Cuvant Inainte: Principii Ale Managementului de Portofolii Dintre Care Enumerăm

1
PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________
CUVANT INAINTE
Aşa după cum se cunoaşte portofoliul reprezintă un ansamblu

de valori mobiliare de care dispune un agent economic, format din
acţiuni, obligaţiuni sau alte titluri, achiziţionate de la emitenţi sau
de pe piaţa secundară, în vederea obţinerii unor rentabilităţi
viitoare.
În literatura de specialitate sunt menţionate o serie de
principii ale managementului de portofolii dintre care enumerăm:
- nimic nu este sigur;
- capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit;
- inflaţia erodează puterea de cumpărare;
- calitatea primează;
- alegerea momentului efectuării investiţiei este
importantă;
- nu ignoraţi semnele de avertizare;
- diversificarea diminuează riscul;
- nu deveniţi lacomi;
- informaţiile sunt vitale;
- nu urmaţi orientarea majorităţii;
- luaţi în considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor
specifice de activitate;
- a avea răbdare.
Aceasta lucrare va recomanda regulile de mai sus, pentru
a obtine cele mai bune rezultate in gestionarea portofoliilor.
Autorul
2
CAP . 1 . PIATA FINANCIARA
1.1. Piata de capital, locul si rolul pieţei de capital in

economie
Marele economist Keynes vorbind despre pieţele de

capital avea sa spună “Nimic nu este mai periculos decât o
politica raţionala de investiţii, intr-o lume iraţionala”. El a
arătat ca valoarea acţiunilor este determinata de părerea
oamenilor despre ele si de ce părere au anumiţi oameni
despre părerea altor personalitati.
Piaţa financiara, in ansamblu creează condiţiile
fundamentale prin care economiile, prin intermediul
plasamentului, sunt dirijate in vederea susţinerii si
stimulării creşterii economice. Pe piaţa financiara au loc
tranzacţii de capital si credite; include împrumuturi pe
termen scurt, împrumuturi de capital si tranzacţii de
proprietate.
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor si
mecanismelor prin intermediul cărora capitalurile
disponibile si dispersate din economie sunt dirijate către
agenţi economici sau către orice entitati publice si private
solicitatoare de fonduri.
Conceptul de piaţa de capital are insa conotaţii mult
mai pofunde ce decurg din relaţiile de alocare a resurselor
disponibile in scopul fructificării acestora si al satisfacerii
cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al
sferei sale de cuprindere, in literatura de specialitate s-au
structurat doua concepţii referitoare la piaţa de capital:
concepţia anglo-saxona si concepţia continental-
europeana (de origine latina).
In concepţia anglo-saxona, piaţa de capital formează
împreuna cu piaţa monetara ceea ce se numeşte, cu un
termen atotcuprinzător, piaţa financiara. In acest concept,
3
piaţa de capital este sinonima cu piaţa valorilor mobiliare

(securities market) si asigura investirea capitalurilor pe
termen mediu si lung. Piaţa monetara realizează atragerea
si plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul
pieţei interbancare, a pieţei scontului, a pieţei efectelor de
comerţ, pieţei certificatelor de depozit, a pieţei
eurovalutelor, etc.
In concepţia continental-europeana, piaţa de capital
are o structura complexa, care cuprinde: piaţa monetara,
piaţa ipotecara si piaţa financiara.
Piaţa monetara este piaţa capitalurilor pe termen
scurt si mediu fiind reprezentata de piaţa interbancara si de
piaţa titlurilor de creanţa negociabile. Pe piaţa interbancara
operează Banca de Emisiune, băncile comerciale, băncile
specializate, trezoreria publica, casele de economii, care au
calitatea de creditori dar si de debitori in cazul completării
fondurilor proprii. Pe piaţa titlurilor de creanţa negociabile,
operatorii sunt toţi agenţii economici.
Instrumentele negociabile sunt:
- Certificatele de depozit (titluri negociabile ce atesta
existenta unui depozit in cont).
- Biletele de trezorerie (emise de societati comerciale,
cu excepţia instituţiilor de credit).
- Bonurile de tezaur (emise de trezoreria publica).
- Titlurile pe termen scurt (emise de instituţii si
societati financiare).
Piaţa ipotecara este o piaţa specifica construcţiei de
locuinţe, pe care acţionează organismele ce acorda
împrumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de
refinantare care asigura reîntregirea fondurilor băncilor
creditoare si băncile de ipotecare. Acestea emit bilete
ipotecare a căror valoare nominala este egala cu mărimea
împrumutului acordat persoanelor particulare care solicita
creditul necesar construcţiei de locuinţe. Biletele ipotecare
se transforma in lichiditati prin vânzarea lor pe piaţa de
capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenta,
beneficiarul împrumutului cumpăra de pe piaţa biletele
4
ipotecare de o valoare egala cu cea a creditului primit, plus

dobânda aferenta acestuia.
Piaţa financiara este piaţa capitalurilor pe termen
lung, pe care se emit si se tranzacţionează valori mobiliare
ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaţa
financiara este cea pe care se cumpara si se vând active
financiare, fara a fi schimbata natura lor. Ea exprima o
relaţie directa intre detinatorul si utilizatorul de fonduri.
Practica din România pune in evidenta opţiunea
pentru concepţia anglo-saxona, potrivit căreia piaţa de
capital este o componenta a pieţei financiare. Piaţa de
capital se prezintă ca un mecanism de legatura intre
investitori si emitenţi, a căror decizie de investire vizează
doua obiective complementare:
 Rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare
al capitalurilor;
 Lichiditatea, adică recuperarea cat mai operativa a
capitalului investit.
Piaţa de capital prezintă următoarele trasaturi:
 Este o piaţa deschisa in sensul ca plasamentul este
efectuat in marea masa a investitorilor, iar tranzacţiile cu
valori mobiliare au caracter public;
 Produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu si
lung. Pe piaţa de capital banii sunt investiţi pe o perioada
mai mare de un an, in timp ce pe piaţa monetara, resursele
sunt utilizate pentru finanţări pe termen scurt;
 Valorile mobiliare, ca produse ale pieţei se
caracterizează prin negociabilitate si transferabilitate. Ele
pot fi transferate de la un posesor la altul oferind
investitorului posibilitatea de a vinde oricând produsul
respectiv la un pret specific condiţiilor pieţei, sau care
rezulta din negociere la un moment dat;
 Tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directa, ci
intermediara. Intermediarii au un rol important, chiar
determinant in ceea ce priveşte punerea in contact a
emitenţilor cu investitorii, sau a investitorilor ce deţin
5
valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc sa le

cumpere;
Structura pieţei financiare poate fi observata si in
următoarea figura:
Schema nr. 1.1. Componenta pieţei financiare
P I A TA F I N A N C I A R A
PIATA PIATA
M O N E T A RA CAPI
Segmentul primar
Oferta Cer
de d
capitaluri capi
“S” “
Segmentul secundar
6
Segmentul primar este indispensabil deoarece

asigura emisiunea si prima plasare a tuturor titlurilor.
Societăţile antreprenoare, autorizate sa facă apel la
economiile publice, se vor adresa segmentului primar
pentru plasarea noii emisiuni de titluri. Segmentul primar
se organizează prin intermediul băncilor sau al societatilor
de valori mobiliare , care s-au specializat pentru acest gen
de operaţiuni. Ele dispun de personal calificat , reţea de
subscriere si de capitaluri, prin care se realizează
plasamente operative si garantate.
Segmentul secundar este un gen de piaţa “de
ocazie”, de revanzare repetata a titlurilor după emisiunea si
prima lor vânzare. Instituţional, segmentul secundar,
constituie obiectul de activitate al Bursei de Valori si al
OTC (piaţa extrabursiera).
Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt:
societati industriale, comerciale, publice si private, alte
categorii de agenţi economici, instituţii financiar-bancare si
de asigurări, instituţii publice, guverne, organisme
financiar-bancare de pe piaţa internaţionala. Cererea de
capital se poate grupa in:
 cerere structurala de capital;
 cerere legata de factori conjuncturali;
Cererea structurala este determinata de nevoia
finanţării unor acţiuni economice in diverse ramuri de
activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii si finanţarea
unor programe de dezvoltare, constituirea si majorarea
fondurilor financiare ale instituţiilor si organismelor
financiar-bancare naţionale si internaţionale.
Cererea conjuncturala este efectul insuficientei sau
indisponibilităţii resurselor interne, restricţiilor excesive in
acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de
deficitul bugetar si de cel al balanţei de plaţi externe.
Cererea este perturbata de factori precum:
- fluctuaţia preturilor;
- creşterea ratei dobânzii;
- nerambursarea la termen a împrumuturilor.
7
Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiara.

Ei se pot clasifica astfel:
a. după activitatea desfăşurata :
 guverne centrale si locale;
 întreprinderi publice si particulare fara profil
financiar;
 bănci comerciale si alte instituţii bancare;
 instituţii monetare centrale etc.
b. după scopul urmărit
 finanţarea industriei si gospodăriei comunale;
 petrol si gaze naturale;
 transport si servicii publice;
 bănci si finanţe;
 organizaţii internaţionale;
 scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire, adică din
tot ceea ce ramane in posesia detinatorilor de venituri, după
ce isi satisfac necesitatile de consum.
Oferta de capital aparţine detinatorilor de capitaluri,
precum:
 societati comerciale;
 bănci;
 case de economii;
 societati de asigurare;
 case de pensii;
 persoane particulare.
Oferta este reprezentata de disponibilitati băneşti,
temporar libere pentru care se caută un plasament cat mai
avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul
de economisire. Economiile devin oferta pe piaţa de capital
numai daca posesorii lor sunt satisfăcuţi de modalitatea de
fructificare, adică daca piaţa asigura rentabilitatea ceruta de
investitori.
Investitorii se împart in doua mari categorii:
8
1. Investitori individuali.
Investitorii individuali sunt persoane fizice sau
juridice, care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa
titlurilor financiare. Aceştia pot fi:
 Investitorii pasivi pe termen lung, care cumpara si
păstrează valori mobiliare cu scopul de a-si asigura
câştiguri de capital pe termen lung.
 Negociatori activi, care încearcă sa valorifice
mişcarea cursului bursier in vederea obţinerii de profit.
2. Investitori instituţionali.
Investitorii instituţionali sunt societati sau instituţii,
care fac tranzacţii de dimensiuni mari. Aceştia cuprind :
băncile, societăţile de asigurări, societati de investiţii,
fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fondurile de
pensii.
Mecanismul prin care cererea de capital se intalneste
cu oferta de capital este piaţa de capital sau piaţa valorilor
mobiliare.
Contribuţiile importante pe care pieţele de capital pot
sa le aibă asupra dezvoltării economice sunt:
 Obţinerea de fonduri pentru investiţii in active pe
termen lung;
 Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului
financiar;
 Mobilizarea economiilor financiare;
 Eficienta de alocare a investiţiilor;
 Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale;
 Descentralizarea proprietatii si distribuirea avuţiei;
 Accesul societatilor noi si in formare la finanţarea
prin acţiuni;
9
1.2. Piaţa primara
Piaţa primara de capital reprezintă acel segment

de piaţa pe care se emit si se vând sau se distribuie valori
mobiliare către primii detinatori.
Piaţa primara constituie un circuit de finanţare
specializat. Aceasta piaţa permite transformarea directa a
economiilor in resurse pe termen lung, de care vor
beneficia colectivităţile publice sau private.
Pe piaţa primara se emit valori mobiliare, ce conferă
anumite drepturi posesorilor săi, deci celor care au calitatea
de furnizori de fonduri.
Prin intermediul pieţei primare se pun in evidenta
mişcările de capitaluri din economie, generate de către
emitenţi, in calitatea lor de solicitatori de capitaluri.
Aceasta piaţa permite finanţarea agenţilor economici.
Participanţii pe piaţa primara, in cadrul căreia se vând
si se cumpăra valori nou emise, sunt:
Solicitatorii de capital:
- statul si colectivităţile locale; întreprinderile publice
si cele private;
Ofertanţii de capital:
- persoane particulare; agenţi economici; bănci; case
de economii; societati de asigurare.
Intermediarii:
- societati de valori mobiliare; bănci comerciale;
societati de investiţii financiare, care prin reţeaua proprie
asigura vânzarea titlurilor.
Piaţa primara de capital are deci rolul de a transforma
activele financiare pe termen scurt in capitaluri disponibile
pe termen lung.
Pe piaţa primara se vând valori mobiliare emise de
unele entitati economice care au nevoie de resurse
financiare si se cumpara de către alte entitati posesoare de
economii pe termen mediu si lung.
10
Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la

lansarea pe piaţa a titlurilor emise, intre a derula ei insasi
operaţiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de
modalitatea aleasa emitenţii atrag resurse financiare pe
piaţa primara in scopuri anunţate in mod public înainte de
derularea ofertei.
Piaţa primara permite atragerea capitalurilor in scopul
constituirii sau majorării capitalului social, precum si
apelarea la resurse împrumutate.
Totodată, piaţa primara oferă cadrul si posibilitatea
practica ca o societate închisa sa devina societate
comerciala deschisa, prin oferta publica de vânzare de
acţiuni, prin emiterea unor obligaţiuni convertibile in
acţiuni, etc.
1.3.Piata secundara
Piaţa secundara de capital asigura prin intermediul

bursei de valori mobiliare si a pieţelor extrabursiere, atât
buna funcţionare a pieţei primare, cat si lichiditatea si
mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a
negocia, in orice moment acţiunile si obligaţiunile deţinute
in portofoliu sau pot cumpara noi valori mobiliare.
Lichiditatea pieţei le permite sa realizeze rapid
arbitraje de portofoliu, fara a aştepta scadenta titlurilor
deţinute.
Piaţa secundara concentrează cererea si oferta
derivata, care se manifesta după ce piaţa valorilor
mobiliare s-a constituit.
Societăţile de intermediere se pot specializa in una
sau mai multe activitati:
 Unele acţionează prioritar pe piaţa primara, asigurând
distribuirea si plasamentul noilor emisiuni;
 Altele acţionează numai pe piaţa secundara, fiind
considerate firme de “broker/dealer”.
11
Orice piaţa de capital poate concura la realizarea unor

mutaţii in structura de producţie a unei economii. In
schema următoare sunt prezentate fluxurile nete de capital
dintr-o economie la care participa si piaţa de capital cu cele
doua componente ale sale: piaţa primara si piaţa secundara.
Schema nr. 1.2. Fluxuri nete de capital
Agenti economici
Piata de
Institutii bancare si capital
financiare
Administratie publica Menaje
Noţiunea de flux net semnifica soldul tuturor

miscarilor de capital ce se derulează intre investitori si
emitenţi. Toate fluxurile nete pornesc de la agenţi ce
dispun de capacitate de finanţare si se îndreaptă către
agenţi ce manifesta nevoie de finanţare.
Cele mai reprezentative fluxuri pornesc de la menaje,
de la instituţiile bancare si financiare, ca si cele iniţiate prin
intermediul pieţei de capital.
Fluxul 1 reprezintă capitaluri plasate de menaje

(gospodăriile populaţiei) la instituţiile bancare si
financiare: depozite la vedere, plasamente pe termen
12
efectuate la bănci, depozitele efectuate la casele de

economii.
Fluxul 2 semnifica subscrieri de valori mobiliare
efectuate de menaje pe piaţa financiara, ca de exemplu:
cumpărări de acţiuni de la bursa.
Fluxul 3 reprezintă, in principal, subscrieri ale
menajelor la emisiunile de stat (obligaţiuni de stat si
municipale, bonuri de tezaur).
Fluxul 4 evidenţiază creditele acordate de instituţiile
bancare întreprinderilor.
Fluxul 5 reflecta subscrierile de acţiuni si obligaţiuni
efectuate de către instituţiile bancare si financiare pe piaţa
de capital.
Fluxul 6 reprezintă subscrierea de bonuri de tezaur,
efectuata de bănci si alţi intermediari financiari, precum si
eventualele împrumuturi acordate colectivităţilor locale si
organismelor publice.
Fluxul 7 reprezintă emisiunea de valori mobiliare
destinate întreprinderilor din sectorul public si privat.
Fluxul 8 reprezintă finanţarea administraţiei publice,
prin emisiune de obigatiuni pe piaţa de capital:
împrumuturi de stat, împrumuturi contractate de
colectivităţile locale si de organismele publice.
In schema prezentata, piaţa de capital nu este
conceputa ca un agent economic, ci ca un complex de
relaţii prin care se asigura intersecţia dintre cererea si
oferta de capitaluri pe termen lung.
Piaţa secundara este o piaţa organizata care asigura
operatorilor următoarele avantaje:
 oferă informaţii referitoare la produsul ce urmează a
fi tranzacţionat;
 informaţiile despre produs si despre emitent sunt
difuzate in marea masa a investitorilor;
 oferă informaţii privind nivelul si mişcarea preţului
de piaţa;
Obiectivele pieţei secundare sunt:
13
 protecţia investitorilor, realizata prin transparenta,

reglementarea si supravegherea pieţei;
 lichiditatea pieţei si stabilirea cursului – nu exista
fluctuaţii mari de pret pe o piaţa matura, iar preţul este
întotdeauna corelat cu rentabilitatea societatii cotate.
Conform legii nr. 52/1994 romaneşti a valorilor
mobiliare, “valorile mobiliare emise de societati emitente
(societati ce au intrat in sfera pieţei de capital, prin faptul
ca au făcut cel puţin o data apel la economiile publicului
investitor) trebuie tranzacţionate pe o piaţa secundara
organizata ( in cadrul României: Bursa de Valori Bucureşti
– BVB, sau Bursa Electronica – Rasdak)”.
Intre cele doua elemente de piaţa exista o strânsa
legătura, si mai mult decât atât ele se influenţează reciproc.
Piaţa secundara nu poate exista fara piaţa primara,
deoarece piaţa primara oferă pieţei secundare produsele pe
care urmează sa le tranzacţioneze. In sens invers piaţa
secundara oferă pieţei primare informaţii despre
vandabilitatea produselor emise si preţul la care acestea pot
fi atrase, precum si informaţii cu privire la nivelul de
absorbtie si de remisie al unei acţiuni.
1.4. Piata financiara din România
Premisele apariţiei pieţei de capital in România au

fost create o data cu promulgarea Legii 31/1990 privind
societăţile comerciale, care a asigurat cadrul legal necesar
naşterii si dezvoltării societatilor de capitaluri si, totodată a
instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate
pe piaţa de capital: acţiunile si obligaţiunile. Potrivit
acestei legi societăţile comerciale pe acţiuni au putut face
apel la economiile publicului pentru înfiinţare sau pentru
majorarea capitalului. Primele atrageri de capital de la
populaţie au fost realizate de băncile: “Ion Tiriac” si
14
“Bankcoop”. Astfel, putem defini anul 1990 drept moment

al apariţiei pieţei primare de capital.
Un moment important l-a constituit adoptarea Legii
nr. 58/1991 a privatizării societatilor comerciale care a
relevat, o data in plus, nevoia existentei unei pieţe
secundare. Aceasta a introdus pe piaţa financiara, intr-o
cantitate masiva, hârtii de valoare la purtător – certificate
de proprietate-care deşi nu au fost considerate valori
mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile
de valoare si, nu in ultimul rând, de a demonstra
necesitatea creării unui cadru organizat pentru vânzarea /
cumpărarea acestora. Mai mult decât atât, a instituit primii
investitori instituţionali – cele cinci fonduri ale proprietatii
private – care, deşi hibrizi au avut de asemenea rolul de a
familiariza populaţia cu instituţia “investitorului de
portofoliu”.
In anul 1992, certificatele de proprietate au fost emise
si distribuite in forma materializata la purtător. Anul 1992
a reprezentat si momentul derulării primei oferte publice de
acţiuni contra numerar, din cadrul procesului de
privatizare, oferta ce a fost efectuata de Agenţia Naţionala
pentru Privatizare si Banca Romana pentru Dezvoltare cu
sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie si
care a avut o rezonanta deosebit de mare.
Eforturile de a constitui o piaţa secundara organizata
pentru certificatele de proprietate au rămas fara rezultat,
dar “piaţa gri” a devenit din ce in ce mai activa si a
constituit fermentul pentru apariţia primilor intermediari.
Către sfârşitul anului 1992 s-a înfiinţat Agenţia
Naţionala pentru Titluri de Valoare, ca direcţie in
Ministerul Finanţelor. Paralel, in Banca Naţionala a
României s-a creat Centrul de Proiectare si Implementare a
Pieţelor de Capital – “embrionul” viitoarei Burse de Valori
Bucureşti.
S-a simţit nevoia unei pieţe alternative celei bancare,
deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la
proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de
15
către autoritati urmata de prăbuşirea lor a generat o

confuzie la nivelul investitorilor individuali.
O data cu apariţia Ordonanţei nr. 18/1993 privind
reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valori mobiliare
si organizarea unor instituţii de intermediere a fost
înfiinţata Agenţia Valorilor Mobiliare (A.V.M.), prin
transformarea Agenţiei Naţionale pentru Titluri de Valoare
(A.N.T.V.)
Aceasta entitate constituita ca Direcţie Generala in
Ministerul de Finanţe a creat cadrul de reglementare minim
necesar pentru începutul pieţei de capital in România, prin
elaborarea Regulamentului privind autorizarea societatilor
de intermediere de valori mobiliare si a agenţilor de valori
mobiliare aprobate de Hotărârea Guvernului nr. 788/1993.
In acest context a apărut o categorie importanta de
operatori – intermediarii autorizaţi - ca participanţi direcţi
si exclusivi la încheierea operaţiunilor de vânzare -
cumpărare de valori mobiliare – fapt ce a creat premisele
naşterii Bursei de Valori Bucureşti si, mai târziu, a pieţei
extrabursiere romaneşti.
O alta categorie de investitori, investitorii
instituţionali au apărut sub forma fondurilor mutuale, intr-
un moment in care piaţa de capital era practic inexistenta.
Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de
apariţie a unor fonduri mutuale (FMOA administrat de
SAFI) care, deşi trebuiau sa desfăşoare o activitate
specifica pieţei de capital, ele erau infiintate si funcţionau
undeva la interferenta dintre Legea nr. 31/1990 privind
societăţile comerciale, Legea nr.33/1991 privind activitatea
bancara si Codul Civil, nefiind autorizate de nici o
autoritate specifica pieţei bancare sau a pieţei de capital.
In anul 1994 a fost adoptata Legea nr.52 privind
valorile mobiliare si bursele de valori care au creat condiţii
pentru apariţia de noi instituţii pe piaţa:
Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare
(C.N.V.M.) prin transformarea Agenţiei Valorilor
16
Mobiliare, ca autoritate administrativa autonoma

subordonata Parlamentului;
Bursa de Valori Bucureşti;
Societati de Depozitare;
Societati de Registru;
Asociaţii profesionale cu statut de organisme de
autoreglementare , care au condus la apariţia de noi pieţe
secundare de tranzacţionare (RASDAQ), altele decât cele
bursiere, etc.
După apariţia Legii nr.52/1994, atât piaţa primara cat
si cea secundara au devenit din ce in ce mai active, iar
numărul participanţilor pe piaţa a crescut considerabil.
Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare a preluat
toata activitatea de reglementare a pieţei de valori
mobiliare, autorizând toate entităţile neautorizate si
dezvoltând-o mai departe.
Începând cu 1995, C.N.V.M. a extins aria de
reglementare si autorizare către toţi actorii pieţei de capital,
fie ei emitenţi, intermediari, depozitari sau investitori,
cărora li s-a impus un sistem de conduita si reguli pe baza
cărora sa funcţioneze, astfel incat sistemul, respectiv piaţa
de capital sa reprezinte o entitate organizata.
In anul 1995 a fost reînfiinţata Bursa de Valori
Bucureşti printr-o decizie a Guvernului României, după o
întrerupere de aproape 50 de ani, ca piaţa de licitaţie.
Aceasta a fost finanţata de la bugetul de stat, cu condiţia
ca, in termen de 3 ani de la înfiinţare, sa ramburseze din
comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma
necesitata de înfiinţarea sa .
Anul 1996 este marcat de crearea pieţei RASDAQ, ca
piaţa de negociere. Aceasta asigura o circulaţie libera si
intensa a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflecta
interesul investitorilor pentru deţinerea titlurilor necotate la
bursa.
In 1997 are loc lansarea primului indice bursier la
B.V.B..
17
Instituţiile pieţei de capital sunt:
1. Bursa de Valori Bucureşti;

2. Bursa Electronica RASDAQ;
3. Societatea Naţionala de Compensare, Decontare
si Depozitare (S.N.C.D.D.);
4. Registrele Independente.
Noul cadru legislativ este coerent, unitar si in acord

cu normele si practicile existente pe pieţele internaţionale
acesta asigura o mai buna transparenta, o protecţie a
investitorilor la standarde europene, o creştere a lichidităţii
pieţei prin introducerea de noi instrumente financiare, si
întărirea rolului C.N.V.M. ca autoritate de supraveghere si
control.
1.5. Contributia pietelor financiare la finantarea

activitatii financiare a firmelor
Raportarea firmei la piata financiara este esentiala

pentru existenta si dezvoltarea activitatii acesteia . Pe piata
financiara se coteaza societati care doresc sa obtina fonduri
pentru desfasurarea activitatii viitoare , fiind insa obligate sa
indeplineasca o serie de criterii legate de transparenta
afacerii in ceea ce priveste managementul acesteia si
rezultatele financiare , evolutia ei in timp , evolutia
comparativa cu alte societati din acelasi domeniu ,
perspective de dezvoltare .
In cadrul pietei financiare distingem doua segmente
care permit obtinerea de resure financiare : piata primara si
piata secundara .
Pe piata primara se procura resurse de catre agentii
economici prin emisiunea de titluri financiare proaspat
emise printr-o oferta publica de vanzare .
18
Pe piata secundara se tranzactioneaza instrumente

financiare care deja au fost emise anterior pe piata primara .
Piata secundara ofera un plus de lichiditate activitatii
financiare a firmelor , permitand ca acestea sa se prezinte in
mod transparent investitorilor si sa fie cotate la o anumita
valoare rezultata din cererea si oferta de titluri .
Piata secundara , prin piata bursiera si piata
extrabursiera , valorifica un stoc de active financiare, a caror
capitalizare reprezinta o parte din bogatia nationala a tarii .
Ponderea capitalizarii este diferita de la tara la tara , in
functie de natura pietei si de gradul de dezvoltare economica
a tarii respective . Spre exemplu , pentru piata bursiera ,
aceasta variaza de la peste 20 % din PIB in Franta , pana la
60% in SUA si Anglia . Daca se va lua in calcul si piata
extrabursiera , se vor inregistra valori de peste 40% pana la
80% din PIB in SUA .
Din punctul de vedere al intreprinderii , atitudinea sa fata
de piata bursiera si extrabursiera poate fi examinata in trei
momente :
- un moment al analizei oportunitatilor oferite
de piata ;
- un moment al deciziei de a se cota pe piata
bursiera sau extrabursiera ;
- un moment al gestiunii proprii a cursului
actiunii .
Cotarea societatii pe una dintre pietele posibile , bursiera
sau extrabursiera , se va face tinand cont de analiza
acestora si de o autoevaluare a societatii. De obicei , la
inceput cotarea se face pe piata extrabursiera , asigurand
prin aceasta o perioada de inceput fiind o piata pregatitoare
, cu cerinte mai reduse in comparatie cu piata bursiera . Pe
piata bursiera se pot cota direct numai societatile foarte
puternice ce prezinta un anumit nivel al indicatorilor
economico – financiari , al capitalurilor proprii si al
managementului firmei precum si al renumelui acesteia .
19
O societate cotata are o serie de avantaje , care permit

dezvoltarea afacerii proprii , dupa cum urmeaza :
- posibilitatea de a cunoaste in orice moment valoarea
afacerii proprii deoarece exista un curs stabilit pe piata ;
- posibilitatea de a-si putea imbunatati nivelul cursului
prin politica financiara pe care o desfasoara si care este
accesibila publicului si cresterea capitalizarii bursiere ;
- obtinerea de fonduri rapid, in momentul in care se
doreste finantarea unor proiecte noi ;
- caracterul public al actionariatului , lucru care
impune un management performant ;
- cunoasterea nivelului de rentabilitate cerut de
actionari prin investirea in societatea respectiva ;
- aprecierea indicatorilor financiari de catre o masa
larga de proprietari interesati sa-si creasca averea ;
- cresterea capitalului propriu are un efect de levier
asupra capacitatii de indatorare ;
- prin cotarea pe piata secundara se face o apreciere a
riscului caracteristic societatii respective ;
- capitalul care este deja divizat in actiuni devine
mobil si poate sa circule;
- mobilitatea capitalului ajuta la lichiditatea sa ;
- detinerea actiunilor de catre un numar mare de
actionari permite reducerea riscului investitiei .
De asemanea , organizatia economica poate , prin
intermediul unei societati financiare specializate , sa
realizeze in nume institutional investitii pe piata de capital ,
obtinand un randament ridicat in plasarea economiilor . In
acest sens putem aprecia ca piata financiara contribuie in
mod decisiv la imbunatatirea calitatii activitatii financiare a
firmei si la cresterea eficientizarii acesteia .
20
CAP. 2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE

FINANCIARE
2.1. Plasamentele economiilor pe pietele financiare
Plasamentele economiilor entitatilor economice si ale

persoanelor fizice pe pietele financiare se realizeaza in
principal datorita unui plus de rentabilitate oferita acestora
de catre piata . Astfel , investitorii sunt cei care renunta la
un plus de lichiditate pentru a realiza un plasament intr-un
activ financiar , asteptand in viitor un plus de rentabilitate .
In economie fondurile pot fi atrase de la agentii
economici sau persoane fizice , de catre banci sau alte
institutii financiare , care apoi le vor utiliza pentru
realizarea de investitii in nume propriu , imbracand forma
unei finantari indirecte , sau prin emisiunea de titluri pe
pietele financiare interne sau din alte tari , ca modalitate de
finantare directa .
Investitorii care participa pe pietele financiare pot fi
clasificati in doua categorii :
- investitori institutionali ;
- investitori individuali .
Investitorii institutionali sunt societatile sau institutiile
financiare care realizeaza tranzactii importante si care, prin
activitatea lor investitionala , pot influenta evolutia
cursului unor actiuni .
Investitorii individuali sunt persoane fizice care
realizeaza plasamente mici , in mod individual neavand
influienta asupra cursurilor si doar in mod global putand
influenta cererea si oferta de capital , si care sunt supusi
influentei unor riscuri directe sau indirecte dupa cum
urmeaza :
1.riscul optimal al investirii este un risc specific

care apare in momentul realizarii efective a investitiei ;
2. riscul afacerii apare datorita produselor ce exista
pe piata la un moment dat sub forma instrumentelor
21
financiare si a posibilei evolutii nefavorabile ale acestora

pentru investitori ;
3. riscul lichiditatii apare in situatia in care nu mai
este posibila transformarea rapida si fara pierderi a titlurilor
financiare in numerar la un curs avantajos ;
4. riscul creditului este un risc specific pietei
obligatiunilor si rezida din imposibilitatea de a respecta
angajamentul de rascumparare sau cel de plata al dobanzii
la termenele stabilite ;
5. riscul schimbarii cadrului legislativ este un risc
caracteristic tarilor aflate in tranzitie care vizeaza
modificarea legislatiei in general si a celei financiare in
special .
Plasamentele economiilor pe pietele de capital nu
sunt operatiuni facile , in acest sens trebuind sa existe o
analiza financiara anterioara a posibilitatilor de investire si
asumarea unor riscuri caracteristice .
Este elocventa in acest sens parerea lui J.M. Keynes
care , vorbind despre pietele de capital , avea sa spuna : “
Nimic nu este mai periculos decat o politica rationala de
investitii , intr-o lume irationala “ .
Norman G. Forback mentiona in lucrarea Stock market
logic ca pentru a obtine profit la Wall Street trebuie :
- sa previzionezi evolutia pietei ;
- sa selectezi actiunile cele mai bune care
determina mediul favorabil pietei ;
- sa construiesti un portofoliu eficient ;
- sa stabilesti masuri de evaluare a
performantelor portofoliului creat .
Plasamentele economiilor pe pietele financiare au ca efect :
- obtinerea de fonduri pentru investitii in
active pe termen lung ;
- eficienta, competitivitatea si solvabilitatea
sectorului financiar ;
- mobilizarea economiilor financiare ;
- eficienta de alocare a investitiilor ;
22
- solvabilitatea sectorului societatilor

comerciale ;
- accesul societatilor la finantarea prin actiuni .
Apare astfel ca fiind evident faptul ca piata financiara
contribuie la eficientizarea plasamentelor efectuate de
firme si de asemenea le ofera acestora noi oportunitati de
realizare a finantarii activitatii proprii , imbunatatindu-le
eficienta financiara , ajutand la diminuarea costurilor
finantarii si dispersia riscului .
2.2. Acţiunile
Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care

înseamnă o parte din capitalul social al societatii pe acţiuni
emitente. Acţiunile intra in posesia unor persoane denumite
acţionari si desemnează raportul juridic dintre acţionar si
societate, respectiv drepturile si obligaţiile acţionarului fata
de societate.
Astfel, acţionarul are dreptul de a participa la
A.G.A., dreptul de a fi informat asupra desfasurarii
activităţii societatii, dreptul de vot, dreptul la dividende si
nu in ultimul rând dreptul asupra parţii cuvenite din
lichidarea societatii, iar principala sa obligaţie este aceea
de a efectua plata vărsămintelor datorate.
23
Actiuni nominative
Dupa modul de identificare
al proprietarului
Actiuni la purtator
Actiuni materializate
Actiunile se
Dupa forma de existenta
pot clasifica
dupa mai
multe criterii Actiuni dematerializate
Actiuni ordinare
Dupa drepturile conferite
detinatorului
Actiuni preferentiale
Actiuni de trezorerie
Dupa detinator
Actiuni in circulatie
Deci, avem următoarele tipuri de acţiuni:

a) acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt
personalizate prin menţionarea numelui posesorului lor; ele
au o circulaţie restrictiva in sensul ca nu pot fi înstrăinate
decât prin transcrierea tranzacţiei in registrul societatii
emitente;
b) acţiuni la purtător, au circulaţie libera, posesorul
lor beneficiind de toate drepturile si obligaţiile care decurg
din deţinerea lor;
c) acţiuni ordinare , acestea conferă dreptul
proprietarului lor de incasa dividendele anuale, a căror
mărime este direct proporţionala cu raportul dintre valoarea
acţiunilor si profitul pe anul expirat, care este repartizat
acţionarilor;
d) acţiuni privilegiate a căror posesie da dreptul
acţionarilor la un dividend fix, indiferent de mărimea
profitului realizat de societate;
24
e) acţiuni preferenţiale , sunt acţiuni care nu dau

acţionarului dreptul la vot in Adunarea Generala, dar care
au prioritate la încasarea unor dividende prestabile fie in
valoare absoluta, fie in valoare relativa.
Acţiunile preferenţiale pot fi:
- cumulative – ale căror dividende neplătite din cauza
ineficientei societatii se cumulează. Ele se plătesc
înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor
comune, in momentul distribuţiei profitului;
- noncumulative – ale căror dividende neplătite din
cauza rezultatelor economice nu se pot acumula in
favoarea acţionarului;
- participante – pe langa dividendul prestabilit la
emisiune, acestea mai primesc un anumit procent
din dividendul destinat acţiunilor comune. Acest tip
de acţiuni cuprinde doua categorii de dividende: un
dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend de
participare a cărei mărime reala se stabileşte odată cu
calcularea dividendului acţiunilor comune;
- nonparticipante – care primesc un dividend fix
prestabilit la emisiune;
- cu dividendul variabil – ale căror dividende
exprimate sub forma procentuala se ajustează in
funcţie de variaţiile dobânzii la zi;
- prioritare – a căror plata se efectuează înaintea
tuturor acţiunilor preferenţiale si se mai numesc
acţiuni senioare;
- convertibile – la cererea detinatorului se pot
transforma in acţiuni comune;
- revocabile – pentru care emitentul isi rezerva dreptul
de a le răscumpăra de pe piaţa la un preţ prestabilit.
Acţiunile de trezorerie reprezintă acţiuni proprii

dobândite de către societate, caracterizate prin aceea ca nu
sunt purtătoare de dividende iar dreptul de vot este
suspendat pe perioada in care acestea se afla in patrimoniul
societatii.
25
Dobândirea acţiunilor proprii de către societate se

face prin îndeplinirea cumulativa a următoarelor condiţii:
- dobândirea sa se facă in baza unei Hotărâri a
Adunării Generale Extraordinare;
- valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate
inclusiv a celor aflate in portofoliul sau sa nu
depaseasca 10% din capitalul social subscris;
- capitalul social subscris sa fie integral vărsat si
acţiunile ce urmează sa fie dobândite de către
societate sa fie integral eliberate;
- plata acţiunilor sa se facă numai din beneficiile
distribuibile si din resursele disponibile ale
societatii, cu excepţia rezervelor legale.
Circulaţia acţiunilor prin vânzare – cumpărare pe o
piaţa specifica se face liber prin mecanismul cererii si
ofertei, formându-se un preţ numit curs, care poate fi
diferit de preţul nominal înscris pe acţiuni.
Variaţiile cursului sunt determinate de rezultatele
economico – financiare ale societatii emitente, de climatul
economic conjuctural, de raportul dintre cererea si oferta
de acţiuni, etc.
2.3 . Obligaţiunile
Obligaţiunea e titlu de credit cu venit fix care

îndeplineşte funcţia de mobilizare de capitaluri pe termen
lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate
ale statului sau ale unor particulari; el este deci un
împrumut, purtător al unor dobânzi plătibile periodic,
realizat prin intermediul unor hârtii de valoare in favoarea
statului sau al unei societati care se obliga la o prestaţie
oarecare, de obicei in bani, la un termen specificat.
Împrumutul se poate realiza in moneda naţionala,
caz in care este vorba despre un împrumut intern, sau intr-o
moneda străina, caz in care este vorba despre un împrumut
extern.
26
Cel care cumpara obligaţiunile este tocmai

beneficiarul prestaţiei si joaca rolul de creditor.
Obligaţiunile clasice sau ordinare sunt de doua feluri:
- obligaţiuni nominale, in cazul in care creditorul
este menţionat in cuprinsul titlului;
- obligaţiuni la purtător, in cazul in care
detinatorul lor este nespecificat, cu condiţia ca in
textul obligaţiunilor de acest fel sa se precizeze
ca detinatorul lor are dreptul la prestaţia stabilita.
Emitenţii de obligaţiuni pot fi:
1. societatea comerciale pe acţiuni;
2. statul sau organele administraţiei publice centrale
si locale.
Clasificarea obligaţiunilor:
- După modul de identificare a proprietarului,
obligaţiunile pot fi:
a) la purtător, caz in care obligaţiunea aparţine
posesorului;
b) nominative, deoarece au numele
proprietarului înscris pe certificat sau in cont.
- După forma de emisiune:
a) materializate, sunt emise in forma materiala,
pe suport de hârtie;
b) dematerializate, emise prin înscriere in cont,
pe suport magnetic.
- După tipul de venit pe care îl sugerează,
obligaţiunile emise de organele administraţiei
publice centrale si locale pot fi:
a) obligaţiuni cu dobânda – sunt emise la o
valoare nominala, valoare care se returnează, de
regula la scadenta, plus o dobânda care se distribuie
conform unui program de distribuire;
b) obligaţiuni cu cupon zero sau obligaţiuni cu
reducere (discount) – sunt emise la un preţ de
emisiune mai mic decât valoarea nominala care este
plătita la scadenta; nu se plăteşte dobânda iar
câştigul consta in diferenţa dintre preţul de
27
cumpărare dat de investitor si preţul de

răscumpărare la scadenta.
Caracteristicile esenţiale ale unei obligaţiuni clasice
sunt:
- Valoarea nominala – reprezintă valoarea titlului
obligatar, suma ce va fi rambursata de către
societate, la scadenta împrumutului detinatorului
de obligaţiuni.
Pe baza valorii nominale si a ratei dobânzii din
contractul de emisiune se calculează dobânda anuala sau
cuponul ce recompensează detinatorul obligaţiunii, care
constituie venitul anual adus de titlu.
Venitul anual (Va) este :
Va = Vn x D , unde :
Va = venitul anual (valoarea dobânzii anuale ) adus
de cupon
Vn = valoarea nominala
D = rata dobânzii din contractul de emisiune
- Preţul de emisiune (Pe) reprezintă preţul de
vânzare al obligaţiunilor la momentul emisiunii.
Aceasta valoare poate fi egala cu valoarea
nominala sau mai mica decât valoarea nominala
(obligaţiuni cu cupon zero sau cu discount).
- Valoarea de piaţa reprezintă valoarea la care
obligaţiunea este tranzacţionata curent pe o piaţa
organizata. Valoarea de piaţa e reglata automat
prin preturile oferite atât la vânzare cat si la
cumpărare de profesioniştii pieţei.
In condiţiile unei valori mobiliare cu venit fix,
aceştia folosesc diverse modele de evaluare pentru a
calcula randamentul, astfel ca preţul pieţei se ajustează
corespunzător acestor calcule care iau in considerare
dobânda acumulata, perioada de timp rămasa pana la
scadenta sau pana la următoarea data de plata a dobânzii.
Emitentul va oferi spre vânzare obligaţiunile la un
preţ uniform (acelaşi preţ pentru toate obligaţiunile). Odată
epuizata emisiunea, respectiv când toate obligaţiunile au
28
fost achiziţionate (închiderea ofertei), investitorii pot păstra

obligaţiunile pana la scadenta sau le pot vinde altor
persoane.
Daca societatea este deschisa, ea va trebui sa-si
înscrie emisiunea pe o piaţa de tranzacţionare (in cazul
nostru BVB sau RASDAQ). Tranzacţiile pe piaţa
secundara au loc la un preţ care se situează deasupra sau
sub preţul de emisiune. Cu alte cuvinte, primul investitor
poate vinde obligaţiunea cu profit sau cu pierdere.
Sunt trei factori principali care determina revanzarea
obligaţiunilor pe piaţa secundara:
- modificările ratei dobânzii pe piaţa bancara;
- modificările legate de calitatea creditului
obligatar ( rata dobânzii, deprecierea sau
aprecierea garanţiilor care stau in spatele
obligaţiunilor, performantele societatii, etc.);
- cererea si oferta respectivelor obligaţiuni.
Investitorii trebuie sa fie foarte atenţi când cumpara
sau vând obligaţiuni de pe piaţa secundara deoarece
obligaţiunile cunosc mai multe tipuri de randament. Cele
mai utilizate sunt următoarele trei :
a) randamentul cuponului – exprimat in procente,
este randamentul sau dobânda plătita de emitentul
obligaţiunii de la emisiune pana la scadenta; acest
randament nu se schimba niciodată si este anunţat de
emitent la momentul emisiunii;
b) randamentul curent – este exprimat procentual
si ia in considerare schimbările in valoarea de piaţa a
obligaţiunii;este egal cu valoarea cuponului de dobânda
raportat la valoarea de piaţa a obligaţiunii;
c) randamentul pana la scadenta – daca
obligaţiunea este cumpărata la un moment dat de pe piaţa
secundara la un preţ care este mai mic sau mai mare decât
valoarea nominala si daca investitorul tine obligaţiunea
pana la scadenta, atunci el va înregistra un profit / pierdere
in plus fata de dobânda obţinuta, calculat ca diferenţa
dintre preţul de achiziţie si valoarea nominala.
29
Astfel , randamentul la scadenta se va calcula după

următoarea formula:
Valoarea cuponului de dobânda plus / minus
câştigul / pierderea din valoarea de cumpărare fata de
valoarea nominala pe care o va incasa la scadenta raportata
la perioada de timp rămasa pana la scadenta, toate acestea
raportate la media aritmetica dintre preţul de cumpărare si
valoarea nominala.
Obligaţiunile au o durata de viata limitata. Astfel,
drepturile si obligaţiile aferente unei obligaţiuni iau naştere
in momentul emisiunii si se sting la scadenta.
Societăţile comerciale emit obligaţiuni dintr-o

multitudine de motive:
- emisiunea de obligaţiuni aduce societatii fonduri fara
sa crească numărul de acţionari, respectiv gradul de
dispersare a acţiunilor.
- prin emisiunea de obligaţiuni societăţile pot adesea
împrumuta bani la o rata a dobânzii mai mica decât rata
creditului bancar. Printr-o emisiunea directa (adresata
direct publicului investitor) societatea elimina o veriga
intermediara, creditul fiind mai eficient si mai ieftin;
- prin emisiunea de obligaţiuni societatea poate
împrumuta la o rata a dobânzii fixa pentru un termen mai
lung decât cel oferit de băncile comerciale. Adesea, băncile
nu acorda împrumuturi cu o rata a dobânzii fixa pe o
perioada mai lunga de 5 ani, deoarece se tem ca vor
înregistra pierderi daca costurile se ridica la o suma mai
mare decât împrumuturile pe termen lung. Multe societati
doresc sa împrumute bani pe o perioada mai mare de timp,
de aceea optează pentru emisiunea de obligaţiuni.
- piaţa obligaţiunilor oferă o alternativa eficienta de a
împrumuta bani si din considerentul ca nu trebuie negociat
fiecare contract de împrumut.
- detinatorii de obligaţiuni nu se implica in activitatea de
conducere a societatii.
30
Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate

avea când emite obligaţiuni sunt acelea ca trebuie sa
plătească periodic dobânda (este aşadar nevoie de o
planificare a cash flow-ului) si sa ramburseze împrumutul
la scadenta – trebuie foarte bine calculat randamentul
investiţiei care trebuie sa acopere toate platile viitoare.
Daca rata dobânzii de piaţa este ridicata atunci
trebuie sa ofere o dobânda competitiva ceea ce conduce la
un cost al resurselor atrase destul de mare.
Raţiunile pentru care investitorii investesc in
obligaţiuni sunt cele legate de risc ( investiţia in obligaţiuni
este mai puţin riscanta decât cea in acţiuni ) si de asigurare
a unui venit regulat ( prin încasarea cuponului de dobânda).
Si obligaţiunile au un preţ numit curs, care depinde
de rata dobânzii.
2.4. Produse derivate
Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse

bursiere rezultate din contractele dintre emitenţi (vânzători)
si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede ca acestora
din urma li se conferă drepturi asupra unor active (titluri
financiare, valute, mărfuri) ale emitentului la o scadenta
viitoare, conform prevederilor contractului.
De aici deosebirea fata de valorile mobiliare primare,
care privesc exclusiv venituri monetare, de unde si
caracteristica de valori mobiliare derivate.
( 1). Contractul Futures

