ManagementFinanciar

MATERIAL SUPORT PENTRU EXAMENELE DE:

9 LICENŢĂ - SPECIALIZAREA„FINANŢE ŞI BĂNCI” (2018)

9 ADMITERE – MASTERAT„BĂNCI ŞI PIEŢE DE CAPITAL” (2018 - Probă unică)

CUPRINS:

1. Rolul pieţelor financiare în managementul financiar [p. 2 - 4]

2. Investitorii, pieţele financiare şi performanţa firmei [p. 4 - 8]

3. Managementul creanţelor şi politica de creditare a firmei [p. 8 - 12]

4. Managementul capitalului permanent [p. 12 - 22]

5. Decizia financiară în operaţiunile de preluare [p. 22 - 33]

6. Fundamente în managementul riscului [p. 33 - 40]

Departamentul de Finanţe

1
1. Rolul pieţelor financiare în managementul financiar

Piaţa financiară este locul de întâlnire a cererii şi ofertei de resurse de finanţare, obiectivul ei
principalfiind alocarea acestora pe criterii de performanţă. Cererea este formată din firme şi
guverne care au nevoie de capital (unităţi cu deficit) iar oferta cuprinde firme şi guverne care
înregistrează excedente plus investitorii individuali (unităţi cu surplus). Spre deosebire de
creditarea bancară, pe pieţele financiare transferul se materializează prin intermediul unor
instrumente financiare precum acţiunile, obligaţiunile sau acţiunile preferenţiale. În acelaşi
timp, există mai puţine restricţii de reglementare în realizarea acestor transferuri1 dar şi mai
multe riscuri pentru creditori.
Piaţa financiară are două componente: piaţa de capital dedicată finanţărilor pe termen mediu
şi lung,respectiv piaţa monetară destinată acoperirii nevoilor de finanţare temporare.

„ Piaţa de capital
Un sinonim frecvent folosit pentru desemnarea pieţei de capital este cel de piaţă bursierăcare
indică locul de desfăşurare al operaţiunilor de atragere de capital. În acest sens, orice piaţă
bursieră importantă are două dimensiuni: piaţa primară în cadrul căreia sunt emise noile
acţiuni sau obligaţiuni şi piaţa secundară, adică bursa propriu-zisă ca locaţie de
tranzacţionare a instrumentele emiseanterior. Pentru ca o piaţă bursieră să fie eficientă ca şi
interfaţă între nevoile de investiţii şi economii, respectiv pentru a putea reprezenta o
alternativă reală la canalul bancar, trebuie îndeplinite mai multe condiţii:
ƒ transparenţă în ceea ce priveşte activitatea şi situaţiile financiare ale firmelor listate
respectiv capacitatea acestora de a comunica în modclar informaţiile relevante pentru
valoarea lor de piaţă;
ƒ costuri de emisiune şi autorizare reduse, birocraţie minimală pentru a încuraja firmele
să se listeze prin intermediul ofertelor publice iniţiale (IPO);
ƒ costuri de tranzacţionare reduse pentru a permite investitorilor o gestionare activă a
plasamentelor şi o ajustare rapidă a preţurilor la apariţia pe piaţă a unor informaţii noi;
ƒ lichiditate: existenţa unui număr suficient de ordine de vânzare şi cumpărare care să
permită în orice moment tranzacţionarea unui număr rezonabil de instrumente fără a genera
variaţii mari de preţ (lichiditatea implică adâncimea pieţei şi continuitatea preţului);
ƒ o reglementare clară a drepturilor şi obligaţiilor firmelor, investitorilor şi brokerilor,
care să limiteze amploarea operaţiunilor de manipulare a preţurilor, folosirea de informaţii
privilegiate sau fraudele financiare.
Pentru o firmă care doreşte să se finanţeze prin piaţa de capital există două opţiuni
importante: 1) atragerea de capital propriu prin emisiunea de acţiuni cu aport în numerar
respectiv de acţiuni preferenţiale şi 2) contractarea de datorii pe termen mediu şi lung prin
emisiuni de obligaţiuni. În vederea redactării documentelor necesare emisiuniidar şipentru

1
Pentru o firmă cu o situaţie financiară degradată este foarte puţin probabil că i se va aproba un credit
bancar necesar unei restructurări. Cu toate acestea, investitorii pot fi dispuşi să furnizeze acest capital
dacă preţul de vânzare al acţiunilor sau obligaţiunilor reflectă corect situaţia financiară curentă a
firmei.

2
consiliere în procesul de promovare şi vânzare, firmele apelează de regulă la serviciile unei
bănci de investiţii, case de brokeraj sau la o firmă de consultanţă.
În România, piaţa de capital este reprezentată în principal de Bursa de Valori din Bucureşti
(BVB) unde sunt cotate în prezent 79 firme, delimitate în trei categorii în funcţie de
dimensiunea activităţii şi a criteriilor de transparenţă cerute (cat. I – 26 emitenţi, cat. II – 51
emitenţi, cat. III – 1 emitent, secţiunea internaţională – Erste Group Bank AG).
Reglementarea operaţiunilor bursiere este făcută în principal prin legea nr. 297/2004 (a pieţei
de capital), codul bursier emis de BVB în calitate de operator de piaţă şi deciziile/normele
organismului de supraveghere a pieţei (ASF – Autoritatea de Supraveghere Financiară2).
Pe lângă rolul de finanţare, piaţa de capital oferă firmelor şi o platformă pentru
managementul riscului sub forma pieţelor la termen şi a derivatelor financiare. În acest sens,
bursa de la Sibiu (Sibex) oferă posibilitatea tranzacţionării de contracte futures şi opţiuni
având ca activ suport atât acţiunile cotate la BVB cât şi variabile precum cursul de schimb
leu-euro, cotaţia aurului, a petrolului, indici bursieri globali.
Din păcate, şi în acest caz, după o evoluţie fulminantă a numărului de contracte tranzacţionate
în perioada 2004-2009, lichiditatea la Sibex s-a redus substanţial în ciuda eforturilor bursei de
a diversificagama de instrumente financiare oferite şi de a simplifica tranzacţionarea lor. Pe
de altă parte, nici măcar în perioada de boom, produsele derivate nu au fost folosite decât
într-o mică măsură în scopul acoperirii riscului 3 . Obiectivul principal a fost expunerea
benevolă la risc şi la senzaţiile tari date de levierul contractelor futures sau transferurile de
fonduri fără acoperire economică (realizate prin vânzări de opţiuni cu preţuri de exercitare şi
prime distorsionate).

„ Piaţa monetară
Spre deosebire de piaţa de capital, finanţările derulate în cadrul pieţei monetare au în general
o maturitate de maxim un an de zile. Piaţa monetară este reprezentată în principal de
tranzacţiile ce au loc între băncile comerciale, diferite instituţii financiare şi banca centrală.
Din acest motiv se foloseşte adesea şi termenul de piaţă interbancară. Principalele operaţiuni
derulate pe această piaţă sunt următoarele:
a) Plasarea excedentelor de numerar temporare înregistrate de unele bănci sub forma de
depozite pe termen scurt constituite la alte bănci în vederea obţinerii unui venit sub formă de
dobânzi (sunt incluse aici şi eurodepozitele);
b) Contractarea de credite pe termen foarte scurt, de tip overnight sau tomorrow next în
cazul băncilor cu nevoi de lichidităţi (există şi scadenţe mai mari însă aceste credite pot fi
oricum „rostogolite”);
c) Contracte de tip REPO (repurchase agreements) prin care băncile obţin finanţare pe
diferite termene prin cedarea de titluri de stat (obligaţiuni guvernamentale) sau alte
instrumente acceptate de banca creditoare;la scadenţa contractului, banca se obligă la

2
În prezent, vechea Comisie Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) este parte integrantă a acestei
noi structuri de supraveghere. ASF mai reuneşte fosta Comisie de Supraveghere a Asigurărilor (CSA)
şi Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private (CSSPP).
3
Este vorba în principal de operaţiunile de arbitraj: cumpărarea de acţiuni X şi vânzarea concomitentă
de contracte futures având ca suport acţiunea X.

3
răscumpărarea titlurilor vândute iniţial rambursând astfel finanţarea primită. Din punct de
vedere al băncii creditoare,tranzacţia este înregistrată drept contract de tip reverse REPO;
d) Tranzacţionarea de titluride stat (obligaţiuni guvernamentale emise de Ministerul
Finanţelor pe diferite maturităţi, atât înmonedă naţională cât şi în valută) şi de
obligaţiunimunicipale;
e) Emiterea şi tranzacţionarea certificatelor de depozit, a bonurilor de trezorerie
(commercial paper) şi a swap-urilor valutare;

„ Efectele globalizării şi fenomenul de contagiune

După cum precizam la începutul capitolului, mediul de afaceri al unei firme conţine şi o
dimensiune internaţională fiind influenţat tot mai mult de evoluţiile macroeconomice,
politice, militare sau financiare de pe întreg globul. În numeroase ocazii, observăm în mass
media cum declanşarea unui conflict armat sau luarea unei decizii de către FED determină o
scădere a cotaţiilor pe principalele pieţe bursiere mondialeindicii acestora „închizând pe
minus”. În plus, preţurile petrolului şi aurului sunt şi ele foarte sensibile la astfel de
evenimente generând la rândul lor valuri de tranzacţii financiare menite să contracareze
riscurile nou apărute.

2. Investitorii, pieţele financiare şi performanţa firmei

După cum precizam în primul capitol, maximizarea preţului bursier reprezintă cel mai
frecvent stabilit obiectiv al unei firme. Se consideră că pieţele financiare, prin intermediul
investitorilor, sunt cei mai relevanţi evaluatori ai performanţei şi valorii unei firme. Fiecare
decizie strategică sau tactică luată de firmă este analizată în contextul competitorilor de pe
piaţa pe care activează. Se investighează şi impactul pe care îl poate avea fiecare nouă ştire
din spaţiul macroeconomic sau chiar cele de la nivel global asupra firmei în cauză. Cum toate
metodele de evaluare conţin o doză mai mică sau mai mare de subiectivism, vor exista şi
poziţii diferite în rândul investitorilor. Prin confruntarea constantă între cererea şi oferta de
acţiuni rezultă un preţ bursier de echilibru a cărui evoluţie este urmărită atent atât de
potenţialii investitori, cât şi de managerii şi acţionarii firmei respective.

„ Evoluţia preţului bursier

Datele privind evoluţia preţului bursier se pot descărca (gratuit) de pe pagina de internet a
bursei, de obicei în structura OHLC: opening, high, low, close, la aceste patru preţuri
adăugându-se şi volumul tranzacţionat (număr de acţiuni sau valoarea tranzacţiilor). Marile
firme - specializate în furnizarea de date financiare, precum Reuters sau Bloomberg - oferă
abonaţilor săi acces nu numai la datele de tranzacţionare ale unei firme dar şi la situaţiile
financiare complete, respectiv la evoluţia principalelor rate financiare şi indicatori de
evaluare. În plus, se raportează şi nivelele medii (mediane) ale sectorului, anunţurile publice
făcute de firmă, eventualele ţinte de preţ şi rapoartele de analiză-evaluare făcute de firme
specializate. Redăm mai jos un exemplu tipic de grafic al evoluţiei preţului bursier pentru
acţiunea unei firme.

4
 Figura 1 Evoluţia preţului la bursă (jos: volumele tranzacţionate)

„ Ratele privind valoarea de piaţă (price multipliers)

Unii dintre cei mai urmăriţi indicatori pe pieţele financiare sunt cei care fac legătura între
diferitele elemente contabile extrase din situaţiile financiare şi valoarea de piaţă a firmei
(capitalizarea bursieră sau preţul pe acţiune). Pentru simplificare, aceste rate folosesc valorile
pe acţiune ale acestor elemente (profit, capitaluri proprii, vânzări etc.) şi preţul bursier, din
acest motiv fiind numite şi multiplicatori de preţ. În enumerarea de mai jos vom folosi
notaţiile consacrate în teoria şi practica internaţională.
a) P/E = Preţ / Profit net pe acţiune = P / EPS
b) P/CF = Preţ / Cash flow pe acţiune
c) P/S = Preţ / Vânzări pe acţiune
d) P/BV = Preţ / Valoarea contabilă a unei acţiuni
Probabil cel mai folosit indicator este P/E (PE ratio) sau PER cum este folosit în literatura
autohtonă. Înţelesul raportului dintre preţ şi profitul net pe acţiune se referă la cât plăteşte un
investitor pentru un leu profit generat de firmă. Sau, o altă interpretare ar fi în câţi ani şi-ar
recupera investiţia în acţiunile firmei pe seama profitului net generat de aceasta.
Studiile empirice indică faptul că valorile mici ale acestui multiplicator exercită o atractivitate
mai mare pentru acţiunile firmei respective. Cu toate acestea, înţelesul complet al ratei P/E
este mai complicat decât această simplă formulă. Pe lângă probleme tehnice legate de
estimarea profitului net pe acţiune (EPS – earnings per share) în cazul în care au loc majorări
sau reduceri de capital pe parcursul anului, luarea sau nu în calcul a eventualelor acţiuni
preferenţiale, o variabilă esenţială pentru P/E este ritmul de creştere al profitului firmei (g).
Astfel, pentru două firme diferite din sectorul farmaceutic, acelaşi P/E de 15 poate însemna
supraevaluare pentru o firmă cu o rată de creştere mai redusă sau subevaluare pentru cea cu
o creştere mai accelerată. Relevanţa unei comparaţii va depinde de estimările privind rata de
creştere a profitului şi politica de dividend viitoare (rata de retenţie) asociată firmelor.
În plus, să presupunem că suntem la finalul lunii noiembrie 2013 şi dorim să calculăm P/E în
cazul unei firme; ce profit net folosim ca şi numitor? Cel aferent anului 2012 (adică relevant
acum 11 luni), cel prognozat pentru finalul anului 2013, cel aferent anului 2014 sau o
combinaţie între profitul ultimului trimestru din 2012 şi cel din primele trei trimestre ale lui

5
2013? Pentru fiecare ipoteză există o altă variantă a indicatorului P/E4, o altă valoare şi un alt
înţeles, aspecte ce pot face foarte dificilă obţinerea unei concluzii obiective.
Deoarece profitul net este o mărime de esenţă contabilă, fiind uşor influenţabilă de schimbări
în politicile şi normele specifice domeniului, înlocuirea acestuia cu conceptul de cash flow
pare să elimine mult din suspiciuni. În acest sens, se foloseşte cash flow-ul operaţional sau
EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).

Figura 2 Multiplicatorul P/E, profitul net pe acţiune şi valoarea contabilă

Preţul pe vânzări (P/S) se foloseşte mai ales în cazul în care o firmă înregistrează pierderi iar
P/E şi P/CF devin inutile. Logica principală constă într-un accent mai mare pe vânzări, ele
constituind suportul evoluţiilor profitului, o evoluţie robustă a vânzărilor este o condiţie
necesară pentru o profitabilitate în creştere.În plus, vânzările sunt de regulă mai puţin
vulnerabile la manipulările contabile chiar şi decât cash flow-ul operaţional.
Esenţial de reţinut este că o eventuală comparare facilă a două firme pe baza acestor
multiplicatori de preţ trebuie să respecte trei condiţii: 1) firmele să aparţină aceluiaşi sector
sau industrie; 2) să fie caracterizate de un risc de piaţă similar (valori apropiate pentru beta) şi
3) ritmul de creştere al activităţii trebuie luat în calcul. Comparaţia este puţin relevantă dacă
prima sau ultima condiţie sunt încălcate. În cazul celei de-a doua (expunerea la riscul de
piaţă), există posibilitatea introducerii unor ajustări în cuantificarea lui beta.

4
Cele mai frecvente variante: rolling P/E, trailing 12 months P/E, future 12 months şi PEG – price to
earnings growth ratio.

6
„ Volatilitatea datelor contabile şi volatilitatea preţului
Un aspect important urmărit de investitori este şi stabilitatea în timp a veniturilor şi profitului
unei firme. Variaţiile extreme frecvente denotă o sensibilitate crescută a firmei la diverşii
factori care se manifestă într-o economie. Iar acest lucru este asociat direct cu un grad de
incertitudine ridicat. Variabilitatea mare a rezultatelor financiare determină în mod evident şi
evoluţii volatile ale preţului la bursă iar aceasta va contribui la o valoare mai mare pentru
beta. În fine, un beta majorat implică o rentabilitate aşteptată mai mare din partea
investitorilor, deci o reducere a preţului pe piaţă. Din acest motiv, evoluţiile bruşte, fie ele şi
pozitive, lucrează împotriva obiectivului de maximizare a valorii firmei.
Volatilitatea variabilelor contabile este estimată de obicei prin abaterea standard (s) iar
pentru a avea o mărime comparabilă între diferite variabile se calculează coeficientul de
variaţie ca raport între abaterea standard (s) şi media variabilei (m), ambele estimate în
intervalul analizat. Avem astfel următorii indicatori frecvent folosiţi în practică (în paranteze
valorile aferente firmei-exemplu):
a) Coeficientul de variaţie a profitului din exploatare (cv=0,51)
b) Coeficientul de variaţie a profitului net (cv=0,53)
c) Coeficientul de variaţie a vânzărilor/veniturilor (cv=0,37)

Se observă că cea mai redusă volatilitate este asociată vânzărilor (0,37), comparativ cu
variabilele de profit asupra cărora acţionează mai mulţi factori în cadrul contului de profit şi
pierdere.

