CURS 6. CIG 3.

EVALUAREA INTREPRIDERII

Rata de actualizare

Mărimea valorii unei întreprinderi calculata prin metoda DCF depinde de trei elemente:
mărimea cash-flow-ului net;
mărimea valorii reziduale;
mărimea ratei de actualizare.
La majoritatea negocierilor ocazionate de vânzarea partiala sau totala de întreprinderi, un rol important îl
reprezintă nivelul ratei de actualizare, care este unul din elementele de baza al negocierii.

Vanzatorul are interesul ca rata de actualizare sa fie cat mai mica, iar cumparatorul, bineinteles, cat mai
mare. Nivelul ratei de actualizare depinde de mai multi factori şi anume:
nivelul ratei neutre sau ratei dobanzii fara risc, notata de obicei cu „i”;
mărimea riscului, risc ce se poate diviza in:
risc sistematic sau economic;
risc financiar, numai pentru intreprinderile care au datorii pe termen lung;
rata anuala a inflatiei.

Regulile generale pentru stabilirea nivelului ratei de actualizare, notata de obicei „t” sunt:
daca proiecţia cash-flow-ului se face în preturi, rata de actualizare trebuie sa contina şi componenta infla-
tionista previzionata a preturilor, adică o rata de actualizare t nedeflatata;
daca proiecţia cash-flow-ului nu se face prin preturi constante, atunci rata de actualizare t nu va contine in-
fluenta inflatiei, deci vom avea o rata de actualizare t deflatata.

Rata de actualizare t deflatata tdf va fi egala cu nivelul ratei neutre I deflatat + mărimea riscului:

- trecerea de la o rata de actualizare nedeflatata la o rata de actualizare deflatata se face în mod uzual cand
rata anuala a inflatiei este sub 10% şi formula va fi:
tdft = tndft – f

unde f este nivelul ratei inflationiste sau rata anuala a inflatiei. - cand rata inflatiei este mai mare de 10%,
atunci rata de actualizare t deflatata se calculează astfel:

unde t = rata de actualizare; f = rata anuala a inflatiei;

Raportul f t

1 reprezintă în fapt indicele puterii de

cumpărare a banilor

Nivelul ratei de actualizare se stabileste în funcţie de:

o structura financiara a bilantului întreprinderii, reflectata de raportul intre capitalul propriu şi capitalul per-
manent, în acest sens vom avea:
întreprinderi neindatorate, în care raportul va fi egal cu 1;
întreprinderi indatorate, în care raportul este subunitar.

o cotarea sau necotarea întreprinderii pe piaţa de capital secundara, respectiv la bursa de valori sau piaţa
extrabursiera (Rasdaq);

Rata de actualizare a unei întreprinderi, în principiu, se poate stabili pentru mai multe grupe de întreprinderi:
1. Întreprinderi neindatorate şi necotate la bursa;
2. Întreprinderi indatorate şi cotate la bursa

Riscul in trepte

+ + riscul pentru talia întreprinderii (care poate fi 2%) + riscul pentru pierderea managerilor cheie (1%) +
riscul financiar (0%) + riscul pentru structura producţiei (3% + riscul pentru dependenta de clienţi (1%) +
riscul aferent provizioanelor (4%) + riscul de tara (5%)

Adunand toate aceste riscuri vom obţine rata de actualizare deflatata t dft. în principal, pe analizezle inter-
naţionale categoriile de risc se noteaza de la 0 la 5%, în practica marilor firme de audit international. Talia
întreprinderii se refera la dimensiunile ei şi la pozitia ei pe piata. în cazul în care are pozitie de monopol sau
actioneaza pe o piata tip oligopol (cu număr mic de producatori), marimea riscului tinde spre zero pentru
monopol, 1 pentru oligopol. Daca întreprinderea are o dimensiune redusa şi actioneaza pe o piata cu con-
curenta monopolistica (cu număr mare de producatori sau atomizarea producţiei, dar cu diferentierea pro-
duselor), în aceasta situatie marimea riscului este mai mare (intre 2-5%). Managerii cheie (oamenii cheie)
sunt cei care, prin actiunea lor, contribuie la bunul mers şi la mentinerea imaginii firmei. Daca în firma nu
exista inlocuitori capabili sa preia în caz de nevoie sarcinile oamenilor cheie, marimea riscului creste şi este
bineinteles notata corespunzator. Riscul financiar se refera la structura financiara a bilantului întreprinderii,
la dependenta fata de creditorii pe termen lung. Cu cat aceasta dependenta este mai mare, cu atat marimea
riscului financiar creste, deci greutatea accesibilitatii la credite este evidenta în astfel de situatii. In practica
bancara se obisnuieste luarea unor masuri contra riscurilor de nerestituire a creditelor. Printre aceste masuri,
de obicei exista şi clauza de nerecreditare, deneacordare a unui nou credit cand ponderea creditelor pe termen
lung în totalul capitalului permanent al unei intreprinderi este de 50-60%. Structura producţiei se refera la
numarul tipurilor de produse existente în fabricatie şi la gradul de flexibilitate al producţiei. Daca productia
se bazeaza pe un număr restrans de produse şi flexibilitatea este limitata, marimea riscului este mai mare, şi
invers. Dependenta fata de clienţi se calculează prin ponderea acestora în totalul vanzarilor. Marimea riscului
derivat din pierderea unor clienţi creste pe masura ce ponderea acestora în totalul vanzarilor este mai mare.
Previziunile prezinta risc generat de insasi caracterul lor de anticipare. Ele pot sa fie corecte, apropiate sau
nerealiste, de aceea, în cazul în care acestea nu se fac în mai multe variante (pesimista, probabila, optimista),
ci intr-o singura varianta, este necesara notarea unui risc de nerealizare a acestora, direct proportional cu du-
rata de previziune explicita. O solutie mai aproape de refelectarea realista a marimii riscului aferent in-
deplinirii previziunilor este utilizarea a doua sau chiar trei rate de actualizare, în care marimea riscului pentru
previziuni sa fie mai mica în primii doi ani ai perioadei de previziune explicita şi mai mare în restul anilor
din aceasta previziune.

Riscul de tara se noteaza numai în cazul evaluării unor intreprinderi în care este interesat un investitor strain.
El se refera la posibilitatea aparitiei unor evenimente care sa perturbe fenomenul economic, evenimente din-
tre care enumeram: - tulburari sociale majore; - expropriere; - pericol de razboi; - restrictii în transferul prof-
iturilor spre alte tari este unul din cele mai importante evenimente negative, de obicei este piatra de temelie
pentru investitorii care doresc un spatiu economic sigur - controlul preturilor (investitiile în economiile cu
preturi controlate sunt rare);
- modificari ale politicii fiscale (no comment!); - nerespectarea clauzelor contractuale (des în economia
statelor instabile); - dictatura sindicatelor. Lista treptelor de risc efectuata mai sus nu este limitativa, evalu-
atorul având posibilitatea sa sesizeze şi alte categorii de riscuri, de exemplu ceva previzibil: declinul unor ra-
muri economice, declinul unor piete ale produsului, masuri administrative referitoare la protectia mediului,
etc.