Piete Financiare Si Gestiunea Portofoliilor2

1
PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________
CUVANT INAINTE
Aa dup cum se cunoate portofoliul reprezint un ansamblu

de valori mobiliare de care dispune un agent economic, format din
aciuni, obligaiuni sau alte titluri, achiziionate de la emiteni sau
de pe piaa secundar, n vederea obinerii unor rentabiliti
viitoare.
n literatura de specialitate sunt menionate o serie de
principii ale managementului de portofolii dintre care enumerm:
- nimic nu este sigur;
- capitalul pierdut este foarte greu de nlocuit;
- inflaia erodeaz puterea de cumprare;
- calitatea primeaz;
- alegerea momentului efecturii investiiei este
important;
- nu ignorai semnele de avertizare;
- diversificarea diminueaz riscul;
- nu devenii lacomi;
- informaiile sunt vitale;
- nu urmai orientarea majoritii;
- luai n considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor
specifice de activitate;
- a avea rbdare.
Aceasta lucrare va recomanda regulile de mai sus, pentru
a obtine cele mai bune rezultate in gestionarea portofoliilor.
Autorul
2
CAP . 1 . PIATA FINANCIARA
1.1. Piata de capital, locul si rolul pieei de capital in

economie
Marele economist Keynes vorbind despre pieele de
capital avea sa spun Nimic nu este mai periculos dect o
politica raionala de investiii, intr-o lume iraionala. El a
artat ca valoarea aciunilor este determinata de prerea
oamenilor despre ele si de ce prere au anumii oameni
despre prerea altor personalitati.
Piaa financiara, in ansamblu creeaz condiiile
fundamentale prin care economiile, prin intermediul
plasamentului, sunt dirijate in vederea susinerii si
stimulrii creterii economice. Pe piaa financiara au loc
tranzacii de capital si credite; include mprumuturi pe
termen scurt, mprumuturi de capital si tranzacii de
proprietate.
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor si
mecanismelor prin intermediul crora capitalurile
disponibile si dispersate din economie sunt dirijate ctre
ageni economici sau ctre orice entitati publice si private
solicitatoare de fonduri.
Conceptul de piaa de capital are insa conotaii mult
mai pofunde ce decurg din relaiile de alocare a resurselor
disponibile in scopul fructificrii acestora si al satisfacerii
cererii de capital dintr-o economie. Din punct de vedere al
sferei sale de cuprindere, in literatura de specialitate s-au
structurat doua concepii referitoare la piaa de capital:
concepia anglo-saxona si concepia continentaleuropeana (de origine latina).
In concepia anglo-saxona, piaa de capital formeaz
mpreuna cu piaa monetara ceea ce se numete, cu un
termen atotcuprinztor, piaa financiara. In acest concept,
3
piaa de capital este sinonima cu piaa valorilor mobiliare

(securities market) si asigura investirea capitalurilor pe
termen mediu si lung. Piaa monetara realizeaz atragerea
si plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul
pieei interbancare, a pieei scontului, a pieei efectelor de
comer, pieei certificatelor de depozit, a pieei
eurovalutelor, etc.
In concepia continental-europeana, piaa de capital
are o structura complexa, care cuprinde: piaa monetara,
piaa ipotecara si piaa financiara.
Piaa monetara este piaa capitalurilor pe termen
scurt si mediu fiind reprezentata de piaa interbancara si de
piaa titlurilor de creana negociabile. Pe piaa interbancara
opereaz Banca de Emisiune, bncile comerciale, bncile
specializate, trezoreria publica, casele de economii, care au
calitatea de creditori dar si de debitori in cazul completrii
fondurilor proprii. Pe piaa titlurilor de creana negociabile,
operatorii sunt toi agenii economici.
Instrumentele negociabile sunt:
- Certificatele de depozit (titluri negociabile ce atesta
existenta unui depozit in cont).
- Biletele de trezorerie (emise de societati comerciale,
cu excepia instituiilor de credit).
- Bonurile de tezaur (emise de trezoreria publica).
- Titlurile pe termen scurt (emise de instituii si
societati financiare).
Piaa ipotecara este o piaa specifica construciei de
locuine, pe care acioneaz organismele ce acorda
mprumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de
refinantare care asigura rentregirea fondurilor bncilor
creditoare si bncile de ipotecare. Acestea emit bilete
ipotecare a cror valoare nominala este egala cu mrimea
mprumutului acordat persoanelor particulare care solicita
creditul necesar construciei de locuine. Biletele ipotecare
se transforma in lichiditati prin vnzarea lor pe piaa de
capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenta,
beneficiarul mprumutului cumpra de pe piaa biletele
4
ipotecare de o valoare egala cu cea a creditului primit, plus

dobnda aferenta acestuia.
Piaa financiara este piaa capitalurilor pe termen
lung, pe care se emit si se tranzacioneaz valori mobiliare
ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaa
financiara este cea pe care se cumpara si se vnd active
financiare, fara a fi schimbata natura lor. Ea exprima o
relaie directa intre detinatorul si utilizatorul de fonduri.
Practica din Romnia pune in evidenta opiunea
pentru concepia anglo-saxona, potrivit creia piaa de
capital este o componenta a pieei financiare. Piaa de
capital se prezint ca un mecanism de legatura intre
investitori si emiteni, a cror decizie de investire vizeaz
doua obiective complementare:
Rentabilitatea, respectiv un grad nalt de fructificare
al capitalurilor;
Lichiditatea, adic recuperarea cat mai operativa a
capitalului investit.
Piaa de capital prezint urmtoarele trasaturi:
Este o piaa deschisa in sensul ca plasamentul este
efectuat in marea masa a investitorilor, iar tranzaciile cu
valori mobiliare au caracter public;
Produsele pieei sunt instrumente pe termen mediu si
lung. Pe piaa de capital banii sunt investii pe o perioada
mai mare de un an, in timp ce pe piaa monetara, resursele
sunt utilizate pentru finanri pe termen scurt;
Valorile mobiliare, ca produse ale pieei se
caracterizeaz prin negociabilitate si transferabilitate. Ele
pot fi transferate de la un posesor la altul oferind
investitorului posibilitatea de a vinde oricnd produsul
respectiv la un pret specific condiiilor pieei, sau care
rezulta din negociere la un moment dat;
Tranzacionarea valorilor mobiliare nu este directa, ci
intermediara. Intermediarii au un rol important, chiar
determinant in ceea ce privete punerea in contact a
emitenilor cu investitorii, sau a investitorilor ce dein
5
valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc sa le

cumpere;
Structura pieei financiare poate fi observata si in
urmtoarea figura:
Schema nr. 1.1. Componenta pieei financiare
P I A TA F I N A N C I A R A
P I ATA
M O N E T A RA
P I ATA D E
C AP I TAL
Segmentul primar
Oferta
de
capitaluri
S
Cererea
de
capitaluri
I
Segmentul secundar
6
Segmentul primar este indispensabil deoarece

asigura emisiunea si prima plasare a tuturor titlurilor.
Societile antreprenoare, autorizate sa fac apel la
economiile publice, se vor adresa segmentului primar
pentru plasarea noii emisiuni de titluri. Segmentul primar
se organizeaz prin intermediul bncilor sau al societatilor
de valori mobiliare , care s-au specializat pentru acest gen
de operaiuni. Ele dispun de personal calificat , reea de
subscriere si de capitaluri, prin care se realizeaz
plasamente operative si garantate.
Segmentul secundar este un gen de piaa de
ocazie, de revanzare repetata a titlurilor dup emisiunea si
prima lor vnzare. Instituional, segmentul secundar,
constituie obiectul de activitate al Bursei de Valori si al
OTC (piaa extrabursiera).
Cererea de capital aparine unor operatori cum sunt:
societati industriale, comerciale, publice si private, alte
categorii de ageni economici, instituii financiar-bancare si
de asigurri, instituii publice, guverne, organisme
financiar-bancare de pe piaa internaionala. Cererea de
capital se poate grupa in:
cerere structurala de capital;
cerere legata de factori conjuncturali;
Cererea structurala este determinata de nevoia
finanrii unor aciuni economice in diverse ramuri de
activitate, achiziionarea bunurilor de investiii si finanarea
unor programe de dezvoltare, constituirea si majorarea
fondurilor financiare ale instituiilor si organismelor
financiar-bancare naionale si internaionale.
Cererea conjuncturala este efectul insuficientei sau
indisponibilitii resurselor interne, restriciilor excesive in
acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de
deficitul bugetar si de cel al balanei de plai externe.
Cererea este perturbata de factori precum:
- fluctuaia preturilor;
- creterea ratei dobnzii;
7
- nerambursarea la termen a mprumuturilor.

Exponenii cererii sunt debitori pe piaa financiara.
Ei se pot clasifica astfel:
a. dup activitatea desfurata :
guverne centrale si locale;
ntreprinderi publice si particulare fara profil
financiar;
bnci comerciale si alte instituii bancare;
instituii monetare centrale etc.
b. dup scopul urmrit
finanarea industriei si gospodriei comunale;
petrol si gaze naturale;
transport si servicii publice;
bnci si finane;
organizaii internaionale;
scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire, adic din
tot ceea ce ramane in posesia detinatorilor de venituri, dup
ce isi satisfac necesitatile de consum.
Oferta de capital aparine detinatorilor de capitaluri,
precum:
societati comerciale;
bnci;
case de economii;
societati de asigurare;
case de pensii;
persoane particulare.
Oferta este reprezentata de disponibilitati bneti,
temporar libere pentru care se caut un plasament cat mai
avantajos. Nivelul ofertei este direct influenat de procesul
de economisire. Economiile devin oferta pe piaa de capital
numai daca posesorii lor sunt satisfcui de modalitatea de
fructificare, adic daca piaa asigura rentabilitatea ceruta de
investitori.
8
Investitorii se mpart in doua mari categorii:

1. Investitori individuali.
Investitorii individuali sunt persoane fizice sau
juridice, care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa
titlurilor financiare. Acetia pot fi:
Investitorii pasivi pe termen lung, care cumpara si
pstreaz valori mobiliare cu scopul de a-si asigura
ctiguri de capital pe termen lung.
Negociatori activi, care ncearc sa valorifice
micarea cursului bursier in vederea obinerii de profit.
2. Investitori instituionali.
Investitorii instituionali sunt societati sau instituii,
care fac tranzacii de dimensiuni mari. Acetia cuprind :
bncile, societile de asigurri, societati de investiii,
fonduri mutuale, organizaiile care gestioneaz fondurile de
pensii.
Mecanismul prin care cererea de capital se intalneste
cu oferta de capital este piaa de capital sau piaa valorilor
mobiliare.
Contribuiile importante pe care pieele de capital pot
sa le aib asupra dezvoltrii economice sunt:
Obinerea de fonduri pentru investiii in active pe
termen lung;
Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului
financiar;
Mobilizarea economiilor financiare;
Eficienta de alocare a investiiilor;
Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale;
Descentralizarea proprietatii si distribuirea avuiei;
Accesul societatilor noi si in formare la finanarea
prin aciuni;
9
1.2. Piaa primara

Piaa primara de capital reprezint acel segment
de piaa pe care se emit si se vnd sau se distribuie valori
mobiliare ctre primii detinatori.
Piaa primara constituie un circuit de finanare
specializat. Aceasta piaa permite transformarea directa a
economiilor in resurse pe termen lung, de care vor
beneficia colectivitile publice sau private.
Pe piaa primara se emit valori mobiliare, ce confer
anumite drepturi posesorilor si, deci celor care au calitatea
de furnizori de fonduri.
Prin intermediul pieei primare se pun in evidenta
micrile de capitaluri din economie, generate de ctre
emiteni, in calitatea lor de solicitatori de capitaluri.
Aceasta piaa permite finanarea agenilor economici.
Participanii pe piaa primara, in cadrul creia se vnd
si se cumpra valori nou emise, sunt:
Solicitatorii de capital:
- statul si colectivitile locale; ntreprinderile publice
si cele private;
Ofertanii de capital:
- persoane particulare; ageni economici; bnci; case
de economii; societati de asigurare.
Intermediarii:
- societati de valori mobiliare; bnci comerciale;
societati de investiii financiare, care prin reeaua proprie
asigura vnzarea titlurilor.
Piaa primara de capital are deci rolul de a transforma
activele financiare pe termen scurt in capitaluri disponibile
pe termen lung.
Pe piaa primara se vnd valori mobiliare emise de
unele entitati economice care au nevoie de resurse
10
financiare si se cumpara de ctre alte entitati posesoare de

economii pe termen mediu si lung.
Emitenii de valori mobiliare pot opta, privitor la
lansarea pe piaa a titlurilor emise, intre a derula ei insasi
operaiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de
modalitatea aleasa emitenii atrag resurse financiare pe
piaa primara in scopuri anunate in mod public nainte de
derularea ofertei.
Piaa primara permite atragerea capitalurilor in scopul
constituirii sau majorrii capitalului social, precum si
apelarea la resurse mprumutate.
Totodat, piaa primara ofer cadrul si posibilitatea
practica ca o societate nchisa sa devina societate
comerciala deschisa, prin oferta publica de vnzare de
aciuni, prin emiterea unor obligaiuni convertibile in
aciuni, etc.
1.3.Piata secundara
Piaa secundara de capital asigura prin intermediul
bursei de valori mobiliare si a pieelor extrabursiere, att
buna funcionare a pieei primare, cat si lichiditatea si
mobilitatea economiilor. Investitorii au posibilitatea de a
negocia, in orice moment aciunile si obligaiunile deinute
in portofoliu sau pot cumpara noi valori mobiliare.
Lichiditatea pieei le permite sa realizeze rapid
arbitraje de portofoliu, fara a atepta scadenta titlurilor
deinute.
Piaa secundara concentreaz cererea si oferta
derivata, care se manifesta dup ce piaa valorilor
mobiliare s-a constituit.
Societile de intermediere se pot specializa in una
sau mai multe activitati:
Unele acioneaz prioritar pe piaa primara, asigurnd
distribuirea si plasamentul noilor emisiuni;
11
Altele acioneaz numai pe piaa secundara, fiind

considerate firme de broker/dealer.
Orice piaa de capital poate concura la realizarea unor
mutaii in structura de producie a unei economii. In
schema urmtoare sunt prezentate fluxurile nete de capital
dintr-o economie la care participa si piaa de capital cu cele
doua componente ale sale: piaa primara si piaa secundara.
Schema nr. 1.2. Fluxuri nete de capital
Agenti economici
Institutii bancare si
financiare
Administratie publica
Piata de
capital
Menaje
Noiunea de flux net semnifica soldul tuturor

miscarilor de capital ce se deruleaz intre investitori si
emiteni. Toate fluxurile nete pornesc de la ageni ce dispun
de capacitate de finanare si se ndreapt ctre ageni ce
manifesta nevoie de finanare.
Cele mai reprezentative fluxuri pornesc de la menaje,
de la instituiile bancare si financiare, ca si cele iniiate prin
intermediul pieei de capital.
12
Fluxul 1 reprezint capitaluri plasate de menaje

(gospodriile populaiei) la instituiile bancare si
financiare: depozite la vedere, plasamente pe termen
efectuate la bnci, depozitele efectuate la casele de
economii.
Fluxul 2 semnifica subscrieri de valori mobiliare
efectuate de menaje pe piaa financiara, ca de exemplu:
cumprri de aciuni de la bursa.
Fluxul 3 reprezint, in principal, subscrieri ale
menajelor la emisiunile de stat (obligaiuni de stat si
municipale, bonuri de tezaur).
Fluxul 4 evideniaz creditele acordate de instituiile
bancare ntreprinderilor.
Fluxul 5 reflecta subscrierile de aciuni si obligaiuni
efectuate de ctre instituiile bancare si financiare pe piaa
de capital.
Fluxul 6 reprezint subscrierea de bonuri de tezaur,
efectuata de bnci si ali intermediari financiari, precum si
eventualele mprumuturi acordate colectivitilor locale si
organismelor publice.
Fluxul 7 reprezint emisiunea de valori mobiliare
destinate ntreprinderilor din sectorul public si privat.
Fluxul 8 reprezint finanarea administraiei publice,
prin emisiune de obigatiuni pe piaa de capital:
mprumuturi de stat, mprumuturi contractate de
colectivitile locale si de organismele publice.
In schema prezentata, piaa de capital nu este
conceputa ca un agent economic, ci ca un complex de
relaii prin care se asigura intersecia dintre cererea si
oferta de capitaluri pe termen lung.
Piaa secundara este o piaa organizata care asigura
operatorilor urmtoarele avantaje:
ofer informaii referitoare la produsul ce urmeaz a
fi tranzacionat;
informaiile despre produs si despre emitent sunt
difuzate in marea masa a investitorilor;
13
ofer informaii privind nivelul si micarea preului

de piaa;
Obiectivele pieei secundare sunt:
protecia investitorilor, realizata prin transparenta,
reglementarea si supravegherea pieei;
lichiditatea pieei si stabilirea cursului nu exista
fluctuaii mari de pret pe o piaa matura, iar preul este
ntotdeauna corelat cu rentabilitatea societatii cotate.
Conform legii nr. 52/1994 romaneti a valorilor
mobiliare, valorile mobiliare emise de societati emitente
(societati ce au intrat in sfera pieei de capital, prin faptul
ca au fcut cel puin o data apel la economiile publicului
investitor) trebuie tranzacionate pe o piaa secundara
organizata ( in cadrul Romniei: Bursa de Valori Bucureti
BVB, sau Bursa Electronica Rasdak).
Intre cele doua elemente de piaa exista o strnsa
legtura, si mai mult dect att ele se influeneaz reciproc.
Piaa secundara nu poate exista fara piaa primara,
deoarece piaa primara ofer pieei secundare produsele pe
care urmeaz sa le tranzacioneze. In sens invers piaa
secundara ofer pieei primare informaii despre
vandabilitatea produselor emise si preul la care acestea pot
fi atrase, precum si informaii cu privire la nivelul de
absorbtie si de remisie al unei aciuni.
1.4. Piata financiara din Romnia
Premisele apariiei pieei de capital in Romnia au
fost create o data cu promulgarea Legii 31/1990 privind
societile comerciale, care a asigurat cadrul legal necesar
naterii si dezvoltrii societatilor de capitaluri si, totodat a
instituit un cadru clar pentru principalele produse utilizate
pe piaa de capital: aciunile si obligaiunile. Potrivit
acestei legi societile comerciale pe aciuni au putut face
14
apel la economiile publicului pentru nfiinare sau pentru

majorarea capitalului. Primele atrageri de capital de la
populaie au fost realizate de bncile: Ion Tiriac si
Bankcoop. Astfel, putem defini anul 1990 drept moment
al apariiei pieei primare de capital.
Un moment important l-a constituit adoptarea Legii
nr. 58/1991 a privatizrii societatilor comerciale care a
relevat, o data in plus, nevoia existentei unei piee
secundare. Aceasta a introdus pe piaa financiara, intr-o
cantitate masiva, hrtii de valoare la purttor certificate
de proprietate-care dei nu au fost considerate valori
mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu titlurile
de valoare si, nu in ultimul rnd, de a demonstra
necesitatea crerii unui cadru organizat pentru vnzarea /
cumprarea acestora. Mai mult dect att, a instituit primii
investitori instituionali cele cinci fonduri ale proprietatii
private care, dei hibrizi au avut de asemenea rolul de a
familiariza populaia cu instituia investitorului de
portofoliu.
In anul 1992, certificatele de proprietate au fost emise
si distribuite in forma materializata la purttor. Anul 1992 a
reprezentat si momentul derulrii primei oferte publice de
aciuni contra numerar, din cadrul procesului de
privatizare, oferta ce a fost efectuata de Agenia Naionala
pentru Privatizare si Banca Romana pentru Dezvoltare cu
sprijinul unei societati de consultanta din Marea Britanie si
care a avut o rezonanta deosebit de mare.
Eforturile de a constitui o piaa secundara organizata
pentru certificatele de proprietate au rmas fara rezultat,
dar piaa gri a devenit din ce in ce mai activa si a
constituit fermentul pentru apariia primilor intermediari.
Ctre sfritul anului 1992 s-a nfiinat Agenia
Naionala pentru Titluri de Valoare, ca direcie in
Ministerul Finanelor. Paralel, in Banca Naionala a
Romniei s-a creat Centrul de Proiectare si Implementare a
Pieelor de Capital embrionul viitoarei Burse de Valori
Bucureti.
15
S-a simit nevoia unei piee alternative celei bancare,

deoarece lipsa alternativelor de plasament a condus la
proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora de
ctre autoritati urmata de prbuirea lor a generat o
confuzie la nivelul investitorilor individuali.
O data cu apariia Ordonanei nr. 18/1993 privind
reglementarea tranzaciilor nebursiere cu valori mobiliare
si organizarea unor instituii de intermediere a fost
nfiinata Agenia Valorilor Mobiliare (A.V.M.), prin
transformarea Ageniei Naionale pentru Titluri de Valoare
(A.N.T.V.)
Aceasta entitate constituita ca Direcie Generala in
Ministerul de Finane a creat cadrul de reglementare minim
necesar pentru nceputul pieei de capital in Romnia, prin
elaborarea Regulamentului privind autorizarea societatilor
de intermediere de valori mobiliare si a agenilor de valori
mobiliare aprobate de Hotrrea Guvernului nr. 788/1993.
In acest context a aprut o categorie importanta de
operatori intermediarii autorizai - ca participani direci
si exclusivi la ncheierea operaiunilor de vnzare cumprare de valori mobiliare fapt ce a creat premisele
naterii Bursei de Valori Bucureti si, mai trziu, a pieei
extrabursiere romaneti.
O alta categorie de investitori, investitorii
instituionali au aprut sub forma fondurilor mutuale, intrun moment in care piaa de capital era practic inexistenta.
Cronologic vorbind, s-a asistat la un fenomen de
apariie a unor fonduri mutuale (FMOA administrat de
SAFI) care, dei trebuiau sa desfoare o activitate
specifica pieei de capital, ele erau infiintate si funcionau
undeva la interferenta dintre Legea nr. 31/1990 privind
societile comerciale, Legea nr.33/1991 privind activitatea
bancara si Codul Civil, nefiind autorizate de nici o
autoritate specifica pieei bancare sau a pieei de capital.
In anul 1994 a fost adoptata Legea nr.52 privind
valorile mobiliare si bursele de valori care au creat condiii
pentru apariia de noi instituii pe piaa:
16
Comisia Naionala a Valorilor Mobiliare

(C.N.V.M.) prin transformarea Ageniei Valorilor
Mobiliare, ca autoritate administrativa
autonoma
subordonata Parlamentului;
Bursa de Valori Bucureti;
Societati de Depozitare;
Societati de Registru;
Asociaii profesionale cu statut de organisme de
autoreglementare , care au condus la apariia de noi piee
secundare de tranzacionare (RASDAQ), altele dect cele
bursiere, etc.
Dup apariia Legii nr.52/1994, att piaa primara cat
si cea secundara au devenit din ce in ce mai active, iar
numrul participanilor pe piaa a crescut considerabil.
Comisia Naionala a Valorilor Mobiliare a preluat
toata activitatea de reglementare a pieei de valori
mobiliare, autoriznd toate entitile neautorizate si
dezvoltnd-o mai departe.
ncepnd cu 1995, C.N.V.M. a extins aria de
reglementare si autorizare ctre toi actorii pieei de capital,
fie ei emiteni, intermediari, depozitari sau investitori,
crora li s-a impus un sistem de conduita si reguli pe baza
crora sa funcioneze, astfel incat sistemul, respectiv piaa
de capital sa reprezinte o entitate organizata.
In anul 1995 a fost renfiinata Bursa de Valori
Bucureti printr-o decizie a Guvernului Romniei, dup o
ntrerupere de aproape 50 de ani, ca piaa de licitaie.
Aceasta a fost finanata de la bugetul de stat, cu condiia
ca, in termen de 3 ani de la nfiinare, sa ramburseze din
comisioanele aplicate tranzaciilor efectuate suma
necesitata de nfiinarea sa .
Anul 1996 este marcat de crearea pieei RASDAQ, ca
piaa de negociere. Aceasta asigura o circulaie libera si
intensa a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflecta
interesul investitorilor pentru deinerea titlurilor necotate la
bursa.
17
In 1997 are loc lansarea primului indice bursier la

B.V.B..
Instituiile pieei de capital sunt:
1. Bursa de Valori Bucureti;
2. Bursa Electronica RASDAQ;
3. Societatea Naionala de Compensare, Decontare
si Depozitare (S.N.C.D.D.);
4. Registrele Independente.
Noul cadru legislativ este coerent, unitar si in acord
cu normele si practicile existente pe pieele internaionale
acesta asigura o mai buna transparenta, o protecie a
investitorilor la standarde europene, o cretere a lichiditii
pieei prin introducerea de noi instrumente financiare, si
ntrirea rolului C.N.V.M. ca autoritate de supraveghere si
control.
1.5. Contributia pietelor financiare la finantarea
activitatii financiare a firmelor
Raportarea firmei la piata financiara este esentiala
pentru existenta si dezvoltarea activitatii acesteia . Pe piata
financiara se coteaza societati care doresc sa obtina fonduri
pentru desfasurarea activitatii viitoare , fiind insa obligate sa
indeplineasca o serie de criterii legate de transparenta
afacerii in ceea ce priveste managementul acesteia si
rezultatele financiare , evolutia ei in timp , evolutia
comparativa cu alte societati din acelasi domeniu ,
perspective de dezvoltare .
In cadrul pietei financiare distingem doua segmente
care permit obtinerea de resure financiare : piata primara si
piata secundara .
18
Pe piata primara se procura resurse de catre agentii

economici prin emisiunea de titluri financiare proaspat
emise printr-o oferta publica de vanzare .
Pe piata secundara se tranzactioneaza instrumente
financiare care deja au fost emise anterior pe piata primara .
Piata secundara ofera un plus de lichiditate activitatii
financiare a firmelor , permitand ca acestea sa se prezinte in
mod transparent investitorilor si sa fie cotate la o anumita
valoare rezultata din cererea si oferta de titluri .
Piata secundara , prin piata bursiera si piata
extrabursiera , valorifica un stoc de active financiare, a caror
capitalizare reprezinta o parte din bogatia nationala a tarii .
Ponderea capitalizarii este diferita de la tara la tara , in
functie de natura pietei si de gradul de dezvoltare economica
a tarii respective . Spre exemplu , pentru piata bursiera ,
aceasta variaza de la peste 20 % din PIB in Franta , pana la
60% in SUA si Anglia . Daca se va lua in calcul si piata
extrabursiera , se vor inregistra valori de peste 40% pana la
80% din PIB in SUA .
Din punctul de vedere al intreprinderii , atitudinea sa fata
de piata bursiera si extrabursiera poate fi examinata in trei
momente :
- un moment al analizei oportunitatilor oferite
de piata ;
- un moment al deciziei de a se cota pe piata
bursiera sau extrabursiera ;
- un moment al gestiunii proprii a cursului
actiunii .
Cotarea societatii pe una dintre pietele posibile , bursiera
sau extrabursiera , se va face tinand cont de analiza
acestora si de o autoevaluare a societatii. De obicei , la
inceput cotarea se face pe piata extrabursiera , asigurand
prin aceasta o perioada de inceput fiind o piata pregatitoare
, cu cerinte mai reduse in comparatie cu piata bursiera . Pe
piata bursiera se pot cota direct numai societatile foarte
puternice ce prezinta un anumit nivel al indicatorilor
19
economico financiari , al capitalurilor proprii si al

managementului firmei precum si al renumelui acesteia .
O societate cotata are o serie de avantaje , care permit
dezvoltarea afacerii proprii , dupa cum urmeaza :
- posibilitatea de a cunoaste in orice moment valoarea
afacerii proprii deoarece exista un curs stabilit pe piata ;
- posibilitatea de a-si putea imbunatati nivelul cursului
prin politica financiara pe care o desfasoara si care este
accesibila publicului si cresterea capitalizarii bursiere ;
- obtinerea de fonduri rapid, in momentul in care se
doreste finantarea unor proiecte noi ;
- caracterul public al actionariatului , lucru care
impune un management performant ;
- cunoasterea nivelului de rentabilitate cerut de
actionari prin investirea in societatea respectiva ;
- aprecierea indicatorilor financiari de catre o masa
larga de proprietari interesati sa-si creasca averea ;
- cresterea capitalului propriu are un efect de levier
asupra capacitatii de indatorare ;
- prin cotarea pe piata secundara se face o apreciere a
riscului caracteristic societatii respective ;
- capitalul care este deja divizat in actiuni devine
mobil si poate sa circule;
- mobilitatea capitalului ajuta la lichiditatea sa ;
- detinerea actiunilor de catre un numar mare de
actionari permite reducerea riscului investitiei .
De asemanea , organizatia economica poate , prin
intermediul unei societati financiare specializate , sa
realizeze in nume institutional investitii pe piata de capital ,
obtinand un randament ridicat in plasarea economiilor . In
acest sens putem aprecia ca piata financiara contribuie in
mod decisiv la imbunatatirea calitatii activitatii financiare a
firmei si la cresterea eficientizarii acesteia .
20
CAP. 2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE

FINANCIARE
2.1. Plasamentele economiilor pe pietele financiare
Plasamentele economiilor entitatilor economice si ale
persoanelor fizice pe pietele financiare se realizeaza in
principal datorita unui plus de rentabilitate oferita acestora
de catre piata . Astfel , investitorii sunt cei care renunta la
un plus de lichiditate pentru a realiza un plasament intr-un
activ financiar , asteptand in viitor un plus de rentabilitate .
In economie fondurile pot fi atrase de la agentii
economici sau persoane fizice , de catre banci sau alte
institutii financiare , care apoi le vor utiliza pentru
realizarea de investitii in nume propriu , imbracand forma
unei finantari indirecte , sau prin emisiunea de titluri pe
pietele financiare interne sau din alte tari , ca modalitate de
finantare directa .
Investitorii care participa pe pietele financiare pot fi
clasificati in doua categorii :
- investitori institutionali ;
- investitori individuali .
Investitorii institutionali sunt societatile sau institutiile
financiare care realizeaza tranzactii importante si care, prin
activitatea lor investitionala , pot influenta evolutia
cursului unor actiuni .
Investitorii individuali sunt persoane fizice care
realizeaza plasamente mici , in mod individual neavand
influienta asupra cursurilor si doar in mod global putand
influenta cererea si oferta de capital , si care sunt supusi
influentei unor riscuri directe sau indirecte dupa cum
urmeaza :
1.riscul optimal al investirii este un risc specific
care apare in momentul realizarii efective a investitiei ;
21
2. riscul afacerii apare datorita produselor ce exista

pe piata la un moment dat sub forma instrumentelor
financiare si a posibilei evolutii nefavorabile ale acestora
pentru investitori ;
3. riscul lichiditatii apare in situatia in care nu mai
este posibila transformarea rapida si fara pierderi a
titlurilor financiare in numerar la un curs avantajos ;
4. riscul creditului este un risc specific pietei
obligatiunilor si rezida din imposibilitatea de a respecta
angajamentul de rascumparare sau cel de plata al dobanzii
la termenele stabilite ;
5. riscul schimbarii cadrului legislativ este un risc
caracteristic tarilor aflate in tranzitie care vizeaza
modificarea legislatiei in general si a celei financiare in
special .
Plasamentele economiilor pe pietele de capital nu
sunt operatiuni facile , in acest sens trebuind sa existe o
analiza financiara anterioara a posibilitatilor de investire si
asumarea unor riscuri caracteristice .
Este elocventa in acest sens parerea lui J.M. Keynes
care , vorbind despre pietele de capital , avea sa spuna :
Nimic nu este mai periculos decat o politica rationala de
investitii , intr-o lume irationala .
Norman G. Forback mentiona in lucrarea Stock market
logic ca pentru a obtine profit la Wall Street trebuie :
- sa previzionezi evolutia pietei ;
- sa selectezi actiunile cele mai bune care
determina mediul favorabil pietei ;
- sa construiesti un portofoliu eficient ;
- sa stabilesti masuri de evaluare a
performantelor portofoliului creat .
Plasamentele economiilor pe pietele financiare au ca efect :
- obtinerea de fonduri pentru investitii in
active pe termen lung ;
- eficienta, competitivitatea si solvabilitatea
sectorului financiar ;
- mobilizarea economiilor financiare ;
22
- eficienta de alocare a investitiilor ;

- solvabilitatea
sectorului
societatilor
comerciale ;
- accesul societatilor la finantarea prin actiuni .
Apare astfel ca fiind evident faptul ca piata financiara
contribuie la eficientizarea plasamentelor efectuate de
firme si de asemenea le ofera acestora noi oportunitati de
realizare a finantarii activitatii proprii , imbunatatindu-le
eficienta financiara , ajutand la diminuarea costurilor
finantarii si dispersia riscului .
2.2. Aciunile
Aciunea este o hrtie de valoare, valoare care
nseamn o parte din capitalul social al societatii pe aciuni
emitente. Aciunile intra in posesia unor persoane denumite
acionari si desemneaz raportul juridic dintre acionar si
societate, respectiv drepturile si obligaiile acionarului fata
de societate.
Astfel, acionarul are dreptul de a participa la
A.G.A., dreptul de a fi informat asupra desfasurarii
activitii societatii, dreptul de vot, dreptul la dividende si
nu in ultimul rnd dreptul asupra parii cuvenite din
lichidarea societatii, iar principala sa obligaie este aceea
de a efectua plata vrsmintelor datorate.
23
Actiuni nominative
Dupa modul de
identificare
al
Actiuni la purtator
Actiuni materializate
Actiunile se
pot clasifica
dupa mai
multe
criterii
Dupa forma de existenta

Actiuni dematerializate
Dupa drepturile conferite

detinatorului
Dupa detinator
Actiuni ordinare
Actiuni preferentiale
Actiuni de trezorerie
Actiuni in circulatie
Deci, avem urmtoarele tipuri de aciuni:

a) aciuni nominative, adic acele aciuni care sunt
personalizate prin menionarea numelui posesorului lor; ele
au o circulaie restrictiva in sensul ca nu pot fi nstrinate
dect prin transcrierea tranzaciei in registrul societatii
emitente;
b) aciuni la purttor, au circulaie libera, posesorul
lor beneficiind de toate drepturile si obligaiile care decurg
din deinerea lor;
c) aciuni ordinare , acestea confer dreptul
proprietarului lor de incasa dividendele anuale, a cror
mrime este direct proporionala cu raportul dintre valoarea
aciunilor si profitul pe anul expirat, care este repartizat
acionarilor;
d) aciuni privilegiate a cror posesie da dreptul
acionarilor la un dividend fix, indiferent de mrimea
profitului realizat de societate;
24
e) aciuni prefereniale , sunt aciuni care nu dau

acionarului dreptul la vot in Adunarea Generala, dar care
au prioritate la ncasarea unor dividende prestabile fie in
valoare absoluta, fie in valoare relativa.
Aciunile prefereniale pot fi:
- cumulative ale cror dividende nepltite din cauza
ineficientei societatii se cumuleaz. Ele se pltesc
naintea oricror altor dividende destinate aciunilor
comune, in momentul distribuiei profitului;
- noncumulative ale cror dividende nepltite din
cauza rezultatelor economice nu se pot acumula in
favoarea acionarului;
- participante pe langa dividendul prestabilit la
emisiune, acestea mai primesc un anumit procent
din dividendul destinat aciunilor comune. Acest tip
de aciuni cuprinde doua categorii de dividende: un
dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend de
participare a crei mrime reala se stabilete odat cu
calcularea dividendului aciunilor comune;
- nonparticipante care primesc un dividend fix
prestabilit la emisiune;
- cu dividendul variabil ale cror dividende
exprimate sub forma procentuala se ajusteaz in
funcie de variaiile dobnzii la zi;
- prioritare a cror plata se efectueaz naintea
tuturor aciunilor prefereniale si se mai numesc
aciuni senioare;
- convertibile la cererea detinatorului se pot
transforma in aciuni comune;
- revocabile pentru care emitentul isi rezerva dreptul
de a le rscumpra de pe piaa la un pre prestabilit.
Aciunile de trezorerie reprezint aciuni proprii
dobndite de ctre societate, caracterizate prin aceea ca nu
sunt purttoare de dividende iar dreptul de vot este
suspendat pe perioada in care acestea se afla in patrimoniul
societatii.
25
Dobndirea aciunilor proprii de ctre societate se

face prin ndeplinirea cumulativa a urmtoarelor condiii:
- dobndirea sa se fac in baza unei Hotrri a
Adunrii Generale Extraordinare;
- valoarea aciunilor proprii dobndite de societate
inclusiv a celor aflate in portofoliul sau sa nu
depaseasca 10% din capitalul social subscris;
- capitalul social subscris sa fie integral vrsat si
aciunile ce urmeaz sa fie dobndite de ctre
societate sa fie integral eliberate;
- plata aciunilor sa se fac numai din beneficiile
distribuibile si din resursele disponibile ale
societatii, cu excepia rezervelor legale.
Circulaia aciunilor prin vnzare cumprare pe o
piaa specifica se face liber prin mecanismul cererii si
ofertei, formndu-se un pre numit curs, care poate fi
diferit de preul nominal nscris pe aciuni.
Variaiile cursului sunt determinate de rezultatele
economico financiare ale societatii emitente, de climatul
economic conjuctural, de raportul dintre cererea si oferta
de aciuni, etc.
2.3 . Obligaiunile
Obligaiunea e titlu de credit cu venit fix care
ndeplinete funcia de mobilizare de capitaluri pe termen
lung pentru sprijinirea realizrii unor obiective precizate
ale statului sau ale unor particulari; el este deci un
mprumut, purttor al unor dobnzi pltibile periodic,
realizat prin intermediul unor hrtii de valoare in favoarea
statului sau al unei societati care se obliga la o prestaie
oarecare, de obicei in bani, la un termen specificat.
mprumutul se poate realiza in moneda naionala,
caz in care este vorba despre un mprumut intern, sau intr-o
moneda strina, caz in care este vorba despre un mprumut
extern.
26
Cel care cumpara obligaiunile este tocmai

beneficiarul prestaiei si joaca rolul de creditor.
Obligaiunile clasice sau ordinare sunt de doua feluri:
- obligaiuni nominale, in cazul in care creditorul
este menionat in cuprinsul titlului;
- obligaiuni la purttor, in cazul in care
detinatorul lor este nespecificat, cu condiia ca in
textul obligaiunilor de acest fel sa se precizeze
ca detinatorul lor are dreptul la prestaia stabilita.
Emitenii de obligaiuni pot fi:
1. societatea comerciale pe aciuni;
2. statul sau organele administraiei publice centrale
si locale.
Clasificarea obligaiunilor:
- Dup modul de identificare a proprietarului,
obligaiunile pot fi:
a) la purttor, caz in care obligaiunea aparine
posesorului;
b) nominative, deoarece au numele
proprietarului nscris pe certificat sau in cont.
- Dup forma de emisiune:
a) materializate, sunt emise in forma materiala,
pe suport de hrtie;
b) dematerializate, emise prin nscriere in cont,
pe suport magnetic.
- Dup tipul de venit pe care l sugereaz,
obligaiunile emise de organele administraiei
publice centrale si locale pot fi:
a) obligaiuni cu dobnda sunt emise la o
valoare nominala, valoare care se returneaz, de
regula la scadenta, plus o dobnda care se distribuie
conform unui program de distribuire;
b) obligaiuni cu cupon zero sau obligaiuni cu
reducere (discount) sunt emise la un pre de
emisiune mai mic dect valoarea nominala care este
pltita la scadenta; nu se pltete dobnda iar
ctigul consta in diferena dintre preul de
27
cumprare dat de investitor si preul de

rscumprare la scadenta.
Caracteristicile eseniale ale unei obligaiuni clasice
sunt:
- Valoarea nominala reprezint valoarea titlului
obligatar, suma ce va fi rambursata de ctre
societate, la scadenta mprumutului detinatorului
de obligaiuni.
Pe baza valorii nominale si a ratei dobnzii din
contractul de emisiune se calculeaz dobnda anuala sau
cuponul ce recompenseaz detinatorul obligaiunii, care
constituie venitul anual adus de titlu.
Venitul anual (Va) este :
Va = Vn x D , unde :
Va = venitul anual (valoarea dobnzii anuale ) adus
de cupon
Vn = valoarea nominala
D = rata dobnzii din contractul de emisiune
- Preul de emisiune (Pe) reprezint preul de
vnzare al obligaiunilor la momentul emisiunii.
Aceasta valoare poate fi egala cu valoarea
nominala sau mai mica dect valoarea nominala
(obligaiuni cu cupon zero sau cu discount).
- Valoarea de piaa reprezint valoarea la care
obligaiunea este tranzacionata curent pe o piaa
organizata. Valoarea de piaa e reglata automat
prin preturile oferite att la vnzare cat si la
cumprare de profesionitii pieei.
In condiiile unei valori mobiliare cu venit fix,
acetia folosesc diverse modele de evaluare pentru a
calcula randamentul, astfel ca preul pieei se ajusteaz
corespunztor acestor calcule care iau in considerare
dobnda acumulata, perioada de timp rmasa pana la
scadenta sau pana la urmtoarea data de plata a dobnzii.
Emitentul va oferi spre vnzare obligaiunile la un
pre uniform (acelai pre pentru toate obligaiunile). Odat
epuizata emisiunea, respectiv cnd toate obligaiunile au
28
fost achiziionate (nchiderea ofertei), investitorii pot pstra

obligaiunile pana la scadenta sau le pot vinde altor
persoane.
Daca societatea este deschisa, ea va trebui sa-si
nscrie emisiunea pe o piaa de tranzacionare (in cazul
nostru BVB sau RASDAQ). Tranzaciile pe piaa
secundara au loc la un pre care se situeaz deasupra sau
sub preul de emisiune. Cu alte cuvinte, primul investitor
poate vinde obligaiunea cu profit sau cu pierdere.
Sunt trei factori principali care determina revanzarea
obligaiunilor pe piaa secundara:
- modificrile ratei dobnzii pe piaa bancara;
- modificrile legate de calitatea creditului
obligatar ( rata dobnzii, deprecierea sau
aprecierea garaniilor care stau in spatele
obligaiunilor, performantele societatii, etc.);
- cererea si oferta respectivelor obligaiuni.
Investitorii trebuie sa fie foarte ateni cnd cumpara
sau vnd obligaiuni de pe piaa secundara deoarece
obligaiunile cunosc mai multe tipuri de randament. Cele
mai utilizate sunt urmtoarele trei :
a) randamentul cuponului exprimat in procente,
este randamentul sau dobnda pltita de emitentul
obligaiunii de la emisiune pana la scadenta; acest
randament nu se schimba niciodat si este anunat de
emitent la momentul emisiunii;
b) randamentul curent este exprimat procentual
si ia in considerare schimbrile in valoarea de piaa a
obligaiunii;este egal cu valoarea cuponului de dobnda
raportat la valoarea de piaa a obligaiunii;
c) randamentul pana la scadenta daca
obligaiunea este cumprata la un moment dat de pe piaa
secundara la un pre care este mai mic sau mai mare dect
valoarea nominala si daca investitorul tine obligaiunea
pana la scadenta, atunci el va nregistra un profit / pierdere
in plus fata de dobnda obinuta, calculat ca diferena
dintre preul de achiziie si valoarea nominala.
29
Astfel , randamentul la scadenta se va calcula dup

urmtoarea formula:
Valoarea cuponului de dobnda plus / minus
ctigul / pierderea din valoarea de cumprare fata de
valoarea nominala pe care o va incasa la scadenta raportata
la perioada de timp rmasa pana la scadenta, toate acestea
raportate la media aritmetica dintre preul de cumprare si
valoarea nominala.
Obligaiunile au o durata de viata limitata. Astfel,
drepturile si obligaiile aferente unei obligaiuni iau natere
in momentul emisiunii si se sting la scadenta.
Societile comerciale emit obligaiuni dintr-o
multitudine de motive:
- emisiunea de obligaiuni aduce societatii fonduri fara
sa creasc numrul de acionari, respectiv gradul de
dispersare a aciunilor.
- prin emisiunea de obligaiuni societile pot adesea
mprumuta bani la o rata a dobnzii mai mica dect rata
creditului bancar. Printr-o emisiunea directa (adresata
direct publicului investitor) societatea elimina o veriga
intermediara, creditul fiind mai eficient si mai ieftin;
- prin emisiunea de obligaiuni societatea poate
mprumuta la o rata a dobnzii fixa pentru un termen mai
lung dect cel oferit de bncile comerciale. Adesea, bncile
nu acorda mprumuturi cu o rata a dobnzii fixa pe o
perioada mai lunga de 5 ani, deoarece se tem ca vor
nregistra pierderi daca costurile se ridica la o suma mai
mare dect mprumuturile pe termen lung. Multe societati
doresc sa mprumute bani pe o perioada mai mare de timp,
de aceea opteaz pentru emisiunea de obligaiuni.
- piaa obligaiunilor ofer o alternativa eficienta de a
mprumuta bani si din considerentul ca nu trebuie negociat
fiecare contract de mprumut.
- detinatorii de obligaiuni nu se implica in activitatea de
conducere a societatii.
30
Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate

avea cnd emite obligaiuni sunt acelea ca trebuie sa
plteasc periodic dobnda (este aadar nevoie de o
planificare a cash flow-ului) si sa ramburseze mprumutul
la scadenta trebuie foarte bine calculat randamentul
investiiei care trebuie sa acopere toate platile viitoare.
Daca rata dobnzii de piaa este ridicata atunci
trebuie sa ofere o dobnda competitiva ceea ce conduce la
un cost al resurselor atrase destul de mare.
Raiunile pentru care investitorii investesc in
obligaiuni sunt cele legate de risc ( investiia in obligaiuni
este mai puin riscanta dect cea in aciuni ) si de asigurare
a unui venit regulat ( prin ncasarea cuponului de dobnda).
Si obligaiunile au un pre numit curs, care depinde
de rata dobnzii.
2.4. Produse derivate
Valorile mobiliare derivate reprezint acele produse
bursiere rezultate din contractele dintre emiteni (vnztori)
si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede ca acestora
din urma li se confer drepturi asupra unor active (titluri
financiare, valute, mrfuri) ale emitentului la o scadenta
viitoare, conform prevederilor contractului.
De aici deosebirea fata de valorile mobiliare primare,
care privesc exclusiv venituri monetare, de unde si
caracteristica de valori mobiliare derivate.
( 1). Contractul Futures
Contractul Futures reprezint nelegerea dintre
doua parti de a vinde sau de a cumpara un anumit activ
(marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un pre si
la o data prestabilite, ceea ce face din acest contract un titlu
financiar rezultat din urmtoarele caracteristici:
- Obligaiile parilor se stipuleaz intr-un document
standardizat (contractul), care este negociabil pe
31
piaa secundara sau la bursele care fac tranzacii

futures;
- Creditorul obligaiei contractuale are de ales intre
doua variante:
a) la scadenta, sa accepte executarea in natura
prin preluarea activului care reprezint obiectul
contractului;
b) sa vanda contractul pana la scadenta;
Debitorul are tot doua variante:
a) sa - si onoreze obligaia in natura;
b) sa - si anuleze poziia de debitor prin
cumprarea de la bursa a aceluiai tip de
contract ;
- Contractele sunt cotate zilnic; ca urmare,
valoarea lor de piaa fluctueaz in funcie de
raportul cerere / oferta.
Scopurile in care se ncheie controalele futures pot
fi:
pentru plasament, cel care le cumpara

spernd intr-o cretere a valorii lor pe durata de
viata a acestora, exact ca in cazul valorilor
mobiliare;
pentru obinerea de profituri prin jocul la

