Academia de Studii Economice Bucuresti

Master: Contabilitate internationala

PROIECT
PIETE FINANCIARE

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI
DE 14 TITLURI

Studenti:
1.
2.
3.

Bucuresti
Mai 2012

CUPRINS
CAPITOLUL 1. INTRODUCERE
CAPITOLUL 2. CRITERII DE SELECTIE A PORTOFOLIULUI
cele mai mari rentabilitati (pozitive) > Rf = Rata dobanzii la certificate de trezorerie,
cea mai mare capitalizare bursiera;
cele mai tranzactionate (lichide) titluri ca:
- numar zile de tranzactii/total zile de tranzactionare;
- volum al tranzactiilor/total volum al tranzactiilor bursiere;
- valoare a tranzactiilor/total valoare a tranzactiilor bursiere;
diversificare pe sectoare semnificative ale pietei de capital din Romnia:
- societati de investitii,
- banci, industrie,
- constructii.

1. MODELUL DE PIATA a DOUA TITLURI

1.

Sensibilitatea titlului in raport cu RM

2.

Rentabilitatea cf modelului de piata

3.

Riscul cf modelului de piata (riscul de piata si riscul specific)

2. ANALIZA FUNDAMENTALA a PORTOFOLIULUI

1.

Modelul Markowitz;

Frontiera Markowitz

2.

Frontiera Sharpe ( CML)

3.

Modelul CAPM ; Dreapta titlurilor SML

4.

Supra si sub evaluarea titlurilor

3. Value at Risc (VaR) de titluri si de portofoliu

4. CONCLUZII
5. BIBLIOGRAFIE

CAPITOLUL 1. INTRODUCERE
O intrebare pe care si-o pun deseori (si uneori obsesiv) intreprinzatorii si firmele mai mari sau
mai mici este: cum sa facem rost de capital? Raspunsurile nu sunt multe si de-a lungul timpului
ele au fost aceleasi: fie utilizarea propriei averi, fie solicitarea unei subventii de stat sau de la o
alta institutie sau de oriunde altundeva, fie obtinerea unui credit bancar sau, in fine, apelarea la
piata bursiera. Prima varianta este posibila doar pentru cei, putini de alfel, favorizati de soarta. A
doua posibilitate ne apare inca si mai putin realista si este determinata de situatii exceptionale. In
ceea ce priveste creditul bancar, desi este o varianta mai realista decat celelalte doua, nu este
poate cea mai dorita in primul rand pentru ca este scump, dobanzile sunt, in general, destul de
ridicate si in al doilea rand, bancile pun o serie de conditii dure si stricte, deseori greu de
indeplinit de catre solicitant.
O posibilitate pentru un intreprinzator sau pentru o firma de a obtine bani (capital) totusi, evitand
problemele ridicate de variantele de mai sus, este reprezentata de vanzarea publica de actiuni sau
obligatiuni cu ajutorul bursei. Bursa asigura cel mai scurt si eficient circuit intre economiile sau
surplusul temporar de capital al celor care doresc sa investeasca pe termen mediu sau lung (fie ca
este vorba de firme, fonduri, banci, companii de asigurare sau simple persoane particulare) si
nevoile de finantare ale intreprinzatorilor sau ale societatilor comerciale.
Relatia existenta intre rentabilitate si risc pe de o parte si diversificarea portofoliului pe de alta
parte sunt diua principii fundamentale care permit investitorilor sa alcatuiasca un portofoliu
conform cu obiectivele de rentabilitate si de risc pe care si le aleg. Pentru a realiza acest lucru, ei
trebuie sa posede un capital minim, sa detina cunostinte de specialitate sau sa apeleze la cei care
le au, si sa observe atent evolutia fiecarui instrument finaniciar.

1. ALBALACT S.A.
Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de activitate
Cod CAEN (Rev.2)

ALBALACT S.A.
1755369

J1/70/1991
COMUNA GALDA DE JOS, DN1, KM 392+600
OIEJDEA
ALBA
ROMANIA
www.albalact.ro
secretariat@albalact.ro
0258-846980, 0258-815601
0258-816424; 0258-815418
Fabricarea produselor lactate si a brnzeturilor
1051

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

ALBZ
II
Lactate
19.11.1996
652.708.867
0,1000
65.270.886,70

2. ANTIBIOTICE S.A.
Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de activitate
Cod CAEN (Rev.2)

ANTIBIOTICE S.A.
1973096
J22-285/15.02.1991
IASI, jud. IASI, str. Valea Lupului nr.1
IASI
IASI
RO
www.antibiotice.ro
actionariat@antibiotice.ro
0232-209583, 0232-209570; 0372065583; 0372065570
0232-209633;
Fabricarea produselor farmaceutice de baza
2110

