Sunteți pe pagina 1din 210

Sanda CONSTANTIN

Codrin CONSTANTIN




MANAGEMENTUL INVESTIIILOR































2008 2009

REPROGRAFIA UNIVERSITII TRANSILVANIA DIN BRAOV




1
Cuprins
CAPITOLUL 1
INVESTIIILE Definiie, sfer de cuprindere
1.1. Noiunea de investiii 5
1.2. Structura investiiilor..... 9
1.3. Strategia investiional. Decizia de finanare a investiiei. 13
1.3.1. Strategia investiional.. 13
1.3.2. Elaborarea strategiei investiionale-criterii i probleme de baz.. 14
CAPITOLUL 2
EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR
2.1. Noiunea de eficient economic 20
2.2. Eficiena economic a investiiilor. 22
CAPITOLUL 3
INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENEI ECONOMICE A INVESTIIILOR LA
NIVEL MICROECONOMIC.. 24
3.1. Indicatori cu caracter general. 27
3.2. Indicatorii de baz 31
CAPITOLUL 4
PROCESUL INVESTIIONAL
4.1. Modalitati de abordare 51
4.2. Modelarea investiiilor. 56
4.2.1. Optimizarea alocrii resurselor de investiii cu ajutorul programrii matematice
statice................. 57
4.2.2. Optimizarea alocrii resurselor de investiii cu ajutorul programrii
dinamice.. 60
CAPITOLUL 5
FACTORUL TIMP I EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR
5.1. Necesitatea cuantificrii factorului timp.. 61
2
5.2. Cuantificarea factorului timp n etapele procesului investiional 63
CAPITOLUL 6
TEHNICA ACTUALIZRII
6.1. Necesitatea cuantificrii influenei factorului timp 74
6.2. Utilizarea tehnicii de actualizare 75
6.3. Determinarea ratei de actualizare 78
6.4. Actualizarea eforturilor i efectelor investiionale.. 84
6.4.1. Momentele de referin ale actualizrii. 84
6.4.2. Actualizarea indicatorilor de eficien la diferite momente de
referin.......... 86
6.4.2.1. Actualizarea la momentul lurii deciziei de a investi 86
6.4.2.2. Actualizarea la momentul nceperii lucrrilor de investiii 90
6.4.2.3. Actualizarea la momentul punerii n funciune a obiectivului. 92
6.4.2.4. Actualizarea la momentul nceperii restituirii creditelor primate 94
6.4.2.5. Actualizarea la momentul scoaterii din funciune a obiectivelor de
investiii. 96
CAPITOLUL 7
METODOLOGIA B.I.R.D. DE ACORDARE A MPRUMUTURILOR PENTRU
INVESTIII
7.1. Generaliti despre B.I.R.D 98
7.2. Structura financiar a B.I.R.D. 98
7.3. Aspecte specifice ale metodologiei B.I.R.D. de evaluare a proiectelor de
investiii. 101
7.4. Indicatori de apreciere a eficienei economice a proiectelor de investiii specifici
metodologiei B.I.R.D 103
CAPITOLUL 8
AMPLASAREA RAIONAL A OBIECTIVELOR DE INVESTIII
8.1. Criterii de alegere a amplasamentului optim pentru un obiectiv de
3
investiii.. 115
8.2. Modele de optimizare a amplasrii obiectivelor de investiii 118
CAPITOLUL 9
DIMENSIONAREA OPTIMA A OBIECTIVELOR DE INVESTITII
9.1. Criterii de optimizare a dimensiunii optime a obiectivelor de
investiii.......................... ............................... 122
9.2. Metode matematice privind dimensionarea optim a capacitii de
producie. 123
9.2.1 Model matematic de determinare a capacitii optime de producie a unui obiectiv
de investiii nou 123
9.2.2. Model de optimizare a capacitii de producie pentru un obiectiv
existent.. 126
CAPITOLUL 10
CONINUTUL ORIENTATIV AL UNUI STUDIU DE FEZABILITATE
10.1. Studiul de fezabilitate-concept 128
10.2. Cuprinsul recomandat al studiului de fezabilitate. 130
10.3. Instruciuni de completare a coninutului orientativ 135
CAPITOLUL 11
RISCUL N ACTIVITATEA INVESTIIONAL
11.1. Factorii de risc 174
11.1.1. Modalitatea de alegere a proiectelor 175
11.1.2. Valorile utilizate de studiu (culegerea i prelucrarea datelor). 175
11.1.3. Natura activitii pentru care se investete.. 176
11.1.4. Gradul de subiectivitate n ceea ce privete perioada pentru care se elaboreaz
studiul i riscul asociat 177
11.2. Evaluarea riscului.. 177
11.2.1. Termenul de recuperare actualizat.. 177
11.2.2. Valoarea echivalent cu venitul net actualizat (VAN) pe durata de via economic
4
a proiectului 178
11.3 Metode de determinare a riscului 178
11.4. Metode decizionale n determinarea riscului i incertitudinii proiectelor de
investiii.. 180
11.4.1. Decizia n condiii de risc. Tehnica arborelui de decizie.. 180
11.4.2. Metode de luare a deciziilor n condiii de incertitudine.. 182
11.5. Metode statistice n determinarea riscului pentru un portofoliu de
investiii. 184
CAPITOLUL 12
INVESTIIILE FINANCIARE I PIAA FINANCIAR
12.1. Investiii financiare.. 192
12.2. Piaa financiar............................................. 193
12.3. Operatorii pieelor financiare. 195
12.4. Principalele tipuri de investiii financiare 197
BIBLIOGRAFIE 207
Refereni tiinifici .......................................................................... .............. 209


5


CAPITOLUL 1

INVESTIIILE DEFINIIE, SFERA DE CUPRINDERE

1.1.Noiunea de investiii

Cuvntul investiie provine din limba latin (investire = a acoperi, a
mbrca) i a ptruns n limbajul economic, n sensul de a face un efort bnesc
iniial pentru atingerea unor scopuri viitoare.
ntr-o accepiune mai larg, investiiile reprezint acea parte a economiilor
persoanelor fizice sau juridice destinat cumprrii de noi echipamente de
producie, perfecionrii celor existente, creterii stocului de capital, construirii de
locuine personale, cumprrii unor suprafee de teren sau a hrtiilor de valoare,
inclusiv cheltuielile pentru cercetare tiinific, proiectare, demontarea, transportul
i remontarea echipamentelor de producie.
n accepiune restrns, investiiile reprezint un adaos la capitalul sau la
patrimoniul personal existent, rezultat din folosirea unei pri a economiilor
obinute din activitatea perioadei respective, indiferent dac se refer la elemente
de capital fix sau circulant, la capitalul lichid sau la bunurile aflate n proprietate.
Altfel spus, investiiile sunt definite ca fiind cheltuieli sau plasamente de
sume bneti n diferite domenii de activitate, economice i extraeconomice; prin
activitile investiionale are loc transformarea unei pri a lichiditilor actuale
n active reale sau financiare cu scopul de a obine anumite efecte economice sau
extraeconomice ntr-o perioad viitoare.
Excedentul de venit peste cheltuielile de consum se materializeaz pentru o
activitate n dou mrimi: investiiile i economiile, acestea reprezentnd n fond
dou faete ale aceluiai proces.
- economiile exprim comportamentul colectiv al consumatorului
individual;
- investiiile reflect comportamentul colectiv al ntreprinztorului
individual.
Economiile se transform n investiii, al cror rezultat se concretizeaz n
principal n mrimea capitalului fix i a celui circulant.
Pentru ca nclinaia natural spre economii s reprezinte un factor de
progres, este necesar ca economiile s se transforme n investiii.
Evoluia lor se afl sub incidena a numeroi factori ntre care se
evideniaz:
- cererea de investiii;
- randamentul viitor al bunului de capital;
- fluctuaiile profitului la investiiile existente;
6
- politica statului n domeniul investiiilor;
- starea general a economiei naionale;
- conjunctura economiei mondiale.
Ansamblul acestor factori care influeneaz procesul investiional acioneaz
n strns interdependen.
Concret, se investete n domeniul economic, social, cultural, administrativ,
etc. pentru construirea sau achiziionarea de echipamente, instalaii, cldiri, pentru
realizarea sau obinerea de noi tehnologii, pentru pregtirea personalului, pentru
achiziionarea de hrtii de valoare sau efectuarea de operaiuni comerciale,
bancare, operaiuni de burs, inclusiv operaiuni speculative, toate avnd ca
obiectiv final obinerea de efecte care s justifice efortul iniial depus.
Identificarea unei investiii, conform definiiei lui P. Mass (Le choix des
investissments) presupune cuprinderea att a elementelor de natur economic, ct
i juridic n patru componente obligatorii:

efortul, care reprezint costul sau cheltuiala cert, actual, efort
necesar pentru obinerea obiectului de investiii;
obiectul investiiei, reprezentat de activele reale sau financiare
realizate n urma activitii investiionale;
subiectul investiiei, reprezentat de cel care investete, respectiv
persoana fizic sau juridic, public sau privat;
efectele, de natur economico-financiar, sociale, politice, ecologice
care se ateapt a se obine ntr-un anumit orizont temporal, mai
apropiat sau mai ndeprtat.
Teoria economic actual reliefeaz o serie de aspecte legate de definirea
activitii investiionale i de trsturile acesteia.

Investiiile reprezint opusul consumului imediat. Acesta este primul
aspect semnificativ i care subliniaz c orice proces investiional
necesit existena unor resurse obinute anterior din procese de
economisire i acumulri realizate fie de investitorul respectiv fie de
alte persoane fizice i/sau juridice, aceste resurse fiind atrase prin
finanri directe sau indirecte.

Relaia investiie timp reprezint cel de-al doilea aspect. Deoarece
investiiile determin imobilizri de fonduri sau elemente de chel tuieli
pe o anumit durat, de obicei mai mare dect durata unui ciclu de
producie, investiiile sunt considerate cheltuieli de sume bneti la un
moment iniial pentru care se vor obine efecte viitoare, ulterioare n
timp.

Pentru surprinderea complexitii noiunii de investiie, un al treilea
aspect important const n caracterul dual al investiiilor. Investiiile
7
nu sunt considerate o simpl cheltuial bneasc, ci cuprind simultan
dou sensuri permanent corelate:
o valoric: respectiv investiia vzut ca o cheltuial, respectiv resurs
financiar avansat i consumat n prezent, pentru a obine efecte
ulterioare;
o fizic: adic investiia este o lucrare concret, care angreneaz resurse
materiale, tehnice dar i umane, oamenii cu interesele, abilitile i
cunotinele lor manageriale.

n condiiile necorelrii celor dou aspecte, aceasta conduce practic la
nerealizarea investiiei sau i reduce eficiena. Altfel spus, fie nu sunt bani, chiar
dac exist posibiliti tehnice i voina unanim pentru un proiect de investiii,
sau invers, sunt bani, dar nu este posibil realizarea unei investiii din punct de
vedere al resurselor materiale, al calificrii umane, al modului de organizare sau
chiar din alte motive culturale, tradiie local sau interese pol itice.

n al patrulea rnd n teoria economico-financiar noiunea de investiii
are dou sfere de cuprindere:
o sfera restrns care este reprezentat de investiia real (n domeniul
economic i extraeconomic) i care se refer la achiziionarea, respectiv
construirea de noi mijloace fixe ct i modernizarea celor existente;
o sfera lrgit reprezentat de investiiile financiare, care constau n esen
din plasamente de capital cu scopul de a obine un anumit profit.
Investiiile financiare includ:
--cumprarea de aciuni sau de alte titluri de valoare;
--plasamente de sume bneti la bnci;
--alocarea unor fonduri pentru demararea unor noi afaceri cu scopul
de a obine dividende, dobnzi i respectiv profituri.
Aceast segmentare a investiiilor pornete de la faptul c n economia
actual exist dou piee:

- o pia real, pe care exist active reale realizate prin investiii reale,
dintre care, cele mai importante sunt investiiile din domeniul
economic, care sunt singurele care genereaz bogie real;
- o pia financiar (fictiv), pe care exist active financiare, obinute
prin plasamente sau investiii financiare, care atrag i plaseaz
resursele existente ntr-o economie.

n prezent exist numeroase interfee foarte dinamice ntre fluxurile
economice i cele financiare, investiiile reale i cele financiare nu se exclud ci se
susin reciproc, astfel c investiiile financiare sunt n mod esenial legate de
evoluia investiiilor de pe piaa real i invers.
Altfel spus, investiiile reale i cele financiare trebuie gestionate mpreun.
8
Totui, pentru investitorii moderni, pentru economiile dezvoltate,
preocuparea pentru piaa financiar a devenit primordial deoarece are ca efect o
perfecionare a economiei reale, o cretere a resurselor i a eficienei utilizrii
acestora, concomitent cu o modificare profund a comportamentului economic al
oamenilor.

n al cincilea rnd activitile investiionale n economiile moderne
prezint o serie de trsturi clasice precum i unele moderne .

Trsturi clasice:

riscurile i incertitudinea care afecteaz att eforturile ct i efectele
unui proces de investiii;
imobilizarea unor resurse certe, prezente, pe un interval semnificativ
de timp n defavoarea consumului imediat;
durata relativ mare ntre momentul realizrii eforturilor, momentul
obinerii efectelor i momentul care reprezint sfritul efectelor
investiionale;
caracterul ireversibil total sau parial al unei investiii n curs de
realizare sau finalizat integral, astfel nct o decizie greit
echivaleaz cu pierderi totale sau pariale.

Trsturi moderne:

investiiile unei ntreprinderi reprezint o alocare permanent (de
obicei pe o durat nedeterminat) de capitaluri pentru achiziionarea
de active fizice sau financiare;
caracterul de reversibilitate exprimat prin mobilitatea deosebit a
raportului investiii reale plasamente financiare i a raportului
investiii dezinvestiii;
diminuarea important a orizontului de timp necesar realizrii i
exploatrii unei investiii, astfel c, n prezent, proiectele de investiii,
portofoliile de investiii financiare, apar i dureaz mult mai puin
timp, datorit mobilitii deosebite determinate de progresele tehnice,
economice, organizatorice.


Trsturile prezentate conduc la concluzia c orice investiie fie real, fie
financiar se caracterizeaz printr-un moment de nceput i un moment de sfrit,
deci trebuie stabilit o durat eficient de exploatare sau de pstrare a unui
portofoliu de investiii.



9
1.2.Structura investiiilor

Cheltuielile de investiii comport clasificri i ordonri multiple,
condiionate de numeroase criterii.
Structurarea investiiilor din diverse puncte de vedere are o importan
teoretic i practic n determinarea modalitilor de eficientizare a proiectelor de
investiii i de optimizare a portofoliului de investiii, precum i a ntregii activiti
la nivel micro i macroeconomic.
Din multitudinea de criterii de clasificare, teoria economic recunoate ca
eseniale i, n consecin, prezint utilitate urmtoarele:

a) Dup obiectul investiiei, n economia de pia se evideniaz dou mari
categorii de investiii:

investiii reale: sunt legate de imobilizrile de fonduri pe durate
reletiv mari, cuprinznd cheltuieli pentru crearea de active reale
(construcii, utilaje, echipamente) care servesc mai multe procese de
producie sau sunt destinate realizrii de servicii productive sau
neproductive;

investiii financiare (sau plasamente financiare) sunt legate de
finanarea direct sau indirect a unor activiti i se materializeaz
ntr-o serie de hrtii de valoare sau alte tipuri de produse specifice
pieei financiare.

La nivelul macroeconomic, cele dou categorii de investiii sunt expresia
pieelor pe care activeaz:
piaa real, care surprinde legtura dintre cererea i oferta de
bunuri concrete i factorii productivi;
piaa financiar, care se suprapune peste fluxurile reale de
bunuri i valori. n cadrul acesteia se confrunt cererea i oferta
titlurilor de proprietate asupra acestor bunuri.

La nivel microeconomic, aceste categorii de investiii reflect fluxurile reale i
financiare existente ntr-o entitate economic care se mbin i se ntreptrund,
trecnd dintr-o categorie n alta n funcie de evoluia impus n mecanismul pieei
reale (pieei bunurilor i serviciilor, pieei muncii) i a pieei de capital (piaa
financiar).





10
b) Dup locul de destinaie, investiiile se clasific n:

.investiii interne, respectiv acea investiie real sau plasamente de
capital care afecteaz structura intern a unei ntreprinderi sau ale
unui stat;
investiiile n exteriorul ntreprinderii sau ale statului , realizate ca
investiii directe sau de portofoliu.

c)Dup felul lucrrilor de investiii, exist:

investiii n obiective noi;
investiii pentru modernizarea, reutilarea, reconstrucia sau
dezvoltarea obiectivelor deja existente.

d)Dup structura cheltuielilor de investiii, pot fi:

investiii tehnice n:
utilaje, instalaii, linii tehnologice, inclusiv aparate de msur i
control;
lucrri de construcii montaj, compuse din lucrri de construcii i
instalaii i lucrri de montaj al utilajelor tehnologice realizate pe
antierele de construcii;
lucrri geologice legate de un anumit obiectiv de investiii;
alte cheltuieli de investiii.
investiii n resurse umane (n pregtirea personalului);
investiii sociale, n cldiri sociale interne (cantine, cluburi) sau externe
(sponsorizarea instituiilor colare, de art i cultur);
investiii n cercetarea tiinific proprie;
plasamente financiare.

e)Dup legtura pe care o au cu obiectivul proiectat , se deosebesc:

investiii directe: se efectueaz pentru obiectivul de baz (achiziionarea
utilajelor, montajul acestora, executarea fundaiilor i a construciilor
materializate ntr-un nou obiectiv de investiii sau pentru nlocuirea,
moderizarea sau dezvoltarea unor ntreprinderi deja existente). Aceste
investiii se calculez pe baza devizelor de cheltuieli care se ntocmesc pe
categorii de lucrri, pe obiectiv sau pe ntreaga investiie (deviz general).

investiii colaterale (de infrastructur) cuprind cheltuielile pentru
efectuarea unor lucrri legate funcional i teritorial de o anumit
investiie direct i privete asigurarea utilitilor: ci de acces, conducte
de ap, gaze, aer comprimat, reele telefonice, linii de transport a energiei
11
electrice, reele de telecomunicaii, inclusiv racordurile la reelele
publice, ci i drumuri de acces.

Cheltuielile care se fac cu aceste investiii se stabilesc prin devize speciale
detaliate.
investiii conexe: reprezint cheltuielile de investiii necesare a se efectua
n alte ramuri sau domenii finalizate n alte obiective economice (n
amonte) pentru a se putea pune la dispoziia investiiei directe utilaje,
materii prime, combustibil, energie, ci de comunicai i etc.
Investiiile conexe nu se include n valoarea total a obiectivului realizat din
investiia direct. Multe investiii conexe vizeaz protejarea mediului natural


f)Dup mrimea efortului investiional, se cunosc:

investiii mari: investiii strategice, cu efecte deosebite dar care
compot cel mai mare risc i sunt dificil de realizat;
investiii mici: uor de realizat, cu riscuri minore dar i cu efecte mai
puin importante.

g)Dup sursa de finanare, investiiile se mpart n investiii finanat e din:
surse proprii: constituite din capitalul propriu;
surse atrase: care n aceast perioad au un rol determinant n finanarea
investiiilor i se constituie din credite bancare interne i externe, alocaii
bugetare sau alte surse.

h)Dup modul de constituire, investiiile se mpart n:

investiii nete: constituite din resursele bneti ce provin din
economisire sau pri de profit pentru realizarea de noi investiii
reale sau financiare;
investiii brute: cele realizate prin adugarea la investiiile nete a
amortizrii destinate nlocuirii capitalului fix uzat. Aceste investiii
contribuie la creterea absolut a capitalului fix.

i)Dup forma juridic a proprietarilor de investiii , investiiile se clasific n:

investiii publice: prezente n toate rile n diferite domenii;
investiii private: rezultatul efectiv al raportului cerere-ofert de investiii
n economia de pia.
Privite prin prisma criteriilor de clasificare a cheltuielilor investiionale, prin
interdependena deciziei de investiii i a deciziilor de finanare i plasament,
12
investire dezinvestire, pe piaa real i pe piaa financiar, se poate realiza o
sintetizare a investiiilor:



PIAA REAL PIAA FINANCIAR
MODALITI DE INVESTIII
Investiii reale Investiii financiare
corporale necorporale Investiii clasice
pe piaa
monetar i pe
piaa de capital
Produse
financiare
derivate si
sintetice





I
N
V
E
S
T
I

I
I
-active
imobilizate;
-active
circulante
-cheltuieli de
constituire;
-programe de
cercetare
-brevete,
concesiuni
-depuneri
bancare pe
diverse termene;
-certificate de
depozit;
-aciuni;
-obligaiuni;
-depuneri la
instituii de
asigurri sau
pentru
construcii de
locuine;
-unitai de cont
la fonduri
mutuale;
-alte plasamente
financiare
-futures;
-options;
-index




D
E
Z
I
N
V
E
S
T
I

I
I
FORMA DE PROPRIETATE
Investiii publice Investiii private
Investiii naionale Investiii strine

Fig. nr.1 Categoriile de investiii reale i financiare








13


1.3.Strategia investiional. Decizia de finanare a investiiei

1.3.1.Strategia investiional

ntr-o accepiune mai larg, strategia desemneaz ansamblul obiectivelor
majore ale unei entiti pe termen lung, principalele modaliti de realizare,
mpreun cu resursele alocate n vederea obinerii avantajului competitiv potrivit
misiunii organizaiei respective.
Strategia se operaionalizeaz prin decizii strategice i acoper, de regul
organizaia n ansamblu sau i afecteaz direct sau indirect toate activitile
majore.
Investiiile reprezint motorul dezvoltrii economice conducnd la creterea,
diversificarea i mbuntirea calitativ a tuturor factorilor de producie.
Investiiile vizeaz dezvoltarea (nsumnd cheltuielile realizate pentru
construirea de noi obiective dar i dezvoltarea, modernizarea celor existente) dar
reprezint o cheltuial cert pentru un viitor incert (influenat de scderea
cererii pentru produsele finite, creterea preurilor la materiile prime, apariia
rapid a unor produse noi cu performane ridicate, etc.).
n acest context obiectiv, n cadrul strategiei i politicilor de firm, strategia
investiional are un rol foarte important, toate celelalte activiti depinznd de
investiii. Investiia reprezint suportul material al dezvoltrii economice.

Strategia investiional prezint o serie de trsturi:

n primul rnd sfera investiional are un caracter novator, investiiile
asigurnd promovarea progresului tehnic i a rezultatelor procesului de
organizare a produciei;
strategia investiional a firmei n funcie de corelaia existent ntre
oferta proprie i cererea de pe pia poate fi de redresare, de consolidare
sau de dezvoltare.

Strategia investiional poate conduce i la realizarea de economii la fondul
de consum, pentru c o cheltuial efectuat azi (posibil n cazul realizrii unor
economii), asigur dezvoltarea viitoare. Ca urmare, orice activitate investiional
se fundamenteaz pe principiul eficienei economice: obinerea unui efect ct mai
mare la fiecare unitate de efort fcut.
Strategia investiional are valene ofensive care s permit meninerea
locului firmei n cadrul pieei de desfacere. Orice investior, pentru a obine o
eficien economic maxim, deci rezultate foarte bune, trebuie s antreneze
eforturi mari cu investiia propriu-zis (utilaje de bun calitate, materii prime i
14
materiale n structura i calitatea solicitat, o nalt calificare a salariailor) i cu
producia.


1.3.2.Elaborarea strategiei investiionale criterii i
probleme de baz

n vederea meninerii sau dezvoltrii poziiei de pia, firma are nevoie de o
nnoire continu a produselor i serviciilor, creativitatea ocupnd un loc important.
Scopul oricrei firme n economia de pia este maximizarea profitului n
condiiile unor resurse limitate consumate de toate activitile firmei.
Strategia general a firmei este conceput la un nivel optim i este format
din strategii optime .n rndul acestora, strategia investiional independent i
individualizat dobndete un caracter integrator pentru restul strategiilor.
Elaborarea unei strategii investiionale presupune, pe lng abilitatea n
elaborare, asumarea unor riscuri. Solicit analize amnunite orientate spre
consumator, spre dorinele i ateptrile acestuia, tiind c aprecierea unei fir me
vine nu din ceea ce a fcut ci prin ceea ce ofer sau va oferi n viitor. Deasemenea
fundamentarea strategiei ine cont de analiza rolului i a locului firmei n cadrul
ramurii respective, a comportamentului celorlali productori, a furnizorilor de
materii prime, etc.
Strategia investiional nu trebuie s depind de profitul obinut imediat ci
de profitul total pe un anumit orizont de timp care n general depinde de durata de
funcionare a viitorului obiectiv de investiii.
Astfel, n evaluarea strategiei investiionale trebuie luate n calcul i efectele
obinute n urma reinvestirii sumelor obinute iniial.
Strategiile investiionale trebuie s asigure rspunsuri la cel puin patru
ntrebri de baz:

1. Ce urmeaz s se fac? (scopul)
2. Care sunt resursele? (cu ce se va face?)
3. Care sunt modalitile de realizare a scopului?
4. Cum se vor evalua realizrile preconizate?

Rspunsurile la aceste ntrebri vor stabili gradul de realism i de eficien
economic a strategiei investiionale.

1.Care este scopul?

Prima ntrebare i gsete rspunsul n analizarea urmtoarelor aspecte:

a. Potenialul actual al firmei i cel urmrit a se obine (care este i care
ar trebui s fie?).
15

n funcie de potenialul de care dispune firma se va alege criteriul de
eficien economic ce va sta la baza fundamentrii deciziei de a investi:

min
max
c
c
E
e =


unde:
e
- coeficientul de eficien economic a activitii firmei;

c
E
- efectul urmrit a se realiza (profitul, cifra de afaceri anual, etc.);

min
c
- efortul ce urmeaz a se realiza (investiia, cheltuiala de producie,
etc.).

Altfel spus, cu un volum de resurse limitat se va urmri obinerea unui efect
economic cu un efort ct mai mic.

c
E
e
c
max
max =


unde:

max
E
- efectul maxim (profit maxim, etc.);

c
c
- efort constant.

Altfel spus, n situaia n care firma dispune de resurse (umane, materiale,
financiare), va urmri obinerea unor efecte ct mai mari la un anumit nivel al
eforturilor.
Cunoaterea potenialului firmei va permite stabilirea criteriului de eficien
economic care va fi scopul firmei deoarece numai prin evaluarea eficienei
economice se poate stabili relaia de cauzalitate dintre eforturi i efecte.
n acest context, este complet greit prerea obinerii unei eficiene maxime
prin depunerea unor eforturi minime care s asigure rezultate maxime.

b. Ce trebuie s se realizeze?

Rspunsul rezult dup elaborarea strategiilor de pia, a strategiilor de
export, a celor ce vizeaz calitatea produciei. Deasemenea este necesar
cunoaterea strategiei investiionale a guvernului, a societilor comerciale de pe
orizontal i vertical. Astfel, definirea strategiei de producie vii toare trebuie s
asigure includerea acesteia ntr-o concepie unitar asupra strategiei generale a
firmei.
16




c. Ce este prioritar?

Orice strategie investiional bine fundamentat trebuie s stabileasc o
serie de prioriti n alocarea resurselor investiionale.
Pentru un agent economic existent, ordinea de alocare a resurselor de
investiii trebuie s fie:

modernizarea produciei i a tehnologiei, a utilajelor existente;
reutilarea i dezvoltarea seciilor;
construirea de noi capaciti de producie.

2. Cu ce se va face?

Rspunsul la aceast ntrebare const n stabilirea resurselor umane,
materiale i financiare.
n acest cadru, firma ntmpin reale dificulti. Autoritatea i libertatea
firmei n domeniul investiiilor, n procurarea resurselor, n atragerea capitalurilor,
n stabilirea i negocierea preurilor, n domeniul politicii salariale, n relaiile cu
furnizorii, clienii, acionarii, bncile, genereaz probleme factorilor de decizie.
Importana crucial pentru dezvoltarea firmei este reprezentat de decizia de
finanare.
n primul rnd, firma trebuie s dispun de lichiditi pentru a face fa
angajamentelor asumate, adic de a onora datoriile cu scaden n viitorul apropiat,
asigurndu-se astfel echilibrul financiar
pe termen scurt.
n al doilea rnd, problema lansrii n investiii de orice fel, care s conduc
la creterea potenialului firmei, presupune finanarea dezvoltrii pe termen mediu
i lung. n aceste condiii, costul mijloacelor de finanare este n raport cu
rezultatele ateptate din operaiunile n care sunt angajate. Remunerarea
capitalurilor poate fi uneori prea mare, neglijndu-se folosirea pentru dezvoltare a
rezultatelor obinute, ceea ce duce la diminuarea investiiilor. Dar remunerarea
capitalurilor n viitor poate fi asigurat tocmai de realizarea investiiei.
Decizia de investire a unui agent economic, respectiv de a plasa capitaluri
ntr-o anumit operaiune este rezultatul corelrii strnse dintre costul capitalului
utilizat, propriu sau mprumutat i rentabilitatea scontat.
Costul capitalului este, n ultim instan, rentabilitatea minim impus de
finanatori (acionari, bnci, etc.) pentru finanarea oricrui proiect.
Costul capitalului utilizat l reprezint preul pe care agentul economic
trebuie s-l plteasc pentru a se aproviziona cu capitaluri. n acest fel costul
17
capitalului constituie legtura direct dintre rentabilitatea investiiei i
rentabilitatea solicitat de finanatori.
Putem deci aplica urmtorul raionament:

toate proiectele de investiii a cror rentabilitate este mai mare sau
egal cu costul capitalului pot fi acceptat e;
toate proiectele de investiii a cror rentabilitate este mai mic dect
costul capitalului trebuie respinse.

3. Cum se va face?

Aceast problem vizeaz soluionarea aspectelor de natur tehnic,
tehnologic i constructiv. Presupune stabilirea n funcie de dimensiunea
capacitilor de producie, felul i cantitatea de materii prime i materiale necesare
desfurrii viitorului proces de producie.
Proiectarea construciilor trebuie s vizeze acele soluii constructive care
limiteaz acele materiale mari consumatoare de energie.
Totodat, selectarea soluiilor tehnice i tehnologice va avea n vedere
utilajele i echipamentele care permit adoptarea tehnologiilor de ultim generaie,
susceptibile s asigure consumuri reduse de materii prime i materiale, realizarea
unor produse de calitate superioar, competitive pe orice pia i care s faciliteze
o relaie normal cu mediul nconjurtor.
La baza stabilirii acestor soluii trebuie s se situeze principiul eficienei
economice i al pluralitii variantelor.
O importan deosebit n aceast etap este determinat de alegerea
amplasamentului viitorului obiectiv investiional, proces complex, cu impl icaii
directe asupra eficienei economice dar i cu importante valene sociale, ecologice,
etc. Criteriile de alegere a amplasamentului optim cuprind criteriile economice,
tehnologice, sociale, strategice i naturale.

4. Evaluarea strategiei investiionale

Aceast operaiune trebuie s se bazeze pe un sistem de indicatori care
surprind relaia efecte i eforturi.
Sistemul de indicatori nu pune accentul pe indicatorii de volum (profit,
venituri, ncasri valutare, cheltuieli de producie) deoarece pot exista variante de
investiii la care efectul economic s fie mai mare dar consumul de resurse s fie
supradimensionat conducnd la o eficien economic mai sczut.

Tehnica actualizrii, cu alte cuvinte influena factorului timp trebuie
obligatoriu folosit la calculul indicatorilor de eficien. Astfel momentul obinerii
efectelor din punct de vedere al eficienei economice reflect preocuparea oricrui
investitor de a fructifica pe o perioad ct mai mare de timp o anumit sum de
18
bani, care conduce n final la un profit total, mai precis la un capital acumulat mai
mare.
Elementele de incertitudine incluse n orice proiect de investiii presupun ca
evaluarea eficienei economice s fie nsoit de un studiu al sensibilitii
proiectului la unele influene nefavorabile care pot afecta procesul investiional i
de producie: prelungirea duratei de execuie a obiectivului, creterea costului
materiilor prime, scderea cererii la produsele finite, etc.
Evaluarea ct mai precis a eforturilor investiionale presupune nsumarea
acestora, att pe perioada realizrii investiiei ct i pe cea a funcionrii viitorului
obiectiv.

ncepnd cu necesitatea derulrii efortului i apariia noului obiectiv
i terminnd cu scoaterea din funciune i nlocuirea lui cu altul mai perfecionat,
investiiile pot fi sintetizate n urmtoarea schem:

Investiia - necesitate

Fundamentarea necesitii investiiei

Adoptarea deciziei de a investi

Elaborarea documentaiei tehnico-economice

Aprobarea documentaiei tehnico-economice
Asigurarea surselor de finanare a investiiei


Realizarea investiiei

Beneficiar
-recepia lucrrilor de investiii
-punerea n funciune a investiiei


Atingerea parametrilor proiectai

Funcionarea noului obiectiv n regim normal

Scoaterea din funciune a obiectivului

Fig.2 Viaa economic a unui obiectiv de investiii

Un alt aspect privind evaluarea corect a eforturilor i a efectelor l
reprezint includerea ca venituri a creditelor n momentul acordrii i luarea n
calcul drept cheltuieli n momentul restituirii .
19

De asemenea amortizarea, pentru studiile de evaluare a investiiilor (studii
de fezabilitate) nu trebuie inclus n costurile de producie, avnd n vedere c prin
intermediul investiiilor au fost cuantificate cheltuielile cu utilajele i
echipamentelor tehnologice de producie.

n concluzie, strategia investiional n cadrul strategiilor manageriale de
firm deine rolul esenial, deoarece prin intermediul acesteia se dirijeaz viitorul
firmei, se orienteaz eforturile firmei pentru atingerea unor obiective care s
conduc la valorificarea cu eficien maxim a resurselor consumate.

Procesul investiional este un proces complex i de durat. De fapt strategia
investiional a unei firme ar trebui s prevad o alocare permanent de capital
pentru investiii, numai n acest mod firma reuind s rspund permanent
condiiilor de concuren i competitivitate impuse de pia.
20

CAPITOLUL 2

EFICIENA ECONOMICA A INVESTIIILOR


2.1.Noiunea de eficien economic

Eficiena i eficacitatea sunt doi termeni utilizai foarte des n limbajul
economic; provin din limba latin, astfel:

- eficiena deriv din efficiere =a ndeplini, a rezulta;
- eficacitate deriv din efficies-efficacis= care are efectul dorit.

Cei doi termeni desemneaz n sensul foarte larg al cuvntului msura n
care se realizeaz scopurile propuse, aceast accepiune fiind valabil att n
domeniul economic ct i n domeniul social, politic, tehnic, militar, administrativ,
cultural, ecologic, etc.
Noiunile menionate nu sunt sinonime: eficacitatea caracterizeaz obinerea
, cu orice pre, a unui anumit efect, n timp ce eficiena presupune folosirea optim
a resurselor pentru a obine un efect convenabil societii umane.
Din punct de vedere economic, eficacitatea nu exclude unele forme de
risip, n timp ce pentru a fi eficient trebuie gsit i urmat drumul cel mai scurt i
mijloacele cele mai puin costisitoare pentru a obine scopul propus.
Putem aprecia c eficacitatea este legat de aciunea de a face orice efort
pentru orice tip de efect, n timp ce eficiena nu nseamn pur i simplu a face ci
a face astfel nct s fie atinse scopurile propuse, innd seama de o serie de
restricii i condiionri specifice domeniului n care se acioneaz i avnd n
vedere utilitatea social.

Eficiena economic este o noiune complex care exprim rezultatele
obinute dintr-o activitate economic, msurate prin intermediul resurselor
consumate pentru desfurarea respectivei activiti. Eficiena economic
surprinde legtura dintre volumul i calitatea eforturilor, n calitate de factori
generatori de efecte i rezultatele obinute ntr-o anumit perioad ca efect al
realizrii eforturilor respective.

Eficiena economic se refer doar la eforturile i efectele msurabile,
cuantificabile, exprimate bnete. Astzi se observ o expansiune fr precedent a
exprimrii din punct de vedere economic a eficienei oricrei activiti umane (de
exemplu, juctorii de tenis ierarhizai, ca eficacitate sportiv, dup veniturile n
dolari obinute).
21
Eficiena activitii economice are un caracter general, nsumnd eficienele
pariale ale agentului economic, subramurii sau unei ramuri a economiei naionale.

Nivelul eficienei economice depinde de volumul i calitatea resurselor ct
i a rezultatelor.
Eficiena se calculeaz astfel: ca un raport ntre nivelul efectelor obinute i
a eforturilor depuse sau invers, nivelul eforturilor raportat la nivelul efectelor:

max =
c
E
e

sau
min = '
E
e
c


unde:

e sau e'
= eficiena economic;
E = efectele (rezultatele) obinute;
c = eforturile depuse (resursele consumate).

n primul caz ( e ) se stabilete efectul ce se obine la o unitate de efort i
care trebuie maximizat.
n al doilea caz ( e'
) se determin efortul ce se depune pentru obinerea unei
uniti de efect, rezultat ce trebuie s tind spre minim.

Alfel spus se urmrete obinerea unui efect maxim la un anumit efort,
respectiv realizarea efectului propus cu un minim de efort.
Putem aprecia n aceste condiii c este greit formularea privind maximizarea
efectelor concomitent cu minimizarea eforturilor.

n general, pe msura creterii eforturilor cresc i efectele economice, dar
creterea celor din urm este mai nti accelerat pn la un anumit nivel de
eficien, dup care apare un nivel de saturare i efectele cresc mai ncet, stagneaz
sau chiar descresc.

La anumite eforturi corespund unele variante pentru care efectul este
maxim. De exemplu, n intervalul
j
1
, c c
o
varianta numrul trei este cea la care
efectul este maxim, n timp ce n intervalul j
2 1
, c c efectele cele mai mari se obin
n varianta doi i apoi n varianta unu (la punctele corespunztoare eforturilor
1
c i
2
c efectele sunt egale pentru cte dou variante
2
V i
3
V respectiv
1
V i
2
V .
(Fig.2.1.)

22
efecte





E
2





V
1

E
1
V
2
V
3









0
0


1


2

eforturi

Fig.2.1. Evoluia eforturilor n raport cu efectele


Eficiena economic trebuie s fie o component de baz a ntregii activiti
economice, deoarece volumul resurselor are un caracter limit at i numai o bun
folosire a acestora poate asigura creterea economic.
Eficiena economic trebuie aplicat att la nivel microeconomic ct i la
nivel macroeconomic.

2.2.Eficiena economic a investiiilor

Toate aceste consideraii n legtur cu eficiena economic, n general, se
pot aplica i la sfera investiiilor, ca proces economic de maxim importan, n
orice domeniu de activitate.
n esen, eficiena investiiilor se determin prin analiza raportului eforturi
efecte investiionale, pe coordonatele de timp mediu economico social
(fig.2.2).

Eforturile investiionale se refer att la procesul investiional propriu zis
(valoarea total a investiiei, valoarea utilajelor, valoarea construciilor i montajul,
personalul) ct i la procesul de producie al viitoarelor obiective (cheltuieli
materiale, de ntreinere i reparaii, cheltuieli cu personalul, costuri de producie,
importuri, etc.) sau se pot cumula (efortul total pentru investiii i pentru
exploatare).
23
Aceste eforturi se pot referi la o unitate de timp (un an) sau se pot extinde pe
tot orizontul de timp al investiiei (adoptarea deciziei de investiie, durata realizrii
investiiei, durata eficient de exploatare a acestei investiii).
Pe lng eforturile economice se pot identifica i alte tipuri de eforturi,
precum msuri administrative, modificri legislative, etc., care nu pot fi
cuantificate economic.
Efectele investiionale pot fi de mai multe tipuri: economice (materiale sau
valorice) dar i extraeconomice (sociale, ecologice, etc.).
De asemenea pot fi brute sau nete, directe sau indirecte, efecte curente sau
de durat.
n concluzie, eficiena economic a investiiilor reliefeaz capacitatea
eforturilor investiionale de a conduce la o serie de efecte economice curente i de
perspectiv, innd seama de o multitudine de factori ce acioneaz pe parcursul
procesului investiional i ulterior de exploatare a viitorului obiectiv, n cadrul
coordonatelor de mediu economic i timp astfel nct efectele s acopere i s
justifice eforturile depuse.
Eficiena economic a investiiilor presupune deci o analiz riguroas a
interaciunii dintre eforturile i efectele unui proiect de investiii pe coordonatele
mediului economic i timpului.

Mediul
economic

Eforturi investiionale
Efecte investiionale





Timp


Fig.2.2. Raportul de eficien pe coordonatele : mediu economic - timp

24


CAPITOLUL 3

INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENEI
ECONOMICE A INVESTIIILOR LA NIVEL
MICROECONOMIC


Realizarea oricrui program de investiii presupune existena mai
multor modaliti de realizare. La rndul ei, fiecare modalitate se
fundamenteaz pe un numr limitat de variante de proiect, caracterizat
fiecare printr-o multitudine de informaii referitoare la eforturi, efecte,
raportul acestora, durata de realizare a obiectivului de investiii, durata
de obinere a efectelor.
Complexitatea fenomenelor economice impune utilizarea, n
scopul alegerii variantei optime, a unui sistem de indicatori de eficien
economic care s surprind sub aspect cantitativ i n mare msur
calitativ, toate aspectele economice i financiare specifice obiectivelor
de investiii.
Construirea acestui sistem de indicatori este impus de
urmtoarele aspecte:
- stabilirea unui numr optim de indicatori, n msur s
surprind sintetic fenomenele economice, tiind c un numr
prea mare de indicatori disperseaz ineficient element ele de
decizie, iar un numr prea redus de indicatori poate conduce la
adoptarea unor decizii greite;
- sistemul indicatorilor de eficien trebuie fundamentat att prin
prisma raportului efort efect, ct i innd permanent seama
de coordonatele timp mediu economic;
- alegerea acelor indicatori de eficien economic ce au un
coninut clar i care reflect informaii uor de evaluat i de
cuantificat;
- exprimarea relaiilor i mrimilor reale, eliminndu -se
elementele arbitrare. Trebuie avut n vedere n a cest sens,
evitarea abordrilor fie prea pesimiste, fie prea optimiste n
fundamentarea deciziei de investiii. Totodat trebuie
25
evideniate n mod obiectiv totalitatea punctelor slabe i a
punctelor forte ale investiiei;
- elaborarea mai multor variante de proiect, utiliznd calcule
economice n vederea alegerii variantei considerate eficiente.
Construirea mai multor variante de proiecte de investiii
constituie garania fundamentrii riguroase a investiiei .
Indicatorii utilizai n aprecierea variantelor de investiii se pot
ordona innd cont de mai multe criterii.

1. Un prim aspect dup care se pot clasifica indicatorii de eficien
economic a investiiilor este reprezentat de sfera de cuprindere, n
funcie de care putem deosebi:
indicatori care ref lect efectele economice: capacitatea
de producie, profitul, ncasrile valutare, valoarea
produciei;
indicatori care surprind eforturile necesare realizrii
obiectivului de investiii i fundamentrii acestuia:
investiia total, cheltuielile de produc ie, mrimea
imobilizrilor, numrul total de salariai i structura
acestora;
indicatori care evideniaz perioada de realizare i
funcionare a obiectivului: perioada de cercetare
proiectare, durata de via a unui produs, durata de
execuie pn la ati ngerea parametrilor proiectai,
durata de funcionare fizic i eficient a capacitilor
de producie, durata de amortizare a utilajelor, etc..
Aceti indicatori cuprini n sistemul indicatorilor de eficien
economic a investiiilor nu reflect propri u zis eficiena, ntruct nu
compar eforturile cu efectele, ci cuantific volumul activitii. Dar
includerea acestor indicatori de volum a inut seama de necesitatea
ntregirii imaginii asupra obiectivului studiat.
indicatori ai eficienei economice. Ace st gen de
indicatori se caracterizeazn principal prin faptul c
asigur comparabilitatea rezultatelor obinute cu
resursele consumate, innd permanent seama de
celelalte elemente definitorii ale eficienei
economice: structura i calitatea resurselor i
rezultatelor, influena factorului timp. ntre aceti
26
indicatori se cuprind: investiia specific, termenul
de recuperare, coeficientul de eficien economic a
investiiilor.

2. Un alt criteriu de clasificare este reprezentat de nivelul la care
se realizeaz evaluarea i analiza economic, n funcie de care putem
avea:
o indicatori stabilii la nivel macroeconomic, sunt cei
care asigur analiza eficienei economice a investiiilor
la nivelul ramurii sau pe ansamblul economiei
naionale;
o indicatori calcul ai la nivel microeconomic, sunt cei
care se refer la evaluarea eficienei economice a
proiectelor de investiii la nivelul agentului economic.
Aceti indicatori la nivel microeconomic, la rndul lor,
se pot clasifica n:
indicatori cu caracter general, c omuni pentru
fiecare sfer de activitate (producie, servicii,
etc.);
indicatori de baz, sunt diferii n funcie de
obiectul analizei dar se refer la eforturile i
efectele investiionale i exprim eficiena
economic a investiiilor.
indicatori specifici care surprind particularitile
pe care le prezint unele ramuri sau domenii de
activitate n evaluarea eficienei economice a
investiiilor;
indicatori suplimentari, completeaz sistemul de
informaii n scopul evalurii ct mai corecte a
eficienei economice a investiiilor. Aceti
indicatori compar eforturile suplimentare,
efectele economice corespunztoare acestor
eforturi i eficiena suplimentar obinut n urma
creterii consumului de resurse. Surprind
activitatea desfurat n domenii adiacen te
(bilanul termic, energetic, etc.).
Avnd n vedere caracterul lor sintetic, vor fi abordai n
continuare numai indicatorii cu caracter general i indicatorii de baz.
27

3.1.Indicatori cu caracter general

Contribuie la formarea unei imagini globale asupra eforturilor i
efectelor care vor caracteriza viitoarea activitate a obiectivului
economic, precum i eficiena acestuia.
Acei indicatori se refer la:

1.Dimensiunea obiectivului de investiii , indicator de efort
investiional, fiecare investii e urmrind ca prin efortul investiional
depus s realizeze o dimensiune ct mai mare la un nivel care s
reprezinte o dimensiune economic optim.
Pentru obiectivele productive, dimensiunea ia forma indicatorului
capacitatea de producie. Acest indicator exprim cantitatea maxim de
produse ce se poate obine, ntr -o perioad de timp, n condiii normale
de funcionare, impuse de utilizarea raional a capitalului fix i a
resurselor umane i de o organizare judicioas a procesului de producie.
Capacitatea de producie se determin prin documentaia tehnic,
lundu-se ca baz de calcul utilajul conductor al procesului respectiv
de producie.
Se exprim n diferite uniti de msur fizice: buci, tone, metri
liniari, metrii ptrai, metrii cubi, kilometrii, ore de funcionare, etc.
n cazul produciei eterogene, capacitatea de producie poate fi
exprimat i sub form valoric.
Utilizarea acestui indicator subliniaz alte dou aspecte:

a. Gradul de utilizare a capacitii de producie , indicator ce
caracterizeaz att folosirea intensiv ct i extensiv, dup relaia:

100 =
p
u
C
Q
g


unde:
u
g
- indicele utilizrii capacitilor de producie;

Q
- producia fizic obinut annual;

p
C
- capacitatea de producie anual exprimat n uniti fizice.

