Sunteți pe pagina 1din 23

Academia de Studii Economice Facultatea de Contabilitate si Informatica de Gestiune

PROIECT Piete Financiare GESTIUNEA PORTOFOLIULUI DE ZECE TITLURI

Bucuresti Mai 2009

CUPRINS
1. INTRODUCERE

motivare

2. CRITERII de SELECTIE a PORTOFOLIULUI


cele mai mari rentabilitati (pozitive), cea mai mare capitalizare bursiera; cele mai tranzactionate (lichide) titluri ca: - numar zile de tranzactii/total zile de tranzactionare; - volum al tranzactiilor/total volum al tranzactiilor bursiere; - valoare a tranzactiilor/total valoare a tranzactiilor bursiere; diversificare pe sectoare semnificative ale pietei de capital din Romania: - societati de investitii, - banci, industrie, - constructii.

3. MODELUL DE PIATA a DOUA TITLURI 1. Sensibilitatea titlului in raport cu RM 2. Rentabilitatea cf modelului de piata 3. Riscul cf modelului de piata 4. ANALIZA FUNDAMENTALA a PORTOFOLIULUI 1. Modelul Markowitz;

Frontiera Markowitz

2. Frontiera Sharpe ( CML) 3. Modelul CAPM ; Dreapta titlurilor SML


4. Supra si sub evaluarea titlurilor

5. CONCLUZII BIBLIOGRAFIE

Capitolul I. INTRODUCERE
In urma unui studiu cu privire la evolutia cursurilor actiunilor emise de cele mai bine cotate societati comerciale de pe piata bursiera, prin intermediul acestui proiect, se doreste analiza a zece astfel de titluri financiare, in scopul constituirii unui portofoliu. Evaluarea acestui portofoliu se face sub criteriul rentabilitate-risc, iar ponderile cu care intervin titlurile selectate in formarea potofoliului se determina cu ajutorul modelului Markowitz de diversificare a portofoliilor de valori mobiliare. Aceasta poate fi considerata o metoda tot mai eficienta de optimizare a rezultatelor investitiilor, deoarece lichiditatea tot mai ridicata a titlurilor pe piata de capital permite combinarea lor in portofolii diversificate, in conformitate cu preferinta sau aversiunea fata de risc a oricarui investitor de capital, care isi poate alege sa cumpere numai actiuni eficiente, ce ii vor maximiza profitul si sa le vanda pe acelea care i-ar putea aduce pierderi. Deci investitorii vor putea construi portofolii optime.

Capitolul II. CRITERII DE SELECTIE A PORTOFOLIULUI


Cel mai mare efort de analiza este depus de catre investitorii mari si mici in selectia actiunilor. Toti investitorii cauta cele mai bune metode, sisteme, indicatori sau strategii pentru a identifica actiunile cele mai bune. Acesta este un lucru util, intrucat pe orice piata exista diferente intre performantele actiunilor: unele actiuni cresc mai mult, altele mai putin, iar altele stau pe loc sau scad mai mult sau mai putin (pe piata de capital din Romania, unde actiunile sunt foarte puternic corelate intre ele, efectul este mai putin vizibil decat pe alte piete, dar exista). Insa focalizarea excluisva pe selectia actiunilor, neglijand alte aspecte ale analizei, poate fi daunatoare. Multi investitori isi pun intrebarea permanenta Ce actiuni ar trebui sa am acum in portofoliu?, fara sa se intrebe mai intai Este acesta un moment bun de cumparare sau de detinere? Exista multe cazuri in care selectia corecta a momentului de cumparare si de vanzare la bursa este mult mai importanta decat selectia corecta a actiunilor care trebuie incluse in portofoliu. Selectia actiunilor cat si selectia momentelor de intrare si iesire in/din piata depind foarte mult de profilul investitorului nivelul de risc asumat, sumele necesare investitiilor, orizontul de timp al investitiei, experienta, efortul de analiza. Selectia aleatoare a actiunilor s-a facut, in fiecare an, din randul tuturor actiunilor listate la inceputul anului respectiv la BVB. Iata performantele acestor portofolii. Criteriile de performanta care trebuie indeplinite de catre societati pentru a fi incluse in aceasta categorie sunt urmatoarele: Valorile mobiliare trebuie sa fie liber transferabile Inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM) organizat de catre CNVM de la BVB si la Registrul BVB sau la un registru independent Furnizarea de informatii si de servicii adecvate actualilor si potentialilor detinatori de valori mobiliare Certificarea bilantului si contului de profit si pierderi de catre un auditor financiar Desfasurarea unei activitati lucrative pe o perioada de minimum trei ani Realizarea de profit net in ultimii doi ani de activitate (exclusiv venitul financiar) Capitalul social sau media capitalizarii bursiere pe ultimele sase luni sa fie de minim 8 milioane Inscrierea aciunilor: minimum 15% sa fie detinute de cel putin 1.800 de actionari sau minimum-ul de 15% sa reprezinte cel putin 75.000 de actiuni Inscrierea obligatiunilor: minimum 30% sa fie detinute de cel putin 1.000 de detinatori sau minimul de 30% sa reprezinte cel putin 50.000 de obligatiuni In urma analizei conform criteriilor de seletie mentionate, am optat pentru constituirea portofoliului din urmatoarele societati. Prezentam mai jos societatile si rezultatele indicatorilor care au stat la baza selectie:
Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB Sector de activitate Prima zi de tranzactionare

Alro Slatina ALR I BET C Materiale 16.10.1997

Informatii despre actiunile emise

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

352.397.328 RON 0,50 RON 704.794.656 3.235.007.471

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB Sector de activitate Prima zi de tranzactionare
Informatii despre actiunile emise

Antibiotice Iasi ATB I BET,BET C,ROTX farmaceutice 16.04.1997

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

45.489.729 RON 0,10 RON 454.897.291 837.011.015

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB

Azomures Tg. Mures AZO I

Indici BVB Sector de activitate Prima zi de tranzactionare


Informatii despre actiunile emise

BET,BET C ingrasaminte 16.01.1996

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

52.603.263 RON 0,10 RON 526.032.633 82.587.123

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB Sector de activitate Prima zi de tranzactionare