Informatii bursiere:
4

Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

ATB
I
Farmaceutice
16.04.1997
568.007.100
0.1
56.800.710,00

3. BANCA COMERCIALA CARPATICA S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
BANCA COMERCIALA CARPATICA S.A.
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de activitate
Cod CAEN (Rev.2)

11447021
J32/80/1999
str. Autogarii nr. 1
SIBIU
SIBIU
RO
www.carpatica.ro
centrala@carpatica.ro
0269-233985
0269-233371

Alte activitati de intermedieri monetare

6419

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

BCC
I
Intermedieri monetare
09.06.2004
3.146.290.494
0,1000
314.629.049,40

4. BIOFARM S.A.
Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de activitate
Cod CAEN (Rev.2)

BIOFARM S.A.
341563
J40/199/1991
BUCURESTI, Str. Logofatul Tautu nr.99, sector 3, cod 031212
BUCURESTI
BUCURESTI
RO
www.biofarm.ro
office@biofarm.ro
021-3010600
021-3010605;021-3165248
Fabricarea preparatelor farmaceutice
2120

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

BIO
I
Farmaceutice
19.11.1996
1.094.861.499
0.1
109.486.149,90

5. BRD - GROUPE SOCIETE GENERALE S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
BRD - GROUPE SOCIETE GENERALE S.A.
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de activitate
Cod CAEN (Rev.2)

361579
J40/608/1991
Turn BRD, Bdul. Ion Mihalache nr. 1-7
Sector 1
BUCURESTI
RO
www.brd.ro
webmaster.brd@brd.ro
021-3016121, 021-3016100
021-3016122; 021-3016108
Alte activitati de intermedieri monetare
6419

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

BRD
I
Intermedieri mondetare
15.01.2001
696.901.518
1,0000
696.901.518,00

6. FONDUL PROPRIETATEA
Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de
activitate
Cod CAEN (Rev.2)

FONDUL PROPRIETATEA
18253260
J40/2190/2005
STR. BUZESTI NR.78-80, ET.7-8
Sector 1
BUCURESTI
RO
www.fondulproprietatea.ro
office@fondulproprietatea.ro
+4021-2009600
+4021-2009631
Fonduri mutuale si alte entitati financiare similare
6430

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

FP
I
Fonduri mutuale si alte entitati financiare similare
30.04.2011
12.184.278.667
0,9500
11.575.064.733,65

7. ERSTE GROUP BANK AG

Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de activitate
Cod CAEN (Rev.2)

Erste Group Bank AG

15361506
Graben 21, 1010
Viena
AUSTRIA
AUSTRIA
www.erstegroup.com
+43 (0)50 100-11286
+43 (0)50 100-13112
Alte activitati de intermedieri monetare
6419

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

EBS
I
Banci, asigurari si servicii financiare
14.02.2008
429.800.000
-

8. SIF MOLDOVA S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de
activitate
Cod CAEN (Rev.2)

SIF MOLDOVA S.A.

2761040
J02 / 1898 / 1992
Calea Victoriei nr. 35 A
ARAD
ARAD
RO
www.sif1.ro

sifbc@sif1.ro
0257-250181; 0257-304443; 0257-304438
0257-250165
Alte intermedieri financiare n.c.a.
6499

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

SIF2
I
Intermedieri financiare
01.11.1999
519.089.588
0,1000
51.908.958,80

9. SIF BANAT CRISANA S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de activitate

SIF BANAT CRISANA S.A.

361579
J40/608/1991
BUCURESTI, sector 1, Turn BRD, Bdul. Ion Mihalache nr. 1-7
BUCURESTI
BUCURESTI
RO
www.brd.ro
comunicare@brd.ro; investor@brd.ro
021-3016121, 021-3016100
021-3016122; 021-3016108
Alte activitati de intermedieri monetare

Cod CAEN (Rev.2)

6419

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

SIF1
I
Intermedieri monetare
15.01.2001
548.849.268
1,0000
54.884.926,80

10. TUROBO MECANICA S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax

TURBO MECANICA S.A.