Contractul Futures reprezintă înţelegerea dintre
doua parti de a vinde sau de a cumpara un anumit activ
(marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un preţ si
la o data prestabilite, ceea ce face din acest contract un titlu
financiar rezultat din următoarele caracteristici:
- Obligaţiile parţilor se stipulează intr-un document
standardizat (contractul), care este negociabil pe
31
piaţa secundara sau la bursele care fac tranzacţii

futures;
- Creditorul obligaţiei contractuale are de ales intre
doua variante:
a) la scadenta, sa accepte executarea in natura
prin preluarea activului care reprezintă obiectul
contractului;
b) sa vanda contractul pana la scadenta;
- Debitorul are tot doua variante:
a) sa - si onoreze obligaţia in natura;
b) sa - si anuleze poziţia de debitor prin
cumpărarea de la bursa a aceluiaşi tip de
contract ;
- Contractele sunt cotate zilnic; ca urmare,
valoarea lor de piaţa fluctuează in funcţie de
raportul cerere / oferta.
Scopurile in care se încheie controalele futures pot
fi:
pentru plasament, cel care le cumpara sperând
intr-o creştere a valorii lor pe durata de viata a
acestora, exact ca in cazul valorilor mobiliare;
pentru obţinerea de profituri prin jocul la Bursa;
prin acoperirea riscului la activele pe care
titlurile respective se bazează.
Principiul de funcţionare a pieţelor futures este
simplu:
Doi operatori, care au riscuri opuse sau care
anticipează diferit evoluţia cursurilor sau a ratelor, se pun
de acord pentru a schimba o suma determinata dintr-un
activ financiar la o data viitoare (futures) pentru un preţ
convenit in avans. Pentru a se acoperi pe piaţa futures, un
operator trebuie sa ia o poziţie inversa celei la vedere
(numerar) pe care o are.
Întrucât preturile la contractele futures la diverse
scadente variază in acelaşi sens cu preţul ’’cash’’ al
instrumentului financiar suport, pierderea pe care o poate
32
avea pe poziţia ’’cash’’ sa fie compensata prin câştigul care

va fi realizat pe piaţa futures si invers.
Camera de Compensaţie se interpune intre cumparator
si vânzător, asigurând garanţia bunei finalizări a
contractului. Ea suprima orice risc financiar si favorizează,
in acelaşi timp, o buna lichiditate a pieţei.
Deoarece cei doi actori au obligaţii pe aceasta piaţa
(cumparatorul de a cumpara si vânzătorul de a vinde), este
necesara constituirea unui depozit pe langa Camera de
Compensaţie, pentru garantarea executării contractului.
Acest depozit de garanţie este ajustat in fiecare zi in funcţie
de evoluţia cursului activului suport.
Poziţiile operatorilor fac obiectul unei lichidări
cotidiene fictive pe baza cursului de compensaţie.
Câştigurile / pierderile potenţiale sunt creditate / debitate in
fiecare zi. Comisioanele, ca si depozitele de garanţie, sunt
relativ scăzute in raport cu sumele din contract. Datorita
importantei scăzute a sumelor depozitate cerute pentru
participarea pe aceste pieţe, efectul de levier financiar este
ridicat si, in consecinţa, atrage speculatorii care iau poziţii
pe aceste pieţe, asigurând o creştere a lichidităţii acestora.
Pe aceste pieţe, poziţiile luate pot fi lichidate atât prin
livrarea titlurilor la scadenta, cat mai ales prin iniţierea de
operaţiuni de sens invers celor iniţiale (vânzătorul
răscumpăra contractele vândute, iar cumparatorul vinde
contractele cumpărate).
Contractele financiare futures imbraca forme diferite,
in funcţie de natura activului suport, si anume:
a) futures pe rata dobânzii;
b) futures pe indici bursieri;
c) futures pe devize.
a) Futures pe rata dobânzii . Un contract futures pe

rata dobânzii fixează preţul unui titlu la livrare (vânzare)
sau la primire (cumpărare) la o data viitoare. O creştere a
ratei dobânzii pe piaţa antrenează o scădere a cursurilor
titlurilor la rata fixa si a cursurilor futures si invers.
33
Riscul creşterii ratei este acoperit printr-o vânzare

futures, iar cel de scădere a ratei se acoperă printr-o
cumpărare futures. Câştigul realizat vânzând contracte
futures si rascumparandu-le mai puţin scump ( in caz de
scădere a cursurilor) permite compensarea pierderilor la
poziţia ’’cash’’ (numerar), pierderi antrenate de creşterea
ratei dobânzii pe piaţa.
Aceste contracte permit investitorilor sa se acopere
împotriva variaţiilor ratei dobânzii, iar speculatorilor sa ia
poziţie si sa beneficieze de efectul de levier al activelor
financiare. Volatilitatea ratei dobânzii specifica ultimilor
ani a crescut cererea de acoperire a riscurilor de către
întreprinderi, bănci si instituţii financiare.
b) Futures pe indici bursieri. Futures pe indice este

un contract bazat pe un indice care nu da posibilitatea la o
livrare fizica de titluri suport. Este un angajament de livrare
sau de acoperire a unei sume certe exprimata in moneda si
egala cu un multiplu al unui indice determinat la o scadenta
prestabilita.
Toate contractele cu indici dau loc la plati in numerar si
imbraca forma de contracte la termen sau futures pe indici
si options pe indici. Cumparatorul unui futures pe indici
spera o creştere a valorii indicelui in măsura sa genereze
profit, iar vânzătorul spera o scădere a valorii acestuia de
natura sa aducă, de asemenea, un câştig.
Pieţele indicilor prezintă riscuri importante. Efectul de
levier amplifica câştigurile , dar poate amplifica in egala
măsura pierderile in raport cu cumpărarea iniţiala.
Contractele pe indici pot fi utilizate deci ca instrumente de
acoperire sau de speculaţie, volumul zilnic al tranzacţiilor
fiind mai mare decât in cazul celor cu acţiuni.
c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc

cursul de schimb al unei valute pentru o suma determinata
de devize (la livrare sau la primire), la o data viitoare, când
cumparatorul si vânzătorul de contract are obligaţia sa
34
accepte sau sa livreze valuta suport. Futures pe devize

permite acoperirea riscului de curs de schimb si speculaţie.
(2). Opţiunile
O opţiune este un contract prin care cumparatorul are
dreptul de a cumpăra ( opţiunea „call”) sau de a vinde
(opţiunea „put”) o cantitate de titluri la un preţ determinat
(preţ de exerciţiu) in schimbul unei sume (preţul opţiunii
sau prima) in timpul unei perioade certe(scadenta).
Cumparatorul unei opţiuni „call” anticipează o creştere
a titlului suport, in timp ce cumparatorul unei opţiuni „put”
anticipează o scădere a valorii acestuia.
In funcţie de natura dreptului pe care vânzătorul îl da,
opţiunile pot fi:
- de vânzare – (put option), când cumparatorul
dobândeşte dreptul de a vinde activul;
- de cumpărare – (call option), când cumparatorul
dobândeşte dreptul de a cumpăra activul.
Caracterul de titlu financiar derivat pe care îl au
opţiunile provine de la faptul ca sunt cotate zilnic la Bursa,
unde se stabileşte valoarea de piaţa in funcţie de raportul
cerere / oferta si de valoarea activului la care se refera
opţiunea.
Piaţa operaţiunilor (piaţa condiţionala) este o piaţa
organizata si standardizata, prezentând următoarele
caracteristici mai importante:
a) Durata de viata a opţiunilor. Este, in general,
scurta, de 9 luni maximum. Daca in cazul opţiunilor de tip
american dreptul de a cumpăra sau a vinde poate fi
exercitat in orice moment pana la scadenta opţiunii, pentru
opţiunile de tip european acest drept poate fi exercitat
numai la scadenta;
b) Standardizarea scadentelor. Diferă in funcţie de
natura titlului suport astfel
- pentru opţiunile pe rata a dobânzilor si devize,
scadentele sunt in martie, iunie, septembrie si
decembrie;
35
- pentru opţiunile pe indici bursieri si pe acţiuni

scadentele sunt cele de trei luni cele mai apropiate
si la minimum o scadenta trimestriala (pentru bursa
din Paris),sau numai scadenta trimestriala (pentru
bursa din Londra).
c) Preţul de exerciţiu. Sunt cotate mai multe preturi
de exerciţiu pentru opţiunile pe futures si pe acţiuni;
d) Standardizarea sumei. Valoarea unui contract
corespunde primei sau preţului opţiunii pentru o acţiune,
multiplicat cu numărul acţiunilor din contract. Prima este
vărsata de cumparator vânzătorului, acesta din urma având
obligaţia sa vanda activul suport la preţul de exerciţiu la
preţul de exerciţiu convenit, daca vor fi achiziţionate de
cumparator in timpul duratei de viata a opţiunii. Atunci
când cumparatorul nu isi exercita insa dreptul, prima
încasata de vânzător constituie un câştig net pentru acesta.
e) Constituirea depozitului de garanţie. Vânzătorul
trebuie sa verse un depozit de garanţie care este ajustat
zilnic in funcţie de evoluţia titlului suport. Riscul
cumparatorului de „call” sau de „put” este limitat la prima
vărsata, in timp ce riscul vânzătorului este nelimitat.
Daca investitorul alege un preţ de exerciţiu superior
cursului acţiunii, riscul este mai mare, dar si posibilităţile
sale de câştig sunt mai mari. Dimpotrivă, daca el alege un
preţ de exerciţiu inferior cursului acţiunii, riscul sau este
mai scăzut, dar si posibilităţile de câştig sunt mai reduse.
Piaţa opţiunilor este mult mai variata decât piaţa
futures si cuprinde:
Opţiuni pe acţiuni. In cazul pieţelor foarte volatile,
cumpărarea unei acţiuni „call” pe acţiuni prezintă mai
puţine riscuri decât cumpărarea directa de acţiuni deoarece
pierderile potenţiale sunt limitate la preţul de revenire la
poziţie.
Atunci când creste cursul acţiunilor, detinatorul
opţiunii „call” obţine câştiguri mai mari decât detinatorul
de acţiuni pentru ca miza la plecare este mai mica (efectul
de levier). Pentru ca un cumparator de „call” sa realizeze
36
câştiguri nete trebuie ca acţiunea suport sa înregistreze un

curs superior sumei la preţul de exerciţiu si la preţul
opţiunii.
Opţiuni pe indici bursieri. Au ca titlu suport un indice
multiplicat care prin construcţia sa oferă imaginea unui
portofoliu diversificat. Dezvoltarea opţiunilor pe indici
permite investitorilor sa se protejeze contra fluctuaţiilor
pieţei ca un tot si nu numai contra riscurilor unui singur
titlu determinat, ca in cazul opţiunilor pe acţiuni. Totodată,
permit speculatorilor sa obtina profit din fluctuaţiile pieţei.
Opţiuni pe titluri de împrumut. O opţiune pe rata
dobânzii reprezintă dreptul de a cumpăra sau a vinde o
cantitate determinata de titluri (bonuri de tezaur sau
obligaţiuni de stat) la un preţ determinat pentru o data
viitoare.
Opţiuni pe devize. Reprezintă dreptul de a cumpăra
sau a vinde o anumita cantitate de valuta, la o data viitoare
si la un preţ determinat.
Opţiuni pe futures financiare. O opţiune pe futures
reprezintă dreptul de a lua o poziţie „long” (cumpărare) sau
una „short” (vânzare) pe un contract futures.
In concluzie, piaţa opţiunilor negociabile permite
investitorilor sa beneficieze atât de variaţiile de preţ
( pozitive / negative) limitând costul si riscul, cat si sa se
acopere contra miscarilor de curs defavorabile ale titlurilor
pe care le deţin in portofoliu.
2.5. Produse sintetice
Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de

contracte futures, de vânzare si cumpărare; din combinarea
de opţiuni put si call; din combinaţii intre diferite tipuri de
futures si opţiuni, reprezentând titluri financiare de tip
„cos”( de ex. contractele pe indici de bursa).
(1) Tranzacţii Futures pe Indici Bursieri
37
Pe piaţa bursiera, contractul futures reprezintă un

acord de voinţa pentru a vinde sau cumpara un activ
financiar :
a) intr-o anumita cantitate;
b) la un preţ prestabilit la încheierea contractului;
c) cu lichidarea in viitor.
Contractele futures au următoarele caracteristici:
o Standardizarea condiţiilor contractului privind
natura activului suport si cantitatea contractata (unitatea
de tranzacţii). Contractele futures pe acelaşi activ
standardizat formează un gen de contracte futures;
o Contractele futures prevăd un termen de
executare, o luna specificata pentru lichidare. Contractele
futures pe un activ cu aceeaşi scadenta formează o specie
a contractului pe acelaşi activ;
o Preţul contractului futures este stabilit la Bursa
prin negocierea si contractarea acestei pieţe organizate,
prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare
contract standardizat. Prin urmare, valoarea este variabila;
o Actualizarea zilnica a contractelor futures, adică
”marcarea la piaţa”, determina transferarea pierderilor
uneia dintre parti in veniturile celeilalte parti;
o Lichidarea contractului se poate face:
a) prin predarea / primirea activului negociat;
b) prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de
sens contrar, adică prin compensare. Daca executarea nu
se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui
titlu financiar (contractele pe indici la bursa), livrarea se
face prin lichidare cash.
Operaţiunile futures pe indici de bursa constituie
vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al
bursei si cedarea / primirea la scadenta a unei sume cash
care se stabileşte ca produs intre multiplicatorul pieţei si
diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de
tranzacţie a contractului si preţul contractului.
Sunt doua situaţii posibile:
38
a) Indicele este superior preţului futures – In acest

caz, cei cu poziţii short plătesc celor cu poziţii long;
b) Indicele este inferior preţului futures – In acest
caz, cei cu poziţii long plătesc celor cu poziţii short.
Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţa prin
intermediul casei de compensaţii. Reglementarea cash este
similara livrării efective a acţiunilor cuprinse in indici.
Operaţiunea futures evita operaţiunile si costurile pe care
le presupune executarea in natura.
Contractele futures pe indici de bursa reprezintă, de
fapt, titluri construite artificial, fara a introduce un flux
viitor de venituri ( ca in cazul titlurilor primare), ori de
mărfuri sau active financiare ( ca in cazul titlurilor
derivate). El nu poate fi lichidat la scadenta decât cash,
spre deosebire de futures pe mărfuri, valute si titluri de
datorie, care se lichidează si prin livrarea efectiva a
activelor prevăzute in contract.
39
CAP. 3. EVALUAREA PLASAMENTELOR

FINANCIARE
3.1. Metode de evaluare a actiunilor
Evaluarea actiunilor reprezinta un proces complex

care urmareste sa stabileasca in mod real care este valoarea
actuala sau viitoare a titlurilor financiare , in functie de
elementele cerute de investitori .
Exista trei mari categorii prin care se realizeaza analiza si
evaluarea titlurilor financiare :
- evaluarea fundamentala in baza indicatorilor
financiari calculati
- evaluarea grafica ;
- evaluarea folosind modelele bursiere consacrate .
3.1.1. Evaluarea fundamentala in baza indicatorilor

financiari calculati
a. Profitul net pe actiune ( PPA)

El traduce imbogatirea teoretica a actionarului ,
raportata la o actiune in timpul anului , deoarece beneficiul
net revine actionarilor .
Trebuie in mod normal , sa faca obiectul unor
retratari , in special in scopul de a elimina operatiunile
exceptionale si ( eventual ) amortismentul supravalorilor
deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net
curent .
Profit net total
PPA = -----------------------------
Numar actiuni
40
b. Dividendul pe actiune ( DPA)

In general, dividendele constituie o repartitie a
beneficiului net al exercitiului incheiat , dar ele pot fi , de
asemenea , distribuite prin prelevari asupra beneficiilor
trecute in report sau in rezerve.
Se vorbeste de dividendul global sau brut atunci
cand dividendul este calculat dupa averea fiscala .
Averea fiscala , numita “ impozit deja platit la trezorerie” ,
corespunde unei restituiri partiale de impozit pe beneficiu
care evita in parte dubla impozitare a beneficiilor la
nivelul societatii , apoi la nivelul actionarului care se
practica in anumite tari din Europa .
Dividendul net de distribuit
DPA = ------------------------------------------
Numar actiuni
c. Randamentul actiunii dat de dividend

Randamentul actiunii este raportul dintre dividendul ultim
varsat si cursul actiunii :
DPA
Rata de randament = ---------
Ct0
El este global sau net , dupa cum dividendul retinut

pentru calculul sau este global ( cu avere fiscala ) sau net
( fara avere fiscala ) .
d. Rata de distribuire ( pay – out – ratio )

Ea reprezinta procentul din beneficiul exercitiului
distribuit actionarilor sub forma de dividende . Ea se
calculeaza raportand valoarea dividendelor nete la
beneficiul net in cadrul aceluiasi exercitiu :
dividend net
d = rata de distribuire =--------------------- .
beneficiu net
41
e. Capacitatea de autofinantare pe actiune

Capacitatea de autofinantare ( CAF ) pe actiune nu se
bazeaza pe niciun fundament teoretic , in masura in care ea
nu constituie o crestere reala a bogatiei . Totusi ,
capacitatea de autofinantare pe actiune este utilizata in
practica din doua motive :
- ea poate , atunci cand PPA este foarte
redus ,sa permita
comparatii pe care nu le mai autorizeaza beneficiul ;
- una dintre componentele sale , amortizarea
calculata , la
activele imobilizate , este uneori foarte putin legata de
uzura economica reala a intreprinderii si rezulta dintr-o
politica fiscala .
f. PER
Coeficientul de capitalizare care ne arata nivelul
fluxurilor financiare degajate de o actiune in raport cu
valoarea sa reala .
CPA
PER = --------- ,
PPA
unde:
- CPA este cursul pe actiune ;
- PPA profitul pe actiune .
Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua
o actiune pornind de la profitul net pe actiune ( PPA )
multiplicat prin PER ( price earning ratio ) . Dar, de
asemenea , rationand nu numai pentru o actiune , ci in mod
global : el este , de asemenea , numit coeficient de
capitalizare ( a profitului ) , P/E . Profitul per actiune
transpune imbogatirea teoretica a actionarului de – a lungul
42
anului raportata la o actiune . Contrar dividendului ,

profitul pe actiune nu este un flux financiar .
In practica bursiera , fara ca aceasta sa fie
obligatorie , se retine in calcul PER o estimare a profitului
pe actiune a exercitiului in curs . PER se calculeaza
folosind date previzionate in ceea ce priveste profitul iar
evolutia lui are stransa legatura cu aprecierea sau
deprecierea cursului actiunilor . PER se exprima in ani si
reprezinta timpul necesar ca veniturile din detinerea
actiunilor sa acopere achizitionarea unei actiuni noi la
valoarea de piata .
Utilizarea intensiva a PER pentru evaluarea
capitalurilor proprii ale unei societati a condus la mitul
profitului per actiune ca un criteriu financiar pentru a
judeca politica financiara a intreprinderii .
O asemenea decizie va fi sau nu va fi luata , dupa
cum ea are o influenta pozitiva sau negativa asupra
profitului per actiune .
PER este conceptual apropiat de multiplul
rezultatului de exploatare dupa impozitare . In timp ce
multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare rezulta
din divizarea activului economic prin valoarea valorii
capitalurilor proprii prin profitul net . Caracteristicile PER
sunt :
- PER este cu atat mai ridicat , cu cat rata de
crestere a
beneficiilor per actiune este ridicata ; dimpotriva cu cat
aceasta este mai redusa , cu atat PER este mai redus ;
- PER variaza in sens invers fata de rata
dobanzii ; rate ale
dobanzii inalte corespund la PER reduse , rate ale dobanzii
reduse la PER ridicate ;
- PER este cu atat mai redus , cu cat riscul
perceput este mai
puternic ; cu cat riscul este mai putin important , cu atat
PER este mai ridicat .
43
In raport cu multiplul rezultatului de explorare dupa

impozitare , PER integreaza un risc suplimentar , cel al
structurii financiare care se adauga riscului activului
economic .
g. Rata de rentabilitate ceruta de actionari ( K )

Rata de rentabilitate ceruta de actionari este egala cu
rata dobanzii fara risc majorata cu o prima de risc in
functie de riscul de piata ( sau sistematic ) al actiunii .
Kep = Rf +β x ( Rm – Rf ) conform modelului
CAPM , unde Rf reprezinta rentabilitatea activelor fara risc
, Rm este rentabilitatea medie a pietei , calculate in baza
indicilor consacrati , iar β este coeficientul de volatilitate
care masoara intensitatea legaturii dintre evolutia
rentabilitatii medii pe piata si evolutia rentabilitatii
titlurilor .
Se face adesea o confuzie intre rata de rentabilitate
ceruta de actionari si inversul PER care este atunci utilizat
ca o aproximatie a ratei de rentabilitate cerute de actionari .
Aceasta este eronata , cu exceptia cazului foarte rar in
care cresterea beneficiilor este nula sau in care
intreprinderea are o rata de distribuire a beneficiilor sale de
100% . Este atunci cazul rentei perpetue si se poate , intr-
adevar , demonstra ca , daca :
DPA BPA
V = ------ = ------- ,
Kcp Kcp
atunci :
V 1 1
PER = ---- -- = ---- si deci ----- = Kcp
BPA Kcp PER
In cazul cel mai frecvent ai unei societati in crestere ,

inversul PER este inferior ratei de rentabilitate cerute .
44
A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de

rentabilitate cerute de actionari conduce la subevaluarea
acestei rate .
h. Rata de rentabilitate obtinuta de actionari

( randamentul global )
Pe un an , actionarul obtine in mod concret rata de
rentabilitate pe care o solicita datorita dividendului ( rata
de randament ) si datorita progresivitatii valorii actiunii
( plus – valoare raportata la cursul initial ) :
Ct1 - Ct0 DPA1

η = ----------- + -------- .
Ct0 Ct0
Pe o perioada mai indelungata se calculeaza o rata

actuariala .
3.1.2. Metode de evaluare a actiunilor in conditii de

incertitudine
Metodele de evaluare a actiunilor prin actualizare au la

baza principiul general conform caruia valoarea unui activ
este egala cu valoarea viitoarelor sale fluxuri financiare
actualizate ; spre exemplu , valoarea unui imprumut este
egala cu valoarea actualizata a ratelor si dobanzilor platite
aferente imprumutului , valoarea unei investitii este suma
cash- flow-urilor actualizate , valoarea unei obligatiuni este
data de valoarea actualizata a rambursarilor si a cuponului
de dobanda etc. Urmatoarele modele prezentate vor porni
de la ideea ca pretul unui titlu este egal cu valoarea
actualizata a viitoarelor sale fluxuri financiare , emitand
ipoteze diferite asupra modului de crestere in timp a
fluxurilor , asupra metodelor de anticipare a parametrilor
specificati , asupra celor mai pertinente informatii ce
trebuie utilizate in cadrul modelului .
45
Pretul unei actiuni pastrate timp de n ani este dat de

urmatoarea relatie :
D1 D2 Dn Pn
P0 = ------- + -------- + …… + --------- + --------
1 + Ke (1+Ke)2 (1+ Ke)n (1+ke)n
Di - dividendele aferente anului i;

Pn - pretul de revanzare al actiunii ;
Ke - rata de actualizare a dividendelor , rata care
difera in functie de riscurile prezente in sectorul de
activitate a firmei . Ke reprezinta , din punctul de vedere al
intreprinderii , costul finantarii prin capitaluri proprii , care
trebuie sa fie egal cu remunerarea ceruta de actionari
pentru detinerea respectivelor actiuni .
Deci , pretul unei actiuni este egal cu suma viitoarelor
dividende , actualizate , si a pretului de revanzare a actiunii
, de asemenea actualizat .
Pretul de revanzare , apreciat la momentul n , este ,
de asemenea , egal cu suma viitoarelor fluxuri actualizate .
Cumparatorul titlului la momentul n il va evalua , la randul
lui, in functie de dividendele viitoare estimate la aceasta
data n . Daca se considera ca durata de viata a intreprinderii
este nelimitata , pretul actiunii va fi egal cu seria infinita a
dividendelor actualizate .
∞ Dj
P0 = ∑ --------------- .
j=1 ( 1 + Ke )j
Aceasta relatie nu semnifica faptul ca actiunea este

detinuta la infinit de catre acelasi investitor ; aceasta poate
fi vanduta de mai multe ori , fara ca acest lucru sa-i
46
modifice valoarea actuala , deoarece pretul de revanzare

trebuie sa fie egal cu valoarea actuala a dividendelor
viitoare la fiecare data a unei noi vanzari .
Modele de baza
Modele traditionale de evaluare a actiunilor sunt

dezvoltate, in principal , pe doua directii :
- fie se considera ca pretul pietei este eficient ,
adica
inglobeaza toate informatiile disponibile , iar necunoscuta
modelului este rata de actualizare Ke , ceea ce permite
anticiparea randamentului titlului pe piata ;
- fie rata de actualizare este fixa , modelul
evaluand pretul
titlului ; comparand pretul observat cu pe piata cu pretul
calculat , se pot identifica titlurile supra- sau subevaluate .
A. Modelul Gordon –Shapiro ( 1956 )

Modelul porneste de la ipoteza conform careia dividendele
cresc cu o rata constanta g . Suma dividendelor actualizate
din urmatorii n ani este data de relatia :
D1 D1( 1+ g ) D1( 1 + g )n-1 D 1+g

P0 = ------ + ------------- + …… + ------------- = ---- 1+- ----- + …+
1+K e ( 1 + Ke)2 ( 1 + Ke ) n 1 + k 1+Ke
( 1+g )n – 1 1+g (1 + g)n-1

+ ---------- 1+-----------+ ….. +-----------
(1 + ke )n – 1 1 + Ke ( 1 + K e )n -1
-suma
termenilor unei progresii geometrice de ratie 1 + g
1 + ke
47
1+g n
1 - -----------
D1 1 + Ke
P0 = -------- ---------------------------
1 + Ke 1+g
1 - ----------
1 + Ke 0
1+g n
Daca Ke > g , termenul ---------- 0 cand numarul

1 + Ke
perioadelor n tinde la infinit , seria dividendelor este
convergenta .
D1 1 D1 1 + Ke
P0 = ------- x ------------------ = -------------x ---------------
1 + ke 1+g 1 + Ke 1 + Ke – 1 +g
1 - ---------
1 + Ke
D1
 Relatia Gordon – Shapiro: P0 = -------
Ke – g
Daca Ke ≤ g , seria nu este convergenta , ceea ce
inseamna ca pretul titlului este infinit. Aceasta conditie nu
este restrictiva , deoarece aduce in atentie ipoteza ca firma
se dezvolta pe termen lung mai repede decat economia in
ansamblu, ceea ce nu este posibil la nesfarsit.
Conditiile necesare pentru ca dividendele sa
inregistreze o rata constanta de crestere sunt :
- cresterea firmei sa se bazeze in intregime pe
autofinantare;
- rata de distribuire a dividendelor sa ramana
constanta ;
48
- rentabilitatea investitiilor efectuate sa nu

manifeste un
trend ascendent .
Cresterea firmei bazandu-se in intregime pe autofinantare,
suma investita in anul urmator ( i + 1 ) va fi egala cu partea
din profitul nedistribuit actionarilor ( rezervele), adica ( 1 –
d )Bi , unde :
Bi – profitul obtinut la sfarsitul perioadei i ;
d – rata de distribuire a dividendelor ;
r – randamentul capitalurilor investite de firma ;
Di – dividendele distribuite in anul i .
Ca urmare a noii investitii , se obtine r( 1-d) B i , iar
profitul si respective dividendele obtinute in anul i+1 vor
fi:
Bi+1 = Bi + r(1-d)Bi = [1+r(1-d)]Bi
Di+1 = dBi+1 = [1+r(1-d)]dBi = [1+r(1-d)]Di

Deci dividendele , ca si profitul si valoarea contabila
a firmei , cunosc o crestere geometrica cu o rata constanta
g = r(1-p ) . Daca consideram Vi valoarea contabila a firmei
la data i , exprimata prin valoarea unei actiuni la aceasta
data ,
Cap. Propriu
Vi = ----------------- , ,
Nr. actiuni
Vi + 1 = Vi + ( 1-d) r Vi ,
adica valoarea contabila a intreprinderii este egala cu
valoarea anului precedent la care se adauga rezervele
constituite in anul curent .Tinand cont de aceste relatii ,
putem rescrie modelul Gordon – Shapiro ca :
E0rd
P0 = ------------------------ .
Ke – r ( 1-d)
Cresterea intreprinderii depinde deci , in cea mai

mare parte , de rentabilitatea capitalurilor investite si de
49
rata de distribuire a dividendelor . Daca rentabilitatea

investitiilor este egala cu costul capitalului ( r = k e ) ,
relatia anterioara devine P0 = V0 , adica valoarea de piata a
intreprinderii este egala cu valoarea sa contabila .
Dezvoltarea activitatii unei firme nu inseamna neaparat si
cresterea valorii acesteia , deoarece , in acest ultim caz ,
valoarea actuala a investitiilor este nula .
Limitele modelului Gordon – Shapiro
Problema anticiparii unei rate constante de crestere

a dividendelor
Rata de crestere a dividendelor este estimata de cele
mai multe ori cu ajutorul unei regresii exponentiale ,
plecand de la ecuatia : Dt = D0egt ; g este deci o rata
constanta de crestere a dividendelor , estimata pe baza
dividendelor obtinute in anii precedenti . Nu se obtin cele
mai bune rezultate prin aceasta metoda , deoarece valoarea
estimata a actiunii este foarte sensibila la variatia ratei
constante de crestere a dividendelor . Derivand pretul in
raport cu rata de crestere se obtine :
dP0 D1
------ = ---------- .
dg ( ke – g ) 2
Dar dupa modelul Gordon –Shapiro :
D1 dP0 dg
P0= -------- => ------- = ----------

Ke – g P0 ke – g
Anticiparea dividendelor , dificila pentru anii imediat

urmatori , devine imposibila atunci cand orizontul de timp
este mai indepartat ; din fericire , influenta acestor
dificultati in estimarea dividendelor asupra valorii
intreprinderii poate fi considerata scazuta . Pot fi ignorate
50
incasarile din dividendele viitoare a caror influenta asupra

valorii actiunii este mai mica de 5% ; dar data de la care
dividendele pot fi considerate neglijabile este adesea dupa
perioada de previziune .
Relatia Gordon – Shapiro este valabila doar daca
evaluarea are loc cu exact un an inaintea platii dividendelor
. Problema evaluarii actiunii la orice data poate fi rezolvata
in doua moduri :
- se face actualizarea pentru exact un an
inaintea platii
dividendelor , dupa care se calculeaza valoarea obtinuta
pentru fractiunea de an la care se refera evaluarea ;
- se calculeaza un dividend fictiv platibil peste
fractiunea
de an considerata ; aceasta a doua situatie permite
evaluarea actiunilor ale caror dividende se platesc
fractionat .
Problema efectului nul al politicii de dividend

Daca valoarea intreprinderii se calculeaza in raport de
dividende , cum se procedeaza in cazul firmelor care
nu distribuie dividende ? Sau , altfel spus , exista o
politica de dividende care maximizeaza valoarea bursiera a
firmei? La aceasta intrebare Modigliani si Miller au dat un
raspuns negativ , considerand ca , intr-o lume fara impozite
si fara costuri de tranzactionare , valoarea firmei este
independenta de suma dividendelor . Relatia Gordon –
Shapiro nu este incompatibila cu teza lui Modigliani si
Miller , cu conditia ca cresterea dividendelor sa fie
finantata printr-o crestere de capital . Presupunand ca
intreprinderea va distribui dividende D 1 = D1 + dD1 in
loc de D1 , noua valoare a intreprinderii nu va fi
D1 dD1
P0= ------ , deoarece firma va trebui sa emita -------- noi
ke – g P0
actiuni pentru a finanta cresterea dividendelor . Aceste noi
actiuni nu vor majora profitul de actiune , intrucat acesta
51
este impartit intre un numar mai mare de actiuni ; rata de

crestere a dividendului pe actiune este redusa :
dD1
g = g - -------, iar valoarea titlului poate fi scrisa ca :
‘
P0
D1 + dD1 D1
P 0 = -------------------- = P0 = --------- .
’
dD1 Ke - g
Ke - g + ------
P0
Ipoteza ratei constante de crestere a dividendelor nu
este realista , mai ales in cazul intreprinderii al carei produs
se afla la inceputul ciclului de viata . Nu doar ca aceasta
crestere nu este constanta , dar , pentru o perioada de timp
tranzitorie , este superioara ratei ke . La ceasta problema
incearca sa gaseasca o solutie modelul Bates .
Modelul Bates ( 1962 )
Acest model abordeaza evaluarea actiunii pe baza

PER ( price earning ratio ) , PER , determinat ca raport
intre pretul actiunii si profitul obtinut pentru o actiune ,
este folosit indeosebi pentru identificarea oportunitatilor de
cumparare a actiunilor ( o actiune cu valoare PER scazuta
este interpretata , in general , ca fiind subevaluata ) .
Valoarea unei actiuni conform modelului Gordon –
Shapiro este data de relatia :
D1 E0 rd
P0 = ---------- = ---------------------- , unde E0 este suma
Ke – g ke – r (1 – d )
capitalurilor investite ce revin in medie pentru o actiune .
P0
PER = -------
rE0
52
d
PER = --------------------- .
Ke - r ( 1 – d )
PER nu este astfel decat o alta modalitate de
prezentare a modelului Gordon – Shapiro . Cu cat
randamentul actiunii este mai mare , cu atat valoarea PER
este mai scazuta , de unde recomandarea de a cumpara
actiuni atunci cand valoarea PER este mica .
Utilizarea PER ridica doua probleme importante :
Profitul este “cosmetizat “ cu ajutorul tratamentelor
contabile , iar comparatiile intre intreprinderi pot fi
inexacte , daca nu sunt utilizate aceleasi metode contabile ;
PER sintetizeaza un numar mare de parametri , ceea ce il
face dificil de interpretat . PER da in primul rand informatii
despre valoarea relativa a unei actiuni , insa comparatiile
intre firmele eterogene nu ofera informatii exacte . O
decizie nu se poate adopta doar pe baza analizei PER
intrucat nu se pot diferentia firmele “ in crestere “ de
celelalte firme .
drE0 + P0r ( 1 – d )
( 1 ) => ke = ----------------------------
P0
1 ( P0 – E 0 ) r ( 1 – d )
Ke = ------------ + ------------------------------
PER0 P0
PER nu realizeaza o buna aproximare a
randamentului viitor decat daca al doilea termen al relatiei
precedente este nul , adica atunci cand valoarea contabila
a intreprinderii ( P0 = E0 ) ; dar aceasta egalitate nu poate fi
intalnita in cazul intreprinderilor in crestere .
Peters ( 1991 ) a testat pentru prima data strategia de
selectie a firmelor in crestere pe baza PER , aratand ca
intreprinderile cuprinse in esantion pentru care PER are
nivel scazut inregistreaza cele mai bune performante .
53
Leibowitz si Kogelman ( 1992 ) au aprofundat relatia

dintre PER si perspectivele de crestere ale intreprinderii .
Ei au impartit valoarea de piata a capitalurilor proprii intr-o
valoare tangibila , care corespunde valorii actuale a
profitului curent , si o valoare „de crestere „ , care se
refera la valoarea creata prin investitiile rentabile . Pretul
actiunii va fi dat de relatia :
B1
P = -------- + VAOC , unde :
ke
B – profitul care este folosit in totalitate pentru
distribuirea dividendelor , deoarece ipoteza valorii
tangibile nu tine seama de investitii ;
VAOC – valoarea actuala a oportunitatilor de crestere
.
1 ( r1 – ke ) VAI
PER = ------- + -------------------x -------- , unde :
Ke rf xke E
r1 – rentabilitatea investitiilor;
rf - rentabilitatea financiara curenta ;
VAI – valoarea actuala a investitiilor ;
E - valoarea contabila a capitalurilor proprii .
Primul termen al relatiei anterioare este egal cu PER

–ul intreprinderii fara perspective de crestere , iar cel de-al
doilea termen reflecta cresterea PER generata de viitoarele
investitii . Aceasta crestere depinde de diferenta dintre
rentabilitatea investitiei si costul capitalului , precum si de
importanta oportunitatilor de investitii .
In pofida relativei simplitati , metodele de analiza
bazate pe utilizarea PER trebuie folosite cu prudenta
deoarece legatura dintre nivelul scazut al PER si
subevaluarea actiunii prezinta inca multe semne de
intrebare . Studiile empirice nu au reusit sa demonstreze
relatia clara care exista intre nivelul PER , nivelul riscului
54
sistematic , cresterea intreprinderii si metodele contabile

utilizate de aceasta .
Revenind la modelul Bates , acesta incearca sa obtina
o relatie intre PER in perioada de baza (0) si PER in
perioada n , considerand ca in acest interval se manifesta o
rata constanta de crestere a dividendelor . Modelul permite
calcularea acelui PER la care trebuie vanduta o actiune
pentru a obtine randamentul dorit , inainte sau dupa
impozitare .
Modelul se bazeaza pe urmatoarele ipoteze :
- profitul creste cu o rata constanta , g , pana in
perioada n ;
- rata de distribuire a dividendelor este
constanta .
- pretul actiunii este dat de relatia :
(1+g) (1+g)2 (1+g)n Pn

P0 = dB0 --------------- + --------------------- + ….. + --------------------- + ---------
(1+k ) e (1+k ) e
2
(1+k ) (1+k )
e
n
e
n
n+1
1+g
-------- - 1
1+ke Pn B0 (1+g)n
P0 = dB0 ---------------------------------- -1 + ------------ x -----------
1+g ( 1+k e )n Bn
-------- - 1
1+ke
B0(1+g )n
----------------------
= 1
Bn
n+1
55
1+g
---------- - 1
1+ke
(1+g)n
PER0 = d ----------------------------------- -1 + PERn --------------
1+g (1+ke )n
---------- - 1
1+ke
1+g n+1
---------- -1
1+ke n
-n
1+g 1+g 1+k e

--------------------------------- -1 --------- = ------- 1- ----------
1+g 1 + ke g-ke 1+g
------------ - 1
1 + ke
1+ke n d 1+g 1+ke n

PERn = PER0 --------- - ----- ------ 1 - ------- x 0,1
1+g 0,1 g-ke 1+g
Facand urmatoarele notatii :
M = PERN
m = PER0
d
d’ = -----
0,1
n
1+ke
A = ----------
1+g
56
1+g 1+ke
B = -------- 1 - --------- ,
g-ke 1+g
putem rescrie relatia
M = mA – d’ B
C. Modelul Holt
Modelul lui Holt ( 1962 ) nu se aplica decat

societatilor in crestere care au un PER ridicat . Totusi , “ o
societate de crestere “ nu va ramane intotdeauna in aceasta
stare si PER-ul sau se va alatura mai devreme sau mai
tarziu celui al intreprinderilor care cresc cu un ritm mult
mai lent . Modelul lui Holt are ca obiectiv determinarea
duratei cresterii exceptionale a unei astfel de societati ,
continuta in cursul sau bursier . Investitorul compara
atunci rezultatul obtinut datorita modelului cu propriile
previziuni si se manifesta in consecinta . Formularea
matematica a modelului este urmatoarea :
DPA n
1+g+ ---------
PER V
------ = ------------------------------- .
PERm DPAm n
1 + gm + ----------
Vm
Termenii relatiei fac referire la valoarea PER – ului
actual in corelatie cu PER- ul mediu pe piata . O parte din
indicii financiari ai relatiei prezentate anterior , fac referire
la parametrii intreprinderii , in timp ce alti indici se
raporteaza la piata . Astfel , DPA / V reprezinta
randamentul actiunii si DPAm / Vm cel al pietei .
57
Daca investitorul se gandeste ca perioada de

puternica crestere a PPA se poate prelungi peste aceasta
perioada , el va cumpara actiuni . In caz contrar , el se va
abtine sau va vinde , deoarece el deduce din acest model ca
nivelul cursului este supraevaluat .
Acest model , desi simplificat , permite realizarea
unei corelatii intre evolutiile indicatorilor unei actiuni si
evolutia celorlalte actiuni existente la un moment dat pe
piata si sa urmareasca realizarea unei previziuni in acest
sens .
Modele cu faze multiple
Este putin probabil ca o intreprindere sa aiba aceeasi

rata de crestere pe intreaga sa perioada de viata . Modelul
cu faze multiple lanseaza ideea ca firmele au , la debutul
activitatii , o crestere rapida , dupa care cresterea este mai
lenta . Se manifesta doua mecanisme de tranzitie intre cele
doua faze :
- o tranzitie dura – firma trece brusc de la
perioada cu
crestere rapida la perioada cu crestere lenta ;
- o tranzitie lenta – rata de crestere se
diminueaza progresiv
odata cu trecerea de la o faza la alta .
Modelul cu doua faze
Conform acestui model , firma creste rapid o

perioada finita , dupa care dezvoltarea sa este brusc
diminuata pentru un interval lung de timp . Modelul cu
doua faze este analizat ca :
- un model de crestere geometrica cu o rata
constanta a
dividendelor , care se manifesta o perioada scurta de timp ;
58
- un model Gordon – Shapiro pentru cea de-a

doua faza .
Dificultatea acestui model se refera la previziunea
perioadei de tranzitie intre cele doua faze de crestere .
Modelul Molodovsky ( 1960 )
Acest model presupune o tranzitie graduala intre

fazele de crestere a unei firme ; modelul presupune trei
faze :
- faza de crestere accelerata , cu o rata G 1 ,
superioara ratei
de crestere pe termen lung ;
- faza de stabilizare , in timpul careia rata de
crestere se
diminueaza liniar in fiecare an , tinzand catre o rata
specifica unei perioade lungi de timp ; factorul de crestere
al anului j este notat cu G(j) si este egal cu 1 plus rata de
crestere ;
Faza maturitatii , cu rata de crestere G2 .
( G1 - G2) j
G(j) = 1 + G1 - ------------------- , unde
N
N – numarul de ani corespunatori celei de-a doua faze ;
( G1 - G2 )j
-------------- - valoare cu care se diminueaza rata in
fiecare an .
Modelul Molodovsky are urmatoarea forma :
(1+ G1)
1
P0= D0 (1-αT)+ αT ∑ ---------------- ∏G(j) +
------------------
( Ke –G1) t=1 ( 1+ke)
t
59
(1+G1)T(1+G2)∏G(J)
D0 ----------------------------------
(ke-G2) (1+Ke)T+N
unde
1 + G1
α = -------------
1 + Ke
T - durata primei faze .
Relatia este usor de inteles daca este privita in felul
urmator :
- primul termen reprezinta valoarea actuala a
dividendelor
cu crestere rapida ; este acelasi cu primul termen al
modelului cu doua faze;
- al doilea termen este relatia Gordon –
Shapiro , pretul fiind
calculat pentru perioada T+N ;
- termenul intermediar reprezinta valoarea
actuala a
fluxurilor perioadei de tranzitie ; el nu poate fi simplificat
deoarece nu urmeaza nici o progresie aritmetica , nici o
progresie geometrica .
Modelului Molodovsky i-au fost aduse o serie de critici :
astfel , Rozeff ( 1990) arata ca nu se manifesta o
diminuare liniara a dividendelor , ele ramanand ridicate
chiar si in a doua faza , deoarece politica de dividend a
firmei va incerca sa compenseze scaderea rentabilitatii
capitalurilor proprii printr-o crestere a ratei de distribuire a
dividendelor . Intreprinderile incearca mentinerea nivelului
dividendelor , intrucat piata interpreteaza diminuarea
acestora ca fiind un semnal de scadere a rentabilitatii . De
asemenea , nevoia de autofinantare a firmei se reduce
deoarece oportunitatile de dezvoltare sunt mai putine .
Rozeff pledeaza deci pentru modelul in doua faze .
60
gdiv = gpor + groe + gbv ;
gdiv – cresterea dividendelor ;

gpor – cresterea ratei de distributie a dividendelor ;
groe – cresterea rentabilitatii ;
gbv – cresterea valorii contabile ( book value ).
Problemele ridicate de modelele prezentate
Ipotezelor explicite ale modelelor le-au fost aduse o

serie de critici , dintre care retinem , datorita importantei
practice si relativei simplitati , temele referitoare la :
incertitudine , fiscalitate , indatorare si metodele bazate pe
fluxurile de trezorerie .
1)Problema naturii incertitudinii – Gehr ( 1992)

Rata de crestere a viitoarelor dividende este incerta , iar
aceasta se calculeaza , in general , ca o rata medie de
crestere , pe baza datelor din anii anteriori , rata care este
apoi folosita in evaluarea pretului actiunii . Insa acest mod
de calcul nu este corect deoarece pretul actiunii este o
functie convexa a ratei de crestere , iar eroarea este cu atat
mai mare cu cat incertitudinea asupra ratei de crestere este
mai mare . Acest mod de calcul conduce la subevaluerea
titlurilor . Metoda propusa de Gehr presupune ca rata de
crestere a dividendelor tinde catre o rata de echilibru .
In prezent , evaluarea titlurilor se face cu ajutorul
unei relatii de recurenta :
E( D1) + E ( P1 )
P0 = -------------------------- .
1 + Ke
61
In anul urmator , evaluarea P1 va ridica aceleasi

probleme , mai putin in situatia in care dividendele cresc cu
o rata aleatorie .
E(D2) = E(D1 [ 1 + E(g)])
P1 = P0 [ 1 + E(g)]
D0[1+E[g]] + P0[ 1+E (g )]

P0 = -----------------------------------
1 + ke
D0[ 1+ E[ g ]]
P0 = -----------------------------------
ke – E( g )
Aceasta este relatia obisnuita Gordon – Shapiro in

care rata de crestere este inlocuita prin media acesteia .
Ideea centrala este ca dividendele pot creste cu
probabilitatea p sau pot ramane constante cu probabilitatea
1 – p . In acest caz ,
D0 [ 1 + pg ]
E(g) = pg => P0 = ------------------- .
Ke - pg
Probabilitatea p se obtine folosind seria dividendelor

anterioare , pe baza calculului frecventei perioadelor de
crestere a dividendelor .
Deci , metodele concrete de evaluare prin actualizare
trebuie sa tina seama de proprietatile dinamice ale
variabilelor explicative .
1) Problema fiscalitatii
Modelele traditionale de actualizare tin seama de fiscalitate
, modificand fluxurile care sunt influentate efectiv de
masurile de politica fiscala . Insa ele nu prezinta niciun
62
fundament teoretic referitor la rata randamentului dupa

impozit ceruta de investitori . Behke si Boyd ( 1983 ) au
propus modificarea ratei de actualizare plecand de la
rezultatele teoretice ale modelului MEDAFE , adaptate
pentru a tine seama de fiscalitate .
Modelele de baza ale evaluarii actiunilor prin
actualizare nu tin seama de influenta fiscalitatii ; actiunile
cu randament scazut si crestere accentuata sunt subevaluate
, in timp ce actiunile cu randament ridicat si crestere
moderata sunt supraevaluate , deoarece impozitul pe
dividende este in general mai ridicat decat impozitul pe
castigurile din capital .
Modelul fara impozit este reprezentat de urmatoarea

relatie :
D
P = ---------------- ,
R - G
unde :
R reprezinta randamentul explicat prin modelul
MEDAFE prin relatia :
R = Rf + β( RM – Rf ) .
Daca dividendele distribuite pentru o actiune sunt

mai mari decat media pietei , va creste randamentul cerut
de actionari , astfel incat efectul impozitului sa fie atenuat ,
ceea ce va determina reducerea valorii actiunii .
Concluzia este ca fiscalitatea poate avea o influenta
hotaratoare asupra deciziilor financiare .
2) Problema indatorarii
Rentabilitatea economica a unei intreprinderi indatorate
nu este aceeasi cu rentabilitatea financiara ; legatura dintre
cei doi indicatori este data de relatia efectului de levier :
63
Rfin = Re + L [ Re – i ( 1 – τ)]
Datorii
L = ----------------------------------- ,
Capitaluri proprii
unde :
i - rata dobanzii pentru datorii ;
τ – cota de impozit pe profit .
Rata de crestere a dividendelor g = r( 1 – p ) , unde
r = Rf , devine :
g = (1 – p ){ Re + L[ Re - i ( 1 – τ )]} .
3) Previziunea dividendelor pe baza fluxurilor

disponibile
Rappaport ( 1986) a aratat ca exista o distinctie intre
fluxurile pe care intreprinderea le-ar putea distribui
actionarilor si fluxurile pe care le distribuie efectiv .
Astfel , modelul bazat pe dividende nu surprinde adevarata
capacitate a firmei de a genera fonduri pentru actionari .
Fluxurile disponibile pentru actionari (FDA) = Profit
net + Amortizare - Investitii – variatia NFR + Imprumuturi
noi contractate – Rambursarea imprumuturilor existente.
In cadrul modelului de evaluare a actiunilor,
dividendele pot fi inlocuite de fluxurile disponibile pentru
actionari astfel determinate.
In cadrul analizei sale, Rappaport propune
determinarea fluxurilor disponibile pentru actionari pe baza
previziunilor economice si financiare, precum si a unei rate
a indatorarii ( raportul dintre datorii si capitaluri proprii)
fixate la un anumit nivel. Modelul presupune ca investitiile
sunt determinate de perspectiva cresterii vanzarilor , iar
aceste investitii sunt finantate din surse proprii si de noi
imprumuturi ; dar aceasta crestere a datoriilor este contrara
dorintei de a mentine constanta rata indatorarii . Egalitatea
dintre resurse si nevoi poate fi scrisa ca :
Rezervele constituite pe seama profitului + Cresterea
datoriilor = Investitiile nete necesare pentru cresterea
vanzarilor
64
Sau , altfel spus :

Rezervele constituite = CA0 ( 1 + g )xm ( 1 – τ ) ( 1 – d ) ,
unde :
profit
m – marja neta = ----------------
cifra de afaceri
τ – cota de impozit pe profit ;
g – rata anuala de crestere CA ;
CA0( 1 + g ) – cifra de afaceri in anul 1 ;
CA0( 1 + g )xm ( 1 – τ ) – profitul net in anul 1.
Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor

proprii; in aceasta situatie, daca rata indatorarii ramane
constanta (L) , este influentata pozitiv bonitatea firmei.
Variatia indatorarii = CA0 ( 1 + g) xm (1-d)L =
Investitia neta = CA0g (f+w)
K
f = ------- - majorarea de capital necesara pentru
CA
asigurarea cresterii vanzarilor
NFR
w = ------- - cresterea nevoii de fond de rulment
CA
g(f + w)
(1 – d) (1+ L) = ---------------------
(1 + g) ( 1- τ)m
g(f + w)
d = 1 - ---------------------
*
(1 +g) m(1 – τ)(1 +L)

d reprezinta rata maxima de distribuire a profitului
*
sub forma de dividende.

65
Modelul de evaluare a actiunilor in doua faze se

poate rescrie ca :
n ( RN0) d*S ( 1 +g S)i RNn (1 + g )d*

d = ∑----------------------------- + -------------------------
i =1 (1 + ke )i (ke - g)( 1 + ke )n
d*S , gS - rata maxima de distribuire a dividendelor,
respectiv rata de crestere din timpul periodei cu crestere
rapida ;
d*, g - rata de distribuire, respectiv rata de crestere
din cea de- a doua perioada .
Aceasta metoda tine seama de faptul ca , pe masura
reducerii ratei de crestere prin trecerea de la o perioada la
alta, investitia neta este mai scazuta, astfel incat rata de
distribuire a dividendelor se poate majora. Efectul principal
care rezulta din aplicarea acestui model este acela ca
dividendele distribuite la inceputul celei de-a doua faze
sunt mai mari decat dividendele rezultate prin aplicarea
modelului clasic in doua etape; rezultatele obtinute prin
aplicarea celor doua metode sunt similare doar in conditiile
in care nu are loc o crestere de capital. Generalizarea
metodei este posibila prin utilizarea tabloului fluxurilor la
nivel plurianual. Dividendele maxime vor fi calculate astfel
pe baza tuturor posibilitatilor de finantare a firmei , a
cheltuielilor de investitii si a oricaror alte obligatii carora
intreprinderea trebuie sa le faca fata.
Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea
intreprinderii in ansamblul sau, fiind necesara separarea
fluxurilor disponibile pentru actionari de fluxurile destinate
creditorilor.
Fluxurile disponibile (FD) = Profitul inainte de
impozit si de plata a dobanzii (1 –τ) + Amortizarea –
Investitiile – Variatia nevoii de fond de rulment
Prin comparatie cu relatia FDA, metoda FD are
avantajul ca nu tine seama in mod explicit de fluxurile
legate de datorii, ceea ce simplifica foarte mult calculele in
conditiile in care rata indatorarii nu este constanta in timp.
66
In schimb, pentru a calcula costul mediu ponderat al

capitalului , este necesara cunoasterea ratei de indatorare si
a costului datoriei. Pentru a calcula valoarea globala a
intreprinderii, costul capitalurilor proprii trebuie inlocuit cu
costul mediu ponderat al capitalului; valoarea bursiera a
intreprinderii se obtine diminuand valoarea globala a firmei
cu valoarea de piata a datoriilor sale.
Modele de evaluare simplificata a actiunilor
Modelele de evaluare simplificata a actiunilor au fost

dezvoltate in anii ’80, pentru a usura punerea in aplicare a
modelelor de baza, incercandu-se reducerea numarului de
variabile explicative care trebuiau anticipate sau
identificarea unor variabile mai usor de inteles de analistii
financiari.
A. MODELUL ESTEP (1985)
Modelul incearca explicarea randamentului total al
unei actiuni; spre deosebire de modelele anterioare, se tine
seama in mod explicit de eventualele modificari ale
capitalurilor proprii.
Rata de crestere a intreprinderii este determinata de
evolutia sa pe piata.
Daca I reprezinta investitia necesara pentru ca productia sa
fie adaptata cererii , atunci:
B0 = r V0 ,
unde:
V0 – valoarea intreprinderii in anul 0;
r - randamentul investitiilor efectuate.
Discutia este concentrata pe doua ipoteze.
Ipoteza 1: intreprinderea identifica rata de distribuire
a dividendelor (d), astfel incat autofinantarea permite o
crestere similara cresterii pietei. Deci, prin ipoteza:
I = (1-d) B0 (1)
Pe de alta parte, B 1 = rV0 + rI
67
B1 = rV0 + r( 1 – d )B0 => B1 = B0 + r( 1 – d )B0 ,

adica profitul inregistreaza o crestere geometrica cu o rata
g = r( 1 – d ) .
Cresterea intreprinderii este definita printr-o relatie
de recurenta :
V1 = V0 + (1-d )B0
V1 = V0+ ( 1- d )rV0
Intreprinderea are aceeasi rata de crestere ca profitul,
adica( 1 – d )r .
Ipoteza 2 : Intreprinderea nu identifica rata de
distribuire a dividendelor care sa-i permita finantarea
cresterii pe baza resurselor proprii .
Ipoteza centrala a modelului Estep este aceea ca
firma va emite sau va cumpara actiuni astfel incat
finantarea sa sa fie egala strict cu investitia I .
Relatia ( 1) devine :
I = ( 1 – d )B0 + XCF ,
unde :
XCF – fluxuri din afara intreprinderii (extra cash flow-uri )
Daca autofinantarea este mai mica decat nevoile sale
financiare,intreprinderea va proceda la cresterea capitalului
cu o suma XCF ; in caz contrar , va reduce capitalul cu o
suma XCF prin rascumpararea propriilor actiuni . Astfel ,
conform politicii sale de finantare , cresterea firmei va fi
egala cu investitia , rata de crestere fiind
I
g = ------- , iar cresterea profitului fiind egala cu rI .
V0
rI I
g = ------- = ---------
B0 V0
Deci, Estep porneste de la ipoteza ca politica
financiara a intreprinderii este aceea de a sigura o crestere a
valorii firmei , egala cu cresterea profitului .
Randamentul total ( T) al unei actiuni este :
68
D + ∆P
T = ---------------
P
P P P P
P = ----- V => ∆P = ------ ∆V + V∆ ------ + ∆V∆ ------- ,
V V V V
unde V reprezinta valoarea capitalurilor proprii plus suma

autofinantarii , existenta la data evaluarii intreprinderii .
P
----- - price book ratio , PB , adica raportul dintre pretul
V
actiunii si valoarea contabila a capitalurilor proprii .
∆P PB x ∆V V x ∆PB ∆PB x ∆V
------ = ------------ + ---------- + ----------------
P PB x V PB x V PB x V
∆P ∆V ∆PB ∆V ∆PB
----- = -----+------- 1+-------- = g + --------(1+g)
P V PB PB PB
D = B - gV
 relatia de evaluare a lui Estep , de determinare a

randamentului
total aferent perioadei urmatoare , este :
r–g ∆PB
T = g + -------- + ---------( 1 + g ) .
PB PB
Este o relatie simpla , dar nu lipsita de relevanta ,
care utilizeaza variabile financiare mai putin folosite de
69
analisti .In cazul unei ipoteze mai putin restrictive

referitoare la variatia capitalurilor proprii , relatia
randamentului total devine :
D- XCF + ∆P
T = --------------------------
P
I = B – D + XCF = gV => XCF = B – D – gV .