28
Gradul de utilizare este ntotdeauna mai mic dect 100% deoarece
n mod obiectiv intervin ntreruperi legale, reparaii, avarii, etc., care
mpiedic utilizarea continu, fr ntreru peri a utilajelor, mainilor i
instalaiilor, componente ale capacitilor de producie respective.

b. Durata de atingere a parametrilor proiectai , care trebuie s fie
ct mai scurt, dar care este dependent de complexitatea tehnologiei i
de mrimea obiectivului.

2.Numrul de personal de care va avea nevoie viitorul obiectiv, n
perioada funcionrii sale, se stabilete cu ajutorul indicatorului
cantitativ, de efort, numrul mediu scriptic de salariai.
Numrul de personal are n vedere att person alul direct productiv,
ct i personalul administrativ. Analiza personalului are n vedere
gradul de calificare, nivelul studiilor, vrsta, etc.

3.Cheltuielile de producie, cuantific eforturile totale fcute de
agentul economic (eforturi umane, materia le i financiare), pentru
obinerea produciei viitorului obiectiv economic.
Este un indicator sintetic de apreciere a eficienei activitii i
poate fi calculat pentru ntrega producie sau pe fiecare produs n
parte.
Nivelul cheltuielilor de producie , n condiiile meninerii nivelului
de producie trebuie s scad an de an. Indicatorii de apreciere a
eficienei economice a cheltuielilor de producie sunt: cheltuieli la
1000 lei producie, ponderea cheltuielilor materiale n costurile totale
de producie, etc.

4.Profitul, indicator important n aprecierea efectului net al
agentului economic sau pe fiecare produs n parte. Asigur
recuperarea capitalului cheltuit i este surs de creare a unor noi
capitaluri fixe.
Cu ajutorul profitului se poate calc ula un indicator sintetic de
apreciere a eficienei activitii economice i anume rata rentabilitii.

5.Valoarea produciei (venituri din activitatea de baz sau din
total activitate), este un indicator de efect care cumuleaz rezultatele
29
activitii economice a agentului economic, pe o anumit perioad de
timp, de obicei un an.
Spre deosebire de exprimarea fizic a produciei, valoarea
produciei prezint avantajul c evideniaz i influena modificrii
structurale a acesteia, att din punctul de ved ere al complexitii
sortimentale realizate, ct i a calitii acesteia.
Este utilizat pentru calcularea unor indicatori de eficien
economic, precum: producia la 1000 lei capital fix, productivitatea
muncii, etc.

6.Productivitatea muncii .
Msura n care sunt utilizai salariaii influeneaz n mare msur
rezultatele economice ale agentului economic. n acest sens pentru
aprecierea eficienei consumului forei de munc se utilizeaz
indicatorul productivitatea muncii, exprimat dup relaia:

N
Q
W =


unde:
W
- productivitatea muncii;

Q
- producia n uniti fizice sau de timp;
N
- numrul de personal.

Toi investitorii urmresc obinerea unei productiviti ct mai
ridicate comparabil cu rezultatele cele mai bune n acest sens, dar
acest indicator depinde de gradul de nzestrare tehnic a muncii i de
calitatea managementului unitii respective.

7.Consumurile specifice, se refer la principalele materii prime,
materiale, combustibili, energie electric, termic, ap, utiliti, n
funcie de specificul activitii desfurate.
Acest indicator are o importan deosebit n aprecierea
eficienei economice a investiiilor deoarece influeneaz direct costul
de producie i implicit rentabilitatea obiectivului de investiii.
Trebuie urmrit reducerea acestor consumuri, att din punct de
vedere cantitativ dar i din punct de vedere al impactului ecologic.
30
Consumurile specifice trebuie ns corelate cu tehnologia
proiectului de investiii i cu managementul exploatrii, deoarece,
reducerea nejustificat, n ideea reducerii costurilor, dar fr un
suport tehnologic, va genera grave probleme de calitate i fiabilitate a
produselor.

8.Principalele caracteristici de calit ate, se stabilesc n
condiiile cerinelor standardelor romneti (S.R.) sau ale
standardelor internaionale (CE, CEN, pentru Europa sau ISO, pentru
standarde preluate din SUA) privind diversele produse sau servicii
obinute cu obiectivul respectiv de inve stiii.

9.Terenul utilizat pentru amplasarea viitorului obiectiv de
investiii se caracterizeaz prin suprafaa sa, dar i prin multiple alte
caracteristici n legtur cu specificul investiiei.
Suprafaa terenului depinde de fluxul tehnologic, care, l a rndul
lui se poate desfura fie pe orizontal, fie pe vertical.
Obligatoriu, terenul trebuie caracterizat i din punctul de vedere
al situaiei sale juridice, adic este proprietate proprie a investitorului
sau investitorilor, este nchiriat sau conc esionat i pe ce perioad de
timp.

10.Amplasamentul, caracterizeaz zona n care se va situa
obiectivul din punctul de vedere al dotrii cu utiliti (reea de ap,
reea electric, de gaze, de comunicaii), dar i nivelul general de
dezvoltare al zonei, potenialul ei comercial (vadul comercial),
existena n zon a forei de munc disponibile, apropierea fa de
sursele de materii prime i de pieele de desfacere, de zonele libere,
defavorizate (care implicit beneficiaz de anumite faciliti),
vecintile interne i/sau internaionale.
Aceste elemente pot da valoare sau dimpotriv pot diminua
rezultatele investiiei.






31
3.2.Indicatorii de baz

1.Valoarea totala a investiiei

Este unul dintre cei mai importani indicatori de volum utilizat
n adoptarea deciziei investiionale.
Indicatorul cuprinde mrimea fondurilor necesare (eforturile
investiionale) pentru realizarea unui obiectiv de investiii pn la
punerea sa n funciune.
Prin extensie, n volumul investiiei se include: stocul de
mijloace circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic,
precum i o serie de cheltuieli necesare funcionrii obiectivului
(pregtirea salariailor, supravegherea desfurrii lucrrilor, etc.) care
nu mresc valoarea capitalurilor fixe.
Valoarea total a investiiei se poate determina din punct de
vedere contabil, economic i financiar.

a.Din punct de vedere contabil valoarea unei investiii se
determin pe baza devizului general de cheltuieli, astfel:

1 c ex ac b p s t t
A VRA I I I I I V I + + + + + + + =


unde:

t
I
- investiia total sau cheltuielile totale de capital;

t
V
- cheltuieli pentru obinerea i amenajarea terenului;

s
I
- investiia de infrastructur (investiii colaterale: racorduri la
diverse reele, utiliti);

p
I
- investiia pentru proiectare i asisten tehnic;

b
I
- investiia de baz (cldiri, utilaje, instalaii, mijloace de
transport, echipamente tehnologice, etc.);

ac
I
- investiia privind alte cheltuieli (organizare de antier, taxe,
etc.);

ex
I
- investiii privind darea n exploatare (pregtirea
personalului, probe tehnologice, recepie);

VRA
- valoarea rmas actualizat a mijloacelor fixe existente
incluse n cazul unor modernizri, reconstrucii, care sunt finanate
32
numai dac sunt valorificate ulterior ctre un nou investitor, dar care
sunt evideniate n toate calculele de eficien;

1 c
A
- necesarul de fond de rulment pentru primul ciclu de
producie, la darea n exploatare (include diverse active circulante
necesare primei dotri).

Calculele se efectueaz n preuri curente, dar care sunt supuse
ulterior actualizrii.

b.Din punct de vedere economic, valoarea total a unei investiii
se stabilete prin cumularea tuturor devizelor dar cuprinde n plus
anumite procese economice: imobilizarea de fonduri pe parcursul
realizrii investiiei, punerea n funciune parial, influena
interconectrii cu alte activiti, rea lizarea unui nou obiectiv sau
modernizarea unui obiectiv deja existent, situaie n care se produc
ntreruperi n activitatea de producie pe perioada modernizrii, etc.
Astfel, valoarea total a investiiei, din punct de vedere economic,
cuprinde deasemenea cheltuielile din deviz, dar care sunt ns grupate
diferit, la care se adaug alte eforturi economice legate de realizarea
obiectivului de investiii.
n funcie de tipul investiiei, valoarea total a investiiei se
determin astfel:

- pentru obiective de investiii noi:

t fp c i con col d t
P E A E I I I I + + + + + =


- n cazul investiiilor de modernizare, dezvoltare sau reutilare:

,
vn v mf t c i con col d t
P S V P A E I I I I + + + A + + + + =


unde:

d
I
- investiia direct (terenuri, utilaje, cldiri, construcii,
proiectare, pregtirea per sonalului, punerea n funciune);

col
I
- investiia colateral sau de infrastructur (drumuri,
racorduri, etc.);
33

con
I
- investiia conex, realizat n ramuri conexe ale investiiei
de baz;

c
A
sau
c
A A
- necesarul de active circulante reprezentnd prima
dotare sau doar creterea de active circulante ca urmare a unor
modernizri;

i
E
- efectul economic al imobilizrii fondurilor de investiii pe
durata de execu ie a obiectivului de investiii;

mf
V
- valoarea neamortizat a mijloacelor fixe casate, nainte de
amortizarea lor integral;

v
S
- sumele obinute din casare, prin valorificarea unor
materiale (valoarea rezidual);

fp
E
- efectul punerii n funciune mai devreme a unor capaciti
de producie;

t
P
- pierderile din ocuparea terenului i schimbarea destinaiei sale
agricole, silvice;

vn
P
- pierderile de venit pe durata ntreruperii produciei n
seciile n care urmeaz a se efectua lucrrile de investiii de
modernizare.

n calculele de eficien, se specific n sintez urmtoarele valori:
- valoarea lucrrilor de construcii montaj, care include:
lucrri de construcii propriu-zise;
valoarea lucrrilor de montaj.
- valoarea utilajelor din ar i din import;
- alte cheltuieli (teren, documentaie tehnico -economic, asisten
tehnic, necesar de fond de rulment, etc.).

c.Din punct de vedere financiar, valoarea total a unei investiii
este stabilit n funcie de structura financiar intern a ntreprinderii, a
fluxurilor de intrri -ieiri i a portofoliului de investiii.
n aceast viziune, se au n vedere resursele interne sau externe de
finanare i calculele privind influena factorului timp pentru a decide
asupra eficienei unui proiect de investiii.
Determinarea valorii totale a investiiei permite investitorului s
decid dac accept o investiie mai scump sau una mai ieftin, dar
numai pe baza acestei valori nu se pot trage concluzii privind eficiena
34
proiectului de investiii, deoarece efortul investiional trebuie comparat
cu efectele obinute.

2.Efectul economic al imobilizrii fondurilor de investiii (
i
E
), se
determin, pe durata de execuie a unui obiectiv de investiii, n funcie
de modalitatea de cheltuire a resurselor bneti pe parcursul unei uniti
de timp (sptmn, lun, trimestru, semestru, an).
Formula de calcul a efectului imobilizrilor depinde de felul n
care sunt cheltuite fondurile de investiii, astfel:

a. dac sumele pentru investiii sunt alocate de la nceputul
anului, practic sumele rmn imobilizate tot anul (+1) pn la
terminarea investiiei:

,

=
+ =
d
h
h n i
h d I e E
1
1


b. dac sumele pentru invest iii sunt alocate la sfritul anului , nu
se ia n considerare anul respectiv n calculul imobilizrilor (+0):

,

=
+ =
d
h
h n i
h d I e E
1
0


c. dac sumele sunt cheltuite uniform pe tot parcursul anului ,
atunci se ia n considerare jumtate din anul respectiv (+0,5):

,

=
+ =
d
h
h n i
h d I e E
1
5 , 0


unde:

i
E
- efectul economic al imobilizrilor;

i
- varianta de investiie;

d
- durata de execuie, exprimat n ani;

h
- anul n care se fac cheltuielile de investiie, ) , 1 ( d h = :

n
e
- coeficientul normat de eficien economic;
35

h
I
- fondurile de investiii anuale (sau pe alt unitate de timp: lun,
trimestru, semestru, etc.).
Dac se consider c banii sunt cheltuii continuu pe tot parcursul
anului, practic se consider c ei stau imobilizai jumtate din anul
respectiv i pot fi formulate dou ipoteze:

Ipoteza ealonrii investiiilor pe ani ntregi

, , , j 5 , 0 5 , 0 5 , 0
1 1 2 1
+ + + =

d I d I d I e E
n n n n i


unde:

n
I I
1
-investiiile din primul an pn n anul n ;

1
d d
n
-durata de execuie a obiectivului;
0,5-coeficientul de rectificare a investiiilor n ipoteza cheltuirii
uniforme a acestora pe parcursul anului.

Ipoteza ealonrii investiiilor pe ani ntregi i fraciuni de an

, j , j , j
)
`


+ + + =
+
2
5 , 0 _ 5 , 0 2 5 , 0 1
1 2 1
n d
I n d I d I d I e E
n n n i


unde:

1 + n
I -valoarea investiiei din fraciunea de an;
d -durata de execuie a investiiei n ani ntregi i fra ciuni de
an;
n -durata de execuie a obiectivului de investiie n ani ntregi.

Efectul economic al imobilizrii fondurilor de investiii pe
durata de execuie a unui obiectiv reprezint tot pierderi de venit net,
respectiv profiturile care s-ar fi putut realiza dac banii ar fi fost
fructificai ntr-o activitate curent sau pierderea dobnzii, adic cea
care s-ar fi obinut dac banii erau depui la o banc pe perioada d n
care un investitor imobilizeaz resursele financiare pr oprii sau
mprumutate ntr-un proiect de investiii pn n momentul punerii n
exploatare a acelui obiectiv.
Avnd n vedere c investiiile nu se pot realiza fr imobilizri,
pentru creterea eficienei investiiilor trebuie analizate modalitile de
36
reducere a efectului imobilizrilor. Astfel, mrimea efectului
imobilizrilor depinde de urmtorii factori:

- durata de realizare a investiiei: orice reducere a duratei de
realizare conduce la scderea efectului imobilizrilor.
Realizarea i punerea n funciune parial conduce la efecte n
msur s influeneze imobilizrile;
- mrimea proiectului de investiii, n sensul c o investiie
major, n general este mai scump i are imobilizri mai mari;
- modul de ealonare a investiiilor: se urmrete realizare a unor
cheltuieli de investiii mai mici la nceputul perioadei i
cheltuirea sau efectuarea de pli substaniale la sfritul
perioadei de realizare a investiiei;
- coeficientul normat de eficien economic, mai mare sau mai
redus (de exemplu dac pe o perioad de timp rata dobnzii este
mai redus, atunci i efectul imobilizrilor se diminueaz);

Indicatorul efectul economic al imobilizrii fondurilor de
investiii prezint o importan deosebit deoarece, la acelai volum de
investiii, determinat contabil conform devizului general, se poate
ajunge la valori determinate din punct de vedere economic extrem de
diferite n funcie de efectul imobilizrilor.
n concluzie, efectul imobilizrilor se adaug la efortul
investiional, acest efect fiind un element de decizie foarte important.

3.Durata de execuie a investiiei , durat care se stabilete n
funcie de dou elemente:

durata de luare a deciziei (pentru elaborarea studiului de
fezabilitate, pentru proiectare, obinerea acordurilor, avizelor,
contractarea lucrrilor, etc.);
durata de execuie propriu-zis a proiectului de investiii
(construcii, montajul utilajelor, probe tehnologice, recepie).

Ca urmare a faptului c n aceast perioad sunt scoase din
circuitul economic productiv o serie de r esurse (umane, materiale i
financiare), perioada respectiv trebuie s fie ct mai scurt. Astfel,
beneficiarul, n colaborare cu antreprenorul trebuie s asigure o
37
ealonare raional a investiiilor pe durata de execuie, concomitent cu
asigurarea condiiilor normale de desfurare a acestui proces.
Deosebit de important pentru factorii care coopereaz n
vederea realizrii investiiei (proiectant, con structor, furnizor de utilaje
i echipamente, beneficiar) este gsirea soluiilor pentru punerea parial
n funciune a noului obiectiv de investiii, asigurndu -se astfel
diminuarea efortului investiional ca urmare a obinerii de profituri
suplimentare.

4.Durata eficient de exploatare (sau de funcionare eficient)
n general, perioada procesului investiional se mparte astfel:

perioada de proiectare, n care se elaboreaz documentaiile
pentru investiii, se obin avizele, aprobrile i acordurile
necesare, se stabilesc sursele de finanare, se contracteaz
lucrrile cu constructorul i se deschide finanarea;
perioada de execuie;
perioada de funcionare a capitalului fix. Aceast perioad are
cel mai important rol ntruct acum se obin efectele economice
ale investiiei (producia, profitul) i, totodat se verific n
practic realismul deciziilor luate n cadrul procesului
investiional. La rndul ei, aceast perioad comport o
defalcare n:
perioada pn la atingerea parametrilor proiectai;
perioada normal de funcionare;
perioada de declin.

Prima i ultima perioad trebuie s fie ct mai scurte deoarece
profiturile realizate sunt sub cele normale. n perioada de funcionare
normal, investiia funcioneaz la parametrii tehnico -economici
proiectai iar efectele nete sunt maxime, preocuparea major a
beneficiarului investiiei fiind aceea de a prelungi ct mai mult posibil
aceast durat prin asigurarea funcionrii normale a capitalurilor fixe
ct i prin modernizarea permanent a utilajel or, reutilarea seciilor i
chiar restructurarea produciei.
Totodat, beneficiarul investiiei trebuie s asigure ca perioada
normal (eficient) de funcionare s se suprapun peste faza de
ascensiune a produselor sau serviciilor pe pia, conform ciclu lui
38
comercial al acelor produse sau servicii. Dac perioada de exploatare
eficient se afl n faza de saturaie sau de declin pe pia, atunci exist
riscuri mari ca perioada de exploatare a obiectivului de investiii s se
reduc pn la limita la care s nu se mai recupereze investiia realizat.
Relaia ntre perioada de derulare a procesului investiional i
durata comercial a produselor i serviciilor realizate prin investiie, se
poate evidenia astfel:

De
Dc
R
d
g


m n p r v

m momentul adoptrii deciziei de a investi;
n momentul nceperii lucrrilor de execuie a invest iiilor;
g
perioada de decizie care cuprinde perioada de elaborare a
documentaiilor tehnico-economice, obinerea avizelor, acordurilor i
aprobrilor necesare realizrii investiiilor;
p
momentul punerii n funciune a obiectivului (terminrii
investiiei);
d durata de execuie a lucrrilo r de investiii pe antier;
r momentul recuperrii investiiei;
R durata de recuperare a investiiei;
v momentul scoaterii din funciune a capitalului fix, dup expirarea
duratei eficiente de funcionare;
e
D
durata eficient de funcionare a obiectivului de investiii;
c
D
durata comercial cea mai convenabil, care se suprapune peste
faza de ascensiune sau de apogeu pentru produsele sau serviciile
realizate cu viitorul obiectiv.
Pentru investitori, cea mai important este durata comercial,
c
D
, dup recuperarea investiiilor, durat care trebuie s fie ct mai
ndelungat deoarece numai pe aceast durat se obin efectele nete.
n concluzie, durata eficient (normal) de funcionare a
obiectivului de investiii ar trebui s fie egal cu durata comercial a
produselor i serviciilor i s fie ct mai ndelungat.
39

5.Investiia specific

Investiia specific reprezint, n sfera productiv, raportul
dintre efortul investiional efectuat pentru realizarea unui obiectiv de
investiii i efectele (rezultatele) obinut e prin capacitatea de producie,
cifra de afaceri.
Reflect volumul de investiii ce revine pe unitatea de
capacitate sau investiiile necesare pentru realizarea unei uniti fizice
de producie sau a unei uniti valorice.
Relaiile de calcul se stabile sc difereniat pentru obiective noi
de investiii i pentru activitatea de dezvoltare, modernizare,
retehnologizare precum i pentru comparaii ntre diverse variante.

A.Pentru obiective noi de investiii

,
i i i
i
i
Q CA q
I
s
,
=


unde:

i
s
- investiia specific;

i
I
- investiia aferent variantei i;

i
q
- capacitatea anual de producie, exprimat fizic (tone,
buci, mp, mc,etc.);

i
CA
- cifra de afaceri exprimat valor ic n varianta i;

i
Q
- valoarea produciei obinut n varianta i.

Utilizarea efectelor obinute n expresie fizic sau n uniti
natural-convenionale are aplicabilitate n cazul produciei omogene.
Atunci cnd producia obinut are un grad mare de
eterogenitate, se utilizeaz expresia valoric a produciei obinute (
i
Q
).
Indicatorul astfel calculat exprim efortul investiional fcut
pentru obinerea unui leu producie. Aceast relaie poate fi utilizat i
pentru obiectivele de investiii cu producie omogen n funcie de
nevoile analizei.

40
B.Pentru investiii de modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare a obiectivelor productive existente:

0
q q
I
s
mi
mmi
i

=


unde:
mmi
I - investiia alocat pentru modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare n variantai de proiect;
-capacitatea anual de produc ie dup modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare
0
q
- capacitatea anual de producie nainte de modernizare, dezvoltare
sau retehnologizare.
n acest caz indicatorul reflect ci lei investiii se cheltuiesc
pentru a crete producia anual cu un leu.
La fel ca pentru indicatorul valoarea total a investiiei, pe
baza investiiei specifice putem aprecia da c o investiie este mai
scump sau mai ieftin pe unitatea de capacitate (fizic sau valoric)
fr a putea decide ns dac este mai eficient, astfel c este necesar
calcularea celorlali indicatori.
n practic se constat o corelaie invers propori onal ntre
investiia specific i costul de producie, astfel c, investiiile reduse
conduc la cheltuieli de producie mai mari, datorit slabei dotri. Invers,
investiiile mai scumpe, legate de tehnologii de ultim generaie, trebuie
s fie justificat e prin cheltuieli de producie mai mici.

C.Pentru compararea variantelor

n cazul n care se compar ntre ele mai multe variante de investiii
exist dou posibiliti de realizare:

C1.Se calculeaz investiia specific pentru fiecare variant n parte ,
se compar ntre ele mrimile obinute i apoi se alege varianta optim,
respectiv varianta care prezint investiia specific cea mai mic.
C2.In situaia n care una din variante presupune efectuarea unui
volum suplimentar de investiii care se materia lizeaz ntr-o capacitate
de producie mai mare, prezint interes volumul suplimentar de investiii
solicitat i efectele obinute de acesta:
mi
q
41

j i
j i
c
q q
I I
s

=


unde:

c
s - investiia specific pentru comparaii i exprim necesa rul
suplimentar de investiii n varianta i fa de varianta j de proiect,
pentru a obine o capacitate suplimentar de producie de o unitate
fizic, n varianta i fa de varianta j;

i
I - valoarea investiiei n varianta i d e proiect;

j
I
- valoarea investiiei n varianta j de proiect;

j i
q q ,
- capacitatea de producie n varianta i respectiv n varianta
j de proiect.
Condiia este ca:
j i
I I >
i
j i
q q >
.
Indicatorul investiia specific se poate calcula i n funcie de
sporul produciei valorice, astfel:

j i
j i
c
Q Q
I I
s

= '


unde:

j i
Q Q ,
- valoarea produciei pentru variantele de investiii i i
j;

c
s'
- necesarul suplimentar de investiii n varianta i fa de
varianta j, pentru a crete producia cu un leu n varianta i fa de
varianta j.
Calculul indicatorului investiia specific n funcie de
valoarea produciei este foarte util, n spe cial n cazul modernizrilor,
dezvoltrilor sau retehnologizrilor, deoarece n aceast situaie,
obligatoriu, activitatea de investiii trebuie s conduc i la schimbarea
structurii produciei cu efecte favorabile asupra nivelului produciei.
Indicatorul investiia specific pentru a fi operant trebuie s
fie comparabil cu investiia specific de la alte obiective economice
similare sau chiar cu investiia specific normat pentru ramura sau
domeniul de activitate respectiv.
42
Dei investiia specific are o serie de avantaje, indicatorul este
parial, deoarece compar efortul investiional total cu mrimea
capacitii de producie dintr -un an, nereuind s surprind ntregul
proces investiional. Astfel se impune completarea analizei i cu ali
indicatori de eficien economic a investiiilor.

6.Termenul (durata) de recuperare a investiiilor

Reprezint perioada de timp n care investiia este recuperat
din profitul rezultat n urma punerii n funciune a capacitii de
producie.
Se utilizeaz pentru calculul acestui indicator cinci relaii de
calcul, n funcie de destinaia investiiei:

A.Pentru obiective noi:

hi
i
i
P
I
T =


unde:

i
T
-termenul de recuperare;

i
I
- valoarea investiiei n varianta i de proiect;

hi
P
- profitul annual obinut n varianta i de proiect.
n calculele de eficien economic a investiiilor profitul anual
se consider constant pe ntreaga perioad de funcionare a obiectivelor.
Dar, n realitate, profitul difer de la an la an n funcie de producia
realizat care la rndul ei depinde de o serie de factori ntre care: darea
perial n folosin a unor capaciti de producie, atingerea sau nu a
parametrilor proiectai, etc.
Astfel, situaia n care se dau parial n folosin capaciti de
producie conduce la obinerea de profit care determin diminuarea
efortului investiional.
Alt situaie frecvent n practic este reprezentat de prima
perioad de funcionare a capitalului fi x, pn la atingerea parametrilor
proiectai, perioad n care nu se realizeaz profitul stabilit, astfel c
efectul net nerealizat (profitul nerealizat) suplimenteaz efortul
investiional. n acest caz termenul de recuperare a investiiilor se
exprim astfel:
43

hi
i i i
i
P
P P I
T
' ' + '
=


unde:

i
I - valoarea investiiei n varianta i de proiect;

i
P'
- profitul realizat suplimentar n varianta i;

i
P' '
- profitul nerealizat pn la atingerea parame trilor proiectai.

B.Pentru modernizri, dezvoltri sau retehnologizri ale
obiectivelor existente:

0 h hmi
mi
i
P P
I
T

=


unde:

i
T -termenul de recuperare;

mi
I
- valoarea investiiei alocat modernizrii, dezv oltrii sau
retehnologizrii n varianta i de proiect;

hmi
P
- profitul anual obinut n urma investiiei fcute n varianta
i;

0 h
P
- profitul anual obinut nainte de modernizarea obiectivului
economic.
Indicatorul exprim n acest caz perioada de timp n care se
recupereaz investiia din profitul suplimentar obinut ca urmare a
modernizrii, dezvoltrii sau retehnologizrii obiectivului analizat.
n cazul modernizrii, dezvoltrii sau retehnologizrii, valoarea
total a investiiei trebuie corectat innd cont de :
o valoarea neamortizat a capitalului fix ce urmeaz a fi
lichidat (
n
A );
o sumele obinute din valorificarea unor utilaje, pri
componente ale acestora sau din casri (
u
V );
o pierderea de profit determinat de ntreruperea produciei
(
p
P ).
Aceste influene conduc la urmtoarea formul de calcul a
termenului de recuperare:
44

hm
p u n mi
i
P
P V A I
T
+ +
=


Utilizarea acestei formule are avantajul evidenierii efectelor
nete obinute (veniturile obinute) ct i a tuturor pierderilor.

C.Pentru compararea variantelor de proiect care vizeaz
realizarea aceluiai obiectiv de investiii, se poate calcula indicatorul
termenul de recuperare a investi iilor suplimentare din sporul de
profit:

hj hi
j i
i
P p
I I
T

=


unde:
j i
I I ,
- valoarea total a investiiei n varianta i respectiv j;
hj hi
P P ,
- profitul anual aferent variantei i respectiv j.

Indicatorul exprim perioada de timp n care se recupereaz
investiia suplimentar, realizat n varianta i de proiect fa de
varianta j din sporul de profit realizat n varianta i fa de
varianta j.
Analiza indicatorului termenul de recuperare a investiiilor
suplimentare este strns legat de faptul c un supliment de
investiii, pentru o tehnologie mai scump trebuie s conduc i la
efecte suplimentare (profituri mai mari sau costuri de exploatare mai
mici), astfel c, efortul suplimentar de investiii tre buie s se
recupereze mai repede pe seama unui efect suplimentar mai mare.
Este deci, preferat varianta de investiii pentru care termenul de
recuperare a investiiei suplimentare este minim.

7.Coeficientul de eficien economic a investiiilor

Indicatorul exprim profitul anual ce se obine la un leu investit,
iar varianta de investiii la care acest indicator prezint cel mai mare
nivel este varianta pentru care se va opta.
45
Indicatorul semnific deci efectul net anual ce poate fi obinut la
un leu investit.
n funcie de cele trei situaii n care se afl obiectivul de investiii,
relaiile de calcul se prezint astfel:

A.Pentru obiective de investiii noi :

i
hi
i
I
P
e =


unde:

i
e
- coeficientul de eficien econo mic a investiiilor n
varianta i;

i
I - valoarea investiiei n varianta i de proiect;

hi
P
- profitul anual obinut n varianta i de proiect.

Ca urmare a coninutului economic prezentat de ace st indicator,
decizia de investiii se va lua n funcie de valoarea maxim a
indicatorului.
ntre termenul de recuperare a investiiei i coeficientul de
eficien economic a investiiei exist un raport invers proporional:

i
i
T
e
1
=


Acest aspect evideniaz caracterul complementar al celor doi
indicatori i, ca urmare, n calculele de eficien economic a
investiiilor se utilizeaz numai unul dintre aceti indicatori.

B.Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare i
retehnologizare ale unitilor existente, relaia de calcul a
coeficientului de eficien economic a investiiilor este:

mi
h hmi
i
I
P P
e
0

=


unde:
46

mi
I
- valoarea investiiei alocat modernizrii, dezvoltrii sau
retehnologizrii n varianta i de proiect;

hmi
P - profitul annual obinut n urma investiiei fcute n varianta
i;

0 h
P
- profitul anual obinut nainte de modernizarea obiectivului
economic.

Indicatorul exprim profitul suplimentar obi nut n urma
modernizrii la un leu investit.

8.Cheltuieli echivalente sau recalculate

Indicatorii prezentai pn acum destinai aprecierii eficienei
economice a investiiilor pentru diversele proiecte de investiii au fost
calculai prin raportarea v alorii totale a resurselor consumate
(investiia total) cu efectele obinute ntr -un an. n acest mod au fost
luate n considerare efectele anuale i nu cele totale.
n practic ns, efectele obinute n urma realizrii obiectivelor
de investiii nu se limiteaz la rezultatele obinute ntr -un an, ci
vizeaz o perioad de timp mai ndelungat.
Tot n activitatea practic se constat c la acelai volum de
efecte economice obinute se poate ajunge fie prin eforturi mai mari
de investiii, fie prin eforturi suplimentare cu cheltuielile de
producie. Aceasta deoarece un efort suplimentar de investiii asigur
achiziionarea unor utilaje perfecionate, care prezint randamente
economice superioare, iar adoptarea unor tehnologii perfecionate
conduce la creterea randamentului n folosirea materiilor prime,
materialelor, n final asigurnd diminuarea cheltuielilor de producie.
Concluzionnd se poate aprecia c un efect economic poate fi
obinut fie cu un volum mai mare de cheltuieli de producie i cu o
investiie mai mic, fie cu un consum de resurse destinate investiiilor
mai mare dar cu cheltuieli de producie mai mici.
Poate astfel fi definit indicatorul care asigur cumularea
efortului investiional cu cheltuielile de producie: cheltuieli
echivalente sau recalculate, care prezint urmtoarea relaie de calcul:

n hi i i
T C I K + =


47
unde:

i
K
- cheltuieli echivalente sau recalculate n varianta i;

hi
C
- cheltuieli anuale de producie n varianta i;

i
I
- valoarea investiiei n varianta i;

n
T
- termenul normat de recuperare.

Indicatorul exprim efortul total cu investiia i costurile de
producie n perioada dat de termenul normat de recuperare, pentru
realizarea produciei.
Aceast modalitate de calcul se aplic n cazul analizei
diferitelor variante de investiii care au aceeai capacitate de
producie; n mod normal la o capacitate de producie mai mare i
efortul investiional total este mai mare.
n situaia n care capacitile de producie sunt diferite pentru
variantele de investiii analizate, se poate utiliza urmtoarea relaie de
calcul a cheltuielilor echivalente:

n i
n hi i
i
T Q
T C I
k

+
=


unde:

i
k - cheltuielile echivalente sau recalculate specifice;

i
Q
- capacitatea de producie aferent variantei i.

n aceast variant, indicatorul surprinde efortul total, cu
investiia i cu producia, pentru obinerea unei uniti fizice de
capacitate de producie.
Pentru a surprinde ct mai exact efortul total necesar pentru
realizarea investiiei totale, se impune ca indicatorul cheltuieli
echivalente sau recalculate s fie determinat n funcie de durata de
funcionare a viitorului obiectiv (D), deoarece termenul n ormat de
recuperare are o valoare orientativ. Relaia de calcul devine:

D Q
D C I
k
i
hi i
i

+
=


48
n aprecierea variantelor de investiii din punctul de vedere al
indicatorului cheltuieli echivalente sau recalculate, indiferent de
formula de calcul, se va ine cont de acea variant de investiii care
prezint cheltuielile echivalente cele mai mici.

9.Randamentul economic al investiiilor

Acest indicator prezint un grad de cuprindere mai mare fa de
indicatorii de eficien a investiiilor prezentai pn acum, asigurnd
comparabilitatea ntre profitul net obinut n urma realizrii
obiectivului de investiii i efortul investiional total, astfel:

i
ni
ei
I
P
R =


unde:

ei
R
- randamentul economic al investiiei n varianta i;

ni
P
- profitul net pentru varianta de investiii i;

i
I
- investiia total n varianta i.

Se impun dou precizri importante:

a.Profitul net reprezint profitul obinut dup ce profitul total
anual a compensat efortul investiional:

i ti ni
I P P =


unde:

ti
P
- profitul total obinut pe toat durata eficient de funcionare
a obiectivului de investiii n varianta i.

b.Profitul net nu se confund cu indicatorul profitul net anual,
utilizat n activitatea practic, calculat ca diferen ntre profitul total
obinut n cursul unui an i impozitul pe profit datorat statului.
Cu alte cuvinte, randamentul economic al investiiei arat
unitile valorice de profit obinute p e unitatea de investiie, dup
49
recuperarea integral a investiiei pn la scoaterea din funciune a
obiectivului de investiii.

Randamentul economic al investiiilor poate fi exprimat i
astfel:
1 =
i
ti
i
I
P
R


Calculul acestui indicator se poa te realiza n dou situaii:

a.Dac profiturile anuale (
hi
P ) sunt constante pe toat durata de
exploatare, atunci:

profitul total pe durata eficient de funcionare:

i hi ti
D P P =


profitul dup recuperarea investiiei:

,
i i hi ni
R D P P =


unde:

i
R
- durata de recuperare a investiiei n varianta i;
i
D
- durata eficient de funcionare a obiectivului de investiii n
varianta i.

Investiia total n varianta i se poate formula astfel:

i hi i
T P I =


unde:

i
T - termenul de recuperare n varianta i.

Aceasta nseamn c investiiile sunt recuperate atunci cnd
ele sunt egale cu profiturile cumulate pe durata dat de termenul de
recuperare.
50
Se ajunge astfel la urmtoarea formul de calcul pentru
randamentul economic al investiiilor:

,
i hi
i i hi
ei
R P
R D P
R


=
, sau

i
i i
ei
R
R D
R



Aceast expresie a randamentului economic al investiiei pune n
eviden necesitatea ca durata eficient de funcionare (exploatare) a
obiectivului de investiii s fie ct mai mare, iar durata de recuperare
a investiiei ct mai redus.

b.Dac profiturile anuale nu sunt constante pe toat durata
eficient de funcionare, atunci trebuie cumulat e profiturile anuale
(
hi
P
), innd seama de cele dou durate
i
D
i
i
R
. n acest caz,
formula de calcul a randamentului economic al investiiilor devine:

=
+ =
=
i
i
R
h
hi
D
R h
hi
ei
P
P
R
1
1


Randamentul economic al investiiilor este un indicator cu o
semnificaie mai mare n aprecierea diferitelor variante de investiii
atunci cnd obiectivul este maximizarea profitului i cnd resursele
investiionale permit achiziionarea unor utilaje i tehnologii mai
bune care vor asigura realizarea unei producii cu parametrii tehnico -
economici superiori, deci o activitate viabil, n ascensiune.
Se desprinde ideea c randamentul economic al investiiilor
realizeaz un bilan general al construirii i funcionrii un ui obiectiv
de investiii. n consecin poate fi utilizat i sub denumirea de
indicator general de eficien economic a investiiilor.
51


CAPITOLUL 4

PROCESUL INVESTIIONAL

4.1. Modaliti de abordare

Analiza eficienei economice a investiiilor presupune utilizarea unui sistem
de indicatori de apreciere.Avnd n vedere importana lor n cadrul acestui sistem,
adoptarea oricrei decizii de investiii trebuie s se realizeze prin utilizarea
concomitent a cel puin trei indicatori i anume:
investiia specific;
termenul de recuperare a investiiei;
randamentul economic al investiiilor.
Indicatorii menionai se caracterizeaz prin caracterul lor cuprinztor,
oferind elementele care surprind aproape integral diferitele aspecte ale realizrii i
funcionrii unui obiectiv de investiii.
Primul indicator investiia specific dei apare ca cel mai simplu
indicator de apreciere a eficienei economice a investiiilor din punctul de vedere
al modalitii de calcul, surprinde foarte clar raportul dintre efortul investiional i
efectul final reflectat de producia fizic anual posibil a se realiza.
Aspectele mai subtile, dar care conduc la influenarea proceselor economice,
sunt reflectate odat ce sunt utilizai ceilali indicatori: termenul de recuperare a
investiiei i randamentul economic.
n aceste condiii, la stabilirea evoluiei produciei din punct de vedere
valoric, a cheltuielilor de producie i a duratei de funcionare eficient a
obiectivului de investiii, concur att factori interni (atingerea parametrilor
proiectai, uzura utilajelor, gradul de calificare a forei de munc), ct i factori
externi (care in n special de conjunctura intern i extern). Rezultatul acestei
influene duble se materializeaz n modificarea preurilor materiilor prime, a
produselor finite, modificri n structura sortimental a produciei ca urmare a
accenturii concurenei. n final se produce o schimbare a evoluiei costurilor i a
produciei, precum i a duratei de funcionare eficient a obiectivului de investiii.
n contextul celor doi indicatori de eficien abordai termenul de
recuperare i randamentul economic al investiiilor i avnd n vedere strnsa
corelaie dintre procesul investiional i procesul de exploatare a obiectivelor de
investiii puse n funciune, investiiile pot fi abordate n urmtoarele trei cazuri
care prezint cel mai nalt grad de reprezentativitate:
1.Cazul teoretic
2.Cazul practic
3.Cazul conjunctural
52

1.Cazul teoretic

Complexitatea proceselor investiionale i de producie poate fi evideniat
prin reprezentarea grafic (fig.4.1) a evoluiei investiiei (n perioada de execuie a
viitorului obiectiv) i evoluia costurilor de producie i a valorii produciei (n
perioada de funcionare a capitalului fix pus n funciune).


lei


Q

S
3
I S
2
S
1

C



n 0 T D
v
D
f
ani

Fig.4.1. Graficul procesului investiional i de funcionare a investiiei

Momentele reprezentate grafic prezint urmtoarea semnificaie:
n - momentul nceperii investiiei
0 - momentul punerii n funciune
T - momentul ncheierii perioadei de recuperare a investiiei
V - momentul scoaterii din funciune a obiectivului la ncheierea duratei de
funcionare eficient a obiectivului
f - momentul ncheierii duratei fizice de funcionare

f
D
- durata fizic de funcionare a obiectivului de investiii

v
D
- durata de funcionare eficient a obiectivului de investiii
Q - valoarea produciei

C
- cheltuielile(costurile de producie)
I - valoarea investiiilor

Din graficul prezentat rezult urmtoarele aspecte:
53
investiiile ( I ) cresc pe msura finalizrii lucrrilor aferente noului
obiectiv de investiii;
perioada de fucionare a noului obiectiv economic ( f 0 ) poate fi
analizat pe trei intervale:
o perioada pn la atingerea parametrilor proiectai: costurile de
producie (
C
) sunt relativ mari, iar valoarea produciei realizate (
Q
)
se situeaz nc sub nivelul prevzut n proiect;
o perioada de maturitate a obiectivului: dup efectuarea reglajelor
tehnologice i atingerea parametrilor proiectai producia ncepe s
creasc iar costurile se diminueaz. Urmeaz o perioad n care att
valoarea produciei ct i costurile de producie aferente au o tendin
de meninere la un nivel relativ constant, obiectivul lucreaz la
parametrii proiectai, profitul obinut fiind maxim;
o perioada de declin: este perioada de degradare, nvechire a
echipamentelor tehnologice, ca urmare a uzurii fizice i morale.
Consecina este efectuarea de cheltuieli suplimentare pentru
desfurarea activitii de producie dar i diminuarea valorii
produciei ca urmare a scderii calitii produselor, apariiei de
produse noi, competitive. Utilajele, din punct de vedere fizic, mai pot
funciona o anumit perioad de timp, dar cu pierderi. Urmeaz n
mod firesc momentul scoaterii obiectivului din funciune. Practic
acest moment trebuie s coincid cu sfritul duratei de funcionare
eficient(
f
D ).
Graficul de mai sus, n funcie de elementele prezentate, cuprinde i
urmtoarele notaii:

S1 = volumul total al investiiilor
S2 = profitul care a compensat valoarea investiiei
S1 = S2
S3 = profitul net obinut dup recuperarea integral a investiiei
S3 = Pt-It
Pt = profitul total

Randamentul economic al investiiilor n acest caz teoretic se poate scrie:

1
1
3
=

= =
t
t
t
t t
e
I
P
I
I P
S
S
R


2.Cazul practic

n activitatea practic ajustarea evoluiei celor doi indicatori (valoarea
produciei i cheltuielile aferente acesteia respectiv curbele
Q
i
C
) presupune
54
dificulti majore. Aceasta deoarece perioadele de funcionare a capitalului fix
difer n funcie de structura acestora (15-30 ani pentru utilaje i 50-80 ani pentru
construcii) perioad n care acesta este afectat n primul rnd de uzura fizic i
moral dar parcurge i lucrri de reparaii (periodice, curente, capitale).
innd cont c n practica determinrii eficienei economice a investiiilor se
consider c indicatorii de volum (cheltuielile anuale de producie, producia
anual, profitul annual, fig.4.2) se menin la un nivel constant pe ntreaga perioad
de funcionare a obiectivului de investiii, graficul care red indicatorii menionai
se prezint astfel:



lei
Q



S
3
I S
2
S
1 C





n 0 T D
v
D
f
ani


Fig.4.2 Graficul procesului investiional i de recuperare a investiiilor

Prezint importan determinarea S2 respectiv a profitului care compenseaz
investiiile efectuate:

, C Q T S =
2
, deci
h
P T S =
2


Deoarece
t
I S S = =
1 2
, rezult c:

h
t
h t
P
I
T P T I =


55
Aceasta nseamn c n practic, timpul (durata) de recuperare a investiiilor
se determin n funcie de investiiile totale i de profitul anual, exprimnd
perioada de timp n care investiiile se recupereaz din profitul obinut.
Revenind la exprimarea randamentului economic al investiiei sub forma:

2
3
S
S
R
e
=


rezult:

, C Q T S =
2


, , C Q T D S =
3
, sau, altfel spus:

, ,
,
1 =


=
T
D
C Q T
C Q T D
R
e


Concluzia este aceea c randamentul economic al investiiilor depinde de
raportul n care se gsete durata de funcionare eficient a obiectivului comparativ
cu termenul de recuperare a investiiilor.
Altfel spus, cu ct va fi mai mare durata de funcionare eficient a investiiei
comparativ cu durata de recuperare a acesteia, cu att randamentul economic va fi
mai favorabil.
n practic, orice investitor trebuie s urmreasc n mod prioritar
recuperarea ct mai rapid a investiiilor consumate n acel ai timp cu meninerea
funcionrii n condiii optime a capitalului fix i prelungirea duratei de
funcionare eficient.

3.Cazul conjunctural

Procesul investiional i de recuperare a fondurilor cheltuite cunoate
modificri semnificative orientate n special spre modificarea nivelului produciei
precum i al costurilor de producie aferente.







56



lei

Q

Q

I

S
1

C
C

ani
n 0 T T

D D D
f



- situaia dup creterea preurilor
- situaia fr creterea preurilor

Fig.4.3 Graficul procesului investiional i de recuperare a fondurilor cheltuite n
funcie de modificarea nivelului costurilor i a produciei

Se evideniaz evoluia ascendent a cheltuielilor de producie (i n special
a costului materiilor prime) ntr-un ritm superior creterii nivelului produciei, ceea
ce conduce la diminuarea eficienei economice a obiectivului de investiii.
Grafic se observ c, n condiiile modificrii preurilor, T la
'
T ( T T >
'
)
iar durata de funcionare eficient a obiectivului a sczut de la D la
'
D
( D D < ). Ca o consecin direct, ca urmare a influenei negative determinat
de reducerea duratei de funcionare eficient, prelungirea perioadei de recuperare a
investiiei i scderea profitului, se reduce nivelul eficienei economice a
investiiilor aproape la jumtate.

4.2. Modelarea investiiilor

O problem important n planificarea investiiilor se refer la repartizarea
optim a fondului de investiii pe ani, trimestre, luni sau pe firme, secii, domenii
de activitate.
Aceast preblema se rezolv cu ajutorul programrii matematice care
reprezint o metod pentru determinarea maximului sau minumului unei funcii de
mai multe variabile legate ntre ele printr-un sistem de ecuaii si inecuaii.
57
Sistemul de ecuaii si inecuaii reprezint, din punct de vedere economic
restriciile problemei, iar funcia de optimizare (maxim sau minim), reprezint
funcia obiectiv, funcia scop, funcia de eficien.
n funcie de modul n care este sau nu luat n considerare influena
factorului timp, programarea matematic poate fi static sau dinamic:
- n programarea static, timpul nu intervine n planificarea resurselor
de investiii, avnd de a face cu o singur secven de timp;
- n programarea dinamic, fiecare element este legat de o anumit
dat calendaristic, astfel nct ntreaga problem se refer la cel
puin dou secvene de timp.

4.2.1.Optimizarea alocrii resurselor de investiii cu ajutorul
programrii matematice statice.

Se folosete n analiza problemelor economice n care intervin un
numr mare de parametri i ipoteze care trebuie luate n considerare la stabilirea
deciziei optime.
Problema programrii matematice statice se poate formula astfel: s se
determine necunoscutele
2 2 1 2
) ,..., , ( b sau x x x g
n
> s astfel nct funcia
) ,..., , (
2 1 n
x x x f z = s aib valoare maxim sau minim i s satisfac
urmtoarele restricii:

1
2 1 1
) ,..., , ( b sau x x x g
n
> s
2 2 1 2
) ,..., , ( b sau x x x g
n
> s
..
n n n
b sau x x x g > s ) ,..., , (
2 1


Considerente economice impun urmtoarele condiii de negativitate:

0 ,..., 0 , 0
2 1
> > >
n
x x x

Dac n problema formulat mai sus, att funcia de eficien ct i funciile
i
g care genereaz restriciile sunt funcii liniare, atunci problema este de
programare liniar. Aceast problem sub forma cea mai simpl se formuleaz:

s se determine
n
x x x ,..., ,
2 1
care s maximizeze sau s minimizeze funcia :

n n x
x c x c x c f + + + = .... max(min)
2 2 1 1
n condiiile:
58

> s + + +
> s + + +
> s + + +
m n mn m m
n n
n n
b sau x a x a x a
b sau x a x a x a
b sau x a x a x a
....
... .......... .......... .......... .......... .......... ..........
....
....
2 1 1
2 2 2 22 1 21
1 1 2 12 1 11

0 ,...., 0 , 0
2 1
> > >
n
x x x

Sub form restrns:

=
=
n
j
j j x
x c f
1
, n condiiile:

>
> s

=
0
1
j
n
j
i j ij
x
b sau x a

n j
m i
, 1
, 1
=
=


=
j
x fondul de investiii ce se va aloca firmei sau domeniului de activitate sau
sectiei j (sau numrul de produse din sortimentul j ce trebuie fabricat sau livrat
consumatorilor);
=
j
c coeficientul funciei de eficien. Din punct de vedere economic are dou
semnificaii:

- n cazul problemei de maxim-reprezint efectul economic obinut la o
unitate de investiii alocat pentru fiecare secie, atelier ( profit unitar,
producia, productivitatea muncii);
- n cazul problemei de minim-reprezint eforturile unitare ce se
realizeaz pentru fiecare unitate alocat (cost de producie unitar,
consumuri specifice, cheltuieli materiale unitare)
=
x
f funcia obiectiv:

- n cazul problemei de maxim:

=
=
n
j
j j x
x c f
1
max valoarea efectelor obinute n urma alocrii fondurilor de
investiii, respectiv valoarea profitului, produciei, ncasrile valutare,etc.



