UNIVERSITATEA ARTIFEX DIN BUCUREȘTI

FINANȚE CORPORATISTE.
SINTEZE TEORETICE ȘI STUDII
DE CAZ

SUPORT DE CURS

Conf. univ. dr. Mădălina Gabriela Anghel

București
2018
Cuprins

Introducere .............................................................................. 5
Capitolul 1. Noțiuni teoretice privind finanțele corporative7
1.1. Aspecte introductive ......................................................... 7
1.2. Tipologia deciziilor financiare .......................................... 8
1.3. Pieţele eficiente ............................................................... 11
1.4. Asimetria de informaţii ................................................... 16
Capitolul 2. Considerații privind analiza economico-
financiară ............................................................................... 21
2.1. Sursele de informaţii necesare în efectuarea analizei...... 21
2.2. Analiza bilanţului contabil .................................................... 22
2.3.Elemente de analiză financiară a întreprinderii ...................... 27
2.4. Analiza contului de rezultate........................................... 31
2.5. Analiza fluxului de numerar (cash-flow) ........................ 33
Capitolul 3. Diversificarea riscului prin investiții în
portofoliu ............................................................................... 36
3.1. Investițiile pe piața de capital. Analiza relației rentabilitate-
risc ................................................................................................ 36
3.2. Aspecte generale privind portofoliile de active financiare
41
3.2.1. Abordări conceptuale ale portofoliului ........................... 41
3.2.2. Tipologia portofoliilor .................................................... 42
3.3. Model de construcția portofoliului de active financiare.. 46

2
 3.4. Elemente ale gestiunii portofoliilor ................................. 59
3.5. Sistem de indicatori utilizabili în analiza portofoliilor.... 65
Capitolul 4. Modelul Markowitz ......................................... 72
4.1. Aspecte generale privind modelul Markowitz....................... 72
4.2. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu format din două
instrumente financiare .................................................................. 74
4.2.1. Noțiuni teoretice ............................................................. 74
4.2.2. Interpretarea coeficientului de corelaţie ......................... 77
4.2.3. Analiza contribuţiei unui instrument financiar la
rentabilitatea şi riscul portofoliului din care face parte ............ 85
4.2.4. Determinarea structurii portofoliului optim ................... 87
4.3. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu diversificat ......... 89
4.3.1. Cazul portofoliului construit din trei instrumente
financiare .................................................................................. 89
4.3.2. Cazul portofoliului construit din „n” instrumente
financiare .................................................................................. 91
Capitolul 5. Modelul de evaluare a activelor financiare
(Capital Assets Pricing Model – CAPM) .......................... 100
5.1. Elemente teoretice ............................................................... 100
5.2. Coeficientul de volatilitate .................................................. 105
5.3.Dezvoltări ale modelului CAPM .......................................... 109
Capitolul 6. Modelul Value at Risk utilizat în analiza
performanţelor portofoliilor .............................................. 111
6.1. Noţiuni generale privind utilizarea modelului value at risk 111

3
 6.2. Metoda analitică (VaR analitic)........................................... 114
6.3. Simularea Monte Carlo.................................................... 116
6.4.Metoda VaR istoric .............................................................. 120
6.5.Model de volatilitate utilizat în calculul VaR ....................... 124
Capitolul 7. Studii de caz .................................................... 129
Bibliografie selectivă ........................................................... 146

4
 Introducere

Lucrarea Finanțe corporatiste. Sinteze teoretice și

studii de caz. Suport de curs” se adresează, în primul rând,
studenţilor-masteranzi din anul II de la Programul de studii
universitare de master „Management financiar-bancar şi de
asigurări” din cadrul Universităţii „ARTIFEX” din Bucureşti.
Aceasta este concepută în concordanţă cu fişa disciplinei
„Finanțe corporatiste”, bazându-se pe o largă bibliografie din
domeniu, atent selectată de către autoare.
Prezentul material este realizat numai pentru uz intern
şi are caracter didactic, fiind un suport de curs care utilizează,
în principal, lucrări cuprinse în bibliografia selectivă, aspecte
din articole publicate, precum şi o serie de elemente care stau
la baza studiilor de caz analizate cu studenţii.
Acest suport de curs constituie un îndrumar util pentru
studenţi, masteranzi, cadre didactice, profesionişti din cadrul
instituţiilor financiare şi pentru toţi cei interesaţi de
cunoaşterea principalelor concepte, mecanisme, operaţiuni şi
instrumente specifice pieţei financiare.
Lucrarea este structurată în şapte capitole şi reprezintă
o îmbinare a elementelor teoretice privind investițiile și
5
diversificarea riscului prin investiții în portofoliu, cu studii
referitoare la analiza financiară.
Cei interesaţi în aprofundarea unor aspecte cuprinse în
prezenta lucrare pot consulta materialele de referinţă din
bibliografia selectivă.
Reiterez că această lucrare a fost realizată numai în
scopuri didactice, nu şi comerciale.

Autoarea

6
 Capitolul 1. Noțiuni teoretice privind finanțele
corporative

1.1. Aspecte introductive

În sens larg, finanţele corporative se referă la finanţele
organizaţiilor financiare şi necomerciale, iar în sens mai
restrâns se referă numai la finanţele organizaţiilor comerciale
pe acţiuni ale întreprinderilor mari şi societăţi multinaţionale.
Obiectul finanţelor corporative constă în alegerea uneia
sau mai multor surse de finanţare dintr-un ansamblu de resurse
financiare şi de a afecta la una sau mai multe utilizări alese
dintre mai multe posibilităţi. Finanţele sunt în legătură cu
sistemul financiar al economiei naţionale atunci când aleg
resursele, iar când aleg alocările, finanţele se referă la
investiţiile întreprinderii şi la strategia sa, pentru că natura şi
modalităţile de investiţii alese pot determina conţinutul unei
strategii.
Orice unitate corporativă prezintă aspecte financiare şi
conţine decizii financiare. Sunt studiate două aspecte financiare
și anume: colectarea resurselor care dau naştere la stabilirea
unui sistem fiscal și afectarea resurselor financiare la alocări
7
care corespund opţiunilor bugetare a fiecărei unităţi
corporative.

1.2. Tipologia deciziilor financiare

În activitatea practică se regăsesc următoarele tipuri de
decizii financiare:
 deciziile de finanţare sau de alegere a surselor de
finanţare, în funcţie de posibilităţile oferite de
mobilizarea capitalurilor proprii şi împrumutate ale
fiecărei unităţi corporative;
 deciziile de investiţii care determină natura activităţii,
dimensiunea şi strategia întreprinderii pe termen mediu
şi lung. Deciziile de investiţii trebuie să antreneze
venituri viitoare care trebuie comparate cu costurile
generate de operaţiunile de finanţare şi de asemenea se
referă la deciziile referitoare la distribuirea dividendelor
sau a profitului;
 decizii în legătură cu ciclul de exploatare din cadrul
unităţilor corporative;
 Decizii în legătură cu riscul ratei dobânzii bancare.
Începând cu anii ’80, pieţele de capital au cunoscut o
foarte puternică dezvoltare prin: creşterea volumului de

8
tranzacţii de vânzare şi cumpărare de bunuri şi servicii;
introducerea de contracte la termen; dezvoltarea preţurilor
internaţionale de capitaluri; practicarea de către sistemele
financiare naţionale de politici internaţionalizate. În aceste
condiții, au rezultat fenomene de globalizare sau de
modernizare a pieţelor de capitaluri care întreţin relaţii din ce
în ce mai stricte de integrare.
Sursele de finanţare sunt cerute în principal de piaţă.
Băncile care erau furnizori tradiţionali de capitaluri au fost
obligate să adopte noi forme de intermediere, în timp ce
finanţele unităţilor corporative se referă la deciziile financiare
în cadrul întreprinderii, în principal ca decizii de investiţii şi de
finanţare.
Finanţele de piaţă studiază mecanismele pieţelor de
capitaluri şi deciziile luate de investitori pe diferite pieţe.
Finanţele corporative se referă la mecanismele financiare în
cadrul întreprinderii, pe când finanţele de piaţă pun accentul pe
compartimentul investitorilor şi pe evaluarea instrumentelor
financiare care circulă pe aceste pieţe.
Printre preocupările comune ale finanţelor unităţilor
corporative şi ale finanţelor de piaţă sunt:

9
- tehnici comune: capitalizarea, actualizarea, rente şi anuităţi;
domenii comune: organizarea pieţelor de capitaluri, studiul
instrumentelor pe termen scurt şi al instrumentelor pe termen
lung, evaluarea acţiunilor, evaluarea obligaţiunilor, gestiunea
obligatară şi rata dobânzii, structura ratelor de dobândă.
Finanţele unităţilor corporative cuprind: decizia de
investiţii în mediul cert şi incert - eficienţa pieţelor de capital;
rentabilitate şi risc - atitudinea investitorului în faza riscului de
producţie şi comercială; costul capitalului utilizat - teoria
portofoliului de acţiuni şi obligaţiuni; structura de finanţare -
opţiuni şi evaluarea opţiunilor; relaţia investiţii – finanţare;
politicile de dividend; gestiunea pe termen scurt a stocurilor de
exploatare şi a activelor pe termen scurt; gestiunea trezoreriei;
achiziţii, fuziuni, etc.
Obiectivul major al corporaţiilor înseamnă să se
determine motivaţia desfăşurării întregii sale activităţi. De fapt,
se urmăreşte identificarea unui indicator sintetic sau a unui
complex de indicatori de exprimare a performanţei în investiţia
de capital. Teoria economico-financiară a identificat ca
obiectiv major maximizarea valorii întreprinderii sau
maximizarea averii proprietarilor. În forma iniţială, acest

10
obiectiv era exprimat sub forma maximizării profiturilor ca
sursă principală pentru creşterea valorii întreprinderii.
Maximizarea profitului trebuie urmărită pe termen lung
în strânsă corelaţie cu creşterea economică a întreprinderii
autofinanţate din profitul net.
Pentru corporaţiile care cotează la bursă, obiectivul
fundamental se poate aprecia prin maximizarea capitalizării
bursiere.
Teoriile managementului privesc unităţile corporative
ca un grup de indivizi cu obiective individuale specifice. Pentru
aceştia se caută o maximizare a funcţiei privind creşterea
economică a întreprinderii ca o creştere a cifrei de afaceri sau o
creştere a activului economic total al întreprinderii.

1.3. Pieţele eficiente

Teoria financiară modernă s-a fundamentat aproape în
exclusivitate o perioadă îndelungată pe ipoteza că pieţele
financiare sunt eficiente.
Datorită acestor premise, nici un investitor de pe piaţă
nu poate obţine câştiguri prin specularea unor dezechilibre între
cursul bursier şi valoarea reală, corectă, a titlului. În plus, toţi

11
agenţii de pe piaţă vor fi corect informaţi, de unde „liniştea“
acţionarilor că managerii vor lua decizii mereu în interesul
acestora. În condiţiile în care aceste ipoteze sunt satisfăcute,
cursul bursier devine o variabilă extrem de utilă în asistarea
investitorilor pentru luarea de decizii, iar managementul firmei
poate fi în permanenţă controlat prin simpla analiză a evoluţiei
cursului.
Deşi în literatura străină de specialitate abordarea temei
se face aproape în exclusivitate în conexiune cu latura
informaţională, merită dezvoltate şi câteva scurte consideraţii
legate de componentele alocaţională şi, respectiv, operaţională.
Aceste componente pot fi considerate premise indispensabile
pentru existenţa pieţei financiare eficiente.
 eficienţa alocaţională consideră piaţa financiară (văzută
ca sistem) ca fiind aflată într-o stare de echilibru în sens
Pareto, stare în care este imposibilă creşterea utilităţii
unui individ fără a diminua bunăstarea a cel puţin unui
alt individ (optim de tip Pareto).
 eficienţa operaţională este determinată de elemente ce
caracterizează operatorii de pe piaţă (investitorii), fiind
vorba despre atomicitatea investitorilor, despre

12
 ansamblul regu¬lilor de formare a preţurilor şi despre
rolul avut despre intermediarii de pe această piaţă.
Eficienţa informaţională în general presupune faptul că
preţurile curente ale titlurilor financiare înglobează instantaneu
şi complet orice informaţie disponibilă. Pentru a avea o
imagine clară asupra conceptului, putem defini piaţa financiară
eficientă şi ca fiind acel tip de piaţă pe care nici un investitor
nu poate obţine câştiguri anormale în mod sistematic.
Bineînţeles că şi pe pieţele financiare extrem de dezvoltate o
astfel de asimetrie informaţională există: niciodată acţionarii
minoritari nu vor fi caracterizaţi prin acelaşi grad de informare
ca acţionarii majoritari sau managerii. Important este ca aceste
dezechilibre informa-ţionale să nu poată fi speculate pentru
obţinerea de câştiguri anormale în raport cu piaţa.
După clasificarea oferită de E. Fama şi de cercetătorii
care au dezvoltat teoriile acestuia, pieţele financiare eficiente
se pot încadra într-una dintre următoarele trei forme:
 eficienţa în formă slabă, caz în care în cursul bursier
sunt încorporate toate informaţiile din trecut referitoare
la titlu, dar preţul activului nu reflectă nici informaţiile
publice din prezent şi nici informaţiile privilegiate;

13
  eficienţa în formă semiforte, caz în care în cursul
bursier sunt încorporate toate informaţiile din trecut
referitoare la titlu, dar şi cele publice din prezent;
 eficienţa în formă forte, caz în care în cursul bursier
sunt încorporate toate informaţiile referitoare la titlu din
trecut şi din prezent, atât publice, cât şi privilegiate,
cunoscute numai persoanelor din interiorul firmei
(„insiders“), în primul rând managerilor şi membrilor
din conducerea de înalt nivel a acesteia.
Cât timp o piaţă poate fi caracterizată ca fiind eficientă,
evaluarea titlurilor de pe piaţă poate fi realizată într-o manieră
corectă. Astfel, în cazul în care percepţia pieţei financiare este
aceea că nivelul indicatorilor caracteristici firmei se va înrăutăţi
în viitor, cursul bursier al acţiunilor firmei emitente va scădea.
Astfel, pe baza analizei cursurilor, se poate identifica şi
evoluţia viitoare a indicatorilor de performanţă.
Deşi aplicarea mecanică a numeroase modele
fundamentate pe cazul altor ţări constituie încă o practică
frecventă, recomandăm analistului financiar o testare a
eficienţei pieţei financiare, condiţie apriorică pentru aplicarea
majorităţii modelelor clasice. În cazul în care nu se confirmă
condiţiile necesare ca piaţa financiară să fie eficientă, aplicarea
14
mecanică a anumitor modele nu poate determina decât pierderi
practicianului credul.
Testarea formei slabe de eficienţă poate îmbrăca
diverse forme: de la modalităţi tradiţionale, bazate pe
observaţia grafică sau pe coeficientul de autocorelaţie, până la
teste mai elevate, de tip „unit root“.
Principalele ipoteze care caracterizează o piaţă
financiară eficientă sunt:
 comportamentul raţional al investitorilor;
 atomicitatea investitorilor;
 divizibilitatea perfectă a titlurilor (se pot
tranzacţiona şi fracţiuni de valori mobiliare);
 toate informaţiile sunt disponibile în mod gratuit;
 cursurile urmăresc o traiectorie aleatorie, variaţiile
de curs bursier fiind indepen¬dente unele faţă de
altele şi prezentând distribuţii de probabilitate
identice;
 investitorii sunt caracterizaţi prin anticipări
omogene asupra preţurilor viitoare, atribuind
acestora aceleaşi distribuţii de probabilitate;
 se poate da, respectiv lua cu împrumut, la rata
dobânzii fără risc, o sumă nelimitată;
15
  toţi investitorii sunt caracterizaţi printr-un orizont
de previziune identic (egal cu o perioadă).