BRD Societe Generale BRD I BET,BET C,ROTX banci, asigurari si servicii financiare 15.01.2001

Informatii despre actiunile emise

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni

696.901.518 RON 1,00 RON 696.901.518

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB

Impact Bucuresti IMP I BET,BET C,ROTX

Sector de activitate Prima zi de tranzactionare


Informatii despre actiunile emise

echipamente 07.06.1996

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

100.000.000 RON 0,10 RON 1.000.000.000 630.000.000

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB Sector de activitate Adresa Prima zi de tranzactionare
Informatii despre actiunile emise

Oltchim Rm. Valcea OLT I BET,BET C chimie Str.Uzinei nr.1, Rm Valcea, Valcea 18.02.1997

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

354.695.600 RON 0,10 RON 3.546.956.001 1.674.163.232

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB

Petrom SNP I BET,BET C,ROTX

Sector de activitate Prima zi de tranzactionare


Informatii despre actiunile emise

resurse energetice 03.09.2001

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

5.664.410.834 RON 0,10 RON 56.644.108.335 34.552.906.084

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB Sector de activitate Prima zi de tranzactionare

SIF Oltenia SIF5 I BET C,BET FI banci, asigurari si servicii financiare 01.11.1999

Informatii despre actiunile emise

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

58.016.571 RON 0,10 RON 580.165.714 2.106.001.542

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB

Turbomecanica Bucuresti TBM I BET,BET C

Sector de activitate Prima zi de tranzactionare


Informatii despre actiunile emise

echipamente 07.10.1998

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

36.944.248 RON 0,10 RON 369.442.475 291.859.555

Informatii generale despre societate

Nume societate Simbol societate Categorie BVB Indici BVB Sector de activitate Prima zi de tranzactionare

Banca Transilvania TLV I BET,BET C,ROTX banci, asigurari si servicii financiare 15.10.1997

Informatii despre actiunile emise

Capital social Valoare nominala Numar de actiuni Capitalizare bursiera (RON)

392.799.401 RON 0,10 RON 3.927.994.010 4.085.113.770

Capitolul III. MODELUL DE PIATA A DOUA TITLURI


3.1. Sensibilitatea titlului in raport cu RM Performana investitiei de capital in valori mobiliare (actiuni, obligatiuni etc.) este definita prin doi parametri: rentabilitatea si riscul. Acesti parametri se pot calcula: - fie pe baza evolutiei anterioare a rentabilitatii (Rt) si a abaterilor fata de medie (Rt R ), evolutie ce se considera repetabila in viitor; - fie pe baza estimarii unor stari probabile ale rentabilitatii (Rs) si, implicit, a abaterilor posibile fata de o tendinta a rentabilitatii sperate [ R s E ( R ) ] . 1. Rentabilitatea valorilor mobiliare este, in fapt, plusul de valoare de piata (suma de cash-in-flow-uri viitoare) obtinut pe perioada de detinere a acestora, in raport cu investitia initiala de capital pentru achizitionarea acestor valori mobiliare (cash-out-flow-ul initial). Atat in marime absoluta (XT), cat si in marime relativa (RT), rentabilitatea valorilor mobiliare are doua componente: - dividendele (dobanzile = cupoanele) anuale de incasat (dividend yield, n engleza): Div t sau Div t ; P0 - castigul de capital (capital gain, in engleza) ca diferenta intre pretul (cursul bursier) de cumparare si pretul (cursul bursier) de revanzare al valorii mobiliare: PT P0 sau
PT P0 . P0

Pentru comparabilitate se determina si se foloseste cel mai frecvent rata anuala de rentabilitate. Aceasta se poate estima [E(R)] fie ca medie geometrica anuala (R geom = n 1 + R T 1 ) a rentabilitatii intregii perioade (RT), fie ca medie aritmetica anuala ( R aritm = R T / T ) a aceleiasi rentabilitati RT a perioadei. Media aritmetica anuala este o estimare pertinenta a rentabilitatii asteptate de investitori, mai apropiata de costul de oportunitate al investitiei in valori mobiliare (atunci cand acestea sunt la echilibrul dintre valoarea viitoare sperata si pretul lor de cumparare, VAN = 0). Exprimarea rentabilitatii anuale in preturi curente (Rn) ale perioadei de detinere a valorilor mobiliare presupune luarea in calcul a efectului Fischer al inflatiei (i) asupra rentabilitatii anuale reale (Rr):
R n = (1 + Rr )(1 + i ) 1 , pentru un an,
R n = T (1 + R r ) T (1 + i ) T 1 , pentru T ani.
Rr = 1 + Rn 1+ i

In baza datelor privind rentabilitatile inregistrate in anii anteriori (Rt) si a ipotezei ca trecutul se repeta, rentabilitatea sperata [E(R)] se estimeaza pe baza mediei aritmetice simple (R) a rentabilitatilor anterioare:
E( R ) = R = R t / T ,

cu t = 1, 2,, T ani (sau fractii de an) de observare a rentabilitatilor anterioare. 2. Riscul investitiei in valori mobiliare este definit de variabilitatea rentabilitatilor aleatorii de o parte si de alta a rentabilitatii sperate E(R). In ipoteza de lege normal de distributie a rentabilitatilor aleatorii (Rt), riscul valorilor mobiliare se masoara prin dispersia (2) abaterilor fata de medie ( R ):
2 =

(R t R )
T 1

si prin abaterea medie patratica ():


= 1 2 ( Rt R ) T 1

Sub aceeasi ipoteza de lege normala de distributie se pot calcula: probabilitatea ca rentabilitatea viitoare sa se situeze intre anumite limite:

Probabilitatea [R = E(R) ] = 68,3%; Probabilitatea [R = E(R) 2] = 95,4%; VaR, respectiv estimarea ca, la o probabilitate de 99%, pierderea n ziua urmtoare (t+1) nu va fi mai mare dect marimea VaR.
TBM 2 Medie Dispersie Abatere med patr 0,001299 0,00010858 0,01042029 BRD 0,004718 0,0060344 0,0776815

