Piete Financiare

Piete financiare___________________________________________________
MITICA PEPI
PIETE FINANCIARE
1
2
MITICA PEPI
PIETE FINANCIARE
3
4
CUPRINS
CUVANT INAINTE...........................................................................................7
CAP.1. PIATA FINANCIARA...........................................................................8
1.1. Piata de capital, locul si rolul pietei de capital in economie.............8
1.2. Piata primara....................................................................................12
1.3. Piata secundara.................................................................................13
1.4. Piata de capital din Romania............................................................18
1.4.1. Premisele apariţiei pieţei de capital in România........................18
1.4.2. Structura actuala a pietei de capital din Romania.......................20
1.5. Contrubutia pietelor financiare la finantarea activitatii financiare
a firmelor............................................................................................27
CAP.2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE FINANCIARE............29

2.1. Plasamentele economiilor pe pietele financiare..................................29
2.2. Actiunile..................................................................................................29
2.3. Obligatiunile............................................................................................31
2.4. Produse derivate......................................................................................36
2.5. Produse sintetice......................................................................................39
CAP.3. PARTICIPANTII PE PIETELE FINANCIARE.................................41

3.1. Investitorii si emitentii............................................................................41
3.2. Fonduri mutuale......................................................................................44
3.3. Societatile de investitii............................................................................46
3.3.1. Notiuni generale................................................................................46
3.3.2. S.I.F.-urile.........................................................................................48
3.4. S.S.I.F.- urile...........................................................................................71
3.4.1. Rolul si functiile Societatilor de Servicii si Investitii Financiare in
cadrul pietei de capital................................................................71
3.4.2. Structura organizatorica a Societatilor de Servicii de Investitii
Financiare..............................................................................................76
3.4.3. Structura organizatorica completa a unei S.S.I.F.........................76
CAP.4 BURSELE PE PIETELE FINANCIARE............................................96
4.1. Bursa de Valori Bucuresti.....................................................................96

4.2. Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu................................126
4.3. Avantajele si riscurile cotarii la bursa..............................................129
5
4.3.1.Etapele listării acțiunilor pe Piața Reglementată a BVB................131

4.3.2. Obligații de Raportare și cadrul legal în Relația cu investitori.....132
4.3.3.Codul de Guvernanță Corporativă al BVB....................................133
4.4. Indicii bursieri......................................................................................134
CAP.5 GESTIUNEA PORTOFOLIILOR FINANCIARE............................154
5.1. Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare........................154

5.2. Modele de gestiuni portofoliului de titluri de valori mobiliare.........156
5.3. Modelul lui Markowitz privind selectia portofoliului optim de
titluri......................................................................................................159
5.4. Modelul Sharpe de analiza a portofoliului de titluri de valori
mobiliare................................................................................................163
5.5. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de investitii pentru un
investitor individual.........................................................................163
5.6. Modelul unifactorial CAPM...............................................................158
5.7. Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe piata.......166
CAP.6 EVALUAREA PLASAMENTELOR FINANCIARE.........................171
6.1. Metode de evaluare a actiunilor.............................................................171

6.1.1.Evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati
……………………………………………………………………...174
6.1.2. Metode de evaluare a actiunilor in conditii de incertitudine........174
6.2. Modele de evaluare a obligatiunilor......................................................195
DICTIONAR DE TERMENI BURSIERI.......................................................197
BIBLIOGRAFIE..............................................................................................210
6
CUVANT INAINTE
Aşa după cum se cunoaşte portofoliul reprezintă un ansamblu de valori

mobiliare de care dispune un agent economic, format din acţiuni, obligaţiuni sau
alte titluri, achiziţionate de la emitenţi sau de pe piaţa secundară, în vederea
obţinerii unor rentabilităţi viitoare.
În literatura de specialitate sunt menţionate o serie de principii ale
managementului de portofolii dintre care enumerăm:
- nimic nu este sigur;
- capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit;
- inflaţia erodează puterea de cumpărare;
- calitatea primează;
- alegerea momentului efectuării investiţiei este importantă;
- nu ignoraţi semnele de avertizare;
- diversificarea diminuează riscul;
- nu deveniţi lacomi;
- informaţiile sunt vitale;
- nu urmaţi orientarea majorităţii;
- luaţi în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de
activitate;
- a avea răbdare.
Aceasta lucrare va recomanda regulile de mai sus, pentru a obtine cele
mai bune rezultate in gestionarea portofoliilor.
Autorul
7
CAP . 1 . PIATA FINANCIARA
1.1. Piata de capital, locul si rolul pieţei de capital in economie
Marele economist Keynes vorbind despre pieţele de capital avea sa spună

“Nimic nu este mai periculos decât o politica raţionala de investiţii, intr-o lume
iraţionala”. El a arătat ca valoarea acţiunilor este determinata de părerea
oamenilor despre ele si de ce părere au anumiţi oameni despre părerea altor
personalitati.
Piaţa financiara, in ansamblu creează condiţiile fundamentale prin care
economiile, prin intermediul plasamentului, sunt dirijate in vederea susţinerii si
stimulării creşterii economice. Pe piaţa financiara au loc tranzacţii de capital si
credite; include împrumuturi pe termen scurt, împrumuturi de capital si tranzacţii
de proprietate.
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor si mecanismelor prin
intermediul cărora capitalurile disponibile si dispersate din economie sunt dirijate
către agenţi economici sau către orice entitati publice si private solicitatoare de
fonduri.
Conceptul de piaţa de capital are insa conotaţii mult mai pofunde ce decurg
din relaţiile de alocare a resurselor disponibile in scopul fructificării acestora si al
satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al sferei sale
de cuprindere, in literatura de specialitate s-au structurat doua concepţii
referitoare la piaţa de capital: concepţia anglo-saxona si concepţia continental-
europeana (de origine latina).
In concepţia anglo-saxona, piaţa de capital formează împreuna cu piaţa
monetara ceea ce se numeşte, cu un termen atotcuprinzător, piaţa financiara. In
acest concept, piaţa de capital este sinonima cu piaţa valorilor mobiliare
(securities market) si asigura investirea capitalurilor pe termen mediu si lung.
Piaţa monetara realizează atragerea si plasarea capitalurilor pe termen scurt prin
intermediul pieţei interbancare, a pieţei scontului, a pieţei efectelor de comerţ,
pieţei certificatelor de depozit, a pieţei eurovalutelor, etc.
In concepţia continental-europeana, piaţa de capital are o structura
complexa, care cuprinde: piaţa monetara, piaţa ipotecara si piaţa financiara.
Piaţa monetara este piaţa capitalurilor pe termen scurt si mediu fiind
reprezentata de piaţa interbancara si de piaţa titlurilor de creanţa negociabile. Pe
piaţa interbancara operează Banca de Emisiune, băncile comerciale, băncile
specializate, trezoreria publica, casele de economii, care au calitatea de creditori
dar si de debitori in cazul completării fondurilor proprii. Pe piaţa titlurilor de
creanţa negociabile, operatorii sunt toţi agenţii economici.
8
Instrumentele negociabile sunt:

- Certificatele de depozit (titluri negociabile ce atesta existenta unui depozit
in cont).
- Biletele de trezorerie (emise de societati comerciale, cu excepţia
instituţiilor de credit).
- Bonurile de tezaur (emise de trezoreria publica).
- Titlurile pe termen scurt (emise de instituţii si societati financiare).
Piaţa ipotecara este o piaţa specifica construcţiei de locuinţe, pe care
acţionează organismele ce acorda împrumuturi sub forma creditului imobiliar,
casa de refinantare care asigura reîntregirea fondurilor băncilor creditoare si
băncile de ipotecare. Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare nominala este
egala cu mărimea împrumutului acordat persoanelor particulare care solicita
creditul necesar construcţiei de locuinţe. Biletele ipotecare se transforma in
lichiditati prin vânzarea lor pe piaţa de capital. Pentru rambursarea creditului, la
scadenta, beneficiarul împrumutului cumpăra de pe piaţa biletele ipotecare de o
valoare egala cu cea a creditului primit, plus dobânda aferenta acestuia.
Piaţa financiara este piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit si
se tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de
capitaluri. Piaţa financiara este cea pe care se cumpara si se vând active
financiare, fara a fi schimbata natura lor. Ea exprima o relaţie directa intre
detinatorul si utilizatorul de fonduri.
Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar
Finanţare indirectă
Intermediari
fonduri Financiari
fonduri
Fonduri
Economii – Creditori Resurse – Debitori

1. Populaţia Pieţe 1. Firmele
2. Firmele fonduri Financiare fonduri 2. Guvernul
3. Guvernul 3. Populaţia
4. Investitorii 4. Investitorii străini
străini
Finanţare directă
9
Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson Addison Wesley.
Prin urmare, indiferent că modalitatea de finanţare este directă sau indirect
se observă că tranzacţiile pe piaţa monetară şi piaţa de capital sunt realizate cu
ajutorul unor instrumente sau active financiare. În acest context, se impune
realizarea unei distincţii clare între activele reale şi activele financiare.
Bunăstarea unei societăţi depinde în mod direct de capacitatea de producţie a
unei economii de a realiza bunuri şi servicii. Pentru a se produce bunuri şi presta
servicii sunt necesare o serie de active reale, precum: clădiri, terenuri, maşini,
cunoştinţe încorporate în capitalul uman, ş.a. În comparaţie cu activele reale,
activele financiare (acţiuni, obligaţiuni) nu contribuie în mod direct la
capacitatea de producţie a unei economii, ci acestea reprezintă mijloace prin care
investitorii din diverse ţări deţin creanţe asupra activelor reale.
Practica din România pune in evidenta opţiunea pentru concepţia anglo-
saxona, potrivit căreia piaţa de capital este o componenta a pieţei financiare. Piaţa
de capital se prezintă ca un mecanism de legatura intre investitori si emitenţi, a
căror decizie de investire vizează doua obiective complementare:
• Rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare al capitalurilor;
• Lichiditatea, adică recuperarea cat mai operativa a capitalului investit.
Piaţa de capital prezintă următoarele trasaturi:
• Este o piaţa deschisa in sensul ca plasamentul este efectuat in marea masa a
investitorilor, iar tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public;
• Produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu si lung. Pe piaţa de
capital banii sunt investiţi pe o perioada mai mare de un an, in timp ce pe piaţa
monetara, resursele sunt utilizate pentru finanţări pe termen scurt;
• Valorile mobiliare, ca produse ale pieţei se caracterizează prin
negociabilitate si transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul
oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricând produsul respectiv la un pret
specific condiţiilor pieţei, sau care rezulta din negociere la un moment dat;
• Tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directa, ci intermediara.
Intermediarii au un rol important, chiar determinant in ceea ce priveşte punerea in
contact a emitenţilor cu investitorii, sau a investitorilor ce deţin valori mobiliare
in portofoliu cu cei care doresc sa le cumpere.
Structura pieţei financiare poate fi observata si in următoarea figura:
10
Schema nr. 1.1. Componenta pieţei financiare
P I A TA F I N A N C I A R A
PIATA PIATA DE
M O N E T A RA CAPITAL
Segmentul primar
Oferta Cererea
de de
capitaluri capitaluri
“S” “I”
Segmentul secundar
Segmentul primar este indispensabil deoarece asigura emisiunea si prima

plasare a tuturor titlurilor. Societăţile antreprenoare, autorizate sa facă apel la
economiile publice, se vor adresa segmentului primar pentru plasarea noii
emisiuni de titluri. Segmentul primar se organizează prin intermediul băncilor sau
al societatilor de valori mobiliare , care s-au specializat pentru acest gen de
11
operaţiuni. Ele dispun de personal calificat , reţea de subscriere si de capitaluri,

prin care se realizează plasamente operative si garantate.
Segmentul secundar este un gen de piaţa “de ocazie”, de revanzare
repetata a titlurilor după emisiunea si prima lor vânzare. Instituţional, segmentul
secundar, constituie obiectul de activitate al Bursei de Valori si al OTC (piaţa
extrabursiera).
Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societati industriale,
comerciale, publice si private, alte categorii de agenţi economici, instituţii
financiar-bancare si de asigurări, instituţii publice, guverne, organisme financiar-
bancare de pe piaţa internaţionala. Cererea de capital se poate grupa in:
• cerere structurala de capital;
• cerere legata de factori conjuncturali;
Cererea structurala este determinata de nevoia finanţării unor acţiuni
economice in diverse ramuri de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii si
finanţarea unor programe de dezvoltare, constituirea si majorarea fondurilor
financiare ale instituţiilor si organismelor financiar-bancare naţionale si
internaţionale.
Cererea conjuncturala este efectul insuficientei sau indisponibilităţii
resurselor interne, restricţiilor excesive in acordarea creditelor, nevoilor
financiare generate de deficitul bugetar si de cel al balanţei de plaţi externe.
Cererea este perturbata de factori precum:
- fluctuaţia preturilor;
- creşterea ratei dobânzii;
- nerambursarea la termen a împrumuturilor.
Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiara. Ei se pot clasifica

astfel:
a. după activitatea desfăşurata :
• guverne centrale si locale;
• întreprinderi publice si particulare fara profil financiar;
• bănci comerciale si alte instituţii bancare;
• instituţii monetare centrale etc.
b. după scopul urmărit
• finanţarea industriei si gospodăriei comunale;
• petrol si gaze naturale;
• transport si servicii publice;
• bănci si finanţe;
• organizaţii internaţionale;
• scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce ramane in
posesia detinatorilor de venituri, după ce isi satisfac necesitatile de consum.
Oferta de capital aparţine detinatorilor de capitaluri, precum:
12
• societati comerciale;
• bănci;
• case de economii;
• societati de asigurare;
• case de pensii;
• persoane particulare.
Oferta este reprezentata de disponibilitati băneşti, temporar libere pentru
care se caută un plasament cat mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat
de procesul de economisire. Economiile devin oferta pe piaţa de capital numai
daca posesorii lor sunt satisfăcuţi de modalitatea de fructificare, adică daca piaţa
asigura rentabilitatea ceruta de investitori.
Investitorii se împart in doua mari categorii:
1. Investitori individuali.
Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice, care fac tranzacţii
de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare. Aceştia pot fi:
• Investitorii pasivi pe termen lung, care cumpara si păstrează valori
mobiliare cu scopul de a-si asigura câştiguri de capital pe termen lung.
• Negociatori activi, care încearcă sa valorifice mişcarea cursului bursier in
vederea obţinerii de profit.
2. Investitori instituţionali.
Investitorii instituţionali sunt societati sau instituţii, care fac tranzacţii de
dimensiuni mari. Aceştia cuprind : băncile, societăţile de asigurări, societati de
investiţii, fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fondurile de pensii.
Mecanismul prin care cererea de capital se intalneste cu oferta de capital
este piaţa de capital sau piaţa valorilor mobiliare.
Contribuţiile importante pe care pieţele de capital pot sa le aibă asupra
dezvoltării economice sunt:
• Obţinerea de fonduri pentru investiţii in active pe termen lung;
• Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar;
• Mobilizarea economiilor financiare;
• Eficienta de alocare a investiţiilor;
• Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale;
• Descentralizarea proprietatii si distribuirea avuţiei;
• Accesul societatilor noi si in formare la finanţarea prin acţiuni;
Prin urmare, putem conccluziona faptul că:
activele reale generează un venit net, pe când activele financiare sunt

rezultatul unei alocări a venitului / bunăstării între investitori;
13
activele financiare reprezintă o creanţă asupra profitului unei companii

sau asupra venitului înregistrat de către guvern (dacă au fost achiziţionate titluri
emise de stat).
Decizia de investire re prezintă alegerea de a nu consuma în prezent
venitul generat de activele reale în detrimentul unor beneficii viitoare rezultate
din activele financiare.
1.2. Piaţa primara
Piaţa primara de capital reprezintă acel segment de piaţa pe care se emit

si se vând sau se distribuie valori mobiliare către primii detinatori.
Piaţa primara constituie un circuit de finanţare specializat. Aceasta piaţa
permite transformarea directa a economiilor in resurse pe termen lung, de care vor
beneficia colectivităţile publice sau private.
Pe piaţa primara se emit valori mobiliare, ce conferă anumite drepturi
posesorilor săi, deci celor care au calitatea de furnizori de fonduri.
Prin intermediul pieţei primare se pun in evidenta mişcările de capitaluri
din economie, generate de către emitenţi, in calitatea lor de solicitatori de
capitaluri.
Aceasta piaţa permite finanţarea agenţilor economici.
Participanţii pe piaţa primara, in cadrul căreia se vând si se cumpăra valori
nou emise, sunt:
Solicitatorii de capital:
- statul si colectivităţile locale; întreprinderile publice si cele private;
Ofertanţii de capital:
- persoane particulare; agenţi economici; bănci; case de economii; societati
de asigurare.
Intermediarii:
- societati de valori mobiliare; bănci comerciale; societati de investiţii
financiare, care prin reţeaua proprie asigura vânzarea titlurilor.
Piaţa primara de capital are deci rolul de a transforma activele financiare pe
termen scurt in capitaluri disponibile pe termen lung.
Pe piaţa primara se vând valori mobiliare emise de unele entitati economice
care au nevoie de resurse financiare si se cumpara de către alte entitati posesoare
de economii pe termen mediu si lung.
Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piaţa a
titlurilor emise, intre a derula ei insasi operaţiunea sau a apela la intermediari.
Indiferent de modalitatea aleasa emitenţii atrag resurse financiare pe piaţa primara
in scopuri anunţate in mod public înainte de derularea ofertei.
Piaţa primara permite atragerea capitalurilor in scopul constituirii sau
majorării capitalului social, precum si apelarea la resurse împrumutate.
14
Totodată, piaţa primara oferă cadrul si posibilitatea practica ca o societate

închisa sa devina societate comerciala deschisa, prin oferta publica de vânzare de
acţiuni, prin emiterea unor obligaţiuni convertibile in acţiuni, etc.
1.3.Piata secundara
Piaţa secundara de capital asigura prin intermediul bursei de valori

mobiliare si a pieţelor extrabursiere, atât buna funcţionare a pieţei primare, cat si
lichiditatea si mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a negocia,
in orice moment acţiunile si obligaţiunile deţinute in portofoliu sau pot cumpara
noi valori mobiliare.
Lichiditatea pieţei le permite sa realizeze rapid arbitraje de portofoliu, fara
a aştepta scadenta titlurilor deţinute.
Piaţa secundara concentrează cererea si oferta derivata, care se manifesta
după ce piaţa valorilor mobiliare s-a constituit.
Societăţile de intermediere se pot specializa in una sau mai multe activitati:
• Unele acţionează prioritar pe piaţa primara, asigurând distribuirea si
plasamentul noilor emisiuni;
• Altele acţionează numai pe piaţa secundara, fiind considerate firme de
“broker/dealer”.
Orice piaţa de capital poate concura la realizarea unor mutaţii in structura
de producţie a unei economii. In schema următoare sunt prezentate fluxurile nete
de capital dintr-o economie la care participa si piaţa de capital cu cele doua
componente ale sale: piaţa primara si piaţa secundara.
Schema nr. 1.2. Fluxuri nete de capital
15
Agenti economici
Piata de
Institutii bancare si capital
financiare
Administratie publica Menaje
Schema1.2 Fluxul capitalurilor

Noţiunea de flux net semnifica soldul tuturor miscarilor de capital ce se
derulează intre investitori si emitenţi. Toate fluxurile nete pornesc de la agenţi ce
dispun de capacitate de finanţare si se îndreaptă către agenţi ce manifesta nevoie
de finanţare.
Cele mai reprezentative fluxuri pornesc de la menaje, de la instituţiile
bancare si financiare, ca si cele iniţiate prin intermediul pieţei de capital.
Fluxul 1 reprezintă capitaluri plasate de menaje (gospodăriile populaţiei) la

instituţiile bancare si financiare: depozite la vedere, plasamente pe termen
efectuate la bănci, depozitele efectuate la casele de economii.
Fluxul 2 semnifica subscrieri de valori mobiliare efectuate de menaje pe
piaţa financiara, ca de exemplu: cumpărări de acţiuni de la bursa.
Fluxul 3 reprezintă, in principal, subscrieri ale menajelor la emisiunile de
stat (obligaţiuni de stat si municipale, bonuri de tezaur).
Fluxul 4 evidenţiază creditele acordate de instituţiile bancare
întreprinderilor.
Fluxul 5 reflecta subscrierile de acţiuni si obligaţiuni efectuate de către
instituţiile bancare si financiare pe piaţa de capital.
Fluxul 6 reprezintă subscrierea de bonuri de tezaur, efectuata de bănci si alţi
intermediari financiari, precum si eventualele împrumuturi acordate
colectivităţilor locale si organismelor publice.
16
Fluxul 7 reprezintă emisiunea de valori mobiliare destinate întreprinderilor

din sectorul public si privat.
Fluxul 8 reprezintă finanţarea administraţiei publice, prin emisiune de
obigatiuni pe piaţa de capital: împrumuturi de stat, împrumuturi contractate de
colectivităţile locale si de organismele publice.
In schema prezentata, piaţa de capital nu este conceputa ca un agent
economic, ci ca un complex de relaţii prin care se asigura intersecţia dintre
cererea si oferta de capitaluri pe termen lung.
Piaţa secundara este o piaţa organizata care asigura operatorilor următoarele
avantaje:
• oferă informaţii referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacţionat;
• informaţiile despre produs si despre emitent sunt difuzate in marea masa a
investitorilor;
• oferă informaţii privind nivelul si mişcarea preţului de piaţa;
Obiectivele pieţei secundare sunt:
• protecţia investitorilor, realizata prin transparenta, reglementarea si
supravegherea pieţei;
• lichiditatea pieţei si stabilirea cursului – nu exista fluctuaţii mari de pret pe
o piaţa matura, iar preţul este întotdeauna corelat cu rentabilitatea societatii
cotate.
Vom analiza caracteristicile pieţei secundare de capital pornind de la

cele două componente ale sale: piaţa de licitaţie şi piaţa de negociere.
În cadrul pieţei de licitaţie (en. auction market) sunt tranzacţionate
firmele mari pentru care există un interes sporit din partea investitorilor. În
această categorie se includ bursele de valori, precum New York Stock
Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange
(LSE), Bursa de Valori Bucureşti (BVB) ş.a. Pe aceste pieţe se vând şi se
cumpără cele mai lichide titluri ai căror emitenţi îndeplinesc o serie de criterii
legate de valoarea capitalului social, rezultatele financiare ale firmei,
distribuţia publică a titlurilor şi altele.
Piaţa de negociere (en. dealer market), cunoscută şi sub denumirea de
piaţă OTC (over-the-counter), se caracterizează prin faptul că în cadrul său se
tranzacţionează titlurile firmelor care fie nu îndeplinesc criteriile de admitere
la o piaţă de licitaţie, fie nu doresc să fie tranzacţionate la bursă (spre exemplu
Microsoft, Intel, Apple Computer). Spre deosebire de tranzacţiile realizate pe
piaţa de licitaţie unde brokerii şi dealerii se întâlnesc în cadrul unei burse ce
are o locaţie precisă, tranzacţiile pe piaţa OTC sunt realizate prin intermediul
17
unei reţele computerizate. Intermediarii acestei pieţe, autorizaţi de către

instituţia ce reglementează piaţa de capital, au acces la un terminal al reţelei
(calculator conectat la reţea) prin care transmit ofertele lor de cumpărare
(cotaţie bid ), respectiv de vânzare (cotaţie ask). Pe piaţa de capital din
România, piaţa de tip OTC este reprezentată de piaţa RASDAQ.
Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes
poate fi tranzacţionat pe piaţa OTC, însă nu toate pot fi listate în cadrul
sistemului electronic pus la dispoziţia dealerilor de către o societate de suport
tehnologic. Cu alte cuvinte, pentru ca o firmă să fie listată/tranzacţionată prin
sistemul electronic trebuie să respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult
mai puţin restrictive decât cele impuse pe piaţa de licitaţie. Dacă o societate nu
îndeplineşte nici aceste criterii, ea poate fi tranzacţionată de dealeri pe piaţa
OTC prin alte mijloace de comunicaţie.
Întrucât atât pe pieţele de negociere, cât şi pe cele de licitaţie acţionează
dealeri şi brokeri se impune să analizăm care sunt deosebirile între aceştia.
18
Dealerul acţionează ca un formator de piaţă (en. marke t-maker) care

gestionează un portofoliu de titluri în nume şi cont propriu şi care prin intervenţia
sa asigură o mai mare lichiditate pieţei. Dacă un titlu este mai puţin lichi d,
înseamnă că un vânzător al unei acţiuni v-a găsi greu un cumpărător, adică va
trebui să aştepte până când un cumpărător va fi interesat de acţiunile sale. Dar
cum „timpul înseamnă bani”, vânzătorul nu doreşte să aştepte prea mult. În
această situaţie intervine dealerul care va cumpăra acţiunile în contul său, urmând
să le vândă când va găsi o contrapartidă pentru ele. Pentru fiecare titlu din
portofoliul său, dealerul propune o cotaţie bid (de cumpărare) şi o cotaţie mai
mare ask (de vânzare). Diferenţa dintre cele două numită, spread sau marjă,
reprezintă sursa de profit a acestui intermediar.
Brokerul este un simpl agent care acţionează pe pieţele lichide unde există
un număr mare de vânzători şi cumpărători de titluri şi deci rolul lui este să
„împerecheze” ordinele de vânzare cu cele de cumpărare fără să achiziţioneze în
prealabil titlurile în cont şi nume propriu. Brokerul trebuie să găsească o
contrapartidă pentru un ordin de vânzare sau de cumpărare transmis de un client
la un preţ cât mai bun. Spre deosebire de dealer, care obţine un câştig din spread,
brokerul câştigă dintr-un comision pe care-l percepe la fiecare tranzacţie pe care o
realizează.
La bursele de valori, fiind pieţe de licitaţie cu o lichiditate ridicată,
majoritatea intermediarilor au calitatea de brokeri. Prezenţa dealerilor este de
asemenea necesară pentru a asigura lichiditatea pieţei în momentele de
dezechilibru dintre cererea şi oferta de titluri. Pe piaţa OTC, dealerii autorizaţi
pentru această piaţă, au calitatea de formatori de piaţă, adică sunt cei care propun
un preţ pentru titlurile tranzacţionate pe această piaţă (mai exact, o cotaţie bid şi o
cotaţie ask). Deci, doar dealerii autorizaţi pot afişa şi actualiza cotaţii în sistemul
electronic creat şi întreţinut de o societate de suport tehnologic. Brokerii cât şi
ceilalţi dealeri, care nu au calitatea de formatori de piaţă în cadrul sistemului
electronic, nu pot afişa cotaţii, dar pot avea acces la cele afişate. Aceştia din urmă,
dacă doresc să realizeze o tranzacţie, vor contacta un formator de piaţă care
propune cel mai avantajos preţ (cea mai mică cotaţie ask sau cea mai mare cotaţie
bid).
În continuare, vom prez enta elementele specifice fiecărei componente a
pietei secundare.
4I. Piaţa de licitaţie reprezintă locul unde intermediarii financiari se
întâlnesc pentru a cumpăra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de
vaori. Principalele trăsături ale unei burse de valori sunt următoarele:
întrucât sunt pieţe reglementate trebuie îndeplinite o serie de cerinţe

obligatorii de către firmele care vor să fie listate;
scopul unei pieţe reglementate este de a asigura transparenţă în
derularea tranzacţiilor bursiere astfel încât să nu fie folosite informaţii
privilegiate de către un anumit grup de investitori. Deci toţi investitorii
deţin aceleaşi informaţii referitoare la emitenţii titlurilor.
o altă caracteristică se referă la lichiditatea pieţei ceea ce presupune ca
titlurile financiare să fie tranzacţionate cu o frecvenţă foarte ridicată.
Deci cu cât ordinele adresate de investitori îşi găsesc mai rapid o
contrapartidă cu atât piaţa respectivă este mai lichidă.
Bursele se mai numesc şi pieţe guvernate prin ordine (en. order driven)
întrucât investitorii tranzacţionează pe bază de ordine de cumpărare şi vânzare. De
19
asemenea, în cadrul unei burse pot exista mai mulţi formatori de piaţă. Formator
de piaţă4 (en. market maker) este un participant care se angajează să menţină
lichiditatea pieţei pentru un instrument financiar tranzacţionat, utilizând propriul
capital, prin introducerea şi menţinerea de oferte ferme de cumpărare şi vânzare în
nume propriu, precum şi să încheie tranzacţii pe baza acestora în perioada de timp
în care participantul respectiv deţine această calitate. În Caseta 3.1 este prezentată
cea mai cunoscută şi dezvoltată piaţă de tip order-driven, respectiv NYSE-
Euronext.
Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost înfiinţată în
1792 şi a jucat un rol foarte important pe pieţele de capital prin instrumentele
tranzacţionate, numărul mare de tranzacţii ceea ce a consacrat-o ca Big Board în
rândul societăţii americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din
lume, vom evidenţia câteva elemente specifice acestei pieţe:
Tranzacţionarea fiecărui titlu este realizată de un specialist.
În ring (en. trading floor) există mai puţin de zece firme de tip specialist,
ce pot acţiona atât ca brokeri, cât şi dealeri (formatori de piaţă).
Brokerii ce tranzacţionează titluri în numele clienţilor săi transmit
ordinele firmei specialist în ringul bursei.
Rolul principal al firmelor-specialist îl reprezintă asigurarea unei pieţe
continue şi o disciplină a pieţei, prin cumpărarea şi vânzarea de titluri
financiare.
35 De asemenea, în ringul bursei îşi desfăşoară activitatea şi firmele de brokeraj cu o gamă largă de servicii.
.
Participanţii pe piaţa NYSE deţineau locuri în bursă.
Tabelul 1.2. Preţul unui loc la NYSE
Anul Preţul cel Preţul cel Anul Preţul cel Preţul cel
mai mare mai mic mai mare mai mic
(USD) (USD) (USD) (USD)
1875 6800 4300 1995 1.050.000 785.000
1905 85.000 72.000 1999 2.650.000 2.000.000
1935 140.000 65.000 2000 2.000.000 1.650.000
1965 250.000 190.000 2001 2.300.000 2.000.000
1975 138.000 55.000 2002 2.550.000 2.000.000
1980 275.000 175.000 2003 2.000.000 1.500.000
1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000
1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000
Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)
Din 2005 NYSE vinde licenţe de tranzacţionare care pot fi valabile timp de un an.
În 2005 NYSE fuzionează cu Sistemul alternativ de tranzacţionare Archipelago (ECN - Electronic
Communication Network), deţinătorii locurilor primesc 500.000 USD pe un loc şi 77.000 de acţiuni.
NYSE devine în 2006 societate pe acţiuni ce are ca scop obţinerea de profit.
New York Stock Exchange a fuzionat în anul 2007 cu Euronext (formată în 2000 din fuziunea dintre
K2 bursele Paris, Amsterdam şi Bruxelles) formând Grupul NYSE
Euronext.
În prezent, în cadrul NYSE-Euronext se pot realiza tranzacţii cu acţiuni, contracte futures, opţiuni,
obligaţiuni.
II. Piaţa de negociere se caracterizează prin faptul că nu există un loc de

realizare a tranzacţiilor şi există cerinţe mai puţin restrictive decât cele de pe
pieţele reglementate. În SUA, cea mai renumită piaţă de negociere este Nasdaq
20
(National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a apărut în

1971 (vezi Caseta1.1.). În România a fost înfiinţată piaţa RASDAQ (Romanian
Association of Securities Dealers Automated Quotations) după modelul pieţei
americane, pentru a se implementa programul de privatizare în masă a
companiilor româneşti.
Pieţele de negociere se mai numesc pieţe guvernate prin preţ (en. quote
driven), în care:
există formatori de piaţă (market makeri), respectiv dealerii ce
afişează preţurile la care sunt dispuşi să cumpere sau să vândă un
titlu;
dealerii şi brokerii iau legătura prin intermediul unei reţele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezintă un client
examinează preţurile prin intermediul unei reţele computerizate, alege
dealerul cu cel mai bun preţ şi astfel se realizează tranzacţia;
deşi brokerul “caută” cotaţiile cele mai bune pentru clienţi, tranzacţia
efectivă presupune negocierea directă (la telefon) între acesta şi
dealer.
NASDAQ este cea mai mare piaţă OTC din lume, formată din aproximativ
3200 de firme în care se tranzacţionează acţiuni, obligaţiuni, opţiuni, fonduri
mutuale ş.a. Piaţa NASDAQ este segmentată astfel:
1. National Market System, unde cerinţele de listare sunt mai restrictive

decât pe celelalte segmente, deci, piaţa este mai lichidă;
2. Nasdaq SmallCap Market, segment de piaţă ce se adresează firmelor mici;
3. Pink OTC Market, unde se tranzacţionează cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).
Spre deosebire de NYSE, NASDAQ nu utilizează firme-specialist, deci nu

există un ring de tranzacţionare, tranzacţiile realizându-se electronic.
În cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participanţi: formatorii de piaţă; firmele de
brokeraj, ce nu pot acţiona pe cont propriu, ci doar în numele clienţilor şi investitorii
care primesc informaţii despre cotaţii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare
preţ la cumpărare şi cel mai mic preţ la vânzare.
Intre cele doua elemente de piaţa exista o strânsa legătura, si mai mult decât
atât ele se influenţează reciproc. Piaţa secundara nu poate exista fara piaţa primara,
deoarece piaţa primara oferă pieţei secundare produsele pe care urmează sa le
tranzacţioneze. In sens invers piaţa secundara oferă pieţei primare informaţii despre
vandabilitatea produselor emise si preţul la care acestea pot fi atrase, precum si
informaţii cu privire la nivelul de absorbtie si de remisie al unei acţiuni.
1.4. Piata financiara din România
1.4.1.Premisele apariţiei pieţei de capital in România
Premisele apariţiei pieţei de capital in România au fost create o data cu

promulgarea Legii 31/1990 privind societăţile comerciale, care a asigurat cadrul
legal necesar naşterii si dezvoltării societatilor de capitaluri si, totodată a instituit un
cadru clar pentru principalele produse utilizate pe piaţa de capital: acţiunile si
21
obligaţiunile. Potrivit acestei legi societăţile comerciale pe acţiuni au putut face apel
la economiile publicului pentru înfiinţare sau pentru majorarea capitalului. Primele
atrageri de capital de la populaţie au fost realizate de băncile: “Ion Tiriac” si
“Bankcoop”. Astfel, putem defini anul 1990 drept moment al apariţiei pieţei primare
de capital.
Un moment important l-a constituit adoptarea Legii nr. 58/1991 a privatizării
societatilor comerciale care a relevat, o data in plus, nevoia existentei unei pieţe
secundare. Aceasta a introdus pe piaţa financiara, intr-o cantitate masiva, hârtii de
valoare la purtător – certificate de proprietate-care deşi nu au fost considerate valori
mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile de valoare si, nu in
ultimul rând, de a demonstra necesitatea creării unui cadru organizat pentru vânzarea
/ cumpărarea acestora. Mai mult decât atât, a instituit primii investitori instituţionali
– cele cinci fonduri ale proprietatii private – care, deşi hibrizi au avut de asemenea
rolul de a familiariza populaţia cu instituţia “investitorului de portofoliu”.
In anul 1992, certificatele de proprietate au fost emise si distribuite in forma
materializata la purtător. Anul 1992 a reprezentat si momentul derulării primei oferte
publice de acţiuni contra numerar, din cadrul procesului de privatizare, oferta ce a
fost efectuata de Agenţia Naţionala pentru Privatizare si Banca Romana pentru
Dezvoltare cu sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie si care a avut
o rezonanta deosebit de mare.
Eforturile de a constitui o piaţa secundara organizata pentru certificatele de
proprietate au rămas fara rezultat, dar “piaţa gri” a devenit din ce in ce mai activa si a
constituit fermentul pentru apariţia primilor intermediari.
Către sfârşitul anului 1992 s-a înfiinţat Agenţia Naţionala pentru Titluri de
Valoare, ca direcţie in Ministerul Finanţelor. Paralel, in Banca Naţionala a României
s-a creat Centrul de Proiectare si Implementare a Pieţelor de Capital – “embrionul”
viitoarei Burse de Valori Bucureşti.
S-a simţit nevoia unei pieţe alternative celei bancare, deoarece lipsa
alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar
tolerarea acestora de către autoritati urmata de prăbuşirea lor a generat o confuzie la
nivelul investitorilor individuali.
O data cu apariţia Ordonanţei nr. 18/1993 privind reglementarea tranzacţiilor
nebursiere cu valori mobiliare si organizarea unor instituţii de intermediere a fost
înfiinţata Agenţia Valorilor Mobiliare (A.V.M.), prin transformarea Agenţiei
Naţionale pentru Titluri de Valoare (A.N.T.V.)
Aceasta entitate constituita ca Direcţie Generala in Ministerul de Finanţe a creat
cadrul de reglementare minim necesar pentru începutul pieţei de capital in România,
prin elaborarea Regulamentului privind autorizarea societatilor de intermediere de
valori mobiliare si a agenţilor de valori mobiliare aprobate de Hotărârea Guvernului
nr. 788/1993.
In acest context a apărut o categorie importanta de operatori – intermediarii
autorizaţi - ca participanţi direcţi si exclusivi la încheierea operaţiunilor de vânzare -
cumpărare de valori mobiliare – fapt ce a creat premisele naşterii Bursei de Valori
Bucureşti si, mai târziu, a pieţei extrabursiere romaneşti.
O alta categorie de investitori, investitorii instituţionali au apărut sub forma
fondurilor mutuale, intr-un moment in care piaţa de capital era practic inexistenta.
Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de apariţie a unor fonduri
mutuale (FMOA administrat de SAFI) care, deşi trebuiau sa desfăşoare o activitate
specifica pieţei de capital, ele erau infiintate si funcţionau undeva la interferenta
dintre Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, Legea nr.33/1991 privind
activitatea bancara si Codul Civil, nefiind autorizate de nici o autoritate specifica
pieţei bancare sau a pieţei de capital.
22
In anul 1994 a fost adoptata Legea nr.52 privind valorile mobiliare si bursele
de valori care au creat condiţii pentru apariţia de noi instituţii pe piaţa:
Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) prin transformarea
Agenţiei Valorilor Mobiliare, ca autoritate administrativa autonoma subordonata
Parlamentului;
Bursa de Valori Bucureşti;
Societati de Depozitare;
Societati de Registru;
Asociaţii profesionale cu statut de organisme de autoreglementare , care au
condus la apariţia de noi pieţe secundare de tranzacţionare (RASDAQ), altele decât
cele bursiere, etc.
După apariţia Legii nr.52/1994, atât piaţa primara cat si cea secundara au
devenit din ce in ce mai active, iar numărul participanţilor pe piaţa a crescut
considerabil.
Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare a preluat toata activitatea de
reglementare a pieţei de valori mobiliare, autorizând toate entităţile neautorizate si
dezvoltând-o mai departe.
Începând cu 1995, C.N.V.M. a extins aria de reglementare si autorizare către
toţi actorii pieţei de capital, fie ei emitenţi, intermediari, depozitari sau investitori,
cărora li s-a impus un sistem de conduita si reguli pe baza cărora sa funcţioneze,
astfel incat sistemul, respectiv piaţa de capital sa reprezinte o entitate organizata.
In anul 1995 a fost reînfiinţata Bursa de Valori Bucureşti printr-o decizie a
Guvernului României, după o întrerupere de aproape 50 de ani, ca piaţa de licitaţie.
Aceasta a fost finanţata de la bugetul de stat, cu condiţia ca, in termen de 3 ani de la
înfiinţare, sa ramburseze din comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma
necesitata de înfiinţarea sa .
Anul 1996 este marcat de crearea pieţei RASDAQ, ca piaţa de negociere.
Aceasta asigura o circulaţie libera si intensa a valorilor mobiliare la un curs negociat
ce reflecta interesul investitorilor pentru deţinerea titlurilor necotate la bursa.
In 1997 are loc lansarea primului indice bursier la B.V.B.
1.4.2.Structura actuala a pietei de capital din Romania
Principalele institutii ale pietei de capital din Romania sunt ;

Bursa de Valori Bucuresti
Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu
Autoritatea de supraveghere Financiara (A.S.F.).
Depozitarul central
Fondul de Compensare a Investitorilor

Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata la 21 aprilie 1995 prin Decizia
C.N.V.M., ca institutie publica investita cu personalitate juridica ce isi desfasoara
activitatea pe principiul autofinantarii. Inaugurarea oficiala a BVB a avut loc la 23
iunie 1995, in incinta Bancii Nationale a Romaniei, unde isi are si in prezent sediul.
Prima sedinta de tranzactionare a avut loc la data de 20 noiembrie 1995, sedinta in
care 25 societati de valori mobiliare, membre ale Asociatiei Bursei, au putut licita
actiunile a 6 societati comerciale inscrise la cota bursei de valori.
a) Ca organisme consultative – comitete si comisii care au scopul de a sista si
consulta conducerea bursei.
Acestea sunt:
▪ Comisia de Etica si Conduita, care are ca principale atributii constatarea
savarsirii faptelor care contravin regimului juridic bursier, investigarea
23
imprejurarilor in care s-au savarsit acestea, precum si formularea propunerilor

de sanctionare a persoanelor vinovate;
▪ Comisia de Inscriere la Cota Bursei, care hotaraste asupra inscrierii,
promovarii, suspendarii sau retrogradarii valorilor mobiliare de la cota Bursei
de Valori Bucuresti;
▪ Camera Arbitrala, solutioneaza diferendele dintre membrii Asociatiei Bursei,
dintre acestia si agentii lor de valori mobiliare, precum si dintre clienti si
membrii Asociatiei Bursei.
Operatiunile curente sunt asigurate de personalul bursei care este organizat in
urmatoarea structura:
▪ Directia Membri si Emitenti cu doua servicii:
▪ Serviciul Membri
▪ Serviciul Emitenti
▪ Directia Operatiuni Bursiere si Informatica cu patru servicii:
▪ Serviciul Tranzactionare si supraveghere a Pietei
▪ Serviciul de Registru
▪ Serviciul de Compensare si Control al Decontarii
▪ Serviciul informatica
▪ Directia Relatii cu Publicul si Cercetare-Dezvoltare
▪ Directia Juridica
▪ Directia Economica
Bursa de Valori Bucureşti (BVB) a fost reînfiinţată în anul 1995 şi este o
piaţă de licitaţie. Principalele secţiuni de piaţă ale BVB sunt:
piaţa cash (la vedere) în care se realizează tranzacţii cu instrumentele
primare de tip acţiuni, obligaţiuni, drepturi de subscriere şi de alocare;
piaţa la termen în care se realizează tranzacţii cu instrumente derivate de
tip futures pe indicele BET, BET-FI, cursul EUR/RON, acţiuni (SIF1,
SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, TGN, TEL, TLV etc.) ş.a.
În anul 2006, odată cu fuziunea BVB-RASDAQ, piaţa RASDAQ anunţa
renunţarea la platforma de tranzactionare PORTAL, toate societăţile
tranzacţionabile fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori,
ARENA. Secţiunile de piaţă pe RASDAQ sunt: piaţă de licitaţie şi piaţă de
negociere. Spre exemplu, la sfârşitul anului 2006, din cele k2420 societăţi listate,
132 se tranzacţionau pe piaţa de licitaţie, 1.487 pe piaţa de negociere, în timp ce
restul de 801 societăţi listate nu erau translatate pe platforma ARENA, având alte
motive de suspendare.
Criza financiară internaţională din 2008 a afectat puternic pieţele de capital
internaţionale, dar şi piaţa de capital românească (vezi Figura 1.4), indicând o
corelare puternică cu acestea. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei
de Valori Bucureşti relevă următoarele:
„Pe fondul unei lichidităţi a pieţei bursiere locale incomparabil mai redus
decât în cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune
în care s-au transformat de la un moment dat corelaţiile dintre indicii BVB şi cei
ai pieţelor bursiere internaţionale a cauzat un grad extrem de ridicat al
volatilităţii generale a pieţei reglementate administrată de către BVB. Această
situaţie a făcut posibilă ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la
BVB, în câteva şedinţe de tranzacţionare din ultimele luni ale anului 2008, să nu
mai fie afişate ordine de cumpărare, iar cotaţiile pentru marea majoritate a
titlurilor să arate scăderi de aproximativ 15% faţă de preţul de referinţă stabilit
în ziua precedentă. De aceea, în premieră pentru istoria de peste un deceniu a
24
BVB, în data de 8 octombrie 2008 a fost necesară suspendarea şedinţei de

tranzacţionare, ca urmare a volatilităţii excesiv de ridicate. Existenţa unui tunel
mai îngust (+/ -15%) de evoluţie a preţurilor zilnice decât cel practicat de alte
pieţe bursiere nu a putut evita ca pierderile înregistrate în acest an la nivelul
indicilor BVB, comparativ cu cele înregistrate de indicii principalelor pieţe
bursiere europene, să fie printre cele mai ridicate. Astfel, la finalul anului 2008,
indicele BET a fost calculat pentru 2.901 puncte, cu -70% sub valoarea de start a
lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru trendul general al cotaţiilor este şi
faptul că valorile maxime din 2008 pentru toţi indicii bursieri au fost atinse în
primele şedinte de tranzacţionare ale anului.”
Trendul descendent al pieţei de capital din România în 2008 a fost
confirmat şi de reducerea capitalizării bursiere, respectiv a volumului de acţiuni
tranzacţionate. În Figura 1.3. şi Figura 1.4. este prezentată evoluţia acestor
indicatori în ultimii trei ani disponibili (datele pentru 2009 încă nu au fost
raportate). Se remarcă faptul că atât volumul, cât şi valoarea capitalizării bursiere
a scăzut comparativ cu anii 2007 şi 2006 pe piaţa reglementată BVB, şi doar faţă
de 2007 pe piaţa Rasdaq.
Figura 1.3. Volum acţiuni Figura 1.4. Capitalizarea bursieră
tranzacţionate (mld.) la BVB (mld. ron)
16 120
14
100
12
80
10
8 60
6
40
4
20
2
0 0
2006 2007 2008 2006 2007 2008
Piatareglementata BVB PiataRasdaq-BVB Piatareglementata BVB Piata Rasdaq-BVB
Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB
De asemenea, viteza de rotaţia a acţiunilor ilustrată în Figura 3.3 a scăzut

dramatic în anul 2008, la sub 8%, un nivel foarte redus comparativ cu celelalte
pieţe, o cauză care a dus la această situaţie fiind reprezentată de nivelul foarte mic
al „free float-ului” pe care îl au unii din cei mai importanţi emitenţi listaţi la BVB.
Figura 1.5. Viteza de rotaţie a acţiunilor
Sursa: Raport anual 2008, BVB

În cadrul BVB, ca în orice piaţă reglementată, trebuie respectate o serie de
cerinţe obligatorii de către emitenţi, care sunt sintetizate în tabelele de mai jos în
25
funcţie de instrumentele tranzacţionate (acţiuni şi obligaţiuni) pe mai multe

categorii. În cazul acţiunilor, se remarcă faptul că există cerinţe mai stricte în ceea
ce priveşte acţiunile admise la categoria 1. Astfel, capitalurile proprii sau media
capitalizării bursiere trebuie să fie mai mari de 30 milioane de euro, iar emitenţii
respectivi să fi înregistrat profit în ultimii doi ani.
Tabelul 1.2. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul acţiunilor

Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
Să fie înregistrate la CNVM

Să fie liber transferabile, plătite integral, emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin
înscriere în cont
Dispersia acţiunilor distribuite > 25% > 25% > 25%
Public
Acţiunile trebuie să fie 2000 persoane - -
distribuite public la cel puţin
Capitaluri proprii din ultimul > 30 mil EUR > 2 mil EUR > 1 mil EUR
exercitiu financiar
Profit net ultimii 2 ani - -

Să prezinte un plan de afaceri Pentru cel puţin - -
urmatorii 3 ani
calendaristici
Sursa: Cod BVB operator de piaţă
Tabelul 1.3.. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul obligaţiunilor
Titluri de stat
sunt de drept admise
Obligaţiuni municipale
Valoarea împrumutului > 200.000 EUR
obligatar
Obligaţiuni corporative
Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
Trebuie să fie distribuite public 1000 persoane 100 persoane -
la cel puţin
Valoarea împrumutului > 200.000 EUR > 200.000 EUR > 200.000 EUR
obligatar
Sursa: Cod BVB operator de piaţă
De asemenea, în cazul pieţei RASDAQ există şi aici o serie de cerinţe ce

trebuie îndeplinite, însă acestea sunt mai puţin restrictive, sintetizate în tabelul de
mai jos.
Tabelul 1.4. Cerinţe de admitere pe RASDAQ
Rasdaq
Societatea trebuie să fie deschisă (acţiunile sale să fi fost puse în circulaţie prin intermediul unei oferte
publice iniţiale);
Acţiunile sunt dematerializate şi înregistrate de CNVM;
Societatea a încheiat un contract de registru cu Depozitarul Central;
Societatea emitentă trebuie să respecte obligaţiile de informare periodică
În cadrul BVB există o piaţă principală şi mai multe pieţe auxiliare, după
cum urmează:
26
Regular este o piaţă principală de tip order-driven, în care

tranzacţionarea se realizează pe blocuri de acţiuni, formate în prezent din 500 de
acţiuni. În cadrul pieţei regular variaţia maximă a preţului este +/-15% faţă de
preţul de referinţă a şedinţei anterioare.
Odd-lot este o piaţă auxiliară de tip order-driven, în care se
tranzacţionează acţiuni într-o cantitate mai mică decât un bloc de tranzacţionare
(cel puţin o acţiune). În cadrul acestei secţiuni de piaţă, variaţia maximă a preţului
poate fi +/- 25%.
Deal este o piaţă auxiliară de negociere, unde se tranzacţionează titluri
pe blocuri de 500 acţiuni, iar valoarea minimă admisă a unui ordin este de
700.000 de RON. În cadrul acestei pieţei, variaţia maximă a preţului este de +/-
15%, ca şi în cazul pieţei regular.
Buy-in este o piaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de
cumpărare specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, în
situaţia în care vânzătorul nu livrează la timp tilurile cumpărătorului, bursa le va
achiziţiona ea prin casa de compensare, urmând ca ulterior să le recupereze de la
vânzător în schimbul unor sume de penalizare.
Sell-out este opiaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de vânzare
specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dacă
cumpărătorul nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat să-şi
lichideze poziţia prin vânzarea unei părţi din titluri.
În cadrul fiecăreia dintre cele cinci secţiuni de piaţă menţionate, există mai
multe stări ale pieţei. În cazul pieţei principale, potrivit codului bursier sunt
următoarele stări:
Pre-deschidere. Se introduc, modifică, retrag, suspendă sau se reiau
ordine în sistem, fără a se încheia tranzacţii;
Deschidere. Se calculează pe baza algoritmului de deschidere preţul şi
cantitatea (volumul) de deschidere;
Deschisă. Este permisă introducerea, modificarea, retragerea,
suspendarea sau reluarea la tranzacţionare a ordinelor;
Pre-închisă. Se introduc, se modifică, se retrag, se suspendă sau se reiau
ordine în sistem, fără a se încheia tranzacţii;
Închidere. Se calculează pe baza algoritmului de fixing preţul şi
cantitatea (volumul) de închidere;
Închisă. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele
sistemului referitoare la ordine, cotaţii informative, cotaţii ferme, deal-uri,
tranzacţii şi statistici.
Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu
SIBEX a fost înfiinţată în anul 1994, având drept activitate tranzacţii cu
mărfuri pe piaţa spot. Un rol important în formarea bursei îl are traderul român
Thomas Curtean, care devine preşedintele onoforic al Bursei în 1996. Experienţa
sa de trader la Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange
contribuie la elaborarea unei baze de date proprii a bursei române. Astfel, în 1997
SIBEX devine prima bursă de instrumente financiare derivate din România. În
prezent, în cadrul Bursei de la Sibiu sunt tranzacţionate contracte futures pe
acţiuni, pe valute, aur, pe certificate de emisii de gaze cu efecte de seră, pe
indicele Dow Jones Industrial Average, opţiuni pe contractele futures menţionate
anterior, contracte financiare pentru diferenţă ş.a. În Figura 3.4 se prezintă
evoluţia numărului de contracte în perioada 1997-2009. Figura 3.4 ilustrează o
scădere a numărului de contracte în anul 2009, însoţită de efectele crizei
27
financiare internaţionale. Cu toate acestea, Bursa de la Sibiu este în continuă

schimbare, achiziţionând un nou sistem de tranzacţionare de la Trayport Londra,
introducând noi produse cum sunt certificatele la termen pe emisiile de CO2,
contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, dar şi
tranzacţionarea spot.
Figura 1.5.. Evoluţia numărului de contracte la SIBEX
Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX
În Figura 1.6 se prezintă evoluţia volumului pe contracte futures şi opţiuni pe luni în anii
2008 şi 2009 şi se observă reducerea acestuia, ceea ce era de aşteptat.
Figura 1.6. Evoluţia volumului de contracte futures şi options pe luni

în 2009 vs. 2008
450,000
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
2008
150,000
2009
100,000
50,000
0
Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX
Organisme importante pe piaţa de capital
Pe piaţa de capital din România un rol important îl deţine autoritatea cu rol
de reglementare şi supraveghere, reprezentată de ;
Autoritatea de supraveghere Financiara (A.S.F.).

Obiectivele principale ale acestei autorităţi de regementare sunt:
stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în
instrumentele financiare;
asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor
neloiale, abuzive şi frauduloase;
promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor
reglementate;
28
prevenirea riscului sistemic pe pieţele reglementate;

prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau
al intereselor acestora.
Depozitarul central
O altă instituţie importantă este depozitarul central ce are drept obiectiv buna
desfăşurare a tranzacţiilor pe piaţa la vedere. De aceea, principalele sale activităţi
sunt:
- Finalizarea procesului de tranzacţionare (posttranzacţionare), ce
presupune operaţiuni de compensare, decontare, custodie, registru şi
depozitare.
- Asigurarea suportului logistic pentru evidenţa, păstrarea şi transferul în
siguranţă al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate din
Programul de Privatizare în Depozitarul Central este o institutie
fundamentala a pietei de capital din Romania, care asigura
compensarea si decontarea tranzactiilor cu instrumente financiare,
precum si evidenta registrelor societatilor emitente.
Depozitarul Central este o societate pe actiuni, membra a grupului Bursa de
Valori Bucuresti.
Strategia Depozitarului Central

Depozitarii centrali sunt fundamentul unei piete a instrumentelor financiare
sigure, eficiente si integrate, increderea investitorilor in piata de capital fiind
determinata de increderea in depozitarul central.
Misiunea
Misiunea Depozitarului Central o reprezinta furnizarea de servicii sigure pentru

toti utilizatorii, armonizate cu practicile europene, la standarde ridicate, cu riscuri
minime si costuri scazute, prin:
Stabilitate: servicii sigure si eficiente care sa faciliteze accesul la piata de capital din
Romania atat investitorilor autohtoni, cat si celor internationali;
Impartialitate: garantia unui tratament egal si a unei competitii corecte intre toti
participantii;
Fondul de Compensare a Investitorilor
Fondul a fost infiintat in iunie 2005, avand ca scop compensarea investitorilor, in

situatia incapacitatii membrilor Fondului de a returna fondurile banesti si/sau
instrumentele financiare datorate sau apartinand investitorilor, care au fost detinute
in numele acestora, cu ocazia prestarii de servicii de investitii financiare sau de
administrare a portofoliilor individuale de investitii.
MISIUNE, VALORI
Misiune
Administrarea unei scheme de compensare solide care sa contribuie la cresterea

increderii si a participarii investitorilor pe piata de capital din Romania
Valori
Responsabilitatea fata de investitori si protejarea intereselor acestora
29
Cooperarea stransa cu membrii Fondului, autoritatea de reglementare si institutiile

financiare.
Confidentialitatea informatiilor primite de la membrii Fondului.
SOCIETATEA este autorizata in calitate de casa de compensare si contraparte

centrala pentru instrumente financiare derivate si asigura investitorilor,
intermediarilor si tuturor participantilor de pe pietele reglementate de instrumente
financiare, sistemele alternative de tranzactionare si platformele de tranzactionare
conectate la aceasta prin sisteme informatice, mecanisme si reguli adecvate pentru
realizarea operatiunilor de cliring, compensare-decontare, si garantare a tranzactiilor
cu instrumente financiare derivate.
Obiectul de activitate al SOCIETATII cuprinde:
desfasurarea, in calitate de casa de compensare si contraparte centrala pentru
instrumente financiare derivate, a urmatoarelor activitati principale:
a) calcularea pozitiilor nete ale membrilor compensatori, ale unei posibile contraparti
centrale si/sau ale unui posibil agent de decontare, in conformitate cu prevederile
legale;
b) asigurarea evidentei instrumentelor financiare derivate tranzactionate pe pietele
reglementate si/sau in cadrul sistemelor alternative de tranzactionare, conform
contractelor incheiate cu operatorii acestora;
c) operatiuni de inregistrare, garantare, compensare si decontare a tranzactiilor cu
instrumente financiare derivate, precum si orice alte operatiuni in legatura cu acestea;
d) reevaluarea pozitiilor deschise si retinerea sumelor aferente acestora in contul in
marja.
Fondul de compensare a investitorilor joacă un rol important pe piaţa de capital

similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, în cazul falimentului unei
societăţi de servicii de investiţii financiare, plafonul maxim de garantare, începând
cu 1 ianuarie 2010, este echivalentul în lei a 11.000 euro per investitor individual.
Acest plafon trebuie să atingă nivelul de 20.000 euro până în anul 2012.
1.5. Contributia pietelor financiare la finantarea activitatii financiare

a firmelor
Raportarea firmei la piata financiara este esentiala pentru existenta si dezvoltarea

activitatii acesteia . Pe piata financiara se coteaza societati care doresc sa obtina
fonduri pentru desfasurarea activitatii viitoare , fiind insa obligate sa indeplineasca o
serie de criterii legate de transparenta afacerii in ceea ce priveste managementul
acesteia si rezultatele financiare , evolutia ei in timp , evolutia comparativa cu alte
societati din acelasi domeniu , perspective de dezvoltare .
In cadrul pietei financiare distingem doua segmente care permit obtinerea de
resure financiare : piata primara si piata secundara .
Pe piata primara se procura resurse de catre agentii economici prin emisiunea de
titluri financiare proaspat emise printr-o oferta publica de vanzare .
Pe piata secundara se tranzactioneaza instrumente financiare care deja au fost emise
anterior pe piata primara . Piata secundara ofera un plus de lichiditate activitatii
financiare a firmelor , permitand ca acestea sa se prezinte in mod transparent
investitorilor si sa fie cotate la o anumita valoare rezultata din cererea si oferta de
titluri .
Piata secundara , prin piata bursiera si piata extrabursiera , valorifica un stoc de
active financiare, a caror capitalizare reprezinta o parte din bogatia nationala a tarii .
Ponderea capitalizarii este diferita de la tara la tara , in functie de natura pietei si de
30
gradul de dezvoltare economica a tarii respective . Spre exemplu , pentru piata bursiera
, aceasta variaza de la peste 20 % din PIB in Franta , pana la 60% in SUA si Anglia .
Daca se va lua in calcul si piata extrabursiera , se vor inregistra valori de peste 40%
pana la 80% din PIB in SUA .
Din punctul de vedere al intreprinderii , atitudinea sa fata de piata bursiera si
extrabursiera poate fi examinata in trei momente :
- un moment al analizei oportunitatilor oferite de piata
- un moment al deciziei de a se cota pe piata bursiera sau extrabursiera
- un moment al gestiunii proprii a cursului actiunii .
Cotarea societatii pe una dintre pietele posibile , bursiera sau extrabursiera , se va
face tinand cont de analiza acestora si de o autoevaluare a societatii. De obicei , la
inceput cotarea se face pe piata extrabursiera , asigurand prin aceasta o perioada de
inceput fiind o piata pregatitoare , cu cerinte mai reduse in comparatie cu piata
bursiera . Pe piata bursiera se pot cota direct numai societatile foarte puternice ce
prezinta un anumit nivel al indicatorilor economico – financiari , al capitalurilor
proprii si al managementului firmei precum si al renumelui acesteia .
O societate cotata are o serie de avantaje , care permit dezvoltarea afacerii proprii
, dupa cum urmeaza :
- posibilitatea de a cunoaste in orice moment valoarea afacerii proprii deoarece
exista un curs stabilit pe piata ;
- posibilitatea de a-si putea imbunatati nivelul cursului prin politica financiara
pe care o desfasoara si care este accesibila publicului si cresterea capitalizarii
bursiere ;
- obtinerea de fonduri rapid, in momentul in care se doreste finantarea unor
proiecte noi ;
- caracterul public al actionariatului , lucru care impune un management
performant ;
- cunoasterea nivelului de rentabilitate cerut de actionari prin investirea in
societatea respectiva ;
- aprecierea indicatorilor financiari de catre o masa larga de proprietari interesati
sa-si creasca averea ;
- cresterea capitalului propriu are un efect de levier asupra capacitatii de
indatorare ;
- prin cotarea pe piata secundara se face o apreciere a riscului caracteristic
societatii respective ;
- capitalul care este deja divizat in actiuni devine mobil si poate sa circule;
- mobilitatea capitalului ajuta la lichiditatea sa ;
- detinerea actiunilor de catre un numar mare de actionari permite reducerea
riscului investitiei .
De asemanea, organizatia economica poate, prin intermediul unei societati
financiare specializate , sa realizeze in nume institutional investitii pe piata de
capital, obtinand un randament ridicat in plasarea economiilor . In acest sens putem
aprecia ca piata financiara contribuie in mod decisiv la imbunatatirea calitatii
activitatii financiare a firmei si la cresterea eficientizarii acesteia .
31
CAP. 2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE FINANCIARE
2.1. Plasamentele economiilor pe pietele financiare
Plasamentele economiilor entitatilor economice si ale persoanelor fizice pe

pietele financiare se realizeaza in principal datorita unui plus de rentabilitate oferita
acestora de catre piata . Astfel , investitorii sunt cei care renunta la un plus de
lichiditate pentru a realiza un plasament intr-un activ financiar , asteptand in viitor
un plus de rentabilitate .
In economie fondurile pot fi atrase de la agentii economici sau persoane fizice ,
de catre banci sau alte institutii financiare , care apoi le vor utiliza pentru realizarea
de investitii in nume propriu , imbracand forma unei finantari indirecte , sau prin
emisiunea de titluri pe pietele financiare interne sau din alte tari , ca modalitate de
finantare directa .
Investitorii care participa pe pietele financiare pot fi clasificati in doua categorii
:
- investitori institutionali ;
- investitori individuali .
Investitorii institutionali sunt societatile sau institutiile financiare care realizeaza
tranzactii importante si care, prin activitatea lor investitionala , pot influenta evolutia
cursului unor actiuni .
Investitorii individuali sunt persoane fizice care realizeaza plasamente mici , in
mod individual neavand influienta asupra cursurilor si doar in mod global putand
influenta cererea si oferta de capital si care sunt supusi influentei unor riscuri directe
sau indirecte dupa cum urmeaza:
1.riscul optimal al investirii este un risc specific care apare in momentul
realizarii efective a investitiei ;
2. riscul afacerii apare datorita produselor ce exista pe piata la un moment dat
sub forma instrumentelor financiare si a posibilei evolutii nefavorabile ale acestora
pentru investitori ;
3. riscul lichiditatii apare in situatia in care nu mai este posibila transformarea
rapida si fara pierderi a titlurilor financiare in numerar la un curs avantajos ;
4. riscul creditului este un risc specific pietei obligatiunilor si rezida din
imposibilitatea de a respecta angajamentul de rascumparare sau cel de plata al
dobanzii la termenele stabilite ;
5. riscul schimbarii cadrului legislativ este un risc caracteristic tarilor aflate
in tranzitie care vizeaza modificarea legislatiei in general si a celei financiare in
special .
Plasamentele economiilor pe pietele de capital nu sunt operatiuni facile , in
acest sens trebuind sa existe o analiza financiara anterioara a posibilitatilor de
investire si asumarea unor riscuri caracteristice .
Este elocventa in acest sens parerea lui J.M. Keynes care , vorbind despre
pietele de capital , avea sa spuna : “ Nimic nu este mai periculos decat o politica
rationala de investitii , intr-o lume irationala “ .
Norman G. Forback mentiona in lucrarea Stock market logic ca pentru a obtine
profit la Wall Street trebuie :
- sa previzionezi evolutia pietei ;
- sa selectezi actiunile cele mai bune care determina mediul favorabil
pietei ;
- sa construiesti un portofoliu eficient ;
- sa stabilesti masuri de evaluare a performantelor portofoliului creat .
Plasamentele economiilor pe pietele financiare au ca efect :
- obtinerea de fonduri pentru investitii in active pe termen lung ;
32
- eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar ;

- mobilizarea economiilor financiare ;
- eficienta de alocare a investitiilor ;
- solvabilitatea sectorului societatilor comerciale ;
- accesul societatilor la finantarea prin actiuni .
Apare astfel ca fiind evident faptul ca piata financiara contribuie la
eficientizarea plasamentelor efectuate de firme si de asemenea le ofera acestora noi
oportunitati de realizare a finantarii activitatii proprii , imbunatatindu-le eficienta
financiara , ajutand la diminuarea costurilor finantarii si dispersia riscului .
2.2. Acţiunile
Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care înseamnă o parte din capitalul
social al societatii pe acţiuni emitente. Acţiunile intra in posesia unor persoane
denumite acţionari si desemnează raportul juridic dintre acţionar si societate,
respectiv drepturile si obligaţiile acţionarului fata de societate.
Astfel, acţionarul are dreptul de a participa la A.G.A., dreptul de a fi informat
asupra desfasurarii activităţii societatii, dreptul de vot, dreptul la dividende si nu in
ultimul rând dreptul asupra parţii cuvenite din lichidarea societatii, iar principala sa
obligaţie este aceea de a efectua plata vărsămintelor datorate .
Actiuni nominative
Dupa modul de identificare
al proprietarului
Actiuni la purtator
Actiuni materializate
Actiunile se
Dupa forma de existenta
pot clasifica
dupa mai
multe criterii Actiuni dematerializate
Actiuni ordinare
Dupa drepturile conferite
detinatorului
Actiuni preferentiale
Actiuni de trezorerie
Dupa detinator
Actiuni in circulatie
Deci, avem următoarele tipuri de acţiuni:

a) acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt personalizate prin
menţionarea numelui posesorului lor; ele au o circulaţie restrictiva in sensul ca nu
pot fi înstrăinate decât prin transcrierea tranzacţiei in registrul societatii emitente;
b) acţiuni la purtător, au circulaţie libera, posesorul lor beneficiind de toate
drepturile si obligaţiile care decurg din deţinerea lor;
c) acţiuni ordinare , acestea conferă dreptul proprietarului lor de incasa
dividendele anuale, a căror mărime este direct proporţionala cu raportul dintre
valoarea acţiunilor si profitul pe anul expirat, care este repartizat acţionarilor;
d) acţiuni privilegiate a căror posesie da dreptul acţionarilor la un dividend fix,
indiferent de mărimea profitului realizat de societate;
33
e) acţiuni preferenţiale , sunt acţiuni care nu dau acţionarului dreptul la vot in

