Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea

Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

Efectul de levier financiar




Florina Mihalcea








-Iai-
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

2


CUPRINS

I. Introducere .........................................................................................3
II. Definiie ...............................................................................................4
III. Rata rentabilitii economice .................................................................4
IV. Rata rentabilitii financiare ...................................................................6
V. Interpretarea efectului de levier .............................................................7
VI. Aplicaie ..............................................................................................8



















Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

3


I. Introducere
n ultima perioad, levierul a devenit subiectul a numeroase cercetri deoarece
modul n care o ntreprindere reuete s atrag resurse financiare externe este vital
pentru ntreaga sa activitate. Cercetrile au relevat faptul c n cazul unei scderi a
cererii pentru produsele sale, o firm ndatorat/cu un grad de ndatorare mai
accentuat va fi mai afectat dect o firm care se bazeaz pe autofinanare/cu un grad
de ndatorare mai redus.
Totui, levierul financiar a fost conceput i sub forma unei modaliti prin care o
ntreprindere i poate mplini potenialul de cretere. Corporaiile americane sunt
cunoscute ca fiind promotoarele poiticilor de ndatorare agresiv, ceea ce le-a permis
atragerea unor resurse financiare solide. De altfel, conceptual ,,leverage by out a
devenit un termen cheie al secolului al XX-lea.
Punctul de referin n problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile
lui Modigliani i Miller. ncercnd s identifice o valoare optimal a levierului financiar
care s permit creterea valorii firmei, au concluzionat n cele din urm c ntre cele
dou variabile exist o relaie de independen.
Cum valoarea total a activelor reprezint contrapartea datoriilor i a capitalurilor
proprii, nu este relevant pentru valoarea ntreprinderii dac resursele financiare sunt
externe sau interne. Modul n care acestea sunt combinate n structura capitalurilor nu
influeneaz n niciun mod valoarea firmei.
Dar aceast ipotez era valid pentru cazul n care ntreprinderea aparinea unui
mediu de concuren perfect.
Punctul de referin n problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile
lui Modigliani i Miller. ncercnd s identifice o valoare optimal a levierului financiar
care s permit creterea valorii firmei, au concluzionat n cele din urm c ntre cele
dou variabile exist o relaie de independen.
Aceiai autori au introdus n 1963 teoria potrivit creia fiscalitatea are un impact
asupra valorii firmei din perspectiva deductibilitii ratei dobnzii. n aceste condiii,
arbitrajul dintre datorii i capitaluri proprii va implica opiunea pentru ndatorare din
moment ce economiile fiscale sunt eseniale pentru a asigura oportunitile de
cretere ale ntreprinderii.
n 1981, DeAngelo i Masulis au relevant faptul c ndatorarea implic nu numai
economii fiscale care au un impact pozitiv asupra valorii ntreprinderii, ci i creterea
riscului financiar.
Accentundu-i gradul de ndatorare, o companie va fi din ce n ce mai expus
riscului de faliment.
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

4

Levierul devine astfel corelat pozitiv cu nivelul activelor fixe i corelat negativ cu
mrimea ntreprinderii. ntr-adevr, companiile cu o valoare mare a activelor fixe sunt
mai puin expuse riscului de faliment i sunt capabile s atrag din ce n ce mai multe
resurse financiare externe, lund n considerare gradul de securitizare conferit de
activele fixe. De asemenea, s-a evideniat faptul c ntreprinderile mari, specializate n
realizarea unui portofoliu variat de activiti, sunt mai puin expuse riscului de
faliment.

II. Definiie
Variabilitatea rentabilitii capitalului propriu n funcie de politica financiar a unei
firmei se analizeaz cu ajutorul ,,efectului de levier.
Efectul de levier financiar sau efectul de prghie financiar, reprezint ,,rezultatul
sau ,,efectul ndatorrii firmei asupra rentabilitii capitalului propriu. n acelai timp,
efectul de levier este o tehnic de gestiune financiar ce are ca scop mrirea
rentabilitii capitalului propriu. Deasemenea, efectul de levier pune n eviden
legtura existent ntre rata rentabilitii financiare i rata rentabilitii economice.
Dac se manifest efectul de levier financiar, atunci relaia dintre rentabilitatea
financiar i rata rentabilitii economice ar trebui s arate astfel:

adic posibilitile de remunerare a capitalurilor proprii sunt majorate prin adugarea
la profitul obinut, din folosirea capitalului propriu, a diferenei rmase dintre profitul
rezultat din utilizarea capitalului mprumutat i dobnda pltit mprumuttorilor.