Este stiut faptul ca fiecare valoare mobiliara urmeaza, mai mult sau mai putin, tendintele pietei. Astfel, cand indicele pietei este in crestere, majoritatea titlurilor au un curs crescator si invers, in perioada de scadere. Se intalnesc insa si valori mobiliare al caror curs urca atunci cand bursa este in scadere sau invers, dar acestea sunt destul de rar intalnite. Legatura dintre rentabilitatea realizata de o valoare mobiliara si rentabilitatea generala a pietei este pusa in evidenta cu ajutorul modelului de piata. Cursul unei valori imobiliare poate varia pentru ca perspectivele se schimba si afecteaza toata piata bursiera intr-o mare masura, asa numitul risc de piata. Un astfel de titlu, pentru ca in particular volatil, amplifica variatiile pietei in ansamblul sau: acesta este riscul pietei de valori; insa un titlu poate varia din cauza unor evenimente particulare propriei firmei: acesta este riscul specific. Modelul de piata arata relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a unui titlu (Ri) sau portofoliu de titluri, pe de o parte, si rentabilitatea generala a pietei de capital (Rm), evidentiata prin evolutia indicelui bursier, pe de alta parte. Rentabilitatea valorilor mobiliare intalnita aici este determinata, intr-o mare masura, de un singur factor macroeconomic, respectiv rentabilitatea generala a pietei. Riscul total al valorilor mobiliare se compune din doua parti: Riscul sistematic, nediversificabil sau risc de piata : fiind acea parte de risc explicata prin variabilitatea rentabilitatii pietei de capital; este legat de variabilitatea principalilor indicatori economici: PIB, rata inflatiei, rata medie a dobanzii si cursul valutar; Riscul nesistematic, diversificabil sau risc specific: fiind acea parte de risc individual neexplicata de variabilitatea rentabilitatii pietei de capital; ea fiind determinata de factori interni ai activitatii economice a emitentului si a sectorului economic din care acesta face parte. Pornind de la informatiile teoretice, am elaborat modelul de piata pentru doua titluri incluse in portofoliu, anume BRD si TBM, avand drept scop atat identificarea relatiei liniare care exista intre rentabilitatea realizata de fiecare titlu in parte si rentabilitatea ca indice general al pietei, cat si calculul riscului specific titlurilor mentionate si al riscului de piata, cel din urma fiind diferit in cazul celor 2 titluri deoarece pe langa dispersia pietei de care depinde, mai este influentat si de coeficientul de volatilitate care are valori diferite pentru fiecare titlu. Am construit modelul de regeresie simpla:

Ri = i + i Rm + i
Factorul i este o variabila reziduala de care nu am tinut cont in calculul rentabilitatii titlurilor. Coeficientul i este panta dreptei deregresie si semnifica volatilitatea titlului, sensibilitatea rentabilitatii actiunii la modificarile rentabilitatii generale a pietei. Asadar, coeficientul beta (i) este un coeficient de elasticitate a modificarii rentabilitatii individuale a unui titlu (Ri) ca urmare a modificarii cu o unitate rentabilitatii generale a pietei de capital (Rm). Altfel spus, o modificare cotidiana cu 1% a rentabilitatii Rm va determina o modificare cu i% a rentabilitatii Ri. Coeficientul beta al titlurilor individuale arata de cate ori covarianta rentabilitatii acestora cu rentabilitatea pietei (iM) este mai mare sau mai mica decat varianta rentabilitatii pietei ( 2M). In concluzie, cu cat coeficientul beta este mai ridicat, cu atat riscul sistematic de piata al titlului va fi mai mare.

Parametrul i se calculeaza ca diferenta dintre media Ri si rentabilitatea medie a titlului individual explicata prin rentabilitatea medie a pietei Rm:

i = Ri - i * Rm
i

reprezinta rentabilitatea individuala a titlului in conditiile in care rentabilitatea generala a pietei este

nula. Pentru calculul riscului total al unui titlu se utlizeaza formula 2i = 2i*2i + 2i Pe o piata de capital activa, sigura si transparenta, se pot forma portofolii suficient de diversificate in care riscul specific 2i al titlurilor componente se reduce pana la eliminare. Ceea ce va ramane este doar riscul de piata.

Model de piata BRD RBRD=BRD + BRD * RM si stiind ca BRD = BRD M / 2M = > BRD = 1,0776747
Valoarea parametrului BRD este de BRD = 0,003368

=> RBRD=1,0776747+0,003368*RM
Datorita valorii coeficientului BRD (1,0776747) > 1, putem spune ca titlul BRD este foarte volatil, ceea ce semnifica faptul ca o variatie de +/- 1% a indicelui general al pietei bursiere determina o variatie mai mare de +/- 1%, si anume o variatie de 1,0776747 a rentabilitatii BRD. Risculul total al titlului si valorile riscurilor componente ale acestuia:

2BRD = 2BRD*2BET + 2 BRD


ceea ce se poatee explica astfel: Risc total BRD = Risc de piata + Risc specific. Stiind deja valorile dispersiei indicelui general al pietei, coeficientului de volatilitate al titlului BRD si de dispersia BRD, putem calcula valorile riscului de piata si ale riscului spefic.

2BRD = 1,0968222 2BRD * 2BET = 0.000319 risc de piata 2 BRD = 2BRD - 2BRD * 2BET 2 BRD = 0.0060344 - 0.000319 2 BRD = 0.0057154 risc specific BRD
Din valorile obtinute pentru risc, se observa valoare riscului de piata care este mult inferioara valorii riscului specific titlului BRD, ceea ce justifica faptul ca valoarea riscului specific fiecarui titlu are o pondere mai insemnata in risc total aferent acelui titlu.