„ Comunicarea financiară şi reacţia pieţei

Dacă în cazul firmelor închise, procesul de comunicare financiară se rezumă la câteva vizite
la administraţia fiscală de care aparţin, pentru firmele listate la bursă procesul este unul
important. De modul în care firma este percepută de către investitori depinde succesul şi
costul finanţării pe piaţa de capital. Pentru unele firme, obligaţia raportării tuturor deciziilor,
detaliilor sau tranzacţiilor derulate acţionează ca un factor extrem de coercitiv, fiind şi cauza
pentru care nu doresc listarea la bursă. Pentru altele însă, comunicarea reprezintă o ocazie
bună pentru a-şi desfăşura întregul aparat de promovare şi PR (public relations). De regulă,
păstrarea unei oarecare prudenţe faţă de astfel de firme care doresc cu orice preţ să fie
permanent în centrul atenţiei se dovedeşte a fi o decizie înţeleaptă.

„ Calendarul financiar
Prin calendar financiar se înţelege o listă cu datele la care firma şi-a programat anunţuri
precum: publicarea rezultatelor anuale auditate pe anul precedent, a situaţiilor financiare
trimestriale la 31 martie, 30 iunie şi 30 septembrie, respectiv a rezultatelor anuale preliminare
aferente anului în curs. În acest fel, investitorii cunosc exact ziua în care aceste informaţii vor
deveni publice putând să-şi pună din timp în aplicare eventualele strategii speculative.
Dacă sunt aşteptate surprize pozitive în ceea ce priveşte profitul, atunci investitorii tind să
cumpere acţiuni înainte de ziua anunţului; în situaţia inversă, se poate recurge la: 1) vânzări
pe piaţa spot - dacă investitorii deţin astfel de acţiuni; 2) vânzări în lipsă (short selling) –
dacă sunt permise de regulamentul bursei; 3) deschiderea de poziţii short pe pieţele de

7
produse derivate (vânzări de contracte futures, cumpărarea de opţiuni de tip put sau vânzarea
de opţiuni de tip call) – dacă există produse care să aibă suport acţiunea firmei respective.

3. Managementul creanţelor şi politica de creditare a firmei

După cum rezultă din formula de calcul a ciclului de conversie a numerarului

(CCC=CP+CC+CF), dimensiunea creanţelor şi a datoriilor comerciale în raport cu volumul
producţiei, caracterizat fie prin vânzările pe credit fie prin costul bunurilor produse,
reprezintă un input esenţial. Să presupunem că toţi clienţii firmei plătesc pe loc achiziţiile
făcute, respectiv toţi furnizorii sunt plătiţi în momentul aprovizionărilor.În acest caz, firma nu
va înregistra nici creanţe şi nici datorii comerciale, astfel încât durata CC şi CF va fi nulă,
singura componentă a CCC fiind ciclul de producţie (CP). Însă, în realitatea economică
creditul comercial însoţeşte o mare parte a tranzacţiilor conducând la diferite ipostaze ale
CCC. Astfel, în timp ce unele firme trebuie să-şi finanţeze vânzările pe credit pe o perioadă
mai lungă de timp, altele au nevoi mult mai reduse5.

„ Competiţia între firme şi necesitatea creditului comercial

Pentru majoritatea produselor şi serviciilor dintr-o economie, pieţele sunt caracterizate de un
grad de competiţie în corelare directă cu profitabilitatea sperată. În majoritatea cazurilor,
această competiţie dintrefirme se extinde de la elementele clasice ce ţin de calitate şi preţ la
condiţiile creditului comercial. În special în cazul bunuriloromogene, pentru care firmele nu
pot impune clienţilor o diferenţiere reală şi prin urmare preţuri semnificativ diferite, lupta pe
piaţă trece în modul de stabilire a condiţiilor de vânzare. Apare astfel vânzarea pe credit:
clienţii cumpără bunurileurmând să plătească contravaloarea lor la o dată ulterioară. Chiar
dacă în generalclientul este obligat la plata unui avans minim, acesta nu reprezintă însă o
condiţie obligatorie. Manifestarea vânzărilor pe credit implică în mod automat şi existenţa
creanţelor comerciale în activul firmei, echivalentul sumelor ce urmează a fi încasate.
Desigur, în condiţiile unei competiţii acerbe, această concesie oferită clienţilor nu pare să
vină cu un cost prea mare din partea firmei cât timp există siguranţa că aceştia îşi vor onora
obligaţiile în termenul stabilit. Realitatea economică arată însă că problema clienţilor rău-
platnici nu este una minoră, efectele ei negative accentuându-se în perioadele de recesiune şi
criză economică. Mai mult, incapacitatea de plată a unei firme tinde să se transmită rapid în
economie, problemele de lichiditate transferându-se tocmai prin relaţiile de credit comercial
stabilite între firme.
Prin urmare, creditul comercial oferit clienţilor pare a fi un rău cu care firmele trebuie să
convieţuiască, pe care trebuie să-l gestioneze adecvat, în corelaţie cu creditul comercial

5
Să presupunem că un lanţ de magazine de cartier de tip ABC a reuşit să negocieze cu principalii săi
furnizori termene de plată de 30 de zile. În acelaşi timp, toate vânzările magazinelor presupun plata
integrală în numerar din partea clienţilor, eventual plata cu card bancar. Pentru această firmă, ciclul de
încasare este nul, cel de producție este egal cu durata medie de staționare pe raft înainte de vânzare iar
ciclul de plată este de 30 zile. Prin urmare, în condiții normale de vandabilitate a mărfurilor, CCC va
înregistra o valoare negativă. Astfel, nu numai că firma nu are nevoie de finanţare pentru activitatea sa
dar îşi poate plasa sumele din vânzări până la scadenţa de plată a furnizorilor. În cazul unor rulaje
mari, firma poate obţine dobânzi consistente de pe urma acestor plasamente.

8
primit la rândul lor din partea furnizorilor. Pe de-o parte sunt stimulate vânzările firmei
deoarece la bunurile ei au acces acum şi clienţi care nu-şi permit o plată imediată, în schimb
se imobilizează resurse sub forma creanţelor, asupra cărora mai planează şi riscul de neplată.
Între aceste două direcţii de influenţă există nişte coordonate de creditare optime pe care
firma le poate estima şi implementa stabilind o politică de creditare coerentă şi adaptată la
realităţile pieţei.
Politica de credit a firmei trebuie să răspundă la următoarele întrebări:

ƒ Creditul comercial este pentru toţi clienţii? Dacă nu, după ce criterii sunt selectaţi
clienţii eligibili?
ƒ Care sunt termenele de plată asociate vânzării pe credit? 10 zile, 30 de zile, 90 de zile;
ƒ În cazul întârzierilor, refuzului, sau a incapacităţii de plată ce proceduri/instrumente
are firma pentru recuperarea sumelor?
După cum am menţionat, creditul comercial poate reprezenta un mijloc de stimulare a
vânzărilor dar este şi o reacţie de adaptare a firmei la condiţiile concurenţiale de pe piaţă.
Acest lucru nu vine însă fără un cost. Acesta provine din faptul că firma amână momentul
încasării contravalorii bunurilor vândute prelungind perioada de imobilizare a
capitalului.Suplimentar se adaugă şi expunerea la riscul de credit. Este evident faptul că
firmele care înregistrează o lichiditate peste medie îşi pot permite mult mai uşor să suţină
termenele de plată generoase deoarece deţine resursele necesare sau le pot atrage la un cost
redus.
Pe de altă parte, oferirea unor termene de plată foarte avantajoasede către firmele cu o situaţie
precară a lichidităţii şi a marjei de profit, va conduce foarte probabil la o deteriorare
suplimentară a standingului financiardin cauza creşterii cheltuielilor cu dobânzile. În general,
ca urmare a competiţiei, termenele de plată oferite clienţilor tind să se egalizeze în rândul
firmelor iar diferenţele de profitabilitate vor depinde tot mai mult de costul resurselor atrase
de fiecare firmă (costul mediu ponderat al capitalului).

„ Selectarea clienţilor eligibili

Dacă firma nu doreşte să vândă pe credit oricărui potenţial client, atunci trebuie să-şi
stabilească criteriile prin care să-i delimiteze în eligibili şi neeligibili. În acest sens, în cazul
firmelor mici şi mijlociisunt suficiente considerentele legate de istoricul relaţiilorcomerciale,
imaginea şi reputaţia pe piaţă a clientului sau volumul de afaceri aşteptat de pe urma
colaborării cu el. Astfel de aspecte sunt analizate de către manager fără a mai fi nevoie de
abordări cantitative elaborate. În cazul firmelor acăror activitate presupune relaţii cu un
număr foarte mare de clienţi, adesea exclusiv în mediul on-line,nu se recomandă evaluările
ad-hoc. Cea mai eficientă şi echitabilă abordare o reprezintă filtrareaclienţilor cu ajutorul
modelelor de scoring.
La fel ca şi în cazul băncilor, firmele îşi dezvoltă propriile modele de rating sau preiau cu
adaptări minime modelele folosite de firmele consacrate. Deoarece toţi clienţii firmei vor
completa acelaşi formular, punctajele şi decizia fiind generate automat de aplicaţiile
informatice dedicate, managerul financiar nu va fi confruntat cu problema explicării
eventualelor refuzuri în cazul clienţilor neeligibili. De asemenea, clienţii nu pot lansa acuzaţii
de politici de discriminare la adresa firmei. În funcţie de particularităţile bunurilor vândute şi

9
de potenţialul impact al riscului de credit asupra situaţiei financiare a firmei, managementul
poate calibra modelul de scoring pentru a permite sau restrânge accesul clienţilor în funcţie
de nivelul lichidităţii.
Modelele de scoring se bazează pe modele econometrice de tip logit sau probit prin care se
estimează probabilitatea de neplată a unui client în funcţie de mai multe criterii şi variabile
considerate relevante. Trebuie precizat că niciun model de scoring, oricât de elaborat şi
complex ar fi, nu va identifica în mod perfect clienţii rău platnici. Să presupunem că 100 de
clienţi solicită firmei vânzarea pe credit iar 10 dintre aceştia sunt insolvabili/rău platnici. De
regulă, modelul de scoring va identifica o mare parte dinaceşti 10 clienţi însă vor exista atât
rău platnici acceptaţi cât şi clienţi buni platnici respinşi. Numărul acestor erori va depinde de
acurateţea modelului de scoring folosit,condiţionată şi ea de preţulaplicaţiei.

„ Stabilirea termenelor de plată

Odată selectaţi clienţii acceptaţi pentru vânzarea pe credit, firma trebuie săstabilească
termenele de plată. Mai precis: dacă se impune un avans minim obligatoriu; care este
termenul de plată standard; dacă se acordă discount pentru plata pe loc. În funcţie de
condiţiile proprii fiecărei firme, se decide o parametrizare optimă a acestor trei variabile.
În condiţiile în care creditul comercial nu are ataşat în mod explicit un cost, o dobândă,
adesea se consideră în mod nejustificat că este gratuit. Adică, firma împrumută indirect
baniclientuluisub formă de marfă dar nu are nicio pretenţie pentru acest favor. Cu puţine
excepţii, firmele vor acorda întotdeauna un discount de la preţul obişnuit pentru clienţii care
plătesc pe loc. Practicarea acestei reduceri poate fi exclusiv o tactică de marketing dar din
punct de vedere financiar ea reprezintă o motivaţie pentru clienţi de a plăti bunurile integral,
în momentul achiziţiei. În felul acesta, firma obţine un preţ mai mic dar nu-şi imobilizează
fondurile sub forma creanţelor comerciale.
Aparent, profitabilitatea iniţială a firmei se va reduce din cauza discountului dar va fi
compensată de o nevoie mai redusă de finanţare pe termen scurt (finanţarea capitalului de
lucru). În multe cazuri firmele vor stabili preţul de vânzare oficial prin adăugarea acestui
discount la adevăratul preţ standard astfel încât profitabilitatea se menţine chiar şi în cazul
oferirii „reducerilor de preţ”. Însă clienţii care vor achiziţiona bunurile cu plata ulterioară vor
plăti preţul majorat care include şi discountul. Pentru ei, costul creditării este corelat cu
mărimea acestui discount relativ la termenul de plată negociat. Dacă firma nu oferă clienţilor
niciun avantaj pentru plata imediată a bunurilor,mai mult ca sigur că niciun client nu va plăti
pe loc preferând să-şi folosească resursele în interes propriu. O astfel de abordare
caracterizează în special firmele cu o lichiditate bună ele nefind deranjate de imobilizările sub
forma creanţelor.
Practica internaţională în domeniul comercial a consacrat o notaţie standardizată pentru
termenele de plată ale unei vânzări pe credit. Pe facturile aferente se pot citi adesea formulări
precum „2/5 net 30” sau „1/15 net 90”. Semnificaţia este că firma oferă un discount de 2%
din valoarea facturii dacă aceasta este plătită într-un termen de 5 zile de la emitere respectiv
fără discount dacă plata are loc după cele 5 zile dar în termenul de plată de 30 de zile. În al
doilea caz, discountul este de 1% pentru plata în primele 15 zile de la emiterea facturii.

10
În astfel de situaţii, nu se poate şti dinainte cum anume vor opta clienţii, pentru o plată
imediată sau un credit comercial. Acest lucru depindede oportunităţile de plasament şi
investiţii existente în economie în acel moment (costuri de oportunitate). Acelaşi discount şi
termen deplată poate determina un client să facă o plată imediată înanumite perioade sau să
plătească doar la scadenţă în alte cazuri. Pentru a deţine însă un control minimal asupra
deciziei clienţilor săi, firma poate evalua atractivitatea termenilor de plată oferiţi.
Instrumentul folosit în acest sens esterata anuală procentuală aferentă termenilor de plată.

discount 365
Rata anuală procentuală (RAP) ·
1-discount numărul de zile dintre datele de plată

Pentru cazul „2/5 net 30”, RAP asociată este de29,79%. Dacă firma poate să-şi plaseze
resursele pe termen scurt şi cu risc minim la o rată a dobânzii de cel puţin 29,79%, atunci nu
are motive să accepte discountul şi să plătească în termenul de 5 zile după emiterea facturii.
În cazul „1/1 net 12”, RAP este de 33,51% ceea ce face ca discountul de 1% să fie mai
atractiv pentru un client decât cel de 2% (!) deoarece corespunde unui termen de plată mai
scurt (12 zile). Folosind rata anuală procentuală se pot compara oricare două combinaţii
discount-termene de plată şi se poate decide care dintre ele este mai avantajos sau dacă cele
două sunt echivalente. Uneori răspunsul este contra-intuitiv.
Este important de reţinut că rata anuală procentuală reflectă de fapt costul implicit al
creditului comercialspecificat printr-un anumit set de termene de plată şi discounturi.Cu cât
RAP asociată unei oferte este mai ridicată, cu atât cumpărarea pe credit devine mai scumpă
pentru client.

„ Colectarea sumelor restante

Experienţele firmelor arată că nu toţi clienţii au comportament de bun platnici în ceea ce
priveşte datoria lor comercială. Fie că este vorba despre rea voinţă sau de o incapacitate de
plată reală, neîncasarea la timp a creanţelor comercialeva pune presiune pe lichiditatea
efectivă a firmei. Chiar dacă anumite întârzieri minore pot apărea ca inofensive, fiind trecute
cu vederea, un management financiar performant va impune aplicarea de penalităţi începând
cu prima zi de întârziere. Ce ar însemna de exemplu ca toţi clienţii unei companii de telefonie
mobilă să întârzie cu o zi plata facturii după data scadentă? Milioane de euro ar intra în
conturile firmei cu o întârziere de 1-2 zile alterând substanţial lichiditatea firmei şi
oportunităţile sale de a plasa eventualele excedente de numerar6.
Concomitent cu înregistrarea penalităţilor firma trebuie să se asigure în mod oficial prin
trimiterea de informări scrise sau somaţii de plată că fiecare clientştie de existenţa debitului şi
de costurile suplimentare. Cel mai adesea, este stabilită o nouă scadenţă de plată cu
precizarea condiţiilor ce se vor aplica după depăşirea acestei noi date limită. Pentru clienţii
care înregistrează o frecvenţă ridicată a achiziţiilor se poate decide întreruperea livrării de
bunuri de la data înregistrării debitului. În asemenea cazuri, se recomandă ca managerul să

6
În acest sens, aproape toţi furnizorii de utilităţi (telefonie, cablu şi internet, gaz) încurajează pe lângă
mijloacele moderne şi rapide de plată şi activarea serviciul de Direct Debit. Astfel, clientul acordă
mandat băncii de a efectua plăţile facturilor emise de furnizorii înscrişi în acest serviciu odată ce au
fost emise şi primite de bancă. Prin eliminarea întârzierilor de plată se îmbunătăţeşte substanţial
durata CCC-ului pentru furnizori.

11
verifice dacă nu cumva clientul trece doar printr-o lipsă temporară de lichidităţi; caz în care
eventualele măsuri drastice vor determina acel client (bun platnic de altfel) să-şi renunţe la
reaţia sa comercială cu firma.
În situaţia în care somaţiile de plată nu au niciun rezultat, firma are la dispoziţie trei
alternative. 1) Poate să recurgă la serviciile unei firme de recuperare a creanţelor, care va
percepe însă un comision substanţial (adesea de minim 20%) din valoarea sumelor
recuperate. 2) O a doua soluţie este deschiderea unei acţiuni civile împotriva clientului şi
eventual cererea intrării acestuia în insolvenţă. Această soluţie se potriveşte numai debitelor
peste o anumită valoare deoarece altfel nu se justifica suportarea cheltuielilor ridicate cu
acţionarea în justiţie. În final, 3) firma poate renunţa la recuperarea sumei incluzând-o în
categoria creanţelor incerte pentru care poate constitui provizioane. În general, aceste
provizioane sunt în totalitate deductibile fiscal trebuind îndeplinite însă nişte condiţii legate
de dimensiunea întârzierii (peste 270 de zile), lipsa vreunei garanţii şi includerea anterioară a
sumei în veniturile impozabile ale firmei creditoare. În cazul în care această firmă creditoare
înregistrează un profit brut pozitiv,ea va plăti în consecinţă un impozit pe profit mai mic7.

