PIATA DE CAPITAL – DEFINITIE, CONCEPT, CARACTERISTICI

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se

realizează transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital -investitorii - către
cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare
emise) şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii de investiţii
financiare).
Se poate afirma despre piaţa de capital că este specializată în efectuarea de
tranzacţii cu active financiare cu scadenţe pe termene medii şi lungi. Prin intermediul ei,
capitalurile disponibile sunt dirijate către agenţii economici naţionali sau sunt atrase de pe
pieţele altor ţări, unde resursele de capital depăşesc necesităţile financiare interne de
acoperit sau autorităţile monetare impun anumite restricţii privind accesul la resursele
financiare-interne.
Privită prin prisma momentului producerii şi comercializării valorilor mobiliare,
piaţa de capital cuprinde două segmente:
- piaţa de capital primară – piaţa pe care sunt emise valori mobiliare primare
şi negociate pentru prima oară; participanţii sunt emitenţii în calitate de vânzător şi
investitorii în cea de cumpărător;
- piaţa de capital secundară – piaţa pe care sunt tranzacţionate valori
mobiliare primare aflate deja în circulaţie, sunt emise şi tranzacţionate valori mobiliare
secundare şi unde participanţii sunt investitorii în dubla calitate de vânzători şi
cumpărători. Piaţa secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-şi
schimbe portofoliile înainte de data scadenţei.

Piaţa de capital asigură legătura permanentă dintre emitenţi şi investitori, atât în

momentul acoperirii cererii de capital, cât şi în procesul transformării în lichidităţi a
valorilor mobiliare deţinute.
Piaţa primară reprezintă acel segment de piaţă pe care se emit şi se vând sau se
distribuie valorile mobiliare către primii deţinători. Piaţa primară constituie un circuit de
finanţare specializat. Această piaţă permite transformarea directă a economiilor în resurse
pe termen lung, de care vor beneficia colectivităţile publice şi private. Pe piaţa primară se
emit valori mobiliare ce conferă anumite drepturi posesorilor lor, deci celor care au
calitatea de furnizori de fonduri. Prin intermediul pieţei primare se pun în evidenţă
mişcările de capitaluri dintr-o economie, generate de către emitenţi, în calitatea lor de
solicitatori de capitaluri. Această piaţă permite finanţarea agenţilor economici.
Participanţi pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori
mobiliare nou emise, sunt:
• solicitatorii de capital: statul şi colectivităţile locale, întreprinderile
publice şi cele private;
• ofertanţii de capital: persoane private, agenţi economici, bănci, case de
economii, societăţi de asigurare;
• intermediarii: societăţi de valori mobiliare, bănci comerciale, societăţi de
investiţii financiare care, prin reţeaua proprie, asigură vânzarea titlurilor.
Piaţa primară are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt în
capitaluri disponibile pe termen lung.
Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de unele entităţi economice care
au nevoie de resurse financiare şi se cumpără de către alte entităţi posesoare de economii
pe termen mediu şi lung.
Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piaţă a titlurilor
emise, între a derula ei înşişi operaţiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de
modalitatea aleasă, emitenţii atrag resurse financiare pe piaţa primară în scopuri anunţate
în mod public înainte de derularea ofertei.
Piaţa primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării
capitalului social, precum şi apelarea la resurse împrumutate. Totodată, piaţa primară
oferă cadrul şi posibilitatea practică ca o societate închisă să devină societate somercială
deschisă, prin ofertă publică de vânzare de acţiuni, prin emiterea unor obligaţiuni
convertibile în acţiuni.
Sigur că o negociere directă între vânzător şi cumpărător este destul de greoaie şi
uneori ineficientă. Este necesar ca între ofertantul de fonduri şi solicitant să existe o
coincidenţă a nevoilor financiare (remunerare, scadenţă, lichiditate, risc). De aceea, calea
cea mai lejeră este apelarea la un intermediar financiar capabil să armonizeze nevoile
celor două părţi.
Titlurile secundare sunt surse pentru instituţiile financiare şi sunt posedate ca
active financiare de agenţii excedentari. Procesul de transformare a titlurilor primare în
titluri secundare se numeşte intermediere. Toate instituţiile financiare practică
intermedierea creând titluri secundare cu diferite caracteristici financiare pentru a atrage
noi clienţi şi pentru a le satisface mai bine nevoile.
Piaţa secundară asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare şi al
pieţelor extrabursiere, atât buna funcţionare a pieţei primare, cât şi lichiditatea şi
mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice moment,
acţiunile şi bligaţiunile deţinute în portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare, titluri.
Piaţa secundară concentrează cererea şi oferta derivată, care se manifestă după ce
piaţa valorilor mobiliare s-a constituit.
Un rol important pe piaţa financiară revine societăţilor de intermediere a valorilor
mobiliare care:
- îşi asumă angajamentul de distribuire a titlurilor emise;
- efectuează comerţul cu titluri, respectiv, vânzarea-cumpărarea de valori
mobiliare în nume şi pe cont propriu;
- efectuează intermedierea în comerţul cu titluri în contul unor terţi;
Societăţile de intermediere se pot specializa în una sau mai multe activităţi:
- unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând distribuirea şi
plasamentul noilor emisiuni;
- altele acţionează numai pe piaţa secundară, fiind considerate firme de
„broker/dealer”.
Piaţa secundară este o piaţa organizată care asigură operatorilor următoarele
avantaje:
• oferă informaţiile referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacţionat;
• informaţiile despre produs şi despre emitent sunt difuzate în marea masă a
investitorilor;
• oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă.
Cele două segmente de piaţă se intercondiţioează. Piaţa secundară nu poate exista
fără piaţa primară şi funcţionarea pieţei primare este influenţată de capacitatea pieţei
secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare şi transformarea lor în
lichidităţi.
 INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEŢEI DE
CAPITAL

Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă

caracterul dual al economiei de piaţă, respectiv procese materiale de producere a
bunurilor şi serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea
producţiei şi economie simbolică sau financiară, adică procese de tip informaţional,
reprezentate de mişcarea banilor şi hârtiilor de valoare.
În sensul economic, activul defineşte un bun care are valoare pentru deţinătorul
acestuia. O altă accepţiune a activului este valoarea comercială sau de schimb obţinută de
afaceri, instituţii sau persone fizice.
Activele ca un bun în funcţie de natura produsului de valorificare se prezintă sub
două forme:
- active reale formate din bunuri corporale şi incorporale integrate în circuitul
economic generând pentru posesor venituri viitoare sub formă de profit, rentă, chirie, etc.
- activele financiare materializate în înscrisuri (hârtii de valoare, înregistrări în cont)
care oferă deţinătorilor drepturi băneşti şi drepturi asupra unor venituri viitoare (dobânzi,
dividente, prime, etc.)
Activele financiare în funcţie de o anumită instituţie care înlesneşte valorificarea
lor în activitatea utilizatorilor, de exemplu băncile, se grupează în active bancare şi
active nebancare. Activele bancare sunt încrucişări rezultate din operaţiunile băncilor şi
instituţiilor asimilate caracterizate prin lipsa negociabilităţii, a veniturilor viitoare sub
formă de dobânzi şi grad ridicat de siguranţă (risc redus).
Activele financiare nebancare sunt rezultate din operaţiunile de plasament
(investiţii) caracterizate prin negociabilitate, venituri suplimentare sub formă de dobânzi,
dividente şi prezenţa riscului.
Se constată că obiectul plasamentului (investiţiei) îl constituie activele financiare
nebancare care se subdivid în:
- active de capital rezultate din plasamente pe termen lung prin asocierea deţinătorului
la riscul afacerii şi care îi dau dreptul la obţinerea veniturilor viitoare;
- activele monetare rezultate din plasamente pe termen scurt cu un grad ridicat de
lichiditate;
- active hibride care prezintă caracteristici bancare şi nebancare (de exemplu
certificatele de depozit).
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi
definite prin câteva elemente.
În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate printr-un înscris-sub formă
materială sau ca înregistrare electronică. Din acest punct de vedere, ele fac parte din
categoria titlurilor de credit.
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiunile şi obligaţiunile) au
un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Ele permit transformarea unor valori
imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament) în valori mobiliare prin
natura lor (acţiuni etc).
În al treilea rând, titlurile financiare au o valoare. Deţinătorul unui titlu financiar
se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru
valorificarea în acest fel a fondurilor sale, asumându-şi un risc corespunzător. Practic,
titlurile financiare sunt drepturi asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul
titlurilor la achiziţionarea acestora.
Din punct de vedere al modului in care sunt create instrumentele financiare se pot
imparti in 3 categorii:
 instrumente financiare primare;
 instrumente financiare derivate;
 instrumente financiare sintetice.
Instrumentele financiare pe piaţa de capital se pot imparti in functie de tipul de
venituri pe care il pot aduce in:
> valori mobiliare cu venituri certe:
■ titluri de stat (guvernamentale, municipale);
■ obligaţiuni ale societăţilor comerciale;
> valori mobiliare cu venituri variabile:
■ acţiuni comune şi preferenţiale;
■ valori mobiliare derivate:
combinate;
- forwards;
 - standardizate (futures, options);
■ valori mobiliare sintetice (contracte pe indici bursieri).

Literatura românească de specialitate foloseşte noţiunea de instrumente

financiare pentru valorile mobiliare, fie ele primare sau derivate (acţiuni, obligaţiuni,
contracte futures, opţiuni.)
Cadrul legislativ al pieţei de capital din România, foloseşte noţiunea de
instrumente financiare pentru desemnarea instrumentelor emise şi tranzacţionate pe piaţa
de capital. Astfel conform Legii 297/2004 privind piaţa de capital, instrumentele
financiare cuprind:
a. valorile mobiliare primare;
b. titlurile de participare la organismele de plasament colectiv;
c. instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică
de un an şi certificate de depozit;
d. contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în
fonduri;
e. contracte forward pe rata dobânzii;
f. swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;
g. opţiuni pe orice instrument financiar la primele 4 categorii, inclusiv contracte
similare cu decontare finală în fonduri, această categorie incluzând şi opţiuni
pe curs de schimb şi pe rata dobânzii;
h. instrumente financiare derivate pe mărfuri;
i. orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată într-un stat
membru sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o
astfel de piaţă
Valorile mobiliare sunt definite ca instrumente negociabile emise în formă
materializată, sau evidenţiate prin înscrieri în cont, care conferă deţinătorilor lor
drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în
condiţiile specifice privind emisiunea acestora.
Pe piaţa de capital din România, în categoria valorilor mobiliare (conform
legislaţiei în vigoare inclusiv regulamentele CNVM) se includ:
 acţiuni emise de societăţi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe piaţa de capital;
 obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai
mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital;
 orice alte titluri negociate în mod obişnuit, care dau dreptul de a achiziţiona
respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o
decontare în bani, cu excepţia instrumentelor de plată.
Valorile mobiliare sunt aşadar înscrisuri care certifică calitatea de coproprietari
şi/sau de creditori.

Valorile mobiliare primare

Valorile mobiliare primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru

mobilizarea capitalului propriu (acţiunile - instrumente de proprietate) şi cele folosite
pentru atragerea capitalului de împrumut (obligaţiunile emise de întreprinderi şi titlurile
emise de stat - instrumente de datorie). Caracteristica definitorie a acestor titluri este că
asigură mobilizarea capitalului pe termen lung de către utilizatorii de fonduri şi dau
deţinătorilor lor, drepturi asupra veniturilor băneşti nete ale emitentului aşa încât
investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor emitentului.
Ele se numesc primare pentru că fac mai întâi obiectul pieţei primare de titluri
prin emisiune primară, după care pot face obiectul pieţelor secundare în procesul
tranzacţiilor bursiere sau extrabursiere. Spre deosebire de acestea, titlurile derivate nu au
o piaţă primară, ci se nasc direct pe piaţa secundară pe baza celor dintâi.
În raport de modul de fructificare a plasamentelor, valorile mobiliare pot fi:
 cu venit variabil (acţiunile), caz în care nivelul remunerării este dat de
rezultatul financiar al exerciţiului şi de politica promovată de emitent cu
privire la repartizarea profitului;
 cu venit cert (obligaţiuni corporative, titluri de rentă, titluri de stat, etc.)
pentru care se asigură o fructificare prin dobândă. Certitudinea decurge
din faptul că emitentul se angajează irevocabil să plătească dobânzi,
indiferent de rezultatul financiar al activităţii desfăşurate. În funcţie de
condiţiile emisiunii, dobânda poate fi însă fixă sau variabilă.
 Acţiunile – valori mobiliare cu venit variabil

Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială

pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Noţiunea este definită
prin evidenţierea a două elemente : dreptul de acţionar, care exprimă drepturile
deţinătorului asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit
"certificat de acţionar" şi acţiunea ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o
parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.
Acţiunile încorporează drepturi sociale şi patrimoniale (dreptul la vot, dreptul la
dividende, etc) şi desemnează raportul juridic dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea
emitentă.
Pentru emitent acţiunile sunt instrumente de finanţare prin formarea sau majorarea
capitalului propriu.
.

Caracteristicile şi tipologia acţiunilor

Analiza acţiunilor prin prisma caracteristicilor pe care le au, ne duce la concluzia

că:
 acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social care au o anumită valoare
nominală şi sunt indivizibile. Caracterul indivizibil al acţiunilor asigură
evitarea fracţionării excesive a capitalului social şi, implicit, creşterea
numărului de acţionari. Dacă o acţiune a devenit proprietatea mai multor
persoane acestea sunt obligate să-şi desemneze un reprezentant care va
exercita drepturile şi obligaţiile aferente acţiunilor a societăţii emitente;
 acţiunile sunt titluri negociabile, ele putând fi transmise altor persoane în
virtutea legii cererii şi a ofertei şi cu respectarea prevederilor legislaţiei în
materie şi a actelor constitutive;
 acţiunile sunt lipsite de literalitate ceea ce înseamnă că întinderea drepturilor
conferite este incomplet determinată prin titlu, motiv pentru care luate în
considerare actele constitutive;
 acţiunea conferă deţinătorului său, persoană fizică sau juridică, următoarele
drepturi: - dreptul de a primi titlul de valoare care-i conferă deţinătorului
statutul de proprietar în societatea emitentă; - dreptul de a solicita emitentului
onorarea angajamentelor asumate la emiterea acţiunilor; - dreptul de a dispune
după cum doreşte de acţiunile deţinute; - dreptul la vot - adică dreptul de a
alege şi de a fi ales în consiliul de administraţie al societăţii; - dreptul la
dividend dar şi obligaţia de a participa la pierderi; - dreptul de control asupra
documentelor societăţii; - dreptul de informare asupra activităţii societăţii; -
dreptul de preemţiune care dă acţionarilor existenţi prima opţiune de
cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni proporţional cu numărul de
acţiuni deţinut. Scopul pentru care s-a constituit acest drept vizează pe de o
parte protejarea poziţiei de control, iar pe de altă parte protejarea acţionarilor
împotriva diluării valorii deţinute din capitalul societăţii.

Acţiuni nominative
După modul de identificare
a deţinătorului acţiunii
Acţiuni la purtător

Acţiuni ordinare
După drepturile pe care le
generează(şi modul de
ACŢIUNI plată al dividendelor) Acţiuni preferenţiale

Acţiuni autorizate

Rolul pe care îl au în
mobilizarea fondurilor Acţiuni neemise
proprii şi de treapta atinsă
în îndeplinirea acestuia Acţiuni emise

Acţiuni puse în vânzare

Acţiuni în circulaţie

Acţiuni tezaurizate
 Acţiunile nominative pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie sau în
formă dematerializată, prin înscrieri în cont şi presupun precizarea numelui deţinătorului.
Înscrisurile trebuie să îndeplinească anumite standarde referitoare la imprimare, înscriere,
securitate, astfel încât să se evite falsificarea lor. Acţiunile dematerializate presupun
existenţa unui înscris electronic, adică înregistrări pe suport magnetic. Atestarea calităţii
de acţionar se face printr-un extras de cont. Acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni
nominative.
Acţiunile la purtător nu au precizat numele deţinătorului şi trebuie să fie emise în
formă fizică. Ele se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le deţine fiind
recunoscut ca acţionar.
În prezent, pe pieţele de capital se emit într-un procent mai mare acţiuni
nominative în formă dematerializată.
Acţiunile ordinare sau comune reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social şi
conferă drepturi egale deţinătorilor lor şi reprezintă dovada participării la capitalul
social. Atunci când persoana cumpără acţiuni ale unei societăţi, ea dobândeşte drepturi şi
obligaţii ca asociat, referitoare la:
 răspunderea limitată – dacă societatea va da faliment, răspunderea acţionarilor va
fi limitată la valoarea investiţiei lor;
 transferul acţiunilor – acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona sau transfera
acţiunile deţinute, altor persoane;
 declararea dividendelor – când societatea emitentă declară dividendul, acţionarul
are dreptul la acest dividend; el presupune încasarea de către deţinator a unor
dividende variabile în funcţie de realizările economice ale societăţii emitente, dar
numai după achitarea tuturor dividendelor acordate deţinătorilor de acţiuni
preferenţiale.
 rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală a
societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul
de profit şi pierdere;
 repartizarea activului şi lichidarea – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau
dacă dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas, după
 acoperirea pasivului exigibil;
 numărul de voturi dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de vot poate fi
transmis unor terţi, în condiţiile prevăzute de statutul societăţii.
Acţiunile preferenţiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar şi asigură
o rentabilitate minimă pe baza unui dividend fix care, de regulă se plăteşte înaintea
dividendelor la acţiunile ordinare. Deţinătorii de acţiuni preferenţiale nu beneficiază de
dreptul la vot (în afara cazului în care prin actul constitutiv sau acte adiţionale, s-a dispus
altfel). Emiterea de acţiuni preferenţiale se face numai cu aprobarea acţionarilor care
deţin acţiuni comune (în România acţiunile preferenţiale trebuie să aibă aceeaşi valoare
nominală ca şi acţiunile ordinare şi să nu depăşească o pătrime din capitalul social; ele
pot fi oricând transformate în acţiuni ordinare, prin hotărârea Adunării Generale a
Acţionarilor).
Aceste acţiuni sunt considerate valori mobiliare cu venit fix şi cunosc în practica
internaţională diverse tipuri între care :
 cu rată fixă şi prestabilită a dividendului;
 cu rată modificabilă;
 cu mai multe drepturi de vot conferite;
 cu drepturi combinate;
 cu clauză de răscumpărare revocabilă – pentru care emitentul îşi rezervă dreptul
de a le răscumpăra de pe piaţă la un preţ prestabilit;
 cu clauză de convertibilitate în acţiuni ordinare cu respectarea dreptului de
preemţiune, la solicitarea deţinătorului;
 cu clauză de participare la profit (participative) care acordă deţinătorului pe lângă
dividendul cuvenit şi un procent din dividendul destinat acţiunilor comune sau
neparticipative – când acţionarii primesc doar dividendul fix stabilit la momentul
emiterii;
 cu clauză de cumul a dividendelor pe mai mulţi ani (pentru aceste acţiuni
dividendele neplătite din lipsa profitului se cumulează şi se plătesc în primul an în
care societatea înregistrează profit înaintea dividendelor acţiunilor comune), sau
necumulative – ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor
necorespunzătoare nu se pot cumula în favoarea acţionariatului.
 În funcţie de rolul pe care îl au în mobilizarea fondurilor proprii, de treapta atinsă în
îndeplinirea acestuia, în cadrul autofinanţării, acţiunile unui emitent pot fi :
 acţiuni autorizate – reprezintă numărul de acţiuni aprobate de stat pe care o
societate pe acţiuni îl poate emite, număr specificat în statut. Numărul de acţiuni
autorizate este numai relativ limitat, întrucât atunci când societatea dovedeşte
necesitatea economică a dezvoltării sale, ea poate obţine autorizaţia de a emite un
număr suplimentar de acţiuni.
 acţiuni neemise – reprezintă partea de acţiuni autorizate care nu au fost emise încă
şi care constituie potenţialul de autofinanţare al societăţii la un moment dat.
 acţiuni emise – constituie totalul acţiunilor autorizate care au fost emise şi
comercializate sau care se află în procesul distribuţiei primare emitent-investitor,
acestea sunt puse în vânzare.
 acţiuni puse în vânzare – sunt acţiuni emise şi aflate în vânzare iniţială
contravaloarea acestora urmând a fi încasată şi pentru care emitentul nu plăteşte
încă dividende;
 acţiuni aflate pe piaţă sau în circulaţie - reprezintă acea parte din acţiunile emise
şi vândute care se află în posesia acţionarilor şi pentru care societatea trebuie să
respecte toate drepturile investitorilor deţinători: vot, plata de dividende, etc.
 acţiuni tezaurizate – sunt acţiuni proprii pe care societatea emitentă le cumpără de
pe piaţă ca oricare alt investitor, pentru a le revinde când preţul lor creşte, sau
pentru a-şi proteja anumite interese pe piaţa capitalului (de exemplu fuziunea sau
preluarea ostilă). Pentru acţiunile tezaurizate nu se plătesc dividende şi nu se
votează (în România achiziţionarea de acţiuni în vederea tezaurizării se face în
condiţiile respectării următoarelor: dobândirea să se facă în baza unei hotărâri a
adunării generale extraordinare; valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate,
inclusiv a celor aflate în portofoliul său să nu depăşească 10% din capitalul social
subscris; capitalul social subscris să fie integral vărsat şi acţiunile ce urmează să
fie dobândite de către societate să fie integral eliberate; plata acţiunilor să se facă
numai din beneficiile distribuibile şi din rezervele disponibile ale societăţii, cu
excepţia rezervelor legale).
Pentru emitenţi, emisiunea de acţiuni ordinare este modalitatea cea mai simplă de
atragere de capital din exterior deoarece nu presupune o plată la scadenţă (spre deosebire
de orice împrumut). Prin emisiunea de acţiuni se poate atrage capital nelimitat atât cât
permite oferta de capital, dar există dezavantajul diluţiei capitalului şi a faptului că
societatea va plăti dividende acţionarilor săi pe toată durata existenţei acesteia.
Privite ca investiţie, acţiunile ordinare aduc deţinătorilor lor următoarele categorii
de venituri: dividendul, câştigul din capitalizare (dacă societatea are un potenţial ridicat)
sau câştigul din speculaţie (diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare). Unele
investiţii în acţiuni pot fi considerate mai sigure sau conservatoare, în timp ce altele sunt
foarte riscante sau speculative. Investiţia în acţiuni, comparativ cu alte instrumente, este
una din cele mai riscante investiţii. Investitorii pot fi atraşi şi de faptul că dreptul de
proprietate poate fi uşor transferat, în condiţiile în care societatea este listată pe o piaţă
secundară.
Avantajele finanţării prin acţiuni comune pentru un emitent sunt legate de faptul
că ele nu îl obligă să plătească sume fixe către acţionari sau să le răscumpere. Deoarece
acţiunile comune asigură un tampon împotriva pierderilor creditorilor, vânzarea de
acţiuni creşte creditul acordat firmei. Acest lucru la rândul lui îmbunătăţeşte clasificarea
(ratingul) obligaţiunilor, scade costul îndatorării şi asigură flexibilitatea operaţiunilor
viitoare de finanţare pe termen lung. Emitentul va dispune, astfel, de o bază pentru a se
îndatora mai mult, dacă este necesar, sau să emită noi acţiuni dacă aceasta este sursa cea
mai recomandată de a obţine fonduri.
Printre dezavantajele emisiunii de acţiuni comune pentru o societate putem aminti
extinderea drepturilor de vot, dar şi creşterea costurilor de subscriere şi distribuţie de noi
acţiuni comune.

Drepturi generate de emisiunea de acţiuni şi warante

Emisiunea de acţiuni pe piaţa de capital de către o societate deschisă, în funcţie de

legislaţia în vigoare pe respectiva piaţă, generează drepturi de atribuire şi drepturi de
subscriere numite şi drepturi de preferinţă.
În România, drepturile de preferinţă au fost recunoscute drept valori mobiliare
negociabile odată cu intrarea în vigoare a O.U.G. 28/2002 şi apoi a legii 297/2004
devenind obiectul tranzacţiilor pe piaţa reglementată prin Regulamentul nr. 16 al BVB
care a intrat în vigoare în octombrie 2004, marcând astfel momentul începerii
tranzacţionării acestor drepturi pe o piaţă secundară.
Dreptul de preferinţă intervine în cazul majorării capitalului social prin
emisiune de noi acţiuni. Acţiunile nou emise vor fi oferite spre subscriere în primul rând
celorlalţi acţionari, direct proporţional cu numărul acţiunilor deţinute şi cu obligaţia ca
aceştia să-şi exercite dreptul de preferinţă în termenul hotărât de adunarea generală, dacă
în contract sau statut nu se prevede altfel, la un preţ special diferit de preţul comun la care
se oferă public acţiunile noi. După expirarea acestui termen, acţiunile vor putea fi
subscrise public. Din această prevedere legală rezultă dreptul de preemţiune, care este
specific numai acţionarilor posesori de acţiuni ordinare (comune). Altfel, aceştia pot
subscrie la noua emisiune, exercitându-şi dreptul de subscriere.
Numărul de acţiuni noi ce pot fi dobândite pe baza unui drept de preferinţă se
determină cu ajutorul ratei de subscriere care reprezintă numărul de acţiuni noi care pot fi
subscrise cu prioritate.
Nan
Rs 
Nav
Unde:
Rs – rata de subscriere,
Nan – număr de acţiuni noi,
Nav – număr de acţiuni vechi.
Acţiunile unei societăţi care oferă drepturi de subscriere sunt mai atractive pentru
investitori deoarece ei sunt astfel mai bine protejaţi în ceea ce priveşte poziţia în societate
iar dacă deţinătorii acţiunilor ordinare nu doresc să cumpere acţiuni din noua emisiune, ei
pot obţine, totuşi, un venit prin vânzarea drepturilor de subscriere dobândite către
investitorii care doresc să achiziţioneze acţiuni din noua emisiune. Aşadar, aceste drepturi
de subscriere au valoare în sine de vreme ce îndreptăţesc posesorii lor să cumpere acţiuni
la un preţ mai mic decât preţul de piaţă.
În România primele emisiuni de drepturi de preferinţă lansate pe piaţa de capital
au avut loc în 2005.
Dreptul de atribuire constă în participarea tuturor posesorilor de acţiuni ordinare
la majorarea capitalului social prin încorporarea de rezerve. Acesta intervine direct în
situaţia distribuirii dividendului sub formă de acţiuni, când practic, majorarea de capital
social generează o distribuire gratuită de acţiuni. Ca şi în cazul dreptului de subscriere,
acesta poate fi vândut pe piaţă dacă acţionarul urmăreşte să încaseze un flux de numerar
imediat.
Atât dreptul de subscriere, cât şi dreptul de atribuire sunt negociabile,
comportându-se pe piaţă ca orice valoare mobiliară.
Warantul este o valoare mobiliară care îndreptăţeşte deţinătorul să cumpere
acţiuni la societatea care l-a emis la un preţ determinat, într-o perioadă de timp
specificată. Dacă valoarea de piaţă a acţiunilor comune este mai mare decât preţul
predeterminat prin warant, atunci investitorul poate obţine un profit imediat. Utilizând
warantele pentru cumpărarea acţiunilor la un preţ predeterminat şi vânzând apoi acţiunile
la un preţ de piaţă mai mare, investitorul va obţine un câştig egal cu diferenţa dintre cele
două preţuri.
Warantele sunt valori mobiliare emise pe un termen mai lung decât dreptul de
subscriere. De obicei apar pe piaţă ca parte a unui titlu (de exemplu, a unei acţiuni
ordinare sau a unei obligaţiuni), care poate fi emis în una sau mai multe serii creându-se
astfel practic o valoare mobiliară hibrid.
Warantele nu au numai valoare de conversiune, ci şi valoare ca vehicule
tranzacţionabile, preţul lor creşte proporţional cu creşterea valorii mobiliare pe
care o însoţeşte şi este apropiată preţului de conversie. Rezultă că sunt titluri de
valoare sau titluri financiare.
Datorită perioadei de timp în care warantele se află în circulaţie, o societate poate
avea în acelaşi timp, în circulaţie, mai multe tipuri de warante.
Valoarea de piaţă a unui warant este compusă din două elemente: valoarea
intrinsecă şi prima.
Valoarea intrinsecă este diferenţa dintre preţul de piaţă al acţiunii şi preţul fix la
care s-a emis warantul ce însoţeşte acţiunea respectivă.
Prima constituie diferenţa dintre valoarea de piaţă a warantului, dacă acesta este
el însuşi tranzacţionat pe piaţa secundară şi valoarea intrinsecă.
Principalii factori pe care un investitor trebuie să-i ia în considerare atunci când
stabileşte ce primă ar trebui să plătească pentru achiziţionarea unui warant la o societate
sunt : valoarea acţiunii pe care o însoţeşte warantul, potenţialul ei de apreciere (creştere),
timpul rămas până la expirarea warantului, toleranţa investitorului la risc.
În general, cu cât potenţialul acţiunii pe care o însoţeşte warantul este mai mare,
cu atât prima aferentă warantului este mai mare. Din punctul de vedere al investitorului,
merită să plăteşti o primă mare pentru a cumpăra o valoare mobiliară al cărei curs este de
aşteptat să crească în viitor.
Durata de viaţă a unui warant este fixată la momentul emisiunii. Cele mai multe
warante au perioada de viaţă cuprinsă între 5-10 ani, începând cu data la care au fost
emise, deşi unele warante au durata de viaţă nelimitată. Cu cât este mai mult timp până la
expirarea warantului, cu atât este mai mare valoarea primei pe care investitorul este
doritor să o plătească pentru a cumpăra un warant.
Investitorii care au un grad de toleranţă la risc vor fi mai atraşi de warante şi, în
consecinţă, vor fi dispuşi să plătească o primă mare pentru achiziţionarea warantelor.
În concluzie, drepturile (de subscriere, de atribuire) şi warantele pot fi
considerate valori mobiliare emise de societăţile pe acţiuni, în virtutea cărora
posesorul are dreptul să achiziţioneze titluri primare (acţiuni, obligaţiuni) în condiţii
determinate referitoare la preţ sau îşi exercită dreptul de tranzacţionare pe piaţa
secundară, beneficiind de un flux de numerar imediat, deci sunt titluri financiare.

Obligaţiunile – valori mobiliare cu venit cert

Obligaţiunile sunt instrumente de credit pe termen lung emise de societăţi

comerciale sau organe ale administraţiei publice centrale şi locale în scopul finanţării
unor obiective de investiţii sau pentru finanţarea deficitelor bugetare, sunt titluri
reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor asupra emitentului acestora dând
dreptul la încasarea unei dobânzi şi la răscumpărarea efectuată la scadenţă. Pentru
emitent (stat sau întreprindere), obligaţiunea este un instrument de finanţare a activităţii
sale ca şi acţiunea însă spre deosebire de aceasta care reprezintă un drept patrimonial, ea
incumbă un drept de creanţă.
 Investitori pe piaţa obligaţiunilor sunt persoanele fizice şi juridice din ţară şi
străinătate, care deţin capitaluri băneşti temporar libere. Plasamentul în obligaţiuni se
bazează pe un proces de economisire preexistent.

Tipologia obligaţiunilor
Tipurile de obligaţiuni existente în prezent pe pieţele de capital prezintă o
diversificare a acestor instrumente pentru a fi cât mai bine adaptate preferinţelor
investitorilor. Deşi iniţial considerate instrumente cu venit fix, în prezent majoritatea
tipurilor de obligaţiuni existente pe piaţă reprezintă inovaţii financiare, derivate ale
obligaţiunii clasice care oferă pe lângă rata de dobândă şi diverse alte drepturi ataşate
acesteia şi care le fac mult maiDupă
atractive pentru investitori.
modul de identificare a - nominative
Prezentăm în figura de mai deţinătorului
jos tipurile de obligaţiuni după - la purtător
diverse criterii cu
menţiunea că aceste clasificări sunt relative şi nu prezintă o delimitare strictă, o
După forma în care sunt emise - materializate
obligaţiune putând fi categorisită după mai multe criterii. - dematerializate

Tipologia obligaţiunilor
După tipul de venit pe care îl generează - cu dobândă (fixă sau
OBLIGAŢIUNI variabilă)
- cu cupon zero

După durata pe care sunt emise - pe termen scurt

- pe termen mediu
- pe termen lung
- perpetue

După emitent - de stat

- municipale
- corporative

După piaţa pe care sunt emise - naţionale

- străine
- euroobligaţiuni

După modul de garantare - cu un bun material

- financiar
- negarantate

- amortizate în serie
După inovaţia financiară încorporată şi - de venit
tipul de piaţă pe care au fost emise - retractabile
- extensibile
- convertibile
- cu warrant
- cu opţiune put
-cu opţiune de
reinvestire
- indexate
 În cazul obligaţiunilor la purtător drepturile conferite revin posesorului. Acestea
sunt întotdeauna titluri materializate, fiind confecţionate şi imprimate după norme stricte,
având cupoane detaşabile, iar cele nominative au specificat numele posesorului, putând fi
emise fără restricţie atât în formă materializată cât şi dematerializată (sub formă de
înscris în cont).
Obligaţiunile cu dobândă sunt emise şi vândute pe piaţa primară la valoarea
nominală, valoare care, de regulă, se rambursează la scadenţă şi generează venituri din
dobânzi care se plătesc în conformitate cu condiţiile emisiunii în timp ce obligaţiunile cu
cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu discount (sau cu reducere), ce sunt emise la un
preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală care este plătită la scadenţă. Câştigul
investitorului este reprezentat de diferenţa dintre preţul de cumpărare plătit de deţinător şi
preţul de răscumpărare la scadenţă. Acest tip de obligaţiune este agreat de acei emitenţi
care vor să amâne plata către investitori până la scadenţă, şi din acest motiv ei trebuie să
prezinte un rating ridicat de credit astfel încât investitorii să aibă certitudinea că
respectivul emitent va exista până la scadenţă pentru a-şi achita datoriile.
În categoria obligaţiunilor pe termen scurt intră titlurile financiare de pe piaţa
monetară, cele pe termen mediu reprezintă în general emisiunile de obligaţiuni
corporative, deoarece riscul investiţiei pe termen lung într-o companie este foarte mare,
oricât de solidă poate fi ea în prezent.
Titlurile emise de stat şi cele emise de municipalităţi sunt cele care sunt emise în
general pe termen lung. Aceasta se datorează în principal faptului că într-o administraţie
centrală poţi avea încredere ca investitor că nu va dispărea după o perioadă de timp mai
mare, astfel că singurele probleme rămân condiţiile de dobândă şi corelaţia cu rata
inflaţiei.
Obligaţiunile perpetue sunt destul de rare, termenul de perpetue nefiind tocmai
real, deoarece multe din aceste emisiuni sunt retrase de pe piaţă, este adevărat după o
perioadă lungă de timp (50- 60 ani), în primul rând datorită valorii diminuate în timp de
inflaţie.
Obligaţiuni naţionale sunt emise pe piaţa naţională de capital atât de corporaţii
cât şi de stat şi municipalităţi, reprezentând prima opţiune pentru emitent mai ales
datorită costurilor mai reduse, atât de emisiune cât şi ca nivel al dobânzii.
Celelalte două categorii (străine şi euroobligaţiuni) sunt emise pe pieţe străine
de capital faţă de cea a emitentului. Diferenţa dintre ele este că cele străine sunt emise de
în moneda proprie a emitentului în timp ce euroobligaţiunile sunt emise într-o eurovalută.
Dezavantajul emisiunilor de obligaţiuni străine o reprezintă faptul că există riscul că
acestea să nu fie subscrise datorită monedei în care sunt realizate, dezavantaj ce dispare
în cazul euroobligaţiunilor, pentru acestea alegându-se de obicei o valută liber
convertibilă şi stabilă.
Obligaţiuni garantate de un bun material (colateral) –pot fi garantate cu un
imobil aflat în proprietatea emitentului (obligaţiuni imobiliare) sau de capitalul tehnic al
emitentului.
Obligaţiunile imobiliare pot fi închise (implică angajamentul ferm al
emitentului de a utiliza bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului
pe care îl garantează) sau deschise (când lasă emitentului libertatea de a garanta mai
multe emisiuni prin acelaşi colateral). Din punct de vedere al investitorului obligaţiunile
imobiliare închise oferă mai multă siguranţă deoarece în caz de neplată mai multe debite
garantate de acelaşi imobil vor trebui stinse prin valorificarea acestuia apărând riscul
obţinerii unei sume mai mici faţă de momentul evaluării iniţiale a respectivului imobil.
Apărute mai recent, obligaţiunile garantate financiar presupun încheierea unei
poliţe de asigurare de către emitent cu o societate de asigurări cu privire la plata
principalului şi a dobânzii în situaţia în care emitentul se află definitiv sau temporar în
incapacitate de plată. Avantajul acestui tip de obligaţiuni priveşte faptul că investitorul se
supune astfel unui risc de neplată mult diminuat. Pe de altă parte acest avantaj depinde şi
de bonitatea companiei de asigurări care garantează împrumutul, iar cheltuielile cu
primele de asigurare, care pot fi semnificative dacă emitentul prezintă o situaţie
economică instabilă, se vor regăsi în preţul emisiunii.
Obligaţiunile negarantate sunt emise pe baza onoarei şi încrederii de care se
bucură emitentul pe piaţa respectivă. În situaţia unei astfel de emisiuni, incapacitatea de a
face plata la scadenţele stabilite în prospectul de emisiune atrage după sine confiscarea şi
valorificarea patrimoniului emitentului de către administratorul emisiunii pentru
îndestularea deţinătorilor de astfel de obligaţiuni.
Datorită modificărilor condiţiilor de stabilitate macroeconomică care au afectat
pieţele financiare în ultimele decenii (introducerea cursurilor flotante, variaţiile ratelor de
dobândă şi a ratei inflaţiei, e.t.c) atragerea investitorilor pe piaţa obligaţiunilor a necesitat
crearea unor produse care să protejeze mai bine interesele acestora. Astfel putem vorbi
de :
- obligaţiuni amortizate în serie care presupun eşalonarea rambursării principalului prin
retragerea în serie de pe piaţă (de oblicei prin metoda tragerii la sorţi a seriilor);
- obligaţiuni de venit care au specific faptul că plătesc dobânzi numai dacă profitul net
obţinut permite acest lucru. Acest tip de obligaţiuni sunt asimilate cu instrumente
aducătoare de dividende astfel că suma dobânzilor de plată nu sunt deductibile în vederea
impozitării. Aceste instrumente emise de firme care se restructurează sau se află într-un
impas financiar.
- obligaţiuni retractabile (retractable bonds) sunt tipuri de obligaţiuni care oferă
posibilitatea de a revinde titlul emitentului la valoarea nominală înainte de maturitate.
Opţiunea de retractare trebuie exercitată într-o perioadă numită perioadă electorală care
poate dura de la 6 luni până la un an. Dacă deţinătorul obligaţiunii nu face o opţiune în
această perioadă se consideră că s-a optat pentru o datorie pe termen lung. Datorită
faptului că deţinătorul unei astfel de obligaţiuni are dreptul să exercite această opţiune
rata dobânzii pentru un astfel de titlu va fi mai mică decât pentru o obligaţiune
neretractabilă.
- obligaţiuni extensibile (extendible bonds) are drept caracteristică faptul că deţinătorul
unui astfel de titlu (emis pe termen scurt) are opţiunea de a îl schimba cu unul pe termen
lung la o rată a dobânzii specificate în prospectul iniţial(de obicei egală sau mai mare
decât cea pentru titlul pe termen scurt). Transformarea unei datorii pe termen scurt în una
pe termen lung se poate face până la o dată specificată în prospectul de emisiune.
Avantajul acestui tip de obligaţiune este că investitorul poate fructifica condiţiile
avantajoase oferite de emitent comparativ cu cele de pe piaţă în momentul exercitării
respectivei opţiuni.
- obligaţiunile convertibile (convertible bonds) dau dreptul deţinătorului să convertească
obligaţiunile deţinute în acţiuni comune ale aceluiaşi emitent. Conversia se poate face
până la o dată stabilită anterior şi la un preţ prestabilit. Avantajul acestor instrumente este
că dau dreptul investitorului să fructifice oportunitatea achiziţionării unor acţiuni cu o
valoare mare de piaţă şi/sau să beneficieze de dividende mari acordate de emitent în
schimbul unei rate a cuponului mai reduse (de obicei aceste obligaţiuni oferă un cupon
mai mic decât cele neconvertibile).
- obligaţiunile emise cu warant (bonuri de subscriere) oferă posibilitatea de a achiziţiona
acţiuni emise de acelaşi emitent la un preţ prestabilit. Datorită acestei posibilităţi,
obligaţiunile cu warrant au un cupon mai mic decât cele ale obligaţiunilor clasice.
Avantajul lor este faptul că permit fructificarea situaţiei în care preţul de piaţă al
acţiunilor emitentului respectiv este mai mare decât preţul de achiziţie stabilit în
prospectul de emisiune al acestor obligaţiuni. Odată emis wrrant-ul devine un titlu
negociabil care se poate tranzacţiona pe o piaţă secundară independent de activul de bază.
- obligaţiunile cu opţiune put (putable bonds) permit exercitarea unei opţiuni de vânzare
a obligaţiunilor emitentului acestora. De obicei această opţiune se exercită când situaţia
economică a emitentului devine incertă sau imaginea lui pe piaţă este afectată negativ şi
investitorii vor să renunţă la plasamentul reprezentat de titlurile emise de firma
respectivă.
- obligaţiunile indexate, numite şi cu putere de cumpărare sau cu rentabilitate reală
presupun indexarea dobânzii, preţului de rambursare sau a ambelor elemente. Scopul
indexării este de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului
investit şi, implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament.
Acest tip de obligaţiune a apărut la începutul anilor 90 şi este utilizată pe pieţe cu rate
mari ale inflaţiei.
- obligaţiuni speciale cu cupon care poate fi reinvestit permit investitorului să opteze
pentru încasarea cuponului în numerar sau pentru atribuirea unui număr de obligaţiuni
identice cu cele iniţiale, permiţându-i astfel să fructifice mai bine plasamentul iniţial în
funcţie de condiţiile concrete de pe piaţă.
Analizând tipologia obligaţiunilor existente în prezent pe piaţă se poate
concluziona că ele reprezintă un plasament cu un risc scăzut comparativ cu alte
instrumente financiare şi au devenit foarte atractive prin alternativele pe care le oferă
investitorilor vis-a-vis de fructificarea condiţiilor concrete oferite de piaţa de capital la un
moment dat.

Valori mobiliare emise de stat

Considerate valori mobiliare cu venit fix ce fac parte din categoria obligaţiunilor,
valorile mobiliare emise de stat reprezintă o alternativă la piaţa creditului pentru
instituţiile statului care au nevoie de fonduri fie pentru investiţii fie pentru acoperirea
deficitului bugetar.
Valorile mobiliare emise de stat pot fi :
 titluri de stat cu discount, nepurtătoare de dobândă, vândute la un preţ
iniţial mai mic decât valoarea nominală. Diferenţa dintre valoarea
nominală şi preţul iniţial, respectiv discountul, reprezintă câştigul
cumpărătorului.
 titluri de stat purtătoare de dobândă, care se vând la valoarea nominală
(sau cu discount şi primă) şi pentru care emitentul plăteşte periodic
dobânzi în conformitate cu condiţiile incluse în prospectul de emisiune
al seriei respective.
În România, titlurile de stat sunt asimilate (conform hotărârii C.N.V.M.) valorilor
mobiliare şi pot fi intermediate pe o piaţă primară, precum şi pe o piaţă secundară.
Titlurile de stat sunt înscrisuri, emise de Ministerul Finanţelor, care exprimă o creanţă
financiară asupra emitentului, garantată în mod expres şi necondiţionat de statul român.
Titlurile sunt emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscrieri în cont.
Caracteristicile titlului de stat sunt evidenţiate în prospectul de emisiune al seriei de titluri
căreia îi aparţine. Prospectul de emisiune stabileşte termenii şi condiţiile specifice unei
serii de titluri. Seria include titluri de stat emise în conformitate cu prevederile unui
prospect, având termeni şi condiţii identice cu excepţia datelor de răscumpărare a valorii
nominale, datelor de plată a dobânzii, datei de răscumpărare în avans.
Principalele tipuri de valori mobiliare care pot fi emise de stat la nivelul organelor
centrale sunt:
 biletele de tezaur – sunt înscrisuri cu scadenţa de până la un an, emise de către
trezoreria statului cu rolul de a acoperi împrumuturi pe termen scurt efectuate de
guvern. Biletele de tezaur se emit sub nivelul valorii nominale (cu rabat), nu sunt
purtătoare de dobânzi şi pot fi cumpărate numai de câtre instituţiile financiare
care participă la licitaţiile organizate de trezoreria statului şi care investesc pe
termen scurt disponibilităţile provenite din conturile curente ale depunătorilor şi
cele provenite din cumpărarea de certificate de depozit. La vânzarea biletelor de
trezorerie se foloseşte procedeul licitaţiei olandeze prin care vânzătorul reduce
treptat preţul de vânzare până la închiderea tranzacţiei.
 bonurile de tezaur sunt titluri financiare emise pentru obţinerea de împrumuturi
direct prin trezorerie pe perioade de la 1 an la 10 ani.
 obligaţiunile de stat sunt înscrisuri pe termen lung de până la 30 de ani emise tot
de trezorerie şi sunt purtătoare de dobânzi. Accesul la cumpărarea obligaţiunilor
de stat şi a bonurilor de tezaur este deschis tuturor categoriilor de investitori:
instituţii financiare şi persoane fizice. Bonurile de tezaur se deosebesc de
obligaţiunile de stat prin faptul că împrumutul obţinut prin intermediul primelor
este destinat acoperirii cheltuielilor fără specificarea exactă a destinaţiei acestora
iar cel contractat printr-o emisiune de obligaţiuni de stat are o destinaţie precisă.
 certificate de depozit cu dobândă ale statului (cunoscute sub numele de certificate
de trezorerie) sunt instrumente de credit specifice pieţei româneşti emise pentru
prima dată în ianuarie 1998. Aceste instrumente se adresează numai persoanelor
fizice rezidente în România şi sunt emise pentru o perioadă de cel puţin trei luni.
 Este de remarcat faptul că aceste instrumente au oferit deţinătorului o rată a
dobânzii mai mare decât cea oferită de bancă, element ne mai întâlnit în practica
internaţională unde rata dobânzii este mai mică deoarece aceste instrumente fac
parte din categoria celor cu risc investiţional zero fiind garantate de stat.
Obligaţiuni municipale emise de autorităţile locale sunt obligaţiuni prin care acestea
se împrumută de pe piaţa de capital pentru a realiza investiţii sau a susţine anumite
cheltuieli în scopul dezvoltării economice şi urbane (destinaţia fiind clar stabilită în
prospectul de emisiune). Creditele obţinute prin emisiune de obligaţiuni sunt o
componentă a datoriei publice locale.
După modul de rambursare, se disting următoarele tipuri de obligaţiuni municipale:
 obligaţiuni răscumpărabile din veniturile generale care se pun în circulaţie în
situaţia de deficit al bugetului local iar costul împrumutului şi rambursarea vor
afecta veniturile viitoare. Emisiunea unor astfel de obligaţiuni se face numai cu
acordul comunităţii respective, aceasta asumându-şi răspunderea colectivă a plăţii,
şi, implicit, acordul cu o eventuală creştere a impozitelor locale.
 obligaţiuni municipale a căror sursă de plată sunt impozitele speciale - la
emisiunea lor se specifică faptul că un anumit venit al bugetului local va fi afectat
în mod distinct pentru rambursarea împrumutului.
 obligaţiuni municipale rambursabile din veniturile preluate de la întreprinderi cu
caracter public ce au sediul pe raza unităţii administrativ-teritoriale respective.
Administraţia publică locală furnizează comunităţii servicii, cum ar fi:
aprovizionarea cu apă, energie electrică, canalizare, salubritate, transport, etc. iar
dezvoltarea acestor servicii se poate realiza prin intermediul unui împrumut
obligatar, a cărui rambursare şi plată a dobânzii vor fi efectuate pe seama
profiturilor viitoare obţinute prin folosirea eficientă a sumelor împrumutate;
 obligaţiuni municipale rambursabile din veniturile din chirii. Unităţile
administrativ-teritoriale îşi pot dezvolta spaţiul locativ prin contractarea de
împrumuturi obligatare a căror rambursare se face din chiriile încasate de la
persoanele fizice sau chiar de la cele juridice care pot folosi spaţiile respective ca
sedii.
Emisiunea de valori mobiliare este considerată a fi un mijloc de finanţare a
cheltuielilor publice. În ţările cu economie de piaţă, plasamentul în valori mobiliare emise
de stat este considerat fără risc, deoarece răscumpărarea lor de către emitent este sigură.
Unele titluri emise de stat sunt investiţii pe termen lung şi se tranzacţionează pe piaţa
capitalurilor, iar altele, emise pe termen sub un an, se regăsesc pe piaţa monetară.
Investiţia în astfel de titluri fiind considerată cu risc minim, achiziţiilor face parte
din strategia investiţională atât a investitorului individual cât şi pentru investitorii
instituţionali făcând frecvent parte din portofolii de titluri financiare.
 Emisiunea valorilor mobiliare

Emisiunea valorilor mobiliare reprezintă procesul prin care are loc naşterea unei
valori mobiliare pe piaţa de capital(fie ea naţională sau internaţională), făcând, iniţial,
obiectul tranzacţionării pe piaţa primară. Acest proces este specific societăţilor
deschise(publice) care vor să se finanţeze prin piaţa de capital (fie de la înfiinţare fie
atunci când vor să îşi mărească valoarea capitalului social).
Condiţiile concrete de realizare a emisiunii de valori mobiliare diferă de la ţară la
ţară şi sunt stabilite de autorităţile de reglementare ale pieţei respective printr-un pachet
specific de legi, regulamente şi instrucţiuni.
În România, autoritatea de reglementare a pieţei de capital este Autoritatea de
Supraveghere Financiara prin adoptarea de norme, prin regulamente şi instrucţiuni în
concordanţă cu legislaţia în vigoare.
În prezent emisiunea valorilor mobiliare pe piaţa de capital din România se
realizează în conformitate cu Legea 297/2004 privind piaţa de capital şi regulamentele
ASF.
Emisiunea valorilor mobiliare are loc printr-o operaţiune de piaţă numită ofertă
publică de vânzare primară alături de aceasta, în categoria operaţiunilor de piaţă se
includ ofertele publice de cumpărare şi o formă specifică a acestora – ofertele de
preluare.

Tipologia operaţiunilor de piaţă

Operaţiunile de piaţă se realizează prin oferte publice de valori mobiliare

definite ca fiind comunicările adresate unor persoane, făcute sub orice formă şi prin
orice mijloace, care prezintă informaţii suficiente despre termenii ofertelor şi despre
valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită investitorului să adopte o decizie cu
privire la vânzarea, cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare.
Tipologia operaţiilor de piaţă este prezentată în figura ce urmează iar tabelul
sintetizează obiectul fiecărui tip de ofertă publică.
 INIŢIALĂ

DE VÂNZARE
PRIMARĂ

OFERTĂ
PUBLICĂ SECUNDARĂ

PRIMARĂ
DE CUMPĂRARE

SECUNDARĂ
SAU DE
PRELUARE

Figura Tipologia operaţiunilor de piaţă

Ofertă tip Caracteristici Menţiuni

publică
de vânzare iniţială se emit pentru prima dată valori mobiliare şi se Primele două tipuri de
distribuie public către primii deţinători; oferte fac obiectul
primară având ca obiect valori mobiliare nou-emise, propuse
pieţei primare iar cea
de emitent pentru a fi subscrise la data emisiunii, cu
de a treia face obiectul
scopul de a fi plasate pe piaţă;
 secundară în situaţia vânzării unei cantităţi determinate din pieţei secundare
valorile mobiliare existente deja asupra unor bursieră sau extra
deţinători. bursieră.
de propriu- pentru a achiziţiona o anumită cantitate de Ofertele de cumpărare
cumpărare zisă valori mobiliare fără a se atinge poziţia de se consideră a fi
de caz
control;în care voluntară - intervine în cazul concurente atunci când
preluare ofertantul unei persoane care vizează mai mulţi ofertanţi îşi
vizează toate 100% din valorile mobiliare ale declară intenţia de a
acţiunile în unui emitent, dar nu are achiziţiona public
circulaţie ale obligatorie este de
obligaţia legală iniţiată de o
a prelua valori mobiliare ale
respectivului persoană care deţine, singură sau aceluiaşi emitent, în
emitent. împreună cu persoanele cu care anumite condiţii
acţionează în mod concertat, mai referitoare la preţ şi
mult de un anumit procent (33% cantitate.
în România) din drepturile de
Tabel: Caracteristicile operaţiunilor
vot de piaţă unei
asupra societăţi

Etapele desfăşurării unei oferte publice

Emisiunea valorilor mobiliare printr-o ofertă publică presupune parcurgerea mai

multor etape a căror desfăşurare este stabilită de normele legislative în vigoare pe piaţa
respectivă. În funcţie de tipul ofertei publice principalele părţi implicate pot fi emitentul
valorilor mobiliare, ofertantul, intermediarul desemnat să se ocupe de detaliile respectivei
oferte.
Indiferent despre ce fel de ofertă este vorba transparenţa informaţiilor şi
publicitatea sunt esenţiale pentru finalizarea cu succes a respectivei operaţii.
Intermedierea unei oferte publice este făcută de o societate de servicii de
investiţii financiare sau de către un sindicat de intermediere. Desemnarea unui
intermediar pentru o astfel de ofertă trebuie să aibă în vedere reputaţia şi experienţa
acestuia,buna cunoaştere a domeniului de activitate din care provine emitentul,
capacitatea de distribuţie pe care o are respectivul intermediar corelată cu dimensiunea
ofertei. În situaţia unei oferte de mari dimensiuni se poate apela la un sindicat de
intermediere ceea ce presupune încheierea unui contract cu fiecare din membrii
sindicatului prin care se stabilesc obligaţiile fiecăruia(manager, comanageri, membrii
grupului de vânzare).la o anumită perioadă de la încheierea ofertei sindicatul de
intermediere se dizolvă fără a crea efecte juridice.
Fiecare etapă presupune parcurgerea mai multor paşi în funcţie de tipul ofertei
respective după cum urmează:

Etapa
1. pregătirea ofertei
2. întocmirea prospectului1 sau
documentului de ofertă publică
3. autorizarea prospectului sau
documentului de ofertă
Caracteristici
- presupune realizarea unor demersuri care să asigure succesul
respectivei oferte: analiza situaţiei financiare a emitentului, analiza
oportunităţii ofertei, studii care să determine cantitatea de valori
mobiliare oportun a fi oferite dar şi preţul care va fi plătit de
investitori, se fac demersuri pentru întocmirea prospectului de
emisiune. Aceste activităţi pot fi realizate de către personalul propriu
sau de un intermediar.
Responsabilitatea informaţiilor prezentate în prospect sau în
documentul de ofertă o are emitentul, proprietarul valorilor mobiliare,
societatea de servicii de investiţii financiare care coordonează
intermedierea , în funcţie de contribuţia adusă la întocmirea
respectivului document. Aceste informaţii trebuie să fie suficiente
pentru ca investitorul să poată lua o decizie corectă nealterată de
tăinuirea sau omisiunea vreunui fapt real fie el favorabil sau
defavorabil privind obiectul respectivei oferte publice.
Autoritatea pieţei respectivetrebuie să autorizeze 2 prospectul sau
documentul de ofertă înainte de orice formă de publicitate a acestuia,
pe baza unei cereri depuse de emitent sau de ofertant. Alături de
cerere trebuie depusă dovada deţinerii valorilor mobiliare care fac
obiectul unei oferte de vânzare sau dovada deţinerii unei anumit
procent din valoarea valorilor mobiliare ce urmează a fi achiziţionate
printr-o ofertă de cumpărare(în România acest procent este de 30%).

1
Prospectul poate fi întocmit într-o formă unică sau având mai multe componente(fişa de prezentare a
emitentului, conţinând informaţiile referitoare la acesta; nota privind caracteristicile valorilor mobiliare
oferite sau propuse a fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată; rezumatul prospectului). Decizia
de investire trebuie să se bazeze însă pe toate informaţiile din prospect în integritatea lui.
2
În România ASF trebuie să autorizeze respectiva ofertă în termen de zece zile lucrătoare cu posibilitatea
de prelungire a acestei perioade în situaţia ofertei de vânzare.
4. publicitatea ofertei Necesitatea publicităţii prospectului sau documentului de ofertă este
dată de respectarea dreptului investitorilor de a avea acces egal la
informaţiile legate de valorile mobiliare care fac obiectul respectivei
oferte. Nu este admisă nici o formă de publicitate a ofertei înainte de
autorizarea acesteia.
Odată dat publicităţii prospectul sau documentul de ofertă, oferta
respectivă devine obligatorie3, documentul respectiv fiind valabil o
perioadă stabilită prin lege(în România această valabilitate este de 12
luni).
5.derularea ofertei publice Perioada de derulare a unei oferte publice este stabilită prin
lege(în România nu poate fi mai mică de cinci zile lucrătoare pentru
cea de vânzare şi de 15 zile lucrătoare pentru cea de cumpărare).
În perioada de derulare a ofertei nu poate fi refuzat nici un ordin
de cumpărare al clienţilor iar acestea nu pot fi executate pe
criterii de preferinţă.

3
În România oferta publică de vânzare trebuie iniţiată în maximum nouă luni de la data ultimelor raportări
care stau la baza autorizaţiei, dar nu mai devreme de şapte zile de la data publicări anunţului de ofertă,
iar oferta publică de cumpărare sau cea de preluare, în cel mult şapte zile de la data autorizării.
6. încheierea ofertei publice Oferta publică se consideră a fi încheiată la sfârşitul termenului
pentru care a fost autorizată dar ea se poate încheia mai devreme daca
toate valorile mobiliare au fost subscrise înaintea acestui termen.
După încheierea ofertei intermediarul care s-a implicat în această
operaţie are obligativitatea de a comunica autorităţii pieţei datele
referitoare la respectiva ofertă cu privire la numărul valorilor
mobiliare efectiv vândute şi preţul de vânzare al acestora; ponderea
valorilor mobiliare vândute în totalul valorilor mobiliare oferite
public; numărul total al cumpărătorilor pentru fiecare tip de valori
mobiliare oferite public; numărul acţionarilor semnificativi, al
celor care deţin poziţii de control şi al celor majoritari, precum şi
cota de acţiuni deţinută de fiecare dintre aceştia; informaţii privind
valoarea cheltuielilor efective suportate din preţul de vânzare în
legătură cu oferta publică (comisioane încasate de intermediar, de
grupul de distribuţie, diverse cheltuieli în favoarea intermediarilor);
suma totală încasată de ofertant după plata tuturor cheltuielilor şi
ponderea acesteia în suma scontată a fi obţinută.
În situaţia ofertei publice de cumpărare sau preluare,
ofertantul, societatea sau societăţile de servicii de investiţii
financiare implicate notifică ASF cu privire la rezultatele ofertei
publice în termen de maximum şapte zile lucrătoare de la data
închiderii ofertei. în raportul de închidere a ofertei se specifică:
numele emitentului, ofertantului şi intermediarului ofertei, perioada
de derulare a ofertei, numărul de valori mobiliare cumpărate şi
suma totală plătită, deţinerea ofertantului în urma încheierii ofertei,
data şi modalitatea de decontare a tranzacţiei aferente ofertei publice.

Pe toată durata de derulare a unei oferte publice părţile implicate trebuie să

furnizeze atât în documentele ofertei cât şi autorităţilor pieţei informaţii reale şi corecte
privind toate aspectele legate de valorile mobiliare care fac obiectul respectivei oferte 4, în

4
Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea şi acurateţea
informaţiilor din prospectul sau documentul de ofertă este responsabil, după caz, ofertantul, membrii
consiliului de administraţie al ofertantului ori administratorul unic, emitentul, membrii consiliului de
administraţie al emitentului, fondatorii în caz de subscripţie publică, auditorul financiar pentru situaţiile
financiare ale căror informaţii au fost preluate în prospect, intermediarii ofertei, orice altă entitate care a
acceptat răspunderea pentru orice informaţie, studiu sau evaluare inserată ori menţionată în
prospect.
caz contrar ele putând fii obligate să răspundă inclusiv penal. În astfel de situaţii
cumpărătorii valorilor mobiliare pot solicita anularea tranzacţiilor şi rambursarea sumelor
plătite pentru valorile mobiliare.
Se sancţionează de asemeni orice formă de publicitate care incită la acceptarea
ofertei prin prezentarea unor avantaje ca fiind garantate de oferta respectivă
considerându-se a fi publicitate abuzivă.
Autorizarea de către autoritatea pieţei a unui prospect de emisiune sau a unui
document de ofertă nu semnifică în vreun fel faptul că aceasta consideră respectivele
valori mobiliare o investiţie rentabilă sau un îndemn la achiziţionarea acestora ci doar
faptul că respectiva ofertă este făcută cu respectarea normelor legislative în vigoare.
Aceeaşi autoritate poate revoca, suspenda sau chiar anula decizia de aprobare a unei
oferte dacă aceasta are informaţii că au fost încălcate prevederile legale (anularea
deciziei de aprobare are loc dacă aceasta a fost obţinută pe baza unor informaţii false
ori care au indus în eroare şi lipseşte de efecte tranzacţiile încheiate până la data
anulării, dând loc la restituirea valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor primite de
ofertanţi).
Desfăşurarea unei oferte publice, deşi parcurge cele şase etape prezentate
anterior indiferent de tipul său, prezintă totuşi câteva caracteristici specifice dacă este de
vânzare sau de cumpărare.
Oferta publică de vânzare - oferta publică de vânzare reprezintă
comunicarea adresată unor persoane, făcută sub orice formă şi prin orice mijloace, care
conţine informaţii suficiente despre valorile mobiliare oferite spre vânzare, precum şi cu
privire la termenii respectivei oferte materializate în prospectul de emisiune. Există şi
situaţii în care nu este obligatorie publicarea prospectului de ofertă, stabilite în România
prin Legea 297/2004. Aceste situaţii privesc oferta care este adresată numai investitorilor
5
calificaţi sau unui număr mai mic de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice,
alţii decât investitorii calificaţi. De asemenea, prospectul nu este obligatoriu de publicat în
cazul: valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în legătură cu o
fuziune, pe baza unui document care conţine informaţii cu cele similare dintr-un prospect

5
investitor calificat – entitate care are capacitatea de a evalua caracteristicile de risc şi randament ale
instrumentelor financiare securitizate, definită conform art. 2 alin. (1) pct. 15 din Legea nr. 297/2004
privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare;
de ofertă; valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod gratuit
acţionarilor existenţi, precum şi în cazul când dividendele sunt plătite prin emisiune de
noi acţiuni, din aceeaşi clasă cu acţiunile pentru care se plătesc dividende, cu condiţia să fie
disponibil un document ce conţine informaţii despre numărul şi natura acţiunilor, motivele şi
detaliile emisiunii; acţiunilor pentru substituirea altor acţiuni de aceeaşi clasă deja emise,
dacă această nouă emisiune nu implică o majorare a capitalului social.
O problemă legată de desfăşurarea ofertelor publice de vânzare o reprezintă preţul la
care se vor vinde valorile mobiliare care fac obiectul respectivei ofertei. În cazul ofertei
publice de vânzare iniţială preţul este egal cu valoarea nominală a acţiunilor sau obligaţiunilor
ca şi în cazul ofertei primare dacă nu se face o emisiune cu primă, situaţie în care preţul este
mai mare decât valoarea nominală. În cazul ofertei publice de vânzare secundară nefiind
impus un preţ se pune problema stabilirii unui preţ corect cât mai aproape de nivelul pieţei,
obţinut de obicei ca o medie a preţului de tranzacţionare pe un interval de timp suficient de
lung pentru a fi relevant.
Oferta publică de cumpărare poate lua forma ofertei publice de preluare fie
voluntară fie obligatorie. În România legislaţia stabileşte că oferta de preluare voluntară
este iniţiată de o persoană care nu are această obligaţie, dar doreşte să dobândească mai
mult de 33% din drepturile de vot ale unui emitent(Consiliul de Administraţie al
emitentului este cel care stabileşte oportunitatea acceptării unei astfel de oferte)iar
modul de calcul al preţului în această situaţie trebuie să ţină seama de recomandările
legislative6.
Oferta publică de preluare obligatorie, conform legislaţiei româneşti în vigoare,
este iniţiată cel mai târziu în două luni de la momentul atingerii unei deţineri de 33%
din drepturile de vot ale emitentului, în mod direct de către o persoană sau împreună cu
persoanele cu care acţionează în mod concertat. Oferta nu este însă obligatorie dacă

6
Preţul în oferta publică de cumpărare voluntară este cel puţin egal cu cel mai mare preţ dintre: preţul
plătit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acţionează în mod concertat pentru valorile
mobiliare respective în ultimele 12 luni precedente lansării ofertei şi preţul mediu ponderat de
tranzacţionare pe piaţă a acţiunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere
a documentaţiei aferente ofertei publice de cumpărare. Dacă preţul nu poate fi determinat în acest mod,
preţul propus de ofertant trebuie să reflecte situaţia financiară a emitentului cu luarea în considerare a
activului net contabil.
poziţia reprezentând 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobândită ca
urmare a unei tranzacţii exceptate7.
Preţul în oferta de preluare obligatorie este cel puţin egal cu cel mai mare preţ
plătit de ofertant sau de persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat în perioada
de 12 luni anterioară ofertei 8.
În situaţia în care la sfârşitul unei oferte publice de preluare ofertantul se află în
situaţia de a deţine mai mult de 90% din acţiunile vizate are dreptul să solicite
acţionarilor minoritari să se retragă din respectiva firmă prin vânzarea acţiunilor deţinute
la un preţ echitabil(acesta poate fi cel din oferta derulată sau unul determinat conform
standardelor internaţionale de evaluare). De asemeni orice acţionar minoritar are
posibilitatea să solicite unui acţionar care deţine peste 90% din acţiunile unei societăţi să
îi achiziţioneze pachetul deţinut la un preţ echitabil.
În situaţia în care o societate deschisă doreşte să realizeze o emisiune de valori
mobiliare fără a apela la ofertă publică, ea are alternativa realizării unui plasament
privat. Plasament privat este definit în legislaţia românească ca fiind vânzarea de către
emitent a întregii emisiuni de valori mobiliare unui număr de maximum 35 de investitori
sofisticaţi9, rezidenţi şi nerezidenţi in România, în condiţiile contactării a maximum 100
de persoane determinate pe baza unor criterii prestabilite si in conformitate cu
reglementările specifice ale ASF
Datorită faptului că în perioada anilor 90 piaţa de capital din România a avut o
evoluţie descendentă din lipsa unor participanţi la piaţă suficient de numeroşi şi care nu
au manifestat o încredere suficientă în mecanismele acestei pieţe dar şi a lipsei
7
Tranzacţia exceptată din punct de vedere al legislaţiei româneşti în vigoare reprezintă dobândirea
respectivei poziţii: în cadrul procesului de privatizare; prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministerul
Finanţelor Publice sau de la alte entităţi abilitate legal în cadrul procedurii de executare a creanţelor
bugetare; în baza transferurilor de acţiuni realizate între societatea-mamă şi filialele sale sau între
filialele aceleiaşi societăţi-mamă; ca urmare a unei oferte publice de preluare voluntară adresată
tuturor deţinătorilor respectivelor valori mobilare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
8
Dacă nu poate fi aplicată această metodă de stabilire a preţului, se va ţine seama de următoarele criterii:
preţul mediu ponderat de tranzacţionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulării ofertei; valoarea
activului net al societăţii, conform ultimei situaţii financiare auditate; valoarea acţiunilor rezultate dintr-o
expertiză efectuată de un evaluator independent pe baza standardelor internaţionale de evaluare. Dacă în
perioada de derulare a ofertei de preluare cei care au iniţiat ofertă achiziţionează valorile mobiliare la un preţ
mai mare decât cel stabilit în ofertă este obligatorie modificarea acestuia la nivelul celui folosit în respectiva
tranzacţie.
9
Investitorul sofisticat este considerat a fi acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiţional
si resursele necesare pentru a-si asuma acest risc şi care se implică în tranzacţii cu cantităţi mari de valori
mobiliare.
investitorilor sofisticaţi, numărul plasamentelor private a fost nesemnificativ, abia după
1999 înregistrându-se o creştere a acestor operaţiuni.

Emisiunea de euroobligaţiuni şi noile tendinţe pe piaţa euroobligatară

Emisiunea de euroobligaţiuni reprezintă o metodă de finanţare pe termen

lung prin care beneficiarul obţine de pe piaţa de capital valoarea unui împrumut prin
montarea unei emisiuni de eurobligaţiuni de către un sindicat bancar.
Euroobligaţiunea reprezintă un titlu de credit exprimat într-o altă deviză
decât cea a ţării emitentului şi plasată pe o altă piaţă decât cea a beneficiarului
împrumutului.

Tehnica tradiţională utilizată în emisiunea de euroobligaţiuni

Sindicatul bancar care realizează emisiunea de euroobligaţiuni are trei funcţiuni :
• Organizare generală şi coordonare a emisiunii de euroobligaţiuni;
• Garantare sau preluare fermă;
• Plasare propriu-zisă a titlurilor.
În cadrul sindicatului bancar unele bănci participante pot avea două funcţii iar
altele numai o singură funcţie.
Sindicatul bancar este constituit din trei grupuri şi anume :
- grupul de direcţie;
- grupul de garantare;
- grupul de plasare.
Grupul de direcţie este reprezentat de lead manager sau chef de file şi de co-lead
manageri sau co-chef de file. Acest grup are următoarele responsabilităţi :
- trebuie să coordoneze activitatea tuturor participanţilor şi să asigure buna
desfăşurare a emisiunii de euroobligaţiuni;
- trebuie să participe la toate etapele montării emisiunii;
- are rol determinant în formarea sindicatului şi a celorlalte grupuri;
 Lead managerul şi ajutoarele sale trebuie de asemenea să subscrie o parte
însemnată din valoarea emisiunii de euroobligaţiuni şi trebuie să fie format din bănci de
mare anvergură.
Grupul de garantare
Tehnica de preluare fermă constrânge grupul de direcţie să formeze un sindicat de
garantare. Acest sindicat are rolul de a garanta emitentului fondurile, indiferent cum va fi
primită această emisiune pe piaţă.
Riscurile asumate de cei care preiau ferm împrumutul sunt destul de ridicate şi
cresc atunci când emitentul nu este prea cunoscut pe piaţă.
Membrii grupului de direcţie fac parte din grupul de garantare şi îşi asumă cel
puţin 40% din fonduri. Dacă emisiunea nu a fost integral plasată ei cumpără titlurile
proporţional cu angajamentele asumate de fiecare dintre băncile participante la grupul de
garantare.
Numărul celor care preiau ferm împrumutul variază în raport cu talia emisiunii şi
cu gradul de dispersie geografică dorit pentru plasare.
Grupul de plasament (selling group)
Instituţiile care fac parte din acest grup sunt selecţionate pe baza capacităţii lor de
a găsi rapid investitori. Aceste bănci nu îşi asumă nici un procent din valoarea emisiunii
şi sunt plătite pe bază de comision. De asemenea, aceste bănci nu preiau riscul la modul
propriu ci există doar un angajament de a vinde o anumită parte din emisiune.
Băncile urmăresc să respecte însă procentul pentru care s-au angajat deoarece
dacă nu îşi dovedesc capacitatea efectivă de a plasa o parte din valoarea emisiunii
respective nu vor mai fi agreate la participarea în alte sindicate bancare pe piaţă.
În general băncile din cadrul grupului de plasament se angajează la vânzarea a
0,5% din valoarea emisiunii de euroobligaţiuni.
În ceea ce priveşte remunerarea sindicatului bancar există trei tipuri de
comisioane care se distribuie membrilor acestuia şi anume:
- comisionul de direcţie - manager fee – care remunerează băncile din
grupul de direcţie;
- comisionul de garantare care remunerează băncile din cadrul grupului de
garantare –underwriting fee;
 - comisionul de plasare care remunerează băncile din grupul de plasare –
selling fee;
Modul tradiţional de realizare a unei emisiuni de euroobligaţiuni presupune
parcurgerea a 6 etape şi anume :
1. Negocierea preliminară şi pregătirea emisiunii
Un proiect de finanţare internaţională începe cu o perioadă de negocieri în
vederea realizării unei emisiuni de euroobligaţiuni.
În această fază se discută cu banca investită cu rolul de lead manager detaliile
facilităţii : valoarea emisiunii, dobânda percepută, perioada de acordare a împrumutului,
preţul emisiunii.
Banca lead manager propune emitentului în scris diferite formule de finanţare pe
diferite segmente de piaţă. Propunerile sunt valabile o perioadă scurtă de timp.
După ce alege varianta care răspunde cel mai bine nevoilor sale, emitentul
încredinţează mandatul bancii lead manager.
2. Preplasarea
În cadrul acestei etape, banca lead manager caută parteneri pentru constituirea
sindicatului bancar .
O sub-etapă a acestei etape o reprezintă lansarea – announcement day- În cadrul
acesteia lead managerul lansează invitaţii celorlalte bănci. Se trece la alegerea instituţiilor
agreate să facă parte din sindicatul bancar şi se propun unor poziţii în cadrul sindicatului
în funcţie de capacitatea băncilor respective de a garanta o parte a emisiunii, de a plasa
titluri, de poziţia lor geografică.
În ziua lansării, lead managerul face să parvină participanţilor un prospect
provizoriu de emisiune în care sunt descrise în detaliu toate condiţiile .Acest prospect este
pregătit de către lead manager şi emitent. Pentru a scurta timpul de realizare a emisiunii,
lead managerul trimite băncilor alese diferite alte modele care reglementează şi
raporturile dintre emitent şi grupul de direcţie şi dintre grupul de direcţie şi cel de
garantare.
A doua sub-etapă preplasarea propriu-zisă- durează aproximativ 2 săptămâni( în
modelele mai noi această etapă urmează a fi scurtată datorită efectelor negative asupra
condiţiilor finale ale emisiunii).
 Această sub-etapă este foarte importantă deoarece de rezultatul obţinut depind
condiţiile finale ale emisiunii.
Instituţiile participante la sindicat sunt invitate să sondeze piaţa şi încearcă să
determine receptivitatea acesteia faţă de emisiune. Ele încearcă să evalueze corect modul
în care emisiunea va fi primită de piaţă şi să determine condiţii de emisiune cât mai
realiste.
3. Fixarea condiţiilor finale
Această etapă durează maxim o zi.
În funcţie de rezultatul preplasării se fixează condiţiile finale:
- valoarea emisiunii( în funcţie de ceea ce arată piaţa);
- rata cuponului ( daca piaţa arată reticenţă faţă de emisiune cuponul va fi
mai ridicat iar dacă piaţa are o reacţie favorabilă atunci cuponul va avea o valoare mai
scăzută);
- preţul emisiunii,
În funcţie de ceea ce se constată în perioada de preplasare se va urmări obţinerea
unui randament cât mai mare.
Odată determinate condiţiile finale se semnează acordul de împrumut şi acordul
de garantare.
4. Repartizarea titlurilor – offering day
Lead managerul face repartizarea titlurilor. Băncile participante sunt informate în
scris de către lead manager asupra numărului de titluri şi aceste oferte nu sunt
negociabile. Adesea cererile iniţiale sunt reduse, şi fiecare bancă implicată primeşte un
procent care rămâne definitiv.
5. Plasarea propriu-zisă
Grupul de plasare procedează în următoarele două săptămâni la plasarea titlurilor.
Lead managerul trebuie să vegheze asupra modului cum se tranzacţionează
titlurile pentru a putea interveni în susţinerea lor. În această perioadă trebuie să evite
fluctuaţiile între preţul emisiunii şi preţul de tranzacţionare.
O sub-etapă o reprezintă deschiderea pieţei secundare de către grupul de direcţie.
Cursul euroobligaţiunilor se exprimă prin două valori :
- cursul bid la care se cumpără euroobligaţiunile de către cei care fac piaţa;
 - cursul ask la care se vând euroobligaţiunile.
Odată cu deschiderea pieţei secundare pot apărea două fenomene:
- unul negativ, atunci când nu există cerere. Dacă nu există cumpărători,
grupul de direcţie trebuie să le cumpere la preţul la care le-a declarat( pentru a scoate de
pe piaţă surplusul şi a menţine astfel preţul);
- unul pozitiv, când interesul pentru obligaţiuni este foarte mare şi în aceste
condiţii se imprimă o tendinţă de creştere a cursului (arată că volumul emisiunii putea fi
mai mare).
6. Închiderea emisiunii
În această etapă emitentul primeşte valoarea netă a emisiunii, iar titlurile sunt
emise şi transferate investitorilor.
La sfârşitul unei emisiuni de euroobligaţiuni apare în presă piatra tombală, un
anunţ publicitar care prezintă în ordine ierarhică descrescătoare emitentul, lead
managerul, grupul de direcţie, grupul de garantare, grupul de plasament.
Această modalitate tradiţională de plasare a euroobligaţiunilor are câteva
inconveniente :
1. lungimea perioadei de preplasare – deoarece această modalitate de realizare a
unei emisiuni de euroobligaţiuni a fost concepută pentru o conjunctură stabilă a pieţei.
În perioada preplasării piaţa poate arăta condiţii foarte diferite de cele iniţiale şi
de aceea condiţii finale vor fi altele decât cele negociate iniţial cu emitentul – acest fapt
afectând însă negativ imaginea lead managerului
Pe de altă parte această etapă prelungeşte incertitudinea sumei pe care o va obţine
emitentul în urma realizării emisiunii.
2. existenţa unei potenţiale emisiuni de euroobligaţiuni şi a unor posibile
comisioane pe care fiecare din membrii sindicatului bancar le poate obţine creează între
aceştia potenţiale tensiuni privind remunerarea diferenţiată.
3. pentru a câştiga încrederea lead managerului, unele bănci au tendinţa de a
supralicita partea lor, ceea ce va reduce rentabilitatea emisiunii deoarece pe piaţă titlurile
se vor vinde la un curs mai mic, iar partea nevândută din emisiune va trebui preluată de
către sindicatul de garantare.
 4. apariţia pieţei gri – este o prepiaţă care apare în perioada de preplasare. Dacă
lead managerul fixează un preţ prea ridicat sau un comision redus, apar case specializate
care vor cumpăra titlurile şi le vor vinde cu scont, făcând astfel titlurile greu de plasat
pentru că din start ele se vor vinde la un preţ mai redus.
Această piaţă gri este totuşi utilă deoarece joacă un rol regulator făcând mult mai
complicată tendinţa de a oferi condiţii prea avantajoase.

9.5.2. Noile tendinţe în emisiunea de euroobligaţiuni

1. Segmentarea pe bază geografică a pieţei financiare
Pentru a obţine o emisiune mai avantajoasă a apărut pe piaţă tendinţa de
segmentare geografică a sindicatului bancar prin alegerea de co lead manageri din diferite
zone geografice, dând astfel posibilitatea emitentului de a cunoaşte mai bine piaţa.
2. Tehnica de bought-deal
Constă într-o mişcare pe care o face lead managerul. După ce obţine mandatul de
la emitent (după stabilirea termenilor generali), fixează o dată de lansare eventuală. Dacă
respectivele condiţii sunt considerate favorabile, lead managerul face o propunere fermă
emitentului pentru ansamblul împrumutului. Emitentul nu va dispune decât de câteva ore
pentru a lua o decizie. Dacă aceste condiţii convin emisiunea este lansată şi sindicatul de
direcţie cumpără ansamblul emisiunii urmând să o plaseze în timp.
Avantajele acestei metode :
- băncile pun în aplicare mult mai rapid emisiunea;
- emitentul scapă de stresul incertitudinii preţului şi va intra foarte rapid în
posesia împrumutului respectiv.
3. Tehnica fixed price reoffering
Această metodă urmăreşte să atenueze tensiunile potenţiale.
În cadrul acestei metode toţi participanţii se angajează să nu acorde nici un fel de
concesii de preţ atât timp cât sindicatul de emisiune nu s-a dizolvat.
Nu s-a reuşit totuşi o eliminare definitivă a tensiunilor, deoarece investitorii
aşteaptă până la dizolvarea sindicatului pentru a cumpăra titlurile, sperând să obţină un
preţ mai bun decât pe piaţa primară
4. Emisiunea globală
 Este acea metodă de realizarea a unei emisiuni de euroobligaţiuni în care
emitentul va emite euroobligaţiuni simultan pe mai multe segmente de piaţă.
Aceste tipuri de emisiuni sunt de talie foarte mare, accesibile băncilor foarte
puternice.
Prin acest tip de emisiune se pot pune în practică programe de finanţare şi
refinanţare mult mai ample şi titlurile au credibilitate mai mare.