1.4. Asimetria de informaţii

Teoria financiară modernă a încercat să amelioreze
anumite rezultate obţinute pe seama modelării în baza
ipotezelor puţin realiste implicate de teoria pieţelor eficiente. O
bună parte a studiilor este legată de asimetria de informaţii.
Existenţa unei asimetrii de informaţii între diverşii investitori
ce acţionează pe piaţa financiară din România ne duce la ideea
posibilităţii existenţei unor riscuri semnificative de selecţie
adversă sau de hazard moral.
În principiu, selecţia adversă presupune că indivizii vor
lua decizia optimă pe baza informaţiilor private pe care le
posedă, fără a şti deci dacă acestea sunt corecte sau nu şi în
realitate. Dacă, de exemplu, o firmă de asigurări oferă două
scheme de finanţare a cheltuielilor de tratament medical, una
foarte scumpă, dar care să acopere 100% din costul
tratamentului, iar o alta, mult mai ieftină, dar care să acopere
numai 80% din acest cost, se consideră că indivizii nu vor opta
în mod aleatoriu pentru cele două scheme. Astfel persoanele

16
care vor opta pentru prima schemă vor fi exact cele care ştiu
aproape sigur că vor beneficia de acel tratament.
Un alt exemplu clasic în această privinţă este cel oferit
de Akerlof (1970) cu privire la piaţa autoturismelor „second
hand“. În principiu, un autoturism vechi de un an, vândut pe
piaţa „second hand“, ar trebui să fie puţin uzat. Cu toate
acestea automobilele vechi de un an care se vând pe această
piaţă sunt probabil exact cele care au fost folosite intens de
către posesorii lor, care intenţionau să le păstreze doar pentru
un an. Acesta este şi motivul pentru care preţul unui autoturism
la „mâna a doua“ este mult mai mic decât ar fi valoarea sa
actualizată minus amortizarea liniară aferentă perioadei de
funcţionare.
O altă aplicaţie a teoriei selecţiei adverse o constituie
emisiunea de acţiuni. Managerii au interesul de a se emite
acţiuni în momentele în care acestea sunt supraevaluate pe
piaţă.
Dacă riscul de selecţie adversă se manifestă în
momentul luării deciziei de investire, agenţii de pe piaţă
nefiind capabili să distingă între proiectele caracterizate prin
grade diferite de performanţă, riscul (hazardul) moral se
manifestă ulterior luării deciziei. Astfel, revenind la
17
problematica asigurărilor, este posibil ca o societate de
asigurări de viaţă să încheie un contract cu un client care la
acest moment să fie caracterizat printr-un anumit
comportament (să presupunem nefumător, neconsumator de
băuturi alcoolice sau de droguri etc.). În cazul în care clientul
îşi modifică radical comportamentul după momentul încheierii
contractului, el devenind, să presupunem, alcoolic, ceea ce
creşte gradul de risc asociat vieţii acestuia, se poate afirma că
societatea de asigurări se confruntă cu un risc (hazard) moral.
Riscul (hazardul) moral se manifestă şi în
managementul financiar al firmei. Astfel un manager poate
garanta un anumit nivel al performanţelor financiare asociate
firmei pe care o conduce, prin performanţele pe care le-a
înregistrat în trecut, prin relaţiile cu ceilalţi stakeholderi etc. Cu
toate acestea este posibil ca, în viitor, acest comportament să se
modifice, iar acţionarii să înregistreze o reducere a propriei
averi.
Asimetria de informaţii poate genera câştiguri anormale
pentru anumiţi stakeholderi. Ca şi în cazul problemelor de
mandat este extrem de dificil să se identifice cazuri concrete în
care anumite persoane beneficiază de poziţia strategică deţinută
în fluxul informaţional, pentru a obţine astfel de câştiguri
18
anormale. Acestea sunt mai curând bănuieli decât certitudini,
iar statisticile nu ne pot ajuta decât pentru a valida o anumită
ipoteză, ca trend statistic, ca o posibilitate.

19
20
 Capitolul 2. Considerații privind analiza
economico-financiară

2.1. Sursele de informaţii necesare în efectuarea

analizei
 Situaţiile financiare ale companiei: bilanțul contabil,
contul de profit și pierdere, fluxul de trezorerie
 Analizele economice şi sectoriale:
- tipul de produse şi servicii vândute precum şi modul
lor de producere;
- ciclul de fabricaţie, cine sunt clienţii şi furnizorii;
- vizibilitatea întreprinderii pe piaţă, oportunităţile şi
ameninţările;
- nivelul de concurenţă şi modul de manifestare: preţ,
tehnologie şi calitate;
- factorii de influenţă ai competitivităţii;
- talia critică a întreprinderii.
Analiza este o evaluare completă a mediului intern şi
extern al unei întreprinderii. Calculele financiare (rate, solduri

21
intermediare de gestiune etc.) nu prezintă nicio importanţă dacă
nu există criterii care să permită analiza calităţii lor.
Există unele sectoare economice care generează în mod
„natural” trezorerie şi altele care o „distrug”. Astfel poate părea
logic ca unele întreprinderi să aibă deficit, iar altele excedent
de trezorerie, aşa că se justifică cunoaşterea sectorului
economic în care se încadrează întreprinderea mai înainte de a
efectua orice calcule financiare. De exemplu, scăderea cifrei de
afaceri a unei întreprinderi nu înseamnă nimic în sine dacă
ansamblul sectorului este în dificultate. De aceea sunt necesare
analizele sectoriale.
Analizele sectoriale sunt furnizate de:
- serviciile de studii economice ale băncilor;
- organisme specializate: camerele de comerţ şi industrie,
banca centrală, asociaţiile profesionale;
- presa specializată.

2.2. Analiza bilanţului contabil

Bilanţul reprezintă imaginea la un moment dat a
patrimoniului, precum şi a resurselor necesare dobândirii
acestuia.

22
 Activul (patrimoniul) este constituit din:
- bunuri conservate o perioadă mai lungă în
întreprindere şi vom vorbi despre activul imobilizat. Acesta
este constituit din:
a) imobilizări necorporale: brevete, licenţe şi drepturi
de comercializare (fondul de comerţ), care permit desfăşurarea
normală a activităţii;
b) imobilizări corporale: bunuri mobile şi imobile;
c) imobilizări financiare, reprezentate de titlurile
financiare şi de participările în cadrul altor societăţi.
- bunuri destinate a fi utilizate pe termen scurt în
vederea asigurării nevoilor de exploatare care constituie activul
lichid sau de exploatare. Acesta se compune din:
a) stocuri de materii prime, materiale destinate
producţiei şi/sau comercializării;
b) creanţele întreprinderii asupra clienţilor săi şi asupra
statului (de exemplu rambursările TVA şi a altor taxe şi
impozite).
Pasivul conţine resursele întreprinderii. Ele pot fi
proprii sau împrumutate. În acelaşi timp este important să
facem distincţia între resursele stabile, adică cele care pot fi
utilizate o perioadă lungă de timp şi cele de exploatare care
23
trebuie rambursate pe termen scurt. Capitalul întreprinderii este
constituit din subscrierea de acţiuni precum şi din încorporări
ulterioare sub forma de rezerve. În analiză trebuie identificaţi
creditorii întreprinderii, care pot fi:
- alte întreprinderi, de care aceasta este legată
(avansuri şi alte datorii financiare stabile);
- bănci şi alţi intermediari financiari (împrumuturi la
bănci, conturi debitoare şi scont);
- creditori de pe pieţele financiare care deţin
obligaţiuni emise de întreprinderea analizată;
- furnizorii;
- statul şi alte organisme care pot acorda termene de
plată pentru datoriile fiscale şi sociale.
O atenţie maximă în cadrul analizei dosarului de
creditare este acordată lichidităţii. Lichiditatea reprezintă
capacitatea elementelor de activ de a fi transformate în bani.
Cu cât un activ este mai lichid, cu atât este mai uşor
transformabil în cash. Cele mai lichide elemente din activul
bilanţier sunt chiar disponibilităţile băneşti, iar cel mai puţin
lichide, imobilizările.
Sunt studiate fluxurile de numerar şi se urmăreşte
corelarea resurselor cu utilizările lor. Regula urmărită este ca
24
resursele stabile ale întreprinderii să acopere activul imobilizat.
Diferenţa dintre resursele stabile şi activul imobilizat constituie
fondul de rulment al întreprinderii.

FR = RS – AI, unde:

FR = fondul de rulment;
RS = resursele stabile;
AI = activul imobilizat.

Dacă FR > 0, întreprinderea dispune de o marjă de

siguranţă pentru a face faţă eventualelor riscuri.
Dacă FR < 0, întreprinderea îşi finanţează o parte din
patrimoniu recurgând la resurse pe termen scurt. Se manifestă
astfel riscul lipsei de lichiditate, întrucât nu există resursele pe
termen scurt necesare acoperirii nevoilor curente de trezorerie.
Analiza dosarului de creditare pune astfel în evidenţă
necesitatea unui credit de trezorerie.
Echilibrul pe termen lung poate fi identificat prin
fondul de rulment permanent, indicator definit prin relaţia:

FRP = CPT + IDF – TAI,

25
unde:

FRP = fondul de rulment permanent;

TAI = total active imobilizate.
IDF = împrumuturi şi datorii financiare între 1 şi 5 ani şi
peste.

Existenţa unui fond de rulment permanent pozitiv

certifică o stare de echilibru financiar pe termen lung. Pentru a
nu ne îndepărta de o gestiune performantă, dimensiunile
fondului de rulment permanent pozitiv nu trebuie exagerate
întrucât costurile capitalurilor procurate pe termen lung sunt
superioare celor pe termen scurt.
Un fond de rulment negativ va evidenţia imposibilitatea
firmei de a asigura un excedent de resurse financiare pe termen
lung din care să poată fi acoperite necesităţile de finanţare pe
termen scurt.
Pentru caracterizarea stării de echilibru pe termen lung
realizat pe seama resurselor proprii se utilizează ca indicator de
analiză fondul de rulment propriu, al cărui relaţie de calcul
îmbracă forma:

26
 FRp = CpT – TAI
unde:
FRp = fondul de rulment propriu;
CpT = capital propriu total;
TAI = total active imobilizate.
Existenţa unui fond de rulment pozitiv certifică faptul
că firma se află într-o stare de echilibru financiar pe termen
lung realizat pe baza capitalurilor proprii. Un fond de rulment
propriu negativ nu trebuie interpretat ca fiind o situaţie
nefavorabilă, cel puţin pe termen scurt, ci doar un potenţial
semnal de alarmă pentru viitor.

2.3.Elemente de analiză financiară a întreprinderii

Analiza solvabilităţii întreprinderii este esenţială.
Societatea este solvabilă dacă în orice moment valoarea totală a
patrimoniului său este superioară datoriilor. Vom analiza astfel
activul net al întreprinderii.

Activ Net = Total Activ – Total Datorii

Un Activ Net negativ ne dă informaţii despre starea de

insolvabilitate a întreprinderii. Însă există situaţii în care

27
fondurile proprii sunt negative datorită voinţei acţionarilor de
a-şi distribui dividende superioare celor cuvenite în mod firesc.

Sistemul de rate

Ratele verticale şi orizontale ale structurii capitalului

constituie tipul forte de analiză. Dacă sunt comparate cu ratele
întreprinderilor din aceeaşi ramură de activitate, ele devin şi
mai relevante. Modificarea unei rate în timp permite decelarea
tendinţelor. Analiza ratelor are drept scop identificarea
cauzelor de insolvabilitate ale debitorului. Alegerea unei rate
pertinente pentru un debitor este fondată, printre altele, de
ramura din care face parte (industrie, agricultură, textilă, etc.).

Datele empirice au confirmat faptul că rate precum

profitul net/capital sau cash-flow/fonduri împrumutate, au o
bună capacitate de previzionare a riscului debitorului. Aceste
rate sunt completate de următoarele categorii de indicatori, fără
a se limita însă la următoarele:

 Rate de apreciere a profitabilităţii:

 marja brută a profitului, determinată ca raport între
profitul brut şi valoarea vânzărilor. Creşterea acestui
raport relevă o situaţie pozitivă pentru societatea
28
 comercială, prin aceea că ritmul de creştere al
cheltuielilor variabile este depăşit de cel al preţurilor de
vânzare,
 ritmul de creştere a vânzărilor, care trebuie urmărit
comparativ cu cel al concurenţilor.
 Rate de apreciere a lichidităţii:
 lichiditatea curentă = Active curente/Pasive curente;
 lichiditatea imediată = (Numerar + Echivalent numerar
+ Clienţi)/Pasive curente;
 perioada de încasare a creanţelor (receivables period) –
indică eficienţa colectării creanţelor şi reprezintă,
practic durata creditului furnizor pe care compania îl
acordă clienţilor săi; se măsoară în zile, iar formula de
calcul este creanţe/vânzări x 365;
 perioada medie de plată a furnizorilor (payables period)
– este un indicator simetric cu cel anterior, exprimând
durata creditului furnizor pe care compania îl primeşte
de la furnizorii săi, formula de calcul fiind:
furnizori/costul de producţie x 365;
 perioada de menţinere a stocurilor (inventory period) –
acest indicator oferă o imagine asupra vitezei de rotaţie
a stocurilor.
29
 Se determină ca stocuri/costul mărfurilor x 365, rezultatul
exprimându-se în zile, iar o valoare ridicată a acestuia poate
indica menţinerea unor stocuri uzate (moral sau fizic), precum
şi o supradimensionare a acestora generată de diverse motive.

 Rate financiare
 Gradul de acoperire a dobânzilor evidenţiază
capacitatea debitorului de a genera profit suficient
pentru acoperirea cheltuielilor cu dobânzile.
 Rata datoriilor este exprimată ca pondere a totalului
datoriilor în activul total. În general se poate considera
că există o relaţie directă între această pondere şi riscul
financiar al respectivei companii.

Garanţiile contribuie la creşterea solvabilităţii

debitorului şi diminuează gravitatea pierderii. Ele nu împiedică
producerea riscului însă servesc la compensarea pierderii.
Garanţiile solicitate sunt de tipul gajurilor, ipotecilor etc.

30
 2.4. Analiza contului de rezultate
Contul de rezultate trasează modul în care o
întreprindere creează valoare în cursul anului financiar. Ciclul
de producţie al companiei se descompune în trei faze:

a) întreprinderea cumpără mărfuri fie pentru a le

transforma, fie pentru a le revinde direct;
b) întreprinderea apelează la serviciile unor furnizori
externi de utilităţi: apă, energie electrică, încălzire.
Aceste operaţiuni dau naştere cheltuielilor externe.
Volumul lor ne dă informaţii cu privire la dependenţa
de terţi;
c) întreprinderea îşi vinde produsele şi serviciile.
Cifra de afaceri reprezintă producţia efectiv vândută în
cursul anului financiar. Volumul total al producţiei include şi
stocurile. Cifra de afaceri înregistrează tot ce s-a vândut şi
facturat în cursul anului, chiar dacă la momentul închiderii
anului nu toţi clienţii şi-au plătit datoriile. Facturile care
urmează a fi încasate se vor regăsi atât în cifra de afaceri din
contul de rezultate cât şi în postul „creanţe asupra clientelei”
din activul bilanţier. În acelaşi timp pentru stocurile existente
se constituie provizioane.

31
 Constatăm că se degajă două categorii de fluxuri:
- fluxuri monetare rezultate din veniturile obţinute şi
cheltuielile angajate (cifra de afaceri, cumpărări de materii
prime şi materiale, plata utilităţilor, etc.)
- fluxuri nemonetare reprezentate de amortizări şi
provizioane.
Cele mai multe bănci utilizează programe informatice
pentru a efectua analiza principalilor indicatori. Este esenţială
determinarea capacităţii de autofinanţare (CAF) care ne dă
informaţii despre capacitatea întreprinderii de a-şi rambursa
împrumutul. În acelaşi timp analistul de credit trebuie să
determine şi să interpreteze trei indicatori:
1. fonduri proprii/total bilanţ;
2. fonduri proprii/datorii pe termen mediu şi lung > 1;
3. datorii pe termen mediu şi lung/CAF < 3.
În cele ce urmează este prezentat un model de
determinare a capacităţii de autofinanţare a unei companii,
pornindu-se de la profitul din exploatare (EBE).

EBE
+ transfer cheltuieli de exploatare
+ transfer cheltuieli financiare
+ transfer cheltuieli excepţionale
32
 + alte venituri din exploatare
+ beneficii atribuite sau pierderi transferate
+ venituri financiare din participaţii
+ venituri din alte valori mobiliare
+ alte dobânzi şi venituri asimilate
+ diferenţe de schimb favorabile
+ venituri nete din cesiunea valorilor mobiliare de plasament
+ venituri excepţionale din operaţiuni de gestiune
- alte cheltuieli de exploatare
- pierderi sau beneficii transferate
- dobânzi şi cheltuieli asimilate
- diferenţe de schimb nefavorabile
- cheltuieli nete din cesiunea valorilor mobiliare de plasament
- cheltuieli excepţionale din operaţiuni de gestiune
- participări ale salariaţilor
- impozit pe profit
- cheltuieli financiare din operaţiuni de leasing
= CAF (capacitate de autofinanţare)

2.5. Analiza fluxului de numerar (cash-flow)

Cash flow-ul şi nu profitul este cel care asigură
serviciul datoriei sau plata salariilor şi a obligaţiilor
comerciale. Deşi cash flow-ul are la bază profitul contabil,
obţinerea acestuia din urmă nu oferă garanţii asiguratorii că
împrumutatul va avea disponibile resursele necesare
rambursării creditului. Cash flow-ul poate fi calculat printr-o
varietate de metode, însă toate se rezumă, într-un final la
efectul cumulat al profitabilităţii operaţionale (măsurată prin
33
EBITDA) şi la cel al variaţiei (pozitive sau negative)
capitalului circulant.

Importanţa acestui indicator pentru bancă este evidentă

deoarece relevă capacitatea companiei de a genera lichidităţi.
De asemenea, previziunea cash flow-ului este atent analizată,
iar aceasta, considerată în contextul unei experienţe pozitive a
companiei în acest domeniu o face mult mai pertinentă şi
credibilă decidenţilor respectivei tranzacţii.

Analiza cash flow-urilor din perspectiva evaluării

întreprinderilor diferă doar la nivelul tipului de cash-flow
estimat. Până în acest moment am fost interesaţi de estimarea şi
monitorizarea evoluţiei fluxurilor de numerar, necesare unui
control mai bun al echilibrului financiar, respectiv al eficienţei
activităţii desfăşurate de întreprindere. Finanţele manageriale
au consacrat cash flow-ul disponibil ca fiind fluxul de numerar
cel mai adecvat pentru evaluarea unei întreprinderi sau a unui
proiect de investiţii.