3156315
J40/533/1991
Bdul Iuliu Maniu nr.244
SECTOR 6
BUCURESTI
RO
www.turbomecanica.ro
office@turbomecanica.ro
021-4340741
021-4340921;021-4343165

Domeniu de activitate

Fabricarea de aeronave si nave spatiale

Cod CAEN (Rev.2)

3030

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

TBM
I
Fabricarea de aeronave si nave spatiale
07.10.1998
369.442.475
1,0000
36.944.247,50

11. SIF OLTENIA S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
SIF OLTENIA S.A.
Cod fiscal / CUI
4175676
Cod Registrul
J16/1210/30.04.1993
Comertului
Adresa
str.Tufanele nr. 1
Localitate
CRAIOVA
Judet
DOLJ
Tara
RO
Pagina internet
www.sifolt.ro
E-Mail
sifpl@sifolt.ro;public@sifolt.ro
Telefon
0251-419338, 0251-419397
Fax
0251-419340
Domeniu de activitate Alte intermedieri financiare n.c.a.
Cod CAEN (Rev.2)

6499

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

SIF 5
I
Intermedieri financiare
01.11.1999
580.165.714
1,0000
58.016.571,40

12. C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA

Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax

C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA
13328043
J40/8060/2000
BUCURESTI, Str. Olteni, nr. 2-4, sector 3
BUCURESTI
BUCURESTI
ro
www.transelectrica.ro
relatii.investitori@transelectrica.ro, office@transelectrica.ro
021-3035611, 021-3035923
021-3035610, 021-3035880

Domeniu de
activitate
Cod CAEN (Rev.2)

Transportul energiei electrice

3512

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

TEL
I
Transportul energiei electrice, operator de sistem i dispecer.
29.08.2006
73.303.142
10,0000
733.031.420,00

13. S.N.T.G.N. TRANSGAZ S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de
activitate
Cod CAEN (Rev.2)

S.N.T.G.N. TRANSGAZ S.A.

13068733
J32/301/2000
MEDIAS, jud. Sibiu, Pta. C.I. Motas nr.1,cod 551130
MEDIAS
SIBIU
RO
www.transgaz.ro
cabinet@transgaz.ro
0269803087
0269803407
Transporturi prin conducte
4950

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

TGN
I
Resurse energetice petrol si gaze
24.01.2008
11.773.844
10,0000
117.738.440,00

14. BANCA TRANSILVANIA S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
BANCA TRANSILVANIA S.A.
Cod fiscal / CUI
5022670
Cod Registrul
J12/4155/1993
Comertului
Adresa
CLUJ NAPOCA, 400027, jud. CLUJ, str.Gh. Baritiu 8
Localitate
CLUJ NAPOCA
Judet
CLUJ
Tara
RO
Pagina internet
www.bancatransilvania.ro

10

E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de
activitate
Cod CAEN (Rev.2)

actionariat@btrl.ro, piatacapital@bancatransilvania.ro
0264-407150
0264-407179; 0264-407176
Alte activitati de intermedieri monetare
6419

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

TLV
I
Banci
15.10.1997
1.773.658.066
1,0000
1.773.658.066,00

15. AMONIL S.A.

Informatii generale societate:
Denumire societate
Cod fiscal / CUI
Cod Registrul
Comertului
Adresa
Localitate
Judet
Tara
Pagina internet
E-Mail
Telefon
Fax
Domeniu de
activitate
Cod CAEN (Rev.2)

AMONIL S.A.
2071105
J 21/226/1991
Sos. Calarasi Km 4
SLOBOZIA
IALOMITA
RO
www.amonil.ro
amonil.sl@amonil.ro
0243-211225, 0243-211226
0243-232539; 0243-213983

Productia de energie electrica

3511

Informatii bursiere:
Simbol Societate
Categoria BVB
Sector de activitate
Data Start tranzactionare
Numar total de actiuni
Valoare Nominala
Capital Social

AMO
I
Productie de energie electrica
11.12.1997
1.112.658.091
0,1000
111.265.809,10

