Sunteți pe pagina 1din 143

FLAVIA BARNA

GESTIUNEA PORTOFOLIILOR
DE TITLURI FINANCIARE

5
CUPRINS
OBIECTIVELE CURSULUI 6
CAPITOLUL I - ELEMENTE INTRODUCTIVE ÎN GESTIUNEA 7
PORTOFOLIULUI
1.1. NoŃiunea de portofoliu investiŃional.Tipologie. 7
1.2.Gestiunea portofoliului investiŃional 9
1.3. Strategii de gestiune a portofoliului 11
CAPITOLUL 2 - CARACTERISTICI DE BAZĂ ALE 15
INSTRUMENTELOR FINANCIARE
2.1. Rentabilitatea instrumentelor financiare 15
2.2. Riscul instrumentelor financiare şi riscul portofoliului 18
2.3. Atitudinea investitorului faŃă de risc 25
CAPITOLUL III - EVALUAREA ŞI SELECłIA 43
INSTRUMENTELOR FINANCIARE
3.1. Analiza fundamentală 43
3.1.1. Analiza acŃiunilor 46
3.1.2. Evaluarea acŃiunilor 52
3.1.1.1.Evaluarea acŃiunilor preferenŃiale sau privilegiate 52
3.1.1.2. Evaluarea acŃiunilor comune 53
3.1.3. Analiza obligaŃiunilor 56
3.1.4. Evaluarea obligaŃiunilor 62
3.1.4.1. Randamentul obligaŃiunii până la scadenŃă 63
3.1.4.2. Randamentul obligaŃiunii până la răscumpărare 63
3.2. Analiza tehnică 64
3.2.1.Instrumentele analizei tehnice 65
3.2.1.1.Graficele 65
3.2.1.2. Indicatorii de trend sau de urmărire 72
3.2.2.Utilizarea indicatorilor de presiune 77
CAPITOLUL IV - MODELE DE SELECłIE ŞI DE GESTIUNE A 89
UNUI PORTOFOLIU INVESTIłIONAL
4.1.Modelul Markowitz 90
4.1.1. SelecŃia unui portofoliu alcătuit din trei instrumente 92
financiare
4.1.2. SelecŃia unui portofoliu alcătuit din „n” instrumente 95
financiare:
4.2. Modelul de piaŃă 100
4.3. Modelul de evaluare a activelor financiare - C.A.P.M. 106
4.4. Modelul de arbitraj –A.P.T. 111
CAPITOLUL V - MĂSURAREA PERFORMANłEI GESTIUNII 127
PORTOFOLIILOR
5.1. Metoda Treynor 128
5.2. Metoda Sharpe 133
5.3. Metoda Jensen 123
BIBLIOGRAFIE 144

6
OBIECTIVELE CURSULUI

Investitorii au obiective distincte care pot părea incompatibile sau care


nu se pot armoniza prin intermediul unei funcŃii obiectiv. O soluŃie a acestor
probleme o constituie gestiunea portofoliului care abordează şi integrează
aspecte legate de profilul de risc al investitorilor şi aşteptările lor faŃă de nivelul
de rentabilitate, orizontul şi universul investiŃional, filosofia şi stilul
investiŃional.
PieŃele de capital sunt o componentă a activităŃii economice şi
financiare a societăŃilor, organismelor bancare şi colectivităŃilor publice care
funcŃionează într-o economie de tip concurenŃial, căci mobilizează o parte
însemnată a resurselor financiare ale acestora. Instrumentele financiare cu care
se operează pe aceste pieŃe au devenit din ce în ce mai numeroase şi mai
complexe, ca şi operaŃiunile care se desfăşoară prin intermediul acestor
instrumente.
Caracteristicile mediului de afaceri determină o nuanŃare în momentul
elaborării strategiei de selecŃie şi de gestiune. Identificarea oportunităŃilor de a
investi, cuantificarea riscului aferent, alegerea sectorului economic care va
înregistra creşteri în perioada următoare.
Lucrarea de faŃă se adresează cu prioritate studenŃilor economişti
înscrişi la forma de învăŃământ la distanŃă, fiind concepută pentru a răspunde
cerinŃelor formulate în fişa disciplinei Gestiunea portofoliilor de titluri şi
încearcă să prezinte principalele aspecte teotetico-aplicative legate de selecŃia
unui portofoliu de titluri financiare.
În acest sens sunt prezentate câteva elemente introductive în gestiunea
portofoliului, caracteristicile de bază ale instrumentelor financiare (riscul şi
rentabilitatea), metodele de evaluare şi selecŃie a instrumentelor financiare şi
principalele modele de selecŃie şi de gestiune a unui portofoliu investiŃional.
RelaŃia existentă între rentabilitate şi risc pe de o parte şi diversificarea
portofoliului pe de altă parte sunt două principii fundamentale care permit
investitorilor să alcătuiască un portofoliu conform cu obiectivele de rentabilitate
şi de risc pe care şi le aleg. Pentru a realiza acest lucru, ei trebuie să posede un
capital minim, să deŃină cunoştinŃe de specialitate sau să apeleze la cei care le
au, şi să observe atent evoluŃia fiecărui instrument financiar.
Indiferent de tipul de investitor, de atitudinea sa faŃă de risc, de cultura
şi stilul investiŃional, implementarea unei strategii de gestiune poate determina
obŃinerea unei poziŃii privilegiate pe piaŃă sau maximizarea raportului
rentabilitate-risc. Prin intermediul strategiilor, investitorii pot să-şi exprime şi
să-şi promoveze mai amplu interesele financiare.
Aspectele teoretico-metodologice legate de gestiunea portofoliului sunt
însoŃite de exemple practice rezolvate sau/şi propuse spre rezolvare, precum şi
de întrebări de autoevaluare.

7
CAPITOLUL I
ELEMENTE INTRODUCTIVE ÎN GESTIUNEA
PORTOFOLIULUI

Complexitatea şi diversitatea activităŃii economice determină fiecare


subiect economic să gestioneze mai mult sau mai puŃin sistematic, mai mult sau
mai puŃin profesional un anumit tip de portofoliu. Categoriile de subiecŃi
economici care se găsesc cel mai adesea în situaŃia de gestionari de portofolii
sunt investitorii instituŃionali (societăŃile de servicii de investiŃii financiare,
societăŃile de administrare, societăŃile de asigurări) şi, nu în ultimul rând,
persoanele fizice (investitori individuali). În acest context, vom prezenta
principalele noŃiuni privind portofoliul investiŃional şi gestionarea acestuia.

1.1. NoŃiunea de portofoliu investiŃional.Tipologie.


În literatura de specialitate portofoliul este definit printr-o multitudine
de abordări. În sensul cel mai general, portofoliul investiŃional poate fi definit
ca fiind o combinare de instrumente financiare care se caracterizează prin
proporŃia titlului pe care îl deŃine sau doreşte să îl deŃină un investitor1.
O altă abordare a portofoliului este aceea conform căreia portofoliul
reprezintă un grup de active financiare pe care le deŃine un investitor2.
Dacă se are în vedere obiectivul investiŃional şi, respectiv cerinŃele
investitorului, portofoliul investiŃional este acea combinare de instrumente
financiare, determinată de atitudinea faŃă de risc, orizontul de timp al
investiŃiei, capitalul disponibil şi obiectivul investiŃional, deŃinută de investitor
în vederea obŃinerii unor avantaje.
Portofoliul investiŃional poate fi clasificat după mai multe criterii, în
funcŃie de scopul urmărit.
I) Un prim criteriu este gruparea lor în raport cu tipul instrumentelor
financiare care intră în structura lor, când se disting următoarele categorii de
portofolii:
• portofolii de acŃiuni;
• portofolii de obligaŃiuni;
• portofolii alcătuite din instrumente specifice pieŃelor monetare
şi valutare;
• portofolii echilibrate.

1
Quittard-Pinon, F. –“Marches des capitaux et theorie financiere”, Ed. Economica, Paris, 1993,
pag.70
2
Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B. – “Fundamentals of corporate finance”, fourth edition,
McGaw-Hill, 1998, pag. 370

8
A. Portofoliile de acŃiuni se caracterizează prin faptul că sunt alcătuite
exclusiv din instrumente financiare care conferă un drept de proprietate asupra
emitentului şi pot fi grupate în funcŃie de strategiile investiŃionale şi modul de
selectare a acŃiunilor în:
 portofolii de creştere agresivă – urmăresc creşterea maximă a capitalului,
fiind utilizate de cele mai multe ori în cazul strategiile speculative;
 portofolii de creştere – urmăresc investiŃiile în societăŃile comerciale , care
au o creştere constantă şi continuă, superioară valorilor medii înregistrate pe
piaŃă;
 portofolii de creştere şi venit – urmăresc investiŃiile în societăŃile
comerciale , consolidate, care conferă simultan atât potenŃial de creştere, cât
şi venituri sub formă de dividende;
 portofolii de venit – urmăresc investiŃiile în societăŃile comerciale care au
un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar-bancar);
 portofolii specializate – urmăresc investiŃiile în societăŃi comerciale din
anumite sectoare sau regiuni;
 portofolii „umbră” – urmăresc modelarea cât mai exactă a unui anumit
indice bursier, oferind rentabilităŃi similare celor oferite de evoluŃia
indicelui bursier;
 portofolii ‚internaŃionale” – constituite pentru valorificarea oportunităŃilor
investiŃionale din diverse regiuni ale lumii şi pentru diversificarea riscurilor.
B. Portofoliile de obligaŃiuni se caracterizează prin faptul că sunt
alcătuite exclusiv din obligaŃiuni, iar gruparea lor se face în funcŃie de tipul
instrumentelor de credit care le compun, în:
 portofolii de obligaŃiuni guvernamentale care au în structură numai
obligaŃiuni emise de stat şi administraŃiile publice locale;
 portofolii de obligaŃiuni emise de societăŃi comerciale din sectorul public
sau privat sunt alcătuite din diferite clase de obligaŃiuni (obligaŃiuni clasice,
obligaŃiuni convertibile în acŃiuni, obligaŃiuni cu rata dobânzii fixă,
variabilă sau indexată);
 portofolii mixte care au în componenŃă diferite clase de obligaŃiuni emise
de stat sau societăŃi comerciale;
 portofolii internaŃionale alcătuite din euro-obligaŃiuni sau obligaŃiuni
străine.
C. Portofoliile monetare sau valutare au în componenŃă instrumente
specifice pieŃei monetare sau/şi valutare.
D. Portofoliile mixte sunt formate pentru a atomiza riscurile
investiŃionale şi de a obŃine un nivel cât mai ridicat de rentabilitate, fiind
alcătuite dintr-o mare varietate de instrumente financiare de tipul acŃiunilor,
obligaŃiunilor şi instrumentelor pe piaŃa monetară.
II) Alt criteriu de clasificare a portofoliilor are în vedere relaŃia risc-
venit. Acestea pot fi grupate în:
 portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului (caz în care
veniturile sunt reduse);

9
• portofolii securizate care urmăresc minimizarea riscurilor;
• portofolii prudente care urmăresc un raport optim între rentabilitate-risc,
în condiŃii de risc acceptabile de către investitor;
 portofolii rentabile care pun accent pe maximizarea rentabilităŃii,
indiferent de nivelul de risc:
• portofoliu speculativ, care urmăreşte obŃinerea de venituri rapide,
acceptând un risc ridicat;
• portofoliu de creştere, care urmăreşte plasarea capitalului în instrumente
cu şanse mari de câştig, dar şi cu grad ridicat de risc;
 portofolii clasice, care pun accentul pe corelaŃia risc-venit, urmărind
obŃinerea unor venituri peste medie, în condiŃiile în care acceptă un anumit
grad de risc.
III) Portofoliile mai pot fi clasificate şi sub aspectul regimului fiscal,
când se face referire la:
 portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare exonerate
de la plata impozitelor şi taxelor fiscale;
 portofolii impozabile care cuprind instrumente financiare care generează
venituri supuse regimului impozitării.
IV) Din punctul de vedere al omogenităŃii instrumentelor care compun
un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate în două mari categorii:
• portofolii echilibrate, compuse dintr-o întreagă varietate de
instrumente financiare (acŃiuni, obligaŃiuni, instrumente ale pieŃei
monetare, devize, etc.)
• portofolii specializate incluzând instrumente financiare din aceeaşi
clasă.
Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deŃinut în instrumente
financiar se bazează pe strategia investiŃională adoptată, pe selecŃia
instrumentelor financiare şi găsirea combinaŃiei optime a acestora într-un
portofoliu, gestionarea acestuia în funcŃie de aversiunea faŃă de risc a
investitorului şi nivelul de rentabilitate aşteptat de acesta.

1.2.Gestiunea portofoliului investiŃional


Gestiunea portofoliului poate fi privită ca ansamblul tehnicilor,
metodelor, modelelor de selecŃie a instrumentelor financiare pentru
determinarea combinaŃiei optime a acestora din punct de vedere al raportului
rentabilitate – risc.
În consecinŃă, deciziile de gestiune3 care trebuie luate în cazul unui
portofoliu se referă cu precădere la riscul şi randamentul portofoliului . Dacă
instrumentele financiare emise de societăŃi diferite sunt combinate într-un
portofoliu investiŃional şi sunt cunoscute beneficiile aşteptate, dispersia şi

3
Arnold, G.- Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London,
1998

10
covarianŃele beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate
rentabilitatea şi riscul întregului portofoliu investiŃional.
Obiectivul investiŃional este maximizarea valorii capitalizate a
beneficiilor viitoare în cazul constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nu
este cunoscut cu certitudine trebuie aşteptat sau anticipat ( se poate considera că
rata capitalizării beneficiului variază în funcŃie de risc). Atunci când există mai
multe instrumente financiare riscante, un investitor poate să reducă riscul
întregului portofoliu fără să accepte un venit mai scăzut. Investitorul are nevoie
să-şi reducă riscul şi o poate face prin diversificarea portofoliului.
ExperienŃa arată că este “suficient” un portofoliu de circa douăzeci de
instrumente pentru a obŃine un efect de portofoliu care asigură minimizarea
riscului diversificabil. Această abordare a sedus, determinând apariŃia modelelor
de selecŃie strategică şi de gestionare a portofoliilor.
În capitolele următoare vom prezenta principalele modele de selecŃie şi
gestiune a unui portofoliu, dar indiferent de modelul adoptat investitorul
trebuie să respecte câteva reguli pentru a înregistra performanŃele scontate:
Prima regulă: este recomandat “să nu se pună toate ouăle în acelaşi
coş”. Această maximă a permis numeroşilor investitori să evite să fie tributari
situaŃiilor aleatorii ale evoluŃiei unui singur titlu.
În vederea asumării unui risc cât mai mic, la întocmirea unui portofoliu
de acŃiuni trebuie luată în calcul o gamă diversă de acŃiuni. Specialiştii în
materie susŃin că, un portofoliu trebuie să conŃină cel puŃin 7 tipuri de acŃiuni
diferite pentru a preveni o pierdere prea mare în portofoliu, atunci când una
dintre acŃiuni sau chiar mai multe înregistrează o cădere bruscă. Totodată, este
foarte importantă şi diversificarea acŃiunilor pe sectoare de activitate.
A doua regulă: instrumentele sunt independente în mod real unele faŃă
de altele, adică nu prezintă sinergii semnificative.
Nici un expert în materie, nu poate stabili cu precizie momentul optim al
vânzării unei valori mobiliare, ca atare se recomandă fixarea unei rate dorite a
profitului, vânzarea urmând să aibă loc în momentul în care respectivul grad de
profitabilitate a fost atins.
De cele mai multe ori când un investitor constată că preŃul pe piaŃă al
acŃiunii deŃinute are un trend ascendent, mai aşteaptă căutând să obŃină un profit
suplimentar , dar adesea nu reuşeşte decât să vadă cum preŃul scade sau, mai
mult, cum pierde total posibilitatea vânzării.
A treia regulă : rentabilitatea unui portofoliu este legată de numărul de
instrumente din componenŃa acestuia.
Igor Ansoff4 a precizat, încă din 1965, riscurile inerente diversificării
exagerate a portofoliilor:
1. Investirea în instrumente financiare diferite antrenează cheltuieli
considerabile, care afectează negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numeşte
costul de acces la un nou activ (instrument) depinde mai puŃin de importanŃa

4
Ansoff I., Corporate Strategy, McGraw Hill, 1965

11
tranzacŃiei şi mai mult de cheltuielile de “învăŃare”, de deprindere cu specificul
noilor instrumente;
2. Managementul unui număr mare de instrumente diferite este foarte
costisitor, datorită lipsei sinergiei şi diluării pronunŃate a atenŃiei investitorilor.
Aceste reguli se pot aplica atât în momentul construirii portofoliului, cât
şi în cazul optimizării acestuia.

1.3. Strategii de gestiune a portofoliului


Gestiunea portofoliului este o activitate permanentă prin care se
operează modificări în structura portofoliului, modificări determinate de
informaŃii, analize şi prognoze privind evoluŃiile variabilelor determinante
pentru rentabilitatea şi riscul instrumentelor din compoziŃia portofoliului5.
Obiectivul general urmărit de gestiunea eficientă a portofoliului este
găsirea celei mai performante combinaŃii de instrumente la un nivel de risc dat,
respectiv cel pe care investitorul este dispus în mod subiectiv să şi-l asume.
Acestui obiectiv general i se circumscriu o serie de alte obiective: rentabilitate,
securitate, protecŃia puterii de cumpărare, lichiditate6.
În vederea atingerii acestor obiective, investitorul poate alege strategia
pasivă sau strategia activă.
Strategia pasivă7 corespunde deŃinerii instrumentelor pe perioade
îndelungate de timp, cu puŃine modificări operate asupra structurii portofoliului.
Acest tip de gestiune presupune constituirea unui portofoliu în care
preponderente sunt obligaŃiunile, iar structura sa este modificată ca urmare a
schimbării preferinŃelor investitorului sau ca urmare a schimbării ratei dobânzii
fără risc.
În categoria strategiilor pasive sunt incluse:
A)Strategia de tip “cumpără şi păstrează” (buy – and – hold
policy), care presupune identificarea instrumentelor financiare care prezintă un
randament atractiv la un nivel al volatilităŃii cuprins între limitele stabilite de
investitor – în fapt cea mai simplă metodă de gestiune;
Această strategie presupune că portofoliul constituit iniŃial nu îşi
modifică structura în decursul intervalului de deŃinere a acestuia. Acest tip de
strategie presupune alocarea unui timp redus pentru gestionarea portofoliului,
deoarece structura stabilită iniŃial de investitor este considerată optimă pentru
întregul orizont investiŃional. Astfel, dacă spre exemplu, un investitor a stabilit
prin strategie o structură a portofoliului de 60% acŃiuni şi 40% instrumente cu
risc redus, el va menŃine această structură indiferent de evoluŃiile înregistrate pe
piaŃă într-un interval de timp.

5
Zentes J. , - Portofolio Selection, Prentice Hall, 1998
6
Buglea A., - Întreprinderea şi piaŃa financiară, Ed. Mirton, Timişoara 1999, pag.218
7
Strong, R. – Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western
College Publishing, 2000

12
Dacă valoarea de piaŃă a acŃiunilor va creşte atunci se va înregistra şi o
creştere a valorii portofoliului, deoarece între cele două variabile există o
corelaŃie de tip liniar. Deşi una inactivă, strategia generează profituri care
depind de evoluŃia preŃului activelor pe piaŃa bursieră. Cu cât proporŃia
acŃiunilor în cadrul portofoliului este mai mare cu atât este mai avantajoasă o
creştere a valorii de piaŃă a acestora, dar efectul este opus în cazul în care
valoarea de piaŃă a acŃiunilor scade.
B) Strategia de tip indice bursier presupune crearea unui portofoliu
care va copia structura coşului unui indice bursier. Evaluarea performanŃei
vizează modul în care portofoliul reuşeşte să urmărească evoluŃiile indicelui,
utilizându-se în acest scop “eroare de urmărire” (Eu), dată de relaŃia:

Eu = Rport − Rindice (1.1)


unde: Rport, Rindice – ratele de rentabilitate calculate pentru un portofoliu
oarecare, respectiv pentru un portofoliu umbră.
Această strategie este mai elaborată, în situaŃia în care structura
portofoliului este identică cu cea a indicelui, permiŃând chiar acoperirea riscului
de scădere a cursurilor prin operaŃiuni pe pieŃele la termen.
Strategia activă8 presupune deŃinerea instrumentelor pe perioade scurte
de timp, cu frecvente modificări ale structurii portofoliului, structură în care
acŃiunile sunt preponderente. Efectul deŃinerii acestor instrumente constă tocmai
în aspectul dinamic al gestiunii, care urmăreşte identificarea instrumentelor
supracotate sau subcotate existente pe piaŃă şi vânzarea sau cumpărarea lor în
scopul rentabilizării portofoliului. OpŃiunea investitorului pentru o asemenea
strategie permite creşteri progresive ale rentabilităŃii, însă necesită realizarea
permanentă de previziuni asupra evoluŃiilor mediului economic şi asupra pieŃei
de capital, analiza valorii intrinseci a instrumentelor pornind de la performanŃele
financiare actuale şi de perspectivă, exploatarea promptă a anomaliilor prezente
pe piaŃă în privinŃa cotaŃiei instrumentelor, prin tranzacŃii de vânzare sau
cumpărare.
Indiferent de strategia adoptată, principalii factori care afectează
performanŃele portofoliului sunt, în principiu, următorii:
• natura instrumentelor care compun portofoliul – instrumentele
emitenŃilor de dimensiuni mici sau recent intraŃi pe piaŃă vor
avea aproape în toate cazurile o volatilitate mai ridicată decât
cea a unor instrumente similare emise de societăŃi consacrate;
• gradul de diversificare a portofoliului – prin numărul de
instrumente care compun; un portofoliu va permite întotdeauna
scăderea volatilităŃii prin eliminarea riscurilor specifice;

8
Grosse, R., Kujawa, D., - International business. Theory and Managerial Applications, Richard
D. Irwin Inc., SUA 1988

13
• măsura în care managerul portofoliului recurge la credite în
încercarea de a creşte performanŃa de gestiune – utilizarea
frecventă a unor asemenea tehnici va spori volatilitatea
portofoliului;
• măsura în care managerul portofoliului încearcă să sincronizeze
piaŃa sau să diminueze riscurile, prin operaŃiuni de hedging –
achiziŃionarea de instrumente derivate de tipul contractelor
futures sau al opŃiunilor pe aceste contracte, sau sporirea
lichidităŃii portofoliului în cazul anticipării unui declin al pieŃei
de capital.
Pe lângă strategia adoptată, gestiunea portofoliului trebuie să răspundă
unor principii de bază prezentate sintetic în tabelul nr. 1.1:
Tabelul nr. 1.1

Principii de gestiune a portofoliului

Principii de bază DirecŃii de acŃiune Politici investiŃionale


Nimic nu este sigur Diversificarea Stabilirea unei ponderi
maxime pentru fiecare
instrument inclus în
portofoliu (de ex. sub 3%).
Capitalul pierdut se Vânzarea rapidă a Impunerea unei limite
înlocuieşte greu instrumentelor în maxime a pierderilor
scădere
SpeculaŃiile pe termen Păstrarea Sporirea deŃinerilor la
scurt sunt periculoase instrumentelor pe scăderea cursurilor, dar
termen lung numai după o analiză atentă
a cauzelor scăderii
InflaŃia erodează puterea Constituirea unui Investirea a cel puŃin 50%
de cumpărare portofoliu care să din portofoliu în acŃiuni
compenseze inflaŃia
Calitatea primează. Cumpărarea Stabilirea unei liste de
O administrare bună a instrumentelor emise instrumente financiare
unei companii rămâne de companii bine promiŃătoare ce vor fi
bunul cel mai de preŃ al administrate şi achiziŃionate dacă cursul
acesteia finanŃate lor va scădea sub o anumită
limită
Cumpărarea de Identificarea Cumpărarea de valori
instrumente ieftine nu instrumentelor instrumente financiare
comportă riscuri şi subevaluate atunci când este atins
merită să fie eficientă pragul de cumpărare (fixat
anterior)

14
Gestiunea portofoliului urmăreşte, în ultimă instanŃă, optimizarea
deŃinerii de instrumente financiare. Optimul nu are, însă, aceiaşi semnificaŃie
pentru toŃi investitorii, deoarece ei au grade diferite de toleranŃă şi aversiune în
ceea ce priveşte expunerea faŃă de risc. În funcŃie de atitudinea pe care o
dezvoltă faŃă de risc, investitorul singular va alege o anumită combinaŃie de
instrumente financiare pe care o consideră optimă în funcŃie de strategia
adoptată.

Concepte şi noŃiuni de reŃinut


Portofoliu
Gestiunea portofoliului
Obiectiv investiŃional
Strategia de gestiune activă
Strategia de gestiune pasivă
Strategia de tip „cumpără şi păstrează”
Strategia de tip indice bursier
Principii de gestiune

Întrebări de autoevaluare

1. Ce este un portofoliu de titluri financiare?


2. În ce constă o gestiune performantă a portofoliului?
3. Care este principalul obiectiv investiŃional?
4. PrezentaŃi comparativ strategia de gestiune activă şi pasivă.
5. DefiniŃi strategia de tip „cumpără şi păstrează”.
6. În ce constă strategia de tip indice bursier?
7. Care sunt principiile de gestiune?

Bibliografie suplimentară de studiu

1. Amenc Noel, Le Sourd Veronique – Theorie du Portefeuille et Analyse e sa


Performance, Ed. Economica, Paris, 2002, pag.9-35.
2. Barna Flavia – PiaŃa de capital. Analize şi strategii investiŃionale, Ed.
UniversităŃii de Vest, Timişoara, 2004, pag.59-83.
3. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Fărcaş Pavel -
Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura UniversităŃii de Vest,
Timişoara, 2004, pag.3-33.
4. Dragotă Victor, Dragotă Mihaela, Dămian Oana, Mitrică Eugen – Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pag.11-34.
5. Stancu Ion şi colab. – PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed.
Economică, Bucureşti, 2004, pag.93-120.

15
CAPITOLUL 2
CARACTERISTICI DE BAZĂ
ALE INSTRUMENTELOR FINANCIARE
Problematica determinării rentabilităŃii şi riscului instrumentelor
financiare şi a unui plasament format din mai multe instrumente financiare este
esenŃială în procesul de gestiune al unui portofoliu. În acest capitol vom
prezenta principalele aspecte privind rentabilitatea şi riscul instrumentelor
financiare.

2.1. Rentabilitatea instrumentelor financiare


În termeni financiari, rentabilitatea este definită uneori sub forma
câştigului obŃinut ca urmare a deŃinerii unui instrument financiar pe o perioadă
de timp.
Astfel, rentabilitatea a unui instrument financiar (R) este dată de venitul
(D) obŃinut de investitor ca recompensă a investiŃiei (dividend în cazul
acŃiunilor sau dobânda în cazul obligaŃiunilor) şi câştigurile din creşterea
cursului instrumentelor financiare pe piaŃă, adică diferenŃa dintre preŃul curent
(P1) şi preŃul în momentul cumpărării (P0). Astfel, rata rentabilităŃii aritmetice
este definită ca raport între veniturile aduse de respectivul titlu şi valoarea sa
iniŃială:
D + P1 − P0
R= ×100 (2.1)
P0
Aceasta rată a rentabilităŃii este definită ca o rată postcalculată.
Formula este generalizată, ea făcând abstracŃie de costurile tranzacŃiilor şi
impozitarea dividendelor, dobânzilor sau a tranzacŃiilor efectuate cu
instrumentele financiare, aspecte care nu pot fi neglijate în economia reală.
Rata de rentabilitate mai poate fi calculată utilizând logaritmii, conform
formulei:
P1 + D
R = ln ( ) (2.2)
P0
Determinarea ratei de rentabilitate logaritmice este utilă atunci când se
presupune că rentabilităŃile urmează o lege normală sau log-normală de
probabilitate pentru că tinde să diminueze variaŃiile extreme pozitive. Când
variaŃiile pozitive ale preŃului (cursului) sunt mari atunci rentabilitatea
logaritmică este mai mică decât rentabilitatea aritmetică.
In gestiunea portofoliului este importantă rata de rentabilitate medie
aritmetică care se calculează pornind de la formula:

16
n
Ri
R=∑ (2.3)
i =1 n

unde Ri = rata de rentabilitate în perioada i,


n = numărul de rate de rentabilitate ce participă la determinarea ratei medii
de rentabilitate.
Rentabilitatea medie geometrică se determină ca fiind rădăcina de
ordinul n a produselor celor n valori de rentabilitate :

1
 n n
R = ∏ (1 + Ri ) − 1 (2.4)
 i =1 

Una dintre problemele care poate apărea la utilizarea acestui tip de


medie este faptul că de multe ori rentabilitatea instrumentelor poate avea valori
negative. În cazul în care numărul valorilor negative este par nu există
probleme, deoarece prin înmulŃire semnul final devine pozitiv şi se poate
extrage cu uşurinŃă rădăcina din produsul rezultat. În cazul în care numărul
valorilor negative este impar, problema se complică, dar ea poate fi rezolvată
prin folosirea ratelor de rentabilitate relative.
Rata de rentabilitate calculată prin formula (2.1) se referă la o perioadă t
de deŃinere a titlului respectiv. Pentru gestiunea portofoliului de titluri este
necesară rata de rentabilitate anuală (Ra), care să poată fi comparată cu
alternativele de investiŃii din economie. Pentru anualizarea rentabilităŃii avem la
dispoziŃie două metode.
1. Pornind de la ecuaŃia:

(1 + Ra ) = 1+ R
t
(2.5)

unde t reprezintă perioada (în ani sau fracŃiuni de an) pentru care s-a calculat
rentabilitatea R, obŃinem rata anuală a rentabilităŃii:

Ra = t 1 + R − 1 (2.6)
Prin această metodă se obŃine rata compusă a rentabilităŃii care
presupune reinvestirea câştigului obŃinut la aceeaşi rată anuală a rentabilităŃii.
2. Calcularea rentabilităŃii anuale prin simpla raportare a rentabilităŃii
calculate anterior la t:
R
Ra = (2.7)
t

17
Pentru asigurarea comparabilităŃii rentabilităŃii în cadrul diferitor
alternative de investiŃii trebuie luată în calcul şi rata inflaŃiei. Exprimarea
rentabilităŃii în termeni reali porneşte de la formula lui Fisher:
1 + Rn = (1 + Rr )(1 + i ) (2.8)

unde Rn – reprezintă rata nominală a rentabilităŃii (în preŃuri curente);


Rr – este rata reală a rentabilităŃii;
i – este rata înregistrată sau anticipată a inflaŃiei.
Din formula (2.8) putem exprima rata reală a rentabilităŃii:
Rn − i
Rr = (2.9)
1+ i
În termeni investiŃionali, ceea ce interesează este rentabilitatea scontată
( R ) sau cea aşteptată din deŃinerea unui anumit instrument financiar.
Determinarea ei presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ce vor fi
degajate de deŃinerea unui titlu.
R1 + R2 + ... + Rt 1 t
R= = ∑ Ri (2.10)
t t i =1
unde R1, R2...Rt – reprezintă rate anuale de rentabilitate înregistrate anterior;
1, 2...t – sunt anii în care s-a înregistrat rata anuală a rentabilităŃii.
Cum calcularea exactă a acestor fluxuri este imposibilă, cel mai adesea
se apelează, la o extrapolare statistică a rentabilităŃilor anterioare. Se consideră,
ca ipoteză de lucru, că în viitor tendinŃa se va păstra, relativ în aceiaşi parametri.
Seria statistică poate fi compusă din ratele rentabilităŃii înregistrate
lunar, săptămânal sau la fiecare şedinŃă. Pe baza frecvenŃelor absolute de
apariŃie se calculează frecventele relative. Pentru a studia speranŃa matematică
de a realiza in viitor o anumită rentabilitate este necesară studierea legii de
probabilitate care modelează cel mai bine repartiŃia ratelor de rentabilitate.
Numeroasele studii efectuate pe baza unor serii statistice de date au condus la
concluzia ca legea de repartiŃie care aproximează foarte bine distribuŃia ratelor
rentabilităŃii este legea normală. Pe baza acestora, se poate calcula speranŃa
matematica de obŃinere a rentabilităŃii, prin determinarea valorii medii a
rentabilităŃii individuale, astfel:

1 n
R= ∑ Ri * pi (2.11)
t i =1
unde Ri şi pi sunt rata rentabilităŃii, respectiv, probabilitatea de apariŃie la
momentul i, n este numărul de observaŃii statistice, iar t este anul in care s-a
înregistrat rata anuală de rentabilitate.

18
2.2. Riscul instrumentelor financiare şi riscul portofoliului
Estimarea cursurile viitoare ale instrumentelor financiare nu se poate
realiza cu certitudine de către investitori sau managerii de portofoliu. În acest
context, rezultatul unei investiŃii nu poate fi determinat cu exactitate în avans,
comportând un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de a înregistra o
pierdere care poate fi considerată fie o pierdere reală de capital, fie un eşec în
atingerea unei anumite speranŃe de câştig. Cu cât oportunitatea de investiŃie este
mai incertă, cu atât probabilitatea de a pierde este mai mare şi riscul creşte.9
Riscul, în teoria financiară, nu are o conotaŃie total negativă. Riscul
poate fi asociat incertitudinii în realizarea rentabilităŃii scontate, deci poate
îmbrăca atât forma unei pierderi cât şi forma unui câştig nesperat.
Riscul investiŃiei într-un portofoliu de instrumente financiare va fi
determinat de posibilitatea apariŃiei de diferenŃe între rentabilitatea aşteptată şi
cea înregistrată efectiv.
Există mai multe accepŃiuni pentru definirea riscului şi anume:
- sacrificiul unui avantaj imediat sau absenŃa unui consum imediat în schimbul
unor avantaje ulterioare;
- pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziŃia unui activ real sau din
consumarea unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din investiŃia în
instrumente financiare;
- incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată
viitoare.10
Principalele categorii de riscuri care trebuie considerate în contextul
unui portofoliu de instrumente financiare sunt:
• riscul inflaŃional: este riscul ca moneda să îşi piardă valoarea de
cumpărare în timp ce preŃurile cresc, situaŃie în care rentabilitatea
nominală a unui portofoliu trebuie corelată cu rata inflaŃiei pentru a
obŃine rata reală a rentabilităŃii. Portofoliul trebuie să înregistreze o
rentabilitate nominală în cel mai rău caz egală cu rata inflaŃiei pentrua
asigura cel puŃin păstrarea valorii investiŃiei;
• riscul unei afaceri: se referă la incertitudinea privind cererea pentru
serviciile sau produsele pe care le poate oferi o societate şi abilitatea
managerială de a aduce profit companiei ale cărei titluri sunt
achiziŃionate. Titlurile unei societăŃi care nu înregistrează profit şi nici
dezvoltare nu generează dividende şi nici creşterea valorii pe piaŃă, iar
deŃinerea lor în portofoliu duce la scăderea rentabilităŃii acestuia;
• riscul opŃional: riscul apare în momentul necesităŃii alegerii unui titlu
de valoare dintre mai multe existente, toate aparent potrivite, dar

9
Todea, A. – „Managementul investiŃiilor pe piaŃa de capital”, Casa CărŃii de ŞtiinŃă, Cluj-
Napoca, 2003, pag. 23
10
Cazan, E., Cuzman, I., Dima, B., Eros-Stark, L., Fărcaş, P. – „Gestiunea portofoliilor de titluri
financiare”, Ed. UniversităŃii de Vest, Timişoara, 2004, pag. 9

19
existând posibilitatea ca investitorul să aleagă unul cu performanŃe
foarte scăzute;
• riscul momentului (conjunctural): riscul de a suferi pierderi sau
scăderi posibile ale câştigului prin cumpărări sau vânzări de titluri de
valoare într-un moment prost ales. Cum piaŃa instrumentelor este în
general volatilă, cursul acestora variind considerabil, momentul ales
pentru tranzacŃionarea instrumentelor este deosebit de important,
îndeosebi pentru strategiile speculative sau pentru instrumentele
deŃinute perioade scurte de timp;
• riscul pieŃei: este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelor
preŃuri datorită schimbării atitudinii investitorilor. Cursul
instrumentelor financiare pe o piaŃă este determinat atât de rezultatele
economice ale emitentului cât şi de optimismul sau pesimismul
investitorilor, care poate duce la mari schimbări în preŃul
instrumentelor, chiar şi în cazul unei societăŃi foarte bine cotate;
• riscul creditului: este o măsură a valorii creditului societăŃii emitente.
Riscul se referă la posibilitatea ca o societate să nu poată plăti dobânda
sau capitalul în momentul în care a ajuns la scadenŃă;
• riscul vandalităŃii: riscul se referă la viteza şi la uşurinŃa cu care un
titlu de valoare poate fi cumpărat sau vândut fără o schimbare majoră a
preŃului. Pentru gestionarul de portofoliu este important atât să poată
transforma în numerar titlurile deŃinute cât mai repede, dar şi să facă
aceasta fără ca deciziile sale să nu influenŃeze semnificativ cursurile pe
piaŃă (lucru care este valabil pe o piaŃă eficientă);
• riscul schimbării cadrului legislativ: riscul provine din posibilitatea
apariŃiei schimbărilor cadrului legislativ sau la nivel guvernamental,
care pot afecta valoarea instrumentelor cumpărate. LegislaŃia poate
influenŃa pe de o parte activitatea economică sau situaŃia societăŃilor
comerciale ale căror titluri sunt deŃinute ducând la scăderea valorii
acestora. Pe de altă parte se poate influenŃa în mod direct rentabilitatea
portofoliului, prin apariŃia sau creşterea impozitării veniturilor aduse de
investiŃie sau prin creşterea comisioanelor de tranzacŃionare.