4. Managementul capitalului permanent

Într-o economie, marea majoritate a societăţilor comerciale funcţionează din punct de vedere
juridic ca societăţi cu răspundere limitată (SRL) respectiv persoane fizice autorizate (PFA).
Dacă mai adăugăm la acestea şi societăţile pe acţiuni încadrate la categoria întreprinderilor
mici şi mijlocii (IMM) obţinem un grup important de afaceri care nu au cum să acceseze
capitaluri de pe pieţele financiare. Motivul principal este dimensiuniea redusă care îi fac puţin
atractivi şi ineficienţi în suportarea costurilor de emisiune şi promovare. Pe lângă acest
dezavantaj, deoarece astfel de firme au un număr redus de proprietari (adesea unul singur)
marea partea averii personale este concentrată într-o singură afacere fiind astfel supuşi unui
risc mai mare decât cei care deţin părţi în cadrul mai multor firme (portofoliu diversificat).
Prin capital permanent se înţelege de regulă totalul resurselor financiare aflate la dispoziţia
firmei pe termen lung. Sunt cuprinse aici capitalurile proprii (teoretic disponibile pe termen
nelimitat) şi datoriile pe termen mediu şi lung concretizate în general în credite bancare şi
obligaţiuni. Desigur, în măsura în care firma are posibilitatea de a reînnoi în mod continuu
datoriile comerciale pe termen scurt, le-am putea alătura şi pe acestea capitalului permanent.
Teoretic, orice societate pe acţiuni are acces la capitalurile existente pe pieţele financiare prin
intermediul emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni, fără a depinde în mod exclusiv de
disponibilitatea băncilor de a le credita. Cu toate acestea, chiar şi pe pieţele financiare lichide
şi cu un grad ridicat de eficienţă, acest acces nu este facil pentru firmele mici din cauza
costurilor de tranzacţionare ridicate (acestea acţionează ca şi o barieră în calea firmelor mici).
Prin firme deschise (sau publice) înţelegem acele afaceri care în urma încheierii cu succes a
unei oferte publice iniţiale (IPO) devin listate la o bursă de valori. Spre deosebire de firmele
închise, care au un număr mic de acţionari şi a căror acţiuni nu sunt de regulă

7
Economia fiscală este egală în acest caz cu SxT, unde S reprezintă suma trecută pe provizioane iar T
rata (marginală) de impozitare a profitului firmei. În România, rata marginală este constantă (cota
unică) suma recuperată fiind de 16% din valoarea creanţei nerecuperate. În schimb, în alte state cu
cote mai mari de impozitare a profitului procentele astfel recuperate pot urca până la 35-40%.

12
tranzacţionabile, firmele cotate la bursă se bucură de o încredere mai mare în rândul
potenţialilor investitori. Aceasta deoarece au un management mai performant, sunt
transparente şi în permanenţă aflate sub monitorizarea şi evaluarea pieţelor financiare.

4.1 Capitalurile proprii

Sub denumirea de capitaluri proprii (engl. equity capital) cuprindem valoarea capitalului
social, primele de capital, diferitele rezerve, rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului
curent. Spre deosebire de valoarea contabilă a capitalurilor proprii, care poate fi citită direct
din bilanţ, valoarea de piaţă este influenţată de percepţia investitorilor. Ea este dată de
mărimea capitalizării bursiere, adică preţul la bursă a unei acţiuni înmulţit cu numărul total
de acţiuni emise.

„ Autofinanţarea
Prin autofinanţare ne referim la capacitatea firmei de a-şi genera singură resursele necesare
dezvoltării, materializate în cash flow-ul net rezultat în urma activităţii. Pe parcursul unei
perioade de timp, firma va înregistra o serie de intrări şi ieşiri de numerar astfel încât, în
funcţie de dimensiunile acestora, la final se va afla fie într-o situaţie de excedent, fie într-una
de deficit de numerar. În cazul unui excedent, vorbim despre un cash flow net (sau liber)
pozitiv, provenindîn mare parte din profitul net şi amortizarea înregistrată înperioada
respectivă. Cele două elementele influenţează astfel decisiv capacitatea de autofinanţare a
firmei.
Pentru multe firme, dar în special pentru IMM-uri,autofinanţarea reprezintă principala dacă
nu singura sursă de finanţare pe termen lung. Aceasta deoarece proprietarii (fie ei asociaţi sau
acţionari) nu deţin alte resurse în afara afacerii pentru a putea contribui cu aporturi în bani sau
în natură. În plus, contractarea de credite bancare pe termen lung care să permită derularea de
investiţii este văzută drept un risc major. Motivul stă în vulnerabilitatea financiară generată
de cheltuielile cu dobânzile care nu ţin cont de condiţiile de afaceri ale firmei. Cel mai
adesea, firmele au atins deja un grad de îndatorare optim prin contractarea de credite bancare
pe termen scurt necesare finanţăriicapitalului de lucru (linii de credit,scrisori de garanţie
bancară).
Dezavantajul evident al folosirii exclusive a autofinanţării este că ritmul de creştere al firmei
este limitat de mărimea cash flow-urilor nete generate intern. Iar pentru firmele aflate în
primele stadii de dezvoltare, astfel de resurse sunt insuficiente chiar şi în contextul unei
dinamici accelerate. Sunt frecvente situaţiile în care pe piaţă apar oportunităţi deafaceri pe
care în mod normal firma ar trebui să le exploateze pentru a nu-şi diminua poziţia
concurenţialădar şi pentru a ajunge mai repede la o dimensiune optimă.Capacitatea
managerilor de a atrage fonduri în astfel de momente poate face diferenţa dintreo dezvoltare
durabilă şi sub-performanţă.
O eroare mult prea frecventă este legată de costul autofinanţării. Fiind folosite
resursegenerate intern de firmă, adesea se consideră că această finanţare nu are niciun cost,
fiind absolut gratuită. În cazul societăţilor pe acţiuni este clar că aceste fonduri aparţin
acţionarilor iar dacă aceştia decid să lase fondurile la dispoziţia firmei aceasta nu înseamnă că
ele vin gratuit. În mod normal, profitul poate fi distribuit integral sub forma dividendelor iar
acţionarii pot investi aceste sume în plasamente mai mult sau mai puţin riscante (depozite

13
bancare, cumpărarea de acţiuni la firme din acelaşi sector dar mai eficiente etc).
Rentabilitateape care ar putea-o câştiga aceşti acţionari plasând capitalurile în investiţii cu
risc similar firmei reprezintă costul de oportunitate al capitalului propriu iar prin punerea
resurselor la dispoziţia firmei, ei au pretenţia obţinerii cel puţin a acestei rentabilităţi. Dacă
firma nu va înregistra o rentabilitate financiară (ROE) adecvată pe viitor, există riscul să nu-şi
mai poată folosi nici autofinanţarea pentru a-şi alimenta creşterea.
Într-un astfel de context, costul de oportunitate poartă denumirea de costul capitalurilor
proprii fiind estimat cel mai frecvent folosind modelede evaluare a activelor la echilibru
precum Capital Asset pricing Model (CAPM) şi Arbitrage Pricing Theory (APT), respectiv
prin modele multifactoriale cu caracter empiric (engl. proxy models). Cum profitul net al
exerciţiului curent face parte din capitalurile proprii ale firmei costul acestora se aplică şi
profitului net. Este adevărat că faţă de costul capitalului propriu, costul asociat profitului
reinvestit este mai mic deoarece sunt evitate costurile cu organizarea, autorizarea,
promovarea şi subscrierea unei majorări de capital cu aport în numerar.

„ Emisiunea de acţiuni cu aport în numerar

Majoarea capitalului social se realizează prin emisiune de acţiuni noi însă o firmă poate să
realizeze acest lucru prin mai multe metode: încorporarea rezervelor sau a rezultatului
reportat realizată prin emiterea de acţiuni gratuite, convertirea obligaţiunilor emise anterior
sau a diverselor tipuri de datorii în acţiuni cedate creditorilor şi emisiunea de acţiuni noi cu
aport în numerar. Dintre toate metodele, doar ultima conduce la un flux suplimentar de
capital la dispoziţia firmei deoarece celelalte doar îi modifică structura de capital. Pentru
firme mai există şi soluţia majorării de capital prin aporturi în natură.
Dacă se consideră necesară şi oportună atragerea de capitaluri proprii, CA-ul firmei va
convoca o adunare generală extraordinară a acţionarilor (AGEA)care va avea pe ordinea de zi
propunerea majorării capitalului (eventual detalii legate de numărul de acţiuni noi ce se
intenţionează a fi emise şi preţul lor devânzare). Deoarece în cazul firmelor închise doar
vechii acţionari au dreptul de a subscrie în astfel de majorări în momentul votării se va avea
întotdeauna în vedere şi capacitatea acestora de a-şi procura lichidităţile necesare. Dacă un
acţionar nusubscrie numărul de acţiuni care i se alocă,deţinerea lui procentualădin firmă se va
diminua. Iar această diminuare poate continua practic cu fiecare nouă majorare de capital la
care nu va participa8.
Teoretic, există posibilitatea ca acţionarul care are dreptul să subscrie în cadrul majorării
(drept de preempţiune) dar nu dispune de lichidităţi să vândă acest drept acţionarilor
interesaţi sau chiar unor investitori din afara firmei dacă statutul firmei conţine prevederi în
acest sens.

8
Un grup de acţionari minoritari ce deţin însă lichidităţi pot deveni majoritari printr-o astfel de
strategie ajungând să controleze firma prin eliminarea din schema decizională a acţionarilor fără
lichidităţi. În primele faze ale pieţelor bursiere au existat şi situaţii în care convocatorul AGEA era
publicat în locuri publice, ce-i drept, dar total lipsite de vizibilitate astfel încât unii acţionarii nici nu
ştiau de propunerea de majorare (de regulă, una record). În lipsa cvorumului de la prima întâlnire,
majorarea capitalului social se hotăra la o a doua întâlnire de către acţionarii iniţiatori care urmau să
devină astfel majoritari. La un capital social iniţial de 25.000 lei un grup de acţionari care deţin 20%
din firmă pot deveni majoritari dacă sunt singurii care subscriu în cadrul unei majorări a capitalului
social cu 100.000 lei.

14
„ Ofertele publice iniţiale (IPO)
În situaţia în care acţionarii unei firme nu mai potfurniza capitaluri proprii prin aceste
emisiuni de acţiuni, exista posibilitatea atragerii investitorilor de pe pieţele financiare ca
acţionari noi. În acest sens, firma trebuie să facă o majorare de capital social destinată
publicului fără nicio restricţie în privinţa calităţii investitorilor sau a numărului de acţiuni pe
care vor să le cumpere. În acest fel, firma nu mai este deţinută de un grup închis de acţionari
(de regulă membri fondatori) ci are un caracter public, calitatea de proprietar putând fi
obţinută de oricine dispus să subscrie în cadrul majorării de capital.
Această majorare specială prin care o firmă închisă devine publică se numeşte ofertă publică
iniţială iar operaţiunea în sine se numeşte listare sau cotare la bursă. În acest fel, firma va
avea acces la piaţa de capital şi îşi va putea continua eventualele investiţii cu ajutorul
lichidităţilor subscrise. Preţul plătit pentru aceasta este reducerea deţinerii în cadrul firmei şi
apariţia unor acţionari noi cu un comportament şi intenţii necunoscute. În cazul în care firma
doreşte limitarea acestui risc poate alege emisiunea de acţiuni preferenţiale care, deşi au
asociat un dividend cert şi prioritateîn cazul unei lichidări a firmei, nu beneficiază de drept de
vot.De asemenea, în cazul acţiunilor preferenţiale convertibile, deţinătorii au posibilitatea ca
la o scadenţă precizată să le transformeîn acţiuni obişnuite dobândind astfel şi dreptul de vot.
Firmele care doresc demararea procesului de listare la bursă trebuie să redacteze un document
numit prospect de emisiune care să conţină toate detaliile relevante despre activitatea ei,
datele relevante aferente situaţiilor financiare trecute, precum şi proiecţii ale cash flow-urilor
pentru perioada următoare (de regulă cinci ani). Acest prospect trebuie depus la autoritatea de
supraveghere a pieţei bursiere pentru verificarea în vederea autorizării ofertei publice. Rolul
autorităţii de supraveghere (În România, CNVM) este să se asigure că firma nu ascunde
nicio informaţie relevantă potenţialilor investitoricare doresc să devină acţionari în cadrul ei.
De cele mai multe ori, nu firmele sunt cele care se ocupă de redactarea acestui prospectde
emisiune deoarece nu deţin expertiza financiară necesară pentru o parametrizare optimă a
emisiunii. În plus firmele doresc implicarea unor bănci de investiţii recunoscute care să le
poată promova eficient oferta în principalele centre financiare sau chiar să le-osubscrie parţial
sau integral. În acest sens, firmele vor plăti un comision procentual din valoarea totală a
ofertei în funcţie de pachetul de servicii oferit. În România nu există bănci de investiţii
propriu-zis autohtone dar aceste serviciide consultanţă, promovare şi subscriere aferente
ofertelor publice iniţiale pot fi furnizate în condiţii similare de societăţile de servicii de
investiţii financiare (SSIF), prin intermediul departamentelor proprii de operaţiuni pe piaţa
primară.
În cazul unui comision minimal, banca de investiţii (sau SSIF) se poate angaja doar să
redacteze şi să promoveze oferta în diverse cercuride investitori. Pentru un comision majorat,
ea se poate obliga să vândă un număr minim de acţiuni iar in cazul extrem, banca de investiţii
va subscrie integral oferta firmei, furnizându-i imediat lichidităţile aferente.Ulterior, banca
urmează să vândăpe piaţă acţiunile nou cumpărate la un preţ cât mai mare. Având însă o
putere de negociere mare, banca de investiţii reuşeşte să cumpere acţiunile la un preţ (uşor)
inferior valorii fundamentale, creându-şi astfel condiţiile unui potenţial câştig prin revânzarea
lor pe piaţă. În plus, comisionul obţinut în cazul unor astfel de servicii este maxim (1-3% din
valoarea ofertei).

15
Odată cotată la bursă prin intermediul ofertei publice iniţiale firma poate să demareze noi
majorări de capital cu aport de numerar ori de câte ori acţionarii le consideră oportune.
Aceste emisiuni se numesc oferte primare şi nu necesită eforturi de autorizare la fel de mari
ca şi în cazul celor iniţiale. Alături de aceste două tipuri de oferte, literatura de specialitate
menţionează şi ofertele secundare care presupun vânzarea de către un acţionar a unui pachet
de acţiuni. Fiind vorba despre acţiuni emise şi subscrise anterior, prin subscrierea unei astfel
de oferte, firma nu va atrage capitaluri proprii. Pentru acţionar este doar un mijloc mai
convenabil de a-şi vinde pachetul de acţiuni deoarece se evită introducerea şi gestionarea
unui număr excesiv de ordine de vânzarepe piaţă. În plus, preţul aşteptat de vânzător este
superior celui de pe piaţă datorită dimensiunilor mai mari ale pachetului de acţiuni pus în
vânzare.
Costul aferent fondurilor atrase prin intermediul majorărilor de capital social cu aport în
numerar este dat de costul capitalurilor proprii descris anterior. Aceasta nu înseamnă că firma
se obligă la plata unor anumite sume către vechii sau noii acţionari. Nu există nicio
promisiune oficială sau legală în ceea ce priveşte cuantumul dividendelor, profitabilitatea şi
rentabilitatea firmei sau evoluţia preţului la bursă. Practic, acţionarii realizează o infuzie de
capital în firmă fără a avea vreo certitudine legată de randamentul plasamentului. În plus, în
situaţia unui faliment, ei sunt ultimii care beneficiază de pe urma unor eventuale fonduri
recuperate în cadrul masei credale. Aparent, firma ar fi într-o poziţie avantajoasă deoarece se
bucură de fonduri disponibile nelimitat, pentru care nu se obligă la nimic.
Cu toate acestea, proporţional cu riscul investiţiei, investitorii îşi formulează aşteptări în ceea
ce priveşte rentabilitatea aşteptată. Dacă într-un orizont de timp relativ limitat (2-5 ani)
rentabilitatea financiară a firmei este semnificativ inferioară acestor aşteptări, acţionarii fie
vor schimba managementul, fie îşi vor vinde deţinerile cauzând scăderi adesea abrupte ale
preţului. În astfel de condiţii, firmei îi va fi greu să mai convingă piaţa că poate folosi eficient
fondurile primite iar un verdict de neperformanţă sau ineficienţă din partea investitorilor
echivalează adesea cu limitarea potenţialului de creştere al firmei.

