. Păstrarea acŃiunilor de acest tip necesită condiŃii speciale de siguranŃă.
AcŃiuni dematerializate20 – sunt acŃiuni emise prin înscrierea în cont la
registrul acŃionarilor. Aceste acŃiuni sunt obligatorii în cazul cotării pe piaŃa de
capital.
Dematerializarea acŃiunilor este avantajoasă atât pentru deŃinător, cât şi
pentru emitent pentru că permite utilizarea procedeelor informatice pentru
evidenŃa şi transferul titlurilor. Astfel, pentru investitori dispare riscul de furt
sau de pierdere, iar pentru societatea emitentă se simplifică gestiunea acestor
instrumente.
F) În funcŃie de modalitatea de distribuire a acŃiunilor se disting:
AcŃiuni gratuite - sunt instrumente financiare emise ca urmare a
încorporării rezervelor în capitalul social sau ca urmare a compensării datoriilor
şi care conferă acŃionarilor vechi un drept de atribuire atunci când societatea
decide majorarea capitalului social prin încorporarea rezervelor şi distribuirea
de acŃiuni noi gratuite.
AcŃiuni noi - sunt acŃiuni care conferă acŃionarilor vechi un drept
preferenŃial de subscriere atunci când societatea decide majorarea capitalului
social printr-o emisiune în numerar.
AcŃiunea este un titlu de proprietate ce conferă deŃinătorului drepturi
patrimoniale şi drepturi extrapatrimoniale.
♦ Drepturile patrimoniale sunt reprezentate de drepturile pecuniare (dreptul
de a primi dividende, drepturi preferenŃiale de subscriere, drepturi
reziduale) şi de drepturile de gestiune (repartizarea profiturilor obŃinute,
aprobarea strategiilor investiŃionale).
a) Dreptul de a primi dividende asigură deŃinătorului unei acŃiuni
comune posibilitatea de a beneficia de o parte din profitul realizat
de către societate, ca recompensă pentru investiŃia pe care a făcut-o.
Dividendele reprezintă partea din profitul societăŃii care se
distribuie acŃionarilor, după plata impozitelor datorate statului şi
20
InstrucŃiunile nr.2/1996 privind emiterea de acŃiuni în formă dematerializată, aprobate prin
ordinul C.N.V.M. nr. 2/1996
50
după constituirea rezervelor legale ale societăŃii. Plata dividendelor
se poate face anual, după încheierea anului fiscal şi aprobarea
Adunării Generale a AcŃionarilor.
Între dividendul oferit de o acŃiune şi cursul acŃiunii pe piaŃă există o
relaŃie invers proporŃională. Dacă societatea nu va distribui dividende
acŃionarilor, reinvestind profitul obŃinut, atunci patrimoniul societăŃii va
creşte şi implicit şi cursul acŃiunilor se va situa pe un trend ascendent.
În schimb dacă societatea va distribui cea mai mare parte a profitului
sub formă de dividende, atunci cursul acŃiunilor pe piaŃă se va menŃine
constant sau chiar va scădea pentru că nu va mai încorpora şi potenŃialul
de creştere oferit de capitalizarea dividendelor.
b) Dreptul preferenŃial de subscriere se acordă vechilor acŃionari şi
constă în dreptul de prioritate de a subscrie acŃiuni noi la preŃul de
emisiune, proporŃional cu numărul de acŃiuni vechi deŃinute, înainte
de emisiune. Societatea emitentă estimează a scădere pe termen
scurt a cursului acŃiunilor sale deoarece mărirea numărului de
acŃiuni nu duce la creşterea imediată a rezultatelor societăŃii.
Această scădere a cursului corespunde valorii teoretice a dreptului
preferenŃial de subscriere care depinde de trei elemente: cursul
vechi al acŃiunilor (înainte de emisiune), preŃul de emisiune,
raportul de emisiune.
c) Dreptul de atribuire se acordă vechilor acŃionari atunci când are loc o
nouă emisiune de acŃiuni ca urmare a creşterii capitalului prin încorporarea
rezervelor. Atribuirea de acŃiuni gratuite are aceleaşi consecinŃe ca şi o emisiune
în numerar: creşterea numărului de acŃiuni care determină reducerea cursului
acŃiunilor societăŃii emitente. Pentru a se apăra drepturile acŃionarilor vechi
societatea va emite dreptul de atribuire, a cărui valoare se determină în funcŃie
de cursul acŃiunilor vechi, de numărul de acŃiuni vechi şi de numărul de acŃiuni
noi distribuite gratuit acŃionarilor.
d) Drepturile reziduale constau în drepturile acŃionarilor de a primi o
parte din activul net în caz de lichidare a societăŃii.
Când o societate comercială se dizolvă în mod voluntar sau forŃată de
împrejurări (declararea stării de lichidare judiciară sau de faliment), drepturile
deŃinătorilor de acŃiuni comune sunt satisfăcute cu ultima prioritate. Prima
prioritate la plată o au drepturile salariale şi impozitele faŃă de stat, apoi sunt
plătiŃi creditorii privilegiaŃi, creditorii comuni sau chirografari şi deŃinătorii de
acŃiuni preferenŃiale21.
♦ Drepturile extrapatrimoniale permit investitorilor exercitarea controlului
asupra societăŃii emitente concretizându-se în dreptul de vot, dreptul de a
participa la Adunarea Generală a AcŃionarilor, respectiv prin posibilitatea
de a alege şi de a fi ales în consiliul de administraŃie al societăŃii şi dreptul
de a obŃine informaŃii despre activitatea societăŃii.
21
Motica, R., Roşu,C., Sferidian,I., - Dreptul afacerilor, Editura Alma Mater Timisiensis,
Timişoara, 2001
51
Dreptul de vot este, în principiu, proporŃional cu numărul de acŃiuni
subscris, fiecare acŃiune dând dreptul la un vot. Pentru a-şi exercita dreptul de
vot, acŃionarul trebuie să fie prezent la adunarea generală sau, dacă este în
imposibilitatea de a participa, poate trimite votul său prin corespondenŃă, poate
împuternici un alt acŃionar să voteze în locul său sau poate da un vot în alb prin
care se declară de acord cu toate propunerile făcute de societate.
În general, investitorii sunt interesaŃi de dreptul de control asupra
investiŃiei realizate concretizat în dreptul de control asupra gestionării
patrimoniului social al societăŃii emitente şi de drepturile pecuniare.
Investitorii îşi investesc disponibilităŃile băneşti economisite în acŃiuni
pentru că acestea oferă avantaje importante precum: uşurinŃa privind
tranzacŃionarea acestora pe piaŃa de capital, rapiditatea tranzacŃiilor cu acŃiuni,
posibilitatea rapidă de determinare a valorii de piaŃă a investiŃiei.
52
acŃiunii respective. De aceea există posibilitatea ca această acŃiune, presupus
supraevaluată, să fie mai întâi vândută la termen de către un investitor, la
scadenŃa contractului aceasta fiind cumpărată de pe piaŃa de capital (în acest caz
acŃiunea vândută este în prealabil împrumutată).
Vânzarea speculativă short este o acŃiune foarte riscantă care este
practicată de investitorii investiŃionali.
Div p
Vp = (3.1)
rrp
unde: Vp = valoarea acŃiunilor preferenŃiale;
Divp = dividendul cuvenit acŃiuni preferenŃiale;
rrp = rata de rentabilitate aşteptată pentru gradul de risc al investiŃiei .
În funcŃie de această valoare estimată şi de cursul pe piaŃă al acŃiunii
investitorul va decide dacă va investi în acŃiunile societăŃii emitente respective.
Dacă cursul pe piaŃă al acŃiunii este mai mare decât valoarea estimată a
acŃiunii, atunci acŃiunea este supraevaluată pe piaŃă şi investitorul nu va decide
achiziŃionarea acesteia.
Dacă, însă cursul pe piaŃă este mai mic decât valoarea estimată a
acŃiunii preferenŃiale, atunci investitorul poate lua decizia de a investi în
53
acŃiunea respectivă deoarece se estimează o creştere a acŃiunii în perioada
următoare determinată de rezultatele înregistrate de societate emitentă.
Un dezavantaj al aplicării acestei metode în practică îl constituie nivelul
ratei de rentabilitate aşteptată de către investitor care se poate determina ca
raport între cuantumul dividendelor preferenŃiale încasate de investitor şi cursul
pe piaŃă al acŃiunilor preferenŃiale.
Div p
rrp = (3.2)
P
unde, P = preŃul (cursul) pe piaŃă al acŃiunii preferenŃiale
22
Corduneanu, C., - PieŃe financiare şi operaŃiuni bursiere, Editura Mirton, Timişoara, 1996,
pag.90.
54
An
Vct = (3.3)
N
unde, Vct = valoarea contabilă
An = activul net contabil
N = numărul de acŃiuni
Activul net contabil se determină ca diferenŃă între activul total şi
datoriile totale ale societăŃii către terŃi. Această valoare reprezintă valoarea
minimă care revine acŃionarilor şi are avantajul că se determină şi se verifică
foarte simplu.
Dacă valoarea contabila este inferioară cursului bursier al acŃiunilor se
consideră că instrumentele financiare sunt supraevaluate, ceea ce poate constitui
un semnal de vânzare deoarece se poate produce, în viitor, o ajustare de o
scădere a cursului bursier al acŃiunii.
Dimpotrivă, dacă valoarea contabilă este mai mare decât cursul bursier,
aceasta poate constitui un semnal de cumpărare pentru investitor, deoarece
piaŃa nu reflectă încă realitatea subiacentă acŃiunilor şi ea va trebui - sub
imperiul legităŃilor sale proprii - să revină la starea de echilibru, în care cursul
reflectă valoarea intrinsecă a acŃiunii.
C. Valoarea intrinsecă - reprezintă partea din activul net corijat cu
plusurile sau minusurile latente ce revine deŃinătorului unei acŃiuni şi de
calculează conform relaŃiei:
Anc
Vi = (3.4)
N
55
Pna
Vr = (3.6)
Rd
unde, Vr = valoarea de randament a acŃiunii;
Pna = profitul net pe o acŃiune.
Pretul pe actiune
PER = (3.7)
Profitul net pe actiune
56
2) Valoarea netă a activelor pe acŃiuni (Net Asset Value per share -
NAV)
Capitalul social + Rezerve
NAV = (3.9.)
Numar de actiuni
Indicatorul arată cât ar primi un acŃionar dacă firma ar fi lichidată şi s-ar
vinde activele societăŃii.
Div n
dd = * 100 (3.11.)
Pn
unde, dd = rata de distribuŃie a dividendelor;
Divn = dividendele nete încasate de acŃionari;
Pn = profitul net
Politica de dividend a societăŃii emitente poate oferi investitorilor o
informaŃie asupra nivelului viitor al acestui indicator. Cu cât randamentul
dividendelor este mai mare, cu atât acŃiunile sunt mai atractive.
57
♦ preŃul de emisiune - reprezintă suma pe care un subscriitor o plăteşte
emitentului în momentul achiziŃionării unei obligaŃiuni.
♦ preŃul de rambursare - este preŃul pe care emitentul îl plăteşte la scadenŃa
instrumentului obligatar deŃinătorului (investitorului).
Pentru a creşte interesul investitorilor pentru o obligaŃiune şi a facilita
obŃinerea împrumutului obligatar, emitentul poate lansa o emisiune de
obligaŃiuni oferind subscriitorilor (investitorilor) o primă de emisiune şi/sau o
primă de rambursare. Lipsa primei de emisiune şi a primei de rambursare
limitează rata randamentului anual a instrumentului obligatar la nivelul ratei
dobânzii care recompensează acest titlul. Dar, dacă prin contractul de emisiune
al instrumentelor obligatare se prevede acordarea unei prime de emisiune şi/sau
unei prime de rambursare, acest fapt va determina o creştere a ratei
randamentului anual a instrumentelor obligatare.
♦ venitul anual reprezintă remuneraŃia pe care emitentul o varsă
investitorului pentru a dispune de o anumită sumă de bani pe o durată
determinată şi se calculează conform relaŃiei:
Rata dobânzii este caracteristica esenŃială a contractului de emisiune,
deoarece aceasta reprezintă măsura randamentului unui plasament în
obligaŃiuni.
♦ Rambursarea sau amortizarea obligaŃiunilor – reprezintă
stingerea datoriei debitorului faŃă de obligatar prin restituirea
capitalului împrumutat, inclusiv plata dobânzii. Principalele
modalităŃi de rambursare a obligaŃiunilor sunt:
Amortizare prin anuităŃi constante, când emitentul plăteşte o sumă identică
în fiecare an, pe toată durata de viaŃă a obligaŃiunii;
Amortizare prin amortismente constante, când emitentul rambursează
acelaşi număr de obligaŃiuni în fiecare an, valoare de amortizat fiind
împărŃită în tranşe egale;
Amortizare “la sfârşit”, când emitentul plăteşte la sfârşitul duratei de viaŃă
întreaga sumă împrumutată;
Amortizare anticipată opŃională, când se rambursează capitalul împrumutat
anticipat, fie la cererea emitentului, fie la cererea subscriitorului;
♦ Riscul de semnătură – este riscul asumat de către investitor şi
constă în posibilitatea de a primi de la emitent avantajele pecuniare
înscrise în contractul de emisiune.