Multitudinea de exemplificări ale conceptului de risc este determinată


de complexitatea acestei categorii financiare, complexitate ce va însoŃi şi
procesul metodologic de a surprinde şi de a previziona mărimea lui.
Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu un
grad mare de incertitudine sau chiar aleatorii, care definesc natura şi evoluŃia
pieŃelor financiare şi ale burselor de valori. Analiza riscului unui titlu financiar
face parte din teoria deciziei, în condiŃii de incertitudine, utilizând calculul
probabilistic. Măsurarea riscului cu ajutorul probabilităŃilor constă în acordarea
de grade de adevăr cuantificate modificărilor posibile ale valorilor elementelor
variabile sau aleatorii, care intervin într-un calcul global.

20
Riscul investiŃiei se asimilează cu dispersia rentabilităŃii în jurul valorii
medii sau în jurul valorii anticipate a rentabilităŃii. Din motive statistice, datorită
faptului că dispersia de selecŃie nu estimează absolut corect dispersia teoretică,
va fi folosită formula:

− 2
1 n  
σ =2
∑  Ri − R 
n − 1 i =1  
(2.12)

unde σ 2 = dispersia de selecŃie


Ri = rentabilitatea obŃinută în momentul i

R = rentabilitatea medie
n = numărul de perioade

Abaterea medie pătratică ca măsură a riscului instrumentelor financiare


este calculată prin rădăcina pătrată din dispersiei:

σ = σ2 (2.13)

Abaterea medie pătratică este măsura dispersiei rentabilităŃilor de la


valoarea medie. Astfel, se poate considera că valorile negative ale abaterilor
sunt aferente riscului, iar valorile pozitive sunt aferente creşterii rentabilităŃii
peste valoarea aşteptată. Simetria abaterilor faŃă de medie rezultă într-o
probabilitate egală de înregistrare de valori pozitive şi negative.
Riscul portofoliului nu este neapărat egal cu media ponderată a
riscurilor instrumentelor financiare din care este compus, deoarece nu depinde
numai de riscurile specifice instrumentelor financiare considerate în mod
separat sau independent unul de altul, ci şi de măsura în care ele sunt influenŃate
sau nu de anumite evenimente de pe piaŃa de capital. Astfel, riscul ataşat unui
portofoliu este o combinaŃie între dispersiile fiecărui titlu din componenŃa sa, în
funcŃie de ponderile de participare la formarea portofoliului.
În cazul unui portofoliu constituit din două titluri, riscul se va exprima
astfel:

σ 2p = x12 * σ i2 + x 22 * σ 2j + 2 * x1 * x 2 * σ ij (2.14)
unde: σ 2p - riscul portofoliului
x1 , x 2 - ponderile celor două titluri în portofoliu
σ 2 i , σ 2 j - abaterile medii pătratice ale rentabilităŃilor instrumentelor
σ ij - covarianŃa dintre abaterile probabile ale rentabilităŃilor în raport cu
speranŃa lor matematică

21
σ ij = ∑ p s * [Ri − E (Ri )]* [R j − E (R j )] = E * [Ri − E (Ri )]* [Ri − E (Ri )]
n

s s s s
s =1
(2.15)
unde: s = 1,2...n stări posibile ale naturii
p s - probabilităŃile asociate fiecărei stări posibile a naturii

CovarianŃa dintre două variabile aleatoare cuantifică nivelul


„dependenŃei” dintre cele două variabile.11
Între rentabilităŃile a două titluri se pot identifica trei tipuri de relaŃii în
funcŃie de coeficientul de corelaŃie ρ ij : corelaŃii pozitive, negative şi relaŃie
caracterizată prin lipsa oricărei corelaŃii între cele două titluri.
a) când veniturile activelor financiare sunt corelate perfect pozitiv,
adică unei creşteri a rentabilităŃii titlului „i” îi corespunde o creştere în aceeaşi
măsură a rentabilităŃii celui de-al doilea titlu „j”. Coeficientul de corelaŃie în
acest caz este egal cu unu.

Rentabilitate Rentabilitate

Rj j
Rj

Ri
Ri i

Timp σi2 σj2 Risc


a) b)

Figura 2.1. CorelaŃia perfect pozitivă între două titluri ce compun un


portofoliu

Deoarece rentabilităŃile instrumentelor sunt total dependente, la fiecare


creştere a rentabilităŃii portofoliului are loc o creştere direct proporŃională a

11
Stancu, I. – „FinanŃe. PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului. InvestiŃii reale şi finanŃarea lor.
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii”, EdiŃia a treia, Editura Economică, 2002, pag. 286

22
riscului. Pe dreapta de corelaŃie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu nu
va exista nici o combinaŃie de titluri mai performantă decât deŃinerea integrală a
unuia sau a altuia dintre titluri.

Rp Ri Rj
= = = const. (2.16)
σ 2
p σ 2
p σ 2p

În această situaŃie diversificarea nu poate elimina riscurile. Riscul


combinaŃiei instrumentelor, măsurat prin abaterea standard a rentabilităŃii, este
chiar media aritmetică a riscurilor componentelor hârtiilor de valoare, folosind
valorile pieŃei ca ponderi. În acest caz diversificarea nu determină reducerea
riscului, ci numai menŃinerea lui la un nivel mediu.
b) când veniturile activelor financiare sunt corelate perfect negativ,
atunci când unei creşteri (scăderi) a rentabilităŃii titlului „i” îi corespunde o
scădere (creştere), în aceeaşi proporŃie, a rentabilităŃii titlului „j”.

Rentabilitate Rentabilitate

Rj
j
Rj

Ri
Ri i

Timp σi σj
Risc
a) b)

Figura 2.2. CorelaŃia perfect negativă între două titluri ce compun un


portofoliu

Riscul unui astfel de portofoliu de titluri, care ar fi dependente total


negativ, este cel mai mic, iar o combinaŃie optimă echivalează cu reducerea
riscului asociat portofoliului la zero.
σ p2 = x12 * σ i2 + x 22 * σ 2j + 2 * x1 * x 2 * σ ij

23
σ ij = −1σ i , σ j (2.17)

În această combinaŃie optimă, primii doi termeni ai ecuaŃiei sunt egalaŃi


(negativ) de termenul final, obŃinându-se astfel σ 2p = 0.
c) când veniturile activelor financiare sunt necorelate, caz în care
rentabilităŃile celor două titluri variază în timp total independent, iar corelaŃia
fiind egală cu zero.

Rentabilitate Rentabilitate
Rj

j
Rj
Rp
M

Ri Ri
i

Timp σp2 σi2 σj2 Risc


a) b)

Figura2.3.CorelaŃia nulă între două titluri ce compun un portofoliu

AbsenŃa vreunei corelaŃii face ca riscul portofoliului să fie mai mic


decât riscul fiecărei componente luată în parte.
Deoarece 2 * x1 * x 2 * σ ij = 2 * x1 * x 2 * ρ ij * σ i * σ j = 0 ( ρ ij fiind
egal cu 0), relaŃia devine:

σ p2 = x12 * σ i2 + x 22 * σ 2j (2.18)

Ca urmare a diminuării riscului portofoliului de titluri independente,


există o combinaŃie optimă între titlurile componente, care conduce la
portofoliul cu varianŃă minimă absolută.
Concluziile generale care se pot desprinde din analiza corelaŃiilor dintre
rentabilităŃile instrumentelor financiare pot fi sintetizate astfel:

24
1. pentru titlurile corelate direct şi pozitiv, diversificarea nu aduce
modificări importante deoarece riscul portofoliului, măsurat prin
abaterea standard a venitului, este chiar media aritmetică a riscului
instrumentelor care compun portofoliul;
2. dacă corelaŃia nu mai este perfectă, caracteristicile portofoliului capătă
alte conotaŃii. Diversificând portofoliul, nu se câştigă nimic în ceea ce
priveşte rentabilitatea, dar se obŃine un câştig pe planul riscului cu atât
mai mult cu cât titlurile sunt într-o corelaŃie mai slabă. Astfel,
diversificarea permite obŃinerea unui cuplu rentabilitate-risc superior
calitativ;
3. plecând de la două titluri date este posibil, în anumite cazuri, să se
obŃină portofolii cu un risc inferior fiecăruia dintre riscurile individuale.
Acest lucru este posibil şi pentru titlurile riscante, fie independente, fie
în corelaŃie inversă;

Risc

Numar
titluri

Figura 2.4.Efectul diversificării în cazul titlurilor necorelate între ele

4. există în orice moment un portofoliu cu risc minim corespunzător unor


ponderi specifice ale instrumentelor în ansamblul portofoliului, cu
excepŃia cazului când coeficientul de corelaŃie este -1, corespunzătoare
situaŃiei când riscul acestuia poate fi chiar nul;
5. în cazul unui portofoliu cu „n” titluri necorelate între ele, diversificarea
determină reducerea considerabilă a riscului, iar în cazul unui număr
suficient de mare de componente, riscul general al portofoliului va tinde
către zero.

25
2.3. Atitudinea investitorului faŃă de risc
Orice tip de investiŃii financiare este motivat prin prisma a trei criterii:
siguranŃa investiŃiei, lichiditatea instrumentelor investiŃionale şi rentabilitatea
acestora.
SiguranŃa investiŃiei se referă la posibilitatea de recuperare a capitalului
investit şi depinde de riscurile aferente investiŃiei efectuate. Pentru investitor o
importanŃă deosebită îl prezintă plusul de valoare sau rentabilitatea obŃinută din
dividendele, dobânzile încasate şi din creşterea cursului bursier al titlurilor
financiare achiziŃionate. Toate categoriile de investitori, acordă o importanŃă
deosebită lichidităŃii titlurilor financiare, care reflectă posibilitatea vânzării
rapide şi cu costuri minime a acestora. Lichiditatea instrumentelor este direct
proporŃională cu gradul de dezvoltare a pieŃei de capital.

Figura nr. 2.1.


Triunghiul magic al investiŃiilor financiare

RENTABILITATE

SIGURANłĂ LICHIDITATE

Sursa: Băileşteanu, Gheorghe, “Diagnostic, risc şi eficienŃă în afaceri”,


Editura Mirton, Timişoara, 1998, pag.326

Între cele trei elemente prezentate în figura nr. 2.1. apar uneori
conflicte:
- între siguranŃă şi rentabilitate: un grad ridicat de siguranŃă al
capitalului investit este adesea legat de o rentabilitate mai scăzută; profituri mari
se obŃin, de regulă, cu asumarea unor riscuri foarte mari;
- între lichiditate şi rentabilitate: titlurile financiare care au o
lichiditate ridicată, înregistrează rate mai reduse ale rentabilităŃii.

26
Atitudinea faŃă de risc este un concept strâns legat şi explicat de
conceptul de utilitate. Autorii Von Neumann 12şi Savage13 au demonstrat că
preferinŃele oricărui individ pot fi reprezentat numeric printr-o funcŃie de
utilitate, U(X).
FuncŃia de utilitate poate fi construită astfel încât opŃiunile individului
între diverse alternative vor coincide cu acele alegeri care maximizează
utilitatea aşteptată a individului, E[U(X)]. Formal, date fiind două jocuri cu
rezultate aleatoare X1 şi X2, un individ care satisface axiomele utilităŃii
aşteptate va prefera X1 lui X2 dacă şi numai dacă E[U(X1)] este mai mare decât
E[U(X2)], în condiŃiile specifice ale unei funcŃii de utilitate pentru respectivul
individ. Astfel, funcŃia de utilitate U(X) este o reprezentare completă a
preferinŃelor individului, toate deciziile sale putând fi delegate complet altei
părŃi care acŃionează conform principiului de maximizare a utilităŃii. Această
reprezentare este fundamentală pentru abordările financiare moderne, în
condiŃiile în care rezultatul final al oricărei decizii de investiŃii are în vedere, pe
de o parte, riscurile pe care decidentul se hotărăşte să le suporte şi, de cealaltă
parte, expunerile la risc care vor face obiectul acoperirii.
În funcŃie de forma pe care o ia funcŃia de utilitate de la un individ la
altul, putem distinge trei tipuri de atitudini faŃă de risc :
- Plăcerea faŃă de risc;
- Neutralitatea faŃă de risc;
- Aversiunea faŃă de risc.
A. Plăcerea faŃă de risc
În cazul acestui tip de atitudine faŃă de risc, curba utilităŃii totale este
convexă faŃă de origine, ceea ce sugerează o utilitate marginală crescătoare
(vezi figura 2.2). Creşterea în utilitate resimŃită de o astfel de persoană ca
urmare a măririi averii cu 100 u.m. este mai mare decât pierderea în utilitate pe
care ar suporta-o ca urmare a reducerii averii cu 100 u.m.
În termenii unei decizii de investire, regretul pe care ea îl resimte ca
urmare a pierderii unei sume de bani (100 u.m.) este mai redus decât satisfacŃia
câştigării unei sume de bani de aceeaşi valoare. Pe ordonată marcajele sunt
următoarele: U(X) reprezintă utilitatea asociată averii iniŃiale X, U(X)+100
reprezintă utilitatea în situaŃia măririi averii cu 100 de unităŃi, iar U(X)-100
desemnează utilitatea în cazul reducerii averii cu 100 de unităŃi.

12
Von Neumann, J.; Morgenstern, O., Theory of Games and Economic Behavior, , Princeton
University Press, Princeton, New Jersey, 1944
13
Savage, L., Foundations of Statistics, John Wiley and Sons, New York, 1954

27
Figura nr.2.2.
Curba de utilitate pentru atitudinea de plăcere faŃã de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100

X-100 X X+100 Averea

Dacă o persoană iubitoare de risc va trebui să aleagă între o investiŃie cu


un profit cert (deci cu risc nul) şi una cu profit incert (deci riscantă), dar de
aceeaşi valoare, el o va alege pe cea care are rezultatul incert, şi aceasta din
simplul motiv că ceea ce ea apreciază în primul rând la o investiŃie este riscul
acesteia.
B. Neutralitatea faŃă de risc
Curba utilităŃii pentru această persoană poate fi trasată ca bisectoarea
celor două axe, abscisa şi ordonata, în aceste condiŃii utilitatea marginală fiind
constantă: mărirea utilităŃii ca urmare a unui câştig suplimentar de 100 u.m. faŃă
de averea prezentă este identică cu pierderea în utilitate ce are loc în cazul
diminuării averii cu 100 u.m. (vezi figura nr.2.3.). Altfel spus, regretul resimŃit
de această persoană pentru pierderea unei sume de bani este egal cu satisfacŃia
câştigului unei sume de bani de aceeaşi mărime.
Figura nr.2.3.
Curba de utilitate pentru atitudinea de neutralitate faŃă de risc
Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100

X-100 X X+100 Averea

28
C. Aversiunea faŃă de risc
Aversiunea faŃă de risc presupune o lege a utilităŃii marginale
descrescânde14, curba de utilitate fiind în acest caz concavă faŃă de origine (vezi
figura nr.2.4.). Ca urmare, creşterea utilităŃii rezultată din mărirea averii
prezente cu 100 u.m. este mai mică decât reducerea în utilitate ce ar fi
determinată de micşorarea averii cu 100 u.m. Cu alte cuvinte, regretul suferit de
pierderea unei sume de bani este mai mare decât satisfacŃia câştigului unei sume
de bani de aceeaşi valoare.
Figura nr.2.4.
Curba de utilitate pentru atitudinea de aversiune faŃã de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100

X-100 X X+100 Averea

Dacă o persoană cu aversiune faŃă de risc este pusă în faŃa unei opŃiuni
de investire între două active cu acelaşi câştig aşteptat, ea o va alege pe aceea
care are cel mai redus risc şi va cere un câştig mai mare în situaŃia în care îşi
asumă un risc mai ridicat.
Pentru a demonstra acest lucru, să considerăm că ne aflăm în situaŃia
unui investitor cu aversiune faŃă de risc, ce doreşte să fructifice o sumă de bani
de care dispune, pentru aceasta având două posibilităŃi:
A) crearea unui depozit bancar la vedere, cu o rată anuală a dobânzii de 5%;
B) investirea sumei respective într-o afacere care promite o rată anuală a
profitului de 15% în situaŃia în care economia se află în stare de expansiune, şi
de -5% dacă economia se confruntă cu o recesiune.
Ambele investiŃii oferă aceeaşi valoare a câştigului, 5%, cu singura
deosebire că în cazul primei investiŃii avem de-a face cu un câştig sigur, în timp
ce câştigul celei de-a doua investiŃii este unul aşteptat: (15% × 0,5 + (-5%) × 0,5
= 5%.

14
Prima formulare a acestei legi îi aparŃine lui Daniel Bernoulli, în lucrarea citată: "[The] utility
resulting from any small increase in wealth will be inversely proportionate to the quantity of
goods previusly possessed.", apud Bernstein, 1996.

29
Acest investitor va alege, cu siguranŃă, dată fiind aversiunea sa faŃă de
risc, prima alternativă. Ea îi oferă acelaşi câştig cu cea de-a doua, dar prin
neasumarea nici unui risc (crearea de depozite bancare în limitele valorii
garantate prin lege este considerată a avea risc zero). Totuşi, cu o recompensă
suficient de mare, concretizată într-o rată aşteptată a câştigului mai ridicată,
investitorul cu aversiune faŃă de risc va fi dispus să accepte incertitudinea în
locul certitudinii. Această recompensă pentru acceptarea incertitudinii poartă
denumirea de primă de risc.
RelaŃia existentă între riscul perceput de investitori şi câştigul pe care
aceştia şi-l prefigurează pentru a fi obŃinut dintr-o anumită investiŃie, denumit
câştig acceptabil, este prezentată în figura nr.2.5.

Figura nr.2.5.
Câştigul acceptabil şi prima de risc

Câştig Instrument cu risc


acceptat ridicat

Curba câştigului
acceptabil

Instrument
cu risc Prima de risc
redus

Câştigul fără risc

Riscul perceput

Din figura prezentată se poate observa că, pe măsură ce riscul perceput


al unei investiŃii este mai mare, cu atât va fi mai mare şi prima de risc, deci
recompensa pe care investitorul o cere pentru a se implica în respectiva
investiŃie.
Câştigul minim acceptabil este dat de cel pe care îl aduce investiŃia fără
risc, adică aceea care garantează obŃinerea cu certitudine a unor fluxuri de
numerar viitoare. Câştigul obŃinut fără a asuma un risc oferă investitorului o
compensaŃie numai pentru renunŃarea la utilizările alternative ale fondurilor
investite şi pentru suportarea riscului de inflaŃie în perioada de realizare a
investiŃiei. Prima de risc - câştigul obŃinut peste câştigul fără risc - este inclusă
în câştigul acceptabil al investitorului pentru activele riscante. Dacă, de

30
exemplu, rata câştigului la investiŃia fără risc ar fi 12%, rata acceptabilă a
câştigului pentru un activ cu un grad scăzut de risc ar putea fi 15% (incluzând o
primă de risc de 3%), în timp ce un activ mai riscant ar putea genera o rată
acceptabilă a câştigului de 18% (cu o primă de risc mai mare, de 6%).
Gradul de aversiune faŃă de risc variază foarte mult de la un investitor la
altul, de la un manager la altul, fiind o funcŃie de vârstă, personalitate, condiŃii
financiare, conjunctură economică.
Una dintre cele mai frecvente erori care apar în descrierea atitudinii faŃă
de risc a investitorului este dată de situaŃia care consideră speculatorul pe piaŃa
de capital ca fiind iubitor de risc. Aceasta este o greşeală, deoarece acest tip de
investitor nu investeşte pentru plăcerea de a suporta riscul, ci el este conştient
de faptul că obŃinerea unui câştig mare pe termen scurt şi foarte scurt este
însoŃită de asumarea unui risc mai ridicat şi recompensa pentru asumarea
acestui risc poate fi consistentă.
Decizia de a risca depinde de două consideraŃiuni diferite.Prima
consideraŃiune Ńine de plăcerea riscului. Există o plăcere sau o durere pe
care o simŃim riscând.
În minŃile investitorilor, teama de a pierde este mult mai mare decât
perspectiva unor câştiguri. Pentru cei mai mulŃi, o pierdere semnificativă
depăşeşte cu mult dorinŃa unui câştig echivalent. Cercetătorii în ştiinŃa
comportamentelor, Kahneman şi Tversky , studiind experienŃele lumii reale, au
ajuns la o concluzie prezentată în figura 2.6. care descrie valoarea pe care
potenŃialii investitori o atribuie câştigurilor sau piederilor. DiferenŃa dintre
plăcere şi durere pentru un câştig egal constă tocmai în acest rezultat.
Figura 2.6.
Câştigurile şi pierderile în percepŃia investitorilor

Plăcere

Plăcere
redusă
Pierdere Câştig

Durere
mare

Durere

31
A doua consideraŃiune Ńine de aversiunea la risc. În acest sens, se poate
calcula satisfacŃia sau utilitatea adusă de o investiŃie, la un anumit nivel al
riscului. Orice persoană care refuză un risc cu sorŃi egali în termeni băneşti are
aversiune la risc. Dar ipoteza diminuării utilităŃii marginale arată că, exceptând
angrenarea ocazională în jocuri de risc pentru a se distra, în general, toŃi
oamenii ar trebui să aibă aversiune la risc. Ei ar trebui să refuze acceptarea
riscului cu sorŃi echitabili, deoarece nu este echitabil şi în termenii utilităŃii
pentru om.
Această constatare are două implicaŃii majore. Prima, oamenii cu
aversiune la risc vor cheltui resurse pentru a găsi căi de reducere a riscului. A
doua, oamenii care îşi asumă riscul trebuie să fie răsplătiŃi pentru aceasta. Cu
cât riscul asumat este mai mare, cu atât răsplata trebuie să fie mai mare.
Investitorii pun întotdeauna în balanŃă riscul cu randamentul şi câştigul
potenŃial, fapt pentru care titlurile financiare cu un grad înalt de risc trebuie să
asigure venituri ridicate, deoarece în caz contrar nimeni nu va investi în
asemenea instrumente financiare. PreferinŃele investitorului se îndreaptă către
instrumente financiare care se caracterizează prin randamente înalte, riscuri
reduse şi lichiditate ridicată.

Concepte şi noŃiuni de reŃinut


Rentabilitate
Rentabilitate aritmetică
Rentabilitate logaritmică
Risc
CorelaŃia rentabilitate-risc
Dispersie
Abatere medie pătratică
CorelaŃie pozitivă
CorelaŃie negativă
Diversificarea portofoliului

Întrebări de autoevaluare

1.Ce reprezintă rentabilitatea unui instrument financiar?


2. În ce situaŃii este indicat să se calculeze rentabilitatea logaritmică?
3. DefiniŃi conceptul de risc.
4. PrezentaŃi principalele categorii de risc.
5.Cum se determină riscul instrumentelor financiare?
6. Care este rolul diversificării în reducerea riscului?
7. PrezentaŃi principalele tipuri de corelaŃii ale titlurilor financiare.

32
AplicaŃii rezolvate:
1) Fie două acŃiuni „Alfa" şi „Beta" ale căror rentabilităŃi se prezintă
după cum urmează:
AcŃiunea Alfa AcŃiunea Beta

Rentabilitate Probabilitate Rentabilitate Probabilitate


–5% 50% -10% 50%
+25% 50% 40% 50%

Să se determine:
a) rentabilitatea sperată sau aşteptată pentru fiecare acŃiune;
b) rentabilitate medie a unui portofoliu format din titlurile A şi B în părŃi
egale;
c) care este rentabilitatea sperată pentru un portofoliu compus din 3/4 acŃiuni
A şi 1/4 acŃiuni B ?

Rezolvare:

a) Rentabilitatea aşteptată se determină Ńinând cont de probabilitatea de


apariŃie, conform relaŃiei:

n
R = ∑ Ri * pi ,
i =1

unde R = rentabilitatea aşteptată a acŃiunii
R = rentabilitatea acŃiunii în momentul i
p = probabilitatea de apariŃie
n = numărul de perioade

Deci, pentru acŃiunea Alfa rentabilitatea aşteptată va fi:


2
R A = ∑ Ri * pi = (- 5%) * 50% + (+ 25%) * 50% = 10%
i =1
Rentabilitatea aşteptată pentru acŃiunea Beta va fi:
2
R B = ∑ Ri * pi = (- 10%) * 50% + (+ 40%) * 50% = 15%
i =1
b) Rentabilitatea medie sperată a unui portofoliu se va determina Ńinând cont
de ponderea deŃinută de fiecare acŃiune în portofoliu şi de rentabilitatea fiecărei
acŃiuni, conform relaŃiei:

33
m
Rp = ∑ x j * R j
j =1
unde Rp = rentabilitatea portofoliului
xj = ponderea acŃiunii j în portofoliu
R = rentabilitatea acŃiunii j

Rentabilitatea portofoliului alcătuit din două acŃiuni care deŃin ponderi


egale, va fi:
− −
Rp = 50% * R A + 50% * R B = 50% * ( 10% + 15%) = 12,5%

c) Dacă xA= 3/4 = 75% şi xB= 1/4 = 25%, atunci rentabilitatea portofoliului
va fi egală cu:
m
R p = ∑ x j * R j = 75% *10% + 25% *15% = 11,25%
j =1

2) Se cunosc următoarele informaŃii:

Luna 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Curs
bursier
la sfârşitul
lunii
0.7 0.9 1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 1.4 1.8 1.9 1.7 1.5
Dividend 1.5

Să se determine:
a) Rentabilitatea lunară folosind atât rentabilitatea aritmetică, cât şi cea
logaritmică.
b) Rentabilitatea pe întreaga perioadă utilizând atât rentabilitatea
aritmetică, cât şi cea logaritmică.
c) CalculaŃi rentabilitatea medie lunară.

Rezolvare:
1). Rentabilitatea aritmetică lunară se calculează conform relaŃiei:
D + P1 − P0
R= *100
P0
unde D = dividendul încasat de acŃionar
P1 = preŃul sau cursul bursier de vânzare
P0 = preŃul sau cursul bursier de cumpărare

34
Rata de rentabilitate logaritmică se calculează conform relaŃiei:
P1 + D
R = ln ( )
P0

În cazul prezentat se vor obŃine 11 rate de rentabilitate lunare, astfel:

Luna Rentabilitate Rentabilitate Rentabilitate Rentabilitate


aritmetică aritmetică (%) logaritmică logaritmică
(%)
1 0.000 0.0 0.000 0.0
2 0.286 28.6 0.251 25.1
3 0.222 22.2 0.201 20.1
4 0.000 0.0 0.000 0.0
5 0.182 18.2 0.167 16.7
6 0.154 15.4 0.143 14.3
7 0.067 6.7 0.065 6.5
8 0.813 81.3 0.595 59.5
9 0.286 28.6 0.251 25.1
10 0.056 5.6 0.054 5.4
11 -0.105 -10.5 -0.111 -11.1
12 -0.118 -11.8 -0.125 -12.5

De exemplu, în luna 6, rentabilitatea aritmetică s-a calculat astfel:


1,5 − 1,3
R6 = = 0,154 sau 15,4%
1,3
Pentru aceeaşi lună, rentabilitatea logaritmică, s-a determinat:
1,5
R6l = ln( ) = 0,143 sau 14,3%
1,3

OBS: Atunci când variaŃia pozitivă dintre cursuri este mare


rentabilitatea logaritmică este inferioară celei aritmetice.
b) Rentabilitatea pe ansamblul perioadei (totală) se calculează conform
relaŃiilor:
 Rentabilitatea aritmetică:
T
RT = ∏ (1 + Rt ) − 1
t =1
unde RT = rentabilitatea totală
Rt = rentabilitatea perioadei t (lunară)

 RentabilităŃile logaritmice sunt aditive şi se calculează după relaŃia:

35
T
RTl = ∑ Rtl
t =1
Utilizând valorile rentabilităŃilor din tabelul precedent se obŃine:
 RT= [(1+0,000)*(1+0,286)+........+(1-0,118)]-1 = 3,439
 RlT = 0,000 + 0,251 +...........-0,125 = 1,49

Deci, pe ansamblul perioadei studiate rentabilitatea aritmetică a fost de


343,9%, iar cea logaritmică de 149%.

3) Se cunosc următoarele informaŃii:

LUNA RENTABILITATEA
ACłIUNII
1 0,0125
2 0,0254
3 -0,0241
4 0,0189
5 -0,0457

Să se determine rentabilitatea medie lunară. ComentaŃi rezultatele.

Rezolvare:

Rentabilitatea medie lunară poate determina fie ca medie geometrică,


fie ca medie aritmetică.
 Rentabilitatea medie aritmetică se calculează pornind de la
formula:

n
Ri
R=∑
i =1 n
unde Ri = rata de rentabilitate în perioada i,
n = numărul de rate de rentabilitate ce participă la determinarea ratei medii
de rentabilitate.
Dacă înlocuim în exemplul dat, vom obŃine:
5
Ri 0,0125 + 0,0254 − 0,0241 + 0,0189 − 0,0457
R=∑ = = −0,0026
i =1 5 5

Rentabilitatea medie aritmetică va fi egală cu - 0,0026.

 Rentabilitatea medie geometrică se determină ca fiind rădăcina


de ordinul n a produselor celor n valori de rentabilitate :

36
1
 n n
R = ∏ (1 + Ri ) − 1
 i =1 
OBS:
Una dintre problemele care poate apărea la utilizarea acestui tip de
medie este faptul că de multe ori rentabilitatea titlurilor poate avea valori
negative, ca şi in exemplul de mai sus. În cazul în care numărul valorilor
negative este par nu există probleme, deoarece prin înmulŃire semnul final
devine pozitiv şi se poate extrage cu uşurinŃă rădăcina din produsul rezultat. În
cazul în care numărul valorilor negative este impar, problema se complică, dar
ea poate fi rezolvată prin folosirea ratelor de rentabilitate relative (se adună 1) .
De exemplu:

LUNA RENTABILITATEA RENTABILITATEA


ACłIUNII RELATIVĂ
1 0.0125 1.0125
2 0.0254 1.0254
3 -0.0241 0.9759
4 0.0189 1.0189
5 -0.0457 0.9543

În cazul nostru, rentabilitatea medie geometrică va fi:

(1,0125 x 1,0254 x 0,9759 x 1,0189 x 0,9543)1/5 - 1= -0.00298

Avantajul pe care îl aduce utilizarea mediei geometrice în locul celei


aritmetice este reprezentat de faptul că ne oferă posibilitatea de a elimina
soluŃiile nereale la care utilizarea mediei aritmetice ne poate conduce în unele
cazuri.
Spre exemplu, dacă presupunem că o investiŃie în valoare de 10000 lei,
ne oferă de-a lungul unei perioade o rentabilitate de 30% iar apoi apare o
scădere de rentabilitate tot de 30%, conform mediei aritmetice rata de
rentabilitate ar fi 0: (0,3-0,3)/2=0.
Este evident că rezultatul nu este cel corect.
În prima fază, valoarea investiŃiei va ajunge la : 10000 + 30% x 10000
=13000.
Scăderea de 30% va conduce la o valoare de 13000 – 30%x13000 =
9100.
Se poate observa că media aritmetică nu este în acest caz cea mai bună
expresie a rentabilităŃii titlului.
Dacă calculăm media geometrică pentru acelaşi caz obŃinem:

[(1.3)(0.7 )]0.5 − 1 = -0.04606 = -4,606%

37
Rentabilitatea medie a investiŃiei a fost, de fapt, o pierdere de
4,606%.

4) Un investitor achiziŃionează o obligaŃiune la valoarea nominală de


1000 u.m. Rata dobânzii este de 4%. După doi ani, investitorul vinde
obligaŃiunea la un preŃ de 1062,5 u.m.
Se cere:
a) Să se calculeze rata de rentabilitate anuală.
b) Care este rata reală de rentabilitate ştiind că în rata inflaŃiei în cei
doi ani a fost de 10%?

Rezolvare:
Rata de rentabilitate a obligaŃiunii va fi egală cu:
D + P1 − P0
R= ×100
P0
unde D = dobânda încasată de investitor
P1 = preŃul de vânzare
P0 = preŃul de cumpărare
Înlocuind, obŃinem:
40 + 40 + 1062,5 − 1000
R= x100 = 14,25% = 0,1425
1000

Rata anuală a rentabilităŃii se poate determina în două moduri:

Ra = t 1 + R − 1
R
sau prin simpla raportare a rentabilităŃii calculate anterior la t: Ra =
t
Înlocuind, obŃinem:
Ra = 2 1 + 0,1425 − 1 = 6,8878%
Acest rezultat obŃinut ca medie geometrică presupune reinvestirea
permanentă a dobânzii anuale la aceeaşi rată anuală a investiŃiei de 6,8878%.
În varianta a doua, obŃinem o rată de rentabilitate medie:
0,1425
R= = 0,07125 = 7,125%
2
b) Rata reală de rentabilitate se va obŃine astfel:
Rn − i 0,07125 − 0,1
Rr = = = −0,026 = −2,6%
1+ i 1 + 0,1
Se observă că investitorul a înregistrat de fapt o pierdere de 2,6%.

38
5) Un investitor consideră că acŃiunea deŃinută în portofoliu va avea
următoarea evoluŃie:

Probabilitate
SCENARIU p RENTABILITATE%
S1 0.1 10
S2 0.2 12
S3 0.4 16
S4 0.2 17
S5 0.1 18

Se cere să se calculeze rentabilitatea sperată, dispersia şi abaterea medie


pătratică.

Rezolvare:

Rentabilitatea sperată se calculează conform formulei:

− n
R = ∑ p i * Ri
i =1
Dispersia se calculează conform formulei::

n −
σ = ∑ p i * ( Ri − R ) 2
2

i =1
Abaterea medie pătratică se calculează conform formulei::

σ = σ2
Înlocuind, în exemplul nostru obŃinem:

ABATEREA
RENTAB DISPERSIA MEDIE
SCENARIU SPERATA % ( %)2 PATRATICA (%)
S1 1 2.5
S2 2.4 1.8
S3 6.4 0.4
S4 3.4 0.8
S5 1.8 0.9

TOTAL 15 6.4 2.529822128

39
6)Despre acŃiunea A şi B se cunosc următoarele informaŃii:

ACT. ACT.
A B
RENTAB MEDIE
% 40 15
RISC% 20 5
COVARIANTA 0.0234

Se cere să se determine rentabilitatea şi riscul portofoliului în


următoarele situaŃii:
STRUCTURA PORTOF

ACT. A % ACT. B%

30 70
40 60
50 50
25 75

Rezolvare:

Rentabilitatea portofoliului se determină ca:

Rp= xA*RA + xB*RB

Riscul portofoliului se determină:

σ 2 p = x 2 A * σ 2 A + x 2 B * σ 2 B + 2 * x A * x B * σ AB

Înlocuind, obŃinem:

ABATEREA
RENTABILITATE MEDIE ABATEREA
STRUCTURA PORTOFOLIU DISPERSIA DISPERSIA PATRATICA MEDIE
PORTOF % ( %)2 PATRATICA %
ACT. ACT.
A% B% 2 3 4=3*10000 5= 3 6= 4

30 70 22.5 0.014653 146.53 0.121049577 12.10495766

40
40 60 25 0.018532 185.32 0.136132289 13.61322886
50 50 27.5 0.022325 223.25 0.149415528 14.9415528
25 75 21.25 0.0126813 126.8125 0.112611056 11.26110563

AplicaŃii propuse:

1) RentabilităŃile a două acŃiuni „A" şi „B" se prezintă după cum


urmează:
AcŃiunea A AcŃiunea B

Rentabilitate Probabilitate Rentabilitate Probabilitate


–20% 30% -15% 20%
+40% 70% 35% 80%

Să se determine:
a) rentabilitatea sperată sau aşteptată şi riscul pentru fiecare acŃiune;
b) rentabilitate medie şi riscul unui portofoliu format din titlurile A şi B în
părŃi egale;
c) care este rentabilitatea sperată pentru un portofoliu compus din 30% acŃiuni
A şi 70% acŃiuni B ?