Adunarea Generala, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabile fie
in valoare absoluta, fie in valoare relativa.
Acţiunile preferenţiale pot fi:
- cumulative – ale căror dividende neplătite din cauza ineficientei societatii se
cumulează. Ele se plătesc înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor
comune, in momentul distribuţiei profitului;
- noncumulative – ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor
economice nu se pot acumula in favoarea acţionarului;
- participante – pe langa dividendul prestabilit la emisiune, acestea mai
primesc un anumit procent din dividendul destinat acţiunilor comune. Acest
tip de acţiuni cuprinde doua categorii de dividende: un dividend prestabilit
printr-o clauza si un dividend de participare a cărei mărime reala se stabileşte
odată cu calcularea dividendului acţiunilor comune;
- nonparticipante – care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune;
- cu dividendul variabil – ale căror dividende exprimate sub forma procentuala
se ajustează in funcţie de variaţiile dobânzii la zi;
- prioritare – a căror plata se efectuează înaintea tuturor acţiunilor preferenţiale
si se mai numesc acţiuni senioare;
- convertibile – la cererea detinatorului se pot transforma in acţiuni comune;
- revocabile – pentru care emitentul isi rezerva dreptul de a le răscumpăra de pe
piaţa la un preţ prestabilit.
Acţiunile de trezorerie reprezintă acţiuni proprii dobândite de către societate,

caracterizate prin aceea ca nu sunt purtătoare de dividende iar dreptul de vot este
suspendat pe perioada in care acestea se afla in patrimoniul societatii.
Dobândirea acţiunilor proprii de către societate se face prin îndeplinirea
cumulativa a următoarelor condiţii:
- dobândirea sa se facă in baza unei Hotărâri a Adunării Generale
Extraordinare;
- valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate inclusiv a celor aflate in
portofoliul sau sa nu depaseasca 10% din capitalul social subscris;
- capitalul social subscris sa fie integral vărsat si acţiunile ce urmează sa fie
dobândite de către societate sa fie integral eliberate;
- plata acţiunilor sa se facă numai din beneficiile distribuibile si din
resursele disponibile ale societatii, cu excepţia rezervelor legale.
Circulaţia acţiunilor prin vânzare – cumpărare pe o piaţa specifica se face
liber prin mecanismul cererii si ofertei, formându-se un preţ numit curs, care poate fi
diferit de preţul nominal înscris pe acţiuni.
Variaţiile cursului sunt determinate de rezultatele economico – financiare ale
societatii emitente, de climatul economic conjuctural, de raportul dintre cererea si
oferta de acţiuni, etc.
2.3 . Obligaţiunile
Obligaţiunea e titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de

mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective
precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut, purtător al
unor dobânzi plătibile periodic, realizat prin intermediul unor hârtii de valoare in
favoarea statului sau al unei societati care se obliga la o prestaţie oarecare, de obicei
in bani, la un termen specificat.
34
Împrumutul se poate realiza in moneda naţionala, caz in care este vorba despre
un împrumut intern, sau intr-o moneda străina, caz in care este vorba despre un
împrumut extern.
Cel care cumpara obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei si joaca rolul
de creditor.
Obligaţiunile clasice sau ordinare sunt de doua feluri:
- obligaţiuni nominale, in cazul in care creditorul este menţionat in
cuprinsul titlului;
- obligaţiuni la purtător, in cazul in care detinatorul lor este nespecificat,
cu condiţia ca in textul obligaţiunilor de acest fel sa se precizeze ca
detinatorul lor are dreptul la prestaţia stabilita.
Emitenţii de obligaţiuni pot fi:
1. societatea comerciale pe acţiuni;
2. statul sau organele administraţiei publice centrale si locale.
Clasificarea obligaţiunilor:
- După modul de identificare a proprietarului, obligaţiunile pot fi:
a) la purtător, caz in care obligaţiunea aparţine posesorului;
b) nominative, deoarece au numele proprietarului înscris pe certificat sau
in cont.
- După forma de emisiune:
a) materializate, sunt emise in forma materiala, pe suport de hârtie;
b) dematerializate, emise prin înscriere in cont, pe suport magnetic.
- După tipul de venit pe care îl sugerează, obligaţiunile emise de organele
administraţiei publice centrale si locale pot fi:
a) obligaţiuni cu dobânda – sunt emise la o valoare nominala, valoare
care se returnează, de regula la scadenta, plus o dobânda care se distribuie
conform unui program de distribuire;
b) obligaţiuni cu cupon zero sau obligaţiuni cu reducere (discount) –
sunt emise la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominala care este
plătita la scadenta; nu se plăteşte dobânda iar câştigul consta in diferenţa
dintre preţul de cumpărare dat de investitor si preţul de răscumpărare la
scadenta.
Caracteristicile esenţiale ale unei obligaţiuni clasice sunt:
- Valoarea nominala – reprezintă valoarea titlului obligatar, suma ce va fi
rambursata de către societate, la scadenta împrumutului detinatorului de
obligaţiuni.
Pe baza valorii nominale si a ratei dobânzii din contractul de emisiune se
calculează dobânda anuala sau cuponul ce recompensează detinatorul obligaţiunii,
care constituie venitul anual adus de titlu.
Venitul anual (Va) este :
Va = Vn x D , unde :
Va = venitul anual (valoarea dobânzii anuale ) adus de cupon
Vn = valoarea nominala
D = rata dobânzii din contractul de emisiune
- Preţul de emisiune (Pe) reprezintă preţul de vânzare al obligaţiunilor la
momentul emisiunii. Aceasta valoare poate fi egala cu valoarea nominala
sau mai mica decât valoarea nominala (obligaţiuni cu cupon zero sau cu
discount).
- Valoarea de piaţa reprezintă valoarea la care obligaţiunea este
tranzacţionata curent pe o piaţa organizata. Valoarea de piaţa e reglata
automat prin preturile oferite atât la vânzare cat si la cumpărare de
profesioniştii pieţei.
35
In condiţiile unei valori mobiliare cu venit fix, aceştia folosesc diverse

modele de evaluare pentru a calcula randamentul, astfel ca preţul pieţei se ajustează
corespunzător acestor calcule care iau in considerare dobânda acumulata, perioada de
timp rămasa pana la scadenta sau pana la următoarea data de plata a dobânzii.
Emitentul va oferi spre vânzare obligaţiunile la un preţ uniform (acelaşi preţ
pentru toate obligaţiunile). Odată epuizata emisiunea, respectiv când toate
obligaţiunile au fost achiziţionate (închiderea ofertei), investitorii pot păstra
obligaţiunile pana la scadenta sau le pot vinde altor persoane.
Daca societatea este deschisa, ea va trebui sa-si înscrie emisiunea pe o piaţa de
tranzacţionare (in cazul nostru BVB sau RASDAQ). Tranzacţiile pe piaţa secundara
au loc la un preţ care se situează deasupra sau sub preţul de emisiune. Cu alte
cuvinte, primul investitor poate vinde obligaţiunea cu profit sau cu pierdere.
Sunt trei factori principali care determina revanzarea obligaţiunilor pe piaţa
secundara:
- modificările ratei dobânzii pe piaţa bancara;
- modificările legate de calitatea creditului obligatar ( rata dobânzii,
deprecierea sau aprecierea garanţiilor care stau in spatele obligaţiunilor,
performantele societatii, etc.);
- cererea si oferta respectivelor obligaţiuni.
Investitorii trebuie sa fie foarte atenţi când cumpara sau vând obligaţiuni de
pe piaţa secundara deoarece obligaţiunile cunosc mai multe tipuri de randament.
Cele mai utilizate sunt următoarele trei :
a) randamentul cuponului – exprimat in procente, este randamentul sau
dobânda plătita de emitentul obligaţiunii de la emisiune pana la scadenta; acest
randament nu se schimba niciodată si este anunţat de emitent la momentul emisiunii;
b) randamentul curent – este exprimat procentual si ia in considerare
schimbările in valoarea de piaţa a obligaţiunii;este egal cu valoarea cuponului de
dobânda raportat la valoarea de piaţa a obligaţiunii;
c) randamentul pana la scadenta – daca obligaţiunea este cumpărata la un
moment dat de pe piaţa secundara la un preţ care este mai mic sau mai mare decât
valoarea nominala si daca investitorul tine obligaţiunea pana la scadenta, atunci el va
înregistra un profit / pierdere in plus fata de dobânda obţinuta, calculat ca diferenţa
dintre preţul de achiziţie si valoarea nominala.
Astfel , randamentul la scadenta se va calcula după următoarea formula:
Valoarea cuponului de dobânda plus / minus câştigul / pierderea din valoarea
de cumpărare fata de valoarea nominala pe care o va incasa la scadenta raportata la
perioada de timp rămasa pana la scadenta, toate acestea raportate la media aritmetica
dintre preţul de cumpărare si valoarea nominala.
Obligaţiunile au o durata de viata limitata. Astfel, drepturile si obligaţiile
aferente unei obligaţiuni iau naştere in momentul emisiunii si se sting la scadenta.
Societăţile comerciale emit obligaţiuni dintr-o multitudine de motive:
- emisiunea de obligaţiuni aduce societatii fonduri fara sa crească numărul de
acţionari, respectiv gradul de dispersare a acţiunilor.
- prin emisiunea de obligaţiuni societăţile pot adesea împrumuta bani la o rata a
dobânzii mai mica decât rata creditului bancar. Printr-o emisiunea directa (adresata
direct publicului investitor) societatea elimina o veriga intermediara, creditul fiind
mai eficient si mai ieftin;
- prin emisiunea de obligaţiuni societatea poate împrumuta la o rata a dobânzii fixa
pentru un termen mai lung decât cel oferit de băncile comerciale. Adesea, băncile nu
acorda împrumuturi cu o rata a dobânzii fixa pe o perioada mai lunga de 5 ani,
deoarece se tem ca vor înregistra pierderi daca costurile se ridica la o suma mai mare
decât împrumuturile pe termen lung. Multe societati doresc sa împrumute bani pe o
perioada mai mare de timp, de aceea optează pentru emisiunea de obligaţiuni.
36
- piaţa obligaţiunilor oferă o alternativa eficienta de a împrumuta bani si din

considerentul ca nu trebuie negociat fiecare contract de împrumut.
- detinatorii de obligaţiuni nu se implica in activitatea de conducere a societatii.
Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate avea când emite
obligaţiuni sunt acelea ca trebuie sa plătească periodic dobânda (este aşadar nevoie
de o planificare a cash flow-ului) si sa ramburseze împrumutul la scadenta – trebuie
foarte bine calculat randamentul investiţiei care trebuie sa acopere toate platile
viitoare.
Daca rata dobânzii de piaţa este ridicata atunci trebuie sa ofere o dobânda
competitiva ceea ce conduce la un cost al resurselor atrase destul de mare.
Raţiunile pentru care investitorii investesc in obligaţiuni sunt cele legate de
risc ( investiţia in obligaţiuni este mai puţin riscanta decât cea in acţiuni ) si de
asigurare a unui venit regulat ( prin încasarea cuponului de dobânda).
Si obligaţiunile au un preţ numit curs, care depinde de rata dobânzii.
Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,

obligaţiuni municipale, obligaţiuni corporative, obligaţiuni internaţionale. În
general, obligaţiunile conferă un drept de creanţă deţinătorului său, permiţând
finanţarea emitentului, ce se angajează să efectueze plăţi periodice sub forma unor
cupoane şi să le răscumpere la maturitatea lor.
Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (en. Treasury-bills sau T-bills)
emise pe perioade de până la un an (necesităţi curente), bonuri de tezaur (en.
Treasury notes ) emise între 1-10 ani şi obligaţiuni pe termen lung (en. Treasury-
bonds) emise între 10-30 ani (necesităţi pe termen mediu şi lung). Remarcăm
faptul că biletele de trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an, de aceea
acestea sunt asimilate instrumentelor de piaţă monetară. Caracteristica esenţială a
titlurilor de stat este riscul scăzut datorită garanţiei guvernului ce le însoţeşte.
Obligaţiunile municipale (en. Municipal bonds/munis ) sunt emise de
administraţiile publice locale care necesită resurse suplimentare celor alocate prin
bugetul local. Acestea la rândul lor pot fi:
obligaţiuni a căror sursă de rambursare o constituie impozitele
generale percepute de municipalitatea emitentă (en. general
obligation bonds);
obligaţiuni ce au ca obiect finanţarea unor proiecte speciale (en.
revenue bonds), cum ar fi: construirea unui spital, drumuri, poduri
etc. Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste
proiecte (taxă de “trecere” a unui pod).
În tabelul de mai jos, se prezintă un exemplu de obligaţiuni municipale
emise de Consiliul Judeţean Hunedoara. Emisiunea are drept scop modernizarea
şi reabilitarea de infrastructură a unor secţiuni de drumuri judeţene. Se observă
faptul că municipalitatea Hunedoara oferă un cupon variabil, care este determinat
pe baza ratei dobânzii de pe piaţa interbancară la care se adaugă o primă de risc de
1,43%.
Emitentul garantează plata integrală a principalului şi a dobânzilor cu
partea din creanţele pe care le are de încasat, creanţe ce reprezintă veniturile
proprii aferente bugetelor locale pe toţi anii dintre 2006-2026.
37
Tabelul 1.3. Obligaţiuni municipale emise de Consiliul Judeţean Hunedoara
Data emiterii: 06-09-2006

Număr obligaţiuni emise: 150.000
Valoare nominală: 100.00
Preţ de vânzare: 100.00
Rata dobânzii: [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1,43%
Plata principalului: Rate trimestriale
Maturitate: 15-08-2026
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti
Obligaţiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se

împrumută direct de la investitori pe maturităţi medii şi lungi. Riscul de credit
asociat unui emitent de obligaţiuni este cuantificat prin intermediul unui rating
determinat de agenţii specializate. Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings
sunt agenţiile de rating cele mai renumite, iar ratingul reprezintă o notă pe care
agenţia o acordă după analiza unor criterii financiare şi nefinanciare a
emitentului evaluat. De exemplu, un emitent clasificat AA are un risc de credit
asociat redus, de aceea, randamentul oferit de obligaţiunile AA emise este mic.
În prezent, pe piaţa de capital românească nu există nicio obligaţiune
corporativă emisă. În Tabelul 1.4 sunt prezentate principalele obligaţiuni
corporative cu grad investiţional tranzacţionate pe piaţa americană, iar în
Tabelul 1.5 obligaţiuni cu grad speculativ. Aşa cum era de aşteptat,
randamentul la maturitate al obligaţiunilor high yield este mult mai mare decât
cel al obligaţiunilor cu grad investiţional (cu o singură excepţie, reprezentată de
obligaţiunea Ford Motor Credit Co cu yield-ul de 4,21%).
Tabelul 1.4. Obligaţiunile corporative cu grad investiţional cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Preţ de % Yield

(Moody's/S&P închidere (%)
/Fitch )
CREDIT SUISSE (N.Y.
BRANCH) CS.OXR 3,50% Mar 2015 Aa1/A+/AA- 99,513 0,318 3,608
LORILLARD TOBACCO CO LO.GA 8,13% Jun 2019 Baa2/BBB-/-- 111,245 1,617 6,481
GENERAL ELECTRIC CO GE.HEE 5,25% Dec 2017 Aa2/AA+/-- 105,365 0,604 4,415
KRAFT FOODS KFT.GW 4,13% Feb 2016 Baa2/BBB-/BBB- 101,085 -1,815 3,914
BEAR STEARNS CO PM.MHQ 6,40% Oct 2017 Aa3/A+/AA- 110,693 0,961 4,687
CITIGROUP C.HRY 8,50% May 2019 A3/A/A+ 117,395 1,085 5,993
SLM CORP SLM.NQ 5,00% Oct 2013 Ba1/BBB-/BBB- 97,3 -0,074 5,871
BANK OF AMERICA CORP BAC.IOP 4,50% Apr 2015 A2/A/A+ 100,622 0,181 4,358
Sur s a: Wall Str eet
Jour nal
38
Piete financiare
13
Tabel 1.5. Obligaţiuni corporative high yield cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating Preţ de % Yield
(Moody's/S&P închidere (%)
/Fitch )
MOTORSLIQUIDATIONCO MTLQ.GL 8,38% Jul 2033 --/--/-- 35,75 -1,125 N/A
MASSEYENERGYCO MEE.GJ 6,88% Dec 2013 B2/BB-/-- 99 -0,313 7,185
HARRAH'S OPERATING CO HET.HP 10,00% Dec 2018 --/CCC-/-- 84 -0,75 13,138
CLEAR CHANNEL COMM CCU.HB 10,75% Aug 2016 Ca/CCC-/-- 81,875 2,5 N/A
EMCAREHOLDCO AMEH.GB 10,00% Feb 2015 Ba2/B+/-- 105,39 0,14 7,175
FORD MOTOR CO F.GY 7,45% Jul 2031 B3/CCC/CC 93 -1,25 N/A
FORDMOTORCREDITCO F.GSD 9,88% Aug 2011 B1/B-/B+ 107,23 0,73 4,21
CIT GP CIT.GCC 7,00% May 2014 --/--/-- 96 1,125 8,17
AMERICANGENERALFINA
NCE AIG.GQX 5,20% Dec 2011 B2/B/BB 97 1 7,125
FREESCALE
SEMICONDUCTOR FSEM.GN 8,88% Dec 2014 Caa2/CCC/C 96,25 0,875 9,889
Sursa: Wall Street Journal
Obligaţiunile străine sunt emise în moneda ţării în care se realizează

emisiunea de către o entitate dintr-o ţară străină. De exemplu, o firmă din
Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe teritoriul SUA. Acestea se
mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în yeni şi vândute în
Japonia, emise de către entităţi din afara Japoniei, se mai numesc Samurai
bonds.
Dacă o companie emite obligaţiuni în moneda naţională pe teritoriul unei
alte ţări, atunci acestea se mai numesc euroobligaţiuni, cum ar fi, de pildă,
Microsoft (companie americană) ce emitee obligaţiuni denominate în USD (en.
eurodollar bonds) în China. Aceste instrumente sunt purtătoare atât de riscul de
credit sau contrapartidă, cât şi de riscul de curs de schimb pentru potenţialii
investtitori.
2.4. Produse derivate
Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere rezultate din

contractele dintre emitenţi (vânzători) si beneficiari (cumparatori) prin care se
prevede ca acestora din urma li se conferă drepturi asupra unor active (titluri
financiare, valute, mărfuri) ale emitentului la o scadenta viitoare, conform
prevederilor contractului.
De aici deosebirea fata de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv
venituri monetare, de unde si caracteristica de valori mobiliare derivate.
( 1). Contractul Futures

Contractul Futures reprezintă înţelegerea dintre doua parti de a vinde sau de
a cumpara un anumit activ (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un
preţ si la o data prestabilite, ceea ce face din acest contract un titlu financiar
rezultat din următoarele caracteristici:
- Obligaţiile parţilor se stipulează intr-un document standardizat
(contractul), care este negociabil pe piaţa secundara sau la bursele care
fac tranzacţii futures;
- Creditorul obligaţiei contractuale are de ales intre doua variante:
a) la scadenta, sa accepte executarea in natura prin preluarea activului
care reprezintă obiectul contractului;
b) sa vanda contractul pana la scadenta;
39
Piete financiare
- Debitorul are tot doua variante:

a) sa - si onoreze obligaţia in natura;
b) sa - si anuleze poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursa a
aceluiaşi tip de contract ;
- Contractele sunt cotate zilnic; ca urmare, valoarea lor de piaţa
fluctuează in funcţie de raportul cerere / oferta.
Scopurile in care se încheie controalele futures pot fi:
• pentru plasament, cel care le cumpara sperând intr-o creştere a valorii
lor pe durata de viata a acestora, exact ca in cazul valorilor mobiliare;
• pentru obţinerea de profituri prin jocul la Bursa;
• prin acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se
bazează.
Principiul de funcţionare a pieţelor futures este simplu:
Doi operatori, care au riscuri opuse sau care anticipează diferit evoluţia
cursurilor sau a ratelor, se pun de acord pentru a schimba o suma determinata dintr-
un activ financiar la o data viitoare (futures) pentru un preţ convenit in avans.
Pentru a se acoperi pe piaţa futures, un operator trebuie sa ia o poziţie inversa celei
la vedere (numerar) pe care o are.
Întrucât preturile la contractele futures la diverse scadente variază in acelaşi
sens cu preţul ’’cash’’ al instrumentului financiar suport, pierderea pe care o poate
avea pe poziţia ’’cash’’ sa fie compensata prin câştigul care va fi realizat pe piaţa
futures si invers.
Camera de Compensaţie se interpune intre cumparator si vânzător, asigurând
garanţia bunei finalizări a contractului. Ea suprima orice risc financiar si
favorizează, in acelaşi timp, o buna lichiditate a pieţei.
Deoarece cei doi actori au obligaţii pe aceasta piaţa (cumparatorul de a
cumpara si vânzătorul de a vinde), este necesara constituirea unui depozit pe langa
Camera de Compensaţie, pentru garantarea executării contractului. Acest depozit
de garanţie este ajustat in fiecare zi in funcţie de evoluţia cursului activului suport.
Poziţiile operatorilor fac obiectul unei lichidări cotidiene fictive pe baza
cursului de compensaţie. Câştigurile / pierderile potenţiale sunt creditate / debitate
in fiecare zi. Comisioanele, ca si depozitele de garanţie, sunt relativ scăzute in
raport cu sumele din contract. Datorita importantei scăzute a sumelor depozitate
cerute pentru participarea pe aceste pieţe, efectul de levier financiar este ridicat si,
in consecinţa, atrage speculatorii care iau poziţii pe aceste pieţe, asigurând o
creştere a lichidităţii acestora.
Pe aceste pieţe, poziţiile luate pot fi lichidate atât prin livrarea titlurilor la
scadenta, cat mai ales prin iniţierea de operaţiuni de sens invers celor iniţiale
(vânzătorul răscumpăra contractele vândute, iar cumparatorul vinde contractele
cumpărate).
Contractele financiare futures imbraca forme diferite, in funcţie de natura
activului suport, si anume:
a) futures pe rata dobânzii;
b) futures pe indici bursieri;
c) futures pe devize.
a) Futures pe rata dobânzii . Un contract futures pe rata dobânzii fixează

preţul unui titlu la livrare (vânzare) sau la primire (cumpărare) la o data viitoare. O
creştere a ratei dobânzii pe piaţa antrenează o scădere a cursurilor titlurilor la rata
fixa si a cursurilor futures si invers.
Riscul creşterii ratei este acoperit printr-o vânzare futures, iar cel de scădere a
ratei se acoperă printr-o cumpărare futures. Câştigul realizat vânzând contracte
futures si rascumparandu-le mai puţin scump ( in caz de scădere a cursurilor)
40
Piete financiare
permite compensarea pierderilor la poziţia ’’cash’’ (numerar), pierderi antrenate de

creşterea ratei dobânzii pe piaţa.
Aceste contracte permit investitorilor sa se acopere împotriva variaţiilor ratei
dobânzii, iar speculatorilor sa ia poziţie si sa beneficieze de efectul de levier al
activelor financiare. Volatilitatea ratei dobânzii specifica ultimilor ani a crescut
cererea de acoperire a riscurilor de către întreprinderi, bănci si instituţii financiare.
b) Futures pe indici bursieri. Futures pe indice este un contract bazat pe un

indice care nu da posibilitatea la o livrare fizica de titluri suport. Este un angajament
de livrare sau de acoperire a unei sume certe exprimata in moneda si egala cu un
multiplu al unui indice determinat la o scadenta prestabilita.
Toate contractele cu indici dau loc la plati in numerar si imbraca forma de
contracte la termen sau futures pe indici si options pe indici. Cumparatorul unui
futures pe indici spera o creştere a valorii indicelui in măsura sa genereze profit, iar
vânzătorul spera o scădere a valorii acestuia de natura sa aducă, de asemenea, un
câştig.
Pieţele indicilor prezintă riscuri importante. Efectul de levier amplifica
câştigurile , dar poate amplifica in egala măsura pierderile in raport cu cumpărarea
iniţiala. Contractele pe indici pot fi utilizate deci ca instrumente de acoperire sau de
speculaţie, volumul zilnic al tranzacţiilor fiind mai mare decât in cazul celor cu
acţiuni.
c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc cursul de schimb al unei

valute pentru o suma determinata de devize (la livrare sau la primire), la o data
viitoare, când cumparatorul si vânzătorul de contract are obligaţia sa accepte sau sa
livreze valuta suport. Futures pe devize permite acoperirea riscului de curs de
schimb si speculaţie.
(2). Opţiunile
O opţiune este un contract prin care cumparatorul are dreptul de a cumpăra (

opţiunea „call”) sau de a vinde (opţiunea „put”) o cantitate de titluri la un preţ
determinat (preţ de exerciţiu) in schimbul unei sume (preţul opţiunii sau prima) in
timpul unei perioade certe(scadenta).
Cumparatorul unei opţiuni „call” anticipează o creştere a titlului suport, in
timp ce cumparatorul unei opţiuni „put” anticipează o scădere a valorii acestuia.
In funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl da, opţiunile pot fi:
- de vânzare – (put option), când cumparatorul dobândeşte dreptul de a vinde
activul;
- de cumpărare – (call option), când cumparatorul dobândeşte dreptul de a
cumpăra activul.
Caracterul de titlu financiar derivat pe care îl au opţiunile provine de la faptul
ca sunt cotate zilnic la Bursa, unde se stabileşte valoarea de piaţa in funcţie de
raportul cerere / oferta si de valoarea activului la care se refera opţiunea.
Piaţa operaţiunilor (piaţa condiţionala) este o piaţa organizata si
standardizata, prezentând următoarele caracteristici mai importante:
a) Durata de viata a opţiunilor. Este, in general, scurta, de 9 luni maximum.
Daca in cazul opţiunilor de tip american dreptul de a cumpăra sau a vinde poate fi
exercitat in orice moment pana la scadenta opţiunii, pentru opţiunile de tip
european acest drept poate fi exercitat numai la scadenta;
b) Standardizarea scadentelor. Diferă in funcţie de natura titlului suport
astfel:
41
Piete financiare
- pentru opţiunile pe rata a dobânzilor si devize, scadentele sunt in martie,

iunie, septembrie si decembrie;
- pentru opţiunile pe indici bursieri si pe acţiuni scadentele sunt cele de trei
luni cele mai apropiate si la minimum o scadenta trimestriala (pentru
bursa din Paris),sau numai scadenta trimestriala (pentru bursa din Londra).
c) Preţul de exerciţiu. Sunt cotate mai multe preturi de exerciţiu pentru
opţiunile pe futures si pe acţiuni;
d) Standardizarea sumei. Valoarea unui contract corespunde primei sau
preţului opţiunii pentru o acţiune, multiplicat cu numărul acţiunilor din contract.
Prima este vărsata de cumparator vânzătorului, acesta din urma având obligaţia sa
vanda activul suport la preţul de exerciţiu la preţul de exerciţiu convenit, daca vor fi
achiziţionate de cumparator in timpul duratei de viata a opţiunii. Atunci când
cumparatorul nu isi exercita insa dreptul, prima încasata de vânzător constituie un
câştig net pentru acesta.
e) Constituirea depozitului de garanţie. Vânzătorul trebuie sa verse un
depozit de garanţie care este ajustat zilnic in funcţie de evoluţia titlului suport.
Riscul cumparatorului de „call” sau de „put” este limitat la prima vărsata, in timp
ce riscul vânzătorului este nelimitat.
Daca investitorul alege un preţ de exerciţiu superior cursului acţiunii, riscul
este mai mare, dar si posibilităţile sale de câştig sunt mai mari. Dimpotrivă, daca el
alege un preţ de exerciţiu inferior cursului acţiunii, riscul sau este mai scăzut, dar si
posibilităţile de câştig sunt mai reduse.
Piaţa opţiunilor este mult mai variata decât piaţa futures si cuprinde:
Opţiuni pe acţiuni. In cazul pieţelor foarte volatile, cumpărarea unei acţiuni
„call” pe acţiuni prezintă mai puţine riscuri decât cumpărarea directa de acţiuni
deoarece pierderile potenţiale sunt limitate la preţul de revenire la poziţie.
Atunci când creste cursul acţiunilor, detinatorul opţiunii „call” obţine
câştiguri mai mari decât detinatorul de acţiuni pentru ca miza la plecare este mai
mica (efectul de levier). Pentru ca un cumparator de „call” sa realizeze câştiguri
nete trebuie ca acţiunea suport sa înregistreze un curs superior sumei la preţul de
exerciţiu si la preţul opţiunii.
Opţiuni pe indici bursieri. Au ca titlu suport un indice multiplicat care prin
construcţia sa oferă imaginea unui portofoliu diversificat. Dezvoltarea opţiunilor
pe indici permite investitorilor sa se protejeze contra fluctuaţiilor pieţei ca un tot si
nu numai contra riscurilor unui singur titlu determinat, ca in cazul opţiunilor pe
acţiuni. Totodată, permit speculatorilor sa obtina profit din fluctuaţiile pieţei.
Opţiuni pe titluri de împrumut. O opţiune pe rata dobânzii reprezintă dreptul
de a cumpăra sau a vinde o cantitate determinata de titluri (bonuri de tezaur sau
obligaţiuni de stat) la un preţ determinat pentru o data viitoare.
Opţiuni pe devize. Reprezintă dreptul de a cumpăra sau a vinde o anumita
cantitate de valuta, la o data viitoare si la un preţ determinat.
Opţiuni pe futures financiare. O opţiune pe futures reprezintă dreptul de a lua
o poziţie „long” (cumpărare) sau una „short” (vânzare) pe un contract futures.
In concluzie, piaţa opţiunilor negociabile permite investitorilor sa beneficieze
atât de variaţiile de preţ ( pozitive / negative) limitând costul si riscul, cat si sa se
acopere contra miscarilor de curs defavorabile ale titlurilor pe care le deţin in
portofoliu.
2.5. Produse sintetice
Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte futures, de

vânzare si cumpărare; din combinarea de opţiuni put si call; din combinaţii intre
42
Piete financiare
diferite tipuri de futures si opţiuni, reprezentând titluri financiare de tip „cos”( de

ex. contractele pe indici de bursa).
(1) Tranzacţii Futures pe Indici Bursieri
Pe piaţa bursiera, contractul futures reprezintă un acord de voinţa pentru a
vinde sau cumpara un activ financiar :
a) intr-o anumita cantitate;
b) la un preţ prestabilit la încheierea contractului;
c) cu lichidarea in viitor.
Contractele futures au următoarele caracteristici:
o Standardizarea condiţiilor contractului privind natura activului suport si
cantitatea contractata (unitatea de tranzacţii). Contractele futures pe acelaşi activ
standardizat formează un gen de contracte futures;
o Contractele futures prevăd un termen de executare, o luna specificata
pentru lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeaşi scadenta formează o
specie a contractului pe acelaşi activ;
o Preţul contractului futures este stabilit la Bursa prin negocierea si
contractarea acestei pieţe organizate, prin confruntarea directa a cererii si ofertei
pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea este variabila;
o Actualizarea zilnica a contractelor futures, adică ”marcarea la piaţa”,
determina transferarea pierderilor uneia dintre parti in veniturile celeilalte parti;
o Lichidarea contractului se poate face:
a) prin predarea / primirea activului negociat;
b) prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de sens contrar, adică prin
compensare. Daca executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau
a unui titlu financiar (contractele pe indici la bursa), livrarea se face prin lichidare
cash.
Operaţiunile futures pe indici de bursa constituie vânzarea sau cumpărarea
indicelui la cursul futures al bursei si cedarea / primirea la scadenta a unei sume
cash care se stabileşte ca produs intre multiplicatorul pieţei si diferenţa dintre
valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţie a contractului si preţul contractului.
Sunt doua situaţii posibile:
a) Indicele este superior preţului futures – In acest caz, cei cu poziţii short
plătesc celor cu poziţii long;
b) Indicele este inferior preţului futures – In acest caz, cei cu poziţii long
plătesc celor cu poziţii short.
Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţa prin intermediul casei de
compensaţii. Reglementarea cash este similara livrării efective a acţiunilor
cuprinse in indici. Operaţiunea futures evita operaţiunile si costurile pe care le
presupune executarea in natura.
Contractele futures pe indici de bursa reprezintă, de fapt, titluri construite
artificial, fara a introduce un flux viitor de venituri ( ca in cazul titlurilor primare),
ori de mărfuri sau active financiare ( ca in cazul titlurilor derivate). El nu poate fi
lichidat la scadenta decât cash, spre deosebire de futures pe mărfuri, valute si
titluri de datorie, care se lichidează si prin livrarea efectiva a activelor prevăzute in
contract.
43
Piete financiare
CAP.3. PARTICIPANTII PE PIETELE FINANCIARE
3.1. Investitorii si emitentii
Investitorii sunt acele persoane fizice sa juridice care cumpara, pe cont

propriu, detin si vand valori mobiliare fara a practica intermedierea ca fapt de
comert.
Nivelul de risc si de castig pe care il au investitorii este in mare masura
determinat de felul in care actioneaza pe piaţa, de identitatea lor si de strategia lor
investitionala.
Clasificarea investitorilor este urmatoarea:
Dupa importanta lor pe piaţa se deosebesc:
• institutii financiare si investitori institutionali – care tind sa domine cel mai
mult pietele financiare: bancile comerciale, societatile de investitii si fondurile
deschise de investitii, societatile de asigurare, bancile centrale, institutiile
multinationale;
• societatile comerciale – care investesc surplusul de fonduri ce pot aparea in
procesul desfasurarii activitatii. Orice tip de societate comerciala poate efectua
investitii pe piaţa de capital ca activitate financiara adiacenta celei de baza.
Astfel societatile cu raspundere limitata (SRL) au cerinte reduse de investitii
pe piaţa de capital iar societatile pe actiuni (SA) prezinta din punct de vedere
investitional doua feluri de surplus: lichiditati zilnice variabile din punct de
vedere cantitativ si, din cauza naturii reduse a duratei de viata a acestui tip de
’’cash’’, cele mai multe societati isi plaseaza fondurile in conturi la vedere sau
depozite pe termen scurt prin intermediul pietei bancare. Daca totusi in
strategia de dezvoltare a societatii exista o cerinta de constituire a unor balante
de lichiditati pe un termen mai lung in acest caz investitiile pe termen lung vor
putea fi concentrate catre piaţa de capital si achizitia de actiuni sau
obligatiuni. Cat priveste celelalte forme de organizare a societatilor
comerciale, ele nu prea investesc pe pietele de capital sau o fac sporadic, lucru
motivat atat de lichiditatile mici cat si de lipsa de experienta in ceea ce
priveste piaţa de capital;
• persoane fizice (sau’’ mici investitori’’) – care isi investesc economiile
personale in cantitati reduse de valori mobiliare pentru ca in principiu detin
sume mici si au tendinta sa investeasca in sistemul bancar pentru ca li se pare
mai putin sofisticat si cu un grad mai mic de risc. Sunt situatii cand „micii
investitori” se orienteaza catre fonduri mutuale unde este mai mare riscul dar
si profitul.
Dupa strategia investitionala a investitorilor, se deosebesc:
• investitori strategici – care cumpara un pachet cel putin semnificativ de
actiuni ale unei societatea cu scopul de a-l pastra o perioada mai mare de timp
si cu dorinta de a se implica activ in managementul societatii. H.G. nr.
55/1998, pentru aprobarea normelor metodologice privind privatizarea
societatilor comerciale si vanzarea de active, defineste investitorul strategic ca
fiind acel cumparator ce achizitioneaza un procent de 51% din actiunile cu
drept de vot emise de societatea comerciala;
• investitorii de portofoliu sau investitorii institutionali – care cumpara actiuni
ale unei societati comerciale din considerente de performante ale companiei si
compatibilitate a acestor actiuni cu celelalte active din portofoliu. Ei pot
pastra o perioada mai mare de timp acele actiuni in functie de cresterea pe
care o aduc in portofoliu sau le pot vinde atunci cand exista nevoie de
44
Piete financiare
lichiditati si vanzarea acelor actiuni aduce profit. In H.G. nr. 55/1998 se

defineste investitorul de portofoliu ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza
cel mult 33% din actiunile cu drept de vot emise de societatea comerciala la
care statul este actionar;
• investitori speculativi- care urmaresc numai obtinerea unui profit prin
vanzarea actiunilor „scump” si cumpararea lor „ieftin” nefiind interesati de
societatea in sine ci doar de evolutia cursului actiunilor respective.
Dupa nationalitate, investitorii sunt:
• investitori autohtoni – sunt acei investitori, persoane fizice romane sau
persoane juridice romane sau straine inregistrate in Romania, care investesc
in produse ale pieteide capital din Romania;
• investitori straini – sunt acei investitori persoane fizice straine rezidente sau
persoane nerezidente in Romania sau persoane juridice straine neinregistrate
in Romania care investesc in Romania.
Cadrul legislativ se recomanda a fi diferentiat pentru cele doua categorii de
investitori: protectionist pentru autohtoni si stimulativ pentru straini.
Cei mai importanti investitori pe piaţa secundara de capital sunt institutiile
financiare si investitorii institutionali.
Bancile comerciale
Cea mai mare partea fondurilor bancare este reinvestita in procesul bancar.
Reinvestirea face parte din managementul de cative al fiecarei banci prin care se
cauta asigurarea unui raport optim intre tendinta de obtinere a unui randament
ridicat de plasament si mentinerea unui anumit nivel de lichiditate necesar
lichidarii depozitelor clientilor si celorlalte solicitari de numerar. Una din caile de
optimizare a acestui raport o reprezinta investitiile pe o piaţa alternativa a pietei
bancare cea mai importanta fiind piaţa valorilor mobiliare. In functie de politica
proprie de investitii, bancile isi creeaza un fond propriu care reprezinta
portofoliul da valori mobiliare. Acest fond este utilizat pe piaţa valorilor
mobiliare, cu ajutorul lui obtinindu-se profituri considerabile si prezinta avantajul
dispersiei riscului investitional.
Bancile centrale
Organismele din sectorul public sunt cunoscute mai ales ca fiind solicitanti de
imprumuturi prin emisiunea de obligatiuni, deci ele sunt mai mult emitente decat
cumparatoare pe pietele locale sau multinationale. Cu toate acestea, unele banci
centrale la ordinul Guvernului, fac investitii substantiale de valori mobiliare
atunci cand exista fluxuri de trezorerie pozitive.
Societatile de asigurare
Societatile de asigurare sunt societati in general cu un grad ridicat de risc si ca

atare necesita o investire eficienta, pe perioade ce presupun un timp indelungat, a
sumelor ce reprezinta prime de asigurare. Specificitatea acestui domeniu consta
in faptul ca contractele de asigurare se incheie pe perioade mari de timp 10-15
ani. Primele de asigurare sunt incasate in rate, iar nevoia de lichiditati are caracter
spontan. Aceste particularitati impun administratorilor societatilor de asigurare sa
constituie un portofoliu de investitii diversificat.
Piata de capital reprezinta o alternativa de investire foarte buna pentru aceste
societati pentru ca ofera posibilitatea obtinerii de lichiditati insemnate intr-un
45
Piete financiare
timp scurt si permite efectuarea de investitii pe orice perioade si cu sume relativ

mici.
Institutiile multinationale
Acestea sunt cunoscute pe piaţa de capital mai mult ca emitenţi de valori
mobiliare (solicitanti de imprumuturi), dar ele pot inregistra in anumite perioade
de timp surplus de fonduri ceea ce le readuce in pozitia de investitori ( ex.: Banca
Internationala de Reconstructie si Dezvoltare, Banca Europeana pentru
Reconstructie si Dezvoltare etc.).
Societatile de investitii si fondurile deschise de investitii

Sunt intrinsec legate de piaţa de capital aparitia lor fiind determinata de
dezvoltarea pietelor de capital. Aceasta legatura intrinseca trebuie privita sub doua
aspecte: atat societatile de investitii cat si fondurile deschise de investitii (numite si
fonduri mutuale) investesc fonduri banesti, pe care le au la dispozitie, in produse
ale pietei de capital. Si fondurile mutuale concentreaza disponibilitatile banesti ale
micilor investitori, fapt ce le asigura acestora o participare activa la piaţa de
capital.
Principalele reguli care asigura succesul unui program de investitii sunt: „nu
puneti niciodata toate ouale intr-un singur cos”, „nu investiti niciodata in ceva
decat daca intelegeti bine cum functioneaza acest ceva” si „nu investiti niciodata in
ceva pe care nu il puteti urmari periodic”.
Investind prin intermediul fondurilor mutuale, investitorii beneficiaza de
doua avantaje foarte importante: diversificarea ( cu o suma unica de bani ei pot
investi intr-un portofoliu diversificat) si managementul profesional (asigurat de o
societate de administrare).
In Romania se intalnesc doua tipuri de organisme colective de plasament:
fondurile deschise de investitii (fondurile mutuale) si societatile de investitii.
Emitentii de valori mobiliare
Dupa cum stim, piaţa secundara de capital este piaţa investitorului,

fluxurile financiare fiind directionate de la un investitor la altul, iar piaţa primara
de capital este piaţa emitentilor. Emitentii nu atrag de pe piaţa secundara resurse
financiare ci castiga numai prestigiu si publicitate. Deci, emitentii de valori
mobiliare actioneaza in mod indirect pe piaţa secundara de capital.
Emitentii de valori mobiliare sunt acele persoane juridice sau organe ale
administratiei publice centrale sau locale ce fac emisiuni de valori mobiliare
(actiuni, obligatiuni).
Emitentii de valori mobiliare pot fi clasificati astfel:

• institutiile sau organizatiile multinationale – care sunt emitenţi activi de
valori mobiliare prin lansarea de imprumuturi pe pietele internationale de
capital si pe cele locale in care reglementarile nationale permit accesul
solicitantilor de imprumuturi straini;
• Guvernul si organele administratiei publice centrale si locale – Guvernul, in
cele mai multe cazuri, este principalul generator de imprumuturi obligatare.
Existenta unei piete secundare pentru imprumutul contractat de Guvern este
de o importanta majora pentru ca piaţa secundara ii ofera posibilitatea de a
strange aceste fonduri intr-un cadru organizat, in cele mai bune conditii din
punct de vedere al costurilor. Conditiile de obtinere a imprumutului
guvernamental sunt de o importanta cruciala pentru bunastarea economica a
tarii;
46
Piete financiare
• Societatile comerciale – sunt cei mai activi emitenţi de valori mobiliare.

Societatile pot emite atat actiuni cat si obligatiuni. Cat priveste societatile
comerciale mici, acestea emit foarte rar valori mobiliare deoarece capitalul
solicitat este prea mic pentru a constitui o oferta atractiva pentru investitori;
• Bancile comerciale – emit atat actiuni cat si obligatiuni pentru propriile lor
necesitati ca orice societate comerciala. Caracteristica valorilor mobiliare
emise de bancile comerciale este volumul mare al valorilor mobiliare emise
si gradul de atractivitate ridicat, cunoscut fiind faptul ca actiunile bancare au
un grad de risc scazut si un grad de profitabilitate ridicat.
3.2. Fonduri mutuale
Fondurile mutuale sunt societati civile constituite in scop de investire a

resurselor banesti ale membrilor lor intr-un portofoliu diversificat de valori
mobiliare.
Fondurile mutuale isi desfasoara activitatea prin intermediul unei societati de
administrare a fondului pentru ca fondul nu are personalitate juridica, el fiind o
asociere de persoane ce pun impreuna fonduri banesti in scopul investirii lor in
active ale pietei de valori mobiliare.
Fondurile mutuale au ca obiect mobilizarea resurselor financiare atrase, prin
emisiunea de titluri ( certificate de investitor, titluri de participare sau unitati de
fond) de la populatie sau persoane juridice si plasarea lor in valori mobiliare.
Profitul obtinut de pe urma investitiei este reflectat de cresterea valorica pe
care o inregistreaza titlurile de participare fata de momentul emiterii lor sau de
momentul achizitionarii.
Posesorii de titluri de participare isi recupereaza banii investiti plus cresterea
sau suporta scaderea valorii titlurilor respective. Rascumpararea se face la valoarea
la zi pe care o anunta societatea de administrare, valoare determinata de
rentabilitatea investitiei efectuata in valori mobiliare.
Structura de functionare a fondurilor mutuale este urmatoarea :
INVESTITORI
Titluri de participare
FOND MUTUAL
ADUNAREA GENERALA A INVESTITORILOR FONDULUI
CONSILIUL DE INCREDERE AL FONDULUI
-conducere suprema -conducere executiva

- contract de administrare
SOCIETATE DE ADMINISTRARE
-
- administreaza fondul
SOCIETATE DE DISTRIBUTIE SOCIETATE DE DEPOZITARE
- contract de distributie - contract de depozitare
47
Piete financiare
Un fond deschis de investitii poate fi constituit de un grup de persoane fizice

sau juridice sub conditia acumularii unui minimum de capital ( in sensul de fonduri
banesti si nu de capital social) initial. Astfel, conform reglementarilor in vigoare,
exista urmatoarele plafoane minime de capital initial raportat la numarul de
membrii initiali:
- pentru 2 – 5 membri un capital initial de 10.000 lei;
- peste 25 de membri un capital initial de 50.000 lei.
Caracteristica oricarui fond mutual e aceea ca pe parcursul functionarii
prezinta un capital variabil determinat de diferenta dintre numarul intrarilor de
membri (cei care cumpara titluri de participare) si numarul iesirilor de membri
(acei membri care solicita societatii de depozitare ca fondul sa-si rascumpere
titlurile de participare). Acest capital se modifica practic zilnic, in functie de
numarul intrarilor si retragerilor din fond. Cea de-a doua caracteristica a unui fond
mutual este oferta publica continua de titluri, care este, de fapt, cea care permite
cumpararile si rascumpararile zilnice.
Toate persoanele care decid constituirea unui astfel de fond se vor numi
membri initiali. Acesti membri initiali vor alege primul Consiliu de Incredere al
Fondului astfel constituit. Toti membri ulteriori ai Consiliului trebuie sa fie propusi
de catre si din randul detinatorilor de titluri si alesi de Adunarea Generala a
Investitorilor care este formata din totalitatea detinatorilor de titluri de participare
la un moment dat.
Fondul mutual prin Consiliul de Incredere si Adunarea Generala a
Investitorilor are trei atributii: intocmirea contractului de societate civila (actul
constitutiv), realizarea reglementarilor interne ale fondului, realizarea prospectului
de emisiune al titlurilor de participare.
Consiliul de Incredere este cel care incheie contractul de administrare cu o
societate de administrare autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. In
acest contract sunt prevazute toate conditiile de lucru dintre cele doua organizatii
(comisioanele percepute de societatea de administrare, limita maxima a
comisioanelor ce pot fi negociate cu societatea de depozitare si cea de distributie,
periodicitatea raportarilor societatii de administrare catre Consiliul de Incredere
etc.).
Consiliul de Incredere propune spre aprobarea Adunarii Generale a
Investitorilor „reglementarile interne ale fondului” (cheltuieli suportate din fond,
obiective de investitii, proceduri de desfasurare a activitatii).
Prospectul de emisiune este alt document important emis la propunerea
Consiliului de Incredere in urma aprobarii Adunarii Generale a Investitorilor.
Acest document reglementeaza raporturile juridice dintre cei care doresc sa
achizitioneze titluri ale fondului si fond si cuprinde informatii despre societatea de
administrare, societatea de depozitare, obiectivele financiare ale fondului, politica
de investitii, riscul fondului, procedura de emitere si rascumparare a titlurilor
fondului, caracteristicile unui titlu de participare (valoarea initiala), metoda de
determinare a valorii activelor nete, comisioane si alte cheltuieli aferente
functionarii fondului etc.
Societatea de administrare este o societate comerciala pe actiuni autorizata
de Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa desfasoare aceasta activitate de sine
statatoare si independenta de orice alta activitate. Aceasta societate administreaza
activele fondului mutual si este imputernicita sa incheie contracte in numele
fondului cu societatea de depozitare si societatea de distributie.
Societatea de depozitare este o societate comerciala pe actiuni autorizata de
Comisia Nationala de Valori Mobiliare sa indeplineasca aceasta activitate. Aceasta
48
Piete financiare
societate primeste si pastreaza activele fondului, prelucreaza si evidentiaza titlurile,

inregistreaza si monitorizeaza activele fondului mutual.
In practica romaneasca societatile ce indeplinesc functia de depozitare pentru
fondurile deschise de investitii sunt bancile comerciale.
Contractul de depozitare este documentul care reglementeaza relatiile dintre
societatea de depozitare si societatea de administrare, modul in care se desfasoara
activitatea si comisioanele percepute.
Societatile de distributie sunt societatile care distribuie unitatile de fond. Pot
fi, conform regulamentului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, societati de
depozitare, numai societatile de valori mobiliare si bancile comerciale (altele decat
cele ce presteaza servicii de depozitare) care au autorizatie de distributie acordata
de Comisia Nationala de Valori Mobiliare.
Toti cei care investesc intr-un fond mutual contribuie la fond cu o suma de
bani. In schimbul acestei sume investitorul va primi un anumit numar de titluri de
participare care pot fi diferentiate pe grad de risc proportional cu valoarea de
rascumparare.
Pretul de emisiune al unui titlu de participare difera de la un fond mutual la
altul dupa cum si denumirea titlurilor de fond poate sa difere.
Acest schimb bani – unitate de fond se realizeaza la sediile societatilor de
distributie. Tot la aceste sedii se pot consulta prospectul de emisiune al fondului si
evidentele privind evolutia valorii fondului deschis de investitii.
3.3. Societatile de Investitii
3.3.1. Notiuni generale
Societatile de investitii sunt societatile comerciale organizate sb forma

societatilor pe actiuni, ce au ca obiectiv exclusiv de activitate plasarea in valori
mobiliare a sumelor de bani reprezentand aportul actionarilor societatii, in scopul
obtinerii unor profituri. In schimbul aportului actionarii vor primi un numar
proportional cu capitalul varsat de actiuni nominative. Structura organizatorica are
ca organ suprem Adunarea Generala a Actionarilor care hotareste modul de
administrare al societatii: stabilirea unui Consiliu de Administrare din interior sau
incheierea unui contract de administrare cu o societate de administrare autorizata.
In cazul in care se opteaza pentru prima varianta, societatea trebuie sa faca dovada
capacitatii de administrare la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare, iar daca se
opteaza pentru a doua varianta, societatea de administrare trebuie sa fie autorizata
de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare si sa aiba un aviz special pentru
respectivul contract de administrare.
Societatea de investitii va incheia un contract de depozitare cu o societate de
depozitare iar daca societatea de investitii este administrata de o societate de
administrare, contractul de depozitare va fi incheiat de catre aceasta.
Structura societatilor de investitii este asemanatoare cu cea a fondurilor
mutuale dar lipseste veriga distribuitorilor.
Caracteristica societatilor de investitii este aceea ca ele trebuie sa faca o
majorare de capital prin oferta publica. In acest scop societatea trebuie sa
intocmeasca un prospect de emisiune iar dupa incheierea ofertei trebuie sa se
inscrie la cota unei burse de valori. Incepand cu momentul inscrierii la bursa,
actiunile societatii de investitii vor avea o valoare de piaţa putand fi achizitionate
de orice persoane.
49
Piete financiare
Facand o paralela cu fondurile mutuale putem spune ca, daca in cazul

fondurilor mutuale investitorii aveau posibilitatea sa se retraga oricand din fond,
valoarea de rascumparare fiind valoarea la zi, in cazul societatilor de investitii
actionarii vor avea posibilitatea instrainarii actiunilor in orice moment prin oferirea
lor spre vanzare la bursa.
Din punct de vedere al avantajelor si al dezavantajelor obtinute de actionari
se poate spune ca, in cazul societatilor de investitii actionarii vor primi dividende
daca exista beneficii reale, iar daca societatea de investitii nu a inregistrat profit, nu
vor primi nimic. Daca doresc sa vanda actiunile, actionarii vor primi pretul de piaţa
al actiunilor si vor obtine un profit sau pierdere in functie de pretul de achizitie.
Societatile de investitii din Romania (numite si Societati de Investitii
Financiare) au fost create prin transformarea Fondurilor Proprietatii Private
conform Legii nr. 133/1996 in Societatea de Investitii Financiare.
Societatile de Investitii Financiare reprezinta un caz particular al societatilor
de investitii prin faptul ca Fondurile Proprietatii de Stat au desfasurat o activitate
diferita decat cea care se refera la piaţa de cappital, iar in momentul transformarii
au avut un obiect de activitate mai extins decat cel specific societatilor de investitii.
Drept urmare, anul 1997, a marcat transformarea efectiva a Fondurilor
Proprietatii de Stat in societati de investitii financiare, transformare urmata de
reconsiderarea activitatii si functionalitatii acestor entitati. In primul rand,
Fondurile Proprietatii Private s-au inregistrat ca societatea de investitii la Registrul
Comertului, schimbandu-si de altfel si denumirea dupa cum urmeaza: S.I.F.
Muntenia, S.I.F. Moldova, S.I.F. Banat – Crisana, S.I.F. Transilvania, S.I.F.
Oltenia. In al doilea rand, au tinut primele adunari generale ale actionarilor in
primavara anului 1997, pe a caror ordine de zi a figurat problematica modalitatii de
administrare a societatilor de investitii financiare, respectiv daca acestea se
autoadministreaza sau vor fi administrate de o societate de administrare. Toate
societatile de investitii financiare au hotarat sa se autoadministreze cu exceptia
S.I.F. Muntenia care a decis sa fie administrata de Muntenia Invest, societate de
administrare a fondurilor de investitii si a societatilor de investitii. De asemenea,
cele care se autoadministreaza si-au desemnat, in cadrul adunarilor generale ale
actionarilor, membrii consiliilor de administratie. Dupa aceste evenimente,
societatile de investitii financiare au depus la Comisia Nationala a Valorilor
Mobiliare documentatia necesara pentru obtinerea autorizatiei ca societati de
investitii. Urmare a cererilor depuse, Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a
procedat la acordarea autorizatiei prealabila ca societatea de investitii financiare,
urmand ca autorizatia definitiva sa fie acordata in momentul in care se indeplinesc
toate conditiile prevazute in Regulamentul nr. 9/1996, in speta cele referitoare la
structura portofoliului si la cotarea lor la bursa, lucruri care s-au si intamplat.
Portofoliile lor sunt la aceasta data constituite in cea mai mare parte din
actiuni ale societatilor comerciale la care posesorii cupoanelor si certificatelor de
proprietate nu au subscris direct, procentele detinute de societatile de investitii
financiare la aceste societati diferind foarte mult si neancadrandu-se in prevederile
Regulamentului nr. 9/1996 cu privire la structura de portofoliu ce trebuie
respectata de orice societate de investitii.
3.3.2. S.I.F.- urile

Scurt istoric. Cadru legislativ. Scopul activităţii SIF-urilor
O scurtă istorie a celor mai mari investitori instituţionali români - Societăţile

de Investiţii Financiare - care în prezent nasc atâtea pasiuni, fiind privite cu
admiraţie dar şi cu invidie, ar trebui să înceapă cu prevederile Legii nr.58/1991,
50
Piete financiare
legea referitoare la privatizarea societăţilor comerciale. Aceasta lege a stabilit

înfiinţarea a cinci Fonduri ale Proprietăţii Private, precursoare ale S.I.F.-urilor, care
au primit denumirea după ţinuturile istorice ale ţării: Banat-Crişana, Moldova,
Transilvania, Muntenia şi Oltenia şi a unui Fond al Proprietăţii de Stat. Legea a
prevăzut ca Fondurile Proprietăţii Private sa deţină 30% iar F.P.S. 70% din
capitalul social al societăţilor comerciale organizate conform prevederilor cap. III
din Legea nr.15/1990, cu excepţia părţii de capital social al societăţilor comerciale,
care urmau sa se privatizeze în condiţiile prevăzute de legea privatizării.
Excepţia la care se face referire a vizat privatizările „pilot”, însă aceste
privatizări nu au reprezentat mai mult de 0,5% din totalul societăţilor comerciale.
De asemenea, cap. III al Legii nr.15/1990, este cel care statuează transformarea
fostelor unităţi economice de stat în societăţi comerciale (cu excepţia celor care au
devenit regii autonome).
Aşadar, partea de capital social preluata în administrare de către Fondurile
Proprietăţii Private, se referă la Societăţile comerciale nu şi la regiile autonome,
deci nu poate fi vorba de „30% din economia naţională” cum se afirma într-o
perioadă în mass-media.
De altfel, iată două definiţii ale economiei naţionale, menite, spunem noi, să
clarifice această problema: „Economie naţională = ansamblul activităţilor şi
interdependentelor economice la nivel macro şi microeconomic, coordonat pe plan
naţional prin mecanisme proprii de funcţionare.“ 1 A doua definiţie: „Economia
naţională, ansamblul activităţilor economico-sociale, privite în unitatea şi
interdependentele lor dinamice, care se desfăşoară în cadrul naţional-statal,
istoriceşte constituit, pe baza economiei naţionale.” 2
Partea de 30 de procente din capitalul social al societăţilor comerciale,
preluate pentru a fi administrate de către Fondurile Proprietăţii Private, a format
portofoliul de început al activităţii. După cum se cunoaşte, starea economiei
româneşti nu era una dintre cele mai înfloritoare, recesiunea acesteia influenţând
direct calitatea portofoliului, ameliorată oarecum de prezenţa unor pachete de
acţiuni pe care F.P.P.-urile le deţineau la instituţiile financiar-bancare.
Legea privatizării societăţilor comerciale, care a stabilit cadrul juridic
corespunzător transferului Proprietăţii de stat în proprietatea privată a persoanelor
fizice şi a persoanelor juridice a reglementat şi distribuirea gratuită a carnetelor cu
certificate de proprietate către cetăţenii români care, împliniseră 18 ani. Aceste
certificate de proprietate erau acţiuni la FPP-uri, folosite la privatizarea unor
societăţi comerciale prin metoda „MEBO” (către salariaţi), sau prin alte metode.
De asemenea, carnetele cu certificate de proprietate puteau fi vândute sau
transformate în acţiuni la viitoarele S.I.F.-uri.
Valoarea unui carnet cu certificate de proprietate era de 25.000 lei şi era
format din cinci certificate (fasii) corespunzătoare fiecărui F.P.P.
In urma unor analize referitoare la modul cum se desfăşura procesul
privatizării în ţara noastră, s-a ajuns la concluzia ca distribuirea gratuita către
populaţie a carnetelor cu certificate de proprietate nu şi-a atins scopul. De aceea,
s-a elaborat şi aprobat Legea nr. 55/1995, care viza accelerarea procesului de
privatizare în masă şi care, printre alte măsuri, a stabilit distribuirea gratuită
populaţiei majore a unui cupon nominativ de privatizare a cărui valoare era de
975.000 lei.
51
Piete financiare
Datorită efectelor acestei legi, deţinătorii de cupoane nominative de privatizare şi

de carnete cu certificate de proprietate ramase neutilizate, puteau sa subscrie la
orice societate comerciala de pe listele publicate în acest scop. Pe listele respective
se aflau înscrise şi FPP-urile şi, cine a dorit, a subscris titlurile de privatizare la
aceste instituţii.
In urma finalizării tuturor operaţiunilor legate de privatizarea de masă s-a
înregistrat o modificare a structurii acţionariatului societăţilor comerciale. Alături
de F.P.S. şi unul dintre cele cinci F.P.P.-uri, au apărut ca acţionari, persoanele
fizice, care au subscris titlurile de privatizare la Societăţile comerciale.
Totodată s-a creat acţionariatul propriu al FPP-urilor, format din persoane care
au subscris titlurile de privatizare la unul dintre cele cinci Fonduri ale Proprietăţii
Private, primind denumirea de acţionari fondatori.
Scopul activităţii SIF-urilor
- Administrează şi gestionează acţiunile deţinute la societăţi comerciale pentru

care s-au emis acţiuni proprii, corespunzătoare Certificatelor de Proprietate şi
Cupoanelor Nominative de Privatizare subscrise de cetăţenii români, în
conformitate cu prevederile Legii nr. 55/1995 - Legea privatizării de masă;
- Gestionarea portofoliului propriu de valori mobiliare şi efectuarea de
investiţii în valori mobiliare, în conformitate cu reglementările în vigoare;
- Mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice şi
juridice şi plasarea lor în instrumente financiare, astfel cum acestea sunt definite în
legea privind piaţa de capital;
- Deţin o pondere însemnată pe piaţa de capital şi pot influenţa într-o măsură
destul de importantă dezvoltarea acestei pieţe;
- În întreaga activitate pe care o desfăşoară au ca scop maximizarea valorii
propriilor acţiuni şi realizarea unui profit care să satisfacă acţionarii.
Rezultatele economice financiare obţinute de S.I.F.-uri
Pornind de la esenţa activităţii SIF-urilor, de maximizare a profitului şi a

valorii propriilor acţiuni, analizând profitul net şi ritmul de creştere al acestuia din
ultimii şase ani, de când acţiunile lor au fost listate la cota Bursei de Valori
Bucureşti, rezultă ca an de an acest indicator a avut o evoluţie mereu ascendentă,
după cum rezulta din tabelul următor:
52
Piete financiare
Evolutia profitului net al SIF-urilor

in perioada 1997-2014
- în mii lei-
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
SIF Banat- PROFIT 10,25 19,56 24,51 29,96 34,48 40,26 50,42 83,14
Crişana NET 0 0 0 0 0 0 9 7
CREŞTE 1,00 1,91 2,39 2,92 3,36 3,93 4,92 8,11
RE
SIF PROFIT 6,540 12,96 28,83 23,36 39,20 45,74 48,58 48,34
Moldova NET 0 0 0 3 6 5 5
CREŞTE 1,00 1,98 4,41 3,57 5,99 6,99 7,43 7,39
RE
SIF PROFIT 12,23 15,66 19,04 24,26 35,23 81,38 37,82 53,16
Transilvan NET 0 0 0 0 0 2 9 9
ia
CREŞTE 1,00 1,28 1,56 1,98 2,88 6,65 3,09 4,35
RE
SIF PROFIT 12,05 20,72 24,21 32,89 37,40 42,89 52,37 71,97
Muntenia NET 0 0 0 4 2 1 8 0
CREŞTE 1,00 1,72 2,01 2,73 3,10 3,56 4,35 5,97
RE
SIF PROFIT 10,19 16,93 23,63 25,01 28,85 69,50 54,65 78,90
Oltenia NET 0 0 0 0 0 4 8 7
CREŞTE 1,00 1,66 2,32 2,45 2,83 6,82 5,36 7,74
RE
Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare
Creşterea profitului net an de an, la fiecare dintre cele cinci Societăţi de

Investiţii Financiare a fost substanţială.
Astfel în 2014, faţă de 2007, profitul net a crescut de 4,35-8,11 ori,
iar faţă de 2013 de 1-1,65 ori.
53
Piete financiare
Graficul evolutiei profitului net al SIF-urilor

400
350
300 SIF Oltenia
250
SIF Muntenia
200
150 SIF Transilvania
100
SIF Moldova
50
0 SIF Banat-
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Crişana
Profitul net realizat, a permis SIF-urilor să acorde an de an acţionarilor

dividende. Evoluţia dividendelor brute pe acţiune este prezentată în tabelul
următor:
Evolutia dividendului brut pe actiune

- în lei -
200 200 200 200 200 201 201 201 201 201
5 6 7 8 9 0 1 2 3 4
SIF
0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 0,04 0,04 0,05 0,05 0,06
Banat-
03 08 30 40 30 00 80 00 00 00
Crişana
SIF
0,08 0,01 0,01 0,02 0,03 0,04 0,04 0,06 0,06 0,06
Moldov
40 14 10 18 30 30 94 00 70 30
a
SIF
0,01 0,01 0,01 0,02 0,02 0,02 0,03 0,04 0,06 0,05
Transilv
00 30 60 40 40 65 40 20 50 00
ania
SIF
0,01 0,01 0,01 0,02 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07
Munteni
40 50 79 20 83 79 20 00 00 00
a
SIF 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 0,03 0,03 0,06 0,06 0,07
Oltenia 00 00 11 10 00 00 70 50 00 00
Din evoluţia dividendului brut pe acţiuni prezentată, rezultă:

- SIF-urile au acordat acţionarilor dividende în fiecare an, de la începutul
existenţei lor;
- evoluţia dividendelor nu a fost mereu ascendentă;
- nivelul dividendelor pe acţiuni acordate în fiecare an nu este spectaculos;
54
Piete financiare
Se remarcă o oarecare uniformitate în fiecare an, în ce priveşte nivelul

dividendelor pe acţiune, acordate de cele 5 SIF-uri. Astfel în anul 2005 nivelul se
situează între 0,0500 şi 0,0670 lei iar în 2006 între 0,0500 şi 0,0700 lei.
Situatia rezultatelor economic – financiare obtinute de SIF –

uri in perioada 2011-2014
- mii lei –
INDICAT SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5
ORI
A.
Venituri
din
activitatea
curentă
2011 63,746 145,529 57,630 60,684 56,282
2012 69,144 74,849 149,366 74,728 120,125
2013 154,23 90,559 84,048 91,167 81,172
5
2016 105,08 151,026 132,047 127,522 136,986
6
B.
Cheltuieli
pentru
activitatea
curentă
2011 25,339 99,986 18,525 22,073 24,357
2012 23,960 21,911 46,858 24,082 35,586
2013 66,052 37,042 43,340 39,497 23,374
2014 52,243 97,698 72,497 46,198 48,502
C.
Rezultat
curent-
profit
2011 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925
2012 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539
2013 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798
2014 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484
D.
Rezultat
brut
55
Piete financiare
2011 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925

2012 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539
2013 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798
2014 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484
E.
Rezultat
net-profit
2011 34,483 39,203 35,229 37,402 28,848
2012 40,265 45,746 81,383 42,891 69,504
2013 83,147 48,585 37,829 52,378 57,798
2014 50,429 48,345 53,169 71,970 78,907
F.
Rezultatul
pe acţiune
2011 0,0628 0,0494 0,0645 0,0463 0,0497
2012 0,0734 0,0600 0,1490 0,0531 0,1198
2013 0,1500 0,0670 0,0693 0,0600 0,0900
2014 0,0900 0,0630 0,0974 0,0900 0,1360
Din datele înscrise în tabelul de mai sus se desprind următoarele concluzii:
- SIF-urile au obţinut rezultate pozitive în fiecare an al existenţei lor;
- nivelul veniturilor şi al profitului au o evoluţie, cu mici excepţii, mereu
ascendentă;
- în ce priveşte cheltuielile curente la 1000 lei venituri, situaţia se prezintă
astfel:
Situatia cheltuielilor la 1000 Lei venituri in perioada 2011-2014

- lei -
ANUL SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5
2011 398,4 687,1 312,4 363,7 432,8
2012 346,5 297,2 313,7 322,3 296,2
2013 428,3 409,0 515,7 433,2 288,0
2014 497,1 646,9 549,0 362,3 354,1
Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare. Date prelucrate de autor
56
Piete financiare
Evoluţia cheltuielilor nu are o tendinţă previzibilă, ceea ce denotă faptul că în
realizarea veniturilor nu există permanent aceeaşi factori de influenţă. Aceşti
factori au mereu tendinţa de a evolua fie într-un sens fie în altul. De aceea
considerăm că numai managementul fiecărei Societăţi de Investiţii Financiare
poate aprecia cât de mare sau de mic este nivelul cheltuielilor la 1000 lei venituri şi
cauzele care l-au influenţat. De remarcat este totuşi faptul că în anul 2014, nivelul
cel mai redus de cheltuieli a fost realizat de SIF Oltenia şi cel mai ridicat l-a
obţinut SIF Muntenia.
Repartizarea profitului pe destinaţii

La încheierea exerciţiului economioc-financiar 2014, Adunările Generale ale
Acţiunilor celor cinic SIF-uri au aprobat următorea repartizare a profitului:
Situatia repartizarii profitului net obtinut de SIF-uri in anul 2014

- lei -
Total profit SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5
/ destinaţie
Total profit 83.146.783 48.341.224 53.169.056 71.969.816 78.906.802
net de
repartizat
- pentru 1.038.554 1.025.658 726.976 4.006.186 1.327.510
rezerve
legale
- alte 49.177.273 - 52.442.080 - -
rezerve la
dispoziţia
AGA
- alte - - - 11.411.074 -
repartizări
- profit - 14.611.793 - - -
nerepartizat
- surse - - - - 36.967.692
proprii de
finanţare
- dividende 32.930.956 32.702.644 - 56.492.556 40.611.600
cuvenite
acţionarilor
- dividend 0,0600 0,0630 - 0,0700 0,0700
brut pe
acţiune
Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare.
Din datele prezentate se desprind următoarele concluzii:

- singura societate de Investiţii Financiare la care AGA a aprobat majorarea
capitalului social, prin utilizarea rezervelor constituite din profitul anului 2006 şi
din anii precedenţi; altele decât rezervele legale, este SIF TRANSILVANIA;
57
Piete financiare
- la celelalte SIF-uri AGA a stabilit şi aprobat distribuirea de dividende al

căror nivel se situează între 0,0600 şi 0,0700 lei.
Graficul profitului net de repartizat realizat de Societatile de

Investitii Financiare in anul 2014
100.000.000
80.000.000
60.000.000
Total profit net de repartizat
40.000.000
20.000.000
0
SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5
Apreciem SIF-urile ca fiind cele mai puternice instituţii de plasament

colectiv din România, cu un management autohton performant, având un
portofoliu cu un grad de risc în continuă scădere şi un acţionariat în plină
concentrare, care obţine din acest plasament venituri importante şi în acelaşi timp
sigure.
STUDIU DE CAZ
Administrarea şi gestionarea portofoliului SIF Transilvania.