Întrucât obligaŃiunile constituie activul suport al investiŃiilor financiare,
iar caracteristicile acestora influenŃează asupra randamentului portofoliului
administrat şi asupra tehnicilor de protecŃie alese, în funcŃie de previziunile
privind evoluŃia ratei dobânzii, considerăm necesară prezentarea principalelor
tipuri de obligaŃiuni.
Din necesitatea satisfacerii multiplelor interese ale societăŃilor de
capital şi ale investitorilor şi din nevoia adaptării titlurilor obligatare la
condiŃiile economice s-a produs o diversificare a caracteristicilor financiare ale
obligaŃiunilor. Acest lucru a permis o flexibilizare a actelor decizionale în
58
funcŃie de evoluŃia pieŃei, a stării economiei şi politicile de finanŃare sau
investiŃionale ale subiecŃilor economici.
Principalele instrumente obligatare existente pe piaŃa obligatară, grupate
în funcŃie de diverse criterii sunt:
A) În funcŃie de natura drepturilor conferite deŃinătorilor, întâlnim
următoarele instrumente obligatare:
♦ ObligaŃiuni clasice – conferă deŃinătorilor aceleaşi drepturi de creanŃă
asupra emitentului, pentru aceeaşi valoare nominală pe întreaga durată de
viaŃă a instrumentelor obligatare.
♦ ObligaŃiuni rambursabile în acŃiuni - amortizarea instrumentelor se face
obligatoriu prin atribuirea de acŃiuni la societatea emitentă la sfârşitul
duratei de viaŃă.
Prin înscrierea acestor valori mobiliare la cota bursei de valori
subscriitorii au posibilitatea ca în funcŃie de evoluŃia societăŃii emitente să le
transforme în lichidităŃi, renunŃând la calitatea de obligatar, sau să le păstreze
pentru a deveni acŃionari.
♦ ObligaŃiuni convertibile în acŃiuni - dau posibilitatea investitorului
obligatar să devină acŃionar la societatea emitentă.
Raportul de conversie ce reprezintă numărul de acŃiuni susceptibile a fi
obŃinute prin conversia obligaŃiunilor şi intervalul temporal în care subscriitorul
are dreptul să-şi exercite opŃiunea trebuie stabilit prin contractul de emisiune.
Exercitarea opŃiunii de schimb a subscriitorului poate fi limitată la o perioadă
prestabilită (de câteva luni) - caz în care s-a investit în obligaŃiuni convertibile -
sau poate fi exercitată pe întreaga durată de viaŃă a împrumutului – cazul
obligaŃiunilor schimbabile.
Pentru investitor a doua posibilitate de conversie a obligaŃiunilor în
acŃiuni este mai atractivă, întrucât decizia de schimb se poate lua în orice
moment, chiar şi atunci când are loc rambursarea împrumutului. Dacă intervalul
este prestabilit, atunci nici emitentul şi nici investitorii nu au siguranŃa că
intervalul temporal prestabilit pentru conversie este oportun. În plus, investitorii
trebuie să procedeze la schimbarea rapidă a obligaŃiunilor în acŃiuni, întrucât în
caz contrar pierd posibilitate de a deveni acŃionari. Dar, dacă nu există restricŃii
legate de exercitarea dreptului de opŃiune, atunci investitorii vor analiza
evoluŃia pe piaŃă a obligaŃiunilor cumpărate, a acŃiunilor societăŃii emitente şi
vor compara rata dobânzii cu rata profitului.
Un deŃinător al unei obligaŃiuni va lua decizia de a deveni acŃionar
numai dacă preŃul obligaŃiunii pe piaŃă este inferior preŃului acŃiunii şi venitul
obligaŃiunii după plata impozitului este inferior celui adus de o acŃiune a
emitentului.
Un avantaj deosebit pentru emitent acordat de obligaŃiunile convertibile
constă în faptul că dau posibilitatea de a se colecta capital de pe piaŃă în condiŃii
mai avantajoase decât dacă s-ar emite acŃiuni, atunci când preŃul acŃiunilor este
depreciat şi randamentul acestora scăzut, deoarece obligaŃiunile convertibile
pot fi emise la un preŃ superior preŃului de pe piaŃă a acŃiunilor în momentul
59
emisiunii, în timp ce emisiunea de noi acŃiuni se face întotdeauna la un preŃ
inferior celui a acŃiunilor deja tranzacŃionate.
♦ ObligaŃiuni cu bonuri pentru subscripŃia în acŃiuni dau deŃinătorilor
posibilitatea de a avea o dublă calitate: de acŃionari şi obligatari şi de a
subscrie obligaŃiuni la un preŃ convenit anterior datei subscripŃiei.
Bonurile pentru subscriere sunt negociabile separat de obligaŃiuni la bursă.
Exercitarea dreptului de subscriere în acŃiuni nu duce la pierderea calităŃii de
obligatar. DeŃinătorii acestor instrumente pot să renunŃe la bonurile pentru
subscripŃie (să le transforme în lichidităŃi pe piaŃa bursieră), dar să păstreze
obligaŃiunile, sau pot vinde obligaŃiunile şi să păstreze bonurile pentru
subscripŃie. Deciziile investitorilor vor depinde de evoluŃia acŃiunilor la care au
dreptul şi de rata profilului, care se vor reflecta în preŃul bonului pentru
subscripŃie pe piaŃă.
♦ ObligaŃiunile cu fereastră23 – au o scadenŃă variabilă şi dau posibilitatea
emitentului sau investitorului să efectueze sau să ceară rambursarea înainte
de scadenŃa limită stabilită.
♦ Bonuri de tezaur asigură aceleaşi drepturi de creanŃă pe întreaga durată de
viaŃă asupra administraŃiilor publice(centrale şi locale) emitente.
♦ ObligaŃiuni asimilabile tezaurului dau deŃinătorilor posibilitatea de a
subscrie ulterior obligaŃiuni în condiŃii identice referitoare la valoarea
nominală, scadenŃă, modalitate de amortizare.
♦ ObligaŃiuni reînnoibile ale tezaurului dau deŃinătorilor dreptul de a le
schimba la jumătatea duratei de viaŃă pe alte obligaŃiuni de aceeaşi natură
emise în aceeaşi perioadă.
B) În funcŃie de modul de recompensare al investitorilor principalele
instrumente obligatare sunt:
ObligaŃiuni cu rata dobânzii fixă - sunt instrumente care asigură o rată a
dobânzii fixă care este garantată de emitent. Emitentul se angajează prin
contractul de emisiune să plătească pentru fiecare obligaŃiune la scadenŃă o
sumă de bani care reprezintă un procent fix din valoarea nominală a titlului.
Pe piaŃa de capital cele mai frecvente instrumente obligatare, ca număr
şi ca valoare, sunt obligaŃiunile cu rata dobânzii fixă, dar care incumbă un risc
ridicat în cazul în care rambursarea instrumentelor se va face într-o monedă
depreciată. În vederea acordării unei protecŃii a investitorului împotriva acestui
risc, se pot modifica caracteristicile obligaŃiunilor cu rata dobânzii fixă prin
următoarele metode:
a) Reducerea scadenŃei obligaŃiunilor prin transformarea
obligaŃiunilor clasice în obligaŃiuni retractabile - se diminuează astfel
incertitudinea investitorilor şi a emitenŃilor cu privire la stabilitatea ratei
dobânzii pe piaŃă. Aceste instrumente oferă posibilitatea emitentului să
devanseze scadenŃele de amortizare a obligaŃiunilor, înregistrându-se o creştere
a randamentului anual al investiŃiei financiare în obligaŃiuni.
23
Ciobanu, Ghe., - Bursele de valori şi tranzacŃiile la bursă, Editura Economică, 1997, pag. 132.
60
b) Creşterea duratei de viaŃă a împrumutului prin transformarea
obligaŃiune clasice în obligaŃiuni extensibile. Acestea oferă posibilitatea ca
durata de viaŃă a obligaŃiunilor să fie prelungită în aceleaşi condiŃii de rată a
dobânzii, oferind un avantaj suplimentar investitorului în condiŃiile în care pe
piaŃa de capital ratele dobânzilor se înscriu pe un trend descendent. Emitentul
trebuie să garanteze prin contractul de emisiune modificarea acestor
caracteristici tehnice.
c) Altă posibilitate este de a proceda la o emisiune de obligaŃiuni cu
rata dobânzii variabilă care au un cupon indexat în funcŃie de evoluŃia ratei
dobânzii de referinŃă.
ObligaŃiuni cu rata dobânzii variabilă şi revizuibilă24 – asigură periodic
ajustarea ratei dobânzii şi are ca efect reducerea riscurilor la care este supus
fie emitentul, în situaŃia în care ratele dobânzilor scad pe piaŃa de capital, fie
investitorii, în cazul în care ratele dobânzilor cresc.
Creşterea importantă a ratelor dobânzii şi fluctuaŃiile rapide înregistrate
de acestea au impus actualizarea ratei dobânzii în funcŃie de indici de referinŃă
specifici, fie pieŃei monetare, fie pieŃei obligatare, fie în funcŃie de rezultatele
financiare ale emitentului. DeŃinătorii de obligaŃiuni urmăresc să obŃină o
recompensare a plasamentului pe termen scurt în funcŃie de rata dobânzii de pe
piaŃa monetară, iar pentru plasamentele pe termen lung în funcŃie de rata
dobânzii de pe piaŃa obligatară.
Actualizarea ratei dobânzii implică stabilirea fie a momentului, fie a
intervalelor temporale la sfârşitul cărora să se realizeze actualizarea, indicii de
referinŃă aleşi, limita minimă şi respectiv maximă a dobânzii garantate.
În cazul obligaŃiunilor cu rata dobânzii variabile, rata rămâne fixă pe o
perioadă de câteva luni de zile, după care este actualizată pe baza unor indici de
referinŃă. Pentru actualizarea ratei dobânzii se pot utiliza indici specifici pieŃei
monetare şi, respectiv indici de referinŃă care să reflecte evoluŃia de pe piaŃa de
capital:
- dobânda zilnică dintre bănci pe piaŃa monetară aferentă plasamentelor pentru
24 de ore, determinată în fiecare dimineaŃă prin procedeul de fixing;
- rata medie a dobânzii pe piaŃa interbancară pentru depozite plasate de bănci
pe o perioadă de o lună, trei luni, şase luni, nouă luni, doisprezece luni;
- dobânda de emisiune pe piaŃa primară obligatară;
- dobânda randamentului pe piaŃa secundară.
În cazul obligaŃiunilor cu rata revizuibilă perioada de timp în care rata
rămâne fixă este mai mare (de câŃiva ani), fiind reînnoită pe baza mediei
aritmetice a ultimelor două rate medii de randament la împrumuturile
neindexate, garantate de stat şi asimilate acestora.
În scopul actualizării ratei dobânzii se pot utiliza şi indici de referinŃă
legaŃi de activitatea societăŃilor emitente: evoluŃia pe piaŃă a preŃului acŃiunilor
24
Ferrandier, R., Koen, V. - Marches de capitaux et techniques Financieres, Editura Economica,
1997, pag. 203.
61
societăŃii emitente, evoluŃia cifrei de afaceri, valorii adăugate, profitului
societăŃii.
ObligaŃiuni indexate25 - sunt emise în scopul asigurării posibilităŃii
deŃinătorului de a recupera capitalul investit şi de a înregistra venituri reale
prin indexarea dobânzii şi/sau a valorii de rambursat în funcŃie de un indice
economic care reflectă gradul de depreciere a unei unităŃi monetare.
Dezavantajul acestor obligaŃiuni constă în faptul că indexarea se face în
funcŃie de un parametru care nu are legătură cu activitatea emitentului.
ObligaŃiuni participante – sunt instrumente care dau posibilitatea indexării
dobânzii şi/sau a valorii de rambursat în funcŃie de rezultatele financiare ale
emitentului, de dividendele plătite acŃionarilor şi de constituirea rezervelor
legale. Investitorul are atât avantajul că este protejat împotriva eventualelor
pierderi ale emitentului prin asigurarea unui venit minim garantat, cât şi
avantajul că poate beneficia de rezultatele bune înregistrate de emitent.
C) Din punctul de vedere al garantării obligaŃiunilor sau al siguranŃei
rambursării capitalului împrumutat, cele mai frecvente obligaŃiuni sunt:
• ObligaŃiuni generale26 – sunt instrumente care nu oferă investitorilor nici
un drept de gaj asupra vreunui activ al societăŃii ca garanŃie pentru
respectarea obligaŃiilor emitentului. DeŃinătorii unor astfel de obligaŃiuni
sunt creditori generali, al căror drept este asigurat numai de activele care nu
au fost gajate. Deci, aceste obligaŃiuni se bazează numai pe capacitatea
societăŃii de a genera profit pentru a-şi putea îndeplini obligaŃiile faŃă de
creditorii obligatari.