Cash flow-ul disponibil reprezintă fluxul de numerar

rămas la dispoziţia societăţii comerciale pentru remunerarea
investitorilor de capital în întreprindere, respectiv acţionarii şi

34
creditorii. Ca urmare, în estimare ţinem seama de provenienţa
fondurilor atrase şi de alocarea fluxurilor necesară pentru
asigurarea continuităţii şi dezvoltării activităţii societăţii.

35
 Capitolul 3. Diversificarea riscului prin
investiții în portofoliu

3.1. Investițiile pe piața de capital. Analiza relației

rentabilitate-risc
Pieţele financiare şi, în special, pieţele bursiere sunt
structuri complexe, în care activează un număr foarte mare de
entităţi economice care îşi doresc, în primul rând, obţinerea
unui profit cât mai ridicat. În acest sens, pieţele financiare
moderne se remarcă printr-un dinamism foarte accentuat al
activităţii investiţionale şi – în special – a investiţiilor de
portofoliu. În acest context, se impune formularea unor modele
statistico – matematice cu ajutorul cărora să fie modelate
principalele procese ce apar pe aceste pieţe şi care să permită o
gestionare mai facilă a tuturor acţiunilor pe care le implică
activitatea de investire. Un aspect important în analiza
performanţei pieţei de capital îl consituie determinarea
corelaţiilor existente între diferiţi indicatori şi/sau indici ai
acesteia.
Obiectivul principal al investitorilor de capital îl
reprezintă maximizarea valorii capitalizate a beneficiilor

36
viitoare, scop în care, de cele mai multe ori, apelează la
construirea de portofolii de instrumente financiare. Acest fapt
impune crearea şi permanenta adaptare la cerinţele economiei
moderne a unor modele menite să asigure o mult mai facilă
gestionare a acestor portofolii de instrumente financiare.
Evaluarea tranzacţiilor cu instrumente financiare implică o
analiză temeinică a raportului existent între câştigurile
potenţiale şi riscul aferent unei investiţii de capital. Astfel, atât
în lucrările teoretice, cât şi în activitatea practică se pune
accentul pe maximizarea funcţiei de profit în condiţiile
minimizării riscurilor aferente tranzacţiilor analizate.
Principiul rentabilitate–risc statuează motivaţia
investiţiei de capital întemeiată pe speranţa de rentabilitate
maximă pe unitatea de risc asumat. Firmele emitente trebuie să
convingă investitorii de capital că exploatarea viitoare a
capitalului atras prin emisiune de titluri va oferi o speranţă de
rentabilitate superioară costului de oportunitate al capitalului1.
Investitorii de capital au libertatea deplină a alocării
surplusului de resurse financiare în proiectele pe care le
consideră cele mai performante. De acest considerent, se
numeşte cost de oportunitate rata de rentabilitate cea mai bună
1
Stancu, I. (2007). Finanţe, Ediţia a patra, Editura Economică, Bucureşti
37
imediat disponibilă în economie la un nivel de risc dat.
Prospectele de emisiune trebuie să permită determinarea în
mod convingător a speranţei de rentabilitate (ca medie a
rentabilităţilor estimate în diferite stări de exploatare viitoare,
favorabile şi nefavorabile) şi a riscului, a dispersiei (ca medie a
pătratelor abaterilor faţă de medie) rentabilităţilor viitoare
posibile. În raport cu riscul asumat, investitorii vor căuta cea
mai mare speranţă (plauzibilă) de rentabilitate.
Riscul reprezintă un eveniment viitor şi nesigur, capabil
să se producă, dar a cărei apariţie este incertă. Riscul este un
eveniment viitor deoarece apariţia lui nu poate fi legată de o
perioadă viitoare; riscul este nesigur deoarece nu se ştie cu
exactitate dacă o să apară, când o să apară, sub ce formă se va
manifesta; apariţia riscului poate fi cuantificată sub diferite
forme prin acordarea de probabilităţi.
Atitudinea subiecţilor umani faţă de risc îi separă pe
aceştia în două categorii şi anume:
 riscofil, respectiv cel care îşi asumă riscul în
schimbul unei remuneraţii pe măsura riscului asumat;
 riscofob înseamnă cel care încearcă să îşi diminueze
riscul în orice situaţie.

38
 Economistul american Arrow (1962) a identificat două
riscuri având la bază asimetria informaţiilor. Nivelele de
deţinere a informaţiilor încep cu managerii care dispun de
informaţii privilegiate faţă de acţionari sau potenţialii
investitori. Arrow clasifică riscurile în: riscul de hazard moral
şi riscul proceselor de selecţionare adversă.
Riscul de hazard moral este provocat de incertitudinea
creată de posibilitatea ca anumite entităţi economice să
transmită semnale false de informaţii pentru a obţine profit din
diferenţe între valoarea reală a titlului şi preţul de piaţă
influenţelor de respectivele semnale.
Riscul proceselor de selectare adversă este rezultatul
comportamentului speculativ al managerilor care admit
atragerea de capital din afara societăţii în măsura în care
informaţia disponibilă le-ar permite inducerea în eroare a
furnizorilor de capital.
Prin teoriile sale referitoare la opţiuni, Scholes şi Black
(1973) au deschis calea către o administrare eficientă şi
gestionare a riscului, creând o formulă care se referă la o
problemă valorii şi a preţurilor proiectate prin prisma
financiar-bancară.

39
 Potrivit Lexique d’économie (1994), riscul este un
fenomen aleatoriu corespunzător unei situaţii în care viitorul nu
este previzibil decât cu anumite probabilităţi, în opoziţie cu
incertitudinea care permite o previziune efectuată.
Riscul unui activ este definit de Halpern, Weston şi
Brigham (2001) ca fiind variabilitatea probabilă a rentabilităţii
viitoare a activului.
Orice potenţial investitor care intenţionează să
acţioneze pe piaţa de capital trebuie să fie informat că
activitatea sa este supusă unei serii de riscuri, precum:
- riscul modificării legislaţiei, caracteristic statelor aflate
în curs tranziţie, se referă la schimbările actelor
normative, cu precădere în ceea ce priveşte piaţa
financiară;
- riscul afacerii intervine ca urmare a evoluţiei
nefavorabile instrumentelor financiare aflate pe piaţă.
- riscul lichidităţii se referă la imposibilitatea
transformării imediate şi fără pagube a instrumentelor
financiare în numerar;
- riscul creditului (specific pieţei obligaţiunilor) apare în
situaţia în care obligaţia de răscumpărare sau a celei de

40
 plată a dobânzii la scadenţele preconizate nu mai poate
fi respectată.
Minimizarea riscurilor specifice tranzacţiilor cu
instrumente financiare se realizează prin intermediul
investiţiilor de portofoliu.

3.2. Aspecte generale privind portofoliile de

active financiare
3.2.1. Abordări conceptuale ale portofoliului
Conceptul de portofoliu este complex, de-a lungul
timpului, specialiştii din domeniu, din ţară şi străinatate,
depunând eforturi în vederea identificării elementelor pentru a
defini această noţiune.
Prin noţiunea de portofoliu de instrumente financiare se
înţelege o combinaţie de instrumente financiare deţinute de o
persoană sau companie cu scopul multiplicării capitalului
investit în condiţiile minimizării riscului prin diversificare.
Portofoliul reprezintă o combinaţie de active financiare,
deţinută de un investitor individual sau instituţional cu scopul
reducerii riscului prin diversificare.

41
 Portofoliul de instrumente financiare reprezintă
combinaţia acestora realizată în funcţie de comportamentul
investitorului faţă de risc, precum şi de capitalul pe care este
dispus sa îl investească într-un anumit interval de timp.
Construcţia unui portofoliu de instrumente financiare
are drept scop diversificarea investiţiilor efectuate care sa aibă
ca rezultat final diminuarea riscului total aferent acestora.
Astfel, în cazul unui portofoliu mixt format din acţiuni şi
obligaţiuni – în situaţia în care se înregistrează scăderea
preţurilor acţiunilor deţinute – pierderea suferită poate fi
compensată parţial sau total prin câştigul realizat prin încasarea
dobanzii pentru obligaţiunile ce fac parte din portofoliu.

3.2.2. Tipologia portofoliilor

a) În funcţie de varietatea instrumentelor financiare
componente, portofoliile sunt comasate în următoarele tipuri:
 Portofoliile de acţiuni conferă drept de proprietate
asupra emitentului. La rândul lor, aceste portofolii de acţiuni
sunt structurate în raport cu obiectivul investiţional în:
- portofolii specializate (având obiectiv investiţiile în
entităţi economice specifice);

42
 - portofolii de creştere (investiţiile se efectuează în
societăţile comerciale care înregistrează o creştere
constantă şi continuă, la un nivel superior faţă de
media de pe piaţă);
- portofolii de venit (investiţiile sunt realizate în
societăţile comerciale care înregistrează randament
mare al dividendelor, situaţie întâlnită, îndeosebi, în
sectorul financiar-bancar);
- portofolii de creştere agresivă (au ca ţintă creşterea
maximă a capitalului);
- portofolii „umbră” (se încearcă modelarea fidelă a
unui indice bursier în vederea obţinerii de
rentabilităţi asemanătoare cu cea dată de evoluţia
indicelui bursier).
 Portofoliile de obligaţiuni în componenţa cărora sunt
incluse doar obligaţiuni, structurarea realizându-se astfel:
- portofolii de obligaţiuni guvernamentale
(obligaţiuni emise de stat şi administraţiile publice
locale);
- portofolii de obligaţiuni emise de societăţi din
sectorul public sau privat;

43
 - portofolii mixte (obligaţiuni emise de stat ori
societăţi comerciale).
 Portofoliile mixte sunt formate, în proporţii diferite,
din cel puţin două instrumente financiare menţionate. Scopul
lor este de a micşora riscurile investiţionale şi de a asigura un
grad ridicat de rentabilitate.
Portofoliile de instrumente financiare sunt, în marea
majoritate a cazurilor, combinaţii care includ instrumente fără
risc (titluri de stat şi obligaţiuni publice) şi instrumente cu grad
de risc ridicat (obligaţiuni emise de societăţi comerciale,
acţiuni). În ultima perioadă, se recomandă ca în portofoliile de
instrumente financiare să fie introduse şi instrumente derivate
care sunt privite ca o modalitate de diversificare a investiţiei.
b) Raportul dintre risc şi rentabilitate avut în vedere de
investitor determină clasificarea portofoliilor în:
 Portofoliile prudente au obiectivul de a stabili
raportul optim între rentabilitate şi risc, la un prag acceptat de
investitor;
 Portofoliile nonriscante (cu securitate maximă)
protejează capitalului investit prin garantarea rentabilităţii
sigure (veniturile sunt reduse în condiţiile unui risc scăzut);

44
  Portofoliile clasice urmăresc fructificarea
capitalului investit peste media înregistrată de piaţă în
condiţiile unui anumit nivel de risc.
 Portofoliile de creştere sunt specifice investitorilor
care plasează capitalul în instrumente financiare cu şanse mari
de câştig, dar în condiţiile unui nivel mare de risc;
 Portofoliile speculative produc investitorilor
câştiguri rapide într-o perioadă de timp scurtă sau medie, în
condiţiile unui risc mare.
c) Ţara de origine a emitenţilor reprezintă un criteriu de
grupare a portofoliilor în:
 Portofoliile naţionale construite din instrumente
financiare emise şi tranzacţionate în moneda naţională pe pieţe
financiare naţionale;
 Portofoliile internaţionale compuse din instrumente
financiare internaţionale, cum ar fi euroobligaţiuni sau
obligaţiuni străine.
d) Structura portofoliilor după modelul adoptat pentru
gestiunea lor are următoarea tipologie:
 Portofoliile individuale sunt gestionate de
investitorii individuali, aceştia luând singuri decizia de
cumpărare sau vânzare a tipurilor de instrumente financiare;
45
  Portofoliile colective sunt achiziţionate de către
investitori sub forma unităţilor de fond, fiind administrate de
societăţi de management;
 Portofoliile de mandat sunt gestionate de către
specialiştii din domeniu, investitorii plătind un comision.
Întreaga teorie a portofoliului este menită să creeze
cadrul necesar identificării unui portofoliu optim, respectiv a
combinaţiei de instrumente financiare „care oferă cea mai bună
rentabilitate posibilă pentru un anumit nivel al riscului sau
prezintă cel mai redus nivel al riscului posibil pentru o anumită
rată de rentabilitate”.

3.3. Model de construcția portofoliului de

active financiare
Construcţia oricărui portofoliu are ca primă etapă
identificarea instrumentelor financiare care urmează să fie
tranzacţionate, precum şi a momentului oportun pentru intrarea
pe piaţa de capital (respectiv a momentului optim de
tranzacţionare). Aceasta este etapa în care se realizează analiza
pieţei cu scopul de a culege informaţiile necesare în procesul
de luare a deciziei de investire. În acest sens, este recomandat

46
ca activitatea investiţională să fie bazată pe o evaluare
profundă atât a performanţelor individuale ale instrumentelor
ce urmează a fi achiziţionate, precum şi a evoluţiei de
ansamblu a pieţei de capital pe care urmează a fi efectuată
investiţia.
Analiza tehnică (chartistă) a instrumentelor financiare
presupune studierea evoluţiei istorice a instrumentelor
financiare vizate de către investitor şi previzionarea – pe baza
informaţiilor identificate – a evoluţiei ulterioare a acestora. De
cele mai multe ori, în activitatea practică analiza tehnică este
bazată pe interpretarea reprezentărilor grafice şi a principalelor
date statistice referitoare la evoluţia tranzacţiilor ce au implicat
anumite categorii de valori mobiliare.
Avantajele analizei tehnice:
 implică doar necesitatea unei serii de date istorice pe
baza cărora să se poată realiza un grafic;
 se referă la o gamă largă de instrumente
financiare:acţiuni, obligaţiuni, futures, options etc.;
 poate fi utilizată pe diferite orizonturi de timp (grafice
care se referă la un interval de timp scurt până la grafice
anuale).
Dezavantajele analizei tehnice:
47
  interpretabilitate - analiza tehnică reprezintă mai mult o
artă decât o ştiinţă (acelaşi grafic poate fi interpretat în
două moduri diferite de către două persoane diferite,
ambele bazându-se pe raţionamente coerente);
 semnale întarziate – în multe cazuri, acest tip de
analiză indică un trend de abia după ce acesta s-a
format, investitorul pierzând, astfel, momentul propice
de intrare.
 subiectivitate – personalitatea celui care efectuează
analiza îşi pune amprenta asupra analizei graficului,
făcându-l astfel subiectiv. în situaţia în care analistul
este optimist, atunci este posibil ca şi graficul să fie
interpretat în acelaşi mod, acesta nefiind un
comportament rational.
Analiza fundamentală a instrumentelor financiare
presupune studierea situaţiei financiare reale a emitenţilor
acestora, precum şi a conjuncturii economice generale, în
vederea estimării cursului şi a riscului fiecărui instrument în
parte. În mod concret, analiza fundamentală presupune studiul
principalilor indicatori economico – financiari ai firmei
emitente de instrumente financiare, respectiv a indicatorilor
echilibrului financiar (fond de rulment, necesar de fond de
48
rulment, trezorerie netă), a marjelor de rentabilitate (valoare
adăugată, profit din exploatare, profit net).
Avantajele analizei fundamentale:
 Acest tip de analiză poate ajuta investitorul în selectarea
instrumentelor;
 Arată modalitatea în care se fundamentează valoarea
intrinsecă.
Dezavantajele analizei fundamentale:
 Nu poate indica momentele optime de intrare pe piaţă
sau de ieşire de pe aceasta.
 Utilizează informaţii din trecut, în condiţiile în care
investitorul investeşte în viitorul societăţii (plăteşte
trecutul, dar, de fapt, cumpără viitorul)
 Adepţii acestei analize utilizează strategia „buy&hold”
pe termen lung şi nu o modifică indiferent de tendinţa
pieţei.
În vederea identificării instrumentelor financiare ce
urmează a fi tranzacţionate am utilizat analiza fundamentală
bazată pe rata de lichiditate, rata de solvabilitate, rata de
rentabilitate şi rata de piaţă. În acest sens, am acordat
calificative după următoarele criterii:
FB B S I
49
 3 2 1 0
De asemenea, am stabilit următoarele ponderi:
Indicator Pondere
Lichiditate 30%
Solvabilitate 30%
Rentabilitate 20%
Ratele de piaţă 20%

Stabilirea acestor ponderi s-a bazat pe următoarele

argumentaţii logice: lichiditatea este un indicator de bază în
analiza unei societăţi, drept urmare am acordat o pondere de
30%; dacă societatea este lichidă, în general, aceasta este şi
solvabilă, motiv pentru care ponderea alocată este de 30%; în
situaţia în care o societate este solvabilă şi lichidă, cu
certitudine aceasta desfăşoară o activitate rentabilă – din acest
considerent am alocat o pondere mai redusă de 20%.
Un element deosebit este reprezentat de valoarea acţiunilor de
pe piaţă întrucât câştigul se realizează în urma variaţiei
acestora – ponderea acordată este de 20%.
0,2 ∙
Punctaj 0,3 ∙ 0,3 ∙ 0,2 ∙
Punctaj
ponderat = Punctaj + Punctaj + Punctaj +
rate
obţinut lichiditate solvabilitate rentabilitate
piaţă
Indicatorii de lichiditate analizează capacitatea
societăţii de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen scurt
(lichiditatea pe termen scurt).
50
 Rata lichidităţii curente (RLc) măsoară abilitatea
companiei de a plăti datoriile pe termen scurt utilizând activele
pe termen scurt din bilanţ.