Bursa;
prin acoperirea riscului la activele pe care

titlurile respective se bazeaz.
Principiul de funcionare a pieelor futures este
simplu:
Doi operatori, care au riscuri opuse sau care
anticipeaz diferit evoluia cursurilor sau a ratelor, se pun
de acord pentru a schimba o suma determinata dintr-un
activ financiar la o data viitoare (futures) pentru un pre
convenit in avans. Pentru a se acoperi pe piaa futures, un
operator trebuie sa ia o poziie inversa celei la vedere
(numerar) pe care o are.
32
ntruct preturile la contractele futures la diverse

scadente variaz in acelai sens cu preul cash al
instrumentului financiar suport, pierderea pe care o poate
avea pe poziia cash sa fie compensata prin ctigul care
va fi realizat pe piaa futures si invers.
Camera de Compensaie se interpune intre cumparator
si vnztor, asigurnd garania bunei finalizri a
contractului. Ea suprima orice risc financiar si favorizeaz,
in acelai timp, o buna lichiditate a pieei.
Deoarece cei doi actori au obligaii pe aceasta piaa
(cumparatorul de a cumpara si vnztorul de a vinde), este
necesara constituirea unui depozit pe langa Camera de
Compensaie, pentru garantarea executrii contractului.
Acest depozit de garanie este ajustat in fiecare zi in funcie
de evoluia cursului activului suport.
Poziiile operatorilor fac obiectul unei lichidri
cotidiene fictive pe baza cursului de compensaie.
Ctigurile / pierderile poteniale sunt creditate / debitate in
fiecare zi. Comisioanele, ca si depozitele de garanie, sunt
relativ sczute in raport cu sumele din contract. Datorita
importantei sczute a sumelor depozitate cerute pentru
participarea pe aceste piee, efectul de levier financiar este
ridicat si, in consecina, atrage speculatorii care iau poziii
pe aceste piee, asigurnd o cretere a lichiditii acestora.
Pe aceste piee, poziiile luate pot fi lichidate att prin
livrarea titlurilor la scadenta, cat mai ales prin iniierea de
operaiuni de sens invers celor iniiale (vnztorul
rscumpra contractele vndute, iar cumparatorul vinde
contractele cumprate).
Contractele financiare futures imbraca forme diferite,
in funcie de natura activului suport, si anume:
a) futures pe rata dobnzii;
b) futures pe indici bursieri;
c) futures pe devize.
a) Futures pe rata dobnzii . Un contract futures pe
rata dobnzii fixeaz preul unui titlu la livrare (vnzare)
33
sau la primire (cumprare) la o data viitoare. O cretere a

ratei dobnzii pe piaa antreneaz o scdere a cursurilor
titlurilor la rata fixa si a cursurilor futures si invers.
Riscul creterii ratei este acoperit printr-o vnzare
futures, iar cel de scdere a ratei se acoper printr-o
cumprare futures. Ctigul realizat vnznd contracte
futures si rascumparandu-le mai puin scump ( in caz de
scdere a cursurilor) permite compensarea pierderilor la
poziia cash (numerar), pierderi antrenate de creterea
ratei dobnzii pe piaa.
Aceste contracte permit investitorilor sa se acopere
mpotriva variaiilor ratei dobnzii, iar speculatorilor sa ia
poziie si sa beneficieze de efectul de levier al activelor
financiare. Volatilitatea ratei dobnzii specifica ultimilor
ani a crescut cererea de acoperire a riscurilor de ctre
ntreprinderi, bnci si instituii financiare.
b) Futures pe indici bursieri. Futures pe indice este
un contract bazat pe un indice care nu da posibilitatea la o
livrare fizica de titluri suport. Este un angajament de livrare
sau de acoperire a unei sume certe exprimata in moneda si
egala cu un multiplu al unui indice determinat la o scadenta
prestabilita.
Toate contractele cu indici dau loc la plati in numerar si
imbraca forma de contracte la termen sau futures pe indici
si options pe indici. Cumparatorul unui futures pe indici
spera o cretere a valorii indicelui in msura sa genereze
profit, iar vnztorul spera o scdere a valorii acestuia de
natura sa aduc, de asemenea, un ctig.
Pieele indicilor prezint riscuri importante. Efectul de
levier amplifica ctigurile , dar poate amplifica in egala
msura pierderile in raport cu cumprarea iniiala.
Contractele pe indici pot fi utilizate deci ca instrumente de
acoperire sau de speculaie, volumul zilnic al tranzaciilor
fiind mai mare dect in cazul celor cu aciuni.
34
c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc

cursul de schimb al unei valute pentru o suma determinata
de devize (la livrare sau la primire), la o data viitoare, cnd
cumparatorul si vnztorul de contract are obligaia sa
accepte sau sa livreze valuta suport. Futures pe devize
permite acoperirea riscului de curs de schimb si speculaie.
(2). Opiunile
O opiune este un contract prin care cumparatorul are
dreptul de a cumpra ( opiunea call) sau de a vinde
(opiunea put) o cantitate de titluri la un pre determinat
(pre de exerciiu) in schimbul unei sume (preul opiunii
sau prima) in timpul unei perioade certe(scadenta).
Cumparatorul unei opiuni call anticipeaz o cretere
a titlului suport, in timp ce cumparatorul unei opiuni put
anticipeaz o scdere a valorii acestuia.
In funcie de natura dreptului pe care vnztorul l da,
opiunile pot fi:
- de vnzare (put option), cnd cumparatorul
dobndete dreptul de a vinde activul;
- de cumprare (call option), cnd cumparatorul
dobndete dreptul de a cumpra activul.
Caracterul de titlu financiar derivat pe care l au
opiunile provine de la faptul ca sunt cotate zilnic la Bursa,
unde se stabilete valoarea de piaa in funcie de raportul
cerere / oferta si de valoarea activului la care se refera
opiunea.
Piaa operaiunilor (piaa condiionala) este o piaa
organizata si standardizata, prezentnd urmtoarele
caracteristici mai importante:
a) Durata de viata a opiunilor. Este, in general,
scurta, de 9 luni maximum. Daca in cazul opiunilor de tip
american dreptul de a cumpra sau a vinde poate fi
exercitat in orice moment pana la scadenta opiunii, pentru
opiunile de tip european acest drept poate fi exercitat
numai la scadenta;
35
b) Standardizarea scadentelor. Difer in funcie de

natura titlului suport astfel
- pentru opiunile pe rata a dobnzilor si devize,
scadentele sunt in martie, iunie, septembrie si
decembrie;
- pentru opiunile pe indici bursieri si pe aciuni
scadentele sunt cele de trei luni cele mai apropiate
si la minimum o scadenta trimestriala (pentru bursa
din Paris),sau numai scadenta trimestriala (pentru
bursa din Londra).
c) Preul de exerciiu. Sunt cotate mai multe preturi
de exerciiu pentru opiunile pe futures si pe aciuni;
d) Standardizarea sumei. Valoarea unui contract
corespunde primei sau preului opiunii pentru o aciune,
multiplicat cu numrul aciunilor din contract. Prima este
vrsata de cumparator vnztorului, acesta din urma avnd
obligaia sa vanda activul suport la preul de exerciiu la
preul de exerciiu convenit, daca vor fi achiziionate de
cumparator in timpul duratei de viata a opiunii. Atunci
cnd cumparatorul nu isi exercita insa dreptul, prima
ncasata de vnztor constituie un ctig net pentru acesta.
e) Constituirea depozitului de garanie. Vnztorul
trebuie sa verse un depozit de garanie care este ajustat
zilnic in funcie de evoluia titlului suport. Riscul
cumparatorului de call sau de put este limitat la prima
vrsata, in timp ce riscul vnztorului este nelimitat.
Daca investitorul alege un pre de exerciiu superior
cursului aciunii, riscul este mai mare, dar si posibilitile
sale de ctig sunt mai mari. Dimpotriv, daca el alege un
pre de exerciiu inferior cursului aciunii, riscul sau este
mai sczut, dar si posibilitile de ctig sunt mai reduse.
Piaa opiunilor este mult mai variata dect piaa
futures si cuprinde:
Opiuni pe aciuni. In cazul pieelor foarte volatile,
cumprarea unei aciuni call pe aciuni prezint mai
puine riscuri dect cumprarea directa de aciuni deoarece
36
pierderile poteniale sunt limitate la preul de revenire la

poziie.
Atunci cnd creste cursul aciunilor, detinatorul
opiunii call obine ctiguri mai mari dect detinatorul
de aciuni pentru ca miza la plecare este mai mica (efectul
de levier). Pentru ca un cumparator de call sa realizeze
ctiguri nete trebuie ca aciunea suport sa nregistreze un
curs superior sumei la preul de exerciiu si la preul
opiunii.
Opiuni pe indici bursieri. Au ca titlu suport un indice
multiplicat care prin construcia sa ofer imaginea unui
portofoliu diversificat. Dezvoltarea opiunilor pe indici
permite investitorilor sa se protejeze contra fluctuaiilor
pieei ca un tot si nu numai contra riscurilor unui singur
titlu determinat, ca in cazul opiunilor pe aciuni. Totodat,
permit speculatorilor sa obtina profit din fluctuaiile pieei.
Opiuni pe titluri de mprumut. O opiune pe rata
dobnzii reprezint dreptul de a cumpra sau a vinde o
cantitate determinata de titluri (bonuri de tezaur sau
obligaiuni de stat) la un pre determinat pentru o data
viitoare.
Opiuni pe devize. Reprezint dreptul de a cumpra
sau a vinde o anumita cantitate de valuta, la o data viitoare
si la un pre determinat.
Opiuni pe futures financiare. O opiune pe futures
reprezint dreptul de a lua o poziie long (cumprare) sau
una short (vnzare) pe un contract futures.
In concluzie, piaa opiunilor negociabile permite
investitorilor sa beneficieze att de variaiile de pre
( pozitive / negative) limitnd costul si riscul, cat si sa se
acopere contra miscarilor de curs defavorabile ale titlurilor
pe care le dein in portofoliu.
2.5. Produse sintetice
Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de
contracte futures, de vnzare si cumprare; din combinarea
37
de opiuni put si call; din combinaii intre diferite tipuri de

futures si opiuni, reprezentnd titluri financiare de tip
cos( de ex. contractele pe indici de bursa).
(1) Tranzacii Futures pe Indici Bursieri
Pe piaa bursiera, contractul futures reprezint un
acord de voina pentru a vinde sau cumpara un activ
financiar :
a) intr-o anumita cantitate;
b) la un pre prestabilit la ncheierea contractului;
c) cu lichidarea in viitor.
Contractele futures au urmtoarele caracteristici:
o Standardizarea condiiilor contractului privind
natura activului suport si cantitatea contractata (unitatea
de tranzacii). Contractele futures pe acelai activ
standardizat formeaz un gen de contracte futures;
o Contractele futures prevd un termen de
executare, o luna specificata pentru lichidare. Contractele
futures pe un activ cu aceeai scadenta formeaz o specie
a contractului pe acelai activ;
o Preul contractului futures este stabilit la Bursa
prin negocierea si contractarea acestei piee organizate,
prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare
contract standardizat. Prin urmare, valoarea este variabila;
o Actualizarea zilnica a contractelor futures, adic
marcarea la piaa, determina transferarea pierderilor
uneia dintre parti in veniturile celeilalte parti;
o Lichidarea contractului se poate face:
a) prin predarea / primirea activului negociat;
b) prin lichidarea poziiei printr-o operaiune de
sens contrar, adic prin compensare. Daca executarea nu se
poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu
financiar (contractele pe indici la bursa), livrarea se face
prin lichidare cash.
Operaiunile futures pe indici de bursa constituie
vnzarea sau cumprarea indicelui la cursul futures al
bursei si cedarea / primirea la scadenta a unei sume cash
38
care se stabilete ca produs intre multiplicatorul pieei si

diferena dintre valoarea indicelui din ultima zi de
tranzacie a contractului si preul contractului.
Sunt doua situaii posibile:
a) Indicele este superior preului futures In acest
caz, cei cu poziii short pltesc celor cu poziii long;
b) Indicele este inferior preului futures In acest
caz, cei cu poziii long pltesc celor cu poziii short.
Contractele futures sunt marcate zilnic pe piaa prin
intermediul casei de compensaii. Reglementarea cash este
similara livrrii efective a aciunilor cuprinse in indici.
Operaiunea futures evita operaiunile si costurile pe care
le presupune executarea in natura.
Contractele futures pe indici de bursa reprezint, de
fapt, titluri construite artificial, fara a introduce un flux
viitor de venituri ( ca in cazul titlurilor primare), ori de
mrfuri sau active financiare ( ca in cazul titlurilor
derivate). El nu poate fi lichidat la scadenta dect cash,
spre deosebire de futures pe mrfuri, valute si titluri de
datorie, care se lichideaz si prin livrarea efectiva a
activelor prevzute in contract.
39
CAP. 3. EVALUAREA PLASAMENTELOR

FINANCIARE
3.1. Metode de evaluare a actiunilor
Evaluarea actiunilor reprezinta un proces complex
care urmareste sa stabileasca in mod real care este valoarea
actuala sau viitoare a titlurilor financiare , in functie de
elementele cerute de investitori .
Exista trei mari categorii prin care se realizeaza analiza si
evaluarea titlurilor financiare :
- evaluarea fundamentala in baza indicatorilor
financiari calculati
- evaluarea grafica ;
- evaluarea folosind modelele bursiere consacrate .
3.1.1. Evaluarea fundamentala in baza indicatorilor
financiari calculati
a. Profitul net pe actiune ( PPA)
El traduce imbogatirea teoretica a actionarului ,
raportata la o actiune in timpul anului , deoarece beneficiul
net revine actionarilor .
Trebuie in mod normal , sa faca obiectul unor
retratari , in special in scopul de a elimina operatiunile
exceptionale si ( eventual ) amortismentul supravalorilor
deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net
curent .
Profit net total
40
PPA = ----------------------------Numar actiuni

Dividendul pe actiune ( DPA)
In general, dividendele constituie o repartitie a
beneficiului net al exercitiului incheiat , dar ele pot fi , de
asemenea , distribuite prin prelevari asupra beneficiilor
trecute in report sau in rezerve.
Se vorbeste de dividendul global sau brut atunci
cand dividendul este calculat dupa averea fiscala . Averea
fiscala , numita impozit deja platit la trezorerie ,
corespunde unei restituiri partiale de impozit pe beneficiu
care evita in parte dubla impozitare a beneficiilor la
nivelul societatii , apoi la nivelul actionarului care se
practica in anumite tari din Europa .
Dividendul net de distribuit
DPA = -----------------------------------------Numar actiuni
b.
c. Randamentul actiunii dat de dividend

Randamentul actiunii este raportul dintre dividendul ultim
varsat si cursul actiunii :
DPA
Rata de randament = --------Ct0
El este global sau net , dupa cum dividendul retinut
pentru calculul sau este global ( cu avere fiscala ) sau net
( fara avere fiscala ) .
d. Rata de distribuire ( pay out ratio )
Ea reprezinta procentul din beneficiul exercitiului
distribuit actionarilor sub forma de dividende . Ea se
calculeaza raportand valoarea dividendelor nete la
beneficiul net in cadrul aceluiasi exercitiu :
41
dividend net
d = rata de distribuire =--------------------- .
beneficiu net
e. Capacitatea de autofinantare pe actiune

Capacitatea de autofinantare ( CAF ) pe actiune nu se
bazeaza pe niciun fundament teoretic , in masura in care
ea nu constituie o crestere reala a bogatiei . Totusi ,
capacitatea de autofinantare pe actiune este utilizata in
practica din doua motive :
- ea poate , atunci cand PPA este foarte
redus ,sa permita
comparatii pe care nu le mai autorizeaza beneficiul ;
- una dintre componentele sale , amortizarea
calculata , la
activele imobilizate , este uneori foarte putin legata de
uzura economica reala a intreprinderii si rezulta dintr-o
politica fiscala .
f. PER
Coeficientul de capitalizare care ne arata nivelul
fluxurilor financiare degajate de o actiune in raport cu
valoarea sa reala .
CPA
PER = --------- ,
PPA
unde:
- CPA este cursul pe actiune ;
- PPA profitul pe actiune .
Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua
o actiune pornind de la profitul net pe actiune ( PPA )
multiplicat prin PER ( price earning ratio ) . Dar, de
asemenea , rationand nu numai pentru o actiune , ci in mod
42
global : el este , de asemenea , numit coeficient de

capitalizare ( a profitului ) , P/E . Profitul per actiune
transpune imbogatirea teoretica a actionarului de a lungul
anului raportata la o actiune . Contrar dividendului ,
profitul pe actiune nu este un flux financiar .
In practica bursiera , fara ca aceasta sa fie
obligatorie , se retine in calcul PER o estimare a profitului
pe actiune a exercitiului in curs . PER se calculeaza
folosind date previzionate in ceea ce priveste profitul iar
evolutia lui are stransa legatura cu aprecierea sau
deprecierea cursului actiunilor . PER se exprima in ani si
reprezinta timpul necesar ca veniturile din detinerea
actiunilor sa acopere achizitionarea unei actiuni noi la
valoarea de piata .
Utilizarea intensiva
a PER
pentru evaluarea
capitalurilor proprii ale unei societati a condus la mitul
profitului per actiune ca un criteriu financiar pentru a
judeca politica financiara a intreprinderii .
O asemenea decizie va fi sau nu va fi luata , dupa
cum ea are o influenta pozitiva sau negativa asupra
profitului per actiune .
PER este conceptual apropiat de multiplul
rezultatului de exploatare dupa impozitare . In timp ce
multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare rezulta
din divizarea activului economic prin valoarea valorii
capitalurilor proprii prin profitul net . Caracteristicile PER
sunt :
- PER este cu atat mai ridicat , cu cat rata de
crestere a
beneficiilor per actiune este ridicata ; dimpotriva cu cat
aceasta este mai redusa , cu atat PER este mai redus ;
- PER variaza in sens invers fata de rata
dobanzii ; rate ale
dobanzii inalte corespund la PER reduse , rate ale dobanzii
reduse la PER ridicate ;
- PER este cu atat mai redus , cu cat riscul
perceput este mai
43
puternic ; cu cat riscul este mai putin important , cu atat

PER este mai ridicat .
In raport cu multiplul rezultatului de explorare dupa
impozitare , PER integreaza un risc suplimentar , cel al
structurii financiare care se adauga riscului activului
economic .
Rata de rentabilitate ceruta de actionari ( K )
Rata de rentabilitate ceruta de actionari este egala cu
rata dobanzii fara risc majorata cu o prima de risc in
functie de riscul de piata ( sau sistematic ) al actiunii .
Kep = Rf + x ( Rm Rf ) conform modelului
CAPM , unde Rf reprezinta rentabilitatea activelor fara risc
, Rm este rentabilitatea medie a pietei , calculate in baza
indicilor consacrati , iar este coeficientul de volatilitate
care masoara intensitatea legaturii dintre evolutia
rentabilitatii medii pe piata si evolutia rentabilitatii
titlurilor .
Se face adesea o confuzie intre rata de rentabilitate
ceruta de actionari si inversul PER care este atunci utilizat
ca o aproximatie a ratei de rentabilitate cerute de actionari .
Aceasta este eronata , cu exceptia cazului foarte rar in
care cresterea beneficiilor este nula sau in care
intreprinderea are o rata de distribuire a beneficiilor sale de
100% . Este atunci cazul rentei perpetue si se poate , intradevar , demonstra ca , daca :
g.
DPA
BPA
V = ------ = ------- ,
Kcp
Kcp
atunci :
V
1
1
PER = ---- -- = ---- si deci ----- = Kcp
BPA Kcp
PER
44
In cazul cel mai frecvent ai unei societati in crestere ,

inversul PER este inferior ratei de rentabilitate cerute .
A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de
rentabilitate cerute de actionari conduce la subevaluarea
acestei rate .
h. Rata de rentabilitate obtinuta de actionari
( randamentul global )
Pe un an , actionarul obtine in mod concret rata de
rentabilitate pe care o solicita datorita dividendului ( rata
de randament ) si datorita progresivitatii valorii actiunii
( plus valoare raportata la cursul initial ) :
Ct1 - Ct0
DPA1
= ----------- + -------- .
Ct0
Ct0
Pe o perioada mai indelungata se calculeaza o rata
actuariala .
3.1.2. Metode de evaluare a actiunilor in conditii de
incertitudine
Metodele de evaluare a actiunilor prin actualizare au la
baza principiul general conform caruia valoarea unui activ
este egala cu valoarea viitoarelor sale fluxuri financiare
actualizate ; spre exemplu , valoarea unui imprumut este
egala cu valoarea actualizata a ratelor si dobanzilor platite
aferente imprumutului , valoarea unei investitii este suma
cash- flow-urilor actualizate , valoarea unei obligatiuni este
data de valoarea actualizata a rambursarilor si a cuponului
de dobanda etc. Urmatoarele modele prezentate vor porni
de la ideea ca pretul unui titlu este egal cu valoarea
actualizata a viitoarelor sale fluxuri financiare , emitand
ipoteze diferite asupra modului de crestere in timp a
fluxurilor , asupra metodelor de anticipare a parametrilor
45
specificati , asupra celor mai pertinente informatii ce

trebuie utilizate in cadrul modelului .
Pretul unei actiuni pastrate timp de n ani este dat de
urmatoarea relatie :
D1
D2
Dn
Pn
P0 = ------- + -------- + + --------- + -------1 + Ke
(1+Ke)2
(1+ Ke)n (1+ke)n
Di - dividendele aferente anului i;

Pn - pretul de revanzare al actiunii ;
Ke - rata de actualizare a dividendelor , rata care
difera in functie de riscurile prezente in sectorul de
activitate a firmei . Ke reprezinta , din punctul de vedere al
intreprinderii , costul finantarii prin capitaluri proprii , care
trebuie sa fie egal cu remunerarea ceruta de actionari
pentru detinerea respectivelor actiuni .
Deci , pretul unei actiuni este egal cu suma viitoarelor
dividende , actualizate , si a pretului de revanzare a actiunii
, de asemenea actualizat .
Pretul de revanzare , apreciat la momentul n , este ,
de asemenea , egal cu suma viitoarelor fluxuri actualizate .
Cumparatorul titlului la momentul n il va evalua , la randul
lui, in functie de dividendele viitoare estimate la aceasta
data n . Daca se considera ca durata de viata a intreprinderii
este nelimitata , pretul actiunii va fi egal cu seria infinita a
dividendelor actualizate .
P0
Dj
= --------------- .
( 1 + Ke )j
j=1
46
Aceasta relatie nu semnifica faptul ca actiunea este

detinuta la infinit de catre acelasi investitor ; aceasta poate
fi vanduta de mai multe ori , fara ca acest lucru sa-i
modifice valoarea actuala , deoarece pretul de revanzare
trebuie sa fie egal cu valoarea actuala a dividendelor
viitoare la fiecare data a unei noi vanzari .
Modele de baza
Modele traditionale de evaluare a actiunilor sunt
dezvoltate, in principal , pe doua directii :
- fie se considera ca pretul pietei este eficient ,
adica
inglobeaza toate informatiile disponibile , iar necunoscuta
modelului este rata de actualizare Ke , ceea ce permite
anticiparea randamentului titlului pe piata ;
- fie rata de actualizare este fixa , modelul
evaluand pretul
titlului ; comparand pretul observat cu pe piata cu pretul
calculat , se pot identifica titlurile supra- sau subevaluate .
A. Modelul Gordon Shapiro ( 1956 )
Modelul porneste de la ipoteza conform careia dividendele
cresc cu o rata constanta g . Suma dividendelor actualizate
din urmatorii n ani este data de relatia :
D1
D1( 1+ g )
D1( 1 + g )n-1
D
1+g
P0 = ------ + ------------- + + ------------- =
---- 1+- ----- + +
1+K e ( 1 + Ke)2
( 1 + K e )n 1 + k
1+Ke
( 1+g )n 1
+ ----------
1+g
(1 + g)n-1
1+-----------+ .. +-----------
47
(1 + ke )n 1
-suma
1 + Ke
termenilor
geometrice de ratie 1 + g
( 1 + K e )n
unei
progresii
1 + ke
n
1+g
1 - ----------D1
1 + Ke
P0 = ---------------------------------1 + Ke
1+g
1 - ---------1 + Ke 0
1+g n
Daca Ke > g , termenul
---------0 cand numarul
1 + Ke
perioadelor n tinde la infinit , seria dividendelor este
convergenta .
D1
1
D1
1 + Ke
P0 = ------- x ------------------ = -------------x --------------1 + ke
1+g
1 + Ke
1 + Ke 1 +g
1 - --------1 + Ke
D1
Relatia Gordon Shapiro: P0 = ------Ke g
Daca Ke g , seria nu este convergenta , ceea ce
inseamna ca pretul titlului este infinit. Aceasta conditie nu
este restrictiva , deoarece aduce in atentie ipoteza ca firma
48
se dezvolta pe termen lung mai repede decat economia in

ansamblu, ceea ce nu este posibil la nesfarsit.
Conditiile necesare pentru ca dividendele sa
inregistreze o rata constanta de crestere sunt :
- cresterea firmei sa se bazeze in intregime pe
autofinantare;
- rata de distribuire a dividendelor sa ramana
constanta ;
- rentabilitatea investitiilor efectuate sa nu
manifeste un
trend ascendent .
Cresterea firmei bazandu-se in intregime pe autofinantare,
suma investita in anul urmator ( i + 1 ) va fi egala cu partea
din profitul nedistribuit actionarilor ( rezervele), adica ( 1
d )Bi , unde :
Bi profitul obtinut la sfarsitul perioadei i ;
d rata de distribuire a dividendelor ;
r randamentul capitalurilor investite de firma ;
Di dividendele distribuite in anul i .
Ca urmare a noii investitii , se obtine r( 1-d) B i , iar
profitul si respective dividendele obtinute in anul i+1 vor
fi:
Bi+1 = Bi + r(1-d)Bi = [1+r(1-d)]Bi
Di+1 = dBi+1 = [1+r(1-d)]dBi = [1+r(1-d)]Di
Deci dividendele , ca si profitul si valoarea contabila
a firmei , cunosc o crestere geometrica cu o rata constanta
g = r(1-p ) . Daca consideram Vi valoarea contabila a firmei
la data i , exprimata prin valoarea unei actiuni la aceasta
data ,
Cap. Propriu
Vi = ----------------- , ,
Nr. actiuni
Vi + 1 = Vi + ( 1-d) r Vi ,
adica valoarea contabila a intreprinderii este egala cu
valoarea anului precedent la care se adauga rezervele
49
constituite in anul curent .Tinand cont de aceste relatii ,

putem rescrie modelul Gordon Shapiro ca :
E0rd
P0 = ------------------------ .
Ke r ( 1-d)
Cresterea intreprinderii depinde deci , in cea mai
mare parte , de rentabilitatea capitalurilor investite si de
rata de distribuire a dividendelor . Daca rentabilitatea
investitiilor este egala cu costul capitalului ( r = k e ) ,
relatia anterioara devine P0 = V0 , adica valoarea de piata a
intreprinderii este egala cu valoarea sa contabila .
Dezvoltarea activitatii unei firme nu inseamna neaparat si
cresterea valorii acesteia , deoarece , in acest ultim caz ,
valoarea actuala a investitiilor este nula .
Limitele modelului Gordon Shapiro
Problema anticiparii unei rate constante de crestere
a dividendelor
Rata de crestere a dividendelor este estimata de cele
mai multe ori cu ajutorul unei regresii exponentiale ,
plecand de la ecuatia : Dt = D0egt ; g este deci o rata
constanta de crestere a dividendelor , estimata pe baza
dividendelor obtinute in anii precedenti . Nu se obtin cele
mai bune rezultate prin aceasta metoda , deoarece valoarea
estimata a actiunii este foarte sensibila la variatia ratei
constante de crestere a dividendelor . Derivand pretul in
raport cu rata de crestere se obtine :
dP0
D1
------ = ---------- .
dg
( ke g ) 2
Dar dupa modelul Gordon Shapiro :
D1
dP0
dg
50
P0= -------- => ------- = ---------Ke g

P0
ke g
Anticiparea dividendelor , dificila pentru anii imediat
urmatori , devine imposibila atunci cand orizontul de timp
este mai indepartat ; din fericire , influenta acestor
dificultati in estimarea dividendelor asupra valorii
intreprinderii poate fi considerata scazuta . Pot fi ignorate
incasarile din dividendele viitoare a caror influenta asupra
valorii actiunii este mai mica de 5% ; dar data de la care
dividendele pot fi considerate neglijabile este adesea dupa
perioada de previziune .
Relatia Gordon Shapiro este valabila doar daca
evaluarea are loc cu exact un an inaintea platii dividendelor
. Problema evaluarii actiunii la orice data poate fi rezolvata
in doua moduri :
- se face actualizarea pentru exact un an
inaintea platii
dividendelor , dupa care se calculeaza valoarea obtinuta
pentru fractiunea de an la care se refera evaluarea ;
- se calculeaza un dividend fictiv platibil peste
fractiunea
de an considerata ; aceasta a doua situatie permite
evaluarea actiunilor ale caror dividende se platesc
fractionat .
Problema efectului nul al politicii de dividend
Daca valoarea intreprinderii se calculeaza in raport de
dividende , cum se procedeaza in cazul firmelor care
nu distribuie dividende ?
Sau , altfel spus , exista o
politica de dividende care maximizeaza valoarea bursiera a
firmei? La aceasta intrebare Modigliani si Miller au dat un
raspuns negativ , considerand ca , intr-o lume fara impozite
si fara costuri de tranzactionare , valoarea firmei este
independenta de suma dividendelor . Relatia Gordon
Shapiro nu este incompatibila cu teza lui Modigliani si
51
Miller , cu conditia ca cresterea dividendelor sa fie

finantata printr-o crestere de capital . Presupunand ca
intreprinderea va distribui dividende
D 1 = D1 + dD1 in
loc de D1 , noua valoare a intreprinderii nu va fi
D1
dD1
P0= ------ , deoarece firma va trebui sa emita -------- noi
ke g
P0
actiuni pentru a finanta cresterea dividendelor . Aceste noi
actiuni nu vor majora profitul de actiune , intrucat acesta
este impartit intre un numar mai mare de actiuni ; rata de
crestere a dividendului pe actiune este redusa :
dD1
g = g - -------, iar valoarea titlului poate fi scrisa ca :

P0
D1 + dD1
D1
P 0 = -------------------- = P0 = --------- .
dD1
Ke - g
Ke - g + -----P0
Ipoteza ratei constante de crestere a dividendelor nu
este realista , mai ales in cazul intreprinderii al carei produs
se afla la inceputul ciclului de viata . Nu doar ca aceasta
crestere nu este constanta , dar , pentru o perioada de timp
tranzitorie , este superioara ratei ke . La ceasta problema
incearca sa gaseasca o solutie modelul Bates .
Modelul Bates ( 1962 )

Acest model abordeaza evaluarea actiunii pe baza
PER ( price earning ratio ) , PER , determinat ca raport
intre pretul actiunii si profitul obtinut pentru o actiune ,
este folosit indeosebi pentru identificarea oportunitatilor de
cumparare a actiunilor ( o actiune cu valoare PER scazuta
este interpretata , in general , ca fiind subevaluata ) .
Valoarea unei actiuni conform modelului Gordon
Shapiro este data de relatia :
52
D1
E0 rd
P0 = ---------- = ---------------------- , unde E0 este suma
Ke g
ke r (1 d )
capitalurilor investite ce revin in medie pentru o actiune .
P0
PER = ------rE0
d
PER = --------------------- .
Ke - r ( 1 d )
PER nu este astfel decat o alta modalitate de
prezentare a modelului Gordon Shapiro . Cu cat
randamentul actiunii este mai mare , cu atat valoarea PER
este mai scazuta , de unde recomandarea de a cumpara
actiuni atunci cand valoarea PER este mica .
Utilizarea PER ridica doua probleme importante :
Profitul este cosmetizat cu ajutorul tratamentelor
contabile , iar comparatiile intre intreprinderi pot fi
inexacte , daca nu sunt utilizate aceleasi metode contabile ;
PER sintetizeaza un numar mare de parametri , ceea ce il
face dificil de interpretat . PER da in primul rand informatii
despre valoarea relativa a unei actiuni , insa comparatiile
intre firmele eterogene nu ofera informatii exacte . O
decizie nu se poate adopta doar pe baza analizei PER
intrucat nu se pot diferentia firmele in crestere de
celelalte firme .
drE0 + P0r ( 1 d )
( 1 ) => ke = ---------------------------P0
1
( P0 E 0 ) r ( 1 d )
Ke = ------------ + -----------------------------PER0
P0
53
PER nu realizeaza o buna

aproximare a
randamentului viitor decat daca al doilea termen al relatiei
precedente este nul , adica atunci cand valoarea contabila
a intreprinderii ( P0 = E0 ) ; dar aceasta egalitate nu poate fi
intalnita in cazul intreprinderilor in crestere .
Peters ( 1991 ) a testat pentru prima data strategia de
selectie a firmelor in crestere pe baza PER , aratand ca
intreprinderile cuprinse in esantion pentru care PER are
nivel scazut inregistreaza cele mai bune performante .
Leibowitz si Kogelman ( 1992 ) au aprofundat relatia
dintre PER si perspectivele de crestere ale intreprinderii .
Ei au impartit valoarea de piata a capitalurilor proprii intr-o
valoare tangibila , care corespunde valorii actuale a
profitului curent , si o valoare de crestere , care se
refera la valoarea creata prin investitiile rentabile . Pretul
actiunii va fi dat de relatia :
B1
P = -------- + VAOC , unde :
ke
B profitul care este folosit in totalitate pentru
distribuirea dividendelor , deoarece ipoteza valorii
tangibile nu tine seama de investitii ;
VAOC valoarea actuala a oportunitatilor de crestere
.
1
( r1 ke )
VAI
PER = ------- + -------------------x -------- , unde :
Ke
rf xke
E
r1 rentabilitatea investitiilor;
rf - rentabilitatea financiara curenta ;
VAI valoarea actuala a investitiilor ;
E - valoarea contabila a capitalurilor proprii .
Primul termen al relatiei anterioare este egal cu PER
ul intreprinderii fara perspective de crestere , iar cel de-al
doilea termen reflecta cresterea PER generata de viitoarele
54
investitii . Aceasta crestere depinde de diferenta dintre

rentabilitatea investitiei si costul capitalului , precum si de
importanta oportunitatilor de investitii .
In pofida relativei simplitati , metodele de analiza
bazate pe utilizarea PER trebuie folosite cu prudenta
deoarece legatura dintre nivelul scazut al PER si
subevaluarea actiunii prezinta inca multe semne de
intrebare . Studiile empirice nu au reusit sa demonstreze
relatia clara care exista intre nivelul PER , nivelul riscului
sistematic , cresterea intreprinderii si metodele contabile
utilizate de aceasta .
Revenind la modelul Bates , acesta incearca sa obtina
o relatie intre PER in perioada de baza (0) si PER in
perioada n , considerand ca in acest interval se manifesta o
rata constanta de crestere a dividendelor . Modelul permite
calcularea acelui PER la care trebuie vanduta o actiune
pentru a obtine randamentul dorit , inainte sau dupa
impozitare .
Modelul se bazeaza pe urmatoarele ipoteze :
- profitul creste cu o rata constanta , g , pana in
perioada n ;
- rata de distribuire a dividendelor este
constanta .
- pretul actiunii este dat de relatia :
(1+g)
P0 = dB0
(1+g)2
(1+g)n
--------------- + --------------------- + .. + --------------------2

n
e
e
e
(1+k )
(1+k )
Pn
+ --------n
e
(1+k ) (1+k )
n+1
1+g
-------- - 1
1+ke
P0 = dB0
----------------------------------
-1
Pn
B0 (1+g)n
+ ------------ x -----------
55
( 1+k e )n
1+g
-------- - 1
1+ke
Bn
B0(1+g )n
----------------------
= 1
Bn
n+1
1+g
---------1+ke
PER0 = d
- 1
-----------------------------------
-1
1+g
---------- - 1
1+ke
1+g
---------1+ke
(1+g)n
+ PERn -------------(1+ke )n
n+1
-1
n
-n
---------------------------------
-1
1+g
------------ - 1
1 + ke
1+g
1+g
1+k e
--------- = ------- 1- ---------1 + ke
g-ke
1+g
1+ke n d 1+g
PERn = PER0 --------- - ----- -----1+g
0,1 g-ke
Facand urmatoarele notatii :
M = PERN
m = PER0
d
1+ke n
1 - ------1+g
x 0,1
56
d = ----0,1
n
1+ke
A = ---------1+g
1+g
B = -------g-ke
1+ke
1 - --------1+g
putem rescrie relatia

M = mA d B
C. Modelul Holt
Modelul lui Holt ( 1962 ) nu se aplica decat
societatilor in crestere care au un PER ridicat . Totusi , o
societate de crestere nu va ramane intotdeauna in aceasta
stare si PER-ul sau se va alatura mai devreme sau mai
tarziu celui al intreprinderilor care cresc cu un ritm mult
mai lent . Modelul lui Holt are ca obiectiv determinarea
duratei cresterii exceptionale a unei astfel de societati ,
continuta in cursul sau bursier . Investitorul compara
atunci rezultatul obtinut datorita modelului cu propriile
previziuni si se manifesta in consecinta . Formularea
matematica a modelului este urmatoarea :
DPA n
1+g+ --------PER
V
------ = ------------------------------- .
57
PERm
DPAm n
1 + gm + ---------Vm
Termenii relatiei fac referire la valoarea PER ului
actual in corelatie cu PER- ul mediu pe piata . O parte din
indicii financiari ai relatiei prezentate anterior , fac referire
la parametrii intreprinderii , in timp ce alti indici se
raporteaza la piata . Astfel , DPA / V reprezinta
randamentul actiunii si DPAm / Vm cel al pietei .
Daca investitorul se gandeste ca perioada de
puternica crestere a PPA se poate prelungi peste aceasta
perioada , el va cumpara actiuni . In caz contrar , el se va
abtine sau va vinde , deoarece el deduce din acest model ca
nivelul cursului este supraevaluat .
Acest model , desi simplificat , permite realizarea
unei corelatii intre evolutiile indicatorilor unei actiuni si
evolutia celorlalte actiuni existente la un moment dat pe
piata si sa urmareasca realizarea unei previziuni in acest
sens .
Modele cu faze multiple
Este putin probabil ca o intreprindere sa aiba aceeasi
rata de crestere pe intreaga sa perioada de viata . Modelul
cu faze multiple lanseaza ideea ca firmele au , la debutul
activitatii , o crestere rapida , dupa care cresterea este mai
lenta . Se manifesta doua mecanisme de tranzitie intre cele
doua faze :
- o tranzitie dura firma trece brusc de la
perioada cu
crestere rapida la perioada cu crestere lenta ;
- o tranzitie lenta rata de crestere se
diminueaza progresiv
odata cu trecerea de la o faza la alta .
Modelul cu doua faze
58
Conform acestui model , firma creste rapid o

perioada finita , dupa care dezvoltarea sa este brusc
diminuata pentru un interval lung de timp . Modelul cu
doua faze este analizat ca :
- un model de crestere geometrica cu o rata
constanta a
dividendelor , care se manifesta o perioada scurta de timp ;
- un model Gordon Shapiro pentru cea de-a
doua faza .
Dificultatea acestui model se refera la previziunea
perioadei de tranzitie intre cele doua faze de crestere .
Modelul Molodovsky ( 1960 )
Acest model presupune o tranzitie graduala intre
fazele de crestere a unei firme ; modelul presupune trei
faze :
- faza de crestere accelerata , cu o rata G 1 ,
superioara ratei
de crestere pe termen lung ;
- faza de stabilizare , in timpul careia rata de
crestere se
diminueaza liniar in fiecare an , tinzand catre o rata
specifica unei perioade lungi de timp ; factorul de crestere
al anului j este notat cu G(j) si este egal cu 1 plus rata de
crestere ;
Faza maturitatii , cu rata de crestere G2 .
( G1 - G2) j
G(j) = 1 + G1 - ------------------- , unde
N
N numarul de ani corespunatori celei de-a doua faze ;
( G1 - G2 )j
-------------- - valoare cu care se diminueaza rata in
fiecare an .
59
Modelul Molodovsky are urmatoarea forma :

(1+ G1)
1
P0= D0
(1- )+ ---------------- G(j) +

t
( Ke G1)
t=1 ( 1+ke)
------------------
(1+G1)T(1+G2)G(J)
D0 ---------------------------------(ke-G2) (1+Ke)T+N
unde
1 + G1
= ------------1 + Ke
T - durata primei faze .
Relatia este usor de inteles daca este privita in felul
urmator :
- primul termen reprezinta valoarea actuala a
dividendelor
cu crestere rapida ; este acelasi cu primul termen al
modelului cu doua faze;
- al doilea termen este relatia Gordon
Shapiro , pretul fiind
calculat pentru perioada T+N ;
- termenul intermediar reprezinta valoarea
actuala a
fluxurilor perioadei de tranzitie ; el nu poate fi simplificat
deoarece nu urmeaza nici o progresie aritmetica , nici o
progresie geometrica .
Modelului Molodovsky i-au fost aduse o serie de critici :
astfel , Rozeff
( 1990) arata ca nu se manifesta o
diminuare liniara a dividendelor , ele ramanand ridicate
chiar si in a doua faza , deoarece politica de dividend a
firmei va incerca sa compenseze scaderea rentabilitatii
60
capitalurilor proprii printr-o crestere a ratei de distribuire a

dividendelor . Intreprinderile incearca mentinerea nivelului
dividendelor , intrucat piata interpreteaza diminuarea
acestora ca fiind un semnal de scadere a rentabilitatii . De
asemenea , nevoia de autofinantare a firmei se reduce
deoarece oportunitatile de dezvoltare sunt mai putine .
Rozeff pledeaza deci pentru modelul in doua faze .
gdiv = gpor + groe + gbv ;

gdiv cresterea dividendelor ;
gpor cresterea ratei de distributie a dividendelor ;
groe cresterea rentabilitatii ;
gbv cresterea valorii contabile ( book value ).
Problemele ridicate de modelele prezentate
Ipotezelor explicite ale modelelor le-au fost aduse o
serie de critici , dintre care retinem , datorita importantei
practice si relativei simplitati , temele referitoare la :
incertitudine , fiscalitate , indatorare si metodele bazate pe
fluxurile de trezorerie .
1)Problema naturii incertitudinii Gehr ( 1992)
Rata de crestere a viitoarelor dividende este incerta , iar
aceasta se calculeaza , in general , ca o rata medie de
crestere , pe baza datelor din anii anteriori , rata care este
apoi folosita in evaluarea pretului actiunii . Insa acest mod
de calcul nu este corect deoarece pretul actiunii este o
functie convexa a ratei de crestere , iar eroarea este cu atat
mai mare cu cat incertitudinea asupra ratei de crestere este
mai mare . Acest mod de calcul conduce la subevaluerea
61
titlurilor . Metoda propusa de Gehr presupune ca rata de

crestere a dividendelor tinde catre o rata de echilibru .
In prezent , evaluarea titlurilor se face cu ajutorul
unei relatii de recurenta :
E( D1) + E ( P1 )
P0 = -------------------------- .
1 + Ke
In anul urmator , evaluarea P1 va ridica aceleasi
probleme , mai putin in situatia in care dividendele cresc cu
o rata aleatorie .
E(D2) = E(D1 [ 1 + E(g)])
P1 = P0 [ 1 + E(g)]
D0[1+E[g]] + P0[ 1+E (g )]
P0 = ----------------------------------1 + ke
D0[ 1+ E[ g ]]
P0 = ----------------------------------ke E( g )
Aceasta este relatia obisnuita Gordon Shapiro in
care rata de crestere este inlocuita prin media acesteia .
Ideea centrala este ca dividendele pot creste cu
probabilitatea p sau pot ramane constante cu probabilitatea
1 p . In acest caz ,
D0 [ 1 + pg ]
E(g) = pg => P0 = ------------------- .
Ke - pg
Probabilitatea p se obtine folosind seria dividendelor
anterioare , pe baza calculului frecventei perioadelor de
crestere a dividendelor .
62
Deci , metodele concrete de evaluare prin actualizare

trebuie sa tina seama de proprietatile dinamice ale
variabilelor explicative .
1) Problema fiscalitatii
Modelele traditionale de actualizare tin seama de fiscalitate
, modificand fluxurile care sunt influentate efectiv de
masurile de politica fiscala . Insa ele nu prezinta niciun
fundament teoretic referitor la rata randamentului dupa
impozit ceruta de investitori . Behke si Boyd ( 1983 ) au
propus modificarea ratei de actualizare plecand de la
rezultatele teoretice ale modelului MEDAFE , adaptate
pentru a tine seama de fiscalitate .
Modelele de baza ale evaluarii actiunilor prin
actualizare nu tin seama de influenta fiscalitatii ; actiunile
cu randament scazut si crestere accentuata sunt subevaluate
, in timp ce actiunile cu randament ridicat si crestere
moderata sunt supraevaluate , deoarece impozitul pe
dividende este in general mai ridicat decat impozitul pe
castigurile din capital .
Modelul fara impozit este reprezentat de urmatoarea
relatie :
D
P = ---------------- ,
R - G
unde :
R reprezinta randamentul explicat prin modelul
MEDAFE prin relatia :
R = Rf + ( RM Rf ) .
Daca dividendele distribuite pentru o actiune sunt
mai mari decat media pietei , va creste randamentul cerut
de actionari , astfel incat efectul impozitului sa fie atenuat ,
ceea ce va determina reducerea valorii actiunii .
63
Concluzia este ca fiscalitatea poate avea o influenta

hotaratoare asupra deciziilor financiare .
2) Problema indatorarii
Rentabilitatea economica a unei intreprinderi indatorate
nu este aceeasi cu rentabilitatea financiara ; legatura dintre
cei doi indicatori este data de relatia efectului de levier :
Rfin = Re + L [ Re i ( 1 )]
Datorii
L = ----------------------------------- ,
Capitaluri proprii
unde :
i - rata dobanzii pentru datorii ;
cota de impozit pe profit .
Rata de crestere a dividendelor g = r( 1 p ) , unde
r = Rf , devine :
g = (1 p ){ Re + L[ Re - i ( 1 )]} .
3) Previziunea dividendelor pe baza fluxurilor
disponibile
Rappaport ( 1986) a aratat ca exista o distinctie intre
fluxurile pe care intreprinderea le-ar putea distribui
actionarilor si fluxurile pe care le distribuie efectiv .
Astfel , modelul bazat pe dividende nu surprinde adevarata
capacitate a firmei de a genera fonduri pentru actionari .
Fluxurile disponibile pentru actionari (FDA) = Profit
net + Amortizare - Investitii variatia NFR + Imprumuturi
noi contractate Rambursarea imprumuturilor existente.
In cadrul modelului de evaluare a actiunilor,
dividendele pot fi inlocuite de fluxurile disponibile pentru
actionari astfel determinate.
In cadrul analizei sale, Rappaport propune
determinarea fluxurilor disponibile pentru actionari pe baza
previziunilor economice si financiare, precum si a unei rate
a indatorarii ( raportul dintre datorii si capitaluri proprii)
fixate la un anumit nivel. Modelul presupune ca investitiile
64
sunt determinate de perspectiva cresterii vanzarilor , iar

aceste investitii sunt finantate din surse proprii si de noi
imprumuturi ; dar aceasta crestere a datoriilor este contrara
dorintei de a mentine constanta rata indatorarii . Egalitatea
dintre resurse si nevoi poate fi scrisa ca :
Rezervele constituite pe seama profitului + Cresterea
datoriilor = Investitiile nete necesare pentru cresterea
vanzarilor
Sau , altfel spus :
Rezervele constituite = CA0 ( 1 + g )xm ( 1 ) ( 1 d ) ,
unde :
profit
m marja neta = ---------------cifra de afaceri
cota de impozit pe profit ;
g rata anuala de crestere CA ;
CA0( 1 + g ) cifra de afaceri in anul 1 ;
CA0( 1 + g )xm ( 1 ) profitul net in anul 1.
Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor
proprii; in aceasta situatie, daca rata indatorarii ramane
constanta (L) , este influentata pozitiv bonitatea firmei.
Variatia indatorarii = CA0 ( 1 + g) xm (1-d)L =
Investitia neta = CA0g (f+w)
K
f = ------- - majorarea de capital necesara pentru
CA
asigurarea cresterii vanzarilor
NFR
w = ------- - cresterea nevoii de fond de rulment
CA
g(f + w)
65
(1 d) (1+ L) = --------------------(1 + g) ( 1- )m
g(f + w)
d = 1 - --------------------(1 +g) m(1 )(1 +L)
*
d reprezinta rata maxima de distribuire a profitului
sub forma de dividende.
Modelul de evaluare a actiunilor in doua faze se
poate rescrie ca :
*
n
( RN0) d*S ( 1 +g S)i
RNn (1 + g )d*
d = ----------------------------- + ------------------------i =1
(1 + ke )i
(ke - g)( 1 + ke )n
d*S , gS - rata maxima de distribuire a dividendelor,
respectiv rata de crestere din timpul periodei cu crestere
rapida ;
d*, g - rata de distribuire, respectiv rata de crestere
din cea de- a doua perioada .
Aceasta metoda tine seama de faptul ca , pe masura
reducerii ratei de crestere prin trecerea de la o perioada la
alta, investitia neta este mai scazuta, astfel incat rata de
distribuire a dividendelor se poate majora. Efectul principal
care rezulta din aplicarea acestui model este acela ca
dividendele distribuite la inceputul celei de-a doua faze
sunt mai mari decat dividendele rezultate prin aplicarea
modelului clasic in doua etape; rezultatele obtinute prin
aplicarea celor doua metode sunt similare doar in conditiile
in care nu are loc o crestere de capital. Generalizarea
metodei este posibila prin utilizarea tabloului fluxurilor la
nivel plurianual. Dividendele maxime vor fi calculate astfel
pe baza tuturor posibilitatilor de finantare a firmei , a
cheltuielilor de investitii si a oricaror alte obligatii carora
intreprinderea trebuie sa le faca fata.
Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea
intreprinderii in ansamblul sau, fiind necesara separarea
66
fluxurilor disponibile pentru actionari de fluxurile destinate

creditorilor.
Fluxurile disponibile (FD) = Profitul inainte de
impozit si de plata a dobanzii (1 ) + Amortizarea
Investitiile Variatia nevoii de fond de rulment
Prin comparatie cu relatia FDA, metoda FD are
avantajul ca nu tine seama in mod explicit de fluxurile
legate de datorii, ceea ce simplifica foarte mult calculele in
conditiile in care rata indatorarii nu este constanta in timp.
In schimb, pentru a calcula costul mediu ponderat al
capitalului , este necesara cunoasterea ratei de indatorare si
a costului datoriei. Pentru a calcula valoarea globala a
intreprinderii, costul capitalurilor proprii trebuie inlocuit cu
costul mediu ponderat al capitalului; valoarea bursiera a
intreprinderii se obtine diminuand valoarea globala a firmei
cu valoarea de piata a datoriilor sale.
Modele de evaluare simplificata a actiunilor
Modelele de evaluare simplificata a actiunilor au fost
dezvoltate in anii 80, pentru a usura punerea in aplicare a
modelelor de baza, incercandu-se reducerea numarului de
variabile explicative care trebuiau anticipate sau
identificarea unor variabile mai usor de inteles de analistii
financiari.
A. MODELUL ESTEP (1985)
Modelul incearca explicarea randamentului total al
unei actiuni; spre deosebire de modelele anterioare, se tine
seama in mod explicit de eventualele modificari ale
capitalurilor proprii.
Rata de crestere a intreprinderii este determinata de
evolutia sa pe piata.
Daca I reprezinta investitia necesara pentru ca productia sa
fie adaptata cererii , atunci:
B0 = r V0 ,
unde:
V0 valoarea intreprinderii in anul 0;
67
r - randamentul investitiilor efectuate.

