Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
SUPORT DE CURS
ANUL II
Semestrul 4
Cluj Napoca
2009
I.
Titlul disciplinei:
PIEE FINANCIARE
Codul:
EBF0071
Anul de studii: 2, semestrul: 2
Disciplin obligatorie
Numr de credite: 4
Pagina de web a cursului: http://www.econ.ubbcluj.ro
Tutori: conform programrii
Locul de desfurare:
Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor
(sli de seminar i amfiteatre din cldirea facultii)
Programarea n orar a activitilor:
Sptmnal 2 ore de curs + 2 ore de seminar;
Conform orarului afiat la sediul facultii.
Informaii despre titularul de curs
Nume i titlul tiinific:
Informaii de contact:
n urma acestui demers, cursanii vor dobndi urmtoarele competene prin absolvirea disciplinei:
Cunoaterea i capacitatea de a utiliza instrumentele, tehnicile i metodele de gestionare a
riscurilor specifice investiiilor financiare;
Capacitatea de a folosi un raionament profesional n analiza operaiunilor i tehnicilor de
optimizare a gestionrii riscurilor financiare;
Capacitatea de a nelege, ntocmi i prezenta opiunile de investire oferite de pia
companiilor i populaiei.
Calendar al cursului:
Teme de curs:
Sptmna 1
Tematica curs: Piaa financiar: delimtri conceptuale, structur, evoluie, funcii, rol
Concepte de baz / cuvinte cheie: Negociere, burs, pia monetar, pia de capital
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 11 29
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 9 24
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004, pag. 7 - 25
Sptmna 2
Tematica curs: Valorile mobiliare obiect al negocierilor n burs
Concepte de baz / cuvinte cheie: Titlu de crean, hrtie de valoare, cesiune,
dematerializare
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Drgoescu Elena, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995, pag. 19 24.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 19 30
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004, pag. 25 - 35
Sptmna 3
Tematica curs: Elemente specifice mprumuturilor obligatare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Valoare nominal, rambursare, cupon, garantare,
indexare, conversie, rating
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Drgoescu Elena, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 30 39.
4
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital vzut din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 48 63
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 27 - 36
Sptmna 4
Tematica curs: Aciunile i drepturile
Concepte de baz / cuvinte cheie: indiviziune, dividend, preempiune, subscriere, warrant
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 31 39, pag. 45 - 47
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 27 48
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 36 - 46
Sptmna 5
Tematica curs: Produsele derivate i sintetice
Concepte de baz / cuvinte cheie: Activ suport, futures, opiuni negociabile, swap
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Ancua Teodor i colectiv, Totul despre futures i options, Editura BMFMS, Sibiu, 1999,
pag. 15 - 21
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag.
47 - 51
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 47 - 55
Sptmna 6
Tematica curs: Analiza i plasarea valorilor mobiliare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Plasament intermediat, analiz tehnic i fundamental
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piea extrabursir, Editura Economic, 2000, pag. 117 130.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 85 - 101
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 55 71
Sptmna 7
Tematica curs: Emiteni, investitori i intermediari financiari
Concepte de baz / cuvinte cheie: Ofert public, organisme de plasament colectiv, servicii
de investiii financiare
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2005,
pag. 178 - 183
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 75 - 82
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 71 - 89
Sptmna 8
Tematica curs: Bursa de valori organizare i funcionare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Cotare, mecanism de tranzacionare, ordin de burs;
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 183 -188.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 48 - 61
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 98 - 107
Sptmna 9
Tematica curs: Tranzaciile bursiere cu produse financiare primare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Speculaie, hedging, arbitraj, spot, forward, levier
financiar.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 225 - 243.
Drgoescu Elena, Piee financiare pimare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 191 - 215
Tulai Horia , Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 110 - 125
Sptmna 10
Tematica curs: Operaiunile de pe piaa derivatelor financiare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Cas de compensaie, cont de marj, lichidare, prim.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Ancua Teodor i colectiv, Totul despre futures i options, Editura BMFMS, Sibiu, 1999,
pag. 21-27.
Drgoescu Elena , Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 215 - 229
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 125 - 137
Sptmna 11
Tematica curs: Riscurile asociate investiiilor financiare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Pia eficient, contrapartid, asigurare, diversificare
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Drgoescu Elena, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 149 - 160.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 103 - 115
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 152 - 174
Sptmna 12
Tematica curs: Indicii bursieri
Concepte de baz / cuvinte cheie: Selecie, reprezentativitate, eantion, capitalizare.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
6
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 275 - 298.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 73 - 85
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 106-110
Sptmna 13
Tematica curs: Piaa bursier din Romnia
Concepte de baz / cuvinte cheie: Consolidare, cointegrare, performane.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 167 178
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital vzut din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 225 - 232
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 14 - 25
Sptmna 14
Tematica curs: Principalele piee financiare mondiale
Concepte de baz / cuvinte cheie: Dezintermediere, globalizare, dereglementare.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Ftu Simona, piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti,
1998, pag. 347 - 362.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 235 - 250
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 190 - 209
Politica de evaluare i notare:
Evaluarea studenilor se va realiza conform detalierii de mai jos:
- Examen scris n sesiunea de examene 50% din nota final,
- Activiti aplicative recomandate i participarea activ pe parcursul ntlnirilor 10% din
nota final;
- Teste pe parcursul semestrului 20% din nota final;
- Studii individuale propuse de cadrul didactic 20% din nota final.
Elemente de deontologie academic:
Se vor avea n vedere urmtoarele detalii de natur organizatoric:
- Prezena la ore este obligatorie pentru toi studenii;
- Lucrrile elaborate de ctre studeni pe parcursul activitilor vor avea n mod obligatoriu
caracter de originalitate. Studenii a cror lucrri se dovedesc a fi plagiate nu vor fi primii n
sesiunea de examene planificat;
- Orice tentativ de fraud sau fraud depistat va fi sancionat cu anularea sesiunii de
examene pentru studentul n cauz;
- Rezultatele finale la disciplina Piee financiare se vor comunica n maxim 48 de ore de la
finalizarea examenului scris, programat n sesiunea de examene;
- Rezultatele finale la disciplina Piee financiare vor puse la dispoziia studenilor on-line, prin
utilizarea site-ului facultii;
- Contestaiile se vor soluiona n maxim 24 de ore de la afiarea rezultatelor;
Studeni cu dizabiliti:
Titularul cursului este disponibil n limita posibilitilor, n vederea stabilirii unei legaturi
privilegiate, att personal cat i online cu studenii, n vederea facilitrii accesului egal al acestora la
activitile didactice
Strategii de studiu recomandate:
Se pune accent pe pregatirea individual continu a studenilor i pe evaluarea acestora pe
parcursul semestrului. Se recomand cursanilor alocarea unui numr de cel puin 48 de ore
pentru parcurgerea i nsuirea cunotinelor necesare promovrii cu succes a acestei discipline.
Sunt necesare de asemenea circa 24 de ore n vederea documentrii i elaborrii eseurilor i
proiectelor ce vor fi susinute de ctre fiecare student.
II. Suport de curs pentru nvmnt la distan la disciplina Piee financiare
Cuprins
Modulul 1
Unitatea 1
8
8
FINANCIARE
Unitatea 2
Unitatea 3
Modulul 2
30
Unitatea 1
30
Unitatea 2
PRODUSELE
SINTETICE
FINANCIARE
DERIVATE
Modulul 3
13
21
43
50
Unitatea 1
PLASAMENTELE BURSIERE
TRANZACIILE BURSIERE
51
Unitatea 2
62
Modulul 1
CONINUTUL I ROLUL PIEELOR FINANCIARE
Scopul i obiectivele:
Scopul acestui modul este prezentarea conceptelor de baz i a teoriilor fundamentale referitoare la
coninutul, structura, rolul i funciile pieelor financiare.
Obiective: a)Familiarizarea cu vocabularul financiar i cu conceptele fundamentale ale teoriei
pieelor financiare;
b)Formarea unei viziuni de ansamblu asupra structurii organizatorice i funcionale a
pieelor bursiere;
c)Precizarea locului pieei financiare n cadrul pieei de capital;
Noiuni cheie: Coninutul pieelor financiare, sfera, funciile i rolul lor. Structura i
trsturile pieei financiare.Organizarea i funcionarea pieelor bursiere. Participanii la
operaiunile de pe piaa financiar.
Unitatea 1
STRUCTURA I TRSTURILE PIEEI FINANCIARE
1.1. Delimitri conceptuale
Se cunoate faptul c progresul societii umane nu ar fi posibil fr imboldul permanent pe
care-l constituie dezbaterile i confruntrile de idei ntre cei angrenai n diversele ramuri ale
tiinei. Nici domeniul finanelor nu face excepie de la aceast regul general. Cuvinte
precum: burs, pia financiar, pia de capital desemneaz deseori acelai lucru, fiind
socotite uneori sinonime. Acest fapt se datoreaz accepiunilor diferite pe care specialitii n
finane le au cu privire la coninutul i semnificaia termenilor enumerai. Pentru a nu
nedreptii pe nimeni, vom ncerca n continuare s trecem succint n revist raporturile
dintre piaa capitalurilor i pieele financiare, aa cum au fost ele gndite de ctre
teoreticieni aparinnd unor curente de opinie diferite.
Intr-o prim accepiune, se consider c transferul de la cei care dein disponibiliti
financiare la cei care au nevoie de finanare, se realizeaz prin intermediul pieei de capitaluri. Cu
alte cuvinte, piaa de capital exist datorit nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul
societii s fie valorificate. Astfel, piaa de capital poate fi definit ca locul de ntlnire al cererii
cu oferta de capitalModul diferit de realizare al acesteia a determinat existena n structura pieei
de capital a dou mari segmente: piaa creditului i piaa financiar"1
Vezi Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs.
10
Risc pentru
Risc pentru
Profit pentru
Profit
financiar
investitor
firm
investitor
pentru firm
Obligaiuni
Mic
Mare
Mic
Mic
Aciuni
Mare
Mic
Mare
Mare
Ansamblul economiei se caracterizeaz prin resurse reale limitate; zonal, acestea se pot afla
n exces sau deficit. In consecin, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea
unor resurse limitate. Resursele financiare au o distribuie neomogen, ale crei efecte negative pot
fi evitate prin participarea lor la piaa financiar, care realizeaz totodat condiiile necesare pentru
utilizarea lor eficient i redistribuirea disponibilitilor, prin jocul cererii i al ofertei, ctre zonele
cu deficit i cu potenial de utilizare eficient a acestora.
Cu alte cuvinte, piaa financiar ar cuprinde att piaa monetar, ct i cea a capitalurilor,
deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentat de totalitatea
proceselor de tip informaional privind micarea banilor i a hrtiilor de valoare.6 Bineneles c
aceast teorie utilizeaz noiunea de pia a capitalurilor n sens restrns, fcnd abstracie de
capitalul productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de piaa capitalurilor
bneti, privite ca sume de bani care aduc deintorilor venituri. Prerea noastr este aceea c ntre
piaa financiar , cea monetar i piaa capitalurilor nu se poate trasa o linie de demarcaie precis,
ele se ntreptrund i de multe ori sunt confundate ntre ele. Totui, opinia noastr se apropie de
prima concepie prezentat, aceea c din punct de vedere al sferei de cuprindere i al rolului jucat n
economie, piaa de capital este categoria economic cea mai cuprinztoare. Aceasta deoarece, att
piaa creditului ct i cea financiar realizeaz n esen acelai lucru, chiar dac pe termene diferite
5
6
11
sau, mai mult ori mai puin direct; ele pun n legtur cererea i oferta de capital ntr-un context
spaial i temporal dat.
lor sau de a-i restructura portofoliile de valori mobiliare n funcie de conjunctura economic i
financiar. In plus, piaa secundar permite creterea extern a ntreprinderilor prin achiziionarea
de pachete de aciuni pentru a deine participaii n alte firme sau pentru a fuziona cu acestea.
Adepii celei de-a doua teorii prezentate (n general reprezentani ai colii anglo-saxone)
susin c structura pieei financiare ar cuprinde dou mari compartimente:7
a) piaa monetar interbancar, care este reprezentat de piaa titlurilor monetare (titluri pe
termen scurt de pn la un an) unde se tranzacioneaz de ctre bnci cantiti mari de active
monetare precum: depozite bancare la vedere i la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit. Pe aceast pia sunt oferite active monetare ale celor care economisesc pentru a fi
plasate sub form de credite celor care formuleaz cererea de fonduri necesare producerii de bunuri
i servicii.
b) piaa de capital, care este piaa titlurilor financiare pe termen mediu i lung: aciuni,
obligaiuni, derivate. Pe aceast pia, capitalurile financiare disponibile la investitori sunt dirijate
ctre agenii economici care la utilizeaz pentru finanarea procesuluide producie i pentru
dezvoltare.