59
- n cazul problemei de minim:

=
=
n
j
j j x
x c f
1
min eforturile totale nsumate pentru cele n uniti n cazul
alocrii unor fonduri de investiii
j
x .
Sistemul de ecuaii i inecuaii urmrete dou situaii:

1. ncadrarea n disponibilul de resurse alocate:

=
s
n
j
i j ij
b x a
1
, m i , 1 = , n j , 1 =

=
ij
a consumul din resursa i la un leu capital fix sau la un leu investit pentru
firma, secia j (consumul specific, timp unitar, investiia specific, manopera
unitar);
=
i
b nivelul maxim admis al resursei i ;
m i , 1 = - resursele alocate;
n j , 1 = - produsul, secia, firma

2. realizarea unui efect minum scontat:

=
>
n
j
i j ij
b x a
1
, m i , 1 = , n j , 1 =

=
ij
a efectul unitar obinut la fiecare leu capital fix investit pentru firma, secia
j (profit unitar);
=
i
b nivelul minim (scontat) al efectului i ;
m i , 1 = - efectul luat n studiu;
n j , 1 = - produsul, secia, firma;
Condiiile de nenegativitate sunt impuse de necesitatea de a evidenia faptul
ca investiiile alocate sunt numele pozitive: 0 >
j
x :
- pentru problemele de maxim: sistemul de restricii trebuie s aiba cel
puin o inecuaie de forma s, n caz contrar soluia optim va fi ;
- pentru problemele de minim: trebuie s existe cel puin o restricie de
forma >, n caz contrar soluia optim va fi 0 =
j
x
Rezolvarea problemei de programare liniar se poate face pe cale grafic.
60

4.2.2.Optimizarea alocrii resurselor de investiii cu ajutorul
programrii dinamice

Programarea dinamic este o metod de optimizare a sistemelor n care se
opereaz pe faze sau secvene.
Baza acestei metode o constituie teorema de optimalitate a lui Bellman, care
se enun astfel: ,, orice politic economic optim este format la rndul su din
subpolitici optime.

Modelul matematic al acestei probleme va fi:

) ( ... ) ( ) ( ) ,..., , (
2 2 1 1 2 1 n n n
x V x V x V x x x F + + + =

cu o singur restricie: I x x x
n
= + + + ...
2 1


Notm cu:

= +
= +
= +

I x u
u x u
u x x
n n 2
2 3 1
1 2 1
...... ..........


innd cont de teorema de optimalitate a lui Bellman, se construiesc
urmtoarele funcii:

j
j
j

=
+ =
=
+ =
=
+ =


I u
u I V u F I F
u u
u u V u F u F
u x
x u V x V u F
n
n n n
,..., 1 , 0
) ( ) ( max ) (
. .......... .......... .......... .......... ..........
,..., 1 , 0
) ( ) ( max ) (
,..., 1 , 0
) ( ) ( max ) (
2
2 2
2 1
1 2 3 1 2
1 1
1 1 2 1 1 1


Rezolvarea se face secvenial, adic se repartizeaz investiiile mai nti pe
primele dou obiective (subpolitica
1
u ), apoi la
1
u se adaug al treilea obiectiv
(subpolitica
2
u ) i tot aa mai departe.

61


CAPITOLUL 5

FACTORUL TIMP I EFICIENA ECONOMICA A
INVESTIIILOR


5.1.Necesitatea cuantificrii factorului timp

Nu exist un punct static, o stare de neschimbare, asemenea NIRVANEI,
n raport cu care s msurm schimbareatimpul este moneda de schimb care
face posibil compararea ritmurilor n care se nfptuiesc procese foarte
deosebite unele de altele.
Alvin Toffler

Fenomenele i procesele economice se caracterizeaz prin dinamism i
trebuie studiate n timp.
Dei procesele i fenomenele economice sunt mai rapide dect cele
biologice, naturale, totui reprezint un domeniu n care timpul poate fi
cuantificat.
Timpul este un factor hotrtor n efectuarea calculelor de alegere a
deciziei optime de investiie. Reprezint cheia succesului procesului
investiional, intrnd n corelaie direct cu procesul creterii economice prin
avantajele pe care le aduce entitilor economice care fructific n cel mai scurt
timp progresul tiinific i tehnologic.
n acest context, corelaia timp eficien investiii cretere
economic prezint o deosebit importan. Aceast importan deriv din faptul
c timpul de derulare a unui volum nsemnat de investiii i care se
caracterizeaz printr-un nalt nivel de eficien condiioneaz volumul
investiiilor viitoare i implicit creterea economic.
n aceast corelaie, investiiile reprezint sistemul de transmisie i pot
conduce la urmtoarele ipostaze:
realizarea unor investiii n volumul necesar, cu structur optim i
eficiente din punct de vedere economic denot o situaie pozitiv n
care factorul timp confirm i amplific efectele pozitive ale
investiiilor realizate asupra procesului creterii economice;
situaie negativ determinat de consumarea unor fonduri ntr-o
activitate investiional ineficient, care determin ca timpul s
agraveze i ulterior s conduc la regres sub diferite forme de
manifestare (blocaj, crize n economie i societate, involuie).
62
Concluzia care se impune este aceea c n relaia timp investiii
cretere economic, investiiile eficiente acioneaz ca un suport al creterii
economice, lipsa lor sau materializarea unor eforturi importante n investiii
ineficiente poate conduce la manifestarea unor forme distructive la nivelul
mecanismelor economico-sociale.
Necesitatea lurii n considerare a influenei factorului timp n procesul
investiional este impus n mod obiectiv de decalajul care apare datorit
timpului, ntre eforturile i efectele investiionale. Lucrrile de investiii sunt
legate de timp prin excelen, acestea realizndu-se fizic ntr-o anumit
perioad, ns efectele utile ateptate se vor produce ulterior, ntr-o perioad
viitoare.
Timpul acioneaz n contextul fenomenelor i proceselor economico-
financiare att ca o resurs de o anumit mrime, ct i ca un factor de influen.
Timpul, n relaia timp investiii cretere economic, trebuie analizat
sub dou aspecte:

o timpul resurs economic: presupune ca n procesele
economice desfurate timpul prezint o durat minim i o
durat maxim ce trebuie respectate riguros. Timpul
economic are o dimensiune finit, presupune reguli de
utilizare i economisire ca orice alt tip de resurs economic
(resurse materiale, umane, financiare, informaionale, etc.);
o timpul factor de influen a proceselor economice: timpul
acioneaz invizibil asupra eficacitii tuturor deciziilor i
activitilor economice, conducnd la creterea,
multiplicarea, valorizarea unor efecte sau, dimpotriv, duce
la restrngere sau devalorizare.

n contextul celor menionate, creterea eficienei investiiilor presupune
imperios ca timpul s fie luat n considerare n efectuarea tuturor calculelor de
fundamentare i de alegere a deciziei optime de investiie.
Timpul n procesul investiional deine cheia succesului, principalul
element al creterii eficienei care presupune c la acelai efort investiional,
varianta eficient este acea variant care realizeaz o relaie timp investiii
cretere economic mai bun.
Creterea eficienei economice a investiiilor pe seama factorului timp
presupune parcurgerea mai multor ci:
- reducerea duratei de execuie a investiiei, care n final conduce la
reducerea imobilizrilor de resurse. Imobilizrile de resurse reprezint
pierderi convenionale care dobndesc proporii mrite pe msura
creterii timpului de imobilizare. Aceste pierderi devin efective dac s-
a depit termenul de punere n funciune al obiectivului de investiii,
63
termen prevzut n documentaia tehnico-economic sau atunci cnd
nu sunt utilizate complet noile capaciti de producie.
- asimilarea rapid n producie a noilor produse sau servicii.
- reducerea duratei de recuperare a investiiei concomitent cu
prelungirea duratei eficiente de exploatare influeneaz creterea
eficienei, cu att mai mult cu ct se asigur i suprapunerea duratei
eficiente de funcionare peste o cerere mare pe piaa intern sau
extern.

5.2.Cuantificarea factorului timp n etapele procesului
investiional

Msurarea timpului n toate procesele economice este foarte complex i
dificil.
Cu att mai mult n procesele de investiii cnd timpul trebuie analizat din
momentul fundamentrii unei decizii de investiii, apoi pe durata de execuie i
funcionare a obiectivului obinut n urma procesului investiional.
Cel mai important aspect al relaiei timp investiii este acela c este
dificil de realizat, concomitent, cretera calitii deciziei i realizrii unei
investiii pe de o parte i reducerea duratei de luare a deciziei i de execuie a
acelei investiii pe de alt parte.

Trebuie astfel gsit un echilibru n relaia : calitatea deciziei i execuiei
costul fundamentrii deciziei i al execuiei durata de luare a deciziei i de
realizare a lucrrilor de investiii.

Practic, un program investiional poate fi analizat avnd n vedere trei
etape principale:
A.Etapa de decizie sau de fundamentare economico-financiar a unui
proiect de investiii
B.Etapa de execuie (realizare) a investiiei, pn la punerea n funciune
C.Etapa funcionrii (exploatrii) eficiente, pn la scoaterea din
funciune.

A.Etapa de decizie asupra unui proiect de investiie

Principalele activiti care nsoesc decizia investiional sunt deosebit de
complexe, fiecare ridicnd probleme de timp i de cost.
Timpul este luat n calcul att ca resurs (prin fazele de decizie i duratele
lor) ct i ca factor de influen (asupra ntregii eficiene a proiectului de
investiii).

64
n aceast etap sunt cuprinse urmtoarele activiti:

cercetarea tiinific;
activitatea de prognoz i marketing;
activitatea de proiectare;
activitatea de elaborare a documentaiei tehnico-economice;
obinerea de avize i acorduri.

Calitatea acestor activiti influeneaz att calitatea execuiei investiiilor
precum i activitatea de producie viitoare.

Utilizarea ultimelor cercetri tiinifice reprezint un aspect esenial al
eficienei iar adoptarea deciziilor investiionale innd cont de evoluia tiinei i
tehnicii trebuie s aib n vedere:
- conceperea, crearea i perfecionarea unor mijloace de munc de
nalt tehnicitate i randament;
- perfecionarea tehnologiilor de producie;
- diversificarea gamei i mbuntirea caracteristicilor obiectelor
muncii;
- perfecionarea forei de munc;
- creterea performanelor managementului;
- prelucrarea fluxurilor informaionale.

Studiile de prognoz sunt determinate de apariia la intervale scurte de
timp a unor noi produse i tehnologii care conduc la creterea riscului legat de
schimbarea accelerat succesiv a produselor i tehnologiilor. Acest demers
presupune obinerea de informaii relevante pe orizonturi de timp ct mai mari n
msur s evite luarea unor decizii riscante.

Activitatea de marketing ocup un loc central pentru orice investitor,
pentru c trebuie luat n considerare att cererea ct i oferta de pe piaa intern
i extern, la momentul actual dar ndeosebi n viitor, dat fiind decalajul n timp
ntre momentul lurii deciziei investiionale i momentul viitor n care se vor
obine produse sau servicii. Abordarea studiilor de marketing n domeniul
investiiilor din perspectiva factorului timp echivaleaz cu surprinderea
perioadei de suprapunere a vieii comerciale a produselor peste durata de
funcionare eficient a viitoarei investiii innd cont de fazele ciclului c omercial
a oricrui produs sau serviciu:

- lansare cretere (respectiv ascensiunea pe pia i apogeul sau
afirmarea);
- saturaia pieei declinul vnzrilor ieirea de pe pia.

65
Investitorii trebuie s identifice corect acest ciclu comercial pentru
determinarea riscului unui proiect i calcularea eficienei economice a investiiei
din perspectiva oportunitii economice a proiectului, a posibilitilor de
recuperare rezonabil a fondurilor investite i a poziionrii pe pia o perioad
de timp ct mai mare.

Activitatea de proiectare ine cont de aspectele prezentate i are ca scop
dimensionarea ct mai realist a eforturilor i efectelor proiectului de investiii
ntr-o perioad de timp optim. Dei aceast activitate nu presupune
imobilizarea unor fonduri de investiii semnificative, totui este necesar
utilizarea unei logistici adecvate unei activiti bazat pe creativitate i
rapiditate.

Obinerea avizelor i acordurilor se suprapune de cele mai multe ori
peste activitatea de proiectare dar poate duce la un mare consum de timp n
condiiile unei legislaii prea complicate i a fenomenelor birocratice
n final decizia de investiie se materializeaz ntr-o documentaie tehnico-
economic ce necesit un personal competent, un management performant i
utilizarea unui sistem informaional adecvat.

B.Etapa de realizare (execuie) i punerea n funciune a investiiei

Este etapa cea mai mare consumatoare de timp, de resurse materiale,
umane, financiare.
Cuprinde dou activiti:
o execuia propriu-zis a obiectivului de investiii
o punerea n funciune i atingerea parametrilor tehnico-
economici proiectai.
n aceast etap timpul apare att ca resurs ct i ca factor de influen.
Ca resurs, scopul oricrei investiii este reducerea duratei de realizare i
de punere n funciune pentru a obine rapid efectele investiiei. Timpul alocat
trebuie s fie optim n funcie de mrimea i complexitatea obiectivului de
investiie: o durat de execuie prea scurt este fie imposibil de respectat, fie
afecteaz calitatea execuiei, n timp ce o durat prea mare conduce la risip
inutil de resurse.
n practic rezolvarea acestei probleme, respectiv determinarea duratei
optime de realizare a unui proiect investiional, presupune utilizarea unor
metode mai simple sau cu un grad mai ridicat de complexitate, n esen metode
matematico-economice (teoria grafurilor, metoda drumului critic).
Ealonarea investiiilor (fig.5.1) influeneaz direct imobilizrile de
fonduri care reprezint n acest moment al procesului investiional, pierderi
poteniale. Exist n principal trei modaliti de ealonare a investiiilor:

66


investiii investiii investitii

























1 2 3 t 1 2 3 t 1 2 3 t

Varianta cresctoare Varianta uniform Varianta descresctoare

Fig.5.1. Ealonarea fondurilor de investiii


Cele trei variante n forma lor continu sunt prezentate n figura 5.2.


investiii

III

II
I

timp


Fig.5.2. Ealonarea continu a investiiilor

Corespunztor celor trei variante de ealonare a cheltuielilor cu
investiiile, matematic, funciile care le aproximeaz sunt:

-varianta 1:parabola
2
ct bt a y + + =


-varianta 2:dreapta
bt a y + =

67

-varianta 3:
t a
t k
y
+

=


unde:

y
- fondurile de investiii cumulate de la un an la altul;

t
- timpul;

k c b a , , ,
- coeficienii funciilor.

Influena factorului timp n aceast etap se concretizeaz prin
cuantificarea acesteia ntr-o serie de indicatori economici care stabilesc:
valoarea imobilizrilor, totale sau medii pe durata de execuie, efectul economic
al acestor imobilizri, modul cum sunt influenate de reducerea duratelor de
execuie, de punerile pariale n funciune, de ealonarea optim a cheltuielilor
de investiii pe durata de execuie.
Indicatorii urmrii n aceast etap sunt:


1.Valoarea imobilizrilor totale

Acest indicator se determin avnd n vedere faptul c fondurile de
investiii cheltuite anual rmn imobilizate pn la terminarea investiiei,
respectiv pe toat durata de execuie (fig.5.3).
Procesul de imobilizare reprezentat grafic sub forma unei scri
rsturnate evideniaz faptul c investitorul scufund banii pn la punerea n
exploatare a investiiilor i obinerea profiturilor.

Anul 1 2 3 d-1 d
Investiia I
1
I
1
I
1
........................ I
1
I
1

I
2
I
2
. I
2
I
2

I
3
. I
3
I
3

.. . .
I
d-1
I
d-1

I
d

Fig.5.3. Procesul de imobilizare a fondurilor de investiii.

Aceast evideniere a procesului investiional n faza de execuie reflect
urmtoarele:
treptele acestei scri sunt mai puine dac durata de execuie a
investiiei este mai mic, deci imobilizrile totale vor fi mai mici
pentru o durat de execuie mai mic;
68
n situaia n care investiiile determin cheltuieli majore spre sfritul
perioadei de execuie, imobilizrile sunt mai mici. n situaia contrar,
scara cheltuielilor cu investiiile este mai grea, primele trepte foarte
nalte, deci imobilizrile totale sunt mai mari;
dac investiia pe parcursul execuiei se concretizeaz i n etape
intermediare n care se realizeaz puneri n funciune pariale, apar
primele efecte investiionale (profituri) care contrabalanseaz efortul
investiional (treptele scrii sunt mai subiri respectiv imobilizrile
totale sunt mai mici).
Formula de calcul a indicatorului valoarea imobilizrilor totale se
prezint astfel:

, ,
d i
I d I d I d I M + + + + = 2 1
3 2 1


,

=
+ =
d
h
h i
k h d I M
1


unde:

i
M
- mrimea imobilizrilor totale;
d - durata de execuie a obiectivului de investiie;

h
I - fondul de investiii cheltuit n anul H;
k - factor de corecie.

n funcie de momentul n care sunt efectuate plile pe parcursul unui an
de investiii, respectiv influena factorului de corecie k , formulele pentru
valoarea imobilizrilor totale pot fi evideniate n trei modaliti:

dac sumele pentru investiii sunt alocate i pltite la nceputul anului
se ia n considerare ca imobilizare ntregul an (k=1):

,

=
+ =
d
h
h i
h d I M
1
1


dac sumele pentru investiii sunt alocate la sfritul anului, nu se ia n
considerare anul respectiv la imobilizri (k=0):

,

=
+ =
d
h
h i
h d I M
1
0


69
dac sumele sunt cheltuite uniform pe tot parcursul anului, se ia n
considerare jumtate din anul respectiv la imobilizri (k=0,5):

,

=
+ =
d
h
h i
h d I M
1
5 , 0


n practica proceselor investiionale toi factorii care contribuie la
realizarea acestui proces urmresc punerea parial n folosin a unor capaciti
de producie care s conduc la diminuarea imobilizrilor de fonduri precum i
la obinerea unor producii i profituri suplimentare. n aceast situaie, formula
de calcul a valorii imobilizrilor totale este urmtoarea:

, ,

=

=
+ ' + + = '
d
j h
h
j
h
h i
k h d I k h d I M
1
1


unde:

i
M'
- valoarea imobilizrilor totale;
j - anul punerii n funciune a capacitilor pariale;

h
I '
- valoarea imobilizrilor totale (investiiei) corectat cu profitul obinut
n anul h al realizrii obiectivului

h h h
P I I = '


Simbolul h reprezint anul n care se gsete execuia obiectivului de
investiii respectiv. Dar n practic, durata de execuie poate fi sub un an, situaie
n care h va reprezenta trimestrul sau luna de execuie.

2.Imobilizarea specific

n procesul investiional, diferitele variante de investiii care se compar,
nu prevd ntotdeauna aceeai capacitate de producie. n aceast situaie, o
variant care prevede o capacitate mare de producie va necesita i fonduri de
investiii mai mari comparativ cu celelalte variante deci i o valoare mai mare a
imobilizrilor totale de fonduri. n acest caz decizia de investiii poate fi eronat
dac se fundamenteaz numai pe minimizarea valorii totale a investiiei i se
impune utilizarea indicatorului imobilizarea specific:

,
Q
k h d I
m
d
h
h
i

=
+
1

70

unde:

i
m
- imobilizarea specific;
Q - capacitatea de producie.

Indicatorul calculat n aceast manier exprim imobilizarea ce revine
unei uniti de capacitate de producie. Se poate determina acest indicator i n
funcie de valoarea produciei. Aceast modalitate de calcul exprim
imobilizarea ce revine la un leu producie i are avantajul surprinderii influenei
modificrii structurii produciei, dac aceasta difer ntre variantele de investiii
supuse analizei.
Dac se recepioneaz capaciti de producie pariale, imobilizarea
specific se calculeaz astfel:


, ,
Q
k h d I k h d I
m
j
h
d
j h
h h
i

= =
+ ' + +
'
1
1


3.Efectul economic al imobilizrilor

Indicatorul reflect efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul
productiv a resurselor investiionale conform relaiei:

,

=
+ =
d
h
h n i
k h d I e E
1


unde:

i
E
- efectul economic al imobilizrilor;

n
e - coeficientul normat de eficien economic din ramura sau domeniul
de activitate respectiv;

i
- varianta de investiie.

4.Efectul economic specific al imobilizrilor

Este indicatorul care asigur comparabilitatea diferitelor variante de
investiii i exprim efectul economic nerealizat (profitul) ce revine la o unitate
de capacitate de producie:

i
i
i
Q
E
= o

71

unde:

i
o - efectul economic specific al imobilizrilor.

Indicatorul se poate calcula i n funcie de valoarea produciei.

C.Etapa exploatrii (funcionrii) eficiente pn la scoaterea din
funciune

Timpul acioneaz i dup punerea n exploatare a obiectivului de
investiii i este pus n eviden att ca resurs ct i ca factor de influen.

Ca resurs, timpul n etapa de fucionare (exploatare) trebuie s fie
suficient de extins pentru a permite att recuperarea fondurilor alocate investiiei
ct i obinerea de profituri ct mai mari pe o perioad ct mai ndelungat dup
recuperarea investiiei. Durata de exploatare eficient este condiionat de dou
elemente:
durata de via comercial a produselor sau serviciilor care se
realizeaz prin investiie;
evoluia uzurii morale n domeniul tehnologiilor i echipamentelor cu
care se obin produsele i serviciile respective.

Ca factor de influen, timpul se manifest prin compararea eforturilor i
efectelor investiionale pe coordonatele timpului.
Relaia timp eforturi efecte privind realizarea i exploatarea unei
investiii se poate reprezenta grafic (fig 5.4).
lei Df

De


d R Q

S
3

S
2
S
4

C
I
S
1




c t t
0
r v f
Fig. 5.4.Corelaia timp-eforturi-efecte la realizarea i exploatarea unei investiii
72

Notaiile sunt:
c momentul nceperii execuiei investiiei;
t momentul terminrii investiiei i punerii n funciune a obiectivului;
d durata de execuie a lucrrilor de investiii;
t
0
momentul atingerii parametrilor proiectai;
r momentul recuperrii investiiei
R durata de recuperare a investiiei;
v momentul scoaterii din funciune, dup expirarea duratei eficiente de
funcionare;
De durata eficient de funcionare a obiectivului;
f momentul scoaterii din funciune, conform duratei fizice sau tehnice;
Df durata fizic (tehnic) de funcionare;
I curba investiiilor;
Q curba cifrei de afaceri sau a veniturilor;
C curba costurilor de exploatare;
S1 volumul total al investiiilor;
S2 volumul profitului care recupereaz investiiile (S1=S2);
S3 volumul profiturilor nete care se obin dup recuperarea investiiei
pn la expirarea duratei de funcionare eficient;
S4 volumul pierderilor nregistrate dup expirarea duratei eficiente
(deoarece Q C > ).

ntruct fiecare proiect de investiii presupune o serie de fluxuri
financiare, reprezentarea grafic surprinde influena timpului ca resurs i ca
factor, astfel:

n perioada de execuie a lucrrilor de investiii, d , n intervalul (c,t)
se nregistreaz fluxuri negative determinate de cheltuielile de realizare
efectiv a investiiei (S1), perioad ce trebuie minimizat n vederea
reducerii duratei imobilizrilor.
n perioada cuprins ntre momentele t i v , notat cu DE , fluxurile
financiare sunt pozitive obinute din exploatarea investiiei. n
momentul n care fluxurile devin negative, obiectivul de investiii nu
mai este eficient. Apare n practic, din acest motiv o difereniere ntre
durata fizic (tehnic) de exploatare (
f
D
) i durata eficient de
funcionare ( DE ). Dac exploatarea obiectivului continu i ntre
momentele v i f, investitorul va lucra n pierdere (suprafaa S4).

Analiza timpului n relaia efecte-eforturi implicat de procesul
investiional evideniaz i alte aspecte importante:
73

Perioada ntre
p
i r , Notat cu R reprezint termenul de recuperare
a investiiei, indicator foarte important pentru aprecierea eficienei
investiiilor. n aceast perioad, reprezentat prin suprafaa S2,
veniturile obinute acoper cheltuielile de investi ii.
Perioada ntre t i v reprezint perioada de exploatare (funcionare) a
investiiei dup recuperarea integral a cheltuielilor aferente i pn la
expirarea duratei eficiente de exploatare ( DE ). Pentru a nregistra un
nivel ridicat al eficienei, un proiect de investiii trebuie s prezinte un
termen de recuperare ( R ) ct mai scurt i o durat eficient ( DE ) ct
mai mare astfel nct veniturile nete dup recuperarea cheltuielilor de
investiii (suprafaa S3) s fie maxime.
Perioada ntre momentele v i f reprezint un interval de timp n care
funcionarea din punct de vedere tehnic a obiectivului este posibil dar
economic nu se mai justific deoarece este perioada n care veniturile
obinute sunt devansate de cheltuielile efectuate astfel nct activitatea
de producie genereaz pierderi (S4). Astfel se impune ca durata de
funcionare efectiv a oricrui obiectiv de investiii ( DE ) s se reduc
strict la durata de funcionare eficient ( DE ), trstur care
demonstreaz caracterul limitat n timp al oricrei investiii dincolo de
orice alte argumente (sociale, politice, etc.) i manifest area n condiiile
economiei concureniale a unui mecanism de investiii -dezinvestiii.
74


CAPITOLUL 6

TEHNICA ACTUALIZARII


6.1.Necesitatea cuantificrii influenei factorului timp

Orice proces investiional presupune ncadrarea ntr-o perioad ndelungat
de timp.
Procesul de investire se caracterizeaz n primul rnd prin dinamism. ntr e
cele dou componente ale sale eforturi i efecte se interpune timpul, care
constituie un parametru ce desparte procesul investiional n dou perioade:
cheltuirea eforturilor;
obinerea efectelor.
n acest fel, investiiile i timpul sunt dou entiti care nu pot fi separate.
Timpul acioneaz n cadrul proceselor investiionale prin diferite
subdiviziuni numite timpi operatori.
De la data adoptrii deciziei de a investi, ncepe durata necesar pentru
proiectarea i elaborarea documentaiei tehnico-economice (6-12 luni). Urmeaz
durata de execuie a lucrrilor de investiii pe antier (lucrri de construcii i
montaj de utilaje de aproximativ 2 ani), urmat de o perioad de atingere a
parametrilor proiectai, perioad extins pe mai muli ani.
n cadrul activitii de producie ce urmeaz, se individualizeaz durata de
recuperare a fondurilor de investiii consumate, perioada stabilit contractual
pentru restituirea creditelor care au susinut parial finanarea. Este perioada de
funcionare eficient a obiectivului respectiv, perioada n care se verific eficiena
economic a proiectului de investiii. Dac pn la nceperea duratei eficiente de
funcionare a obiectivului de investiii respectiv se consum resurse (materiale i
umane) fr obinerea nici unui efect util, ncepnd cu punerea n funciune a
obiectivului, rezult primele efecte: produse finite materializate n final ntr -un
anumit profit.
Practic, apare imposibil compararea cheltuielilor de investiii (eforturile) cu
veniturile obinute (efectele) n urma punerii n funciune n condiiile n care
acestea se fac la momente de timp diferite. Este deci necesar aplicarea unei
tehnici specifice, n msur s cuantifice i s explice influena factorului timp
asupra ntregului proces economic de investire. Aceast procedur, denumit
tehnica actualizrii (sau n ultima perioad tehnica discontrii) se caracterizeaz
prin proprietatea de a aduce toate valorile exprimate bnesc din trecut sau din
viitor (altfel valori necomparabile) la un singur moment, asigurnd astfel
comparabilitatea lor.
75
Tehnica actualizrii aduce astfel att eforturile ct i efectele la acelai
moment, fcnd posibil justa lor comparare sub influena factorului timp.
n acest context se impune i trecerea de la abordarea static a calculelor de
eficien economic (prezentate pn acum) la o analiz dinamic ce s surprind
ca factor distinct timpul.

6.2.Utilizarea tehnicii de actualizare

Tehnica actualizrii se bazeaz pe tehnica dobnzii compuse, astfel c n
timp, sumele se fructific sau se devalorizeaz ntr-un ritm accentuat dup
principiul dobnd la dobnd.
Concret, o sum de bani recalculat n viitor peste D ani devine sum
mrit i invers, suma corespunztoare celor D ani, recalculat din viitor n
prezent sau din prezent n trecut, ajunge la o sum micorat.
Exist dou situaii de aplicare a tehnicii actualizrii:

procesul de capitalizare sau de valorificare: cnd toate eforturile i
efectele investiionale sunt recalculate la un moment n viitor (din
trecut n prezent sau din prezent n viitor);
procesul de actualizare sau de discontare: cnd toate eforturile i
efectele investiionale sunt recalculate la un moment din trecut (din
viitor n prezent sau din prezent n trecut).

Utilizarea tehnicii de actualizare are la baz trei elemente de calcul:

factorul de cretere (capitalizare, fructificare) aplicat n procesele
de valorificare;
factorul de actualizare (discontare) aplicat n procesele de
actualizare;
coeficientul (rata) de actualizare.

Ilustrarea necesitii tehnicii de actualizare se poate realiza n urmtorul
exemplu: fie o sum de 1u.m. (unitate monetar) investit productiv ntr -un anumit
domeniu, la nceputul unui an. Ca urmare a utilizrii eficiente n procesul de
producie, la sfritul primului an, suma investit va genera un profit a . n anul
al doilea suma investit va fi , a + 1 iar n condiiile utilizrii eficiente a fodurilor
se obine acelai profit a , care aplicat la suma de la nceputul anului va aduce la
sfritul anului doi o sum de ,
2
1 a + . Conform acestui principiu, dup h ani de
utilizare eficient, rezultatul obinut va fi ,
h
a + 1 :

La nceputul primului an:1u.m.investite;
La sfritul primului an: , a a + = + 1 1 1 u.m.
76
La sfritul anului doi: , , ,
2
1 1 1 a a a a + = + + + u.m.
La sfritul anului trei: , , ,
3 2 2
1 1 1 a a a a + = + + + u.m.

La sfritul anului h : , , ,
h h h
a a a a + = + + +

1 1 1
1 1
u.m.

n consecin, o investiie de 1u.m. efectuat azi (n prezent) echivaleaz
peste h ani, sub influena factorului timp, cu ,
h
a + 1 u.m.
Numim ,
h
a + 1 = z'
factor de fructificare. Acest factor ndeplinete condiia
z'
>1 i se folosete pentru aducerea n prezent a unor sume investite n trecut
respectiv la aducerea din prezent spre viitor a sumelor investite, ca urmar e a
creterii lor.
Invers se pune problema: dac 1u.m. investit n prezent devine peste h
ani ,
h
a + 1 u.m., atunci care va fi valoarea actual (prezent) a unei u.m. ce se va
obine n anul h? Aceasta va fi:

,
h
a
z
+
=
1
1
,
unde:

z - factor de actualizare.

Factorul de actualizare este utilizat pentru aducerea din viitor n prezent a
unei sume de 1u.m.
Dac se noteaz cu ysuma cumulat peste h ani a x u.m. investite n
prezent, atunci vom avea:

,
h
a x y + = 1

de unde:
,
h
a
y
x
+
=
1


x -reprezint valoarea actual a y u.m. obinute dup h ani.

Factorul de actualizare z se folosete la aducerea n prezent a unor sume
ce se vor realiza n viitor sau la aducerea n trecut a unei sume realizate n
prezent prin micorarea acestei sume, deoarece ntotdeauna z <1.
Rezult c, pe scara timpului, x u.m. din punct de vedere al valorilor de
ntrebuinare sunt echivalente cu:

77

,
h
a x + 1
u.m. peste hani;

,
h
a
x
+ 1
u.m. existente n urm cu h ani.

Recalcularea eforturilor i efectelor investiionale prin tehnica actuali zrii
are n vedere c acestea se realizeaz continuu pe scara timpului, astfel c ele
trebuie permanent cumulate i comparate pentru a determina eficiena
economic a proiectului de investiii respectiv.

Din cele prezentate mai sus rezult urmtoarele concluzii (fig.6.1):

n procesul de valorificare (capitalizare), cnd toate eforturile i
efectele sunt recalculate la un moment n viitor, att eforturile ct
i efectele recalculate apar ca mrite, sumele fiind ponderate cu
factorul de cretere (factorul de fructificare)
,
h
a + 1
= z'
;
n procesul de actualizare (discontare), cnd toate eforturile i
efectele sunt recalculate la un moment din trecut sau n prezent,
att eforturile ct i efectele apar ca micorate, sumele fiind
ponderate cu factorul de actualizare
,
h
a
z
+
=
1
1
;
pentru acelai proiect de investiii, indicatorii de eficien
economic au aceleai valori, indiferent de momentul la care se
aplic tehnica de actualizare.
t
2



proces de valorificare proces de valorificare

1
) 1 (
t
a z + = '
2
) 1 (
t
a z + = '
timp

TRECUT PREZENT VIITOR

proces de actualizare proces de actualizare

1
) 1 (
1
t
a
z
+
=
2
) 1 (
1
t
a
z
+
=


t
1
Fig.6.1.Aplicarea tehnicii de actualizare pentru un proiect de investiii

78

6.3.Determinarea ratei de actualizare

Rata de actualizare (coeficientul de actualizare), notat cu a are o
importan deosebit n aplicarea tehnicii de actualizare, fiind necesar
rezolvarea urmtoarelor probleme:

1.Definirea i stabilirea coninutului ratei de actualizar e;
2.Mrimea ratei de actualizare.

1.Definirea i stabilirea coninutului ratei de actualizare

Rata de actualizare este, n esen, o rat a eficienei marginale sau o limit
minim a eficienei pentru investiiile dintr-o anumit ar, respectiv acea rat
la care investitorii beneficiaz imediat de veniturile sau efectele economice
aduse de sumele lor disponibile, care ar fi angajate rapid pe piaa financiar,
avnd n vedere c exist urmtoarele elemente de decizie:

a. plasamente n investiii financiare mai sigure, dar cu rate de ctig reduse
(plasamente n titluri de stat sau n obligaiuni municipale);
b. plasamente n investiii financiare cu rate de ctiguri mai mari, dar cu
riscuri medii (aciuni i obligaiuni cotate);
c. plasamente n investiii cu ctiguri foarte mari, dar cu riscuri foarte mari
(aciuni i obligaiuni necotate, investiii speculative).

Rata de actualizare este stabilit n funcie de toate aceste rate de eficien i
va fi analizat prin prisma intereselor investitorilor.
Altfel spus, semnificaia economic a ratei de actualizare este: profitul ce
poate fi obinut ntr-un an ca urmare a sumei de 1u.m. investit productiv la
nceputul acelui an.
Ali autori consider c rata de actualizare ar trebui corelat cu ritmul
creterii economice (exprimat prin ritmul de cretere a P.I.B.).
Dac se asimileaz cu coeficientul de eficien (
n
e ), atunci rata de
actualizare depinde de dou procese macroeconomice majore creterea
economic i alocarea de resurse pentru investiii i poate fi calculat dup
relaia:

,
, , r c
r
a e
n
+
=
1 1


Relaia evideniaz dependena de cele dou procese macroeconomice dar i
de ali factori:

79
rata de actualizare este n funcie de ritmul sporului venitului
naional (sau P.I.B.), notat cu r , deci rata de actualizare
depinde de ritmul creterii economice ( r + 1 );
rata de actualizare este i n funcie de repartizarea P.I.B. n
parte consumat i parte investit. Partea destinat consumului
este c , deci ( c 1 ) va reprezenta ritmul de cretere a prii
din P.I.B. destinat economisirii i investiiilor;
mrimea ratei de actualizare poate fi influenat i de o serie de
factori extraeconomici.

2.Mrimea ratei de actualizare

Mrimea acestui coeficient decurge din proprietatea fundamental a oricrui
proces economic: n urma desfurrii unei activiti productive oarecare,
rezultatul (veniturile totale) trebuie s acopere integral resursele (cheltuielile)
consumate i s se obin suplimentar un surplus (profit).
n situaia n care se estimeaz c n perioadele de timp urmtoare vor
interveni urmtoarele fenomene economice:
inflaie pe piaa intern sau extern;
cretere substanial a dobnzilor bancare;
apariia condiiilor de risc accentuat pentru investitori,
se impune ca mrimea ratei de actualizare s cuprind principalele rate
macroeconomice:
rata inflaiei (
i
r );
rata dobnzii (
d
r );
rata de risc micro i macroeconomic, risc investiional (
r
r );
eficiena medie (rata eficienei medii sau a profitului pe total
economie, pe ramuri sau domenii de activitate ( e ).

, e r r r f a
r d i
; ; ; =

0 > a


Revenind la expresiile:

,
h
a x y + = 1

i
,
h
a
y
x
+
=
1


80
se poate concluziona c ntotdeauna x<y: n calculele efectuate, sumele
viitoare trebuie s fie mai mari dect sumele actuale, pentru a se asigura
comparabilitatea, innd seama de influena factorului timp.
Analiza mrimii ratei de actualizare se efectueaz pentru dou situaii:

- rata de actualizare poate fi foarte mare datorit faptului c n economie
se practic rate ale dobnzii foarte ridicate sau sunt foarte ridicate rata
inflaiei sau rata de risc investiional. Aceast situaie conduce automat la
restrngerea pieei investiiilor reale, activitile economice productive
nu pot atinge asemenea performane nct s permit returnarea
creditelor sau se obin venituri prea mici, n comparaie cu veniturile
realizate din investiiile financiare (burs, fonduri mutuale, piaa
financiar secundar, etc.). n concluzie rata de actualizare foarte ridicat
descurajeaz investiiile reale sau economice i orienteaz investitor ii
spre piaa financiar.
- rata de actualizare poate fi foarte mic n urma reducerii ratelor dobnzii,
inflaiei i ratei de risc investiional. n aceast situaie, investiiile sunt
stimulate i sunt create premisele pentru realizarea unui numr mare de
proiecte de investiii economice. n schimb o rat a dobnzii redus poate
conduce la un acces relativ uor la sursele de finanare pentru unele
proiecte cu performane economico-financiare reduse sau chiar
ineficiente.

n practica economiei de pia care funcioneaz n mod corespunztor,
aceste limite extreme nu sunt atinse, astfel c rata de actualizare se va stabili la
un nivel care s stimuleze att investiiile reale, ct i cele financiare. Cu att
mai mult cu ct ntr-o economie de pia funcional, diversele mecanisme
economice reajusteaz permanent diferii indicatori macroeconomici, inclusiv
rata de actualizare, asigurnd n acest mod echilibrul i buna funcionare a
pieei reale i financiare, cu consecine asupra alegerii permanente a orient rii
investiiilor pe cele dou piee.
Astfel, economia care funcioneaz cu rate al dobnzii reduse dar la care
accesul la resurse este facil poate conduce la investiii ineficiente, situaie n
care piaa va reaciona prin mecanisme de cretere a ratei dobnzii.
Atunci cnd sunt antrenate n procesul investiional mari fonduri bneti,
aplicarea formulei dobnzii compuse conduce la evidenierea unor sume mari
de recuperat de la o zi la alta. Se impune astfel ca toate calculele de actualizare
s se efectueze pentru fiecare zi.
Aplicarea n calculele de eficien economic a investiiilor a tehnicii
actualizrii pentru fiecare zi genereaz firesc un proces de calcul extrem de
complicat. De aceea se recurge la o convenie care const n utilizarea unor
formule care rmn valabile i pentru calculul extins.
Practic aceast simplificare are n vedere c fenomenul investiional are loc
ntr-o singur zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv. n mod similar,
81
obinerea profitului va fi considerat ca avnd loc ntr-o singur zi a anului, tot
la data de 31 decembrie.
Plecnd de la indicatorul randamentului economic al investiiilor calculat n
forma static, se vor determina formulele de principiu utilizate n calculele de
actualizare.

t
f
I
P
R =
sau
1 =
t
t
I
P
R


unde:
R -randamentul economic al investiiilor n forma static;

f
P
-profitul final;

t
P -profitul total;

t
I -volumul investiiilor.

n form dinamic (innd cont de factorul timp), randamentul economic al
investiiilor se calculeaz astfel:

1 =
a
ta
a
I
P
R


unde:

a
R
-randamentul economic al investiiilor n form dinamic;

ta
P
-profitul total actualizat;

a
I
-volumul total al investiiilor actualizate.

n mod obligatoriu, att investiiile ct i profitul total trebuie actualizate la
aceleai moment.
Dac acest moment este momentul punerii n funciune a obiectivului de
investiii vom utiliza factorul de fructificare pentru investiiile totale respectiv
factorul de actualizare pentru profit:

,

=
+
= =
D
h
h
h
D
h
h
p
ta
a
P P z P
1 1
1
1




unde:
82

p
ta
P -profitul total actualizat la momentul punerii n funciune a
obiectivului;

h
P
-profitul annual;
D -durata de funcionare a viitorului obiectiv;
a -coeficientul (rata) de actualizare;
z -factorul de actualizare.

,


=

=
+ = ' =
1
0
1
0
1
d
h
h
h h
d
h
p
ta
a I I z I


unde:

p
ta
I -investiiile totale actualizate la momentul punerii n funciune a
obiectivului de investiii;

h
I -investiiile anuale;
d -durata de execuie a obiectivului (n care se consum resursele
investiionale);
z'
-factorul de fructificare.

n funcie de poziia anului respectiv fa de momentul de referin se
utilizeaz factorii de actualizare sau de fructificare. Astfel, dac o valoare (fie
investiii, fie profit) a fost nregistrat ntr-un an, iar anul respectiv precede
momentul de referin, atunci acea valoare se actualizeaz cu factorul de
fructificare ( z'
).
Invers, dac valoarea respectiv s-a obinut ntr-un an situat dup momentul
de referin, atunci se aplic factorul de actualizare ( z ).
Foarte important este urmtoarea observaie: n cazul aplicrii factorului de
actualizare anul (h) ia valorile 1,2,,t, iar cnd se aplic factorul de fruct ificare
anul (h) ia valorile 0,1,2,,(t-1), unde t reprezint intervalul de timp cuprins
ntre momentul la care se face actualizarea i momentul n care se obine ultima
sum care se actualizeaz. Valoarea zero pentru anul (h) n cazul folosirii
factorului de fructificare se explic tocmai prin faptul c suma ce urmeaz a fi
actualizat a fost nregistrat la sfritul anului.

n activitatea practic, indicatorii care sunt supui actualizrii (profit,
ctiguri, producie, etc.) sunt considerai ca fiind constani pe ntreaga
perioad de producere a lor.
Considernd profitul anual constant vom avea:

,
S P
a
P P
h
D
h
h
h
p
ta
=
+
=

=1
1
1

83
,
, , ,
D D
a a a
a
S
+
+
+
+ +
+
+
+
=

1
1
1
1
1
1
1
1
1 2


S -este suma unei progresii geometrice cu ( D) termeni i raia
subunitar ( q ).

a
q
+
=
1
1


Suma acestei progresii geometrice este:

q
q
a S
n

=
1
1
1

unde:
S -suma progresiei geometrice;

1
a -primul termen al progresiei;
q -rata progresiei;
n -numrul de termeni ai progresiei.

n situaia n care profitul anual este egal (constant) pe ntreaga durat de
funcionare a obiectivului, profitul actualizat este:

,
, a a
a
P P
D
D
h
p
ta
+
+
=
1
1 1


n care expresia
,
, a a
a
D
D
+
+
1
1 1
reprezint suma factorilor de actualizare pentru D
ani i poart numele de factor de actualizare sau de discontare compus sau
factor de anuitate.
Pentru actualizarea la un moment viitor a profitului (de exemplu la scoaterea
din funciune a obiectivului) se va folosi factorul de fructificare deoarece n
acest caz anii premerg momentul de referin.

, s P a P P
h
D
h
h
h
v
ta
= + =

=
1
0
1

, , , ,
1 2 2
1 1 1 1 1

+ + + = + + + + + =
D D
a a a a s

84
Utiliznd aceeai formul de calcul a sumei unei progresii geometrice
obinem:

,
a
a
s
D
1 1 +
=


Astfel, dac profitul anual este egal (constant) pe ntreaga durat de
funcionare a obiectivului, pentru a calcula profitul total actualizat la momentul
scoaterii din funciune se utilizeaz rela ia:

,
a
a
P P
D
h
v
ta
1 1 +
=


6.4.Actualizarea eforturilor i efectelor investiionale

6.4.1.Momentele de referin ale actualizrii

Recalcularea eforturilor i efectelor investiionale prin prisma tehnicii
actualizrii se poate face n orice moment de pe scara timpului, chiar anterior
sau posterior perioadei n care se execut lucrrile de investiii, dar cele mai
importante momente sunt cele care delimiteaz principalele etape ale
orizontului de timp investiional.
Momentul de referin reprezint data la care se efectueaz actualizarea.
Principalele momente de referin (fig.6.2) din viaa economic a unui
obiectiv de investiii sunt:

g d D

f

timp

m n p u v

n care:
m=momentul adoptrii deciziei de investiie;
n=momentul nceperii lucrrilor de investiie;
p=momentul punerii n funciune a noului capital fix;
u=momentul nceperii restituirii creditelor primite;
v=momentul scoaterii din funciune a capitalului fix.

Fig.6.2. Ciclul vieii economice a unui obiectiv de investiii

85
Corespunztor momentelor de referin rezult urmtoarele etape ale unui
proces investiional:
g=durata de elaborare a documentaiei tehnico-economice de execuie a
obiectivului de investiii, de obinere a avizelor i aprobrilor necesare realizrii
obiectivului (etapa de proiectare);
d=etapa de execuie propriu-zis a lucrrilor de investiii pe antier;
f=perioada de graie stabilit ntre momentul punerii n funciune a
obiectivului de investiii i momentul restituirii creditelor primite;
D=etapa de exploatare (funcionare) eficient a obiectivului de investiii.