Discutia este concentrata pe doua ipoteze.
Ipoteza 1: intreprinderea identifica rata de distribuire
a dividendelor (d), astfel incat autofinantarea permite o
crestere similara cresterii pietei. Deci, prin ipoteza:
I = (1-d) B0 (1)
Pe de alta parte, B 1 = rV0 + rI
B1 = rV0 + r( 1 d )B0 => B1 = B0 + r( 1 d )B0 ,
adica profitul inregistreaza o crestere geometrica cu o rata
g = r( 1 d ) .
Cresterea intreprinderii este definita printr-o relatie
de recurenta :
V1 = V0 + (1-d )B0
V1 = V0+ ( 1- d )rV0
Intreprinderea are aceeasi rata de crestere ca profitul,
adica( 1 d )r .
Ipoteza 2 : Intreprinderea nu identifica rata de
distribuire a dividendelor care sa-i permita finantarea
cresterii pe baza resurselor proprii .
Ipoteza centrala a modelului Estep este aceea ca
firma va emite sau va cumpara actiuni astfel incat
finantarea sa sa fie egala strict cu investitia I .
Relatia ( 1) devine :
I = ( 1 d )B0 + XCF ,
unde :
XCF fluxuri din afara intreprinderii (extra cash flow-uri )
Daca autofinantarea este mai mica decat nevoile sale
financiare,intreprinderea va proceda la cresterea capitalului
cu o suma XCF ; in caz contrar , va reduce capitalul cu o
suma XCF prin rascumpararea propriilor actiuni . Astfel ,
conform politicii sale de finantare , cresterea firmei va fi
egala cu investitia , rata de crestere fiind
I
g = ------- , iar cresterea profitului fiind egala cu rI .
V0
68
rI
I
g = ------- = --------B0
V0
Deci, Estep porneste de la ipoteza ca politica
financiara a intreprinderii este aceea de a sigura o crestere a
valorii firmei , egala cu cresterea profitului .
Randamentul total ( T) al unei actiuni este :
D + P
T = --------------P
P
P
P
P
P = ----- V => P = ------ V + V ------ + V ------- ,
V
V
V
V
unde V reprezinta valoarea capitalurilor proprii plus suma
autofinantarii , existenta la data evaluarii intreprinderii .
P
----- - price book ratio , PB , adica raportul dintre pretul
V
actiunii si valoarea contabila a capitalurilor proprii .
P
------ =
P
PB x V
V x PB
PB x V
------------ + ---------- + ---------------PB x V
PB x V
PB x V
P V PB
----- = -----+------P
V PB
D = B - gV
V
1+-------PB
PB
= g + --------(1+g)
PB
69
relatia de evaluare a lui Estep , de determinare a

randamentului
total aferent perioadei urmatoare , este :
rg
PB
T = g + -------- + ---------( 1 + g ) .
PB
PB
Este o relatie simpla , dar nu lipsita de relevanta ,
care utilizeaza variabile financiare mai putin folosite de
analisti .In cazul unei ipoteze mai putin restrictive
referitoare la variatia capitalurilor proprii , relatia
randamentului total devine :
D- XCF + P
T = -------------------------P
I = B D + XCF = gV => XCF = B D gV .
Daca valoarea investitiilor este fixata in functie de
profiturile realizate , distribuirea unor dividende a caror
valoare este mai mare decat diferenta dintre beneficii si
investitii este posibila doar printr-o crestere a capitalurilor
proprii . Daca rata cresterii , g , este superioara rentabilitatii
investitiilor , r , intreprinderea va trebui sa-si finanteze
cresterea printr-o emisiune de actiuni cu o valoare mai
mica decat V , rata PB va inregistra o scadere , devenind
subunitara , iar randamentul global se va diminua ( acestea
intrucat al doilea si al treilea termen al modelului devin
negativi ) . Dar , in general , r este mai mare decat g , iar o
scadere a PB se va traduce printr-o majorare a
randamentului global ( deoarece al doilea si al treilea
termen ai ecuatiei cresc ) .
Evaluarea si calculul variabilelor modelului
Rata PB / PB este evaluata plecand de la ipoteza ca ,
dupa o anumita perioada ( n ) , PB tinde liniar catre o
valoare de echilibru (PBE ) . Aceasta valoare de echilibru se
presupune a fi media sectorului .
70
PB
PBE - PB
------ = -------------------PB
nPB
Rata de crestere ( g ) este anticipata pe baza
perspectivelor de crestere a cifrei de afaceri .
r = Rezultatul net / Capitaluri proprii
Previziunea beneficiilor se bazeaza pe analizele
interne ale intreprinderii , precum si pe baza opiniilor altor
analisti financiari , evitandu-se previziunile asupra
evolutiei numarului de actiuni .
Utilizarea modelului
Modelul este folosit pentru clasificarea actiunilor in
functie de randamentul total al acestora . Se recomanda
cumpararea acelor actiuni al caror randament global ,
estimat prin folosirea modelului , este mai ridicat . In
sprijinul acestei idei , vin diversele teste efectuate pornind
de la valoarea istorica a variabilelor considerate . Daca
previziunea asupra variabilelor este corecta , modelul
permite separarea intre actiunile profitabile si cele a caror
detinere nu este recomandata .
Daca modelul permite obtinerea unor informatii
relevante referitoare la indicatorii inregistrati in perioadele
precedente , nu acelasi lucru se poate spune despre
previziunile efectuate ; corelatia dintre variabilele
anticipate si valorile ex post ale acestora nu este tocmai
exacta , cu exceptia ratei PB .
Nu poate fi anticipata reducerea randamentului viitor
pe baza randamentului estimat cu ajutorul ecuatiei
modelului , acesta nefiind un model de previziune , ci un
model de selectie a titlurilor .Contrar parerii lui Estep ,
variabilele explicative ale modelului nu cuantifica fidel
influenta asupra randamentului total . Pentru compararea a
doua actiuni , Estep propune elaborarea unor scenarii ,
71
indeosebi asupra unor variabile dificil de anticipat precum

PEE .
Modelul Estep de evaluare a actiunilor nu se aplica
decat pentru o singura perioada , iar propunerea autorului
de adaptare a acestuia la mai multe perioade nu este foarte
riguroasa .
B.Modelul Fielitz & Mller (1985)
Se bazeaza pe modelul cu doua faze de actualizare a
dividendelor .
V
Selectia actiunilor se face in functie de indicele I = -------- ,
P
unde :
V valoarea actuala a intreprinderii ;
P valoarea de piata a actiunii .
Autoriii propun o aproximare a modelului cu doua
faze , calculand indicele pe baza relatiei :
B
g
( D / P )100
I = ----- --- + -------------------- ,
P
unde :
g rata de crestere a profitului ;
D dividendele medii previzionate ;
coeficient de regresie a randamentului titlului
analizat fata de randamentul unui indice al pietei ; serveste
corectiei riscului .
Aceasta inseamna ca o actiune este cu atat mai
interesanta cu cat rentabilitatea ( D/P) si rata de crestere
sunt mai mari , iar riscul mai redus . Aceasta relatie nu
trebuie interpretata ca o modalitate de evaluare a actiunii ,
ci ca un mijloc de comparare a titlurilor intre ele , fiind
foarte utila la selectia unui portofoliu .
In relatia precedenta poate fi introdus PER , actiunea
fiind cu atat mai atractiva cu cat PER este mai scazut .
In vederea selectiei titlurilor , trebuie facuta
comparatia intre indicele actiunii si un indice global al
72
pietei , BET spre exemplu , valoarea relativa a indicelui

fiind :
D
g + ------100
P
-----------------P
------
B
IR = --------------------------------DBET
gBET + ----------PBET
-------------------------PBET
--------BET
BBET
Vor fi preferate actiunile al caror indice relativ este
mai mare decat 1 , aceasta reprezentand faptul ca indicele
actiunii respective este superior mediei inregistrate pe piata
.
Studii empirice au testat posibilitatile de aproximare
a modelului ; aceste teste au utilizat valorile reale
viitoare ale variabilelor pentru a adentifica potentialele

erori de previziune , iar concluzia a fost ca , pe baza
modelului , pot fi identificate actiunile cele mai
profitabile . Testul efectuat de DMello ( 1991 ) a analizat
mai multe perioade de restructurare a portofoliului
( trimestru , semestru , noua luni , un an ) , tinand cont si de
costurile tranzactiei , iar rezultatele au fost contradictorii :
- Ierarhizarea titlurilor cu ajutorul modelului
este buna
,performantele obtinute de actiunile cu un
indice
mai
scazut
fiind
inferioare
performantelor actiunilor cu indice mai
mare ;
73
- Restructurarea frecventa a portofoliului este

recomandata chiar tinand seama de costurile
ridicate de tranzactie ale acestei strategii ;
- Modelul este sensibil la mediul de afaceri :
performantele obtinute de portofoliul obtinut
cu ajutorul modelului sunt mai bune decat
media pietei inregistrata intre anii 1984
1986 , dar inferioare celor din timpul crizei
economice . Pe ansamblu , performantele nu
sunt , din punct de vedere statistic , mai bune
decat performantele pietei .
C . Testarea modelelor
TESTE PARTIALE
a) Previziunea profitului se poate realiza pe doua cai :
1) Pe baza cresterii profitului inregistrata in perioadele
anterioare
Lintner & Glauber ( 1969 ) au demonstrat ca este foarte
dificil de anticipat cresterea viitoare pe baza rezultatelor
inregistrate anterior . Brealey ( 1969 ) a aratat ca exista
chiar o situatie inversa celei prevazute , unui an cu o
crestere sustinuta urmandu-i adesea un an cu evolutie mai
putin favorabila .
Exista doua categorii de intreprinderi :
- Intreprinderile care au un profit normal ,
beneficiile viitoare fluctuand in jurul acestei
valori normale ; cele mai bune perviziuni
ale profitului sunt obtinute , in acest caz ,
prin modelele de netezire a seriilor de date ;
- Intreprinderile ale caror beneficii formeaza o
serie independenta , cea mai buna previziune
fiind data de profitul anului anterior .
2) Pe baza informatiilor financiare
74
Folosirea analizei economice si financiare

imbunatateste previziunea asupra profitului . Una dintre
problemele acestei metode este insa identificarea unei
proceduri prin care datele specifice analizei financiare sa
fie transformate intr-o previziune a profitului .
b) Previziunea randamentelor viitoare
O serie de studii ( Rozeff ( 1984 ) , Fama & French
( 1988 ) Holdrick & Kaplan ( 1987 ) , Campbell & Shiller (
1988)) au demonstrat ca rata Dt / Pt reprezinta o baza
solida pentru previziunea randamentului actiunii pe termen
mediu ( deoarece coeficientul de determinare R 2 avand
valori de la 19 % la 64 % ) . Aceste rezultate sustin
modelul Gordon - Shapiro conform caruia :
Dt + 1
r = g + ---------- .
Pt
Ecuatiile testate sunt de forma :
Dt
Rt, t+T = T + T ------- + t , unde :
Pt
Rt , t + T - randamentul estimat in anul t , pentru perioada de
la t la t + T .
Presupunand ca dividendele sunt reinvestite de
fiecare data , ele cresc conform ecuatiei :
LogD tR = LogD0R + gt , unde :
g rata de crestere a dividendelor .
Utilizand seria dividendelor reinvestite , ecuatia
precedent devine :
Log ( PTt+T / PtR) = + t + (-LogPtR)+ , unde:
Log(PTt+T/PtR) randamentul actiunii in perioada t , T;
tendinta de crestere a actiunii determinata de
cresterea dividendelor.
75
Aceasta ecuatie autoregresiva ridica probleme

econometrice complexe care nu au fost inca rezolvate.
c)Testarea modelului Gordon-Shapiro
Primele teste efectuate de Brigham & Gordon (1968)
exprimau modelul pe baza relatiei:
D1
------- = Ke- g , studiind validitatea acestuia cu
ajutorul unei ecuatii
P0
liniare:
D1
---------- = a0 + a1g +e , unde e este un residu.
P0
Rezultatele obtinute nu sunt foarte relevante , fapt
confirmat de studiile mai recente [(Jacobs & Levy (1988)],
ale caror principale concluzii sunt:
- Modelul Gordon Shapiro furnizeaza doar
informatii partiale referitoare la valoarea
firmei ;
- Strategia de vanzare bazata pe acest model
nu ofera un randament suplimentar
semnificativ.
Compararea modelelor de baza
Sorensen & Williamson (1985) au comparat patru
modele :
PER cumpararea actiunilor cu valoarea PER scazuta ;
Modelul Gordon Shapiro;
Modelul cu doua perioade in abordarea lui Goldman Sachs;
Modelul cu trei perioade in abordarea lui Solomon
Brothers, Merill Lynch, Drexel, Kiddor Peabody.
Autorii incerca sa anticipeze rata de crestere a
beneficiilor si presupun ca rata de crestere a dividendelor
este constanta . Pentru previziunea profitului sunt propuse
doua metode:
76
- Rata medie de crestere din ultimii 5 ani;

- Rata de crestere pentru anul viitor ,
comunicata de Institutional Brokers Estimate
System (IBES) din SUA.
Riscul este estimat cu ajutorul coeficientului
calculat prin metode fundamentale , adica plecand de la
variabile financiare precum : media ratei de distribuire a
dividendelor din ultimii ani, levierul operational, cresterea
medie , raportul dintre profitul inainte de dobanda si de
impozitare si totalul activelor.
Metoda consta in identificarea actiunilor supra si
subevaluate prin diferitele modele , iar concluziile
desprinse sunt:
- Toate modelele diferentiaza cele mai bune
portofolii de cele mai putin bune;
- Randamentul celui mai bun portofoliu creste
odata cu complexitatea modelului, conform
modelului cu trei perioade , investitiile
parand mai rentabile;
- Daca perioada de studiu este scurta, cele mai
bune portofolii au performante superioare
indicelui general al pietei;
- Modelele sunt bune in egala masura deoarece
performantele actiunilor pe piata sunt
diferite.
Alegerea in cadrul portofoliului investitional
O orientare tactica a resurselor intre potentialele
directii de investitii inseamna modificarea sistematica a
structurii portofoliului in functie de evolutia indictorilor
sau de calculele facute folosind diferitele modele de
evaluare. Se pune problema repartizarii resurselor intre
numerar si actiuni, pe de o parte , sau intre actiuni si
obligatiuni , pe de alta parte.
77
Exista o diferenta normala intre diferitele piete :

randamentul actiunilor trebuie sa fie mai mare decat al
obligatiunilor , iar randamentul obligatiunilor trebuie sa fie
mai mare decat al activelor fara risc . Cand prima de risc
dintre aceste piete depaseste valoarea normala, investitorul
va actiona in consecinta asupra portofoliului sau. Devine
necesara identificarea diferentei anormale dintre
randamentele inregistrate pe diferitele piete si stabilirea
importantei realocarilor de capital efectuate.
A. Metoda Ben Graham ( 1962 )
Toate metodele dezvoltate in directia acestor investitii
tactice au la baza metoda lui Ben Graham , care incearca
identificarea tendintelor viitoare ale pietei de actiuni in
functie de diferenta dintre randamentul actiunii din
perioada anterioara si rata dobanzii pe piata . Ben Graham
compara randamentul obligatiunilor ( AAA) cu ajutorul
ratei : profitul actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones /
capitalizarea actiunilor cuprinse in indicele Dow Jones ,
acesta fiind un indicator al rentabilitatii medii a pietei
actiunilor . Daca diferenta dintre randamentul actiunilor
astfel calculate si rata medie a dobanzii pe piata depaseste
un anumit prag ( 35 de puncte ) , se estimeaza ca actiunile
vor avea un prt crescator ; se realizeaza deci un arbitraj
intre piata actiunilor si cea a obligatiunilor . Acel prag de
35 de puncte este ales pe baza diferentei dintre cele doua
piete , observata intr-o perioada lunga de timp , ceea ce
relanseaza ipoteza unei stabilitati structurale a primei de
risc dintre cele doua piete .
Renshaw ( 1985 ) a evaluat randamentul pietei
actiunilor cu ajutorul ecuatiei :
D
k = -------- + G .
P
Prima de risc este masurata prin diferenta k i , unde
i reprezinta rata dobanzii pentru activele fara risc ; de
78
indata ce prima de risc depaseste un numit prag , se

recomanda cumpararea de actiuni .
B . Metoda Einhorn & Shangquan ( 1984 )
Randamentul cerut de piata este reprezentat printr-o
ecuatie de tip MEDAFE :
E( SP500)E = RF + prima de risc
RF randamentul obligatiunilor de stat ;
SP500 indice construit pe baza a 500 de actiuni
americane de catre firma Standard & Poors ;
E( SP500)E randamentul cerut de investitori pentru
indice tinand cont de risc .
Prima de risc este estimata pe baza datelor istorice .
Randamentul stabilit pe baza ratei constante de
crestere a dividendelor va fi calculat prin relatia urmatoare:
E( SP500)1 = D / cap( Sp 500) + r( 1 - d) , unde
r si d reprezinta media datelor istorice inregistrate ;
cap(SP500) - capitalizarea pentru SP500 ;
E( SP500)1 - randamentul indicelui SP500 obtinut
prin actualizare.
RE = E( SP500 )1 E( SP500)E , unde
RE randamentul in exces
Se calculeaza E( RE) si (RE) pe baza datelor
istorice . Cand RE are o valoare mai mare decat media sa ,
E( RE) , se recomanda plasarea resurselor in actiuni . Daca
RE = E ( RE ) , din totalul plasamentelor doar 50% ar
trebui sa fie reprezentate de actiuni . In general , alocarea
resurselor este liniara :
RE [E (RE) ( RE )]
X% resurse alocate pentru actiuni = -------------------------2( RE )
79
In ciuda slabiciunilor teoretice ale metodei , acest tip

de strategie se aplica indeosebi in statele anglo saxone ,
unde conduce la rezultate satisfacatoare .
Samuelson ( 1990 ) a criticat aspru metodele de
diversificare temporala , adica metodele care conduc la
o restructurare importanta , in timp , a portofoliului .
Samuelson a aratat ca acest tip de diversificare nu are
aceleasi proprietati precum diversificarea traditionala intre
activele din cadrul portofoliului . O diversificare temporala
duce la pierderea castigurilor rezultate din diversificarea
clasica , nefiind eficienta din punctul de vedere al
optimizarii dinamice .
Deci , aceste metode nu pot fi utilizate decat daca
gestionarul portofoliului are informatii solide despre
randamentul relativ al diferitelor titluri . Insa , in general ,
aceste informatii sunt slab calitative , iar restructurarile
bazate pe acestea afecteaza portofoliul si rentabilitatea
acestuia . Acest lucru a fost confirmat si de Macbeth &
Emanuel ( 1993 ) , conform carora fundamentul empiric al
acestor alocari tactice ale resurselor este adesea eronat . De
asemenea , corelatia dintre indicatorul exprimat prin
raportul dintre valoarea de piata si valoarea contabila a
actiunilor , pe de o parte , si randamentul pe termen lung al
titlurilor , pe de alta parte , nu are o semnificatie prea mare
din cauza slabei calitati a datelor statistice .
In cazul diversificarii temporare , este necesara
cunoasterea intervalului de timp pentru care investitorul
este dispus sa-si plaseze resursele . Este recomandata
cresterea proportiei de active riscante odata cu cresterea
orizontului de timp aferent plasamentului , deoarece
modificarea nefavorabila de moment a cursului actiunii are
sansele de a fi anulata printr-o evolutie favorabila pe
termen lung . Altfel spus , pe termen lung , randamentul
actiunilor este superior randamentului altor titluri . Dupa
Levy & Spector ( 1996 ) , concluziile depind de natura
functiei de utilitate si de posibilitatea de a restructura sau
nu portofoliul in decursul timpului . In plus , daca rata
80
dobanzii este superioara ratei plasamentului in active fara

risc , investitorul in actiuni trebuie sa fie privilegiat .
Toate modelele prezentate au slabiciuni teoretice , iar
utilizarea lor practica nu este satisfacatoare in totalitate ,
deoarece nu ofera decat rareori randamente foarte mari ,
semnificative din punct de vedere statistic . Ele furnizeaza
totusi gestionarului portofoliului o sursa de inspiratie in
dezvoltarea unei strategii mai eficiente . Gasirea modelului
adecvat depinde de sursele de informatii , de competent si
capacitatea de analiza a gestionarului in cauza.
3.2. Modele de evaluare a obligatiunilor
Evaluarea obligatiunilor consta in determinarea
valorii reale la un moment dat in functie de nivelul ratei
nominale a dobanzii , nivelul ratei de actualizare , cuponul
imprumutului , modalitatea de amortizare a imprumutului
si de perioada de viata a acestuia . Pornind de la aceste
criterii se pot sintetiza urmatoarele modele de evaluare a
obligatiunilor:
A. Model general de evaluare a obligatiunilor cu
compunere anuala
Ct
VNn
V = ------------------------- + ------------------------------( 1+kd )t

( 1+ kd )n
t-1
n
Ct = ( VN - Ra ) - kd ,
t-1
unde:
V- valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;
Ct cuponul de dobanda in anul t ;
VN valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n ;
Ra rata anuala de rambursat ;
81
Kd rata dobanzii platibile la obligatiune ;

n - numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .
B. Model general de evaluare a obligatiunilor cu
compunere anuala la un moment cuprins intre
doua plati ale cupoanelor:
VNn
V = Ct - Akd + ----------( 1+kd )
t
1
Akd
1
= ------- - --------------kd
kd - x ( 1+kd )t
Unde :
V-valoarea intrinseca a unei obligatiuni ;
Ct cuponul de dobanda in anul t ;
Akdt - factorul de anuitate corespunzator ratei kd si a
timpului t de detinere a obligatiunii ;
VN valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n;
kd rata dobanzii platibile la obligatiune ;
t timpul de detinere a obligatiunii ;
n numarul de ani pana la maturizarea obligatiunilor.
C. Model general de evaluare a obligatiunilor cu
compunere semestriala
Ct
------2
VNn
2n
V = ------------- + ---------------Ct = VN -Ra x kd
t
( 1 + kd / 2)2n
t-1 (1+kd / 2 )
82
unde:
V valoarea intrinseca a unei obligatiuni cu
compunere semestriala;
Ct/2 cuponul de dobanda semestrial ;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n;
Ra rata anuala de rambursat ;
Kd/2 rata dobanzii semestriale platibile la
obligatiune ;
n numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii .
D. Model de evaluare a obligatiunilor perpetue
VNn
V = --------------( 1+kd )n
Unde:
V valoarea intrinseca a unei obligatiuni perpetue ;
C cuponul de dobanda ;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in
anul n;
kd - rata dobanzii platibile la obligatiune .
Modelele de evaluare a obligatiunilor se bazeaza pe
metoda capitalizarii veniturilor si metoda de actualizare a
fluxurilor de lichiditati viitoare. Evaluarea obligatiunilor
este aparent simpla deoarece datele privind cupoanele de
platit si valoarea de rambursat sunt cuprinse in clauzele
ferme ale contractului de imprumut obligatar , intervine
insa dificultatea estimarii ratei medii a dobanzii la termen ,
care de obicei este diferita de cea scontata , ca urmare a
fluctuatiei acesteia pe piata precum si a structurii
( ascendente , plate sau inversate ) a ratelor de dobanda la
scadenta obligatiunilor si previzionarea ratei inflatiei pe
perioada imprumutului obligatar .
La emisiune , obligatiunile au o valoare foarte
apropiata de valoarea nominala , ulterior insa , valoarea de
piata difera semnificativ de cea nominala , in functie de
83
evolutia ratei dobanzii sau schimbarea gradului de risc al

companiilor .
Studiile efectuate demonstreaza ca o crestere a ratelor
dobanzilor va duce la scaderea pretului pe piata al
obligatiunilor emise , si invers , scaderea ratelor dobanzilor
va determina o crestere a preturilor obligatiunilor pe piata .
Astfel , in procesul de evaluare a obligatiunilor , detinatorii
de astfel de titluri financiare trebuie sa ia in considerare
riscul ratei dobanzilor , care apare in urma modificarilor
ratelor dobanzilor pe piata , si riscul ratei de reinvestire . In
general , obligatiunile cu o perioada de maturitate si
cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei dobanzii
decat cele cu perioade scurte de maturitate si cupoane mai
mici. Totusi , chiar daca obligatiunile pe termen scurt
implica un risc al ratei dobanzilor mai mare decat
obligatiunile pe termen lung , acestea din urma sunt expuse
unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire , mai ales
in conditiile scaderii ratei dobanzilor .
CAP. 4. PARTICIPANTII PE PIETELE

FINANCIARE
4.1. Investitorii si emitentii
84
Investitorii sunt acele persoane fizice sa juridice care

cumpara, pe cont propriu, detin si vand valori mobiliare fara
a practica intermedierea ca fapt de comert.
Nivelul de risc si de castig pe care il au investitorii este
in mare masura determinat de felul in care actioneaza pe
piaa, de identitatea lor si de strategia lor investitionala.
Clasificarea investitorilor este urmatoarea:
Dupa importanta lor pe piaa se deosebesc:
institutii financiare si investitori institutionali care
tind sa domine cel mai mult pietele financiare: bancile
comerciale, societatile de investitii si fondurile
deschise de investitii, societatile de asigurare, bancile
centrale, institutiile multinationale;
societatile comerciale care investesc surplusul de
fonduri ce pot aparea in procesul desfasurarii
activitatii. Orice tip de societate comerciala poate
efectua investitii pe piaa de capital ca activitate
financiara adiacenta celei de baza. Astfel societatile cu
raspundere limitata (SRL) au cerinte reduse de
investitii pe piaa de capital iar societatile pe actiuni
(SA) prezinta din punct de vedere investitional doua
feluri de surplus: lichiditati zilnice variabile din punct
de vedere cantitativ si, din cauza naturii reduse a
duratei de viata a acestui tip de cash, cele mai
multe societati isi plaseaza fondurile in conturi la
vedere sau depozite pe termen scurt prin intermediul
pietei bancare. Daca totusi in strategia de dezvoltare a
societatii exista o cerinta de constituire a unor balante
de lichiditati pe un termen mai lung in acest caz
investitiile pe termen lung vor putea fi concentrate
catre piaa de capital si achizitia de actiuni sau
obligatiuni. Cat priveste celelalte forme de organizare
a societatilor comerciale, ele nu prea investesc pe
pietele de capital sau o fac sporadic, lucru motivat atat
de lichiditatile mici cat si de lipsa de experienta in ceea
ce priveste piaa de capital;
85
persoane fizice (sau mici investitori) care isi

investesc economiile personale in cantitati reduse de
valori mobiliare pentru ca in principiu detin sume mici
si au tendinta sa investeasca in sistemul bancar pentru
ca li se pare mai putin sofisticat si cu un grad mai mic
de risc. Sunt situatii cand micii investitori se
orienteaza catre fonduri mutuale unde este mai mare
riscul dar si profitul.
Dupa strategia investitionala a investitorilor, se
deosebesc:
investitori strategici care cumpara un pachet cel
putin semnificativ de actiuni ale unei societatea cu
scopul de a-l pastra o perioada mai mare de timp si cu
dorinta de a se implica activ in managementul
societatii. H.G. nr. 55/1998, pentru aprobarea normelor
metodologice
privind
privatizarea
societatilor
comerciale si vanzarea de active, defineste investitorul
strategic ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza un
procent de 51% din actiunile cu drept de vot emise de
societatea comerciala;
investitorii de portofoliu sau investitorii institutionali
care cumpara actiuni ale unei societati comerciale din
considerente de performante ale companiei si
compatibilitate a acestor actiuni cu celelalte active din
portofoliu. Ei pot pastra o perioada mai mare de timp
acele actiuni in functie de cresterea pe care o aduc in
portofoliu sau le pot vinde atunci cand exista nevoie de
lichiditati si vanzarea acelor actiuni aduce profit. In
H.G. nr. 55/1998 se defineste investitorul de portofoliu
ca fiind acel cumparator ce achizitioneaza cel mult
33% din actiunile cu drept de vot emise de societatea
comerciala la care statul este actionar;
investitori speculativi- care urmaresc numai obtinerea
unui profit prin vanzarea actiunilor scump si
cumpararea lor ieftin nefiind interesati de societatea
in sine ci doar de evolutia cursului actiunilor
respective.
86
Dupa nationalitate, investitorii sunt:

investitori autohtoni sunt acei investitori, persoane
fizice romane sau persoane juridice romane sau
straine inregistrate in Romania, care investesc in
produse ale pieteide capital din Romania;
investitori straini sunt acei investitori persoane
fizice straine rezidente sau persoane nerezidente in
Romania sau persoane juridice straine neinregistrate
in Romania care investesc in Romania.
Cadrul legislativ se recomanda a fi diferentiat pentru
cele doua categorii de investitori: protectionist pentru
autohtoni si stimulativ pentru straini.
Cei mai importanti investitori pe piaa secundara de
capital sunt institutiile financiare si investitorii
institutionali.
Bancile comerciale
Cea mai mare partea fondurilor bancare este
reinvestita in procesul bancar. Reinvestirea face parte din
managementul de cative al fiecarei banci prin care se
cauta asigurarea unui raport optim intre tendinta de
obtinere a unui randament ridicat de plasament si
mentinerea unui anumit nivel de lichiditate necesar
lichidarii depozitelor clientilor si celorlalte solicitari de
numerar. Una din caile de optimizare a acestui raport o
reprezinta investitiile pe o piaa alternativa a pietei
bancare cea mai importanta fiind piaa valorilor
mobiliare. In functie de politica proprie de investitii,
bancile isi creeaza un fond propriu care reprezinta
portofoliul da valori mobiliare. Acest fond este utilizat pe
piaa valorilor mobiliare, cu ajutorul lui obtinindu-se
profituri considerabile si prezinta avantajul dispersiei
riscului investitional.
Bancile centrale
87
Organismele din sectorul public sunt cunoscute mai

ales ca fiind solicitanti de imprumuturi prin emisiunea de
obligatiuni, deci ele sunt mai mult emitente decat
cumparatoare pe pietele locale sau multinationale. Cu
toate acestea, unele banci centrale la ordinul Guvernului,
fac investitii substantiale de valori mobiliare atunci cand
exista fluxuri de trezorerie pozitive.
Societatile de asigurare
Societatile de asigurare sunt societati in general cu un
grad ridicat de risc si ca atare necesita o investire
eficienta, pe perioade ce presupun un timp indelungat, a
sumelor ce reprezinta prime de asigurare. Specificitatea
acestui domeniu consta in faptul ca contractele de
asigurare se incheie pe perioade mari de timp 10-15 ani.
Primele de asigurare sunt incasate in rate, iar nevoia de
lichiditati are caracter spontan. Aceste particularitati
impun administratorilor societatilor de asigurare sa
constituie un portofoliu de investitii diversificat.
Piata de capital reprezinta o alternativa de investire
foarte buna pentru aceste societati pentru ca ofera
posibilitatea obtinerii de lichiditati insemnate intr-un timp
scurt si permite efectuarea de investitii pe orice perioade
si cu sume relativ mici.
Institutiile multinationale
Acestea sunt cunoscute pe piaa de capital mai mult
ca emiteni de valori mobiliare (solicitanti de
imprumuturi), dar ele pot inregistra in anumite perioade
de timp surplus de fonduri ceea ce le readuce in pozitia de
investitori ( ex.: Banca Internationala de Reconstructie si
Dezvoltare, Banca Europeana pentru Reconstructie si
Dezvoltare etc.).
88
Societatile de investitii si fondurile deschise de

investitii
Sunt intrinsec legate de piaa de capital aparitia lor
fiind determinata de dezvoltarea pietelor de capital.
Aceasta legatura intrinseca trebuie privita sub doua
aspecte: atat societatile de investitii cat si fondurile
deschise de investitii (numite si fonduri mutuale) investesc
fonduri banesti, pe care le au la dispozitie, in produse ale
pietei de capital. Si fondurile mutuale concentreaza
disponibilitatile banesti ale micilor investitori, fapt ce le
asigura acestora o participare activa la piaa de capital.
Principalele reguli care asigura succesul unui program
de investitii sunt: nu puneti niciodata toate ouale intr-un
singur cos, nu investiti niciodata in ceva decat daca
intelegeti bine cum functioneaza acest ceva si nu
investiti niciodata in ceva pe care nu il puteti urmari
periodic.
Investind prin intermediul fondurilor mutuale,
investitorii beneficiaza de doua avantaje foarte importante:
diversificarea ( cu o suma unica de bani ei pot investi intrun portofoliu diversificat) si managementul profesional
(asigurat de o societate de administrare).
In Romania se intalnesc doua tipuri de organisme
colective de plasament: fondurile deschise de investitii
(fondurile mutuale) si societatile de investitii.
Emitentii de valori mobiliare
Dupa cum stim, piaa secundara de capital este
piaa investitorului, fluxurile financiare fiind directionate
de la un investitor la altul, iar piaa primara de capital este
piaa emitentilor. Emitentii nu atrag de pe piaa secundara
resurse financiare ci castiga numai prestigiu si publicitate.
Deci, emitentii de valori mobiliare actioneaza in mod
indirect pe piaa secundara de capital.
89
Emitentii de valori mobiliare sunt acele persoane

juridice sau organe ale administratiei publice centrale sau
locale ce fac emisiuni de valori mobiliare (actiuni,
obligatiuni).
Emitentii de valori mobiliare pot fi clasificati
astfel:
institutiile sau organizatiile multinationale care
sunt emiteni activi de valori mobiliare prin lansarea
de imprumuturi pe pietele internationale de capital si
pe cele locale in care reglementarile nationale permit
accesul solicitantilor de imprumuturi straini;
Guvernul si organele administratiei publice centrale
si locale Guvernul, in cele mai multe cazuri, este
principalul generator de imprumuturi obligatare.
Existenta unei piete secundare pentru imprumutul
contractat de Guvern este de o importanta majora
pentru ca piaa secundara ii ofera posibilitatea de a
strange aceste fonduri intr-un cadru organizat, in cele
mai bune conditii din punct de vedere al costurilor.
Conditiile de obtinere a imprumutului guvernamental
sunt de o importanta cruciala pentru bunastarea
economica a tarii;
Societatile comerciale sunt cei mai activi emiteni
de valori mobiliare. Societatile pot emite atat actiuni
cat si obligatiuni. Cat priveste societatile comerciale
mici, acestea emit foarte rar valori mobiliare deoarece
capitalul solicitat este prea mic pentru a constitui o
oferta atractiva pentru investitori;
Bancile comerciale emit atat actiuni cat si
obligatiuni pentru propriile lor necesitati ca orice
societate
comerciala.
Caracteristica
valorilor
mobiliare emise de bancile comerciale este volumul
mare al valorilor mobiliare emise si gradul de
atractivitate ridicat, cunoscut fiind faptul ca actiunile
bancare au un grad de risc scazut si un grad de
profitabilitate ridicat.
90
4.2. Fonduri mutuale

Fondurile mutuale sunt societati civile constituite in
scop de investire a resurselor banesti ale membrilor lor
intr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare.
Fondurile mutuale isi desfasoara activitatea prin
intermediul unei societati de administrare a fondului pentru
ca fondul nu are personalitate juridica, el fiind o asociere
de persoane ce pun impreuna fonduri banesti in scopul
investirii lor in active ale pietei de valori mobiliare.
Fondurile mutuale au ca obiect mobilizarea
resurselor financiare atrase, prin emisiunea de titluri
( certificate de investitor, titluri de participare sau unitati de
fond) de la populatie sau persoane juridice si plasarea lor in
valori mobiliare.
Profitul obtinut de pe urma investitiei este reflectat
de cresterea valorica pe care o inregistreaza titlurile de
participare fata de momentul emiterii lor sau de momentul
achizitionarii.
Posesorii de titluri de participare isi recupereaza
banii investiti plus cresterea sau suporta scaderea valorii
titlurilor respective. Rascumpararea se face la valoarea la zi
pe care o anunta societatea de administrare, valoare
determinata de rentabilitatea investitiei efectuata in valori
mobiliare.
Structura de functionare a fondurilor mutuale este
urmatoarea :
INVESTITORI
FOND MUTUAL
Titluri de participare
ADUNAREA GENERALA A INVESTITORILOR FONDULUI

CONSILIUL DE INCREDERE AL FONDULUI
91
-conducere suprema
-conducere executiva
- contract de administrare
SOCIETATE DE ADMINISTRARE
administreaza fondul
SOCIETATE DE DISTRIBUTIE
SOCIETATE DE DEPOZITARE
- contract de distributie - contract de depozitare

Un fond deschis de investitii poate fi constituit de un
grup de persoane fizice sau juridice sub conditia acumularii
unui minimum de capital ( in sensul de fonduri banesti si
nu de capital social) initial. Astfel, conform reglementarilor
in vigoare, exista urmatoarele plafoane minime de capital
initial raportat la numarul de membrii initiali:
- pentru 2 5 membri un capital initial de 10.000
lei;
- pentru 6 15 membri un capital initial de
25.000 lei;
- pentru 15 25 membri un capital initial de
40.000 lei;
- peste 25 de membri un capital initial de 50.000
lei.
Caracteristica oricarui fond mutual e aceea ca pe
parcursul functionarii prezinta un capital variabil
determinat de diferenta dintre numarul intrarilor de membri
(cei care cumpara titluri de participare) si numarul iesirilor
de membri (acei membri care solicita societatii de
depozitare ca fondul sa-si rascumpere titlurile de
participare). Acest capital se modifica practic zilnic, in
functie de numarul intrarilor si retragerilor din fond. Cea
92
de-a doua caracteristica a unui fond mutual este oferta

publica continua de titluri, care este, de fapt, cea care
permite cumpararile si rascumpararile zilnice.
Toate persoanele care decid constituirea unui astfel
de fond se vor numi membri initiali. Acesti membri initiali
vor alege primul Consiliu de Incredere al Fondului astfel
constituit. Toti membri ulteriori ai Consiliului trebuie sa fie
propusi de catre si din randul detinatorilor de titluri si alesi
de Adunarea Generala a Investitorilor care este formata
din totalitatea detinatorilor de titluri de participare la un
moment dat.
Fondul mutual prin Consiliul de Incredere si
Adunarea Generala a Investitorilor are trei atributii:
intocmirea contractului de societate civila (actul
constitutiv), realizarea reglementarilor interne ale fondului,
realizarea prospectului de emisiune al titlurilor de
participare.
Consiliul de Incredere este cel care incheie
contractul de administrare cu o societate de administrare
autorizata de Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare. In
acest contract sunt prevazute toate conditiile de lucru dintre
cele doua organizatii (comisioanele percepute de societatea
de administrare, limita maxima a comisioanelor ce pot fi
negociate cu societatea de depozitare si cea de distributie,
periodicitatea raportarilor societatii de administrare catre
Consiliul de Incredere etc.).
Consiliul de Incredere propune spre aprobarea
Adunarii Generale a Investitorilor reglementarile interne
ale fondului (cheltuieli suportate din fond, obiective de
investitii, proceduri de desfasurare a activitatii).
Prospectul de emisiune este alt document important
emis la propunerea Consiliului de Incredere in urma
aprobarii Adunarii Generale a Investitorilor. Acest
document reglementeaza raporturile juridice dintre cei care
doresc sa achizitioneze titluri ale fondului si fond si
cuprinde informatii despre societatea de administrare,
societatea de depozitare, obiectivele financiare ale
93
fondului, politica de investitii, riscul fondului, procedura

de emitere si rascumparare a titlurilor fondului,
caracteristicile unui titlu de participare (valoarea initiala),
metoda de determinare a valorii activelor nete, comisioane
si alte cheltuieli aferente functionarii fondului etc.
Societatea de administrare este o societate
comerciala pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de
Valori Mobiliare sa desfasoare aceasta activitate de sine
statatoare si independenta de orice alta activitate. Aceasta
societate administreaza activele fondului mutual si este
imputernicita sa incheie contracte in numele fondului cu
societatea de depozitare si societatea de distributie.
Societatea de depozitare este o societate comerciala
pe actiuni autorizata de Comisia Nationala de Valori
Mobiliare sa indeplineasca aceasta activitate. Aceasta
societate primeste si pastreaza activele fondului,
prelucreaza si evidentiaza titlurile, inregistreaza si
monitorizeaza activele fondului mutual.
In practica romaneasca societatile ce indeplinesc
functia de depozitare pentru fondurile deschise de investitii
sunt bancile comerciale.
Contractul de depozitare este documentul care
reglementeaza relatiile dintre societatea de depozitare si
societatea de administrare, modul in care se desfasoara
activitatea si comisioanele percepute.
Societatile de distributie sunt societatile care
distribuie unitatile de fond. Pot fi, conform regulamentului
Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, societati de
depozitare, numai societatile de valori mobiliare si bancile
comerciale (altele decat cele ce presteaza servicii de
depozitare) care au autorizatie de distributie acordata de
Comisia Nationala de Valori Mobiliare.
Toti cei care investesc intr-un fond mutual
contribuie la fond cu o suma de bani. In schimbul acestei
sume investitorul va primi un anumit numar de titluri de
participare care pot fi diferentiate pe grad de risc
proportional cu valoarea de rascumparare.
94
Pretul de emisiune al unui titlu de participare difera

de la un fond mutual la altul dupa cum si denumirea
titlurilor de fond poate sa difere.
Acest schimb bani unitate de fond se realizeaza
la sediile societatilor de distributie. Tot la aceste sedii se
pot consulta prospectul de emisiune al fondului si
evidentele privind evolutia valorii fondului deschis de
investitii.
4.3. Societatile de investitii
4.3.1. Notiuni generale
Societatile de investitii sunt societatile comerciale
organizate sb forma societatilor pe actiuni, ce au ca
obiectiv exclusiv de activitate plasarea in valori mobiliare a
sumelor de bani reprezentand aportul actionarilor societatii,
in scopul obtinerii unor profituri. In schimbul aportului
actionarii vor primi un numar proportional cu capitalul
varsat de actiuni nominative. Structura
organizatorica
are ca organ suprem Adunarea Generala a Actionarilor care
hotareste modul de administrare al societatii: stabilirea
unui Consiliu de Administrare din interior sau incheierea
unui contract de administrare cu o societate de administrare
autorizata. In cazul in care se opteaza pentru prima
varianta, societatea trebuie sa faca dovada capacitatii de
administrare la Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare,
iar daca se opteaza pentru a doua varianta, societatea de
administrare trebuie sa fie autorizata de Comisia Nationala
a Valorilor Mobiliare si sa aiba un aviz special pentru
respectivul contract de administrare.
Societatea de investitii va incheia un contract de
depozitare cu o societate de depozitare iar daca societatea
de investitii este administrata de o societate de
administrare, contractul de depozitare va fi incheiat de
catre aceasta.
95
Structura societatilor de investitii este asemanatoare

cu cea a fondurilor mutuale dar lipseste veriga
distribuitorilor.
Caracteristica societatilor de investitii este aceea ca
ele trebuie sa faca o majorare de capital prin oferta publica.
In acest scop societatea trebuie sa intocmeasca un prospect
de emisiune iar dupa incheierea ofertei trebuie sa se inscrie
la cota unei burse de valori. Incepand cu momentul
inscrierii la bursa, actiunile societatii de investitii vor avea
o valoare de piaa putand fi achizitionate de orice persoane.
Facand o paralela cu fondurile mutuale putem spune
ca, daca in cazul fondurilor mutuale investitorii aveau
posibilitatea sa se retraga oricand din fond, valoarea de
rascumparare fiind valoarea la zi, in cazul societatilor de
investitii actionarii vor avea posibilitatea instrainarii
actiunilor in orice moment prin oferirea lor spre vanzare la
bursa.
Din punct de vedere al avantajelor si al
dezavantajelor obtinute de actionari se poate spune ca, in
cazul societatilor de investitii actionarii vor primi
dividende daca exista beneficii reale, iar daca societatea de
investitii nu a inregistrat profit, nu vor primi nimic. Daca
doresc sa vanda actiunile, actionarii vor primi pretul de
piaa al actiunilor si vor obtine un profit sau pierdere in
functie de pretul de achizitie.
Societatile de investitii din Romania (numite si
Societati de Investitii Financiare) au fost create prin
transformarea Fondurilor Proprietatii Private conform
Legii nr. 133/1996 in Societatea de Investitii Financiare.
Societatile de Investitii Financiare reprezinta un caz
particular al societatilor de investitii prin faptul ca
Fondurile Proprietatii de Stat au desfasurat o activitate
diferita decat cea care se refera la piaa de cappital, iar in
momentul transformarii au avut un obiect de activitate mai
extins decat cel specific societatilor de investitii.
Drept urmare, anul 1997, a marcat transformarea
efectiva a Fondurilor Proprietatii de Stat in societati de
96
investitii financiare, transformare urmata de reconsiderarea

activitatii si functionalitatii acestor entitati. In primul rand,
Fondurile Proprietatii Private s-au inregistrat ca societatea
de investitii la Registrul Comertului, schimbandu-si de
altfel si denumirea dupa cum urmeaza: S.I.F. Muntenia,
S.I.F. Moldova, S.I.F. Banat Crisana, S.I.F. Transilvania,
S.I.F. Oltenia. In al doilea rand, au tinut primele adunari
generale ale actionarilor in primavara anului 1997, pe a
caror ordine de zi a figurat problematica modalitatii de
administrare a societatilor de investitii financiare, respectiv
daca acestea se autoadministreaza sau vor fi administrate
de o societate de administrare. Toate societatile de investitii
financiare au hotarat sa se autoadministreze cu exceptia
S.I.F. Muntenia care a decis sa fie administrata de
Muntenia Invest, societate de administrare a fondurilor de
investitii si a societatilor de investitii. De asemenea, cele
care se autoadministreaza si-au desemnat, in cadrul
adunarilor generale ale actionarilor, membrii consiliilor de
administratie. Dupa aceste evenimente, societatile de
investitii financiare au depus la Comisia Nationala a
Valorilor Mobiliare documentatia necesara pentru obtinerea
autorizatiei ca societati de investitii. Urmare a cererilor
depuse, Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare a procedat
la acordarea autorizatiei prealabila ca societatea de
investitii financiare, urmand ca autorizatia definitiva sa fie
acordata in momentul in care se indeplinesc toate conditiile
prevazute in Regulamentul nr. 9/1996, in speta cele
referitoare la structura portofoliului si la cotarea lor la
bursa, lucruri care s-au si intamplat.
Portofoliile lor sunt la aceasta data constituite in cea
mai mare parte din actiuni ale societatilor comerciale la
care posesorii cupoanelor si certificatelor de proprietate nu
au subscris direct, procentele detinute de societatile de
investitii financiare la aceste societati diferind foarte mult
si neancadrandu-se in prevederile Regulamentului nr.
9/1996 cu privire la structura de portofoliu ce trebuie
respectata de orice societate de investitii.
97
4.3.2. S.I.F.- urile

Scurt istoric. Cadru legislativ. Scopul activitii SIFurilor
O scurt istorie a celor mai mari investitori
instituionali romni - Societile de Investiii Financiare
- care n prezent nasc attea pasiuni, fiind privite cu
admiraie dar i cu invidie, ar trebui s nceap cu
prevederile Legii nr.58/1991, legea referitoare la
privatizarea societilor comerciale. Aceasta lege a
stabilit nfiinarea a cinci Fonduri ale Proprietii Private,
precursoare ale S.I.F.-urilor, care au primit denumirea
dup inuturile istorice ale rii: Banat-Criana, Moldova,
Transilvania, Muntenia i Oltenia i a unui Fond al
Proprietii de Stat. Legea a prevzut ca Fondurile
Proprietii Private sa dein 30% iar F.P.S. 70% din
capitalul social al societilor comerciale organizate
conform prevederilor cap. III din Legea nr.15/1990, cu
excepia prii de capital social al societilor comerciale,
care urmau sa se privatizeze n condiiile prevzute de
legea privatizrii.
Excepia la care se face referire a vizat privatizrile
pilot, ns aceste privatizri nu au reprezentat mai mult
de 0,5% din totalul societilor comerciale. De asemenea,
cap. III al Legii nr.15/1990, este cel care statueaz
transformarea fostelor uniti economice de stat n societi
comerciale (cu excepia celor care au devenit regii
autonome).
Aadar, partea de capital social preluata n
administrare de ctre Fondurile Proprietii Private, se
refer la Societile comerciale nu i la regiile autonome,
deci nu poate fi vorba de 30% din economia naional
cum se afirma ntr-o perioad n mass-media.
98
De altfel, iat dou definiii ale economiei naionale,

menite, spunem noi, s clarifice aceast problema:
Economie naional = ansamblul activitilor i
interdependentelor economice la nivel macro i
microeconomic, coordonat pe plan naional prin
mecanisme proprii de funcionare. 1 A doua definiie:
Economia naional, ansamblul activitilor economicosociale, privite n unitatea i interdependentele lor
dinamice, care se desfoar n cadrul naional-statal,
istoricete constituit, pe baza economiei naionale. 2
Partea de 30 de procente din capitalul social al
societilor comerciale, preluate pentru a fi administrate de
ctre Fondurile Proprietii Private, a format portofoliul de
nceput al activitii. Dup cum se cunoate, starea
economiei romneti nu era una dintre cele mai
nfloritoare, recesiunea acesteia influennd direct calitatea
portofoliului, ameliorat oarecum de prezena unor pachete
de aciuni pe care F.P.P.-urile le deineau la instituiile
financiar-bancare.
Legea privatizrii societilor comerciale, care a
stabilit cadrul juridic corespunztor transferului Proprietii
de stat n proprietatea privat a persoanelor fizice i a
persoanelor juridice a reglementat i distribuirea gratuit a
carnetelor cu certificate de proprietate ctre cetenii
romni care, mpliniser 18 ani. Aceste certificate de
proprietate erau aciuni la FPP-uri, folosite la privatizarea
unor societi comerciale prin metoda MEBO (ctre
salariai), sau prin alte metode. De asemenea, carnetele cu
certificate de proprietate puteau fi vndute sau transformate
n aciuni la viitoarele S.I.F.-uri.
Valoarea unui carnet cu certificate de proprietate era
de 25.000 lei i era format din cinci certificate (fasii)
corespunztoare fiecrui F.P.P.
Mic Dicionar Enciclopedic, Editura Enciclopedic - Editura Univers
Enciclopedic, Bucureti, 2005, pag. 396.
2
Ni Dobrot, Dicionar de Economie, Editura Economic, Bucureti, 1999,
pag.188.
1
99
In urma unor analize referitoare la modul cum se

desfura procesul privatizrii n ara noastr, s-a ajuns la
concluzia ca distribuirea gratuita ctre populaie
a
carnetelor cu certificate de proprietate nu i-a atins scopul.
De aceea, s-a elaborat i aprobat Legea nr. 55/1995, care
viza accelerarea procesului de privatizare n mas i care,
printre alte msuri, a stabilit distribuirea gratuit populaiei
majore a unui cupon nominativ de privatizare a crui
valoare era de 975.000 lei.
Datorit efectelor acestei legi, deintorii de cupoane
nominative de privatizare i de carnete cu certificate de
proprietate ramase neutilizate, puteau sa subscrie la orice
societate comerciala de pe listele publicate n acest scop.
Pe listele respective se aflau nscrise i FPP-urile i, cine a
dorit, a subscris titlurile de privatizare la aceste instituii.
In urma finalizrii tuturor operaiunilor legate de
privatizarea de mas s-a nregistrat o modificare a structurii
acionariatului societilor comerciale. Alturi de F.P.S. i
unul dintre cele cinci F.P.P.-uri, au aprut ca acionari,
persoanele fizice, care au subscris titlurile de privatizare la
Societile comerciale.
Totodat s-a creat acionariatul propriu al FPP-urilor,
format din persoane care au subscris titlurile de privatizare
la unul dintre cele cinci Fonduri ale Proprietii Private,
primind denumirea de acionari fondatori.
Scopul activitii SIF-urilor
- Administreaz i gestioneaz aciunile deinute la
societi comerciale pentru care s-au emis aciuni proprii,
corespunztoare Certificatelor de Proprietate i Cupoanelor
Nominative de Privatizare subscrise de cetenii romni, n
conformitate cu prevederile Legii nr. 55/1995 - Legea
privatizrii de mas;
100
- Gestionarea portofoliului propriu de valori mobiliare

i efectuarea de investiii n valori mobiliare, n
conformitate cu reglementrile n vigoare;
- Mobilizarea resurselor financiare disponibile de la
persoane fizice i juridice i plasarea lor n instrumente
financiare, astfel cum acestea sunt definite n legea privind
piaa de capital;
- Dein o pondere nsemnat pe piaa de capital i pot
influena ntr-o msur destul de important dezvoltarea
acestei piee;
- n ntreaga activitate pe care o desfoar au ca scop
maximizarea valorii propriilor aciuni i realizarea unui
profit care s satisfac acionarii.
Rezultatele economice financiare obinute de S.I.F.-uri
Pornind de la esena activitii SIF-urilor, de
maximizare a profitului i a valorii propriilor aciuni,
analiznd profitul net i ritmul de cretere al acestuia din
ultimii ase ani, de cnd aciunile lor au fost listate la cota
Bursei de Valori Bucureti, rezult ca an de an acest
indicator a avut o evoluie mereu ascendent, dup cum
rezulta din tabelul urmtor:
EVOLUIA PROFITULUI NET AL SIF-urilor