Daca valoarea investitiilor este fixata in functie de
profiturile realizate , distribuirea unor dividende a caror
valoare este mai mare decat diferenta dintre beneficii si
investitii este posibila doar printr-o crestere a capitalurilor
proprii . Daca rata cresterii , g , este superioara rentabilitatii
investitiilor , r , intreprinderea va trebui sa-si finanteze
cresterea printr-o emisiune de actiuni cu o valoare mai
mica decat V , rata PB va inregistra o scadere , devenind
subunitara , iar randamentul global se va diminua ( acestea
intrucat al doilea si al treilea termen al modelului devin
negativi ) . Dar , in general , r este mai mare decat g , iar o
scadere a PB se va traduce printr-o majorare a
randamentului global ( deoarece al doilea si al treilea
termen ai ecuatiei cresc ) .
Evaluarea si calculul variabilelor modelului

Rata ∆PB / PB este evaluata plecand de la ipoteza ca ,
dupa o anumita perioada ( n ) , PB tinde liniar catre o
valoare de echilibru (PBE ) . Aceasta valoare de echilibru se
presupune a fi media sectorului .
∆PB PBE - PB
------ = --------------------
PB nPB
Rata de crestere ( g ) este anticipata pe baza

perspectivelor de crestere a cifrei de afaceri .
r = Rezultatul net / Capitaluri proprii
70
Previziunea beneficiilor se bazeaza pe analizele

interne ale intreprinderii , precum si pe baza opiniilor altor
analisti financiari , evitandu-se previziunile asupra
evolutiei numarului de actiuni .
Utilizarea modelului
Modelul este folosit pentru clasificarea actiunilor in
functie de randamentul total al acestora . Se recomanda
cumpararea acelor actiuni al caror randament global ,
estimat prin folosirea modelului , este mai ridicat . In
sprijinul acestei idei , vin diversele teste efectuate pornind
de la valoarea istorica a variabilelor considerate . Daca
previziunea asupra variabilelor este corecta , modelul
permite separarea intre actiunile profitabile si cele a caror
detinere nu este recomandata .
Daca modelul permite obtinerea unor informatii
relevante referitoare la indicatorii inregistrati in perioadele
precedente , nu acelasi lucru se poate spune despre
previziunile efectuate ; corelatia dintre variabilele
anticipate si valorile ex post ale acestora nu este tocmai
exacta , cu exceptia ratei PB .
Nu poate fi anticipata reducerea randamentului viitor
pe baza randamentului estimat cu ajutorul ecuatiei
modelului , acesta nefiind un model de previziune , ci un
model de selectie a titlurilor .Contrar parerii lui Estep ,
variabilele explicative ale modelului nu cuantifica fidel
influenta asupra randamentului total . Pentru compararea a
doua actiuni , Estep propune elaborarea unor scenarii ,
indeosebi asupra unor variabile dificil de anticipat precum
PEE .
Modelul Estep de evaluare a actiunilor nu se aplica
decat pentru o singura perioada , iar propunerea autorului
de adaptare a acestuia la mai multe perioade nu este foarte
riguroasa .
B.Modelul Fielitz & Mϋller (1985)

71
Se bazeaza pe modelul cu doua faze de actualizare a

dividendelor .
V
Selectia actiunilor se face in functie de indicele I = -------- ,
P
unde :
V – valoarea actuala a intreprinderii ;
P – valoarea de piata a actiunii .
Autoriii propun o aproximare a modelului cu doua
faze , calculand indicele pe baza relatiei :
B g ( D / P )100
I = ----- --- + -------------------- ,
P β β
unde :
g – rata de crestere a profitului ;
D – dividendele medii previzionate ;
β – coeficient de regresie a randamentului titlului
analizat fata de randamentul unui indice al pietei ; serveste
corectiei riscului .
Aceasta inseamna ca o actiune este cu atat mai
interesanta cu cat rentabilitatea ( D/P) si rata de crestere
sunt mai mari , iar riscul mai redus . Aceasta relatie nu
trebuie interpretata ca o modalitate de evaluare a actiunii ,
ci ca un mijloc de comparare a titlurilor intre ele , fiind
foarte utila la selectia unui portofoliu .
In relatia precedenta poate fi introdus PER , actiunea
fiind cu atat mai atractiva cu cat PER este mai scazut .
In vederea selectiei titlurilor , trebuie facuta
comparatia intre indicele actiunii si un indice global al
pietei , BET spre exemplu , valoarea relativa a indicelui
fiind :
D
g + ------100
P
------------------
P
------β
72
B
IR = ---------------------------------
DBET
gBET + -----------
PBET
--------------------------
PBET
--------βBET
BBET
Vor fi preferate actiunile al caror indice relativ este
mai mare decat 1 , aceasta reprezentand faptul ca indicele
actiunii respective este superior mediei inregistrate pe piata
.
Studii empirice au testat posibilitatile de aproximare
a modelului ; aceste teste au utilizat valorile reale “
viitoare “ ale variabilelor pentru a adentifica potentialele
erori de previziune , iar concluzia a fost ca , pe baza
modelului , pot fi identificate actiunile cele mai
profitabile . Testul efectuat de D’Mello ( 1991 ) a analizat
mai multe perioade de restructurare a portofoliului
( trimestru , semestru , noua luni , un an ) , tinand cont si de
costurile tranzactiei , iar rezultatele au fost contradictorii :
- Ierarhizarea titlurilor cu ajutorul modelului
este buna
,performantele obtinute de actiunile cu un
indice mai scazut fiind inferioare
performantelor actiunilor cu indice mai
mare ;
- Restructurarea frecventa a portofoliului este
recomandata chiar tinand seama de costurile
ridicate de tranzactie ale acestei strategii ;
- Modelul este sensibil la mediul de afaceri :
performantele obtinute de portofoliul obtinut
cu ajutorul modelului sunt mai bune decat
media pietei inregistrata intre anii 1984 –
1986 , dar inferioare celor din timpul crizei
economice . Pe ansamblu , performantele nu
73
sunt , din punct de vedere statistic , mai bune

decat performantele pietei .
C . Testarea modelelor
TESTE PARTIALE
a) Previziunea profitului se poate realiza pe doua cai :

1) Pe baza cresterii profitului inregistrata in perioadele
anterioare
Lintner & Glauber ( 1969 ) au demonstrat ca este foarte
dificil de anticipat cresterea viitoare pe baza rezultatelor
inregistrate anterior . Brealey ( 1969 ) a aratat ca exista
chiar o situatie inversa celei prevazute , unui an cu o
crestere sustinuta urmandu-i adesea un an cu evolutie mai
putin favorabila .
Exista doua categorii de intreprinderi :
- Intreprinderile care au un profit normal ,
beneficiile viitoare fluctuand in jurul acestei
valori “ normale “ ; cele mai bune perviziuni
ale profitului sunt obtinute , in acest caz ,
prin modelele de netezire a seriilor de date ;
- Intreprinderile ale caror beneficii formeaza o
serie independenta , cea mai buna previziune
fiind data de profitul anului anterior .
2) Pe baza informatiilor financiare
Folosirea analizei economice si financiare
imbunatateste previziunea asupra profitului . Una dintre
problemele acestei metode este insa identificarea unei
proceduri prin care datele specifice analizei financiare sa
fie transformate intr-o previziune a profitului .
b) Previziunea randamentelor viitoare

O serie de studii ( Rozeff ( 1984 ) , Fama & French
( 1988 ) Holdrick & Kaplan ( 1987 ) , Campbell & Shiller (
74
1988)) au demonstrat ca rata Dt / Pt reprezinta o baza

solida pentru previziunea randamentului actiunii pe termen
mediu ( deoarece coeficientul de determinare R 2 avand
valori de la 19 % la 64 % ) . Aceste rezultate sustin
modelul Gordon - Shapiro conform caruia :
Dt + 1
r = g + ---------- .
Pt
Ecuatiile testate sunt de forma :
Dt
Rt, t+T = αT + βT ------- + εt , unde :
Pt
Rt , t + T - randamentul estimat in anul t , pentru perioada de
la t la t + T .
Presupunand ca dividendele sunt reinvestite de

fiecare data , ele cresc conform ecuatiei :
LogD tR = LogD0R + gt , unde :
g – rata de crestere a dividendelor .
Utilizand seria dividendelor reinvestite , ecuatia
precedent devine :
Log ( PTt+T / PtR) = α + γt + β(-LogPtR)+ε , unde:

Log(PTt+T/PtR) – randamentul actiunii in perioada t , T;
γ – tendinta de crestere a actiunii determinata de
cresterea dividendelor.
Aceasta ecuatie autoregresiva ridica probleme
econometrice complexe care nu au fost inca rezolvate.
c)Testarea modelului Gordon-Shapiro

Primele teste efectuate de Brigham & Gordon (1968)
exprimau modelul pe baza relatiei:
D1
------- = Ke- g , studiind validitatea acestuia cu
ajutorul unei ecuatii
75
P0
liniare:
D1
---------- = a0 + a1g +e , unde e este un residu.
P0
Rezultatele obtinute nu sunt foarte relevante , fapt
confirmat de studiile mai recente [(Jacobs & Levy (1988)],
ale caror principale concluzii sunt:
- Modelul Gordon – Shapiro furnizeaza doar
informatii partiale referitoare la valoarea
firmei ;
- Strategia de vanzare bazata pe acest model
nu ofera un randament suplimentar
semnificativ.
Compararea modelelor de baza

Sorensen & Williamson (1985) au comparat patru
modele :
PER – cumpararea actiunilor cu valoarea PER scazuta ;
Modelul Gordon – Shapiro;
Modelul cu doua perioade in abordarea lui Goldman Sachs;
Modelul cu trei perioade in abordarea lui Solomon
Brothers, Merill Lynch, Drexel, Kiddor – Peabody.
Autorii incerca sa anticipeze rata de crestere a
beneficiilor si presupun ca rata de crestere a dividendelor
este constanta . Pentru previziunea profitului sunt propuse
doua metode:
- Rata medie de crestere din ultimii 5 ani;
- Rata de crestere pentru anul viitor ,
comunicata de Institutional Brokers Estimate
System (IBES) din SUA.
Riscul este estimat cu ajutorul coeficientului β
calculat prin metode fundamentale , adica plecand de la
variabile financiare precum : media ratei de distribuire a
dividendelor din ultimii ani, levierul operational, cresterea
medie , raportul dintre profitul inainte de dobanda si de
impozitare si totalul activelor.
76
Metoda consta in identificarea actiunilor supra – si

subevaluate prin diferitele modele , iar concluziile
desprinse sunt:
- Toate modelele diferentiaza cele mai bune
portofolii de cele mai putin bune;
- Randamentul celui mai bun portofoliu creste
odata cu complexitatea modelului, conform
modelului cu trei perioade , investitiile
parand mai rentabile;
- Daca perioada de studiu este scurta, cele mai
bune portofolii au performante superioare
indicelui general al pietei;
- Modelele sunt bune in egala masura deoarece
performantele actiunilor pe piata sunt
diferite.
Alegerea in cadrul portofoliului investitional
O orientare tactica a resurselor intre potentialele

directii de investitii inseamna modificarea sistematica a
structurii portofoliului in functie de evolutia indictorilor
sau de calculele facute folosind diferitele modele de
evaluare. Se pune problema repartizarii resurselor intre
numerar si actiuni, pe de o parte , sau intre actiuni si
obligatiuni , pe de alta parte.
Exista o diferenta normala intre diferitele piete :
randamentul actiunilor trebuie sa fie mai mare decat al
obligatiunilor , iar randamentul obligatiunilor trebuie sa fie
mai mare decat al activelor fara risc . Cand prima de risc
dintre aceste piete depaseste valoarea normala, investitorul
va actiona in consecinta asupra portofoliului sau. Devine
necesara identificarea diferentei anormale dintre
randamentele inregistrate pe diferitele piete si stabilirea
importantei realocarilor de capital efectuate.
A. Metoda Ben Graham ( 1962 )

77
Toate metodele dezvoltate in directia acestor

investitii tactice au la baza metoda lui Ben Graham , care
incearca identificarea tendintelor viitoare ale pietei de
actiuni in functie de diferenta dintre randamentul actiunii
din perioada anterioara si rata dobanzii pe piata . Ben
Graham compara randamentul obligatiunilor ( AAA) cu
ajutorul ratei : profitul actiunilor cuprinse in indicele Dow
Jones / capitalizarea actiunilor cuprinse in indicele Dow
Jones , acesta fiind un indicator al rentabilitatii medii a
pietei actiunilor . Daca diferenta dintre randamentul
actiunilor astfel calculate si rata medie a dobanzii pe piata
depaseste un anumit prag ( 35 de puncte ) , se estimeaza ca
actiunile vor avea un prêt crescator ; se realizeaza deci un
arbitraj intre piata actiunilor si cea a obligatiunilor . Acel
prag de 35 de puncte este ales pe baza diferentei dintre cele
doua piete , observata intr-o perioada lunga de timp , ceea
ce relanseaza ipoteza unei stabilitati structurale a primei de
risc dintre cele doua piete .
Renshaw ( 1985 ) a evaluat randamentul pietei
actiunilor cu ajutorul ecuatiei :
D
k = -------- + G .
P
Prima de risc este masurata prin diferenta k – i , unde
i reprezinta rata dobanzii pentru activele fara risc ; de
indata ce prima de risc depaseste un numit prag , se
recomanda cumpararea de actiuni .
B . Metoda Einhorn & Shangquan ( 1984 )

Randamentul cerut de piata este reprezentat printr-o
ecuatie de tip MEDAFE :
E( SP500)E = RF + prima de risc
RF – randamentul obligatiunilor de stat ;

78
SP500 – indice construit pe baza a 500 de actiuni

americane de catre firma Standard & Poor’s ;
E( SP500)E – randamentul cerut de investitori pentru
indice tinand cont de risc .
Prima de risc este estimata pe baza datelor istorice .
Randamentul stabilit pe baza ratei constante de
crestere a dividendelor va fi calculat prin relatia urmatoare:
E( SP500)1 = D / cap( Sp 500) + r( 1 - d) , unde

r si d reprezinta media datelor istorice inregistrate ;
cap(SP500) - capitalizarea pentru SP500 ;
E( SP500)1 - randamentul indicelui SP500 obtinut
prin actualizare.
RE = E( SP500 )1 – E( SP500)E , unde
RE – randamentul in exces
Se calculeaza E( RE) si σ(RE) pe baza datelor
istorice . Cand RE are o valoare mai mare decat media sa ,
E( RE) , se recomanda plasarea resurselor in actiuni . Daca
RE = E ( RE ) , din totalul plasamentelor doar 50% ar
trebui sa fie reprezentate de actiuni . In general , alocarea
resurselor este liniara :
RE – [E (RE) – σ ( RE )]
X% resurse alocate pentru actiuni = --------------------------
2σ( RE )
In ciuda slabiciunilor teoretice ale metodei , acest tip

de strategie se aplica indeosebi in statele anglo – saxone ,
unde conduce la rezultate satisfacatoare .
Samuelson ( 1990 ) a criticat aspru metodele de
“ diversificare temporala “ , adica metodele care conduc la
o restructurare importanta , in timp , a portofoliului .
Samuelson a aratat ca acest tip de diversificare nu are
aceleasi proprietati precum diversificarea traditionala intre
activele din cadrul portofoliului . O diversificare temporala
duce la pierderea castigurilor rezultate din diversificarea
79
clasica , nefiind eficienta din punctul de vedere al

optimizarii dinamice .
Deci , aceste metode nu pot fi utilizate decat daca
gestionarul portofoliului are informatii solide despre
randamentul relativ al diferitelor titluri . Insa , in general ,
aceste informatii sunt slab calitative , iar restructurarile
bazate pe acestea afecteaza portofoliul si rentabilitatea
acestuia . Acest lucru a fost confirmat si de Macbeth &
Emanuel ( 1993 ) , conform carora fundamentul empiric al
acestor alocari tactice ale resurselor este adesea eronat . De
asemenea , corelatia dintre indicatorul exprimat prin
raportul dintre valoarea de piata si valoarea contabila a
actiunilor , pe de o parte , si randamentul pe termen lung al
titlurilor , pe de alta parte , nu are o semnificatie prea mare
din cauza slabei calitati a datelor statistice .
In cazul diversificarii temporare , este necesara
cunoasterea intervalului de timp pentru care investitorul
este dispus sa-si plaseze resursele . Este recomandata
cresterea proportiei de active riscante odata cu cresterea
orizontului de timp aferent plasamentului , deoarece
modificarea nefavorabila de moment a cursului actiunii are
sansele de a fi anulata printr-o evolutie favorabila pe
termen lung . Altfel spus , pe termen lung , randamentul
actiunilor este superior randamentului altor titluri . Dupa
Levy & Spector ( 1996 ) , concluziile depind de natura
functiei de utilitate si de posibilitatea de a restructura sau
nu portofoliul in decursul timpului . In plus , daca rata
dobanzii este superioara ratei plasamentului in active fara
risc , investitorul in actiuni trebuie sa fie privilegiat .
Toate modelele prezentate au slabiciuni teoretice , iar
utilizarea lor practica nu este satisfacatoare in totalitate ,
deoarece nu ofera decat rareori randamente foarte mari ,
semnificative din punct de vedere statistic . Ele furnizeaza
totusi gestionarului portofoliului o sursa de inspiratie in
dezvoltarea unei strategii mai eficiente . Gasirea modelului
adecvat depinde de sursele de informatii , de competent si
capacitatea de analiza a gestionarului in cauza.
80
3.2. Modele de evaluare a obligatiunilor
Evaluarea obligatiunilor consta in determinarea

valorii reale la un moment dat in functie de nivelul ratei
nominale a dobanzii , nivelul ratei de actualizare , cuponul
imprumutului , modalitatea de amortizare a imprumutului
si de perioada de viata a acestuia . Pornind de la aceste
criterii se pot sintetiza urmatoarele modele de evaluare a
obligatiunilor:
A. Model general de evaluare a obligatiunilor cu

compunere anuala
n Ct VNn
V = ∑ ------------------------- + -------------------------------
t-1 ( 1+kd )t ( 1+ kd )n
n
Ct = ( VN - ∑Ra ) - kd ,
t-1
unde:
V- valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;
Ct – cuponul de dobanda in anul t ;
VN – valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n ;
Ra – rata anuala de rambursat ;
Kd – rata dobanzii platibile la obligatiune ;
n - numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .
B. Model general de evaluare a obligatiunilor cu

compunere anuala la un moment cuprins intre
doua plati ale cupoanelor:
VNnt t 1 1
V = Ct - Akd + ----------- Akd = ------- - ---------------
( 1+kd ) kd kd - x ( 1+kd )t
81
Unde :
V-valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;
Ct – cuponul de dobanda in anul t ;
Akdt - factorul de anuitate corespunzator ratei kd si a
timpului t de detinere a obligatiunii ;
VN – valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n;
kd – rata dobanzii platibile la obligatiune ;
t – timpul de detinere a obligatiunii ;
n – numarul de ani pana la maturizarea obligatiunilor.
C. Model general de evaluare a obligatiunilor cu

compunere semestriala
Ct
-------
2n 2 VNn
V = ∑ ------------- + ---------------Ct = VN -∑Ra x kd
t-1 (1+kd / 2 ) ( 1 + kd / 2)2n
t
unde:
V – valoarea intrinseca a unei obligatiuni cu
compunere semestriala;
Ct/2 – cuponul de dobanda semestrial ;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n;
Ra – rata anuala de rambursat ;
Kd/2 – rata dobanzii semestriale platibile la
obligatiune ;
n – numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .
82
D. Model de evaluare a obligatiunilor perpetue

VNn
V = ---------------
( 1+kd )n
Unde:
V – valoarea intrinseca a unei obligatiuni perpetue ;
C – cuponul de dobanda ;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n;
kd - rata dobanzii platibile la obligatiune .
Modelele de evaluare a obligatiunilor se bazeaza pe
metoda capitalizarii veniturilor si metoda de actualizare a
fluxurilor de lichiditati viitoare. Evaluarea obligatiunilor
este aparent simpla deoarece datele privind cupoanele de
platit si valoarea de rambursat sunt cuprinse in clauzele
ferme ale contractului de imprumut obligatar , intervine
insa dificultatea estimarii ratei medii a dobanzii la termen ,
care de obicei este diferita de cea scontata , ca urmare a
fluctuatiei acesteia pe piata precum si a structurii
( ascendente , plate sau inversate ) a ratelor de dobanda la
scadenta obligatiunilor si previzionarea ratei inflatiei pe
perioada imprumutului obligatar .
La emisiune , obligatiunile au o valoare foarte
apropiata de valoarea nominala , ulterior insa , valoarea de
piata difera semnificativ de cea nominala , in functie de
evolutia ratei dobanzii sau schimbarea gradului de risc al
companiilor .
Studiile efectuate demonstreaza ca o crestere a ratelor
dobanzilor va duce la scaderea pretului pe piata al
obligatiunilor emise , si invers , scaderea ratelor dobanzilor
va determina o crestere a preturilor obligatiunilor pe piata .
Astfel , in procesul de evaluare a obligatiunilor , detinatorii
de astfel de titluri financiare trebuie sa ia in considerare
riscul ratei dobanzilor , care apare in urma modificarilor
ratelor dobanzilor pe piata , si riscul ratei de reinvestire . In
general , obligatiunile cu o perioada de maturitate si
cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei dobanzii
83
decat cele cu perioade scurte de maturitate si cupoane mai

mici. Totusi , chiar daca obligatiunile pe termen scurt
implica un risc al ratei dobanzilor mai mare decat
obligatiunile pe termen lung , acestea din urma sunt expuse
unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire , mai ales
in conditiile scaderii ratei dobanzilor .
CAP. 4. PARTICIPANTII PE PIETELE

FINANCIARE
4.1. Investitorii si emitentii
Investitorii sunt acele persoane fizice sa juridice care

cumpara, pe cont propriu, detin si vand valori mobiliare fara
a practica intermedierea ca fapt de comert.
Nivelul de risc si de castig pe care il au investitorii este
in mare masura determinat de felul in care actioneaza pe
piaţa, de identitatea lor si de strategia lor investitionala.
Clasificarea investitorilor este urmatoarea:
Dupa importanta lor pe piaţa se deosebesc:
 institutii financiare si investitori institutionali – care
tind sa domine cel mai mult pietele financiare: bancile
comerciale, societatile de investitii si fondurile
84
deschise de investitii, societatile de asigurare, bancile

centrale, institutiile multinationale;
 societatile comerciale – care investesc surplusul de
fonduri ce pot aparea in procesul desfasurarii
activitatii. Orice tip de societate comerciala poate
efectua investitii pe piaţa de capital ca activitate
financiara adiacenta celei de baza. Astfel societatile cu
raspundere limitata (SRL) au cerinte reduse de
investitii pe piaţa de capital iar societatile pe actiuni
(SA) prezinta din punct de vedere investitional doua
feluri de surplus: lichiditati zilnice variabile din punct
de vedere cantitativ si, din cauza naturii reduse a
duratei de viata a acestui tip de ’’cash’’, cele mai
multe societati isi plaseaza fondurile in conturi la
vedere sau depozite pe termen scurt prin intermediul
pietei bancare. Daca totusi in strategia de dezvoltare a
societatii exista o cerinta de constituire a unor balante
de lichiditati pe un termen mai lung in acest caz
investitiile pe termen lung vor putea fi concentrate
catre piaţa de capital si achizitia de actiuni sau
obligatiuni. Cat priveste celelalte forme de organizare
a societatilor comerciale, ele nu prea investesc pe
pietele de capital sau o fac sporadic, lucru motivat atat
de lichiditatile mici cat si de lipsa de experienta in ceea
ce priveste piaţa de capital;
 persoane fizice (sau’’ mici investitori’’) – care isi
investesc economiile personale in cantitati reduse de
valori mobiliare pentru ca in principiu detin sume mici
si au tendinta sa investeasca in sistemul bancar pentru
ca li se pare mai putin sofisticat si cu un grad mai mic
de risc. Sunt situatii cand „micii investitori” se
orienteaza catre fonduri mutuale unde este mai mare
riscul dar si profitul.
Dupa strategia investitionala a investitorilor, se
deosebesc:
 investitori strategici – care cumpara un pachet cel
putin semnificativ de actiuni ale unei societatea cu
85
scopul de a-l pastra o perioada mai mare de timp si cu

dorinta de a se implica activ in managementul
societatii. H.G. nr. 55/1998, pentru aprobarea normelor
metodologice privind privatizarea societatilor
comerciale si vanzarea de active, defineste investitorul
strategic ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza un
procent de 51% din actiunile cu drept de vot emise de
societatea comerciala;
 investitorii de portofoliu sau investitorii institutionali –
care cumpara actiuni ale unei societati comerciale din
considerente de performante ale companiei si
compatibilitate a acestor actiuni cu celelalte active din
portofoliu. Ei pot pastra o perioada mai mare de timp
acele actiuni in functie de cresterea pe care o aduc in
portofoliu sau le pot vinde atunci cand exista nevoie de
lichiditati si vanzarea acelor actiuni aduce profit. In
H.G. nr. 55/1998 se defineste investitorul de portofoliu
ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza cel mult
33% din actiunile cu drept de vot emise de societatea
comerciala la care statul este actionar;
 investitori speculativi- care urmaresc numai obtinerea
unui profit prin vanzarea actiunilor „scump” si
cumpararea lor „ieftin” nefiind interesati de societatea
in sine ci doar de evolutia cursului actiunilor
respective.
Dupa nationalitate, investitorii sunt:
 investitori autohtoni – sunt acei investitori, persoane
fizice romane sau persoane juridice romane sau
straine inregistrate in Romania, care investesc in
produse ale pieteide capital din Romania;
 investitori straini – sunt acei investitori persoane
fizice straine rezidente sau persoane nerezidente in
Romania sau persoane juridice straine neinregistrate
in Romania care investesc in Romania.
86
Cadrul legislativ se recomanda a fi diferentiat pentru

cele doua categorii de investitori: protectionist pentru
autohtoni si stimulativ pentru straini.
Cei mai importanti investitori pe piaţa secundara de
capital sunt institutiile financiare si investitorii
institutionali.
Bancile comerciale
Cea mai mare partea fondurilor bancare este

reinvestita in procesul bancar. Reinvestirea face parte din
managementul de cative al fiecarei banci prin care se
cauta asigurarea unui raport optim intre tendinta de
obtinere a unui randament ridicat de plasament si
mentinerea unui anumit nivel de lichiditate necesar
lichidarii depozitelor clientilor si celorlalte solicitari de
numerar. Una din caile de optimizare a acestui raport o
reprezinta investitiile pe o piaţa alternativa a pietei
bancare cea mai importanta fiind piaţa valorilor
mobiliare. In functie de politica proprie de investitii,
bancile isi creeaza un fond propriu care reprezinta
portofoliul da valori mobiliare. Acest fond este utilizat pe
piaţa valorilor mobiliare, cu ajutorul lui obtinindu-se
profituri considerabile si prezinta avantajul dispersiei
riscului investitional.
Bancile centrale
Organismele din sectorul public sunt cunoscute mai

ales ca fiind solicitanti de imprumuturi prin emisiunea de
obligatiuni, deci ele sunt mai mult emitente decat
cumparatoare pe pietele locale sau multinationale. Cu
toate acestea, unele banci centrale la ordinul Guvernului,
fac investitii substantiale de valori mobiliare atunci cand
exista fluxuri de trezorerie pozitive.
Societatile de asigurare
87
Societatile de asigurare sunt societati in general cu un

grad ridicat de risc si ca atare necesita o investire
eficienta, pe perioade ce presupun un timp indelungat, a
sumelor ce reprezinta prime de asigurare. Specificitatea
acestui domeniu consta in faptul ca contractele de
asigurare se incheie pe perioade mari de timp 10-15 ani.
Primele de asigurare sunt incasate in rate, iar nevoia de
lichiditati are caracter spontan. Aceste particularitati
impun administratorilor societatilor de asigurare sa
constituie un portofoliu de investitii diversificat.
Piata de capital reprezinta o alternativa de investire
foarte buna pentru aceste societati pentru ca ofera
posibilitatea obtinerii de lichiditati insemnate intr-un timp
scurt si permite efectuarea de investitii pe orice perioade
si cu sume relativ mici.
Institutiile multinationale
Acestea sunt cunoscute pe piaţa de capital mai mult

ca emitenţi de valori mobiliare (solicitanti de
imprumuturi), dar ele pot inregistra in anumite perioade
de timp surplus de fonduri ceea ce le readuce in pozitia de
investitori ( ex.: Banca Internationala de Reconstructie si
Dezvoltare, Banca Europeana pentru Reconstructie si
Dezvoltare etc.).
Societatile de investitii si fondurile deschise de

investitii
Sunt intrinsec legate de piaţa de capital aparitia lor

fiind determinata de dezvoltarea pietelor de capital.
Aceasta legatura intrinseca trebuie privita sub doua
aspecte: atat societatile de investitii cat si fondurile
deschise de investitii (numite si fonduri mutuale) investesc
fonduri banesti, pe care le au la dispozitie, in produse ale
pietei de capital. Si fondurile mutuale concentreaza
88
disponibilitatile banesti ale micilor investitori, fapt ce le

asigura acestora o participare activa la piaţa de capital.
Principalele reguli care asigura succesul unui program
de investitii sunt: „nu puneti niciodata toate ouale intr-un
singur cos”, „nu investiti niciodata in ceva decat daca
intelegeti bine cum functioneaza acest ceva” si „nu
investiti niciodata in ceva pe care nu il puteti urmari
periodic”.
Investind prin intermediul fondurilor mutuale,
investitorii beneficiaza de doua avantaje foarte importante:
diversificarea ( cu o suma unica de bani ei pot investi intr-
un portofoliu diversificat) si managementul profesional
(asigurat de o societate de administrare).
In Romania se intalnesc doua tipuri de organisme
colective de plasament: fondurile deschise de investitii
(fondurile mutuale) si societatile de investitii.
Emitentii de valori mobiliare
Dupa cum stim, piaţa secundara de capital este

piaţa investitorului, fluxurile financiare fiind directionate
de la un investitor la altul, iar piaţa primara de capital este
piaţa emitentilor. Emitentii nu atrag de pe piaţa secundara
resurse financiare ci castiga numai prestigiu si publicitate.
Deci, emitentii de valori mobiliare actioneaza in mod
indirect pe piaţa secundara de capital.
Emitentii de valori mobiliare sunt acele persoane
juridice sau organe ale administratiei publice centrale sau
locale ce fac emisiuni de valori mobiliare (actiuni,
obligatiuni).
Emitentii de valori mobiliare pot fi clasificati

astfel:
 institutiile sau organizatiile multinationale – care
sunt emitenţi activi de valori mobiliare prin lansarea
de imprumuturi pe pietele internationale de capital si
89
pe cele locale in care reglementarile nationale permit

accesul solicitantilor de imprumuturi straini;
 Guvernul si organele administratiei publice centrale
si locale – Guvernul, in cele mai multe cazuri, este
principalul generator de imprumuturi obligatare.
Existenta unei piete secundare pentru imprumutul
contractat de Guvern este de o importanta majora
pentru ca piaţa secundara ii ofera posibilitatea de a
strange aceste fonduri intr-un cadru organizat, in cele
mai bune conditii din punct de vedere al costurilor.
Conditiile de obtinere a imprumutului guvernamental
sunt de o importanta cruciala pentru bunastarea
economica a tarii;
 Societatile comerciale – sunt cei mai activi emitenţi
de valori mobiliare. Societatile pot emite atat actiuni
cat si obligatiuni. Cat priveste societatile comerciale
mici, acestea emit foarte rar valori mobiliare deoarece
capitalul solicitat este prea mic pentru a constitui o
oferta atractiva pentru investitori;
 Bancile comerciale – emit atat actiuni cat si
obligatiuni pentru propriile lor necesitati ca orice
societate comerciala. Caracteristica valorilor
mobiliare emise de bancile comerciale este volumul
mare al valorilor mobiliare emise si gradul de
atractivitate ridicat, cunoscut fiind faptul ca actiunile
bancare au un grad de risc scazut si un grad de
profitabilitate ridicat.
4.2. Fonduri mutuale
Fondurile mutuale sunt societati civile constituite in

scop de investire a resurselor banesti ale membrilor lor
intr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare.
Fondurile mutuale isi desfasoara activitatea prin
intermediul unei societati de administrare a fondului pentru
90
ca fondul nu are personalitate juridica, el fiind o asociere

de persoane ce pun impreuna fonduri banesti in scopul
investirii lor in active ale pietei de valori mobiliare.
Fondurile mutuale au ca obiect mobilizarea
resurselor financiare atrase, prin emisiunea de titluri
( certificate de investitor, titluri de participare sau unitati de
fond) de la populatie sau persoane juridice si plasarea lor in
valori mobiliare.
Profitul obtinut de pe urma investitiei este reflectat
de cresterea valorica pe care o inregistreaza titlurile de
participare fata de momentul emiterii lor sau de momentul
achizitionarii.
Posesorii de titluri de participare isi recupereaza
banii investiti plus cresterea sau suporta scaderea valorii
titlurilor respective. Rascumpararea se face la valoarea la zi
pe care o anunta societatea de administrare, valoare
determinata de rentabilitatea investitiei efectuata in valori
mobiliare.
Structura de functionare a fondurilor mutuale este
urmatoarea :
INVESTITORI
Titluri de participare
FOND MUTUAL
ADUNAREA GENERALA A INVESTITORILOR FONDULUI
CONSILIUL DE INCREDERE AL FONDULUI
-conducere suprema -conducere executiva

- contract de administrare
SOCIETATE DE ADMINISTRARE
-
administreaza fondul
SOCIETATE DE DISTRIBUTIE SOCIETATE DE DEPOZITARE
91
- contract de distributie - contract de depozitare
Un fond deschis de investitii poate fi constituit de un

grup de persoane fizice sau juridice sub conditia acumularii
unui minimum de capital ( in sensul de fonduri banesti si
nu de capital social) initial. Astfel, conform reglementarilor
in vigoare, exista urmatoarele plafoane minime de capital
initial raportat la numarul de membrii initiali:
- pentru 2 – 5 membri un capital initial de 10.000
lei;
- pentru 6 – 15 membri un capital initial de
25.000 lei;
- pentru 15 – 25 membri un capital initial de
40.000 lei;
- peste 25 de membri un capital initial de 50.000
lei.
Caracteristica oricarui fond mutual e aceea ca pe
parcursul functionarii prezinta un capital variabil
determinat de diferenta dintre numarul intrarilor de membri
(cei care cumpara titluri de participare) si numarul iesirilor
de membri (acei membri care solicita societatii de
depozitare ca fondul sa-si rascumpere titlurile de
participare). Acest capital se modifica practic zilnic, in
functie de numarul intrarilor si retragerilor din fond. Cea
de-a doua caracteristica a unui fond mutual este oferta
publica continua de titluri, care este, de fapt, cea care
permite cumpararile si rascumpararile zilnice.
Toate persoanele care decid constituirea unui astfel
de fond se vor numi membri initiali. Acesti membri initiali
vor alege primul Consiliu de Incredere al Fondului astfel
constituit. Toti membri ulteriori ai Consiliului trebuie sa fie
propusi de catre si din randul detinatorilor de titluri si alesi
de Adunarea Generala a Investitorilor care este formata
din totalitatea detinatorilor de titluri de participare la un
moment dat.
92
Fondul mutual prin Consiliul de Incredere si

Adunarea Generala a Investitorilor are trei atributii:
intocmirea contractului de societate civila (actul
constitutiv), realizarea reglementarilor interne ale fondului,
realizarea prospectului de emisiune al titlurilor de
participare.
Consiliul de Incredere este cel care incheie
contractul de administrare cu o societate de administrare
autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. In
acest contract sunt prevazute toate conditiile de lucru dintre
cele doua organizatii (comisioanele percepute de societatea
de administrare, limita maxima a comisioanelor ce pot fi
negociate cu societatea de depozitare si cea de distributie,
periodicitatea raportarilor societatii de administrare catre
Consiliul de Incredere etc.).
Consiliul de Incredere propune spre aprobarea
Adunarii Generale a Investitorilor „reglementarile interne
ale fondului” (cheltuieli suportate din fond, obiective de
investitii, proceduri de desfasurare a activitatii).
Prospectul de emisiune este alt document important
emis la propunerea Consiliului de Incredere in urma
aprobarii Adunarii Generale a Investitorilor. Acest
document reglementeaza raporturile juridice dintre cei care
doresc sa achizitioneze titluri ale fondului si fond si
cuprinde informatii despre societatea de administrare,
societatea de depozitare, obiectivele financiare ale
fondului, politica de investitii, riscul fondului, procedura
de emitere si rascumparare a titlurilor fondului,
caracteristicile unui titlu de participare (valoarea initiala),
metoda de determinare a valorii activelor nete, comisioane
si alte cheltuieli aferente functionarii fondului etc.
Societatea de administrare este o societate
comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de
Valori Mobiliare sa desfasoare aceasta activitate de sine
statatoare si independenta de orice alta activitate. Aceasta
societate administreaza activele fondului mutual si este
93
imputernicita sa incheie contracte in numele fondului cu

societatea de depozitare si societatea de distributie.
Societatea de depozitare este o societate comerciala
pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori
Mobiliare sa indeplineasca aceasta activitate. Aceasta
societate primeste si pastreaza activele fondului,
prelucreaza si evidentiaza titlurile, inregistreaza si
monitorizeaza activele fondului mutual.
In practica romaneasca societatile ce indeplinesc
functia de depozitare pentru fondurile deschise de investitii
sunt bancile comerciale.
Contractul de depozitare este documentul care
reglementeaza relatiile dintre societatea de depozitare si
societatea de administrare, modul in care se desfasoara
activitatea si comisioanele percepute.
Societatile de distributie sunt societatile care
distribuie unitatile de fond. Pot fi, conform regulamentului
Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, societati de
depozitare, numai societatile de valori mobiliare si bancile
comerciale (altele decat cele ce presteaza servicii de
depozitare) care au autorizatie de distributie acordata de
Comisia Nationala de Valori Mobiliare.
Toti cei care investesc intr-un fond mutual
contribuie la fond cu o suma de bani. In schimbul acestei
sume investitorul va primi un anumit numar de titluri de
participare care pot fi diferentiate pe grad de risc
proportional cu valoarea de rascumparare.
Pretul de emisiune al unui titlu de participare difera
de la un fond mutual la altul dupa cum si denumirea
titlurilor de fond poate sa difere.
Acest schimb bani – unitate de fond se realizeaza
la sediile societatilor de distributie. Tot la aceste sedii se
pot consulta prospectul de emisiune al fondului si
evidentele privind evolutia valorii fondului deschis de
investitii.
94
4.3. Societatile de investitii
4.3.1. Notiuni generale
Societatile de investitii sunt societatile comerciale

organizate sb forma societatilor pe actiuni, ce au ca
obiectiv exclusiv de activitate plasarea in valori mobiliare a
sumelor de bani reprezentand aportul actionarilor societatii,
in scopul obtinerii unor profituri. In schimbul aportului
actionarii vor primi un numar proportional cu capitalul
varsat de actiuni nominative. Structura organizatorica
are ca organ suprem Adunarea Generala a Actionarilor care
hotareste modul de administrare al societatii: stabilirea
unui Consiliu de Administrare din interior sau incheierea
unui contract de administrare cu o societate de administrare
autorizata. In cazul in care se opteaza pentru prima
varianta, societatea trebuie sa faca dovada capacitatii de
administrare la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare,
iar daca se opteaza pentru a doua varianta, societatea de
administrare trebuie sa fie autorizata de Comisia Nationala
a Valorilor Mobiliare si sa aiba un aviz special pentru
respectivul contract de administrare.
Societatea de investitii va incheia un contract de
depozitare cu o societate de depozitare iar daca societatea
de investitii este administrata de o societate de
administrare, contractul de depozitare va fi incheiat de
catre aceasta.
Structura societatilor de investitii este asemanatoare
cu cea a fondurilor mutuale dar lipseste veriga
distribuitorilor.
Caracteristica societatilor de investitii este aceea ca
ele trebuie sa faca o majorare de capital prin oferta publica.
In acest scop societatea trebuie sa intocmeasca un prospect
de emisiune iar dupa incheierea ofertei trebuie sa se inscrie
la cota unei burse de valori. Incepand cu momentul
inscrierii la bursa, actiunile societatii de investitii vor avea
o valoare de piaţa putand fi achizitionate de orice persoane.
95
Facand o paralela cu fondurile mutuale putem spune

ca, daca in cazul fondurilor mutuale investitorii aveau
posibilitatea sa se retraga oricand din fond, valoarea de
rascumparare fiind valoarea la zi, in cazul societatilor de
investitii actionarii vor avea posibilitatea instrainarii
actiunilor in orice moment prin oferirea lor spre vanzare la
bursa.
Din punct de vedere al avantajelor si al
dezavantajelor obtinute de actionari se poate spune ca, in
cazul societatilor de investitii actionarii vor primi
dividende daca exista beneficii reale, iar daca societatea de
investitii nu a inregistrat profit, nu vor primi nimic. Daca
doresc sa vanda actiunile, actionarii vor primi pretul de
piaţa al actiunilor si vor obtine un profit sau pierdere in
functie de pretul de achizitie.
Societatile de investitii din Romania (numite si
Societati de Investitii Financiare) au fost create prin
transformarea Fondurilor Proprietatii Private conform
Legii nr. 133/1996 in Societatea de Investitii Financiare.
Societatile de Investitii Financiare reprezinta un caz
particular al societatilor de investitii prin faptul ca
Fondurile Proprietatii de Stat au desfasurat o activitate
diferita decat cea care se refera la piaţa de cappital, iar in
momentul transformarii au avut un obiect de activitate mai
extins decat cel specific societatilor de investitii.
Drept urmare, anul 1997, a marcat transformarea
efectiva a Fondurilor Proprietatii de Stat in societati de
investitii financiare, transformare urmata de reconsiderarea
activitatii si functionalitatii acestor entitati. In primul rand,
Fondurile Proprietatii Private s-au inregistrat ca societatea
de investitii la Registrul Comertului, schimbandu-si de
altfel si denumirea dupa cum urmeaza: S.I.F. Muntenia,
S.I.F. Moldova, S.I.F. Banat – Crisana, S.I.F. Transilvania,
S.I.F. Oltenia. In al doilea rand, au tinut primele adunari
generale ale actionarilor in primavara anului 1997, pe a
caror ordine de zi a figurat problematica modalitatii de
administrare a societatilor de investitii financiare, respectiv
96
daca acestea se autoadministreaza sau vor fi administrate

de o societate de administrare. Toate societatile de
investitii financiare au hotarat sa se autoadministreze cu
exceptia S.I.F. Muntenia care a decis sa fie administrata de
Muntenia Invest, societate de administrare a fondurilor de
investitii si a societatilor de investitii. De asemenea, cele
care se autoadministreaza si-au desemnat, in cadrul
adunarilor generale ale actionarilor, membrii consiliilor de
administratie. Dupa aceste evenimente, societatile de
investitii financiare au depus la Comisia Nationala a
Valorilor Mobiliare documentatia necesara pentru
obtinerea autorizatiei ca societati de investitii. Urmare a
cererilor depuse, Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare
a procedat la acordarea autorizatiei prealabila ca societatea
de investitii financiare, urmand ca autorizatia definitiva sa
fie acordata in momentul in care se indeplinesc toate
conditiile prevazute in Regulamentul nr. 9/1996, in speta
cele referitoare la structura portofoliului si la cotarea lor la
bursa, lucruri care s-au si intamplat.
Portofoliile lor sunt la aceasta data constituite in cea
mai mare parte din actiuni ale societatilor comerciale la
care posesorii cupoanelor si certificatelor de proprietate nu
au subscris direct, procentele detinute de societatile de
investitii financiare la aceste societati diferind foarte mult
si neancadrandu-se in prevederile Regulamentului nr.
9/1996 cu privire la structura de portofoliu ce trebuie
respectata de orice societate de investitii.
4.3.2. S.I.F.- urile
Scurt istoric. Cadru legislativ. Scopul activităţii SIF-

urilor
O scurtă istorie a celor mai mari investitori

instituţionali români - Societăţile de Investiţii Financiare
- care în prezent nasc atâtea pasiuni, fiind privite cu
97
admiraţie dar şi cu invidie, ar trebui să înceapă cu

prevederile Legii nr.58/1991, legea referitoare la
privatizarea societăţilor comerciale. Aceasta lege a
stabilit înfiinţarea a cinci Fonduri ale Proprietăţii Private,
precursoare ale S.I.F.-urilor, care au primit denumirea
după ţinuturile istorice ale ţării: Banat-Crişana, Moldova,
Transilvania, Muntenia şi Oltenia şi a unui Fond al
Proprietăţii de Stat. Legea a prevăzut ca Fondurile
Proprietăţii Private sa deţină 30% iar F.P.S. 70% din
capitalul social al societăţilor comerciale organizate
conform prevederilor cap. III din Legea nr.15/1990, cu
excepţia părţii de capital social al societăţilor comerciale,
care urmau sa se privatizeze în condiţiile prevăzute de
legea privatizării.
Excepţia la care se face referire a vizat privatizările
„pilot”, însă aceste privatizări nu au reprezentat mai mult
de 0,5% din totalul societăţilor comerciale. De asemenea,
cap. III al Legii nr.15/1990, este cel care statuează
transformarea fostelor unităţi economice de stat în societăţi
comerciale (cu excepţia celor care au devenit regii
autonome).
Aşadar, partea de capital social preluata în
administrare de către Fondurile Proprietăţii Private, se
referă la Societăţile comerciale nu şi la regiile autonome,
deci nu poate fi vorba de „30% din economia naţională”
cum se afirma într-o perioadă în mass-media.
De altfel, iată două definiţii ale economiei naţionale,
menite, spunem noi, să clarifice această problema:
„Economie naţională = ansamblul activităţilor şi
interdependentelor economice la nivel macro şi
microeconomic, coordonat pe plan naţional prin
mecanisme proprii de funcţionare.“ 1 A doua definiţie:
„Economia naţională, ansamblul activităţilor economico-
sociale, privite în unitatea şi interdependentele lor
1
Mic Dicţionar Enciclopedic, Editura Enciclopedică - Editura Univers
Enciclopedic, Bucureşti, 2005, pag. 396.
98
dinamice, care se desfăşoară în cadrul naţional-statal,

istoriceşte constituit, pe baza economiei naţionale.” 2
Partea de 30 de procente din capitalul social al
societăţilor comerciale, preluate pentru a fi administrate de
către Fondurile Proprietăţii Private, a format portofoliul de
început al activităţii. După cum se cunoaşte, starea
economiei româneşti nu era una dintre cele mai
înfloritoare, recesiunea acesteia influenţând direct calitatea
portofoliului, ameliorată oarecum de prezenţa unor pachete
de acţiuni pe care F.P.P.-urile le deţineau la instituţiile
financiar-bancare.
Legea privatizării societăţilor comerciale, care a
stabilit cadrul juridic corespunzător transferului Proprietăţii
de stat în proprietatea privată a persoanelor fizice şi a
persoanelor juridice a reglementat şi distribuirea gratuită a
carnetelor cu certificate de proprietate către cetăţenii
români care, împliniseră 18 ani. Aceste certificate de
proprietate erau acţiuni la FPP-uri, folosite la privatizarea
unor societăţi comerciale prin metoda „MEBO” (către
salariaţi), sau prin alte metode. De asemenea, carnetele cu
certificate de proprietate puteau fi vândute sau transformate
în acţiuni la viitoarele S.I.F.-uri.
Valoarea unui carnet cu certificate de proprietate era
de 25.000 lei şi era format din cinci certificate (fasii)
corespunzătoare fiecărui F.P.P.
In urma unor analize referitoare la modul cum se
desfăşura procesul privatizării în ţara noastră, s-a ajuns la
concluzia ca distribuirea gratuita către populaţie a
carnetelor cu certificate de proprietate nu şi-a atins scopul.
De aceea, s-a elaborat şi aprobat Legea nr. 55/1995, care
viza accelerarea procesului de privatizare în masă şi care,
printre alte măsuri, a stabilit distribuirea gratuită populaţiei
majore a unui cupon nominativ de privatizare a cărui
valoare era de 975.000 lei.
2
Niţă Dobrotă, Dicţionar de Economie, Editura Economică, Bucureşti, 1999,
pag.188.
99
Datorită efectelor acestei legi, deţinătorii de cupoane

nominative de privatizare şi de carnete cu certificate de
proprietate ramase neutilizate, puteau sa subscrie la orice
societate comerciala de pe listele publicate în acest scop.
Pe listele respective se aflau înscrise şi FPP-urile şi, cine a
dorit, a subscris titlurile de privatizare la aceste instituţii.
In urma finalizării tuturor operaţiunilor legate de
privatizarea de masă s-a înregistrat o modificare a structurii
acţionariatului societăţilor comerciale. Alături de F.P.S. şi
unul dintre cele cinci F.P.P.-uri, au apărut ca acţionari,
persoanele fizice, care au subscris titlurile de privatizare la
Societăţile comerciale.
Totodată s-a creat acţionariatul propriu al FPP-urilor,
format din persoane care au subscris titlurile de privatizare
la unul dintre cele cinci Fonduri ale Proprietăţii Private,
primind denumirea de acţionari fondatori.
Scopul activităţii SIF-urilor

- Administrează şi gestionează acţiunile deţinute la
societăţi comerciale pentru care s-au emis acţiuni proprii,
corespunzătoare Certificatelor de Proprietate şi Cupoanelor
Nominative de Privatizare subscrise de cetăţenii români, în
conformitate cu prevederile Legii nr. 55/1995 - Legea
privatizării de masă;
- Gestionarea portofoliului propriu de valori mobiliare
şi efectuarea de investiţii în valori mobiliare, în
conformitate cu reglementările în vigoare;
- Mobilizarea resurselor financiare disponibile de la
persoane fizice şi juridice şi plasarea lor în instrumente
financiare, astfel cum acestea sunt definite în legea privind
piaţa de capital;
- Deţin o pondere însemnată pe piaţa de capital şi pot
influenţa într-o măsură destul de importantă dezvoltarea
acestei pieţe;
100
- În întreaga activitate pe care o desfăşoară au ca scop

maximizarea valorii propriilor acţiuni şi realizarea unui
profit care să satisfacă acţionarii.
Rezultatele economice financiare obţinute de S.I.F.-uri
Pornind de la esenţa activităţii SIF-urilor, de

maximizare a profitului şi a valorii propriilor acţiuni,
analizând profitul net şi ritmul de creştere al acestuia din
ultimii şase ani, de când acţiunile lor au fost listate la cota
Bursei de Valori Bucureşti, rezultă ca an de an acest
indicator a avut o evoluţie mereu ascendentă, după cum
rezulta din tabelul următor:
EVOLUŢIA PROFITULUI NET AL SIF-urilor

ÎN PERIOADA 1999-2006
- în mii lei-
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
SIF PROFIT 10,2 19,5 24,5 29,9 34,4 40,2 50,4 83,1
Banat- NET 50 60 10 60 80 60 29 47
Crişana
CREŞTE 1,00 1,91 2,39 2,92 3,36 3,93 4,92 8,11
RE
SIF PROFIT 6,54 12,9 28,8 23,3 39,2 45,7 48,5 48,3
Moldova NET 0 60 30 60 03 46 85 45
CREŞTE 1,00 1,98 4,41 3,57 5,99 6,99 7,43 7,39
RE
SIF PROFIT 12,2 15,6 19,0 24,2 35,2 81,3 37,8 53,1
Transilva NET 30 60 40 60 30 82 29 69
101
nia
CREŞTE 1,00 1,28 1,56 1,98 2,88 6,65 3,09 4,35
RE
SIF PROFIT 12,0 20,7 24,2 32,8 37,4 42,8 52,3 71,9
Muntenia NET 50 20 10 94 02 91 78 70
CREŞTE 1,00 1,72 2,01 2,73 3,10 3,56 4,35 5,97
RE
SIF PROFIT 10,1 16,9 23,6 25,0 28,8 69,5 54,6 78,9
Oltenia NET 90 30 30 10 50 04 58 07
CREŞTE 1,00 1,66 2,32 2,45 2,83 6,82 5,36 7,74
RE
Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare
Creşterea profitului net an de an, la fiecare dintre cele

cinci Societăţi de Investiţii Financiare a fost substanţială.
Astfel în 2006, faţă de 1999, profitul net a crescut de
4,35-8,11 ori, iar faţă de 2005 de 1-1,65 ori.
GRAFICUL EVOLUŢIEI PROFITULUI NET AL

SIF-urilor
Profitul net realizat, a permis SIF-urilor să acorde an

de an acţionarilor dividende. Evoluţia dividendelor brute
pe acţiune este prezentată în tabelul următor:
102
EVOLUŢIA DIVIDENTULUI BRUT PE ACŢIUNE

- în lei -
199 199 199 200 200 200 200 200 200 200
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6
SIF
Banat- 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Crişan 103 108 130 240 330 400 480 500 500 600
a
SIF
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Moldo
840 114 110 218 330 430 494 600 670 630
va
SIF
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Transil
100 130 160 240 240 265 340 420 650 500
vania
SIF
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Munte
140 150 179 220 283 379 420 500 600 700
nia
SIF 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Oltenia 100 100 111 210 300 300 370 650 600 700
Din evoluţia dividendului brut pe acţiuni prezentată,

rezultă:
- SIF-urile au acordat acţionarilor dividende în
fiecare an, de la începutul existenţei lor;
- evoluţia dividendelor nu a fost mereu ascendentă;
- nivelul dividendelor pe acţiuni acordate în fiecare
an nu este spectaculos;
Se remarcă o oarecare uniformitate în fiecare an, în
ce priveşte nivelul dividendelor pe acţiune, acordate de
cele 5 SIF-uri. Astfel în anul 2005 nivelul se situează între
0,0500 şi 0,0670 lei iar în 2006 între 0,0500 şi 0,0700 lei.
103
SITUAŢIA REZULTATELOR ECONOMICO-

FINANCIARE OBŢINUTE DE SIF-uri ÎN
PERIOADA 2003-2006
- mii lei –
INDICA SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5

TORI
A.
Venituri
din
activitate
a curentă
2003 63,746 145,529 57,630 60,684 56,282
2004 69,144 74,849 149,366 74,728 120,125
2005 154,235 90,559 84,048 91,167 81,172
2006 105,086 151,026 132,047 127,52 136,986
2
B.
Cheltuiel
i pentru
activitate
a curentă
2003 25,339 99,986 18,525 22,073 24,357
2004 23,960 21,911 46,858 24,082 35,586
2005 66,052 37,042 43,340 39,497 23,374
2006 52,243 97,698 72,497 46,198 48,502
C.
Rezultat
curent-
profit
104
2003 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925

2004 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539
2005 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798
2006 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484
D.
Rezultat
brut
2003 38,407 45,543 39,105 38,611 31,925
2004 45,184 52,938 102,508 50,646 84,539
2005 88,183 53,517 40,708 51,670 57,798
2006 52,843 53,328 59,550 81,324 88,484
E.
Rezultat
net-
profit
2003 34,483 39,203 35,229 37,402 28,848
2004 40,265 45,746 81,383 42,891 69,504
2005 83,147 48,585 37,829 52,378 57,798
2006 50,429 48,345 53,169 71,970 78,907
F.
Rezultat
ul pe
acţiune
2003 0,0628 0,0494 0,0645 0,0463 0,0497
2004 0,0734 0,0600 0,1490 0,0531 0,1198
2005 0,1500 0,0670 0,0693 0,0600 0,0900
2006 0,0900 0,0630 0,0974 0,0900 0,1360
105
Din datele înscrise în tabelul de mai sus se desprind

următoarele concluzii:
- SIF-urile au obţinut rezultate pozitive în fiecare an
al existenţei lor;
- nivelul veniturilor şi al profitului au o evoluţie, cu
mici excepţii, mereu ascendentă;
- în ce priveşte cheltuielile curente la 1000 lei
venituri, situaţia se prezintă astfel:
SITUAŢIA CHELTUIELILOR LA 1000 LEI

VENITURI PE PERIOADA 2003-2006
- lei -
ANUL SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5
2003 398,4 687,1 312,4 363,7 432,8
2004 346,5 297,2 313,7 322,3 296,2
2005 428,3 409,0 515,7 433,2 288,0
2006 497,1 646,9 549,0 362,3 354,1
Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare. Date
prelucrate de autor
Evoluţia cheltuielilor nu are o tendinţă previzibilă,

ceea ce denotă faptul că în realizarea veniturilor nu există
permanent aceeaşi factori de influenţă. Aceşti factori au
mereu tendinţa de a evolua fie într-un sens fie în altul. De
aceea considerăm că numai managementul fiecărei
106
Societăţi de Investiţii Financiare poate aprecia cât de mare

sau de mic este nivelul cheltuielilor la 1000 lei venituri şi
cauzele care l-au influenţat. De remarcat este totuşi faptul
că în anul 2006, nivelul cel mai redus de cheltuieli a fost
realizat de SIF Oltenia şi cel mai ridicat l-a obţinut SIF
Muntenia.
Repartizarea profitului pe destinaţii
La încheierea exerciţiului economioc-financiar 2006,

Adunările Generale ale Acţiunilor celor cinic SIF-uri au
aprobat următorea repartizare a profitului:
SITUAŢIA REPARTIZĂRII PROFITULUI NET

OBŢINUT DE SIF-uri ÎN ANUL 2006
- lei -
Total SIF 1 SIF 2 SIF 3 SIF 4 SIF 5
profit /
destinaţi
e
Total 83.146.7 48.341.2 53.169.0 71.969.8 78.906.8
profit net 83 24 56 16 02
de
repartizat
- pentru 1.038.55 1.025.65 726.976 4.006.18 1.327.51
rezerve 4 8 6 0
legale
- alte 49.177.2 - 52.442.0 - -
rezerve la 73 80
dispoziţia
AGA
- alte - - - 11.411.0 -
107
repartizăr 74
i
- profit - 14.611.7 - - -
nereparti 93
zat
- surse - - - - 36.967.6
proprii de 92
finanţare
- 32.930.9 32.702.6 - 56.492.5 40.611.6
dividend 56 44 56 00
e
cuvenite
acţionaril
or
- 0,0600 0,0630 - 0,0700 0,0700
dividend
brut pe
acţiune
Sursa: Societăţile de Investiţii Financiare.
Din datele prezentate se desprind următoarele
concluzii:
- singura societate de Investiţii Financiare la care
AGA a aprobat majorarea capitalului social, prin utilizarea
rezervelor constituite din profitul anului 2006 şi din anii
precedenţi; altele decât rezervele legale, este SIF
TRANSILVANIA;
- la celelalte SIF-uri AGA a stabilit şi aprobat
distribuirea de dividende al căror nivel se situează între
0,0600 şi 0,0700 lei.
GRAFICUL PROFITULUI NET DE REPARTIZAT

REALIZAT DE SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII
FINANCIARE ÎN ANUL 2006
108
Apreciem SIF-urile ca fiind cele mai puternice

instituţii de plasament colectiv din România, cu un
management autohton performant, având un portofoliu cu
un grad de risc în continuă scădere şi un acţionariat în plină
concentrare, care obţine din acest plasament venituri
importante şi în acelaşi timp sigure.
STUDIU DE CAZ
Administrarea şi gestionarea portofoliului SIF

TRANSILVANIA. Caracteristicile acestuia
Aşa după cum se cunoaşte, portofoliul reprezintă un

ansamblu de valori mobiliare de care dispune un agent
economic, format din acţiuni, obligaţiuni sau alte titluri,
achiziţionate de la emitenţi sau de pe piaţa secundară, în
vederea obţinerii unor rentabilităţi viitoare.
„Portofoliul unui investitor financiar este colecţia
lui de active financiare şi reale - depozite bancare, bonuri
de tezaur, obligaţiuni guvernamentale şi de corporaţii,
acţiuni de capital la companii, aur, opere de artă etc. - în
care investitorul financiar îşi ţine averea.“3
3
Marin Frâncu, Piaţa de capital, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1998,
p. 141
109
Alegerea portofoliului de active, practic se supune

aceloraşi principii şi reguli după care consumatorii îşi aleg
bunurile de consum în funcţie de posibilităţile băneşti de
care dispun şi începe cu alegerea potrivită a titlurilor în
care dorim să investim precum şi a momentului de
cumpărare. În acest sens se va încerca o prevedere a
evoluţiei viitoare a titlurilor şi a trendului pieţei bursiere.
Acest lucru se realizează prin analiza tehnică şi analiza
funda-mentală. Analiza tehnică constă în studierea, pe
bază de grafice, a evoluţiei trecute a valorilor mobiliare şi
pe baza rezultatelor se va încerca să se prevadă evoluţia
viitoare a acestuia.
Analiza fundamentală constă în studierea situaţiilor
financiare a cursului şi a riscurilor valorilor mobiliare. În
mod concret analiza fundamentală se referă la studiul
comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente.
Aceşti indicatori economico-financiari sunt calculaţi pe
baza informaţiilor oferite de situaţiile financiar-contabile
ale firmei: bilanţul contabil, contul de profit şi pierderi etc.
În plus trebuie avut în vedere în calculul unora dintre aceşti
indicatori şi preţul de piaţă al valorii mobiliare respective,
care reflectă interesul investitorilor pentru titlul respectiv şi
este format prin confruntarea cererii cu oferta.
În literatura de specialitate sunt menţionate o serie de
principii ale managementului de portofolii dintre care
enumerăm:
- nimic nu este sigur;
- capitalul pierdut este foarte greu de înlocuit;
- inflaţia erodează puterea de cumpărare;
- calitatea primează;
- alegerea momentului efectuării investiţiei este
importantă;
- nu ignoraţi semnele de avertizare;
- diversificarea diminuează riscul;
- nu deveniţi lacomi;
- informaţiile sunt vitale;
- nu urmaţi orientarea majorităţii;
110
- luaţi în considerare ciclul de dezvoltare al

domeniilor specifice de activitate;
- a avea răbdare.
Cel mai important indicator al portofoliului este
rentabilitatea acestuia. Calculul rentabilităţii unui titlu
ţine cont în primul rând de cele două tipuri de câştig pe
care le poate aduce o valoare imobiliară: dividendul şi plus
valuta (câştigul de capital). Dividendul este aceea parte a
profitului net care se distribuie acţionarilor iar plus valuta
este câştigul de capital pe care l-ar putea obţine investitorul
în cazul vinderii acţiunilor sale, adică diferenţa pozitivă
dintre cursul acţiunii în momentul cumpărării şi cel din
momentul vinderii ei.
Riscul este un indicator deosebit de important de care
trebuie ţinut seama în momentul luării deciziei de investire
pe piaţa de capital. Orice investitor consideră că veniturile
mari constituie un aspect pozitiv iar riscul fiind aspectul
negativ. Problema este că de obicei, riscul şi veniturile
merg în tandem, sunt chiar direct proporţionale - cu cât
riscul este mai mare, cu atât posibilitatea de a câştiga este
mai mare.
Cea mai întâlnită clasificare a riscului este următoarea:
Riscul de emitent - societate. Fiecare emitent are
propriul său risc, acesta fiind diferit de la societate la
societate. Cercetările au arătat că deţinerea a cel puţin 10-
20 de tipuri de acţiuni diferite într-un portofoliu poate
elimina în mai mare măsură riscul de societate.
Riscul de sector poate fi diminuat prin deţinerea de
acţiuni la societăţi din sectoare diferite, independent unul
de altul
Riscul de piaţă este denumit şi risc nediversificabil
datorită faptului că el nu poate fi evitat indiferent de câte
acţiuni ar exista în portofoliu.
Alte clasificări includ: riscul sistematic, riscul
individual, riscul politic, riscul de schimb valutar, riscul
investitorului, riscul inflaţiei, riscul de lichiditate, riscul
sincronizării etc.
111
Elementele esenţiale care stau la baza investiţiei

financiare într-un activ financiar sunt: riscurile
caracteristice rentabilităţii potenţiale şi lichiditatea
caracteristică instrumentelor financiare. Cele mai
importante modele elaborate în cadrul teoriei moderne de
portofoliu sunt:
- Modelul selecţiei portofoliului optim al lui
Markowitz;
- Modelul diagonal de selecţie a lui W. Sharpe şi
traducerea în portofoliu a activului fără - risc CADM.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-
matematic ce vizează comportamentul subiecţilor pieţei
financiare. El a introdus practica diversificării portofoliului
de titluri în funcţie de corelaţia dintre risc şi rentabilitate.
Titlurile sunt corelate două câte două în cadrul
modelului formulat de acesta şi se poate identifica
proporţia titlurilor în portofoliu pentru a identifica
portofoliul cu varianta minimă absolută. Modelul
Markowitz porneşte de la ideea că oricărui risc i se poate
asocia o probabilitate de apariţie în titlu fiind cu atât mai
riscant cu cât există o volatilitate mai mare a câştigurilor.
În contextul actual al dezvoltării economice modelul
lui Markowitz îşi păstrează relevanţa fiind în continuare
folosit pentru identificarea alegerilor optime în cadrul
portofoliului.
Legea de aur a acestei teorii este reprezentată de o
frază devenită aforism: „Nu trebuie să punem ouăle într-un
singur coş” cu alte cuvinte investitorul nu-şi poate permite
luxul de a plasa întregul capital disponibil într-un singur
titlu sau într-o singură afacere. Prin modelul sau
Markowitz a oferit o bază de analiză a portofoliului de
titluri financiare şi de stabilire a optimului din punct de
vedere financiar luând în considerare evoluţiile
rentabilităţilor individuale ale titlurilor si riscul asociat
acestora.
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a
fost W. Sharpe cel care în analiza financiară a pieţei de
112
capital a plecat de la premisa necesităţii stabilirii unei

legături între evoluţia rentabilităţii titlurilor ce compun un
portofoliu şi un factor macroeconomic acceptat.
El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat
teoretic şi anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor
proprii depinde în principal de doi factori: diferenţele
obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice
capitalului investit pe pieţele financiare şi diferenţele dintre
corporaţiile şi instituţiile financiare care investesc pe piaţă.
Utilizând metoda lui Markowitz aplicată pe un
portofoliu de titluri, Sharpe a elaborat un concept teoretic
prin care a demonstrat ca deţinătorul de capital poate
gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, ţinând cont
de maximizarea relaţiei rentabilitate-risc.
Sharpe a dovedit pe bază de calcul că investitorul care
tinde spre maximizarea rentabilităţii, cu un risc minim, îşi
va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea
scontată.
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor
financiare în doua subcategorii exprimând riscul total ca
fiind alcătuit din riscul sistematic şi riscul specific. În acest
fel el a stabilit că prin diversificare în cadrul portofoliului
se poate reduce până la eliminare riscul specific dar riscul
sistematic depinde de factori macroeconomici şi nu poate fi
influenţat de alegerile investitorului individual.
Într-o formulare generală Sharpe a introdus în calculul
rentabilităţii unui titlu noţiunea de volatilitate care prezintă
legătura existentă între evoluţia rentabilităţii unui titlu şi
evoluţia rentabilităţii unui factor macroeconomic
considerat de obicei rentabilitatea medie a pieţei.
Gestionarea portofoliului are în vedere, în primul rând,
alegerea unei structuri eficiente a titlurilor, adică pentru
acelaşi grad de risc să ofere o rată a randamentului mai
ridicată sau invers, pentru acelaşi randament să prezinte un
grad mai redus de risc. O gestionare corectă urmăreşte
securitatea capitalului, o rentabilitate ridicată în condiţiile
113
păstrării unor lichidităţi corespunzătoare şi o fiscalitate mai

scăzută a titlurilor respective.
Desigur ca portofoliile fostelor FPP nu asigurau în nici
un fel respectarea factorilor ce trebuie urmăriţi in scopul
creării unui portofoliu sigur şi eficace. Acest lucru a fost
posibil prin prisma faptului că acţiunile aferente cotei de
30% din capitalul social al fostelor întreprinderi de stat a
fost plasat FPP pentru totalitatea acestor agenţi economici
şi nu în funcţie de criteriile de asigurare a unui portofoliu
corect. In acelaşi timp după încheierea procesului marii
privatizări, deşi legislaţia a reglementat transferul cu titlu
gratuit către posesorii îndreptăţiţi ai acestor acţiuni aferente
cotei de 30% din capitalul social al societăţilor comerciale,
SIF au fost defavorizate net deoarece nu au avut
posibilitatea de a opta (subscrie) pentru pachetele de
acţiuni ale societăţilor comerciale privatizabile, decât după
încheierea procesului de subscriere către populaţie.
Astfel SIF au putut opta, în cadrul procesului de
regularizare a cotelor de capital social, pentru a deveni
acţionari numai în limita cotei destinate transferului cu titlu
gratuit rămasă disponibilă, fără a putea ataca cota aferentă
statului în diverse societăţi comerciale.
Ca urmare a acestui fapt, posibilitatea îmbunătăţirii
structurii portofoliului SIF a fost limitată tocmai datorită
restricţiilor impuse de lege. Îmbunătăţirea structurii
portofoliului SIF s-a realizat mai puţin în cadrul procesului
de regularizare a cotelor de capital social cu FPS şi mai
mult în procesul vânzării / cumpărării de pachete de acţiuni
ulterioare regularizării.
*
* *
SIF TRANSILVANIA S.A. este o societate de

investiţii financaire de tip închis, încadrată în categoria
114
„Alte organisme de plasament colectiv (A.P.P.C.), cu o

politică de investiţii diversificată. Activitatea principală
desfăşurată de SIF TRANSILVANIA S.A. este cea
încadrată la codul CAEN 6523 - Alte tipuri de intermedieri
financiare.
În anul 2006 valoarea nominală a portofoliului SIF
TRANSILVANIA S.A. a înregistrat o creştere de 19.973
mii lei, cu 4,64% mai mult decât valoarea nominală
înregistrată la finele anului 2005.
Influenţele pe cauze sunt prezentate în tabelul de mai
jos.
INFLUENŢELE VALORICE ASUPRA

PORTOFOLIULUI SIF TRANSILVANIA S.A.
ÎNREGISTRATE ÎN CURSUL ANULUI 2006
- mii lei -
Valoarea nominală a portofoliului 429.677
la 01.01.2006
Majorarea capitalului social al 15.798
societăţilor comerciale prin
includerea rezervelor interne
disponibile
Participarea la majorarea capitalului 14.227
social prin aport în numerar
Achiziţii directe şi operaţiuni pe piaţa 4,426
de capital
Subtotal (creşteri) 34.451
115
Vânzări - inclusiv operaţiuni pe piaţa -10.947

de capital
Retrageri din societăţi comerciale cf. -413
Legii nr. 297/2004
Radieri din portofoliu - dizolvări - -2.272
lichidări
Alte operaţiuni -876
Subtotal II (diminuări) -14.508
Creştere absolută (Subtotal I - 19.943
Subtotal II)
Valoarea nominală a portofoliului 449.620
la 31.12.2006
Sursa: SIF TRANSILVANIA S.A.
A. Factorii care au determinat creşterea valorii

nominale a portofoliului:
- majorarea capitalului social al societăţilor
comerciale din portofoliu;
- consolidarea şi/sau majorarea participaţiilor deţinute
în societăţile comerciale din sectoare economice profitabile
sau în expansiune prin:
• participarea cu aporturi în numerar la
majorarea capitalului social al societăţilor comerciale din
portofoliu;
• achiziţii directe sau de pe piaţa de capital;
- participarea SIF TRANSILVANIA cu aporturi în
numerar la majorarea capitalului social al unor societăţi
comerciale, a avut ca scop:
• finanţarea programelor de investiţii derulate
de societăţile comerciale la care SIF TRANSILVANIA
deţine pachetul majoritar;
116
• consolidarea poziţiei în structura

acţionariatului societăţilor comerciale cu un potenţial
deosebit;
• menţinerea cotei de participare la capitalul
social al societăţilor comerciale.
B. Factori care au determinat scăderea valorii
nominale a profitului:
- vânzarea de acţiuni;
- retragerea, în conformitate cu prevederile Legii nr.
297/2004, din societăţilor comerciale ale căror acţiuni au
fost retrase de la tranzacţionare pe o piaţă reglementată şi
supravegheată;
- finalizarea lichidării judiciare a unor societăţi
comerciale şi radierea acestora din portofoliu.
C. Alţi factori care au determinat schimbări structurale
şi calitative ale portofoliului:
- societăţi comerciale aflate în lichidare judiciară (88)
• 82 societăţi comerciale aflate în lichidare
judiciară în baza Legii nr. 85/2006;
• 2 societăţi comerciale aflate în procedura
lichidării voluntare;
• 4 societăţi comerciale aflate în reorganizare
judiciară.
EVOLUŢIA PORTOFOLIULUI ÎN FUNCŢIE DE
NUMĂRUL DE SOCIETĂŢI COMERCIALE LA
CARE SE DEŢIN PARTICIPAŢII
INDICATORUL / ANUL 2003 2004 2005 2006

0 1 2 3 4
A. Nr. societăţi comerciale 418 393 377 356
aflate în portofoliu la începutul
anului
- INTRĂRI: - total - , din care: +4 +13 +9 +6
117
• constituirea de noi societăţi +1 - +1 -

comerciale
• achiziţii - operaţiuni pe piaţa +2 +3 +7 +5
de capital
• divizări +1 +10 +1 +1
- IEŞIRI: - total - , din care: -29 -29 -30 -36
• vânzări - directe sau -26 -20 -16 -25
operaţiuni pe piaţa de capital
• retrageri din societăţi - - - -2
comerciale
• fuziuni - - - -2
• lichidări -3 -9 -14 -9
B. Nr. societăţi comerciale 393 377 356 324
aflate în portofoliu la sfârşitul
anului
Sursa: SIF TRANSILVANIA
Reducerea numărului de societăţi comerciale aflate în

portofoliul SIF TRANSILVANIA de la 1631 în 1996 la
324 în 2006 rămâne în continuare un obiectiv important în
cadrul procesului de restructurare a portofoliului.
EVOLUŢIA VALORII PORTOFOLIULUI SIF

TRANSILVANIA ÎN FUNCŢIE DE PIAŢA DE
TRANZACŢIONARE
Structură Valoarea Valoarea Valoarea de

portofoliu nominală calculată achiziţie
de valori Mii % Mii lei % Mii %
mobiliare lei lei
Total 429.6 100, 1.160.3 100, 493.7 100,
118
valori 77 00 04 00 67 00
mobiliare
la
01.01.200
6 (356
soc.)
Total 449.6 100, 1.498.5 100, 528.1 100,
valori 20 00 64 00 95 00
mobiliare
la
31.12.200
6 (324
soc.), din
care
Societăţi 71.91 16,0 829.85 55,3 102.9 19,4
cotate 9 0 8 7 62 9
BVB (13
soc.)
Societăţi 194.4 43,2 287.89 19,2 204,4 38,7
cotate 73 5 9 1 43 2
Rasdaq
(175 soc.)
Societăţi 182.0 40,4 379.85 25,3 219,6 41,5
necotate 49 9 2 6 11 7
(135 soc.)
Soc. 1.179 0,26 955 0,06 1.179 0,22
necotate şi
tranzacţio
nate BVB
(1 soc.)
Sursa: Societatea de Investiţii Financiare
TRANSILVANIA
119
Din analiza evoluţiei portofoliului (la data de

31.12.2006, comparativ cu situaţia existentă la data de
31.12.2005), din perspectiva valorii de achiziţie şi a valorii
calculate, rezultă următoarele:
• valoarea portofoliului evaluată la costului de
achiziţie a crescut cu 6,9% (creşterea în valoare absolută
fiind de 34.428 mii lei);
• valoarea portofoliului evaluată conform
Regulamentului CNVM nr. 15/2004, a crescut cu 29,15%
(creşterea în valoare absolută fiind de 338.260 mii lei);
Rezultă că, în măsura în care piaţa confirmă valoarea
calculată a portofoliului la data de 31.12.2006, diferenţa
dintre creşterea valorii calculate şi creşterea valorii de
achiziţie (în valoare de 303.832 mii lei) reprezintă profitul
potenţial realizat în anul 2006, suplimentar profitului
contabil realizat conform situaţiilor financiare încheiate.
STRUCTURA PORTOFOLIULUI LA VALOAREA

CALCULATĂ PE RAMURILE ECONOMIEI
NAŢIONALE
Valoarea calculată a
portofoliului
SIF % din total
Ramura TRANSILVANIA
- mii lei -
31.12.200 31.12.200 31.12.200 31.12.200
5 6 5 6
Industrie 117.512 155.370 10,13 10,36
120
Agricultur 6.748 5.113 0,58 0,34

ă
Piscicultur 3.088 3.326 0,27 0,22
ă
Transportu 8.129 5.791 0,70 0,39
ri
Comerţ 12.711 3.700 1,10 0,25
Turism 229.691 305.796 19,80 20,40
Construcţii 29.880 27.284 2,58 1,82
Finanţe, 701.585 922.171 60,46 61,54
bănci
Prestări 34.895 43.857 3,00 2,93
servicii
Alte 16.065 26.156 1,38 1,75
ramuri
TOTAL 1.160.304 1.498.564 100,00 100,00
TRANSILVANIA
GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI, LA

DATA DE 31.12.2006, PE RAMURI ALE ECONIMIEI
NAŢIONALE, ÎN FUNCŢIE DE VALOAREA
CALCULATĂ
121
Analizând evoluţia portofoliului pe ramuri ale

economiei naţionale, prin prisma valorii calculate,
constatăm că structura acestuia a înregistrat modificări
asemănătoare cu modificarea structurii raportate la
valoarea nominală. Se remarcă ponderea substanţială a
sectorului «Finanţe - bănci», acesta ajungând să reprezinte
peste 60,0% din valoarea totală calculată a portofoliului la
data de 31.12.2006.
SITUAŢIA STRUCTURII ŞI EVOLUŢIA

PORTOFOLIULUI ÎN FUNCŢIE DE PONDEREA
PARTICIPAŢIILOR DEŢINUTE ÎN CAPITALUL
SOCIAL AL EMITENŢILOR LA 31.12.2006
COMPARATIV CU 31.12.2005
% deţinut Societăţi comerciale Portofoliul S.I.F.

din aflate în portofoliu Transilvania
capitalul Nr. % Valoarea %
122
social al nominală mii

emitentul lei
ui 200 200 2005 2006 2005 2006 2005 2006
5 6
Până la 79 74 22,1 22,8 124.17 140.03 28,9 31,1
10,00 9 4 1 9 0 5
10,01 - 187 171 52,5 52,7 102.16 100.17 23,7 22,2

33,00 3 8 9 7 8 8
33,01 - 51 43 14,3 13,2 33.233 30.997 7,73 6,89
50,00 3 7
Peste 39 36 10,9 11,1 170.10 178.40 39,5 39,6
50,00 5 1 4 7 9 8
TOTAL 356 324 100, 100, 429.67 449.62 100, 100,
0 0 7 0 0 0
TRANSILVANIA
GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI ÎN

FUNCŢIE DE PONDEREA VALORII NOMINALE A
PARTICIPAŢIILOR DEŢINUTE ÎN CAPITALUL
SOCIAL AL EMITENŢILOR,
LA DATA DE 31.12.2006
123
Aşa cum rezultă din situaţia prezentată mai sus, la data

de 31.12.2006, S.I.F. Transilvania deţine calitatea de
acţionar semnificativ (peste 10,00%) la un număr de 171
societăţi comerciale, deţine poziţia de control la un număr
de 43 societăţi comerciale şi poziţia majoritară la un
număr de 36 societăţi comerciale.
SITUAŢIA PROFITABILITĂŢII GLOBALE A

PORTOFOLIULUI
- mii lei -
Nr. Valoare
Rezultat Rata Rezultat Dividen
Specificaţi soc. calculat
brut renta net de SIF
e co ă
b. % (nete)
m.
Societăţi 151 2.021.7 11,30 1.694.4 5356 493.921
comerciale 77 85
care au
înregistrat
profit
Societăţi 82 - x - x 81.551
comerciale 252.747 261.831
care au
înregistrat
pierderi
Lipsă 1 x x x x 2
informaţii
în 88 x x x x 0
124
lichidare-
reorganizar
e
Înfiinţate 1 x x x x 949
în 2006
SUBTOT 323 1.768.0 x x 5.356 576.423
AL 30
Societăţi 5 1.789.6 17,88 1.563.2 29.123 873.143
bancare 94 23
care au
înregistrat
profit
Societăţi 1 -4.200 x -4.337 x 26.695
bancare
care au
înregistrat
pierderi
TOTAL 329 x x x 34.479 1.476.2
61
TRANSILVANIA
Valoarea nominală a participaţiilor deţinute de SIF

TRANSILVANIA în cele 88 societăţi comerciale aflate în
stare de lichidare sau reorganizare este de 45.073 mii lei,
reprezentând 10,02% din valoarea nominală totală a
portofoliului.
PROFITABILITATEA SOCIETĂŢILOR
COMERCIALE LA CARE S.I.F. TRANSILVANIA
DEŢINE PACHETUL MAJORITAR DE ACŢIUNI
- mii lei -
Specificaţ Nr. Rezult Rata Rezult Dividend Valoare
ie soc. at brut rentab. at net e SIF calculat
com % (nete) ă
125
.
SC care 29 30.042 7,45 24.841 3.271 365.13
au 9
înregistrat
profit, din
care:
au 9 11.432 11,07 9.695 3.271 45.967
distribuit
dividende
nu au 20 18.610 6,20 15.146 0 319.17
distribuit 2
dividende
SC care 4 - 3.449 X - 3.449 0 25.981
au
înregistrat
pierderi
Societăţi 1 x x x x 949
înfiinţate
în 2006
TOTAL 34 x x x 3.271 392.06
9

TRANSILVANIA
Din cele 34 societăţi comerciale la care S.I.F.

Transilvania deţine pachetul de acţiuni majoritar, 29
societăţi comerciale erau profitabile, înregistrând o rată
medie a rentabilităţii de 7,45%.
Analizând rentabilitatea participaţiilor S.I.F.
Transilvania în societăţile comerciale din portofoliu, pe
ramuri ale economiei naţionale, prin prisma dividendelor
cuvenite şi încasate în exerciţiul financiar 2006 din
profiturile realizate în exerciţiul financiar 2005, comparativ
cu cele realizate în anul 2004, situaţia se prezintă astfel:
126
ANALIZA RENTABILITĂŢII PORTOFOLIULUI

PRIN PRISMA DIVIDENDELOR
% Ponderea ramurii economiei naţionale

în
Ramura Total portofoliu la Total dividende
Nr.
economiei valoare cuvenite din
crt.
naţionale profiturile
Nominală Calculată
realizate
2004 2005 2004 2005 2004 2005
1. Finanţe - 24,3 25,59 50,8 60,47 82,11 88,92
bănci 9 6
2. Industrie 26,9 27,18 14,5 10,13 6,56 5,43
6 5
3. Turism 18,7 20,27 22,2 19,79 0,25 1,73
1 3
4. Prestări 5,16 6,52 3,92 3,01 3,34 1,09
servicii
5. Comerţ 1,29 1,08 1,21 1,10 1,45 0,16
6. Construcţii 7,26 6,24 3,07 2,57 1,87 1,29
7. Alte ramuri 1,40 1,13 1,05 1,38 3,37 0,68
8. Transporturi 5,07 3,89 1,56 0,70 1,05 0,62
9. Agricultură 8,97 7,48 1,12 0,58 0,00 0,08
10. Piscicultură 0,79 0,62 0,43 0,27 0,00 0,00
TOTAL 100, 100,0 100, 100,0 100,0 100,0
0 0
TRANSILVANIA
Se constată că cele mai eficiente participaţii ale S.I.F.

Transilvania, analizate din perspectiva contribuţiei la
venitul din dividende, rămân cele din sectorul "Finanţe -
bănci" care, cu o pondere de 60,47% din portofoliul S.I.F.
Transilvania (la valoare calculată), şi de 25,59% din
portofoliu la valoare nominală, contribuie cu 88,92% la
127
realizarea veniturilor din dividende, înregistrând în acelaşi

timp şi un grad ridicat de încasare (integral). Este de
menţionat faptul că, faţă de exerciţiul financiar 2004, în
exerciţiul financiar 2005 ponderea sectorului financiar-
bancar în total dividende a crescut semnificativ, de la
82,11% la 88,92%.
Facem precizarea că pentru S.I.F. Transilvania
dividendele cuvenite sunt reflectate ca venituri în exerciţiul
financiar în care adunarea generală a acţionarilor aprobă
repartizarea, respectiv celui următor în care societăţile
comerciale din portofoliu au realizat profitul din care s-au
repartizat dividendele.
Contribuţia diferită a societăţilor comerciale din
portofoliul S.I.F. Transilvania, grupate pe ramuri ale
economiei naţionale, la realizarea veniturilor din
dividende, este determinată în mare măsură de politica de
dividende promovată de S.I.F. Transilvania, în societăţile
comerciale la care deţine pachete majoritare sau principale
de acţiuni. Astfel, în strategia S.I.F. Transilvania,
participaţiile deţinute în societăţile comerciale din turism
reprezintă una din preocupările prioritare ale Consiliului
său de Administraţie, în ceea ce priveşte consolidarea,
dezvoltarea şi creşterea rentabilităţii acestora. în acest sens,
asigurarea surselor financiare necesare pentru finanţarea
unui amplu program de investiţii în societăţile comerciale
din turism s-a realizat prin:
- distribuirea profitului net realizat de aceste
societăţi, în cea mai mare parte, cu destinaţia de surse
proprii de dezvoltare.
- majorarea capitalului social al societăţilor
comerciale din turism prin aportul S.I.F. Transilvania.
- contractarea de credite bancare pentru finanţarea
programelor de investiţii.
Analiza valorii şi eficienţei participaţiilor S.I.F.
Transilvania este un proces complex în cadrul căruia
"analiza prin prisma contribuţiei la realizarea veniturilor
din dividende" reprezintă numai o modalitate de abordare.
128
Investiţii realizate pentru maximizarea profitului
În perioada 01.01 - 31.12.2006 achiziţiile de

acţiuni pe piaţa de capital însumează 25.784 mii lei
din care 21.217 mii lei investiţii la emitenţi cotaţi pe piaţa
reglementată a Bursei de Valori Bucureşti şi 4.567 mii lei
pe piaţa RASDAQ.
Achiziţiile de acţiuni au fost efectuate la un număr de
9 emitenţi cotaţi la Bursa de Valori Bucureşti, din care 7
emitenţi cotaţi pe piaţa reglementată a B.V.B. şi 2 pe piaţa
RASDAQ.
În aceeaşi perioadă vânzările de acţiuni pe piaţa de
capital (exceptând vânzările de acţiuni la societăţi cotate
din portofoliul de baza al SIF Transilvania) au fost de
50.169 mii lei, respectiv vânzări deţineri de acţiuni la un
număr de 7 emitenţi cotaţi pe piaţa reglementată a B.V.B.
Profitul marcat din vânzarea de acţiuni pe piaţa de capital a
fost de 18.934 mii lei.
Investiţiile directe efectuate de SIF Transilvania în
anul 2006 au reprezentat în cea mai mare parte investiţii
efectuate la societăţi din portofoliul propriu de acţiuni,
concretizate în participări la majorarea de capital social şi
au însumat o valoare de 33.804 mii lei.
Investiţiile directe au fost efectuate la un
număr de 18 societăţi, din care 15 societăţi
existente în portofoliul SIF Transilvania, şi trei societăţi
nou intrate în portofoliu.
Cele mai semnificative investiţii directe efectuate în
anul 2006 au fost:
• Bancpost SA Bucureşti 14.874 mii lei;
• Mecanica SA Codlea 5.211 mii lei;
• Turism SA Băile Felix 5.000 mii lei.
129
SITUAŢIA INVESTIŢIILOR REALIZATE ÎN ANUL

2006
Valoare Procent din

Număr
Tip investiţie investiţii total
societăţi
- mii lei - -%-
Investiţii directe 18 33.804 56,7
Investiţii pe piaţa 9 25.784 43,3
de capital
Total 27 59.588 100,0
Sursa: SIF TRANSILVANIA
Suplimentar, valoarea investiţiilor directe « în

derulare » este de 1.162 mii lei, reprezentând
contravaloarea acţiunilor subscrise şi vărsate la majorarea
de capital în exerciţiul financiar 2006, care vor intra efectiv
în portofoliul de acţiuni în exerciţiul financiar 2007.
În vederea restructurării şi creşterii rentabilităţii
globale a portofoliului, în cursul anului 2006, s-a continuat
activitatea de vânzare a pachetelor de acţiuni care nu
prezentau interes de menţinere în portofoliu.
La finele anului 2006, din vânzarea pachetelor de
acţiuni s-au obţinut venituri ce au însumat 93.178 mii lei,
respectiv un profit aferent vânzărilor de acţiuni de 55.037
mii lei.
Listarea SIF TRANSILVANIA (SIF 3) la cota

B.V.B.
Înscrierea la cota Bursei de Valori Bucureşti a

acţiunilor emise de S.I.F. Transilvania a fost aprobată de
Comitetul Bursei la 31.08.1999. Tranzacţionarea acţiunilor
a început la 01.10.1999, după încheierea pregătirii tehnice
şi organizatorice a B.V.B.
130
Valoarea de piaţă a acţiunilor SIF Transilvania, după

calculul activului net la 30.07.1999, publicat şi în presă, era
de 0,2600 lei/acţiune, valoare de la care, trebuia pornită
cotarea la Bursa de Valori Bucureşti. In realitate cotarea
unei acţiuni a SIF Transilvania în prima zi de
tranzacţionare a fost de 0,0360 lei, de 7,2 ori mai mică
decât activul net.
Această listare a fost tărăgănată cca. doi ani şi
jumătate datorită următoarelor cauze:
- întârzierea procesului de regularizare/compensare a
capitalului social dintre SIF şi FPS, care a creat o
instabilitate a structurii portofoliilor SIF, aceasta
reprezentând principala cauză a amânării înscrierii la bursă,
vina revenind în principal guvernului şi FPS;
- finalizarea cu întârziere de către Institutul de
Management şi Informatică din Bucureşti, aparţinând de
Guvern, a operaţiunii de alocare a acţiunilor distribuite
gratuit populaţiei, urmare procesului marii privatizări şi
clarificarea acţionariatului SIF rezultat din acest proces;
- Bursa de Valori Bucureşti, la sfârşitul lunii martie
1999 a cerut din nou a altă documentaţie de la societăţile
de investiţii financiare, care să conţină date despre
societăţile comerciale aflate în portofoliul acestora,
documentaţie ce trebuia să fie trimisă în a doua jumătate a
lunii mai şi pe baza căreia BVB urma să stabilească data
cotării.
Întârzierea cotării la Bursa de Valori Bucureşti a
condus la o îngreunare a activităţii SIF, referitoare la relaţia
cu acţionarii persoane fizice, numărul lor fiind foarte mare,
lucrându-se foarte greu cu ei, dar şi datorită faptului că
aceştia au devenit foarte nerăbdători, mulţi dorind să vândă
aceste acţiuni urmare lipsei de bani.
Prin tranzacţionările la Bursa de Valori Bucureşti a
acţiunilor S.I.F. a început concentrarea capitalului, relaţia
cu acţionarii s-a îmbunătăţit simţitor, iar convocarea
Adunărilor Generale ale Actionarilor s-a putut face în
condiţii ceva mai bune.
131
Este incontestabil ca listarea acţiunilor S.I.F.

Transilvania alături de acţiunile celorlalte S.I.F.-uri, la cota
Bursei de Valori Bucureşti, înseamnă un moment deosebit
de important, un adevărat eveniment care a reprezentat
unul din factorii de bază pentru finalizarea transformării
S.I.F.-urilor în societăţi de investiţii tipice. Astfel,
deţinătorilor de acţiuni li se oferă în prezent un flux
informaţional continuu şi corespunzător şi un acces
echitabil la informaţiile necesare deciziei de a investi.
Cotarea S.I.F.-urilor la bursa a stârnit interesul multor
investitori, ceea ce a creat o relansare a tranzacţiilor şi o
oarecare stabilitate a principalei pieţe de capital din
România.
In acelaşi timp a crescut lichiditatea B.V.B. cât şi
capitalul acesteia cu aproximativ 500 miliarde lei.
În concluzie se poate aprecia că în perioada listării la
cota Bursei de Valori a celor cinci Societăţi de Investiţii
Financiare (în ultima parte a anului 1999), piaţa de valori
mobiliare nu avea o evoluţie favorabilă. După listarea
acestora, începând cu a doua jumătate a anului 2000, se
produce o înviorare a pieţei de valori imobiliare, crescând
volumul şi valoarea tranzacţiilor, în prim plan fiind
operaţiunile legate de tranzacţionarea acţiunilor SIF.
Rezultatele economice notabile înregistrate de cele cinci
societăţi, au determinat o creştere impresionantă în
perioada următoare, a preţului acţiunilor, în pofida faptului
că mediul de afaceri şi cel legislativ nu le-a fost
întotdeauna cel mai favorabil
Cu toate că piaţa la începutul tranzacţionării
acţiunilor acestor instituţii, a înregistrat unele oscilaţii, din
a doua parte a anului 2000, preţul acţiunilor a intrat pe un
palier, odată cu volumul tranzacţiilor, ceea ce
demonstrează faptul că acţionariatul începea să capete
încrederea în aceste hârtii de valoare şi se intra într-o nouă
fază şi anume aceea de concentrare a acţionariatului SIF-
urilor.
132
EVOLUŢIA ACTIVULUI NET UNITAR ŞI A

PREŢULUI MEDIU DE TRANZACŢIONARE AL
ACŢIUNILOR SIF TRANSILVANIA ÎN PERIOADA
2001-2006
lei / acţiune
Perioada
Specificaţie
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Activ net
unitar
0,625 0,774 0,937 1,322 1,904 2,869
calculat la
0 8 3 1 9 2
data de 31
decembrie
Preţul mediu
în ultima 0,138 0,281 0,425 1 ,022 2,098 2,967
şedinţă de 0 8 6 9 0 0
tranzacţionar
e din an
Raportul
activ net
unitar / preţ
4,53 2,75 2,20 1,29 0,91 0,97
mediu
calculat la 31
decembrie
TRANSILVANIA
EVOLUŢIA LUNARĂ A VAN1 ŞI COTAŢIA MEDII2

PENTRU ACŢIUNILE SIF3 ÎN ANUL 2006
133
1
) Valoarea unitară înregistrată la sfârşitul fiecărei luni
din 2006.
2
) Preţul mediu din ultima şedinţă de tranzacţionare a
fiecărei luni din 2006.
EVOLUŢIA RAPORTULUI DINTRE VAN ŞI

COTAŢIEI MEDIE LA SFÂRŞIT DE AN ÎN 2001-
2006
Din situaţia prezentată anterior rezultă o evoluţie

favorabilă în exerciţiul financiar 2006 a indicatorilor de
referinţă pentru o societate de investiţii financiare, şi
anume:
134
• o creştere cu 50,62% respectiv 0,9643 lei/acţiune a

activului net unitar înregistrat la data de 31.12.2006 faţă de
nivelul existent la 31.12.2005;
• în perioada analizată 2001-2006 valoarea activului
net al S.I.F. TRANSILVANIA s-a majorat de 4,5 ori în
condiţiile unei creşteri mult mai accentuate a preţului
mediu de tranzacţionare al acţiunilor SIF3.
Specialiştii au caracterizat anul 2006 ca fiind relativ
bun din punct de vedere al investiţiilor pe piaţa de capital,
deşi unele performanţe au fost sub aşteptări. Raportată la
contextul general şi rezultatele consemnate la Bursa de
Valori Bucureşti, evoluţia acţiunilor S.I.F.
TRANSILVANIA în anul 2006 a fost una favorabilă
investitorilor şi acţionarilor societăţii. Valoarea de piaţă a
titlurilor SIF 3 a crescut semnificativ, cotaţia medie în
ultima şedinţă a B.V.B. din anul 2006 fiind de 2,9670
lei/acţiune faţă de nivelul mediu de 2,0980 lei/acţiune
înregistrat în ultima şedinţă de tranzacţionare pe anul 2005.
A rezultat astfel o majorare preţului mediu de
tranzacţionare cu 0,8690 lei/acţiune reprezentând pentru
anul 2006 un plus de 41%.
Din evoluţia lunară a activului net comparativ cu cea a
cotaţiilor medii rezultă că preţul de tranzacţionare al
acţiunilor SIF3 a ţinut seama doar parţial de trendul
valorilor înregistrate de VAN, fiind influenţat într-o
măsură mai mare de factori precum:
• tendinţa generală a pieţei în perioada aprilie-iulie
când pentru majoritatea emitenţilor listaţi la Bursa de
Valori Bucureşti s-au consemnat scăderi importante ale
cotaţiilor acţiunilor lor;
• o volatilitate mult mai ridicată a acţiunilor
societăţilor de investiţii financiare în anul 2006 faţă de anii
precedenţi, fapt reflectat si de oscilaţiile indicelui BET-FI
ce sintetizează evoluţia celor cinci SIF-uri pe piaţa de
capital;
• finalizarea operaţiunii de privatizare a Băncii
Comerciale Române şi strategiile de viitor conturate de
135
noul acţionar majoritar (Erste Bank), pachetele de acţiuni

B.C.R. deţinute de cele cinci SIF-uri având o influenţă
semnificativă în portofoliile administrate de acestea.
În anii 2005, 2006 se constată o inversare de trend şi o
consolidare a raportului valoric dintre activul net unitar si
preţul mediu de tranzacţionare prin apariţia unei diferenţe
între cei doi indicatori în favoarea celui din urmă, situaţie
ce confirmă potenţialul şi atractivitatea titlurilor S.I.F.
TRANSILVANIA reflectate în disponibilitatea
investitorilor de a plăti un preţ de achiziţie superior.
Nivelul de apreciere a cursului acţiunilor S.I.F.
TRANSILVANIA în anul 2006 a fost superior creşterii
indicelui BET (22%) ce indică evoluţia titlurilor listate la
categoria a I-a a Bursei de Valori Bucureşti şi indicelui
BET-C (28%) ce cuprinde acţiunile tuturor emitenţilor
listaţi la B.V.B. De asemenea, în anul 2006 randamentul
acţiunilor SIF3 s-a situat pe un palier superior si faţă de
indicele BET-FI (32%) ce înglobează evoluţia cotaţiilor
celor cinci societăţi de investiţii financiare.
Pe parcursul anului 2006 lichiditatea titlurilor SIF3 a
fost foarte bună, înregistrându-se un număr de 165.843
tranzacţii totalizând un volum de 426.351.358 acţiuni ce
reprezintă 78,08% din numărul acţiunilor emise de S.I.F.
TRANSILVANIA (546.071.666 acţiuni).
Modalităţi de calcul al câştigurilor acţionarilor SIF

TRANSILVANIA
Pentru a afla câştigul global anual pentru acţiune, se

aplică formula:
136
Cg = D + (Cf - Ci)
(3.1.)
în care:
Cg = câştigul global pe acţiune;
D= dividendul net pe acţiune;
Cf = cotaţia pe acţiune la sfârşitul anului
Ci = cotaţia pe acţiune la începutul anului
Rentabilitatea investiţiei anuale pe acţiune se obţine în

urma aplicării formulei:
Cg
R i = ——— x 100
(3.2.)
Ci
în care:
Ri = rentabilitatea investiţiei
Cg = câştigul global pe acţiune
Ci = cotaţia pe acţiune la începutul anului
Profitabilitatea şi randamentul global al acţiunilor sunt

componente de bază ale setului de indicatori ce măsoară şi
caracterizează competitivitatea unei societăţi de investiţii
financiare. În consecinţă, prezentăm evoluţia rezultatului
net corespunzător unei acţiuni, dividendul/acţiune, variaţia
preţului de tranzacţionare şi rentabilitatea globală a
acţiunilor SIF 3 înregistrate în perioada 2001-2006.
4.4. S.S.I.F.- URILE
4.4.1. Rolul si funcţiile Societatilor de Servicii de