Caracteristicile acestuia
Aşa după cum se cunoaşte, portofoliul reprezintă un ansamblu de valori

mobiliare de care dispune un agent economic, format din acţiuni, obligaţiuni sau
alte titluri, achiziţionate de la emitenţi sau de pe piaţa secundară, în vederea
obţinerii unor rentabilităţi viitoare.
„Portofoliul unui investitor financiar este colecţia lui de active financiare şi
reale - depozite bancare, bonuri de tezaur, obligaţiuni guvernamentale şi de
corporaţii, acţiuni de capital la companii, aur, opere de artă etc. - în care
investitorul financiar îşi ţine averea.“3
Alegerea portofoliului de active, practic se supune aceloraşi principii şi
reguli după care consumatorii îşi aleg bunurile de consum în funcţie de
posibilităţile băneşti de care dispun şi începe cu alegerea potrivită a titlurilor în
care dorim să investim precum şi a momentului de cumpărare. În acest sens se va
încerca o prevedere a evoluţiei viitoare a titlurilor şi a trendului pieţei bursiere.
Acest lucru se realizează prin analiza tehnică şi analiza funda-mentală. Analiza
tehnică constă în studierea, pe bază de grafice, a evoluţiei trecute a valorilor
mobiliare şi pe baza rezultatelor se va încerca să se prevadă evoluţia viitoare a
acestuia.
Analiza fundamentală constă în studierea situaţiilor financiare a cursului şi
a riscurilor valorilor mobiliare. În mod concret analiza fundamentală se referă la
studiul comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente. Aceşti indicatori
58
Piete financiare
economico-financiari sunt calculaţi pe baza informaţiilor oferite de situaţiile

financiar-contabile ale firmei: bilanţul contabil, contul de profit şi pierderi etc. În
plus trebuie avut în vedere în calculul unora dintre aceşti indicatori şi preţul de
piaţă al valorii mobiliare respective, care reflectă interesul investitorilor pentru
titlul respectiv şi este format prin confruntarea cererii cu oferta.
În literatura de specialitate sunt menţionate o serie de principii ale
managementului de portofolii dintre care enumerăm:
- nimic nu este sigur;
- capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit;
- inflaţia erodează puterea de cumpărare;
- calitatea primează;
- alegerea momentului efectuării investiţiei este importantă;
- nu ignoraţi semnele de avertizare;
- diversificarea diminuează riscul;
- nu deveniţi lacomi;
- informaţiile sunt vitale;
- nu urmaţi orientarea majorităţii;
- luaţi în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de
activitate;
- a avea răbdare.
Cel mai important indicator al portofoliului este rentabilitatea acestuia.
Calculul rentabilităţii unui titlu ţine cont în primul rând de cele două tipuri de
câştig pe care le poate aduce o valoare imobiliară: dividendul şi plus valuta
(câştigul de capital). Dividendul este aceea parte a profitului net care se distribuie
acţionarilor iar plus valuta este câştigul de capital pe care l-ar putea obţine
investitorul în cazul vinderii acţiunilor sale, adică diferenţa pozitivă dintre cursul
acţiunii în momentul cumpărării şi cel din momentul vinderii ei.
Riscul este un indicator deosebit de important de care trebuie ţinut seama în
momentul luării deciziei de investire pe piaţa de capital. Orice investitor consideră
că veniturile mari constituie un aspect pozitiv iar riscul fiind aspectul negativ.
Problema este că de obicei, riscul şi veniturile merg în tandem, sunt chiar direct
proporţionale - cu cât riscul este mai mare, cu atât posibilitatea de a câştiga este
mai mare.
Cea mai întâlnită clasificare a riscului este următoarea:
Riscul de emitent - societate. Fiecare emitent are propriul său risc, acesta
fiind diferit de la societate la societate. Cercetările au arătat că deţinerea a cel puţin
10-20 de tipuri de acţiuni diferite într-un portofoliu poate elimina în mai mare
măsură riscul de societate.
Riscul de sector poate fi diminuat prin deţinerea de acţiuni la societăţi din
sectoare diferite, independent unul de altul
Riscul de piaţă este denumit şi risc nediversificabil datorită faptului că el nu
poate fi evitat indiferent de câte acţiuni ar exista în portofoliu.
Alte clasificări includ: riscul sistematic, riscul individual, riscul politic, riscul
de schimb valutar, riscul investitorului, riscul inflaţiei, riscul de lichiditate, riscul
sincronizării etc.
Elementele esenţiale care stau la baza investiţiei financiare într-un activ
financiar sunt: riscurile caracteristice rentabilităţii potenţiale şi lichiditatea
caracteristică instrumentelor financiare. Cele mai importante modele elaborate în
cadrul teoriei moderne de portofoliu sunt:
- Modelul selecţiei portofoliului optim al lui Markowitz;
- Modelul diagonal de selecţie a lui W. Sharpe şi traducerea în portofoliu a
activului fără - risc CADM.
59
Piete financiare
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizează

comportamentul subiecţilor pieţei financiare. El a introdus practica diversificării
portofoliului de titluri în funcţie de corelaţia dintre risc şi rentabilitate.
Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul modelului formulat de acesta
şi se poate identifica proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica portofoliul
cu varianta minimă absolută. Modelul Markowitz porneşte de la ideea că oricărui
risc i se poate asocia o probabilitate de apariţie în titlu fiind cu atât mai riscant cu
cât există o volatilitate mai mare a câştigurilor.
În contextul actual al dezvoltării economice modelul lui Markowitz îşi
păstrează relevanţa fiind în continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime
în cadrul portofoliului.
Legea de aur a acestei teorii este reprezentată de o frază devenită aforism:
„Nu trebuie să punem ouăle într-un singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi
poate permite luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur titlu sau
într-o singură afacere. Prin modelul sau Markowitz a oferit o bază de analiză a
portofoliului de titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct de vedere
financiar luând în considerare evoluţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor si
riscul asociat acestora.
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel care
în analiza financiară a pieţei de capital a plecat de la premisa necesităţii stabilirii
unei legături între evoluţia rentabilităţii titlurilor ce compun un portofoliu şi un
factor macroeconomic acceptat.
El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic şi anume ca
rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde în principal de doi factori:
diferenţele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului
investit pe pieţele financiare şi diferenţele dintre corporaţiile şi instituţiile
financiare care investesc pe piaţă.
Utilizând metoda lui Markowitz aplicată pe un portofoliu de titluri, Sharpe a
elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca deţinătorul de capital poate
gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, ţinând cont de maximizarea relaţiei
rentabilitate-risc.
Sharpe a dovedit pe bază de calcul că investitorul care tinde spre maximizarea
rentabilităţii, cu un risc minim, îşi va constitui un portofoliu orientat spre
rentabilitatea scontată.
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare în doua
subcategorii exprimând riscul total ca fiind alcătuit din riscul sistematic şi riscul
specific. În acest fel el a stabilit că prin diversificare în cadrul portofoliului se
poate reduce până la eliminare riscul specific dar riscul sistematic depinde de
factori macroeconomici şi nu poate fi influenţat de alegerile investitorului
individual.
Într-o formulare generală Sharpe a introdus în calculul rentabilităţii unui titlu
noţiunea de volatilitate care prezintă legătura existentă între evoluţia rentabilităţii
unui titlu şi evoluţia rentabilităţii unui factor macroeconomic considerat de obicei
rentabilitatea medie a pieţei.
Gestionarea portofoliului are în vedere, în primul rând, alegerea unei structuri
eficiente a titlurilor, adică pentru acelaşi grad de risc să ofere o rată a
randamentului mai ridicată sau invers, pentru acelaşi randament să prezinte un grad
mai redus de risc. O gestionare corectă urmăreşte securitatea capitalului, o
rentabilitate ridicată în condiţiile păstrării unor lichidităţi corespunzătoare şi o
fiscalitate mai scăzută a titlurilor respective.
Desigur ca portofoliile fostelor FPP nu asigurau în nici un fel respectarea
factorilor ce trebuie urmăriţi in scopul creării unui portofoliu sigur şi eficace. Acest
lucru a fost posibil prin prisma faptului că acţiunile aferente cotei de 30% din
60
Piete financiare
capitalul social al fostelor întreprinderi de stat a fost plasat FPP pentru totalitatea
acestor agenţi economici şi nu în funcţie de criteriile de asigurare a unui portofoliu
corect. In acelaşi timp după încheierea procesului marii privatizări, deşi legislaţia a
reglementat transferul cu titlu gratuit către posesorii îndreptăţiţi ai acestor acţiuni
aferente cotei de 30% din capitalul social al societăţilor comerciale, SIF au fost
defavorizate net deoarece nu au avut posibilitatea de a opta (subscrie) pentru
pachetele de acţiuni ale societăţilor comerciale privatizabile, decât după încheierea
procesului de subscriere către populaţie.
Astfel SIF au putut opta, în cadrul procesului de regularizare a cotelor de
capital social, pentru a deveni acţionari numai în limita cotei destinate transferului
cu titlu gratuit rămasă disponibilă, fără a putea ataca cota aferentă statului în
diverse societăţi comerciale.
Ca urmare a acestui fapt, posibilitatea îmbunătăţirii structurii portofoliului
SIF a fost limitată tocmai datorită restricţiilor impuse de lege. Îmbunătăţirea
structurii portofoliului SIF s-a realizat mai puţin în cadrul procesului de
regularizare a cotelor de capital social cu FPS şi mai mult în procesul vânzării /
cumpărării de pachete de acţiuni ulterioare regularizării.
*
* *
SIF TRANSILVANIA S.A. este o societate de investiţii financaire de tip

închis, încadrată în categoria „Alte organisme de plasament colectiv (A.P.P.C.), cu
o politică de investiţii diversificată. Activitatea principală desfăşurată de SIF
TRANSILVANIA S.A. este cea încadrată la codul CAEN 6523 - Alte tipuri de
intermedieri financiare.
În anul 2014 valoarea nominală a portofoliului SIF
TRANSILVANIA S.A. a înregistrat o creştere de 19.973 mii lei, cu
4,64% mai mult decât valoarea nominală înregistrată la finele anului
2013.
Influenţele pe cauze sunt prezentate în tabelul de mai jos.
Influentele valorice asupra portofoliului SIF Transilvania S.A.

inregistrate in cursul anului 2014
- mii lei -
Valoarea nominală a portofoliului la 429.677
01.01.2014
Majorarea capitalului social al societăţilor 15.798
comerciale prin includerea rezervelor interne
disponibile
Participarea la majorarea capitalului social 14.227
prin aport în numerar
Achiziţii directe şi operaţiuni pe piaţa de 4,426
capital
61
Piete financiare
Subtotal (creşteri) 34.451

Vânzări - inclusiv operaţiuni pe piaţa de -10.947
capital
Retrageri din societăţi comerciale cf. Legii -413
nr. 297/2004
Radieri din portofoliu - dizolvări – lichidări -2.272
Alte operaţiuni -876
Subtotal II (diminuări) -14.508
Creştere absolută (Subtotal I - Subtotal II) 19.943
Valoarea nominală a portofoliului la 449.620
31.12.2014
Sursa: SIF TRANSILVANIA S.A.
A. Factorii care au determinat creşterea valorii nominale a portofoliului:
- majorarea capitalului social al societăţilor comerciale din portofoliu;
- consolidarea şi/sau majorarea participaţiilor deţinute în societăţile
comerciale din sectoare economice profitabile sau în expansiune prin:
• participarea cu aporturi în numerar la majorarea capitalului social al
societăţilor comerciale din portofoliu;
• achiziţii directe sau de pe piaţa de capital;
- participarea SIF TRANSILVANIA cu aporturi în numerar la majorarea
capitalului social al unor societăţi comerciale, a avut ca scop:
• finanţarea programelor de investiţii derulate de societăţile
comerciale la care SIF TRANSILVANIA deţine pachetul majoritar;
• consolidarea poziţiei în structura acţionariatului societăţilor
comerciale cu un potenţial deosebit;
• menţinerea cotei de participare la capitalul social al societăţilor
comerciale.
B. Factori care au determinat scăderea valorii nominale a profitului:
- vânzarea de acţiuni;
- retragerea, în conformitate cu prevederile Legii nr. 297/2004, din
societăţilor comerciale ale căror acţiuni au fost retrase de la tranzacţionare pe o
piaţă reglementată şi supravegheată;
- finalizarea lichidării judiciare a unor societăţi comerciale şi radierea
acestora din portofoliu.
C. Alţi factori care au determinat schimbări structurale şi calitative ale
portofoliului:
- societăţi comerciale aflate în lichidare judiciară (88)
• 82 societăţi comerciale aflate în lichidare judiciară în baza Legii nr.
85/2006;
• 2 societăţi comerciale aflate în procedura lichidării voluntare;
• 4 societăţi comerciale aflate în reorganizare judiciară.
Evolutia portofoliului in functie de numarul de societati comerciale

la care se detin participatii
62
Piete financiare
INDICATORUL / ANUL 2011 2012 2013 2014

0 1 2 3 4
A. Nr. societăţi comerciale aflate în 418 393 377 356
portofoliu la începutul anului
- INTRĂRI: - total - , din care: +4 +13 +9 +6
• constituirea de noi societăţi +1 - +1 -
comerciale
• achiziţii - operaţiuni pe piaţa de +2 +3 +7 +5
capital
• divizări +1 +10 +1 +1
- IEŞIRI: - total - , din care: -29 -29 -30 -36
• vânzări - directe sau operaţiuni pe -26 -20 -16 -25
piaţa de capital
• retrageri din societăţi comerciale - - - -2
• fuziuni - - - -2
• lichidări -3 -9 -14 -9
B. Nr. societăţi comerciale aflate în 393 377 356 324
portofoliu la sfârşitul anului
Sursa: SIF TRANSILVANIA
Reducerea numărului de societăţi comerciale aflate în portofoliul SIF

TRANSILVANIA de la 1631 în 1996 la 324 în 2006 rămâne în continuare un
obiectiv important în cadrul procesului de restructurare a portofoliului.
Evolutia valorii portofoliului SIF Translivania in functie de piata de

tranzactionare
Structură Valoarea Valoarea calculată Valoarea de
portofoliu de nominală achiziţie
valori Mii lei % Mii lei % Mii lei %
mobiliare
Total valori 429.677 100,00 1.160.304 100,00 493.767 100,00
mobiliare la
01.01.2014
(356 soc.)
Total valori 449.620 100,00 1.498.564 100,00 528.195 100,00
mobiliare la
31.12.2014
(324 soc.), din
63
Piete financiare
care
Societăţi 71.919 16,00 829.858 55,37 102.962 19,49
cotate BVB
(13 soc.)
Societăţi 194.473 43,25 287.899 19,21 204,443 38,72
cotate Rasdaq
(175 soc.)
Societăţi 182.049 40,49 379.852 25,36 219,611 41,57
necotate (135
soc.)
Soc. necotate 1.179 0,26 955 0,06 1.179 0,22
şi tranzacţio-
nate BVB (1
soc.)
Sursa: Societatea de Investiţii Financiare TRANSILVANIA
Din analiza evoluţiei portofoliului (la data de 31.12.2014, comparativ cu

situaţia existentă la data de 31.12.2013), din perspectiva valorii de achiziţie şi a
valorii calculate, rezultă următoarele:
• valoarea portofoliului evaluată la costului de achiziţie a crescut cu 6,9%
(creşterea în valoare absolută fiind de 34.428 mii lei);
• valoarea portofoliului evaluată conform Regulamentului CNVM nr.
15/2004, a crescut cu 29,15% (creşterea în valoare absolută fiind de 338.260 mii
lei);
Rezultă că, în măsura în care piaţa confirmă valoarea calculată a
portofoliului la data de 31.12.2014, diferenţa dintre creşterea valorii calculate şi
creşterea valorii de achiziţie (în valoare de 303.832 mii lei) reprezintă profitul
potenţial realizat în anul 2014, suplimentar profitului contabil realizat conform
situaţiilor financiare încheiate.
Structura portofoliului la valoare calculata pe ramurile economiei

nationale
Valoarea calculată a
portofoliului
% din total
Ramura SIF TRANSILVANIA
- mii lei -
31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014
Industrie 117.512 155.370 10,13 10,36
Agricultură 6.748 5.113 0,58 0,34
Piscicultură 3.088 3.326 0,27 0,22
Transporturi 8.129 5.791 0,70 0,39
64
Piete financiare
Comerţ 12.711 3.700 1,10 0,25

Turism 229.691 305.796 19,80 20,40
Construcţii 29.880 27.284 2,58 1,82
Finanţe, bănci 701.585 922.171 60,46 61,54
Prestări servicii 34.895 43.857 3,00 2,93
Alte ramuri 16.065 26.156 1,38 1,75
TOTAL 1.160.304 1.498.564 100,00 100,00
Graficul structurii portofoliului, la data de 31.12.2014, pe ramuri

ale economiei nationale, in functie de valoarea calculata
Industrie
Agricultură
Piscicultură
Transporturi
Comerţ
Turism
Construcţii
Finanţe, bănci
Prestări servicii
Alte ramuri
Analizând evoluţia portofoliului pe ramuri ale economiei naţionale, prin

prisma valorii calculate, constatăm că structura acestuia a înregistrat modificări
asemănătoare cu modificarea structurii raportate la valoarea nominală. Se remarcă
ponderea substanţială a sectorului «Finanţe - bănci», acesta ajungând să reprezinte
peste 60,0% din valoarea totală calculată a portofoliului la data de 31.12.2014.
Situatia structurii si evolutia portofoliului in functie de ponderea

participatiilor detinute in capitalul social al emitentilor la 31.12.2014
comparativ cu 31.12.2013
Societăţi comerciale aflate în

% deţinut din Portofoliul S.I.F. Transilvania
portofoliu
capitalul
Valoarea nominală
social al Nr. % %
mii lei
emitentului
2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014
Până la 10,00 79 74 22,19 22,84 124.171 140.039 28,90 31,15
10,01 - 33,00 187 171 52,53 52,78 102.169 100.177 23,78 22,28
33,01 - 50,00 51 43 14,33 13,27 33.233 30.997 7,73 6,89
Peste 50,00 39 36 10,95 11,11 170.104 178.407 39,59 39,68
TOTAL 356 324 100,0 100,0 429.677 449.620 100,0 100,0
65
Piete financiare
Graficul structurii portofoliului in functie de ponderea valorii

nominale a participatiilor detinute in capitalul social al emitentilor,
la data de 31.12.2014
Până la 10,00
10,01 - 33,00
33,01 - 50,00
Peste 50,00
Aşa cum rezultă din situaţia prezentată mai sus, la data de 31.12.2014, S.I.F.
Transilvania deţine calitatea de acţionar semnificativ (peste 10,00%) la un număr
de 171 societăţi comerciale, deţine poziţia de control la un număr de 43 societăţi
comerciale şi poziţia majoritară la un număr de 36 societăţi comerciale.
Situatia profitabilitatii globale a portofoliului

- mii lei -
Nr. Rezultat Rezultat Dividende Valoare
Rata
Specificaţie soc. brut net SIF calculată
rentab. %
com. (nete)
Societăţi 151 2.021.777 11,30 1.694.485 5356 493.921
comerciale care au
înregistrat profit
Societăţi 82 -252.747 x -261.831 x 81.551
comerciale care au
înregistrat pierderi
Lipsă informaţii 1 x x x x 2
în lichidare- 88 x x x x 0
reorganizare
Înfiinţate în 2014 1 x x x x 949
SUBTOTAL 323 1.768.030 x x 5.356 576.423
Societăţi bancare 5 1.789.694 17,88 1.563.223 29.123 873.143
care au
înregistrat profit
Societăţi bancare 1 -4.200 x -4.337 x 26.695
care au
înregistrat
pierderi
TOTAL 329 x x x 34.479 1.476.261
Valoarea nominală a participaţiilor deţinute de SIF TRANSILVANIA în cele
88 societăţi comerciale aflate în stare de lichidare sau reorganizare este de 45.073
mii lei, reprezentând 10,02% din valoarea nominală totală a portofoliului.
66
Piete financiare
Profitabilitatea societatilor comerciale la care S.I.F. Translivania

detine pachetul majoritar de actiuni
- mii lei -
Dividende
Nr. soc. Rezultat Rata Rezultat Valoare
Specificaţie SIF
com. brut rentab.% net calculată
(nete)
SC care au înregistrat 29 30.042 7,45 24.841 3.271 365.139
profit, din care:
au distribuit 9 11.432 11,07 9.695 3.271 45.967
dividende
nu au distribuit 20 18.610 6,20 15.146 0 319.172
dividende
SC care au înregistrat 4 - 3.449 X - 3.449 0 25.981
pierderi
Societăţi înfiinţate în 1 x x x x 949
2014
TOTAL 34 x x x 3.271 392.069
Din cele 34 societăţi comerciale la care S.I.F. Transilvania deţine pachetul de

acţiuni majoritar, 29 societăţi comerciale erau profitabile, înregistrând o rată
medie a rentabilităţii de 7,45%.
Analizând rentabilitatea participaţiilor S.I.F. Transilvania în societăţile
comerciale din portofoliu, pe ramuri ale economiei naţionale, prin prisma
dividendelor cuvenite şi încasate în exerciţiul financiar 2014 din profiturile
realizate în exerciţiul financiar 2013, comparativ cu cele realizate în anul 2012,
situaţia se prezintă astfel:
Analiza rentabilitatii portofoliului prin prisma dividendelor
% Ponderea ramurii economiei naţionale în

Nr. Ramura economiei Total portofoliu la valoare Total dividende
crt. naţionale cuvenite din profiturile
Nominală Calculată realizate
2012 2013 2012 2013 2012 2013
1. Finanţe - bănci 24,39 25,59 50,86 60,47 82,11 88,92
2. Industrie 26,96 27,18 14,55 10,13 6,56 5,43
3. Turism 18,71 20,27 22,23 19,79 0,25 1,73
4. Prestări servicii 5,16 6,52 3,92 3,01 3,34 1,09
5. Comerţ 1,29 1,08 1,21 1,10 1,45 0,16
6. Construcţii 7,26 6,24 3,07 2,57 1,87 1,29
7. Alte ramuri 1,40 1,13 1,05 1,38 3,37 0,68
8. Transporturi 5,07 3,89 1,56 0,70 1,05 0,62
9. Agricultură 8,97 7,48 1,12 0,58 0,00 0,08
10. Piscicultură 0,79 0,62 0,43 0,27 0,00 0,00
TOTAL 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
67
Piete financiare

Se constată că cele mai eficiente participaţii ale S.I.F. Transilvania, analizate
din perspectiva contribuţiei la venitul din dividende, rămân cele din sectorul
"Finanţe - bănci" care, cu o pondere de 60,47% din portofoliul S.I.F. Transilvania
(la valoare calculată), şi de 25,59% din portofoliu la valoare nominală, contribuie
cu 88,92% la realizarea veniturilor din dividende, înregistrând în acelaşi timp şi un
grad ridicat de încasare (integral). Este de menţionat faptul că, faţă de exerciţiul
financiar 2012, în exerciţiul financiar 2013 ponderea sectorului financiar-bancar în
total dividende a crescut semnificativ, de la 82,11% la 88,92%.
Facem precizarea că pentru S.I.F. Transilvania dividendele cuvenite sunt
reflectate ca venituri în exerciţiul financiar în care adunarea generală a acţionarilor
aprobă repartizarea, respectiv celui următor în care societăţile comerciale din
portofoliu au realizat profitul din care s-au repartizat dividendele.
Contribuţia diferită a societăţilor comerciale din portofoliul S.I.F.
Transilvania, grupate pe ramuri ale economiei naţionale, la realizarea veniturilor
din dividende, este determinată în mare măsură de politica de dividende promovată
de S.I.F. Transilvania, în societăţile comerciale la care deţine pachete majoritare
sau principale de acţiuni. Astfel, în strategia S.I.F. Transilvania, participaţiile
deţinute în societăţile comerciale din turism reprezintă una din preocupările
prioritare ale Consiliului său de Administraţie, în ceea ce priveşte consolidarea,
dezvoltarea şi creşterea rentabilităţii acestora. în acest sens, asigurarea surselor
financiare necesare pentru finanţarea unui amplu program de investiţii în
societăţile comerciale din turism s-a realizat prin:
- distribuirea profitului net realizat de aceste societăţi, în cea mai mare
parte, cu destinaţia de surse proprii de dezvoltare.
- majorarea capitalului social al societăţilor comerciale din turism
prin aportul S.I.F. Transilvania.
- contractarea de credite bancare pentru finanţarea programelor de
investiţii.
Analiza valorii şi eficienţei participaţiilor S.I.F. Transilvania este un proces
complex în cadrul căruia "analiza prin prisma contribuţiei la realizarea veniturilor
din dividende" reprezintă numai o modalitate de abordare.
Investiţii realizate pentru maximizarea profitului

În perioada 01.01 - 31.12.2014 achiziţiile de acţiuni pe piaţa de
capital însumează 25.784 mii lei din care 21.217 mii lei investiţii la emitenţi
cotaţi pe piaţa reglementată a Bursei de Valori Bucureşti şi 4.567 mii lei pe piaţa
RASDAQ.
Achiziţiile de acţiuni au fost efectuate la un număr de 9 emitenţi cotaţi la
Bursa de Valori Bucureşti, din care 7 emitenţi cotaţi pe piaţa reglementată a B.V.B.
şi 2 pe piaţa RASDAQ.
În aceeaşi perioadă vânzările de acţiuni pe piaţa de capital (exceptând
vânzările de acţiuni la societăţi cotate din portofoliul de baza al SIF Transilvania)
au fost de 50.169 mii lei, respectiv vânzări deţineri de acţiuni la un număr de 7
emitenţi cotaţi pe piaţa reglementată a B.V.B. Profitul marcat din vânzarea de
acţiuni pe piaţa de capital a fost de 18.934 mii lei.
Investiţiile directe efectuate de SIF Transilvania în anul 2014 au reprezentat
în cea mai mare parte investiţii efectuate la societăţi din portofoliul propriu de
acţiuni, concretizate în participări la majorarea de capital social şi au însumat o
valoare de 33.804 mii lei.
Investiţiile directe au fost efectuate la un număr de 18 societăţi,
din care 15 societăţi existente în portofoliul SIF Transilvania, şi trei societăţi nou
intrate în portofoliu.
68
Piete financiare
Cele mai semnificative investiţii directe efectuate în anul 2014 au fost:
• Bancpost SA Bucureşti 14.874 mii lei;
• Mecanica SA Codlea 5.211 mii lei;
• Turism SA Băile Felix 5.000 mii lei.
Situatia investitiilor realizate in anul 2014
Valoare
Număr Procent din total
Tip investiţie investiţii
societăţi -%-
- mii lei -
Investiţii directe 18 33.804 56,7
Investiţii pe piaţa de 9 25.784 43,3
capital
Total 27 59.588 100,0
Sursa: SIF TRANSILVANIA
Suplimentar, valoarea investiţiilor directe « în derulare » este de 1.162 mii

lei, reprezentând contravaloarea acţiunilor subscrise şi vărsate la majorarea de
capital în exerciţiul financiar 2014, care vor intra efectiv în portofoliul de acţiuni în
exerciţiul financiar 2015.
În vederea restructurării şi creşterii rentabilităţii globale a portofoliului, în
cursul anului 2014, s-a continuat activitatea de vânzare a pachetelor de acţiuni
care nu prezentau interes de menţinere în portofoliu.
La finele anului 2014, din vânzarea pachetelor de acţiuni s-au obţinut venituri
ce au însumat 93.178 mii lei, respectiv un profit aferent vânzărilor de acţiuni de
55.037 mii lei.
Listarea SIF TRANSILVANIA (SIF 3) la cota B.V.B.

Înscrierea la cota Bursei de Valori Bucureşti a acţiunilor emise de S.I.F.
Transilvania a fost aprobată de Comitetul Bursei la 31.08.1999. Tranzacţionarea
acţiunilor a început la 01.10.1999, după încheierea pregătirii tehnice şi
organizatorice a B.V.B.
Valoarea de piaţă a acţiunilor SIF Transilvania, după calculul activului net la
30.07.1999, publicat şi în presă, era de 0,2600 lei/acţiune, valoare de la care,
trebuia pornită cotarea la Bursa de Valori Bucureşti. In realitate cotarea unei
acţiuni a SIF Transilvania în prima zi de tranzacţionare a fost de 0,0360 lei, de 7,2
ori mai mică decât activul net.
Această listare a fost tărăgănată cca. doi ani şi jumătate datorită
următoarelor cauze:
- întârzierea procesului de regularizare/compensare a capitalului social dintre
SIF şi FPS, care a creat o instabilitate a structurii portofoliilor SIF, aceasta
reprezentând principala cauză a amânării înscrierii la bursă, vina revenind în
principal guvernului şi FPS;
- finalizarea cu întârziere de către Institutul de Management şi Informatică
din Bucureşti, aparţinând de Guvern, a operaţiunii de alocare a acţiunilor
distribuite gratuit populaţiei, urmare procesului marii privatizări şi clarificarea
acţionariatului SIF rezultat din acest proces;
- Bursa de Valori Bucureşti, la sfârşitul lunii martie 1999 a cerut din nou a
altă documentaţie de la societăţile de investiţii financiare, care să conţină date
despre societăţile comerciale aflate în portofoliul acestora, documentaţie ce trebuia
69
Piete financiare
să fie trimisă în a doua jumătate a lunii mai şi pe baza căreia BVB urma să
stabilească data cotării.
Întârzierea cotării la Bursa de Valori Bucureşti a condus la o îngreunare a
activităţii SIF, referitoare la relaţia cu acţionarii persoane fizice, numărul lor fiind
foarte mare, lucrându-se foarte greu cu ei, dar şi datorită faptului că aceştia au
devenit foarte nerăbdători, mulţi dorind să vândă aceste acţiuni urmare lipsei de
bani.
Prin tranzacţionările la Bursa de Valori Bucureşti a acţiunilor S.I.F. a
început concentrarea capitalului, relaţia cu acţionarii s-a îmbunătăţit simţitor, iar
convocarea Adunărilor Generale ale Actionarilor s-a putut face în condiţii ceva mai
bune.
Este incontestabil ca listarea acţiunilor S.I.F. Transilvania alături de acţiunile
celorlalte S.I.F.-uri, la cota Bursei de Valori Bucureşti, înseamnă un moment
deosebit de important, un adevărat eveniment care a reprezentat unul din factorii de
bază pentru finalizarea transformării S.I.F.-urilor în societăţi de investiţii tipice.
Astfel, deţinătorilor de acţiuni li se oferă în prezent un flux informaţional continuu
şi corespunzător şi un acces echitabil la informaţiile necesare deciziei de a investi.
Cotarea S.I.F.-urilor la bursa a stârnit interesul multor investitori, ceea ce a
creat o relansare a tranzacţiilor şi o oarecare stabilitate a principalei pieţe de capital
din România.
In acelaşi timp a crescut lichiditatea B.V.B. cât şi capitalul acesteia cu
aproximativ 500 miliarde lei.
În concluzie se poate aprecia că în perioada listării la cota Bursei de Valori a
celor cinci Societăţi de Investiţii Financiare (în ultima parte a anului 1999), piaţa
de valori mobiliare nu avea o evoluţie favorabilă. După listarea acestora, începând
cu a doua jumătate a anului 2000, se produce o înviorare a pieţei de valori
imobiliare, crescând volumul şi valoarea tranzacţiilor, în prim plan fiind
operaţiunile legate de tranzacţionarea acţiunilor SIF. Rezultatele economice
notabile înregistrate de cele cinci societăţi, au determinat o creştere impresionantă
în perioada următoare, a preţului acţiunilor, în pofida faptului că mediul de afaceri
şi cel legislativ nu le-a fost întotdeauna cel mai favorabil
Cu toate că piaţa la începutul tranzacţionării acţiunilor acestor instituţii, a
înregistrat unele oscilaţii, din a doua parte a anului 2010, preţul acţiunilor a intrat
pe un palier, odată cu volumul tranzacţiilor, ceea ce demonstrează faptul că
acţionariatul începea să capete încrederea în aceste hârtii de valoare şi se intra într-
o nouă fază şi anume aceea de concentrare a acţionariatului SIF-urilor.
Evolutia activului net unitar si a pretului mediu de tranzactionare al

actiunilor SIF Transilvania in perioada 2009-2014
lei / acţiune
Perioada
Specificaţie
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Activ net unitar calculat la
0,6250 0,7748 0,9373 1,3221 1,9049 2,8692
data de 31 decembrie
Preţul mediu în ultima
0,1380 0,2818 0,4256 1 ,0229 2,0980 2,9670
şedinţă de tranzacţionare din
an
Raportul activ net unitar /
preţ mediu calculat la 31 4,53 2,75 2,20 1,29 0,91 0,97
decembrie
70
Piete financiare
Evolutia lunara a VAN1 si cotatia MEDII2 pentru actiunile SIF3 in

anul 2014
7
6 Preţul mediu în
ultima şedinţă de
5
tranzacţionare din
4 an
3 Activ net unitar
calculat la data de
2 31 decembrie
1
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014
1
) Valoarea unitară înregistrată la sfârşitul fiecărei luni din 2006.
2
) Preţul mediu din ultima şedinţă de tranzacţionare a fiecărei luni din 2014.
Evolutia raportului dintre VAN ŞI cotatiei medie la sfarsit de an in

2009-2014
2014
2013
2012 Raportul activ net unitar /

preţ mediu calculat la 31
2011 decembrie
2010
2009
0 1 2 3 4 5
Din situaţia prezentată anterior rezultă o evoluţie favorabilă în exerciţiul

financiar 2014 a indicatorilor de referinţă pentru o societate de investiţii financiare,
şi anume:
• o creştere cu 50,62% respectiv 0,9643 lei/acţiune a activului net unitar
înregistrat la data de 31.12.2014 faţă de nivelul existent la 31.12.2013;
• în perioada analizată 2011-2014 valoarea activului net al S.I.F.
TRANSILVANIA s-a majorat de 4,5 ori în condiţiile unei creşteri mult mai
accentuate a preţului mediu de tranzacţionare al acţiunilor SIF3.
Specialiştii au caracterizat anul 2014 ca fiind relativ bun din punct de vedere
al investiţiilor pe piaţa de capital, deşi unele performanţe au fost sub aşteptări.
Raportată la contextul general şi rezultatele consemnate la Bursa de Valori
Bucureşti, evoluţia acţiunilor S.I.F. TRANSILVANIA în anul 2013 a fost una
favorabilă investitorilor şi acţionarilor societăţii. Valoarea de piaţă a titlurilor SIF 3
a crescut semnificativ, cotaţia medie în ultima şedinţă a B.V.B. din anul 2014 fiind
de 2,9670 lei/acţiune faţă de nivelul mediu de 2,0980 lei/acţiune înregistrat în
ultima şedinţă de tranzacţionare pe anul 2005. A rezultat astfel o majorare preţului
mediu de tranzacţionare cu 0,8690 lei/acţiune reprezentând pentru anul 2006 un
plus de 41%.
71
Piete financiare
Din evoluţia lunară a activului net comparativ cu cea a cotaţiilor medii rezultă
că preţul de tranzacţionare al acţiunilor SIF3 a ţinut seama doar parţial de trendul
valorilor înregistrate de VAN, fiind influenţat într-o măsură mai mare de factori
precum:
• tendinţa generală a pieţei în perioada aprilie-iulie când pentru majoritatea
emitenţilor listaţi la Bursa de Valori Bucureşti s-au consemnat scăderi importante
ale cotaţiilor acţiunilor lor;
• o volatilitate mult mai ridicată a acţiunilor societăţilor de investiţii
financiare în anul 2014 faţă de anii precedenţi, fapt reflectat si de oscilaţiile
indicelui BET-FI ce sintetizează evoluţia celor cinci SIF-uri pe piaţa de capital;
• finalizarea operaţiunii de privatizare a Băncii Comerciale Române şi
strategiile de viitor conturate de noul acţionar majoritar (Erste Bank), pachetele de
acţiuni B.C.R. deţinute de cele cinci SIF-uri având o influenţă semnificativă în
portofoliile administrate de acestea.
În anii 2013, 2014 se constată o inversare de trend şi o consolidare a
raportului valoric dintre activul net unitar si preţul mediu de tranzacţionare prin
apariţia unei diferenţe între cei doi indicatori în favoarea celui din urmă, situaţie ce
confirmă potenţialul şi atractivitatea titlurilor S.I.F. TRANSILVANIA reflectate în
disponibilitatea investitorilor de a plăti un preţ de achiziţie superior.
Nivelul de apreciere a cursului acţiunilor S.I.F. TRANSILVANIA în anul
2014 a fost superior creşterii indicelui BET (22%) ce indică evoluţia titlurilor
listate la categoria a I-a a Bursei de Valori Bucureşti şi indicelui BET-C (28%) ce
cuprinde acţiunile tuturor emitenţilor listaţi la B.V.B. De asemenea, în anul 2016
randamentul acţiunilor SIF3 s-a situat pe un palier superior si faţă de indicele BET-
FI (32%) ce înglobează evoluţia cotaţiilor celor cinci societăţi de investiţii
financiare.
Pe parcursul anului 2014 lichiditatea titlurilor SIF3 a fost foarte bună,
înregistrându-se un număr de 165.843 tranzacţii totalizând un volum de
426.351.358 acţiuni ce reprezintă 78,08% din numărul acţiunilor emise de S.I.F.
TRANSILVANIA (546.071.666 acţiuni).
Modalităţi de calcul al câştigurilor acţionarilor SIF TRANSILVANIA
Pentru a afla câştigul global anual pentru acţiune, se aplică formula:
Cg = D + (Cf - Ci) (3.1.)

în care:
Cg = câştigul global pe acţiune;
D= dividendul net pe acţiune;
Cf = cotaţia pe acţiune la sfârşitul anului
Ci = cotaţia pe acţiune la începutul anului
Rentabilitatea investiţiei anuale pe acţiune se obţine în urma aplicării

formulei:
Cg
R i = ——— x 100 (3.2.)
Ci
în care:
Ri = rentabilitatea investiţiei
Cg = câştigul global pe acţiune
Ci = cotaţia pe acţiune la începutul anului
72
Piete financiare
Profitabilitatea şi randamentul global al acţiunilor sunt componente de bază

ale setului de indicatori ce măsoară şi caracterizează competitivitatea unei societăţi
de investiţii financiare. În consecinţă, prezentăm evoluţia rezultatului net
corespunzător unei acţiuni, dividendul/acţiune, variaţia preţului de tranzacţionare şi
rentabilitatea globală a acţiunilor SIF 3 înregistrate în perioada 2001-2006.
3.4. S.S.I.F.- URILE
3.4.1. Rolul si funcţiile Societatilor de Servicii de Investiţii

Financiare in cadrul pietei de capital.
In tara noastra, S.S.I.F.- urile sunt societati comerciale pe actiuni care au ca

obiectiv exclusiv de activitate intermedierea de valori mobiliare. S.S.I.F.-urile vor
avea la infiintare un nivel minim de capital social si vor mentine pe tot parcursul
desfasurarii activitatii un anumit nivel de capital net a carui formula de calcul si
esenta o voi explica mai tarziu, in cuprinsul acestui capitol.
Plafoanele minime ale capitalului social si ale capitalului net se mentin pe
parcursul desfasurarii activitatii si sunt corelate cu activitatile pe care o S.S.I.F.
poate sa le desfasoare dupa cum urmeaza:
Nr. Activitatea desfasurata Capital social Cerinta

Crt (lei) minima de
capital net
(lei)
01 • Brokeraj 30.000 7.500
(vanzarea/cumpararea de
valori mobiliare pe contul
clientilor)
• Transmiterea ordinelor
clientilor in scopul executarii
lor prin alte S.S.I.F.
• Detinerea de fonduri si/sau
valori mobiliare ale clientilor,
in scopul executarii ordinelor
privind respectivele valori
mobiliare
• Activitati conexe intermedierii
(asistenta si evaluare
economica a societatilor
comerciale in vederea
stabilirii politicii de investitii
si elaborarea documentatiei in
vederea majorarii capitalului
social si/sau finantarii prin
plasament privat si/sau oferta
publica de vanzare a valorilor
73
Piete financiare
mobiliare)
• Distribuirea titlurilor de
participare ale fondurilor
deschise de investitii
02 Toate activitatile prevazute mai 60.000 15.000
sus si in plus urmatoarele :
• Dealer (vanzarea/cumpararea
de valori mobiliare pe cont
propriu)
• Administrarea conturilor de
portofolii individuale de
valori mobiliare ale clientilor
• Pastrarea de fonduri si/sau de
valori mobiliare ale clientilor
in scopul si in cursul
administrarii portofoliilor
acestora
• Agent de compensare si
depozitare, cu exceptia
eliberarii si primirii de fonduri
banesti pe baza instructiunilor
primite de la o societate de
compensare si decontare in
scopul decontarii tranzactiilor
03 Toate activitatile prevazute mai 90.000 22.500
sus si in plus: 42.500
• Desfasurarea activitatii de
formator de piata
04 Toate activitatile prevazute mai 1.800.000 45.000
sus si in plus urmatoarele:
• Garantarea plasamentului
valorilor mobiliare cu ocazia
ofertelor primare sau
secundare
• Acordarea de credite pentru
finantarea tranzactiilor
clientilor
(1) Esenta si formula de calcul a capitalului net mentinut de S.S.I.F.-uri.

S.S.I.F.-urile se deosebesc fata de celelalte societati comerciale prin aceea
ca ruleaza sume mari de bani apartinand publicului investitor, comparabile ca
marime cu cele rulate de banci, motiv pentru care pot fi catalogate din acest punct
de vedere drept niste veritabile mini-banci. Iata de ce C.N.V.M. a instituit masuri
sporite de protectie a clientilor S.S.I.F.-urilor, generic vorbind a investitorilor, toate
acestea dublate de o riguroasa si stricta supraveghere a activitatii acestor societati.
In aceasta ordine de idei S.S.I.F.-urile mentin la anumiti parametri doi
indicatori: capitalul net si gradul de indatorare al societatii.
74
Piete financiare
Ratiunea acestor restrictii este aceea de a asigura investitorii ca S.S.I.F.-urile

au suficiente active lichide pentru a satisface in orice moment cererile lor precum
si pentru a onora celelalte obligatii ale societatii (fata de creditori diversi, bugetul
de stat, salariati etc.).
Este vorba, asadar, de conceptul de lichiditate care, in sensul in care este
utilizat in calculul capitalului net difera de conceptul de lichiditate asa cum este
utilizat, in general, in contabilitate. Strict in aceasta acceptiune, lichiditatea poate fi
transformata in cel mai scurt timp in numerar menita sa acopere toate datoriile
societatii si in primul rand fata de clientii sai.
Formula de calcul a celor doi indicatori este urmatoarea:
1) Capitalul net = Valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de

valori mobiliare - Valoarea datoriilor
Nivelul minim al capitalului net ce trebuie mentinut a fost prezentat in

tabelul de mai sus, ultima coloana.
Activele pietei de valori mobiliare sunt acele active in care S.S.I.F.-urile pot
sa investeasca in virtutea obiectului lor de activitate.
Acestea sunt:
a) sume in cont curent la bancile comerciale;
b) certificate de depozit;
c) depozite la termen si alte instrumente care evidentiaza depuneri la banci
comerciale ;
d) titluri de stat; titluri emise de autoritati ale administratiei publice;
e) valori mobiliare care au facut obiectul unei oferte publice, tranzactionate pe
piete recunoscute de C.N.V.M., pentru care exista o piata lichida;
f) titluri de participare la fondurile mutuale;
g) sume datorate de clienti pentru valorile mobiliare cumparate in numele lor;
h) depozite la o societate depozitara la C.N.V.M.;
i) depozite la un alt S.S.I.F., in baza unui contract de compensare aprobat de
C.N.V.M.;
j) obligatiuni municipale;
In vederea calcularii capitalului net fiecare tip de activ din cele mentionate
mai sus pe care societatea il are in portofoliu va fi supus:
▪ unui proces de actualizare (reevaluarea) – care se realizeaza pentru fiecare tip

de activ in parte:
1) In cazul actiunilor si obligatiunilor cotate la BVB sau pe RASDAQ – in
calcul se va lua valoare (pretul) de piata al acestora. Conform reglementarilor
fiecarei piete de tranzactionare pretul de piata reprezinta:
▪ Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate la Bursa = Pretul de
inchidere al valorii mobiliare respective din ultima sedinta de
tranzactionare (relativ la momentul incheierii acestei situatii) – daca in
ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie.
▪ Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate pe piata RASDAQ =
Valoarea celui mai mare pret de cumpararea ferm afisat de formatorii de
piata, iar daca nu exista formatori de piata pentru acea valoare mobiliara,
se va considera pretul la care a fost executata ultima tranzactie (daca in
ultimile doua saptamani a avut loc o tranzactie), iar nu cotatia indicativa.
Observati ca daca o actiune, chiar daca este tranzactionata pe o piata
organizata, nu are o anumita frecventa si continuitate a tranzactiilor nu intra in
aceasta categorie. Intervine aici conceptul de piata lichida pentru o valoare
mobiliara . Piata lichida se refera la o piata recunoscuta de C.N.V.M. (BVB si
75
Piete financiare
RASDAQ, pana acum) in care valoarea actualizata a unei valori mobiliare poate fi
determinata, iar plata pentru valoarea mobiliara vanduta poate fi incasata prompt si
in conditii de siguranta.
2) In cazul activelor inscrise la punctele a), b), c), h), I) de mai sus
valoarea de piata este egala cu valoarea contabila;
3) In cazul titlurilor de stat si a titlurilor emise de autoritati ale
administratiei publice locale se ia in calcul valoarea de piata – daca exista piata de
tranzactionare – iar daca nu, valoarea contabila;
4) In cazul titlurilor de participare la fondurile mutuale valoarea actualizata o
reprezinta valoarea unitara a activelor nete anuntata de fond.
▪ Unui proces de ponderare (protectie impotriva riscului de neplata
sau scadere a valorii). Fiecarui activ i se va aplica un coeficient de risc diferentiat,
in functie de gradul de risc atribuit fiecarui activ (de exemplu: actiuni, obligatiuni
= 30%; titluri de participare la fondurile mutuale = 25%; titluri emise de autoritati
ale administratiei publice locale = 10%; titluri de stat – 2%; depozite la termen =
5%; certificate de depozit = 20%; numerar si disponibil la banci = 0%)
Astfel ca, valoarea actualizata si ponderata a activelor pietei de valori
mobiliare = valoarea actualizata – valoarea actualizata X coeficientul de risc
corespunzator.
2) Gradul de indatorare = Datorii = 15 = 15

Capital net 1
Gradul de indatorare reflecta nivelul pana la care o S.S.I.F. se poate indatora
comparativ cu nivelul de capital net pe care il are. Astfel, societatea poate angaja
datorii intr-un volum care sa nu depaseasca de 15 ori nivelul de capital net.
(2) Functiile S.S.I.F. –urilor
S.S.I.F.-urile indeplinesc patru mari functii pe piata de capital:

1. genereaza un mecanism de atragere a capitalului prin punerea in legatura a
celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emitenti-
societati, guverne);
2. genereaza un mecanism al preturilor pentru evaluarea investitiilor;
3. genereaza un mecanism pentru investitori de transformare a investitiilor in
lichiditati;
4. proliferare a produselor pietei.
In vederea indeplinirii tuturor acestor functii, S.S.I.F.-urile presteaza
servicii, actionand fie ca intermediari, fie in nume propriu pentru cumpararea /
vanzarea valorilor mobiliare si acorda consultanta persoanelor fizice,
persoanelor juridice sau guvernelor.
1) Rolul de atragere a capitalului
In opinia noastra, termenul de “intermediar financiar”, reprezinta o institutie

publica sau privata care actioneaza in nume propriu sau ca intermediar intre un
posesor de fonduri si o persoana care are nevoie de aceste fonduri. S.S.I.F.-urile
alaturi de banci si societati de asigurare sunt principalii intermediari financiari in
virtutea rolului lor de atragere a capitalurilor. Ele pur si simplu, servesc drept
canale pentru fluxul fondurilor din anumite sectoare ale economiei care au bani de
investit catre alte sectoare care au nevoie de bani. S.S.I.F.-urile indeplinesc aceasta
functie prin activitatea de brokeraj.
2) Rolul de mecanism al preturilor
76
Piete financiare
Piata valorilor mobiliare, prin intermediul Bursei de Valori Bucuresti si al

pietei RASDAQ, furnizeaza un mecanism al preturilor care sa ofere investitorului
o imagine reala a valorii investitiei sale.
Cele mai familiare dintre aceste mecanisme sunt, in general, bursele de
valori. Bursele de valori publica preturile actiunilor, obligatiunilor societatilor
listate (cotatia), zilnic, in presa financiara. De asemenea, sunt publicate in presa
financiara si valorile mobiliare ale celor mai tranzactionate societati care nu sunt
listate la bursa de valori, ci pe RASDAQ. Abilitatea domeniului valorilor mobiliare
de a furniza investitorilor aceste informatii, pe o baza zilnica, este una din cerintele
esentiale ale unei piete de capital puternice.
3) Mecanismul de transformare a investitiilor in lichiditati

Investitorii doresc sa-si transforme disponibilitatile banesti in investitii,
investitiile in lichiditati in cadrul unui mediu stabil. S.S.I.F.-urile doresc sa
realizeze acele investitii pentru clientii lor care sa nu implice o pierdere majora in
ce priveste valoarea investitiilor. Societatile care actioneaza pe aceste piete, numite
S.S.I.F.-uri creaza un mecanism important pentru investitori. In cazul valorilor
mobiliare cotate pe o piata investitorii pot actiona in sensul efectuarii de noi
investitii sau al obtinerii de lichiditati, zilnic, fara sa sufere o pierdere majora la
valoarea investitiei (fapt ce se datoreaza mecanismului de tranzactionare). Cu alte
cuvinte, pot exista factori externi care sa afecteze valoarea investitiei, precum
zvonurile din lumea economica, dar in general valoarea nu scade, pur si simplu din
cauza mecanismului de piata.
4) Proliferarea produselor pietei
S.S.I.F.-urile sunt, de asemenea, generatori de produse financiare prin aceea ca
studiaza necesitatile clientilor, furnizandu-le acestora numeroase posibilitati de a-si
investi banii. S.S.I.F.-urile dezvolta si imbunatatesc permanent instrumente
financiare care sa fie “croite” in functie de nevoile specifice fiecarui client.
Structura organizatorica a Societatilor de Servicii de Investitii Financiare
Pentru a intelege mai bine organizarea si modul de functionare al unei firme

de intermediere (S.S.I.F.), consider utila comparatia cu o firma de productie.
Asemanator unui concern de productie, o firma de brokeraj mentine un
departament de marketing/atragere clienti. Personalul de la “marketing” determina
care sunt valorile mobiliare de care publicul este interesat.
Ei isi bazeaza selectia de valori mobiliare pe :
- conditiile economice;
- cresterea economica proiectata;
- conditiile curente ale pietei;
- interesul publicului investitor (clientii firmei).
In cazul in care personalul din acest sector greseste in deciziile sale, firma isi
poate pierde clientii datorita faptului ca oferta nu raspunde cerintelor investitionale
ale clientilor.
Intr-o S.S.I.F., personalul care lucreaza in relatia cu clientii trebuie sa fie
agenti de valori mobiliare autorizati de C.N.V.M. Acestia lucreaza impreuna cu
personalul din departamentele de cercetare (daca exista) ale firmei pentru a oferi
valorile mobiliare cele mai potrivite dorintelor si solicitarilor clientilor; ei lucreaza
in birouri cunoscute si sub numele de “front office”, la sediul central al firmei, la
punctele de lucru sau filialele acesteia. In aceste birouri ei intra in contact cu
clientii si discuta diferite posibilitati de achizitionare sau vanzare de valori
mobiliare.
77
Piete financiare
In momentul in care un agent de valori mobiliare (agent de bursa sau trader)

efectueaza tranzactia, intra in actiune zona de “productie”.
Angajatii din “zona de productie” se ocupa de:
- efectuarea tranzactiei;
- intocmirea de inregistrari referitoare la efectuarea tranzactiei;
- expedierea banilor ;
- miscarea valorilor mobiliare in conturi ;
- alte operatiuni auxiliare necesare definitivarii actului de
vanzare/cumparare.
Serviciul pus la dispozitie prin intermediul sectorului de “productie” este, prin
urmare, o parte foarte importanta din “produsul” firmei.
Asadar, efortul principal al tuturor angajatilor societatii trebuie sa se
concentreze asupra clientilor, respectiv asupra satisfacerii cerintelor lor in cele mai
bune conditii.
3.4.2. Structura organizatorica a unei S.S.I.F.
In functie de gama activitatilor pe care le desfasoara si de serviciile pe care

le ofera clientilor lor S.S.I.F.-urile se pot clasifica in:
a) firme ce asigura servicii complete
b) firme ce asigura servicii specializate sau restranse
a) Firmele ce asigura servicii complete sunt cele care au structura
organizatorica prezentata in anexa si pe care o voi analiza in cuprinsul acestui
subcapitol atat sub aspectul fluxului informational cat si al mecanismelor din
interiorul societatii. Aceste firme trebuie, de asemenea, sa dispuna de autorizatie
pentru efectuarea tuturor activitatilor pe care o S.S.I.F. le poate desfasura. De
regula, firmele ce asigura servicii complete dispun si de servicii dezvoltate de
cercetare si analiza a pietei si produselor ei, precum si operatiuni de asitenta a
societatilor emitente in vederea finantarii.
b) Firmele ce asigura servicii specializate, spre deosebire de cele cu
servicii complete, chiar daca au in obiect cuprinse toate activitatile prevazute de
lege, sunt specializate in a desfasura numai una sau mai multe activitati (dar nu
toate). In tarile dezvoltate specializarea merge pana la a oferi clientilor un singur
vehicul investitional, de exemplu: obligatiuni de stat sau numai obligatiuni emise
de societati comerciale sau numai actiuni ale societatilor ce fac parte dintr-o
ramura industriala, etc. Exista firme care executa tranzactii numai in baza ordinelor
primite de la alte S.S.I.F.-uri (nu lucreaza direct cu investitorii) sau sunt firme care
lucreaza numai cu clientii de un anumit tip, de exemplu cu investitorii institutionali
sau numai cu micii investitori, caz in care au o bogata retea de filiale si sucursale.
Si in Romania exista S.S.I.F.-uri care au inceput sa-si concentreze activitatea
numai in oferirea anumitor servicii.
De exemplu:
- S.S.I.F.-uri orientate catre satisfacerea nevoilor micilor investitori
(Romfin, Gelsor, Unicapital, Broker, etc.) care au retele de filiale si sucursale bine
dezvoltate;
- S.S.I.F.-uri orientate catre investitorii institutionali (BIG, Active
International, Unicapital, BSP Brokers, C.A.I.B., Global Valori Mobiliare,
Danubius, Capital Securities, etc);
- S.S.I.F.-uri orientate catre piata primara in sensul efectuarii de plasamente
intermediate (SIVM Broker, Actionarul, Capital Securities, Romaxa, Sansa, Sita
Finance, etc.).
78
Piete financiare
In cele ce urmeaza voi face o prezentare detaliata a structurii organizatorice si a

functiunilor fiecarui departament a unei societati de valori mobiliare cu o structura
completa, care desfasoara toate activitatile permise de legea romana si chiar voi
extrapola, atunci cand va fi cazul, cu exemple de departamente si functiuni din
SUA, pentru a oferi un model de inspiratie.
3.4.3. Structura complete si fluxul informational din interiorul unei Societati

de Valori Mobiliare
CLIENTI CONTURI NOI

Agenti de vanzari Deschiderea de noi
(Sediul central; conturi
puncte de lucru; Introducerea
Filiale) modificarilor
PIATA TRANZACTII
RASDAQ (PROCESARE ORDINE) BURSA DE
Inregistrarea ordinelor VALORI
primite
Inregistrarea orei
Iregistrarea executiei
SNCDD VANZARI SI CUMPARARI

(BACK-OFFICE)
CLIENTI
Inregistrarea
Calcularea
Reconcilierea
BNR Contabilizarea
Intocmirea jurnalului
ADMINISTRARE
CONTURI CLIENTI
Evidenta contului
CONTABILITATE
REGISTRU Sprijin acordat
Incasari si plati in numerar
INDEPENDENT departamentului de vanzari
Depuneri/retrageri de valori mobiliare
Transfer al valorilor mobiliare
Evidenta activitatii zilnice a valorilor
mobiliare PROCURI
Inregistrarea zilnica a operatiilor societatii (MANDATE)
Balanta de verificare; Bilant; Situatia Votare prin mandat
contului de profit si pierderi etc. Fluxul de informatii catre
clienti (Sediul central;
puncte de lucru)
MARJA
DIVIDENDE SI DOBANZI Mentinerea contului de
Distribuie dividende si dobanzi marja
Evidenta div si dob de incasat si achitat (Sediul Suport al tranzactiilor in
central; puncte de lucru; filiale) marja
79
Piete financiare
Departamentul : Clienti/ Marketing
In acest departament lucreaza, asadar, agenti de valori mobiliare care au

rolul de a atrage clientii prin prezentarea unor oferte de cumparare adecvate
fiecaruia dintre investitori. Fiecare client cooptat va lucra numai cu un agent si
nu cu mai multi agenti din cadrul firmei. De asemenea, fiecare agent va avea un
anumit numar de clienti, cati poate sa consulte si sa le preia ordinele.
Dupa ce au stabilit strategia de investitii, clientii dau ordine de
vanzare/cumparare de valori mobiliare agentilor lor. Agentii vor transmite
aceste ordine spre inregistrare si apoi executie departamentului de “Tranzactii”.
Acesta transmite apoi ordinul spre punctul de executie (Bursa de Valori
Bucuresti sau piata RASDAQ).
In situatia in care tranzactia se executa, departamentul “Tranzactii”
raporteaza conditiile de executie (cantitate, prêt, moment al executiei)
departamentului “Clienti” dar si in cazul neexecutarii ordinelor se raporteaza
acest lucru, astfel incat agentul resposabil sa-si poata informa clientii. Scopul
oricarei intreprinderi este obtinerea de profit, asadar orice societate trebuie sa
obtina venituri. Pentru a prospera si a se dezvolta, firma trebuie sa produca cu
mult mai mult decat cheltuieste. De unde provin veniturile unei societati? De la
clienti. Cine sunt acesti clienti? Unde locuiesc acestia? Unde lucreaza? Toate
aceste informatii precum si altele sunt inregistrate si actualizate de sectiunea
conturi noi. De fapt numele acestui sector difera de la o societate la alta.
Aceasta poate fi “Conturi noi”, “Nume si adrese”, “Informatii despre clienti”,
“Serviciul de date ale clientilor” sau denumiri similare.
Firmele mari, cu multe filiale in teritoriu, creaza un nou departament (la
nivelul sediului central) sau un serviciu in cadrul departamentului Clienti
denumit “Conturi noi”.
Departamentul “Conturi noi”
Personalul care lucreaza in acest departament are urmatoarele responsabilitati:

▪ Sa intocmeasca pentru fiecare client cate un dosar care include urmatoarele:
• Formularul de cont – formular completat de client la momentul
deschiderii contului;
• Copiile confirmarilor trimise clientului;
• Autorizarea telefonica (daca este cazul)
• Formularul de transferare a valorilor mobiliare (daca este cazul)
etc.
▪ Sa atribuie un numar de cont fiecarui client si sa-l transmita agentului
autorizat sa mentina relatia cu clientul;
▪ Sa opereze modificarile transmise de client pe parcursul colaborarii
(modificari de domiciliu, numar de telefon, conturi bancare, stare civila,
copii etc.)
Asadar, colaborarea unei persoane fizice sau juridice cu o societate de
valori mobiliare incepe prin efectuarea unei operatii de deschidere de cont.
Aceasta operatiune consta in completarea unor formulare in care trebuie
inscrise date despre persoana care deschide contul, precizarea tipului de cont,
precum si stabilirea, daca este cazul, prin anexe, a modului in care cei doi
parteneri, clientul si societatea de valori mobiliare, isi vor desfasura
colaborarea.
De orice tip ar fi el, un cont deschis la o societate de valori mobiliare are o
dubla natura: contine atat bani (cash) cat si valori mobiliare.
80
Piete financiare
Tipurile de conturi pe care un client le poate deschide determina si

formularele care trebuie completate si depuse. Aceasta clasificare a conturilor
este determinata in buna masura de tipul de relatie ce se doreste a fi stabilita
intre client si societatea de valori mobiliare.
In cele ce urmeaza sunt prezentate tipurile de conturi ce pot fi deschise de
un client si principalele lor caracteristici:
a) Cont la vedere individual (cash account). Acesta este cel mai simplu cont
care se poate deschide la o societate de valori mobiliare si este un cont in care
se pot executa numai tranzactii cu bani “cash” care in cazul cumpararii trebuie
avansati in conturile societatii la momentul transmiterii de catre client a
ordinului. Contul este nominal iar la deschiderea lui, clientul sau agentul de
valori mobiliare responsabil de cont completeaza un formular de cont, care
cuprinde cel putin urmatoarele informatii: numele complet al clientului, adresa
si telefonul clientului, ocupatia, locul de munca si telefonul la serviciu, varsta,
data nasterii, locul nasterii, referinte despre existenta unor conturi bancare,
venitul lunar, starea civila, numarul de copii si varsta lor, conturi la alte
societati de valori mobiliare, etc. Unele firme pot cere informatii mai detaliate.
b) Cont administrat. Exista numeroase situatii in care conturile nu sunt

administrate de catre titular ci de societatea de valori mobiliare. Este cazul
acelor investitori putin sofisticati care lasa in sarcina personalului autorizat din
cadrul unei societati de valori mobiliare administrarea contului lor, administrare
care consta in operatiuni de vanzare/cumparare de valori mobiliare in scopul
obtinerii unor profituri pentru clientul societatii. Foarte adesea, formularul
contului administrat este insotit de anexe in care clientul precizeaza conditiile si
limitele in care agentul de valori mobiliare poate actiona.
Tot cont administrat se numeste si contul deschis de catre parintele
sau tutorele unui minor pe numele minorului, cont care este administrat pana la
data majoratului de parinte/tutore.
Un alt caz particular de cont administrat este acela in care o persoana,
titulara a unui astfel de cont, desemneaza o terta persoana, alta decat societatea
de valori mobiliare, sa administreze contul. Pentru ca aceasta persoana sa
efectueze operatiuni, titularul contului trebuie sa depuna la societatea de valori
mobiliare o imputernicire speciala.
Exista in acest sens doua tipuri de imputernicire:
- imputernicire limitata – permite persoanei sa introduca ordine de
cumparare/vanzare;
- imputernicire deplina – permite mandatarului, in plus fata de
cumpararea/vanzarea de valori mobiliare, sa depuna/retraga valori
mobiliare/numerar in numele proprietarului contului.
c) Cont comun (joint account).

Un cont comun este un cont in care doua persoane, in baza intelegerii
dintre ele, pot efectua tranzactii. De regula, acest tip de cont este folosit de catre
membrii unei familii. Exista doua tipuri de raporturi ce leaga titularii contului
comun:
▪ Titularii au vocatie succesorala reciproca. Acest tip de cont reuneste de
obicei sotii. Drept urmare, la moartea unuia dintre cei doi, intregul cont revine
supravietuitorului.
▪ Titularii sunt concomitent beneficiari ai contului. Prin aceasta intelegere,
moartea unuia dintre cei doi nu are nici un efect asupra procentajului in cont al
celui care a ramas in viata. Partea celui decedat revine mostenitorilor legali sau
81
Piete financiare
testamentari ai defunctului. Acest tip de cont nu este inca folosit la noi, insa
introducerea lui nu presupune proceduri complicate.
d)Formularul de vanzare unica a actiunilor rezultate din programul de

privatizare in masa (F.V.A.D.) si Formularul pentru vanzare integrala
Un caz particular intalnit in peisajul pietei de capital romanesti l-a
constituit vanzarea unica a actiunilor rezultate din programul de privatizare in
masa. Acest fenomen a fost determinat de punerea in practica a uneia dintre
metodele de privatizare aplicate de guvern in anul 1996 si anume Programul de
privatizare in masa. Aceasta metoda a avut drept rezultat faptul ca toata
populatia Romaniei in varsta de peste 18 ani (cca. 16 milioane de cetateni) a
intrat in posesia unui anumit numar de actiuni (diferit, in functie de nivelul de
subscriere inregistrat pentru fiecare societate) la una dintre cele aproximativ
3000 de societati comerciale care au devenit in acest fel deschise (publice).
Recunoasterea importantei acestui proces consta tocmai in faptul ca a fost
special creata o piata de tranzactionare a acestor actiuni, piata RASDAQ, care
asigura un climat organizat, onest, facil de tranzactionare. In vederea
simplificarii procedurii de vanzare a acestor actiuni de catre cei care nu doreau
sau nu aveau posibilitatea de a deveni participanti activi in piata de capital,
C.N.V.M. a emis Regulamentul nr. 4/12 iunie 1996 privind autorizarea
temporara a agentilor de valori mobiliare. Regulamentul prevede efectuarea
acestei operatii numai intr-o perioada determinata de timp, care a expirat la data
de 30.06.1997. Aceasta procedura a presupus existenta unei relatii unice intre
acest tip de clienti si societatile de valori mobiliare. Ei intrau in contact o
singura data, si pentru ca numarul clientilor a fost foarte mare ei nu au fost
clasificati drept clienti obisnuiti ai sociatatii de valori mobiliare si deci
procedura de deschidere de cont nu li s-a aplicat. In momentul in care posesorul
acestor actiuni dorea sa le vanda nu trebuia decat sa completeze un “Formular
de vanzare unica a actiunilor rezultate din programul de privatizare in masa
(pentru actiunile tranzactionate pe RASDAQ) sau un “Formular pentru vanzare
integrala (pentru actiunile tranzactionate pe BVB), sa depuna certificatul de
actionar, in original, si o copie a buletinului de identitate la sediul unei societati
de valori mobiliare. Acest fenomen a creat si statutul de agent de valori
mobiliare autorizat temporar de C.N.V.M., care avea indatorirea de a prelua
ordinele de vanzare unica a actiunilor (impreuna cu documentele sus-
mentionate) si de a le transmite spre executie agentilor de valori mobiliare
autorizati sa tranzactioneze.
Acest regulament, cu actiune limitata in timp, a avut menirea de a
facilita vanzarea actiunilor rezultate din procesul de privatizare in masa, prin
simplificarea formularisticii si a modului de colectare a ordinelor, de a usura
activitatea societatilor de valori mobiliare in tranzactionarea acestor actiuni si
de a favoriza concentrarea capitalului acestor societati comerciale. Desi
procedura nu mai este valabila (nu mai exista agenti de valori mobiliare
autorizati temporar), formularele sus-mentionate se folosesc in continuare
pentru vanzarea actiunilor rezultate din programul de privatizare in masa.
e) Cont in marja (margin account)

Acest tip de cont nu este, inca, folosit pe piata de capital ramaneasca.
Introducerea lui este un process mai dificil care presupune modificarea
sistemului de tranzactionare si decontare al valorilor mobiliare si introducerea
unui nou tip de operatiuni, respectiv operatiile in marja.
Intr-un cont de marja, clientul imprumuta, practic, bani de la societatea de
valori mobiliare in vederea achizitionarii de valori mobiliare.
82
Piete financiare
In vederea deschiderii unui cont in marja, in strainatate, se completeaza

un formular de cont special. In plus clientul semneaza si alte doua contracte
respective:
▪ Contractul de marja care stabileste conditiile in care firma va imprumuta
bani clientului, regulile dupa care contul opereaza, momentul in care firma
poate sa actioneze fara permisiunea clientului si momentul in care firma are
dreptul de a percepe dobanda conturilor care prezinta solduri debitoare,
cuantumul imprumutului etc;
▪ Contractul de imprumut care ofera firmei dreptul de a imprumuta valorile
mobiliare cumparate in marja, altor societati de valori mobiliare sau societati
depozitare.
Departamentul “Tranzactii – Procesare Ordine”
Departamentul Tranzactii-Procesare Ordine strange toate ordinile de

vanzare/cumparare de la punctele de lucru ale departamentului de
clienti/marketing. In functie de strategia organizationala si gradul de automatizare
(informatizare) al firmei acest departament poate fi structurat sub forma unor
camere de ordine, fiecare dintre acestea preluand ordinile pentru o anumita
categorie de valori mobiliare. Acest lucru este stabilit de firma in functie de
marimea acesteia si de gradul de autorizare.
Atributiile departamentului de tranzactii (procesare-ordine) constau in:
▪ Primirea ordinelor de la agentul de valori mobiliare responsabil de cont;
▪ Transmiterea ordinelor spre piata de tranzactionare corespunzatoare;
▪ Executarea ordinelor de tranzactionare (fie intr-o camera special organizata in
interiorul firmei – pentru tranzactiile pe RASDAQ sau BVB – conectare la
distanta, fie in ringul BVB);
▪ Primirea rapoartelor referitoare la executarea tranzactiilor, de la piata;
▪ Transmiterea acestor rapoarte agentilor responsabili de cont.
Ordinele trebuie sa contina obligatoriu urmatoarele informatii: sensul
ordinului (de vanzare/cumparare), denumirea valorii mobiliare supusa
tranzactionarii, cantitatea, pretul, comisionul perceput, etc.
Fiecare piata de tranzactionare isi stabileste propriul “format” de ordin,
tinand cont insa de informatiile obligatorii prezentate mai sus. Exista mai multe
tipuri de ordine, in functie de modul in care este indicat pretul. Pietele dezvoltate
cunosc o multitudine de tipuri de ordine carora le sunt asociate anumite instructiuni
(ordin la piata, ordin limita, ordin stop sau de limitare a pierderii, instructiunea la
“zi”, instructiunea “bun pana la anulare”, instructiunea “ordin deschis”,
instructiunea “totul sau nimic”, instructiunea “executa sau anuleaza”, instructiunea
“la deschidere”, instructiunea “la inchidere”). In tara noastra, ambele piete de
tranzactionare permit folosirea a doua tipuri de ordine:
a) Ordin “la piata”
b) Ordin limita
Ordinul “la piata” este cel mai utilizat tip de ordin si presupune executarea
lui la momentul receptionarii in piata de catre agentul care il executa. Indiferent de
nivelul preturilor, ordinele la piata sunt executate inaintea ordinelor limita. De
asemenea, daca la deschiderea sedintei de tranzactionare sau in timpul sedintei
exista mai multe ordine de acest tip ordinea executarii lor se face conform
principiului “primul venit, primul servit”, in functie de ora primirii ordinului de
catre Departamentul “Tranzactii”. Cat priveste pretul la care se executa tranzactia
este vorba de pretul de piata existent la momentul primirii ordinului.
83
Piete financiare
Ordinul limita presupune o restrictie asupra pretului pe care clientul este

gata sa-l plateasca/primeasca si consta in indicarea unei sume de bani. De exemplu,
daca indicatia de prêt limita este de 10.000 lei, aceasta inseamna ca vanzatorul nu
accepta un prêt mai mic de 10.000 lei, iar cumparatorul nu plateste un prêt mai
mare de 10.000 lei. Dar, daca pretul pietei este mai bun decat cel indicat in ordinul
limita, pretul de executie va fi cel mai bun. In exemplul de mai sus, agentul va
executa ordinul de vanzare la 11.000 lei daca acesta este cel mai bun pret de
vanzare din piata, respectiv ordinul de cumparare la 9.000 lei daca acesta este cel
mai bun pret de cumparare din piata. Acest procedeu are loc in virtutea principiului
general valabil pentru orice piata de capital “Clientul beneficiaza de cea mai buna
executie (best execution price). Deoarece, in mod normal, ordinele limita nu sunt
executate imediat, clientul poate stipula perioada pentru care este valabil ordinul,
spre exemplu: “valabil pentru azi (ordin de o zi) sau “valabil pana la anulare”.
Personalul care lucreaza in camera de procesare ordine:
▪ compara rapoartele de tranzactionare care sosesc din sectorul de tranzactionare
cu ordinele de vanzare/cumparare transmise acestuia si asigura informarea
departamentului de clienti despre detaliile tranzactiilor incheiate; este de retinut
faptul ca departamentul de procesare – ordine nu va contacta niciodata clientii –
numai agentii responsabili de cont sunt cei care directioneaza informatia catre ei;
acest proces de comparare a raportului de tranzactionare cu ordinele clientilor
poarta numele de reconciliere si are menirea de a veghea ca tranzactiile sa fie
executate in mod corect si sa fie confirmate de piata.
▪ Retine ordinele limita neexecutate care sunt valabile pana in momentul in
care sunt executate sau pana cand clientul le anuleaza. Tot acest departament
confrunta cu clientii toate ordinele de tipul sus-mentionat, prin intermediul
agentilor de valori mobiliare. In cazul in care clientul isi schimba ordinul,
departamentul de procesare ordine comunica clientului faptul ca s-a notat
schimbarea respectiva. Departamentul trebuie sa tina evidenta acestor ordine pana
in momentul in care sunt executate. De regula, acest departament trebuie sa aiba
pus la punct un sistem pentru monitorizarea ordinelor in asteptare. Ordinele care
asteapta sa fie executate trebuie sa fie organizate intr-un sistem logic. In mod
obisnuit, intr-o societate mare ordinele sunt grupate mai intai in functie de grupa de
valori mobiliare. In cadrul fiecarui grup ordinele de cumpararea sunt separate de
ordinele de vanzare. In cadrul pachetului cu ordine de cumparare, ordinul cu cel
mai mare pret de cumparare este pus deasupra celorlalte ordine, asadar ordinele vor
fi aranjate in ordinea descendenta a pretului. In cadrul pachetului cu ordine de
vanzare, ordinul cu cel mai mic pret de vanzare este pus deasupra, drept urmare
ordinele sunt aranjate in ordinea crescatoare a pretului. Cu un astfel de sistem,
persoanele din cadrul acestui departament pot localiza cu usurinta ordinul
corespunzator, in cazul executarii.
Asadar, ordinele ar trebui executate de catre agenti de bursa sau traderi, in
aceeasi ordine in care au fost aranjate in acest departament. In cazul in care sunt
executate in alta ordine, personalul din departamentul procesare ordine trebuie sa
sesizeze imediat inadvertenta. Cele mai bune preturi, atat in cazul vanzarilor, cat si
in cazul cumpararilor sunt cele de deasupra pachetelor. In cazul in care alte ordine
din cadrul pachetului sunt executate inaintea celor de deasupra, atunci ceva este in
neregula. Poate ordinul s-a ratacit in drumul lui, poate ordinul a fost executat dar
raportul nu a ajuns in mana agentului care l-a executat, toate acestea sunt semne de
intrebare pe care si le pun cei care lucreaza in acest departament si la care trebuie
sa ofere un raspuns. Intervine aici procedura de corectare a tranzactiilor
eronate. Daca, la momentul reconcilierii, se depisteaza o eroare de tranzactionare
efectuata in sistem – tranzactia trebuie anulata si reexecutata. Insa, aceasta poate fi
anulata numai prin acordul tuturor celor implicati in tranzactie (societati de valori
84
Piete financiare
mobiliare). In lipsa acestui acord, tranzactia originala se va deconta in conturile

societatii de valori mobiliare, cu consecintele corespunzatoare (posibile pierderi).
Daca se constata o greseala intr-o tranzactie efectuata intre firma si un client al
sau sau intre doi clienti ai firmei, firma trebuie sa corecteze tranzactia pe propriul
risc. Datorita erorilor, firma va trebui atunci sa vanda actiunile in plus sau sa
achizitioneze actiunile in minus.Orice pierderi sau castiguri aferente acestor
tranzactii corectoare se inregistreaza in contul firmei. De asemenea, se impune
intocmirea unui ordin de tranzactionare corector care va fi completat facandu-se
referire la tranzactia originala si indicand corectiile de efectuat.
CONCLUZIE
Departamentul de procesare a ordinelor este responsabil cu controlul,
revizuirea, mentinerea, inregistrarea si executia tuturor ordinelor care sosesc.
Din descrierea activitatii acestui departament rezulta ca exista doua activitati
distincte: aceea de procesare a ordinelor si aceea de executare propriu – zisa in
ringul bursei sau in sistemul de tranzactinare RASDAQ. De regula, cele doua
activitati sunt efectuate in departamente distincte, insa, in tara noastra, organizarea
majoritatii firmelor de brokeraj existente arata ca exista un singur departament
“tranzactii” in care lucreaza cei care efectueaza tranzactiile propriu-zise (agentii de
bursa si traderii) care indeplinesc concomitent si responsabilitatile descrise mai sus
corespunzatoare procesarii ordinelor. Am insistat mai mult pe activitatea de
procesare a ordinelor pentru ca o consider deosebit de importanta si pledez pentru
promovarea ei de catre societatile de valori mobiliare. In ceea ce priveste
mecanismul propriu-zis de tranzactionare (operatiile executate de agentii de bursa
si traderi precum si responsabilitatile lor) le voi descrie pe larg in capitolul de piete
secundare pentru ca activitatile sunt specifice bursei, respectiv RASDAQ-ului.
Departamentul “Vanzari si Cumparari”

(Back- Office)
Odata ordinele de tranzactionare executate si reconcilierile efectuate, ele

sunt transmise mai departe departamentului de vanzari si cumparari. De indata ce a
preluat comanda operatiunilor departamentul vanzari si cumparari poarta
responsabilitatea indeplinirii a patru atributii majore:
a) Inregistrarea
b) Calculatia
c) Compararea si Reconcilierea
d) Confirmarea si Contabilizarea
a) Inregistrarea
Acest departament are menirea de a tine evidenta numarului urias de
tranzactii zilnice. Fiecarei tranzactii in parte i se asociaza un numar, iar fiecare
valoare mobiliara va avea un numar corespunzator de identificare care este format
din codul emitentului si al emisiunii de valori mobiliare respective.
Personalul din acest departament intocmeste si completeaza zilnic Registrul
sau jurnalul tranzactiilor (se mai numeste si Registru de vanzari si cumparari) in
care sunt inscrise detaliile fiecarei tranzactii. Acest jurnal contine elemente
precum: numar tranzactie, cod client, simbol, valoare mobiliara
cumparata/vanduta, cantitate, prêt (valoare bruta), comision, codul agentului care a
efectuat tranzactia, etc. iar in cazul tranzactiilor efectuate pentru portofoliul de
valori mobiliare al firmei, se face aceasta mentiune (dispare pozitia – client) iar in
loc de comision se va inregistra adaosul/reducerea.
85
Piete financiare
b) Calculatia
Fiecare tranzactie efectuata de o societate de valori mobiliare presupune
niste calcule prealabile care trebuie sa raspunda urmatoarelor intrebari:
- Cati bani sunt implicati in tranzactie?
- Cati bani trebuie sa incaseze firma vanzatoare si cati bani trebuie sa plateasca
firma cumparatoare?
- Cat anume plateste (la vanzare)/ primeste (la cumparare) clientul?
- Care este valoarea taxelor aferente tranzactiilor?
Aceste calcule sunt cunoscute sub numele de calculatie (operatiuni de back –
office).
In cazul unor firme mari, aceste calcule sunt efectuate computerizat, in timp
ce firmele mici angajeaza personal care executa manual aceste calcule.
c) Comparatia si reconcilierea tranzactiilor

Aceste operatii presupun compararea tuturor tranzactiilor efectuate de
societate (atat in numele clientilor cat si in nume propriu) cu contrapartile
corespunzatoare (alte societati de valori mobiliare in cazul pietei RASDAQ sau cu
BVB in cazul pietei BVB). Fiecare tranzactie trebuie sa corespunda in cel mai mic
amanunt cu contrapartea. De exemplu, in sistemul RASDAQ compararea
tranzactiilor efectuate intre societatile de valori mobiliare se realizeaza electronic,
sistemul avand aceasta facilitate. In lipsa sistemului de comparare automata fiecare
agent care executa ordine trebuie sa trimita societatii de valori mobiliare contra-
partida o fisa de comparare intocmita manual sau cu detaliile fiecarei tranzactii.
Daca societatea de valori mobiliare care primeste fisa de comparare este de acord
cu termenii mentionati, personalul din acest departament aplica stampila firmei pe
una din copii si o trimite inapoi pastrand-o pe cealalta pentru propria evidenta.
Daca societatea de valori mobiliare contra-partida nu este de acord cu termenii
mentionati in fisa de comparare primita sau nu recunoaste tranzactia, inscrie
mentiunile corespunzatoare in fisa si o trimite inapoi firmei spre analiza si
reconciliere. Reconcilierea consta in efectuarea operatiilor corespunzatoare in
vederea anularii tranzactiei, modificarii termenilor tranzactiei etc.
In cazul unei societati de valori mobiliare care efectueaza tranzactii atat in
Bursa de Valori Bucuresti cat si pe RASDAQ departamentul de vanzari si
cumparari ar trebui sa aiba o evidenta separata pentru fiecare piata in parte, iar in
cadrul ei pe tipuri de operatiuni dupa cum urmeaza: a) achizitiile clientilor; b)
vanzarile clientilor; c) achizitiile societatii de valori mobiliare; d) vanzarile
societatii de valori mobiliare.
In cadrul operatiunii de reconciliere, societatea de valori mobiliare trebuie
sa-si soldeze tranzactiile (sau sa-si inchida pozitiile) pe de o parte cu clientii, iar pe
de cealalta parte cu soci0etatile de valori mobiliare contra-partida, sau cu BVB.
Ambele evidente trebuie sa corespunda din punct de vedere al cantitatii, tipului de
valori mobiliare, pretului de executie si termenilor de decontare.
Urmeaza momentul in are firma calculeaza care sunt sumele de achitat sau
incasat la data decontarii si expediaza S.N.C.D.D. in cazul decontarii pe RASDAQ
si BVB, serviciul decontare o “Situatie a decontarii prognozate”.
Din punct de vedere al decontarii, acest deparatment analizeaza toate
discrepantele aparute si opereaza corecturile necesare (ajustand tranzactiile din
punct de vedere al costurilor fie in contul firmei, fie in contul clientului, fie in
contul brokerului in functie de persoana careia ii este imputabila greseala).
Corecturile la tranzactii, efectuate in acest departament vor fi procesate apoi de-a
lungul intregului ciclu de operatii, motiv pentru care celelalte departamente
implicate vor fi informate cu privire la aceste modificari.
86
Piete financiare
Pe piata romaneasca de capital, corectiile sunt efectuate in prima zi dupa

data tranzactiei, pentru a lasa timp suficient operatiei de decontare.
d) Confirmarea si contabilizarea
Pe langa o nota verbala de executie (care este optionala) din partea agentului
responsabil de cont, clientul trebuie sa primeasca o nota scrisa, cunoscuta sub
numele de “Confirmare”. Conform regulamentului C.N.V.M. nr. 3/1996 privind
autorizarea si exercitarea intermedierii de valori mobiliare, societatile de valori
mobiliare au obligatia de a expedia aceste confirmari nu mai tarziu de doua zile de
la data tranzactionarii. In strainatate confirmarile sunt, de obicei, pregatite in
noaptea de dupa executarea tranzactiei si sunt expediate prin posta in dimineata
urmatoare. In acelasi timp, copii aditionale sunt trimise agentului responsabil de
cont, precum si altor departamente atat pentru informare cat si in scopuri de
consemnare. Confirmarea este documentul care indica faptul ca tranzactia s-a
efectuat precum si conditiile in care s-a executat si nu faptul ca, clientul se afla in
posesia valorilor mobiliare in cazul cumpararii sau al banilor in cazul vanzarii.
Confirmarea clientului contine obligatoriu urmatoarele informatii: sensul
tranzactiei efectuate (vanzare sau cumparare), cantitatea, denumirea valorii
mobiliare, pretul de executie, suma de primit/platit, comisionul societatii de valori
mobiliare si optional informatii precum: data tranzactiei, data decontarii (efectuarii
platii), locul executiei (BVB sau RASDAQ), calitatea in care a actionat firma
(agentie, principal, sau formator de piata), numele si adresa clientului, numarul de
cont al clientului alocat de societatea de valori mobiliare, tipul de cont (cash,
discretionar sau de marja), seria si numarul buletinului de identitate al agentului
responsabil de cont, etc. Unele firme includ si instructiunea de decontare a
clientului si numarul de telefon al agentului responsabil cu contul clientului.
Sunt firme de valori mobiliare care utilizeaza formulare de confirmare
simple (ce cuprind numai informatiile obligatorii), in timp ce altele utilizeaza
formulare elaborate, ce cuprind toate cele mentionate mai sus.
Contabilizarea.
Odata cu procesarea si inregistrarea efectuarii tranzactiei, aceasta trebuie sa
fie inregistrata si in evidenta contabila a firmei. Aceasta presupune printre altele
inregistrarea taxelor si comisioanelor datorate firmei de clienti.
CONCLUZIE
In cazul fiecarei tranzactii care are loc intr-o anumita zi, pe o anumita piata
si care este executata de o anumita societate de valori mobiliare, fie pentru clientii
sai, fie pentru portofoliul propriu, departamentul de vanzari/cumparari trebuie sa
execute procesarea initiala (inregistrarea), calculatia, compararea, corectarea
(reconcilierea) si prepararea pentru decontare. Toate aceste operatii trebuie
executate cu exactitate.
Departamentul “Contabilitate”
Departamentul contabilitate este responsabil de miscarea tuturor valorilor

mobiliare si a fondurilor banesti in cadrul firmei, precum si de inregistrarea in
conturi a tuturor elementelor de activ si pasiv ale firmei si intocmirea raportarilor
financiare.
Functiile departamentului se impart in patru mari categorii:
a) miscarea fondurilor in numerar
b) miscarea valorilor mobiliare
c) rezolvarea tranzactiilor ratate
d) contabilitatea firmei si intocmirea raportarilor financiare
87
Piete financiare
a) miscarea fondurilor in numerar