N PERIOADA 1999-2006
- n mii leiSIF
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

PROFIT 10,2519,5624,5129,9634,48 40,2 50,483,14
101
BanatCriana
NET
60
29
CRETE 1,00 1,91 2,39 2,92 3,36 3,93 4,92 8,11

RE
SIF
PROFIT 6,54012,9628,8323,3639,20 45,7 48,5 48,34
Moldova NET
0
0
0
3 46 85
5
CRETE 1,00 1,98 4,41 3,57 5,99 6,99 7,43 7,39
RE
SIF
PROFIT 12,2315,6619,0424,2635,23 81,3 37,8 53,16
Transilva NET
0
0
0
0
0 82 29
9
nia
CRETE 1,00 1,28 1,56 1,98 2,88 6,65 3,09 4,35
RE
SIF
PROFIT 12,0520,7224,2132,8937,40 42,8 52,3 71,97
Muntenia NET
0
0
0
4
2 91 78
0
CRETE 1,00 1,72 2,01 2,73 3,10 3,56 4,35 5,97
RE
SIF
PROFIT 10,1916,9323,6325,0128,85 69,5 54,6 78,90
Oltenia
NET
0
0
0
0
0 04 58
7
CRETE 1,00 1,66 2,32 2,45 2,83 6,82 5,36 7,74
RE
Sursa: Societile de Investiii Financiare
Creterea profitului net an de an, la fiecare dintre cele
cinci Societi de Investiii Financiare a fost substanial.
Astfel n 2006, fa de 1999, profitul net a crescut de
4,35-8,11 ori, iar fa de 2005 de 1-1,65 ori.
GRAFICUL EVOLUIEI PROFITULUI NET AL
SIF-urilor
102
Profitul net realizat, a permis SIF-urilor s acorde an

de an acionarilor dividende. Evoluia dividendelor brute
pe aciune este prezentat n tabelul urmtor:
EVOLUIA DIVIDENTULUI BRUT PE ACIUNE
- n lei 199 199 199 200 200 200 200 200 200 200
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
SIF
Banat- 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Crian 103 108 130 240 330 400 480 500 500 600
a
SIF
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Moldo
840 114 110 218 330 430 494 600 670 630
va
SIF
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Transil
100 130 160 240 240 265 340 420 650 500
vania
SIF
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Munte
140 150 179 220 283 379 420 500 600 700
nia
SIF
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Olteni
100 100 111 210 300 300 370 650 600 700
a
103
Din evoluia dividendului brut pe aciuni prezentat,

rezult:
- SIF-urile au acordat acionarilor dividende n
fiecare an, de la nceputul existenei lor;
- evoluia dividendelor nu a fost mereu ascendent;
- nivelul dividendelor pe aciuni acordate n fiecare
an nu este spectaculos;
Se remarc o oarecare uniformitate n fiecare an, n
ce privete nivelul dividendelor pe aciune, acordate de
cele 5 SIF-uri. Astfel n anul 2005 nivelul se situeaz ntre
0,0500 i 0,0670 lei iar n 2006 ntre 0,0500 i 0,0700 lei.
SITUAIA REZULTATELOR ECONOMICOFINANCIARE OBINUTE DE SIF-uri N
PERIOADA 2003-2006
- mii lei
INDICAT
ORI
SIF 1
SIF 2
SIF 3
SIF 4
SIF 5
A.
Venituri
din
activitate
a curent
2003
63,746 145,529
2004
69,144
2005 154,235
B.
57,630 60,684
56,282
74,849 149,366 74,728
120,125
90,559
84,048 91,167
81,172
2006 105,086 151,026 132,047 127,52

2
136,986
104
Cheltuiel
i pentru
activitate
a curent
2003
25,339
99,986
18,525 22,073
24,357
2004
23,960
21,911
46,858 24,082
35,586
2005
66,052
37,042
43,340 39,497
23,374
2006
52,243
97,698
72,497 46,198
48,502
2003
38,407
45,543
39,105 38,611
31,925
2004
45,184
52,938 102,508 50,646
84,539
2005
88,183
53,517
40,708 51,670
57,798
2006
52,843
53,328
59,550 81,324
88,484
2003
38,407
45,543
39,105 38,611
31,925
2004
45,184
52,938 102,508 50,646
84,539
2005
88,183
53,517
40,708 51,670
57,798
2006
52,843
53,328
59,550 81,324
88,484
2003
34,483
39,203
35,229 37,402
28,848
2004
40,265
45,746
81,383 42,891
69,504
2005
83,147
48,585
37,829 52,378
57,798
2006
50,429
48,345
53,169 71,970
78,907
C.
Rezultat
curentprofit
D.
Rezultat
brut
E.
Rezultat
net-profit
105
F.
Rezultat
ul pe
aciune
2003
0,0628
0,0494
0,0645 0,0463
0,0497
2004
0,0734
0,0600
0,1490 0,0531
0,1198
2005
0,1500
0,0670
0,0693 0,0600
0,0900
2006
0,0900
0,0630
0,0974 0,0900
0,1360

Din datele nscrise n tabelul de mai sus se desprind
urmtoarele concluzii:
- SIF-urile au obinut rezultate pozitive n fiecare an
al existenei lor;
- nivelul veniturilor i al profitului au o evoluie, cu
mici excepii, mereu ascendent;
- n ce privete cheltuielile curente la 1000 lei
venituri, situaia se prezint astfel:
SITUAIA CHELTUIELILOR LA 1000 LEI
VENITURI PE PERIOADA 2003-2006
- lei ANUL
SIF 1
SIF 2
SIF 3
SIF 4
SIF 5
2003
398,4
687,1
312,4
363,7
432,8
2004
346,5
297,2
313,7
322,3
296,2
106
2005
428,3
409,0
515,7
433,2
288,0
2006
497,1
646,9
549,0
362,3
354,1
Sursa: Societile de Investiii Financiare. Date

prelucrate de autor
Evoluia cheltuielilor nu are o tendin previzibil,
ceea ce denot faptul c n realizarea veniturilor nu exist
permanent aceeai factori de influen. Aceti factori au
mereu tendina de a evolua fie ntr-un sens fie n altul. De
aceea considerm c numai managementul fiecrei
Societi de Investiii Financiare poate aprecia ct de mare
sau de mic este nivelul cheltuielilor la 1000 lei venituri i
cauzele care l-au influenat. De remarcat este totui faptul
c n anul 2006, nivelul cel mai redus de cheltuieli a fost
realizat de SIF Oltenia i cel mai ridicat l-a obinut SIF
Muntenia.
Repartizarea profitului pe destinaii
La ncheierea exerciiului economioc-financiar 2006,
Adunrile Generale ale Aciunilor celor cinic SIF-uri au
aprobat urmtorea repartizare a profitului:
SITUAIA REPARTIZRII PROFITULUI NET

OBINUT DE SIF-uri N ANUL 2006
- lei Total
profit /
destinai
SIF 1
SIF 2
SIF 3
SIF 4
SIF 5
107
e
Total
profit net
de
repartizat
83.146.7
83
48.341.2
24
53.169.0
56
71.969.8
16
78.906.8
02
- pentru
rezerve
legale
1.038.55
4
1.025.65
8
726.976
4.006.18
6
1.327.51
0
- alte
rezerve la
dispoziia
AGA
49.177.2
73
52.442.0
80
- alte
repartizr
i
11.411.0
74
- profit
nerepartiz
at
14.611.7
93
- surse
proprii de
finanare
36.967.6
92
dividende
cuvenite
acionaril
or
32.930.9
56
32.702.6
44
56.492.5
56
40.611.6
00
dividend
brut pe
aciune
0,0600
0,0630
0,0700
0,0700
Sursa: Societile de Investiii Financiare.
Din datele prezentate se desprind urmtoarele

concluzii:
- singura societate de Investiii Financiare la care
AGA a aprobat majorarea capitalului social, prin utilizarea
rezervelor constituite din profitul anului 2006 i din anii
108
precedeni; altele dect rezervele legale, este SIF

TRANSILVANIA;
- la celelalte SIF-uri AGA a stabilit i aprobat
distribuirea de dividende al cror nivel se situeaz ntre
0,0600 i 0,0700 lei.
GRAFICUL PROFITULUI NET DE REPARTIZAT
REALIZAT DE SOCIETILE DE INVESTIII
FINANCIARE N ANUL 2006
Apreciem SIF-urile ca fiind cele mai puternice

instituii de plasament colectiv din Romnia, cu un
management autohton performant, avnd un portofoliu cu
un grad de risc n continu scdere i un acionariat n plin
concentrare, care obine din acest plasament venituri
importante i n acelai timp sigure.
STUDIU DE CAZ
Administrarea i gestionarea portofoliului SIF
TRANSILVANIA. Caracteristicile acestuia
109
Aa dup cum se cunoate, portofoliul reprezint un

ansamblu de valori mobiliare de care dispune un agent
economic, format din aciuni, obligaiuni sau alte titluri,
achiziionate de la emiteni sau de pe piaa secundar, n
vederea obinerii unor rentabiliti viitoare.
Portofoliul unui investitor financiar este colecia
lui de active financiare i reale - depozite bancare, bonuri
de tezaur, obligaiuni guvernamentale i de corporaii,
aciuni de capital la companii, aur, opere de art etc. - n
care investitorul financiar i ine averea.3
Alegerea portofoliului de active, practic se supune
acelorai principii i reguli dup care consumatorii i aleg
bunurile de consum n funcie de posibilitile bneti de
care dispun i ncepe cu alegerea potrivit a titlurilor n
care dorim s investim precum i a momentului de
cumprare. n acest sens se va ncerca o prevedere a
evoluiei viitoare a titlurilor i a trendului pieei bursiere.
Acest lucru se realizeaz prin analiza tehnic i analiza
funda-mental. Analiza tehnic const n studierea, pe
baz de grafice, a evoluiei trecute a valorilor mobiliare i
pe baza rezultatelor se va ncerca s se prevad evoluia
viitoare a acestuia.
Analiza fundamental const n studierea situaiilor
financiare a cursului i a riscurilor valorilor mobiliare. n
mod concret analiza fundamental se refer la studiul
comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente.
Aceti indicatori economico-financiari sunt calculai pe
baza informaiilor oferite de situaiile financiar-contabile
ale firmei: bilanul contabil, contul de profit i pierderi etc.
n plus trebuie avut n vedere n calculul unora dintre aceti
indicatori i preul de pia al valorii mobiliare respective,
care reflect interesul investitorilor pentru titlul respectiv i
este format prin confruntarea cererii cu oferta.
Marin Frncu, Piaa de capital, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1998,

p. 141
3
110
n literatura de specialitate sunt menionate o serie de

principii ale managementului de portofolii dintre care
enumerm:
- nimic nu este sigur;
- capitalul pierdut este foarte greu de nlocuit;
- inflaia erodeaz puterea de cumprare;
- calitatea primeaz;
- alegerea momentului efecturii investiiei este
important;
- nu ignorai semnele de avertizare;
- diversificarea diminueaz riscul;
- nu devenii lacomi;
- informaiile sunt vitale;
- nu urmai orientarea majoritii;
- luai n considerare ciclul de dezvoltare al
domeniilor specifice de activitate;
- a avea rbdare.
Cel mai important indicator al portofoliului este
rentabilitatea acestuia. Calculul rentabilitii unui titlu
ine cont n primul rnd de cele dou tipuri de ctig pe
care le poate aduce o valoare imobiliar: dividendul i plus
valuta (ctigul de capital). Dividendul este aceea parte a
profitului net care se distribuie acionarilor iar plus valuta
este ctigul de capital pe care l-ar putea obine investitorul
n cazul vinderii aciunilor sale, adic diferena pozitiv
dintre cursul aciunii n momentul cumprrii i cel din
momentul vinderii ei.
Riscul este un indicator deosebit de important de care
trebuie inut seama n momentul lurii deciziei de investire
pe piaa de capital. Orice investitor consider c veniturile
mari constituie un aspect pozitiv iar riscul fiind aspectul
negativ. Problema este c de obicei, riscul i veniturile
merg n tandem, sunt chiar direct proporionale - cu ct
riscul este mai mare, cu att posibilitatea de a ctiga este
mai mare.
Cea mai ntlnit clasificare a riscului este urmtoarea:
111
Riscul de emitent - societate. Fiecare emitent are

propriul su risc, acesta fiind diferit de la societate la
societate. Cercetrile au artat c deinerea a cel puin 1020 de tipuri de aciuni diferite ntr-un portofoliu poate
elimina n mai mare msur riscul de societate.
Riscul de sector poate fi diminuat prin deinerea de
aciuni la societi din sectoare diferite, independent unul
de altul
Riscul de pia este denumit i risc nediversificabil
datorit faptului c el nu poate fi evitat indiferent de cte
aciuni ar exista n portofoliu.
Alte clasificri includ: riscul sistematic, riscul
individual, riscul politic, riscul de schimb valutar, riscul
investitorului, riscul inflaiei, riscul de lichiditate, riscul
sincronizrii etc.
Elementele eseniale care stau la baza investiiei
financiare ntr-un activ financiar sunt: riscurile
caracteristice rentabilitii poteniale i lichiditatea
caracteristic instrumentelor financiare. Cele mai
importante modele elaborate n cadrul teoriei moderne de
portofoliu sunt:
- Modelul seleciei portofoliului optim al lui
Markowitz;
- Modelul diagonal de selecie a lui W. Sharpe i
traducerea n portofoliu a activului fr - risc CADM.
Teoria lui Markowitz a creat un model economicomatematic ce vizeaz comportamentul subiecilor pieei
financiare. El a introdus practica diversificrii portofoliului
de titluri n funcie de corelaia dintre risc i rentabilitate.
Titlurile sunt corelate dou cte dou n cadrul
modelului formulat de acesta i se poate identifica
proporia titlurilor n portofoliu pentru a identifica
portofoliul cu varianta minim absolut. Modelul
Markowitz pornete de la ideea c oricrui risc i se poate
asocia o probabilitate de apariie n titlu fiind cu att mai
riscant cu ct exist o volatilitate mai mare a ctigurilor.
112
n contextul actual al dezvoltrii economice modelul

lui Markowitz i pstreaz relevana fiind n continuare
folosit pentru identificarea alegerilor optime n cadrul
portofoliului.
Legea de aur a acestei teorii este reprezentat de o
fraz devenit aforism: Nu trebuie s punem oule ntr-un
singur co cu alte cuvinte investitorul nu-i poate permite
luxul de a plasa ntregul capital disponibil ntr-un singur
titlu sau ntr-o singur afacere. Prin modelul sau
Markowitz a oferit o baz de analiz a portofoliului de
titluri financiare i de stabilire a optimului din punct de
vedere financiar lund n considerare evoluiile
rentabilitilor individuale ale titlurilor si riscul asociat
acestora.
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a
fost W. Sharpe cel care n analiza financiar a pieei de
capital a plecat de la premisa necesitii stabilirii unei
legturi ntre evoluia rentabilitii titlurilor ce compun un
portofoliu i un factor macroeconomic acceptat.
El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat
teoretic i anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor
proprii depinde n principal de doi factori: diferenele
obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice
capitalului investit pe pieele financiare i diferenele dintre
corporaiile i instituiile financiare care investesc pe pia.
Utiliznd metoda lui Markowitz aplicat pe un
portofoliu de titluri, Sharpe a elaborat un concept teoretic
prin care a demonstrat ca deintorul de capital poate
gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, innd cont
de maximizarea relaiei rentabilitate-risc.
Sharpe a dovedit pe baz de calcul c investitorul care
tinde spre maximizarea rentabilitii, cu un risc minim, i
va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea
scontat.
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor
financiare n doua subcategorii exprimnd riscul total ca
fiind alctuit din riscul sistematic i riscul specific. n acest
113
fel el a stabilit c prin diversificare n cadrul portofoliului

se poate reduce pn la eliminare riscul specific dar riscul
sistematic depinde de factori macroeconomici i nu poate fi
influenat de alegerile investitorului individual.
ntr-o formulare general Sharpe a introdus n calculul
rentabilitii unui titlu noiunea de volatilitate care prezint
legtura existent ntre evoluia rentabilitii unui titlu i
evoluia rentabilitii unui factor macroeconomic
considerat de obicei rentabilitatea medie a pieei.
Gestionarea portofoliului are n vedere, n primul rnd,
alegerea unei structuri eficiente a titlurilor, adic pentru
acelai grad de risc s ofere o rat a randamentului mai
ridicat sau invers, pentru acelai randament s prezinte un
grad mai redus de risc. O gestionare corect urmrete
securitatea capitalului, o rentabilitate ridicat n condiiile
pstrrii unor lichiditi corespunztoare i o fiscalitate mai
sczut a titlurilor respective.
Desigur ca portofoliile fostelor FPP nu asigurau n nici
un fel respectarea factorilor ce trebuie urmrii in scopul
crerii unui portofoliu sigur i eficace. Acest lucru a fost
posibil prin prisma faptului c aciunile aferente cotei de
30% din capitalul social al fostelor ntreprinderi de stat a
fost plasat FPP pentru totalitatea acestor ageni economici
i nu n funcie de criteriile de asigurare a unui portofoliu
corect. In acelai timp dup ncheierea procesului marii
privatizri, dei legislaia a reglementat transferul cu titlu
gratuit ctre posesorii ndreptii ai acestor aciuni aferente
cotei de 30% din capitalul social al societilor comerciale,
SIF au fost defavorizate net deoarece nu au avut
posibilitatea de a opta (subscrie) pentru pachetele de
aciuni ale societilor comerciale privatizabile, dect dup
ncheierea procesului de subscriere ctre populaie.
Astfel SIF au putut opta, n cadrul procesului de
regularizare a cotelor de capital social, pentru a deveni
acionari numai n limita cotei destinate transferului cu titlu
gratuit rmas disponibil, fr a putea ataca cota aferent
statului n diverse societi comerciale.
114
Ca urmare a acestui fapt, posibilitatea mbuntirii

structurii portofoliului SIF a fost limitat tocmai datorit
restriciilor impuse de lege. mbuntirea structurii
portofoliului SIF s-a realizat mai puin n cadrul procesului
de regularizare a cotelor de capital social cu FPS i mai
mult n procesul vnzrii / cumprrii de pachete de aciuni
ulterioare regularizrii.
*
*
SIF TRANSILVANIA S.A. este o societate de

investiii financaire de tip nchis, ncadrat n categoria
Alte organisme de plasament colectiv (A.P.P.C.), cu o
politic de investiii diversificat. Activitatea principal
desfurat de SIF TRANSILVANIA S.A. este cea
ncadrat la codul CAEN 6523 - Alte tipuri de intermedieri
financiare.
n anul 2006 valoarea nominal a portofoliului SIF
TRANSILVANIA S.A. a nregistrat o cretere de 19.973
mii lei, cu 4,64% mai mult dect valoarea nominal
nregistrat la finele anului 2005.
Influenele pe cauze sunt prezentate n tabelul de mai
jos.
INFLUENELE VALORICE ASUPRA

PORTOFOLIULUI SIF TRANSILVANIA S.A.
NREGISTRATE N CURSUL ANULUI 2006
115
- mii lei Valoarea nominal a portofoliului la

01.01.2006
429.677
Majorarea capitalului social al

societilor comerciale prin includerea
rezervelor interne disponibile
15.798
Participarea la majorarea capitalului

social prin aport n numerar
14.227
Achiziii directe i operaiuni pe piaa

de capital
Subtotal (creteri)
4,426
34.451
Vnzri - inclusiv operaiuni pe piaa

de capital
-10.947
Retrageri din societi comerciale cf.

Legii nr. 297/2004
-413
Radieri din portofoliu - dizolvri lichidri

Alte operaiuni
Subtotal II (diminuri)
Cretere absolut (Subtotal I Subtotal II)
Valoarea nominal a portofoliului la
31.12.2006
-2.272
-876
-14.508
19.943
449.620
Sursa: SIF TRANSILVANIA S.A.
A. Factorii care au determinat creterea valorii

nominale a portofoliului:
- majorarea capitalului social al societilor
comerciale din portofoliu;
116
- consolidarea i/sau majorarea participaiilor deinute

n societile comerciale din sectoare economice profitabile
sau n expansiune prin:
participarea cu aporturi n numerar la
majorarea capitalului social al societilor comerciale din
portofoliu;
achiziii directe sau de pe piaa de capital;
- participarea SIF TRANSILVANIA cu aporturi n
numerar la majorarea capitalului social al unor societi
comerciale, a avut ca scop:
finanarea programelor de investiii derulate
de societile comerciale la care SIF TRANSILVANIA
deine pachetul majoritar;
consolidarea
poziiei
n
structura
acionariatului societilor comerciale cu un potenial
deosebit;
meninerea cotei de participare la capitalul
social al societilor comerciale.
B. Factori care au determinat scderea valorii
nominale a profitului:
- vnzarea de aciuni;
- retragerea, n conformitate cu prevederile Legii nr.
297/2004, din societilor comerciale ale cror aciuni au
fost retrase de la tranzacionare pe o pia reglementat i
supravegheat;
- finalizarea lichidrii judiciare a unor societi
comerciale i radierea acestora din portofoliu.
C. Ali factori care au determinat schimbri structurale
i calitative ale portofoliului:
- societi comerciale aflate n lichidare judiciar (88)
82 societi comerciale aflate n lichidare
judiciar n baza Legii nr. 85/2006;
2 societi comerciale aflate n procedura
lichidrii voluntare;
4 societi comerciale aflate n reorganizare
judiciar.
117
EVOLUIA PORTOFOLIULUI N FUNCIE DE

NUMRUL DE SOCIETI COMERCIALE LA
CARE SE DEIN PARTICIPAII
INDICATORUL / ANUL
2003 2004 2005 2006
A. Nr. societi comerciale

aflate n portofoliu la nceputul
anului
418
393
377
356
- INTRRI: - total - , din care:
+4
+13
+9
+6
constituirea de noi societi

comerciale
+1
+1
achiziii - operaiuni pe piaa

de capital
+2
+3
+7
+5
divizri
+1
+10
+1
+1
- IEIRI: - total - , din care:
-29
-29
-30
-36
vnzri - directe sau

operaiuni pe piaa de capital
-26
-20
-16
-25
retrageri din societi

comerciale
-2
fuziuni
-2
lichidri
-3
-9
-14
-9
393
377
356
324
B. Nr. societi comerciale

aflate n portofoliu la sfritul
anului
Sursa: SIF TRANSILVANIA

Reducerea numrului de societi comerciale aflate n
portofoliul SIF TRANSILVANIA de la 1631 n 1996 la 324
n 2006 rmne n continuare un obiectiv important n
cadrul procesului de restructurare a portofoliului.
118
EVOLUIA VALORII PORTOFOLIULUI SIF

TRANSILVANIA N FUNCIE DE PIAA DE
TRANZACIONARE
Structur
portofoliu
de valori
mobiliare
Valoarea
nominal
Mii
lei
Total
valori
mobiliare
la
01.01.2006
(356 soc.)
429.6
77
Total
valori
mobiliare
la
31.12.2006
(324 soc.),
din care
Valoarea
calculat
Mii lei
Valoarea de
achiziie
Mii
lei
100, 1.160.3
00
04
100,
00
493.7 100,0
67
0
449.6
20
100, 1.498.5
00
64
100,
00
528.1 100,0
95
0
Societi
cotate
BVB (13
soc.)
71.91
9
16,0 829.858
0
55,3
7
102.9 19,49
62
Societi
cotate
Rasdaq
(175 soc.)
194.4
73
43,2 287.899
5
19,2
1
204,4 38,72
43
Societi
necotate
(135 soc.)
182.0
49
40,4 379.852
9
25,3
6
219,6 41,57
11
119
Soc.
necotate i
tranzacion
ate BVB (1
soc.)
1.179
0,26
955
0,06
1.179
0,22
Sursa: Societatea de Investiii Financiare TRANSILVANIA

Din analiza evoluiei portofoliului (la data de
31.12.2006, comparativ cu situaia existent la data de
31.12.2005), din perspectiva valorii de achiziie i a valorii
calculate, rezult urmtoarele:
valoarea portofoliului evaluat la costului de
achiziie a crescut cu 6,9% (creterea n valoare absolut
fiind de 34.428 mii lei);
valoarea
portofoliului
evaluat
conform
Regulamentului CNVM nr. 15/2004, a crescut cu 29,15%
(creterea n valoare absolut fiind de 338.260 mii lei);
Rezult c, n msura n care piaa confirm valoarea
calculat a portofoliului la data de 31.12.2006, diferena
dintre creterea valorii calculate i creterea valorii de
achiziie (n valoare de 303.832 mii lei) reprezint profitul
potenial realizat n anul 2006, suplimentar profitului
contabil realizat conform situaiilor financiare ncheiate.
STRUCTURA PORTOFOLIULUI LA VALOAREA

CALCULAT PE RAMURILE ECONOMIEI
NAIONALE
Ramura
Valoarea calculat a
% din total
120
portofoliului
SIF TRANSILVANIA
- mii lei 31.12.200 31.12.200 31.12.200 31.12.200
5
6
5
6
Industrie
117.512
155.370
10,13
10,36
Agricultur
6.748
5.113
0,58
0,34
Piscicultur
3.088
3.326
0,27
0,22
Transportu
ri
8.129
5.791
0,70
0,39
Comer
12.711
3.700
1,10
0,25
Turism
229.691
305.796
19,80
20,40
Construcii
29.880
27.284
2,58
1,82
Finane,
bnci
701.585
922.171
60,46
61,54
Prestri
servicii
34.895
43.857
3,00
2,93
Alte
ramuri
16.065
26.156
1,38
1,75
100,00
100,00
TOTAL
1.160.304 1.498.564
Sursa: Societatea de Investiii Financiare

TRANSILVANIA
GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI, LA
DATA DE 31.12.2006, PE RAMURI ALE ECONIMIEI
NAIONALE, N FUNCIE DE VALOAREA
CALCULAT
121
Analiznd evoluia portofoliului pe ramuri ale

economiei naionale, prin prisma valorii calculate,
constatm c structura acestuia a nregistrat modificri
asemntoare cu modificarea structurii raportate la
valoarea nominal. Se remarc ponderea substanial a
sectorului Finane - bnci, acesta ajungnd s reprezinte
peste 60,0% din valoarea total calculat a portofoliului la
data de 31.12.2006.
SITUAIA STRUCTURII I EVOLUIA

PORTOFOLIULUI N FUNCIE DE PONDEREA
PARTICIPAIILOR DEINUTE N CAPITALUL
SOCIAL AL EMITENILOR LA 31.12.2006
COMPARATIV CU 31.12.2005
% deinut Societi comerciale
din
aflate n portofoliu
capitalul
Nr.
%
Portofoliul S.I.F.
Transilvania
Valoarea
%
122
social al
nominal mii
emitentul
lei
ui
200 200 2005 2006 2005 2006 2005 2006
5
6
Pn la
79 74 22,1 22,8 124.17 140.03 28,9 31,1
10,00
9
4
1
9
0
5
10,01 - 187 171
33,00
33,01 51 43
50,00
Peste
39 36
50,00
TOTAL 356 324
52,5 52,7 102.16 100.17 23,7

3
8
9
7
8
14,3 13,2 33.233 30.997 7,73
3
7
10,9 11,1 170.10 178.40 39,5
5
1
4
7
9
100, 100, 429.67 449.62 100,
0
0
7 0
0
TRANSILVANIA
22,2
8
6,89
39,6
8
100,
0
GRAFICUL STRUCTURII PORTOFOLIULUI N

FUNCIE DE PONDEREA VALORII NOMINALE A
PARTICIPAIILOR DEINUTE N CAPITALUL
SOCIAL AL EMITENILOR,
LA DATA DE 31.12.2006
123
Aa cum rezult din situaia prezentat mai sus, la data

de 31.12.2006, S.I.F. Transilvania deine calitatea de
acionar semnificativ (peste 10,00%) la un numr de 171
societi comerciale, deine poziia de control la un numr
de 43 societi comerciale i poziia majoritar la un
numr de 36 societi comerciale.
SITUAIA PROFITABILITII GLOBALE A
PORTOFOLIULUI
- mii lei Nr.
Valoare
Rezultat Rata Rezultat Dividen
Specificai soc.
calculat
brut renta
net
de SIF
e
co
b. %
(nete)
m.
Societi
151 2.021.7 11,30 1.694.4
5356 493.921
comerciale
77
85
care au
nregistrat
profit
Societi
82
x
x 81.551
comerciale
252.747
261.831
care au
nregistrat
pierderi
Lips
1
x
x
x
x
2
informaii
124
n
88
x
x
x
lichidarereorganizar
e
nfiinate
1
x
x
x
n 2006
SUBTOT 323 1.768.0
x
x
AL
30
Societi
5 1.789.6 17,88 1.563.2
bancare
94
23
care au
nregistrat
profit
Societi
1 -4.200
x -4.337
bancare
care au
nregistrat
pierderi
TOTAL
329
x
x
x
949
5.356 576.423
29.123 873.143
x 26.695
34.479 1.476.2
61
TRANSILVANIA
Valoarea nominal a participaiilor deinute de SIF
TRANSILVANIA n cele 88 societi comerciale aflate n
stare de lichidare sau reorganizare este de 45.073 mii lei,
reprezentnd 10,02% din valoarea nominal total a
portofoliului.
PROFITABILITATEA SOCIETILOR
COMERCIALE LA CARE S.I.F. TRANSILVANIA
DEINE PACHETUL MAJORITAR DE ACIUNI
- mii lei Specificai Nr. Rezult Rata Rezult Dividend Valoare

e
soc. at brut rentab. at net e SIF calculat
125
SC care
au
nregistrat
profit, din
care:
au
distribuit
dividende
nu au
distribuit
dividende
SC care
au
nregistrat
pierderi
Societi
nfiinate
n 2006
TOTAL
com
.
29 30.042
9 11.432
(nete)
7,45 24.841
11,07
3.271 365.139
9.695
3.271 45.967
20 18.610
6,20 15.146
0 319.172
4 - 3.449
X - 3.449
0 25.981
34
949
3.271 392.069

Din cele 34 societi comerciale la care S.I.F.
Transilvania deine pachetul de aciuni majoritar, 29
societi comerciale erau profitabile, nregistrnd o rat
medie a rentabilitii de 7,45%.
Analiznd
rentabilitatea
participaiilor
S.I.F.
Transilvania n societile comerciale din portofoliu, pe
ramuri ale economiei naionale, prin prisma dividendelor
cuvenite i ncasate n exerciiul financiar 2006 din
profiturile realizate n exerciiul financiar 2005, comparativ
cu cele realizate n anul 2004, situaia se prezint astfel:
126
ANALIZA RENTABILITII PORTOFOLIULUI

PRIN PRISMA DIVIDENDELOR
% Ponderea ramurii economiei naionale
n
Ramura
Total portofoliu la
Total dividende
Nr.
economiei
valoare
cuvenite din
crt.
naionale
profiturile
Nominal Calculat
realizate
2004 2005 2004 2005 2004
2005
1. Finane
- 24,3 25,59 50,8 60,47 82,11 88,92
bnci
9
6
2. Industrie
26,9 27,18 14,5 10,13
6,56
5,43
6
5
3. Turism
18,7 20,27 22,2 19,79
0,25
1,73
1
3
4. Prestri
5,16 6,52 3,92 3,01
3,34
1,09
servicii
5. Comer
1,29 1,08 1,21 1,10
1,45
0,16
6. Construcii
7,26 6,24 3,07 2,57
1,87
1,29
7. Alte ramuri 1,40 1,13 1,05 1,38
3,37
0,68
8. Transporturi 5,07 3,89 1,56 0,70
1,05
0,62
9. Agricultur 8,97 7,48 1,12 0,58
0,00
0,08
10. Piscicultur 0,79 0,62 0,43 0,27
0,00
0,00
TOTAL
100, 100,0 100, 100,0 100,0 100,0
0
0
TRANSILVANIA
Se constat c cele mai eficiente participaii ale S.I.F.
Transilvania, analizate din perspectiva contribuiei la
venitul din dividende, rmn cele din sectorul "Finane bnci" care, cu o pondere de 60,47% din portofoliul S.I.F.
Transilvania (la valoare calculat), i de 25,59% din
portofoliu la valoare nominal, contribuie cu 88,92% la
127
realizarea veniturilor din dividende, nregistrnd n acelai

timp i un grad ridicat de ncasare (integral). Este de
menionat faptul c, fa de exerciiul financiar 2004, n
exerciiul financiar 2005 ponderea sectorului financiarbancar n total dividende a crescut semnificativ, de la
82,11% la 88,92%.
Facem precizarea c pentru S.I.F. Transilvania
dividendele cuvenite sunt reflectate ca venituri n exerciiul
financiar n care adunarea general a acionarilor aprob
repartizarea, respectiv celui urmtor n care societile
comerciale din portofoliu au realizat profitul din care s-au
repartizat dividendele.
Contribuia diferit a societilor comerciale din
portofoliul S.I.F. Transilvania, grupate pe ramuri ale
economiei naionale, la realizarea veniturilor din
dividende, este determinat n mare msur de politica de
dividende promovat de S.I.F. Transilvania, n societile
comerciale la care deine pachete majoritare sau principale
de aciuni. Astfel, n strategia S.I.F. Transilvania,
participaiile deinute n societile comerciale din turism
reprezint una din preocuprile prioritare ale Consiliului
su de Administraie, n ceea ce privete consolidarea,
dezvoltarea i creterea rentabilitii acestora. n acest sens,
asigurarea surselor financiare necesare pentru finanarea
unui amplu program de investiii n societile comerciale
din turism s-a realizat prin:
- distribuirea profitului net realizat de aceste
societi, n cea mai mare parte, cu destinaia de surse
proprii de dezvoltare.
- majorarea capitalului social al societilor
comerciale din turism prin aportul S.I.F. Transilvania.
- contractarea de credite bancare pentru finanarea
programelor de investiii.
Analiza valorii i eficienei participaiilor S.I.F.
Transilvania este un proces complex n cadrul cruia
"analiza prin prisma contribuiei la realizarea veniturilor
din dividende" reprezint numai o modalitate de abordare.
128
Investiii realizate pentru maximizarea profitului

n perioada 01.01 - 31.12.2006 achiziiile de
aciuni pe piaa de capital nsumeaz 25.784 mii lei
din care 21.217 mii lei investiii la emiteni cotai pe piaa
reglementat a Bursei de Valori Bucureti i 4.567 mii lei
pe piaa RASDAQ.
Achiziiile de aciuni au fost efectuate la un numr de
9 emiteni cotai la Bursa de Valori Bucureti, din care 7
emiteni cotai pe piaa reglementat a B.V.B. i 2 pe piaa
RASDAQ.
n aceeai perioad vnzrile de aciuni pe piaa de
capital (exceptnd vnzrile de aciuni la societi cotate
din portofoliul de baza al SIF Transilvania) au fost de
50.169 mii lei, respectiv vnzri deineri de aciuni la un
numr de 7 emiteni cotai pe piaa reglementat a B.V.B.
Profitul marcat din vnzarea de aciuni pe piaa de capital a
fost de 18.934 mii lei.
Investiiile directe efectuate de SIF Transilvania n
anul 2006 au reprezentat n cea mai mare parte investiii
efectuate la societi din portofoliul propriu de aciuni,
concretizate n participri la majorarea de capital social i
au nsumat o valoare de 33.804 mii lei.
Investiiile directe au fost efectuate la un
numr de 18 societi, din care 15 societi
existente n portofoliul SIF Transilvania, i trei societi
nou intrate n portofoliu.
Cele mai semnificative investiii directe efectuate n
anul 2006 au fost:
Bancpost SA Bucureti
14.874 mii lei;
Mecanica SA Codlea
5.211 mii lei;
Turism SA Bile Felix
5.000 mii lei.
129
SITUAIA INVESTIIILOR REALIZATE N ANUL

2006
Valoare
Procent din
Numr
Tip investiie
investiii
total
societi
- mii lei -%Investiii directe
18
33.804
56,7
Investiii pe piaa
9
25.784
43,3
de capital
Total
27
59.588
100,0
Sursa: SIF TRANSILVANIA
Suplimentar, valoarea investiiilor directe n
derulare este de
1.162 mii lei, reprezentnd
contravaloarea aciunilor subscrise i vrsate la majorarea
de capital n exerciiul financiar 2006, care vor intra efectiv
n portofoliul de aciuni n exerciiul financiar 2007.
n vederea restructurrii i creterii rentabilitii
globale a portofoliului, n cursul anului 2006, s-a continuat
activitatea de vnzare a pachetelor de aciuni care nu
prezentau interes de meninere n portofoliu.
La finele anului 2006, din vnzarea pachetelor de
aciuni s-au obinut venituri ce au nsumat 93.178 mii lei,
respectiv un profit aferent vnzrilor de aciuni de 55.037
mii lei.
Listarea SIF TRANSILVANIA (SIF 3) la cota B.V.B.
nscrierea la cota Bursei de Valori Bucureti a
aciunilor emise de S.I.F. Transilvania a fost aprobat de
Comitetul Bursei la 31.08.1999. Tranzacionarea aciunilor
a nceput la 01.10.1999, dup ncheierea pregtirii tehnice
i organizatorice a B.V.B.
130
Valoarea de pia a aciunilor SIF Transilvania, dup

calculul activului net la 30.07.1999, publicat i n pres, era
de 0,2600 lei/aciune, valoare de la care, trebuia pornit
cotarea la Bursa de Valori Bucureti. In realitate cotarea
unei aciuni a SIF Transilvania n prima zi de
tranzacionare a fost de 0,0360 lei, de 7,2 ori mai mic
dect activul net.
Aceast listare a fost trgnat cca. doi ani i
jumtate datorit urmtoarelor cauze:
- ntrzierea procesului de regularizare/compensare a
capitalului social dintre SIF i FPS, care a creat o
instabilitate a structurii portofoliilor SIF, aceasta
reprezentnd principala cauz a amnrii nscrierii la burs,
vina revenind n principal guvernului i FPS;
- finalizarea cu ntrziere de ctre Institutul de
Management i Informatic din Bucureti, aparinnd de
Guvern, a operaiunii de alocare a aciunilor distribuite
gratuit populaiei, urmare procesului marii privatizri i
clarificarea acionariatului SIF rezultat din acest proces;
- Bursa de Valori Bucureti, la sfritul lunii martie
1999 a cerut din nou a alt documentaie de la societile
de investiii financiare, care s conin date despre
societile comerciale aflate n portofoliul acestora,
documentaie ce trebuia s fie trimis n a doua jumtate a
lunii mai i pe baza creia BVB urma s stabileasc data
cotrii.
ntrzierea cotrii la Bursa de Valori Bucureti a
condus la o ngreunare a activitii SIF, referitoare la relaia
cu acionarii persoane fizice, numrul lor fiind foarte mare,
lucrndu-se foarte greu cu ei, dar i datorit faptului c
acetia au devenit foarte nerbdtori, muli dorind s vnd
aceste aciuni urmare lipsei de bani.
Prin tranzacionrile la Bursa de Valori Bucureti a
aciunilor S.I.F. a nceput concentrarea capitalului, relaia
cu acionarii s-a mbuntit simitor, iar convocarea
Adunrilor Generale ale Actionarilor s-a putut face n
condiii ceva mai bune.
131
Este incontestabil ca listarea aciunilor S.I.F.

Transilvania alturi de aciunile celorlalte S.I.F.-uri, la cota
Bursei de Valori Bucureti, nseamn un moment deosebit
de important, un adevrat eveniment care a reprezentat
unul din factorii de baz pentru finalizarea transformrii
S.I.F.-urilor n societi de investiii tipice. Astfel,
deintorilor de aciuni li se ofer n prezent un flux
informaional continuu i corespunztor i un acces
echitabil la informaiile necesare deciziei de a investi.
Cotarea S.I.F.-urilor la bursa a strnit interesul multor
investitori, ceea ce a creat o relansare a tranzaciilor i o
oarecare stabilitate a principalei piee de capital din
Romnia.
In acelai timp a crescut lichiditatea B.V.B. ct i
capitalul acesteia cu aproximativ 500 miliarde lei.
n concluzie se poate aprecia c n perioada listrii la
cota Bursei de Valori a celor cinci Societi de Investiii
Financiare (n ultima parte a anului 1999), piaa de valori
mobiliare nu avea o evoluie favorabil. Dup listarea
acestora, ncepnd cu a doua jumtate a anului 2000, se
produce o nviorare a pieei de valori imobiliare, crescnd
volumul i valoarea tranzaciilor, n prim plan fiind
operaiunile legate de tranzacionarea aciunilor SIF.
Rezultatele economice notabile nregistrate de cele cinci
societi, au determinat o cretere impresionant n
perioada urmtoare, a preului aciunilor, n pofida faptului
c mediul de afaceri i cel legislativ nu le-a fost
ntotdeauna cel mai favorabil
Cu toate c piaa la nceputul tranzacionrii
aciunilor acestor instituii, a nregistrat unele oscilaii, din
a doua parte a anului 2000, preul aciunilor a intrat pe un
palier, odat cu volumul tranzaciilor, ceea ce
demonstreaz faptul c acionariatul ncepea s capete
ncrederea n aceste hrtii de valoare i se intra ntr-o nou
faz i anume aceea de concentrare a acionariatului SIFurilor.
132
EVOLUIA ACTIVULUI NET UNITAR I A

PREULUI MEDIU DE TRANZACIONARE AL
ACIUNILOR SIF TRANSILVANIA N PERIOADA
2001-2006
lei / aciune
Specificaie
2001
Perioada
2002 2003 2004 2005
2006
Activ net
unitar calculat
0,6250 0,7748 0,9373 1,3221 1,9049 2,8692
la data de 31
decembrie
Preul mediu
n ultima
1,
0,1380 0,2818 0,4256
2,0980 2,9670
edin de
0229
tranzacionare
din an
Raportul activ
net unitar /
pre mediu
4,53 2,75 2,20 1,29 0,91 0,97
calculat la 31
decembrie
EVOLUIA LUNAR A VAN1 I COTAIA MEDII2

PENTRU ACIUNILE SIF3 N ANUL 2006
133
) Valoarea unitar nregistrat la sfritul fiecrei luni

din 2006.
2
) Preul mediu din ultima edin de tranzacionare a
fiecrei luni din 2006.
EVOLUIA RAPORTULUI DINTRE VAN I
COTAIEI MEDIE LA SFRIT DE AN N 2001-2006
Din situaia prezentat anterior rezult o evoluie

favorabil n exerciiul financiar 2006 a indicatorilor de
referin pentru o societate de investiii financiare, i
anume:
134
o cretere cu 50,62% respectiv 0,9643 lei/aciune a

activului net unitar nregistrat la data de 31.12.2006 fa de
nivelul existent la 31.12.2005;
n perioada analizat 2001-2006 valoarea activului
net al S.I.F. TRANSILVANIA s-a majorat de 4,5 ori n
condiiile unei creteri mult mai accentuate a preului
mediu de tranzacionare al aciunilor SIF3.
Specialitii au caracterizat anul 2006 ca fiind relativ
bun din punct de vedere al investiiilor pe piaa de capital,
dei unele performane au fost sub ateptri. Raportat la
contextul general i rezultatele consemnate la Bursa de
Valori
Bucureti,
evoluia
aciunilor
S.I.F.
TRANSILVANIA n anul 2006 a fost una favorabil
investitorilor i acionarilor societii. Valoarea de pia a
titlurilor SIF 3 a crescut semnificativ, cotaia medie n
ultima edin a B.V.B. din anul 2006 fiind de 2,9670
lei/aciune fa de nivelul mediu de 2,0980 lei/aciune
nregistrat n ultima edin de tranzacionare pe anul 2005.
A rezultat astfel o majorare preului mediu de
tranzacionare cu 0,8690 lei/aciune reprezentnd pentru
anul 2006 un plus de 41%.
Din evoluia lunar a activului net comparativ cu cea a
cotaiilor medii rezult c preul de tranzacionare al
aciunilor SIF3 a inut seama doar parial de trendul
valorilor nregistrate de VAN, fiind influenat ntr-o msur
mai mare de factori precum:
tendina general a pieei n perioada aprilie-iulie
cnd pentru majoritatea emitenilor listai la Bursa de
Valori Bucureti s-au consemnat scderi importante ale
cotaiilor aciunilor lor;
o volatilitate mult mai ridicat a aciunilor
societilor de investiii financiare n anul 2006 fa de anii
precedeni, fapt reflectat si de oscilaiile indicelui BET-FI
ce sintetizeaz evoluia celor cinci SIF-uri pe piaa de
capital;
finalizarea operaiunii de privatizare a Bncii
Comerciale Romne i strategiile de viitor conturate de
135
noul acionar majoritar (Erste Bank), pachetele de aciuni

B.C.R. deinute de cele cinci SIF-uri avnd o influen
semnificativ n portofoliile administrate de acestea.
n anii 2005, 2006 se constat o inversare de trend i o
consolidare a raportului valoric dintre activul net unitar si
preul mediu de tranzacionare prin apariia unei diferene
ntre cei doi indicatori n favoarea celui din urm, situaie
ce confirm potenialul i atractivitatea titlurilor S.I.F.
TRANSILVANIA
reflectate
n
disponibilitatea
investitorilor de a plti un pre de achiziie superior.
Nivelul de apreciere a cursului aciunilor S.I.F.
TRANSILVANIA n anul 2006 a fost superior creterii
indicelui BET (22%) ce indic evoluia titlurilor listate la
categoria a I-a a Bursei de Valori Bucureti i indicelui
BET-C (28%) ce cuprinde aciunile tuturor emitenilor
listai la B.V.B. De asemenea, n anul 2006 randamentul
aciunilor SIF3 s-a situat pe un palier superior si fa de
indicele BET-FI (32%) ce nglobeaz evoluia cotaiilor
celor cinci societi de investiii financiare.
Pe parcursul anului 2006 lichiditatea titlurilor SIF3 a
fost foarte bun, nregistrndu-se un numr de 165.843
tranzacii totaliznd un volum de 426.351.358 aciuni ce
reprezint 78,08% din numrul aciunilor emise de S.I.F.
TRANSILVANIA (546.071.666 aciuni).
Modaliti de calcul al ctigurilor acionarilor SIF

TRANSILVANIA
Pentru a afla ctigul global anual pentru aciune, se
aplic formula:
136
Cg = D + (Cf - Ci)
(3.1.)
n care:
Cg = ctigul global pe aciune;
D= dividendul net pe aciune;
Cf = cotaia pe aciune la sfritul anului
Ci = cotaia pe aciune la nceputul anului
Rentabilitatea investiiei anuale pe aciune se obine n
urma aplicrii formulei:
Cg
R i = x 100
(3.2.)
Ci
n care:
Ri = rentabilitatea investiiei
Cg = ctigul global pe aciune
Ci = cotaia pe aciune la nceputul anului
Profitabilitatea i randamentul global al aciunilor sunt
componente de baz ale setului de indicatori ce msoar i
caracterizeaz competitivitatea unei societi de investiii
financiare. n consecin, prezentm evoluia rezultatului
net corespunztor unei aciuni, dividendul/aciune, variaia
preului de tranzacionare i rentabilitatea global a
aciunilor SIF 3 nregistrate n perioada 2001-2006.
4.4. S.S.I.F.- URILE

4.4.1. Rolul si funciile Societatilor de Servicii de
Investiii Financiare in cadrul pietei de capital.
137
In tara noastra, S.S.I.F.- urile sunt societati

comerciale pe actiuni care au ca obiectiv exclusiv de
activitate intermedierea de valori mobiliare. S.S.I.F.-urile
vor avea la infiintare un nivel minim de capital social si vor
mentine pe tot parcursul desfasurarii activitatii un anumit
nivel de capital net a carui formula de calcul si esenta o voi
explica mai tarziu, in cuprinsul acestui capitol.
Plafoanele minime ale capitalului social si ale
capitalului net se mentin pe parcursul desfasurarii
activitatii si sunt corelate cu activitatile pe care o S.S.I.F.
poate sa le desfasoare dupa cum urmeaza:
Nr.
Crt
Activitatea desfasurata
01
Brokeraj
(vanzarea/cumpararea
de
valori mobiliare pe contul
clientilor)
Transmiterea
ordinelor
clientilor in scopul executarii
lor prin alte S.S.I.F.
Detinerea de fonduri si/sau
valori mobiliare ale clientilor,
in scopul executarii ordinelor
privind respectivele valori
mobiliare
Activitati conexe intermedierii
(asistenta
si
evaluare
economica
a
societatilor
comerciale
in
vederea
stabilirii politicii de investitii
si elaborarea documentatiei in
vederea majorarii capitalului
social si/sau finantarii prin
Capital social Cerinta