Etapele de calcul ce trebuie parcurse pentru determinarea unui anumit
indicator de eficien economic a investiiilor, n form dinamic, la orice
moment de referin sunt urmtoarele:

1. Stabilirea indicatorului ce urmeaz a fi actualizat i determinarea mrimii
sale n form static pentru a putea asigura, n final, comparaia cu forma sa
dinamic;
2. Stabilirea momentului de referin la care se dorete a se realiza
actualizarea: se reprezint pe axa timpului principalele trei momente (din
cele cinci) importante din viaa economic a obiectivului respectiv (n, p i
v). Dac momentul de referin ales este unul din cele trei momente, nu se
mai nscriu alte momente pe axa timpului. Dac momentul de referin ales
coincide cu (m) sau (u) se nscriu i aceste momente pe axa respectiv.
Momentul de referin ales se noteaz cu zero.
3. Pe axa reprezentat se nscrie indicatorul, profit sau investiie;
4. Trasarea triunghiurilor actualizrii pentru investiii i pentru profit. Prin
aceasta se determin formula de calcul ce se va aplica respectiv folosirea
factorului de actualizare sau a factorului de fructificare. Pentru momentul
nceperii restiruirii creditelor primite, pentru indicatorul profit, se traseaz
dou triunghiuri. Fiecare triunghi este ntotdeauna culcat spre stnga avnd
fie vrful fie baza la momentul notat cu zero;
5. Calculul valorii actualizate a indicatorului n form dinamic urmrindu-se
ca puterea binomului (1+a) s fie reprezentat de numrul de ani cuprins
ntre momentul la care se face actualizarea i momentul la care se afl suma
ce se actualizeaz;
6. Interpretarea rezultatelor, prin compararea datelor actualizate (forma
dinamic a indicatorului) cu cele stabilite iniial n forma static.
Pe baza principiilor enumerate i a etapelor prezentate urmeaz a se calcula
principalii indicatori actualizai de eficien economic a investiiilor:
- randamentul economic actualizat al investiiilor;
- termenul de recuperare actualizat al investiiilor.



86

6.4.2.Actualizarea indicatorilor de eficien la diferite
momente de referin

6.4.2.1.Actualizarea la momentul lurii deciziei de a investi

Deoarece momentul de referin ales (m) nu figureaz printre momentele
cele mai importante din viaa economic a unui obiectiv se nscrie pe axa
timpului i acest moment. n cadrul triunghiurilor actualizrii, zonele haurate
marcheaz intervalele pe care se gsesc indicatorii ce urmeaz a fi determinai.

A: Investiiile totale actualizate:

Investiiile se estimeaz pe o perioad care este viitoare n raport cu
momentul de referin ales, utiliznd astfel factorul de actualizare (z):

,

+
=
+
=
d g
h
h
h
m
ta
a
I I
1
1
1


Considerm c pentru perioada de proiectare (de elaborare a documentaiei
de investiii ) cheltuielile sunt destul de reduse i, ca atare, putem face
abstracie de acestea, cu att mai mult cu ct n activitatea practic aceast
etap este prin excelen consumatoare de timp i mai puin de resurse
financiare. Menionm totui c se pot efectua calcule i pe baza unor cheltuieli
de proiectare specifice unui anumit obiectiv de investiii.
n aceast situaie, relaia de calcul a investiiei totale actualizate devin e:

, , ,

+
+ = =
+
=
+
=
+

+
=
d g
g h
h
h
g
h
h
h
d g
h
h
h
m
ta
a
I
a
I
a
I I
1 1 1
1
1
1
1
1
1


La acest moment de referin, investiia total actualizat exprim valoarea
investiiei la momentul lurii deciziei.
n analiza efectuat se urmrete ca aceast valoare s fie ct mai apropiat
de valoarea indicatorului n form static, ceea ce implic, n condiiile
meninerii eficienei, reducerea duratei de proiectare i de execuie, precum i
reducerea imobilizrilor financiare pe perioada execuiei printr-un consum mai
mare de resurse investiionale n ultima parte a perioadei de execuie a
obiectivului de investiii.



87
B.Profitul total actualizat

Formula de calcul a profitului total actualizat, innd cont c perioada
de realizare reprezint tot o perioad viitoare fa de momentul lurii deciziei
de a investi, presupune actualizarea profitului prin folosirea factorului de
actualizare (z), astfel:

,

+ +
=
+
=
D d g
h
h
h
m
ta
a
P P
1
1
1


Deoarece n perioada de elaborare a documentaiei tehnico-economice
(g) i n perioada de execuie a obiectivului de investiie (d) nu se obine profit,
formula profitului total actualizat devine:

, , ,

+ +
+ + =
+
=
+ +
=
+
=
+

+
=
D d g
d g h
h
h
d g
h
h
h
D d g
h
h
h
m
ta
a
P
a
P
a
P P
1 1 1
1
1
1
1
1
1


n acest mod, indicatorul profitul total actualizat la momentul lurii
deciziei de investiii indic profitul realizat pe ntreaga durat de funcionare a
obiectivului la momentul de referin ales.
Nivelul indicatorului trebuie s fie ct mai mare, urmndu-se n acest
scop urmtoarele ci:
- obinerea anual a unui profit static ct mai mare;
- maximizarea profitului n prima perioad de funcionare a
obiectivului;
- diminuarea intervalului de timp ntre momentul adoptrii deciziei
i momentul n care se obine profit;
- prelungirea duratei de funcionare profitabil a proiectului de
investiie.
Pentru calculul acestui indicator printr-o formul restrans, n
practica economic se consider c profitul anual este constant n timp (P
n

constant). Aceast modalitate de calcul din punct de vedere matematic este
mult simplificat i prezint n plus avantajul asigurrii comparabilitii ntre
profitul actualizat n diferite momente de referin:

a a
a
a
P
a
P
a
P P
D
D
d g
D d g
d g h
h
d g
h
D d g
d g h
h
h
m
ta
+
+

+
=
+
=
+
=
+
+ +
+ + =
+
+ +
+ + =

) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
1
1 1


Utilizarea unei formule restrnse pentru calculul investiiei totale
actualizate nu se justific avnd n vedere c nivelul investiiilor difer de la o
88
perioad la alta iar n situaia unor eforturi investiionale uniforme (constante),
durata de realizare a investiiei este n general unic.

C. Randamentul economic actualizat al investiiilor

Pentru calculul randamentului economic actualizat se pornete de la relaia
acestuia n form static iar pentru determinarea lui n form dinamic se ine
seama de faptul c indicatorii se pot compara numai dac actualizarea lor s-a facut
la acelai moment de referin.
In form static:
1 = =
t
t
t
f
I
P
I
P
R

unde,
R randamentul economic

f
P
profitul final

t
I - volumul investiiei totale

t
P
profitul total


Randamentul economic actualizat la momentul lurii deciziei de investiie:

1 =
m
ta
m
ta
m
a
I
P
R

unde,

m
a
R randamentul economic actualizat la momentul lurii deciziei;

m
ta
P profitul total actualizat la momentul lurii deciziei;

m
ta
I investiia total actualizat la momentul lurii deciziei.

In situaia n care profitul anual obinut pe durata de funcionare a obiectivului
este variabil n timp, relaia se poate scrie:

1
) 1 (
1
) 1 (
1
1
1

+
+

+
+ =
+ +
+ + =
d g
g h
h
h
D d g
d g h
h
h
m
a
a
I
a
P
R

89
In practic, profitul anual obinut nu este cunoscut i ca atare, se consider c
acesta este constant n timp pe ntraga durat de funcionare a obiectivului. In
aceast situaie , randamentul economic actualizat la momentul lurii deciziei se
poate determina dup relaia:

+
+ =
+
+

+
+

=
d g
g h
h
h
D
D
d g
h
m
a
a
I
a a
a
a
P
R
1 ) 1 (
1
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
1


D. Termenul actualizat de recuperare a investiiilor

i n cazul acestui indicator se pornete de la relaia indicatorului
n
I n
form static:

h
t
P
I
T =

unde:
T termenul de recuperare a investiiei;

t
I volumul total al investiiilor;

h
P profitul anual (profit ce va fi considerat constant pe durata de funcionare
a obiectivului).

Pornind de la aceast relaie, pentru calculul termenului de recuperare
actualizat, se pune condiia ca investiile totale actualizate s fie egale cu profitul
actualizat obinut pe durata dat de termenul de recuperare:

+ +
+ + = +
=
m
a
T d g
d g h
h
h
m
ta
a
P I
1 ) 1 (
1


Considernd profitul anual obinut ca fiind constant, relaia devine:

+
+

+
=
+

+
=
+ +
m
a
T
h
m
a
T
m
a
T
d g
h
h d g
h
m
ta
a a
a
a
P
a a
P I
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
1

) 1 log(
] ) 1 ( log[ log
a
a I a P P
T
d g m
ta h h
m
a
+
+
=
+

90


6.4.2.2. Actualizarea la momentul nceperii lucrrilor de investiii

Actualizarea la momentul nceperii lucrrilor de investiii (n), presupune
luarea n consideraie, pentru indicatorii analizai, a factorului de actualizare, z,
deoarece toi anii la care se refer proceul analizat, cu investiia i cu producia,
reprezint perioade viitoare fa de momentul la care se face actualizarea.


A.Investiiile totale actualizate

Se determin dupa relaia:

h
d
h
h
m
ta
a
I I
) 1 (
1
1 +
=

=


In aceast situaie investiiile totale actualizate la momentul nceperii lucrrilor
de investiii (
n
t
I
0
), reprezint valoarea total a investiiilor, nsumate pe ntreaga
durat de execuie a obiectivului, adus la acest moment de referin, n.

B.Profitul total actualizat

Fa de momentul ales, profitul se obine ntr-o perioad viitoare de timp i ca
atare se va folosi tot factorul de actualizare, z:

+
= +
=
D d
h
h
h ta
a
P P
1 ) 1 (
1


In situaia n care, pe parcursul funcionrii obiectivului de investiii profitul
obinut se consider constant, relaia devine:

D
D
d
h
m
ta
a a
a
a
P
P
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 ( +
+

+
=

Profitul total actualizat n aceast situaie reprezint profitul total nsumat pe
ntreaga durat de funcionare a obiectivului , adus la acest moment de referin,
n.



91
C.Randamentul economic actualizat

1 =
n
ta
n
ta
n
a
I
P
R

Dac profitul luat n calcul este variabil, relaia se poate scrie:

h
d
h
h
D d
d h
h
h
n
a
a
I
a
P
R
) 1 (
1
) 1 (
1
1
1
+

=
+
+ =


In situaia n care profitul este considerat constant pe ntreaga durat de
funcionare a obiectivului, relaia devine:

= +

+
+

=
d
h
h
h
D
D
d
h
n
a
a
I
a a
a
a
P
R
1 ) 1 (
1
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
1


D.Termenul actualizat de recuperare a investiiilor

Se pune aceeai condiie ca i n cazul actualizrii la momentul lurii deciziei i
se obine:


+
+ = = +

+
=
+
=
n
a
T d
d h
n
a
T
h
h d
h
h
h
n
ta
a a
P
a
P I
1 1 ) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
1

n
a
T
n
a
T
d
n
n
ta
a a
a
a
P
I
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
+
+

+
=
) 1 log(
] ) 1 ( log[ log
a
a I a P P
T
d n
ta h h
n
a
+
+
=

In toate situaiile, termenul de recuperare actualizat va fi mai mare dect cel
calculat n forma static ceea ce nseamn c influena factorului timp presupune
reducerea eficienei economice.


92

6.4.2.3. Actualizarea la momentul punerii n funciune a
obiectivului

Momentul de referin ales (p) ne ofer informaii asupra modalitii de
utilizare a factorilor de actualizare, astfel:
- investiiile se vor multiplica prin actualizare
- profitul va fi micorat

A.Investiiile totale actualizate

Fa de momentul punerii n funciune, investiiile se regsesc ntr-o perioad
trecut de timp, ceea ce presupune majorarea lor, folosind factorul de fructificare
z :

h
d
h
h
p
ta
a I I ) 1 (
1
0
+ =

=


Indicatorul astfel calculat reprezint valoarea total a produciei ce s-ar fi
obinut dac sumele nu ar fi fost imobilizate n cadrul procesului investiional ci ar
fi fost folosite n activitatea de exploatare cu un nivel de eficien economic ,,a.

B.Profitul total actualizat

Fa de momentul ales, profitul se obine ntr-o perioad viitoare de timp, ceea
ce presupune micorarea valorii acestuia folosind factorul de actualizare z.

= +
=
D
h
h
h
p
ta
a
P P
1 ) 1 (
1


Cnd profitul anual este considerat constant, relaia devine:

D
D
h
p
ta
a a
a
P P
) 1 (
1 ) 1 (
+
+
=

Relaia exprim profitul total cumulat pe ntreaga durat de funcionare a
obiectivului, adus la acest moment p.

C.Randamentul economic actualizat al investiiilor

Pentru profit variabil, vom avea:
93

1
) 1 (
) 1 (
1
1
1
0
1

+
+

= =

=
=
d
h
h
h
D
h
h
h
p
ta
p
ta
p
a
a I
a
P
I
P
R

Cnd profitul este considerat constant, relaia devine:

1
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 (
1
0

+
+
+

=
d
h
h
h
D
D
h
p
a
a I
a a
a
P
R

Indicatorul exprim ci lei profit net actualizat se obin la un leu investiii
actualizate.

D.Termenul actualizat de recuperare a investiiilor

Se pune aceeai condiie ca investiiile actualizate s fie egale cu profiturile
actualizate pe durata dat de termenul de recuperare i se obine:

= +
=
p
a
T
h
h
h
p
ta
a
P I
1 ) 1 (
1

p
a
T
p
a
T
h
p
ta
a a
a
P I
) 1 (
1 ) 1 (
+
+
=
) 1 log(
log[ log
a
I a P P
T
p
ta h h
p
a
+

=











94
6.4.2.4. Actualizarea la momentul nceperii restituirii creditelor
primite

Acest moment (u) se regsete doar n situaia n care firma apeleaz la credite
pentru efectuarea cheltuielilor de investi ie.

A.Investiiile totale actualizate

Fa de momentul ales, investiiile se realizeaz ntr-o perioad trecut de timp,
ceea ce impune majorarea acestora folosind factorul de fructificare z .

h
d f
h
h
u
ta
a I I ) 1 (
1
0
+ =

+
=


Intre momentul nceperii funcionrii obiectivului i nceperea restituirii
creditelor nu se fac cheltuieli pentru investiii, astfel c relaia devine:




=
+
=
+
=
+ = + + =
1
0
1 1
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
f
h
d f
f h
h
h
h
h
h
d f
h
h
u
ta
a I a I a I I

B.Profitul total actualizat

Se observ c n aceast situaie profitul se mparte n dou pri: una se
regsete nainte de momentul la care se face actulizarea i pentru acesta se va
folosi factorul de fructificare z , iar cealalt se situeaz n viitor , dup momentul
de referin i pentru aceasta se va folosi factorul de actualizare z.


= +
+ + =
1
0 1 ) 1 (
1
) 1 (
f
h
f D
h
h
h
h
h
u
ta
a
P a P P

Daca profitul anual este constant se obine:


+
+
+
+
=
+
+ + =
1
0 1 ) 1 (
) 1 ( 1 ) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
f
h
f D
h
f D
f D f
h
h
h
h
h
u
ta
a a
a
a
a
P
a
P a P P



95
C.Randamentul economic actualizat al investiiilor

Indicatorul se calculeaz pentru situaia n care profitul este variabil, astfel:

1
) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
1
1
1
0 1

+
+
+ +
=


+
=

=
d f
h
h
h
f
h
f D
h
h
h
h
h
u
a
a I
a
P a P
R

Pentru situaia n care profitul anual este constant, vom avea:

1
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 ( 1 ) 1 (
1
1

+
+
+
+

+
=

d f
h
h
h
f D
f D f
h
u
a
a I
a a
a
a
a
P
R

D.Termenul actualizat de recuperare a investiiilor

In cazul actualizrii la acest moment pot fi ntlnite doua situaii:
- prima situaie se refer la faptul c termenul de recuperare se
gsete nainte de momentul nceperii restituirii creditelor
primite ) ( f T
u
a
< . In acest caz, vom avea:

u
a
T
u
a
T
f
h
u
ta
a a
a
a P I
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
+
+
+ =
j
) 1 log(
) 1 ( log ) 1 ( log
a
I a a P a P
T
u
ta
f
h
f
h
u
a
+
+ +
=

- cea de-a doua situaie presupune c termenul de recuperare se
afl dup momentul nceperii restituirii creditelor, caz n care
vom avea:

+
+
+
+
=

f
u
a
T
f
u
a
T f
h
u
ta
a a
a
a
a
P I
) 1 (
1 ) 1 ( 1 ) 1 (


Prin efectuarea calculelor se observ c , n final, va rezulta aceeai relaie
de calcul a termenului de recuperare actualizat ca i n situaia precedent.
96

6.4.2.5. Actualizarea la momentul scoaterii din funciune a obiectivelor
de investiii

Se observ c, fa de acest moment, att cheltuielile pentru investiii ct i
profitul obinut se regsesc ntr-o perioad trecut de timp, ceea ce impune
folosirea factorului de fructificare.

A.Investiiile totale actualizate

+
=
+ =
1
0
) 1 (
D d
h
h
h
v
ta
a I I

In perioada de funcionare a obiectivului nu se fac de fapt cheltuieli pentru
investiii i ca atare formula se poate scrie:



+
=

=
+
=
+ = + + =
1
0
1
0
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
D d
h
D
h
D d
D h
h
h
h
h
h
h
v
ta
a I a I a I I

Indicatorul exprim valoarea produciei ce s-ar fi obinut dac nu s-ar fi
efectuat cheltuieli pentru investiii, ci sumele ar fi fost folosite n activitatea de
exploatare cu un nivel de eficien economic ,,a, aduse la acest moment de
referi v.



B.Profitul total actualizat

Cnd profitul anual este variabil , relaia este urmatoarea:

=
+ =
1
0
) 1 (
D
h
h
h
v
ta
a P P

Pentru cazul n care profitul anual este considerat constant, relaia devine:

=
+
= + =
1
0
1 ) 1 (
) 1 (
D
h
D
h
h
h
v
ta
a
a
P a P P

97
C.Randamentul economic actualizat al investiiilor

Pentru situaia n care profitul anual este variabil, randamentul economic
actualizat se determin:

1
) 1 (
) 1 (
1
1
0

+
+
=

+
=

=
D d
D h
h
h
D
h
h
h
v
a
a I
a P
R

Pentru situaia n care profitul anual este constant, vom avea:

1
) 1 (
1 ) 1 (
1

+
+

+
=
D d
D h
h
h
D
h
v
a
a I
a
a
P
R

D.Termenul actualizat de recuperare a investiiilor

Condiia de baz rmne aceeai ca i la momentele anterioare i, n consecin,
vom avea:


=
=
=
+
+ = + =
v
a
T D h
v
a
T
h
h
D
h
h
h
v
ta
a
a P a P I
1 ) 1 (
1
) 1 ( ) 1 (
v
a
T
v
a
T
D
h
a a
a
a P
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
+
+
+ =
j
) 1 log(
) 1 ( log ) 1 ( log
a
I a a P a P
T
v
ta
D
h
D
h
v
a
+
+ +
=


Se poate remarca faptul c actualizarea se poate realiza la orice moment
cuprins ntre luarea deciziei de a se investi i scoaterea din funciune a
obiectivului.
Deasemenea oricare alt indicator de efort, efect sau indicator al eficienei
economice poate fi actualizat la orice moment aflat n intervalul amintit anterior.
98


CAPITOLUL 7


METODOLOGIA BIRD DE ACORDARE A
MPRUMUTURILOR PENTRU INVESTIII


7.1Generaliti despre BIRD


nfiinat n anul 1945, BIRD cu sediul la Washington, a avut menirea, la
nceput, de a reface economic rile care au avut de suferit dup cel de-al doilea
rzboi mondial. Dup terminarea acestei misiuni i-a asumat rolul finanrii unor
investiii n scopuri productive ale unor ri n curs de dezvoltare, din rile srace,
avnd prioritate sectorul public. Datorit faptului c n afar de membrii fondatori
aproape toate statele au aderat la acest organism, BIRD a dobndit i numele de
Banca Mondial, ambele denumiri avnd caracter oficial.
1

O ar poate dobndi calitatea de membru al bncii atunci cnd, mai nti,
accept regulile de conduit n materie de finane internaionale, respectiv s
adere la FMI. Alt condiie este existena unei contribuii la fondul statutar al
bncii. Atragerea resurselor necesare finanrii ajutorului economic destinat rilor
n curs de dezvoltare se face pe diferite ci, specifice activitii financiare. n
acelai timp, orientarea fondurilor disponibile ctre cele mai eficiente proiecte de
dezvoltare economic se face pe baza unor calcule riguros elaborate, cunoscute
sub numele de metodologia BIRD. n prezent, aceast metodologie cunoate o
larg rspndire n tratarea afacerilor economice internaionale. Mai mult dect
att, n ultimul deceniu metodologia BIRD a cunoscut o sfer de aplicabilitate
foarte extins ntruct ea a fost adoptat pentru calcule de eficien economic a
investiiilor la obiectivele realizate de societile mixte (cu parteneri provenii din
diferite ri).

7.2.Structura financiar a BIRD

BIRD a fost creat pentru a acorda mprumuturi sau pentru a garanta
mprumuturi n vederea realizrii unor proiecte economice. Acum, rolul
principal al bncii este de a acorda mprumuturi pentru proiecte care s asigure
creterea economic n rile membre mai puin dezvoltate.

1
.Romnu,I.Vasilescu, Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti - 1997
99
Fondurile necesare acordrii de mprumuturi provin din trei surse
principale:

- capitalul social (subscris de statele membre);
- capitalurile mobilizate prin emisiunile de obligaiuni;
- beneficiul obinut prin operaiunile efectuate.

Fondul de participare subscris de fiecare stat interesat s devin membru al
Bncii se stabilete n raport cu gradul de dezvoltare al rii, n funcie de situaia
sa economic i financiar, fcndu-se o corelaie i cu participarea la FMI.
Fondurile Bncii Mondiale se creeaz n cea mai mare parte prin subscrieri din
partea rilor dezvoltate, alturi de toate statele lumii care contribuie dup
posibilitile lor. Capitalul social este format din peste 1,37 milioane de aciuni,
fiecare aciune valornd 100.000 $.
Banca Mondial contracteaz mprumuturi pe termen lung pe pieele
financiare internaionale prin emiterea i vnzarea de obligaiuni. Aceste
mprumuturi pe care le primete sunt purttoare de dobnzi la nivelul pieii de
capital. Profiturile Bncii rezult din dobnzile i comisioanele de angajare
aferente mprumuturilor acordate. Aceste profituri sunt sumele rmase dup
achitarea diverselor cheltuieli (dobnd la sumele mprumutate, salariile
aparatului bancar,etc.).
Fondul de care dispune un membru la banc constituie baza numrului su
de voturi. Astfel, fiecare ar dispune de 250 voturi, la care se adaug un vot
suplimentar pentru fiecare 100.000 dolari depui n fondul bncii. Rata dobnzii
perceput de banc pentru mprumuturile acordate depinde de cererea i oferta
existent pe piaa financiar, fluctuaia sa influennd nivelul dobnzii percepute.
Creterea costurilor capitalului pe piaa financiar mondial influeneaz mrimea
dobnzii la mprumuturile acordate de banc. Mrimea dobnzii nu difer de la un
beneficiar la altul, chiar dac situaia economic este diferit. n funcie de balana
de pli a rii beneficiare de credite se pot ajusta duratele de rambursare i
termenele scadente.
Fiecare ar membr BIRD are un reprezentant n Consiliul guvernatorilor,
consiliu care se ntrunete o dat pe an. ntre edine ei voteaz prin scrisori,
telegrame sau i deleag drepturile lor Directorilor Executivi care sunt n numr
de 20 din care 5 numii de acionarii cu numrul cel mai mare de aciuni iar 15
alei de ceilali membri. Numrul voturilor fiecrui director corespunde
resurselor depuse de ri sau grupuri de ri pe care le reprezint. Directorii
executivi aleg un Preedinte al bncii.
Rolul Bncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru
reconstrucie i dezvoltare. Creditele se acord n condiii de pia, cu obligaia
utilizrii lor eficiente, ceea ce presupune evitarea operaiunilor care ar putea
genera pierderi.
Deci, Banca Mondial trebuie s mbine dou trsturi eseniale: s fie, n
acelai timp, instituie financiar internaional i instituie de dezvoltare
100
internaional. BIRD poate garanta mprumuturi tuturor statelor membre sau
ntreprinderilor de pe teritoriile statelor membre.
Obiectivul Bncii Mondiale este triplu, concretizat n rolul pe care l
ndeplinete.
Prima misiune este de a facilita reconstrucia, dezvoltarea i punerea n
valoare a resurselor rilor membre.
A doua misiune este aceea de a contribui la completarea (sau suplinirea
lipsei) de capitaluri pentru investiiile private strine n rile membre.
n al treilea rnd, trebuie s permit echilibrul pe termen lung al schimburilor
internaionale pentru rile membre.

Corolarul activitii Bncii Mondiale, prin mijlocirea celor trei misiuni ale
sale, este de a reduce srcia n rile care beneficiaz de intervenia sa, aju tnd
i stimulnd procesul dezvoltrii economice i sociale.

BIRD sprijin promovarea investiiilor private n strintate prin mijloace
de garantare sau de participare la mprumuturi i alte investiii efectuate de
furnizorii privai de capital.
Deasemenea, BIRD promoveaz dezvoltarea armonioas a schimburilor
internaionale pe o perioad lung, sprijinirea echilibrului balanei de pli
externe. n acest sens, ncurajeaz i investiiile internaionale pentru dezvoltarea
resurselor productive i sporirea productivitii n statele membre.
Uneori, Banca Mondial recurge la combinarea mprumuturilor sale cu cele
ale unor instituii internaionale, stabilind prioritatea proiectelor mai utile i mai
urgente.
Atunci cnd finaneaz numai parial un anumit obiectiv de investiii,
creditul se numete de cofinanare i este destinat implementrii unor investiii de
amploare.De regul, cofinanarea se realizeaz mpreun cu Banca European de
Reconstrucie i Dezvoltare (BERD) sau cu Banca European de Investiii (BEI).
n situaia cofinanrii, de regul, Banca Mondial asigur cea mai mare parte a
creditului, iar metodologia de derulare i gestionare a creditului se face conform
regulilor BIRD, care administreaz creditul de cofinanare n ansamblu. n
graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale
obligatorii pentru proiectarea n detaliu, ntocmirea caietelor de sarcini pentru
licitaii, organizarea licitaiilor, evaluarea ofertelor i desemnarea firmei
furnizoare ctigtoare, negocierea i semnarea contractelor cu firma furnizoare,
precum i implementarea de baz a proiectului i punerea sa n funciune.
Odat cu diversificarea structurilor economice i cu apariia surselor
alternative de finanare s-a simit nevoia finanrii de pe piaa internaional de
capital a unor proiecte de investiii de dimensiuni mai reduse, att din sectorul
public ct i din cel privat.
n cadrul Bncii Mondiale au fost create dou organisme, ca filiale ale sale:
Corporaia Financiar Internaional i Asociaia Internaional de Dezvoltare.
101
Banca, mpreun cu filialele sale compun ceea ce se numete Grupul Bncii
Mondiale.
n privina achitrii obligaiilor fa de BIRD, nu se face rambursarea
ratelor de mprumut i plata dobnzilor aferente, ci se face o decontare, dup
modul n care se efectueaz plile pentru bunuri i servicii din conturile
alimentate de Banca Mondial. n principal, plile se efectueaz prin: tragere din
Contul de mprumut; tragere din Contul Special.

7.3. Aspecte specifice ale metodologiei BIRD de evaluare a
proiectelor de investiii

La evaluarea proiectelor finanate de BIRD care se face de ctre specialitii
bncii sau de experi consultani externi, se examineaz urmtoarele aspecte:

aspectul economic, n care se urmrete administrarea cu eficien
maxim a resurselor interne, n mod deosebit a celor disponibile. n
acest scop se efectueaz analiza comparativ a efectelor economice
previzibile i a eforturilor investiionale i de producie, analiza
influenei viitorului obiectiv asupra mediului nconjurtor.

aspectul tehnic cuprinde date referitoare la amplasament, dimensionarea
capacitilor de producie, procedee de execuie, soluii tehnologice,
echipamentul ce va fi folosit, graficul de executare a investiiei,
condiiile de exploatare a viitorului obiectiv .Banca ajut pe beneficiarul
de credit s pregteasc proiectul ca acesta s ndeplineasc toate
condiiile impuse, la momentul respectiv, de cuceririle tiinifice i
tehnice. n acest sens banca pune la dispoziia celor interesai oferte de
utilaje i echipamente, precizri n legtur cu soluiile tehnice i
tehnologice care pot fi adoptate, aspecte legate de calitatea i
performanele produselor finite similare existente pe piaa mondial.

aspectul instituional, organizatoric i de conducere privind
posibilitile de recrutare a forei de munc, de a pregti cadrele
necesare, organigrama ntreprinderii, alte probleme legate de conducerea
viitorului obiectiv.

aspectul comercial i al achiziiilor care se refer la posibilitatea de
cumprare a materiilor prime i de vnzare a produselor finite, nivelul
consumurilor specifice la principalele materiale. Pentru asigurarea unei
fundamentri ct mai reale i de perspectiv a eficienei economice se
fac simulri de variante privind eventualele modificri ce pot aprea la
preul materiilor prime i produselor finite. Referitor la achiziionarea de
102
utilaje, banca acord prioritate utilajelor i beneficiarilor din ara
beneficiar de credit.

aspectul financiar, prin care se cuantific nivelul rezultatelor financiare
pe baza evalurii fondurilor consumate i a ncasrilor ce se vor realiza.

Banca, prin experii si, face aprecieri asupra politicii financiare i de
investiii practicat n ara respectiv: studiaz metodele de planificare a
dezvoltrii economico-sociale, modul de utilizare a resurselor proprii sau a celor
atrase i ulterior face o serie de propuneri care, n conformitate cu prerea
specialitilor BIRD ar permite dezvoltarea ntr-un ritm mai accelerat a economiei
respective. Principala caracteristic a modului de analiz a eficienei obiectivelor
de investiii pe baza metodologiei utilizate de BIRD, o constituie diferenierea
analizei economice propriu-zise de analiza financiar.

Analiza economic are drept scop fundamentarea oportunitii i eficienei
investiiilor prin compararea efortului necesar pentru realizarea investiiilor i
pentru obinerea produciei (cheltuieli de producie) cu efectele ce se vor obine n
condiiile comparabilitii acestora prin intermediul calculelor de actualizare.
Analiza economic ia n considerare diferite soluii tehnologice, capaciti
de producie, stabilind rentabilizarea proiectului la nivelul ntregii economii
naionale, respectiv a tuturor resurselor angajate, indiferent de natura resurselor i
de cine beneficiaz de rezultatele obinute. Costurile i avantajele proiectului apar
ca fiind costuri i beneficii sociale.
Prin analiza economic se poate vedea dac se justific utilizarea
resurselor, dac aceasta genereaz suficiente avantaje economice. Rata de
rentabilitate intern, ce rezult din calcule, se compar cu rata dobnzii pentru a
vedea dac proiectul poate face fa plii dobnzii la mprumutul luat de BIRD.
Un element specific acestei analize, n metodologia BIRD l constituie
folosirea preurilor pieei pentru estimarea valorii factorilor de producie, n
condiii de concuren loial. n cazul n care nu exist condiii pentru stabilirea
unei concurene, se vor utiliza preurile de pe piaa mondial, n special la
materiile prime i utilajele achiziionate din ar. Transformarea preurilor de pe
piaa mondial n lei trebuie fcut pe baza unui curs valutar real.
De asemenea, n analiza economic la dimensionarea cheltuielilor i
veniturilor nu se au n vedere subveniile, taxele, impozitele i, n general, orice
transfer de moned. O alt particularitate a analizei economice o constituie faptul
c la calculaia indicatorilor nu se ine seama de sursele de constituire a fondurilor
i de destinaia veniturilor ce se vor realiza.

Analiza financiar se face din punct de vedere al investitorului care fiecare
este preocupat de obinerea unor profituri la fondurile proprii cheltuite n
conjuctura pieei de desfacere. n cadrul analizei financiare, pentru utilaje, materii
prime, salarii, se utilizeaz preurile practicate pe piaa extern, att pentru
103
produsele din ar ct i pentru cele din import. La stabilirea cheltuielilor i
veniturilor se au n vedere subveniile, taxele, impozitele.
O alt particularitate a metodei BIRD o constituie determinarea
cheltuielilor i veniturilor pentru fiecare an n parte ncepnd cu deschiderea
antierului de construcii i ncheind cu scoaterea din funciune a obiectivului.
Pe aceast baz se poate stabili venitul net pentru fiecare an, prin nsumare,
pentru ntreaga perioad de funcionare a obiectivului economic. De asemenea, n
cheltuielile de producie nu se include fondul de amortizare.

n cadrul metodologiei BIRD fiecare proiect economic trebuie s fie nsoit
de o analiz de senzitivitate. Prin aceast analiz se stabilete gradul de viabilitate
economic a proiectului respectiv, ct de sensibil este proiectul la unele
modificri negative ce pot aprea n viaa obiectivului, cum ar fi: scumpirea
materiilor prime, creterea salariilor, scderea preului la produsele finite.
Prin aceast analiz se abordeaz problema riscului i a incertitudinii n
cazul realizrii proiectului respectiv. Dac n analiza economic se face un studiu
de senzitivitate pentru a cuantifica riscurile legate de proiect, analiza financiar
caut s le ia n considerare. De aceea, pe lng dobnd se calculeaz i se
include n cheltuieli unele comisioane de intermediere i derulare de credit,
comisioane bancare i prime de asigurare i reasigurare a creditului pe piaa
mondial.
Practica bancar internaional a elaborat sistemul de finanare cash-flow.
n cadrul acestui sistem, garania de returnare a creditului o constituie proiectul
nsui, apreciat ca viabil, rentabil de ctre investitor pe baza studiului de
fezabilitate ntocmit de o societate de specialitate. Toate calculele care se fac
pentru evaluarea eficienei economice a proiectelor de investiii, prin metodologia
BIRD, se bazeaz pe tehnica actualizrii. Mrimea coeficientului de actualizare
depinde de opiunea de cretere economic, nivelul dobnzii la creditul primit,
rata inflaiei, deprecierea monetar.

7.4.Indicatori de apreciere a eficienei economice a proiectelor
de investiii specifici metodologiei BIRD

Pentru aprecierea eficienei economice a proiectelor de investiii prin
metodologia BIRD se folosete un sistem complex de indicatori de eficien care
au o serie de avantaje printre care i acela c asigur evaluarea eficienei
economice att la nivel de buget economic ct i la nivelul economiei naionale
2
.


1. Veniturile brute reprezint volumul total al incasrilor dintr-o anumit
perioad . Acestea sunt constituite n special din valoarea produciei industriale (a
produciei marf) , dar pot proveni i din alte activiti, cum ar fi: ncasri din

2
I.Romnu,I.Vasilescu, Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti - 1997
104
activitatea magazinelor proprii, cree, cmine, din vnzarea unor materii prime
care prisosesc, din fondurile fixe, sau pri din acestea care se vnd din diverse
motive etc. n cadrul analizei financiare, tot la venituri sunt cuprinse i creditele
pltite, deoarece ele constituie surse atrase i ntregesc fondurile agentului
economic. n cele ce urmeaz venitul brut anual va fi simbolizat cu
h
V

2. Cheltuielile totale includ att cheltuielile cu investiia, ct i cheltuielile
de producie. n volumul de investiii se cuprind cheltuielile propriu-zise pentru
realizarea obiectivului economic, precum i o serie de alte cheltuieli, cum sunt
cheltuielile pentru achiziionarea unor mijloace circulante necesare la prima
dotare, cheltuieli cu pregtirea forei de munc, cheltuieli pentru plata salariailor
care asigur supravegherea desfurrii procesului investiional etc. n cheltuielile
de producie se includ toate costurile care se fac pentru realizarea produciei, mai
puin cheltuielile cu amortizarea capitalului fix. Pentru efectuarea analizei
financiare, n costuri se mai includ i o serie de impozite, taxe, dobnzi pe care le
datoreaz ntreprinderea, precum i sumele necesare rambursrii creditelor i a
dobnzilor aferente. Deci,

h h th
C I C + =


n care:

th
C
- cheltuieli totale pentru anul h;

h
I
- cheltuieli cu investiia n anul h;

h
C
- cheltuieli de producie n anul h.

3. Raporturile dintre veniturile totale actualizate i costurile totale
actualizate

Raporturile dintre venituri i costuri permite o comparaie ntre suma
ncasrilor realizate pe ntreaga durat de funcionare a obiectivului economic i
totalul cheltuielilor efectuate att cu edificarea obiectivului ct i cu producia.
Pentru a permite comparabilitatea acestor indicatori care se obin n
perioade de timp diferite, la un moment dat, se folosete tehnica actualizrii.

Relaia de calcul este :


,
, ,

=
+
+ =
+
+ =
+
+
+
+
=
d
h
D d
d h
h
h
h
h
D d
d h
h
h
c v
a
C
a
I
a
V
R
1 1
1
/
1 1
1

105

n care :

c v
R
/
- raportul dintre venituri actualizate i costuri totale actualizate;
h
V
- venitul obinut n anul h;
h
I - investiia anual ;
h
C
- cheltuielile anuale de producie ;
a - coeficientul de actualizare;
d - durata de realizare a obiectivului de investiii;
D - durata de funcionare a obiectivului;
h = 1,2,3,4,5, . , d+D.

Cnd raportul venituri-costuri este subunitar, proiectul produce pierderi,
costurile nu se recupereaz, ceea ce duce la concluzia c acel proiect este
neeficient i trebuie respins. Este mai eficient s plasm fondurile de investiii n
alte proiecte rentabile, s le depunem la o banc, cu o anumit dobnd, s
cumprm aciuni de la ali ageni economici.
Dac raportul dintre venituri si costuri este supraunitar, acest lucru exprim
faptul c proiectul este eficient, acceptat i putem continua analiza dinamic cu
ajutorul altor indicatori ai eficienei investiiilor.
Cu ct mai mare este acest indicator, cu att sunt mai stabile, mai corecte
concluziile.
Trebuie subliniat c raportul este sensibil la mrimea ratelor de actualizare
i de aceea este foarte important s se aleag corect rata de actualizare pentru a
evita fie acceptarea de proiecte ineficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.
Pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare folosit n calcule, raportul
i mrimea absolut a avantajului economic net scad, raportul poate deveni chiar
subunitar, iar diferena dintre venituri i costuri ia valori negative.
Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori n calitate de criteriu de
decizie n investiii.
Se consider ca fiind cea mai eficient, optim, acea variant sau acel
proiect care asigur o valoare maxim a indicatorului raportul dintre veniturile
totale actualizate i costurile totale actualizate.

max
/
=
c v
R


Acest indicator va modela prioritatea decidentului pornind de la dorina sa
de a obine un venit ct mai mare pe unitatea de costuri totale.
Un asemenea criteriu nu funcioneaz corect n toate cazurile.
Adesea conduce la o variant care are valori mici ale parametrilor care
corespund unor soluii de proiect obinuite ca nivel tehnic i performane tehnico-
economice i calitative.
106
Alteori variantele identificate presupun costuri foarte mari de investiii,
apelarea la cheltuieli n valut, deci nu iau n considerare restriciile n ceea ce
privete posibilitile de finanare.

4. Fluxul de numerar (CASH FLOW), indicator care exprim situaia la
zi, respectiv care este ctigul sau pierderea pentru fiecare an luat n calcul. i
acest indicator poate fi calculat la nivelul economiei naionale sau la nivelul
agentului economic, cu aceleasi precizri, respectiv la nivelul investitorului
impozitele i taxele constituie cheltuieli i se iau n calcul ca atare. Relaia de
calcul pentru fluxul de numerar este:

,
h h h h
C I V F + =





n care :

h
F
- fluxul de numerar pentru anul h;

h
V
- venitul (ncasarea) anului h;

h
C
- cheltuieli de productie aferente anului h ;

h
I - Cheltuielile de investiii aferente fiecrui an h.

5. Venitul net actualizat sau valoarea actualizat net

VAN constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economic i
financiar a oricrui proiect de investiii.
Prin coninutul su, indicatorul valoarea actualizat net total,
caracterizeaz n valoare absolut, aportul de avantaj economic al unui proiect dat
de investiii, ctigul, rsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul
investit n proiectul respectiv, exprimate fie sub form de cash flow n valoare
actual, fie ca valoare net actualizat
3
.
Definit n raport de cash flow (CF), indicatorul VAN realizeaz compararea
ntre cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de via economic a unui
proiect sau variante de proiecte de investiii (CF
ta
) i efortul investiional total
generat de acel proiect, exprimat tot n valoare actualizat (I
ta
).
Momentul de referin pentru calculul valorii actualizate a investiiilor i
cash flow-ului este momentul nceperii lucrrilor (n = 0); VAN este deci un
indicator integral de eficien a investiiilor de tipul diferenei i pune n eviden
surplusul total de cash flow n raport cu costul de investiii necesar, toate
exprimate n valori actualizate.

3
Brsan I., In vestiii, Ed. Univ. Lucian Blaga, Sibiu, 2001, pag. 137.
107
Cnd durata de realizare a proiectului de investiii (d) este scurt, sub un an,
iar exploatarea instalaiilor, utilajelor, a capacitilor de producie i servicii ncepe
imediat, n acelai an, modul de calcul al indicatorului este urmtorul:

VAN = -I
t
+
=
+
D
h
h
h
a
CF
1
) 1 (
,

n care:
a rata de actualizare;
D durata de via economic.
Dac durata de execuie este mai mare de un an, d > 1, formula de calcul
este :

VAN = -
= =
+

+
+
+
D
h
h
h
d
d
h
h
h
a
CF
a a
I
1 1
) 1 ( ) 1 (
1
) 1 (


VAN, prin semnificaia sa, determin valoarea economic a unui proiect de
investiii, urmrindu-se creterea acestei valori prin optimizarea deciziei de
investiii dup criteriul maximizrii VAN. Deci se prefer proiectele care se
caracterizeaz prin VAN maxim.
Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiecte caracterizate prin VAN
> 0.
n plan economic i financiar un proiect de investiii cu VAN pozitiv
semnific faptul c acel proiect are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei
de via economic D capitalul investit, respectiv c el are o rentabilitate global, a
capitalului iniial cel puin egal cu rata de actualizare folosit n calcule, i de a
produce cash flow n exces, de a asigura obinerea unui anumit volum de valoare
net.Cu ct VAN este mai mare, cu att i rentabilitatea investiiei este mai mare.
Dac VAN are valoare nul sau negativ, proiectul este inacceptabil,
rentabilitatea sa fiind inferioar ratei de actualizare; capitalul respectiv ar putea fi
reinvestit cu o rentabilitate egal cu rata de actualizare i ar aduce avantaje
corespunztoare mai mari.
Deci, rata de actualizare folosit n calculele VAN ndeplinete rolul de
criteriu de testare a eficienei (rentabilitii) unui proiect de investiii, de acceptare
sau de respingere.
VAN la un proiect poate deveni negativ dac se alege pentru calcule o rat
de actualizare prea mare, iar proiectul respectiv devine inoportun i se respinge.
n principiu VAN este o funcie hiperbolic descresctoare de rat a de
actualizare i intersecteaz abscisa atunci cnd VAN(a)=0, dup cum se observ n
graficul urmtor
4
:

4
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 227.
108
N(a
1
)



VAN(a) > 0
Proiectele se accept
VAN(a
2
)


VAN(a
3
)

VAN(a
6
) a
1
a
2
a
3
a
4
a
5
a
6
a
7
a, %

VAN(a) < 0
Proiectele se resping

Figura 7.1. Evoluia VAN n funcie de a



Punctele tari ale indicatorului VAN sunt
5
:

alege proiectul care maximizeaz valoarea firmei;
ia n considerare conceptul de valoare n timp a banilor;
ia n considerare toate fluxurile de lichiditi pe ntreaga via economic a
proiectului;
ofer un criteriu obiectiv bazat pe randament pentru acceptare sau refuz.

Punctele slabe ale indicatorului VAN sunt
6
:
ne permite s constatm dac proiectul de investiii este sau nu rentabil, dar nu
pune n eviden importana relativ, comparativ a aportului acelui proiect;
nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii cnd difer de la un
proiect la altul durata de via economic. Putem avea variante sau proiecte
care au un volum de VAN egal, dar D nu este acelai. Dac volumele de
investiii sunt identice pe proiecte, au prioritate variantele cu durat de via
economic mai scurt, dar care degaj volume anuale mai mari de VAN;
nu ine seama de mrimea termenului de recuperare;
mrimea VAN depinde de mrimea ratei de actualizare folosit n calcule, ceea
ce ridic problema acordrii unei atenii deosebite alegerii fundamentate a ratei
de actualizare i componentelor acesteia (costul capitalului, rata inflaiei, rata
de risc).

5
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
6
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 226.
109

VAN rmne totui, un bun criteriu de selecie a proiectelor de investiii; el
trebuie analizat n corelaie cu ali indicatori: termenul de recuperare, indicele de
profitabilitate, rata intern de rentabilitate etc.

6.Indicele de profitabilitate

Indicele de profitabilitate caracterizeaz nivelul raportului dintre VAN i
fondurile de investiii care stau la baza proiectului i genereaz acel volum de
VAN
7
. Indicele de profitabilitate se exprim n procente:

I
p
=
ta
I
VAN
100 ,

n care:
I
ta
investiii totale actualizate.

Pentru a exprima acest raport sub form de indice actualizat, I
p
se calculeaz
cu formula:

I
p
=
ta
ta
I
CF
= 1 +
ta
I
VAN
,

n care:
CF
ta
cash flow total actualizat.

La calculul i analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat ori de cte ori
proiectele se difereniaz ntre ele prin efortul investiional necesar, deoarece el ne
permite s lum n consideraie amploarea investiiilor, costurile necesare de
investiii, ceea ce nu realizeaz VAN.
Condiia de acceptare a proiectului este dac I
p
1 > .
Indicele de profitabilitate, ordonnd proiectele eficiente, ne permite s
elaborm strategia cea mai avantajoas de investiii alegnd n proiecte dintre ele,
innd seama de restriciile bugetelor de capital, deci n limitele fondurilor
disponibile pentru finanarea investiiilor, folosind n calitate de criteriu de
optimizare a setului de proiecte, maxim de VAN pe ansamblul proiectelor
selectate
8
.


7
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
8
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 231.
110
Punctele tari ale indicelui de profitabilitate sunt
9
:

este util pentru ghidarea deciziilor n condiii de raionalizare a cap italului;
ia n considerare conceptul de valoare n timp a banilor;
ia n considerare toate fluxurile de lichiditi pe ntreaga via economic a
proiectului.

Punctele slabe ale indicelui de profitabilitate sunt
10
:

uneori duce la reguli de decizie care intr n conflict cu cele determinate de
VAN.

7. Rata intern de rentabilitate

Rata intern de rentabilitate reprezint acea rat a dobnzii compuse care,
atunci cnd se folosete ca rat de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a
fluxurilor de cash flow i de investiii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale
a cash flow-ului s fie egal cu suma valorii actuale a costurilor de investiii i
deci, valoarea net actual total s fie nul
11
:

RIR = a, pentru care VAN(a) = o

VAN

VAN > 0

VAN(a
1
)

VAN(a
2
)
RIR
VAN(a
3
)
0
a
1
a
2
a
3
a
4
a
5
a
6
a
7
a,%

VAN < 0 VAN(a
6
)
VAN(a
7
)
Figura 7.2. Evoluia VAN n funcie de a




9
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
10
Butnescu R., In vestiii, Ed. Univ. Lucian Blaga, Sibiu,1997, pag. 92.
11
Idem 33, pag. 140.