Acest serviciu din cadrul departamentului contabilitate este responsabil
pentru indeplinirea urmatoarelor atributii:
▪ incasari si plati in numerar;
▪ relatia cu bancile comerciale la care sunt deschise conturi ale societatii;
▪ transferul de fonduri catre si de la banca de decontare;
▪ custodia fondurilor aflate “in casa”, la sediul firmei;
▪ tinerea evidentelor contabile specifice (Registrul de casa; Registrul de banca;
Jurnal de incasari si plati) precum si intocmirea documentelor primare
corespunzatoare (Chitante, Facturi, Extrase de cont, Ordine de plata, etc.).
b) miscarea si evidenta valorilor mobiliare

Acest serviciu din cadrul departamentului are urmatoarele indatoriri:
▪ primirea si livrarea valorilor mobiliare;
▪ transferul valorilor mobiliare;
▪ separarea valorilor mobiliare;
▪ evidenta valorilor mobiliare;
▪ custodia clientilor;
Primirea si livrarea valorilor mobiliare. Practica internationala
demonstreaza ca exista mai multe modalitati de decontare a valorilor mobiliare: 1.
decontare tranzactie cu tranzactie (trade by trade settlement); 2. decontare neta
continua (continuous net settlement); 3. decontare livrare contra plata (delivery
versus payment).
1. Sistemul de decontare tranzactie cu tranzactie presupune intocmirea unei
evidente cu privire la identitatea participantilor la decontare (societati de valori
mobiliare) care se face tranzactie cu tranzactie, astfel incat la data decontarii
vanzatorul livreaza valorile mobiliare direct cumparatorului care vireaza banii.
Acest sistem de decontare nu presupune existenta unei case de compensare –
decontare care sa fie terta parte in proces.
2. Sistemul de decontare neta continua ignora identitatea participantilor la
decontare. Astfel, toate tranzactiile unei societati de valori mobiliare care au ca
obiect o anumita valoare mobiliara sunt compensate astfel incat sa rezulte o
singura obligatie de plata a pretului si un singur drept de a primi valorile
mobiliare aferente . Deoarece identitatea contra-partidei pentru fiecare tranzactie
in parte este pierduta, o societate de compensare-decontare va actiona in calitate
de contra-partida pentru toate tranzactiile asigurand in acest fel si garantarea
decontarii tranzactiilor.
3. Sistemul de decontare livrare contra plata este procesul de predare a valorilor
mobiliare concomitent cu plata in numerar a pretului. O societate de compensare-
decontare presteaza serviciile de transfer al valorilor mobiliare concomitent cu
transferarea fondurilor banesti necesare la scadenta obligatiilor nete de plata la
sfarsitul zilei de tranzactionare.
Bursa de Valori Bucuresti foloseste un sistem de decontare neta continua, in

timp ce piata RASDAQ foloseste un sistem de decontare –livrare contra plata.
Asadar, o societate de valori mobiliare care efectueaza tranzactii in ambele piete
trebuie sa fie pregatita sa intocmeasca evidentele si sa expedieze/livreze
banii/valorile mobiliare conform procedurilor de decontare specifice fiecarei piete.
Serviciul de primire si livrare a valorilor mobiliare trebuie sa fie foarte bine
informat despre miscarile viitoare ale valorilor mobiliare.
88
Piete financiare
Transferul valorilor mobiliare. Serviciul de transfer intocmeste situatia

transferurilor de valori mobiliare in functie de indicatiile primite pentru fiecare cont
in parte. Astfel, pot exista urmatoarele situatii de depozitare a valorilor mobiliare
rezultate din procesul de tranzactionare:
▪ Clientul doreste sa inregistreze valorile mobiliare dobandite, in nume propriu, la
registru;
▪ Clientul doreste sa inregistreze valorile mobiliare dobandite in numele societatii
de valori mobiliare (daca societatea are calitatea de custode);
▪ Clientul doreste sa inregistreze valorile mobiliare dobandite in numele unei
societati bancare care-i asigura serviciile de custodie;
▪ Depozitarea valorilor mobiliare cumparate de societatea de valori mobiliare
pentru portofoliul propriu in sectiunea de cont corespunzatoare.
Societatile de valori mobiliare trebuie sa tina evidenta pozitiilor transferate.
Registrul de transferare a valorilor mobiliare trebuie sa cuprinda informatii precum:
numarul de valori mobiliare, denumirea valorii mobilare, codul valorii mobiliare,
data transferului etc.
Transferurile sunt raportate serviciului de evidenta a valorilor mobiliare.
Evidenta valorilor mobiliare
Orice societate de valori mobiliare intocmeste si mentine, sintetic vorbind,

doua avidente:
- evidenta fluxului de numerar
- evidenta valorilor mobiliare
Aceste evidente trebuie sa reflecte corect, in orice moment, stadiul in care se
afla cele doua active (bani/valori mobiliare) in parcurgerea circuitului obisnuit al
procesului de vanzare/cumparare.
Concret, prin utilizarea diferitelor evidente si rapoarte serviciul de evidenta a
valorilor mobiliare mentine evidenta stocurilor de valori mobiliare aflate in posesia
sau sub controlul (determinat de parcurgerea etapelor obligatorii ale procesului de
vanzare/cumparare) societatii de valori mobiliare si inregistreaza toate miscarile
valorilor mobiliare.
Doua documente sunt esentiale pentru urmarirea stocurilor:
- “Centralizatorul valorilor mobiliare” si
- “Evidenta activitatii zilnice”.
Centralizatorul valorilor mobiliare reflecta situatia valorilor mobiliare la
data decontarii, este intocmit saptamanal sau lunar si analizeaza toate conturile
pentru care exista o pozitie intr-o anumita valoare mobiliara la data la care se
intocmeste.
Evidenta activitatii zilnice enumera pozitiile (stadiu in procesul
vanzarii/cumpararii precum si entitatea la care acestea se afla la un moment dat)
tuturor valorilor mobiliare aflate in posesia sau sub controlul societatii de valori
mobiliare. Principiul contabil de dubla inregistrare se aplica si in acest caz, asfel
incat pentru fiecare valoare mobiliara aflata in evidenta va exista o pozitie de debit
(pozitie “long”) si o pozitie de credit (pozitie “short”) in dreptul careia este indicata
entitatea la care se afla valorile mobiliare la un moment dat si fata de care
societatea de valori mobiliare are dreptul de a primi valorile mobiliare (in cazul
pozitiei long – la cumpararea de valori mobiliare) sau are o obligatie de plata (in
cazul pozitiei short- la vanzarea de valori mobiliare) sau pur si simplu indica
institutia la care se afla depozitate valorile mobiliare (in custodie) in cazul in care
pozitiile sunt soldate. De altfel, pentru fiecare valoare mobiliara totalul pozitiilor
long trebuie sa fie egal cu totalul pozitiilor short, in caz contrar exista o discrepanta
care trebuie depistata si corectata.
89
Piete financiare
De regula, fiecare firma are propriul sistem de inregistrare in conturi sau

sistem de codificare. Aceasta permite serviciului de evidenta a valorilor mobiliare
sa citeasca foarte usor evidenta actiunilor. Pentru oricine din afara serviciului,
evidenta arata ca o serie lunga de numere lipsite de semnificatie care in cele din
urma devine informatie coerenta.
Exemplu: evidenta societatii de valori mobiliare “ROINVEST” cu privire la
actiunea ‘ROMCIM”, tranzactionata pe RASDAQ, pentru ziua de ieri este
inregistrata dupa cum urmeaza.
Contul Actiunea/ Pozitia la Debit Credit Pozitia la inchidere

Cantitatea deschidere cant/val
SOLD INITIAL
BU- 45676- V/10.000 1.000 - 500 500/ 5.000.000
1
PL-35466-2 C/10.000 - 500 - 500/ 5.000.000
BC-43456- C/5.000 0 7.000 - 7.000/35.000.000
2
CT-43633- V/5.000 10.000 - 7.000 3.000/15.000.000
1
TOTAL 7.500 7.500
- BU; PL; BC; CT desemneaza simbolul societatii de valori mobiliare

contrapartida
- 45676; 35466 reprezinta numarul de cont al contrapartidei
- “1” respectiv “2” reprezinta contul global clienti respectiv contul societatii de
valori mobiliare.
In situatia in care una din operatii nu se soldeaza se poate determina care
dintre intrari/iesiri lipseste si in functie de acest lucru se poate determina eroarea si
se poate corecta.
Separarea valorilor mobiliare. Societatile de valori mobiliare care
tranzactioneaza pe piata RASDAQ trebuie sa aiba deschis la SNCDD cel putin un
cont de valori mobiliare. Unul din principiile care stau la baza oricarei piete de
valori mobiliare este “principiul separarii conturilor clientilor de cele ale
societatii”. Aceasta operatie mai poarta si denumirea de segregare (segregate
account). Acest principiu este determinat de imperativul protectiei investitorilor si
consta in aceea ca toate valorile mobiliare care apartin clientilor si care fie ca sunt
in procesul decontarii, fie ca se afla in custodia societatii de valori mobiliare
trebuie sa fie tinute in conturi separate de cele ale societatii de valori mobiliare.
Acestea trebuie evidentiate ca atare atat in evidenta societatii de valori mobiliare
cat si in evidentele depozitarului (in cazul peietei RASDAQ).
Custodia clientilor. Custodia consta in pastrarea in conditii de siguranta a
activelor clientilor. Corespunzator formei de existenta a valorilor mobiliare (in
forma materiala sau in forma dematerializata), custodia consta in pastrarea
certificatelor in seifuri in cazul actiunilor materializate, respectiv tinerea corecta a
registrelor in care valorile mobiliare dematerializate sunt inscrise. In tara noastra
nu exista societati comerciale deschise care au emis actiuni in forma materializata.
De altfel, pe piata RASDAQ pot fi tranzactionate numai valori mobiliare emise in
forma dematerializata. Procedurile de inscriere la cota Bursei de Valori Bucuresti
permit tranzactionarea valorilor mobiliare atat in forma dematerializata cat si
materializata, imobilizate conform procedurilor bursei la o societate depozitara
90
Piete financiare
agreata de aceasta. Aceasta din urma posibilitatea nu este inca exploatata. Tarile
care au o experienta indelungata in piete de capital au folosit si folosesc inca
ambele sisteme, tendinta fiind insa de dematerializare a valorilor mobiliare. Initial,
cand valorile mobiliare erau numai in forma materializata, certificatele de valori
mobiliare erau literalmente mutate de la o firma de brokeraj la alta dupa incheierea
tranzactiei, firma pastrand certificatele la sediu, laolalta cu cele proprii, pentru
facilitarea unor astfel de transferuri ca si pentru diferitele tipuri de operatii cum ar
fi controlul dividendelor. Atat valorile mobiliare ale clientului cat si cele ale firmei
erau tinute la sediu in seifuri, denumite “vaults”. Pe masura ce volumul
tranzactiilor a crescut, livrarea propriu-zisa a devenit in unele cazuri aproape
imposibila. Cu toate ca mai exista cazuri in care se mai practica livrarea fizica,
aceasta metoda isi dovedeste din plin nefunctionalitatea in conditiile unei piete
caracterizate prin celeritate si volum mare de tranzactii. Valorile mobiliare,
apartinand clientilor, sunt inregistrate in numele firmelor (in custodie), atat din
motive de usurinta a transferurilor (reducerea costurilor) cat si din ratiunea ca
adevaratii proprietari (beneficial owners) sa nu poata fi intotdeauna identificati.
c) rezolvarea tranzactiilor ratate

Ratarile pot aparea fie atunci cand societatea vanzatoare nu detine valorile
mobiliare vandute, fie cand societatea de valori mobiliare cumparatoare nu poseda
suficiente fonduri pentru a achita contravaloarea achizitiei.
In cazul in care tranzactiile sunt decontate in sistemul de livrare contra
plata (folosit de RASDAQ), lipsa valorilor mobiliare sau a fondurilor banesti va
determina o ratare sau o decontare suspendata. O greseala ce poate determina o
ratare intervine atunci cand firma vanzatoare inregistreaza tranzactia intr-un cont
gresit aflat la SNCDD, de exemplu in contul de portofoliu al firmei in loc de contul
separat ce contine valorile mobiliare ale clientilor. In acest caz, ratarea poate fi
reparata repede daca firma procedeaza la o ajustare a tranzactiei schimband
numarul de cont si transmitand SNCDD instructiuni de livrare a valorilor mobiliare
in contul corect. Acesta ajustare a tranzactiei va remedia problema la SNCDD si va
aduce evidentele interne ale firmei in concordanta cu evidentele SNCDD.
O alta greseala care poate conduce la o ratare apare cand o societate de
valori mobiliare executa o vanzare pentru un client fara a verifica daca valorile
mobiliare in cauza se afla in contul clientului. Intr-o astfel de situatie, firma va fi
silita sa cumpere actiunile lipsa si sa prelungeasca termenul de decontare pana la
data de decontare a tranzactiei corectoare. Desigur, acest tip de eroare expune
firma la riscul de piata.
In sistemul de decontare neta continua (cazul Bursei de Valori Bucuresti) si
mai ales atunci cand sunt folosite valori mobiliare in forma materializata, riscul de
aparitie a ratarilor de livrare si primire este mai scazut. Departamentul de
contabilitate este responsabil de mentinerea “Registrului de evidenta a ratarilor de
primire/livrare care contine informatii cu privire la data decontarii (data livrarii
neefectuate), numarul de valori mobiliare, denumirea valorii mobiliare, pretul de
cumparare, societatea de valori mobiliare contra-partida, data primirii/livrarii
valorilor mobiliare, valoarea neta a tranzactiei, orice alte elemente aditionale
referitoare la tranzactia ratata.
d) contabilitatea firmei si intocmirea situatiilor financiare

Principal, din punct de vedere contabil, societatea de valori mobiliare nu se
deosebeste fata de orice alta societate. Aceasta efectueaza cheltuieli si incaseaza
venituri. Astfel, asa cum evidentele valorilor mobiliare reflecta stadiul in care
acestea se afla, serviciul de contabiliate proceseaza (inregistreaza in conturi) toate
miscarile patrimoniale care se produc in interiorul firmei. Astfel, aceste miscari
91
Piete financiare
zilnice implica nu numai decontarea tranzactiilor clientilor dar si facturarea, plata

si incasarea de comisioane, plata salariilor, cheltuieli legate de operare, cheltuieli
administrativ-gospodaresti, etc.
Etapa finala a procesului de inregistrare contabila este listarea la sfarsitul zilei a
jurnalului numit ‘Cartea Mare” care cuprinde toate operatiile efectuate de societate
in ziua respectiva. Cele mai multe din inregistrarile contabile se efectueaza in baza
centralizatoarelor primite de la celelalte departamente, ca de exemplu registrul
zilnic de casa primit de la casierie, departamentul de dividende trimite situatia
intrarilor de dividende, departamentul de cumparari/vanzari transmite
departamentului de contabilitate suma neta reprezentand tranzactiile clientilor.
Informatiile extrase din Cartea Mare si Balanta de Verificare, intocmite zilnic,
servesc ca baza de intocmire a unor raportari ce sunt cerute atat de organele
administratiei locale si centrale de stat (din punct de vedere fiscal), cat si de
organismele de supraveghere ale pietei de capital si asociatiile profesionale cu
statut de autoreglementare din care societatile de valori mobiliare fac parte.
Concret, prin raportare la cadrul legislativ existent in momentul de fata in tara
noastra, aceste raportari sunt:
▪ trimestrial, Declaratia de impunere a impozitului pe profit (contul de profit si
pierderi), pentru Administratia Financiara;
▪ semestrial si anual, Bilantul contabil, pentru Administratia Financiara si
C.N.V.M.;
▪ lunar, Situatia financiara lunara privind calculul capitalului net, pentru C.N.V.M.
Fiecare operatiune trebuie sa fie inregistrata corespunzator, in conformitate
cu principiile de contabilitate existente in tara noastra si cu natura operatiilor care
sunt specifice acestui sector de activitate.
Departamentul “Administrare conturi clienti”
Personalul care lucreaza in acest departament analizeaza, actualizeaza si

mentine evidenta conturilor clientilor care au deschise la societatea respectiva de
valori mobiliare conturi administrate. Principalele atributii ale personalului ce
lucreaza in acest departament sunt:
▪ Mentinerea evidentei corecte a conturilor clientilor (a pozitiilor in valori
mobiliare si a soldurilor in numerar);
▪ Urmarirea incasarii “de facto” a fondurilor si valorilor mobiliare datorate firmei;
▪ Autorizarea retragerilor de numerar si valori mobiliare din contul clientilor;
▪ Supervizarea operatiilor efectuate de agenti in indeplinirea atributiilor de
administrare a conturilor clientilor in vederea respectarii cerintelor impuse de
regulamentele C.N.V.M. si ale pietei de tranzactionare in legatura cu activitatea de
administrare a conturilor clientilor.
Departamentul “Dividende si dobanzi”
Acest departament nu este inca introdus in peisajul organizatoric al

societatilor de valori mobiliare romanesti datorita faptului ca pana in acest moment
distribuirea dividendelor societatilor comerciale emitente a fost efectuata de ele
insele in baza listei actionarilor primite de la registrele independente ale
actionarilor. Insa, introducerea in viitor, a acestei functiuni in cadrul societatilor de
valori mobiliare si a bancilor custode (asa cum este in strainatate ) ar conduce la
optimizarea procesului de distribuire a dividendelor si dobanzilor si degrevarea
societatii emitente de aceasta sarcina costisitoare si impovaratoare.
Departamentul de dividende este responsabil de colectarea si mai apoi plata
dividendelor si dobanzilor catre cei indreptatiti. Odata cu stabilirea dividendelor de
92
Piete financiare
catre adunarea generala a unei societati comerciale deschise ale carei

actiuni/obligatiuni sunt tranzactionate pe o piata organizata, prima sarcina a
personalului acestui departament este de a stabili care sunt actionarii respectivei
societati la data inregistrarii.
Dividendul/dobanda reprezinta o distribuire de numerar de la societatea
emitenta catre detinatorii de actiuni/obligatiuni ai acesteia aflati in evidente
(registrul actionarilor/obligatarilor) la o anumita data. Societatile comerciale
emitente distribuie dividende atunci cand adunarea generala hotaraste acest lucru,
in functie de politica firmei, de planurile sale de viitor si de situatia financiara
curenta.
Angajatii acestui departament sunt practic responsabili cu un lucru si anume:
sa se sigure ca actionarului indreptatit i se platesc dividendele/dobanzile. In
indeplinirea acestei misiuni, acestia trebuie sa tina evidente corecte pentru toate
valorile mobiliare care sunt in evidenta societatii (fie ca sunt in portofoliul
societatii fie ca apartin clientilor si se afla in custodie la societate). Ei intocmesc si
mentin “Evidenta dividendelor/dobanzilor de platit sau incasat”.
Departamentul “Procuri” (Mandate)
Deseori clientii societailor de valori mobiliare incredinteaza valorile

mobiliare in custodie societatii. Valorile mobiliare pot fi asadar inregistrate in
numele clientului sau in contul societatii de valori mobiliare (street name).
Societatile emitente, transmit in decursul unui an financiar diverse comunicari si
informari actionarilor lor. Dar emitentul nu cunoaste cine este proprietarul unei
valori mobiliare inregistrate in contul societatilor de valori mobiliare si de aceea
toate comunicarile trimise de emitentul valorilor mobiliare sunt receptionate de
societatile de valori mobiliare care au obligatia de a le transmite direct clientului
indreptatit la informare. Orice comunicare de la emitent poate fi trimisa numai
persoanei inscrise in registrul actionarilor la data respectiva, persoana care devine
responsabila cu transmiterea informatiei la proprietarul beneficiar in cazul in care
actioneaza in calitate de custode.
In interiorul unei societati de valori mobiliare departamentul de procuri sau
mandate este cel care are aceasta misiune.
Unul din principalele drepturi aferente calitatii de actionar este dreptul de
vot. Este incontestabila importanta exercitarii acestui drept deoarece aspectele cele
mai importante ale functionarii unei societati comerciale sunt supuse votului
actionarilor.
Spre exemplificare, mentionez ca A.G.A. alege administratorii, aproba
bilantul, fixeaza dividendul, stabileste bugetul, hotaraste emisiunea de obligatiuni,
schimbarea obiectului societatii, dizolvarea anticipata a societatii, cu alte cuvinte
directioneaza politica de ansamblu a societatii, politica ce influenteaza in mod
decisiv pretul de piata al actionarilor si nivelul dividendelor. Aceasta divagatie este
menita a releva legatura intrinseca dintre exercitarea dreptului de vot si avantajele
patrimoniale ale detinerii de actiuni la o societate comerciala.
In contextul economic actual caracterizat prin faptul ca un numar mare de
cetateni romani au devenit actionari, insa nu sunt familiarizati cu aceasta postura,
respectiv cu drepturile ce decurg din calitatea de actionar, se constata ca exista o
participare destul de redusa a actionarilor la A.G.A. Nu trebuie omis faptul ca unii
dintre actionari nu sunt interesati intr-o participare activa pentru asigurarea bunului
mers al societatilor la care detin actiuni.
Dreptul de vot poate fi exercitat personal sau prin reprezentare, potrivit
prevederilor actului constitutiv.
93
Piete financiare
Drept urmare actionarii care au incredintat in custodie actiunile lor unor

societati de valori mobiliare si nu numai ei, le pot mandata pe acestea prin
intermediul unor procure, sa exercite in numele lor dreptul de vot in A.G.A.
evident in masura in care considera ca societatea de valori mobiliare le reprezinta
interesele (in limita mandatului). Aceasta solutie este fara indoiala preferabila
ipotezei in care actionarii nu-si exercita dreptul de vot, prezentand si avantajul ca
permite concentrarea drepturilor de vot si implicit posibilitatea sustinerii cu mai
multa forta (generata de un mare numar de voturi) a anumitor pozitii in A.G.A.
Exercitarea prin prezentare de catre societatea de valori mobiliare a dreptului
de vot in A.G.A. nu o scuteste de obligatia de a transmite clientilor sai
comunicarile si informarile provenind de la societatea la care acestia sunt actionari.
Departamentul de marja
Cele mai multe firme de brokeraj din strainatate au un departament de marja

care monitorizeaza statutul curent al fiecarui cont de marja al clientului. Angajatii
din acest sector de activitate controleaza conturile clientului tinute de firma, pentru
a se asigura de faptul ca ele opereaza in cadrul regulilor si regulamentelor
aplicabile la cumpararea si vanzarea de valori mobiliare. Ei determina momentul in
care clientul trebuie sa plateasca valorile mobiliare cumparate dintr-un cont in
marja si modul in care valorile mobiliare trebuie livrate si cat anume din ele pot fi
retrase de catre client.
Dar sa aflam mai intai ce sunt operatiunile in marja.
Operatiuni de cumparari in marja (margin operations) si vanzari scurte
(short sales)
Aceste tipuri de operatii sunt foarte folosite pe pietele dezvoltate si imprima
acestora un caracter de “piete speculative”. In tara noastra se preconizeaza
introducerea acestor operatiuni la bursa in cursul anului 1998.
Cele doua operatiuni sunt operatiuni de tip speculativ si merg “mana in
mana “ dupa urmatoarea structura:
Banca Investitor
“Vanzare scurta”
Societate de valori
Investitor
mobiliare
“Cont in Societate de
marja” valori mobiliare
Cont in Vanzare
marja scurta
Societate de
depozitare
Descrierea fluxului:
1. Investitorul care are deschis un cont in marja, cumpara valori mobiliare cu

bani imprumutati de la societatea de valori mobiliare, valori mobiliare care
94
Piete financiare
servesc drept garantie pentru suma imprumutata. Imprumutul de care beneficiaza

investitorul este afectat de o dobanda negociata cu societatea de valori mobiliare
si are un termen de rambursare;
2. Societatea de valori mobiliare poate imprumuta, la randul ei banii, de la o
banca ;
3. Valorile mobiliare, care servesc drept garantie si pentru care investitorii
semneaza ca le pun la dispozitia societatii de valori mobiliare spre a fi
imprumutate, pot fi imprumutate in vederea vanzarii, urmatoarelor categorii de
entitati:
3a. altor investitori, clienti ai societatii;
3b. unei alte societati de valori mobiliare, care le va imprumuta in vederea
vanzarii in nume propriu sau pentru un alt client al sau;
3c. unei societati depozitare care, avand acces la intreaga comunitate a
brokerilor, le pune acestora la dispozitie;
3d. insasi societatea de valori mobiliare le poate folosi intr-o astfel de
operatie, in nume propriu.
Ratiunea efectuarii acestor operatii este aceea ca fiecare dintre participanti
spera in obtinerea unui castig in urma tranzactiei.
Astfel, investitorul care a efectuat o operatiune in marja (a cumparat cu
bani imprumutati de la societatea de valori mobiliare) mizeaza pe cresterea
cursului valorii mobiliare cumparate, sperand in obtinerea, prin vanzarea ei, a unui
venit care sa acopere suma imprumutata, dobanda datorata societatii de valori
mobiliare in schimbul banilor imprumutati si un profit care sa justifice operatiunea.
Exemplu: Investitorul care are deschis un cont in marja (i1) contracteaza de
la societatea de valori mobiliare, la momentul T1, un imprumut de 1.000.000 lei,
cu o dobanda de 5% rambursabil la momentul T4. Cu banii astfel obtinuti
achizitioneaza, la T1, 100 actiuni a 1.000 lei bucata. La momentul T4 pretul
actiunilor fiind de 1.200 lei bucata i1 vinde actiunile obtinand 1.200.000 lei, astfel
ca la momentul T4 returneaza societatii de valori mobiliare creditul de 1.000.000
lei plus dobanda de 50.000 lei. In concluzie i1 va avea un profit de 150.000 lei.
Investitorul care a efectuat o vanzare scurta (a imprumutat valorile
mobiliare si le-a vandut) mizeaza pe scaderea cursului valorii mobiliare vandute,
sperand in obtinerea unui venit care sa-i acopere suma cu care va cumpara valorile
mobiliare respective de pe piata, in vederea restituirii lor catre societatea care i le-a
imprumutat si a unui profit care sa justifice operatiunea.
Exemplu: Investitorul care efectueaza o vanzare scurta (i2) imprumuta la
momentul T2 1.000 actiuni care garanteaza imprumutul acordat de societatea de
valori mobiliare lui i1 si in aceeasi zi le si vinde la un prêt de 1.100 lei incasand
1.100.000 lei. Precizez ca actiunile au fost imprumutate de societatea de valori
mobiliare sub conditia restituirii lor la momentul T2 si a platii unei dobanzi de 5%
aplicata la valoarea de piata a actiunilor din ziua imprumutului. La momentul T3,
i2 cumpara actiuni de pe piata la un prêt de 900 lei platind 900.000 lei, actiuni pe
care le returneaza societatii de valori mobiliare impreuna cu dobanda de 55.000 lei
obtinand in acest fel un profit de 145.000 lei.
Asadar, societatea de valori mobiliare care imprumuta bani in cazul
cumpararii in marja, respectiv valori mobiliare in cazul vanzarii scurte, va obtine o
dobanda negociata cu cei doi parteneri sau va obtine un profit in cazul in care ea
insasi efectueaza una din operatiuni. Corespunzator, celelalte entitati implicate in
mecanism precum banca, o alta societate de valori mobiliare sau societatea de
depozitare vor fi remunerate potrivit intelegerii dintre ele.
In SUA, nu toate valorile mobiliare pot fi cumparate in marja. Acestea
trebuie sa indeplineasca anumite criterii care sunt prevazute de regulamente. De
asemenea, nu toti clientii pot cumpara in sistem de marja.
95
Piete financiare
Necesitatea mentinerii unei limite de siguranta a valorilor (banesti sau

mobiliare) aflate in cont. Din nefericire, preturile valorilor mobiliare nu cresc/scad
intotdeauna conform asteptarilor, generand astfel dificultati uneia din partile
implicate in tranzactie.
Exista cazuri in care firma de brokeraj risca sa piarda bani in cazul in care
clientii nu sunt capabili sa plateasca imprumutul sau sa returneze valorile mobiliare
imprumutate, pe care societatea trebuie sa le cumpere de pe piata indiferent de prêt.
Atunci cand valoarea actiunilor care garanteaza imprumutul acordat de societatea
de valori mobiliare scade sub limita de 1/3 fata de valoarea de la momentul
achizitionarii, societatea de valori mobiliare solicita bani clientilor sai. In cazul in
care clientii nu se conformeaza societatea poate lichida pozitiile acestora prin
vanzarea actiunilor.
Responsabilitatile departamentului de marja
1. Mentinerea contului
Departamentul de marja se asigura ca toate conturile clientului opereaza in
concordanta cu regulamentele. El controleaza conturile, calculand in permanenta
excesul/surplusul si/sau puterea de cumparare.
2.Suport al tranzactiei
La acest departament apeleaza cu precadere agentii care tranzactioneaza
atunci cand solicita ordine de la clienti. De exemplu, agentul de bursa poate discuta
o posibila tranzactie cu un client, cum ar fi de exemplu cumpararea a 100 de
actiuni de tip ABC si solicita un imprumut, cat ii lipseste din contul de numerar.
Agentul trebuie sa stie ce efect/impact va avea tranzactia asupra contului clientului
sau.
3.”Unda verde” pentru anumite plati

In cazul multor firme, sucursalele trebuie sa comunice un mesaj pentru
departamentul de marja pentru “unda verde” in acordarea platii. Acest mesaj este
pentru angajatul de marja de a verifica daca este “OK” sa fie platiti banii clientului.
Inainte ca banca sa onoreze cecul, este nevoie sa se obtina acordul departamentului
de marja. In unele firme, aceste date sunt transmise la oficiile sucursalelor in
fiecare dimineata, iar acestea pot efectua plata sumei fara aprobare.
4.Solicitarea de extensii
In mod ocazional, clientii pot intra in tranzactii cu valori mobiliare si,
datorita unor situatii obiective, nu-si pot satisface obligatiile in termen de 7 zile
lucratoare (asa cum prevad regulamentele). Intr-un astfel de caz, firma, la
instructiunea agentului care executa tranzactia si la aprobarea departamentului de
marja, emite o solicitare de extensie de timp catre organizatia de auto-
reglementare. In cazul in care se acorda extensia, clientul beneficiaza de timp
suplimentar pentru a-si rezolva situatia. Unui client i se permite, de obicei, sa
beneficieze de cinci extensii pe an.
5.Situatii de prescriere
In cazul in care o solicitare este respinsa, firma trebuie sa ia decizia de
inchidere a tranzactiei. In cazul in care clientul nu a platit o valoare mobiliara,
valoarea mobiliara este lichidata.
In cazul in care un client nu a predat o valoare mobiliara imprumutata si
vanduta, firma trebuie sa incheie contractul prin cumpararea valorii mobiliare de
96
Piete financiare
catre firma de brokeraj de pe piata si livrarea ei firmei (clientului) de la care a fost

imprumutata.
In cazul in care apar probleme cu un client, tranzactiile incheiate trebuie sa
se reflecte in conturile clientului. Orice pierdere sau castig din aceste tranzactii
inchise fortat, datorate unor fluctuatii neasteptate ale pretului valorilor mobiliare,
apartin clientului. In cazul in care clientul nu “onoreaza” pierderea, firma trebuie
s-o includa in conturile proprii sau sa recupereze in instanta.
CONCLUZIE
Departamentul de marja tine evidenta tuturor acestor miscari, asigurandu-se
de faptul ca conturile reflecta realitatea.
Departamentul de marja are responsabilitatea duala de a proteja banii firmei
si fondurile clientilor. Departamentul de marja trebuie sa cunoasca si sa aplice in
orice moment toate regulamentele care afecteaza/influenteaza relatia cu clientul.
Activitatea in sectorul de marja este ultimul punct de control inainte ca,
clientul sa fie implicat. Tranzactiile procesate gresit pot fi descoperite in acest
punct, iar modificarea poate fi facuta inainte ca acesta sa primeasca confirmarea
prin posta.
Oficiul pentru incadrarea in prevederile legale (O.P.L.).
Regulamentul nr.3/1996 varianta modificata introduce o noua obligatie

pentru societatile de valori mobiliare: existenta in cadrul fiecarei societati a acestui
oficiu care sa fie un compartiment responsabil de asigurarea respectarii legilor,
regulamentelor pietei de capital, precum si a normelor interne de catre societate si
angajatii sai.
Spicuid din cuprinsul regulamentului, persoana sau persoanele care lucreaza
in acest compartiment au urmatoarele responsabilitati:
- avizarea declaratiilor pe proprie raspundere de indeplinire a conditiilor legale ale
membrilor consiliului de administratie si agenilor de valori mobiliare;
- obligatia de raportare la C.N.V.M. a incalcarii prevederilor legale de catre agentii
de valori mobiliare, precum si a neregulilor constatate in raportarile financiare;
- avizarea materialelor publicitare.
In SUA, in cadrul fiecarei firme de brokeraj exista o persoana denumita
“compliance officer” care are rolul de a verifica faptul ca fiecare persoana din
firma respectiva indeplineste intocmai procedurile inscrise in regulamentul intern
de functionare. De aici si introducerea acestei prevederi in regulamentul nr. 3
modificat, care instituie obligativitatea OPL-ului si care, pe langa sensul preluat
din practica americana, extinde spectrul responsabilitatilor.
97
Piete financiare
CAP.4 . BURSELE PE PIETELE FINANCIARE
Piaţa de capital din România este formată din piaţa reglementată Bursa
de Valori Bucureşti şi piaţa RASDAQ care au fuzionat în anul 2006, precum
şi bursa specializată în tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate de la
Sibiu Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu (SIBEX).
4.1. Bursa de Valori Bucuresti
Premise si structura organizatorica
Bursa de Valori Bucuresti (BVB) construieste in prezent o piata competitiva in

Europa Centrala si de Est. BVB ofera oportunitati de finantare pentru companiile
care vor sa atraga investitii din piata de capital din Romania. In ultima perioada,
BVB a inregistrat o crestere a fluxurilor de capital, din partea investitorilor
institutionali si de retail, atat din Romania, cat si internationali. Piata de capital din
Romania s-a pozitionat pe o traiectorie ambitioasa spre dezvoltare, iar
perspectivele de crestere sunt optimiste.
Misiune
Misiunea Bursei de Valori Bucuresti este de a transforma piata de capital locala
intr-un instrument activ de finantare a economiei romanesti.
Viziune
Obiectivul BVB este de a construi una din cele mai performante piete de capital
din Europa de Centrala si de Est prin crearea de oportunitati atractive pentru
companii si investitori, intr-un mediu dinamic si transparent.
Strategie
BVB va continua sa ofere suportul necesar pentru incheierea cu succes a ofertelor
publice pentru companiile de stat, sa listeze noi companii private si sa atraga un
numar cat mai ridicat de investitori activi. Obiective cheie reprezinta transpunerea
pe piata de capital locala a celor mai bune practici internationale si obtinerea
statutului de piata Emergenta.
Istoricul Bursei de Valori Bucuresti
Incepand cu primele burse de comert infiintate in jurul anului 1939, activitatea

bursiera a fost afectata de-a lungul existentei sale de evenimentele sociale si
politice ale vremii. Reinfiintata in 1995, dupa aproape 50 de ani in care activitatea
bursiera a fost suspendata in urma instaurarii regimului comunist, Bursa de Valori
Bucuresti a cunoscut o dezvoltare continua, fiind in prezent principala bursa din
Romania.
2015
Lansarea AeRO, segmentul de actiuni al Sistemului Alternativ de Tranzactionare al
BVB
98
Piete financiare
Bursa de Valori Bucuresti devine partener al initiativei Organizatiei Natiunilor

Unite Sustainable Stock Exchanges
BVB devine membru al initiativei Natiunilor Unite ‘Sustainable Stock Exchanges’
Bittnet Systems, prima companie de IT listata la BVB, debuteaza pe AeRO
2014
Are loc oferta publica initiala de vanzare de actiuni Electrica (cea mai mare oferta
publica din istoria BVB) si listarea companiei
BVB organizeaza primul Forum pentru Investitori de Retail, care a adoptat cei “10
Pasi pentru Participatii Individuale” . Solutiile cuprinse in acest document sunt
parte a programului “InvestingRomania” , al carui obiectiv este de a creste
comunitatea investitorilor din Romania si de a directiona un flux mai mare de
capital catre BVB
Procesul de modernizare a BVB continua cu implementarea unui nou program
pentru market-makeri, extinderea programului de tranzactionare si includerea
etapei de “tranzactionare la inchidere” , modificarea blocului de tranzactionare,
restructurarea familiei de indici BVB, precum si cu masuri dedicate emitentilor
existenti si potentiali
Au loc modificari legislative importante sustinute de Grupul de Lucru“Great
Barriers Shift” , inclusiv modificari ale Codului Fiscal si ale unor reglementari
ASF, menite sa imbunatateasca mediul investitional
2013
Programul de privatizari prin piata de capital continua prin listarea
Nuclearelectrica si Romgaz la BVB. Oferta publica de vanzare a 15% din Romgaz
care a precedat listarea a fost cea mai mare derulata pana la acel moment la BVB
A fost creat Grupul de Lucru “Great Barriers Shift” pentru identificarea
elementelor cheie necesare reclasificarii Romaniei la statutul de piata emergenta.
Grupul a identificat 8 Bariere in calea dezvoltarii pietei de capital din Romania, si
a propus o serie de masuri care sa imbunatateasca accesibilitatea si sa creasca
eficienta pietei
Au loc primele evenimente lunare dedicate investitorilor de retail, BVBFocus
Investitori
2012
Este listat primul ETF la BVB
Aplicarea sistemului de conturi globale si a mecanismului fara prevalidare este
extinsa pentru toate instrumentele financiare tranzactionate pe piata reglementata la
vedere
2011
Principalul eveniment al anului este listarea Fondului Proprietatea la BVB, cu o
influenta semnificativa asupra valorii tranzactiilor si a numarului de investitori
activi pe piata
New Europe Property Investments devine primul fond imobiliar listat la BVB
2010
8 iunie – BVB se listeaza pe propria Piata Reglementata
Este introdusa la tranzactionare pe Sistemul Alternativ de Tranzactionare prima
companie internationala (Daimler AG)
Sunt lansate primele certificate
2008
Are loc prima listare duala, cea a Erste Group Bank AG (listata la Bursele din
Viena si Praga)
Alte premiere sunt lansarea tranzactionarii titlurilor de stat si listarea primului fond
inchis de investitii (STK Emergent)
2007
99
Piete financiare
Romania devine membru al Uniunii Europene, eveniment care a influentat pozitiv

piata de actiuni de la Bucuresti. 2007 fost cel mai bun an din istoria BVB in ceea
ce priveste valoarea tranzactiilor, iar indicii BVB au inregistrat maxime istorice
Are loc oferta publica initiala pentru 15% din actiunile Transgaz si listarea
companiei la BVB. Odata cu aceasta oferta, sunt introduse la tranzactionare pentru
prima data drepturile de alocare
BVB devine membru cu drepturi depline al Federatiei Europene a Burselor de
Valori
2006
Are loc prima privatizare a unei companii de stat la BVB. In urma ofertei publice
initiale de vanzare a 15% din Transelectrica, compania este listata la BVB
Este infiintat Depozitarul Central, institutie cu rol de compensare, decontare si
registru, al carui actionar majoritar este BVB
BVB devine membru asociat al World Federation of Exchanges
2005
BVB devine societate pe actiuni, actiunile fiind distribuite societatilor de brokeraj
active la acel moment
Este finalizata absorbtia pietei Rasdaq de catre BVB
2003
BVB introduce sistemul de tranzactionare Arena , care inlocuieste vechiul sistem
Horizon
BVB devine membru cu drepturi depline al Federatiei Euro-Asiatice a Burselor de
Valori (FEAS)
2002
BVB devine membru corespondent al Federatiei Europene a Burselor de Valori
(FESE)
2001
Petrom si BRD, doua dintre cele mai importante companii din Romania, sunt
listate la BVB, majorand de aproape patru ori capitalizarea Bursei si de peste doua
ori rulajul pietei
Este inaugurata tranzactionarea obligatiunilor la BVB prin listarea primelor doua
emisiuni de obligatiuni municipale (Predeal si Mangalia)
1999
Sunt listate cele 5 societati de investitii financiare (SIF-uri)
1997
Sunt listate primele companii de importanta nationala, printre care Terapia Cluj
Napoca, Antibiotice Iasi, Alro Slatina, Policolor si Automobile Dacia
Este lansat primul indice al BVB, indicele de referinta BET
1995
21 aprilie – BVB este reinfiintata ca institutie de interes public
20 noiembrie – Are loc prima sedinta de tranzactionare
1882
1 decembrie – Deschiderea oficiala a Bursei de Valori Bucuresti, dupa o perioada
de peste 70 de ani in care functionasera burse de comert
Distribuie:
Prezentare generala
Bursa de Valori Bucuresti (BVB) construieste o piata competitiva in Europa

Centrala si de Est. BVB ofera oportunitati de finantare pentru companiile care vor
sa atraga investitii de pe piata de capital din Romania. In ultima perioada, BVB a
inregistrat o crestere a fluxurilor de capital din partea investitorilor institutionali si de
100
Piete financiare
retail, atat din Romania, cat si internationali. Piata de capital din Romania s-a
pozitionat pe o traiectorie ambitioasa de dezvoltare, iar perspectivele de crestere
sunt pozitive
Capitalizarea totala a Bursei de Valori Bucuresti a ajuns la 30,7 mld. EUR la

sfarsitul anului 2014, dupa o crestere constanta in ultimii 2 ani. Incepand din
ianuarie 2012, capitalizarea companiilor locale a urcat cu 70%, in principal datorita
listarii unor noi companii pe Piata Reglementata. De asemenea, principalul indice
al pietei BET a inregistrat o rata anuala compusa de crestere (CAGR) de 18%.
Valoarea tranzactiilor pe piata de actiuni s-a dublat in aceeasi perioada.
Program de privatizari de succes

De la inceputul celui de-al treilea trimestru al anului 2013, 3 noi companii au fost
privatizate prin piata de capital. Statul roman a vandut 10% din actiunile
Nuclearelectrica, 15% din Romgaz si 51% din Electrica. Oferta publica a Electrica
a avut o valoare de 444 mil. EUR si este cea mai mare oferta publica din istoria
BVB. Oferta Romgaz (383 mil. EUR) a fost a doua cea mai mare oferta publica
derulata la Bursa de Valori Bucuresti. In prezent, o serie de alte companii de stat au
in plan listarea la BVB.
Potential local de crestere

Construirea unei comunitati puternice de investitori de retail este in prezent una din
principalele prioritati ale BVB. BVB a stabilit deja un set de masuri care ar trebui
sa serveasca acestui scop, si anume recomandarile prezentate in documentul 10
Pasi pentru Participatii Individuale, si a inceput sa lucreze la fiecare dintre acesti
pasi. Abordarea cu succes a acestor masuri va avea un efect pozitiv si pentru
economia Romaniei. In plus, va consolida functia principala a BVB, de finantare a
economiei.
Promovarea viitoare la statutul de piata Emergenta

Obiectivul principal al BVB, sustinut de participantii la piata, de Autoritatea de
Supraveghere Financiara (ASF), precum si de Guvernul Romaniei, este trecerea
pietei de capital din Romania la statutul de piata Emergenta, conform clasificarilor
utilizate de institutiile internationale de specialitate. BVB trebuie sa indeplineasca
un set de criterii cantitative si calitative. Unele dintre ele au fost deja indeplinite.
Pentru celelalte, BVB a adoptat o serie de masuri care vor contribui la atingerea
acestui obiectiv.
Oportunitate de finantare
Pentru a se adapta fiecarei companii la orice nivel de dezvoltare ar fi aceasta, Bursa
de Valori Bucuresti a infiintat si, in prezent, opereaza doua piete dinamice – Piata
Reglementata (PR) si AeRO, segmentul de actiuni al Sistemului Alternativ de
Tranzactionare al BVB. Ambele piete sunt menite sa ofere companiilor din
Romania, dar si celor internationale, o oportunitate de a atrage finantare pentru
povestea lor de succes.
Structura pietei
Misiunea Bursei de Valori Bucuresti este sa administreze o piata de capital
eficienta si performanta, cu oportunitati de investitie atractive pentru investitori
intr-un mediu dinamic si transparent. In plus, BVB isi propune sa devina unul
dintre cele mai active instrumente de finantare a economiei din Romania.
101
Piete financiare
Bursa de Valori Bucuresti, in calitate de operator de piata si operator de sistem,

autorizat de Autoritatea de Supraveghere Financiara (ASF), administreaza o Piata
Reglementata (PR) si un Sistem piata AeRO, la standarde europene.
In functie de dimensiunea companiei, de vechimea acesteia si de procentul de

actiuni distribuite public in numarul total de actiuni emise, o companie poate fi
admisa la tranzactionare pe PR sau pe AeRO. Procedurile de admitere la
tranzactionare sunt specifice fiecarui tip de piata. Avantajele oferite de fiecare
dintre piete, precum si alte informatii suplimentare importante sunt disponibile in
sectiunile dedicate, de pe site-ul BVB.
In plus, exista doua tipuri principale de instrumente financiare pe care o companie

le poate emite – actiuni si obligatiuni.
Cerinte de listare
Actiuni
Pentru a fi admise la tranzactionare pe Piata Reglementata, toate instrumentele
financiare trebuie sa fie inregistrate la Autoritatea de Supraveghere Financiara
(ASF), transferabile, emise in forma dematerializata, platite integral si evidentiate
prin inscriere de cont. Actiunile trebuie sa fie din aceeasi clasa.
Cerinte pentru admiterea la tranzactionare pe Piata Reglementata

Premium
Free float ≥ 40 mil. EUR* ≥ 25%**
Capitalurile proprii din ultimul exercitiu financiar sau capitalizarea anticipata
n/a ≥ 1 mil. EUR
* Daca nu este intrunita conditia de free-float, un emitent poate solicita admiterea
in Categoria Premium actiuni daca a incheiat un contract cu un market maker
pentru sustinerea lichiditatii pietei actiunilor emise de acel emitent sau daca exista
cel putin un market maker inregistrat pentru acele actiuni.
** Conditia nu se impune daca BVB considera ca este asigurata functionarea

normala a pietei, cu un procent mai mic al free float-ului, sau daca actiunile sunt
distribuite publicului prin intermediul tranzactiilor realizate prin BVB.
Cerinte de listare
Obligatiuni
Pentru a fi admise la tranzactionare pe Piata Reglementata, toate instrumentele
financiare trebuie sa fie inregistrate la Autoritatea de Supraveghere Financiara
(ASF), transferabile, emise in forma dematerializata, platite integral si evidentiate
prin inscriere de cont. Cerinte pentru admiterea la tranzactionare pe Piata
Reglementata
Obligatiuni corporative
Valoare minima a obligatiunilor emise 200.000 EUR
Obligatiunile unui Emitent pot fi admise in Categoria Obligatiuni Corporative
daca:
-a fost incheiata o oferta publica de vanzare de obligatiuni, efectuata in baza
unui prospect de oferta aprobat de ASF, in vederea admiterii la tranzactionare la
BVB.
- valoarea imprumutului obligatar este de minim, echivalentul in lei a 200.000
EUR, sau cand este mai mica de 200.000 EUR sa existe o aprobare a ASF de
102
Piete financiare
admitere la tranzactionare, in conformitate cu prevederile Art. 222 alin. (2) din

Legea nr. 297/2004.
Modalitati de listare
Actiuni
Obligatiuni
Exista mai multe modalitati de a deveni o companie listata pe Piata Reglementata,
metoda cea mai potrivita fiind aleasa de fiecare companie in parte, in functie de
mai multi factori, cum ar fi: strategie, piata, cadrul macroeconomic, etc.
Pentru a se lista pe Piata Reglementata, o companie are urmatoarele alternative:
• Oferta publica initiala (IPO) / Plasament privat

• Listare duala
• Listare tehnica (Listare fara oferta)
• Transfer de pe ATS
• Transfer de pe RASDAQ
Indiferent de modalitatea de listare, pentru admiterea la tranzactionare a unei

companii, aceasta trebuie:
- sa fie o societate pe actiuni (SA)

- sa aiba o capitalizare anticipata/capitaluri proprii de minimum 1 mil. EUR
- sa aiba un free-float de cel putin 25% (actiuni care nu sunt detinute de companie
sau de investitori strategici)
- sa fi functionat in ultimii 3 ani si sa fi intocmit rapoarte financiare auditate pentru
ultimii 3 ani.
Oferta publica initiala (IPO) / Plasament privat
Cel mai des utilizata modalitate pentru extinderea bazei de investori este printr-o
oferta publica initiala (IPO, prescurtat de la “Initial Public Offering”), adresata
tuturor investitorilor, atat retail, cat si institutionali. Aceasta este prima vanzare
catre public a actiunilor unei companii, care va avea ca rezultat final listarea
acestor actiuni la o bursa, dupa indeplinirea criteriilor prezentate mai sus. Actiunile
vandute in oferta pot fi actiuni nou emise sau actiuni existente, scoase la vanzare
de catre unul sau mai multi actionari ai societatii. IPO-urile sunt utilizate de
companii in cautare de capital pentru a se extinde sau dezvolta.
Intr-un IPO, emitentul are nevoie de asistenta unui intermediar sau a unui consortiu
de intermediari, care ajuta la intocmirea prospectului, la stabilirea structurii ofertei,
a pretului de oferta si la determinarea perioadei optime de derulare a ofertei.
Piata de capital din Romania este capabila sa absoarba usor noi oferte publice de
dimensiuni mari, avand in vedere succesul IPO-urilor recente. Investitorii
institutionali locali, precum administratorii de fonduri de investitii si fondurile de
pensii, sunt in permanenta in cautare de noi oportunitati pentru investitii.
Conform unui studiu recent al BVB, o companie atractiva pentru Piata

Reglementata:
- are o pozitie financiara solida si cu perspective bune de crestere isi
desfasoara activitatea intr-un domeniu cu reprezentativitate redusa la
103
Piete financiare
BVB, precum IT, Agribusiness, Retail, Food & Beverage, Materials,

Real - Estate, Telecom, etc.
- are o capitalizare estimata a free-float-ului de minim 15 mil. EUR nu
are pozitii de cash excesiv sau investitii semnificative in afara obiectului
principal de activitate.
Cu cat companiile se apropie mai mult de profilul descris mai sus, cu atat acestea
vor avea sanse mai mari de succes in cazul derularii unei oferte publice de actiuni
la Bursa de Valori Bucuresti.
Plasamentul privat, pe de alta parte, este o oferta de actiuni care nu este adresata
publicului larg si poate fi utilizata de companiile care vor sa se listeze la BVB.
Pentru a derula un plasament privat trebuie indeplinite o serie de conditii, una
dintre acestea fiind numarul de investitori carora le este adresata oferta si care
trebuie sa fie mai mic de 150. Pentru un plasament privat nu este necesar un
prospect de oferta. Un prospect de admitere la tranzactionare va fi insa necesar
ulterior, atunci cand compania va solicita listarea pe Piata Reglementata, daca toate
celelalte cerinte sunt indeplinite.
Listarea duala
O listare duala este o modalitate de listare la Bursa de Valori Bucuresti pentru o
companie care este deja listata pe o alta bursa. Poate fi utilizata de companiile care
au afaceri in Romania si care vor sa castige mai multa vizibilitate sau sa obtina
finantare de la o baza noua de investitori. Cu unele exceptii prevazute de legislatia
in materie, un prospect va fi solicitat pentru listarea companiei pe Piata
Reglementata.
Listare tehnica (Listare fara oferta)

O companie se poate lista si fara sa deruleze in prealabil o oferta publica, daca sunt
indeplinite cerintele privind marimea, free-float-ul si vechimea. Va fi solicitat un
prospect pentru admiterea la tranzactionare a companiei pe Piata Reglementata.
Transfer de pe ATS
Companile listate pe Sistemul Alternativ de Tranzactionare (ATS), care ating o
anumita marime si ajung intr-o etapa de dezvoltare in care tintesc o valoare mai
mare de finantare sau doresc o vizibilitate mai buna pot lua in considerare
transferul pe Piata Reglementata. Acest transfer va atrage o noua baza de
investitori si poate creste lichiditatea actiunilor companiei respective. Este necesar
un prospect pentru admiterea la tranzactionare a companiei pe Piata Reglementata.
Transfer de pe RASDAQ
Transferul pe Piata Reglementata poate fi luat in considerare si de companiile
listate pe piata RASDAQ, ca urmare a procesului de privatizare in masa desfasurat
in anii ’90, care doresc sa atraga finantare sau sa isi imbunatateasca vizibilitatea.
Acest transfer va atrage noi investitori si poate creste lichiditatea actiunilor
companiei. Este necesar un prospect pentru admiterea la tranzactionare a
companiei pe Piata Reglementata.
Procesul de listare pentru Piata Reglementata este urmatorul:
• Transformarea in societate comerciala pe actiuni (daca este cazul);conform

Actului Constitutiv, nu ar trebui sa existe nicio restrictie privind transferabilitatea
104
Piete financiare
actiunilor Hotararea AGA privind oferta publica si/sau de admiterea la

tranzactionare pe piata reglementata administrata de BVB
• Alegerea unui intermediar autorizat de Autoritatea de Supraveghere Financiara

(ASF), participant la sistemul de tranzactionare al BVB
• Intocmirea Prospectului de oferta publica sau admitere la tranzactionare si
obtinerea autorizatiei ASF
• Contactarea BVB pentru avizare preliminara in vederea admiterii la
tranzactionare, pe baza unei versiuni intermediare a Prospectului
• Derularea si inchiderea ofertei publice (daca este cazul) Inregistrarea
instrumentelor financiare la ASF
• Admitere la tranzactionare pe Piata Reglementata administrata de BVB, pe baza
hotararii Consiliului Bursei
• Inregistrarea valorilor mobiliare la Depozitarul Central
• Inceperea tranzactionarii
Piata AeRO
Piata AeRO a fost creata din nevoia de a furniza antreprenorilor o alternativa de

finantare pentru dezvoltare si este segmentul dedicat titlurilor de capital
(actiunilor) din cadrul sistemului alternativ de tranzactionare administrat de Bursa
de Valori Bucuresti (BVB).
Acesta este un segment de piata dedicat listarii companiilor la inceput de drum, ca

sa isi finanteze proiectele, povestile lor de crestere, sa isi sporeasca vizibilitatea si
sa contribuie la dezvoltarea mediului de afaceri. Bazandu-se pe sistemul alternativ
de tranzactionare al BVB, existent din 2010, piata AeRO, sub un concept
reproiectat si reconstruit, a fost lansata pe 25 februarie 2015.
Sistemul alternativ de tranzactionare nu este o piata reglementata in sensul

Directivelor Europene si a legislatiei romanesti privind piata de capital, insa este
reglementata prin regulile si cerintele stabilite de BVB. Sistemul alternativ a fost
infiintat de BVB cu scopul de a oferi o piata cu mai putine cerinte de raportare din
partea emitentilor, dar in acelasi timp cu un nivel suficient de transparenta pentru
investitori, pentru a-i motiva sa tranzactioneze.
Piata AeRO este dedicata finantarii companiilor care nu indeplinesc criteriile de

marime sau vechime pentru listarea pe Piata Reglementata.
Modalitati de listare
Pentru listarea pe AeRO o companie are urmatoarele alternative:
• Plasamentul privat – oferta adresata catre un numar limitat, de pana la 150 de

potentiali investitori. Plasamentul privat nu necesita realizarea unui prospect si
aprobarea acestuia de catre Autoritatea de Supraveghere Financiara
• Oferta publica initiala de actiuni (IPO) – necesita realizarea unui prospect si prin
urmare parcurgerea procedurilor legale si regulamentare
• Listarea tehnica – listarea are loc fara derularea in prealabil a unei oferte publice.
Criteriile de admitere
Pentru admiterea la tranzactionare, candidatii emitenti trebuie sa aiba o capitalizare
anticipata de minim 250.000 EUR, estimata fie pe baza unui plasament privat
105
Piete financiare
anterior sau a unei oferte publice initiale (IPO), sau pe baza unui istoric de
tranzactionare pe o alta platforma de tranzactionare. In lipsa acestora, capitalizarea
anticipata va fi estimata pe baza unei evaluari realizate de catre Consultantul
Autorizat (Authorized Advisor). Alte criterii care vor fi luate in calcul:un free-
float, actiuni disponibile pentru tranzactionare, de 10% sau cel putin 30 de
actionari.
BVB poate lua in considerare admiterea la tranzactionare pe AeRO a emitentilor si
in situatia in care unul sau mai multe criterii mentionate mai sus nu sunt
indeplinite.
Sistemul de tranzactionare Arena
Arena este marca inregistrata a Bursei de Valori Bucuresti, reprezentand platforma

tehnologica proiectata si dezvoltata de BVB, fiind utilizata de toate societatile din
Grupul Financiar BVB implicate in activitatile de tranzactionare si post
tranzactionare, precum si de catre toti participantii la sistemele administrate de
societatile din grup.
Un sistem electronic versatil pentru tranzactionare, compensare-decontare si

operatiuni de registru ce ofera un flux complet de operatiuni bursiere pentru piete
spot si futures.
Utilizat de Bursa de Valori Bucuresti, Depozitarul Central si Casa de Compensare
Bucuresti.
Platforma ofera suport pentru :
Actiuni
- instrumente cu venit fix cu dobanda (tranzactionare pe «clean price»)
- instrumente cu venit fix cu discount (tranzactionare pe «randament»)
- futures
Tranzactionare
- piata de licitatie pe baza de ordine

- piata de negociere prin dealuri
- piata de cotatii
- piata hibrida (ordine si cotatii) cu «specialist»
- piata specializata pentru derularea de oferte publice
- tranzactionare in valute diferite
Registru si compensare-decontare
- operatii complexe de gestiune a conturilor

- operatii cu conturi grup cu alocari FIFO/PRORATA
evidentiere decontare net/brut
operatii specifice de custodie
compensare-decontare in valute diferite
Contraparte centrala
marje si risk management

compensare-decontare contracte futures
ARENA - 14 ani de tehnologie marca Arena-Automated Exchange Platform la
2014
106
Piete financiare
Separarea sistemelor de tranzactionare/post tranzactionare
Segregare reala a sistemelor
Noi mecanisme post tranzactionare
give-up/take-over
trade split
Program de implementare graduala
pasul 1: separarea sistemelor de trading / post trading system separation for trading
and post-trading
pasul 2: implementarea de mecanisme noi post trading
Beneficii pentru participanti:
scaderea timpului total (round trip) pentru executarea unui ordin

o capacitate mai ridicata de procesare a oriinelor
o noua si flexibila alocarecombinata cu facilitatea de splitare a tranzactiilor pentru
custozi
un management al riscurilor mai bun
grade sporite de libertate in gestionarea operatiunilor
latenta mai mica in executarea ordinelor
instrumente suplimentare cu regim de cotare intensiv
Cresterea capacitatii sistemului Arena
Capacitatea de procesare crescuta cu 100%

Dublarea numarului cotatiilor alocate Market Makerilor si Furnizorilor de
lichiditate
Scaderea timpului total (round-trip) de procesare al unui ordin cu 50%
Un nou proces de alocare, mai flexibil, in post tranzactionare
Cresterea eficientei tranzactionarii (comasarea executarii tranzactiilor, schimbarea
comportamentului utilizatorului – focalizare pe cea mai buna executie a ordinelor ,
nu pe detaliile operationale)
O mai buna gestionare a riscurilor prin utilizarea conturilor segregate de
tranzactionare / post tranzactionare, precum si o mai clara separare a activitatilor
participantilor la nivel de front / back office
Introducerea tranzactionarii la inchidere, noi tipuri de ordine
Datorita implementarii mecanismului „Tranzactționare la inchidere”, investitorii

(inclusiv investitorii institutionali/straini) pot beneficia de o perioada distincta de
introducere a ordinelor de bursa la pretul de inchidere al licitatiilor stabilit, in
vederea executarii adecvate a ordinelor la pretul relevant inregistrat.
Executarea tranzactiilor Cross
Doua variante de termene de executare pentru ordinele FoK, noi termene de
valabilitate pentru ordine, in legatura cu starile pietei (Valid For Opening, Valid
For Closing, Valid For Auction)
Trecerea la ciclul de decontare T+2 incepand cu 6 octombrie
2010
ARENA eXTended –platforma broker-side pentru participanțti la sistemul de
tranzactionare al BVB
2009
107
Piete financiare
ARENA FIX Engine – implementarea sistemului bazat pe FIX Protocol (Financial

Exchange Protocol)
2008
ARENA GateWay – interfata de tranzactionare API - solutie pentru integrarea
platformelor de tranzactionare ale intermediarilor
2007
ARENA CHS (Clearing House System) – devine platforma S.C. CASA DE
COMPENSARE BUCURESTI S.A. pentru compensarea tranzactiilor cu
instrumente financiare derivate
2006
ARENA CDS (Clearing & Depository System) – devine platforma pentru
operatiuni CDS la S.C. DEPOZITARUL CENTRAL S.A.
2005
ARENA 2.0 preia toata activitatea operationala pentru piata bursiera spot din
Romania
2004
ARENA 2.0 pentru tranzactionare actiuni si instrumente financiare cu venit fix
2003
ARENA 1.0 pentru operatiuni de compensare/decontare/inregistrare
2001
ARENA 1.0 pentru tranzactionarea instrumentelor financiare cu venit fix
2000
a inceput dezvoltarea platformei de tranzactionare, Arena
Arena Trading - Conectivitate
Sistemul central ofera solutii diversificate de conectare la platforma, de la
terminale de tranzactionare conectate direct, la interfete (Gateway API, FIX)
pentru integrarea platformelor de tranzactionare ale participantilor.
Arena Gateway este o aplicatie care actioneaza ca un intermediar de mesaje intre

sistemele participantului la piata si sistemul central al bursei. Furnizeaza servicii de
cerere / raspuns, servicii bazate pe evenimente dar si conectivitate. Utilizand un
sistem de mesaje TCP/IP XML, primeste comenzi de la sistemele participantului la
piata (client gateway), le transmite la sistemul central al bursei si furnizeaza
evenimente de raspuns si date de piata inapoi la client.
Arena FIX Protocol (Financial Information eXchange) este un standard de mesaje

dezvoltat special pentru schimbul de informatii in timp real referitoare la tranzactii.
Bursa de Valori Bucuresti furnizeaza conectivitate FIX pentru versiunile 4.4 si 5.0
ale protocolului FIX (pentru mai multe informatii vizitati www.fixprotocol.org).
Aplicatie / Interfata
Arena Terminal pentru Tranzactionare 3.0.1 Aplicatie de tranzactionare
Arena Gateway 3.0.0 Specifications
Arena FIX Protocol 1.8.3 Specifications
Arena Trading– cel mai recent upgrade
19 mai 2015
Versiunea Arena 3.0.1.2 aduce modificati la formula de calcul a pretului brut
pentru instrumente pentru care cotarea se face pe randament.
Ca organisme consultative – comitete si comisii care au scopul de a sista si

consulta conducerea bursei.
Acestea sunt:
108
Piete financiare
▪ Comisia de Etica si Conduita, care are ca principale atributii constatarea

savarsirii faptelor care contravin regimului juridic bursier, investigarea
imprejurarilor in care s-au savarsit acestea, precum si formularea
propunerilor de sanctionare a persoanelor vinovate;
▪ Comisia de Inscriere la Cota Bursei, care hotaraste asupra inscrierii,
promovarii, suspendarii sau retrogradarii valorilor mobiliare de la cota
Bursei de Valori Bucuresti;
▪ Camera Arbitrala, solutioneaza diferendele dintre membrii Asociatiei
Bursei, dintre acestia si agentii lor de valori mobiliare, precum si dintre
clienti si membrii Asociatiei Bursei.
Operatiunile curente sunt asigurate de personalul bursei care este organizat in
urmatoarea structura:
▪ Directia Membri si Emitenti cu doua servicii:
▪ Serviciul Membri
▪ Serviciul Emitenti
▪ Directia Operatiuni Bursiere si Informatica cu patru servicii:
▪ Serviciul Tranzactionare si supraveghere a Pietei
▪ Serviciul de Registru
▪ Serviciul de Compensare si Control al Decontarii
▪ Serviciul informatica
▪ Directia Relatii cu Publicul si Cercetare-Dezvoltare
▪ Directia Juridica
▪ Directia Economica
Functionarea Bursei de Valori Bucuresti
B. Produsele pietei – procedura de inscriere la cota BVB
Pentru a fi tranzactionate la o bursa de valori, valorile mobiliare trebuie sa fie

admise la cota oficiala a bursei respective. La Bursa de Valori Bucuresti pot fi
inscrise la cota urmatoarele tipuri de valori mobiliare: actiuni emise de
societatile comerciale deschise, obligatiuni emise de catre societati comerciale,
si organe ale administratiei publice centrale si locale.
Dupa modul in care sunt evidentiate valorile mobiliare sus mentionate, bursa
de valori accepta la cota urmatoarele tipuri:
▪ Valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont (in forma
dematerializata);
▪ Valori mobiliare emise in forma fizica si imobilizate conform
procedurilor bursei;
Sectoarele si categoriile de cotare ale BVB
In functie de tipul de valoare mobiliara, cota bursei este structurata pe 3

sectoare dupa cum urmeaza:
1. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane:
In acest sector sunt inscrise actiunile societatilor comerciale deschise
(societati emitente). Inscrierea unei societati emitente la cota bursei trebuie sa fie
facuta de catre o societate de valori mobiliare numita initiatoare, care are indatorirea
de a reprezenta si sustine societatea emitenta in procedura de inscriere, de a inainta
documentele emitentului la bursa, de a familiariza respectivul emitent cu activitatile
specifice pietei de capital.
109
Piete financiare
2. Sectorul obligatiunilor si altor valori mobiliare emise de catre

autoritatile administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati
Procedura de inscriere la cota a acestui tip de valori mobiliare este cu
mult mai simpla deoarece aceste tipuri de valori mobiliare au conditii de emisiune
aparte (ele nu trebuie decat sa fie inregistrate la OEVM). Obligatiunile si alte
valori mobiliare emise de catre autoritati ale administratiei publice centrale si
locale si de catre alte autoritati sunt de drept admise la cota din momentul primirii
de catre BVB a respectivului document de emisiune si a platii comisionului
prevazut de procedurile bursei.
3. Sectorul international
Inscrierea la cota bursei in sectorul international a valorii mobiliare emise de
o persoana juridica straina trebuie sa fie facuta prin intermediul unei societati de
valori mobiliare membra a asociatiei bursei; acestea vor fi afisate distinct de
valorile mobiliare autohtone. Pentru a avea inscrise valorile mobiliare in cadrul
sectorului international, emitentii vor trebui sa intruneasca conditiile pe care trebuie
sa le indeplineasca si emitentii autohtoni, cu mentiunea de a avea respectivele valori
mobiliare depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva a valorilor
mobiliare desemnate de bursa.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este
structurat pe doua categorii de cotare diferentiate din punct de vedere al criteriilor
de performanta al persoanelor juridice (societati comerciale emitente) care se
inscriu la cota astfel:
1. Categoria II (de baza )

Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria a-II-a sunt urmatoarele:
▪ Efectuarea unei oferte publice primare in scopul de a plasa pe piata valori
mobiliare emise in conditiile prevazute de Legea nr. 52/1994 si regulamentele
C.N.V.M.
▪ Inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM);
▪ Libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
▪ Furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori mobiliare;
▪ Furnizarea de informatii;
▪ Plata comisioanelor;
▪ Numirea unei persoane de legatura cu Bursa;
▪ Certificarea datelor furnizate de catre emitent de catre un cenzor extern
independent;
▪ Incheierea angajamentului de inscriere si mentinere la cota bursei etc.
2. Categoria I
Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria I, care se adauga celor
prevazute pentru inscrierea in categoria de baza sunt urmatoarele:
▪ Perioada de activitate de minimum 3 ani;
▪ Realizarea de profit net in ultimii 2 ani de activitate;
▪ Personal de conducere recunoscut pentru competenta profesionala si integritate
morala etc.
Inscrirea si mentinerea la cota bursei
110
Piete financiare
Procedura de admitere la cota bursei consta in parcurgerea a 3 etape:

1) emitentul prin societatea de valori mobiliare initiatoare trebuie sa depuna la
bursa o cerere insotita de un dosar, care trebuie sa cuprinda toate documentele
prevazute de procedurile bursei, inclusiv ultimile situatii financiare din care sa
reiasa indeplinirea tuturor conditiilor prevazute pentru inscrierea in categoria de
cotare corespunzatoare;
2) serviciul emitenti examineaza cererea; daca se constata neconcordante, lipsuri
in prezentarea documentatiei serviciul comunica aceste aspecte si colaboreaza
cu emitentul pana la indeplinirea procedurii iar daca procedura este indeplinita
serviciul va inainta cererea Comisiei de Inscriere la Cota.
3) Comisia de Inscriere la Cota este singura competenta sa decida asupra inscrierii
la cota bursei; indeplinirea setului de cerinte nu atrage dupa sine aprobarea
automata a cererii de inscriere.
Procedura privind mentinerea la cota bursei consta in :

1) respectarea prevederilor privind furnizarea continua a informatiilor
2) negarea sau clarificarea oricaror zvonuri legate de activitatea societatilor
emitente, cu ajutorul comunicatelor de presa.
3) Respectarea procedurilor de confidentialitate a informatiilor
Promovarea valorilor mobiliare in categoria I

Promovarea valorilor mobiliare in categoria I va fi facuta prin intermediul
unei societati de valori mobiliare initiatoare.
a) emitentul, prin societatea de valori mobiliare initiatoare inainteaza documentele
si informatiile suplimentare necesare pentru promovarea valorii mobiliare in
categoria I;
b) societatea membra initiatoare reprezinta in cadrul Bursei societatea emitenta in
vederea promovarii valorilor sale mobiliare in categoria I;
c) Comisia de Inscriere la Cota decide cu privire la promovarea valorilor mobiliare
in categoria I.
C. Mecanismul de tranzactionare
Modalitatea de tranzactionare este diferita in functie de specificul pietei dar
mai ales in conformitate cu sistemul de tranzactionare. In practica internationala
sunt utilizate mai multe modalitati de negociere, printre care:
Negocierea pe baza de carnet de ordine – presupune centralizarea de catre
agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr-un document numit carnet de
ordine; el poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de bursa terti (cum
este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis (ca la New York Stock Exchange
si American Stock Exchange), unde numai pretul si volumul celor mai bune cotatii
sunt anuntate in bursa. Tranzactia este incheiata atunci cand un agent de bursa a
raspuns favorabil la oferta facuta de un altul. Este o metoda de tranzactionare
depasita dar folosita de bursele mentionate mai sus din respect pentru traditie.
Negocierea prin inscriere pe tabla – presupune prezentarea ordinelor astfel
incat ele sa poata fi vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta
respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic (la bursa din
Toronto) sau prin inscrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a
primelor doua (cele mai bune) preturi de cumparare (BID) si vanzare (ASK).
Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor – se practica atat pe pietele
intermitente, cat si pe cele continue (la bursele din Zurich si Budapesta).
Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei, care striga titlul ce urmeaza a
111
Piete financiare
fi negociat. Apoi agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor “bid” si “ask” si
cauta parteneri interesati.
Negocierea in “groapa” – este o varianta a metodei descrise mai sus,
singura diferenta constand in aceea ca tranzactionarea se realizeaza intr-un spatiu
semicircular, foarte aglomerat numit “groapa” unde iau loc agentii de bursa si isi
striga preturile de vanzare/cumparare. Este una din metodele cele mai
spectaculoase de negociere si se practica pentru produsele care se bucura de un
mare dever la bursa. Este o metoda traditionala folosita in SUA.
Negocierea pe blocuri de titluri – are loc, de regula, in afara salii principale
de negocieri a bursei, intr-un spatiu special amenajat din incinta institutiei. La
NYSE se formeaza asa-numita “piata de sus” (upstairs market). Blocurile de titluri
sunt tranzactionate intr-un volum mare (10.000 actiuni sau mai multe); negocierea
lor este supusa unui regim special din cauza impactului puternic asupra pietei.
Negocierea electronica – presupune utilizarea tehnologiei moderne in
procesul de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora la bursa.
Electronizarea poate merge si mai departe, cuprinzand executarea ordinelor si
decontarea tranzactiilor. Unul dintre primele sisteme de tranzactii complet
automatizate a fost introdus la Toronto, in 1977, sub denumirea “Sistemul de
Tranzactionare Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System –
CATS).
Sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori Bucuresti
Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori Bucuresti sunt:
1. Tranzactiile in piata continua si intermitenta

