UNIVERSITATEA DE ŞTIINŢE AGRICOLE ŞI DE MEDICINĂ VETERINARĂ

“ION IONESCU DE LA BRAD” IAŞI

FACULTATEA DE AGRICULTURĂ

SPECIALIZAREA INGINERIE ŞI MANAGEMENT

ÎN AGRICULTURĂ AN IV

MATERIAL DE STUDIU ID

EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR

Lector dr. Donosă Dan

2019

1
 CUPRINS
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1
1. Elemente teoretice privind investiţiile...............................................3
1.1. Conceptul de investiţii............................................................3
1.2. Clasificarea investiţiilor..........................................................5
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2
2. Eficienţa economică a investiţiilor........................................................9
2.1. Alocarea resurselor între prezent şii viitor.....................................9
2.2. Eficienţa economică a investiţiilor..................................................10
2.2.1. Indicatori statici ai investiţiilor...................................................10
2.2.2. Procedura de selecţie a proiectelor de investiţii........................10
2.2.3. Evaluarea şi analiza proiectelor de investiţii.............................14
2.2.4.Indicatori statici propriu-zişi de eficienţă a
investiţiilor..............................................................................................19
2.3. Actualizarea în calculele de investiţii...............................................36
2.4. Momentele actualizării în calculele de investiţii.............................38
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 3
3. Sursele de finanţare a investiţiilor.......................................................47
3.1. Surse interne de finanţare................................................................48
3.2. Surse externe de finanţare................................................................51
3.3. Organisme financiare international…………………………....….53
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 4
4. Decizia de investiţii...............................................................................68
4.1. Etapele deciziei de investiţii..............................................................68
4.2. Variabilele deciziei de investiţii........................................................79
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 5
5. Criterii de selecţie şi evaluare a proiectelor de investiţii..................88
5.1. Valoarea netă actualizată.................................................................88
5.2. Indicele de profitabilitate.................................................................95
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 6
6. Analiza riscului proiectelor de investiţii............................................97
6.1. Metode intuitive de analiză a riscului.............................................97
6.2. Analiza explicită a riscului...............................................................102
2
 UNITATEA DE ÎNVĂŢARE I
Elemente teoretice privind investiţiile

Cuprins

1.1.Conceptul de investiţii..........................3
1.2.Clasificarea investiţiilor.......................5

Obiectivele şi competenţele profesionale specifice (UI. 1)

Aceasta unitate de învatare are ca obiective principale cunoaşterea noţiunii de

investiţii, a elementelor teoretice principale din literatura de specialitate. Apoi, se
definesc principalele tipuri de investiţii după criterii specifice.

Instructiuni (U.I. 1)
Aceasta unitate U.I. necesita cca. 2 ore de studiu individual (S.I.), la care se
adauga alte 2 ore de activitati asistate (A.A.). În cuprinsul acestei unitati de învatare este
inserat 1 test de autoevaluare, cu scopul de a va ajuta la memorarea si întelegerea
notiunilor legate de investiţii şi o lucrare de verificare.

Conceptul de investiţii
Noţiunea de investiţii, deşi se utilizează de multă vreme în literatura de
specialitate, nu are însă o definiţie clară şi omogenă. În limba română, termenul de
investiţii provine din limba franceză – investissement – care la rîndul lui a fost preluat
din limba latină. Dicţionarul de economie politică conferă noţiunii de investiţii
următoarea semnificaţie: ″ plasarea unor sume de bani în domeniul economic, social-
cultural, administrativ, militar, cu scopul de a sigura baza tehnico-materială şi forţa de
muncă necesare desfăşurării şi lărgirii acestora ″. P. Masse, un autor consacrat în teoria
investiţiilor şi capitalului, consideră că prin investiţii se desemnează în acelaşi timp
actul de transformare a mijloacelor financiare în bunuri concrete şi rezultatul acestui
act. H. Pemmons înţelege prin investiţii într-un sens mai general achiziţia de bunuri
concrete, plata unui cost actual, în vederea realizării unor încasări viitoare; acest proces
constituind o schimbarea unei certitudini referitoare la renunţarea la satisfacţia imediată,
3
în favoarea unei unei serii de speranţe repartizate în timp. Actul de a investi cuprinde
deci:
- un subiect ( investitorul );
- un obiect;
- costul – privaţiunea la satisfacţia imediată,
- costul de oportunitate, precum şi valoarea unei speranţe, deci venitul aşteptat din
funcţionarea obiectivului în care s-a investit.