CAPITOLUL 2. CRITERII DE SELECTIE A PORTOFOLIULUI

11

Un portofoliu este definit ca fiind o combinatie de titluri, avand avantajul reducerii riscului
prin diversificare. Un portofoliu optim este acel portofoliu care ofera cea mai buna rentabilitate
posibila pentru un anumit nivel al riscului, sau prezinta cel mai scazut risc posibil pentru o anumita
rata de rentabilitate. Cu alte cuvinte, portofoliul optim are dispersie minima si satisface functia de
utilitate a unui investitor cu aversiune fata de risc. Portofoliul optim se va afla pe frontiera de
eficienta.
Selectarea esantionului, format dintr-un numar restrans de titluri, astfel incat acesta sa fie
reprezentativ pentru situatia generala a bursei sau al unui sector al acesteia, se determina ponderea
diferitelor elemente ale esantionului si se alege dat de referinta si a indexarii.
Criteriile dupa care s-a facut selectia prezentului portofoliu au fost:
Grad de capitalizare bursiera ridicat;
Rezultatele financiare;
Cotarea valoriilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul bursei informatizate;
Lichiditate ridicata reflectata prin numarul de tranzactii, volum de tranzactii si valoarea
tranzactiilor 52 saptamani;
Rentabilitatea cea mai mare in raport cu riscul (Yield Over Year);
Gradul de diversificare al societatilor selectate in portofoliu - sectoare de activitate
diversificate(Farmaceutice, Banci, asigurari si servicii financiare, Resurse energetice,
Ingrasaminte chimice, Transportul energiei electrice, operator de sistem i dispecer.);
Actiunile sa fie cotate la categoria intai si a doua a bursei;
Actiunile trebuie sa fie cele mai lichide (se urmareste ca suma totala a tranzactiilor din
portofoliul indicelui sa fie cel putin 70% din valoarea totala tranzactionata)
Titlurile selectate pentru portofoliu sunt cotate la BVB deoarece intrunesc criteriile de
performanta solicitate de investitorii pietei de capital. Performanta investitiei de capital in valori
mobiliare este definita prin doi parametrii: rentabilitatea si riscul.

CAPITOLUL 3. Modelul de piata a doua titluri

12

Diferitele titluri ale pietei financiare care reprezinta diferite oportunitati de investire de
capital, in raport cu riscul asumat ofera rentabilitati proportionale cu cantitatea de risc.
Analiza este facuta pentru titlurile: BRD in raport cu indicele BET.
3.1. Sensibilitatea titlului in raport cu Rm
Performana investitiei de capital in valori mobiliare (actiuni, obligatiuni etc.) este definita prin doi
parametri: rentabilitatea si riscul. Acesti parametri se pot calcula:
- fie pe baza evolutiei anterioare a rentabilitatii (Rt) si a abaterilor fata de medie (Rt R ), evolutie
ce se considera repetabila in viitor;
- fie pe baza estimarii unor stari probabile ale rentabilitatii (Rs) si, implicit, a abaterilor posibile fata
de o tendinta a rentabilitatii sperate [Rs - E(R)] .
Rentabilitatea reprezinta plusul de valoare de piata (suma de cash-in-flow-uri viitoare) obtinut in
perioada de detinere a acestora, raportat la investitia initiala de capital pentru achizitionarea acestor
valori mobiliare (cash-out-flow-ul initial). Aceasta poae fi exprimata prin doua componente:
- dividendele anuale de incasat;
- castigul de capital ca diferenta intre pretul de cumparare si pretul de revanzare al valorii mobiliare;
Modelul de piata reprezinta corelatia liniara dintre rentabilitatea individuala a unui titlu (Ri)
si rentabilitatea pietei de capital (Rm), evidentiata prin evolutia indicelui bursier intr-o perioada
determinata de timp.
Legatura dintre rentabilitatea individuala a unui titlu (Ri) si rentabilitatea pietei de capital
(Rm) este data de formula:
Ri i i RM i

Coeficientul Beta () al titlurilor individuale arata de cate ori covarianta rentabilitatii acestora cu
rentabilitatea pietei (iM) este mai mare sau mai mica decat varianta rentabilitatii pietei (M2).
3.2. Rentabilitatea conform modelului de piata
Rentabilitatea este plusul de valoare de piata care se obtine pe perioada de detinere a titlurilor,
in raport cu investitia initiala de capital. De obicei se foloseste rata anuala de rentabilitate, dar este
intalnita, deseori, si rentabilitatea zilnica.
Pentru exemplificarea modelului de piata a doua titluri se vor folosi titlurile societatilor
3.3. Riscul investitiei este definit de variabilitatea rentabilitatilor aleatorii de o parte si de alta a
rentabilitatii sperate. In ipoteza de lege normal de distributie a rentabilitatilor aleatorii (Rt), riscul
13

valorilor mobiliare se masoara prin dispersia ( 2 ) abaterilor fata de medie ( R ): si prin abaterea
medie patratica ().

R
T 1

1
R t R 2

T 1

IV. ANALIZA FUNDAMENTALA A PORTOFOLIULUI

IV.1. Modelul Markowitz. Frontiera Markowitz

Pentru diminuarea riscului si cresterea rentabilitatii se poate alege un portofoliu de n titluri,
prin aplicarea modelului Markowitz care conduce la identificarea portofoliilor eficiente de titluri
riscante, oferind maximul de rentabilitate scontata pentru o cantitate de risc asumata de investitorii
de capital.
Rentabilitatea medie zilnica () arata plusul de valoare de piata zilnic obtinut pe perioada de
detinere a acestora, in raport cu investitia de capital initiala pentru achizitionarea acestor valori
mobiliare. Titlul cu cea mai mare rentabilitate medie zilnica este al intreprinderii C.N.T.E.E.
TRANSELECTRICA in valoare de 0,0016685616. Intreprinderea cu rentabilitatea cea mai mica este
BRD - GROUPE SOCIETE GENERALE S.A. cu o valoare de doar 0,0002144275.
In urmatorul table sunt prezentate pentru cele 15 titluri rentabilitatea medie zilnica, dispersia,
abateterea medie patratica si abaterea medie patratica/an.
In

Tabelul 1

sunt prezentate pentru toate cele 15 titluri selectate media zilnica, varianta

portofoliului, abaterea medie patratica zilnica si anuala.