• ObligaŃiuni ipotecare27 – sunt instrumente care sunt garantate printr-un gaj
asupra unor clădiri şi terenuri proprietatea societăŃii emitente. Gajul este o
condiŃie a împrumutului obligatar şi protejează investitorii deoarece, în
cazul în care societatea nu rambursează capitalul împrumutat, aceştia pot
sechestra şi vinde activele corporale pentru a-Ńi satisface drepturile.
Garantarea drepturilor deŃinătorilor de instrumente obligatare ipotecare
poate fi realizată printr-o ipotecă de rangul I (obligaŃiuni ipotecare primare
sau prioritare) sau o ipotecă de rangul II (obligaŃiuni ipotecare secundare
sau neprioritare).
• ObligaŃiuni negarantate subordonate – în caz de lichidare sau
reorganizare judiciară a societăŃilor, deŃinătorii nu pot fi plătiŃi înainte ca
datoriile specificate în contractul de emisiune să fie plătite în totalitate.
D) După forma de prezentare se disting:
ObligaŃiuni nominative – au înscris pe ele numele deŃinătorului şi dau
dreptul la operaŃiuni de transfer în registrul emitentului în cazul schimbării
dreptului de creanŃă.
25
Corduneanu, C., Barna F. – PieŃe de capital şi operaŃiuni bursiere, Editura Mirton, Timişoara,
2001, pag. 145.
26
Halpern,P., Weston, J.F., Brigham,- FinanŃe manageriale, Editura Economică, 1998, pag. 762.
27
Donovan,P. –Closed – End Funds in the United States of America, Funds and Portofolio
Management Institutions: An international Survez, Amsterdam, 1991
62
ObligaŃiuni la purtător – nu au specificat pe ele numele deŃinătorului,
conferind drepturi persoanei care o deŃine.
E) Alte tipuri de obligaŃiuni
♦ ObligaŃiuni “precare” sau “murdare” – sunt emise de societăŃi care nu au
solvabilitatea asigurată şi au un grad ridicat de risc. Atractivitatea acestor
instrumente este asigurată de rata mai mare a dobânzii faŃă de instrumentele
existente pe piaŃă.
♦ ObligaŃiuni cu opŃiune put – dau posibilitatea deŃinătorului de a cere
rambursarea anticipată a capitalului investit dacă emitentul se angajează în
diverse operaŃiuni specificate în contractul de emisiune care determină
creşterea gradului de risc al investiŃiei (preluarea societăŃii, modificarea
politicii de investiŃii a companiei, etc.)
Pe piaŃa de capital românească instrumentele financiare obligatare sunt
aproape inexistente. Lipsa acestor instrumente are mai multe cauze, printre
acestea numărându-se instabilitatea mediului economico-financiar românesc,
dificultăŃile cu care se confruntă agenŃii economici în prezent, dar şi lipsa de
interes a instituŃiilor pieŃei pentru promovarea unor astfel de instrumente
financiare.
T
At
V =∑ (3.13)
t =1 (1 + i )t
unde:
V = valoarea actuală estimată a obligaŃiunii
At = anuitatea din anul (t)
i = rata dobânzii
T = durata de viaŃă (în ani) a obligaŃiunilor
63
2) dacă pentru obligaŃiune se fac plăŃi separate ale dobânzii, iar
principalul este rambursat în totalitate la scadenŃă, atunci formula de calcul este:
T
CD VN
V =∑ + T
(3.14.)
t =1 (1 + i )t (1 + i )
unde:
V = valoarea actuală estimată a obligaŃiunii
CD = cuponul obligaŃiunii
VN = valoarea nominală
i = rata dobânzii
T = durata de viaŃă (în ani) a obligaŃiunilor
64
înainte de scadenŃă, cumpărătorului nu i se mai oferă opŃiunea de a o deŃine
până la scadenŃă. Desigur prevederea de răscumpărare nu este în favoarea
deŃinătorilor de obligaŃiuni, deoarece aceste obligaŃiuni pot fi răscumpărate de la
deŃinători contra unei valori care este mai mică decât valoarea ce s-ar putea
obŃine din vânzarea acestora pe piaŃă.
Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate pe piaŃă sunt cu mult mai
mici decât ratele cupoanelor obligaŃiunilor, atunci este foarte probabil ca o
obligaŃiune răscumpărabilă să fie răscumpărată de către emitenŃi. Investitorii ar
trebui să estimeze rata de câştig generată de aceasta obligaŃiune ca randament
până la răscumpărare şi nu ca randament până la scadenŃă.
Randamentul până la răscumpărare se calculează după formula
modelului general de evaluare a obligaŃiunilor, pentru necunoscuta r.
n
Cupon Pret de rascumparare
V =∑ + (3.15)
t =1 (1 + r ) t (1 + r) n
În acest caz “n” este numărul de ani scurşi până ce societatea eminentă
decide să răscumpere obligaŃiunea, iar preŃul de răscumpărare este preŃul pe care
societatea trebuie să îl plătească pentru a răscumpăra obligaŃiunea.
Dacă o obligaŃiune poate fi răscumpărată înainte de scadenŃă şi, dacă
ratele dobânzii în economie scad, atunci compania poate vinde pe piaŃă o nouă
emisiune de obligaŃiuni cu o rată a dobânzi mai scăzută şi poate utiliza
veniturile generate din vânzarea acestei noi emisiuni, pentru a răscumpăra
vechea emisiune de obligaŃiuni cu rata dobânzii mai ridicată.
65
În sensul cel mai restrâns, analistul tehnic crede ca fluctuaŃiile preŃului
reflectă forŃe şi influenŃe logice şi emoŃionale. Mai mult, mişcările preŃului,
oricare ar fi factorii ce le determină, odată apărute, vor persista încă o perioadă
de timp, putând fi astfel detectate.
Analiza tehnică devine importantă în indicarea momentului lansării
ordinului de vânzare sau cumpărare - ordin fundamentat, de altfel, pe
previziunile referitoare la risc şi rentabilitate ale investitorului.
Activitatea tehnicianului se orientează în doua direcŃii:
1) să identifice tendinŃa;
2) să determine sfârşitul trend-ului, momentul când preŃurile încep să evolueze
în direcŃia opusă acestuia.
Aspectul esenŃial constă în a identifica şi a face distincŃie între
"întoarcerile" şi "răsturnările" din cadrul trend-ului şi schimbările, modificările
trend-ului însuşi. Această problemă este critică, atâta vreme cât modificările
preŃurilor nu se fac într-o manieră "lină" şi neîntreruptă.
Pentru a putea efectua o analiză tehnică este nevoie de trei elemente:
preŃul, volumul şi numărul de poziŃii deschise pe o anumită piaŃă. Aceste date
sunt uşor de obŃinut şi de stocat şi pot fi puse la dispoziŃia celor interesaŃi fără
prea mare întârziere. Instrumentele pe care tehnicienii le construiesc cu ajutorul
acestor informaŃii statistice sunt relativ simple şi directe, ele putând fi aplicate
oricărui produs ce se tranzacŃionează pe o piaŃă liberă în orice moment.
3.2.1.1.Graficele
66
analizat. Se constată astfel apropierea unui moment în care investitorii aşteaptă
realizarea de profituri. Oferta este totuşi compensată prin implicarea de noi
investitori, atraşi de cursurile ridicate înregistrate anterior. Se constată astfel o
glisare laterală a cursurilor între limite destul de mici, care constituie nivelul de
rezistenŃă. Dacă, la începutul unei asemenea perioade, cursurile depăşesc acest
nivel de rezistenŃă, trebuie să ne aşteptăm la o noua creştere, care, la rândul sau,
va fi stabilizată la un moment dat. Dacă, în caz contrar, plafonul nu este depăşit,
ne putem aştepta la o scădere, eventual sporadică, a cursurilor titlului respectiv.
Nivelul de sprijin reprezintă o perioadă de stabilitate în cazul unei
scăderi a cursurilor bursiere pe o perioadă îndelungată. Dacă scăderea cursurilor
e legată de un excedent al ofertei, poate fi încetinită prin intervenŃia
investitorilor – cumpărători, care estimează că nivelul cel mai de jos posibil a
fost atins. Similar cazului precedent, se creează o glisare laterală a cursurilor,
formând nivelul de sprijin. Dacă acest plafon este depăşit, există condiŃii
propice ca fenomenul de scădere să continue .
Grafic. nr. 3.3
67
Se poate astfel trasa o linie de tendinŃă ascendentă. Totuşi, un grad
mai mare de certitudine se obŃine atunci când cursurile se îndepărtează
semnificativ de această dreaptă, după ce punctul superior a fost depăşit.
RaŃionamentul invers se aplică în cazul prezentat în graficul următor.
Graficul nr.3.5
68
Graficul nr. 3.6.
69
Graficele cu 2 sau 3 vârfuri inferioare sunt mişcări simetrice ale tendinŃei
cursurilor bursiere indicând o reacŃie inversă .
FormaŃia “cap şi umeri”
Această formaŃie poate fi descompusă în patru etape :
1. umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade intensive de cumpărare
de instrumente, care, după o scurtă perioadă de acalmie, înregistrează
un nou puseu de creştere a cursurilor, înainte de scăderea bruscă a
acestora;
2. după scăderea cursurilor, care include “umărul stâng”, se înregistrează o
perioadă de cumpărări, care vor determina creşterea cursurilor către un
nou vârf , “capul”, superior ca valoare “umărului stâng”. Urmează o
nouă scădere până la un prag minim, a cărui valoare poate fi sub
valoarea “umărului stâng”;
3. “Umărul drept” reprezintă o noua repriză de accelerare a cumpărării de
instrumente, dar al cărei maxim nu va atinge nivelul înregistrat de
“capul formaŃiei”. Aceasta reprezintă un semnal de săturare a pieŃei şi
este urmat, în general, de o scădere continuă a preŃului, fiind în acelaşi
timp un semnal de vânzare.
Grafic 3.8
Cap
Umăr stâng
Umăr drept
Semnal vânzare
Linia gatului
70
preŃului. Principiul de construcŃie al acestora este relativ simplu: atunci când
preŃul se mişcă în sus, fluctuaŃiile pozitive sunt marcate pe grafic cu un X, iar
cele negative cu O.
Un element standardizat în acest caz este fluctuaŃia minimă a preŃului
care determină marcarea X şi O pe grafic. DirecŃia trendului se schimbă doar
atunci când acesta creşte sau scade peste fluctuaŃia stabilită.
Caracteristica esenŃială a acestor grafice este faptul că ele consideră
întreaga activitate de tranzacŃionare ca un flux continuu, ignorând parametrul
timp.
Graficul nr. 3.9
X
X O
X OX X
X OXOXO
X OXOXO
X O OX
X X O
X OX
X OX
X O
28
Hull, J- Options, Futures and Other Derivatives Securities, Prentice – Hall, New Jersey, 1995
71
Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (sfeşnice) este
oarecum similară celei prin bare. Reprezentarea grafică prin metoda
candlesticks permite evidenŃierea evoluŃiei de ansamblu a unei zile bursiere (de
creştere sau scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel de
deschidere.
Plecând de la concepŃiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie
(Yin, negativă şi Yang pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine
între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie corespunzătoare.
Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu
energie negativă (zi Yin sau zi negativă), iar un curs de închidere inferior unuia
de deschidere corespunde unei zile de energie pozitivă (zi Yang sau zi pozitivă).
Axioma metodei rezidă în interpretarea sa: o piaŃă este economic pozitivă dacă
se înregistrează evoluŃii ascendente ale cursurilor instrumentelor (sau ale
indicelui general). Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene
standard, care au însă elemente comune.
Graficele japoneze folosesc aceleaşi patru valori ale preŃului utilizate şi
în cazul graficelor “bară”: preŃul de deschidere, preŃul maxim, preŃul minim şi
preŃul de închidere, toate raportate la intervalul de timp selectat pentru analiză.
O “lumânare” japoneză –denumirea provine de la aspectul foarte asemănător cu
cel al unei lumânări - este formată din trei elemente: corpul, umbra superioară
şi umbra inferioară.
Corpul este încadrat de preŃul de deschidere şi cel de închidere, iar
intervalele de la aceste valori până la nivelurile de maxim şi de minim ale
preŃului în intervalul analizat formează umbrele lumânării – una în partea de sus
şi una în partea inferioară a corpului.
În funcŃie de poziŃia preŃurilor de deschidere şi de închidere unul faŃă de
celălalt, lumânările pot fi goale – preŃul de închidere se situează peste cel de
deschidere – sau pline, când preŃul de închidere este mai mic decât cel de
deschidere.
Graficul nr.3.11
72
Acest tip de figură (candlestick) permite o mai bună analiză a evoluŃiei
bursiere pe parcursul unei zile, atât pentru un anumit titlu mobiliar, cât şi pentru
piaŃă în ansamblul său.