(lei)
minima de
capital net
(lei)
30.000
7.500
138
02
03
04
plasament privat si/sau oferta

publica de vanzare a valorilor
mobiliare)
Distribuirea
titlurilor
de
participare ale fondurilor
deschise de investitii
Toate activitatile prevazute mai 60.000
sus si in plus urmatoarele :
Dealer (vanzarea/cumpararea
de valori mobiliare pe cont
propriu)
Administrarea conturilor de
portofolii
individuale
de
valori mobiliare ale clientilor
Pastrarea de fonduri si/sau de
valori mobiliare ale clientilor
in scopul si in cursul
administrarii
portofoliilor
acestora
Agent de compensare si
depozitare,
cu
exceptia
eliberarii si primirii de fonduri
banesti pe baza instructiunilor
primite de la o societate de
compensare si decontare in
scopul decontarii tranzactiilor
Toate activitatile prevazute mai 90.000
sus si in plus:
Desfasurarea activitatii de
formator de piata
Toate activitatile prevazute mai 1.800.000
sus si in plus urmatoarele:
Garantarea
plasamentului
valorilor mobiliare cu ocazia
ofertelor
primare
sau
secundare
15.000
22.500
42.500
45.000
139
Acordarea de credite pentru

finantarea
tranzactiilor
clientilor
(1) Esenta si formula de calcul a capitalului net mentinut
de S.S.I.F.-uri.
S.S.I.F.-urile se deosebesc fata de celelalte societati
comerciale prin aceea ca ruleaza sume mari de bani
apartinand publicului investitor, comparabile ca marime cu
cele rulate de banci, motiv pentru care pot fi catalogate din
acest punct de vedere drept niste veritabile mini-banci. Iata
de ce C.N.V.M. a instituit masuri sporite de protectie a
clientilor S.S.I.F.-urilor, generic vorbind a investitorilor,
toate acestea dublate de o riguroasa si stricta supraveghere
a activitatii acestor societati.
In aceasta ordine de idei S.S.I.F.-urile mentin la
anumiti parametri doi indicatori: capitalul net si gradul de
indatorare al societatii.
Ratiunea acestor restrictii este aceea de a asigura
investitorii ca S.S.I.F.-urile au suficiente active lichide
pentru a satisface in orice moment cererile lor precum si
pentru a onora celelalte obligatii ale societatii (fata de
creditori diversi, bugetul de stat, salariati etc.).
Este vorba, asadar, de conceptul de lichiditate care, in
sensul in care este utilizat in calculul capitalului net difera
de conceptul de lichiditate asa cum este utilizat, in general,
in contabilitate. Strict in aceasta acceptiune, lichiditatea
poate fi transformata in cel mai scurt timp in numerar
menita sa acopere toate datoriile societatii si in primul rand
fata de clientii sai.
Formula de calcul a celor doi indicatori este
urmatoarea:
1) Capitalul net = Valoarea actualizata si ponderata a
activelor pietei de valori mobiliare
- Valoarea datoriilor
140
Nivelul minim al capitalului net ce trebuie mentinut a

fost prezentat in tabelul de mai sus, ultima coloana.
Activele pietei de valori mobiliare sunt acele active in
care S.S.I.F.-urile pot sa investeasca in virtutea obiectului
lor de activitate.
Acestea sunt:
a) sume in cont curent la bancile comerciale;
b) certificate de depozit;
c) depozite la termen si alte instrumente care
evidentiaza depuneri la banci comerciale ;
d) titluri de stat; titluri emise de autoritati ale
administratiei publice;
e) valori mobiliare care au facut obiectul unei oferte
publice, tranzactionate pe piete recunoscute de
C.N.V.M., pentru care exista o piata lichida;
f) titluri de participare la fondurile mutuale;
g) sume datorate de clienti pentru valorile mobiliare
cumparate in numele lor;
h) depozite la o societate depozitara la C.N.V.M.;
i) depozite la un alt S.S.I.F., in baza unui contract de
compensare aprobat de C.N.V.M.;
j) obligatiuni municipale;
In vederea calcularii capitalului net fiecare tip de
activ din cele mentionate mai sus pe care societatea il are
in portofoliu va fi supus:
unui proces de actualizare (reevaluarea) care se
realizeaza pentru fiecare tip de activ in parte:
1) In cazul actiunilor si obligatiunilor cotate la BVB sau
pe RASDAQ in calcul se va lua valoare (pretul) de piata
al acestora. Conform reglementarilor fiecarei piete de
tranzactionare pretul de piata reprezinta:
Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate la
Bursa = Pretul de inchidere al valorii mobiliare
respective din ultima sedinta de tranzactionare
(relativ la momentul incheierii acestei situatii)
141
daca in ultimile doua saptamani a avut loc o

tranzactie.
Pentru actiunile si obligatiunile tranzactionate pe
piata RASDAQ = Valoarea celui mai mare pret de
cumpararea ferm afisat de formatorii de piata, iar
daca nu exista formatori de piata pentru acea
valoare mobiliara, se va considera pretul la care a
fost executata ultima tranzactie (daca in ultimile
doua saptamani a avut loc o tranzactie), iar nu
cotatia indicativa.
Observati ca daca o actiune, chiar daca este
tranzactionata pe o piata organizata, nu are o anumita
frecventa si continuitate a tranzactiilor nu intra in aceasta
categorie. Intervine aici conceptul de piata lichida pentru
o valoare mobiliara . Piata lichida se refera la o piata
recunoscuta de C.N.V.M. (BVB si RASDAQ, pana acum)
in care valoarea actualizata a unei valori mobiliare poate fi
determinata, iar plata pentru valoarea mobiliara vanduta
poate fi incasata prompt si in conditii de siguranta.
2) In cazul activelor inscrise la punctele a), b), c), h),
I) de mai sus valoarea de piata este egala cu valoarea
contabila;
3) In cazul titlurilor de stat si a titlurilor emise de
autoritati ale administratiei publice locale se ia in calcul
valoarea de piata daca exista piata de tranzactionare iar
daca nu, valoarea contabila;
4) In cazul titlurilor de participare la fondurile
mutuale valoarea actualizata o reprezinta valoarea unitara a
activelor nete anuntata de fond.
Unui proces de ponderare (protectie impotriva

riscului de neplata sau scadere a valorii). Fiecarui activ i se
va aplica un coeficient de risc diferentiat, in functie de
gradul de risc atribuit fiecarui activ (de exemplu: actiuni,
obligatiuni = 30%; titluri de participare la fondurile
mutuale = 25%; titluri emise de autoritati ale administratiei
publice locale = 10%; titluri de stat 2%; depozite la
142
termen = 5%; certificate de depozit = 20%; numerar si

disponibil la banci = 0%)
Astfel ca, valoarea actualizata si ponderata a
activelor pietei de valori mobiliare = valoarea actualizata
valoarea actualizata X coeficientul de risc corespunzator.
2) Gradul de indatorare =
Datorii = 15 = 15
Capital net
1
Gradul de indatorare reflecta nivelul pana la care o
S.S.I.F. se poate indatora comparativ cu nivelul de capital
net pe care il are. Astfel, societatea poate angaja datorii
intr-un volum care sa nu depaseasca de 15 ori nivelul de
capital net.
(2) Functiile S.S.I.F. urilor
S.S.I.F.-urile indeplinesc patru mari functii pe piata de
capital:
1. genereaza un mecanism de atragere a capitalului prin
punerea in legatura a celor care au bani (investitori)
cu cei care au nevoie de bani (emitenti-societati,
guverne);
2. genereaza un mecanism al preturilor pentru
evaluarea investitiilor;
3. genereaza un mecanism pentru investitori de
transformare a investitiilor in lichiditati;
4. proliferare a produselor pietei.
In vederea indeplinirii tuturor acestor functii, S.S.I.F.urile presteaza servicii, actionand fie ca intermediari, fie in
nume propriu pentru cumpararea / vanzarea valorilor
mobiliare si acorda consultanta persoanelor fizice,
persoanelor juridice sau guvernelor.
1) Rolul de atragere a capitalului
In opinia noastra, termenul de intermediar
financiar, reprezinta o institutie publica sau privata care
actioneaza in nume propriu sau ca intermediar intre un
143
posesor de fonduri si o persoana care are nevoie de aceste

fonduri. S.S.I.F.-urile alaturi de banci si societati de
asigurare sunt principalii intermediari financiari in virtutea
rolului lor de atragere a capitalurilor. Ele pur si simplu,
servesc drept canale pentru fluxul fondurilor din anumite
sectoare ale economiei care au bani de investit catre alte
sectoare care au nevoie de bani. S.S.I.F.-urile indeplinesc
aceasta functie prin activitatea de brokeraj.
2) Rolul de mecanism al preturilor
Piata valorilor mobiliare, prin intermediul Bursei de
Valori Bucuresti si al pietei RASDAQ, furnizeaza un
mecanism al preturilor care sa ofere investitorului o
imagine reala a valorii investitiei sale.
Cele mai familiare dintre aceste mecanisme sunt, in
general, bursele de valori. Bursele de valori publica
preturile actiunilor, obligatiunilor societatilor listate
(cotatia), zilnic, in presa financiara. De asemenea, sunt
publicate in presa financiara si valorile mobiliare ale celor
mai tranzactionate societati care nu sunt listate la bursa de
valori, ci pe RASDAQ. Abilitatea domeniului valorilor
mobiliare de a furniza investitorilor aceste informatii, pe o
baza zilnica, este una din cerintele esentiale ale unei piete
de capital puternice.
3) Mecanismul de transformare a investitiilor in
lichiditati
Investitorii doresc sa-si transforme disponibilitatile
banesti in investitii, investitiile in lichiditati in cadrul unui
mediu stabil. S.S.I.F.-urile doresc sa realizeze acele
investitii pentru clientii lor care sa nu implice o pierdere
majora in ce priveste valoarea investitiilor. Societatile care
actioneaza pe aceste piete, numite S.S.I.F.-uri creaza un
mecanism important pentru investitori. In cazul valorilor
mobiliare cotate pe o piata investitorii pot actiona in sensul
efectuarii de noi investitii sau al obtinerii de lichiditati,
zilnic, fara sa sufere o pierdere majora la valoarea
144
investitiei (fapt ce se datoreaza mecanismului de

tranzactionare). Cu alte cuvinte, pot exista factori externi
care sa afecteze valoarea investitiei, precum zvonurile din
lumea economica, dar in general valoarea nu scade, pur si
simplu din cauza mecanismului de piata.
4) Proliferarea produselor pietei
S.S.I.F.-urile sunt, de asemenea, generatori de produse
financiare prin aceea ca studiaza necesitatile clientilor,
furnizandu-le acestora numeroase posibilitati de a-si investi
banii. S.S.I.F.-urile dezvolta si imbunatatesc permanent
instrumente financiare care sa fie croite in functie de
nevoile specifice fiecarui client.
4.4.2.Structura organizatorica a Societatilor de
Servicii de Investitii Financiare
Pentru a intelege mai bine organizarea si modul de
functionare al unei firme de intermediere (S.S.I.F.),
consider utila comparatia cu o firma de productie.
Asemanator unui concern de productie, o firma de brokeraj
mentine un departament de marketing/atragere clienti.
Personalul de la marketing determina care sunt valorile
mobiliare de care publicul este interesat.
Ei isi bazeaza selectia de valori mobiliare pe :
- conditiile economice;
- cresterea economica proiectata;
- conditiile curente ale pietei;
- interesul publicului investitor (clientii firmei).
In cazul in care personalul din acest sector greseste
in deciziile sale, firma isi poate pierde clientii datorita
faptului ca oferta nu raspunde cerintelor investitionale ale
clientilor.
Intr-o S.S.I.F., personalul care lucreaza in relatia cu
clientii trebuie sa fie agenti de valori mobiliare autorizati
de C.N.V.M. Acestia lucreaza impreuna cu personalul din
departamentele de cercetare (daca exista) ale firmei pentru
a oferi valorile mobiliare cele mai potrivite dorintelor si
145
solicitarilor clientilor; ei lucreaza in birouri cunoscute si

sub numele de front office, la sediul central al firmei, la
punctele de lucru sau filialele acesteia. In aceste birouri ei
intra in contact cu clientii si discuta diferite posibilitati de
achizitionare sau vanzare de valori mobiliare.
In momentul in care un agent de valori mobiliare
(agent de bursa sau trader) efectueaza tranzactia, intra in
actiune zona de productie.
Angajatii din zona de productie se ocupa de:
- efectuarea tranzactiei;
intocmirea de inregistrari referitoare la
efectuarea tranzactiei;
- expedierea banilor ;
- miscarea valorilor mobiliare in conturi ;
- alte operatiuni auxiliare necesare definitivarii
actului de vanzare/cumparare.
Serviciul pus la dispozitie prin intermediul sectorului
de productie este, prin urmare, o parte foarte importanta
din produsul firmei.
Asadar, efortul principal al tuturor angajatilor societatii
trebuie sa se concentreze asupra clientilor, respectiv asupra
satisfacerii cerintelor lor in cele mai bune conditii.
4.4.3. Structura organizatorica completa a unei S.S.I.F.
In functie de gama activitatilor pe care le desfasoara
si de serviciile pe care le ofera clientilor lor S.S.I.F.-urile se
pot clasifica in:
a) firme ce asigura servicii complete
b) firme ce asigura servicii specializate sau restranse
a) Firmele ce asigura servicii complete sunt cele care
au structura organizatorica prezentata in anexa si pe care o
voi analiza in cuprinsul acestui subcapitol atat sub aspectul
fluxului informational cat si al mecanismelor din interiorul
societatii. Aceste firme trebuie, de asemenea, sa dispuna de
autorizatie pentru efectuarea tuturor activitatilor pe care o
146
S.S.I.F. le poate desfasura. De regula, firmele ce asigura

servicii complete dispun si de servicii dezvoltate de
cercetare si analiza a pietei si produselor ei, precum si
operatiuni de asitenta a societatilor emitente in vederea
finantarii.
b) Firmele ce asigura servicii specializate, spre
deosebire de cele cu servicii complete, chiar daca au in
obiect cuprinse toate activitatile prevazute de lege, sunt
specializate in a desfasura numai una sau mai multe
activitati (dar nu toate). In tarile dezvoltate specializarea
merge pana la a oferi clientilor un singur vehicul
investitional, de exemplu: obligatiuni de stat sau numai
obligatiuni emise de societati comerciale sau numai
actiuni ale societatilor ce fac parte dintr-o ramura
industriala, etc. Exista firme care executa tranzactii numai
in baza ordinelor primite de la alte S.S.I.F.-uri (nu lucreaza
direct cu investitorii) sau sunt firme care lucreaza numai cu
clientii de un anumit tip, de exemplu cu investitorii
institutionali sau numai cu micii investitori, caz in care au
o bogata retea de filiale si sucursale. Si in Romania exista
S.S.I.F.-uri care au inceput sa-si concentreze activitatea
numai in oferirea anumitor servicii.
De exemplu:
- S.S.I.F.-uri orientate catre satisfacerea nevoilor
micilor investitori (Romfin, Gelsor, Unicapital, Broker,
etc.) care au retele de filiale si sucursale bine dezvoltate;
- S.S.I.F.-uri orientate catre investitorii institutionali
(BIG, Active International, Unicapital, BSP Brokers,
C.A.I.B., Global Valori Mobiliare, Danubius, Capital
Securities, etc);
- S.S.I.F.-uri orientate catre piata primara in sensul
efectuarii de plasamente intermediate (SIVM Broker,
Actionarul, Capital Securities, Romaxa, Sansa, Sita
Finance, etc.).
In cele ce urmeaza voi face o prezentare detaliata a
structurii organizatorice si a functiunilor fiecarui
departament a unei S.S.I.F. cu o structura completa, care
147
desfasoara toate activitatile permise de legea romana si

chiar voi extrapola, atunci cand va fi cazul, cu exemple de
departamente si functiuni din SUA, pentru a oferi un model
de inspiratie.
CAP. 5. BURSELE PE PIETELE FINANCIARE

5.1. BURSA DE VALORI BUCURESTI
Cadrul
legislativ
organizatorica
aplicabil
si
structura
148
Cadrul legal de infiintare a unei burse de valori in

Romania este Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare
si bursele de valori. In baza acestei legi C.N.V.M. poate
decide infiintarea unei burse de valori, atunci cand primeste
o cerere de infiintare din partea a cel putin cinci societati de
valori mobiliare, care formeaza Asociatia bursei de valori.
Bursa de Valori Bucuresti a fost infiintata la 21 aprilie
1995 prin Decizia C.N.V.M., ca institutie publica investita
cu personalitate juridica ce isi desfasoara activitatea pe
principiul autofinantarii. Inaugurarea oficiala a BVB a avut
loc la 23 iunie 1995, in incinta Bancii Nationale a
Romaniei, unde isi are si in prezent sediul. Prima sedinta
de tranzactionare a avut loc la data de 20 noiembrie 1995,
sedinta in care 25 societati de valori mobiliare, membre ale
Asociatiei Bursei, au putut licita actiunile a 6 societati
comerciale inscrise la cota bursei de valori.
In ceea ce priveste resursele materiale initiale
necesare pentru infiintarea bursei, aceasta a primit finantare
pentru primul an de activitate de la bugetul statului, in baza
propunerii inintate de C.N.V.M.. Aceste sume vor fi
recuperate, de-a lungul a trei ani, prin intermediul
C.N.V.M. (care le va varsa mai departe bugetului de stat)
incepand cu al treilea an de functionare a Bursei.
Bursa de Valori Bucuresti prezenta la data de 31
decembrie 1997 urmatoarea structura:
a)
Ca organe decizionale: Asociatia Bursei de Valori
Bucuresti formata din totalitatea societatilor de valori
membrei ale bursei care au primit din partea C.N.V.M.
autorizatia de negociere in bursa de valori si au fost
acceptati de ceilalti membri ai asociatiei. Numai membrii
asociatiei bursei pot tranzactiona in bursa de valori si au
dreptul la un vot in adunarile generale ale bursei.
Comitetul Bursei este organismul de conducere al
Bursei format din 9 reprezentanti alesi in prima sedinta a
Asociatiei Bursei.
149
b) Ca organe executive : Directorul General numit de

Comitetul bursei care nu este reprezentant al vreunui
membru al bursei si care exercita competentele de
administrare a activitatii curente a bursei si este abilitat
pentru a reprezenta institutia in fata autoritatilor publice si
in relatiile acesteia cu tertii.
c) Ca organisme de supraveghere : Comisarul General
al Bursei numit de catre C.N.V.M. ca reprezentant propriu,
are misiunea de a supraveghea si controla activitatea
acesteia.
Cenzorii interni si cenzorul extern independent al
bursei au indatoriri specifice in procesul de supraveghere,
control si raportare al bursei.
d) Ca organisme consultative comitete si comisii care au
scopul de a sista si consulta conducerea bursei.
Acestea sunt:
Comisia de Etica si Conduita, care are ca principale
atributii constatarea savarsirii faptelor care contravin
regimului juridic bursier, investigarea imprejurarilor
in care s-au savarsit acestea, precum si formularea
propunerilor de sanctionare a persoanelor vinovate;
Comisia de Inscriere la Cota Bursei, care hotaraste
asupra inscrierii, promovarii, suspendarii sau
retrogradarii valorilor mobiliare de la cota Bursei de
Valori Bucuresti;
Camera Arbitrala, solutioneaza diferendele dintre
membrii Asociatiei Bursei, dintre acestia si agentii lor
de valori mobiliare, precum si dintre clienti si
membrii Asociatiei Bursei.
Operatiunile curente sunt asigurate de personalul bursei
care este organizat in urmatoarea structura:
Directia Membri si Emitenti cu doua servicii:
Serviciul Membri
Serviciul Emitenti
Directia Operatiuni Bursiere si Informatica cu patru
servicii:
150
Serviciul Tranzactionare si supraveghere a

Pietei
Serviciul de Registru
Serviciul de Compensare si Control al
Decontarii
Serviciul informatica
Directia Relatii cu Publicul si Cercetare-Dezvoltare
Directia Juridica
Directia Economica
Functionarea Bursei de Valori Bucuresti
A.
Membrii
Bucuresti
Asociatiei
Bursei
de
Valori
Membrii Asociatiei Bursei sunt societatile de valori

mobiliare ce solicita si primesc din partea Comisiei
Nationale a Valorilor Mobiliare autorizatia de negociere in
Bursa de Valori Bucuresti si sunt acceptati de Asociatia
Bursei. Calitatea de membru al Asociatiei Bursei este
dobandita la data inscrierii in Registrul de Asociati al
Asociatiei Bursei.
Pentru a deveni membru al Asociatiei BVB un
solicitant trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:
a) Membrii conducerii si agentii pentru valori mobiliare
trebuie sa aiba o buna reputatie civica, integritate morala
si cunostinte si/sau practica profesionala in unul din
urmatoarele domenii: economic, financiar, bancar,
afaceri sau juridic;
b) Cel putin 50% din membrii Consiliului de Administratie
al membrilor Asociatiei Bursei sa fie autorizati ca agenti
pentru valori mobiliare.
c) In cazul in care Consiliul de Administratie al societatii
membre deleaga o parte din competentele sale unui
Comitet de Directie, cel putin 50% din membrii sai
trebuie sa fie autorizati ca agenti pentru valori mobiliare.
151
Atat persoanele fizice (angajate ale societatii de valori

mobiliare), care executa ordine de tranzactionare in
ringul bursei cat si persoanele fizice care asigura
legatura dintre societatea de valori mobiliare si bursa
(raportari, decontari, reconcilieri) trebuie sa fie
autorizati de bursa ca agenti de bursa. In incinta
Bursei de Valori Bucuresti nu pot desfasura activitati de
intermediere (brokeraj) agenti de bursa persoane fizicedecat daca au calitatea de angajati ai societatii de valori
mobiliare membre ale Asociatiei Bursei.
Atat societatile de valori mobiliare cat si agentii de
valori mobiliare care le reprezinta trebuie sa respecte
prevederile Codului de Etica si Conduita al Bursei.
B. Produsele pietei procedura de inscriere la
cota BVB
Pentru a fi tranzactionate la o bursa de valori, valorile
mobiliare trebuie sa fie admise la cota oficiala a bursei
respective. La Bursa de Valori Bucuresti pot fi inscrise la
cota urmatoarele tipuri de valori mobiliare: actiuni emise
de societatile comerciale deschise, obligatiuni emise de
catre societati comerciale, si organe ale administratiei
publice centrale si locale.
Dupa modul in care sunt evidentiate valorile
mobiliare sus mentionate, bursa de valori accepta la cota
urmatoarele tipuri:
Valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont
(in forma dematerializata);
Valori mobiliare emise in forma fizica si
imobilizate conform procedurilor bursei;
Sectoarele si categoriile de cotare ale
BVB
152
In functie de tipul de valoare mobiliara, cota bursei

este structurata pe 3 sectoare dupa cum urmeaza:
1. Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane
juridice romane:
In acest sector sunt inscrise actiunile societatilor
comerciale deschise (societati emitente). Inscrierea unei
societati emitente la cota bursei trebuie sa fie facuta de catre
o societate de valori mobiliare numita initiatoare, care are
indatorirea de a reprezenta si sustine societatea emitenta in
procedura de inscriere, de a inainta documentele emitentului
la bursa, de a familiariza respectivul emitent cu activitatile
specifice pietei de capital.
2. Sectorul obligatiunilor si altor valori mobiliare
emise de catre autoritatile administratiei publice centrale
si locale si de catre alte autoritati
Procedura de inscriere la cota a acestui tip de
valori mobiliare este cu mult mai simpla deoarece aceste
tipuri de valori mobiliare au conditii de emisiune aparte
(ele nu trebuie decat sa fie inregistrate la OEVM).
Obligatiunile si alte valori mobiliare emise de catre
autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de
catre alte autoritati sunt de drept admise la cota din
momentul primirii de catre BVB a respectivului document
de emisiune si a platii comisionului prevazut de
procedurile bursei.
3. Sectorul international
Inscrierea la cota bursei in sectorul international a
valorii mobiliare emise de o persoana juridica straina
trebuie sa fie facuta prin intermediul unei societati de valori
mobiliare membra a asociatiei bursei; acestea vor fi afisate
distinct de valorile mobiliare autohtone. Pentru a avea
inscrise valorile mobiliare in cadrul sectorului international,
emitentii vor trebui sa intruneasca conditiile pe care trebuie
sa le indeplineasca si emitentii autohtoni, cu mentiunea de a
153
avea respectivele valori mobiliare depozitate la o societate

comerciala de depozitare colectiva a valorilor mobiliare
desemnate de bursa.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane
juridice romane este structurat pe doua categorii de cotare
diferentiate din punct de vedere al criteriilor de performanta
al persoanelor juridice (societati comerciale emitente) care
se inscriu la cota astfel:
1. Categoria II (de baza )
Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria a-II-a
sunt urmatoarele:
Efectuarea unei oferte publice primare in scopul de a
plasa pe piata valori mobiliare emise in conditiile
prevazute de Legea nr. 52/1994 si regulamentele
C.N.V.M.
Inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor
Mobiliare (OEVM);
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
Furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii de valori
mobiliare;
Furnizarea de informatii;
Plata comisioanelor;
Numirea unei persoane de legatura cu Bursa;
Certificarea datelor furnizate de catre emitent de catre
un cenzor extern independent;
Incheierea angajamentului de inscriere si mentinere la
cota bursei etc.
2. Categoria I
Principalele cerinte pentru inscrierea in categoria I, care
se adauga celor prevazute pentru inscrierea in categoria
de baza sunt urmatoarele:
154
Perioada de activitate de minimum 3 ani;

Realizarea de profit net in ultimii 2 ani de activitate;
Personal de conducere recunoscut pentru competenta
profesionala si integritate morala etc.
Inscrirea si mentinerea la cota bursei
Procedura de admitere la cota bursei consta in
parcurgerea a 3 etape:
1) emitentul prin societatea de valori mobiliare initiatoare
trebuie sa depuna la bursa o cerere insotita de un dosar,
care trebuie sa cuprinda toate documentele prevazute de
procedurile bursei, inclusiv ultimile situatii financiare
din care sa reiasa indeplinirea tuturor conditiilor
prevazute pentru inscrierea in categoria de cotare
corespunzatoare;
2) serviciul emitenti examineaza cererea; daca se constata
neconcordante, lipsuri in prezentarea documentatiei
serviciul comunica aceste aspecte si colaboreaza cu
emitentul pana la indeplinirea procedurii iar daca
procedura este indeplinita serviciul va inainta cererea
Comisiei de Inscriere la Cota.
3) Comisia de Inscriere la Cota este singura competenta sa
decida asupra inscrierii la cota bursei; indeplinirea
setului de cerinte nu atrage dupa sine aprobarea
automata a cererii de inscriere.
Procedura privind mentinerea la cota bursei consta in :
1) respectarea prevederilor privind furnizarea continua a
informatiilor
2) negarea sau clarificarea oricaror zvonuri legate de
activitatea
societatilor
emitente,
cu
ajutorul
comunicatelor de presa.
3) Respectarea procedurilor de confidentialitate a
informatiilor
155
Promovarea valorilor mobiliare in categoria I

Promovarea valorilor mobiliare in categoria I va fi
facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare
initiatoare.
a) emitentul, prin societatea de valori mobiliare initiatoare
inainteaza documentele si informatiile suplimentare
necesare pentru promovarea valorii mobiliare in
categoria I;
b) societatea membra initiatoare reprezinta in cadrul Bursei
societatea emitenta in vederea promovarii valorilor sale
mobiliare in categoria I;
c) Comisia de Inscriere la Cota decide cu privire la
promovarea valorilor mobiliare in categoria I.
C. Mecanismul de tranzactionare
Modalitatea de tranzactionare este diferita in functie
de specificul pietei dar mai ales in conformitate cu sistemul
de tranzactionare. In practica internationala sunt utilizate
mai multe modalitati de negociere, printre care:
Negocierea pe baza de carnet de ordine presupune
centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite
de la clienti intr-un document numit carnet de ordine; el
poate sa fie deschis pentru consultare de catre agentii de
bursa terti (cum este cazul la Tokyo Stock Exchange) sau
inchis (ca la New York Stock Exchange si American Stock
Exchange), unde numai pretul si volumul celor mai bune
cotatii sunt anuntate in bursa. Tranzactia este incheiata
atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta
facuta de un altul. Este o metoda de tranzactionare depasita
dar folosita de bursele mentionate mai sus din respect
pentru traditie.
Negocierea prin inscriere pe tabla presupune
prezentarea ordinelor astfel incat ele sa poata fi vazute de
toti agentii de bursa care participa la sedinta respectiva.
156
Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe un tabel electronic

(la bursa din Toronto) sau prin inscrierea cu creta (la Hong
Kong, Sydney, Singapore) a primelor doua (cele mai bune)
preturi de cumparare (BID) si vanzare (ASK).
Negocierea prin anuntarea publica a ordinelor se
practica atat pe pietele intermitente, cat si pe cele continue
(la bursele din Zurich si Budapesta). Negocierile sunt
deschise de un functionar al bursei, care striga titlul ce
urmeaza a fi negociat. Apoi agentii de bursa anunta cu voce
tare preturile lor bid si ask si cauta parteneri interesati.
Negocierea in groapa este o varianta a metodei
descrise mai sus, singura diferenta constand in aceea ca
tranzactionarea se realizeaza intr-un spatiu semicircular,
foarte aglomerat numit groapa unde iau loc agentii de
bursa si isi striga preturile de vanzare/cumparare. Este una
din metodele cele mai spectaculoase de negociere si se
practica pentru produsele care se bucura de un mare dever
la bursa. Este o metoda traditionala folosita in SUA.
Negocierea pe blocuri de titluri are loc, de regula,
in afara salii principale de negocieri a bursei, intr-un spatiu
special amenajat din incinta institutiei. La NYSE se
formeaza asa-numita piata de sus (upstairs market).
Blocurile de titluri sunt tranzactionate intr-un volum mare
(10.000 actiuni sau mai multe); negocierea lor este supusa
unui regim special din cauza impactului puternic asupra
pietei.
Negocierea electronica presupune utilizarea
tehnologiei moderne in procesul de transmitere a ordinelor
si de prezentare a acestora la bursa. Electronizarea poate
merge si mai departe, cuprinzand executarea ordinelor si
decontarea tranzactiilor. Unul dintre primele sisteme de
tranzactii complet automatizate a fost introdus la Toronto,
in 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzactionare
Asistat de Calculator (Computer Assisted Trading System
CATS).
157
Sistemul de tranzactionare al Bursei de

Valori Bucuresti
Sistemul de tranzactionare utilizat de BVB este un
sistem electronic modern numit S.T.E.A. (Sistemul de
Tranzactionare si Executie Automata). Acesta este realizat
dupa modelul de software canadian (CATS varianta
imbunatatita).
Categoriile de tranzactii efectuate in Bursa de Valori
Bucuresti sunt:
1. Tranzactiile in piata continua si intermitenta
Valorile mobiliare inscrise la cota bursei pot fi
tranzactionate prin mecanismele pietei continue sau
intermitente (fixing) in functie de situatia pietei pentru
fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pietei
continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piata
activa (volum si frecventa ridicata a tranzactiilor) in timp
ce valorile mobiliare ce au o piata lenta (volum mic,
frecventa a tranzactiilor mica) sunt tranzactionate in piata
intermitenta.
a) Tranzactionarea in piata intermitenta este
alcatuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de
tranzactionare. Prima sesiune se numeste sesiune principala
toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara
aceasta distinctie deoarece o sesiune de tranzactionare este
formata din mai multe etape, etape ce difera dupa cum este
vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare,
astfel:
Sesiunea principala presupune:
Introducerea ordinelor;
Fixingul (licitatia) care presupune:
Identificarea tranzactiilor posibile
Calcularea si afisarea preturilor de piata
158
Alocarea
Sesiunea suplimentara presupune:
Negocierea surplusului de oferte sau cereri
netranzactionate
Alocarea
Inchiderea
Tiparirea
rapoartelor
de
tranzactionare,compensare, decontare si comision
Afisarea
preturilor
valorilor
mobiliare
tranzactionate
Introducerea ordinelor in sistem
Ordinele de vanzare/cumparare de valori mobiliare
sunt introduse in sistem de catre agentii de bursa.
Pana in momentul stabilirii pretului de piata un ordin
introdus este revocabil sau modificabil.
Identificarea tranzactiilor posibile
Pretul valorilor mobiliare se calculeaza prin
algoritmul de fixing (licitatie), care identifica pretul
la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va
putea fi tranzactionata.
Calcularea si anuntarea preturilor de piata

In cazul in care volumul maxim de tranzactii s-ar
putea efectua la mai multe preturi, pretul la care se va face
tranzactionarea va fi cel mai apropiat de pretul de referinta.
Pretul de referinta este media ponderata cu volumul
a preturilor tranzactiilor efectuate in cursul sedintei. Toate
tranzactiile pentru o valoare mobiliara se efectueaza la
acelasi pret.
Pretul de piata este pretul la care se incheie o
tranzactie bursiera intr-o sesiune de tranzactionare.
Alocarea .
Alocarea ordinelor se face dupa
urmatoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos:
Toate ordinele de cumparare ale clientilor, cu
pretul mai mare (bun) decat pretul de piata si toate
159
ordinele de vanzare ale clientilor cu pretul mai mic

(mai bun) decat pretul de piata se vor executa
integral, in masura in care cantitatea de valori
mobiliare este suficienta;
Ordinele care au avut pretul specificat egal cu
pretul de piata se vor executa integral, partial sau
deloc;
Dupa alocarea pretului de piata si alocarea
ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu pretul
egal cu pretul de piata sunt alocate astfel:
Toate ordinele clientilor care au avut pretul
egal cu pretul de piata au prioritate de
alocare fata de ordinele proprii ale societatii;
Ordinele clientilor sunt executate in ordinea
crescatoare a cantitatilor; daca este necesara
o alocare in cazul a doua sau mai multe
ordine cu cantitati egale, se utilizeaza
principiul precedentei (primul venit primul
servit);
Daca toate ordinele de bursa ale clientilor au
fost executate integral, atunci ordinele
proprii ale societatilor membre vor fi alocate,
prioritatea fiind data de timpul la care a fost
introdus ordinul in sistem, conform
principiului precedentei (primul venit
primul servit).
netranzactionate
In cazul in care dupa alocare au mai ramas ordine
neexecutate, avand pretul egal cu pretul stabilit in sesiunea
principala, va avea loc o sesiune suplimentara pentru
acoperirea cantitatii netranzactionate aflata in surplus.
Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus, vor putea
fi introduse ordine de sens contrar numai la pretul de piata.
Dupa expirarea timpului alocat sesiunii principale, in baza
160
ordinelor introduse si a principiilor de alocare, tranzactiile

se vor executa la pretul stabilit in sesiunea principala.
Deoarece pro-ordinele sunt alocate de sistem dupa ce toate
ordinele clientilor au fost integral executate, exista
posibilitatea ca in aceasta sesiune sa existe ordine care
conduc la formarea unui nou pret, caz in care sesiunea
suplimentara va fi anulata automat si se va activa o noua
sesiune principala.
Cotarea Valorilor Mobiliare
Tranzactiile bursiere se pot derula cu conditia
inscrierii valorilor mobiliare la Cota bursei. Admiterea in
cotatia oficiala nu reprezinta un drept, ci trebuie sa fie
solicitata de emitent. Procedura de admitere, in
conformitate cu practica internationala comporta trei faze :
a) intocmirea dosarului de admitere care
cuprinde conturile de rezultate si bilanturile
contabile aferente ultimilor 3-5 ani incheiati ;
b) asumarea unor obligatii de catre emitent, cum
ar fi :
- punerea la dispozitia pietei a unui cuantum de
valori mobiliare chiar din ziua introducerii in
cotatia oficiala si mentinerea unei piete active si
regulate a acestor titluri ;
- informarea autoritatilor bursiere, in timp util,
asupra tuturor evenimentelor sociale care
afecteaza
existenta
juridica
a
societatii( modificari statutare,modificarea
capitalului );
- publicarea in presa financiara, cel putin o data
pe trimestru, a unor informatii privind evolutia
activitatii economico-financiare a societatii
emitente, inclusiv cifra de afaceri;
- emiterea inscrisurilor in conformitate cu
anumite norme impuse pe plan intern si
international ;
161
- asigurarea la banci ori societati de asigurare.

c) examinarea si aprobarea cererii de catre
organismul de reglementare si supraveghere a pietei
bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare,
emitentul care solicita inscrierea valorilor mobiliare la cota
bursei este examinat la sediul acestuia, din punct de vedere
al dotarii tehnice, conditiilor de munca, modului de
organizare a serviciilor administrative si comerciale.
Introducerea valorilor mobiliare in cotatia oficiala
presupune si o publicitate prealabila. Intr-un buletin de
anunturi legale se publica : denumirea, nationalitatea,
sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul, ultimul
bilant, pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut,
pentru investitori si administratori.
Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei de
Valori Bucuresti (BVB) este reglementata de catre
Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare.
Societatea care doreste sa fie listata la BVB trebuie
sa se supuna legisla-tiei in vigoare, regulamentelor si
procedurilor specifice stabilite de catre Bursa.
Societatile comerciale care solicita cotarea actiunilor
lor ordinare trebuie sa indeplineasca anumite conditii. De
asemenea, o data cu inaintarea catre Bursa a cererii de
inscriere a valorilor mobiliare la cota,insotita de
documentele cerute,
va fi platit, de catre emitent, un comision de procesare,
nerambursabil, daca respectiva cerere a fost respinsa.
In situatia in care societatea emitenta a respectivelor
valori mobiliare a primit, din partea Comisiei de Inscriere
la Cota, Decizia de Inscriere la Cota Bursei, atunci trebuie
sa plateasca un comision de inscriere, a carui valoare este
stabilita in functie de valoarea nominala totala a valorilor
mobiliare respective, emise si aflate in circulatie. Nivelul
comisionului variaza in functie de natura valorilor
mobiliare inscrise la cota (actiuni si obligatiuni emise de
persoane juridice romane inscrise la categoria I sau la
categoria de baza ; obligatiuni si juridice alte valori
162
mobiliare, de natura acestora emise de stat, judete, orase,

comune si de citeva autoritati ale administratiei publice
centrale si locale).
Structura Cotei Bursei de Valori Bucuresti :
- sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice
romane ;
- sectorul obligatiunilor si al altor valori mobiliare,
emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre
autoritati ale administratiei publice centrale si locale si de
catre alte autoritati ;
- sectorul international, rezervat valorilor mobiliare
emise de persoane juridice din strainatate.
Inscrierea la Cota Bursei in cadrul sectorului

valorilor mobiliare emise de persoane juridice
romane.
Inscrierea la Cota Bursei a valorilor mobiliare ale unei
societati emitente, persoana juridica romana, va fi facuta
prin intermediul unei societati de valori mobiliare membra
a Asociatiei Bursei, numita initiatoare.Societatea
membra initiatoare are indatorirea de a reprezenta si a
sustine societatea emitenta la procedura de inscriere, de a
inainta documentele emitentului la Bursa, de a familiariza
respectivul emitent cu activitatile specifice pietei de
capital.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane
juridice romane este organizat pe doua categorii : categoria
a-II-a (de baza) si categoria I.
Principalele cerinte pentru inscrierea la categoria a IIa (de baza), sunt urmatoarele :
libera transferabilitate a valorilor mobiliare ;
inregistrarea la Oficiul de Evidenta a Valorilor
Mobiliare.
Inscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se face
pentru : valori mobiliare evidentiate prin inscriere in cont
sau/si valori mobiliare emise in forma fizica si imobilizate
conform procedurilor Bursei :
163
furnizarea de servicii adecvate catre detinatorii

de valori mobiliare ;
furnizarea de informatii ;
plata comisioanelor de inscriere la Cota
Bursei ;
legatura cu Bursa (emitentul va numi o
persoana care va mentine legatura permanenta
cu Bursa) ;
certificarea datelor furnizate de emitent de
catre un cenzor extern independent ;
aderarea la angajamentul de inscriere si
mentinere la Cota Bursei.
In cazul inscrierii in categoria I, emitentul va trebui
sa indeplineasca pe langa cerintele acestei categorii si pe
cele prevazute pentru categoria de baza.
Perioada de activitate de minimum 3 ani.
Emitentul trebuie sa fi obtinut profit net in ultimii
2 ani de activitate. In calculul profitului net nu se
ia in considerare profitul aferent venitului financiar.
Conducerea si alte aspecte legate de activitatea
emitentului. Bursa poate aprecia competenta
profesionala si integritatea morala a personalului
de conducere a emitentului, precum si aspecte
legate de activitatea economico-financiara a
acestuia, cum ar fi capitalul circulant, fluxul de
lichiditati etc.
Inscrierea la Cota Bursei a actiunilor.
Cel putin 15% din numarul actiunilor emise si aflate
in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.800 de
actionari, excluzand persoanele implicate si angajatii
emitentului. Fiecare dintre acesti 1.800 de actionari trebuie
sa detina un numar de actiuni a caror valoare totala minima
sa fie de 10 lei. Procentul de minim 15% mentionat mai
sus trebuie sa reprezinte minim 7.5 lei de actiuni.
Inscrierea la Cota Bursei a obligatiunilor.
164
Cel putin 30% din numarul obligatiunilor emise si

aflate in circulatie trebuie sa fie detinute de cel putin 1.000
de detinatori, excluzand persoanele implicate si angajatii
emitentului. Fiecare dintre acesti 1.000 de detinatori
trebuie sa detina un numar de obligatiuni a caror valoare
totala minima sa fie 30 lei. Procentul de minim 30 %
mentionat mai sus trebuie sa reprezinte minim 5 lei de
obligatiuni.
Promovarea in categoria I a valorilor mobiliare ale
unei societati emitente, persoana juridica romana, va fi
facuta prin intermediul unei societati de valori mobiliare
membra a Asociatiei Bursei, numita initiatoare, care va
sustine cererea de promovarea in fata Comisiei de Inscriere
la Cota Bursei, dupa ce va fi examinata de serviciul
Emitenti.
Decizia de promovare a valorilor mobiliare in
categoria I va fi data de catre Comisia de Inscriere la Cota
in termen de maximum o luna de la data depunerii tuturor
documentelor solicitate. Intrarea in vigoare a deciziei de
promovare este conditionata de plata comisionului de
promovare.
Inscrierea la Cota Bursei in cadrul
sectorului obligatiunilor si a altor valori mobiliare
emise de catre stat, judete, orase, comune, de catre
autoritati ale administratiei publice centrale si locale
se de catre alte autoritati.
Obligatiunile emise de catre stat, judete, orase,
comune, de catre autoritati ale administratiei publice
centrale si locale si de catre alte autoritati sunt de drept
admise la cota la primirea de catre Bursa a respectivului
document de emisiune si a platii comisionului prevazut.
Decizia privind inscrierea la cota a acestor valori
mobiliare este luata de Comisia de Inscriere la Cota, in
urma analizei Cererii de Inscriere la cota BVB a valorilor
mobiliare si a documentului de emisiune care o insoteste.
165
Inscrierea la Cota Bursei in cadrul

sectorului international.
In cadrul sectorului international se inscriu valorile
mobiliare emise de persoane juridice straine.
Conditiile necesare inscrierii la cota a acestor valori
mobiliare sunt aceleasi ca si pentru emitentii autohtoni, cu
mentiunea de a avea respectivele valori mobiliare
depozitate la o societate comerciala de depozitare colectiva
a valorilor mobiliare, societate desemnata de Bursa.
Pentru a fi inscrise la cota BVB, valorile mobiliare
straine vor trebui sa fie inscrise pe o piata organizata din
tara in care au fost emise si recunoscute de BVB.
Valorile mobiliare de acest fel, acceptate la cota, vor
fi afisate distinct de cele autohtone.
Mentinerea la Cota Bursei a valorilor mobiliare
incepe o data cu intrarea in vigoare a deciziei de inscriere a
acestora.
Pentru mentinerea valorilor mobiliare la Cota,
emitentii acestora vor trebui sa achite comisionul de
mentinere, respectiv vor realiza furnizarea informatiilor
cerute de Bursa, informand permanent si pe deplin publicul
atat despre evenimentele importante, cat si despre deciziile
ce pot afecta pretul valorilor mobiliare. Emitentii ale caror
valori mobiliare sunt inscrise la Cota Bursei de Valori
Bucuresti vor respecta in mod permanent cerintele
prevazute la inscriere.
Emitentul ale carui valori mobiliare sunt inscrise la
Cota Bursei va trebui sa realizeze furnizarea informatiilor
in cel mai scurt timp posibil, in asa fel incat sa asigure
accesul echitabil al investitorilor la informatiile necesare
luarii deciziei de a investi. Emitentul ale carui valori
mobiliare sunt inscrise la Cota va inainta Bursei
informatiile solicitate anual, semestrial si oricand Bursa
considera necesar, aceasta constituind furnizarea
periodica a informatiilor.
Actele sau faptele care pot afecta pretul sau alte
aspecte in tranzactiile cu valori mobiliare ale emitentului,
166
ale societatilor comerciale asociate sau ale acelor societati

in care aceasta detine o pozitie majoritara si care devin
cunoscute personalului de conducere al emitentului, vor fi
aduse imediat la cunostinta Bursei si publicului.
Transmiterea imediata a acestor informatii catre Bursa si
public constituie furnizarea continua a informatiilor.
Suspendarea, retrogradarea si retragerea de la Cota
Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cota valorile
mobiliare ale oricarui emitent daca :
- emitentul nu respecta conditiile Angajamentului
de inscriere si mentinere la Cota Bursei ;
- in opinia Bursei, nu mai poate fi mentinuta sau
restabiliat o piata ordonata a respectivelor valori
mobiliare ;
- au loc fuziuni, reorganizari, diviziuni,
consolidari, reclasificari ;
- actionarii iau decizia de retragere de la Cota ;
- emitentul nu plateste vreunul din comisioanele
datorate Bursei si mentine aceasta situatie pe o
perioada de cel mult doua luni dupa data
exigibilitatii comisionului respectiv ;
- emitentul nu respecta cerintele formulate de
catre Bursa in legatura cu furnizarea
informatiilor ;
- emitentul nu intocmeste rapoartele financiare
conform principiilor contabile prevazute de
legislatia in vigoare sau nu se conformeaza altor
cerinte contabile solicitate de Bursa ;
Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricarui
emitent din categoria I in categoria a II-a, in cazul in care :
- cerintele referitoare la profitul net nu mai sunt
indeplinite;
167
- procentul minim privind actiunile emise in

circulatie este mai mic de 10 %, iar in privinta
obligatiunilor este mai mic de 20 % ;
- numarul actionarilor, excluzand persoane le
implicate si angajatii, este mai mic de 1.500,
sau daca valoarea totala minima detinuta de
fiecare dintre acestia este mai mica de 9 lei ;
- numarul detinatorilor de obligatiuni, excluzand
persoanele implicate si angajatii, este mai mic
de 800, sau daca valoarea totala minima
detinuta de acestia este mai mica de 25 lei.
Ordinele de bursa
Orice tranzactie pe piata bursiera este initiata printrun ordin de vanzare sau de cumparare a valorilor
mobiliare.
Dupa determinarea procedurii de deschidere de
cont, clientul va completa si semna un ordin de vanzare sau
cumparare pentru fiecare tip de valoare mobiliara, in parte,
pe care doreste sa o tranzactioneze (sa o achizitioneze sau
sa o instraineze).
Transmiterea unui ordin se poate realiza :
fie prin prezentarea de fiecare data la agentul

de valori mobiliare care se ocupa de contul
clientului respectiv;
fie prin alte mijloace, cum ar fi : telefon, fax, Email in functie de conditiile stabilite intre client
si agentul de valori mobiliare in momentul
deschiderii contului.
Ordinul dat de client este de fapt o oferta (in cazul
vanzarii), respectiv o comanda (in cazul cumpararii) avand
ca obiect tranzactionarea unui anumit volum de valori
mobiliare, in anumite conditii. Astfel, ordinul trebuie sa
cuprinda informatii cu privire la :
168
sensul operatiunii (vanzare sau cumparare) ;

produsul bursier ce face obiectul ordinului;
cantitatea oferita / comandata ;
tipul tranzactiei ( la vedere / la termen, cu
specificarea scadentei in cazul tranzactiilor la
termen).
Cea mai importanta indicatie este cea legata de pret,
respectiv cursul la care se ofera sau se comanda produsul
bursier. Din acest punct de vedere, in practica s-au
consacrat tipurile de ordine prezentate in cele ce urmeaza :
Ordinul la piata (market order) este un ordin de
vanzare-cumparare la cel mai bun pret oferit de piata.
Practic, un ordin de cumparare la piata impune obtinerea
celui mai scazut pret existent in bursa, in momentul in care
brokerul de incinta primeste instructiune de executare a
ordinului. Un ordin de vanzare la piata trebuie executat la
cel mai mare pret existent, cand brokerul de incinta
primeste ordinul. Daca brokerul nu reuseste sa execute
ordinul in conditiile respective, se spune ca a pierdut piata,
iar firma de brokeraj este obligata sa despagubeasca pe
client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea
profesionala (sau eventual frauda) a brokerului sau. Astfel
de situatii sunt rare la bursele consacrate.
Ordinul limita (limit order) este cel in care clientul
precizeaza pretul maxim pe care intelege sa-l plateasca in
calitate de cumparator, respectiv pretul minim pe care il
accepta in calitate de vanzator. Acest ordin nu poate
executat decat daca piata ofera conditiile impuse prin
ordin. Unui ordin cu limita de pret ii este asociata
intotdeauna clauza la un pret mai bun, aceasta inseamna
ca daca brokerul poate cumpara titlurile la un pret mai mic
sau le poate vinde la un pret mai mare, el este obligat sa o
faca imediat. In caz contrar, brokerii sunt raspunzatori
pentru a fi pierdut piata.
Ordinul stop ( stop loss order) are drept scop
limitarea pierderii si actio-neaza oarecum in sens contrar
169
ordinului cu limita de pret. El devine un ordin de vanzare

cumparare la piata, atunci cand pretul titlului evolueaza
in sens contrar asteptarii clientului. Astfel, un ordin stop de
vanzare este plasat la un nivel inferior pretului curent al
pietei, pentru prezervarea profitului obtinut la un titlu
cumparat anterior cu un pret mai mic sau pentru a limita
reducerea pretului pietei la anumite titluri detinute de
client.
Sa presupunem ca un investitor a cumparat actiuni
Xla un curs de 3.5lei , iar cursul acestora pe piata a
ajuns la 4.5lei. Pentru a se proteja impotriva unei scaderi
ulterioare a cursului, investitorul adreseaza ordinul vinde
stop la 4.3lei, ceea ce inseamna ca atunci cand pretul
pietei, in scadere, ajunge la 4.3lei ordinul se executa, ca si
cand ar fi un ordin la piaa. Cursul, daca ar fi crescut in
continuare, ordinul ar fi ramas inactiv.
Un ordin stop de cumparare este plasat la un nivel
superior cursului curent al pietei, urmarindu-se reducerea
pierderii la o pozitie de vanzare luata anterior.
Spre exemplu, un investitor care a vandut actiuni
x la 4 lei isi poate limita pierderea in cazul cresterii
cursului actiunii x, prin adresarea unui ordin cumpara
stop la 4.2lei, ceea ce va asigura o limitare a pierderii
investitorului daca cursul creste peste 4.2lei.
Ordinele stop limita sunt acele ordine de tranzactie
stop care la declansare devin ordine limita. Astfel, ordinul
vinde stop 2.5, limita 2.3 se declanseaza cand cursul, in
scadere, ajunge la 2.5 si se poate executa pana canda
ajunge la 2.3. Ordinul cumpara stop 2.5, limita 2.75 se
declanseaza atunci cand cursul, in crestere, ajunge la 2.5 si
se executa pana la cel mult 2.75.
Ordine cu mentiuni speciale, ca de exemplu:
totul sau nimic (all or none), stocul de titluri va fi
tranzactionat integral sau deloc;
170
imediat sau anuleaza (immediate or cancel) cere