Keynes consideră că ″ investiţiile reprezintă adaosul curent la valoarea

echipamenteleor de producţie care a rezultat din activitatea de producţie a perioadei
respective ″. În această definiţie celebrul economist lega noţiunea de investiţii de cea de
economii. În limbaj practic de afaceri prin investiţii se înţelege în general afectarea de
mijloace financiare pentru modernizare şi expansiunea echipamentelor existente. Deci
sensul este acela de investiţie netă sau adaos de capital fix. În accepţiunea curentă a
investi înseamnă a cheltui bani,în general. Aici noţiunea de investiţii reflectă aspectul
financiar al problemei, sau mai bine spus finanţarea unei întreprinderi ce include atît
mijloace de finanţare pe termen scurt, cît şi pe termen lung. Totuşi, limbajul curent nu
se referă atît la întreprinderea productivă, ci mai curînd asimiliează investiţia cu
cheltuielile pentru orice obiectiv. Este necesar să se fixeze cîteva repere şi ca atare
putem spune că investiţia poate fi definită:
- în sens restrîns, drept cheltuirea de mijloace financiare în vederea achiziţionării
de bunuri concrete, durabile, sau de echipamente pe care firma le va utiliza pe
parcursul mai multor exerciţii financiare în vederea realizării obiectivelor sale.
- în sens larg, investiţia înseamnă nu doar cheltuieli pentru capitaluri tehnice, ci şi
cele efectuate pentru achiziţionarea de materii prime, materiale, servicii de la
terţi, serviciile personalului, în scopul funcţionării obiectivului.

Mai precis investiţia reprezintă activitatea de creare a bunurilor de capital ( active

fixe prin transformarea diferitelor categorii de resurse financiare, indiferent că este
vorba de înlocuiri, extinderi sau modernizări ) în echipamente, utilaje.
G. Depallens, un autor consacrat în teoria financiară a întreprinderii, consideră că
investiţiile cuprind nu doar imobilizările ( activele fixe tangibile sau netangibile ), ci şi
toate operaţiunile care constau în transformarea unei sume de bani într-un element
destinat a fi utilizat în permanenţă de către firmă în decursul unei perioade mai mult sau
mai puţin lungi. În acest sens, în categoria investiţiilor se includ:
- imobilizările ( activele fixe );
4
- titlurile de participaţie;
- stocul indispensabil pentru a permite întreprinderii funcţionarea normală;
- volumul creditului comercial ( credite acordate clienţilor în mod permanent şi stabil);
- investiţii intelectuale ( cheltuieli de organizare şi de perfecţionare a personalului );
- investiţii în cheltuieli de cercetare ştiinţifică şi dezvoltare tehnologică;
- investiţii tehnice ( studii privind realizarea de noi produse, procedee de producţie,
achiziţia de brvete, licenţe );
- investiţii comerciale: dezvoltarea reţelei proprii de comercializare.
Noţiunea de investiţie a lui Depallens relevă analiza structurii financiare a
întreprinderii şi corespunde nevoii de capitaluri permanente ale acesteia care poate fi
acoperită prin resurse financiare pe termen lung şi mediu, proprii sau împrumutate. Este
accepţiunea investiţiei în sens larg incluzînd întregul patrimoniu al întreprinderii care
figurează în activul bilanţului, ceea ce economiştii definesc drept capitalul investit.
Conform uzanţelor planului de conturi din România putem considera ca investiţii orice
transformare de resurse financiare în următoarele categorii de active:
terenuri, clădiri, construcţii speciale, maşini, utilaje şi instalaţii de lucru, aparate şi
instalaţii de măsură, control, reglare, mijloace de transport, animale de muncă, plantaţii,
unelte, inventar gospodăresc, şi alte mijloace fixe.
( necorporale ) cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare – dezvoltare, concesiunu,
brevete şi alte drepturi şi valori similare, alte imobilizări necorporale.