I. Mediile mobile
Mediile mobile au rolul de a elimina fluctuaŃiile zilnice ale preŃului unei
acŃiuni cu scopul de a indentifica mai uşor un trend. Media mobilă poate fi
simplă (aritmetică), exponenŃială, triunghiulară, variabilă şi ponderată. Ea se
poate aplica la cursul de închidere, cursul de deschidere, cursul maxim, cursul
minim, la volumul tranzacŃiilor sau chiar la altă medie mobilă.
Singura diferenŃă constă în ponderile acordate fiecărei date din serie,
astfel:
- media aritmetică acordă aceeaşi pondere tuturor datelor din serie;
- media exponenŃială şi media ponderată acordă o mai mare importanŃă
celor mai recente valori din serie;
- la calculul mediei mobile triunghiulare sunt importante datele din
mijlocul seriei;
- iar media mobilă variabilă se calculează în funcŃie de volatilitatea
preŃurilor.
Marimea ciclului
Marimea perioadei de timp = +1 (3.16)
2
73
mediu al perioadei de timp. Mediile mobile simple (SMA) atribuie ponderi
egale preŃurilor zilnice.
∑ preturile de închidere
Media mobilă simplă = 1
(3.17)
n
unde: n = numărul de zile al unei perioade de calcul
74
Figura 3.1.
EvoluŃia acŃiunilor Dow Jones Industrial Average şi graficul determinat pe baza
SMA
75
Acest grafic a fost obŃinut prin calcularea mediei mobile simple pe o
perioada de 200 de zile pe acŃiunile Dow Jones Industrial. Semnalele de
cumpărare sunt generate atunci când preŃul de închidere al acŃiunilor este peste
media sa mobilă simplă (săgeŃile sunt orientate în sus); când preŃul de închidere
este situat sub media sa mobilă simplă se generează un semnal de vânzare
(săgeŃile sunt orientate în jos).
76
Media mobilă ponderată reacŃionează mai rapid la modificările preŃurilor,
adică identifică mai repede schimbările de trend. Aceasta se datorează faptului că
acordă o pondere mai ridicată preŃurilor recente.
Media mobilă ponderată se determină cu următoarea formulă:
np1 + (n − 1) p 2 + ... + 2 p n −1 + p n
WMA = (3.19)
n + (n − 1) + ... + 2 + 1
unde:
p1 … pn – preŃurile pe întreaga perioadă luată în calcul
n – ponderea acordată celui mai recent preŃ
n, n-1, n-2, …, 1 – ponderile acordate preŃurilor de la cele mai recente
la cele mai îndepărtate.
77
n
∑ ( p − SMA)
2
σn = t =1
(3.23)
n
Cu cât piaŃa devine mai volatilă cu atât cele două benzi se îndepărtează
mai mult de media mobilă, iar când piaŃa este mai puŃin volatilă cele două benzi
se apropie către media mobilă.
29
Aceste pachete de până la 100 de acŃiuni se regăsesc în literatura de specialitate, sub denumirea
de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de acŃiuni numite "round-lot".
78
măsură ce aceşti investitori vând proporŃional mai puŃin decât în perioada
precedentă. Volumul cumpărărilor de "odd-lot" creşte notabil chiar înainte de
intrarea pieŃei în declin. În mod similar, de-a lungul declinului, indicele creşte.
În momentul premergător creşterii pieŃei, volumul vânzărilor de odd-lot creşte
foarte mult şi indicele începe să scadă.
O alternativă de analiză o constituie identificarea investitorilor
inteligenŃi şi efectele acŃiunii adoptate de aceştia. Pentru aceasta este necesar să
se identifice respectivii investitori şi să se găsească indicatorii obiectivi ai
activităŃii lor de tranzacŃionare. Investitorii inteligenŃi pot fi consideraŃi
gestionarii profesionişti de portofolii , persoanele care gestionează portofoliile
fondurilor de pensii , fondurilor mutuale , etc.
Fondurile mutuale30 , de exemplu , raportează rezultatele obŃinute în
fiecare lună. Astfel, structura portofoliului lor se modifica la fiecare raportare şi
investitorii care le monitorizeză activitatea pot interpreta datele. Dacă va creşte
volumul lichidităŃilor în structura portofoliului, în perioada următoare piaŃa
organizată a instrumentului financiar se va înscrie pe un trend descendent.
30
Kelly,J. – Open –End Mutual Funds in Great Britain , Funds and Portofolio Management
Institutions: An international survey,1991
79
Ipoteza de la care pleacă teoria lui Dow este relativ simplă. Avem de a
face cu o piaŃa în creştere ("bull market") când se ating creşteri succesive ce
survin după corecŃii secundare încadrate într-un trend ascendent. Teoria mai
cere ca toate corecŃiile secundare descendente să fie de mai scurtă durată şi
amplitudine decât cele ascendente. SituaŃia inversă va fi valabilă pentru o piaŃă
în scădere ("bear market").
Teoria clasică a lui Dow utilizează realizările relative a două medii
calculate pentru două sectoare economice, o piaŃă puternică, cu o tendinŃă
continuă, fie că este "bull market" sau "bear market", fiind cea pe care ambele
medii se mişcă în aceeaşi direcŃie. Când mediile au tendinŃe opuse piaŃa este
considerata slabă sau nehotărâtă.
Un alt indicator care se poate utiliza pentru a identifica tendinŃa unei
pieŃe este indicele creştere / descreştere (Advance-Decline Ratio). Acest indice
reprezintă raportarea numărului de instrumente care se tranzacŃioneză la un curs
în creştere la numărul de instrumente care au cursul în scădere în fiecare
perioadă aleasă. El măsoară intensitatea creşterii sau descreşterii pieŃei
instrumentelor financiare. Atâta timp cât seria are un trend ascendent, mulŃi
tehnicieni vor rămâne bullish în legătură cu piaŃa , în timp ce un trend
descendent cere o atitudine bearish.
De exemplu, dacă 50 de emisiuni sunt tranzacŃionate la BVB într-o
anumită zi şi 35 de acŃiuni cresc şi 15 de acŃiuni scad în valoare, poate fi
calculat un coeficient prin raportul între acŃiunile în creştere şi totalul acŃiunilor.
(a se vedea tabelul nr.3.1. şi graficul nr.3.12.) AcŃiunile în creştere sînt
considerate bulls, în timp ce acŃiunile în descreştere sînt considerate bears.
Tabelul nr. 3.1.
80
Graficul nr.3.12.
Indicele crestere-descrestere
80
70
Indicele
Indicele
crestere
60 descrestere
50
Ziua
1 2 3 4 5 6 7
Întrebări de autoevaluare
81
5.DefiniŃi nivelul de rezistenŃă.
6.Cum se trasează graficul prin bare?
7.Care sunt principalele medii mobile?
8.PrezentaŃi principalele situaŃii în care se identifică semnale de cumpărare?
9. În ce constă teoria lui Dow?
10. CaracterizaŃi piaŃa „bear”.
APLICAłII REZOLVATE
Rezolvare:
Media mobilă ponderată se determină conform formulei:
np1 + (n − 1) p 2 + ... + 2 p n −1 + p n
WMA =
n + (n − 1) + ... + 2 + 1
82
Tabelul nr.3.3
Cursul
Cursul Ponderea Media
Ziua bursier
bursier acordată mobilă ponderată
ponderat
1 25.00 1 25.00 -
2 26.00 2 52.00 -
3 28.00 3 84.00 -
4 25.00 4 100.00 -
5 29.00 5 145.00 -
Total 15 406.00 (406.00:15) = 27.067
Săptămâna
1 2 3 4
Ziua
Luni 4200 3100 3133 3748
MarŃi 4191 3100 3180 3300
Miercuri 4159 3100 3240 3300
Joi 4021 3149 3400 3388
Vineri 3325 3147 3300 3460
Rezolvare:
Săptămâna 1 2 3 4
Curs max. 4200 3149 3400 3748
Curs min. 3325 3100 3133 3300
83
Ulterior, se trasează pe grafic cursul cel mai mare şi cel mai mic
dintr-o săptămână , apoi se unesc printr-o dreaptă verticală. Se trasează apoi
cursul de închidere la sfârşitul perioadei (cursul de vineri) printr-un segment de
dreaptă orizontal , îndreptat spre dreapta şi cursul de deschidere de la începutul
perioadei (luni), printr-o dreaptă orizontală îndreptată spre stânga.
Graficul rezultat este următorul:
Graficul nr.3.13
curs
4200
3800
3400
3100
1 2 3 4
84
30.09.2007 0,360
03.10.2007 0,370
04.10.2007 0,360
17.10.2007 0,340
18.10.2007 0,330
23.10.2007 0,340
31.10.2007 0,340
05.11.2007 0,345
07.11.2007 0,335
11.11.2007 0,345
12.11.2007 0,340
13.12.2007 0,295
Rezolvare:
∑ preturi de închidere
MA(6) = i =1
l
6
PreŃ
Data închidere MA (6) Semnal
16.07.2007 0,225 0,213333 BUY
22.07.2007 0,220 0,220833 SELL
24.07.2007 0,225 0,223333 BUY
30.07.2007 0,225 0,227500 SELL
06.08.2007 0,235 0,227500 BUY
15.08.2007 0,245 0,245000 SELL
20.08.2007 0,265 0,252500 BUY
09.09.2007 0,275 0,282500 SELL
12.09.2007 0,295 0,284167 BUY
30.09.2007 0,360 0,365833 SELL
85
03.10.2007 0,370 0,365833 BUY
04.10.2007 0,360 0,364167 SELL
17.10.2007 0,340 0,333333 BUY
18.10.2007 0,330 0,330833 SELL
23.10.2007 0,340 0,332500 BUY
31.10.2007 0,340 0,344167 SELL
05.11.2007 0,345 0,343333 BUY
07.11.2007 0,335 0,341667 SELL
11.11.2007 0,345 0,342500 BUY
12.11.2007 0,340 0,341667 SELL
13.12.2007 0,295 0,285000 BUY
Rezolvare:
ActiuniInCrestere
Indicele ADR=
TotalActiuni
46
IADR1 = * 100 = 66,67%
69
48
IADR2 = * 100 = 65,75%
73
86
Numărul de acŃiuni
cotate Total Indicele
Ziua
AcŃiuni în AcŃiuni în acŃiuni ADR (%)
creştere descreştere
1 46 23 69 66,67
2 48 25 73 65,75
3 45 21 66 68,18
4 50 20 70 71,43
5 56 18 74 75,68
6 44 24 68 64,71
7 47 27 74 63,51
AplicaŃii propuse:
87
9/24/2007 8685
9/25/2007 9076
9/28/2007 8918
9/29/2007 8850
9/30/2007 9083
Săptămâna
1 2 3 4
Ziua
Luni 2500 2300 3133 3748
MarŃi 2450 2300 3180 3300
Miercuri 2908 2678 3456 3500
Joi 2698 2957 2890 3388
Vineri 1980 2845 3100 3189
88
4 78,8
5 72,9
6 80,4
7 83,5
8 81,7
9 89,9
10 96,1
11 101,4
12 100,2
13 99
14 102,5
15 95,7
89
CAPITOLUL IV
MODELE DE SELECłIE ŞI DE GESTIUNE A UNUI
PORTOFOLIU INVESTIłIONAL
31
Corduneanu,C.,Barna F.- PieŃe de capital şi operaŃiuni bursiere, Ed. Mirton, Timişoara, 2001,
pag. 3
90
- anumite instrumente sunt mai volatile32, mai sensibile decât altele la
mişcările pieŃei.
Cursul unui instrument poate varia sub influenŃa unor factori care
afectează piaŃa în ansamblul său (factori macroeconomici, politici, legislativi,
externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piaŃă. Dar cursul
instrumentului poate varia şi datorita unor factori strict legaŃi de societate, caz în
care vorbim despre riscul specific.
Investitorii care acŃionează pe piaŃa de capital pot avea în vedere, în
scopul obŃinerii unei utilităŃi maxime, tranzacŃii de vânzare-cumpărare cu un
singur instrument investiŃional. Realitatea practică având ca bază teoria
financiară a demonstrat că pentru obŃinerea unor performanŃe maxime
investitorii raŃionali vor utiliza, nu instrumentele individuale, ci portofoliile
investiŃionale.
Portofoliul de instrumente financiare poate cuprinde în componenŃa sa,
cu diferite ponderi, orice tip de instrument financiar. OpŃiunea unui investitor
pentru o anumită categorie de instrumente se manifestă în mod diferit, în funcŃie
de atitudinea sa faŃă de risc, obiectivul investiŃional, orizontul de timp, alŃi
factori de natură psihologică. Problema selecŃiei şi gestionării unui portofoliu nu
are o rezolvare facilă deoarece se bazează pe previziuni ale evoluŃiei viitoare a
cursurilor instrumentelor financiare (mediu prin excelenŃă incert) şi are de
surmontat această problemă.
Din aceste considerente, ne propunem să prezentăm în cuprinsul acestui
capitol principalele modele de selecŃie şi de gestionare utilizate în practica
investiŃională.