„ Fondurile de private equity

Termenul de private equity se referă la capitalurile proprii ale unei firme închise (sau private)
ale cărei acţiuni nu sunt tranzacţionate public la o bursă de valori şi nici pe pieţe de tip over
the counter (OTC) sau alternative trading systems (ATS). După cum am mai precizat, singura
sursă de creştere acapitalurilor proprii pentru astfel de firme este autofinanţarea şi emisiunile
de acţiunisubscrise de acţionarii existenţi. În momentul în care aceşti acţionari şi-au epuizat
resursele financiare proprii şi nu mai pot susţine dezvoltarea firmei, se pune problema unei
listări la bursă. În cazul în care situaţia firmei nu este favorabilă unei oferte publice iniţiale
(rezultate şi dimensiuni modeste, conjuncturi nefavorabile pe pieţele bursiere)nici listarea la
bursă nu reprezintă o soluţie eficientă din cauza interesului redus al investitorilor (cu un preţ
de emisiune pe măsură).
Există însă soluţia vânzării de acţiuni unor fonduri de private equity. Tranzacţia în sine
presupune fie vânzarea unui pachet de acţiuni deja emise sau realizarea unei emisiuni de
acţiuni noi ce urmează a fi subscrisă integral de un fondde private equity. Pentru acesta,
principalul criteriu de evaluare a valorii firmei este multiplul P/EBITDA. În cele mai multe
cazuri, acest tip de fonduri preferă cumpărarea unui pachet de acţiuni care să le asigure

16
controlul asupra firmei pentru a putea implementa măsurile de eficientizare (schimbarea
managementului, restructurări). Dacă aceste măsuri se dovedesc a fi inspirate şi firma devine
competitivă,fondul de private equity poate decide vânzarea pachetului (engl. exit)şi marcarea
câştigului rezultat din creşterea valorii de piaţă a firmei.
Exit-ul poate presupune o vânzare către un alt fond de investiţii sau listarea la bursă a firmei.
În primul caz, avantajul este obţinerea imediată a contravalorii vânzării odată ce termenii au
fost negociaţi. În cazul listării la bursă, pe lângă un efort suplimentar necesar pregătirii şi
derulării ofertei publice iniţiale (IPO), un rol esenţial îl joacă şi condiţiile depe pieţele
bursiere. În condiţiile unei pieţe de tip bullish preţul ce sepoate obţine prin vânzarea treptatăla
bursă este de regulă superior celui negociat în mod privat.
În România, tranzacţiile de tip private equity au început să se realizeze în special după anul
2000 odată cu macrostabilizarea economiei. În plus, interesul investitorilor era stimulat şi de
perspectivele de aderare la U.E. Odată demarată creşterea economică şi pe fondul fluxurilor
importante de investiţii străine care au inundat România după 2002, fenomenul a luat
amploare înregistrându-se şi primele exit-uri în condiţii excelente de profitabilitate.
Enumerăm câteva exemple:
a) MobiFon-Connex. În iunie 2005, Vodafone Group Plc a cumpărat 79% din acţiunile
MobiFon-Connex pentru app. 3,3 mld. $ vânzătorul fiind fondul de private equity
Telesystem International Wireless. În urma tranzacţiei, Vodafone a devenit unicul
acţionar deoarece mai deţinea anterior tranzacţiei 20,1%.
b) BRD-GSG: La finalul lunii februarie 2011, BERD (Banca Europeană de
Reconstrucţie şi Dezvoltare) a vândut pentru 107 mil. € pachetul de 5% din acţiunile
BRD-GSG deţinut din 1999.
c) Astral Telecom: În iulie 2005, Astral Telecom a fost cumpărat de UPC pentru suma
de 420 mil. $ corespunzând unui multiplu de 7.8 ori EBITDA-ul aferent anului 2005
(la rândul lui acesta s-a estimat prin înmulţirea cu patru a EBITDA-ului din trimestrul
II-2005).
d) Terapia: În martie 2006, fondul deinvestiţii Advent a vândut un pachet de 96,7% din
acţiunile firmei Terapia către Ranbaxy Laboratories, un producător indian de
medicamente generice. Valoarea tranzacţiei a fost de 270 mil. €.
Odată cu declanşarea crizei financiare în 2008 activitatea pe segmentul de private equity s-a
redus semnificativ, multe fonduri fiind nevoite să lichideze în pierdere poziţiile deţinute.
Conform unei statistici pentru anul 2012, fondurile de private equity au investit în România
doar 27 mil.€,cel mai redus nivel din ultimii şase ani. Mai mult, din cauza condiţiilor
economice negative, nu există nici perspective de revenire a investiţiilor de acest tip.

4.2 Datoria pe termen mediu şi lung

Spre deosebire de capitalurile proprii, pe care firma le poate folosi fără a fi nevoită a le mai
înapoia finanţatorilor şi pentru care nu se obliga la plata vreunor recompense explicite
(dividende, creşteri ale preţului la bursă), datoriile trebuie rambursate împreună cu dobânzile
aferente. Aparent mai dezavantajoasă, finanţarea prin datorii este totuşi folosită intens
deoarece costul asociat este (aproape) întotdeauna inferior costului capitalurilor proprii.
Explicaţia este că riscurile suportate de creditori sunt mai reduse, comparativ cu cele ale

17
acţionarilor dar şi datorită deductibilităţii fiscale a cheltuielilor cu dobânzile 9 .Acest ultim
aspect conduce la realizarea de economii fiscale şi implicit la un profit net superior.

„ Contractarea creditelor bancare

În afară de creditele pe termen scurt necesare finanţării capitalului de lucru, firmele au nevoie
şi de resurse pe termen mai lung care să le permită derularea unor investiţii substanţiale
multi-anuale. Deoarece astfel de investiţii nu generează imediat cash flow-uri nete pozitive,
recuperarea cheltuielilor iniţiale facându-se pe parcursul a mai multor ani, firma nu ar putea
să ramburseze eventualele credite pe termen scurt folosite pentru a finanţa investiţia. Tocmai
din acest motiv, băncile oferă produse de creditare pe termen lung reunite în produse de tipul
credite pentru investiţii.
Pentru accesarea unui astfel de credit firma trebuie să convingă banca de robusteţea
estimărilor aferente investiţiei vizate, de faptul că riscurile economice se încadrează în limite
acceptabile şi că ratele datorate băncii nu pun o presiune prea mare pe cash flow-ul viitor al
firmei. În plus, banca va solicita aproape întodeauna şi garanţii sub formă de ipoteci şi gajuri
asupra anumitor bunuriachiziţionate cu ocazia investiţiei dar şi asupra bunurilor curente ale
firmei.
Există posibilitatea negocierii unei perioade de graţie (6 – 24luni) în care firma să plătească
doar dobânda aferentă creditului urmând ca rambursarea eşalonată a principalului să înceapă
odată ce investiţia a fost finalizată şi generează un cash flow constant.
Creditele pe termen lung apar în bilanţ în cadrul poziţiei D „Datorii cu scadenţa mai mare de
un an” dar pe măsură ce ratele devin scadente o parte din valoarea creditului trece la poziţia E
„Datorii cu scadenţa mai mică de un an”. Totalul cheltuielilor cu dobânzile poate fi obţinut
din contul de profit şi pierdere la cheltuielile aferente activităţii financiare.

„ Emisiunea de obligaţiuni
Dacă plecăm de la exemplul României, emiterea de obligaţiuni constituie apanajul unor firme
foarte mari precum Petrom, Rompetrol Rafinare sau bănci precum BRD-GSG, Procredit
Bank sau Unicredit. De altfel, obligaţiunile corporative nu reprezintă nici în restul Europei o
soluţie prea frecventă de finanţare a firmelor. Cel mai probabil motivele ţin de tradiţia
bancară sau de o lichiditate mai redusă a pieţei secundare aferentesegmentului de
obligaţiuni.Cea mai importantă piaţă a obligaţiunilor corporative se găseşte în SUA (NYSE –
New York Stock Exchange).
Exact ca şi în cazul emisiunilor de acţiuni, firma emite obligaţiunile, le oferă spre vânzare
fiind cumpărate (subscrise) de investitorii interesaţi în plasamente cu venit fix. Firma
încasează sumele aferente subscrierilor folosindu-le ulterior pentru finanţarea activităţii
curente sau investiţionale, urmând să plătească deţinătorilor dobânda stabilită în prospectul
de emisiune în tranşe semianuale (cel mai frecvent) sau anuale. În momentul în care

9
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile nu este însă absolută. Conform prevederilor din Codul
Fiscal, deductibilitatea încetează în momentul în care datoriile reprezintă mai mult de 300% din
capitaluri proprii (valori medii anuale). Prevederea vine să limiteze eventualele comportamente
aberante din partea firmelor. Spre deosebire de dobânzi, plata dividendelor către acţionari se face din
profitul net. În plus, acţionariilor persoane fizice li se va reţine şi impozitul pe venit aferent
dividendelor.

18
obligaţiunile ajung la maturitate, firma va rambursa fiecărui deţinător (obligatar) valoarea
nominală plus o eventuală primă.
Spre deosebire de acţiuni, care conferă cumpărătorilor statutul de proprietari în cadrul firmei,
deţinătorii de obligaţiuni sunt creditori ai firmei având prioritate faţă de acţionari în ceea ce
priveşte distribuţia cash flow-urilor atât în condiţii normale (cheltuielile cu dobânzile reduc
profitul destinat acţionarilor) cât şi în cazul unei lichidări a firmei. În calitate de creditori,
obligatarii monitorizează activitatea firmei şi doresc să se asigure că nu le vor fi puse în
pericol plasamentele prin asumarea de către acţionari a unor riscuri inacceptabile. Adesea,
investitorii nu vor subscrie obligaţiunile oferite decât dacă firma va introduce în prospectul de
emisiune şi clauze care să le protejeze drepturile. În plus, aşa cum există o adunare generală a
acţionarilor există şi una pentru obligatari, cu rolul de a-i reprezenta în rapoartele cu firma. În
marea majoritate a cazurilor, firmele nu vor acţiona în detrimentul acestor creditori deoarece
îşi periclitează şansele de a obţine şi pe viitor finanţări de pe piaţă.
Deoarece există multe tipuri de obligaţiuni în ceea ce priveşte moneda de emitere, modul de
calcul al ratei dobânzii, frecvenţa plăţilor sau eventualele opţiuni incluse, pentru o
parametrizare optimă a emisiunii se apelează la serviciile băncilor de investiţii. Având o reţea
extinsă la nivel global care le permite să cunoască pulsul investiţional al pieţelor, acestea
identifică cele mai propice condiţii de emisiune personalizând parametrii la caracteristicile şi
nevoile firmei emitente.
În acelaşi timp, practica pieţelor impune firmelor emitente să-şi comande un audit extern
profesionist şi o evaluare din partea agenţiilor de rating pentru a exista o certificare oficială şi
credibilă a afacerii şi a riscurilor implicate. Deoarece obţinerea unui rating de la agenţiile
titrate (Standard&Poors, Moody’s, Fitch) respectiv derularea unui audit de calitate
(PricewaterhouseCoopers, Ernst&Young, Deloitte sau KPMG, cunoscuţi drept big four)
presupun costuri substanţiale, acesta este şi unul din motivele principale pentru care firmele
de dimensiuni mici şi medii practic nu pot accesa creditul obligatar.
În mod normal, rambursarea împrumutului obligatar se face integral la maturitate însă acest
lucru presupune un efort financiar important pentru acel an. În acest sens, trebuie acumulate
din timp lichidităţi şi păstrate sub forma de depozite bancare sau alte plasamente lichide cu
risc minim (titluri de stat, certificate de depozit, alte obligaţiuni). Pentru a evita astfel de
presiuni, firma poate decidă rambursarea sumelor datorateprin intermediul unei refinanţări
mijlocită de o nouă emisiune de obligaţiuni. Cu toate că investitorii nu văd neapărat cu ochi
buni folosirea propriului capital pentru plata unei generaţii anterioare de obligatari,vor
subscrie dacă dobânda oferită şi riscurile financiare ale emitentului sunt convenabile.
Pe de altă parte, o soluţie mai prudentă ar fi introducerea clauzei „sinking fund” în prospectul
de emisiune, clauză care permite emitentului să retragă treptat o parte din obligaţiunile emise
pentru a nu concentra întreg efortul la scadenţă. Emitentul poate, fie să cumpere direct
obligaţiuni de pe piaţă şi să le anuleze ulterior (dacă piaţa este lichidă şi preţul este
convenabil), fie să facă plăţi în contul băncii care administrează emisiunea (custode).
Custodele va recurge cel mai adesea la tragerea la sorţi a obligatarilor care îşi vor primi
sumele înainte de scadenţă.

19
4.3 Surse alternative de finanţare pe termenlung
Atât firmele închise cât şi cele cotate la bursă au acces la diferite surse de finanţare
alternative, unele fiind chiar neconvenţionale. Ţinând cont că în momentul lansării unei
afaceri capitalul iniţial provine aproape în totalitate din resursele proprii ale fondatorilor, pe
măsură ce activitatea se dezvoltă şi necesită fonduri suplimentare, există riscul ca aceştia să
nu mai poată răspundeacestor nevoi. Pentru firmele închise care nu pot accesa pieţele
financiare (din cauza dimensiunilor reduse) şi pe care nici băncile nu le creditează, din cauza
lipseigaranţiilor şi a unui istoric financiar relevant, există totuşi mai multe alternative de
finanţare.

„ Angel investors
Investitorii „înger” sunt persoane care cumpără părţi sau acţiuni în cadrul firmelor private de
dimensiuni mici. În special în cazul firmelor de tip start-up, „îngerii” contribuie cu o parte
semnificativă a capitalului iniţial, în natură sau numerar, devenind astfel proprietari
semnificativi alături de fondatori. Chiar dacă din această poziţie, ar putea exercita o influenţă
puternică asupra afacerii, eise rezumă de obicei la a contribui cu o eventuală expertiză sau
prin propriile relaţii de afaceri cu alţi parteneri (facilitarea accesului în diferite medii).
Identificarea unor persoane dispuse să finanţeze doar nişte idei şi un plan de afaceri fără a
avea alte garanţii decât încrederea în capacitatea antreprenorului sau reputaţia sa în cadrul
comunităţii este evident un lucru dificil. Mai mult, menţinerea acestor persoane în calitate de
finanţatori pe măsura creşterii afacerii şi a nevoilor de capital este şi mai dificilă. Din acest
motiv, finanţarea prin intermediul „business angel” nu poate funcţiona decât în primele faze
ale unui start-up, adesea pentru o perioadă relativ scurtă de timp (până la cinci ani). La finalul
ei, finanţatorii îşi lichidează deţinerile printr-olistare la bursă sau prin vânzarea pachetului
către o altă companie sau investitor.

„ Firme de capital de risc (venture capital)

De regulă, ştafeta finanţării prin capitaluri proprii trece de la investitorii „înger” la firmele de
tip venture capital deoarece acestea deţin resurse mai importante şi îşi permit asumarea unor
orizonturi de investire mai lungi (5-10 ani). În cazul lor, fondurile sunt acordate în mai multe
tranşe succesive iar deblocarea fiecărei noi tranşe se face în condiţiile în care firma
îndeplineşte anumite criterii de performanţă. Monitorizarea mai intensă a activitatăţii firmei
este explicată tocmai din cauza mărimii capitalului implicat.
Odată ce afacerea trece de stadiile critice ce însoţesc orice lansareiar efectele pozitive ale
investiţiilor derulate devin evidente, creşte şi interesul altor potenţiali finanţatori. În situaţia
în care firma îşi poate permite să-i selecteze pe cei cu care îşi va dezvolta pe viitor relaţia de
colaborare artrebui să aibă în vedere criterii precum cele de mai jos:
a) Soliditatea financiară
b) Conexiunile şi relaţiile din mediul economic şi financiar
c) Modul vizat de lichidare al investiţiei
În momentul în care finanţatorii doresc să-şi lichideze deţinerile apare riscul ca aceştia să-şi
vândă participaţiile direct către alţi investitori sau firme iar fondatorului să-i fie mai dificil să-
şi argumenteze propriile deciziisau strategiiîn faţa unor noi co-proprietari. În mod ideal,

20
fondatorul ar trebui să aibă capacitatea de a contracta un împrumut cu care să răscumpere
partea fimei de venture capital, păstrând controlul.

„ Listăripe pieţe bursiere străine (listări multiple)

În cazul firmelor multinaţionale dar şi pentru cele care doresc să intre pe o piaţă nouă din
străinătate există oportunităţi specifice de atragerede capitaluri proprii şi datorii. Astfel,
finanţarea unei investiţii într-o ţară străină se poate realiza prin atragerea de capital local prin
care să fie cooptaţi eventualii investitori interesaţi de domeniul afacerii. Soluţia este derularea
unei oferte publice iniţiale (IPO) în vederea listării la bursa de valori locală chiar dacă firma
este deja listată la bursa din ţara de origine.
O nouă listare presupune vânzarea de acţiuni noi şi folosirea sumelor atrase pentru finanţarea
investiţiilor proiectate. În astfel de cazuri vorbim despre o listare multiplă, situaţie în care
acţiunile firmei sunt tranzacţionate pe două sau mai multe pieţe diferite, adesea în monede
diferite. În funcţie de nivelul costurilor de tranzacţionare, manifestarea arbitrajului între cele
două pieţe va conduce la preţuri echivalente după conversia valutară.
În cazul firmelor dinamice din ţări emergente, a căror pieţe financiare sunt adesea
caracterizate deun grad redus de eficienţă, obiectivul este listarea firmei pe o piaţă bursieră
importantă la nivel mondial chiar dacă firma nu desfăşoară (încă) activităţi în aceea ţară. Prin
aceasta se doreşte obţinerea accesului la resurse financiare importante, o lichiditate ridicată şi
un cost al capitalului mai redus. Cele mai vizate burse în acest sens sunt New York Stock
Exchange (NYSE) şi London Stock Exchange (LSE), ambele având înscrise la cotă un număr
mare de firme străine. Un succes mai mare în acest tip de listări pare să-l aibă bursa din
Londra deoarece cerinţele de reglementare şi transparenţă nu sunt atât de stricte precum cele
ale bursei newyorkeze.
În afara soluţiei unei listări propriu-zise, care poate constitui un efort financiar prea mare (la
NYSE costurile unei listări se ridică la app. 0.5-2 mil. $) mai există şi soluţia folosirii unor
instrumente speciale numite depositary receipts, mai exact American Depositary Receipts
(ADR) şi Global Depositary Receipts (GDR). Mecanismul este următorul, firma realizează o
emisiune de acţiuni pe care o plasează în custodia unei bănci din SUA iar banca va emite
ADR-uri pe baza acestor acţiuni blocate. De regulă, un ADR este echivalentcu mai multe
acţiuni astfel încât preţul în dolari al ADR-ului săse încadreze în aceeaşi ordine de mărime cu
majoritatea acţiunilor tranzacţionate în SUA (1 ADR=10 acţiuni).În general, ADR-urile sunt
emise sub formă nominală şi nu la purtător, astfel că evidenţa transferurilor între
proprietarieste ţinută tot de custode. Acesta se ocupă şi de virarea către deţinători a
eventualelor dividende; firma virează dividendele aferente acţiunilor blocate către custode,
acesta calculează dividendul asociat unui ADR şi converteşte valoarea rezultată în dolari.
De exemplu,un grup de investitori din SUA pot fi interesaţi de acţiunile unei firme de
telecomunicaţii din Mexic dar nu doresc cumpărarea lor la bursa locală (Bolsa Mexicana de
Valores) din cauza costurilor ridicate de tranzacţionare(transferuri bancare,comisioane de
brokeraj, spreadul bid-ask în cazul schimburilor valutare implicate etc).În această situaţie,
investitorii americani pot alege să suporte costurile emiterii şi gestiunii ADR-urilor pentru a
putea tranzacţiona acţiunile firmei la NYSE (ADR sponsorizat).