Valoarea recomandată a acestui indicator este cuprinsă

în intervalul 2-2,5, considerându-se că valoarea optimă este
aproximativ de 2. Totuşi, aceasta poate înregistra diverse
variaţii în funcţie de domeniul de activitate. Un grad liniştitor
al indicatorului este cuprins între 1,5 – 2,0, nivelul mai mic de
1,0 semnifică dificultatea societăţii de a face faţă obligaţiilor
scadente pe termen scurt, iar valoarea subunitară înseamnă că
entitatea este în situaţia de a se împrumuta sau de vinde o parte
din activele sale imobilizate pentru a-şi plăti datoriile şi de a
evita, astfel, falimentul.
Rata lichidităţii imediate (RLi) exprimă măsura în care
entitatea poate să achite datoriile pe termen scurt facând apel la
activele din bilanţ care prezintă gradul cel mai înalt de
lichiditate. Cea mai buna valoare pentru acest indicator este în
general 1, cu precizarea că şi în acest caz pot exista sectoare în
care lichiditatea imediată poate fi mai mică decât 1 (stocurile

51
au o pondere ridicată în activele circulante totale). O valoare
satisfăcătoare a lichidităţii imediate este considerată 0,8.

Rata lichidităţii la vedere (RLv) are valoarea

recomandată de 0,2.

Activele de trezorerie cuprind disponibilităţile din casa

şi contul curent, precum şi investiţiile financiare pe termen
scurt.
Ratele de solvabilitate
Rata solvabilităţii generale (RSg) arată capacitatea
agentului economic analizat de a plăti datoriile. Dacă rata
solvabilităţii generale înregistrează o valoare mai mică decât 1,
atunci acesta este insolvabil.

Rata autonomiei financiare (Raf) prezintă arată

ponderea resurselor proprii în cadrul resurselor financiare

52
atrase pe termen lung de către societate. Valoarea înregistrată
de această rată trebuie să fie superioară sau cel puţin egală cu
50%.

Rata autonomiei globale arată ponderea surselor proprii

în totalitatea mijloacelor aflate la dispoziţia agentului
economic. Optim este ca valoarea înregistrată să fie cât mai
apropiată de 100%, situaţie ce indică autonomie financiară
maximă. Totuşi, dacă acest indicator este de minim 33% din
totalul surselor de finaţare, se consideră o situaţie
satisfăcatoare.

Rata datoriilor totale desemnează ponderea surselor de

finanţate atrase în totalul pasivelor societăţii (activ = pasiv). În
activitatea practică, pentru ca societatea să fie apreciată ca fiind
sigură, se recomandă ca valoarea ratei datoriilor să fie situată
sub pragul de 50%.

53
 Rentabilitatea semnifică trăsătura unei societăţi
comerciale de a realiza un venit mai mare decât cheltuielile.
Rata rentabilităţii economice (Return on Assets)
evidenţiază modul în care managerii societăţii utilizează
resursele totale ale societăţii (financiare şi reale) astfel încât să
se obţină profit.

Rata rentabilităţii financiare (Return on Equity)

reliefează eficacitatea capitalurilor proprii, adică a investiţiei
realizate de către acţionarii unei entităţi economice prin
achiziţionarea acţiunilor societăţii. În situaţia în care acest
indicator înregistrează valori crescânde atunci remunerarea
capitalurilor proprii este eficientă. Valoarea înregistrată de
acest indicator trebuie să fie mai mare decât 5%.

Ratele de piaţă
PER (Price to Earning Ratio) este coeficientul de
capitalizare bursieră şi arată de câte ori investitorii sunt dispuşi
să plătească profitul net pe acţiune. O valoare mică înregistrată

54
de PER semnifică faptul că acţiunea este ieftină şi, drept
urmare, este indicată achiziţionarea acesteia. În caz contrar,
când PER are o valoare destul de mare, acţiunea este scumpă şi
poate fi, astfel, supraevaluată, posesia ei nemaifiind motivată.

EPS (Earning per Share – câştigul pe acţiune) arată

abilitatea emitentului de a realiza profit. Cu cât valorile
înregistrate de EPS sunt mai mari, cu atât mai mult potenţialul
de creştere a societăţii este mai mare. În situaţia inversă, când
valorile sunt mai mici, riscul la care se supune societatea este
mai mare.

PB/V (Price per Book Value) este un indicator care ne

arată dacă acţiunile sunt supraevaluate sau subevaluate.
Acţiunile se consideră că sunt supraevaluate în situaţia în care
au un preţ pe valoare contabilă mare şi un caştig al acţionarilor
mic şi subevaluate atunci când au un preţ pe valoare contabilă
mic şi un caştig al acţionarilor mare.

55
Book value reprezintă valoarea capitalurilor proprii (active -
datorii)
O valoare subunitară înregistrată de indicatorul PB/V
semnifică un semn pentru achiziţionare.
Pornind de la modalitatea de interpretare a valorilor
indicatorilor analizaţi ce se regăseşte în literatura de
specialitate şi a calificativelor acordate acestora pe baza
criteriilor argumentate anterior, am creat următorul Tabel
centralizator:
Tabel centralizator al indicatorilor utilizaţi în analiza
fundamentală a societăţilor comerciale
Indicator Interval Calificativ Punctaj
Lichiditate
[2 – 2,5] FB 3
Lichiditatea [1,5 – 2) B 2
curentă [1 – 1,5) S 1
<1 sau >2,5 I 0
[0,8 – 1,1] FB 3
[0,6 – 0,8)
B 2
Lichiditatea sau (1,1 – 1,3]
imediată [0,4 – 0,6) sau
S 1
(1,3 – 1,5]
<0,4 sau >1,5 I 0
[0,2– 0,3] FB 3
Lichiditatea la [0,1– 0,2) B 2
vedere [0,05 – 0,1) S 1
<0,05 sau >0,3 I 0

56
 Solvabilitate
>3 FB 3
Rata solvabilităţii (2 – 3] B 2
generale [1 – 2) S 1
<1 I 0
[75% – 100%] FB 3
Rata autonomiei [50% – 75%) B 2
financiare (%) [25% – 50%) S 1
<25% I 0
[75% – 100%] FB 3
Rata autonomiei [50% – 75%) B 2
globale (%) [33% – 50%) S 1
<33% I 0
Rata datoriilor <25% FB 3
totale (%) [25% – 50%) B 2
[50% – 75%) S 1
[75% – 100%] I 0

Indicator Interval Calificativ Punctaj

Rentabilitate
Rata >5% FB 3
rentabilităţii [3% – 5%] B 2
economice [1% – 3%) S 1
(%) <1% I 0
>5% FB 3
Rata
[3% – 5%] B 2
rentabilităţii
[1% – 3%) S 1
financiare (%)
<1% I 0
Rata de >40% FB 3
creştere a [20%–40%] B 2
profiturilor [0% – 20%) S 1
(%) <0% I 0
57
 Ratele de
piaţă
PER [0 – 5] FB 3
(5 – 10] B 2
(10 – 15] S 1
>15 I 0
<1 FB 3
[1 – 1,5] B 2
P/BV
(1,5 – 2] S 1
>2 I 0
>3 FB 3
[1 – 3] B 2
EPS
[0,01 – 1) S 1
<0 I 0

Decizia de stabilire a numărului de titluri financiare

componente în structura portofoliului este luată de către
investitor, dar se recomandă să se ţină seama de opinia
specialiştilor din domeniu care declară că acesta trebuie să fie
minim 7 pentru compensarea variaţiilor contrare ale
rentabilităţii acestor titluri şi maxim 14 – 15 titluri pentru ca
modelele utilizate să prezinte rezultate fiabile.

58
 3.4. Elemente ale gestiunii portofoliilor
Managementul portofoliului de instrumente financiare
este o activitate importantă întrucât factorii care conduc la
performanţele cele mai bune pentru investiţia respectivă sunt
structura potrivită şi buna administare a portofoliului.

Relaţia existentă între rentabilitate şi risc, pe de o parte

şi diversificarea portofoliului, pe de altă parte reprezintă două
aspecte fundamentale ce permit investitorilor să construiască
un portofoliu bazat pe obiectivele de rentabilitate şi de risc pe
care şi le stabilesc.

Decizia oricărui investitor de plasare a capitalului

deţinut în instrumente financiare trebuie să ţină cont de
strategia investiţională adoptată, modalitatea de identificare şi
selecţie a instrumentelor financiare, numărul de instrumente
selectate, realizarea combinaţei optime în portofoliul construit
şi, mai ales, gestionarea acestuia în timp în funcţie de gradul de
aversiune a investitorului faţă de risc şi gradul de rentabilitate
aşteptat de acesta.

În momentul luării deciziei de a crea un portofoliu se

are în vedere obţinerea unei valori capitalizate a beneficiilor

59
viitoare cât mai mare. În aceste condiţii, intervine riscul în
funcţie de variază rata capitalizării beneficiului. Reducerea
riscului într-un portofoliu se realizează cu ajutorul
diversificării.

Gestiunea portofoliului poate fi privită ca totalitatea

metodelor şi modelelor prin intermediul cărora să se obţină
combinaţia optimă a titlurilor bazată pe corelaţia rentabilitate –
risc. În aceste condiţii, deciziile care se iau în activitatea de
gestiune a portofoliului se bazează pe randamentul
portofoliului şi a riscului corespunzător.

În activitatea teoretică, dar mai ales în cea practică

practică se regăsesc două categorii de gestiune de portofoliu
diferenţiate în funcţie de nivelul de risc al activului de capital.
Acestea sunt gestiunea pasivă, rspectiv gestiunea activă.
Gestiunea pasivă are la bază principiul prin care se ţine
cont de teoria pieţelor eficiente. Eficienţa unei pieţe se
concretizează în capacitatea ei de a servi scopului pentru care
ea există. În cazul pieţei financiare, acest scop este reprezentat
de transferul capitalurilor de la posesorii de fonduri temporar
disponibile în economie către cei ce au nevoie surse de
finanţare. Piaţa eficientă are trăsătura că preţul instrumentelor
60
financiare se modifică într-un ritm accelerat atunci când pe
piaţă apar informaţii noi. Astfel, preţurile curente ale
instrumentelor încorporează toate informaţiile legate de
acestea. Teoria pieţelor eficiente arată că preţurile acţiunilor în
evoluţie încorporează influenţa factorilor financiari, economici,
monetari, precum şi psihologici. Modul în care preţurile vor
varia nu poate fi anticipat, astfel că nu există investitori care să
reuşească să depăşească piaţa. De aceea sunt mai mulţi
gestionari pasivi decât cei activi.
Gestiunea pasivă necesită ca structura portofoliului
format să fie cât mai apropiată de cea a portofoliului pieţei
financiare. Această strategie arată că nu se poate realiza regulat
o performanţă a portofoliului care să fie superioară
performanţei pieţei financiare în ansamblul său. În aceste
condiţii, piaţa financiară este un ”joc” cu valoarea câştigurilor
nulă, adică ceea ce un investitor reuşeşte să câştige este dat de
pierderea altuia.
Riscul unui portofoliu este, în întregime, justificat cu
ajutorul riscului de piaţă, dat de modelul de echilibru al
activelor financiare. Prin diversificare, riscul specific poate fi
micşorat sau chiar înlăturat, în momentul în care în portofoliu
este inclus un număr mai mare de instrumente. În această
61
situaţie, rentabilitatea portofoliului care se speră să se obţină va
fi egală cu rentabilitatea pieţei. Gestiunea pasivă are la bază
ideea de a urma ceea ce se întâmplă pe piaţă, fără să folosească
anticipările referitoare la evoluţia ei.
În situaţia în care pieţele sunt eficiente, cu certitudine
trebuie adoptată o gestiune pasivă întrucât gestiunea activă este
inutilă şi scumpă. În aceste condiţii, pieţele nu mai sunt
eficiente dacă toţi gestionarii de portofolii utilizează o strategie
pasivă, caz în care devine rentabilă gestiunea activă. O condiţie
a eficienţei pieţelor este existenţa gestionarilor care
îmbrăţişează strategia activă. Având ca obiectiv obţinerea unui
câştig superior, gestionarii activi au ca politică asumarea unor
riscuri suplimentare.
Gestiunea activă se bazează pe genul instrumentelor
componente în portofoliu, instrumentele fiind selectate în
funcţie de calităţile lor proprii.
Obiectivul gestiunii active a portofoliului îl constituie
realizarea unei performanţe mai mari faţă de cea a pieţei,
aşadar a unui „benchmark” stabilit (indice de referinţă).
Această modalitate de gestiune este întemeiată pe ideea că
piaţa financiară nu este eficientă. Acest lucru înseamnă că,
între momentul în care apare o nouă informaţie pe piaţă şi
62
momentul în care se determină ajustarea preţului
instrumentelor în funcţie de aceasta, există un anumit interval
de timp (ajustarea nu are loc în timp real). S-a ajuns la
concluzia că pe perioade de timp scurte, cursurile acţiunilor nu
sunt la echilibru, putându-se astefel obţine profit.
Gestiunea activă constă în aplicarea unor strategii al
căror scop este de a beneficia de pe urma ineficienţei pieţei.
Ţinând cont de previziunile privind majorările şi diminuările de
valoare pentru perioadele viitoare, titlului i se determină o
anumită valoare care se compară cu preţul de pe piaţă. Astfel,
se execută operaţiuni de arbitraj în funcţie de supraevaluarea
sau subevaluarea tilurilor.
Adepţii gestiunii active se bazează pe următoarele
aspecte:
 societăţile cu o dezvoltare agresivă înregistrează
majorările cele mai mari în venituri şi profituri care sunt
preluate în preţul acţiunilor în acelaşi sens (mai poartă
denumirea de acţiuni în creştere);
 investiţia în acţiunile societăţilor cu dezvoltare
agresivă realizează pe o perioadă îndelungată randamente mai
mari;

63
  întrucât societăţile cu dezvoltare agresivă sunt
dinamice şi nu se adaptează la modificările intervenite în
economiile naţionale, conduc la menţinerea randamentelor
superioare pe un interval cronologic determinat.
Portofoliile gestionate activ conţin mai puţine
instrumente decât cele gestionate pasiv, întrucât acestea
implică un volum de muncă mult mai consistent, fiind necesară
analiza fiecărui instrument în parte. De aceea, gestiunea activă
are costuri mai ridicate decât cea pasivă.
Din cele menţionate anterior, se constată că gestiunea
activă se bazează pe o previziune corectă a preţurilor acţiunilor,
în timp ce cea pasivă pe datele curente oferite de piaţă. Dilema
alegerii tipului de gestiune ce urmează a fi utilizată se înlatură
prin stabilirea de strategii investiţionale în funcţie de înclinaţia
către risc a fiecărui investitor.

64
3.5. Sistem de indicatori utilizabili în analiza
portofoliilor
Analiza şi previzionarea evoluţiei fenomenelor economice,
în general şi a celor financiare, în mod special, implică o
cunoaştere exactă a istoricului acestora şi identificarea unor
legităţi cu privire la evoluţia anterioară a acestora, pe baza
cărora să poată fi realizate previziuni cu grad ridicat de
încredere privind evoluţia fenomenelor studiate într-o perioadă
de timp uşor anticipabilă.
Începând cu cea de-a doua jumătate a secolului XX,
pieţele financiare au reprezentat o componentă esenţială a
sistemului economic mondial, astfel că valoarea şi
complexitatea tranzacţiilor cu instrumente financiare s-au
majorat permanent, condiţii în care investiţiile financiare s-au
transformat în activitate de sine stătătoare. Această atracţie
este explicată prin valoarea câştigurilor care pot fi obţinute pe
piaţa de capital. Întrucât piaţa de capital este o structură
complexă din punctul de vedere al produselor tranzacţionate, al
procedurilor şi tehnicilor de tranzacţionare a instrumentelor
financiare specifice sau al modului de formare a preţului

65
titlurilor financiare s-a impus necesitatea identificării unor
criterii menite să îi asigure o structurare eficientă.
Scopul analizei seriilor cronologice este înţelegerea şi
modelarea mecanismului de evoluţie a termenilor seriei,
precum şi în definirea unor legităţi specifice acestei evoluţii. Pe
baza acestor modele este posibilă realizarea de previziuni
eficiente cu privire la evoluţia ulterioară a fenomenului supus
analizei. Modelarea econometrică a variabilelor financiare ţine
seama de caracteristicile acestora, respectiv: forma specific de
distribuţie a seriilor financiare, concept prin care se înţelege că
aceste serii de date prezintă următoarele particularităţi: nu
urmează o distribuţie normală, aceste serii de date fiind, de cele
mai multe ori, leptocurtice, ceea ce implică o abatere largă a
valorilor extreme faţă de la media populaţiei considerate;
seriile financiare tind să fie asimetrice ceea ce conduce la
apariţa unor valori ale indicelui Skewness diferite de zero;
corelaţia serială a reziduurilor; heteroschedasticitate.
Analiza fenomenelor economice, inclusiv a celor care ţin
de activitatea specifică a pieţei de capital, poate fi începută prin
utilizarea unui set de indicatori specifici, cu ajutorul cărora este
determinată tendinţa de ansamblu a datelor supuse cercetării. În
acest sens, în literatura de specialitate din ţara noastră şi din
66
străinătate, au fost definiţi mai multi indicatori indicatori care
determină atât variaţia termenilor seriei, în mărime absolută
şi/sau relativă, cât şi valorile medii care o caracterizează,
indicatori prezentaţi şi exemplificaţi în cele ce urmează cu
evoluţia înregistrată de cei mai importanţi indicatori ai bursei
de Valori Bucureşti, respectiv capitalizarea bursieră şi indicele
BET.