Investiţii Financiare in cadrul pietei de capital.
137
In tara noastra, S.S.I.F.- urile sunt societati

comerciale pe actiuni care au ca obiectiv exclusiv de
activitate intermedierea de valori mobiliare. S.S.I.F.-urile
vor avea la infiintare un nivel minim de capital social si vor
mentine pe tot parcursul desfasurarii activitatii un anumit
nivel de capital net a carui formula de calcul si esenta o voi
explica mai tarziu, in cuprinsul acestui capitol.
Plafoanele minime ale capitalului social si ale
capitalului net se mentin pe parcursul desfasurarii
activitatii si sunt corelate cu activitatile pe care o S.S.I.F.
poate sa le desfasoare dupa cum urmeaza:
Nr. Activitatea desfasurata Capital social Cerinta

Crt (lei) minima de
capital net
(lei)
01  Brokeraj 30.000 7.500
(vanzarea/cumpararea de
valori mobiliare pe contul
clientilor)
 Transmiterea ordinelor
clientilor in scopul executarii
lor prin alte S.S.I.F.
 Detinerea de fonduri si/sau
valori mobiliare ale clientilor,
in scopul executarii ordinelor
privind respectivele valori
mobiliare
 Activitati conexe intermedierii
(asistenta si evaluare
economica a societatilor
comerciale in vederea
stabilirii politicii de investitii
si elaborarea documentatiei in
vederea majorarii capitalului
social si/sau finantarii prin
138
plasament privat si/sau oferta

publica de vanzare a valorilor
mobiliare)
 Distribuirea titlurilor de
participare ale fondurilor
deschise de investitii
02 Toate activitatile prevazute mai 60.000 15.000
sus si in plus urmatoarele :
 Dealer (vanzarea/cumpararea
de valori mobiliare pe cont
propriu)
 Administrarea conturilor de
portofolii individuale de
valori mobiliare ale clientilor
 Pastrarea de fonduri si/sau de
valori mobiliare ale clientilor
in scopul si in cursul
administrarii portofoliilor
acestora
 Agent de compensare si
depozitare, cu exceptia
eliberarii si primirii de fonduri
banesti pe baza instructiunilor
primite de la o societate de
compensare si decontare in
scopul decontarii tranzactiilor
03 Toate activitatile prevazute mai 90.000 22.500
sus si in plus: 42.500
 Desfasurarea activitatii de
formator de piata
04 Toate activitatile prevazute mai 1.800.000 45.000
sus si in plus urmatoarele:
 Garantarea plasamentului
valorilor mobiliare cu ocazia
ofertelor primare sau
secundare
139
 Acordarea de credite pentru

finantarea tranzactiilor
clientilor
(1) Esenta si formula de calcul a capitalului net mentinut

de S.S.I.F.-uri.
S.S.I.F.-urile se deosebesc fata de celelalte societati
comerciale prin aceea ca ruleaza sume mari de bani
apartinand publicului investitor, comparabile ca marime cu
cele rulate de banci, motiv pentru care pot fi catalogate din
acest punct de vedere drept niste veritabile mini-banci. Iata
de ce C.N.V.M. a instituit masuri sporite de protectie a
clientilor S.S.I.F.-urilor, generic vorbind a investitorilor,
toate acestea dublate de o riguroasa si stricta supraveghere
a activitatii acestor societati.
In aceasta ordine de idei S.S.I.F.-urile mentin la
anumiti parametri doi indicatori: capitalul net si gradul de
indatorare al societatii.
Ratiunea acestor restrictii este aceea de a asigura
investitorii ca S.S.I.F.-urile au suficiente active lichide
pentru a satisface in orice moment cererile lor precum si
pentru a onora celelalte obligatii ale societatii (fata de
creditori diversi, bugetul de stat, salariati etc.).
Este vorba, asadar, de conceptul de lichiditate care, in
sensul in care este utilizat in calculul capitalului net difera
de conceptul de lichiditate asa cum este utilizat, in general,
in contabilitate. Strict in aceasta acceptiune, lichiditatea
poate fi transformata in cel mai scurt timp in numerar
menita sa acopere toate datoriile societatii si in primul rand
fata de clientii sai.
Formula de calcul a celor doi indicatori este
urmatoarea:
1) Capitalul net = Valoarea actualizata si ponderata a

activelor pietei de valori mobiliare
- Valoarea datoriilor
140
Nivelul minim al capitalului net ce trebuie mentinut a

fost prezentat in tabelul de mai sus, ultima coloana.
Activele pietei de valori mobiliare sunt acele active in
care S.S.I.F.-urile pot sa investeasca in virtutea obiectului
lor de activitate.
Acestea sunt:
a) sume in cont curent la bancile comerciale;
b) certificate de depozit;
c) depozite la termen si alte instrumente care
evidentiaza depuneri la banci comerciale ;
d) titluri de stat; titluri emise de autoritati ale
administratiei publice;
e) valori mobiliare care au facut obiectul unei oferte
publice, tranzactionate pe piete recunoscute de
C.N.V.M., pentru care exista o piata lichida;
f) titluri de participare la fondurile mutuale;
g) sume datorate de clienti pentru valorile mobiliare
cumparate in numele lor;
h) depozite la o societate depozitara la C.N.V.M.;
i) depozite la un alt S.S.I.F., in baza unui contract de
compensare aprobat de C.N.V.M.;
j) obligatiuni municipale;
In vederea calcularii capitalului net fiecare tip de
activ din cele mentionate mai sus pe care societatea il are
in portofoliu va fi supus:
 unui proces de actualizare (reevaluarea) – care se

realizeaza pentru fiecare tip de activ in parte:
1) In cazul actiunilor si obligatiunilor cotate la BVB sau
pe RASDAQ – in calcul se va lua valoare (pretul) de piata
al acestora. Conform reglementarilor fiecarei piete de
tranzactionare pretul de piata reprezinta:
 Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate la
Bursa = Pretul de inchidere al valorii mobiliare
respective din ultima sedinta de tranzactionare
(relativ la momentul incheierii acestei situatii) –
141
daca in ultimile doua saptamani a avut loc o

tranzactie.
 Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate pe
piata RASDAQ = Valoarea celui mai mare pret de
cumpararea ferm afisat de formatorii de piata, iar
daca nu exista formatori de piata pentru acea
valoare mobiliara, se va considera pretul la care a
fost executata ultima tranzactie (daca in ultimile
doua saptamani a avut loc o tranzactie), iar nu
cotatia indicativa.
Observati ca daca o actiune, chiar daca este
tranzactionata pe o piata organizata, nu are o anumita
frecventa si continuitate a tranzactiilor nu intra in aceasta
categorie. Intervine aici conceptul de piata lichida pentru
o valoare mobiliara . Piata lichida se refera la o piata
recunoscuta de C.N.V.M. (BVB si RASDAQ, pana acum)
in care valoarea actualizata a unei valori mobiliare poate fi
determinata, iar plata pentru valoarea mobiliara vanduta
poate fi incasata prompt si in conditii de siguranta.
2) In cazul activelor inscrise la punctele a), b), c), h),
I) de mai sus valoarea de piata este egala cu valoarea
contabila;
3) In cazul titlurilor de stat si a titlurilor emise de
autoritati ale administratiei publice locale se ia in calcul
valoarea de piata – daca exista piata de tranzactionare – iar
daca nu, valoarea contabila;
4) In cazul titlurilor de participare la fondurile
mutuale valoarea actualizata o reprezinta valoarea unitara a
activelor nete anuntata de fond.
 Unui proces de ponderare (protectie impotriva
riscului de neplata sau scadere a valorii). Fiecarui activ i se
va aplica un coeficient de risc diferentiat, in functie de
gradul de risc atribuit fiecarui activ (de exemplu: actiuni,
obligatiuni = 30%; titluri de participare la fondurile
mutuale = 25%; titluri emise de autoritati ale administratiei
publice locale = 10%; titluri de stat – 2%; depozite la
142
termen = 5%; certificate de depozit = 20%; numerar si

disponibil la banci = 0%)
Astfel ca, valoarea actualizata si ponderata a
activelor pietei de valori mobiliare = valoarea actualizata
– valoarea actualizata X coeficientul de risc corespunzator.
2) Gradul de indatorare = Datorii = 15 = 15

Capital net 1
Gradul de indatorare reflecta nivelul pana la care o
S.S.I.F. se poate indatora comparativ cu nivelul de capital
net pe care il are. Astfel, societatea poate angaja datorii
intr-un volum care sa nu depaseasca de 15 ori nivelul de
capital net.
(2) Functiile S.S.I.F. –urilor
S.S.I.F.-urile indeplinesc patru mari functii pe piata de

capital:
1. genereaza un mecanism de atragere a capitalului prin
punerea in legatura a celor care au bani (investitori)
cu cei care au nevoie de bani (emitenti-societati,
guverne);
2. genereaza un mecanism al preturilor pentru
evaluarea investitiilor;
3. genereaza un mecanism pentru investitori de
transformare a investitiilor in lichiditati;
4. proliferare a produselor pietei.
In vederea indeplinirii tuturor acestor functii,
S.S.I.F.-urile presteaza servicii, actionand fie ca
intermediari, fie in nume propriu pentru cumpararea /
vanzarea valorilor mobiliare si acorda consultanta
persoanelor fizice, persoanelor juridice sau guvernelor.
1) Rolul de atragere a capitalului
In opinia noastra, termenul de “intermediar

financiar”, reprezinta o institutie publica sau privata care
actioneaza in nume propriu sau ca intermediar intre un
posesor de fonduri si o persoana care are nevoie de aceste
143
fonduri. S.S.I.F.-urile alaturi de banci si societati de

asigurare sunt principalii intermediari financiari in virtutea
rolului lor de atragere a capitalurilor. Ele pur si simplu,
servesc drept canale pentru fluxul fondurilor din anumite
sectoare ale economiei care au bani de investit catre alte
sectoare care au nevoie de bani. S.S.I.F.-urile indeplinesc
aceasta functie prin activitatea de brokeraj.
2) Rolul de mecanism al preturilor
Piata valorilor mobiliare, prin intermediul Bursei de
Valori Bucuresti si al pietei RASDAQ, furnizeaza un
mecanism al preturilor care sa ofere investitorului o
imagine reala a valorii investitiei sale.
Cele mai familiare dintre aceste mecanisme sunt, in
general, bursele de valori. Bursele de valori publica
preturile actiunilor, obligatiunilor societatilor listate
(cotatia), zilnic, in presa financiara. De asemenea, sunt
publicate in presa financiara si valorile mobiliare ale celor
mai tranzactionate societati care nu sunt listate la bursa de
valori, ci pe RASDAQ. Abilitatea domeniului valorilor
mobiliare de a furniza investitorilor aceste informatii, pe o
baza zilnica, este una din cerintele esentiale ale unei piete
de capital puternice.
3) Mecanismul de transformare a investitiilor in

lichiditati
Investitorii doresc sa-si transforme disponibilitatile
banesti in investitii, investitiile in lichiditati in cadrul unui
mediu stabil. S.S.I.F.-urile doresc sa realizeze acele
investitii pentru clientii lor care sa nu implice o pierdere
majora in ce priveste valoarea investitiilor. Societatile care
actioneaza pe aceste piete, numite S.S.I.F.-uri creaza un
mecanism important pentru investitori. In cazul valorilor
mobiliare cotate pe o piata investitorii pot actiona in sensul
efectuarii de noi investitii sau al obtinerii de lichiditati,
zilnic, fara sa sufere o pierdere majora la valoarea
investitiei (fapt ce se datoreaza mecanismului de
144
tranzactionare). Cu alte cuvinte, pot exista factori externi

care sa afecteze valoarea investitiei, precum zvonurile din
lumea economica, dar in general valoarea nu scade, pur si
simplu din cauza mecanismului de piata.
4) Proliferarea produselor pietei
S.S.I.F.-urile sunt, de asemenea, generatori de produse
financiare prin aceea ca studiaza necesitatile clientilor,
furnizandu-le acestora numeroase posibilitati de a-si investi
banii. S.S.I.F.-urile dezvolta si imbunatatesc permanent
instrumente financiare care sa fie “croite” in functie de
nevoile specifice fiecarui client.
4.4.2.Structura organizatorica a Societatilor de
Servicii de Investitii Financiare
Pentru a intelege mai bine organizarea si modul de

functionare al unei firme de intermediere (S.S.I.F.),
consider utila comparatia cu o firma de productie.
Asemanator unui concern de productie, o firma de brokeraj
mentine un departament de marketing/atragere clienti.
Personalul de la “marketing” determina care sunt valorile
mobiliare de care publicul este interesat.
Ei isi bazeaza selectia de valori mobiliare pe :
- conditiile economice;
- cresterea economica proiectata;
- conditiile curente ale pietei;
- interesul publicului investitor (clientii firmei).
In cazul in care personalul din acest sector greseste
in deciziile sale, firma isi poate pierde clientii datorita
faptului ca oferta nu raspunde cerintelor investitionale ale
clientilor.
Intr-o S.S.I.F., personalul care lucreaza in relatia cu
clientii trebuie sa fie agenti de valori mobiliare autorizati
de C.N.V.M. Acestia lucreaza impreuna cu personalul din
departamentele de cercetare (daca exista) ale firmei pentru
a oferi valorile mobiliare cele mai potrivite dorintelor si
solicitarilor clientilor; ei lucreaza in birouri cunoscute si
145
sub numele de “front office”, la sediul central al firmei, la

punctele de lucru sau filialele acesteia. In aceste birouri ei
intra in contact cu clientii si discuta diferite posibilitati de
achizitionare sau vanzare de valori mobiliare.
In momentul in care un agent de valori mobiliare
(agent de bursa sau trader) efectueaza tranzactia, intra in
actiune zona de “productie”.
Angajatii din “zona de productie” se ocupa de:
- efectuarea tranzactiei;
- intocmirea de inregistrari referitoare la
efectuarea tranzactiei;
- expedierea banilor ;
- miscarea valorilor mobiliare in conturi ;
- alte operatiuni auxiliare necesare definitivarii
actului de vanzare/cumparare.
Serviciul pus la dispozitie prin intermediul sectorului
de “productie” este, prin urmare, o parte foarte importanta
din “produsul” firmei.
Asadar, efortul principal al tuturor angajatilor
societatii trebuie sa se concentreze asupra clientilor,
respectiv asupra satisfacerii cerintelor lor in cele mai bune
conditii.
4.4.3. Structura organizatorica completa a unei S.S.I.F.
In functie de gama activitatilor pe care le desfasoara

si de serviciile pe care le ofera clientilor lor S.S.I.F.-urile
se pot clasifica in:
a) firme ce asigura servicii complete
b) firme ce asigura servicii specializate sau restranse
a) Firmele ce asigura servicii complete sunt cele care
au structura organizatorica prezentata in anexa si pe care o
voi analiza in cuprinsul acestui subcapitol atat sub aspectul
fluxului informational cat si al mecanismelor din interiorul
societatii. Aceste firme trebuie, de asemenea, sa dispuna de
autorizatie pentru efectuarea tuturor activitatilor pe care o
146
S.S.I.F. le poate desfasura. De regula, firmele ce asigura

servicii complete dispun si de servicii dezvoltate de
cercetare si analiza a pietei si produselor ei, precum si
operatiuni de asitenta a societatilor emitente in vederea
finantarii.
b) Firmele ce asigura servicii specializate, spre
deosebire de cele cu servicii complete, chiar daca au in
obiect cuprinse toate activitatile prevazute de lege, sunt
specializate in a desfasura numai una sau mai multe
activitati (dar nu toate). In tarile dezvoltate specializarea
merge pana la a oferi clientilor un singur vehicul
investitional, de exemplu: obligatiuni de stat sau numai
obligatiuni emise de societati comerciale sau numai
actiuni ale societatilor ce fac parte dintr-o ramura
industriala, etc. Exista firme care executa tranzactii numai
in baza ordinelor primite de la alte S.S.I.F.-uri (nu lucreaza
direct cu investitorii) sau sunt firme care lucreaza numai cu
clientii de un anumit tip, de exemplu cu investitorii
institutionali sau numai cu micii investitori, caz in care au
o bogata retea de filiale si sucursale. Si in Romania exista
S.S.I.F.-uri care au inceput sa-si concentreze activitatea
numai in oferirea anumitor servicii.
De exemplu:
- S.S.I.F.-uri orientate catre satisfacerea nevoilor
micilor investitori (Romfin, Gelsor, Unicapital, Broker,
etc.) care au retele de filiale si sucursale bine dezvoltate;
- S.S.I.F.-uri orientate catre investitorii institutionali
(BIG, Active International, Unicapital, BSP Brokers,
C.A.I.B., Global Valori Mobiliare, Danubius, Capital
Securities, etc);
- S.S.I.F.-uri orientate catre piata primara in sensul
efectuarii de plasamente intermediate (SIVM Broker,
Actionarul, Capital Securities, Romaxa, Sansa, Sita
Finance, etc.).
In cele ce urmeaza voi face o prezentare detaliata a
structurii organizatorice si a functiunilor fiecarui
departament a unei S.S.I.F. cu o structura completa, care
147
desfasoara toate activitatile permise de legea romana si

chiar voi extrapola, atunci cand va fi cazul, cu exemple de
departamente si functiuni din SUA, pentru a oferi un model
de inspiratie.
CAP. 5. BURSELE PE PIETELE FINANCIARE
5.1. BURSA DE VALORI BUCURESTI
Cadrul legislativ aplicabil si structura

organizatorica
148
Cadrul legal de infiintare a unei burse de valori in

Romania este Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare
si bursele de valori. In baza acestei legi C.N.V.M. poate
decide infiintarea unei burse de valori, atunci cand primeste
o cerere de infiintare din partea a cel putin cinci societati de
valori mobiliare, care formeaza Asociatia bursei de valori.
Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata la 21
aprilie 1995 prin Decizia C.N.V.M., ca institutie publica
investita cu personalitate juridica ce isi desfasoara
activitatea pe principiul autofinantarii. Inaugurarea oficiala
a BVB a avut loc la 23 iunie 1995, in incinta Bancii
Nationale a Romaniei, unde isi are si in prezent sediul.
Prima sedinta de tranzactionare a avut loc la data de 20
noiembrie 1995, sedinta in care 25 societati de valori
mobiliare, membre ale Asociatiei Bursei, au putut licita
actiunile a 6 societati comerciale inscrise la cota bursei de
valori.
In ceea ce priveste resursele materiale initiale
necesare pentru infiintarea bursei, aceasta a primit finantare
pentru primul an de activitate de la bugetul statului, in baza
propunerii inintate de C.N.V.M.. Aceste sume vor fi
recuperate, de-a lungul a trei ani, prin intermediul
C.N.V.M. (care le va varsa mai departe bugetului de stat)
incepand cu al treilea an de functionare a Bursei.
Bursa de Valori Bucuresti prezenta la data de 31
decembrie 1997 urmatoarea structura:
a) Ca organe decizionale: Asociatia Bursei de
Valori Bucuresti formata din totalitatea societatilor de
valori membrei ale bursei care au primit din partea
C.N.V.M. autorizatia de negociere in bursa de valori si au
fost acceptati de ceilalti membri ai asociatiei. Numai
membrii asociatiei bursei pot tranzactiona in bursa de
valori si au dreptul la un vot in adunarile generale ale
bursei.
149
Comitetul Bursei este organismul de conducere al

Bursei format din 9 reprezentanti alesi in prima sedinta a
Asociatiei Bursei.
b) Ca organe executive : Directorul General numit de
Comitetul bursei care nu este reprezentant al vreunui
membru al bursei si care exercita competentele de
administrare a activitatii curente a bursei si este abilitat
pentru a reprezenta institutia in fata autoritatilor publice si
in relatiile acesteia cu tertii.
c) Ca organisme de supraveghere : Comisarul General
al Bursei numit de catre C.N.V.M. ca reprezentant propriu,
are misiunea de a supraveghea si controla activitatea
acesteia.
Cenzorii interni si cenzorul extern independent al
bursei au indatoriri specifice in procesul de supraveghere,
control si raportare al bursei.
d) Ca organisme consultative – comitete si comisii care au
scopul de a sista si consulta conducerea bursei.
Acestea sunt:
 Comisia de Etica si Conduita, care are ca principale
atributii constatarea savarsirii faptelor care contravin
regimului juridic bursier, investigarea imprejurarilor
in care s-au savarsit acestea, precum si formularea
propunerilor de sanctionare a persoanelor vinovate;
 Comisia de Inscriere la Cota Bursei, care hotaraste
asupra inscrierii, promovarii, suspendarii sau
retrogradarii valorilor mobiliare de la cota Bursei de
Valori Bucuresti;
 Camera Arbitrala, solutioneaza diferendele dintre
membrii Asociatiei Bursei, dintre acestia si agentii lor
de valori mobiliare, precum si dintre clienti si
membrii Asociatiei Bursei.
Operatiunile curente sunt asigurate de personalul bursei
care este organizat in urmatoarea structura:
 Directia Membri si Emitenti cu doua servicii:
 Serviciul Membri
150
 Serviciul Emitenti
 Directia Operatiuni Bursiere si Informatica cu patru
servicii:
 Serviciul Tranzactionare si supraveghere a
Pietei
 Serviciul de Registru
 Serviciul de Compensare si Control al
Decontarii
 Serviciul informatica
 Directia Relatii cu Publicul si Cercetare-Dezvoltare
 Directia Juridica
 Directia Economica
Functionarea Bursei de Valori Bucuresti
A. Membrii Asociatiei Bursei de Valori

Bucuresti
Membrii Asociatiei Bursei sunt societatile de valori

mobiliare ce solicita si primesc din partea Comisiei
Nationale a Valorilor Mobiliare autorizatia de negociere in
Bursa de Valori Bucuresti si sunt acceptati de Asociatia
Bursei. Calitatea de membru al Asociatiei Bursei este
dobandita la data inscrierii in Registrul de Asociati al
Asociatiei Bursei.
Pentru a deveni membru al Asociatiei BVB un
solicitant trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:
a) Membrii conducerii si agentii pentru valori mobiliare
trebuie sa aiba o buna reputatie civica, integritate morala
si cunostinte si/sau practica profesionala in unul din
urmatoarele domenii: economic, financiar, bancar,
afaceri sau juridic;
b) Cel putin 50% din membrii Consiliului de Administratie
al membrilor Asociatiei Bursei sa fie autorizati ca agenti
pentru valori mobiliare.
c) In cazul in care Consiliul de Administratie al societatii
membre deleaga o parte din competentele sale unui
151
Comitet de Directie, cel putin 50% din membrii sai

trebuie sa fie autorizati ca agenti pentru valori mobiliare.
Atat persoanele fizice (angajate ale societatii de valori
mobiliare), care executa ordine de tranzactionare in
ringul bursei cat si persoanele fizice care asigura
legatura dintre societatea de valori mobiliare si bursa
(raportari, decontari, reconcilieri) trebuie sa fie
autorizati de bursa ca “agenti de bursa”. In incinta
Bursei de Valori Bucuresti nu pot desfasura activitati de
intermediere (brokeraj) agenti de bursa –persoane fizice-
decat daca au calitatea de angajati ai societatii de valori
mobiliare membre ale Asociatiei Bursei.
Atat societatile de valori mobiliare cat si agentii de
valori mobiliare care le reprezinta trebuie sa respecte
prevederile “Codului de Etica si Conduita al Bursei”.
B. Produsele pietei – procedura de inscriere la

cota BVB
Pentru a fi tranzactionate la o bursa de valori, valorile

mobiliare trebuie sa fie admise la cota oficiala a bursei
respective. La Bursa de Valori Bucuresti pot fi inscrise la
cota urmatoarele tipuri de valori mobiliare: actiuni emise
de societatile comerciale deschise, obligatiuni emise de
catre societati comerciale, si organe ale administratiei
publice centrale si locale.
Dupa modul in care sunt evidentiate valorile
mobiliare sus mentionate, bursa de valori accepta la cota
urmatoarele tipuri:
 Valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont
(in forma dematerializata);
 Valori mobiliare emise in forma fizica si
imobilizate conform procedurilor bursei;
Sectoarele si categoriile de cotare ale BVB

152
In functie de tipul de valoare mobiliara, cota bursei

este structurata pe 3 sectoare dupa cum urmeaza:
1. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane
juridice romane:
In acest sector sunt inscrise actiunile societatilor
comerciale deschise (societati emitente). Inscrierea unei
societati emitente la cota bursei trebuie sa fie facuta de catre
o societate de valori mobiliare numita initiatoare, care are
indatorirea de a reprezenta si sustine societatea emitenta in
procedura de inscriere, de a inainta documentele emitentului
la bursa, de a familiariza respectivul emitent cu activitatile
specifice pietei de capital.
2. Sectorul obligatiunilor si altor valori mobiliare

emise de catre autoritatile administratiei publice centrale
si locale si de catre alte autoritati
Procedura de inscriere la cota a acestui tip de
valori mobiliare este cu mult mai simpla deoarece aceste
tipuri de valori mobiliare au conditii de emisiune aparte
(ele nu trebuie decat sa fie inregistrate la OEVM).
Obligatiunile si alte valori mobiliare emise de catre
autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de
catre alte autoritati sunt de drept admise la cota din
momentul primirii de catre BVB a respectivului document
de emisiune si a platii comisionului prevazut de
procedurile bursei.
3. Sectorul international
Inscrierea la cota bursei in sectorul international a
valorii mobiliare emise de o persoana juridica straina
trebuie sa fie facuta prin intermediul unei societati de valori
mobiliare membra a asociatiei bursei; acestea vor fi afisate
distinct de valorile mobiliare autohtone. Pentru a avea
inscrise valorile mobiliare in cadrul sectorului international,
emitentii vor trebui sa intruneasca conditiile pe care trebuie
sa le indeplineasca si emitentii autohtoni, cu mentiunea de a
153
avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate

comerciala de depozitare colectiva a valorilor mobiliare
desemnate de bursa.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane
juridice romane este structurat pe doua categorii de cotare
diferentiate din punct de vedere al criteriilor de performanta
al persoanelor juridice (societati comerciale emitente) care
se inscriu la cota astfel:
1. Categoria II (de baza )

Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria a-II-a
sunt urmatoarele:
 Efectuarea unei oferte publice primare in scopul de a
plasa pe piata valori mobiliare emise in conditiile
prevazute de Legea nr. 52/1994 si regulamentele
C.N.V.M.
 Inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor
Mobiliare (OEVM);
 Libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
 Furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori
mobiliare;
 Furnizarea de informatii;
 Plata comisioanelor;
 Numirea unei persoane de legatura cu Bursa;
 Certificarea datelor furnizate de catre emitent de catre
un cenzor extern independent;
 Incheierea angajamentului de inscriere si mentinere la
cota bursei etc.
2. Categoria I
Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria I, care
se adauga celor prevazute pentru inscrierea in categoria
de baza sunt urmatoarele:
 Perioada de activitate de minimum 3 ani;
154
 Realizarea de profit net in ultimii 2 ani de activitate;

 Personal de conducere recunoscut pentru competenta
profesionala si integritate morala etc.
Inscrirea si mentinerea la cota bursei
Procedura de admitere la cota bursei consta in

parcurgerea a 3 etape:
1) emitentul prin societatea de valori mobiliare initiatoare
trebuie sa depuna la bursa o cerere insotita de un dosar,
care trebuie sa cuprinda toate documentele prevazute de
procedurile bursei, inclusiv ultimile situatii financiare
din care sa reiasa indeplinirea tuturor conditiilor
prevazute pentru inscrierea in categoria de cotare
corespunzatoare;
2) serviciul emitenti examineaza cererea; daca se constata
neconcordante, lipsuri in prezentarea documentatiei
serviciul comunica aceste aspecte si colaboreaza cu
emitentul pana la indeplinirea procedurii iar daca
procedura este indeplinita serviciul va inainta cererea
Comisiei de Inscriere la Cota.
3) Comisia de Inscriere la Cota este singura competenta sa
decida asupra inscrierii la cota bursei; indeplinirea
setului de cerinte nu atrage dupa sine aprobarea
automata a cererii de inscriere.
Procedura privind mentinerea la cota bursei consta in :

1) respectarea prevederilor privind furnizarea continua a
informatiilor
2) negarea sau clarificarea oricaror zvonuri legate de
activitatea societatilor emitente, cu ajutorul
comunicatelor de presa.
3) Respectarea procedurilor de confidentialitate a
informatiilor
155
Promovarea valorilor mobiliare in categoria I

Promovarea valorilor mobiliare in categoria I va fi
facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare
initiatoare.
a) emitentul, prin societatea de valori mobiliare initiatoare
inainteaza documentele si informatiile suplimentare
necesare pentru promovarea valorii mobiliare in
categoria I;
b) societatea membra initiatoare reprezinta in cadrul Bursei
societatea emitenta in vederea promovarii valorilor sale
mobiliare in categoria I;
c) Comisia de Inscriere la Cota decide cu privire la
promovarea valorilor mobiliare in categoria I.
C. Mecanismul de tranzactionare
Modalitatea de tranzactionare este diferita in functie
de specificul pietei dar mai ales in conformitate cu sistemul
de tranzactionare. In practica internationala sunt utilizate
mai multe modalitati de negociere, printre care:
Negocierea pe baza de carnet de ordine – presupune
centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite
de la clienti intr-un document numit carnet de ordine; el
poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de
bursa terti (cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau
inchis (ca la New York Stock Exchange si American Stock
Exchange), unde numai pretul si volumul celor mai bune
cotatii sunt anuntate in bursa. Tranzactia este incheiata
atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta
facuta de un altul. Este o metoda de tranzactionare depasita
dar folosita de bursele mentionate mai sus din respect
pentru traditie.
Negocierea prin inscriere pe tabla – presupune
prezentarea ordinelor astfel incat ele sa poata fi vazute de
toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva.
Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic
(la bursa din Toronto) sau prin inscrierea cu creta (la Hong
156
Kong, Sydney, Singapore) a primelor doua (cele mai bune)

preturi de cumparare (BID) si vanzare (ASK).
Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor – se
practica atat pe pietele intermitente, cat si pe cele continue
(la bursele din Zurich si Budapesta). Negocierile sunt
deschise de un functionar al bursei, care striga titlul ce
urmeaza a fi negociat. Apoi agentii de bursa anunta cu
voce tare preturile lor “bid” si “ask” si cauta parteneri
interesati.
Negocierea in “groapa” – este o varianta a metodei
descrise mai sus, singura diferenta constand in aceea ca
tranzactionarea se realizeaza intr-un spatiu semicircular,
foarte aglomerat numit “groapa” unde iau loc agentii de
bursa si isi striga preturile de vanzare/cumparare. Este una
din metodele cele mai spectaculoase de negociere si se
practica pentru produsele care se bucura de un mare dever
la bursa. Este o metoda traditionala folosita in SUA.
Negocierea pe blocuri de titluri – are loc, de regula,
in afara salii principale de negocieri a bursei, intr-un spatiu
special amenajat din incinta institutiei. La NYSE se
formeaza asa-numita “piata de sus” (upstairs market).
Blocurile de titluri sunt tranzactionate intr-un volum mare
(10.000 actiuni sau mai multe); negocierea lor este supusa
unui regim special din cauza impactului puternic asupra
pietei.
Negocierea electronica – presupune utilizarea
tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor
si de prezentare a acestora la bursa. Electronizarea poate
merge si mai departe, cuprinzand executarea ordinelor si
decontarea tranzactiilor. Unul dintre primele sisteme de
tranzactii complet automatizate a fost introdus la Toronto,
in 1977, sub denumirea “Sistemul de Tranzactionare
Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System
– CATS).
157
Sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori

Bucuresti
Sistemul de tranzactionare utilizat de BVB este un

sistem electronic modern numit S.T.E.A. (Sistemul de
Tranzactionare si Executie Automata). Acesta este realizat
dupa modelul de software canadian (CATS – varianta
imbunatatita).
Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori
Bucuresti sunt:
1. Tranzactiile in piata continua si intermitenta

Valorile mobiliare inscrise la cota bursei pot fi
tranzactionate prin mecanismele pietei continue sau
intermitente (fixing) in functie de situatia pietei pentru
fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pietei
continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piata
activa (volum si frecventa ridicata a tranzactiilor) in timp
ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic,
frecventa a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata
intermitenta.
a) Tranzactionarea in piata intermitenta – este
alcatuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de
tranzactionare. Prima sesiune se numeste sesiune principala
toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara
aceasta distinctie deoarece o sesiune de tranzactionare este
formata din mai multe etape, etape ce difera dupa cum este
vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare,
astfel:
Sesiunea principala presupune:

 Introducerea ordinelor;
 Fixingul (licitatia) care presupune:
 Identificarea tranzactiilor posibile
 Calcularea si afisarea preturilor de piata
158
 Alocarea
Sesiunea suplimentara presupune:
 Negocierea surplusului de oferte sau cereri
netranzactionate
 Alocarea
Inchiderea
 Tiparirea rapoartelor de
tranzactionare,compensare, decontare si comision
 Afisarea preturilor valorilor mobiliare
tranzactionate
 Introducerea ordinelor in sistem
Ordinele de vanzare/cumparare de valori mobiliare
sunt introduse in sistem de catre agentii de bursa.
Pana in momentul stabilirii pretului de piata un ordin
introdus este revocabil sau modificabil.
 Identificarea tranzactiilor posibile
Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin
algoritmul de fixing (licitatie), care identifica pretul
la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va
putea fi tranzactionata.
 Calcularea si anuntarea preturilor de piata
In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar
putea efectua la mai multe preturi, pretul la care se va face
tranzactionarea va fi cel mai apropiat de pretul de referinta.
Pretul de referinta este media ponderata cu volumul
a preturilor tranzactiilor efectuate in cursul sedintei. Toate
tranzactiile pentru o valoare mobiliara se efectueaza la
acelasi pret.
Pretul de piata este pretul la care se incheie o
tranzactie bursiera intr-o sesiune de tranzactionare.
 Alocarea . Alocarea ordinelor se face dupa
urmatoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos:
 Toate ordinele de cumparare ale clientilor, cu
pretul mai mare (bun) decat pretul de piata si toate
ordinele de vanzare ale clientilor cu pretul mai mic
159
(mai bun) decat pretul de piata se vor executa

integral, in masura in care cantitatea de valori
mobiliare este suficienta;
 Ordinele care au avut pretul specificat egal cu
pretul de piata se vor executa integral, partial sau
deloc;
 Dupa alocarea pretului de piata si alocarea
ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu pretul
egal cu pretul de piata sunt alocate astfel:
 Toate ordinele clientilor care au avut pretul
egal cu pretul de piata au prioritate de
alocare fata de ordinele proprii ale societatii;
 Ordinele clientilor sunt executate in ordinea
crescatoare a cantitatilor; daca este necesara
o alocare in cazul a doua sau mai multe
ordine cu cantitati egale, se utilizeaza
principiul precedentei (primul venit – primul
servit);
 Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au
fost executate integral, atunci ordinele
proprii ale societatilor membre vor fi alocate,
prioritatea fiind data de timpul la care a fost
introdus ordinul in sistem, conform
principiului precedentei (primul venit –
primul servit).
 Negocierea surplusului de oferte sau cereri

netranzactionate
In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine
neexecutate, avand pretul egal cu pretul stabilit in sesiunea
principala, va avea loc o sesiune suplimentara pentru
acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus.
Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus, vor putea
fi introduse ordine de sens contrar numai la pretul de piata.
Dupa expirarea timpului alocat sesiunii principale, in baza
ordinelor introduse si a principiilor de alocare, tranzactiile
se vor executa la pretul stabilit in sesiunea principala.
160
Deoarece pro-ordinele sunt alocate de sistem dupa ce toate

ordinele clientilor au fost integral executate, exista
posibilitatea ca in aceasta sesiune sa existe ordine care
conduc la formarea unui nou pret, caz in care sesiunea
suplimentara va fi anulata automat si se va activa o noua
sesiune principala.
Cotarea Valorilor Mobiliare
Tranzactiile bursiere se pot derula cu conditia

inscrierii valorilor mobiliare la Cota bursei. Admiterea in
cotatia oficiala nu reprezinta un drept, ci trebuie sa fie
solicitata de emitent. Procedura de admitere, in
conformitate cu practica internationala comporta trei faze :
a) intocmirea dosarului de admitere care
cuprinde conturile de rezultate si bilanturile
contabile aferente ultimilor 3-5 ani incheiati ;
b) asumarea unor obligatii de catre emitent, cum
ar fi :
- punerea la dispozitia pietei a unui cuantum de
valori mobiliare chiar din ziua introducerii in
cotatia oficiala si mentinerea unei piete active si
regulate a acestor titluri ;
- informarea autoritatilor bursiere, in timp util,
asupra tuturor evenimentelor sociale care
afecteaza existenta juridica a
societatii( modificari statutare,modificarea
capitalului );
- publicarea in presa financiara, cel putin o data
pe trimestru, a unor informatii privind evolutia
activitatii economico-financiare a societatii
emitente, inclusiv cifra de afaceri;
- emiterea inscrisurilor in conformitate cu
anumite norme impuse pe plan intern si
international ;
- asigurarea la banci ori societati de asigurare.
161
c) examinarea si aprobarea cererii de catre

organismul de reglementare si supraveghere a pietei
bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare,
emitentul care solicita inscrierea valorilor mobiliare la cota
bursei este examinat la sediul acestuia, din punct de vedere
al dotarii tehnice, conditiilor de munca, modului de
organizare a serviciilor administrative si comerciale.
Introducerea valorilor mobiliare in cotatia oficiala
presupune si o publicitate prealabila. Intr-un buletin de
anunturi legale se publica : denumirea, nationalitatea,
sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul, ultimul
bilant, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut,
pentru investitori si administratori.
Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de
Valori Bucuresti (BVB) este reglementata de catre
Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare.
Societatea care doreste sa fie listata la BVB trebuie
sa se supuna legisla-tiei in vigoare, regulamentelor si
procedurilor specifice stabilite de catre Bursa.
Societatile comerciale care solicita cotarea actiunilor
lor ordinare trebuie sa indeplineasca anumite conditii. De
asemenea, o data cu inaintarea catre Bursa a cererii de
inscriere a valorilor mobiliare la cota,insotita de
documentele cerute,
va fi platit, de catre emitent, un comision de procesare,
nerambursabil, daca respectiva cerere a fost respinsa.
In situatia in care societatea emitenta a respectivelor
valori mobiliare a primit, din partea Comisiei de Inscriere
la Cota, Decizia de Inscriere la Cota Bursei, atunci trebuie
sa plateasca un comision de inscriere, a carui valoare este
stabilita in functie de valoarea nominala totala a valorilor
mobiliare respective, emise si aflate in circulatie. Nivelul
comisionului variaza in functie de natura valorilor
mobiliare inscrise la cota (actiuni si obligatiuni emise de
persoane juridice romane inscrise la categoria I sau la
categoria de baza ; obligatiuni si juridice alte valori
mobiliare, de natura acestora emise de stat, judete, orase,
162
comune si de citeva autoritati ale administratiei publice

centrale si locale).
Structura Cotei Bursei de Valori Bucuresti :
- sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice
romane ;
- sectorul obligatiunilor si al altor valori mobiliare,
emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre
autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de
catre alte autoritati ;
- sectorul international, rezervat valorilor mobiliare
emise de persoane juridice din strainatate.
 Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului
valorilor mobiliare emise de persoane juridice romane.
Inscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei
societati emitente, persoana juridica romana, va fi facuta
prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra
a Asociatiei Bursei, numita ’’initiatoare’’.Societatea
membra ’’initiatoare’’ are indatorirea de a reprezenta si a
sustine societatea emitenta la procedura de inscriere, de a
inainta documentele emitentului la Bursa, de a familiariza
respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de
capital.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane
juridice romane este organizat pe doua categorii : categoria
a-II-a (de baza) si categoria I.
Principalele cerinte pentru inscrierea la categoria a II-
a (de baza), sunt urmatoarele :
 libera transferabilitate a valorilor mobiliare ;
 inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor
Mobiliare.
Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se face
pentru : valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont
sau/si valori mobiliare emise in forma fizica si imobilizate
conform procedurilor Bursei :
 furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii
de valori mobiliare ;
163
 furnizarea de informatii ;
 plata comisioanelor de inscriere la Cota
Bursei ;
 legatura cu Bursa (emitentul va numi o
persoana care va mentine legatura permanenta
cu Bursa) ;
 certificarea datelor furnizate de emitent de
catre un cenzor extern independent ;
 aderarea la angajamentul de inscriere si
mentinere la Cota Bursei.
In cazul inscrierii in categoria I, emitentul va trebui
sa indeplineasca pe langa cerintele acestei categorii si pe
cele prevazute pentru categoria de baza.
 Perioada de activitate de minimum 3 ani.
Emitentul trebuie sa fi obtinut profit net in ultimii 2 ani de
activitate. In calculul profitului net nu se ia in considerare
profitul aferent venitului financiar.
 Conducerea si alte aspecte legate de activitatea
emitentului. Bursa poate aprecia competenta profesionala
si integritatea morala a personalului de conducere a
emitentului, precum si aspecte legate de activitatea
economico-financiara a acestuia, cum ar fi capitalul
circulant, fluxul de lichiditati etc.
 Inscrierea la Cota Bursei a actiunilor.
Cel putin 15% din numarul actiunilor emise si aflate
in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.800 de
actionari, excluzand persoanele implicate si angajatii
emitentului. Fiecare dintre acesti 1.800 de actionari trebuie
sa detina un numar de actiuni a caror valoare totala minima
sa fie de 10 lei. Procentul de minim 15% mentionat mai
sus trebuie sa reprezinte minim 7.5 lei de actiuni.
 Inscrierea la Cota Bursei a obligatiunilor.
Cel putin 30% din numarul obligatiunilor emise si
aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.000
de detinatori, excluzand persoanele implicate si angajatii
emitentului. Fiecare dintre acesti 1.000 de detinatori
164
trebuie sa detina un numar de obligatiuni a caror valoare

totala minima sa fie 30 lei. Procentul de minim 30 %
mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 5 lei de
obligatiuni.
Promovarea in categoria I a valorilor mobiliare ale
unei societati emitente, persoana juridica romana, va fi
facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare
membra a Asociatiei Bursei, numita ’’initiatoare’’, care va
sustine cererea de promovarea in fata Comisiei de Inscriere
la Cota Bursei, dupa ce va fi examinata de serviciul
Emitenti.
Decizia de promovare a valorilor mobiliare in
categoria I va fi data de catre Comisia de Inscriere la Cota
in termen de maximum o luna de la data depunerii tuturor
documentelor solicitate. Intrarea in vigoare a deciziei de
promovare este conditionata de plata comisionului de
promovare.
 Inscrierea la Cota Bursei in cadrul
sectorului obligatiunilor si a altor valori mobiliare
emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre
autoritati ale administratiei publice centrale si locale
se de catre alte autoritati.
Obligatiunile emise de catre stat, judete, orase,
comune, de catre autoritati ale administratiei publice
centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept
admise la cota la primirea de catre Bursa a respectivului
document de emisiune si a platii comisionului prevazut.
Decizia privind inscrierea la cota a acestor valori
mobiliare este luata de Comisia de Inscriere la Cota, in
urma analizei Cererii de Inscriere la cota BVB a valorilor
mobiliare si a documentului de emisiune care o insoteste.
 Inscrierea la Cota Bursei in cadrul
sectorului international.
In cadrul sectorului international se inscriu valorile
mobiliare emise de persoane juridice straine.
Conditiile necesare inscrierii la cota a acestor valori
mobiliare sunt aceleasi ca si pentru emitentii autohtoni, cu
165
mentiunea de a avea respectivele valori mobiliare

depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva
a valorilor mobiliare, societate desemnata de Bursa.
Pentru a fi inscrise la cota BVB, valorile mobiliare
straine vor trebui sa fie inscrise pe o piata organizata din
tara in care au fost emise si recunoscute de BVB.
Valorile mobiliare de acest fel, acceptate la cota, vor
fi afisate distinct de cele autohtone.
Mentinerea la Cota Bursei a valorilor mobiliare
incepe o data cu intrarea in vigoare a deciziei de inscriere a
acestora.
Pentru mentinerea valorilor mobiliare la Cota,
emitentii acestora vor trebui sa achite comisionul de
mentinere, respectiv vor realiza furnizarea informatiilor
cerute de Bursa, informand permanent si pe deplin publicul
atat despre evenimentele importante, cat si despre deciziile
ce pot afecta pretul valorilor mobiliare. Emitentii ale caror
valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei de Valori
Bucuresti vor respecta in mod permanent cerintele
prevazute la inscriere.
Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la
Cota Bursei va trebui sa realizeze furnizarea informatiilor
in cel mai scurt timp posibil, in asa fel incat sa asigure
accesul echitabil al investitorilor la informatiile necesare
luarii deciziei de a investi. Emitentul ale carui valori
mobiliare sunt inscrise la Cota va inainta Bursei
informatiile solicitate anual, semestrial si oricand Bursa
considera necesar, aceasta constituind furnizarea
periodica a informatiilor.
Actele sau faptele care pot afecta pretul sau alte
aspecte in tranzactiile cu valori mobiliare ale emitentului,
ale societatilor comerciale asociate sau ale acelor societati
in care aceasta detine o pozitie majoritara si care devin
cunoscute personalului de conducere al emitentului, vor fi
aduse imediat la cunostinta Bursei si publicului.
Transmiterea imediata a acestor informatii catre Bursa si
public constituie furnizarea continua a informatiilor.
166
Suspendarea, retrogradarea si retragerea de la Cota

Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cota valorile

mobiliare ale oricarui emitent daca :
- emitentul nu respecta conditiile Angajamentului
de inscriere si mentinere la Cota Bursei ;
- in opinia Bursei, nu mai poate fi mentinuta sau
restabiliat o piata ordonata a respectivelor valori
mobiliare ;
- au loc fuziuni, reorganizari, diviziuni,
consolidari, reclasificari ;
- actionarii iau decizia de retragere de la Cota ;
- emitentul nu plateste vreunul din comisioanele
datorate Bursei si mentine aceasta situatie pe o
perioada de cel mult doua luni dupa data
exigibilitatii comisionului respectiv ;
- emitentul nu respecta cerintele formulate de
catre Bursa in legatura cu furnizarea
informatiilor ;
- emitentul nu intocmeste rapoartele financiare
conform principiilor contabile prevazute de
legislatia in vigoare sau nu se conformeaza altor
cerinte contabile solicitate de Bursa ;
Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricarui
emitent din categoria I in categoria a II-a, in cazul in care :
- cerintele referitoare la profitul net nu mai sunt
indeplinite;
- procentul minim privind actiunile emise in
circulatie este mai mic de 10 %, iar in privinta
obligatiunilor este mai mic de 20 % ;
- numarul actionarilor, excluzand persoane le
implicate si angajatii, este mai mic de 1.500,
sau daca valoarea totala minima detinuta de
fiecare dintre acestia este mai mica de 9 lei ;
167
- numarul detinatorilor de obligatiuni, excluzand

persoanele implicate si angajatii, este mai mic
de 800, sau daca valoarea totala minima
detinuta de acestia este mai mica de 25 lei.
Ordinele de bursa
Orice tranzactie pe piata bursiera este initiata printr-

un ordin de vanzare sau de cumparare a valorilor
mobiliare.
Dupa determinarea procedurii de deschidere de
cont, clientul va completa si semna un ordin de vanzare sau
cumparare pentru fiecare tip de valoare mobiliara, in parte,
pe care doreste sa o tranzactioneze (sa o achizitioneze sau
sa o instraineze).
Transmiterea unui ordin se poate realiza :
 fie prin prezentarea de fiecare data la agentul de
valori mobiliare care se ocupa de contul
clientului respectiv;
 fie prin alte mijloace, cum ar fi : telefon, fax, E-
mail in functie de conditiile stabilite intre client
si agentul de valori mobiliare in momentul
deschiderii contului.
Ordinul dat de client este de fapt o oferta (in cazul
vanzarii), respectiv o comanda (in cazul cumpararii) avand
ca obiect tranzactionarea unui anumit volum de valori
mobiliare, in anumite conditii. Astfel, ordinul trebuie sa
cuprinda informatii cu privire la :
 sensul operatiunii (vanzare sau cumparare) ;
 produsul bursier ce face obiectul ordinului;
 cantitatea oferita / comandata ;
 tipul tranzactiei ( la vedere / la termen, cu
specificarea scadentei in cazul tranzactiilor la
termen).
Cea mai importanta indicatie este cea legata de pret,
respectiv cursul la care se ofera sau se comanda produsul
168
bursier. Din acest punct de vedere, in practica s-au

consacrat tipurile de ordine prezentate in cele ce urmeaza :
Ordinul la piata (market order) este un ordin de
vanzare-cumparare la cel mai bun pret oferit de piata.
Practic, un ordin de cumparare la piata impune obtinerea
celui mai scazut pret existent in bursa, in momentul in care
brokerul de incinta primeste instructiune de executare a
ordinului. Un ordin de vanzare la piata trebuie executat la
cel mai mare pret existent, cand brokerul de incinta
primeste ordinul. Daca brokerul nu reuseste sa execute
ordinul in conditiile respective, se spune ca a pierdut piata,
iar firma de brokeraj este obligata sa despagubeasca pe
client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea
profesionala (sau eventual frauda) a brokerului sau. Astfel
de situatii sunt rare la bursele consacrate.
Ordinul limita (limit order) este cel in care clientul
precizeaza pretul maxim pe care intelege sa-l plateasca in
calitate de cumparator, respectiv pretul minim pe care il
accepta in calitate de vanzator. Acest ordin nu poate
executat decat daca piata ofera conditiile impuse prin
ordin. Unui ordin cu limita de pret ii este asociata
intotdeauna clauza ’’ la un pret mai bun’’, aceasta
inseamna ca daca brokerul poate cumpara titlurile la un
pret mai mic sau le poate vinde la un pret mai mare, el este
obligat sa o faca imediat. In caz contrar, brokerii sunt
raspunzatori pentru a fi pierdut piata.
Ordinul stop ( stop loss order) are drept scop
limitarea pierderii si actio-neaza oarecum in sens contrar
ordinului cu limita de pret. El devine un ordin de vanzare –
cumparare ’’la piata’’, atunci cand pretul titlului evolueaza
in sens contrar asteptarii clientului. Astfel, un ordin stop de
vanzare este plasat la un nivel inferior pretului curent al
pietei, pentru prezervarea profitului obtinut la un titlu
cumparat anterior cu un pret mai mic sau pentru a limita
reducerea pretului pietei la anumite titluri detinute de
client.
169
Sa presupunem ca un investitor a cumparat actiuni