21
„ Alte surse de finanţare
Pe lângă credite bancare şi obligaţiuni, firmelese mai pot împrumuta prin încheierea de
contracte de leasing financiar. Adesea cu un caracter nerambursabil, sunt disponibile şi
resurse guvernamentale destinate stimulării activităţii întreprinderilor mici şi mijlocii sau
programe regionale de dezvoltare susţinute de instituţii specializate (fonduri europene,
programe ale Băncii Mondiale).
În primul caz, obiectivul imediat al finanţării este încurajarea creşterii economice şi a unei
ocupări superioare a forţei de muncă. În plan secund se vizează şi obţinerea unei baze mai
mari de impozitare (impozit pe venit, profit, contribuţii sociale, TVA). În cazul programelor
regionale,obiectivul principaleste reducerea decalajelor de productivitate şi competitivitate
dintre ţările membre ale regiunii. Accentul se pune în special pe domenii
precuminfrastuctura, cultura antreprenorială, formarea profesională şi integrarea pe piaţa
muncii, promovarea egalităţii de şanse şi combaterea discriminărilor etc.

5. Decizia financiară în operaţiunile de preluare

Fuziunileşi achiziţiile (F&A)presupun de regulă operaţiuni de vânzare-cumpărare, divizare şi

combinare a unor firme diferite în vederea atingerii unor obiective de creştere sau
expansiune. Deşi reprezintă cu precădere rezultatul unei viziuni strategice, criteriul financiar
joacă un rol esenţial în cazul unor astfel de decizii. Ca şi în cazul unei investiţii obişnuite,
întrebarea de bază este dacă o astfel de operaţiune creează valoare pentru firmă. Deşi
diferenţele dintrefuziuni şi achiziţii nu sunt substanţiale este vorba în principal de
continuitatea personalităţii juridice. Astfel, fuziunea (sau consolidarea) implică dispariţia
juridică a celor două firme şi crearea uneia noi în timp ce o achiziţie (sau preluare) menţine
personalitatea juridică a celor două firme, una dintre ele deţinând însă controlul asupra
celeilalte. Majoritatea tranzacţiilor F&A sunt achiziţii.
În vederea simplificării limbajului vom adopta pe parcursul capitolului termenul de preluare
atunci când ne vom referi la fuziuni şi achiziţii respectiv vom numi preluator firma aflată în
postura de cumpărător şi ţintăfirma din poziţia de vânzător. În cazul unei achiziţii, preluarea
controlului se realizează fie prin cumpărarea acţiunilor ţintei fie prin cumpărarea activelor
acesteia. Plata acţiunilor se poate face fie în numerar fie sub forma de acţiuni emise de
preluator. În situaţia cumpărării de active, firma ţintă va rămâne în final cu numerarul primit
drept singur activ. Acesta poate fi repartizat acţionarilor prin dividende de lichidare sau poate
fi folosit pentru achiziţia altor firme.
În cazul fuziunii, plata se face prin repartizarea acţiunilor nou-rezultatei firme la cele două
firme care se consolidează (evident, în funcţie de valoarea pre-fuziune a fiecărei firme).În
cazul în care o firma mare fuzionează cu o firmă de dimensiuni mici foştii acţionari ai
acesteia vor deţine doar un procent mic din noua entitate creată,astfel că este uşor de înţeles
de ce o fuziune este extrem de similară ca şi finalitate unei achiziţii (de aici şi convenţia de a
folosi un termen comun: preluare). De asemenea, când firma A preia firma B în mod natural
ne aşteptăm ca A>B (în termeni de active, cifră de afaceri). Deşi această situaţie este într-
adevăr majoritară există posibilitatea ca o firmă de dimensiuni mai reduse dar cu oportunităţi
de creştere mari să preia o firmă mai mare, cu un anumit istoric, şi să menţină numele
acesteia (engl. reverse merger).

22
Preluările de firme nu reprezintă un fenomen recent în istoria economică ele reprezentând o
soluţie mai veche în special pentru eliminarea concurenţilor şi acapararea unei cote de piaţă
cât mai mare. Totuşi, evoluţiile importante de pe piaţaF&A s-au manifestat în a doua
jumătate a secoluluitrecut odată cu dezvoltarea susţinută a economiilor.Se poate constata că
cele mai intense episoade de preluări se suprapun de regulă cu fazele de expansiune şi boom
ale ciclului economic. În astfel de momente, când volumul afacerilor creşte puternic existând
şi perspective de continuare a acestei dinamici, cele mai performante firme înregistrează
intrări masive de numerar şi îşi pun problema unor investiţii de expansiune. În multe cazuri,
este mai eficient să cumperi o firma deja dezvoltată dar cu deficienţe manageriale decât să
construieşti una nouă.Firmele care deţin lichidităţi în exces pot astfel intraîntr-o competiţie
acerbă pentru preluarea celor mai atractive firme ţintă din piaţă.
Chiar dacă istoric pot fi identificate mai multe episoade de efervescenţă pe piaţa preluărilor,
motivaţiile au fost diferite. Astfel, în anii ‘60 preluările serveau formării de conglomerate
deoarece firmele ţintă nu făceau parte de regulă din acelaşi sector cu firma cumpărătoare. Se
credea că prin implementarea unui management performant firmei preluate se poate obţine o
valoare adăugată substanţială. În anii ‘80 au devenit frecventepreluările ostile în special a
conglomeratelor formate anterior şi acum cu probleme.Deoarece firmele ţintă se aflau într-o
lipsă acută de lichidităţi fiind aproape în incapacitatea deplată, preţul oferit exploata această
criză. Obiectivul post-preluare era tot eficientizarea în măsura posibilităţilor a diverselor
activităţi din cadrul conglomeratului şi ulterior vânzarea lor individuală.
În anii ‘90 au predominat preluările strategicemenite să conducă la o poziţie cât mai
avantajoasă pe o piaţa mondială din ce în ce mai integrată. Deoarece firmele ţintă nu erau
neapărat într-o situaţie financiară deteriorată, tranzacţiile se făceau de regulă în urma unor
negocieri amiabile, preţurile oferite reflectând generos valoarea reală a firmei preluate. În
fine, expansiunea economică de după anul 2000, combinată cu aprecierea foarte puternică a
cotaţiilor firmelor de pe pieţele bursiere şi cu promovarea unor politici monetare
expansioniste, a condus la un ultim val de preluări care s-a terminat odată cu declanşarea
crizei financiare în 2008. De această dată, marea majoritatea consolidărilor au avut loc în
domeniul tehhnologiei şi IT, sectoare care au înregistrat o dinamică superioară.
În funcţie de relaţia economică dintre preluator şi ţintă se pot delimita trei tipuri de preluări.
Preluări orizontale când ţinta are acelaşi obiect de activitate fiind de multe ori un concurent;
preluări verticale când ţinta este fie un furnizor fie un distribuitor sau client; preluări
conglomerat când preluătorul şi ţinta au activităţi diferite şi operează pe pieţe diferite.În cazul
în care achiziţia firmei ţintă se face prin schimb de acţiuni, pe lângă stabilirea unei rate de
conversie mutual agreată, mai pot apărea negocieri intense în aspecte precum componenţa
noului consiliu de administraţie al preluatorului, păstrarea de personal de conducere din firma
ţintă, eventualul mod de combinare a denumirilor celor două firme sau locaţia sediului
central.
Indiferent dacă vorbim de o preluare în valoare de câteva milarde de euro efectuată de o
multinaţională sau de simpla achiziţie a unei firme cu probleme, realizată de un IMM local,
operaţiunea poate ridica dificultăţi serioase la nivelul managementului financiar. Ca şi oricare
altă investiţie, prima sarcină esenţială este cuantificarea valorii adăugate aşteptate în urma
preluării. Pentru a face estimări rezonabile, este nevoie de mult mai multe informaţii decât
pot să ofere nişte raportări financiare publice. Este nevoie de discuţii cu managerii firmei

23
ţintă, cu parteneriide afaceri, concurenţii şi clienţii ei pentru a identifica toate oportunităţile
existente dar şi eventualele vulnerabilităţiascunse.
A doua sarcină importantă este alegerea formei de finanţare a preluării. Teoretic, plata
acţiunilor firmei ţintă se poate face cu numerar, cu acţiuni ale preluatorului sau cu acţiuni ale
noii firme rezultate (în cazul fuziunilor). În cazul plăţii în numerar, în majoritatea cazurilor
sursele de finanţarevin sub forma datoriilor (engl. leverage buyout). În fine, preluarea unei
firme cu activitate diversificată la nivel globalpresupune un efort considerabil în integrarea
diferitelor reglementări fiscale, standarde de contabilitate şi audit.

5.1 Fundamentarea deciziei de preluare

Dacă firma ţintă este cotată în cadrul unei burse de valorise poate obţine foarte uşor o limită
minimă pentru preţul de achiziţie. Aceasta se estimează prin calcularea unui preţ istoric de
referinţă de regulă sub forma unei medii zilnice pe ultimele 6-12 luni.O astfel de valoare va
constitui punctul de plecare în stabilirea primei oferte de preţ. Experienţa empirică în preluări
arată că preţul final negociat include o primă substanţială de 30-40% peste acest preţde
referinţă de dinaintea preluării. În acelaşi timp, după anunţarea intenţiei de preluare, acţiunile
firmei ţintă cresc în medie cu 15% în timp ce acţiunile cumpărătorului au tendinţa să scadă în
majoritatea cazurilor.
Aceasta fiind realitatea practică a operaţiunilor de F&A, se pune întrebarea de ce preţul de
achiziţie include o prima atât de mare faţă de valoarea firmei respectiv de ce scade valoarea
de piaţă a preluatorului în urma anunţului de preluare.Pentru prima întrebare, motivul este
că în urma preluării firmei ţintă, cumpărătorul poate obţine o valoare adăugată ridicată pe
care un investitor obişnuit nu ar putea-o obţine prin simpla cumpărare de acţiuni ale firmei
ţintă. Astfel că pentru acesta din urmă, investiţia nu se justifică decât maxim la preţul
pieţei.Conceptul cheie folosit în indicarea acestei valori adăugate post-preluare este sinergie,
putând lua forma unor venituri mai mari (pieţe noi, poziţie dominantă, bază mai largă de
clienţi) sau a unor economii la costuri (reduceri de personal, eficienţă crescută).În continuare,
descriem principalele motivaţii pe care se bazează intenţiile de preluare.

„ Obţinerea unei poziţii dominante

Prin preluarea unui concurent important o firmă are acces la o cotă de piaţă
suplimentară,adesea substanţială, foarte greu de obţinut în condiţii normale. Chiar dacă nu
putem vorbi neapărat despre o poziţie de monopol, firmele pot ajunge într-o poziţie
dominantă care să le permită creşterea profitului.Teoria economică, dar şi experienţa, arată
foarte clar că preţurile au tendinţa să crească pe măsură ce oferta devine mai concentrată
determinând o reducere a cererii agregate. Mai scurt spus, în condiţii de oligopol şi monopol
se consumă mai puţin şi mai scump.
Tocmai din acest motiv, legislaţia majorităţii statelor moderne cuprindereglementări anti-
trust prin care se asigură manifestarea unei competiţii benefice pentru consumatori. În
România, instituţia care se ocupă cu limitarea tendinţelor de monopolizare a pieţei este
Consiliul Concurenţei, printre puţinele instituţii publice cu o prezenţă activă pozitivă şi un
grad ridicat de profesionalism. Prin intervenţiile sale dure şi prin valoarea mare a amenzilor
aplicate, consiliul a reuşit să-şi atragă o reputaţie destul de proastă în rândul mediului de
afaceri. Probabil cea mai bună dovada că se achită de rolul ei. Cazurile cele mai cunoscute:

24
 a) 2005: amendă de 4,2 mil. europlătită deColgate-Palmolive pentru fixarea indirectă a
preţului minim de vânzare în baza unor înţelegeri pe piaţa produselor pentru îngrijire
personală;
b) 2006: amendă de 28,5 mil. euro plătită deCarpat Cement, Holcim şi Lafarge pentru
formarea unui cartel; în timp ce pe piaţa internaţională preţul cimentului era de
24$/tonă în România se vindea la 80$/tonă;
c) 2009: amendă de 3,3 mil. euro plătită deRaiffeisen Bank pentru furnizarea
deinformaţii inexacte în cadrul unei investigaţii privind piaţa românească a serviciilor
bancare şi interbancare;
d) 2011: amendă de 34,8 mil. euro (Orange) respectiv 28,3 mil. euro (Vodafone) pentru
abuz de poziţie dominantă.

„ Integrare verticală
În cazul în care firma ţintă activează în amonte de preluator ca şi furnizor de materii prime
sau componente, respectiv în aval, ca şi distribuitor sau client, vorbim de o integrare pe
verticală a activităţii preluatorului. În acest fel, se poate realiza o coordonare mai bună a
întregii activităţi prin funcţionarea unui management unitar care să elimine eventualele
fricţiuni operaţionale.
De exemplu marii procesatoride lapte (sau de carne) îşi înfiinţează de regulă ferme
zootehnice proprii care să le asigure cantităţile necesare de materii prime la momentul
potrivit şi în standardele de calitate cerute. Se elimină astfel volatilitatea care ar afecta
cantităţile şi preţurile materiei prime în situaţia existenţei unui număr ridicat de producători
individuali sau a unor furnizori cu putere de negociere mare. În plus, odată cu creşterea
volumului de desfacere, următorul pas natural este dezvoltarea unui lanţ propriu de distribuţie
şi desfacere a produselor finite, evitându-se fricţiunile pe care le-ar putea genera pretenţiile
exagerate ale lanţurile de supermagazine.

„ Economii de scară şi de scop

Posibilitatea de a produce şi desface cantităţi mai mari conduce la o utilizare mai eficientă a
imobilizărilor corporale şi la o reducerea costului fix unitar, creându-se astfel premisele unor
economiide scară. În cazul economiilor de scop, sporul de eficienţă rezultă din folosirea
resurselor informatice, de marketing şi promovare pentru distribuirea şi desfacerea a mai
multe produse asociabile (plăcintă cu mere, iaurt, cafea(!)).

„ Diversificarea riscului
Mai ales în cazul preluărilor de tip conglomerat, prin asocierea unor activităţi diferite, care
generează venituri puţin corelate între ele, se obţine un efect de diversificare a riscului. Pe de
altă parte, conducerea unor activităţi diferite poate solicita mai mult funcţia managerială. În
cazul unor firme ţintă cotate la bursă se pune însă întrebarea dacă e nevoie de o preluare
pentru obţinerea diversificării. Aceasta deoarece acţionarii preluatorului pot să obţină şi
singuri beneficiile diversificării în mod direct, prin cumpărare de acţiuni. Cu toate acestea,
datorită riscului mai redus al firmei rezultate după preluare, managementul va putea să
folosească într-o proporţie mai mare datoriile pentru finanţarea activităţii. Astfel, se va realiza

25
o economie fiscală suplimentară înainte ca riscul de faliment post-preluare să-l depăşească pe
cel iniţial.

„ Obţinerea de know-how şi experienţă profesională

În special în cazul tehnologiilor de vârf şi IT, nu este neapărat o regulă ca firmele mari, aflate
în faza de maturitate, să deţină şi cei mai inovatori şi talentaţi specialişti în domeniu. În multe
situaţii aceştia pot fi întâlniţi în firme tinere, de dimensiuni mici dar cu o dinamică foarte
bună. Acest tip de echipe pot dezvolta produse inovatoare sau patente greu de replicat de
concurenţă astfel că, cea mai eficientă soluţie este lansarea unei oferte generoase şi preluarea
firmei cu tot cu eventualele licenţe, brevete şi echipele de specialişti.

„ Ambiţiile managerilor
Dacă în general interesele acţionarilor sunt principala forţă care susţin operaţiunilor de
preluări,sunt şi destule cazuri în care primează interesele proprii ale unor manageri ambiţioşi
(desigur mascat, nu oficial).Aceştia asociază ipostaza conducerii unei firme mai mari
cuocazia de a-şi demonstracapacităţile manageriale la o scară mai mare,o creştere a
recunoaşterii şi prestigiului profesional, dar nu trebuie neglijate şi recompensele financiare
corelate adesea cu dimensiunea cifrei de afaceri şi a profitului.Cu alte cuvinte, în cazul unor
decizii de lansare a unor oferte publice de cumpărare este posibil ca argumentele de natură
strict economică să fie situate într-un plan secundar. Sau, se poate ca intenţiile să corespundă
într-adevăr intereselor acţionarilor atât doar că aşteptările privind valoarea sinergiilor sunt
prea optimiste. Oricare ar fi însă contextul, experienţa empirică a arătat că pieţele financiare
rămân moderate în reacţii la astfel de anunţuri, cauzele fiind suspiciunile legate de preţul
oferit (în general peste valoarea de piaţă) cât şi de scenariul în care, în ciuda mediatizării
intense a intenţiei de cumpărare, tranzacţia nu se mai finalizează (este soarta multor oferte).