67
 Indicatori exprimaţi în mărimi absolute
 Modificarea absolută cu bază fixă:
̅̅̅̅̅

 Modificarea absolută cu bază în lanţ:

̅̅̅̅̅

Indicatori exprimaţi în mărimi relative

 Indicele de modificare cu bază fixă:

unde:
̅̅̅̅̅

 Indicele de modificare cu bază în lanţ:

̅̅̅̅̅

 Ritmul de modificare cu bază fixă:

( )

unde:
̅̅̅̅̅

 Ritmul de modificare cu bază în lanţ (Rt/t-1):

( )

68
unde:
̅̅̅̅̅

 Valoarea absolută a unui procent din ritmul de modificare

cu bază fixă:

 Valoarea absolută a unui procent din ritmul de de

modificare cu bază în lanţ:

Unul dintre indicatorii fundamentali ai oricărei serii de

date este media, deci şi a seriilor de timp, în cazul cărora
modalitatea de determinare a mediei diferă în funcţie de tipul
seriei: de momente sau de intervale. Nivelul mediu al unei serii
dinamice de intervale este calculat prin însumarea termenilor
seriei şi împăţirea valorii astfel obţinute la numărul total al
observaţiilor supuse analizei. Relaţia de calcul a acestui
indicator este transcrisă astfel:
∑
̅

 Sporul mediu al unei serii dinamice:

69
 ∑
̅

 Indicele mediu de modificare al unei serii dinamice:

n y
I  n1  It / t 1  n 1 I n / 1  n1 n
i 1 y1

 Ritmul mediu de modificare al unei serii dinamice:

R  I  1  100

R  I %  100

Analiza seriilor cronologice şi identificarea unor

legităţi/modele care să descrie în mod corespunzător evoluţia
fenomenelor supuse cercetării, urmată de efectuarea de
previziuni pe baza rezultatelor acestei cercetări constituie o
provocare pentru toţi specialiştii în acest domeniu. Această
afirmaţie este cu atât mai valabilă pentru seriile de date din
domeniul financiar deoarece acestea prezintă o serie de
caracteristici specifice care le fac mai greu modelabile din
punct de vedere econometric.
Pentru ca rezultatele obţinute în urma analizei pe baza
seriilor cronologice să fie corecte şi utilizabile în previzionarea
fenomenelor supuse cercetării este necesar ca perioada
observată să fie suficient de lungă pentru a face posibilă
70
estimarea unui model adecvat calitativ, care să surprindă
mecanismul real de generare a fenomenului, respectiv să
permită identificarea unor componente ale evoluţiei pe termen
lung.
În activitatea de previzionare a evoluţiei fenomenelor
financiar – economice cu ajutorul modelelor de tip serii de
timp, bazate pe metode statistico - econometrice, se porneşte de
la ipoteza conform căreia fenomenul va continua să aibă, într-o
perioadă de timp previzibilă, acelaşi comportament ca şi în
trecut.

71
 Capitolul 4. Modelul Markowitz

4.1. Aspecte generale privind modelul Markowitz

Primele încercări de elaborare a unui model modern
destinat evaluării performanţelor portofoliilor de instrumente
aparţin profesorului american Harry Markowitz care a dovedit
în lucrarea “Portofolio selection. Efficient Diversification of
Investments" că decizia de alegere a portofoliului se poate
realiza prin studiul „ratei de câştig aşteptate a portofoliului şi
dispersiei sau abaterii medii pătratice, ca măsură a riscului”.
Acest lucru este valabil în condiţii de certitudine.

Modelul elaborat de către H. Markovitz are la bază o

serie de ipoteze prezentate în cele ce urmează:
I1. Fiecare variantă de investiţie este reflectată pe baza
distribuţiei probabilităţilor de beneficiu aşteptat într-un anumit
interval de timp;
I2. Maximizarea utilităţii aşteptate într-un anumit interval
de timp;
I3. Estimarea riscului aferent investiţiei în concordanţă cu
schimbările intervenite în profiturile sperate;

72
 I4. Decizia investitorilor se bazează pe profitul sperat şi
riscul aferent, aşadar curba utilităţii este formulată ca o funcţie
de profit sperat şi varianţă a profitului;
I5. Decizia investitorilor se reduce la două variante:
a) selectarea acelor instrumente financiare care, pentru
un nivel dat al profitului aşteptat, înregistrează riscul
mai mic sau
b) selectarea acelor instrumente financiare care pentru
un anumit grad al riscului, înregistreză profitul cel
mai mare.
Prin aplicarea modelului Markowitz se calculează
valoarea dispersiilor individuale ale rentabilităţii
instrumentelor financiare, atât pentru un portofoliu simplificat
de instrumente financiare, construit din doar două instrumente
financiare, cât şi pentru un portofoliu diversificat în
componenţa căruia sunt incluse din „n” instrumente financiare.
Indiferent de numărul instrumentelor financiare şi
pieţele financiare de pe care acestea provin, pentru construcţia
portofoliului eficient trebuie să se ţină seama de o serie de
aspecte:
- stabilirea profilului rentabilitate – risc pentru fiecare
variantă de combinare a instrumentelor în portofoliu;
73
 - stabilirea combinaţiei de instrumente riscante cu
varianţa minimă în raport de gradul de aversiune a
fiecărui investitor;
- stabilirea portofoliului final prin combinarea
portofoliului cu varianţa minimă cu titlurile fără risc pe
care investitorul intenţionează să le introducă în
portofoliul său.

4.2. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu

format din două instrumente financiare

4.2.1. Noțiuni teoretice

Portofoliul compus din două instrumente financiare
analizat pe baza modelului elaborat de către Harry Markowitz
presupune că un investitor de capital îşi investeşte economiile
într-un portofoliu P format din instrumentele financiare I1 şi I2,
combinate în proporţiile X1 şi X2.

74
 Din punct de vedere matematic, anticipările
investitorului referitoare la comportamentul celor două
instrumente în perioada viitoare sunt scrise astfel:

unde:
I1, I2 – instrumentele financiare „1”, respectiv „2”;
E1, E2 – rata rentabilităţii instrumentelor financiare „1”,
respectiv „2”;
σ1, σ2 – abaterea standard a ratei rentabilităţii
instrumentelor financiare „1”, respectiv „2”;
σ12 – covarianţa între ratele rentabilităţii instrumentelor
financiare „1” şi „2”;
ρ12– coeficientul de corelaţie între ratele rentabilităţii
instrumentelor financiare „1” şi „2”;
X1 + X2 = 100%
cu X1, X2 ≥ 0% sau 0% ≤ X1 ≤ 100% şi 0% ≤ X2 ≤ 100%
X1 = ponderea de participare în portofoliul „P” a
instrumentului financiar „1”
X2 = ponderea de participare în portofoliul „P” a
instrumentului financiar „2”

75
 Estimarea rentabilităţii portofoliului „P” (Ep) este media
ponderată a rentabilităţii instrumentelor financiare componente,
ponderea fiind proporţiile de participare:
Ep = X1E1 + X2E2
Al doilea element care trebuie analizat pentru a descrie
eficienţa portofoliului evaluat este dispersia ratei rentabilităţii
portofoliului „P” ( ) care măsoară riscul corespunzător
investiţiei de portofoliu, scop în care se aplică următoarea
relaţie matematică de calcul:
,
dar

Analizând relaţiile de calcul prezentate anterior se

concluzionează că dispersia portofoliului este influenţată
semnificativ de următoarele elemente:
a) dispersia fiecărui instrument financiar inclus în
portofoliu;

∑ ̅

b) ponderile în care sunt combinate cele două

instrumente financiare;

76
 c) covarianţa între cele două instrumente considerate:
∑ ̅ ̅

unde:
t = 1...T (numărul observaţiilor în timp asupra ratelor de
rentabilitate)
R1(t) = rentabilitatea instrumentului “1” în momentul “t”
̅ = rentabilitatea medie a instrumentului “1”
R2(t) = rentabilitatea instrumentului “2” în momentul “t”
̅ = rentabilitatea medie a instrumentului “2”

4.2.2. Interpretarea coeficientului de corelaţie

În vederea definitivării analizei bazate pe determinarea
rentabilităţii şi riscului aferent, specialiştii în domeniu
recomandă examinarea corelaţiei existente între cele două
instrumente financiare incluse în portofoliu. Astfel, în funcţie
de valoarea coeficientului de corelaţie dintre instrumentele
financiare I1 şi I2, există următoarele situaţii diferite:
a) Valoarea coeficientului de corelaţie este 1 (ρ12 = 1)
În această situaţie, instrumentele financiare I1 şi I2 sunt
perfect şi pozitiv corelate însemnând prevederea pentru
rentabilitatea acestor instrumente a unor mişcări perfect
77
concordante în timp, dar cu amplitudini diferite. În acest caz, se
apreciază că riscul portofoliului este cel mai ridicat întrucât
factorii care influenţează evoluţia celor două instrumente sunt
similari şi cu acţiune de intensităţi sensibil egale. Trebuie
precizat că modificarea ponderii instrumentelor în structura
portofoliului nu aduce îmbunătăţiri semnificative la nivelul
riscului aferent.
În cele ce urmează sunt prezentate relaţiile de calcul pe
baza cărora are loc evaluarea portofoliului construit din două
instrumente financiare. Ştim că riscul portofoliului este
determinat astfel:

care se mai scrie şi în felul următor:

Dacă

În acest caz, se constată că abaterea standard a

portofoliului este egală cu media abaterilor standard ale
instrumentelor financiare care îl compun.

78
 Revenim la rentabilitatea portofoliului care este
calculată pe baza relaţiei:

Dar X1 + X2 = 100%, deci : X1 + X2 = 1 X2 = 1 – X1

În aceste condiţii, ecuaţia prin care se estimează rata
rentabilităţii portofoliului Ep se scrie:
–
În acestă situaţie, ponderea instrumentului I1 în cadrul
portofoliului P se determină cu ajutorul formulei:

Înlocuind şi X2 = 1 – X1 în formula riscului

demonstrată mai sus în cazul în care ρ12=1

se obţine:

( )

De asemenea, se constată că, în situaţia în care

speranţele matematice ale ratelor de rentabilitate ale celor două
instrumente nu sunt egale (E1 ≠ E2), atunci valoarea abaterii
standard a rentabilităţii portofoliului este calculată astfel:

79
 ( )

b) Valoarea coeficientului de corelaţie este –1 (ρ12 = –

1)
În situaţia în care valoarea coeficientului de corelaţie
este egală cu –1, atunci instrumentele financiare I1 şi I2 sunt
perfect şi negativ corelate. Într-un caz de acest gen, anticipările
cu privire la rentabilitatea instrumentelor analizate prezintă
fluctuaţii perfect opuse. Atunci când cele două instrumente
sunt corelate strict negativ se poate ajunge, într-o anumită
combinaţie, la eliminarea totală a riscului aferent portofoliului
studiat.
Relaţiile de calcul ale abaterii standard sunt
transformate astfel:

– – –

Adică –
Abaterea standard este mereu pozitivă şi, drept urmare,
trebuie analizat semnul expresiei care variază
în funcţie de X1 şi X2, fiind posibile trei variante.
Cazul 1: În situaţia în care
80
 –

ecuaţia de legătură între Ep şi σp este evidenţiată astfel:

( ) –( )

Această relaţie este una liniară reprezentată grafic de o

dreaptă. Partea, din această dreaptă, corespunzătoare la (X1 >
σ2/( σ1 + σ2)) reprezintă locul portofoliilor obţinute plecând de
la instrumentele financiare I1 şi I2.
Cazul 2: În cazul în care

Ecuaţia de legătură între Ep şi σp se obţine procedând în

mod similar ca în cazul anterior.

*( ) ( ) +

81
 O parte a acestei drepte, cea corespunzătoare lui (X1 <
σ2/( σ1 + σ2)) constituie legea portofoliilor obţinute combinând
instrumentele financiare I1 şi I2.
Cazul 3: În situaţia în care
( – )

Acest rezultat trebuie menţionat în mod distinct întrucât

expune modalitatea în care poate fi construit un portofoliu
neriscant, pornind de la două instrumente financiare riscante,
dar care combinate în anumite proporţii, respectându-se
condiţia (0 ≤ X1 şi X2 ≤ 1), pot conduce la un rezultat râvnit de
orice investitor. Acest rezultat este realizabil doar dacă
instrumentele financiare I1 şi I2 sunt perfect şi negativ corelate.
c) Valoarea coeficientului de corelaţie diferită de ±1
(ρ12 ≠ ±1)
În situaţia în care –1 < ρ12 < +1 (inclusiv ρ12 = 0)
instrumentele financiare I1 şi I2 nu sunt perfect dependente
pozitiv şi negativ. Acesta este cazul general când există un
anumit grad de corelare între ratele rentabilităţilor
instrumentelor întrucât toate urmăresc mai mult sau mai puţin
oscilaţiile înregistrate de economie.

82
 Un coeficient de corelaţie scăzut poate conduce la o
îmbunătăţire semnificativă a valorii riscului aferent investiţiei
de portofoliu. Totodată, o valoare nulă a acestui coeficient se
consideră a fi o potenţială sursă de reducere cu 50% a riscului
portofoliului analizat.
În cazul general, când coeficientul de corelaţie este
diferit de +1 şi –1, pentru un portofoliu format din două
instrumente se opţine următoarea expresie a riscului:

adică:

Spre deosebire de situaţiile precedente, se constată că,

în acest caz, expresia riscului nu poate fi redusă sub forma unui
pătrat perfect ceea ce face mai dificilă determinarea practică a
valorii sale. Se urmăreşte determinarea ecuaţiei de legatură
dintre Ep şi σp.

Înlocuind X1 în formula dispersiei portofoliului se obţine

relaţia:

83
 ( ) ( )

( )( )

După efectuarea calculelor, dispersia portofoliului

devine:

* +

Ecuaţia obţinută în planul „E-σ2”este aceea a unei

parabole.
În planul „E-σ” ecuaţia

√ ( )

constituie o hiperbolă din care interesează ramura aferentă

valorilor σp pozitive.

84
4.2.3. Analiza contribuţiei unui instrument financiar la
rentabilitatea şi riscul portofoliului din care face parte
În analiza oricărui portofoliu de instrumente financiare
trebuie evaluată contribuţia fiecărui instrument la riscul şi
randamentul general al portofoliului din care acesta face parte.
În vederea exemplificării metodologiei de analiză a acestei
contribuţii, se consideră cazul unui portofoliu construit din
două instrumente I1 şi I2 combinate în proporţiile X1 şi X2.
Contribuţia fiecărui instrument la rentabilitatea portofoliului
constituie aportul fiecărui titlu la formarea rentabilităţii.
Această contribuţie este în funcţie de speranţa de rentabilitate a
instrumentului şi de ponderea investită în instrument. Suma
tuturor contribuţiilor va constitui rentabilitatea portofoliului.
Rentabilitatea portofoliului este: Ep = X1E1 + X2E2,
unde:
X1E1 = contribuţia instrumentului financiar „1” la
speranţa portofoliului
X2E2 = contribuţia instrumentului financiar „2” la
speranţa portofoliului
Riscul portofoliului se
poate scrie:

85
 X1σ1p = contribuţia instrumentului financiar „1” la
riscul portofoliului
X2σ2p = contribuţia instrumentului financiar „21” la
riscul portofoliului
Contribuţie este în funcţie de proporţia investită în
instrument şi de riscul instrumentului în portofoliu măsurat de
σ1p/σp. Riscul portofoliului se măsoară plecând de la covariaţia
dintre instrumentul „1” şi portofoliul din are face parte.
Plecând de la formula care caracterizează riscul unui
instrument financiar într-un portofoliu

se concluzionează:
- selectarea unui instrument financiar în vederea
includerii într-un portofoliu se va realiza în funcţie de
comportamentul în cadrul portofoliului cov1p, şi nu se
va face în funcţie de caracteristicile sale individuale σ1;

86
 - riscul unui instrument financiar nu este unic, acesta
depinzând de portofoliul din care face parte.