Valorile mobiliare inscrise la cota bursei pot fi tranzactionate prin
mecanismele pietei continue sau intermitente (fixing) in functie de situatia pietei
pentru fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pietei continue se aplica
acelor valori mobiliare care au o piata activa (volum si frecventa ridicata a
tranzactiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic, frecventa
a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata intermitenta.
a) Tranzactionarea in piata intermitenta – este alcatuita din una sau mai multe
(maximum cinci) sesiuni de tranzactionare. Prima sesiune se numeste sesiune
principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara aceasta distinctie
deoarece o sesiune de tranzactionare este formata din mai multe etape, etape ce
difera dupa cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare,
astfel:
Sesiunea principala presupune:
▪ Introducerea ordinelor;
▪ Fixingul (licitatia) care presupune:
▪ Identificarea tranzactiilor posibile
▪ Calcularea si afisarea preturilor de piata
▪ Alocarea
Sesiunea suplimentara presupune:
▪ Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate
▪ Alocarea
Inchiderea
▪ Tiparirea rapoartelor de tranzactionare,compensare, decontare si
comision
112
Piete financiare
▪ Afisarea preturilor valorilor mobiliare tranzactionate

• Introducerea ordinelor in sistem
Ordinele de vanzare/cumparare de valori mobiliare sunt introduse in sistem
de catre agentii de bursa. Pana in momentul stabilirii pretului de piata un
ordin introdus este revocabil sau modificabil.
• Identificarea tranzactiilor posibile
Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin algoritmul de fixing (licitatie),
care identifica pretul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va
putea fi tranzactionata.
• Calcularea si anuntarea preturilor de piata
In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar putea efectua la mai multe
preturi, pretul la care se va face tranzactionarea va fi cel mai apropiat de pretul de
referinta.
Pretul de referinta este media ponderata cu volumul a preturilor
tranzactiilor efectuate in cursul sedintei. Toate tranzactiile pentru o valoare
mobiliara se efectueaza la acelasi pret.
Pretul de piata este pretul la care se incheie o tranzactie bursiera intr-o
sesiune de tranzactionare.
• Alocarea . Alocarea ordinelor se face dupa urmatoarele reguli si in ordinea
descrisa mai jos:
▪ Toate ordinele de cumparare ale clientilor, cu pretul mai mare (bun) decat
pretul de piata si toate ordinele de vanzare ale clientilor cu pretul mai mic
(mai bun) decat pretul de piata se vor executa integral, in masura in care
cantitatea de valori mobiliare este suficienta;
▪ Ordinele care au avut pretul specificat egal cu pretul de piata se vor
executa integral, partial sau deloc;
▪ Dupa alocarea pretului de piata si alocarea ordinelor cu preturi mai bune,
ordinele cu pretul egal cu pretul de piata sunt alocate astfel:
▪ Toate ordinele clientilor care au avut pretul egal cu pretul de piata
au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii;
▪ Ordinele clientilor sunt executate in ordinea crescatoare a
cantitatilor; daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai
multe ordine cu cantitati egale, se utilizeaza principiul precedentei
(primul venit – primul servit);
▪ Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au fost executate
integral, atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi
alocate, prioritatea fiind data de timpul la care a fost introdus
ordinul in sistem, conform principiului precedentei (primul venit –
primul servit).
• Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzactionate

In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine neexecutate, avand pretul
egal cu pretul stabilit in sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara
pentru acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus. Pentru cantitatea
de valori mobiliare in surplus, vor putea fi introduse ordine de sens contrar numai
la pretul de piata. Dupa expirarea timpului alocat sesiunii principale, in baza
ordinelor introduse si a principiilor de alocare, tranzactiile se vor executa la pretul
stabilit in sesiunea principala. Deoarece pro-ordinele sunt alocate de sistem dupa
ce toate ordinele clientilor au fost integral executate, exista posibilitatea ca in
aceasta sesiune sa existe ordine care conduc la formarea unui nou pret, caz in care
sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se va activa o noua sesiune
principala.
113
Piete financiare
Cotarea Valorilor Mobiliare
Tranzactiile bursiere se pot derula cu conditia inscrierii valorilor mobiliare la

Cota bursei. Admiterea in cotatia oficiala nu reprezinta un drept, ci trebuie sa fie
solicitata de emitent. Procedura de admitere, in conformitate cu practica
internationala comporta trei faze :
a) intocmirea dosarului de admitere care cuprinde conturile de
rezultate si bilanturile contabile aferente ultimilor 3-5 ani incheiati ;
b) asumarea unor obligatii de catre emitent, cum ar fi :
- punerea la dispozitia pietei a unui cuantum de valori mobiliare chiar
din ziua introducerii in cotatia oficiala si mentinerea unei piete active
si regulate a acestor titluri ;
- informarea autoritatilor bursiere, in timp util, asupra tuturor
evenimentelor sociale care afecteaza existenta juridica a societatii(
modificari statutare,modificarea capitalului );
- publicarea in presa financiara, cel putin o data pe trimestru, a unor
informatii privind evolutia activitatii economico-financiare a societatii
emitente, inclusiv cifra de afaceri;
- emiterea inscrisurilor in conformitate cu anumite norme impuse pe
plan intern si international ;
- asigurarea la banci ori societati de asigurare.
c) examinarea si aprobarea cererii de catre organismul de reglementare
si supraveghere a pietei bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare,
emitentul care solicita inscrierea valorilor mobiliare la cota bursei este examinat la
sediul acestuia, din punct de vedere al dotarii tehnice, conditiilor de munca,
modului de organizare a serviciilor administrative si comerciale.
Introducerea valorilor mobiliare in cotatia oficiala presupune si o
publicitate prealabila. Intr-un buletin de anunturi legale se publica : denumirea,
nationalitatea, sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul, ultimul bilant, pasivul
obligatoriu, avantajele stipulate prin statut, pentru investitori si administratori.
Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de Valori Bucuresti (BVB)
este reglementata de catre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare.
Societatea care doreste sa fie listata la BVB trebuie sa se supuna legisla-tiei
in vigoare, regulamentelor si procedurilor specifice stabilite de catre Bursa.
Societatile comerciale care solicita cotarea actiunilor lor ordinare trebuie sa
indeplineasca anumite conditii. De asemenea, o data cu inaintarea catre Bursa a
cererii de inscriere a valorilor mobiliare la cota,insotita de documentele cerute,
va fi platit, de catre emitent, un comision de procesare, nerambursabil, daca
respectiva cerere a fost respinsa.
In situatia in care societatea emitenta a respectivelor valori mobiliare a
primit, din partea Comisiei de Inscriere la Cota, Decizia de Inscriere la Cota
Bursei, atunci trebuie sa plateasca un comision de inscriere, a carui valoare este
stabilita in functie de valoarea nominala totala a valorilor mobiliare respective,
emise si aflate in circulatie. Nivelul comisionului variaza in functie de natura
valorilor mobiliare inscrise la cota (actiuni si obligatiuni emise de persoane juridice
romane inscrise la categoria I sau la categoria de baza ; obligatiuni si juridice alte
valori mobiliare, de natura acestora emise de stat, judete, orase, comune si de
citeva autoritati ale administratiei publice centrale si locale).
Structura Cotei Bursei de Valori Bucuresti :
- sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane ;
114
Piete financiare
- sectorul obligatiunilor si al altor valori mobiliare, emise de catre stat, judete,

orase, comune, de catre autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de
catre alte autoritati ;
- sectorul international, rezervat valorilor mobiliare emise de persoane juridice
din strainatate.
• Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului valorilor mobiliare
emise de persoane juridice romane.
Inscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei societati emitente,
persoana juridica romana, va fi facuta prin intermediul unei societati de valori
mobiliare membra a Asociatiei Bursei, numita ’’initiatoare’’.Societatea membra
’’initiatoare’’ are indatorirea de a reprezenta si a sustine societatea emitenta la
procedura de inscriere, de a inainta documentele emitentului la Bursa, de a
familiariza respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de capital.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane este organizat
pe doua categorii : categoria a-II-a (de baza) si categoria I.
Principalele cerinte pentru inscrierea la categoria a II-a (de baza), sunt
urmatoarele :
• libera transferabilitate a valorilor mobiliare ;
• inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare.
Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se face pentru : valori
mobiliare evidentiate prin inscriere in cont sau/si valori mobiliare emise in forma
fizica si imobilizate conform procedurilor Bursei :
• furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori mobiliare ;
• furnizarea de informatii ;
• plata comisioanelor de inscriere la Cota Bursei ;
• legatura cu Bursa (emitentul va numi o persoana care va mentine
legatura permanenta cu Bursa) ;
• certificarea datelor furnizate de emitent de catre un cenzor extern
independent ;
• aderarea la angajamentul de inscriere si mentinere la Cota Bursei.
In cazul inscrierii in categoria I, emitentul va trebui sa indeplineasca pe langa
cerintele acestei categorii si pe cele prevazute pentru categoria de baza.
• Perioada de activitate de minimum 3 ani. Emitentul trebuie sa fi
obtinut profit net in ultimii 2 ani de activitate. In calculul profitului net
nu se ia in considerare profitul aferent venitului financiar.
• Conducerea si alte aspecte legate de activitatea emitentului. Bursa
poate aprecia competenta profesionala si integritatea morala a
personalului de conducere a emitentului, precum si aspecte legate de
activitatea economico-financiara a acestuia, cum ar fi capitalul circulant,
fluxul de lichiditati etc.
• Inscrierea la Cota Bursei a actiunilor.
Cel putin 15% din numarul actiunilor emise si aflate in circulatie trebuie sa
fie detinute de cel putin 1.800 de actionari, excluzand persoanele implicate si
angajatii emitentului. Fiecare dintre acesti 1.800 de actionari trebuie sa detina un
numar de actiuni a caror valoare totala minima sa fie de 10 lei. Procentul de minim
15% mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 7.5 lei de actiuni.
• Inscrierea la Cota Bursei a obligatiunilor.
Cel putin 30% din numarul obligatiunilor emise si aflate in circulatie trebuie
sa fie detinute de cel putin 1.000 de detinatori, excluzand persoanele implicate si
angajatii emitentului. Fiecare dintre acesti 1.000 de detinatori trebuie sa detina un
numar de obligatiuni a caror valoare totala minima sa fie 30 lei. Procentul de
minim 30 % mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 5 lei de obligatiuni.
115
Piete financiare
Promovarea in categoria I a valorilor mobiliare ale unei societati emitente,

persoana juridica romana, va fi facuta prin intermediul unei societati de valori
mobiliare membra a Asociatiei Bursei, numita ’’initiatoare’’, care va sustine
cererea de promovarea in fata Comisiei de Inscriere la Cota Bursei, dupa ce va fi
examinata de serviciul Emitenti.
Decizia de promovare a valorilor mobiliare in categoria I va fi data de catre
Comisia de Inscriere la Cota in termen de maximum o luna de la data depunerii
tuturor documentelor solicitate. Intrarea in vigoare a deciziei de promovare este
conditionata de plata comisionului de promovare.
• Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului obligatiunilor si a
altor valori mobiliare emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre
autoritati ale administratiei publice centrale si locale se de catre alte
autoritati.
Obligatiunile emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre autoritati ale
administratiei publice centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept
admise la cota la primirea de catre Bursa a respectivului document de emisiune si a
platii comisionului prevazut.
Decizia privind inscrierea la cota a acestor valori mobiliare este luata de
Comisia de Inscriere la Cota, in urma analizei Cererii de Inscriere la cota BVB a
valorilor mobiliare si a documentului de emisiune care o insoteste.
• Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului international.
In cadrul sectorului international se inscriu valorile mobiliare emise de
persoane juridice straine.
Conditiile necesare inscrierii la cota a acestor valori mobiliare sunt aceleasi
ca si pentru emitentii autohtoni, cu mentiunea de a avea respectivele valori
mobiliare depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva a valorilor
mobiliare, societate desemnata de Bursa.
Pentru a fi inscrise la cota BVB, valorile mobiliare straine vor trebui sa fie
inscrise pe o piata organizata din tara in care au fost emise si recunoscute de BVB.
Valorile mobiliare de acest fel, acceptate la cota, vor fi afisate distinct de
cele autohtone.
Mentinerea la Cota Bursei a valorilor mobiliare incepe o data cu intrarea in
vigoare a deciziei de inscriere a acestora.
Pentru mentinerea valorilor mobiliare la Cota, emitentii acestora vor trebui
sa achite comisionul de mentinere, respectiv vor realiza furnizarea informatiilor
cerute de Bursa, informand permanent si pe deplin publicul atat despre
evenimentele importante, cat si despre deciziile ce pot afecta pretul valorilor
mobiliare. Emitentii ale caror valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei de
Valori Bucuresti vor respecta in mod permanent cerintele prevazute la inscriere.
Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei va trebui sa
realizeze furnizarea informatiilor in cel mai scurt timp posibil, in asa fel incat sa
asigure accesul echitabil al investitorilor la informatiile necesare luarii deciziei de a
investi. Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la Cota va inainta Bursei
informatiile solicitate anual, semestrial si oricand Bursa considera necesar, aceasta
constituind furnizarea periodica a informatiilor.
Actele sau faptele care pot afecta pretul sau alte aspecte in tranzactiile cu
valori mobiliare ale emitentului, ale societatilor comerciale asociate sau ale acelor
societati in care aceasta detine o pozitie majoritara si care devin cunoscute
personalului de conducere al emitentului, vor fi aduse imediat la cunostinta Bursei
si publicului. Transmiterea imediata a acestor informatii catre Bursa si public
constituie furnizarea continua a informatiilor.
116
Piete financiare
Suspendarea, retrogradarea si retragerea de la Cota Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cota valorile mobiliare ale oricarui
emitent daca :
- emitentul nu respecta conditiile Angajamentului de inscriere si
mentinere la Cota Bursei ;
- in opinia Bursei, nu mai poate fi mentinuta sau restabiliat o piata
ordonata a respectivelor valori mobiliare ;
- au loc fuziuni, reorganizari, diviziuni, consolidari, reclasificari ;
- actionarii iau decizia de retragere de la Cota ;
- emitentul nu plateste vreunul din comisioanele datorate Bursei si
mentine aceasta situatie pe o perioada de cel mult doua luni dupa data
exigibilitatii comisionului respectiv ;
- emitentul nu respecta cerintele formulate de catre Bursa in legatura cu
furnizarea informatiilor ;
- emitentul nu intocmeste rapoartele financiare conform principiilor
contabile prevazute de legislatia in vigoare sau nu se conformeaza
altor cerinte contabile solicitate de Bursa ;
Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricarui emitent din categoria I
in categoria a II-a, in cazul in care :
- cerintele referitoare la profitul net nu mai sunt indeplinite;
- procentul minim privind actiunile emise in circulatie este mai mic de
10 %, iar in privinta obligatiunilor este mai mic de 20 % ;
- numarul actionarilor, excluzand persoane le implicate si angajatii, este
mai mic de 1.500, sau daca valoarea totala minima detinuta de fiecare
dintre acestia este mai mica de 9 lei ;
- numarul detinatorilor de obligatiuni, excluzand persoanele implicate si
angajatii, este mai mic de 800, sau daca valoarea totala minima
detinuta de acestia este mai mica de 25 lei.
Ordinele de bursa
Orice tranzactie pe piata bursiera este initiata printr-un ordin de vanzare sau
de cumparare a valorilor mobiliare.
Dupa determinarea procedurii de deschidere de cont, clientul va completa si
semna un ordin de vanzare sau cumparare pentru fiecare tip de valoare mobiliara,
in parte, pe care doreste sa o tranzactioneze (sa o achizitioneze sau sa o
instraineze).
Transmiterea unui ordin se poate realiza :
• fie prin prezentarea de fiecare data la agentul de valori mobiliare care
se ocupa de contul clientului respectiv;
• fie prin alte mijloace, cum ar fi : telefon, fax, E-mail in functie de
conditiile stabilite intre client si agentul de valori mobiliare in
momentul deschiderii contului.
Ordinul dat de client este de fapt o oferta (in cazul vanzarii), respectiv o
comanda (in cazul cumpararii) avand ca obiect tranzactionarea unui anumit volum
de valori mobiliare, in anumite conditii. Astfel, ordinul trebuie sa cuprinda
informatii cu privire la :
• sensul operatiunii (vanzare sau cumparare) ;
• produsul bursier ce face obiectul ordinului;
• cantitatea oferita / comandata ;
117
Piete financiare
• tipul tranzactiei ( la vedere / la termen, cu specificarea scadentei in

cazul tranzactiilor la termen).
Cea mai importanta indicatie este cea legata de pret, respectiv cursul la care
se ofera sau se comanda produsul bursier. Din acest punct de vedere, in practica s-
au consacrat tipurile de ordine prezentate in cele ce urmeaza :
Ordinul la piata (market order) este un ordin de vanzare-cumparare la cel
mai bun pret oferit de piata. Practic, un ordin de cumparare la piata impune
obtinerea celui mai scazut pret existent in bursa, in momentul in care brokerul de
incinta primeste instructiune de executare a ordinului. Un ordin de vanzare la piata
trebuie executat la cel mai mare pret existent, cand brokerul de incinta primeste
ordinul. Daca brokerul nu reuseste sa execute ordinul in conditiile respective, se
spune ca a pierdut piata, iar firma de brokeraj este obligata sa despagubeasca pe
client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesionala (sau eventual
frauda) a brokerului sau. Astfel de situatii sunt rare la bursele consacrate.
Ordinul limita (limit order) este cel in care clientul precizeaza pretul maxim
pe care intelege sa-l plateasca in calitate de cumparator, respectiv pretul minim pe
care il accepta in calitate de vanzator. Acest ordin nu poate executat decat daca
piata ofera conditiile impuse prin ordin. Unui ordin cu limita de pret ii este asociata
intotdeauna clauza ’’ la un pret mai bun’’, aceasta inseamna ca daca brokerul poate
cumpara titlurile la un pret mai mic sau le poate vinde la un pret mai mare, el este
obligat sa o faca imediat. In caz contrar, brokerii sunt raspunzatori pentru a fi
pierdut piata.
Ordinul stop ( stop loss order) are drept scop limitarea pierderii si actio-
neaza oarecum in sens contrar ordinului cu limita de pret. El devine un ordin de
vanzare – cumparare ’’la piata’’, atunci cand pretul titlului evolueaza in sens
contrar asteptarii clientului. Astfel, un ordin stop de vanzare este plasat la un nivel
inferior pretului curent al pietei, pentru prezervarea profitului obtinut la un titlu
cumparat anterior cu un pret mai mic sau pentru a limita reducerea pretului pietei
la anumite titluri detinute de client.
Sa presupunem ca un investitor a cumparat actiuni ’’X’’la un curs de 3.5lei
, iar cursul acestora pe piata a ajuns la 4.5lei. Pentru a se proteja impotriva unei
scaderi ulterioare a cursului, investitorul adreseaza ordinul ’’vinde stop la 4.3lei’’,
ceea ce inseamna ca atunci cand pretul pietei, in scadere, ajunge la 4.3lei ordinul se
executa, ca si cand ar fi un ordin ’’la piaţa’’. Cursul, daca ar fi crescut in
continuare, ordinul ar fi ramas inactiv.
Un ordin stop de cumparare este plasat la un nivel superior cursului curent al
pietei, urmarindu-se reducerea pierderii la o pozitie de vanzare luata anterior.
Spre exemplu, un investitor care a vandut actiuni ’’x’’ la 4 lei isi poate limita
pierderea in cazul cresterii cursului actiunii ’’x’’, prin adresarea unui ordin
’’cumpara stop la 4.2lei’’, ceea ce va asigura o limitare a pierderii investitorului
daca cursul creste peste 4.2lei.
Ordinele stop limita sunt acele ordine de tranzactie stop care la declansare
devin ordine limita. Astfel, ordinul ’’vinde stop 2.5, limita 2.3’’ se declanseaza
cand cursul, in scadere, ajunge la 2.5 si se poate executa pana canda ajunge la 2.3.
Ordinul ’’cumpara stop 2.5, limita 2.75’’ se declanseaza atunci cand cursul, in
crestere, ajunge la 2.5 si se executa pana la cel mult 2.75.
Ordine cu mentiuni speciale, ca de exemplu:
• totul sau nimic (all or none), stocul de titluri va fi tranzactionat
integral sau deloc;
• imediat sau anuleaza (immediate or cancel) cere ca tranzactia sa fie
executata imediat total sau partial. Partea neexecutata se anuleaza;
• dintr-o data sau deloc (fill or kill), tranzactia fie se executa imediat la
pretul stabilit, fie se anuleaza;
118
Piete financiare
• ordin la deschidere (at the opening), tranzactia se efectueaza la cursul

de deschidere sau se anuleaza;
• ordin la inchidere (at the end), tranzactia trebuie efectuata in ultimele
30 de secunde ale zilei de tranzactionare.
Pot exista si alte situatii care impun mentiuni speciale, cum ar fi : ’’in
jurul’’,’’cu atentie’’,’’cu grija’’. Ordinul ’’in jurul’’comporta o limita de curs, dar
lasa intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operatiunea cand se ajunge
in jurul cursului indicat de client. Ordinul ’’cu atentie’’ sau ’’cu grija’’ permite
intermediarului sa execute ordinul in una sau mai multe sedinte de bursa, in functie
de posibilitatile pietei.
Clientul are posibilitatea sa anuleze sau sa modifice ordinul sau, oricand,
inainte de executarea acestuia.
In executarea ordinelor de bursa, o problema esentiala o reprezinta
respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de pret se intelege faptul ca
agentii de bursa trebuie sa execute ordinele de cumparare la preturi mai mari,
inaintea celor date la preturi mai mici: similar, ordinele de vanzare la preturi mai
mici vor fi executate inaintea celor la preturi mai mari. In cazul ordinelor date la
acelasi pret, se procedeaza conform urmatoarelor reguli:
- prioritatea de timp sau precedenta, inseamna ca primul ordin plasat
va fi primul executat;
- prioritatea de volum arata ca primul ordin executt va fi cel cu
volumul cel mai mare;
- executarea pro-rata inseamna ca toate ordinele la acelasi pret vor fi
executate in raport cu volumul lor. Aceasta regula se aplica atunci
cand piaţa nu permite executarea integrala a ordinelor, alocandu-se
pentru fiecare o rata din volumul disponibil al pietei.
Daca se considera criteriul valabilitatii, ordinele bursiere pot fi:
- ordine valabile o zi, care pot fi executate numai in ziua cand au fost
lansate;
- ordine cu valabilitate prestabilita, (maximum sase luni), care pot fi
anulate de investitor in orice moment inainte de executie;
- ordine fara valabilitate precizata, care se executa, de regula, pana la
finele lunii in curs (pentru tranzactii cash) sau pana la finele
angajamentului asumat de investitor (pentru tranzactiile la termen).
Initial, la Bursa de Valori Bucuresti s-au acceptat doar doua tipuri de ordine:
’’la piaţa’’ si ’’la limita’’, cu conditia existentei in contul clientului a disponibilului
necesar acoperirii tranzactiei, specificate in ordinul de cumparare si daca contul de
valori mobiliare al clientului acopera in intregime cantitatea specificata in ordinul
de vanzare.
Incepand cu anul 1999, prin adoptarea sistemului de tranzactionare
HORIZON TM bursa are la dispozitie noi tipuri de ordine caracterizate de
modalitati specifice de executie in functie de piaţa, utilizand o gama larga de
optiuni.
Tehnici de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza
ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii si efectuarii tranzactiilor.
Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica ’’prin strigare’’ la cotarea
electronica. Cotarea titlurilor si executarea ordinelor bursiere difera de la o piaţa la
alta in raport de sistemul de tranzactionare adoptat. Tehnicile de cotare consacrate
in practica internationala sunt prezentate in cele ce urmeaza.
• Cotarea prin anuntare publica a ordinelor este o tehnica folosita atat pe
pietele intermitente, cat si pe cele continue. Fiecare valoare mobiliara este
119
Piete financiare
repartizata pentru tranzactionare la unul din ringurile aflate in incinta bursei

(de aici si denumirea de tranzactionare in ring). Negocierile sunt deschise
de un functionar al bursei care striga titlul ce urmeaza a fi negociat. Apoi,
agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor de vanzare si cumparare,
cautand parteneri interesati. Incheierea tranzactiei are loc atunci cand un
agent de bursa, care a strigat cotatiile sale, primeste un raspuns afirmativ
din partea altui agent de bursa.
• Cotarea pe baza de carnet de ordine presupune centralizarea de catre
agentii de bursa a ordinelor primite de la clienti intr-un document numit
’’carnet de ordine (order book)’’; el contine ordinele repartizate in raport cu
gradul lor de negociabilitate. Carnetul de ordine poate sa fie deschis pentru
consultare de catre agentii de bursa terti ( cum este cazul la Tokyo Stock
Exchange) sau inchis ( la NYSE si AMEX, unde numai pretul si volumul
celor mai bune cotatii sunt anuntate in bursa). Contractarea are de regula un
caracter bilateral si se produce atunci cand un agent de bursa a raspuns
favorabil la oferta facuta de alt agent de bursa.
• Cotarea ’’prin casier”, care presupune centralizarea de catre agentii de
bursa a ordinelor primite de la clienti, intr-un document denumit carnet de
ordine (order book), ce contine ordinele repartizate in raport cu gradul lor
de negociabilitate.
• Cotarea prin inscrierea pe tabla, in cadrul careia ordinele sunt prezentate
in asa fel incat sa fie vazute de toti agentii de bursa care participa la sedinta
respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic a
primelor doua (cele mai bune) preturi de cumparare si de vanzare, respectiv
cotatiile ASK si BID. Contractarea are loc atunci cand un agent de bursa
tert accepta o cotatie ce figureaza pe tabla.
• Cotarea in ’’groapa’’ (pit trading), care este o varianta a tehnicii clasice de
tranzactionare in ring. ’’Groapa’’ este un spatiu semicircular foarte
aglomerat, unde iau loc agentii de bursa si isi striga preturile de vanzare si
cumparare, putand actiona pe cont propriu sau in contul unor terti. Este una
din metodele cele mai spectaculoase de cotare, utilizandu-se pentru valorile
mobiliare cel mai intens negociate si indeosebi pentru contracte futures si
optiuni.
• Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se deruleaza in afara salii
principale de negocieri a bursei, intr-un spatiu special amenajat. Blocurile
de titluri sunt contracte de volum mare. Dimensiunea contractelor este atat
de insemnata, incat poate influenta situatia pietei. Din acest motiv,
negocierea lor este supusa unui regim special: in tranzactii se tine seama de
informatiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de
titluri se realizeaza separat, urmand apoi ca tranzactia sa fie raportata la
bursa, dupa ce a fost incheiata.
• Cotarea electronica presupune utilizarea tehnologiei moderne in procesul
de transmitere a ordinelor si de prezentare a acestora in bursa.
Electronizarea poate merge mai departe, cuprinzand executarea ordinelor
(contractarea) si lichidarea contractelor.
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat
care permite transmiterea, interactiunea si executia ordinelor pe piaţa continua.
Tranzactiile cu valori mobiliare inscrise la Cota bursei, dar care se derulau initial in
afara sistemului de cotare automat, sunt considerate tranzactii speciale, tehnica de
cotare fiind similara celei pe blocuri de titluri.
Formarea cursului bursier
120
Piete financiare
Cursul bursier se formeaza prin confruntarea directa a cererii cu

oferta, pe baza ordinelor inregistrate la bursa la un moment dat pentru
fiecare valoare mobiliara inscrisa la cota bursei.
Tehnica clasica de formare a cursului se bazeaza pe concentrarea
si centralizarea cererii si a ofertei. Nivelul cotat al cursului este pretul de
echilibru dintre cererea cumulata si oferta cumulata.
Principiul urmarit este cel al asigurarii contrapartidei.
Sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti
Categoriile de tranzacţii efectuate in Bursa de Valori Bucureşti sunt:
1.Tranzactiile in piaţa continua si intermitenta

a) Valorile mobiliare înscrise la cota bursei pot fi tranzacţionate prin
mecanismele pieţei continue sau intermitente (fixing) in funcţie de situaţia pieţei
pentru fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pieţei continue se aplica
acelor valori mobiliare care au o piaţa activa (volum si frecventa ridicata a
tranzacţiilor) in timp ce valorile mobiliare ce au o piaţa lenta (volum mic, frecventa
a tranzacţiilor mica) sunt tranzacţionate in piaţa intermitenta.
b) Tranzacţionarea in piaţa intermitenta – este alcătuita din una sau mai multe
(maximum cinci) sesiuni de tranzacţionare. Prima sesiune se numeşte sesiune
principala toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara aceasta distincţie
deoarece o sesiune de tranzacţionare este formata din mai multe etape, etape ce
diferă după cum este vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare,
astfel:
Sesiunea principala presupune:
▪ Fixingul (licitaţia) care presupune:
▪ Identificarea tranzacţiilor posibile
▪ Calcularea si afişarea preturilor de piaţa
▪ Alocarea
Sesiunea suplimentara presupune:
▪ Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzacţionate
▪ Alocarea
Închiderea
▪ Tipărirea rapoartelor de tranzacţionare, compensare, decontare si
comision
▪ Afişarea preturilor valorilor mobiliare tranzacţionate
• Introducerea ordinelor in sistem
Ordinele de vânzare/cumpărare de valori mobiliare sunt introduse in sistem de
către agenţii de bursa. Pana in momentul stabilirii preţului de piaţa un ordin
introdus este revocabil sau modificabil.
• Identificarea tranzacţiilor posibile
Preţul valorilor mobiliare se calculează prin algoritmul de fixing (licitaţie),
care identifica preţul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va
putea fi tranzacţionata.
• Calcularea si anunţarea preturilor de piaţa
In cazul in care volumul maxim de tranzacţii s-ar putea efectua la mai multe
preturi, preţul la care se tranzacţionează va fi cel mai apropiat de preţul de
referinţa.
121
Piete financiare
Preţul de referinţa este media ponderata cu volumul a preturilor

tranzacţiilor efectuate in cursul şedinţei. Toate tranzacţiile pentru o valoare
mobiliara se efectuează la acelaşi preţ.
Preţul de piaţa este preţul la care se încheie o tranzacţie bursiera intr-o
sesiune de tranzacţionare.
• Alocarea . Alocarea ordinelor se face după următoarele reguli si in ordinea
descrisa mai jos:
▪ Toate ordinele de cumpărare ale clienţilor, cu preţul mai mare (bun) decât
preţul de piaţa si toate ordinele de vânzare ale clienţilor cu preţul mai mic
(mai bun) decât preţul de piaţa se vor executa integral, in măsura in care
cantitatea de valori mobiliare este suficienta;
▪ Ordinele care au avut preţul specificat egal cu preţul de piaţa se vor
executa integral, parţial sau deloc;
▪ După alocarea preţului de piaţa si alocarea ordinelor cu preturi mai bune,
ordinele cu preţul egal cu preţul de piaţa sunt alocate astfel:
▪ Toate ordinele clienţilor care au avut preţul egal cu preţul de piaţa
au prioritate de alocare fata de ordinele proprii ale societatii;
▪ Ordinele clienţilor sunt executate in ordinea crescătoare a
cantităţilor; daca este necesara o alocare in cazul a doua sau mai
multe ordine cu cantitati egale, se utilizează principiul precedentei
(primul venit – primul servit);
▪ Daca toate ordinele de bursa ale clienţilor au fost executate
integral, atunci ordinele proprii ale societatilor membre vor fi
alocate, prioritatea fiind data de timpul la care a fost introdus
ordinul in sistem, conform principiului precedentei (primul venit –
primul servit).
• Negocierea surplusului de oferte sau cereri netranzacţionate
In cazul in care după alocare au mai rămas ordine neexecutate, având preţul
egal cu preţul stabilit in sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara
pentru acoperirea cantitatii netranzacţionate aflata in surplus. Pentru cantitatea
de valori mobiliare in surplus, vor putea fi introduse ordine de sens contrar
numai la preţul de piaţa. După expirarea timpului alocat sesiunii principale, in
baza ordinelor introduse si a principiilor de alocare, tranzacţiile se vor executa la
preţul stabilit in sesiunea principala. Deoarece pro-ordinele sunt alocate de
sistem după ce toate ordinele clienţilor au fost integral executate, exista
posibilitatea ca in aceasta sesiune sa existe ordine care conduc la formarea unui
nou preţ, caz in care sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se va activa o
noua sesiune principala.
Exemplu de fixing :
Sa presupunem ca ne aflam la începerea unei şedinţe de tranzacţionare.
Agenţii de bursa procedează la introducerea ordinelor. Pentru societatea
comerciala Terapia acestea sunt:
S.S.I.F. Broker: OCc = 375 acţiuni la preţul de 5.050
S.S.I.F. IRI : OCp = 100 acţiuni la preţul de 5.050
S.S.I.F. Catalina : OVc = 100 acţiuni la preţul de 5.070
S.S.I.F. Global : OCc = 310 acţiuni la preţul de 5.110
S.S.I.F. Expandia: OVc = 150 acţiuni la preţul de 5.040
S.S.I.F Gelsor : OVc = 150 acţiuni la preţul de 5.100
S.S.I.F Şansa : OCp = 125 acţiuni la preţul de 5.100
122
Piete financiare
S.S.I.F. Romaxa: OVp = 425 acţiuni la preţul de 5.090

S.S.I.F. Capital : OVp = 100 acţiuni la preţul de 5.030
S.S.I.F. Regent : OVc = 25 acţiuni la preţul de 5.060
S.S.I.F. Actinvest: OCp = 75 acţiuni la preţul de 5.080
S.S.I.F. Strim : OCc = 150 acţiuni la preţul de 5.070
S.S.I.F. Active : OVc = 400 acţiuni la preţul de 5.100
S.S.I.F. INVESTCO: OVp = 245 acţiuni la preţul de 5.050
Unde : OCc = ordin de cumpărare dat de clientul S.S.I.F.;
OCc = ordin de cumpărare dat de S.S.I.F. pentru portofoliul propriu;
OVc = ordin de vânzare dat de clientul S.S.I.F.;
OVp = ordin de vânzare dat de S.S.I.F. pentru portofoliul propriu.
La ora prestabilita încetează procesul de introducere a ordinelor si se intra in
faza de deschidere a pieţei in care sistemul de tranzacţionare aranjează ordinele
introduse de agenţii de bursa după următoarea structura:
OFERTA DE OFERTA Minimum

CUMPARARE PRET DE Cantitati
(BID) VINZARE cumulate
(ASK)
Cantitate Cantitate
Cantitate Cantitate
cumulata cumulata
310 310 5.110 - 310
1.595
435 125 5.100 400 435
1.595
535 100 5.090 425 535
1.195
610 75 5.080 150 610
770
760 150 5.070 100 620
620
760 - 5.060 25 520
520
1.135 375 5.050 245 495
495
1.235 100 5.040 150 250
250
- 5.030 100 100
100
Etape de calcul :
123
Piete financiare
1)aranjarea ordinelor după preţ in ordine descrescătoare;

2) se cumulează cantităţile separat pe ordine de cumpărare si pe ordine de
vânzare, după următorul model:
OC : 310 + 125 = 435 + 100 = 535 + 75 = 610 + 150 = 760 +0 = 760
OV : 100 + 150 = 250 + 245 = 495 + 25 = 520
Se observa ca sumele se cumulează începând cu cel mai bun preţ ( la
cumpărare de sus in jos si la vânzare de jos in sus);
3) se retine cea mai mica valoare dintre cele doua (vânzare/cumpărare)
corespunzătoare cantităţilor cumulate;
4) valoarea cea mai mare dintre cele calculate in etapa 3 este cea care
corespunde preţului de piaţa , acesta fiind preţul la care cea mai mare cantitate
de valori mobiliare va putea fi tranzacţionata.
De indata ce calculatorul a stabilit astfel preţul de piaţa acesta va fi anunţat
prin mesaj pe ecran.
Valoarea cea mai mare de cumpărare (5110), respectiv valoarea cea mai
mica de vânzare (5030) reprezintă cele mai bune preturi de cumpărare, respectiv
de vânzare din piaţa la momentul fixingului.
Urmează etapa de alocare, care in exemplul prezentat mai sus se va efectua
astfel:
a) se vor aloca intai ordinele de vânzare in următoarea ordine:
100 + 150 + 25 + 245 + 100 = 620 acţiuni care vor merge la cumparatori
in ordinea următoare:
310 + 100 + 150 = 560 reprezentând ordine ale clienţilor S.S.I.F.-urilor si numai
60 acţiuni pentru ordinul cu cantitatea de 125 acţiuni, ordin care are prioritate fata
de ordinul de 75 acţiuni deoarece a fost introdus, ca timp, in sistem înaintea celui
de al doilea. Raman astfel nesatisfăcute cele doua cereri ( prima parţial – mai
puţin 65 acţiuni, iar a doua integral), care deşi se încadrau in preţul de piaţa nu au
mai existat oferte de vânzare (din punct de vedere cantitativ) spre a fi satisfăcute.
b) tranzacţionarea in piaţa continua – este alcătuita dintr-o sesiune de
tranzacţionare care parcurge următoarele etape:
• pre – deschidere
• introducerea ordinelor
• deschidere
• identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea si anunţarea preturilor de
deschidere
• alocarea
• sesiune de tranzacţionare continua
• afişarea ordinelor ramase neexecutate
• introducerea si executarea ordinelor in piaţa continua
• raportarea continua a tranzacţiilor si transmiterea informaţiilor de
piaţa
• închidere
• tipărirea rapoartelor de tranzacţionare, compensare, decontare si
comision
• afişarea preturilor valorilor mobiliare tranzacţionate
• Identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea si anunţarea preturilor de

deschidere
Preţul de deschidere este preţul tuturor tranzacţiilor care se efectuează in
momentul in care se deschide piaţa, fiind calculat pe baza ordinelor introduse in
sistem in cadrul etapei de pre – deschidere, pentru fiecare valoare mobiliara,
124
Piete financiare
printr-un algoritm de fixing (licitaţie) care identifica preţul la care cea mai mare
cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzacţionata.
In cazul in care la deschidere s-au determinat mai multe preturi la care se pot
executa tranzacţiile (cantitati egale cu preturi diferite) si preţul de referinţa al
şedinţei precedente este in afara intervalului format de aceste preturi, atunci preţul
de deschidere va fi acela care este cel mai apropiat de preţul de referinţa.
In cazul in care preţul de referinţa al şedinţei precedente este cuprins in
intervalul dintre aceste preturi, atunci preţul de deschidere este chiar preţul de
referinţa.
*Alocarea in cadrul etapei de deschidere

Toate ordinele de cumpărare cu un preţ mai mare decât preţul de deschidere
si toate ordinele de vânzare cu preţul mai mic decât preţul de deschidere se vor
executa integral in măsura in care cantitatea de valori mobiliare este suficienta.
Preturile tuturor ordinelor cu preturi mai bune decât preţul de deschidere, care nu
au fost executate in momentul aplicării algoritmului de fixing si alocare vor fi
modificate in mod automat si vor deveni egale cu preţul de deschidere.
Ordinele având preţul egal cu preţul de deschidere pot fi executate integral,
parţial sau deloc, astfel:
• prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul contului, după
cum urmează:
- cont client;
- cont instituţie financiara;
- cont propriu;
- cont angajat.
• in cadrul fiecărui tip de cont, ordinea de execuţie se stabileşte conform
principiului precedentei (primul venit – primul servit).
Ordinele de cumpărare cu preţul mai mic decât preţul de deschidere si ordinele
de vânzare cu preţul mai mare decât preţul de deschidere nu se executa.
*Afişarea ordinelor ramase neexecutate

După calcularea preţului de deschidere si raportarea tranzacţiilor către membri,
cel mai bun (mare) preţ de cumpărare si cel mai bun (mic) preţ de vânzare al
fiecărei valori mobiliare vor constitui cotaţiile de piaţa pentru acea valoare
mobiliara. Introducerea ordinelor poate începe.
Cotaţiile bursei in orice moment arata cea mai buna cerere si cea mai buna
oferta. Pentru ca ordinele sa poată fi executate, preturile acestora trebuie sa
coincidă cu una din aceste cotaţii (cea mai buna cerere sau cea mai buna oferta).
*Introducerea si executarea ordinelor in piaţa continua.

Fiecare ordin introdus este valabil pana când este executat, retras, anulat
sau blocat de către Bursa.
Priorităţile de executare a ordinelor in piaţa continua sunt:
• cel mai bun preţ (cel mai mare la cerere / cel mai mic la oferta);
• la acelaşi preţ prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data de tipul
contului, după cum urmează: cont client, cont instituţie financiara, cont
propriu, cont angajat;
• in cadrul fiecărui tip de cont, ordinea de execuţie se stabileşte conform
principiului precedentei (primul venit – primul servit).
*Raportarea continua a tranzacţiilor
125
Piete financiare
Bursa va afişa tranzacţiile pe măsura efectuării lor, precum si cotaţiile

cererii si ofertei atât pe monitoare, cat si către public prin afişajul electronic.
2. Tranzacţiile încrucişate (Cross)

Tranzacţia încrucişata este tranzacţia la care participa ca intermediar, atât
pentru cumparator cat si pentru vânzător, aceeaşi S.S.I.F..
Tranzacţiile încrucişate se pot efectua intre:

• doi clienţi ai aceleiaşi Societati de Servicii de Investiţii Financiare;
• S.S.I.F. pe cont propriu si un client al sau;
• Un angajat al S.S.I.F. si un client al societatii;
• Un angajat al S.S.I.F. si societatea pe cont propriu.
Acest tip de tranzacţie trebuie raportat la bursa pentru a putea fi efectuat
transferul de proprietate si pentru a putea fi efectuata supravegherea tranzacţiei (
in vederea protejării investitorilor si respectării regulilor bursei). Bursa va
verifica sa nu existe situaţii de conflict de interese – situaţii prin care societatea
de intermediere va aranja tranzacţii încrucişate pentru a putea obţine un avantaj
in nume propriu fata de client sau va putea conferi un avantaj unui client in
detrimentul celuilalt, sau fata de ceilalţi participanţi pe piaţa.
In funcţie de modul in care se introduc ordinele de bursa, se disting doua
tipuri de tranzacţii încrucişate :
a) tranzacţia încrucişata neintenţionata are loc ca rezultat al introducerii de
către agentul de bursa de ordine distincte de cumpărare si de vânzare, care pot
conduce la efectuarea tranzacţiei pe parcursul şedinţei in mod automat;
b) tranzacţia încrucişata intenţionata are loc atunci când agentul de bursa
decide sa coreleze un ordin de vânzare si un ordin de cumpărare, astfel incat
acestea sa fie introduse direct ca tranzacţie, printr-o singura comanda care
include ambele ordine, fara a fi afectata de celelalte ordine din piaţa.
Reguli de efectuare a tranzacţiilor încrucişate:

1. Ordinele de bursa de vânzare si de cumpărare sunt completate cu data si
ora la care au fost semnate si transmise de către clienţi agentului pentru valori
mobiliare. Corelarea ordinelor de vânzare si de cumpărare va fi efectuata de
către agentul pentru valori mobiliare care va completa ordinul cross.
2. Ordinele cross se introduc in sistem in ordinea in care au fost primite si
înregistrate, respectându-se prevederile regulamentelor B.V.B.
3. Ordinele cross sunt supuse executării la cel mai bun preţ din piaţa si
numai daca piaţa nu permite execuţia unuia dintre ordine la cel mai bun preţ,
atunci aceste ordine se vor putea executa prin efectuarea unei tranzacţii
încrucişate intenţionate.
4. Executarea a doua ordine de bursa, de cumpărare si de vânzare, prin
efectuarea unei tranzacţii încrucişate intenţionata este condiţionata de avantajul
prezentat de aceasta atât pentru cumparator cat si pentru vânzător. De aceea
tranzacţia încrucişata intenţionata va fi efectuata de către agentul de bursa numai
atunci când situaţia din piaţa este in avantajul ambelor parti. Tranzacţia
încrucişata se va baza pe ordinul cross întocmit de către agentul pentru valori
mobiliare.
5. Sistemul de tranzacţionare si execuţie automata (S.T.E.A.) al bursei
permite introducerea tranzacţiei încrucişate numai in timpul perioadei de
tranzacţionare pe piaţa continua.
126
Piete financiare
6. Daca intr-o şedinţa de tranzacţionare se intenţionează efectuarea pe

acelaşi cont a unui volum de tranzacţii încrucişate ce depaseste 5% din totalul
valorilor mobiliare emise de o societate, acest lucru trebuie anunţat preşedintelui
şedinţei de tranzacţionare, înainte de atingerea acestui procent. Neanunţarea
intenţiei efectuării unor astfel de tranzacţii conduce automat la anularea lor de
către B.V.B. si perceperea unui comision de anulare egal cu cel de
tranzacţionare.
7. Tranzacţia încrucişata poate fi introdusa in următoarele condiţii:
a) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate, in piaţa exista si
ordine de cumpărare, preţul tranzacţiei poate fi egal cu cel mai bun preţ de
cumpărare, cu cel mai bun preţ de vânzare sau cu orice alt preţ in intervalul
dintre cel mai bun preţ de cumpărare si cel mai bun preţ de vânzare.
b) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate in piaţa exista
numai ordine de vânzare, preţul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul
acceptat de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mare decât cel mai
bun preţ de vânzare.
c) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate in piaţa exista
numai ordine de cumpărare, preţul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul
acceptat de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mic decât cel mai
bun preţ de cumpărare.
d) Daca in momentul introducerii tranzacţiei încrucişate in piaţa nu exista
nici ordine de cumpărare, nici ordine de vânzare, preţul acesteia trebuie sa fie cat
mai apropiat de preţul de referinţa, de deschidere sau al tranzacţiei precedente.
3. Tranzacţiile speciale
Tranzacţiile speciale sunt tranzacţiile care au o valoare mai mare de 1

miliard lei sau o cantitate care depaseste 5% din emisiunea de valori mobiliare
efectuata de un emitent. Acestea se anunta la bursa pana la încheierea şedinţei de
tranzacţionare prin completarea unui formular special in care se introduc toţi
termenii propuşi ai tranzacţiei. Preţul negociat al unei tranzacţii speciale trebuie
sa se încadreze intr-o marja procentuala admisa potrivit regulamentelor si
procedurilor fata de preţul de referinţa al şedinţei precedente pentru valoarea
mobiliara respectiva. Tranzacţia se considera încheiata in momentul in care
serviciul de tranzacţionare si supraveghere a pieţei o aproba si se confirma
executarea tranzacţiei speciale ambelor parti participante la tranzacţie.
4. Tranzacţiile exceptate
Aceste tranzacţii nu se fac prin intermediul sistemului de tranzacţionare al

bursei dar sunt raportate bursei pentru a fi operate in registrul bursei si pentru a
fi supravegheate. Aceste tranzacţii nu sunt făcute publice.
Tranzacţiile considerate a fi exceptate sunt următoarele:
• tranzacţiile rezultate din hotărâri judecătoreşti sau din executări silite;
• tranzacţiile directe 4;
• donaţii si moşteniri.
4
Legea 297/2004
127
Piete financiare
4 .2. Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu
Prezentarea Bursei
Sibex - Sibiu Stock Exchange a fost infiintata in 1994 avand ca obiect initial de
activitate intermedierea de marfuri, iar din 1997 s-a concentrat pe dezvoltarea si
administrarea pietelor de instrumente financiare de tipul valorilor mobiliare si
produselor derivate.
Ca si activitati conexe administrarii pietelor de instrumente financiare, SIBEX

deruleaza programe de instruire a specialistilor pe piata de capital, fiind autorizata
ca Organism de Formare Profesionala de catre Comisia Nationala a Valorilor
Mobiliare (CNVM) si Furnizor de Formare Profesionala pentru calificarea Broker
de catre Comisia Nationala de Fomare Profesionala a Adultilor (CNFPA).
Societate privata cu capital de 33,42 milioane lei, Sibex - Sibiu Stock Exchange
este primul operator pe piata bursiera din Romania autorizat de CNVM. Initiator al
pietei futures si options, Sibex este liderul pietei romanesti a instrumentelor
financiare derivate.
Primele produse financiare lansate in 1997 au fost contractele futures. Au urmat

optiunile pe contracte futures in 1999, contractele financiare pentru diferenta
(CFD) in 2009 , actiuni in 2010 si optiuni binare in 2011 .
Inovatia continua a echipei noastre ia nastere din experienta celor peste 16 ani in
domeniu, fiind vizibila in produsele si serviciile accesibile investitorilor.
Cu peste 20 de ani de prezenţă activă pe piaţa locală, Sibex - Sibiu Stock Exchange
este începând cu anul 2014 administratorul unei pieţe de derivate complet aliniată
cerinţelor şi standardelor Uniunii Europene incluse în European Market
Infrastructure Regulation (Regulamentul European de Reglementare a Pieţei şi
Infrastructurii Financiare) în ceea ce priveşte activitatea de compensare-decontare
a tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate.
SIBEX administrează în prezent, în calitate de operator de piaţă şi operator de
sistem, următoarele pieţe:
Piaţă reglementată de instrumente financiare derivate, unde pot fi în prezent
tranzacţionate contracte futures cu activ suport acţiuni româneşti, europene sau
americane, indici, mărfuri sau valute.
Piata reglementata a instrumentelor derivate:
contracte futures;
optiuni standard;
Piata reglementata la vedere:
actiuni si actiuni internationale;

drepturi si drepturi internationale;
obligatiuni corporative, municipale si internationale;
titluri de stat;
actiuni si unitati de fond emise de organisme de plasament colectiv.
produse structurate;
ETF-uri;
Sistemul alternativ de tranzactionare Start:
128
Piete financiare
actiuni si actiuni internationale;

drepturi si drepturi internationale;
obligatiuni corporative, municipale si internationale;
actiuni si unitati de fond emise de organisme de plasament colectiv;
produse structurate;
ETF-uri;
instrumente financiare admise la tranzactionare fara acordul emitentului.
Scurt Istoric
1994 Se infiinteaza Bursa de Marfuri Sibiu, initiativa privata a unui grup de 11

oameni de afaceri.
1997 Bursa de Marfuri Sibiu devine Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu
(BMFMS).
Se lanseaza primele contracte futures.
1998 Se externalizeaza departamentul de clearing prin infiintarea Casei Romane
de Compensatie.
Se lanseaza primele optiuni pe contracte futures.
2000 Activitatea de tranzactionare se muta din ringuri pe platforma electronica
Sagitarius Exchange Trading System.
2003 CNVM autorizeaza BMFMS in calitate de societate de bursa.
2004 CNVM autorizeaza piata de instrumente derivate a BMFMS.
Primele Societati de Servicii de Investitii Financiare devin participante pe piata
BMFMS.
2007 Bursa de Valori Varsovia intra in actionariatul SIBEX.
2008 BMFMS devine membra a Association of Future Markets.
2009 CME si Dow Jones Indexes acorda SIBEX licenta pentru tranzactionarea
contractelor futures pe indicele DJIA.
Global Vision, furnizat de Trayport London, devine noul sistem de tranzactionare
electronica, dedicat brokerilor si clientilor.
2010 Se lanseaza piata la vedere, prin listarea BMFMS (simbol SBX).
Pe Sistemul Alternativ de Tranzactionare se listeaza prima companie.
SIBEX devine membra a Swiss Futures and Options Association.
2011 SIBEX - Sibiu Stock Exchange devine noua denumire a companiei.
Se lanseaza la tranzactionare instrumentele derivate pe actiunile Fondul
Proprietatea.
Se lanseaza optiunile binare. Se lanseaza contractul futures pe pretul petrolului de
tip Light Sweet Crude;
Se lanseaza mini contractul futures pe uncia de aur si optiunile pe aur;
Se lanseaza contractul futures si optiunile pe cursul de schimb euro/dolar,
denominate in lei.
2012 Noul sediu al Sibex-Sibiu Stock Exchange este: Sibiu, P-ta Aurel Vlaicu, nr
9-10, etaj III
2013 Sibex semneaza documentele cadru cu OPCOM in vederea dezvoltarii si
lansarii pe platforma de tranzactionare SIBEX a contractelor futures pe energie
electrica
Se lanseaza in premiera in Romania contractele futures pe actiuni americane.
2014 Lansarea actiunilor emise de S.C. ARO PALACE S.A., SC FEPER SA si
SC ROMRADIATOARE SA in cadrul sistemului alternativ de tranzactionare
SIBEX.
Semnarea actului de cooparare dintre HELEX GROUP si SIBEX-SIBIU STOCK

EXCHANGE SA.
129
Piete financiare
Se lanseaza in premiera in Romania contractele futures pe actiuni europene.
Sibex finalizeaza proiectul privind cuplarea pietei de derivate la contrapartea

centrala ATHEXClear si migrarea de pe actualul sistem de tranzactionare al pietei
de derivate pe un nou sistem de tranzactionare, in acord cu parteneriatul incheiat cu
bursa din Atena la inceputul lunii Februarie a.c, unul dintre cele mai importante
proiecte de infrastructura in istoria Bursei din Sibiu.
2015 SIBEX finalizeaza proiectul de migrare a pieþei reglementate la vedere ºi a

sistemului alternativ de tranzacþionare la noul sistem de tranzacþionare OASIS,
furnizat de HELLENIC EXCHANGES - ATHENS EXCHANGE GROUP S.A.
În aprilie 2015, în strânsa legatura cu proiectul de înfiintare de catre SIBEX a

pietei reglementate de instrumente financiare derivate pe energie electrica,
Deutsche Börse si Bursa din Sibiu au semnat un protocol de colaborare, care
vizeaza stabilirea unui parteneriat institutional în scopul identificarii solutiilor
optime specifice tranzactionarii noilor produse derivate pe energie electrica.
ORGANIGRAMA SIBEX
Adunarea Generala a Actionarilor

Audit Financiar Extern
Audit Intern
Consiliu de Administratie
Control Intern. Director General Consilieri
Director General Adjunct
Departament Economic si Administrativ
Departament Juridic si Resurse Umane
Director General Adjunct
Departament Emitenti
Departament Comunicare Marketing
Dep. Tranzactionare si Supraveghere
Piete Departament Dezvoltare si Produse Noi
Departament Administrare Sistem Informatic
Departament Dezvoltare Sistem Informatic
Sistem de tranzactionare. OASIS
Tranzactionarea pe pietele administrate de Sibex se realizeaza prin intermediul

sistemului de tranzactionare Oasis, un sistem performat, adaptat la cerintele
legislatiei europene, pus la dispozitie de ATHEX Group, in cadrul proiectului de
parteneriat.
Sistemul are urmatoarele caracteristici:
Inglobeaza categorii de produse distincte in cadrul unei singure platforme;

Permite utilizarea monedelor specifice fiecarei piete, fiind usor adaptabil la
particularitatile si necesitatile pietelor implicate;
Registrul de ordine se bazeaza pe principiul prioritatii Pret/Timp;
130
Piete financiare
Prezinta o mare varietate de tipuri de ordine si include facilitati de prevalidare si

risk management in timp real a ordinelor.
Membrii SIBEX se pot conecta la sistemul electronic de tranzactionare OASIS
utilizand urmatoarele variante:
Platforma de tranzactionare XNET Trader - o aplicatie Java de tranzactionare de

tipul plug and play, care permite conectarea prin intermediul unei conexiuni
securizate de internet in vederea introducerii si administrarii ordinelor de
tranzactionare, monitorizarii continue a tranzactiilor efectuate si pozitiilor
deschise; participantii vor avea de asemenea acces la un streaming de date de piata
in timp real, cu grafice, analize tehnice si alerte.
Aplicatiile proprii de tranzactionare, conectate la sistemul de tranzactionare prin
protocolul API (doar pentru piata reglementata de instrumente financiare derivate)
4.3. Avantajele si riscurile cotarii la bursa
Pentru orice companie, identificarea

și accesarea unor surse de finanțare a activității constituie o prioritate majoră a
managementului acesteia. Lansarea unei oferte de acțiuni, efectuată în vederea
admiterii la tranzacționare pe Piața Reglementată a BVB, reprezintă una din căile
de a angrena economiile în investiții, respectiv permite companiilor să acceseze
resursele necesare pentru punerea în practică a proiectelor de dezvoltare și
extindere.
Bursa de Valori București (BVB), în calitate de operator de piață, admi- nistrează
cea mai importantă piață bur- sieră din România pe care se tranzac- ționează, încă
din anul 1995, acțiunile unora dintre cele mai reprezentative companii din țara
noastră.
Prin urmare, această piață se adresează companiilor care îndeplinesc criteriile de
mărime, vechime și free-float (număr de acțiuni emise de o companie și aflate în
circulație, care sunt disponibile pentru tranzacționare) pentru listarea pe Piața
Reglementată, fiind deci opțiunea potrivită pentru acele companii care se identifică
cu următoarele situații:
Au forma juridică de societate pe acțiuni (S.A.);
Au un istoric al activității pentru cel puțin ultimii 3 ani
și a întocmit situații financiare pentru această perioadă;
Se încadrează la capitaluri proprii/capitalizare anticipată de minim 1 milion EUR
sau este identificată nevoia
de capital de minimum
1 milion de EUR pentru finanțarea proiectelor
de dezvoltare planificate;
Au, sau vor avea în urma ofertei, un free-float al capitalului de minim 25%.
Piața reglementată a BVB dedicată acți- unilor este structurată în 2 categorii:
Premium acțiuni - companiile ale căror acțiuni fac obiectul admiterii la
tranzacționare în această categorie trebuie să aiba valoarea de piață a free-float-ului
de cel puțin 40 milioane Euro sau un contract încheiat cu un market-maker pentru
susține- rea lichidității pieței acțiunilor emise;
Standard acțiuni - companiile ale căror acțiuni fac obiectul admiterii la
tranzacționare în această categorie trebuie să îndeplinească condiția menționată
mai sus.
Avantajele finanțării prin bursă și calitatea de companie listată :

131
Piete financiare
Potrivit datelor statistice, în SUA finanțarea companiilor este realizată în proporție
de circa 80% prin intermediul pieței de capital și doar 20% prin piața bancară.
În Europa, piața de capital finanțează aproximativ 20% din inițiativele private,
creditele bancare reprezentând circa 80% din metodele de finanțare, pe când în
România, finanțarea prin intermediul creditului bancar este dominantă.
In scopul finanțării prin piața de capital, o societate pe acțiuni trebuie să își listeze
acțiunile la Bursă, calitatea de companie listată oferind avantaje ca:
- Accesul la capital – finanțarea prin bursă prezentând avantajul
competitiv de a permite accesul mai rapid și mai facil la capitalul
necesar dezvoltării și creșterii organice a activității ;
- Creșterea vizibilității și notorietății companiei pe plan național și
internațio- nal, în rândul partenerilor de afaceri și clienților,
beneficiind de publicitatea aferentă listării, precum și de atenția
acordată de investitori și analiști; Determinarea unei valori de piață a
companiei;
- Eficientizarea managementului companiei;
- Posibilitatea de fidelizare a managementului și a salariaților – prin
recompensarea acestora cu acțiuni ale companiei, care pot fi
valorificate în piața secundară;
- Un plus de încredere din partea clienților și a partenerilor de afaceri,
precum și posibilitatea de atragere de noi parteneri datorită
transparenței sporite a companiei;
- Posibilitatea acționarilor de a beneficia de exit la un preț obiectiv,
format în piață prin întâlnirea cererii și a ofertei;
- Facilitarea accesării unor surse diversificate de finanțare.
- Caracteristicile acțiunilor tranzacționate la BVB
Acțiunile trebuie să fie nominative, liber transferabile între acționari, plătite
integral, emise în formă dematerializată, evidențiate prin înscriere în cont, iar
transferurile nu trebuie să fie restricționate prin prevederi ale actelor constitutive
(de ex: prevederi legate de obligația acționarilor de a vinde acțiuni exclusiv altor
acționari) și înregistrate la ASF.
Admiterea la tranzacționare pe Piața Reglementată a BVB a unei emisiuni de
acțiuni se extinde asupra tuturor acțiunilor de același tip și clasa ale Emitentului.
Serviciile suport oferite de Bursa de Valori București
În vederea listării pe Piața Reglementată, societățile în curs de admitere la
tranzacționare sunt îndrumate de către BVB pentru:
- Acomodarea cu cadrul legal general al pieței de capital; Facilitarea
procesului de admitere la tranzacționare; Implementarea principiilor
guvernanței corporative în companie; Creșterea atractivității pentru
investitori;
- Îmbunătățirea promovării față de stakeholderi;
- Creșterea vizibilității și a transparenței pentru media și investitori;
- Pregătirea managementului în vederea listării;
Complementar activității de administrare a Pieței Reglementate, serviciile

de suport pe care BVB le-a oferit societăților în curs de admitere la tranzacționare
s-au concretizat în:
- Întâlniri cu reprezentanții BVB pentru ghidarea preliminară în
procesul de admitere la tranzacți- onare, în acord cu reglementările
BVB;
- Pregătirea unui calendar aferent admiterii la tranzacționare; Programe
de training ale BVB împreună cu Institutul de Guvernanță Corporativă
132
Piete financiare
pentru management, middle-management și persoanele dedicate

activității de relație cu investitorii (la sediul BVB sau al societății);
Workshop-uri organizate cu sprijinul BVB pentru investitorii institu-
ționali, de retail și intermediari; Activități de promovare individu-
alizate realizate de BVB, emitent și intermediarul inițiator pentru
procesul de listare (BVB website, presa scrisă, canale de marketing și
publicitate etc.);
- Facilitarea organizării de vizite ale presei la sediul emitentului, în
vederea prezentării activității companiei sau diverse evenimente pe
parcursul activității; Deschiderea oficială a ședinței de tranzacționare
la BVB organizată cu ocazia începerii tranzacționării și pentru
marcarea unor momente importante în activitatea companiei
Workshop-uri organizate de BVB împreună cu Institutul de
Guvernanță Corporativă pentru reprezentanții companiilor admise la
tranzacționare, pe diverse alte tematici de interes;
- Întâlniri periodice cu investitorii și analiștii interesați;
- Invitarea de către BVB a socie- tății la conferințe externe pentru
investitori instituționali sau la conferințe interne pe teme ale pieței de
capital;
- Participarea societății în calitate de invitat la road show-uri interne
organizate de BVB pentru atragerea de noi societăți în vederea listării,
cu scopul de a își promova exemplul de succes.
4.3.1.Etapele listării acțiunilor pe Piața Reglementată a BVB
1. Acționarii iau decizia de admitere la tranzacționare pe Piața Reglementată admi-

nistrată de BVB, precedată sau nu de o ofertă publică de acțiuni. Această decizie
aparține Adunării Generale a Acționarilor și va cuprinde inclusiv caracteristicile
principale ale acestei emisiuni, dacă admiterea este precedată de o ofertă publică de
vânzare de acțiuni;
2. Emitentul se adresează unui intermediar autorizat de către Autoritatea de