„ Raţiuni fiscale
În cazul în care o firmă activează într-un singur domeniu de activitate şi în cadrul aceleaşi ţări
ea nu poate să efectueze într-un mod eficient o optimizare fiscală deoarece, nu are
posibilitatea compensării profitului dintr-un an cu pierderea din alt an10. Prin încorporarea a
două activităţi diferite, puţin corelate între ele, profiturile şi pierderile individuale se pot
compensa la nivelul conglomeratului rezultând plata unor impozite mai reduse. În cazul
multinaţionalelor care generază profit în jurisdicţii diferite există o şi mai mare flexibilitate în
implementarea optimizării fiscale (credite fiscale, repatrieri convenabile ale profitului).

„ Creşterea profitului pe acţiune

Unul din cele mai interesante efecte generate în urma unei preluărieste posibilitatea de a
obţine un profit net pe acţiune mai mare decât nivelele înregistrate de cele două firme
înaintea preluării. În plus, acestavantaj nu este condiţionat de existenţa unor sinergii
importante post-preluare,existenţa sa datorându-se unui artificiu,consistent totuşi cu logica.

Exemplul5.1:

10
În unele ţări, legislaţia fiscală permite astfel de translatări ale pierderilor în anii viitori pentru a
reduce mărimea profitului impozabil (tax loss carry forward).

26
Firma P şi firma T activeazăîn domeniul farmaceuticînregistrând ambele un profit net anual
de 30 mil. €. Capitalul social al fiecărei firme este format din 10 mil. de acţiuni,
preţul/acţiune la bursă fiindde 60€ pentru P şi 30€ pentru T. În ciuda similitudinii dintre cele
două firme, acţiunea P se tranzacţionează la un P/E de 20, superior firmei T (P/E=10),
deoarece investitorii au identificat un management mai performant şi oportunităţi de creştere
mai mari pentru P. Presupunând că P lansează o ofertă de preluare pentru T la preţul pieţei
şi că valoarea sinergiilor aşteptate este nulă, evaluaţi impactul achiziţiei la nivelul profitului
net pe acţiune în cazul firmei P.
Pentru achiziţia firmei T este nevoie de 300 mil. € ceea ce ar presupune emiterea de către P
a 5.000.000 de acţiuni (300 mil./60€) ţinând cont de preţul curent al pieţei. În procesul de
derulare al achiziţiei acţionarii firmei T ar primi astfel în schimbul propriilor acţiuni
5.000.000 acţiuni în cadrul noii firme P. La finalizarea tranzacţiei, firma rezultată va avea
emise 15 mil. de acţiuni, preţul de piaţă de 60€ implicând astfel o valoare totală de 900 mil.
€. (Deoarece nu erau aşteptate sinergii, valoarea noii firme este exact suma celor două
componente: 300 mil. + 600 mil.). Prin combinarea celor două firme, profitul net anual
devine 60 mil. € generând un profit net pe acţiune de 4€ (60 mil. €/15 mil. acţiuni).
În concluzie, prin simpla derulare a preluării firmei T, profitul net pe acţiune al firmei P a
crescut 33% la o valoare de 4€/acţiune. Rezultatul se explică astfel: deoarece prin achiziţia
unei firme cu oportunităţi reduse de creştere (firma T) de către o firmă cu o rată aşteptată de
creştere a profitului mai mare (g) se ajunge la o valoare medie pentru g. Iar acest lucru
afectează în mod direct valoarea P/E conducând la o scădere a ei11.

„ Mişcare de imagine şi manipularea pieţei

În cazuri izolate, anunţul publical unei oferte depreluare sau a unei potenţiale fuziuni poate fi
doar manifestarea dorinţei de a atrage atenţia asupra firmelor implicate, fiind construit strict
drept un exerciţiu de imagine. În plus, astfel de anunţuri atrag de regulă atenţia speculatorilor
care mizează pe o creştere a preţului, de regulă la firma ce urmează a fi preluată.
Pe pieţele emergente caracterizate de o eficienţa informaţională mai redusă nu este exclus ca
şi preţul firmei ofertante să fie speculat tot în ideea că după preluare (fuziune) valoarea ei va
creşte datorită sinergiilor. Desigur, odată ce efectele deimagine şi apreciere a preţului
acţiunilor au fost obţinute, „din păcate” tranzacţia nu seva mai finaliza,cel mai probabil din
cauza refuzului firmei ţintă. Astfel de manipulări ale pieţei bursiere, deşi ilegale, sunt foarte
greu de dovedit cât timp adevăratele raţiuni rămân bine disimulate în culise.

5.2 Etapele procesului de preluare

După cum am precizat, derularea unei preluări solicită la maxim funcţiile managementului
financiar atât pentru firma cumpărătoare cât şi pentru ţintă. Aceasta deoarece sumele
implicate sunt de regulă foarte mari, sunt necesare evaluări complexe în condiţii de
incertitudine iar de cele mai multe ori trebuie găsite şi sursele de finanţare pentru plata

11 P0 D1 ⁄E
Indicatorul P/E poate fi scris ca = de unde rezultă imediat impactul negativ al unei scăderi a
E k-g
ratei de creştere a profitului net (g). În formulă, D1/E reprezintă randamentul dividendului iar k –
costul capitalului propriu sau rentabilitatea cerută de acţionari.

27
achiziţiei.În plus,se manifestă în permanenţă presiunea investitorilor de pe piaţa bursieră care
analizează atent toate evoluţiile tranzacţiei penalizând cu prioritate acţiunile preluatorului.

„ Evaluarea firmei ţintă şi a potenţialelor sinergii

În cazul în care firma ţintă este cotată la bursă există o referinţă pentru valoarea ei de piaţă
dar asta nu înseamnă că se poate sări cu totul peste partea de evaluare. Cu atât mai mult cu cât
simpla listare la bursă nu garantează formarea unui preţ corect dacă respectiva piaţa bursieră
are o eficienţă redusă, comportamente mult prea iraţionale ale investitorilor sau dacă
lichiditatea acţiunii este redusă.Cum majoritatea fuziunilor şi achiziţiilor au loc în perioade de
expansiune economică concomitent cu episoadele de efervescenţă bursieră, există
posibilitatea formării unor bule speculative, acţiunile fiind astfel substanţial supraevaluate.
O metodă mai simplă de evaluare este cea bazată pe multiplii de preţ numită şi evaluare
relativă deoarece se bazează pe valoarea de piaţă a firmelor comparabile din acelaşi domeniu
de activitate. Mai întâi se obţin valorile medii (sau mediane) ale mai multor multiplicatori
precum P/E, PBR, P/S sau P/EBITDA asociaţi sectorului de activitate al firmei ţintă (retail,
IT, pharma, energie etc). În acest sens se pot folosi valorile raportate pe paginiweb
specializate precum Yahoo.Finance, Reuters sau Bloomberg. Ar fi foarte bine dacă ar există
suficiente firme din acelaşi sector cotate la bursa de valori locală deoarece pot apărea
diferenţe semnificative de evaluare între diferite ţări sau regiuni de pe glob. Odată obţinute
valorile de referinţă pentru multiplicatori, acestea se înmulţesc după caz cu profitul net (P/E),
valoarea contabilă (PBR), vânzările (P/S) respectiv EBITDA (P/EBITDA) din ultimii ani.
Dezavantajul principal al evaluării relative este că nu ţine cont de detaliile sau specificităţile
operaţionale ale firmei ţintă şi nu ia în calcul sinergiile rezultate în urma preluării. Astfel, în
funcţie de complexitatea activităţii firmelor ţintă şi de dimensiunea aşteptată a sinergiilor, se
recomandă realizarea unei evaluări bazată pe cash flow-urile aşteptate de preluator în
perioada de după fuziune.Aceste cash flow-uri vor cuprinde fluxurile generate de firma ţintă
dar şi cele rezultate ca urmare a economiilor de costsaucreşterii veniturilor (este vorba de
sinergii). Costul capitalului va fi reevaluat ţinând cont de structura de capital post-preluare şi
de eventualele modificări ale costului capitalului propriu (beta preluatorului se poate
schimba) şi cel al datoriei (ratingul preluatorului se poate îmbunătăţi).

„ Negocierea ofertei de preţ

Odată estimată valoarea de piaţă a firmei ţintă (VT) firma cumpărătorpoate face publică
intenţia de preluare şi preţul oferit. Dacă oferta presupune plata în numerar, preţul pe acţiune
rezultă prin împărţirea lui VT la numărul de acţiuni al firmei ţintă (nT). Dacă plata se face în
acţiuni, trebuie determinată rata de schimb, adică numărul de acţiuni ale preluatorului care se
plătesc pentru o acţiune a ţintei. Pentru a fixa o limită maximă pentru această rată de schimb
se pleacă de la condiţia că după preluare, preţul pe acţiune al firmei cumpărătoare să fie mai
mare decât cel de dinainte. Această condiţie poate fi scrisă în felul următor:
VP +VT +VS VP
> (5.1) 
nP +n* nP
În inegalitatea de mai sus, VP reprezintă valoarea firmei preluatoare înaintea fuziunii, VS este
valoarea sinergiilor create prin fuziune, nP numărul de acţiuni ale preluatorului înainte de

28
fuziune iar n* numărul de acţiuni noi ce trebuie emise de preluator pentru plata acţiunilor
ţintei. Rezolvarea condiţiei conduce la numărul maxim de acţiuni ce poate fi oferit de
preluator.
VT +VS
n* < ·nP (5.2) 
VP
sau, folosind preţurile acţiunilor celor două firme înainte de fuziune, PP=VP/nP şi PT=VT/nT
obţinem rata de schimb maximală (n*/nT):
n* PT VS
< 1+ (5.3) 
nT PP VT
Exemplul5.2
Firma P doreşte preluarea firmei T aşteptându-se în urma achiziţiei la sinergii în valoare de
50 mil. €. În prezent, preţul unei acţiuni T este de 5€, firma având emise un numărtotal de
100 mil. acţiuni. Preţul curent al unei acţiuni P este de 2,5€. Care este numărul maxim de
acţiuni P ce se pot oferi pentru o acţiune T în vederea realizării unei preluări care adaugă
valoare firmei P? Dacă plata ar presupune numerar care ar fi această sumă?
Folosind formula 10.3, obţinem următoarea rată de schimb maximală:
n* 5 50
< 1+ =2,2 
nT 2,5 500
Astfel, pentru fiecare acţiune T se pot plăti maxim 2,2 acţiuni P. Preţul maxim în cazul plăţii
în numerar este de 2,2 x 2,5 adică 5,5€.

„ Aspectele contabile şi fiscale

În procesul de negociere aofertei de preluare, ambele părţi vor ţine cont şi de aspectele de
natură fiscală implicate de tranzacţie. Dacă plata va fi în numerar, acţionarii firmei ţintă vor
trebui să declare şi să plătească impozitul pe câştigul de capital rezultat în urma diferenţei
dintre preţul din ofertă şi cel la care au fost achiziţionate acţiunile în trecut12. În acest caz,
acţionarii vor plăti impozitul diferenţiat în funcţie de numărul de acţiuni deţinute dar şi de
preţul mediu cu care acestea au fost cumpărate. De obicei, membrii fondatori şi acţionarii
semnificativi (cu deţineri de peste 10%) au preţuri de achiziţie mai mici decât ceilalţi
acţionari, uneori foarte apropiate de valoarea nominală, astfel că în cazul unei oferte
generoase, impozitarea loveşte puternic în interesele acestei categorii.
Înanumite cazuri însă, reglementările fiscale prevăd o diferenţiere a cotei de impozitare a
câştigurilor de capital în funcţie de durata de deţinere a acţiunilor înainte de vânzare.
Deţinerile pe perioade scurte (de regulă sub un an) sunt considerate speculative iar
eventualele câştiguri rezultate sunt impozitate mai puternic. Deţinerile mai stabile,peste un an
de zile, sunt percepute drept manifestări ale economisirii pe termen lung având o contribuţie
benefică la funcţionarea economiei. În consecinţă, cota de impozitare corespunzătoare este
adesea una redusă.
12
În cazuri mai rare, se poate întâmpla ca preţul la care au fost cumpărate acţiunile în trecut să fie mai
mare decât cel primit în cadrul ofertei de preluare, nemaifiind cazul plătirii acestui impozit. De
asemenea, poate fi vorba despre impozit pe venit dacă acţiunile au fost moştenite sau primite ca şi
donaţie.

29
În situaţia în care plata se face prin acţiuni ale preluatorului, acţionarii firmei ţintă nu mai
trebuie să plătească impozit pe câştigul de capital decât în momentul în care îşi vor vinde
acţiunile proaspăt primite. În felul acesta, fiecare acţionar îşi poate amâna plata impozitului în
funcţie de interesele proprii. Acesta este şi unul din motivele pentru care se preferă şi se
negociază frecvent o plată în acţiuni şi nu una în numerar.Desigur, dezavantajul acestei
variante de plată este riscul ca acţiunile preluatorului să scadă odată cetranzacţia este
încheiată.
În cazul în care preluatorul nu cumpără acţiunile firmei ţintă ci activele ei, achiziţia acestora
se face de regulă la un preţ mai mare decât valoarea lor de piaţă şi implicit mai mare decât
valoarea lor contabilă. Astfel, prin înregistrarea activelor corporale provenite dela firma ţintă
la o valoare mai mare, se pot înregistra cheltuieli mai mari cu amortizarea
acestora.Acestefiind cheltuieli nemonetare dar deductibile fiscal,vor reduce mărimea
profitului impozabil generând economii fiscale.

„ Aprobarea preluării de către acţionarii firmei ţintă

Pentru a se ajunge la stadiul în care propunerea de preluare este supusă votului acţionarilor
firmei ţintă este nevoie în prealabil de o decizie favorabilă a consiliului de administraţie al
acesteia. Numai în acest caz, CA-ul va decide convocarea unei adunări generale a acţionarilor
cu termenii preluării pe ordinea de zi. În cazul unei preluări amiabile, CA-ul firmei ţintă va
iniţia mai întâi un proces intens de negociere cu firma ofertantă dar foarte probabil şi cu alţi
potenţiali cumpărători(pentru a câştiga forţă de negociere).Într-un scenariu fericit, la finalul
acestei etape, cele două părţi vor fi ajuns la un preţ comun şi termeni ai preluării mutual
agreaţi, acestea fiind şi datele trimise spre votul acţionarilor.
În cazul în care CA-ul firmei ţintă nu doreşte realizarea unei fuziuni îi va fi foarte uşor să
respingă propunerea firmei ofertante pe motiv că nu reflectă adevărata valoare a firmei pe
care o conduc. Chiar şi în condiţiile în care oferta de preţ este într-adevăr generoasă,
conţinând o primă substanţială peste preţul pieţei, CA-ul firmei ţintă poate refuza preluarea
din mai multe motive. De exemplu, acesta poate considera că acţiunile primite de la firma
ofertantă sunt supraevaluate şi chiar dacă momentan ele reflectă un preţ bun pentru propriile
acţiuni, acest lucru se poate schimba pe viitor.Explicaţia cea mai probabilă este însă teama
membrilor CA şi a top-managerilor că odată firma preluatăîşi vor pierde poziţiile şi drepturile
salariale actuale. Iar această teamă nu este fără temei din moment ce în multe cazuri firmele
vizate pentru preluare au o situaţie financiară deficitară tocmai din cauza unui management
ineficient.
Pusîn faţa unui refuz al CA-ului firmei ţintă, CA-ul firmei ofertante poate decide încercarea
unei preluări ostile13 şi să înceapă negocierile direct cu acţionarii firmei vizate. Dacă va reuşi
să-i convingă pe majoritatea dintre ei de condiţiile avantajoase ale preluării, dar şi de
interesele părtinitoare ale propriilor manageri, atunci va putea achiziţiona direct pachete de
acţiuni care să-i permită demararea unui proces de realegere a membrilor CA la firma ţintă.
Având de partea lor şi pe acţionarii favorabili preluării, există şansele revocării mandatelor
actualilor membri CA şi instalarea propriilor reprezentanţi.

5.3 Soluţii de contracararea preluărilor ostile

13
Într-o astfel de situaţie, firma care doreşte achiziţia firmei ţintă este numit raider.

30
Pentru a evita astfel de infiltrări ostile în cadrul unei firme ţintă, experienţa corporatistă a
anilor ‘80 a dezvoltat mai multe soluţii de contracarare a lor. Cele mai multe dintre ele iau
forma unor clauze speciale în statutul firmei care fie obligă eventualii ofertanţi (engl. raideri)
să-şi majoreze oferta de preţ la nivele nerentabile, fie fac foarte dificilă revocarea membrilor
CA şi a top-managerilor. Vom descrie în continuare cele mai importante soluţii defensive şi
vom menţine în cazul unora dintre ele denumirile în limba engleză sub care sunt cunoscute în
întreaga lume (în plus, unele traduceri nu sună prea bine).

