Academia de Studii Economice Bucuresti

Contabilitate internaional

PROIECT
PIE E FINANCIARE
GESTIUNEA PORTOFOLIULUI DE 14 TITLURI

Studen i:
Brinzoiu Andreea
Burcea Alexandra
Gurau Alina

Cuprins
Introducere ...................................................................................................................................... 2
Capitolul 1 . Criterii de selecie a portofoliului .............................................................................. 3
Capitolul 2.Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare ................................................................... 8
2.1. Statistici descriptive ............................................................................................................. 8
2.2. Rentabilitatea i riscul titlurilor .......................................................................................... 10
Capitolul 3. Modelul de pia a dou titluri .................................................................................. 14
Capitolul 4. Rentabilitatea i riscul portofoliului .......................................................................... 14
Capitolul 5.Analiza fundamental a portofoliului ........................................................................ 18
5.1. Modelul Markowitz , Frontiera Markowitz........................................................................ 18
5.2. Frontiera Sharpe (CML) ..................................................................................................... 20
5.3. Modelul CAPM. Dreapta titlurilor SML (Security Market Line). Supra i sub-evaluarea
titlurilor...................................................................................................................................... 22
Capitolul 6. Value at Risk VAR ................................................................................................. 25
6.1. Simularea istoric ............................................................................................................... 25
6.2. Variance & Covariance ...................................................................................................... 27
Concluzii ...................28
Bibliografie ................................................................................................................................... 29

Introducere
Complexitatea i diversitatea activittii economice determin fiecare subiect economic s
gestioneze mai mult sau mai putin sistematic, mai mult sau mai putin profesional un anumit tip
de portofoliu. Categoriile de subiecti economici care se gsesc cel mai adesea n situatia de
gestionari de portofoliisunt investitorii institutionali (societtile de servicii de investitii
financiare, societtile de administrare, societtile de asigurri) i, nu n ultimul rnd,persoanele
fizice (investitori individuali).
Investitorii ar trebui s tina cont de modul n care valoarea fiecrei investiii se schimb
n raport cu orice alte investiii. Investiiile reacioneaz diferit la evenimentele de pe pia.
Teoria portofoliului sugereaz c investitorii pot reduce riscul total al investiiilor prin
diversificarea acestuia.
Decizia oricrui investitor de investire a capitalului posedat n instrumente financiare
trebuie s in cont de strategia investiional adoptat, modalitatea de identificare i selecie a
instrumentelor financiare, numrul de instrumente selectate, realizarea combinaei optime n
portofoliul construit i, mai ales, gestionarea acestuia n timp n raport cu nivelul de aversiune a
investitorului fa de risc i gradul de rentabilitate ateptat de acesta.
Riscul unui portofoliu este, n ntregime, explicat prin intermediul riscului de pia,
potrivit modelului de echilibru al activelor financiare. Prin diversificare, riscul specific poate fi
micorat sau chiar nlturat, n momentul n care n portofoliu este inclus un numr mai mare de
instrumente. n aceast situaie, rentabilitatea portofoliului care se sper s se obin va fi egal
cu rentabilitatea pieei. Gestiunea pasiv are la baz principiul de a urma ceea ce se ntmpl pe
pia, fr s foloseasc anticiprile referitoare la evoluia ei.
Gestiunea portofoliului de titluri financiare urmreste maximizarea relatiei rentabilitaterisc, pentru a permite investitorilor institutionali si individuali un comportament investional n
strns legtur cu atitudinea individual,iar ponderile titlurilor in formarea acestui portofoliu se
vor determina cu ajutorul modelului Markowitz. Laureat al premiului Nobel pentru economie n
10 pentru articolul Portfolio Selectio (Selectia Portofoliului), Harry Markowitz
fundamenteaz un model, n domeniul teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul i
rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri.Criteriul rentabilitate risc folosit in evaluarea
2

portofoliului , are particularitatea c, n timp ce sperana de rentabilitate este o medie a

rentabilitii sperate a titlurilor din acest portofoliu, riscul portofoliului este o reunire a riscurilor
individuale.

Capitolul 1 .Criterii de selecie a portofoliului

Prima etap n constituirea unui portofoliu l reprezint alegerea titlurilor. Criteriile de
selecie avute n vedere la constituirea portofoliului sunt urmatoarele:
Capitalizarea bursier. Au fost selectate tilurile cu cea mai mare capitalizare
bursier. Compania cu cea mai mare capitalizare bursier din cele 14 titluri
analizate este ROMPETROL RAFINARE S.A. (RRC) 1.962.859.655 RON
companie de categoria II, din sectorul energetic.
Rentabilitatea valorilor mobiliare. Reprezint plusul de valoare obinut pe perioada
de deinere a unei valori mobiliare n raport cu investiia iniial facut n
cumprarea acesteia. Companiile cu cea mai mare rentabilitate a titlului sunt
ART TMA ARTROM S.A. companie de categoria II, sector de activitate
metalurgie i PTR ROMPETROL WELL SERVICES companie de categoria II,
din sectorul resurselor energetice.
Lichiditatea bursier. Reprezint volumul de tranzacionare pe care compania l