2) Se achiziŃionează o obligaŃiune la valoarea nominală de 1500 u.m.


Rata dobânzii este de 6%. După trei ani, investitorul vinde obligaŃiunea la un
preŃ de 1880 u.m.
Se cere:
a) Să se calculeze rata de rentabilitate anuală.
b) Care este rata reală de rentabilitate ştiind că în rata inflaŃiei în cei doi
ani a fost de 3%?

3) Se cunosc următoarele informaŃii:

LUNA RENTABILITATEA
ACłIUNII
1 0,0237
2 0,1789
3 -0,0248
4 0,0349
5 -0,0253

41
Să se determine rentabilitatea medie lunară şi riscul acŃiunii. ComentaŃi
rezultatele.

4)InvestiŃia iniŃială de 1000 um într-o acŃiune se presupune că va avea


următoarea evoluŃie cu probabilităŃile asociate:

VALOARE
FINALA p
990 0.12
1020 0.21
1070 0.34
1120 0.21
1150 0.12

Se cere să se calculeze rentabilitatea sperată, dispersia şi abaterea medie


pătratică.
5)În decursul lunii septembrie acŃiunea X a înregistrat următoarele
cotaŃii:

Data Curs bursier


9/4/2007 10385
9/7/2007 10457
9/8/2007 10428
9/9/2007 10387
9/10/2007 10238
9/11/2007 10238
9/14/2007 10137
9/15/2007 9838
9/16/2007 9536
9/17/2007 9469
9/18/2007 9355
9/21/2007 9293
9/22/2007 9170
9/23/2007 8856
9/24/2007 8685

42
9/25/2007 9076
9/28/2007 8918
9/29/2007 8850
9/30/2007 9083

Se cere să se calculeze rentabilitatea medie zilnică şi riscul acŃiunii.

Bibliografie suplimentară de studiu

1. Amenc Noel, Le Sourd Veronique – Theorie du Portefeuille et Analyse e sa


Performance, Ed. Economica, Paris, 2002, pag.9-35.
2. Barna Flavia – PiaŃa de capital. Analize şi strategii investiŃionale, Ed.
UniversităŃii de Vest, Timişoara, 2004, pag.59-83.
3. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Fărcaş Pavel -
Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura UniversităŃii de Vest,
Timişoara, 2004, pag. 35-45.
4. Dragotă Victor, Dragotă Mihaela, Dămian Oana, Mitrică Eugen – Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pag. 35-63.
5. Stancu Ion şi colab. – PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed.
Economică, Bucureşti, 2004, pag.207-220.

43
CAPITOLUL III
ANALIZA ŞI EVALUAREA INSTRUMENTELOR
FINANCIARE

În cadrul oricărui proces de luare a deciziilor de investiŃie, aspectul


fundamental îl reprezintă cunoaşterea unor informaŃii corecte şi actuale. Decizia
de investiŃie are, în consecinŃă, la bază o analiză investiŃională care pleacă de la
evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu şi continuă cu determinarea
momentelor optime de vânzare si cumpărare a instrumentelor financiare din
care este constituit.15
Procesul de evaluare a activelor financiare are la bază estimarea
fluxurilor de numerar pe care le generează acestea. Pentru unele instrumente
financiare fluxurile de venituri sunt uşor de determinat, cum este dobânda unei
obligaŃiuni, dar, în general acestea se estimează. O altă componentă a
procesului de evaluare a instrumentelor financiare este rata de rentabilitate
aşteptată, deoarece fluxurile sunt generate în decursul timpului şi comportă un
anumit grad de risc.
În general, procesul de evaluare cuprinde trei faze16:
faza 1 – analiza alternativelor economice şi a pieŃelor de instrumente financiare.
Obiectivul urmărit este acela de a decide cum sunt alocate resursele
economisite între diverse tipuri de instrumente financiare: acŃiuni,
obligaŃiuni, titluri de participare la fondurile deschise de investiŃii, etc;
faza 2 – analiza alternativelor sectoriale. Bazându-se pe analiza economică şi a
pieŃei, se determină care sectoare economice u perspective de dezvoltare şi
care vor suferi un regres;
faza 3 - analiza individuală a instrumentelor financiare; după selectarea celor
mai prospere sectoare economice, se determină care companii din cadrul
acestei ramuri sunt cele mai profitabile şi sunt subevaluate de către piaŃă.
Formal, prin prisma informaŃiilor utilizate în evaluarea instrumentelor
financiare se distinge analiza fundamentală şi analiza tehnică.

3.1. Analiza fundamentală


Acest tip de analiză îşi propune să estimeze valoarea fundamentală
(intrinsecă) a unui instrument financiar pe baza previziunii şi actualizării cash-
flow-urilor (dividende, dobânzi, rambursări nete) pe care emitentul le va plăti
investitorilor pe toată perioada de valabilitate a instrumentului respectiv.
Analiza fundamentală ia în considerare:

15
Stancu, I. – FinanŃe: PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului. InvestiŃii reale şi finanŃarea
lor. Analiza şi gestiunea financiară a intreprinderii, Bucureşti, Editura Economică, 2002, p. 64
16
Băileşteanu, Ghe., Firu, F., Lala-Popa,I., Manea, I., - Instrumente financiare ale pieŃei bursiere,
Editura Mirton, Timişoara, 2001.

44
 "sănătatea" financiară a societăŃii, condiŃiile macroeconomice şi politice
ale mediului în care societatea operează,
 factorul de dezvoltare globală a industriei în care se înscrie,
 prognozele cu privire la performanŃele societăŃii în viitor.
Analiza fundamentală a situaŃiei economico-financiare a firmelor, ale
căror acŃiuni sau obligaŃiuni se află la dispoziŃia investitorilor pe piaŃa de capital
(primară sau secundară), se realizează printr-un studiu comparativ a
indicatorilor care se obŃin din analiza rezultatelor financiare conŃinute în
rapoartele financiare ale societăŃii (Contul de Profit şi Pierdere, BilanŃul
Contabil) şi ale preŃului format pe piaŃă, din confruntarea cererii cu oferta. În
mod normal preŃul este cel care reflecta performanŃele emitentului, el nu este
altceva decât imaginea interesului investitorilor pentru activul financiar
respectiv. Astfel se obŃine o evaluare a echilibrului financiar al companiei
analizate. Analiza fundamentală se continuă cu evaluarea calităŃii echipei
manageriale, a serviciului datoriei bancare şi comerciale, a poziŃiei firmei în
cadrul ramurii economice din care face parte şi chiar cu o analiză economico-
financiară a ramurii în ansamblul ei.
Există o serie de aspecte care se urmăresc prin analiza fundamentală,
cum ar fi:
 evaluarea stabilităŃii veniturilor societăŃii cu ajutorul metodelor
statistice (abatere standard, coeficient de variaŃie, index de instabilitate
al veniturilor etc.);
 determinarea factorilor de risc care sunt implicaŃi în operaŃiunile
curente ale companiei (de afacere, de mediu, social, de industrie,
economic, politic);
 analiza calitativă a produselor şi a pieŃei de desfacere;
 calitatea managementului.
În acelaşi timp, analiza fundamentală îşi propune să determine un curs
teoretic al acŃiunilor, să determine dacă valorile mobiliare în discuŃie sunt supra,
sub- sau corect evaluate. InformaŃiile necesare în acest scop se obŃin din
raportările financiare ale companiei. Pe baza acestor date se pot elabora
prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor şi ale preŃului de pe
piaŃă. Rezultatele care se obŃin se corelează cu efectele pe care mediul economic
şi politic naŃional şi internaŃional le are asupra companiei, cu modul în care se
comportă aceasta în diferite perioade ale ciclului de afaceri.
Analiza fundamentală, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune
două faze distincte: pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, pentru
determinarea echilibrului financiar al companiei, iar pe de altă parte estimarea
valorii fundamentale a acesteia prin folosirea modelelor de evaluare care
pornesc de la perspectivele de creştere, nivelul de risc şi cash flow.
O rată în sine, însă, nu este folositoare, pentru a deveni relevantă, ea
trebuie comparată cu ceva. În practica se utilizează următoarele baze de
comparaŃie:

45
 un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiară proprie
firmei;
 nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmând apoi ca prin
compararea trendului să se observe dacă evoluŃia în timp a fost
favorabilă sau nu;
 nivelul ratei înregistrat de companiile concurente sau din acelaşi
domeniu, ramură de activitate, industrie;
 nivelul ratei înregistrat de companii care se încadrează în aceeaşi clasa
de risc;
 standardul care este general acceptat de experŃi, bancheri sau analişti.
Deşi analiza indicatorilor este utilă, ea are anumite limite, din care unele
sunt prezentate în continuare.
• Există firme mari, cu activităŃi în diferite domenii industriale.
Acest lucru face dificilă elaborarea unui set coerent de
indicatori medii într-un singur sector industrial pentru
compania respectivă, de aceea analiza indicatorilor e mai
eficientă pentru firmele mici.
• InflaŃia a distorsionat mult bilanŃurile contabile, astfel încât
analiza firmelor de vârstă diferită poate duce la erori dacă nu se
fac anumite corecŃii.
• Factorii sezonieri, pot perturba analizele indicatorilor (ex.:
viteza de rotaŃie a stocurilor).
În Ńările cu pieŃe emergente orientarea predominantă este analiza la
nivelul companiilor, spre deosebire de Ńările cu pieŃe dezvoltate unde
profesioniştii din domeniul investiŃiilor dedică până la 30% analizei generale a
pieŃei şi a ramurilor industriale şi circa 10% cercetării şi analizei acŃiunilor.
Datorită condiŃiilor existente, în România a fost benefică introducerea
reglementărilor contabile bazate pe Standardele InternaŃionale de Contabilitate
ce obligă retratarea situaŃiilor financiare în concordanŃă cu realităŃile economice
şi cu riscurile existente, precum şi obligativitatea calculării şi urmăririi
indicatorilor economico-financiari.
Toate modelele financiare au ca premisă deciziile raŃionale ale
investitorilor. Dacă deciziile de a investi ar fi raŃionale şi s-ar fi putut realiza
separarea emoŃiilor investitorului de procesul de emitere a unei decizii
investiŃionale, atunci analiza fundamentală, ce presupune determinarea
cursurilor pe baza legilor cererii şi ofertei, ar funcŃiona ireproşabil.
Analiza fundamentală prezintă o serie de avantaje şi dezavantaje.
Principalul avantaj constă în faptul că preŃul ce este astfel determinat este
cuantificat în funcŃie de variabilele care îl determină. Astfel se pot realiza
simulări la nivelul acestor factori, pentru a se putea determina care va fi sensul
de evoluŃie al preŃului, în cazul în care unul dintre factorii determinanŃi îşi va
modifica evoluŃia previzionată. Însă, din păcate acest tip de analiză este extrem
de complicată, necesită un volum foarte mare de date şi o specializare deosebită
a celor care o efectuează. Mai mult decât atât, există posibilitatea ca cel care

46
realizează previziunea să omită un factor foarte important sau să supraaprecieze
sau să subaprecieze influenŃa unui alt factor. Multe dintre modelele elaborate se
pot aplica doar în anumite condiŃii de eficienŃă a pieŃei, fapt pentru care ele sunt
foarte greu de aplicat în cazul pieŃelor emergente, cum este cazul României17
(ne referim aici în special la aplicarea modelelor care sunt axate pe estimarea
unor variabile macroeconomice ).
Utilizarea analizei fundamentale în elaborarea strategiilor de
tranzacŃionare este indicată, însă rezultatele pot fi îmbunătăŃite dacă ea este
combinată cu analiza tehnică.

3.1.1. Analiza acŃiunilor

AcŃiunile sunt instrumente financiare care conferă deŃinătorului un drept


de proprietate asupra unei părŃi din capitalul social al unui emitent. În procesul
de selecŃie al acŃiunilor este important a se cunoaşte de către investitor care sunt
tipurile de acŃiuni pe care le poate deŃine în portofoliu şi care sunt drepturile
sale în calitate de acŃionar.
Tipologia acŃiunilor este diversă, fiind influenŃată atât de dezvoltarea
pieŃei de capital, precum şi de dorinŃa societăŃilor emitente de a oferi
instrumente financiare atractive care să asigure atragerea economisirii latente
existente la nivelul societăŃii.
Urmărirea tipologiei acŃiunilor se poate face prin luarea în considerare a
următoarelor criterii de clasificare:
A) Întinderea drepturilor care le sunt atribuite deŃinătorilor
În funcŃie de acest criteriu investitorii pot achiziŃiona acŃiuni
comune(ordinare), acŃiuni privilegiate, acŃiuni cu bonuri de subscripŃie în
acŃiuni şi acŃiuni cu drept de consimŃământ.
AcŃiunile comune sunt instrumente financiare cu venit variabil care
conferă deŃinătorului drepturi egale, concretizate în drepturi patrimoniale şi,
respectiv, drepturi extrapatrimoniale. Fiecare acŃiune comună dă dreptul la un
vot în A.G.A., dar prin contract sau prin statutul societăŃii emitente se poate
limita numărul de voturi pentru acŃionarii care posedă mai multe acŃiuni.
AcŃiunile privilegiate conferă deŃinătorului drepturi pe care nu le au
ceilalŃi acŃionari. Există mai multe tipuri de acŃiuni privilegiate:
AcŃiunile de prioritate sau privilegiate - dau deŃinătorului dreptul la
obŃinerea unor beneficii diferenŃiate pentru o valoarea nominală egală.
Aceste acŃiuni oferă, de regulă, investitorului posibilitatea unui vot
multiplu faŃă de o acŃiune care are aceeaşi valoare nominală, fiind concepute din
diverse raŃiuni: se acordă ca un bonus acŃionarilor fideli şi, de asemenea, aceste

17
Folosirea analizei fundamentale pentru estimarea cursului viitor al acŃiunilor sau a indicilor
bursieri este recomandată, chiar şi în cazul României, deoarece acest tip de analiză poate oferi
informaŃii preŃioase pentru fundamentarea deciziilor pe piaŃa de capital.

47
acŃiuni pot întârzia sau complica preluarea pachetului de control de către alŃi
investitori.
AcŃiunile de prioritate dau dreptul deŃinătorului de a încasa dividende
sub forma unui venit fix, indiferent de valoarea profitului obŃinut de societatea
emitentă sau dau dreptul la un al doilea dividend mai ridicat. DeŃinătorii
acŃiunilor privilegiate au drept de prioritate la plata dividendelor.
Pe pieŃele de capital se emit şi se tranzacŃionează următoarele tipuri de
acŃiuni privilegiate:
♦ AcŃiuni privilegiate cumulative18 – sunt acŃiuni ale căror dividende neplătite
din cauza activităŃii ineficiente a societăŃii se cumulează şi se plătesc
ulterior.
Când societatea emitentă traversează momente de criză, dividendele
aferente acŃiunilor comune nu mai sunt plătite, dar dividendele aferente
acŃiunilor privilegiate se cumulează şi sunt în continuare datorate deŃinătorilor
lor. Când societatea se redresează, toate dividendele acŃiunilor privilegiate
cumulate se plătesc înainte ca plăŃile către deŃinătorii de acŃiuni comune să
poată reîncepe.
♦ AcŃiuni privilegiate răscumpărabile – sunt acŃiuni pentru care emitentul îşi
rezervă dreptul de a le răscumpăra la un preŃ prestabilit prin contractul de
emisiune.
PreŃul minim de răscumpărare este valoarea nominală a acŃiunii.
Perioada de graŃie, în timpul căreia emisiunea de astfel de acŃiuni nu poate fi
răscumpărată este, de regulă, de 5 ani de zile de la încheierea emisiunii de
acŃiuni privilegiate.
♦ AcŃiuni privilegiate convertibile – sunt acele acŃiuni care, la cererea
deŃinătorului se pot transforma în acŃiuni comune.
Această opŃiune permite obŃinerea unui număr mai mare de acŃiuni
comune la aceeaşi societate emitentă, conversia realizându-se conform unui
raport de conversie stabilit în contractul de emisiune.
AcŃiunile cu dividende prioritare fără drept de vot - conferă
deŃinătorului dreptul de a obŃine un dividend prioritar cel puŃin egal cu primul
dividend prevăzut în statutul societăŃii emitente şi cel puŃin egal cu 5% din suma
totală subscrisă şi vărsată de acŃionar, dar nu conferă drept de vot acŃionarului.
AcŃiuni profitabile – sunt acele acŃiuni care dau dreptul deŃinătorului la
rambursarea valorii nominale a acŃiunilor ca urmare a amortizării capitalului, pe
seama rezervelor societăŃii emitente.
AcŃiunile cu bonuri pentru subscripŃia în acŃiuni (ABSA)19 conferă
deŃinătorului dreptul de a subscrie ulterior la creşterea capitalului societăŃii

18
Fabozzi,F.,J., Modigliani,F., Ferri,M.,G. –Foundations of financial markets and institutions,
Prentice-Hall International,New-Jersey, 1998
19
Ferrandier, R., Koen, V. - Marches de Capitaux et Techniques Financieres, Editura Economica,
1997, pag. 245.

48
emitente, dar preŃul de emisiune al viitoarelor acŃiuni care vor fi emise este
stabilit în avans. În această situaŃie acŃionarii pot păstra o poziŃie de aşteptare,
să-şi exercite dreptul de proprietate asupra bonului sau să renunŃe la bon
cedându-l sau vânzându-l la un curs superior.
Bonul de subscripŃie face obiectul unei cotaŃii, acŃionarii având
următoarele posibilităŃi:
- să subscrie noi acŃiuni la un preŃ inferior cursului acŃiunilor vechi pe piaŃă,
dacă cursul acŃiunilor va creşte;
- să nu subscrie şi să vândă bonul, dacă cursul acŃiunii va scade;
AcŃiunile cu drept de consimŃământ sunt acŃiuni pentru a căror
cesiune trebuie să fie obŃinut un consimŃământ de la administraŃia societăŃii sau
de la Adunarea Generală a AcŃionarilor.
B) După forma de prezentare a valorilor mobiliare investitorii pot
achiziŃiona:
AcŃiuni nominative - sunt acŃiuni care au înscris pe ele sau într-un
cont Ńinut de emitent numele deŃinătorului. Transferul dreptului de proprietate
asupra acŃiunilor nominative se face prin schimbarea numelui deŃinătorului, la
registrul de evidenŃa a acŃiunilor. Aceste acŃiuni nu pot fi tranzacŃionate decât de
titularul acestora, al cărui nume este înscris pe acŃiuni.
AcŃiuni la purtător - nu au înscris pe ele numele deŃinătorului, iar
transferul de proprietate se face prin simpla remitere a instrumentelor
financiare. Dezavantajul acestor acŃiuni îl constituie faptul că, în cazul pierderii
sau furtului acestor acŃiuni, cel care intră în posesia lor în acest mod devine
proprietar de fapt prin simpla deŃinere a acŃiunilor.
C) În funcŃie de natura capitalului, acŃiunile pot fi:
AcŃiuni de aport în numerar - sunt instrumente financiare a căror
valoare nominală a fost achitată, de către investitor, integral în numerar cu
ocazia înfiinŃării unei societăŃi, cu ocazia majorării capitalului social sau sunt
emise prin încorporarea rezervelor de capital sau prin compensarea datoriilor.
AcŃiuni prin aport în natură sunt instrumente financiare care
reprezintă echivalentul bănesc al aporturilor în natură aduse de subscriitori.
Aceste acŃiuni se emit în urma evaluării activelor aduse ca aport în natură în
momentul constituirii unei societăŃi sau majorarea capitalului social.
D) Din punct de vedere al stadiului în care se află acŃiunile pot fi:
AcŃiuni autorizate – reprezintă numărul maxim de acŃiuni aprobat de
Comisia NaŃională de Valori Mobiliare, pe care o societate îl poate emite.
Numărul de acŃiuni autorizate este specificat în contractul de societate şi în
statutul acesteia şi este numai relativ limitat, întrucât societatea poate obŃine o
nouă aprobare pentru a emite un număr suplimentar de acŃiuni.
AcŃiuni neemise – sunt acŃiunile care au fost autorizate, dar nu au fost
emise încă de societatea emitentă şi care constituie potenŃialul de autofinanŃare
al societăŃii.

49
AcŃiuni puse în vânzare – sunt acŃiunile emise de societatea emitentă
şi care fac obiectul emisiunii primare, a căror contravaloare urmează să fie
încasată.
AcŃiuni aflate pe piaŃă – sunt acele acŃiuni care au fost emise de către
societatea comercială şi au fost subscrise de investitori.
AcŃiuni tezaurizate – sunt acŃiuni pe care emitentul le răscumpără de la
deŃinătorii lor. Această măsură este luată de emitent pentru a asigura protejarea
anumitor interese pe piaŃă (menŃinerea unui anumit nivel al preŃului de
tranzacŃionare, distribuirea acŃiunilor salariaŃilor). AcŃiunile tezaurizate nu dau
dreptul la obŃinerea unui dividend şi nu conferă drept de vot în cadrul A.G.A.
E) În raport cu forma de emitere a acŃiunilor:
AcŃiuni materializate – sunt acŃiuni emise în formă materială şi al
căror transfer al dreptului de proprietate se face prin înscrierea unei menŃiuni pe
verso. Păstrarea acŃiunilor de acest tip necesită condiŃii speciale de siguranŃă.
AcŃiuni dematerializate20 – sunt acŃiuni emise prin înscrierea în cont la
registrul acŃionarilor. Aceste acŃiuni sunt obligatorii în cazul cotării pe piaŃa de
capital.
Dematerializarea acŃiunilor este avantajoasă atât pentru deŃinător, cât şi
pentru emitent pentru că permite utilizarea procedeelor informatice pentru
evidenŃa şi transferul titlurilor. Astfel, pentru investitori dispare riscul de furt
sau de pierdere, iar pentru societatea emitentă se simplifică gestiunea acestor
instrumente.
F) În funcŃie de modalitatea de distribuire a acŃiunilor se disting:
AcŃiuni gratuite - sunt instrumente financiare emise ca urmare a
încorporării rezervelor în capitalul social sau ca urmare a compensării datoriilor
şi care conferă acŃionarilor vechi un drept de atribuire atunci când societatea
decide majorarea capitalului social prin încorporarea rezervelor şi distribuirea
de acŃiuni noi gratuite.
AcŃiuni noi - sunt acŃiuni care conferă acŃionarilor vechi un drept
preferenŃial de subscriere atunci când societatea decide majorarea capitalului
social printr-o emisiune în numerar.
AcŃiunea este un titlu de proprietate ce conferă deŃinătorului drepturi
patrimoniale şi drepturi extrapatrimoniale.
♦ Drepturile patrimoniale sunt reprezentate de drepturile pecuniare (dreptul
de a primi dividende, drepturi preferenŃiale de subscriere, drepturi
reziduale) şi de drepturile de gestiune (repartizarea profiturilor obŃinute,
aprobarea strategiilor investiŃionale).
a) Dreptul de a primi dividende asigură deŃinătorului unei acŃiuni
comune posibilitatea de a beneficia de o parte din profitul realizat
de către societate, ca recompensă pentru investiŃia pe care a făcut-o.
Dividendele reprezintă partea din profitul societăŃii care se
distribuie acŃionarilor, după plata impozitelor datorate statului şi
20
InstrucŃiunile nr.2/1996 privind emiterea de acŃiuni în formă dematerializată, aprobate prin
ordinul C.N.V.M. nr. 2/1996

50
după constituirea rezervelor legale ale societăŃii. Plata dividendelor
se poate face anual, după încheierea anului fiscal şi aprobarea
Adunării Generale a AcŃionarilor.
Între dividendul oferit de o acŃiune şi cursul acŃiunii pe piaŃă există o
relaŃie invers proporŃională. Dacă societatea nu va distribui dividende
acŃionarilor, reinvestind profitul obŃinut, atunci patrimoniul societăŃii va
creşte şi implicit şi cursul acŃiunilor se va situa pe un trend ascendent.
În schimb dacă societatea va distribui cea mai mare parte a profitului
sub formă de dividende, atunci cursul acŃiunilor pe piaŃă se va menŃine
constant sau chiar va scădea pentru că nu va mai încorpora şi potenŃialul
de creştere oferit de capitalizarea dividendelor.
b) Dreptul preferenŃial de subscriere se acordă vechilor acŃionari şi
constă în dreptul de prioritate de a subscrie acŃiuni noi la preŃul de
emisiune, proporŃional cu numărul de acŃiuni vechi deŃinute, înainte
de emisiune. Societatea emitentă estimează a scădere pe termen
scurt a cursului acŃiunilor sale deoarece mărirea numărului de
acŃiuni nu duce la creşterea imediată a rezultatelor societăŃii.
Această scădere a cursului corespunde valorii teoretice a dreptului
preferenŃial de subscriere care depinde de trei elemente: cursul
vechi al acŃiunilor (înainte de emisiune), preŃul de emisiune,
raportul de emisiune.
c) Dreptul de atribuire se acordă vechilor acŃionari atunci când are loc o
nouă emisiune de acŃiuni ca urmare a creşterii capitalului prin încorporarea
rezervelor. Atribuirea de acŃiuni gratuite are aceleaşi consecinŃe ca şi o emisiune
în numerar: creşterea numărului de acŃiuni care determină reducerea cursului
acŃiunilor societăŃii emitente. Pentru a se apăra drepturile acŃionarilor vechi
societatea va emite dreptul de atribuire, a cărui valoare se determină în funcŃie
de cursul acŃiunilor vechi, de numărul de acŃiuni vechi şi de numărul de acŃiuni
noi distribuite gratuit acŃionarilor.
d) Drepturile reziduale constau în drepturile acŃionarilor de a primi o
parte din activul net în caz de lichidare a societăŃii.
Când o societate comercială se dizolvă în mod voluntar sau forŃată de
împrejurări (declararea stării de lichidare judiciară sau de faliment), drepturile
deŃinătorilor de acŃiuni comune sunt satisfăcute cu ultima prioritate. Prima
prioritate la plată o au drepturile salariale şi impozitele faŃă de stat, apoi sunt
plătiŃi creditorii privilegiaŃi, creditorii comuni sau chirografari şi deŃinătorii de
acŃiuni preferenŃiale21.
♦ Drepturile extrapatrimoniale permit investitorilor exercitarea controlului
asupra societăŃii emitente concretizându-se în dreptul de vot, dreptul de a
participa la Adunarea Generală a AcŃionarilor, respectiv prin posibilitatea
de a alege şi de a fi ales în consiliul de administraŃie al societăŃii şi dreptul
de a obŃine informaŃii despre activitatea societăŃii.
21
Motica, R., Roşu,C., Sferidian,I., - Dreptul afacerilor, Editura Alma Mater Timisiensis,
Timişoara, 2001

51
Dreptul de vot este, în principiu, proporŃional cu numărul de acŃiuni
subscris, fiecare acŃiune dând dreptul la un vot. Pentru a-şi exercita dreptul de
vot, acŃionarul trebuie să fie prezent la adunarea generală sau, dacă este în
imposibilitatea de a participa, poate trimite votul său prin corespondenŃă, poate
împuternici un alt acŃionar să voteze în locul său sau poate da un vot în alb prin
care se declară de acord cu toate propunerile făcute de societate.
În general, investitorii sunt interesaŃi de dreptul de control asupra
investiŃiei realizate concretizat în dreptul de control asupra gestionării
patrimoniului social al societăŃii emitente şi de drepturile pecuniare.
Investitorii îşi investesc disponibilităŃile băneşti economisite în acŃiuni
pentru că acestea oferă avantaje importante precum: uşurinŃa privind
tranzacŃionarea acestora pe piaŃa de capital, rapiditatea tranzacŃiilor cu acŃiuni,
posibilitatea rapidă de determinare a valorii de piaŃă a investiŃiei.

Scopurile pentru care este preferată investiŃia în acŃiuni sunt:


♦ ObŃinerea de dividende
Toate tipurile de acŃiuni remunerează investitorii prin acordarea
dreptului de a încasa dividende. În majoritatea cazurilor jumătate din profitul
net înregistrat de o societate emitentă este reinvestit, iar cealaltă parte se
distribuie sub formă de dividende acŃionarilor.
Dar nu este obligatoriu ca o societate să plătească dividende, chiar dacă
aceasta a obŃinut, la sfârşitul exerciŃiului financiar, profit. Pentru societăŃile în
creştere, cea mai importantă parte a profiturilor se reinvesteşte, societatea
acordând doar dividende simbolice ca valoare. Politica de dividend variază de la
un emitent la altul, de la o perioadă la alta fiind influenŃată de obiectivele
politicii financiare ale societăŃii.
AcŃiunile care oferă constant dividende acŃionarilor, sunt cunoscute ca
acŃiuni de venit şi sunt foarte căutate atât de investitorii individuali, cât şi de
investitorii instituŃionali.
♦ ObŃinerea de câştiguri de capital
Există o categorie mare de investitori în acŃiuni care nu aşteptă
distribuirea de dividende, ci speră să obŃină un profit suplimentar sub forma
câştigurilor de capital generate de diferenŃa dintre preŃul de achiziŃionare şi cel
de vânzare al unei acŃiuni.
Principiul care stă la baza investiŃiei în acŃiuni, în acest caz este simplu:
“Cumpără ieftin şi vinde scump”. Această activitate speculativă se desfăşoară,
de regulă, pe perioade scurte de timp.
În acest caz, acŃiunile preferate de investitori sunt emise de societăŃi în
creştere şi care plătesc un nivel scăzut sub forma dividendelor. Investitorii care
au o preferinŃă pentru risc se orientează către acŃiuni de creştere, în timp ce
investitorii conservatori preferă acŃiunile de venit.
♦ Vânzări speculative short
Analiza pieŃei bursiere poate evidenŃia faptul că acŃiunile unei societăŃi
sunt supraevaluate şi investitorul preconizează în viitor o scădere a preŃului

52
acŃiunii respective. De aceea există posibilitatea ca această acŃiune, presupus
supraevaluată, să fie mai întâi vândută la termen de către un investitor, la
scadenŃa contractului aceasta fiind cumpărată de pe piaŃa de capital (în acest caz
acŃiunea vândută este în prealabil împrumutată).
Vânzarea speculativă short este o acŃiune foarte riscantă care este
practicată de investitorii investiŃionali.

3.1.2. Evaluarea acŃiunilor

Evaluarea acŃiunilor prezintă importanŃă pentru investitorul şi


administratorul de portofolii şi, de aceea, se impune a ne opri atenŃia asupra
diferitelor modele de evaluare ca fundament în procesul de luare a deciziei de a
investi şi, respectiv, de selectare a portofoliului investiŃional.
Profiturile realizate de o societate emitentă şi distribuite sub formă de
dividende acŃionarilor, precum şi rata creşterilor viitoare, reprezintă un factor
important în determinarea preŃurilor acŃiunilor emise de o societate comercială.
Metodele de evaluare ale acŃiunilor au la bază estimarea fluxurilor de dividende
şi rata de rentabilitate aşteptată de investitor.

3.1.2.1.Evaluarea acŃiunilor preferenŃiale sau privilegiate

AcŃiunile preferenŃiale sau privilegiate conferă acŃionarului dreptul de a


încasa cu prioritate un dividend stabilit, de regulă, în sumă fixă. Investitorul are
siguranŃa încasării dividendelor, care reprezintă fluxurile de numerar obŃinute în
urma investiŃiei realizate prin cumpărarea acŃiunilor preferenŃiale ale societăŃii.
Valoarea acŃiunilor preferenŃiale se determină prin raportarea
dividendului anual la rata de rentabilitate aşteptată de investitor pentru gradul de
risc al investiŃiei, conform relaŃiei de calcul:

Div p
Vp = (3.1)
rrp
unde: Vp = valoarea acŃiunilor preferenŃiale;
Divp = dividendul cuvenit acŃiuni preferenŃiale;
rrp = rata de rentabilitate aşteptată pentru gradul de risc al investiŃiei .
În funcŃie de această valoare estimată şi de cursul pe piaŃă al acŃiunii
investitorul va decide dacă va investi în acŃiunile societăŃii emitente respective.
Dacă cursul pe piaŃă al acŃiunii este mai mare decât valoarea estimată a
acŃiunii, atunci acŃiunea este supraevaluată pe piaŃă şi investitorul nu va decide
achiziŃionarea acesteia.
Dacă, însă cursul pe piaŃă este mai mic decât valoarea estimată a
acŃiunii preferenŃiale, atunci investitorul poate lua decizia de a investi în

53
acŃiunea respectivă deoarece se estimează o creştere a acŃiunii în perioada
următoare determinată de rezultatele înregistrate de societate emitentă.
Un dezavantaj al aplicării acestei metode în practică îl constituie nivelul
ratei de rentabilitate aşteptată de către investitor care se poate determina ca
raport între cuantumul dividendelor preferenŃiale încasate de investitor şi cursul
pe piaŃă al acŃiunilor preferenŃiale.
Div p
rrp = (3.2)
P
unde, P = preŃul (cursul) pe piaŃă al acŃiunii preferenŃiale

RelaŃia de calcul a ratei de rentabilitate aşteptată de investitor are


relevanŃă numai pentru perioade scurte de timp, deoarece aşa cum s-a prezentat
cursurile pe piaŃă ale acŃiunilor fluctuează zilnic.

3.1.2.2. Evaluarea acŃiunilor comune

Evaluarea acŃiunilor comune este mai dificil de efectuat deoarece


investitorul nu are certitudinea realizării unui profit net care să dea posibilitatea
distribuirii de dividende sau nu cunoaşte mărimea acestor dividende, scadenŃa
lor de plată şi rata de rentabilitate aşteptată.

I. Metode de evaluare patrimoniale

Aceste metode de evaluare a acŃiunilor folosesc în relaŃia de calcul


elemente de patrimoniu, aprecierea valorii acŃiunilor realizându-se pe baza
determinării următoarelor mărimi22:
A. Valoarea nominală – reprezintă datoria societăŃii către acŃionari, în
raport cu aportul adus de fiecare.
RelaŃia de calcul este:
Cs
Vn = (3.3)
N
unde, Vn = valoarea nominală a unei acŃiuni;
Cs = capitalul social al societăŃii;
N = numărul de acŃiuni emise de societate.
Valoarea nominală este o valoare convenŃională, care reprezintă un
interes relativ redus pentru investitori, deoarece reflectă numai aportul iniŃial de
capital, fără a lua în considerare evoluŃia cursului bursiere pe piaŃă sau
rezultatele înregistrate de societate.
B. Valoarea contabilă – reprezintă partea din activul net ce revine
deŃinătorului unei acŃiuni şi de calculează conform relaŃiei:

22
Corduneanu, C., - PieŃe financiare şi operaŃiuni bursiere, Editura Mirton, Timişoara, 1996,
pag.90.

54
An
Vct = (3.3)
N
unde, Vct = valoarea contabilă
An = activul net contabil
N = numărul de acŃiuni
Activul net contabil se determină ca diferenŃă între activul total şi
datoriile totale ale societăŃii către terŃi. Această valoare reprezintă valoarea
minimă care revine acŃionarilor şi are avantajul că se determină şi se verifică
foarte simplu.
Dacă valoarea contabila este inferioară cursului bursier al acŃiunilor se
consideră că instrumentele financiare sunt supraevaluate, ceea ce poate constitui
un semnal de vânzare deoarece se poate produce, în viitor, o ajustare de o
scădere a cursului bursier al acŃiunii.
Dimpotrivă, dacă valoarea contabilă este mai mare decât cursul bursier,
aceasta poate constitui un semnal de cumpărare pentru investitor, deoarece
piaŃa nu reflectă încă realitatea subiacentă acŃiunilor şi ea va trebui - sub
imperiul legităŃilor sale proprii - să revină la starea de echilibru, în care cursul
reflectă valoarea intrinsecă a acŃiunii.
C. Valoarea intrinsecă - reprezintă partea din activul net corijat cu
plusurile sau minusurile latente ce revine deŃinătorului unei acŃiuni şi de
calculează conform relaŃiei:
Anc
Vi = (3.4)
N

unde, Vi = valoarea intrinsecă;


An = activul net corijat;
N = numărul de acŃiuni .
În acest caz pentru calculul activului se reŃin doar acele elemente care
sunt necesare exploatării, iar creanŃele societăŃii se corectează în funcŃie de
eventualele riscuri care pot să apară.
D. Valoarea financiară – reprezintă suma care s-ar fructifica în timp ca
urmare a dividendelor primite la o rată medie a dobânzii existente pe
piaŃă.
RelaŃia de calcul este:
Div
Vf = (3.5)
d
unde, Vf = valoarea financiară a acŃiunii;
Div = dividendele încasate de acŃionar;
d = rata medie a dobânzii pe piaŃă.
E. Valoarea de randament – este o formă a valorii financiare care se
calculează ca raport între profitul net ce revine pe o acŃiune şi rata
medie a dobânzii existente pe piaŃă.