Pentru a masura intensitatea legaturii celor doua rentabilitati, am calculat coeficientul de corelatie

BRD M = BRD M / (BRD * M)


BRD M = 0.0029654 / (0.776815 * 0.016588) BRD M = 0.2301301 < 1 ceea ce semnifica faptul ca exista o dependenta direct proportionala intre rentabilitatea lui BRD si rentabilitatea pietei de capital, desi legatura intre cele 2 titluri este destul de slaba. Pentru verificarea valorii acestui coeficient, am inlocuit valorile cunoscute si in formula coeficientului de volatilitate. Verificare

BRD

= BRD M *
BRD

BRD

BRD M =

* M/

BRD

BRD M = 1,0776747* 0.016588 / 0.776815 BRD M =0.2301301 > 1. Pornind de la legatura direct proportinala care exista intre titlu BRD si piata, putem afla procentul in care acest titlu depinde de piata cu ajutorul coeficientului de determinare. R2 = 2BRD M , valoarea lui fiind de R2 = 0.0529599, ceea ce semnifica faptul ca in proportie de 5% modificarea titlului BRD depinde de modicarile pietei de capital.

Model de piata TBM


Pentru a indica volatilitatea randamentelor actiunii TBM in functie de evolutia rentabilitatii pietei de capital, vom folosi formula

RTBM=TBM + TBM*RM => TBM = 0,08724973 TBM = 0,00118964 => RTBM=0,0018964+0.08724973*RM


Valoare mai mica de 1 a coeficientului de volatilitate al titlului TBM semnifica faptul ca actiuna TBM ,pentru orice variatie de +/- 1% a indicelui general al pietei bursiere determina o variatie mai mica de +/- 1%. Pentru calculul riscului total al titlului, avem:

2TBM = 2TBM* 2TBM + 2 Risc total TBM = Risc de piata + Risc specific
2TBM = 0.00721773

2TBM * 2TBM = 0.000000783 risc de piata 2 = 2TBM - 2TBM *2M

2 = 0.00010858 - 0.000002007

2 = 0.000106573 risc specific


Se observa valorile apropiate ale celor 2 riscuri, componente ale riscului total aferent titlului TBM, calori care se pot explica atat printr-o dependeta destul de ridicata a rentabilitatii titlului fata de rentabilitatea pietei bursiere, cat si prin legatura foarte puternica care exista intre evolutiile acestor titluri. Coeficientului de corelatie

TBM M = TBM M / (TBM * M), masoara intensitatea legaturii celor doua rentabilitati. TBM M = 0.138895
Verificare:

TBM

= TBM M *

TBM
TBM

TBM M =TBM * M/ TBM M = 0.138895

Legatura direct proportinala care exista intre TBM si piata, conduce la aflarea procentului in care depinde acest titlu de piata. Coeficientul de determinare: R2 = 2TBM M , valoarea lui fiind de R2 = 0.019292, valoarea indica faptul ca in procent de 1,9% variabilitatea titlului TBM depinde de modificarile pietei bursiere. Fiecare titlu urmeaza, mai mult sau mai putin, tendintele pietei. Atunci cand piata este in crestere, sunt rare titlurile de valori a caror cursuri sa nu progreseze. Evolutiile pietelor ilustreaza doua fete fundamentale care se cunosc din experienta gigantiilor de portofolii: Variatiile fiecarei valori sunt, mai mult sau mai putin, legate de cele ale pietei, fiind rare valorile care cresc pe o piata in scadere si invers. O serie de valori sunt mai volatile, mai sensibile decat altele de pe piata. Volabilitatea unei valorie descrie studiul sau de sensibilitate la miscarile pietei. Modelul de piata constituie un util prilej pentru a putea intelege comportamentul pietelor financiare. In esenta, el este foarte simplu fiind fondat pe o metoda stastica elementara: regresii prin medii patratice.

Capitolul IV. ANALIZA FUNDAMENTALA A PORTOFOLIULUI


4.1.Modelul Markowitz; Frontiera Markowitz (pentru 10 titluri) 1. Rentabilitatea si riscul unui portofoliul format din n titluri. Rentabilitatea unui portofoliu de n titluri este media ponderata a rentabilitatilor medii (Ri) care il compun:

Unde xi (i=1,n) sunt ponderile cu care intervin titlurile in portofoliu. Riscul unui portofoliu depeinde de 3 factori: a. Riscul fiecarei actiuni incluse in portofoliu b. Gradul de independenta a variatiilor actiunilor intre ele c. Numarul de titluri din portofoliu Riscul unui portofoliu de n titluri este dat de:

Rp = xi * Ri

2 p

= xi2

2 i

+ xixj

ij

Riscul portofoliului de n titluri reprezinta suma tuturor combinatiilor posibile intre variatiile de rentabilitate ale titlurilor in functie de ponderile de participare a titlurilor la compunerea portofoliului. In modelul Markowitz, pentru orice investitor cu un profil de risc personal si cu un comportament rational, portofoliul eficient ales este un portofoliu optim diversificat, aceasta avand o limita insurmontabila, si anume riscul sistematic, deoarece prin diversificare se elimina doar riscul specific. 2. Frontiera eficienta Markowitz Ipotezele modelului Markowitz sunt: a. criteriul de selectie a combinatiilor eficiente de n titluri este cel cunoscut: speranta dispersie b. toate cele n titluri sunt riscante, caracterizate printr-o anumita speranta de rentabilitate (Ei), dispersie ( i2= ij) si covarianta cu celelalte titluri din portofoliu c. rentabilitatea scontata a portofoliului (Ep*) este o variabila exogena modelului fiind furnizata din afara de catre investitori, compozitia eficienta a portofoliului trebuie sa determine o medie ponderata a sperantelor de rentabilitate ale titlurilor (Ei = Ep*):

Pentru a selecta un portofoliu eficient trebuie sa minimalizam riscul p2 la o speranta de rentabilitate scontata Ep*. Frontiera eficienta incepe cu portofoliul cu risc minim (PVMA portofoliul cu varianta absoluta), preferat de investitorii cu aversiunea cea mai mare fata de risc. In aceste conditii selectia portofoliilor eficiente este o problema de optimizare cu restrictii: Cu restrictiile: xi = 1 Ei = Ep* Minimizarea functiei obiectiv se realizeaza cu ajutorul functiei Lagrange: L = Min [1/2 xixj ij + 1 ( xi Ei Ep) + 2 ( xi 1)]

xiEi=Ep*

Min xixj

ij

Conditia de prim ordin pentru minimizarea functiei Lagrange duce la un sistem de ecuatii: L / xi = xj ij + 1Ei + 2*1 = 0 L / 1 = xi Ei = Ep* L / 2 = xi = 1 Sub forma matriciala, acest sistem devine:

12 1n 2 ... 2n 12 2
2 1 n1

E1 1 E2 1

x1 x2

0 0

n2

E1 E2 1 1

En . 1

2 n

En 0 1 0 0

xn 1 2

0 Ep* 1

W
Unde X = W * K
-1

Portofoliile cu ponderi ale titlurilor negative xi<0 vor fi considerate portofolii nelegitime. Pentru portofoliul eficient format din cele 10 titluri selectate matricea W si inversa W-1 sunt: W=
SIF Oltenia 0,000716 0,000406 0,000280 0,000304 0,000037 0,000227 0,000137 0,000233 0,000282 0,000060 0,002987 1 BRD 0,000406 0,006034 0,000320 0,000198 0,000019 0,000190 0,000149 0,000266 0,000214 0,000046 0,004718 1 Petrom 0,000280 0,000320 0,000593 0,000201 0,000035 0,000186 0,000099 0,000184 0,000243 0,000042 0,001264 1 Oltchim 0,000304 0,000198 0,000201 0,001031 0,000024 0,000093 0,000221 0,000224 0,000254 0,000065 0,001890 1 TBM 0,000037 0,000019 0,000035 0,000024 0,000109 0,000001 0,000011 0,000006 0,000027 0,000017 0,001299 1 Impact 0,000227 0,000190 0,000186 0,000093 0,000001 0,000787 0,000136 0,000150 0,000165 0,000035 0,000339 1 Alro 0,000137 0,000149 0,000099 0,000221 0,000011 0,000136 0,001049 0,000105 0,000109 0,000084 0,000494 1 Antibioatice Iasi 0,000233 0,000266 0,000184 0,000224 0,000006 0,000150 0,000105 0,000467 0,000187 0,000038 0,002159 1 Btrans 0,000282 0,000214 0,000243 0,000254 0,000027 0,000165 0,000109 0,000187 0,001077 0,000068 0,000611 1 Azomures 0,000060 0,000046 0,000042 0,000065 0,000017 0,000035 0,000084 0,000038 0,000068 0,000592 0,001552 1 0,002987 0,004718 0,001264 0,001890 0,001299 0,000339 0,000494 0,002159 0,000611 0,001552 0,000000 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0

W =

-1

E* P
1.263,6328 -187,4994 -206,8305 -325,4098 -81,3245 229,8012 231,4591 -902,3388 126,0998 -147,5898 266,4672 -0,3644 187,4994 157,5963 -8,9491 5,0570 20,1897 69,4670 28,2173 114,1435 48,5352 -18,4706 37,6992 -0,0478 -206,8305 -8,9491 2.210,6511 -112,7431 -701,4877 -439,6136 -118,1144 -273,8029 -349,9874 0,8776 -90,0061 0,1395 -325,4098 5,0570 -112,7431 1.210,6958 -170,7960 87,6269 -170,4826 -352,3842 -112,9085 -58,6554 4,8407 0,0075 -81,3245 20,1897 -701,4877 -170,7960 3.602,3012 -436,8096 -384,1993 -592,6695 -259,0347 -996,1696 -50,2440 0,7374 229,8012 69,4670 -439,6136 87,6269 -436,8096 1.131,9534 -304,4333 -41,4537 -276,4348 -20,1035 -158,0176 0,2663 231,4591 28,2173 118,1144 170,4826 384,1993 304,4333 933,0206 18,6844 118,4474 115,7043 -80,8051 0,1409 -902,3388 -114,1435 -273,8029 -352,3842 -592,6695 -41,4537 18,6844 2.487,8453 -6,6345 -223,1026 137,4966 -0,0707 126,0998 48,5352 349,9874 112,9085 259,0347 276,4348 118,4474 -6,6345 977,3540 -28,5417 103,5195 0,1474 -147,5898 -18,4706 0,8776 -58,6554 -996,1696 -20,1035 -115,7043 -223,1026 -28,5417 1.607,4598 36,0886 0,0440 266,4672 37,6992 -90,0061 4,8407 -50,2440 158,0176 -80,8051 137,4966 103,5195 36,0886 -82,2727 0,1072

+
-0,3644 -0,0478 0,1395 0,0075 0,7374 0,2663 0,1409 -0,0707 0,1474 0,0440 0,1072 -0,0002

Pentru diferite valori ale sperantei de rentabilitate Ep* obtinem urmatoarele valori ale frontierei eficiente inclusive ale lui PVMA. Se observa ca dintre toate portofoliile, portofoliul TBM este singurul legitim, neavand vanzari la descoperire, pentru un risc de p = 14,2% obtinem o rentabilitate sperata de Ep* = 32,34%, in cadrul acestui portofoliu ponderea cea mai mare o detin titlurile de la TBM (67,21%). Toate celelalte titluri sunt nelegitime, spre exemplu portofoliul de la IMPACT, unde avem un risc de 19,89% iar rentabilitatea asteptata este de 8,44%, in cadrul acestui portofoliu (x1= -27,41%, x2= -3,5%, x8= -2,41%, x1;x2;x8<0), putem spune ca titlurile de la SIF Oltenia, BRD, si Antibiotice Iasi au fost vandute la descoperire, banii incasati din aceste operatiuni sunt plasati in titlurile celorlalte societati in plus fata de bugetul initial (analizand portofoliul putem spune ca majoritatea acestor bani au mers in titlurile de la TBM (72,04%) si IMPACT (21,27%). Prin diversificare a scazut riscul specific de la Important de observat este si faptul ca riscul portofoliului cu varianta minimala absoluta ( p) este egal cu 13,79% iar riscul pietei ( M) este egal cu 18,37% , in timp ce rentabilitatile asteptate sunt pentru PVMA, Ep*=32,42% iar pentru portofoliul de piata Ep* = 52,40%.
R Petrom R Oltchim Banca Transilvania

R SIF Oltenia

R BRD

TBM

Impact

Alro

ATB Iasi

Azomures

R PVMA

RM

0,30% 74,38%

0,47% 117,48% 89,28% 13,01% -28,52% 3,04% 50,04% -47,93% -24,04% 57,80% -34,10% 21,42% 0,00104 3 3,23% 50,97%

0,13% 31,49% -2,75% -0,01% 2,57% 1,36% 67,39% 6,65% 3,87% 10,32% 1,65% 8,96% 0,00008 3 0,91% 14,41%

0,19% 47,06% 13,91% 2,35% -3,06% 1,67% 64,25% -3,23% -1,18% 18,92% -4,82% 11,22% 0,00011 2 1,06% 16,69%

0,13% 32,34% 1,83% 0,12% 2,26% 1,38% 67,21% 6,10% 3,59% 10,79% 1,29% 9,08% 0,00008 0 0,90% 14,12%

0,03% 8,44% -27,41% -3,50% 10,90% 0,92% 72,04% 21,27% 11,35% -2,41% 11,23% 5,62% 0,00015 9 1,26% 19,89%

0,05% 12,30% -23,28% -2,92% 9,50% 0,99% 71,26% 18,82% 10,09% -0,28% 9,63% 6,18% 0,00013 4 1,16% 18,26%

0,22% 53,76% 21,09% 3,36% -5,49% 1,80% 62,89% -7,49% -3,36% 22,62% -7,61% 12,19% 0,00014 2 1,19% 18,81%

0,06% 15,22% -20,15% -2,47% 8,44% 1,05% 70,67% 16,97% 9,15% 1,34% 8,41% 6,60% 0,000123 1,11% 17,51%

0,16% 38,64% 4,91% 1,07% -0,02% 1,50% 65,94% 2,10% 1,55% 14,27% -1,33% 10,00% 0,000083 0,91% 14,37%

0,130% 32,45% -1,72% 0,14% 2,22% 1,38% 67,19% 6,04% 3,56% 10,85% 1,25% 9,10% 0,00007 6 0,87% 13,79%

0,21% 52,90% 20,17% 3,23% -5,18% 1,78% 63,07% -19,48% -3,08% 22,14% -7,25% 12,06% 0,000136 1,16% 18,37%

X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 x1 0

43,15% 6,48% -12,94% 2,20% 58,73% -20,57% -10,05% 34,00% -16,18% 15,18% 0,000325 1,80% 28,45%

Frontiera Markowitz a combinatiilor celor 10 titluri.


140,00% 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% 0,00% Frontiera Markowitz PVMA M

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

O concluzie a acestui grafic este faptul ca rentabilitatile individuale ale titlurilor pot fi obtinute din combinatii lor eficiente in portofolii cu risc mai mic. Ceea ce este deasupra punctului de PVMA sunt portofolii dominante, iar ceea ce se afla in partea de jos sunt portofolii dominate. Portofoliul cu varianta minima absoluta (PVMA) Pentru identificarea protofoliului cu varianta minima absoluta se porneste de la expresia riscului portofoliului cu o singura restrictie privind alocarea bugetului investitorului riscofob:

Unde xi = 1 Conditia de prim ordin pentru minimizarea functiei Lagrange duce la un system de ecuatii: L / xi = xj ij + 1 = 0 L / 1 = xi -1 = 0 Sub forma matriciala vom avea urmatorul sistem de derivate cu n+1 ecuatii:

Min xixj

ij

12 1n 2 ... 2n 12 2
2 1 n1

1 1

x1 x2

0 0

n2

. 1

2 n

1 0

xn
1

0 1

Unde X=H-1 * K In functie de natura pozitiva sau negativa a ponderilor xi, portofoliul cu varianta minima absoluta poate fi: legitim, daca toate ponderile xi sunt pozitive (xi > 0), nelegitim in care se admit atat ponderi pozitive (xi > 0) cat si ponderi negative (xi < 0), insa cu respectarea restrictiei de xi = 1. Portofoliul cu varianta minima absoluta PVMA reprezinta portofoliul cu risc minim ce se poate obtine din combinarea activelor riscante de pe piata. Portofoliul PVMA separa multimea portofoliilot de pe piata in doua submultimi: 1. portofolii dominate, care sunt portofolii ineficiente, situate sub PVMA care asociaza la fiecare crestere de risc de portofoliu o scadere de rentabilitate sperata, 2. portofolii dominante situate deasupra lui PVMA si care asociaza la fiecare crestere de risc de portofoliu o crestere de rentabilitate sperata, acestea sunt portofolii eficiente Pentru portofoliul eficient format din cele 10 titluri selectate matricea H si inversa H-1 sunt:

H=
0,000716 0,000406 0,000280 0,000304 0,000037 0,000227 0,000137 0,000406 0,006034 0,000320 0,000198 0,000019 0,000190 0,000149 0,000280 0,000320 0,000593 0,000201 0,000035 0,000186 0,000099 0,000304 0,000198 0,000201 0,001031 0,000024 0,000093 0,000221 0,000037 0,000019 0,000035 0,000024 0,000109 0,000001 0,000011 0,000227 0,000190 0,000186 0,000093 0,000001 0,000787 0,000136 0,000137 0,000149 0,000099 0,000221 0,000011 0,000136 0,001049 0,000233 0,000266 0,000184 0,000224 0,000006 0,000150 0,000105 0,000282 0,000214 0,000243 0,000254 0,000027 0,000165 0,000109 0,000060 0,000046 0,000042 0,000065 0,000017 0,000035 0,000084 1 1 1 1 1 1 1

0,000233 0,000282 0,000060 1

0,000266 0,000214 0,000046 1

0,000184 0,000243 0,000042 1

0,000224 0,000254 0,000065 1

0,000006 0,000027 0,000017 1

0,000150 0,000165 0,000035 1

0,000105 0,000109 0,000084 1

0,000467 0,000187 0,000038 1

0,000187 0,001077 0,000068 1

0,000038 0,000068 0,000592 1

1 1 1 0

H-1=
2126,67382 -65,39810 -498,34484 -309,73159 -244,05600 -281,99047 -30,25457 -457,01109 -209,18198 -30,70519 -65,39810 174,87097 -50,19193 7,27509 -2,83320 -2,94020 -8,80945 -51,13944 1,10027 -1,93400 -498,34484 -50,19193 2309,11757 -118,03879 -646,52092 -266,74283 -29,71392 -424,22376 -236,73738 -38,60320 -309,73159 7,27509 -118,03879 1210,98060 -173,75222 78,32954 -175,23700 -344,29428 -118,99935 -56,53201 -244,05600 -2,83320 -646,52092 -173,75222 3632,98522 -340,30826 -334,85164 -676,63871 -195,81537 1018,20890 -281,99047 -2,94020 -266,74283 78,32954 -340,30826 1435,45080 -149,23461 -305,53731 -77,60946 -89,41721 -30,25457 -8,80945 -29,71392 -175,23700 -334,85164 -149,23461 1012,38417 -116,35935 -16,77460 -151,14904 -457,01109 -51,13944 -424,22376 -344,29428 -676,63871 -305,53731 -116,35935 2717,63358 -179,63929 -162,79036 -209,18198 1,10027 -236,73738 -118,99935 -195,81537 -77,60946 -16,77460 -179,63929 1107,60719 -73,95002 -30,70519 -1,93400 -38,60320 -56,53201 1018,20890 -89,41721 -151,14904 -162,79036 -73,95002 1623,28992 -1,72% 0,14% 2,22% 1,38% 67,19% 6,04% 3,56% 10,85% 1,25% 9,10%

Dupa cum se observa portofoliul PVMA nu este un portofoliu nelegitim, avand in componenta sa si valori negative si deci au avut loc vanzari la descoperire. Acest portofoliu are o rentabilitate de 32,45% si un risc de 13,79%. 4.2.Frontiera Sharpe n elaborarea modelului su, Sharpe pornete de la o intuiie fireasc pentru un cercettor atent: ansamblul covariaiilor n general pozitive din modelul lui Markowitz poate avea un factor comun de determinare. Aa cum am artat la modelul de pia, acest factor comun poate fi un indicator macroeconomic care influeneaz n mod substanial piaa titlurilor financiare (indicele bursier, rata de dobnd, PIB etc.). Pornind de la aceast ipotez, n cea mai mare parte realist (pe o pia financiar activ), putem afirma c rentabilitatea fiecrui titlu financiar este n mare msur explicat (determinat) de evoluia factorului comun (a indicelui bursier RM, spre exemplu) ca variabil exogen: Ri = f(RM). Toi ceilali factori care ar mai putea influena rentabilitatea Ri sunt considerai endogeni i vor determina variaia neexplicat prin RM, respectiv riscul specific al titlului i. Revenind la modelul de pia, din modelul de regresie liniar putem reine ecuaia dreptei pentru definirea rentabilitii unui titlu i n funcie de rentabilitatea de pia RM*: Ri = i + i RM + i , n care: i=
iM

/ 2 = M

iM

i/ M.

Semnificatia termenilor a fost explicata anterior; ceea ce explicam in mod suplimentar sunt anumite proprietati ale acestei corelatii, foarte utile in abordarile ulterioare: E( i) = 0, 2( i) = E( i2 ) = constant, ( i, j) = ( i,
M

) = 0.

Factorul rezidual i, rezultat prin aplicarea metodei de regresie a celor mai mici patrate, este deci expresia riscului specific (neexplicat prin factorul comun RM). Speranta sa matematica este nula (proprietate
*

O analogie cu grad ridicat de semnificatie procedurala se poate face intre corelatia dintre Ri si RM si corelatia dintre inaltimea si greutatea oamenilor. Chiar daca aceasta corelatie nu se verifica intocmai pentru toate persoanele, ea se verifica insa in majoritatea cazurilor.

dobandita prin metoda celor mai mici patrate), iar dispersia sa de marime finita = E (i2 ) (se presupune a) ramane constanta (aceeasi supozitie ca si constanta legaturii dintre Ri si RM). Exprimand riscul specific al titlului i fara nicio legatura cu riscul celorlalte titluri sau cu riscul sistematic (de piata), este admisa, cu temei, teza independentei factorului i fata de cel al pietei M [in consecinta, ( i j) = ( i M) = 0]. Inca o ipoteza si trecem la virtutile modelului de piata care l-au facut atat de util in elaborarea modelelor viitoare. Se considera ca toate corelatiile iM (dintre Ri, fiecare in parte, si RM, ca factor comun) urmeaza o lege normala bivariabila: variatia RM determina, in marimi diferite (specifice fiecarui titlu), variatia sistematica a Ri; la randul ei, variatia Ri va induce o contributie specifica (particulara) a titlului i la variatia totala a RM. Ambele variatii ale Ri si RM urmeaza legea normala (bivariabila, in cazul nostru). Daca toate covariatiile iM se inscriu in aceasta lege de distributie, atunci pentru definirea lor este suficienta cunoasterea urmatoarelor informatii: Ei, i2 , EM, 2 si iM [in total 3n informatii despre titlurile i si 2 M informatii despre factorul comun indice bursier deci 3n + 2 strict inferior lui 2n + n(n 1)/2].
PVMA 0,13% 32,45% Xf Sif Brd petrom oltchim tbm impact alro antiobiotice bancatrans azorumes 47,63% 10,56% 1,69% -2,71% 0,93% 33,02% -10,20% -1,61% 11,60% -3,80% 6,32% RM 0,21% 52,90% 0,00% 20,17% 3,23% -5,18% 1,78% 63,07% -19,48% -3,08% 22,14% -7,25% 12,06% Rf 0,04% 9,96% 100,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Rentab/zi 0,04% 0,30% 0,47% 0,13% 0,19% 0,13% 0,03% 0,05% 0,22% 0,06% 0,16% Rentab/an 9,96% 74,38% 117,48% 31,49% 47,06% 32,34% 8,44% 12,30% 53,76% 15,22% 38,64%

4.3. Modelul CAPM; Dreapta titlurilor SML Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare are meritul incontestabil al identificarii celor doua componente ale rentabilitatii normale a oricarui titlu riscant (ca oportunitate pentru investitia de capital) si mai ales meritul descoperirii relatiei liniare (CML si SML) dintre rentabilitatea normal sperata si cantitatea de risc sistematic asumata de investitor in cumpararea unui portofoliu (P) de active riscante sau a unui titlu financiar (i) riscant:
CML : E p = R f + EM R f p M

SML : E i = R f + (E M R f ) i .

140,00% 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% 0,00% 10,00

Graficul arata intersectia dreptei pietei de capital (capital market line) Markowitzsi a frontierei Markowitz in M care este portofoliul PVMA pietei si contine toate M activele riscante de pe CML piata, ponderea lor in portofoliu fiind data de capitalizarea ursiera in capitalizarea pietei
20,00 30,00 40,00 50,00 60,00

140,00% 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% -0,50


Impact Rf Alro

SML
BRD

SIF Oltenia

Antibiotice Iasi Oltchim Azomures TBM Petrom

Banca Transilvania

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

4.4. Supra si sub evaluarea titlurilor Pentru evaluarea actiunilor, analiza fundamentala opereaza, in general, cu formula de actualizare a cash-flow-urilor viitoare (disponibile = CFD, Discounted Cash-Flow Formula = DCF Formula, in engleza). Sub un numar de ipoteze implicite, valoarea intrinseca a actiunilor se estimeaza prin urmatoarele relatii de determinare a valorii actuale (V0 = Present Value, in engleza): CFDt = DIVt

V0 =

Div t VR n + , t (1 + k) (1 + k)n

DCF Formula ,

in care: t = 1, 2,..., n ani de estimare a V0; Divt = dividende estimate in fiecare an t; VRn = pret de revanzare al actiunii estimat in anul n; k = rata medie nominala de rentabilitate pentru clasa de risc a actiunii.
XiM 20,17 % 3,23% -5,18% 1,78% 63,07 % -7,79% -3,08% 22,14 % -7,25% 12,06 % Cov(I,M) 0,0001883 1 0,0003056 0 0,0000722 3 0,0001152 8 0,0000761 3 0,0000045 9 0,0000205 8 0,0001329 8 0,0000282 7 0,0000929 4 Bet ai 1,43 2,32 0,55 0,87 0,58 0,03 0,16 1,01 0,21 0,71 Ki/zi 0,29 % 0,44 % 0,13 % 0,19 % 0,14 % 0,05 % 0,07 % 0,21 % 0,08 % 0,16 % Ki/an 71,31% 109,53 % 33,49% 47,52% 34,76% 11,45% 16,66% 53,29% 19,17% 40,24% Ri 74,38% 117,48 % 31,49% 47,06% 32,34% 8,44% 12,30% 53,76% 15,22% 38,64% Subevaluat Subevaluat Supraevalua t supraevaluat supraevaluat supraevaluat supraevaluat subevaluat subevaluat supraevaluat CFDi 743,78 1174,8 0 314,86 470,55 323,44 84,38 123,00 537,57 152,23 386,45 CFDi/K 1043,0 0 1072,6 1 940,06 990,26 930,41 736,62 738,08 1008,8 2 794,11 960,36 Io 100 0 100 0 100 0 100 0 100 0 100 0 100 0 100 0 100 0 100 0 VAN 43,00 72,61 -59,94 -9,74 -69,59 263,38 261,92 8,82 205,89 -39,64 cumpar cumpar vand Vand Vand Vand Vand Cumpar Vand Vand

SIF Oltenia BRD Petrom Oltchim TBM Impact Alro ATB Iasi BTV Azomure s

Cele mai rentabile pentru pastrarea si cumparare sunt Sif Oltenia si BRD, iar pentru o optimizarea portofoliului se vor vinde Impact, Alro si Banca Transilvania

Capitolul 5. CONCLUZII
Proietul prezinta analiza si gestiunea unui portofoliu format din 10 titluri tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti, titluri selectate pe baza criteriilor de eficienta economica. Selectarea si prezentarea rezultatelor analizei indicatorilor din criteriile de selectie a celor 10 titluri sa realizat in capitolul II al proiectului. In capitolul III se studiaza sensibilitatea a 2 din cele 10 titluri prin rentabilitatea, riscul(dispersia) si abaterea medie patratica conform modelului de piata. Pentru portofoliul format din cele 10 tilturi cotate la Bursa de Valori Bucuresti s-a determinat frontiera eficienta Markowitz, care furnizeaza riscul asociat, pentru o rentabilitate scontata de investitor si se observa ca dintre toate portofoliile, portofoliul TBM este singurul legitim, neavand vanzari la descoperire. Prin calulul portofoliului cu varianta minima absoluta se observa ca este un portofoliu nelegitim, avand in componenta sa si valori negative si deci au loc vanzari la descoperire. Pentru calculul frontierei Sharpe se pleaca de la premisa ca exista in piata si titluri tranzactionate fara risc(titlurile de stat). Modelul CAPM si Dreapta titlurilor SML se calculeaza conform teorie ca rentabilitatea individuala a oricarui activ in evolutia lui tinde spre valoarea lui corecta, iar calulul lor a aratat intersectia dreptei pietei de capital(capital market line) si a frontierei Markowitz in M care este portofoliul pietei si contine toate activele riscante de pe piata, ponderea lor in portofoliu fiind data de capitalizarea ursiera in capitalizarea pietei In analiza supra si subevaluarii titlurilor, calculul VAN ne arata valorea viitoare actulizata corecta si ajuta investitorul in decizia pastrarii sau vanzarii titlurilor. Cele mai rentabile pentru pastrarea si cumparare sunt Sif Oltenia si BRD, iar pentru o optimizarea portofoliului se vor vinde Impact, Alro si Banca Transilvania Toate aceste analize conduc la realizarea unui portofoliu cat mai rentabil.

BIBLIOGRAFIE
Piete financiare si gestiunea portofoliilor, Investitii reale si finantarea lor, Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii Ion Stancu, editia a patra, Editura Economica Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Ion Stancu; Diaconescu (Dragota) Mihaela Analiza financiara a riscului de portofoliu pe piata de capital din Romania teza de doctorat, Badea Leonardo, 2005 Managementul portofoliului si al riscului pe piata titlurilor financiare Alexandru Olteanu, Editura Dareco, 2003 www.bvb.ro site Bursa de Valori Bucuresti www.zf.ro site Ziarul Financiar