Buna ziua, stimati studenti MGT anul 3 ID,

Cu o intarziere pe care nu mi-am dorit-o (m-am consolat insa nitel vazand ca examenul este plasat
abia la finalul sesiunii, deci aveti timp sa exersati....), va atasez un material care cuprinde modele de
exercitii in vederea trecerii cu bine a testului la FEI din 3 februarie.
Am incercat sa si adaug, pe langa exercitii (cel putin unul este in plus fata de cel facut impreuna, la
fiecare subiect), cateva aspecte lamuritoare (sau care mai mult sa va incurce!) la subiectele selectate
pentru examen:
- fomarea fondurilor pentru investitii: cresterea capitalului (emisiunea de actiuni) si amortizarea
- costul capitalului medu ponderat si structura optima de finantare
- criterii actualizate de evaluare a proiectelor de investitii
- riscul investitional - doar analiza de sensibilitate / senzitivitate.
Evident insa, ramane valabil si recomand citirea suportului de curs aferent acestor subiecte, pentru o
mai buna interpretare a rezultatelor exercitiilor pe care le veti avea la test.
Va doresc toate cele bune,
irina manolescu

Exerciţii FEI

Creşterea capitalului propriu (emisiunea de acţiuni)

Creşterea capitalului se realizează prin aport în natură (active fixe, imobilizări, stocuri, creanţe) sau
în numerar, precum şi prin încorporarea de rezerve.
Aportul în natură este specific fuziunilor-absorbţiilor unor alte societăţi. Aportul în numerar se
realizează prin emisiuni de noi acţiuni sau prin depunerea de capital lichid, respectiv prin adaos la capitalul
propriu a unor economii ale proprietarilor.
Emisiunea unor acţiuni în contul rezervelor constituite din rezultatele exerciţiilor anterioare produce
doar o restructurare a capitalului propriu şi nu o creştere propriu-zisă a acestuia.

Emisiunile de noi acţiuni

Acţiunea este un titlu de valoare prin care se stabileşte nivelul unei fracţiuni din capitalul social al
emitentului în raport de care va funcţiona un anumit raport juridic între deţinător (acţionar) şi societatea
comercială emitentă. Fiecare acţiune are o valoare nominală stabilită într-un anumit raport faţă de capitalul
social subscris şi în funcţie de care posesorul (acţionar) beneficiază de anumite drepturi, în principal de
proprietate şi de remunerare. Majoritatea acţionarilor preferă avantajul conferit prin dreptul de proprietate
din care decurge o anumită participare la luarea deciziilor (drept de vot) şi o creştere potenţială a propriei
bogăţii (rezultată din creşterea valorii de piaţă a titlurilor deţinute). Remunerarea prin dividende este
variabilă şi în dependenţă cu rentabilitatea realizată de societatea comercială. Preferinţa unor acţionari
pentru remunerarea prin dividende este mai degrabă o excepţie pentru pieţele de capital evoluate şi stabile.
Emisiunile de noi acţiuni sunt supuse unor fundamentări riguroase şi reglementări precise. Ele se fac
la valoarea nominală a acţiunilor, decidentul din întreprindere stabilind un preţ ţinând cont de două cerinţe:
- preţul (Pe) să fie interesant pentru cumpărătorii potenţiali, adică să fie inferior cursului ultimei
cotaţii (C0), dacă societatea comercială este cotată;
- preţul să fie peste o anumită limită, dată de regulă prin valoarea nominală a acţiunilor (C) care
compun capitalul social pentru a nu dispersa prea mult capitalul.
Diferenţa dintre valoarea de piaţă (preţul obţinut la emisiune) şi valoarea nominală a acţiunilor nou
emise constituie "prima de emisiune" (Pre = Pe – C). Prin aceasta se pot acoperi diferitele cheltuieli
ocazionate de creşterea capitalului (reuniuni ale adunării acţionarilor, publicitate etc.) sau se poate proceda
la încorporarea în creşterea capitalului.
Subscrierea pentru cumpărarea de noi acţiuni este de regulă supusă unor reglementări specifice. În
mod normal, pe o piaţă evoluată de capital, subscrierea se realizează pe baza unui drept de subscriere prin
care trebuie acoperite eventualele pierderi de valoare pentru fiecare acţionar (Vdrs = C0 – C1). Acest drept
de subscriere este, acolo unde există, o valoare mobiliară supusă tranzacţionării. Un acţionar poate subscrie
pentru un număr de noi acţiuni prin care-şi poate acoperi pierderea de valoare a acţiunilor vechi pe care le
posedă, pierdere produsă prin "diluarea" valorii unitare ca urmare a creşterii numărului acţiunilor oferite
spre cotare după noua emisiune.
Dreptul de subscriere este de fapt un drept preferenţial care poate fi cedat de beneficiarul său care-şi
recuperează astfel pierderea pe care ar putea-o suferi ca urmare a diluţiei capitalului său subscris; preţul
poate fi negociat, relaţia (Vdrs = C0 – C1) nefiind decât un punct de plecare în această acţiune.

Mobilizarea rezervelor
Operaţiunea de mobilizare a rezervelor sau de creştere a capitalului propriu prin atribuire are loc prin
emisiuni de acţiuni care nu măresc valoarea capitalului. Întreprinderea trebuie însă să aibă rezerve
importante de lichiditate. Nefiind vorba decât de o redistribuire, acţiunile emise în contul rezervelor sunt
atribuite gratuit vechilor acţionari. Operaţiunea poate fi realizată şi prin creşterea valorii nominale a vechilor
acţiuni.
În cazul în care mobilizarea rezervelor are loc printr-o emisiune suplimentară de acţiuni, gratuitatea
are la bază un aşa numit "drept de atribuire", care este susţinut prin aceleaşi argumente ca şi "dreptul de
subscriere".
Folosirea rezervelor pentru creşterea capitalului este o dovadă a capacităţii şi forţei financiare a
societăţii (firmei).

Exemple exerciţii:

Caracteristicile firmelor A şi B, cotate la bursă, sunt: Firma A Firma B

 capital social: 15.000 20.000
 rezerve: 15.000 10.000
 valoarea nominală a acţiunilor: 1 1
 cotaţia actuală: 320% 350%
 nr. acţiunilor noi: 5.000 10.000
 prima de emisiune: - 10%
Se cere: a) nr. acţiunilor aflate în circulaţie; b) valoarea contabilă (teoretică) a acţiunilor;
c) capitalizarea bursieră actuală; d) preţul de emisiune pentru acţiunile noi;
e) cotaţia estimată după încheierea emisiunii; f) valoarea teoretică a drepturilor de subscriere;
g) câte acţiuni noi ale firmei B va putea cumpăra un acţionar care deţine 200 acţiuni A şi 170 acţiuni B,
presupunând că vinde toate drepturile de subscriere de la firma A?
h) Presupunând cotaţii efective, după emisiune, de 292% şi respectiv 310% şi drepturi de subscriere de
60% şi 20%, arătaţi care sunt pierderile şi câştigurile înregistrate de părţile implicate în emisiune.
Comentaţi rezultatul.

Firma X, cu un capital social de 1.500.000 u.m., decide, pentru a finanţa un nou proiect de investiţii,
emisiunea a 5000 noi acţiuni. Ştiind cã valoarea nominală a unei acţiuni este 100 u.m., preţul de
emisiune este 150 u.m. şi că ultima cotaţie înaintea emisiunii este de 250 u.m., şi presupunând că
drepturile de subscriere unitare s-au vândut efectiv la preţul de 15 u.m., iar cotaţia înregistrată după
încheierea emisiunii a fost de 125 u.m., care sunt pierderile şi câştigurile înregistrate de părţile
implicate în emisiune?
Firma X, cu un capital social de 1.500.000 u.m., decide încorporarea rezervelor sale de 500.000 u.m.
Ştiind că valoarea nominală a unei acţiuni este 100 u.m. şi că ultima cotaţie înaintea emisiunii este de
250 u.m., arătaţi care sunt posibilităţile de acţiune ale unui acţionar care deţine 300 acţiuni ale firmei (3
exemple).
Amortizarea

Este considerată şi o cheltuială dar şi o sursă de finanţare. Prin utilizarea amortizării ca sursă de
finanţare a investiţiilor se poate ajunge la o creştere a activelor firmei, în anumite condiţii.

Exemple exerciţii:

O firmă de transport deţine iniţial 8 microbuze, la un preţ de 1000 u.m. fiecare. Durata de
funcţionare este de 5 ani, iar sistemul de amortizare utilizat este cel liniar. Evidenţiaţi traiectoria
capitalului fix dacă se utilizează integral amortizarea ca sursă de investiţii, pentru cumpărarea
de noi microbuze (presupunem preţuri constante, valoare reziduală nulă, respectarea duratei
normate, intrarea în funcţiune a microbuzelor în anul efectuării investiţiei).

O firmă de transport deţine iniţial 8 autovehicule, la un preţ de 1000 u.m. fiecare. Durata de
funcţionare este de 5 ani, iar sistemul de amortizare utilizat este cel liniar. Firma obţine un
beneficiu anual de 1000 u.m. Evidenţiaţi traiectoria capitalului fix dacă se utilizează amortizarea
(50%) şi beneficiul (50%) ca surse de investiţii, pentru cumpărarea de noi autovehicule
(presupunem preţuri constante, valoare reziduală nulă, respectarea duratei normate, intrarea în
funcţiune a autovehiculelor în anul efectuării investiţiei).
Costuri ale surselor de finanţare

Costul autofinanţării
Costul autofinanţării nu este unul explicit; din această cauză a fost considerat drept nul, utilizarea
acestei resurse putându-se realiza la rate ale rentabilităţii oricât de mici (relaţia rentabilitate > cost fiind
respectată). Fără îndoială însă, există un prag minim de rentabilitate pentru utilizarea acestei resurse, şi deci
costul său nu este nul. Apelând la costul de oportunitate, soluţia cea mai simplă ar fi rata dobânzii obţinută
prin depunerea acestei sume într-un depozit la bancă. La o analiză mai atentă a alternativelor existente pentru
fiecare componentă a autofinanţării în parte, rezultatul se poate modifica.
Astfel, pentru beneficiile reţinute, alternativa firească este cea a distribuirii lor sub formă de
dividende. Acţionarii vor prefera să renunţe la o parte din dividende atunci când cu această sumă vor obţine o
rentabilitate superioară în viitor. Deci rentabilitatea beneficiilor reţinute trebuie să fie mai mare decât
rentabilitatea minimă cerută de acţionari (kp). Există însă o deosebire între reţinerea şi distribuirea beneficiului:
lipsa impozitării în primul caz. Costul beneficiilor reţinute este mai mic decât cel al capitalului social,
considerând influenţa fiscalităţii, şi egal ratei cerute de acţionari:

k b  k p (1   v )  k p
Amortizarea este mai ieftină decât beneficiile reţinute, şi cu atât mai mult faţă de capitalul propriu ca
urmare a scutirii de impozitul pe profit şi a inexistenţei impozitului pe dividende. În cazul în care însă
beneficiul este reinvestit, pot exista prevederi vizând reducerea sau eliminarea impozitului pe profit, ceea ce
îl apropie, în ceea ce priveşte costul, de amortizare.

Costul creditelor
Datorită costului explicit pe care îl presupun şi datorită restricţiilor impuse la acordare şi în efectuarea
plăţilor, creditele sunt privite ca o sursă oneroasă de finanţare. În condiţiile unei pieţe financiare normale însă
costul creditelor este mai mic decât cel al capitalului propriu.
Costul datoriei este definit ca rata actualizării care egalează suma primită de către firmă în urma
creditării cu valoarea actualizată a anuităţilor (ieşirile de fonduri prevăzute pentru a se plăti dobânzile şi cotele
de rambursare ale creditului):

n At
E0  
t 1 (1  k )
t
d
unde:
E0 - suma primită de către firmă în urma contractării creditului;
At - anuitatea prevăzută a se plăti în anul t;
n - durata de viaţa a creditului;
kd - costul creditului.

Neluând în considerare influenţa inflaţiei şi a fiscalităţii, şi în condiţiile în care banca nu impune plata
unor comisioane iniţiale, rata internă a acestei relaţii, deci costul datoriei, este egal cu rata dobânzii, oricare ar
fi sistemul de amortizare al creditului (sistemul de calcul al dobânzilor ce trebuie plătite este acelaşi: aplicarea
ratei dobânzii la suma rămasă de amortizat):

kd = d
 unde:
d - rata dobânzii la care este contractat creditul

Atunci când banca impune plata unor comisioane iniţiale (practică agreată în general), costul
creditului creşte. Relaţia nu se schimbă fundamental; anuităţile rămân aceleaşi, şi se consideră că suma primită
în urma creditării este mai mică (se scade cantitatea reprezentând comisionul):

n At
E0  C  
t 1 (1  k )
, t
d
unde:
C - comisionul iniţial practicat de către bancă
k’d - costul creditului în condiţiile existenţei unor comisioane iniţiale

Ceea ce este interesant este că pentru diferitele sisteme de amortizare a creditului, costul datoriei
diferă în cazul existenţei comisioanelor iniţiale. Cu cât rambursarea creditului se realizează mai târziu, cu atât
costul creditului este mai redus - pentru creditele cu amortizarea la sfârşit sau pentru sistemele “cupon-zero”
caracteristice obligaţiunilor (când atât rambursarea creditelor cât şi plata dobânzii se realizează la sfârşit)
costul datoriei este mai redus, uneori într-un mod substanţial, faţă de costul creditelor cu amortizare constantă
sau cu anuităţi constante. Această diferenţă poate fi explicată prin plata de la început a sumei care determină
creşterea costului creditului; cum anuităţile rămase înseamnă un cost egal ratei dobânzii, este mai bine să
folosim cât mai mult timp aceste resurse mai “ieftine”.
Concluzia este k’d  d, relaţia care îl caracterizează exact depinzând de modul în care este calculat
comisionul iniţial (ca sumă fixă sau ca procent din suma împrumutată) şi de sistemul de amortizare al
creditului.
Considerând influenţa fiscalităţii, costul creditului se micşorează. Firma va plăti băncii anuităţile At,
însă prin plata dobânzii Dt va realiza economii la impozite în valoare de Dt, unde prin  am notat rata
impozitului pe profit. Ca urmare a creditării, firma va plăti, ca rezultantă a plăţilor către bancă şi a economiilor
la impozite, doar suma Dt(1-) ca dobândă, la care se va adăuga cota de rambursare a creditului. Costul
creditului va scădea, fiind diferit pentru diferitele sisteme de amortizare ale creditului. Poate fi aproximat prin
relaţia:

k d  k d (1   )
unde:
kd - costul creditului luând în considerare influenţa
fiscalităţii

Relaţia se verifică pentru sistemul amortizării la sfârşit, pentru celelalte sisteme de amortizare fiind doar o
aproximare. De asemenea, dacă dobânzile nu sunt considerate în totalitate cheltuieli deductibile, costul
datoriei se va micşora într-o proporţie mai mică. Economiile la impozite nu vor fi luate în considerare decât
dacă, evident, firma înregistrează profit.
Costul datoriei va intra în calculul costului mediu ponderat al firmei doar atunci când se referă la
creditele pe termen mediu şi lung. Creditele pe termen scurt, având un caracter temporar, nu vor fi luate în
considerare. Totuşi, atunci când firma apelează cu regularitate la această formă de finanţare, costul creditelor
pe termen scurt, după transformarea sa în rată anuală, va participa la determinarea costului mediu ponderat al
capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului

Este definit prin intermediul ratei minime de rentabilitate care permite remunerarea tuturor aportorilor
de fonduri necesare desfăşurării activităţii întreprinderii. În consecinţă, apare în strânsă legătură cu structura de
finanţare a firmei. Costul mediu ponderat al capitalului se determină ca medie ponderată a costurilor diferitelor
resurse financiare, luând ca factor de ponderare greutatea specifică a acestor resurse în total pasiv (considerând
valoarea lor contabilă sau de piaţă).
Este un instrument important al politicii financiare şi investiţionale a firmelor. Compania Coca-Cola
declară: “Maximizarea veniturilor capitalurilor investite necesită optimizarea costului capitalului în
conformitate cu politicile financiare ale companiei. Compania menţine niveluri ale îndatorării considerate
prudente, bazate pe fluxurile de numerar obţinute şi pe procentul ce trebuie deţinut de către datorii în
capitalul total al firmei. Costul total al capitalului este redus prin utilizarea îndatorării, rezultând creşterea
veniturilor acţionarilor.”
Într-o maximă generalizare, grupând resursele financiare ale firmei în proprii şi atrase, costul mediu
ponderat al capitalului va fi dat de expresia:

k p Cp + k d D
k0 =
Cp + D
unde:
k0 - costul mediu ponderat al capitalului;
kp - costul capitalului propriu;
kd - costul datoriei;
Cp - valoarea capitalului propriu (de piaţă sau contabilă);
D - valoarea datoriei (de piaţă sau contabilă).

La rândul lor, costul capitalului propriu şi costul datoriei se determină ca medie ponderată a costurilor
diferitelor componente, fiecare dintre acestea având o determinare specifică. Toate costurile vor fi exprimate
ţinând cont de efectele fiscalităţii diferenţiate (fluxurile de numerar vor fi considerate după deducerea
impozitului).
În cadrul acestui demers, valoarea de piaţă a firmei se determină prin actualizarea fluxului de
lichidităţi de exploatare generate de activele firmei, indiferent de modul în care acestea sunt finanţate.
Problema costului mediu ponderat al capitalului nu poate fi tratată separat de problema existenţei unei
structuri de finanţare optime. Odată găsite costurile diferitelor resurse financiare, s-ar părea că determinarea
costului ponderat este o simplă problemă de calcul; însă aceste costuri parţiale variază odată cu schimbarea
structurii de finanţare, cel puţin după anumite limite.

Alegerea ratei îndatorării în practică

Fixarea nivelului ratei îndatorării este una din deciziile cele mai importante ale politicii financiare a
firmei. Determinarea acestui nivel depinde de factori multipli, interni şi externi firmei, unii dintre ei foarte
volatili; odată determinat, el va trebui modificat, atunci când vor apare schimbări ale factorilor relevanţi, mai
ales celor care ţin de politica economică (monetară şi fiscală) guvernamentală.
Factorii care trebuie avuţi în vedere la fixarea raportului resurse atrase /resurse proprii sunt următorii:
a) sectorul sau ramura economică de care aparţine firma, care corespunde, în definitiv,
nivelului de risc economic pe care îl suportă firma
Riscul global al firmei este dat de suma riscului financiar şi a celui economic. În timp ce riscul
financiar este determinat de îndatorare, riscul economic depinde de instabilitatea tehnologiei
pe care o utilizează firma şi schimbările în cererea produselor pe care le vinde, fiind aproape
 acelaşi pentru toate firmele din acelaşi sector. Evident, firmele cu un risc economic ridicat vor
trebui să apeleze mai mult la capitalul propriu şi să contracteze credite în mai mică măsură,
dacă acţionarii doresc să suporte un risc total similar celui din alte sectoare; dobânzile pot avea
valori mai înalte pentru firmele din această categorie.
b) regimul fiscal în vigoare şi situaţia fiscală a firmei
Impozitul pe profit şi pe veniturile persoanelor fizice nu este neutru în raport cu structura
financiară a firmei, aceasta trebuind să jongleze în orice moment cu volumul creditelor,
obţinând avantaje din normativele fiscale care o vizează. Pentru firmele româneşti, diminuarea
ratei impozitului pe profit ar avea o tendinţă de descurajare a îndatorării, deşi această tendinţă
nu este vizibilă în practică.
c) conjunctura financiară, care depinde în principal de politica financiară şi monetară
guvernamentală
Creditul se ieftineşte sau se scumpeşte după cum autoritatea monetară duce o politică
expansivă sau restrictivă, aceasta influenţând structura financiară a firmei. Din motive de
interes general, autoritatea economică poate deschide linii speciale de credit pentru sectoare şi
firme determinate, în acelaşi timp cu acordarea de beneficii fiscale, toate acestea afectând
atractivitatea creditării. De asemenea, statul poate încuraja subscrierea de acţiuni sau titluri cu
venit variabil, prin acordarea de stimulente fiscale, considerându-se că excesul creditelor
(datorită sensului negativ pe care îl poate căpăta efectul de levier) poate dăuna activităţii
firmelor. Diminuarea ratei dobânzii la creditele oferite de bănci firmelor româneşti ar trebui
sa influenţeze pozitiv îndatorarea. Desele schimbări ale ratei dobânzii, precum şi slaba
răspândire a contractelor ferme de creditare, chiar pe termen scurt, duce la creşterea riscului
suportat de firme şi ca urmare, la diminuarea interesului pentru credite.
d) riscul declarării firmei drept insolvabilă
Atât suspendarea plăţilor, cât şi falimentul, presupun cheltuieli importante, în care trebuie
incluse nu doar cele directe (de judecată şi administrative), ci şi cele indirecte (deteriorarea
imaginii firmei şi a salariaţilor ei). Din cauza acestor ameninţări, firma va trebui întotdeauna
să fie prudentă în utilizarea creditelor. Înăsprirea legislaţiei româneşti în domeniu ar trebui sa
aibă un efect inhibator pentru creditare; aplicarea greoaie a procedurilor de falimentare
atenuează mult acest efect.
e) dimensiunea sau mărimea firmei
Chiar în cadrul aceluiaşi sector, există o mare varietate a dimensiunilor firmelor, structura
financiară putând fi diferită de la o dimensiune la alta. Firmele mari au în general o poziţie
privilegiată faţă de firmele mici şi mijlocii, prin accesul la piaţa financiară. Emiterea de acţiuni
şi obligaţiuni pe piaţa primară este practic interzisă micilor firme. De asemenea, în faţa
instituţiilor de creditare, firmele mari pot obţine credite cu mai mare uşurinţă, datorită
solvabilităţii şi notorietăţii lor. Şi pentru piaţa românească se observă această tendinţă, firmele
mai mari având în general o rată mai mare a îndatorării.
f) gradul de diversificare teritorială
Firmele multinaţionale, care au filiale în diferite ţări ale lumii, preferă să utilizeze un capital
propriu, provenind din ţara de bază, cât mai redus, pentru a reduce cât mai mult posibil riscul,
mai ales cel politic pe care îl implică investiţiile directe în ţările cu o situaţie instabilă. Ele
obţin o mare parte a capitalului propriu prin emisiuni de acţiuni în ţările de destinaţie; adesea
utilizează intensiv creditarea, prin contracte cu autorităţile şi instituţiile financiare locale.
g) compoziţia activului
Chiar în cadrul aceluiaşi sector există diferite active pentru stabilirea raportului muncă-capital,
fiind puţine sectoare în care există o rigiditate tehnologică absolută. Opţiunea pentru o
alternativă determină o anumită distribuţie a activului în fix şi circulant, dat fiind faptul că
întreprinderile cu un raport muncă - capital înalt necesită mai mult activ circulant şi mai puţine
investiţii în activul fix. Aceasta condiţionează, la rândul său, compoziţia pasivului. Cu cât este
 mai mare volumul activului fix, cu atât vor fi necesare mai multe resurse permanente. Însă
compoziţia pasivului nu este condiţionată doar de distribuţia activului în fix şi circulant, ci şi
de gradul de lichiditate sau de posibilitatea vânzării sale. Instituţiile de creditare acordă mai
greu credite întreprinderilor ce au în activul lor o proporţie ridicată de active intangibile, a
căror valoare de piaţă ar fi mult inferioară celei contabile, în cazul falimentului.
h) faza ciclului economic ce corespunde orizontului temporal al alegerii
În perioade de prosperitate, când întreprinderile se extind, rentabilitatea economică este
superioară costului datoriei şi aceasta determină creşterea ratei îndatorării, datorită
necesităţilor sporite de resurse pentru a finanţa creşterea întreprinderilor şi datorită efectului
de levier care sporeşte rentabilitatea financiară. În perioade de criză sau depresiune, când
întreprinderile îşi întrerup creşterea iar rata rentabilităţii este inferioară costului datoriei,
efectul de levier are o influenţă negativă, întreprinderile cu un volum mare de credite având o
situaţie dificilă.
i) etapa ciclului de viaţă în care se află firma
Toate firmele cu activităţi productive de viitor, lipsite de pieţe sigure şi tehnologie, se
confruntă cu multe situaţii noi şi au un risc economic ridicat. Ele vor apela la emisiuni de
acţiuni, de obligaţiuni convertibile, sau oricare altă formulă care le va permite obţinerea de
capital propriu, întâmpinând greutăţi în găsirea investitorilor dispuşi să le cumpere
obligaţiunile. Pentru acţionari este vorba de activităţi hazardate, în care se poate câştiga mult
sau pierde tot şi întotdeauna se vor găsi participanţi. Însă va fi dificil să întâlnim persoane care
să cumpere obligaţiuni, ştiind bine că pot pierde totul în schimbul unui câştig relativ mic.
j) tipul de valută în care s-a contractat creditul
În cazul firmelor ce recurg la pieţele financiare internaţionale, tipul de valută trebuie luat în
considerare, deoarece variaţia cursurilor valutare poate da naştere la câştiguri sau pierderi
pentru firmă. Un credit în valută implică în general un risc sporit faţă de creditele în moneda
naţională.
k) abilitatea şi competenţa managerilor financiari
O rată a îndatorării cu o valoare ridicată în mâinile unor manageri competenţi poate implica
un risc financiar mai mic decât una sensibil inferioară gestionată de manageri fără experienţă.
Firma poate suporta un volum al creditelor cu atât mai ridicat cu cât directorii săi sunt mai
eficienţi. De asemenea, se poate presupune că aceşti manageri au o capacitate superioară de
convingere a băncilor să le dea credite pentru firmele pe care le conduc.
l) disponibilitatea statisticilor financiare asupra indicatorilor de sector, atât la nivel
naţional cât şi internaţional
Facilitatea accesului la aceste informaţii uşurează sarcina determinării compoziţiei pasivului.
Cunoscând compoziţia pasivului altor firme din sector, ca medie şi dispersie, întreprinderea
dispune de un cadru de referinţă extrem de util pentru alegerea propriei structuri de finanţare,
mai ales când diferitele raporturi capital atras / capital propriu sunt concentrate în jurul mediei.
Datele statistice în România, chiar pentru firmele cotate, sunt furnizate cu întârziere, şi, ca
urmare, orientarea firmelor în raport cu aceşti indicatori nesemnificativă.
m) volumul beneficiului anual înainte de dobânzi şi impozite, stabilitate şi rata de creştere
Creditarea presupune plata anuală a unor sume fixe, stipulate în contracte corespunzătoare,
sub formă de dobânzi şi rate ale creditului, care, în condiţii normale, sunt acoperite din
beneficiile generate de firmă.
n) evoluţia trecută şi aşteptările viitoare pentru costul capitalului propriu şi cel al datoriei
Include şi componenta inflaţie, în funcţie de care putem estima anumite modificări ale ratelor
nominale ale dobânzii şi ale rentabilităţii. Cu cât ajustarea ratelor dobânzii la noua rată a
inflaţiei este mai lentă, cu atât apelarea la împrumuturi, chiar în condiţiile unor rate variabile,
devine mai avantajoasă.
Exemplu exerciţiu:

O firmă estimează următoarele costuri ale capitalului:

capital social:20%; rezerve:18%; credite pe termen mediu şi lung:12%; credite pe termen
scurt: 10%.
Care este structura de finanţare cea mai avantajoasă pentru firmă în condiţiile în care:
a) acţionarii trebuie să deţină minim 40% din capitalul firmei;
b) rata îndatorării nu trebuie să depăşească valoarea 0,8.

Managerul departamentului financiar estimează următoarele costuri ale resurselor financiare

utilizate:
- capitalul social – 20%
- rezerve – 16%
- credite pe termen mediu şi lung – 14%
- credite pe termen scurt – 8%.
Acţionarii cer să deţină cel puţin 30% din capitalul firmei, iar băncile nu oferă credite peste 50%
din capitalul firmei. Rezervele firmei nu acoperă mai mult de 15% din finanţare.
Arătaţi care este structura financiară optimă şi arătaţi care va fi rata de actualizare utilizată de
firmă în calculul indicatorilor săi actualizaţi.
EVALUAREA ŞI SELECŢIA PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Evaluarea proiectelor de investiţii se poate realiza în vederea determinării acceptabilităţii sale (fie în
sens absolut, sub forma valorii pe care proiectul o adaugă întreprinderii, fie în sens relativ, sub forma unor
indicatori de performanţă); pentru proiectele care includ şi o componentă socială, instituţia de finanţare poate
urmări în special concordanţa între resursele disponibile şi obiectivele şi rezultatele propuse.
Accentul nu mai este pus pe aspectele financiare (deşi auto-susţinerea proiectului, după încheierea
perioadei de finanţare, rămâne un criteriu important), ci pe coerenţa organizării şi pe credibilitatea managerilor
proiectului.
Importanţa acordată diferitelor criterii diferă, în funcţie de instituţia finanţatoare şi de ponderea acoperirii
investiţiei iniţiale necesare (sub 50% pentru proiectele firmelor finanţate de către bănci, peste acest procent
în cazul finanţării de către societăţile cu capital de risc, ajungând până la 100% pentru proiectele care includ
o componentă socială, finanţate de către instituţiile financiare de dezvoltare). Diferă de asemenea şi modul
de implicare al acestor finanţatori în managementul proiectelor; unii se mulţumesc cu rolul investitorilor
pasivi (băncile şi instituţiile financiare de dezvoltare), monitorizând doar derularea proiectului, în timp ce
societăţile cu capital de risc iau parte efectiv la administrarea acestuia
Modele de selecţie a proiectelor de investiţii
Dată fiind perioada relativ lungă de timp pe care se desfăşoară, evaluării proiectelor de investiţii îi
sunt caracteristici indicatorii actualizaţi. Riscul apare drept componentă implicită, şi deci trebuie cuantificat
şi considerat în cadrul acestor indicatori, adesea aceştia apărând sub forma mediilor probabilistice şi abaterilor
medii pătratice. În sfârşit, datorită finanţării speciale de care se poate bucura proiectul, în determinarea valorii
pe care proiectul o adaugă bogăţiei acţionarilor poate apare o componentă specifică finanţării.
Cele mai utilizate criterii de selecţie a proiectelor sunt:
a) valoarea netă actualizată (VAN);
b) rata internă de rentabilitate (RIR);
c) termenul de recuperare (TR);
d) indicele de profitabilitate (IP).
a) valoarea actualizată netă (VAN) reprezintă suma actualizată a fluxurilor de numerar generate de
proiect pe întreaga lui perioadă de viaţă, din care se scade investiţia iniţială necesară. în determinarea fluxurilor
de numerar se ţine cont de etapele ciclului de viaţă al proiectului; în ultimul an apare valoarea reziduală, care
poate fi pozitivă, neglijabilă sau negativă. în acest ultim caz, mai rar întâlnit în practică, încasările obţinute din
valorificarea unora dintre active sunt depăşite de costurile legate de conservarea celorlalte active (una dintre
cele mai elocvente imagini este cea a unui reactor nuclear care, după expirarea termenului de funcţionare,
trebuie ‘îmbrăcat” într-un sarcofag de ciment, care trebuie reînnoit la o anumită perioadă).
Formula generală a acestui criteriu este:

n CFt Vr
VAN  I   
t  1 (1  i ) (1  i )n
t

unde:
I - investiţia iniţială;
CFt - fluxul de numerar obţinut în anul t;
n - durata de viaţă a proiectului;
i - coeficientul de actualizare;
Vr - valoarea reziduală.

Orice proiect va duce la creşterea bogăţiei acţionarilor dacă prezintă valori pozitive ale acestui
indicator. VAN este atât un criteriu de ierarhizare a proiectelor, cât şi de acceptare / neacceptare în cazul
realizării unui singur proiect. Aplicarea sa ridică unele probleme legate de:
 dependenţa sa de valoarea coeficientului de actualizare;
 existenţa proiectelor dependente de acceptarea sau neacceptarea altor proiecte;
 comparabilitatea proiectelor care diferă în ceea ce priveşte investiţia iniţială, distribuţia în
timp a fluxurilor de numerar şi durata de viaţă.
b) Rata internă de rentabilitate (RIR) este un indicator relativ, servind în general pentru acceptarea /
neacceptarea proiectelor şi nu la ierarhizarea lor. Este acea rată de actualizare pentru care valoarea actualizată
netă este nulă. Problemele care apar în legătură cu acest indicator sunt legate de valorile pe care le poate lua;
dat fiind că VAN este o funcţie polinomială, rădăcinile ecuaţiei VAN=0 pot fi complexe, ceea ce depăşeşte
cadrul conceptual al unui indicator de rentabilitate.
Pentru proiectele normale, cu fluxuri de numerar pozitive pe toată durata de viaţă, criteriile RIR şi
VAN duc, în general, la acelaşi rezultat privind acceptarea sau neacceptarea lor. În ceea ce priveşte ierarhizarea
proiectelor, reprezentarea grafică a valorii actualizate nete în funcţie de coeficientul de actualizare evidenţiază
punctele de intersecţie şi deci intervalele în care ambele criterii duc la acelaşi rezultat.
Este un indicator care ţine cont de riscul modificării costului capitalului; cu cât RIR are o valoare mai
ridicată, cu atât proiectul este mai robust - va fi acceptabil chiar dacă vor exista modificări ale ratei de
actualizare.
c) Termenul de recuperare a investiţiei (TRI) reprezintă numărul de ani în care, prin fluxurile de
numerar actualizate, se acoperă investiţia iniţială. Este un criteriu secundar, care însă este intens utilizat
datorită simplităţii şi clarităţii înţelesului său. în condiţii de profundă incertitudine, poate fi utilizat cu prioritate
în selecţia proiectelor.
d) Indicele de profitabilitate / rentabilitate actualizat (IP) rezolvă problema exprimării în termeni
absoluţi a criteriului VAN. Este un indicator de eficienţă, calculându-se prin relaţia:

n CFt

t  1 (1  i )
t
IP 
I

sau, în termeni de randament, IP = VAN / I.

Luând în considerare investiţia iniţială, criteriul ne apare ca fiind mai complex şi mai performant
în selecţia proiectelor. Cu toate acestea, atunci când suma disponibilă pentru realizarea unor proiecte este
dată, o ierarhizare strictă după acest criteriu nu este indicată; prin metode euristice se va putea determina
cea mai bună combinaţie de proiecte.
Utilizarea unui set de indicatori în ierarhizarea proiectelor este recomandabilă, deşi nu se respectă
principiul independenţei criteriilor.

Exemple exerciţii:

O întreprindere are posibilitatea realizării unui proiect de investiţii în valoare de 10.000 u.m., estimându-se
beneficii de 1.000, 10.000 şi respectiv 1.000 u.m. pentru cei trei ani cât va dura proiectul. Studiaţi
oportunitatea realizării proiectului, bazându-vă pe următoarele criterii: VAN, RIR, termen de recuperare
actualizat, indicele de rentabilitate.
RAJAC consideră posibilitatea construirii unei instalaţii de purificare a apei şi cere
departamentului economic un raport privind această investiţie. Caracteristicile proiectului sunt
următoarele:
- investiţie iniţială în echipamente: 20 mil.u.m.; - teren necesar: 5.000 m2, cu un preţ de
200u.m./m2;
- durata de viaţă a instalaţiei: 20 ani; - costuri fixe: 2 mil. anual;
- costurile variabile: 3 u.m./m3 apă; - producţia anuală de apă: 1 mil.m3.
Ştiind că rata de actualizare este de 8%, calculaţi preţul minim pentru un m 3 de apă, astfel
încât să nu se înregistreze pierderi.

O întreprindere decide realizarea unei investiţii de 5 mil., de la care speră să obţină beneficii
anuale de 800.000 u.m.; orizontul investiţional considerat este de 10 ani. Presupunând o rată de
actualizare de 6%, determinaţi: rentabilitatea absolută a proiectului, rentabilitatea relativă,
termenul de recuperare şi indicele de rentabilitate. Sunteţi de acord cu decizia de realizare a
proiectului?

O firmă doreşte achiziţionarea unui nou utilaj cu o durată de viaţă de 5 ani. Se estimează:
necesarul de investiţii iniţiale la 500 u.m., fluxurile de numerar anuale constante de 120 u.m., şi
o valoare reziduală a utilajului de 100 u.m.. Pentru o rată de actualizare de 10%, calculaţi VAN
şi RIR. Cum afectează decizia dvs. o reevaluare a utilizării utilajului astfel: durata de viaţă 6 ani,
fluxuri de numerar anuale de 100 u.m., şi o valoare reziduală nulă?

Un proiect de investiţii are următoarele caracteristici: I = 80; B1 = 70; B2 = 30; B3 = 30; i = 30%.
Se cere: a) VAN, RIR; b) Presupunând o rată a dobânzii de 6% pentru B1 şi 5% pentru B2,
determinaţi din nou oportunitatea realizării proiectului. Comentaţi rezultatul.

Studiaţi rentabilitatea relativă a unui proiect cu următoarele caracteristici: I = 500; B1 = 7.000;

B2 = -5.000, ştiind că rata de actualizare este de 10%.
Riscul invesţional

Poate fi luat în considerare prin mai multe metode:

- coeficient de ajustare a fluxurilor de numerar / procente a şanselor de apariţie
- prima de risc
- analiza de sensibilitate
- distribuţii probabilistice

Cea mai simplă metodă este analiza de sensibilitate / senzitivitate.

Analiza de sensibilitate presupune:

• Calculul fiecărui nivel al variabilelor implicate în formula de calcul, pentru care VAN =
0.
• Determinarea în procente a variaţiei factorului respectiv (valoarea iniţială – valoarea
calculată) / valoarea iniţială
• Determinarea factorilor sensibili (cu variaţia mică)
• Determinarea măsurilor necesare, la nivel de organizaţie, pentru a asigura estimarea
corectă a factorilor sensibili.

Exemple exerciţii:

Referitor la un proiect de investiţii s-au efectuat următoarele estimări bazate pe o unică stare
posibilă:investiţia iniţială: 1000u.m.; durata:3 ani; venituri anuale: 2000 u.m.; costuri de
exploatare anuale: 1500u.m.; coeficient de actualizare: 10%. Să se afle VAN. Efectuaţi analiza
de sensibilitate pentru fiecare din cei 5 factori.

O firmă studiază oportunitatea realizării unui proiect investiţional cu următoarele caracteristici:

I0 = 10; B1 = 8; B2 = 7; i = 10%.
Estimările au fost făcute de un tânăr economist, proaspăt absolvent; în aceste condiţii
conducerea departamentului financiar ia în considerare posibilitatea ca aceste estimări să fie
greşite. Ca urmare, cere efectuarea unei analize de sensibilitate. Comentaţi rezultatele acestei
analize.