’’X’’la un curs de 3.5lei , iar cursul acestora pe piata a
ajuns la 4.5lei. Pentru a se proteja impotriva unei scaderi
ulterioare a cursului, investitorul adreseaza ordinul ’’vinde
stop la 4.3lei’’, ceea ce inseamna ca atunci cand pretul
pietei, in scadere, ajunge la 4.3lei ordinul se executa, ca si
cand ar fi un ordin ’’la piaţa’’. Cursul, daca ar fi crescut in
continuare, ordinul ar fi ramas inactiv.
Un ordin stop de cumparare este plasat la un nivel
superior cursului curent al pietei, urmarindu-se reducerea
pierderii la o pozitie de vanzare luata anterior.
Spre exemplu, un investitor care a vandut actiuni
’’x’’ la 4 lei isi poate limita pierderea in cazul cresterii
cursului actiunii ’’x’’, prin adresarea unui ordin ’’cumpara
stop la 4.2lei’’, ceea ce va asigura o limitare a pierderii
investitorului daca cursul creste peste 4.2lei.
Ordinele stop limita sunt acele ordine de tranzactie
stop care la declansare devin ordine limita. Astfel, ordinul
’’vinde stop 2.5, limita 2.3’’ se declanseaza cand cursul, in
scadere, ajunge la 2.5 si se poate executa pana canda
ajunge la 2.3. Ordinul ’’cumpara stop 2.5, limita 2.75’’ se
declanseaza atunci cand cursul, in crestere, ajunge la 2.5 si
se executa pana la cel mult 2.75.
Ordine cu mentiuni speciale, ca de exemplu:
 totul sau nimic (all or none), stocul de titluri va fi
tranzactionat integral sau deloc;
 imediat sau anuleaza (immediate or cancel) cere
ca tranzactia sa fie executata imediat total sau
partial. Partea neexecutata se anuleaza;
 dintr-o data sau deloc (fill or kill), tranzactia fie
se executa imediat la pretul stabilit, fie se
anuleaza;
 ordin la deschidere (at the opening), tranzactia se
efectueaza la cursul de deschidere sau se
anuleaza;
170
 ordin la inchidere (at the end), tranzactia trebuie

efectuata in ultimele 30 de secunde ale zilei de
tranzactionare.
Pot exista si alte situatii care impun mentiuni speciale,
cum ar fi : ’’in jurul’’,’’cu atentie’’,’’cu grija’’. Ordinul
’’in jurul’’comporta o limita de curs, dar lasa
intermediarului o oarecare latitudine de a efectua
operatiunea cand se ajunge in jurul cursului indicat de
client. Ordinul ’’cu atentie’’ sau ’’cu grija’’ permite
intermediarului sa execute ordinul in una sau mai multe
sedinte de bursa, in functie de posibilitatile pietei.
Clientul are posibilitatea sa anuleze sau sa modifice
ordinul sau, oricand, inainte de executarea acestuia.
In executarea ordinelor de bursa, o problema
esentiala o reprezinta respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de pret se intelege faptul ca agentii de bursa
trebuie sa execute ordinele de cumparare la preturi mai
mari, inaintea celor date la preturi mai mici: similar,
ordinele de vanzare la preturi mai mici vor fi executate
inaintea celor la preturi mai mari. In cazul ordinelor date la
acelasi pret, se procedeaza conform urmatoarelor reguli:
- prioritatea de timp sau precedenta, inseamna
ca primul ordin plasat va fi primul executat;
- prioritatea de volum arata ca primul ordin
executt va fi cel cu volumul cel mai mare;
- executarea pro-rata inseamna ca toate ordinele
la acelasi pret vor fi executate in raport cu
volumul lor. Aceasta regula se aplica atunci
cand piaţa nu permite executarea integrala a
ordinelor, alocandu-se pentru fiecare o rata din
volumul disponibil al pietei.
Daca se considera criteriul valabilitatii, ordinele
bursiere pot fi:
- ordine valabile o zi, care pot fi executate numai
in ziua cand au fost lansate;
171
- ordine cu valabilitate prestabilita, (maximum

sase luni), care pot fi anulate de investitor in
orice moment inainte de executie;
- ordine fara valabilitate precizata, care se
executa, de regula, pana la finele lunii in curs
(pentru tranzactii cash) sau pana la finele
angajamentului asumat de investitor (pentru
tranzactiile la termen).
Initial, la Bursa de Valori Bucuresti s-au acceptat
doar doua tipuri de ordine: ’’la piaţa’’ si ’’la limita’’, cu
conditia existentei in contul clientului a disponibilului
necesar acoperirii tranzactiei, specificate in ordinul de
cumparare si daca contul de valori mobiliare al clientului
acopera in intregime cantitatea specificata in ordinul de
vanzare.
Incepand cu anul 1999, prin adoptarea sistemului de
tranzactionare HORIZON TM bursa are la dispozitie noi
tipuri de ordine caracterizate de modalitati specifice de
executie in functie de piaţa, utilizand o gama larga de
optiuni.
Tehnici de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care

se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in
vederea formarii si efectuarii tranzactiilor. Tehnicile de
cotare au evoluat de la cotarea clasica ’’prin strigare’’ la
cotarea electronica. Cotarea titlurilor si executarea
ordinelor bursiere difera de la o piaţa la alta in raport de
sistemul de tranzactionare adoptat. Tehnicile de cotare
consacrate in practica internationala sunt prezentate in cele
ce urmeaza.
 Cotarea prin anuntare publica a ordinelor este o
tehnica folosita atat pe pietele intermitente, cat si pe
cele continue. Fiecare valoare mobiliara este
repartizata pentru tranzactionare la unul din ringurile
172
aflate in incinta bursei (de aici si denumirea de

tranzactionare in ring). Negocierile sunt deschise de
un functionar al bursei care striga titlul ce urmeaza a
fi negociat. Apoi, agentii de bursa anunta cu voce
tare preturile lor de vanzare si cumparare, cautand
parteneri interesati. Incheierea tranzactiei are loc
atunci cand un agent de bursa, care a strigat cotatiile
sale, primeste un raspuns afirmativ din partea altui
agent de bursa.
 Cotarea pe baza de carnet de ordine presupune
centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor
primite de la clienti intr-un document numit ’’carnet
de ordine (order book)’’; el contine ordinele
repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate.
Carnetul de ordine poate sa fie deschis pentru
consultare de catre agentii de bursa terti ( cum este
cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis ( la
NYSE si AMEX, unde numai pretul si volumul celor
mai bune cotatii sunt anuntate in bursa). Contractarea
are de regula un caracter bilateral si se produce
atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la
oferta facuta de alt agent de bursa.
 Cotarea ’’prin casier”, care presupune centralizarea
de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la
clienti, intr-un document denumit carnet de ordine
(order book), ce contine ordinele repartizate in raport
cu gradul lor de negociabilitate.
 Cotarea prin inscrierea pe tabla, in cadrul careia
ordinele sunt prezentate in asa fel incat sa fie vazute
de toti agentii de bursa care participa la sedinta
respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe
un tabel electronic a primelor doua (cele mai bune)
preturi de cumparare si de vanzare, respectiv cotatiile
ASK si BID. Contractarea are loc atunci cand un
agent de bursa tert accepta o cotatie ce figureaza pe
tabla.
173
 Cotarea in ’’groapa’’ (pit trading), care este o

varianta a tehnicii clasice de tranzactionare in ring.
’’Groapa’’ este un spatiu semicircular foarte
aglomerat, unde iau loc agentii de bursa si isi striga
preturile de vanzare si cumparare, putand actiona pe
cont propriu sau in contul unor terti. Este una din
metodele cele mai spectaculoase de cotare,
utilizandu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens
negociate si indeosebi pentru contracte futures si
optiuni.
 Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se
deruleaza in afara salii principale de negocieri a
bursei, intr-un spatiu special amenajat. Blocurile de
titluri sunt contracte de volum mare. Dimensiunea
contractelor este atat de insemnata, incat poate
influenta situatia pietei. Din acest motiv, negocierea
lor este supusa unui regim special: in tranzactii se
tine seama de informatiile venite din sala de
negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se
realizeaza separat, urmand apoi ca tranzactia sa fie
raportata la bursa, dupa ce a fost incheiata.
 Cotarea electronica presupune utilizarea tehnologiei
moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de
prezentare a acestora in bursa. Electronizarea poate
merge mai departe, cuprinzand executarea ordinelor
(contractarea) si lichidarea contractelor.
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este
un sistem computerizat care permite transmiterea,
interactiunea si executia ordinelor pe piaţa continua.
Tranzactiile cu valori mobiliare inscrise la Cota bursei, dar
care se derulau initial in afara sistemului de cotare automat,
sunt considerate tranzactii speciale, tehnica de cotare fiind
similara celei pe blocuri de titluri.
Formarea cursului bursier
Cursul bursier se formeaza prin confruntarea directa

a cererii cu oferta, pe baza ordinelor inregistrate la bursa la
174
un moment dat pentru fiecare valoare mobiliara inscrisa la

cota bursei.
Tehnica clasica de formare a cursului se bazeaza pe
concentrarea si centralizarea cererii si a ofertei. Nivelul
cotat al cursului este pretul de echilibru dintre cererea
cumulata si oferta cumulata.
Principiul urmarit este cel al asigurarii contrapartidei.
Sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori

Bucureşti
Sistemul de tranzacţionare utilizat de BVB la

deschiderea ei, a fost un sistem electronic numit S.T.E.A.
(Sistemul de Tranzacţionare si Execuţie Automata). Acesta
a fost realizat după modelul de software canadian (CATS –
varianta imbunatatita). In prezent, sistemul de
tranzacţionare la B.V.B. se numeşte HORIZON.
Sistemul Horizon de înregistrare si execuţie a
ordinelor este un sistem de licitaţie electronica. Ordinele
sunt afişate in sistem in ordinea celor mai bune preturi
(ordinea descrescătoare a preturilor pentru ordinele de
cumpărare, si crescătoare a preturilor pentru ordinele de
vânzare). Identitatea vinzatorilor si a cumparatorilor, sau a
S.S.I.F. cu care aceştia lucrează, nu este prezentata in
sistemul de tranzacţionare asigurând confidenţialitatea
operaţiunilor derulate.
In funcţie de parametrii tranzacţiei, acţiunile unui
emitent se pot tranzacţiona pe mai multe segmente ale
sistemului de tranzacţionare ( numite si pieţe). Pentru un
investitor, acest mecanism intern al sistemului de
tranzacţionare este de mai multe ori puţin relevant: de
derularea efectiva a tranzacţiilor pe pieţele corespunzătoare
se ocupa angajaţii S.S.I.F., investitorul neavând nici o grija
despre aceste detalii. Insa cunoaşterea acestor mecanisme
este utila, si poate deveni chiar foarte necesara pentru
anumite tranzacţii.
175
Categoriile de tranzacţii efectuate in Bursa de Valori

Bucureşti sunt:
1.Tranzactiile in piaţa continua si intermitenta

a) Valorile mobiliare înscrise la cota bursei pot fi
tranzacţionate prin mecanismele pieţei continue sau
intermitente (fixing) in funcţie de situaţia pieţei pentru
fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pieţei
continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piaţa
activa (volum si frecventa ridicata a tranzacţiilor) in timp
ce valorile mobiliare ce au o piaţa lenta (volum mic,
frecventa a tranzacţiilor mica) sunt tranzacţionate in piaţa
intermitenta.
b) Tranzacţionarea in piaţa intermitenta – este
alcătuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de
tranzacţionare. Prima sesiune se numeşte sesiune principala
toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara
aceasta distincţie deoarece o sesiune de tranzacţionare este
formata din mai multe etape, etape ce diferă după cum este
vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare,
astfel:
Sesiunea principala presupune:
 Fixingul (licitaţia) care presupune:
 Identificarea tranzacţiilor posibile
 Calcularea si afişarea preturilor de piaţa
 Alocarea
Sesiunea suplimentara presupune:
 Negocierea surplusului de oferte sau cereri
netranzacţionate
 Alocarea
Închiderea
 Tipărirea rapoartelor de tranzacţionare,
compensare, decontare si comision
176
 Afişarea preturilor valorilor mobiliare

tranzacţionate
 Introducerea ordinelor in sistem
Ordinele de vânzare/cumpărare de valori mobiliare sunt
introduse in sistem de către agenţii de bursa. Pana in
momentul stabilirii preţului de piaţa un ordin introdus este
revocabil sau modificabil.
 Identificarea tranzacţiilor posibile
Preţul valorilor mobiliare se calculează prin
algoritmul de fixing (licitaţie), care identifica preţul
la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va
putea fi tranzacţionata.
 Calcularea si anunţarea preturilor de piaţa
In cazul in care volumul maxim de tranzacţii s-ar
putea efectua la mai multe preturi, preţul la care se
tranzacţionează va fi cel mai apropiat de preţul de referinţa.
Preţul de referinţa este media ponderata cu volumul
a preturilor tranzacţiilor efectuate in cursul şedinţei. Toate
tranzacţiile pentru o valoare mobiliara se efectuează la
acelaşi preţ.
Preţul de piaţa este preţul la care se încheie o
tranzacţie bursiera intr-o sesiune de tranzacţionare.
 Alocarea . Alocarea ordinelor se face după
următoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos:
 Toate ordinele de cumpărare ale clienţilor, cu
preţul mai mare (bun) decât preţul de piaţa si toate
ordinele de vânzare ale clienţilor cu preţul mai mic
(mai bun) decât preţul de piaţa se vor executa
integral, in măsura in care cantitatea de valori
mobiliare este suficienta;
 Ordinele care au avut preţul specificat egal cu
preţul de piaţa se vor executa integral, parţial sau
deloc;
 După alocarea preţului de piaţa si alocarea
ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu preţul
egal cu preţul de piaţa sunt alocate astfel:
177
 Toate ordinele clienţilor care au avut preţul

egal cu preţul de piaţa au prioritate de
alocare fata de ordinele proprii ale societatii;
 Ordinele clienţilor sunt executate in ordinea
crescătoare a cantităţilor; daca este necesara
o alocare in cazul a doua sau mai multe
ordine cu cantitati egale, se utilizează
principiul precedentei (primul venit – primul
servit);
 Daca toate ordinele de bursa ale clienţilor au
fost executate integral, atunci ordinele
proprii ale societatilor membre vor fi alocate,
prioritatea fiind data de timpul la care a fost
introdus ordinul in sistem, conform
principiului precedentei (primul venit –
primul servit).
 Negocierea surplusului de oferte sau cereri
netranzacţionate
In cazul in care după alocare au mai rămas ordine
neexecutate, având preţul egal cu preţul stabilit in
sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara
pentru acoperirea cantitatii netranzacţionate aflata in
surplus. Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus,
vor putea fi introduse ordine de sens contrar numai la
preţul de piaţa. După expirarea timpului alocat sesiunii
principale, in baza ordinelor introduse si a principiilor de
alocare, tranzacţiile se vor executa la preţul stabilit in
sesiunea principala. Deoarece pro-ordinele sunt alocate
de sistem după ce toate ordinele clienţilor au fost integral
executate, exista posibilitatea ca in aceasta sesiune sa
existe ordine care conduc la formarea unui nou preţ, caz
in care sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se
va activa o noua sesiune principala.
Exemplu de fixing :
Sa presupunem ca ne aflam la începerea unei şedinţe
de tranzacţionare. Agenţii de bursa procedează la
178
introducerea ordinelor. Pentru societatea comerciala

Terapia acestea sunt:
S.S.I.F. Broker: OCc = 375 acţiuni la preţul de 5.050

S.S.I.F. IRI : OCp = 100 acţiuni la preţul de 5.050
S.S.I.F. Catalina : OVc = 100 acţiuni la preţul de 5.070
S.S.I.F. Global : OCc = 310 acţiuni la preţul de 5.110
S.S.I.F. Expandia: OVc = 150 acţiuni la preţul de 5.040
S.S.I.F Gelsor : OVc = 150 acţiuni la preţul de 5.100
S.S.I.F Şansa : OCp = 125 acţiuni la preţul de 5.100
S.S.I.F. Romaxa: OVp = 425 acţiuni la preţul de 5.090
S.S.I.F. Capital : OVp = 100 acţiuni la preţul de 5.030
S.S.I.F. Regent : OVc = 25 acţiuni la preţul de 5.060
S.S.I.F. Actinvest: OCp = 75 acţiuni la preţul de 5.080
S.S.I.F. Strim : OCc = 150 acţiuni la preţul de 5.070
S.S.I.F. Active : OVc = 400 acţiuni la preţul de 5.100
S.S.I.F. INVESTCO: OVp = 245 acţiuni la preţul de
5.050
Unde : OCc = ordin de cumpărare dat de clientul
S.S.I.F.;
OCc = ordin de cumpărare dat de S.S.I.F. pentru
portofoliul propriu;
OVc = ordin de vânzare dat de clientul S.S.I.F.;
OVp = ordin de vânzare dat de S.S.I.F. pentru
portofoliul propriu.
La ora prestabilita încetează procesul de introducere

a ordinelor si se intra in faza de deschidere a pieţei in care
sistemul de tranzacţionare aranjează ordinele introduse de
agenţii de bursa după următoarea structura:
179
OFERTA DE OFERTA Minimu

CUMPARAR PR DE m
E ET VINZA Cantitati
(BID) RE cumulate
(ASK)
Cantitate Cantitate
Cantitate Cantitate
cumulata
cumulata
310 5.1 - 310
310 10 1.595
435 5.1 400 435
125 00 1.595
535 5.0 425 535
100 90 1.195
610 5.0 150 610
75 80 770
760 5.0 100 620
150 70 620
760 - 5.0 25 520
60 520
1.135 5.0 245 495
375 50 495
1.235 5.0 150 250
100 40 250
- 5.0 100 100
30 100
Etape de calcul :
1)aranjarea ordinelor după preţ in ordine
descrescătoare;
180
2) se cumulează cantităţile separat pe ordine de

cumpărare si pe ordine de vânzare, după următorul
model:
OC : 310 + 125 = 435 + 100 = 535 + 75 = 610 + 150 =
760 +0 = 760
OV : 100 + 150 = 250 + 245 = 495 + 25 = 520
Se observa ca sumele se cumulează începând cu cel
mai bun preţ ( la cumpărare de sus in jos si la vânzare de
jos in sus);
3) se retine cea mai mica valoare dintre cele doua
(vânzare/cumpărare) corespunzătoare cantităţilor
cumulate;
4) valoarea cea mai mare dintre cele calculate in
etapa 3 este cea care corespunde preţului de piaţa ,
acesta fiind preţul la care cea mai mare cantitate de valori
mobiliare va putea fi tranzacţionata.
De indata ce calculatorul a stabilit astfel preţul de
piaţa acesta va fi anunţat prin mesaj pe ecran.
Valoarea cea mai mare de cumpărare (5110),
respectiv valoarea cea mai mica de vânzare (5030)
reprezintă cele mai bune preturi de cumpărare, respectiv
de vânzare din piaţa la momentul fixingului.
Urmează etapa de alocare, care in exemplul
prezentat mai sus se va efectua astfel:
a) se vor aloca intai ordinele de vânzare in
următoarea ordine:
100 + 150 + 25 + 245 + 100 = 620 acţiuni care vor
merge la cumparatori in ordinea următoare:
310 + 100 + 150 = 560 reprezentând ordine ale clienţilor
S.S.I.F.-urilor si numai 60 acţiuni pentru ordinul cu
cantitatea de 125 acţiuni, ordin care are prioritate fata de
ordinul de 75 acţiuni deoarece a fost introdus, ca timp, in
sistem înaintea celui de al doilea. Raman astfel
nesatisfăcute cele doua cereri ( prima parţial – mai puţin
65 acţiuni, iar a doua integral), care deşi se încadrau in
preţul de piaţa nu au mai existat oferte de vânzare (din
punct de vedere cantitativ) spre a fi satisfăcute.
181
b) tranzacţionarea in piaţa continua – este alcătuita

dintr-o sesiune de tranzacţionare care parcurge
următoarele etape:
 pre – deschidere
 introducerea ordinelor
 deschidere
 identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea si
anunţarea preturilor de deschidere
 alocarea
 sesiune de tranzacţionare continua
 afişarea ordinelor ramase neexecutate
 introducerea si executarea ordinelor in piaţa
continua
 raportarea continua a tranzacţiilor si
transmiterea informaţiilor de piaţa
 închidere
 tipărirea rapoartelor de tranzacţionare,
compensare, decontare si comision
 afişarea preturilor valorilor mobiliare
tranzacţionate
 Identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea si

anunţarea preturilor de deschidere
Preţul de deschidere este preţul tuturor tranzacţiilor
care se efectuează in momentul in care se deschide piaţa,
fiind calculat pe baza ordinelor introduse in sistem in
cadrul etapei de pre – deschidere, pentru fiecare valoare
mobiliara, printr-un algoritm de fixing (licitaţie) care
identifica preţul la care cea mai mare cantitate de valori
mobiliare va putea fi tranzacţionata.
In cazul in care la deschidere s-au determinat mai
multe preturi la care se pot executa tranzacţiile (cantitati
egale cu preturi diferite) si preţul de referinţa al şedinţei
precedente este in afara intervalului format de aceste
preturi, atunci preţul de deschidere va fi acela care este cel
mai apropiat de preţul de referinţa.
182
In cazul in care preţul de referinţa al şedinţei

precedente este cuprins in intervalul dintre aceste preturi,
atunci preţul de deschidere este chiar preţul de referinţa.
*Alocarea in cadrul etapei de deschidere

Toate ordinele de cumpărare cu un preţ mai mare
decât preţul de deschidere si toate ordinele de vânzare cu
preţul mai mic decât preţul de deschidere se vor executa
integral in măsura in care cantitatea de valori mobiliare
este suficienta. Preturile tuturor ordinelor cu preturi mai
bune decât preţul de deschidere, care nu au fost executate
in momentul aplicării algoritmului de fixing si alocare vor
fi modificate in mod automat si vor deveni egale cu preţul
de deschidere.
Ordinele având preţul egal cu preţul de deschidere
pot fi executate integral, parţial sau deloc, astfel:
 prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data
de tipul contului, după cum urmează:
- cont client;
- cont instituţie financiara;
- cont propriu;
- cont angajat.
 in cadrul fiecărui tip de cont, ordinea de execuţie se
stabileşte conform principiului precedentei (primul
venit – primul servit).
Ordinele de cumpărare cu preţul mai mic decât preţul de
deschidere si ordinele de vânzare cu preţul mai mare
decât preţul de deschidere nu se executa.
*Afişarea ordinelor ramase neexecutate

După calcularea preţului de deschidere si raportarea
tranzacţiilor către membri, cel mai bun (mare) preţ de
cumpărare si cel mai bun (mic) preţ de vânzare al
fiecărei valori mobiliare vor constitui cotaţiile de piaţa
pentru acea valoare mobiliara. Introducerea ordinelor
poate începe.
183
Cotaţiile bursei in orice moment arata cea mai buna

cerere si cea mai buna oferta. Pentru ca ordinele sa poată
fi executate, preturile acestora trebuie sa coincidă cu una
din aceste cotaţii (cea mai buna cerere sau cea mai buna
oferta).
*Introducerea si executarea ordinelor in piaţa

continua.
Fiecare ordin introdus este valabil pana când este
executat, retras, anulat sau blocat de către Bursa.
Priorităţile de executare a ordinelor in piaţa
continua sunt:
 cel mai bun preţ (cel mai mare la cerere / cel mai
mic la oferta);
 la acelaşi preţ prioritatea de alocare a valorilor
mobiliare este data de tipul contului, după cum
urmează: cont client, cont instituţie financiara, cont
propriu, cont angajat;
 in cadrul fiecărui tip de cont, ordinea de execuţie se
stabileşte conform principiului precedentei (primul
venit – primul servit).
*Raportarea continua a tranzacţiilor

Bursa va afişa tranzacţiile pe măsura efectuării lor,
precum si cotaţiile cererii si ofertei atât pe monitoare, cat
si către public prin afişajul electronic.
2. Tranzacţiile încrucişate (Cross)

Tranzacţia încrucişata este tranzacţia la care participa
ca intermediar, atât pentru cumparator cat si pentru
vânzător, aceeaşi S.S.I.F..
Tranzacţiile încrucişate se pot efectua intre:

184
 doi clienţi ai aceleiaşi Societati de Servicii de

Investiţii Financiare;
 S.S.I.F. pe cont propriu si un client al sau;
 Un angajat al S.S.I.F. si un client al societatii;
 Un angajat al S.S.I.F. si societatea pe cont propriu.
Acest tip de tranzacţie trebuie raportat la bursa pentru
a putea fi efectuat transferul de proprietate si pentru a
putea fi efectuata supravegherea tranzacţiei ( in vederea
protejării investitorilor si respectării regulilor bursei).
Bursa va verifica sa nu existe situaţii de conflict de
interese – situaţii prin care societatea de intermediere va
aranja tranzacţii încrucişate pentru a putea obţine un
avantaj in nume propriu fata de client sau va putea
conferi un avantaj unui client in detrimentul celuilalt, sau
fata de ceilalţi participanţi pe piaţa.
In funcţie de modul in care se introduc ordinele de
bursa, se disting doua tipuri de tranzacţii încrucişate :
a) tranzacţia încrucişata neintenţionata are loc ca
rezultat al introducerii de către agentul de bursa de
ordine distincte de cumpărare si de vânzare, care pot
conduce la efectuarea tranzacţiei pe parcursul şedinţei in
mod automat;
b) tranzacţia încrucişata intenţionata are loc atunci
când agentul de bursa decide sa coreleze un ordin de
vânzare si un ordin de cumpărare, astfel incat acestea sa
fie introduse direct ca tranzacţie, printr-o singura
comanda care include ambele ordine, fara a fi afectata de
celelalte ordine din piaţa.
Reguli de efectuare a tranzacţiilor încrucişate:

1. Ordinele de bursa de vânzare si de cumpărare
sunt completate cu data si ora la care au fost semnate si
transmise de către clienţi agentului pentru valori
mobiliare. Corelarea ordinelor de vânzare si de
cumpărare va fi efectuata de către agentul pentru valori
mobiliare care va completa ordinul cross.
185
2. Ordinele cross se introduc in sistem in ordinea in

care au fost primite si înregistrate, respectându-se
prevederile regulamentelor B.V.B.
3. Ordinele cross sunt supuse executării la cel mai
bun preţ din piaţa si numai daca piaţa nu permite
execuţia unuia dintre ordine la cel mai bun preţ, atunci
aceste ordine se vor putea executa prin efectuarea unei
tranzacţii încrucişate intenţionate.
4. Executarea a doua ordine de bursa, de cumpărare
si de vânzare, prin efectuarea unei tranzacţii încrucişate
intenţionata este condiţionata de avantajul prezentat de
aceasta atât pentru cumparator cat si pentru vânzător. De
aceea tranzacţia încrucişata intenţionata va fi efectuata
de către agentul de bursa numai atunci când situaţia din
piaţa este in avantajul ambelor parti. Tranzacţia
încrucişata se va baza pe ordinul cross întocmit de către
agentul pentru valori mobiliare.
5. Sistemul de tranzacţionare si execuţie automata
(S.T.E.A.) al bursei permite introducerea tranzacţiei
încrucişate numai in timpul perioadei de tranzacţionare
pe piaţa continua.
6. Daca intr-o şedinţa de tranzacţionare se
intenţionează efectuarea pe acelaşi cont a unui volum de
tranzacţii încrucişate ce depaseste 5% din totalul
valorilor mobiliare emise de o societate, acest lucru
trebuie anunţat preşedintelui şedinţei de tranzacţionare,
înainte de atingerea acestui procent. Neanunţarea
intenţiei efectuării unor astfel de tranzacţii conduce
automat la anularea lor de către B.V.B. si perceperea
unui comision de anulare egal cu cel de tranzacţionare.
7. Tranzacţia încrucişata poate fi introdusa in
următoarele condiţii:
a) Daca in momentul introducerii tranzacţiei
încrucişate, in piaţa exista si ordine de cumpărare, preţul
tranzacţiei poate fi egal cu cel mai bun preţ de
cumpărare, cu cel mai bun preţ de vânzare sau cu orice
186
alt preţ in intervalul dintre cel mai bun preţ de cumpărare

si cel mai bun preţ de vânzare.
b) Daca in momentul introducerii tranzacţiei
încrucişate in piaţa exista numai ordine de vânzare,
preţul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat
de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai
mare decât cel mai bun preţ de vânzare.
c) Daca in momentul introducerii tranzacţiei
încrucişate in piaţa exista numai ordine de cumpărare,
preţul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat
de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mic
decât cel mai bun preţ de cumpărare.
d) Daca in momentul introducerii tranzacţiei
încrucişate in piaţa nu exista nici ordine de cumpărare,
nici ordine de vânzare, preţul acesteia trebuie sa fie cat
mai apropiat de preţul de referinţa, de deschidere sau al
tranzacţiei precedente.
3. Tranzacţiile speciale
Tranzacţiile speciale sunt tranzacţiile care au o

valoare mai mare de 1 miliard lei sau o cantitate care
depaseste 5% din emisiunea de valori mobiliare
efectuata de un emitent. Acestea se anunta la bursa pana
la încheierea şedinţei de tranzacţionare prin completarea
unui formular special in care se introduc toţi termenii
propuşi ai tranzacţiei. Preţul negociat al unei tranzacţii
speciale trebuie sa se încadreze intr-o marja procentuala
admisa potrivit regulamentelor si procedurilor fata de
preţul de referinţa al şedinţei precedente pentru valoarea
mobiliara respectiva. Tranzacţia se considera încheiata in
momentul in care serviciul de tranzacţionare si
supraveghere a pieţei o aproba si se confirma executarea
tranzacţiei speciale ambelor parti participante la
tranzacţie.
187
4. Tranzacţiile exceptate
Aceste tranzacţii nu se fac prin intermediul

sistemului de tranzacţionare al bursei dar sunt raportate
bursei pentru a fi operate in registrul bursei si pentru a fi
supravegheate. Aceste tranzacţii nu sunt făcute publice.
Tranzacţiile considerate a fi exceptate sunt
următoarele:
 tranzacţiile rezultate din hotărâri judecătoreşti sau
din executări silite;
 tranzacţiile directe 4;
 donaţii si moşteniri.
Bursa de Valori Bucureşti ca organism profesional
relevant al pieţei de capital, este un element pe baza
căruia se determina procedurile de audit.
In opinia noastră si in conformitate cu standardele
de audit, un audit este proiectat sa ofere o asigurare
rezonabila ca situaţiile financiare luate ca un întreg nu
sunt eronate in mod semnificativ.
Asigurarea rezonabila, este un concept legat de
acumularea probelor de audit necesare pentru ca
auditorul sa concluzioneze ca nu exista erori semnificative
in situaţiile financiare considerate ca un întreg.
Gradul de asigurare se refera la întregul proces de
audit.
Sistemul de tranzacţionare al Bursei conferă o
asigurare rezonabila din punctul de vedere al auditării,
încadrându-se totuşi in limitări inerente care afectează
abilitatea auditorului de a detecta erorile.
Aceste limitări sunt cauzate de factori ca :
- utilizarea testelor – negocierea si tranzacţia in
piaţa continua si intermitenta ;
- limitările inerente ale oricărui sistem de
contabilitate – perioada relativ incerta a situaţiei
4
Legea 297/2004
188
contabile privind tranzacţiile de valori mobiliare realizate,

dar nedecontate si neînregistrate in registre ;
- faptul ca, majoritatea probelor de audit sunt
persuasive si mai puţin conclusive – piaţa de capital si
tranzacţionarea valorilor mobiliare prin intermediul BVB
si a SSIF-urilor oferă probe de audit persuasive având in
vedere dinamica tranzacţiilor si implicit a modificărilor
patrimoniale care trebuiesc contabilizate.
Indicii Bursieri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima

evolutia cursului valorilor mobiliare pe o anumita piaţa.
Necesitatea introducerii indicilor bursieri a fost
determinata de existenta unui produs bursier prin care sa
se realizeze urmarirea in ansamblu a pietei respective si
care sa nu reflecte doar evolutia unui singur titlu cotat.
Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta
evolutia de ansamblu a pietei la care se refera. Primul
indice bursier a fost al lui Dow Jones Industrial Average,
aparut la Bursa din New York in 1896. acesta a fost
urmat de indicele britanic FT – SE 30, de indicele
japonez Nikkei si de multi altii, care apartin primei
generatii de indici, in structura carora se cuprind actiuni
ale caror emitenţi apartin aceluiasi domeniu de activitate
(de regula, ramura industriei) si din acest punct de vedere
au o capacitate de informare limitata.
O noua etapa in evolutia indicilor bursieri a
reprezentat-o aparitia indicilor din „generatia a
doua”care includ un numar mult mai mare de actiuni din
diverse sectoare ale economiei, ducand la o caracterizare
mai buna a pietei bursiere si la o mai buna satisfacere a
nevoii de informare. Indicii din generatia a doua,
denumiti si indici compoziti (NYSE pe piaţa New York-
ului, FT-SE-100 pe piata Londrei sau TOPIX pe piaţa
japoneza), au un grad de relevanta mai ridicat, datorita
189
cuprinderii unui numar mai mare de firme, apartinand

unor domenii diferite de activitate, inclusiv institutii
bancare, de asigurari, firme din ramura transporturilor,
telecomunicatiilor etc.
Daca initial, indicii bursieri au fost construiti doar
pentru actiuni, astazi exista indici care urmaresc evolutia
altor titluri de valoare, cum ar fi obligatiunile sau titlurile
emise de fondurile mutuale. Diversificarea indicilor
bursieri este si o consecinta directa a diversificarii
produselor bursiere si a pietei de capital, in general.
Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce priveste
relevanta, de la o singura piaţa de capital, localizata intr-
o anume tara, la piaţa financiara internationala, fapt pus
in evidenta prin aparitia indicilor mondiali si a indicilor
caracteristici tarilor din spatiul monedei unice europene.
Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica
dupa mai multe criterii, si anume:
a) dupa valorile mobiliare in raport de care se
construieste indicele, se deosebesc urmatoarele
categorii de indici:
o Indici bursieri pentru actiuni;
o Indici bursieri pentru obligatiunu;
o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si
alte institutii de acest fel.
Cei mai raspanditi indici care se calculeaza in
aproape toate tarile din lume unde exista o piaţa de capital
sunt indicii pentru actiuni. Intre acestia se numara: Dow
Jones Industrial Average, Standard & Poor’s 500 si
Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in Marea Britanie),
DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia), CAC-
40 (in Franta), BET, BET-C si Rasdaq-C (in Romania).
b) In functie de modul de calcul, indicii pentru actiuni
se impart in :
o Indici din prima generatie, care se calculeaza, in
general, ca o simpla medie aritmetica a cursului
actiunilor componente, ajustata cu un divizor care
190
sa exprime diversele modificari ce se petrec asupra

actiunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizari
sau modificari importante de capital;
o Indici bursieri din generatia a doua al caror
caracteristici principale sunt:
- cuprind un numar mai mare de firme (500 in
cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 in cazul
indicilor Frank Russell);
- actiunile componente apartin mai multor
domenii de activitate (mai putin in cazul
indicilor sectoriali)
- metodologia lor de calcul presupune, de cele
mai multe ori, ponderarea actiunilor cu cursul
bursier sau capitalizarea bursiera.
In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P
500, DAX, CAC-40, ca si indicii calculati pe piaţa de
capital a Romaniei.
c) In functie de gradul de cuprindere, indicii bursieri
se clasifica in:
- indici generali ai pietei, care cuprind actiuni
apartinand mai multor domenii de activitate sa
exprime cat mai bine structura pietei respective
si evolutia economiei in ansamblul ei. Printre
cei mai cunoscuti indici de acest tip se numara
Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE Actuaries 100,
DAX, BET.
- indici sectoriali, care reflecta evolutia unui
singur sector al economiei: industria
automobilelor, industria extractiva, industria
alimentara, industria farmaceutica, transporturi,
constructii, tehnica de calcul si informatica,
publicitate si mass-media, banci, asigurari, alte
servicii financiare, utilitati publice etc.
d) In functie de intervalul la care sunt calculati,
indicii se impart in:
191
- indici calculati in timp real, de obicei la

intervale cuprinse intre 15 secunde si un minut
(majoritatea indicilor existenti la ora aceasta in
lume);
- indici calculati doar la sfarsitul zilei de
tranzactionare.
e) Dupa apartenenta valorilor mobiliare care intra
in calculul indicelui, la una sau mai multe piete de
capital se deosebesc:
- indici ce cuprind in portofoliul lor actiuni cotate
pe o singura piaţa bursiera, fie actiunile unor
firme autohtone, fie ale unor firme straine
cotate si pe piaţa respectiva;
- indici mondiali, care iau in calcul actiuni ce
coteaza pe diverse piete ale lumii si care au
criterii suplimentare referitoare la tarile care
intra in calcul, pe langa criteriile stabilite pentru
un titlu individual. Cei mai cunoscuti indici de
acest tip subt FT Actuarial World Stock Index,
MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii
Frank Russell, ca si Dow Jones Euro STOXX,
care este calculat pentru piaţa europeana
cuprinzand tarile care au adoptat moneda Euro.
f)In functie de tipul pietei de capital pe care sunt
calculati indicii, exista:
o indici specifici pietei bursiere (cum este
indicele RASDAQ-C);
o indici ai pietei extrabursiere (ca, de exemplu,
indicele RASDAQ-C).
f) In raport de institutia care calculeaza indicele se
intalnesc:
o Indici oficiali, calculati de catre organismele
abilitate prin reglementarile pietei de capital
respective, cum este cazul indicelui BET;
o indici calculati de institutiile pietei de capital in
colaborare cu publicatii financiare, cum ar fi
192
„The Wall Street Journal”, pentru indicele Dow

Jones, sau „Financial Times”,pentru indicii FT-
SE;
o indici calculati de diverse publicatii economico-
financiare;
o indici calculati de catre societati de valori
mobiliare, firme de consultanta si alte institutii
financiare, care de regula sunt indici neoficiali.
Constructia indicilor bursieri
Constructia indicilor bursieri, indiferent de locul sau

modul de determinare al acestora, se bazeaza pe o serie
de principii, printre care se numara:
- indicii bursieri sunt utilizati indeosebi in
analiza strategiilor de investitii si ca masura a
performantei portofoliilor create in cadrul
fondurilor de pensii, societatilor de asigurari,
fondurilor mutuale si altor investitori
institutionali;
- metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie
sa reflcte intotdeauna realitatea;
- metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa
prezinte o ncomplexitate deosebita, iar
informatiile si datele folosite la determinarea
indicilor trebuie sa fie disponibile oricui;
- informatiile folosite in calculul indicilor
trebuie sa aiba la origine surse autorizate. In
cazul indicilor care tin seama de evenimente,
cum ar fi cresteri sau scaderi de capital,
acordari de dividende, emisiuni de drepturi de
subscriere, datele folosite trebuie sa provina
de la compania respectiva si se urmareste
folosirea informatiilor cu cat mai putine
193
cmodificari fata de cele existente in

documentele publicate de firma respectiva;
- in orice moment trebuie sa se asigure
continuitatea si comparabilitatea cu
momentele anterioare, in masura
posibilitatilor;
- consistenta datelor si a metodelor de calcul
trebuie mentinuta, oriunde este posibil, ceea
ce inseamna ca trebuie sa se asigure
stabilitatea surselor de date.
In tarile care inregistreaza rate inalte ale deprecierii
monedei nationale, pentru a se asigura o mai buna
compatibilitate in timp a indicilor, acestia sunt calculati,
pe langa moneda nationala, si in valuta. Este si cazul
celor doi indici calculati la Bursa de Valori Bucuresti,
BET si BET compozit, calculati nu numai in lei, ci si in
dolari SUA si in Euro;
- toti operatorii implicati in activitatea bursiera
trebuie sa se asigure ca indicii continua sa satisfaca
nevoia de informatii existenta pe piaţa bursiera si sa faca
orice fel de propuneri pe care le considera utile in acest
domeniu.
Alcatuirea indicilor din generatia a doua s-a realizat
pe baza unor cerinte cum sunt:
a) selectarea esantionului de firme incluse in
structura indicelui bursier, tinand seama de faptul ca
acestea trebuie sa exprime evolutia pietei in general.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce
compun indicele bursier sunt:
- grad de capitalizare bursiera ridicat;
- grad mare de dispersie, adica difuzia valorilor
mobiliare in randul detinatorilor sa fie foarte
mare;
- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin
sistemul bursei informatizate;
194
- structura valorilor mobiliare ce compun indicele

sa urmeze repartitia pe sectoare de activitate a
titlurilor inscrise in Cota oficiala a bursei.
b) atribuirea unei anumite importante prin :
- pondere egala pentru toate valorile mobiliare
din structura indicelui;
- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce
face ca o modificare cu un anumit procent a
unei actiuni cu o pondere importanta in
capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta
mai mare asupra indicelui decat o modificare cu
acelasi procent a unei actiuni mai putin
importante sub aspectul capitalizarii;
- fara pondere, prin luarea in considerare numai
a cursului valorilor mobiliare;
c) alegerea datei de referinta pentru care indicele se
egaleaza cu 100,
1000, sau, respectiv 10000 puncte, in functie de
reglementarile pietei. Indicele aferent oricarei alte
perioade exprima o crestere sau o diminuare fata de
perioada de baza.
O importanta deosebita prezinta etapa selectiei
valorilor mobiliare care intra in componenta indicelui.
Criteriile folosite pentru alegerea actiunilor care vor fi
selectate difera de la indice la indice. Unul dintre
criteriile prezentate la determinarea componentei multor
indici este acela conform caruia actiunile trebuie sa fie
cotate la prima categorie a pietei bursiere respective.
Acest criteriu este folosit in cazul indicelui Nikkei 225,
FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al indicelui BET. De
obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai
importanti indici de pe piaţa respectiva, indici care
contin actiunile considerate „blue chips” ale pietei de
capital in cauza. In multe cazuri, ca, de exemplu, pentru
Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a
195
bursei duce la excluderea automata a acestuia din

componenta indicelui.
De asemenea, sunt selectate actiunile emise de firme
puternice, stabile, cu o crestere sustinuta a activitatii si ai
caror indicatori economici le recomanda ca o buna
investitie.
Actiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa
reprezinte cat mai bine piaţa bursiera respectiva, in
cadrul indicilor generali ai pietei, sau sectorul economic
respectiv, in cadrul indicilor sectoriali.
Un criteriu prezent adesea in determinarea actiunilor
componente ale indicilor este lichiditatea definita ca
volum al tranzactiilor efectuate cu o anumita valoare
mobiliara intr-o anumita perioada de timp, urmarindu-se
ca aceasta sa fie cat mai mare.
Lichiditatea se poate determina si ca procent al
volumului tranzactiilor desfasurate cu actiunile ce intra
in componenta indicelui in totalul tranzactiilor realizate
pe piaţa respectiva. In alte cazuri, lichiditatea este privita
ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un anumit
titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept
conditie a includerii unui titlu in portofoliul sau un
volum minim de 100000 de actiuni tranzactionate zilnic.
Un alt criteriu esential se refera la capitalizarea
bursiera a actiunii respective. De remarcat ca aceasta
conditie apare si in cazul unor indici care nu sunt
ponderati cu capitalizarea bursiera.
Explicatia acestui criteriu rezida din faptul ca prin
constructia indicelui se urmareste o reflectare cat mai
buna a pietei respective si aceasta se poate realiza cel
mai bine daca indicele include in componenta sa actiuni
a caror capitalizare bursiera insumata sa reprezinte o
pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a
pietei. Anumiti indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100,
Nikkei sau DAX-100 ajung sa reprezinte, prin actiunile
pe care le includ, peste 90% din capitalizarea totala a
pietei respective.
196
In cazul indicelui BET cele zece actiuni luate in

calcul trebuie sa reprezinte cel putin 60% din
capitalizarea intregii piete bursiere.
Un criteriu intalnit la mai multi indici, printre care
FT-SE 100, indicii Nasdaq sau DAX se refera la
necesitatea ca actiunile incluse in structura indicelui sa
fie emise de o companie autohtona. In cazul indicilor
calculati pe piaţa londoneza necesitatea ca toate actiunile
componente sa fie ale unor firme autohtone este
determinata si de introducerea recenta a unui indice care
reflecta evolutia companiilor multinationale, respectiv al
unuia care exprima miscarea actiunilor emise de firme
straine, dar care coteaza si la Londra.
De asemenea, in cazul unor indici care includ in
structura atat actiuni autohtone, cat si straine, se poate
intampla ca pentru titlurile straine sa fie stabilite si unele
conditii speciale, de multe ori diferite de cele impuse
actiunilor emise de companii ce isi au sediul in tara
respectiva.
Un criteriu intalnit la unii indici se refera la
intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii
actiunilor pe piaţa respectiva. De exemplu, indicele
Nasdaq-100 stabileste conditia referitoare la vechimea
listarii actiunilor in legatura cu capitalizarea bursiera,
astfel:
 actiunile care se afla in primele 25% in ceea ce
priveste capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost
cotate timp de cel putin un an;
 celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de
cel putin un an;
Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul
valorilor mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta
difera in functie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii
pentru actiuni, titlurile luate in calcul trebuie sa fie
actiuni comune sau actiuni preferentiale participative. De
obicei, actiunile preferentiale neparticipative nu se iau in
calculul indicilor bursieri.
197
O alta conditie, des intalnita, se refera la ponderea

din totalul actiunilor emise care trebuie sa se afle pe
piaţa, adica sa fie disponibile pentru tranzactionare.
O alta conditie, mai putin folosita, este valoarea
minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor
respective. Spre exemplu, in aczul indicilor Frank
Russell nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de
un dolar.
Spre deosebire de indicii care urmaresc doar
evolutia companiilor dintr-o anumita tara sau sunt listati
doar la o anumita bursa, exista indici mondiali. Acestia
iau in considerare actiuni cotate pe diverse piete si,
astfel, genereaza noi criterii legate de selectia titlurilor
componente, in sensul ca aceasta este precedata de o
selectie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale
caror piete de capital coteaza actiunile care vor fi luate in
calculul indicelui.
De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO
STOXX calculat pentru Europa, o noua tara este luata in
calcul daca sunt indeplinite urmatoarele criterii:
 tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori
a tarii respective sunt desfasurate in mod
continuu (este o piaţa continua);
 sunt date publicitatii cursurile actiunilor care
coteaza pe piaţa respectiva, atat in ceea ce
privesc cursurile curente, care trebuie puse la
dispozitia publicului in timp real (DJ STOXX
fiind calculat in timp real, la fiecare 15
secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile
istorice, folosite in scopuri statice si pentru
efectuarea de analize privind evolutia actiunilor
si a indicelui;
 tarile fac parte din „spatiul EURO”, respectiv au
adoptat moneda unica europeana;
 este asigurata transparenta de informatie
referitoare la rapoartele financiare anuale,
198
indicatorii financiari si alte date referitoare la

companiile componente.
O a doua etapa importanta in constructia indicilor
este atribuirea de ponderi. Aceasta etapa este
caracteristica indeosebi indicilor din generatia a doua.
Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri este
justificata de necesitatea de a se evita situatia in care
evolutia cursului unei anumite actiuni ar avea o influenta
prea mare asupra indicelui.
Indicii care sunt construiti fara nici un fel de
ponderi au dezavantajul ca variatia unei singure actiuni,
care are pret mare (deseori determinat de o valoare
nominala mare), poate influenta in mod substantial
evolutia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexacta si
eronata a evolutiei pietei, incalcandu-se in acest mod
unul din principiile de baza ale constructiei indicilor.
Cu toate acestea, unii indici foarte importanti pe
plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average
sau Nikkei 225 sunt calculati in acest mod (cu
deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neaparat cu numarul actiunilor
componente, ci este un divizor care se schimba periodic
ca urmare a unor modificari in structura titlurilor
componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii
nominale ale actiunilor etc.).
Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat
mai sus indicii sunt construiti folosindu-se un sistem de
ponderi. Exista doua alternative:
 ponderi egale atribuite fiecarei actiuni;
 ponderea cu capitalizarea bursiera.
In primul caz, dezavantajele influentei unei actiuni
sunt eliminate in totalitate, deoarece fiecarei actiuni i se
atribuie o astfel de pondere incat modificarea fiecarei
actiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o
modificare identica.
199
In al doilea caz, actiunile sunt ponderate cu

capitalizarea bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu
un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta
in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare
asupra indicelui decat modificarea cu acelasi procent a
unei actiuni mai putin importante sub aspectul
capitalizarii.
Stabilirea datei de referinta reprezinta un moment
cu o semnificatie deosebita pentru indicele bursier
respectiv. Pentru data respectiva indicele primeste
valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de puncte, dupa caz.
Deseori data de referinta este data de la care incepe
calculul indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a carui
data de referinta este 19 septembrie 1997, data la care
indicelui i s-a atribuit valoarea de 1000 puncte.
Data de referinta este folosita in cadrul analizei
evolutiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o
anumita data cu cea de la data de referinta. Indicele
aferent oricarei alte perioade exprima intotdeauna o
crestere sau o scadere fata de data de referinta.
Calculul indicilor bursieri
Metodologia de calcul a indicilor este diferita in

functie de tipul si caracteristicile fiecarui indice. Astfel,
in cazul indicilor din prima generatie, indicele se
calculeaza ca o medie aritmetica a cursurilor actiunilor
componente, ajustate cu un divizor a carui valoare se
modifica periodic, in functie de modificarile petrecute in
structura patrimoniala a emitentului.
Relatia generala de calcul a unui indice (I) este:
Suma cursurilor actiunilor componente

I = -------------------------------------------------
Divizor
200
In cazul indicilor ponderati se ia in considerare

capitalizarea bursiera, cursul actiunilor fiind inmultit cu
numarul de actiuni.
Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este:
n
( p it x q io x c it)
i=1
It = Kt x –---------------------------------- x Valoarea de
baza a indicelui
n
( p io x q io )
i=1
unde :
n = numarul actiunilor ce intra in componenta indicelui
p io = pretul actiunii i la data de referinta
q io = numarul actiunilor companiei i la data de referinta
p it = cursul actiunii i la momentul t
KT = divizor
c it = factorul de corectie pentru actiunea t
O formula mai simpla unde nu exista factori de corectie
pentru fiecare actiune, ci doar un factor general de
corectie care ia in considerare modificarile petrecute cu
actiunile componente, se foloseste pentru indicele BET.
Astfel:
BET t = 1.000 f x
201
5.2. Bursa Electronica RASDAQ
Principalul atu al Bursei Electronice RASDAQ,

demonstrat in intreaga sa activitate, ramane superioritatea
serviciilor tehnice furnizate clientilor. Fiabilitatea tehnica
garantata 99,9999% a platformei de tranzactionare (Stratus
Continuum Mainframe si aplicatia de tranzactionare Portal
– dezvoltata in cadrul NASDAQ), controlul total asupra
resurselor software si serviciile superioare de acces la date
prin vectorii web (www.rasd.ro) si data-feed impun
sistemul RASDAQ ca mediu important de informare si
dezvoltare operationala.
In 2003, Bursa Electronica RASDAQ are in
dezvoltare noi module de tranzactionare pentru
diversificarea instrumentelor financiare:
- obligatiuni corporative
- obligatiuni municipale
- obligatiuni ipotecare
- oferte publice initiale
Cadrul de reglementare a fost redactat si supus
aprobarii ComisieiNationale a Valorilor Mobiliare si
aplicatiile corespunzatoare au fost implementate pentru
primele doua categorii de instrumente financiare. Pentru
implementarea celorlalte produse este necesara colaborarea
cu autoritatile.
Anul 2003 este anul Consolidarii pietei bursiere din
Romania. Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori
Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de a fuziona intr-o
singura piata bursiera bine capitalizata si lichida, cu un
sistem de tranzactionare, compensare, decontare si registru
modern si cu reglementari compatibile cu ale burselor
europene, care sa raspunda mai bine unui mediu nou,
concurential.
1995 Piata RASDAQ este rezultatul direct al
cooperarii romano-americane, legiferata, prin semnarea in
1995, a unui Memorandum de Intelegere intre Guvernele
202
Romaniei si SUA, prin care Agentia pentru Dezvoltare