realizez pe piaa bursier. Cu ct acesta este mai mare cu att mai redus este
riscul unei deprecieri semnificative a valorii pachetului de aciuni la momentul
vnzrii. Pentru a vedea volumul de tranzacionare s-a determinat rata anual a
tranzaciilor, numrul mediu de tranzacii pe zi. S-a obinut pentru companiile din
categoria I un minimum de 25 tranzacii/zi, iar la cele din categoria II un
minimum de 5 tranzacii pe zi. n continuare, s-a determinat valoarea medie
zilnic a tranzaciilor, concluzia fiind c titlurile alese se ncadreaz in cerinele
minime i anume 40.000 lei/zi, pentru companiile din categoria I i 5000 lei/zi
pentru companiile din categoria II.
Sectorului economic. Companiile alese provin din sectoare semnificative ale

pieei de capital din Romnia,ct mai diversificate. Domenii de activitate ale

companiilor: farmaceutic (BIO, ATB, RMAH), financiar (TLV, BRK), energie
electric (TEL, ECT), fabricarea de piese pentru autovechicule (ALT), industria
petrolier (RRC).
Cele 14 titlurile alese pentru formarea portofoliului i care ndeplinesc criteriile de
selecie anterior prezentate sunt urmatoarele(Anexa 1)
3

BIOFARM S.A. (BIO)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria I
BET, BET C, ROTX, BET XT
Farmaceutice
19.11.1996
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

109.486.150 RON
0,10 RON
1.094.861.499
317.509.835 RON

ANTIBIOTICE IAI (ATB)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria I
BET C, ROTX, BET XT
Farmaceutice
16.04.1997

Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

67.133.804 RON
0,10 RON
671.338.040
389.376.063 RON

FARMACEUTICA REMEDIA S.A (RMAH)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II
BET C
Farmaceutice
05.02.2009
Informatii despre actiunile emise

S
.

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

10.608.980 RON
0,10 RON
106.089.800
31.826.940
N

I.F. BROKER S.A. (BRK)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria I
BET, BET C, BET XT
Intermedieri Financiare
05.02.2005
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

84.670.467 RON
0,25 RON
338.681.867
40.404.747 RON

BANCA TRANSILVANIA (TLV)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria I
BET, BET C, BET XT, ROTX
Intermedieri Financiare
15.10.1997
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

2.206.436.324 RON
1,00 RON
2.206.436.324
4.037.778.473 RON

C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA (TEL)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria I
BET, BET C, BET XT, ROTX, BET NG
Uitiliti
29.08.2006
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

733.031.420 RON
10,00 RON
73.303.142

1.372.234.818 RON

LTUR S.A. (ALT)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II
BET C
Industrie prelucratoare
03.12.2004

Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

82.438.834 RON
0,10 RON
824.388.338
42.043.805 RON

GRUPUL INDUSTRIAL ELECTROCONTACT S.A. (ECT)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II

BET C
Industrie Prelucratoare
24.12.1998
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

14.500.000 RON
0,10 RON
145.000.000
3.929.500 RON

ROMPETROL RAFINARE S.A. (RRC)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II

BET C, BET NG
Resurse Energetice
07.04.2004
Informatii despre actiunile emise

Capital social

4.410.920.573 RON

RM
A

Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

0,10 RON
44.109.205.726
1.962.859.655 RON

BERMAS S.A. (BRM)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II

BET C
Produse Alimentare
16.04.1998
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

15.087.134 RON
0,70 RON
21.553.049
21.553.049 RON

TURISM FELIX S.A. (TUFE)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II

BET C
Turism
20.12.1996
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

49.614.946 RON
0,10 RON
496.149.456
79.929.677 RON

TMK - ARTROM S.A. (ART)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II

BET C
Metalurgie
20.11.1995
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

291.587.538 RON
2,51 RON
116.170.334

277.647.098 RON

AEROSTAR S.A. (ARS)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II

BET C
Industrie Prelucratoare
10.02.1998
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

37.483.690 RON
0,32 RON
117.136.530
269.414.019 RON

ROMPETROL WELL SERVICES (PTR)

Informatii generale despre societate

Categorie BVB
Indici BVB
Sector de activitate
Prima zi a tranzacionrii

Categoria II
BET C, BET NG, BET XT
Resurse energetice
18.06.1998
Informatii despre actiunile emise

Capital social
Valoare nominal
Numr de aciuni
Capitalizarea bursier

27.819.090 RON
0,10 RON

278.190.900
144.659.268 RON

Capitolul 2.Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare

2.1. Statistici descriptive
Pentru cele 14 titluri selectate, este necesar determinarea rentabilitilor zilnice, pentru a
putea aplica mai departe metodele necesare prelucrrii datelor. Indicatorii de statistic au
prezentat urmtoarele caracteristici(Anexa 2):
8