32
Volatilitatea unui instrument este descrisă prin sensibilitatea cursului la mişcările pieŃei
33
Harry Markowitz, pentru cercetările sale în domeniul diversificării portofoliilor şi al optimizării
relaŃiei rentabilitate-risc, este considerat un autentic “pionier al teoriei moderne a portofoliului”,
fundamentarea riguroasă a modelului de selecŃie a portofoliilor pe care o propune regăsindu-se în
lucrările “Portfolio Selection” (1952) şi “Portfolio Selection: Efficient Diversification of
Investments” (1959).
91
rentabilităŃii sperate pe unitatea de risc asumat sau minimizarea riscului pe
unitatea de rentabilitate scontată.
Markowitz considera că procesul de selecŃie a portofoliilor poate fi
divizat în două etape: prima cuprinde o analiză a instrumentelor de valoare şi
se încheie cu formularea unor predicŃii referitoare la performanŃele lor viitoare
în materie de rentabilitate şi risc, iar cea de-a doua etapă constă în procesul de
selecŃie a portofoliilor propriu-zis , bazat pe ipoteze care se referă atât la
comportamentul investitorilor, cât şi la caracteristicile instrumentelor financiare.
Ipoteze referitoare la comportamentul investitorilor:
• o lege de probabilitate, referitoare la repartiŃia
rentabilităŃilor posibil de realizat în cadrul perioadei de posesie a
instrumentelor, proprie fiecărui investitor, care poate fi estimată
prin metode statistice, ilustrează prezenŃa în cadrul modelului a
probabilităŃilor subiective, absolut necesare pentru surprinderea
incertitudinii fenomenelor financiare;
• investitorii se caracterizează prin funcŃii de utilitate
uniperiodice, au aversiune la risc, cu diferite grade de intensitate, şi
urmăresc în calitate de obiectiv fundamental maximizarea utilităŃii
(mai precis a mediei utilităŃii, desemnată de speranŃa de utilitate);
• dispersia rentabilităŃii este o măsură semnificativă a
riscului, acceptată de către investitori;
• investitorii utilizează rentabilitatea sperată şi riscul pentru
fundamentarea deciziilor într-un mediu incert.
Ipotezele referitoare la instrumentele financiare:
• instrumentele care compun portofoliul sunt riscante, se
caracterizează printr-o anumită speranŃă de rentabilitate (E(Ri)),
dispersie (σi) şi covarianŃa cu celelalte instrumente selectate (σij –
indicator relevant pentru interdependenŃele care există între
speranŃele de rentabilitate ale instrumentelor)
O decizie sau linie de acŃiune constă în alocarea capitalului între diferite
instrumente financiare, calculând ponderile optime care le revin. Determinarea
unei linii optime de acŃiune din perspectiva unui investitor comportă două etape:
• realizarea unei partiŃii a ansamblului de soluŃii posibile în două subseturi,
care cuprind soluŃiile eficiente şi pe cele dominate;
• determinarea acelei soluŃii eficiente care maximizează funcŃia de utilitate a
investitorului considerat – funcŃie care are drept parametrii rentabilitatea şi
riscul portofoliului.
Pornind de la instrumentele selecŃionate în vederea includerii în
portofoliu, se vor determina, într-o primă etapă, oportunităŃile de investiŃie
existente, respectiv totalitatea portofoliilor care pot fi obŃinute pe baza activelor
considerate şi care minimizează dispersia pentru un anumit nivel de rentabilitate
– setul de dispersie minimă, cum este denumit în literatura consacrată gestiunii
portofoliilor.
92
Pornind de la ipotezele modelului se pot formula principiile care stau la
baza delimitării, din cadrul oportunităŃilor existente a setului de portofolii
eficiente, principii cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient.
Astfel, în virtutea principiului raŃionalităŃii investitorilor şi a aversiunii acestora
faŃă de risc, ei vor selecta dintre două portofolii cu rentabilităŃi egale pe acelea
cu un nivel mai redus de risc, iar dintre două portofolii cu acelaşi risc, îl vor
alege pe cel care oferă un plus de rentabilitate.
Localizarea oportunităŃilor de investiŃie în spaŃiul medie-dispersie se
poate realiza prin parcurgerea următoarelor etape:
• stabilirea setului de portofolii de varianŃă minimă (care se determină prin
minimizarea riscului pentru diferite niveluri ale rentabilităŃii sperate);
pentru fiecare nivel de rentabilitate dorită de către investitor se va determina
un punct (portofoliu) din acest set;
• determinarea ponderilor care caracterizează portofoliul cu varianŃă
minimală absolută (PVMA) – ce desemnează acea combinaŃie de
instrumente capabilă să ofere cel mai scăzut nivel al riscului;
• determinarea frontierei eficiente pe care se vor situa portofoliile optime
deŃinute de către investitori, aplicându-se principiul dominanŃei: dintre
două portofolii cu acelaşi risc, se optează pentru portofoliul cu rentabilitatea
medie cea mai ridicată; portofoliile eficiente se caracterizează prin
rentabilităŃi medii mai ridicate decât portofoliul cu varianŃă minimală
absolută (PVMA), dar au şi riscuri mai mari.
3
Rp = ∑x
i =1
i * Ri = x1 R1 + x 2 R2 + x3 R3 (4.1)
93
Ri - rentabilitatea medie a instrumentului financiar „i”.
- riscul portofoliului:
3 3
σ 2p = ∑ ∑x
i =1 j =1
i * x j * σ ij = x12σ 12 + x 22σ 22 + x32σ 32 + 2 x1 x 2σ 12 + 2 x1 x3σ 13
+ 2 x 2 x3σ 23 (4.2)
∑x
i =1
i =1 (4.3)
xi ≥ 0, pentru i = 1, 2, 3.
( )
R p = x1 R1 − R3 + x 2 R2 − R3 + R3 ( ) (4.4)
σ 2p = x12(σ11−2σ13 +σ33) +x22(σ22 −2σ23 +σ33) +2x1x2(σ12 −σ13 −σ23 +σ33) +2x1(σ13 −σ33) +
+ 2x2 (σ 23 −σ33 ) + σ33 (4.5)
94
În planul a două necunoscute ( x1 şi x 2 ) se poate determina relativ uşor
portofoliul cu varianŃă minimală absolută (PVMA) al celor trei titluri. Este
suficient să se caute minimul de risc al portofoliului (min σ 2p ) a cărui
compoziŃie în x1 şi x 2 va fi dată de sistemul celor două derivate parŃiale
egalate cu zero:
∂σ p2
=0 (4.6)
∂x1
∂σ p2
=0 (4.7)
∂x 2
x1 (σ 11 − 2σ 13 + σ 33 ) + x 2 (σ 12 − σ 13 − σ 23 + σ 33 ) + (σ 13 − σ 33 ) = 0 (4.8)
x 2 (σ 22 − 2σ 23 + σ 33 ) + x1 (σ 12 − σ 13 − σ 23 + σ 33 ) + (σ 23 − σ 33 ) = 0 (4.9)
Min ∑ ∑x
i j
i * x j * σ ij (4.10)
Ştiind că ∑x R i
i i = R *p şi ∑x
i
i =1
95
1
Min L = Min
2
∑ ∑x x σ i j ij + λ1 ∑ xi Ri − R *p + λ 2 ∑ xi − 1 (4.11)
i i
i j
∂L
= ∑ x jσ ij + λ1 Ri + λ 2 * 1 = 0 (4.12)
∂xi j
∂L
= ∑ xi Ri = R *p (4.13)
∂λ1 i
∂L
= ∑ xi = 1 (4.14)
∂λ 2 i
∑x R
i
i i = R *p (4.15)
96
Min ∑ ∑x
i j
i * x j * σ ij (4.16)
ştiind că ∑x Ri
i i = R *p şi ∑xi
i =1
1
L = Min
2
∑ ∑x x σ i j ij + λ1 ∑ xi Ri − R *p + λ 2 ∑ xi − 1
i i
(4.17)
i j
∂L n
= ∑ xi Ri = R *p (4.19)
∂λ1 i =1
∂L
= ∑ xi = 1 (4.20)
∂λ 2 i
Min ∑ ∑x
i j
i * x j * σ ij (4.21)
ştiind că ∑x i
i =1
1
L = Min
2
∑ ∑x x σ i j ij + λ1 ∑ xi − 1
i
(4.22)
i j
97
Calculul riscului presupune cunoaşterea a „n” speranŃe de rentabilitate,
n(n − 1)
a „n” dispersii şi a informaŃii predeterminate. Pe măsura creşterii
2
numărului de instrumente din portofoliu asistăm la o creştere exponenŃială a
numărului de informaŃii necesare în modelul lui Markowitz. Revenind la
formula de calcul a riscului portofoliului cu „n” instrumente financiare se
identifică uşor cele două componente ale acestuia: riscul specific (diversificabil)
şi riscul sistematic (nediversificabil, de piaŃă):
σ 2p = ∑x σ
i
2
i i
2
+ ∑ ∑x x σ
i j
i j ij (4.23)
i=j i ≠ j
risc specific risc sistematic
σ ij = ρ ij * σ i * σ j (4.24)
34
Stancu, I. – „FinanŃe. PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului. InvestiŃii reale şi finanŃarea lor.
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii”, EdiŃia a treia, Editura Economică, 2002, pag.
306-317
98
diversificat, pentru oricare investitor cu un profil de risc personal şi cu un
comportament raŃional,
Aria haşurată din figura nr.4.1. reprezintă rentabilitatea aşteptată şi
riscul pentru toate portofoliile posibile pentru un investitor, cu proporŃii
diferite ale instrumentelor financiare potenŃiale. Aceste portofolii care se află
pe linia FE oferă un profit ridicat pentru aceeaşi “cantitate” a riscului faŃă de
cele care se găsesc sub sau la dreapta liniei. De aceea prezintă interes particular
pentru investitori. PrezumŃia că investitorii sunt “riscofobi” înseamnă că ei
doresc să aibe un nivel al riscului cât mai scăzut pentru un nivel dat al
rentabilităŃii aşteptate. De aceea linia FE este cunoscută sub denumirea de
frontieră eficientă, fiind locul geometric al punctelor care minimizează riscul
pentru diferite nivele ale profiturilor aşteptate. Investitorii riscofobi vor lua în
considerare doar portofoliile de pe frontiera eficientă, deoarece cele situate în
dreapta acesteia sunt inferioare.
Figura nr.4.1 .
Curba frontierei eficiente
Frontiera
eficientă
E
R*p
F
σp
99
investitorului. Cu cât este mai abruptă panta curbei, cu atât este mai riscofob
investitorul. Panta abruptă indică faptul că este cerută o mai mare rentabilitate
pentru a compensa creşterea riscului. Investitorii au propriile curbe de
indiferenŃă, care depind de propriile lor funcŃii de utilitate.
U3 U2
U1
R*p
σp
În figura nr.4.2. sunt prezentate trei curbe de indiferenŃă, U1,U2, U3.
Curba U1 dă cea mai mică utilitate pentru că are cel mai mare grad de risc
pentru un nivel aşteptat al rentabilităŃii sau cel mai mic nivel al rentabilităŃii
aşteptate pentru un anumit nivel al riscului. Curba U3 dă cea mai mare
utilitate. În figura următoare sunt prezentate curbele de indiferenŃă şi frontiera
eficientă:
Figura nr.4.3.
Frontiera eficientă şi curbele de indiferenŃă ale investitorului
Frontiera
de eficienŃă
R*p
100 σp
Portofoliul optim determinat de curbele de indiferenŃă ale investitorilor
se află în punctul de tangenŃă Q pentru că nu există alt portofoliu admisibil pe o
curbă de indiferenŃă aflată mai sus.
Modelul Markowitz iniŃial a avut două limite greu de depăşit în
practică:
1. multiplicarea exponenŃială a elementelor matricei covariaŃiilor pe măsura
creşterii numărului de instrumente din portofoliu. Analistul financiar trebuie să
elimine toate corelaŃiile perechilor de instrumente (luate două câte două), alături
de speranŃele de rentabilitate şi varianŃele fiecărui instrument. La multitudinea
acestor calcule preliminare trebuie adăugată preocuparea pentru fiabilitatea
estimărilor (constanŃa parametrilor şi pertinenŃa lor pentru perioada de
previziune);
2. volumul mare de informaŃii şi numărul mare de operaŃii pentru estimarea
parametrilor (Rp şi σp) ai fiecărui portofoliu eficient care pun probleme de
capacitate de memorie a calculatoarelor şi timp destul de lung de calcul.
PerformanŃele calculatoarelor din prezent fac mai puŃin evidentă această a doua
limită a modelului Markowitz.