55
Pna
Vr = (3.6)
Rd
unde, Vr = valoarea de randament a acŃiunii;
Pna = profitul net pe o acŃiune.

II. Modele de evaluare comparative

Modelele comparative sunt cele mai utilizate modele de evaluare a


acŃiunilor şi se bazează pe utilizarea indicatorilor de evaluare a pieŃei. Aceşti
indicatori arată ce cred investitorii despre performanŃele societăŃii şi despre
perspectivele sale de viitor. Cei mai utilizaŃi indicatori de evaluare sunt:
1)Rata preŃ/câştig (Price Earning Ratio-PER) este un indicator care
arată cât de mult sunt dispuşi să plătească investitorii pentru a câştiga o unitate
(de exemplu un leu) din investiŃia făcută.

Pretul pe actiune
PER = (3.7)
Profitul net pe actiune

O valoare mare a indicatorului poate însemna o acŃiune scumpă, dar


poate însemna şi încrederea pieŃei în perspectivele companiei. Când PER este
relativ mare acŃiunea este scumpă, ea poate fi supraevaluată şi, deci deŃinerea sa
nu s-ar mai justifica; invers, când PER este mic, acŃiunea este ieftină şi se
recomandă cumpărarea acesteia. Învestitorul trebuie să Ńină seama de specificul
formării cursului bursier, de faptul că - în fiecare moment - acesta este influenŃat
nu numai de elemente raŃionale, de factori fundamentali şi cuantificabili, ci şi de
elemente subiective, de factori de conjunctură, care pot să joace un rol prioritar
în stabilirea nivelului cursului.
Valoarea acŃiunii în acest caz se determină conform relaŃiei de calcul:
Va = Div * PER (3.8)
unde, Va = valoarea acŃiunii
ComparaŃiile între diverse companii pot fi făcute numai dacă indicatorul
a fost calculat pentru aceeaşi perioadă financiară. Acest indicator este folosit pe
scară largă de către analiştii financiari şi furnizează informaŃii valoroase
investitorilor având totuşi anumite limite:
• Folosirea unor standarde contabile diferite duce la valori diferite
ale veniturilor;
• SituaŃiile în care societăŃile emitente sunt total comparabile sunt
rare;
• ComparaŃiile la nivel internaŃional sunt periculoase, standardele şi
convenŃiile fiind diferite.

56
2) Valoarea netă a activelor pe acŃiuni (Net Asset Value per share -
NAV)
Capitalul social + Rezerve
NAV = (3.9.)
Numar de actiuni
Indicatorul arată cât ar primi un acŃionar dacă firma ar fi lichidată şi s-ar
vinde activele societăŃii.

3) Raportul PreŃ/NAV - este un indicator care arată cât va plăti piaŃa


pentru o unitate a valorii nete a activelor.

Pretul curent al actiunilor


Raportul PreŃ/NAV = (3.10.)
NAV

4) Rata de distribuŃie a dividendului – reflectă partea din profitul net


al societăŃii care se distribuie acŃionarilor.

Div n
dd = * 100 (3.11.)
Pn
unde, dd = rata de distribuŃie a dividendelor;
Divn = dividendele nete încasate de acŃionari;
Pn = profitul net
Politica de dividend a societăŃii emitente poate oferi investitorilor o
informaŃie asupra nivelului viitor al acestui indicator. Cu cât randamentul
dividendelor este mai mare, cu atât acŃiunile sunt mai atractive.

3.1.3. Analiza obligaŃiunilor


ObligaŃiunea este un instrument financiar investiŃional negociabil care
conferă deŃinătorului un drept de creanŃă pe termen mediu şi lung asupra
emitentului, care se obligă faŃă de deŃinător să plătească pentru suma
împrumutată un anume venit sub formă de dobândă, iar la scadenŃă să
ramburseze capitalul împrumutat.
Pentru investitori, obligaŃiunile reprezintă o investiŃie eficientă din
punct de vedere al raportului rentabilitate/risc. Astfel, prin dobânda pe care o
asigură posesorilor, obligaŃiunea reprezintă o formă avantajoasă de fructificare a
capitalului şi prin caracteristicile sale acest titlu oferă un plus de atractivitate şi
de siguranŃă investitorului deoarece, de regulă, este garantat de către terŃe
persoane.
Principalele caracteristici ale unui instrument obligatar sunt:
♦ valoarea nominală - reprezintă valoarea titlului obligatar, pe care
emitentul recunoaşte că a împrumutat-o de la investitor. Această valoare
reprezintă baza de calcul a venitului încasat de subscriitor sub formă de
dobândă.

57
♦ preŃul de emisiune - reprezintă suma pe care un subscriitor o plăteşte
emitentului în momentul achiziŃionării unei obligaŃiuni.
♦ preŃul de rambursare - este preŃul pe care emitentul îl plăteşte la scadenŃa
instrumentului obligatar deŃinătorului (investitorului).
Pentru a creşte interesul investitorilor pentru o obligaŃiune şi a facilita
obŃinerea împrumutului obligatar, emitentul poate lansa o emisiune de
obligaŃiuni oferind subscriitorilor (investitorilor) o primă de emisiune şi/sau o
primă de rambursare. Lipsa primei de emisiune şi a primei de rambursare
limitează rata randamentului anual a instrumentului obligatar la nivelul ratei
dobânzii care recompensează acest titlul. Dar, dacă prin contractul de emisiune
al instrumentelor obligatare se prevede acordarea unei prime de emisiune şi/sau
unei prime de rambursare, acest fapt va determina o creştere a ratei
randamentului anual a instrumentelor obligatare.
♦ venitul anual reprezintă remuneraŃia pe care emitentul o varsă
investitorului pentru a dispune de o anumită sumă de bani pe o durată
determinată şi se calculează conform relaŃiei:
Rata dobânzii este caracteristica esenŃială a contractului de emisiune,
deoarece aceasta reprezintă măsura randamentului unui plasament în
obligaŃiuni.
♦ Rambursarea sau amortizarea obligaŃiunilor – reprezintă
stingerea datoriei debitorului faŃă de obligatar prin restituirea
capitalului împrumutat, inclusiv plata dobânzii. Principalele
modalităŃi de rambursare a obligaŃiunilor sunt:
 Amortizare prin anuităŃi constante, când emitentul plăteşte o sumă identică
în fiecare an, pe toată durata de viaŃă a obligaŃiunii;
 Amortizare prin amortismente constante, când emitentul rambursează
acelaşi număr de obligaŃiuni în fiecare an, valoare de amortizat fiind
împărŃită în tranşe egale;
 Amortizare “la sfârşit”, când emitentul plăteşte la sfârşitul duratei de viaŃă
întreaga sumă împrumutată;
 Amortizare anticipată opŃională, când se rambursează capitalul împrumutat
anticipat, fie la cererea emitentului, fie la cererea subscriitorului;
♦ Riscul de semnătură – este riscul asumat de către investitor şi
constă în posibilitatea de a primi de la emitent avantajele pecuniare
înscrise în contractul de emisiune.
Întrucât obligaŃiunile constituie activul suport al investiŃiilor financiare,
iar caracteristicile acestora influenŃează asupra randamentului portofoliului
administrat şi asupra tehnicilor de protecŃie alese, în funcŃie de previziunile
privind evoluŃia ratei dobânzii, considerăm necesară prezentarea principalelor
tipuri de obligaŃiuni.
Din necesitatea satisfacerii multiplelor interese ale societăŃilor de
capital şi ale investitorilor şi din nevoia adaptării titlurilor obligatare la
condiŃiile economice s-a produs o diversificare a caracteristicilor financiare ale
obligaŃiunilor. Acest lucru a permis o flexibilizare a actelor decizionale în

58
funcŃie de evoluŃia pieŃei, a stării economiei şi politicile de finanŃare sau
investiŃionale ale subiecŃilor economici.
Principalele instrumente obligatare existente pe piaŃa obligatară, grupate
în funcŃie de diverse criterii sunt:
A) În funcŃie de natura drepturilor conferite deŃinătorilor, întâlnim
următoarele instrumente obligatare:
♦ ObligaŃiuni clasice – conferă deŃinătorilor aceleaşi drepturi de creanŃă
asupra emitentului, pentru aceeaşi valoare nominală pe întreaga durată de
viaŃă a instrumentelor obligatare.
♦ ObligaŃiuni rambursabile în acŃiuni - amortizarea instrumentelor se face
obligatoriu prin atribuirea de acŃiuni la societatea emitentă la sfârşitul
duratei de viaŃă.
Prin înscrierea acestor valori mobiliare la cota bursei de valori
subscriitorii au posibilitatea ca în funcŃie de evoluŃia societăŃii emitente să le
transforme în lichidităŃi, renunŃând la calitatea de obligatar, sau să le păstreze
pentru a deveni acŃionari.
♦ ObligaŃiuni convertibile în acŃiuni - dau posibilitatea investitorului
obligatar să devină acŃionar la societatea emitentă.
Raportul de conversie ce reprezintă numărul de acŃiuni susceptibile a fi
obŃinute prin conversia obligaŃiunilor şi intervalul temporal în care subscriitorul
are dreptul să-şi exercite opŃiunea trebuie stabilit prin contractul de emisiune.
Exercitarea opŃiunii de schimb a subscriitorului poate fi limitată la o perioadă
prestabilită (de câteva luni) - caz în care s-a investit în obligaŃiuni convertibile -
sau poate fi exercitată pe întreaga durată de viaŃă a împrumutului – cazul
obligaŃiunilor schimbabile.
Pentru investitor a doua posibilitate de conversie a obligaŃiunilor în
acŃiuni este mai atractivă, întrucât decizia de schimb se poate lua în orice
moment, chiar şi atunci când are loc rambursarea împrumutului. Dacă intervalul
este prestabilit, atunci nici emitentul şi nici investitorii nu au siguranŃa că
intervalul temporal prestabilit pentru conversie este oportun. În plus, investitorii
trebuie să procedeze la schimbarea rapidă a obligaŃiunilor în acŃiuni, întrucât în
caz contrar pierd posibilitate de a deveni acŃionari. Dar, dacă nu există restricŃii
legate de exercitarea dreptului de opŃiune, atunci investitorii vor analiza
evoluŃia pe piaŃă a obligaŃiunilor cumpărate, a acŃiunilor societăŃii emitente şi
vor compara rata dobânzii cu rata profitului.
Un deŃinător al unei obligaŃiuni va lua decizia de a deveni acŃionar
numai dacă preŃul obligaŃiunii pe piaŃă este inferior preŃului acŃiunii şi venitul
obligaŃiunii după plata impozitului este inferior celui adus de o acŃiune a
emitentului.
Un avantaj deosebit pentru emitent acordat de obligaŃiunile convertibile
constă în faptul că dau posibilitatea de a se colecta capital de pe piaŃă în condiŃii
mai avantajoase decât dacă s-ar emite acŃiuni, atunci când preŃul acŃiunilor este
depreciat şi randamentul acestora scăzut, deoarece obligaŃiunile convertibile
pot fi emise la un preŃ superior preŃului de pe piaŃă a acŃiunilor în momentul

59
emisiunii, în timp ce emisiunea de noi acŃiuni se face întotdeauna la un preŃ
inferior celui a acŃiunilor deja tranzacŃionate.
♦ ObligaŃiuni cu bonuri pentru subscripŃia în acŃiuni dau deŃinătorilor
posibilitatea de a avea o dublă calitate: de acŃionari şi obligatari şi de a
subscrie obligaŃiuni la un preŃ convenit anterior datei subscripŃiei.
Bonurile pentru subscriere sunt negociabile separat de obligaŃiuni la bursă.
Exercitarea dreptului de subscriere în acŃiuni nu duce la pierderea calităŃii de
obligatar. DeŃinătorii acestor instrumente pot să renunŃe la bonurile pentru
subscripŃie (să le transforme în lichidităŃi pe piaŃa bursieră), dar să păstreze
obligaŃiunile, sau pot vinde obligaŃiunile şi să păstreze bonurile pentru
subscripŃie. Deciziile investitorilor vor depinde de evoluŃia acŃiunilor la care au
dreptul şi de rata profilului, care se vor reflecta în preŃul bonului pentru
subscripŃie pe piaŃă.
♦ ObligaŃiunile cu fereastră23 – au o scadenŃă variabilă şi dau posibilitatea
emitentului sau investitorului să efectueze sau să ceară rambursarea înainte
de scadenŃa limită stabilită.
♦ Bonuri de tezaur asigură aceleaşi drepturi de creanŃă pe întreaga durată de
viaŃă asupra administraŃiilor publice(centrale şi locale) emitente.
♦ ObligaŃiuni asimilabile tezaurului dau deŃinătorilor posibilitatea de a
subscrie ulterior obligaŃiuni în condiŃii identice referitoare la valoarea
nominală, scadenŃă, modalitate de amortizare.
♦ ObligaŃiuni reînnoibile ale tezaurului dau deŃinătorilor dreptul de a le
schimba la jumătatea duratei de viaŃă pe alte obligaŃiuni de aceeaşi natură
emise în aceeaşi perioadă.
B) În funcŃie de modul de recompensare al investitorilor principalele
instrumente obligatare sunt:
 ObligaŃiuni cu rata dobânzii fixă - sunt instrumente care asigură o rată a
dobânzii fixă care este garantată de emitent. Emitentul se angajează prin
contractul de emisiune să plătească pentru fiecare obligaŃiune la scadenŃă o
sumă de bani care reprezintă un procent fix din valoarea nominală a titlului.
Pe piaŃa de capital cele mai frecvente instrumente obligatare, ca număr
şi ca valoare, sunt obligaŃiunile cu rata dobânzii fixă, dar care incumbă un risc
ridicat în cazul în care rambursarea instrumentelor se va face într-o monedă
depreciată. În vederea acordării unei protecŃii a investitorului împotriva acestui
risc, se pot modifica caracteristicile obligaŃiunilor cu rata dobânzii fixă prin
următoarele metode:
a) Reducerea scadenŃei obligaŃiunilor prin transformarea
obligaŃiunilor clasice în obligaŃiuni retractabile - se diminuează astfel
incertitudinea investitorilor şi a emitenŃilor cu privire la stabilitatea ratei
dobânzii pe piaŃă. Aceste instrumente oferă posibilitatea emitentului să
devanseze scadenŃele de amortizare a obligaŃiunilor, înregistrându-se o creştere
a randamentului anual al investiŃiei financiare în obligaŃiuni.

23
Ciobanu, Ghe., - Bursele de valori şi tranzacŃiile la bursă, Editura Economică, 1997, pag. 132.

60
b) Creşterea duratei de viaŃă a împrumutului prin transformarea
obligaŃiune clasice în obligaŃiuni extensibile. Acestea oferă posibilitatea ca
durata de viaŃă a obligaŃiunilor să fie prelungită în aceleaşi condiŃii de rată a
dobânzii, oferind un avantaj suplimentar investitorului în condiŃiile în care pe
piaŃa de capital ratele dobânzilor se înscriu pe un trend descendent. Emitentul
trebuie să garanteze prin contractul de emisiune modificarea acestor
caracteristici tehnice.
c) Altă posibilitate este de a proceda la o emisiune de obligaŃiuni cu
rata dobânzii variabilă care au un cupon indexat în funcŃie de evoluŃia ratei
dobânzii de referinŃă.
 ObligaŃiuni cu rata dobânzii variabilă şi revizuibilă24 – asigură periodic
ajustarea ratei dobânzii şi are ca efect reducerea riscurilor la care este supus
fie emitentul, în situaŃia în care ratele dobânzilor scad pe piaŃa de capital, fie
investitorii, în cazul în care ratele dobânzilor cresc.
Creşterea importantă a ratelor dobânzii şi fluctuaŃiile rapide înregistrate
de acestea au impus actualizarea ratei dobânzii în funcŃie de indici de referinŃă
specifici, fie pieŃei monetare, fie pieŃei obligatare, fie în funcŃie de rezultatele
financiare ale emitentului. DeŃinătorii de obligaŃiuni urmăresc să obŃină o
recompensare a plasamentului pe termen scurt în funcŃie de rata dobânzii de pe
piaŃa monetară, iar pentru plasamentele pe termen lung în funcŃie de rata
dobânzii de pe piaŃa obligatară.
Actualizarea ratei dobânzii implică stabilirea fie a momentului, fie a
intervalelor temporale la sfârşitul cărora să se realizeze actualizarea, indicii de
referinŃă aleşi, limita minimă şi respectiv maximă a dobânzii garantate.
În cazul obligaŃiunilor cu rata dobânzii variabile, rata rămâne fixă pe o
perioadă de câteva luni de zile, după care este actualizată pe baza unor indici de
referinŃă. Pentru actualizarea ratei dobânzii se pot utiliza indici specifici pieŃei
monetare şi, respectiv indici de referinŃă care să reflecte evoluŃia de pe piaŃa de
capital:
- dobânda zilnică dintre bănci pe piaŃa monetară aferentă plasamentelor pentru
24 de ore, determinată în fiecare dimineaŃă prin procedeul de fixing;
- rata medie a dobânzii pe piaŃa interbancară pentru depozite plasate de bănci
pe o perioadă de o lună, trei luni, şase luni, nouă luni, doisprezece luni;
- dobânda de emisiune pe piaŃa primară obligatară;
- dobânda randamentului pe piaŃa secundară.
În cazul obligaŃiunilor cu rata revizuibilă perioada de timp în care rata
rămâne fixă este mai mare (de câŃiva ani), fiind reînnoită pe baza mediei
aritmetice a ultimelor două rate medii de randament la împrumuturile
neindexate, garantate de stat şi asimilate acestora.
În scopul actualizării ratei dobânzii se pot utiliza şi indici de referinŃă
legaŃi de activitatea societăŃilor emitente: evoluŃia pe piaŃă a preŃului acŃiunilor

24
Ferrandier, R., Koen, V. - Marches de capitaux et techniques Financieres, Editura Economica,
1997, pag. 203.

61
societăŃii emitente, evoluŃia cifrei de afaceri, valorii adăugate, profitului
societăŃii.
 ObligaŃiuni indexate25 - sunt emise în scopul asigurării posibilităŃii
deŃinătorului de a recupera capitalul investit şi de a înregistra venituri reale
prin indexarea dobânzii şi/sau a valorii de rambursat în funcŃie de un indice
economic care reflectă gradul de depreciere a unei unităŃi monetare.
Dezavantajul acestor obligaŃiuni constă în faptul că indexarea se face în
funcŃie de un parametru care nu are legătură cu activitatea emitentului.
 ObligaŃiuni participante – sunt instrumente care dau posibilitatea indexării
dobânzii şi/sau a valorii de rambursat în funcŃie de rezultatele financiare ale
emitentului, de dividendele plătite acŃionarilor şi de constituirea rezervelor
legale. Investitorul are atât avantajul că este protejat împotriva eventualelor
pierderi ale emitentului prin asigurarea unui venit minim garantat, cât şi
avantajul că poate beneficia de rezultatele bune înregistrate de emitent.
C) Din punctul de vedere al garantării obligaŃiunilor sau al siguranŃei
rambursării capitalului împrumutat, cele mai frecvente obligaŃiuni sunt:
• ObligaŃiuni generale26 – sunt instrumente care nu oferă investitorilor nici
un drept de gaj asupra vreunui activ al societăŃii ca garanŃie pentru
respectarea obligaŃiilor emitentului. DeŃinătorii unor astfel de obligaŃiuni
sunt creditori generali, al căror drept este asigurat numai de activele care nu
au fost gajate. Deci, aceste obligaŃiuni se bazează numai pe capacitatea
societăŃii de a genera profit pentru a-şi putea îndeplini obligaŃiile faŃă de
creditorii obligatari.
• ObligaŃiuni ipotecare27 – sunt instrumente care sunt garantate printr-un gaj
asupra unor clădiri şi terenuri proprietatea societăŃii emitente. Gajul este o
condiŃie a împrumutului obligatar şi protejează investitorii deoarece, în
cazul în care societatea nu rambursează capitalul împrumutat, aceştia pot
sechestra şi vinde activele corporale pentru a-Ńi satisface drepturile.
Garantarea drepturilor deŃinătorilor de instrumente obligatare ipotecare
poate fi realizată printr-o ipotecă de rangul I (obligaŃiuni ipotecare primare
sau prioritare) sau o ipotecă de rangul II (obligaŃiuni ipotecare secundare
sau neprioritare).
• ObligaŃiuni negarantate subordonate – în caz de lichidare sau
reorganizare judiciară a societăŃilor, deŃinătorii nu pot fi plătiŃi înainte ca
datoriile specificate în contractul de emisiune să fie plătite în totalitate.
D) După forma de prezentare se disting:
 ObligaŃiuni nominative – au înscris pe ele numele deŃinătorului şi dau
dreptul la operaŃiuni de transfer în registrul emitentului în cazul schimbării
dreptului de creanŃă.

25
Corduneanu, C., Barna F. – PieŃe de capital şi operaŃiuni bursiere, Editura Mirton, Timişoara,
2001, pag. 145.
26
Halpern,P., Weston, J.F., Brigham,- FinanŃe manageriale, Editura Economică, 1998, pag. 762.
27
Donovan,P. –Closed – End Funds in the United States of America, Funds and Portofolio
Management Institutions: An international Survez, Amsterdam, 1991

62
 ObligaŃiuni la purtător – nu au specificat pe ele numele deŃinătorului,
conferind drepturi persoanei care o deŃine.
E) Alte tipuri de obligaŃiuni
♦ ObligaŃiuni “precare” sau “murdare” – sunt emise de societăŃi care nu au
solvabilitatea asigurată şi au un grad ridicat de risc. Atractivitatea acestor
instrumente este asigurată de rata mai mare a dobânzii faŃă de instrumentele
existente pe piaŃă.
♦ ObligaŃiuni cu opŃiune put – dau posibilitatea deŃinătorului de a cere
rambursarea anticipată a capitalului investit dacă emitentul se angajează în
diverse operaŃiuni specificate în contractul de emisiune care determină
creşterea gradului de risc al investiŃiei (preluarea societăŃii, modificarea
politicii de investiŃii a companiei, etc.)
Pe piaŃa de capital românească instrumentele financiare obligatare sunt
aproape inexistente. Lipsa acestor instrumente are mai multe cauze, printre
acestea numărându-se instabilitatea mediului economico-financiar românesc,
dificultăŃile cu care se confruntă agenŃii economici în prezent, dar şi lipsa de
interes a instituŃiilor pieŃei pentru promovarea unor astfel de instrumente
financiare.

3.1.4. Evaluarea obligaŃiunilor

Necesitatea includerii instrumentelor obligatare în structura unui


portofoliu diversificat implică cunoaşterea modului în care se pot evalua
obligaŃiunile. În acest sens, evaluarea acestor instrumente presupune stabilirea
unei valori teoretice reale a acestora în raport cu care se apreciază cursul de
piaŃă al obligaŃiunii pentru a se lua hotărârea cumpărării sau vânzării acestor
instrumente.
Valoarea unei obligaŃiuni poate fi apreciată sub două aspecte: ca valoare
cunoscută în diferite momente pe durata de viaŃă a obligaŃiunii şi ca valoare
estimată în procesul investirii.
Valoarea estimată a obligaŃiunilor pentru procesul investiŃional, este
bazată pe modelul clasic de evaluare a acestora, ce ia în considerare actualizarea
fluxurilor financiare generate de respectiva obligaŃiune.
1) dacă rambursarea obligaŃiunii se face prin anuităŃi egale, atunci
valoarea actualizată este egală cu:

T
At
V =∑ (3.13)
t =1 (1 + i )t
unde:
V = valoarea actuală estimată a obligaŃiunii
At = anuitatea din anul (t)
i = rata dobânzii
T = durata de viaŃă (în ani) a obligaŃiunilor

63
2) dacă pentru obligaŃiune se fac plăŃi separate ale dobânzii, iar
principalul este rambursat în totalitate la scadenŃă, atunci formula de calcul este:

T
CD  VN 
V =∑ + T 
(3.14.)
t =1 (1 + i )t  (1 + i ) 
unde:
V = valoarea actuală estimată a obligaŃiunii
CD = cuponul obligaŃiunii
VN = valoarea nominală
i = rata dobânzii
T = durata de viaŃă (în ani) a obligaŃiunilor

Recuperarea investiŃiei în obligaŃiuni se poate realiza la maturitate, sau


oricând înainte de scadenŃă, la preŃul pieŃei. Printre principalii factori care
influenŃează tranzacŃiile cu obligaŃiuni pe piaŃa secundară sunt: modificarea
ratei dobânzii pe piaŃa bancară, modificări ale condiŃiilor împrumutului
obligatar sau variaŃii ale nivelului cererii şi ofertei pe piaŃă.
La tranzacŃionarea obligaŃiunilor pe piaŃa de capital, trebuie să se ia în
considerare analizarea randamentului sub două aspecte: din punct de vedere al
randamentului obligaŃiunii până la scadenŃă şi ca randament până la
răscumpărare.

3.1.4.1. Randamentul obligaŃiunii până la scadenŃă


Estimează suma totală ce se poate câştiga până la scadenŃa obligaŃiunii,
din toate sursele de venituri aferente obligaŃiunii respectiv: veniturile din plata
cupoanelor, capitalizarea dobânzii, câştigurile sau pierderile de capital din
diferenŃa între preŃul de cumpărare şi valoarea nominală.
Randamentul până la scadenŃă este o convenŃie folosită pentru a evalua
preŃul obligaŃiunilor pentru o vânzare sau cumpărare. În plus, randamentul până
la scadenŃă are o valoare echivocă pentru că oferă un preŃ calculat utilizând
aceeaşi rată pentru toate perioadele, cu toate că este cunoscut faptul că ratele
dobânzilor se modifică în timp, şi că şansele ca aceste rate să rămână
neschimbate de-a lungul întregii vieŃi a obligaŃiuni sunt foarte mici.
Mai mult, într-un mediu în care curba randamentului este pozitivă,
investitorul nu ar putea fi capabil să obŃină această rentabilitate dacă
reinvesteşte dobânzile la rate din ce în ce mai mici. Un investitor individual care
deŃine obligaŃiuni şi care cheltuieşte dobânzile în loc să le reinvestească, va avea
la scadenŃă un randament mult mai scăzut.

3.1.4.2. Randamentul obligaŃiunii până la răscumpărare


Multe obligaŃiuni prevăd o clauză conform căreia eminentul le poate
răscumpăra înainte de data scadenŃei. Dacă obligaŃiunea este răscumpărabilă

64
înainte de scadenŃă, cumpărătorului nu i se mai oferă opŃiunea de a o deŃine
până la scadenŃă. Desigur prevederea de răscumpărare nu este în favoarea
deŃinătorilor de obligaŃiuni, deoarece aceste obligaŃiuni pot fi răscumpărate de la
deŃinători contra unei valori care este mai mică decât valoarea ce s-ar putea
obŃine din vânzarea acestora pe piaŃă.
Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate pe piaŃă sunt cu mult mai
mici decât ratele cupoanelor obligaŃiunilor, atunci este foarte probabil ca o
obligaŃiune răscumpărabilă să fie răscumpărată de către emitenŃi. Investitorii ar
trebui să estimeze rata de câştig generată de aceasta obligaŃiune ca randament
până la răscumpărare şi nu ca randament până la scadenŃă.
Randamentul până la răscumpărare se calculează după formula
modelului general de evaluare a obligaŃiunilor, pentru necunoscuta r.

n
Cupon Pret de rascumparare
V =∑ + (3.15)
t =1 (1 + r ) t (1 + r) n
În acest caz “n” este numărul de ani scurşi până ce societatea eminentă
decide să răscumpere obligaŃiunea, iar preŃul de răscumpărare este preŃul pe care
societatea trebuie să îl plătească pentru a răscumpăra obligaŃiunea.
Dacă o obligaŃiune poate fi răscumpărată înainte de scadenŃă şi, dacă
ratele dobânzii în economie scad, atunci compania poate vinde pe piaŃă o nouă
emisiune de obligaŃiuni cu o rată a dobânzi mai scăzută şi poate utiliza
veniturile generate din vânzarea acestei noi emisiuni, pentru a răscumpăra
vechea emisiune de obligaŃiuni cu rata dobânzii mai ridicată.

3.2. Analiza tehnică


Analiza tehnică constă în studiul pieŃei prin examinarea altor factori de
influenŃă decât cei externi care afectează cererea şi oferta de instrumente
financiare tranzacŃionate pe pieŃele de capital.
Pentru a putea efectua o analiza tehnică care constă în studierea
istoricului cursului titlului financiar, în vederea găsirii tendinŃei de evoluŃie a
respectivului curs este nevoie de trei elemente: preŃul, volumul şi numărul de
poziŃii deschise pe o anumită piaŃă. Graficele care se construiesc cu ajutorul
acestor informaŃii statistice sunt relativ simple şi directe, ele putând fi aplicate
oricărui produs ce se tranzacŃionează pe o piaŃă liberă în orice moment.
Analiza tehnică porneşte de la următoarele axiome:
• toate informaŃiile publice de interes pentru piaŃa respectivă sunt
deja reflectate de preŃul la care se tranzacŃionează instrumentul
respectiv;
• preŃurile evoluează după anumite tendinŃe (trenduri) şi în
anumite configuraŃii;
• istoria se repetă.

65
În sensul cel mai restrâns, analistul tehnic crede ca fluctuaŃiile preŃului
reflectă forŃe şi influenŃe logice şi emoŃionale. Mai mult, mişcările preŃului,
oricare ar fi factorii ce le determină, odată apărute, vor persista încă o perioadă
de timp, putând fi astfel detectate.
Analiza tehnică devine importantă în indicarea momentului lansării
ordinului de vânzare sau cumpărare - ordin fundamentat, de altfel, pe
previziunile referitoare la risc şi rentabilitate ale investitorului.
Activitatea tehnicianului se orientează în doua direcŃii:
1) să identifice tendinŃa;
2) să determine sfârşitul trend-ului, momentul când preŃurile încep să evolueze
în direcŃia opusă acestuia.
Aspectul esenŃial constă în a identifica şi a face distincŃie între
"întoarcerile" şi "răsturnările" din cadrul trend-ului şi schimbările, modificările
trend-ului însuşi. Această problemă este critică, atâta vreme cât modificările
preŃurilor nu se fac într-o manieră "lină" şi neîntreruptă.
Pentru a putea efectua o analiză tehnică este nevoie de trei elemente:
preŃul, volumul şi numărul de poziŃii deschise pe o anumită piaŃă. Aceste date
sunt uşor de obŃinut şi de stocat şi pot fi puse la dispoziŃia celor interesaŃi fără
prea mare întârziere. Instrumentele pe care tehnicienii le construiesc cu ajutorul
acestor informaŃii statistice sunt relativ simple şi directe, ele putând fi aplicate
oricărui produs ce se tranzacŃionează pe o piaŃă liberă în orice moment.

3.2.1.Instrumentele analizei tehnice

Instrumentele de bază în analiza tehnică îl constituie graficele care se


pot construi pe diferite intervale de timp. În continuare, vom prezenta
principalele tipuri de grafice care se pot utiliza cu succes de către un investitor
în momentul în care îşi elaborează şi implementează strategia investiŃională:
graficele prin bare, graficele punctuale, graficele candlesticks.

3.2.1.1.Graficele

Graficele prin bare sunt, în mod particular, utilizate pentru a


reprezenta variaŃiile de curs într-un interval de timp dat: zilnic, săptămânal,
lunar sau alte perioade mai mari.
Graficul se reprezintă într-un sistem de axe gradate aritmetic, în care
abscisa reprezintă unitatea de timp aleasă , iar ordonata reprezintă diferitele
niveluri ale cursurilor unui titlu.
Interpretarea graficului prin bare se bazează pe doua concepte
importante : nivelul de rezistenŃă şi nivelul de sprijin.
Nivelul de rezistenŃă este o zonă dintr-o tendinŃă ascendentă pe termen
lung, denumită şi zonă de consolidare, pe parcursul căreia cursurile bursiere se
plafonează. Fenomenul se explică prin faptul ca procesul de creştere a cursurilor
este generat de un excedent al cererii în raport cu oferta titlului mobiliar

66
analizat. Se constată astfel apropierea unui moment în care investitorii aşteaptă
realizarea de profituri. Oferta este totuşi compensată prin implicarea de noi
investitori, atraşi de cursurile ridicate înregistrate anterior. Se constată astfel o
glisare laterală a cursurilor între limite destul de mici, care constituie nivelul de
rezistenŃă. Dacă, la începutul unei asemenea perioade, cursurile depăşesc acest
nivel de rezistenŃă, trebuie să ne aşteptăm la o noua creştere, care, la rândul sau,
va fi stabilizată la un moment dat. Dacă, în caz contrar, plafonul nu este depăşit,
ne putem aştepta la o scădere, eventual sporadică, a cursurilor titlului respectiv.
Nivelul de sprijin reprezintă o perioadă de stabilitate în cazul unei
scăderi a cursurilor bursiere pe o perioadă îndelungată. Dacă scăderea cursurilor
e legată de un excedent al ofertei, poate fi încetinită prin intervenŃia
investitorilor – cumpărători, care estimează că nivelul cel mai de jos posibil a
fost atins. Similar cazului precedent, se creează o glisare laterală a cursurilor,
formând nivelul de sprijin. Dacă acest plafon este depăşit, există condiŃii
propice ca fenomenul de scădere să continue .
Grafic. nr. 3.3

Nivelurile de rezistenŃă şi sprijin la graficul prin bare

O consecinŃă importantă a analizei graficului prin bare relevă faptul


că, atunci când nivelul de rezistentă este depăşit, se poate estima că fenomenul
va continua până la următoarea stabilizare a cursurilor la un nou nivel de sprijin.
Analiştii caută mai întâi să determine evoluŃia globală, cu ajutorul ”liniei de
tendinŃă’’. Cum această evoluŃie poate fi comparată cu mişcarea mareelor,
analiştii aleg valorile celor doua niveluri, atunci când curba cursurilor urmează
îndeaproape tendinŃa estimată.
In graficul următor se poate observa cum nivelul de jos al valului
atinge un nivel superior .
Graficul nr. 3.4

67
Se poate astfel trasa o linie de tendinŃă ascendentă. Totuşi, un grad
mai mare de certitudine se obŃine atunci când cursurile se îndepărtează
semnificativ de această dreaptă, după ce punctul superior a fost depăşit.
RaŃionamentul invers se aplică în cazul prezentat în graficul următor.