III. Rata rentabilitii economice
Eficiena capitalului investit, a tuturor resurselor materiale, financiare implicate n
activitatea ntreprinderii, sunt prezentate prin rata rentabilitii economice. n
literatura de specialitate, rata rentabilitii economice este calculat dupa urmatoarele
modele:

sau

sau

sau

sau

unde:
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

5

Re = rata rentabilitatii economice; RBE = rezultat brut din exploatare
Rexpl = rezultatul exploatarii; At = active totale
Aexpl = active de exploatare; Kinvestit = capital investit; Rc rezultat curent
n formula de calcul a ratei rentabilitii economice, folosirea la numrator a
rezultatului exploatrii sau a rezultatului brut din exploatare este dictat de interesele
n luarea n considerare sau nu a politicii de amortizare sau aprovizionare a
ntreprinderii. n componena capitalului investit sunt incluse valoarea brut a activelor
fixe, nevoia de fond de rulment i disponibilitile ntreprinderii. De altfel, problema
utilizrii activelor totale sau a capitalului investit n determinarea ratei rentabilitii
economice este destul de controversat n literatura de specialitate.
Indiferent de modalitatea de calcul utilizat, rata de rentabilitate economic
este independent de mecanismul de finanare, de impactul activitii extraordinare
ct i de politica fiscal.
Rentabilitatea economic surprinde eficiena mijloacelor materiale i financiare
alocate pentru desfurarea activitii unei ntreprinderi. Capitalurile angajate de o
ntreprindere n cursul unui exerciiu financiar sunt reprezentate de capitalurile proprii
i capitalurile mprumutate. Remunerarea capitalurilor sub forma dividendelor sau a
dobnzilor se realizeaz dup ce sunt acoperite investiiile strategice (active fixe),
investiiile de exploatare (nevoia de fond de rulment) i investiiile de echilibru (pentru
asigurarea disponibilitilor bneti). Rentabilitatea economic a capitalurilor investite
nu ine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor.
Rata rentabilitii economice exprim pe de o parte gradul de remunerare a
capitalurilor angajate n activitatea ntreprinderii, iar pe de alt parte, modalitatea de
remunerare a riscurilor asumate de acionari sau asociai pentru capitalul investit n
ntreprindere. Rata rentabilitii economice trebuie apreciat n funcie de rata
inflaiei. O rat a rentabilitii economice superioar ratei inflaiei va putea asigura
conservarea substanei economice a ntreprinderii i chiar renoirea i creterea
activelor sale economice, ntr-o perioad ct mai scurt. n realitate, rata rentabilitii
economice trebuie s remunereze capitalurile investite, cel puin la nivelul ratei medii
a dobnzii, plus riscul economic i financiar pe care i l-au asumat cei care au plasat
capitalul n nterprindere.
Rata rentabilitii economice trebuie s fie superioar ratei inflaiei, pentru a fi
posibil o remunerare a capitalurilor investite la un nivel minim al ratei de randament
din economie (rata medie a dobnzii) i al unui nivel de risc economic i financiar
asumat de cei care au pus capitaluri la dispoziia societii, permind n acelai timp
rennoirea i creterea activelor n cadrul societii comerciale.



Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

6


IV. Rata rentabilitii financiare
Rata rentabilitii financiare este un indicator semnificativ n aprecierea
performanelor economicofinanciare ale ntreprinderii att n cadrul diagnosticului
intern ct i n analizele solicitate de partenerii externi. n literatura de specialitate,
rata rentabilitii financiare este regasit sub urmatoarele modaliti de calcul:

Rata rentabilitii financiare a capitalului permanent

sau

sau

unde:
Rf = rata rentabilitatii financiare; Rcurent = rezultatul curent al exercitiului
Kpm = capital permanent; Rbrut = rezultat brut, inainte de impozitare
Rnet = rezultat net al exercitiului; Dob = dobinzi pentru datorii pe termen mediu si lung
Kpp = capital propriu
n teoria de specialitate, n cadrul ratelor de rentabilitate financiar sunt regsite i
urmtoarele rate:
Rata de rentabilitate a activelor totale (,,Return on Total Assets - ROA),
calculat dup urmtoarea formul:

Rata de rentabilitate a capitalului utilizat (ROCE)

unde: Rid rezultat inainte de impozitare si dobinzi
Dac rata rentabilitii economice exprim remunerarea capitalului investit
fcnd referire numai la activitatea de exploatare, rata rentabilitii financiare
cuantific remunerarea capitalului propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de
activiti: exploatare, financiar si extraordinar.
Rata rentabilitii financiare are n vedere proveniena capitalurilor, fiind
sensibil la structura financiar a ntreprinderii i n mare msur influenat de gradul
de ndatorare al nterprinderii.
Rentabilitatea unei ntreprinderi nu poate fi analizat independent de aspectele
legate de structura sa financiar. Pentru orice ntreprindere prezint interes
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

7

cunoaterea structurii financiare cu care i poate desfura o activitate rentabil,
precum i cunoaterea nivelului de ndatorare la care poate apela, astfel nct acesta
s nu se reflecte negativ asupra rentabilitii sale financiare. Nerespectarea acestei
restricii ar conduce la un dezechilibru financiar, n pofida unei rentabiliti economice
semnificative, care va fi absorbit de nivelul cheltuielilor financiare generate de un
grad de ndatorare mult prea ridicat.
Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu pune n eviden randamentul
capitalurilor proprii, respectiv al plasamentului efectuat de acionarii unei societi prin
cumpararea actiunilor societii. Profitul, sursa important de finaare a dezvoltrii
unei activiti, reprezint parte component a capitalurilor unei ntreprinderi,
remunernd, n primul rnd, participarea acionarilor, prin intermediul dividendelor. O
cretere a acestui indicator evideniaz o activitatea eficient din punct de vedere al
fructificrii capitalurilor proprii.
n determinarea ratei rentabilitii financiare a capitalului propriu se ine cont de
metodologia de calcul a profitului net, respectiv de regimul de calcul al amortizrii i
provizioanelor, al cheltuielilor deductibile i nedeductibile avute n vedere la
determinarea bazei de calcul a profitului impozabil.

V. Interpretarea efectului de levier
Efectul de levier financiar intervine n legtur cu atragerea unui capital extern,
pentru care costul utilizrii este exprimat prin dobnda pltit, de exemplu credite
bancare,mprumuturi obligatare sau finanare prin leasing. Fiecare dintre aceste
opiuni decizionale n finanarea afacerii i aduce un aport la determinarea ratei medii
a dobnzii anuale pltite, factor semnificat de influen a efectului de levier financiar.

Printre ali factori relevani, pot fi enumerai:
- rata de rentabilitate economic, determinat la rndul su de nivelul
profitului obinut din activitatea de exploatare i valoarea activelor controlate;
- rata de impunere a profitului impozabil, stabilit de autoritile
guvernamentale n acord cu politicile fiscale i macroeconomice;
- structura financiar a entitii, reflectat prin raportul ntre capitalurile atrase
prin ndatorare de la creditori financiari i capitalurile proprii.
n msura n care entitatea a recurs la ndatorare ca form de finanare, aceasta
suport cheltuieli financiare corespunztoare costurilor resurselor atrase prin
ndatorare.

Recunoaterea n situaiile financiare a cheltuielilor financiare privind dobnzile
antreneaz un efect de levier financiar, care reflect incidena pozitiv sau negative a
deciziei de finanare prin ndatorare, asupra rentabilitii capitalurilor proprii ale
entitii i asupra riscurilor financiare sau operaionale care planeaz asupra afacerii.

Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

8

n ipoteza obinerii unei rate economice de rentabilitate superioar ratei medii
a dobnzii (

), rata rentabilitii financiare este cu att mai mare cu ct rata

ndatorrii este mai mare, rezultnd un effect de levier pozitiv, ceea ce recomand
apelarea la credite.