Supraveghere Financiară (ASF), intermediarul fiind participant la sistemul de
tranzacționare al BVB, cu care emitentul încheie un contract de intermediere și
care se va ocupa de procedurile necesare derulării ofertei de vânzare de acțiuni,
daca este cazul, și admiterii Emitentului la BVB. Lista completă a intermediarilor
participanți la sistem este disponibilă pe site-ul www.bvb.ro, în cadrul secțiunii
Intermediari
3. În cazul în care admiterea la tranzacționare este precedată sau nu de o ofertă

publică de vânzare de acțiuni, se întocmește un document oficial autorizat de ASF,
denumit:
a. Prospect de ofertă publică de acțiuni, pentru cazul în care admiterea este
precedată de o ofertă publică de vânzare de acțiuni
b. Prospect de admitere la tranzacționare, pentru cazul în care admiterea nu este
precedată de o ofertă publică de vânzare
4. Prospectul de ofertă publică de vânzare de acțiuni, cât și Prospectul de admite-

re la tranzacționare, este un document realizat de către intermediarul ofertei, sau de
către societatea inițiatoare, pe baza datelor furnizate de către Emitent, acesta
cuprinzând:
133
Piete financiare
a. prezentarea Emitentului, a intermediarului ofertei și a persoanelor ce au

participat la elaborarea Prospectului;
b. informații despre Emitent (date de identificare, natura activității, capital social,
alte titluri emise);
c. activitatea Emitentului (operațiuni, performante economico-financiare, sedii,
cercetare și dezvoltare, proceduri judiciare, salariați, investiții, surse de finanțare);
d. situații contabile pentru ultimii 3 ani de activitate (raportări financiare,
indicatori);
e. informații referitoare la management, proiecte de investiții, perspective, factori
de risc;
5. In cazul încheierii cu succes a ofertei publice de vânzare de acțiuni, derulată în
vederea admiterii la tranzacționare pe Piața Reglementată administrată de BVB,
acțiunile se înregistrează la ASF;
6. Emitentul încheie un contract cu Depozitarul Central, instituție care asigură
compensarea și decontarea tranzacțiilor bursiere, precum și evidența registrelor
acționarilor societăților emitente;
7. Intermediarul depune la BVB în vederea admiterii la tranzacționare, documente-
le prevăzute de Codul BVB operator de piață, Cartea I, printre care se numără si:
a. cererea de admitere la tranzacționare a acțiunilor;
b. prospectul însoțit de decizia ASF de aprobare a acestuia;
c. rezumatul prospectului de ofertă publică sau al prospectului de admitere la
tranzacționare tradus în limba engleză, pentru categoria Premium acțiuni;
d. decizia organului statutar al emitentului cu privire la hotărârea de admitere a
acțiunilor la tranzacți- onare la BVB;
e. actul constitutiv al emitentului; certificatul de înregistrare a acți- unilor la ASF;
f. angajamentul de admitere și men- ținere la tranzacționare la BVB a acțiunilor.
De asemenea, emitentul desemnează două persoane care vor menține legătura

permanentă cu Bursa de Valori București. ermanentă cu Bursa de Valori București.
8. Decizia finală de admitere la tranzacționare este luată de Consiliul de
Administrație al BVB.
Pentru detalierea informațiilor necesare admiterii la tranzacționare pe Piața
Reglementată a acțiunilor unui Emitent în categoriile Premium acțiuni și Standard
acțiuni, consultați site-ul www.bvb.ro, secțiunea Reglementări, Codul BVB –
operator de piață, cartea I, Titlul II.
4.3.2. Obligații de Raportare și cadrul legal în Relația cu investitori
Emitenții, în calitatea de societăți listate tranzactionate la BVB, beneficiind de

suportul BVB, au obligația de a transmite Bursei următoarele tipuri de rapoarte, pe
care aceasta le va dise- mina public prin intermediul canalelor specifice și a paginii
sale de internet:
a. Rapoarte periodice:
• Raport anual – conținând situații financiare ca bilanțul contabil, contul de profit
și pierdere, notele la situațiile financiare, raportul administratorilor și raportul
audi- torului financiar
• Raport semestrial – conținând bilanțul contabil și contul de profit și pierdere,
împreună
cu raportul administratorilor.
• Rapoarte trimestriale – în măsura în care sunt întocmite, pentru primul și cel de
al treilea trimestru
134
Piete financiare
b. Rapoarte curente:
• Convocarea Adunării Generale (sau a ședinței Consiliului de Administrație care
urmează să delibereze în vederea exercitării atribuțiilor delegate de adunarea
generală);
• Hotărârile aferente întâlnirilor de mai sus;
• Informații privind plata dividendelor, valoarea pe acțiune,termenul de plată,
modalitățile de plată;
• Alte informații precum: schimbări în controlul asupra societății, proiecte de
fuziune/divizare, litigii, inițierea și încheierea procedurii de dizolvare, insolvență,
reorganizare judiciară sau a falimentului etc
4.3.3.Codul de Guvernanță Corporativă al Bursei de Valori București
Codul de Guvernanță Corporativă al Bursei de Valori București este un set de

principii și recomandări pentru societățile ale căror acțiuni sunt admise la
tranzacționare pe piața reglementată. Scopul Codului este de a crea în România o
piață de capital atractivă la nivel internațional, în baza celor mai bune practici, a
transparenței și încrederii. Codul încurajează socie- tățile să construiască o relație
puternică cu acționarii lor și cu alți deținători de interese (stakeholderi), să
comunice în mod eficient și transparent și să manifeste deschidere față de toți
investitorii potențiali.
Acest nou Cod înlocuiește Codul inițial care a fost emis în anul 2001 și
revizuit în anul 2008. Schimba- rea cu noul Cod a apărut din dorința de a ține cont
de lecțiile învățate din aplicarea primelor versiuni ale Codului și din schimbarea
cadrului juridic din Româ- nia și din Europa, precum și de noile aspirații ale so-
cietății și ale deținătorilor de interese (stakeholderi) cu privire la obligațiile și
conduita societăților.
Obiectivul Codului de Guvernanță Corporativă al Bursei de Valori București
este de a spori încrederea în societățile listate, prin promovarea unor standarde de
guvernanță corporativă îmbunătățite în aceste societăți.
O bună guvernanță corporativă este un instrument puternic de întărire a
competitivității pieței.
Bursa de Valori București menține un mecanism bazat pe principiul “aplici
sau explici”, prin care se transmit în piață informații clare, exacte și actuale despre
respectarea regulilor de guvernanță corporati- vă de către societățile listate.
Elementele centrale ale acestui Cod sunt accesul la informații al investitorilor și
protejarea drepturilor acționarilor. Codul încearcă să nu impună societăților listate
obligații excesive care ar putea depăși beneficiile, dar credem cu tărie că
eforturile de satisfacerea așteptărilor investitorilor generează avantaje atât pentru
societăți, cât și pentru conducerea acestora. Prin urmare, fiecare societate listată
trebuie să urmă- rească respectarea tuturor prevederilor din Cod. Rolul unei bune
guvernanțe este de a facilita o conducere antreprenorială bună și eficientă, care
poate să asigure succesul pe termen lung al societății.
Societățile vor include o declarație de guvernanță corporativă în raportul
anual într-o secțiune distinctă, care va cuprinde o autoevaluare privind modul în
care sunt îndeplinite “prevederile care trebuie respectate”, precum și măsurile
adoptate în vederea respectării prevederilor care nu sunt îndeplinite întru totul.
Toate cazurile de nerespectare de către o societate a unei prevederi din
secțiunile Codului intitulată “Prevederi care trebuie respectate” vor fi raportate
pieței sub forma unui raport curent conform Codului BVB - Operator de Piață.
135
Piete financiare
4.4. Indicii Bursieri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evolutia cursului valorilor

mobiliare pe o anumita piaţa. Necesitatea introducerii indicilor bursieri a fost
determinata de existenta unui produs bursier prin care sa se realizeze urmarirea
in ansamblu a pietei respective si care sa nu reflecte doar evolutia unui singur
titlu cotat. Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evolutia de
ansamblu a pietei la care se refera. Primul indice bursier a fost al lui Dow Jones
Industrial Average, aparut la Bursa din New York in 1896. acesta a fost urmat
de indicele britanic FT – SE 30, de indicele japonez Nikkei si de multi altii, care
apartin primei generatii de indici, in structura carora se cuprind actiuni ale caror
emitenţi apartin aceluiasi domeniu de activitate (de regula, ramura industriei) si
din acest punct de vedere au o capacitate de informare limitata.
O noua etapa in evolutia indicilor bursieri a reprezentat-o aparitia indicilor
din „generatia a doua”care includ un numar mult mai mare de actiuni din diverse
sectoare ale economiei, ducand la o caracterizare mai buna a pietei bursiere si la
o mai buna satisfacere a nevoii de informare. Indicii din generatia a doua,
denumiti si indici compoziti (NYSE pe piaţa New York-ului, FT-SE-100 pe
piata Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneza), au un grad de relevanta mai ridicat,
datorita cuprinderii unui numar mai mare de firme, apartinand unor domenii
diferite de activitate, inclusiv institutii bancare, de asigurari, firme din ramura
transporturilor, telecomunicatiilor etc.
Daca initial, indicii bursieri au fost construiti doar pentru actiuni, astazi
exista indici care urmaresc evolutia altor titluri de valoare, cum ar fi
obligatiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale. Diversificarea indicilor
bursieri este si o consecinta directa a diversificarii produselor bursiere si a pietei
de capital, in general.
Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce priveste relevanta, de la o singura
piaţa de capital, localizata intr-o anume tara, la piaţa financiara internationala,
fapt pus in evidenta prin aparitia indicilor mondiali si a indicilor caracteristici
tarilor din spatiul monedei unice europene.
Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica dupa mai multe criterii, si
anume:
a) dupa valorile mobiliare in raport de care se construieste indicele, se
deosebesc urmatoarele categorii de indici:
o Indici bursieri pentru actiuni;
o Indici bursieri pentru obligatiunu;
o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si alte institutii de acest
fel.
Cei mai raspanditi indici care se calculeaza in aproape toate tarile din lume
unde exista o piaţa de capital sunt indicii pentru actiuni. Intre acestia se numara:
Dow Jones Industrial Average, Standard & Poor’s 500 si Nasdaq 100 ( in SUA),
indicii FT-SE (in Marea Britanie), DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in
Japonia), CAC-40 (in Franta), BET, BET-C si Rasdaq-C (in Romania).
b) In functie de modul de calcul, indicii pentru actiuni se impart in :
o Indici din prima generatie, care se calculeaza, in general, ca o simpla
medie aritmetica a cursului actiunilor componente, ajustata cu un divizor
care sa exprime diversele modificari ce se petrec asupra actiunilor
componente, cum ar fi fuziuni, divizari sau modificari importante de
capital;
o Indici bursieri din generatia a doua al caror caracteristici principale sunt:
136
Piete financiare
- cuprind un numar mai mare de firme (500 in cazul S&P, 2000 sau
chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell);
- actiunile componente apartin mai multor domenii de activitate (mai
putin in cazul indicilor sectoriali)
- metodologia lor de calcul presupune, de cele mai multe ori,
ponderarea actiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursiera.
In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P 500, DAX, CAC-40,
ca si indicii calculati pe piaţa de capital a Romaniei.
c) In functie de gradul de cuprindere, indicii bursieri se clasifica in:
- indici generali ai pietei, care cuprind actiuni apartinand mai multor
domenii de activitate sa exprime cat mai bine structura pietei
respective si evolutia economiei in ansamblul ei. Printre cei mai
cunoscuti indici de acest tip se numara Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE
Actuaries 100, DAX, BET.
- indici sectoriali, care reflecta evolutia unui singur sector al
economiei: industria automobilelor, industria extractiva, industria
alimentara, industria farmaceutica, transporturi, constructii, tehnica de
calcul si informatica, publicitate si mass-media, banci, asigurari, alte
servicii financiare, utilitati publice etc.
d) In functie de intervalul la care sunt calculati, indicii se impart in:
- indici calculati in timp real, de obicei la intervale cuprinse intre 15
secunde si un minut (majoritatea indicilor existenti la ora aceasta in
lume);
- indici calculati doar la sfarsitul zilei de tranzactionare.
e) Dupa apartenenta valorilor mobiliare care intra in calculul indicelui, la
una sau mai multe piete de capital se deosebesc:
- indici ce cuprind in portofoliul lor actiuni cotate pe o singura piaţa
bursiera, fie actiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme straine
cotate si pe piaţa respectiva;
- indici mondiali, care iau in calcul actiuni ce coteaza pe diverse piete
ale lumii si care au criterii suplimentare referitoare la tarile care intra
in calcul, pe langa criteriile stabilite pentru un titlu individual. Cei mai
cunoscuti indici de acest tip subt FT Actuarial World Stock Index,
MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, ca si Dow
Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaţa europeana
cuprinzand tarile care au adoptat moneda Euro.
f)In functie de tipul pietei de capital pe care sunt calculati indicii, exista:
o indici specifici pietei bursiere (cum este indicele RASDAQ-C);
o indici ai pietei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele RASDAQ-C).
f) In raport de institutia care calculeaza indicele se intalnesc:
o Indici oficiali, calculati de catre organismele abilitate prin
reglementarile pietei de capital respective, cum este cazul indicelui
BET;
o indici calculati de institutiile pietei de capital in colaborare cu
publicatii financiare, cum ar fi „The Wall Street Journal”, pentru
indicele Dow Jones, sau „Financial Times”,pentru indicii FT-SE;
o indici calculati de diverse publicatii economico-financiare;
o indici calculati de catre societati de valori mobiliare, firme de
consultanta si alte institutii financiare, care de regula sunt indici
neoficiali.
137
Piete financiare
Constructia indicilor bursieri
Constructia indicilor bursieri, indiferent de locul sau modul de determinare

al acestora, se bazeaza pe o serie de principii, printre care se numara:
- indicii bursieri sunt utilizati indeosebi in analiza strategiilor de
investitii si ca masura a performantei portofoliilor create in cadrul
fondurilor de pensii, societatilor de asigurari, fondurilor mutuale si
altor investitori institutionali;
- metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie sa reflcte
intotdeauna realitatea;
- metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa prezinte o
ncomplexitate deosebita, iar informatiile si datele folosite la
determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui;
- informatiile folosite in calculul indicilor trebuie sa aiba la origine
surse autorizate. In cazul indicilor care tin seama de evenimente,
cum ar fi cresteri sau scaderi de capital, acordari de dividende,
emisiuni de drepturi de subscriere, datele folosite trebuie sa provina
de la compania respectiva si se urmareste folosirea informatiilor cu
cat mai putine cmodificari fata de cele existente in documentele
publicate de firma respectiva;
- in orice moment trebuie sa se asigure continuitatea si
comparabilitatea cu momentele anterioare, in masura posibilitatilor;
- consistenta datelor si a metodelor de calcul trebuie mentinuta,
oriunde este posibil, ceea ce inseamna ca trebuie sa se asigure
stabilitatea surselor de date.
In tarile care inregistreaza rate inalte ale deprecierii monedei nationale,
pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a indicilor, acestia sunt
calculati, pe langa moneda nationala, si in valuta. Este si cazul celor doi indici
calculati la Bursa de Valori Bucuresti, BET si BET compozit, calculati nu numai
in lei, ci si in dolari SUA si in Euro;
- toti operatorii implicati in activitatea bursiera trebuie sa se asigure ca
indicii continua sa satisfaca nevoia de informatii existenta pe piaţa bursiera si sa
faca orice fel de propuneri pe care le considera utile in acest domeniu.
Alcatuirea indicilor din generatia a doua s-a realizat pe baza unor cerinte
cum sunt:
a) selectarea esantionului de firme incluse in structura indicelui bursier,
tinand seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime evolutia pietei in general.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier
sunt:
- grad de capitalizare bursiera ridicat;
- grad mare de dispersie, adica difuzia valorilor mobiliare in randul
detinatorilor sa fie foarte mare;
- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul bursei
informatizate;
- structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa urmeze repartitia
pe sectoare de activitate a titlurilor inscrise in Cota oficiala a bursei.
b) atribuirea unei anumite importante prin :
- pondere egala pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui;
- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce face ca o modificare cu
un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta in
capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra
138
Piete financiare
indicelui decat o modificare cu acelasi procent a unei actiuni mai

putin importante sub aspectul capitalizarii;
- fara pondere, prin luarea in considerare numai a cursului valorilor
mobiliare;
c) alegerea datei de referinta pentru care indicele se egaleaza cu 100,
1000, sau, respectiv 10000 puncte, in functie de reglementarile pietei. Indicele
aferent oricarei alte perioade exprima o crestere sau o diminuare fata de perioada
de baza.
O importanta deosebita prezinta etapa selectiei valorilor mobiliare care intra
in componenta indicelui. Criteriile folosite pentru alegerea actiunilor care vor fi
selectate difera de la indice la indice. Unul dintre criteriile prezentate la
determinarea componentei multor indici este acela conform caruia actiunile
trebuie sa fie cotate la prima categorie a pietei bursiere respective. Acest
criteriu este folosit in cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, al altor indici,
inclusiv al indicelui BET. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai
importanti indici de pe piaţa respectiva, indici care contin actiunile considerate
„blue chips” ale pietei de capital in cauza. In multe cazuri, ca, de exemplu,
pentru Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la
excluderea automata a acestuia din componenta indicelui.
De asemenea, sunt selectate actiunile emise de firme puternice, stabile, cu o
crestere sustinuta a activitatii si ai caror indicatori economici le recomanda ca o
buna investitie.
Actiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte cat mai bine
piaţa bursiera respectiva, in cadrul indicilor generali ai pietei, sau sectorul
economic respectiv, in cadrul indicilor sectoriali.
Un criteriu prezent adesea in determinarea actiunilor componente ale indicilor
este lichiditatea definita ca volum al tranzactiilor efectuate cu o anumita valoare
mobiliara intr-o anumita perioada de timp, urmarindu-se ca aceasta sa fie cat mai
mare.
Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului tranzactiilor
desfasurate cu actiunile ce intra in componenta indicelui in totalul tranzactiilor
realizate pe piaţa respectiva. In alte cazuri, lichiditatea este privita ca volum
minim al tranzactiilor zilnice pentru un anumit titlu. Este cazul indicelui
NASDAQ 100 care are drept conditie a includerii unui titlu in portofoliul sau un
volum minim de 100000 de actiuni tranzactionate zilnic.
Un alt criteriu esential se refera la capitalizarea bursiera a actiunii
respective. De remarcat ca aceasta conditie apare si in cazul unor indici care nu
sunt ponderati cu capitalizarea bursiera.
Explicatia acestui criteriu rezida din faptul ca prin constructia indicelui se
urmareste o reflectare cat mai buna a pietei respective si aceasta se poate realiza
cel mai bine daca indicele include in componenta sa actiuni a caror capitalizare
bursiera insumata sa reprezinte o pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera
totala a pietei. Anumiti indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100, Nikkei sau
DAX-100 ajung sa reprezinte, prin actiunile pe care le includ, peste 90% din
capitalizarea totala a pietei respective.
In cazul indicelui BET cele zece actiuni luate in calcul trebuie sa reprezinte
cel putin 60% din capitalizarea intregii piete bursiere.
Un criteriu intalnit la mai multi indici, printre care FT-SE 100, indicii
Nasdaq sau DAX se refera la necesitatea ca actiunile incluse in structura
indicelui sa fie emise de o companie autohtona. In cazul indicilor calculati pe
piaţa londoneza necesitatea ca toate actiunile componente sa fie ale unor firme
autohtone este determinata si de introducerea recenta a unui indice care reflecta
139
Piete financiare
evolutia companiilor multinationale, respectiv al unuia care exprima miscarea

actiunilor emise de firme straine, dar care coteaza si la Londra.
De asemenea, in cazul unor indici care includ in structura atat actiuni
autohtone, cat si straine, se poate intampla ca pentru titlurile straine sa fie
stabilite si unele conditii speciale, de multe ori diferite de cele impuse actiunilor
emise de companii ce isi au sediul in tara respectiva.
Un criteriu intalnit la unii indici se refera la intervalul de timp care s-a scurs
de la momentul listarii actiunilor pe piaţa respectiva. De exemplu, indicele
Nasdaq-100 stabileste conditia referitoare la vechimea listarii actiunilor in
legatura cu capitalizarea bursiera, astfel:
• actiunile care se afla in primele 25% in ceea ce priveste capitalizarea
bursiera trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an;
• celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an;
Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul valorilor mobiliare
luate in calculul indicelui. Acesta difera in functie de tipul indicelui. Astfel,
pentru indicii pentru actiuni, titlurile luate in calcul trebuie sa fie actiuni comune
sau actiuni preferentiale participative. De obicei, actiunile preferentiale
neparticipative nu se iau in calculul indicilor bursieri.
O alta conditie, des intalnita, se refera la ponderea din totalul actiunilor
emise care trebuie sa se afle pe piaţa, adica sa fie disponibile pentru
tranzactionare.
O alta conditie, mai putin folosita, este valoarea minima de tranzactionare
(curs bursier) a actiunilor respective. Spre exemplu, in aczul indicilor Frank
Russell nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de un dolar.
Spre deosebire de indicii care urmaresc doar evolutia companiilor dintr-o
anumita tara sau sunt listati doar la o anumita bursa, exista indici mondiali.
Acestia iau in considerare actiuni cotate pe diverse piete si, astfel, genereaza noi
criterii legate de selectia titlurilor componente, in sensul ca aceasta este
precedata de o selectie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale caror piete
de capital coteaza actiunile care vor fi luate in calculul indicelui.
De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO STOXX calculat pentru
Europa, o noua tara este luata in calcul daca sunt indeplinite urmatoarele criterii:
• tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori a tarii respective sunt
desfasurate in mod continuu (este o piaţa continua);
• sunt date publicitatii cursurile actiunilor care coteaza pe piaţa
respectiva, atat in ceea ce privesc cursurile curente, care trebuie puse
la dispozitia publicului in timp real (DJ STOXX fiind calculat in timp
real, la fiecare 15 secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile istorice,
folosite in scopuri statice si pentru efectuarea de analize privind
evolutia actiunilor si a indicelui;
• tarile fac parte din „spatiul EURO”, respectiv au adoptat moneda
unica europeana;
• este asigurata transparenta de informatie referitoare la rapoartele
financiare anuale, indicatorii financiari si alte date referitoare la
companiile componente.
O a doua etapa importanta in constructia indicilor este atribuirea de
ponderi. Aceasta etapa este caracteristica indeosebi indicilor din generatia a
doua. Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri este justificata de
necesitatea de a se evita situatia in care evolutia cursului unei anumite actiuni ar
avea o influenta prea mare asupra indicelui.
Indicii care sunt construiti fara nici un fel de ponderi au dezavantajul ca
variatia unei singure actiuni, care are pret mare (deseori determinat de o valoare
nominala mare), poate influenta in mod substantial evolutia indicelui, ceea ce
140
Piete financiare
duce la reflectarea inexacta si eronata a evolutiei pietei, incalcandu-se in acest

mod unul din principiile de baza ale constructiei indicilor.
Cu toate acestea, unii indici foarte importanti pe plan mondial, cum ar fi
Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calculati in acest mod (cu
deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neaparat
cu numarul actiunilor componente, ci este un divizor care se schimba periodic ca
urmare a unor modificari in structura titlurilor componente, de tipul fuziunilor,
splitarilor valorii nominale ale actiunilor etc.).
Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus indicii sunt
construiti folosindu-se un sistem de ponderi. Exista doua alternative:
• ponderi egale atribuite fiecarei actiuni;
• ponderea cu capitalizarea bursiera.
In primul caz, dezavantajele influentei unei actiuni sunt eliminate in
totalitate, deoarece fiecarei actiuni i se atribuie o astfel de pondere incat
modificarea fiecarei actiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o
modificare identica.
In al doilea caz, actiunile sunt ponderate cu capitalizarea bursiera, ceea ce
va face ca o modificare cu un anumit procent a unei actiuni cu o pondere
importanta in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare asupra
indicelui decat modificarea cu acelasi procent a unei actiuni mai putin importante
sub aspectul capitalizarii.
Stabilirea datei de referinta reprezinta un moment cu o semnificatie
deosebita pentru indicele bursier respectiv. Pentru data respectiva indicele
primeste valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de puncte, dupa caz.
Deseori data de referinta este data de la care incepe calculul indicelui,
cum este cazul cu indicele BET, a carui data de referinta este 19 septembrie 1997,
data la care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1000 puncte.
Data de referinta este folosita in cadrul analizei evolutiei indicilor, prin
compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de la data de referinta.
Indicele aferent oricarei alte perioade exprima intotdeauna o crestere sau o
scadere fata de data de referinta.
Calculul indicilor bursieri
Metodologia de calcul a indicilor este diferita in functie de tipul si

caracteristicile fiecarui indice. Astfel, in cazul indicilor din prima generatie,
indicele se calculeaza ca o medie aritmetica a cursurilor actiunilor componente,
ajustate cu un divizor a carui valoare se modifica periodic, in functie de
modificarile petrecute in structura patrimoniala a emitentului.
Relatia generala de calcul a unui indice (I) este:
Suma cursurilor actiunilor componente

I = -------------------------------------------------
Divizor
In cazul indicilor ponderati se ia in considerare capitalizarea bursiera,
cursul actiunilor fiind inmultit cu numarul de actiuni.
Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este:
n
( p it x q io x c it)
i=1
141
Piete financiare
It = Kt x –---------------------------------- x Valoarea de baza a indicelui

n
( p io x q io )
i=1
unde :
n = numarul actiunilor ce intra in componenta indicelui
p io = pretul actiunii i la data de referinta
q io = numarul actiunilor companiei i la data de referinta
p it = cursul actiunii i la momentul t
KT = divizor
c it = factorul de corectie pentru actiunea t
O formula mai simpla unde nu exista factori de corectie pentru fiecare actiune,
ci doar un factor general de corectie care ia in considerare modificarile petrecute
cu actiunile componente, se foloseste pentru indicele BET. Astfel:
BET t = 1.000 f x
Indici BVB
Bursa de Valori Bucuresti (BVB) calculeaza si distribuie in timp real 8 indici

proprii – BET,BET-TR, BET-XT, BET-XT-TR, BET-BK, BET-FI, BET-NG, BET
Plus – precum si un indice dezvoltat impreuna cu Bursa de Valori din Viena,
indicele ROTX.
Indicii BVB reflecta evolutia preturilor celor mai tranzactionate companii listate
sau evolutia anumitor sectoare reprezentative, cum ar fi sectorul financiar sau
sectorul energetic. Ca metodologie de calcul, toti indicii BVB sunt indici de pret
ponderat cu capitalizarea free float-ului, cu limite maxime pentru ponderile
societatilor componente. Cu exceptia indicilor BET-TR si BET-XT-TR, care sunt
ajustati pentru dividende, ceilalti indici reflecta doar evolutia preturilor de piata.
Metodologia aplicata indicilor BVB permit utilizarea acestora ca activ suport

pentru instrumente financiare derivate si produse structurate.
Toti indicii BVB sunt calculati in RON, EUR si USD si sunt distribuiti in timp
real.
BVB
Indici BET
BET-TR
BET Plus
BET-FI
BET-BK
BET-NG
BET-XT
BET-XT-TR
ROTX
142
Piete financiare
BET® (BUCHAREST EXCHANGE TRADING)

ISIN: ROXBSEI00005 Data lansare: 19.09.1997
Nr. societati: 10 Valoare de start: 1000 puncte
Revizuire: Trimestriala (martie, iunie, septembrie, decembrie)
BET este primul indice dezvoltat de BVB si reprezinta indicele de referinta al
pietei locale de capital. BET reflecta evolutia celor mai tranzactionate 10 companii
de pe Piata Reglementata a BVB, exclusiv societatile de investitii financiare (SIF-
uri). Este un indice de pret ponderat cu capitalizarea free floatului, ponderea
maxima a unui simbol fiind de 20%.
Criteriul principal de selectie al societatilor in indice este lichiditatea. Incepand cu
anul 2015, pentru selectie se aplica si criterii legate de transparenta emitentilor si
calitatea raportarilor si a comunicarii acestora cu investitorii
Manual indice valabil incepand cu 23 Iunie 2014

Factsheet indice
BET-TR® (BUCHAREST EXCHANGE TRADING TOTAL RETURN INDEX)

Nr. societati: 10 Valoare de start: 4.910,39 puncte la 21 Septembrie 2012
BET-TR este primul indice de tip total return lansat de BVB, construit pe structura
indicelui de referinta al pietei, BET. Indicele BET-TR reflecta atat evolutia
preturilor companiilor componente, cat si dividendele oferite de acestea.
BET PLUS® (BUCHAREST EXCHANGE TRADING PLUS INDEX)

Nr. societati: Variabil Valoare de start: 1000 puncte
BET Plus reflecta evolutia companiilor romanesti listate pe piata reglementatata a
BVB care indeplinesc criterii minime de selectie referitoare la lichiditate si la
valoarea actiunilor incluse in free float, cu exceptia societatilor de investitii
financiare (SIF-urilor).
BET-FI® (BUCHAREST EXCHANGE TRADING – INVESTMENT FUNDS)

Nr. societati: Variabil Valoare de start: 1000 puncte
BET-FI este primul indice sectorial lansat de BVB si reflecta evolutia societatilor
de investitii financiare (SIF-uri) si a altor entitati asimilabile acestora.
Indici RASDAQ
RASDAQ-C
RAQ-I
RAQ-II
RASDAQ-C (RASDAQ Composite Index)
Data lansare: 31.07.1998 Valoare de start: 1000 puncte
Nr. societati: Variabil
Indicele RASDAQ Compozit include in calculatie toate societatile tranzactionate
in Piata RASDAQ si urmareste sintetizarea tendintei globale a preturilor actiunilor.
143
Piete financiare
Piata RASDAQ
Anul 2003 este anul Consolidarii pietei bursiere din Romania. Bursa
Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de
a fuziona intr-o singura piata bursiera bine capitalizata si lichida, cu un sistem de
tranzactionare, compensare, decontare si registru modern si cu reglementari
compatibile cu ale burselor europene, care sa raspunda mai bine unui mediu nou,
concurential.
1995 Piata RASDAQ este rezultatul direct al cooperarii romano-americane,
legiferata, prin semnarea in 1995, a unui Memorandum de Intelegere intre
Guvernele Romaniei si SUA, prin care Agentia pentru Dezvoltare Internationala a
Statelor Unite (USAID) a derulat in Romania proiectul “Dezvoltarea pietei
romanesti de capital”.
1997 Piata Nationala a Valorilor Mobiliare RASDAQ a fost oficial lansata
la 25 octombrie. Acest eveniment a reprezentat un pas important in constructia
Pietei de Capital din Romania. La acest moment, Bursa de Valori Bucuresti deja
constituita, nu avea capacitatea preluarii responsabilitatii tranzactionarii unui
asemenea numar de emitenti, nici din punct de vedere tehnic, nici din cel al
criteriilor de listare, mai restrictive, specifice unei burse de valori.
1997 RASDAQ a lansat prima licitatie speciala in Romania, destinata derularii
operatiunilor de vanzare a actiunilor detinute de Autoritatea pentru Privatizare si
Administrarea Participatiilor Statului (APAPS).
1998 – 2000 RASDAQ a depasit Bursa de Valori Bucuresti in valoarea
anuala de tranzactionare.
1998 La data de 31 iulie a fost lansat indicele RASDAQ Compozit.
1999 RASDAQ a publicat primul buletin lunar (pe internet) cu cei mai
importanti indicatori si evenimente ale lunii anterioare, statistici, rapoarte ale
emitentilor, activitatea societatilor de valori mobiliare, evolutia preturilor, etc.
2000 Implementarea platformei RASDAQ de tranzactionare a certificatelor
de depozit bancar a marcat punctul de referinta pentru inceputul diversificarii
valorilor mobiliare oferite de Piata de Capital din Romania.
2002 RASDAQ a initiat un process complex de transformare intr-o bursa
moderna. Aceasta presupune schimbari de structura a actionariatului, control,
proceduri, transparenta si protectia investitorilor.
2002 Noul Regulament de Integritate si Transparenta a fost aprobat de
CNVM. Cei mai performanti emitenti au fost invitati sa faca parte din Categoriile
de Excelenta, in conformitate cu criterii financiare si de piata. Au fost impuse, de
asemenea, limitari mai stricte ale variatiei zilnice a preturilor.
2002 Au fost lansati oficial doi indici (RAQ-I si RAQ-II), care urmaresc
evolutia zilnica a preturilor actiunilor pentru Categoriile de Excelenta.
2002 Bursa Electronica RASDAQ a promovat conceptul de parteneriat cu
emitentii, in special pentru Categoriile de Excelenta, in baza unui acord de
principiu din partea societatilor. Prevederile acestor acorduri se refera la
standardele de transparenta ale emitentilor, care nu au fost impuse in anii
precedenti.
2002 La data de 10 octombrie a avut loc pentru prima data in Romania Gala
Premiilor Pietei de Capital, eveniment menit sa celebreze valorile care si-au facut
simtita prezenta in piata romaneasaca de capital pe ansamblu. Au fost scoase la
rampa performante ale unor companii listate pe cele doua componente ale pietei
romanesti de capital, precum si contributiile unor institutii sau personalitati la
dezvoltarea pietei de capital din Romania (societati de avocatura, de consultanta,
personalitati politice, mass-media, etc).
144
Piete financiare
2002 In data de 28 noiembrie, Bursa Electronica RASDAQ a organizat

Seminarul de Instruire pentru emitenti in domeniul Standardelor Internationale de
Contabilitate (IAS). In baza unei colaborari cu firma de audit si consultanta
DELOITTE & TOUCHE, reprezentanti ai peste 20 de companii listate au avut
posibilitatea de a participa la un schimb de experienta pe tema IAS. Acest
eveniment face parte din actiunile intreprinse de Bursa Electronica RASDAQ in
scopul apropierii de emitenti si de promovare a avantajelor apartenentei la una din
Categoriile de Excelenta RASDAQ.
2003 Bursa Electronica RASDAQ in stransa colaborare cu CNVM s-a angajat
intr-un proces de restructurare, in vederea mentinerii la cota a companiilor care
indeplinesc cerinte minime de listare.
2003 18-20 aprilie, a avut loc la Sinaia prima Conventie Anuala a Brokerilor
din Romania care a hotarat sa mandateze Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de
Valori Bucuresti pentru a pregati cadrul de reglementare si cadrul operational
necesar aderarii pietei valorilor mobiliare din Romania la tructurile pietei de capital
ale Uniunii Europene. Brokerii au adus unele modificari statutului ANSVM si
statutului Bursei Electronice RASDAQ. De asemenea, pentru a raspunde noilor
prevederi legale, societatea cu raspundere limitata “RASDAQ” a fost transformata
in societatea pe actiuni “Bursa Electronica RASDAQ”.
2003 22 mai, Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori Bucuresti si-au
anuntat oficial intentia de unificare a celor doua piete.
2003 29 august, la Constanta a avut loc seminarul cu tema “Finantarea
Afacerilor pe Piata de Capital”, proiect sponsorizat de Agentia Americana de
Dezvoltare Internationala (USAID) in asociere cu Bursa Electronica RASDAQ
(BER) si Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Obiectul intalnirii a fost prezentarea
metodelor de finantare de pe pietele de capital, cu accent pe avantajele aduse
societatilor precum si actionarilor acestora.
A. Listarea la Categoriile de Excelenta.
Cele doua Categorii de Excelenta includ cateva dintre cele mai cunoscute
companii romanesti, care trebuie sa indeplineasca standarde ridicate de
performanta financiara si lichiditate. La Categoriile de Excelenta sunt listate in
prezent 35 de societati.
Cerinte Categoria I de Categoria a-II-a de

Excelenta Excelenta
1. Profit Cel putin un an din -
ultimii doi
2. Cifra de afaceri > 9 mil. EURO > 2.5 mil. EURO
3. Active totale > 4.5 mil. EURO -
4. Capital social > 1 mil. EURO > 0,5 mil. EURO
5. % free-float sau > 15% > 10%

valoarea de piata a
free-float > 150,000 EURO > 50.000 EURO
6. % zile de
145
Piete financiare
tranzactionare /an > 50% > 25%
Categoria de Baza RASDAQ este cea mai cuprinzatoare categorie a Bursei

Electronice RASDAQ si in prezent cuprinde circa 3.000 de emitenti. Conditiile
pentru inscrierea la Categoria de Baza nu sunt atat de stricte ca la Categoriile de
Excelenta. Pe masura ce se dezvolta, companiile pot opta pentru promovarea la
Categoriile de Excelenta RASDAQ.
Pentru a fi listata la Categoria de Baza, o companie trebuie sa indeplineasca
urmatoarele conditii:
- societate deschisa;
- actiunile companiei sunt inregistrate la Oficiul de Evidenta a Valorilor
Mobiliare (OEVM);
- societatea are contract de furnizare de servicii cu o societate de registru
independenta autorizata de CNVM;
- capital social mai mare de 100.000 euro (Legea nr. 525/2002);
- numar de actionari mai mare de 100 (Legea nr. 525/2002);
- sa respecte obligatiile de informare periodica si continua.
B. Bursa Electronica RASDAQ nu este o piata OTC ( over the counter)

RASDAQ a fost infiintata ca urmare a necesitatii existentei unui mediu
organizat, reglementat, transparent, accesibil, pentru tranzactionarea actiunilor
miilor de societati devenite publice ca urmare a Programului de Privatizare in
Masa. RASDAQ detine un sistem electronic de tranzactionare accesibil din toate
colturile tarii de catre utilizatori directi si un mecanism automat de decontare
administrat de o societate privata si independenta. Parametrii unei tranzactii sunt
strict stabiliti printr-un set de proceduri tehnice ale Bursei, fara a fi necesar un
schimb fizic de documente.
Institutiile conexe Bursei Electronice RASDAQ

ANSVM
Fidela modelului NASDAQ, proprietarul initial al sistemului de
tranzactionare a fost Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare –
ANSVM, o asociatie profesionala, non-profit, rolul sau constand in promovarea
celor mai inalte standarde de conduita in domeniu, reprezentarea intereselor
membrilor sai, perfectionarea pregatirii profesionale si dezvoltarea pietei de
capital.
Asociatia a fost infiintata in 1995.Membrii sai sunt societatile de servicii de
investitii financiare active pe piata romaneasca de capital, autorizate de CNVM.
Consiliul Director al ANSVM este constituit din 4 membri si un presedinte, alesi
pentru mandate de 2 ani.
Bursa Electronica RASDAQ S.A.

A fost initial constituita ca o structura tehnica afiliata ANSVM, avand ca
obiect de activitate administrarea sistemului de tranzactionare, sub forma unei
societati cu raspundere limitata aflata in proprietatea ANSVM. Dupa integrarea
operationala cu ANSVM din 2002, RASDAQ a preluat si dezvoltat departamentele
de emitenti si supravegherea pietei, alaturi de activitatile tehnice aferente. In
prezent este o societate pe actiuni avand ca actionari ANSVM si membrii sai, cu
participatii egale. Nici un actionar nu poate detine mai mult de 5% din drepturile
de vot si nu se distribuie dividende.
146
Piete financiare
Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozitare (SNCDD

S.A.)
Societatea pe actiuni avand ca actionari bancile, societatile de servicii de
investitii financiare, ANSVM si alte entitati din piata de capital. Rolul SNCDD
este de a oferi servicii de compensare utilizatorilor directi ai RASDAQ, de a
asigura decontarea actiunilor si de a actiona ca un depozitar central pentru actiunile
tranzactionate la Bursa Electronica RASDAQ. SNCDD actioneaza si ca un
custode, pastrand valorile mobiliare in numele societatilor de servicii de investitii
financiare.
SNCDD este de asemenea autoritatea nationala pentru alocarea codurilor
ISIN si poate furniza servicii de registru companiilor listate pe piata de capital din
Romania.
Registrele independente ale actionarilor.

In prezent sunt active 9 societati de registru (inclusiv SNCDD) care
furnizeaza servicii de registru pentru companiile listate la Bursa Electronica
RASDAQ. Registrele sunt implicate indirect in procesul de tranzactionare, prin
responsabilitatea asumata fata de emitenti de a le oferi, la cerere, lista la zi a
actionarilor. Obiectul principal de activitate este inregistrarea valorilor mobiliare si
a detinatorilor acestora pentru fiecare companie listata. Prin conectarea la SNCDD
aceste companii primesc informatii privind schimbarile in structura actionariatului
ca rezultat al procesului de tranzactionare. Pe de alta parte, ofera informatii despre
actiuni corporatiste: modificari de capital social, splitari, divizari, fuziuni, etc.
2002 a fost un an cu importante realizari pentru Bursa Electronica

RASDAQ. Promovarea parteneriatului cu emitentii a avut rolul de a imbunatati
transparenta si de a oferi servicii mai bune investitorilor. Companiile promovate la
Categoriile de Excelenta si-au dat acordul pentru listarea la categoriile superioare,
angajandu-se sa respecte prevederile legale privind informarea actionarilor. Astfel,
circa 4.000 de rapoarte primite de la peste 1.000 de emitenti au fos difuzate public
in primele trei trimestre ale anului 2003, ceea ce a avut ca rezultat cresterea
transparentei si atragerea atentiei potentialilor investitori. Inca din anul 1998 prin
intermediul site-ului RASDAQ puteau fi accesate informatii privind rapoartele
financiare semestriale si anuale pentru peste 4.500 de companii.
In 2002, prin Bursa Electronica RASDAQ s-au tranzactionat in medie
actiuni de peste 514.000 USD/zi. Capitalizarea pietei a fost la sfarsitul anului 2002
de 1,8 miliarde USD – cu 71% mai mult decat in anul 2001. Indicele RASDAQ
Compozit a atins un maxim istoric de 1.140,85 puncte – fiind pentru prima oara in
ultimii 5 ani cand Indicele Compozit a trecut de 1.000 de puncte.
In stransa colaborare cu CNVM, Bursa Electronica RASDAQ s-a angajat
intr-un process complex de restructurare a pietei. Scopul acestei reforme este
mentinerea la cota numai a companiilor care indeplinesc cerinte minime de listare.
Acest proces face parte dintr-o initiativa mai complexa, avand ca principal
obiectiv consolidarea Bursei Electronice RASDAQ, supravegherea si
monitorizarea mai eficienta a emitentilor de catre CNVM si BER precum si
cresterea transparentei pietei.
In aceasta privinta, Bursa Electronica RASDAQ lucreaza in prezent la un
nou regulament numit “Regulamentul privind admiterea la tranzactionare si
mentinerea valorilor mobiliare si a altor instrumente financiare la Bursa
Electronica RASDAQ”. Dupa finalizarea Regulamentului, acesta va fi trimis spre
aprobare la CNVM.
In primavara anului 2003, Bursa Electronica RASDAQ a anuntat public
schimbarea misiunii sale, dorind “sa devina principala optiune pentru atragerea de
147
Piete financiare
resurse financiare prin intermediul pietei de capital din Romania:. Este astfel,
pentru prima data cand Bursa Electronica RASDAQ a incercat sa-si redefineasca
rolul si imaginea intr-o economie de piata in crestere. Astfel, BER poate deveni o
solutie pentru companiile care doresc sa atraga capital, nu neaparat companii de
anvergura, ci si companii nou infiintate, sau in dezvoltare, care au nevoie de
capital. Aceasta trasatura poate sa devina rolul Bursei Electronice RASDAQ in
perspectiva fuziunii cu Bursa de Valori Bucuresti, iar abilitatea de a dezvolta
aplicatii noi va reprezenta in mod sigur un atu important.
RASDAQ 2002 “in cifre”(usd)

Numarul de societati tranzactionabile 3,000
Capitalizarea pietei la finele 2002 1.8 miliarde
Volumul total de actiuni 2.1 miliarde
Volumul mediu zilnic de actiuni 8.7 milioane
Valoarea total tranzactionata in 2002($) 127 milioane
Valoarea medie tranzactionata zilnic ($) 0.5 milioane
Cel mai mare volum de tranzactionare 44.2 milioane
dintr-o zi ($) – 21 oct. 2002
Indicele RASDAQ Compozit Inchidere 1,051.88
RAQ I Inchidere 974.77
RAQ II Inchidere 1,104.23
Standardele foarte ridicate ale sistemului de comunicare si ale platformei de

tranzactionare, precum si sistemul “quote-driven” bazat pe activitatea formatorilor
de piata aflati in competitie, diferentiaza Bursa Electronica RASDAQ de bursele
traditionale. Investitorii nu se mai intalnesc fata in fata pentru a tranzactiona valori
mobiliare, beneficiind, totodata si de avantajele competitiei dintre formatorii de
piata.
Formatorii de piata sunt membri ai Bursei (desi nu toti membrii BER sunt
formatori de piata). Ca formatori de piata, membrii trebuie sa indeplineasca cerinte
de capital superioare si sa se conformeze unor reglementari specifice. De exemplu:
- garantarea executiei fiecarui ordin la cel mai bun prêt posibil;
- angajamentul de a cumpara si vinde actiunile pentru care sunt formatori de
piata;
- angajamentul de a fi formatori de piata pe o perioada determinata de timp.
Formatorii de piata trebuie sa se inregistreze cu cotatii ferme de cumparare
si/sau vanzare pentru actiunile unei anumite companii.
Nu exista o limita a numarului de formatori de piata pentru actiunile unei
societati.
Bursa Electronica RASDAQ este o piata electronica, iar tehnologiile inalte
utilizate – hardware, software si telecomunicatii – au reprezentat un element cheie
in dezvoltarea ei. Informatiile legate de activitatea de tranzactionare sunt transmise
simultan la peste 90 de terminale din intreaga tara. Bursa Electronica RASDAQ
furnizeaza tuturor participantilor la piata acces egal la informatiile de piata.
Investitorii – fie persoane fizice sau juridice – pot beneficia de servicii de
acces vizual “query only” care le ofera posibilitatea de a-si plasa ordinele in
conformitate cu informatiile primite in timp real.
Companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ acopera intreg spectrul
economiei romanesti: constructii, transporturi, comert, finante, energie, industria
alimentara, turism, industria farmaceutica, etc. Unele dintre cele mai cunoscute
148
Piete financiare
companii au ales RASDAQ: ARGUS Constanta (Industria alimentara), ALPROM

(Metalurgie), HERCULES Baile Herculane (Turism), InterContinental Hotel
(Turism), SOCEP Constanta (Transporturi), Rompetrol Group (Energie), ASIROM
Asigurare-Reasigurare (Finante), ANA-IMEP (Echipamente electrice), BRAU
UNION Romania (Fabricarea berii), HABER – (Fabricarea berii), COMPANIA
DE BERE Romania- (Fabricarea berii), BRAICONF Braila (Textile), INT Carpati
(Turism), DUCTIL (Echipamente electrice), Braila Shipyard (Constructii navale),
SANEX (Fabricarea de obiecte sanitare din ceramica), IAR Brasov – (Constructii
de aeronave).
RASDAQ a reprezentat poarta de intrare in economia romaneasca pentru
investitori puternici precum LAFARGE, DAMEN SHIPYARDS, TIMKEN,
KOYO SEIKO, HEIDELBERGER CEMENT si alti investitori strategici.
Sectoare industriale reprezentate pe BER

Industria % din Capitalizare Val. tot. a
tranzactiilor in
2002 (%)
Alimentara si a berii 12% 13%
Chimica si petrochimica 11% 5%
Comert 6% 7%
Constructii si materiale de 17% 47%
constructii
Finante 5% 1%
Masini si echipamente 8% 8%
Metalurgie 14% 4%
Turism 7% 2%
Altele 19% 19%
100% 100%
Indici RASDAQ
Indicele RASDAQ Compozit urmareste evolutia valorii de piata a
companiilor listate la Bursa Electronica RASDAQ. Modificarile de prêt ale fiecarei
actiuni au ca rezultat cresterea sau scaderea indicelui, proportional cu valoarea de
piata a fiecarui emitent. Valoarea de piata – pretul de inchidere inmultit cu numarul
de actiuni emise – este actualizata zilnic.
Toate companiile care se tranzactioneaza pe piata sunt incluse in indicele
RASDAQ Compozit. Aceste include actiunile a aproximativ 3.000 de societati
romanesti din domenii variate, de la agricultura la finante. In 2002 indicele a
crescut cu 27% in ciuda tendintei de scadere a pietelor din regiune.
Indicii RAQ –I and RAQ –II, reflecta evolutia valorii de piata a companiilor
listate la cele doua Categorii de Excelenta si au fost lansati la aniversarea a 6 ani de
existenta a Bursei Electronice RASDAQ, pe 29 octombrie 2002, la o valoare de
pornire egala cu a indicelui RASDAQ Compozit. Metoda de calcul este aceeasi cu
cea a indicelui RASDAQ Compozit, dar numai grupul respectiv de companii.
Dupa integrarea operationala a ANSVM/RASDAQ SRL in 2002, Bursa
Electronica RASDAQ a preluat si responsabilitatile de supraveghere a pietei. Cel
mai important regulament propriu ANSVM/RASDAQ este numit “Regulamentul
de Practica Onesta”. Acest set de reguli stabileste principiile privind conduita in
afaceri, standardele de publicitate, regulile de tranzactionare, relatiile cu clientii si
procedurile disciplinare pentru membri.
149
Piete financiare
Departamentul de Supraveghere a Pietei vegheaza la respectarea

reglementarilor in vigoare, in scopul protectiei intereselor investitorilor prin
monitorizarea constanta a operatiunilor societatilor de servicii de investitii
financiare si supravegherea respectarii regulilor de tranzactionare din
Regulamentul de Practica Onesta. Folosind aplicatiile sistemului de tranzactionare
PORTAL, precum si alte aplicatii suplimentare dezvoltate in-house, departamentul
supravegheaza activitatea de tranzactionare, intervenind imediat prin functia de
“mesaje” a programului ori de cate ori exista un motiv de suspectare a nerespectarii
Regulamentului de Practica Onesta. Rapoartele de supraveghere sunt generate la
cerere:
- Raport privind actualizarea cotatiilor – inregistreaza fiecare modificare in
cotatia de cerere/oferta a unui trader si activitatea trader-ului pe o anumita actiune
pe parcursul unei zile de tranzactionare;
- Raport privind pretul de tranzactionare – monitorizeaza fluctuatia pretului
pentru fiecare actiune pe parcursul unei zile si furnizeaza automat “rapoarte
exceptie” cand sunt miscari semnificative de prêt;
- Raport privind volumul de tranzactionare – monitorizeaza fluctuatiile de
volum pentru fiecare actiune pe parcursul zilei si furnizeaza automat “rapoarte
exceptie” cand exista o crestere a volumului;
- Raport de tranzactionare – monitorizeaza operatiunile de raportare a
tranzactiilor pentru respectarea regulilor de tranzactionare;
- Raport privind identificarea tranzactiilor efectuate in baza informatiilor
confidentiale – urmareste miscarile de prêt si volum inainte si dupa publicarea
informatiilor primite de la emitenti pentru a determina posibilele tranzactii
efectuate in baza informatiilor confidentiale;
- Raport privind activitatea pe emitenti – identifica traderii, volumele
raportate, cotatiile cele mai mici si cele mai mari ale cererii si ofertei pentru fiecare
actiune in timpul zilei, pentru a determina cele mai tranzactionate actiuni.
Rapoartele zilnice sunt discutate cu Directorul General, iar problemele
importante sunt raportate Comisiei de Disciplina/ Consiliul de Administratie,
pentru cercetari suplimentare si masuri disciplinare, daca este necesar.
Principalele atributii ale Departamentului de Supraveghere a Pietei sunt:
supravegherea on-line a activitatii de cotare si tranzactionare, respectarea regulilor
de tranzactionare, comunicarea cu brokerii in vederea ajustarii cotatiilor si
confirmarea/anularea tranzactiilor, identificarea situatiilor care necesita investigatii
suplimentare, monitorizarea activitatii formatorilor de piata, redactarea Buletinului
Informativ transmis prin intermediul sistemului (interpretarea Regulamentului de
Practica Onesta, notificari asupra conditiilor speciale de piata, notificari asupra
ofertelor pietei), elaborarea si modificarea regulamentelor, investigarea
reclamatiilor.
Avantajele si riscurile cotarii la bursa
Menirea bursei este, dupa cum am precizat , de a oferi intreprinderilor

fondurile financiare de care au nevoie pentru realizarea unor proiecte de
dezvoltare si de a facilita transformarea in lichiditati a valorilor mobiliare (
actiuni , obligatiuni ) atat in scopul valorificarii performantelor lor actuale , cat si
/ sau acoperirii riscurilor asociate acestora .
Pentru o intreprindere , atragerea de capital de pe piata financiara este
functia principala a bursei . Bursa este mijlocul prin care actionarii unei societati
isi pot recupera banii investiti .Oferind spre vanzare actiunile , se asigura
150
Piete financiare
transformarea lor in lichiditati . De altfel ,intreprinderea doreste introducerea si

cotarea titlurilor in bursa din mai multe motive . In primul rand , difuzarea
titlurilor la public prin intermediul bursei permite actionarilor sai sa intre in
posesia capitalului si a plusvalorii care remunereaza riscul acceptat odata cu
investitia initiala si in acelasi timp sa- si diversifice portofoliile prin achizitia de
titluri emise de alte firme . In al doilea rand , permite intreprinderii in cauza sa
faca apel la economiile publice , multiplicandu-se astfel sursele de finantare care
nu mai sunt limitate , de data aceasta .In al treilea rand , prezenta in bursa ofera o
mai buna imagine a firmei , atat fata de investitori , cat si fata de partenerii actuali
si viitori : daca piata titlurilor este animata si in crestere , exista sanse reale de
sporire a notorietatii si prestigiului ei .
Fara indoiala ca introducerea in bursa , dincolo de avantajele mentionate ,
este apreciata adesea ca generatoare de riscuri pentru actionarii initiali care se vad
in situatia de a pierde controlul societatii , dar si costisitoare , din cauza
comisioanelor la care este obligata si pe care trebuie sa le plateasca firma in
cauza la o asemenea decizie . De altfel , introducerea in bursa este o decizie
strategica majora pentru viata unei intreprinderi .
Avantajele sunt deci evidente , dar ele sunt insotite inevitabil si de riscul de
a fi supusa interventiei operatorilor de pe piata financiara . Iata de ce o
intreprindere , desi are suficiente motivatii si este constienta de efectele benefice
ale cotatiei produselor sale in bursa , totusi ea trebuie sa fie suficient de pregatita
pentru a avea la indemana mijloacele de prevenire a eventualelor surprize ,
inerente intrarii pe piata .
Pregatirea necesita o perioada mare de timp si vizeaza atat imbunatatirea
performantelor sale economico – financiare , cat si , mai ales , punerea in aplicare
a unui montaj financiar , prin care se urmareste structurarea capitalului potrivit
reglementarilor bursiere .Un motiv in plus deci pentru societatile emitente care
solicita inscrierea la cerere in afara cotei si care reprezinta un exercitiu util de
acomodare cu practicile pietei bursiere , dar si un examen care , odata promovat ,
pregateste terenul pentru ascensiunea firmei si pentru inscrierea ei in cota oficiala
.Imbunatatirea performantelor se traduce in fapt intr-o crestere a capacitatii de
autofinantare si prin aceasta intr-o schimbare a structurii financiare , a raportului
dinre capitalul propriu si sursele atrase , respectiv datoriile contractate .
Cotarea la bursa reprezinta o decizie foarte importanta in viata intreprinderii
. Se stie ca o societate este inchisa daca un numar limitat de actionari care sunt
cunoscuti detin capitalul acesteia , si se numeste deschisa sau anonima daca
exista un numar de actionari care sunt necunoscuti si detin capitalul ei . Pentru
societatile cotate la bursa , numarul de actionari este mare , oferind un caracter
public al finantarii .
Obiectivele cotarii la bursa in cadrul gestiunii intreprinderii sunt :
1. gestiunea capitalului ;
2. dezvoltarea intreprinderii .
1. Gestiunea capitalului
Cotarea la bursa a unei intreprinderi prezinta o serie de avantaje imediate
foarte importante pentru dezvoltarea acesteia :
- capitalul deja divizat pe actiuni devine mobil ;
- mobilitatea capitalului ofera societatii un plus de lichiditate ;
- cotarea permite cunoasterea unui curs de tranzactionare in
eventualitatea unei tranzactii viitoare ;
- dispersia capitalului prin detinerea lui de catre mai multe persoane
duce la diminuarea riscului pentru detinatorii de capital ;
- prin evolutia valorii actiunilor , piata prezinta o apreciere obiectiva
asupra riscului intreprinderii .
151
Piete financiare
Altfel spus , societatile cotate la bursa permit obtinerea unui capital care
altfel s-ar pierde deoarece actiunile necotate nu sunt lichide si nu au un pret care
sa reflecte cererea si oferta in ceea ce priveste detinerea capitalului respectiv .
2. Dezvoltarea intreprinderii
Capitalurile proprii ale intreprinderii provin de la actionari si de la

rezultatele nedistribuite .Pentru societatile inchise care nu sunt cotate la bursa nu
exista necesitatea distribuirii dividentului si maximizarii probabile a valorii
actiunilor . Cotarea la bursa permite cresterea numarului de actionari si a
capitalurilor proprii , bunuri care au un efect de parghie asupra valorii
organizatiei economice .
In concluzie , putem afirma ca analiza riscului nu se poate realiza decat in
stransa legatura cu rentabilitatea titlurilor si de aceea este necesar un studiu al
corelatiei risc –rentabilitate in functie de caracteristicile investitorului . Pentru
rezolvarea acestei probleme matematicienii care s-au ocupat de de studiul
problemei arbitrajului economic au propus notiunea de utilitate , avand drept scop
realizarea unei baze stiintifice pentru alegerile de investitii .Astfel s-a stabilit o
legatura intre capitalul detinut de investitor pentru realizarea investitiei , averea
sa la un moment dat si posibilitatea de castig sau , altfel spus ,randamentul
prognozat . De asemenea , din prezentarile realizate , s-a putut trage concluzia ca
exista un risc caracteristic activitatii financiare a firmei , risc ce se poate
determina prin calculul ratelor financiare sau modelelor matematice consacrate.
Pentru o organizatie economica posibilitatea cotarii la bursa reprezinta un atu , in
sensul dezvoltarii activitatii si finantarii investitiei . Cotarea la bursa permite
obtinerea unui plus de lichiditate si cresterea ratelor de rentabilitate ale
capitalului , putandu-se aprecia ca exista o legatura intre riscul intern si al firmei
si cursul bursier al actiunilor , datorita transparentei care trebuie sa caracterizeze
piata de capital , astfel informatiile financiare fiind publice si permitand o analiza
financiara complexa din partea potentialilor investitori . Consideram de asemenea
ca nu exista suficiente instrumente statuate pentru determinarea legaturii
existente intre riscul intern al firmei , cursul actiunilor si riscul detinerii de actiuni
la organizatia economica considerata , indicatorii cel mai des folositi fiind
randamentul dividendului , rata anuala de crestere , coeficientul de capitalizare ,
rata rentabilitatii cerute de actionar . Pentru a se putea surprinde analitic influenta
riscului asupra cursului actiunilor trebuie sa se apeleze la modelele bursiere si de
asemenea sa se calculeze indicatori de tipul unitate de risc , pe unitate de
rentabilitate sau unitate de rentabilitate pe unitate de risc folosindu-se prognoze
realizate in baza scenariilor posibile ( pesimist,, moderat , optimist ) .
Metode de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza

ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii cursului si efectuarii
tranzatiilor . Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica “ prin strigare “
la cotarea electronica . Cotarea titlurilor si executarea ordinelor bursiere difera de
la o piata la alta in raport cu sistemul de tranzactionare adoptat .De altfel , metoda
de cotare adoptata este importanta in sensul istoric al al surprinderii evolutiei
dezvoltarii operatiunilor cu titluri financiare . Rolul cotarii de a permite o
confruntare rapida a cererii cu oferta si de asemenea de a usura realizarea in timp
util a tranzactiilor bursiere . Datorita dezvoltarii economiei notiunile de tipul “
time is money “ sau “ money make money “ au devenit expresii sintetice ale
continutului vietii economice cotidiene .
152
Piete financiare
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat

, care permite transmiterea , interactiunea si executia ordinelor pe piata continua .
La nivel international exista o serie de mai multe tehnici de cotare care au
cunoscut amplitudini deosebite in functie de gradul istoric de dezvoltare a pietei
financiar –bursiere . Prin aceste tehnici de cotare are loc o confruntare intre
cerere si oferta in vederea formarii cursului bursier . Metodele de cotare care se
aplica , in sensul obisnuit , la bursele financiare cunosc o diversitate destul de
restransa . Chiar daca tehnica moderna , reprezentata de programele software si
de accesul la internet , a patruns puternic in toate sectoarele bursei de valori ,
metodele clasice au inca o importanta deloc de neglijat . Modalitatea confruntarii
directe , psihice si fizice dintre agentii de schimb , este inca cea mai utilizata
metoda la marile burse . Ea are insa limitele sale , mai ales in cazurile in care
afluxul de ordine de bursa sau dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a
ajunge la concluzie , numai prin confruntari verbale , intrand intr-un punct mort .
Pe de alta parte , progresul informatic a condus la posibilitati suplimentare de
derulare a operatiunilor de cotare , utilizate in paralel , pe diferite piete bursiere .
Cele mai cunoscute metode de cotere sunt urmatoarele :
a) cotarea prin strigare consta in reunirea reprezentantilor societatilor de
intermediere , care confrunta verbal ofertele de vanzare si cumparare rezultate din
ordinele primite , pana in momentul in care se poate stabili un echilibru .
Pentru a evita orice neintelegere in zgomotul care stapaneste , de regula ,
zona respectiva de cotare , ordinele verbale sunt insotite de miscari ale bratelor si
degetelor ,in vederea transmiterii sensului interventiilor brokerului de vanzare
sau cumparare , precum si a numarului de titluri negociat .Un reprezentant al
intermediarilor , numit coteur ,inscrie pe o tabla , succesiv , cursurile in jurul
carora au loc discutii si le sterge in momentul in care se stabileste un curs de
echilibru , pe care-l subliniaza cand acesta devine cursul cotat ( sub rezerva
existentei vreunei erori , recunoscute si corectate instantaneu ) . Sedinta se poate
continua , avand in vedere manifestarea unor noi ordine , primate dupa cotarea
primului curs si tinand cont , bineinteles ,de ordinele existente deja in carnetul
agentilor de schimb la deschiderea sedintei , dar neexecutate la primul curs .
Cotarea prin strigare este utilizata pentru toate valorile inscrise la bursa oficiala ;
b) cotarea prin opozitie consta in centralizarea intr-un caiet , deschis
special pentru fiecare titlu , a diferitelor cursuri limitate pentru care exista ordine
de vanzare sau cumparare . Acest mecanism raspunde esential activitatii a doua
categorii de persoane : coteurul , care este angajat a Camerei Sindicale a
Agentilor de Schimb si care detine caietul de sarcini , si specialistul , caruia i se
incredinteaza cotarea respectivului titlu .
Caietul este stabilit de coteur pe baza fiselor ce ii sunt comunicate in fiecare
dimineata de agentii de schimb , numite si fise de opozitie . Cuvantul “ opozitie “
deriva din faptul ca agentii de schimb au primit ordine de cursuri limitate si
carora li se indica sa faca opozitie la cotarea unui curs care nu le-ar permite sa
gaseasca contrapartida , pe de o parte , la ordinele de vanzare petrecute de un curs
inferior , sau pe de alta parte , la ordinele de cumparare petrecute la un curs
superior .
Ca si la metoda cotarii prin strigare , functionarii agentilor de schimb se
straduiesc , inainte de inceperea sedintei , sa gaseasca contrapartida pentru
ordinele la “ cursul cel mai bun “ primate si nu recurg decat dupa accea la
specialist .Acesta din urma primeste ordinele privitoare la titlul de care se ocupa
si declanseaza rapid cotarea , adica aplica rezolvarea cererilor si a ofertelor la
cursul “ cel mai bun “ ramanandu-i apoi , in general , un sold debitor sau creditor
de ordine . Examineaza apoi ordinele fixate si cerceteaza cererile intermediarilor ,
pentru a cunoaste numarul de ordine de vanzare si de cumparare detinute , la
153
Piete financiare
diferite cursuri inscrise in caietul de cotare . Dupa ce cursul a fost cotat , caietul
nu poate contine decat limite de cotare inferioare sau egale cursului cotat si limita
de vanzare inferioare sau egale cu cursul cotat ;
c) cotarea prin fiset este un procedeu prin care se centralizeaza pentru
fiecare activ financiar , toate ordinele de vanzare / cumparare , intr-un “fiset”
plasat la o societate de intermediere , desemnata ca “ specialista “ in respectivul
activ . Fiecare membru al Societatii Burselor are in sarcina centralizarea ordinelor
privitoare la un titlu , caruia ia asigura cotarea zilnica in sedintele de bursa .
Functionarul societatii “ specialiste “ face publice , la inceputul sedintei de cotare
, toate ordinele depuse in “ fiset “ , adaugand pe acelea care n – au putut fi
executate si sunt valabile , dupa care determina cursul oficial dupa aceeasi
metodologie ;
d) cotarea prin urna este similara precedentei , cu diferenta ca ordinele de
vanzare / cumparare sunt centralizate de Societatea Burselor insasi , si nu de o
societate anume . Aceasta modalitate de cotare se aplica in cazuri exceptionale ,
atunci cand piata unui anumit titlu ridica probleme deosebite si se face apel la
decizii care pot iesi metodologia normala de cotare . Toate ordinele sunt depuse
intr-o urna la sediul Societatii Burselor , care fixeaza cursurile valorilor negociate
si-si rezerva dreptul de a practica diferente de curs si / sau procentaje de reducere
, diferite de limitele normale ;
e) cotarea prin calculator . Procedura de cotare asistata de calculator
presupune transparenta totala a operatiunilor bursiere , lucru remarcabil pentru
anumite segmente de intermediari . Introducerea sistemelor informatice in
actiunea de receptie , stocare si transmitere a ordinelor primite , teoretic
,nominalizarea progresiva a metodelor clasice prezentate , prin afisarea
permanenta , pe monitor , a ordinelor si si determinarea automata a cursului
oficial .Acest lucru este insa , de cele mai multe ori , recomandabil pentru
intermediarii care nu doresc transmiterea globala a ordinelor , preferand
realizarea acestora pe loturi , dupa cum este mersul pietei . Pe de alta parte ,
cotarea prin calculatoare reclama , existenta unei piete continue , in care ordinele
de vanzare si cumparare se manifesta permanent si pentru care se calculeaza ,
cursul de echilibru ca urmare a unei succesiuni pe cursuri intermediare , pe
intreaga durata a zilei . Pentru a evita ca discontinuitatile primirii ordinelor sa nu
antreneze blocari ale cotarii , sau , mai grav , ecarturi aberante , exista specialisti
care asigura permanent contrapartide , prin procedee concurentiale.
Experienta pietelor continue , asistate de calculator , a condus la
implementarea metodei la marile burse ale lumii , de la un numar redus de titluri ,
pana la informarea completa a burselor ( de exemplu : NASDAQ in SUA ) .
154
Piete financiare
CAP 5. GESTIUNEA PORTOFOLIILOR FINANCIARE
5.1.Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare
O modalitate esentiala de finantare a organizatiilor economice este

finantarea in baza emisiunii de actiuni , care duce la o imbunatatire a indicatorilor
financiari de rentabilitate si risc , contribuind la sanatatea financiara a firmei .
Trebuie stabilit ca emisiunea de actiuni are un dublu scop , si anume atat
asigurarea nevoilor de finantare a firmei , cat si asigurarea posibilitatii de
satisfacere a dorintei de castig a actionarilor care investesc in actiuni noi sau care
beneficiaza de actiuni noi . Emisiunea de actiuni se poate face prin doua modalitati
: emisiunea de actiuni prin vanzarea acestora catre vechii actionari sau investitori
noi care cumpara drepturi de subscriere , emisiunea de actiuni prin incorporarea de
rezerve si distribuirea acestora catre vechii actionari , proportional cu numarul de
actiuni vechi detinute . Daca in primul caz are loc o modificare a valorii capitalului
social si a valorii capitalului propriu , ducand la cresterea acestuia , in cazul
distribuirii gratuite de actiuni creste doar valoarea capitalului social , valoarea
155
Piete financiare
capitalului propriu ramanand neschimbata . Ca urmare a acestor operatiuni , are loc

un efect de diminuare a valorii actiunilor , cunoscut sub numele de efect de dilutie .
Actionarii vechi sunt de acord sa suporte acest efect deoarece au posibilitatea ca in
urma emisiunii sa intre in posesia mai multor actiuni , iar dreptul lor la un
prezumtiv dividend se imbunatateste si de asemenea doresc imbunatatirea
autonomiei financiare a firmei si a imaginii de piata a acesteia . Rentabilitatea unei
actiuni este data de variatia de curs pe perioada de posesie si de dividendul
distribuit astfel ca proprietarii actiunilor vor fi direct interesati de cursul acestora si
de repartizarea profitului , pentru dividende trebuind sa asigure un echilibru intre
resursele proprii care se folosesc pentru dezvoltare si cele care se folosesc pentru
remunerarea detinerilor de capital .
A existat o preocupare veche fata de conceptul de risc si formele pe care le
imbraca acesta . A prezenta riscul ca pe un eveniment obisnuit ar fi o greseala
flagranta de abordare . Existenta riscului induce o serie de manifestari interne ,
caracteristice psihologiei subiectului uman , Daca am dori sa caracterizam o
situatie , vom face in mod categoric apel si la notiunea de risc .
O prezentare diacronica ne indica , poate , cel mai bine, dezvoltarea
conceptelor legate de risc .
Titlu Autori implicati

Paradoxul de la Sankt-Petersburg D.Bernoulli
Teorii N. Bernoulli
generale G. Cramer
privind Teoria aversiunii fata de risc Arrow
riscul Pratt
Selectia portofoliului optim H. Markovwitz
Preferinta spre lichiditate J.Tobin
Teorii
privind Modelul diagonal sau modelul de piata W. Sharpe
riscul
titlurilor Lichiditatea- ca preferinta a investitiilor J. Lintner
financiare Modelul Arbitrage Price Theory J.Ross
Modelul Arbitrage Price Theory Solnik Ikeda

International
Riscul este un fenomen caracteristic oricarei activitati umane .Nu se poate
pune problema eliminarii riscului , ci doar a diminuarii lui .
Din punctul meu de vedere riscul reprezinta un fenomen complex care nu
poate fi definit decat in stransa legatura cu subiectul uman .
Riscul capata semnificatie in momentul in care este constientizat . Putem
considera analiza riscului tocmai ca o parte a constientizarii acestuia .
Atitudinea subiectilor umani vizavi de risc ii separa pe acestia in doua
categorii :
- riscofili ;
- riscofobi .
Riscofilul este cel ce isi asuma riscul in schimbul unei remuneratii pe
masura riscului asumat .
Riscofob-ul este cel ce incearca in orice situatie sa-si diminueze riscul .
Minimizarea riscului reprezinta unul dintre scopurile lui fundamentale ale
gestiunii portofoliului de actiuni si permite sa se optimizeze detinerile de capital in
functie de atitudinea investitorului fata de risc . Astfel, s-a definit ca functia de
utilitate este o functie ce exprima interesul relativ pe care un investitor il acorda
156
Piete financiare
diferitelor niveluri de imbogatire . Nivelul absolut al utilitatii este o masura total

abstracta .
A. Comentariul von Neuman – Morgenstern
Von Neuman Morgenstern calculeaza prima derivata a utilitatii asteptate in

conditii de incertitudine . Ei au presupus ca in general investitorii aleg loterii , prin
loterie intelegandu-se o variabila in care sunt specifice veniturile posibile asociate
cu probabilitati .
Aceasta abordare a fost criticata deoarece ea porneste de la premisa ca
agentii cunosc ( folosit in sensul de intuiesc ) probabilitatile de realizare a
veniturilor . Astfel ne aflam in fata unui joc al sanselor in care exista obiective
probabile ce pot fi asumate . Probabilitatile sunt cunoscute si au un caracter
obiectiv .
Critica vizeaza faptul ca nu se pot specifica probabilitatile distributiilor
fiindca investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie .
B. Comentariul lui Savage

Savage afirma despre utilitatea asteptata ca ia forma unei alegeri, avand mai
ales caracteristica unei stari probabile decat caracteristica unei loterii . Spre
deosebire de von Neuman Morgenstern, pentru Savage probabilitatile sunt mai
degraba obtinute , decat date avand un puternic caracter subiectiv .
Specific abordarii lui Savage este ideea conform careia daca preferintele
agentilor in ceea ce priveste o stare probabila viitoare sunt dominate de anumite
axiome , atunci ei au o reprezentare a utilitatii asteptate conforma cu credintele lor
.
Abordarea lui Savage , pornind de la aceasta situatie , de fapt este imuna la
obiectiile care prevedeau faptul ca investitorii nu cunosc probabilitatile .
Savage afirma ca daca agentii sunt capabili sa aleaga , atunci ei se comporta
ca si cum ar cunoaste probabilitatile care de fapt sunt subiective si diferentiate .
C. Comentariul lui Friedman si Savage

Friedman si Savage au pus in evidenta legatura care exista intre
comportamentul investitorilor vizavi de risc si semnul matematic al derivatei a
doua a functiei de utilitate.
Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc are
concavitatea orientata in jos . Derivata a doua pentru aceasta functie de utilitate
este negativa .
d2 u(w)
--------- < 0
dw
Altfel spus , utilitatea marginala a bogatiei unui investitor cu aversiune fata

de risc este descrescatoare , adica scade cu cresterea venitului investitorului
respectiv .
Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune fata de risc
Pentru un investitor ce manifesta preferinta fata de risc functia de

utilitate este orientata cu concavitatea in sus . Derivata a doua a functiei de
utilitate este pozitiva
157
Piete financiare
d2 u (w)
----------- > 0 .
dw2
Utilitatea marginala a bogatiei investitorului cu preferinta fata de risc este

crescatoare , acest investitor acorda o utilitate in plus fiecarei unitati castigate
atunci cand este mai bogat .
Functia de utilitate pentru un investitor cu preferinta fata de risc
Astfel ne apare in mod evident faptul ca analiza investitionala pe care o

realizeaza detinatorul de capital va tine seama atat de situatia economico –
financiara a organizatiei economice in care doreste sa investeasca , cat si de
atitudinea lui fata de risc , altfel spus caracteristicile functiei de utilitate proprii .
5.2. Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de valori

mobiliare
Piata financiara functioneaza ca orice alta piata in baza cererii si ofertei

avand la baza ca obiect al tranzactiei capitalul . Pentru a reusi sa se realizeze
plasamente de resurse pe piata este foarte important sa se cunoasca modul in care
functioneaza acestea , precum si ratiunile care stau la baza comportamentului
investitorilor .
In mod general , putem emite o formulare sintetica prin care sa afirmam ca
la baza investitiilor financiare efectuate de detinatorii de capital stau criterii legate
de risc si rentabilitate .
Altfel spus , investitiile financiare intr-un portofoliu de titluri se circumscriu
unor cerinte de ordin cantitativ si calitativ prestabilite .
Elementele esentiale care stau la baza investitiei financiare intr-un activ
financiar sunt :
• riscurile caracteristice implicate de derularea investitiei respective
atat pe termen scurt , cat si pe termen mediu si lung , urmarindu-se
diminuarea acestora si asumarea lor doar pentru castiguri maximale ;
• rentabilitatile potentiale ce se prezinta sub forma castigurilor
raportate la sumele investite si care sunt interpretate in stransa
legatura cu riscul asumat si prin care de altfel se urmareste
inregistrarea de valori maxime ale rentabilitatii si minime ale riscului ;
• lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac
obiectul investitiilor pe piata de capital , o trasatura de altfel urmarita
cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor in
bani lichizi .
Desi studiul acestor fenomene s-a realizat in mod stiintific incepand cu
secolul XX , se pot stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de
portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relatiei centrale a gestiunii de
portofoliu , si anume corelatia risc – rentabilitate .
Cele mai importante fonduri in acest domeniu sunt considerate a fi
urmatoarele :
- modelul selectiei portofoliului optim al lui Markowitz ;
158
Piete financiare
- modelul diagonal de selectie al lui W. Sharpe si introducerea in

portofoliu a activului fara risc – CAPM .
Atunci cand vorbim despre portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la
cel care a pus bazele unei abordari stiintifice a acestuia . Cel care a pus “ piatra
unghiulara “ la aceasta constructie stiintifica a fost cercetatorul Markowitz .
Consacrandu-se studierii acestei probleme , el a contribuit fundamental la
solutionarea problemelor pietelor financiare incepand cu anii ’50 prin elaborarea
unei teorii moderne privind eficienta alegerii in cadrul portofoliului . Teoria
permite determinarea unei modalitati optime de plasare a capitalurilor si permite
diminuarea gradului de risc in investitiile financiare efectuate .
Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului participantilor pe
piata financiara din punctul de vedere al tendintelor de maximizare a rentabilitatii
si de micsorare a riscului .
Teoria lui Markowitz a ceat un model economico – matematic ce vizeaza
comportamentul subiectilor pietei financiare . El a introdus practica diversificarii
portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si rentabilitate .
Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul modelului formulat de acesta
si se poate identifica proportia titlurilor in portofoliu pentru a identifica portofoliul
cu varianta minima absoluta . Modelul Markowitz porneste de la ideea ca oricarui
risc i se poate asocia o probabilitate de aparitie in titlu , fiind cu atat mai riscant cu
cat exista o volatilitate mai mare a castigurilor .
In contextul actual al dezvoltarii economice , modelul lui Markowitz isi
pastreaza relevanta , fiind in continuare folosit pentru identificarea alegerilor
optime in cadrul portofoliului .
Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita aforism : “
Nu trebuie sa punem ouale intr-un singur cos “ , cu alte cuvinte investitorul nu-si
poate permite luxul de a plasa intregul capital disponibil intr-un singur titlu sau
intr-o singura afacere . Prin modelul sau , Markowitz a oferit o baza de analiza a
portofoliului de titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de vedere
financiar , luand in considerare evolutiile rentabilitatii individuale ale titlurilor si
riscul asociat acestora .
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe , cel
care in analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premiza necesitatii
stabilirii unei legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu
si un factor macroeconomic acceptat .
El a observat un fenomen practic , pe care l-a modelat teoretic , si anume ca
rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde in principal de doi factori :
diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului
investit pe pietele financiare si diferentele dintre corporatiile si institutiile
financiare care investesc pe piata .
Utilizand metoda lui Markowitz aplicata pe un portofoliu de titluri , Sharpe a
elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate
gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului , tinand cont de maximizarea
relatiei rentabilitate – risc .
Sharpe a dovedit , pe baza de calcul , ca investitorul care tinde spre
maximizarea rentabilitatii , cu un risc minim , isi va constitui un portofoliu orientat
spre rentabilitatea scontata .
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare in doua
subcategorii , exprimand riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul
specific . In acest fel el a stabilit ca prin diversificare in cadrul portofoliului se
poate reduce pana la eliminare riscul specific , dar riscul sistematic depinde de
factori macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile investitorului
individual .
159
Piete financiare
Intr-o formulare generala , Sharpe a introdus in calculul rentabilitatii unui

titlu notiunea de volatilitate , care prezinta legatura existenta intre evolutia
rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macoeconomic
considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei .
Spre deosebire de modelul Markowitz , in care se stabileau legaturi intre
titluri , ele fiind grupate doua cate doua , modelul Sharpe stabileste necesitatea
unei legaturi existente intre titlu si un factor macroeconomic . Volatilitatea ca
expresie a riscului titlurilor prezinta tocmai sensibilitatea rentabilitatii titlului la
evolutiile pietei de capital . De asemenea , segmentarea riscului in risc sistematic si
risc specific permite , spre deosebire de modelul Markowitz , o identificare a
riscului ce poate fi eliminat prin diversificare .
Totodata , Sharpe , impreuna cu Lintner foloseste pentru prima data si
ipoteza introducerii in portofoliu a activului fara risc ( CAPM ) care prezinta o
anumita remunerare fara a exista un risc asumat – apare astfel prima de risc ca
expresie a cerintei investitiei in active riscante .
Pornind de la cercetarile lui Markowitz si Sharpe , profesorul S. A. Ross
stabileste un model multifactorial prin care realizeaza o legatura intre rentabilitatea
individuala a titlului si o serie de factori macroeconomici . Ideea de baza a acestei
teorii este ca un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite piete . Fiecare
titlu trebuie sa ofere investitorilor un randament care sa compenseze riscul asumat
prin plasamentul respectiv , pornind ca si in cazul CAPM de la o rata a activelor
fara risc .
In modelul initial al APT nu sunt specificati factorii de risc ce ar trebui luati
in considerare in analiza randamentului unui titlu . Studiile ulterioare realizate de
cercetatori diferiti in mod independent au incercat identificarea factorilor
macroeconomici cu impact maximal asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor . S-au
identificat printre factorii cei mai importanti : modificarea cursului de schimb , rata
dobanzii la activele fara risc , rata inflatiei , modificarea ratei dobanzii pe piata .
Desi mult mai complex , acest model prezinta o serie de limitari la aplicarea
lui in mod practic ca urmare a faptului ca factorii macroeconomici trebuie
identificati , masurati in mod just , si de asemenea supusi unei observari pe o
perioada de timp medie si lunga , de peste 15 ani .
Intotdeauna au existat si critici ale acestor modele care nu permite pe viitor
perfectionarea lor in sensul inlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul
empiric si dezvoltarii instrumentelor de masurare .
Acest lucru nu poate reprezenta decat un imbold in studiul modelelor si
emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate si confirmate in timp .
5.3.Modelul lui Markowitz privind selectia portofoliului optim

de titluri
Laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1990 pentru articolul “

Portofolio Selectio “ ( Selectia Portofoliului ) , Harry Markowitz fundamenteaza
un model in domeniul teoriei de portofoliu , care are ca puncte de pornire riscul si
rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri .
Selectia portofoliului are la baza doua etape :
1) prima etapa presupune studierea si analiza titlurilor de valoare
existente pe piata de capital , analiza care ajuta la fundamentarea unei previziuni
asupra performantelor viitoare ale acestor titluri ;
2) a doua etapa se fundamenteaza pe baza previziunilor asupra
160
Piete financiare
performantelor viitoare ale titlurilor de valoare , pe baza carora se stabileste un

portofoliu de titluri care vor oferi rentabilitati maxime .
Prima conditie a cercetarii titlurilor consta in dorinta investitorilor de a-si
maximiza rentabilitatile asteptate . De asemenea , se considera rentabilitatea
asteptata ca un lucru dorit sa aiba valori maxime si riscul ( varianta )
caracteristica rentabilitatii ca un lucru dorit sa aiba valori minime . Se urmareste de
fapt maximizarea valorii de rentabilitate pe unitate de risc sau minimizarea riscului
pe unitate de rentabilitate .
Dupa J. L. Hicks , valorile asteptate ale rentabilitatii unei investitii financiare
pe piata include si alocari specifice ale riscului .
Markowitz considera insa ca ratele de rentabilitati variaza in functie de risc .
Ipoteza ca investitorul doreste doar maximizarea rentabilitatii trebuie abandonata
deoarece ea ignora imperfectiunile pietei si faptul ca exista un portofoliu
diversificabil care este preferat tuturor celorlalte portofolii nediversificate .
Prin combinarea mai multor tipuri in portofoliu se pot obtine rentabilitati
superioare pentru riscul asumat .
Markowitz prezinta formularea relatiei matematice astfel :
fie :
N – nr. de titluri caracteristice portofoliului ;
rit – rentabilitatea adoptata la momentul t pentru titlul “ i “ ;
dit – rata de rentabilitate asteptata pentru titlul “ i “ de la momentul t pana in
prezent ;
xi - ponderea titlului “ i “ .
Se exclude vanzarile scurte xi > 0 pentru oricare “ i “ .
Ecuatiile modelului Markowitz :
∞ N N ∞
1) E(ri ) = ∑ ∑ dit rit x = ∑ xi ∑ dit rit . ( relatia 1)
t=1 t=1 i=1 t=1
unde:
∞
Ri = ∑ dit rit - rentabilitatea asteptata
t=1
2) E( Ri ) = ∑ xi Ri ( relatia 2 )
3) ∑ xi = 1 ( relatia 3 )
Daca vom considera Raa , cu a = 1……k maximum de alocari

k
privind titlurile de de forma ∑ xaa = 1 , care maximizeaza valoarea lui
a =1
R , atunci portofoliul diversificat este preferabil tuturor celorlalte portofolii
nediversificate . Putem vorbi de o serie de rentabilitati pentru “ i “ titluri de forma
( ri1 , ri2 , ....,rit ….), care au un castig mediu de forma ( ri ) pentru “ i “ titluri .
Astfel :
R = ∑ xi ri , unde R este rentabilitatea portofoliului .
In dinamica , investitorul doreste sa maximizeze rentabilitatile asteptate si isi
va plasa fondurile in titluri care maximizeaza castigul , cautand diversificarea .
Legea numerelor mari afirma ca pentru un numar suficient de mare de titluri
valoarea actuala a castigului unui portofoliu tinde sa fie egala cu valoarea asteptata
a castigului portofoliului .
161
Piete financiare
Prezumtia legii numerelor mari nu poate fi aplicata in cazul titlurilor

financiare . Rentabilitatile titlurilor sunt intercorelate . Diversificarea nu poate
elimina riscul in totalitate .
Portofoliul care ofera maximum de rentabilitate nu este cel care ofera in mod
automat si cel mai mic risc . Formularea matematica a conceptelor este :
Fie y o variabila definita de valori posibile ale rentabilitatii y 1 ,y2…. yN
pentru care se asociaza probabilitatea p1 ,p2 ….pN .
Media lui y sau valoarea asteptata a rentabilitatii este :
E = p1y1 + p2y2 + … + pNyN , ( relatia 4 )
iar varianta sau dispersia este definita ca fiind :
V= p1( y1 – E)2 + p2( y2 – E )2 + … + pN ( yN – E )2 . ( relatia 5)

Varianta este o masura acceptata a riscului .
Alte masuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt :
- Abaterea standard sau abaterea de la medie
σ =√V ( relatia 6 )
si coeficientul de variatie
σ
Coeficientul de variatie = ---- . ( relatia 7 )
E
Daca vom considera ca avem un numar de variabile ce pot lua diferite valori
ale rentabilitatii
R = a1R1 + a2R2 + …. + anRn , ( relatia 8 )
Vom descoperi ca intre aceste titluri exista legaturi in functie de care evolueaza
valorile rentabilitatii .
Cuantificarea legaturilor existente intre titluri se realizeaza cu ajutorul
covariantei . Astfel , daca vom considera doua titluri cu R 1 si R2 , atunci :
σ12= E{[ R1- E (R1) ][ R2 – E( R2)]} , ( relatia 9 )
unde σ12 = covarianta sau legatura dintre cele doua titluri .

Este bine sa subliniem ca modelul Markowitz foloseste gruparea titlurilor
doua cate doua , avand nevoie de un numar de informatii egale cu
N(N – 1)
2N + --------------- .
2
In general , pentru doua titluri “ i “ si “ j “ , covarianta se defineste astfel :
σij = E {[ Ri – E ( Ri)][ Rj – E ( Rj)]} ( relatia 10 )
De asemenea exista si alta modalitate de determinare a covariantei pornind

de la riscurile individuale si coeficientul de corelatie ( ρij ) :
σij = ρijσiσj . ( relatia 11)
In cazul unui portofoliu alcatuit din “n” titluri riscul total al titlurilor ce
alcatuiesc portofoliul poate fi deschis astfel :
N N N
V( R) = Σ a12V ( xi ) + 2Σ Σ aiajσij . ( relatia 12)

i=1 i=1 i>1
162
Piete financiare
Pentru riscul titlului “ i” cu rentabilitatea Ri si varianta σij avem relatia :
N N
V(R) = ∑ ∑ ai ajσij (relatia 13)
i=1 j=1
Pentru rentabilitatea titlului “ i” valoarea medie este de forma :
R = ∑ Ri xi (relatia 14)
Combinatiile eficiente ale titlurilor financiare conform criteriului

rentabilitatea sperata – risc
Exista astfel un set de combinatii eficiente intre E ( speranta de rentabilitate )

si V ( varianta sau riscul ) .
Modelul de selectie a portofoliului optim pentru investitor permite stabilirea
alegerilor ce satisfac criteriul rentabilitate – risc , urmarindu-se maximizarea
rentabilitatii si minimizarea riscului . Pentru a realiza acest lucru trebuie sa se
studieze selectia portofoliilor de titluri de valori mobiliare in scopul stabilirii
proportiei optime a titlurilor in cadrul portofoliului . Apreciez ca acest model , desi
porneste de la o serie de ipoteze restrictive , permite dimensionarea portofoliului
optim in situatia in care investitiile se realizeaza doar in valori mobiliare riscante si
nu sunt permise vanzarile scurte . Aplicarea modelului permite determinarea
portofoliului cu varianta minima absoluta care desemneaza acea combinatie de
titluri capabile sa ofere cel mai scazut nivel al riscului si , de asemenea , a
frontierei de eficienta pe care se situeaza portofoliile optime detinute de investitori
. Totusi , acest model nu tine seama de existenta influentei factorilor
macroeconomici asupra valorii rentabilitatii si riscului si de asemenea de
posibilitatea structurarii riscului in functie de cum poate fi eliminat prin
diversificare . Desi realizeaza o apreciere a evolutiei corelate a titlurilor , acestea
fiind grupate doua cate doua , acest model nu reuseste sa surprinda evolutiile
viitoare ale titlurilor influentate in special de factori macroeconomici si de factori
specifici titlurilor individuale . Teoria selectiei portofoliului optim elaborata de
Markowitz reprezenta la momentul aparitiei un pas important in dezvoltarea
stiintei finantelor deoarece inainte de aparitia ei modelele de gestiune a
portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunitatile de investitii si
considerau semnificativa rentabilitatea lor . Markowitz introduce notiunea de risc ,
careia i se acorda aceeasi importanta ca notiunii de rentabilitate , si propune
dispersia ca masura a riscului .
Markowitz considera ca procesul de selectie a portofoliului poate fi divizat
in doua etape , si anume : analiza titlurilor de valoare si stabilirea unor scenarii
privind evolutia rentabilitatii si riscului viitor , procesul de selectie a portofoliilor
optime bazat pe predictiile anterioare . El nu accepta regula maximizarii valorii
actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu tine seama de risc si de
atitudinea investitorilor fata de risc . Se propune un criteriu care urmareste ca in
acelasi timp sa sporeasca rentabilitatea caracteristica valorilor mobiliare si sa
diminueze riscul asociat acesteia . Acest criteriu a pus bazele unei noi dezvoltari a
stiintei economice , introducand legatura dintre rentabilitate si risc ca o
componenta a comportamentului investitional .
Markowitz sugereaza ca procesul selectiei portofoliului ar trebui sa fie
abordat prin prisma estimarilor prealabile ale performantelor viitoare ale titlurilor .
163
Piete financiare
Analiza acestor estimari pentru a determina o grupa de portofolii eficiente si

selectia din aceasta multime a portofoliilor ce corespund preferintelor investitorilor
constitue sensul teoriei lui Markowitz .
Modelul lui Sharpe porneste de la teoria lui Markowitz urmarind sa
simplifice modalitatea de selectie a titlurilor in portofoliu .
Problema analizei de portofoliu dezvoltata de Markowitz
Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de urmatoarele date:
Ei – valoarea asteptata a rentabilitatii “ i” ;
Cij – covarianta dintre “i” si “j” .
Problema analizei de portofoliu consta in a determina setul de portofolii

eficiente ; un portofoliu este eficient daca :
a) Niciun altul nu ofera o rentabilitate mai mare la un anumit risc asumat ;
b) Daca are cel mai mic risc pentru o anumita rentabilitate .
Un portofoliu este descris de proportiile investite in diferite titluri
de proprietate – notate cu xi . Pentru fiecare grupa de valori admisibile ale
variabilelor lui xi exista o combinatie intre E si V , deci exista o valoare a lui ø.
Combinatiile de titluri financiare necesare pentru obtinerea unui portofoliu

eficient
Relatia ce exista pentru diferite valori ale lui λ . Linia ø1 ne arata

combinatiile intre E si V , unde ø = ø1 si Ø = λkE – V. Celelalte linii se refera la
valori mai mari ale lui ø , deoarece ø3 > ø2 > ø1 . Din toate portofoliile doar unu va
maximiza valoarea lui ø3 , in cazul nostru portofoliul C .
Combinatiile posibile vor fi limitate la multimea combinatiilor obtinute , mai
mult , functia obiectiv va fi tangenta la aceasta multime in punctul C , aceasta
functie fiind de forma :
Ø=λE–V ( relatia 15 )
Panta liniei trebuie sa fie λ , deci prin variatia lui λ de la +∞ la 0 se poate
obtine fiecare solutie a problemei .
Pentru orice valoare data λ problema descrisa mai sus cere maximizarea
functiei quadratica Ø ( o functie cu termeni xi , xi2 , xixj ) n
Subiectul unei constrangeri liniare ∑ xi = 1 cu variabile ce nu pot lua valori
negative . x=1
Un numar de tehnici incearca rezolvarea problemei de programare quadrica .
Metoda liniei critice , dezvoltata de Markowitz , si teoria sa despre portofoliu sunt
cele mai potrivite pentru acest lucru .
5.4. Modelul Sharpe de analiza a portofoliului de titluri de valori

mobiliare
Modelul Markowitz incearca rezolvarea problemei gestiunii de portofoliu

care consta in determinarea portofoliilor eficiente . Un portofoliu este eficient daca
niciun altul nu asigura o rentabilitate mai buna la acelasi risc sau un risc mai mic la
aceeasi rentabilitate . Analiza de portofoliu Markowitz necesita un numar foarte
mare de informatii , iar Sharpe a cautat sa diminueze numarul acestor informatii
folosind un set de ipoteze simplificatoare . Modelul diagonal propus de Sharpe
raspunde acestor cerinte pornind de la o prezentare simpla a corelatiei ce exista
intre evolutia rentabilitatii si riscul valorilor mobiliare de plasament si un factor
macroeconomic . Se elimina astfel numarul mare de informatii necesare pentru
gruparea intercorelarilor dintre titluri , luate doua cate doua . Rentabilitatea unui
164
Piete financiare
titlu se afla astfel intr-o relatie liniara cu un factor macroeconomic si riscul asociat
poate fi structurat in risc specific si risc sistematic . Riscul specific poate fi
inlaturat prin diversificare si aici se manifesta talentul investitional al managerului
de portofoliu , iar riscul sistematic este caracteristic mediului economic si nu poate
fi eliminat prin diversificare . In modelul Sharpe , spre deosebire de modelul
Markowitz , sunt admise si ponderile negative , adica imprumutul la rata dobanzii
fara risc pentru obtinerea fondurilor necesare activelor riscante cu rentabilitati mari
. Acest model introduce ca si coeficient pentru a masura corelatia dintre
rentabilitate si riscul titlului si cea a factorului macroeconomic considerat ,
indicatorul de volatilitate .
Formularea matematica a modelului este :
Ri = α + βRM + Σi ,
unde :
β este coeficientul de volatilitate semnificand cu cat se modifica cursul

actiunii la modificarea cu un procent a rentabilitatii medii de viata;
RM este rentabilitatea medie a vietii ;
Σi - valoarea reziduala neglijabila .
Sharpe imparte riscul total in doua componente :
- Riscul specific – caracteristic fiecarui titlu din portofoliu si care
poate fi eliminat prin diversificarea titlurilor detinute in portofoliu .
- Riscul sistematic – caracteristic mediului economic la un moment
dat ce nu poate fi eliminat .
Riscul total 2 = Riscul specific2 + Riscul sistematic2
Acest model nu ia in calcul posibilitatea investitiei in active fara risc , care
exista in mod real pe pietele financiare .
5.5. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de investitii

pentru un investitor individual .
J. Lintner studiaza modalitatile de alegere a investitiilor in titluri financiare .

Exista o succesiune de situatii prin care un investitor isi poate alege varianta
optima de investitie . Investitorul va alege dintre doua situatii investitionale :
a) cand exista aceleasi riscuri , investitorul va alege investitia cu profitul cel
mai mare ;
b) cand exista aceleasi profituri , investitorul va alege investitia cu riscul cel
mai mic .
Investitorul isi poate investi fondurile in orice doreste , dar la preturile
impuse de piata – investitorul este “ un peste mic intr-o balta mare “ .
Investitorul nu poate controla piata , indiferent de pozitia lui sau de
informatiile pe care le detine .
Daca se ignora costurile investitionale , profitul pe care il obtine investitorul
reprezinta suma dividendelor in numerar de primit , corectata cu diferentele
rezultate din modificarea preturilor titlurilor pe perioada de detinere .
5.6. Modelul unifactorial CAPM
Ipotezele modelului
165
Piete financiare
Pentru prima data modelul CAPM a fost prezentat in versiunea sa clasica de

catre Sharpe ( 1964) , urmat apoi de comentariile lui Lintner ( 1965) si Mossin (
1966 , 1973).
Ipotezele CAPM :
Prima ipoteza fundamentala este acum ca investitorii se preocupa de
rentabilitatea sperata in stransa legatura cu riscul asociat acestuia .
In al doilea rand , exista un set de ipoteze traditionale legate de perfectiunea
pietei de capital :
- nu exista costuri de tranzactie si active care sa nu fie perfect
divizibile ;
- nu sunt impozitate dividendele si plusvalorile ;
- numerosi cumparatori si vanzatori intervin pe piata si nici unul
dintre ei nu poate avea influenta asupra preturilor ;
- toti investitorii pot obtine sume imprumutate la rata dobanzii fara
risc ;
- orice informatie necesara pentru evaluarea corecta a actiunilor
poate fi obtinuta in mod gratuit pentru toti investitorii ;
- perioada investitiei este aceeasi pentru toti investitorii , deciziile de
investitii sunt luate in acelasi moment ;
- toti investitorii au aceleasi anticipari despre performantele viitoare
ale titlurilor . Acest lucru semnifica faptul ca ei sunt de acord cu
rentabilitatile sperate , dispersiile si covariantele asociate . Aceasta
ipoteza poarta denumirea de ipoteza a “ incertitudinii idealiste “ .
Prin introducerea activului fara risc in cadrul portofoliului se aduc cateva noi
elemente :
- rata dobanzii fara risc (Rf) ;
- prima de risc care este formata din doua componente :
EM - Rf
a) riscul sistematic ------------ ;(relatia 16)
σM
a) riscul specific ( εi ).
Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificarii celor doua
componente ale rentabilitatii normale ale oricarui titlu riscant :
- pentru portofolii diversificate : CML ( capital market line )
EM - Rf
Ep = Rf + ------------------ . σp ,(relatia 17)
σM
unde :
Ep – speranta de rentabilitate a portofoliului ;
- pentru titluri individuale : SML ( security market line )
Ei = Rf + ( EM – Rf ) . βi ,(relatia 18)
unde:
Ei – speranta de rentabilitate a titlului “ i “ .
Formularea modelului
Se considera combinatia a doua plasamente :

- un activ fara risc “ f “;
- un portofoliu riscant “ A “ .
166
Piete financiare
Fie x ponderea in portofoliu al activului fara risc . Rentabilitatea

portofoliului astfel constituit este :
Rpf = x . Rf + ( 1-x )RA , (relatia 19)
unde:
- Rf – rentabilitatea activului fara risc ;
- RA – rentabilitatea portofoliului “ A”.
Daca x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai in active fara risc.
X=0 => investitorii au efectuat plasamente numai in active riscante
X € ( 0,1) => investitorii au efectuat plasamente in active riscante si active
fara risc .
Dispersia caracteristica este stabilita ca fiind :
σ2pf = x2σ2f + ( 1-X)2σ2A + 2XA (1-X)σ A σ f ρ Af
(relatia 20)
dar σ2f = 0
σf = 0,
astfel σ2pf = (1-x)σ A ,
Abaterea medie patratica este data de relatia :
σpf = (1-x)σA ,
σpf
astfel: X = 1- ---------- (relatia 21)
σA
Inlocuind in expresia initiala a rentabilitatii , obtinem :
σpf σpf
Rpf = 1 - ---------- . Rf + 1 – 1 + -------- . RA
σA σA
σpf σpf
Rpf = Rf - ---------- . Rf + RA -------
σA σA
σpf
Rpf = Rf + ------- (RA – Rf)
σA
sau
RA - Rf
Rpf = Rf + ------------ . σpf (relatia 22)
σA
Relatia 22 reprezinta toate combinatiile posibile ce pot fi obtinute cu privire

la riscul si rentabilitatea portofoliului , care corespund diferitelor valori ale lui X ,
pornind de la activele fara risc si activele riscante .
Aceasta relatie se prezinta sub forma unei ecuatii liniare , in consecinta
combinatiile de rentabilitate – risc se gasesc pe dreapta .
Curba “S” reprezinta frontiera de eficienta a activelor riscante .
Oportiunitatile de investitii sunt reprezentate de diferite puncte de pe
semidreapta .
167
Piete financiare
Investitorii pentru care curbele de indiferenta sunt I1 ,I’1 , I”1 vor alege
portofoliul U si vor repartiza in cadrul portofoliului lor o pondere aproximativa
egala intre actiunile selectate si activele fara risc . Din contra , pentru aceia ale
caror curbe de indiferenta sunt I2 ,I’2 , I”2 ,investitia se va realiza in portofoliul M al
pietei , acestia imprumutandu-se pentru a investi mai mult decat averea lor initiala .
5.7.Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe piata
Consideratii generale
Pentru a putea aborda modelul APT este necesara intelegerea catorva

aspecte legate de arbitraj in general , APT fiind doar una dintre implicatiile acestei
teorii centrale din finante ( a lipsei oportunitatilor de arbitraj ) , printre celelalte
putandu-se cita : teoria includerii oportunitatilor de paritate a puterii de cumparare ,
teoriile privind valoarea firmei si gradul de indatorare etc.
O oportunitate de arbitraj reprezinta o strategie de investitie ce garanteaza un
rezultat pozitiv in cel putin una din starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat
negativ si fara investitie initiala .
Lipsa oportunitatilor de arbitraj presupune ca , dat fiind un portofoliu a carui
valoare la momentul t este 0 , Vt = 0 , nu exista nici o strategie admisibila astfel
incat la momentul t+1 sa fie Vt + 1 > 0 in cel putin o stare . Daca nu exista
oportunitati de arbitraj , se spune ca piata este viabila .
Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul implicatiilor ipotezei lipsei
oportunitatilor de arbitraj . Aceasta ipoteza este naturala , deoarece prezenta
arbitrajului este incompatibila cu echilibrul , mai précis cu existenta unei strategii
optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefera o avere mare
uneia mai mici . De aceea , in principiu, absenta arbitrajului este aplicatia directa a
rationalitatii individuale a unui agent .
Legea pretului mic este de asemenea o aplicatie a absentei oportunitatilor de
arbitraj ce spune in esenta ca doua active perfect substituibile trebuie sa se
tranzactioneze la acelasi prêt ( cele doua teorii nu sunt insa echivalente ) .
Un principiu fundamental al finantelor este realizarea unui echilibru intre
risc si rentabilitate . Cu exceptia cazului in care managerul unui portofoliu detine
informatii speciale , un portofoliu este de asteptat sa-l intreaca pe altul doar daca
este mai putin riscant .
In prezent sunt doar doua teorii care ofera o fundamentare riguroasa pentru
masurarea relatiei risc – rentabilitate :
- modelul CAPM al lui W. Sharpe ;
- modelul APT al lui S. Ross .
APT este mai general decat CAPM prin acceptarea unei varietati de surse
diferite de risc . Aceasta se explica prin faptul ca factori precum rata inflatiei , rata
dobanzii de piata etc. au un impact important asupra volatilitatii beneficiarului de
titluri financiare .
Modelul APT ofera gestionarea portofoliului cu “ instrumente” noi si cu
usurinta , implementate astfel incat sa controleze riscurile si sa mareasca
performanta portofoliului .
Ambele modele - CAPM si APT explica faptul ca , desi numeroase forte
specifice firmei si mediului acesteia pot influienta profitul pe orice titlu individual ,
aceste efecte tind sa se anuleze in largi si bine diversificate portofolii . Aceasta
anulare se numeste “ principiul diversificarii “ si are o istorie indelungata in
domeniul asigurarilor . Asemenea companiilor de asigurari care , datorita faptului
ca asigura un numar mare de indivizi , nu se poate spune ca este in totalitate lipsita
168
Piete financiare
de risc ( calamitatile naturale , de exemplu ,pot provoca pierderi mari pentru

compania de asigurari ) , asa si portofoliile mari , bine diversificate , nu sunt lipsite
de risc , pentru ca exista forte economice comune care isi raspandesc influentele si
care nu sunt eliminate prin diversificare .
Si in APT , aceste forte comune se numesc riscuri sistematice sau existente
pe piata .
Potrivit CAPM , riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pietei ,
aceasta expunere fiind masurata de model prin coeficientul β . Mai précis , daca
rm(t) este rentabilitatea pietei la momentul t , atunci , potrivit CAPM , masurarea
riscului activului ce are o rentabilitate ri(t) se face prin coeficientul β:
Bi = cov[ri (t), rm (t) ] / var [ rm (t )]. (relatia 23)
Prin expunere la risc se intelege valoarea actuala a tuturor pirderilor sau
cheltuielilor suplimentare pe care le suporta sau pe care le-ar suporta investitorul .
APT ia in considerare faptul ca nu exista nici o metoda pentru a masura
riscul sistematic . In timp ce APT este perfect general si nu specifica riscurile
sistematice , sau chiar cate asemenea riscuri exista , cercetarile academice
sugereaza ca sunt cateva principale surse de risc care au avut un anumit impact
asupra beneficiarului titlurilor . Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate in
urmatoarele variabile economice fundamentale : increderea investitorilor , rata
dobanzii , inflatia un index al pietei .
Fiecare actiune sau portofoliu este expusa la fiecare dintre aceste riscuri
sistematice . Modelul expunerii economice pentru o actiune sau portofoliu este
denumit “ expunere la risc “ .
Expunerile la risc sunt “ rasplatite “ pe piata cu un portofoliu aditional si
astfel expunerea la risc determina performanta si volatilitatea unui portofoliu bine
diversificat . Aceasta expunere ne mai indica si cum se va comporta in anumite
situatii un portofoliu .
Un manager de portofoliu poate controla aceasta expunere la risc . Acesti
manageri au stiluri traditionale diferite , rezulta deci ca ei au expuneri inerent
diferite la risc . De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil
APT particular .
Fiind dat orice stil APT ( sau o numita modalitate de expunere la risc ) ,
diferenta dintre venitul asteptat de un manager de portofoliu si performanta sa
actuala este atribuita selectiei titlurilor individuale , care se comporta mai bine sau
mai putin bine decat era de asteptat . Aceasta performanta defineste selectia APT .
Concluzii
Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata faptul ca analiza

gestiunii portofoliului de titluri se realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz ,
care permite , in urma corelarii doua cate doua a activelor existente in portofoliu ,
determinarea portofoliului cu varianta minima absoluta . De asemenea , metoda
Markowitz ne permite determinarea frontierei de eficienta , care grupeaza
portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru un anumit risc . Desi
greoaie si necesitand un numar foarte mare de informatii , aceasta este prima
metoda care permite analiza financiara a titlurilor aflate in portofoliu , tinand cont
de corelatia existenta intre ele . Astfel , aceasta metoda ne permite , realizarea unui
portofoliu optim pornind de la o serie de ipoteze , si anume : se realizeaza
investirea deplina a fondurilor disponibile ; nu sunt premise operatiunile short
sales ; rentabilitatea ajustata a portofoliului in functie de risc constituie obiectivul
investitorului . Prin interzicerea vanzarilor scurte se intelege faptul ca nu sunt
k2admise in portofoliu ponderi negative ale titlurilor , altfel spus nu poti vinde
169
Piete financiare
titluri pe care nu le detii . Pentru determinarea oportunitatilor de investitii se

parcurg urmatoarele etape : se determina portofoliul cu varianta minima absoluta ;
determinarea ponderilor titlurilor din portofoliu ; clasificarea portofoliilor in
portofolii legitime si nelegitime ; determinarea frontierei de eficienta , aplicandu-
se principiul dominantei , adica intre doua portofolii care au acelasi risc se va alege
portofoliul cu rentabilitatea cea mai ridicata sau intre doua portofolii care au
aceeasi rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim . Astfel , determinarea
unei linii optime de actiune presupune realizarea unei impartiri a ansamblului de
solutii posibile in doua seturi care cuprind solutiile eficiente si solutiile dominante
urmand apoi sa aiba loc determinarea solutiei eficiente care maximizeaza functia
de utilitate a investitorului si care are drept parametrii rentabilitatea si riscul
portofoliului .
Totusi , numarul foarte mare de informatii necesare pentru aplicarea
modelului , respectiv un numar de dispersii egal cu numarul de titluri considerate
(n) si un numar de covariante egal cu n( n – ½) a determinat dezvoltarea acestui
model si a dus la aparitia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de
catre Sharpe . Acesta propune o noua modalitate de evaluare a activelor financiare
dupa criterii obiective ale pietei financiare , astfel el propunand un model
unifactorial care presupune ca rentabilitatea oricarui titlu financiar este intr-o
relatie liniara cu un factor macroeconomic . Numarul de informatii necesare in
acest model este mult mai redus , fiind egal cu 3n + 2 . Acest model elimina
gruparea titlurilor doua cate doua in cadrul portofoliului si da posibilitatea unei
grupari individuale in functie de un factor macroeconomic ales , de obicei acesta
identificandu-se cu rentabilitatea medie a pietei . Rentabilitatea asteptata a
activului este influientata de doi parametri : un coeficient de pozitionare si un
indice de volatilitate alaturi de un factor macroeconomic . Riscul titlului se
compune , conform teoriei lui Sharpe , din doua parti , si anume : riscul sistematic
aferent pietei de capital in ansamblu si explicat prin dependenta de factorul
macroeconomic si riscul specific fiecarui titlu care poate fi inlaturat prin
diversificare .Acest model , cunoscut si sub denumirea de modelul diagonal , a dat
posibilitatea dezvoltarii ulterioare a modelului CAPM care stabileste existenta
posibilitatii unei investitii pe piata de capital in active cu risc zero si cu o
rentabilitate caracteristica , de obicei obligatiunile emise de stat . Aceste modele
trateaza problema portofoliului urmarind sa determine atat proportia optima a
titlurilor , cat si influenta unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului
de randament si de risc al acestora , CAPM a provenit din examinarea
comportamentului investitorilor intr-un model de economie ipotetica in care acestia
actioneaza numai o perioada . In realitate , investitorii actioneaza pe mai multe
perioade , de aceea , in examinarea empirica a CAPM , utilizand date de pe pietele
de capital , este necesar sa se faca anumite ipoteze cu caracter de prezumtie . Una
dintre ipotezele de baza este ca beta ramane constanta in timp . Aceasta nu este o
masura suficient de rezonabila deoarece riscul relativ al cash –flow-urilor este
putin probabil sa ramana constant in timp fara a avea variatii .
Exista o serie de inadvertente ale modelului la aplicarea empirica a acestuia ,
care afecteaza demersul de cuantificare a rentabilitatii si riscului titlurilor de valori
mobiliare din cadrul portofoliului .
Modelul presupune existenta unui singur factor de influenta a rentabilitatii
unui titlu care de obicei este considerat rentabilitatea generala a pietei , ceea ce nu
reprezinta o solutie deoarece coeficientii care se obtin sunt foarte mici , sugerand si
existenta altor factori .
Aplicarea modelului presupune transparenta si gratuitatea informatiilor
bursiere , lucru care pe piata de capital din Romania nu este posibil in special din
cauza lipsei transparentei si a costului ridicat al informatiei .
170
Piete financiare
Posibilitatea de a da si de a lua cu imprumut sume de bani la rata dobanzii

fara risc , ipoteza care de altfel nu este valabila pentru piata financiara din Romania
, deoarece dobanda este fluctuanta si de multe ori valoarea ei reala este cu mult
diferita decat valoarea nominala .
Absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie este o alta ipoteza
neverificata datorita fiscalitatii schimbatoare si a costurilor mari de trazactionare ,
care afecteaza relevanta calculului matematic .
Atomicitatea plasamentelor financiare si orizontul comun de previziune sunt
ipoteze care se pot considera indeplinite , desi anumite titluri pot influientate prin
investirea unor sume mici .
Piata de capital din Romania nu ofera posibilitatea unor anticipari omogene
datorita lipsei de informatii corecte si de aceea anticiparile investitorilor sunt in
mod evident diferite , iar plasamentele nu sunt perfect lichide .
Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea aparitiei unui
model nou de gestiune a rentabilitatii si riscului valorilor mobiliare de plasament ,
care sa tina seama si de aspectele legate de existenta influentei mai multor factori
macroeconomici , deci aparitia modelelor multicriteriale .
Modelul APT ( arbitrage price theory ) a fost introdus ca o dezvoltare a
modelului unifactorial CAPM , altfel spus , modelul mai sus enuntat nu constituie
decat o forma particulara a modelului APT , urmarindu-se sa se stabileasca o
legatura intre rentabilitatea individuala a unui titlu din cadrul portofoliului si mai
multi factori macroeconomici cu influienta asupra rentabilitatii titlurilor si
stabilirea in mod individual a influentei acestor factori prin aplicarea modelului
APT .
Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross , care porneste in
constructia lui de la ipoteza lipsei oportunitatilor de arbitraj , adica existenta unei
strategii de investitii ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una dintre starile
naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala . Cea mai
importanta implicatie a lipsei oportunitatilor de arbitraj este existenta unei legi de
evaluare , liniara si pozitiva implica faptul ca orice operator liniar poate fi
reprezentat ca o suma sau integrala , dupa stari , a produsului intre preturi si
cantitati .
Relatia liniara prezentata de Ross porneste de la ideea conform careia exista
un mecanism care genereaza rata rentabilitatii pentru activele financiare pornind de
la rentabilitatea asteptata a investitiei initiale la care se adauga influenta factorilor
exogeni de forma factorilor macroeconomici . Fiecare factor are un coeficient
atribuit in functie de importanta lui si de modul in care concura la formarea
pretului actiunilor. Trebuie sa se foloseasca metode de estimare care sa permita
stabilirea unor intercorelatii intre rentabilitatea titlului financiar si evolutia
factorilor macroeconomici . Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarianta a
rentabilitatii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmarindu-se sa se
calculeze dispersiile rentabilitatilor si covariantele acestora , si sa se estimeze
intuitiv factorii folositi in calculul matricial . Cea mai importanta incercare de
aplicare a modelului pe piata internationala a fost formulate de Chen , Roll si Ross
, care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante :
inflatia , ratele pe termen scurt si lung al obligatiunilor guvernamentale ale SUA ,
rentabilitatea indicelui NYSE , ratele de crestere a productiei industriale . Calculele
au verificat modelul APT aratand influenta factorilor macroeconomici pentru a
explica rentabilitatea si riscul activelor care inregistreaza valori ce nu pot fi
explicate doar pe seama rentabilitatii sperate a investitiei efectuate . Roll si Ross au
efectuat un studiu prin care au grupat rentabilitatile unui numar de 1.260 de actiuni
de la NYSE , si AMEX pe o perioada de zece ani in 42 de grupe a 30 de active si
au descoperit influente semnificative ale trei factori : ratele pe termen lung ale
171
Piete financiare
obligatiunilor guvernamentale , rentabilitatea medie a pietei data de indicii bursieri

, inflatia . Aceste studii subliniaza faptul ca sunt foarte greu de stabilit factorii
macroeconomici cu impact asupra rentabilitatii titlurilor si de asemenea devine
discutabila cuantificarea influentei acestora .
Se poate observa astfel ca aplicarea modelului are drept urmare identificarea
factorilor macroeconomici , identificarea titlurilor supuse observarii , impartirea
acestor titluri in grupe omogene , aplicarea modelului pe o perioada de timp
prestabilita .
CAP. 6. EVALUAREA PLASAMENTELOR FINANCIARE
6.1. Metode de evaluare a actiunilor
Evaluarea actiunilor reprezinta un proces complex care urmareste sa

stabileasca in mod real care este valoarea actuala sau viitoare a titlurilor financiare
, in functie de elementele cerute de investitori .
Exista trei mari categorii prin care se realizeaza analiza si evaluarea titlurilor
financiare :
- evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari calculati
- evaluarea grafica ;
- evaluarea folosind modelele bursiere consacrate .
6.1.1. Evaluarea fundamentala in baza indicatorilor financiari

calculati
a. Profitul net pe actiune ( PPA)
172
Piete financiare
El traduce imbogatirea teoretica a actionarului , raportata la o actiune in

timpul anului , deoarece beneficiul net revine actionarilor .
Trebuie in mod normal , sa faca obiectul unor retratari , in special in scopul
de a elimina operatiunile exceptionale si ( eventual ) amortismentul supravalorilor
deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net curent .
Profit net total
PPA = -----------------------------
Numar actiuni
b. Dividendul pe actiune ( DPA)

In general, dividendele constituie o repartitie a beneficiului net al
exercitiului incheiat , dar ele pot fi , de asemenea , distribuite prin prelevari asupra
beneficiilor trecute in report sau in rezerve.
Se vorbeste de dividendul global sau brut atunci cand dividendul este
calculat dupa averea fiscala . Averea fiscala , numita “ impozit deja platit la
trezorerie” , corespunde unei restituiri partiale de impozit pe beneficiu care evita in
parte dubla impozitare a beneficiilor la nivelul societatii , apoi la nivelul
actionarului care se practica in anumite tari din Europa .
Dividendul net de distribuit

DPA = ------------------------------------------
Numar actiuni
c. Randamentul actiunii dat de dividend

Randamentul actiunii este raportul dintre dividendul ultim varsat si cursul
actiunii :
DPA
Rata de randament = ---------
Ct0
El este global sau net , dupa cum dividendul retinut pentru calculul sau este
global ( cu avere fiscala ) sau net ( fara avere fiscala ) .
d. Rata de distribuire ( pay – out – ratio )

Ea reprezinta procentul din beneficiul exercitiului distribuit actionarilor sub
forma de dividende . Ea se calculeaza raportand valoarea dividendelor nete la
beneficiul net in cadrul aceluiasi exercitiu :
dividend net
d = rata de distribuire =--------------------- .
beneficiu net
e. Capacitatea de autofinantare pe actiune

Capacitatea de autofinantare ( CAF ) pe actiune nu se bazeaza pe niciun
fundament teoretic , in masura in care ea nu constituie o crestere reala a bogatiei .
Totusi , capacitatea de autofinantare pe actiune este utilizata in practica din doua
motive :
- ea poate , atunci cand PPA este foarte redus ,sa permita
comparatii pe care nu le mai autorizeaza beneficiul ;
- una dintre componentele sale , amortizarea calculata , la
activele imobilizate , este uneori foarte putin legata de uzura economica reala a
intreprinderii si rezulta dintr-o politica fiscala .
173
Piete financiare
f. PER
Coeficientul de capitalizare care ne arata nivelul fluxurilor financiare
degajate de o actiune in raport cu valoarea sa reala .
CPA
PER = --------- ,
PPA
unde:
- CPA este cursul pe actiune ;
- PPA profitul pe actiune .
Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua o actiune pornind de la
profitul net pe actiune ( PPA ) multiplicat prin PER ( price earning ratio ) . Dar, de
asemenea , rationand nu numai pentru o actiune , ci in mod global : el este , de
asemenea , numit coeficient de capitalizare ( a profitului ) , P/E . Profitul per
actiune transpune imbogatirea teoretica a actionarului de – a lungul anului
raportata la o actiune . Contrar dividendului , profitul pe actiune nu este un flux
financiar .
In practica bursiera , fara ca aceasta sa fie obligatorie , se retine in calcul
PER o estimare a profitului pe actiune a exercitiului in curs . PER se calculeaza
folosind date previzionate in ceea ce priveste profitul iar evolutia lui are stransa
legatura cu aprecierea sau deprecierea cursului actiunilor . PER se exprima in ani si
reprezinta timpul necesar ca veniturile din detinerea actiunilor sa acopere
achizitionarea unei actiuni noi la valoarea de piata .
Utilizarea intensiva a PER pentru evaluarea capitalurilor proprii ale unei
societati a condus la mitul profitului per actiune ca un criteriu financiar pentru a
judeca politica financiara a intreprinderii .
O asemenea decizie va fi sau nu va fi luata , dupa cum ea are o influenta
pozitiva sau negativa asupra profitului per actiune .
PER este conceptual apropiat de multiplul rezultatului de exploatare dupa
impozitare . In timp ce multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare rezulta
din divizarea activului economic prin valoarea valorii capitalurilor proprii prin
profitul net . Caracteristicile PER sunt :
- PER este cu atat mai ridicat , cu cat rata de crestere a
beneficiilor per actiune este ridicata ; dimpotriva cu cat aceasta este mai redusa ,
cu atat PER este mai redus ;
- PER variaza in sens invers fata de rata dobanzii ; rate ale
dobanzii inalte corespund la PER reduse , rate ale dobanzii reduse la PER ridicate ;
- PER este cu atat mai redus , cu cat riscul perceput este mai
puternic ; cu cat riscul este mai putin important , cu atat PER este mai ridicat .
In raport cu multiplul rezultatului de explorare dupa impozitare , PER
integreaza un risc suplimentar , cel al structurii financiare care se adauga riscului
activului economic .
g. Rata de rentabilitate ceruta de actionari ( K )

Rata de rentabilitate ceruta de actionari este egala cu rata dobanzii fara risc
majorata cu o prima de risc in functie de riscul de piata ( sau sistematic ) al
actiunii .
Kep = Rf +β x ( Rm – Rf ) conform modelului CAPM , unde Rf reprezinta
rentabilitatea activelor fara risc , Rm este rentabilitatea medie a pietei , calculate in
baza indicilor consacrati , iar β este coeficientul de volatilitate care masoara
174
Piete financiare
intensitatea legaturii dintre evolutia rentabilitatii medii pe piata si evolutia

rentabilitatii titlurilor .
Se face adesea o confuzie intre rata de rentabilitate ceruta de actionari si
inversul PER care este atunci utilizat ca o aproximatie a ratei de rentabilitate cerute
de actionari .
Aceasta este eronata , cu exceptia cazului foarte rar in care cresterea
beneficiilor este nula sau in care intreprinderea are o rata de distribuire a
beneficiilor sale de 100% . Este atunci cazul rentei perpetue si se poate , intr-
adevar , demonstra ca , daca :
DPA BPA
V = ------ = ------- ,
Kcp Kcp
atunci :
V 1 1
PER = ---- -- = ---- si deci ----- = Kcp
BPA Kcp PER
In cazul cel mai frecvent ai unei societati in crestere , inversul PER este
inferior ratei de rentabilitate cerute .
A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de
actionari conduce la subevaluarea acestei rate .
h. Rata de rentabilitate obtinuta de actionari

( randamentul global )
Pe un an , actionarul obtine in mod concret rata de rentabilitate pe care o
solicita datorita dividendului ( rata de randament ) si datorita progresivitatii valorii
actiunii ( plus – valoare raportata la cursul initial ) :
Ct1 - Ct0 DPA1

η = ----------- + -------- .
Ct0 Ct0
Pe o perioada mai indelungata se calculeaza o rata actuariala .
6.1.2. Metode de evaluare a actiunilor in conditii de incertitudine
Metodele de evaluare a actiunilor prin actualizare au la baza principiul general

conform caruia valoarea unui activ este egala cu valoarea viitoarelor sale fluxuri
financiare actualizate ; spre exemplu , valoarea unui imprumut este egala cu
valoarea actualizata a ratelor si dobanzilor platite aferente imprumutului , valoarea
unei investitii este suma cash- flow-urilor actualizate , valoarea unei obligatiuni
este data de valoarea actualizata a rambursarilor si a cuponului de dobanda etc.
Urmatoarele modele prezentate vor porni de la ideea ca pretul unui titlu este egal
cu valoarea actualizata a viitoarelor sale fluxuri financiare , emitand ipoteze
diferite asupra modului de crestere in timp a fluxurilor , asupra metodelor de
anticipare a parametrilor specificati , asupra celor mai pertinente informatii ce
trebuie utilizate in cadrul modelului .
Pretul unei actiuni pastrate timp de n ani este dat de urmatoarea relatie :
175
Piete financiare
D1 D2 Dn Pn
P0 = ------- + -------- + …… + --------- + --------
1 + Ke (1+Ke)2 (1+ Ke)n (1+ke)n
Di - dividendele aferente anului i;

Pn - pretul de revanzare al actiunii ;
Ke - rata de actualizare a dividendelor , rata care difera in functie de
riscurile prezente in sectorul de activitate a firmei . Ke reprezinta , din punctul de
vedere al intreprinderii , costul finantarii prin capitaluri proprii , care trebuie sa fie
egal cu remunerarea ceruta de actionari pentru detinerea respectivelor actiuni .
Deci , pretul unei actiuni este egal cu suma viitoarelor dividende , actualizate
, si a pretului de revanzare a actiunii , de asemenea actualizat .
Pretul de revanzare , apreciat la momentul n , este , de asemenea , egal cu
suma viitoarelor fluxuri actualizate . Cumparatorul titlului la momentul n il va
evalua , la randul lui, in functie de dividendele viitoare estimate la aceasta data n .
Daca se considera ca durata de viata a intreprinderii este nelimitata , pretul actiunii
va fi egal cu seria infinita a dividendelor actualizate .
∞ Dj
P0 = ∑ --------------- .
j=1 ( 1 + Ke )j
Aceasta relatie nu semnifica faptul ca actiunea este detinuta la infinit de

catre acelasi investitor ; aceasta poate fi vanduta de mai multe ori , fara ca acest
lucru sa-i modifice valoarea actuala , deoarece pretul de revanzare trebuie sa fie
egal cu valoarea actuala a dividendelor viitoare la fiecare data a unei noi vanzari .
Modele de baza
Modele traditionale de evaluare a actiunilor sunt dezvoltate, in principal , pe

doua directii :
- fie se considera ca pretul pietei este eficient , adica
inglobeaza toate informatiile disponibile , iar necunoscuta modelului este rata de
actualizare Ke , ceea ce permite anticiparea randamentului titlului pe piata ;
- fie rata de actualizare este fixa , modelul evaluand pretul
titlului ; comparand pretul observat cu pe piata cu pretul calculat , se pot identifica
titlurile supra- sau subevaluate .
A. Modelul Gordon –Shapiro ( 1956 )

Modelul porneste de la ipoteza conform careia dividendele cresc cu o rata
constanta g . Suma dividendelor actualizate din urmatorii n ani este data de
relatia :
D1 D1( 1+ g ) D1( 1 + g )n-1 D 1+g

P0 = ------ + ------------- + …… + ------------- = ---- 1+- ----- + …+
2 n
1+K e ( 1 + Ke) ( 1 + Ke ) 1+k 1+Ke
( 1+g )n – 1 1+g (1 + g) n-1

+ ---------- 1+-----------+ ….. +-----------
176
Piete financiare
(1 + ke )n – 1 1 + Ke ( 1 + K e )n- 1
-suma termenilor unei progresii geometrice de ratie 1 + g

1 + ke
n
1+g
1- -----------
D1 1 + Ke
P0 = -------- ---------------------------
1 + Ke 1+g
1 - ----------
1 + Ke 0
n
1+g
Daca Ke > g , termenul _________ 0 cand numarul

1 + Ke
perioadelor n tinde la infinit , seria dividendelor este convergenta .
D1 1
P0 = ------- x ------------------
1 + ke 1+g
D1
 Relatia Gordon – Shapiro: P0 = -------
Ke – g
Daca Ke ≤ g , seria nu este convergenta , ceea ce inseamna ca pretul titlului
este infinit. Aceasta conditie nu este restrictiva , deoarece aduce in atentie ipoteza
ca firma se dezvolta pe termen lung mai repede decat economia in ansamblu, ceea
ce nu este posibil la nesfarsit.
Conditiile necesare pentru ca dividendele sa inregistreze o rata constanta de
crestere sunt :
- cresterea firmei sa se bazeze in intregime pe autofinantare;
- rata de distribuire a dividendelor sa ramana constanta ;
- rentabilitatea investitiilor efectuate sa nu manifeste un
trend ascendent .
Cresterea firmei bazandu-se in intregime pe autofinantare, suma investita in anul
urmator ( i + 1 ) va fi egala cu partea din profitul nedistribuit actionarilor (
rezervele), adica ( 1 – d )Bi , unde :
Bi – profitul obtinut la sfarsitul perioadei i ;
d – rata de distribuire a dividendelor ;
r – randamentul capitalurilor investite de firma ;
Di – dividendele distribuite in anul i .
Ca urmare a noii investitii , se obtine r( 1-d) Bi , iar profitul si respective
dividendele obtinute in anul i+1 vor fi:
Bi+1 = Bi + r(1-d)Bi = [1+r(1-d)]Bi
177
Piete financiare
Di+1 = dBi+1 = [1+r(1-d)]dBi = [1+r(1-d)]Di

Deci dividendele , ca si profitul si valoarea contabila a firmei , cunosc o
crestere geometrica cu o rata constanta g = r(1-p ) . Daca consideram Vi valoarea
contabila a firmei la data i , exprimata prin valoarea unei actiuni la aceasta data ,
Cap. Propriu
Vi = ----------------- , ,
Nr. actiuni
Vi + 1 = Vi + ( 1-d) r Vi ,
adica valoarea contabila a intreprinderii este egala cu valoarea anului precedent la
care se adauga rezervele constituite in anul curent .Tinand cont de aceste relatii ,
putem rescrie modelul Gordon – Shapiro ca :
E0rd
P0 = ------------------------ .
Ke – r ( 1-d)
Cresterea intreprinderii depinde deci , in cea mai mare parte , de

rentabilitatea capitalurilor investite si de rata de distribuire a dividendelor . Daca
rentabilitatea investitiilor este egala cu costul capitalului ( r = ke ) , relatia
anterioara devine P0 = V0 , adica valoarea de piata a intreprinderii este egala cu
valoarea sa contabila . Dezvoltarea activitatii unei firme nu inseamna neaparat si
cresterea valorii acesteia , deoarece , in acest ultim caz , valoarea actuala a
investitiilor este nula .
Limitele modelului Gordon – Shapiro
Problema anticiparii unei rate constante de crestere a dividendelor

Rata de crestere a dividendelor este estimata de cele mai multe ori cu
ajutorul unei regresii exponentiale , plecand de la ecuatia : D t = D0egt ; g este deci
o rata constanta de crestere a dividendelor , estimata pe baza dividendelor obtinute
in anii precedenti . Nu se obtin cele mai bune rezultate prin aceasta metoda ,
deoarece valoarea estimata a actiunii este foarte sensibila la variatia ratei constante
de crestere a dividendelor . Derivand pretul in raport cu rata de crestere se obtine :
dP0 D1
------ = ---------- .
dg ( ke – g )2
Dar dupa modelul Gordon –Shapiro :
D1 dP0 dg
P0= -------- => ------- = ----------

Ke – g P0 ke – g
Anticiparea dividendelor , dificila pentru anii imediat urmatori , devine

imposibila atunci cand orizontul de timp este mai indepartat ; din fericire ,
influenta acestor dificultati in estimarea dividendelor asupra valorii intreprinderii
poate fi considerata scazuta . Pot fi ignorate incasarile din dividendele viitoare a
caror influenta asupra valorii actiunii este mai mica de 5% ; dar data de la care
dividendele pot fi considerate neglijabile este adesea dupa perioada de previziune .
Relatia Gordon – Shapiro este valabila doar daca evaluarea are loc cu exact
un an inaintea platii dividendelor . Problema evaluarii actiunii la orice data poate fi
rezolvata in doua moduri :
- se face actualizarea pentru exact un an inaintea platii
178
Piete financiare
dividendelor , dupa care se calculeaza valoarea obtinuta pentru fractiunea de an la

care se refera evaluarea ;
- se calculeaza un dividend fictiv platibil peste fractiunea
de an considerata ; aceasta a doua situatie permite evaluarea actiunilor ale caror
dividende se platesc fractionat .
Problema efectului nul al politicii de dividend

Daca valoarea intreprinderii se calculeaza in raport de dividende , cum se
procedeaza in cazul firmelor care
nu distribuie dividende ? Sau , altfel spus , exista o politica de dividende care
maximizeaza valoarea bursiera a firmei? La aceasta intrebare Modigliani si Miller
au dat un raspuns negativ , considerand ca , intr-o lume fara impozite si fara
costuri de tranzactionare , valoarea firmei este independenta de suma dividendelor .
Relatia Gordon – Shapiro nu este incompatibila cu teza lui Modigliani si Miller ,
cu conditia ca cresterea dividendelor sa fie finantata printr-o crestere de capital .
Presupunand ca intreprinderea va distribui dividende D 1 = D1 + dD1 in loc de D1
, noua valoare a intreprinderii nu va fi
D1 dD1
P0= ------ , deoarece firma va trebui sa emita -------- noi
ke – g P0
actiuni pentru a finanta cresterea dividendelor . Aceste noi actiuni nu vor majora
profitul de actiune , intrucat acesta este impartit intre un numar mai mare de actiuni
; rata de crestere a dividendului pe actiune este redusa :
dD1
‘
g = g - -------, iar valoarea titlului poate fi scrisa ca :
P0
D1 + dD1 D1
’
P 0 = -------------------- = P0 = --------- .
dD1 Ke - g
Ke - g + ------
P0
Ipoteza ratei constante de crestere a dividendelor nu este realista , mai ales in

cazul intreprinderii al carei produs se afla la inceputul ciclului de viata . Nu doar ca
aceasta crestere nu este constanta , dar , pentru o perioada de timp tranzitorie , este
superioara ratei ke . La ceasta problema incearca sa gaseasca o solutie modelul
Bates .
Modelul Bates ( 1962 )
Acest model abordeaza evaluarea actiunii pe baza PER ( price earning ratio )
, PER , determinat ca raport intre pretul actiunii si profitul obtinut pentru o actiune
, este folosit indeosebi pentru identificarea oportunitatilor de cumparare a
actiunilor ( o actiune cu valoare PER scazuta este interpretata , in general , ca fiind
subevaluata ) .
Valoarea unei actiuni conform modelului Gordon – Shapiro este data de
relatia :
D1 E0 rd
P0 = ---------- = ---------------------- , unde E0 este suma
Ke – g ke – r (1 – d )
capitalurilor investite ce revin in medie pentru o actiune .
179
Piete financiare
P0
PER = -------
rE0
d
PER = --------------------- .
Ke - r ( 1 – d )
PER nu este astfel decat o alta modalitate de prezentare a modelului Gordon
– Shapiro . Cu cat randamentul actiunii este mai mare , cu atat valoarea PER este
mai scazuta , de unde recomandarea de a cumpara actiuni atunci cand valoarea
PER este mica .
Utilizarea PER ridica doua probleme importante :
Profitul este “cosmetizat “ cu ajutorul tratamentelor contabile , iar comparatiile
intre intreprinderi pot fi inexacte , daca nu sunt utilizate aceleasi metode contabile ;
PER sintetizeaza un numar mare de parametri , ceea ce il face dificil de interpretat .
PER da in primul rand informatii despre valoarea relativa a unei actiuni , insa
comparatiile intre firmele eterogene nu ofera informatii exacte . O decizie nu se
poate adopta doar pe baza analizei PER intrucat nu se pot diferentia firmele “ in
crestere “ de celelalte firme .
drE0 + P0r ( 1 – d )
( 1 ) => ke = ----------------------------
P0
1 ( P0 – E0 ) r ( 1 – d )
Ke = ------------ + ------------------------------
PER0 P0
PER nu realizeaza o buna aproximare a randamentului viitor decat daca al

doilea termen al relatiei precedente este nul , adica atunci cand valoarea contabila
a intreprinderii ( P0 = E0 ) ; dar aceasta egalitate nu poate fi intalnita in cazul
intreprinderilor in crestere .
Peters ( 1991 ) a testat pentru prima data strategia de selectie a firmelor in
crestere pe baza PER , aratand ca intreprinderile cuprinse in esantion pentru care
PER are nivel scazut inregistreaza cele mai bune performante .
Leibowitz si Kogelman ( 1992 ) au aprofundat relatia dintre PER si
perspectivele de crestere ale intreprinderii . Ei au impartit valoarea de piata a
capitalurilor proprii intr-o valoare tangibila , care corespunde valorii actuale a
profitului curent , si o valoare „de crestere „ , care se refera la valoarea creata prin
investitiile rentabile . Pretul actiunii va fi dat de relatia :
B1
P = -------- + VAOC , unde :
ke
B – profitul care este folosit in totalitate pentru distribuirea dividendelor ,
deoarece ipoteza valorii tangibile nu tine seama de investitii ;
VAOC – valoarea actuala a oportunitatilor de crestere .
1 ( r1 – ke ) VAI
PER = ------- + -------------------x -------- , unde :
Ke rf xke E
r1 – rentabilitatea investitiilor;
rf - rentabilitatea financiara curenta ;
180
Piete financiare
VAI – valoarea actuala a investitiilor ;

E - valoarea contabila a capitalurilor proprii .
Primul termen al relatiei anterioare este egal cu PER –ul intreprinderii fara
perspective de crestere , iar cel de-al doilea termen reflecta cresterea PER generata
de viitoarele investitii . Aceasta crestere depinde de diferenta dintre rentabilitatea
investitiei si costul capitalului , precum si de importanta oportunitatilor de investitii
.
In pofida relativei simplitati , metodele de analiza bazate pe utilizarea PER
trebuie folosite cu prudenta deoarece legatura dintre nivelul scazut al PER si
subevaluarea actiunii prezinta inca multe semne de intrebare . Studiile empirice nu
au reusit sa demonstreze relatia clara care exista intre nivelul PER , nivelul riscului
sistematic , cresterea intreprinderii si metodele contabile utilizate de aceasta .
Revenind la modelul Bates , acesta incearca sa obtina o relatie intre PER in
perioada de baza (0) si PER in perioada n , considerand ca in acest interval se
manifesta o rata constanta de crestere a dividendelor . Modelul permite calcularea
acelui PER la care trebuie vanduta o actiune pentru a obtine randamentul dorit ,
inainte sau dupa impozitare .
Modelul se bazeaza pe urmatoarele ipoteze :
- profitul creste cu o rata constanta , g , pana in perioada n ;
- rata de distribuire a dividendelor este constanta .
- pretul actiunii este dat de relatia :
(1+g) (1+g)2 (1+g)n Pn

P0 = dB0 --------------- + --------------------- + ….. + --------------------- + ---------
(1+ke) (1+ke)2 (1+ke)n (1+ke)n
n+1
1+g
-------- - 1
1+ke Pn B0 (1+g)n
P0 = dB0 ---------------------------------- -1 + ------------ x -----------
1+g ( 1+k e )n Bn
-------- - 1
1+ke
B0(1+g )n
----------------------
= 1
Bn
n+1
1+g
---------- - 1
1+ke
(1+g)n
PER0 = d ----------------------------------- -1 + PERn --------------
1+g (1+ke )n
---------- - 1
1+ke
181
Piete financiare
n+1
1+g
---------- -1
1+ke
-n
1+g 1+g -
------------------------------ -1 --------- -------
1+g 1 + ke g-ke
------------ - 1
1 + ke
1+ke n d 1+g 1+ke n

PERn = PER0 --------- - ----- ------ 1 - ------- x 0,1
1+g 0,1 g-ke 1+g
Facand urmatoarele notatii :
M = PERN
m = PER0
d
d’ = -----
0,1
n
1+ke
A = ----------
1+g
1+g 1+ke
B = -------- 1- --------- ,
g-ke 1+g
putem rescrie relatia
M = mA – d’ B
C. Modelul Holt
Modelul lui Holt ( 1962 ) nu se aplica decat societatilor in crestere care au

un PER ridicat . Totusi , “ o societate de crestere “ nu va ramane intotdeauna in
aceasta stare si PER-ul sau se va alatura mai devreme sau mai tarziu celui al
intreprinderilor care cresc cu un ritm mult mai lent . Modelul lui Holt are ca
obiectiv determinarea duratei cresterii exceptionale a unei astfel de societati ,
continuta in cursul sau bursier . Investitorul compara atunci rezultatul obtinut
datorita modelului cu propriile previziuni si se manifesta in consecinta .
Formularea matematica a modelului este urmatoarea :
182
Piete financiare
DPA n
1+g+ ---------
PER V
------ = ------------------------------- .
PERm DPAm n
1 + gm + ----------
Vm
Termenii relatiei fac referire la valoarea PER – ului actual in corelatie cu
PER- ul mediu pe piata . O parte din indicii financiari ai relatiei prezentate anterior
, fac referire la parametrii intreprinderii , in timp ce alti indici se raporteaza la piata
. Astfel , DPA / V reprezinta randamentul actiunii si DPAm / Vm cel al pietei .
Daca investitorul se gandeste ca perioada de puternica crestere a PPA se
poate prelungi peste aceasta perioada , el va cumpara actiuni . In caz contrar , el se
va abtine sau va vinde , deoarece el deduce din acest model ca nivelul cursului este
supraevaluat .
Acest model , desi simplificat , permite realizarea unei corelatii intre
evolutiile indicatorilor unei actiuni si evolutia celorlalte actiuni existente la un
moment dat pe piata si sa urmareasca realizarea unei previziuni in acest sens .
Modele cu faze multiple
Este putin probabil ca o intreprindere sa aiba aceeasi rata de crestere pe

intreaga sa perioada de viata . Modelul cu faze multiple lanseaza ideea ca firmele
au , la debutul activitatii , o crestere rapida , dupa care cresterea este mai lenta . Se
manifesta doua mecanisme de tranzitie intre cele doua faze :
- o tranzitie dura – firma trece brusc de la perioada cu
crestere rapida la perioada cu crestere lenta ;
- o tranzitie lenta – rata de crestere se diminueaza progresiv
odata cu trecerea de la o faza la alta .
Modelul cu doua faze
Conform acestui model , firma creste rapid o perioada finita , dupa care
dezvoltarea sa este brusc diminuata pentru un interval lung de timp . Modelul cu
doua faze este analizat ca :
- un model de crestere geometrica cu o rata constanta a
dividendelor , care se manifesta o perioada scurta de timp ;
- un model Gordon – Shapiro pentru cea de-a doua faza .
Dificultatea acestui model se refera la previziunea perioadei de tranzitie intre
cele doua faze de crestere .
Modelul Molodovsky ( 1960 )
Acest model presupune o tranzitie graduala intre fazele de crestere a unei

firme ; modelul presupune trei faze :
- faza de crestere accelerata , cu o rata G1 , superioara ratei
de crestere pe termen lung ;
- faza de stabilizare , in timpul careia rata de crestere se
diminueaza liniar in fiecare an , tinzand catre o rata specifica unei perioade lungi
de timp ; factorul de crestere al anului j este notat cu G(j) si este egal cu 1 plus rata
de crestere ;
183
Piete financiare
Faza maturitatii , cu rata de crestere G2 .

( G1 - G2) j
G(j) = 1 + G1 - ------------------- , unde
N
N – numarul de ani corespunatori celei de-a doua faze ;
( G1 - G2 )j
-------------- - valoare cu care se diminueaza rata in fiecare an .
N
Modelul Molodovsky are urmatoarea forma :
(1+ G1)
T
1 P0= D0 ------------------ (1-α )+
αT ∑ ---------------- ∏G(j) +
( Ke –G1) t=1 ( 1+ke)t
(1+G1)T(1+G2)∏G(J)
D0 ----------------------------------
(ke-G2) (1+Ke)T+N
unde
1 + G1
α = -------------
1 + Ke
T - durata primei faze .
Relatia este usor de inteles daca este privita in felul urmator :
- primul termen reprezinta valoarea actuala a dividendelor
cu crestere rapida ; este acelasi cu primul termen al modelului cu doua faze;
- al doilea termen este relatia Gordon – Shapiro , pretul fiind
calculat pentru perioada T+N ;
- termenul intermediar reprezinta valoarea actuala a
fluxurilor perioadei de tranzitie ; el nu poate fi simplificat deoarece nu urmeaza
nici o progresie aritmetica , nici o progresie geometrica .
Modelului Molodovsky i-au fost aduse o serie de critici : astfel , Rozeff ( 1990)
arata ca nu se manifesta o diminuare liniara a dividendelor , ele ramanand ridicate
chiar si in a doua faza , deoarece politica de dividend a firmei va incerca sa
compenseze scaderea rentabilitatii capitalurilor proprii printr-o crestere a ratei de
distribuire a dividendelor . Intreprinderile incearca mentinerea nivelului
dividendelor , intrucat piata interpreteaza diminuarea acestora ca fiind un semnal
de scadere a rentabilitatii . De asemenea , nevoia de autofinantare a firmei se
reduce deoarece oportunitatile de dezvoltare sunt mai putine . Rozeff pledeaza deci
pentru modelul in doua faze .
gdiv = gpor + groe + gbv ;
gdiv – cresterea dividendelor ;
gpor – cresterea ratei de distributie a dividendelor ;
groe – cresterea rentabilitatii ;
gbv – cresterea valorii contabile ( book value ).
184
Piete financiare
Problemele ridicate de modelele prezentate
Ipotezelor explicite ale modelelor le-au fost aduse o serie de critici , dintre care
retinem , datorita importantei practice si relativei simplitati , temele referitoare la :
incertitudine , fiscalitate , indatorare si metodele bazate pe fluxurile de trezorerie .
1)Problema naturii incertitudinii – Gehr ( 1992)

Rata de crestere a viitoarelor dividende este incerta , iar aceasta se calculeaza , in
general , ca o rata medie de crestere , pe baza datelor din anii anteriori , rata care
este apoi folosita in evaluarea pretului actiunii . Insa acest mod de calcul nu este
corect deoarece pretul actiunii este o functie convexa a ratei de crestere , iar
eroarea este cu atat mai mare cu cat incertitudinea asupra ratei de crestere este mai
mare . Acest mod de calcul conduce la subevaluerea titlurilor . Metoda propusa de
Gehr presupune ca rata de crestere a dividendelor tinde catre o rata de echilibru .
In prezent , evaluarea titlurilor se face cu ajutorul unei relatii de recurenta :
E( D1) + E ( P1 )
P0 = -------------------------- .
1 + Ke
In anul urmator , evaluarea P1 va ridica aceleasi probleme , mai putin in
situatia in care dividendele cresc cu o rata aleatorie .
E(D2) = E(D1 [ 1 + E(g)])
P1 = P0 [ 1 + E(g)]
D0[1+E[g]] + P0[ 1+E (g )]

P0 = -----------------------------------
1 + ke
D0[ 1+ E[ g ]]
P0 = -----------------------------------
ke – E( g )
Aceasta este relatia obisnuita Gordon – Shapiro in care rata de crestere este
inlocuita prin media acesteia .
Ideea centrala este ca dividendele pot creste cu probabilitatea p sau pot
ramane constante cu probabilitatea 1 – p . In acest caz ,
D0 [ 1 + pg ]
E(g) = pg => P0 = ------------------- .
Ke - pg
Probabilitatea p se obtine folosind seria dividendelor anterioare , pe baza

calculului frecventei perioadelor de crestere a dividendelor .
Deci , metodele concrete de evaluare prin actualizare trebuie sa tina seama
de proprietatile dinamice ale variabilelor explicative .
1) Problema fiscalitatii
Modelele traditionale de actualizare tin seama de fiscalitate , modificand fluxurile
care sunt influentate efectiv de masurile de politica fiscala . Insa ele nu prezinta
niciun fundament teoretic referitor la rata randamentului dupa impozit ceruta de
185
Piete financiare
investitori . Behke si Boyd ( 1983 ) au propus modificarea ratei de actualizare

plecand de la rezultatele teoretice ale modelului MEDAFE , adaptate pentru a tine
seama de fiscalitate .
Modelele de baza ale evaluarii actiunilor prin actualizare nu tin seama de
influenta fiscalitatii ; actiunile cu randament scazut si crestere accentuata sunt
subevaluate , in timp ce actiunile cu randament ridicat si crestere moderata sunt
supraevaluate , deoarece impozitul pe dividende este in general mai ridicat decat
impozitul pe castigurile din capital .
Modelul fara impozit este reprezentat de urmatoarea relatie :

D
P = ---------------- ,
R - G
unde :
R reprezinta randamentul explicat prin modelul MEDAFE prin relatia :
R = Rf + β( RM – Rf ) .
Daca dividendele distribuite pentru o actiune sunt mai mari decat media
pietei , va creste randamentul cerut de actionari , astfel incat efectul impozitului sa
fie atenuat , ceea ce va determina reducerea valorii actiunii .
Concluzia este ca fiscalitatea poate avea o influenta hotaratoare asupra
deciziilor financiare .
2) Problema indatorarii
Rentabilitatea economica a unei intreprinderi indatorate nu este aceeasi cu
rentabilitatea financiara ; legatura dintre cei doi indicatori este data de relatia
efectului de levier :
Rfin = Re + L [ Re – i ( 1 – τ)]
Datorii
L = ----------------------------------- ,
Capitaluri proprii
unde :
i - rata dobanzii pentru datorii ;
τ – cota de impozit pe profit .
Rata de crestere a dividendelor g = r( 1 – p ) , unde r = Rf , devine :
g = (1 – p ){ Re + L[ Re - i ( 1 – τ )]} .
3) Previziunea dividendelor pe baza fluxurilor disponibile

Rappaport ( 1986) a aratat ca exista o distinctie intre fluxurile pe care
intreprinderea le-ar putea distribui actionarilor si fluxurile pe care le distribuie
efectiv . Astfel , modelul bazat pe dividende nu surprinde adevarata capacitate a
firmei de a genera fonduri pentru actionari .
Fluxurile disponibile pentru actionari (FDA) = Profit net + Amortizare -
Investitii – variatia NFR + Imprumuturi noi contractate – Rambursarea
imprumuturilor existente.
In cadrul modelului de evaluare a actiunilor, dividendele pot fi inlocuite de
fluxurile disponibile pentru actionari astfel determinate.
In cadrul analizei sale, Rappaport propune determinarea fluxurilor
disponibile pentru actionari pe baza previziunilor economice si financiare, precum
si a unei rate a indatorarii ( raportul dintre datorii si capitaluri proprii) fixate la un
186
Piete financiare
anumit nivel. Modelul presupune ca investitiile sunt determinate de perspectiva

cresterii vanzarilor , iar aceste investitii sunt finantate din surse proprii si de noi
imprumuturi ; dar aceasta crestere a datoriilor este contrara dorintei de a mentine
constanta rata indatorarii . Egalitatea dintre resurse si nevoi poate fi scrisa ca :
Rezervele constituite pe seama profitului + Cresterea datoriilor = Investitiile
nete necesare pentru cresterea vanzarilor
Sau , altfel spus :
Rezervele constituite = CA0 ( 1 + g )xm ( 1 – τ ) ( 1 – d ) ,
unde :
profit
m – marja neta = ----------------
cifra de afaceri
τ – cota de impozit pe profit ;
g – rata anuala de crestere CA ;
CA0( 1 + g ) – cifra de afaceri in anul 1 ;
CA0( 1 + g )xm ( 1 – τ ) – profitul net in anul 1.
Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor proprii; in aceasta situatie,

daca rata indatorarii ramane constanta (L) , este influentata pozitiv bonitatea
firmei.
Variatia indatorarii = CA0 ( 1 + g) xm (1-d)L = Investitia neta = CA0g (f+w)
K
f = ------- - majorarea de capital necesara pentru
CA asigurarea cresterii vanzarilor
NFR
w = ------- - cresterea nevoii de fond de rulment
CA
g(f + w)
(1 – d) (1+ L) = ---------------------
(1 + g) ( 1- τ)m
g(f + w)
*
d = 1 - ---------------------
(1 +g) m(1 – τ)(1 +L)
*
d reprezinta rata maxima de distribuire a profitului sub forma de
dividende.
Modelul de evaluare a actiunilor in doua faze se poate rescrie ca :
n ( RN0) d*S ( 1 +g S)i RNn (1 + g )d*

d = ∑----------------------------- + -------------------------
i =1 (1 + ke )i (ke - g)( 1 + ke )n
d*S , gS - rata maxima de distribuire a dividendelor, respectiv rata de crestere

din timpul periodei cu crestere rapida ;
d*, g - rata de distribuire, respectiv rata de crestere din cea de- a doua
perioada .
Aceasta metoda tine seama de faptul ca , pe masura reducerii ratei de
crestere prin trecerea de la o perioada la alta, investitia neta este mai scazuta, astfel
incat rata de distribuire a dividendelor se poate majora. Efectul principal care
rezulta din aplicarea acestui model este acela ca dividendele distribuite la inceputul
187
Piete financiare
celei de-a doua faze sunt mai mari decat dividendele rezultate prin aplicarea
modelului clasic in doua etape; rezultatele obtinute prin aplicarea celor doua
metode sunt similare doar in conditiile in care nu are loc o crestere de capital.
Generalizarea metodei este posibila prin utilizarea tabloului fluxurilor la nivel
plurianual. Dividendele maxime vor fi calculate astfel pe baza tuturor
posibilitatilor de finantare a firmei , a cheltuielilor de investitii si a oricaror alte
obligatii carora intreprinderea trebuie sa le faca fata.
Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea intreprinderii in
ansamblul sau, fiind necesara separarea fluxurilor disponibile pentru actionari de
fluxurile destinate creditorilor.
Fluxurile disponibile (FD) = Profitul inainte de impozit si de plata a dobanzii
(1 –τ) + Amortizarea – Investitiile – Variatia nevoii de fond de rulment
Prin comparatie cu relatia FDA, metoda FD are avantajul ca nu tine seama
in mod explicit de fluxurile legate de datorii, ceea ce simplifica foarte mult
calculele in conditiile in care rata indatorarii nu este constanta in timp. In schimb,
pentru a calcula costul mediu ponderat al capitalului , este necesara cunoasterea
ratei de indatorare si a costului datoriei. Pentru a calcula valoarea globala a
intreprinderii, costul capitalurilor proprii trebuie inlocuit cu costul mediu ponderat
al capitalului; valoarea bursiera a intreprinderii se obtine diminuand valoarea
globala a firmei cu valoarea de piata a datoriilor sale.
Modele de evaluare simplificata a actiunilor
Modelele de evaluare simplificata a actiunilor au fost dezvoltate in anii ’80,

pentru a usura punerea in aplicare a modelelor de baza, incercandu-se reducerea
numarului de variabile explicative care trebuiau anticipate sau identificarea unor
variabile mai usor de inteles de analistii financiari.
A. MODELUL ESTEP (1985)
Modelul incearca explicarea randamentului total al unei actiuni; spre
deosebire de modelele anterioare, se tine seama in mod explicit de eventualele
modificari ale capitalurilor proprii.
Rata de crestere a intreprinderii este determinata de evolutia sa pe piata.
Daca I reprezinta investitia necesara pentru ca productia sa fie adaptata cererii ,
atunci:
B0 = r V0 ,
unde:
V0 – valoarea intreprinderii in anul 0;
r - randamentul investitiilor efectuate.
Discutia este concentrata pe doua ipoteze.
Ipoteza 1: intreprinderea identifica rata de distribuire a dividendelor (d),
astfel incat autofinantarea permite o crestere similara cresterii pietei. Deci, prin
ipoteza:
I = (1-d) B0 (1)
Pe de alta parte, B 1 = rV0 + rI
B1 = rV0 + r( 1 – d )B0 => B1 = B0 + r( 1 – d )B0 , adica profitul
inregistreaza o crestere geometrica cu o rata g = r( 1 – d ) .
Cresterea intreprinderii este definita printr-o relatie de recurenta :
V1 = V0 + (1-d )B0
V1 = V0+ ( 1- d )rV0
Intreprinderea are aceeasi rata de crestere ca profitul, adica( 1 – d )r .
Ipoteza 2 : Intreprinderea nu identifica rata de distribuire a dividendelor care
sa-i permita finantarea cresterii pe baza resurselor proprii .
188
Piete financiare
Ipoteza centrala a modelului Estep este aceea ca firma va emite sau va

cumpara actiuni astfel incat finantarea sa sa fie egala strict cu investitia I .
Relatia ( 1) devine :
I = ( 1 – d )B0 + XCF ,
unde :
XCF – fluxuri din afara intreprinderii (extra cash flow-uri )
Daca autofinantarea este mai mica decat nevoile sale financiare,intreprinderea
va proceda la cresterea capitalului cu o suma XCF ; in caz contrar , va reduce
capitalul cu o suma XCF prin rascumpararea propriilor actiuni . Astfel , conform
politicii sale de finantare , cresterea firmei va fi egala cu investitia , rata de
crestere fiind
I
g = ------- , iar cresterea profitului fiind egala cu rI .
V0
rI I
g = ------- = ---------
B0 V0
Deci, Estep porneste de la ipoteza ca politica financiara a intreprinderii este

aceea de a sigura o crestere a valorii firmei , egala cu cresterea profitului .
Randamentul total ( T) al unei actiuni este :
D + ∆P
T = ---------------
P
P P P P
P = ----- V => ∆P = ------ ∆V + V∆ ------ + ∆V∆ ------- ,
V V V V
unde V reprezinta valoarea capitalurilor proprii plus suma autofinantarii , existenta

la data evaluarii intreprinderii .
P
----- - price book ratio , PB , adica raportul dintre pretul
V
actiunii si valoarea contabila a capitalurilor proprii .
∆P PB x ∆V V x ∆PB ∆PB x ∆V
------ = ------------ + ---------- + ----------------
P PB x V PB x V PB x V
∆P ∆V ∆PB ∆V ∆PB
----- = -----+------- 1+ -------- = g + --------(1+g)
P V PB PB PB
D = B - gV
189
Piete financiare
 relatia de evaluare a lui Estep , de determinare a randamentului

total aferent perioadei urmatoare , este :
r–g ∆PB
T = g + -------- + ---------( 1 + g ) .
PB PB
Este o relatie simpla , dar nu lipsita de relevanta , care utilizeaza variabile
financiare mai putin folosite de analisti .In cazul unei ipoteze mai putin restrictive
referitoare la variatia capitalurilor proprii , relatia randamentului total devine :
D- XCF + ∆P
T = --------------------------
P
I = B – D + XCF = gV => XCF = B – D – gV .