Graficul nr.3.5

Atunci când tendinŃa a fost determinată, analiştii cercetează semnalele


care să confirme prin stabilirea pe grafic a unor zone de forma fixă : triunghi,
steag, unghi ascuŃit, arc de cerc, etc.
FormaŃiile triunghiulare apar atunci când linia vârfurilor şi linia
abisurilor au tendinŃa de a se uni formând un unghi ascuŃit. Fiecare vârf este din
ce în ce mai jos, iar fiecare abis este din ce în ce mai sus decât
precedentele. Valorile tind astfel către un punct de echilibru. Acest tip de
formaŃii grafice se trasează în momente diferite: la sfârşitul unei creşteri sau al
unei scăderi, sau pe durata unei faze intermediare a unei tendinŃe primare care
se va prelungi. Atunci când una din cele doua drepte este surmontată, echilibrul
este rupt şi este posibil să se precizeze tendinŃa ulterioară a cursurilor
bursiere.
Daca este cazul dreptei superioare, tendinŃa va fi de creştere, indicând
un semnal de cumpărare.

68
Graficul nr. 3.6.

Dacă dreapta depăşită este cea inferioară , tendinŃa va fi orientată către


o scădere a cursurilor , indicând un semnal de vânzare :
Graficul nr.3.7

FormaŃiile în zig-zag prezintă vârfuri superioare sau inferioare. In


cazul graficului cu două vârfuri superioare, graficul seamănă cu litera M

iar, în cazul celor cu două vârfuri inferioare, seamănă cu litera W :

Interpretarea graficului conduce la concluzia că titlul financiar a


încercat să depăşească un anumit nivel maxim , dar nu a reuşit.
Este probabil ca la a doua încercare, investitorii care au fost induşi în
eroare de prima reacŃie, şi au cumpărat instrumente se vor grăbi să le
înstrăineze, determinând astfel o scădere.
Câteodată, investitorii trebuie să se aştepte la a treia încercare de
creştere a cursurilor, care va genera reacŃia cumpărătorilor: este cazul graficului
cu 3 vârfuri superioare. Scăderea însă este previzibilă încă de la debutul ei.
Durată care separă doua vârfuri succesive este de 2 săptămâni, şi maxim o lună.

69
Graficele cu 2 sau 3 vârfuri inferioare sunt mişcări simetrice ale tendinŃei
cursurilor bursiere indicând o reacŃie inversă .
FormaŃia “cap şi umeri”
Această formaŃie poate fi descompusă în patru etape :
1. umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade intensive de cumpărare
de instrumente, care, după o scurtă perioadă de acalmie, înregistrează
un nou puseu de creştere a cursurilor, înainte de scăderea bruscă a
acestora;
2. după scăderea cursurilor, care include “umărul stâng”, se înregistrează o
perioadă de cumpărări, care vor determina creşterea cursurilor către un
nou vârf , “capul”, superior ca valoare “umărului stâng”. Urmează o
nouă scădere până la un prag minim, a cărui valoare poate fi sub
valoarea “umărului stâng”;
3. “Umărul drept” reprezintă o noua repriză de accelerare a cumpărării de
instrumente, dar al cărei maxim nu va atinge nivelul înregistrat de
“capul formaŃiei”. Aceasta reprezintă un semnal de săturare a pieŃei şi
este urmat, în general, de o scădere continuă a preŃului, fiind în acelaşi
timp un semnal de vânzare.
Grafic 3.8
Cap

Umăr stâng
Umăr drept

Semnal vânzare

Linia gatului

4.“Linia gâtului” se obŃine unind minimele din formaŃie şi reprezintă nivelul


de sprijin, sub care scăderea cursurilor indică un fenomen pe termen lung.
IntersecŃia graficului cu “linia gatului” este un semnal de începere a ofertelor
de vânzare. Durata unei asemenea formaŃii este de 2-3 luni.
Acesta poate avea însă şi o alură inversă, în care maximele (ale
“umerilor” şi “capului”) devin minime, tendinŃa generală de la sfârşitul ei fiind
ascendentă. Punctul de intersecŃie a graficului cu “linia gâtului” este un semnal
favorabil de declanşare a ofertelor de cumpărare.
Graficul prin “x” şi “o” (punctuale) oferă analistului o viziune puŃin
deosebită faŃă de celelalte tipuri de grafice. Graficele liniare, cele tip “bară” sau
lumânările japoneze sunt proiectate pe diferite perioade de timp. Cele punctuale
însă, ignoră complet acest element, concentrându-se în schimb pe mişcarea

70
preŃului. Principiul de construcŃie al acestora este relativ simplu: atunci când
preŃul se mişcă în sus, fluctuaŃiile pozitive sunt marcate pe grafic cu un X, iar
cele negative cu O.
Un element standardizat în acest caz este fluctuaŃia minimă a preŃului
care determină marcarea X şi O pe grafic. DirecŃia trendului se schimbă doar
atunci când acesta creşte sau scade peste fluctuaŃia stabilită.
Caracteristica esenŃială a acestor grafice este faptul că ele consideră
întreaga activitate de tranzacŃionare ca un flux continuu, ignorând parametrul
timp.
Graficul nr. 3.9

X
X O
X OX X
X OXOXO
X OXOXO
X O OX
X X O
X OX
X OX
X O

Graficul se prezintă sub forma unei juxtapuneri de coloane umplute


alternativ cu mai multe sau mai puŃine caractere “x” sau “0”. Aceste caractere
sunt trecute de fiecare dată când cursul variază cu o valoare aprioric stabilită,
denumită unitate variaŃională. Se va trece un caracter “x” pentru fiecare unitate
pozitiva (creşterea cursului} şi un “0” pentru fiecare unitate negativă (scăderea
cursului). Trecerea de la o serie de caractere “0” la una de caractere “x” (sau
invers) se realizează prin raportul caracterelor apropiate din coloana următoare.
Totuşi, pragul de modificare a tendinŃei nu este sesizat decât dacă variaŃia
cursului este egală cu un multiplu al unităŃii variaŃionale. În practică, se alege un
factor de multiplicitate egal cu 3. Interpretarea acestui factor e ca o modificare a
tendinŃei. Nu poate fi luată în considerare decât dacă e bine marcată.
Interpretarea graficului se realizează similar graficului prin bare,
determinând formaŃiile standard: triunghi, steag, cap şi umeri etc., precum şi
linia de tendinŃă, nivelul de rezistenŃă şi nivelul de sprijin.
Graficul prin candlesticks28(lumânare sau japoneze). In anii 1600
japonezii au inventat o metoda de analiză tehnică pentru a analiza contractele de
orez. Această tehnică a fost numită analiza candlestick. Steven Nison a
popularizat graficul prin candlestick în restul lumii şi a devenit cel mai cunoscut
expert în interpretarea acestui tip de grafic.

28
Hull, J- Options, Futures and Other Derivatives Securities, Prentice – Hall, New Jersey, 1995

71
Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (sfeşnice) este
oarecum similară celei prin bare. Reprezentarea grafică prin metoda
candlesticks permite evidenŃierea evoluŃiei de ansamblu a unei zile bursiere (de
creştere sau scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel de
deschidere.
Plecând de la concepŃiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie
(Yin, negativă şi Yang pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine
între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie corespunzătoare.
Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu
energie negativă (zi Yin sau zi negativă), iar un curs de închidere inferior unuia
de deschidere corespunde unei zile de energie pozitivă (zi Yang sau zi pozitivă).
Axioma metodei rezidă în interpretarea sa: o piaŃă este economic pozitivă dacă
se înregistrează evoluŃii ascendente ale cursurilor instrumentelor (sau ale
indicelui general). Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene
standard, care au însă elemente comune.
Graficele japoneze folosesc aceleaşi patru valori ale preŃului utilizate şi
în cazul graficelor “bară”: preŃul de deschidere, preŃul maxim, preŃul minim şi
preŃul de închidere, toate raportate la intervalul de timp selectat pentru analiză.
O “lumânare” japoneză –denumirea provine de la aspectul foarte asemănător cu
cel al unei lumânări - este formată din trei elemente: corpul, umbra superioară
şi umbra inferioară.
Corpul este încadrat de preŃul de deschidere şi cel de închidere, iar
intervalele de la aceste valori până la nivelurile de maxim şi de minim ale
preŃului în intervalul analizat formează umbrele lumânării – una în partea de sus
şi una în partea inferioară a corpului.
În funcŃie de poziŃia preŃurilor de deschidere şi de închidere unul faŃă de
celălalt, lumânările pot fi goale – preŃul de închidere se situează peste cel de
deschidere – sau pline, când preŃul de închidere este mai mic decât cel de
deschidere.
Graficul nr.3.11

PreŃ maxim PreŃ maxim

PreŃ de închidere PreŃ de deschidere

PreŃ de dechidere PreŃ de închidere

PreŃ minim PreŃ minim

Lumânare goală Lumânare plină

72
Acest tip de figură (candlestick) permite o mai bună analiză a evoluŃiei
bursiere pe parcursul unei zile, atât pentru un anumit titlu mobiliar, cât şi pentru
piaŃă în ansamblul său.

3.2.1.2. Indicatorii de trend sau de urmărire

Trendul este un termen folosit pentru a descrie persistenŃa mişcării


preŃului într-o anumită direcŃie în timp. TendinŃele se pot deplasa în trei direcŃii:
sus, jos şi nivel constant. Indicatorii de trend netezesc valorile preŃului pentru a
crea o direcŃie compusă.

I. Mediile mobile
Mediile mobile au rolul de a elimina fluctuaŃiile zilnice ale preŃului unei
acŃiuni cu scopul de a indentifica mai uşor un trend. Media mobilă poate fi
simplă (aritmetică), exponenŃială, triunghiulară, variabilă şi ponderată. Ea se
poate aplica la cursul de închidere, cursul de deschidere, cursul maxim, cursul
minim, la volumul tranzacŃiilor sau chiar la altă medie mobilă.
Singura diferenŃă constă în ponderile acordate fiecărei date din serie,
astfel:
- media aritmetică acordă aceeaşi pondere tuturor datelor din serie;
- media exponenŃială şi media ponderată acordă o mai mare importanŃă
celor mai recente valori din serie;
- la calculul mediei mobile triunghiulare sunt importante datele din
mijlocul seriei;
- iar media mobilă variabilă se calculează în funcŃie de volatilitatea
preŃurilor.

Elementul esenŃial în calcularea unei medii mobile este perioada de


timp folosită. Cea mai folosită medie mobilă este cea calculată pe o perioada de
39 de săptămâni (200 de zile).
Lungimea perioadei de timp pentru calcularea unei medii mobile ar
trebui să se potrivească cu ciclul pieŃei. De exemplu, dacă se observă că se
înregistrează preŃuri maxime la un cilcu de 40 de zile, mărimea ideală pentru
calcularea mediei mobile este cea de 21 de zile. Astfel, pentru a determina
lungimea perioadei de timp pentru o medie mobilă se foloseşte formula:

Marimea ciclului
Marimea perioadei de timp = +1 (3.16)
2

1) Media mobilă simplă


O medie simplă sau aritmetică se calculează prin adunarea preŃurilor de
închidere pentru un număr de perioade de timp (12 zile) şi prin împărŃirea
acestui total la numărul perioadelor de timp. Rezultatul obŃinut este preŃul

73
mediu al perioadei de timp. Mediile mobile simple (SMA) atribuie ponderi
egale preŃurilor zilnice.

∑ preturile de închidere
Media mobilă simplă = 1
(3.17)
n
unde: n = numărul de zile al unei perioade de calcul

Cea mai populară metodă de interpretare a mediilor mobile este


compararea relaŃiilor dintre o medie mobilă a preŃului unei acŃiuni cu preŃul
acŃiunii. Un semnal de cumpărare este generat atunci când preŃul creşte peste
media sa mobilă, iar un semnal de vânzare este generat atunci când preŃul
scade sub media sa mobilă.

74
Figura 3.1.
EvoluŃia acŃiunilor Dow Jones Industrial Average şi graficul determinat pe baza
SMA

75
Acest grafic a fost obŃinut prin calcularea mediei mobile simple pe o
perioada de 200 de zile pe acŃiunile Dow Jones Industrial. Semnalele de
cumpărare sunt generate atunci când preŃul de închidere al acŃiunilor este peste
media sa mobilă simplă (săgeŃile sunt orientate în sus); când preŃul de închidere
este situat sub media sa mobilă simplă se generează un semnal de vânzare
(săgeŃile sunt orientate în jos).

2) Media mobilă exponenŃială


Media mobilă exponenŃială (EMA) se calculează prin aplicarea unui
coeficient de ponderare asupra preŃului de închidere al zilei curente la media
mobilă a zilei anterioare, atribuind în felul acesta mai multă greutate preŃurilor
recente.
Astfel dacă perioada de timp pentru media exponenŃială este din ce în
ce mai mică atunci şi ponderea ultimei valori a preŃului este tot mai mare.
Formula de calcul a mediei mobile exponenŃiale este următoarea:

EMAazi = α × pret + (1 − α ) × EMAieri (3.18)

unde α = coeficient de ponderare

De exemplu, pentru o medie exponenŃială pe 10 zile ponderea ultimei


valori este de 18.18%, iar pentru un EMA de 20 zile ponderea este de 9.52%.

3) Media mobilă triunghiulară


Media mobilă triunghiulară acordă mult mai multă importanŃă perioadei
de mijloc a seriei de preŃuri. Perioadele de timp folosite la calcularea mediei
mobile triunghiulare variază în funcŃie de paritatea sau imparitatea perioadelor
de timp alese.
Pentru calcularea unei medii mobile triunghiulare pe 12 zile se
procedează în felul următor:
1. Se adaugă 1 la numărul de zile pentru care s-a calculat media mobilă
simplă;
2. Se împarte suma obŃinută la 2. Dacă rezultatul obŃinut nu este un
număr întreg, se va rotunji către limita superioară;
3. Folosind această valoare se va calcula o medie mobilă simplă a
preŃurilor de închidere pe o perioadă egală cu valoarea obŃinută la pasul
anterior;
4. Folosind valoarea obŃinută la pasul 3, se va calcula o medie mobilă
simplă pentru media mobilă simplă obŃinută la pasul anterior.

4) Media mobilă ponderată

76
Media mobilă ponderată reacŃionează mai rapid la modificările preŃurilor,
adică identifică mai repede schimbările de trend. Aceasta se datorează faptului că
acordă o pondere mai ridicată preŃurilor recente.
Media mobilă ponderată se determină cu următoarea formulă:

np1 + (n − 1) p 2 + ... + 2 p n −1 + p n
WMA = (3.19)
n + (n − 1) + ... + 2 + 1

unde:
p1 … pn – preŃurile pe întreaga perioadă luată în calcul
n – ponderea acordată celui mai recent preŃ
n, n-1, n-2, …, 1 – ponderile acordate preŃurilor de la cele mai recente
la cele mai îndepărtate.

II. Benzile Bollinger


Benzile Bollinger reprezintă un sistem de generare a semnalelor
de tranzacŃionare (vânzare/cumpărare) bazate pe “principiul
reversibilităŃii evoluŃiei preŃurilor”. Cu alte cuvinte se porneşte de la
ipoteza că o creştere a preŃurilor peste valoarea reală, fundamentată din
punct de vedere economic, va fi urmată de o scădere a acestora, adică de
o revenire către valoarea reală.
Indicatorul este format din trei elemente:
1) O medie mobilă simplă (SMA) în mijloc;
p + p2 + ... + pn
SMA = 1 (3.20)
n

2) O bandă superioară formată din SMA plus două deviaŃii


standard;
Boll1 = SMA + 2 * σ n (3.21)

3) O bandă inferioară formată din SMA minus doua deviaŃii


standard.

Boll 2 = SMA − 2 * σ n (3.22)

În acest caz deviaŃia standard este un indicator statistic al volatilităŃii,


legată de schimbările de preŃ, de fluctuaŃii, viteza şi periodicitatea acestor
schimbări. Valori mari pentru acest indicator, indică schimbări drastice în datele
analizate, iar valori scăzute semnifică o stabilitate ridicată a datelor în cauză.

77
n

∑ ( p − SMA)
2

σn = t =1
(3.23)
n

Cu cât piaŃa devine mai volatilă cu atât cele două benzi se îndepărtează
mai mult de media mobilă, iar când piaŃa este mai puŃin volatilă cele două benzi
se apropie către media mobilă.

3.2.2.Utilizarea indicatorilor de presiune

Prin utilizarea indicatorilor de presiune tehnicienii pot previziona evoluŃia


pieŃei analizate, datorită următoarelor tipuri de indicatori :

A. Indicatori care arată ce fel de investitori cumpăra şi vând acŃiuni


Dacă se consideră că unii cumpărători sunt mai “inteligenŃi”, mai
informaŃi , mai rapizi în decizii decât alŃii , achiziŃiile şi vânzările de
instrumente vor fi coordonate cu acŃiunile acestor investitori , dacă ei pot fi
identificaŃi. Acest lucru presupune însă identificarea corectă a acestor investitori
inteligenŃi , precum şi a informaŃiilor care dezvăluie acŃiunile lor .
De exemplu, micul investitor nu cumpără de regulă mai mult de un
pachet29 mai mare de 100 de acŃiuni ale unei companii. Cei care vând şi
cumpăra "odd-lot" încearcă să acŃioneze în modul cel mai bun pe piaŃă, adică să
cumpere când trendul pieŃei este descendent, respectiv să vândă ascendent. Este
de fapt ilustrarea unei reguli de aur a oricărui investitor: "cumpăra ieftin şi vinde
scump". Cu toate acestea tehnicienii înclină să creadă că micul investitor tinde
să acŃioneze greşit în punctele critice, de cotitură a pieŃei.
Pentru a descoperi cum acŃionează micul investitor, sunt create baze
de date statistice cu privire la tranzacŃiile odd-lot. Statisticile au în vedere
numărul acŃiunilor cumpărate, al celor vândute şi al vânzărilor "scurte", pe baza
lor putându-se determina indicele "odd-lot":
Vanzari odd - lot
Indicele odd-lot = (3.24)
Achizitii odd - lot

EvoluŃia acestui indice este comparată cu evoluŃia unui alt indice ce


caracterizează piaŃa. De-a lungul unui ciclu al pieŃei micii investitori vor vinde
când piaŃa este în creştere şi vor cumpăra când ea scade. În orice caz, în
apropierea sau în momentul de vârf al pieŃei, indicele începe să crească pe

29
Aceste pachete de până la 100 de acŃiuni se regăsesc în literatura de specialitate, sub denumirea
de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de acŃiuni numite "round-lot".

78
măsură ce aceşti investitori vând proporŃional mai puŃin decât în perioada
precedentă. Volumul cumpărărilor de "odd-lot" creşte notabil chiar înainte de
intrarea pieŃei în declin. În mod similar, de-a lungul declinului, indicele creşte.
În momentul premergător creşterii pieŃei, volumul vânzărilor de odd-lot creşte
foarte mult şi indicele începe să scadă.
O alternativă de analiză o constituie identificarea investitorilor
inteligenŃi şi efectele acŃiunii adoptate de aceştia. Pentru aceasta este necesar să
se identifice respectivii investitori şi să se găsească indicatorii obiectivi ai
activităŃii lor de tranzacŃionare. Investitorii inteligenŃi pot fi consideraŃi
gestionarii profesionişti de portofolii , persoanele care gestionează portofoliile
fondurilor de pensii , fondurilor mutuale , etc.
Fondurile mutuale30 , de exemplu , raportează rezultatele obŃinute în
fiecare lună. Astfel, structura portofoliului lor se modifica la fiecare raportare şi
investitorii care le monitorizeză activitatea pot interpreta datele. Dacă va creşte
volumul lichidităŃilor în structura portofoliului, în perioada următoare piaŃa
organizată a instrumentului financiar se va înscrie pe un trend descendent.

B. Indicatori care evaluează activitatea pe piaŃă

Odată cu încercarea de a identifica grupurile de vânzători şi cumpărători


mulŃi tehnicieni recunosc că este importantă măsurarea presiunilor de
cumpărare şi vânzare pentru ansamblul pieŃei. În acest scop se poate utiliza
teoria Dow pentru a indica modificările, "răsturnările" de preŃ şi tendinŃa pieŃei
în ansamblu sau pentru titlurile individuale.
Teoria lui Dow pleacă de la aserŃiunea că piaŃa evoluează la întâmplare
şi este influenŃată de trei tendinŃe ("trend-uri") ciclice distincte care îi determină
orientarea generală. Prin urmărirea şi observarea acestor trend-uri se pot face
estimări ale tendinŃei generale a pieŃei. Ciclurile au fost clasificate de Dow în
cicluri primare sau principale, secundare şi minore.
Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce
piaŃa în sus sau în jos, putând acoperi o perioada de până la patru ani. Acest tip
de fluctuaŃie indică tendinŃa generală a pieŃei.
TendinŃele secundare se manifestă sub forma unor forŃe restrictive
asupra trend-ului primar, tinzând să corecteze deviaŃiile de la limitele generale.
Cu alte cuvinte, acestea acŃionează în contrasensul tendinŃei pe termen lung,
adică sunt mişcări ascendente până când se atinge o faza pe termen lung
descendentă, şi invers. Durata acestor trend-uri secundare se poate întinde de la
cel puŃin două săptămâni până la câteva luni.
Trend-urile minime sunt, de fapt, fluctuaŃiile zilnice. Sunt considerate
neglijabile şi cu o valoare analitică foarte scăzută datorită duratei scurte şi
variaŃiei reduse în amplitudine.

30
Kelly,J. – Open –End Mutual Funds in Great Britain , Funds and Portofolio Management
Institutions: An international survey,1991

79
Ipoteza de la care pleacă teoria lui Dow este relativ simplă. Avem de a
face cu o piaŃa în creştere ("bull market") când se ating creşteri succesive ce
survin după corecŃii secundare încadrate într-un trend ascendent. Teoria mai
cere ca toate corecŃiile secundare descendente să fie de mai scurtă durată şi
amplitudine decât cele ascendente. SituaŃia inversă va fi valabilă pentru o piaŃă
în scădere ("bear market").
Teoria clasică a lui Dow utilizează realizările relative a două medii
calculate pentru două sectoare economice, o piaŃă puternică, cu o tendinŃă
continuă, fie că este "bull market" sau "bear market", fiind cea pe care ambele
medii se mişcă în aceeaşi direcŃie. Când mediile au tendinŃe opuse piaŃa este
considerata slabă sau nehotărâtă.
Un alt indicator care se poate utiliza pentru a identifica tendinŃa unei
pieŃe este indicele creştere / descreştere (Advance-Decline Ratio). Acest indice
reprezintă raportarea numărului de instrumente care se tranzacŃioneză la un curs
în creştere la numărul de instrumente care au cursul în scădere în fiecare
perioadă aleasă. El măsoară intensitatea creşterii sau descreşterii pieŃei
instrumentelor financiare. Atâta timp cât seria are un trend ascendent, mulŃi
tehnicieni vor rămâne bullish în legătură cu piaŃa , în timp ce un trend
descendent cere o atitudine bearish.
De exemplu, dacă 50 de emisiuni sunt tranzacŃionate la BVB într-o
anumită zi şi 35 de acŃiuni cresc şi 15 de acŃiuni scad în valoare, poate fi
calculat un coeficient prin raportul între acŃiunile în creştere şi totalul acŃiunilor.
(a se vedea tabelul nr.3.1. şi graficul nr.3.12.) AcŃiunile în creştere sînt
considerate bulls, în timp ce acŃiunile în descreştere sînt considerate bears.
Tabelul nr. 3.1.

Ziua Nr. acŃiuni Indicele


Creştere Descreştere AD-R
1 35 15 70
2 38 12 76
3 37 17 69
4 31 19 62
5 34 16 68
6 35 17 67
7 38 16 70

80
Graficul nr.3.12.

Indicele crestere-descrestere
80

70
Indicele

Indicele
crestere
60 descrestere

50
Ziua
1 2 3 4 5 6 7

Analiza tehnică şi analiza fundamentală diferă radical. Nu se poate spune ce


metodă conferă randamentul maxim într-o perioadă convenabilă de studiu. Prin
familiarizarea cu ambele metode de analiză se poate alege metoda cea mai
potrivită pentru fundamentarea deciziei. Ideală este îmbinarea celor mai bune
soluŃii confirmate de ambele metode simultan.

Concepte şi noŃiuni de reŃinut


Analiză fundamentală
Evaluare
Analiză tehnică
Grafic
Trend
Nivel de rezistenŃă
Nivel suport
Medie mobilă
Oscilator
Indicatori de presiune

Întrebări de autoevaluare

1. În ce constă analiza fundamentală?


2.Care sunt principalele metode de evaluare ale acŃiunilor?
3. Care sunt principalele metode de evaluare aleobligaŃiunilor?
4.PrezentaŃi avantajele analizei tehnice.

81
5.DefiniŃi nivelul de rezistenŃă.
6.Cum se trasează graficul prin bare?
7.Care sunt principalele medii mobile?
8.PrezentaŃi principalele situaŃii în care se identifică semnale de cumpărare?
9. În ce constă teoria lui Dow?
10. CaracterizaŃi piaŃa „bear”.

APLICAłII REZOLVATE

1) Cursurile bursiere ale acŃiunii ALFA în ultima săptămână de tranzacŃionare


sunt prezentate în tabelul următor:
Tabelul nr.3.2
Ziua Cursul bursier
1 25.00
2 26.00
3 28.00
4 25.00
5 29.00

Se cere să se determine media mobilă ponderată.

Rezolvare:
Media mobilă ponderată se determină conform formulei:

np1 + (n − 1) p 2 + ... + 2 p n −1 + p n
WMA =
n + (n − 1) + ... + 2 + 1

unde p1 … pn – preŃurile pe întreaga perioadă luată în calcul


n – ponderea acordată celui mai recent preŃ
n, n-1, n-2, …, 1 – ponderile acordate preŃurilor de la cele mai recente la cele
mai îndepărtate.

În tabelul următor, se prezintă ponderile şi modalitatea de determinare a


mediei mobile ponderate.

82
Tabelul nr.3.3

Media mobilă ponderată pentru 5 zile

Cursul
Cursul Ponderea Media
Ziua bursier
bursier acordată mobilă ponderată
ponderat
1 25.00 1 25.00 -
2 26.00 2 52.00 -
3 28.00 3 84.00 -
4 25.00 4 100.00 -
5 29.00 5 145.00 -
Total 15 406.00 (406.00:15) = 27.067

2) SituaŃia cursurilor unei acŃiuni este prezentată în tabelul următor:

Tabel nr. 3.4

Săptămâna
1 2 3 4
Ziua
Luni 4200 3100 3133 3748
MarŃi 4191 3100 3180 3300
Miercuri 4159 3100 3240 3300
Joi 4021 3149 3400 3388
Vineri 3325 3147 3300 3460

Să se traseze graficul prin bare al acŃiunii.

Rezolvare:

Pentru trasarea graficului trebuie să se identifice cursul cel mai mare


şi cel mai mic dintr-o săptămână, astfel:

Săptămâna 1 2 3 4
Curs max. 4200 3149 3400 3748
Curs min. 3325 3100 3133 3300

83
Ulterior, se trasează pe grafic cursul cel mai mare şi cel mai mic
dintr-o săptămână , apoi se unesc printr-o dreaptă verticală. Se trasează apoi
cursul de închidere la sfârşitul perioadei (cursul de vineri) printr-un segment de
dreaptă orizontal , îndreptat spre dreapta şi cursul de deschidere de la începutul
perioadei (luni), printr-o dreaptă orizontală îndreptată spre stânga.
Graficul rezultat este următorul:

Graficul nr.3.13

curs

4200

3800

3400

3100

1 2 3 4

3) Să se calculeze media mobilă pentru o perioadă de 6 zile şi să se


identifice semnalul generat în cazul următor:

Data PreŃ închidere


16.07.2007 0,225
22.07.2007 0,220
24.07.2007 0,225
30.07.2007 0,225
06.08.2007 0,235
15.08.2007 0,245
20.08.2007 0,265
09.09.2007 0,275
12.09.2007 0,295

84
30.09.2007 0,360
03.10.2007 0,370
04.10.2007 0,360
17.10.2007 0,340
18.10.2007 0,330
23.10.2007 0,340
31.10.2007 0,340
05.11.2007 0,345
07.11.2007 0,335
11.11.2007 0,345
12.11.2007 0,340
13.12.2007 0,295

Rezolvare:

Media mobilă pentru o perioadă de 6 zile se determină :

∑ preturi de închidere
MA(6) = i =1
l
6

Metoda de interpretare a mediilor mobile: un semnal de cumpărare


(BUY) este generat atunci când preŃul acŃiunii creşte peste media sa mobilă, iar
un semnal de vânzare (SELL) este generat atunci când preŃul scade sub media
sa mobilă.
În exemmplul nostru avem:
Tabel nr. 3.5

Semnalele de cumpărare/vânzare generate de MA(6)

PreŃ
Data închidere MA (6) Semnal
16.07.2007 0,225 0,213333 BUY
22.07.2007 0,220 0,220833 SELL
24.07.2007 0,225 0,223333 BUY
30.07.2007 0,225 0,227500 SELL
06.08.2007 0,235 0,227500 BUY
15.08.2007 0,245 0,245000 SELL
20.08.2007 0,265 0,252500 BUY
09.09.2007 0,275 0,282500 SELL
12.09.2007 0,295 0,284167 BUY
30.09.2007 0,360 0,365833 SELL

85
03.10.2007 0,370 0,365833 BUY
04.10.2007 0,360 0,364167 SELL
17.10.2007 0,340 0,333333 BUY
18.10.2007 0,330 0,330833 SELL
23.10.2007 0,340 0,332500 BUY
31.10.2007 0,340 0,344167 SELL
05.11.2007 0,345 0,343333 BUY
07.11.2007 0,335 0,341667 SELL
11.11.2007 0,345 0,342500 BUY
12.11.2007 0,340 0,341667 SELL
13.12.2007 0,295 0,285000 BUY

4) Pe piaŃa secundară se cunosc următoarele informaŃii:

Numărul de acŃiuni cotate


Ziua
AcŃiuni în creştere AcŃiuni în descreştere
1. 46 23
2. 48 25
3. 45 21
4. 50 20
5. 56 18
6. 44 24
7. 47 27

Să se calculeze Indicele creştere/descreştere (Advanced Ratio).

Rezolvare:

ActiuniInCrestere
Indicele ADR=
TotalActiuni

46
IADR1 = * 100 = 66,67%
69
48
IADR2 = * 100 = 65,75%
73

Calculul continuă în acelaşi mod şi pentru celelalte zile.

86
Numărul de acŃiuni
cotate Total Indicele
Ziua
AcŃiuni în AcŃiuni în acŃiuni ADR (%)
creştere descreştere
1 46 23 69 66,67
2 48 25 73 65,75
3 45 21 66 68,18
4 50 20 70 71,43
5 56 18 74 75,68
6 44 24 68 64,71
7 47 27 74 63,51

Analizând datele din tabel, putem spune, de exemplu, că în ziua a doua


intensitatea creşterii pe piaŃa instrumentelor financiare selectate este de 65,75%
sau că în ziua a patra intensitatea descreşterii este de 28,57% (100% – 71,43%).

AplicaŃii propuse:

1) Să se calculeze media mobilă pentru o perioadă de 6 zile şi să se


identifice semnalul generat în cazul următor:

Data Curs bursier


9/4/2007 10385
9/7/2007 10457
9/8/2007 10428
9/9/2007 10387
9/10/2007 10238
9/11/2007 10238
9/14/2007 10137
9/15/2007 9838
9/16/2007 9536
9/17/2007 9469
9/18/2007 9355
9/21/2007 9293
9/22/2007 9170
9/23/2007 8856

87
9/24/2007 8685
9/25/2007 9076
9/28/2007 8918
9/29/2007 8850
9/30/2007 9083

2) SituaŃia cursurilor unei acŃiuni este prezentată în tabelul următor:

Tabel nr. 3.4

Săptămâna
1 2 3 4
Ziua
Luni 2500 2300 3133 3748
MarŃi 2450 2300 3180 3300
Miercuri 2908 2678 3456 3500
Joi 2698 2957 2890 3388
Vineri 1980 2845 3100 3189

Să se traseze graficul prin bare al acŃiunii.

3. Cursurile bursiere ale acŃiunii „C” în ultima săptămână de


tranzacŃionare sunt prezentate în tabelul următor:

Ziua Curs bursier


1 7
2 8,6
3 9,5
4 10,3
5 9,9
6. 10,6
Se cere:
Să se determine la sfârşitul zilei a 6-a media mobilă ponderată.

4. Să se calculeze media mobilă pentru o perioadă de 4 zile şi să se


identifice semnalul generat, pentru următoarele date:

Ziua PreŃ de închidere


1 71,3
2 74,1
3 76,6

88
4 78,8
5 72,9
6 80,4
7 83,5
8 81,7
9 89,9
10 96,1
11 101,4
12 100,2
13 99
14 102,5
15 95,7

5. Pe piaŃa secundară se cunosc următoarele informaŃii:

Numărul de acŃiuni cotate


Ziua
AcŃiuni în creştere AcŃiuni în descreştere
1. 121 156
2. 134 160
3. 136 160
4. 141 160
5. 127 170
6. 123 170
7. 120 170

Să se calculeze Indicele creştere/descreştere (Advanced Ratio).

Bibliografie suplimentară de studiu

1. Barna Flavia – PiaŃa de capital. Analize şi strategii investiŃionale, Ed.


UniversităŃii de Vest, Timişoara, 2004, pag.142-166.
2. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Fărcaş Pavel -
Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura UniversităŃii de Vest,
Timişoara, 2004, pag.209-213..
3. Dragotă Victor, Dragotă Mihaela, Dămian Oana, Mitrică Eugen – Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pag.63-81.
4. Stancu Ion şi colab. – PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed.
Economică, Bucureşti, 2004, pag.93-120.

89
CAPITOLUL IV
MODELE DE SELECłIE ŞI DE GESTIUNE A UNUI
PORTOFOLIU INVESTIłIONAL

Investirea capitalurilor disponibile presupune o multitudine de


alternative, fiecare prezentând mai mult sau mai puŃin avantaje sau dezavantaje.
Astfel, dacă investitorii optează pentru instrumente investiŃionale monetare31 au
avantajul siguranŃei şi a lichidităŃii ridicate datorită caracteristicilor
instrumentelor, dar rentabilitatea lor este, în general redusă. În cadrul
alternativelor de plasament se cuprind şi investiŃiile de capital, care oferă
avantaje certe, deoarece aduc venituri sub formă de dobânzi şi dividende şi se
caracterizează prin lichiditate datorită listării şi tranzacŃionării în cadrul pieŃelor
secundare de capital. În acest caz dezavantajul major îl constituie gradul relativ
ridicat de risc al acestei alternative investiŃionale.
Diversificarea obiectivelor investiŃionale, modificările
comportamentale ale investitorilor, îmbogăŃirea spectrului global al
investiŃiilor pentru deŃinătorii de capital au determinat premisele creării unor
tehnici şi modele de selecŃie şi de gestiune a investiŃiilor de portofoliu.
Teoria modernă a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea că
variaŃiile cursurilor instrumentelor financiare sunt în totalitate imprevizibile.
Această idee s-a formalizat în teoria pieŃelor eficiente, care stipulează că la un
moment dat cursul unui instrument reflectă toate informaŃiile posibile, care au
dus la formarea sa. Aceste informaŃii, fiind prin definiŃie noi, sunt imposibil a se
prevedea. Rezultă că variaŃiile de curs, provocate de evenimente imprevizibile,
nu pot fi anticipate, cursul urmând o piaŃă la întâmplare, (engl:random walk; fr:
marché au hasard ).
Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experienŃă, că:
- variaŃiile cursului oricărui instrument sunt mai mult sau mai puŃin
legate de variaŃiile pieŃei în ansamblul său; sunt rare instrumentele
care tind, tot timpul, a avea o mişcare inversă decât piaŃa în
ansamblul său ;

31
Corduneanu,C.,Barna F.- PieŃe de capital şi operaŃiuni bursiere, Ed. Mirton, Timişoara, 2001,
pag. 3

90
- anumite instrumente sunt mai volatile32, mai sensibile decât altele la
mişcările pieŃei.
Cursul unui instrument poate varia sub influenŃa unor factori care
afectează piaŃa în ansamblul său (factori macroeconomici, politici, legislativi,
externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piaŃă. Dar cursul
instrumentului poate varia şi datorita unor factori strict legaŃi de societate, caz în
care vorbim despre riscul specific.
Investitorii care acŃionează pe piaŃa de capital pot avea în vedere, în
scopul obŃinerii unei utilităŃi maxime, tranzacŃii de vânzare-cumpărare cu un
singur instrument investiŃional. Realitatea practică având ca bază teoria
financiară a demonstrat că pentru obŃinerea unor performanŃe maxime
investitorii raŃionali vor utiliza, nu instrumentele individuale, ci portofoliile
investiŃionale.
Portofoliul de instrumente financiare poate cuprinde în componenŃa sa,
cu diferite ponderi, orice tip de instrument financiar. OpŃiunea unui investitor
pentru o anumită categorie de instrumente se manifestă în mod diferit, în funcŃie
de atitudinea sa faŃă de risc, obiectivul investiŃional, orizontul de timp, alŃi
factori de natură psihologică. Problema selecŃiei şi gestionării unui portofoliu nu
are o rezolvare facilă deoarece se bazează pe previziuni ale evoluŃiei viitoare a
cursurilor instrumentelor financiare (mediu prin excelenŃă incert) şi are de
surmontat această problemă.
Din aceste considerente, ne propunem să prezentăm în cuprinsul acestui
capitol principalele modele de selecŃie şi de gestionare utilizate în practica
investiŃională.