Criticile aduse modelului Markowitz vizează numărul mare al
informaŃiilor necesare despre rentabilitatea aşteptată şi varianŃa rentabilităŃii
pentru fiecare investiŃie posibilă, precum şi despre covarianŃa dintre fiecare
pereche de investiŃii. Ratele anterioare ale rentabilităŃii sunt folosite pentru a
estima distribuŃia rentabilităŃii în viitor; prezumŃia fiind aceea că ratele
succesive din trecut sunt reprezentări individuale ale aceleiaşi distribuŃii şi că
distribuŃia va rămâne neschimbată în viitor. Chiar şi aşa numărul mare de
instrumente aflate la dispoziŃia investitorului face ca volumul calculelor să
necesite determinarea unei frontiere de eficienŃă cu care nu se poate lucra.
101
în perioada de scădere. Anumite instrumente financiare sunt mai sensibile decât
altele la mişcările pieŃei bursiere.
Această relaŃie între rentabilitatea unui instrument financiar şi
rentabilitatea pieŃei, ca indice general al instrumentelor financiare este
formalizată în cadrul conceptului de model de piaŃă. Modelul de piaŃă, în
forma sa cea mai simplă, reprezintă relaŃia liniară ce poate exista între ratele
de rentabilitate constatate într-o perioadă de timp asupra unei acŃiuni sau
asupra unui portofoliu de instrumente financiare şi ratele de rentabilitate
realizate în aceeaşi perioadă prin indicele general al pieŃei bursiere.35
Ideea centrală a modelului de piaŃă eficientă este aceea că fluctuaŃiile de
curs ale instrumentelor financiare sunt influenŃate în general de modificările
indicelui general al bursei de valori şi, în particular, de modificările în condiŃiile
specifice ale instrumentelor.
Variabilitatea totală a rentabilităŃii unui instrument financiar este
determinată de :
a) influenŃa pieŃei bursiere, parte care determină riscul sistematic, numit şi risc
nediferenŃiat sau risc de piaŃă;
Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori
macroeconomici: Produsul Intern Brut ( P.I.B.), rata inflaŃiei, rata medie a
dobânzii, cursul valutar etc. Variabilitatea acestor indicatori macroeconomici
induce o influenŃă mai mare sau mai mică asupra rentabilităŃii instrumentelor.
Mărimea acestei influenŃe este determinată de mărimea dependenŃei activităŃii
societăŃii comerciale emitente, de condiŃiile mediului economic naŃional.
102
RelaŃia dintre rentabilitatea individuală a instrumentelor şi
rentabilitatea generală a pieŃei (rata medie a dobânzii de piaŃă, rentabilitatea
indicelui general al instrumentelor financiare) este atât de evidentă (statistic),
încât este preluată ca un postulat de bază al teoriei financiare.
Modelul de piaŃă36, în forma sa simplă, reprezintă relaŃia liniară
dintre rentabilitatea individuală a instrumentelor sau a portofoliului de
instrumente, pe de o parte, şi rentabilitatea generală (indicele general) al pieŃei
bursiere, pe de altă parte.
FuncŃia care aproximează corelaŃia dintre variabilitatea rentabilităŃilor
individuale ale unui titlu şi variabilitatea rentabilităŃii generale a pieŃei este o
dreaptă, numită şi dreaptă de regresie. Panta acestei drepte sau coeficientul ei
unghiular semnifică volatilitatea titlului, respectiv sensibilitatea rentabilităŃii ei
la modificările rentabilităŃii generale a pieŃei. Împrăştierea punctelor de
intersecŃie faŃă de dreapta de regresie dă măsura caracterului sistematic (de
piaŃă) sau nesistematic (specific) al riscului de variaŃie a rentabilităŃii
instrumentului: cu cât punctele individuale de intersecŃie se află mai aproape de
dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi
invers.
EcuaŃia dreptei care, statistic, ajustează cel mai bine punctele de variaŃie
are următoarea expresie:
Ri = α i + β i ⋅ RM + ε i
(4.25)
unde Ri= rata de rentabilitate estimată pentru instrumentul i;
α i = parametru al funcŃiei de regresie, egal cu Ri dacă RM=0;
β i = coeficient de regresie care măsoară sensibilitatea instrumentului la
fluctuaŃiile pieŃei;
ε i = variabila aleatoare reziduală.
36
Sharpe, W. – “A simplifield model of portofolio analysis”, Management Science, Vol.9, no. 2,
January, 1963, pag.277-293
103
Figura nr.4.4.
Reprezentarea grafică a modelului de piaŃă
Ri = ( Σ Ri / săptămână)/n (4.26)
RM = ( Σ RM / săptămână)/n (4.27)
104
Aflarea coeficientului β se face prin metoda celor mai mici pătrate.
Minimul pătratelor diferenŃelor se obŃine în punctele în care derivata funcŃiei σi2
, în raport cu RM, este egală cu zero:
∑ (R − R ) = ∑ [R − (α + β i ⋅ RM )] = min
2 2
i i i i
(4.28)
∑ (R − R )⋅ (R ) ∑R R (∑ Ri ∑ RM )
n
− RM 1
i i M i M −
βi = i =1
= n
∑ (R ) ∑ RM2 − n (∑ RM )
n 2 1
p − RM
i =1
(4.29)
105
influenŃă inversă a rentabilităŃii instrumentelor acestor societăŃi asupra
rentabilităŃii generale a instrumentelor financiare pe piaŃa bursieră.
Cunoaşterea coeficientului β are mare importanŃă, fiind, practic, cel mai
important parametru al instrumentelor pentru gestiunea eficientă a
portofoliului. Cea mai frecventă utilizare a coeficientului β se întâlneşte în
reacŃia de fiecare zi a oricărui gestionar de instrumente, în funcŃie de evoluŃia
pieŃei bursiere.
Dacă se estimează o creştere a indicelui general al pieŃei, atunci
gestionarul va achiziŃiona şi va creşte ponderea instrumentelor cu volatilitate
mare şi foarte mare pentru că acestea vor înregistra creşteri de rentabilitate
superioare creşterii rentabilităŃii generale a pieŃei.
Dacă însă se estimează o scădere a indicelui general al pieŃei,
gestionarul îşi va consolida portofoliul prin achiziŃionarea şi creşterea ponderii
instrumentelor cu volatilitate scăzută, care au cele mai mici scăderi de
rentabilitate în raport cu scăderea cotei de piaŃă.
Parametrul alfa (α) al funcŃiei de regresie se obŃine din acelaşi sistem
de ecuaŃii rezultat prin metoda celor mai mici pătrate şi utilizat pentru
coeficientului beta (β) sau din relaŃia care verifică rentabilitatea medie
individuală:
Ri = α i + β i ⋅ RM + ε i , unde ε i = 0
(4.30)
αi =
∑R ∑R − ∑R ∑R ⋅R
i
2
M M i M
n∑ R − (∑ R )
2 2
M M
(4.31)
α i = Ri − β i ⋅ RM
Ri = αi + βiRM + εi (4.32.)
rentabilitatea legată de rentabilitatea legată de
106
evoluŃia pieŃei evoluŃia societăŃii comerciale
σ2 = βi σ M 2 + σit2 (4.33.)
risc sistematic risc nesistematic
ε it = Rit − Ri∗
(4.35.)
Din relaŃia de mai sus derivă denumirea de variabilă reziduală atribuită
termenului iε . Media acestei variabile aleatoare este zero şi deci, prin
extrapolare, speranŃa matematică a acesteia este zero. Definind componenta
specifică a rentabilităŃii şi cea a riscului instrumentului „i“, este evident faptul
că variabila iε este independentă de evoluŃia rentabilităŃii pieŃei „M“. Prin
urmare, covarianŃa ( σ) dintre εit şi RMt şi coeficientul lor de corelaŃie (cξi,M)
sunt egale cu zero:
σ ε2i =
1
T −1
∑ ( )
ε i2 = E ε i2
(4.36.)
IndependenŃa dintre RM şi iε ca variabile ale modelului de piaŃă,
explică şi relaŃia de calcul a dispersiei totale, ca dispersie a sumei a două
variabile aleatoare independente.
107
sistematică a riscului, respectiv de coeficientul β al instrumentului
(rentabilitatea titlului fără risc este reŃinută ca o constantă).
Investitorii au viziuni diferite asupra viitorului, deci estimările lor în
legătură cu rentabilitatea aşteptată şi cu riscul investiŃiei sunt diferite. În
construirea unui model pentru evaluarea instrumentelor trebuie luată în
considerare opinia generală a investitorilor.
Modelul de evaluare al activelor financiare aflate în echilibru dă o
relaŃie simplă între rentabilitatea aşteptată şi risc pe o piaŃă competitivă. A fost
dezvoltat de Sharpe pe baza modelului lui Markowitz. Este construit pe o serie
de prezumŃii care privesc comportamentul investitorului.
Ipotezele modelului C.A.P.M. sunt:
1.toŃi investitorii sunt riscofobi şi măsoară riscul în termeni ai deviaŃiei
standard a profitului portofoliului - ca în modelul Markowitz;
2. toŃi investitorii au un orizont de timp comun pentru luarea deciziei de
a investi;
3. toŃi investitorii au estimări subiective identice pentru profitul viitor şi
pentru riscul tuturor activelor;
4. există capital fără risc şi toŃi investitorii pot lua sau da cu împrumut
capital nelimitat la rata dobânzii corespunzătoare capitalului fără risc;
5. toate instrumentele sunt perfect tranzacŃionabile, nu există costuri ale
tranzacŃiilor şi nici restricŃii pentru vânzările “scurte”;
6. informaŃia este liberă şi simultan accesibilă tuturor investitorilor
108
Figura nr.4.5.
Diagrama risc-rentabilitate
Investitorul Y
R*p
D
Investitorul X C
σp
E ( R p ) = R f + β (E ( Rm ) − R f ) (4.37.)
37
Adams, A. – Investment, Banking and Finance Serie, Ed. Graham & Trotman Limited, London,
1992, pagina 290
109
mai înaltă, la M1, pe dreapta FM. În mod asemănător, mai degrabă decât să
investească în portofoliul D, investitorul Y va avea mai multe avantaje luând cu
împrumut la rata fără risc şi investind în portofoliul M pentru a atinge o curbă
de indiferenŃă cea mai eficientă în punctul M2 pe dreapta FM.
Figura nr.4.6.
Setul de portofolii riscante şi investiŃiile fără risc
M2
E(Rp) D
M
E(Rm)
M1
C
Rf F
σm σp
110
E (R m ) − R f
E (Re ) = R f + σ e
σm
(4.38.)
unde indicele e reprezintă un portofoliu eficient.
RelaŃia se poate rescrie astfel:
E (Ri ) = R f + β i {E (Rm ) − R f }
(4.39)
unde
σ im
βi =
σ m2
Rit
Rentabilitatea D
acŃiunii
α Rentabilitatea
pieŃei
Rmt
111
Cu cât este mai mare valoarea lui β, cu atât trebuie să fie mai mare
profitul aşteptat pentru a atrage investiŃii. Este de remarcat că covarianŃa
profitului instrumentului financiar împreună cu cea a pieŃei sunt remunerate, nu
riscul total măsurat prin deviaŃia standard a profitului. RelaŃia {E(Rm)-Rf}este
cunoscută sub denumirea de primă de risc. În practică Rf este considerată a fi
rata anuală a dobânzii la instrumentele financiare pe termen scurt garantate de
stat.
Deşi există multe argumente de susŃinere a modelului, există dificultăŃi în
testarea sa. În primul rând modelul este fixat în termeni ai aşteptărilor
investitorilor mai degrabă decât în cei ai profiturilor anterioare. În al doilea
rând, portofoliul de piaŃă M ar trebui să includă toate activelele riscante, pe când
majoritatea indicilor de piaŃă conŃin doar o parte din active. Cercetări ulterioare
făcute în special în S.U.A. au relevat fenomene pe pieŃele bursiere, care nu sunt
luate în considerare în ipotezele modelului. Modelul nu trebuie luat ca punct de
referinŃă decât pentru indicatori generali ai mecanismului preŃurilor de piaŃă.
R = α + β ⋅ RM + u (4.40)
38
Stancu, I – FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare . FinanŃele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea
financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, op. cit., pagina 224
112
financiare sau portofoliile de instrumente financiare care aduc cele mai mari
venituri de pe piaŃă.
Modelul C.A.P.M. de evaluare a instrumentelor financiare emise de
societăŃile de capital (şi conceptul β care stă în centrul lui) are în teoria evaluării
prin arbitraj A.P.T. (sigla de la englezescul Arbitrage Pricing Theory) o
alternativă tot mai credibilă. A.P.T. permite investitorilor să se concentreze nu
pe un singur parametru de risc (β), ci pe un set de factori importanŃi de risc
care determină venitul la multe categorii de instrumente financiare, oferind o
viziune mai precisă asupra riscurilor.
Teoria A.P.T. nu este strictă în alegerea setului de factori de risc, dând
posibilitatea directorilor de fonduri de investiŃii şi negociatorilor profesionişti să
decidă care sunt factorii mai importanŃi. Spre deosebire de C.A.P.M., teoria
A.P.T. consimte că există mai mulŃi factori de risc cu influenŃă
atotcuprinzătoare pe piaŃă.