 Media: valorile maxime sau nregistrat la BRM, ART i PTR (0,0019), respectiv la ARS
(0,0015). Pentru celelalte titluri se observa o asimetrie.
Deviaia standard : este folosit pentru a msura rata de rentabilitate a unei investiii sau
volatilitatea unei investiii ( volatilitatea istoric ), fiind utilizat de investitori ca un
indicator pentru a estima volatilitatea ateptat . Astfel, putem spune c titlurile cu cea
mai mare volatilitate sunt ART ,PTR, TUFE, BRM, ECT, RMAH, avnd cele mai mari
valori la standard deviation.
Skewness: (coeficientul de asimetrie) este un indicator folosit n analiza distribuiei unei
serii de date pentru a indica deviaia distribuiei empirice n raport cu o distribuie
simetric n jurul mediei. Analiza asimetriei (skewness<0) arat c valorile sunt
concentrate n partea dreapt a mediei, cu valorile extreme n partea stng a acesteia
(asimetrie negativ). Cea mai mare valoare se nregistreaz pentru ART = 2.6777. Se
poate observa i o distribuie este nclinat spre dreapta, avnd mai multe valori extreme
spre stanga ATB = -0.2387.
Kurtosis: (coeficientul de aplatizare) este un indicator folosit n analiza distribuiei unei

serii de date pentru a indica gradul de aplatizare sau de ascuire a unei distribuii.
Indicatorul poate avea 3 valori: Kurtosis > 3 - distribuie leptokurtic, mai ascuit dect
o distibuie normal; avnd mai multe valori concentrate n jurul mediei i cozi mai
groase ceeea ce nseamn probabiliti ridicate pentru valorile extreme; Kurtosis < 3 distribuie platikurtic, mai plat dect o distibuie normal avnd valori dispersate pe un
interval mai mare n jurul mediei. Probabilitatea pentru valori extreme este mai mic
dect n cazul unei distribuii normale; Kurtosis = 3 - distribuie mezokurtic - exemplu
distribuia normal. n cazul portofoliului analizat, kurtosis-ul este mai mare dect 3,
avnd o distribuie mai ascuit dect cea normal (Platykurtic), pentru 13 titluri , iar
pentru ECT este mai mic dect 3, avnd distribuie mai aplatizat.
n ceea ce privete matricea de covarian, valorile pe care le poate lua se ncadreaz intervalul
[-,+], coeficienii sunt att pozitiv ct i negativ. O covarian pozitiv arat c randamentele celor
dou active tind s se modifice n aceeai direcie. O covarian negativ indic o tendin a
9

randamentelor a dou active de a evolua n sens opus (altfel spus, cnd randamentul unui activ crete, de
obicei, randamentul celuilalt scade).
Matricea de corelaie deriv din matricea de covarian. Coeficientul de corelaie ia valori doar
n intervalul [-1, 1]. Dac atinge limita superioar ( = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv
corelate (adic, ori de cte ori RBIO crete, RTLV crete i el). Dac atinge limita inferioar ( = -1),
atunci randamentele sunt perfect negativ corelate (cnd RTEL scade, RTLV crete). n cazul n care
randamentele sunt independente, covariana lor este zero i prin urmare coeficientul de corelaie este tot
zero ( = 0), adic randamentele sunt necorelate.

Pentru portoliul ales, rezultatele arat o corelaie slab negativ la majoritatea tilurilor,
corelaii care tind spre 0. Cei mai mari coeficieni se nregistreaz la corelaiile dintre titlurile
BRK BIO (0,100), TEL TLV (0,084), RMAH BRK (0,091), RRC TLV (0,085), BRM
ALT (0,138), ARS BRM (0,099).
2.2. Rentabilitatea i riscul titlurilor
Performana investiiei de capital n valori mobiliare (actiuni, obligaiuni etc.) este
definit prin doi parametri rentabilitatea i riscul. Aceti parametri se pot calcula
Fie pe baza evoluiei anterioare a rentabilitii (Rt) i a abaterilor fa de medie (Rt - R),
evoluie care este considerat repetabil n viitor;
Fie pe baza estimrii unor stri probabile ale rentabilitii (Rs) i, implicit, a abaterilor
posibile fa de o tendin a rentabilitii sperate [RS - E(R)].
Pentru calculul mediei rentabilitilor anterioare s-a folosit evoluia istoric a cursurilor
de nchidere ale celor 14 titluri. Variaia cursurilor de la o zi l alta exprim rentabilitatea zilnic,
att ca speran de dividend, ct i ca speran de ctig de capital.
Cele 500 de rentabiliti , au fost determinate pe baza urmtoarei formule
Rt

, unde Prt este pretul de nchidere al

Prt
1
Prt-1

titlului n t, iar Prt-1 este preul de nchidere n t-1.

Evoluia zilnic a cursurilor bursiere i a rentabilitilor este redat n tabelul urmtor

10

Rentabilitile calculate pe baza formulei de mai sus se prezint astfel

R(BIO) n data de 31.03.2015 a fost : 0,2950/0,2999 1 = -0,0163.

Pe baza rentabilitilor zilnice s-a calculat o medie aritmetic pentru fiecare titlu

t
T
Pentru calculul riscului fiecrui titlu tranzacionat au fost aplicate formulele dispersiei i a
E(R)

abaterii medii ptratice

2

2
Rt
T

11
t

Rezultatele aplicrii formulelor este prezentat n tabelul de mai jos

Mediile au o valoare pozitiv n perioada analizat i sunt cuprinse ntre 10,83%

nregistrat de BRK i 53,63% de ART i PRT. Riscul dat de abaterea medie ptratic este
cuprins ntre 22% la ATB i 56,88 % la ART i PRT.
Legturile dintre fiecare titlu i indicele BET (cu piaa) sunt evideniate de graficele de
tip nor de puncte, ataate la Anexa 3. Corelaiile titlurilor cu indicele BET sunt puternice
(norul de puncte este concentrat) i liniare. Corelaiile titlurilor cu indicele BET sunt puternice
(norul de puncte este concentrat) i liniare. Titlurile BIO, ATB, BRK, TEL, RRC prezint o
corelaie direct slab, adic o valoare mare a indicelui se asociaz cu valorile mari ale titlurilor.
Pe de alt parte, graficele TLV, ALT, RMAH, ECT, BRM, TUFE, ART, ARS, PTR cu BET
indic o corelaie negativ slab, adic o valoare mare a indicelui se asociaz cu valorile mici ale
titlurilor.
Coeficientul de corelaie se poate interpreta astfel:
1
Corelaie
perfect linear

