Gestiunea Portofoliului de 14 Titluri PDF

Academia de Studii Economice Bucuresti
Contabilitate internaţională
PROIECT
PIE E FINANCIARE
GESTIUNEA PORTOFOLIULUI DE 14 TITLURI
Studen i:
Brinzoiu Andreea
Burcea Alexandra
Gurau Alina
Cuprins
Introducere ...................................................................................................................................... 2
Capitolul 1 . Criterii de selecţie a portofoliului .............................................................................. 3
Capitolul 2.Rentabilitatea şi riscul valorilor mobiliare ................................................................... 8
2.1. Statistici descriptive ............................................................................................................. 8
2.2. Rentabilitatea şi riscul titlurilor .......................................................................................... 10
Capitolul 3. Modelul de piaţă a două titluri .................................................................................. 14
Capitolul 4. Rentabilitatea şi riscul portofoliului .......................................................................... 14
Capitolul 5.Analiza fundamentală a portofoliului ........................................................................ 18
5.1. Modelul Markowitz , Frontiera Markowitz........................................................................ 18
5.2. Frontiera Sharpe (CML) ..................................................................................................... 20
5.3. Modelul CAPM. Dreapta titlurilor SML (Security Market Line). Supra și sub-evaluarea
titlurilor...................................................................................................................................... 22
Capitolul 6. Value at Risk –VAR ................................................................................................. 25
6.1. Simularea istorică ............................................................................................................... 25
6.2. Variance & Covariance ...................................................................................................... 27
Concluzii ……………………………………………………………………………...................28
Bibliografie ................................................................................................................................... 29
1
Introducere
Complexitatea şi diversitatea activitătii economice determină fiecare subiect economic să
gestioneze mai mult sau mai putin sistematic, mai mult sau mai putin profesional un anumit tip
de portofoliu. Categoriile de subiecti economici care se găsesc cel mai adesea în situatia de
gestionari de portofoliisunt investitorii institutionali (societătile de servicii de investitii
financiare, societătile de administrare, societătile de asigurări) şi, nu în ultimul rând,persoanele
fizice (investitori individuali).
Investitorii ar trebui să tina cont de modul în care valoarea fiecărei investiţii se schimbă
în raport cu orice alte investiții. Investițiile reacţionează diferit la evenimentele de pe piață.
Teoria portofoliului sugerează că investitorii pot reduce riscul total al investițiilor prin
diversificarea acestuia.
Decizia oricărui investitor de investire a capitalului posedat în instrumente financiare

trebuie să ţină cont de strategia investiţională adoptată, modalitatea de identificare şi selecţie a
instrumentelor financiare, numărul de instrumente selectate, realizarea combinaţei optime în
portofoliul construit şi, mai ales, gestionarea acestuia în timp în raport cu nivelul de aversiune a
investitorului faţă de risc şi gradul de rentabilitate aşteptat de acesta.
Riscul unui portofoliu este, în întregime, explicat prin intermediul riscului de piaţă,
potrivit modelului de echilibru al activelor financiare. Prin diversificare, riscul specific poate fi
micşorat sau chiar înlăturat, în momentul în care în portofoliu este inclus un număr mai mare de
instrumente. În această situaţie, rentabilitatea portofoliului care se speră să se obţină va fi egală
cu rentabilitatea pieţei. Gestiunea pasivă are la bază principiul de a urma ceea ce se întâmplă pe
piaţă, fără să folosească anticipările referitoare la evoluţia ei.
Gestiunea portofoliului de titluri financiare urmãreste maximizarea relatiei rentabilitate-

risc, pentru a permite investitorilor institutionali si individuali un comportament investional în
strânsã legãturã cu atitudinea individualã,iar ponderile titlurilor in formarea acestui portofoliu se
vor determina cu ajutorul modelului Markowitz. Laureat al premiului Nobel pentru economie în
1λλ0 pentru articolul „Portfolio Selectio” (Selectia Portofoliului), Harry Markowitz
fundamenteazã un model, în domeniul teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul ºi
rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri.Criteriul rentabilitate – risc folosit in evaluarea
2
portofoliului , are particularitatea că, în timp ce speranţa de rentabilitate este o medie a
rentabilităţii sperate a titlurilor din acest portofoliu, riscul portofoliului este o reunire a riscurilor
individuale.
Capitolul 1 .Criterii de selecţie a portofoliului
Prima etapă în constituirea unui portofoliu îl reprezintă alegerea titlurilor. Criteriile de

selecţie avute în vedere la constituirea portofoliului sunt urmatoarele:
 Capitalizarea bursieră. Au fost selectate tilurile cu cea mai mare capitalizare

bursieră. Compania cu cea mai mare capitalizare bursieră din cele 14 titluri
analizate este ROMPETROL RAFINARE S.A. (RRC) 1.962.859.655 RON
companie de categoria II, din sectorul energetic.
 Rentabilitatea valorilor mobiliare. Reprezintă plusul de valoare obținut pe perioada

de deținere a unei valori mobiliare în raport cu investiția inițială facută în
cumpărarea acesteia. Companiile cu cea mai mare rentabilitate a titlului sunt
ART – TMA ARTROM S.A. companie de categoria II, sector de activitate
metalurgie şi PTR ROMPETROL WELL SERVICES companie de categoria II,
din sectorul resurselor energetice.
 Lichiditatea bursieră. Reprezintă volumul de tranzacţionare pe care compania îl