Internationala a Statelor Unite (USAID) a derulat in
Romania proiectul “Dezvoltarea pietei romanesti de
capital”.
1996 Piata Nationala a Valorilor
Mobiliare RASDAQ a fost oficial lansata la 25 octombrie.
Acest eveniment a reprezentat un pas important in
constructia Pietei de Capital din Romania. La acest
moment, Bursa de Valori Bucuresti deja constituita, nu
avea capacitatea preluarii responsabilitatii tranzactionarii
unui asemenea numar de emitenti, nici din punct de vedere
tehnic, nici din cel al criteriilor de listare, mai restrictive,
specifice unei burse de valori.
1997 RASDAQ a lansat prima licitatie speciala in
Romania, destinata derularii operatiunilor de vanzare a
actiunilor detinute de Autoritatea pentru Privatizare si
Administrarea Participatiilor Statului (APAPS).
1997 – 2000 RASDAQ a depasit Bursa
de Valori Bucuresti in valoarea anuala de tranzactionare.
1998 La data de 31 iulie a fost lansat indicele
RASDAQ Compozit.
1999 RASDAQ a publicat primul buletin lunar (pe
internet) cu cei mai importanti indicatori si evenimente ale
lunii anterioare, statistici, rapoarte ale emitentilor,
activitatea societatilor de valori mobiliare, evolutia
preturilor, etc.
2000 Implementarea platformei RASDAQ de
tranzactionare a certificatelor de depozit bancar a marcat
punctul de referinta pentru inceputul diversificarii valorilor
mobiliare oferite de Piata de Capital din Romania.
2002 RASDAQ a initiat un process complex de
transformare intr-o bursa moderna. Aceasta presupune
schimbari de structura a actionariatului, control, proceduri,
transparenta si protectia investitorilor.
2002 Noul Regulament de Integritate si Transparenta
a fost aprobat de CNVM. Cei mai performanti emitenti au
fost invitati sa faca parte din Categoriile de Excelenta, in
203
conformitate cu criterii financiare si de piata. Au fost

impuse, de asemenea, limitari mai stricte ale variatiei
zilnice a preturilor.
2002 Au fost lansati oficial doi indici (RAQ-I si
RAQ-II), care urmaresc evolutia zilnica a preturilor
actiunilor pentru Categoriile de Excelenta.
2002 Bursa Electronica RASDAQ a promovat
conceptul de parteneriat cu emitentii, in special pentru
Categoriile de Excelenta, in baza unui acord de principiu
din partea societatilor. Prevederile acestor acorduri se
refera la standardele de transparenta ale emitentilor, care
nu au fost impuse in anii precedenti.
2002 La data de 10 octombrie a avut loc pentru prima
data in Romania Gala Premiilor Pietei de Capital,
eveniment menit sa celebreze valorile care si-au facut
simtita prezenta in piata romaneasaca de capital pe
ansamblu. Au fost scoase la rampa performante ale unor
companii listate pe cele doua componente ale pietei
romanesti de capital, precum si contributiile unor institutii
sau personalitati la dezvoltarea pietei de capital din
Romania (societati de avocatura, de consultanta,
personalitati politice, mass-media, etc).
2002 In data de 28 noiembrie, Bursa Electronica

RASDAQ a organizat Seminarul de Instruire pentru
emitenti in domeniul Standardelor Internationale de
Contabilitate (IAS). In baza unei colaborari cu firma de
audit si consultanta DELOITTE & TOUCHE, reprezentanti
ai peste 20 de companii listate au avut posibilitatea de a
participa la un schimb de experienta pe tema IAS. Acest
eveniment face parte din actiunile intreprinse de Bursa
Electronica RASDAQ in scopul apropierii de emitenti si de
promovare a avantajelor apartenentei la una din Categoriile
de Excelenta RASDAQ.
2003 Bursa Electronica RASDAQ in stransa
colaborare cu CNVM s-a angajat intr-un proces de
204
restructurare, in vederea mentinerii la cota a companiilor

care indeplinesc cerinte minime de listare.
2003 18-20 aprilie, a avut loc la Sinaia prima
Conventie Anuala a Brokerilor din Romania care a hotarat
sa mandateze Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de
Valori Bucuresti pentru a pregati cadrul de reglementare si
cadrul operational necesar aderarii pietei valorilor
mobiliare din Romania la tructurile pietei de capital ale
Uniunii Europene. Brokerii au adus unele modificari
statutului ANSVM si statutului Bursei Electronice
RASDAQ. De asemenea, pentru a raspunde noilor
prevederi legale, societatea cu raspundere limitata
“RASDAQ” a fost transformata in societatea pe actiuni
“Bursa Electronica RASDAQ”.
2003 22 mai, Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de
Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de unificare a
celor doua piete.
2003 29 august, la Constanta a avut loc seminarul cu
tema “Finantarea Afacerilor pe Piata de Capital”, proiect
sponsorizat de Agentia Americana de Dezvoltare
Internationala (USAID) in asociere cu Bursa Electronica
RASDAQ (BER) si Bursa de Valori Bucuresti (BVB).
Obiectul intalnirii a fost prezentarea metodelor de finantare
de pe pietele de capital, cu accent pe avantajele aduse
societatilor precum si actionarilor acestora.
A. Listarea la Categoriile de Excelenta.
Cele doua Categorii de Excelenta includ cateva dintre

cele mai cunoscute companii romanesti, care trebuie sa
indeplineasca standarde ridicate de performanta financiara
si lichiditate. La Categoriile de Excelenta sunt listate in
prezent 35 de societati.
205
Cerinte Categoria I de Categoria a-II-a de

Excelenta Excelenta
1. Profit Cel putin un an din -
ultimii doi
2. Cifra de afaceri > 9 mil. EURO > 2.5 mil. EURO
3. Active totale > 4.5 mil. EURO -
4. Capital social > 1 mil. EURO > 0,5 mil. EURO
5. % free-float sau > 15% > 10%

valoarea de piata a
free-float > 150,000 EURO > 50.000 EURO
6. % zile de
tranzactionare /an > 50% > 25%
Categoria de Baza RASDAQ este cea mai

cuprinzatoare categorie a Bursei Electronice RASDAQ si
in prezent cuprinde circa 3.000 de emitenti. Conditiile
pentru inscrierea la Categoria de Baza nu sunt atat de
stricte ca la Categoriile de Excelenta. Pe masura ce se
dezvolta, companiile pot opta pentru promovarea la
Categoriile de Excelenta RASDAQ.
Pentru a fi listata la Categoria de Baza, o companie
trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:
- societate deschisa;
- actiunile companiei sunt inregistrate la Oficiul de
Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM);
- societatea are contract de furnizare de servicii cu o
societate de registru independenta autorizata de CNVM;
- capital social mai mare de 100.000 euro (Legea nr.
525/2002);
- numar de actionari mai mare de 100 (Legea nr.
525/2002);
- sa respecte obligatiile de informare periodica si
continua.
206
B. Bursa Electronica RASDAQ nu este o piata

OTC ( over the counter)
RASDAQ a fost infiintata ca urmare a necesitatii
existentei unui mediu organizat, reglementat, transparent,
accesibil, pentru tranzactionarea actiunilor miilor de
societati devenite publice ca urmare a Programului de
Privatizare in Masa. RASDAQ detine un sistem electronic
de tranzactionare accesibil din toate colturile tarii de catre
utilizatori directi si un mecanism automat de decontare
administrat de o societate privata si independenta.
Parametrii unei tranzactii sunt strict stabiliti printr-un set
de proceduri tehnice ale Bursei, fara a fi necesar un schimb
fizic de documente.
Institutiile conexe Bursei Electronice RASDAQ

ANSVM
Fidela modelului NASDAQ, proprietarul initial al
sistemului de tranzactionare a fost Asociatia Nationala a
Societatilor de Valori Mobiliare – ANSVM, o asociatie
profesionala, non-profit, rolul sau constand in promovarea
celor mai inalte standarde de conduita in domeniu,
reprezentarea intereselor membrilor sai, perfectionarea
pregatirii profesionale si dezvoltarea pietei de capital.
Asociatia a fost infiintata in 1995.Membrii sai sunt
societatile de servicii de investitii financiare active pe piata
romaneasca de capital, autorizate de CNVM. Consiliul
Director al ANSVM este constituit din 4 membri si un
presedinte, alesi pentru mandate de 2 ani.
Bursa Electronica RASDAQ S.A.

A fost initial constituita ca o structura tehnica afiliata
ANSVM, avand ca obiect de activitate administrarea
sistemului de tranzactionare, sub forma unei societati cu
raspundere limitata aflata in proprietatea ANSVM. Dupa
integrarea operationala cu ANSVM din 2002, RASDAQ a
preluat si dezvoltat departamentele de emitenti si
supravegherea pietei, alaturi de activitatile tehnice aferente.
207
In prezent este o societate pe actiuni avand ca actionari

ANSVM si membrii sai, cu participatii egale. Nici un
actionar nu poate detine mai mult de 5% din drepturile de
vot si nu se distribuie dividende.
Societatea Nationala de Compensare, Decontare si

Depozitare (SNCDD S.A.)
Societatea pe actiuni avand ca actionari bancile,
societatile de servicii de investitii financiare, ANSVM si
alte entitati din piata de capital. Rolul SNCDD este de a
oferi servicii de compensare utilizatorilor directi ai
RASDAQ, de a asigura decontarea actiunilor si de a
actiona ca un depozitar central pentru actiunile
tranzactionate la Bursa Electronica RASDAQ. SNCDD
actioneaza si ca un custode, pastrand valorile mobiliare in
numele societatilor de servicii de investitii financiare.
SNCDD este de asemenea autoritatea nationala
pentru alocarea codurilor ISIN si poate furniza servicii de
registru companiilor listate pe piata de capital din
Romania.
Registrele independente ale actionarilor.

In prezent sunt active 9 societati de registru (inclusiv
SNCDD) care furnizeaza servicii de registru pentru
companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ.
Registrele sunt implicate indirect in procesul de
tranzactionare, prin responsabilitatea asumata fata de
emitenti de a le oferi, la cerere, lista la zi a actionarilor.
Obiectul principal de activitate este inregistrarea valorilor
mobiliare si a detinatorilor acestora pentru fiecare
companie listata. Prin conectarea la SNCDD aceste
companii primesc informatii privind schimbarile in
structura actionariatului ca rezultat al procesului de
tranzactionare. Pe de alta parte, ofera informatii despre
actiuni corporatiste: modificari de capital social, splitari,
divizari, fuziuni, etc.
208
2002 a fost un an cu importante realizari pentru Bursa

Electronica RASDAQ. Promovarea parteneriatului cu
emitentii a avut rolul de a imbunatati transparenta si de a
oferi servicii mai bune investitorilor. Companiile
promovate la Categoriile de Excelenta si-au dat acordul
pentru listarea la categoriile superioare, angajandu-se sa
respecte prevederile legale privind informarea actionarilor.
Astfel, circa 4.000 de rapoarte primite de la peste 1.000 de
emitenti au fos difuzate public in primele trei trimestre ale
anului 2003, ceea ce a avut ca rezultat cresterea
transparentei si atragerea atentiei potentialilor investitori.
Inca din anul 1998 prin intermediul site-ului RASDAQ
puteau fi accesate informatii privind rapoartele financiare
semestriale si anuale pentru peste 4.500 de companii.
In 2002, prin Bursa Electronica RASDAQ s-au
tranzactionat in medie actiuni de peste 514.000 USD/zi.
Capitalizarea pietei a fost la sfarsitul anului 2002 de 1,8
miliarde USD – cu 71% mai mult decat in anul 2001.
Indicele RASDAQ Compozit a atins un maxim istoric de
1.140,85 puncte – fiind pentru prima oara in ultimii 5 ani
cand Indicele Compozit a trecut de 1.000 de puncte.
In stransa colaborare cu CNVM, Bursa Electronica
RASDAQ s-a angajat intr-un process complex de
restructurare a pietei. Scopul acestei reforme este
mentinerea la cota numai a companiilor care indeplinesc
cerinte minime de listare.
Acest proces face parte dintr-o initiativa mai
complexa, avand ca principal obiectiv consolidarea Bursei
Electronice RASDAQ, supravegherea si monitorizarea mai
eficienta a emitentilor de catre CNVM si BER precum si
cresterea transparentei pietei.
In aceasta privinta, Bursa Electronica RASDAQ
lucreaza in prezent la un nou regulament numit
“Regulamentul privind admiterea la tranzactionare si
mentinerea valorilor mobiliare si a altor instrumente
financiare la Bursa Electronica RASDAQ”. Dupa
209
finalizarea Regulamentului, acesta va fi trimis spre

aprobare la CNVM.
In primavara anului 2003, Bursa Electronica
RASDAQ a anuntat public schimbarea misiunii sale,
dorind “sa devina principala optiune pentru atragerea de
resurse financiare prin intermediul pietei de capital din
Romania:. Este astfel, pentru prima data cand Bursa
Electronica RASDAQ a incercat sa-si redefineasca rolul si
imaginea intr-o economie de piata in crestere. Astfel, BER
poate deveni o solutie pentru companiile care doresc sa
atraga capital, nu neaparat companii de anvergura, ci si
companii nou infiintate, sau in dezvoltare, care au nevoie
de capital. Aceasta trasatura poate sa devina rolul Bursei
Electronice RASDAQ in perspectiva fuziunii cu Bursa de
Valori Bucuresti, iar abilitatea de a dezvolta aplicatii noi va
reprezenta in mod sigur un atu important.
RASDAQ 2002 “in cifre”(usd)

Numarul de societati tranzactionabile 3,000
Capitalizarea pietei la finele 2002 1.8 miliarde
Volumul total de actiuni 2.1 miliarde
Volumul mediu zilnic de actiuni 8.7 milioane
Valoarea total tranzactionata in 2002($) 127 milioane
Valoarea medie tranzactionata zilnic ($) 0.5 milioane
Cel mai mare volum de tranzactionare 44.2 milioane
dintr-o zi ($) – 21 oct. 2002
Indicele RASDAQ Compozit Inchidere 1,051.88
RAQ I Inchidere 974.77
RAQ II Inchidere 1,104.23
Standardele foarte ridicate ale sistemului de

comunicare si ale platformei de tranzactionare, precum si
sistemul “quote-driven” bazat pe activitatea formatorilor de
piata aflati in competitie, diferentiaza Bursa Electronica
RASDAQ de bursele traditionale. Investitorii nu se mai
210
intalnesc fata in fata pentru a tranzactiona valori mobiliare,

beneficiind, totodata si de avantajele competitiei dintre
formatorii de piata.
Formatorii de piata sunt membri ai Bursei (desi nu
toti membrii BER sunt formatori de piata). Ca formatori de
piata, membrii trebuie sa indeplineasca cerinte de capital
superioare si sa se conformeze unor reglementari specifice.
De exemplu:
- garantarea executiei fiecarui ordin la cel mai bun
prêt posibil;
- angajamentul de a cumpara si vinde actiunile pentru
care sunt formatori de piata;
- angajamentul de a fi formatori de piata pe o
perioada determinata de timp.
Formatorii de piata trebuie sa se inregistreze cu
cotatii ferme de cumparare si/sau vanzare pentru actiunile
unei anumite companii.
Nu exista o limita a numarului de formatori de piata
pentru actiunile unei societati.
Bursa Electronica RASDAQ este o piata electronica,
iar tehnologiile inalte utilizate – hardware, software si
telecomunicatii – au reprezentat un element cheie in
dezvoltarea ei. Informatiile legate de activitatea de
tranzactionare sunt transmise simultan la peste 90 de
terminale din intreaga tara. Bursa Electronica RASDAQ
furnizeaza tuturor participantilor la piata acces egal la
informatiile de piata.
Investitorii – fie persoane fizice sau juridice – pot
beneficia de servicii de acces vizual “query only” care le
ofera posibilitatea de a-si plasa ordinele in conformitate cu
informatiile primite in timp real.
Companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ
acopera intreg spectrul economiei romanesti: constructii,
transporturi, comert, finante, energie, industria alimentara,
turism, industria farmaceutica, etc. Unele dintre cele mai
cunoscute companii au ales RASDAQ: ARGUS Constanta
(Industria alimentara), ALPROM (Metalurgie),
211
HERCULES Baile Herculane (Turism), InterContinental

Hotel (Turism), SOCEP Constanta (Transporturi),
Rompetrol Group (Energie), ASIROM Asigurare-
Reasigurare (Finante), ANA-IMEP (Echipamente
electrice), BRAU UNION Romania (Fabricarea berii),
HABER – (Fabricarea berii), COMPANIA DE BERE
Romania- (Fabricarea berii), BRAICONF Braila (Textile),
INT Carpati (Turism), DUCTIL (Echipamente electrice),
Braila Shipyard (Constructii navale), SANEX (Fabricarea
de obiecte sanitare din ceramica), IAR Brasov –
(Constructii de aeronave).
RASDAQ a reprezentat poarta de intrare in economia
romaneasca pentru investitori puternici precum
LAFARGE, DAMEN SHIPYARDS, TIMKEN, KOYO
SEIKO, HEIDELBERGER CEMENT si alti investitori
strategici.
Sectoare industriale reprezentate pe BER
Industria % din Capitalizare Val. tot. a
tranzactiilor in
2002 (%)
Alimentara si a berii 12% 13%
Chimica si petrochimica 11% 5%
Comert 6% 7%
Constructii si materiale de 17% 47%
constructii
Finante 5% 1%
Masini si echipamente 8% 8%
Metalurgie 14% 4%
Turism 7% 2%
Altele 19% 19%
100% 100%
Indici RASDAQ
Indicele RASDAQ Compozit urmareste evolutia
valorii de piata a companiilor listate la Bursa Electronica
RASDAQ. Modificarile de prêt ale fiecarei actiuni au ca
212
rezultat cresterea sau scaderea indicelui, proportional cu

valoarea de piata a fiecarui emitent. Valoarea de piata –
pretul de inchidere inmultit cu numarul de actiuni emise –
este actualizata zilnic.
Toate companiile care se tranzactioneaza pe piata
sunt incluse in indicele RASDAQ Compozit. Aceste
include actiunile a aproximativ 3.000 de societati
romanesti din domenii variate, de la agricultura la finante.
In 2002 indicele a crescut cu 27% in ciuda tendintei de
scadere a pietelor din regiune.
Indicii RAQ –I and RAQ –II, reflecta evolutia valorii

de piata a companiilor listate la cele doua Categorii de
Excelenta si au fost lansati la aniversarea a 6 ani de
existenta a Bursei Electronice RASDAQ, pe 29 octombrie
2002, la o valoare de pornire egala cu a indicelui RASDAQ
Compozit. Metoda de calcul este aceeasi cu cea a indicelui
RASDAQ Compozit, dar numai grupul respectiv de
companii.
Dupa integrarea operationala a ANSVM/RASDAQ
SRL in 2002, Bursa Electronica RASDAQ a preluat si
responsabilitatile de supraveghere a pietei. Cel mai
important regulament propriu ANSVM/RASDAQ este
numit “Regulamentul de Practica Onesta”. Acest set de
reguli stabileste principiile privind conduita in afaceri,
standardele de publicitate, regulile de tranzactionare,
relatiile cu clientii si procedurile disciplinare pentru
membri.
Departamentul de Supraveghere a Pietei vegheaza la
respectarea reglementarilor in vigoare, in scopul protectiei
intereselor investitorilor prin monitorizarea constanta a
operatiunilor societatilor de servicii de investitii financiare
si supravegherea respectarii regulilor de tranzactionare din
Regulamentul de Practica Onesta. Folosind aplicatiile
sistemului de tranzactionare PORTAL, precum si alte
aplicatii suplimentare dezvoltate in-house, departamentul
supravegheaza activitatea de tranzactionare, intervenind
213
imediat prin functia de “mesaje” a programului ori de cate

ori exista un motiv de suspectare a nerespectarii
Regulamentului de Practica Onesta. Rapoartele de
supraveghere sunt generate la cerere:
- Raport privind actualizarea cotatiilor – inregistreaza
fiecare modificare in cotatia de cerere/oferta a unui trader
si activitatea trader-ului pe o anumita actiune pe parcursul
unei zile de tranzactionare;
- Raport privind pretul de tranzactionare –
monitorizeaza fluctuatia pretului pentru fiecare actiune pe
parcursul unei zile si furnizeaza automat “rapoarte
exceptie” cand sunt miscari semnificative de prêt;
- Raport privind volumul de tranzactionare –
monitorizeaza fluctuatiile de volum pentru fiecare actiune
pe parcursul zilei si furnizeaza automat “rapoarte exceptie”
cand exista o crestere a volumului;
- Raport de tranzactionare – monitorizeaza
operatiunile de raportare a tranzactiilor pentru respectarea
regulilor de tranzactionare;
- Raport privind identificarea tranzactiilor efectuate
in baza informatiilor confidentiale – urmareste miscarile de
prêt si volum inainte si dupa publicarea informatiilor
primite de la emitenti pentru a determina posibilele
tranzactii efectuate in baza informatiilor confidentiale;
- Raport privind activitatea pe emitenti – identifica
traderii, volumele raportate, cotatiile cele mai mici si cele
mai mari ale cererii si ofertei pentru fiecare actiune in
timpul zilei, pentru a determina cele mai tranzactionate
actiuni.
Rapoartele zilnice sunt discutate cu Directorul
General, iar problemele importante sunt raportate Comisiei
de Disciplina/ Consiliul de Administratie, pentru cercetari
suplimentare si masuri disciplinare, daca este necesar.
Principalele atributii ale Departamentului de
Supraveghere a Pietei sunt: supravegherea on-line a
activitatii de cotare si tranzactionare, respectarea regulilor
de tranzactionare, comunicarea cu brokerii in vederea
214
ajustarii cotatiilor si confirmarea/anularea tranzactiilor,

identificarea situatiilor care necesita investigatii
suplimentare, monitorizarea activitatii formatorilor de
piata, redactarea Buletinului Informativ transmis prin
intermediul sistemului (interpretarea Regulamentului de
Practica Onesta, notificari asupra conditiilor speciale de
piata, notificari asupra ofertelor pietei), elaborarea si
modificarea regulamentelor, investigarea reclamatiilor.
5.3. Avantajele si riscurile cotarii la bursa
Menirea bursei este, dupa cum am precizat , de a

oferi intreprinderilor fondurile financiare de care au
nevoie pentru realizarea unor proiecte de dezvoltare si de
a facilita transformarea in lichiditati a valorilor mobiliare
( actiuni , obligatiuni ) atat in scopul valorificarii
performantelor lor actuale , cat si / sau acoperirii
riscurilor asociate acestora .
Pentru o intreprindere , atragerea de capital de pe
piata financiara este functia principala a bursei . Bursa
este mijlocul prin care actionarii unei societati isi pot
recupera banii investiti .Oferind spre vanzare actiunile ,
se asigura transformarea lor in lichiditati . De
altfel ,intreprinderea doreste introducerea si cotarea
titlurilor in bursa din mai multe motive . In primul rand ,
difuzarea titlurilor la public prin intermediul bursei
permite actionarilor sai sa intre in posesia capitalului si a
plusvalorii care remunereaza riscul acceptat odata cu
investitia initiala si in acelasi timp sa- si diversifice
portofoliile prin achizitia de titluri emise de alte firme . In
al doilea rand , permite intreprinderii in cauza sa faca apel
la economiile publice , multiplicandu-se astfel sursele de
finantare care nu mai sunt limitate , de data aceasta .In al
treilea rand , prezenta in bursa ofera o mai buna imagine a
firmei , atat fata de investitori , cat si fata de partenerii
215
actuali si viitori : daca piata titlurilor este animata si in

crestere , exista sanse reale de sporire a notorietatii si
prestigiului ei .
Fara indoiala ca introducerea in bursa , dincolo de
avantajele mentionate , este apreciata adesea ca
generatoare de riscuri pentru actionarii initiali care se vad
in situatia de a pierde controlul societatii , dar si
costisitoare , din cauza comisioanelor la care este obligata
si pe care trebuie sa le plateasca firma in cauza la o
asemenea decizie . De altfel , introducerea in bursa este o
decizie strategica majora pentru viata unei intreprinderi .
Avantajele sunt deci evidente , dar ele sunt insotite
inevitabil si de riscul de a fi supusa interventiei
operatorilor de pe piata financiara . Iata de ce o
intreprindere , desi are suficiente motivatii si este
constienta de efectele benefice ale cotatiei produselor sale
in bursa , totusi ea trebuie sa fie suficient de pregatita
pentru a avea la indemana mijloacele de prevenire a
eventualelor surprize , inerente intrarii pe piata .
Pregatirea necesita o perioada mare de timp si
vizeaza atat imbunatatirea performantelor sale economico
– financiare , cat si , mai ales , punerea in aplicare a unui
montaj financiar , prin care se urmareste structurarea
capitalului potrivit reglementarilor bursiere .Un motiv in
plus deci pentru societatile emitente care solicita
inscrierea la cerere in afara cotei si care reprezinta un
exercitiu util de acomodare cu practicile pietei bursiere ,
dar si un examen care , odata promovat , pregateste
terenul pentru ascensiunea firmei si pentru inscrierea ei in
cota oficiala .Imbunatatirea performantelor se traduce in
fapt intr-o crestere a capacitatii de autofinantare si prin
aceasta intr-o schimbare a structurii financiare , a
raportului dinre capitalul propriu si sursele atrase ,
respectiv datoriile contractate .
Cotarea la bursa reprezinta o decizie foarte
importanta in viata intreprinderii . Se stie ca o societate
este inchisa daca un numar limitat de actionari care sunt
216
cunoscuti detin capitalul acesteia , si se numeste deschisa

sau anonima daca exista un numar de actionari care sunt
necunoscuti si detin capitalul ei . Pentru societatile cotate
la bursa , numarul de actionari este mare , oferind un
caracter public al finantarii .
Obiectivele cotarii la bursa in cadrul gestiunii
intreprinderii sunt :
1. gestiunea capitalului ;
2. dezvoltarea intreprinderii .
1. Gestiunea capitalului
Cotarea la bursa a unei intreprinderi prezinta o serie
de avantaje imediate foarte importante pentru dezvoltarea
acesteia :
- capitalul deja divizat pe actiuni devine
mobil ;
- mobilitatea capitalului ofera societatii un
plus de lichiditate ;
- cotarea permite cunoasterea unui curs de
tranzactionare in eventualitatea unei tranzactii viitoare ;
- dispersia capitalului prin detinerea lui de
catre mai multe persoane duce la diminuarea
riscului pentru detinatorii de capital ;
- prin evolutia valorii actiunilor , piata prezinta
o apreciere obiectiva asupra riscului
intreprinderii .
Altfel spus , societatile cotate la bursa permit
obtinerea unui capital care altfel s-ar pierde deoarece
actiunile necotate nu sunt lichide si nu au un pret care sa
reflecte cererea si oferta in ceea ce priveste detinerea
capitalului respectiv .
2. Dezvoltarea intreprinderii
Capitalurile proprii ale intreprinderii provin de la
actionari si de la rezultatele nedistribuite .Pentru
societatile inchise care nu sunt cotate la bursa nu exista
necesitatea distribuirii dividentului si maximizarii
probabile a valorii actiunilor . Cotarea la bursa permite
217
cresterea numarului de actionari si a capitalurilor proprii ,

bunuri care au un efect de parghie asupra valorii
organizatiei economice .
In concluzie , putem afirma ca analiza riscului nu se
poate realiza decat in stransa legatura cu rentabilitatea
titlurilor si de aceea este necesar un studiu al corelatiei
risc –rentabilitate in functie de caracteristicile
investitorului . Pentru rezolvarea acestei probleme
matematicienii care s-au ocupat de de studiul problemei
arbitrajului economic au propus notiunea de utilitate ,
avand drept scop realizarea unei baze stiintifice pentru
alegerile de investitii .Astfel s-a stabilit o legatura intre
capitalul detinut de investitor pentru realizarea
investitiei , averea sa la un moment dat si posibilitatea de
castig sau , altfel spus ,randamentul prognozat . De
asemenea , din prezentarile realizate , s-a putut trage
concluzia ca exista un risc caracteristic activitatii
financiare a firmei , risc ce se poate determina prin
calculul ratelor financiare sau modelelor matematice
consacrate. Pentru o organizatie economica posibilitatea
cotarii la bursa reprezinta un atu , in sensul dezvoltarii
activitatii si finantarii investitiei . Cotarea la bursa
permite obtinerea unui plus de lichiditate si cresterea
ratelor de rentabilitate ale capitalului , putandu-se aprecia
ca exista o legatura intre riscul intern si al firmei si cursul
bursier al actiunilor , datorita transparentei care trebuie sa
caracterizeze piata de capital , astfel informatiile
financiare fiind publice si permitand o analiza financiara
complexa din partea potentialilor investitori . Consideram
de asemenea ca nu exista suficiente instrumente statuate
pentru determinarea legaturii existente intre riscul intern
al firmei , cursul actiunilor si riscul detinerii de actiuni la
organizatia economica considerata , indicatorii cel mai
des folositi fiind randamentul dividendului , rata anuala
de crestere , coeficientul de capitalizare , rata rentabilitatii
cerute de actionar . Pentru a se putea surprinde analitic
influenta riscului asupra cursului actiunilor trebuie sa se
218
apeleze la modelele bursiere si de asemenea sa se

calculeze indicatori de tipul unitate de risc , pe unitate de
rentabilitate sau unitate de rentabilitate pe unitate de risc
folosindu-se prognoze realizate in baza scenariilor
posibile ( pesimist,, moderat , optimist ) .
Metode de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care

se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in
vederea formarii cursului si efectuarii tranzatiilor .
Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica “ prin
strigare “ la cotarea electronica . Cotarea titlurilor si
executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in
raport cu sistemul de tranzactionare adoptat .De altfel ,
metoda de cotare adoptata este importanta in sensul
istoric al al surprinderii evolutiei dezvoltarii operatiunilor
cu titluri financiare . Rolul cotarii de a permite o
confruntare rapida a cererii cu oferta si de asemenea de a
usura realizarea in timp util a tranzactiilor bursiere .
Datorita dezvoltarii economiei notiunile de tipul “ time is
money “ sau “ money make money “ au devenit expresii
sintetice ale continutului vietii economice cotidiene .
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este
un sistem computerizat , care permite transmiterea ,
interactiunea si executia ordinelor pe piata continua .
La nivel international exista o serie de mai multe
tehnici de cotare care au cunoscut amplitudini deosebite
in functie de gradul istoric de dezvoltare a pietei financiar
–bursiere . Prin aceste tehnici de cotare are loc o
confruntare intre cerere si oferta in vederea formarii
cursului bursier . Metodele de cotare care se aplica , in
sensul obisnuit , la bursele financiare cunosc o diversitate
destul de restransa . Chiar daca tehnica moderna ,
reprezentata de programele software si de accesul la
internet , a patruns puternic in toate sectoarele bursei de
valori , metodele clasice au inca o importanta deloc de
219
neglijat . Modalitatea confruntarii directe , psihice si

fizice dintre agentii de schimb , este inca cea mai utilizata
metoda la marile burse . Ea are insa limitele sale , mai
ales in cazurile in care afluxul de ordine de bursa sau
dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a ajunge la
concluzie , numai prin confruntari verbale , intrand intr-
un punct mort . Pe de alta parte , progresul informatic a
condus la posibilitati suplimentare de derulare a
operatiunilor de cotare , utilizate in paralel , pe diferite
piete bursiere .
Cele mai cunoscute metode de cotere sunt
urmatoarele :
a) cotarea prin strigare consta in reunirea
reprezentantilor societatilor de intermediere , care
confrunta verbal ofertele de vanzare si cumparare
rezultate din ordinele primite , pana in momentul in care
se poate stabili un echilibru .
Pentru a evita orice neintelegere in zgomotul care
stapaneste , de regula , zona respectiva de cotare ,
ordinele verbale sunt insotite de miscari ale bratelor si
degetelor ,in vederea transmiterii sensului interventiilor
brokerului de vanzare sau cumparare , precum si a
numarului de titluri negociat .Un reprezentant al
intermediarilor , numit coteur ,inscrie pe o tabla ,
succesiv , cursurile in jurul carora au loc discutii si le
sterge in momentul in care se stabileste un curs de
echilibru , pe care-l subliniaza cand acesta devine cursul
cotat ( sub rezerva existentei vreunei erori , recunoscute si
corectate instantaneu ) . Sedinta se poate continua , avand
in vedere manifestarea unor noi ordine , primate dupa
cotarea primului curs si tinand cont , bineinteles ,de
ordinele existente deja in carnetul agentilor de schimb la
deschiderea sedintei , dar neexecutate la primul curs .
Cotarea prin strigare este utilizata pentru toate valorile
inscrise la bursa oficiala ;
b) cotarea prin opozitie consta in centralizarea intr-
un caiet , deschis special pentru fiecare titlu , a diferitelor
220
cursuri limitate pentru care exista ordine de vanzare sau

cumparare . Acest mecanism raspunde esential activitatii
a doua categorii de persoane : coteurul , care este angajat
a Camerei Sindicale a Agentilor de Schimb si care detine
caietul de sarcini , si specialistul , caruia i se
incredinteaza cotarea respectivului titlu .
Caietul este stabilit de coteur pe baza fiselor ce ii sunt
comunicate in fiecare dimineata de agentii de schimb ,
numite si fise de opozitie . Cuvantul “ opozitie “ deriva
din faptul ca agentii de schimb au primit ordine de cursuri
limitate si carora li se indica sa faca opozitie la cotarea
unui curs care nu le-ar permite sa gaseasca contrapartida ,
pe de o parte , la ordinele de vanzare petrecute de un curs
inferior , sau pe de alta parte , la ordinele de cumparare
petrecute la un curs superior .
Ca si la metoda cotarii prin strigare , functionarii
agentilor de schimb se straduiesc , inainte de inceperea
sedintei , sa gaseasca contrapartida pentru ordinele la “
cursul cel mai bun “ primate si nu recurg decat dupa
accea la specialist .Acesta din urma primeste ordinele
privitoare la titlul de care se ocupa si declanseaza rapid
cotarea , adica aplica rezolvarea cererilor si a ofertelor la
cursul “ cel mai bun “ ramanandu-i apoi , in general , un
sold debitor sau creditor de ordine . Examineaza apoi
ordinele fixate si cerceteaza cererile intermediarilor ,
pentru a cunoaste numarul de ordine de vanzare si de
cumparare detinute , la diferite cursuri inscrise in caietul
de cotare . Dupa ce cursul a fost cotat , caietul nu poate
contine decat limite de cotare inferioare sau egale
cursului cotat si limita de vanzare inferioare sau egale cu
cursul cotat ;
c) cotarea prin fiset este un procedeu prin care se
centralizeaza pentru fiecare activ financiar , toate ordinele
de vanzare / cumparare , intr-un “fiset” plasat la o
societate de intermediere , desemnata ca “ specialista “ in
respectivul activ . Fiecare membru al Societatii Burselor
are in sarcina centralizarea ordinelor privitoare la un
221
titlu , caruia ia asigura cotarea zilnica in sedintele de

bursa . Functionarul societatii “ specialiste “ face publice ,
la inceputul sedintei de cotare , toate ordinele depuse in “
fiset “ , adaugand pe acelea care n – au putut fi executate
si sunt valabile , dupa care determina cursul oficial dupa
aceeasi metodologie ;
d) cotarea prin urna este similara precedentei , cu
diferenta ca ordinele de vanzare / cumparare sunt
centralizate de Societatea Burselor insasi , si nu de o
societate anume . Aceasta modalitate de cotare se aplica
in cazuri exceptionale , atunci cand piata unui anumit titlu
ridica probleme deosebite si se face apel la decizii care
pot iesi metodologia normala de cotare . Toate ordinele
sunt depuse intr-o urna la sediul Societatii Burselor , care
fixeaza cursurile valorilor negociate si-si rezerva dreptul
de a practica diferente de curs si / sau procentaje de
reducere , diferite de limitele normale ;
e) cotarea prin calculator . Procedura de cotare
asistata de calculator presupune transparenta totala a
operatiunilor bursiere , lucru remarcabil pentru anumite
segmente de intermediari . Introducerea sistemelor
informatice in actiunea de receptie , stocare si transmitere
a ordinelor primite , teoretic ,nominalizarea progresiva a
metodelor clasice prezentate , prin afisarea permanenta ,
pe monitor , a ordinelor si si determinarea automata a
cursului oficial .Acest lucru este insa , de cele mai multe
ori , recomandabil pentru intermediarii care nu doresc
transmiterea globala a ordinelor , preferand realizarea
acestora pe loturi , dupa cum este mersul pietei . Pe de
alta parte , cotarea prin calculatoare reclama , existenta
unei piete continue , in care ordinele de vanzare si
cumparare se manifesta permanent si pentru care se
calculeaza , cursul de echilibru ca urmare a unei
succesiuni pe cursuri intermediare , pe intreaga durata a
zilei . Pentru a evita ca discontinuitatile primirii ordinelor
sa nu antreneze blocari ale cotarii , sau , mai grav ,
222
ecarturi aberante , exista specialisti care asigura

permanent contrapartide , prin procedee concurentiale.
Experienta pietelor continue , asistate de calculator , a
condus la implementarea metodei la marile burse ale
lumii , de la un numar redus de titluri , pana la informarea
completa a burselor ( de exemplu : NASDAQ in SUA ) .
223
CAP 6. GESTIUNEA PORTOFOLIILOR

FINANCIARE
6.1.Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare
O modalitate esentiala de finantare a organizatiilor

economice este finantarea in baza emisiunii de actiuni ,
care duce la o imbunatatire a indicatorilor financiari de
rentabilitate si risc , contribuind la sanatatea financiara a
firmei .
Trebuie stabilit ca emisiunea de actiuni are un dublu
scop , si anume atat asigurarea nevoilor de finantare a
firmei , cat si asigurarea posibilitatii de satisfacere a
dorintei de castig a actionarilor care investesc in actiuni noi
sau care beneficiaza de actiuni noi . Emisiunea de actiuni
se poate face prin doua modalitati : emisiunea de actiuni
prin vanzarea acestora catre vechii actionari sau investitori
noi care cumpara drepturi de subscriere , emisiunea de
actiuni prin incorporarea de rezerve si distribuirea acestora
catre vechii actionari , proportional cu numarul de actiuni
vechi detinute . Daca in primul caz are loc o modificare a
valorii capitalului social si a valorii capitalului propriu ,
ducand la cresterea acestuia , in cazul distribuirii gratuite
de actiuni creste doar valoarea capitalului social , valoarea
capitalului propriu ramanand neschimbata . Ca urmare a
acestor operatiuni , are loc un efect de diminuare a valorii
actiunilor , cunoscut sub numele de efect de dilutie .
Actionarii vechi sunt de acord sa suporte acest efect
deoarece au posibilitatea ca in urma emisiunii sa intre in
posesia mai multor actiuni , iar dreptul lor la un prezumtiv
dividend se imbunatateste si de asemenea doresc
imbunatatirea autonomiei financiare a firmei si a imaginii
de piata a acesteia . Rentabilitatea unei actiuni este data de
variatia de curs pe perioada de posesie si de dividendul
distribuit astfel ca proprietarii actiunilor vor fi direct
interesati de cursul acestora si de repartizarea profitului ,
224
pentru dividende trebuind sa asigure un echilibru intre

resursele proprii care se folosesc pentru dezvoltare si cele
care se folosesc pentru remunerarea detinerilor de capital .
A existat o preocupare veche fata de conceptul de risc
si formele pe care le imbraca acesta . A prezenta riscul ca
pe un eveniment obisnuit ar fi o greseala flagranta de
abordare . Existenta riscului induce o serie de manifestari
interne , caracteristice psihologiei subiectului uman , Daca
am dori sa caracterizam o situatie , vom face in mod
categoric apel si la notiunea de risc .
O prezentare diacronica ne indica , poate , cel mai
bine, dezvoltarea conceptelor legate de risc .
Titlu Autori
implicati
Teorii Paradoxul de la Sankt- D.Bernoulli
generale Petersburg N. Bernoulli
privind G. Cramer
riscul Teoria aversiunii fata de risc Arrow
Pratt
Selectia portofoliului optim H. Markovwitz
Preferinta spre lichiditate J.Tobin
Teorii
privind Modelul diagonal sau modelul W. Sharpe
riscul de piata
titlurilor Lichiditatea- ca preferinta a J. Lintner
financiar investitiilor
e Modelul Arbitrage Price J.Ross
Theory
Modelul Arbitrage Price Solnik Ikeda
Theory International
Riscul este un fenomen caracteristic oricarei activitati
umane .Nu se poate pune problema eliminarii riscului , ci
doar a diminuarii lui .
Din punctul meu de vedere riscul reprezinta un
fenomen complex care nu poate fi definit decat in stransa
legatura cu subiectul uman .
225
Riscul capata semnificatie in momentul in care este

constientizat . Putem considera analiza riscului tocmai ca o
parte a constientizarii acestuia .
Atitudinea subiectilor umani vizavi de risc ii separa
pe acestia in doua categorii :
- riscofili ;
- riscofobi .
Riscofilul este cel ce isi asuma riscul in schimbul
unei remuneratii pe masura riscului asumat .
Riscofob-ul este cel ce incearca in orice situatie sa-si
diminueze riscul .
Minimizarea riscului reprezinta unul dintre scopurile
lui fundamentale ale gestiunii portofoliului de actiuni si
permite sa se optimizeze detinerile de capital in functie de
atitudinea investitorului fata de risc . Astfel, s-a definit ca
functia de utilitate este o functie ce exprima interesul
relativ pe care un investitor il acorda diferitelor niveluri de
imbogatire . Nivelul absolut al utilitatii este o masura total
abstracta .
A. Comentariul von Neuman – Morgenstern
Von Neuman Morgenstern calculeaza prima derivata

a utilitatii asteptate in conditii de incertitudine . Ei au
presupus ca in general investitorii aleg loterii , prin loterie
intelegandu-se o variabila in care sunt specifice veniturile
posibile asociate cu probabilitati .
Aceasta abordare a fost criticata deoarece ea porneste
de la premisa ca agentii cunosc ( folosit in sensul de
intuiesc ) probabilitatile de realizare a veniturilor . Astfel
ne aflam in fata unui joc al sanselor in care exista obiective
probabile ce pot fi asumate . Probabilitatile sunt cunoscute
si au un caracter obiectiv .
Critica vizeaza faptul ca nu se pot specifica
probabilitatile distributiilor fiindca investitorii nu pot
caracteriza alegerile precum o loterie .
226
B. Comentariul lui Savage

Savage afirma despre utilitatea asteptata ca ia forma
unei alegeri, avand mai ales caracteristica unei stari
probabile decat caracteristica unei loterii . Spre deosebire
de von Neuman Morgenstern, pentru Savage probabilitatile
sunt mai degraba obtinute , decat date avand un puternic
caracter subiectiv .
Specific abordarii lui Savage este ideea conform
careia daca preferintele agentilor in ceea ce priveste o stare
probabila viitoare sunt dominate de anumite axiome ,
atunci ei au o reprezentare a utilitatii asteptate conforma cu
credintele lor .
Abordarea lui Savage , pornind de la aceasta situatie ,
de fapt este imuna la obiectiile care prevedeau faptul ca
investitorii nu cunosc probabilitatile .
Savage afirma ca daca agentii sunt capabili sa aleaga ,
atunci ei se comporta ca si cum ar cunoaste probabilitatile
care de fapt sunt subiective si diferentiate .
C. Comentariul lui Friedman si Savage

Friedman si Savage au pus in evidenta legatura care
exista intre comportamentul investitorilor vizavi de risc si
semnul matematic al derivatei a doua a functiei de utilitate.
Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune
fata de risc are concavitatea orientata in jos . Derivata a
doua pentru aceasta functie de utilitate este negativa .
d2 u(w)
--------- < 0
dw
Altfel spus , utilitatea marginala a bogatiei unui

investitor cu aversiune fata de risc este descrescatoare ,
adica scade cu cresterea venitului investitorului respectiv .
grafic
227
Fig. 1 . Functia de utilitate pentru un investitor cu

aversiune fata de risc
In grafic avem :
R0 - bogatia initiala a investitorului
g - castigul probabil al investitorului
R0 - ∏ - momentul unde utilitatea sperata a
investitorului este egala cu utilitatea sperata a loteriei .
Pentru un investitor ce manifesta preferinta fata de
risc functia de utilitate este orientata cu concavitatea in sus
. Derivata a doua a functiei de utilitate este pozitiva
d2 u (w)
----------- > 0 .
dw2
Utilitatea marginala a bogatiei investitorului cu
preferinta fata de risc este crescatoare , acest investitor
acorda o utilitate in plus fiecarei unitati castigate atunci
cand este mai bogat .
( grafic)
Fig. 2. Functia de utilitate pentru un investitor cu

preferinta fata de risc
Astfel ne apare in mod evident faptul ca analiza

investitionala pe care o realizeaza detinatorul de capital va
tine seama atat de situatia economico – financiara a
organizatiei economice in care doreste sa investeasca , cat
si de atitudinea lui fata de risc , altfel spus caracteristicile
functiei de utilitate proprii .
228
6.2. Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de

valori mobiliare
Piata financiara functioneaza ca orice alta piata in

baza cererii si ofertei avand la baza ca obiect al tranzactiei
capitalul . Pentru a reusi sa se realizeze plasamente de
resurse pe piata este foarte important sa se cunoasca modul
in care functioneaza acestea , precum si ratiunile care stau
la baza comportamentului investitorilor .
In mod general , putem emite o formulare sintetica
prin care sa afirmam ca la baza investitiilor financiare
efectuate de detinatorii de capital stau criterii legate de risc
si rentabilitate .
Altfel spus , investitiile financiare intr-un portofoliu
de titluri se circumscriu unor cerinte de ordin cantitativ si
calitativ prestabilite .
Elementele esentiale care stau la baza investitiei
financiare intr-un activ financiar sunt :
 riscurile caracteristice implicate de derularea
investitiei respective atat pe termen scurt , cat si
pe termen mediu si lung , urmarindu-se
diminuarea acestora si asumarea lor doar pentru
castiguri maximale ;
 rentabilitatile potentiale ce se prezinta sub
forma castigurilor raportate la sumele investite
si care sunt interpretate in stransa legatura cu
riscul asumat si prin care de altfel se urmareste
inregistrarea de valori maxime ale rentabilitatii
si minime ale riscului ;
 lichiditatea caracteristica instrumentelor
financiare care fac obiectul investitiilor pe
piata de capital , o trasatura de altfel urmarita cu
destul interes pentru a asigura rapida
transformare a titlurilor in bani lichizi .
Desi studiul acestor fenomene s-a realizat in mod
stiintific incepand cu secolul XX , se pot stabili ca
229
elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o

serie de modele de analiza si estimare a relatiei centrale a
gestiunii de portofoliu , si anume corelatia risc –
rentabilitate .
Cele mai importante fonduri in acest domeniu sunt
considerate a fi urmatoarele :
- modelul selectiei portofoliului optim al lui
Markowitz ;
- modelul diagonal de selectie al lui W. Sharpe
si introducerea in portofoliu a activului fara
risc – CAPM .
Atunci cand vorbim despre portofoliul de titluri
trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei
abordari stiintifice a acestuia . Cel care a pus “ piatra
unghiulara “ la aceasta constructie stiintifica a fost
cercetatorul Markowitz . Consacrandu-se studierii acestei
probleme , el a contribuit fundamental la solutionarea
problemelor pietelor financiare incepand cu anii ’50 prin
elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii in
cadrul portofoliului . Teoria permite determinarea unei
modalitati optime de plasare a capitalurilor si permite
diminuarea gradului de risc in investitiile financiare
efectuate .
Markowitz a studiat profund motivatia
comportamentului participantilor pe piata financiara din
punctul de vedere al tendintelor de maximizare a
rentabilitatii si de micsorare a riscului .
Teoria lui Markowitz a ceat un model economico –
matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei
financiare . El a introdus practica diversificarii
portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si
rentabilitate .
Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul
modelului formulat de acesta si se poate identifica
proportia titlurilor in portofoliu pentru a identifica
portofoliul cu varianta minima absoluta . Modelul
Markowitz porneste de la ideea ca oricarui risc i se poate
230
asocia o probabilitate de aparitie in titlu , fiind cu atat mai

riscant cu cat exista o volatilitate mai mare a castigurilor .
In contextul actual al dezvoltarii economice , modelul
lui Markowitz isi pastreaza relevanta , fiind in continuare
folosit pentru identificarea alegerilor optime in cadrul
portofoliului .
Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o
fraza devenita aforism : “ Nu trebuie sa punem ouale intr-
un singur cos “ , cu alte cuvinte investitorul nu-si poate
permite luxul de a plasa intregul capital disponibil intr-un
singur titlu sau intr-o singura afacere . Prin modelul sau ,
Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de
titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de
vedere financiar , luand in considerare evolutiile
rentabilitatii individuale ale titlurilor si riscul asociat
acestora .
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a
fost W. Sharpe , cel care in analiza financiara a pietei de
capital a plecat de la premiza necesitatii stabilirii unei
legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un
portofoliu si un factor macroeconomic acceptat .
El a observat un fenomen practic , pe care l-a modelat
teoretic , si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor
proprii depinde in principal de doi factori : diferentele
obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice
capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre
corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata .
Utilizand metoda lui Markowitz aplicata pe un
portofoliu de titluri , Sharpe a elaborat un concept teoretic
prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate
gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului , tinand cont
de maximizarea relatiei rentabilitate – risc .
Sharpe a dovedit , pe baza de calcul , ca investitorul
care tinde spre maximizarea rentabilitatii , cu un risc
minim , isi va constitui un portofoliu orientat spre
rentabilitatea scontata .
231
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor

financiare in doua subcategorii , exprimand riscul total ca
fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific . In
acest fel el a stabilit ca prin diversificare in cadrul
portofoliului se poate reduce pana la eliminare riscul
specific , dar riscul sistematic depinde de factori
macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile
investitorului individual .
Intr-o formulare generala , Sharpe a introdus in
calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate ,
care prezinta legatura existenta intre evolutia rentabilitatii
unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor
macoeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a
pietei .
Spre deosebire de modelul Markowitz , in care se
stabileau legaturi intre titluri , ele fiind grupate doua cate
doua , modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi
existente intre titlu si un factor macroeconomic .
Volatilitatea ca expresie a riscului titlurilor prezinta tocmai
sensibilitatea rentabilitatii titlului la evolutiile pietei de
capital . De asemenea , segmentarea riscului in risc
sistematic si risc specific permite , spre deosebire de
modelul Markowitz , o identificare a riscului ce poate fi
eliminat prin diversificare .
Totodata , Sharpe , impreuna cu Lintner foloseste
pentru prima data si ipoteza introducerii in portofoliu a
activului fara risc ( CAPM ) care prezinta o anumita
remunerare fara a exista un risc asumat – apare astfel prima
de risc ca expresie a cerintei investitiei in active riscante .
Pornind de la cercetarile lui Markowitz si Sharpe ,
profesorul S. A. Ross stabileste un model multifactorial
prin care realizeaza o legatura intre rentabilitatea
individuala a titlului si o serie de factori macroeconomici .
Ideea de baza a acestei teorii este ca un activ financiar
trebuie evaluat identic pe diferite piete . Fiecare titlu
trebuie sa ofere investitorilor un randament care sa
compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv ,
232
pornind ca si in cazul CAPM de la o rata a activelor fara

risc .
In modelul initial al APT nu sunt specificati factorii
de risc ce ar trebui luati in considerare in analiza
randamentului unui titlu . Studiile ulterioare realizate de
cercetatori diferiti in mod independent au incercat
identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal
asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor . S-au identificat
printre factorii cei mai importanti : modificarea cursului de
schimb , rata dobanzii la activele fara risc , rata inflatiei ,
modificarea ratei dobanzii pe piata .
Desi mult mai complex , acest model prezinta o serie
de limitari la aplicarea lui in mod practic ca urmare a
faptului ca factorii macroeconomici trebuie identificati ,
masurati in mod just , si de asemenea supusi unei observari
pe o perioada de timp medie si lunga , de peste 15 ani .
Intotdeauna au existat si critici ale acestor modele
care nu permite pe viitor perfectionarea lor in sensul
inlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul
empiric si dezvoltarii instrumentelor de masurare .
Acest lucru nu poate reprezenta decat un imbold in
studiul modelelor si emiterea unor noi propuneri de model
ce trebuie verificate si confirmate in timp .
6.3.Modelul lui Markowitz privind selectia

portofoliului optim de titluri
Laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1990

pentru articolul “ Portofolio Selectio “ ( Selectia
Portofoliului ) , Harry Markowitz fundamenteaza un model
in domeniul teoriei de portofoliu , care are ca puncte de
pornire riscul si rentabilitatea unui portofoliu diversificat
de titluri .
Selectia portofoliului are la baza doua etape :
1) prima etapa presupune studierea si analiza titlurilor
de valoare
233
existente pe piata de capital , analiza care ajuta la

fundamentarea unei previziuni asupra performantelor
viitoare ale acestor titluri ;
2) a doua etapa se fundamenteaza pe baza
previziunilor asupra
performantelor viitoare ale titlurilor de valoare , pe baza
carora se stabileste un portofoliu de titluri care vor oferi
rentabilitati maxime .
Prima conditie a cercetarii titlurilor consta in dorinta
investitorilor de a-si maximiza rentabilitatile asteptate . De
asemenea , se considera rentabilitatea asteptata ca un lucru
dorit sa aiba valori maxime si riscul ( varianta )
caracteristica rentabilitatii ca un lucru dorit sa aiba valori
minime . Se urmareste de fapt maximizarea valorii de
rentabilitate pe unitate de risc sau minimizarea riscului pe
unitate de rentabilitate .
Dupa J. L. Hicks , valorile asteptate ale rentabilitatii
unei investitii financiare pe piata include si alocari
specifice ale riscului .
Markowitz considera insa ca ratele de rentabilitati
variaza in functie de risc . Ipoteza ca investitorul doreste
doar maximizarea rentabilitatii trebuie abandonata
deoarece ea ignora imperfectiunile pietei si faptul ca exista
un portofoliu diversificabil care este preferat tuturor
celorlalte portofolii nediversificate .
Prin combinarea mai multor tipuri in portofoliu se pot
obtine rentabilitati superioare pentru riscul asumat .
Markowitz prezinta formularea relatiei matematice
astfel :
fie :
N – nr. de titluri caracteristice portofoliului ;
rit – rentabilitatea adoptata la momentul t pentru titlul “
i“;
dit – rata de rentabilitate asteptata pentru titlul “ i “ de
la momentul t pana in prezent ;
xi - ponderea titlului “ i “ .
234
Se exclude vanzarile scurte xi > 0 pentru oricare “ i

“.
Ecuatiile modelului Markowitz :
∞ N N ∞
1) E(ri ) = ∑ ∑ dit rit x = ∑ xi ∑ dit rit .
( relatia 1)
t=1 t=1 i=1 t=1
unde:
∞
Ri = ∑ dit rit - rentabilitatea asteptata
t=1
2) E( Ri ) = ∑ xi Ri (
relatia 2 )
3) ∑ xi = 1
( relatia 3 )
Daca vom considera Raa , cu a = 1……k maximum

de alocari
k
privind titlurile de de forma ∑ xa a = 1 , care
maximizeaza valoarea lui
a =1
R , atunci portofoliul diversificat este preferabil tuturor
celorlalte portofolii nediversificate . Putem vorbi de o serie
de rentabilitati pentru “ i “ titluri de forma ( r i1 , ri2 , ....,rit
….), care au un castig mediu de forma ( r i ) pentru “ i “
titluri .
Astfel :
R = ∑ xi ri , unde R este rentabilitatea portofoliului .
In dinamica , investitorul doreste sa maximizeze
rentabilitatile asteptate si isi va plasa fondurile in titluri
care maximizeaza castigul , cautand diversificarea .
Legea numerelor mari afirma ca pentru un numar
suficient de mare de titluri valoarea actuala a castigului
235
unui portofoliu tinde sa fie egala cu valoarea asteptata a

castigului portofoliului .
Prezumtia legii numerelor mari nu poate fi aplicata in
cazul titlurilor financiare . Rentabilitatile titlurilor sunt
intercorelate . Diversificarea nu poate elimina riscul in
totalitate .
Portofoliul care ofera maximum de rentabilitate nu
este cel care ofera in mod automat si cel mai mic risc .
Formularea matematica a conceptelor este :
Fie y o variabila definita de valori posibile ale
rentabilitatii y1 ,y2…. yN pentru care se asociaza
probabilitatea p1 ,p2 ….pN .
Media lui y sau valoarea asteptata a rentabilitatii este :
E = p1y1 + p2y2 + … + pNyN ,
( relatia 4 )
iar varianta sau dispersia este definita ca fiind :
V= p1( y1 – E)2 + p2( y2 – E )2 + … + pN ( yN – E )2 .