0,7
Corelaie
puternic

0,5
Corelaie
moderat

0,3
Corelaie slab

0
Nu exist
colelaie linear

Coeficientul de corelaie al fiecrui titlu cu indicele de pia BET este evideniat n

tabelul de mai jos. Dup cum se observa la graficele din Anexa 3, corelaiile sunt unele foarte
slabe, cea mai mare fiind cea a titlului ATB cu BET de 0,078.
12

Riscul total al titlurilor este alctuit din riscul de pia i riscul specific
Risc total (i2) = Risc de pia + Risc specific
Pentru calculul riscului de pia i a riscului specific individual au fost aplicate
urmtoarele formule
Risc de pia = i2 * M2

Risc specific = i2 Risc de pia

Riscul sistematic sau este determinat de formula comun sau poate fi calculat cu
ajutorul formulei SLOPE din Excel = (Rzilnice ale tiltului; Rzilnice ale BET). O valoare a lui
beta care este mai mare dect unu este mai volatil dect indicele de referin iar un beta care este
mai mic dect unu este mai puin volatil dect indicele de referin. De exemplu, Beta cu
valoarea 1 nseamn c, n cazul n care indicele de referin se deplaseaz n sus sau n jos cu
10%, preul titlului se va modifica, de asemenea, cu 10%. n cazul n care titlul are un beta de 1,2
ar trebui s se deplaseze n sus sau n jos cu 20% n raport cu o modificare a indicelui de 10%.
Valoare
Beta
<
=
<<
=

Interpretare valoare
Preurile titlurilor se modific contrar micrilor pieei
Micrile preului titlului sunt necorelate cu micrile pieei
Preurile titlurilor se mic n aceeai direcie ca piaa dar cu o valoare mai
mic
Preurile titlurilor se mic n aceeai direcie ca piaa, aproximativ cu
aceeai valoare
13

Preurile titlurilor se mic n aceeai direcie ca piaa dar cu o valoare mai

mare
Rezultatele celor 14 titluri sunt prezentate n tabelul urmtor
>

Valorile Beta sunt mici, titlurile ncadrndu-se n categoria 0 < < 1.

Riscul de pia corespunde pierderilor poteniale ca urmare a modificrii preurilor sau
volatilitii activelor. O firm trebuie s-i msoare riscurile de pia care deriv din portofoliul
deinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie s msoare zilnic expunerea pieei, iar
cele cu portofolii mai mici i nu foarte active pot s o fac mai rar. Riscul specific activitii
firmei care poate fi redus prin diversificare (risc nesistematic, diversificabil).
Valorile calculate pentru riscul de pia sunt nesemnificative, cea mai mare proporie
fiind deinut de riscul specific fiecrui titlu tranzacionat. Aceaste valori reflect situaia precar
a statului prin instabilitatea sistemului economic i politic actual.

Capitolul 3.Modelul de pia a dou titluri

n continuare, vom defini portofoliul format din aciunea RRC (Rompetrol Rafinare S.A)
i aciunea TLV (Banca Transilvania) ca vectorul [xRRC, xTLV], unde xRRC reprezint
ponderea investit n activul RRC, iar xTLV reprezint ponderea investit n activul TLV, ins
este necesar respectarea condiiei ca xRRC + xTLV =1. Putem observa faptul c se pot forma o
14

infinitate de portofolii cu doar 2 active exist o infinitate de combinaii ce se pot forma cu xRRC
i xTLV astfel nct suma lor s fie 1.
Respectiv RRC i TLV reprezint rentabilitatea anticipat a activului RRC, respectiv
TLV, atunci rentabilitatea anticipat pentru un portofoliu (s-i spunem EPVMA), format din cele
dou active va fi o medie ponderat a randamentelor ateptate pentru fiecare activ unde ponderile
sunt xRRC, respectiv xTLV. Cu alte cuvinte, dac o persoan investete o pondere xRRC dintr-o
anumit sum, n aciunea RRC, ce are un randament anticipat de RRC i o pondere xTLV
(unde xTLV = 1-RRC) n aciunea TLV ce are un randament anticipat de TLV, atunci
randamentul ateptat pentru portofoliul format din cele dou aciuni va fi calculate pe baza
urmtoarei formule
EPVMA = xRRC * RRC + xTLV * TLV
Pe baza calculelor efectuate am ales ce-a mai buna opiune de a crea portofoliul alctuit
din cele 2 titluri,n cazul nostru, rentabilitatea anticipat a activului RRC este RRC =
0.17165769, iar a activului TLV este TLV = 0.234129752, ceea ce face ca, potrivit formulei de
mai sus, randamentul ateptat pentru portololiul format din cele dou aciuni s fie EPVMA =
0.002216353.
Dac inem cont de proprietile varianei, putem arta c riscul portofloliului se
determin n felul urmtor:
2PVMA = XRRC2 * 2RRC + xTLV2 * 2TLV+ 2* xRRC * xTLV * RRC;TLV
PVMA = (2PVMA)1/2 ,
unde 2PVMA reprezint variana portofoliului, 2RRC este variana aciunii RRC, 2TLV este
variana aciunii TLV, PVMA este deviaia standard pentru portofoliul nostru (riscul
portofoliului), iar RRC;TLV este covariana dintre activul RRC i activul TLV.
RRC;TLV = E[(RRC E(TLV)) * (RRC E(TLV))]
n general, o covarian pozitiv arat faptul c randamentele celor dou active tind s se
modifice n aceeai direcie, iar una negativ indic o tendin a randamentelor a dou active de a
evolua n sens opus. n cazul nostru, observm c valoarea covarianei dintre cele dou active are
15

valoarea 0.00004005806449458, ceea ce nseamn c dac va crete randamentul unuia dintre

active, va crete i randamentul celuilalt activ.
De aceea, putem conclude c pe msur ce covariana scade, riscul portofoliului scade i
el. Cu alte cuvinte, prin diversificare, riscul asumat se reduce.
Aadar, n situaia de fa, observm c dac s-ar investi doar n aciunea RRC, riscul
ascumat ar fi de 21.02% (RRC = 0,028895), iar dac s-ar investi doar n aciunea TLV, riscul
asumat ar fi de 7% (TLV = 0.016249). Prin diversificare, ns, adic prin formarea unui
portofoliu cu cele dou aciuni, riscul asumat se va reduce la 5.37% (PVMA = 0.02685328).
n ceea ce privete portofoliile eficiente avnd n vedere relaia dintre risc i rentabilitate,
am considerat portofoliul format din aciunile RRC i TLV, cu rentabilitatea zilnic anticipat
pentru RRC de RRC = 0.00068663i rentabilitatea anticipat pentru TLV de TLV =
0.000936519. Variana zilnic pentru RRCeste 2RRC = 0.000840996 , iar pentru TLV este
2TLV = 0.000263083.
Cu aceste aciuni s-au construit 14 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-au calculat
randamentul mediu i riscul (deviaia standard)

Potrivit acestui tabel, putem observa c pe msur ce rentabilitatea crete, riscul scade,
pn la un punct, dup care crete. n cazul de fa, riscul minim ce se poate asuma este de

16

5.37% i corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 20% n RRC i 80%
n TLV.

Capitolul 4.Rentabilitatea i riscul portofoliului

Pentru calculul riscului i a rentabilitii sperate pentru portofoliile cu N titluri vom
utiliza urmtoarele formule matriciale

unde,
W matricea ponderilor fiecrui titlu care formeaz portofoliul
R matricea rentabilitii titlurilor
- matricea de varian-covarian a titlurilor
Astfel c, formula riscului i a rentabilitii portofoliului va fi
E(Rp) = WT * R

p2 = WT * * W

Prin urmare pe msurce numrul de aciuni dintr-un portofoliu crete, scade efectul
riscurilor individuale (i) ale aciunilor componente asupra riscului portofoliului (P). Astfel c
pentru un portofoliu format dintr-un singur titlu se va obine un risc mai mare dect dac se va
apela la un portofoliu din mai multe titluri iar rentabilitatea obinut va fi aceeai pentru riscuri
diferite.
Acest lucra va fi demonstrat n cele ce urmeaz, unde vom utiliza Modelul Markowitz de
formare a portofoliilor.

Capitolul 5.Analiza fundamental a portofoliului

5.1.Modelul Markowitz , Frontiera Markowitz
Modelul Markowitz presupune diversificarea portofoliului prin obinerea unor serii de
combinaii de titluri riscante i conduce la identificarea acelor portofolii eficiente, astfel nct
17

riscul fiecrui portofoliu s se preteze preferinei pentru risc a investitorului. Frontiera eficient
Markowitz ncepe cu portofoliul cu risc minim (PVMA) scontat de investitorii cu aversiunea cea
mai mare fa de risc.Modul de calcul este evideniat n Anexa4 , iar rezultatele sunt prezentate
n

tabelul

urmtor

Ponderile fiecrui titlu n structura portofoliului , sunt reprezentate de XBIO, XTLV, XATB, ,
XPTR, care adunate dau valoarea 1 sau 100%. Ep*/zi reprezint rentabilitatea portofoliului pe zi,
respectiv pe an iar p /an i individual este riscul portofoliului pe an respectiv individual.
18

Au rezultat 14 tipuri de portofolii n urma crora riscul a fost minimizat. De exemplu, n

primul portofoliu, riscul specific acestuia este de 9,92 % cu o rentabilitate de 27,63% pe an. Dac
s-ar fi investit numai n titlul BIO s-ar fi obinut aceeai rentabilitate de 27,63% pe an, dar la un
risc mai mic fa de portofoliu, de 10,8 % pe an.
Portofoliul cu varian minimal absolut (PVMA) separ mulimea portofoliilor
posibile n dou submulimi
a) portofolii ineficiente, dominate, situate sub PVMA i care asociaz la fiecare cretere
de risc de portofoliu o scdere de rentabilitate sperat
b) portofolii eficiente, dominante, situate deasupra PVMA i care asociaz la fiecare
cretere de risc de portofoliu o cretere (neliniar) a rentabilitii sperate.
Calculul PVMA (Portofoliului de varian minimal absolut) este prezentat n Anexa 5.
Rezultatele arat c Portofoliul cu varian minim are o rentabilitate de 23,14% la cel mai mic
risc obinut din toate combinaiile de ponderi ale titlurilor, adic ,74%. Deasupra acestui punct
de risc minim i rentabilitate maxim se regsesc portofoliile eficiente, adic la o cretere a
rentabilitii crete i riscul.Aceast situaie poate fi reprezentat grafic prin trasarea Frontierei
Markowitz.
Pentru realizarea frontierei se vor aranja portofoliile cresctor n funcie de riscul
rezultatul. Alturi de acestea se vor pune rentabilitiile fiecrui portofoliu care scad pn la un
anumit punct apoi vor nregistra creteri.
Frontiera eficienta Markowitz este prezentat in figura de mai jos:

19

5.2. Frontiera Sharpe (CML)

Modelul CAPM folosete factorul beta pentru msurarea volatilitii titlurilor n termeni
de risc sistematic.Factorul beta este msura riscului sistematic.
Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare are meritul incontestabil al identificrii
celor dou componente ale rentabilitii normale a oricrui titlu riscant (ca oportunitate pentru
investiia de capital) i mai ales meritul descoperirii relaiei liniare (CML i SML) dintre
rentabilitatea normal sperat i cantitatea de risc sistematic asumat de investitor n cumprarea
unui portofoliu (P) de active riscante sau a unui titlu financiar (i) riscant

Relatia rentabilitate-risc obtinuta prin adaugarea tuturor activelor riscante in formarea

portofoliilor eficiente, in afara de activul fara risc, se numeste dreapta fundamentala a pietei de
capital (CML Capital Market Line). Portofoliile optime se regasesc pe dreapta CML, care este
tangenta dusa din punctul Rf la frontiera Markowitz. Se observa ca pentru aceste portofolii, la
20

acelasi risc, rentabilitatea obtinuta este mai mare, comparativ cu frontiera Markowitz (vezi
Anexa 6).
n figura de mai jos este exemplificat Frontiera eficient Markowitz i Frontiera
eficient Sharpe.

Punctul M de tangenta aflat la intersectia frontierei Sharpe cu Markowitz reprezinta

portofoliul pietei si este singurul format numai din active riscante. In functie de aversiunea la risc
a investitorilor, acestia pot alege un portofoliu cu risc scazut situat in apropierea lui Rf, iar daca
sunt iubitori de risc pot opta pentru portofolii riscante din apropierea punctului de tangenta sau
chiar deasupra lui. Daca investitorul alege chiar portofoliul situat in punctul de intersectie dintre
cele doua frontiere, va investi numai in active riscante. In cazul analizei noastre, pentru
portofoliul pieei se obtine o rentabilitate de 25,00 % la un risc de 9,93%.

5.3. Modelul CAPM.Dreapta titlurilor SML (Security Market Line). Supra i sub-evaluarea
titlurilor
Dreapta Security Market Line reprezint grafic relaia dintre coeficientul Beta calculat
prin modelul CAPM i rentabilitatea ateptat efectiv (vezi Anexa 7).Titlurile cu valoarea
corect se gsesc pe SML. Cele situate sub SML sunt supraevaluate, iar cele situate deasupra
SML sunt subevaluate.

21

Atunci cnd titlurile sunt subevaluate, valoarea lor intrinsec este mai mare dect preul
de pe pia i acesta este un semnal de cumprare. Invers, dac valoarea intrinsec este mai mic
dect preul de pe burs, titlul este supraevaluat iar deintorul acestuia ar trebui s vnd.
Dreapta SML are pe axa X coeficientul Beta, iar pe axa Y valorile rentabilitii calculate
conform modelului CAPM i este alcatuit din totalitatea punctelor aferente titlurilor din
portofoliu. Din graficul de mai jos se observ c titlurile TLV i BIO sunt corect evaluate
conform modelului CAPM, ele situndu-se pe dreapta SML, titlurile ATB, BRK, TEL, TUFE,
RRC sunt supraevaluate ele situndu-se sub dreapta SML, iar titlurile subevaluate sunt ECT,
RMAH, ALT, ARS, ART, BRM, PTR acestea situndu-se deasupra dreptei Security Market
Line.

Ipotezele prea restrictive n raport cu realitatea pieei financiare, precum i testele empirice
au condus la mai multe dezvoltri ale modelului CAPM, printre care i portofoliul cu beta zero,
pentru o pia financiar n care toate activele sunt riscante. Acesta, neputnd exista n afara
frontierei Markowitz, se construiete teoretic pentru a nlocui rentabilitatea R f fr risc cu Ez =
sperana de rentabilitate a portofoliului cu beta zero.
Modelul CAPM se rescrie dup cum urmeaz

Ei = Ez + (EM Ez)i
Portofoliul cu beta zero (n contextul unei piee alcatuite numai din active cu risc) nu
poate exista n afara frontierei Markowitz i presupune nlocuirea ratei fr risc aferente activului
fr risc cu Ez, sperana de rentabilitate a portofoliului cu coeficientul Beta egal cu zero. Modul

22

de calcul al speranei de de rentabilitate a portofoliului cu Beta egal cu zero este prezentat n

Anexa 8 a prezentului proiect.
n urmtorul tabel este prezentat calculul rentabilitilor cu beta zero:

Ez pe zi se obtine prin inmultirea datelor obtinute in ultima coloana a inversei matricii de

la modelul Markowitz cu rentabilitatile zilnice ale actiunilor.Valoarea ei este de 0,0000065.
Rentabilitatea Ez anuala se obtine prin inmultirea rezultatului anterior cu numarul mediu de zile
de tranzactionare, adica 250. Am obtinut valoarea de 0,016%. Beta zero se obtine prin inmultirea
coloanei i cu datele din ultima coloana a inversei. Se verifica valoarea 0.
Reprezentarea grafic a dreptei SML este prezentat n figura de mai jos . Conform
reprezentrii dreptei SML cu zero, toate titlurile sunt subevaluate, deci se impune un semnal de
cumprare pentru aceste titluri.

23

Capitolul 6. Value at Risk VAR

VaR-ul reprezint pierderea estimat a unui portofoliu fix de instrumente financiare pe un
orizont fix de timp sau, ntr-o form mai general, ct de mult poate pierde un investitor cu o
anumit probabilitate, pentru o perioad de timp. Valoarea la Risc se poate determina prin dou
metode simularea istoric i metoda varian-covarian.
6.1. Simularea istoric
Simularea istoric folosete date i informaii istorice pentru a previziona rata ctigului
la factorii de risc, n locul ipotezei distribuiei normale pentru factorii de risc. Astfel, colectarea
datelor istorice este urmat de msurarea modificrilor procentuale zilnice ale valorilor factorilor
care influeneaz valoarea portofoliului n situaia n care istoria s-ar repeta n viitor.
Prin scderea valorii viitoare a portofoliului din valoarea curent a acestuia, analistul
poate determina valoarea care ar fi pierdut datorit riscului de pia, dac ipotezele sau
condiiile de lucru s-ar repeta. Analiza este repetat pentru fiecare zi de tranzacionare din
perioada pentru care s-au colectat datele istorice, concretizat n trasarea unei distribuii a
rezultatelor posibile la nivelul portofoliului. Cnd distribuia este complet, rezultatele posibile
24

sunt ierarhizate n funcie de nivelul ctigului sau al pierderii i este ales un nivel de ncredere
(un nivel al probabilitii) pentru realizarea estimrii. Valoarea respectivului procent n cadrul
distribuiei reprezint VAR pentru portofoliu.Aceast metodologie se bazeaz pe ipoteza c
informaiile incluse n preurile din trecutul apropiat sunt suficiente pentru cuantificarea riscului
din viitorul apropiat.
Modelul de baz pentru calculul VaR prin simulare istoric const n calculul unei serii
ipotetice de profit i pierdere (P/L) sau randamente pentru portofoliul curent, pentru o perioad
istoric specific.
Dup cum reiese din Anexa 9, sunt 494 de zile de tranzactii aferente perioadei
31.03.2013 31.03.2015. Aplicnd formula PERCENTILE la ultimele valori ale cursurilor
bursiere din perioada analizat i utiliznd un procent de 1%, rezultatul va dezvlui valoarea sub
care % din titluri au nregistrat scderi mai mici dect acea valoare. Astfel c, n cadrul
proiectului, pragul de acceptare este de 3,03%, adic % din randamentele aciunilor deinute la
cele 14 companii selectate au nregistrat scderi mai mici de 3,03 % n intervalul 2013-2015.
Astfel poate fi determinat pierderea maxim zilnic care poate fi nregistrat la un titlu.
De exemplu, pentru un titlu deinut la compania BIO pierderea va fi de 0,0072 lei. Indicii BET ,
BET-C i BET FI vor nregistra pierderi de puncte de pn la 39,1747, de pn la 18,25 i
respectiv 711,2532.
Principalele avantaje ale simulrii istorice sunt
Aceast metodologie este intuitiv i simpl din punct de vedere conceptual, ca
urmare fiind simplu de comunicat ctre management.
Permit simularea evenimente lor istorice extreme.
Sunt uor de implementat pentru orice tip de poziii, inclusiv contracte derivate.
Simularea istoricpoate fi modificat n sensul acordrii unei influene mai mari
anumitor observaii (n funcie de anotimp, vechime, volatilitate).
Principala deficien a simulrii istorice este legat de faptul c rezultatele sunt complet
dependente de setul de date folosit:

Dac n perioada folosit pentru calcul VaR pieele au fost neobinuit de calme
(sau de volatile) i condiiile s-au schimbat ntre timp, simularea istoric va
produce estimri ale VaR care sunt prea mici (mari) pentru riscurile actuale.
25

Simularea istoric prezint dificulti n luarea n considerare a modificrilor n

evoluia pieelor intervenite n perioada luat n considerare.

Msurile VaR obinute prin simulare istoric nu capteaz riscul asociat producerii
unor evenimente plauzibile n viitor dar care nu s-au ntmplat n trecut.

6.2. Variance & Covariance

Aceast metod presupune c randamentele aciunilor sunt distribuite normal. Cu alte
cuvinte, se vor estima doar doi factori o rat (medie) de rentabilitate i deviaia standard cu
ajutorul crora se va trasa o curb de distribuie normal.
Conform anexei 10, s-a utilizat deviaia standard medie zilnic pentru fiecare titlu. Apoi s-a
procedat la calculul indicatorului EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) pentru
estimarea volatilitii.
Conform acestei abordri, volatilitatea curent, t2, depinde (este o medie ponderat) de
randamentul anterior i de volatilitatea anterioar

t2 = (1- )rt-12 + t-12 ,

unde - o constant de ponderare irt-1 - randamentul n perioada anterioar
Parametrul

arat persistena volatilitii activului financiar, cu ct acesta este mai mare cu

att un oc aprut la un moment dat n pia este mai persistent. Parametrul 1 arat rapiditatea cu
care volatilitatea activului rspunde la un oc indiferent de direcie; cu ct acest parametru este mai
mare, cu att reacia volatilitii la oc este mai mare.
RiskMetrics utilizeaz o valoare a

pentru date zilnice de 0,94, valoare pe care am aplicat-o

i noi n cadrul proiectului.

Pentru calculul VaRi/zi pentru o pondere de 99%, s-a utilizat formula urmtoare
VaRi 99% = -2,33 * Capital investit * i * xi , unde
-2,33 numrul de abateri ptratice la o probabilitate de 1% sau N(2,33)=0,, respectiv %
Capital investit 10000 lei
i deviaia standard zilnic a titlului
xi ponderea titlului n cadrul portofoliului (100%/14titluri=7%)

Concluzii

26

Din cele demonstrate mai sus putem concluziona urmtoarele

Dac rentabilitatea anticipat crete, atunci riscul asumat va crete si el, ceea ce nseamn
c exist o relaie direct proporional.
Un portofoliu cu un numr de aciuni mare, nseamn o diminuare a riscurilor individuale
ale aciunilor asupra riscului de portofoliu.
Modelul CAPM i SML sunt utile pentru a determina care aciuni din portofoliu sunt
supraevaluate i care sunt subevaluate. n urma acestei analize investitorul va lua decizia
cumprrii sau vnzrii activului.
Metoda VaR estimeaz msura n care un investitor poate pierde ntr-o perioad de timp.
Valoarea la Risc se poate determina prin dou metode simularea istoric i metoda
varian-covarian.

Bibliografie
1.http://www.bvb.ro/Companies/QShares.aspx
2. http://www.ktd.ro/
3.Stancu, D., & Stancu, I. (2012). Finane corporative cu Excel. Bucureti Ed.Economic.

27

28

ANEXE
Anexa 1. Criterii de selecie al portofoliului

Titlu

Capitalizare bursier
(Ron)

Rentabilitate
medie/an

Nr.mediu de
tranzacii/zi

Nr. Aciuni
tranzacionate

Valoarea
tranzaciilor/zi

Sector de activitate

BIO
ATB
RMAH
BRK
TLV
TEL
ALT
ECT
RRC
BRM
TUFE
ART
ARS
PTR

317.509.835 RON
389.376.063 RON

25%
22,5 %
30,6 %
10 %
22,5 %
15 %
32,5 %
27,5%
17,17 %
48,57 %
15,85%
48,075 %
37,63 %
48, 083 %

27
21
4
68
97
75
13
5
22
5
6
5
5
6

1.094.861.499
671.338.040

292.823
63.589
3.872
66.608
2.118.134
435.140
12.393
574
71.956
23.829
5.560
14.410
17.167
15.520

Farmaceutice
Farmaceutice
Farmaceutice
Intermedieri Financiare
Intermedieri Financiare
Uitiliti
Industrie prelucratoare
Industrie Prelucratoare
Resurse Energetice
Produse Alimentare
Turism
Metalurgie
Industrie Prelucratoare
Resurse energetice

31.826.940 RON
40.404.747 RON
4.037.778.473 RON

1.372.234.818 RON
42.043.805 RON
3.929.500 RON
1.962.859.655 RON
21.553.049 RON
79.929.677 RON

277.647.098 RON
269.414.019 RON

144.659.268 RON

106.089.800
338.681.867
2.206.436.324
73.303.142
824.388.338
145.000.000
44.109.205.726
21.553.049
496.149.456
116.170.334
117.136.530

278.190.900

ANEXA 2. Statistici descriptive

Matricea de Covarian

Matricea de corelaie

ANEXA 3 . Grafice de tip Nor de Puncte

ANEXA 4.Calculul rentabilitii i riscului portofoliilor

Calculul pornete de la matricea de varian-covarian, alturi de care se adaug 2 coloane i linii cu mediile fiecrui titlu i respectiv valoarea
1 (reprezentnd proporia de 100% investit n fiecare aciune). Al doilea tabel reprezint inversa matricei, aplicnd funcia MMULT i
TRANSPOSE din Excel.

Aranjarea portofoliilor cresctor n funcie de riscul rezultat.

ANEXA 5

Calculul Portofoliului de valoare minimal absolut (PVMA): Calculul pornete de la matricea de varian-covarian, alturi de care se
adaug o coloan i o linie cu valoarea 1 (reprezentnd proporia de 100% investit n fiecare aciune). Apoi se calculeaz inversa matricei.
Rentabilitatea i riscul PVMA se afl cu ajutorul funciilor MMULT i TRANSPOSE din Excel.

ANEXA 6. Frontiera Sharpe (CML)

ANEXA 7. Calculul rentabilitii titlurilor conform CAPM

ANEXA 8. Portofoliul cu Beta 0

ANEXA 9. VAR Simulare Istorica

ANEXA 10. VAR Model Variance & Covariance