„ Clauza „poison pill”

Să presupunem că firma angajată în preluarea ostilă a achiziţionat deja 10% din acţiunile
firmei ţintă. În acest moment, CA-ul firmei ţintă aprobă o emisiune de drepturi de subscriere
în cadrul unei emisiuni viitoare de acţiuni. Aceste drepturi dau posibilitatea acţionarilor
firmei să cumpere acţiuni la un preţ foarte avantajos, mult sub preţul pieţei.
Includerea clauzei poison pill în statutul firmei ţintă face ca acţionarului implicat în preluarea
ostilă să-i fie interzisă exercitarea drepturilor de subscriere. Pentru el, singura posibilitate de a
continua acumularea de acţiuni este cumpărarea de la acţionarii firmei ţintă însă la preţul
pieţei. Practic, după exercitarea drepturilor de subscriere de către acţionari, numărul total al
acţiunilor creşte semnificativ, preţul pe piaţă se va reduce corespunzător iar cele 10 procente
iniţiale, deţinute de raider,se vor dilua şi ele. Pentru a ajnge din nou la 10%, vor trebui
finanţate noi cumpărări de acţiuni, întreg procesul de achiziţie devenind astfel foarte
costisitor şi cel mai probabil nerentabil.
Introducerea unei astfel de clauze în statutul unei firme este văzută de investitorii de pe
pieţele bursiere drept o manevră de evitare a presiunilor de eficientizare a activităţii.În
momentul în care situaţia financiară a unei firme se găseşte semnificativ sub potenţialul ei,
vor există firme doritoare să o cumpere pentru a-i creşte ulterior valoarea de piaţă printr-un
management mai performant.Însă cu o asemenea clauzăastfel de iniţiative,benefice de altfel
pentru firmă şi acţionarii ei, pot fi ţinute la distanţă. Din acest motiv, folosirea clauzei
„poison pill”este penalizată de investitori, preţul acţiunii tinzând să scadă la anunţul unei
astfel de decizii.

„ Restricţii privind alegerea de noi membri în CA-ul firmei ţintă

Pentru un raider, o soluţie de eliminare a clauzei poison pill din calea preluării ostile, o
reprezintă alegerea de noi membri în CA-ul firmei ţintă, favorabili preluării şi dispuşi să
anuleze clauza. Dacă se reuşeşte convingerea şi mobilizarea majorităţii acţionarilor, atunci
aceştia pot cere convocarea unei adunări generale care să aibă pe ordinea de zi revocarea
membrilor CA şi desfăşurarea de noi alegeri14.
Soluţia de apărare în acest caz presupune introducerea de restricţii privind realegerea
membrilor CA. Cel mai frecvent se stabileşte un număr maxim de membri ce pot fi
revocaţi/aleşi la o adunare anualăa acţionarilor. Dacă durata mandatului este de patru ani,

14
În România, în cazul firmelor listate la bursă, acest lucru se realizează prin aşa-numita procedură de
vot cumulativ. Astfel, un grup de acţionari care reuneşte cel puţin 10% din voturi poate cere CA-ului
convocarea AGOA în vederea realegerii membrilor CA (acelaşi grup de acţionari poate exercita acest
drept doar o singură dată pe an). În consecinţă, actualii membrii ai CA sunt revocaţi dar sunt înscrişi
automat drept candidaţi pentru noile alegeri.

31
printr-o astfel de completare în trepte a consiliului, se evita posibilitatea impunerii rapide a
unui număr de persoane favorabile preluării care să deţină controlul voturilor în CA. Să
presupunem că un consiliu este format din 7 membri cu mandate de 4 ani, cu precizarea că în
fiecare an pot fi aleşi maxim doi membri. Pentru a impune patru persoane noi în CA şi a
câştiga controlul acestuia, este nevoie de doi ani şi aceasta în condiţiile în care se obţine
sprijinul majorităţii acţionarilor.

„ Clauza „golden parachute”

În cazul în care preluarea ostilă se finalizează cu succes iar firma ţintă intră sub controlul
raiderului, acesta va demite cel mai probabil vechea echipă managerială care se împotrivise
iniţial preluării. Clauza golden parachute prevede că într-o astfel de situaţie, managerii
concediaţi să fie recompensaţi prin plata unor sume (exagerat de) mari ca şi
despăgubire.Astfel, dacă managerii rămân necooperanţipentru caraiderul să-şi implementeze
propriile viziuni, singura soluţieeste să le plătească aceste sume(adesea echivalentul
salariuluipe mai mulţi ani). Introducerea unei astfel de clauze în contractele de muncă ale
managerilor poate apărea drept o pretenţie exagerată,finanţată din banii acţionarilor.
Cercetările empirice au arătat însă că o astfel de clauză, care nu blochează eventualele
iniţiative de preluare în vederea eficientizării activităţii firmei ţintă, nu este neapărat
penalizată pe pieţele bursiere.

„ Cavalerii şi scutierii albi(white knigths, white squiers)

Pentru a contracara o preluare ostilă din partea raiderilor (în acest caz, în rol de cavaleri
negri), firma ţintă poate să contacteze alte firme (cavalerii albi) cu care să poată negocia o
preluare în condiţii (mai) amiabile, salvând-o astfel de termenii raider-ului. Amiabil în sensul
în care se poate negocia o ofertă de preţ mai bună,respectiv păstrarea funcţiilor şi a
drepturilor salariale de către managerii actuali.Scutierii albi sunt tot firme terţe, cumpărători
ai un pachet important de acţiuni cu drepturi speciale de vot; în acest mod, raider-ul nu mai
poate acumula destule acţiuni pentru a-şi garanta controlul firmei. Şi în cazul scutierilor
condiţia e să fie în relaţii amiabile cu firma ţintă şi să nu-şi exercite drepturile speciale de vot.

„ Soluţii alternative
Pentru a se face mai puţin atractivă ca şi ţintăa unei preluări ostile, o firmă poate să-şi crească
gradul de îndatorare printr-o emisiune de obligaţiuni sau un credit bancar pe termen mai lung.
Cash flow-urile astfel generate împreună cu lichidităţile deja existente la nivelul firmei pot fi
folosite la demararea unui program de răscumpărare de acţiuni saula distribuirea de dividende
substanţiale. În ambele cazuri, recompensarea acţionarilor actuali se face printr-o deteriorare
a standingului firmei din cauza înregistrării unui riscfinanciar mai mare. Acest lucru poate
pune însă presiune pe managementul firmei pentru a eficientiza activitatea, reducându-se
astfel decalajul între performanţa actuală şi cea potenţială şi implicit posibilităţile de câştig
ale eventualilor raideri.
Introducerea în statutul societăţii a unei clauze care să instituie nevoia unei majorirtăţi
speciale (de 60-90%)în cazul votării unor eventualepreluări poate constitui o piedică eficace.
Aceasta deoarece este foarte puţin probabil ca o majoritate atât de largă în rândul acţionarilor
firmei ţintă să fie favorabili termenilor ofertei de preluare. În cazul unui acţionariat puţin
concentrat (acţionari numeroşi cu deţineri foarte mici) o altă soluţie ar fi restricţionarea

32
voturilor eventualilor acţionari semnificativi. Explicaţia ar fi că în cazul unei preluări ostile,
aceştia sunt primii la care apelează raider-ul deoarece deţin voturi substanţiale. Altfel nu e
deloc eficient să încerci să negociezi termenii ofertei cu zeci sau chiar sute de acţionari
nesemnificativi.
În fine, în anumite legislaţii, CA-ul poate introduce în statutul firmei o clauză care să prevadă
că vânzarea acţiunilor în cadrul unei oferte de preluare trebuie făcută la preţul just stabilit de
CA sau de experţi (subordonaţi). Această valoare justă, care oricum este un concept destul de
ambigu, dă posibilitatea conducerii firmei de a stabili preţuri voit exorbitante şi imposibil de
acceptat de către raideri.

6. Fundamente în managementulriscului

Structura modelelor de risc şi rentabilitate din literatura financiară subliniază faptul că, în
cazul oricărei investiţii 15 ,rentabilitatea aşteptată va depinde în principal de gradul de risc
nediversificabil asociatdeţinerii activului suport.De exemplu, în abordarea de bază a CAPM-
ului, singurul factor care face ca rentabilitatea aşteptată E(Ri)să varieze în rândul diferitelor
activeeste expunerea acestora la riscul sistematic, cuantificată prin beta.
E Ri =Rf +βi E Rm -Rf (6.1)
(Rf – rentabilitatea activului fără risc, E(Rm) – rentabilitatea aşteptată asociată portofoliului de
piaţă)
Astfel, în cazul investiţiilor cu o sensibilitate ridicată la variaţiile portofoliului de piaţă (β>1),
care sunt astfel expuse într-o măsură mai mare riscului sistematic, rentabilitatea aşteptată va
fi superioară comparativ cu celelalte investiţii, deoarece se remunerează asumarea unui grad
de risc superior.
Este necesară însă o clarificare. Piaţa (prin investitori) nu va remunera toate riscurile asumate
de o firmă ci doar pe cele care nu pot fi eliminate prin prevenţie sau tehnici de acoperire
primare. Este de la sine înţeles că investitorii nu vor încuraja prin suport financiar firmele
neprevăzătoare sau cele care ignoră complet riscurile, punând în deciziile lor accentul pe
intuiţie, noroc sau rezolvărila momentul potrivit.Cu toate acestea, dacă doresc, firmele sunt
libere să speculeze evoluţiile preţurilor, a valutelor sau ale ratei dobânzii.Există multe cazuri
în care astfel de firme înregistrează o profitabilitate peste medie dar atât teoria, cât şi
experienţa corporatistă, au arătat că acest exces de profitabilitate nu poate fi obţinut în mod
consistent, fiind doar efectul unei conjuncturi. Mai mult, asumarea voluntară a unor riscurice
ar putea fi altfel acoperite şi evitate,va conduce mai devreme sau mai târziu la pierderi
substanţiale,în măsură să anuleze complet eventualele super-profituri.
Incertitudinea şi riscul fac parte din activitatea oricărei firme. Însă în timp, diferenţierile de
performanţă, dinamică sau chiar supravieţuire, la nivelul firmelor provin şi dinmodul cum
este gestionat riscul. Înainte de a se confrunta cu problema riscurilor financiare (valutar, rata
dobânzii, riscul sistematic), o firmă trebuie să gestioneze cu prioritate riscurile de natură

15
Se au în vedere atât investiţiile care se materializează în activităţi economice, cât şi plasamentele-
investiţii: în sectorul imobiliar (terenuri, clădiri) dar mai ales cele financiare (valute, depozite bancare,
acţiuni, obligaţiuni, produse derivate).

33
economică, care sunt mult mai evidente şi mai stringente: evoluţia cererii pentru bunurilesau
serviciile proprii,modificarea preferinţelor consumatorilor şi intensificarea concurenţei pe
piaţă, dinamica preţurilor la materiile prime şi la produsele finite, lipsa personalului calificat
etc. Odată implementat un mecanism de gestiune a acestor riscurieconomice, atenţia
managementului poate fi îndreptată şi asupra riscurilor financiare, mai puţin vizibile şi adesea
mai puţin conştientizate.
În acest sens, una din cele mai valoroase contribuţii pe care le poate avea
managementulfinanciar este să promoveze uncomportamentpreventiv.Utilitatea unei astfel de
atitudini devine evidentă ori de câte ori se pune problema luării unei decizii importante. În
astfel de situaţii, nimic nu poate substitui o analiză competentă a potenţialelor riscurice pot
rezultaîn urma deciziei sau găsirea soluţiilor deprevenţieînainte de o confruntare directă cu
pagubele. Pe de altă parte, expunerile la riscurile sistemice nu pot fi prevenite, în cazul lor
impunându-se fie folosirea unor tehnici detransfer (asigurarea) fie a unora de acoperire
(hedging).
De regulă, riscurile financiare sunt generate odată cu derularea diverselor tranzacţii ce
implică fluxuri specifice: achiziţii de active imobilizateîn cadrul investiţiilor, emisiunea de
obligaţiuni, contractarea de credite bancare, creditul comercial, operaţiuni de export-import,
fuziuni şi achiziţii etc. În cele mai multe cazuri, factorii care determină manifestarea
riscurilor financiare provin din sfera macroeconomică: succesiunea fazelor ciclului economic,
politica monetară şi cea fiscală, evoluţiile pieţelor bursiere şi a celor valutare, tensiuni sociale
şi politice, conflicte militare, dezastre naturale. Prin urmare, mulţi dintre factorii generatori
nu se află sub controlul managementului firmei.
O cunoaştereconcretă a tehnicilor de acoperire împotriva diverselor riscuri este absolut
necesară pentru un manager financiar,în condiţiile volatile ale mediului de afaceri
contemporan. În orice caz,managementul riscului nu este un subiect pe care un manager
poate să-şi permită să-l înveţepe măsură ce conduce finanţele firmei. Aceasta
deoarecesoluţiile de acoperire a riscurilor sunt adesea dificil de implementat chiar şi atunci
când riscul este identificat corect în prealabil şi se cunosc precis paşii de urmat (în special în
cazul ţărilor emergente).
Obiectivul managementului riscului ar fi, în planul principal, evitarea realizării unor
evenimente care să ameninţe supravieţuirea firmei, şi nu creşterea vânzărilor sau reducerea
costurilor. În niciun caz nu se recomandă eliminarea măsurilor de protecţie împotriva
riscurilorrelevante, pe considerentul realizării de economii la costuri. Aceste cheltuieli nu
sunt cu nimic mai puţinnecesare decât cele cu materiile prime sau salariile.Să ne imaginăm
următoarele scenarii: izbucnirea unui incendiu la o fermă zootehnică (depozite de nutreţ,
adăposturi cu animale), deprecierea masivă a monedei naţionale în cazul unui importator cu o
marja minimală de profit sau a unei firme cu datorii în valută, creşterea preţului petrolului
pentru o rafinărie, scăderea ratei dobânzii pentru firmele care au emise obligaţiuni cu o rată
fixă a cuponuluietc. Totuşi, în cazul în care există mai multe alternativede acoperire a
riscului, ele trebuie analizate,selectându-se soluţia cea mai puţin costisitoare.Indiferent însăde
situaţie, putem vorbi despre o subordonarea managementului riscului la obiectivul
fundamental al maximizării valorii firmei.
În cazul firmelor mari, un manager financiar va trebui să ştie mai mult decât strict aplicarea
soluţiilor anti-risc, fiind necesară o înţelegere mai în detaliu a tehnicilor şi instrumentelor

34
specifice. Astfel, termenii unui contract de asigurare nu trebuie luaţi ca atare, emanaţie a unei
autorităţi profesionale supreme, ei se analizează, se verifică corelarea primelor cu condiţiile
de risc, se vine cu întrebări şi argumente punctuale, se renegociază prima de asigurare sau
anumite clauze etc. Acelaşi lucru este valabil în cazul contactelor forward încheiate cu
băncile comerciale.
Normal că o cunoaştere vagă, aproximativă,a mecanismelor de funcţionare a acestor
instrumente va inhiba o atitudine de contestare coerentă şi punctuală a termenilor oferiţi de
diverşii parteneri. Dacă un manager financiar nu va face dovada unei inteligenţe tehnice de
profunzime şi se va baza în procesul de negociere doar pe cartea tupeului („nu-ţi dau maimult
de …”)sau a şantajului („ceilalţi mi-au oferit …”) există slabe şanse de a obţine condiţii mai
bune sau de a se afirma în cercurile de un anumit nivel.
Manifestarea riscurilor la nivelul firmei va afecta atât dimensiunea, stabilitatea şi succesiunea
în timp a cash flow-urilor viitoare, cât şi costul capitalului folosit pentru actualizarea lor (o
volatilitate mai mare a profitului net pe acţiune conduce la un beta mai mare). Managementul
riscului, ca parte a managementului financiar, vizează eliminarea (după caz, reducerea)
expunerii la risc a firmei dar şi reducerea probabilităţii de apariţie a riscului.
Practic, prin transferul şi acoperirea riscului, firma se asigură că în momentul în care cash
flow-urile sale vor scădea ca urmare a manifestării riscului,se vor încasa de la diferiţi terţi
sume în valori similare scăderii, care să compensezeimpactulnegativ. Acest lucru conferă un
anumit grad de siguranţă în ceea ce priveşte menţinerea parametrilor financiari pe direcţia
proiectată de management şi conservă valoarea de piaţă a firmei. În acest sens, orice
cheltuială făcută în vederea acoperirii riscului trebuie percepută ca şi o investiţie obişnuită,
evaluarea oportunităţii sale realizându-se prin aplicarea criteriilor clasice. Astfel, se vor
implementa doar soluţiile anti-risc care conduc la o valoare actualizată netă pozitivă.

6.1 Procesul de management al riscului

În literatura economică şi financiară, puţine sunt conceptele care primesc atâta atenţie şi
suscită atâtea polemici precum conceptul de risc. Plecândde la evidenta imposibilitate de a da
o definiţie absolut completă şi corectă unui concept atât de abstract şivast, în unele medii de
gândire s-a dezvoltat o adevărată literatură în jurul „adevăratului”înţeles al riscului. Pornind
de la viziunile personale asupra subiectului, specificităţile domeniulul de activitate sau
inspiraţiile de moment, fiecare astfel de autor a ajuns la propria sa definiţie a riscului, însă
adesea lipsită de o fundamentare teoretică riguroasă sau o testare empirică. Desigur, astfel de
sinteze folosesc prea puţin procesului de management alriscului în sine.
În paralel cu această pseudo-literatură de specialitate există un istoric relevant al conceptului
de risc în domeniul economic şi financiar. Pornindde la microeconomia alegerii în condiţii de
incertitudine şi analiza evoluţiei preţurilor speculative, primele abordări sistematice şi
consistente ale riscului s-au regăsit în operele lui F. Knight (Risk, uncertainty and profit,
1921), K. Arrow şi L. Savage. Pe baza acestor rezultate, începând cu anii‘50 s-a dezvoltat
întreaga teorie financiară neoclasică, astfel încât în prezent,conceptul de risc joacă un
rolesenţial în teoria (modernă) a portofoliui (H. Markowitz - 1952), în modelele de evaluare a
activelor CAPM (J. Treynor - 1961, W. Sharpe - 1964, J. Lintner - 1965, J. Mossin - 1966) şi
APT (S. Ross - 1976), în evaluarea opţiunilor (F. Black, M. Scholes, H. Merton - 1973) sau
teoria pieţelor eficiente (E. Fama - 1965).