Clasificarea investiţiilor
În literatura economică, ca şi în metodologiile folosite în practică, nu există o
concordanţă a opiniilor privind tipologia investiţiilor, aşa cum nici noţiunea de investiţie
nu a dobîndit o definiţie şi semnificaţie unică. Necesităţile acţiunilor de fundamentare şi
analiză economică au pus totuşi în evidenţă cîteva criterii de clasificare a investiţiilor:
din punct de vedere a naturii lor investiţiile se clasifică în:
lucrări de construcţii – montaj ( construcţii, instalaţii, amenajarea terenurilor );
achiziţii de utilaje independente şi de utilaje cu montaj:
lucrări şi explorări geologice care includ: prospecţiuni, explorări, lucrări de foraj, studii
şi cercetări geologice;
alte lucrări de investiţii, studii, proiectări.
după caracterul lucrărilor de investiţii
construcţii noi,
reconstruiri, reclădiri cu modificarea profilului tehnic;
5
refaceri;
dezvoltarea, extinderea şi completarea capacităţilor productive existente;
reutilări, cu sau fără modernizare.
după modul de programare şi finanţare, investiţiile pot fi:
publice, care includ toate obiectivele finanţate de la bugetul statului, bugetele locale,
direct sau prin intermediul unor unităţi regionale în vederea dezvoltării infrastructurii
sau a dezvoltării sau ameliorării economiei regionale.
Investiţii private, toate obiectivele investiţionale programate şi finanţate de
întreprinderi, menaje, precum şi cele executate din capitalul propriu al instituţiilor
publice.
din punct de vedere al modului de executare a lucrărilor de investiţii:
lucrări executate în antrepriză:
lucrări executate în regie.
din punct de vedere a imobilizării fondurilor:
investiţii neterminate, toate lucrările realizate de la începerea obiectivului şi pînă la
sfîrşitul exerciţiului financiar, doar la acele repere care nu au fost puse în funcţiune;
investiţii în continuare, lucrări prevăzute a fi în funcţiune în anii următori;
investiţii realizate aferente capacităţilor de producţie restante.
din punct de vedere a importanţei lucrărilor pentru obiectivul proiectat:
investiţii directe care cuprind obiectivele de bază şi asigură îndeplinirea scopului
deciziei investiţiei;
investiţii colaterale privesc obiective legate teritorial şi funcţional de cele directe. De
exemplu, în agricultură ar fi centrala termică a unor complexe de îngrăşăminte,
aducţiuni de apă, drumuri interioare.
Investiţii conexe cuprind lucrări a căror necesitate este dată de efectul propagat al
investiţiilor directe în alte ramuri sau sectoare ale economiei. De exemplu, realizarea
unor ferme complexe poate avea ca efect construirea de obiective în industria
alimentară, transportuir, etc. Într-un sens mai concret investiţiile conexe sînt toate acele
lucrări care nu se pot recupera din efectele proprii în ramura în care au fost realizate

6
 Rezumat
Noţiunea de investiţii, deşi se utilizează de multă vreme în literatura de
specialitate, nu are însă o definiţie clară şi omogenă. În această definiţie se lega
noţiunea de investiţii de cea de economii. În limbaj practic de afaceri prin investiţii se
înţelege în general afectarea de mijloace financiare pentru modernizare şi expansiunea
echipamentelor existente. Deci sensul este acela de investiţie netă sau adaos de capital
fix. În acest sens, în categoria investiţiilor se includ:
- titlurile de participaţie;
- investiţii intelectuale ( cheltuieli de organizare şi de perfecţionare a personalului );
- investiţii în cheltuieli de cercetare ştiinţifică şi dezvoltare tehnologică;
- investiţii tehnice ( studii privind realizarea de noi produse, procedee de producţie,
achiziţia de brvete, licenţe );
Conform uzanţelor planului de conturi din România putem considera ca
investiţii orice transformare de resurse financiare în următoarele categorii de active:
terenuri, clădiri, construcţii speciale, maşini, utilaje şi instalaţii de lucru, aparate şi
instalaţii de măsură, control, reglare, mijloace de transport, animale de muncă, plantaţii,
unelte, inventar gospodăresc, şi alte mijloace fixe.
Necesităţile acţiunilor de fundamentare şi analiză economică au pus totuşi în evidenţă
cîteva criterii de clasificare a investiţiilor:
1. din punct de vedere a naturii lor investiţiile se clasifică în:
- achiziţii de utilaje independente şi de utilaje cu montaj:
- alte lucrări de investiţii, studii, proiectări.
2. după caracterul lucrărilor de investiţii
- din punct de vedere al modului de executare a lucrărilor de investiţii:
- lucrări executate în antrepriză:
- lucrări executate în regie.
- investiţii în continuare, lucrări prevăzute a fi în funcţiune în anii următori;
- investiţii realizate aferente capacităţilor de producţie restante.
De exemplu, în agricultură ar fi centrala termică a unor complexe de îngrăşăminte,
aducţiuni de apă, drumuri interioare.