4.2.4. Determinarea structurii portofoliului optim

Portofoliul optim (care mai poartă denumirea de portofoliu
cu varianţa minimală absolută) este acel portofoliu care asigură
un maxim de rentabilitate în condiţiile minimizării riscurilor
asumate. În funcţie de acest portofoliu cu varianţa minimală
absolută este posibilă separarea mulţimii portofoliilor posibile
în două subcategorii distincte, după cum urmează:
- Portofolii ineficiente (dominate) – sunt acele portofolii
situate sub nivelul PVMA şi care asociază fiecărei
creşteri a riscului o diminuare a rentabilităţi aşteptate.
- Portofolii eficiente (dominante) – sunt acele portofolii
situate deasupra nivelului PVMA şi care asociază
fiecărei creşteri a riscului o creştere nelineară a
rentabilităţi preconizate.
În vederea identificării portofoliului compus din două
instrumente financiare care înregistrează riscul minim trebuie
să se găsească acea pondere a primul instrument care să
îndeplinească următoarea condiţie:

87
 Se ştie că riscul portofoliului de două instrumente se
determină pe baza relaţiei:

şi că suma ponderilor celor două instrumente trebuie să fie

100%, sub formă de coeficient relaţia devenind:
X1 + X2 = 1 X2 = 1 – X1
Relaţia de calcul care exprimă riscul se transformă în:
– –

După efectuarea calculelor se obţine ponderea optimă a

instrumentului X1 egală cu:

Bineînţeles că ponderea optimă a celui de al doilea

instrument va fi:

88
4.3. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu
diversificat

4.3.1. Cazul portofoliului construit din trei instrumente

financiare
Aplicând metodologia expusă mai sus, se calculează
rentabilitatea şi a riscul pentru orice tip de portofoliu de
instrumente financiare, indiferent de numărul instrumentelor
incluse în structura sa.
Într-o primă etapă, portofoliul de două instrumente
financiare considerat anterior este diversificat prin introducerea
în structura sa al unui al treilea instrument.
Rentabilitatea şi riscul portofoliului compus din trei
instrumente financiare se determină pe baza relaţiilor de calcul
de mai jos:
Ep = X1E1 + X2E2 + X3E3

Cu condiţiile ca

89
 cu X1, X2, X3 ≥ 0% sau 0% ≤ X1 ≤ 100%, 0% ≤ X1 ≤ 100% şi
0% ≤ X2 ≤ 100%

Combinaţia instrumentelor este cu atât mai eficientă cu

cât curba risc – câştig este mai apropiată de axa verticală şi de
partea de sus a graficului (risc minim – câştig maxim). Cu cât
corelaţia între instrumente este mai mică (negativă), cu atât
curba este mai înclinată spre dreapta. Elementele prezentate
anterior pot fi reprezentate grafic astfel:

90
4.3.2. Cazul portofoliului construit din „n” instrumente
financiare
Pe baza elementelor metodologice prezentate, în cazul
portofoliului cu „n” instrumente, rentabilitatea (Ep) şi riscul
portofoliului (σP) sunt determinate astfel:

∑ ∑
cu respectarea următoarelor condiţii:
∑
̅̅̅̅̅̅.
Xi – ponderea de participare a instrumentului financiar „i”
în structura portofoliului;
Ei – rata rentabilităţii instrumentului financiar „i”;
σij – covarianţa între ratele rentabilităţii instrumentelor
financiare „i” şi „j”;
Analizând relaţiile anterioare, se constată că şi în cazul
portofoliilor formate din „n” instrumente financiare,
rentabilitatea portofoliului este dependentă de rentabilităţile
estimate ale fiecărui instrument inclus în structura sa, precum şi
91
de ponderea pe care acestea o deţin în această structură. În
cazul riscului portofoliului, nivelul acestuia este influenţat de:
riscurile individuale ale fiecărui instrument inclus în portofoliu;
ponderea fiecărui instrument în structura portofoliului, precum
şi de covariaţiile dintre rentabilităţile instrumentelor, luate în
calcul două câte două.

 Utilizarea modelului Markowitz în determinarea unui

portofoliu optim
Modelul Markowitz de diversificare a portofoliilor de
instrumente financiare poate conduce la identificarea unor
portofolii optime de instrumente riscante, respectiv a unor
portofolii care oferă un maxim al rentabilităţii estimate pentru
un anumit nivel al riscului pe care sunt dispuşi să şi-l asume
investitorii de capital în funcţie de comportamentul lor faţă de
risc.
Din punct de vedere matematic, portofoliul optim va
satisface următoarele condiţii:

(∑ ∑ )

92
cu respectarea condiţiilor:

unde Ee = rentabilitatea aşteptată a portofoliului eficient

În acest scop, se utilizează metoda Lagrange, cu
ajutorul căreia se determină soluţiile optime, după cum
urmează:

( ∑ ) ( ∑ )

Pentru a obţine soluţia optimă se rezolvă sistemul:

93
....

λ1 este un multiplicator măsoară variaţia riscului pe unitatea de

variaţie a rentabilităţii respectiv panta tangentei la frontiera de
eficienţă în punctul „e”.

σ σ
( )

Multiplicând fiecare termen cu Xie şi însumând după

„i”, se obţine:

σ σ
∑ (∑ ∑ )

94
 σ σ
∑ ( ∑ )

unde:

σ
∑

În final, se obţine relaţia:

( )

care reprezintă condiţia necesară de eficienţă pentru un

instrument pentru a fi deţinut într-un portofoliu eficient (este
condiţie necesară, dar nu şi suficientă).
Frontiera eficientă uneşte printr-o curbă toate
combinaţiile optime ale tuturor portofoliilor de „n” instrumente
financiare de pe o piaţă, concept introdus, de asemenea, de
95
către acelaşi Harry Markowitz în lucrarea sa intitulată
„Portfolio selection” (1952). Această curbă are implicit o
formă convexă. Pentru orice punct din interiorul frontierei
eficiente există cel puţin un portofoliu pe piaţă căruia i se poate
pune în corespondenţă un set de variabile risc – câştig.
Portofoliile de pe frontiera eficientă au următoarea proprietate:
la un anumit nivel al câştigului portofoliul are varianţa minimă
(risc minim) sau la un anumit nivel de risc portofoliul oferă
câştigul aşteptat maxim dintre toate celelalte variante de
combinaţii posibile. Frontiera eficientă a unei pieţe este
formată din punctele de varianţă minimă a curbelor aferente
profilurilor risc – câştig ale tuturor combinaţiilor de titluri de
pe o piaţă. Acest nou concept asociat plasamentelor pe pieţele
financiare este dificil de evidenţiat empiric datorită numărului
mare de instrumente riscante care pot fi combinate.
Modalitatea de acţiune a unui investitor este
condiţionată de intersecţia dintre mulţimea dorinţelor şi
mulţimea posibilităţilor. Mulţimea dorinţelor este reprezentată
din curbele de indiferenţă care sunt expresia preferinţei
investitorului în planul (E – σ) şi rezultă direct din funcţia sa de
utilitate. Mulţimea posibilităţilor constituie frontiera de
eficienţă în planul (E – σ) care se obţine plecând de la
96
mulţimea anticipaţiilor investitorilor privind instrumentele
financiare individuale. Investitorul ia în seama doar portofoliile
eficiente. Decizia de selectare a investitorului va fi cea care
corespunde punctului de tangenţă dintre cele două curbe, punct
în care se obţine portofoliul optim.

Portofoliul ales va depinde de gradul de aversiune

pentru risc al investitorului. Dacă aversiunea sa este puternică,
el va alege un portofoliu situat pe partea stângă a frontierei de
eficienţă corespunzătoare celui mai slab nivel de risc. Cu o
aversiune mai slabă va selecta un portofoliu situat mai la
dreapta pe frontieră.
Cea de a doua etapă în construcţia unui portofoliu
eficient, potrivit rezultatelor studiilor elaborate de către H.
97
Markowitz şi continuate, ulterior, de către W. Sharpe, se referă
la includerea în structura portofoliului a instrumentelor fără
risc. Orice portofoliu are asociată o dreaptă a alocării
capitalului – DAC care porneşte din punctul aferent ratei fără
risc a pieţei. Investitorul va verifica mai multe combinaţii până
când va obţine acea combinaţie pentru care dreapta alocării
capitalurilor este tangentă la frontiera eficientă. Punctul „P” în
care dreapta DAC este tangentă la frontiera eficientă
corespunde portofoliului optim care maximizează rata
câştigului acceptat în funcţie de risc („reward – to – variability
ratio). Conform teoriei alocării capitalului, punctul final în
construcţia portofoliului optim este chiar acest portofoliu „P”.

98
99
 Capitolul 5. Modelul de evaluare a activelor
financiare (Capital Assets Pricing Model –
CAPM)

5.1. Elemente teoretice

Modelul de selecţie a portofoliilor propus de William
Sharpe, John Lintner şi Jan Mossin şi cunoscut în literatura de
specialitate sub denumirea de Capital Assets Pricing Model
(CAPM) reprezintă unul din modelele de referinţă din teoria
modernă a portofoliului. Cel ce a pus bazele acestui model este
William Sharpe prin lucrarea sa intitulată “Capital Asset
Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk” publicată în “Journal of Finance” în septembrie 1964;
ulterior, modelul a fost preluat şi dezvoltat de către John
Lintner în lucrarea “The Valuation of Risk Assets and the
Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital
Budgets”, publicată în revista “Review of Economics and
Statistics” în februarie 1965, precum şi de către Jan Mossin în
lucrarea “Equilibrium in a Capital Market” publicat în revista
Econometrica în Octombrie 1966. În lucrarea intitulată “CAPM
– Over the long-run” (Journal of Empirical Finance 2005),
100
Andrew Ang şi Joseph Chen realizează o radiografie a
evoluţiei în timp a modelului CAPM, insistând asupra
posibilităţilor de adaptare a acestuia la cerinţele economiei
moderne şi la posibilităţile de minimizare a riscurilor
investiţionale. În continuarea acestei teme, cei doi cercetători
(alături de Yuhan Xing) au publicat în anul 2007 studiul
intitulat „Downside risk” în care analizează relaţia existentă
între evoluţia riscului de piaţă şi nivelul beneficiilor
preconizate de către investitorii de portofoliu. De asemenea,
modelul CAPM stă la baza analizei realizate asupra pieţei de
capital din Statele Unite ale Americii, în anul 2005, de către
Eugene Fama şi Keneth French. Astfel, în articolul intitulat
„The value premium and the CAPM”, cei doi autori
demonstrează că modelul este dependent de condiţiile specifice
pieţei de capital dintr-o anumită perioadă de timp.
Modelul CAPM oferă o predicţie relativ precisă a
relaţiei existente între riscul unui instrument financiar şi
rentabilitatea aşteptată oferită de acesta. Utilitatea modelului
rezidă în aceea că, pe de o parte oferă posibilitatea comparării
diferitelor variante de plasament pe pieţele financiare şi, pe de
altă parte, dă posibilitatea estimării pe baze ştiinţifice a valorii

101
viitoare aşteptate a profitului generat de un instrument
financiar.
În urma cercetărilor sale, W. Sharpe a constatat că
variaţiile de curs ale instrumentelor financiare sunt influenţate
atât de modificările indicelui general al bursei, cât şi de
modificările specifice societăţilor emitente. În aceste condiţii,
variaţia totală a unui instrument financiar este datorată acţiunii
simultane a două categorii de riscuri şi anume:
a) riscul sistematic (riscul de piaţă, nediversificabil)
apare ca urmare a variaţiei principalilor indicatori
macroeconomici (produs intern brut, rata inflaţiei, rata medie a
dobânzii, cursul de schimb, etc), dar şi a condiţiilor social –
economice şi politice specifice fiecărei ţări în parte. Acest risc
poate fi diminuat prin diversificarea instrumentelor financiare
care sunt incluse în portofoliul investitorului.
b) Riscul nesistematic (specific) este cauzat în mod
exclusiv de trasăturile fiecărui instrument financiar în parte şi
care, la rândul său, poate fi descompus în: risc sectorial,
caracteristic sectorului de activitate de care aparţine emitentul
instrumentului financiar şi risc specific intrinsec, cauzat de
situaţia economică reală a emitentului de instrumente
financiare.
102
 În elaborarea modelului său, William Sharpe a introdus
în portofoliul de active riscante şi un activ fără risc, în
combinaţii diferite în raport cu portofoliul de risc al
investitorului. Acest lucru l-a condus la o nouă frontieră de
eficienţă, cu o formă particulară: aceea a unei drepte, cunoscută
sub denumirea de Capital Market Line. Ecuaţia dreptei CML
este:

Ecuaţia modelului CAPM măsoară rentabilitatea medie

anticipată a unui portofoliu de active riscante, Ep, pornind de
la:
- rata titlului fără risc Rf (constantă şi exogenă pieţei
financiare, fiind o rată de rentabilitate a pieţei
monetare);
- rentabilitatea medie anticipată a pieţei EM;
- riscul instrumentului financiar în raport cu piaţa σM sau
preţul unitar al riscului pe piaţă. Acesta este, de fapt,
panta dreptei CML (σM reprezintă riscul pieţei);
- riscul portofoliului σp.

103
 În analiza unei pieţe, Sharpe a introdus ideea de
portofoliu al pieţei care conţine câte un instrument din fiecare,
ponderarea în structura acestuia realizându-se în funcţie de
raportul dintre valoarea de piaţă a fiecărui instrument şi
valoarea totală a pieţei. În acest sens, însemnătatea modelului
CAPM, alături de identificarea dreptei CML, rezidă în
definirea relaţiei liniare între rentabilitatea sperată şi cantitatea
de risc sistematic asumată de investitor la achiziţionarea unui
instrument. Această relaţie este dreapta SML (Security Market
Line):
Ei= Rf +(EM – Rf) βi,

relaţie în care:
Ei = rentabilitatea anticipată a instrumentului;
Rf = rata fără risc;
EM = rentabilitatea anticipată a pieţei;
βi = coeficientul de volatilitate al instrumentului în raport cu
piaţa.
Această relaţie arată că speranţa de rentabilitate a unui
instrument financiar este compusă din rata fără risc la care se
adaugă prima de risc. Prima de risc este egală cu produsul

104
dintre diferenţa dintre rentabilitatea medie sperată a pieţei şi
rata fără risc şi coeficientul de volatilitate.

5.2. Coeficientul de volatilitate

Coeficientul de volatilitate Beta este un indicator care
se calculează pentru fiecare instrument în parte, în funcţie de
riscul acelui instrument raportat la riscul pieţei. Interpretarea
acestui indicator este următoarea:
- dacă beta = 0, instrumentul financiar este fără risc,
- dacă beta = 1, instrumentul financiar are acelaşi risc cu
piaţa. În acest caz, în situaţia în care rentabilitatea
medie a pieţei de capital înregistrează o modificare cu
un punct procentual, atunci randamentul aşteptat al
instrumentului este de aceeaşi mărime;
- dacă beta < 1 instrumentul financiar este mai puţin
riscant decât piaţa (instrument puţin volatil). În această
situaţie, variaţia cu un punct procentual a rentabilităţii
medii a pieţei de capital atrage o variaţie mai mică a
speranţei de rentabilitate a instrumentului;
- dacă beta > 1 instrumentul financiar este mai riscant
decât piaţa (instrument volatil). Astfel, modificarea
rentabilităţii medii a pieţei cu un punct procentual

105
 antrenează o modificare a rentabilităţii aşteptate a
instrumentului cu mai mult de un punct procentual.
Aşadar, βi reprezintă coeficientul de volatilitate al
instrumentului financiar ”i”, poate înregistra valori atât pozitive
cât şi negative şi se calculează prin aplicarea următoarei relaţii:

unde:
σiM = covariaţia între ratele rentabilităţii instrumentului
financiar „i” şi piaţa „M”;
= dispersia pieţei

∑ ̅ ̅

∑ ̅

unde:
t = 1...T (numărul observaţiilor în timp asupra ratelor de
rentabilitate)

106
 = rentabilitatea instrumentului financiar “i” în momentul

“t”
= rentabilitatea pieţei în momentul “t”
̅ = rentabilitatea medie a instrumentului financiar “i”
̅ = rentabilitatea medie a pieţei
Întrucât covariaţia între ratele rentabilităţii
instrumentului financiar „i” şi piaţa „M” se scrie:

unde:
ρiM = coeficientul de corelaţie între ratele rentabilităţii
instrumentului financiar „i” şi piaţa „M”.
Coeficientul de determinaţie :

Dispersia :

107
 ∑ ̅

Coeficientul Beta măsoară senzitivitatea rentabilităţii

unui instrument financiar în raport cu rentabilitatea medie a
pieţei, astfel:

Ecuaţia modelului CAPM este o ecuaţie liniară, dreapta

care se obţine prin plasarea tuturor titlurilor din piaţă pe un
grafic al rentabilităţii în funcţie de risc duce la obţinerea dreptei
CML. În acest context, indicatorul Beta este considerat măsura
riscului unui instrument financiar în cazul modelului CAPM.
Pornind de la măsurarea riscului unui instrument, se determină
riscul unei combinaţii de „n” instrumente, ca sumă ponderată
de beta, în funcţie de structura acestui portofoliu.

108
5.3.Dezvoltări ale modelului CAPM
În perioada scursă de la crearea sa, modelul CAPM a suferit
o serie de adaptări la condiţiile reale ale pieţei de capital, cele mai
semnificative fiind următoarele evoluţii:

- modelul CAPM ajustat cu dimensiunea companiei a fost elaborat

de către Rolf Banz - „The relationship between return and
market value of common stocks”, 1981 şi este menit să elimine
din modelul CAPM absenţa influenţei dimensiunilor companiilor
cotate asupra randamentului estimat al valorilor mobiliare emise
de către acestea. În studiile sale, Banz a demonstrat că
dimensiunea companiei explică variaţiile reziduale ale profitului
aşteptat mult mai bine decât beta.
- modelul CAPM ajustat cu nivelul impozitării – nivelul
impozitării este o variabilă de care trebuie să se ţină seama în
plasamentele financiare. Impozitarea se aplică diferenţiat la
diferite categorii de titluri, comportamentul investiţional
depinzând semnificativ de acest factor de influenţă. Nivelul
impozitării afectează nu numai decizia de plasament, ci şi
structura financiară a companiilor pe piaţă, prin impactul direct
asupra costului capitalului. Cercetările realizate au demonstrat că
impozitele aplicate dividendelor sau dobânzilor au impact asupra
liniarităţii relaţiei între risc şi câştig. În schimb, impozitarea
asupra câştigurilor de capital nu ar avea efect asupra CAPM.