Dacă instrumentele financiare sunt afectate diferit de aceşti factori, atunci
este vital ca evaluarea instrumentelor să Ńină cont de fiecare dintre aceşti factori.
Venitul aşteptat de la un instrument financiar este rata dobânzii la
instrumentele fără risc plus sensibilitatea instrumentului la fiecare factor de
risc, înmulŃit cu prima de risc asociată factorului respectiv. Într-un exemplu cu
doi factori de risc, această relaŃie ar putea fi pusă în ecuaŃie astfel:
unde:
~
Ri = rentabilitatea aleatoare a instrumentului financiar “i”;
~
E ( Ri ) = speranŃa de rentabilitate a instrumentului financiar “i”;
113
bin = coeficientul de sensibilitate a rentabilităŃii Ri în raport cu
factorul Fn;
~
Fn = valoarea factorului “n” a cărui medie este zero şi are
dispersia finită;
ε i = eroare reziduală de medie nulă care măsoară rentabilitatea
neanticipată prin factorii Fn (riscul specific).
~ ~
R f = E ( Ri ) − β ( E ( RM ) − R f )
~ ~ ~ ~
Ri = E ( Ri ) − β ( E ( RM ) − R f ) + β ( RM − R f ) + ε~i (4.43.)
~ ~
Ri = E ( Ri ) + bi1F1 + ε~i
114
~
E ( Ri ) = R f + ( E ( RF 1 ) − R f )bi1 + ........ + ( E ( RFn ) − R f )bin (4.45.)
unde: E(RFn) = rentabilitatea sperată a unui portofoliu având o
sensibilitate egală cu 1 la factorul Fn şi zero pentru toate celelalte
~
cov ar ( Ri ; E ( RFn ))
bin = (4.46.)
σ 2 ( RFn )
Întrebări de autoevaluare
115
8. Ce este linia de piaŃă?
9. În ce constă riscul sistematic?
AplicaŃii rezolvate:
Rezolvare
σ ij = σ i * σ j * ρ ij = 0,06*0,08*0,4 = 0,00192
2 xσ i2 + 2(1 − x) 2 σ 2j + 2σ ij − 4 xσ ij = 0 /:2
xσ i2 + σ 2j + xσ 2j + σ ij − 2 xσ ij = 0
− σ 2j − σ ij
x(σ − σ − 2σ ij ) = −σ − σ ij
2 2 2
=> x=
σ i2 − σ 2j − 2σ ij
i j j
VarianŃele celor două titluri sunt abaterile medii pătratice ale acestora,
ridicate la pătrat: σ i2 = (σ i ) 2 şi σ 2j = (σ j ) 2 .
116
− 0,0064 − 0,00192 − 0,00256
x= = = 38,55%
0,0036 − 0,0064 − 2 * 0,00192 − 0,00664
SperanŃa de Ponderea în
Titlul Riscul ( σ )
rentabilitate portofoliu
A 11% 3% 25%
B 13% 5% 45%
C 16% 8% 30%
Rezolvare
3
a) R p = ∑x
i =1
i * Ri
Rp = (0,11*0,25)+(0,13*0,45)+(0,16*0,3) = 13,4%
117
3 3
σ 2p = ∑ ∑x
i =1 j =1
i * x j * σ ij = x12σ 12 + x 22σ 22 + x32σ 32 + 2 x1 x 2σ 12 + 2 x1 x3σ 13
+ 2 x 2 x3σ 23
σ p2 = 0,0625 * 0,0009 + 0,2025 * 0,0025 + 0,09 * 0,0064 +
2 * 0,25 * 0,45 * 0,000375 + +2 * 0,25 * 0,3 * 0,00084 +
2 * 0,45 * 0,3 * 0,002 = 0,001888
σ P = σ P2 = 0,001888 = 0,04345 = 4,345%
ρ A B C
A - 0,2 -0,3
B 0,2 - 0,4
C -0,3 0,4 -
Rezolvare:
σ ij = σ i * σ j * ρ ij
σ AB = σ A * σ B * ρ AB = 8%*12%*0,2 = 0,00192
σ AC = σ A * σ C * ρ AC = 8%*14%*(-0,3) = -0,00336
σ BC = σ B * σ C * ρ BC = 12%*14%*0,4 = 0,00672
118
σ A2 σ AB σ AC
σ BA σ B2 σ BC 0,0064 0,00192 − 0,00336
Ω=
= 0,00192 0,0144 0,00672
− 0,0036 0,00672 0,0196
σ
CA σ CB σ C2
4. Din evoluŃia anterioară a titlului „i” şi a pieŃei de capital s-au reŃinut
următoarele date:
FrecvenŃa Ri Rm
0,2 13% 10%
0,3 15% 15%
0,5 22% 20%
Rezolvare:
a) Ri = ∑R * p
i i , unde pi – frecvenŃa.
Ri = (0,2*13%+0,3*15%+0,5*22%) = 18,1%
Rm = ∑ Rm * p i
Rm = (0,2*10%+0,3*15%+0,5*20%) = 16,5%
σ i2 = ∑ pi ( Ri − Ri ) 2 =0,2*(13%-18,1%)2+0,3*(15%-18,1%)2+0,5*(22%-
18,1%)2 = 0,001569
σ i = σ i2 = 0,0396
σ m2 = ∑ pi ( Rm − Rm ) 2 =0,2*(10%-16,5%)2+0,3*(15%-16,5%)2+0,5*(20%-
16,5%)2 = 0,001525
σ m = σ m2 = 0,0390
119
b) σ im = ∑ p (R
i i − Ri )( Rm − Rm ) =0,2*(13%-18,1%)(10%-
16,5%)+0,3*(15%-18,1%)(15%-16,5%)+0,5*(22%-18,1%)(20%-16,5%)=
0,001485
σ im
c) β i = = 0,973
σ m2
Cum valoarea lui β 〈1 , putem afirma că titlul „i” este unul volatil
(exprimă o variabilitate puŃin mai mică a rentabilităŃii titlului „i” determinată de
variaŃia rentabilităŃii de piaŃă, deci pentru ∆Rm = ±1%; ∆Ri 〈±1% ).
Rezolvare:
a) Rm = ∑ Rm * p i , unde pi – frecvenŃa.
R A = ∑ R A * pi
120
Se observă că rentabilitatea aşteptată a titlului e superioară rentabilităŃii
sperate a pieŃei.
σ m2 = ∑ pi ( Rm − Rm ) 2 = 0,2*(-0,08-0,073)2+0,4*(0,06-
0,073)2+0,3*(0,15-0,073)2+0,1*(0,2-0,073)2 = 0,0006415
σ m = σ m = 2,53%
c) σ A,m = ∑ p (Ri i − Ri )( Rm − Rm )
σ A,m = 0,2*(-0,15-0,102)(-0,08-0,073)+0,4*(0,08-0,102)(0,06-
0,071)+0,3*(0,2-0,102)(0,15-0,073)+0,1*(0,4-0,102)(0,2-0,073) = 0,0007216
σ A,m 0,0007216
d) β = = = 1,124
σ m2 0,0006415
Observăm că valoarea lui β 〉1 , deci putem afirma că titlul „i” este unul
foarte volatil (exprimă o variabilitate mai mare a rentabilităŃii titlului „i”
determinată de variaŃia rentabilităŃii de piaŃă, deci pentru
∆Rm = ±1%; ∆Ri 〉 ± 1% ).
121
Rezolvare:
a) E ( R p ) = R f + β ( E ( Rm ) − R f )
E ( R p ) = 6% + β i (10% − 6%) = 6% + β i (4%)
E(Rm ) –Rf = prima de risc
b)
Rentabilitate
Titlul Rentabilitate la echilibru Evaluare
aşteptată
A 9% 6%+0,5*4%= 8% 8%<9% Subevaluare
B 11% 6%+1,5*4%= 12% 12%>11% Supraevaluare
C 7,5% 6%+1*4%= 10% 10%>7,5% Supraevaluare
D 10% 6%+0,8*4%= 9,2% 9,2%<10% Subevaluare
E 15% 6%+1,8*4%= 13,2% 13,2%<15% Subevaluare
Rezolvare:
a) Înainte de modificare:
E ( R p ) = 7% + β i (13% − 7%)
După modificare:
E ( R p ) = 5% + β i (13% − 5%)
122
SituaŃie Titlul A Titlul B
Înainte de
7% + 0,5 * 6% = 10% 7% + 1,5 * 6% = 16%
modificare
După modificare 5% + 0,5 * 8% = 9% 5% + 1,5 * 8% = 17%
b) Se păstrează modificarea.
E ( R p ) = 5% + β i (10% − 5%)
c)
AplicaŃii propuse:
1) Se cunosc următoarele informaŃii:
Rentabilitatea
AcŃiune medie Dispersia
F. 0,002326 0,001301
G. 0,002308 0,001082
123
H. 0,001297 0,000738
I. 0,003637 0,001729
J. 0,001750 0,002375
K. 0,000053 0,001176
L. 0,001786 0,000557
M. 0,002178 0,001358
N. 0,000266 0,001085
O. 0,001164 0,000656
P. 0,002925 0,000631
Q. 0,001279 0,000394
R. 0,002851 0,000860
SperanŃa de Ponderea în
Titlul Riscul ( σ )
rentabilitate portofoliu
A 10% 4% 35%
B 14% 7% 55%
C 17% 9% 10%
124
AcŃiune Rentabilitate Risc ( σ )
A 11% 9%
B 16% 13%
C 18% 15%
ρ A B C
A - 0,1 -0,2
B 0,1 - 0,3
C -0,2 0,3 -
FrecvenŃa Ri Rm
0,3 10% 14%
0,4 13% 16%
0,3 20% 21%
125
Avându-se în vedere datele, se cere:
a) arătaŃi care din cele trei acŃiuni este mai riscantă;
b) care este valoarea componentei sistematice a riscului fiecărei din cele
trei acŃiuni?
c) cât din riscul fiecăre acŃiuni este determinat de variabilitatea
rentabilităŃii pieŃei?
d) cât din riscul fiecărei acŃiuni ar fi eliminat prin includerea sa în
portofolii suficient de diversificate?
Rentabilitatea β
Titlul
aşteptată
A 8% 0,4
B 12% 1,3
C 9,5% 1,1
D 11% 0,9
E 13% 1,6
126
Bibliografie suplimentară de studiu
127
CAPITOLUL V
MĂSURAREA PERFORMANłEI GESTIUNII
PORTOFOLIILOR
128
După terminologia utilizată de Fama (1965), măsurarea performanŃei
portofoliilor se situează în categoria testelor pentru eficienŃa forte a pieŃelor
financiare, deoarece analiştii financiari şi gestionarii portofoliilor profesionale,
sunt cel mai bine plasaŃi, putând obŃine cea mai bună performanŃă, în
comparaŃie cu un investitor individual, care selectează instrumentele financiare
la întâmplare.
Metodele de măsurare a performanŃei constau în ajustarea
rentabilităŃii portofoliului în funcŃie de nivelul riscului, cu scopul de a obŃine o
bază uniformă şi adecvată pentru comparaŃie.
Există trei metode care pot fi utilizate pentru măsurarea performanŃei
portofoliilor de instrumente financiare şi acestea au fost propuse succesiv de
Treynor (1965), Sharpe (1966) şi Jensen (1968).
Ri = β i ⋅ RM + αi + εi
partea sistematica partea specifica
Rp − R f
Tp =
βp
39
Stancu, I.- FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare. FinanŃele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea
financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag.198-199
129
(5.1.)
în care:
Tp = indicele Treynor;
Rp = rata rentabilităŃii portofoliului;
Rf = rata rentabilităŃii unei investiŃii financiare fără risc;
β p= volatilitatea portofoliului.
EcuaŃiile de regresie ale rentabilităŃilor celor două portofolii sunt:
R p1 = α1 + β p1 ⋅ RM
R p2 = α 2 + β p 2 ⋅ RM
unde:
Rp1 = rata rentabilităŃii portofoliului P1;
Rp2 = rata rentabilităŃii portofoliului P2;
α1 ,α2 = parametrii funcŃiilor de regresie;
βp1 , βp2 = volatilităŃile celor două portofolii;
RM = rata rentabilităŃii pe piaŃă;
Figura nr.5.1.
MĂSURA GRAFICĂ A PERFORMANłEI DUPĂ TREYNOR
Rp
Portofoliu
cu risc
Rp
Rf Portofoliu
fără risc
α
r r` RM
Pentru o valoare dată a rentabilităŃii de piaŃă, RM, beta (β) fiind acelaşi
pentru cele două portofolii, rentabilitatea Rp1este cu atât mai mare decât
rentabilitatea Rp2 , cu cât este mai mare α1 decât α2.