Pentru o rat a ndatorrii data (

), rata rentabilitii financiare va fi cu att

mai mare cu ct diferena ntre rentabilitatea economic i rata medie a dobnzii va fi
mai important, rezultnd un effect de levier pozitiv, apelarea la credite fiind benefic
pentru agentul economic.

n cazul unei rate medii a dobnzii superioare ratei economice de rentablitate
(

), ndatorarea firmei diminueaz rata de rentabilitate financiar, efectul de

levier este negative, iar apelarea la credite nu se recomand.


VI. Aplicaie
O ntreprindere prezint urmatorul bilan aferent exerciiului financiar N:
Activ N-1 N Capital + Datorii N-1 N
Active imobilizate
Active circulante
- Stocuri
- Creane
- Invest. fin. pe termen
scurt
- Casa i conturi la bnci
Ch. nregistrate n avans
1.575
435
215
120
25
75
20
1.615
485
255
115
50
65
10
Capitaluri proprii
Datorii cu scaden > 1 an
Datorii cu scaden < 1 an
- Sume datorate instit. de
credit
- Furnizori
- Datorii fiscale i sociale
Venituri nregistrate n avans
920
800
295
40
175
80
15
1010
825
275
10
200
65
0
TOTAL 2.030 2.110 TOTAL 2.030 2.110

Din contul de profit i pierdere al aceluiai exerciiu financiar se cunosc urmtoarele
date (mii u.m.):
- cifra de afaceri = 3.800 mil.u.m.
- cheltuieli de exploatare monetare = 3.275, din care: ch. cu materii prime i
materiale consumabile = 1.000, ch. cu personalul = 1.200, ch. privind prestaiile
externe = 700 i ch. cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate = 375;
- cheltuieli cu amortizarea = 115;
- cheltuieli privind dobanzile = 80;
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

9

- cota de impozit pe profit = 16 %.

S se determine i s se analizeze :
a) rata rentabilitii economice (

), rata rentabilitii financiare (

), rata
dobnzii (

);
b) rentabilitatea economic ca medie ponderat;
c) levierul i efectul de levier financiar al ndatorarii;

Rezolvare
Pentru diagnosticul rentabilitii se are n vedere nu activul total ci activul
economic (AE) al ntreprinderii. AE exprim mrimea capitalurilor investite n
ntreprindere n scop profitabil: acionarii investesc capitaluri proprii (CPR) n scopul
obinerii unui profit net (PN), iar creditorii pun la dispoziia ntreprinderii resurse (DAT)
n scopul obinerii unei remuneraii sub form de dobnzi.
Se va reine n analiz doar resursele mprumutate pe o perioad mai mare de
un an (DAT > 1 an), deoarece acestea sunt atrase n scopul realizrii de investiii de pe
urma crora se ateapt obinerea unui rezultat pozitiv din exploatare i a unei
rentabiliti din exploatare corespunzatoare.
Aadar, nu se iau in calculul rentabilitii sursele atrase pe termen scurt (DAT < 1
an), dat fiind faptul c cea mai mare parte a acestora reprezint capitaluri atrase
gratuit (nepurttoare de dobnd), sub forma de datorii de exploatare (ex. furnizori i
datorii asimilate, datorii fiscale i sociale etc). Pot exista i datorii pe termen scurt
purttoare de dobnd, ns, n principiu, acestea sunt contractate pentru finanarea
unor nevoi curente i nu pentru investiii.
Ca urmare, bilanul pe baza cruia vom calcula ratele de rentabilitate arat,
sintetic, astfel:
AE = AI + ACRnete = CPR + DAT > 1an,
unde:
AE - activ economic
AI - active imobilizate
ACRnete sau DAT curente nete = (ACR + Ch. inreg. n avans) (DAT < 1 an + Ven. nreg.
n avans)
ACR active circulante
DAT < 1 an datorii cu scadena mai mica de 1 an
DAT > 1 an - datorii cu scadena mai mare de 1 an
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

10

CPR capitaluri proprii

Bilanul economic arat astfel:
Activ N-1 N Capital + Datorii N-1 N
AI
ACR nete
1.575
145
1.615
220
Capitaluri proprii
Datorii cu scadenta > 1 an
920
800
1010
825
Total activ (AE) 1.720 1.835 Total capitaluri 1.720 1.835

a) Rata rentabilitatii economice
- se determin ca raport ntre rezultatul nainte de dobnzi i impozit pe profit
(EBIT) sau o alt forma de rezultat din exploatare (RE, net de impozit pe profit) i
activul economic al ntreprinderii.
Rata rentabilitatii globale ce exprim rentabilitatea exploatrii tuturor activelor,
indiferent de modul de finanare a acestora (capitaluri proprii sau datorii pe termen
lung); altfel spus, reprezint rentabilitatea ansamblului capitalurilor investite n
ntreprindere n scop profitabil, att proprii ct i mprumutate.