ca tranzactia sa fie executata imediat total sau
partial. Partea neexecutata se anuleaza;
dintr-o data sau deloc (fill or kill), tranzactia fie
se executa imediat la pretul stabilit, fie se
anuleaza;
ordin la deschidere (at the opening), tranzactia se
efectueaza la cursul de deschidere sau se
anuleaza;
ordin la inchidere (at the end), tranzactia trebuie
efectuata in ultimele 30 de secunde ale zilei de
tranzactionare.
Pot exista si alte situatii care impun mentiuni speciale,
cum ar fi : in jurul,cu atentie,cu grija. Ordinul in
jurulcomporta o limita de curs, dar lasa intermediarului o
oarecare latitudine de a efectua operatiunea cand se ajunge
in jurul cursului indicat de client. Ordinul cu atentie sau
cu grija permite intermediarului sa execute ordinul in
una sau mai multe sedinte de bursa, in functie de
posibilitatile pietei.
Clientul are posibilitatea sa anuleze sau sa modifice
ordinul sau, oricand, inainte de executarea acestuia.
In executarea ordinelor de bursa, o problema
esentiala o reprezinta respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de pret se intelege faptul ca agentii de bursa
trebuie sa execute ordinele de cumparare la preturi mai
mari, inaintea celor date la preturi mai mici: similar,
ordinele de vanzare la preturi mai mici vor fi executate
inaintea celor la preturi mai mari. In cazul ordinelor date la
acelasi pret, se procedeaza conform urmatoarelor reguli:
- prioritatea de timp sau precedenta, inseamna
ca primul ordin plasat va fi primul executat;
- prioritatea de volum arata ca primul ordin
executt va fi cel cu volumul cel mai mare;
- executarea pro-rata inseamna ca toate ordinele
la acelasi pret vor fi executate in raport cu
171
volumul lor. Aceasta regula se aplica atunci

cand piaa nu permite executarea integrala a
ordinelor, alocandu-se pentru fiecare o rata din
volumul disponibil al pietei.
Daca se considera criteriul valabilitatii, ordinele
bursiere pot fi:
- ordine valabile o zi, care pot fi executate numai
in ziua cand au fost lansate;
- ordine cu valabilitate prestabilita, (maximum
sase luni), care pot fi anulate de investitor in
orice moment inainte de executie;
- ordine fara valabilitate precizata, care se
executa, de regula, pana la finele lunii in curs
(pentru tranzactii cash) sau pana la finele
angajamentului asumat de investitor (pentru
tranzactiile la termen).
Initial, la Bursa de Valori Bucuresti s-au acceptat doar
doua tipuri de ordine: la piaa si la limita, cu conditia
existentei in contul clientului a disponibilului necesar
acoperirii tranzactiei, specificate in ordinul de cumparare si
daca contul de valori mobiliare al clientului acopera in
intregime cantitatea specificata in ordinul de vanzare.
Incepand cu anul 1999, prin adoptarea sistemului de
tranzactionare HORIZON TM bursa are la dispozitie noi
tipuri de ordine caracterizate de modalitati specifice de
executie in functie de piaa, utilizand o gama larga de
optiuni.
Tehnici de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care
se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in
vederea formarii si efectuarii tranzactiilor. Tehnicile de
cotare au evoluat de la cotarea clasica prin strigare la
cotarea electronica. Cotarea titlurilor si executarea
ordinelor bursiere difera de la o piaa la alta in raport de
172
sistemul de tranzactionare adoptat. Tehnicile de cotare

consacrate in practica internationala sunt prezentate in cele
ce urmeaza.
Cotarea prin anuntare publica a ordinelor este o
tehnica folosita atat pe pietele intermitente, cat si pe
cele continue. Fiecare valoare mobiliara este
repartizata pentru tranzactionare la unul din ringurile
aflate in incinta bursei (de aici si denumirea de
tranzactionare in ring). Negocierile sunt deschise de
un functionar al bursei care striga titlul ce urmeaza a
fi negociat. Apoi, agentii de bursa anunta cu voce
tare preturile lor de vanzare si cumparare, cautand
parteneri interesati. Incheierea tranzactiei are loc
atunci cand un agent de bursa, care a strigat cotatiile
sale, primeste un raspuns afirmativ din partea altui
agent de bursa.
Cotarea pe baza de carnet de ordine presupune
centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor
primite de la clienti intr-un document numit carnet
de ordine (order book); el contine ordinele
repartizate in raport cu gradul lor de negociabilitate.
Carnetul de ordine poate sa fie deschis pentru
consultare de catre agentii de bursa terti ( cum este
cazul la Tokyo Stock Exchange) sau inchis ( la
NYSE si AMEX, unde numai pretul si volumul celor
mai bune cotatii sunt anuntate in bursa). Contractarea
are de regula un caracter bilateral si se produce
atunci cand un agent de bursa a raspuns favorabil la
oferta facuta de alt agent de bursa.
Cotarea prin casier, care presupune centralizarea
de catre agentii de bursa a ordinelor primite de la
clienti, intr-un document denumit carnet de ordine
(order book), ce contine ordinele repartizate in raport
cu gradul lor de negociabilitate.
Cotarea prin inscrierea pe tabla, in cadrul careia
ordinele sunt prezentate in asa fel incat sa fie vazute
173
de toti agentii de bursa care participa la sedinta

respectiva. Aceasta se realizeaza prin inscrierea pe
un tabel electronic a primelor doua (cele mai bune)
preturi de cumparare si de vanzare, respectiv cotatiile
ASK si BID. Contractarea are loc atunci cand un
agent de bursa tert accepta o cotatie ce figureaza pe
tabla.
Cotarea in groapa (pit trading), care este o
varianta a tehnicii clasice de tranzactionare in ring.
Groapa este un spatiu semicircular foarte
aglomerat, unde iau loc agentii de bursa si isi striga
preturile de vanzare si cumparare, putand actiona pe
cont propriu sau in contul unor terti. Este una din
metodele cele mai spectaculoase de cotare,
utilizandu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens
negociate si indeosebi pentru contracte futures si
optiuni.
Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se
deruleaza in afara salii principale de negocieri a
bursei, intr-un spatiu special amenajat. Blocurile de
titluri sunt contracte de volum mare. Dimensiunea
contractelor este atat de insemnata, incat poate
influenta situatia pietei. Din acest motiv, negocierea
lor este supusa unui regim special: in tranzactii se
tine seama de informatiile venite din sala de
negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se
realizeaza separat, urmand apoi ca tranzactia sa fie
raportata la bursa, dupa ce a fost incheiata.
Cotarea electronica presupune utilizarea tehnologiei
moderne in procesul de transmitere a ordinelor si de
prezentare a acestora in bursa. Electronizarea poate
merge mai departe, cuprinzand executarea ordinelor
(contractarea) si lichidarea contractelor.
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este
un sistem computerizat care permite transmiterea,
interactiunea si executia ordinelor pe piaa continua.
174
Tranzactiile cu valori mobiliare inscrise la Cota bursei, dar

care se derulau initial in afara sistemului de cotare automat,
sunt considerate tranzactii speciale, tehnica de cotare fiind
similara celei pe blocuri de titluri.
Formarea cursului bursier
Cursul bursier se formeaza prin confruntarea directa
a cererii cu oferta, pe baza ordinelor inregistrate la bursa la
un moment dat pentru fiecare valoare mobiliara inscrisa la
cota bursei.
Tehnica clasica de formare a cursului se bazeaza pe
concentrarea si centralizarea cererii si a ofertei. Nivelul
cotat al cursului este pretul de echilibru dintre cererea
cumulata si oferta cumulata.
Principiul urmarit este cel al asigurarii contrapartidei.
Sistemul de tranzacionare al Bursei
de Valori Bucureti
Sistemul de tranzacionare utilizat de BVB la
deschiderea ei, a fost un sistem electronic numit S.T.E.A.
(Sistemul de Tranzacionare si Execuie Automata). Acesta
a fost realizat dup modelul de software canadian (CATS
varianta imbunatatita). In prezent, sistemul de
tranzacionare la B.V.B. se numete HORIZON.
Sistemul Horizon de nregistrare si execuie a
ordinelor este un sistem de licitaie electronica. Ordinele
sunt afiate in sistem in ordinea celor mai bune preturi
(ordinea descresctoare a preturilor pentru ordinele de
cumprare, si cresctoare a preturilor pentru ordinele de
vnzare). Identitatea vinzatorilor si a cumparatorilor, sau a
S.S.I.F. cu care acetia lucreaz, nu este prezentata in
sistemul de tranzacionare asigurnd confidenialitatea
operaiunilor derulate.
In funcie de parametrii tranzaciei, aciunile unui
emitent se pot tranzaciona pe mai multe segmente ale
175
sistemului de tranzacionare ( numite si piee). Pentru un

investitor, acest mecanism intern al sistemului de
tranzacionare este de mai multe ori puin relevant: de
derularea efectiva a tranzaciilor pe pieele corespunztoare
se ocupa angajaii S.S.I.F., investitorul neavnd nici o grija
despre aceste detalii. Insa cunoaterea acestor mecanisme
este utila, si poate deveni chiar foarte necesara pentru
anumite tranzacii.
Categoriile de tranzacii efectuate in Bursa de Valori
Bucureti sunt:
1.Tranzactiile in piaa continua si intermitenta
a) Valorile mobiliare nscrise la cota bursei pot fi
tranzacionate prin mecanismele pieei continue sau
intermitente (fixing) in funcie de situaia pieei pentru
fiecare valoare mobiliara. De regula, mecanismele pieei
continue se aplica acelor valori mobiliare care au o piaa
activa (volum si frecventa ridicata a tranzaciilor) in timp
ce valorile mobiliare ce au o piaa lenta (volum mic,
frecventa a tranzaciilor mica) sunt tranzacionate in piaa
intermitenta.
b) Tranzacionarea in piaa intermitenta este
alctuita din una sau mai multe (maximum cinci) sesiuni de
tranzacionare. Prima sesiune se numete sesiune principala
toate celelalte fiind sesiuni suplimentare. Este necesara
aceasta distincie deoarece o sesiune de tranzacionare este
formata din mai multe etape, etape ce difer dup cum este
vorba de sesiunea principala sau sesiunile suplimentare,
astfel:
Sesiunea principala presupune:
Fixingul (licitaia) care presupune:
Identificarea tranzaciilor posibile
Calcularea si afiarea preturilor de piaa
Alocarea
Sesiunea suplimentara presupune:
176
netranzacionate
Alocarea
nchiderea
Tiprirea
rapoartelor
de
tranzacionare,
compensare, decontare si comision
Afiarea
preturilor
valorilor
mobiliare
tranzacionate
Introducerea ordinelor in sistem
Ordinele de vnzare/cumprare de valori mobiliare sunt
introduse in sistem de ctre agenii de bursa. Pana in
momentul stabilirii preului de piaa un ordin introdus este
revocabil sau modificabil.
Identificarea tranzaciilor posibile
Preul valorilor mobiliare se calculeaz prin
algoritmul de fixing (licitaie), care identifica preul
la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va
putea fi tranzacionata.
Calcularea si anunarea preturilor de piaa

In cazul in care volumul maxim de tranzacii s-ar
putea efectua la mai multe preturi, preul la care se
tranzacioneaz va fi cel mai apropiat de preul de referina.
Preul de referina este media ponderata cu volumul
a preturilor tranzaciilor efectuate in cursul edinei. Toate
tranzaciile pentru o valoare mobiliara se efectueaz la
acelai pre.
Preul de piaa este preul la care se ncheie o
tranzacie bursiera intr-o sesiune de tranzacionare.
Alocarea .
Alocarea ordinelor se face dup
urmtoarele reguli si in ordinea descrisa mai jos:
Toate ordinele de cumprare ale clienilor, cu
preul mai mare (bun) dect preul de piaa si toate
ordinele de vnzare ale clienilor cu preul mai mic
(mai bun) dect preul de piaa se vor executa
177
integral, in msura in care cantitatea de valori

mobiliare este suficienta;
Ordinele care au avut preul specificat egal cu
preul de piaa se vor executa integral, parial sau
deloc;
Dup alocarea preului de piaa si alocarea
ordinelor cu preturi mai bune, ordinele cu preul
egal cu preul de piaa sunt alocate astfel:
Toate ordinele clienilor care au avut preul
egal cu preul de piaa au prioritate de
alocare fata de ordinele proprii ale societatii;
Ordinele clienilor sunt executate in ordinea
cresctoare a cantitilor; daca este necesara
o alocare in cazul a doua sau mai multe
ordine cu cantitati egale, se utilizeaz
principiul precedentei (primul venit primul
servit);
Daca toate ordinele de bursa ale clienilor au
fost executate integral, atunci ordinele
proprii ale societatilor membre vor fi alocate,
prioritatea fiind data de timpul la care a fost
introdus ordinul in sistem, conform
principiului precedentei (primul venit
primul servit).
netranzacionate
In cazul in care dup alocare au mai rmas ordine
neexecutate, avnd preul egal cu preul stabilit in
sesiunea principala, va avea loc o sesiune suplimentara
pentru acoperirea cantitatii netranzacionate aflata in
surplus. Pentru cantitatea de valori mobiliare in surplus,
vor putea fi introduse ordine de sens contrar numai la
preul de piaa. Dup expirarea timpului alocat sesiunii
principale, in baza ordinelor introduse si a principiilor de
alocare, tranzaciile se vor executa la preul stabilit in
sesiunea principala. Deoarece pro-ordinele sunt alocate
178
de sistem dup ce toate ordinele clienilor au fost integral

executate, exista posibilitatea ca in aceasta sesiune sa
existe ordine care conduc la formarea unui nou pre, caz
in care sesiunea suplimentara va fi anulata automat si se
va activa o noua sesiune principala.
Exemplu de fixing :
Sa presupunem ca ne aflam la nceperea unei edine
de tranzacionare. Agenii de bursa procedeaz la
introducerea ordinelor. Pentru societatea comerciala
Terapia acestea sunt:
S.S.I.F. Broker:
OCc = 375 aciuni la preul de 5.050
S.S.I.F. IRI
OCp = 100 aciuni la preul de 5.050
S.S.I.F. Catalina : OVc = 100 aciuni la preul de 5.070

S.S.I.F. Global :
OCc = 310 aciuni la preul de 5.110
S.S.I.F. Expandia: OVc = 150 aciuni la preul de 5.040

S.S.I.F Gelsor
: OVc = 150 aciuni la preul de 5.100
S.S.I.F ansa
: OCp = 125 aciuni la preul de 5.100
S.S.I.F. Romaxa:
OVp = 425 aciuni la preul de 5.090
S.S.I.F. Capital :
OVp = 100 aciuni la preul de 5.030
S.S.I.F. Regent : OVc =
25 aciuni la preul de 5.060
S.S.I.F. Actinvest: OCp = 75 aciuni la preul de 5.080

S.S.I.F. Strim : OCc = 150 aciuni la preul de 5.070
S.S.I.F. Active : OVc = 400 aciuni la preul de 5.100
S.S.I.F. INVESTCO: OVp = 245 aciuni la preul de
5.050
Unde : OCc = ordin de cumprare dat de clientul
S.S.I.F.;
OCc = ordin de cumprare dat de S.S.I.F. pentru
portofoliul propriu;
179
OVc = ordin de vnzare dat de clientul S.S.I.F.;

OVp = ordin de vnzare dat de S.S.I.F. pentru
portofoliul propriu.
La ora prestabilita nceteaz procesul de introducere
a ordinelor si se intra in faza de deschidere a pieei in care
sistemul de tranzacionare aranjeaz ordinele introduse de
agenii de bursa dup urmtoarea structura:
OFERTA DE
CUMPARARE
(BID)
PR
ET
OFERTA
DE
Minimu
m
VINZAR
E
Cantitati
cumulate
(ASK)
Cantitate
Cantitate
Cantitate
Cantitate
cumulata
cumulata
310
310
5.1
10
435
125
100
75
400
1.595
435
5.0
425
1.195
535
5.0
150
770
610
5.0
100
620
620
80
760
150
760
5.1
90
610
70
-
5.0
60
1.135
375
25
520
520
5.0
50
310
1.595
00
535
245
495
495
180
1.235
100
5.0
150
250
250
5.0
100
100
100
40
30
Etape de calcul :
1)aranjarea ordinelor dup pre in ordine
descresctoare;
2) se cumuleaz cantitile separat pe ordine de
cumprare si pe ordine de vnzare, dup urmtorul
model:
OC : 310 + 125 = 435 + 100 = 535 + 75 = 610 + 150 =
760 +0 = 760
OV : 100 + 150 = 250 + 245 = 495 + 25 = 520
Se observa ca sumele se cumuleaz ncepnd cu cel
mai bun pre ( la cumprare de sus in jos si la vnzare de
jos in sus);
3) se retine cea mai mica valoare dintre cele doua
(vnzare/cumprare)
corespunztoare
cantitilor
cumulate;
4) valoarea cea mai mare dintre cele calculate in
etapa 3 este cea care corespunde preului de piaa ,
acesta fiind preul la care cea mai mare cantitate de valori
mobiliare va putea fi tranzacionata.
De indata ce calculatorul a stabilit astfel preul de
piaa acesta va fi anunat prin mesaj pe ecran.
Valoarea cea mai mare de cumprare (5110),
respectiv valoarea cea mai mica de vnzare (5030)
reprezint cele mai bune preturi de cumprare, respectiv
de vnzare din piaa la momentul fixingului.
Urmeaz etapa de alocare, care in exemplul
prezentat mai sus se va efectua astfel:
a) se vor aloca intai ordinele de vnzare in
urmtoarea ordine:
100 + 150 + 25 + 245 + 100 = 620 aciuni care vor
merge la cumparatori in ordinea urmtoare:
181
310 + 100 + 150 = 560 reprezentnd ordine ale clienilor

S.S.I.F.-urilor si numai 60 aciuni pentru ordinul cu
cantitatea de 125 aciuni, ordin care are prioritate fata de
ordinul de 75 aciuni deoarece a fost introdus, ca timp, in
sistem naintea celui de al doilea. Raman astfel
nesatisfcute cele doua cereri ( prima parial mai puin
65 aciuni, iar a doua integral), care dei se ncadrau in
preul de piaa nu au mai existat oferte de vnzare (din
punct de vedere cantitativ) spre a fi satisfcute.
b) tranzacionarea in piaa continua este alctuita
dintr-o sesiune de tranzacionare care parcurge
urmtoarele etape:
pre deschidere
introducerea ordinelor
deschidere
identificarea tranzaciilor posibile, calcularea si
anunarea preturilor de deschidere
alocarea
sesiune de tranzacionare continua
afiarea ordinelor ramase neexecutate
introducerea si executarea ordinelor in piaa
continua
raportarea
continua a tranzaciilor
si
transmiterea informaiilor de piaa
nchidere
tiprirea
rapoartelor
de
tranzacionare,
compensare, decontare si comision
afiarea
preturilor
valorilor
mobiliare
tranzacionate
Identificarea tranzaciilor posibile, calcularea si
anunarea preturilor de deschidere
Preul de deschidere este preul tuturor tranzaciilor
care se efectueaz in momentul in care se deschide piaa,
fiind calculat pe baza ordinelor introduse in sistem in
182
cadrul etapei de pre deschidere, pentru fiecare valoare

mobiliara, printr-un algoritm de fixing (licitaie) care
identifica preul la care cea mai mare cantitate de valori
mobiliare va putea fi tranzacionata.
In cazul in care la deschidere s-au determinat mai
multe preturi la care se pot executa tranzaciile (cantitati
egale cu preturi diferite) si preul de referina al edinei
precedente este in afara intervalului format de aceste
preturi, atunci preul de deschidere va fi acela care este cel
mai apropiat de preul de referina.
In cazul in care preul de referina al edinei
precedente este cuprins in intervalul dintre aceste preturi,
atunci preul de deschidere este chiar preul de referina.
*Alocarea in cadrul etapei de deschidere
Toate ordinele de cumprare cu un pre mai mare
dect preul de deschidere si toate ordinele de vnzare cu
preul mai mic dect preul de deschidere se vor executa
integral in msura in care cantitatea de valori mobiliare
este suficienta. Preturile tuturor ordinelor cu preturi mai
bune dect preul de deschidere, care nu au fost executate
in momentul aplicrii algoritmului de fixing si alocare vor
fi modificate in mod automat si vor deveni egale cu preul
de deschidere.
Ordinele avnd preul egal cu preul de deschidere
pot fi executate integral, parial sau deloc, astfel:
prioritatea de alocare a valorilor mobiliare este data
de tipul contului, dup cum urmeaz:
- cont client;
- cont instituie financiara;
- cont propriu;
- cont angajat.
in cadrul fiecrui tip de cont, ordinea de execuie se
stabilete conform principiului precedentei (primul
venit primul servit).
183
Ordinele de cumprare cu preul mai mic dect preul de

deschidere si ordinele de vnzare cu preul mai mare
dect preul de deschidere nu se executa.
*Afiarea ordinelor ramase neexecutate
Dup calcularea preului de deschidere si raportarea
tranzaciilor ctre membri, cel mai bun (mare) pre de
cumprare si cel mai bun (mic) pre de vnzare al
fiecrei valori mobiliare vor constitui cotaiile de piaa
pentru acea valoare mobiliara. Introducerea ordinelor
poate ncepe.
Cotaiile bursei in orice moment arata cea mai buna
cerere si cea mai buna oferta. Pentru ca ordinele sa poat
fi executate, preturile acestora trebuie sa coincid cu una
din aceste cotaii (cea mai buna cerere sau cea mai buna
oferta).
*Introducerea si executarea ordinelor in piaa
continua.
Fiecare ordin introdus este valabil pana cnd este
executat, retras, anulat sau blocat de ctre Bursa.
Prioritile de executare a ordinelor in piaa
continua sunt:
cel mai bun pre (cel mai mare la cerere / cel

mai mic la oferta);
la acelai pre prioritatea de alocare a valorilor

mobiliare este data de tipul contului, dup cum
urmeaz: cont client, cont instituie financiara, cont
propriu, cont angajat;
in cadrul fiecrui tip de cont, ordinea de

execuie se stabilete conform principiului
precedentei (primul venit primul servit).
*Raportarea continua a tranzaciilor
184
Bursa va afia tranzaciile pe msura efecturii lor,

precum si cotaiile cererii si ofertei att pe monitoare, cat
si ctre public prin afiajul electronic.
2. Tranzaciile ncruciate (Cross)
Tranzacia ncruciata este tranzacia la care participa
ca intermediar, att pentru cumparator cat si pentru
vnztor, aceeai S.S.I.F..
Tranzaciile ncruciate se pot efectua intre:

doi clieni ai aceleiai Societati de Servicii de
Investiii Financiare;
S.S.I.F. pe cont propriu si un client al sau;
Un angajat al S.S.I.F. si un client al societatii;
Un angajat al S.S.I.F. si societatea pe cont propriu.
Acest tip de tranzacie trebuie raportat la bursa pentru
a putea fi efectuat transferul de proprietate si pentru a
putea fi efectuata supravegherea tranzaciei ( in vederea
protejrii investitorilor si respectrii regulilor bursei).
Bursa va verifica sa nu existe situaii de conflict de
interese situaii prin care societatea de intermediere va
aranja tranzacii ncruciate pentru a putea obine un
avantaj in nume propriu fata de client sau va putea
conferi un avantaj unui client in detrimentul celuilalt, sau
fata de ceilali participani pe piaa.
In funcie de modul in care se introduc ordinele de
bursa, se disting doua tipuri de tranzacii ncruciate :
a) tranzacia ncruciata neintenionata are loc ca
rezultat al introducerii de ctre agentul de bursa de
ordine distincte de cumprare si de vnzare, care pot
conduce la efectuarea tranzaciei pe parcursul edinei in
mod automat;
b) tranzacia ncruciata intenionata are loc atunci
cnd agentul de bursa decide sa coreleze un ordin de
185
vnzare si un ordin de cumprare, astfel incat acestea sa

fie introduse direct ca tranzacie, printr-o singura
comanda care include ambele ordine, fara a fi afectata de
celelalte ordine din piaa.
Reguli de efectuare a tranzaciilor ncruciate:
1. Ordinele de bursa de vnzare si de cumprare
sunt completate cu data si ora la care au fost semnate si
transmise de ctre clieni agentului pentru valori
mobiliare. Corelarea ordinelor de vnzare si de
cumprare va fi efectuata de ctre agentul pentru valori
mobiliare care va completa ordinul cross.
2. Ordinele cross se introduc in sistem in ordinea in
care au fost primite si nregistrate, respectndu-se
prevederile regulamentelor B.V.B.
3. Ordinele cross sunt supuse executrii la cel mai
bun pre din piaa si numai daca piaa nu permite
execuia unuia dintre ordine la cel mai bun pre, atunci
aceste ordine se vor putea executa prin efectuarea unei
tranzacii ncruciate intenionate.
4. Executarea a doua ordine de bursa, de cumprare
si de vnzare, prin efectuarea unei tranzacii ncruciate
intenionata este condiionata de avantajul prezentat de
aceasta att pentru cumparator cat si pentru vnztor. De
aceea tranzacia ncruciata intenionata va fi efectuata
de ctre agentul de bursa numai atunci cnd situaia din
piaa este in avantajul ambelor parti. Tranzacia
ncruciata se va baza pe ordinul cross ntocmit de ctre
agentul pentru valori mobiliare.
5. Sistemul de tranzacionare si execuie automata
(S.T.E.A.) al bursei permite introducerea tranzaciei
ncruciate numai in timpul perioadei de tranzacionare
pe piaa continua.
6. Daca intr-o edina de tranzacionare se
intenioneaz efectuarea pe acelai cont a unui volum de
tranzacii ncruciate ce depaseste 5% din totalul
valorilor mobiliare emise de o societate, acest lucru
186
trebuie anunat preedintelui edinei de tranzacionare,

nainte de atingerea acestui procent. Neanunarea
inteniei efecturii unor astfel de tranzacii conduce
automat la anularea lor de ctre B.V.B. si perceperea
unui comision de anulare egal cu cel de tranzacionare.
7. Tranzacia ncruciata poate fi introdusa in
urmtoarele condiii:
a) Daca in momentul introducerii tranzaciei
ncruciate, in piaa exista si ordine de cumprare, preul
tranzaciei poate fi egal cu cel mai bun pre de
cumprare, cu cel mai bun pre de vnzare sau cu orice
alt pre in intervalul dintre cel mai bun pre de cumprare
si cel mai bun pre de vnzare.
b) Daca in momentul introducerii tranzaciei
ncruciate in piaa exista numai ordine de vnzare,
preul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat
de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai
mare dect cel mai bun pre de vnzare.
c) Daca in momentul introducerii tranzaciei
ncruciate in piaa exista numai ordine de cumprare,
preul acesteia trebuie sa fie situat in intervalul acceptat
de sistem pentru ziua respectiva, dar nu poate fi mai mic
dect cel mai bun pre de cumprare.
d) Daca in momentul introducerii tranzaciei
ncruciate in piaa nu exista nici ordine de cumprare,
nici ordine de vnzare, preul acesteia trebuie sa fie cat
mai apropiat de preul de referina, de deschidere sau al
tranzaciei precedente.
3. Tranzaciile speciale
Tranzaciile speciale sunt tranzaciile care au o
valoare mai mare de 1 miliard lei sau o cantitate care
depaseste 5%
din emisiunea de valori mobiliare
efectuata de un emitent. Acestea se anunta la bursa pana
la ncheierea edinei de tranzacionare prin completarea
187
unui formular special in care se introduc toi termenii

propui ai tranzaciei. Preul negociat al unei tranzacii
speciale trebuie sa se ncadreze intr-o marja procentuala
admisa potrivit regulamentelor si procedurilor fata de
preul de referina al edinei precedente pentru valoarea
mobiliara respectiva. Tranzacia se considera ncheiata in
momentul in care serviciul de tranzacionare si
supraveghere a pieei o aproba si se confirma executarea
tranzaciei speciale ambelor parti participante la
tranzacie.
4. Tranzaciile exceptate
Aceste tranzacii nu se fac prin intermediul
sistemului de tranzacionare al bursei dar sunt raportate
bursei pentru a fi operate in registrul bursei si pentru a fi
supravegheate. Aceste tranzacii nu sunt fcute publice.
Tranzaciile considerate a fi exceptate sunt
urmtoarele:
tranzaciile rezultate din hotrri judectoreti sau
din executri silite;
tranzaciile directe 4;
donaii si moteniri.
Bursa de Valori Bucureti ca organism profesional
relevant al pieei de capital, este un element pe baza
cruia se determina procedurile de audit.
In opinia noastr si in conformitate cu standardele
de audit, un audit este proiectat sa ofere o asigurare
rezonabila ca situaiile financiare luate ca un ntreg nu
sunt eronate in mod semnificativ.
Asigurarea rezonabila, este un concept legat de
acumularea probelor de audit necesare pentru ca auditorul
sa concluzioneze ca nu exista erori semnificative in
situaiile financiare considerate ca un ntreg.
4
Legea 297/2004
188
Gradul de asigurare se refera la ntregul proces de

audit.
Sistemul de tranzacionare al Bursei confer o
asigurare rezonabila din punctul de vedere al auditrii,
ncadrndu-se totui in limitri inerente care afecteaz
abilitatea auditorului de a detecta erorile.
Aceste limitri sunt cauzate de factori ca :
- utilizarea testelor negocierea si tranzacia in
piaa continua si intermitenta ;
- limitrile inerente ale oricrui sistem de
contabilitate perioada relativ incerta a situaiei contabile
privind tranzaciile de valori mobiliare realizate, dar
nedecontate si nenregistrate in registre ;
- faptul ca, majoritatea probelor de audit sunt
persuasive si mai puin conclusive piaa de capital si
tranzacionarea valorilor mobiliare prin intermediul BVB
si a SSIF-urilor ofer probe de audit persuasive avnd in
vedere dinamica tranzaciilor si implicit a modificrilor
patrimoniale care trebuiesc contabilizate.
Indicii Bursieri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima
evolutia cursului valorilor mobiliare pe o anumita piaa.
Necesitatea introducerii indicilor bursieri a fost
determinata de existenta unui produs bursier prin care sa
se realizeze urmarirea in ansamblu a pietei respective si
care sa nu reflecte doar evolutia unui singur titlu cotat.
Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta
evolutia de ansamblu a pietei la care se refera. Primul
indice bursier a fost al lui Dow Jones Industrial Average,
aparut la Bursa din New York in 1896. acesta a fost
urmat de indicele britanic FT SE 30, de indicele
japonez Nikkei si de multi altii, care apartin primei
generatii de indici, in structura carora se cuprind actiuni
ale caror emiteni apartin aceluiasi domeniu de activitate
189
(de regula, ramura industriei) si din acest punct de vedere

au o capacitate de informare limitata.
O noua etapa in evolutia indicilor bursieri a
reprezentat-o aparitia indicilor din generatia a
douacare includ un numar mult mai mare de actiuni din
diverse sectoare ale economiei, ducand la o caracterizare
mai buna a pietei bursiere si la o mai buna satisfacere a
nevoii de informare. Indicii din generatia a doua,
denumiti si indici compoziti (NYSE pe piaa New Yorkului, FT-SE-100 pe piata Londrei sau TOPIX pe piaa
japoneza), au un grad de relevanta mai ridicat, datorita
cuprinderii unui numar mai mare de firme, apartinand
unor domenii diferite de activitate, inclusiv institutii
bancare, de asigurari, firme din ramura transporturilor,
telecomunicatiilor etc.
Daca initial, indicii bursieri au fost construiti doar
pentru actiuni, astazi exista indici care urmaresc evolutia
altor titluri de valoare, cum ar fi obligatiunile sau titlurile
emise de fondurile mutuale. Diversificarea indicilor
bursieri este si o consecinta directa a diversificarii
produselor bursiere si a pietei de capital, in general.
Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce priveste
relevanta, de la o singura piaa de capital, localizata intro anume tara, la piaa financiara internationala, fapt pus
in evidenta prin aparitia indicilor mondiali si a indicilor
caracteristici tarilor din spatiul monedei unice europene.
Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica
dupa mai multe criterii, si anume:
a) dupa valorile mobiliare in raport de care se
construieste indicele, se deosebesc
urmatoarele
categorii de indici:
o
Indici bursieri pentru actiuni;
o
Indici bursieri pentru obligatiunu;
o
Indici pentru titlurile emise de fondurile
mutuale si alte institutii de acest fel.
190
Cei mai raspanditi indici care se calculeaza in

aproape toate tarile din lume unde exista o piaa de capital
sunt indicii pentru actiuni. Intre acestia se numara: Dow
Jones Industrial Average, Standard & Poors 500 si
Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in Marea Britanie),
DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia), CAC40 (in Franta), BET, BET-C si Rasdaq-C (in Romania).
b) In functie de modul de calcul, indicii pentru actiuni
se impart in :
o
Indici din prima generatie, care se
calculeaza, in general, ca o simpla medie
aritmetica a cursului actiunilor componente,
ajustata cu un divizor care sa exprime diversele
modificari ce se petrec asupra actiunilor
componente, cum ar fi fuziuni, divizari sau
modificari importante de capital;
o
Indici bursieri din generatia a doua
al caror caracteristici principale sunt:
- cuprind un numar mai mare de firme (500 in
cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 in cazul
indicilor Frank Russell);
- actiunile componente apartin mai multor
domenii de activitate (mai putin in cazul
indicilor sectoriali)
- metodologia lor de calcul presupune, de cele
mai multe ori, ponderarea actiunilor cu cursul
bursier sau capitalizarea bursiera.
In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P
500, DAX, CAC-40, ca si indicii calculati pe piaa de
capital a Romaniei.
c) In functie de gradul de cuprindere, indicii bursieri
se clasifica in:
- indici generali ai pietei, care cuprind actiuni
apartinand mai multor domenii de activitate sa
exprime cat mai bine structura pietei respective
si evolutia economiei in ansamblul ei. Printre
191
cei mai cunoscuti indici de acest tip se numara

Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE Actuaries 100,
DAX, BET.
- indici sectoriali, care reflecta evolutia unui
singur sector al
economiei: industria
automobilelor, industria extractiva, industria
alimentara, industria farmaceutica, transporturi,
constructii, tehnica de calcul si informatica,
publicitate si mass-media, banci, asigurari, alte
servicii financiare, utilitati publice etc.
d) In functie de intervalul la care sunt calculati,
indicii se impart in:
- indici calculati in timp real, de obicei la
intervale cuprinse intre 15 secunde si un minut
(majoritatea indicilor existenti la ora aceasta in
lume);
- indici calculati doar la sfarsitul zilei de
tranzactionare.
e) Dupa apartenenta valorilor mobiliare care intra
in calculul indicelui, la una sau mai multe piete de
capital se deosebesc:
- indici ce cuprind in portofoliul lor actiuni cotate
pe o singura piaa bursiera, fie actiunile unor
firme autohtone, fie ale unor firme straine
cotate si pe piaa respectiva;
- indici mondiali, care iau in calcul actiuni ce
coteaza pe diverse piete ale lumii si care au
criterii suplimentare referitoare la tarile care
intra in calcul, pe langa criteriile stabilite pentru
un titlu individual. Cei mai cunoscuti indici de
acest tip subt FT Actuarial World Stock Index,
MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii
Frank Russell, ca si Dow Jones Euro STOXX,
care este calculat pentru piaa europeana
cuprinzand tarile care au adoptat moneda Euro.
f)In functie de tipul pietei de capital pe care sunt
calculati indicii, exista:
192
indici specifici pietei bursiere (cum

este indicele RASDAQ-C);
o
indici ai pietei extrabursiere (ca, de
exemplu, indicele RASDAQ-C).
f) In raport de institutia care calculeaza indicele se
intalnesc:
o
Indici oficiali, calculati de catre
organismele abilitate prin reglementarile pietei
de capital respective, cum este cazul indicelui
BET;
o
indici calculati de institutiile pietei de
capital in colaborare cu publicatii financiare,
cum ar fi The Wall Street Journal, pentru
indicele
Dow
Jones,
sau
Financial
Times,pentru indicii FT-SE;
o
indici calculati de diverse publicatii
economico-financiare;
o
indici calculati de catre societati de
valori mobiliare, firme de consultanta si alte
institutii financiare, care de regula sunt indici
neoficiali.
o
Constructia indicilor bursieri

Constructia indicilor bursieri, indiferent de locul sau
modul de determinare al acestora, se bazeaza pe o serie
de principii, printre care se numara:
- indicii bursieri sunt utilizati indeosebi in
analiza strategiilor de investitii si ca masura a
performantei portofoliilor create in cadrul
fondurilor de pensii, societatilor de asigurari,
fondurilor mutuale si altor investitori
institutionali;
193
- metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie

sa reflcte intotdeauna realitatea;
- metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa
prezinte o ncomplexitate deosebita, iar
informatiile si datele folosite la determinarea
indicilor trebuie sa fie disponibile oricui;
- informatiile folosite in calculul indicilor
trebuie sa aiba la origine surse autorizate. In
cazul indicilor care tin seama de evenimente,
cum ar fi cresteri sau scaderi de capital,
acordari de dividende, emisiuni de drepturi de
subscriere, datele folosite trebuie sa provina
de la compania respectiva si se urmareste
folosirea informatiilor cu cat mai putine
cmodificari fata de cele existente in
documentele publicate de firma respectiva;
- in orice moment trebuie sa se asigure
continuitatea
si
comparabilitatea
cu
momentele
anterioare,
in
masura
posibilitatilor;
- consistenta datelor si a metodelor de calcul
trebuie mentinuta, oriunde este posibil, ceea
ce inseamna ca trebuie sa se asigure
stabilitatea surselor de date.
In tarile care inregistreaza rate inalte ale deprecierii
monedei nationale, pentru a se asigura o mai buna
compatibilitate in timp a indicilor, acestia sunt calculati,
pe langa moneda nationala, si in valuta. Este si cazul
celor doi indici calculati la Bursa de Valori Bucuresti,
BET si BET compozit, calculati nu numai in lei, ci si in
dolari SUA si in Euro;
- toti operatorii implicati in activitatea bursiera
trebuie sa se asigure ca indicii continua sa satisfaca
nevoia de informatii existenta pe piaa bursiera si sa faca
orice fel de propuneri pe care le considera utile in acest
domeniu.
194
Alcatuirea indicilor din generatia a doua s-a realizat

pe baza unor cerinte cum sunt:
a) selectarea esantionului de firme incluse in
structura indicelui bursier, tinand seama de faptul ca
acestea trebuie sa exprime evolutia pietei in general.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce
compun indicele bursier sunt:
- grad de capitalizare bursiera ridicat;
- grad mare de dispersie, adica difuzia valorilor
mobiliare in randul detinatorilor sa fie foarte
mare;
- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin
sistemul bursei informatizate;
- structura valorilor mobiliare ce compun indicele
sa urmeze repartitia pe sectoare de activitate a
titlurilor inscrise in Cota oficiala a bursei.
b) atribuirea unei anumite importante prin :
pondere egala pentru toate valorile mobiliare
din structura indicelui;
- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce
face ca o modificare cu un anumit procent a
unei actiuni cu o pondere importanta in
capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta
mai mare asupra indicelui decat o modificare cu
acelasi procent a unei actiuni mai putin
importante sub aspectul capitalizarii;
- fara pondere, prin luarea in considerare numai
a cursului valorilor mobiliare;
c) alegerea datei de referinta pentru care indicele se
egaleaza cu 100,
1000, sau, respectiv 10000 puncte, in functie de
reglementarile pietei. Indicele aferent oricarei alte
perioade exprima o crestere sau o diminuare fata de
perioada de baza.
-
O importanta deosebita prezinta etapa selectiei

valorilor mobiliare care intra in componenta indicelui.
195
Criteriile folosite pentru alegerea actiunilor care vor fi

selectate difera de la indice la indice. Unul dintre
criteriile prezentate la determinarea componentei multor
indici este acela conform caruia actiunile trebuie sa fie
cotate la prima categorie a pietei bursiere respective.
Acest criteriu este folosit in cazul indicelui Nikkei 225,
FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al indicelui BET. De
obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai
importanti indici de pe piaa respectiva, indici care
contin actiunile considerate blue chips ale pietei de
capital in cauza. In multe cazuri, ca, de exemplu, pentru
Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a
bursei duce la excluderea automata a acestuia din
componenta indicelui.
De asemenea, sunt selectate actiunile emise de firme
puternice, stabile, cu o crestere sustinuta a activitatii si ai
caror indicatori economici le recomanda ca o buna
investitie.
Actiunile intrate in componenta indicelui trebuie sa
reprezinte cat mai bine piaa bursiera respectiva, in
cadrul indicilor generali ai pietei, sau sectorul economic
respectiv, in cadrul indicilor sectoriali.
Un criteriu prezent adesea in determinarea actiunilor
componente ale indicilor este lichiditatea definita ca
volum al tranzactiilor efectuate cu o anumita valoare
mobiliara intr-o anumita perioada de timp, urmarindu-se
ca aceasta sa fie cat mai mare.
Lichiditatea se poate determina si ca procent al
volumului tranzactiilor desfasurate cu actiunile ce intra
in componenta indicelui in totalul tranzactiilor realizate
pe piaa respectiva. In alte cazuri, lichiditatea este privita
ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un anumit
titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept
conditie a includerii unui titlu in portofoliul sau un
volum minim de 100000 de actiuni tranzactionate zilnic.
Un alt criteriu esential se refera la capitalizarea
bursiera a actiunii respective. De remarcat ca aceasta
196
conditie apare si in cazul unor indici care nu sunt

ponderati cu capitalizarea bursiera.
Explicatia acestui criteriu rezida din faptul ca prin
constructia indicelui se urmareste o reflectare cat mai
buna a pietei respective si aceasta se poate realiza cel
mai bine daca indicele include in componenta sa actiuni
a caror capitalizare bursiera insumata sa reprezinte o
pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a
pietei. Anumiti indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100,
Nikkei sau DAX-100 ajung sa reprezinte, prin actiunile
pe care le includ, peste 90% din capitalizarea totala a
pietei respective.
In cazul indicelui BET cele zece actiuni luate in
calcul trebuie sa reprezinte cel putin 60% din
capitalizarea intregii piete bursiere.
Un criteriu intalnit la mai multi indici, printre care
FT-SE 100, indicii Nasdaq sau DAX se refera la
necesitatea ca actiunile incluse in structura indicelui sa
fie emise de o companie autohtona. In cazul indicilor
calculati pe piaa londoneza necesitatea ca toate actiunile
componente sa fie ale unor firme autohtone este
determinata si de introducerea recenta a unui indice care
reflecta evolutia companiilor multinationale, respectiv al
unuia care exprima miscarea actiunilor emise de firme
straine, dar care coteaza si la Londra.
De asemenea, in cazul unor indici care includ in
structura atat actiuni autohtone, cat si straine, se poate
intampla ca pentru titlurile straine sa fie stabilite si unele
conditii speciale, de multe ori diferite de cele impuse
actiunilor emise de companii ce isi au sediul in tara
respectiva.
Un criteriu intalnit la unii indici se refera la
intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii
actiunilor pe piaa respectiva. De exemplu, indicele
Nasdaq-100 stabileste conditia referitoare la vechimea
listarii actiunilor in legatura cu capitalizarea bursiera,
astfel:
197
actiunile care se afla in primele 25% in ceea ce

priveste capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost
cotate timp de cel putin un an;
celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de
cel putin un an;
Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul
valorilor mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta
difera in functie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii
pentru actiuni, titlurile luate in calcul trebuie sa fie
actiuni comune sau actiuni preferentiale participative. De
obicei, actiunile preferentiale neparticipative nu se iau in
calculul indicilor bursieri.
O alta conditie, des intalnita, se refera la ponderea
din totalul actiunilor emise care trebuie sa se afle pe
piaa, adica sa fie disponibile pentru tranzactionare.
O alta conditie, mai putin folosita, este valoarea
minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor
respective. Spre exemplu, in aczul indicilor Frank
Russell nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de
un dolar.
Spre deosebire de indicii care urmaresc doar
evolutia companiilor dintr-o anumita tara sau sunt listati
doar la o anumita bursa, exista indici mondiali. Acestia
iau in considerare actiuni cotate pe diverse piete si,
astfel, genereaza noi criterii legate de selectia titlurilor
componente, in sensul ca aceasta este precedata de o
selectie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale
caror piete de capital coteaza actiunile care vor fi luate in
calculul indicelui.
De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO
STOXX calculat pentru Europa, o noua tara este luata in
calcul daca sunt indeplinite urmatoarele criterii:
tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori
a tarii respective sunt desfasurate in mod
continuu (este o piaa continua);
198
sunt date publicitatii cursurile actiunilor care

coteaza pe piaa respectiva, atat in ceea ce
privesc cursurile curente, care trebuie puse la
dispozitia publicului in timp real (DJ STOXX
fiind calculat in timp real, la fiecare 15
secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile
istorice, folosite in scopuri statice si pentru
efectuarea de analize privind evolutia actiunilor
si a indicelui;
tarile fac parte din spatiul EURO, respectiv au
adoptat moneda unica europeana;
este asigurata transparenta de informatie
referitoare la rapoartele financiare anuale,
indicatorii financiari si alte date referitoare la
companiile componente.
O a doua etapa importanta in constructia indicilor
este atribuirea de ponderi. Aceasta etapa este
caracteristica indeosebi indicilor din generatia a doua.
Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri este
justificata de necesitatea de a se evita situatia in care
evolutia cursului unei anumite actiuni ar avea o influenta
prea mare asupra indicelui.
Indicii care sunt construiti fara nici un fel de
ponderi au dezavantajul ca variatia unei singure actiuni,
care are pret mare (deseori determinat de o valoare
nominala mare), poate influenta in mod substantial
evolutia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexacta si
eronata a evolutiei pietei, incalcandu-se in acest mod
unul din principiile de baza ale constructiei indicilor.
Cu toate acestea, unii indici foarte importanti pe
plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average
sau Nikkei 225 sunt calculati in acest mod (cu
deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neaparat cu numarul actiunilor
componente, ci este un divizor care se schimba periodic
ca urmare a unor modificari in structura titlurilor
199
componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii

nominale ale actiunilor etc.).
Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat
mai sus indicii sunt construiti folosindu-se un sistem de
ponderi. Exista doua alternative:
ponderi egale atribuite fiecarei actiuni;
ponderea cu capitalizarea bursiera.
In primul caz, dezavantajele influentei unei actiuni
sunt eliminate in totalitate, deoarece fiecarei actiuni i se
atribuie o astfel de pondere incat modificarea fiecarei
actiuni cu un anumit procent va imprima indicelui o
modificare identica.
In al doilea caz, actiunile sunt ponderate cu
capitalizarea bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu
un anumit procent a unei actiuni cu o pondere importanta
in capitalizarea totala a pietei sa aiba o influenta mai mare
asupra indicelui decat modificarea cu acelasi procent a
unei actiuni mai putin importante sub aspectul
capitalizarii.
Stabilirea datei de referinta reprezinta un moment
cu o semnificatie deosebita pentru indicele bursier
respectiv. Pentru data respectiva indicele primeste
valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de puncte, dupa caz.
Deseori data de referinta este data de la care incepe
calculul indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a carui
data de referinta este 19 septembrie 1997, data la care
indicelui i s-a atribuit valoarea de 1000 puncte.
Data de referinta este folosita in cadrul analizei
evolutiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o
anumita data cu cea de la data de referinta. Indicele
aferent oricarei alte perioade exprima intotdeauna o
crestere sau o scadere fata de data de referinta.
Calculul indicilor bursieri
200
Metodologia de calcul a indicilor este diferita in

functie de tipul si caracteristicile fiecarui indice. Astfel,
in cazul indicilor din prima generatie, indicele se
calculeaza ca o medie aritmetica a cursurilor actiunilor
componente, ajustate cu un divizor a carui valoare se
modifica periodic, in functie de modificarile petrecute in
structura patrimoniala a emitentului.
Relatia generala de calcul a unui indice (I) este:
Suma cursurilor actiunilor componente
I = ------------------------------------------------Divizor
In cazul indicilor ponderati se ia in considerare
capitalizarea bursiera, cursul actiunilor fiind inmultit cu
numarul de actiuni.
Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este:
n
( p it x q io x c it)
i=1
It = Kt x ---------------------------------- x Valoarea de
baza a indicelui
n
( p io x q io )
i=1
unde :
n = numarul actiunilor ce intra in componenta indicelui
p io = pretul actiunii i la data de referinta
q io = numarul actiunilor companiei i la data de referinta
p it = cursul actiunii i la momentul t
KT = divizor
c it = factorul de corectie pentru actiunea t
201
O formula mai simpla unde nu exista factori de corectie

pentru fiecare actiune, ci doar un factor general de
corectie care ia in considerare modificarile petrecute cu
actiunile componente, se foloseste pentru indicele BET.
Astfel:
BET t = 1.000 f x
5.2. Bursa Electronica RASDAQ

Principalul atu al Bursei Electronice RASDAQ,
demonstrat in intreaga sa activitate, ramane superioritatea
serviciilor tehnice furnizate clientilor. Fiabilitatea tehnica
garantata 99,9999% a platformei de tranzactionare (Stratus
Continuum Mainframe si aplicatia de tranzactionare Portal
dezvoltata in cadrul NASDAQ), controlul total asupra
resurselor software si serviciile superioare de acces la date
prin vectorii web (www.rasd.ro) si data-feed impun
sistemul RASDAQ ca mediu important de informare si
dezvoltare operationala.
In 2003, Bursa Electronica RASDAQ are in
dezvoltare noi module de tranzactionare pentru
diversificarea instrumentelor financiare:
- obligatiuni corporative
- obligatiuni municipale
- obligatiuni ipotecare
- oferte publice initiale
Cadrul de reglementare a fost redactat si supus
aprobarii ComisieiNationale a Valorilor Mobiliare si
aplicatiile corespunzatoare au fost implementate pentru
primele doua categorii de instrumente financiare. Pentru
202
implementarea celorlalte produse este necesara colaborarea

cu autoritatile.
Anul 2003 este anul Consolidarii pietei bursiere din
Romania. Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de Valori
Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de a fuziona intr-o
singura piata bursiera bine capitalizata si lichida, cu un
sistem de tranzactionare, compensare, decontare si registru
modern si cu reglementari compatibile cu ale burselor
europene, care sa raspunda mai bine unui mediu nou,
concurential.
1995 Piata RASDAQ este rezultatul direct al
cooperarii romano-americane, legiferata, prin semnarea in
1995, a unui Memorandum de Intelegere intre Guvernele
Romaniei si SUA, prin care Agentia pentru Dezvoltare
Internationala a Statelor Unite (USAID) a derulat in
Romania proiectul Dezvoltarea pietei romanesti de
capital.
1996
Piata Nationala a Valorilor
Mobiliare RASDAQ a fost oficial lansata la 25 octombrie.
Acest eveniment a reprezentat un pas important in
constructia Pietei de Capital din Romania. La acest
moment, Bursa de Valori Bucuresti deja constituita, nu
avea capacitatea preluarii responsabilitatii tranzactionarii
unui asemenea numar de emitenti, nici din punct de vedere
tehnic, nici din cel al criteriilor de listare, mai restrictive,
specifice unei burse de valori.
1997 RASDAQ a lansat prima licitatie speciala in
Romania, destinata derularii operatiunilor de vanzare a
actiunilor detinute de Autoritatea pentru Privatizare si
Administrarea Participatiilor Statului (APAPS).
1997
2000 RASDAQ a depasit Bursa
de Valori Bucuresti in valoarea anuala de tranzactionare.
1998 La data de 31 iulie a fost lansat indicele
RASDAQ Compozit.
1999 RASDAQ a publicat primul buletin lunar (pe
internet) cu cei mai importanti indicatori si evenimente ale
lunii anterioare, statistici, rapoarte ale emitentilor,
203
activitatea societatilor de valori mobiliare, evolutia

preturilor, etc.
2000 Implementarea
platformei
RASDAQ
de
tranzactionare a certificatelor de depozit bancar a marcat
punctul de referinta pentru inceputul diversificarii valorilor
mobiliare oferite de Piata de Capital din Romania.
2002 RASDAQ a initiat un process complex de
transformare intr-o bursa moderna. Aceasta presupune
schimbari de structura a actionariatului, control, proceduri,
transparenta si protectia investitorilor.
2002 Noul Regulament de Integritate si Transparenta
a fost aprobat de CNVM. Cei mai performanti emitenti au
fost invitati sa faca parte din Categoriile de Excelenta, in
conformitate cu criterii financiare si de piata. Au fost
impuse, de asemenea, limitari mai stricte ale variatiei
zilnice a preturilor.
2002 Au fost lansati oficial doi indici (RAQ-I si RAQII), care urmaresc evolutia zilnica a preturilor actiunilor
pentru Categoriile de Excelenta.
2002 Bursa Electronica RASDAQ a promovat
conceptul de parteneriat cu emitentii, in special pentru
Categoriile de Excelenta, in baza unui acord de principiu
din partea societatilor. Prevederile acestor acorduri se
refera la standardele de transparenta ale emitentilor, care nu
au fost impuse in anii precedenti.
2002 La data de 10 octombrie a avut loc pentru prima
data in Romania Gala Premiilor Pietei de Capital,
eveniment menit sa celebreze valorile care si-au facut
simtita prezenta in piata romaneasaca de capital pe
ansamblu. Au fost scoase la rampa performante ale unor
companii listate pe cele doua componente ale pietei
romanesti de capital, precum si contributiile unor institutii
sau personalitati la dezvoltarea pietei de capital din
Romania (societati de avocatura, de consultanta,
personalitati politice, mass-media, etc).
204
2002 In data de 28 noiembrie, Bursa Electronica

RASDAQ a organizat Seminarul de Instruire pentru
emitenti in domeniul Standardelor Internationale de
Contabilitate (IAS). In baza unei colaborari cu firma de
audit si consultanta DELOITTE & TOUCHE, reprezentanti
ai peste 20 de companii listate au avut posibilitatea de a
participa la un schimb de experienta pe tema IAS. Acest
eveniment face parte din actiunile intreprinse de Bursa
Electronica RASDAQ in scopul apropierii de emitenti si de
promovare a avantajelor apartenentei la una din Categoriile
de Excelenta RASDAQ.
2003 Bursa Electronica RASDAQ in stransa
colaborare cu CNVM s-a angajat intr-un proces de
restructurare, in vederea mentinerii la cota a companiilor
care indeplinesc cerinte minime de listare.
2003 18-20 aprilie, a avut loc la Sinaia prima
Conventie Anuala a Brokerilor din Romania care a hotarat
sa mandateze Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de
Valori Bucuresti pentru a pregati cadrul de reglementare si
cadrul operational necesar aderarii pietei valorilor
mobiliare din Romania la tructurile pietei de capital ale
Uniunii Europene. Brokerii au adus unele modificari
statutului ANSVM si statutului Bursei Electronice
RASDAQ. De asemenea, pentru a raspunde noilor
prevederi legale, societatea cu raspundere limitata
RASDAQ a fost transformata in societatea pe actiuni
Bursa Electronica RASDAQ.
2003 22 mai, Bursa Electronica RASDAQ si Bursa de
Valori Bucuresti si-au anuntat oficial intentia de unificare a
celor doua piete.
2003 29 august, la Constanta a avut loc seminarul cu
tema Finantarea Afacerilor pe Piata de Capital, proiect
sponsorizat de Agentia Americana de Dezvoltare
Internationala (USAID) in asociere cu Bursa Electronica
RASDAQ (BER) si Bursa de Valori Bucuresti (BVB).
Obiectul intalnirii a fost prezentarea metodelor de finantare
205
de pe pietele de capital, cu accent pe avantajele aduse

societatilor precum si actionarilor acestora.
A. Listarea la Categoriile de Excelenta.
Cele doua Categorii de Excelenta includ cateva dintre
cele mai cunoscute companii romanesti, care trebuie sa
indeplineasca standarde ridicate de performanta financiara
si lichiditate. La Categoriile de Excelenta sunt listate in
prezent 35 de societati.
Cerinte
1. Profit
2. Cifra de afaceri
3. Active totale
4. Capital social
Categoria
I
de Categoria a-II-a de
Excelenta
Excelenta
Cel putin un an din ultimii doi
> 9 mil. EURO
> 2.5 mil. EURO
> 4.5 mil. EURO
> 1 mil. EURO
> 0,5 mil. EURO
5. % free-float sau > 15%

valoarea de piata a
free-float
> 150,000 EURO
6. % zile de
tranzactionare /an
> 50%
> 10%
> 50.000 EURO
> 25%
Categoria de Baza RASDAQ este cea mai

cuprinzatoare categorie a Bursei Electronice RASDAQ si
in prezent cuprinde circa 3.000 de emitenti. Conditiile
pentru inscrierea la Categoria de Baza nu sunt atat de
stricte ca la Categoriile de Excelenta. Pe masura ce se
dezvolta, companiile pot opta pentru promovarea la
Categoriile de Excelenta RASDAQ.
206
Pentru a fi listata la Categoria de Baza, o companie

trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:
- societate deschisa;
- actiunile companiei sunt inregistrate la Oficiul de
Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM);
- societatea are contract de furnizare de servicii cu o
societate de registru independenta autorizata de CNVM;
- capital social mai mare de 100.000 euro (Legea nr.
525/2002);
- numar de actionari mai mare de 100 (Legea nr.
525/2002);
- sa respecte obligatiile de informare periodica si
continua.
B. Bursa Electronica RASDAQ nu este o piata
OTC ( over the counter)
RASDAQ a fost infiintata ca urmare a necesitatii
existentei unui mediu organizat, reglementat, transparent,
accesibil, pentru tranzactionarea actiunilor miilor de
societati devenite publice ca urmare a Programului de
Privatizare in Masa. RASDAQ detine un sistem electronic
de tranzactionare accesibil din toate colturile tarii de catre
utilizatori directi si un mecanism automat de decontare
administrat de o societate privata si independenta.
Parametrii unei tranzactii sunt strict stabiliti printr-un set de
proceduri tehnice ale Bursei, fara a fi necesar un schimb
fizic de documente.
Institutiile conexe Bursei Electronice RASDAQ
ANSVM
Fidela modelului NASDAQ, proprietarul initial al
sistemului de tranzactionare a fost Asociatia Nationala a
Societatilor de Valori Mobiliare ANSVM, o asociatie
profesionala, non-profit, rolul sau constand in promovarea
celor mai inalte standarde de conduita in domeniu,
reprezentarea intereselor membrilor sai, perfectionarea
pregatirii profesionale si dezvoltarea pietei de capital.
207
Asociatia a fost infiintata in 1995.Membrii sai sunt

societatile de servicii de investitii financiare active pe piata
romaneasca de capital, autorizate de CNVM. Consiliul
Director al ANSVM este constituit din 4 membri si un
presedinte, alesi pentru mandate de 2 ani.
Bursa Electronica RASDAQ S.A.
A fost initial constituita ca o structura tehnica afiliata
ANSVM, avand ca obiect de activitate administrarea
sistemului de tranzactionare, sub forma unei societati cu
raspundere limitata aflata in proprietatea ANSVM. Dupa
integrarea operationala cu ANSVM din 2002, RASDAQ a
preluat si dezvoltat departamentele de emitenti si
supravegherea pietei, alaturi de activitatile tehnice aferente.
In prezent este o societate pe actiuni avand ca actionari
ANSVM si membrii sai, cu participatii egale. Nici un
actionar nu poate detine mai mult de 5% din drepturile de
vot si nu se distribuie dividende.
Societatea Nationala de Compensare, Decontare si
Depozitare (SNCDD S.A.)
Societatea pe actiuni avand ca actionari bancile,
societatile de servicii de investitii financiare, ANSVM si
alte entitati din piata de capital. Rolul SNCDD este de a
oferi servicii de compensare utilizatorilor directi ai
RASDAQ, de a asigura decontarea actiunilor si de a
actiona ca un depozitar central pentru actiunile
tranzactionate la Bursa Electronica RASDAQ. SNCDD
actioneaza si ca un custode, pastrand valorile mobiliare in
numele societatilor de servicii de investitii financiare.
SNCDD este de asemenea autoritatea nationala
pentru alocarea codurilor ISIN si poate furniza servicii de
registru companiilor listate pe piata de capital din
Romania.
Registrele independente ale actionarilor.
208
In prezent sunt active 9 societati de registru (inclusiv

SNCDD) care furnizeaza servicii de registru pentru
companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ.
Registrele sunt implicate indirect in procesul de
tranzactionare, prin responsabilitatea asumata fata de
emitenti de a le oferi, la cerere, lista la zi a actionarilor.
Obiectul principal de activitate este inregistrarea valorilor
mobiliare si a detinatorilor acestora pentru fiecare
companie listata. Prin conectarea la SNCDD aceste
companii primesc informatii privind schimbarile in
structura actionariatului ca rezultat al procesului de
tranzactionare. Pe de alta parte, ofera informatii despre
actiuni corporatiste: modificari de capital social, splitari,
divizari, fuziuni, etc.
2002 a fost un an cu importante realizari pentru Bursa
Electronica RASDAQ. Promovarea parteneriatului cu
emitentii a avut rolul de a imbunatati transparenta si de a
oferi servicii mai bune investitorilor. Companiile
promovate la Categoriile de Excelenta si-au dat acordul
pentru listarea la categoriile superioare, angajandu-se sa
respecte prevederile legale privind informarea actionarilor.
Astfel, circa 4.000 de rapoarte primite de la peste 1.000 de
emitenti au fos difuzate public in primele trei trimestre ale
anului 2003, ceea ce a avut ca rezultat cresterea
transparentei si atragerea atentiei potentialilor investitori.
Inca din anul 1998 prin intermediul site-ului RASDAQ
puteau fi accesate informatii privind rapoartele financiare
semestriale si anuale pentru peste 4.500 de companii.
In 2002, prin Bursa Electronica RASDAQ s-au
tranzactionat in medie actiuni de peste 514.000 USD/zi.
Capitalizarea pietei a fost la sfarsitul anului 2002 de 1,8
miliarde USD cu 71% mai mult decat in anul 2001.
Indicele RASDAQ Compozit a atins un maxim istoric de
1.140,85 puncte fiind pentru prima oara in ultimii 5 ani
cand Indicele Compozit a trecut de 1.000 de puncte.
209
In stransa colaborare cu CNVM, Bursa Electronica

RASDAQ s-a angajat intr-un process complex de
restructurare a pietei. Scopul acestei reforme este
mentinerea la cota numai a companiilor care indeplinesc
cerinte minime de listare.
Acest proces face parte dintr-o initiativa mai
complexa, avand ca principal obiectiv consolidarea Bursei
Electronice RASDAQ, supravegherea si monitorizarea mai
eficienta a emitentilor de catre CNVM si BER precum si
cresterea transparentei pietei.
In aceasta privinta, Bursa Electronica RASDAQ
lucreaza in prezent la un nou regulament numit
Regulamentul privind admiterea la tranzactionare si
mentinerea valorilor mobiliare si a altor instrumente
financiare la Bursa Electronica RASDAQ. Dupa
finalizarea Regulamentului, acesta va fi trimis spre
aprobare la CNVM.
In primavara anului 2003, Bursa Electronica
RASDAQ a anuntat public schimbarea misiunii sale,
dorind sa devina principala optiune pentru atragerea de
resurse financiare prin intermediul pietei de capital din
Romania:. Este astfel, pentru prima data cand Bursa
Electronica RASDAQ a incercat sa-si redefineasca rolul si
imaginea intr-o economie de piata in crestere. Astfel, BER
poate deveni o solutie pentru companiile care doresc sa
atraga capital, nu neaparat companii de anvergura, ci si
companii nou infiintate, sau in dezvoltare, care au nevoie
de capital. Aceasta trasatura poate sa devina rolul Bursei
Electronice RASDAQ in perspectiva fuziunii cu Bursa de
Valori Bucuresti, iar abilitatea de a dezvolta aplicatii noi va
reprezenta in mod sigur un atu important.
RASDAQ 2002 in cifre(usd)
Numarul de societati tranzactionabile
Capitalizarea pietei la finele 2002
Volumul total de actiuni
Volumul mediu zilnic de actiuni
3,000
1.8 miliarde
2.1 miliarde
8.7 milioane
210
Valoarea total tranzactionata in 2002($)

Valoarea medie tranzactionata zilnic ($)
Cel mai mare volum de tranzactionare
dintr-o zi ($) 21 oct. 2002
Indicele RASDAQ Compozit
RAQ I
RAQ II
127 milioane
0.5 milioane
44.2 milioane
Inchidere 1,051.88
Inchidere 974.77
Inchidere 1,104.23
Standardele foarte ridicate ale sistemului de

comunicare si ale platformei de tranzactionare, precum si
sistemul quote-driven bazat pe activitatea formatorilor de
piata aflati in competitie, diferentiaza Bursa Electronica
RASDAQ de bursele traditionale. Investitorii nu se mai
intalnesc fata in fata pentru a tranzactiona valori mobiliare,
beneficiind, totodata si de avantajele competitiei dintre
formatorii de piata.
Formatorii de piata sunt membri ai Bursei (desi nu
toti membrii BER sunt formatori de piata). Ca formatori de
piata, membrii trebuie sa indeplineasca cerinte de capital
superioare si sa se conformeze unor reglementari specifice.
De exemplu:
- garantarea executiei fiecarui ordin la cel mai bun
prt posibil;
- angajamentul de a cumpara si vinde actiunile pentru
care sunt formatori de piata;
- angajamentul de a fi formatori de piata pe o
perioada determinata de timp.
Formatorii de piata trebuie sa se inregistreze cu
cotatii ferme de cumparare si/sau vanzare pentru actiunile
unei anumite companii.
Nu exista o limita a numarului de formatori de piata
pentru actiunile unei societati.
Bursa Electronica RASDAQ este o piata electronica,
iar tehnologiile inalte utilizate hardware, software si
telecomunicatii au reprezentat un element cheie in
211
dezvoltarea ei. Informatiile legate de activitatea de

tranzactionare sunt transmise simultan la peste 90 de
terminale din intreaga tara. Bursa Electronica RASDAQ
furnizeaza tuturor participantilor la piata acces egal la
informatiile de piata.
Investitorii fie persoane fizice sau juridice pot
beneficia de servicii de acces vizual query only care le
ofera posibilitatea de a-si plasa ordinele in conformitate cu
informatiile primite in timp real.
Companiile listate la Bursa Electronica RASDAQ
acopera intreg spectrul economiei romanesti: constructii,
transporturi, comert, finante, energie, industria alimentara,
turism, industria farmaceutica, etc. Unele dintre cele mai
cunoscute companii au ales RASDAQ: ARGUS Constanta
(Industria
alimentara),
ALPROM
(Metalurgie),
HERCULES Baile Herculane (Turism), InterContinental
Hotel (Turism), SOCEP Constanta (Transporturi),
Rompetrol Group (Energie), ASIROM AsigurareReasigurare
(Finante),
ANA-IMEP
(Echipamente
electrice), BRAU UNION Romania (Fabricarea berii),
HABER (Fabricarea berii), COMPANIA DE BERE
Romania- (Fabricarea berii), BRAICONF Braila (Textile),
INT Carpati (Turism), DUCTIL (Echipamente electrice),
Braila Shipyard (Constructii navale), SANEX (Fabricarea
de obiecte sanitare din ceramica), IAR Brasov
(Constructii de aeronave).
RASDAQ a reprezentat poarta de intrare in economia
romaneasca
pentru investitori
puternici
precum
LAFARGE, DAMEN SHIPYARDS, TIMKEN, KOYO
SEIKO, HEIDELBERGER CEMENT si alti investitori
strategici.
Sectoare industriale reprezentate pe BER
Industria
% din Capitalizare Val.
tot.
tranzactiilor
2002 (%)
Alimentara si a berii
12%
13%
Chimica si petrochimica
11%
5%
a
in
212
Comert
6%
Constructii si materiale de 17%
constructii
Finante
5%
Masini si echipamente
8%
Metalurgie
14%
Turism
7%
Altele
19%
100%
7%
47%
1%
8%
4%
2%
19%
100%
Indici RASDAQ
Indicele RASDAQ Compozit urmareste evolutia
valorii de piata a companiilor listate la Bursa Electronica
RASDAQ. Modificarile de prt ale fiecarei actiuni au ca
rezultat cresterea sau scaderea indicelui, proportional cu
valoarea de piata a fiecarui emitent. Valoarea de piata
pretul de inchidere inmultit cu numarul de actiuni emise
este actualizata zilnic.
Toate companiile care se tranzactioneaza pe piata
sunt incluse in indicele RASDAQ Compozit. Aceste
include actiunile a aproximativ 3.000 de societati
romanesti din domenii variate, de la agricultura la finante.
In 2002 indicele a crescut cu 27% in ciuda tendintei de
scadere a pietelor din regiune.
Indicii RAQ I and RAQ II, reflecta evolutia valorii
de piata a companiilor listate la cele doua Categorii de
Excelenta si au fost lansati la aniversarea a 6 ani de
existenta a Bursei Electronice RASDAQ, pe 29 octombrie
2002, la o valoare de pornire egala cu a indicelui RASDAQ
Compozit. Metoda de calcul este aceeasi cu cea a indicelui
RASDAQ Compozit, dar numai grupul respectiv de
companii.
Dupa integrarea operationala a ANSVM/RASDAQ
SRL in 2002, Bursa Electronica RASDAQ a preluat si
responsabilitatile de supraveghere a pietei. Cel mai
213
important regulament propriu ANSVM/RASDAQ este

numit Regulamentul de Practica Onesta. Acest set de
reguli stabileste principiile privind conduita in afaceri,
standardele de publicitate, regulile de tranzactionare,
relatiile cu clientii si procedurile disciplinare pentru
membri.
Departamentul de Supraveghere a Pietei vegheaza la
respectarea reglementarilor in vigoare, in scopul protectiei
intereselor investitorilor prin monitorizarea constanta a
operatiunilor societatilor de servicii de investitii financiare
si supravegherea respectarii regulilor de tranzactionare din
Regulamentul de Practica Onesta. Folosind aplicatiile
sistemului de tranzactionare PORTAL, precum si alte
aplicatii suplimentare dezvoltate in-house, departamentul
supravegheaza activitatea de tranzactionare, intervenind
imediat prin functia de mesaje a programului ori de cate
ori exista un motiv de suspectare a nerespectarii
Regulamentului de Practica Onesta. Rapoartele de
supraveghere sunt generate la cerere:
- Raport privind actualizarea cotatiilor inregistreaza
fiecare modificare in cotatia de cerere/oferta a unui trader
si activitatea trader-ului pe o anumita actiune pe parcursul
unei zile de tranzactionare;
- Raport privind pretul de tranzactionare
monitorizeaza fluctuatia pretului pentru fiecare actiune pe
parcursul unei zile si furnizeaza automat rapoarte
exceptie cand sunt miscari semnificative de prt;
- Raport privind volumul de tranzactionare
monitorizeaza fluctuatiile de volum pentru fiecare actiune
pe parcursul zilei si furnizeaza automat rapoarte exceptie
cand exista o crestere a volumului;
- Raport de tranzactionare monitorizeaza
operatiunile de raportare a tranzactiilor pentru respectarea
regulilor de tranzactionare;
- Raport privind identificarea tranzactiilor efectuate
in baza informatiilor confidentiale urmareste miscarile de
prt si volum inainte si dupa publicarea informatiilor
214
primite de la emitenti pentru a determina posibilele

tranzactii efectuate in baza informatiilor confidentiale;
- Raport privind activitatea pe emitenti identifica
traderii, volumele raportate, cotatiile cele mai mici si cele
mai mari ale cererii si ofertei pentru fiecare actiune in
timpul zilei, pentru a determina cele mai tranzactionate
actiuni.
Rapoartele zilnice sunt discutate cu Directorul
General, iar problemele importante sunt raportate Comisiei
de Disciplina/ Consiliul de Administratie, pentru cercetari
suplimentare si masuri disciplinare, daca este necesar.
Principalele atributii ale Departamentului de
Supraveghere a Pietei sunt: supravegherea on-line a
activitatii de cotare si tranzactionare, respectarea regulilor
de tranzactionare, comunicarea cu brokerii in vederea
ajustarii cotatiilor si confirmarea/anularea tranzactiilor,
identificarea situatiilor care necesita investigatii
suplimentare, monitorizarea activitatii formatorilor de
piata, redactarea Buletinului Informativ transmis prin
intermediul sistemului (interpretarea Regulamentului de
Practica Onesta, notificari asupra conditiilor speciale de
piata, notificari asupra ofertelor pietei), elaborarea si
modificarea regulamentelor, investigarea reclamatiilor.
5.3. Avantajele si riscurile cotarii la bursa
Menirea bursei este, dupa cum am precizat , de a
oferi intreprinderilor fondurile financiare de care au
nevoie pentru realizarea unor proiecte de dezvoltare si de
a facilita transformarea in lichiditati a valorilor mobiliare
( actiuni , obligatiuni ) atat in scopul valorificarii
performantelor lor actuale , cat si / sau acoperirii
riscurilor asociate acestora .
Pentru o intreprindere , atragerea de capital de pe
piata financiara este functia principala a bursei . Bursa
215
este mijlocul prin care actionarii unei societati isi pot

recupera banii investiti .Oferind spre vanzare actiunile ,
se asigura transformarea lor in lichiditati . De altfel
,intreprinderea doreste introducerea si cotarea titlurilor in
bursa din mai multe motive . In primul rand , difuzarea
titlurilor la public prin intermediul bursei permite
actionarilor sai sa intre in posesia capitalului si a
plusvalorii care remunereaza riscul acceptat odata cu
investitia initiala si in acelasi timp sa- si diversifice
portofoliile prin achizitia de titluri emise de alte firme . In
al doilea rand , permite intreprinderii in cauza sa faca apel
la economiile publice , multiplicandu-se astfel sursele de
finantare care nu mai sunt limitate , de data aceasta .In al
treilea rand , prezenta in bursa ofera o mai buna imagine a
firmei , atat fata de investitori , cat si fata de partenerii
actuali si viitori : daca piata titlurilor este animata si in
crestere , exista sanse reale de sporire a notorietatii si
prestigiului ei .
Fara indoiala ca introducerea in bursa , dincolo de
avantajele mentionate , este apreciata adesea ca
generatoare de riscuri pentru actionarii initiali care se vad
in situatia de a pierde controlul societatii , dar si
costisitoare , din cauza comisioanelor la care este obligata
si pe care trebuie sa le plateasca firma in cauza la o
asemenea decizie . De altfel , introducerea in bursa este o
decizie strategica majora pentru viata unei intreprinderi .
Avantajele sunt deci evidente , dar ele sunt insotite
inevitabil si de riscul de a fi supusa interventiei
operatorilor de pe piata financiara . Iata de ce o
intreprindere , desi are suficiente motivatii si este
constienta de efectele benefice ale cotatiei produselor sale
in bursa , totusi ea trebuie sa fie suficient de pregatita
pentru a avea la indemana mijloacele de prevenire a
eventualelor surprize , inerente intrarii pe piata .
Pregatirea necesita o perioada mare de timp si
vizeaza atat imbunatatirea performantelor sale economico
financiare , cat si , mai ales , punerea in aplicare a unui
216
montaj financiar , prin care se urmareste structurarea

capitalului potrivit reglementarilor bursiere .Un motiv in
plus deci pentru societatile emitente care solicita
inscrierea la cerere in afara cotei si care reprezinta un
exercitiu util de acomodare cu practicile pietei bursiere ,
dar si un examen care , odata promovat , pregateste
terenul pentru ascensiunea firmei si pentru inscrierea ei in
cota oficiala .Imbunatatirea performantelor se traduce in
fapt intr-o crestere a capacitatii de autofinantare si prin
aceasta intr-o schimbare a structurii financiare , a
raportului dinre capitalul propriu si sursele atrase ,
respectiv datoriile contractate .
Cotarea la bursa reprezinta o decizie foarte
importanta in viata intreprinderii . Se stie ca o societate
este inchisa daca un numar limitat de actionari care sunt
cunoscuti detin capitalul acesteia , si se numeste deschisa
sau anonima daca exista un numar de actionari care sunt
necunoscuti si detin capitalul ei . Pentru societatile cotate
la bursa , numarul de actionari este mare , oferind un
caracter public al finantarii .
Obiectivele cotarii la bursa in cadrul gestiunii
intreprinderii sunt :
1. gestiunea capitalului ;
2. dezvoltarea intreprinderii .
1. Gestiunea capitalului
Cotarea la bursa a unei intreprinderi prezinta o serie
de avantaje imediate foarte importante pentru dezvoltarea
acesteia :
- capitalul deja divizat pe actiuni devine
mobil ;
- mobilitatea capitalului ofera societatii un
plus de lichiditate ;
- cotarea permite cunoasterea unui curs de
tranzactionare in eventualitatea unei tranzactii viitoare ;
- dispersia capitalului prin detinerea lui de
catre mai multe persoane duce la diminuarea
riscului pentru detinatorii de capital ;
217
- prin evolutia valorii actiunilor , piata prezinta

o apreciere obiectiva asupra riscului
intreprinderii .
Altfel spus , societatile cotate la bursa permit
obtinerea unui capital care altfel s-ar pierde deoarece
actiunile necotate nu sunt lichide si nu au un pret care sa
reflecte cererea si oferta in ceea ce priveste detinerea
capitalului respectiv .
2. Dezvoltarea intreprinderii
Capitalurile proprii ale intreprinderii provin de la
actionari si de la rezultatele nedistribuite .Pentru
societatile inchise care nu sunt cotate la bursa nu exista
necesitatea distribuirii dividentului si maximizarii
probabile a valorii actiunilor . Cotarea la bursa permite
cresterea numarului de actionari si a capitalurilor proprii ,
bunuri care au un efect de parghie asupra valorii
organizatiei economice .
In concluzie , putem afirma ca analiza riscului nu se
poate realiza decat in stransa legatura cu rentabilitatea
titlurilor si de aceea este necesar un studiu al corelatiei
risc rentabilitate in functie de caracteristicile
investitorului . Pentru rezolvarea acestei probleme
matematicienii care s-au ocupat de de studiul problemei
arbitrajului economic au propus notiunea de utilitate ,
avand drept scop realizarea unei baze stiintifice pentru
alegerile de investitii .Astfel s-a stabilit o legatura intre
capitalul detinut de investitor pentru realizarea
investitiei , averea sa la un moment dat si posibilitatea de
castig sau , altfel spus ,randamentul prognozat . De
asemenea , din prezentarile realizate , s-a putut trage
concluzia ca exista un risc caracteristic activitatii
financiare a firmei , risc ce se poate determina prin
calculul ratelor financiare sau modelelor matematice
consacrate. Pentru o organizatie economica posibilitatea
cotarii la bursa reprezinta un atu , in sensul dezvoltarii
activitatii si finantarii investitiei . Cotarea la bursa
218
permite obtinerea unui plus de lichiditate si cresterea

ratelor de rentabilitate ale capitalului , putandu-se aprecia
ca exista o legatura intre riscul intern si al firmei si cursul
bursier al actiunilor , datorita transparentei care trebuie sa
caracterizeze piata de capital , astfel informatiile
financiare fiind publice si permitand o analiza financiara
complexa din partea potentialilor investitori . Consideram
de asemenea ca nu exista suficiente instrumente statuate
pentru determinarea legaturii existente intre riscul intern
al firmei , cursul actiunilor si riscul detinerii de actiuni la
organizatia economica considerata , indicatorii cel mai
des folositi fiind randamentul dividendului , rata anuala
de crestere , coeficientul de capitalizare , rata rentabilitatii
cerute de actionar . Pentru a se putea surprinde analitic
influenta riscului asupra cursului actiunilor trebuie sa se
apeleze la modelele bursiere si de asemenea sa se
calculeze indicatori de tipul unitate de risc , pe unitate de
rentabilitate sau unitate de rentabilitate pe unitate de risc
folosindu-se prognoze realizate in baza scenariilor
posibile ( pesimist,, moderat , optimist ) .
Metode de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care
se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in
vederea formarii cursului si efectuarii tranzatiilor .
Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica prin
strigare la cotarea electronica . Cotarea titlurilor si
executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in
raport cu sistemul de tranzactionare adoptat .De altfel ,
metoda de cotare adoptata este importanta in sensul
istoric al al surprinderii evolutiei dezvoltarii operatiunilor
cu titluri financiare . Rolul cotarii de a permite o
confruntare rapida a cererii cu oferta si de asemenea de a
usura realizarea in timp util a tranzactiilor bursiere .
Datorita dezvoltarii economiei notiunile de tipul time is
219
money sau money make money au devenit expresii

sintetice ale continutului vietii economice cotidiene .
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este
un sistem computerizat , care permite transmiterea ,
interactiunea si executia ordinelor pe piata continua .
La nivel international exista o serie de mai multe
tehnici de cotare care au cunoscut amplitudini deosebite
in functie de gradul istoric de dezvoltare a pietei financiar
bursiere . Prin aceste tehnici de cotare are loc o
confruntare intre cerere si oferta in vederea formarii
cursului bursier . Metodele de cotare care se aplica , in
sensul obisnuit , la bursele financiare cunosc o diversitate
destul de restransa . Chiar daca tehnica moderna ,
reprezentata de programele software si de accesul la
internet , a patruns puternic in toate sectoarele bursei de
valori , metodele clasice au inca o importanta deloc de
neglijat . Modalitatea confruntarii directe , psihice si
fizice dintre agentii de schimb , este inca cea mai utilizata
metoda la marile burse . Ea are insa limitele sale , mai
ales in cazurile in care afluxul de ordine de bursa sau
dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a ajunge la
concluzie , numai prin confruntari verbale , intrand intrun punct mort . Pe de alta parte , progresul informatic a
condus la posibilitati suplimentare de derulare a
operatiunilor de cotare , utilizate in paralel , pe diferite
piete bursiere .
Cele mai cunoscute metode de cotere sunt
urmatoarele :
a) cotarea prin strigare consta in reunirea
reprezentantilor societatilor de intermediere , care
confrunta verbal ofertele de vanzare si cumparare
rezultate din ordinele primite , pana in momentul in care
se poate stabili un echilibru .
Pentru a evita orice neintelegere in zgomotul care
stapaneste , de regula , zona respectiva de cotare ,
ordinele verbale sunt insotite de miscari ale bratelor si
degetelor ,in vederea transmiterii sensului interventiilor
220
brokerului de vanzare sau cumparare , precum si a

numarului de titluri negociat .Un reprezentant al
intermediarilor , numit coteur ,inscrie pe o tabla ,
succesiv , cursurile in jurul carora au loc discutii si le
sterge in momentul in care se stabileste un curs de
echilibru , pe care-l subliniaza cand acesta devine cursul
cotat ( sub rezerva existentei vreunei erori , recunoscute si
corectate instantaneu ) . Sedinta se poate continua , avand
in vedere manifestarea unor noi ordine , primate dupa
cotarea primului curs si tinand cont , bineinteles ,de
ordinele existente deja in carnetul agentilor de schimb la
deschiderea sedintei , dar neexecutate la primul curs .
Cotarea prin strigare este utilizata pentru toate valorile
inscrise la bursa oficiala ;
b) cotarea prin opozitie consta in centralizarea intrun caiet , deschis special pentru fiecare titlu , a diferitelor
cursuri limitate pentru care exista ordine de vanzare sau
cumparare . Acest mecanism raspunde esential activitatii
a doua categorii de persoane : coteurul , care este angajat
a Camerei Sindicale a Agentilor de Schimb si care detine
caietul de sarcini , si specialistul , caruia i se
incredinteaza cotarea respectivului titlu .
Caietul este stabilit de coteur pe baza fiselor ce ii sunt
comunicate in fiecare dimineata de agentii de schimb ,
numite si fise de opozitie . Cuvantul opozitie deriva
din faptul ca agentii de schimb au primit ordine de cursuri
limitate si carora li se indica sa faca opozitie la cotarea
unui curs care nu le-ar permite sa gaseasca contrapartida ,
pe de o parte , la ordinele de vanzare petrecute de un curs
inferior , sau pe de alta parte , la ordinele de cumparare
petrecute la un curs superior .
Ca si la metoda cotarii prin strigare , functionarii
agentilor de schimb se straduiesc , inainte de inceperea
sedintei , sa gaseasca contrapartida pentru ordinele la
cursul cel mai bun primate si nu recurg decat dupa
accea la specialist .Acesta din urma primeste ordinele
privitoare la titlul de care se ocupa si declanseaza rapid
221
cotarea , adica aplica rezolvarea cererilor si a ofertelor la

cursul cel mai bun ramanandu-i apoi , in general , un
sold debitor sau creditor de ordine . Examineaza apoi
ordinele fixate si cerceteaza cererile intermediarilor ,
pentru a cunoaste numarul de ordine de vanzare si de
cumparare detinute , la diferite cursuri inscrise in caietul
de cotare . Dupa ce cursul a fost cotat , caietul nu poate
contine decat limite de cotare inferioare sau egale
cursului cotat si limita de vanzare inferioare sau egale cu
cursul cotat ;
c) cotarea prin fiset este un procedeu prin care se
centralizeaza pentru fiecare activ financiar , toate ordinele
de vanzare / cumparare , intr-un fiset plasat la o
societate de intermediere , desemnata ca specialista in
respectivul activ . Fiecare membru al Societatii Burselor
are in sarcina centralizarea ordinelor privitoare la un
titlu , caruia ia asigura cotarea zilnica in sedintele de
bursa . Functionarul societatii specialiste face publice ,
la inceputul sedintei de cotare , toate ordinele depuse in
fiset , adaugand pe acelea care n au putut fi executate
si sunt valabile , dupa care determina cursul oficial dupa
aceeasi metodologie ;
d) cotarea prin urna este similara precedentei , cu
diferenta ca ordinele de vanzare / cumparare sunt
centralizate de Societatea Burselor insasi , si nu de o
societate anume . Aceasta modalitate de cotare se aplica
in cazuri exceptionale , atunci cand piata unui anumit titlu
ridica probleme deosebite si se face apel la decizii care
pot iesi metodologia normala de cotare . Toate ordinele
sunt depuse intr-o urna la sediul Societatii Burselor , care
fixeaza cursurile valorilor negociate si-si rezerva dreptul
de a practica diferente de curs si / sau procentaje de
reducere , diferite de limitele normale ;
e) cotarea prin calculator . Procedura de cotare
asistata de calculator presupune transparenta totala a
operatiunilor bursiere , lucru remarcabil pentru anumite
segmente de intermediari . Introducerea sistemelor
222
informatice in actiunea de receptie , stocare si transmitere

a ordinelor primite , teoretic ,nominalizarea progresiva a
metodelor clasice prezentate , prin afisarea permanenta ,
pe monitor , a ordinelor si si determinarea automata a
cursului oficial .Acest lucru este insa , de cele mai multe
ori , recomandabil pentru intermediarii care nu doresc
transmiterea globala a ordinelor , preferand realizarea
acestora pe loturi , dupa cum este mersul pietei . Pe de
alta parte , cotarea prin calculatoare reclama , existenta
unei piete continue , in care ordinele de vanzare si
cumparare se manifesta permanent si pentru care se
calculeaza , cursul de echilibru ca urmare a unei
succesiuni pe cursuri intermediare , pe intreaga durata a
zilei . Pentru a evita ca discontinuitatile primirii ordinelor
sa nu antreneze blocari ale cotarii , sau , mai grav ,
ecarturi aberante , exista specialisti care asigura
permanent contrapartide , prin procedee concurentiale.
Experienta pietelor continue , asistate de calculator , a
condus la implementarea metodei la marile burse ale
lumii , de la un numar redus de titluri , pana la informarea
completa a burselor ( de exemplu : NASDAQ in SUA ) .
223
CAP 6. GESTIUNEA PORTOFOLIILOR

FINANCIARE
6.1.Analiza riscului plasamentului in valori mobiliare
O modalitate esentiala de finantare a organizatiilor
economice este finantarea in baza emisiunii de actiuni ,
care duce la o imbunatatire a indicatorilor financiari de
rentabilitate si risc , contribuind la sanatatea financiara a
firmei .
Trebuie stabilit ca emisiunea de actiuni are un dublu
scop , si anume atat asigurarea nevoilor de finantare a
firmei , cat si asigurarea posibilitatii de satisfacere a
dorintei de castig a actionarilor care investesc in actiuni noi
sau care beneficiaza de actiuni noi . Emisiunea de actiuni
se poate face prin doua modalitati : emisiunea de actiuni
prin vanzarea acestora catre vechii actionari sau investitori
noi care cumpara drepturi de subscriere , emisiunea de
actiuni prin incorporarea de rezerve si distribuirea acestora
catre vechii actionari , proportional cu numarul de actiuni
vechi detinute . Daca in primul caz are loc o modificare a
valorii capitalului social si a valorii capitalului propriu ,
224
ducand la cresterea acestuia , in cazul distribuirii gratuite

de actiuni creste doar valoarea capitalului social , valoarea
capitalului propriu ramanand neschimbata . Ca urmare a
acestor operatiuni , are loc un efect de diminuare a valorii
actiunilor , cunoscut sub numele de efect de dilutie .
Actionarii vechi sunt de acord sa suporte acest efect
deoarece au posibilitatea ca in urma emisiunii sa intre in
posesia mai multor actiuni , iar dreptul lor la un prezumtiv
dividend se imbunatateste si de asemenea doresc
imbunatatirea autonomiei financiare a firmei si a imaginii
de piata a acesteia . Rentabilitatea unei actiuni este data de
variatia de curs pe perioada de posesie si de dividendul
distribuit astfel ca proprietarii actiunilor vor fi direct
interesati de cursul acestora si de repartizarea profitului ,
pentru dividende trebuind sa asigure un echilibru intre
resursele proprii care se folosesc pentru dezvoltare si cele
care se folosesc pentru remunerarea detinerilor de capital .
A existat o preocupare veche fata de conceptul de risc
si formele pe care le imbraca acesta . A prezenta riscul ca
pe un eveniment obisnuit ar fi o greseala flagranta de
abordare . Existenta riscului induce o serie de manifestari
interne , caracteristice psihologiei subiectului uman , Daca
am dori sa caracterizam o situatie , vom face in mod
categoric apel si la notiunea de risc .
O prezentare diacronica ne indica , poate , cel mai
bine, dezvoltarea conceptelor legate de risc .
Titlu
Teorii
generale
privind
riscul
Teorii
privind
Paradoxul de la SanktPetersburg
Autori implicati
Selectia portofoliului optim

Preferinta spre lichiditate
D.Bernoulli
N. Bernoulli
G. Cramer
Arrow
Pratt
H. Markovwitz
J.Tobin
Modelul diagonal sau modelul
W. Sharpe
Teoria aversiunii fata de risc
225
riscul
titlurilor
financiar
e
de piata
Lichiditatea- ca preferinta a
investitiilor
Modelul Arbitrage Price Theory
J. Lintner
Modelul Arbitrage Price Theory

International
Solnik Ikeda
J.Ross
Riscul este un fenomen caracteristic oricarei activitati

umane .Nu se poate pune problema eliminarii riscului , ci
doar a diminuarii lui .
Din punctul meu de vedere riscul reprezinta un
fenomen complex care nu poate fi definit decat in stransa
legatura cu subiectul uman .
Riscul capata semnificatie in momentul in care este
constientizat . Putem considera analiza riscului tocmai ca o
parte a constientizarii acestuia .
Atitudinea subiectilor umani vizavi de risc ii separa
pe acestia in doua categorii :
- riscofili ;
- riscofobi .
Riscofilul este cel ce isi asuma riscul in schimbul
unei remuneratii pe masura riscului asumat .
Riscofob-ul este cel ce incearca in orice situatie sa-si
diminueze riscul .
Minimizarea riscului reprezinta unul dintre scopurile
lui fundamentale ale gestiunii portofoliului de actiuni si
permite sa se optimizeze detinerile de capital in functie de
atitudinea investitorului fata de risc . Astfel, s-a definit ca
functia de utilitate este o functie ce exprima interesul
relativ pe care un investitor il acorda diferitelor niveluri de
imbogatire . Nivelul absolut al utilitatii este o masura total
abstracta .
A. Comentariul von Neuman Morgenstern
Von Neuman Morgenstern calculeaza prima derivata a
utilitatii asteptate in conditii de incertitudine . Ei au
226
presupus ca in general investitorii aleg loterii , prin loterie

intelegandu-se o variabila in care sunt specifice veniturile
posibile asociate cu probabilitati .
Aceasta abordare a fost criticata deoarece ea porneste
de la premisa ca agentii cunosc ( folosit in sensul de
intuiesc ) probabilitatile de realizare a veniturilor . Astfel
ne aflam in fata unui joc al sanselor in care exista obiective
probabile ce pot fi asumate . Probabilitatile sunt cunoscute
si au un caracter obiectiv .
Critica vizeaza faptul ca nu se pot specifica
probabilitatile distributiilor fiindca investitorii nu pot
caracteriza alegerile precum o loterie .
B. Comentariul lui Savage
Savage afirma despre utilitatea asteptata ca ia forma
unei alegeri, avand mai ales caracteristica unei stari
probabile decat caracteristica unei loterii . Spre deosebire
de von Neuman Morgenstern, pentru Savage probabilitatile
sunt mai degraba obtinute , decat date avand un puternic
caracter subiectiv .
Specific abordarii lui Savage este ideea conform
careia daca preferintele agentilor in ceea ce priveste o stare
probabila viitoare sunt dominate de anumite axiome ,
atunci ei au o reprezentare a utilitatii asteptate conforma cu
credintele lor .
Abordarea lui Savage , pornind de la aceasta situatie ,
de fapt este imuna la obiectiile care prevedeau faptul ca
investitorii nu cunosc probabilitatile .
Savage afirma ca daca agentii sunt capabili sa aleaga ,
atunci ei se comporta ca si cum ar cunoaste probabilitatile
care de fapt sunt subiective si diferentiate .
C. Comentariul lui Friedman si Savage
Friedman si Savage au pus in evidenta legatura care
exista intre comportamentul investitorilor vizavi de risc si
semnul matematic al derivatei a doua a functiei de utilitate.
227
Functia de utilitate pentru un investitor cu aversiune

fata de risc are concavitatea orientata in jos . Derivata a
doua pentru aceasta functie de utilitate este negativa .
d2 u(w)
--------- < 0
dw
Altfel spus , utilitatea marginala a bogatiei unui
investitor cu aversiune fata de risc este descrescatoare ,
adica scade cu cresterea venitului investitorului respectiv .
grafic
Fig. 1 . Functia de utilitate pentru un investitor cu
aversiune fata de risc
In grafic avem :
R0 - bogatia initiala a investitorului
g - castigul probabil al investitorului
R0 -
momentul unde utilitatea sperata a
investitorului este egala cu utilitatea sperata a loteriei .
Pentru un investitor ce manifesta preferinta fata de
risc functia de utilitate este orientata cu concavitatea in sus
. Derivata a doua a functiei de utilitate este pozitiva
d2 u (w)
----------- > 0 .
dw2
Utilitatea marginala a bogatiei investitorului cu
preferinta fata de risc este crescatoare , acest investitor
acorda o utilitate in plus fiecarei unitati castigate atunci
cand este mai bogat .
( grafic)
228
Fig. 2. Functia de utilitate pentru un investitor cu

preferinta fata de risc
Astfel ne apare in mod evident faptul ca analiza
investitionala pe care o realizeaza detinatorul de capital va
tine seama atat de situatia economico financiara a
organizatiei economice in care doreste sa investeasca , cat
si de atitudinea lui fata de risc , altfel spus caracteristicile
functiei de utilitate proprii .
6.2. Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de

valori mobiliare
Piata financiara functioneaza ca orice alta piata in
baza cererii si ofertei avand la baza ca obiect al tranzactiei
capitalul . Pentru a reusi sa se realizeze plasamente de
resurse pe piata este foarte important sa se cunoasca modul
in care functioneaza acestea , precum si ratiunile care stau
la baza comportamentului investitorilor .
In mod general , putem emite o formulare sintetica
prin care sa afirmam ca la baza investitiilor financiare
efectuate de detinatorii de capital stau criterii legate de risc
si rentabilitate .
Altfel spus , investitiile financiare intr-un portofoliu
de titluri se circumscriu unor cerinte de ordin cantitativ si
calitativ prestabilite .
Elementele esentiale care stau la baza investitiei
financiare intr-un activ financiar sunt :
riscurile caracteristice implicate de derularea
investitiei respective atat pe termen scurt , cat si
pe termen mediu si lung , urmarindu-se
diminuarea acestora si asumarea lor doar pentru
castiguri maximale ;
229
rentabilitatile potentiale ce se prezinta sub

forma castigurilor raportate la sumele investite
si care sunt interpretate in stransa legatura cu
riscul asumat si prin care de altfel se urmareste
inregistrarea de valori maxime ale rentabilitatii
si minime ale riscului ;
lichiditatea
caracteristica instrumentelor
financiare care fac obiectul investitiilor pe
piata de capital , o trasatura de altfel urmarita cu
destul interes pentru a asigura rapida
transformare a titlurilor in bani lichizi .
Desi studiul acestor fenomene s-a realizat in mod
stiintific incepand cu secolul XX , se pot stabili ca
elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o
serie de modele de analiza si estimare a relatiei centrale a
gestiunii de portofoliu , si anume corelatia risc
rentabilitate .
Cele mai importante fonduri in acest domeniu sunt
considerate a fi urmatoarele :
- modelul selectiei portofoliului optim al lui
Markowitz ;
- modelul diagonal de selectie al lui W. Sharpe
si introducerea in portofoliu a activului fara
risc CAPM .
Atunci cand vorbim despre portofoliul de titluri
trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei
abordari stiintifice a acestuia . Cel care a pus piatra
unghiulara la aceasta constructie stiintifica a fost
cercetatorul Markowitz . Consacrandu-se studierii acestei
probleme , el a contribuit fundamental la solutionarea
problemelor pietelor financiare incepand cu anii 50 prin
elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii in
cadrul portofoliului . Teoria permite determinarea unei
modalitati optime de plasare a capitalurilor si permite
diminuarea gradului de risc in investitiile financiare
efectuate .
230
Markowitz
a
studiat
profund
motivatia
comportamentului participantilor pe piata financiara din
punctul de vedere al tendintelor de maximizare a
rentabilitatii si de micsorare a riscului .
Teoria lui Markowitz a ceat un model economico
matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei
financiare . El a introdus practica diversificarii
portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si
rentabilitate .
Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul
modelului formulat de acesta si se poate identifica
proportia titlurilor in portofoliu pentru a identifica
portofoliul cu varianta minima absoluta . Modelul
Markowitz porneste de la ideea ca oricarui risc i se poate
asocia o probabilitate de aparitie in titlu , fiind cu atat mai
riscant cu cat exista o volatilitate mai mare a castigurilor .
In contextul actual al dezvoltarii economice , modelul
lui Markowitz isi pastreaza relevanta , fiind in continuare
folosit pentru identificarea alegerilor optime in cadrul
portofoliului .
Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o
fraza devenita aforism : Nu trebuie sa punem ouale intrun singur cos , cu alte cuvinte investitorul nu-si poate
permite luxul de a plasa intregul capital disponibil intr-un
singur titlu sau intr-o singura afacere . Prin modelul sau ,
Markowitz a oferit o baza de analiza a portofoliului de
titluri financiare si de stabilire a optimului din punct de
vedere financiar , luand in considerare evolutiile
rentabilitatii individuale ale titlurilor si riscul asociat
acestora .
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a
fost W. Sharpe , cel care in analiza financiara a pietei de
capital a plecat de la premiza necesitatii stabilirii unei
legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un
portofoliu si un factor macroeconomic acceptat .
El a observat un fenomen practic , pe care l-a modelat
teoretic , si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor
231
proprii depinde in principal de doi factori : diferentele

obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice
capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre
corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata .
Utilizand metoda lui Markowitz aplicata pe un
portofoliu de titluri , Sharpe a elaborat un concept teoretic
prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate
gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului , tinand cont
de maximizarea relatiei rentabilitate risc .
Sharpe a dovedit , pe baza de calcul , ca investitorul
care tinde spre maximizarea rentabilitatii , cu un risc
minim , isi va constitui un portofoliu orientat spre
rentabilitatea scontata .
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor
financiare in doua subcategorii , exprimand riscul total ca
fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific . In
acest fel el a stabilit ca prin diversificare in cadrul
portofoliului se poate reduce pana la eliminare riscul
specific , dar riscul sistematic depinde de factori
macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile
investitorului individual .
Intr-o formulare generala , Sharpe a introdus in
calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate ,
care prezinta legatura existenta intre evolutia rentabilitatii
unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor
macoeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a
pietei .
Spre deosebire de modelul Markowitz , in care se
stabileau legaturi intre titluri , ele fiind grupate doua cate
doua , modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi
existente intre titlu si un factor macroeconomic .
Volatilitatea ca expresie a riscului titlurilor prezinta tocmai
sensibilitatea rentabilitatii titlului la evolutiile pietei de
capital . De asemenea , segmentarea riscului in risc
sistematic si risc specific permite , spre deosebire de
modelul Markowitz , o identificare a riscului ce poate fi
eliminat prin diversificare .
232
Totodata , Sharpe , impreuna cu Lintner foloseste

pentru prima data si ipoteza introducerii in portofoliu a
activului fara risc ( CAPM ) care prezinta o anumita
remunerare fara a exista un risc asumat apare astfel prima
de risc ca expresie a cerintei investitiei in active riscante .
Pornind de la cercetarile lui Markowitz si Sharpe ,
profesorul S. A. Ross stabileste un model multifactorial
prin care realizeaza o legatura intre rentabilitatea
individuala a titlului si o serie de factori macroeconomici .
Ideea de baza a acestei teorii este ca un activ financiar
trebuie evaluat identic pe diferite piete . Fiecare titlu
trebuie sa ofere investitorilor un randament care sa
compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv ,
pornind ca si in cazul CAPM de la o rata a activelor fara
risc .
In modelul initial al APT nu sunt specificati factorii
de risc ce ar trebui luati in considerare in analiza
randamentului unui titlu . Studiile ulterioare realizate de
cercetatori diferiti in mod independent au incercat
identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal
asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor . S-au identificat
printre factorii cei mai importanti : modificarea cursului de
schimb , rata dobanzii la activele fara risc , rata inflatiei ,
modificarea ratei dobanzii pe piata .
Desi mult mai complex , acest model prezinta o serie
de limitari la aplicarea lui in mod practic ca urmare a
faptului ca factorii macroeconomici trebuie identificati ,
masurati in mod just , si de asemenea supusi unei observari
pe o perioada de timp medie si lunga , de peste 15 ani .
Intotdeauna au existat si critici ale acestor modele
care nu permite pe viitor perfectionarea lor in sensul
inlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul
empiric si dezvoltarii instrumentelor de masurare .
Acest lucru nu poate reprezenta decat un imbold in
studiul modelelor si emiterea unor noi propuneri de model
ce trebuie verificate si confirmate in timp .
233
6.3.Modelul lui Markowitz

portofoliului optim de titluri
privind
selectia
Laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1990

pentru articolul Portofolio Selectio ( Selectia
Portofoliului ) , Harry Markowitz fundamenteaza un model
in domeniul teoriei de portofoliu , care are ca puncte de
pornire riscul si rentabilitatea unui portofoliu diversificat
de titluri .
Selectia portofoliului are la baza doua etape :
1) prima etapa presupune studierea si analiza titlurilor
de valoare
existente
pe piata de capital , analiza care ajuta la
fundamentarea unei previziuni asupra performantelor
viitoare ale acestor titluri ;
2) a doua etapa se fundamenteaza pe baza
previziunilor asupra
performantelor viitoare ale titlurilor de valoare , pe baza
carora se stabileste un portofoliu de titluri care vor oferi
rentabilitati maxime .
Prima conditie a cercetarii titlurilor consta in dorinta
investitorilor de a-si maximiza rentabilitatile asteptate . De
asemenea , se considera rentabilitatea asteptata ca un lucru
dorit sa aiba valori maxime si riscul
( varianta )
caracteristica rentabilitatii ca un lucru dorit sa aiba valori
minime . Se urmareste de fapt maximizarea valorii de
rentabilitate pe unitate de risc sau minimizarea riscului pe
unitate de rentabilitate .
Dupa J. L. Hicks , valorile asteptate ale rentabilitatii
unei investitii financiare pe piata include si alocari
specifice ale riscului .
Markowitz considera insa ca ratele de rentabilitati
variaza in functie de risc . Ipoteza ca investitorul doreste
doar maximizarea rentabilitatii trebuie abandonata
deoarece ea ignora imperfectiunile pietei si faptul ca exista
234
un portofoliu diversificabil care este preferat tuturor

celorlalte portofolii nediversificate .
Prin combinarea mai multor tipuri in portofoliu se pot
obtine rentabilitati superioare pentru riscul asumat .
Markowitz prezinta formularea relatiei matematice
astfel :
fie :
N nr. de titluri caracteristice portofoliului ;
rit rentabilitatea adoptata la momentul t pentru titlul
i;
dit rata de rentabilitate asteptata pentru titlul i de
la momentul t pana in prezent ;
xi - ponderea titlului i .
Se exclude vanzarile scurte xi > 0 pentru oricare i
.
Ecuatiile modelului Markowitz :
1) E(ri ) =
( relatia 1)
dit rit x = xi
t=1 t=1
i=1
dit rit
t=1
unde:
Ri = dit rit - rentabilitatea asteptata

t=1
2) E( Ri ) = xi Ri
relatia 2 )
3) xi = 1
( relatia 3 )
Daca vom considera Raa , cu a = 1k maximum
de alocari
k
privind titlurile de de forma

maximizeaza valoarea lui
xa a
, care
235
a =1
R , atunci portofoliul diversificat este preferabil tuturor

celorlalte portofolii nediversificate . Putem vorbi de o serie
de rentabilitati pentru i titluri de forma ( r i1 , ri2 , ....,rit
.), care au un castig mediu de forma ( r i ) pentru i
titluri .
Astfel :
R = xi ri , unde R este rentabilitatea portofoliului .
In dinamica , investitorul doreste sa maximizeze
rentabilitatile asteptate si isi va plasa fondurile in titluri
care maximizeaza castigul , cautand diversificarea .
Legea numerelor mari afirma ca pentru un numar
suficient de mare de titluri valoarea actuala a castigului
unui portofoliu tinde sa fie egala cu valoarea asteptata a
castigului portofoliului .
Prezumtia legii numerelor mari nu poate fi aplicata in
cazul titlurilor financiare . Rentabilitatile titlurilor sunt
intercorelate . Diversificarea nu poate elimina riscul in
totalitate .
Portofoliul care ofera maximum de rentabilitate nu
este cel care ofera in mod automat si cel mai mic risc .
Formularea matematica a conceptelor este :
Fie y o variabila definita de valori posibile ale
rentabilitatii
y1 ,y2. yN pentru care se asociaza
probabilitatea p1 ,p2 .pN .
Media lui y sau valoarea asteptata a rentabilitatii este :
E = p1y1 + p2y2 + + pNyN ,
( relatia 4 )
iar varianta sau dispersia este definita ca fiind :
V= p1( y1 E)2 + p2( y2 E )2 + + pN ( yN E )2 .
( relatia 5)
Varianta este o masura acceptata a riscului .
Alte masuri folosite pentru a caracteriza riscul sunt :
- Abaterea standard sau abaterea de la medie
236
=V
( relatia 6 )
si coeficientul de variatie
Coeficientul de variatie = ---- .

( relatia 7 )
E
Daca vom considera ca avem un numar de variabile
ce pot lua diferite valori ale rentabilitatii
R = a1R1 + a2R2 + . + anRn ,
( relatia 8 )
Vom descoperi ca intre aceste titluri exista legaturi in
functie de care evolueaza valorile rentabilitatii .
Cuantificarea legaturilor existente intre titluri se
realizeaza cu ajutorul covariantei . Astfel , daca vom
considera doua titluri cu R1 si R2 , atunci :
= E{[ R - E (R ) ][ R
12
E( R2)]} ,
( relatia 9 )
unde 12 = covarianta sau legatura dintre cele doua titluri .
Este bine sa subliniem ca modelul Markowitz
foloseste gruparea titlurilor doua cate doua , avand nevoie
de un numar de informatii egale cu
N(N 1)
2N + --------------- .
2
In general , pentru doua titluri i si j ,
covarianta se defineste astfel :
ij = E {[ Ri E ( Ri)][ Rj E ( Rj)]}
( relatia 10 )
237
De asemenea exista si alta modalitate de determinare

a covariantei pornind de la riscurile individuale si
coeficientul de corelatie ( ij ) :
ij = ijij .
( relatia 11)
In cazul unui portofoliu alcatuit din n titluri riscul
total al titlurilor ce alcatuiesc portofoliul poate fi deschis
astfel :
N
N N
V( R) = a12V ( xi ) + 2
relatia 12)
i=1
aiajij
i=1 i>1
Pentru riscul titlului i cu rentabilitatea Ri si

varianta ij avem relatia :
N N
V(R) =
ai ajij
(relatia 13)
i=1 j=1
Pentru rentabilitatea titlului i valoarea medie este de

forma :
R = Ri xi
(relatia 14)
( grafic)
Fig. 3. Combinatiile eficiente ale titlurilor financiare
conform criteriului rentabilitatea sperata risc
Exista astfel un set de combinatii eficiente intre E
( speranta de rentabilitate ) si V ( varianta sau riscul ) .
Modelul de selectie a portofoliului optim pentru
investitor permite stabilirea alegerilor ce satisfac criteriul
238
rentabilitate risc , urmarindu-se maximizarea rentabilitatii

si minimizarea riscului . Pentru a realiza acest lucru
trebuie sa se studieze selectia portofoliilor de titluri de
valori mobiliare in scopul stabilirii proportiei optime a
titlurilor in cadrul portofoliului . Apreciez ca acest model ,
desi porneste de la o serie de ipoteze restrictive , permite
dimensionarea portofoliului optim in situatia in care
investitiile se realizeaza doar in valori mobiliare riscante si
nu sunt permise vanzarile scurte . Aplicarea modelului
permite determinarea portofoliului cu varianta minima
absoluta care desemneaza acea combinatie de titluri
capabile sa ofere cel mai scazut nivel al riscului si , de
asemenea , a frontierei de eficienta pe care se situeaza
portofoliile optime detinute de investitori . Totusi , acest
model nu tine seama de existenta influentei factorilor
macroeconomici asupra valorii rentabilitatii si riscului si de
asemenea de posibilitatea structurarii riscului in functie de
cum poate fi eliminat prin diversificare . Desi realizeaza o
apreciere a evolutiei corelate a titlurilor , acestea fiind
grupate doua cate doua , acest model nu reuseste sa
surprinda evolutiile viitoare ale titlurilor influentate in
special de factori macroeconomici si de factori specifici
titlurilor individuale . Teoria selectiei portofoliului optim
elaborata de Markowitz reprezenta la momentul aparitiei
un pas important in dezvoltarea stiintei finantelor deoarece
inainte de aparitia ei modelele de gestiune a portofoliilor se
bazau pe veniturile generate de oportunitatile de investitii
si considerau semnificativa rentabilitatea lor . Markowitz
introduce notiunea de risc , careia i se acorda aceeasi
importanta ca notiunii de rentabilitate , si propune dispersia
ca masura a riscului .
Markowitz considera ca procesul de selectie a
portofoliului poate fi divizat in doua etape , si anume :
analiza titlurilor de valoare si stabilirea unor scenarii
privind evolutia rentabilitatii si riscului viitor , procesul de
selectie a portofoliilor optime bazat pe predictiile
anterioare . El nu accepta regula maximizarii valorii
239
actualizate a beneficiilor viitoare deoarece aceasta nu tine

seama de risc si de atitudinea investitorilor fata de risc . Se
propune un criteriu care urmareste ca in acelasi timp sa
sporeasca rentabilitatea caracteristica valorilor mobiliare si
sa diminueze riscul asociat acesteia . Acest criteriu a pus
bazele unei noi dezvoltari a stiintei economice ,
introducand legatura dintre rentabilitate si risc ca o
componenta a comportamentului investitional .
Markowitz sugereaza ca procesul selectiei
portofoliului ar trebui sa fie abordat prin prisma estimarilor
prealabile ale performantelor viitoare ale titlurilor . Analiza
acestor estimari pentru a determina o grupa de portofolii
eficiente si selectia din aceasta multime a portofoliilor ce
corespund preferintelor investitorilor constitue sensul
teoriei lui Markowitz .
Modelul lui Sharpe porneste de la teoria lui
Markowitz urmarind sa simplifice modalitatea de selectie a
titlurilor in portofoliu .
Problema analizei de portofoliu dezvoltata de
Markowitz
Pentru analiza titlurilor financiare avem nevoie de
urmatoarele date:
Ei valoarea asteptata a rentabilitatii i ;
Cij covarianta dintre i si j .
Problema analizei de portofoliu consta in a determina
setul de portofolii eficiente ; un portofoliu este eficient
daca :
a) Niciun altul nu ofera o rentabilitate mai mare la un
anumit risc asumat ;
b) Daca are cel mai mic risc pentru o anumita
rentabilitate .
Un portofoliu este descris de proportiile investite in
diferite titluri
240
de proprietate notate cu xi . Pentru fiecare grupa de valori

admisibile ale variabilelor lui xi exista o combinatie intre E
si V , deci exista o valoare a lui
.
( grafic)
Fig. 4. Combinatiile de titluri financiare necesare
pentru obtinerea unui portofoliu eficient ( frontiere de
eficienta )
Figura de mai sus ilustreaza relatia ce exista pentru

diferite valori ale lui . Linia 1 ne arata combinatiile intre
E si V , unde = 1 si
= kE V. Celelalte linii se refera la valori mai mari ale
lui , deoarece 3 > 2 > 1 . Din toate portofoliile doar
unu va maximiza valoarea lui 3 , in cazul nostru
portofoliul C .
Combinatiile posibile vor fi limitate la multimea
combinatiilor obtinute , mai mult , functia obiectiv va fi
tangenta la aceasta multime in punctul C , aceasta functie
fiind de forma :
=EV
( relatia 15 )
Panta liniei trebuie sa fie , deci prin variatia lui de
la + la 0 se poate obtine fiecare solutie a problemei .
Pentru orice valoare data problema descrisa mai sus
cere maximizarea functiei quadratica ( o functie cu
termeni xi , xi2 , xixj )
n
Subiectul unei constrangeri liniare xi = 1 cu
variabile ce nu pot lua valori negative .
x=1
Un numar de tehnici incearca rezolvarea problemei
de programare quadrica . Metoda liniei critice , dezvoltata
de Markowitz , si teoria sa despre portofoliu sunt cele mai
potrivite pentru acest lucru .
241
6.4. Modelul Sharpe de analiza a portofoliului de

titluri de valori mobiliare
Modelul Markowitz incearca rezolvarea problemei
gestiunii de portofoliu care consta in determinarea
portofoliilor eficiente . Un portofoliu este eficient daca
niciun altul nu asigura o rentabilitate mai buna la acelasi
risc sau un risc mai mic la aceeasi rentabilitate . Analiza de
portofoliu Markowitz necesita un numar foarte mare de
informatii , iar Sharpe a cautat sa diminueze numarul
acestor informatii folosind un set de ipoteze simplificatoare
. Modelul diagonal propus de Sharpe raspunde acestor
cerinte pornind de la o prezentare simpla a corelatiei ce
exista
intre evolutia rentabilitatii si riscul valorilor
mobiliare de plasament si un factor macroeconomic . Se
elimina astfel numarul mare de informatii necesare pentru
gruparea intercorelarilor dintre titluri , luate doua cate doua
. Rentabilitatea unui titlu se afla astfel intr-o relatie liniara
cu un factor macroeconomic si riscul asociat poate fi
structurat in risc specific si risc sistematic . Riscul specific
poate fi inlaturat prin diversificare si aici se manifesta
talentul investitional al managerului de portofoliu , iar
riscul sistematic este caracteristic mediului economic si nu
poate fi eliminat prin diversificare . In modelul Sharpe ,
spre deosebire de modelul Markowitz , sunt admise si
ponderile negative , adica imprumutul la rata dobanzii fara
risc pentru obtinerea fondurilor necesare activelor riscante
cu rentabilitati mari . Acest model introduce ca si
coeficient pentru a masura corelatia dintre rentabilitate si
riscul titlului si cea a factorului macroeconomic
considerat , indicatorul de volatilitate .
Formularea matematica a modelului este :
242
Ri = + RM + i ,
unde :
este coeficientul de volatilitate semnificand cu cat
se modifica cursul actiunii la modificarea cu un procent a
rentabilitatii medii de viata;
RM este rentabilitatea medie a vietii ;
i - valoarea reziduala neglijabila .
Sharpe imparte riscul total in doua componente :
- Riscul specific caracteristic fiecarui titlu
din portofoliu si care poate fi eliminat prin
diversificarea
titlurilor
detinute
in
portofoliu .
- Riscul sistematic caracteristic mediului
economic la un moment dat ce nu poate fi
eliminat .
Riscul total 2 = Riscul specific2 + Riscul sistematic2
Acest model nu ia in calcul posibilitatea investitiei in
active fara risc , care exista in mod real pe pietele
financiare .
6.5. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de
investitii pentru un investitor individual .
J. Lintner studiaza modalitatile de alegere a
investitiilor in titluri financiare .
Exista o succesiune de situatii prin care un investitor
isi poate alege varianta optima de investitie . Investitorul
va alege dintre doua situatii investitionale :
a) cand exista aceleasi riscuri , investitorul va alege
investitia cu profitul cel mai mare ;
b) cand exista aceleasi profituri , investitorul va alege
investitia cu riscul cel mai mic .
243
Investitorul isi poate investi fondurile in orice doreste

, dar la preturile impuse de piata investitorul este un
peste mic intr-o balta mare .
Investitorul nu poate controla piata , indiferent de
pozitia lui sau de informatiile pe care le detine .
Daca se ignora costurile investitionale , profitul pe
care il obtine investitorul reprezinta suma dividendelor in
numerar de primit , corectata cu diferentele rezultate din
modificarea preturilor titlurilor pe perioada de detinere .
6.6. Modelul unifactorial CAPM

Ipotezele modelului
Pentru prima data modelul CAPM a fost prezentat in
versiunea sa clasica de catre Sharpe ( 1964) , urmat apoi de
comentariile lui Lintner ( 1965) si Mossin ( 1966 , 1973).
Ipotezele CAPM :
Prima ipoteza fundamentala este acum ca investitorii
se preocupa de rentabilitatea sperata in stransa legatura cu
riscul asociat acestuia .
In al doilea rand , exista un set de ipoteze traditionale
legate de perfectiunea pietei de capital :
- nu exista costuri de tranzactie si active care
sa nu fie perfect divizibile ;
- nu sunt impozitate dividendele si plusvalorile
;
- numerosi cumparatori si vanzatori intervin pe
piata si nici unul dintre ei nu poate avea
influenta asupra preturilor ;
- toti investitorii pot obtine sume imprumutate
la rata dobanzii fara risc ;
244
- orice informatie necesara pentru evaluarea

corecta a actiunilor poate fi obtinuta in mod
gratuit pentru toti investitorii ;
- perioada investitiei este aceeasi pentru toti
investitorii , deciziile de investitii sunt luate
in acelasi moment ;
- toti investitorii au aceleasi anticipari despre
performantele viitoare ale titlurilor . Acest
lucru semnifica faptul ca ei sunt de acord cu
rentabilitatile sperate , dispersiile si
covariantele asociate . Aceasta ipoteza poarta
denumirea de ipoteza a incertitudinii
idealiste .
Prin introducerea activului fara risc in cadrul
portofoliului se aduc cateva noi elemente :
- rata dobanzii fara risc (Rf) ;
- prima de risc care este formata din doua
componente :
EM - Rf
a)
riscul sistematic
------------ ;(relatia 16)
M
riscul specific ( i ).
Modelul CAPM are meritul incontestabil al
identificarii celor doua componente ale rentabilitatii
normale ale oricarui titlu riscant :
- pentru portofolii diversificate : CML ( capital
market line )
a)
EM - Rf
Ep = Rf + ------------------ . p ,(relatia 17)
M
245
unde :
Ep speranta de rentabilitate a portofoliului ;
- pentru titluri individuale : SML ( security
market line )
Ei = Rf + ( EM Rf ) . i ,(relatia 18)
unde:
Ei speranta de rentabilitate a titlului i .
Formularea modelului
Se considera combinatia a doua plasamente :
- un activ fara risc f ;
- un portofoliu riscant A .
Fie x ponderea in portofoliu al activului fara risc .
Rentabilitatea portofoliului astfel constituit este :
Rpf = x . Rf + ( 1-x )RA , (relatia 19)
unde:
- Rf rentabilitatea activului fara risc ;
- RA rentabilitatea portofoliului A.
Daca x=1 => investitorii au efectuat plasamente
numai in active fara risc.
X=0 => investitorii au efectuat plasamente numai in
active riscante
X ( 0,1) => investitorii au efectuat plasamente in
active riscante si active fara risc .
Dispersia caracteristica este stabilita ca fiind :
2pf = x22f + ( 1-X)22A + 2XA (1-X) A f Af

(relatia 20)
dar 2f
f = 0,
=0
246
astfel 2pf = (1-x) A ,

Abaterea medie patratica este data de relatia :
pf = (1-x)A ,
pf
astfel: X = 1- ---------- (relatia 21)
A
Inlocuind in expresia initiala a rentabilitatii , obtinem :
Rpf =
RA
pf
1 - ---------- . Rf +
pf
1 1 + -------- .
pf
pf
Rpf = Rf - ---------- . Rf + RA ------A
A
pf
Rpf = Rf + ------- (RA Rf)
A
sau
RA - Rf
Rpf = Rf + ------------ . pf
A
(relatia 22)
Fig.5
. Combinatia unui portofoliu de titluri financiare

riscante ca un activ fara risc
Relatia 22 reprezinta toate combinatiile posibile ce
pot fi obtinute cu privire la riscul si rentabilitatea
portofoliului , care corespund diferitelor valori ale lui X ,
pornind de la activele fara risc si activele riscante .
247
Aceasta relatie se prezinta sub forma unei ecuatii

liniare , in consecinta combinatiile de rentabilitate risc se
gasesc pe dreapta .
Curba S reprezinta frontiera de eficienta a activelor
riscante .
Oportiunitatile de investitii sunt reprezentate de
diferite puncte de pe semidreapta .
( grafic )
Fig. 6. Combinarea unui portofoliu de piata cu un activ
fara risc
Dupa cum se poate observa in fig. 6 , semidreapta R f
tangenta la curba S reprezinta o posibilitate de investire
mai buna pentru investitori sau, altfel spus , semidreapta R f
va deveni acum frontiera de eficienta ; in cazul combinarii
portofoliului de piata cu un activ neriscant .
Punctul pe care il selecteaza fiecare investitor pe
dreapta RFM si prin urmare compozitia pe care a dat-o
portofoliului sau depinde de curbele de indiferenta dintre
rentabilitatea sperata si risc .
Investitorii pentru care curbele de indiferenta sunt
I1 ,I 1 , I1 vor alege portofoliul U si vor repartiza in cadrul

portofoliului lor o pondere aproximativa egala intre
actiunile selectate si activele fara risc . Din contra , pentru
aceia ale caror curbe de indiferenta sunt I 2 ,I2 , I2 ,investitia
se va realiza in portofoliul M al pietei , acestia
imprumutandu-se pentru a investi mai mult decat averea
lor initiala .
6.7.Modelul multifactorial
financiare pe piata
Consideratii generale
APT
de
plasamente
248
Pentru a putea aborda modelul APT este necesara

intelegerea catorva aspecte legate de arbitraj in general ,
APT fiind doar una dintre implicatiile acestei teorii centrale
din finante ( a lipsei oportunitatilor de arbitraj ) , printre
celelalte putandu-se cita : teoria includerii oportunitatilor
de paritate a puterii de cumparare , teoriile privind valoarea
firmei si gradul de indatorare etc.
O oportunitate de arbitraj reprezinta o strategie de
investitie ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una
din starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ
si fara investitie initiala .
Lipsa oportunitatilor de arbitraj presupune ca , dat
fiind un portofoliu a carui valoare la momentul t este 0 , Vt
= 0 , nu exista nici o strategie admisibila astfel incat la
momentul t+1 sa fie Vt + 1 > 0 in cel putin o stare . Daca
nu exista oportunitati de arbitraj , se spune ca piata este
viabila .
Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul
implicatiilor ipotezei lipsei oportunitatilor de arbitraj .
Aceasta ipoteza este naturala , deoarece prezenta
arbitrajului este incompatibila cu echilibrul , mai prcis cu
existenta unei strategii optimale de gestiune a portofoliului
pentru orice agent ce prefera o avere mare uneia mai mici .
De aceea , in principiu, absenta arbitrajului este aplicatia
directa a rationalitatii individuale a unui agent .
Legea pretului mic este de asemenea o aplicatie a
absentei oportunitatilor de arbitraj ce spune in esenta ca
doua active perfect substituibile trebuie sa se
tranzactioneze la acelasi prt ( cele doua teorii nu sunt insa
echivalente ) .
Un principiu fundamental al finantelor este realizarea
unui echilibru intre risc si rentabilitate . Cu exceptia
cazului in care managerul unui portofoliu detine informatii
speciale , un portofoliu este de asteptat sa-l intreaca pe altul
doar daca este mai putin riscant .
249
In prezent sunt doar doua teorii care ofera o

fundamentare riguroasa pentru masurarea relatiei risc
rentabilitate :
- modelul CAPM al lui W. Sharpe ;
- modelul APT al lui S. Ross .
APT este mai general decat CAPM prin acceptarea
unei varietati de surse diferite de risc . Aceasta se explica
prin faptul ca factori precum rata inflatiei , rata dobanzii de
piata etc. au un impact important asupra volatilitatii
beneficiarului de titluri financiare .
Modelul APT ofera gestionarea portofoliului cu
instrumente noi si cu usurinta , implementate astfel incat
sa controleze riscurile si sa mareasca performanta
portofoliului .
Ambele modele - CAPM si APT explica faptul ca ,
desi numeroase forte specifice firmei si mediului acesteia
pot influienta profitul pe orice titlu individual , aceste
efecte tind sa se anuleze in largi si bine diversificate
portofolii . Aceasta anulare se numeste principiul
diversificarii si are o istorie indelungata in domeniul
asigurarilor . Asemenea companiilor de asigurari care ,
datorita faptului ca asigura un numar mare de indivizi , nu
se poate spune ca este in totalitate lipsita de risc
( calamitatile naturale , de exemplu ,pot provoca pierderi
mari pentru compania de asigurari ) , asa si portofoliile
mari , bine diversificate , nu sunt lipsite de risc , pentru ca
exista forte economice comune care isi raspandesc
influentele si care nu sunt eliminate prin diversificare .
Si in APT , aceste forte comune se numesc riscuri
sistematice sau existente pe piata .
Potrivit CAPM , riscul sistematic depinde doar de
expunerea la riscul pietei , aceasta expunere fiind masurata
de model prin coeficientul . Mai prcis , daca r m(t) este
rentabilitatea pietei la momentul t , atunci , potrivit
CAPM , masurarea riscului activului ce are o rentabilitate
ri(t) se face prin coeficientul :
250
Bi = cov[ri (t), rm (t) ] / var [ rm (t )].

(relatia 23)
Prin expunere la risc se intelege valoarea actuala a
tuturor pirderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le
suporta sau pe care le-ar suporta investitorul .
APT ia in considerare faptul ca nu exista nici o
metoda pentru a masura riscul sistematic . In timp ce APT
este perfect general si nu specifica riscurile sistematice ,
sau chiar cate asemenea riscuri exista , cercetarile
academice sugereaza ca sunt cateva principale surse de risc
care au avut un anumit impact asupra beneficiarului
titlurilor . Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate
in urmatoarele variabile economice fundamentale :
increderea investitorilor , rata dobanzii , inflatia un index al
pietei .
Fiecare actiune sau portofoliu este expusa la fiecare
dintre aceste riscuri sistematice . Modelul expunerii
economice pentru o actiune sau portofoliu este denumit
expunere la risc .
Expunerile la risc sunt rasplatite pe piata cu un
portofoliu aditional si astfel expunerea la risc determina
performanta si volatilitatea unui portofoliu bine diversificat
. Aceasta expunere ne mai indica si cum se va comporta in
anumite situatii un portofoliu .
Un manager de portofoliu poate controla aceasta
expunere la risc . Acesti manageri au stiluri traditionale
diferite , rezulta deci ca ei au expuneri inerent diferite la
risc . De aceea expunerea la risc a unui manager
corespunde unui stil APT particular .
Fiind dat orice stil APT ( sau o numita modalitate de
expunere la risc ) , diferenta dintre venitul asteptat de un
manager de portofoliu si performanta sa actuala este
atribuita selectiei titlurilor individuale , care se comporta
mai bine sau mai putin bine decat era de asteptat . Aceasta
performanta defineste selectia APT .
251
Scurte concluzii
Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata
faptul ca analiza gestiunii portofoliului de titluri se
realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz , care permite ,
in urma corelarii doua cate doua a activelor existente in
portofoliu , determinarea portofoliului cu varianta minima
absoluta . De asemenea , metoda Markowitz ne permite
determinarea frontierei de eficienta , care grupeaza
portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru un
anumit risc . Desi greoaie si necesitand un numar foarte
mare de informatii , aceasta este prima metoda care permite
analiza financiara a titlurilor aflate in portofoliu , tinand
cont de corelatia existenta intre ele . Astfel , aceasta
metoda ne permite , realizarea unui portofoliu optim
pornind de la o serie de ipoteze , si anume : se realizeaza
investirea deplina a fondurilor disponibile ; nu sunt
premise operatiunile short sales ; rentabilitatea ajustata a
portofoliului in functie de risc constituie obiectivul
investitorului . Prin interzicerea vanzarilor scurte se
intelege faptul ca nu sunt admise in portofoliu ponderi
negative ale titlurilor , altfel spus nu poti vinde titluri pe
care nu le detii . Pentru determinarea oportunitatilor de
investitii se parcurg urmatoarele etape : se determina
portofoliul cu varianta minima absoluta ; determinarea
ponderilor titlurilor din portofoliu ; clasificarea
portofoliilor in portofolii legitime si nelegitime ;
determinarea frontierei
de eficienta , aplicandu-se
principiul dominantei , adica intre doua portofolii care au
acelasi risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai
ridicata sau intre doua portofolii care au aceeasi
rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim . Astfel ,
determinarea unei linii optime de actiune presupune
realizarea unei impartiri a ansamblului de solutii posibile in
doua seturi care cuprind solutiile eficiente si solutiile
dominante urmand apoi sa aiba loc determinarea solutiei
252
eficiente care maximizeaza functia de utilitate a

investitorului si care are drept parametrii rentabilitatea si
riscul portofoliului .
Totusi , numarul foarte mare de informatii necesare
pentru aplicarea modelului , respectiv un numar de
dispersii egal cu numarul de titluri considerate (n) si un
numar de covariante egal cu n( n ) a determinat
dezvoltarea acestui model si a dus la aparitia unui model
simplificat pentru analiza portofoliului de catre Sharpe .
Acesta propune o noua modalitate de evaluare a activelor
financiare dupa criterii obiective ale pietei financiare ,
astfel el propunand un model unifactorial care presupune
ca rentabilitatea oricarui titlu financiar este intr-o relatie
liniara cu un factor macroeconomic . Numarul de
informatii necesare in acest model este mult mai redus ,
fiind egal cu 3n + 2 . Acest model elimina gruparea
titlurilor doua cate doua in cadrul portofoliului si da
posibilitatea unei grupari individuale in functie de un factor
macroeconomic ales , de obicei acesta identificandu-se cu
rentabilitatea medie a pietei . Rentabilitatea asteptata a
activului este influientata de doi parametri : un coeficient
de pozitionare si un indice de volatilitate alaturi de un
factor macroeconomic . Riscul titlului se compune ,
conform teoriei lui Sharpe , din doua parti , si anume :
riscul sistematic aferent pietei de capital in ansamblu si
explicat prin dependenta de factorul macroeconomic si
riscul specific fiecarui titlu care poate fi inlaturat prin
diversificare .Acest model , cunoscut si sub denumirea de
modelul diagonal , a dat posibilitatea dezvoltarii ulterioare
a modelului CAPM care stabileste existenta posibilitatii
unei investitii pe piata de capital in active cu risc zero si cu
o rentabilitate caracteristica , de obicei obligatiunile emise
de stat . Aceste modele trateaza problema portofoliului
urmarind sa determine atat proportia optima a titlurilor , cat
si influenta unui factor macroeconomic considerat asupra
nivelului de randament si de risc al acestora , CAPM a
provenit din examinarea comportamentului investitorilor
253
intr-un model de economie ipotetica in care acestia

actioneaza numai o perioada . In realitate , investitorii
actioneaza pe mai multe perioade , de aceea , in
examinarea empirica a CAPM , utilizand date de pe pietele
de capital , este necesar sa se faca anumite ipoteze cu
caracter de prezumtie . Una dintre ipotezele de baza este ca
beta ramane constanta in timp . Aceasta nu este o masura
suficient de rezonabila deoarece riscul relativ al cash
flow-urilor este putin probabil sa ramana constant in timp
fara a avea variatii .
Exista o serie de inadvertente ale modelului la
aplicarea empirica a acestuia , care afecteaza demersul de
cuantificare a rentabilitatii si riscului titlurilor de valori
mobiliare din cadrul portofoliului .
Modelul presupune existenta unui singur factor de
influenta a rentabilitatii unui titlu care de obicei este
considerat rentabilitatea generala a pietei , ceea ce nu
reprezinta o solutie deoarece coeficientii care se obtin sunt
foarte mici , sugerand si existenta altor factori .
Aplicarea modelului presupune transparenta si
gratuitatea informatiilor bursiere , lucru care pe piata de
capital din Romania nu este posibil in special din cauza
lipsei transparentei si a costului ridicat al informatiei .
Posibilitatea de a da si de a lua cu imprumut sume de
bani la rata dobanzii fara risc , ipoteza care de altfel nu este
valabila pentru piata financiara din Romania , deoarece
dobanda este fluctuanta si de multe ori valoarea ei reala
este cu mult diferita decat valoarea nominala .
Absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie este o
alta ipoteza neverificata datorita fiscalitatii schimbatoare si
a costurilor mari de trazactionare , care afecteaza relevanta
calculului matematic .
Atomicitatea plasamentelor financiare si orizontul
comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera
indeplinite , desi anumite titluri pot influientate prin
investirea unor sume mici .
254
Piata de capital din Romania nu ofera posibilitatea

unor anticipari omogene datorita lipsei de informatii
corecte si de aceea anticiparile investitorilor sunt in mod
evident diferite , iar plasamentele nu sunt perfect lichide .
Aceste limite ale modelului CAPM au determinat
necesitatea aparitiei unui model nou de gestiune a
rentabilitatii si riscului valorilor mobiliare de plasament ,
care sa tina seama si de aspectele legate de existenta
influentei mai multor factori macroeconomici , deci
aparitia modelelor multicriteriale .
Modelul APT ( arbitrage price theory ) a fost introdus
ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM , altfel spus
, modelul mai sus enuntat nu constituie decat o forma
particulara a modelului APT , urmarindu-se sa se
stabileasca o legatura intre rentabilitatea individuala a unui
titlu din cadrul portofoliului si mai multi factori
macroeconomici cu influienta asupra rentabilitatii titlurilor
si stabilirea in mod individual a influentei acestor factori
prin aplicarea modelului APT .
Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross
, care porneste in constructia lui de la ipoteza lipsei
oportunitatilor de arbitraj , adica existenta unei strategii de
investitii ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una
dintre starile naturii , fara posibilitatea unui rezultat negativ
si fara investitie initiala . Cea mai importanta implicatie a
lipsei oportunitatilor de arbitraj este existenta unei legi de
evaluare , liniara si pozitiva implica faptul ca orice
operator liniar poate fi reprezentat ca o suma sau integrala ,
dupa stari , a produsului intre preturi si cantitati .
Relatia liniara prezentata de Ross porneste de la ideea
conform careia exista un mecanism care genereaza rata
rentabilitatii pentru activele financiare pornind de la
rentabilitatea asteptata a investitiei initiale la care se
adauga influenta factorilor exogeni de forma factorilor
macroeconomici . Fiecare factor are un coeficient atribuit
in functie de importanta lui si de modul in care concura la
formarea pretului actiunilor. Trebuie sa se foloseasca
255
metode de estimare care sa permita stabilirea unor

intercorelatii intre rentabilitatea titlului financiar si evolutia
factorilor macroeconomici . Pentru calcul s-a apelat la
matricea de covarianta a rentabilitatii activelor pe baza
seriilor dinamice ale acestora urmarindu-se sa se calculeze
dispersiile rentabilitatilor si covariantele acestora , si sa se
estimeze intuitiv factorii folositi in calculul matricial . Cea
mai importanta incercare de aplicare a modelului pe piata
internationala a fost formulate de Chen , Roll si Ross , care
au ales o serie de variabile macroeconomice considerate
mai importante : inflatia , ratele pe termen scurt si lung al
obligatiunilor guvernamentale ale SUA , rentabilitatea
indicelui NYSE , ratele de crestere a productiei industriale .
Calculele au verificat modelul APT aratand influenta
factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea si
riscul activelor care inregistreaza valori ce nu pot fi
explicate doar pe seama rentabilitatii sperate a investitiei
efectuate . Roll si Ross au efectuat un studiu prin care au
grupat rentabilitatile unui numar de 1.260 de actiuni de la
NYSE , si AMEX pe o perioada de zece ani in 42 de grupe
a 30 de active si au descoperit influente semnificative ale
trei factori : ratele pe termen lung ale obligatiunilor
guvernamentale , rentabilitatea medie a pietei data de
indicii bursieri , inflatia . Aceste studii subliniaza faptul ca
sunt foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu
impact asupra rentabilitatii titlurilor si de asemenea devine
discutabila cuantificarea influentei acestora .
Se poate observa astfel ca aplicarea modelului are
drept urmare identificarea factorilor macroeconomici ,
identificarea titlurilor supuse observarii , impartirea acestor
titluri in grupe omogene , aplicarea modelului pe o
perioada de timp prestabilita .
256
BIBLIOGRAFIE
1.Alia, J.
2.Allaire, Yvan;
Firsirotu, Mihaela
3.Ang, James
4 Anghel, L.;
Florescu, C;
Zaharia, R.
5. Anghelache, Gabriela
6 Bamay, A.;
Calba, G.
7. Bourgeois, J.
8. Bran, Paul
9. Bran, Paul
10. Brealey, R.;
Myers, S.
11. Brillman, J.;

Gautier, A.
12. Brillman, J.;
Maire, C
13. Brenard, Y;
coin, J.-C.
14. Brezeanu, Petre
15. Copeland, Tom;
Koller, Tim;
Murrin, Jack
16. Dragota, Victor;
Dumitrescu, Dalina
257
- Revaluation
de
Ventreprise
de
la
theorie a la pratique",
Ed. Cujas, Paris, 1978
-..
Management
strategic",
Ed.
Economica, Bucureti,
1998
- ,,Do
Dividends
Matter?A Review of
Corporate
Dividend
Theories
and
Evidence",
Salomon
Brothers Center for
the
Study
of
Financial Institutions &
Graduate School of
Business Administration,
New York University,
1987
- Marketing
Probleme,
cazuri,
teste",
Coeditie Marketer, Ed.
Expert, Bucuresti, 1993
- ,Piee de capital si
tranzacii
bursiere",
EDP, RA, Bucureti,
1997
- ,,Combien vaut votre
entreprise?", Entreprise
Moderne d'Edition, 1968
- Finance
d'entreprises", Notes de
cours,
Ecole
Des
Hautes
Etudes
Commerciales
de
Montreal, 1991
-
Economica
valorii",
Editura
Economica, Bucureti,
1995
- ,,Finanele
ntreprinderii"',
Ed.
Economica,
Bucureti, 1997
- Principles
of
Corporate
Finance",
McGraw
Hill Book Company.

1986
-
Practique
d'evaluation et de la
negociation
des
entreprises", Ed. Hommes et Tehniques, 1980
- Manuel d'evalaution des entreprises", Les
editions d'organisation, Paris, 1988
- ,,Dictionnaire
economique
et financier",
Edition du Seuil, Paris, 1988
- ,,Gestiunea financiara a agenilor economici in
economia de piaa", Culegere de aplicaii si studii
de caz, Lito ASE, Bucureti, 1996
- Valuation. Measuring and Managing the Value
of Companies", McKinsey & Company, Inc.,
2nded., John Willey & Sons, Inc, 1995
- Evaluarea ntreprinderii. Lucrri aplicative si
studii de caz", ediia a doua, Lito ASE, Bucureti,
1999
17. Dragota, Victor

18. Dragota, Victor
19. Dragota, Victor
20. Dumitrescu, Dalina
24. Florescu, C. (coordonator)
25. Gordon, M. J.;
Shapiro, E.
26. Guatri, Luigi
27. Halpen, P.;
Weston, J. R;
Birgham, E.
28. Helbling, C.
29. Horton, B. J.;
Ripley, J.;
Schnapper, M. B.
30. Isfanescu, I. si col.
31. Mathis, Jean
32. Miller, Merton H.
33. Modigliani, Franco; Miller,
Merton H.
34.Modigliani, Franco; Miller,
Merton H.
- ,,Raportul dividende - investiii", Tribuna

economica nr. 4-5/1998
- ,,Considerente privind valoarea ntreprinderii",
Revista Finane, Credit, Contabilitate nr. 6/iunie
1998
- ,,Factorii determinant ai valorii
ntreprinderii, Revista Finane, Credit,
Contabilitate nr.
10/octombrie 1998
- ,,Fondurile cu capital de risc", Revista Finane
Bnci, Asigurri nr. 9/sept. 1998
- La traitement de I'incertitude dans I'evluation
des entreprises: le cas de la Roumanie", Lito
ASE, Bucureti, 1997
- ,,Particularitile activitii de evaluare a
ntreprinderii in procesul privatizrii", Revista
Finane, Banci, Asigurri, nr. 7-8/1998
- ,,Misiunea evaluatorului in procesul de evalua
re a ntreprinderii", Revista Finane, Bnci,
Asigurri, nr. 10-11/sept. 1999
- ..Marketing", Marketer, Bucureti, 1992
- ..Capital Equipment Analysis: the Required
Rate of Profit", Management Science, vol. II,
martie, 1956
- ..The Valuation of Firms", Blackwell
Publishers, Cambridge, Massachusetts, 1994
- ..Canadian Managerial Finance", Fourth ed.,
1994
- ,,L'evaluation d'entreprises", Haupt, Berne,
1986
- ,,The Dictionary of modern economics", Public
Affairs Press, Washington D.C., 1949
- ..Evaluarea ntreprinderii", Ed. Tribuna
Economica, Bucureti, 1998
- ..Riscul bancar si CAPM internaional",
Conferina DOFIN, Bucureti, 1997
- ..Debt and Taxes", The Journal of Finance, mai
1977
- The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investments", American Economics
Review, no. 3, iunie, 1963
- ..Corporate Income Taxes and The Cost of
Capital: A Correction", American Economic
Review, no. 3, iunie, 1963
35. Mosteanu, Tatiana;

Dumitrescu Dalina;
Floricel Constantin;
Alexandru, Felicia
36. Olsson, Per
37. Opritescu, Marin;
Sighigea, Nicolae;
Dracea. Marcel
38. Pasquier-Dorthe, J.
39. Raffegeau, J.;
Dubois, F.
40. Sage, E.
41. Sharpe, William
42. Stan, Sorin, V.
43. Stephany, E.
44. Stancu, Ion
45. Stancu, Ion (editor)
46. Tabara, Neculai;
Horomnea, Emil
47. Taggart, Robert A. Jr.
48. Toma, Marin;
Chivulescu, Marius
49. Topsacalian, Patrick
50. Vasile, Hie
51. Vacarel, Iulian si colectiv
52. Vascu, Teodora;
Dragota,
Victor
53. Vintil, Georgeta
54. Vintil, Georgeta
55.Walter,J.E.
- ..Preturi $i concurenta", EDP, RA. Bucureti.

1997
- ..Studies in Company Valuation", Stockholm
School of Economics, EFI, The Economic
Research Institute, Stockholm, iunie, 1998
- ..Gestiunea financiara a ntreprinderii". Ed.
Dova, Craiova, 1996
- ,,Gestion financiere de I'entreprise", note de
curs, Universite de Fribourg, ian-mart., 1995
- L'evaluation financiere de I'entreprise",
Presses Universitaires de France, 1988
- ..Comment evaluer une entreprise", Ed. Sirley,
Paris, 1979
- Capital Assets Prices: A Theory of Market
Equilibrum under Conditions of Risk", The
Journal of Finance, no.3, sept. 1964
- ..Metode si uzuante de evaluare a intreprinderilor", Ed. Teora, Bucureti, 1997
- ..Capital-risque: quel impact sur une PME?"
Banque nr. 555, ian. 1996
- Finane", Ed. Economica, Bucureti, 1997
- ..Articole fundamentale in teoria financiara",
DOFFN, Bucureti, 1999
- ..Evaluarea patrimoniala a ntreprinderii", rev.
Finane, Credit, Contabilitate nr. 11-12/1997
..Quantitative
Analysis for
Investment
Management", Prentice Hall, Upper Saddle River,
NJ, 1996
- ,,Ghid pentru diagnostic si evaluare a
ntreprinderii", Editat de Corpul Experilor
Contabili si Contabililor Autorizai din Romnia,
1996
- ..Aquisition de societes - Concepts, cas,
corriges", Economica, Paris, 1993
- Gestiunea financiara a ntreprinderii", E.D.P.,
RA, Bucureti, 1997
- Finane publice", ediia a Il-a, EDP, Bucureti,
1999
- ,,Piee de capital. Evaluarea si gestionarea
valorilor mobiliare", Ed. Fundaiei ,,Romnia de
Mine", Bucureti, 1998.
- ,,Diagnosticul
financiar
si
evaluarea
ntreprinderilor", EDP, RA, Bucureti, 1998
- ,,Gestiunea financiar a ntreprinderii"', EDP,
RA, Bucureti, 1997
- Dividend Policy and Common Stock
Prices",The Journal of Finance, vol. II, mart. 1956
56. Wuillemin, Lucien- Elements d'evaluation des entreprises", note de curs

no. 44, Univ. de Fribourg, 1991
57. Wuillemin, LucienFinance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg,
1995
58 *- ,,Sistemul contabil al agenilor economici", editat de Ministerul
Finanelor, 1994
59. *- ANEVAR - Culegere de standarde "
60. *- Statutul ANEVAR, ian., 1992
61. *- CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de
evaluare economica si financiara a ntreprinderii, ,,Adevrul economic" nr.
43/24-30.10.1997
62. *- Codul Comercial"
63. *- Legea
nr.
31/1990
privind
societile comerciale
64. *- H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice

privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a
Regulamentului
de
organizare
si
funcionare
a Fondului Proprietatii de Stat
- 65. *"Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, Economistul,
nr. 1013-1014/1-4 dec,1997
- 66.*- Colecia Ziarului Bursa "
- Elements d'evaluation des entreprises", note de curs no. 44, Univ. de
Fribourg, 1991
- Finance d'entreprise", note de curs, Univ. De Fribourg, 1995
- ,,Sistemul contabil al agenilor economici", editat de Ministerul
Finanelor, 1994
- ANEVAR - Culegere de standarde "
- Statutul ANEVAR, ian., 1992
- CECCAR - Recomandare privind structura standard a raportului de
evaluare economica si financiara a ntreprinderii, ,,Adevrul economic" nr.
43/24-30.10.1997
- Codul Comercial"
- Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale
- H.G. nr. 55/12.02.1998 pentru aprobarea Normelor metodologice
privind privatizarea societatilor comerciale si vanzarea de active, precum si a
Regulamentului
de
organizare
si
funcionare
a Fondului Proprietatii de Stat
- "Costul capitalului si evaluarea proiectelor de investitii, Economistul, nr.
1013-1014/1-4 dec,1997
- Colecia Ziarului Bursa "

Piete Financiare Si Gestiunea Portofoliilor2

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piete Financiare Si Gestiunea Portofoliilor2

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

1

PETE FINANCIARE SI GESTIUNEA PORTOFOLIILOR________________

Aa dup cum se cunoate portofoliul reprezint un ansamblu

CAP . 1 . PIATA FINANCIARA

1.1. Piata de capital, locul si rolul pieei de capital in

piaa de capital este sinonima cu piaa valorilor mobiliare

ipotecare de o valoare egala cu cea a creditului primit, plus

valori mobiliare in portofoliu cu cei care doresc sa le

Segmentul primar este indispensabil deoarece

- nerambursarea la termen a mprumuturilor.

Investitorii se mpart in doua mari categorii:

1.2. Piaa primara

financiare si se cumpara de ctre alte entitati posesoare de

Altele acioneaz numai pe piaa secundara, fiind

Noiunea de flux net semnifica soldul tuturor

Fluxul 1 reprezint capitaluri plasate de menaje

ofer informaii privind nivelul si micarea preului

apel la economiile publicului pentru nfiinare sau pentru

S-a simit nevoia unei piee alternative celei bancare,

Comisia Naionala a Valorilor Mobiliare

In 1997 are loc lansarea primului indice bursier la

Pe piata primara se procura resurse de catre agentii

economico financiari , al capitalurilor proprii si al

CAP. 2. TIPURI DE PLASAMENTE PE PIETELE

2. riscul afacerii apare datorita produselor ce exista

- eficienta de alocare a investitiilor ;

Dupa forma de existenta

Dupa drepturile conferite

Deci, avem urmtoarele tipuri de aciuni:

e) aciuni prefereniale , sunt aciuni care nu dau

Dobndirea aciunilor proprii de ctre societate se

Cel care cumpara obligaiunile este tocmai

cumprare dat de investitor si preul de

fost achiziionate (nchiderea ofertei), investitorii pot pstra

Astfel , randamentul la scadenta se va calcula dup

Dezavantajele pe care o societate comerciala le poate

piaa secundara sau la bursele care fac tranzacii

pentru plasament, cel care le cumpara

pentru obinerea de profituri prin jocul la

prin acoperirea riscului la activele pe care

ntruct preturile la contractele futures la diverse

sau la primire (cumprare) la o data viitoare. O cretere a

c) Futures pe devize. Asemenea contracte stabilesc

b) Standardizarea scadentelor. Difer in funcie de

pierderile poteniale sunt limitate la preul de revenire la

de opiuni put si call; din combinaii intre diferite tipuri de

care se stabilete ca produs intre multiplicatorul pieei si

CAP. 3. EVALUAREA PLASAMENTELOR

PPA = ----------------------------Numar actiuni

c. Randamentul actiunii dat de dividend

e. Capacitatea de autofinantare pe actiune

global : el este , de asemenea , numit coeficient de

puternic ; cu cat riscul este mai putin important , cu atat

In cazul cel mai frecvent ai unei societati in crestere ,

specificati , asupra celor mai pertinente informatii ce

Di - dividendele aferente anului i;

Aceasta relatie nu semnifica faptul ca actiunea este

se dezvolta pe termen lung mai repede decat economia in

constituite in anul curent .Tinand cont de aceste relatii ,

P0= -------- => ------- = ---------Ke g

Miller , cu conditia ca cresterea dividendelor sa fie

g = g - -------, iar valoarea titlului poate fi scrisa ca :

Modelul Bates ( 1962 )

PER nu realizeaza o buna