( relatia 5)
Varianta este o masura acceptata a riscului .
Alte masuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt :
- Abaterea standard sau abaterea de la medie
σ =√V
( relatia 6 )
si coeficientul de variatie
σ
Coeficientul de variatie = ---- .
( relatia 7 )
E
Daca vom considera ca avem un numar de variabile

ce pot lua diferite valori ale rentabilitatii
R = a1R1 + a2R2 + …. + anRn ,
( relatia 8 )
236
Vom descoperi ca intre aceste titluri exista legaturi in

functie de care evolueaza valorile rentabilitatii .
Cuantificarea legaturilor existente intre titluri se
realizeaza cu ajutorul covariantei . Astfel , daca vom
considera doua titluri cu R1 si R2 , atunci :
σ = E{[ R - E (R ) ][ R
12 1 1 2 – E( R2)]} ,
( relatia 9 )
unde σ12 = covarianta sau legatura dintre cele doua titluri .

Este bine sa subliniem ca modelul Markowitz
foloseste gruparea titlurilor doua cate doua , avand nevoie
de un numar de informatii egale cu
N(N – 1)
2N + --------------- .
2
In general , pentru doua titluri “ i “ si “ j “ ,
covarianta se defineste astfel :
σij = E {[ Ri – E ( Ri)][ Rj – E ( Rj)]}

( relatia 10 )
De asemenea exista si alta modalitate de determinare

a covariantei pornind de la riscurile individuale si
coeficientul de corelatie ( ρij ) :
σij = ρijσiσj .
( relatia 11)
In cazul unui portofoliu alcatuit din “n” titluri riscul

total al titlurilor ce alcatuiesc portofoliul poate fi deschis
astfel :
N N N
V( R) = Σ a12V ( xi ) + 2Σ Σ aiajσij . (
relatia 12)
i=1 i=1 i>1
237
Pentru riscul titlului “ i” cu rentabilitatea R i si

varianta σij avem relatia :
N N
V(R) = ∑ ∑ ai ajσij (relatia 13)

i=1 j=1
Pentru rentabilitatea titlului “ i” valoarea medie este de

forma :
R = ∑ Ri xi (relatia 14)
( grafic)
Fig. 3. Combinatiile eficiente ale titlurilor financiare

conform criteriului rentabilitatea sperata – risc
Exista astfel un set de combinatii eficiente intre E

( speranta de rentabilitate ) si V ( varianta sau riscul ) .
Modelul de selectie a portofoliului optim pentru
investitor permite stabilirea alegerilor ce satisfac criteriul
rentabilitate – risc , urmarindu-se maximizarea rentabilitatii
si minimizarea riscului . Pentru a realiza acest lucru
trebuie sa se studieze selectia portofoliilor de titluri de
valori mobiliare in scopul stabilirii proportiei optime a
titlurilor in cadrul portofoliului . Apreciez ca acest model ,
desi porneste de la o serie de ipoteze restrictive , permite
dimensionarea portofoliului optim in situatia in care
investitiile se realizeaza doar in valori mobiliare riscante si
nu sunt permise vanzarile scurte . Aplicarea modelului
permite determinarea portofoliului cu varianta minima
absoluta care desemneaza acea combinatie de titluri
capabile sa ofere cel mai scazut nivel al riscului si , de
asemenea , a frontierei de eficienta pe care se situeaza
portofoliile optime detinute de investitori . Totusi , acest
model nu tine seama de existenta influentei factorilor
238
macroeconomici asupra valorii rentabilitatii si riscului si de

asemenea de posibilitatea structurarii riscului in functie de
cum poate fi eliminat prin diversificare . Desi realizeaza o
apreciere a evolutiei corelate a titlurilor , acestea fiind
grupate doua cate doua , acest model nu reuseste sa
surprinda evolutiile viitoare ale titlurilor influentate in
special de factori macroeconomici si de factori specifici
titlurilor individuale . Teoria selectiei portofoliului optim
elaborata de Markowitz reprezenta la momentul aparitiei
un pas important in dezvoltarea stiintei finantelor deoarece
inainte de aparitia ei modelele de gestiune a portofoliilor se
bazau pe veniturile generate de oportunitatile de investitii
si considerau semnificativa rentabilitatea lor . Markowitz
introduce notiunea de risc , careia i se acorda aceeasi
importanta ca notiunii de rentabilitate , si propune dispersia
ca masura a riscului .
Markowitz considera ca procesul de selectie a
portofoliului poate fi divizat in doua etape , si anume :
analiza titlurilor de valoare si stabilirea unor scenarii
privind evolutia rentabilitatii si riscului viitor , procesul de
selectie a portofoliilor optime bazat pe predictiile
anterioare . El nu accepta regula maximizarii valorii
actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu tine
seama de risc si de atitudinea investitorilor fata de risc . Se
propune un criteriu care urmareste ca in acelasi timp sa
sporeasca rentabilitatea caracteristica valorilor mobiliare si
sa diminueze riscul asociat acesteia . Acest criteriu a pus
bazele unei noi dezvoltari a stiintei economice ,
introducand legatura dintre rentabilitate si risc ca o
componenta a comportamentului investitional .
Markowitz sugereaza ca procesul selectiei
portofoliului ar trebui sa fie abordat prin prisma estimarilor
prealabile ale performantelor viitoare ale titlurilor . Analiza
acestor estimari pentru a determina o grupa de portofolii
eficiente si selectia din aceasta multime a portofoliilor ce
corespund preferintelor investitorilor constitue sensul
teoriei lui Markowitz .
239
Modelul lui Sharpe porneste de la teoria lui

Markowitz urmarind sa simplifice modalitatea de selectie a
titlurilor in portofoliu .
Problema analizei de portofoliu dezvoltata de
Markowitz
Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de
urmatoarele date:
Ei – valoarea asteptata a rentabilitatii “ i” ;
Cij – covarianta dintre “i” si “j” .
Problema analizei de portofoliu consta in a determina

setul de portofolii eficiente ; un portofoliu este eficient
daca :
a) Niciun altul nu ofera o rentabilitate mai mare la un
anumit risc asumat ;
b) Daca are cel mai mic risc pentru o anumita
rentabilitate .
Un portofoliu este descris de proportiile investite in
diferite titluri
de proprietate – notate cu xi . Pentru fiecare grupa de valori
admisibile ale variabilelor lui xi exista o combinatie intre E
si V , deci exista o valoare a lui ø .
( grafic)
Fig. 4. Combinatiile de titluri financiare necesare
pentru obtinerea unui portofoliu eficient ( frontiere de
eficienta )
Figura de mai sus ilustreaza relatia ce exista pentru

diferite valori ale lui λ . Linia ø1 ne arata combinatiile intre
E si V , unde ø = ø1 si
Ø = λkE – V. Celelalte linii se refera la valori mai mari
ale lui ø , deoarece ø3 > ø2 > ø1 . Din toate portofoliile
240
doar unu va maximiza valoarea lui ø3 , in cazul nostru

portofoliul C .
Combinatiile posibile vor fi limitate la multimea
combinatiilor obtinute , mai mult , functia obiectiv va fi
tangenta la aceasta multime in punctul C , aceasta functie
fiind de forma :
Ø=λE–V ( relatia 15 )
Panta liniei trebuie sa fie λ , deci prin variatia lui λ de
la +∞ la 0 se poate obtine fiecare solutie a problemei .
Pentru orice valoare data λ problema descrisa mai sus
cere maximizarea functiei quadratica Ø ( o functie cu
termeni xi , xi2 , xixj ) n
Subiectul unei constrangeri liniare ∑ xi = 1 cu

variabile ce nu pot lua valori negative . x=1
Un numar de tehnici incearca rezolvarea problemei
de programare quadrica . Metoda liniei critice , dezvoltata
de Markowitz , si teoria sa despre portofoliu sunt cele mai
potrivite pentru acest lucru .
6.4. Modelul Sharpe de analiza a portofoliului de

titluri de valori mobiliare
Modelul Markowitz incearca rezolvarea problemei

gestiunii de portofoliu care consta in determinarea
portofoliilor eficiente . Un portofoliu este eficient daca
niciun altul nu asigura o rentabilitate mai buna la acelasi
risc sau un risc mai mic la aceeasi rentabilitate . Analiza de
portofoliu Markowitz necesita un numar foarte mare de
informatii , iar Sharpe a cautat sa diminueze numarul
acestor informatii folosind un set de ipoteze simplificatoare
. Modelul diagonal propus de Sharpe raspunde acestor
cerinte pornind de la o prezentare simpla a corelatiei ce
exista intre evolutia rentabilitatii si riscul valorilor
241
mobiliare de plasament si un factor macroeconomic . Se

elimina astfel numarul mare de informatii necesare pentru
gruparea intercorelarilor dintre titluri , luate doua cate doua
. Rentabilitatea unui titlu se afla astfel intr-o relatie liniara
cu un factor macroeconomic si riscul asociat poate fi
structurat in risc specific si risc sistematic . Riscul specific
poate fi inlaturat prin diversificare si aici se manifesta
talentul investitional al managerului de portofoliu , iar
riscul sistematic este caracteristic mediului economic si nu
poate fi eliminat prin diversificare . In modelul Sharpe ,
spre deosebire de modelul Markowitz , sunt admise si
ponderile negative , adica imprumutul la rata dobanzii fara
risc pentru obtinerea fondurilor necesare activelor riscante
cu rentabilitati mari . Acest model introduce ca si
coeficient pentru a masura corelatia dintre rentabilitate si
riscul titlului si cea a factorului macroeconomic
considerat , indicatorul de volatilitate .
Formularea matematica a modelului este :
Ri = α + βRM + Σi ,
unde :
β este coeficientul de volatilitate semnificand cu cat

se modifica cursul actiunii la modificarea cu un procent a
rentabilitatii medii de viata;
RM este rentabilitatea medie a vietii ;
Σi - valoarea reziduala neglijabila .
Sharpe imparte riscul total in doua componente :
- Riscul specific – caracteristic fiecarui titlu
din portofoliu si care poate fi eliminat prin
diversificarea titlurilor detinute in
portofoliu .
- Riscul sistematic – caracteristic mediului
economic la un moment dat ce nu poate fi
eliminat .
Riscul total 2 = Riscul specific2 + Riscul sistematic2
242
Acest model nu ia in calcul posibilitatea investitiei in

active fara risc , care exista in mod real pe pietele
financiare .
6.5. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de

investitii pentru un investitor individual .
J. Lintner studiaza modalitatile de alegere a

investitiilor in titluri financiare .
Exista o succesiune de situatii prin care un investitor
isi poate alege varianta optima de investitie . Investitorul
va alege dintre doua situatii investitionale :
a) cand exista aceleasi riscuri , investitorul va alege
investitia cu profitul cel mai mare ;
b) cand exista aceleasi profituri , investitorul va alege
investitia cu riscul cel mai mic .
Investitorul isi poate investi fondurile in orice doreste
, dar la preturile impuse de piata – investitorul este “ un
peste mic intr-o balta mare “ .
Investitorul nu poate controla piata , indiferent de
pozitia lui sau de informatiile pe care le detine .
Daca se ignora costurile investitionale , profitul pe
care il obtine investitorul reprezinta suma dividendelor in
numerar de primit , corectata cu diferentele rezultate din
modificarea preturilor titlurilor pe perioada de detinere .
6.6. Modelul unifactorial CAPM
Ipotezele modelului
Pentru prima data modelul CAPM a fost prezentat in

versiunea sa clasica de catre Sharpe ( 1964) , urmat apoi de
comentariile lui Lintner ( 1965) si Mossin ( 1966 , 1973).
243
Ipotezele CAPM :
Prima ipoteza fundamentala este acum ca investitorii
se preocupa de rentabilitatea sperata in stransa legatura cu
riscul asociat acestuia .
In al doilea rand , exista un set de ipoteze traditionale
legate de perfectiunea pietei de capital :
- nu exista costuri de tranzactie si active care
sa nu fie perfect divizibile ;
- nu sunt impozitate dividendele si plusvalorile
;
- numerosi cumparatori si vanzatori intervin pe
piata si nici unul dintre ei nu poate avea
influenta asupra preturilor ;
- toti investitorii pot obtine sume imprumutate
la rata dobanzii fara risc ;
- orice informatie necesara pentru evaluarea
corecta a actiunilor poate fi obtinuta in mod
gratuit pentru toti investitorii ;
- perioada investitiei este aceeasi pentru toti
investitorii , deciziile de investitii sunt luate
in acelasi moment ;
- toti investitorii au aceleasi anticipari despre
performantele viitoare ale titlurilor . Acest
lucru semnifica faptul ca ei sunt de acord cu
rentabilitatile sperate , dispersiile si
covariantele asociate . Aceasta ipoteza poarta
denumirea de ipoteza a “ incertitudinii
idealiste “ .
Prin introducerea activului fara risc in cadrul
portofoliului se aduc cateva noi elemente :
- rata dobanzii fara risc (Rf) ;
- prima de risc care este formata din doua
componente :
EM - Rf
244
a) riscul sistematic ------------ ;(relatia 16)
σM
a) riscul specific ( εi ).
Modelul CAPM are meritul incontestabil al
identificarii celor doua componente ale rentabilitatii
normale ale oricarui titlu riscant :
- pentru portofolii diversificate : CML ( capital
market line )
EM - Rf
Ep = Rf + ------------------ . σp ,(relatia 17)
σM
unde :
Ep – speranta de rentabilitate a portofoliului ;
- pentru titluri individuale : SML ( security
market line )
Ei = Rf + ( EM – Rf ) . βi ,(relatia 18)
unde:
Ei – speranta de rentabilitate a titlului “ i “ .
Formularea modelului
Se considera combinatia a doua plasamente :

- un activ fara risc “ f “;
- un portofoliu riscant “ A “ .
Fie x ponderea in portofoliu al activului fara risc .
Rentabilitatea portofoliului astfel constituit este :
Rpf = x . Rf + ( 1-x )RA , (relatia 19)
unde:
- Rf – rentabilitatea activului fara risc ;
- RA – rentabilitatea portofoliului “ A”.
245
Daca x=1 => investitorii au efectuat plasamente

numai in active fara risc.
X=0 => investitorii au efectuat plasamente numai in
active riscante
X € ( 0,1) => investitorii au efectuat plasamente in
active riscante si active fara risc .
Dispersia caracteristica este stabilita ca fiind :
σ2pf = x2σ2f + ( 1-X)2σ2A + 2XA (1-X)σ A σ f ρ Af

(relatia 20)
dar σ2f = 0
σf = 0,
astfel σ2pf = (1-x)σ A ,
Abaterea medie patratica este data de relatia :
σpf = (1-x)σA ,
σpf
astfel: X = 1- ---------- (relatia 21)
σA
Inlocuind in expresia initiala a rentabilitatii , obtinem :
σpf σpf
Rpf = 1 - ---------- . Rf + 1 – 1 + -------- .
RA
σA σA
σpf σpf
Rpf = Rf - ---------- . Rf + RA -------
σA σA
σpf
Rpf = Rf + ------- (RA – Rf)
246
σA
sau
RA - Rf
Rpf = Rf + ------------ . σpf (relatia 22)
σA
Fig.5. Combinatia unui portofoliu de titluri financiare
riscante ca un activ fara risc
Relatia 22 reprezinta toate combinatiile posibile ce

pot fi obtinute cu privire la riscul si rentabilitatea
portofoliului , care corespund diferitelor valori ale lui X ,
pornind de la activele fara risc si activele riscante .
Aceasta relatie se prezinta sub forma unei ecuatii
liniare , in consecinta combinatiile de rentabilitate – risc se
gasesc pe dreapta .
Curba “S” reprezinta frontiera de eficienta a activelor
riscante .
Oportiunitatile de investitii sunt reprezentate de
diferite puncte de pe semidreapta .
( grafic )
Fig. 6. Combinarea unui portofoliu de piata cu un activ

fara risc
Dupa cum se poate observa in fig. 6 , semidreapta R f

tangenta la curba S reprezinta o posibilitate de investire
mai buna pentru investitori sau, altfel spus , semidreapta R f
va deveni acum frontiera de eficienta ; in cazul combinarii
portofoliului de piata cu un activ neriscant .
Punctul pe care il selecteaza fiecare investitor pe
dreapta RFM si prin urmare compozitia pe care a dat-o
portofoliului sau depinde de curbele de indiferenta dintre
rentabilitatea sperata si risc .
247
Investitorii pentru care curbele de indiferenta sunt

I1 ,I 1 , I”1 vor alege portofoliul U si vor repartiza in cadrul
’
portofoliului lor o pondere aproximativa egala intre

actiunile selectate si activele fara risc . Din contra , pentru
aceia ale caror curbe de indiferenta sunt I 2 ,I’2 , I”2 ,investitia
se va realiza in portofoliul M al pietei , acestia
imprumutandu-se pentru a investi mai mult decat averea
lor initiala .
6.7.Modelul multifactorial APT de plasamente

financiare pe piata
Consideratii generale
Pentru a putea aborda modelul APT este necesara

intelegerea catorva aspecte legate de arbitraj in general ,
APT fiind doar una dintre implicatiile acestei teorii
centrale din finante ( a lipsei oportunitatilor de arbitraj ) ,
printre celelalte putandu-se cita : teoria includerii
oportunitatilor de paritate a puterii de cumparare , teoriile
privind valoarea firmei si gradul de indatorare etc.
O oportunitate de arbitraj reprezinta o strategie de
investitie ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una
din starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ
si fara investitie initiala .
Lipsa oportunitatilor de arbitraj presupune ca , dat
fiind un portofoliu a carui valoare la momentul t este 0 , V t
= 0 , nu exista nici o strategie admisibila astfel incat la
momentul t+1 sa fie Vt + 1 > 0 in cel putin o stare . Daca
nu exista oportunitati de arbitraj , se spune ca piata este
viabila .
Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul
implicatiilor ipotezei lipsei oportunitatilor de arbitraj .
Aceasta ipoteza este naturala , deoarece prezenta
arbitrajului este incompatibila cu echilibrul , mai précis cu
existenta unei strategii optimale de gestiune a portofoliului
pentru orice agent ce prefera o avere mare uneia mai mici .
248
De aceea , in principiu, absenta arbitrajului este aplicatia

directa a rationalitatii individuale a unui agent .
Legea pretului mic este de asemenea o aplicatie a
absentei oportunitatilor de arbitraj ce spune in esenta ca
doua active perfect substituibile trebuie sa se
tranzactioneze la acelasi prêt ( cele doua teorii nu sunt insa
echivalente ) .
Un principiu fundamental al finantelor este realizarea
unui echilibru intre risc si rentabilitate . Cu exceptia
cazului in care managerul unui portofoliu detine informatii
speciale , un portofoliu este de asteptat sa-l intreaca pe altul
doar daca este mai putin riscant .
In prezent sunt doar doua teorii care ofera o
fundamentare riguroasa pentru masurarea relatiei risc –
rentabilitate :
- modelul CAPM al lui W. Sharpe ;
- modelul APT al lui S. Ross .
APT este mai general decat CAPM prin acceptarea
unei varietati de surse diferite de risc . Aceasta se explica
prin faptul ca factori precum rata inflatiei , rata dobanzii de
piata etc. au un impact important asupra volatilitatii
beneficiarului de titluri financiare .
Modelul APT ofera gestionarea portofoliului cu “
instrumente” noi si cu usurinta , implementate astfel incat
sa controleze riscurile si sa mareasca performanta
portofoliului .
Ambele modele - CAPM si APT explica faptul ca ,
desi numeroase forte specifice firmei si mediului acesteia
pot influienta profitul pe orice titlu individual , aceste
efecte tind sa se anuleze in largi si bine diversificate
portofolii . Aceasta anulare se numeste “ principiul
diversificarii “ si are o istorie indelungata in domeniul
asigurarilor . Asemenea companiilor de asigurari care ,
datorita faptului ca asigura un numar mare de indivizi , nu
se poate spune ca este in totalitate lipsita de risc
( calamitatile naturale , de exemplu ,pot provoca pierderi
mari pentru compania de asigurari ) , asa si portofoliile
249
mari , bine diversificate , nu sunt lipsite de risc , pentru ca

exista forte economice comune care isi raspandesc
influentele si care nu sunt eliminate prin diversificare .
Si in APT , aceste forte comune se numesc riscuri
sistematice sau existente pe piata .
Potrivit CAPM , riscul sistematic depinde doar de
expunerea la riscul pietei , aceasta expunere fiind masurata
de model prin coeficientul β . Mai précis , daca r m(t) este
rentabilitatea pietei la momentul t , atunci , potrivit
CAPM , masurarea riscului activului ce are o rentabilitate
ri(t) se face prin coeficientul β:
Bi = cov[ri (t), rm (t) ] / var [ rm (t )].
(relatia 23)
Prin expunere la risc se intelege valoarea actuala a
tuturor pirderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le
suporta sau pe care le-ar suporta investitorul .
APT ia in considerare faptul ca nu exista nici o
metoda pentru a masura riscul sistematic . In timp ce APT
este perfect general si nu specifica riscurile sistematice ,
sau chiar cate asemenea riscuri exista , cercetarile
academice sugereaza ca sunt cateva principale surse de risc
care au avut un anumit impact asupra beneficiarului
titlurilor . Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate
in urmatoarele variabile economice fundamentale :
increderea investitorilor , rata dobanzii , inflatia un index al
pietei .
Fiecare actiune sau portofoliu este expusa la fiecare
dintre aceste riscuri sistematice . Modelul expunerii
economice pentru o actiune sau portofoliu este denumit “
expunere la risc “ .
Expunerile la risc sunt “ rasplatite “ pe piata cu un
portofoliu aditional si astfel expunerea la risc determina
performanta si volatilitatea unui portofoliu bine diversificat
. Aceasta expunere ne mai indica si cum se va comporta in
anumite situatii un portofoliu .
Un manager de portofoliu poate controla aceasta
expunere la risc . Acesti manageri au stiluri traditionale
250
diferite , rezulta deci ca ei au expuneri inerent diferite la

risc . De aceea expunerea la risc a unui manager
corespunde unui stil APT particular .
Fiind dat orice stil APT ( sau o numita modalitate de
expunere la risc ) , diferenta dintre venitul asteptat de un
manager de portofoliu si performanta sa actuala este
atribuita selectiei titlurilor individuale , care se comporta
mai bine sau mai putin bine decat era de asteptat . Aceasta
performanta defineste selectia APT .
Scurte concluzii
Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata

faptul ca analiza gestiunii portofoliului de titluri se
realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz , care permite ,
in urma corelarii doua cate doua a activelor existente in
portofoliu , determinarea portofoliului cu varianta minima
absoluta . De asemenea , metoda Markowitz ne permite
determinarea frontierei de eficienta , care grupeaza
portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru un
anumit risc . Desi greoaie si necesitand un numar foarte
mare de informatii , aceasta este prima metoda care permite
analiza financiara a titlurilor aflate in portofoliu , tinand
cont de corelatia existenta intre ele . Astfel , aceasta
metoda ne permite , realizarea unui portofoliu optim
pornind de la o serie de ipoteze , si anume : se realizeaza
investirea deplina a fondurilor disponibile ; nu sunt
premise operatiunile short sales ; rentabilitatea ajustata a
portofoliului in functie de risc constituie obiectivul
investitorului . Prin interzicerea vanzarilor scurte se
intelege faptul ca nu sunt admise in portofoliu ponderi
negative ale titlurilor , altfel spus nu poti vinde titluri pe
care nu le detii . Pentru determinarea oportunitatilor de
investitii se parcurg urmatoarele etape : se determina
portofoliul cu varianta minima absoluta ; determinarea
ponderilor titlurilor din portofoliu ; clasificarea
251
portofoliilor in portofolii legitime si nelegitime ;

determinarea frontierei de eficienta , aplicandu-se
principiul dominantei , adica intre doua portofolii care au
acelasi risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai
ridicata sau intre doua portofolii care au aceeasi
rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim . Astfel ,
determinarea unei linii optime de actiune presupune
realizarea unei impartiri a ansamblului de solutii posibile in
doua seturi care cuprind solutiile eficiente si solutiile
dominante urmand apoi sa aiba loc determinarea solutiei
eficiente care maximizeaza functia de utilitate a
investitorului si care are drept parametrii rentabilitatea si
riscul portofoliului .
Totusi , numarul foarte mare de informatii necesare
pentru aplicarea modelului , respectiv un numar de
dispersii egal cu numarul de titluri considerate (n) si un
numar de covariante egal cu n( n – ½) a determinat
dezvoltarea acestui model si a dus la aparitia unui model
simplificat pentru analiza portofoliului de catre Sharpe .
Acesta propune o noua modalitate de evaluare a activelor
financiare dupa criterii obiective ale pietei financiare ,
astfel el propunand un model unifactorial care presupune
ca rentabilitatea oricarui titlu financiar este intr-o relatie
liniara cu un factor macroeconomic . Numarul de
informatii necesare in acest model este mult mai redus ,
fiind egal cu 3n + 2 . Acest model elimina gruparea
titlurilor doua cate doua in cadrul portofoliului si da
posibilitatea unei grupari individuale in functie de un factor
macroeconomic ales , de obicei acesta identificandu-se cu
rentabilitatea medie a pietei . Rentabilitatea asteptata a
activului este influientata de doi parametri : un coeficient
de pozitionare si un indice de volatilitate alaturi de un
factor macroeconomic . Riscul titlului se compune ,
conform teoriei lui Sharpe , din doua parti , si anume :
riscul sistematic aferent pietei de capital in ansamblu si
explicat prin dependenta de factorul macroeconomic si
riscul specific fiecarui titlu care poate fi inlaturat prin
252
diversificare .Acest model , cunoscut si sub denumirea de

modelul diagonal , a dat posibilitatea dezvoltarii ulterioare
a modelului CAPM care stabileste existenta posibilitatii
unei investitii pe piata de capital in active cu risc zero si cu
o rentabilitate caracteristica , de obicei obligatiunile emise
de stat . Aceste modele trateaza problema portofoliului
urmarind sa determine atat proportia optima a titlurilor , cat
si influenta unui factor macroeconomic considerat asupra
nivelului de randament si de risc al acestora , CAPM a
provenit din examinarea comportamentului investitorilor
intr-un model de economie ipotetica in care acestia
actioneaza numai o perioada . In realitate , investitorii
actioneaza pe mai multe perioade , de aceea , in
examinarea empirica a CAPM , utilizand date de pe pietele
de capital , este necesar sa se faca anumite ipoteze cu
caracter de prezumtie . Una dintre ipotezele de baza este ca
beta ramane constanta in timp . Aceasta nu este o masura
suficient de rezonabila deoarece riscul relativ al cash –
flow-urilor este putin probabil sa ramana constant in timp
fara a avea variatii .
Exista o serie de inadvertente ale modelului la
aplicarea empirica a acestuia , care afecteaza demersul de
cuantificare a rentabilitatii si riscului titlurilor de valori
mobiliare din cadrul portofoliului .
Modelul presupune existenta unui singur factor de
influenta a rentabilitatii unui titlu care de obicei este
considerat rentabilitatea generala a pietei , ceea ce nu
reprezinta o solutie deoarece coeficientii care se obtin sunt
foarte mici , sugerand si existenta altor factori .
Aplicarea modelului presupune transparenta si
gratuitatea informatiilor bursiere , lucru care pe piata de
capital din Romania nu este posibil in special din cauza
lipsei transparentei si a costului ridicat al informatiei .
Posibilitatea de a da si de a lua cu imprumut sume de
bani la rata dobanzii fara risc , ipoteza care de altfel nu este
valabila pentru piata financiara din Romania , deoarece
253
dobanda este fluctuanta si de multe ori valoarea ei reala

este cu mult diferita decat valoarea nominala .
Absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie este o
alta ipoteza neverificata datorita fiscalitatii schimbatoare si
a costurilor mari de trazactionare , care afecteaza relevanta
calculului matematic .
Atomicitatea plasamentelor financiare si orizontul
comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera
indeplinite , desi anumite titluri pot influientate prin
investirea unor sume mici .
Piata de capital din Romania nu ofera posibilitatea
unor anticipari omogene datorita lipsei de informatii
corecte si de aceea anticiparile investitorilor sunt in mod
evident diferite , iar plasamentele nu sunt perfect lichide .
Aceste limite ale modelului CAPM au determinat
necesitatea aparitiei unui model nou de gestiune a
rentabilitatii si riscului valorilor mobiliare de plasament ,
care sa tina seama si de aspectele legate de existenta
influentei mai multor factori macroeconomici , deci
aparitia modelelor multicriteriale .
Modelul APT ( arbitrage price theory ) a fost introdus
ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM , altfel spus
, modelul mai sus enuntat nu constituie decat o forma
particulara a modelului APT , urmarindu-se sa se
stabileasca o legatura intre rentabilitatea individuala a unui
titlu din cadrul portofoliului si mai multi factori
macroeconomici cu influienta asupra rentabilitatii titlurilor
si stabilirea in mod individual a influentei acestor factori
prin aplicarea modelului APT .
Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross
, care porneste in constructia lui de la ipoteza lipsei
oportunitatilor de arbitraj , adica existenta unei strategii de
investitii ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una
dintre starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ
si fara investitie initiala . Cea mai importanta implicatie a
lipsei oportunitatilor de arbitraj este existenta unei legi de
evaluare , liniara si pozitiva implica faptul ca orice operator
254
liniar poate fi reprezentat ca o suma sau integrala , dupa

stari , a produsului intre preturi si cantitati .
Relatia liniara prezentata de Ross porneste de la ideea
conform careia exista un mecanism care genereaza rata
rentabilitatii pentru activele financiare pornind de la
rentabilitatea asteptata a investitiei initiale la care se
adauga influenta factorilor exogeni de forma factorilor
macroeconomici . Fiecare factor are un coeficient atribuit
in functie de importanta lui si de modul in care concura la
formarea pretului actiunilor. Trebuie sa se foloseasca
metode de estimare care sa permita stabilirea unor
intercorelatii intre rentabilitatea titlului financiar si evolutia
factorilor macroeconomici . Pentru calcul s-a apelat la
matricea de covarianta a rentabilitatii activelor pe baza
seriilor dinamice ale acestora urmarindu-se sa se calculeze
dispersiile rentabilitatilor si covariantele acestora , si sa se
estimeze intuitiv factorii folositi in calculul matricial . Cea
mai importanta incercare de aplicare a modelului pe piata
internationala a fost formulate de Chen , Roll si Ross , care
au ales o serie de variabile macroeconomice considerate
mai importante : inflatia , ratele pe termen scurt si lung al
obligatiunilor guvernamentale ale SUA , rentabilitatea
indicelui NYSE , ratele de crestere a productiei industriale .
Calculele au verificat modelul APT aratand influenta
factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea si
riscul activelor care inregistreaza valori ce nu pot fi
explicate doar pe seama rentabilitatii sperate a investitiei
efectuate . Roll si Ross au efectuat un studiu prin care au
grupat rentabilitatile unui numar de 1.260 de actiuni de la
NYSE , si AMEX pe o perioada de zece ani in 42 de grupe
a 30 de active si au descoperit influente semnificative ale
trei factori : ratele pe termen lung ale obligatiunilor
guvernamentale , rentabilitatea medie a pietei data de
indicii bursieri , inflatia . Aceste studii subliniaza faptul ca
sunt foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu
impact asupra rentabilitatii titlurilor si de asemenea devine
discutabila cuantificarea influentei acestora .
255
Se poate observa astfel ca aplicarea modelului are

drept urmare identificarea factorilor macroeconomici ,
identificarea titlurilor supuse observarii , impartirea acestor
titluri in grupe omogene , aplicarea modelului pe o
perioada de timp prestabilita .
BIBLIOGRAFIE
1.Alia, J. Florescu, C;
Zaharia, R.
2.Allaire, Yvan; 5. Anghelache, Gabriela
Firsirotu, Mihaela
3.Ang, James 6 Bamay, A.;
Calba, G.
7. Bourgeois, J.
8. Bran, Paul
4 Anghel, L.;
256
9. Bran, Paul - Revaluation de Ventreprise de la theorie a

la pratique", Ed. Cujas, Paris, 1978
10. Brealey, R.; -.. Management strategic", Ed. Economica,
Myers, S. Bucureşti, 1998
11. Brillman, J.; - ,,Do Dividends Matter?A Review of
Gautier, A. Corporate Dividend Theories and
12. Brillman, J.; Evidence", Salomon Brothers Center for
Maire, C the Study of Financial Institutions &
13. Brenard, Y; Graduate School of Business
coin, J.-C. Administration, New York University, 1987
14. Brezeanu, Petre - „- Marketing - Probleme, cazuri,
teste",
Coeditie Marketer, Ed. Expert, Bucuresti, 1993
15. Copeland, Tom;
Koller, Tim; - ,Pieţe de capital si tranzacţii bursiere", EDP,
Murrin, Jack RA, Bucureşti, 1997
16. Dragota, Victor; - ,,Combien vaut votre entreprise?",
Dumitrescu, Dalina Entreprise
Moderne d'Edition, 1968
- „Finance d'entreprises", Notes de cours,
Ecole Des Hautes Etudes Commerciales de
Montreal, 1991
- „ Economica valorii", Editura Economica,
Bucureşti, 1995
- ,,Finanţele întreprinderii"', Ed. Economica,
Bucureşti, 1997
- „Principles of Corporate Finance", McGraw —
Hill Book Company. 1986
- „ Practique d'evaluation et de la negociation
des
entreprises", Ed. Hommes et Tehniques, 1980
- „Manuel d'evalaution des entreprises",
Les
editions d'organisation, Paris, 1988
- ,,Dictionnaire economique et
financier",
Edition du Seuil, Paris, 1988
- ,,Gestiunea financiara a agenţilor economici
in
economia de piaţa", Culegere de aplicaţii si
studii
de caz, Lito ASE, Bucureşti, 1996
- „ Valuation. Measuring and Managing the
Value
of Companies", McKinsey & Company, Inc.,
2nded., John Willey & Sons, Inc, 1995
- „Evaluarea întreprinderii. Lucrări aplicative si
studii de caz", ediţia a doua, Lito ASE,
Bucure§ti,
1999
257
17. Dragota, Victor - ,,Raportul dividende - investiţii", Tribuna
economica nr. 4-5/1998
18. Dragota, Victor - ,,Considerente privind valoarea întreprinderii",
Revista Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 6/iunie
1998
19. Dragota, Victor - ,,Factorii determinant ai valorii
întreprinderii, Revista Finanţe, Credit,
Contabilitate nr.
20. Dumitrescu, Dalina 10/octombrie 1998
- ,,Fondurile cu capital de risc", Revista Finanţe
21. Dumitrescu, Dalina Bănci, Asigurări nr. 9/sept. 1998
- „ La traitement de I'incertitude dans I'evluation
des entreprises: le cas de la Roumanie", Lito
22. Dumitrescu, Dalina ASE, Bucureşti, 1997
- ,,Particularităţile activităţii de evaluare a
întreprinderii in procesul privatizării", Revista
23. Dumitrescu, Dalina Finanţe, Banci, Asigurări, nr. 7-8/1998
- ,,Misiunea evaluatorului in procesul de evalua
re a întreprinderii", Revista Finanţe, Bănci,
24. Florescu, C. (coordonator) Asigurări, nr. 10-11/sept. 1999
25. Gordon, M. J.; - ..Marketing", Marketer, Bucureşti, 1992
Shapiro, E. - ..Capital Equipment Analysis: the Required
Rate of Profit", Management Science, vol. II,
26. Guatri, Luigi martie, 1956
- ..The Valuation of Firms", Blackwell
27. Halpen, P.; Publishers, Cambridge, Massachusetts, 1994
Weston, J. R; - ..Canadian Managerial Finance", Fourth ed.,
Birgham, E. 1994
28. Helbling, C.
- ,,L'evaluation d'entreprises", Haupt, Berne,
29. Horton, B. J.; 1986
Ripley, J.; - ,,The Dictionary of modern economics", Public
Schnapper, M. B. Affairs Press, Washington D.C., 1949
30. Isfanescu, I. si col.
- ..Evaluarea întreprinderii", Ed. Tribuna
31. Mathis, Jean Economica, Bucureşti, 1998
- ..Riscul bancar si CAPM internaţional",
32. Miller, Merton H. Conferinţa DOFIN, Bucureşti, 1997
- ..Debt and Taxes", The Journal of Finance, mai
33. Modigliani, Franco; Miller, 1977
Merton H. - „ The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investments", American Economics
34.Modigliani, Franco; Miller, Review, no. 3, iunie, 1963
Merton H. - ..Corporate Income Taxes and The Cost of
Capital: A Correction", American Economic
Review, no. 3, iunie, 1963
258
35. Mosteanu, Tatiana; - ..Preturi $i concurenta", EDP, RA. Bucureşti.
Dumitrescu Dalina; 1997
Floricel Constantin;
Alexandru, Felicia
36. Olsson, Per - ..Studies in Company Valuation", Stockholm
School of Economics, EFI, The Economic
Research Institute, Stockholm, iunie, 1998
37. Opritescu, Marin; - ..Gestiunea financiara a întreprinderii". Ed.
Sighigea, Nicolae; Dova, Craiova, 1996
Dracea. Marcel
38. Pasquier-Dorthe, J. - ,,Gestion financiere de I'entreprise", note de
curs, Universite de Fribourg, ian-mart., 1995
39. Raffegeau, J.; - „L'evaluation financiere de I'entreprise",
Dubois, F. Presses Universitaires de France, 1988
40. Sage, E. - ..Comment evaluer une entreprise", Ed. Sirley,
Paris, 1979
41. Sharpe, William - „ Capital Assets Prices: A Theory of Market
Equilibrum under Conditions of Risk", The
Journal of Finance, no.3, sept. 1964
42. Stan, Sorin, V. - ..Metode si uzuante de evaluare a intreprin-
derilor", Ed. Teora, Bucureşti, 1997
43. Stephany, E. - ..Capital-risque: quel impact sur une PME?"
Banque nr. 555, ian. 1996
44. Stancu, Ion - „ Finanţe", Ed. Economica, Bucureşti, 1997
45. Stancu, Ion (editor) - ..Articole fundamentale in teoria financiara",
DOFFN, Bucureşti, 1999
46. Tabara, Neculai; - ..Evaluarea patrimoniala a întreprinderii", rev.
Horomnea, Emil Finanţe, Credit, Contabilitate nr. 11-12/1997
47. Taggart, Robert A. Jr. - ..Quantitative Analysis for Investment
Management", Prentice Hall, Upper Saddle River,
NJ, 1996
48. Toma, Marin; - ,,Ghid pentru diagnostic si evaluare a
Chivulescu, Marius întreprinderii", Editat de Corpul Experţilor
Contabili si Contabililor Autorizaţi din România,
1996
49. Topsacalian, Patrick - ..Aquisition de societes - Concepts, cas,
corriges", Economica, Paris, 1993
50. Vasile, Hie - „ Gestiunea financiara a întreprinderii", E.D.P.,
RA, Bucureşti, 1997
51. Vacarel, Iulian si colectiv - „ Finanţe publice", ediţia a Il-a, EDP, Bucureşti,
1999
52. Vascu, Teodora; - ,,Pieţe de capital. Evaluarea si gestionarea
Dragota, valorilor mobiliare", Ed. Fundaţiei ,,România de
Victor Mâine", Bucureşti, 1998.
53. Vintilă, Georgeta - ,,Diagnosticul financiar si
evaluarea întreprinderilor", EDP, RA, Bucureşti,
54. Vintilă, Georgeta 1998
- ,,Gestiunea financiar a întreprinderii"', EDP,
55.Walter,J.E. RA, Bucureşti, 1997
- „Dividend Policy and Common Stock
Prices",The Journal of Finance, vol. II, mart. 1956
56. Wuillemin, Lucien- „ Elements d'evaluation des entreprises", note de curs
no. 44, Univ. de Fribourg, 1991
57. Wuillemin, Lucien„Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg,
1995
58 *- ,,Sistemul contabil al agenţilor economici",editat de Ministerul
Finanţelor, 1994
59. *- ANEVAR - „ Culegere de standarde "
60. *- Statutul ANEVAR, ian., 1992
61. *- CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de

evaluare economica si financiara a întreprinderii, ,,Adevărul economic" nr.
43/24-30.10.1997
62. *- „ Codul Comercial"
63. *- Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale
64. *- H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice

privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a
Regulamentului de organizare si funcţionare
a Fondului Proprietatii de Stat
- 65. *"Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, „Economistul,

nr. 1013-1014/1-4 dec,1997
- 66.*- Colecţia Ziarului „ Bursa "
- „ Elements d'evaluation des entreprises", note de curs no. 44, Univ. de
Fribourg, 1991
- „Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg, 1995
- ,,Sistemul contabil al agenţilor economici",editat de Ministerul
Finanţelor, 1994
- ANEVAR - „ Culegere de standarde "
- Statutul ANEVAR, ian., 1992
- CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de
evaluare economica si financiara a întreprinderii, ,,Adevărul economic" nr.
43/24-30.10.1997
- „ Codul Comercial"
- Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale
- H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice
privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a
Regulamentului de organizare si funcţionare
a Fondului Proprietatii de Stat
- "Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, „Economistul, nr.
1013-1014/1-4 dec,1997
- Colecţia Ziarului „ Bursa "

Cuvant Inainte: Principii Ale Managementului de Portofolii Dintre Care Enumerăm

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cuvant Inainte: Principii Ale Managementului de Portofolii Dintre Care Enumerăm

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

1

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

Aşa după cum se cunoaşte portofoliul reprezintă un ansamblu

CAP . 1 . PIATA FINANCIARA

1.1. Piata de capital, locul si rolul pieţei de capital in

Marele economist Keynes vorbind despre pieţele de

piaţa de capital este sinonima cu piaţa valorilor mobiliare

ipotecare de o valoare egala cu cea a creditului primit, plus

valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc sa le

Schema nr. 1.1. Componenta pieţei financiare

Segmentul primar este indispensabil deoarece

Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiara.

1.2. Piaţa primara

Piaţa primara de capital reprezintă acel segment

Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la

Piaţa secundara de capital asigura prin intermediul

Orice piaţa de capital poate concura la realizarea unor

Administratie publica Menaje

Noţiunea de flux net semnifica soldul tuturor

Fluxul 1 reprezintă capitaluri plasate de menaje

efectuate la bănci, depozitele efectuate la casele de

 protecţia investitorilor, realizata prin transparenta,

1.4. Piata financiara din România

Premisele apariţiei pieţei de capital in România au

“Bankcoop”. Astfel, putem defini anul 1990 drept moment

către autoritati urmata de prăbuşirea lor a generat o

Mobiliare, ca autoritate administrativa autonoma

Instituţiile pieţei de capital sunt:

1. Bursa de Valori Bucureşti;

Noul cadru legislativ este coerent, unitar si in acord

1.5. Contributia pietelor financiare la finantarea

Raportarea firmei la piata financiara este esentiala

Pe piata secundara se tranzactioneaza instrumente

O societate cotata are o serie de avantaje , care permit

CAP. 2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE

2.1. Plasamentele economiilor pe pietele financiare

Plasamentele economiilor entitatilor economice si ale

1.riscul optimal al investirii este un risc specific

financiare si a posibilei evolutii nefavorabile ale acestora

- solvabilitatea sectorului societatilor

Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care

Deci, avem următoarele tipuri de acţiuni:

e) acţiuni preferenţiale , sunt acţiuni care nu dau

Acţiunile de trezorerie reprezintă acţiuni proprii

Dobândirea acţiunilor proprii de către societate se

Obligaţiunea e titlu de credit cu venit fix care

Cel care cumpara obligaţiunile este tocmai

cumpărare dat de investitor si preţul de

fost achiziţionate (închiderea ofertei), investitorii pot păstra

Astfel , randamentul la scadenta se va calcula după

Societăţile comerciale emit obligaţiuni dintr-o

Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate

2.4. Produse derivate

Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse

( 1). Contractul Futures

piaţa secundara sau la bursele care fac tranzacţii

avea pe poziţia ’’cash’’ sa fie compensata prin câştigul care

a) Futures pe rata dobânzii . Un contract futures pe

Riscul creşterii ratei este acoperit printr-o vânzare

b) Futures pe indici bursieri. Futures pe indice este

c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc

accepte sau sa livreze valuta suport. Futures pe devize

- pentru opţiunile pe indici bursieri si pe acţiuni