35
Într-un mod forţat darextrem de concis, am putea defini incertitudineaca fiind lipsa
certitudinii în ceea ce priveşte viitorul. Viitor care se poate referi la câştiguri materiale, starea
sănătăţii, evoluţii macroeconomice, relaţiile personale, competiţii sportive sau vremea de
afară. Dacă ne limităm strict la sfera economică, riscul reprezintă o incertitudine care ne
poate influenţa advers situaţia economică (averea).Astfel, dintre toate incertitudinele care ne
însoţesc existenţa,doar o mică parte sunt relevante din punct de vedere economic. Putem
deduce aşadar că incertitudinea reprezintă o condiţie necesară, dar nu suficientă, pentru
manifestarea riscului.

Exemplul6.1: (Incertitudine şi risc)

Să presupunem că un producător de cozonaci tradiţionali este invitat să-şi expună produsele
în cadrul unui mic târg organizat în ajunul Crăciunului şi amplasat în parcarea unui centru
comercial. Deoarece evenimentul esteorganizat de consiliul local, pentru standul ocupat nu
se percepe nicio taxă. Producătorul nu are de unde să ştie câţi clienţi vor veni la
cumpărături şi câţi dintre ei îi vor vizita propriul stand. În acest sens, el este confruntat cu o
incertitudine care nu acţionează însă ca şi un risc deoarece indiferent de numărul de
vizitatori profitul său este aceeaşi.Zero.
În situaţia în care producătorul doreşte să-şi şi vândă produsele în cadrul acestui târg, se
percepe otaxă de închiriere de 2.000 lei. Din cauza concurenţei puternice exercitată de
supermagazinele din zonă, producătorul este nevoit să-şi reducă preţul de vânzare unitar la
20lei, costul de producţie unitar fiind 16 lei iar costurile cu transportul şi amenajarea
standului, 400 lei. Într-o astfel de situaţie, producătorului nu-i mai este indiferentă
incertitudinea legată de numărul de vizitatori, această variabilă constituindu-se astfel într-un
factor de risc.
Punctul critic în acest caz este de 600 de cozonaci iar producătorul îşi planifică o producţie
de 1.000 de bucăţi pentru obţinerea unui câştig de 1.600 lei. Dacă vânzările vor fi sub acest
nivel, eventualul profit va fi erodat de costul cozonacilor rămaşi nevânduţi în seara de
Crăciun. În cazul în care cererea reală se dovedeşte a fi mult mai mare decât cantitatea
produsă, s-ar pierde oportunităţile de vânzare în favoarea concurenţilor. În concluzie,
indiferent de sensul abaterii cererii reale faţă de producţia planificată de 1.000 de bucăţi,
producătorul va înregistra o pierdere.
Comportamentul indivizilor în faţa riscului poate fi divers depinzând în principal de
aversiunea la risc a acestora. În cazul unei aversiuni ridicate, deciziile financiare vor fi luate
astfel încât să fie evitate asumarea unor expuneri la risc semnificative. Sau, dacă aceste
riscuri sunt inerente, decidentul este dispus să suporte costurile necesare eliminării riscului.
De exemplu, unii managerichiar şi atunci când sunt confruntaţi cu o creştere a cererii pe
piaţă, vor evita să demareze investiţii de amploare pentru a creşte capacitatea de producţie a
firmei. Motivul ţine de îndoiala vis-a-vis de consistenţa acestei cereri suplimentare respectiv
risculunui levier operaţional ridicat. Pentru managerii caracterizaţi de o aversiune la risc mai
redusă, observarea creşterii cererii poate constitui semnalul aşteptat pentru confirmarea
strategiilor de extindere avute în vedere16.

16
Deşi similare, conceptul de aversiune la risc nu trebuie asimilat complet stării de spirit a
managerului: optimistă sau pesimistă. Diversele grade de aversiune sunt consistente cu raţionalitatea

36
Deoarece niciunul dintre managerii de mai sus nu are de unde să ştie care va fi evoluţia
cererii în anii următori, în ambele cazuri, decizia va fi luată în funcţie de gradul de aversiune
la risc. Desigur, sunt destule exemple de firme care au pierdut oportunităţide afaceri şi cote
importante de piaţă din cauzaaversiunii ridicate la risc a managerilor; după cum sunt şi mai
multe cazuri în care firmele s-au prăbuşit din cauza unei dinamici nesustenabile. Tocmai de
aceea, într-un astfel de context nu putem vorbi despre decizii greşite deoarece în fiecare caz,
managerii acţionează în interesul firmei condiţionaţi de propria aversiune la risc.
Procesul de management al riscului reprezintăo abordare sistematică de analiză şi tratare a
riscului.Astfel, există o schemă logică în derularea acestui proces care presupune parcurgerea
următoarele etape.
a) Identificarea riscului: constă într-o analiză sistematică a întregii activităţi
desfăşurate de firmă şi identificarea tuturor expunerilor la risc relevante. Această etapă
presupune analiza documentelor şi evidenţelorfirmei, a fluxului de operaţiuni şi a celui de
informaţii, împărţirea de chestionare de risc angajaţilor, verificarea existenţei riscurilor pe
baza unei liste cât mai cuprinzătoare etc. În majoritatea cazurilor, expunerile relevante sunt
evidente,însă o analiză specializată poate scoate la iveală atât omisiuni importante cât şi false
expuneri la risc.
b) Evaluarea şi măsurarea riscului:sunt necesare pentru a putea aprecia potenţialul
impact asupra situaţiei financiare a firmei. De regulă, în cazul fiecărui risc sunt avute în
vedere mai multe scenarii de materializare. Pentru fiecare din aceste scenarii trebuie estimate
două variabile: probabilitatea de realizare şi valoarea pierderii implicate. Ideal ar fi ca
probabilitatea să fie cuantificată numeric însă de cele mai multe ori, managementul recurge la
o evaluare calitativă bazată pe categorii precum: probabilitate cvasi-nulă, mică, medie sau
cvasi-sigură. În urma evaluării, riscurile pot fi clasificate şi ele în funcţie de
impactulpotenţial în riscuri critice (ameninţă supravieţuirea firmei), importante
(impunatragerea de finanţări) sauneglijabile (pierderi minore ce pot fi absorbite de firmă).
c) Selectarea tehnicilor de management a riscului:reprezintă în principal o problemă
de decizie managerială influenţată de obiectivele şi strategia firmei, dar şi de aversiunea la
risc a managementului. Criteriul avut în vedere este obiectivul general de maximizare avalorii
firmei. Există patru mari categorii de tehnici de management al riscului: evitarea (sunt evitate
situaţiile generatoare de risc; limitează însă spaţiul de manevră pentru manageri), prevenirea
şi controlul (comportament preventiv, derularea de investiţii şi cursuri de formare
profesională pentru limitarea eventualelor pierderi), reţinerea (riscul este asumat iar daunele
sunt acoperite din resursele proprii acumulate în acest sens sub forma rezervelor) şi transferul
(asigurare, acoperire, diversificare).
d) Implementarea: presupune detaliile tehnice ce ţin de punerea în practică a tehnicii de
management selectată: dezvoltarea de proceduri de prevenţie, investiţii specifice, acumularea
de rezerve, selecţia asiguratorului sau a pieţei bursiere, negocierea contactelor, formarea
strategiilor de hedging etc.
e) Monitorizarea:constă în verificarea şi revizuirea periodică a deciziilor de risc
implementate anterior, identificarea unor expuneri noi, modificarea probabilităţii de apariţie
şi a caracterului riscurilor, apariţia unor tehnici noi de acoperire mai ieftine. În acelaşi timp se

deciziei pe când optimismul sau pesimismul pot rezulta din ignorarea unor detalii sau aprecieri
distorsionate ale realităţii.

37
au în vedere şi activităţile de audit şi control intern pentru evitarea fraudelor ce pot apărea
atunci când angajaţii responsabili cu implementarea tehnicilor de acoperire a risclui îşi
depăşesc atribuţiile şi limitele de tranzacţionare. Relevante în acest sens sunt cazuri precum J.
Kerviel (pierderi de 4,9 mld. €pentru Société Générale), N. Leeson (falimentul celei mai
vechi bănci de investiţii britanice, Barings Bank) sau K. Adoboli (pierderi de 2 mld. $ pentru
UBS).

6.2 Riscul de preţ

Din punct de vedere al impactului financiar, unul din cele mai frecvente riscuri pentru o firmă
este riscul de preţ. Mai exact, dinamica adversă a preţurilor atât în cazul factorilor de
producţie,cât şi a produselor finite oferite pe piaţă. În cazul factorilor de producţie, riscul de
preţ implică o creştere a costurilor asociate: materiei prime (inclusiv materiale, utilităţi,
servicii), muncii (salarii, contribuţii sociale) şi capitalului (costul capitalului propriu, costul
datoriei – rata dobânzii, cursul de schimb). În cazul produselor finite, riscul de preţ se
manifestă prin aceea că firma nu-şi mai poate desface producţia decât la un preţ în scădere
(sau într-o creştere insuficientă).
În abordarea generală de mai sus, în categoria riscului de preţ intră şi riscul valutar sau cel de
rată a dobânzii, în calitate de preţuri ale valutelor şi a capitalului de împrumut. Cele două
riscuri manifestă însă un caracter financiar mai pronunţat având şi multe specificităţi în ceea
ce priveşte modul de manifestare şi soluţiile de acoperire. De asemenea, riscul creşterii
cheltuielilor salariale într-un ritm superiorproductivităţii muncii are particularităţile lui, fiind
gestionat prin intermediul clauzelor din contractele de muncă individuale şi colective. În
continuare, vom limita sfera riscului de preţ la riscul de creştere a preţului la materia primă,
respectiv la riscul de scădere a preţului la produsele finite.
În funcţie de domeniulde activitate al firmei, costul materiilor prime poate reprezenta o
componentă substanţială a costurilor totale. Astfel, în cazul unei firme producătoare de
cabluri electrice, cuprul reprezintă principalul cost de producţie; aceeaşi situaţie o întâlnim la
plăcile aglomerate sau la lemn, în cazul unui producător de mobilă;sau la combustibil, în
cazul unei firme de transport rutier de marfă.Pentru firmele din IT, principalul cost asociat
produselor software este cel cu factorul muncă. Evident, în cazul primului set de exemple,
managerul financiar trebuie să acorde o atenţie mai mare modalităţilor de acoperire a riscului
de preţ. Chiar dacă aceeaşi scumpire a materiilor prime afectează şi concurenţii firmei, există
posibilitatea ca unii dintre aceştia să-şi fi acoperit în prealabil expunerile (parţial sau
integral).

„ Integrarea verticală şi aprovizionările în exces

Prin preluarea unui furnizor important de materii prime sau a unui distribuitor, o firmă
realizează aşa-numita integrare verticală a afacerii. Scopul principal este neutralizarea
fricţiunilor ce pot apărea în faza de aprovizionare şi o mai bună coordonare a afacerii în plan
economic. Dacă producătorul de mobilă cumpără o firmă de prelucrare a lemnului, care îi va
livra pe viitor materia primă, va elimina astfel riscul de preţ. Eventualele majorări ale preţului
la lemn se vor regăsi în veniturile majorateale prelucrătorului, şi implicit veniturile
consolidate de la nivelul producătorului de mobilă.

38
Dezavantajul acestei soluţii este că prin preluarea unui furnizor sau a unui distribuitor pot
apărea expuneri la risc inexistente până atunci dar şi divergenţe în strategia managerială.
Astfel, când obiectul de activitate al celor două firme diferă, este posibil ca aceeaşi decizie
financiară să nu fie la fel de favorabilă celor două segmente (de exemplu, structura optimă de
capital).În plus, teoria financiară a demonstrat că firmele nu generează valoare atunci când
derulează tranzacţii ce pot fi făcute de către acţionari lor. Dacă aceştia doresc să-şi reducă
riscul de preţ,pot cumpăra direct depe bursă acţiuni ale unui mare prelucrător de material
lemnos, diversificându-şi astfel riscul. Desigur, în cazul în care prin preluare rezultă sinergii
importante, aspectele pozitive ale integrării verticale pot să predomine.
După cum am mai precizat, în situaţia în care există presiuni de creşterea preţului la materiile
prime folosite de firmă, se poate lua decizia unei aprovizionărila preţul curent, în exces faţă
de nevoile obişnuite. O astfel de soluţie poate fi utilă în situaţia în care firma deţine
lichidităţile necesare unor asemenea achiziţii sau, le poate obţine la un cost care să fie
compensat de eventualele creşteri de preţ. Dacă firma se împrumută pentru a-şi crea stocuri
excedentare iar preţul materiilor prime nu creşte conform aşteptărilor, atât profitul brut cât şi
rentabilitatea activelor vor fi afectate negativ. În unele cazuri, nici măcar nu este fezabilă
depozitarea unor cantităţi foarte mari de materii prime, costurile aferenteşi perisabilitatea
reducând considerabil eventualele avantaje.

„ Contractele cu producătorii şi terţii

O soluţie mai elegantă, care necesită un efort mai redus, este încheierea unui contract cu
furnizorul de materie primă, prin care firma se obligă la cumpărarea unei anumite cantităţi, la
un preţ stabilit de comun acord înprezent. De asemenea, se stabileşte şi perioada de timp
acoperită de termenii contractului, limita maximă fiind în general de până la cinci ani. Odată
preţul stabilit, indiferent de evoluţiile pieţei, ambele firme îşi fixează veniturile, respectiv
costurile cu materia primă, eliminându-se astfel riscul de preţ.
Probabilitatea ca acest tip de contracte să se încheie este mult mai mare în perioade în care nu
există tendinţe clare de creştere a preţului materiei prime în viitorul apropiat. În astfel de
condiţii, furnizorul este interesat de un „abonament” la preţuri apropiate de cele curente,
deoarece îi stabilizează propria afacere. Odată devenită vizibilă creşterea preţului pe piaţă,va
fi foarte greu pentru cele două părţi să mai ajungă la un preţ comun, cumpărătorul fiind într-
un dezavantaj de negociere evident.
Dacă însă prognozele pe termen lung sugerează aprecieri ale preţului materiei prime17, iar
situaţia financiară curentă îi permite (lichidităţi, profitabilitate), firma poate să intre într-un
astfel de contract atunci când riscul depreţ nu pare a fi unul iminent. Astfel, ea poate obţine
un preţ avantajos care să-i asigure o profitabilitate rezonabilă, chiar şi în cazul în care,
temporar, preţul materiei prime ar scădea. Dacă însă tendinţa de scădere continuă se
permanentizează, un asemenea contractva afecta competitivitatea, profitul şi valoarea de piaţă
a firmei care a făcut un pariu greşit.
Pe lângă dezavantajul vizibil de a nu putea renunţa la contract în condiţii nefavorabile, există
şi posibilitatea ca şipe fondul unor condiţii favorabile, situaţia financiară a furnizorului să se

17
Pe măsura creşterii gradului industrializării şi a consumului la scară globală, majoritatea materiilor
prime de origine minerală (petrol, gaze, fier, cupru, aur etc.) vor deveni tot mai rare şi, implicit, tot
mai scumpe. Evident că evoluţia preţului nu va fi însă una liniară sau una uşor de prognozat.

39
deterioreze în timp şi să-l conducă la incapacitate de plată sau faliment. Evident, contractul
devine astfel inutil în acoperirea riscului de preţ. Mai mult, în cazul firmelor listate la bursă,
însăşi informaţia semnării unui astfel de contract poate transmite pieţei un semnal legat de
aşteptările şi strategia firmei. În unele cazuri, o atare transparenţă reduce puternic avantajele
competitive ale firmei şi amplifică pierderile de imagine în cazul unui scenariu de preţ
nefavorabil în ce priveşte evoluţia preţului la materii prime.

„ Contractele futures
Standardizarea parametrilor care intervine în cazul contractelor futures, precum şi existenţa
unei pieţe specializate în tranzacţionarea lor, reduc multedin dezavantajele contractelor
menţionate anterior. Un contract futures presupune efectuarea unei tranzacţii de vânzare-
cumpărare a unui activ, la o dată viitoare, dar la un preţ stabilit în prezent. Cele două părţi ale
contractului nu-şi vor cunoaşte identitatea deoarece între ei se interpune o casă de
compensaţiece intermediază tranzacţia,acţionând ca şi garant al onorării obligaţiilor
contractuale.
Dacă până la data scadenţei, una din părţi nu mai doreşte continuarea contractului, poate să
adopte o poziţie inversă pe piaţă şi să scape astfel de obligaţii18.În general, lichiditatea pe
astfel de pieţe este unaridicată, permiţând un management flexibil al expunerilor la risc.
Ţinând cont şi de garantarea solvabilităţii contrapărţii prin intermediul mecanismului
marjelor, pentru marile firme,contractele futures reprezintă principalul instrument de
acoperire a riscului de preţ asociat materiilor prime omogene (petrol, gaze, energie electrică,
fier, aluminiu, aur, argint, orez, soia, porumb, grâu, cacao, zahăr, carcase de vite etc).

18
Dacă iniţial firma cumpărase 100 de contracte futures pe cupru la preţul P0 cu scadenţa dec. 2013,
ea va introduce un ordin de vânzare de 100 de contracte, tot cu scadenţa dec. 2013, la preţul pieţei (P1)
sau la un preţ mai mare (ordin limită). În funcţie de evoluţia preţului între cele două date (0 şi 1),
anularea poziţiei iniţiale poate conduce la un câştig sau la o pierdere.

40