109
- modelul CAPM ajustat cu costurile de tranzacţionare a fost
elaborat pentru a elimina unul dintre principalele neajunsuri ale
Capital Assets Pricing Model şi anume, excluderea din analiză a
impactului pe care îl are costul de tranzacţionare asupra
profiturilor aşteptate. Aceste costuri există şi, uneori, prin
importanţa lor pot afecta semnificativ decizia de plasament a
investitorilor. Costurile de tranzacţionare pot îmbrăca diferite
forme, precum: speze, comisioane, marja depusă la broker etc.

110
 Capitolul 6. Modelul Value at Risk utilizat în
analiza performanţelor portofoliilor

6.1. Noţiuni generale privind utilizarea modelului

value at risk
Modelul Value-at-Risk a fost creat la iniţiativa
preşedintelui J. P. Morgan, proaspăt pus în funcţie în anul
1990, Sir Dennis Weatherstone, care fiind nemulţumit de
relativa confuzie existentă în raportările referitoare la riscul la
care banca este expusă a iniţiat un proiect prin care să se
asigure determinarea zilnică a nivelului acestui risc.
Departamentul din cadrul J. P. Morgan care s-a ocupat cu
proiectarea noii tehnici s-a numit RiskMetrics, iar ca urmare a
succesului produsului său, cu aceeaşi denumire, făcut public în
1994 şi căruia i s-au adus îmbunătăţiri ulterioare, ultima
versiune apărută în decembrie 1996, s-a desprins de firma-
mamă şi s-a format ca o entitate juridică de sine-stătătoare
apaţinând J. P. Morgan. În prezent, această soluţie de estimare
a riscului beneficiază de o largă utilizare la nivelul tuturor
componentelor pieţei financiare (bănci, societăţi de investiţii
etc).

111
 Modelul Value at Risk reprezintă o estimare statistică
maximă, cu o anumită probabilitate şi în condiţii normale ale
pieţei, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu pe o anumită
perioadă de timp stabilită. Altfel spus, VaR reprezintă suma pe
care o poate pierde un portofoliu sau o entitate într-un anumit
interval de timp ca urmare a fluctuaţiei preţurilor de piaţă a
instrumentelor financiare deţinute. Orizontul de timp posibil
poate fi de o zi pentru cele mai multe poziţii de tranzacţionare
sau de o lună sau mai mult pentru investiţiile de portofoliu.
Modelul Valoare-la-Risc prezintă următoarele trăsături
specifice:
- capacitatea de a exprima numeric nivelul de risc al
unui portofoliu la un moment dat;
- capacitatea de a cuntifica gradul de risc al unei
poziţii deschise la un moment dat în titluri de pe
piaţa de capital, bunuri, valute sau credite acordate;
- alocarea mai eficientă a capitalurilor de către
investitorii de capital, precum delimitarea riscului
minim asumat de către aceştia;
- modelul nu prezintă o estimaţie a pierderii efective,
ci exprimă o pierdere potenţială care, de altfel, nu
este mărginită superior;
112
 - este un instrument flexibil de măsurare a riscului de
piaţă care poate lucra cu diferite probabilităţi de
încredere – cuprinse de cele mai multe ori între 90%
şi 99% – şi orizonturi de timp;
- acest indicator are ca obiectiv estimarea potenţialelor
câştiguri şi pierderi şi nu de a descrie cele mai
nefavorabile situaţii posibile.
În activitatea practică sunt utilizate mai multe metode
de calcul al VaR, dintre care cele mai cunoscute şi aplicate
fiind:
- metoda analitică (parametrică);
- metoda istorică (nonparametrică);
- simularea Monte Carlo.
Selectarea metodei de calcul depinde de o serie de
factori specifici, precum:
- tipul instrumentelor financiare deţinute;
- ipotezele statistice pe care se bazează riscul;
- modelele de evaluare a riscului, descompunerea
riscului;
- uşurinţa de comunicare a rezultatelor obţinute
către utilizatori.

113
6.2. Metoda analitică (VaR analitic)
Metoda analitică presupune estimări ale parametrilor pe
baza datelor istorice – randamente medii ale activelor,
volatilitate, coeficienţi de corelaţie – şi se bazează pe ipoteza
potrivit căreia randamentele activelor din portofoliul (R) pe
orizontul de deţinere (h) sunt normal distribuite, având media μ
şi deviaţia standard σ:
R ~ N(μ,σ )

VaR-ul pentru orizontul de h zile, cu nivelul de

relevanţă 100(1−α )% este:

unde: S = valoarea prezentă a portofoliului

xα = cea mai mică percentilă α a distribuţiei N(μ,σ )
Se utilizează transformarea normală care prezintă
următoarea formă:

unde
114
Zα = cea mai mică percentilă α a distribuţiei normale standard.

Deşi este relativ uşor de implementat, metoda analitică

utlizată pentru estimarea valorii – la – risc prezintă şi unele
dezavantaje:
- în activitatea practică este rar este îndeplinită
ipoteza statistică pe care se bazează metoda – şi
anume, evoluţia preţului activelor financiare să
aibă o distribuţie normală;
- cele mai multe senzitivităţi (volatilităţi,
coeficienţi de corelaţie) sunt variabile în timp,
iar variabilitatea are o influenţă importantă
asupra măsurilor de risc – mai ales în cazul
portofoliilor care includ opţiuni.

115
6.3. Simularea Monte Carlo
Metoda Monte Carlo este indicată în cazurile în care se
utilizează instrumente cu evoluţie neliniară şi necesită un timp
de calcul relativ lung. Aplicarea acestei metode constă în
parcurgerea mai multor etape:
- precizarea proceselor aleatoare pentru factorii de
risc ai portofoliului;
- indicarea modalităţii în care factorii de risc
influenţează portofoliul;
- simularea unui număr mare de evoluţie a
factorilor menţionaţi;
- simularea de valori finale ale portofoliului pe
baza acestor ipoteze. Fiecare simulare conduce
la un posibil profit sau pierdere.
Densitatea de probabilitate pentru profitul sau pierderea
posibilă se determină în situaţia în care este simulat un număr
suficient de mare de valori posibile ale profitului sau pierderii.
În acest context, se poate genera VaR-ul pe baza celei mai mici
percentile a distribuţiei. În cele ce urmează se prezintă analizei
Monte Carlo pentru preţul unei acţiuni (S). Dacă S urmează o
mişcare Browniană geometrică, atunci:

116
unde:
μ = randamentul aşteptat pe unitatea de timp;
σ = volatilitatea cursului spot al acţiunii;
dW = un proces Wiener.
Procesul Wiener poate fi scris sub forma:

Φ = o variabilă aleatoare care are o distribuţie normală

standard.
Se înlocuieşte dW în relaţia principală şi se obţine:

μdt = trend
Randamentul instantaneu al preţului acţiunii evoluează
în funcţie de trend şi de termenul aleatoriu ϕ. De cele mai

117
multe ori, în activitatea practică, se utilizează modelul în timp
discret.

unde:
Δt = frecvenţa de timp la care se măsoară randamentul preţului
acţiunii
ΔS = modificarea preţului acţiunii în intervalul de timp Δt

Se consideră că randamentul acţiunii are o distribuţie

normală cu media μΔt şi deviaţia standard √ .
Se presupune că simularea evoluţiei preţului acţiunii are
loc pentru un interval de timp de lungime T. În acestă situaţie,
perioada de lungime T este divizată într-un număr mare N de
subperioade Δt, unde:

Procesul de simulare se desfăşoară în următorul mod:

- se stabileşte valoarea iniţială a lui S, respectiv
S(0);
118
 - în următoarea etapă, se extrage o valoare
aleatoare pentru ϕ şi se calculează valoarea
acţiunii pentru prima subperioadă, acest proces
urmând a se repeta pentru toate subperioadele
Δt;
- se urmăreşte să se genereze un număr suficient
de mare de traiectorii ale cursului acţiunii;
- este necesar ca numărul de simulări ale
traiectoriei preţului acţiunii să fie cât mai mare
pentru ca distribuţia simulată a cursului acţiunii
la momentul T se apropie cât mai mult de
distribuţia reală a preţului la finalul orizontului
avut în vedere;
- VaR-ul estimat al cursului acţiunii se determină
pe baza distribuţiei preţului acţiunii la momentul
T, S(T).
Avantajele şi dezavantajele simulării istorice
Avantaje Dezavantaj
Capturarea unei mari Necesitatea ridicată de putere
diversităţi de comportamente de calcul
ale pieţei

119
 Furnizarea de informaţii
despre impactul scenariilor
extreme
Surprinderea riscului inclus
în scenarii care nu presupun
modificări extreme ale pieţei

6.4.Metoda VaR istoric

Principiul care stă la baza metodei VaR istoric susţine
că, pentru măsurarea riscului din viitorul apropiat, sunt
suficiente informaţiile incluse în preţurile din trecutul apropiat.
Modelul presupune determinarea pentru un interval de
timp bine precizat a unei serii ipotetice de profit şi pierdere
(P/L) sau randamente pentru portofoliul curent. Ca şi în cazul
metodei precedente, şi metoda istorică presupune examinarea
randamentelor pe o perioadă standard de timp (o zi, o
săptămână etc.) pe un set suficient de mare de observaţii
istorice.
Pentru un portofoliu „P” care compus din „n”
instrumente financiare, randamentul este calculat pentru fiecare
instrument financiar „i” pentru fiecare interval de timp „T”.

120
 P/L-ul simulat (profit sau pierdere) pentru portofoliul
considerat în subperioada „t” este:

unde:
Ai = suma investită în instrumentul financiar „i”
ri,t = randamentul activului i pentru subperioada t
P/L-ul ipotetic pentru portofoliul considerat se
determină calculând P/L pentru toate subperioadele „t”, VaR-ul
fiind estimat pe baza distribuţiei seriei P/L.
Pentru calculul VaR istoric există şi alte metodologii,
dintre care unele ponderează valorile P/L folosite în construirea
distribuţiei seriei P/L. Astfel, în anul 1998, J. Boudoukh
consideră justificată ponderarea valorilor P/L în funcţie de
apariţie astfel încât informaţiile mai noi să aibă o pondere mai
mare decât cele vechi deoarece primele menţionate au conţinut
informaţional cu privire la riscurile viitoare, mai mare.
Hull şi White, tot în anul 1998, arată că datele pot fi
ponderate în funcţie de volatilitatea contemporană estimată, în
situaţia în care volatilitatea activelor este variabilă. Pentru

121
estimarea VaR pentru ziua „T”, randamentele efective sunt
înlocuite cu randamentele ajustate în funcţie de volatilitate:

r*i,t = randamentul istoric al activului i în ziua t

σi,t = volatilitatea prognozată în ziua t - 1 a randamentului
activului i pentru ziua t
σi,T = cea mai recentă prognoză a volatilităţii activului i

Avantajele şi dezavantajele simulării istorice

Avantaje Dezavantaje
Este uşor de comunicat către Rezultatele obţinute sunt
management (conceptual, complet dependente de setul
metodologia este intuitivă şi de date folosit (prezice
simplă) evoluţia din viitor pe baza
trecutului)
Se poate adapta distribuţiilor Măsurile VaR obţinute prin
leptokurtotice, celor cu simulare istorică nu pot capta
asimetrie şi altor distribuţii riscul asociat producerii unor
non-normale întrucât evenimente plauzibile, în
122
 Avantajele şi dezavantajele simulării istorice
Avantaje Dezavantaje
simulările nu sunt dependente viitor, dar care nu s-au
de ipoteze referitoare la întâmplat în trecut
parametrii de evoluţie a
pieţelor
Admite modificări în sensul Prezintă dificultăţi în luarea în
acordării unei influenţe mai considerare a modificărilor în
mari anumitor observaţii (în evoluţia pieţelor intervenite în
funcţie de anotimp, vechime, perioada luată în considerare
volatilitate)
Permite simularea
evenimentelor istorice extreme
Datele necesare sunt uşor de
procurat
Uşor de implementat pentru
orice tip de poziţii, inclusiv
contracte derivate

În situaţia în care se dispune de seriile de timp ale

randamentelor portofoliului de instrumente financiare se pot
utiliza o serie de tehnici şi metode statistice pentru a determina
123
distribuţii în vederea stabilirii probabilităţii de pierdere a
portofoliului. Astfel, dacă randamentele portofoliului urmează
o distribuţie normală în timp, VaR este determinat uşor, pentru
orice nivel de încredere, înmulţind factorul de încredere cu
deviaţia standard a distribuţiei randamentelor portofoliului.

6.5.Model de volatilitate utilizat în calculul VaR

Determinarea propriu – zisă a valorii Value at Risk
poate fi efectuată pe baza modelului Exponentially Weighted
Moving Average (EWMA), propus de către Riskmetrics în
anul 1996. În cele ce urmează sunt prezentate principalele
aspecte teoretice privind utilizarea acestui model în vederea
calculării indicatorului Value at Risk.
Conform modelului EWMA, volatilitatea curentă
depinde de randamentul anterior şi de volatilitatea anterioară:

̂ ̂

unde:
̂
λ = constantă de ponderare

124
rt-1 = randamentul în perioada anterioară
λ este un parametru care arată persistenţa volatilităţii
instrumentului financiar. Cu cât valoarea acestuia este mai
mare, cu atât un şoc apărut la un moment dat în piaţă este mai
persistent.
Parametrul 1−λ arată rapiditatea cu care volatilitatea
activului răspunde la un şoc indiferent de direcţie. Cu cât
valoarea acestui parametru este mai mare, cu atât reacţia
volatilităţii la şoc este mai mare. Valoarea λ utilizată de
RiskMetrics pentru date zilnice este de 0,94.
Modalităţile de încorporare a volatilităţii calculată prin
modele EWMA în modele VaR sunt:
a) O primă modalitate de încorporare a volatilităţii este
simularea istorică cu ponderarea datelor funcţie de
volatilitate. În acest caz, randamentele istorice sunt
standardizate pe baza volatilităţii condiţionate.
b) În cazul simulării Monte Carlo utilizând EWMA,
randamentele pot fi simulate considerând că urmează o
distribuţie normală, dar matricea de covarianţă este
creată utilizând EWMA.
c) VaR analitic prin utilizarea EWMA.

125
 În generarea matricei de covarianţă este utilizată o
ecuaţie analogă ecuaţiei varianţei:

̂ ̂

unde:
̂
r1,t-1, respectiv r2,t-1= randamentele celor două active în
perioada anterioară
Pentru calculul VaR poate fi utilizată matricea de
covarianţă prin aplicarea metodei analitice care este
recomandată pentru portofolii simple sau a simulării Monte
Carlo, indicată pentru portofolii care includ opţiuni.
În cazul simulării analitice, VaR-ul pentru „h” zile, cu
nivelul de relevanţă α este:

unde:
Zα = valoarea critică a distribuţiei normale standard pentru α
nivel de relevanţă;
P = valoarea curentă a portofoliului;
σ = deviaţia standard prognozată pentru un orizont de h zile.
126
 Deviaţia standard este determinată pe baza unei matrice
de covarianţă a randamentelor pentru „h” zile. În situaţia în
care aceasta este reprezentată la nivel de instrumente
financiare, se prezintă sub următoarea formă:
√

unde:
w = (w1, w2,...,wn) reprezintă ponderile activelor în portofoliu;
V= prognoza, pe un orizont de „h” zile, a matricei de
covarianţă pentru randamentele instrumentelor financiare
incluse în portofoliul.
În situaţia în care este reprezentată la nivel de factor de
risc, forma este următoarea:
√

unde:
β = (β 1, β 2,..., β n) reprezintă factorii de senzitivitate ai
portofoliului;
V= prognoza, pe un orizont de h zile, a matricei de covarianţă
pentru randamentele factorilor de risc.

127
 Prognoza matricei de covarianţă pe un orizont de „h”
zile, în cazul portofoliilor simple, se obţine aplicând regula √ ,
multiplicând matricea de covarianţă pentru un orizont de o zi
cu√ . Această metodologie nu este indicată în cazul
portofoliilor care au incluse şi opţiuni deoarece va conduce la
rezultate incorecte, în acestă situaţie fiind recomandată
utilizarea unei matrice de covarianţă pentru orizontul „h”.

128
 Capitolul 7. Studii de caz

1. Să se determine riscul portofoliului constituit din

acţiunile Alpha şi Beta, având în vedere că randamentul
acţiunii Alpha este 10% şi randamentul acţiunii Beta este 12%.
Abaterea standard a lui Alpha este 11% şi a lui Beta este 12%,
covarianţa dintre cele două acţiuni este 0,0123, iar pondererile
de participare la construcţia portofoliului sunt de 30% pentru
acţiunea Alpha, respectiv 70% pentru acţiunea Beta.