Rolul pieei financiare ar fi acela de a asigura ntlnirea dintre cererea i oferta de resurse
financiare, de stabilire a preului i de alocare eficient a resurselor financiare.
Din cele artate rezult c folosirea noiunii de pia de capital i a celei de pia
financiar nu se refer ntotdeauna la acelai lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferit de la o ar
la alta i/sau de la un autor la altul. Astfel, n rile cu o economie de pia consolidat ca urmare a
intensului proces de dezintermediere i dereglementare petrecut n ultimele dou decenii, piaa
monetar i cea obligatar, altdat clar delimitate, au ajuns s se ntreptrund i s se confunde.
Ele apar sub forma unei piee unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincia dintre
fonduri proprii i mprumut, altdat foarte vizibil, s-a estompat odat cu apariia unor titluri
precum obligaiunile rambursabile n aciuni sau a bonurilor de subscriere.
Pe lng aceste componente ale pieei financiare, deja enumerate, trebuie precizat c n ziua
de astzi, datorit interconexiunilor care exist ntre diferitele piee financiare ale lumii, distincia
ntre naional i internaional se poate face din ce n ce mai greu. Asistm de fapt la apariia unui
sistem financiar global total integrat i a unei uriae piee mondiale unice a capitalurilor. Aceasta
din urm este n afara oricrei reglementri sau instituionalizri din partea statului. Ea cuprinde
piaa eurodevizelor, a euroobligaiunilor, precum i a euroaciunilor i activelor derivate.8
In ceea ce ne privete, am structurat piaa financiar pornind de la conceptul de activ
financiar. Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot
7
8
13
genera venituri prin integrarea lor n circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de
nscrisuri (pe suport de hrtie sau nregistrri n cont) care consemneaz drepturi bneti sau
patrimoniale ale deintorilor precum i dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din
valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al
activelor reale.
Piaa financiar, component de baz a pieei de capital, este parte din sistemul pieelor,
alturi de piaa bunurilor i cea a forei de munc.
Exist dou tipuri de piee financiare:
a) primare, care implic vnzarea de noi active financiare, iar vnzarea este efectuat de la
firma care emite mprumutul ctre investitor. Transferul de resurse financiare care se desfoar
ntre investitorul n aciuni sau obligaiuni i emitentul acestora se refer la vnzarea/cumprarea de
valori mobiliare prin ofert public sau plasament privat, fuziuni i achiziii pariale sau totale de
societi comerciale.
b) secundare, unde se tranzacioneaz activele financiare ntre investitori. Existena lor
creeaz lichiditatea bunurilor financiare (dac ele nu ar exista, foarte puini investitori i-ar asuma
,de exemplu, riscul de a cumpra obligaiuni de pe piaa primar cu scadena peste 20 30 de ani,
fr a avea cui s le vnd n aceast perioad, pn la rscumprarea lor).Dac pe piaa primar
fa n fa se gsesc investitorii i emitenii, pe piaa secundar, de regul, emitentul este exclus.
ns, n practic, emitenii pot participa direct la bursa de valori prin distribuia primar de valori
mobiliare, modalitate ce poate reprezenta un avantaj n cazul n care preul de pia la care se
efectueaz tranzacia este mai mare dect preul de emisiune la care s-ar fi efectuat plasarea pe piaa
primar. Principalii actori ai acestei piee sunt investitorii, cei care doresc s intre n posesia unor
valori mobiliare la un pre de pia (mai mic sau mai mare dect preul de emisiune) i deintorii de
titluri, care doresc s speculeze cursul bursier al acestora.
Unitatea 2
PARTICIPANII PE PIAA FINANCIAR
Piaa financiar constituie locul de ntlnire ntre oferta i cererea de titluri de valoare
negociabile. Exponenii acestora pot fi att persoane fizice ct i ntreprinderi, intermediari
financiari sau statul.
Cumprtorii au dou obiective principale: gsirea unui plasament fructuos pentru
economiile lor sau dobndirea unei participaii ntr-o societate, adic a controlului asupra acesteia.
14
De o manier simetric, vnztorii doresc fie s-i sporeasc gradul de lichiditate al averii,
fie s renune la investiia n capitalul unei firme.
Pe de alt parte, accesul pe piaa bursier este rezervat profesionitilor. Tendina actual
(inclusiv n Romnia) este de suprimare a monopolului deinut de ctre societile de burs n
favoarea membrilor pieei care pot fi oricare dintre prestatorii de servicii de investiii,inclusiv
bncile.
Prin urmare, principalii participani pe piaa financiar pot fi grupai n dou mari categorii:
pe de o parte emitenii de valori mobiliare i publicul investitor, i pe de alt parte intermediarii
financiari.
15
colectiv le prefer pe cele pe termen scurt. n rndul investitorilor instituionali intr urmtoarele
categorii:
a1) societile de asigurri, casele de pensii i alte organisme de prevedere , care trebuie si fructifice fondurile importante atrase i provenind din prime i cotizaii, pentru a putea s achite
obligaiile asumate (plata unor despgubiri, pensii, indemnizaii etc)
a2) societile bancare. Acestea apeleaz la piaa financiar, ca soluie complementar
activitilor de natur bancar, n vederea dispersiei riscului operaional, dar i pentru meninerea
unui nivel de lichiditate corespunztor al plasamentelor efectuate.
a3) organismele de plasament colectiv care asociaz micii investitori n vederea administrrii
n comun i cu rezultate mai bune dect cele obinute prin gestionarea individual a economiilor
acestora.
a4) societi financiare care ofer clienilor servicii precum negocierea de titluri financiare,
gestiunea conturilor de valori mobiliare etc.
a5) bncile centrale. Acestea particip activ pe piaa financiar ca i investitor, att n nume
propriu, plasndu-i o parte din rezerve, ct i ca reprezentante ale guvernelor.
a6) instituii i organisme internaionale. Pot s i plaseze fondurile disponibile pe piaa
financiar, inclusiv n cadrul unor programe de asisten sau cooperare la nivel internaional.
b) investitori individuali. Acetia dein i gestioneaz personal un portofoliu de valori
mobiliare. Pot fi la rndul lor:
b1) societi comerciale. n cadrul politicii de alocare a capitalului,acestea pot s-i plaseze
n valori mobiliare o parte din activele disponibile pe termen lung.
b2) persoane fizice. Acestea sunt asociate uneori cu termenul de investitori nesofisticai pe
piaa financiar i numrul lor depinde att de capacitatea de capacitatea de economisire la nivelul
unhei naiuni, ct i de cultura investiional a populaiei. Pot alege s-i gestioneze personal
portofoliul datorit faptului c n acest fel pot s adapteze cel mai bine structura acestuia la nevoile
i dorinele pe care le au. De asemenea, aceast modalitate de administrare a averii prezint i
avantajul relativ c este mai puin costisitoare fa de cea delegat unor specialiti n investiii. Pe
de alt parte, ea necesit deinerea unor cunotine solide privind tehnicile bursiere, precum i o
informare permanent cu privire la evoluia pieei. Datorit acestor aspecte, ct i a aversiunii fa
de risc ce caracterizeaz de regul micul investitor, acesta prefer de obicei soluia investiiilor
administrate de ctre teri.
Investitorii de pe piaa financiar pot fi grupai n funcie de strategia lor investiional n:2
16
17
18
C.N.V.M. nu autorizeaz n principiu ca agent de valori mobiliare dect persoane care au cel
puin 21 de ani, au urmat cursuri de pregtire organizate de organizaiile profesionale autorizate n
domeniu i de bursa respectiv, au studii superioare etc.
Aceste persoane nu trebuie s aib antecedente penale, nu pot fi demnitari sau funcionari
publici, nu pot avea calitatea de acionari ai unei S.S.I.F., societi de burs sau case de compensaie
ori societi de consultan sau expertiz n domeniul investiiilor.
Societile de servicii de investiii financiare pot fi autorizate de ctre C.N.V.M. s
desfoare urmtoarele activiti de intermediere:
a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe contul clienilor;
b) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu;
c) transmiterea ordinelor clienilor n scopul executrii lor prin ali intermediari autorizai;
d) deinerea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul executrii ordinelor
privind respectivele valori mobiliare;
e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienilor;
f) pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul i cu ocazia
administrrii portofoliilor acestora;
g) alte activiti intermediare sau conexe acestora:
g1) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;
g2) acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor;
g3) activiti de formator de pia;
g4) distribuia de titluri de participare la fondurile deschise de investiii;
g5) activiti de agent de compensare i depozitare de valori mobiliare;
g6) activiti de consultan n domeniul investiiilor, inclusiv asistena i evaluarea
agenilor economici, instituiilor publice centrale i locale n vederea stabilirii politicii de investiii,
finanare i dezvoltare, n procesul de privatizare, cu ocazia majorrilor de capital sau finanrii prin
ofert public sau plasament privat etc.
De asemenea, ncepnd cu anul 2005, piaa intermedierii de valori mobiliare este i n
Romnia accesibil bncilor, ceea ce va induce efecte deloc de neglijat asupra actorilor prezeni pe
aceast pia.
n ceea ce privete fluxul documentelor utilizate de S.S.I.F. n relaia cu cei care-i reprezint,
el presupune (ntr-o schem simplificat), parcurgerea urmtoarelor etape:
a) contactarea unei S.S.I.F. de ctre client prin agentul de valori mobiliare, n vederea
deschiderii unui cont i nmnarea unei copii a contractului care se ncheie ntre societate i
client;
19
20
22
8
9
23
24
25
26
procedeaz la strigarea (chemarea) succesiv a fiecrei valori mobiliare, urmnd s scad sau s
creasc preul acesteia n funcie de starea pieei, reflectat de ordinele brokerilor, pn ce se ajunge
la echilibru ntre cerere i ofert.
Avantajele recurgerii la aceast metod rezid n faptul c agenii de burs pot interveni n
orice moment pentru a participa la cotaie, vnznd sau cumprnd n nume propriu. n acest fel se
asigur o lichiditate crescut a pieei.
Tehnica de cotare prin casier presupune n principiu ca pentru fiecare titlu cotat s existe un
specialist (casier) care este responsabil cu stabilirea cursului. n prezent aceti specialiti sunt
reprezentai de societi de brokeraj care colecteaz toate ordinele de vnzare sau cumprare pentru
valoarea respectiv. Determinarea cursului se face prin cumularea ofertelor de vnzare n ordinea
cresctoare a preurilor i a celor de cumprare n sens invers, n vederea stabilirii cursului de
echilibru la un nivel care s asigure cel mai mare volum de tranzacionare. Cotarea de ctre
autoritile bursei se face n ultim instan, n cursul nregistrrii unor dezechilibre puternice ntre
cerere i ofert sau cu ocazia introducerii unor societi n burs.
Metoda cotaiei continue, asistate de calculator tinde s nlocuiasc strigarea, fiind mai
operativ, deoarece stabilirea cursului se face concomitent pentru toate valorile listate. Ordinele de
burs sunt ncrcate n sistemul de tranzacionare,computerul fiind cel care preia rolul casierilor. El
stocheaz n memorie ordinele de vnzare i de cumprare i caut n permanen contrapartid
pentru ele, n vederea adaptrii ofertei la cerere. Cnd o tendin de scdere se contureaz, ordinele
de cumprare la cursuri mai joase dect cele introduse naintea lor sunt luate n considerare.
Simetric, n cazul unei tendine de cretere, ordinele de vnzare la preuri mai ridicate sunt luate n
considerare. Fiecare ordin (sau parte de ordin) de vnzare se ntlnete n pia cu un ordin (sau
parte) de cumprare i ofer posibilitatea ncheierii unei tranzacii individualizate, ele fiind
executate conform principiului precedenei. Astfel, un singur ordin important ca i volum are anse
s fie executat printr-un numr mare de operaiuni ce se pot realiza la un curs identic (sau nu) i cu
o contrapartid diferit.
Indiferent de tehnica folosit n stabilirea lor, cotaiile se pot determina att pentru piaa la
vedere, ct i pentru cea la termen.
n funcie de baza formrii lor, ele pot fi:
- cotaii efective, care au la baz toate tranzaciile ncheiate ntr-o edin bursier;
- cotaii nominale, se afieaz pentru titlurilr la care nu s-au ncheiat tranzacii n ultimele
edine i au la baz media preurilor nregistrate ntr-o perioad de referin sau ultimul curs de
nchidere.