111
Deci la RIR a unui proiect se ajunge atunci cnd VAN a acelui proiect tinde
s devin egal cu zero (fig.7.4). Prin urmare, RIR reprezint rata limit de
actualizare, pentru care se anuleaz realizarea de VAN la proiectul dat de
investiii:

VAN(a = RIR) = 0, iar
ta
ta
K
V
= 1

n sens mai larg, RIR se definete ca acea rat de actualizare a care face ca
pe perioada (d + D) valoarea actualizat total a veniturilor din vnzarea
produselor s fie egal cu suma costurilor totale de investiii i de exploatare
actualizate K
ta
.
n sistemul de coordonate VAN i rata de actualizare a, pentru un proiect dat,
poziia, nivelul i momentul cnd se obine valoarea RIR se observ din graficul
urmtor (fig 7.3):

La nivelul RIR se ajunge atunci cnd VAN(a) = 0 i deci
RIR = a.

Pentru a > RIR, proiectul de investiii nceteaz a mai fi eficient deoarece I
ta

devine mai mare ca volumul CF
ta
i VAN va avea valoare negativ (VAN < 0).

Dac a < RIR, VAN este pozitiv i deci proiectul de investiii devine
acceptabil dup condiia VAN > 0.


VNA
VNA(+)






0 a%

VNA(-)

Fig. 7.3. Relaia dintre valoarea net actual (VAN) i rata de actualizare(a)



Valoarea actualizat net i rata intern de rentabilitate conduc, aproape n
majoritatea cazurilor la aceeai decizie (acceptare / respingere).
112
Sunt ns situaii cnd proiectele se exclud reciproc i atunci, VAN i RIR
ofer soluii diferite pentru luarea deciziei. Acest fapt are loc cnd:

- investiia iniial a unui proiect este mai mare dect a
celuilalt;
- realizarea n timp a fluxurilor de numerar a celor dou
proiecte este diferit;
- durata de via a proiectelor este diferit.

n acest caz, un anumit proiect poate fi considerat viabil dac se folosete
metoda VAN, dar din punctul de vedere al metodei RIR el nu mai este eficient, i
invers, proiectul nu se accept dup calculul VAN, dar analiza RIR poate conduce
la concluzia c proiectul este eficient.
Dac proiectele de investiii sunt incompatibile, se va da prioritate
proiectului cu VAN maxim i nu se ine seama de RIR maxim, dar se pune
condiia ca RIR la proiectul ales s fie mai mare dect costul finanrii
proiectului
12
.

Analitic, pentru determinarea RIR se pleac de la egalitatea: I
ta
= CF
ta
,
respectiv de la ecuaia: VAN = - I
ta
+ CF
ta
= 0.
n vederea determinrii RIR se calculeaz VAN corespunztoare la diferite
rate de actualizare, alese ntmpltor. Prin ncercri succesive se determin acea
rat de actualizare care conduce la anularea VAN (VANa
j
=0). n final, pentru
stabilirea cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se folosete relaia:

RIR = a
min
+ (a
max
a
min
)
+
+
+ VAN VAN
VAN


n care: a
min
i a
max
rata mai mic respectiv rata mai mare de actualizare folosite
pentru calculul VAN; diferena admis ntre ele trebuie s fie de maxim 5 puncte
procentuale.

Punctele tari ale RIR sunt
13
:

ia n considerare conceptul de valoare n timp a banilor;
ia n considerare toate fluxurile de lichiditi pe ntreaga via economic a
proiectului.

Punctele slabe ale RIR sunt
14
:

12
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 237.
13
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
14
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag.237.
113
nu face legtura direct cu principiul / criteriul maximizrii valorii firmei prin
proiectul de investiii ce se analizeaz;
alegerea proiectului dup RIR arat c decidentul este interesat de rata
procentual de rentabilitate, scpnd din vedere valoarea aportului, a
avantajului net pe care-l produce acel proiect pentru firm;
uneori duce la reguli de decizie contrare celor determinate de VAN.

Cu toate c RIR poate conduce la rezultate incorecte n analiza proiectelor,
acest indicator rmne un criteriu semnificativ de selectare a proiectelor de
investiii, fiind alese acele proiecte pentru care RIR este mai mare sau egal cu
costul capitalului (rata de actualizare).

8. Termenul de recuperare actualizat (TRA)

Termenul de recuperare reprezint numrul de ani acceptat (i ateptat) de
firm pentru recuperarea investiiei iniiale. Recuperarea are loc atunci cnd fluxul
cumulat de capital intrat n firm, actualizat la momentul punerii n funciune a
investiiei, minus investiia iniial actualizat la acelai moment este egal cu zero.
Termenul de recuperare actualizat se determin astfel:

TRA =
an act
CF
I
/
0
,

n care: CF
act/an
cash flow-urile medii anuale actualizate.

CF
act/an
=
N
a
CF
N
t
t
t

=
+
1
) 1 (


Alegerea variantei de investiii se face n funcie de rapiditatea recuperri
capitalului investit.

Puncte slabe ale TRA:

elimin de la selecie proiectele de investiii cu o rentabilitate bun, dar care au
o perioad de recuperare mare;
nu este un criteriu obiectiv de decizie;
nu ia n considerare fluxurile de lichiditi n totalitate.

Cu toate limitele acestei metode, datorit faptului c este foarte uor de
utilizat i d aproape ntotdeauna rezultate foarte clare, multe firme, mai ales cele
114
mici i mijlocii, o folosesc cu precdere. Susintorii acestei metode argumenteaz
c ea tinde s identifice proiectele puin riscante.
Proiectele care recupereaz investiia ocazionat de ele mai rapid, permit
investitorului o expunere mai mic la risc i incertitudine
15
.
Pe de alt parte, cu ct sunt recuperai mai devreme banii, cu att mai repede
pot fi ncepute alte investiii profitabile.
n ciuda acestor atuuri, criteriul termenului de recuperare actualizat nu este
un criteriu foarte bun pentru selectarea proiectelor de investiii, iar utilizarea lui
este probabil s conduc la decizii suboptimale.

Dup cum se poate constata nici o metod nu are doar avantaje sau doar
dezavantaje. Se pare ns c valoarea actualizat net ntrunete mai multe
avantaje dect celelalte metode. n ceea ce privete aceste metode, s-au format
dou opinii importante n literatura de specialitate:

unii autori susin o singur metod de evaluare i selecie a proiectelor de
investiii. Aceast metod este VAN care se bazeaz pe principiul maximizrii
valorii firmei i susine acceptarea proiectelor care aduc o rentabilitate
superioar costului capitalului. Susintor al acestei idei este i R. Heli ne care
afirma: trebuie ales un criteriu principal i, eventual, criterii secundare
pentru a ghida evaluarea i selecia alegerii de investiii.
16

alii susin c nici o metod adoptat separat nu se impune cu adevrat.
Adoptarea deciziei de investiii trebuie s se bazeze pe mai multe metode, i
trebuie s fie compatibil att cu obiectivele generale ale firmei, ct i cu
obiectivele specifice urmrite printr-un proiect de investiii.

Decizia de investire este complex i, cel mai adesea, apeleaz, pe lng
calculele financiare, la o anumit experien profesional, la intuiia
conductorului firmei. n plus, trebuie avut n vedere c orice decizie de investire
se ia ntr-un context restrictiv al mediului economic (concuren, resursele, etc.).
n aceste condiii, n loc de a cuta o soluie optim, adesea este preferabil s se
opteze pentru decizia care satisface cel mai bine un minim de criterii.

15
Hoan N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economic, Bucureti 1998, pag.202.
16
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
115


CAPITOLUL 8

AMPLASAREA RAIONAL A OBIECTIVELOR DE
INVESTIII


Alegerea amplasamentului optim, alturi de stabilirea necesitii i
oportunitii investiiei constituie un factor important n atingerea eficienei
maxime a investiiei.
Un amplasament poate fi privit dintr-o multitudine de puncte de vedere,
criteriile care pot fi urmrite fiind foarte diverse.
Importana alegerii unui amplasament n mod raional deriv din
multitudinea de implicaii att la nivelul economiei naionale ct i al ramurilor,
sectoarelor de activitate i bineneles al firmei care urmeaz a fi construit,
implicaii de natur economic, social, ecologic , etc.
Un investitor potenial trebuie s in seama n primul rnd de caracterul
ireversibil al investiiei, adic, odat construit un obiectiv pe un anumit
amplasament, n principiu acesta nu se mai poate schimba sau, schimbarea
presupune cheltuieli foarte mari.
Totui, aa cum s-a artat anterior, pe plan mondial este din ce n ce mai
acceptat noiunea de dezinvestire n ipoteza n care nu se obine nivelul de
eficien scontat. Cu toate acestea , cheltuielile de dezinvestire se menin la un
nivel ridicat, fiind de preferat studii iniiale laborioase i alegerea amplasamentului
care s ofere cele mai avantajoase condiii pentru obiectivul supus analizei.
Fiind o problem de eficien economic, alegerea amplasamentului
presupune luarea n consideraie a mai multor variante de proiect i n funcie de
criteriile avute n vedere, stabilirea celei mai bune soluii posibile.
Nu exist criterii general valabile, un amplasament poate fi favorabil prin
prisma unor criterii i mai puin favorabil din punct de vedere al altora, dup cum
aceste criterii se pot modifica n timp, de la o perioad la alta i bineneles de la
un sector de activitate la altul.


8.1. Criterii de alegere a amplasamentului optim pentru un
obiectiv de investiii

Se refer n special la condiiile existente n zona n care urmeaz a fi
amplasat obiectivul dar i la cele care pot fi create prin apariia firmei n zon.
Criteriile de alegere a amplasamentului optim se analizeaz att la nivel
macroeconomic ct i microeconomic.

116
- La nivel macroeconomic se are n vedere corelarea intereselor
economice cu cerinele de ordin socio-politic pentru dezvoltarea echilibrat a
tuturor zonelor, dezvoltarea zonelor defavorizate, creterea gradului de integrare in
zonele cu tradiie, etc. Toate aceste obiective sunt corelate la nivel guvernamental
si presupun luarea n consideraie a unor criterii care s conduc la creterea
nivelului de trai i civilizaie n toate zonele rii.

- La nivel microeconomic se urmrete n particular fiecare obiectiv de
investiie din punct de vedere al investitorului, inndu-se cont de specificul
domeniului de activitate, de condiiile concrete oferite de fiecare amplasament,
scopul final fiind acela de a obine o eficienta economic maxim. n alegerea
raionala a amplasamentului trebuie realizat un echilibru optim ntre cele dou
categorii de criterii, macroeconomic si microeconomic.
Principalele criterii de alegere a amplasamentului optim al unui obiectiv de
investiii se refer la:

1. Criterii funcional-tehnologice:

a) Materii prime i materiale, se refer la cantitatea, calitatea si costurile
aferente fiecrui sortiment de materie prim, stocurile necesare si cerinele de
transport, manipulare, depozitare, precum i eventualele investiii conexe necesare
pentru crearea i exploatarea resurselor;

b) Produse finite i semifabricate, se refer la cantitatea, calitatea i
costurile aferente produselor, modalitile de ambalare, livrare, depozitare,
stocurile i modalitile de conservare, transport si manipulare a produselor fragile
sau perisabile, etc;


c) Combustibili, se refer la tipurile de combustibili si calitatea lor,
cantiti si costuri anuale;

d) Energie, se refer la tipurile surselor de energie, amplasarea n teren
transportul lor, etc;


e) Consumatori, se refer la cantiti i sortimente cerute de
consumatori, locul si destinaia principalilor consumatori precum i eventualele
investiii conexe necesare acestor consumatori;

f) Transport, se refer la cantiti, distane i costuri anuale pentru
materii prime, materiale, combustibili, semifabricate i produse, investiii de baz
i colaterale, precum i cheltuieli pentru staii i racorduri la re elele de transport;

117

g) Cooperri , se refer la influena pe care o exercit realizarea unor
investiii colaterale n colaborare cu alte uniti economice asupra costurilor cu
investiia i cu producia, precum i eventualele faciliti existente n zon;

h) Fora de munc, se refer la numrul, structura pe vrste, forme de
calificare, etc, a forei de munc;


i) Alimentarea cu ap, se refer la eventualele investiii colaterale sau
conexe pentru surse si reele, staii de pompare i tratare;

j) Protecia mediului, se refer la combaterea poluarii prin realizarea de
investiii n domeniul instalaiilor privind captarea noxelor, filtrarea acestora,
investiii in tehnologii nepoluante, modaliti de reabilitare a solului, a apei, etc.;



2. Criterii naturale i constructive

a) terenul, se refer la terenurile disponibile i situaia lor juridic, suprafaa,
gradul de fertilitate, preul, respectiv chiriile sau taxele aferente folosirii acestuia,
etc;

b) condiii geologice, se refer la calitatea, natura i rezistena solului pentru
fundaii i eventualele investiii suplimentare pentru protecia seismic a
construciilor;

c) condiii hidrologice, se refer la gradul de inundabilitate a terenului,
eventualele investiii suplimentare necesare datorit existenei pnzei freatice la
suprafa, etc.;

d) condiii climatice, se refer la cheltuielile suplimentare pentru atenuarea
influenei vnturilor sau temperaturilor excesive, cheltuieli pentru asigurarea unui
microclimat cerut de procesul tehnologic;

e) exproprieri i demolri, se refer la eventualele despagubiri in cazul
exproprierilor, la natura i valoarea construciilor existente pe terenul respectiv
precum si costul demolrii acestora;

f) durata de realizarea a investiiei, se refer la cheltuielile suplimentare
cerute de durate scurte de execuie, cheltuieli calculate comparativ cu avantajele
economice obinute prin punerea n funciune n avans a capacitilor de producie.

118
3. Criterii social-politice

a) distribuia activitilor productive i a reelelor de infrastructur n
teritoriu, se refer la nivelul de dezvoltare al zonei n care se va amplasa noul
obiectiv. Un nivel redus de dezvoltare are avantajul unei concurene mai reduse i
existenei forei de munc dar i dezavantaje legate de inexistea unor condiii
pentru amplasarea obiectivului de investiie;

b) structura populaiei pe vrste, sex, naionalitate, nivel profesional i
cultural, rata omajului n zon, venitul mediu al zonei dar i tradiiile locale;

c) probleme de vecinti i posibilitatea de integrare internaional, se
refer la existena unor zone libere, porturi, aeroporturi internaionale, apropierea
de grani, etc.

4. Criterii restrictive speciale

a) Restricii impuse de rezervaii naturale, monumente istorice, arheologice,
arhiculturale sau monumente ale naturii;
b) restricii impuse de zone aflate n conflict sau instabile politic;
c) restricii impuse de zone cu caracter turistic;
d) restricii impuse de aprarea naional;
e) restricii impuse de acorduri internaionale

Concluzia ce se desprinde privind amplasarea optim a obiectivelor de
investiii este c trebuie inut cont de toate categoriile de criterii i corelarea
acestora cu indicatorii economici, prin folosirea unor metode matematice.

8.2. Modele de optimizare a amplasrii obiectivelor de
investiii

Alegerea amplasamentului optim este un proces deosebit de complex avnd
n vedere multitudinea de relaii ce se stabilesc ntre firme n calitatea lor de clieni
sau furnizori, a impactului social i nu n ultimul rnd a celui ecologic.
n esen modelele au n vedere reducerea cheltuielilor de transport att n
ceea ce privete aprovizionarea ct i desfacerea precum i reducerea cheltuielilor
cu investiia.
Modelele aplicate trebuie ns s fie nsoite de o analiz economic
amnunit i de luarea n consideraie a laturilor calitative i a implicaiilor sociale
care nu pot fi cuantificate i transpuse n expresii matematice.



119
1. Metoda minimizarii efortului specific

Metoda const n minimizarea efortului total, cu investiia i cu producia pe
unitatea de capacitate (efort unitar), cu ajutorul cheltuielilor echivalente sau
recalculate specifice.
Matematic, acest criteriu poate fi scris:

T q
T Ch I
k
i
i i
i


=


unde:
=
i
k cheltuielile echivalente specifice
=
i
I valoarea investiiei n varianta i
=
i
Ch cheltuieli anuale de producie aferente variantei i
= T termenul de recuperare
=
i
q capacitatea anuala de producie n varianta i

Indicatorul se poate calcula fie n form static, fie n form dinamic, cu
luarea n considerare a influenei factorului timp.
n ambele situaii, indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate specifice
are o mare nsemntate n alegerea amplasamentului optim, deoarece s-a constatat
n practic, faptul c eforturile totale cu investiia i cele cu producia sunt
complementare din punct de vedere al amplasamentului.
Astfel, de exemplu pot exista zone n care s fie nevoie de investiii
suplimentare datorit lipsei de faciliti n zon dar care s fie avantajoase din alte
puncte de vedere ( apropierea de clieni sau furnizori, fora de munc ieftin i cu
calificare corespunztoare, etc.), ducnd n final la reducerea cheltui elilor
ulterioare de exploatare.
Situaia se poate prezenta i invers, adic amplasarea obiectivelor n zone
care ofer posibilitatea unor cheltuieli cu investiia mai mici prin existena
utilitilor n zon, a constructorilor, furnizorilor de materiale de construcii i a
utilajelor, etc, dar care pot reclama cheltuieli de exploatare suplimentare cu
transportul materiilor prime, combustibililor, cu desfacerea produselor, etc.

2. Metoda minimizrii cheltuielilor de transport

De cele mai multe ori, cheltuielile de transport ( a materiilor prime,
materialelor, combustibililor de la furnizori i a produselor finite ctre clieni) au o
pondere ridicat n costul de producie ceea ce presupune alegerea unui
amplasament care s conduc la minimizarea acestor cheltuieli. Se poate folosi
relaia:
120

= =
=
p
m
n
j
ij mj mj i
d t q CT
1 1
k i .... 2 , 1 = ,

unde:
=
i
CT cheltuieli de transport totale ce se efectueaz n i din localitatea i;
=
mj
q cantitatea din produsul ,,m ce trebuie transportat n localitatea ,,i din
localitatea ,,j;
=
mj
t tariful de transport al produsului ,,m din localitatea ,,j n localitatea ,,i;
=
ij
d distana dintre cele dou localiti ,,i i ,,j
= p numrul de sortimente ce urmeaz a fi transportate;
= n numrul de localiti din care sau spre care se transport;
= k numrul localitilor luate n calcul.

n calculul indicatorului firma trebuie s in seama de cheltuielile de
transport att n ceea ce privete aprovizionarea ct i n ceea ce privete calitatea
de produse sau servicii.
Se prefer varianta de amplasament pentru care cheltuielile totale de
transport sunt minime.

121


CAPITOLUL 9

DIMENSIONAREA OPTIMA A OBIECTIVELOR DE
INVESTIII


O decizie important n analiza eficienei economice a proiectelor de
investiii se refer la determinarea mrimii optime a viitorului obiectiv.
Aceast dimensiune se analizeaz n mod diferit n sectorul productiv fa
de cel neproductiv i trebuie s in seama de cerinele pieei. In principiu, o
capacitate de producie mai mare determin obinerea unei cantiti suplimentare
de produse dar este nevoie de analiza posibilitii de absorb ie de ctre pia a
respectivelor produse. Ceea ce se desprinde din afirmaia de mai sus este aceea c
nu ntotdeauna o dimensiune mare a obiectivului de investiii va conduce la
obinerea unui profit ridicat.

In prezent se cunoate importana ntreprinderilor mici i mijlocii datorit
multiplelor lor avantaje:

Necesit un capital relativ redus la nfiinare;
Sunt mult mai flexibile dect firmele mari i ca atare se pot adapta rapid
la cerinele pieei;
Managementul lor este mai simplu i mai flexibil;
Au grad mare de adaptabilitate, fr cheltuieli mari.
Exist ns i unele dezavantaje ale acestor firme, dezavantaje care se refer
la:

o Putere redus din punct de vedere financiar;
o Putere pe pia mai redus i ca atare vulnerabilitate n faa
concurenei;
o Imposibilitatea penetrrii pe piee extinse datorit resurselor
limitate.

A.Pentru firmele din domeniul productiv, dimensiunea se confund cu
capacitatea de producie, dar aprecierea mrimii se face cu ajutorul altor
indicatori precum:
o Numrul de personal;
o Cifra de afaceri;
o Capitalul social;
o Profitul obinut.

122
B.Pentru firmele din domeniul neproductiv, dimensiunea se analizeaz
diferit n funcie de specificul domeniului de activitate din care face parte
firma, ca de exemplu:
- numrul de locuri de cazare;
- numrul de paturi de spital;
- numrul de ore de funcionare;
- metri ptrai de suprafa, etc.

9.1. Criterii de optimizare a dimensiunii optime a
obiectivelor de investiii

Datorit complexitii procesului de dimensionare optim a obiectivelor
de investiii unul dintre criterii poate fi exprimat prin evaluarea potenialului
economic al unui sistem de producie adic posibilitatea maxim de obinere a
unor efecte economice pe baza interaciunii corelaiilor cantitative i calitative
dintre toate resursele consumate, dintre acestea i efectele obinute.
Pentru cunoaterea exact a potenialului economic al unei firme trebuie
s se studieze calitatea, mrimea i corelaiile dintre urmtoarele elemente:

- Potenialul tehnic, se refer la capacitatea tehnic a viitorului
obiectiv innd cont de gradul de nzestrare tehnic, nivelul
tehnologic, rezervele de capacitate, valoarea i structura
mijloacelor fixe i posibilitile privind ntreinerea i repararea
acestora.
- Potenialul material, se refer la modalitatea de asigurare cu
resurse materiale de orice fel, materii prime, materiale,
combustibili, energie, modalitatea de alegere a furnizorilor,
cantitatea, calitatea i structura aprovizionrilor.
- Potenialul uman, se refer la numrul i structura personalului,
nivelul mediu de calificare, folosirea timpului de munc,
stabilitatea personalului.
- Potenialul financiar, presupune stabilirea volumului i structurii
resurselor financiare de care poate dispune, capacitatea de
asigurare cu resurse proprii, posibilitatea de atragere a noi surse de
pe pieele de capital i gradul de folosire a acestora, respectiv
eficiena folosirii resurselor pe tipuri de finanri .
- Potenialul comercial, se refer la capacitatea de absorbie a
produselor de ctre pia, cunoaterea cerinelor beneficiarilor, att
pe piaa intern ct i pe cea extern, precum i a preurilor
practicate pe aceste piee.
- Potenialul managerial, se refer la toate aciunile echipei
manageriale, modaliti de conducere i organizare, stilul de
conducere, modaliti de luare a deciziilor.
123
- Potenialul de dezvoltare se refer la capacitatea de nnoire a
tehnologiilor i a produselor fabricate, flexibilitatea firmei,
eficiena fondurilor folosite pentru activitatea de cercetare.

Un alt criteriu se refer la realizarea unui nivel ct mai ridicat al
productivitii muncii.
Se tie din teoria i practica economic faptul c obiectivele mari de
producie organizat n flux, cu serii mari de fabricaie, conduc la obinerea
unei productiviti superioare fa de obiectivele mici cu producie de serie
mic sau la comand.
Totui, obiectivele mari au dezavantajul unei flexibiliti mai reduse i
adaptare mai greoaie la eventualele modificri tehnologice cerute de pia. In
cele din urm piaa este cea care regleaz dimensiunea din acest punct de
vedere, innd seama c produsele fabricate trebuie s fie i vndute.

Un alt criteriu important n dimensionarea capacitilor de producie se
refer la reducerea eforturilor investiional precum i a costurilor ulterioare
de exploatare, n special prin minimizarea valorii indicatorului cheltuieli
echivalente.
Valoarea investiiilor, pentru c este un indicator de efort, trebuie
minimizat dar fr a afecta calitatea construciilor sa a tehnologiilor folosite.
In ceea ce privete costurile de exploatare, se urmrete reducerea
acestora prin reducerea pierderilor, a cheltuielilor indirecte, precum i la
reducerea costurilor de transport a materiilor prime, materialelor, energiei de
la furnizori i a produselor finite ctre beneficiari, caz n care dimensionarea
optim a capacitii de producie este corelat cu alegerea amplasamentului
optim al viitorului obiectiv.

9.2.Metode matematice privind dimensionarea optim a
capacitii de producie

9.2.1.Model matematic de determinare a capacitii optime
de producie a unui obiectiv de investiii nou

Aa cum am artat anterior, un criteriu important n dimensionarea
capacitii de producie a obiectivelor de investiii const n minimizarea
cheltuielilor totale, respectiv a cheltuielilor cu investiia i a celor de
exploatare.
Cele dou categorii de cheltuieli nu se pot nsuma n mod direct avnd n
vedere perioada cnd acestea sunt alocate: investiiile se cheltuiesc o singur
dat n momentul construirii obiectivului, n timp ce cheltuielile de exploatare
apar permanent pe parcursul ntregii perioade de fucionare a obiectivului.
124
Indicatorul ce permite nsumarea celor dou categorii de cheltuieli este
indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate:

T C I K + =
sau
D C I K + =

unde:
K -cheltuielile echivalente;
C -costul de producie annual;
I -volumul investiiilor;
T -termenul de recuperare a investiiilor;
D-durata de funcionare a obiectivului.

Indicatorul exprim efortul total, cu investiia i cu producia pe durata
dat de termenul de recuperare sau pe durata de funcionare a obiectivului.
Relaia este ns folosit numai n situaia n care variantele de proiect
prevd aceeai capacitate de producie putndu-se observa c relaiile de
calcul nu prevd luarea n considerare a acestui indicator.
In consecin metoda folosete indicatorul cheltuieli echivalente sau
recalculate specifice.

q
K
k =

q
D C I
k
+
=

D c s k + =


unde:
k -cheltuielile specifice echivalente;
q
-capacitatea anual de producie;
s -investiia specific;
c -costul de producie unitar.

Conform graficului de mai jos se analizeaz evoluia celor dou categorii
de cheltuieli: investiia specific i costul de producie unitar, evoluie
analizat ntre dou categorii de capacitate
min
q i
max
q
posibile de realizat.
In ceea ce privete investiia specific, se observ c aceasta, respectiv
cheltuielile investiionale ce revin pe unitatea de capacitate, sunt mai mari la
nceput, apoi au o tendin de scdere pn la o anumit capacitate de
producie
s
q
, dup care nregistreaz din nou o cretere.
125

Cheltuieli ce revin
pe unitate de msur
de producie

k



s

c






min
q
s
q
0
q
c
q
max
q capacitatea
de producie
Fig.9.1. Relaia dinte capacitatea de producie i cheltuieli

In ceea ce privete evoluia costurilor unitare, aceast evoluie este
similar dar puin diferit deoarece i cauzele care influeneaz evoluia
costurilor sunt diferite de cele ce influeneaz investiia specific (n ceea ce
privete investiia specific influena este determinat de folosirea spaiilor de
producie sau de circulaie, iar n ceea ce privete costul unitar influena este
referitoare la cheltuielile cu materiile prime, salerii, etc.).
Costul unitar va nregistra o scdere pn n momentul
c
q (pentru c
exist cheltuieli care nu depind de volumul produciei). Creterea capacitii
de producie peste acest nivel
c
q reclam cheltuieli suplimentare pentru
gsirea de noi piee de aprovizionare i de desfacere, cheltuieli de transport,
etc., toate acestea conducnd la sporirea costurilor unitare.
Prin nsumarea celor dou mrimi dup relaia amintit mai sus, se poate
determina curba k .
Pentru rezolvare, se determin mai nti cele dou capaciti, minim
(
min
q ) i maxim (
max
q
), posibile de realizat. Se stabilesc apoi investiiile
specifice i costurile unitare ntre aceste limite innd cont de tehnologia
folosit. Se calculeaz cheltuielile specifice echivalente i se traseaz evoluia
lor grafic ntre cele dou limite. In funcie de evoluia acestor cheltuieli
echivalente specifice influenate de capacitatea de producie se stabilete
funcia matematic (statistic) de evoluie care aproximeaz cel mai bine
corelaia celor doi indicatori.
126
Prin utilizarea metodei celor mai mici ptrate se determin coeficienii
funciei apoi se testeaz aceast funcie adic msura n care funcia
considerat aproximeaz evoluia cheltuielilor echivalente n raport cu
capacitatea de producie. Se determin capacitatea optim de producie prin
aflarea acelui nivel al variabilei dependente care anuleaz derivata de ordinul
unu a funciei considerate.
Pe baza acestei capaciti considerate optime se calculeaz indicatorii de
efect, efort i de eficien economic i se testeaz posibilitatea de realizare
din punct de vedere tehnic i tehnologic.


9.2.2.Model de optimizare a capacitii de producie pentru
un obiectiv existent

In anumite situaii nu se pune problema de a alege ntre mai multe
capaciti de producie deoarece prin construcie se impune ca firma s aib o
anumit capacitate. In aceast situaie calculele presupun optimizarea
capacitii existente, respectiv demensionarea optim a seciilor de fabricaie
din interiorul firmei, astfel nct s nu existe ntreruperi n procesul de
producie sau dimpotriv crearea unor stocuri intermediare suplimentare, ce nu
pot fi utilizate.
Pentru rezolvarea problemei se utilizeaz metoda verigilor.

O verig de producie este alctuit dintr-un grup de utilaje i instalaii
care au proprietatea c alctuiesc un grup omogen, adic exist o legtur
puternic ntre ele, mpreun fiind folosite la realizarea unui anumit
semifabricat.
Firma este astfel mprit n verigi urmnd a se calcula capacitatea de
producie a fiecrei verigi (cu date extrase din documentaiile tehnico-
economice). Aceste capaciti de producie, la rndul lor, se compar cu
capacitatea de producie a verigii conductoare, n analiz interesnd n mod
special diferenele dintre fiecare capacitate de producie a fiecrei verigi i
capacitatea de producie a verigii conductoare.
In calculele de eficien economic a investiiilor este important ca
aceste diferene s fie nule, adic:

1 = =
q
q
d
h
h

unde:
h
d
-coeficientul disponibilitii sau al lipsei de capacitate de producie;
h
q
-capacitatea de producie a verigii h ;
127
q
-capacitatea de producie a verigii conductoare;
h -verigile de producie.

In cazul n care condiia de mai sus nu este respectat trebuie luate o
serie de msuri, ca de exemplu: aprovizionarea cu semifabricate de la o alt
firm sau, dimpotriv livrarea unor semifabricate ctre o alt firm, mrirea
capacitii de producie a unora dintre verigi, programarea unui numr mai
mare de schimburi la unele locuri de munc sau prestarea de lucrri ctre teri
acolo unde exist un surplus de capacitate.
128


CAPITOLUL 10
CONINUTUL ORIENTATIV AL UNUI STUDIU DE
FEZABILITATE

10.1.Studiul de fezabilitate - concept
Studiul de fezabilitate se definete ca o modalitate sau instrument ce poate
oferi o baz tehnic, economic i financiar n fundamentarea decizi ei de
finanare a unui proiect de investiii. Conceptul de studiu de fezabilitate
presupune efectuarea unei analize complexe de marketing, comerciale, tehnice, de
management i financiare a unui obiectiv de investiii, privit ca un sistem dinamic
i deschis de producie i comercializare de bunuri i servicii, precum i a
factorilor angajai (resurse umane, capital, resurse materiale i energetice etc.), cu
menionarea aspectelor juridice definitorii, desfurat pe un anumit orizont de
timp, lund n consideraie inclusiv factorii de risc i incertitudine.Rezultatele
analizei, pentru orizontul de timp luat n considerare, trebuie s ilustreze
capacitatea resurselor financiare de a acoperi necesitile funcionrii sistemului
respectiv, att n ceea ce privete asigurarea continuitii activitii de producie
ct i n ndeplinirea obligaiilor financiare fa de eventualii creditori. Perioada
total a unui proiect de investiii, ce constituie cadrul temporal pentru calculul
indicatorilor de evaluare (rata intern de rentabilitate, valoarea actualizat net,
durata de recuperare), este format din perioada de execuie, care variaz ntre 1 i
5 ani (n funcie de scopul i complexitatea proiectului), i perioada de via
economic. Sfritul vieii economice este marcat, de regul, de necesitatea
efecturii unor investiii majore, astfel nct activitatea pentru care s-a realizat
proiectul de investiii s poat continua, fie din cauza atingerii unui grad avansat
de uzur fizic i moral a bunurilor de capital cu valoare preponderent n
valoarea total a investiiei, fie din cauza ncheierii ciclului de via al produselor
i serviciilor care se realizeaz.
129
n cazurile n care se estimeaz o durat de via economic mai mare de
cinci ani, pentru analiza fezabilitii financiare este suficient o previziune
discret pentru perioada de execuie (construcie) a proiectului, plus primii cinci
ani de funcionare. De regul, n acest interval de timp, este uzual acceptat c
activitatea de exploatare se va stabiliza, astfel nct unii indicatori (cifra de
afaceri, cheltuielile efective de exploatare) previzionai ntr-un orizont de timp
mai ndeprtat (ncepnd din anul al 6-lea) vor reprezenta prelungirea n timp a
valorilor estimate pentru anul al 5 - lea.
Rata intern de rentabilitate este definit n general ca acea rat de
actualizare pentru care valoarea actualizat net este zero sau, de fapt, ca rata
maxim a dobnzii (privite ca un cost mediu ponderat al capitalului) la care ar
putea fi finanat integral o investiie pe ntreaga sa via economic. Pentru a da a
doua interpretare este necesar ca fluxurile de lichiditi disponibile, pe baza crora
se calculeaz att rata intern de rentabilitate, valoarea actualizat net, ct i
durata medie de recuperare, s nu includ ca intrri sursele de finanare a activului
economic (capitalurile proprii i capitalurile atrase) i s nu includ ca ieiri
dividendele, dobnzile i ratele aferente mprumuturilor implicate n finanare. n
consecin, exist diferene ntre fluxurile nete de lichiditi, care exprim
modificarea (creterea sau descreterea) trezoreriei, incluznd n calcule toate
intrrile i ieirile, i fluxurile de lichiditi disponibile, care reprezint lichiditi
generate de afacere i aflate la dispoziia agentului economic n vederea
dezvoltrii, plii dividendelor i a datoriilor financiare (rate i dobnzi).
Fezabilitatea financiar a unui proiect de investiii se evalueaz pe baza unui
set de indicatori care include, cel puin:
fluxurile de lichiditi nete;
indicatori de risc exprimai prin praguri de rentabilitate (pragul de
rentabilitate contabil, punctul critic al intrrilor de lichiditi), gradul
de acoperire a serviciului datoriei i prin analize de sensibilitate i
risc.
Formatul materialului de fa este adecvat proiectelor complexe de investiii
pentru dezvoltare, modernizare sau retehnologizare a unor ageni economici, care
au desfurat, anterior proiectului, activiti relevante pe o perioad de cel puin
un an. Proiectele de dezvoltare se pot referi la domeniul de activitate tradiional al
agentului economic, la domenii conexe acestuia, sau la domenii de activitate
esenial diferite de cel tradiional.



130
10.2.Cuprinsul recomandat al studiului de fezabilitate
1.0. INTRODUCERE
1.1. Scopul i obiectivele studiului
1.2. Prezentarea pe scurt a agentului economic
1.3. Surse de documentare
1.4. Sinteza studiului
1.4.1. Produse / servicii oferite
1.4.2. Prezentarea investiiei
1.4.3. Programul de punere n funciune
1.4.4. Planul de finanare a investiiei
1.5. Principalele concluzii ale analizei financiare
2.0 PREZENTAREA AGENTULUI ECONOMIC
2.1.Date de identificare a agentului economic
2.2.Forma juridic
2.3. Obiect de activitate
2.4. Structura acionarilor (asociailor)
2.5. Scurt istoric
3.0. PREZENTAREA INVESTIIEI
3.1. Imobilizri existente - descriere, valoare rmas actualizat
3.2. Proiectul de investiii - prezentare i costuri de realizare
3.3. Ealonarea i graficul de realizare a investiiei
3.4. Planul de finanare a investiiei
3.5. Calculul amortizrii mijloacelor fixe
4.0. ANALIZA COMERCIAL
131
4.1. Produse i / sau servicii oferite
4.1.1. Prezentarea produselor i / sau serviciilor oferite
4.1.2. Principalele caracteristici ale produselor oferite
4.1.3. Nivelul de competitivitate pe piaa a produselor
4.1.4. Ciclul de via al produsului
4.2. Piaa i comercializarea
4.2.1. Scurt istoric al evoluiei cererii i ofertei
4.2.2. Analiza cererii i a ofertei pe piaa intern
4.2.2.1. Definirea segmentelor de pia int
4.2.2.2. Estimarea structurii i volumului cererii pe piaa intern
4.2.2.3. Concuren, avantaje competitive
4.2.3. Analiza cererii i ofertei pe piaa extern
4.2.3.1. Definirea segmentelor de pia int
4.2.3.2. Estimarea structurii i volumului cererii pe piaa extern
4.2.3.3. Concuren, avantaje competitive
4.3. Managementul comercial
4.4. Promovarea i distribuia produselor
4.4.1. Metode de promovare utilizate
4.4.2. Canale de distribuie a produselor
4.4.3. Cheltuieli pentru promovarea produselor
4.5. Preul de vnzare al produselor / serviciilor
4.5.1. Preuri de pia
4.5.2. Preurile practicate de agentul economic
5.0. ANALIZA OPERAIONAL
132
5.1. Capacitatea tehnic i de producie a agentului economic
5.1.1. Amplasare i faciliti
5.1.2. Tehnologii de fabricaie
5.1.3. Program de fabricaie pe produse i / sau servici i
5.1.3.1. Evoluia activitii n perioada anterioar
5.1.3.2. Capaciti i grad de ncrcare
5.1.3.3. Prognoza activitii
5.2. Factorii de producie ai agentului economic i costurile acestora
5.2.1. Estimarea cheltuielilor cu fora de munc
5.2.1.1. Evoluia structurii personalului i previziuni legate de aceasta
5.2.1.2. Cheltuielile anuale cu fora de munc
5.2.2. Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele i mrfurile
aprovizionate
5.2.2.1. Materii prime, materiale, mrfuri
5.2.2.2. Surse de aprovizionare
5.2.2.3. Consumuri specifice, politica stocurilor de materiale
5.2.2.4. Costurile unitare cu materiile prime, materialele i
mrfurile aprovizionate
5.2.2.5. Cheltuieli anuale cu materii prime, materiale, mrfu ri
5.2.3. Estimarea costurilor cu utilitile
5.2.3.1. Utiliti necesare exploatrii, consumuri specifice
5.2.3.2.Surse de aprovizionare, preuri de achiziie
5.2.3.3.Cheltuieli anuale cu utilitile
5.2.4. Influena asupra mediului
133
5.2.4.1. Emisii poluante
5.2.4.2. Mijloace de tratare i neutralizare
5.2.4.3. Costuri de tratare i neutralizare
6.0. MANAGEMENTUL AGENTULUI ECONOMIC
6.1. Strategia activitii viitoare
6.1.1. Obiectivele strategice
6.1.2. Msuri necesare ndeplinirii obiectivelor
6.2. Structura organizatoric (organigrama i diagrama de relaii)
6.3. Conducerea agentului economic i calitatea echipei de conducere
6.4. Sistemul informaional-informatic (existent i preconizat)
7.0. ANALIZA FINANCIARA
7.1. Scurt diagnostic economico-financiar
7.1.1. Analiza veniturilor, cheltuielilor i rezultatelor
7.1.2. Analiza patrimoniului
7.1.3. Calculul indicatorilor economico-financiari
7.1.3.1. Indicatori de solvabilitate i lichiditate
7.1.3.2. Indicatori de echilibru financiar
7.1.3.3. Indicatori de rentabilitate
7.2. Evaluarea activitii viitoare
7.2.1. Proiecia contului de rezultate
7.2.1.1. Proiecia veniturilor pe activit i
7.2.1.2.Proiecia cheltuielilor pe activiti
7.2.1.2.1. Prognoza cheltuielilor de exploatare
7.2.1.2.2. Prognoza cheltuielilor financiare
134
7.2.1.3. Prognoza profiturilor i politica de dividende
7.2.2. Proiecia necesarului de fond de rulment
7.2.3. Proiecia fluxurilor de lichiditi nete
7.2.4. Proiecia bilanului simplificat (opional)
7.2.5. Calculul indicatorilor de evaluare a investiiei (opional)
7.2.5.1. Calculul valorii actualizate nete (VAN)
7.2.5.2. Calculul duratei de recuperare a investiiei
7.2.5.3. Calculul ratei interne de rentabilitate
7.2.5.4. Calculul indicatorilor de solvabilitate i lichiditate, gestiune
i rentabilitate
7.2.6. Analiza de sensibilitate i risc
8.0. CONCLUZIILE STUDIULUI DE FEZABILITATE

Anexe recomandate pentru studiul de fezabilitate

Nr.
Crt.
Titlul anexei
1. Schie, diagrame, fotografii ale principalelor produse (dup caz)
2. Evoluia vnzrilor pe ultimii doi ani ntregi ncheiai i n anul curent
pn la data elaborrii studiului, pe produse, n total, din care intern i
export
3. Structura i volumul cererii totale, din care intern i export, pe
urmtorii 5 ani
4. Evoluia i structura produciei realizate n ultimii doi ani ntregi
ncheiai i n anul curent pn la data elaborrii studiului, fizic i
valoric
5. Evoluia gradului de ncrcare al capacitilor de producie, n total i
pe structura, n ultimii doi ani ntregi ncheiai i n anul curent pn la
135
data elaborrii studiului.
6. Programul de producie previzionat pe urmtorii 5 ani, n total i pe
structur de produse, la intern i la export
7. Calculul amortizrii mijloacelor fixe
8. Evoluia structurii personalului, n ultimii doi ani ntregi ncheiai i n
anul curent pn la data elaborrii studiului
9. Prognoza necesarului de personal n total i pe structura
10. Organigrama agentului economic
11. Diagrama de relaii
12. Situaia contului de profit i pierdere i a patrimoniului n ultimii doi
ani ntregi ncheiai i n anul curent pn la data elaborrii studiului
(formulare de raportare contabil: bilan pe ultimii doi ani ntregi i
ultima balan)
13. Ealonarea plilor pentru investiii i planul de finanare
14. Plan de rambursare a mprumuturilor, existente i noi
15. Proiecia contului de rezultate
16. Proiecia necesarului de fond de rulment
17. Proiecia bilanului simplificat (opional)
18. Proiecia fluxurilor de lichiditi nete
19. Calculul indicatorilor de evaluare a investiiei (opional)
20. Analiza de sensibilitate i risc
21. Indicatori de solvabilitate i lichiditate, gestiune i rentabilitate
previzionai (opional)
Anexe - Pri desenate
Desen nr. 1 Planul general al incintei agentului economic

10.3 Instruciuni de completare a coninutului orientativ

1.0. INTRODUCERE
1.1. Scopul i obiectivele studiului
136
1.1.1 Scopul studiului
Se prezint scopul studiului de fezabilitate, respectiv:
credit pentru investiii n completarea surselor proprii, n lei i/sau valut;
credit promotor, n lei i/sau valut;
credit ipotecar, n lei i/sau valut;
credit pentru activitatea de leasing, n lei i/sau valut;
scrisoare de garanie bancar, n lei sau n valut (pentru garantarea
creditelor de investiii contractate de client de la alte instituii financiare);

1.1.2 Obiectivele studiului:
nfiinare de ageni economici noi.
restructurare tehnologica (retehnologizare);
dezvoltare / modernizare de capaciti existente;
meninere capaciti;
Vor fi nscrise cu claritate condiiile i ipotezele n care s-a angajat i realizat
lucrarea, precum i o serie de clauze generale i privind rspunderile, limitele,
confidenialitatea, nepublicarea . a.
1.2. Prezentarea pe scurt a agentului economic
Se prezint principalele informaii despre agentul economic, solicitant al unui
produs bancar.
- denumirea agentului economic;
- localizarea agentului economic;
- obiectul principal de activitate (descriere pe scurt);
1.3. Surse de documentare
Se prezint sursele de documentare utilizate la elaborarea studiului, de exemplu:
o date puse la dispoziie de beneficiarul studiului;
o date statistice oficiale;
o studii de pia;
o studii de produs;
o alte lucrri, publicaii etc., pentru care se vor meniona: titlul, ediia, autorul
i data apariiei.
1.4. Sinteza studiului
137
1.4.1. Produse / servicii oferite
Se descriu pe scurt produsele/serviciile oferite prin realizarea investiiei.
1.4.2. Prezentarea investiiei
Se prezint succint n ce const investiia, costul acesteia, fcndu-se dup caz
trimitere la documentele anex n baza crora se menioneaz aceste valori.
1.4.3. Programul de punere n funciune
Se prezint succint: perioada necesar pentru execuie i implementare (data
nceperii, data punerii n funciune) i alte informaii relevante n acest context
(stadiul proiectelor tehnice, situaia avizelor i acordurilor necesare, stadiul
relaiilor contractuale cu furnizorii bunurilor de capital, activiti necesare de
training etc.).
1.4.4. Planul de finanare a investiiei
Se menioneaz sursele necesare finanrii investiiei (surse atrase, surse proprii i
alte surse).
Pentru sursele atrase (credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse
dect instituii financiare) se menioneaz condiiile de creditare (durata de
acordare, dobnda anual, perioada de graie, trane de trageri, numr de
rambursri).
1.5. Principalele concluzii ale analizei financiare
Se prezint evoluia acelor indicatori financiari pe care autorul studiului de
fezabilitate i consider relevani pentru susinerea concluziilor analizei.
Principalii indicatori recomandai sunt urmtorii:
fluxurile de lichiditi nete ale perioadelor i fluxurile de lichiditi
cumulate la sfritul perioadelor anuale de previziune;
pragul de profitabilitate vnzri (punctul critic al intrrilor de
lichiditi) i gradul de acoperire a serviciului datoriei;
valoarea actualizat net (opional);
rata intern de rentabilitate (opional);
durata de recuperare a investiiei (opional);

138
2.0. PREZENTAREA AGENTULUI ECONOMIC
2.1. Date de identificare a agentului economic
Denumire, numr de nregistrare la Registrul Comerului, codul fiscal/cod unic de
nregistrare, informaii de contact (adresa, telefon, fax, e-mail, persoana de
contact)
2.2. Forma juridic
Se precizeaz forma de constituire conform legislaiei n vigoare: societate
comerciala (in nume colectiv, n comandita simpla, n comandita pe aciuni, pe
aciuni, cu rspundere limitat), societate agricol, societate naionala, companie
naionala, regie autonoma, regie naionala, etc.
2.3. Obiect de activitate
Se vor descrie principalele activiti economice cu pondere n realizarea cifrei de
afaceri, conform statutului i se va face ncadrarea acestora n clasificatorul
CAEN conform cu HG nr.656/1997, modificat prin Ordinul 601/26.11.2002 emis
de Institutul Naional de Statistic.
2.4. Structura acionarilor (asociailor)
Se prezint:
cine sunt acionarii/asociaii i care este structura capitalului
social;
alte interese de afaceri ale principalilor acionari/asociai;
2.5. Scurt istoric
De regul, se prezint cele mai importante aspecte, date i informaii, din istoria
agentului economic, ca de exemplu:
- data nfiinrii;
- dup caz, data privatizrii;
- modificri ale capitalului social;
- aciuni de dezvoltare, retehnologizare, modernizare ntreprinse;
- relaii cu diverse instituii financiare; etc.
-