Cazul cel mai general este cel al portofoliilor cu volatilităŃi diferite, iar
varianta cea mai simplă, în acest caz, este comparaŃia dintre un portofoliu cu
risc (β>0) şi un portofoliu fără risc (β=0) (vezi figura nr.5.1). Dacă obiectivul
prioritar urmărit de un investitor este conservarea capitalului, atunci este posibil
130
ca el să-şi plaseze capitalul său într-un activ financiar, cu o rată a rentabilităŃii
care nu presupune nici un risc (egală cu rata dobânzii la bonurile de tezaur (pe 3
luni), vezi dreapta Rf din figura nr.5.1).
Dacă se cercetează rentabilitatea portofoliului riscant pe o anumită
perioadă, acesta este:
R p = α + β p ⋅ RM
unde:
Rp = rata rentabilităŃii portofoliului;
RM = rata rentabilităŃii pe piaŃă;
Rf = α ⋅ β p ⋅ r
pentru că RM = r, atunci când Rp = Rf.
Rf −α
r=
βp
este:
(5.2.)
131
5.2. Metoda Sharpe
W. Sharpe consideră că un investitor nu acceptă un anumit nivel al
riscului decât în măsura în care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decât
în mod curent. Altfel spus, dacă rentabilitatea sperată nu este suficientă,
investitorul va căuta o investiŃie fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata
dobânzii (Rf).40
Rentabilitatea unui portofoliu este deci măsurată prin diferenŃa pozitivă
dintre rata rentabilităŃii portofoliului şi rata rentabilităŃii fără risc. Această
măsură reprezintă remunerarea faptului că investitorul îşi asumă un anumit risc,
iar riscul este măsurat prin variabilitatea sau abaterea medie pătratică a
acestor diferenŃe dintre ratele de rentabilitate.
Măsura performanŃei după Sharpe este remunerarea pe unitatea de risc
dată de rata excesului de rentabilitate faŃă de rentabilitatea fără risc. Cu cât va
fi mai mare această rată (s), cu atât mai mare va fi performanŃa portofoliului:
Rp − R f
sp =
σ
(5.3.)
în care:
sp = indicele Sharpe;
Rp= plusul de rentabilitate trecută a portofoliului;
Rf= rata rentabilităŃii unei investiŃii financiare fără risc;
σp= abaterea medie pătratică a excesului de rentabilitate, în
raport cu rata rentabilităŃii fără risc.
40
Stancu, I.- FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare. FinanŃele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea
financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag.337
132
Figura nr.5.2. :
Măsurarea performanŃei portofoliului după Sharpe
R
C
RC` C`
B
RBM BM
RA` A`
RA
Rf A
σBM σ
133
5.3. Metoda Jensen
Ca şi indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe modelul CAPM,
iar ca poziŃie, prin raportare la dreapta de piaŃă.
PerformanŃa portofoliului se măsoară cu termenul Jp, definit în ecuaŃie
astfel:
J p = (R p − R f ) − (RM − R f ) ⋅ β p
(5.4.)
în care:
Jp = indicele Jensen;
Rp = rata de rentabilitate a portofoliului;
Rf = rata rentabilităŃii fără risc;
RM = rata rentabilităŃii pe piaŃă;
β p = volatilitatea portofoliului.
Primul termen reprezintă surplusul de rentabilitate al portofoliului în
raport cu rentabilitatea fără risc, iar al doilea termen reprezintă excesul de
rentabilitate pe care porotfoliul îl va realiza, avându-se în vedere riscul şi
rentabilitatea realizate pe piaŃă.
Indicele Jensen măsoară deci, distanŃa verticală care separă
rentabilitatea realizată de portofoliul P, de dreapta de piaŃă. Astfel, valorile
pozitive ale indicelui Jp corespund portofoliilor ale căror performanŃe sunt
pozitive. În reprezentarea grafică, acesta este cazul lui J1. În caz invers, valorile
negative ale indicelui Jp indică performanŃe mediocre (pe grafic, acesta este
cazul J2 ).
În măsura în care indicele Jensen nu măsoară decât distanŃele verticale
care separă portofoliile de dreapta CAPM, fără ca acestea să fie ponderate în
funcŃie de gradul de risc al portofoliilor, indicele Jp nu poate fi utilizat direct,
pentru a clasa portofoliile după performanŃa lor.
Indicele Jensen poate fi utilizat pentru măsurarea performanŃei, prin
raport la un indice reprezentativ al portofoliului de piaŃă. Se foloseşte în acest
scop conceptul de levier personal, creat de către investitor.
Dacă există două portofolii P1 şi P2 , astfel încât JP2> JP1 şi βP2 > βP1,
atunci există posibilitatea combinării unui împrumut la rată a dobânzii fără risc
(Rf), cu o investiŃie în portofoliul P1, astfel încât să se obŃină un nou portofoliu
P1 cu βP2 = βP1 şi JP1> JP2.
unde:
134
Rpt = rata rentabilităŃii portofoliului în perioada t;
Rft = rata dobânzii fără risc;
RMt =rata rentabilităŃii pe piaŃă în decursul unei perioade;
Jp = indicele Jensen;
βp = volatilitatea portofoliului;
ε pt = parametru ce măsoară riscul individual în perioada t.
135
Concepte şi noŃiuni de reŃinut
PerformanŃă
Metoda Treynor
Metoda Sharpe
Metoda Jensen
Rentabilitatea portofoliului
Riscul portofoliului
Întrebări de autoevaluare
1. PrezentaŃi Metoda Treynor.
2. În ce constă Metoda Sharpe?
3. Care sunt caracteristicile metodei Jensen?
APLICAłII REZOLVATE:
1) Pe piaŃa de capital rata anuală a dobânzii pentru activele fără risc este
de 15%, iar deviaŃia standard a rentabilităŃii indicelui bursier BET-C a fost de
30% pe an. Pe această piaŃă s-au selectat trei portofolii investiŃionale care au
înregistrat următoarele rezultate, în ultimii 5 ani:
Tabel nr.5.1.
Portofoliul Rentabilitate Rentabilitate β Risc specific σ
totală (%) anuală (%)
A 129 18 1,2 7
B 139 19 1,8 13
C 101 16 0,5 20
BET -C 119 17 0 0
Rp − R f 0.19 - 0.15
TB = = = 0.033
βp 1.2
136
Rp − R f 0.16 - 0.15
TC = = = 0.008
βp 1.2
2. Metoda Sharpe:
σ p = β 2 * σ 2m + σ 2 p
Rp − R f 0.18 - 0.15
sp A = = = 0.0818
σ 1.2 * 0.32 + 0.07 2
2
Rp − R f 0.19 - 0.15
spB = = = 0.0 720
σ 1.82 * 0.32 + 0.132
Rp − R f 0.16 - 0.15
s pC = = = 0. 04
σ 0.52 * 0.32 + 0.22
3. Metoda Jensen:
137
Activul i Curs Curs bursier estimat Dividend Volatilita Riscul Ponderea
bursier la la t+1 estimat tea βi σi activului i
moment în
ul t portofoliu
p* = p= p= E(Dt+1)
30% 40% 30%
acŃiunea 1500 1630 1640 1650 110 0,5 15% 60%
1
acŃiunea 1400 1590 1600 1610 120 0,6 17% 40%
2
p = probabilitatea de realizare a cursului bursier la momentul t+1.
Rezolvare:
Pentru aprecierea performanŃei acestui portofoliu în cele două momente
este necesară determinarea rentabilităŃii estimate a portofoliului. Vom determina
rentabilităŃile estimate ale celor două active, iar pe baza acestora se va
determina rentabilitatea sperată a portofoliului.
Se va utiliza formula simplificată de estimare a celor două rentabilităŃi
astfel:
E (Cbt +1 ) − Cbt + E ( Dt +1 )
E ( Rt ) =
Cbt
E (R1 ) =
(1630 ⋅ 0,3 + 1640 ⋅ 0,4 + 1650 ⋅ 0,3) − 1500 + 110 = 16,67%
1500
E (R 2 ) =
(1590 ⋅ 0,3 + 1600 ⋅ 0,4 + 1610 ⋅ 0,3) − 1400 + 120 = 22,86%
1400
E(Rp) = 0,6 ⋅ 0,1667 + 0,4 ⋅ 0,2286 = 0,10002 + 0,09144 = 0,19146 = 19,146%.
Pentru a putea calcula indicatorii este necesară calcularea riscului total
al portofoliului:
138
σ 2p = x12σ 12 + x 22σ 22 + 2 x1 x 2 ρ12σ 1σ 2 = 0,012724 + 0,002448 = 0,015172 ≅ 1,52%
σ p = σ 2p = 0,1232 = 12,32%
Riscul sistematic al portofoliului va fi media aritmetică ponderată a
coeficienŃilor de volatilitate corespunzătoare celor două active:
β p = x1 ⋅ β 1 + x 2 ⋅ β 2 = 0,6 ⋅ 0,5 + 0,4 ⋅ 0,6 = 0,54.
Indicatorul lui Sharpe:
E(R p ) − R f
Sp = = 0,98587
σp
Indicatorul lui Treynor:
E(R p ) − R f
Tp = = 0,2249
βp
139
3. Un investitor şi-a constituit un portofoliu la momentul t, pentru care se
cunosc următoarele elemente:
Rezolvare:
E (C t +1 ) − Cbt + E ( Dt +1 )
E ( Rt ) =
Cbt
(1340 * 0,2 + 1370 * 0,5 + 1400 * 0,3) - 1200 + 230
E ( R1 ) = = 33,58%
1200
140
*0,14*0,3=0,0036+0,0049+0,00504=0,01354 ≅ 1,35%
σ p = σ p2 = 0,1163 = 11,63%
J p = ( E ( R p ) − R f ) − ( E ( RM ) − R f ) * β p = (0,3044-0,06)-(0,28-
0,06)*0,75 = 0,0793
Rezolvare:
α p (R p − R f )
RelaŃia Jensen-Treynor: = − ( Rm − R f )
βp βp
141
Rp − R f α p Rm − R f
RelaŃia Sharpe-Jensen: = +
αp βp σm
0,5
= T p − 0,21 => Tp = 0,92
0,7
Rezolvare:
Pentru fiecare dintre cele trei portofolii se vor aplica formulele cunoscute
pentru determinarea indicatorilor Sharpe, Treynor şi jensen. Înlocuind cu datele
problemei, au rezultat urmatoarele:
142
APLICAłII PROPUSE:
1) Pe piaŃa de capital rata anuală a dobânzii pentru activele fără risc este
de 7%, iar deviaŃia standard a rentabilităŃii indicelui bursier BET-C a fost de
15% pe an. Pe această piaŃă s-au selectat trei portofolii investiŃionale care au
înregistrat următoarele rezultate, în ultimii 3 ani:
Tabel nr.5.1.
Portofoliul Rentabilitate β Risc specific σ
totală (%)
A 76 1,1 4
B 84 1,5 7
C 69 0,7 5
BET -C 54 0 0
0,3
Sp = + 0,16 * σ M
σp
Care sunt valorile indicatorilor Treynor şi Jensen?
143
4. Un investitor şi-a constituit trei portofolii, caracterizate prin următorii
indicatori de performanŃă:
144
BIBLIOGRAFIE
145
14. Connor, G. and Korajczyk, R.A. "The Atributes, Behavior, and
Performance of U.S. Mutual Funds," Review of Quantitative Finance
and Accounting, I, 1991.
15. Corduneanu C., Barna, F. - PieŃe de capitale şi operaŃiuni bursiere, Ed.
Mirton, Timişoara, 2001;
16. Dixon, R., Holmes, P. – Financial markets: an introduction, Chapman
and Hall, 1995;
17. Dragotă Victor, Dragotă Mihaela, Dămian Oana, Mitrică Eugen –
Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti,
2003
18. Edwards, F.R., "The Clearing Association in Futures Markets:
Guarantor and Regulator," Journal of Futures Markets, Fall 1984.
19. Ellis, C. - Investment Policy: How to win the loser’s game, Irwiin
Professional Publishing, Chicago, 1993;
20. Evnine, J. and Rudd A. "Option Performance Measurement," Journal of
Portfolio Management, Spring 1984.
21. Farrell, J.L. – Portofolio Management. Theory & Application, EdiŃia a
II-a, McGraw – Hill Companies.Inc, 1997;
22. Ferradier, R., Koen, V. – Marches de Capitaux et Techniques
Financieres, Ed. Economică, 1997;
23. Grinblatt, M., Titman, S. – Portofolio Performance Evaluation: Old
Issues and New Insights, Review of Financial Studies, 1989;
24. Jaquillat, B., Solnik B. - Marchés financières : gestion de portefeuille et
des risques, 3e editie, Editura Dunod, Paris, 1997;
25. Quittard-Pinon, F. - Marches des capitaux et theorie financiere”, Ed.
Economica, Paris, 1993;
26. Stancu Ion şi colab. – PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed.
Economică, Bucureşti, 2004;
146
27. Stancu, I. – FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare. FinanŃele
întreprinderii. Analiza şi gestiunea financiară, Ed. Economică,
Bucureşti, 1997;
28. Strong, R. - Portofolio construction, management and protection, 2end
edition, South-Western College Publishing, 2000;
29. Zentes J. – Portofolio Selection, Pretince Hall, 1998
147