Dup momentul publicrii lor putem distinge:
27
executat ordinul. Semnificaia lor pentru broker este aceea c se dorete ncheierea imediat a
tranzaciei, la un pre care se cunoate i care nu se poate modifica prea mult n intervalul de timp
(cteva minute) necesar pentru introducerea ordinului, singura restricie ce poate apare fiind
reprezentat de lipsa unei contrapartide.
c) ordinele la limit, au specific faptul c investitorul indic o limit de pre ce trebuie
atins sau depit pentru ca ordinul s devin executabil. Este vorba de o limit minim n cazul
vnzrilor i una maxim n cazul cumprrilor.
d) ordinele ascunse, sunt folosite pe piaa continu, n cazul unor tranzacii importante ca
i volum. Un mare investitor care nu dorete s apar pe ecrane informaia c este vnztor sau
cumprtor pentru un numr mare de titluri (aceasta ar putea fi folosit de ali actori ai pieei
bursiere) are posibilitatea de a cere executarea ealonat a ordinului, pe loturi i la preuri identice
sau diferite.
e) ordinele stop sunt ordine la curs limitat care se transform n ordine la pia n
momentul n care tendina cursurilor n burs se inverseaz. Sunt menite a proteja investitorii care
anticipeaz corect sensul evoluiei viitoare a preurilor, dar nu i amplitudinea variaiilor;
f) ordinele legate, presupun a vinde o valoare i a cumpra alta cu suma obinut din
cesiunea celei dinti. Cele dou operaiuni sunt legate, adic nu se poate cumpra dac n prealabil
nu se vinde i nu se vinde n cazul n care nu se poate cumpra.
g) ordinele n jur de, nu au o existen oficial i presupune o relaie apropiat ntre
intermediar i investitor. Acesta din urm precizeaz c este gata s cumpere sau s vnd la un
anumit pre, dar i las intermediarului o anumit marj de + 1 sau 2% n vederea adaptrii limitei
de pre la condiiile de pe pia.
n funcie de cantitatea ce se dorete a se tranzaciona, ordinele de burs pot fi cu executare
parial i integral. Altfel, ele pot fi nsoite de meniuni precum: totul sau nimic
(investitorul nu dorete executarea parial), execut sau anuleaz (se accept i
executarea parial, ns ordinul trebuie imediat executat) etc.
Rezumat:
Piaa financiar este o component a pieei de capital ce asigur un transfer direct i pe termen lung
a resurselor financiare disponibile la nivelul societii n vederea satisfacerii nevoilor de finanare
ale colectivitilor publice i ale corporaiilor. n prezent ea se nfieaz ca un sistem i
funcioneaz ca un adevrat mecanism. n asigurarea funcionalitii sistemului un rol important
revine emitenilor, investitorilor i intermediarilor financiari.
Plasarea n public a noilor valori mobiliare se face pe piaa primar, n timp ce bursa este o pia de
negociere a titlurilor deja emise i aflate n circulaie.
29
Bibliografie:
Surse citate:
Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de
burs,Mesagerul,1995
Teodor Roca, Moned i credit,Alltip, 2001
N. Murgu, C. Lazr, M. Isrescu, In zgomotul bursei,Albatros,1983
G. Ciobanu, Bursele de valori i tranzaciile la burs,Economic,1998
Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Econom,Norton,1987
Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy,Addison Wesley,1992
Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers,Economica,1994
Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior,Vox,1998
Ungureanu P., Pop C., Societi de intermediere financiar,Dacia,1999
Bibliografia obligatorie
1.Ancua T. i colaboratorii, Totul despre futures i opiuni, BMFMS, Sibiu, 1999.
2. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
4. Drgoescu E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs,
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.
5. Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998.
6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994.
8. Stancu I., Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002.
9. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, ClujNapoca, 2003.
10. Tulai H., Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004.
Bibliografie opional
1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002
3. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin,
New-York, 2002
4. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000
5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999
Modulul 2
VALORILE MOBILIARE
Scopul i obiectivele:
30
Unitatea 1
PRODUSELE FINANCIARE PRIMARE
Valorile mobiliare obiect al activitii desfurate pe pieele financiare, au cunoscut din
punct de vedere conceptual, o permanent redefinire n decursul timpului, sfera de cuprindere i
accepiunea termenului variind de la o ar sau epoc la alta.
Considerm c o valoare mobiliar este un document financiar remis de ctre o colectivitate
public sau privat unui alt participant pe piaa de capital (persoan fizic sau juridic), care i
aduce un activ (fonduri, alte titluri, bunuri materiale sau necorporale), titlul respectiv reprezentnd
drepturile deintorilor (la remunerare, rambursare, participare la rezultate, mprirea rezultatelor
lichidrii, la vot etc.) i putndu-se negocia pe o pia financiar organizat.
Valorile mobiliare fac parte din sfera mai larg de cuprindere a activelor sau instrumentelor
financiare privite ca active ce consacr drepturi bneti ale deintorilor acestora, precum i
drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri.1
Legislaia romneasc n domeniu definete n prezent valorile mobiliare ca reprezentnd
instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care
confer drepturi legale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al
1
31
emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului, i sunt susceptibile de
tranzacionare pe o piat reglementat.2
Ele includ:
a) aciuni;
b) titluri de stat, obligaiuni emise de administraia public central sau local i societi
comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scaden mai mare de un an;
c) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n
aciuni;
d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a
dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o
compensaie bneasc.
Standardele internaionale de contabilitate definesc valorile mobiliare sau titlurile financiare
ca reprezentnd instrumente investiionale negociabile care confer deintorilor drepturi
patrimoniale asupra emitenilor, ca expresie a coninutului relaiilor contractuale dintre pri. Sfera
de cuprindere a valorilor mobiliare poate fi evideniat utiliznd o serie de criterii de clasificare
diverse. Astfel, dac inem cont de modul n care au fost create, titlurile financiare negociabile pot
fi:3
a) primare sau de baz: aciuni, obligaiuni, titluri de stat, titluri ale organismelor de
plasament colectiv. Acestea sunt emise de ctre solicitanii de capital i de fondurile de investiii;
b) instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare;
c) produse derivate: contracte forward (anticipate), contracte futures (viitoare), contracte
options (opionale), contracte swaps (de schimb). Acestea au la baz instrumente investiionale
primare i au fost create cu scopul acoperirii riscurilor sau transferului acestora;
d) produse sintetice i combinate: contracte pe indici bursieri (futures, options). Valoarea lor
variaz n raport cu evoluia unui indice (bursier, al preurilor) sau a ratei dobnzii.
n funcie de drepturile i obligaiile ncorporate, valorile mobiliare pot s fie:4
a) titluri de crean: marile ntreprinderi i statul fac apel la economiile publice lansnd
mprumuturi obligatare. Investitorii care subscriu primesc obligaiuni, titluri care le aduc o dobnd
i care sunt rambursabile la un termen stabilit.
b) titluri asociative: aciunile. Acestea reprezint, fiecare, dreptul de proprietate asupra unei
pri din capitalul social al unei societi de capital (anonim sau comandit pe aciuni). Prin natura
ei, aciunea nu poate fi rambursat, durata sa de via fiind egal cu cea a societii i oferind
posesorului ei dreptul de a primi o parte proporional din beneficii (dividend).
2
32
c) titluri ce asigur drepturi de tranzacie cu instrumente primare sau alte titluri financiare:
drepturi, warante financiare, contracte forward, futures, options, swaps.
Din punct de vedere al naturii venitului pe care-l procur posesorilor, putem delimita
urmtoarele categorii de instrumente financiare:
a) cu venit fix: obligaiunile, titlurile de stat;
b) cu venit variabil: aciunile, obligaiunile cu dobnd variabil;
c) produse ce asigur fluxuri de venituri imediate sau viitoare, de natur divers: drepturi,
warante, derivate.
Dac inem seama de modul lor de circulaie, valorile mobiliare pot fi:5
a) nominative: la care identitatea subscriptorului este nscris de emitent pe titlu sau este
cunoscut de ctre acesta;
b) la purttor: la care deintorul titlului este considerat proprietar legitim.
n fine, un alt criteriu consacrat de clasificare a valorilor mobiliare ine cont de forma lor de
existen i le mparte n:
a) materializate: se prezint ca i nscrisuri imprimate;
b) dematerializate: evideniate prin nscriere n conturile emitenilor sau a unor intermediari
financiari desemnai.
1.1. Obligaiunile
Obligaiunile sunt valori mobiliare reprezentative pentru titlurile de crean. Procesul de
dezintermediere ce a caracterizat evoluia pieelor financiare n ultimele dou decenii, precum i
nevoile crescnde de finanare ale colectivitilor publice, au fcut din piaa obligatar, cea mai
important parte a pieei bursiere, att ca i volum de tranzacionare, ct i n ceea ce privete
procesul permanent de inovare i multiplicare a tipurilor de obligaiuni.6
Obligaiunile, ca i aciunile, pot fi emise de ctre societile de capital cu condiia ns, ca
acestea s aib cel puin un an de existen (un exerciiu financiar ncheiat). Ele sunt considerate n
general obligaiuni de categoria a doua, deoarece, nefiind garantate de ctre stat, deintorul lor
(obligatarul) trebuie s se mulumeasc cu o garanie dat de calitatea (semntura) emitentului,
exprimat prin calificativul sau nota acordat acestuia de ctre ageniile de rating.
n afar de calitatea de creanieri obligatarii au drepturi mai restrnse dect acionarii, fiind
asigurai n mod esenial de primirea cu regularitate a unei dobnzi i de rambursarea creanei la
5
6
33
scaden. Pentru a-i susine cauza, toi deintorii de obligaiuni identice se pot reuni ntr-un grup
de interese cu personalitate juridic proprie. Reprezentanii acestuia pot asista la Adunarea General
a Acionarilor i au dreptul de a consulta aceleai documente ca i acionarii. De asemenea, o
Adunare General a Obligatarilor poate fi convocat ori de cte ori este necesar pentru ca acetia si poat apra drepturile.7 Spre deosebire de obligaiunile corporatiste, cele emise de ctre stat cu
ocazia contractrii unor mprumuturi, sunt garantate de acesta. De regul, emiterea lor se face prin
adjudecare i nu prin subscriere. Adic, participanii la licitaie indic numrul de titluri pe care
doresc s-l cumpere i la ce pre. De pe urma comparrii ofertelor de cumprare rezult un curs de
adjudecare ce difer de obicei de valoarea nominal a titlurilor. Ulterior, n funcie de nevoile
statului, se pot lansa noi trane ale unui mprumut deja existent, plasate tot prin adjudecare i
asimilate tranelor precedente, pentru perioada rmas pn la scaden.
De obicei, emisiunile de obligaiuni de stat sunt rezervate investitorilor instituionali, dar
ulterior, dup ce sunt cotate pe piaa secundar (n general pe Bursa oficial) pot fi cumprate i de
persoanele fizice.
1.1.1. Caracteristicile obligaiunilor
Acestea trebuie prezentate n prospectul de emisiune publicat n presa financiar i
disponibil de asemenea la ghieele bncilor sau instituiilor financiare care intermediaz plasarea
titlurilor n public. Investitorul potenial poate astfel cunoate randamentul obligaiunilor precum i
clauzele contractuale specifice emisiunii respective.
Emitentul indic mrimea emisiunii i menioneaz eventuala majorare a acesteia ce se
poate efectua pentru a satisface o cerere sporit. Volumul emisiunii este egal cu numrul de
obligaiuni create x valoarea nominal a acestora.
Valoarea nominal a obligaiunii reprezint elementul utilizat ca baz de calcul al dobnzii
(cuponului) cuvenite investitorului. Important este i preul de emisiune al obligaiunii, adic suma
ce trebuie s o plteasc subscriptorul pentru a deveni proprietarul unui titlu. Dac emisiunea are un
caracter internaional, preul de emisiune poate fi exprimat ntr-o moned strin.
Cnd preul de emisiune este egal cu valoarea nominal, obligaiunea se emite la paritate (ad
pari). Cnd este inferior acesteia, titlul s-a emis sub paritate, iar diferena este numit prim de
emisiune (oferit subscriptorului). Preul de emisiune poate fi i mai mare dect valoarea nominal
(supra pari),situaie rar ntlnit. Subscriptorul pltete titlul mai scump, dar beneficiaz n acest caz
de o rat a dobnzii nominale superioar celei medii nregistrate pe piaa obligatar. Data emisiunii
7
34
este data lansrii efective a mprumutului i corespunde n general momentului publicrii emisiunii
n Monitorul Oficial.
Durata mprumutului obligatar reprezint intervalul de timp cuprins ntre momentul
emisiunii titlurilor i cel prevzut pentru amortizarea ultimei obligaiuni.