139
3.0.PREZENTAREA INVESTIIEI
3.1 Imobilizri existente - descriere, valoare rmas actualizat
In ceea ce privete terenul, se vor meniona urmtoarele:
- regimul juridic - proprietate, nchiriere, concesiune etc. (cu
menionarea duratei de valabilitate a contractelor, n cazurile n care
terenul nu se afl n proprietatea agentului economic) i eventualele
sarcini;
- suprafaa total, din care: construit, ocupat cu reele i ci de
transport, liber;
- valoarea contabil i documentul prin care s-a stabilit/evaluat aceasta.
Pentru mijloacele fixe existente n patrimoniu, se vor meniona urmtoarele:
natura cldirilor (civile, industriale, agricole, etc.), tipuri de
construcii i instalaii speciale, gradul mediu de uzur;
regimul juridic al cldirilor existente - proprietate, nchiriere etc. (cu
menionarea duratei de valabilitate a contractelor, n cazurile n care
cldirile nu se afl n proprietatea agentului economic) i eventualele
sarcini;
principalele tipuri de echipamente existente precum i gradul mediu
de uzur scriptic al acestora;
natura i structura valoric a imobilizrilor financiare existente;
dac activele imobilizate existente sunt integral pltite la data
analizei, altfel se vor meniona sumele rmase, termenul i, dup caz,
ealonarea sumelor rmase pn la plata integral.
Opional, se va actualiza valoarea contabil rmas a imobilizrilor
corporale existente, utiliznd coeficienii de actualizare considerai potrivii pentru
a reflecta ct mai realist valoarea rmas actual a acestora (indici de cretere a
preurilor pentru categoria de bunuri a cror valoare se actualizeaz, indicii medii
de inflaie, indici medii de evoluie a cursului de schimb valutar), ntre data la care
s-a efectuat ultima evaluare a patrimoniului i data elaborrii studiului, pe grupe
de active corporale imobilizate.
3.2 Proiectul de investiii - prezentare i costuri de realizare
Se vor prezenta raiunile care au condus la decizia de realizare a proiectului
de investiii i elementele componente ale investiiei, n termeni generali.
Se vor meniona:
140
- acordurile i avizele necesare pentru realizarea investiiei i stadiul obinerii
acestora;
- natura investiiilor (teren, cldiri, echipamente, imobilizri necorporale,
imobilizri financiare);
- pentru teren:
regimul juridic - proprietate, nchiriere, concesiune etc. (cu
menionarea duratei de valabilitate a contractelor pentru cazurile n
care agentul economic nu devine proprietar) i eventualele sarcini;
suprafaa total;
- pentru cldiri:
caracteristici constructive (suprafaa construit desfurat, suprafaa
util, numr deschideri i travei, nlime, mijloace de ridicat i
transportat, soluii constructive), regimul juridic i eventualele
sarcini;
destinaie (producie, depozitare, comercializare);
- pentru echipamente:
destinaia (producie, depozitare, comercializare);
prezentarea argumentelor ce au condus la alegerea echipamentelor
respective (scurt analiza multi-criterial, n funcie de raportul
pre/calitate, faciliti oferite de furnizor, gradul de performan al
echipamentului n contextul rigorilor impuse de tehnologia aplicat);
tipul, marca i cantitile pe fiecare categorie de echipament;
parametrii tehnici, economici i funcionali ai echipamentelor pentru
producie i servicii;
anul de fabricaie al echipamentelor pentru producie i servicii;
starea fizic a echipamentelor (nou, uzat - cu menionarea gradului
estimativ de uzura);
capacitatea maxim de producie a echipamentelor destinate activitii
de producie sau servicii;
furnizorii;
alte caracteristici considerate relevante.
141
Se va preciza dac agentul economic iniiator al investiiei a ales un
antreprenor general pentru livrarea la cheie a ntregului obiectiv de investiii, sau a
anumitor obiecte din cadrul acestuia. n cazul n care s-a ncheiat un contract cu
antreprenorul general, la studiu se va anexa o copie a acestui document.
In cazul n care agentul economic nu a optat pentru colaborarea cu un
antreprenor general, se vor prezenta toate documentele i explicaiile necesare
pentru justificarea valorilor luate n calcul.
Valoarea imobilizrilor necorporale se va compune, dup caz, din:
valoarea cheltuielilor de nfiinare (in cazul agenilor economici nou
nfiinai);
valoarea de contract sau ofert n cazul achiziiei unor tehnologii de
fabricaie, programe informatice etc.;
valoarea de contract sau ofert a proiectelor de inginerie tehnologic
elaborate de firme specializate, structura cheltuielilor pentru
elaborarea prin fore proprii a unor studii i proiecte de cercetare-
dezvoltare, programe informatice etc.;
Pentru stabilirea valorii terenului se vor utiliza, dup caz:
- valoarea de contract sau ofert, n cazul achiziiei de terenuri de la
persoane fizice sau juridice;
- preuri medii de pia (cu specificarea sursei de informaii i
comentarii privind credibilitatea acesteia);
- valoarea lucrrilor de amenajare a terenurilor, din devizele-oferta ale
firmelor specializate, sau pe baza devizelor ntocmite de agentul
economic, n cazul lucrrilor efectuate n regie proprie.
Pentru stabilirea valorii construciilor se vor utiliza, dup caz:
valoarea taxelor pentru avizele i acordurile necesare n
vederea realizrii lucrrilor de construcii;
valoarea proiectelor de construcii i arhitectur desprinse din
contractele ncheiate sau ofertele primite de la firmele
specializate, sau valoarea i structura cheltuielilor de
proiectare, n cazul cnd proiectele se realizeaz de ctre
personalul agentului economic;
valorile nscrise n devizele-oferta ale firmei/firmelor de
construcii i instalaii alese ca furnizor/furnizori, sau n
devizele ntocmite de agentul economic n cazul n care
lucrrile se vor executa n regie proprie;
142
preuri medii de pia (cu specificarea sursei de informaii i
comentarii privind credibilitatea acesteia);
Pentru stabilirea valorii utilajelor, echipamentelor, instalaiilor de lucru,
mijloacelor de transport, a celorlalte bunuri ncadrabile n categoria mijloacelor
fixe din grupele 5-6 conform legislaiei n vigoare, se vor utiliza, dup caz:
- valoarea de contract sau ofert - n cazul achiziiei de pe
pia, sau structura cheltuielilor necesare pentru
producie - n cazul realizrii bunurilor n regie proprie;
- valoarea de contract sau ofert de transport, n cazul n
care aceasta nu este prevzut n contractul sau oferta de
achiziie, structura cheltuielilor specifice, n cazul n
care transportul de realizeaz cu mijloace proprii;
- valoarea taxelor vamale i a taxelor necesare pentru
avize de la organismele interne abilitate, n cazul
bunurilor din import;
- valoarea de contract sau ofert pentru lucrrile de
montaj i punere n funciune (C+I+M), n cazul n care
aceasta nu este cuprins n contractele sau ofertele
comerciale, devize ntocmite de agentul economic
pentru lucrrile specifice executabile n regie proprie;
Precizri:
==Valorile elementelor de investiie vor fi prezentate n lei i valut, n funcie de
proveniena acestora, iar valoarea total se va exprima n mii lei utiliznd cursul
de schimb valutar valabil n perioada elaborrii studiului;
==este necesar evidenierea TVA n valorile fiecrei grupe de mijloace fixe ce
alctuiesc investiia;
==Se vor face referiri la condiiile de plat nscrise n documentele prin care se
fundamenteaz valorile, sau se vor efectua previziuni referitoare la acestea, dac
documentele amintite nu le prevd;
3.3 Ealonarea i graficul de realizare a investiiei
Se va prezenta graficul GANT de realizare i punere n funciune a investiiei.



143
Exemplu de grafic GANT:
Perioada
Activitatea
Luna
1
Luna
2
Luna
3
Luna
4
Luna
n
Valoare
pe
activiti
Activitatea 1
Activitatea 2
Activitatea 3

Activitatea n
Valoare
lunar
(pli*)
(TOTAL)
(*) Este necesar s se evidenieze graficul de ealonare a plilor pentru achitarea
valorii lucrrilor de investiii. n cazul n care condiiile de plat o permit,
ealonarea se va prezenta conform tabelului de mai sus. Altfel, se va prezenta un
tabel separat din care s reias explicit volumul tranelor de plat precum i
perioada efecturii acestora.
Pentru ntocmirea graficului de realizare a investiiei, se va ine seama de
urmtoarele:
perioadele necesare pentru elaborarea sau definitivarea studiilor i
proiectelor tehnice de execuie;
planificarea lucrrilor de construcii-montaj;
programul de achiziie i punere n funciune a echipamentelor;
programul de asisten tehnic de specialitate;
programul de recrutare, selecie i instruire a personalului operativ,
funcional i de conducere;
perioada necesar obinerii diferitelor avize, acorduri, aprobri
necesare.
programul de definitivare a contractelor comerciale, att cu furnizorii
de materii prime, materiale etc., ct i cu clienii produselor i
serviciilor oferite.


144
3.4 Planul de finanare a investiiei
Se menioneaz sursele necesare finanrii investiiei (surse proprii i surse
atrase).
==Pentru sursele atrase (credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse
dect instituii financiare) se menioneaz condiiile de creditare utilizate n calcul
(durata de acordare, dobnda anual, perioada de graie, trane de trageri, numr
de rambursri).
==Pentru sursele proprii se fac precizri n ceea ce privete proveniena (aport la
capitalul social, lichiditi din activitatea curent, capitalizare temporar, suport
financiar de la firma-mam cu specificarea condiiilor de acordare, etc.).
3.5 Calculul amortizrii mijloacelor fixe
Dup caz, calculul amortizrii mijloacelor fixe se va reda separat pentru
mijloacele fixe existente i pentru cele care fac obiectul proiectului.
Pentru aceasta, se va tine seama de prevederile legislaiei n vigoare la data
elaborrii studiului i politica firmei privind amortizarea mijloacelor fixe.

4.0. ANALIZA COMERCIAL
4.1. Produse i/sau servicii oferite
4.1.1. Prezentarea produselor i/sau serviciilor oferite
Se vor enumera principalele produse, si/sau servicii oferite, rezultate att din
activitatea existent, cat i din exploatarea investiiei.
Pentru produsele aferente investiiei se vor prezenta, n msura n care sunt
cunoscute, tendinele produsului/serviciului, din punct de vedere al performanelor
tehnice, economice, calitative i sociale, pe segmentele de pia crora li se
adreseaz.
Dac agentul economic urmrete lansarea pe piaa a unor produse noi, se
vor face precizri privind stadiul de omologare al acestora.
4.1.2. Principalele caracteristici ale produselor oferite
145
Se va face descrierea complet i concis a produsului/serviciului, nsoit
de schie, diagrame, fotografii, etc. cu explicaiile de rigoare, n termeni accesibili,
i precizri privind ncadrarea lor n categoria bunurilor de larg consum, bunuri de
capital, servicii.
Se va prezenta lista cuprinznd principalele performane tehnice, economice
i de calitate (ncadrarea n standardele internaionale de calitate) ale produselor
ce fac obiectul studiului de fezabilitate.
In cazul serviciilor, se vor prezenta trsturile caracteristice, n aa fel nct
s se neleag cui li se adreseaz i ce necesiti satisfac acestea.
In cazul activitilor de comer, se vor prezenta gamele de produse ce se vor
comercializa, aria de distribuie, dac vnzarea este cu amnuntul sau cu ridicata
i dac se vor presta servicii specifice post vnzare (transport, montaj, garanie,
reparaii, etc.).
4.1.3. Nivelul de competitivitate pe piaa al produsului
Se vor prezenta aspecte privind nivelul de competitivitate al
produsului/serviciului respectiv n raport cu produsele/serviciile similare existente
pe plan regional, naional i internaional (aria de comparaie se va limita n
funcie de ntinderea geografic a segmentelor de pia pe care opereaz, sau i
propune s opereze agentul economic).
Se vor meniona principalele elemente ce au format baza de comparaie i
mecanismul utilizat la estimarea nivelului de competitivitate.
4.1.4. Ciclul de via al produsului
Se menioneaz faza n care se afl produsul/serviciul la data ntocmirii
studiului de fezabilitate: proiectare, lansare, avnt, maturitate sau declin, i se va
estima dac pn la sfritul perioadei de creditare, produsul respectiv se va gsi
n aceeai faz a ciclului su de via, de la data ntocmirii studiului, sau va
traversa una sau mai multe dintre fazele ciclului de via.
Se vor face referiri att la produsele/serviciile actuale, ct i la cele pe care
agentul economic dorete s le realizeze dup implementarea proiectului de
investiii.
4.2. Piaa i comercializarea
Se vor prezenta pe scurt informaii privind autorul/autorii studiului de pia:
numele sau denumirea , experiena pe care o poate proba n acest domeniu.
146
4.2.1. Scurt istoric al evoluiei cererii i ofertei
Se va face o succint descriere a evoluiei cererii i ofertei pe segmentele de
pia ale produsului/serviciului ce face obiectul studiului de fezabilitate, n cazul
n care acesta nu este un produs/serviciu nou.
Este recomandabil ca, pentru evidenierea evoluiei cererii i ofertei se va
analiza dinamica acestora cel puin pe ultimii 4 - 5 ani, fizic i valoric, n total i
pe structur.
4.2.2. Analiza cererii i a ofertei pe piaa intern
Se va prezenta, n cifre i grafic, evoluia vnzrilor agentului economic pe
piaa intern, dup caz, n ultimii cinci ani, sau de la nfiinare, valoric - n termeni
reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de cretere a preurilor sau
cu indici medii de cretere a cursului valutar - i fizic - n funcie de calitatea i
gradul de ncredere acordat de autorul studiului de fezabilitate informaiilor puse
la dispoziie de beneficiar.
Se va pune n eviden tendina dominant care s-a manifestat n evoluia
vnzrilor firmei, calitativ i cantitativ (procentual).
4.2.2.1. Definirea segmentelor de pia int
Se vor prezenta segmentele de pia int, delimitate, dup caz, geografic,
economic, social i administrativ, cu referiri att la activitatea anterioar, ct i la
cea viitoare.
4.2.2.2. Estimarea structurii i volumului cererii pe piaa intern
Se va prezenta prognoza cererii pe segmentele de pia interne, valoric i fizic - n
funcie de calitatea informaiilor disponibile -, cel puin pentru perioada de
creditare, i se vor meniona metodele i tehnicile de prognoz utilizate (metode
obiective - bazate pe instrumentar statistic i/sau matematic i metode subiective -
bazate pe intuiie, experien, imaginaie, sau combinaii ale celor dou categorii
de metode).
4.2.2.3. Concuren, avantaje competitive
Se vor prezenta liderii pieei interne la nivel naional i, dup caz, cei mai
importani concureni direci pe segmentele de pia int.
147
n funcie de cantitatea i calitatea informaiilor disponibile, se vor prezenta
aspecte privind performanele tehnice i calitative ale produselor similare oferite
de concuren, preuri, cote de pia, capaciti de producie, strategii de
marketing, canale de distribuie.
Se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe termen mediu i
lung, ale agentului economic analizat n raport cu concurena pe segmentele de
pia int.
4.2.3. Analiza cererii i a ofertei pe piaa extern
Se va prezenta, n cifre i grafic, evoluia vnzrilor agentului economic pe
piaa extern, dup caz, n ultimii cinci ani sau de la nfiinare, valoric - n termeni
reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de cretere a preurilor sau
cu indici medii de cretere a cursului valutar - i fizic - n funcie de calitatea i
gradul de ncredere acordat de autorul studiului de fezabilitate informaiilor puse
la dispoziie de beneficiar.
Se va pune n eviden tendina dominant care s-a manifestat n evoluia
vnzrilor firmei, calitativ i cantitativ (procentual).
4.2.3.1. Definirea segmentelor de pia int
Prezentarea segmentelor de pia crora li se adreseaz produsele/serviciile
oferite n prezent i n urma efecturii investiiei (delimitare, dup caz, geografic,
economic, social, administrativ).
4.2.3.2. Estimarea structurii i volumului cererii pe piaa extern
Se va prezenta prognoza cererii pe segmentele de pia interne, valoric i
fizic - n funcie de calitatea informaiilor disponibile -, cel puin pentru perioada
de creditare, i se vor meniona metodele i tehnicile de prognoz utilizate
(metode obiective - bazate pe instrumentar statistic i/sau matematic i metode
subiective - bazate pe intuiie, experien, imaginaie, sau combinaii ale celor
dou categorii de metode).
4.2.3.3. Concuren, avantaje competitive
Se vor prezenta cei mai importani concureni direci pe segmentele de pia
extern vizate.
n funcie de cantitatea i calitatea informaiilor disponibile, se vor prezenta
aspecte privind performanele tehnice i calitative ale produselor similare oferite
de concuren, preuri, cote de pia, capaciti de producie, strategii de
marketing, canale de distribuie.
148
Se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe termen mediu i
lung, ale agentului economic analizat n raport cu concuren pe segmentele de
pia int.
4.3. Managementul comercial
Se vor prezenta modul de organizare i conducere a activitilor comerciale
ale agentului economic, structura de personal utilizat pentru aceast activitate,
principalele obiective specifice, att n perioada anterioar, cat i dup
implementarea investiiei, informaii privind experiena profesional, att a
conducerii executive a activitii de marketing i comerciale, ct i a personalului
angrenat n aceste activiti.
4.4 Promovarea i distribuia produselor
4.4.1. Metode de promovare utilizate
Se vor prezenta mijloacele de promovare (cataloage, brouri, participare la
trguri i expoziii) i reclam (radio, TV, presa, afie) utilizate, cu referiri att la
activitatea anterioar ct i la cea viitoare.
Se vor prezenta efectele obinute din aciunile de reclam i publicitate
ntreprinse, inclusiv reacii ale segmentului de pia int, ale presei, organizaiilor
profesionale de specialitate etc. cu privire la produsele oferite sau oferta de
ansamblu a firmei.
4.4.2. Canale de distribuie a produselor
Se va meniona ce canale de distribuie a utilizat agentul economic pn n
prezent (vnzri directe prin reeaua proprie de magazine si/sau depozite, prin
reeaua public de magazine, prin intermediari si/sau angrositi etc.), precum i
ce canale preconizeaz c va utiliza pentru distribuia noilor produse.
4.4.3. Cheltuieli pentru promovarea produselor
Se vor prezenta cheltuielile de marketing realizate pentru promovarea
produselor/serviciilor n perioada anterioar precum i estimarea cheltuilelilor de
marketing pe termen mediu i lung, care s acopere cel puin perioada creditrii.




149
4.5. Preul de vnzare al produselor / serviciilor
4.5.1. Preuri de pia
Se vor prezenta preurile actuale (minime, maxime, medii) de pia, ale
produselor/serviciilor oferite, fcndu-se referiri la segmentele de pia interne i
externe pe care opereaz agentul economic (in cazul n care nomenclatorul de
produse este larg, se vor prezenta preurile medii pentru cel mult 10 grupe de
produse reprezentative).
Se vor meniona factorii de influen a preurilor pe piaa intern i extern,
cel puin pentru perioada creditrii i, n funcie de aceti factori, se vor face
estimri cantitative privind trendul probabil al preurilor n aceast perioad.
4.5.2. Prognoze privind preurile practicate de agentul economic
Se vor prezenta preurile practicate de agentul economic, pn la data
elaborrii studiului, pentru principalele produse (grupe de produse), servicii,
mrfuri vndute i se vor face comparaii cu preurile de pia.
Se va descrie strategia agentului economic n stabilirea preurilor specifice
produselor, serviciilor, mrfurilor pe care la va comercializa n viitor i se vor
efectua previziuni asupra nivelului acestor preuri, n corelaie cu strategia avut
n vedere i cu evoluia probabil a preurilor de pia.
Dup caz, se vor face referiri distincte la facilitile pe care agentul
economic intenioneaz s le acorde clienilor la plata produselor, cu menionarea
principalelor aspecte privind condiiile de plat: avansuri exprimate n procente
medii din valoare, credite furnizor acordate exprimate n zile etc.
Precizri:
De regul, informaiile referitoare la pia vor proveni din studii de
pia i cercetri de marketing ntocmite de instituii, societi
comerciale, organizaii, avnd o experien relevant n domeniu, sau
de ctre personal de specialitate cu o experien relevant, angajat al
agentului economic analizat. Indiferent cine a elaborat studiul de
pia, la nceputul cap.3 se vor insera informaii privind identitatea i
experiena, pregtirea profesional a autorilor studiului de pia.
Se recomand anexarea studiului de pia la studiu de fezabilitate,
ntr-una din urmtoarele situaii:
- -valoarea investiiei depete echivalentul a 1.000.000 EUR;
- -prin realizarea investiiei agentul economic intenioneaz s opereze
n domenii n care nu are istoric pn la data ntocmirii studiului de
fezabilitate.
150
n cazurile n care autorul studiului de fezabilitate apreciaz c
subiectul analizei nu se ncadreaz ntr-una dintre situaiile prezentate
anterior va prezenta acele informaii de pia disponibile, pe care le
consider relevante i credibile, menionnd sursele utilizate i data
publicrii (pentru informaiile date publicitii).
n toate situaiile de mai sus, autorul studiului de fezabilitate va
acorda atenie coerenei informaiilor i analizelor de pia cu
previziunea cifrei de afaceri a agentului economic pe termen mediu i
lung. Pentru o fundamentare credibil a previziunilor referitoare la
volumul produciei i cifra de afaceri, se fac urmtoarele
recomandri, cu caracter nerestrictiv:
- -Menionarea i anexarea tuturor contractelor comerciale deja
ncheiate, sau a oricror alte documente (precontracte, scrisori de
intenie, cereri de ofert etc.), valabile juridic i care demonstreaz
interesul actualilor sau potenialilor clieni pentru produsele/serviciile
actuale i viitoare. Estimarea, n procente de probabilitate, a anselor
ca valorile incluse n aceste documente s se materializeze n cifr de
afaceri, precum i a anselor de sustenabilitate/cretere a cifrei de
afaceri pe termen mediu, n concordan cu prognoza cererii pe
segmentele de pia int.
- -Identificarea factorilor care influeneaz indicatori ca: volumul
pieei, volumul produciei i cifra de afaceri a agentului economic;
analiza posibilelor relaii matematice ntre aceti indicatori i factorii
lor de influen i construirea unor modele de regresie valide. Dac
autorul studiului de fezabilitate acord mai mare ncredere
prediciilor asupra factorilor de influen, atunci modelele de regresie
se pot utiliza la fundamentarea previziunii volumului pieei, a
volumului produciei, a cifrei de afaceri etc.

5.0. ANALIZA OPERAIONAL
5.1. Capacitatea tehnic i de producie a agentului economic
5.1.1. Amplasare i faciliti
Se prezint localizarea i vecintile obiectivului de investiii, precum i
facilitile de care dispune n materie de infrastructur i utiliti (telecomunicaii,
drumuri de acces, alimentare cu ap, energie electric, combustibili, reele de
canalizare etc.).
5.1.2. Tehnologii de fabricaie
151
Se va prezenta tehnologia de fabricaie existent (complexitate, grad de
integrare, grad de noutate).
Se va descrie detaliat tehnologia de fabricaie aferent exploatrii investiiei,
relevndu-se, cu prioritate, urmtoarele aspecte:
proveniena tehnologiei (proiectare proprie, licen, cumprare, aport
strin la capitalul social n cazul societilor mixte);
costul tehnologiei;
complexitatea tehnologiei (exprimat prin numrul operaiilor
tehnologice, raportat la numrul de repere din componenta
produsului);
nivelul de automatizare (exprimat prin numrul operaiilor
tehnologice automatizate, raportat la numrul operaiilor tehnologice
necesare realizrii produsului);
gradul de integrare al fabricaiei (exprimat prin numrul de repere
executate, raportat la numrul total de repere al produsului);
volumul de timp consumat la fabricaia produsului (exprimat n ore-
om, ore-main);
Att pentru tehnologia existenta, cat i pentru cea aferenta investiiei, se va face o
descriere sumara, n termeni accesibili, a fluxului tehnologic.
Precizri:
o Este recomandabil ca pentru societile comerciale mari, care desfoar
activiti de producie, s se cuprind toate informaiile cerute la capitolului
4.1.2.
o ntreprinderile mici i mijlocii, cu activitate de producie, vor prezenta doar
o descriere sumara a fluxului tehnologic.
o Agenii economici care dezvolta activiti de comer de tip super sau hiper-
market vor prezenta doar o schi a fluxului tehnologic (logistic).
o Agenii economici care dezvolt reele de service la nivel regional, naional,
sau internaional, vor prezenta doar aspectele considerate relevante pentru
nelegerea mecanismului de funcionare a acestor reele.
o Pentru agenii economici n al cror obiect de activitate nu se regsesc
caracteristicile menionate la pct. 1, 2, 3 i 4 de mai sus, ca i pentru agenii
economici care dezvolt producii agricole, completarea informaiilor cerute
n cadrul subcapitolului 4.1.2 este opional.



152
5.1.3 Program de fabricaie pe produse i / sau servicii
5.1.3.1. Evoluia activitii n perioada anterioar
In cazul dezvoltrii de capaciti sau restructurrii acestora se va prezenta
evoluia produciei realizate (fizic i valoric), cel puin pe ultimii doi ani ntregi,
cu comentarea rezultatelor precum i a cauzelor care le-au generat.
5.1.3.2. Capaciti i grad de ncrcare
Se va prezenta capacitatea de producie existent i gradul ei de ncrcare
realizat n ultimii 2-3 ani, capacitatea de producie proiectat i gradul ei de
ncrcare dup implementarea proiectului de investiii.
5.1.3.3. Prognoza activitii
Se va estima durata de via economic a investiiei i se vor prezenta
argumentele care au condus la rezultatul estimrii.
Se va prezenta prognoza anual a programului de producie, n uniti fizice
i valorice, pentru perioada de creditare. Pentru perioada ulterioar, se vor face
estimri de ordin calitativ sau n procente (funcie de calitatea modelelor de
prognoz utilizate) privind trendul volumului de producie pn la ncheierea
duratei de via economic a investiiei.
Este necesar ca previziunile sa fie corelate cel puin cu
urmtoarele elemente:
capacitatea de producie i complexitatea obiectivului de
investiii;
graficul de implementare a proiectului (dup caz, se vor face
referiri la aa-numita perioad de nvare);
sezonalitatea activitii;
necesarul de personal din punct de vedere numeric i calitativ.






153
5.2. Factorii de producie ai agentului economic i costurile acestora
5.2.1. Estimarea cheltuielilor cu fora de munc
5.2.1.1 Evoluia structurii personalului i previziuni legate de aceasta
Se vor prezenta evoluia numrului de personal i a structurii acestuia n
perioada ultimilor doi ani ntregi, i comentarii legate de fluctuaie, nivelul de
pregtire profesional pe categorii principale de personal (muncitori direct i
indirect productivi, personal de marketing i activiti comerciale, personal
administrativ, personal de conducere).
Se va previziona necesarul de personal, n total i pe structur.
Se vor descrie aciunile necesare pentru asigurarea necesarului de personal
n conformitate cu cerinele implementrii proiectului i cu cele ale exploatrii
obiectivului de investiii, att din punct de vedere numeric, cat i calitativ (aspecte
privind condiiile de recrutare-selecie, instruire, perfecionare profesionala etc.).
5.2.1.2. Cheltuielile anuale cu fora de munc
Se va prezenta evoluia cheltuielilor cu fora de munc n ultimii doi ani
ntregi i se vor face referiri la salariul mediu acordat (in msura informaiilor
disponibile se vor prezenta salariile medii acordate n corelaie cu structura
personalului).
Se vor enumera premisele de baz ale proieciei cheltuielilor cu personalul,
desprinse din politica de salarizare pe care agentul economic o are n vedere
pentru viitor, referitoare la salariile medii brute pe categorii de personal (inclusiv
eventuale sporuri, prime etc.) n corelaie cu structura prezentat la capitolul
anterior, cuantumul sarcinilor sociale aferente salariilor brute, condiii de plat a
salariilor (in dou trane, integral etc.).
Pe baza necesarului numeric i a premiselor privind salariile medii i
sarcinile sociale aferente, se vor estima cheltuielile anuale cu personalul.
Se vor cuantifica cheltuielile necesare pentru instruirea i perfecionarea
pregtirii profesionale a personalului, n corelaie cu aciunile descrise la capitolul
anterior.
5.2.2. Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele
5.2.2.1. Materii prime, materiale mrfuri
154
Se vor prezenta principalele categorii de materii prime, materiale,
semifabricate, mrfuri i alte bunuri necesare desfurrii activitii de
exploatare, cu referiri att la activitatea anterioar cat i la cea viitoare.
5.2.2.2. Surse de aprovizionare
Se vor nominaliza cei mai importani furnizori de materii prime, materiale,
semifabricate, mrfuri, cu referiri att la activitatea anterioar cat i la cea viitoare
a agentului economic.
In msura informaiilor disponibile, se va preciza care este stadiul relaiilor
comerciale cu furnizorii la data elaborrii studiului (contracte ncheiate, n curs de
negociere, selecie de oferte, cerere de oferte, etc.), i care sunt condiiile
relevante de plat prevzute (termene, modaliti, instrumente). Pe baza acestor
informaii se va efectua previziunea duratei medii anuale de plata a furnizorilor de
materiale i mrfuri, exprimat n zile, pentru ntreaga perioad acoperit de
proieciile financiare. (v. i cap. 6.2.2)
5.2.2.3. Consumuri specifice, politica stocurilor de materiale
Se vor prezenta consumurile specifice (pe uniti de produs sau grupe de
produse reprezentative) de materii prime, materiale, subansamble, mrfuri, alte
bunuri aprovizionate n vederea utilizrii lor ciclice n cadrul activitii de
exploatare, realizate n perioada anterioar i se vor efectua previziuni privind
evoluia consumurilor specifice medii anuale pentru ntreaga perioad acoperit
de proieciile financiare.
Se vor face referiri la duratele medii de stocare realizate n activitatea
anterioar i se vor efectua previziuni privind evoluia acestora pentru ntreaga
perioad acoperit de proieciile financiare. (v. i cap. 6.2.2)
Se va prezenta distinct o dimensionare a stocurilor necesare pentru
nceperea exploatrii investiiei proiectate precum i condiiile de plat la
achiziionarea acestora.
5.2.2.4. Costurile unitare cu materii prime, materiale, subansamble, mrfuri
Se vor prezenta costurile unitare (pe uniti de produs sau grupe de produse
reprezentative) cu materiile prime, materialele, subansamblele, mrfurile i alte
bunuri aprovizionate n vederea utilizrii lor ciclice n cadrul activitii de
exploatare, realizate n perioada anterioar i se vor efectua previziuni privind
evoluia costurilor unitare medii anuale pentru ntreaga perioad acoperit de
proieciile financiare.

155
5.2.2.5. Cheltuieli anuale cu materii prime, materiale, mrfuri
Pe baza consumurilor specifice i a costurilor unitare, se vor estima
cheltuielile anuale cu materii prime, materiale, subansamble, mrfuri, alte bunuri
aprovizionate n vederea utilizrii lor ciclice n cadrul activitii de exploatare.
5.2.3. Estimarea cheltuielilor cu utilitile
5.2.3.1. Utiliti necesare exploatrii, consumuri specifice
Se vor prezenta utilitile necesare activitii de exploatare (energie,
combustibil, ap, gaze industriale, etc.) , precum i consumurile specifice (pe
unitatea de produs, sau grupe de produse) aferente, realizate n activitatea
anterioar.
Se vor efectua previziuni privind utilitile necesare i consumurile specifice
medii anuale pentru ntreaga perioad acoperit de proieciile financiare.
5.2.3.2. Surse de aprovizionare, preuri de achiziie
Se vor prezenta furnizorii de utiliti, preurile medii practicate (oferite) i se
vor include informaii referitoare la stadiul relaiilor comerciale ale agentului
economic cu acetia (contracte ncheiate, n curs de negociere, selecie de oferte,
cerere de oferte, etc.).
5.2.3.3. Cheltuieli anuale cu utilitile
Pe baza datelor privind consumurile fizice i preurile medii ale utilitilor,
se vor estima cheltuielile anuale cu utilitile pentru ntreaga perioad acoperit de
proieciile financiare.
5.2.4. Influena asupra mediului
5.2.4.1. Emisii poluante
Se va preciza ce tipuri de emisii poluante rezult din procesele tehnologice
de fabricaie, precum i cantitile i caracteristicile acestora, cu referiri att la
activitatea anterioar ct i la cea viitoare.
5.2.4.2. Mijloace de tratare i neutralizare
Se vor prezenta mijloacele de tratare i neutralizare prevzute pentru
combaterea polurii.
5.2.4.3. Costuri de tratare i neutralizare
156
Se vor estima costurile implicate de aplicarea tehnologiilor de neutralizare a
efectelor polurii, specificndu-se dac acestea sunt de natura investiiei sau/i a
cheltuielilor curente.
Precizare:
Se va ataa studiului de fezabilitate documentaia de mediu care s conin
avizele organelor abilitate, i din care s rezulte elementele necesare ntocmirii
capitolului 5.2.4.

6.0. MANAGEMENTUL AGENTULUI ECONOMIC
6.1. Strategia activitii viitoare
6.1.1 Obiectivele strategiei
Se vor prezenta principalele obiective generale i derivate ale strategiei
agentului economic.
6.1.2. Masuri necesare ndeplinirii obiectivelor
Se vor meniona principalele msuri de operaionalizare a strategiei, cu
termene, responsabiliti, precum i o estimare calitativ a efectelor aplicrii
strategiei.
6.2. Structura organizatoric
Se vor prezenta organigrama i diagrama de relaii ale agentului economic i
orice comentarii considerate relevante privitor la funcionalitatea i gradul de
adecvare al acestora cu specificul activitii, cu referiri att la activitatea actual
ct i la cea viitoare.
6.3. Conducerea agentului economic i calitatea echipei de conducere
Se vor include informaii privind persoanele implicate n conducerea
administrativ i n cea executiv a agentului economic: numele complet, funcia,
pregtirea i experiena profesional, realizri anterioare relevante n domeniul de
activitate curent, sau n domenii conexe etc.
Dup caz, se va preciza n ce msur deintorii de aciuni, pri sociale etc.
sunt implicai n conducerea administrativ i/sau executiv.
157
Dup caz, se va prezenta i echipa nsrcinat cu coordonarea implementrii
proiectului de investiii.
6.4. Sistemul informaional-informatic (existent i preconizat)
Se vor face comentarii privind calitatea sistemului informaional -informatic
existent i preconizat, evideniindu-se, dac este cazul, efortul financiar estimat
pentru mbuntirea acestuia.

7.0. ANALIZA FINANCIARA

7.1. Scurt diagnostic economico-financiar
Pentru elaborarea acestui capitol se vor utiliza documentele de raportare
contabil a agentului economic pe, cel puin, ultimii doi ani ntregi ncheiai, cea
mai recent balan de verificare, indici statistici de evoluie a preurilor de
consum, indici statistici de evoluie a cursului de schimb valutar n perioada
anterioar.
7.1.1. Analiza veniturilor, cheltuielilor i rezultatelor
Pe baza contului de profit i pierderi se vor prezenta i comenta pe scurt:
- evoluia i structura veniturilor;
- evoluia i structura cheltuielilor;
- evoluia profitului;
- evoluia i structura valorii adugate.
Aspectele calitative i cantitative care se vor meniona privind evoluia
indicatorilor de mai sus vor avea la baz valori comparabile n timp ale acestora.
Pentru comparabilitate se va aplica tehnica actualizrii asupra valorilor curente
extrase din documentele contabile, utiliznd rate medii de cretere a preurilor de
consum pentru bunurile ce fac obiectul activitii agentului economic, rate medii
ale inflaiei, sau rate medii de cretere a cursului de schimb valutar. Se va
argumenta opiunea pentru ratele de actualizare utilizate, menionndu-se sursa
acestora.
Se vor prezenta cauzele evoluiei indicatorilor menionai mai sus.
Dup caz, se vor evidenia acele venituri nscrise n grupele de conturi 71 -
Variaia stocurilor, 72 - Venituri din producia de imobilizri, 75 - Alte venituri de
exploatare, 76 Venituri financiare, care nu produc fluxuri de intrri de lichiditi,
respectiv acele cheltuieli nscrise n grupele de conturi 65 - Alte cheltuieli de
exploatare, 66 - Cheltuieli financiare, 68 - Cheltuieli cu amortizrile i
provizioanele, care nu produc fluxuri de ieiri de lichiditi.
158
7.1.2. Analiza patrimoniului
Se va efectua o scurt analiz a urmtoarelor aspect e:
evoluia structurii patrimoniului, respectiv a ponderii principalelor
elemente de activ (active imobilizate total, stocuri total, creane total,
disponibiliti, alte elemente de activ) i pasiv (capitaluri proprii,
datorii financiare pe termen mediu i lung, datorii financiare pe
termen scurt, datorii nefinanciare pe termen scurt, alte elemente de
pasiv) n valoarea total a patrimoniului;
analiza indicatorilor de gestiune, exprimai prin duratele de rotaie n
zile a principalelor elemente de activ curent (stocuri total, creane
total, disponibiliti total) i pasiv curent (datorii financiare pe termen
scurt i datorii nonfinanciare pe termen scurt).
n cazul societilor comerciale cotate la burs, se va meniona valoarea
nominal a aciunilor, valoarea de tranzacie nregistrat de burs n ultima zi a
lunii precedente nceperii elaborrii studiului de fezabilitate i, opional, se vor
prezenta tendinele semnificative nregistrate de valoarea la burs a aciunilor de-a
lungul perioadei de timp analizate.
Se vor prezenta n detaliu structura creanelor i a datoriilor reflectate n
ultima balan lunar analizat, sub form de tabel astfel:
A. Creane:
Sold (mii LEI) / Vechime Debitori
< 30 zile 30-60 zile 60-90 zile > 90 zile




B. Datorii:
Condiii de plat
( pentru rate egale 1)
Creditori Sold
(mii LEI)
Data
scadene
i finale
Rata
dobnzi
Rata lunar
159
i (%)
A. Furnizori pentru
exploatare

-
B. Furnizori de
imobilizri

-
C. Impozite i salarii
- TVA
- impozit pe profit
- impozite locale
- salarii
- impozit pe salarii
- CAS, fonduri sociale
D. Bnci
-
E. Societi de leasing
-
F. Firme din cadrul
grupului, asociai, altii

-
1) Not: pentru acele datorii care nu se ramburseaz n rate lunare egale, se vor
anexa grafice de rambursare explicite n se vor evidenia urmtoarele: datele
scadenelor intermediare, dobnzile calculate i ratele aferente.
7.1.3. Calculul indicatorilor economico-financiari
7.1.3.1. Indicatori de solvabilitate i lichiditate
Se vor calcula i se va comenta pe scurt evoluia urmtorilor indicatori:
gradul de ndatorare general (levierul), gradul de ndatorare financiar, indicele
lichiditii generale, rata rapid.

160

7.1.3.2. Indicatori de echilibru financiar
Se vor calcula i se va comenta pe scurt evoluia principalilor indicatori:
fondul de rulment, necesarul de fond de rulment i trezoreria (fond de rulment
minus necesar de fond de rulment).
7.1.3.3. Indicatori de rentabilitate
Se vor calcula i se va comenta pe scurt evoluia principalilor indicatori:
marja profitului, rata rentabilitii economice, rata rentabilitii financiare, rata
valorii adugate.
7.2. Evaluarea activitii viitoare
Recomandri cu caracter general:
==De regul, n vederea evalurii activitii viitoare se vor efectua previziuni n
moneda naional (utiliznd dup caz multiplii acesteia pe criteriile relevanei
cifrelor i gradului de lizibilitate al acestora), utiliznd valori constante,
comparabile n timp cu nivelul preurilor valabil la data elaborrii studiului de
fezabilitate.
==Valorile bunurilor de investiie, veniturile i cheltuielile realizabile n valut se
vor exprima n moneda naional utiliznd cursul de schimb valutar valabil n
perioada elaborrii studiului de fezabilitate.
==n cazurile n care, autorul studiului de fezabilitate consider c proiecia
fluxurilor de lichiditi este mai relevant n valori curente dect n valori
constante, poate opta pentru realizarea proieciilor financiare n termeni nominali.
==Se va utiliza, de regul, ipoteza constanei pe termen mediu i lung a costului
capitalului mprumutat (a ratei dobnzii) i, dup caz, ipoteza constanei pe
termen lung a ratei inflaiei (sau a ratei de cretere a cursului de schimb valutar).
==De regul, perioada de previziune va acoperi durata creditelor implicate n
finanarea proiectelor de investiii. n cazul unor credite pe termen mai mare de 5
ani, dac elaboratorul studiului consider c proiecia, ncepnd cu anul al 6-lea,
nu este de natur s evidenieze aspecte deosebit de importante n privina
capacitii de rambursare, se poate prezenta explicit doar proiecia pe primii 5 ani,
urmnd ca pentru perioada pn la ncheierea duratei de creditare s se
menioneze n temeni calitativi tendinele estimate pentru principalii indicatori
(cifra de afaceri, profit, fluxuri de lichiditi nete).
161
==Previziunile vor reflecta, de regul, situaia la nchiderea exerciiilor financiare
anuale (data de 31 decembrie a fiecrui an). Dac proiectul prevede c investiia
se va pune n funciune ntr-o alt lun dect decembrie, n cadrul proieciilor
anuale se vor insera i situaiile estimate pentru luna i anul punerii n funciune.
==n funcie de o serie de factori cum sunt: complexitatea proiectului i durata de
realizare a acestuia, sezonalitatea activitii clientului actual sau viitoare, se vor
elabora proiecii financiare detaliate lunar, sau trimestrial, care s acopere cel
puin perioada de realizare a investiiei i primul an de exploatare al acesteia.
7.2.1. Proiecia contului de rezultate
7.2.1.1. Proiecia veniturilor pe activiti (exploatare, financiara i
excepional)
Pe baza previziunilor privind programul de producie i preurile de vnzare,
se vor prognoza veniturile din exploatare: venituri din producia vndut (total,
din care intern i export), venituri din comercializarea mrfurilor, subvenii pentru
exploatare i alte venituri de exploatare ncasabile.
De regul, nu se vor previziona venituri care nu produc fluxuri de intrri de
lichiditi.
Previziunea veniturilor din cesionarea activelor se va limita la un orizont
scurt de timp i doar la cazurile n care se poate dovedi cu certitudine posibilitatea
realizrii lor.
Previziunea unor categorii relevante de venituri financiare i extraordinare
este acceptabil doar n msura n care este nsoit de explicaii privind bazele i
metodele de cuantificare a acestora.
7.2.1.2. Proiecia cheltuielilor pe activiti
7.2.1.2.1. Proiecia cheltuielilor de exploatare
Pe baza elementelor de fundamentare cuprinse la cap. 5.2, se vor reda
cheltuielile de exploatare care concur la realizarea cifrei de afaceri, sau, dup
caz, a veniturilor din exploatare.
Elaboratorul studiului de fezabilitate poate opta pentru structura cheltuielilor
de exploatare dup destinaie i nu dup natura lor, aa cum sunt prezentate n
modelul menionat mai sus.
162
Se va explica modul de estimare a tuturor elementelor de cheltuieli pentru
care nu s-au previzionat consumuri fizice i costuri specifice conform celor
menionate la cap. 5.2.
De regul, cu excepia amortizrii mijloacelor fixe i, dup caz, a
cheltuielilor reprezentnd valoarea rmas neamortizat a imobilizrilor cedate,
nu se vor proiecta cheltuieli de exploatare care nu produc fluxuri de ieiri de
lichiditi.
7.2.1.2.2. Proiecia cheltuielilor financiare
Pe baza programului de rambursare a mprumuturilor, dup caz, existente i
viitoare se vor prognoza cheltuielile financiare cu dobnzile.
De regul, nu se vor previziona cheltuieli financiare care nu produc fluxuri
de ieiri de lichiditi.
Previziunea altor categorii relevante de cheltuieli financiare este acceptabil
doar n msura n care este nsoit de explicaii i argumente credibile privind
bazele i metodele de cuantificare a acestora.
7.2.1.3. Proiecia profiturilor i politica de dividende
Profiturile nete se vor estima pe baza previziunilor privind veniturile i
cheltuielile. Se va ine cont de legislaia n vigoare privind impozitul pe profit,
menionndu-se, dup caz, facilitile fiscale de care beneficiaz agentul
economic precum i baza legal a acestor faciliti. Se va preciza n ce msur s-a
previzionat prelungirea facilitilor fiscale n activitatea viitoare.
Se vor face referiri la politica de dividende a agentului economic i se va
reda estimativ, volumul acestora, att procentual (relativ la profiturile nete
previzionate) ct i valoric.
7.2.2. Proiecia necesarului de fond de rulment
Se va proiecta necesarul de fond de rulment .
Se recomand ca valorile elementelor componente ale necesarului de fond
de rulment s se proiecteze pe baza estimrilor privind duratele medii de rotaie a
acestora, exprimate n zile, astfel:
Active curente:
- Stocuri de materii prime i materiale - zile cheltuieli cu materiile
prime i materialele consumabile;
163
- Stocuri de produse n curs de execuie i stocuri de produse finite -
zile cheltuieli pltibile de exploatare;
- Stocuri de mrfuri i ambalaje - zile cost mrfuri;
- Stocuri de animale i alte stocuri - zile cheltuieli pltibile de
exploatare;
- Creane comerciale - zile vnzri;
- Avansuri pltite (furnizori debitori) - zile consumuri de la teri;
- Alte creane de exploatare- zile vnzri;
- Cheltuieli n avans - zile cheltuieli efective de exploatare.
Pasive curente (exclusiv datorii financiare pe termen scurt):
- Furnizori pentru activitatea de exploatare - zile consumuri de la teri;
- Avansuri primite (furnizori creditori) - zile vnzri;
- Alte datorii de exploatare - zile vnzri;
- Venituri n avans - zile vnzri.
Precizri:
==Pentru calcule se vor utiliza elementele de venituri i cheltuieli estimate n
cadrul proieciei contului de rezultate.
==Cheltuielile pltibile de exploatare reprezint totalul cheltuielilor de exploatare
(cheltuielile cu amortizarea i, dup caz, valoarea neamortizat a imobilizrilor
cedate, sunt excluse).
==Consumurile de la teri includ cheltuielile cu materii prime, materiale
consumabile, energie i ap, alte cheltuieli materiale i servicii executate de teri.
==Vnzrile includ veniturile din comercializarea mrfurilor i producia vndut.
==Estimarea valorii elementelor necesarului de fond de rulment se va face
utiliznd urmtoarea formul general:
==Necesarul de fond de rulment se calculeaz ca diferen ntre totalul activelor
curente de exploatare i totalul pasivelor curente de exploatare (exclusiv datoriile
financiare pe termen scurt).
==Variaia necesarului de fond de rulment de la o perioad la alta se determin
prin diferena dintre necesarul de fond de rulment al perioadei curente i necesarul
de fond de rulment al perioadei anterioare.
164
==Se vor face referiri distincte la dimensionarea necesarului de fond de rulment
pentru nceperea activitii n ceea ce privete, att elementele componente, ct i
valorile corespunztoare acestora.