Daca valoarea investitiilor este fixata in functie de profiturile realizate ,
distribuirea unor dividende a caror valoare este mai mare decat diferenta dintre
beneficii si investitii este posibila doar printr-o crestere a capitalurilor proprii .
Daca rata cresterii , g , este superioara rentabilitatii investitiilor , r , intreprinderea
va trebui sa-si finanteze cresterea printr-o emisiune de actiuni cu o valoare mai
mica decat V , rata PB va inregistra o scadere , devenind subunitara , iar
randamentul global se va diminua ( acestea intrucat al doilea si al treilea termen al
modelului devin negativi ) . Dar , in general , r este mai mare decat g , iar o scadere
a PB se va traduce printr-o majorare a randamentului global ( deoarece al doilea si
al treilea termen ai ecuatiei cresc ) .
Evaluarea si calculul variabilelor modelului

Rata ∆PB / PB este evaluata plecand de la ipoteza ca , dupa o anumita
perioada ( n ) , PB tinde liniar catre o valoare de echilibru (PB E ) . Aceasta valoare
de echilibru se presupune a fi media sectorului .
∆PB PBE - PB
------ = --------------------
PB nPB
Rata de crestere ( g ) este anticipata pe baza perspectivelor de crestere a cifrei de

afaceri .
r = Rezultatul net / Capitaluri proprii
Previziunea beneficiilor se bazeaza pe analizele interne ale intreprinderii ,

precum si pe baza opiniilor altor analisti financiari , evitandu-se previziunile
asupra evolutiei numarului de actiuni .
Utilizarea modelului
Modelul este folosit pentru clasificarea actiunilor in functie de randamentul
total al acestora . Se recomanda cumpararea acelor actiuni al caror randament
global , estimat prin folosirea modelului , este mai ridicat . In sprijinul acestei idei ,
vin diversele teste efectuate pornind de la valoarea istorica a variabilelor
considerate . Daca previziunea asupra variabilelor este corecta , modelul permite
separarea intre actiunile profitabile si cele a caror detinere nu este recomandata .
Daca modelul permite obtinerea unor informatii relevante referitoare la
indicatorii inregistrati in perioadele precedente , nu acelasi lucru se poate spune
despre previziunile efectuate ; corelatia dintre variabilele anticipate si valorile ex
post ale acestora nu este tocmai exacta , cu exceptia ratei PB .
190
Piete financiare
Nu poate fi anticipata reducerea randamentului viitor pe baza randamentului

estimat cu ajutorul ecuatiei modelului , acesta nefiind un model de previziune , ci
un model de selectie a titlurilor .Contrar parerii lui Estep , variabilele explicative
ale modelului nu cuantifica fidel influenta asupra randamentului total . Pentru
compararea a doua actiuni , Estep propune elaborarea unor scenarii , indeosebi
asupra unor variabile dificil de anticipat precum PEE .
Modelul Estep de evaluare a actiunilor nu se aplica decat pentru o singura
perioada , iar propunerea autorului de adaptare a acestuia la mai multe perioade nu
este foarte riguroasa .
B.Modelul Fielitz & Mϋller (1985)

Se bazeaza pe modelul cu doua faze de actualizare a dividendelor .
V
Selectia actiunilor se face in functie de indicele I = -------- ,
P
unde :
V – valoarea actuala a intreprinderii ;
P – valoarea de piata a actiunii .
Autoriii propun o aproximare a modelului cu doua faze , calculand indicele
pe baza relatiei :
B g ( D / P )100
I = ----- --- + -------------------- ,
P β β
unde :
g – rata de crestere a profitului ;
D – dividendele medii previzionate ;
β – coeficient de regresie a randamentului titlului analizat fata de
randamentul unui indice al pietei ; serveste corectiei riscului .
Aceasta inseamna ca o actiune este cu atat mai interesanta cu cat
rentabilitatea ( D/P) si rata de crestere sunt mai mari , iar riscul mai redus . Aceasta
relatie nu trebuie interpretata ca o modalitate de evaluare a actiunii , ci ca un mijloc
de comparare a titlurilor intre ele , fiind foarte utila la selectia unui portofoliu .
In relatia precedenta poate fi introdus PER , actiunea fiind cu atat mai
atractiva cu cat PER este mai scazut .
In vederea selectiei titlurilor , trebuie facuta comparatia intre indicele
actiunii si un indice global al pietei , BET spre exemplu , valoarea relativa a
indicelui fiind :
D
g + ------100
P
------------------
P
------β
B
IR = ---------------------------------
DBET
gBET + -----------
PBET
--------------------------
PBET
-------- βBET
BBET
191
Piete financiare
Vor fi preferate actiunile al caror indice relativ este mai mare decat 1 ,
aceasta reprezentand faptul ca indicele actiunii respective este superior mediei
inregistrate pe piata .
Studii empirice au testat posibilitatile de aproximare a modelului ; aceste
teste au utilizat valorile reale “ viitoare “ ale variabilelor pentru a adentifica
potentialele erori de previziune , iar concluzia a fost ca , pe baza modelului , pot fi
identificate actiunile cele mai profitabile . Testul efectuat de D’Mello ( 1991 ) a
analizat mai multe perioade de restructurare a portofoliului ( trimestru , semestru ,
noua luni , un an ) , tinand cont si de costurile tranzactiei , iar rezultatele au fost
contradictorii :
- Ierarhizarea titlurilor cu ajutorul modelului este buna
,performantele obtinute de actiunile cu un indice mai scazut fiind
inferioare performantelor actiunilor cu indice mai mare ;
- Restructurarea frecventa a portofoliului este recomandata chiar
tinand seama de costurile ridicate de tranzactie ale acestei strategii
;
- Modelul este sensibil la mediul de afaceri : performantele obtinute
de portofoliul obtinut cu ajutorul modelului sunt mai bune decat
media pietei inregistrata intre anii 1984 – 1986 , dar inferioare
celor din timpul crizei economice . Pe ansamblu , performantele nu
sunt , din punct de vedere statistic , mai bune decat performantele
pietei .
C . Testarea modelelor
TESTE PARTIALE
a) Previziunea profitului se poate realiza pe doua cai :

1) Pe baza cresterii profitului inregistrata in perioadele anterioare
Lintner & Glauber ( 1969 ) au demonstrat ca este foarte dificil de anticipat
cresterea viitoare pe baza rezultatelor inregistrate anterior . Brealey ( 1969 ) a
aratat ca exista chiar o situatie inversa celei prevazute , unui an cu o crestere
sustinuta urmandu-i adesea un an cu evolutie mai putin favorabila .
Exista doua categorii de intreprinderi :
- Intreprinderile care au un profit normal , beneficiile viitoare
fluctuand in jurul acestei valori “ normale “ ; cele mai bune
perviziuni ale profitului sunt obtinute , in acest caz , prin modelele
de netezire a seriilor de date ;
- Intreprinderile ale caror beneficii formeaza o serie independenta ,
cea mai buna previziune fiind data de profitul anului anterior .
2) Pe baza informatiilor financiare
Folosirea analizei economice si financiare imbunatateste previziunea asupra
profitului . Una dintre problemele acestei metode este insa identificarea unei
proceduri prin care datele specifice analizei financiare sa fie transformate intr-o
previziune a profitului .
b) Previziunea randamentelor viitoare

O serie de studii ( Rozeff ( 1984 ) , Fama & French ( 1988 ) Holdrick & Kaplan (
1987 ) , Campbell & Shiller ( 1988)) au demonstrat ca rata D t / Pt reprezinta o
baza solida pentru previziunea randamentului actiunii pe termen mediu ( deoarece
192
Piete financiare
coeficientul de determinare R2 avand valori de la 19 % la 64 % ) . Aceste rezultate

sustin modelul Gordon - Shapiro conform caruia :
Dt + 1
r = g + ---------- .
Pt
Ecuatiile testate sunt de forma :
Dt
Rt, t+T = αT + βT ------- + εt , unde :
Pt
Rt , t + T - randamentul estimat in anul t , pentru perioada de la t la t + T .
Presupunand ca dividendele sunt reinvestite de fiecare data , ele cresc

conform ecuatiei :
LogD tR = LogD0R + gt , unde :
g – rata de crestere a dividendelor .
Utilizand seria dividendelor reinvestite , ecuatia precedent devine :
Log ( PTt+T / PtR) = α + γt + β(-LogPtR)+ε , unde:

Log(PTt+T/PtR) – randamentul actiunii in perioada t , T;
γ – tendinta de crestere a actiunii determinata de cresterea dividendelor.
Aceasta ecuatie autoregresiva ridica probleme econometrice complexe care
nu au fost inca rezolvate.
c)Testarea modelului Gordon-Shapiro

Primele teste efectuate de Brigham & Gordon (1968) exprimau modelul pe
baza relatiei:
D1
------- = Ke- g , studiind validitatea acestuia cu ajutorul unei ecuatii
P0
liniare:
D1
---------- = a0 + a1g +e , unde e este un residu.
P0
Rezultatele obtinute nu sunt foarte relevante , fapt confirmat de studiile mai
recente [(Jacobs & Levy (1988)], ale caror principale concluzii sunt:
- Modelul Gordon – Shapiro furnizeaza doar informatii partiale
referitoare la valoarea firmei ;
- Strategia de vanzare bazata pe acest model nu ofera un randament
suplimentar semnificativ.
Compararea modelelor de baza

Sorensen & Williamson (1985) au comparat patru modele :
PER – cumpararea actiunilor cu valoarea PER scazuta ;
Modelul Gordon – Shapiro;
Modelul cu doua perioade in abordarea lui Goldman Sachs;
Modelul cu trei perioade in abordarea lui Solomon Brothers, Merill Lynch, Drexel,
Kiddor – Peabody.
Autorii incerca sa anticipeze rata de crestere a beneficiilor si presupun ca
rata de crestere a dividendelor este constanta . Pentru previziunea profitului sunt
propuse doua metode:
- Rata medie de crestere din ultimii 5 ani;
193
Piete financiare
- Rata de crestere pentru anul viitor , comunicata de Institutional

Brokers Estimate System (IBES) din SUA.
Riscul este estimat cu ajutorul coeficientului β calculat prin metode
fundamentale , adica plecand de la variabile financiare precum : media ratei de
distribuire a dividendelor din ultimii ani, levierul operational, cresterea medie ,
raportul dintre profitul inainte de dobanda si de impozitare si totalul activelor.
Metoda consta in identificarea actiunilor supra – si subevaluate prin
diferitele modele , iar concluziile desprinse sunt:
- Toate modelele diferentiaza cele mai bune portofolii de cele mai
putin bune;
- Randamentul celui mai bun portofoliu creste odata cu
complexitatea modelului, conform modelului cu trei perioade ,
investitiile parand mai rentabile;
- Daca perioada de studiu este scurta, cele mai bune portofolii au
performante superioare indicelui general al pietei;
- Modelele sunt bune in egala masura deoarece performantele
actiunilor pe piata sunt diferite.
Alegerea in cadrul portofoliului investitional
O orientare tactica a resurselor intre potentialele directii de investitii

inseamna modificarea sistematica a structurii portofoliului in functie de evolutia
indictorilor sau de calculele facute folosind diferitele modele de evaluare. Se pune
problema repartizarii resurselor intre numerar si actiuni, pe de o parte , sau intre
actiuni si obligatiuni , pe de alta parte.
Exista o diferenta normala intre diferitele piete : randamentul actiunilor
trebuie sa fie mai mare decat al obligatiunilor , iar randamentul obligatiunilor
trebuie sa fie mai mare decat al activelor fara risc . Cand prima de risc dintre aceste
piete depaseste valoarea normala, investitorul va actiona in consecinta asupra
portofoliului sau. Devine necesara identificarea diferentei anormale dintre
randamentele inregistrate pe diferitele piete si stabilirea importantei realocarilor de
capital efectuate.
A. Metoda Ben Graham ( 1962 )

Toate metodele dezvoltate in directia acestor investitii tactice au la baza
metoda lui Ben Graham , care incearca identificarea tendintelor viitoare ale pietei
de actiuni in functie de diferenta dintre randamentul actiunii din perioada
anterioara si rata dobanzii pe piata . Ben Graham compara randamentul
obligatiunilor ( AAA) cu ajutorul ratei : profitul actiunilor cuprinse in indicele
Dow Jones / capitalizarea actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones , acesta fiind
un indicator al rentabilitatii medii a pietei actiunilor . Daca diferenta dintre
randamentul actiunilor astfel calculate si rata medie a dobanzii pe piata depaseste
un anumit prag ( 35 de puncte ) , se estimeaza ca actiunile vor avea un prêt
crescator ; se realizeaza deci un arbitraj intre piata actiunilor si cea a obligatiunilor
. Acel prag de 35 de puncte este ales pe baza diferentei dintre cele doua piete ,
observata intr-o perioada lunga de timp , ceea ce relanseaza ipoteza unei stabilitati
structurale a primei de risc dintre cele doua piete .
Renshaw ( 1985 ) a evaluat randamentul pietei actiunilor cu ajutorul ecuatiei :
D
k = -------- + G .
P
194
Piete financiare
Prima de risc este masurata prin diferenta k – i , unde i reprezinta rata

dobanzii pentru activele fara risc ; de indata ce prima de risc depaseste un numit
prag , se recomanda cumpararea de actiuni .
B . Metoda Einhorn & Shangquan ( 1984 )

Randamentul cerut de piata este reprezentat printr-o ecuatie de tip MEDAFE
:
E( SP500)E = RF + prima de risc
RF – randamentul obligatiunilor de stat ;

SP500 – indice construit pe baza a 500 de actiuni americane de catre firma
Standard & Poor’s ;
E( SP500)E – randamentul cerut de investitori pentru indice tinand cont de
risc .
Prima de risc este estimata pe baza datelor istorice .
Randamentul stabilit pe baza ratei constante de crestere a dividendelor va fi
calculat prin relatia urmatoare:
E( SP500)1 = D / cap( Sp 500) + r( 1 - d) , unde

r si d reprezinta media datelor istorice inregistrate ;
cap(SP500) - capitalizarea pentru SP500 ;
E( SP500)1 - randamentul indicelui SP500 obtinut prin actualizare.
RE = E( SP500 )1 – E( SP500)E , unde
RE – randamentul in exces
Se calculeaza E( RE) si σ(RE) pe baza datelor istorice . Cand RE are o
valoare mai mare decat media sa , E( RE) , se recomanda plasarea resurselor in
actiuni . Daca RE = E ( RE ) , din totalul plasamentelor doar 50% ar trebui sa fie
reprezentate de actiuni . In general , alocarea resurselor este liniara :
RE – [E (RE) – σ ( RE )]
X% resurse alocate pentru actiuni = --------------------------
2σ( RE )
In ciuda slabiciunilor teoretice ale metodei , acest tip de strategie se aplica

indeosebi in statele anglo – saxone , unde conduce la rezultate satisfacatoare .
Samuelson ( 1990 ) a criticat aspru metodele de
“ diversificare temporala “ , adica metodele care conduc la o restructurare
importanta , in timp , a portofoliului . Samuelson a aratat ca acest tip de
diversificare nu are aceleasi proprietati precum diversificarea traditionala intre
activele din cadrul portofoliului . O diversificare temporala duce la pierderea
castigurilor rezultate din diversificarea clasica , nefiind eficienta din punctul de
vedere al optimizarii dinamice .
Deci , aceste metode nu pot fi utilizate decat daca gestionarul portofoliului
are informatii solide despre randamentul relativ al diferitelor titluri . Insa , in
general , aceste informatii sunt slab calitative , iar restructurarile bazate pe acestea
afecteaza portofoliul si rentabilitatea acestuia . Acest lucru a fost confirmat si de
Macbeth & Emanuel ( 1993 ) , conform carora fundamentul empiric al acestor
alocari tactice ale resurselor este adesea eronat . De asemenea , corelatia dintre
indicatorul exprimat prin raportul dintre valoarea de piata si valoarea contabila a
actiunilor , pe de o parte , si randamentul pe termen lung al titlurilor , pe de alta
parte , nu are o semnificatie prea mare din cauza slabei calitati a datelor statistice .
195
Piete financiare
In cazul diversificarii temporare , este necesara cunoasterea intervalului de

timp pentru care investitorul este dispus sa-si plaseze resursele . Este recomandata
cresterea proportiei de active riscante odata cu cresterea orizontului de timp aferent
plasamentului , deoarece modificarea nefavorabila de moment a cursului actiunii
are sansele de a fi anulata printr-o evolutie favorabila pe termen lung . Altfel spus ,
pe termen lung , randamentul actiunilor este superior randamentului altor titluri .
Dupa Levy & Spector ( 1996 ) , concluziile depind de natura functiei de utilitate si
de posibilitatea de a restructura sau nu portofoliul in decursul timpului . In plus ,
daca rata dobanzii este superioara ratei plasamentului in active fara risc ,
investitorul in actiuni trebuie sa fie privilegiat .
Toate modelele prezentate au slabiciuni teoretice , iar utilizarea lor practica
nu este satisfacatoare in totalitate , deoarece nu ofera decat rareori randamente
foarte mari , semnificative din punct de vedere statistic . Ele furnizeaza totusi
gestionarului portofoliului o sursa de inspiratie in dezvoltarea unei strategii mai
eficiente . Gasirea modelului adecvat depinde de sursele de informatii , de
competent si capacitatea de analiza a gestionarului in cauza.
6.2. Modele de evaluare a obligatiunilor
Evaluarea obligatiunilor consta in determinarea valorii reale la un moment

dat in functie de nivelul ratei nominale a dobanzii , nivelul ratei de actualizare ,
cuponul imprumutului , modalitatea de amortizare a imprumutului si de perioada
de viata a acestuia . Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmatoarele modele
de evaluare a obligatiunilor:
A. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala
n Ct VNn
V=∑ -------------------------
+ ----------------------
t
t-1 ( 1+kd ) ( 1+ kd )n
n
Ct = ( VN - ∑Ra ) - kd ,
t-1
unde:
V- valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;
Ct – cuponul de dobanda in anul t ;
VN – valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n ;
Ra – rata anuala de rambursat ;
Kd – rata dobanzii platibile la obligatiune ;
n - numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .
B. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala la

un moment cuprins intre doua plati ale cupoanelor:
t VNn t 1 1
V = Ct - Akd + ----------- Akd = ------- - ---------------
( 1+kd ) kd kd - x ( 1+kd )t
Unde :
196
Piete financiare
V-valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;

Ct – cuponul de dobanda in anul t ;
Akdt - factorul de anuitate corespunzator ratei kd si a timpului t de detinere a
obligatiunii ;
VN – valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n;
kd – rata dobanzii platibile la obligatiune ;
t – timpul de detinere a obligatiunii ;
n – numarul de ani pana la maturizarea obligatiunilor.
C. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere semestriala
Ct
-------
2n 2 VNn
V = ∑ ------------- + ---------------Ct = VN -∑Ra x kd
t
t-1 (1+kd / 2 ) ( 1 + kd / 2)2n
unde:
V – valoarea intrinseca a unei obligatiuni cu compunere semestriala;
Ct/2 – cuponul de dobanda semestrial ;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n;
Ra – rata anuala de rambursat ;
Kd/2 – rata dobanzii semestriale platibile la obligatiune ;
n – numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .
D. Model de evaluare a obligatiunilor perpetue
VNn
V = ---------------
( 1+kd )n
Unde:
V – valoarea intrinseca a unei obligatiuni perpetue ;
C – cuponul de dobanda ;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n;
kd - rata dobanzii platibile la obligatiune .
Modelele de evaluare a obligatiunilor se bazeaza pe metoda capitalizarii
veniturilor si metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditati viitoare. Evaluarea
obligatiunilor este aparent simpla deoarece datele privind cupoanele de platit si
valoarea de rambursat sunt cuprinse in clauzele ferme ale contractului de imprumut
obligatar , intervine insa dificultatea estimarii ratei medii a dobanzii la termen ,
care de obicei este diferita de cea scontata , ca urmare a fluctuatiei acesteia pe piata
precum si a structurii ( ascendente , plate sau inversate ) a ratelor de dobanda la
scadenta obligatiunilor si previzionarea ratei inflatiei pe perioada imprumutului
obligatar .
La emisiune , obligatiunile au o valoare foarte apropiata de valoarea
nominala , ulterior insa , valoarea de piata difera semnificativ de cea nominala , in
functie de evolutia ratei dobanzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor .
Studiile efectuate demonstreaza ca o crestere a ratelor dobanzilor va duce la
scaderea pretului pe piata al obligatiunilor emise , si invers , scaderea ratelor
dobanzilor va determina o crestere a preturilor obligatiunilor pe piata . Astfel , in
procesul de evaluare a obligatiunilor , detinatorii de astfel de titluri financiare
trebuie sa ia in considerare riscul ratei dobanzilor , care apare in urma
197
Piete financiare
modificarilor ratelor dobanzilor pe piata , si riscul ratei de reinvestire . In general ,

obligatiunile cu o perioada de maturitate si cupoane mai mari sunt mai expuse
riscului ratei dobanzii decat cele cu perioade scurte de maturitate si cupoane mai
mici. Totusi , chiar daca obligatiunile pe termen scurt implica un risc al ratei
dobanzilor mai mare decat obligatiunile pe termen lung , acestea din urma sunt
expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire , mai ales in conditiile
scaderii ratei dobanzilor .
DICTIONAR DE TERMENI BURSIERI
A.G.A. Prescurtarea Adunarii Generale a Actionarilor. Poate fi ordinara, caz

in care se va prescurta A.G.O.A., sau extraordinara, caz in care se va prescurta
A.G.E.A..
A.S.F. Autoritatea de Supraveghere Financiara;
Actionar Investitor institutional sau persoana fizica ce detine minimum o

actiune comuna sau preferentiala a unei companii.
Actionar semnificativ Persoana fizica, persoana juridica sau grupul de persoane

care actioneaza in mod concertat si care detine, direct sau indirect, o participatie de
cel putin 10% din capitalul social al unei societati comerciale sau din drepturile de
vot, ori o participatie care permite exercitarea unei influente semnificative asupra
luarii deciziilor in adunarea generala sau in consiliul de administratie, dupa caz.
Actiune Titlu reprezentativ al contributiei asociatului la capitalul social al unei

societati pe actiuni sau in comandita pe actiuni, care evidentiaza un drept de
proprietate asupra emitentului si confera titularului calitatea de actionar; actiunile
pot fi ordinare sau preferentiale, acestea din urma conferind titularilor dreptul la
dividend prioritar, distribuit inaintea oricaror alte beneficii, precum si drepturile
recunoscute destinatorilor de actiuni ordinare, cu exceptia dreptului de a participa
si de a vota in adunarile generale.
Activ suport Reprezinta instrumentul financiar, indicele bursier sau valutar, rata
dobanzii, marfa, precum si orice alt activ sau instrument al carui pret, randament
sau unitate de marime sta la baza valorii unui instrument financiar derivat;
198
Piete financiare
Agent pentru servicii de investitii financiare. Persoana fizica ce desfasoara

servicii si activitati de investitii in baza autorizatiei acordata de A.S.F. desfasoara
servicii si activitati de investitii, exclusiv in numele intermediarului al carui angajat
este, neputand presta servicii si activitati de investitii in nume propriu. Acronimul
este ASAI. Un agent delegat, definit in conformitate cu prevederile art.2, alin.1,
pct.1^1 din Legea 297/2004, nu poate fi admis in calitate de broker activ pe piata
reglementata la vedere administrata de SIBEX.
Agentul custode Reprezinta intermediarul inscris in Registrul C.N.V.M/A.S.F.,

care are in obiectul de activitate pastrarea in siguranta si administrarea
instrumentelor financiare in contul clientilor, inclusiv custodia, si servicii in
legatura cu acestea, cum ar fi administrarea fondurilor sau garantiilor si care a
incheiat contract de participare la sistemul unui depozitar central.
Analiza fundamentala
1.Analiza unor indicatori cum ar fi ratele dobanzii, produsul national brut, inflatia,
somajul, stocurile s.a. cu scopul de a previziona directia de evolutie a economiei.
2.Analiza bilantului contabil si a contului de profit si pierdere ale unei companii cu
scopul de a previziona directia de evolutie a pretului actiunii.
Analiza tehnica Studiu al comportamentului preturilor istorice in vederea

previzionarii tendintelor viitoare. Se bazeaza pe analiza graficelor si a datelor
statistice, intrebuintand o serie de indicatori pentru a interpreta si anticipa
schimbari in evolutia preturilor.
Apel in marja Cerere cu titlul de obligativitate pentru suplimentarea de

fonduri, astfel incat suma din contul "house" sau "clienti" sa se ridice la nivelul
marjei.
Arbitraj. Operatiune care se bazeaza pe exploatarea diferentelor de pret pentru

un produs tranzactionat simultan pe doua piete de acelasi tip (fie spot, fie futures),
sau a diferentelor dintre cotatia spot si cea futures pentru produsul respectiv.
Presupune initierea simultana a doua pozitii de sens opus, cumparare pe piata mai
ieftina si vanzare pe piata mai scumpa, marcandu-se un profit fix din diferenta de
pret existenta intre cele doua piete.
Ask Cotatie de vanzare pe piata. Aceasta cotatie este formata din cantitate si pret.
Athens Exchange Clearing House S.A. sau ATHEXClear Contrapartea centrala
desemnata contractual de catre SIBEX sa presteze servicii de compensare-
decontare a tranzactiilor cu instrumentelor financiare derivate pentru piata
reglementata de instrumente financiare derivate administrata de catre SIBEX,
conform deciziei Consiliului de Administratie al SIBEX;
Bid Cotatie de cumparare pe piata. Aceasta cotatie este formata din cantitate si
pret.
Broker activ Agentul pentru servicii si activitati de investitii financiare, autorizat de

A.S.F. si inscris în Registrul public al A.S.F., sau persoana fizica care detine o
certificare echivalenta emisa de autoritatea competenta din statul membru
/nemembru care ii confera acesteia dreptul de a presta servicii si activitati de
investitii in numele unui intermediar, care a absolvit cursurile de specialitate .
199
Piete financiare
Bursa Piata de interes general, reglementata si autorizata, care asigura membrilor si

clientilor acestora conditii generalizate de negociere, precum si de gestionare a
riscurilor prin sisteme de tranzactionare si compensare.
C.A. Denumirea prescurtata a Consiliului de Administratie al societatii
Calendar financiar Calendarul de transmitere a situatiilor economico-

financiare ale unui Emitent, pentru indeplinirea obligatiilor sale de informare
periodica,
Capitalizare bursiera Produsul dintre numarul de actiuni emise de societate si

pretul de piata a actiunilor.
Client Persoana fizica sau juridica ce tranzactioneaza actiuni, obligatiuni, contracte

futures si cu optiuni, CFD-uri sau marfuri, printr-un intermediar autorizat, folosind
surse proprii de finantare, asumandu-si intregul risc ce decurge din aceasta
activitate.
CNVM (atributii preluate de ASF) Autoritate administrativa autonoma, cu

personalitate juridica, care reglementeaza si supravegheaza piata de capital, pietele
reglementate de marfuri si instrumente financiare derivate, precum si institutiile si
operatiunile specifice acestora.
Coeficient delta Indicator care exprima senzitivitatea pretului (primei) unei

optiuni la variatia pretului activului de baza, reprezentand derivata de ordinul intai
a pretului optiunii in raport cu pretul activului suport.
Coeficient gamma Indicator care exprima senzitivitatea coeficientului delta la

modificarea pretului activului suport si se masoara ca derivata de ordinul doi a
pretului optiunii in raport cu pretul activului suport.
Coeficient rho Indicator care exprima senzitivitatea primei unei optiuni in

raport cu variatia ratei dobanzii; rho se masoara ca derivata de ordinul intai a
pretului optiunii in raport cu rata dobanzii.
Coeficient theta Indicator care releva senzitivitatea primei unei optiuni in raport
cu trecerea timpului reprezentand derivata de ordinul intai a pretului optiunii in
raport cu perioada de timp pana la scadenta.
Coeficient vega Indicator care exprima senzitivitatea primei unei optiuni in

raport cu volatilitatea activului suport si reprezinta derivata de ordinul intai a unei
optiuni fata de volatilitatea activului de la baza contractului options.
Comision Taxa perceputa de broker/bursa (alte institutii financiare implicate)

pentru operatiunile de vanzare/cumparare de instrumente financiare.
Compensare Lichidarea unei pozitii in contracte futures sau in optiuni prin

cumpararea (in cazul unei pozitii short) sau vanzarea (in cazul unei pozitii long) a
unui numar egal de contracte identice.
Cont client Cont de instrumente financiare deschis de un Participant, in numele

unui client care nu se incadreaza in categoriile House si Market Maker.
200
Piete financiare
Cont CLIENTI-GLOBAL Contul deschis de catre un Participant la piata

reglementata la vedere in numele clientilor sai.
Cont comun Investitie realizata in contul a doua sau mai multor persoane sau
asupra careia doua sau mai multe persoane au drepturi care pot fi exercitate prin
semnatura uneia sau mai multor persoane dintre cele mentionate.
Cont discretionar Tip de cont in care intermediarul este imputernicit de catre

client sa efectueze toate operatiunile legate de administrarea portofoliului
(cumpararea si vanzarea de valori mobiliare, intocmirea oricaror acte juridice
cerute de administrarea portofoliului).
Cont HOUSE Contul deschis in nume propriu de un Participant la piata

reglementata la vedere.
Cont persoane relevante (staff ) Contul deschis la S.S.I.F., in numele

administratorilor, conducatorilor, actionarilor, auditorilor, agentilor pentru servicii
de investitii financiare, sau al oricaror alti angajati sau colaboratori ai S.S.I.F.,
precum si al persoanelor cu care acestia de afla in legaturi stranse pentru
evidentierea detinerilor si operatiunilor cu instrumente financiare si numerar ale
acestora.
Contract futures Reprezinta un instrument financiar derivat constand intr-un

contract standardizat, in conformitate cu specificatiile contractului stabilite de catre
SIBEX si aprobate de catre A.S.F., care creeaza pentru partile contractante
obligatia de a cumpara, respectiv de a vinde, un anumit activ suport la o data
ulterioara (data scadentei) si la un pret convenit in momentul incheierii tranzactiei
pe piata reglementata de instrumente financiare derivate;
Contract Options sau Optiune Reprezinta un instrument financiar derivat

constand intr-un contract standardizat, in conformitate cu specificatiile contractului
stabilite de SIBEX, prin care cumparatorul are dreptul, dar nu si obligatia, de a
cumpara (optiune Call) sau de a vinde (optiune Put) in schimbul platii unui pret
(prima), un anumit activ suport la un anumit pret predeterminat (pret de
exercitare), pe intreaga durata de viata a optiunii (tip American) sau doar la data
scadentei (tip European);
Contrapartea centrala. Entitate autorizate de ASF, in conformitate cu

reglementarile emise de aceasta, responsabila de calcularea pozitiilor nete ale
intermediarilor, ale unei posibile contraparti centrale si/sau ale unui posibil agent
de decontare.
Contrapartea Centrala, acronim „C.P.C.” Inseamna o persoana juridica care se

interpune intre contrapartile la contractele tranzactionate pe una sau mai multe
piete financiare, devenind astfel cumparator pentru fiecare vanzator si vanzator
pentru fiecare cumparator;
Cotatie Cotatia reprezinta pretul sau prima care se negociaza prin

mecanismele specifice pietei in vederea incheierii de tranzactii cu un anumit
instrument financiar derivat; aceasta poate fi exprimata in unitati monetare, puncte
indice, rata a dobanzii, randamentul, marimea, valoarea etc, in conformitate cu
specificatiile contractului stabilite de catre SIBEX si aprobate de A.S.F.
201
Piete financiare
Cross Tranzactie cu instrumente financiare efectuata de un intermediar (S.S.I.F) in

care atat cumparatorul cat si vanzatorul sunt clienti ai intermediarului respectiv.
Data de înregistrare Data calendaristica stabilita de adunarea generala a

actionarilor, care serveste la identificarea actionarilor asupra carora se rasfrang
efectele hotararilor respectivei adunari generale a actionarilor.
Data ex Data de tranzactionare de la care cumparatorii unei actiuni nu mai

beneficiaza de drepturile asociate acesteia si asupra carora nu se mai rasfrang
efectele hotararilor adunarii generale a actionarilor.
Data scadentei sau „Scadenta” (expiration date/expiration) Reprezinta ziua

din luna de scadenta la care o anumita serie de instrumente financiare derivate
expira, iar pozitiile deschise existente sunt inchise de catre ATHEXClear la pretul
final de decontare.
Decontare cash Operatiune de regularizare a tranzactiilor cu contracte futures si

options prin care Contrapartee centrala calculeaza zilnic profiturile si pierderile
realizate de catre participanti, realizand transferurile de bani din contul celor care
au pierdut in contul celor care au castigat.
Depozitar Acea institutie de credit din Romania, autorizata de Banca Nationala a

Romaniei, in conformitate cu legislatia bancara, sau sucursala din Romania a unei
institutii de credit, autorizata intr-un stat membru, avizata de C.N.V.M. pentru
activitatea de depozitare, in conformitate cu prevederile legii 297/2004, careia ii
sunt incredintate spre pastrare, in conditii de siguranta, toate activele unui
O.P.C.V.M.
Depozitar central Este acea persoana juridica, constituita sub forma societatii pe
actiuni, emitenta de actiuni nominative, in conformitate cu Legea nr. 31/1990,
autorizata si supravegheata de ASF, care efectueaza operatiunile de depozitare a
valorilor mobiliare, operatiuni de compensare-decontare a tranzactiilor cu valori
mobiliare precum si orice operatiuni in legatura cu acestea
Depozitarul Sibex Depozitarul central agreat de Sibex.
Dispersia actiunilor distribuite public sau Free float Procentul reprezentand

distributia actiunilor distribuite public, care se calculeaza ca raport intre numarul
actiunilor distribuite public si numarul total al actiunilor emise si aflate in
circulatie ale unui Emitent.
Dividend Cota-parte din profitul net pe care o societate o plateste actionarilor

sai; dividendele pot fi platite sub forma de numerar, pachete de actiuni, sau
ambele.
Drept de preemptiune Dreptul unui detinator de actiuni comune, de a cumpara

actiuni comune dintr-o emisiune noua la pretul de subscriere, inainte ca emisiunea
sa fie vanduta prin oferta publica.
Efect de levier Desemneaza posibilitatea de a obtine un randament ridicat

dintr-o investitie initiala mai mica decat in cazul investitiilor clasice, prin
intermediul marjei.
202
Piete financiare
Emisiune
operatiunea prin care sunt oferite de catre emitent spre subscriptie investitorilor
potentiali, valori mobiliare de acelasi tip si clasa; totalitatea valorilor mobiliare de
acelasi tip si clasa emise de un emitent la o anumita data.
Emitent Entitate cu/fara personalitate juridica, care a emis sau intentioneaza sa

emita instrumente financiare ce sunt sau vor fi tranzactionate pe o piata
reglementata locala sau sistem alternativ de tranzactionare local ori pe o piata
reglementata din U.E.
Exercitare Exercitarea unei optiuni pe un contract futures inseamna dobandirea

fie a unei pozitii long, fie short pe contractul futures aflat la baza optiunii - o
pozitie long futures daca se exercita o optiune CALL sau o pozitie short futures
daca se exercita o optiune PUT.
Fast market Situatia in care tranzactionarea unui instrument derivat se face in

conditii deosebite cum ar fi: fluctuatii mari de pret intr-o perioada scurta de timp,
atingerea variatiei zilnice maxime admise sau alte situatii clasificate astfel de catre
SIBEX-SIBIU STOCK EXCHANGE S.A.;
Fluctuatie maxima a pretului Valoarea maxima cu care pretul se poate modifica

in timpul unei sedinte de tranzactionare.
Fond deschis de investitii Organism de plasament colectiv in valori

mobiliare, fara personalitate juridica, ce acumuleaza fonduri de la actionari si
investeste intr-un portofoliu de actiuni, obligatiuni sau alte titluri derivate si ale
carui unitati de fond fac obiectul unei emisiuni si rascumparari continue.
Fond închis de investitii Reprezinta un fond listat la o bursa, care acumuleaza prin
intermediul unei oferte publice initiale, si administreaza o cantitate determinata de
resurse financiare. Astfel, spre deosebire de fondurile deschise de investitii, cele
inchise au un numar fix de unitati de fond, nu emit continuu unitati de fond
investitorilor si nici nu le rascumpara de la cei care intentioneaza sa le vanda.
Hedging Operatiune de acoperire a riscului de pret care consta in deschiderea

unei pozitii de sens opus celei initiale, pe un instrument inrudit, pe doua piete
diferite (de exemplu piata spot si piata futures).
Indice Indicator statistic care masoara performanta de ansamblu a unei

activitati sau evolutia/dinamica unor fenomene economico-sociale; indicele bursier
reprezinta o colectie de actiuni listate la bursa si reflecta statistic valoarea
componentelor sale.
Instrumente financiare derivate Instrumente financiare a caror valoare

depinde de (deriva din) valoarea altui activ, cum ar fi o actiune, o obligatiune, o
marfa, un indice al preturilor actiunilor, etc.; acestea pot fi contracte futures
financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finala in fonduri, optiuni pe
contracte futures, pe marfuri, valute, etc.
Intermediari Societati de servicii de investitii financiare

autorizate de C.N.V.M./A.S.F., institutii de credit autorizate de Banca Nationala a
Romaniei, in conformitate cu legislatia bancara aplicabila, precum si entitati de
203
Piete financiare
natura acestora autorizate in state membre sau nemembre sa presteze servicii si

activitati de investitii de natura celor prevazute la art. 5 din Legea 297/2004, care
au fost inscrise in Registrul public al A.S.F.;
Investitor Orice persoana fizica sau juridica care, pe cont si risc propriu,
cumpara, detine, vinde si/sau schimba instrumente financiare cu intentia de a
obtine profit din dividende, dobanzi la instrumentele financiare respective sau din
modificarea valorii de piata a acestora.
Legea 297/2004 Legea nr. 297/2004 privind piata de capital, cu modificarile si

completarile ulterioare;
Legea 31/1990 Legea nr. 31/1990 privind societatile comerciale, republicata,

cu modificarile si completarile ulterioare;
Lichidare Inchiderea unei pozitii printr-o tranzactie de aceeasi marime si de sens

opus.
Lichidare fortata Caracteristica a unei piete in care marimea si viteza tranzactiilor
sunt suficiente pentru a absorbi mai multe ordine, cu o influenta minima asupra
pretului.
Lichiditate Caracteristica a unei piete in care marimea si viteza tranzactiilor sunt

suficiente pentru a absorbi mai multe ordine, cu o influenta minima asupra
pretului.
Limita de credit Limita calculata si atribuita de ATHEXClear fiecarui Membru

Compensator (Direct sau General) in parte, in baza reglementarilor aplicabile
ATHEXClear in calitate de administrator al sistemului de compensare-decontare,
in stransa legatura cu dreptul unui Participant admis in sistemul de tranzactionare
de a introduce ordine si de a efectua tranzactii pe piata reglementata de instrumente
financiare derivata administrata de Sibex.
Marcare la piata Ajustarea zilnica a conturilor de marja pentru a reflecta profitul

sau pierderea pentru pozitiile deschise; marcarea la piata se realizeaza la pretul de
cotare al sesiunii de tranzactionare, daca Contrapartea centrala nu decide altfel.
MarjaSuma de bani pe care un participant la piata trebuie sa o depuna intr-un cont

de marja in momentul in care plaseaza un ordin de vanzare sau de cumparare.
Market-Maker Participantul pe piata reglementata de instrumente financiare

derivate administrata de Sibex, care este prezent in mod continuu pe piata pentru a
tranzactiona pe cont propriu si care se comporta ca un vanzator si cumparator de
instrumente financiare angajand propriul capital la preturile afisate de acesta;
Membru compensator. Persoana juridica care indeplineste cerintele de admitere

stabilite de ATHEXClear si care a fost admis în sistemul de compensare si
decontare administrat de ATHEXClear. Membrul Compensator este responsabil in
relatia cu ATHEXClear sa isi indeplineasca toate obligatiile care decurg din
calitatea sa de membru compensator, in conformitate cu prevederile
reglementarilor aplicabile ATHEXClear.
Membru Compensator Direct Membru compensator care are dreptul de a

compensa doar tranzactiile pe care le efectueaza in calitate de participant la piata.
204
Piete financiare
Membru Compensator General Membru compensator care are dreptul de a

compensa si tranzactiile altor participanti la piata in baza unor contracte distincte
încheiate cu Membri Noncompensatori.
Modelul Black Scholes de evaluare a optiunilor model dezvoltat de Fischer

Black si Myon Scholes, care calculeaza valorile primelor optiunilor folosind pretul
curent al actiunii, durata scadentei, pretul de exercitare, rata dobanzii fara risc si
volatilitatea activului suport.
O.R.C. Oficiul Registrului Comertului competent;
Obligatiune Obligatiunile sunt valori mobiliare negociabile, care confera

detinatorului calitatea de creditor; emitentul poate sa fie statul, un organism public
al administratiei centrale sau locale, sau o societate comerciala. Obligatiunile
confera detinatorului dreptul la incasarea unei dobanzi si vor fi rascumparate la
scadenta de catre emitent.
Obligatiuni municipale Obligatiuni emise de catre autoritati ale administratiei

publice locale, respectiv de judete, municipii, orase si comune.
Oferta publica de cumparare. Oferta unei persoane de a cumpara valori

mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace de informare in
masa sau comunicata pe alte cai, dar sub conditia posibilitatii egale de receptare
din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare.
Oferta publica de preluare Oferta publica de cumparare, care are ca rezultat,

pentru cel care o promoveaza, dobandirea a mai mult 33% din drepturile de vot
asupra unei societati comerciale.
Oferta publica de vanzare Oferta unei persoane de a vinde valori mobiliare

sau alte drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace de informare in masa sau
comunicata pe alte cai, sub conditia posibilitatii egale de receptare din partea a
minim 100 persoane nedeterminate in vreun fel de catre autorul ofertei.
Oferta publica initiala Oferta de vanzare catre public a titlurilor unei companii
realizata pentru prima oara; dupa oferta initiala titlurile se tranzactioneaza pe piata
secundara.
Operator de piata Persoana juridica, constituita sub forma unei societati pe

actiuni, emitenta de actiuni nominative, conform Legii nr. 31/1990, autorizata si
supravegheata de C.N.V.M. care organizeaza si administreaza pietele reglementate
de instrumente financiare.
Optiune Americana Optiune care poate fi exercitata de catre cumparator

oricand pe parcursul perioadei de valabilitate pana la scadenta.
Optiune call Optiune ce da cumparatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a

cumpara activul suport la pretul de exercitare, la o anumita data sau pe o anumita
perioada pana la acea data; vanzatorul optiunii call are obligatia de a vinde activul
suport in cazul in care cumparatorul optiunii decide exercitarea acesteia.
Optiune Europeana Optiune care poate fi exercitata doar la data scadenta.
205
Piete financiare
Optiune put Optiune ce da cumparatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde

activul suport pana la scadenta la pretul de exercitare in schimbul primei put platite
vanzatorului la incheierea tranzactiei; vanzatorul optiunii put are obligatia de a
cumpara activul suport in cazul in care cumparatorul optiunii decide exercitarea
acesteia.
Ordin "FAK" - Fill And Kill Este ordinul care este plasat in piata cu scopul
executarii unei cantitati cat mai mari din acesta, la pretul specificat sau la un pret
mai avantajos, iar daca in piata nu exista o cantitate disponibila pentru executarea
instantanee a intregii cantitati cerute, ordinul se va executa partial, cantitatea
ramasa neexecutata fiind anulata automat.
Ordin "Firm" (ferm) varianta simpla Este ordinul tranzactionabil care se va

executa la pretul specificat sau la un pret mai avantajos, iar cantitatea ramasa in
urma executarii partiale, ramane disponibila in piata la pretul specificat.
Ordin "FOK" - Fill Or Kill este ordinul care este plasat in piata cu scopul
executarii instantanee si in intregime a cantitatii specificate in acesta la pretul
specificat sau la un pret mai avantajos, in caz contrar ordinul fiind anulat automat.
Ordin "Good For Day" Valabil pe timpul sesiunii curente de tranzactionare, se

sterge din sistemul electronic de tranzactionare dupa inchiderea acesteia in situatia
in care nu a fost executat.
Ordin "Good Till Cancel" Valabil pana la anulare, ramane in piata si dupa
inchiderea sesiunii, iar durata sa maxima de valabilitate este pana la scadenta
contractului.
Ordin "Good Till Date". Valabil pana la o anumita data specificata care nu
poate depasi cu mai mult de 45 de zile calendaristice data in care ordinul a fost
introdus in piata si de asemenea nu poate depasi data scadentei.
Ordin "MO" Market Order - Este ordinul care este plasat in piata cu scopul
executarii instantanee a unei cantitati cat mai mari din cantitatea specificata
indiferent de pret, iar daca in piata nu exista o cantitate disponibila pentru
executarea instantanee a intregii cantitati specificate, ordinul se va executa partial,
cantitatea ramasa neexecutata fiind anulata automat.
Ordin "Stop" Se introduce in piata cu doi parametri de pret: pret de activare si

pret de executare. Acest ordin este de 2 tipuri: Stop Loss si Take Profit. Se
activeaza automat la efectuarea unei tranzactii la pretul de activare sau la un pret
mai mic in cazul ordinelor "Stop" de vanzare respectiv la pretul de activare sau la
un pret mai mare in cazul ordinelor "Stop" de cumparare, si este afisat in piata la
pretul de executare specificat. Odata activate, devin ordine de tip "Firm" simple si
pot fi modificate, retrase sau anulate. Ordinele "Stop" neactivate pot fi vizualizate,
modificate, retrase si anulate.
Ordin "Witheld" Este ordinul netranzactionabil, care este inregistrat in sistemul

de tranzactionare, dar nu este vizibil in piata, ci doar pregatit pentru a fi
transformat in ordin tranzactionabil de tip "Firm".
206
Piete financiare
Ordin de tranzactionare Set de instructiuni date cu intentia de a executa o

tranzactie.
Organisme de plasament colectiv Entitati organizate, cu sau fara personalitate

juridica, care atrag in mod public sau privat resurse financiare ale persoanelor
fizice si/sau juridice, in scopul investirii acestora, in conformitate cu dispozitiile
legii 297/2004 si cu reglementarile C.N.V.M.
Participant initiator Intermediar care asigura suportul necesar Emitentilor

pentru admiterea si promovarea la tranzactionare, in conditiile prezentului
regulament.
Participanti Intermediarii definiti mai sus si traderii sau alte institutii echivalente
autorizate sa presteze servicii si activitati de investitii in conformitate cu legislatia
U.E.;
Pas de tranzactionare Element caracteristic al specificatiilor instrumentelor

financiare derivate care reprezinta fluctuatia minima a pretului unui instrument
financiar
Piata de referinta Piata reglementata/sistemul alternativ de tranzactionare pe care

se tranzactioneaza activul suport al unui instrument financiar derivat, inclusiv
indici bursieri care constituie activ suport pentru un anume instrument financiar
derivat, admis la tranzactionare pe piata reglementata de instrumente financiare
derivate administrata de SIBEX; in situatia in care activul suport este tranzactionat
pe mai multe piete/sisteme, Consiliul de Administratie al SIBEX va stabili care din
respectivele piete/sisteme se considera piata de referinta;
In cazul in care activul suport nu este tranzactionat pe o piata reglementata sau in
cadrul unui sistem alternativ de tranzactionare, inclusiv indici bursieri care
constituie activ suport pentru un anume instrument financiar derivat, pretul
activului suport trebuie sa fie calculat si publicat regulat de catre o autoritate
competenta sau institutie recunoscuta la nivel international, caz in care SIBEX va
publica pe pagina web proprie sursele unde pot fi accesate informatiile referitoare
la valorile activului suport respectiv.
Piata OTC Piata in care contractele nestandardizate sunt cumparate sau vandute
intre parti fara a fi tranzactionate pe bursa;
Piata in care produse ca si actiunile, valutele sau alte instrumente financiare sunt
cumparate sau vandute prin telefon sau alte mijloace de comunicatie.
Piata primara Este acea piata unde are loc vanzarea si/sau cumpararea de
titluri nou emise, realizandu-se in acest mod finantarea agentilor economici.
Piata secundara Reprezinta acea piata organizata care functioneaza conform

autorizarii si sub supravegherea Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare
(C.N.V.M), pe care se pot tranzactiona titlurile emise pe piata primara.
Piata sub semnul taurului Piata situata pe un trend ascendent.
Piata sub semnul ursului Piata situata pe un trend descendent.
Pozitie acoperita
207
Piete financiare
Tranzactie care a fost compensata printr-o alta tranzactie egala si opusa; de

exemplu daca s-a cumparat un contract futures pe un anumit activ suport si ulterior
s-a vandut o optiune call pe acelasi activ suport si aceeasi scadenta, pozitia se
numeste acoperita;
Rascumparare a contractelor vandute anterior in scopul acoperirii pozitiei short.
Pozitie deschisa Contract futures sau optiune, cumparate sau vandute si care nu
au fost inca lichidate.
Pozitie long Pozitie deschisa de cumparare pe piata instrumentelor financiare

derivate.
Pozitie shortPozitie deschisa de vanzare pe piata instrumentelor financiare

derivate.
Prag de rentabilitate Nivel de pret la care castigul investitorului este egal cu

pierderea, rezultatul fiind 0.
Pret de cotare Este specific contractelor futures, fiind reprezentat de pretul

ultimei tranzactii, la un anumit moment dat, in cursul unei sedinte de
tranzactionare, pe fiecare tip de contract si scadenta.
Pret de exercitare Reprezinta pretul predeterminat la care se vand sau se cumpara

contractele futures, daca optiunea este exercitata.
Pret de referinta Pretul activului suport calculat si publicat regulat, daca este
cazul de SIBEX , in situatia in care respectivul activ nu este tranzactionat pe o
piata;
Pretul final de decontare sau Pret de lichidare la scadenta Element caracteristic al

specificatiilor instrumentelor financiare derivate reprezentand pretul la care sunt
lichidate la scadenta pozitiile cu instrumente financiare derivate ramase deschise;
Pretul zilnic de decontare element caracteristic al specificatiilor

instrumentelor financiare derivate reprezentand pretul la care sunt evaluate zilnic
de catre ATHEXClear toate pozitiile deschise pe instrumente financiare derivate
admise la tranzactionare pe piata reglementata de instrumente financiare derivata
administrata de SIBEX. Este folosit in vederea marcarii zilnice la piata si efectuarii
procedurilor de clearing si decontare de catre ATHEXClear.
Prima Pretul pe care cumparatorul unei optiuni il plateste vanzatorului optiunii;

primele sunt stabilite liber pe piata de catre cumparatori si vanzatori potrivit
regulilor bursei unde sunt tranzactionate.
Produse structurate Instrumente financiare de natura valorilor mobiliare, care

au la baza un activ suport, sunt emise in conformitate cu un prospect de baza,
precum si cu documentele de completare aferente respectivului prospect si care pot
fi admise la tranzactionare pe o piata reglementata la vedere, administrata de Sibex
S.A. Emitentii produselor structurate pot fi institutii de credit, societati de servicii
de investitii financiare si alte institutii aflate sub incidenta autorizarii si
reglementarii autoritatilor competente din statele membre sau nemembre.
208
Piete financiare
Program cadru de oferta Un plan care permite emiterea, in mod continuu sau
repetat in decursul unei perioade de timp determinate, de valori mobiliare, altele
decat cele de tipul titlurilor de capital.
Prospect de admitere la tranzactionare Prospectul intocmit in conformitate cu

prevederile legislatiei in vigoare, referitoare la admiterea instrumentelor financiare
pe piata reglementata la vedere sau sistemul alternativ de tranzactionare,
administrate de Sibex S.A.
Prospect de baza prospectul de emisiune aprobat fie de catre ASF, fie de o

autoritate competenta dintr-un alt stat membru si notificat ASF, in baza caruia un
Emitent poate solicita admiterea la tranzactionare a produselor structurate pe piata
reglementata la vedere administrata de Sibex;
Randament Reprezinta raportul procentual dintre profitul generat de o investitie si

valoarea capitalului investit.
Reglementari aplicabile Regulamentul (UE) nr.648/2012 privind instrumentele

financiare derivate extrabursiere, contrapartile centrale si registrele centrale de
tranzactii (EMIR), precum si alte prevederi legale incidente; Regulamentul privind
compensarea tranzactiilor cu instrumente financiare derivate in vigoare precum si
deciziile de aplicare a acestuia in vigoare
Risc Probabilitate ca o anumita investitie sau tranzactie speculativa sa genereze

pierdere datorita evolutiei imprevizibile si volatile a pretului; riscul sistematic sau
riscul pietei este acel risc ce afecteaza toate activele tranzactionate; riscul
nesistematic sau riscul specific, al firmei, tine de acel produs tranzactionat si are o
influenta nesemnificativa asupra pretului celorlalte active.
Robid Rata medie a dobanzii la depozite pe piata interbancara; rata dobanzii

acordata de o banca pentru depozitele constituite la ea este mai mica decat BUBID,
banca asigurandu-si un profit din diferenta.
RoborRata medie a dobanzii pentru imprumuturile acordate pe piata interbancara;

rata dobanzii percepute de o banca pentru creditele acordate este mai mare decat
BUBOR, intrucat din suma incasata banca trebuie sa acopere costul resurselor
obtinute din credite pe piata interbancara. (BUBOR)
Sesiune de tranzactionare Intervalul de timp, in cadrul unei zile, in care se

pot executa tranzactiile; programul de tranzactionare este prevazut in specificatiile
fiecarui contract futures si options respectiv ale valorilor mobiliare disponibile pe
piata spot.
Sistemul de tranzactionare . Sistemul electronic, prin care se asigura efectuarea

tranzactiilor cu instrumente financiare.
Societate de servicii de investitii financiare Persoana juridica, constituita sub

forma unei societati pe actiuni, emitenta de actiuni nominative, conform Legii nr.
31/1990 care are ca obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii de investitii
financiare si care functioneaza numai in baza autorizatiei C.N.V.M.
209
Piete financiare
Speculatie incercare de a obtine profit din variatiile favorabile de pret; in acest

proces, speculatorul isi asuma riscul pe care hedgerul il transmite si asigura astfel
lichiditate pietei.
Spread. Diferenta dintre pretul celei mai bune oferte de cumparare si pretul
celei mai bune oferte de vanzare al unui instrument financiar derivat. In cazul
participantilor care detin calitatea de Market-Maker, spreadul va fi considerat ca
fiind diferenta dintre pretul ordinului de cumparare si pretul ordinului de vanzare
introduse de acesta pe instrumentul pentru care detine calitatea de Market-Maker.
Start of day price/pretul de referinta pentru deschiderea sedintei de tranzactionare

reprezinta pretul fata de care se calculeaza variatia maxima standard si variatia
maxima extinsa in cursul unei sedinte de tranzactionare, dupa caz, care este
stabilita de catre SIBEX pentru fiecare instrument financiar derivat in parte si
agreata in prealabil de ATHEXClear.
Traderi Persoane juridice care efectueaza exclusiv in nume si pe cont propriu

tranzactii cu instrumente financiare.
Tranzactie Executarea unui ordin de cumparare sau de vanzare a unei valori

mobiliare sau a unui instrument financiar derivat.
Tranzactie intraday Pozitie initiata si lichidata pe parcursul aceleiasi sedinte

de tranzactionare.
Trend Directia generala ascendenta sau descendenta de evolutie a preturilor unui

instrument financiar sau a intregii piete.
Ultima zi de tranzactionare A treia zi de vineri din luna de scadenta. Daca a

treia zi de vineri din luna de scadenta nu este zi lucratoare, data scadentei va fi
ultima zi lucratoare dinaintea celei de-a treia zi de vineri din luna de scadenta.
pentru unele produse, data scadentei este diferita. Datele scadentelor fiecarui
produs sunt disponibile in specificatiile contractelor.
Valoare nominala in cazul unei actiuni, este valoarea stabilita prin statut de catre
institutia emitenta; aceasta este diferita de valoarea de piata a actiunii respective
care inregistreaza fluctuatii periodice.
Valori mobiliare
actiuni emise de societati comerciale si alte valori mobiliare echivalente ale

acestora, negociate pe piata de capital;
obligatiuni si alte titluri de creante, inclusiv titlurile de stat cu scadenta mai mare
de 12 luni, negociabile pe piata de capital
orice alte titluri negociate in mod obisnuit, care dau dreptul de a achizitiona
respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dand loc la o decontare in
bani, cu exceptia instrumentelor de plata.
Vânzare în lipsa Vanzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprietatea

vanzatorului la data vanzarii.
Variatie maxima admisa Pe piata SIBEX reprezinta intervalul in care pretul unui
contract futures poate fluctua in cadrul unei sesiuni de tranzactionare. Aceasta
210
Piete financiare
variatie este stabilita separat pentru fiecare contract si se calculeaza zilnic in

functie de pretul de cotare al zilei anterioare. De exemplu, daca pentru un contract
futures pe actiuni variatia maxima admisa este de 0,3500 Ron/actiune, iar pretul de
cotare din ziua curenta este 3,4500, atunci in cursul sesiunii de tranzactionare
urmatoare contractul respectiv poate fi tranzactionat intre valorile (3,4500 +
0,3500) si (3,4500 - 0,3500), respectiv intre 3,8000 si 3,1000.
Volatilitate Masura a fluctuatiei pretului unui instrument financiar; volatilitatea

istorica reprezinta amplitudinea variatiei preturilor pentru o anumita perioada din
trecut.
Volum Numar total de active (instrumente financiare) tranzactionate intr-o

perioada specifica de timp.
BIBLIOGRAFIE
1.Alia, J. Koller, Tim;

Murrin, Jack
2.Allaire, Yvan; 16. Dragota, Victor;
Firsirotu, Mihaela Dumitrescu, Dalina
3.Ang, James
4 Anghel, L.;
Florescu, C;
Zaharia, R.
5. Anghelache, Gabriela
6 Bamay, A.;
Calba, G.
7. Bourgeois, J.
8. Bran, Paul
9. Bran, Paul
10. Brealey, R.;

Myers, S.
11. Brillman, J.;
Gautier, A.
12. Brillman, J.;
Maire, C
13. Brenard, Y;
coin, J.-C.
14. Brezeanu, Petre
15. Copeland, Tom;

211
Piete financiare
- Revaluation de Ventreprise - „Evaluarea întreprinderii. Lucrări aplicative si

de la theorie a la pratique", studii de caz", ediţia a doua, Lito ASE, Bucure§ti,
Ed. Cujas, Paris, 1978 1999
-.. Management strategic",
Ed. Economica, Bucureşti,
1998
- ,,Do Dividends Matter?A
Review of Corporate Dividend
Theories and Evidence",
Salomon Brothers Center for
the Study of Financial
Institutions & Graduate
School of Business
Administration, New York
University, 1987
- „- Marketing -
Probleme, cazuri, teste",
Coeditie Marketer, Ed. Expert,
Bucuresti, 1993
- ,Pieţe de capital si tranzacţii

bursiere", EDP, RA, Bucureşti,
1997
- ,,Combien vaut votre
entreprise?", Entreprise
Moderne d'Edition, 1968
- „Finance d'entreprises",
Notes de cours, Ecole Des
Hautes Etudes Commerciales
de Montreal, 1991
- „ Economica valorii",
Editura Economica, Bucureşti,
1995
- ,,Finanţele întreprinderii"',
Ed. Economica,
Bucureşti, 1997
- „Principles of Corporate
Finance", McGraw —
Hill Book Company. 1986
- „ Practique d'evaluation et de
la negociation des
entreprises", Ed. Hommes et
Tehniques, 1980
- „Manuel d'evalaution des
entreprises", Les
editions d'organisation, Paris,
1988
- ,,Dictionnaire
economique et financier",
Edition du Seuil, Paris, 1988
- ,,Gestiunea financiara a
agenţilor economici in
economia de piaţa", Culegere
de aplicaţii si studii
de caz, Lito ASE, Bucureşti,
1996
- „ Valuation. Measuring and
Managing the Value
of Companies", McKinsey &
Company, Inc.,
2nded., John Willey & Sons, Inc,
1995
212
Piete financiare
17. Dragota, Victor - ,,Raportul dividende - investiţii", Tribuna

economica nr. 4-5/1998
18. Dragota, Victor - ,,Considerente privind valoarea întreprinderii",
Revista Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 6/iunie
1998
19. Dragota, Victor - ,,Factorii determinant ai valorii
întreprinderii, Revista Finanţe, Credit,
Contabilitate nr.
20. Dumitrescu, Dalina 10/octombrie 1998
- ,,Fondurile cu capital de risc", Revista Finanţe
21. Dumitrescu, Dalina Bănci, Asigurări nr. 9/sept. 1998
- „ La traitement de I'incertitude dans I'evluation
des entreprises: le cas de la Roumanie", Lito
22. Dumitrescu, Dalina ASE, Bucureşti, 1997
- ,,Particularităţile activităţii de evaluare a
întreprinderii in procesul privatizării", Revista
23. Dumitrescu, Dalina Finanţe, Banci, Asigurări, nr. 7-8/1998
- ,,Misiunea evaluatorului in procesul de evalua
re a întreprinderii", Revista Finanţe, Bănci,
24. Florescu, C. (coordonator) Asigurări, nr. 10-11/sept. 1999
25. Gordon, M. J.; - ..Marketing", Marketer, Bucureşti, 1992
Shapiro, E. - ..Capital Equipment Analysis: the Required
Rate of Profit", Management Science, vol. II,
26. Guatri, Luigi martie, 1956
- ..The Valuation of Firms", Blackwell
27. Halpen, P.; Publishers, Cambridge, Massachusetts, 1994
Weston, J. R; - ..Canadian Managerial Finance", Fourth ed.,
Birgham, E. 1994
28. Helbling, C.
- ,,L'evaluation d'entreprises", Haupt, Berne,
29. Horton, B. J.; 1986
Ripley, J.; - ,,The Dictionary of modern economics", Public
Schnapper, M. B. Affairs Press, Washington D.C., 1949
30. Isfanescu, I. si col.
- ..Evaluarea întreprinderii", Ed. Tribuna
31. Mathis, Jean Economica, Bucureşti, 1998
- ..Riscul bancar si CAPM internaţional",
32. Miller, Merton H. Conferinţa DOFIN, Bucureşti, 1997
- ..Debt and Taxes", The Journal of Finance, mai
33. Modigliani, Franco; Miller, 1977
Merton H. - „ The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investments", American Economics
34.Modigliani, Franco; Miller, Review, no. 3, iunie, 1963
Merton H. - ..Corporate Income Taxes and The Cost of
Capital: A Correction", American Economic
Review, no. 3, iunie, 1963
213
Piete financiare
35. Mosteanu, Tatiana; - ..Preturi $i concurenta", EDP, RA. Bucureşti. 1997

Dumitrescu Dalina;
Floricel Constantin;
Alexandru, Felicia - ..Studies in Company Valuation", Stockholm
36. Olsson, Per School of Economics, EFI, The Economic
Research Institute, Stockholm, iunie, 1998
- ..Gestiunea financiara a întreprinderii". Ed.
37. Opritescu, Marin; Dova, Craiova, 1996
Sighigea, Nicolae;
Dracea. Marcel - ,,Gestion financiere de I'entreprise", note de
38. Pasquier-Dorthe, J. curs, Universite de Fribourg, ian-mart., 1995
- „L'evaluation financiere de I'entreprise",
39. Raffegeau, J.; Presses Universitaires de France, 1988
Dubois, F. - ..Comment evaluer une entreprise", Ed. Sirley,
40. Sage, E. Paris, 1979
- „ Capital Assets Prices: A Theory of Market
41. Sharpe, William Equilibrum under Conditions of Risk", The
Journal of Finance, no.3, sept. 1964
- ..Metode si uzuante de evaluare a intreprin-
42. Stan, Sorin, V. derilor", Ed. Teora, Bucureşti, 1997
- ..Capital-risque: quel impact sur une PME?"
43. Stephany, E. Banque nr. 555, ian. 1996
- „ Finanţe", Ed. Economica, Bucureşti, 1997
44. Stancu, Ion - ..Articole fundamentale in teoria financiara",
45. Stancu, Ion (editor) DOFFN, Bucureşti, 1999
- ..Evaluarea patrimoniala a întreprinderii", rev.
46. Tabara, Neculai; Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 11-12/1997
Horomnea, Emil - ..Quantitative Analysis for Investment
47. Taggart, Robert A. Jr. Management", Prentice Hall, Upper Saddle River,
NJ, 1996
- ,,Ghid pentru diagnostic si evaluare a
48. Toma, Marin; întreprinderii", Editat de Corpul Experţilor
Chivulescu, Marius Contabili si Contabililor Autorizaţi din România,
1996
- ..Aquisition de societes - Concepts, cas,
49. Topsacalian, Patrick corriges", Economica, Paris, 1993
- „ Gestiunea financiara a întreprinderii", E.D.P.,
50. Vasile, Hie RA, Bucureşti, 1997
- „ Finanţe publice", ediţia a Il-a, EDP, Bucureşti,
51. Vacarel, Iulian si colectiv 1999
- ,,Pieţe de capital. Evaluarea si gestionarea
52. Vascu, Teodora; Dragota, valorilor mobiliare", Ed. Fundaţiei ,,România de
Victor Mâine", Bucureşti, 1998.
53. Vintilă, Georgeta - ,,Diagnosticul financiar si evaluarea
întreprinderilor", EDP, RA, Bucureşti, 1998
54. Vintilă, Georgeta - ,,Gestiunea financiar a întreprinderii"', EDP, RA,
Bucureşti, 1997
55.Walter,J.E. - „Dividend Policy and Common Stock Prices",The
Journal of Finance, vol. II, mart. 1956
214
56. Wuillemin, Lucien- „ Elements d'evaluation des entreprises", note de curs no. 44,
Univ. de Fribourg, 1991
57. Wuillemin, Lucien„Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg, 1995
58 *- ,,Sistemul contabil al agenţilor economici",editat de Ministerul Finanţelor,
1994
59. *- ANEVAR - „ Culegere de standarde "
60. *- Statutul ANEVAR, ian., 1992
61. *- CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de

evaluare economica si financiara a întreprinderii, ,,Adevărul economic" nr. 43/24-
30.10.1997
62. *- „ Codul Comercial"
63. *- Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale
64. *- H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice privind

privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a
Regulamentului de organizare si funcţionare
a Fondului Proprietatii de Stat
- 65. *"Costul capitalului si evalu area proiectelor de investitii, „Economistul, nr.

1013-1014/1-4 dec,1997.
66.Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): „Essentials of investments”,
McGraw Hill, 6th Edition
66.Copeland, Thomas and Fred J. Weston (1988): „Financial Theory and Corporate
67.Policy”, Addison-Wesley Publishing Company, 3rd Edition
68.McDonald, Robert (2005): “Derivatives Markets”, Addison Wesley; 2nd Edition
69.Hull, John (2006): „Options, futures, and other derivatives”, Pearson and
Pretince Hall, 6th Edition
70.’Kolb, Robert (2001): „Options, futures and swaps”, Blackwell, 3rd Edition
Reilly, Frank and Keith Brown (2006): „Investments Analysis and Portfolio
Management”, Thomson, 8th Edition .
- Colecţia Ziarului „ Bursa "

- Legea nr. 297/2004 privind piata de capital
- Regulamentul CNVM nr. 1/2006 privind emitentii si operatiunile cu valorile mobiliare
- Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pietele reglementate si sistemele alternative
de tranzactionare
- Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investitii financiare
- Ordonanta de urgenta nr. 99/2006 privind institutiile de credit si adecvarea
capitalului.
- Ordonanta de urgenta nr. 32 din 27 iunie 2012 privind organismele de plasament
colectiv in valori mobiliare si societatile de administrare a investitiilor, precum si
pentru modificarea si completarea Legii nr. 297/2004 privind piata de capital
- www.bvb.ro
- www.asfromania.ro
215

Piete Financiare

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete Financiare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete financiare___________________________________________________

CAP.2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE FINANCIARE............29

CAP.3. PARTICIPANTII PE PIETELE FINANCIARE.................................41

CAP.4 BURSELE PE PIETELE FINANCIARE............................................96

4.1. Bursa de Valori Bucuresti.....................................................................96

4.3.1.Etapele listării acțiunilor pe Piața Reglementată a BVB................131

CAP.5 GESTIUNEA PORTOFOLIILOR FINANCIARE............................154

5.1. Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare........................154

CAP.6 EVALUAREA PLASAMENTELOR FINANCIARE.........................171

6.1. Metode de evaluare a actiunilor.............................................................171

DICTIONAR DE TERMENI BURSIERI.......................................................197

Aşa după cum se cunoaşte portofoliul reprezintă un ansamblu de valori

CAP . 1 . PIATA FINANCIARA

1.1. Piata de capital, locul si rolul pieţei de capital in economie

Marele economist Keynes vorbind despre pieţele de capital avea sa spună

Instrumentele negociabile sunt:

Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar

Economii – Creditori Resurse – Debitori

Structura pieţei financiare poate fi observata si in următoarea figura:

Schema nr. 1.1. Componenta pieţei financiare

Segmentul primar este indispensabil deoarece asigura emisiunea si prima

operaţiuni. Ele dispun de personal calificat , reţea de subscriere si de capitaluri,

Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiara. Ei se pot clasifica

Prin urmare, putem conccluziona faptul că:

activele reale generează un venit net, pe când activele financiare sunt

activele financiare reprezintă o creanţă asupra profitului unei companii

1.2. Piaţa primara

Piaţa primara de capital reprezintă acel segment de piaţa pe care se emit

Totodată, piaţa primara oferă cadrul si posibilitatea practica ca o societate

Piaţa secundara de capital asigura prin intermediul bursei de valori

Administratie publica Menaje

Schema1.2 Fluxul capitalurilor

Fluxul 1 reprezintă capitaluri plasate de menaje (gospodăriile populaţiei) la

Fluxul 7 reprezintă emisiunea de valori mobiliare destinate întreprinderilor

Vom analiza caracteristicile pieţei secundare de capital pornind de la

unei reţele computerizate. Intermediarii acestei pieţe, autorizaţi de către

Dealerul acţionează ca un formator de piaţă (en. marke t-maker) care

întrucât sunt pieţe reglementate trebuie îndeplinite o serie de cerinţe

II. Piaţa de negociere se caracterizează prin faptul că nu există un loc de

(National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a apărut în

1. National Market System, unde cerinţele de listare sunt mai restrictive

Spre deosebire de NYSE, NASDAQ nu utilizează firme-specialist, deci nu

1.4. Piata financiara din România

1.4.1.Premisele apariţiei pieţei de capital in România

Premisele apariţiei pieţei de capital in România au fost create o data cu

1.4.2.Structura actuala a pietei de capital din Romania

Principalele institutii ale pietei de capital din Romania sunt ;

Bursa de Valori Bucuresti

imprejurarilor in care s-au savarsit acestea, precum si formularea propunerilor

BVB, în data de 8 octombrie 2008 a fost necesară suspendarea şedinţei de

Piatareglementata BVB PiataRasdaq-BVB Piatareglementata BVB Piata Rasdaq-BVB

Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB

De asemenea, viteza de rotaţia a acţiunilor ilustrată în Figura 3.3 a scăzut

Sursa: Raport anual 2008, BVB

funcţie de instrumentele tranzacţionate (acţiuni şi obligaţiuni) pe mai multe

Tabelul 1.2. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul acţiunilor

Să fie înregistrate la CNVM

Profit net ultimii 2 ani - -

Tabelul 1.3.. Cerinţe de îndeplinire pentru emitenţi în cazul obligaţiunilor

De asemenea, în cazul pieţei RASDAQ există şi aici o serie de cerinţe ce

Societatea a încheiat un contract de registru cu Depozitarul Central;

Societatea emitentă trebuie să respecte obligaţiile de informare periodică

Regular este o piaţă principală de tip order-driven, în care