Tabelul 1:

ALBZ

0,0014489833

i2

0,0002736786

0,0165432333

an
26,16%
14

ATB
BCC
BIO
BRD
FP
EBS
SIF2
SIF1
TBM
SIF5
TEL
TGN
TLV
AMO

0,0006145969
0,0005745594
0,0004920142
0,0002144275
0,0006164136
0,0003135923
0,0002557807
0,0003274153
0,0002838710
0,0004269112
0,0016685616
0,0005679601
0,0009042279
0,0002311079

0,0001907010
0,0003544748
0,0001726003
0,0001579728
0,0001012446
0,0003902854
0,0002418708
0,0002773834
0,0008692476
0,0001560075
0,0002277056
0,0001327101
0,0002464104
0,0013887505

0,0138094516
0,0188275009
0,0131377431
0,0125687222
0,0100620359
0,0197556432
0,0155521966
0,0166548310
0,0294830050
0,0124902951
0,0150899158
0,0115199864
0,0156974657
0,0372659424

21,83%
29,77%
20,77%
19,87%
15,91%
31,24%
24,59%
26,33%
46,62%
19,75%
23,86%
18,21%
24,82%
58,92%

Modelul Markowitz si frontier Markowitz:

Laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990 pentru articolul Portofolio Selectio(Selectia
Portofoliului), Harry Markowitz fundamenteaz un model, n domeniul teoriei de portofoliu, care are
ca puncte de pornire riscul si rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri. Selecia
portofoliului are la baz dou etape (Markowitz, 1952):
1) prima etap presupune studierea si analiza titlurilor de valoare existente pe piata de capital,
analiz care ajut la fundamentarea unei previziuni asupra performantelor viitoare ale acestor titluri;
2) a doua etap se fundamenteaz pe baza previziunilor asupra performantelor viitoare ale titlurilor
de valoare, pe baza crora se stabileste un portofoliu de titluri care vor oferi rentabiliti maxime.
Astfel ipotezele care stau la baza fundamentrii modelului Markowitz se refer att la
comportamentul investitorilor, ct si la comportamentul titlurilor.
Funcia-obiectiv este minimizarea riscului portofoliului sub cteva restricii determinate de
ipotezele modelului:
a)

restricia bugetar, prin care se cere ca tot capitalul investit s se regseasc n titlurile
cumprate din portofoliu: xi = 1;

b)

cerina de performan a portofoliului, respectiv o anumit rentabilitate scontat

care s fie media rentabilitilor sperate ale titlurilor din portofoliu: xiEi =

E *p

E *p

Sub aceste restricii, optimizarea funciei-obiectiv (minimizarea riscului portofoliului) se poate

face prin intermediul funciei combinate Lagrange:
L

1
x i x j ij 1

2 i j

x i E i E *p
i

x i 1
i

Condiia de prim ordin (first order condition = FOC, n englez) pentru optimizarea funciei
L conduce la un sistem de n + 2 ecuaii cu tot attea necunoscute. Aflarea necunoscutelor din acest
sistem, respectiv vectorul-coloan X, se poate face prin calcul matricial, respectiv prin inversarea
matricei W (Figura 1) a parametrilor din sistemul de n + 2 ecuaii cu n + 2 necunoscute i
15

nmulirea acesteia cu vectorul-coloan K al rezultatelor la care trebuie s ajung sistemul de ecuaii:

X = W-1 K.
Cutarea portofoliului cu risc minim este similar, dar mai simplificat, prin faptul c funcia2

obi-ectiv (min p ) nu are dect o restricie, i anume cea bugetar. n consecin, sistemul matricial
va fi format din n + 1 ecuaii cu n + 1 necunoscute.
Figura 1 :

Figura 2 :

Figura 3 :