4.1. Modelul Markowitz


Modelul elaborat de Markowitz33 revoluŃionează teoria financiară,
deoarece consideră că gestiunea portofoliului de instrumente nu trebuie să se
axeze pe veniturile generate de oportunităŃile de investiŃii şi pe rentabilitatea
lor, ci accentul este pus pe relaŃia rentabilitate-risc. Pentru prima dată, se
respinge ideea conform căreia investitorul are ca obiectiv maximizarea valorii
actualizate a beneficiilor viitoare rezultate din investiŃia realizată, acestea având,
în condiŃii de incertitudine, forma unor speranŃe de rentabilitate (valoarea
medie a rentabilităŃii). Pentru o abordare adecvată a gestiunii portofoliului este
sugerat un nou criteriu: speranŃă de rentabilitate - dispersie (engl. Expected
return-variance of return), conform căruia se va urmări maximizarea

32
Volatilitatea unui instrument este descrisă prin sensibilitatea cursului la mişcările pieŃei
33
Harry Markowitz, pentru cercetările sale în domeniul diversificării portofoliilor şi al optimizării
relaŃiei rentabilitate-risc, este considerat un autentic “pionier al teoriei moderne a portofoliului”,
fundamentarea riguroasă a modelului de selecŃie a portofoliilor pe care o propune regăsindu-se în
lucrările “Portfolio Selection” (1952) şi “Portfolio Selection: Efficient Diversification of
Investments” (1959).

91
rentabilităŃii sperate pe unitatea de risc asumat sau minimizarea riscului pe
unitatea de rentabilitate scontată.
Markowitz considera că procesul de selecŃie a portofoliilor poate fi
divizat în două etape: prima cuprinde o analiză a instrumentelor de valoare şi
se încheie cu formularea unor predicŃii referitoare la performanŃele lor viitoare
în materie de rentabilitate şi risc, iar cea de-a doua etapă constă în procesul de
selecŃie a portofoliilor propriu-zis , bazat pe ipoteze care se referă atât la
comportamentul investitorilor, cât şi la caracteristicile instrumentelor financiare.
Ipoteze referitoare la comportamentul investitorilor:
• o lege de probabilitate, referitoare la repartiŃia
rentabilităŃilor posibil de realizat în cadrul perioadei de posesie a
instrumentelor, proprie fiecărui investitor, care poate fi estimată
prin metode statistice, ilustrează prezenŃa în cadrul modelului a
probabilităŃilor subiective, absolut necesare pentru surprinderea
incertitudinii fenomenelor financiare;
• investitorii se caracterizează prin funcŃii de utilitate
uniperiodice, au aversiune la risc, cu diferite grade de intensitate, şi
urmăresc în calitate de obiectiv fundamental maximizarea utilităŃii
(mai precis a mediei utilităŃii, desemnată de speranŃa de utilitate);
• dispersia rentabilităŃii este o măsură semnificativă a
riscului, acceptată de către investitori;
• investitorii utilizează rentabilitatea sperată şi riscul pentru
fundamentarea deciziilor într-un mediu incert.
Ipotezele referitoare la instrumentele financiare:
• instrumentele care compun portofoliul sunt riscante, se
caracterizează printr-o anumită speranŃă de rentabilitate (E(Ri)),
dispersie (σi) şi covarianŃa cu celelalte instrumente selectate (σij –
indicator relevant pentru interdependenŃele care există între
speranŃele de rentabilitate ale instrumentelor)
O decizie sau linie de acŃiune constă în alocarea capitalului între diferite
instrumente financiare, calculând ponderile optime care le revin. Determinarea
unei linii optime de acŃiune din perspectiva unui investitor comportă două etape:
• realizarea unei partiŃii a ansamblului de soluŃii posibile în două subseturi,
care cuprind soluŃiile eficiente şi pe cele dominate;
• determinarea acelei soluŃii eficiente care maximizează funcŃia de utilitate a
investitorului considerat – funcŃie care are drept parametrii rentabilitatea şi
riscul portofoliului.
Pornind de la instrumentele selecŃionate în vederea includerii în
portofoliu, se vor determina, într-o primă etapă, oportunităŃile de investiŃie
existente, respectiv totalitatea portofoliilor care pot fi obŃinute pe baza activelor
considerate şi care minimizează dispersia pentru un anumit nivel de rentabilitate
– setul de dispersie minimă, cum este denumit în literatura consacrată gestiunii
portofoliilor.

92
Pornind de la ipotezele modelului se pot formula principiile care stau la
baza delimitării, din cadrul oportunităŃilor existente a setului de portofolii
eficiente, principii cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient.
Astfel, în virtutea principiului raŃionalităŃii investitorilor şi a aversiunii acestora
faŃă de risc, ei vor selecta dintre două portofolii cu rentabilităŃi egale pe acelea
cu un nivel mai redus de risc, iar dintre două portofolii cu acelaşi risc, îl vor
alege pe cel care oferă un plus de rentabilitate.
Localizarea oportunităŃilor de investiŃie în spaŃiul medie-dispersie se
poate realiza prin parcurgerea următoarelor etape:
• stabilirea setului de portofolii de varianŃă minimă (care se determină prin
minimizarea riscului pentru diferite niveluri ale rentabilităŃii sperate);
pentru fiecare nivel de rentabilitate dorită de către investitor se va determina
un punct (portofoliu) din acest set;
• determinarea ponderilor care caracterizează portofoliul cu varianŃă
minimală absolută (PVMA) – ce desemnează acea combinaŃie de
instrumente capabilă să ofere cel mai scăzut nivel al riscului;
• determinarea frontierei eficiente pe care se vor situa portofoliile optime
deŃinute de către investitori, aplicându-se principiul dominanŃei: dintre
două portofolii cu acelaşi risc, se optează pentru portofoliul cu rentabilitatea
medie cea mai ridicată; portofoliile eficiente se caracterizează prin
rentabilităŃi medii mai ridicate decât portofoliul cu varianŃă minimală
absolută (PVMA), dar au şi riscuri mai mari.

Portofoliile de instrumente financiare se caracterizează, în contextul


ipotezelor care stau la baza modelului Markowitz, prin două elemente
fundamentale: rentabilitate şi risc, ale căror valori rezultă în urma procesului de
analiză a instrumentelor din structura portofoliului. Modelul Markowitz va fi
prezentat pentru cazul unui portofoliu alcătuit din trei instrumente financiare şi
apoi va fi generalizat pentru cazul portofoliilor alcătuite din “n” instrumente.

4.1.1. SelecŃia unui portofoliu alcătuit din trei instrumente financiare

În cazul a trei titluri parametrii portofoliului (R p şi σ 2p ) sunt


următorii:
- rentabilitatea portofoliului:

3
Rp = ∑x
i =1
i * Ri = x1 R1 + x 2 R2 + x3 R3 (4.1)

unde R p - rentabilitatea portofoliului de instrumente financiare;


x i - ponderea instrumentului financiar „i” în portofoliu;

93
Ri - rentabilitatea medie a instrumentului financiar „i”.

- riscul portofoliului:

3 3
σ 2p = ∑ ∑x
i =1 j =1
i * x j * σ ij = x12σ 12 + x 22σ 22 + x32σ 32 + 2 x1 x 2σ 12 + 2 x1 x3σ 13

+ 2 x 2 x3σ 23 (4.2)

unde σ 2p - riscul portofoliului:


xi - ponderea instrumentului financiar „i” în portofoliu;
x j - ponderea instrumentului financiar „j” în portofoliu;
σ ij - covarianŃele instrumentelor financiare luate două câte două.

RestricŃiile modelului lui Markowitz de minimizare a riscului


portofoliului σ 2p sunt următoarele:

∑x
i =1
i =1 (4.3)

xi ≥ 0, pentru i = 1, 2, 3.

Conform acestor restricŃii se admite ca un titlu să lipsească din


portofoliu ( xi = 0), dar nu se admite deŃinerea unui titlu la descoperire (prin
vânzarea lui pe debit, fără să-l deŃină, xi < 0).
3
Prin intermediul celor două restricŃii ( ∑x
i =1
i = 1 şi xi ≥ 0) se poate

aduce exprimarea modelului Markowitz în „planul” determinat de două


necunoscute: x1 şi x 2 . Astfel, dacă x3 = 1 - x1 - x 2 , atunci, prin înlocuirea
necunoscutei x3 , parametrii portofoliului de trei titluri se pot exprima astfel:

( )
R p = x1 R1 − R3 + x 2 R2 − R3 + R3 ( ) (4.4)

σ 2p = x12(σ11−2σ13 +σ33) +x22(σ22 −2σ23 +σ33) +2x1x2(σ12 −σ13 −σ23 +σ33) +2x1(σ13 −σ33) +
+ 2x2 (σ 23 −σ33 ) + σ33 (4.5)

94
În planul a două necunoscute ( x1 şi x 2 ) se poate determina relativ uşor
portofoliul cu varianŃă minimală absolută (PVMA) al celor trei titluri. Este
suficient să se caute minimul de risc al portofoliului (min σ 2p ) a cărui
compoziŃie în x1 şi x 2 va fi dată de sistemul celor două derivate parŃiale
egalate cu zero:

∂σ p2
=0 (4.6)
∂x1

∂σ p2
=0 (4.7)
∂x 2
x1 (σ 11 − 2σ 13 + σ 33 ) + x 2 (σ 12 − σ 13 − σ 23 + σ 33 ) + (σ 13 − σ 33 ) = 0 (4.8)
x 2 (σ 22 − 2σ 23 + σ 33 ) + x1 (σ 12 − σ 13 − σ 23 + σ 33 ) + (σ 23 − σ 33 ) = 0 (4.9)

SoluŃiile sistemului ( x1 şi x 2 ) vor permite apoi deducerea titlului 3


( x3 ) şi, în cele din urmă, a parametrilor R p şi σ 2p ai PVMA. Satisfacem în
acest fel exigenŃele investitorului cu aversiune (totală) faŃă de risc. El are acum
compoziŃia optimă a portofoliului de trei titluri care-i conferă o anumită
rentabilitate R p la cel mai mic risc posibil.
Dar suntem interesaŃi să oferim aceleaşi informaŃii pentru toŃi
investitorii şi deci să construim frontiera eficientă. Conform criteriului
„speranŃă-dispersie” se caută riscul minim (min σ 2p ) la o speranŃă de
rentabilitate scontată (R *p ) specifică fiecărui investitor:

Min ∑ ∑x
i j
i * x j * σ ij (4.10)

Ştiind că ∑x R i
i i = R *p şi ∑x
i
i =1

Rezolvarea modelului (min σ 2p ) sub cele două restricŃii se face prin


minimizarea funcŃiei lui Lagrange: L( xi , λ1 , λ 2 ). Variabilele λ1 şi λ 2 sunt cei
doi multiplicatori Lagrange utilizaŃi pentru integrarea în sistem a celor două
restricŃii:

95
1    
Min L = Min 
2
∑ ∑x x σ i j ij + λ1  ∑ xi Ri − R *p  + λ 2  ∑ xi − 1 (4.11)
 i   i 
 i j

Rezolvarea funcŃiei de minimizare se face prin sistemul de derivate


parŃiale ale funcŃiei Lagrange în funcŃie de cele cinci necunoscute
( x1 , x 2 , x3 , λ1 , λ 2 ):

∂L
= ∑ x jσ ij + λ1 Ri + λ 2 * 1 = 0 (4.12)
∂xi j

∂L
= ∑ xi Ri = R *p (4.13)
∂λ1 i

∂L
= ∑ xi = 1 (4.14)
∂λ 2 i

4.1.2. SelecŃia unui portofoliu alcătuit din „n” instrumente


financiare:

În acest caz ipotezele modelului lui Markowitz sunt:


1. criteriul de selecŃie a combinaŃiilor eficiente de „n” instrumente este cel
cunoscut: „speranŃă-dispersie”;
2.toate cele „n” titluri sunt riscante, caracterizate printr-o anumită speranŃă de
rentabilitate ( Ri ) , dispersie ( σ i2 ) şi covariaŃie cu fiecare dintre celelalte
instrumente din portofoliu;
3.rentabilitatea scontată a portofoliului (R *p ) este o variabilă exogenă modelului,
fiind furnizată de către investitori. CompoziŃia eficientă a portofoliului (un punct
specific) pe frontiera eficientă) trebuie să determine media ponderată a speranŃelor
de rentabilitate ale instrumentelor ( Ri ) egală cu R *p :

∑x R
i
i i = R *p (4.15)

Sub aceste ipoteze, problema de selecŃie a portofoliilor eficiente


(inclusiv a celui cu varianŃă minimală absolută – PVMA) constă în minimizarea
riscului σ i2 la o speranŃă de rentabilitate scontată R *p :

96
Min ∑ ∑x
i j
i * x j * σ ij (4.16)

ştiind că ∑x Ri
i i = R *p şi ∑xi
i =1

Pentru minimizarea unei funcŃii sub restricŃii se recurge la funcŃia Lagrange:

1    
L = Min 
2
∑ ∑x x σ i j ij + λ1  ∑ xi Ri − R *p  + λ 2  ∑ xi − 1
 i   i 
(4.17)
 i j

CompoziŃia eficientă a portofoliului cu xi , i = 1, 2,..., n, sub restricŃiile


privind R *p şi investirea integrală a bugetului investitorului, se determină prin
sistemul de n + 2 derivate parŃiale egalate cu zero:
∂L n
= ∑ x jσ ij + λ1 Ri + λ 2 *1 = 0 (4.18)
∂xi j =1

∂L n
= ∑ xi Ri = R *p (4.19)
∂λ1 i =1
∂L
= ∑ xi = 1 (4.20)
∂λ 2 i

Pentru identificarea portofoliului cu varianŃă minimală absolută PVMA


se porneşte de la aceeaşi expresie a riscului portofoliului cu o singură restricŃie
privind alocarea bugetului investitorului „riscofob”:

Min ∑ ∑x
i j
i * x j * σ ij (4.21)

ştiind că ∑x i
i =1

FuncŃia Lagrange pentru PVMA va fi deci mai simplă (cu un singur


multiplicator λ1 ):

1  
L = Min 
2
∑ ∑x x σ i j ij + λ1  ∑ xi − 1
 i 
(4.22)
 i j

97
Calculul riscului presupune cunoaşterea a „n” speranŃe de rentabilitate,
n(n − 1)
a „n” dispersii şi a informaŃii predeterminate. Pe măsura creşterii
2
numărului de instrumente din portofoliu asistăm la o creştere exponenŃială a
numărului de informaŃii necesare în modelul lui Markowitz. Revenind la
formula de calcul a riscului portofoliului cu „n” instrumente financiare se
identifică uşor cele două componente ale acestuia: riscul specific (diversificabil)
şi riscul sistematic (nediversificabil, de piaŃă):

σ 2p = ∑x σ
i
2
i i
2
+ ∑ ∑x x σ
i j
i j ij (4.23)

i=j i ≠ j
risc specific risc sistematic

În cazul riscului sistematic acesta este determinat de valoarea


covariaŃiilor instrumentelor între ele. Însă, valoarea unei covariaŃii este funcŃie
de abaterile standard ale celor două instrumente ( σ i şi σ j ) şi de coeficientul de
corelaŃie ( ρ ij ) dintre rentabilităŃile ( Ri şi R j ) ale instrumentelor analizate:

σ ij = ρ ij * σ i * σ j (4.24)

Variabila care intervine suplimentar în riscul sistematic faŃă de cel


specific este deci coeficientul de corelaŃie ( ρ ij ) care determină natura (pozitivă
sau negativă) şi mărimea riscului sistematic. Un coeficient negativ va conduce,
în mod natural, la o mărime negativă a riscului sistematic şi deci o diminuare
(până la eliminare, dacă ρ ij = 1) a riscului total al portofoliului.
Din nefericire, corelaŃiile dintre rentabilităŃile titlurilor financiare nu
sunt decât foarte rar negative. Acestea sunt cel mai adesea pozitive şi de mică
intensitate. În consecinŃă, riscul sistematic are o mărime pozitivă, mai mare sau
mai mică funcŃie de coeficienŃii ρ ij , de abaterile standard ( σ i şi σ j ) şi de
ponderile ( xi şi x j ) de participare a titlurilor la constituirea portofoliului.34
Principiul diversificării eficiente (determinarea frontierei eficiente)
presupune stabilirea, conform criteriului „speranŃă-dispersie“, a portofoliului cu
varianŃă minimă pentru fiecare speranŃă de rentabilitate scontată a portofoliului.
Conform modelului Markowitz portofoliul eficient ales este un portofoliu optim

34
Stancu, I. – „FinanŃe. PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului. InvestiŃii reale şi finanŃarea lor.
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii”, EdiŃia a treia, Editura Economică, 2002, pag.
306-317

98
diversificat, pentru oricare investitor cu un profil de risc personal şi cu un
comportament raŃional,
Aria haşurată din figura nr.4.1. reprezintă rentabilitatea aşteptată şi
riscul pentru toate portofoliile posibile pentru un investitor, cu proporŃii
diferite ale instrumentelor financiare potenŃiale. Aceste portofolii care se află
pe linia FE oferă un profit ridicat pentru aceeaşi “cantitate” a riscului faŃă de
cele care se găsesc sub sau la dreapta liniei. De aceea prezintă interes particular
pentru investitori. PrezumŃia că investitorii sunt “riscofobi” înseamnă că ei
doresc să aibe un nivel al riscului cât mai scăzut pentru un nivel dat al
rentabilităŃii aşteptate. De aceea linia FE este cunoscută sub denumirea de
frontieră eficientă, fiind locul geometric al punctelor care minimizează riscul
pentru diferite nivele ale profiturilor aşteptate. Investitorii riscofobi vor lua în
considerare doar portofoliile de pe frontiera eficientă, deoarece cele situate în
dreapta acesteia sunt inferioare.

Figura nr.4.1 .
Curba frontierei eficiente

Frontiera
eficientă
E

R*p
F

σp

Pentru un investitor portofoliile aflate pe frontiera eficientă reprezintă


portofolii posibile, dar alegerea unui anumit portofoliu se va face în funcŃie
de curbele de indiferenŃă specifice atitudinii faŃă de risc a investitorilor.
O curbă de indiferenŃă este locul geometric al punctelor în care
investitorul obŃine un nivel particular de utilitate pentru orice combinaŃie
rentabilitate risc. Pentru investitorii riscofobi, curbele de indiferenŃă sunt
concave, mişcându-se în sus şi în partea dreaptă, indicând faptul că cu cât este
mai mare riscul asumat de investitor, cu atât este mai mult sporeşte
rentabilitatea aşteptată necesară pentru a menŃine acelaşi nivel de satisfacŃie al

99
investitorului. Cu cât este mai abruptă panta curbei, cu atât este mai riscofob
investitorul. Panta abruptă indică faptul că este cerută o mai mare rentabilitate
pentru a compensa creşterea riscului. Investitorii au propriile curbe de
indiferenŃă, care depind de propriile lor funcŃii de utilitate.

Figura nr. 4.2.


Curbe de indiferenŃă

U3 U2
U1

R*p

σp
În figura nr.4.2. sunt prezentate trei curbe de indiferenŃă, U1,U2, U3.
Curba U1 dă cea mai mică utilitate pentru că are cel mai mare grad de risc
pentru un nivel aşteptat al rentabilităŃii sau cel mai mic nivel al rentabilităŃii
aşteptate pentru un anumit nivel al riscului. Curba U3 dă cea mai mare
utilitate. În figura următoare sunt prezentate curbele de indiferenŃă şi frontiera
eficientă:

Figura nr.4.3.
Frontiera eficientă şi curbele de indiferenŃă ale investitorului

Frontiera
de eficienŃă

R*p

100 σp
Portofoliul optim determinat de curbele de indiferenŃă ale investitorilor
se află în punctul de tangenŃă Q pentru că nu există alt portofoliu admisibil pe o
curbă de indiferenŃă aflată mai sus.
Modelul Markowitz iniŃial a avut două limite greu de depăşit în
practică:
1. multiplicarea exponenŃială a elementelor matricei covariaŃiilor pe măsura
creşterii numărului de instrumente din portofoliu. Analistul financiar trebuie să
elimine toate corelaŃiile perechilor de instrumente (luate două câte două), alături
de speranŃele de rentabilitate şi varianŃele fiecărui instrument. La multitudinea
acestor calcule preliminare trebuie adăugată preocuparea pentru fiabilitatea
estimărilor (constanŃa parametrilor şi pertinenŃa lor pentru perioada de
previziune);
2. volumul mare de informaŃii şi numărul mare de operaŃii pentru estimarea
parametrilor (Rp şi σp) ai fiecărui portofoliu eficient care pun probleme de
capacitate de memorie a calculatoarelor şi timp destul de lung de calcul.
PerformanŃele calculatoarelor din prezent fac mai puŃin evidentă această a doua
limită a modelului Markowitz.
Criticile aduse modelului Markowitz vizează numărul mare al
informaŃiilor necesare despre rentabilitatea aşteptată şi varianŃa rentabilităŃii
pentru fiecare investiŃie posibilă, precum şi despre covarianŃa dintre fiecare
pereche de investiŃii. Ratele anterioare ale rentabilităŃii sunt folosite pentru a
estima distribuŃia rentabilităŃii în viitor; prezumŃia fiind aceea că ratele
succesive din trecut sunt reprezentări individuale ale aceleiaşi distribuŃii şi că
distribuŃia va rămâne neschimbată în viitor. Chiar şi aşa numărul mare de
instrumente aflate la dispoziŃia investitorului face ca volumul calculelor să
necesite determinarea unei frontiere de eficienŃă cu care nu se poate lucra.

4.2. Modelul de piaŃă


DificultăŃile generate de aplicabilitatea modelului Markowitz au
determinat adoptarea unor modificări ale acestui model pentru a răspunde mai
bine cerinŃelor legate de o mai bună selecŃie şi gestionare a portofoliilor
investiŃionale.
Preocuparea cotidiană a investitorilor financiari şi a gestionarilor
portofoliilor de instrumente este de a anticipa tendinŃele de creştere sau de
scădere ale indicelui general al pieŃei bursiere. De aceste tendinŃe este legată
evoluŃia valorii de piaŃă a fiecărui instrument din portofoliu. Fiecare instrument
financiar urmăreşte mai mult sau mai puŃin tendinŃele pieŃei. Când indicele
pieŃei este în creştere, majoritatea instrumentelor au un curs crescător şi invers

101
în perioada de scădere. Anumite instrumente financiare sunt mai sensibile decât
altele la mişcările pieŃei bursiere.
Această relaŃie între rentabilitatea unui instrument financiar şi
rentabilitatea pieŃei, ca indice general al instrumentelor financiare este
formalizată în cadrul conceptului de model de piaŃă. Modelul de piaŃă, în
forma sa cea mai simplă, reprezintă relaŃia liniară ce poate exista între ratele
de rentabilitate constatate într-o perioadă de timp asupra unei acŃiuni sau
asupra unui portofoliu de instrumente financiare şi ratele de rentabilitate
realizate în aceeaşi perioadă prin indicele general al pieŃei bursiere.35
Ideea centrală a modelului de piaŃă eficientă este aceea că fluctuaŃiile de
curs ale instrumentelor financiare sunt influenŃate în general de modificările
indicelui general al bursei de valori şi, în particular, de modificările în condiŃiile
specifice ale instrumentelor.
Variabilitatea totală a rentabilităŃii unui instrument financiar este
determinată de :
a) influenŃa pieŃei bursiere, parte care determină riscul sistematic, numit şi risc
nediferenŃiat sau risc de piaŃă;
Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori
macroeconomici: Produsul Intern Brut ( P.I.B.), rata inflaŃiei, rata medie a
dobânzii, cursul valutar etc. Variabilitatea acestor indicatori macroeconomici
induce o influenŃă mai mare sau mai mică asupra rentabilităŃii instrumentelor.
Mărimea acestei influenŃe este determinată de mărimea dependenŃei activităŃii
societăŃii comerciale emitente, de condiŃiile mediului economic naŃional.

b) influenŃa caracteristicilor specifice fiecărei instrument, parte care


determină riscul specific sau diferenŃiat. În opoziŃie cu riscul de piaŃă, acesta se
mai numeşte risc nesistematic sau individual. Riscul specific poate fi împărŃit în:

c)risc specific fiecărui instrument, determinat de modificările în


comportamentul economic al societăŃii comerciale care l-a emis sau în
comportamentul deŃinătorilor acestor instrumente. Riscul specific societăŃii
comerciale emitente se referă la variabilitatea rentabilităŃii economice,
determinată de ponderea cheltuielilor fixe în cifra de afaceri (risc economic,
operaŃional), la variabilitatea rentabilităŃii financiare, determinată de gradul de
îndatorare (risc financiar) şi la variabilitatea trezoreriei nete, datorată gestiunii
echilibrului financiar (pe termen lung, pe termen scurt şi, în general, de
imposibilitatea onorării datoriilor contractate = risc de faliment).

d)risc specific ramurii industriale de care aparŃine întreprinderea emitentă.


Partea de risc specific se reduce corespunzător pe măsură ce se diversifică
portofoliul de instrumente financiare prin adăugarea de noi instrumente. Este
cunoscutul avantaj al diversificării instrumentelor deŃinute.
35
Anghelache, G., Dardac, N., Stancu I. –PieŃele de capital şi bursele de valori, pag. 118,
Editura Adevărul, Bucureşti, 1992,

102
RelaŃia dintre rentabilitatea individuală a instrumentelor şi
rentabilitatea generală a pieŃei (rata medie a dobânzii de piaŃă, rentabilitatea
indicelui general al instrumentelor financiare) este atât de evidentă (statistic),
încât este preluată ca un postulat de bază al teoriei financiare.
Modelul de piaŃă36, în forma sa simplă, reprezintă relaŃia liniară
dintre rentabilitatea individuală a instrumentelor sau a portofoliului de
instrumente, pe de o parte, şi rentabilitatea generală (indicele general) al pieŃei
bursiere, pe de altă parte.
FuncŃia care aproximează corelaŃia dintre variabilitatea rentabilităŃilor
individuale ale unui titlu şi variabilitatea rentabilităŃii generale a pieŃei este o
dreaptă, numită şi dreaptă de regresie. Panta acestei drepte sau coeficientul ei
unghiular semnifică volatilitatea titlului, respectiv sensibilitatea rentabilităŃii ei
la modificările rentabilităŃii generale a pieŃei. Împrăştierea punctelor de
intersecŃie faŃă de dreapta de regresie dă măsura caracterului sistematic (de
piaŃă) sau nesistematic (specific) al riscului de variaŃie a rentabilităŃii
instrumentului: cu cât punctele individuale de intersecŃie se află mai aproape de
dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi
invers.
EcuaŃia dreptei care, statistic, ajustează cel mai bine punctele de variaŃie
are următoarea expresie:

Ri = α i + β i ⋅ RM + ε i
(4.25)
unde Ri= rata de rentabilitate estimată pentru instrumentul i;
α i = parametru al funcŃiei de regresie, egal cu Ri dacă RM=0;
β i = coeficient de regresie care măsoară sensibilitatea instrumentului la
fluctuaŃiile pieŃei;
ε i = variabila aleatoare reziduală.

Prin metoda grafică a reprezentării punctelor de intersecŃie dintre


rentabilităŃile instrumentelor financiare şi rentabilitatea generală a pieŃei, se
poate vizualiza funcŃia de regresie a acestor variabile (vezi figura nr.4.4).

36
Sharpe, W. – “A simplifield model of portofolio analysis”, Management Science, Vol.9, no. 2,
January, 1963, pag.277-293

103
Figura nr.4.4.
Reprezentarea grafică a modelului de piaŃă

Cel mai important dintre parametrii funcŃiei de regresie este coeficientul


β, care exprimă rentabilitatea marginală a instrumentului “i“, în raport cu
variaŃia rentabilităŃii generale pe piaŃa bursieră. Estimarea rentabilităŃii sperate,
Ri porneşte de la un β deja calculat şi care se presupune că rămâne constant în
perioada următoare. În practică, aceşti coeficienŃi sunt modificabili în timp.
Pentru estimare se păstrează β calculat anterior ca o mărime de referinŃă
determinată pe seama variabilităŃii anterioare, atât a lui Ri, cât şi a lui RM .
CoeficienŃii β se determină pe baza observaŃiilor asupra rentabilităŃii
privind instrumentul „i“ şi portofoliului de piaŃă (indicele bursier = M). În
consecinŃă, mediile acestor rentabilităŃi vor fi:

Ri = ( Σ Ri / săptămână)/n (4.26)

în care n = numărul de săptămâni observate

RM = ( Σ RM / săptămână)/n (4.27)

104
Aflarea coeficientului β se face prin metoda celor mai mici pătrate.
Minimul pătratelor diferenŃelor se obŃine în punctele în care derivata funcŃiei σi2
, în raport cu RM, este egală cu zero:

∑ (R − R ) = ∑ [R − (α + β i ⋅ RM )] = min
2 2
i i i i
(4.28)

Din calculul derivatei şi prin egalarea ei cu 0, se determină β:

∑ (R − R )⋅ (R ) ∑R R (∑ Ri ∑ RM )
n
− RM 1
i i M i M −
βi = i =1
= n
∑ (R ) ∑ RM2 − n (∑ RM )
n 2 1
p − RM
i =1
(4.29)

Cu cât coeficientul β este mai ridicat, cu atât riscul sistematic al


instrumentului va fi mai mare. În raport cu coeficientul β, instrumentele
financiare se clasifică în:
a) instrumente volatile (foarte volatile) cu β > 1, care semnifică faptul că o
variaŃie de ±1% a indicelui general al pieŃei bursiere (RM1- RM0 = ± 1%)
determină o variaŃie mai mare de ± 1%. O astfel de volatilitate se înregistrează,
de regulă, la instrumentele emise de societăŃile comerciale de produse chimice,
de sticlărie, de echipamente electrice şi electronice, de aparate casnice, de
automobile etc. Acestea sunt ramuri industriale producătoare de bunuri de
consum, cu o sensibilitate mai mare în raport cu comportamentul cumpărătorilor
din rândul populaŃiei.

b) instrumente puŃin volatile cu β < 1 care exprimă o variabilitate mai mică a


rentabilităŃii instrumentului „i“ determinată de variaŃia rentabilităŃii de piaŃă.
Această volatilitate redusă poate fi întâlnită, de regulă, la instrumentele
societăŃilor comerciale producătoare de material rulant, de locuinŃe, la
societăŃile de asigurări.

c) instrumente cu β = 1, pentru care o variaŃie a rentabilităŃii generale


antrenează aceeaşi variaŃie a rentabilităŃii instrumentului „i“. Astfel de
volatilităŃi direct proporŃionale pot fi întâlnite la societăŃi de tip holding, în
întreprinderi de construcŃii industriale, de textile – încălŃăminte, în bănci şi
societăŃi de credit etc.
În general, coeficientul β are valori pozitive. Pentru societăŃile de
asigurări şi minele de aur se poate înregistra un β negativ, semnificând o

105
influenŃă inversă a rentabilităŃii instrumentelor acestor societăŃi asupra
rentabilităŃii generale a instrumentelor financiare pe piaŃa bursieră.
Cunoaşterea coeficientului β are mare importanŃă, fiind, practic, cel mai
important parametru al instrumentelor pentru gestiunea eficientă a
portofoliului. Cea mai frecventă utilizare a coeficientului β se întâlneşte în
reacŃia de fiecare zi a oricărui gestionar de instrumente, în funcŃie de evoluŃia
pieŃei bursiere.
Dacă se estimează o creştere a indicelui general al pieŃei, atunci
gestionarul va achiziŃiona şi va creşte ponderea instrumentelor cu volatilitate
mare şi foarte mare pentru că acestea vor înregistra creşteri de rentabilitate
superioare creşterii rentabilităŃii generale a pieŃei.
Dacă însă se estimează o scădere a indicelui general al pieŃei,
gestionarul îşi va consolida portofoliul prin achiziŃionarea şi creşterea ponderii
instrumentelor cu volatilitate scăzută, care au cele mai mici scăderi de
rentabilitate în raport cu scăderea cotei de piaŃă.
Parametrul alfa (α) al funcŃiei de regresie se obŃine din acelaşi sistem
de ecuaŃii rezultat prin metoda celor mai mici pătrate şi utilizat pentru
coeficientului beta (β) sau din relaŃia care verifică rentabilitatea medie
individuală:

Ri = α i + β i ⋅ RM + ε i , unde ε i = 0
(4.30)

αi =
∑R ∑R − ∑R ∑R ⋅R
i
2
M M i M

n∑ R − (∑ R )
2 2
M M
(4.31)

α i = Ri − β i ⋅ RM

Grafic, parametrul α reprezintă intersecŃia dreptei de regresie cu axa


verticală de coordonate (vezi figura nr.4.4.) şi semnifică valoarea rentabilităŃii
instrumentului „i“, atunci când rentabilitatea generală de piaŃă este nulă. De
altfel, parametrul alfa poate lua valori pozitive, negative sau nule, în funcŃie de
instabilitatea pieŃei instrumentelor de la o perioadă la alta.
Identificarea proporŃiei sistematice (datorată evoluŃiei de ansamblu a
pieŃei) şi proporŃiei specifice (datorată evoluŃiei societăŃii comerciale emitente)
aferente rentabilităŃii instrumentului individual „i“ este dată de următoarele
relaŃii:

Ri = αi + βiRM + εi (4.32.)
rentabilitatea legată de rentabilitatea legată de

106
evoluŃia pieŃei evoluŃia societăŃii comerciale

σ2 = βi σ M 2 + σit2 (4.33.)
risc sistematic risc nesistematic

Prin interpolare putem identifica proporŃia sistematică a rentabilităŃii


instrumentului individual (Ri*):
Rit∗ = α i + β i ⋅ RM
(4.34)
În aceste condiŃii, variabila aleatoare reziduală (ε) din modelul de piaŃă
se obŃine ca diferenŃă între rentabilităŃile efective (Rit) şi cele estimate mai sus (
Rit*):

ε it = Rit − Ri∗
(4.35.)
Din relaŃia de mai sus derivă denumirea de variabilă reziduală atribuită
termenului iε . Media acestei variabile aleatoare este zero şi deci, prin
extrapolare, speranŃa matematică a acesteia este zero. Definind componenta
specifică a rentabilităŃii şi cea a riscului instrumentului „i“, este evident faptul
că variabila iε este independentă de evoluŃia rentabilităŃii pieŃei „M“. Prin
urmare, covarianŃa ( σ) dintre εit şi RMt şi coeficientul lor de corelaŃie (cξi,M)
sunt egale cu zero:

σ ε2i =
1
T −1
∑ ( )
ε i2 = E ε i2
(4.36.)
IndependenŃa dintre RM şi iε ca variabile ale modelului de piaŃă,
explică şi relaŃia de calcul a dispersiei totale, ca dispersie a sumei a două
variabile aleatoare independente.

4.3. Modelul de evaluare a activelor financiare - C.A.P.M.


Acest model, cunoscut în literatura de specialitate sub denumirea siglei
CAPM („Capital Asset Pricing Model“) , dă o formă concretă conceptului
general al relaŃiei reciproce directe dintre risc şi rentabilitate. Teoria financiară
datorează acest model cercetătorilor americani Markowitz şi Sharpe, care au
sintetizat în modelul C.A.P.M. rezultatele diversificării portofoliului cu cele ale
componentelor riscului total (sistematică şi specifică). De fapt, modelul
C.A.P.M. arată că, în condiŃii de echilibru ale pieŃei financiare eficiente,
rentabilitatea unui instrument financiar este determinată de un factor
macroeconomic, rentabilitatea generală de piaŃă (RM) şi de componenta

107
sistematică a riscului, respectiv de coeficientul β al instrumentului
(rentabilitatea titlului fără risc este reŃinută ca o constantă).
Investitorii au viziuni diferite asupra viitorului, deci estimările lor în
legătură cu rentabilitatea aşteptată şi cu riscul investiŃiei sunt diferite. În
construirea unui model pentru evaluarea instrumentelor trebuie luată în
considerare opinia generală a investitorilor.
Modelul de evaluare al activelor financiare aflate în echilibru dă o
relaŃie simplă între rentabilitatea aşteptată şi risc pe o piaŃă competitivă. A fost
dezvoltat de Sharpe pe baza modelului lui Markowitz. Este construit pe o serie
de prezumŃii care privesc comportamentul investitorului.
Ipotezele modelului C.A.P.M. sunt:
1.toŃi investitorii sunt riscofobi şi măsoară riscul în termeni ai deviaŃiei
standard a profitului portofoliului - ca în modelul Markowitz;
2. toŃi investitorii au un orizont de timp comun pentru luarea deciziei de
a investi;
3. toŃi investitorii au estimări subiective identice pentru profitul viitor şi
pentru riscul tuturor activelor;
4. există capital fără risc şi toŃi investitorii pot lua sau da cu împrumut
capital nelimitat la rata dobânzii corespunzătoare capitalului fără risc;
5. toate instrumentele sunt perfect tranzacŃionabile, nu există costuri ale
tranzacŃiilor şi nici restricŃii pentru vânzările “scurte”;
6. informaŃia este liberă şi simultan accesibilă tuturor investitorilor

Câteva dintre aceste prezumŃii nu sunt realizabile. Testul final al


modelului urmăreşte cât de bun este acesta pentru estimare, nu validitatea strictă
a premiselor. Avându-le în vedere pe acestea, toŃi investitorii sunt supuşi
aceleiaşi diagrame risc-profit ca în figura nr. 4.5., şi deci aceleiaşi frontiere
eficiente. Ei pot alege portofolii optimale diferite, corespunzătoare curbelor lor
de indiferenŃă. Investitorul X poate să aleagă portofoliul C şi investitorul Y
poate să aleagă portofoliul D.

108
Figura nr.4.5.
Diagrama risc-rentabilitate

Investitorul Y

R*p
D

Investitorul X C

σp

Modelul C.A.P.M. demonstrează că există o relaŃie liniară pozitivă între


rentabilitatea aşteptată a unui portofoliu diversificat de instrumente financiare
şi riscul sistematic al acelui portofoliu măsurat printr-un parametru beta (β),
relaŃie evidenŃiată astfel:

E ( R p ) = R f + β (E ( Rm ) − R f ) (4.37.)

unde E(Rp)= rentabilitatea aşteptată a portofoliului;


Rf = rentabilitatea instrumente financiare fără risc ;
β = măsura care dă dimensiunea mişcării rentabilităŃii portofoliului în
direcŃia evoluŃiei portofoliului pieŃei;
E(RM) = rentabilitatea aşteptată a portofoliul pieŃei.
Termenul (RM – Rf) este prima de risc a pieŃei.37
SperanŃa de rentabilitate scontată pentru instrumentul „i“ va cuprinde, pe
lângă rentabilitatea Rf (a instrumentului financiar fără risc), o primă de risc
proporŃională cu cantitatea de risc (de piaŃă) specifică instrumentului „i“.
În figura nr.4.6. s-a reprezentat setul oportunităŃilor portofoliilor
riscante împreună cu investiŃiile fără risc, F. Mai degrabă decât să investească în
portofoliul C, investitorul X va avea mai multe avantaje investind în portofoliul
M, iar apoi dând cu împrumut la o rată fără risc va atinge o curbă de indiferenŃă

37
Adams, A. – Investment, Banking and Finance Serie, Ed. Graham & Trotman Limited, London,
1992, pagina 290

109
mai înaltă, la M1, pe dreapta FM. În mod asemănător, mai degrabă decât să
investească în portofoliul D, investitorul Y va avea mai multe avantaje luând cu
împrumut la rata fără risc şi investind în portofoliul M pentru a atinge o curbă
de indiferenŃă cea mai eficientă în punctul M2 pe dreapta FM.

Figura nr.4.6.
Setul de portofolii riscante şi investiŃiile fără risc

M2
E(Rp) D
M
E(Rm)
M1
C
Rf F

σm σp

De fapt toŃi investitorii îşi maximizează utilitatea alegând portofoliul M


şi mutând în sus sau în jos linia FM până când ajunge tangentă cu cea mai
înaltă curbă de indiferenŃă posibilă.
Setul portofoliilor eficiente care dau maximul de rentabilitate aşteptată
pentru un nivel dat al riscului devine întreaga dreaptă determinată de M şi F.
Această teoremă a separării a fost prima dată dezvoltată de Tobin.
Se pune întrebarea: Care este structura portofoliului M? Din moment ce
nici un investitor nu va deŃine alt portofoliu riscant în afară de M şi toate
activele sunt deŃinute de către investitori, rezultă că M trebuie să conŃină toate
instrumentele financiare proporŃional cu capitalizarea lor pe piaŃă. Rata aşteptată
a rentabilităŃii portofoliului M, dată de E(Rm) este media ponderată a
rentabilităŃii aşteptate de la toate instrumentele de pe piaŃă.
FM, care este cunoscută ca şi linia de piaŃă a capitalului, este o dreaptă
cu panta {E(Rm)-Rf}/σm şi intersectată de Rf . Deci ecuaŃia liniei de piaŃă a
capitalului este:

110
 E (R m ) − R f 
E (Re ) = R f +  σ e
 σm 
(4.38.)
unde indicele e reprezintă un portofoliu eficient.
RelaŃia se poate rescrie astfel:

E (Ri ) = R f + β i {E (Rm ) − R f }
(4.39)
unde
σ im
βi =
σ m2

EcuaŃia (4.39) este cunoscută sub denumirea de linia de piaŃă a


instrumentelor financiare şi este rezultatul acestui model şi are o importanŃă
deosebită. Ea dă o relaŃie între profitul aşteptat al instrumentului financiar şi
riscul instrumentului financiar măsurat prin β.
Figura 4.7.

Rentabilitatea acŃiunii şi rentabilitatea pe piaŃă

Rit
Rentabilitatea D
acŃiunii

α Rentabilitatea
pieŃei

Rmt

111
Cu cât este mai mare valoarea lui β, cu atât trebuie să fie mai mare
profitul aşteptat pentru a atrage investiŃii. Este de remarcat că covarianŃa
profitului instrumentului financiar împreună cu cea a pieŃei sunt remunerate, nu
riscul total măsurat prin deviaŃia standard a profitului. RelaŃia {E(Rm)-Rf}este
cunoscută sub denumirea de primă de risc. În practică Rf este considerată a fi
rata anuală a dobânzii la instrumentele financiare pe termen scurt garantate de
stat.
Deşi există multe argumente de susŃinere a modelului, există dificultăŃi în
testarea sa. În primul rând modelul este fixat în termeni ai aşteptărilor
investitorilor mai degrabă decât în cei ai profiturilor anterioare. În al doilea
rând, portofoliul de piaŃă M ar trebui să includă toate activelele riscante, pe când
majoritatea indicilor de piaŃă conŃin doar o parte din active. Cercetări ulterioare
făcute în special în S.U.A. au relevat fenomene pe pieŃele bursiere, care nu sunt
luate în considerare în ipotezele modelului. Modelul nu trebuie luat ca punct de
referinŃă decât pentru indicatori generali ai mecanismului preŃurilor de piaŃă.

4.4. Modelul de arbitraj –A.P.T.


În spiritul raŃionamentului critic, mulŃi cercetători au arătat că modelul
C.A.P.M. este prea simplificator pentru realitatea economico–financiară. Aceşti
cercetători consideră că rentabilitatea şi riscul unui instrument financiar nu pot
fi într-o relaŃie liniară dependentă de o singură variabilă, respectiv
rentabilitatea şi riscul portofoliului de piaŃă. Alte critici s-au concentrat asupra
presupusei stabilităŃi în timp a coeficientului β (şi el o variabilă aleatoare ca şi
cursurile bursiere) sau asupra valabilităŃii modelului pe o singură perioadă
(uniperiodic), în timp ce plasamentele financiare sunt multiperiodice. Drept
replică la aceste critici s-a elaborat C.A.P.M. – multiperiodic sau C.A.P.M. –
Consum (Merton, 1973, Breeden, 1979).38
Un model înrudit cu C.A.P.M. este modelul arbitrajului pieŃei potrivit
căruia venitul unui instrument sau al unui portofoliu de instrumente cuprinde o
componentă de piaŃă şi o componentă „nonpiaŃă“, adică:

R = α + β ⋅ RM + u (4.40)

unde componenta „nonpiaŃă“ este u, un parametru de eroare; (α) este venitul


mediu al instrumentului financiar sau al portofoliului respectiv, atunci când
venitul la portofoliul pieŃei este zero;
Se poate demonstra că acest model este oarecum echivalent cu C.A.P.M.
în absenŃa elementului α, care în orice caz tinde să dispară într-o piaŃă eficientă
de capital, pe măsură ce capitalul financiar se mişcă înspre instrumentele

38
Stancu, I – FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare . FinanŃele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea
financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, op. cit., pagina 224

112
financiare sau portofoliile de instrumente financiare care aduc cele mai mari
venituri de pe piaŃă.
Modelul C.A.P.M. de evaluare a instrumentelor financiare emise de
societăŃile de capital (şi conceptul β care stă în centrul lui) are în teoria evaluării
prin arbitraj A.P.T. (sigla de la englezescul Arbitrage Pricing Theory) o
alternativă tot mai credibilă. A.P.T. permite investitorilor să se concentreze nu
pe un singur parametru de risc (β), ci pe un set de factori importanŃi de risc
care determină venitul la multe categorii de instrumente financiare, oferind o
viziune mai precisă asupra riscurilor.
Teoria A.P.T. nu este strictă în alegerea setului de factori de risc, dând
posibilitatea directorilor de fonduri de investiŃii şi negociatorilor profesionişti să
decidă care sunt factorii mai importanŃi. Spre deosebire de C.A.P.M., teoria
A.P.T. consimte că există mai mulŃi factori de risc cu influenŃă
atotcuprinzătoare pe piaŃă.
Dacă instrumentele financiare sunt afectate diferit de aceşti factori, atunci
este vital ca evaluarea instrumentelor să Ńină cont de fiecare dintre aceşti factori.
Venitul aşteptat de la un instrument financiar este rata dobânzii la
instrumentele fără risc plus sensibilitatea instrumentului la fiecare factor de
risc, înmulŃit cu prima de risc asociată factorului respectiv. Într-un exemplu cu
doi factori de risc, această relaŃie ar putea fi pusă în ecuaŃie astfel:

Venitul aşteptat = Rata dobânzii la instrumente financiare fără risc +


Sensibilitatea la factorul 1* Prima de risc la factorul 1+ Sensibilitatea la
factorul 2 * Prima de risc la factorul 2 (4.41.)

Teoria A.P.T. este o alternativă care, potenŃial, depăşeşte dificultăŃile


modelului CAPM, păstrându-i mesajul. Ideea centrală a teoriei A.P.T. este
aceea că un număr mic de influenŃe sistematice (factori de piaŃă) afectează
venitul mediu pe termen lung al instrumentelor financiare.
În baza preocupărilor de eliminare a ipotezelor prea restrictive ale
C.A.P.M., cercetătorul american S. Ross a elaborat un model mult mai general,
intitulat modelul de evaluare prin arbitraj (A.P.T.).
Pentru o piaŃă concurenŃială, mulŃimea de arbitraje preŃ – valoare va
face ca valoarea activelor să genereze aceeaşi rentabilitate la un risc anume
asumat. Această rentabilitate va fi în funcŃie de rentabilitatea sperată a
activului (E(Ri)), precum şi în funcŃie de mai mulŃi factori macroeconomici (Fn),
cu coeficienŃi (bin) mai mult sau mai puŃin sensibili:
~ ~
( ) ~ ~ ~
Ri = E Ri + bi1 ⋅ F1 + ... + bin ⋅ Fn + ξ i ∗ (4.42.)

unde:
~
Ri = rentabilitatea aleatoare a instrumentului financiar “i”;
~
E ( Ri ) = speranŃa de rentabilitate a instrumentului financiar “i”;

113
bin = coeficientul de sensibilitate a rentabilităŃii Ri în raport cu
factorul Fn;
~
Fn = valoarea factorului “n” a cărui medie este zero şi are
dispersia finită;
ε i = eroare reziduală de medie nulă care măsoară rentabilitatea
neanticipată prin factorii Fn (riscul specific).

Cu alte cuvinte, orice rentabilitate observată (Ri) nu poate fi explicată


decât într-o anumită măsură, prin rentabilitatea anticipată (sperată = E(Ri)).
Partea de rentabilitate observată şi neanticipată se datorează unor factori
explicativi comuni sau sistematici (Fn) şi unor variabile specifice fiecărui
instrument ( ε i ).
Modelul A.P.T. consideră rentabilitatea unui instrument ca fiind funcŃie
liniară de „n“ factori comuni şi de variabile specifice. Toate aceste variabile
sunt independente între ele de medie nulă şi de dispersie finită.
Din cele două ecuaŃii ale modelului de piaŃă şi ale CAPM, ale
rentabilităŃii observate şi ale celei sperate se poate calcula partea anticipată şi
cea neanticipată (care Ńine de factorul sistematic, portofoliu de piaŃă şi de
factorul specific):

~ ~
R f = E ( Ri ) − β ( E ( RM ) − R f )
~ ~ ~ ~
Ri = E ( Ri ) − β ( E ( RM ) − R f ) + β ( RM − R f ) + ε~i (4.43.)
~ ~
Ri = E ( Ri ) + bi1F1 + ε~i

În practică, singurul risc ce va fi remunerat este riscul sistematic


datorat coeficienŃilor de sensibilitate ai factorilor comuni “bin”. Toate
portofoliile eficiente nu se vor situa pe frontiera eficientă (CML), ca în cazul
CAPM, ci într-un ‘plan eficient”. În raport cu aceşti factori se poate stabili o
relaŃie de liniaritate pentru speranŃa de rentabilitate (E(Ri)):
~
E ( Ri ) = λ0 + λ1bi1 + ........ + λnbin
(4.44.)
unde: λi = constante

Toate portofoliile sau instrumentele financiare individuale, a căror


rentabilitate depinde de coeficienŃii de sensibilitate bin , trebuie să se situeze pe
acelaşi ‘plan eficient” şi să prezinte o rentabilitate sperată, conform relaŃiei de
mai sus.
Pentru λ0 = R f se obŃine:

114
~
E ( Ri ) = R f + ( E ( RF 1 ) − R f )bi1 + ........ + ( E ( RFn ) − R f )bin (4.45.)
unde: E(RFn) = rentabilitatea sperată a unui portofoliu având o
sensibilitate egală cu 1 la factorul Fn şi zero pentru toate celelalte
~
cov ar ( Ri ; E ( RFn ))
bin = (4.46.)
σ 2 ( RFn )

Se observă similitudinea cu CAPM şi generalizarea pe care modelul


APT o face legând rentabilitatea sperată a unui instrument financiar de mai
mulŃi factori macroeconomici de risc. Cu toate acestea, modelul APT nu
precizează câŃi factori comuni de risc sunt şi nici care sunt aceştia.
Datorită acestor inconveniente, în prezent, cel mai utilizat model este
CAPM. Utilizând metoda de analiză factorială Chen, Roll şi Ross (1983) au
identificat patru factori comuni de risc, care sunt independenŃi în economia
SUA:
- schimbări neanticipate ale ratei inflaŃiei;
- primele de risc, ca diferenŃă între dobânzile la scadenŃă ale
obligaŃiunilor de stat şi ale celor private;
- panta ratelor de dobândă pe termen lung, în raport cu cele pe termen
scurt;
- rata de creştere a producŃiei industriale.
Cunoaşterea acestora este importantă pentru estimarea fluctuaŃiilor de
curs cu caracter neanticipat şi a impactului acestora asupra performanŃei
portofoliului.

Concepte şi noŃiuni de reŃinut


Frontiera Markowitz
Riscul portofoliului
Rentabilitatea portofoliului
Portofoliu diversificat
Portofoliul pieŃei
Portofoliu eficient
Modelul CAPM
Modelul APT

Întrebări de autoevaluare

1.Ce este un portofoliu eficient?


2. Care sunt ipotezele modelului Markowitz?
3. În ce constă portofoliul pieŃei ?
4. Care sunt avantajele modelului CAPM?
5. Ce reprezintă frontiera eficientă Markowitz?
6. . În ce constă principiul dominanŃei?
7. Ce factori pot influenŃa rentabilitatea unui instrument financiar?

115
8. Ce este linia de piaŃă?
9. În ce constă riscul sistematic?

AplicaŃii rezolvate:

1. Fie un portofoliu alcătuit din două instrumente financiare, având


riscurile măsurate prin abaterea medie pătratică σ i = 6% şi σ j = 8% .
Coeficientul de corelaŃie dintre rentabilităŃile sperate ale celor două instrumente
este ρ ij = 0,4 .
DeterminaŃi structura portofoliului de risc minim (varianŃă minimă) –
PVMA.

Rezolvare

Vom considera x – ponderea titlului i şi y – ponderea titlului j. Ştim că:

σ ij = σ i * σ j * ρ ij = 0,06*0,08*0,4 = 0,00192

unde σ ij reprezintă covarianŃa dintre cele 2 titluri.

În continuare, pentru a determina structura portofoliului cu risc minim, ne


vom folosi de formula riscului portofoliului:
σ 2p = x 2σ i2 + y 2σ 2j + 2 xyσ ij

Vom nota pe y în funcŃie de x astfel: y = 1-x. Formula riscului


portofoliului va deveni:
σ 2p = x 2σ i2 + (1 − x) 2 σ 2j + 2 x(1 − x)σ ij
∂σ p2
Structura PVMA respectă condiŃia: =0
∂x

2 xσ i2 + 2(1 − x) 2 σ 2j + 2σ ij − 4 xσ ij = 0 /:2
xσ i2 + σ 2j + xσ 2j + σ ij − 2 xσ ij = 0
− σ 2j − σ ij
x(σ − σ − 2σ ij ) = −σ − σ ij
2 2 2
=> x=
σ i2 − σ 2j − 2σ ij
i j j

VarianŃele celor două titluri sunt abaterile medii pătratice ale acestora,
ridicate la pătrat: σ i2 = (σ i ) 2 şi σ 2j = (σ j ) 2 .

116
− 0,0064 − 0,00192 − 0,00256
x= = = 38,55%
0,0036 − 0,0064 − 2 * 0,00192 − 0,00664

y = 100% − 38,55% = 61,45%

Concluzia este că, dacă dorim să ne constituim un portofoliu cu risc


minim, cuprinzând titlurile i şi j, ponderea titlului i va fi de 38,55%, iar
ponderea titlului j va fi de 61,45%.

2. DeterminaŃi rentabilitatea şi riscul unui portofoliu constituit din trei


titluri A, B, C, ale căror caracteristici sunt prezentate în tabelul următor:

SperanŃa de Ponderea în
Titlul Riscul ( σ )
rentabilitate portofoliu
A 11% 3% 25%
B 13% 5% 45%
C 16% 8% 30%

Se mai cunoaşte faptul că valorile coeficienŃilor de corelaŃie între


rentabilităŃile celor trei titluri sunt: ρ AB = 0,25 , ρ AC = 0,35 şi ρ BC = 0,5 .

Rezolvare

3
a) R p = ∑x
i =1
i * Ri
Rp = (0,11*0,25)+(0,13*0,45)+(0,16*0,3) = 13,4%

Observăm că rentabilitatea portofoliului alcătuit din cele trei titluri în


ponderile şi în condiŃiile de rentabilitate specificate, este de 13,4%.

b) În ceea ce priveşte riscul portofoliului, pentru a uşura calculul


acestuia, vom purcede mai întâi la calcularea covarianŃei dintre cele trei titluri
(în pereche, două câte două): σ ij = σ i * σ j * ρ ij . Astfel:
σ AB = σ A * σ B * ρ AB = 0,03*0,05*0,25 = 0,000375
σ AC = σ A * σ C * ρ AC = 0,03*0,08*0,35 = 0,00084
σ BC = σ B * σ C * ρ BC = 0,05*0,08*0,5 = 0,002

117
3 3
σ 2p = ∑ ∑x
i =1 j =1
i * x j * σ ij = x12σ 12 + x 22σ 22 + x32σ 32 + 2 x1 x 2σ 12 + 2 x1 x3σ 13

+ 2 x 2 x3σ 23
σ p2 = 0,0625 * 0,0009 + 0,2025 * 0,0025 + 0,09 * 0,0064 +
2 * 0,25 * 0,45 * 0,000375 + +2 * 0,25 * 0,3 * 0,00084 +
2 * 0,45 * 0,3 * 0,002 = 0,001888
σ P = σ P2 = 0,001888 = 0,04345 = 4,345%

După efectuarea calculelor, rezultă faptul că riscul global al


portofoliului este de 4,345%.

3. Un investitor alcătuieşte un portofoliu format din trei acŃiuni, despre


care se cunosc următoarele date:

AcŃiune Rentabilitate Risc ( σ )


A 10% 8%
B 15% 12%
C 19% 14%

Matricea coeficienŃilor de corelaŃie dintre cele trei instrumente este:

ρ A B C
A - 0,2 -0,3
B 0,2 - 0,4
C -0,3 0,4 -

Să se realizeze matricea varianŃă – covarianŃă.

Rezolvare:

σ ij = σ i * σ j * ρ ij

σ AB = σ A * σ B * ρ AB = 8%*12%*0,2 = 0,00192

σ AC = σ A * σ C * ρ AC = 8%*14%*(-0,3) = -0,00336

σ BC = σ B * σ C * ρ BC = 12%*14%*0,4 = 0,00672

118
 σ A2 σ AB σ AC 
 
σ BA σ B2 σ BC   0,0064 0,00192 − 0,00336 
Ω= 
 =  0,00192 0,0144 0,00672 
   − 0,0036 0,00672 0,0196 
σ   
 CA σ CB σ C2 
4. Din evoluŃia anterioară a titlului „i” şi a pieŃei de capital s-au reŃinut
următoarele date:

FrecvenŃa Ri Rm
0,2 13% 10%
0,3 15% 15%
0,5 22% 20%

În aceste condiŃii să se calculeze:


a) media şi dispersia rentabilităŃilor Ri şi Rm;
b) covariaŃia σ im ;
c) coeficientul β i , parametrul α i şi interpretarea lor.

Rezolvare:

a) Ri = ∑R * p
i i , unde pi – frecvenŃa.
Ri = (0,2*13%+0,3*15%+0,5*22%) = 18,1%

Rm = ∑ Rm * p i
Rm = (0,2*10%+0,3*15%+0,5*20%) = 16,5%

σ i2 = ∑ pi ( Ri − Ri ) 2 =0,2*(13%-18,1%)2+0,3*(15%-18,1%)2+0,5*(22%-
18,1%)2 = 0,001569

σ i = σ i2 = 0,0396

σ m2 = ∑ pi ( Rm − Rm ) 2 =0,2*(10%-16,5%)2+0,3*(15%-16,5%)2+0,5*(20%-
16,5%)2 = 0,001525

σ m = σ m2 = 0,0390

119
b) σ im = ∑ p (R
i i − Ri )( Rm − Rm ) =0,2*(13%-18,1%)(10%-
16,5%)+0,3*(15%-18,1%)(15%-16,5%)+0,5*(22%-18,1%)(20%-16,5%)=
0,001485

σ im
c) β i = = 0,973
σ m2

Cum valoarea lui β 〈1 , putem afirma că titlul „i” este unul volatil
(exprimă o variabilitate puŃin mai mică a rentabilităŃii titlului „i” determinată de
variaŃia rentabilităŃii de piaŃă, deci pentru ∆Rm = ±1%; ∆Ri 〈±1% ).

Parametrul α semnifică valoarea rentabilităŃii titlului „i” atunci când


rentabilitatea pieŃei este 0:

α i = Ri − β i * Rm = 18,1% - 0,973*16,5% = 2,0455.

5. Se consideră următoarele date privind piaŃa şi titlul A:

Starea Probabilitatea Rentabilitatea pieŃei Rentabilitatea titlului


1 0,2 -0,08 -0,15
2 0,4 0,06 0,08
3 0,3 0,15 0,2
4 0,1 0,2 0,4
Să se determine:
a) rentabiliatea aşteptată a pieŃei şi a titlului;
b) riscul pieŃei;
c) covarianŃa titlului cu piaŃa;
d) coeficientul β .

Rezolvare:

a) Rm = ∑ Rm * p i , unde pi – frecvenŃa.
R A = ∑ R A * pi

Rm = 0,2 * (−0,08) + 0,4 * 0,04 + 0,3 * 0,15 + 0,1 * 0,2 = 7,3%


R A = 0,2 * (−0,15) + 0,4 * 0,08 + 0,3 * 0,2 + 0,1 * 0,4 = 10,2%

120
Se observă că rentabilitatea aşteptată a titlului e superioară rentabilităŃii
sperate a pieŃei.

b) Riscul pieŃei se măsoară cu ajutorul dispersiei, respectiv abaterii medii


pătratice:

σ m2 = ∑ pi ( Rm − Rm ) 2 = 0,2*(-0,08-0,073)2+0,4*(0,06-
0,073)2+0,3*(0,15-0,073)2+0,1*(0,2-0,073)2 = 0,0006415

σ m = σ m = 2,53%

c) σ A,m = ∑ p (Ri i − Ri )( Rm − Rm )

σ A,m = 0,2*(-0,15-0,102)(-0,08-0,073)+0,4*(0,08-0,102)(0,06-
0,071)+0,3*(0,2-0,102)(0,15-0,073)+0,1*(0,4-0,102)(0,2-0,073) = 0,0007216

σ A,m 0,0007216
d) β = = = 1,124
σ m2 0,0006415

Observăm că valoarea lui β 〉1 , deci putem afirma că titlul „i” este unul
foarte volatil (exprimă o variabilitate mai mare a rentabilităŃii titlului „i”
determinată de variaŃia rentabilităŃii de piaŃă, deci pentru
∆Rm = ±1%; ∆Ri 〉 ± 1% ).

6. Analiştii unui fond au estimat pentru cinci acŃiuni rentabilitatea


aşteptată şi coeficientul β conform tabelului:

Titlul Rentabilitatea aşteptată β


A 9% 0,5
B 11% 1,5
C 7,5% 1
D 10% 0,8
E 15% 1,8

În ultimii 10 ani, rentabilitatea medie a pieŃei (E(Rm)) a fost 10% în timp


ce rata obligaŃiunilor emise de stat pe termen lung a fost de 6%. În prezent, rata
obligaŃiunilor e de 6%. Se cere:
a) EcuaŃia CAPM.
b) Să se realizeze titlurile atractive pentru a fi incluse în portofoliu.

121
Rezolvare:

a) E ( R p ) = R f + β ( E ( Rm ) − R f )
E ( R p ) = 6% + β i (10% − 6%) = 6% + β i (4%)
E(Rm ) –Rf = prima de risc

b)

Rentabilitate
Titlul Rentabilitate la echilibru Evaluare
aşteptată
A 9% 6%+0,5*4%= 8% 8%<9% Subevaluare
B 11% 6%+1,5*4%= 12% 12%>11% Supraevaluare
C 7,5% 6%+1*4%= 10% 10%>7,5% Supraevaluare
D 10% 6%+0,8*4%= 9,2% 9,2%<10% Subevaluare
E 15% 6%+1,8*4%= 13,2% 13,2%<15% Subevaluare

Titlurile atractive care pot fi incluse în portofoliu sunt cele subevaluate


deoarece au un bun potenŃial de creştere, adică titlurile A, D şi E.

7. Două titluri A şi B au valorile estimate ale lui β de 0,5 şi 1,5. Rata


fără risc e de 7%, iar rentabilitatea aşteptată a pieŃei e de 13%. Din acest
moment au loc modificări ale ratei fără risc, a rentabilităŃii aşteptate şi ale
coeficientului β . Aceste modificări au loc la anumite intervale de timp în
ordinea dată. Se cere:
a) Să se măsoare impactul scăderii ratei fără risc la 5% asupra cursului
titlului A şi B.
b) Să se măsoare impactul scăderii rentabillităŃii aşteptate a pieŃei la
10% asupra cursului titlurilor A şi B.
c) Să se evalueze modificările de curs dacă noii coeficienŃi β sunt 0,8
şi 1,2.

Rezolvare:

a) Înainte de modificare:

E ( R p ) = 7% + β i (13% − 7%)

După modificare:

E ( R p ) = 5% + β i (13% − 5%)

122
SituaŃie Titlul A Titlul B
Înainte de
7% + 0,5 * 6% = 10% 7% + 1,5 * 6% = 16%
modificare
După modificare 5% + 0,5 * 8% = 9% 5% + 1,5 * 8% = 17%

Modificarea ratei făra risc duce la scăderea rentabilităŃii de echilibru


pentru titlul A şi invers pentru B (creşterea). În viitor titlul A urmează să
crească pentru a ajunge la echilibru şi B să scadă.

b) Se păstrează modificarea.

E ( R p ) = 5% + β i (10% − 5%)

SituaŃie Titlul A Titlul B


Înainte de
5% + 10,5 * 8% = 9% 5% + 1,5 * 8% = 17%
modificare
După
5% + 0,5 * 5% = 7,5% 5% + 1,5 * 5% = 12,5%
modificare

Se observă că au loc scăderi a rentabilităŃii de echilibru care duc la o


creştere a cursului atăt pentru titlul A,cât şi pentru titlul B.

c)

SituaŃie Titlul A Titlul B


Inainte de modificare 5% + 0,5 * 5% = 7,5% 5% + 1,5 * 5% = 12,5%
După modificare 5% + 0,8 * 5% = 9% 5% + 1,2 * 5% = 11%

Cursul titlului A se observă că trebuie să scadă fiind supraevaluate iar în


B să crească fiind subevaluate.

AplicaŃii propuse:
1) Se cunosc următoarele informaŃii:

Rentabilitatea
AcŃiune medie Dispersia
F. 0,002326 0,001301
G. 0,002308 0,001082

123
H. 0,001297 0,000738
I. 0,003637 0,001729
J. 0,001750 0,002375
K. 0,000053 0,001176
L. 0,001786 0,000557
M. 0,002178 0,001358
N. 0,000266 0,001085
O. 0,001164 0,000656
P. 0,002925 0,000631
Q. 0,001279 0,000394
R. 0,002851 0,000860

Să se selecteze portofoliu optim prin aplicarea modelului Markowitz


ştiind că gestionarul portofoliului adoptă o strategie activă de selecŃie,
rentabilitatea anuală scontată fiind de 15%.

2) Fie un portofoliu alcătuit din două instrumente financiare, având


riscurile măsurate prin abaterea medie pătratică σ i = 5% şi σ j = 7% .
Coeficientul de corelaŃie dintre rentabilităŃile sperate ale celor două instrumente
este ρ ij = 0,3 .
DeterminaŃi structura portofoliului de risc minim (varianŃă minimă) –
PVMA.

3) DeterminaŃi rentabilitatea şi riscul unui portofoliu constituit din trei


titluri A, B, C, ale căror caracteristici sunt prezentate în tabelul următor:

SperanŃa de Ponderea în
Titlul Riscul ( σ )
rentabilitate portofoliu
A 10% 4% 35%
B 14% 7% 55%
C 17% 9% 10%

Se mai cunoaşte faptul că valorile coeficienŃilor de corelaŃie între


rentabilităŃile celor trei titluri sunt: ρ AB = 0,2 , ρ AC = 0,3 şi ρ BC = 0,4 .

4) Un investitor alcătuieşte un portofoliu format din trei acŃiuni, despre


care se cunosc următoarele date:

124
AcŃiune Rentabilitate Risc ( σ )
A 11% 9%
B 16% 13%
C 18% 15%

Matricea coeficienŃilor de corelaŃie dintre cele trei instrumente este:

ρ A B C
A - 0,1 -0,2
B 0,1 - 0,3
C -0,2 0,3 -

Să se determine matricea varianŃă – covarianŃă.

5) Din evoluŃia anterioară a titlului „i” şi a pieŃei de capital s-au reŃinut


următoarele date:

FrecvenŃa Ri Rm
0,3 10% 14%
0,4 13% 16%
0,3 20% 21%

În aceste condiŃii să se calculeze:


a) media şi dispersia rentabilităŃilor Ri şi Rm;
b) covariaŃia σ im ;
c) coeficientul β i , parametrul α i şi interpretarea lor.

6) O firmă de consultanŃă financiară a investitorilor pe piaŃa de capital


dispune de următoarele informaŃii privind rentabilitatea medie anuală oferită de
acŃiunile firmelor „Ciomiş”, „Omiş” şi „Pomiş”. Din analiza evoluŃiei trecute a
rentabilităŃii celor trei acŃiuni s-au putut estima, pentru fiecare, abaterea medie
pătratică ( σ i ) şi coeficientul de corelaŃie cu rentabilitatea medie a pieŃei ( ρ i, M ).
Rentabilitatea medie a pieŃei bursiere ( R M ) pentru perioada analizată a fost de
25%, iar abaterea medie pătratică ( σ M ), de 12%.

AcŃiunea Rentabilitatea Abaterea medie Coeficientul de


medie pătratică corelaŃie cu
rentabilitatea pieŃei
Ciomiş 35% 15% 0,4
Omiş 20% 8% 0,6
Pomiş 25% 10% 0,75

125
Avându-se în vedere datele, se cere:
a) arătaŃi care din cele trei acŃiuni este mai riscantă;
b) care este valoarea componentei sistematice a riscului fiecărei din cele
trei acŃiuni?
c) cât din riscul fiecăre acŃiuni este determinat de variabilitatea
rentabilităŃii pieŃei?
d) cât din riscul fiecărei acŃiuni ar fi eliminat prin includerea sa în
portofolii suficient de diversificate?

7. Analiştii unui fond au estimat pentru cinci acŃiuni rentabilitatea


aşteptată şi coeficientul β conform tabelului:

Rentabilitatea β
Titlul
aşteptată
A 8% 0,4
B 12% 1,3
C 9,5% 1,1
D 11% 0,9
E 13% 1,6

În ultimii 10 ani, rentabilitatea medie a pieŃei (E(Rm)) a fost 12%,


în timp ce rata obligaŃiunilor emise de stat pe termen lung a fost de 5%.
În prezent, rata obligaŃiunilor e de 5%. Se cere:
a) EcuaŃia CAPM
b) Să se realizeze titlurile atractive pentru a fi incluse în
portofoliu.

8. Două titluri X şi Y au valorile estimate ale lui β de 0,7 şi 1,2.


Rata fără risc e de 6%, iar rentabilitatea aşteptată a pieŃei e de 11%. Din
acest moment au loc modificări ale ratei fără risc, a rentabilităŃii aşteptate
şi ale coeficientului β . Aceste modificări au loc la anumite intervale de
timp în ordinea dată. Se cere:
a) Să se măsoare impactul scăderii ratei fără risc la 4% asupra
cursului titlului A şi B.
b) Să se măsoare impactul scăderii rentabillităŃii aşteptate a pieŃei
la 9% asupra cursului titlurilor A şi B.
c) Să se evalueze modificările de curs dacă noii coeficienŃi β
sunt 0,9 şi 1,4.

126
Bibliografie suplimentară de studiu

1.Adams, A. – Investement, Graham & Trotman, 1992;


2. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Fărcaş Pavel -
Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura UniversităŃii de Vest,
Timişoara, 2004, pag.122-174.
3. Dragotă Victor, Dragotă Mihaela, Dămian Oana, Mitrică Eugen – Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pag.165-
215.
4. Stancu Ion şi colab. – PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed.
Economică, Bucureşti, 2004, pag. 225-240.