= 0,09 · 0,0121 + 0,49 · 0,0144 + 0,005166 = 0,001089 +

0,007056 + 0,005166 = 0,013311

√ √

2. Un manager de portofoliu analizează rentabilitatea

actuală a portofoliului echiponderat format din cinci acţiuni, în
condiţiile în care rentabilităţile aşteptate sunt: 0,15 pentru
129
acţiunea 1, 0,13 pentru acţiunea 2, 0,17 pentru acţiunea 3, 0,16
pentru acţiunea 4 şi 0,18 pentru acţiunea 5. Deţinătorul
portofoliului intenţionează să vândă acţiunea 5 şi să
investească fondurile obţinute într-o nouă acţiune care prezintă
o rentabilitate aşteptată egală cu cea portofoliului actual.
Managerul de portofoliu intervine şi îi explică faptul că această
shimbare va conduce la o rentabilitate a portofoliului mai mică.
Argumentaţi afirmaţia managerului de portofoliu.
Rentabilitatea portofoliului actual:

Rentabilitatea aşteptată a noului portofoliu în condiţiile

în care rentabilitatea acţiunii nr. 5 este de 0,158

După cum se constată, Rentabilitatea aşteptată a noului

portofoliu este mai mică. Drept urmare, se recomandă
investitorului să păstreze acţiunea nr. 5 deoarece are

130
rentabilitatea superioară rentabilităţii portofoliului (de altfel,
acţiunea 5 are cea mai mare dintre toate acţiunile deţinute) şi să
vândă acţiunea cu rentabilitatea inferioară celei a portofoliului,
respectiv acţiunea nr. 2. În acest caz, rentabilitatea portofoliului
astfel construit va fi mai mare, astfel:

3. Sunteţi manager de portofoliu. Clientul dvs., domnul

Ion, intenţionează să investească suma de 20.000 Euro într-un
protofoliu format din titluri de stat şi un portofoliu riscant,
format la rândul său din două acţiuni riscante, Alpha şi Beta.
Datele despre aceste instrumente financiare sunt următoarele:
 ponderile de participare ale acţiunilor în portofoliul de
acţiuni sunt de 45% pentru acţiunea Alpha, respectiv de
55% pentru acţţiunea Beta;
 rentabilitatea aşteptată a acţiunii Alpha este 0,09, iar
cea a acţiunii Beta este de 0,12;
 titlurile de stat au o rentabilitate de 0,04;
Să se calculeze în ce proporţii trebuie investită suma
totală în portofoliul riscant şi, respectiv, în titluri de stat, în
131
condiţile în care rentabilitatea aşteptată a portofoliului este de
10% şi precizaţi valoarea absolută exprimată în euro pentru
cele două acţiuni, în situaţia în care investitorul decide să
investească 80% în portofoliul de acţiuni şi 20% în titluri de
stat.
Rentabilitatea aşteptată a portofoliului format din titluri de
stat şi portofoliul riscant este de 10% ţine cont de rentabilitatea
aşteptată a portofoliului riscant calculată astfel:
Rp = XPaRPa + XTSRTS
RPa = XAlphaRAlpha + XBetaRBeta
RPa = 0,45 · 0,09 + 0,55 · 0,12 = 0,0405 + 0,0660 = 0,1065
0,10 = XPa·0,1065 + XTS · 0,04
XPa + XTS = 1 XPa = 1 – XTS
0,10 = (1 – XTS)·0,1065 + XTS · 0,04
0,10 = 0,1065 – 0,1065 · XTS + 0,04 · X2
0,0665 XTS = 0,0065 XTS = 0,0977 = 9,77% XPa =
90,23%
Suma investită în portofoliul riscant este de 80% · 20.000 Euro
= 16.000 Euro
Suma investită în acţiunile Alpha = 45% · 16.000 Euro = 7.200
Euro

132
Suma investită în acţiunile Beta = 55% · 16.000 Euro = 8.800
Euro
Suma investită în titluri de stat = 20% · 20.000 euro = 4.000
Euro

4. Să se calculeze riscul unui portofoliu constituit din trei

acţiuni în condiţiile în care randamentul acţiunii 1 este 10%,
randamentul acţiunii 2 este 15%, randamentul acţiunii 3 este
12%, abaterea standard a acţiunii 1 este 14%, cea a acţiunii 2
este 16%, iar cea a acţiunii 3 este 13%. Covarianţa dintre cele
primele două acţiuni este 0,0145, dintre acţiunile 2 şi 3 este de
0,167, iar dintre acţiunile 1 şi 3 este de 0,0852. Ponderile de
participare în portofoliu sunt de 10% acţiunea 1, 60% acţiunea
2 şi 30% acţiunea 3.

= 0,000196 + 0,009216 + 0,001521 + 0,00174 + 0,005112 +

0,06012 = 0,077905
133
 √ √

5. Să se determine rentabilitatea aşteptată şi riscul aferent

pentru portofoliul construit din două acţiuni 1 şi 2, în condiţiile
în care rentabilitatea aşteptată a acţiunii 1 este 14%, iar cea a
acţiunii 2 este 11%. Abaterile standard sunt de 10% pentru
acţiunea 1 şi 8% pentru acţiunea 2. Coeficientul de corelaţie
dintre cele două acţiuni este 0,46. Ponderea lui acţiunii 2 în
portofoliu este 25%.
X1 + X2 = 1 X1 = 1 – X2 = 1- 0,25 = 0,75
Rp = X1R1 + X2R2 = 0,75 · 0,14 + 0,25 · 0,11 = 0,105 + 0,0275
= 0,1325= 13,25%

= 0,005625 + 0,0004 + 0,00138 = 0,007405

√ √

6. Să se calculeze riscul unui portofoliu format în

proporţie de 60% din titluri de stat care au o rentabilitate de
134
3,5% şi acţiuni în proporţie de 40% care prezintă rentabilitate
de 12% şi dispersie de 8%

√ √

7. Aplicând modelul CAPM, să se calculeze rentabilitatea

anticipată a instrument financiar în situaţia în care rata fără risc
este de 4%, rentabilitatea anticipată a pieţei este de 8%, iar
coeficientul beta al instrumentului financiar este 1,8.
Ri = Rf + (EM – Rf) · βi = 0,04 + (0,08 – 0,04) · 1,8 = 0,04 +
0,0720 = 0,1120 = 11,20%

8. Să se calculeze valoarea coeficientului beta al unui titlu în

condiţiile în care rentabilitatea anticipată a acestuia este de 9%,
rata fără risc este de 4,5% şi rentabilitatea anticipată a pieţei
este de 7%.
Ri = Rf + (EM – Rf) · βi βi · (EM – Rf) = Ri – Rf

135
 –
–

9. În calitate de manager de portofoliu îi comunicaţi clientului

dumneavoastră că acţiunea Alpha are o rentabilitatea anticipată
de 0,14. Utilizând modelul CAPM, argumentaţi că aţi evaluat
corect acţiunea Alpha, ştiind că rata fără risc este 0,08,
coeficientul beta al acţiunii X este 1,8, iar randamentul aşteptat
al pieţei este 0,12.
Ri = Rf + (EM – Rf) · βi
0,14 = 0,08 + (0,12 – 0,08) · 1,8
0,14 = 0,08 + 0,072
0,14 = 0,152 acţiunea nu a fost evaluată în mod corect, fiind
subevaluată. Pe baza calculelor efectuate rezultă că
rentabilitatea anticipată a acţiunii este de 15,2% (valoarea de
14% specificată de către manager este incorectă).

10. Să se calculaţi valoarea la risc a unui portofoliu care are

valoarea de piaţă este de 400.000 u.m. şi volatilitatea de
2,086% la nivelele de încredere de 905, 95%, 97,5% şi 99%.
Coeficientul de
Nivel de încredere
încredere
90% 1,28
136
 95% 1,65
97,5% 1,96
99% 2,33

unde:
W = valoarea de piaţă a portofoliului;
c = coeficientul de încredere corespunzător distribuţiei de
probabilitate considerate (valori tabelate);
σp = volatilitatea portofoliului.

11. Să se calculeze rentabilitatea şi riscul unui portofoliu

format din două acţiuni „X” şi „Y” utilizând modelul
Markowitz ştiind următoarele date:
137
 Condiţii Probabilitate Rentabilitate
economice asociată Acţiunea „X” Acţiunea „Y”
Defavorabile 0,25 -2% -1.5%
Constante 0,60 4% 2.6%
Favorabile 0,15 6% 5%
Rezolvare:

̅ ∑

unde:
̅ rata estimată a rentabilităţii medii;
Ri = ratele de rentabilitate estimate;
pi = probabilităţile corespunzătoare fiecărei valori a
rentabilităţii estimată.
Rentabilitatea medie estimate a acţiunii “X”:
̅̅̅̅
Rentabilitatea medie estimate a acţiunii “Y”:
̅̅̅̅

√∑ ̅

σ = riscul acţiunii.
√

138
 √

Randamentul estimat al portofoliului se calculează astfel:

Ep = X1E1 + X2E2
Riscul portofoliului:

Coeficientul de corelaţie se calculează astfel:

∑ ̅̅̅̅ ̅̅̅̅

XacţX XacţY RP σ2 p σp
100,00% 0,00% 2.80 8.17 2.86
90,00% 10,00% 2.71 9.39 3.06
80,00% 20,00% 2.63 10.26 3.20
70,00% 30,00% 2.54 10.78 3.28
60,00% 40,00% 2.45 10.95 3.31
50,00% 50,00% 2.37 10.77 3.28
40,00% 60,00% 2.28 10.24 3.20

139
 30,00% 70,00% 2.19 9.36 3.06
20,00% 80,00% 2.10 8.13 2.85
10,00% 90,00% 2.02 6.55 2.56
0,00% 100,00% 1.93 4.62 2.15

Investitorul are posibilitatea să opteze în privinţa

ponderilor alocate fiecărui tip de acţiuni. Influenţa acestor
ponderi asupra evoluţiei randamentului şi a riscului
portofoliului este prezentată în tabelul precedent.

12. Se cunosc următoarele date privind rentabilităţile

trimestriale ale titlului „i” şi ale indicelui general al pieţei:
Trimestrul Ri (%) RM (%)
I 3 5
II 4 6
III 3 6
IV 0 3
Să se calculeze coeficientul beta, riscul sistematic şi
nesistematic aferente titlului „i”.

∑ ̅ ̅

140
 ∑ ̅

Determinarea rentabilităţii medii trimestriale a titlului „i”: ̅

∑ ∑
̅

Determinarea rentabilităţii medii trimestriale a pieţei: ̅

∑ ∑
̅

̅
Trim Ri RM ̅ ̅ ̅
̅
I 3 5 0,5 0 0 0,25
II 4 6 1,5 1 1,5 2,25
III 3 6 0,5 1 0,5 0,25
IV 0 3 -2,5 -2 5 6,25
Total 10 20 7 9

∑( ̅ )( ̅ )

∑ ̅

βi = 1,165 > 1 ceea ce înseamnă că titlul este mai

riscant decât piaţa (volatil, agresiv). Modificarea rentabilităţii

141
medii a pieţei cu un punct procentual (±1%) antrenează o
modificare a randamentului aşteptat al titlului cu mai mult de 1
punct procentual ((±1,16%).
Riscul sistematic al titlului „i” (σS(i)) se determină pe
baza următoarei formule:

√ √

Riscul nesistematic (σε(i)):

∑ ̅

√ √

13. În cele ce urmează este prezentată şi analizată

activitatea unei societăţi comerciale, care din motive de
confidențialitate va fi denumită în continuare S.C. Alfa S.A..
Acţiunile societăţii Alfa S.A. care are domeniul de activitate
„Fabricarea altor piese şi accesorii pentru autovehicule şi
pentru motoare de autovehicule” (Cod CAEN Rev.2 – 2932)

142
sunt tranzacționate în cadrul Bursei de Valori. Principalele
informaţii referitoare la emitentul acţiunilor considerate sunt:
Societate Alfa S.A.
Categorie II
Piaţa REGS
Număr acţiuni 824.388.338
Valoare nominală 0,1000
Capital social 82.438.833,80

Având în vedere situația bilanțieră simplificată

prezentată mai jos, să se calculeze indicatorii privind
solvabilitatea, lichiditatea, rentabilitatea și evoluția profiturilor.

Structura activelor S.C. Alfa S.A. în perioada T1-T3

Anul
Indicator
T1 T2 T3
Active
102.120.729 117.144.492 88.159.669
imobilizate
Active
circulante, din 43.697.907 58.978.381
care: 54.959.330
Stocuri 15.808.042 20.546.081 19.557.643
Casa şi
conturi la 1.148.750 376.896
bănci 818.630
Investiţii pe
170.128 341.760 2.514
termen scurt
Cheltuieli în
avans 198.280 7.933.541 142.218
Total active 146.016.916 184.056.414 143.261.217

143
 Structura capitalurilor proprii şi a datoriilor S.C. Alfa S.A., în
perioada T1– T3
Indicator
T1 T2 T3
Datorii: sumele
care trebuie
plătite într-o 36.494.080 5.6963.602 37.158.345
perioadă de până
la un an
Datorii: sumele
care trebuie
plătite într-o 1.002.693 2.601.708 8.136.632
perioadă mai
mare de un an
Capitaluri proprii 108.439.259 108.817.664 72.305.647
Total Pasiv 146.016.916 184.056.414 143.261.217

Aplicând relațiile de calcul din subcapitolul 3.3, se

obțin rezultatele centralizate în tabelele următoare:

Ratele de solvabilitate ale S.C. Alfa S.A., în perioada T1– T3

Indicator Anul
T1 T2 T3
Rata solvabilitatii generale 4.00 3.23 3.86
Rata autonomiei financiare (%) 99.08 97.66 89.89
Rata autonomiei globale (%) 74.26 59.12 50.47
Rata datoriilor totale (%) 25.68 32.36 31.62

Indicatorii privind lichiditatea la S.C. Alfa S.A., în perioada T1–

T3
Anul
Indicator
T1 T2 T3
Lichiditatea curentă 1.20 1.04 1.48

144
 Lichiditatea imediată 0.76 0.67 0.95
Lichiditatea la vedere 0.04 0.01 0.02

Indicatorii ratelor de rentabilitate la S.C. Alfa S.A., în perioada

T1– T3
Anul
Indicator
T1 T2 T3
Profit net total (RON) 2.948.021 1.147.034 5.310.245
Rata rentabilităţii economice
(%) 2.02 0.62 3.71
Rata rentabilităţii financiare
(%) 2.72 1.05 7.34
Rata de creştere a profiturilor
(%)* 35.74 -61.09 362.95
*
pentru determinarea ratei de creştere a profiturilor în anul T1, a fost
luat în considerare profitul înregistrat în anul precedent.

Evoluția ratei de creştere a profiturilor S.C. Alfa S.A.

în perioada T1-T3

400

300

200

100

0
T1 T2 T3
-100

145
 Bibliografie selectivă

1. Anghel, M.G., Anghelache, C., Stanciu, E., Popovici, M.

(2016). Fundamentarea deciziei de investiţii, Romanian
Statistical Review, Supplement, no.8, pg. 85-93
2. Anghel, M.G. (2015). Analiză financiar-monetară, Editura
Economică, Bucureşti
3. Anghel, M.G. (2013). Modele de gestiune şi analiză a
portofoliilor, Editura Economică, Bucureşti
4. Anghel, M.G., Dinu A.M. (2013). Aspecte teoretice
privind portofoliile de instrumente financiare – concept şi
tipologie, Revista Română de Statistică – Supliment, pg. 194 –
197
5. Anghel, M.G., Paschia, L. (2013). Using the CAPM model
to estimate the profitability of a financial instrument portfolio,
Annales Universitatis Apulensis Series Oeconomica, 15(2), pp.
541-551
6. Anghel, M.G. (2012). Theoretical aspects concerning the
use of the Markowitz model in the management portfolios of
financial instruments, Romanian Statistical Review
Supplement, Trim. IV, pp. 259–264

146
7. Anghelache, G,V., Anghel, M.G. (2009). Utilizarea
modelului Markowitz pentru identificarea portofoliului optim,
Revista Română de Statistică – Sesiune omagială. 150 de ani
de statistică oficială, nr. 6, pp. 151-155
8. Anghelache, C., Anghel, M.G., Bodo, G. (2017). Aspecte
teoretice privind rolul informaţiilor în procesul de modelare a
deciziilor / riscurilor, Romanian Statistical Review,
Supplement, no. 6, pp. 92-101
9. Anghelache, C., Anghel, M.G. (2014). Modelare
economică. Concepte, teorie şi studii de caz, Editura
Economică, Bucureşti
10. Anghelache, C. (2006). Elemente privind managementul
financiar, Note de curs, Editura Artifex, Bucureşti
11. Anghelache, C. (2005). Modelarea deciziilor financiare,
ediţia a II-a, revizuită, Editura Artifex, Bucureşt
12. Anghelache, G., Anghel, M.G, Popovici, M. (2016).
Significant Aspects of Investment Dynamics, Romanian
Statistical Review Supplement, Issue 1/2016, pp. 68-73
13. Anghelache, G.V. (2009). Piaţa de capital în context
european, Editura Economică, Bucureşti
14. Dragotă, V. (coordonator); Dragotă, M.; Dămian, O.A.;
Stoian, A.; Mitrică, E.; Lăcătuş, C.M.; Manaţe, D.; Ţâţu, L.;
147
Hândoreanu, C.A. (2009). Gestiunea portofoliului de valori
mobiliare - ediţia a doua, Editura Economică, Bucureşti
15. Spătaru, L. (2011). Analiza economico - financiară,
instrument al managementului întreprinderilor, ediţia a doua,
Editura Economică, Bucureşti
16. Stancu, I, Stancu, D. (2012). Finanțe corporative cu
Excel, Editura Economică, Bucureşti
17. Stancu, I. (2007). Finanţe – ediţia a patra, Editura
Economică, Bucureşti.

148