16

Portofoliile eficiente conform modelului Markowitz, dar care vor avea unele ponderi de titluri
negative (xi < 0), vor fi considerate nelegitime. Iniial, modelul Markowitz impunea i aceast
restricie: xi 0 i = 1, 2,..., n. Ulterior (W. Sharpe n modelul su diagonal), aceast restricie s-a
relaxat, admindu-se (teoretic i foarte rar practic) existena unor titluri vndute la descoperire (pe
debit, short sales, n englez). Aceasta ar permite creterea bugetului de investit prin vnzarea (fr
deinere) a unor titluri ce vor fi rscumprate la rata lor de rentabilitate sperat (n fapt, un credit cu
dobnd egal cu Ei a titlului short-at). Astfel de portofolii eficiente cu titluri short-sale sunt
considerate nelegitime (foreaz piaa s practice rate de dobnd diferite, altele dect cele rezultate
din cererea i oferta de bani).
In cadrul proiectului nostru au fost identificate 4 portofolii ce pot fi caracterizate ca fiind legitime si
eficiente conform modelului Markowitz prezentate in Figura 4 :

Figura 4 :
17

De asemenea au fost identificate11 portofolii ce pot fi caracterizate ca fiind nelegitime conform

modelului Markowitz. Aceste portofolii eficiente cu titluri short-sale sunt prezentate in figura
urmatoare:
Figura 5 :

18

Pentru a evidentia performanta portofoliilor eficiente de tip Markowitz, se va face analiza

comparativa a riscului pe 2 alternative ale investitiei de capital pentru cel mai mare diferenta in
investirea intr-un singur titlu si investirea intru portofoliu si pentru cea mai mica mare diferenta in
investirea intr-un singur titlu si investirea intru portofoliu, in ambele cazuri rentabilitatea asteptata
fiind identica (date evidentiate in Tabelul 2):
A. Cea mai mare diminuarea a riscului prin investitia a 100% intr-un titlu din portofoliu,
respectiv AMO conduce la un risc individual de 58,98%, pe cand daca s-ar investi in
portofoliu riscul va fi redus la 9,57%, respectiv cu 49,41%, la aceiasi valoarea a investitiei,
insa cu diversificarea titlurilor achizitionate.
B. La polul opus, ce mai mica diminuarea a riscului prin investitia a 100% intr-un titlu din
portofoliu, respectiv TEL conduce la un risc individual de 23,88%, pe cand daca s-ar investi
in portofoliu riscul va fi redus la 17,43%, respectiv cu 6,45%, la aceiasi valoarea a investitiei,
insa cu diversificarea titlurilor achizitionate.
Reprezentarea grafica a frontierei eficiente Markowitz are mai intai nevoie de ordonarea crescatoare
a portofoliilor dupa sperantele de rentabilitate scontate de investitori, fapt evidentiat in tabelul de mai
jos:
Tabelul 2 :
Rentabilitatea asteptata
Riscul portofoliului
Riscul individual
BRD
5,36%
9,77%
19,89%
AMO
5,78%
9,57%
58,98%
SIF 2
6,39%
9,28%
24,62%
TBM
7,10%
8,96%
46,66%
EBS
7,84%
8,64%
31,27%
SIF 1
8,19%
8,49%
26,36%
SIF 5
10,67%
7,55%
19,77%
BIO
12,30%
7,07%
20,79%
TGN
14,20%
6,67%
18,23%
BCC
14,36%
6,65%
29,80%
ATB
15,36%
6,53%
21,86%
FP
15,41%
6,53%
15,93%
TLV
22,61%
7,52%
24,85%
ALBZ
36,22%
14,19%
26,18%
TEL
41,71%
17,43%
23,88%
Din multimea, practic foarte mare, de combinatii ale celor 15 tiltluri, portofoliile eficiente sunt cele
evidentiate de frontiera de eficienta. Acesta porneste de la PVMA si se continua in partea dreapta, in
exemplul nostru, partea de la PVMA in sus. In functie de asumare riscului de catre diferiti
investitori, acestia vor prefera combinatiile eficiente mai apropiate de PVMA (riscofobi) sau mai

19

indepartate de acestia (riscofili). In compensarea asumarii de riscuri mai mari, investitorii cu

preferinta de risc vor avea sperante de rentabilitate mai mari.
Frontiera Markowitz astfel obtinuta (Figura 6), va releva multimea portofoliilor eficiente (dominate
de la PVMA in sus), precum si multimea portofiliilor inveficiente (dominate de la PVMA in jos).
Punctul M din figura de mai jos evidentiaza un portofoliu fictiv de titluri cu o rentabililitate anuala
asteptata de 23,60% si un risc de portofiliu anual de 7,87%, concretizat in urmatoarele procentaje din
investitia intiala in titlurile: 14,25% in ALBZ, 6,52% in ATB, 3,08% in BCC, 8,91 BIO, 2,27 BRD,
20,19% FP, -0,84% in EBS, cumparare la descoperire, -1,20% in SIF2 de asemenea la descoperire,
1,31% in SIF1, 0,95% in TBM, in SIF5 se va investi 4,43%, o pondere mare din investitie revine
TEL- 20,44%, in TGN 9,66%, in TLV 10% iar o pondere mica revine AMO- 0,04%.
Figura 6 :

Frontiera Sharpe ( CML)

Introducerea activului fara risc in tranzactii nelimitate cu portofoliile de active riscante aduce o
claridicare de o mare semnificatie a componentelor rentabilitattii investitiei de capital:
Pretul in timp al banilor, reprezentat de rata de dobanda (Rf) a activului fara risc
Prima de risc suplimentar asumat in respectivul proiect de investire, formata la randul ei
din alte doua componente:

pretul unitar al riscului de piata

cantitatea de risc sistematic

Cumpararea activului fara risc este echivalenta cu acordarea unui imprumut catre piata monetara, la
dobanda fara risc. De aceea combinatia rezultata se numeste portofoliu imprumutator. Investitorul
poate cumpara mai multe active riscante. Combinatia de active riscante astfel obtinuta poarta
denumirea de portofoliu imprumutat.

20

In aplicatia noastra Excel, pentru a compara riscurile, portofoliile de tip Sharpe au rentabilitati
scontate egale cu mediile de rentabilitate ale titlurilor componente. Ponderile activului fara risc si ale
titulurilor riscante din portofoliul RM sunt redate in figura de mai jos.
Figura 7:

Cu aceste ponderi ale activului fara risc si cele ale titlurilor riscante RM din compozitia portofoliului
de tip Sharpe se obtine o diminuare suplimentara a riscului portofoliului, dupa cum se poate observa
in urmatorul tabel:
Tabelul 3:

BRD
AMO
SIF 2
TBM
EBS
SIF 1
SIF 5
BIO
TGN
BCC
ATB
FP
TLV
ALBZ
TEL

Riscul portofoliului - Sharpe

Riscul portofoliului -

Riscul individual

0,28%
0,45%
0,71%
1,00%
1,31%
1,45%
2,49%
3,17%
3,96%
4,02%
4,44%
4,46%
7,46%
13,13%
15,42%

Markowitz
9,77%
9,57%
9,28%
8,96%
8,64%
8,49%
7,55%
7,07%
6,67%
6,65%
6,53%
6,53%
7,52%
14,19%
17,43%

19,89%
58,98%
24,62%
46,66%
31,27%
26,36%
19,77%
20,79%
18,23%
29,80%
21,86%
15,93%
24,85%
26,18%
23,88%

21

In cele ce urmeaza vom face analiza comparativa a riscului pe trei alternative ale unei investitii de
capital in titlul cu cea mai mare scadere a riscului, respectiv AMO, de la riscul individual, la riscul
portofoliului Markovitz cu 49,41%, apoi la o scadere de 9,49% de la portofoliu Markowitz la
portofoliul Sharpe:
a) Investitia 100% intr-un titlu AMO, care are ca rentabilitate anuala asteptata de 5,78% si un
risc anual individual de 58,98%.
b) Investitia in portofoliul Markowitz de 15 titluri riscante (cu -5,64% titluri ALBZ, 11,09%
titluri ATB, 4,99% titluri BCC, 15,87% titluri BIO, 18,57% titluri BRD, 13,85% titluri FP,
4,02% titluri EBS, 12,11% titluri SIF 2, 3,77% titluri SIF 1, 3,43% titluri TBM, 9,98% titluri
SIF 5, -13,18% titluri TEL, 15,74% titluri TGN, 3,33% titluri TLV si 2,06% titluri AMO),
portofoliu cu aceiasi speranta de rentabilitate scontata ca si a titlului de referinta, dar cu risc
anual de 9,57%.
c) Investitia in portofoliul Sharpe cu 15 titluri riscante, cu 4,70% activ fara risc si 95,3% titluri
riscante, RM cu 14,25% titluri ALBZ, 6,52% titluri ATB, 3,08% titluri BCC, 8,91% titluri
BIO, 2,27% titluri BRD, 20,19% titluri FP, -0,84% titluri EBS, -1,20% titluri SIF 2, 1,31%
titluri SIF 1, 0,95% titluri TBM, 4,43% titluri SIF 5, 20,44% titluri TEL, 9,66% titluri TGN,
10,00% titluri TLV si 0,04% titluri AMO, portofoliu cu aceiasi rentabilitate scontata a titlului
de referinta, insa cu un risc de 0,45% anual.
Figura 8 :

Intreaga frontiera Sharpe (CML) prezentata in figura de mai sus, va exprima exprima din acesti
moment portofolii eficiente si dominante fata de cele de pe frontiera Markowitz, care devin dominate
si ineficiente. Exceptia vine de la portofoliul aflat in punctul de tangenta, care aparinte concomitent
frontierei Markowitz si frontierei Sharpe. Acest portofoliu, respectiv portofoliul ALBZ, este cel mai
optim, cu cea mai mare recompensare a asumarii de risc suplimentar. El face trecerea de la
portofoliul imprumutator la cel imprumutat.
22

Modelul CAPM - Dreapta titlurilor SML

Teoria finanicara datoreaza aceste model cercetatorilor americani Markowitz si Sharpe, care au
sintetizat in el rezultatele diversificarii portofoliului cu cele ale modelului de piata, care a indentificat
componentele de piata si specifica ale riscului total al unui titlu financiar.
Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare are meritul incontestabil al indentificarii celor
doua componente ale primei de risc (pretul-risc al banilor) a oricarei investitii de capital intr-un titlu
riscant si mai ales meritul descoperirii relatiei liniare (SML Securities Market Line) dintre
surplusul de rentabilitate normal sperata si cantitatea de risc de pe piata asumata de investitor in
cumpararea unui titlu financiar riscant. Rentabilitatea activului fara risc (Rf) este rentabilitatea
minima (pretul-timp al banilor) ce revine implicit oricarei investitii pe piata de capital.
Figura 9 :

Pe dreapta titlurilor finanicare SML se gasesc preturile unice in raport cu cantitatea de risc de pe
piata asumat de investitor. Alfel spus, la acelasi pret nu pot fi remunerate riscuri diferite sau, invers,
pentru acelasi risc nu poate fi, in mod normal, decat un pret unic, situat pe SML. Prima de risc va fi
proportionala cu covariatia iM a rentabiltatii activului riscant cu cea a portofoliului M de piata.

Figura 10 :

23

Pentru reprezentarea grafica a SML si a pozitiei titlurilor individuale este nevoie de ordonarea
crescatoare a rentabilitatilor normale si a celor medii efective (Figura 10).
Supra si sub evaluarea titlurilor
La echilibrul pietei financiare, CAPM exprima o relatie liniara intre remunerarea Ei a activelor
riscante si cantitatea de risc de piata asumata de investitor (i). In aceste conditii, toate titlurile
riscante trebuie sa se situeze pe SML (in exemplul nostru doar titlul TLV este un titlu riscant fapt ce
este evidentiat in figura de mai jos). Daca, dimpotriva, titlurile se afla in afara SML, inseamna ca
preturile lor (rentabilitatile lor) nu sunt in echilibru (fie sunt subevaluate, fie supraevaluate).
Figura 11 :

24

Pentru evidentierea cifrica a titlurilor riscante subevaluate si supraevaluate, vom considera ca s-au
investit 1.000 de lei in fiecare titlu, iar detinerea acestor titluri ar aduce, pe o perioada nedeterminata,
un cash-flow net la nivelul mediei lor de rentabilitate: Investitia i. Evaluarea in perpetuitate a
acestor investitii se face prin raportarea cash-flow-ului net de mai sus la rata normala de rentabilitate
(V0i(CAPM)). Aceasta valoare va evidentia titlurile subevaluate ( performante: V0i(CAPM)
Investitie si I0i(RIR) k ) si titlurile supraevaluate ( neperformante: V0i(CAPM) Investitie si
I0i(RIR) = k ), fapt evidentiat in figura de mai jos:
Figura 12:

Pe o pia concurenial, titlurile subevaluate ( ALBZ si TEL ) vor avea o cerere important, ceea ce
face ca subevaluarea s dispar progresiv pn la atingerea preului de echilibru. Pe aceeai pia,
titlurile supraevaluate ( ATB, BCC, BIO , BRD, FP, EBS, SIF2, SIF1, TBM, SIF5, TGN, TLV si
AMO ) vor fi oferite la vnzare ntr-o proporie superioar cererii, ceea ce face ca supraevaluarea s
se elimine la atingerea preului unitar de echilibru. Aceste operaii de arbitraj, care se iniiaz imediat
n stri de dezechilibru al pieei, au o contribuie esenial la determinarea preului oricrui activ
(ntreprindere, proiect de investiii, titlu financiar sau monetar) la nivelul valorii intrinseci a acestuia,
respectiv aceea recunoscut de pia (de echilibrul dintre cerere i ofert).

25

26