realizeză pe piaţa bursieră. Cu cât acesta este mai mare cu atât mai redus este
riscul unei deprecieri semnificative a valorii pachetului de acţiuni la momentul
vânzării. Pentru a vedea volumul de tranzacţionare s-a determinat rata anuală a
tranzacţiilor, numărul mediu de tranzacţii pe zi. S-a obţinut pentru companiile din
categoria I un minimum de 25 tranzacţii/zi, iar la cele din categoria II un
minimum de 5 tranzacţii pe zi. În continuare, s-a determinat valoarea medie
zilnică a tranzacţiilor, concluzia fiind că titlurile alese se încadrează in cerinţele
minime şi anume 40.000 lei/zi, pentru companiile din categoria I şi 5000 lei/zi
pentru companiile din categoria II.
 Sectorului economic. Companiile alese provin din sectoare semnificative ale

pieţei de capital din România,cât mai diversificate. Domenii de activitate ale
companiilor: farmaceutic (BIO, ATB, RMAH), financiar (TLV, BRK), energie
electrică (TEL, ECT), fabricarea de piese pentru autovechicule (ALT), industria
petrolieră (RRC).
Cele 14 titlurile alese pentru formarea portofoliului şi care îndeplinesc criteriile de

selecţie anterior prezentate sunt urmatoarele(Anexa 1)μ
3
BIOFARM S.A. (BIO)
Informatii generale despre societate
Categorie BVB Categoria I

Indici BVB BET, BET C, ROTX, BET XT
Sector de activitate Farmaceutice
Prima zi a tranzacţionării 19.11.1996
Informatii despre actiunile emise
Capital social 109.486.150 RON

Valoare nominală 0,10 RON
Număr de acţiuni 1.094.861.499
Capitalizarea bursieră 317.509.835 RON
ANTIBIOTICE IAŞI (ATB)

Indici BVB BET C, ROTX, BET XT

Număr de acţiuni 671.338.040
FARMACEUTICA REMEDIA S.A (RMAH)
Categorie BVB Categoria II

Indici BVB BET C

S Număr de acţiuni 106.089.800
. Capitalizarea bursieră 31.826.940 N
4
I.F. BROKER S.A. (BRK)

Indici BVB BET, BET C, BET XT
Sector de activitate Intermedieri Financiare

BANCA TRANSILVANIA (TLV)

Indici BVB BET, BET C, BET XT, ROTX
Sector de activitate Intermedieri Financiare
Capital social 2.206.436.324 RON

Capitalizarea bursieră 4.037.778.473 RON
C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA (TEL)

Indici BVB BET, BET C, BET XT, ROTX, BET NG
Sector de activitate Uitilităţi

A Capitalizarea bursieră 1.372.234.818 RON
5
LTUR S.A. (ALT)

Indici BVB BET C
Sector de activitate Industrie prelucratoare

GRUPUL INDUSTRIAL ELECTROCONTACT S.A. (ECT)

Indici BVB BET C
Sector de activitate Industrie Prelucratoare

ROMPETROL RAFINARE S.A. (RRC)

Indici BVB BET C, BET NG
Sector de activitate Resurse Energetice
Capital social 4.410.920.573 RON
6
RM Capitalizarea bursieră 1.962.859.655 RON
A
BERMAS S.A. (BRM)

Indici BVB BET C
Sector de activitate Produse Alimentare

TURISM FELIX S.A. (TUFE)

Indici BVB BET C
Sector de activitate Turism

TMK - ARTROM S.A. (ART)

Indici BVB BET C
Sector de activitate Metalurgie
7
AEROSTAR S.A. (ARS)

Indici BVB BET C
Sector de activitate Industrie Prelucratoare

ROMPETROL WELL SERVICES (PTR)

Indici BVB BET C, BET NG, BET XT
Sector de activitate Resurse energetice

Capitolul 2.Rentabilitatea şi riscul valorilor mobiliare

2.1. Statistici descriptive
Pentru cele 14 titluri selectate, este necesară determinarea rentabilităţilor zilnice, pentru a
putea aplica mai departe metodele necesare prelucrării datelor. Indicatorii de statistică au
prezentat următoarele caracteristici(Anexa 2):
8
 Media: valorile maxime sau înregistrat la BRM, ART şi PTR (0,0019), respectiv la ARS
(0,0015). Pentru celelalte titluri se observa o asimetrie.
 Deviaţia standard : este folosită pentru a măsura rata de rentabilitate a unei investiţii sau
volatilitatea unei investiţii ( volatilitatea istorică ), fiind utilizată de investitori ca un
indicator pentru a estima volatilitatea aşteptată . Astfel, putem spune că titlurile cu cea
mai mare volatilitate sunt ART ,PTR, TUFE, BRM, ECT, RMAH, având cele mai mari
valori la standard deviation.
 Skewness: (coeficientul de asimetrie) este un indicator folosit în analiza distribuţiei unei

serii de date pentru a indica deviaţia distribuţiei empirice în raport cu o distribuţie
simetrică în jurul mediei. Analiza asimetriei (skewness<0) arată că valorile sunt
concentrate în partea dreaptă a mediei, cu valorile extreme în partea stângă a acesteia
(asimetrie negativă). Cea mai mare valoare se înregistrează pentru ART = 2.6777. Se
poate observa şi o distribuţie este înclinată spre dreapta, având mai multe valori extreme
spre staânga ATB = -0.2387.
 Kurtosis: (coeficientul de aplatizare) este un indicator folosit în analiza distribuţiei unei