127
CAPITOLUL V
MĂSURAREA PERFORMANłEI GESTIUNII
PORTOFOLIILOR

Măsurarea performanŃei gestiunii portofoliului este un demers dificil, ca


urmare a complexităŃii criteriilor ce se urmăresc în fructificarea acestui gen de
investiŃii. În primul rând, este necesar să se cunoască perioada pentru care se
evaluează performanŃa gestiunii: o lună, un trimestru, un an sau mai mult. De
asemenea, trebuie să se ştie care este baza de comparaŃie a acestor rezultate:
rata inflaŃiei, un indice al pieŃei bursiere, un indice al altor portofolii etc.. În al
doilea rând, dificultatea măsurării performanŃei gestiunii este în legătură cu
obiectivele gestiunii portofoliului: rentabilitatea, conservarea capitalului,
acoperirea riscului etc..
În consecinŃă, pentru măsurarea performanŃei unui portofoliu nu trebuie
utilizat un singur indicator, ci trebuie să se utilizeze mai multe metode diferite
de măsurare, care vor conduce la construirea unor indicatori specifici ai
gestiunii portofoliului. Măsurarea performanŃei unui portofoliu este simplă dacă
problema se reduce la a măsura rentabilitatea sa trecută. Astfel, pentru un
portofoliu în care s-a investit suma de 100.000.000 de lei, măsurarea
performanŃei între 1 ianuarie N şi 1 ianuarie N+1, constă în determinarea valorii
aşteptate (viitoare) a acestei sume (presupunând că dividendele primite au fost
reinvestite în acest interval de timp) şi în calcularea ratei de rentabilitate
anuală, prin raportarea valorii aşteptate la valoarea de la începutul perioadei.
Astfel de rate de rentabilitate pot fi comparate cu cele determinate
pentru alte portofolii, dar ele nu au în vedere problema riscului. Cei mai mulŃi
investitori încearcă să evite riscul, acceptând chiar şi rate de rentabilitate mai
reduse. Tehnicile de măsurare a performanŃei au în vedere ajustarea ratelor
de rentabilitate obŃinute de un portofoliu prin riscul acestui portofoliu, ceea ce
măreşte gradul de comparabilitatea al rezultatelor obŃinute.
Un portofoliu eficient poate fi definit în termenii rentabilităŃii şi
riscului, respectiv, acel portofoliu care, pentru o rentabilitate globală aşteptată
(scontată) prezintă riscul cel mai mic sau acel portofoliu care, pentru un risc
asumat, prezintă cea mai mare rentabilitate. În procesul de optimizare a relaŃiei
rentabilitate-risc, politica investiŃională impune anumite restricŃii specifice
privind alocarea capitalul financiar disponibil:
- înregistrarea unei rentabilităŃi minime;
- plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile, în
acelaşi instrument financiar sau într-un sector economic anume;
- menŃinerea unei fracŃiuni simple din fonduri sub formă lichidă sau
într-un plasament determinat.

128
După terminologia utilizată de Fama (1965), măsurarea performanŃei
portofoliilor se situează în categoria testelor pentru eficienŃa forte a pieŃelor
financiare, deoarece analiştii financiari şi gestionarii portofoliilor profesionale,
sunt cel mai bine plasaŃi, putând obŃine cea mai bună performanŃă, în
comparaŃie cu un investitor individual, care selectează instrumentele financiare
la întâmplare.
Metodele de măsurare a performanŃei constau în ajustarea
rentabilităŃii portofoliului în funcŃie de nivelul riscului, cu scopul de a obŃine o
bază uniformă şi adecvată pentru comparaŃie.
Există trei metode care pot fi utilizate pentru măsurarea performanŃei
portofoliilor de instrumente financiare şi acestea au fost propuse succesiv de
Treynor (1965), Sharpe (1966) şi Jensen (1968).

5.1. Metoda Treynor


Metoda grafică a lui J.Treynor porneşte de la dreapta de regresie pe
care am întâlnit-o în modelul de piaŃă şi care ajustează cel mai bine variaŃiile
dintre rentabilităŃile portofoliului şi cele ale pieŃei bursiere. Potrivit modelului
de piaŃă, riscul sistematic sau nediversificabil al unui titlu financiar sau al unui
portofoliu, poate fi estimat cu ajutorul dreptei de regresie:

Ri = β i ⋅ RM + αi + εi
partea sistematica partea specifica

Este o metodă care compară coeficienŃii alfa (α) ai rentabilităŃilor


portofoliilor care au acelaşi coeficient beta (β). Coeficientul α exprimă o
anumită cantitate de risc specific (alături de factorul rezidual ε i ).
Compararea performanŃei propusă de Treynor se realizează cu ajutorul
unui raport rentabilitate-risc. În cazul indicatorului Treynor, ajustarea la risc se
face cu ajutorul factorului beta din teoria CAPM (Capital Assets Pricing
Model).39
Indicele de performanŃă reprezintă, astfel, un raport între prima de risc
(stabilită ca diferenŃă între rentabilitatea portofoliului şi rata dobânzii fără
risc) şi coeficientul β (volatilitatea portofoliului).

Rp − R f
Tp =
βp

39
Stancu, I.- FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare. FinanŃele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea
financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag.198-199

129
(5.1.)
în care:
Tp = indicele Treynor;
Rp = rata rentabilităŃii portofoliului;
Rf = rata rentabilităŃii unei investiŃii financiare fără risc;
β p= volatilitatea portofoliului.
EcuaŃiile de regresie ale rentabilităŃilor celor două portofolii sunt:

R p1 = α1 + β p1 ⋅ RM
R p2 = α 2 + β p 2 ⋅ RM
unde:
Rp1 = rata rentabilităŃii portofoliului P1;
Rp2 = rata rentabilităŃii portofoliului P2;
α1 ,α2 = parametrii funcŃiilor de regresie;
βp1 , βp2 = volatilităŃile celor două portofolii;
RM = rata rentabilităŃii pe piaŃă;

Reprezentarea grafică a metodei de măsurare a performanŃei


portofoliului se realizează ca în figura nr.5.1. :

Figura nr.5.1.
MĂSURA GRAFICĂ A PERFORMANłEI DUPĂ TREYNOR

Rp
Portofoliu
cu risc
Rp

Rf Portofoliu
fără risc
α

r r` RM

Pentru o valoare dată a rentabilităŃii de piaŃă, RM, beta (β) fiind acelaşi
pentru cele două portofolii, rentabilitatea Rp1este cu atât mai mare decât
rentabilitatea Rp2 , cu cât este mai mare α1 decât α2.
Cazul cel mai general este cel al portofoliilor cu volatilităŃi diferite, iar
varianta cea mai simplă, în acest caz, este comparaŃia dintre un portofoliu cu
risc (β>0) şi un portofoliu fără risc (β=0) (vezi figura nr.5.1). Dacă obiectivul
prioritar urmărit de un investitor este conservarea capitalului, atunci este posibil

130
ca el să-şi plaseze capitalul său într-un activ financiar, cu o rată a rentabilităŃii
care nu presupune nici un risc (egală cu rata dobânzii la bonurile de tezaur (pe 3
luni), vezi dreapta Rf din figura nr.5.1).
Dacă se cercetează rentabilitatea portofoliului riscant pe o anumită
perioadă, acesta este:

R p = α + β p ⋅ RM
unde:
Rp = rata rentabilităŃii portofoliului;
RM = rata rentabilităŃii pe piaŃă;

Rentabilitatea portofoliului fără risc, în termenii relaŃiei de calcul de


mai sus, respectiv la intersecŃia celor două drepte de regresie, este:

Rf = α ⋅ β p ⋅ r
pentru că RM = r, atunci când Rp = Rf.

Din relaŃia de mai sus rezultă că măsura performanŃei după Treynor

Rf −α
r=
βp
este:
(5.2.)

Indicatorul Treynor este diferit de indicatorul Sharpe în ceea ce


priveşte indicatorul de risc folosit. Pentru fiecare portofoliu există, conform lui
Treynor, o dreaptă pe care se află o serie de plasamente care sunt combinaŃii
liniare a plasamentelor fără risc şi la care, în funcŃie de gradul de îndatorare,
pot exista orice fel de poziŃionări.
În practică trebuie să se Ńină seama de faptul că, o aplicare exclusivă a
indicelui Treynor în măsurarea performanŃei are sens doar în cazurile unor
portofolii bine diversificate sau dacă acestea sunt părŃi ale unor portofolii bine
diversificate. Adesea, în practică, se întâlnesc situaŃii în care subportofoliile
unui investitor sunt copiile în miniatură ale unei pieŃe, respectiv ale unui
segment de piaŃă.
Deoarece performanŃa fiecărui subportofoliu trebuie măsurată separat,
adică faŃă de un indice de piaŃă, trebuie să se Ńină cont, pe de o parte, de gradul
relativ mic de diversificare faŃă de cel al indicelui, iar pe de altă parte, de
corelaŃiile existente în portofoliul mare. Prin acesta se obŃine o imagine mai
transparentă a performanŃei portofoliului.

131
5.2. Metoda Sharpe
W. Sharpe consideră că un investitor nu acceptă un anumit nivel al
riscului decât în măsura în care este remunerat cu o rentabilitate mai mare decât
în mod curent. Altfel spus, dacă rentabilitatea sperată nu este suficientă,
investitorul va căuta o investiŃie fără risc, cu o rentabilitate egală cu rata
dobânzii (Rf).40
Rentabilitatea unui portofoliu este deci măsurată prin diferenŃa pozitivă
dintre rata rentabilităŃii portofoliului şi rata rentabilităŃii fără risc. Această
măsură reprezintă remunerarea faptului că investitorul îşi asumă un anumit risc,
iar riscul este măsurat prin variabilitatea sau abaterea medie pătratică a
acestor diferenŃe dintre ratele de rentabilitate.
Măsura performanŃei după Sharpe este remunerarea pe unitatea de risc
dată de rata excesului de rentabilitate faŃă de rentabilitatea fără risc. Cu cât va
fi mai mare această rată (s), cu atât mai mare va fi performanŃa portofoliului:

Rp − R f
sp =
σ

(5.3.)
în care:
sp = indicele Sharpe;
Rp= plusul de rentabilitate trecută a portofoliului;
Rf= rata rentabilităŃii unei investiŃii financiare fără risc;
σp= abaterea medie pătratică a excesului de rentabilitate, în
raport cu rata rentabilităŃii fără risc.

Metoda Sharpe măsoară câştigul raportat la volatilitate. Cu ajutorul


indicatorului Sharpe se pot ordona portofolii diversificat structurate, ordonare
în care este inclus şi benchmark - ul (figura nr. 5.2.).

40
Stancu, I.- FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare. FinanŃele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea
financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag.337

132
Figura nr.5.2. :
Măsurarea performanŃei portofoliului după Sharpe

R
C

RC` C`
B
RBM BM

RA` A`
RA
Rf A

σBM σ

În figura nr.5.2., atât portofoliul P1 (reprezentat de dreapta CC’), cât şi


portofoliul P2 (reprezentat de dreapta AA’) prezintă rezultate mai bune decât
benchmark-ul (BM), dacă măsurarea rentabilităŃii se face unidimensional.
Deoarece obŃinerea de câştiguri superioare este legată întotdeauna de un risc
asumat mai mare, comparaŃia directă nu este adecvată. Chiar şi în aceste
cazuri, nu se poate pleca în mod automat de la performanŃele deviate ale
benchmark- ului. La acest punct intervine contribuŃia indicatorului Sharpe,
indicator care operează o ajustare la risc a câştigurilor pe portofolii şi permite
astfel o comparaŃie reală a performanŃei.
Un dezavantaj al măsurării performanŃei conform teoriei Sharpe este
faptul că nu se poate face distincŃie între riscul sistematic şi riscul nesistematic.
CompoziŃia riscului total este adesea foarte relevantă pentru o decizie. Dacă se
compară, de exemplu, două portofolii diferite şi bine diversificate, atunci un
investitor raŃional ar prefera portofoliul mai bine diversificat, dacă ambele ar
avea acelaşi câştig şi acelaşi risc total. Cu alte cuvinte, portofoliul cu partea cea
mai mică de risc nesistematic generează beneficii mai mari.

133
5.3. Metoda Jensen
Ca şi indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe modelul CAPM,
iar ca poziŃie, prin raportare la dreapta de piaŃă.
PerformanŃa portofoliului se măsoară cu termenul Jp, definit în ecuaŃie
astfel:
J p = (R p − R f ) − (RM − R f ) ⋅ β p
(5.4.)
în care:
Jp = indicele Jensen;
Rp = rata de rentabilitate a portofoliului;
Rf = rata rentabilităŃii fără risc;
RM = rata rentabilităŃii pe piaŃă;
β p = volatilitatea portofoliului.
Primul termen reprezintă surplusul de rentabilitate al portofoliului în
raport cu rentabilitatea fără risc, iar al doilea termen reprezintă excesul de
rentabilitate pe care porotfoliul îl va realiza, avându-se în vedere riscul şi
rentabilitatea realizate pe piaŃă.
Indicele Jensen măsoară deci, distanŃa verticală care separă
rentabilitatea realizată de portofoliul P, de dreapta de piaŃă. Astfel, valorile
pozitive ale indicelui Jp corespund portofoliilor ale căror performanŃe sunt
pozitive. În reprezentarea grafică, acesta este cazul lui J1. În caz invers, valorile
negative ale indicelui Jp indică performanŃe mediocre (pe grafic, acesta este
cazul J2 ).
În măsura în care indicele Jensen nu măsoară decât distanŃele verticale
care separă portofoliile de dreapta CAPM, fără ca acestea să fie ponderate în
funcŃie de gradul de risc al portofoliilor, indicele Jp nu poate fi utilizat direct,
pentru a clasa portofoliile după performanŃa lor.
Indicele Jensen poate fi utilizat pentru măsurarea performanŃei, prin
raport la un indice reprezentativ al portofoliului de piaŃă. Se foloseşte în acest
scop conceptul de levier personal, creat de către investitor.
Dacă există două portofolii P1 şi P2 , astfel încât JP2> JP1 şi βP2 > βP1,
atunci există posibilitatea combinării unui împrumut la rată a dobânzii fără risc
(Rf), cu o investiŃie în portofoliul P1, astfel încât să se obŃină un nou portofoliu
P1 cu βP2 = βP1 şi JP1> JP2.

Jensen propune măsurarea empirică a coeficientului JP, estimând


parametrii ecuaŃiei de regresie, în decursul unei perioade de 52 de săptămâni
(pentru performanŃa anuală) sau 60 de luni (pentru performanŃa pe 5 ani).
R pt − R ft = J p + (RMt − R ft ) ⋅ β p + ε pt

unde:

134
Rpt = rata rentabilităŃii portofoliului în perioada t;
Rft = rata dobânzii fără risc;
RMt =rata rentabilităŃii pe piaŃă în decursul unei perioade;
Jp = indicele Jensen;
βp = volatilitatea portofoliului;
ε pt = parametru ce măsoară riscul individual în perioada t.

Cele trei metode de măsurare a performanŃei portofoliului prezintă un


puternic grad de similitudine. RelaŃiile lui Sharpe şi Treynor au acelaşi
numărător, diferenŃa provenind din numitor, reprezentat de variabilitate (în
cazul lui Sharpe) şi de volatilitate (în cazul lui Treynor).
Alegerea uneia sau alteia dintre metode depinde de repartiŃia capitalului
investitorului. Dacă investitorul decide să-şi repartizeze capitalul într-un singur
portofoliu, atunci, pentru măsurarea performanŃei, alegerea indicelui Sharpe va
fi mai judicioasă, pentru că ia în considerare riscul total al portofoliului. Dacă
însă investitorul decide să investească numai o parte din capitalul său într-un
portofoliu, atunci utilizarea indicelui Treynor este mai potrivită pentru
măsurarea performanŃei.
În orice situaŃie, cei doi indici ai performanŃei dau rezultate foarte
apropiate, dacă portofoliul este bine diversificat, în măsura în care riscul total al
unui asemenea portofoliu este identic cu riscul de piaŃă. În acest caz, indicii
Sharpe (sp) şi Treynor (Tp) sunt identici cu un factor multiplicativ 1/σM. Cei
doi indici sunt, de asemenea, apropiaŃi de indicele Jensen (Jp)
Metodele de măsurare a performanŃei portofoliului fac obiectul a
numeroase critici care pot fi grupate astfel:
a) compararea performanŃei unui portofoliu a cărei rentabilitate a fost ajustată
de risc nu este justă. PerformanŃa unui indice nu poate fi identică cu
performanŃa unei gestiuni a indicilor, în măsura în care aceasta din urmă
suportă anumite costuri, reinvestirea dividendelor, vânzarea instrumentelor
pentru a satisface cererile de rambursare din partea clienŃilor, reconstituirea
unui portofoliu pentru a Ńine seama de modificările din componenŃa
indicelui etc;
b) nu este realist a se considera că rata dobânzii fără risc şi rata dobânzii la
împrumuturi sunt identice. Presupusa egalitate dintre aceste rate are drept
consecinŃă fixarea unui standard de comparaŃie foarte ridicat pentru
portofoliile cu risc sporit;
c) toŃi indicii de performanŃă şi în special cei ai lui Jensen şi Treynor presupun
proprietăŃi de constanŃă, care nu există însă cu necesitate. De exemplu,
coeficientul beta poate fi modificat în funcŃie de condiŃiile pieŃei, ceea ce
schimbă numitorul din relaŃia lui Treynor şi măsura coeficientului beta în
ecuaŃia de regresie a lui Jensen.
d) măsura ratei de rentabilitate a pieŃei poate fi afectată de erori, ceea ce este
susceptibil de a avea un impact important asupra măsurii performanŃei şi a
comparaŃiei între portofolii.

135
Concepte şi noŃiuni de reŃinut
PerformanŃă
Metoda Treynor
Metoda Sharpe
Metoda Jensen
Rentabilitatea portofoliului
Riscul portofoliului

Întrebări de autoevaluare
1. PrezentaŃi Metoda Treynor.
2. În ce constă Metoda Sharpe?
3. Care sunt caracteristicile metodei Jensen?

APLICAłII REZOLVATE:

1) Pe piaŃa de capital rata anuală a dobânzii pentru activele fără risc este
de 15%, iar deviaŃia standard a rentabilităŃii indicelui bursier BET-C a fost de
30% pe an. Pe această piaŃă s-au selectat trei portofolii investiŃionale care au
înregistrat următoarele rezultate, în ultimii 5 ani:

Tabel nr.5.1.
Portofoliul Rentabilitate Rentabilitate β Risc specific σ
totală (%) anuală (%)
A 129 18 1,2 7
B 139 19 1,8 13
C 101 16 0,5 20
BET -C 119 17 0 0

Se cere să se indice portofoliu optim prin prisma relaŃiei rentabilitate-risc.


Rezolvare:

În acest caz un clasament al performanŃelor portofoliilor utilizând


metodele Treynor, Sharpe şi Jensen ar arăta astfel:
1. Metoda Treynor:
Rp − R f 0.18 − 0.15
TA = = = 0.025
βp 1.2

Rp − R f 0.19 - 0.15
TB = = = 0.033
βp 1.2
136
Rp − R f 0.16 - 0.15
TC = = = 0.008
βp 1.2
2. Metoda Sharpe:

σ p = β 2 * σ 2m + σ 2 p

Rp − R f 0.18 - 0.15
sp A = = = 0.0818
σ 1.2 * 0.32 + 0.07 2
2

Rp − R f 0.19 - 0.15
spB = = = 0.0 720
σ 1.82 * 0.32 + 0.132

Rp − R f 0.16 - 0.15
s pC = = = 0. 04
σ 0.52 * 0.32 + 0.22

3. Metoda Jensen:

J p = (R p − R f ) − (RM − R f ) ⋅ β p = (0.18 - 0.15) - (0.17 - 0.15) * 1.2 = 0.006


J pC = (R p − R f ) − (RM − R f ) ⋅ β p = (0.16 - 0.15) - (0.17 - 0.15) * 0.5 = 0.000
J p B = (R p − R f ) − (RM − R f ) ⋅ β p = (0.19 - 0.15) - (0.17 - 0.15) * 1.8 = 0.004

Clasamentul performanŃelor celor trei portofolii analizate arată astfel:


Tabel nr.5.2
Metoda A B C
Treynor 2 1 3
Sharpe 1 2 3
Jensen 1 2 3

Cel mai performant portofoliu este, conform analizei, portofoliul A care


înregistrează şi cel mai scăzut grad de risc.

2) Un investitor şi-a constituit un portofoliu la momentul t pentru care se cunosc


următoarele elemente:

137
Activul i Curs Curs bursier estimat Dividend Volatilita Riscul Ponderea
bursier la la t+1 estimat tea βi σi activului i
moment în
ul t portofoliu
p* = p= p= E(Dt+1)
30% 40% 30%
acŃiunea 1500 1630 1640 1650 110 0,5 15% 60%
1
acŃiunea 1400 1590 1600 1610 120 0,6 17% 40%
2
p = probabilitatea de realizare a cursului bursier la momentul t+1.

Rata de rentabilitate a activului fără risc a fost considerată de 7%.


Coeficientul de corelaŃie între cele două active are valoarea de 0,2.
Rentabilitatea prognozată a portofoliului pieŃei este de 25%.
Se cere:
A) DeterminaŃi performanŃa portofoliului utilizând indicatorii “clasici”
fundamentaŃi de Sharpe, Treynor şi Jensen.
B) Care ar trebui să fie decizia managerului de portofoliu privind
structura acestuia?

Rezolvare:
Pentru aprecierea performanŃei acestui portofoliu în cele două momente
este necesară determinarea rentabilităŃii estimate a portofoliului. Vom determina
rentabilităŃile estimate ale celor două active, iar pe baza acestora se va
determina rentabilitatea sperată a portofoliului.
Se va utiliza formula simplificată de estimare a celor două rentabilităŃi
astfel:
E (Cbt +1 ) − Cbt + E ( Dt +1 )
E ( Rt ) =
Cbt

E (R1 ) =
(1630 ⋅ 0,3 + 1640 ⋅ 0,4 + 1650 ⋅ 0,3) − 1500 + 110 = 16,67%
1500

E (R 2 ) =
(1590 ⋅ 0,3 + 1600 ⋅ 0,4 + 1610 ⋅ 0,3) − 1400 + 120 = 22,86%
1400
E(Rp) = 0,6 ⋅ 0,1667 + 0,4 ⋅ 0,2286 = 0,10002 + 0,09144 = 0,19146 = 19,146%.
Pentru a putea calcula indicatorii este necesară calcularea riscului total
al portofoliului:

138
σ 2p = x12σ 12 + x 22σ 22 + 2 x1 x 2 ρ12σ 1σ 2 = 0,012724 + 0,002448 = 0,015172 ≅ 1,52%

σ p = σ 2p = 0,1232 = 12,32%
Riscul sistematic al portofoliului va fi media aritmetică ponderată a
coeficienŃilor de volatilitate corespunzătoare celor două active:
β p = x1 ⋅ β 1 + x 2 ⋅ β 2 = 0,6 ⋅ 0,5 + 0,4 ⋅ 0,6 = 0,54.
Indicatorul lui Sharpe:
E(R p ) − R f
Sp = = 0,98587
σp
Indicatorul lui Treynor:
E(R p ) − R f
Tp = = 0,2249
βp

Indicatorul lui Jensen ( α p ) poate fi determinat pe baza indicatorului lui

Treynor, conform formulei:


α p (E (R p ) − R f )
= −(E (RM ) − R f )
βp βp
1 4 4 2 4 43
Treynor

Deci, valoarea lui α p va fi de 0,024246.

Aceste valori ale indicatorilor de performanŃă trebuie comparate cu cele


anterioare pentru acelaşi portofoliu, cu cele ale altor portofolii gestionate de
acelaşi manager de portofoliu (portofolii comparabile) sau cu un portofoliu ales
drept “benchmark” (portofoliu de referinŃă).
În baza acestor comparaŃii, managerul de portofoliu poate decide
menŃinerea aceleiaşi structuri sau modificarea acestuia în viitor. În condiŃiile în
care se adeveresc previziunile privind creşterea cursului bursier pentru fiecare
activ în parte (de cca.15% pentru activul 2 faŃă de numai 9% pentru activul 1),
Ńinând cont de valoarea dividendelor previzionate de 120 u.m. pentru acŃiunea 2
faŃă de 110 al acŃiunii 1, în baza rentabilităŃilor aşteptate corespunzătoare celor
2 titluri şi de riscul asociat acŃiunii 2 destul de apropiat valoric de cel al acŃiunii
1, managerul de portofoliu poate avea în vedere o modificare a ponderilor între
cele două acŃiuni deŃinute. Nu este exclusă, de asemenea, în condiŃiile unei pieŃe
financiare dinamice, şi renunŃarea la acŃiunea 1 (sau chiar la ambele) înlocuind-
o cu o alta mai performantă.

139
3. Un investitor şi-a constituit un portofoliu la momentul t, pentru care se
cunosc următoarele elemente:

Activul Curs Curs bursier estimat la Dividend Volatilitatea Riscul Ponderea


i bursier la momentul t+1 estimat βi σi activului i
momentul P=20% P=50% P=30% E(Dt+1) în
t portofoliu
AcŃiunea 1200 1340 1370 1400 230 0,7 12% 50%
1
AcŃiunea 1300 1410 1450 1460 210 0,8 14% 50%
2

Rata de rentabilitate a activului fără risc a fost considerată 6%.


Coeficientul de corelaŃie între cele 2 active este de 0,3. Rentabilitatea
prognozată a portofoliului pieŃei este de 28%.
DeterminaŃi rentabilitatea portofoliului utilizând indicatorii descrişi de
Sharpe, Treynor şi Jensen.

Rezolvare:

Pentru aprecierea performanŃei acestui portofoliu în cele două momente


este necesară determinarea rentabilităŃii estimate a portofolului. Vom determina
rentabilităŃile estimate ale celor două active, iar pe baza acestora se va
determina rentabilitatea sperată a portofoliului.
Se va utiliza formula simplificată de estimare a celor două rentabilităŃi
astfel:

E (C t +1 ) − Cbt + E ( Dt +1 )
E ( Rt ) =
Cbt
(1340 * 0,2 + 1370 * 0,5 + 1400 * 0,3) - 1200 + 230
E ( R1 ) = = 33,58%
1200

(1410 * 0,2 + 1450 * 0,5 + 1460 * 0,3) − 1300 + 210


E ( R2 ) = = 27,30%
1300

E ( R p ) = 0,5 * 0,3358 + 0,5 * 0,2730 = 0,3044 = 30,44%

Pentru a putea calcula indicatorii este necesară calcularea riscului total al


portofoliului:

σ p2 = x12σ 12 + x 22σ 22 + 2 x1 x 2 ρ12σ 1 σ 2 = 0,52 * 0,12 2 + 0,52 * 0,14 2 +


2 * 0,52 * 0,12 *

140
*0,14*0,3=0,0036+0,0049+0,00504=0,01354 ≅ 1,35%
σ p = σ p2 = 0,1163 = 11,63%

Riscul sistematic al portofoliului va fi media aritmetică ponderată a


coeficienŃilor de volatilitate corespunzătoare celor două active:

β p = x1 * β 1 + x 2 * β 2 = 0,5 * 0,7 + 0,5 * 0,8 = 0,75

Indicatorul lui Sharpe :

E(R p ) − R f 0,3044 − 0,06


Sp = = = 2,1014
σp 0,1163

Indicatorul lui Treynor :

E(R p ) − R f 0,3044 − 0,06


Tp = = = 0,3258
βp 0,75

Indicatorul lui Jensen:

J p = ( E ( R p ) − R f ) − ( E ( RM ) − R f ) * β p = (0,3044-0,06)-(0,28-
0,06)*0,75 = 0,0793

4. Pentru un portofoliu se cunosc coeficientul de volatilitate de 0,7, iar


relaŃia între indicatorul lui Sharpe şi Jensen este de forma:
0,5
Sp = + 0,21 * σ M
σp
Care sunt valorile indicatorilor Treynor şi Jensen?

Rezolvare:

Pentru a rezolva această problemă, este necesară cunoaşterea sau


deducerea relaŃiilor existente între formulele ce definesc cei trei indicatori.
Astfel, vom avea:

α p (R p − R f )
RelaŃia Jensen-Treynor: = − ( Rm − R f )
βp βp

141
Rp − R f α p Rm − R f
RelaŃia Sharpe-Jensen: = +
αp βp σm

În baza relaŃiei Sharpe-Jensen, se deduc următorii indicatori:


- indicatorul lui Jensen, care înregistrează valoarea de 0,5;
- prima de risc a pieŃei este de 21%.
În baza relaŃiei Jensen-Treynor se deduce valoarea indicatorului Treynor:

0,5
= T p − 0,21 => Tp = 0,92
0,7

5. Un investitor şi-a constituit trei portofolii, caracterizate prin următorii


indicatori de performanŃă:

Portofoliul Rentabilitatea Rp Volatilitatea β p σ ( Rp )


A 14% 0,5 13%
B 19% 0,6 15%
C 21% 0,9 19%

Rentabilitatea activului fără risc este de 8%, iar rentabilitatea portofoliului


pieŃei este estimată la 28%.
Să se identifice portofoliul cel mai performant conform celor trei
indicatori cunoscuŃi.

Rezolvare:

Pentru fiecare dintre cele trei portofolii se vor aplica formulele cunoscute
pentru determinarea indicatorilor Sharpe, Treynor şi jensen. Înlocuind cu datele
problemei, au rezultat urmatoarele:

Portofoliul Tp Ierarhie Sp Ierarhie Jp Ierarhie


A 0,148 II 0,461 III -0,026 II
B 0,183 I 0,733 I -0,0102 I
C 0,144 III 0,684 II -0,0504 III

Pe baza datelor din tabelul de mai sus, putem trage concluzia că


indicatorii Treynor şi Jensen oferă aceiaşi ierarhie a performanŃei, respectiv
portofoliul B, A, şi în final portofoliul C, iar indicatorul Sharpe indică
portofoliul C pe locul al doilea şi A pe ultimul loc.

142
APLICAłII PROPUSE:

1) Pe piaŃa de capital rata anuală a dobânzii pentru activele fără risc este
de 7%, iar deviaŃia standard a rentabilităŃii indicelui bursier BET-C a fost de
15% pe an. Pe această piaŃă s-au selectat trei portofolii investiŃionale care au
înregistrat următoarele rezultate, în ultimii 3 ani:

Tabel nr.5.1.
Portofoliul Rentabilitate β Risc specific σ
totală (%)
A 76 1,1 4
B 84 1,5 7
C 69 0,7 5
BET -C 54 0 0

Se cere să se indice portofoliu optim prin prisma relaŃiei rentabilitate-risc.


2. Un investitor şi-a constituit un portofoliu la momentul t, pentru care se
cunosc următoarele elemente:

Activul Curs Curs bursier estimat la Dividend Volatilitatea Riscul Ponderea


i bursier la momentul t+1 estimat βi σi activului i
momentul P=30% P=40% P=30% E(Dt+1) în
t portofoliu
AcŃiunea 1200 1240 1300 1330 130 0,6 11% 70%
1
AcŃiunea 1400 1460 1550 1560 210 0,9 13% 30%
2

Rata de rentabilitate a activului fără risc a fost considerată 5%.


Coeficientul de corelaŃie între cele 2 active este de 0,2. Rentabilitatea
prognozată a portofoliului pieŃei este de 25%.
DeterminaŃi rentabilitatea portofoliului utilizând indicatorii descrişi de
Sharpe, Treynor şi Jensen. Care ar trebui să fie decizia managerului de
portofoliu privind structura acestuia?

3. Pentru un portofoliu se cunosc coeficientul de volatilitate de 0,5, iar


relaŃia între indicatorul lui Sharpe şi Jensen este de forma:

0,3
Sp = + 0,16 * σ M
σp
Care sunt valorile indicatorilor Treynor şi Jensen?

143
4. Un investitor şi-a constituit trei portofolii, caracterizate prin următorii
indicatori de performanŃă:

Portofoliul Rentabilitatea Rp Volatilitatea β p σ ( Rp )


A 15% 0,5 12%
B 18% 0,6 15%
C 20% 0,9 18%

Rentabilitatea activului fără risc este de 7%, iar rentabilitatea portofoliului


pieŃei este estimată la 26%.
Să se identifice portofoliul cel mai performant conform celor trei
indicatori cunoscuŃi.

Bibliografie suplimentară de studiu

1.Adams, A. – Investement, Graham & Trotman, 1992;


2. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Fărcaş Pavel -
Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura UniversităŃii de Vest,
Timişoara, 2004, pag.224-233.
3. Dragotă Victor, Dragotă Mihaela, Dămian Oana, Mitrică Eugen – Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pag.277-
302.

144
BIBLIOGRAFIE

1.Adams, A. – Investement, Graham & Trotman, 1992;


2. Amenc Noel, Le Sourd Veronique – Theorie du Portefeuille et Analyse e
sa Performance, Ed. Economica, Paris, 2002.
3. Anghelache, G. - Piata de capital: caracteristici, evoluŃii, tranzacŃii ,
Editura Economică, Bucureşti, 2004
4. Barberis N., Shleifer, A.- Style Investing, National Bureau of Economic
Research, 2000;
5. Barna Flavia – PiaŃa de capital. Analize şi strategii investiŃionale, Ed.
UniversităŃii de Vest, Timişoara, 2004
6. Băileşteanu, Ghe., Firu, F., Lala-Popa, I., Manea, I.- Instrumente
financiare ale pieŃei bursiere, Ed. Minrton, Tinişoara, 2001;
7. Brown, R.F. – Investment Analysis and Portofolio Management,
Harcourt College Publishers, 2000;
8. Campbell, J. - Understanding Risk and Return, Journal of Political
Economy, University of Chicago Press, 1996;
9. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Fărcaş
Pavel - Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura
UniversităŃii de Vest, Timişoara, 2004
10. Chance, D. "Futures Contracts and Immunizatio," Review of Research
in Futures Markets 5, no. 2, 1986.
11. Chang, E.C., and Lewellen, W.C. "Market Timing and and Mutual
Fund Performance," Journal of Business, 1984.
12. Cheng-Few, L. and Rahman, S. "Market Timing, Selectivity, and
Mutual Fund Performance: An Empirical Investigation," Journal of
Business, 63, no. 2, 1990.
13. Cobbaut R., Theorie financiere, Ed. Economică, Paris, 1994;

145
14. Connor, G. and Korajczyk, R.A. "The Atributes, Behavior, and
Performance of U.S. Mutual Funds," Review of Quantitative Finance
and Accounting, I, 1991.
15. Corduneanu C., Barna, F. - PieŃe de capitale şi operaŃiuni bursiere, Ed.
Mirton, Timişoara, 2001;
16. Dixon, R., Holmes, P. – Financial markets: an introduction, Chapman
and Hall, 1995;
17. Dragotă Victor, Dragotă Mihaela, Dămian Oana, Mitrică Eugen –
Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică, Bucureşti,
2003
18. Edwards, F.R., "The Clearing Association in Futures Markets:
Guarantor and Regulator," Journal of Futures Markets, Fall 1984.
19. Ellis, C. - Investment Policy: How to win the loser’s game, Irwiin
Professional Publishing, Chicago, 1993;
20. Evnine, J. and Rudd A. "Option Performance Measurement," Journal of
Portfolio Management, Spring 1984.
21. Farrell, J.L. – Portofolio Management. Theory & Application, EdiŃia a
II-a, McGraw – Hill Companies.Inc, 1997;
22. Ferradier, R., Koen, V. – Marches de Capitaux et Techniques
Financieres, Ed. Economică, 1997;
23. Grinblatt, M., Titman, S. – Portofolio Performance Evaluation: Old
Issues and New Insights, Review of Financial Studies, 1989;
24. Jaquillat, B., Solnik B. - Marchés financières : gestion de portefeuille et
des risques, 3e editie, Editura Dunod, Paris, 1997;
25. Quittard-Pinon, F. - Marches des capitaux et theorie financiere”, Ed.
Economica, Paris, 1993;
26. Stancu Ion şi colab. – PieŃe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed.
Economică, Bucureşti, 2004;

146
27. Stancu, I. – FinanŃe. Teoria pieŃelor financiare. FinanŃele
întreprinderii. Analiza şi gestiunea financiară, Ed. Economică,
Bucureşti, 1997;
28. Strong, R. - Portofolio construction, management and protection, 2end
edition, South-Western College Publishing, 2000;
29. Zentes J. – Portofolio Selection, Pretince Hall, 1998

147