Se raporteaz rezultatele obinute pe parcursul perioadei (ianuarie N
decembrie N) la capitalurile investite la nceputul perioadei (ianuarie N). Aceast
regul se va reine pentru calculul tuturor ratelor de rentabilitate (

).
EBIT
1
= CA Ch. exploatare monetare Ch. amortizarea = 3.800 3.275 115 = 410
EBT
1
= EBIT
1
Ch. dobnzi = 410 80 = 330
Impozit pe profit
1
= 0,16 EBT
1
= 0,16 330 = 52,8
PN
1
= EBT
1
- Impozit pe profit
1
= 330 52,8 = 277,2
IMOB
CPR
DAT > 1 an
ACRnete
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

11

Rata rentabilitii financiare
exprim rata de rentabilitate ce remunereaz pe acionari, n calitate de
proprietari care nvestesc n ntreprindere capitaluri proprii (capital social iniial i
aporturi ulterioare de capital la care se adaug celelalte acumulri sub forma de: profit
renvestit, rezultat reportat, prime de capital, rezerve legale i celelalte rezerve i
rezerve din reevaluare).

Rata dobnzii
exprim rentabilitatea din punctul de vedere al creditorilor, care pun la
dispoziia ntreprinderii capitaluri mprumutate (pe o perioad mai mare de un an) i
sunt remunerai prin dobnzi.

Avnd n vedere c dobnzile sunt deductibile la calculul impozitului pe profit,
costul ndatorrii suportat de ntreprindere este mai mic de 10%, datorit economiei
fiscale realizate: profitul impozabil al ntreprinderii este mai mic cu mrimea
cheltuielilor privind dobnzile, ceea ce face ca impozitul pe profit datorat statului s fie
mai mic cu marimea economiei fiscale = t * Ch. dobnzi = 0,16 * 80 = 12,8, unde t -
cota de impozit pe profit. Ca urmare, costul net al datoriilor suportat de ntreprindere
este de:

b) Rentabilitatea economica ca medie ponderata
Avnd n vedere faptul c

reprezint rentabilitatea global a capitalurilor

investite n ntreprindere, proprii i mprumutate, iar fiecareia dintre aceste
componente de capital i corespunde o rat de rentabilitate specific (

pentru CPR si

pentru DAT > 1 an), atunci

poate fi scris ca medie a celor dou rate de

rentabilitate specifice, ponderate cu proporia n care ntreprinderea se finaneaz prin
capitaluri proprii, respectiv prin capitaluri mprumutate. Astfel:

Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea
Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

12


c) Rata rentabilitii financiare i efectul de levier financiar:
Pornind de la relaia de mai sus,

poate fi scris astfel:

Levierul
Efectul de levier al ndatorrii
Aceast relaie leag

de rentabilitatea global a ntreprinderii (

), de costul
ndatorrii suportat de ntreprindere (

) i de gradul de ei ndatorare (levierul, L =

DAT > 1 an/CPR) i pune n eviden influena ndatorrii asupra rentabilitii obinute
de proprietari.
Levierul = 8696 , 0
920
800

Levierul arat gradul de ndatorare a capitalurilor proprii i este o expresie a
riscului suplimentar asumat de acionari prin apelarea la ndatorare, risc pentru care
acetia solicit o prim de risc, o remunerare suplimentar (sub forma efectului de
levier financiar al ndatorrii).
Efectul de levier

Efectul de levier

Efectul de levier arat influena ndatorrii asupra

, adic influena
ndatorrii asupra ratei de rentabilitate ce se cuvine acionarilor i pune n balan
riscul suplimentar pe care i-l asum acetia (prin ndatorare), masurat prin levier (DAT
> 1 an / CPR) cu remunerarea suplimentar pe care o primesc, reflectat n mrimea
efectului de levier. Mrimea primei de risc este proporionala cu gradul de ndatorare.