7.2.3. Proiecia fluxurilor de lichiditi nete
Utiliznd elementele necesare din planul de finanare i ealonare a
investiiei, graficul/graficele de rambursare a capitalurilor atrase, programul de
amortizare a mijloacelor fixe, proiecia contului de rezultate i a necesarului de
fond de rulment, se va ntocmi proiecia fluxurilor de lichiditi nete, pe ntreaga
perioad de previziune.
Proiecia are ca scop evaluarea fluxurilor de lichiditi nete ale perioadelor
discrete n care este divizat orizontul de timp al previziunii (dup caz, ani,
trimestre, luni) astfel nct s se poat estima capacitatea afacerii de a asigura cel
puin echilibrul ntre sursele de lichiditi estimate ca fiind realizabile (ncasri din
vnzarea produselor, infuzii de capitaluri proprii i capitaluri atrase, subvenii
etc.) i utilizrile de lichiditi (pli pentru investiii, plata furnizorilor pentru
exploatare, a salariilor, a sarcinilor fiscale, a ratelor i dobnzilor, a dividendelor
etc.).
Cazul cel mai favorabil se obine atunci cnd att fluxurile de lichiditi nete
ale perioadelor, ct i lichiditile cumulate la sfritul perioadelor analizate sunt
pozitive.
Obinerea unor fluxuri de lichiditi nete lunare oscilante (pozitive i
negative) trebuie interpretat n funcie de specificul activitii i de efectul
acestor oscilaii asupra lichiditilor cumulate la sfritul perioadelor (luni,
trimestre, ani).
Situaia obinerii unor fluxuri de lichiditi nete anuale negative i a unor
lichiditi cumulate la sfritul anului pozitive, trebuie interpretat n funcie de
credibilitatea volumului de excedent de lichiditi acumulat obinut n cadrul
proieciei pn la sfritul anului anterior celui n care fluxurile de lichiditi nete
sunt negative.
Obinerea unor fluxuri de lichiditi nete anuale negative i a unor lichiditi
cumulate la sfritul anului negative, reprezint cea mai defavorabil situaie,
exprimnd incapacitatea afacerii de a asigura echilibrul financiar n anii
respectivi.
165
n aceast situaie trebuie identificate surse de finanare suplimentare fa de
cele considerate realizabile n cadrul scenariului, astfel nct activitatea s poat
continua. Fezabilitatea scenariului fluxurilor de lichiditi nete depinde de
accesibilitatea surselor suplimentare de finanare.
Proiecia fluxurilor de lichiditi nete se va realiza de regul utilizndu-se
forma indirect.
Proiecia fluxurilor de lichiditi nete prin metoda indirect permite:
- redarea explicit a ipotezelor de proiecie, uurnd nelegerea logicii
pe care se bazeaz aceasta.
- asigurarea coerenei cu formatul fluxurilor de lichiditi disponibile,
utilizate la calculul indicatorilor de evaluare ai investiiei (vezi cap.
7.2.5).
7.2.4. Proiecia bilanului simplificat
Opional, se va ntocmi bilanul simplificat previzionat pe ntreaga perioad
de previziune.
7.2.5. Calculul indicatorilor de evaluare a investiiei
Opional, se vor calcula indicatorii de evaluare ai investiiei, avndu-se n
vedere urmtoarele recomandri:
7.2.5.1. Calculul valorii actualizate nete
Valoarea actualizat net (VAN) reprezint diferena pozitiv sau negativ
de valoare ntre fluxurile de lichiditi disponibile actualizate, generate de
exploatarea unei investiii pe durata vieii sale economice, i valoarea actualizat
a investiiei. O valoare actualizat net pozitiv se poate interpreta ca un ctig de
capital (sau de valoare a firmei) suplimentar fa de ateptrile furnizorilor de
capital, pe cnd o valoare actualizat net negativ se poate interpreta ca o
pierdere n raport cu ateptrile acestora.
Calculul VAN presupune parcurgerea a dou etape principale i anume:
Etapa 1: Estimarea ratei de actualizare
Rata de actualizare reflect ateptrile furnizorilor de capital (acionari,
asociai, instituii financiare, ali creditori pe termen mediu i lung) n privina
fructificrii capitalului investit.
166
Ca urmare, rata de actualizare se va exprima, de regul, sub forma unui cost
mediu ponderat al capitalului (c.m.p.c.), calculat ca medie pnderat a dou
componente:
costul capitalului propriu;
costul capitalului mprumutat (care, dup caz, poate s reprezinte la
Costul capitalului mprumutat (Cd) se va calcula ca medie a ratelor
dobnzilor la creditele pe termen mediu i lung i la creditele pe termen scurt,
pentru care se estimeaz funcionarea n sistem revolving, ponderat cu proporia
fiecrei componente de credit n suma lor.
Costul capitalul propriu (Cp) se poate estima pentru urmtoarele situaii:
==Pentru societi comerciale cotate la bursa de valori, n general se recomand
estimarea costului capitalului propriu prin metoda CAPM (Capital Asset Pricing
Method).
==Pentru societi comerciale necotate la bursa de valori, se va utiliza metoda
build-up, sintetizat de urmtoarea formul:
Cp=Rf+Prc+Prs+Prd+Pc
n care:
Rf - rata de actualizare n condiiile unei investiii fr risc, la fel ca la pct. a) de
mai sus;
Prc - prima de risc legat de capital (echivalent cu prima de risc Rm - Rf de la
pct. a);
Prs - prima de risc legat de sectorul de activi tate;
Prd - prima de risc legat de dimensiunile ntreprinderii;
Pc - prima legat de deinerea pachetului de control/discount pentru acionarii
minoritari;
Primele de risc Prs, Prd, Pc sunt calculate prin metode statistice de ctre entiti
specializate: societi de investiii, firme de rating, burse de valori, fiind accesibile
de regul contra cost.
==In situaia cnd sursele enumerate generic anterior nu sunt disponibile pentru
culegerea de informaii privind Prs, Prd, Pc, n cazul firmelor necotate se
recomand aproximarea costului capitalului propriu cu media aritmetic a ratelor
de rentabilitate financiar previzionate n primii 5 ani de exploatare a investiiei.
167
Etapa 2: Proiecia fluxurilor anuale de lichiditi disponibile, pe ntreaga
durat de via economic a proiectului se construieste prin metoda indirect,
astfel:
Intrri:
- venituri totale conform proieciei contului de rezultate,
- valoarea rezidual, estimat ca o sum ce s-ar putea obine pe pia la
ncheierea vieii economice a investiiei, din vnzarea activelor sau a
ntregii afaceri;

Ieiri:
cheltuieli totale pltibile, exclusiv dobnzi, conform proieciei
contului de rezultate;
pli de impozit pe profit, conform proieciei fluxurilor de lichiditi
nete;
valoarea rmas actualizat a mijloacelor fixe existente n patrimoniu
- se nscrie ca i cnd mijloacele fixe existente s-ar achiziiona la
valoarea rmas n primul an al proieciei, convenional acceptat ca
fiind primul an n care se efectueaz pli pentru noua investiie;
costul investiiei noi fr TVA (conform graficului de ealonare al
plilor aferente);
necesar de fond de rulment existent (n cazul cnd investiia se
realizeaz de ctre o entitate existent), sau iniial (n cazul cnd
investiia se realizeaz de ctre o entitate nou) - se nscrie n primul
an al proieciei (notat Anul 0);
variaia anual (+ cretere/- descretere) a necesarului de fond de
rulment - se nscrie ncepnd cu al doilea an al proieciei (notat Anul
1);
Fluxurile de lichiditi disponibile se vor calcula anual ca diferen ntre
suma intrrilor i suma ieirilor
7.2.5.2. Calcului duratei de recuperare a investiiei
n sensul prezentei proceduri, durata de recuperare a investiiei reprezint
perioada de timp, msurat n ani, dup care participanii la finanarea unui proiect
de investiii i recupereaz att investiia ct i profiturile ateptate. Durata de
recuperare a investiiei se va calcula pe baza fluxurilor de lichiditi disponibile,
actualizate cu rata de actualizare estimat pentru calculul VAN, astfel:
168
(1). Se calculeaz fluxurile de lichiditi disponibile actualizate, cumulate anual
ncepnd cu primul an al proieciei (Anul 0).
(2). Se reine numrul de ani (i) dup care fluxurile de lichiditi disponibile
actualizate cumulate trec de la o valoare negativ - FDACi-1, la o valoare pozitiv
+FDACi.
(3). Se calculeaz durata de recuperare cu formula:
Dr = (i -1) +
7.2.5.3 Calculul ratei interne de rentabilitate
Rata intern de rentabilitate reprezint ctigul mediu anual generat de
exploatarea unei investiii, raportat la valoarea acesteia, pe durata de via
economic a proiectului, sau rata maxim a dobnzii la care poate fi finanat un
proiect de investiii pe durata ntregii sale viei economice. Rata intern de
rentabilitate se calculeaz prin actualizarea fluxurilor de lichiditi disponibile
definite la pct. 7.2.5.1, astfel:
Varianta 1:
Se calculeaz succesiv valoarea net actualizat (VAN), conform formulei
prezentate la cap. 7.2.5.1, utiliznd rate de actualizare cresctoare, pn cnd se
obin dou valori ale VAN de semne opuse (una pozitiv i cealalt negativ),
avndu-se n vedere ca diferena absolut ntre ratele de actualizare utilizate
pentru obinerea celor dou valori s fie de cel mult 5%.
Se calculeaz rata intern de rentabilitate utiliznd formula:
RIR = rmin + x (rmax - rmin)
n care:
RIR - rata intern de rentabilitate;
rmin - rata de actualizare minim (cea pentru care s-a obinut VAN pozitiv);
rrmax - rata de actualizare maxim (cea pentru care s-a obinut VAN negativ);
VAN+ - valoarea net actualizat pozitiv;
169
|VAN- | - valoarea net actualizat negativ, n valoare absolut.
Pentru o precizie acceptabil a calculului este necesar ca rmax - rmin <= 5%.
Varianta 2:
Utilizatorii programului Excel din pachetul Microsoft Office vor putea calcula
rata intern de rentabilitate utiliznd funcia financiar IRR() astfel:
A B C D E F G H I
1 Anul0 Anul1 Anul2 Anul3 Anul
n+1
2 FDi -1000 200 300 350 100
3 RIR ?
4

Presupunnd c n celulele B2 I2 sunt nscrise fluxurile de lichiditi
disponibile anuale, dac se dorete ca valoarea RIR s apar n celula B3, atunci
n aceast celul se tasteaz formula =IRR(B2:I2)".
Precizri:
n cazurile n care VAN rezult de valoare pozitiv, atunci Dr rezult mai
mic dect viaa economic a proiectului, iar RIR mai mare dect Ra, refl ectnd o
situaie favorabil n privina fezabilitii proiectului.
Dac VAN rezult negativ, atunci Dr rezult mai mare dect viaa
economic a proiectului, iar RIR mai mic dect Ra. n aceste cazuri, fezabilitatea
investiiei este discutabil, depinznd de proiecia fluxurilor nete de lichiditi,
motiv pentru care aceasta se va realiza pe perioade subanuale (lunar sau
trimestrial). De cele mai multe ori, n aceste situaii, politica de dividende i de
reinvestire a profiturilor trebuie subordonat necesitii ca datoriile financiare s
fie rambursate conform graficelor preliminate.
7.2.5.4. Calculul indicatorilor de solvabilitate i lichiditate, gestiune i
rentabilitate
Opional, pe baza proieciei contului de rezultate i dup caz a bilanului
previzionat, se vor calcula indicatorii de solvabilitate i lichiditate, gestiune i
rentabilitate ai activitii, anual, pentru ntreaga perioad de previziune.
170
Indicatori de solvabilitate:
Gradul general de ndatorare (levierul) = (este de preferat s se obin
<=1);
Gradul de ndatorare financiar pe termen lung = (este de preferat s
se obin <1);
Indicatori de lichiditate:
Rata lichiditii curente = (este de preferat s se obin > 1);
Rata lichiditii rapide = (este de preferat s se obin > 0,5);
Indicatori de gestiune:
durata medie de stocare = x 360 [zile CA] (este de preferat s se
obin de valori mai mici dect media istoric);
durata medie de recuperare a creanelor = x 360 [zile CA] (este de
preferat s se obin de valori mai mici dect media istoric);
durata medie de achitare a datoriilor pe termen scurt = x 360 [zile
CA] (este de preferat s se obin de valori mai mici dect media
istoric).
Indicatori de rentabilitate:
marja de profit = x 100 [%] (pozitiv, ct mai mare, n funcie de
domeniul de activitate);
rata rentabilitii economice = x 100 [%] (pozitiv, ct mai mare, n
funcie de domeniul de activitate);
rata rentabilitii financiare = [%] (pozitiv, ct mai mare, funcie de
domeniul de activitate);
rata valorii adugate = x 100 [%] (ct mai mare, funcie de domeniul
de activitate).
Reperele menionate ntre paranteze, privind valorile unora dintre indicatorii
de mai sus, sunt teoretic minim acceptabile. De regul, n limita informaiilor
disponibile, indicatorii economico-financiari se vor interpreta comparativ cu
indicatorii medii statistici pe domenii de activitate la nivel naional.
n cazurile n care valorile obinute vor fi inferioare mediilor pe domenii de
activitate la nivel naional, se va meniona acest lucru i se vor accentua aspectele
rezultate din proiecia fluxurilor de lichiditi nete, privind capacitatea de
rambursare a datoriilor financiare.
171
n cazurile n care valorile obinute vor sugera mbuntiri spectaculoase i
continue pe termen mediu i lung, fa de indicatorii medii pe domenii de
activitate la nivel naional, n funcie de poziia pe care agentul economic analizat
o ocup pe pia, se vor verifica ipotezele de realizare a previziunilor financiare i
se vor elimina selectiv acele ipoteze care se constat c au condus la
supraevaluarea performanelor, dup care se vor reface proieciile financiare.
7.2.6. Analiza de sensibilitate i risc
n cazul redrii fluxurilor de lichiditi prin metoda indirect, efectuarea
analizei de sensibilitate i risc presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
Calculul i analiza pragului de rentabilitate contabil:
Se vor estima proporiile de cheltuieli variabile, respectiv cheltuieli fixe,
pentru fiecare dintre urmtoarele elemente de cheltuieli:
- costul mrfurilor vndute;
- materii prime i materiale,
- materiale consumabile;
- energie, apa;
- alte cheltuieli materiale;
- servicii executate de teri;
- impozite, taxe i vrsminte asimilate;
- cheltuieli cu personalul;
- cheltuieli cu diferene de curs valutar.
De regul, cheltuielile cu amortizarea, cheltuielile cu dobnzile i celelalte
categorii de cheltuieli cuprinse n proiecia contului de rezultate i care nu sunt
menionate mai sus, se vor considera convenional constante (fixe) n proporie de
100%.
Se vor calcula totalul cheltuielilor variabile i totalul cheltuielilor fixe i se
va determina pragul de rentabilitate contabil pentru fiecare perioad cuprins n
previziune.
Calculul gradului de acoperire a serviciului datoriei
Gradul de acoperire a serviciului datoriei reprezint o msur a capacitii
activitii curente de a genera lichiditi pentru plata obligaiilor financiare (rate i
dobnzi).
Valoarea gradului de acoperire a serviciului datoriei se interpreteaz
conform normelor metodologice de creditare ale bncii finanatoare.
172
Sensibilitatea fluxurilor de lichiditi
Se vor defini scenarii alternative, crora autorul studiului de fezabilitate le
atribuie o probabilitate nsemnat de realizare i care implic modificri ale
elementelor de fundamentare a proieciei veniturilor i cheltuielilor n varianta de
baz, ca de exemplu:
Variaia preurilor de vnzare a produselor;
Neatingerea/depirea gradului de utilizare a capacitii de producie,
etc.
Variaia preurilor materiilor prime;
Variaia preurilor pentru utiliti;
Variaia cheltuielilor cu personalul;
Variaia valorii investiiei.
Se vor sintetiza variaiile elementelor de fundamentare a veniturilor i
cheltuielilor n variaii exprimate procentual pentru urmtorii factori de influen:
- Cifra de afaceri
- Alte venituri ncasabile
- Cheltuieli variabile
- Cheltuieli fixe
n cazul n care fluxurile de lichiditi nete se prezint prin metoda direct,
se vor calcula pragul de rentabilitate vnzri (punctul critic al intrrilor de
lichiditi) i serviciul datoriei conform normelor metodologice de creditare ale
bncii finanatoare.
Pentru interpretarea valorilor pragului de rentabilitate contabil sau ale
pragului de rentabilitate vnzri (punctul critic al intrrilor de lichiditi) se fac
urmtoarele recomandri:
Pragul de rentabilitate (punctul critic) anual mai mic dect 100% -
activitatea asigur realizarea de profit (sau, dup caz, fluxuri de
lichiditi nete pozitive) n cazul realizrii veniturilor i cheltuielilor
(sau, dup caz, a intrrilor i ieirilor de lichiditi) proiectate.
Pragul de rentabilitate (punctul critic) anual mai mare dect 100% -
activitatea nu asigur realizarea de profit (sau, dup caz, fluxuri nete
de lichiditi pozitive) n cazul realizrii veniturilor i cheltuielilor
(sau, dup caz, a intrrilor i ieirilor de lichiditi) proiectate.
173
n cazurile n care, pragul de rentabilitate (sau, dup caz, punct critic
al intrrilor de numerar) anual al unor perioade anuale cuprinse n
perioada de creditare, este mai mare de 90%, acele perioade se vor
considera riscante, sau deosebit de riscante, n privina capacitii de
rambursare a ratelor i dobnzilor, fiind necesar ca proiecia
fluxurilor de lichiditi nete aferente s se realizeze lunar, sau
trimestrial.
Dac n cadrul unei proiecii lunare sau trimestriale se obin valori
supraunitare ale punctului critic al intrrilor de lichiditi, n
alternan cu valori subunitare, riscul se va aprecia inndu-se cont i
de specificul activitii, semnul fluxurilor de lichiditi cumulate la
sfritul perioadelor subanuale din cadrul proieciei, valoarea
punctului critic obinut la nivelul ntregului an, gradul de acoperire a
serviciului datoriei lunar i anual.

8.0. CONCLUZIILE STUDIULUI DE FEZABILITATE
Se vor prezenta concluziile studiului de fezabilitate, comentndu-se pe larg
cele mai importante aspecte referitoare la:
Evoluia estimativ pe termen mediu a raportului cerere/ofert pe
segmentele de pia ale agentului economic.
- Valoarea total a investiiei i modul de finanare al acesteia;
- Condiiile de creditare luate n calcul;
- Principalii indicatori de eficien a investiiei (valoarea actualizat
net, rata intern de rentabilitate i durata de recuperare a investiiei).
Principalii indicatori de performan economico - financiar rezultai
din previziuni.
174


CAPITOLUL 11
RISCUL N ACTIVITATEA INVESTIIONALA


Orice proiect de investiii presupune calculul unor indicatori de eficien
care iau n considerare o situaie viitoare mai mult sau mai puin cert.
Obiectivul de investiii care urmeaz a fi pus n funciune trebuie s
funcioneze o perioad ndelungat, n condiii de eficien, iar decizia de investiii
trebuie luat n prezent, pe baza informaiilor actuale, prin previzionarea
indicatorilor de eficien.
Dar nu ntotdeauna ceea ce tim astzi rmne valabil i n perioada
urmtoare, dup cum nu ntotdeauna rezultatul scontat va fi i cel real obinut
odat cu nceperea funcionrii obiectivului i pe ntreaga durat de funcionare a
acestuia.
Din acest motiv, decizia de investiii se prezint ca o decizie n condiii de
incertitudine, existnd riscul ca rezultatul ateptat (obinut prin proiectare i
evaluare) s fie diferit de cel real (obinut din activitatea propriu-zis a obiectivului
de investiii pus n funciune).
Acest risc este determinat de faptul c asupra rezultatelor ateptate pot
aciona o serie de factori ntmpltori a cror evoluie i influen nu poate fi
cunoscut cu certitudine.
Pentru aceasta, respectiv pentru reducerea riscului (care nu poate fi eliminat
n totalitate), este important s putem determina cum pot varia valorile estimate i
ce efect ar avea aceste variaii asupra deciziei de investiii, respectiv s
determinm ct de senzitiv, de sensibil este o decizie la posibila schimbare a
unui factor care nu este cunoscut cu certitudine.
Unii dintre aceti factori au o influen mai mic asupra procesului
decizional, astfel c modificarea acestora nu conduce automat la variaii foarte
mari ale rezultatelor (decizia este mai puin sensibil), n timp ce pentru ali factori
i o mic variaie va conduce la rezultate cu totul si cu totul diferite (decizia este
puternic senzitiv).

11.1. Factorii de risc

Pentru a putea reduce riscul, factorii de influen trebuie cunoscui i
anticipate pe ct posibil modalitile n care ei pot afecta decizia de investiii.
Aceti factori sunt foarte numeroi i foarte variai i ca atare este imposibil
identificarea tuturor acestor factori i a modului cum influeneaz un proiect de
175
investiii. Totui putem s delimitm cteva categorii care se regsesc cu
regularitate n activitatea investiional:

1. modalitatea de alegere a proiectelor;
2. valorile utilizate de studiu (culegerea i prelucrarea datelor);
3. natura activitii pentru care se investete;
4. gradul de subiectivitate n ceea ce privete perioada pentru care se face
studiul i riscul asociat

11.1.1. Modalitatea de alegere a proiectelor

Se refer la modalitatea de apreciere a necesitii i oportunitii unor
proiecte precum i la construcia i rezolvarea modelelor de alegere a proiectelor.
n fundamentarea proiectelor de investiii este sugerat un cadru general de
abordare, cadru care trebuie particularizat pentru fiecare proiect n parte, astfel c
o abordare greit sau nenelegerea exact a unor concepte poate conduce la
decizii greite privind necesitatea i oportunitatea studiului pentru viitorul
obiectiv.
Pe de alt parte, erori pot s apar din neluarea n considerare a tuturor
factorilor de influen (modificarea cererii, apariia produselor de substituie, etc.),
din necunoatere sau pur i simplu din cauza imposibilitii estimrii tuturor
acestor posibile modificri, sau prelucrarea defectuoas a influenei factorilor
asupra efectelor ce se vor obine (estimarea greit a parametrilor sau alegerea
unor funcii necorespunztoare din dorina simplificrii calculelor, sau pur i
simplu neaplicarea unor modele matematice riguroase i apelarea la soluii
intuitive).
De asemenea, n ceea ce privete riscul investiional, acesta este cu
att mai pronunat cu ct obiectivul de investiii este mai mare, cu ct durata de
via a acestuia este estimat s se ntind pe o perioad mai ndelungat datorit
posibilelor modificri neprevzute n toate mediile n care viitorul obiectiv i va
desfaura activitatea (social, politic, economic, ecologic, etc.).


11.1.2. Valorile utilizate de studiu (culegerea i prelucrarea
datelor)

Se refer la datele preluate din evidenele statistice i care ulterior sunt
supuse prelucrrii n vederea previzionrii indicatorilor necesari pentru ntocmirea
proiectului. Prin definiie, informaiile statistice cuprind erori ce nu pot fi
sesizatei nlturate, iar dac apar erori i n procesul prelucrrii acestora, gradul
de dezinformare poate fi amplificat. De exemplu, numai luarea n considerare a
indicelui de inflaie previzionat la nivel guvernamental poate prezenta un punct de
vedere eronat, fiind demonstrat practic c rareori acest nivel s-a situat n realitate
176
la nivelul scontat, fr a mai vorbi de faptul c rata inflaiei chiar i pentru
perioadele trecute este o aproximare furnizat de statistici oficiale.
Pe de alt parte, previzionarea cheltuielilor, a veniturilor i implicit a
profitului ce va fi obinut de viitorul obiectiv este dificil de realizat chiar i prin
utilizarea cu maxim obiectivitate a metodelor matematice ceea ce poate conduce
la accentuarea riscului prin incertitudinea dat de valorile considerate.
Totui, dac se acord o atenie deosebit estimrii ct mai corecte a
consumurilor, preurilor de aprovizionare, a tarifelor, cercetrii pieei de desfacere
este de presupus c eventualele erori pot fi reduse considerabil.
De asemenea, determinarea necesarului exact de capital necesar pentru
obiectivul de investiii poate fi supus erorilor. Este indicat ca investitorul s fie
ct se poate de realist n determinarea necesarului de capital, fiind necesara
efectuarea unui studiu atent i evaluarea pe baza unor precontracte i studii de
oferte pentru constructori, furnizori de utilaje, etc.
Investitorul nu trebuie s aib o atitudine prea optimist (s prevad un
capital redus), pentru c acest lucru poate afecta calitatea lucrrilor sau
imposibilitatea finalizrii acestora, dar nici o atitudine prea pesimist (s prevad
un capital prea mare), asigurndu-i astfel un surplus de capital ca msur
mpotriva eventualelor riscuri, deoarece exist posibilitatea ca proiectul s rezulte
ca fiind nefezabil.

11.1.3. Natura activitii pentru care se investete

Se tie c exist domenii de activitate mai riscante dect altele.
De exemplu, un magazin alimentar va avea ntotdeauna un risc mai sczut
dect o investiie n domeniul productiv, mai ales dac investim ntr-un obiectiv
nou sau nu deinem suficient experien. Aceasta nu conduce automat la
concluzia c toi investitoriiar trebui s-i deschid magazine alimentare, ci c
trebuie analizat cu maxim atenie trecutul domeniului respectiv, trebuie analizate
firmele cu activitate similar pentru a decide ce risc prezint.
De asemenea, nu numai domeniul de activitate este important ci i tipul
construciilor, a instalaiilor i utilajelor implicate.
Unele dintre acestea pot fi supuse mai uor unui proces de dezinvestire la un
moment dat dac situaia o cere, altele nu pot fi valorificate datorit, de exemplu,
strictei specialiri a a operaiilor pe care le poate realiza un utilaj. Proiectele ce
privesc tipuri de activiti ce presupun folosirea unor utilaje, instalaii strict
specializate, trebuie s ia n consideraie i acest factor ca un important factor de
risc i acest lucru cu att mai mult cu ct sumele ce urmeaz a fi investite sunt mai
mari.




177
11.1.4. Gradul de subiectivitate n ceea ce privete perioada pentru care
se face studiul i riscul asociat

Investitorii sunt adeseori subiectivi n aprecierea fezabilitii proiectelor lor,
fiind supui fie unui optimism exagerat, fie unui subiectivism la fel de exagerat.
Nici una dintre aceste atitudini nu este indicat , existnd posibilitatea favorizrii
unor proiecte mai puin riscante i defavorizarea unora mai riscante, sau invers.
Neconsiderearea n mod obiectiv a riscului conduce de fapt la creterea
acestuia.
Pe de alt parte, perioada pentru care se face studiul este ndeprtat i
indelungat, iar previziunile realizate au n vedere anumite ipoteze adevrate n
momentul calculului. Orice modificare a condiiilor iniiale va conduce la
modificarea valorilor reale i implicit la reducerea profitului sau chiar la pierderi
foarte mari.
Obiectivele prevzute a avea o via ndelungat sunt mai supuse riscului
prin posibilitatea apariiei factorilor ntmpltori care pot s conduc la
modificarea nivelurilor iniiale i ca atare trebuie s se ia msuri de acoperire fa
de riscul ridicat al acestor investiii.


11.2. Evaluarea riscului

Evaluarea riscului, respectiv estimarea acestui a n analiza i alegerea
proiectelor de investiii se bazeaz pe evaluri subiective i calcule probabilistice
referitoare la indicatorii luai n considerare.
Pentru evaluarea riscului se pot folosi indicatori care s determine diferena
dintre rezultatul sigur i rezultatul ateptat. Se pot utiliza urmtorii indicatori:

11.2.1.Termenul de recuperare actualizat

Acesta reprezint durata minim necesar de exploatare a unui obiectiv de
investiii n care s se asigure recuperarea valorii investiiei, dar i ctiguri
considerate normale, adic n aceast perioad se asigur att recuperarea sumei
investite, ct i costul de oportunitate al capitalului exprimat prin rata de revenire
minim admis, pe lng costurile admise de exploatare.

Momentul marcheaz o recuperare a investiiilor iniiale i a plilor
urmtoare i realizarea unei reveniri egale cu ctigurile calculate la soldurile
descresctoare ale capitalului rmas investit.
Dup acest moment, orice ctig nu mai este destinat s asigure o revenire
cerut i deci proiectul devine economic atractiv.
n ceea ce privete folosirea termenului de recuperare actualizat ca indicator de
risc, se realizeaz prin compararea (prin diferen sau raport) a acestuia, cu durata
178
de via a proiectului sub forma unui coeficient de siguran sau marj de
siguran.
Astfel, cu ct riscul potenial este mai mic, i managerul poat e aprecia dac
marja de rezerv, fa de risc este suficient.
Este indicat ca indicatorul termenul de recuperare actualizat s fie folosit
nc de la nceputul conceperii proiectului pentru a evidenia dac investiia iniial
va putea recupera din profitul obinut, respectiv care va fi nivelul maxim al
profitului ce urmeaz a fi obinut i dac acesta va fi posibil de realizat.

11.2.2. Valoarea echivalent cu venitul net actualizat (VAN) pe
durata de via economic a proiectului

Exprim cu ct se poate reduce fluxul net de numerar pe ntreaga durat de
exploatare dac proiectul asigur o profitabilitate la nivelul ratei minime admise.
Din calculul valorii actualizate nete (venitul net actualizat) s-a observat c
dac valoarea actualizat neta este pozitiv, aceasta inseamn un profit net
superior profitului minim impus prin rata de actualizare, tocmai aceast diferen
dintre VAN > 0 i VAN = 0 este ctigul suplimentar.
Valoarea echivalenta a valorii actualizate nete pe toat durata de via a
proiectului se compar cu fluxul net de numerar, diferena dintre cele dou fluxuri
reprezentnd fluxul net de numerar anual minim admis.
Practic aceast valoare echivalent arat cu ct poate fi diminuat ctigul net
anual astfel nct acest ctig s se situeze exact la nivelul ratei minim admise
folosit la actualizarea fluxurilor de numerar.

11.3. Metode de determinare a riscului

Prin utilizarea acestor metode se poate determina un interval posibil al
riscului sau se poate aprecia variabilitatea anselor ca acestea s fie obinute.
Sunt cunoscute dou metode de determinare a riscului:

1.metode de senzitivitate
2.metode probabilistice (simularea Monte Carlo)

1.Metode de senzitivitate

Metoda const n a evalua variaia unui indicator de exprimare a
rentabilitii unui proiect de investiii ( RIR< VAN) n funcie de variaia unor
variabile, determinndu-se astfel ct de sensibil este indicatorul respectiv la aceste
posibile variaii.
Neajunsul metodei const n aceea c i n situaia lurii n considerare a
unui numr redus de variabile, numrul de combinaii posibile de condiii ntr-o
analiz de senzitivitate este foarte mare , ceea ce necesit mult timp i cheltuieli
mari.
179
Pentru nlturarea acestui dezavantaj al metodei, este indicat s se
identifice mai nti acei factori care nu influeneaz n mod semnificativ
indicatorul luat n studiu i s se elimine din calcul aceti factori la care fenomenul
studiat este insensibil (grad mic de senzitivitate). Se reduce astfel numrul de
combinaii de condiii pentru analiz, acestea rmnnd la un nivel acceptabil (pot
fi meninute la o valoare controlabil).
Se recomand, de asemenea, utilizarea mijloacelor electronice de
prelucrare a datelor, pentru uurina calculelor i pentru posibilitatea de a evalua
variaii simultane ale mai multor factori.

2. Metode probabilistice (simularea Monte Carlo)

Metoda poate fi utilizat cu bune rezultate pentru estimarea probabilistic a
proiectului de investiii.
Metoda const n eantionarea ntmpltoare a nivelurilor probabile pe care
le poate atinge rentabilitatea unui proiect n funcie de probabilitile asociate
diferitelor categorii de fluxuri, iar cu aceste elemente se poate ulterior construi
distribuia empiric de probabilitate a rentabilitii proiectului.
Metoda presupune parcurgerea urmtoarelor etape:

a. alegerea variabilelor pe baza crora se va construi modelul ce va sta la
baza alegerii proiectelor .
Indiferent de modelul ales, variabilele care trebuie s se regseasc n
analiz sunt:

- valoarea total a investiiei;
- durata de via economic a obiectivului;
- fluxul de numerar

n ceea ce privete fluxurile anuale, exprimate prin ncasri sau intrri pe de
o parte, i cheltuieli sau ieiri, pe de alt parte, ele sunt luate n considerare prin
valorile lor ateptate coninnd unele valori ce pot fi afectate de incertitudine:
costuri, pia, venituri.

b. aprecierea distribuiilor de probabilitate pentru variabilele implicate
Se aplic metode statistice pentru generarea probabilitilor asociate
diferitelor variabile i cu ajutorul simulrii se poate verifica msura n care aceste
rezultate ce se vor obine n situaia n care probabilitile asociate di feritelor
variabile sunt modificate.

c. estimarea distribuiilor cumulate de probabilitate pentru fiecare variabil
i generarea unei serii de numere aleatoare pentru fiecare dintre aceste variabile i
determinarea valorii corespunztoare fiecrui numr.
180
Prin distribuiile cumulate care se obin din distribuiile simple, prin
combinarea succesiv a probabilitilor asociate pn la nivelul ultim al valorii
variabilei, se aproximeaz ansele ca valoarea variabilei considerate s fie
inferioar unei mrimi determinate. Seriile de numere aleatoare pentru fiecare
variabil se determin din tabele speciale, iar determinarea valorilor asociate
numerelor aleatoare, prin programe speciale.

d. nlocuirea n model a valorilor estimate.
Fiecare valoare este nlocuit n relaiile de baz ale modelului ales,
rezultatele fiind apoi folosite pentru calculul valorii estimate, abaterii standard i
coeficientului de variaie al indicatorului respectiv considerat n model ( de
exemplu RIR).
Metoda poate furniza informaii preioase n ceea ce privete senzitivitatea
proiectelor fa de risc, permind luarea n considerare a diferitelor ipoteze
privind evoluia preurilor i a costurilor.
De asemenea, metoda poate fi continuat prin construirea de modele de
optimizare sau a arborelui de decizie pe baza rezultatelor furnizate.

11.4. Metode decizionale n determinarea riscului i
incertitudinii proiectelor de investiii.

11.4.1.Decizia n condiii de risc. Tehnica arborelui de decizie

Tehnica arborelui de decizie este o tehnica stochastic n care se reprezint
secvenele unei decizii influenate de elementele implicate ale cror probabiliti
de apariie pot fi estimate, dei apariia lor rmne imprevizibil.
Aceasta tehnic a fost fundamentat de profesorul Howard Raiffa de la
Universitatea Harvard.
Denumirea tehnicii provine de la asemnarea reprezentrii sale grafice cu un
arbore stilizat, desenat orizontal i poate fi utilizat n domenii diverse i chiar
pentru situaii decizionale strategice complexe, fiecare decizie depinznd direct de
rezultatul unui eveniment aleator care nu poate fi determinat cu exactitate n
momentul lurii deciziei respective, dar a crui probabilitate poate fi anticipat.
Gradul de detaliere a arborelui decizional depinde de numrul deciziilor
succesive i de numrul evenimentelor aleatoare.
Construcia arborelui de decizie presupune alegerea prioritilor pentru
multitudinea de posibiliti de decizie, folosind aa-numitele noduri decizionale i
noduri ans. Aceste noduri sunt unite ntre ele prin segmente care simbolizeaz
evenimentele, n final obinndu-se rezultate cu diferite probabiliti de apariie.
Rezultatele estimate ce se obin au caracter de medie. Avnd n vedere c
valoarea medie a unei variabile n funcie de distribuia frecvenelor este:

181

=
=

=
n
i
i
n
i
i i
f
f x
x
1
1

unde:
i
x variantele variabilei x

i
f frecvenele absolute de apariie

innd cont i de faptul c la modul general, probabilitatea de apariie a
unui fenomen este un raport ntre numrul de apariii ale fenomenului i numrul
total de ncercri , nseamn c probabilitile pot fi derivate din frecvenele
relative.
Astfel, rezultatele ce se estimeaz a se obine (i care poart denumirea de
valoare ateptat) se poate determina pondernd rezultatele sau evenimentele cu
probabilitile lor de apariie, astfel:

, ,

= x P x x VA ,
unde: , x VA -valoarea ateptat a evenimentului x;
, x P -probabilitatea de apariie a evenimentului x.



R
1

D
31




R
2

D
1
D
2

R
3

D
32

R
4


Fig.11.1 Reprezentarea arborelui de decizie (D-decizii, E-evenimente, R-
rezultate)

Pentru fiecare nod ans se calculeaz valorileateptate dup relaia de mai
sus, iar pentru nodurile de decizie se alege varianta maxim, astfel:

E31
E21
E32
E1
E33
E22
E34
182
, j x VA VA
d
max =

Reprezentarea general a unui arbore de decizie este urmtoarea:


11.4.2. Metode de luare a deciziilor n condiii de incertitudine

Decizia n condiii de incertitudine se caracterizeaz prin faptul c
probabilitile de realizare a strilor naturii nu se cunosc, existnd mai multe
posibiliti de alegere a alternativelor.
La modul general, problematica deciziilor multidimensionale n condiii de
incertitudine poate fi sistematizat sub urmatoarea form matematico-economic:

N
V
N
1
........ N
j
....... N
n
V
1
u
11
... u
1j
... u
1n

...


...

...

...

...

...
V
i
u
i1
... u
ij
... u
in

....


...

...

...

...
V
m
u
m1

...
U
mj

...
u
mn

N
j
= strile naturii ce influeneaz procesul decizional
V
i
= variante decizionale
u
ij
= utilitatea sintetic (profit, cost) a variantelor V
i
pentru starea naturii N
j

Regulile lurii deciziei n condiii de incertitudine sunt urmtoarele:

a) regula prudenei ( Abraham Wald )
b) regula optimist ( Leonid Hurwicz)
c) regula echilibrului ( BayesLaplace )
d) regula regretelor ( LeonardSavage)

a) Regula prudenei (Abraham Wald)

Aceast regul este aplicat de managerii ce manifest team fa de risc .
Astfel, managerul prudent sau pesimist va alege acea variant decizional ce i
confer o satisfacie maxim din cele minime posibile:
183

) min ( max
ij
j i
p
u V = n j m i , 1 ; , 1 = =

Managerul superprudent sau superpesimist va alege varianta decizional ce i
va conferi satisfacia minim dintre satisfaciile minime posibile, respectiv:

) min ( min
ij
j i
sp
u V = n j m i , 1 ; , 1 = =

b) Regula optimist (Leonid Hurwicz)

Criteriul optimist e preferat de decidentul ce manifest o team ponderat faa
de risc. Managerul optimist ia in considerare probabilitile de realizare a
utilitilor sintez maxime si minime, alegnd vari anta cu utiliti maxime astfel:

, ,
)
`

|
|

'

+ =
pes ij
j
opt ij
j i
opt
P u P u V min max max

unde:

opt
P probabilitatea optimist de realizare a utilitilor sintez maxime
(subiectiv)

pes
P probabilitatea pesimist de realizare a utilitii sintez minime

pes opt
P P > ; 1 = +
pes opt
P P


Managerul superoptimist consider 1 =
opt
P i 0 =
pes
P i adopt astfel
varianta decizional care i confer maxim de satisfacie dintre valorile maxime ale
utilitilor sintez:

) max ( max
ij
j i
sopt
u V = n j m i , 1 ; , 1 = =

c) Regula echilibrului ( Bayes-Laplace )

Regula este caracteristic aciunii decidentului cu o gndire raional,
echilibrat, conform creia incertitudinea maxim confer strilor naturii aceeai
ans de realizare, fiind considerate echiprobabile. In consecin, probabilitatea
subiectiv a realizrii strilor naturii va fi:

184
m i u V P
n
j
ij
n
i
e
n
, 1 ; max
1
1 1
=
|
|

'

= =
=


d) Regula regretelor ( LeonardSavage )

Decidentul,, ru de pagub adopt aceast regul considernd regretul ca
fiind diferena dintre utilitatea sintez maxim a unei variante i valorile celorlalte
utiliti sintez aferente strii naturii respective :

ij ij
i
ij
u u r = ) ( max

respectiv regretul variantei V
i
n starea naturii N
j

Se alctuiete astfel matricea regretelor :


N
V
N
1
........ N
j
....... N
n
V
1
r
11
r
1j
r
1n

...


...

...

...

...

...
V
i
r
i1
... r
ij
... r
in

....


...

...

...

...

...
V
m
r
m1
... R
mj
... r
mn

) ) max( (
min
ij
r V
j
i
r
=

11.5.Metode statistice n determinarea riscului pentru un portofoliu de
investiii

Teoria portofoliului, aa cum i arat i numele, este preocupat de
construirea de portofolii de investiii eficiente.
Aceast teorie a fost dezvoltat n contextul aversiunii investitorilor fa de
risc i const n preocuparea de a combina diferite modaliti de a investi (investiii
de capital, investiii financiare i combinaii ale acestora) i de a constitui un
185
portofoliu de investiii care s maximizeze profitul ateptat cu un anumit nivel al
riscului.
n esen, teoria se bazeaz pe rezultate statistice, astfel: dac o parte din
probabilitile distribuiei se combin iar media lor, mpreun cu variaia sunt
cunoscute, precum i rangul (msura) n care profiturile covariaz, atunci media
aritmetic i variaia rezultatelor obinute n urma combinrii distribu iilor pot fi
cunoscute.
Aceasta nseamn c, dac aciunile diferitelor firme sunt combinate ntr-un
portofoliu de investiii i de profituri ateptate, variaiile profiturilor i covariana
acestora sunt cunoscute pentru aciunile fiecrei firme, atunci profitul ateptat i
variaia portofoliului de investiii pot fi determinate.
Totui, importana teoriei portofoliului nu rezid aa de mult n obinerea
acestui rezultat statistic, ct ntr-o observare ce reiese n afara rezultatului. Aceast
observare se refer la faptul c, dei profitul ateptat al investiiei de portofoliu
este doar o medie a profiturilor ateptate ale investiiilor individuale ce alctuiesc
portofoliul, riscul portofoliului (msurat prin abaterea standard a profiturilor)este
mai mic dect influenele (abaterile ) individuale.
Altfel spus, ideea de baz este aceea c nu trebuie investit ntr-un singur
domeniu i c riscul asociat acestui domeniu poate fi considerabil redus prin
diversificare.

Riscul i profitul ateptat

ntr-o lume incert, deciziile n investiii de capital trebuie luate pe baza
fluxurilor de numerar previzionate care pot sau nu s aib aceeai valoare cu cele
real obinute.
Aceasta nseamn c ntr-un viitor incert, luarea deciziilor presupune
asumarea riscului i anume riscul ca rezultatele actuale s fie diferite de cele
ateptate.

Axiomele comportamentului investitorilor

Presupunnd c n luarea deciziilor financiare purttoare de risc, investitorii
reacioneaz raional i consecvent putem formula patru axiome referitoare la
comportamentul acestora n momentul lurii deciziei:

1. Investitorii sunt api s aleag ntre alternative lund n considerare
ordinea lor fireasc, fiind astfel capabili s ia o decizie n mod real;
2. Orice clasificare a alternativelor este tranzitiv astfel: dac
alternativa A este preferat alternativei B i alternativa B este
preferat alternativei C, atunci alternativa A este preferat
alternativei C;
186
3. Investitorii nu fac diferenieri ntre alternativele care au acelai nivel
de risc i de aceea, alegerea lor este bazat numai pe consideraiile
riscului implicat i nu pe natura alternativelor disponibile;
4. Investitorii sunt capabili s specifice pentru orice investiie ce
profituri sunt nesigure, ce alternative echivalente exist i care vor fi
egal preferate dar care implic i un profit sigur. Ca atare, n orice
situaie, investitorii sunt capabili s specifice o alternativ sigur.
Pe baza acestor axiome pot fi construite funcii matematice, acestea
constituind punctul de pornire pentru o abordare analitic a modului de analiz a
riscului pentru un portofoliu de investiii.

Presupunem c un investitor dispune de o sum de bani cu care dorete s
realizeze un portofoliu de investiii cumprnd aciuni la diferite firme. Pentru a
simplifica lucrurile, presupunem pentru nceput c achiziioneaz aciuni doar la
dou firme, construind ceea ce s-ar putea numi un portofoliu cu dou valori.
Notm cele dou firme Ai B. Investitorul folosete o proporie , x din
fondul de investiii pentru a achiziiona aciuni ale firmei A, iar restul fondurilor
, x 1 este folosit pentru a cumpra aciuni la firma B. Rezultatul statistic, ce st
la baza teoriei portofoliului, ne permite s determinm profitul ateptat, ,
a
P E , i
variaia profitului,
o
2
P
, pentru portofoliul de investiii :

, , , ,
B A a
P E x P xE P E + = 1


unde :
,
a
P E - profitul ateptat aferent investiiilor efectuate ;
x partea din fondul de investiii destinat achiziionrii de aciuni la
compania A ;
, x 1 - partea din fondul de investiii destinat achiziionrii de aciuni la
compania B ;
,
A
P E - profitul ateptat pentru aciunile firmei A ;
,
B
P E - profitul ateptat pentru aciunile firmei B .

Variaia profitului pentru portofoliul de investiii :

, , ,
B A B A P
P P x x x x , cov 1 2 1
2
2
2 2 2
+ + = o o o


unde :
2
A
o - variaia profitului pentru aciunile firmei A ;
2
B
o - variaia profitului pentru aciunile firmei B
,
B A
P P , cov - covariana ntre profiturile aciunilor celor dou firme A i B.
187
Este convenabil s considerm riscul de portofoliu avnd n vedere abaterea
standard a profiturilor,
o
2
P
, astfel c, cea de a doua relaie devine :

, , , j
B A B A P
P P x x x x , cov 1 2 1
2
2
2 2
+ + = o o o

unde :
P
o - abaterea standard corespunztoare profiturilor aciunilor celor doua
firme.

Covariana, ,
B A
P P , cov , ntre profiturile aciunilor n firmele A i B,
determin gradul n care variabilitatea profiturilor aciunilor celor dou companii
tind s se modifice mpreun. Covariana poate fi pozitiv sau negativ i poate fi
slab sau puternic. Cea pozitiv indic faptul c profiturile celor dou aciuni tind
s varieze mpreun n aceeai direcie, n timp ce o covarian negativ arat c
profiturile vor evolua n direcii diferite.
n plus, cu ct mai mare va fi valoarea covarianei, de exemplu la cea
pozitiv, cu att mai puternic este tendina celor dou profituri de a evolua n
aceeai direcie.
Covariana profiturilor se poate scrie :

,
B A B A B A
P P
,
, cov o o =


unde :
B A.
- coeficientul de corelaie ntre profiturile aciunilor celor dou
companii ;
A
o - riscul (msurat prin abaterea standard a profitului) pentru aciunile
companiei A ;
B
o - riscul (msurat prin abaterea standard a profitului) pentru aciunile
companiei B.

Cu alte cuvinte, covariana profiturilor pentru A i B reprezint produsul
riscurilor pentru A i B (msurate prin abaterea standard a profiturilor) i
coeficientul de corelaie, ,
B A,
, ntre profiturile din A i B.
Coeficientul de corelaie exprim intensitatea legturii dintre cele dou
variabile ntre care exist o legtur de tip liniar n acest caz profiturile obinute
din aciunile celor dou companii A i B i poate lua valori ntre 1 i +1.
- O valoare de 1 indic o legtur invers perfect ;
- O valoare de +1 indic o legtur direct perfect ;
- Un coeficient pozitiv, dar mai mic dect +1 indic tendina celor dou
profituri ale aciunilor de a se modifica n aceeai direcie ;
188
- O corelaie negativ cnd coeficientul este mai mic dect zero dar mai
mare dect 1 indic o tendin de evoluie n sens contrar.
Cu ct ne ndeprtm de 1 i +1 (ne apropiem de zero) cu att este mai
slab tendina general indicat de semnul corelaiei sau mai puternic este
tendina ca modificarea profiturilor aciunilor luate n considerare s fie necorelate.
Semnul coeficientului de corelaie va oferi i semnul corelaiei.