Durata medie de via a obligaiunii desemneaz perioada medie de imobilizare a fondurilor
unui investitor, dac acesta pstreaz obligaiunea pn la scaden.
Scadena obligaiunii este reprezentat de data prevzut n contractul de emisiune pentru
plata ultimei rate scadente de capital. La momentul respectiv, emitentul ramburseaz mprumutul,
retrgnd obligaiunile din circulaie i rscumprndu-le de regul la un pre egal cu valoarea lor
nominal. Preul de rambursare poate fi i mai mare dect valoarea nominal, incluznd i o prim
de rambursare. De asemenea, el poate fi indexat n funcie de evoluia preului aurului, a indicilor
bursieri etc.
Un alt element definitoriu pentru o serie de obligaiuni i care trebuie precizat n prospectul
de emisiune este modul de rambursare al mprumutului. Cea mai rspndit modalitate este
amortizarea n totalitate la scaden (in fine).In acest caz toate titlurile sunt rambursate o singur
dat la o scaden unic.
O alt metod ce poate fi utilizat este tragerea la sori. Ea este folosit pentru amortizarea
n serii egale sau anuiti constante. Dematerializarea obligaiunilor a fcut dificil aplicarea acestei
proceduri. De asemenea, aceast metod presupune pentru investitori un risc de rambursare crescut,
n situaia n care obligaiunile coteaz pe pia la un pre superior valorii nominale, la momentul
tragerii la sori.
Exist i soluii intermediare, cum ar fi obligaiunile cu fereastr. Acestea sunt
rambursabile la cererea deintorului sau emitentului la un pre stabilit anticipat.
De asemenea, emitentul poate introduce o clauz de rambursare anticipat, care i d dreptul
dup un interval de timp determinat s amortizeze mprumutul nainte de scadena cuvenit,
devenind cumprtor pentru propriile titluri. Existena acestei clauze prezint avantajul c permite
susinerea cursului obligaiunilor n burs, dar presupune pentru investitor un risc de rambursare
considerabil.
O mrime esenial pentru orice investitor n obligaiuni este rata nominal a dobnzii (rata
facial). Ea se aplic la valoarea nominal pentru a se calcula cuponul, adic suma cuvenit cu titlu
de dobnd obligatarului. Rata poate fi una fix, adic nu se modific pe durata de via a
obligaiunii, sau variabil, n funcie de un indice de referin sau de beneficiul ori cifra de afaceri a
emitentului (mai rar). Cupoanele sunt pltite de regul anual, dar n cazul obligaiunilor cu dobnd
variabil, frecvena plilor este de regul egal cu cea a ajustrii ratei.
35
Rata nominal a dobnzii nu ine cont de primele de emisiune sau de cele de rambursare. De
aceea, n prospectul de emisiune figureaz i o alt rat: cea de randament actuarial, care integreaz
toi parametrii ce afectueaz randamentul titlurilor. Este o rat ce caracterizeaz doar obligaiunile
cu rat fix a dobnzii neindexabil. Este calculat la momentul emisiunii presupunnd c
obligatarul pstreaz titlul pn la scaden i c reinvestete cupoanele primite pe parcursul vieii
mprumutului la aceeai rat a dobnzii. Reprezint un criteriu de comparaie ntre obligaiunile cu
dobnd fix.
La sfritul vieii mprumutului sau dac titlurile sunt revndute nainte de scaden se poate
calcula randamentul nregistrat. Pentru compararea randamentului obligaiunilor cu dobnd
variabil, cnd au aceeai rat de referin se utilizeaz marja actuarial, care msoar diferena
ntre rata obligaiunii i cea de referin.
1.1.2. Categorii de obligaiuni
Un criteriu de clasificare des utilizat n delimitarea diferitelor tipuri de obligaiuni l
reprezint modul de rambursare al acestora. Aa cum am artat deja, cea mai rspndit modalitate
folosit n prezent este amortizarea n totalitate la scaden. Specific acesteia este faptul c toate
titlurile sunt rambursate o singur dat la scaden. nainte de generalizarea dematerializrii
titlurilor financiare se utiliza frecvent practica anuitilor constante. Emitentul vrsa n fiecare an
aceeai sum, ce includea att dobnda ct i amortismentul. Se mai poate recurge i la amortizarea
prin trane anuale egale,ce presupune rambursarea capitalului mprumutat n rate identice conform
unui tabel de amortizare publicat n prospectul de emisiune. De asemenea, se mai poate folosi i
metoda tragerii la sori, pentru a desemna care obligaiuni sunt rambursate n anul respectiv.
Obligaiunile se pot clasifica i n funcie de emitent. Se pot distinge obligaiuni de stat, ale
sectorului public, precum i ale sectorului privat.
O alt clasificare ine cont de rata dobnzii obligaiunii. Astfel, obligaiunile cu rat fix au
fost mult timp singurele existente, dar cursul lor fiind sensibil la variaiile ratei dobnzii pe pia,
au aprut obligaiunile cu dobnd variabil.
n timp, pentru a face mai supl gestionarea portofoliilor de valori mobiliare, ct i pentru a
rspunde unor nevoi specifice ale emitenilor, au aprut noi tipuri de obligaiuni, avnd
caracteristici particulare. Menionm doar cteva dintre acestea: obligaiunile schimbabile
(de exemplu, cu dobnd fix contra dobnd variabil), prelungibile (la o rat a cuponului
stabilit sau nu anticipat), rennoibile (n curs de dispariie), cu cupon unic (dobnda este
vrsat o singur dat, la rambursarea titlului), cu cupon 0 (cupoanele sunt nlocuite cu o
36
37
marginal n Europa, el fiind caracteristic S.U.A., unde piaa junk-bonds (obligaiuni murdare), a
obligaiunilor cu risc nalt se ridic la 100 miliarde de USD.10
Investitorii care au aversiune fa de risc se orienteaz n general ctre obligaiunile de stat
sau garantate de acesta. n ceea ce privete riscul de lichiditate, acesta este specific tuturor
obligaiunilor. Nu este ntotdeauna posibil revanzarea titlului atunci cnd nu se dorete a se atepta
scadena. Cotarea nu este ntotdeauna suficient pentru a asigura lichiditatea obligaiunilor. Cu ct
numrul de titluri deinute este mai mic, cu att tranzaciile cu acestea sunt mai puin frecvente.
Obligaiunile ce randament nalt, subscrise de ctre investitori instituionali puini, nregistreaz
astfel o lips de lichiditate. Obligaiunile cu dobnd fix sunt expuse i riscului de dobnd. Astfel,
un investitor care a cumprat o obligaiune de 1000 de euro cu o durat de via de ase ani i o rat
a cuponului fix de 4% pe an va iei n pierdere dac peste doi ani rata dobnzii urc, spre exemplu,
la 6% pe an. De aici, o lips de ctig dac pstreaz obligaiunea sau o pierdere de capital dac
vrea s o revnd.
Pentru a contracara acest fenomen, se poate recurge la emiterea de obligaiuni cu bonuri de
schimb.11Acestea permit, ntr-o perioad stabilit anticipat, schimbarea obligaiunilor cu dobnd
fix din mprumutul iniial, cu obligaiuni cu dobnd variabil emise pe parcursul valabilitii
bonului. Bonurile sunt detaabile de obligaiunea respectiv i pot cota separat de aceasta. n acest
fel este posibil asigurarea unei protecii mpotriva efectelor creterii ratei dobnzii pe pia.
Invers, obligaiunile cu bonuri de subscriere n obligaiuni permit subscriptorului s mizeze
pe scderea dobnzilor. Fiecrei obligaiuni i este ataat un bon ce d dreptul de a subscrie, ntr-o
perioad dat i la un pre convenit n avans, o alt obligaiune avnd n general aceleai
caracteristici ca i prima. n contrapartid, ratele dobnzii care sunt oferite investitorilor sunt mai
sczute dect cele ale unei obligaiuni clasice.
n ceea ce privete obligaiunile cu cupon 0, cumprtorul acestora nu primete cuponul pe
parcursul duratei mprumutului. Aceasta nu nseamn c este un mprumut gratuit, deoarece
obligaiunea este emis la un pre mult superior valorii sale nominale. Diferena dintre preul de
emisiune i valoarea nominal, primit la momentul rambursrii, reprezint suma pe care
obligatarul ar fi primit-o dac ar fi ncasat dobnd. Subscriind astfel de titluri investitorul elimin
incertitudinea legat de rata de reinvestire a cupoanelor.
Obligaiunile cu cupon 0 pot fi create i plecnd de la obligaiuni clasice, prin
dezmembrarea acestora. Obligaiunea iniial este transformat ntr-un titlu ce reprezint valoarea
nominal la care se adaug o serie de certificate de cupoane rmase de primit.
10
11
38
12
39
c. Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile n aciuni sunt titluri care dau dreptul de a obine prin conversie
aciuni ale societii emitente. Ele au aprut n secolul al XIX-lea n S.U.A. pentru a finana
construcia de ci ferate. Sunt deseori confundate cu obligaiunile rambursabile n aciuni. Acestea
din urm nu ofer posibilitatea investitorilor de a fi rambursate n numerar. Ele se identific cel mai
adesea cu aciunile cu supradividend, deoarece cupoanele vrsate sunt superioare dividendelor
primite de acionari, iar n bilanul emitentului sunt asimilate cvasifondurilor proprii.
O obligaiune convertibil prezint n general caracteristici identice cu obligaiunile clasice:
valoare nominal, pre de emisiune, scaden, pre de rambursare i cupon. Aceste obligaiuni
convertibile se emit n general la paritate, la un pre totdeauna superior valorii nominale a aciunilor
respective. n schimb, preul de rambursare este cel mai adesea superior valorii nominale, diferena
constituind-o prima de rambursare.
Obligaiunile convertibile prezint de asemenea o serie de elemente specifice legate de
capacitatea de conversie. Astfel, raportul de conversie ne arat numrul de aciuni pe care
obligatarul le va obine pentru o obligaiune (cel mai des 1 la 1).
Obligaiunile pot fi convertite pe parcursul uneia sau mai multor perioade determinate n
prospectul de emisiune sau pot fi convertibile n orice moment (rar), n acest caz emitentul
prevznd de obicei i o clauz de rambursare anticipat.
Prima de conversie exprimat n % din preul aciunilor, se calculeaz astfel:13
cursul obligaiunii convertibile cursul aciunii .
cursul aciunii
13
vezi Picon,O.,Op.cit
40
Cursul aciunii corespunde unei medii stabilite pe o perioad de cel puin o lun nainte de
emisiune.
1.2. Aciunile
Dup anii 80, finanarea ntreprinderilor pe baza capitalurilor proprii a cptat o nou
amploare, intensificndu-se emiterea de titluri de proprietate (aciuni i titluri asimilate acestora).
Prile sociale i aciunile sunt titluri de proprietate remise asociailor unei ntreprinderi n
schimbul aportului lor. Spre deosebire de prile sociale, aciunile sunt negociabile. Aceast
caracteristic permite emitenilor, n anumite condiii, apelul la economiile publice. Aciunile se pot
emite doar de ctre societile anonime i de ctre cele n comandit pe aciuni. Marile ntreprinderi,
care au nevoi financiare importante i care nu pot fi asigurate de un cerc restrns de persoane,
opteaz n general ca i form juridic de organizare pentru statutul de societate anonim pe aciuni.
Aceasta permite investitorilor ca n schimbul aportului lor s primeasc aciuni, negociabile liber,
limitnd responsabilitatea lor material la sumele aduse.
Aciunile confer deintorilor calitatea de asociai. Sunt incluse n rndul valorilor cu venit
variabil, deoarece acionarul are dreptul la dividend, dar nu i certitudinea c-l va primi sau cu
privire la mrimea acestuia. n definitiv, el este asociat la destinul societii respective.
Aciunile trebuie s aib o valoare nominal determinat (n Romnia, minim 1000 de lei),
la care se limiteaz responsabilitatea acionarului ca asociat la societate.
Emitenii pot, n funcie de interes, s modifice n timp valoarea nominal a aciunilor, fie n
sensul scderii acesteia prin divizare, fie al creterii ei prin apreciere.
O societate poate emite mai multe clase de aciuni. Toate titlurile ce fac parte dintr-o astfel
de clas trebuie a aib aceeai valoare nominal i s confere deintorilor aceleai drepturi.
1.2. Categorii de aciuni
Natura aportului adus de ctre asociai este un prim criteriu care permite delimitarea
aciunilor n de numerar i de aport.
O aciune de numerar este una la care suma este vrsat n numerar (pe parcursul crerii
societii sau a unei majorri de capital, prin subscriere de noi titluri) sau care este emis i
repartizat gratuit acionarilor cu ocazia ncorporrii unei pri din rezerve n capitalul
social, ori cu prilejul unei conversii de creane.
Aciunile de aport reprezint contrapartida aportului n natur adus de ctre investitori
(brevete, mrci, fond de comer, terenuri etc.). Ele se emit la crearea ntreprinderii, iar acest
demers necesit o evaluare exact a mrimii contribuiei fiecrui acionar, pentru a
contracara tentativele de supraevaluare.
41
42
Pe piaa derivatelor se negociaz la termen contracte a cror valoare depinde de preul unui
alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport. Dezvoltarea pieelor de produse derivate n
ultimele trei decenii se explic prin nevoia crescnd de a se asigura o protecie mpotriva
fluctuaiei preurilor, fie c este vorba de piaa materiilor prime, a schimburilor valutare, de ratele
18
43
dobnzilor sau de valori mobiliare. n afar de operaiunile de acoperire (hedging), derivatele sunt
utilizate de asemenea pentru arbitraje sau speculaii. Pieele de derivate pot fi studiate n funcie de
marile tipuri de contracte ce constituie obiectul lor de activitate (n la termen i condiionale) sau de
organizarea lor (n piee organizate i OTC sau la ghieu).
Piaa contractelor la termen cu caracter ferm (de tip futures), nu este o invenie a
secolului al XX-lea. n Antichitate se practicau cumprri i vnzri la termen pentru produse
agricole. De asemenea, n secolul al XVII-lea, n Olanda exista o pia a opiunilor cu bulbi de
lalele.24 Primele piee moderne au aprut n S.U.A. n secolul al XIX-lea (dup 1860) la Chicago.
Era vorba de contracte la termen pe gru i animale
Piaa la termen de produse financiare derivate a aprut n anii 70 n S.U.A. Un contract
futures de acest tip poate fi definit ca un angajament standardizat de a cumpra sau vinde, indiferent
n ce ordine, un anumit aactiv monetar sau financiar, la o dat viitoare i la un pre stabilit n
momentul ncheierii tranzaciei. Iniial s-au negociat contracte futures pe devize, au urmat apoi cele
pe rata dobnzii i pe indici bursieri. n prezent se folosesc i ali indici ca suport pentru contractele
la termen, precum: indici ai costului vieii, ai activitii de construcii imobiliare etc.
Indiferent de activul suport, contractul futures implic fixarea n prealabil a urmtoarelor
elemente:
- preul;
- scadena;
- cantitatea ce trebuie livrat;
- calitatea activului de la baza contractului.
De asemenea, mrimea contractului i data livrrii sunt standardizate. La scaden,
contractele futures pot fi lichidate n numerar sau prin livrarea activului de la baza contractului.
Contractele care sunt lichidate n numerar presupun eliberarea sumelor n ziua scadenei, reflectnd
diferena dintre preul futures iniial i preul activului suport de la baza contractului nregistrat n
ziua scadenei.
Indiferent care este motivaia care a stat la baza tranzacionrii pe piaa futures (hedging,
speculaie sau arbitraj), se deschide o poziie long, adic se cumpr un contract futures atunci
cnd operatorul estimeaz o cretere viitoare a preurilor futures. O poziie short, de vnzare a
unui contract futures, este deschis cnd iniiatorul este expus scderii preului activului respectiv.
Cumprtorul nu va nregistra profit atta timp ct preurile nu vor urca peste nivelul
preului de cumprare a contractului. Similar, poziiile short aduc un beneficiu operatorului doar
dac preurile futures urmeaz un trend descendent.
24
44
A doua mare categorie de contracte care se negociaz pe piaa derivatelor financiare este
reprezentat de opiunile negociabile.
Primele contracte de opiuni au fost negociate n 1973 la Chicago, urmnd Londra i
Amsterdam n 1978. La nceput au fost propuse opiuni avnd ca i activ suport valorile mobiliare.
ncepnd cu anii 80, au aprut i opiuni asupra aurului, devizelor, contractelor futures, indicilor
bursieri, materiilor prime etc. Spre deosebire de contractele futures, opiunile nu sunt angajamente
ferme i definitive.
Opiunea confer deintorului ei dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un
activ suport. Acesta poate fi reprezentat de o valoare mobiliar, o rat a dobnzii, o rat de schimb,
o materie prim, un alt activ financiar etc. Poate fi reprezentat de asemenea, de un suport nematerial
de exemplu, un indice al preurilor de consum.
n funcie de drepturile cuvenite operatorilor care acioneaz pe aceast pia, contractele de
opiuni pot fi: de cumprare (call) i de vnzare (put).
O call d dreptul cumprtorului ei s achiziioneze un numr determinat de uniti ale
activului suport, la un pre fixat (pre de exerciiu strike price) i pn la o dat precizat (data
scadenei strike date).
O put ofer cumprtorului ei dreptul de a vinde un anumit numr de uniti ale activului
suport, la un pre determinat i pn la o dat prestabilit.
n toate cazurile vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acesteia,
cel din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului de a alege modul de
executare al contractului este pltit prin vrsarea unei prime (premium) vnztorului, la data
ncheierii contractului. Negociabilitatea opiunilor are la baz caracterul standardizat al contractelor,
care privete urmtoarele elemente:
- tipul opiunii ( call sau put);
- mrimea acesteia (cantitatea de active, suport);
- preul de exercitare;
- durata opiunii (scaden de 3 pn la 9 luni).
Precizm c n anii 90 au aprut i aa-numitele opiuni lungi, cu scadene de pn la 2
ani.
25
45
- asiatice, se pot exercita oricnd, dar la o valoare ce are la baz media valorii activului
suport, calculat la momentul exercitrii opiunii.
Contractele se pot grupa n mai multe clase i serii de opiuni. Opiunile CALL i PUT de
acelai tip, care au aceeai dat de expirare, fac parte din aceeai clas. O serie de opiuni reunete
contracte din aceeai clas care au un pre de exercitare identic.Piaa opiunilor permite
cumprtorilor att s se acopere mpotriva riscurilor de pia,ct i s profite de o evoluie
favorabil a cursului activului suport. Vnztorii pot, n cazul unei evoluii corespunztoare a
preurilor, s nregistreze un ctig, limitat la mrimea primei, fr a da curs vreunei obligaii.
Pieele organizate de produse derivate se caracterizeaz prin:
a) existena unei case de compensaie care se interpune ntre cumprtor i vnztor.
Pentru a asigura sigurana tranzaciilor, ea cere acestora anumite garanii financiare. Orice
participant pe pia trebuie s verse un depozit de garanie astfel dimensionat nct s acopere
pierderea maxim posibil dintr-o edin. n fiecare sear operatorii care au nregistrat pierderi care
au dus la scderea disponibilului lor din contul de marj sub un nivel minim, numit marj de
meninere, trebuie s verse ca i gaj sumele pe care le-au pierdut, dnd curs apelului la
marjcerut de ctre casa de compensaie.
b) contractele negociate sunt standardizate. Cel care d ordine de cumprare sau de vnzare
nu poate alege n ceea ce privete scadena, preul de exerciiu, tipul suportului, al sumelor
(volumului contractului).
Datorit acestei standardizri i a existenei casei de compensaie, lichiditatea instrumentelor
negociate pe aceast pia este foarte mare. Pe aceste piee organizate se tranzacioneaz att
contracte futures, ct i opiuni asupra acestor contracte la termen i pe devize.
Pe pieele OTC (over the counter) sau la ghieu, produsele derivate pot fi tranzacionate
direct ntre doi intermediari care ncheie ntre ei un contract specific. S-au dezvoltat ncepnd cu
mijlocul anilor 80 cnd profesionitii n administrarea investiiilor s-au orientat ctre bnci pentru a
obine o gestionare personalizat a riscurilor portofoliilor pe care le dein. Specificul contractelor
care se ncheie, ct i absenta casei de compensaie antreneaz o slab lichiditate a produselor i o
siguran redus pentru participani. Acoperirea realizat pe pieele de acest tip este mai costisitoare
dect una pe o pia organizat.
Produsele negociate pe aceste piee sunt:
- F.R.A. (forward rate agreement)
- SWAPS
- opiuni
- caps and floors.
46
F.R.A. este un acord asupra ratei dobnzii la termen, sub forma unui contract semnat ntre
dou pri care ncearc s se protejeze contra unor variaii de sens opus ale dobnzilor. Parametrii
contractelor sunt urmtorii: valoarea nominal, rata de referin (ex. EURIBOR), data nceperii i
durata contractului, rata garantat. Operaiunea este disociat de contractarea unui mprumut sau
creditare la scaden, ea putnd fi realizat cu semnatarul FRA, cu un alt organism sau nencheinduse deloc. Lichidarea FRA se face prin vrsarea diferenei de dobnd dintre rata de referin i cea
garantat.
Cumprtorul unui FRA ncearc s se protejeze mpotriva unei creteri a dobnzilor pe
termen scurt. Este cazul unui debitor care vrea s limiteze costul ndatorrii sale. Invers, un creditor
i va garanta rata unui plasament vnznd FRA (anticipeaz o scdere a ratei dobnzii). Ca i
instrumentele clasice de acoperire a riscurilor, ce au un caracter ferm, F.R.A. permite asigurarea n
faa unei evoluii nefavorabile a dobnzii pe termen scurt, dar nu ofer prilejul de a beneficia de pe
urma unei evoluii favorabile.
SWAPS sunt contracte care permit fiecrei pri s modifice caracteristicile unei datorii sau
ale unui plasament i deci, s schimbe ntre ei riscurile. Primele SWAPS au fost cele de devize (anii
80), n special pentru transformarea datoriilor rilor n curs de dezvoltare, apoi au aprut SWAPS
de dobnzi i opiuni pe SWAPS.
SWAP de rate ale dobnzii sunt contracte prin care dou pri se angajeaz s schimbe
fluxurile de dobnd ale unui capital dat, conform unei ealonri prestabilite. Seriile de fluxuri
schimbate sunt numite trane de SWAP. n general, o tran este o serie de dobnzi cu rat fix, iar
cealalt, este o serie de dobnzi cu rat variabil.
Practic, la fiecare scaden, pentru a se evita micrile inutile de fonduri, doar diferena de
dobnd este vrsat de ctre partea perdant. Un SWAP de dobnzi permite de obicei
modificarea ratei unei datorii sau unui plasament
Opiunile de pe piaa OTC pot fi att pe rata dobnzii, ct i pe devize. De exemplu, dac o
societate tie c va trebui s efectueze un plasament sau s contracteze un mprumut n viitorul
apropiat, ea poate semna un contract de opiune cu instituia financiar respectiv. i va garanta
datorit acestui produs adaptat cerinelor sale, rata sa viitoare a dobnzii, avnd i posibilitatea de a
profita de o variaie favorabil a ratelor.
Cnd o opiune este cumprat la o banc separat de cea care ulterior va realiza operaiunea
de creditare sau plasare, exercitarea operaiunii va consta n vrsarea unei sume reprezentnd
diferena dintre rata garantat i rata de pe pia. Opiunile pe diferena de rat a dobnzii pot fi pe
termen scurt (simple) sau s priveasc perioade mai lungi (opiuni multiple). ntre ultimele, cele mai
cunoscute sunt CAPS, FLOOR i COLLARS.
47
Un CAP permite garantarea unei rate a dobnzii avnd o limit maxim, pentru o sum i o
perioad fixate n avans. Este propus persoanelor fizice n opiunile de credit ipotecar.
Un FLOOR reprezint o operaiune simetric care permite protejarea unui plasament de o
scdere a dobnzilor i garanteaz o rat minim prestabilit.
Un COLLAR, adic o combinaie ntre cumprarea unei CAP i vnzarea unei FLOOR,
autorizeaz pe cel mprumutat s-i diminueze costul acoperiri sale (ncasnd o prim ca vnztor
de FLOOR). n schimb, nu poate profita de o scdere a dobnzilor, dect pn la rata minim
prevzut. Creditorul poate la rndul lui s cumpere FLOOR i s vnd CAP, pentru a obine un
randament cuprins ntre cele dou rate (minim i maxim).
Opiunile la limit permit cumprtorului s se protejeze de variaia cursului unui activ
suport pe un interval dat. Ele sunt mai puin costisitoare dect opiunile tradiionale, iar cele mai
rspndite sunt urmtoarele:
-Cap up and out- permite cumprtorului ei, care s-a mprumutat, s se acopere contra
unei creteri a ratei dobnzii pe un interval dat. Peste acesta, garania dispare.
-Cap up and in invers, se activeaz pornind de la o anumit limit, sub care cel
mprumutat rmne expus unei creteri a ratelor dobnzii.
-floor down and out permite cumprtorului, un creditor, s se protejeze de o scdere a
dobnzii pe un interval dat.
-floor down and in protejeaz invers, de scderea ratelor ncepnd cu o anumit limit.
Opiunile de generaia a doua sunt mai recente dect opiunile clasice i se tranzacioneaz
doar pe piaa OTC. Exist practic attea variante cte bnci, cele mai rspndite fiind:
- opiunile bermudas sunt exercitabile la un anumit numr de date punctuale,
determinate n avans. Aa cum insulele Bermude sunt situate n mijlocul Oceanului Atlantic, ele se
interpun ntre opiunile europene i cele americane.
- opiunile lookback numite i cu retrovizor ,permit cumprtorului s profite de cursul
spot cel mai favorabil al activului suport nregistrat pe parcursul duratei de via a opiunii.
- opiunile cu barier sunt nsoite de un curs limit. Cele cu barier activant se nasc
doar cnd bariera este atins pe parcursul duratei lor. Cele cu barier dezactivant exist din
momentul crerii lor, dar pot dispare definitiv dac este atins un anumit nivel al cursurilor.
Opiunile de a treia generaie caracteristica general a celor mai recente opiuni este
cutarea unei ameliorri a raportului cost-risc n cadrul gestionrii riscului valutar. Aceste opiuni,
disponibile doar pe piaa OTC, vizeaz n special diminuarea primei de pltit de ctre cumprtor.
Opiunile baskets iau n considerare mai multe devize, evitnd astfel cumprarea sau
vnzarea unui ansamblu de opiuni, fiecare pe o moned anume.
48
Rezumat:
Valorile mobiliare sunt instrumente investiionale negociabile care confer deintorilor drepturi
patrimoniale asupra emitenilor. Produsele financiare primare le ofer posesorilor un drept asupra
veniturilor viitoare ale celor care le-au emis. Produsele financiare derivate au o existen i o
valoare ce depind de preul unui alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport.
Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea studenilor presupune
parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din
cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui
modul. (pondere 10 % din nota final)
Bibliografie:
Surse citate:
Anghelache,G., Bursa i piaa extrabursier.
O.G.nr28/2002 i Legea nr. 525/2002
Popa,I., Bursa, vol.I i II.
Drgoescu E. i A., Op.cit.
Ciobanu,G., Op.cit.
Ftu, S., Piaa romneasc de capital privit din interior.
Jacquillat,B., Solnik,B., Les marches financiers. Gestion de portofeuilles et de risques.
Solnik,B.,International Investment.
Emard,G., Gestion du risque du taux dinteret.
Pop, C., Ungureanu,P., Societile de intermediere financiar.
Pilverdier-Latreyte,J., Le marche financier francaise.
Navatte, P., Op.cit.
Totul despre futures i opiuni, BMFMS, l999
Roure, F., Strategies financiers sur le MATIF et sur le MONEP.
Bibliografia obligatorie
1.Ancua T. i colaboratorii, Totul despre futures i opiuni, BMFMS, Sibiu, 1999.
2. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
4. Drgoescu E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs,
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.
5. Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998.
6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994.
8. Stancu I., Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002.
9. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, ClujNapoca, 2003.
10. Tulai H., Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004.
Bibliografie opional
49
Modulul 3
PLASAMENTELE BURSIERE
Scopul i obiectivele:
a. Studiind problematica din acest modul, studentul trebuie s-i formeze o imagine
clar asupra varietii plasamentelor posibile a fi realizate pe pieele bursiere . El va nelege astfel
care sunt raiunile ce stau la baza activitii investitorilor i prioritile n alocarea resurselor
financiare ale acestora.
b. Obiective: nelegerea aspectelor complexe privind motivaia plasamentelor n valori
mobiliare, aspecte referitoare la tehnicile de tranzacionare a produselor bursiere,
politica investiional i modul de alocare a capitalurilor disponibile, a proteciei la
risc.
Concepte prezentate anterior: Valorile mobiliare, obligaiuni, aciuni, drepturi de preferin,
warante, titluri de crean negociabile, contracte la termen, forward, futures, swap, contracte de
opiuni, f.r.a., caps, floors, collars.
Noiuni cheie: Resurse financiare disponibile, economiile bneti i plasarea lor, plasamentele
bursiere i tipologia lor, speculaie, hedging, arbitraj, piaa spot, tranzacii forward, casa de
compensaie, piaa futures, tipologia riscurilor financiare, instrumente i tehnici de acoperire a
riscurilor.
Unitatea 1
TRANZACIILE BURSIERE
1.1. Tipuri de operaiuni bursiere i comportamentul investitorilor
Operaiunile financiare derulate n burs au la baz trei motivaii diferite, dar
complementare:
- ncasarea remuneraiei aferente unui plasament: dividende n cazul aciunilor, dobnzi la
obligaiuni etc.;
- achiziionarea unui numr suficient de aciuni pentru a putea interveni n gestionarea unei
societi, pentru a o controla;
50
- realizarea de plus-valoare din vnzarea de titluri financiare, devize sau alte produse
bursiere, la un curs mai mare dect cel de cumprare. Simetric, un operator poate ncerca s evite
devalorizarea activelor pe care le deine n portofoliu, n ipoteza unei scderi a cursurilor.
n funcie de motivaiile prezentate, dar i de obiectul lor, tranzaciile bursiere se pot mpri
n urmtoarele categorii:
a) operaii cu titluri
Operaiunile de acest tip, dac se desfoar n piee bursiere organizate, au ca i obiect, de
regul, cele mai lichide aciuni, iar dintre obligaiuni, pe cele convertibile n aciuni.
b) operaiunile cu produse financiare derivate
Pe aceste piee se cumpr sau se vnd la termen contracte futures pe rata dobnzii sau
asupra unui lot virtual de obligaiuni, valoarea acestor produse variind invers proporional
comparativ cu evoluia ratei dobnzii. Sunt propuse i contracte futures pe indici bursieri sau pe
devize. Pieele de opiuni permit i ele a se cumpra (nu a se negocia) dreptul de a vinde sau de a
cumpra contracte futures asupra aciunilor unor mari societi sau indici bursieri sau avnd ca i
activ suport devize ori rate ale dobnzii etc.
Piaa la termen constituie un mijloc pentru investitori de a se apra contra fluctuaiilor de
curs, realiznd n acelai timp o achiziie la vedere i o vnzare la termen, care se compenseaz
reciproc.
La fel, produsele derivate pot servi ca acoperire n faa riscurilor. Astfel, deintorul unor
active financiare care se teme de o devalorizare a acestora, poate vinde la termen contracte futures
asupra acestora sau cumpra opiuni de vnzare avndu-le activ suport.
Avnd un rol de asigurare, aceste operaiuni protejeaz operatorii, n schimbul unui cost
limitat i rezonabil, mpotriva unor evoluii aleatoare, care pot avea consecine grave.
n acest context, n funcie de atitudinea investitorului fat de risc, putem distinge scopul
urmrit de ctre acesta, atunci cnd iniiaz o tranzacie n burs:
- efectuarea unui plasament propriu-zis, care presupune vnzarea sau cumprarea efectiv a
titlurilor ce fac obiectul operaiunii, la vedere sau la termen, pe una sau mai multe piee bursiere;
- acoperirea n faa riscurilor (de pre, de dobnd, de schimb etc.), care pot afecta rezultatul
unei investiii n burs;
- exploatarea diferenelor de pre, ce pot apare n timp i spaiu, n cazul activelor cotate.
1.2. Tranzaciile la vedere
51
Cursul titlurilor tranzacionate la vedere este determinat direct de cererea i oferta pentru ele,
cu meniunea c aceeai cantitate de active financiare este mai uor de vndut sau cumprat la
termen, datorit avantajelor pe care aceste operaiuni le prezint. Prin urmare, ntr-o burs n care se
practic att tranzacii spot, ct i la termen, cele dinti au o importan marginal.
Tranzaciile la vedere au un caracter ferm i definitiv i mplinesc urmtoarele funcii:
- permit investitorilor s-i constituie i modifice portofoliile, pentru a obine o remuneraie
(dividende, cupon etc.).
- asigur realizarea plus-valorii din vnzarea titlurilor la un pre mai mare dect cel de
cumprare sau pentru a evita devalorizarea activelor deinute.
- ofer investitorilor posibilitatea de a interveni n administrarea unei societi, de-a o
controla.
Legat de acest din urm aspect, o categorie aparte de tranzacii la vedere o reprezint
ofertele publice secundare. Acestea sunt considerate operaiuni cu caracter excepional, ce privesc
pachetele de aciuni ale unor firme cotate la bursa respectiv.
La fel ca i orice ofert public i cele secundare presupun aducerea la cunotin celor
interesai, cu ajutorul mijloacelor de informare n mas, a inteniei uneia sau mai multor persoane de
a cumpra, vinde sau schimba aciuni ale unei sociati cotate, conform unor condiii de pre,
cantitate i ntr-o perioad de timp stabilite anticipat.
n funcie de sensul derulrii lor, ofertele publice secundare pot fi de cumprare i de
vnzare. Cele dinti sunt cel mai frecvent ntlnite ntr-o burs i permit creterea extern prin
preluarea controlului asupra concurenilor.
Oferta public de cumprare permite unei persoane (fizice sau juridice) sau unui grup de
persoane care acioneaz concertat s fac public dorina de a achiziiona cash titluri ale unei
societi cotate. Dac n loc de numerar se propun titluri ca modalitate de plat, atunci ea se
numete ofert public de schimb.
Oferta public de cumprare trebuie s priveasc totalitatea titlurilor de capital i a celor
care dau acces la acesta i la drepturile la vot ale societii emitente: aciuni, certificate de investitor,
warante i drepturi de preferin etc.
Este necesar ca oferta s fie irevocabil i s respecte un calendar fixat n avans. n acest
sens, iniiatorul ofertei trebuie s publice mai nti o notificare (prospect de ofert) prin care s
informeze publicul cu privire la inteniile sale n urmtoarele 12 luni, la preul propus, la numrul de
titluri deja deinute i la volumul ofertei etc. Prospectul de ofert trebuie, n prealabil, avizat de
ctre autoritatea de reglementare n domeniu (la noi CNVM). Societatea vizat trebuie s rspund
printr-o not de informare a acionarilor cuprinznd repartiia capitalului, avizul motivat al
53
recurge la creterea capitalizrii bursiere prin absorbia filialelor care s duc la creterea valorii
societii i deci a costului ofertei.
Majorarea de capital social, o operaiune curent n viaa ntreprinderilor, poate deveni o
arm anti-ofert de cumprare, n msura n care ea dilueaz capitalul i face atacul mai costisitor.
Emiterea de bonuri de subscriere n aciuni, legate sau nu de aciuni sau obligaiuni este
eficient, cnd acestea sunt destinate unor investitori prieteni, pentru c permite excluderea
iniiatorului ofertei de cumprare, ceea ce nu este legal posibil n cazul unei creteri ordinare a
capitalului.
O soluie de ultim instan ar fi depunerea unei oferte concurente de ctre un ter, cu
sprijinul societii vizate, dar aceasta risc s devin dependent de salvatorul ei. Ea poate de
asemenea lansa o ofert de cumprare asupra capitalului agresorului ei sau se poate face mai
puin atractiv vnzndu-i principalele active sau crescndu-i gradul de ndatorare. Aceast
practic poate ns deteriora potenialul de dezvoltare n viitor al firmei i poate fi atacat n justiie
de ctre acionari.
Tot ofert public de cumprare este i cea numit ofert de retragere, care trebuie efectuat
n vederea asigurrii proteciei acionarilor minoritari, n situaia n care o persoan sau un grup de
interese ajung s dein mai mult de 90% din drepturile la vot n adunarea general. Odat ce
aceast ofert este ncheiat, societatea va fi delistat din bursa respectiv, iar titlurile rmase n
posesia acionarilor minoritari vor fi mult mai greu de nstrinat.
Simetrice cu ofertele de cumprare sunt cele de vnzare, prin care unul sau mai muli
deintori ai unor pachete semnificative de aciuni la o societate, le propun celor interesai (din
interiorul i din afara firmei) s le cedeze titlurile la un pre i ntr-o perioad fixate dinainte.
n Romnia, aceste tranzacii au fost folosite cu precdere de ctre stat n cadrul procesului
de vnzare al ntreprinderilor sale, cu precizarea c aceast metod de privatizare nu a fost, din varii
motive, preferat de autoriti.
1.3. Tranzaciile la termen
Spre deosebire de tranzaciile la vedere, cele la termen presupun un decalaj temporal ntre
momentul iniierii i cel al lichidrii operaiunii. n timp ce tranzaciile cu reglementare imediat
presupun o livrare i plat a titlurilor cvasiimediat, cele la termen pretind asumarea n avans a unor
obligaii contractuale care vor fi executate ulterior, la scaden. Intervalul de timp cuprins ntre
perfectarea contractului i data lichidrii acestuia, poart generic denumirea de termen.
55
56
57
Dei contracte la termen futures avnd ca i active suport materii prime , au existat dup
1860, primele contracte la termen de instrumente financiare au aprut n 1979 contracte la
termen de devize.
Profilul de risc este identic cu cel al contractelor forward. Ca i la acestea, futures prezint
un profil de ctiguri simetrice. Dar invers dect la forward, riscul de credit, adic riscul
defeciunii unuia dintre contractani, este eliminat prin dou mecanisme specifice: depozitul de
garanie i apelul la marj pe de o parte, i existena unei case de compensaie i standardizare pe de
alta.
Pentru a se asigura c fiecare parte, fie cumprtorul, fie vnztorul, respect angajamentele
sale, este necesar un depozit de garanie. Este marja iniial, care nu trebuie constituit n mod
obligatoriu la forward. Mrimea ei depinde de volatilitatea titlurilor i deci de riscul implicat. Ea
poate varia ntre 1 i 10% n funcie de natura suportului. Dac valoarea contractului futures crete,
czigul (venit x numr de contracte) rezultat din diferena dintre noul curs i cel vechi, este
evideniat n creditul cumprtorului.
Invers, cnd contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitat n contul
cumprtorului i depozitul su de garanie este diminuat.
Dac n acest mod suma depozitului de garanie atinge un nivel minim,numit marj de
meninere, se va proceda la un apel la marja fa de client. Marja de meninere reprezint de regul
70 80% din marja iniial. Marjele sunt depuse n bani lichizi, iar depozitarul nu vars dobnd
clientului su. Uneori, depozitarii autorizeaz clieni importani s depun titluri purttoare de
dobnd precum bonuri de tezaur. n acest caz, nu avem de-a face cu un cost de oportunitate asociat
contractului futures, deoarece marja continu s aduc dobnd.
Dac n urma unui apel la marj clientul nu efectueaz vrsmntul corespunztor, poziia
va fi lichidat. Astfel, riscul unor defeciuni este practic eliminat. Totui, n caz de variaii
importante a cursului suportului, piaa futures poate fi nchis dup ce autoritatea pieei constat o
variaie a preului egal cu variaia maxim autorizat. Acelai caz poate apare cnd un intermediar
dorete s lichideze poziia unui client, dar este mpiedicat de existena acestor limite.
De asemenea, n loc ca plata s intervin o singur dat, la scaden, ca i forward, toate
modificrile n valoarea contractului futures fac obiectul unei reglri n ziua n care se produc aceste
schimbri. De exemplu, dac preul suportului crete i contractul nregistreaz o valoare pozitiv,
aceasta nu va fiprimit la scaden ca i la forward, ci la sfritul zilei respective contractele
futures sunt marked to market.
Datorit faptului c perioada de contabilizare a ctigului sau pierderii n cazul unui futures
este aa redus, riscul de credit se diminueaz.
59
n msura n care valoarea contractului futures este primit sau vrsat la sfritul fiecrei
zile, un futures este echivalentul unei serii de contracte forward seccesive.n fiecare zi contractul
zilei precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expir n ziua urmtoare
etc.
Pentru a evita consecinele unor eventuale defeciuni n raporturile dintre cumprtor i
vnztor, pe toate pieele futures, operatorii nu ncheie contracte direct ntre ei.
Toate operaiunile se efectueaz prin intermediul unei camere de compensaie care
nregistreaz imediat toate contractele negociate ntre cumprtor i vnztor. Ea se interpune
automat ca i contraparte a cumprtorului pe de o parte, i a vnztorului pe de alta, rupnd orice
legtur ntre ei.
Toate contractele sunt deci ncheiate cu casa de compensaie, un contract ntre cumprtor i
casa de compensaie care are rolul de vnztor i altul ntre vnztor i casa de compensaie, care
joac rolul cumprtorului. Aceasta din urm ine un registru nominal al negociatorilor autorizai. n
fapt, ordinele nu sunt transmise direct casei de compensaie. Ele trebuie automat s tranziteze prin
intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilitai s negocieze pe pia,
n contul lor sau al clienilor.
Acest sistem ofer o dubl garanie: intermediarii sunt responsabili fa de casa de
compensaie pentru ducerea la bun sfrit a operaiei; de asemenea, n cazul n care un negociator
nregistreaz dificulti, casa de compensaie va fi aceea care va onora contractele ncheiate. Astfel,
ntr-un fel, un operator care transmite un ordin pe piaa futures cumpr de la casa de compensaie o
poli de asigurare. n definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La
ncheierea fiecrei edine bursiere, componentele forward ale contractului sunt compensate i un
nou contract este creat (aceast asemmare este valabil n msura n care ratele dobnzii sunt
cunoscute n avans cu certitudine). n fapt, futures implic un profil sau un cost de finanare pentru
acoperirea poziiilor la termen. Acest profil sau cost este incert, ceea ce face diferena fa de
forward.
Aceast compensaie cotidian, existena depozitelor de garanie i a pieelor organizate
permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward.
Diferenele principale ntre contractele forward i futures10
10
60
Forward
1. Contracte adaptate clieniulor n termeni
Futures
1. Contracte standard n termen de format
i de dat a lichidrii.
tranzacii.
micarea preurilor.
c) Contractele de opiuni
Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obligaie la termen, ns
ferm i definitiv. Contractele forward i futures confer obligaia de a cumpra (vinde) la o dat
viitoare i la o dobnd (tax) specificat n contract, Swap-ul oblig, de exemplu, la cumprarea
unui cash flow al unei rate a dobnzii n viitor pentru preul unui cash flow bazat pe o dobnd fix.
Invers, opiunea confer deintorului ei dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau de a
vinde un activ.11 Exist multe tipuri de opiuni. Activul suport poate fi o rat a dobnzii, o rat de
schimb, o materie prim, o aciune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un
suport nematerial de exemplu, un indice al preurilor de consum. Principalele contracte de opiuni
negociabile pe piaa opiunilor sunt opiuni de cumprare call i opiuni de vnzare put.
O call d dreptul cumprtorului s cumpere un numr determinat de uniti ale activului
suport la un pre determinat (pre de exerciiu strike price) nainte de o dat determinat (data
scadenei strike date).
Un put d dreptul cumprtorului s vnd un numr determinat de uniti ale activului
suport la un pre determinat nainte de o dat precis.
n toate cazurile, vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acestuia,
acesta din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului este pltit prin
vrsarea unei prime (premium) vnztorului la data ncheierii contractului.
Opiunile de tip european nu pot fi exercitate dect la o dat determinat, data scadenei.
Opiunile de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la data scadenei.
11
vezi Picon,O.,Op.cit.
61
Unitatea 2
RISCURILE ASOCIATE INVESTIIILOR FINANCIARE I TEHNICI DE ACOPERIRE
A ACESTORA
Operaiunile financiare prezint riscuri diverse. Ele pot fi de natur tehnic: de exemplu, o
pan informatic poate interzice toate posibilitile de reacie rapid fa de un eveniment.
Ambiguitile juridice sau fiscale pot de asemenea creea probleme. Termenul de riscuri de
pia este utilizat n sens larg pentru a desemna trei categorii de riscuri: de contrapartid, de poziie
i de lichiditate.5
a) Riscul de contrapartid poate fi msurat prin probabilitatea de a vedea debitorul incapabil
de a-i plti datoria. Aceast defeciune a partenerului de afaceri poate proveni din cauze
personale, specifice acestuia (insolvabilitate) sau exterioare (de exemplu, ncetarea convertibilitii
monedei sale naionale). Este de regul un risc slab n cazul pieelor financiare organizate. n fapt,
casele de compensaie se impun ntre cumprtor i vnztor i joac rolul jandarmului. Fiecare
participant trebuie s verse cu titlu de garanie, o sum proporional cu angajamentele sale. n
fiecare sear, casa de compensaie procedeaz la o lichidare fictiv a poziiilor deschise. Dac n
urma unei edine, un operator nregistreaz pierdere, el va trebui s verse diferena dintre cursul
precedent i cel al zilei ncheiate. Este procedura cunoscut a apelului la marj. Dac nu poate
rspunde acestuia, poziia sa este soldat de manier a limita pierderile posibile din raporturile cu
acest intervenient de pe piaa. Mai mult, n caz de criz, casa de compensaie poate proceda la
majorarea sumei prevzute ca depozit de garanie.
5
62
Riscul este redus i pe pieele la vedere, datorit sistemului de reglare-livrare folosit. Cei
nsrcinai du suprevegherea derulrii operaiunilor se ngrijesc ca livrarea titlurilor s aib loc n
acelai timp cu plata acestora. n acest fel este suprimat riscul de neplat pentru vnztor i cel de
nelivrare pentru cumprtor.
Pentru operaiunile ce au loc pe pieele nereglementate, riscul de contrapartid depinde de
natura produsului schimbat. Cnd este vorba despre swap, FRA sau opiuni, riscul este redus, pentru
c tranzaciile cu derivate se deruleaz ntr-un cadru juridic distinct, care prevede clauza de
compensare.
Riscul de contrapartid este de aceeai natur ca i riscul de credit bancar i poate fi la fel de
costisitor. Durata operaiunii are o influen redus asupra nivelului de risc, acesta poate surveni n
orice moment, dar probabilitatea ca partenerul s nu se achite de obligaiile care i revin crete n
timp. Riscul acesta este analizat de ctre ageniile de rating i are consecine asupra costului
creditului.
b) Riscul de poziie este legat de o evoluie nefavorabil a cursurilor. Ratele dobnzii,
valoarea creanelor, cursul devizelor, al aciunilor sau materiilor prime, pot fi surse ale unor
pierderi.
Se poate descompune n patru tipuri principale de risc: riscul ratei dobnzii, riscul valutar,
riscul de portofoliu numit i risc de pia asupra valorilor mobiliare i risc asupra materiilor prime.
Gestionarea riscului de poziie reprezint, dup anii 80, un scop fundamental pentru
ntreprinderi i instituiile financiare. Din anii 70, odat cu sfritul sistemului de schimburi fixe,
nscut din Acordul de la Bretton Woods, s-a produs o dezvoltare a riscului de schimb valutar.
Modernizarea pieelor financiare, apariia unor produse noi, au facilitat dezvoltarea acestora, dar
interdependena crescnd ntre diferitele piee a favorizat i propagarea crizelor. Dup sfritul
anilor 80 au aprut modele sofisticate menite s cuantifice mai bine riscul de poziie. Cele mai
recente cercetri dezvolt modele probabilistice care ncearc s determine pierderea potenial
maxim pe care o entitate o poate nregistra ntr-un interval de timp i la un anumit nivel de
probabilitate date.
c) Riscul de lichiditate const n a ajunge n imposibilitatea de a finaliza o operaiune,
ctigtoare sau perdant, din cauza absenei contrapartidei pe piaa respectiv. Mai multe cauze pot
explica de ce un operator nu reuete (sau reuete prost) s revnd ceea ce a cumprat sau s
rscumpere ceea ce a vndut. Pot s fie probleme de natur tehnic, punerea n oper a unui control
al tranzaciilor ncheiate, suspendarea cotrii unui titlu pe parcursul zilei din cauza fluctuaiilor prea
63
importante de pre sau n ateptarea unor nouti de natur a perturba piaa (ofert public de
cumprare sau de schimb).
Se poate de asemenea ca pe pia s nu fie un numr suficient de participani, dac aceasta
este puin atractiv. Este cazul pentru unele aciuni, valute de importan secundar, materii prime
rare sau produse financiare complexe.
d) Riscul de schimb valutar este un risc de a pierde, nregistrat de ctre un organism ca
urmare a unei variaii a cursurilor de schimb. S-a dezvoltat ncepnd cu anii 70, dup instaurarea
sistemului cursurilor flotante, a dezvoltrii schimburilor valutare internaionale i a naterii
progresive a unei economii globale.
Volatilitatea puternic a numeroase devize poate cauza pierderi considerabile firmelor, dup
cum au artat criza asiatic (1997) i cae rus (1998). n cadrul unei ntreprinderi, riscul valutar
apare n primul rnd n cadrul tranzaciilor realizate cu strintatea i facturate n devize. Un
exportator din zona euro care i-a facturat clienii n dolari americani i le acord o amnare la plat,
nregistreaz riscul de a vedea creana sa depreciindu-se i de a ncasa mai puin dect a prevzut,
dac moneda de facturare (USD) a sczut n raport cu euro. Situaia este simetric pentru
importatori.
Riscul de tranzacie apare de asemenea nainte de facturare. De exemplu, difuzarea unui
catalog de vnzare prin coresponden, semnarea unui contract de vnzare pentru bunuri de
investiii, lansarea unei comenzi ctre un furnizor care factureaz n devize etc. Operaiunile de
finanare expun i ele firmele: un mprumut n decize, vrsarea sau repatrierea dobnzilor i
dividendelor induc i ele un risc de tranzacie.
Riscul de consolidare privete companiile multinaionale. Deriv din necesitatea conversiei
bilanului filialelor n moneda sociatii mam. Acest risc depinde de importana filialelor srtine n
cadrul grupului, de localizarea acestora (ri cu moned convertibil forte sau nu) i de standardele
contabile utilizate pentru stabilirea conturilor societii mam.
Riscul economic este mai dificil de perceput, ns este evident c variaia cursului de schimb
are consecine asupra competitivitii firmelor. O apreciere a monedei naionale defavorizeaz
exportatorii i stimuleaz importurile, modificnd preurile relative. n acest caz, scderea
vnzrilor se repercuteaz asupra beneficiilor i pe o perioad mai ndelungat asupra valorii
ntreprinderii. Chiar i societile care nu au nici o activitate internaional sunt expuse riscului
economic.De exemplu, un productor de piese pentru automobile, care lucreaz doar pentru piaa
naional, poate vedea vnzrile sale afectate de o depreciere a monedelor asiatice (apar noi
concureni).
64
Amploarea riscului de schimb valutar se msoar prin stabilirea poziiei valutare, care se
calculeaz de o manier global astfel: devize deinute + devize de primit devize de pltit. Ct
timp poziia este nul, ea este numit long, dac nu, atunci este short. O poziie nchis se
traduce printr-un risc nul, o poziie long este expus unei scderi a cursului devizelor, o poziie
short la o cretere a acesteia.
Mai precis, poziia valutar se calculeaz prin raportare la o deviz de referin, care este
uneori moneda naional sau, la companiile multinaionale, moneda societii mam.
Creanele i datoriile sunt grupate pe devize i pe scadene. Este posibil i inducerea de date
previzionate (comenzi primite sau date n devize i nc nefacturate). Diferena dintre
creane i datorii ne d poziia pe devize. Se calculeaz mai mult sau mai puin frecvent,
uneori zilnic (de exemplu, n cazul companiilor petroliere). Evaluarea riscului de
consolidare se efectueaz pornind de la bilanul filialelor strine dup ce acesta a fost
transpus n moneda societii mam. Este important n special pentru filialele situate n ri
cu o inflaie puternic i o fluctuaie considerabil a cursului valutar.
Evaluarea unei poziii cu risc economic necesit studierea impactului variaiilor de curs ale
unei devize asupra veniturilor i cheltuielilor viitoare ale unei firme. Pentru aceasta este
nevoie s se determine un orizont de timp mai mult sau mai puin ndelungat, pentru care s
se fac previziuni asupra cursurilor de schimb i asupra mediului economic, social, politic
etc
e) Riscul de dobnd este reprezentat de variaia ratei dobnzii. Importana acestuia s-a
evideniat mai trziu dect a riscului valutar, n special de la sfritul anilor 70, cnd ratele dobnzii
au crescut sub impulsul politicii monetariste, dus n special n S.U.A. Riscul de dobnd este
vizibil pe dou nivele: asupra patrimoniului societii i asupra rezultatelor acesteia.
Poziia de rat a dobnzii permite aprecierea riscului de dobnd pentru o firm. Trebuie
fcut distincia ntre active i pasive la dobnd fix de cele cu dobnd variabil i apoi, clasarea
lor n funcie de durat. Societatea va fi n poziie long cnd este n situaie de creditor i n poziie
short cnd este debitoare.
Riscul de dobnd se poate deci rezuma astfel:6
Dobnd
Poziie
Cretere a dobnzii
Scdere a
dobnzii
+
Long
Fix
65
variabil
Poziie
Fix
Short
variabil
Dac firma este n poziie long pe dobnd fix, o cretere a ratelor va deprecia activele sale
i invers. Dac este n poziie short pe dobnd fix, nu va putea profita de o scdere a dobnzii i
deci va suferi o lips de ctig. n poziie short pe dobnd variabil, creterea ratelor este nedorit
pentru c va crete costul ndatorrii. n poziie long pe dobnd variabil, creterea ratelor va duce
la o sporire a beneficiilor. Pentru instituiile financiare, riscul de dobnd este un risc de exploatare.
Pentru majoritatea ntreprinderilor el se manifest la nivelul rezultatelor financiare. De exemplu, o
cretere a dobnzilor se traduce printr-o majorare a cheltuielilor financiare, dac firma este
ndatorat la o rst variabil. Riscul poate fi de asemenea indus de ateptarea unei poziii viitoare. O
societate care intenioneaz s se mprumute ntr-un anume interval de timp este supus la un risc de
dobnd: dac ratele cresc. Cheltuielile financiare viitoare vor fi mai mari.
Pentru a msura consecinele variaiei ratei dobnzii asupra rezultatelor societii putem
folosi marja dobnzii. Aceasta ncearc s determine nivelul riscului fcnd diferena dintre
veniturile i cheltuielile de exploatare, actualizate n funcie de previziunile bugetare.
f) Riscurile specifice pieelor financiare derivate
Utilizate n mod tradiional pentru a reduce riscurile, pieele derivate au artat n ultimii ani
c pot induce o serie de riscuri att pentru utilizatori ct i pentru economia global.
Astfel, pentru utilizatori produsele derivate pot produce pierderi net superioare fondurilor
investite iniial, din dou motive:
- pieele derivate genereaz un efect de levier important: o sum de bani limitat permite
derularea unor operaiuni de un volum mult mai ridicat. Produsele care prezint cel mai puternic
efect de levier vor fi deci i cele mai riscante.
- unele produse pot antrena pierderi considerabile (nelimitate n teorie) n funcie de evoluia
activelor suport. Este cazul vnzrilor de opiuni.
Un al doilea risc al pieelor de derivate este legat de lichiditate. Ea poate fi definit ca i
posibilitatea pentru un operator de a intra pe o pia sau de a o prsi fr ca aceasta s aib
vreo influen asupra cursurilor. Este de asemenea i posibilitatea pentru un operator de a
gsi o contrapartid (un agent dispus s intervin n sens invers). Lichiditatea este n general
satisfctoare pentru pieele organizate, dar poate fi problematic pentru cele O.T.C. O alt
cauz a riscurilor de pe pieele derivate este volatilitatea. Obiectivul iniial al produselor
derivate era de a reduce volatilitatea activelor suport, adic frecvena i amplitudinea
66
67
Livrarea activului suport este puin utilizat, dar este esenial pentru c asigur legtura
ntre preurile de pe piaa la vedere i cea la termen. Compensarea const, pe pieele la termen n a
efectua o operaiune invers celei iniiale.
Contractele ferme negociate pe pieele OTC pot avea ca i suport materii prime, devize,
valori mobiliare etc. Sunt foarte variate pentru c sunt elaborate n funcie de client.
Contractele de tip Forward-forward i Forward rate agreement (FRA) sunt instrumente
utilizate n gestionarea ratei dobnzii, care permit fixarea costului unui mprumut sau randamentului
unui plasament.
Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, n timp ce SWAP-urile sunt
instrumentele cele mai utilizate pe pieele OTC. Ele pot avea ca i suport devize, rate ale dobnzii,
indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt cele care asigur protecia contra riscului
de rat a dobnzii sau a cursului de schimb.
b) instrumentele condiionale
Cele consacrate sunt opiunile, care reprezint dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra
(CALL) sau vinde (PUT), la un pre convenit n avans (pre de exerciiu) o anumit cantitate dintrun activ dat, pltind n schimb o prim. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei perioade
(opiunile americane) sau doar la scaden (opiunile europene). Opiunile se pot negocia att pe
pieele organizate, ct i pe cele OTC. Exist patru strategii de baz n utilizarea opiunilor. S lum
ca i exemplu o opiune european asupra unei aciuni x, cu scadena la 30 martie, la care preul de
exercitare este de 2000 de euro, iar prima de 50 de euro.
Rezultatul
operaiunii
150
Rezultatul
-50
operaiunii
Profilul ctigului (a)
Valoare x
la vedere
250
68
1700
2000
Rezultatul
operaiunii
Valoarea lui x la
vedere
50
2000
chiar dac acestea vor valora 3000 sau chiar mai mult
la vedere.
Rezultatul
operaiunii
50
Valoarea lui x la
vedere
Valoarea unei opiuni depinde n special de cursul activului suport, de volatilitatea sa, de
preul de exerciiu i de data scadenei.O opiune este n bani sau la bani, cnd preul de
exerciiu este inferior cursului activului suport pentru CALL i superior pentru PUT. n
situaia invers, ea este clasificat ca fiind n afara banilor.
Warantele sunt opiuni pe termen lung emise de ctre bnci i negociate n general pe pieele
bursiere. Ele pot avea ca i activ suport devize, indici bursieri sau materii prime. Warantele pot fi
CALL sau PUT, prezentnd avantajele opiunilor i permind plafonarea inconvenientelor acestora.
69
Au valori nominale reduse, scadene lungi i sunt negociabile pe o pia secundar. Evitnd
raportarea poziiei de la o scaden la alta, warantele permit reducerea costului acoperirii.
Rezumat: Plasamentele bursiere constituie forme ale investiiei de capital, ce presupun vnzricumprri de valori mobiliare, n vederea ncasrii remuneraiei aferente acestora, a realizrii de
plus-valoare, dar i a acoperirii n faa riscurilor financiare. Pieele bursiere le ofer investitorilor o
mare varietate de instrumente financiare i tehnici de tranzacionare a acestora.
Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea studenilor presupune
parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din
cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui
modul. (pondere 10 % din nota final)
Bibliografie:
Surse citate:
Leutenegger,M., Op.cit.
Drgoescu E. i A., Op.cit.
Picon,O., Op.cit.
Leutenegger,M., Op.cit.
Navatte,P., Op.cit.
Bibliografia obligatorie
1.Ancua T. i colaboratorii, Totul despre futures i opiuni, BMFMS, Sibiu, 1999.
2. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
4. Drgoescu E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs,
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.
5. Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998.
6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994.
8. Stancu I., Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002.
9. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, ClujNapoca, 2003.
10. Tulai H., Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004.
Bibliografie opional
1.Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
2.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002
3.Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002
4.Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000
5.Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, Cluj-Napoca,
1999
70
III. Anexe
Bibliografie complet:
1. ABIL, L: Dicionar bursier, Ed, Economic, Bucureti, 1995;
2. Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000
4. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
3. BABEAU, A:
1989;
5. BADEA, D: Piaa de capital i restructurarea economic, Ed. Economic, Bucureti,2000;
6. BASNO,C; DARDAC N: Produse, costuri i performane bancare, Ed. Economic,
Bucureti,2000;
7. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002
8. BERGER, P; LATAGUE, J; Fiduciare juridique et fiscale de France, Ed. Du Moniteur, 1996;
9. BESSIS, J.:Gestion des risques et gestion actif-passif des banques, Ed. Delloz, 1995;
10. BRAN, P.: Relaii financiare i valutare internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 1995;
11. BREALEY, A; MYERS, S: Principles of corporate finance, Ed. McGraw-Hill, 1991;
12. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002
13. CAPANU, I; WAGNER, P; SECREANU C: Statistic macroeconomic, Ed. Economic,
Bucureti,1997;
14. CERNA, S; Banii i creditul n economiile contemporane, Ed. Enciclopedic, Bucureti,1994;
15. CHARREAUX, G.: Gestion financiere, Ed. LITEC, 1995;
16. CIOBANU, G:
20. COPELAND,T;WESTON, J: Financial theory and corporate policy, Ed. Adisson Wesley,
1982;
21. CORDUNEANU, C: Sistemul fiscal n tiina finaelor, Ed. Codecs, Bucureti,1998;
71
72
Bursa, vol.I i II, Ed, Adevrul, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994;
58. POPESCU,V; Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Asociaioa Sportiv CCR,, Bucureti,
1992;
59. ROSENFELD, F; HONNOSET, R; SABATIER,R: Analyse financiere et gestion des valeurs
mobilieres, Ed. Dumod, 1989;
60. Roure, F: Strategies financieres sur le MATIF et sur la MONEP, Ed. Economica, 1992;
61. Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999
62. SHAPHE, W;
73
74
75
76