serii de date pentru a indica gradul de aplatizare sau de ascuţire a unei distribuţii.
Indicatorul poate avea 3 valori: Kurtosis > 3 - distribuţie leptokurtică, mai ascuţită decât
o distibuţie normală; având mai multe valori concentrate în jurul mediei şi cozi mai
groase ceeea ce înseamnă probabilităţi ridicate pentru valorile extreme; Kurtosis < 3 -
distribuţie platikurtică, mai plată decât o distibuţie normală având valori dispersate pe un
interval mai mare în jurul mediei. Probabilitatea pentru valori extreme este mai mică
decât în cazul unei distribuţii normale; Kurtosis = 3 - distribuţie mezokurtică - exemplu
distribuţia normală. În cazul portofoliului analizat, kurtosis-ul este mai mare decât 3,
având o distribuţie mai ascuţită decât cea normală (Platykurtic), pentru 13 titluri , iar
pentru ECT este mai mic decât 3, având distribuţie mai aplatizată.
În ceea ce privește matricea de covarianță, valorile pe care le poate lua se încadrează intervalul
[-∞,+∞], coeficienții sunt atât pozitivă cât și negativă. O covarianţă pozitivă arată că randamentele celor
două active tind să se modifice în aceeaşi direcţie. O covarianţă negativă indică o tendinţă a
9
randamentelor a două active de a evolua în sens opus (altfel spus, când randamentul unui activ creşte, de
obicei, randamentul celuilalt scade).
Matricea de corelație derivă din matricea de covarianță. Coeficientul de corelaţie ia valori doar
în intervalul [-1, 1]. Dacă atinge limita superioară (ρ = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv
corelate (adică, ori de câte ori RBIO creşte, RTLV creşte şi el). Dacă atinge limita inferioară (ρ = -1),
atunci randamentele sunt perfect negativ corelate (când RTEL scade, RTLV creşte). În cazul în care
randamentele sunt independente, covarianţa lor este zero şi prin urmare coeficientul de corelaţie este tot
zero (ρ = 0), adică randamentele sunt necorelate.
Pentru portoliul ales, rezultatele arată o corelație slabă negativă la majoritatea tilurilor,
corelații care tind spre 0. Cei mai mari coeficienți se înregistrează la corelațiile dintre titlurile
BRK – BIO (0,100), TEL – TLV (0,084), RMAH – BRK (0,091), RRC – TLV (0,085), BRM –
ALT (0,138), ARS – BRM (0,099).
2.2. Rentabilitatea şi riscul titlurilor
Performanţa investiţiei de capital în valori mobiliare (actiuni, obligaţiuni etc.) este

definită prin doi parametriμ rentabilitatea şi riscul. Aceşti parametri se pot calcula μ
 Fie pe baza evoluţiei anterioare a rentabilităţii (Rt) şi a abaterilor faţă de medie (Rt - R),
evoluţie care este considerată repetabilă în viitor;
 Fie pe baza estimării unor stări probabile ale rentabilităţii (Rs) şi, implicit, a abaterilor
posibile faţă de o tendinţă a rentabilităţii sperate [RS - E(R)].
Pentru calculul mediei rentabilităţilor anterioare s-a folosit evoluţia istorică a cursurilor
de închidere ale celor 14 titluri. Variaţia cursurilor de la o zi l alta exprimă rentabilitatea zilnică,
atât ca speranţă de dividend, cât şi ca speranţă de câştig de capital.
Cele 500 de rentabilităţi , au fost determinate pe baza următoarei formuleμ
Prt , unde Prt este pretul de închidere al

Rt  1
Prt-1
titlului în t, iar Prt-1 este preţul de închidere în t-1.

Evoluţia zilnică a cursurilor bursiere şi a rentabilităţilor este redată în tabelul următorμ
10
Rentabilităţile calculate pe baza formulei de mai sus se prezintă astfelμ
R(BIO) în data de 31.03.2015 a fost : 0,2950/0,2999 – 1 = -0,0163.

Pe baza rentabilităților zilnice s-a calculat o medie aritmetică pentru fiecare titluμ
R
μ  E(R)  t
T
Pentru calculul riscului fiecărui titlu tranzacționat au fost aplicate formulele dispersiei și a
abaterii medii pătraticeμ
σ2 

 Rt μ
2 
T
11
σ 

 R
t
μ 2
T
Rezultatele aplicării formulelor este prezentat în tabelul de mai josμ
Mediile au o valoare pozitivă în perioada analizată și sunt cuprinse între 10,83%

înregistrată de BRK și 53,63% de ART și PRT. Riscul dat de abaterea medie pătratică este
cuprins între 22% la ATB și 56,88 % la ART și PRT.
Legăturile dintre fiecare titlu și indicele BET (cu piața) sunt evidențiate de graficele de
tip „nor de puncte”, atașate la Anexa 3. Corelațiile titlurilor cu indicele BET sunt puternice
(norul de puncte este concentrat) și liniare. Corelațiile titlurilor cu indicele BET sunt puternice
(norul de puncte este concentrat) și liniare. Titlurile BIO, ATB, BRK, TEL, RRC prezintă o
corelație directă slabă, adică o valoare mare a indicelui se asociază cu valorile mari ale titlurilor.
Pe de altă parte, graficele TLV, ALT, RMAH, ECT, BRM, TUFE, ART, ARS, PTR cu BET
indică o corelație negativă slabă, adică o valoare mare a indicelui se asociază cu valorile mici ale
titlurilor.
Coeficientul de corelație se poate interpreta astfel:
±1 ± 0,7 ± 0,5 ± 0,3 0
Corelație Corelație Corelație Corelație slabă Nu există
perfect lineară puternică moderată colelație lineară
Coeficientul de corelație al fiecărui titlu cu indicele de piață BET este evidenţiat în

tabelul de mai jos. După cum se observa la graficele din Anexa 3, corelațiile sunt unele foarte
slabe, cea mai mare fiind cea a titlului ATB cu BET de 0,078.
12
Riscul total al titlurilor este alcătuit din riscul de piață și riscul specificμ
Risc total (σi2) = Risc de piață + Risc specific
Pentru calculul riscului de piață și a riscului specific individual au fost aplicate

următoarele formuleμ
Risc de piață = βi2 * σM2 Risc specific = σi2 – Risc de piață
Riscul sistematic sau β este determinat de formula comună sau poate fi calculat cu
ajutorul formulei SLOPE din Excel = (Rzilnice ale tiltului; Rzilnice ale BET). O valoare a lui
beta care este mai mare decât unu este mai volatil decât indicele de referință iar un beta care este
mai mic decât unu este mai puțin volatil decât indicele de referință. De exemplu, Beta cu
valoarea 1 înseamnă că, în cazul în care indicele de referință se deplasează în sus sau în jos cu
10%, prețul titlului se va modifica, de asemenea, cu 10%. În cazul în care titlul are un beta de 1,2
ar trebui să se deplaseze în sus sau în jos cu 20% în raport cu o modificare a indicelui de 10%.
Valoare Interpretare valoare

Beta
β< Prețurile titlurilor se modifică contrar mișcărilor pieței
β= Mișcările prețului titlului sunt necorelate cu mișcările pieței
<β< Prețurile titlurilor se mișcă în aceeași direcție ca piața dar cu o valoare mai
mică
β= Prețurile titlurilor se mișcă în aceeași direcție ca piața, aproximativ cu
aceeași valoare
13
β> Prețurile titlurilor se mișcă în aceeași direcție ca piața dar cu o valoare mai
mare
Rezultatele celor 14 titluri sunt prezentate în tabelul următorμ
Valorile Beta sunt mici, titlurile încadrându-se în categoria 0 < β < 1.

Riscul de piaţă corespunde pierderilor potenţiale ca urmare a modificării preţurilor sau
volatilităţii activelor. O firmă trebuie să-şi măsoare riscurile de piaţă care derivă din portofoliul
deţinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie să măsoare zilnic expunerea pieţei, iar
cele cu portofolii mai mici şi nu foarte active pot să o facă mai rar. Riscul specific activităţii
firmei care poate fi redus prin diversificare (risc nesistematic, diversificabil).
Valorile calculate pentru riscul de piață sunt nesemnificative, cea mai mare proporție
fiind deținută de riscul specific fiecărui titlu tranzacționat. Aceaste valori reflectă situația precară
a statului prin instabilitatea sistemului economic și politic actual.
Capitolul 3.Modelul de piaţă a două titluri
În continuare, vom defini portofoliul format din acţiunea RRC (Rompetrol Rafinare S.A)
şi acţiunea TLV (Banca Transilvania) ca vectorul [xRRC, xTLV], unde xRRC reprezintă
ponderea investită în activul RRC, iar xTLV reprezintă ponderea investită în activul TLV, insă
este necesară respectarea condiţiei ca xRRC + xTLV =1. Putem observa faptul că se pot forma o
14
infinitate de portofolii cu doar 2 activeμ există o infinitate de combinaţii ce se pot forma cu xRRC
şi xTLV astfel încât suma lor să fie 1.
Respectiv µRRC şi µTLV reprezintă rentabilitatea anticipată a activului RRC, respectiv

TLV, atunci rentabilitatea anticipată pentru un portofoliu (să-i spunem EPVMA), format din cele
două active va fi o medie ponderată a randamentelor aşteptate pentru fiecare activ unde ponderile
sunt xRRC, respectiv xTLV. Cu alte cuvinte, dacă o persoană investeşte o pondere xRRC dintr-o
anumită sumă, în acţiunea RRC, ce are un randament anticipat de µRRC şi o pondere xTLV
(unde xTLV = 1-RRC) în acţiunea TLV ce are un randament anticipat de µTLV, atunci
randamentul aşteptat pentru portofoliul format din cele două acţiuni va fi calculate pe baza
următoarei formuleμ
EPVMA = xRRC * µRRC + xTLV * µTLV
Pe baza calculelor efectuate am ales ce-a mai buna opţiune de a crea portofoliul alcătuit
din cele 2 titluri,în cazul nostru, rentabilitatea anticipată a activului RRC este µRRC =
0.17165769, iar a activului TLV este µTLV = 0.234129752, ceea ce face ca, potrivit formulei de
mai sus, randamentul aşteptat pentru portololiul format din cele două acţiuni să fie EPVMA =
0.002216353.
Dacă ţinem cont de proprietăţile varianţei, putem arăta că riscul portofloliului se

determină în felul următor:
σ2PVMA = XRRC2 * σ2RRC + xTLV2 * σ2TLV+ 2* xRRC * xTLV * σRRC;TLV
σPVMA = (σ2PVMA)1/2 ,
unde σ2PVMA reprezintă varianţa portofoliului, σ2RRC este varianţa acţiunii RRC, σ2TLV este
varianţa acţiunii TLV, σPVMA este deviaţia standard pentru portofoliul nostru (riscul
portofoliului), iar σRRC;TLV este covarianţa dintre activul RRC şi activul TLV.
σRRC;TLV = E[(μRRC –E(μTLV)) * (μRRC – E(μTLV))]
În general, o covarianţă pozitivă arată faptul că randamentele celor două active tind să se
modifice în aceeaşi direcţie, iar una negativă indică o tendinţă a randamentelor a două active de a
evolua în sens opus. În cazul nostru, observăm că valoarea covarianţei dintre cele două active are
15
valoarea 0.00004005806449458, ceea ce înseamnă că dacă va creşte randamentul unuia dintre
active, va creşte şi randamentul celuilalt activ.
De aceea, putem conclude că pe măsură ce covarianţa scade, riscul portofoliului scade şi

el. Cu alte cuvinte, prin diversificare, riscul asumat se reduce.
Aşadar, în situaţia de faţă, observăm că dacă s-ar investi doar în acţiunea RRC, riscul
ascumat ar fi de 21.02% (σRRC = 0,028895), iar dacă s-ar investi doar în acţiunea TLV, riscul
asumat ar fi de 7% (σTLV = 0.016249). Prin diversificare, însă, adică prin formarea unui
portofoliu cu cele două acţiuni, riscul asumat se va reduce la 5.37% (σPVMA = 0.026853λ28).
În ceea ce priveşte portofoliile eficiente având în vedere relaţia dintre risc şi rentabilitate,
am considerat portofoliul format din acţiunile RRC şi TLV, cu rentabilitatea zilnică anticipată
pentru RRC de μRRC = 0.00068663şi rentabilitatea anticipată pentru TLV de μTLV =
0.000936519. Varianţa zilnică pentru RRCeste σ2RRC = 0.000840996 , iar pentru TLV este
σ2TLV = 0.000263083.
Cu aceste acţiuni s-au construit 14 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-au calculat
randamentul mediu şi riscul (deviaţia standard)μ
Potrivit acestui tabel, putem observa că pe măsură ce rentabilitatea creşte, riscul scade,
până la un punct, după care creşte. În cazul de faţă, riscul minim ce se poate asuma este de
16
5.37% şi corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 20% în RRC şi 80%
în TLV.
Capitolul 4.Rentabilitatea şi riscul portofoliului
Pentru calculul riscului și a rentabilității sperate pentru portofoliile cu N titluri vom

utiliza următoarele formule matricialeμ
unde,
W – matricea ponderilor fiecărui titlu care formează portofoliul
R – matricea rentabilității titlurilor
Σ - matricea de varianță-covarianță a titlurilor
Astfel că, formula riscului și a rentabilității portofoliului va fiμ
E(Rp) = WT * R σp2 = WT * Σ * W
Prin urmare pe măsurăce numărul de acţiuni dintr-un portofoliu creşte, scade efectul
riscurilor individuale (σi) ale acţiunilor componente asupra riscului portofoliului (σP). Astfel că
pentru un portofoliu format dintr-un singur titlu se va obține un risc mai mare decât dacă se va
apela la un portofoliu din mai multe titluri iar rentabilitatea obținută va fi aceeași pentru riscuri
diferite.
Acest lucra va fi demonstrat în cele ce urmează, unde vom utiliza Modelul Markowitz de
formare a portofoliilor.
Capitolul 5.Analiza fundamentală a portofoliului

5.1.Modelul Markowitz , Frontiera Markowitz
Modelul Markowitz presupune diversificarea portofoliului prin obținerea unor serii de
combinații de titluri riscante și conduce la identificarea acelor portofolii eficiente, astfel încât
17
riscul fiecărui portofoliu să se preteze preferinței pentru risc a investitorului. Frontiera eficientă
Markowitz începe cu portofoliul cu risc minim (PVMA) scontat de investitorii cu aversiunea cea
mai mare faţă de risc.Modul de calcul este evidenţiat în Anexa4 , iar rezultatele sunt prezentate
în tabelul următorμ
Ponderile fiecărui titlu în structura portofoliului , sunt reprezentate de XBIO, XTLV, XATB, …,
XPTR, care adunate dau valoarea 1 sau 100%. Ep*/zi reprezintă rentabilitatea portofoliului pe zi,
respectiv pe an iar σp /an și σindividual este riscul portofoliului pe an respectiv individual.
18
Au rezultat 14 tipuri de portofolii în urma cărora riscul a fost minimizat. De exemplu, în
primul portofoliu, riscul specific acestuia este de 9,92 % cu o rentabilitate de 27,63% pe an. Dacă
s-ar fi investit numai în titlul BIO s-ar fi obținut aceeași rentabilitate de 27,63% pe an, dar la un
risc mai mic față de portofoliu, de 10,8 % pe an.
Portofoliul cu varianţă minimală absolută (PVMA) separă mulţimea portofoliilor
posibile în două submulţimiμ
a) portofolii ineficiente, dominate, situate sub PVMA şi care asociază la fiecare creştere
de risc de portofoliu o scădere de rentabilitate sperată
b) portofolii eficiente, dominante, situate deasupra PVMA şi care asociază la fiecare
creştere de risc de portofoliu o creştere (neliniară) a rentabilităţii sperate.
Calculul PVMA (Portofoliului de varianță minimală absolută) este prezentat în Anexa 5.
Rezultatele arată că Portofoliul cu varianță minimă are o rentabilitate de 23,14% la cel mai mic
risc obținut din toate combinațiile de ponderi ale titlurilor, adică λ,74%. Deasupra acestui punct
de risc minim și rentabilitate maximă se regăsesc portofoliile eficiente, adică la o creștere a
rentabilității crește și riscul.Această situație poate fi reprezentată grafic prin trasarea Frontierei
Markowitz.
Pentru realizarea frontierei se vor aranja portofoliile crescător în funcție de riscul
rezultatul. Alături de acestea se vor pune rentabilitățiile fiecărui portofoliu care scad până la un
anumit punct apoi vor înregistra creșteri.
Frontiera eficienta Markowitz este prezentată in figura de mai jos:
19
5.2. Frontiera Sharpe (CML)
Modelul CAPM foloseşte factorul beta pentru măsurarea volatilităţii titlurilor în termeni
de risc sistematic.Factorul beta este măsura riscului sistematic.
Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare are meritul incontestabil al identificării
celor două componente ale rentabilităţii normale a oricărui titlu riscant (ca oportunitate pentru
investiţia de capital) şi mai ales meritul descoperirii relaţiei liniare (CML şi SML) dintre
rentabilitatea normal sperată şi cantitatea de risc sistematic asumată de investitor în cumpărarea
unui portofoliu (P) de active riscante sau a unui titlu financiar (i) riscant
Relatia rentabilitate-risc obtinuta prin adaugarea tuturor activelor riscante in formarea

portofoliilor eficiente, in afara de activul fara risc, se numeste dreapta fundamentala a pietei de
capital (CML – Capital Market Line). Portofoliile optime se regasesc pe dreapta CML, care este
tangenta dusa din punctul Rf la frontiera Markowitz. Se observa ca pentru aceste portofolii, la
20
acelasi risc, rentabilitatea obtinuta este mai mare, comparativ cu frontiera Markowitz (vezi
Anexa 6).
În figura de mai jos este exemplificată Frontiera eficientă Markowitz și Frontiera

eficientă Sharpe.
Punctul M de tangenta aflat la intersectia frontierei Sharpe cu Markowitz reprezinta

portofoliul pietei si este singurul format numai din active riscante. In functie de aversiunea la risc
a investitorilor, acestia pot alege un portofoliu cu risc scazut situat in apropierea lui Rf, iar daca
sunt iubitori de risc pot opta pentru portofolii riscante din apropierea punctului de tangenta sau
chiar deasupra lui. Daca investitorul alege chiar portofoliul situat in punctul de intersectie dintre
cele doua frontiere, va investi numai in active riscante. In cazul analizei noastre, pentru
portofoliul pieței se obtine o rentabilitate de 25,00 % la un risc de 9,93%.
5.3. Modelul CAPM.Dreapta titlurilor SML (Security Market Line). Supra și sub-evaluarea
titlurilor
Dreapta Security Market Line reprezintă grafic relaţia dintre coeficientul Beta calculat
prin modelul CAPM şi rentabilitatea aşteptată efectiv (vezi Anexa 7).Titlurile cu valoarea
corectă se găsesc pe SML. Cele situate sub SML sunt supraevaluate, iar cele situate deasupra
SML sunt subevaluate.
21
Atunci când titlurile sunt subevaluate, valoarea lor intrinsecă este mai mare decât preţul
de pe piaţă şi acesta este un semnal de cumpărare. Invers, dacă valoarea intrinsecă este mai mică
decât preţul de pe bursă, titlul este supraevaluat iar deţinătorul acestuia ar trebui să vândă.
Dreapta SML are pe axa X coeficientul Beta, iar pe axa Y valorile rentabilităţii calculate
conform modelului CAPM şi este alcatuită din totalitatea punctelor aferente titlurilor din
portofoliu. Din graficul de mai jos se observă că titlurile TLV şi BIO sunt corect evaluate
conform modelului CAPM, ele situându-se pe dreapta SML, titlurile ATB, BRK, TEL, TUFE,
RRC sunt supraevaluate ele situându-se sub dreapta SML, iar titlurile subevaluate sunt ECT,
RMAH, ALT, ARS, ART, BRM, PTR acestea situându-se deasupra dreptei Security Market
Line.
Ipotezele prea restrictive în raport cu realitatea pieţei financiare, precum şi testele empirice
au condus la mai multe dezvoltări ale modelului CAPM, printre care și portofoliul cu beta zero,
pentru o piaţă financiară în care toate activele sunt riscante. Acesta, neputând exista în afara
frontierei Markowitz, se construieşte teoretic pentru a înlocui rentabilitatea R f fără risc cu Ez =
speranţa de rentabilitate a portofoliului cu beta zero.
Modelul CAPM se rescrie după cum urmeazăμ
Ei = Ez + (EM – Ez)βi
Portofoliul cu beta zero (în contextul unei pieţe alcatuite numai din active cu risc) nu
poate exista în afara frontierei Markowitz şi presupune înlocuirea ratei fără risc aferente activului
fără risc cu Ez, speranţa de rentabilitate a portofoliului cu coeficientul Beta egal cu zero. Modul
22
de calcul al speranţei de de rentabilitate a portofoliului cu Beta egal cu zero este prezentat în
Anexa 8 a prezentului proiect.
În următorul tabel este prezentat calculul rentabilităţilor cu beta zero:
Ez pe zi se obtine prin inmultirea datelor obtinute in ultima coloana a inversei matricii de

la modelul Markowitz cu rentabilitatile zilnice ale actiunilor.Valoarea ei este de 0,0000065.
Rentabilitatea Ez anuala se obtine prin inmultirea rezultatului anterior cu numarul mediu de zile
de tranzactionare, adica 250. Am obtinut valoarea de 0,016%. Beta zero se obtine prin inmultirea
coloanei βi cu datele din ultima coloana a inversei. Se verifica valoarea 0.
Reprezentarea grafică a dreptei SML este prezentată în figura de mai jos . Conform
reprezentării dreptei SML cu βzero, toate titlurile sunt subevaluate, deci se impune un semnal de
cumpărare pentru aceste titluri.
23
Capitolul 6. Value at Risk –VAR
VaR-ul reprezintă pierderea estimată a unui portofoliu fix de instrumente financiare pe un

orizont fix de timp sau, într-o formă mai generală, cât de mult poate pierde un investitor cu o
anumită probabilitate, pentru o perioadă de timp. Valoarea la Risc se poate determina prin două
metodeμ simularea istorică și metoda varianță-covarianță.
6.1. Simularea istorică
Simularea istorică foloseşte date şi informaţii istorice pentru a previziona rata câştigului
la factorii de risc, în locul ipotezei distribuţiei normale pentru factorii de risc. Astfel, colectarea
datelor istorice este urmată de măsurarea modificărilor procentuale zilnice ale valorilor factorilor
care influenţează valoarea portofoliului în situaţia în care istoria s-ar repeta în viitor.
Prin scăderea valorii viitoare a portofoliului din valoarea curentă a acestuia, analistul
poate determina valoarea care ar fi pierdută datorită riscului de piaţă, dacă ipotezele sau
condiţiile de lucru s-ar repeta. Analiza este repetată pentru fiecare zi de tranzacţionare din
perioada pentru care s-au colectat datele istorice, concretizată în trasarea unei distribuţii a
rezultatelor posibile la nivelul portofoliului. Când distribuţia este completă, rezultatele posibile
24
sunt ierarhizate în funcţie de nivelul câştigului sau al pierderii şi este ales un nivel de încredere
(un nivel al probabilităţii) pentru realizarea estimării. Valoarea respectivului procent în cadrul
distribuţiei reprezintă VAR pentru portofoliu.Această metodologie se bazează pe ipoteza că
informaţiile incluse în preţurile din trecutul apropiat sunt suficiente pentru cuantificarea riscului
din viitorul apropiat.
Modelul de bază pentru calculul VaR prin simulare istorică constă în calculul unei serii
ipotetice de profit şi pierdere (P/L) sau randamente pentru portofoliul curent, pentru o perioadă
istorică specifică.
După cum reiese din Anexa 9, sunt 494 de zile de tranzactii aferente perioadei
31.03.2013 – 31.03.2015. Aplicând formula PERCENTILE la ultimele valori ale cursurilor
bursiere din perioada analizată și utilizând un procent de 1%, rezultatul va dezvălui valoarea sub
care λλ% din titluri au înregistrat scăderi mai mici decât acea valoare. Astfel că, în cadrul
proiectului, pragul de acceptare este de 3,03%, adică λλ% din randamentele acțiunilor deținute la
cele 14 companii selectate au înregistrat scăderi mai mici de 3,03 % în intervalul 2013-2015.
Astfel poate fi determinată pierderea maximă zilnică care poate fi înregistrată la un titlu.
De exemplu, pentru un titlu deținut la compania BIO pierderea va fi de 0,0072 lei. Indicii BET ,
BET-C şi BET –FI vor înregistra pierderi de puncte de până la 39,1747, de până la 18,25 şi
respectiv 711,2532.
Principalele avantaje ale simulării istorice suntμ
 Această metodologie este intuitivă şi simplă din punct de vedere conceptual, ca
urmare fiind simplu de comunicat către management.
 Permit simularea evenimente lor istorice extreme.
 Sunt uşor de implementat pentru orice tip de poziţii, inclusiv contracte derivate.
 Simularea istoricăpoate fi modificată în sensul acordării unei influenţe mai mari

anumitor observaţii (în funcţie de anotimp, vechime, volatilitate).
Principala deficiență a simulării istorice este legată de faptul că rezultatele sunt complet
dependente de setul de date folosit:
 Dacă în perioada folosit ă pentru calcul VaR pieţele au fost neobişnuit de calme
(sau de volatile) şi condiţiile s-au schimbat între timp, simularea istorică va
produce estimări ale VaR care sunt prea mici (mari) pentru riscurile actuale.
25
 Simularea istorică prezintă dificultăţi în luarea în considerare a modificărilor în
evoluţia pieţelor intervenite în perioada luată în considerare.
 Măsurile VaR obţinute prin simulare istorică nu captează riscul asociat producerii
unor evenimente plauzibile în viitor dar care nu s-au întâmplat în trecut.
6.2. Variance & Covariance
Această metodă presupune că randamentele acțiunilor sunt distribuite normal. Cu alte

cuvinte, se vor estima doar doi factori – o rată (medie) de rentabilitate și deviația standard – cu
ajutorul cărora se va trasa o curbă de distribuție normală.
Conform anexei 10, s-a utilizat deviația standard medie zilnică pentru fiecare titlu. Apoi s-a
procedat la calculul indicatorului EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) pentru
estimarea volatilităţii.
Conform acestei abordări, volatilitatea curentă, σt2, depinde (este o medie ponderată) de
randamentul anterior şi de volatilitatea anterioarăμ
σt2 = (1- )rt-12 + σt-12 ,
unde - o constantă de ponderare şirt-1 - randamentul în perioada anterioară
Parametrul arată persistenţa volatilităţii activului financiar, cu cât acesta este mai mare cu
atât un şoc apărut la un moment dat în piaţă este mai persistent. Parametrul −1 arată rapiditatea cu
care volatilitatea activului răspunde la un şoc indiferent de direcţie; cu cât acest parametru este mai
mare, cu atât reacţia volatilităţii la şoc este mai mare.
RiskMetrics utilizează o valoare a pentru date zilnice de 0,94, valoare pe care am aplicat-o
și noi în cadrul proiectului.
Pentru calculul VaRi/zi pentru o pondere de 99%, s-a utilizat formula următoareμ
VaRi 99% = -2,33 * Capital investit * σi * xi , unde
-2,33 – numărul de abateri pătratice la o probabilitate de 1% sau N(2,33)=0,λλ, respectiv λλ%
Capital investit – 10000 lei
σi– deviația standard zilnică a titlului
xi– ponderea titlului în cadrul portofoliului (100%/14titluri=7%)
Concluzii
26
Din cele demonstrate mai sus putem concluziona următoareleμ
 Dacă rentabilitatea anticipată creşte, atunci riscul asumat va creşte si el, ceea ce înseamnă
că există o relaţie direct proporţională.
 Un portofoliu cu un număr de acţiuni mare, înseamnă o diminuare a riscurilor individuale
ale acţiunilor asupra riscului de portofoliu.
 Modelul CAPM şi SML sunt utile pentru a determina care acţiuni din portofoliu sunt
supraevaluate şi care sunt subevaluate. În urma acestei analize investitorul va lua decizia
cumpărării sau vânzării activului.
 Metoda VaR estimează măsura în care un investitor poate pierde într-o perioadă de timp.
Valoarea la Risc se poate determina prin două metodeμ simularea istorică și metoda
varianță-covarianță.
Bibliografie
1.http://www.bvb.ro/Companies/QShares.aspx
2. http://www.ktd.ro/
3.Stancu, D., & Stancu, I. (2012). Finanţe corporative cu Excel. Bucureştiμ Ed.Economică.
27
28
ANEXE
Anexa 1. Criterii de selecţie al portofoliului
Titlu Capitalizare bursieră Rentabilitate Nr.mediu de Nr. Acţiuni Valoarea Sector de activitate
(Ron) medie/an tranzacţii/zi tranzacţionate tranzacţiilor/zi
BIO 317.509.835 RON 25% 27 1.094.861.499 292.823 Farmaceutice
ATB 389.376.063 RON 22,5 % 21 671.338.040 63.589 Farmaceutice
RMAH 31.826.940 RON 30,6 % 4 106.089.800 3.872 Farmaceutice
BRK 40.404.747 RON 10 % 68 338.681.867 66.608 Intermedieri Financiare
TLV 4.037.778.473 RON 22,5 % 97 2.206.436.324 2.118.134 Intermedieri Financiare
TEL 1.372.234.818 RON 15 % 75 73.303.142 435.140 Uitilităţi
ALT 42.043.805 RON 32,5 % 13 824.388.338 12.393 Industrie prelucratoare
ECT 3.929.500 RON 27,5% 5 145.000.000 574 Industrie Prelucratoare
RRC 1.962.859.655 RON 17,17 % 22 44.109.205.726 71.956 Resurse Energetice
BRM 21.553.049 RON 48,57 % 5 21.553.049 23.829 Produse Alimentare
TUFE 79.929.677 RON 15,85% 6 496.149.456 5.560 Turism
ART 277.647.098 RON 48,075 % 5 116.170.334 14.410 Metalurgie
ARS 269.414.019 RON 37,63 % 5 117.136.530 17.167 Industrie Prelucratoare
PTR 144.659.268 RON 48, 083 % 6 278.190.900 15.520 Resurse energetice
ANEXA 2. Statistici descriptive
Matricea de Covarianţă
Matricea de corelaţie
ANEXA 3 . Grafice de tip „Nor de Puncte”
ANEXA 4.Calculul rentabilității și riscului portofoliilor
Calculul pornește de la matricea de varianță-covarianță, alături de care se adaugă 2 coloane și linii cu mediile fiecărui titlu și respectiv valoarea
1 (reprezentând proporția de 100% investită în fiecare acțiune). Al doilea tabel reprezintă inversa matricei, aplicând funcția MMULT și
TRANSPOSE din Excel.
ANEXA 5
Aranjarea portofoliilor crescător în funcție de riscul rezultat.
Calculul Portofoliului de valoare minimală absolută (PVMA): Calculul pornește de la matricea de varianță-covarianță, alături de care se
adaugă o coloană și o linie cu valoarea 1 (reprezentând proporția de 100% investită în fiecare acțiune). Apoi se calculează inversa matricei.
Rentabilitatea și riscul PVMA se află cu ajutorul funcțiilor MMULT și TRANSPOSE din Excel.
ANEXA 6. Frontiera Sharpe (CML)
ANEXA 7. Calculul rentabilității titlurilor conform CAPM
ANEXA 8. Portofoliul cu Beta 0
ANEXA 9. VAR – Simulare Istorica
ANEXA 10. VAR – Model Variance & Covariance

Gestiunea Portofoliului de 14 Titluri PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Gestiunea Portofoliului de 14 Titluri PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Academia de Studii Economice Bucuresti

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI DE 14 TITLURI

Decizia oricărui investitor de investire a capitalului posedat în instrumente financiare

Gestiunea portofoliului de titluri financiare urmãreste maximizarea relatiei rentabilitate-

Capitolul 1 .Criterii de selecţie a portofoliului

Prima etapă în constituirea unui portofoliu îl reprezintă alegerea titlurilor. Criteriile de

 Capitalizarea bursieră. Au fost selectate tilurile cu cea mai mare capitalizare

 Rentabilitatea valorilor mobiliare. Reprezintă plusul de valoare obținut pe perioada

 Lichiditatea bursieră. Reprezintă volumul de tranzacţionare pe care compania îl

 Sectorului economic. Companiile alese provin din sectoare semnificative ale

Cele 14 titlurile alese pentru formarea portofoliului şi care îndeplinesc criteriile de

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria I

Informatii despre actiunile emise

Capital social 109.486.150 RON

ANTIBIOTICE IAŞI (ATB)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria I

Informatii despre actiunile emise

Capital social 67.133.804 RON

FARMACEUTICA REMEDIA S.A (RMAH)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria II

Informatii despre actiunile emise

Capital social 10.608.980 RON

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria I

Informatii despre actiunile emise

Capital social 84.670.467 RON

BANCA TRANSILVANIA (TLV)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria I

Informatii despre actiunile emise

Capital social 2.206.436.324 RON

C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA (TEL)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria I

Informatii despre actiunile emise

Capital social 733.031.420 RON

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria II

Informatii despre actiunile emise

Capital social 82.438.834 RON

GRUPUL INDUSTRIAL ELECTROCONTACT S.A. (ECT)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria II

Informatii despre actiunile emise

Capital social 14.500.000 RON

ROMPETROL RAFINARE S.A. (RRC)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria II

Informatii despre actiunile emise

Capital social 4.410.920.573 RON

BERMAS S.A. (BRM)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria II

Informatii despre actiunile emise

Capital social 15.087.134 RON

Informatii generale despre societate

Categorie BVB Categoria II

Informatii despre actiunile emise

Capital social 49.614.946 RON

TMK - ARTROM S.A. (ART)