Calculul covarianei

Revenind la expresia riscului i a profitului ateptat pentru un portofoliu cu
dou categorii de aciuni i nlocuind relaia covarianei, putem examina cauza
reducerii riscului n cazul diversificrii investiiilor:

, , , ,
B A a
P E x P xE P E + = 1


, , j
B A B A B A P
x x x x
,
2 2 2 2
1 2 1 o o o o o + + =

Prima relaie nu ofer prea multe informaii, artnd doar c profitul ateptat
al portofoliului este o medie a profiturilor ateptate pentru cele dou componente
ale investiiei, ,
A
P E i ,
B
P E , ponderate n funcie de importana (valoarea) lor n
cadrul portofoliului.
Cea de a doua relaie prezint un interes deosebit determinat de ultimul
element al expresiei coeficientul de corelaie al profiturilor ce poate lua valori
ntre 1 i +1 (inclusiv zero).
Cel de-al treilea element n expresia riscului de portofoliu, ,
B A B A
x x
,
1 2 0 o o ,
este la cea mai mare valoare cnd coeficientul de corelaie este +1.
Cu ct coeficientul de corelaie se ndeprteaz de +1, cu att valoarea celui
de al treilea termen este mai mic i, deci, cu att contribuia la riscul de portofoliu
este mai redus. De fapt, cnd coeficientul de corelaie devine negativ, termenul
are o contribuie negativ asupra riscului care atinge nivelul maxim cnd
profiturile sunt perfect negativ corelate, coeficientul avnd valoarea 1.
Cel de-al treilea element, i n mod particular coeficientul de corelaie pe
care l conine, este cauza reducerii riscului la investiiile diversificate.
Msurnd riscul ca abaterea standard a profiturilor, putem spune c riscul de
portofoliu este media ponderat a riscurilor investiiilor componente, dar numai
dac profiturile aciunilor celor dou companii sunt perfect pozitiv
corelate( 1
,
+ =
B A
).
Dac acest coeficient de corelaie este mai mic dect +1, cum este dealtfel i
firesc, atunci riscul de portofoliu este mai mic dect media ponderat a riscurilor
investiiilor componente. Cu ct mai ndeprtat de +1 va fi coeficientul de
corelaie, cu att efectul reducerii riscului va fi mai mare.
189
Exist chiar posibilitatea reducerii riscului la zero, aceasta fiind ns o
caracteristic doar pentru portofoliile purttoare de risc i care au componentele
corelate perfect negativ. Acolo unde coeficientul de corelaie ntre componentele
portofoliului este mai mare dect 1 (dar mai mic dect +1), reducerea riscului
este posibil, dar eliminarea total a acestuia este practic imposibil.
n practic, coeficienii de corelaie pentru aciunile majoritii companiilor
manifest valori mai mari ca zero dar mai mici dect +1 i, ca atare, se limiteaz
msura n care reducerea riscului este posibil prin jonglarea n cadrul
portofoliului.

Portofolii cu mai mult de dou componente

Demonstraia a avut n vedere un portofoliu cu dou componente. Analiza
poate fi uor extins la portofolii ce conin mai multe componente, de exemplu
aciuni la mai mult de dou companii diferite, calculele fiind ns mult mai
complicate.
Riscul, msurat prin variaie i profitul ateptat pentru un portofoliu
coninnd N componente diferite, poate fi calculat din expresiile urmtoare, n
care,
i
x
Reprezint proporiile fondurilor de investiii n componenta i:

, ,

=
=
N
i
i i a
P E x P E
1


unde:
i
x - fondul de investiii alocat pentru fiecare variant i;
,
i
P E - profitul ateptat pentru fiecare variant i de investiie;
N - numrul de componente luate n consideraie.

Variaia profitului pentru portofoliul de investiii:

= =
=
N
i
N
j
ij j i j i P
x x
1 1
2
o o o


unde:
j i
x x , - fondurile de investiii alocate pentru fiecare variant i, respectiv
j;
j i
o o , - riscul, msurat prin abaterea standard entru fiecare variant i,
respectiv j;
ij
- coeficientul de corelaie al profiturilor variantelor luate n consideraie.

190
Calculul este mai complicat pentru c presupune nsumarea variaiilor
ponderate ale tuturor perechilor de combinaii posibile ale componentelor.

Consideraii practice

n practic, investitorii se confrunt cu un numr foarte mare de riscuri
posibile, astfel c identificarea variantei optime necesit un numr enorm de
calcule, devenind impracticabil. De exemplu, volumul total de date necesar,
pentru profitul ateptat, varian i covarian, este dat de , 2 3 + N N , unde N
reprezint numrul de aciuni diferite.
O abordare mai practic poate fi realizat dac o investiie neri scant este
introdus n analiz. Dac se introduce posibilitatea achiziionrii de investiii
lipsite de risc se poate construi un alt portofoliu de dou valori, n care una este
purttoare de risc iar cealalt neriscant. Diferena ntre aceast situaie i cele
anterioare este c investiia riscant nu mai este unic (de exemplu aciuni la o
singur companie), ci avem o investiie ntr-un portofoliu de valori riscante dar un
portofoliu eficient.
Cu o asemenea investiie neriscant, profitul este cunoscut cu certitudine i
nu prezint nici o variaie. De exemplu titlurile de stat pot fi considerate astfel de
investiii neriscante.
Pentru a vedea efectul introducerii unei astfel de investiii lipsite de risc
vom ncepe prin a examina caracteristicile unui portofoliu de dou valori n care o
valoare este o investiie neriscant ( de exemplu n titluri de stat) iar cealalt este o
investiie riscant (de exemplu aciuni la compania A).
Profitul fr risc va fi notat cu
f
P (care nu mai este de fapt profit ateptat, ci
sigur) i pentru c profitul este sigur, riscul n acest caz msurat fie prin abaterea
standard,
f
o , fie prin variaie,
2
f
o , - este zero.
Portofoliul rezultat are urmtoarele caracterist ici:

, , ,
f A a
P x P xE P E + = 1


, ,
F A f A f A P
x x x x
,
2
2
2 2 2
1 2 1 o o o o o + + =


Cum investiia fr risc are variaia zero, relaia devine:

2 2 2
A p
x o o =


Sau

,
A A P
x x o o o = =
2 2


191
Ca atare, profitul ateptat pentru o aciune poate fi msurat cu ajutorul
profitului mediu iar riscul acestuia prin abaterea standard a profiturilor.
Cnd investiiile sunt combinate ntr-un portofoliu de dou categorii de
aciuni, profitul ateptat este egal cu media aritmetic ponderat a profiturilor
ateptate de la cele dou categorii de aciuni.
Totui, riscul de portofoliu este mai mic dect media aritmetic ponderat a
riscurilor celor dou categorii de investiii, n aceasta constnd, de fapt, reducerea
riscului cu ajutorul diversificrii investiiilor.
Riscul de portofoliu poate fi redus i prin investirea n domenii cu risc redus
sau lipsite de risc, dar este de ateptat ca i profitul obinut s fie diminuat.
Totui, diversificarea portofoliului poate reduce semnificativ riscul, fr o
reducere proporional a profitului ateptat, aceasta fiind adevrata semnificaie a
reducerii riscului prin diversificare.

192


CAPITOLUL 12
INVESTIIILE FINANCIARE I PIAA FINANCIARA



12.1. Investiii financiare

Investiiile financiare reprezint plasamente de capital de ctre un
investitor, persoan fizic sau juridic, n cadrul pieei financiare.

Aceste plasamente se refer la :

- aciuni, emise de societi comerciale i bnci ;
- obligaiuni, emise de societi comerciale persoane juridice romne sau
strine i de administraia local ;
- plasamente bancare ;
- titluri de valoare emise de stat, bnci i instituii financiare ;
- certificate de trezorerie emise de Ministerul Finanelor Publice.

Importana investiiilor financiare deriv din aceea c, pe de o parte, exist
numeroi ageni economici care nregistreaz un excedent de resurse, cel puin pe
termen scurt, iar pe de alt parte exist i agenti economici care prezint un deficit
de resurse financiare.
Apare deci raportul n care se gsete n care se gsete capitalul i anume
capacitatea de finanare, pe de o parte, i nevoia de finanare pe de alt parte.

Investiiile directe se refer la plasarea direct a capitalului de ctre
investitor pe pieele financiare, constnd n tranzacii de vnzare-cumprare a
urmtoarelor titluri de valoare : aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur, garanii,
drepturi i contracte forward, futures, options, swap, swith i plasamente n
tranzaciile de scontare i rescontare a biletelor la ordin i cambiilor.
Investiiile directe confer posibilitatea investitorului de a-i gestiona n
mod direct fondurile i de a lua n mod direct decizia de a investi sau dezinvesti,
avnd n vedere multe din aceste plasamente financiare prezint un grad de
lichiditate ridicat.
Pe de alt parte el i asum n totalitate riscul asociat plasamentelor
financiare care nu de puine ori se situeaz la un nivel foarte ridicat.

Investiiile indirecte constau n renunarea la administrarea proprie a
resurselor financiare i transferarea deciziei de a investi unor instituii financiare
(bnci, societi de investiii, societi de asigurri).
193
Specific acestor tipuri de investiii este faptul c investitorul nu mai decide
n mod direct destinaia plasamentului ci aceasta este cedat unor instituii
financiare specializate, cu experien i care pot garanta securitatea capitalului, nu
ns i profitul ateptat. Investitorul i asum i n acest caz eventualele riscuri i
bineneles renun la o parte din profit n favoarea instituiei financiare prin
comisioanele achitate.

Indiferent de modalitatea de investire, principalele tipuri de investitori sunt :
persoane fizice, cu putere redus pe piaa financiar ;
ageni economici de diferite dimensiuni, care pot avea dup caz, o implicare
mai mare sau mai mic pe piaa financiar prin emisiunea de titluri
financiare dar i prin achiziionarea de titluri emise i comercializate de alte
firme ;
investitori investiionali, adic societile sau instituiile care tranzacioneaz
volume mari de titluri financiare : bncile, societaile de asigurri, societile
de investiii, fondurile mutuale, autoritile locale sau de stat , cu o mare
influen asupra pieei financiare.


12.2. Piaa financiar

Aa cum am menionat anterior, n economie se regsete pe de o parte
oferta de capital sau capacitatea de finanare din economie iar pe de alt parte,
cererea de capital sau nevoia de finanare.
Ansamblul mecanismelor de alocare eficient a resurselor bneti din
economie, de confruntare a cererii i ofertei de resurse financiare, definete piaa
financiar.
Constituirea pieelor financiare, specifice economiilor moderne, are
avantajul unei creteri considerabile a resurselor financiare directe i indirecte i
posibilitatea dezvoltrii economiei reale prin redirecionarea fondurilor ctre
investiiile reale.
Piaa financiar funcioneaz prin cele dou componente ale sale :

- piaa primar piaa emisiunilor de titluri n care investitorii i plaseaz
capitalul pentru achiziionarea titlurilor de valori mobiliare ;
- piaa secundar intermediaz negocierea ntre cererea i oferta de titluri
deja emise (cei care le-am emis i le dein, dar vor s le vnd i cei care nu le
dein, dar doresc acest lucru).

Exist mai multe tipuri de piee financiare, structurate n mod diferit n
funcie de ara n care acestea s-au dezvoltat, n esen majoritatea acestora
cuprinznd urmtoarele sectoare :

194
--piaa bancar realizeaz intermedierea ntre posesorii disponibilitilor
bneti (ale celor care economisesc) i utilizatorii acestor fonduri. Activele au
lichiditate maxim, disponibilitile plasate putnd fi retrase n orice moment dar
ele nu au caracter negociabil ;
--piaa monetar permite efectuarea unor tranzacii cu active financiare pe
termen scurt, de ctre societile financiare, i anume : depozite bancare la vedere
i la termen constituite de persoane fizice i juridice, bilete la ordin cambii, cecuri,
certificate de depozit, etc.
Oferta de active monetare presupune procese de acumulare i de
economisire n prealabil de ctre investitorii poteniali.
Cererea de active monetare este motivat de utilizatori, ageni economici,
care fac apel la credite bancare, dar i de unele nevoi temporare ale bncii.
Pieele monetare sunt variate de la o ar la alta. Investitorii caut piee
monetare ct mai avantajoase, care s le asigure rate nalte ale profitului, cu risc
minim.
O component a pieei monetare o constituie piaa valutar, prin intermediul
creia se realizeaz conversia activelor financiare dintr-o valut n alta, fiind
ateptat un profit ca urmare a diferenelor generate de rata de schimb.
--piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe
termen mediu i lung. Aceste tranzacii se realizeaz ntre diveri participani prin
intermediul unor operatori specifici, numii generic societi de intermediere a
valorilor mobiliare. Valorile mobiliare emise de agenii economici, n cutare de
capital sunt plasate ctre investitorii poteniali, deinatori de capital excedentar.
Piaa de capital mijlocete tranzaciile pe termen mediu i lung cu titluri mobiliare
cum sunt : aciuni, obligaiuni, titluri de rent, bonuri de tezaur.
Oferta de capital se realizeaz de ctre investitori, care decid plasamente pe
piaa de capital prin cumprarea de titluri de valoare emise. Investitorii, ofertanii
de capital sunt, dup caz, instituii, societi comerciale, bnci, case de economii,
societi de asigurare, precum i persoane fizice.

Piaa financiar mijlocete derularea mecanismului investiiilor financiare,
facilitnd mobilizarea fondurilor ctre agenii deficitari din economie, direct sau
indirect.
Astfel, deintorii de fonduri i plaseaz capitalul mult mai rapid i
profitabil i n condiiile reversibilitii rapide a activelor financiare, devenind
astfel accesibile tranzacii financiare i pentru persoanele fizice care sunt stimulate
s economiseasc i s-i asume riscuri.
Poate cel mai important aspect se refer la faptul c piaa financiar face
posibil constituirea de resurse pentru investiiile reale i transfer o parte din
profit (mpreun cu riscul asociat) de la agenii economic productivi ctre
deintorii de resurse.



195
12.3. Operatorii pieelor financiare

Pieele financiare moderne acioneaz o mare varietate de operatori, n
funcie de complexitatea pieei i de serviciile specifice pe care acetia le ofer,
rolurile lor fiind bine definite de reglementrile legale n domeniu.
Principalele categorii de operatori n mecanismul investiiilor financiare
sunt :

1. Investitorii sunt deintorii de capitaluri i pot fi persoane fizice sau juridice
care se implic n mecanismul investiiilor financiare n calitate de ofertani
de capital.
Ei tranzacioneaz valori mobiliare n sensul cumprrii acestora, deinerii i
vnzrii lor, fr ns a le intermedia.
Investitorii particip n mod diferit pe piaa financiar n funcie de puterea
lor financiar i de scopul urmrit.

n funcie de puterea lor, investitorii pot fi :

--persoane fizice sau investitori mici, particip la mecanismul pieei
financiare prin investirea economiilor personale ntr-un numr redus de titluri
financiare (aciuni, obligaiuni sau alte instrumente financiare). Plasarea acestor
sume pe piaa financiar depinde de atitudinea fa de fenomenul de economisire i
de oferta pieei financiare, concretizndu-se n special n : depozite bancare,
depozite n cadrul sistemelor de asigurri, achiziionarea de obligaiuni, aciuni i
apelarea la fondurile mutuale.
--societi comerciale- dispun de fonduri mai mari obinute din profitul
societii. Acestea particip la mecanismul financiar prin depozite bancare, la
vedere sau la termen, achiziionarea de aciuni, obligaiuni sau alte instrumente ale
pieei financiare.
--instituiile financiare i investitorii instituionali sunt principalii
participani la mecanismul financiar, ei dominnd de fapt piaa financiar. Cei mai
importani sunt : bncile comerciale, societile de investiii i fonduril e deschise
de investiii sau fondurile mutuale, societile de asigurare i instituiile
multinaionale (Banca Mondial, BERD, etc.).

n funcie de scopul urmrit, investitorii sunt motivai difereniat ast fel :

plasarea eficient a capitalurilor disponibile pe termen mediu sau lung;
fructificarea disponibilitilor bneti pe termen scurt ;
fructificarea anumitor drepturi de crean fa de teri.

2. Emitenii sunt persoane juridice care fac emisiuni de valori mobiliare.
Ei trebuie s dein o anumit putere financiar i economic pentru a putea emite
aciuni sau obligaiuni.
196
Principalii emiteni pot fi :

-societile comerciale mari
-bncile comerciale
-guvernul i organe ale administraiei centrale i locale
-instituii multinaionale

3. Intermediarii financiari sunt mijlocitorii sistemului financiar, ei
mobiliznd fonduri de la deintorii de capital i folosesc aceste fonduri
pentru a oferi altor entiti mprumuturi. Astfel, ei i creaz att dat orii dar
i active.

Principalele categorii de intermediari financiari sunt :
bncile comerciale implicate nemijlocit ca intermediari financiari
n activitatea de investiii, ele obinnd profit din reinvestirea sumelor atrase de la
persoanele fizice i juridice ;
agenii de burs intermediaz vnzarea-cumprarea de active
financiare pentru clienii lor i percep pentru aceast activitate comisioane.

Dup obiectul tranzaciilor, bursele pot fi :
-burse de mrfuri
-burse de valori mobiliare
-burse de valute
-burse legate de activitatea de comer exterior, asigurri

n Romnia, specifice investiiilor financiare sunt :
Bursa de Valori Bucureti (BVB) burs de valori mobiliare
RASDAQ pia extrabursier
Bursa Monetar Financiar de Mrfuri Sibiu (BMFMS) pia la termen cu
instrumente derivate (futures i options)
Bursa Romn de Mrfuri Bucureti (BRM) cu un segment Bucureti
Futures

companiile de asigurri au ca principal domeniu de activitate
serviciile de asigurare de persoane sau bunuri. Pri mele de asigurare ncasate pot fi
plasate n titluri de stat, obligaiuni pe termen scurt sau lung, ipoteci, depozite
bancare, etc., astfel nct s permit un grad de lichiditate ridicat pentru a acoperi
nevoile generate de producerea riscurilor asigurate dar i s-i permit sporirea
veniturilor societii.
fondurile mutuale societi civile, emit certificate de investitor
pentru sumele mobilizate de la clieni, iar apoi plaseaz aceste sume n scopul
valorificrii lor n obligaiuni, depozite bancare, i alte active financiare. Micii
investitori ctig profitul creat prin creterea valoric pe care o nregistreaz
197
titlurile de participare (unitile de cont) fa de momentul emiterii sau
achiziionrii lor ;
societile de investiii se constituie ca societi comerciale pe
aciuni cu minim 50 de acionari. Acionarii pot fi persoane fizice i juridice care
mobilizeaz fonduri n aciuni nominative, majorarea de capital realizndu-se
numai prin ofert public. n schimbul participrii lor, acionarii primesc dividende
n funcie de protofoliul de valori mobiliare pe care i-l creaza fiecare societate de
investiii prin tranzacionarea diverselor instrumente ale pieei de titluri financiare ;
fondurile private de pensii mobilizeaz resurse bneti de la
investitori, persoane fizice active, n ideea de a le multiplica, pna n momentul n
care ele vor fi remise beneficiarilor care au efectuat investiia. Principalele active
financiare n care se plaseaz aceste fonduri sunt obligaiunile.
participanii auxiliari societi de consultan de plasament n
valori mobiliare, cenzori externi independeni, sau ali participani care contribuie
la urmrirea i analiza evoluiilor pe piaa financiar.

4. beneficiarii investiiilor financiare sunt utilizatorii capitalurilor oferite
de investitori n schimbul valorilor mobiliare emise de solicitanii de resurse.
n Romnia principalii beneficiari ai investiiilor financiare sunt :
societile comerciale care au nevoie de fonduri suplimentare i pentru
aceasta emit aciuni, obligaiuni, se mprumut de la bnci sau apeleaz la creante
pasive pe termen scurt (cambii, ordine de plat, etc.)
organisme publice centrale sau locale - pot emite titluri de valoare
(obligaiuni, titluri de stat, titluri de trezorerie, etc.)
persoane fizice- apeleaz la mprumuturi bancare sau de la alte instituii
financiare pentru acoperirea nevoilor personale.

12.4. Principalele tipuri de investiii financiare

Activele financiare sunt instrumente cu care se opereaz pe piaa financiar
i ele pot fi :
- -active financiare bancare, rezultate din operaiunile specifice
bncilor ;
- -active financiare nebancare, rezultate din operaiunile de
plasamente pe termen lung sau scurt, negociabile pe piaa
monetar.

Principalele tipuri de investiii financiare sunt :

-n cazul investiiilor financiare pe termen lung : aciunile i
obligaiunile ;
-n cazul investiiilor financiare pe termen mediu sau scurt :
cartificatele de depozit, titluri de participare, titluri de stat ;
198
-n cazul investiiilor financiare pe termen scurt : contracte de
depozit bancar, cambia warantul, biletul la ordin, drepturi i
contracte forwarding, futures, option, swap, swich, etc.

n cele ce urmeaz se vor face cteva referiri la principalele instrumente
financiare pentru procurarea capitalului.

Aciunile
Sunt hrtii de valoare prin care investitorii furnizeaz capital unor societi
pe aciuni i astfel devin proprietarii unei pri din averea societii. Proprietatea
este indivizibil, n schimbul dreptului de proprietate, investitorii primind cote-
pri din profitul firmei sub form de dividende.
Aciunile sunt n general investiii financiare pe termen lung.
Ele pot fi vndute sau cumprate fr ca schimbarea proprietarului s
afecteze societatea emitent.
Investitorul poate ctiga fie din cursul aciunilor (variaia lor n timp fa de
valoarea nominal), fie din dividendele obinute, dac Adunarea General a
Acionarilor hotrte constituirea i acordarea acestora.

Obligaiunile
Sunt hrtii de valoare prin care investitorul mprumut capital unei societi
emitente de obligaiuni, aceasta din urm obligndu-se s ramburseze capitalul
mprumutat la scaden i la o rat a dobnzii stabilite.
Spre deosebire de aciuni, deintorii obligaiunilor nu se pot implica n
activitatea societii emitente dar au dreptul de a-i ncasa dobnda la scaden i
de a-i nstrina obligaiunile deinute pentru a intra mai devreme n posesia
capitalului, de regul prin intermediul Bursei de Valori, negocierea fcndu-se la
cursuri variabile.
Rscumprarea obligaiunilor de ctre societatea emitent se face la
scaden.

Certificatele de depozit
Sunt titluri emise de bnci pe seama depozitelor la termen constituite de
clienii lor i ofer dreptul investitorilor ca, la scaden, s-i primeasc sumele
depuse plus dobnda aferent nivelului nscris n titluri, proporional cu valoarea
depozitelor.

Bonurile de tezaur
Sunt titluri de credit emise de Trezoreria public pentru acoperirea
deficitelor bugetare. Dobnda corespunztoare poate fi pltit la emisiune, ca o
tax de scont sau anual n cazul emisiunilor cu scaden peste un an.



199
Instrumente financiare derivate

Instrumentele financiare derivate reprezint instrumente, respectiv contracte
sau produse, a cror valoare depinde de evoluia unui element suport, respectiv
cursul de schimb sau rata dobnzii.
Acestea pot fi folosite de ctre o banc i clienii si n special pentru
acoperirea riscului valutar i a celui din dobnd, dar i pentru fructificarea
prognozelor privind evoluia viitoare a elementelor suport.
Suplimentar, n cazul bncii, aceste instrumente sunt utilizate i pentru
obinerea altor venituri : comisioane de tranzacie, marja bid/ask, etc. Tipurile de
operaiuni se refer la : contracte forward pe cursul de schimb, forward rate
agreements, swap pe devize, swap pe rata dobnzii, futures pe cursul de schimb i
futures pe rata dobnzii.

Contract forward pe cursul de schimb este un contract ncheiat ntre dou
pri (vnztor i cumprtor) care exprim acordul acestora privind schimbul la o
anumit dat din viitor a unei sume specificate ntr-o valut, la o rata de schimb
(rat forward) stabilit n momentul ncheierii acestuia.

Contract forward rate agreements (FRA) reprezint un contract prin care
dou pri (vnztor i cumprtor) i exprim acordul asupra ratei dobnzii ce
urmeaz s fie pltit n viitor pentru o sum noional (principal) i pentru o
perioad determinat, stabilit n momentul ncheierii acestuia.
La scadena contractului prile deconteaz diferena dintre dobnda stabilit
prin contract i dobnda practicat n acel moment pe pia ; suma reprezentnd
principalul nu se modific niciodat.

Contractele swap pe devize sunt contractele prin care dou pri (vnztor i
cumprtor) i exprim acordul asupra schimbului unei sume n devize pe baza a
dou cursuri diferite, corespunztoare la dou date de valut diferite, stabilite la
data ncheierii contractului.
In esen, aceast operaiune const n cumprarea i vnzarea simultan a
aceleiai sume n valut cu decontarea la dou date de valut diferite, la cursuri de
schimb stabilite la data tranzaciei.

Contractul swap pe rata dobnzii este un contract prin care dou pri
accept s schimbe la momente viitoare n timp fluxuri de dobnd stabilite pe
baza unei sume noionale (principal)..
Suma noional (principalul pe baza cruia se calculeaz dobnzile) nu se
schimb, ci are loc numai decontarea periodic (schimb de dobnzi) a diferenei
dintre fluxurile de dobnzi.

Contractul futures pe cursul de schimb este un contract standardizat care se
tranzacioneaz pe piaa organizat i prin care cele dou pri (vnztor i
200
cumprtor) i exprim acordul privind cumprarea respectiv vnzarea la o dat
viitoare prestabilit a unei sume n devize la un curs de schimb stabilit n
momentul ncheierii contractului.
Clauzele contractului futures pe cursul de schimb sunt standardizate din
punct de vedere cantitativ (aceeai sum exprimat n valut), al scadenelor (date
de decontare standard prestabilite), tipul de valut, pentru a facilita tranzacionarea
acestora pe piaa organizat i lichiditatea pieei.
Aceste clauze sunt stabilite pe piaa organizat (bursa, casa de compensaie,
etc.).

Contractul futures pe rata dobnzii este un contract standardizat care se
tranzacioneaz pe piaa organizat i prin care dou pri (vnztor i cumprtor)
i exprim acordul privind cumprarea respectiv vnzarea la o dat viitoare
prestabilit a unui activ financiar, la o rat a dobnzii stabilit n momentul
ncheierii contractului.
Clauzele contractelor futures pe rata dobnzii sunt standardizate din punct
de vedere cantitativ, al scadenelor etc. i sunt stabilit e pe piaa organizat.

Pieele organizate sunt acele piee pe care se negociaz instrumentele
financiare derivate i care ndeplinesc concomitent urmtoarele condiii:
o --exist o cas de compensaie care contribuie la lichiditatea
pieei i asigur decontarea operaiunilor ;
o --poziiile ferme meninute de operatori sunt ajustate zilnic prin
plata respectiv ncasarea diferenelor (apeluri de marj) ;
o --operatorii trebuie s constituie un depozit de garantare n
scopul acoperirii oricrui eventual incident.
O pia organizat este considerat lichid dac respectiva pia i are
reedina ntr-una dintre urmtoarele ri : Australia, Austria, Belgia, Canada,
Coreea, Danemarca, Elveia, Finlanda, Frana, Germania, Grecia, Islanda, Irlanda,
Italia, Japonia, Luxemburg, Marea Britanie, Mexic, Noua Zeeland, Norvegia,
Olanda, Polonia, Portugalia, Republica Ceh, Republica Slovac, Spania, Suedia,
Statele Unite ale Americii i Ungaria.
Celelalte piee organizate, inclusiv cea din Romnia sunt considerate
nelichide.

Exist i piee asimilate pieelor organizate, respectiv piee le buna
nelegere de instrumente financiare derivate, care nu ndeplinesc condiiile pentru
a fi ncadrate n categoria pieelor organizate, dar a cror lichiditate este
considerat ca asigurat n special prin prezena pe aceste piee a formatorilor de
pia.

Operaiunile cu instrumente financiare derivate sunt considerate ca fiind
realizate pe pieele asimilate pieelor organizate numai n cazul ndeplinirii
cumulativ a urmtoarelor condiii:
201
- --pentru fiecare instrument financiar derivat exist cotaii
permanente pentru elementul suport, cu valori maxime i
minime acceptate de pia ;
- --numrul de operaiuni tranzacionate asigur lichiditatea
pieei.

Ca formator de pia este o banc autorizat de Banca Naional a Romniei
care acioneaz n nume propriu, asumndu-i riscuri suplimentare prin iniierea de
poziii deschise izolate pe piee asimilate celor organizate i care ndeplinesc
simultan urmtoarele cerine :
--dispune de capital social i de fonduri proprii sau, dup caz,
de capital de dotare, dublu fa de cerinele minime prevzute
de normele Bncii Naionale a Romniei privind capitalul
minim al bncilor i al sucursalelor bncilor strine ;
--ofer, n mod continuu, simultan, cotaii ferme de cumprare
i de vnzare, cu valori minime i maxime acceptate pe pia ;
--nu este supus nici unei interdicii a Bncii Naionale a
Romniei privind obiectul su de activitate.

Cu acestea se pot realiza operaiuni de microacoperire , adic operaiuni cu
instrumente financiare derivate care ndeplinesc cumulativ urmtoarele condiii :
--au drept scop i efect reducerea riscului cursului de schimb
i/sau a riscului de rata a dobnzii prin realizarea unei tranzacii
care s asigure o corelaie de sens contrar ntre variaiile de
valoare ale elementului de acoperit i cele ale
instrumentului/portofoliului de instrumente financiare derivate ;
--operaiunea de microacoperire se refer la un singur element
de acoperit sau un portofoliu omogen de elemente de acoperit i
un singur instrument financiar derivat sau un portofoliu
omogen de instrumente financiare derivate. Portofoliu omogen
este un portofoliu de elemente bilaniere sau angajamente din
afara bilanului, care ndeplinete urmtoarele cerine minime :
elementele componente sunt exprimate n aceeai deviza,
durata rezidual a acestora nu difer cu mai mult de o lun i,
dup caz, ratele de dobnd ce stau la baza elementelor
componente sunt de aceeai natur ;
--elementul de acoperit poate fi un element de activ, de pasiv,
un angajament din afara bilanului, cu excepia altui instrument
financiar derivat sau o operaiune viitoare a crei realizare este
cert.
In categoria operaiunilor viitoare a cror realizare este cert se includ
operaiunile neformalizate nc pentru care exist aprobarea conducerii bncii i,
dup caz, a autoritii de supraveghere competente pentru respectiva operaiune.
202
--elementul acoperit i instrumentul/portofoliul de instrumente
financiare derivate trebuie s fie exprimate n aceeai deviz
(cu excepia swap-ului pe devize), maturitatea instrumentului
financiar derivat s nu depeasc maturitatea elementului
acoperit i valoarea noionalului s nu depasc valoarea
elementului acoperit ;
--calificarea relaiei de acoperire presupune aplicarea
contabilitii de acoperire. Printr-o operaiune de acoperire a
riscului, din punct de vedere contabil, se nelege desemnarea
unui instrument financiar derivat ca instrument de compensare
a modificrii valorii juste sau a fluxului de numerar aferent
unui element acoperit mpotriva riscului.

Specificul contabilitii de acoperire const n aceea c, prin respectarea
regulii simetriei, recunoate simetric efectele compensrii asupra profitului net.
Aplicarea acestei contabiliti este permis cu ndeplinirea cumulativ a
urmtoarelor condiii :

- este clar definit ;
- este msurabil;
- este n mod real eficace.

In conformitate cu Standardele Internaionale de contabilitate, la care
Romnia se aliniaz prin reglementrile contabile n vigoare, o relaie de acoperire
se calific pentru contabilitatea special a operaiunilor de acoperire dac i numai
dac sunt ndeplinite urmtoarele condiii :
- --la iniierea operaiunii de acoperire exist o documentaie
oficial privind relaia de acoperire, precum i obiectivul i
strategia ntreprinderii de gestionare a riscului pentru a
ntreprinde operaiunea de acoperire.
Documentaia respectiv trebuie s includ identificarea instrumentului de
acoperire, elementul acoperit sau tranzacia acoperit aferent, natura riscului ce se
acoper i modul n care ntreprinderea va efectua evaluarea eficienei
instrumentului de acoperire n compensarea expunerii la modificrile valorii juste
a elementului acoperit.
- --operaiunea de acoperire se preconizeaz a fi eficient n
procesul de compensare a modificrii valorii juste aferente
riscului acoperit, consecvent cu strategia de gestionare a
riscului pentru relaia de acoperire respectiv.
- --tranzaciile preconizate ce fac obiectul operaiunii de
acoperire trebuie s aib un grad ridicat de probabilitate.
- --eficiena operaiunii de acoperire poate fi corect evaluat.
203
- --operaiunea de acoperire a fost evalut pe principiul
continuitii i determinat n mod real pentru a avea un grad
nalt de eficien pe parcursul perioadei de raportare financiar.

In contextul reglementrilor internaionale, o operaiune de acoperire este
considerat ca fiind foarte eficient dac la iniierea i pe parcursul perioadei de
via a acesteia, se pot preconiza modificrile valorii juste sau a fluxurile de
numerar ale instrumentului acoperit ntr-un interval de 80%, pn la 125%.
Pe lng aceste operaiuni se pot realiza i operaiuni de tipul poziii
deschise izolate, adic acea categorie de operaiuni n care banca nu poate justifica
o strategie specific de microacoperire i care-i permite acesteia s beneficieze,
dac este cazul, de pe urma evoluiei cursului de schimb/ratei dobnzii
Drept rat a dobnzii de referin se consider rata spot a dobnzii
interbancare pentru depozitele plasate, stabilit n funcie de moneda n care este
denominat contractul, espectiv EURIBOR, pentru EUR, LIBOR pentru USD, etc.
Pentru contractele denominate n moneda naional, rata dobnzii de referin este
media aritmetic simpl ntre BUBID i BUBOR.
Normele B.N.R. privind reflectarea n contabilitatea bncilor a operaiunilor
cu instrumente financiare derivate, prevd obligativitatea evalurii periodice a
contractelor swap pe rata dobnzii i forward rate agreements n raport cu valoarea
de pia, determinat n funcie de preul calculat prin actualizarea la ratele de
dobnd de pe piaa fluxurilor viitoare, innd cont de riscurile de contrapartid i
de valoarea actualizat a cheltuielilor de gestiune viitoare.
Aceast cerin presupune, datorit influenei pe care o determin n contul
de profit i pierdere ct i n structura bilanului, ntocmirea unui model de calcul
aprobat.
Ca fluxuri nete viitoare se consider diferena dintre sumele de pltit i
sumele de ncasat, denominate n aceeai moned, calculate pentru durata de via
rezidual a instrumentelor financiare derivate respective.

Riscuri aferente operatiunilor cu instrumente financiare derivate

Acestea se refer la riscul de credit (expunerea curent la riscul de credit i
expunerea potenial viitoare la riscul de credit), riscul de pia, riscul de
lichiditate (lichiditatea pieei, riscul finanrii obligaiilor), riscul operaional i
riscul legal.

Riscul de credit este reprezentat de posibilitatea ca o contrapartid a unei
bnci dintr-o operaiune cu instrumente financiare derivate s nu-i ndeplineasc
obligaiile contractuale fa de banc, rezultate din evoluia elementului suport
(rata dobnzii sau cursul de schimb).
Riscul de credit (contrapartida) nu este reprezentat de suma noionalului
care st la baza instrumentului financiar derivat respectiv, deoarece expunerea la
204
riscul de credit are la baz doar diferenele rezultate din evoluia elementelor
suport.
Expunerea la riscul de credit este format din dou componente, respectiv
expunerea curent i expunerea potenial viitoare la riscul de credit a
instrumentului financiar derivat respectiv.
Expunerea curent la riscul de credit este reprezentat de costul de nlocuire
a instrumentelor financiare derivate, respectiv preul de pia al contractelor cu
valoare pozitiv (diferena favorabil dintre fluxurile ce se vor schimba ntre pri).
In esen, aceast expunere este reprezentat de suma pe care o banc o
poate pierde n condiiile n care contrapartida nu-i ndeplinete obligaiile
contractuale.
Aceast expunere este reprezentat de costul de nlocuire a cash-flow-ului
contractelor cu valoare pozitiv, n urma marcrii la pia, n situaia n care
contrapartida nu-i ndeplinete obligaiile contractuale.
In consecin expunerea curent la riscul de credit este preul/valoarea de
pia a unui contract (atunci cnd este pozitiv), rezultat n urma operaiunii de
marcare la pia (mark to market) a acestuia ; atunci cnd preul/valoarea de pia a
unui contract este negativ sau zero, expunerea curent la riscul de credit este zero.
In cazul instrumentelor financiare derivate tranzacionate pe piee la buna
nelegere, preul de pia se determin prin actualizarea fluxurilor nete viitoare
folosind rata dobnzii de referin valabil la data pentru care se face actualizarea.
Fluxurile nete viitoare aferente unui instrument financiar derivat reprezint
diferena dintre sumele de pltit i sumele de ncasat, denominate n aceeai
moned, calculate pentru durata de via rezidual a produsului respectiv.
Drept rat a dobnzii de referin se consider rata spot a dobnzii
interbancare pentru depozitele plasate, stabilit n funcie de moneda n care este
denominat contractul, respectiv EURIBOR, pentru EUR, LIBOR pentru USD, etc.
Pentru contractele denominate n moneda naional, rata dobnzii de
referin este media aritmetic simpl ntre BUBID i BUBOR.
In cazul swap-ului pe devize tranzacionat pe piee la buna nelegere se
actualizeaz fluxurile nete viitoare aferente fiecrei monede specificate n contract,
utiliznd ratele dobnzii de referin corespunztoare acestor monede.
Fluxurile nete viitoare n devize sunt exprimate n moneda de denominare a
elementului de activ acoperit, la determinarea acestora utilizndu-se cursul de
schimb de referin publicat zilnic de Banca Naional a Romniei.
Valoarea de pia a contractelor swap pe rata dobnzii i forward rate
agreements se determin n funcie de preul calculat prin actualizarea la ratele de
dobnd de pe piaa a fluxurilor viitoare innd cont de riscurile de contrapartid i
de valoarea actualizat a cheltuielilor de gestiune viitoare (cheltuieli administrative
de negociere telex, telefon -, cheltuieli aferente decontrii i contabilizrii
acestor operaiuni, etc.).

Expunerea potenial viitoare la riscul de credit este expunerea fa de
contractul financiar derivat respectiv, care ar putea apare n perioada rmas pn
205
la scadena acestuia, datorit micrilor nregistrate de elementele support i pe
care banca ar putea s o piard n condiiile n care contrapartida nu-i ndeplinete
obligaiile contractuale.
In aceste condiii, pe lng evaluarea costului de nlocuire a instrumentului
financiar derivat respectiv la un moment dat (expunerea curent l a riscul de
credit), prin cuantificarea expunerii poteniale viitoare la riscul de credit se are n
vedere i posibilitatea modificrii acestuia n perioada rmas pn la scaden.
Concret, expunerea potenial viitoare la riscul de credit se determin prin
ponderarea sumei noionalului cu nite coeficieni, stabilii n mod difereniat n
funcie de maturitatea i tipul instrumentului financiar derivat.
Pentru contractele ce presupun schimburi multiple ale sumei noionalului
coeficienii vor fi multiplicai cu numrul plilor rmase pn la scadena
contractului.
La determinarea expunerii la riscul de credit, trebuie avure n vedere i
acordurile sau contractele bilaterale de compensare a creanelor reciproce ncheiate
cu contrapartidele respective ; prin intermediul acestor acorduri, expunerea la
riscul de credit aferent fiecrei contrapartide a bncii dintr-un instrument
financiar derivat poate fi diminuat, pe baza compensrii contractelor cu valoare
pozitiv cu cele cu valoare negativ ncheiate.
Pentru diminuarea expunerii bncii la riscul de credit aferent instrumentelor
financiare derivate, banca solicit constituirea de garanii sub form de depozite
colaterale, titluri de stat sau certificate de depozit.
In cazul operaiunilor cu produse financiare derivate efectuate pe pieele
organizate (bursele de mrfuri), evaluarea riscului de credit al acestora, stabilirea
cuantumului garaniilor, etc., sunt de resortul casei de compensaie aferente.

Riscul de pia este riscul ca valoarea/preul unui instrument financiar
derivat din portofoliul bncii s se diminueze, n principal ca urmare a evoluiei
nefavorabile a elementului suport (cursul de schimb sau rata dobnzii), nainte ca
poziia bncii s fie lichidat sau compensat cu alte poziii.
Pentru evaluarea riscului de pia se folosete metoda/modelul estimrii
valorii la risc a instrumentelor financiare derivate din portofoliul care reprezint o
combinaie ntre media statistic a variaiei periodice anterioare a valorii de pia a
instrumentelor financiare derivate din portofoliu i estimri ale posibilei evoluii
viitoare ale acestora.
Prin aceast metod se poate estima pierderea maxim pe care o poate suferi
un anumit portofoliu ntr-o anumit perioad de timp i pentru o probabilitate dat.
Metoda msoar riscul de pia prin utilizarea modelelor statistice, precum i prin
simulri capabile s evalueze volatilitatea instrumentelor financiare derivate din
portofoliu, pe baza unor intervale de ncredere, deviaii standard, etc.

Riscul de lichiditate aprut la folosirea instrumentelor financiare derivate se
refer la dou categorii de risc : riscul lichiditii pieei i riscul finanrii
obligaiilor bncii rezultate din contractele respective.
206
Riscul lichiditii pieei este riscul ca banca s nu poat lichida/compensa
rapid i la un pre corespunztor instrumentele financiare derivate din portofoliu,
n principal datorit gradului redus de lichiditate al piei respective (n general
piaa organizat are un grad mai mare de lichiditate fa de celelalte piee OTC).
Acest risc se datoreaz dificultii de a lichida/vinde sau compensa o poziie
asumat de banc, datorit mrimii noionalului instrumentelor financiare derivate,
inexistenei unor contrapartide disponibile, volumului redus de activitate de pe
piaa respectiv, etc.
Riscul finanrii obligaiilor rezultate din contractele financiare derivate este
riscul ca banca s nu-i poat ndeplini obligaiile contractuale de plat rezultate
din poziiile asumate din operaiuni cu instrumente financiare derivate, la
scadenele contractuale sau n momentul apelurilor de marj, sau poate reprezenta
posibilitatea ca aceste evenimente s produc influene negative importante asupra
lichiditii bncii.
La stabilirea limitelor maxime ale bncii pentru operaiunile cu aceste
produse financiare se are permanent n vedere corelarea volumului acestora cu
situaia global a lichiditii bncii.
In cazul apariiei unor probleme de lichiditate, banca va ntreprinde o serie
de aciuni care s permit revenirea n cel mai scurt timp la starea de normalitate
prin utilizarea sumelor existente n conturile la vedere la alte bnci, efectuarea de
operaiuni REPO sau revnzarea pe piaa secundar a titlurilor de stat din
portofoliul bncii, vnzarea pe piaa secundar a efectelor de comer deinute de
banc, retragerea depozitelor interbancare neajunse la scaden, etc.

Riscul operaional este riscul ca unele deficiene ale sistemului informatic
sau ale activitii de control intern s produc anumite pierderi pentru banc ; este
asociat cu eroarea uman, cderea unui sistem (n special cel informatic) sau
aplicarea incorect a unei proceduri.
Dei riscul operaional este dificil de evaluat, se pot face anumite estimri pe
baza unor scenarii de tipul- n cel mai ru caz sau ce ar fi dac - pentru cazuri
cum ar fi : cderea sistemului informatic, pierderea surselor de energie, incendii,
ascunderea unor operaii de pierdere i care nu sunt observate de persoanele
nsrcinate cu controlul acestei activiti, greeli ale personalului implicat n
operaiuni cu produse derivate, etc.
207


BIBLIOGRAFIE

1. Bileteanu, Gh. Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Editura
Mirton, Timioara, 1997
2. Bancel, F.
Richard, A.
Les choix dinvestissment. Methodes
traditionneles, flexibilite et analyse strategique,
Economica, Paris, 1995
3. Cmoiu, I. Investiiile i factorul timp, Editura politic,
Bucureti, 1981
4. Cistelecan, L. Procesul investiional, Editura Academiei,
Bucureti 1983
5. Chenery, H. Structural change and development policy, Oxford
University Press, 1979
6. Fisher, Donald E.,
Ronald, J. Jordan
Security analysis and portofolio management,
Fifth Edition, Prentice-Hall International Edition,
1991
7. Gamot, G. Actualisation et investissment, Economica, Paris,
1990
8. Keynes, J.M. Teoria general a folosirii minii de lucru, a
dobnzii i a banilor, Editura tiinific,
Bucureti, 1970
9. Lumby, S. Investment appraisal and financial decisions, Fifth
Edition, Chapman & Hall, London-Glasgow-
Weinheim-New York-Melbourne-Madras, 1995
9. Masse, P. Le choix des investissments, Dunod, Paris, 1968
10. Nicolae, A.
Popa, A
Piee de capital i burse de valori, Editura
Adevrul, Bucureti 1992
11. Puxty, Anthony G.,
Dodds, Colin J.
Financial Management. Method and meaning,
Chapman & Hall, London New York Tokyo
melbourne - Madras
12. Romnu, I.,
Vasilescu, I.
Eficiena economic a investiiilor i a capitalului
fix, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti,
1993
13. Romnu, I.,
Vasilescu, I.
Managementul investiiilor, Editura Mrgritar,
Bucureti, 1997
14. Romnu, I. Econometrie cu aplicaii la eficiena investiiilor,
Editura tiinific i Enciclopedic, Bucureti,
1975
15. Simionescu, A.
Bud, N.
Evaluarea proiectelor, Editura Economic,
Bucureti, 2005
208
Biber, E.
16. Staicu F. Eficiena economic a investiiilor, Centrul
editorial poligrafic, A.S.E., Bucureti, 1994
17. Stancu, I. Finane. Teoria pieelor financiare. Pieele
ntreprinderii. Analiza i gestiunea financiar,
Editura Economic, Bucureti, 1997
18. Topal, E. Studiu de fezabilitate, Fundaia pentru Tineret,
Bucureti 1992
19. Topal, E Fezabilitate i restructurare, Editura Semne,
Bucureti, 1996
20. Vasilescu, I. Eficiena investiiilor, Universitatea Gheorghe
Cristea, Bucureti, 1998
21. Zai, D. Eficiena economic a investiiilor, Universitatea
Al. I. Cuza, Iai, 1990
22. Zai, D Evaluarea i gestiunea investiiilor directe,
Editura Sedcom Libris, Iai, 2003
** Legea nr. 512/12.07.2002 pentru aprobarea OG nr 27/2002 i ale
normelor B.N.R. privind reflectarea n contabilitatea bncilor a
operaiunilor cu instrumente financiare derivate i ntocmirea situaiilor
financiar-contabile aferente;
Standardele Internaionale de contabilitate

** Normele B.N.R., 2002-2003, privind instrumentele financiare
derivate i limitarea riscului de credit al bncilor ;

** Ordinul Ministerului Finanelor Publice nr. 94/2001 - pentru aprobarea
Reglementrilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Comunitilor
Economice Europene i cu Standardele Internaionale de Contabilitate.

** Ordinul Ministerului Finanelor Publice nr. 306/2002 - pentru aprobarea
Reglementrilor contabile simplificate, armonizate cu directivele
europene.

** Ordonana de Urgen nr.27/13.03.2002 privind pieele
reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate ;