www.cartiaz.

ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI CAPITOLUL I Coninutul pieelor financiare

1.1. Conceptul de piee financiare n abordarea pieelor financiare este necesar s pornim de la conceptul modern extrem de complex, acela de finane. Se cunoate c teoria modern a finanelor pune accent pe fluxurile financiar-monetare, care n esena lor sunt fluxuri de capital, dat fiind faptul c orice activitate din economia de pia urmrete realizarea de profit. Dar profitul nu mai poate fi obinut oricum, ci n condiii de raionalitate i risc. De aceea, apare nevoia de informaie, care poate fi dat n cele mai sofisticate forme pe pieele financiare de ctre intermediari. Printre aceti intermediari, enumerm bncile, bursele, societile de arbitraj, brokeraj, societile de investiii financiare. Finanele, pe de alt parte, cuprind fluxuri, verigi, instituii i pieele. Printre acestea, menionm pieele financiare, n sens larg care, cuprind piaa creditului. Rezult c pieele financiare cuprind mecanismele, fluxurile i instrumentele cu ajutorul crora capitalurile disponibile sunt dirijate prin intermediari ctre investitori n scopul realizrii de profit. Din alt punct de vedere, mai riguros tiinific, piaa financiar cuprinde numai piaa de capital pe termen lung care cuprinde emisiunea i alte operaiuni cu valori mobiliare. Prof.univ.dr.Gabriela Agache, preedinta Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare apreciaz c Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaa financiar este cea pe care se vnd i se cumpr active financiare, fr a fi schimbat natura lor . Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediul crora capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt dirijate ctre ageni economici sau ctre orice entiti publice i private solicitatoare de fonduri. Conceptul de pia de capital are ns conotaii mult mai profunde care decurg din relaiile de alocare a resurselor disponibile n scopul fructificrii acestora i al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al sferei sale de cuprindere, n literatura de

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z specialitate s-au structurat dou concepii referitoare la piaa de capital: concepia anglosaxon i concepia continental-european (de origine latin). n concepia anglo-saxon, piaa de capital formeaz mpreun cu piaa monetar ceea ce se numete, n termen atotcuprinztor, piaa financiar. n acest concept, piaa de capital este sinonim cu piaa valorilor mobiliare (securities market) i asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. Piaa monetar realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieei interbancare, a pieei scontului, a pieei efectelor de comer, pieei certificatelor de depozit, a pieei eurovalutei, etc. n concepia continental-european, piaa de capital are o structur complex, care cuprinde: piaa monetar, piaa interbancar i piaa financiar. Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu fiind reprezentat de piaa interbancar i de piaa titlurilor de crean negociabile. Piaa ipotecar este o pia specific construciei de locuine, pe care acioneaz organismele ce acord mprumuturi sub forma creditului imobiliar. Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimburilor de capitaluri. Piaa financiar este cea pe care se cumpr i se vnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. Ea exprim o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri. 1.2. Coninutul pieei de capital Pieele financiare i adun pe ofertanii i solicitanii de fonduri. n teoria modern a finanelor, aceste piee sunt privite i sub raportul eficienei i multilateralitii lor. Piaa monetar sau piaa fluxurilor financiare pe termen scurt mai este denumit i piaa banilor, iar fluxurile financiare pe termen lung i mediu se mai numesc piaa capitalurilor. Pieele financiare sunt formate din reele de sub-piee legate ntre ele, cele mai multe astfel de piee dispun de un spaiu de amplasare. Majoritatea pieelor financiare sunt competitive, iar actorii sunt foarte competeni. Acest lucru este foarte necesar dac avem n vedere c activitile de a obine un profit suplimentar n condiii de risc sunt ntr-o competiie permanent. Informaia are un rol foarte mare pe pieele de capital i ea este ncorporat n preul stocului de capital. Singurul factor care modific preul stocului de capital sunt noile informaii care vor aprea. De aceea, conform teoriei pieelor eficiente, preul activelor se modific ntr-un mod ntmpltor. Se poate totui previziona, n foarte mare msur, modificarea preului unui

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z activ financiar (de exemplu cursul monedelor strine sau produciile viitoare de cereale, care sunt comercializate pe pieele eficiente). La cumprarea stocurilor de capital se poate obine o rat foarte nalt a veniturilor obinute pentru un anumit grad de risc. Managerii specializai n portofolii ale pieelor de capital cumpr stocuri subevalutare i le vnd supraevaluate. Stocurile de capital sau alte investiii nu pot fi alese la ntmplare. Cei mai muli dintre actori, gestioneaz un portofoliu care se potrivete preocuprilor i afacerilor lor. Se accept un anumit nivel de risc. Pieele de capital sunt foarte diverse din punct de vedere al serviciilor pe care le ofer. Prin pieele financiare, capitalurile disponibile sunt ndreptate ctre persoanele fizice i juridice din fiecare ar sau din alte ri, adic acolo unde cererea de capital este mai mare dect oferta. Ca urmare, se creeaz piee de capital interne i internaionale. Pieele de capital au ca obiect al activitii emisiunea i plasarea titlurilor financiare ndeplinind n acest fel cerinele debitorilor. Titlurile de valori mobiliare au caracter negociabil i pot fi vndute i cumprate nainte de scaden. n economia modern primeaz plasamentele internaionale de capital, de aceea o pia intern se poate transforma ntr-una internaional. Prin emisiunea de titluri de valori mobiliare se manifest cererea de capital. Aceast emisiune se realizeaz de ctre instituii publice i private, bnci, alte instituii financiare, guverne, societi de asigurare. Multe din acestea pot fi instituii internaionale. n acelai timp, capitalul disponibil este oferit de firme, bnci, case de economii, societi de asigurare, persoane fizice, stat, etc. n ara noastr, tranzacionarea titlurilor de valori mobiliare i organizarea pieelor financiare sunt reglementate prin Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori. Conform legislaiei n vigoare valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin nscrierea n cont. Aceste titluri confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului. n sensul pieei de capital, investitor este orice persoan care cumpar, vinde i deine pe cont propriu, valori mobiliare fr s le intermedieze n sensul comercial. n legtur cu negocierea i cu rolul valorilor mobiliare, considerm c este necesar definirea pe scurt a unor noiuni specifice. Acionarul semnificativ este persoana care (singur sau n legatur cu alte persoane ) deine cel putin 5% din totalul aciunilor unui emitent sau are cel putin 5% din voturi. Poziia de control este cea care asigur o treime din drepturile de vot n Adunarea General. 3

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Emitentul publice. Emisiunea este aciunea prin care valorile mobiliare sunt oferite investitorilor pentru subscripie. Oferta public este propunerea fcut de un emitent, investitori sau intermediari pentru a vinde, a cumpra sau a intermedia titlurile sau drepturile aferente acestora. Oferta este difuzat prin mijloacele de informare n mas sau comunicat pe alte ci , dar n aa fel nct s fie receptat la cel puin 100 de persoane la ntmplare. Oferta primar are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii, n scopul de a fi plasate pe pia. Oferta secundar este ulterioar emisiunii , are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise n prealabil i dobndite iniial prin plasament privat. Societate deschis este societatea comercial pe aciuni construit prin subscripie public sau o societate comercial pe aciuni de valori mobiliare, din care cel puin o categorie face, sau a fcut, obiectul unei oferte publice promovate regulat. Agent pentru valori materiale este o persoan fizic legal autorizat care, acionnd ca reprezentant exclusiv al unei societi de valori mobiliare, execut ordine de vnzare/cumprare de valori mobiliare sub numele i n contul acelei societi. Plasamentul garantat este contractul ncheiat cu un intermediar legal autorizat, prin care acesta se angajeaz s subscrie sau s cumpere o cantitate de titluri financiare n scopul de a plasa pe piaa valorilor mobiliare, cu obligaia de a prelua pe cont propriu toate titlurile financiare care nu au fost plasate n condiiile contractului. Piaa de capital se compune din dou segmente i anume: piaa primar i piaa secundar. Piaa primar are ca activitate principal prima plasare a emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung, de pe pieele interne i internaionale. Piaa primar cuprinde i reinvestirea unei pri din profiturile realizate pentru majorarea capitalului. Piaa secundar de capital cuprinde bncile, bursele de valori i alte instituii care cumpar i vnd valori mobiliare emise i puse n circulaie pe piaa primar de capital. Fiind negociabile, valorile mobiliare pot fi valorificate nainte de scaden, deci nainte de a aduce dobnzi i dividende.Vnzndu-se i cumprndu-se permanent, titlurile negociate pe piaa secundar de capital constituie o garanie pentru cei ce le dein. este persoana juridic ce se angajeaz la recunoaterea i plata drepturilor

ncorporate n instrumentul negociabil (titlul) i care ndeplinete procedura unei oferte

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Piaa secundar de capital este mai n vrst dect cea primar, ntruct titlurile financiare se tranzacioneaz de mai multe ori. Cererea i oferta de capital sunt aici nengrdite. Aici se stabilete cursul de pia al tuturor valorilor mobiliare. De aceea, piaa secundar de capital se mai numete i piaa pieelor. Principalii participani la activitatea pieelor de capital sunt: emitenii de titluri, investitorii(deintorii de capital), intermediarii (instituii, societi, persoane fizice). 1.3. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) A aprut i n ara noastr ca urmare a necesitii de a crea bursa de valori i n general, pentru a coordona piaa de capital. Constituirea acestei institusii este reglementat prin Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori. Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare este o autoritate administrativ autonom cu personalitate juridic. Ea are sediul n Bucureti, dar i poate deschide reprezentane pe ntreg teritoriul rii. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare are urmtoarele atribuii principale: - asigur i favorizeaz buna funcionare a pieei de capital; - asigur protecia investitorilor contra practicilor abuzive, neloiale i frauduloase; - realizeaz informarea deintorilor de valori mobiliare i a publicului asupra persoanelor care fac n mod public apel la economii bneti i asupra valorilor emise de acestea; - strabilete cadrul de desfurare a activitii intermediarilor i agenilor pentru valori mobiliare. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare mai stabilete regimul asociailor constituite de intermediari i agenii i pe cel al organismelor desemnate s asigure funcionarea pieei de capital. Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare este compus din 5 membri, inclusiv preedintele i vicepreedintele . Ei sunt numii i revocai de ctre Parlament. Durata mandatului este de 5 ani, fiecare membru putnd fi reinvestit o singur dat. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare poate coopera cu instituii strine cu privire la reglementarea i supravegherea pieelor de valori mobiliare. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare adopt norme prin regulamente i instruciuni, care sunt puse n aplicare prin ordin al preedintelui. Principalele norme i instruciuni se refer la: - organizarea i funcionarea burselor de valori i a altor piee de capital; - autorizarea i asigurarea funcionrii sistemelor organismelor de investiii i plasament; - organizarea i funcionarea sistemelor de depozitare colectiv a valorilor mobiliare; 5

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - funcionarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare; - autorizarea intermedierii de valori mobiliare; - aprobarea i modificarea regulamentelor de operaiuni bursiere ; - promovarea i derularea ofertelor publice de valori mobiliare; - funcionarea oficiilor de compensaii i lichidarea tranzaciilor de valori mobiliare; - constituirea i funcionarea asociailor de intermedieri; - transferul poziilor de control i al poziilor majoritare. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare emite Ordonane privind funcionarea corect a pieei de capital. De asemenea, dispune anchete i alte investigaii, ridic documente i titluri, aplic sanciuni disciplinare i administrative. Actele Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare sunt nscrisuri oficiale i beneficiaz de for probant. Orice ofert public de valori mobiliare necesit autorizarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Pentru aceasta, ofertantul prezint Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare un proiect de ofert public, care cuprinde elementele eseniale ale tranzaciei i toate informaiile cu privire la ofertant. Prin decizia de autorizare, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare fixeaz forma definitiv n care oferta poate fi publicat, comunicat i distribuit eventualilor interesai. Oferta public are o valabilitate de cel mult 180 zile de la data vizei Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Aceast ofert poate fi prelungit o singur dat, tot cu aprobarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare . Comisia Naional a Valorilor Mobiliare coordoneaz i supravegheaz i intermedierea de valori mobiliare care cuprinde : - vnzarea i cumprarea de valori mobiliare n contul clienilor; - garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare; - transmiterea ordinelor clienilor n scopul executrii lor prin ali intermediari autorizai; - deinerea de fonduri i valori mobiliare n scopul executrii ordinelor privind respectivele valori mobiliare; - administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienilor; - pstrarea de fonduri i valori mobiliare ale clienilor n scopul gestionrii portofoliilor acestora; - acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor n limita unui plafon stabilit de Banca National a Romniei cu consultarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare .

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Intermediarii de valori mobiliare i desfoar activitatea numai pe baza autorizrii dat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare . 1.4. Bursele de valori Bursele de valori se constituie ca instituii publice prin deciazia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. Ele sunt instituii de o mare importan n economia de pia, ndeosebi n cadrul mecanismelor de reglare a acesteia. Bursele de valori sunt conduse de un preedinte sau comisar general. Bursa de valori este o pia de capital oficial. Pe aceast pia sunt mai muli participani, printre care bnci, instituii financiare, firme industriale, comerciale, agricole etc. Toate aceste pri implicate efectueaz tranzacii mobiliare n scopul obinerii de profit prin mobilizarea capitalurilor pe termen lung i mediu. n cadrul fiecrei burse de valori se constituie asociaia bursei de valori. Ea este format i funcioneaz pe baza comunitii i complementaritii de interese ale membrilor si, cu privire la gestionarea eficient a bursei. Asociaia asigur execuia continu, ordonat, eficient, echitabil i transparent a tranzaciilor cu valori mobiliare nscrise la cota bursei de valori, n condiii de protecie a investitorilor. Sunt membri ai asociaiei bursei de valori, societile de valori mobiliare autorizate s negocieze n respectiva burs. Conducerea bursei este ncredinat Comitetului bursei ales pentru 5 ani i avnd 5-9 membri. Acest Comitet are urmtoarele atribuii principale: - numete i demite pe directorul general al bursei; - adopt i modific regulamentul de funcionare i organizare; - adopt i modific regulamentele privind operaiunile de la burs; - adopt proiectul de buget al bursei; - prezint bilanul membrilor asociaiei bursei; - stabilete plafoanele comisioanelor i tarifelor practicate la burs; - stabilete garaniile ce trebuie constituite de intermediarii de burs pentru a asigura lichidarea integral i la scaden a tranzaciilor cu valori mobiliare negociate la burs. Operaiunile de burs sunt toate tranzaciile i negocierile fcute n burs n timpul edinelor bursiere. Orice operaiune de burs nregistrat reprezint un act de comer. Operaiunile de burs se fac pe baza unei autorizaii date de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. n economiile de pia dezvoltate, bursele de valori sunt de dou forme i anume: bursele de valori i piaa privat de tranzacii.

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Bursa de valori este o instituie public. Evident c pe pieele private de tranzacii, operaiunile au un caracter particular. Aceste piee private mai sunt denumite interdealeri sau tranzacii la ghieu (OTC-over the counter). Pieele private de tranzacii au un caracter mai permisiv. Operaiunile i rezultatele au valabilitate numai pentru cei implicai direct sau prin intermediari. La bursa de valori sunt concentrate cererile i ofertele de titluri financiare. Prin bursele de valori este facilitat circulaia fluxurilor financiare de la cei ce le dein, ctre cei ce au nevoie de disponibil de capital. Bursele de valori efectueaz operaiuni de liber concuren i asigur controlul i supravegherea tranzaciei cu titluri. Specialitii bursei acord asisten tehnic pentru actorii bursei. Bursa faciliteaz crearea de capitaluri mari pentru unele investiii importante. De asemenea, influeneaz stabilirea valorii de pia a titlurilor financiare i asigur informaia bursier. Subliniez nc o dat rolul deosebit de important pe care l au intermediarii n cadrul burselor. Este vorba n primul rnd, de bnci, fonduri mutuale (de plasament sau de investiii), fonduri de pensii, societi de asigurri, ageni bursieri. Acetia din urm sunt persoane fizice care au o pregtire special cu privire la afaceri cu titluri financiare. Agenii de burs sunt de trei tipuri : 1. intermediari de burs (brokeri); 2. comerciani de burs (dealeri); 3. creatori de burs (stoks makers). Agenii de burs pot aciona fie independent, fie ca angajai ai unei societi de valori mobiliare sau ai unei burse. n activitatea de burs, statul intervine mai mult sau moderat. De regul, bursele i aleg singure statutul i regulamentul de funcionare, dar acestea trebuie autorizate i aprobate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. n activitatea de burs se aplic principiul autoreglrii. Evident c nu oricine poate fi membru al bursei. Printre condiiile ca o societate s fie admis la burs, de mare importan sunt urmtoarele: - s dispun de un capital social solid; - s prezinte garanii; - s respecte statutul i regulamentele bursei; - s aib ca specific al activitii sale i operaiuni cu valori mobiliare; - sa aib autorizaie de funcionare. 8 i piee

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Pe de alt parte, o societate nscris la burs prezint un grad mai mare de credibilitate, ntruct este certificat de burs. n acest fel, societatea respectiv i poate vinde mai repede titlurile. Operaiunile bursei sunt: la vedere (contracte ce se execut imediat sau n una dou zile), la termen (se execut n lunile urmtoare), condiionate sau opionale (permit executarea contractului la termen sau renunarea la contract nainte de termen achitnd o prim ctre vnztor). Operaiunile de burs se mai pot grupa i dup scopul lor: - speculative (pentru realizarea de profit); - de arbitraj (cumprri i vnzri repetate de titluri financiare); - de acoperire (hedging), cnd se ncheie contracte paralele pentru diminuarea riscului; - cu caracter tehnic (pentru meninerea stabilitii bursei, de exemplu, agenii de burs vnd titluri cnd oferta este prea mic). Bursele sunt intermitente, continue i mixte. Bursele intermitente opereaz cu ordine de vnzare i de cumprare executate n acelai timp prin licitaie deschis (strigare prin brokeri). n cazul burselor continue ordinele de vnzare i cumprare pot fi executate tot timpul n care bursa este deschis. Bursele mixte execut operaiunile n mod alternativ sau concomitent, dar de regul se ncepe cu operaiuni intermitente, apoi cu cele continue i numai pentru valorile mobiliare importante. Operaiunile de burs trec prin urmtoarele etape: 1. iniierea tranzaciei; 2. transmiterea ordinului de vnzare sau de cumprare; 3. negocierea; 4. stabilirea preului; 5. stabilirea termenului de executare a contractului. n general, operaiunile de burs se efectueaz prin brokeri, care deschid conturi pentru titulari i i reine un comision. Negocierea se face fie prin nscrierea ntr-un carnet, pe o tabl, prin strigare sau prin nscriere electronic. Executarea contractului de burs se poate face prin lichidare direct sau prin clearing(lichidare centralizat). 1.5. Constituirea, organizarea i funcionarea Bursei de valori Bucureti n conformitate cu Legea nr.52/1994, Bursa de valori Bucureti a luat fiin n 21 aprilie 1995 (prin decizia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare) iar Asociaia Bursei de Valori

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Bucureti este constituit la 27 aprilie 1995 de ctre 24 de societi de valori mobiliare fondatoare. Asociaia Bursei reprezint organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursei (fiecare societate de valori mobiliare membr avnd dreptul la un vot n Adunrile Generale ale Asociaiei Bursei). Conducerea Bursei de Valori Bucureti revine Comitetului Bursei, format din 9 reprezentani alei de ctre Asociaia Bursei de Valori Bucureti. Directorul General al Bursei, numit de ctre Comitetul Bursei, exercit competenele de administrare a activitii curente a instituiei i este abilitat pentru a reprezenta instituia n faa autoritilor publice i n relaiile acesteia cu persoanele fizice i juridice. Comisarul General al Bursei, numit de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare ca reprezentant al acesteia, are misiunea de a supraveghea i controla activitatea Bursei. Activitatea Comitetului Bursei este sprijinit de dou comisii speciale. 1. Comisia de Etic i Conduit, care vegheaz la respectarea regimului juridic bursier; 2. Comisia de nscriere la Cota Bursei, care hotrte asupra nscrierii, promovrii, suspendrii, retrogadrii sau eliminrii (retragerii) valorilor mobiliare de la cota Bursei de Valori Bucureti. Indicele BET Numele oficial al indicelui este : - n limba romn Indicele Bursei de valori Bucureti; - n limba englez : Bucharest Exchange Trading; - numele abreviat BET. Indicele BET este un indice ponderat de capitalizare bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare), el are i scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile deviate pe indici. Acestea sunt: options i futures, i combinaii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanei de Guvern nr.68 din 28 august 1997 privind bursele de mrfuri. Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n aciunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacii pe instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast operaie se numete arbitrajul pe index (index arbitrage).

10

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului Beta, avnd astfel la dispoziie o msur mai precis a volatilitii aciunilor cotate. Indicele BET este exprimat i n USD, prin convertirea preurilor n lei, la cursul BNR din ziua respectiv servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a indicelui. Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea preurilor celor mai 10 lichide aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti.Valoarea preurilor din fiecare zi este raportat la preurile corespunztoare din data de referin (momentul t=0). Astfel: - N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10; - Pio este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin t=0 (adic 19 septembrie 1997); - Pit este preul mediu ponderat al aciunii i la momentul curent t; - qi0 este numrul total de aciuni emise din aciunea i la momentul t=0. Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat msurilor de divizri/consolidri de aciuni, fuzionri ale firmelor sau orice modificri ale capitalului social al unei aciuni aflate n portofoliul indicelui, valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie f n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel, se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund regulilor de includere n portofoliul indicelui, iar altele care sunt tranzacionate corespund acestor reguli, se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n acest caz, factorul de corecie este recalculat, pentru a compensa aceast modificare. Astfel, se asigur cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin. Toate modificrile portofoliului indicelui se fac periodic i se decid de ctre Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestuia conform celor de mai sus. Regulile seleciei valorilor imobiliare n portofoliul indicelui Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliul indicelui sunt urmtoarele: - aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti; - aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier, de asemenea, se urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s depaeasc 60% din capitalizarea bursier total; - aciunile trebuie astfel alese nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

11

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - aciunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind aproximat prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv, urmrindu-se ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total tranzacionat. Comitetul Indicelui, rolul su n actualizarea indicelui. Competena i componea Comitetului Indicelui a fost decis de ctre Comitetul Bursei. Acesta este abilitat s ia toate deciziile necesare respectrii regulilor de selecie i a metodologiei de calcul a indicelui. Comitetul Indicelui se ntrunete lunar, lund dup caz decizile necesare de actualizare trimestrial a portofoliului indicelui. Comitetul Indicelui face propuneri ctre Comitetul Bursei pentru marketingul indicelui, inclusiv pentru folosirea valorilor indicelui n tranzacii cu instrumente derivate.

CAPITOLUL II VALORILE MOBILIARE

2.1. Definiia i caracteristicile valorilor mobiliare Valorile mobiliare sunt titluri emise de persoane morale, fie publice (Stat, Departamente, Orae), fie private (societi), reprezentnd drepturi de crean sau drepturi de asociere, achiziionate ca urmare a unor aporturi n numerar sau n natur. Cel mai adesea, valorile mobiliare sunt denumite valori sau titluri. Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de crean care confera titularului anumite drepturi bine stabilite asupra unor entiti ale societii emitente. Valorile mobiliare sunt nscrisuri (documente de valoare) negociabile, ce pot fi transformate oricnd n bani pe piaa de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt aciunile i obligaiunile emise de o societate comercial. Unul dintre principalele avantaje ale valorilor mobiliare rezid din faptul c fiecare dintre titluri nu reprezint dect o fracie, n general foarte mic din fondurile angajate n ntreprinderea care le-a emis sau le-a primit printr-un mprumut public. 12

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z ntra-adevr, capitalul societilor, chiar i majoritatea mprumuturilor de o anumit importan, sunt divizate ntr-un mare numr de pri, n aa fel nct numeroase persoane care ecomisesc pot s subscrie i s participe la dezvoltarea activitilor economice legate de aceste capitaluri. Titlurile care reprezint pri de crean asupra Statului sunt fondurile de Stat. Titlurile emise cu ocazia mprumuturilor altor persoane morale, publice i private sunt obligaiuni. Prile de ascociere n cadrul capitalului societilor se numesc aciuni sau pri dup caz. Titlurile de aciune ca i cele de obligaiuni sunt, n principiu, stabilite pe foi numerotate. n realitate, astzi, marea majoritate a titlurilor sunt dematerializate, adic posesia lor este nsoit numai de nscriere n registrul titlurilor inut de un organism depozitar. De exemplu, exist n Frana un organism depozitar central n fiierele cruia sunt nscrise toate titlurile franceze dematerializate, precum i valorile strine cotate la Bursa de la Paris: se numete SICOVAM (Societatea Interprofesional de Compensaie a Valorilor Mobiliare). n SUA, de asemenea, valorile strine cotate n bursele americane nu circul n aceast calitate, ci mai degrab sub forma de certificate depozitate: ADR sau American Depository Receipts. Aciunile pot avea o form nominativ sau o form la purttor. Forma nominativ este nsoit de nscrierea numelui propietarului aciunii n registrele societii, n acest caz, cesiunea titlului opereaz printr-o declaraie de transfer nscris n aceste registre. Cesiunea titlurilor la purttor opereaz prin simpla tradiie a titlurilor, adic prin nmnarea lor celui care le-a achiziionat sau n cazul titlurilor dematerializate printr-un virament dintr-un cont n alt cont, n registrele depozitarilor. Regulile precise referitoare la forma i la modalitatea de emisiune ale aciunilor i ale obligaiunilor de ctre societi anonime fac obiectul, n toate rile, unor texte legislative i reglementative. Majoritatea titlurilor emise au o valoare nominal, nscris pe titlurile nsei sau definit n momentul emisiunii lor. Valoarea nominal a unei aciuni este parte din capitalul nscris n bilan reprezentat de aceast aciune. De asemenea, valoarea nominal a unei obligaiuni este partea din datoria nscris n bilan, datorat de purtatorul obligaiunii. Prile beneficiare nu au valoare nominal. n anumite ri, n special n SUA, numeroase societi nu confer valoare nominal aciunilor lor. Valoarea nominal este, de asemenea, numit au pair . Preul de emisiune al unei aciuni sau al unei obligaiuni poate diferi de valoarea nominal. Atunci cnd o aciune este emis la o valoare mai mare dect au pair, diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal se numete prima de emisiune. Pentru obligaiuni, se 13

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z numete prima de rambursare, diferena dintre suma rambursat la fiecare obligaiune ajuns la scaden i valoarea nominal. Plasamentele n obligaiuni, sunt remunerate prin dobnzi, iar plasamentele n aciuni sunt remunerate prin dividende care reprezint o parte din beneficiile realizate de socitile care au emis aciuni. Plata dividendelor sau a dobnzilor este nsoit de detaarea unui cupon numerotat, care face parte dintr-o serie de cupoane ataate titlului. De exemplu, legislaia francez a impus ca plile veniturilor din aciuni i pri sociale, precum i cele ale dobnzilor aferente mprumuturilor obligatare s fie fcute pentru fiecare categorie de titluri o singur dat n cadrul unui exerciiu. Pe de alt parte, majoritatea societilor din SUA servesc dividende trimestriale acionarilor lor i cupoane de dobnzi semestriale purttorilor de obligaiuni, n Anglia i n Japonia, dividendele i dobnzile sunt servite aproape ntotdeauna semestrial. 2.2. Obligaiunile Sunt valorile mobiliare care dau proprietarului drept de crean asupra emitentului n limita sumelor nscrise n titlu. Se mai numesc valori fixe cu venit fix ce dau loc la o plat de dobnzi a cror valoare era fixat din momentul emisiunii titlurilor. Acest termen, este de asemenea, aplicat titlurilor de mprumut a cror dobnd poate varia, urmnd o formul de indexare, sau urmnd alte modaliti prevzute n momentul emisiunii. Multiplicarea formulelor care permit diferenierea venitului servit titlurilor de mprumut a condus la abandonarea denumirii de valori cu venit fix pentru cea de obligaiuni. n funcie de angajamentele luate de ctre emitent n momentul emisiunii obligaiunilor, dobnda care trebuie s fie servit va fi fix sau variabil. Obligaiunile cu rat fix sunt denumite obligaiuni clasice, cele cu rata variabil sunt nsoite de o formul de variaie a ratei, n general, legat de fluctuaiile ratelor de dobnd de pe piaa financiar sau de pe piaa monetar. Obligaiunile confer titularului urmtoarele drepturi: dreptul la dobnd dreptul de rambursare a mprumutului la scaden dreptul de participare la Adunarea General a Obligatarilor dreptul la vot n Adunarea General a Obligatarilor Obligaiunile pot fi clasificate dup mai multe criterii astfel: a) din punct de vedere al formei: - materializate prin nscris 14

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - dematerializate - evideniate prin nscriere ntr-un cont b) din punct de vedere al proprietarului: - nominative n care proprietarul este evideniat clar - la purttor - posesorul este considerat proprietar Rentele perpetue se disting de alte valori cu venit fix prin faptul c, capitalul mprumutat nu este rambursabil, cu excepia deciziei emitentului. Obligaiunile ce reprezint creane pe termen lung, adic cantiti fixe de moned a cror putere de cumprare se poate deprecia n cursul timpului o dat cu creterea general i sensibil a preurilor, a clauzelor de indexare care vizeaz suma rambursrii sau a dobnzilor sau aceste dou elemente (mpreun) au putut fi introduse n anumite mprumuturi. Titlurile de mprumut indexate nu trebuie s fie confundate cu obligaiunile i cu bonurile. Acestea din urm sunt analoage obligaiunilor ordinare, dar sunt destinate unei loterii ale crei loturi sunt rezervate anumitor titluri trase la sori n momentul rambursrii lor. 2.3. Aciunile Sunt instrumente financiare care confer deintorului drepturi patrimoniale asupra emitentului proporional cu numrul aciunilor deinute din totalul aciunilor emise. Aciunile sau valorile cu venit variabil, n opoziie cu valorile cu venit fix, sunt remunerate prin beneficiile societilor sub form de dividende care pot varia urmnd fluctuaiile beneficiilor acestora. Aciunile pot fi clasificate dup mai multe criterii astfel: a) din punct de vedere al drepturilor: - ordinare care dau drept de: vot n adunarea general a acionarilor dividend proporional cu cota de participare preferin la majorarea capitalului social rspunderea acionarilor n limita investiiei a tranzaciona aciunile respective a primi valoarea rezidual la lichidarea societii - prefereniale care dau drept de dividend prioritar fa de cele ordinare, dar far drept de vot b) din punct de vedere al formei: - materializate prin nscris - dematerializate - evideniate prin nscriere ntr-un cont c) din punct de vedere al proprietarului - nominative n care proprietarul este evideniat clar 15

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - la purttor - posesorul este considerat proprietar 2.4. Comparaia dintre aciuni i obligaiuni Punctele de asemnare i diferenele dintre aciuni i obligaiuni merit s fie subliniate. Asemnri: - cele dou categorii de titluri constituie bunuri necorporale ce confer drepturi asupra persoanelor morale. Ele pot circula i transmite n aceeai manier, respectiv ca valori mobiliare. n cele dou cazuri este vorba de titluri indivizibile. Diferene: Natura juridic a celor dou categorii de titluri este esenial diferit: aciunile sunt pri dintr-o asociere ce implic o participare n dezvoltarea i n riscurile ntreprinderii; obligaiunile reprezint numai o crean care d dreptul la o dobnd (venit fix) i la rambursare. Aciunea reprezint deci un capital riscant, obligaiunea un capital de mprumut. n caz de lichidare, obligatarii au dreptul la rambursarea creanei lor, la nevoie prin prelevare asupra fondului social, nainte ca acionarii s procedeze la partajarea activului. Dup rambursarea capitalului mprumutat, obligatarii nu mai au nici un drept asupra patrimoniului societii, n timp ce acionarii al cror capitalul aportat le-a fost rambursat rmn proprietarii a ceea ce rmne din patrimoniu. 2.5. Alte titluri Alte titluri exist, dar au caracteristici fie apropiate de cele ale obligaiunilor, fie apropiate de cele ale aciunilor sau fie au un character mixt. 1. Titluri apropiate de obligaiuni n aceast categorie se gsesc: - titlurile participative, care sunt obligaiuni ce ofer pe de-o parte un cupon de dobnd cu rat fix sau variabil i n plus un venit complementar prelevat asupra beneficiilor societii emitente i legat de variaiile acestor beneficii sau de o alt mrime ( marja brut de autofinanare, cifra de afaceri etc); - bonuri de subscriere obligaiuni, care sunt titluri negociabile ce dau dreptul la subscriere de oblibaiuni n condiii precizate n momentul emisiunii lor. 2. Titlurile apropiate de aciuni Se ncadreaz n aceste categorii: - certificatele de investiii (CI) care au aceleai caracteristici ca i aciunile, dar care nu dau deintorilor lor dreptul de vot n Adunrile Generale; - certificatele de investiii privilegiate (CIP) analoage celor precedente, dar pentru care curg anumite avantaje n distribuirea dividendelor; 16

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - bonuri de subscriere aciuni, care sunt titluri negociabile ce dau dreptul la subscriere de aciuni n condiii precizate n momentul emisiunii lor. 3. Titluri cu caracter mixt Principalele titluri din aceast categorie sunt: - obligaiunile convertibile, care sunt legal obligaiuni (cel mai adesea cu doband fix) dar care pot fi convertite n aciuni, fie n orice moment, fie la perioade precizate n momentul emisiunii lor, dat fiind c, conversia este cel mai adesea cea mai probabil eventualitate, aceste titluri sunt tratate chiar din momentul emisiunii lor ca i cum ar reprezenta o parte a capitalului societii; - obligaiunile bonuri de subscriere aciuni (OBSA) sunt obligaiuni la care sunt ataate bonuri de subscriere aciuni, deoarece aceste bonuri nu sunt detaate i cotate separat, OBSA conserv un dublu character, n special n momentul emisiunii. 2.6. Operaiuni asupra valorilor mobiliare 1. Emisiunile Prima operaie referitoare la valorile mobiliare este crearea lor, aceasta se realizeaz prin emisiunea titlurilor. Emisiunea obligaiunilor se face n momentul unui mprumut. Emisiunea de aciuni se efectueaz n momentul crerii unei societi i de fiecare dat cnd capitalul su se majoreaz. Dac creterea capitalului unei societi se face prin aport de bani lichizi, aciunile se numesc aciuni de numerar. Atunci cnd creterea este fcut prin ncorporarea rezervelor, are loc o atribuire gratuit de aciuni noi deintorilor de aciuni vechi (prorate cu numrul de aciuni pe care l deineau naintea operaiunii). S-au definit, n prealabil, aciunile de aport care sunt emise n contrapartid aportului n natur. Asemenea emisiuni au loc n particular n momentul absorbiei sau fuziunilor de societi, acionarii societii primind aciuni de aport ale societii absorbante, emise n special cu aceast ocazie. Plasarea n public a titlurilor noi emise contra numerar (aciuni de numerar sau obligaiuni) se face n general prin intermediul marilor bnci. Acestea constituie cel mai adesea un sindicat de emisiune n care una dintre ele joac rolul de ef. Bncile din sindicat utilizeaz propriile lor reele, pe cele ale altor stabilimente i chiar serviciilor agenilor de schimb pentru a obine subscripia publicului. Se ajunge uneori ca plasamentele noilor titluri s se fac n doi timpi: ntr-o prim etap titlurile sunt subscrise de un mic grup de finaniti sau oameni de afaceri care asigur finanarea unei operaiuni la care ar fi fost dificil de manifestat interesul publicului. Aceasta nu este dect ntr-o a doua etap, atunci cnd calitatea afacerii se va confirma, cnd titlurile vor fi oferite publicului de primii subscriitori. A doua etapa se numete emisiune secundar. 17

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z 2. Rambursrile Rambursarea obligaiunilor ce ajung la scanden este o operaie normal prevzut chiar n momentul emisiunii obligaiunilor. Rambursarea are loc, fie la ghieele societii care a emis mprumutul, fie n vecinatatea celor ale bncilor care asigur serviciul financiar. Poate fi prevzut ca rambursarea s fie efectuat prin anticipaie n raport cu scandena prevazut, sau nc prin rscumprare n Burs. Aciunile pot, de asemenea, s dea loc la o rambursare n legatur cu o reducere de capital. 3. Divizrile i regruprile Aciunile societilor sunt susceptibile de a fi divizate sau regrupate. Divizarea sau fracionarea ( n englez spit ) conduce la nlocuirea unei aciuni prin numeroase altele, fr ca s fie modificat capitalul societii. Regruparea este operaiunea invers. Un alt tip de regrupare const n reunirea a dou sau mai multe titluri diferite pentru a face un alt titlu, de exemplu un certificat de drept de vot i un certificat de investiie pentru a face o aciune cu parte ntreag. 4. Negocierea titlurilor Valorile mobiliare sunt prin esen, de asemenea, mobile adic cedabile de la un deintor la altul. Cesiunile de titlu gratuit exist, ca transferuri prin succesiune, dar sunt i vnzrile n contrapartid cumprtorilor care reprezint cvasiototalitatea transferurilor. Pieele pe care se negociaz n mod public aciunile i obligaiunile sunt bursele de valori. Nu toate titlurile sunt admise la cotaia unei burse de valori. Admiterea la cotaia oficial a unei burse a titlurilor unei societi d acesteia facultatea de a face public apelul la economii, aceast posibilitate cere ca, n schimb, societatea s ofere garanii de seriozitate i de solvabilitate. De aceea introducerea unui titlu la cotaia oficial a unei burse este o operaie care face ca obiectul unei examinri atente a autoritilor nsrcinate cu asigurarea regularitii operaiunilor bursiere, de exemplu: Commission des Operation Bourse (COB) n Frana, Securities and Exchange Commission (SEC) n SUA, Securities and Investment Board (SIB) n Marea Britanie, National Companies and Securities Commision (NCSC) n Australia sau CONSOB n Italia. n Japonia nu exist o comisie de acest gen dar activitatea bursier este reglementat de Securities and Exchange Law din 1958. Este posibil, pe de alt parte, de a proceda la tranzacii asupra titlurilor n afara pieei bursiere, dar astfel de negocieri sunt, de asemenea, supuse unei reglementri de titluri n majoritatea rilor. Schimburile se refer la pachete importante de titluri sau blocuri, care risc s apese ntr-un sens sau altul asupra cursurilor, se efectueaz n numeroase cazuri n marja pieei, aproape ntotdeauna prin intermediul acelorai intermediari ( ageni de schimb, bnci atunci 18

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z cnd acestea particip la pia ca n Elveia sau Italia ). Tranzaciile astfel efectuate n marja pieei, dar la cursurile cotate pe pia, se numesc aplicaii. 5. Ofertele publice de cumprare i de vnzare Trebuie nc menionat o form foarte particular de negociere asupra aciunilor care cunoate acum o dezvoltare important n numeroase ri. Aceasta este oferta public de cumparre (OPA). Este vorba de un procedeu prin care un grup financiar tinde s ia controlul unei societi propunnd n mod public acionarilor si rscumprarea aciunilor pe care acetia le posed. Preul de cumprare oferit este anunat, el se situeaz n general deasupra cursului practicat de Burs n sptmnile sau lunile care o preced. Atunci cnd plata se face n numerar, este vorba propriu-zis de o ofert public de cumprare, dac plata oferit se face n titlurile unei alte societi, este vorba de o oferta public de schimb (OPE) Aceast procedur este n mod curent practicat de ceva timp n rile anglo-saxone. Ea a facilitat regruparea afacerilor i creearea unitilor de mari dimensiuni mai competitive. Oferta public de vnzare (OPV) este operaia care const n a propune pieei un mare numr de aciuni ce reprezint o parte relativ important din capitalul unei societi. Preul de vnzare este anunat dinaintea publicului i dac numrul de titluri cerut l depete pe cel care este oferit, cererea nu este satisfcut dect ntr-o proporie redus ( n raport de numrul oferit celui cerut). Aceast metod este practicat mai ales n momentul introducerii unui titlu la cotaie. Este, de asemenea, cazul titlurilor societilor privatizate, n momentul n care ele sunt oferite publicului. 6. Conversiunile, schimburile i rscumprrile Societatea sau colectivitatea care a emis titlurile poate la un anumit moment dat s propun deintorilor lor s le schimbe contra altor titluri emise sau de emis. Atunci cnd schimbul se face contra unor titluri deja existente, operaia este propriu-zis un schimb, iar dac se face contra unor titluri noi, este vorba de o conversie. 2.7. Portofoliile de valori Valorile mobiliare constituie un mijloc de a pune economiile la dispoziia activitilor economice ale unei ri. Pentru cel care economisete este un mijloc de a lua parte la aceste activiti i de a atrage un profit, sub forma dobnzilor sau dividendelor, din capitalurile care nu ramn inactive. Ansamblul valorilor pe care le posed un investitor constituie un portofoliu de plasament. Urmnd obiectivele pe care i le propune investitorul, caracterul portofoliului poate lua diverse aspecte: 19

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - portofoliu de randament (titlurile cu randament ridicat); - protofoliu care caut plusvaloarea, fr riscuri majore (aciuni ale societilor bine aezate i cu o puternic dezvoltare); - portofoliu speculativ (care cuprinde n special aciuni temporar subevaluate pe motiv de riscuri importante care apar pentru societi); - portofoliu ce combin randamentul i plusvaloarea (varietatea de titluri de randament i de societi cu puternic dezvoltare). Aceste portofolii de plasamente sunt distincte de portofoliile de participaii pe care le posed anumite societi i care conin aciuni ce reprezint n totalitate sau n parte capitalurile filialelor lor. Cu toate c portofoliile ce aparin particularilor sunt foarte numeroase, portofoliile care au cunoscut cea mai important dezvoltare n cursul ultimelor dou decenii n majoritatea rilor lumii sunt portofoliile instituionale i portofoliile colective. Portofoliile instituionale sunt cele care aparin unor instituii precum casele de pensii, companiile de asigurri, casele de economii. Cele ale societilor de asigurri, care constituie un patrimoniu ce reprezint contrapartida angajamentelor lor n privina asiguranilor sunt bine cunoscute i functioneaz de foarte mult timp. Portofoliile colective desemnate, de exemplu, n Frana, prin sigla OPCVM ( Organismens de Placement Collectif en Valeurs Mobiliers ) sunt cele ale societilor de investiii, cu capital fix (SICAF) sau cu capital variabil (SICAV) i cele ale fondurilor comune de plasament (deschise publicului, sau rezervate anumitor categorii de subscriitori cum ar fi Fondurile Comune de Participare ale ntreprinderilor). n rile anglo-saxone, portofoliile colective exist nc din ultimul secol sub denumirea de Unit Trust dInvestment Funds sau dInvesment Trust, cu capital fix (closed end) sau cu capital variabil (open end). De la finele celui de-al doilea razboi mondial, ele cunosc o dezvoltare continu i realizeaz o foarte important parte a tranzaciilor bursiere asupra pieelor din New York, din Londra i din Tokyo. Fondurile de investiii cu capital variabil s-au dezvoltat rapid ncepnd cu anii 60 n numeroase rii din Europa, n special n Spania, n Frana, n Italia, n Olanda i n Elveia. Fondurile comune de plasament (FCP) sunt portofolii indivizibile ce aparin numeroaselor persoane i girate de un organism responsabil. Cluburile de investiii, a cror creare a fost admis n Frana ncepnd din 1968, n vederea favorizrii economiilor particulare sunt, de asemenea, fonduri comune de plasament. Cluburi de investiii exist n SUA din secolul trecut, dar ele au luat o form actual ncepnd din anii 20

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z 1920-1930. n 1951 a fost creat n SUA o asociaie naional de cluburi de investiii, iar n 1960 n Londra a fost creat o federaie mondial. Alegerea aciunilor de inclus n portofoliul de plasament este o problem delicat i gestiunea portofoliului cere o examinare frecvent a compoziiei lor, n lumina evoluiei afacerilor. Aceast gestiune nu se poate efectua dect dac se dispune de studii bine fcute i n mod constant, inute la zi, asupra titlurilor care se pot interesa. Efectuarea unor asemenea studii constituie, n mod precis, obiectul analizei valorilor mobiliare. Se cuvine ns precizat faptul c aceast analiz este, n mod esenial, auxiliar gestiunii portofoliilor de plasament i nu celei de speculaie bursier neleas n sensul speculaiei pe termen scurt. Gestiunea portofoliilor i propune ntr-adevr s gseasc economiilor o utilizare satisfctoare pe termen mediu i lung, ncercnd s ating obiectivele pe care le doresc cei care economisesc.

CAPITOLUL III DESCHIDEREA CAPITALULUI CTRE NOI ACIONARI

3.1. Operaiunea de cretere a capitalului Deschiderea capitalului noilor acionari reprezint a doua posibilitate de dezvoltare a ntreprinderii, complementar i nu concurent mprumuturilor.

21

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Dac capacitatea de autofinanare este insuficient pentru acoperirea nevoilor nscute din investiii, ntreprinderea, dintr-o grij de echilibru bilanier, nu poate privilegia pe termen lung singura cale de mprumut obligatar. Deschiderea capitalului devine mai devreme sau mai trziu o necesitate. n privina emisiunii unui mprumut obligatar, dac ea prezint avantajul de a nu transforma structura capitalului i deci de a nu modifica compoziia acionariatului n adunri, ea determin ca ntreprinderea s suporte un cost care se integreaz cash-flow-urilor sale viitoare ale valorilor rambursrilor de anuiti ale titlurilor de crean. Pe termen lung asistm la o diminuare relativ a emisiunilor obligatare n profitul emisiunilor de aciuni. Operaiunile asupra capitalului sunt variate. n cadrul finanrii creterii se convine studierea creterilor de capital. Ele pot avea o tripl justificare: - ameliorarea structurii financiare; - susinerea pierderilor; - finanarea creterii. Creterea de capital reprezint un anumit numr de specificiti care explic caracterul su excepional: - creterea de capital amelioreaz structura bilanier a ntreprinderii, consolidnd fondurile sale proprii; - creterea de capital bulverseaz, cel mai adesea, geografia capitalului, partajul de putere este modificat; - creterea de capital pare, a priori, a fi o operaie care merge bine. Creterea de capital pe calea apelului public la economii este o operaie excepional care se justific prin nevoile de capital necesare finanrii creterii ntreprinderii. Aceast operaiune, n msura n care se face apel public la economii, intervine ntr-un cadru legal. Cel mai adesea, ntreprinderile emit aciuni ordinare. Se ajunge, cu toate acestea, ca alte titluri de proprietate s fie emise cu ocazia creterii de capital. Creterea capitalului n numerar nu este realizabil dect o dat (capitalul integral eliberat). n plus, dac operaiunea este realizat la mai puin de doi ani dup constituirea societii, trebuie operat o verificare a bilanului. Decizia creterii de capital este admis de Adunarea General extraordinar, cu o majoritate de 2/3 din voturi, iar odat decizia luat, Adunarea General deleag modalitile practice ale operaiei n Consiliul de administraie sau directoratului ntreprinderii. El fixeaz valoarea creterii, preul de emisiune al noilor aciuni, caracteristicile lor. 22

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z A. Mediul bursier Aciunea este un produs financiar a crui deinere relev dou comportamente distincte: acionarul speculator i purttor (care economisete). Criteriul distinctiv dintre cele dou categorii ine de durata deinerii titlurilor. Achiziionarea unui titlu pentru o revnzare imediat sau cvasiimediat caracterizeaz speculatorul, n opoziie, plasamentul pe termen lung este fcut de ctre acionarul econom (care economisete). Dar oricare ar fi motivele care-l mping s cumpere, investitorul, achiziionnd aciuni, devine proprietarul i cu acest titlu suport cele dou riscuri: - un risc de nencasare a veniturilor regulate, dividendele fiind calculate asupra rezultatelor ntreprinderii i decise n Adunarea General ordinar; - un risc de pierdere de valoare n momentul revnzrii titlurilor. ntreprinderea, n privina ei suport conjuctura bursier ntr-un mod asimetric n raport cu o emisiune obligatar, n perioada de cretere, investitorii prefer s cumpere aciuni, dar n perioadele de dificultate, regula prudendenei vrea ca s se prefere actiziia titlurilor care propun un venit cert i o rambursare cunoscut. n condiiile proaste ale pieei bursa anticipeaz evenimentele economice, ntr-adevr, valoarea intrinsec actual a cursurilor de burs este calculat pornind de la fluxuri viitoare de dividende estimate actualizate: n C0 = Dt/ (1+i) + Cn/ (1+i)
i=1 t n

CO = valoarea actual a aciunii D = dividentul vrsat al perioadei t I = rata de actualizare cerut de acionar Cn = valoarea aciunii n n Se remarc faptul c, contrar estimrii obligaiunilor, i nu este o rat de randament actuarial corespunztor ratei de pia. n cazul aciunilor, investitorul suport un risc de nerambursare a titlului sau/i o incertitudine asupra veniturilor pe care le poate atinge aciunea sa. n consecin, rata de actualizare pe care o solicit este superioar ratei de randament actuarial sau ratei fr risc.

23

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Aceast rat de actualizare este suma ratei fr risc utilizat, de asemenea, n calculul obligaiunilor majorat cu o prim de risc care reprezint incertitudinea la care face fa acionarul. A doua remarc n legtur cu aceast formul privete posibilitatea de a neglija al doilea termen: Cn/ (1+i) . ntr-adevr, dac se presupune c aciunea are o durat de via foarte lung, nu servete la nimic a estima c preul su actual este n funcie de valoarea sa n n. Matematic, atunci cnd n tinde spre infinit, acest termen devine neglijabil. Se obine atunci: n C0 = Dt/ (1+i)
i=1
t n

Atunci cnd indicele reprezentativ al bursei scade, aceasta semnific faptul c, cursul valorilor care compun acest indice s-a diminuat el nsui. Astfel zis, perspectivele dividendelor (numrtorul formulei) au tendina de a diminua rata de actualizare constant. ntreprinderea care decide n acest context o cretere de capital risc de a nu o putea duce la bun sfrit, adic faptul c subscrierea poate s nu corespund valorii titlurilor propuse publicului, deoarece investitorii estimeaz ca riscul asupra sumei viitoare a dividendelor este foarte ridicat. B. Perspectivele ntreprinderii Este evident c acionarii trebuie s raioneze nu numai n termeni macroeconomici, dar n aceeai msur, i n funcie de perspectivele proprii ale societii n care ei doresc s investeasc. Evoluia pozitiv viitoare a rezultatelor este o condiie esenial pentru a subscrie la o cretere de capital. ntreprinderea este deci condus la a prezenta perspectivele evoluiei sale. Este motivul pentru care obligaia de a prezenta informaii regulate este, de asemenea, important. 3.2. Dreptul preferenial de subscriere n scopul de a salvagarda drepturile acionarilor n caz de cretere de capital, dreptul preferenial de subscriere d o prioritate de subscriere proporional numrului de aciuni posedate. A. Prima de emisiune Aciunea este emis la un pre de emisiune cuprins ntre dou valori: - cel puin la valoarea nominal a aciunii, deoarece orice emisiune sub pair este interzis; - cel mult egal cu valoarea matematic contabil a aciunii vechi. 24

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Valoarea matematic este egal: Capitalul propriu / Numr de aciuni Prima de emisiune este diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal a aciunii. Ea este integral eliberat la subscriere. Prima de emisiune variaz invers proporional cu dreptul de subscriere, cu ct prima de emisiune este mai important, cu att dreptul de subscriere este mai modest. B. Determinarea dreptului preferenial de subscriere Valoarea aciunii dup o operaie asupra capitalului scade, numrul de aciuni crete fr modificarea rezultatelor ntreprinderii, care nu depind dect de activitatea sa. ntreprinderea estimeaz aceast pierdere care corespunde calculului valorii teoretice a dreptului preferenial de subscriere. Aceast valoare depinde de trei elemente: - cursul aciunii nainte de emisiune; - preul de emisiune; - numrul de aciuni emise. Fiecare acionar poate subscrie la o aciune nou n funcie de un anumit numr de aciuni vechi posedate. De exemplu, o societate posed un capital de 2.000.000, divizat n 200.000 aciuni a 100 lei valoare nominal. Ea decide s emit 10.000 aciuni noi a 100 lei valoare nominal fiecare. Acionarul poate subscrie o nou aciune dac el dispune de dou aciuni vechi: Numr aciuni vechi/Numr nou = 200.000/10.000 = 2 Valoarea teoretic a dreptului de subscriere este n principiu egal cu pierderea pe care o sufer fiecare aciune veche din cauza emisiunii celor noi. De exemplu, o societate are un capital de 200.000 lei divizat n 20.000 aciuni a 100 lei valoare nominal. Rezervele sunt evaluate la 800.000 lei, valoarea matematic veche a aciunii este: Capital social +Rezerve/Numr de aciuni vechi = 2.000.000 + 800.000/20.000 =140 Dac capitalul este majorat cu 1.000.000 lei prin crearea a 10.000 aciuni a 100 lei valoare nominal i emise la 100 lei, valoarea matematic a fiecrei aciuni dup cretere este: Capital social dup cretere + Rezerve/Numr de aciuni nou = 2.000.000 + 1.000.000 + 800.000/ 20.000 + 10.000 = 126 lei Valoarea teoretic a dreptului de subscriere este: 140-126 = 14 Dac noile aciuni sunt emise la 120 lei, 20 lei reprezentnd prima de emisiune, valoarea fiecrei aciuni se diminueaz: 2.000.000 + 800.000 + 1.000.000 + ( 20*10.000 )/ 20.000 + 10.000 = 133 lei Valoarea teoretic a dreptului de subscriere se stabilete atunci la: 140-133=7 lei 25

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

Astfel, prima de emisiune antreneaz o reducere a valorii dreptului de subscriere. ntr-un mod general: fie, n= numrul de aciuni vechi N= numrul de aciuni noi P= preul de emisiune C= ultimul curs naintea emisiunii D= dreptul preferenial de subscriere Prima etap const n calcularea cursului teoretic al aciunii dup emisiunea titlurilor. Aceast aciune este ex-drept deoarece, dup operaiunea asupra capitalului, dreptul de subscriere este nul. Acest curs C` ex-drept este determinat prin capitalizarea bursier a aciunii: C`=(Cxn) + (PxN)/ n +N Apoi, ntr-o a doua etap, se determin valoarea teoretic a dreptului de a subscriere care este diferena ntre cursul aciunii vechi, nc numit curs nainte de detaarea dreptului i cursul teoretic ex-drept. D=C-C` D=C- (Cxn) + (PxN)/ n + N = (C-P)x(N)/ n+N Valoarea dreptului este o funcie descresctoare de preul de emisiune. Cursul dreptului de subscriere care este cotat depinde de ofert i de cerere, el poate n consecin s difere sensibil de valorea teoretic gsit. S lum un exemplu: O societate emite noi aciuni la 750 cu un drept de subscriere. Modalitile n favoarea vechilor acionari sunt urmtoarele: trei aciuni noi pentru dou aciuni vechi deinute. Ultimul curs cotat (C) este de 820. Cursul teoretic se stabilete la: C`= [(2x820)+(3x750)]/5 = 778 Valorea teoretic a dreptului este: 820-778=42 sau (820-750)x 3/5 = 42 Dup creterea capitalului se asist la scderea cursului aciunii care n teorie este 792. n schimb, nu are loc o diminuare a bogiei acionarului: - dac decide s subscrie, bogia sa devine atunci: (2x820) + (3x750) = 5x778; - dac nu subscrie, el pierde n teorie 42 pe titlu. Acest drept de subscriere poate fi vndut, n scopul de a compensa pierderea. Durata minimal legal de exercitare a dreptului preferenial de subscriere este de 20 de zile.

26

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Acest drept este numit ireductibil atunci cnd acionarul de origine dispune de dreptul de subscriere al aciunilor emise. Acest drept este, pe de alt parte, negociabil, astfel acionarul deintor de drepturi dispune de dou soluii: - utilizeaz dreptul preferenial de subscriere pentru a achiziiona titlurile emise. Pierderea potenial asupra titlurilor deinute la origine se gsete compensat prin preul de cumprare a noilor aciuni, cel mai adesea, acionarul dispune de un termen de 20 zile aproximativ pentru a exercita dreptul su; - renun la dreptul su de subscriere i l vinde pe piaa secundar. Din aceast cauz, aceast valoare mobiliar este cotat de-a lungul ntregii perioade de subscriere la emisiunea de aciuni. Odat subscrierea ncheiat, dreptul preferenial de subscriere nu mai are nicio valoare. Vnzarea unei anumite cantiti de drepturi de ctre vechii acionari care nu doresc s subscrie la creterea de capital permite altor investitori de a achiziiona pentru a urma creterea de capital. n msura n care acest drept este cotat, preul su este n funcie de ofert i de cerere, innd cont de valoarea timpului: cursul su tinde inevitabil spre zero pe masur ce se apropie de scadena perioadei de subscriere. 3.3. Dreptul de atribuire Atribuirea aciunii gratuite nu ofer noi resurse financiare ntreprindererii. Cu toate acestea, ntreprinderile recurg n mod frecvent la aceast operaiune. Procesul de atribuire antreneaz aceleai consecine ca i o emisiune n numerar, creterea de aciuni se traduce prin diluarea bogiei aciunilor, dreptul lor fiind rezervat prin crearea unui drept de atribuire. Atunci cnd creterea de capital se face n cadrul unei ncorporri de rezerve, un drept de atribuire este rezervat vechilor acionari. Este atunci posibil calcularea unui drept de atribuire. Valoarea teoretic a dreptului de atribuire este diferena dintre valoarea aciunii nainte de ncorporarea rezervelor i dup: fie : n= numrul de aciuni vechi N= numrul de aciuni noi C= ultimul curs cotat al aciunii nainte de emisiune D= dreptul preferenial de subscriere. Cursul ex-drept este determinat prin capitalizarea bursier a aciunii: (Cxn)/ n + N. Valoarea teoretic a dreptului de atribuire este diferena dintre cursul aciunii vechi i cursul teoretic ex-drept: 27

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z D=C-C` D = C - Cxn/ n+N = C x N/n+N Acest drept de atribuire este cotat. ntr-adevr, presupunem o societate cu un capital social compus nainte de cretere din 1.000 aciuni. Prin ncorporarea rezervelor, societatea emite 2.000 aciuni. Modalitile de emisiune vor fi: o aciune nou pentru dou aciuni vechi. Un acionar care nu dispune de numrul de aciuni exact (fie dou sau multiplu de dou) are de ales ntre: - s achiziioneze nainte de emisiune o aciune pentru a avea proporia; - s cumpere un drept de atribuire. - Societatea Beta a realizat o operaiune de atribuire: o aciune nou pentru 10 vechi.innd cont de ultimul curs cotat la 2249, cursul teoretic se ridic la: (2249x10) /11 = 2044,5 3.4. Formele pe care le mbrac creterile de capital Creterea de capital mbrac dou forme distincte: - creterea capitalului prin resure proprii ale ntreprinderii; - creterea de capital prin apel la resursele externe ale societii. Aceste dou moduri de cretere de capital nu au aceleai implicaii. 1. Creterea de capital prin resursele proprii ale ntreprinderii Acest mod de cretere de capital nu furnizeaz lichiditi suplimentare societii, chiar dac fondurile proprii cresc. Dou posibiliti sunt oferite societii: - prin ncorporarea rezervelor; - prin plata dividendelor n aciuni. A. Creterea capitalului prin ncorporarea rezervelor Acest tip de cretere de capital relev o operaie contabil. Se ncorporeaz la capitalul social rezervele disponibile majorate eventual cu rezultatul exerciiului i cu noul raport. Nu are loc o modificare a structurii financiare a ntreprinderii, fondul de rulment, trezoreria ramn identice la echilibrul finanfiar iniial. Totui, partea superioar a bilanului este consolidat, ceea ce favorizeaz acionarii. n plus, aceast operaie ofer interesul pentru acionari dar nu modific repartiia capitalului, ea se poate realiza sub dou forme distincte sau simultane: - o distribuire de aciuni gratuite, prorata prii achiziionate anterior de fiecare acionar; - o cretere a valorii nominale a titlurilor. Prima soluie favorizeaz acionarii care ncaseaz ulterior pe aceste noi aciuni, iar a doua consolideaz greutatea financiar a nteprinderii. 28

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Acionarii nu suport nicio consecin a operaiunii, dividendele fiind calculate pornind de la rezultatele ntreprinderii. Toate rezervele pot fi ncorporate, cu excepia rezervei de participare a salariailor. Reamintim c rezerva obligatorie este n suma de 5% din profitul brut al exerciiului pn la concurena a 25% din capitalul social. B. Creteri de capital prin plata dividendelor n aciuni Aceast operaiune prezint un dublu avantaj pentru societate: - de a nu debursa imediat lichiditile pentru a vrsa dividendele; - de a nu fideliza acionarul, propunndu-i-se noi aciuni. 2. Creterea de capital prin apel la resurse externe Creterea capitalului are ca efect ameliorarea structurii bilaniere a ntreprinderii. Creterea fondurilor proprii favorizeaz fondul de rulment i la termen consolideaz capacitatea de ndatorare a firmei. Creterea de capital reprezint cel mai adesea 15 i 20% din capitalizarea bursier a societii (Albouy,1991). Creterea de capital prin apel la resurse externe ia forme variate: - prin aport n numerar; - prin aport n valut; - prin conversia n aciuni a creanelor asupra societii; - prin absorbia n totalitate sau n parte a unei alte societi; - prin conversia obligaiunilor n aciuni; - prim emisiune de certificate de investiii. A. Creterea de capital prin aport n numerar Creterea de capital n numerar nu este realizabil dect o dat (n momentul n care capitalul este integral eliberat). n plus, dac operaia este realizat la mai puin de doi ani dup constituirea societii, trebuie operat o verificare a bilanului. Singure, creterile de capital prin aport n numerar, n contrapartid crerii aciunilor ordinare sau ale certificatelor de investiii, creeaz lichiditi n profitul societii. Creterea capitalului reduce rata ndatorrii i amelioreaz echilibrul financiar al ntreprinderiii, fondul de rulment crete n mod proporional. Creterea de capital este o operaie minuios pregtit de ntreprindere, deoarece ea creeaz constrngeri fa de viitorii acionari. Printre obligaii se pot cita: - distribuirea viitoare a dividendelor care, dac ea nu este n mod veritabil o obligaie, nu constituie cel puin o constrngere pentru ntreprindere; 29

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - un risc de diluare a rezultatului care nu mai este ntmpinat n mod favorabil de pia. Interesul unei creteri de capital prin aport n numerar este de a constitui un window dressing al bilanului: - trezoreria este ameliorat prin aporturi corespunztoare titlurilor eliberate; - fondul de rulment crete ca urmare a creterii de fonduri proprii. Aceasta nu este numai capacitatea prezent de a finana creterea sa pe care o amelioreaz ntreprinderea, ci i capacitatea sa potenial de a ridica fonduri mprumutate deoarece o mai bun structur a fondurilor proprii crete prin ea nsi rata de ndatorare. B. Creterea capitalului prin aport n natur Aportul realizat de acionari este constituit printr-un activ n natur: imobilizri necorporale, corporale sau financiare precum i n activ circulant. Aceast operaie este frecvent n momentul restructurrilor societilor. Vechii acionari nu beneficiaz de dreptul preferenial de subscriere. Consecinele asupra echilibrului financiar nu sunt aceleai: - n momentul unui aport n activ imobilizat, creterea de capitaluri proprii este compensat prin acest aport: echilibrul n partea superioar a bilanului rmne, ca urmare, neschimbat; - n momentul aportului n activ circulant, fondul de rulment crete cu o sum identic cu cea a nevoii de fond de rulment. Trezoreria rmne aceeai n cele dou cazuri. Dificultatea rezid n estimarea activelor aduse. Unul sau mai muli comisari de aport sunt desemnai n scopul ca ei s estimeze valoarea bunurilor. C. Creterea de capital prin conversia datoriilor societii Obiectul este de a converti datoriile n capital n scopul de a reduce ndatorarea. Se disting dou politici conduse de ntreprindere: conversia datoriilor n cadrul ntreprinderii n dificultate. Acesta a fost cazul ntreprinderilor care aparin unor sectoare strategice sau cu rezerv de manoper important (siderurgie, antiere navale, textile). Statul propune atunci de a scoate din ncurctur societi n scopul de a face s dispar datoriile. O asemenea practic este contrar acordurilor europene i nu trebuie s se mai practice de acum ncolo; conversia datoriilor n aciuni dup o emisiune OBSA (obligaiunile bonuri de subscriere aciuni) sau OPA (oferta public de cumparre). Creterea de capital se realizeaz atunci fie la captul unei cereri de conversie a titlurilor, fie n momentul rambursrii titlului emis iniial. Aceast operaiune este frecvent n momentul restructurrilor de ntreprinderi. Vechii acionari nu beneficiaz de dreptul preferenial de subscriere.

30

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Reducerea greutii unei strucuri financiare se poate realiza prin reurcarea datoriilor nscrise n bilan la capitalul social. Este vorba de o reurcare a datoriilor pe termen lung, fondul de rulment rmnnd identic. Singur, reurcarea datoriilor pe termen scurt acioneaz pozitiv asupra fondului de rulment i asupra trezoreriei. Totui, se remarc faptul c ntreprinderea se priveaz atunci de efectul de levier pe care l permite ndatorarea. 3.5. Consecinele unei creteri de capital 3.5.1. Consecinele de natur financiar Creterea de capital se traduce printr-o nou repartiie a rezultatelor ntreprinderii deoarece, cu ct numrul de titluri care compun capitalul social crete, cu att rezultatul pe aciuni mai mult se diminueaz. Aceasta pune problema comparaiei rezultatelor sociectii de la o perioad la alta. Este vorba de a reda rezultate comparabile, dac nu diluarea capacitii beneficiare a ntreprinderii ia pe ocolite comentariile. n aceste condiii, se convine ajustarea datelor pe aciune din anii anteriori la creterea de capital. Aceast ajustare se realizeaz prin intermediul calculului unui coeficient. 1. Diluarea rezultatelor i coeficinetul de ajustare Riscul de diluare exist chiar din momentul n care ntreprinderea modific numrul de titluri n circulaie. De aceea, cnd o societate dispune de un beneficiu total de 3.000.000 cu 5.000 de aciuni are o diluare a beneficiului su pe aciune cu 29% dup crearea a 2000 de aciuni. Beneficiul pe aciune nainte de operaie se ridic la : 3.000.000/5.000 = 600 Dup operaie:3.000.000/7000= 428,6 Acest calcul are drept consecine de a face perfect inoperante comparaiile rezultatelor unui an cu altul dac operaii de emisiuni de titluri s-au produs. De aceea, se calculeaz un coeficient de ajustare. A. Principii Coeficientul de ajustare are ca obiectiv s permit comparaii pe termen lung ale unui indicator precum beneficiul pe aciune neutraliznd efectul legat de emisiunea de aciuni. fie: n= numrul de aciuni vechi N= numrul de aciuni noi P= preul de emisiune C= ultimul curs cotat al aciunii nainte de emisiune C`= cursul teoretic ex-drept dup emisiune D= dreptul preferenial de subscriere BPA= beneficiul pe aciune naintea emisiunii BPA`= benficiul pe actiune dup emisiune 31

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z K= coeficientul de ajustare PER* nainte de emisiune este egal cu: C/BPA PER dup emisiune este egal cu: C/BPA` Ori C`= (Cxn) + (PxN)/ N+n Astfel, nlocuind aceast din urm expresie n PER dup emisiune i egalnd cele dou PER se obine: C/ BPA = (Cxn) + (PxN)/ BPA`(n+N) PER (price earning ratio) este coeficientul de capitalizare a beneficiilor. Instrument larg utilizat pe piee, el msoar de cte ori se cumpr beneficiu, achiziionnd un titlu. B. Exemplu Capitalul unei societi se ridic la 200 milioane i beneficiul ateptat al exerciiului n curs este 100 milioane. Societatea decide s realizeze dou operaii succesive: - o atribuire de 200.000 de aciuni gratuite; - o emisiune n numerar de aciuni cu o valoare nominal identic cu aciunile ce compun capitalul iniial, respectiv 200. Emisiunea este nsoit de o prim de emisiune de 500 i condiiile de subscriere pentru vechii acionari sunt de 7 noi aciuni pentru 25 aciuni vechi deinute n momentul creterii de capital. Care va fi coeficientul de ajustare la ieirea din cele dou operaii, tiind c ultimul curs naintea operaiei este de 900 i la ct se va ridica PER? Atribuire: capitalul este compus din 1.000.000 aciuni cu o valoare nominal de 200. Modalitile operaiei de atribuire sunt urmtoarele: o aciune nou distribuit pentru cinci vechi deinute. Curs teoretic: 5 x 900/6 = 750 Emisiune: modalitile operiei sunt 7 noi aciuni pentru 25 vechi cu o prim de emisiune de 500 . Curs teoretic: [7 x ( 200+500)] + (25x750)/32 = 739,06 Coeficientul de ajustare este egal cu: 739,06/ 750 = 0,985 BPA nainte de cele dou operaiuni se ridic la: beneficiul net = 100.000.000/1.000.000=100 BPA dup operaiuni este modificat innd cont de creterea numrului de aciuni: Operaiuni naintea operaiunii Atribuire Emisiune 32 Numr de aciuni 1.000.000 200.002 336.000

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Total 1.536.000

Dac se presupune c, contribuia net a emisiunii pe beneficiul net este de 21 milioane: Beneficiul net/ Numr de aciuni = 121.000.000/1.036.000 = 78,78 PER nainte de operaie era estimat la: Curs / BPA = 900/100 = 9 Dup operaiuni: Curs/ BPA = 739,06/78,78 = 9,38 PER a crescut 2. Plata dividendelor Investitorul, din momentul achiziiei sale caut un randament atractiv i regulat. Dividendul este rezultatul unui calcul contabil, beneficiul net nainte de repartizare este scindat n mai multe pri: punerea n rezerve legale sau statutare, participarea salariailor la profit, etc. Decizia de distribuie a dividendului este votat n Adunarea General ordinar, o dat aprobate situaiile financiare ale exerciiului ncheiat. Dividendul este pltit, n Frana, de exemplu 9 luni urmtoare dup nchiderea exerciiului. Niciun dividend nu poate fi distribuit atunci cnd aceast distribuire ar fi avut ca efect s fac capitalurile proprii inferioare sumei capitalului majorat cu rezervele legale i statutare. A. Formele dividendului Dividendul poate fi pltit n numerar (forma cea mai curent) sau n natur. Se poate avea n vedere i posibilitatea plii dividendului, parial sau n totalitate, n aciuni cu condiia ca aceast alternativ s fie prevzut n statut. Adunarea General ofer tuturor acionarilor opiunea de plat a dividendului n numerar sau n aciuni, termenul de opiune fiind mai mic de 3 luni. B. Primul dividend i superdividendul Statutul societii poate prevedea vrsarea unui prim dividend sau a unui dividend statutar, calculat pe baza unei fraciuni din beneficiul net. De exemplu, o societate are un capital de 4.000.000 divizat n 40.000 aciuni de 100 lei valoare nominal. Un dividend statutar este fixat la 2%. Dac beneficiul este de 800.000, acionarii vor primi un titlu de prim dividend o sum global de 200.000, respectiv: 200.000/40.000 = 5/aciune Cel mai adesea, statutele prevd un prim dividend necumulativ n scopul de a proteja rezultatele viitoare ale societii. Astfel, dac un an dividendul statutar nu a putut fi vrsat, n parte sau n totalitate, partea nepltit nu va putea fi trecut la plata n exerciiul ulterior. 33

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Superdividendul reprezint suma distribuit acionarilor peste (n plus) primul dividend. n concluzie, teama anumitor conductori de ntreprinderi de a fi constrni s verse dividende care se vor supune cash-flow-urilor viitoare ale ntreprinderii nu este ctui de puin fondat. Rigoarea ataat constituirii statutelor va permite evitarea unor situaii penalizatoare. Nu este mai puin adevrat c acionarii sunt interesai n momentul achiziiei titlurilor unei societi de vrsarea dividendelor. Se poate, n aceeai msur, zice c ei tiu de cea ce s in cont, respectiv la sumele sperate s le ncaseze n anii viitori, estimarea randamentului este cel mai bun indicator al politicii duse de ntreprindere n materie de distribuire de dividende. 3.5.2. Drepturile asociailor n contrapartida capitalurilor obinute de ntreprindere cu ocazia creterii de capital, ea trebuie s satisfac un anumit numr de drepturi de care dispun proprietarii. Notm, totui, c aceste drepturi se aplic tuturor acionarilor, vechi sau noi. De aceea, creterea de capital nu poate fi considerat ca inducnd o sarcin suplimentar de informaii de distribuit. Dincolo de avantajele pecuniare pe care le poate da deinerea titlurilor, acionarul poate, n aceeai msur, s doreasc s participe la viaa ntreprinderii i s concureze la definirea strategiei sale viitoare. Se disting, n mod esenial, dou tipuri de drepturi sociale: - dreptul de informare; - dreptul la vot. 1. Dreptul la informare Dreptul de comunicare a informaiilor poate fi cerut de orice acionar. Aceste documente sunt disponibile la grefierul tribunalului de comer unde ntreprinderea are obligaia de a depune statutele sale i conturile sociale sau sediul social al ntreprinderii. 2. Dreptul la vot Dreptul la vot este un drept acordat acionarilor mult mai constrns dect dreptul la informaie. Atunci cnd aciunile au o form nominativ, o scrisoare recomandat convoac acionarii. n principiu, o aciune d dreptul la un vot. Aceast regul simpl n aparen se dovedete mai complex atunci cnd aciuni cu valori nominale diferite sunt n circulaie. Atunci, pentru a calcula voturile, se iau aciunile cu valoarea nominal cea mai redus. De exemplu, o ntreprindere a emis aciuni cu o valoare nominal de 500 i cu o valoare nominal de 100. Aciunile cu o valoare nominal de 100 dau dreptul la un vot i aciunile cu o valoare nominal de 500 dau drept la 5 voturi. 3. Costul fondurilor proprii

34

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Emisiunea n numerar comport un cost explicit legat de operaia de emisiune a aciunii i un cost implicit ca urmare a exigenelor acionarilor. Aportul acestora din urm la capitalul ntreprinderii semnific faptul c ei accept s-i asume riscurile luate de societate i, n contrapartid, ei cer o prim de risc, cu att mai ridicat cu ct speranele de ctig sunt mai reduse. Altfel spus, acionarul caut: - o distribuire de dividende; - i o rentabilitate pozitiv n momentul revnzrii titlului. Valoarea dividendului ateptat de ctre acionari este n funcie de un referenial, care poate fi piaa sau sectorul de care aparine ntreprinderea. Pentru motive practice, se normeaz aceste mrimi prin indice bursier sau prin cursul unui titlu atunci cnd este vorba de a aprecia randamentul unei valori.

35

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

CAPITOLUL IV MPRUMUTUL OBLIGATAR

4.1. Principiile de baz ale pieelor obligatare Obligaiunile se definesc ca fiind titluri negociabile, care ntr-o aceeai emisiune confer aceleai drepturi de crean pentru o aceeai valoare nominal. Emisiunea obligatar constituie un contract colectiv ntre emitent i subscriitori. n raport cu un mprumut clasic (la un stabiliment financiar), mprumutul obligatar permite drenarea unei mase de capitaluri, mult mai ridicate la numeroi investitori. Piaa obligatar este, n general, o pia dominat de instituionali, Stat n special. Pieele obligatare primare i secundare sunt larg concentrate pe fonduri ale Statului i pe emisiuni ale sectorului public i mixt. Piaa obligatar este, n mod larg supus investiiilor Puterilor Publice. Aceast constatare conduce la studierea nu numai a emisiunilor obligatare private, ci i a anumitor particulariti ale emisiunilor publice, n calitate de care se poate influena piaa. 4.2. Modaliti ale emisiunii obligatare n general este stipulat faptul c emisiunea de obligaiuni nu este permis dect societilor pe aciuni: de asemenea, se autorizeaz emisiunea de obligaiuni grupurilor de interes economic dac acestea sunt compuse n mod exclusiv de societi pe aciuni. 4.2.1. Faza prealabil a emisiunii Pentru a pretinde emisiunea de obligaiuni, societile pe aciuni trebuie s aib cel puin doi ani de existen i un capital eliberat n ntregime. Adunarea General a Acionarilor este cea care decide autorizarea emisiunii de obligaiuni. n funcie de forma juridic a ntreprinderii, Adunarea General poate delega Consiliului de administraie, directorului sau giranilor 36

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z puterile pentru a proceda la emisiunea de obligaiuni. n momentul emisiunii obligaiunilor cu bonuri de subscriere aciuni, obligaiunile convertibile n aciuni sau obligaiuni convertibile n aciuni, Adunarea General extraordinar este singura competent. Nu exist niciun text care s precizeze durata perioadei de subscriere. Se poate astfel declara nchis prin aticipaie perioada de subscriere dac toate titlurile au fost plasate. Condiiile juridice ale emisiunii sunt: - emisiunea de obligaiuni se face pe cale de subscripie privat. Societatea caut n mod direct obligatarii, ea nu este supus la nicio constrngere n materie de emisiune; - emisiunea de obligaiuni se face pe cale de subscripie public. Este vorba de o emisiune de Stat, garania semnturii face inutil orice obligaie a emitentului. Dac este vorba de un emitent ,,privat", societatea ndeplinete, nainte de deschiderea subscripiei, formalitile de publicitate asupra condiiilor de emisiune n funcie de modalitile fixate prin legislaie. Emisiunea este nsoit de o noti, de o nota de informare i de prospecte, circulare i afie. 1. Notia Notia este inserat nainte de nceperea operaiunii. Ea comport meniunile urmtoare: -denumirea social; -forma societii; -valoarea capitalului social; -adresa sediului social; -numerele de nmatriculare ale societii la Registrul Comerului; -obiectul social; -data expirrii normale a societii; -valoarea obligaiunilor convertibile n aciuni emise de ctre societate dac este cazul; -valoarea neamortizat a altor obligaiuni emise anterior, precum i garaniile care le-au fost conferite; -valoarea mprumuturilor obligatare garantate de ctre societate; -valoarea emisiunii; -valoarea nominal a obligaiunilor de emis; -rata i modul de calcul al dobnzilor, precum i modalitile de plat; -condiiile de rambursare, precum i rscumpararea eventual a obligaiunilor de ctre emitent; -garaniile conferite obligaiunilor. Pe de alt parte, un anumit numr de informaii trebuie s fie anexate la noti: 37

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z -o copie a ultimului bilan aprobat de Adunarea General; -starea situaiei active i pasive a societii din ultimele zece luni cel mult i stabilit sub nalta responsabilitate a Consiliului de administraie sau a directorului; -informaii de ordin social. 2. Prospecte, circulare i afie Aceste publicaii informeaz publicul de emisiunea obligatar. Ele reiau n parte informaiile publicate n noti. 4.2.2. Tehnicile de emisiune Tehnicile de emisiune au evoluat n mod larg, dou tehnici sunt utilizate pentru plasamentul obligaiunilor n public: sindicalizarea i adjudecarea. A. Tehnica sindicalizrii Un anumit numr de dispoziii au fost luate pentru a facilita plasamentul titlurilor n public: -fixarea calendarului mprumuturilor dup acordul dintre comitetul de emisiune, Trezorerie i bncile cele mai prezente pe piaa obligatar; -constituirea unui sindicat bancar nsrcinat cu preluarea ferm a fiecrui mprumut; -repartizarea titlurilor de plasat ntre membrii sindicatului; -remunerarea celor care intervin pe pia cu comisioane de direcionare, de garanie i de plasament. Ratele de remunerare sunt independente de calitatea subscriitorului final; -angajamentul sindicatului de plasament de titluri de a nu vinde n burs n contul lor titluri neplasate, la un curs inferior preului de emisiune, n timpul unui interval de trei luni. Aceste reguli, i n particular modul de remunerare a intermediarilor, au avut drept consecin de a provoca o inegalitate ntre membrii sindicatului, adic ntre cei nsrcinai numai cu plasamentul, cei care ofer garanii i banc (ef al sindicatului). Fixarea arbitrar a comisioanelor falsific mecanismul de pia. B. Tehnica adjudecrii Tehnica de adjudecare indic suma aproximativ i caracteristicile titlurilor care tocmai vor fi emise. Aceste emisiuni sunt fr contract de luare ferm i realizate prin emiteni care dispun de propria lor reea de plasament. 4.3. Condiiile de plat Trezoreria a armonizat regulile de plat ntre diferite categorii de investitori, n scopul ca subscriitorii s fie plasai pe acelai picior de egalitate. nainte, particularii subscriau i plteau chiar din debutul emisiunii, n timp ce instituionalii aduceau fondurile lor n ultimul moment. Ecartul dintre data de emisiune i de reglementare era de 15 zile pentru emisiunile sectorului public i de o luna pentru emisiunile private. De 38

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z acum nainte, data de reglementare a fondurilor coincide cu data de ntrebuinare a mprumutului. 4.4. Modele de evaluare a obligaiunilor Evaluarea obligaiunilor const n determinarea valorii reale la un moment dat n funcie de nivelul ratei nominale a dobnzii, nivelul ratei de actualizare, cuponul mprumutului, modalitatea de amortizare a mprumutului i de perioada de via a acestuia. Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmtoarele modele de evaluare a obligaiunilor: a. Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere anual V
n t

VN n Ct + t (1 + k d ) (1 + k d ) n Ra k d Ra ) k d ,

C t = VN C t = (VN

t 1

unde: V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; Ct - cuponul de dobnd n anul t; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; Ra - rata anual de rambursat; Kd - rata dobnzii pltibile la obligaiune; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. b. Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere anual la un moment cuprins ntre dou pli ale cupoanelor
t V = C t Akd +

VN n 1 1 t Akd = (1 + k d ) k d k d x(1 + k d ) t

unde: V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; Ct - cuponul de dobnd n anul t; Akd t - factorul de anuitate corespunztor ratei kd i a timpului t de deinere a obligaiunii; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; t - timpul de deinere a obligaiunii; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. c. Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere semestrial

39

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Ct 2 + VN n C = (VN R ) k V = t a d t 2n t 1 kd kd 1+ 1+ 2 2 unde:

2n

V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; Ct/2 - cuponul de dobnd n anul semestrial; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; Ra - rata anual de rambursat; Kd/2 - rata dobnzii semestriale pltibile la obligaiune; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. d. Model de evaluare a obligaiunilor perpetue VN n (1 + k d ) n unde: V = V- valoarea intrinsec a unei obligaiuni; VN - valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n; Kd - rata dobnzii pltibile la obligaiune; n - numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii. Modelele de evaluare a obligaiunilor se bazeaz pe metoda capitalizrii veniturilor i metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditi viitoare. Evaluarea obligaiunilor este aparent simpl deoarece datele privind cupoanele de pltit i valoarea de rambursat sunt cuprinse n clauzele ferme ale contractului de mprumut obligatar, intervine ns dificultatea estimrii ratei medii a dobnzii la termen, care de obicei este diferit de cea scontat, ca urmare a fluctuaiei acesteia pe pia precum i a structurii (ascendente, plate sau inverse) a ratelor e dobnd la scadena obligaiunilor i previzionarea ratei inflaiei pe perioada mprumutului obligatar. La emisiune, obligaiunile au o valoare foarte apropiat de valoarea nominal, ulterior ns, valoarea de pia difer semnificativ de cea nominal, n funcie de evoluia ratei dobnzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor. Studiile efectuate demonstreaz c o cretere a ratelor dobnzilor va duce la scderea preului pe pia al obligaiunilor emise, i invers, scderea ratelor dobnzilor va determina o cretere a preurilor obligaiunilor pe pia. Astfel, n procesul de evaluare a obligaiunilor, deintorii de astfel de titluri financiare trebuie s ia n considerare riscul ratei dobnzilor, care apare n urma modificrilor ratelor dobnzilor pe pia, i riscul ratei de reinvestire. n general, obligaiunile cu o perioad de maturitate i cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei 40

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z dobnzii dect cele cu perioade scurte de maturitate i cupoane mai mici. Totui, chiar dac obligaiunile pe termen scurt implic un risc al ratei dobnzilor mai mare dect obligaiunile pe termen lung, acestea din urm sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire, mai ales n condiiile scderii ratei dobnzilor. 4.5. Modaliti de rambursare a capitalului la scadena mprumutului Odat mprumutul subscris, ntreprinderea este inut s-i gireze datoria sa pn la stingerea ei. Aceasta, urmare a pasivului mprumutului , const n a face fa la serviciul datoriei sale, adic a fi n msur de a vrsa dobnzile i de a rambursa capitalul. Nicio inovaie nu poate fi realizat n acest materie, deoarece descrierea rambursrii este cunoscut n momentul lansrii emisiunii obligatare. Rambursarea se poate face la scaden, prin amortisment sau prin anticipaie dac contractul o permite. 1. Rambursarea la scaden mprumutul cu rambursare la scaden semnific faptul c ntreprinderea alege s amortizeze sarcina mprumutului o singur dat, capitalul constituit prin fiecare obligaiune este de asemenea rambursat de obligatar la scadena mprumutului. Acest tip de rambursare prezint interesul de a beneficia de totalitatea mprumutului de-a lungul ntregii sale durate de via. ntreprinderea nu face fa dect plii de dobnzi anuale, n afara faptului dac este vorba de obligaiuni cu cupon zero. n mod general acestea sunt ntreprinderi care anticipeaz o ameliorare a cash- flow- ului lor la scadena acestui tip de mprumut. Capitalul este rambursat numai la finele perioadei de mprumut, n schimb, dobnzile sunt ealonate pe ntreaga durat de rambursare. Aceast rambursare ntr-o singur dat prezint inconvenientul de a crea o plat important la finele duratei de via. 2. Rambursarea prin amortisment Rambursarea prin amortisment este ealonat de-a lungul ntregii durate de via a mprumutului. O tragere la sori este efectuat pentru a desemna titlurile care sunt rambursate n fiecare an, ultima tragere corespunde scadenei mprumutului. Aceast tragere poate mbrca dou forme: - se numeroteaz de la 1 la n obligaiunile emise. Un numr este tras la sori i obligaiunile ale cror numere urmeaz sunt rambursate la concurena unei serii; - obligaiunile ce aparin aceleeai serii sunt afectate unei scrisori identice. Se trage la sori o scrisoare la fiecare scaden de rambursare. Se cunosc mai multe modaliti de rambursare: 41

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - amortisment prin serii egale. La fiecare scaden, mprumutul ramburseaz aceeai sum a capitalului, numai dobnzile difer, deoarece sunt calculate asupra capitalului rmas de datorat; - amortisment prin anuiti constante. mprumutul ramburseaz n fiecare an o sum identic compus din dobnda pltit asupra obligaiunilor n via i amortismentul unei pri a capitalului; - rambursri prin anuiti cresctoare. ntreprinderea privilegiaz plata anuitilor mai ridicate ntr-o perioad viitoare, pariind pe facilitile de rambursare. Acest tip de rambursare nu este uzual, n msura n care reportul plii pe o scaden ndeprtat induce o prim de risc ridicat pentru a incita investitorii s achiziioneze titluri; - rambursarea prin amortisment diferit. Amortismentul nu ncepe n primul an cum s-a prevzut, ci ulterior. 3. Rambursarea anticipat Rambursarea obligaiunilor poate fi anticipat: - la iniiativa societii emitente numai; - sau la iniiativa purttorului sau emitentului. A. Rambursarea la iniiativa emitentului n absena dispoziiilor speciale ale contractului de emisiune, emitentul nu poate impune obligatarilor rambursarea anticipat. Societatea dispune de trei moduri de rambursare: - prin exercitarea unei clauze de rambursare prevzut n contract; - prin rscumprare la burs; - prin conversia mprumutului. Rambursarea prin exercitarea unei clauze de rambursare ntreprinderea ia iniiativa unei astfel de rambursri atunci cnd ratele evolueaz defavorabil i cnd riscurile de exploatare, adic creterea sarcinilor financiare legate de cheltuielile financiare, cresc. Astfel, dac ratele de dobnd scad, ntreprinderea subscrie emisiunii cu rat fix obligatar un nou mprumut. Acesta din urm este cu rata mai puin ridicat i va permite rambursarea primilor obligatari. Rambursarea prin rscumprare la burs Societatea caut s relizeze o economie asupra rambursrii obligaiunilor cumprnd obligaiunile cotate la un curs inferior preului de rambursare al acestor titluri. ntr-un mod general, contractul de emisiune prevede c rscumprarea se face la un pre inferior pair-ului.

42

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z n practic, ntreprinderea poate achiziiona n fiecare an o sum identic cu suma prevzut pentru serviciul anuitilor. Rambursarea prin conversie Este vorba de o ofert public de schimb de titluri. Obiectivul este de a transforma un mprumut puin lichid contra altuia n curs mai lichid. B. Rambursarea la iniiativa purttorului sau emitentului Rambursarea la iniiativa purttorului vizeaz titlurile obligatare opionale. Avantajul procurat de investitor este compensat printr-o penalitate asupra ultimului cupon atins. Rata de randament acturial se diminueaz deci. Invers, dac rambursarea este iniiat de emitent, el trebuie s achite o prim de rambursare care are ca efect creterea ratei de randament acturial. Cererea de rambursare , fie c ea este fcut de purttor sau de ctre emitent, este n funcie de condiiile pieei. Investitorii i mprumuttorii arbitreaz ntre rata oferit asupra mprumutului obligatar i noile condiii ale mprumutului la un moment dat. Ce modalitate de rambursare trebuie s aleag ntreprinderea? mprumutul semnific faptul c societatea va suporta cheltuieli financiare, prin urmare, evoluia trezoreriei sale condiioneaz tipul de amortizare. O societate a crei activitate nu este supus la nicio sezonalitate dar vinde regulat, beneficiaz de o trezorerie constant. Ea alege o rambursare prin anuiti constante sau prin amortisment constant. Aceast alegere este consolidat printr-o evoluie n sensul scderii ratelor dobnzii deoarece ea poate s se refinalizeze la o rat mai puin ridicat. O ntreprindere care are nevoi n fond de rulment ridicate pe termen scurt, alege o rambursare cu cupon zero.

43

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

CAPITOLUL V GESTIUNEA PORTOFOLIULUI PIEELOR FINANCIARE

5.1. Analiza riscului plasamentului de valori mobiliare O modalitate esenial de finanare a organizaiilor economice este finanarea n baza emisiunii de aciuni, care conduce la o mbuntire a indicatorilor financiari de rentabilitate i risc, contribuind la sntatea financiar a firmei. Trebuie stabilit c emisiunea de aciuni are un dublu scop, i anume att asigurarea nevoilor de finanare a firmei, ct i asigurarea posibilitii de satisfacere a dorinei de ctig a acionarilor care investesc n aciuni noi sau care beneficiaz de aciuni noi. Emisiunea de aciuni se poate face prin dou modaliti: emisiunea de aciuni prin vnzarea acestora ctre vechii acionari sau investitori noi care cumpr drepturi de subscriere i emisiunea de aciuni prin ncorporarea de rezerve i distribuirea acestora ctre vechii acionari, proporional cu numrul vechi de aciuni deinute. Dac n primul caz are loc o modificare a valorii capitalului 44

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z social i a valorii capitalului propriu, ducnd la creterea acestuia, n cazul distribuirii gratuite de aciuni crete doar valoarea capitalului social, valoarea capitalului propriu rmnnd neschimbat. Ca urmare a acestor operaiuni, are loc un efect de diminuare a valorii aciunilor, cunoscut sub numele de efect de diluie. Acionarii vechi sunt de acord s suporte acest efect deoarece au posibilitatea ca n urma emisiunii s intre n posesia mai multor aciuni, iar dreptul lor la un prezumtiv dividend se mbuntete i de asemenea doresc mbuntirea autonomiei financiare a firmei i a imaginii pe pia a acesteia. Rentabilitatea unei aciuni este dat de variaia de curs pe perioada de posesie i de dividendul distribuit astfel c proprietarii aciunilor vor fi direct interesai de cursul acestora i de repartizarea profitului, pentru dividende trebuind s asigure un echilibru ntre resursele proprii care se folosesc pentru remunerarea deinerilor de capital. A existat o preocupare veche fa de conceptul de risc i formele pe care le mbrac acesta. A prezenta riscul ca pe un eveniment obinuit ar fi o greeal flagrant de abordare. Existena riscului induce o serie de manifestri interne, caracteristice psihologiei subiectului uman. Dac am dori s caracterizm o situaie, vom face n mod categoric apel i la noiunea de risc. O prezentare diacronic ne indic, poate, cel mai bine, dezvoltarea conceptelor legate de risc.

Teorii generale privind riscul 1. Paradoxul de la Sankt-Petersburg

Autori implicai D. Bernoulli N. Bernoulli G. Cramer

2. Teoria aversiunii fa de risc

Arrow

Pratt Teorii privind riscul titlurilor financiare Autori implicai 1. Selecia portofoliului optim H. Markwitz 2. Preferina spre lichiditate J. Tobin 3. Modelul diagonal sau modelul de pia W. Sharpe 4. Lichiditatea-ca preferin a investiiilor J. Lintner 5. Modelul Arbitrage Price Theory J. Ross 6. Modelul Arbitrage Price Theory International Solnik Ikeda Riscul este un fenomen caracteristic oricrei activiti umane. Nu se poate pune problema eliminrii riscului, ci doar a diminurii lui. Din punctul meu de vedere riscul reprezint un 45

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z fenomen complex care nu poate fi definit dect n strns legtur cu subiectul uman. Riscul capt semnificaie n momentul n care este contientizat. Putem considera analiza riscului tocmai ca o parte a contientizrii acestuia. Atitudinea subiecilor umani vizavi de risc i separ pe acetia n dou categorii: riscofili i riscofobi. Riscofil-ul este cel ce i asum riscul n schimbul unei remuneraii pe msura riscului asumat. Riscofob-ul este cel ce ncearc n orice situaie s-i diminueze riscul. Minimizarea riscului reprezint unul dintre scopurile fundamentale ale gestiunii portofoliului de aciuni i permite s se optimizeze deinerile de capital n funcie de atitudinea investitorului fa de risc. Astfel, s-a definit c funcia de utilitate este o funcie ce exprim interesul relativ pe care un investitor l acord diferitelor niveluri de mbogire. Nivelul absolut al utilitii este o msur total abstract. A. Comentariul von Neuman-Morgenstern Von Neuman-Morgenstern calculeaz prima derivat a utilitii ateptate n condiii de incertitudine. El a presupus c n general investitorii aleg loterii, prin loterie nelegndu-se variabila n care sunt specifice veniturile posibile asociate cu probabiliti. Aceast abordare a fost criticat deoarece ea pornete de la premisa c agenii cunosc (intuiesc) probabilitile de realizare a veniturilor. Astfel, ne aflm n faa unui joc al anselor n care exist obiective probabile ce pot fi asumate. Probabilitile sunt cunoscute i au un caracter obiectiv. Critica vizeaz faptul c nu se pot specifica probabilitile distribuiilor fiindc investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie. B. Comentariul lui Savage Savage afirma despre utilitatea ateptat c ia forma unei alegeri, avnd mai ales caracteristica unei stri probabile dect caracteristica unei loterii. Spre deosebire de von Neuman Morgenstern, pentru Savage probabilitile sunt mai degrab obinute, dect date avnd un puternic caracter subiectiv. Specific abordrii lui Savage este ideea conform creia dac preferinele agenilor n ceea ce privete o stare probabil viitoare sunt dominate de anumite axiome, atunci ei au o reprezentare a utilitii ateptate conform cu credinele lor. Abordarea lui Savage, pornind de la aceast situaie, de fapt este imun la obieciile care prevedeau faptul c investitorii nu cunosc probabilitile. Savage afirma c dac agenii sunt capabili s aleag, atunci ei se comport ca i cum ar cunoate probabilitile care de fapt sunt subiective i difereniate. C. Comentariul lui Fridman i Savage 46

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Fridman i Savage au pus n eviden legtura care exist ntre comportamentul investitorilor vizavi de risc i semnul matematic al derivatei a doua a funciei de utilitate. Pentru un investitor cu aversiune fa de risc derivata a doua a funciei de utilitate este negativ: d 2 u ( w) <0 dw

Asfel spus, utilitatea marginal a bogiei unui investitor cu aversiune fa de risc este descresctoare, adic scade cu creterea venitului investitorului respectiv. Pentru un investitor ce manifest preferin fa de risc derivata a doua a funciei de utilitate este pozitiv: d 2 u ( w) >0 dw

Utilitatea marginal a bogiei investitorului cu preferin fa de risc este cresctoare, acest investitor acord o utilitate n plus fiecrei uniti ctigate atunci cnd este mai bogat. Astfel ne apare n mod evident faptul c analiza investiional pe care o realizeaz deintorul de capital va ine seama att de situaia economico-financiar a organizaiei economice n care dorete s investeasc, ct i de atitudinea lui fa de risc, altfel spus caracteristicile funciei de utilitate proprii. 5.2. Evaluarea portofoliului Toat evaluarea se face pe baza criteriului rentabilitate - risc. Prin rentabilitate nelegem nivelul ctigului asigurat de ctre o investiie. Spre exemplu, rentabilitatea unui depozit bancar va fi determinat de nivelul dobnzii acordat de banc deponentului. Cel mai rspndit mod de exprimare a rentabilitii este exprimarea procentual, ntruct aceasta ne ofer o imagine comparabil a rentabilitii diferitelor instrumente de investiie. Exist mai multe modaliti de calcul a rentabilitii unui plasament, ns pentru simplificare v propunem urmtoarea formul de calcul: Rentabilitate (%) = (suma final - suma iniial investit) / suma iniial investit x 100 Spre exemplu, considerm situaia depunerii la banc a unei sume de 500.000 lei, pe o perioada de 6 luni, cu o dobnd aferent acestei perioade 75.000 lei. Rentabilitatea depozitului bancar pentru cele 6 luni se va situa la nivelul de 15% din suma iniial (corespunztoare unei dobnzi anuale de 30%). Putem calcula rentabilitatea unei invesii n aciuni. Spre exemplu cumprm la 1 ianuarie 500 aciuni ABC la un curs de 1.000 lei/aciune i le vindem la 1 iulie ale aceluiai an cnd cursul lor a devenit 1.500 lei/aciune. n acest caz suma iniial investit va fi de 500 aciuni x 1000

47

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z lei/aciune = 500.000 lei, suma final va fi 500 aciuni x 1.500 lei/aciune = 750.000 lei, iar rentabilitatea investiiei va fi: Rentabilitate (%) = (suma final - suma iniial)/suma iniial x 100 = (750.000 - 500.000)/ 500.000 x 100 = 50%. Acum avem la dispoziie un indicator pentru a asigura comparabilitatea celor dou modaliti de investire propuse mai sus depozit bancar i investiia n aciuni. Revenim la exemplul investiiei n aciunile ABC: am presupus c dup cele 6 luni, cursul aciunilor a nregistrat o cretere de 50%. La fel de bine, ns, acest curs putea nregistra o cretere mai mic, sau chiar o scdere, determinnd o rentabilitate negativ, respectiv o pierdere pentru investitor. Astfel, ajungem la noiunea de risc. Riscul reprezint probabilitatea de obinere a unei anumite rentabiliti. Nu exist o formul universal de calcul a riscului, ntruct exist nenumrai factori ce pot afecta performanele unei anumite investiii: n cazul depozitului bancar exista riscul (mai mic) de faliment al bncii, n timp cel n cazul investiiei n aciuni exista riscul (mai mare) ca aciunile s scad ca urmare a rezultatelor slabe ale societii ABC. Exist o legatur direct proporional ntre riscul i rentabilitatea unei investiii. Astfel, cu ct riscul este mai mic, cu att rentabilitatea investiiei este mai redus; cu ct riscurile sunt mai mari, cu att crete i rentabilitatea ce poate fi asigurat de o investiie. Concluzia care se desprinde este c trebuie urmrit acel tip de investiie care asigur un raport optim ntre rentabilitate i risc, raport ajustat n funcie de ateptrile, posibilitile i nu n ultimul rnd aversiunea fa de risc a fiecrui investitor. O alt noiune cu care ne vom familiariza este lichiditatea, care reprezint capacitatea unui activ de a fi transformat n bani. Astfel, spunem c investiia n aciuni la burs este mai puin lichid (aciunile se transform mai greu n bani, prin vnzarea lor la burs, existnd posibilitatea s nu gsim nici un cumprtor interesat) dect un depozit bancar (poate fi transformat mai uor n bani, acetia putnd fi retrai oricnd de la banc). Orice portofoliu este o anumit combinaie de titluri financiare. Performana titlurilor financiare este condiionat de caracterul aleatoriu al rentabilitii, componena sistematic (de pia) a titlurilor, combinaia de titluri care dimensioneaz i rentabilitatea dar i riscul. Fiecare titlu financiar este o combinaie specific a portofoliului de pia. Portofoliile sunt: eficiente i optime. Un portofoliu este eficint dac nu se poate crea niciun alt portofoliu cu aceeai rentabilitate, dar s aib un risc mai mic dect acesta. n mod echivalent,

48

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z se poate spune c un portofoliu este eficient dac nu se poate crea niciun alt portofoliu cu acelai risc, dar s aib o rentabilitate mai mare dect acesta. Ele rezult din combinaii. Principala caracteristic n gestiunea portofoliului este reducerea i chiar eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor. A. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou titluri Din mulimea de combinaii posibile, numai o parte a acestora este eficient. Rentabilitatea portofoliului E(Rp) este media ponderat a rentabilitilor separate (medii) ale celor dou titluri E(Ri) i E(Rj). E(Rp)=x*E(Ri)+y*E(Rj) Unde: x+y = 1 i arat ponderile de participare a celor dou titluri la constituirea portofoliului. Rentabilitatea portofoliului este deci egal cu rentabilitatea titlurilor componente. Creterea rentabilitii este nsoit de creterea riscului. Este deci, necesar s se cunoasc interaciunea riscului cu cele dou titluri. Riscul ataat unui portofoliu este o combinaie ntre dispersiile fiecrui titlu component, n funcie de ponderile de participare la formarea portofoliului. ntr-un portofoliu de dou titluri exist mai multe corelaii rentabilitate-risc: - pozitiv; - zero; - negativ. Corelaia pozitiv exist atunci cnd unei creteri a rentabilitii primului titlu i corespunde o cretere n aceai msur a rentabilitii celui de-al doilea titlu. n acest caz, riscul portofoliului este cel mai mare pentru c riscul crete direct proporional cu creterea rentabilitii fiecrui titlu. Corelaia zero exist atunci cnd rentabilitile celor dou titluri variaz n timp, total independent. De aceea, riscul portofoliului se diminueaz pentru c lipsete orice corelaie de rentabilitate ntre cele dou titluri. La corelaia negativ, coeficientul de corelaie se situeaz la limita inferioar a sa (-1): creterea rentabilitii titlului i este nsoit de o scdere n egal msur a rentabilitii titlului complementar j. Aici riscul este cel mai mic. n practic, numrul de combinaii posibile este infinit. Firmele, bncile, instituiile de consultan au datoria s determine o frontier eficient , adic s identifice portofoliul cu varianta - risc minim - absolut. Pentru a realiza acest lucru, este necesar s se in seama de faptul c aceste combinaii de portofolii pot fi: - portofolii dominate, adic total ineficiente (crete riscul); 49

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - portofolii dominante, cnd creterea rentabilitii este nsoit de riscuri mai mari ce trebuie asumate. B. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din n titluri Aceast rentabilitate este media ponderat a rentabilitilor medii (Ri) ale titlurilor care compun portofoliul. Rentabilitatea portofoliului este, deci, independent de corelaiile dintre rentabilitile individuale ale titlurilor componente. Nicio combinaie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioar celei mai mari rentabiliti individuale. Este necesar diversificarea titlurilor. Riscul unui portofoliu depinde, n primul rnd, de numrul de titluri. Riscul unui portofoliu depinde de trei factori: - riscul fiecrei aciuni (titlu) incluse n portofoliu; - gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele; - numrul de titluri din portofoliu; - structura portofoliului (exemplu: deine mai multe aciuni) Selecia portofoliului de N titluri Se poate face bazndu-se pe ipotezele modelului Markowitz: 1. criteriul sperane dispersie; 2. toate cele n titluri sunt riscante i caracterizate printr-o speran de rentabilitate i dispersie cu fiecare din celelalte titluri din portofoliu; 3. rentabilitatea scontat a portofoliului este o variabil exogen modelului, fiind furnizat din afar de ctre investitori. Compoziia eficient a portofoliului (un punct specific de frontier eficient) trebuie s determine o medie ponderat a speranelor de rentabilitate ale titlurilor. 5.3. Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de valori mobiliare Piaa financiar funcioneaz ca orice alt pia n baza cererii i a ofertei avnd la baz ca obiect al tranzaciei capitalul. Pentru a reui s se realizeze plasamente de resurse pe pia este foarte important s se cunoasc modul n care funcioneaz acestea, precum i raiunile care stau la baza comportamentului investitorilor. n mod general, se emite o formulare sintetic prin care se afirm c la baza investiiilor financiare efectuate de deintorii de capital stau criterii legate de risc i rentabilitate. Altfel spus, investiiile financiare ntr-un portofoliu de titluri se circumscriu unor cerine de ordin cantitativ i calitativ prestabilite. Elementele eseniale care stau la baza investiiei financiare ntr-un activ financiar sunt:

50

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z riscurile caracteristice implicate de derularea investiiei respective att pe termen scurt, ct i pe termen mediu i lung, urmrindu-se diminuarea acestora i asumarea lor doar pentru ctiguri maximale; rentabilitile poteniale ce se prezint sub forma ctigurilor raportate la sumele investite i care sunt interpretate n strns legtur cu riscul asumat i prin care, de altfel, se urmrete nregistrarea de valori maxime ale rentabilitii i minime ale riscului; lichiditatea caracteristic instrumentelor financiare care fac obiectul investiiilor pe piaa de capital, o trstur, de altfel, urmrit cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor n bani lichizi. Dei studiul acestor fenomene s-a realizat n mod tiiinific ncepnd cu secolul XX, se pot stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiz i estimare a relaiei centrale a gestiunii portofoliului, i anume corelaia risc-renatbilitate. Cele mai importante fonduri n acest domeniu sunt considerate a fi urmtoarele: - modelul seleciei portofoliului optim al lui Markowitz; - modelul diagonal de selecie al lui W Sharpe i introducerea n portofoliu a activului fr risc - CAPM. Atunci cnd vorbim de portofoliul de titluri trebuie s facem referire la cel care a pus bazele unei abordri tiinifice a acestuia. Cel care a pus piatra unghiular la aceast construcie a fost creatorul Markowitz. Consacrndu-se studierii acestei probleme el a contribuit fundamental la soluionarea problemelor pieelor finaciare ncepnd cu anii 50 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficiena alegerii n cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei modaliti optime de plasare a capitalurilor i permite diminuarea gradului de risc n investiiile financiare efectuate. Markowitz a studiat profund motivaia comportamentului participanilor pe piaa financiar din punctul de vedere al tendinelor de maximizare a rentabilitii i de micorare a riscului. Teoria lui Markowitz este un model economico matematic ce vizeaz comportamentul subiecilor pieei financiare. El a introdus practica diversificrii portofoliului de titluri n funcie de corelaia dintre risc i rentabilitate. Titlurile sunt corelate dou cte dou n cadrul modelului formulat de acesta i se poate identifica proporia titlurilor n porofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minim absolut. Modelul Markowitz pornete de la ideea c oricrui risc i se poate asocia o probabilitate de apariie n titlu, fiind cu att mai riscant cu ct exist o volatilitate mai mare a capitalurilor. 51

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z n contextul actual al dezvoltrii economice, modelul lui Markowitz i pstreaz relevana, fiind n continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime n cadrul portofoliului. Continuitorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe, cel care n analiza financiar a pieei de capital a plecat de la premisa necesitii stabilirii unei legturi ntre evoluia rentabilitii titlurilor ce compun un portofoliu i un factor macroeconomic acceptat. El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic, i anume c rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde n principal de doi factori: diferenele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pieele financiare i diferenele dintre corporaiile i instituiile financiare care investesc pe pia. Utiliznd metoda lui Markowitz aplicat pe un portofoliu de titluri, Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat c deintorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, innd cont de maximizarea relaiei rentabilitate-risc. Sharpe a dovedit, pe baz de calcul, c investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitii, cu un risc minim, i va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontat. Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare n dou subcategori, exprimnd riscul total ca fiind alctuit din riscul sistematic i riscul specific. n acest fel el a stabilit c prin diversificare n cadrul portofoliului se poate reduce pn la eliminare riscul specific, dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici i nu poate fi influenat de alegerile investitorului individual. ntr-o formulare general, Sharpe a introdus n calculul rentabilitii unui titlu noiunea de volatilitate, care prezint legtura care exist ntre evoluia rentabilitii unui titlu i evoluia rentabilitii unui factor macroeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pieei. Spre deosebire de modelul Markowitz, n care se stabileau legturi ntre titluri, ele fiind grupate dou cte dou, modelul Sharpe stabilete necesitatea unei legturi existente ntre titlu i un factor macroeconomic. Volatilitatea ca expresie a riscului prezint tocmai sensibilitatea rentabilitii titlului la evoluiile pieei de capital. De asemenea, segmentarea riscului n risc sistematic i risc specific permite, spre deosebire de modelul Markowitz, o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare. Totodat, Sharpe, mpreun cu Lintner folosete pentru prima dat i ipoteza introducerii n potofoliu a activului fr risc (CAPM) care prezint o anumit remunerare fr a exista un risc asumat apare astfel prima de risc ca expresie a cerinei investiiei n active riscante. Pornind de la cercetrile lui Markowitz i Sharpe, profesorul S.A. Ross stabilete un model multifactorial prin care realizeaz o legtur ntre rentabilitatea individual a titlului i o serie de factori macroeconomici. Ideea de baz a acestei teorii este c un activ financiar trebuie 52

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z evaluat identic pe diferite piee. Fiecare titlu trebuie s ofere investitorilor un randament care s compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv, pornind ca i n cazul CAPM de la o rat a activelor fr risc. n modelul iniial al APT (arbitrage price theory) nu sunt specificai factorii de risc ce ar trebui luai n considerare n analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare realizate de cercettori diferii n mod independent au ncercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evoluiei rentabilitii titlurilor. S-au identificat printre factorii cei mai importani: modificarea cursului de schimb, rata dobnzii la activele fr risc, rata inflaiei, modificarea ratei dobnzii pe pia. Dei mult mai complex, acest model prezint o serie de limitri la plicarea lui n mod practic ca urmare a faptului c factorii macroeconomici trebuie identificai, msurai n mod just, i de asemenea, supui unei observri pe o perioad de timp medie i lung, de peste 15 ani. ntotdeauna au existat i critici ale acestor modele care nu permit pe viitor perfecionarea lor n sensul nlturrii posibilelor inadvertene aprute prin studiul empiric i dezvoltrii instrumentelor de msurare. Acest lucru nu poate reprezenta dect un imbold n studiul modelelor i emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate i confirmate n timp. 5.4. Modelul Markowitz de diversificare a portofoliului (selecia portofoliului optim) Laureat al Premiului Nobel pentru economie n 1990 pentru articolul Portofolio Selectio (Selecia Portofoliului), Harry Markowitz fundamenteaz un model n domeniul teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul i rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri. Acest porofoliu cuprinde: aciuni, obligaiuni, polie de asigurare. Selecia portofoliului are la baz dou etape: 1. prima etap presupune studierea i analiza titlurilor de valoare existente pe piaa de capital, analiz care ajut la fundamentarea unei previziuni asupra performanelor viitoare ale acestor titluri; 2. a doua etap se fundamenteaz pe baza previziunilor asupra performanelor viitoare ale titlurilor de valoare, pe baza crora se stabilete un portofoliu de titluri care vor oferi rentabiliti maxime. Cercetarea lui ntrete ideea c valoarea unui portofoliu este determinat de sperana matematic a rentabilitii acestuia. Maximizarea speranei matematice presupune existena urmtoarelor ipoteze restrictive: - rentabiliti sperate egale pentru fiecare activ riscant component al portofoliului; - riscuri egale i independente; 53

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - un numr foarte mare de active riscante, care s permit reducerea foarte mare a riscului prin diversificare. Prin combinarea mai multor tipuri n portofoliu se pot obine rentabiliti superioare pentru riscul asumat. Markowitz prezint formularea relaiei matematice astfel: fie: N - numr de titluri caracteristice portofoliului; rit - rentabilitatea adoptat la momentul t pentru titlul i; dit - rata de rentabiliate ateptat pentru titlul i de la momentul t pn n prezent; xi - ponderea titlului i. Ecuaiile modelului Markowitz: 1) E(ri) = t=1 t=1 unde: Ri = ditrit rentabilitatea ateptat t=1 2) E(ri) = 3) xi = 1 Esena modelului de selecie a portofoliului optim al lui Markowitz const n faptul c n cazul mai general al activelor riscante, cu sperane de rentabilitate diferite i interdependente i, deci, riscuri diferite i corelate, criteriul de evaluare este cel de speran de rentabilitatedispersie. Conform acestei idei, comportamentul investiional raional va urmri maximizarea rentabilitii sperate pe unitatea de risc dat (asumat) sau (ceea ce este acelai lucru) minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate dat. Pentru a realiza acest lucru trebuie s se studieze selecia portofoliilor de titluri de valori mobiliare n scopul stabilirii proporiei optime a titlurilor n cadrul portofoliului. Apreciez c acest model, dei ponete de la o serie de ipoteze restrictive, permite dimensionarea portofoliului optim n situaia n care investiiile se realizeaz doar n valori mobiliare riscante i nu permite vnzrile scurte. Aplicarea modelului permite determinarea portofoliului cu variant minim absolut care desemneaz acea combinaie de titluri capabile s ofere cel mai sczut nivel al riscului i, de 54 xiRi t=1 N ditritx = t=1 N (xi) t=1 ditrit

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z asemenea, a frontierei de eficien pe care se situeaz portofoliile optime deinute de investitori.Totui, acest model nu ine seama de existena influenei factorilor macroeconomici asupra valorii rentabilitii i riscului i, de asemenea, de posibilitatea structurrii riscului n funcie de cum poate fi eliminat prin diversificare. Dei realizeaz o apreciere a evoluiei corelate a titlurilor, acestea fiind grupate dou cte dou, acest model nu reuete s surprind evoluiile viitoare ale titlurilor influenate n special de factori macroeconomici i de factori specifici titlurilor individuale. Teoria seleciei portofoliului optim elaborat de Markowitz reprezenta la momentul apariiei un pas important n dezvoltarea tiinei finanelor deoarece nainte de apariia ei modelele de gestiune a portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunitile de investiii i considerau semnificativ rentabilitatea lor. Markowitz introduce noiunea de risc, creia i se acord aceeai importan ca noiunii de rentabilitate, i propune dispersia ca msur a riscului. 5.5. Modelul diagonal (Sharpe) Laureat al premiului Nobel pe anul 1989 Sharpe a creat un model diagonal care este o dezvoltare a modelului Markowitz, cutnd s diminueze numrul mare al informaiilor necesar analizei lui Markovitz, prin folosirea unui set de ipoteze simplificatoare. Acest model este bazat pe faptul c ansamblul corelaiilor i variaiilor pozitive poate avea un factor comun de determinare un indicator macroeconomic care influeneaz n mod substanial piaa titlurilor financiare (indice bursier, rata dobnzii, PIB etc.). Se elimin astfel numrul mare de informaii necesare pentru gruparea intercorelrilor dintre titluri, luate dou cte dou. Rentabilitatea unui titlu se afl astfel ntr-o relaie liniar cu un factor macroeconomic i riscul asociat poate fi structurat n risc specific i risc structurat. Riscul specific poate fi nlturat prin diversificare i aici se manifest talentul investiional al managerului de protofoliu, iar riscul sistematic este caracteristic mediului economic i nu poate fi eliminat prin diversificare. n modelul Sharpe, spre deosebire de modelul Markowitz, sunt admise i ponderile negative, adic mprumutul la rata dobnzii fr risc pentru obinerea fondurilor necesare activelor riscante cu rentabiliti mari. Acest model introduce ca i coeficient pentru a msura corelaia dintre rentabilitate i riscul titlului i cea a factorului macroeconomic, indicatorul de volatilitate. Formularea matematic a modelului este: Ri = + RM + i unde: 55

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z coeficientul de volatilitate semnificnd cu ct se modific cursul aciunii la modificarea cu un procent a rentabilitii medii de via; RM rentabilitatea medie a vieii; i valoarea rezidual neglijabil. Sharpe mparte riscul total n dou componente: - riscul specific caracteristic fiecrui titlu din portofoliu i care poate fi eliminat prin diversificarea titlurilor deinute n portofoliu. - riscul sistematic caracteristic mediului economic la un moment dat ce nu poate fi eliminat. Riscul total2 = Riscul specific2 + Riscul sistematic2 Acest model nu ia n calcul posibilitatea investiiei n active fr risc, care exist n mod real pe pieele financiare. 5.6. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de investiii pentru un investitor individual J. Lintner studiaz modalitile de alegere a investiiilor n titluri financiare. Exist o succesiune de situaii prin care un investitor i poate alege varianta optim de investire. Investitorul va alege dou situaii investiionale: a) cnd exist aceleai riscuri, investitorul va alege investiia cu profitul cel mai mare; b) cnd exist aceleai profituri, investitorul va alege investiia cu riscul cel mai mic. Investitorul i poate investi fondurile n orice dorete, dar la preurile impuse de pia, el nu poate controla piaa, indiferent de poziia lui sau de informaiile pe care le deine. Dac se ignor costurile investiionale, profitul pe care l obine investitorul reprezint suma dividendelor n numerar de primit, corectat cu diferenele rezultate din modificarea preurilor titlurilor pe perioada de deinere. 5.7. Modelul unifactorial CAPM Ipotezele modelului Pentru prima dat modelul CAPM a fost prezentat n versiunea sa clasic de ctre Sharpe (1964), urmat apoi de comentariile lui J. Lintner (1965) i J. Mossin (1967, 1973). Ipotezele CAPM: Prima ipotez fundamental este c investitorii se preocup de rentabilitatea sperat n strns legtur cu riscul asociat. n al doilea rnd, exist un set de ipoteze tradiionale legate de perfeciunea pieei de capital: nu exist costuri de tranzacie i active care s nu fie perfect divizibile; nu sunt impozitate dividendele i plusvalorile; 56

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z numeroi cumprtori i vnztori intervin pe pia i nici unul dintre ei nu poate avea influen asupra preurilor; toi investitorii pot obine sume mprumutate la rata dobnzii fr risc; orice informaie necesar pentru evaluarea corect a aciunilor poate fi obinut n mod gratuit pentru toi investitorii; perioada investiiei este aceeai pentru toi investitorii, deciziile de investiii sunt luate n acelai moment; toi investitorii au aceleai anticipri despre performanele viitoare ale titlurilor. Acest lucru semnific faptul c ei sunt de acord cu rentabilitile sperate, dispersiile i covariantele asociate. Aceast ipotez poart denumirea de ipotez a incertitudinii idealiste. Prin introducereea activului fr risc n cadrul portofoliului se aduc cteva noi elemente: - rata dobnzii fr risc (Rf); - prima de risc care este format din dou componente: a) riscul sistematic EM R f

b) riscul specific (i). Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificrii celor dou componente ale rentabilitii normale ale oricrui titlu riscant: - pentru portofolii diversificate: CML (capital market line) Ep = Rf + unde: Ep sperana de rentabilitate a portofoliului; - pentru titluri individuale: SML (security market line) Ei = R f + ( E M R f ) i , unde: Ei sperana de rentabilitate a titlului i. Formularea modelului Se consider combinaia a dou plasamente: - un activ fr risc f ; - un portofoliu riscant A. Fie x ponderea n portofoliu al activului fr risc. Rentabilitatea portofoliului astfel constituit este: 57 EM R f

p,

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z R pf = x.R f + (1 x) R A , unde: - Rf rentabilitatea activului fr risc; - RA rentabilitatea portofoliului A. Dac x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai n active fr risc. x=0 => investitorii au efectuat plasamente numai n active riscante. X (0,1) => investitorii au efectuat plasamente n active riscante i active fr risc. Dispersia caracteristic este stabilit ca fiind:

pf

= x 2

+ (1 X ) 2

+ 2 XA(1 X ) A f

Af

dar 2 f = 0 , f = 0, astfel
2 pf

= (1 x)

Abaterea medie ptratic este dat de relaia:

pf

= (1 x) A ,

astfel: X = 1

pf

A nlocuind n espresia iniial a rentabilitii, obinem:

R pf = 1

pf A

Rf + 1 1+
pf A pf A

pf A

RA

R pf = R f R pf = R f + sau R pf = R f +

R f + Ra (RA R f )

pf A

RA R f

pf

Relaia de mai sus reprezint toate combinaiile posibile ce pot fi obinute cu privire la riscul i rentabilitatea portofoliului, care corespund diferitelor valori ale lui X, pornind de la activele fr risc i activele riscante. 5.8. Modelul multifactorial APT (arbitrage price theory) de plasamente financiare pe pia Consideraii generale

58

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Pentru a putea aborda modelul APT este necesar nelegerea ctorva aspecte legate de arbitraj n general, APT fiind doar una dintre implicaiile acestei teorii centrale din finane (a lipsei oportunitilor de arbitraj), printre celelalte putndu-se cita: teoria includerii oportunitilor de paritate a puterii de cumprare, teoriile privind valoarea firmei i gradul de ndatorare, etc. O oportunitate de arbitraj reprezint o strategie de investiie ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una din strile naturii, fr posibilitatea unui rezultat negativ i fr investiie iniial. Lipsa oportunitilor de arbitraj presupune ca, dat fiind un portofoliu a crui valoare la momentul t este 0, Vt = 0, nu exist nicio strategie admisibil astfel nct la momentul t +1 s fie Vt + 1 > 0 n cel puin o stare. Dac nu exist oportuniti de arbitraj, se spune c piaa este viabil. Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul implicaiilor ipotezei lipsei oportunitilor de arbitraj. Aceast ipotez este natural. Deoarece prezena arbitrajului este incompatibil cu echilibrul, mai precis cu existena unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefer o avere mare uneia mai mici. De aceea, n principiu, absena arbitrajului este aplicaia direct a raionalitii individuale a unui agent. Legea preului mic este de asemenea, o aplicaie a absenei oportunitilor de arbitraj ce spune n esen c dou active perfect substituibile trebuie s se tranzacioneze la acelai pre (cele dou teorii nu sunt ns echivalente). Un principiu fundamental al finanelor este realizarea unui echilibru ntre risc i rentabilitate. Cu excepia cazului n care managerul unui portofoliu deine informaii speciale, un portofoliu este de ateptat s-l ntreac pe altul doar dac este mai puin riscant. n prezent sunt doar dou teorii care ofer o fundamentare riguroas pentru msurarea relaiei risc rentabilitate: - modelul CAPM al lui W. Sharpe; - modelul APT al lui S. Ross. APT este mai general dect CAPM prin acceptarea unei varieti de surse diferite de risc. Aceasta se explic prin faptul c factori precum rata inflaiei, rata dobnzii pe pia, etc. au un impact important asupra volatilitii beneficiarului de titluri financiare. Modelul APT ofer gestionarea portofoliului cu instrumente noi i cu uurin, implementate astfel nct s controleze riscurile i s mreasc performana portofoliului. Ambele modele CAPM i APT- explic faptul c, dei numeroase fore specifice firmei i mediului acesteia pot influena profitul, aceste efecte tind s se anuleze n largi i bine 59

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z diversificate portofolii. Aceast anulare se numete principiul diversificrii i are o istorie ndelungat n domeniul asigurrilor. Asemenea companiilor de asigurri care, datorit faptului c asigur un numr mare de indivizi, nu se poate spune c este n totalitate lipsit de risc (calamitile naturale, de exemplu, pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurri), aa i portofoliile mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de risc, pentru c exist fore economice comune care i rspndesc influenele i care nu sunt eliminate prin diversificare. i n APT, aceste fore comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe pia. Potrivit CAPM, riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pieei, aceast expunere fiind msurat de model prin coeficientul : Bi = cov[ri (t ), rm (t )] / var[rm (t )] . Prin expunere la risc se nelege valoarea actual a tuturor pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suport sau pe care le-ar suporta investitorul. APT ia n considerare faptul c nu exist nicio metod pentru a msura riscul sistematic. n timp ce APT este perfect general i nu specific riscurile sistematice, cercetrile academice sugereaz c sunt cteva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor. Aceste riscuri apar din schimbrile neanticipate n urmtoarele variabile economice fundamentale: ncrederea investitorilor, rata dobnzii, inflaia ca index al pieei. Fiecare aciune sau portofoliu este expus la fiecare dintre aceste riscuri sistematice. Modelul expunerii economice pentru o aciune sau portofoliu este denumit expunere la risc. Expunerile la risc sunt rspltite pe pia cu un portofoliu adiional i astfel expunerea la risc determin performana i volatilitatea unui portofoliu bine diversificat. Aceast expunere ne mai indic i cum se comport n anumite situaii un portofoliu. Un manager de portofoliu poate controla aceast expunere la risc. Aceti manageri au stiluri tradiionale diferite, rezult deci c ei au expuneri inerent diferite la risc. De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular. Fiind dat orice stil APT(sau o anumit modalitate de expunere la risc), diferena dintre venitul ateptat de un manager de portofoliu i performana sa actual este atribuit seleciei titlurilor individuale, care se comport mai bine sau mai puin bine dect era de ateptat. Aceast performan definete selecia APT. Scurte concluzii Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arat faptul c analiza gestiunii portofoliului de titluri se realizeaz cu ajutorul modelului Markowitz, care permite, n urma corelrii dou 60

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z cte dou a activelor existente n portofoliu, determinarea portofoliului cu variant minim absolut. De asemenea, metoda Markowitz ne permite determinatrea frontierei de eficien, care grupeaz portofoliile ce prezint cea mai bun rentabilitate pentru un anumit risc. Dei greoaie i necesitnd un numr foarte mare de informaii, aceasta este prima metod care permite analiza financiar a titlurilor aflate n portofoliu, innd cont de corelaia existent ntre ele. Asfel, aceast metod ne permite, realizarea unui portofoliu optim pornind de la o serie de ipoteze, i anume: se realizeaz investirea deplin a fondurilor disponibile; nu sunt permise operaiunile short sales; rentabilitatea ajustat a porofoliului n funcie de risc constituie obiectivul investitorului. Prin interzicerea vnzrilor scurte se nelege faptul c nu sunt admise n portofoliu ponderi negative ale titlurilor, altfel spus nu poi vinde titluri pe care nu le deii. Pentru determinarea oportunitilor de investiii se parcurg urmtoarele etape: se determin portofoliul cu varianta minim absolut; determinarea ponderilor titlurilor din portofoliu; clasificarea portofoliilor n portofolii legitime i nelegitime; determinarea frontierei de eficien, aplicnd principiul dominantei, adic ntre dou portofolii care au acelai risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai ridicat sau ntre dou portofolii care au aceai rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim. Astfel, determinarea unei linii optime de aciune presupune realizarea unei mpriri a ansamblului de soluii posibile n dou seturi care cuprind soluiile eficiente i soluiile dominante urmnd apoi s aib loc determinarea soluiei eficiente care maximizeaz funcia de utilitate a investitorului i care are drept parametrii rentabilitatea i riscul portofoliului. Totui, numrul foarte mare de informaii necesare pentru aplicarea modelului, respectiv un numr de dispersii egal cu numrul de titluri considerate (n) i un numr de covariante egal cu n (n - ) a determinat dezvoltarea acestui model i a dus la apariia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de ctre Sharpe. Acesta propune o nou modalitate de evaluare a activelor financiare dup criterii obiective ale pieei financiare, astfel el propunnd un model unifactorial care presupune ca rentabilitatea oricrui titlu financiar este ntr-o relaie liniar cu un factor macroeconomic. Numrul de informaii necesare n acest model este mult mai redus, fiind egal cu 3n + 2. Acest model elimin gruparea titlurilor dou cte dou n cadrul portofoliului i d posibilitatea unei grupri individuale n funcie de un factor macroeconomic ales, de obicei acesta identificndu-se cu rentabilitatea medie a pieei. Rentabilitatea ateptat a activului este influenat de doi parametri: un coeficient de poziionare i un indice de volatilitate alturi de un factor macroeconomic. Riscul titlului se compune, conform teoriei lui Sharpe, din dou pri, i anume: riscul sistematic aferent pieei de capital n ansamblu i explicat prin dependena de factorul macroeconomic i riscul 61

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z specific fiecrui titlu care poate fi nlturat prin diversificare. Acest model, cunoscut i sub denumirea de modelul diagonal, a dat posibilitatea dezvoltrii ulterioare a modelului CAPM care stabilete existena posibilitii unei investiii pe piaa de capital n active cu risc zero i cu o rentabilitate caracteristic, de obicei obligaiunile emise de stat. Aceste modele trateaz problema portofoliului urmrind s determine att proporia optim a titlurilor, ct i influena unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament i de risc al acestora, CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor ntr-un model de economie ipotetic n care acetia acioneaz numai o perioad. n realitate, investitorii acioneaz pe mai multe perioade, de aceea, n examinarea empiric a CAPM, utiliznd date de pe pieele de capital, este necesar s se fac anumite ipoteze cu caracter de prezumie. Una dintre ipotezele de baz este c beta rmne constant n timp. Aceasta nu este o msur suficient de rezonabil deoarece riscul relativ al cash flow rilor este puin probabil s rmn constant n timp fr a avea variaii. Exist o serie de inadvertene ale modelului la aplicarea empiric a acestuia, care afecteaz demersul de cuantificare a rentabilitii i riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului. Modelul presupune existena unui singur factor de influen a rentabilitii unui titlu care de obicei este considerat rentabilitatea general a pieei, ceea ce nu reprezint o soluie deoarece coeficienii care se obin sunt foarte mici, sugernd i existena altor factori. Aplicarea modelului presupune transparena i gratuitatea informaiilor bursiere, lucru care pe piaa de capital din Romnia nu este posibil n special din cauza lipsei transparenei i a costului ridicat al informaiei. Posibilitatea de a da i de a lua cu mprumut sume de bani la rata dobnzii fr risc, ipoteza care de altfel nu este valabil pentru piaa financiar din Romnia, deoarece dobnda este fluctuant i de multe ori valoarea ei real este cu mult diferit dect valoarea nominal. Absena fiscalitii i a costurilor de tranzacie este o alt ipotez neverificat datorit fiscalitii schimbtoare i a costurilor mari de tranzacionare, care afecteaz relevana calcului matematic. Atomaticitatea plasamentelor financiare i orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera ndeplinite, dei anumite titluri pot fi influenate prin investirea unor sume mici. Piaa de capital din Romnia nu ofer posibilitatea unor anticipri omogene, datorit lipsei de informaii corecte i de aceea anticiprile investitorilor sunt n mod evident diferite, iar plasamentele nu sunt perfect lichide.

62

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea apariiei unui model nou de gestiune a rentabilitii i riscului valorilor mobiliare de plasamnet, care s in seama i de aspectele legate de existena influenei mai multor factori macroeconomici, deci apariia modelelor multicriteriale. Modelul APT (arbitrage price theory) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM, altfel spus, modelul mai sus enunat nu constituie dect o form particular a modelului APT, urmrindu-se s se stabileasc o legtur ntre rentabilitatea individual a unui titlu din cadrul portofoliului i mai muli factori macroeconomici cu influen asupra rentabilitii titlurilor i stabilirea n mod individual a influenei acestor factori prin aplicarea modelului APT. Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross, care pornete n construcia lui de la ipoteza lipsei oportunitilor de arbitraj, adic existena unei strategii de investiii ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una dintre strile naturii, fr posibilitatea unui rezultat negativ i fr investiie iniial. Cea mai important implicaie a lipsei oportunitilor de arbitraj este existena unei legi de evaluare, liniar i pozitiv care implic faptul c orice operator liniar poate fi reprezantat ca o sum sau integral, dup stri, a produsului ntre preuri i cantiti. Relaia liniar prezentat de Ross pornete de la ideea conform creia exist un mecanism care genereaz rata rentabilitii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea ateptat a investiiei iniiale la care se adaug influena factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici. Fiecare factor are un coeficient atribuit n funcie de importana lui i de modul n care concur la formarea preului aciunilor. Trebuie s se foloseasc metode de estimare care s permit stabilirea unor intercorelaii ntre rentabilitatea titlului financiar i evoluia factorilor macroeconomici. Pentru calcul s-a apelat la matricea de covariant a rentabilitii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmrindu-se s se calculeze dispersiile rentabilitilor i covariantele acestora, i s se estimeze intuitiv factorii folosii n calculul matricial. Cea mai important ncercare de aplicare a modelului pe piaa internaional a fost formulat de Chen, Roll i Ross, care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante: inflaia, ratele pe termen scurt i lung al obligaiunilor guvernamentale ale SUA, rentabilitatea indicelui NYSE, ratele de cretere a produciei industriale. Calculele au verificat modelul APT artnd influena factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea i riscul activelor care nregistreaz valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitii sperate a investiiei efectuate. Roll i Ross au efectuat un studiu prin care au grupat rentabilitile unui numr de 1.260 de aciuni de la 63

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z NYSE pe o perioad de 10 ani n 42 de grupe i 30 de active i au descoperit influene semnificative ale trei factori: ratele pe termen lung ale obligaiunilor guvernamentale, rentabilitatea medie a pieei dat de indicii bursieri, inflaia. Aceste studii subliniaz faptul c sunt foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu impact asupra rentabilitii titlurilor i de asemenea devine discutabil cuantificarea influenei acestora. Se poate observa astfel c aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici, identificarea titlurilor supuse observrii, mprirea acestor titluri n grupe omogene, aplicarea modelului pe o perioad de timp prestabilit. 5.9. Gestiunea portofoliului de titluri Gestiunea activelor financiare cunoate - dup mai multe zeci de ani - un mediu foarte favorabil, pentru c masa capitalurilor a crescut ca urmare a fluxurilor de noi economii, dar i datorit unor importante valori suplimentare de pe piaa de aciuni, care au nregistrat record dup record. Intermediarii au putut astfel anuna performane mari clienilor lor, dar ei au fost supui unei triple sfidri: piaa, reglementrile i tehnologia. Piaa primul factor al restructurrii Exigenele unui profesionalism riguros au fost impuse, n primul rnd, de ctre investitorii instituionali, dar tind s se generalizeze i pentru investitorii individuali. Numeroi actori sunt pui n situaia de a alege ntre o strategie de cretere i specializare a activitii lor. Metodele de selecie ale unui gestionar sau intermediar de capitaluri sunt foarte riguroase n Statele Unite i Marea Britanie i ncep s se impun n Europa continental. n Statele Unite , peste 80% din capitalurile ncredinate unor astfel de gestionari fac obiectul unei cereri de ofert, unde caietul de sarcini este elaborat cu ajutorul unui consultant specializat. n acest proces de selecie, principalele criterii sunt calitatea echipei de gestiune, performana, imaginea, mrimea, procesul de distribuie a activelor i serviciilor, ndeosebi calitatea de a ptrunde i de a reporta la alii. Cheltuielile de gestiune nu joac dect un rol secundar. Capitalurile sub mandat fac obiectul unor performane n astfel de analize. Astfel, un studiu publicat recent n Elveia, de ctre Institutul de gestiune bancar i financiar pune bncile elveiene n gard cu privire la lipsa lor de profesionalism n materie de cercetare. Doi dintre cei mai importani girani de fonduri instituionale britanice au pierdut recent mai multe mandate, pentru c au urmat o politic prea conservatoare cu privire la alocarea activelor, dei piaa respectiv a continuat sa se dezvolte. n Frana, analiza de performan este asigurat adesea, de ctre investitorii nii, datorit lipsei de performan pe care, n mod

64

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z repetat, au manifestat-o giranii de fonduri (intermediarii), la care acetia au fost afiliai. Dimensiunea personal dispare sau va disprea n avantajul calitii profesionale. Reglementarea accelereaz restructurarea gestiunii activelor Evoluia recent a contextului de reglementri franceze favorizeaz reorganizarea gestiunii activelor. Autonomia gestiunii necesit reguli de conduit aplicabile serviciului gestiunii portofoliului n raport cu terii. Aceast separare permite s se cunoasc mai bine performanele i condiiile de exploatare ale societilor de gestiune. Echipele lor, care pn de curnd erau centre de costuri, au devenit cente de profit. Anii viitori trebuie s cunoasc o ameliorare a rezultatelor, ndeosebi sub raportul preurilor de transfer ale produselor i serviciilor. n acest fel, securitatea investitorilor este mai bine asigurat dect n cazul organismelor integrate. Perspectiva crerii fondurilor de pensii n Frana va modifica atractivitatea acestei piee pentru marile societi franceze de gestiune ct i pentru cele internaionale. Rmne de vzut n ce msur condiiile stipulate prin noile reglementri, care vor fi adoptate vor avea tendina s facorizeze operatorii existeni sau - din contr - s incite operatorii strini pn ntr-att, nct s se intereseze de piaa francez. Exigenele n materie de sistem de alocare a activelor (obligaiuni contra aciuni, titluri EURO contra titluri mondiale), regulile de evaluare a activelor i a angajamentelor constitue o prghie, care poate conduce la o modificare a poziiei societilor de gestiune prezente n Frana. O legislaie apropiat de cea existent n rile anglo-saxone sau n Japonia va putea reprezenta pentru Frana o oportunitate n dezvoltatea unor societi de gestiune de talie internaional cu echipe de gestiune cu baza local. Este vorba de o miz cu privire la locul ocupat, astfel nct Parisul s nu fie marginalizat n gestiunea instituional la scar mondial (reamintim c 80% din aceste active instituionale sunt deinute de SUA, Marea Britanie i Japonia, iar 90% din acestea sunt mandate). n sfrit, prezena unei autoriti profesionale este de natur s revigoreze introducerea de reguli deontologige mai apropiate de exigenele investitorilor anglo-saxoni. Dar aceste reguli trebuie nsoite de mijloacele de control pe plan intern. Costurile de exercitare a acestei profesii vor fi mai mari. Tehnologia nu nceteaz s evolueze Dac giranii fac apel la teoriile financiare moderne din ultimii douzeci-treizeci de ani, ei gsesc fr ncetare aplicaii noi, care s permit ameliorarea metodelor de alocare a activelor, reducerea riscului i crearea de noi produse cu performan garantat, a celei de produse futures i a produselor structurate. Dar punerea lor la punct necesit mijloace de cercetare pe 65

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z care numai societile de gestiune cele mai importante le pot finana. Comercializarea lor cere, n egal msur, un nalt grad de competen, ceea ce antreneaz recrutarea de personal optim i nevoia de a investi permanent n pregtire. Giranii au n egal msur nevoie de a se sprijini pe cercetri foarte specializate, ele nsele alimentate din surse de informaii mai numeroase a cror prelucrare necesit ntotdeauna instrumente mai perfecionate. Totui impactul asupra costurilor nu nseamn, n mod necesar, o cretere a cheltuielilor de cercetare, cci preul surselor i mijloacelor de transport i prelucrare a informaiei se reduce mereu. n fine, noile tehnologii favorizeaz gestionarea n direct a clienilor particulari. n Statele Unite, o nou generaie de tineri are acces - datorit Internetului - la informaiile necesare pentru a utiliza ultimele programe de alocare a activelor i de trecere a lor n preajma brokerilor. Aceast schimbare este susceptibil s se extind i n Europa. Ansamblul acestor factori de evoluie, principalele opiuni ale actorilor acestui sector sunt creterea capitalurilor girate (gestionate) i specializarea.

66

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z

CAPITOLUL VI ANALIZA BURSIER

6.1. Avantajele i riscurile cotrii la burs Menirea bursei este de a oferi ntreprinderilor fondurile financiare de care au nevoie pentru realizarea unor proiecte de dezvoltare i de a facilita transformarea n lichiditi a valorilor mobiliare (aciuni, obligaiuni) att n scopul valorificrii performanelor lor actuale, ct i/sau acoperirii riscurilor asociate acestora. Pentru o ntreprindere, atragerea de capital de pe piaa financiar este funcia principal a bursei. Bursa este mijlocul prin care acionarii unei societi i pot recupera banii investii. Oferind spre vnzare aciunile, se asigur transformarea lor n lichiditi. De altfel, ntreprinderea dorete introducerea i cotarea titlurilor la burs din mai multe motive. n primul rnd, difuzarea titlurilor la public prin intermediul bursei permite acionarilor si s intre n posesia capitalului i a plusvalorii care remunereaz riscul acceptat odat cu investiia iniial i s-i diversifice portofoliile prin achiziia de titluri emise de alte firme. n al doilea rnd, permite ntreprinderii n cauz s fac apel la economiile publice, multilplicndu-se astfel sursele de finaare care nu mai sunt limitate, de data aceasta. n al treilea rnd, prezena n burs ofer o mai bun imagine a firmei, att fa de investitori, ct i fa de partenerii actuali i viitori: dac piaa titlurilor este animat i n cretere, exist anse reale de sporire a notorietii i prestigiului ei. 67

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Fr ndoial c introducerea n burs, dincolo de avantajele menionate, este apreciat adesea ca generatoare de riscuri pentru acionarii iniiali care se vd n situaia de a pierde controlul societii, dar i costisitoare, din cauza comisioanelor la care este obligat i pe care trebuie s le plteasc firma n cauz la o asemena decizie. De altfel, introducerea n burs este o decizie strategic major pentru viaa unei ntreprinderi. Avantajele sunt deci evidente, dar ele sunt nsoite inevitabil i de riscul de a fi supus interveniei operatorilor de pe piaa financiar. Iat de ce o ntreprindere, dei are suficiente motivaii i este contient de efectele benefice ale cotaiei produselor sale la burs, totui ea trebuie s fie suficient de pregtit pentru a avea la ndemn mijloacele de prevenire a eventualelor surprize, inerente intrrii pe pia. Pregtirea necesit o perioad mare de timp i vizeaz att mbuntirea performanelor sale economico financiare, ct i, mai ales, punerea n aplicare a unui montaj financiar, prin care se urmrete structurarea capitalului potrivit reglementrilor bursiere. Un motiv n plus deci pentru societile emitente care solicit nscrierea la cerere n afara cotei i care reprezint un exerciiu util de acomodare cu practicile pieei bursiere, dar i un examen care, odat promovat, pregtete terenul pentru ascesiunea firmei i pentru nscrierea ei n cota oficial. mbuntirea performanelor se traduce n fapt ntr-o cretere a capacitii de autofinanare i prin aceasta ntr-o schimbare a structurii financiare, a raportului dintre capitalul propriu i sursele atrase, respectiv datoriile contractate. Cotarea la burs reprezint o decizie foarte important n viaa ntreprinderii. Se tie c o societate este deschis dac un numr limitat de acionari care sunt cunoscui dein capitalul acesteia, i se numete nchis sau anonim dac exist un numr de acionari care sunt necunoscui i dein capitalul ei. Pentru societile cotate la burs, numrul de acionari este mare, oferind un caracter public al finanrii. Obiectivele cotrii la burs n cadrul gestiunii ntreprinderii sunt: 1. gestiunea capitalului; 2. dezvoltarea ntreprinderii. 1. Gestiunea capitalului Cotarea la burs a unei ntreprinderi prezint o serie de avantaje imediate foarte importante pentru dezvoltarea acesteia: - capitalul deja divizat pe aciuni devine mobil; - mobilitatea capitalului ofer societii un plus de lihiditate; - cotarea permite cunoaterea unui curs de tranzacionare n eventualitatea unei tranzacii viitoare; 68

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - dispersia capitalului prin deinerea lui de ctre mai multe persoane duce la diminuarea riscului pentru deintorii de capital; - prin evoluia valorii aciunilor, piaa prezint o apreciere obiectiv asupra riscului ntreprinderii. Altfel spus, societile cotate la burs permit obinerea unui capital care altfel s-ar pierde deoarece aciunile necotate nu sunt lichide i nu au pre care s reflecte cererea i oferta n ceea ce privete deinerea capitalului respectiv. 2. Dezvoltarea ntreprinderii Capitalurile proprii ale ntreprinderii provin de la acionari i de la rezultatele nedistribuite. Pentru societile nchise care nu sunt cotate la burs nu exist necesitatea distribuirii dividendului i maximizrii probabile a valorii aciunilor. Cotarea la burs permite creterea numrului de acionari i a capitalurilor proprii, bunuri care au un efect de prghie asupra valorii organizaiei economice. n concluzie, putem afirma c analiza riscului nu se poate realiza dect n srns legtur cu rentabilitatea titlurilor i de aceea este necesar un studiu al corelaiei risc rentabilitate n funcie de caracteristicile investitorului. Pentru rezolvarea acestei probleme matematicienii care s-au ocupat de studiul problemei arbitrajului economic au propus noiunea de utilitate, avnd drept scop realizarea unei baze tiinifice pentru alegerile de investiii. Astfel, s-a stabilit o legtur ntre capitalul deinut de investitor pentru realizarea investiiei, averea sa la un moment dat i posibilitatea de ctig sau, altfel spus, randamentul prognozat. De asemenea, din prezentrile realizate, s-a putut trage concluzia c exist un risc caracteristic activitii financiare a firmei, risc ce se poate determina prin calculul ratelor financiare sau modelelor matematice consacrate. Pentru o organizaie economic, posibilitatea cotrii la burs reprezint un atu, n sensul dezvoltrii activitii i finanrii investiiei. Cotarea la burs permite obinerea unui plus de lichiditate i creterea ratelor de rentabilitate ale capitalului, putndu-se aprecia c exist o legtur ntre riscul intern al firmei i cursul bursier al aciunilor, datorit transparenei care trebuie s caracterizeze piaa de capital, astfel informaiile financiare fiind publice i permind o analiz financiar complex din partea potenialilor investitori. Consider de asemenea, c nu exist suficiente instrumente pentru determinarea legturii existente ntre riscul intern al firmei, cursul aciunilor i riscul deinerii de aciuni la organizaia economic considerat, indicatorii cel mai des folosii fiind randamentul dividendului, rata anual de cretere, coeficientul de capitalizare, rata rentabilitii cerute de acionar. Pentru a se putea surprinde analitic influena riscului asupra cursului aciunilor trebuie s se apeleze la modelele bursiere i de asemenea, s se calculeze 69

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z indicatori de tipul unitate de risc, pe unitate de rentabilitate sau unitate de rentabilitate pe unitate de risc folosindu-se prognoze realizate n baza scenariilor posibile (pesimist, moderat, optimist). Metode de cotare Cotarea valorilor mobiliare este operaiunea prin care se nregistreaz ordinele de vnzare i de cumprare n vederea formrii cursului i efecturii tranzaciilor. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasic prin strigare la cotarea electronic. Cotarea titlurilor i executarea ordinelor bursiere difer de la o pia la alta n raport cu sistemul de tranzacionare adoptat. De altfel, metoda de cotare adoptat este important n sensul istoric i al surprinderii evoluiei dezvoltrii operaiunilor cu titluri financiare. Rolul cotrii de a permite o confruntare rapid a cererii cu oferta i de asemenea, de a uura realizarea n timp util a tranzaciilor bursiere. Datorit dezvoltrii economiei noiunile de tipul time is money sau money make money au devenit expresii sintetice ale coninutului vieii economice cotidiene. Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucureti este un sistem computerizat, care permite transmiterea, interaciunea i execuia ordinelor pe piaa continu. La nivel internaional exist o serie de mai multe tehnici de cotare care au cunoscut amplitudini deosebite n funcie de gradul istoric de dezvoltare a pieei financiar bursiere. Prin aceste tehnici de cotare are loc o confruntare ntre cerere i ofert n vederea formrii cursului bursier. Metodele de cotare care se aplic, n sensul obinuit, la bursele financiare cunosc o diversitate destul de restrns. Chiar dac tehnica modern, reprezentat de programele software i de accesul la internet, a ptruns puternic n toate sectoarele bursei de valori, metodele clasice au nc o importan deloc de neglijat. Modalitatea confruntrii directe, psihice i fizice dintre agenii de schimb, este nc cea mai utilizat metod la marile burse. Ea are ns limitele sale, mai ales n cazurile n care afluxul de ordine de burs sau dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a ajunge la concluzie, numai prin confruntri verbale, ntrnd ntr-un punct mort. Pe de alt parte, progresul informatic a condus la posibiliti suplimentare de derulare a operaiunilor de cotare, utilizate n paralel, pe diferite piee bursiere. Cele mai cunoscute metode de cotare sunt urmtoarele: a) cotarea prin strigare const n reunirea reprezentanilor societilor de intermediere, care confrunt verbal ofertele de vnzare i cumprare rezultate din ordinele primite, pn n momentul n care se poate stabili un echilibru.

70

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Pentru a evita orice nenelegere n zgomotul care stpnete, de regul, zona respectiv de cotare, ordinele verbale sunt nsoite de micri ale braelor i degetelor, n vederea transmiterii sensului interveniilor brokerului de vnzare sau cumprare, precum i a numrului de titluri negociat. Un reprezentant al intermediarilor, numit coteur, nscrie pe o tabl, succesiv, cursurile n jurul crora au loc discuii i le terge n momentul n care se stabilete un curs de echilibru, pe care-l subliniaz cnd acesta devine cursul cotat (sub rezerva existenei vreunei erori, recunoscute i corectate instantaneu). edina se poate continua , avnd n vedere manifestarea unor noi ordine, primate dup cotarea primului curs i innd cont, bineneles, de ordinele existente deja n carnetul agenilor de schimb la deschiderea edinei, dar neexecutate la primul curs. Cotarea prin strigare este utilizat pentru toate valorile nscrise la bursa oficial; b) cotarea prin opoziie const n centralizarea ntr-un caiet, deschis special pentru fiecare titlu, a diferitelor cursuri limitate pentru care exist ordine de vnzare sau de cumprare. Acest mecanism rspunde esenial activitii a dou categorii de persoane: coteurul, care este angajat al Camerei Sindicale a Agenilor de Schimb i care deine caietul de sarcini, i specialistul, cruia i se ncredineaz cotarea respectivului titlu. Caietul este stabilit de coteur pe baza fielor care i sunt comunicate n fiecare diminea de agenii de schimb, numite i fie de opoziie. Cuvntul opoziie deriv din faptul c agenii de schimb au primit ordine de cursuri limitate i crora li se indic s fac opoziie la cotarea unui curs care nu le-ar permite s gseasc contrapartid, pe de o parte, la ordinele de vnzare petrecute de un curs inferior, sau pe de alt parte, la ordinele de cumprare petrecute la un curs superior. Ca i la metoda cotrii prin strigare, funcionarii agenilor de schimb se strduiesc, nainte de nceperea edinei, s gseasc contrapartid pentru ordinele la cursul cel mai bun primite i nu recurg dect dup aceea la specialist. Acesta din urm primete ordinele privitoare la titlul de care se ocup i declaneaz rapid cotarea, adic aplic rezolvarea cererilor i a ofertelor la cursul cel mai bun rmnndu-i apoi, n general, un sold debitor sau creditor la ordine, iar apoi examineaz ordinele fixate i cerceteaz cererile intermediarilor, pentru a cunoate numrul de ordine de vnzare i de cumprare deinute, la diferite cursuri nscrise n caietul de cotare. Dup ce cursul a fost cotat, caietul nu poate conine dect limite de cotare inferioare sau egale cursului cotat i limita de vnzare inferioar sau egal cu cursul cotat; c) cotarea prin fiet este un procedeu prin care se centralizeaz pentru fiecare activ financiar, toate ordinele de vnzare/cumprare, ntr-un fiet plasat la o societate de intermediere, desemnat ca specialist n respectivul activ. Fiecare membru al Societii Burselor are n 71

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z sarcin centralizarea ordinelor privitoare la un titlu, cruia i asigur cotarea zilnic n edinele de burs. Funcionarul societii specialiste face publice, la nceputul edinei de cotare, toate ordinele depuse n fiet, adugnd pe acelea care n-au putut fi executate i sunt valabile, dup care determin cursul oficial dup aceeai metodologie; d) cotarea prin urn este similar precedentei, cu diferena c ordinele de vnzare/cumprare sunt centralizate de Societatea Burselor nsi, i nu de o societate anume. Aceast modalitate de cotare se aplic n cazuri excepionale, atunci cnd piaa unui anumit titlu ridic probleme deosebite i se face apel la decizii care pot grei metodologia normal de cotare. Toate ordinele sunt depuse ntr-o urn la sediul Societii Burselor, care fixeaz cursurile valorilor negociate i-i rezerv dreptul de a practica diferene de curs i/sau procentaje de reducere, diferite de limitele normale; e) cotarea prin calculator. Procedura de cotare asistat de calculator presupune transparen total a operaiunilor bursiere, lucru remarcabil pentru anumite segmente de intermedieri. Introducerea sistemelor informatice n aciunea de recepie, stocare i transmitere a ordinelor primite, permite teoretic, nominalizarea progresiv a metodelor clasice prezentate, prin afiarea permanent, pe monitor, a ordinelor i determinarea automat a cursului oficial. Acest lucru este ns, de cele mai multe ori, recomandabil pentru intermediarii care nu doresc transmiterea global a ordinelor, prefernd realizarea acestora pe loturi, dup cum este mersul pieei. Pe de alt parte, cotarea prin calculator reclam, existena unei piee continue, n care ordinele de vnzare i cumprare se manifest permanent i pentru care se calculeaz, cursul de echilibru ca urmare a unei succesiuni pe cursuri intermediare, pe ntreaga durat a zilei. Pentru a evita ca discontinuitile primirii ordinelor s nu antreneze blocri ale cotrii, sau, mai grav, ecarturi aberante, exist specialiti care asigur permanent contrapartide, prin procedee concureniale. Experiena pieelor continue, asistate de calculator, a condus la implementarea metodei la marile burse ale lumii, de la un numr redus de titluri, pn la informarea complet a burselor (de exemplu: NASDAQ n SUA). 6.2. Indicatori ai analizei bursiere Analiza bursier insist, n mod esenial, pe un criteriu fundamental: cursul aciunii. Ea constat o situaie actual. Interpretarea rezultatelor sale furnizeaz baze de comparaie ale titlurilor, care vin s concretizeze concluziile analizei financiare. 1. Capitalizarea bursier Capitalizarea bursier exprim valoarea bursier global a societii. Capitalizarea bursier = Numr de aciuni x Cursul aciunii 72

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Ea variaz continuu n funcie de cursuri. Numrul de aciuni include toate aciunile ce compun capitalul i care sunt admise la cotare. La cotarea oficial, numrul de aciuni care figureaz nu este ntotdeauna precis. Trebuie uneori s fie adugate aciunile recent create i care provin din exercitarea bonurilor de subscriere sau din conversia n aciuni a obligaiunilor convertibile. n plus, atunci cnd exist aciuni cu dividend prioritar (ADP), aciuni noi, (care nu sunt imediat confundate cu cele vechi) sau certificate de investiii, trebuie s le integrm calculului: ele sunt, de asemenea, expresia valorii ntreprinderii. Nivelul capitalizrii bursiere constituie un indicator interesant asupra sensibilitii unei valori. n general, societile cu o foarte puternic capitalizare bursier se numesc ,,grele", deci mai puin susceptibile de a cunoate o evoluie a cursurilor pe o anumit perioad. 2. Beneficiul pe aciune (BPA) Acesta este un indicator foarte precis care va servi drept baz la calculul multiplului de capitalizare, instrumentul cel mai utilizat pentru evaluarea unei aciuni. El traduce mbogirea teoretic a acionarului, raportat la o aciune n timpul anului, deoarece beneficiul net revine acionarilor. Trebuie n mod normal, s fac obiectul unor retratri, n scopul de a elimina operaiunile extraordinare i amortismentul supravalorilor deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net curent. BPA= Beneficiul exerciiului/Nr de aciuni Prima problem, beneficiul net al exerciiului reinut este cel care servete analizei financiare, adic rezultatul net consolidat al grupului (eventual retratate elementele excepionale). i dac rezultatul este o pierdere, calculul este inutil deoarece nu se determin pierderea pe aciune. Al doilea element - complicaia se nate aici - numrul de aciuni ce compun capitalul nu este obligatoriu cel pe care-l gsim la cotare. ntr-adevr, ce se ntampl dac societatea realizeaz o operaiune asupra capitalului, dac exist obligaiuni convertibile sau bonuri de subscriere? Mai nti, numrul de aciuni de luat n calcul este actual: titlurile existente i aciunile noi, recent create n momentul unei atribuiri sau unei emisiuni. De asemenea, n caz de divizare sau regrupare recent, trebuie raionat pe numrul de aciuni noi. Imediat, dac exist aciuni cu dividend prioritar sau certificate de investiii, numrul lor total intr n calcul (ele au, de asemenea, drept la beneficii). n apropierea sfritului de exerciiu, atunci cnd o societate procedeaz la o atribuire sau la o emisiune n numerar, nu sunt rare situaiile n care aciunile emise ar fi avut o ntrebuinare limitat la jumtatea exerciiului n curs. n aces caz, soluia

73

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z este simpl: semi-ntrebuinare egal numr-mediu. Nu se ia n calcul dect jumtatea aciunilor emise n momentul creterii capitalului. Exemplu: Exerciiul unei societi se ncheie la 31.12.N. Capitalul este compus din 10.000 aciuni. Rezultatul net prevzut este de ordinul a 1.100.000. n august, aceast societate a emis 2000 aciuni noi. Numr de aciuni de luat: 10.000+(1/2)x2000=11.000 BPA=1.100.000/11.000=100 A. Beneficiul pe aciune diluat El se bazeaz, n mod esenial, pe dou puncte: diluarea care provine dintr-o operaie asupra capitalului viitor i cert i diluarea care provine dintr-o conversie potenial a obligaiunilor convertibile. Divizarea, atribuirea i regruparea de aciuni vor modifica evident numrul de aciuni, deci BPA. Cu certitudine, variaia cursului (dup detaarea dreptului, divizare sau regrupare) va anula sau cel puin va limita, variaia BPA. Exemplu: La 01.11, o societate anun c ea va distribui la 01.12 una gratuita pentru cinci. Numrul de aciuni vechi este 10.000. Beneficiul net ce trebuie atins este de 1.200.000. Cursul titlului este de 1000 la: 01.11 BPA = 1.200.000/10.000 = 120 01.12 BPA va fi de 1.200.000/(10.000 + 2.000) = 100 Creterea de capital aduce o complicaie suplimentar. Dreptul detaat este adesea de mic importan, dar numrul de aciuni crete. Aceasta semnific faptul c BPA se va diminua ntr-o proporie mai important dect cursul (prin detaarea dreptului). Dar pentru a fi riguroi, calculul va trebui s integreze venitul procurat prin fondurile ce provin din creterea de capital. Exemplu: La 01.06 o societate anun c o emisiune de capital va fi lansat la 20.06. Este vorba de emisiunea a 2000 aciuni la 700 valoare nominal pe aciune, 1 aciune nou pentru 5 vechi, n timp ce cursul este de 1000. Capitalul este compus din 10.000 aciuni i beneficiul este estimat la 1.200.000. La 01.06 BPA=1.200.000/10.000=120. Prin creterea de capital societatea primete 1.400.000: 2000 aciuni noi (1 pentru 5) la 700. n scopul de a trata obiectiv diluarea, majoritatea analitilor financiari estimeaz c suma (aduce) raporteaz cel puin rata fr risc pn la finele exerciiului. n exemplul nostru, societatea va

74

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z dispune de fonduri de-a lungul celor 6 luni pn la 31 decembrie. Cu o rat fr risc de 10% pe an, aceast sum va aduce: 1.400.000x10%x1/2 = 70.000 Lund o rat de impozitare de 33%, cei 70.000 venit brut vor aduce 46.900 n plus rezultatului net: 70.000-70.000x33%. Rezultatul net al societii va fi deci: 1.200.000+46.900=1.246.900; de repartizat asupra noului numr de aciuni: BPA=1.246.900/(10.000+2.000)=103,90 Dup detaarea dreptului, cursul teoretic al aciunii ar fi: (5x1000+700)/6 = 950 Cursul a sczut cu 5% n timp ce beneficiul pe aciune a reculat mai mult de 13%: vom vedea c aceasta are o ifnluen notabil asupra evalurii titlului. Remarci: Remunerarea fondurilor este obinut prin aplicarea ratei fr risc n calcul. ntradevr, cu banii primii societatea va putea: s-i creasc lichiditile (plasate la rat fr risc), s-i reduc ndatorarea (i s economiseasc dobnzi ) sau s nu recurg la ndatorare pentru a-i finana un proiect (i de a nu suporta cheltuiala cu dobnda corespunztoare). B. Beneficiul pe aciune ajustat BPA al anului n curs este diluat i BPA- urile anilor precedeni sunt ajustate. De exemplu, n exerciiul curent o operaiune asupra capitalului d loc la diluarea BPA din anul curent i la ajustarea BPA din anul precedent. Aceast ajustare se face simplu prin aplicarea coeficientului la BPA precendente. De fapt, se ajusteaz BPA anterior ca i cum se ajusteaz cursurile: acest exerciiu este imperativ pentru a aprecia evoluia bursier a unei societi. Exemplu: Cazul unei divizri, al unei atribuiri, sau al unei regrupri de aciuni care au loc n mod curent n anul curent. Se aplic coeficientul la BPA din anul precedent. Dac acest BPA este de 100 el va deveni: - 100 x (1/N): o divizare prin N - 100xN/(N+n): o atribuire de n aciuni noi pentru N aciuni vechi - 100xN: o aciune nou pentru N aciuni vechi Cazul emisiunii n numerar: O societate, al crei capital era compus din 10.000 de aciuni la 31.12.N va emite 2000 acuni la 700 valoare nominal, 1 aciune nou pentru 5 vechi. Beneficiul exerciiului precendent se ridic la 1.230.000 . Este prevzut un beneficiu de 1.400.000 n anul curent. Aciunea coteaz 1000 n ziua calculului. BPA diluat n anul curent: 1.400.000/12.000.=116,7. BPA la 31.12. anul precedent neajustat, pe baza 10.000 aciuni existente la aceast dat: 1.230.000/10.000=123 75

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z Coeficientul de ajustare: BPA ajustat = 123x0,95=116,8 n exemplu, n ciuda unei progresii a beneficiului net aproape de 14%, beneficiul pe aciune nu a variat. Astfel, n cazul emisiunii n numerar societatea trebuie s nregistreze o progresie a beneficiului su pentru a menine beneficiul pe aciune la nivelul su vechi. Remarci: - ajustarea BPA este necesar deoarece permite meninerea raporturilor curs/BPA anterior stabilite. Cursurile i BPA anterioare operaiei sunt ntr-adevr ajustate n proporii strict identice. - diluarea BPA legat de existena unor obligaiuni convertibile nu d loc la ajustarea vechilor BPA. 3. Multiplul de capitalizare Acesta este faimosul PER: Price Earning Ratio, coeficientul (multiplul) de capitalizare care ne arat nivelul fluxurilor financiare degajate de o aciune n raport cu valoarea sa real. Este vorba de cursul aciunii divizat la beneficiul pe aciune (BPA) PER = cursul aciunii/BPA Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua o aciune pornind de la beneficiul net pe aciune (BPA) multiplicat prin PER. Dar, de asemenea, raionnd nu numai pentru o aciune, ci n mod global: el este, de asemenea, numit coeficient (multiplu) de capitalizare (a profitului), P/E. Profitul pe aciune transpune mbogirea teoretic a acionarului de-a lungul anului raportat la o aciune. Contrar dividendului, profitul pe aciune nu este un flux financiar. n practica bursier, fr ca aceasta s fie obligatorie, se reine n calculul PER o estimare a profitului pe aciune a exerciiului n curs. PER se calculeaz folosind date previzionate n ceea ce privete profitul iar evoluia lui are strns legtur cu aprecierea sau deprecierea cursului aciunilor. PER se exprim n ani i reprezint timpul necesar ca veniturile din deinerea aciunilor s acopere achiziionarea unei aciuni noi la valoarea de pia. Utilizarea intensiv a PER pentru utilizarea capitalurilor proprii ale unei societi a condus la mitul profitului pe aciune ca un criteriu financiar pentru a judeca politica financiar a ntreprinderii. Caracteristicile PER sunt: - PER este cu att mai ridicat, cu ct rata de cretere a beneficiilor pe aciune este ridicat; dimpotriv cu ct aceasta este mai redus, cu att PER este mai redus;

76

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z -PER variaz n sens invers fa de rata dobnzii; rate ale dobnzii nalte corespund la PER reduse, rate ale dobnzii reduse corespund la PER ridicate; - PER este cu att mai redus, cu ct riscul perceput este mai puternic, cu ct riscul este mai puin important, cu att PER este mai ridicat. - n raport cu multiplul rezultatului de exploatare dup impozitare, PER nregistreaz un risc suplimentar, cel al structurii financiare care se adaug riscului activului economic; - ca i capitalizarea bursier, multiplul unei aciuni variaz constant n funcie de curs; - atunci cnd exist aciuni cu dividend prioritar sau certificate de investiii, se poate calcula un multiplu, diviznd cursul acestor titluri prin acelai BPA: aceste produse dau dreptul la beneficiu, ca o aciune ordinar. Aciunile cu dividend prioritar i certificatele de investiii au n general un curs modest, multiplul lor este atunci mult mai sczut dect cel al aciunii. -dac multiplul unui titlu este N, se spune c ,,valoarea pltete de N ori beneficiile sale", sau c ea ,,capitalizeaz de N ori beneficiile sale". A aprecia un multiplu Raionm asupra unui multiplu al anului n curs. Poate aprea evident c o valoare cu un multiplu redus s fie mai puin scump dect o valoare cu un mutiplu ridicat. Din pcate, acesta nu este deloc simplu. Multiplul este o dat statistic, o fotografie la un moment precis. Aceasta nu este deci suficient pentru a emite deci o judecat. Se convine atunci de a raiona ntr-o optic comparativ i dinamic. Se pot trage cteva concluzii evidente. Multiplul unei valori nu trebuie s fie apreciat izolat, ci n raport cu media pieei i cu multiplul sectorului sau al unei valori comparabile. Creterea rezultatelor societii - fie prin redresare sau puternica cretere - modific judecata. Cu ct ea este mai puternic, cu att multiplul este mai ridicat. Aceasta se poate explica uor. S lum exemplul a dou titluri. Primul are un beneficiu pe aciune de 100 lei pentru exerciiul 2006, 120 lei estimat pentru 2007 i 150 lei estimat pentru 2008. Dac cursul su este de 1.000 lei multiplul su de capitalizare este de 10 pentru BPA 2006, de 8,3 pentru BPA 2007 i de 6,7 pentru cel din 2008. Al doilea titlu are n aceeai msur un beneficiu de 100 pentru exerciiul 2006, dar de numai 80 pentru 2007 i de 50 pentru 2008. Cursul su de 500 lei face s apar un multiplu de capitalizare de 5 asupra BPA 2006. Aparent, al doilea titlu este mai puin scump dect primul. Dar aceasta devine fals dac se ncredieaz anticipaiilor beneficiilor exerciiilor urmtoare. ntr-adevr al doilea titlu, la 500 lei, va avea un multiplu de 12,5 asupra BPA din 2008 de trei ori mai ridicat dect multiplul primului titlu. Astfel, cu ct creterea beneficiilor este mai puternic cu att multiplul asupra beneficiului actual este relativ mai ridicat: o valoare cu un puternic multiplu actual poate fi deci mai puin scump dect o valoare cu un multiplu redus. Sectoarele de 77

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z activitate foarte ciclice au n principiu multipluri reduse (cu excepia ipotezei unei redresri). ntr-adevr, un sector ciclic are n general o foarte redus vizibilitate a creterii rezultatelor sale. Aceast incertitudine justific atunci un pre imediat mai redus, deci un multiplu redus. El poate avea un motiv nefundamental pentru un multiplu redus, fr ca acesta din urm s fie, cu toate acestea, susceptibil de conectare. Astfel, o valoare pe o pia limitat se "pltete" adesea mai scump: operatorii lucreaz n dificultate pe o pia mic. Cumprarea unei astfel de valori nu va fi n mod necesar ctigtoare. Aceste observaii pot cu adevrat s serveasc ca explicaie multiplilor mai ridicai ai afacerilor cu cretere rapid i multiplilor puin ridicai ai numeroaselor afaceri la vedere pe motiv al limitrii volumelor de tranzacii. Relaia dintre rata dobnzii i PER Raionamentul insist asupra PER mediu pe o pia. Evoluia ratelor de dobnd condiioneaz ntr-adevr PER mediu al pieei. Demersul se analizeaz n mai multe etape: a. Determinarea ratei de actualizare a beneficiilor. Primul exerciiu: trebuie actualizat seria BPA estimat pentru exerciiile viitoare. A actualiza un BPA este a cuta o valoare imediat (actual) viitoare a BPA. Aceasta se obine aplicnd asupra BPA un coeficient de actualizare bazat pe o rat de dobnd. Variabila cutat este rata care va egaliza cursul de burs actual i cumulul beneficiilor viitoare (pe foarte numeroi ani) actualizate la aceasta rat: Curs = suma beneficiilor viitoare actualizate la rata cutat. Data necesar este o rat medie pentru ansamblul de aciuni ale pieei. b. Reluarea mecanismului de cotaie al obligaiunilor. O cretere a ratelor face s scad cursul obligaiunilor i invers. Iat aici o ilustrare: O obligaiune A este emis la 1000 la rata de pia 10%. Ea aduce 100 pe an. Rata de pia variaz cteva sptmni mai trziu: Prima ipotez: 12%. La 12%, o obligaiune B de 1000 nou emis va aduce 120 pe an. Evident, investitorii se vor referi la aceast obligaiune la emisiune i vor lsa vechea A, care nu va procura dect 100. Cursul lui A va scdea pn la un raport echivalent lui B, fie 12%. Pentru ca A s aduc 12%, cursul su va trebui s fie: 100/0,12 = 833 (833 x 12% = 100). A doua ipotez: 8%. O obligaiune C emis la 8% nu produce dect 80 dobnd. Subscriitorii vor prefera s cumpere A care d 100. Cursul lui A va crete mecanic: rata sa va fi n jur de 8%. Cursul lui A va fi: 100/0,08 = 1250. Ca sum, cursul obligaiunilor evolueaz n sensul invers al ratelor de dobnd pe termen mediu sau lung. Remarc: Pe o pia, rata dobnzii reale a unei obligaiuni, adic cea care egalizeaz cursul su actual i cupoanele i rambursrile actualizate, este o rat actuarial, venitul pe care l va aduce efectiv obligaiunea.

78

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z c. Cutarea ratei de randament actuariale medii de pe piaa obligatar. Prin simplificare, aceast rat poate fi asimilat ratei emisiunilor obligatare - care se efectueaz, n principiu, la o rat apropiat de cea de pia. d. Compensarea ratei de actualizare a beneficiilor i a ratei de randament actuariale ale obligaiunilor. Teoretic, prima trebuie s fie superioar celei de-a doua. Ecartul dintre cele dou se numete prima de risc. ntr-adevr, venitul unei aciuni este mai aleatoriu dect cel al unei obligaiuni: aceast incertitudine este compensat de o remunerare suplimentar, prima de risc. Istoric, norma primei de risc este apropiat lui 12%. Unde ajunge atunci cnd ratele cresc? O cretere a ratelor se traduce printr-un recul al cursului obligaiunilor, deci printr-o progresie automat a ratei de randament actuarial. De fapt, prima de risc - constituit ca diferen dintre rata de actualizare a beneficiilor i rata actuarial a obligaiunilor - se micoreaz. Devine atunci mai puin interesant de a investi n aciuni: riscul nu mai procur un venit suplimentar, de asemenea ridicat. Lsate, aciunile vor scdea pn la nivelul n care va restabili o prim de risc "normal". Invers, o scdere a ratelor - cursul obligaiunilor crete - diminueaz rata actuarial i crete prima de risc. Devenite mai atractive, aciunile vor urca. Ca valoare, o cretere a ratelor penalizeaz aciunile i obligaiunile i o scdere a ratelor le avantajeaz. O prim de risc redus nu antreneaz n mod obligatoriu o scdere a aciunilor: investitorii pot anticipa o scdere a ratelor. Dac aceasta din urm are loc, prima de risc va deveni normal. Remarc: Fr a merge pn la raionamentul matematic al ratei de actualizare a beneficiilor, o apropiere mai intuitiv este posibil. La beneficiul pe aciune al anului n curs poate fi adaugat estimarea viitorului exerciiu. Aceast sum va fi comparat cu dobnzile fixe care ar fi fost ncasate pe un plasament al unei sume echivalente cursului pe obligaiuni. Dac beneficiile cumulate sunt superioare cupoanelor teoretice, aciunea este interesant. Dac nu, e mai valoros s vnd, cu excepia cazului n care perspectivele societii sunt excepionale. De exemplu, la nceputul lui ianuarie 2006, pentru un curs de 1.000 lei, beneficiul estimat n 2006 este de 60 lei pe aciune, de 80 lei pentru 2007 i de 100 lei pentru 2008. Suma beneficiilor pe aciune este egal cu 240 lei. Dac rata dobnzii este de 7%, 100 ar aduce 210 n trei ani (1000 x 7% x 3), respectiv mai puin dect aciunea. Pentru o rat de 8%, aceast remuneraie devine 240, aceeai ca i aciunea. Riscul aciunii nu aduce un venit suplimentar: mai bine valoreaz s o vinzi i s alegi obligaiunea. 4. Dividendul pe aciune (DPA)

79

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z n general, dividendele constituie o repartiie a beneficiului net al exerciiului ncheiat, dar ele pot fi, de asemenea, distribuite prin prelevri asupra beneficiilor trecute n report sau n rezerve. Se vorbete de dividendul global sau brut atunci cnd dividendul este calculat dup averea fiscal. Averea fiscal, numit impozit deja pltit statului, corespunde unei restituiri pariale de impozit pe beneficiu care evit n parte dubla impozitare a beneficiilor la nivelul societii, apoi la nivelul acionarului care se practic n anumite ri din Europa. DPA = Dividendul net de distribuit/ Numr de aciuni 5. Randamentul aciunii dat de dividend Randamentul msoar partea distribuit ca beneficii prin divizarea dividendului global de cursul aciunii. El se exprim n procente. Randament = Dividend global / Curs Randamentul este global sau net, dup cum dividendul reinut pentru calculul su este global (cu avere fiscal) sau net (fr avetre fiscal). O societate poate decide de a vrsa dividendele sale n aciuni. Un pre de emisiune n general avantajos este fixat: n loc de a primi un dividend asupra fiecrui titlu deinut acionarul are posibilitatea de a primi o aciune nou. Dac numrul de aciuni primit nu este ntreg, acionarul vars un complement sau primete cteva cupoane n numerar. Exemplu: Deinem 45 de aciuni. Societatea decide s verse 10 lei dividend net pe titlu i d posibilitatea s regleze dividendul su n aciuni noi la 400 lei. Fie o aciune nou pentru 40 vechi (i tot attea dividende). Putem: - s primim 45 x 10 n numerar; - s obinem o aciune nou i s primim 5 x 10; - s vrsm 350 (400-50) i s obinem dou aciuni noi. 6. Rata de distribuire (pay out - ratio) Ea reprezint procentul din beneficiul exerciiului distribuit acionarilor sub form de dividende. Ea se calculeaz raportnd valoarea dividendelor nete la beneficiul net n cadrul aceluiai exerciiu: d = rata de distribuire = dividend net/beneficiul net 7. Capacitatea de autofinanare pe aciune Capacitatea de autofinanare (CAF) pe aciune nu se bazeaz pe niciun fundament teoretic, n msura n care ea nu constituie o cretere real a bogiei. Totui, capacitatea de autofinanare pe aciune este utilizat n practic din dou motive:

80

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z - ea poate, atunci cnd BPA este foarte redus, s permit comparaii pe care nu le mai autorizeaz beneficiul; - una din componentele sale, amortizarea calculat, la activele imobilizate este uneori foarte puin legat de uzura economic real a ntreprinderii i rezult dintr-o politic fiscal. 8. Rata de rentabilitate cerut de acionari (K) Rata de rentabilitate cerut de acionari este egal cu rata dobnzii fr risc majorat cu o prim de risc n funcie de riscul de pia (sau sistematic) al aciunii. Kep = Rf + x (Rm - Rf) conform modelului CAPM, unfe Rf reprezint rentabilitatea activelor fr risc, Rm este rentabilitatea medie a pieei, calculate n baza indicilor consacrai, iar este coeficientul de volatilitate care msoar intensitatea legturii dintre evoluia rentabilitii medii pe pia i evoluia rentabilitii titlurilor. Se face adesea o confuzie ntre rata de rentabilitate cerut de acionari i inversul PER care este atunci utilizat ca o aproximaie a ratei de rentabilitate cerute de acionari. Aceasta este eronat, cu excepia cazului foarte rar n care creterea beneficiilor este nul sau n care ntreprinderea are o rat de distribuire a beneficiilor sale de 100%. Este atunci cazul rentei perpetue i se poate, ntr-adevr, demonstra c, dac: V= DPA BPA = , K cp K cp

atunci: PER = V 1 1 = si deci = K cp BPA K cp PER

n cazul cel mai frecvent al unei societi n cretere, inversul PER este inferior ratei de rentabilitate cerute. Utilizarea inversului lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de acionari conduce la subevaluarea acestei rate. 9. Rata de rentabilitate obinut de acionari (randamentul global) Pe un an, acionarul obine n mod concret rata de rentabilitate pe care o solicit datorit dividendului (rata de randament) i datorit progresivitii valorii aciunii (plus valoare raportat la cursul iniial): Ct1 Ct 0 DPA1 + Ct 0 Ct 0

Pe o perioad mai ndelungat se calculeaz o rat actuarial.

81

www.cartiaz.ro Carti si articole online gratuite de la A la Z SURSE BIBLIOGRAFICE 1. Altar M., (2004), Teoria portofoliului, Editura Economic, Bucureti; 2. Anghelache G., (2000), Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti; 3. Anghelache G., Dardac N., (2001), Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti; 4. Brezeanu P., Prjiteanu B., (2002), Gestiunea financiar a Economic, Bucureti; 5. Broquet Bruxelles; 6. Dardac N., Basno C., (1997), Bursele de valori:Dimensiuni i rezonane social economice, Editura Economic, Bucureti; 7. Duescu A., (2000), Informaia contabil i pieele de capital, Editura Economic, Bucureti; 8. Lungu G., Tudorache D., (2001), Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Fundaiei Andrei aguna, Constana; 9. Gradu M., (2000), Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti; 10. Pepi M., (2007), Piee financiare i gestiunea portofoliilor, Editura ExPonto, Constana; 11. Stancu I., i colectiv, (2004), Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, vol I i II, Editura Economic, Bucureti; 12. Todea A., (2005), Managementul investiiilor pe piaa de capita, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca; 13. Todea A.,( 2005), Eficiena informaional a pieelor de capital. Studii empirice pe piaa romneasc, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca; 14. Tulai H.,( 2003), Piee financiare, Editura Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca; 15. Vascu T., (1999), Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti; 16. Vascu - Barbu T., Dragot V., (1998), Piee de capital. Evaluarea i gestiunea valorilor mobiliare, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti. C., Van den Berg A., 1991, Gestion de portefeuille, De Boeck-Wesmael, portofoliului, Editura

82