Lucrare de verificare nr. 1

(se va transmite pe adresa disciplinei, în format electronic sau prin posta, pâna
la sfârsitul celei de-a IV-a saptamâni din semestrul II)
7
 Test de autoevaluare

1. Care sînt principalele abordări privind investiţiile din literatura de specialitate?

2. Care sînt principalele criterii de clasificare a investiţiilor?

BIBLIOGRAFIE

1. Cistelecan, L. – Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983

2. Gil Lafuente Ana Maria, Analiza financiară în condiţii de incertitudine, AIT

Laboratoires, Bucureşti, 1994
3 . Negoescu, Gh., Risc şi incertitudine în economia de piaţă, Editura Alter-Ego
Cristian, Galaţi, 1995
4. Raţiu-Suciu, Camelia, Modificarea conceptuală în analiza de risc asociată
investiţiilor, vol. “Investiţiile şi relansarea economică”, ASE Bucureşti, 1997
5. Românu, I., Vasilescu, I., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti,
1997
6. Stancu, I., Gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1994
7. Topală, E., Fezabilitate şi restructurare, Editura Semne, Bucureşti, 1996
8. Vasilescu, I., Românu, I., Cicea Claudiu - Investiţii. Ed. Economică, Bucureşti, 2000.
9. Vasilescu, I., Cicea, C., Dobrea, C., - Eficienţa investiţiilor aplicată. Editura Lumina
Lex, Bucureşti, 2003.
10. Vasilescu, I., Strategia investiţională – continuitate şi modernitate, în vol.
“Investiţiile şi relansarea economică”, Editura Semne, Bucureşti, 1996

8
 UNITATEA DE ÎNVĂŢARE II
Eficienţa economică a investiţiilor

Cuprins

2.1. Alocarea resurselor între prezent şii viitor....................................9

2.2. Eficienţa economică a investiţiilor..................................................9
2.2.1. Indicatori statici ai investiţiilor........................................10
2.2.2. Procedura de selecţie a proiectelor de investiţii...............11
2.2.3. Evaluarea şi analiza proiectelor de investiţii...................14
2.2.4.Indicatori statici propriu-zişi de eficienţă a
investiţiilor..............................................................................................19
2.3. Actualizarea în calculele de investiţii...............................................30
2.4. Momentele actualizării în calculele de investiţii.............................32

Obiectivele şi competenţele profesionale specifice (UI. 2)

Aceasta unitate de învatare are ca obiective principale cunoaşterea noţiunii de

eficienţă economică a investiţiilor, de explicarea a procedurii de selecţie a proiectelor de
investiţii, de înţelegere a modalităţii de evaluare şi analiză a proiectelor de investiţii.
Apoi sînt prezentaţi indicatorii statici de eficienţă a investiţiilor.

Instructiuni (U.I. 2)
Aceasta unitate U.I. necesita cca. 2 ore de studiu individual (S.I.), la care se
adauga alte 2 ore de activitati asistate (A.A.). În cuprinsul acestei unitati de învatare este
inserat 1 test de autoevaluare, cu scopul de a va ajuta la memorre şi înţelegerea metodei
de actualizare în calculele de investiţii.

Alocarea resurselor între prezent şi viitor

Teoria economică tratează problema investiţiilor ca o alocare de resurse între
prezent şi viitor, sau mai bine spus între producţia de bunuri de consum şi producţia
bunurilor de capital. Alegerea între aceste 2 utilizări face să intervină costul de
oportunitate sau preţul renunţării la consumul prezent în favoarea producerii unei
unităţi suplimentare de capital tehnic. Dacă avem în vedere faptul că indivizii nu
economisesc decît ceea ce prisoseşte consumului necesar, costul de oportunitate este
9
dobînda pe care ar fructifica-o banii alocaţi investiţiei în eventualitatea unui plasament
social sau bancar. Rata dobînzii determină mărimea costului de oportunitate la o
persoană care obţine bani la o anumită dată în viitor, în loc de a-i obţine în prezent.

Eficienţa economică a investiţiilor

Se poate spune că eficienţa economică, în general, apare ca o proprietate a
acţiunii umane de a produce efecte nete pozitive, ca expresie a raportului efect util/ efort
făcut pentru obţinerea lui.

ΔE = Efect – Efort, ΔE > 0

În mod similar, eficienţa economică constituie capacitatea acestora de a produce
efecte economice pozitive sub forma unor utilităţi, profituri suplimentare, economii de
cheltuieli totale de exploatare, sau economii de cheltuieli salariale, a unui spor de PIB
sau Venit Naţional, etc.

2.2.1 Indicatori statici ai investiţiilor

Complexitate factorilor de influenţă, diversitatea şi natura efectelor produse prin
realizarea investiţiilor fac dificilă determinarea cu precizie a eficienţei lor economice.
Aceasta a făcut necesară definirea unui sistem de indicatori investiţionali. În
raport cu necesitatea de analiză economică sau tehnico-economică, mărimile ce
formează indicatorii imvestiţionali au fost grupate după diferite criterii:
Indicatori ai modului de exprimare
indicatori naturali: capacitatea de producţie în expresie fizică, suprafaţa, gradul şi modul
de utilizare a acestuia, durata de realizare şi cea de exploatare, consumurile totale şi
specifice de materii prime, materiale, combustibil, număr personal.
Indicatori valorici: volumul investiţiilor, acumularea sau beneficiul anual sau total,
termenul de recuperare, randamentul economic al investiţiei, rata rentabilităţii,
randamentul muncii.
Indicatori ai nivelului analizei
indicatori microeconomici, se raportează la eficienţa economică a obiectivelor de
investiţii fiind caracteristic etapelor de alegere a variantelor de proiecte ( rata
rentabilităţii, cost unitar, coeficientul eficienţei economice, termenul de recuperare ).
Indicatori macroeconomici, privesc analiye la nivelul unor ramuri economice, sau a
economiei naţionale în ansamblu.
Indicator al rolului în adoptarea deciziilor
10
indicator cu caracter general: capacitatea de producţie, numărul personalului, costul de
producţie, beneficiul, productivitatea muncii, consumuri specifice.
Indicatori de bază: volumul investiţiilor, durata de executare a lucrărilor de investiţii,
durata de funcţionare a obiectivului de investiţii, termenul de recuperare, coeficientul de
eficienţă economică a investiţiilor.
Indicatori specifici aferenţi unor ramuri ale economiei naţionale: industria extractivă,
construcţii, agricultură, silvicultură.
Indicatori suplimentari: grad de prelucrare a materiilor prime, grad de automatizare.
Indicatori ai gradului de sistematizare şi reflectare
indicator de bază- reflectă prin conţinutul lor aspecte esenţiale de ansamblu ale
eficienţei economice a investiţiilor şi deci sînt aplicabili în analiza efectuată la nivelul
oricărei ramuri a economiei.
Indicatori suplimentari – definesc aspecte parţiale, analitce şi ţin seama de specificul
activităţii completînd astfel, elementele de fundamentare a deciziei de investiţii.
Indicatori al naturii proceselor şi fenomenelor reflectate
indicatori economico- financiari- reflectă parametrii cantitativi, calitativi sau valorici ai
proceselor economice ( volumul investiţiei, structura activelor fixe ).
Indicatori propriu-zişi de eficienţă economică a investiţiilor – oferă posibilitatea
comparabilităţii directe a efectelor cu eforturile.
Un criteriu de abordare valabil a indicatorilor investiţionali este cel care
stabileşte legătura acestor mărimi de calcul cu procesul investiţional pe de o parte, şi cu
raportul efort-efect pe de altă parte.
Funcţie de aceste criterii distingem 3 grupe mari de indicatori:
indicatori indirecţi de eficienţă;
indicatori de calcul;
indicatori propriu-zişi de eficienţă econmomică a investiţiilor.
Indicatori de calcul
Pot fi aleşi aici acei indicatori care exprimă direct sau nemijlocit unul din
elementele raportului de eficienţă economică. Un proces investiţional trebuie evaluat pe
componente diferite astfel încît, fiecare etapă să poată fi caracterizată prin influenţele
specifice ce intervin.
Procesul investiţional propriu-zis se desfăşoară la punerea în funcţiune a
obiectivului, eventual pînă la atingerea parametrilor proiectaţi.
Efortul şi efectele investiţiei reale vor putea fi considerate numai cele care
caracterizează direct această perioadă, prin urmare identificăm:
11
indicatori ai efortului investiţionali:
volumul sau valoarea investiţiilor,
durata de realizare a investiţiei;
alte elemente: consum de materii prime, materiale, etc.
indicatori ai efortului investiţional:
capacitatea de producţie;
valoarea activelor fixe realizate:
se adaugă efectele nemijlocite care constituie, de fapt, cele mai importante elemente de
caracterizare economică a prioectelor de investiţii: producţia, profitul anual.

Indicatori ai efortului investiţional

1. Volumul investiţiilor este principalul indicator ce concretizează efortul investiţional.

Eficienţa economică a variantelor de investiţii poate fi exprimată corect numai dacă în
calcul se include întregul efort financiar. Volumul investiţiilor trebuie să cuprindă:
investiţia directă ( Id );
investiţia colaterală ( Icn );
investiţia conexă ( Ic ).
Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de
construcţie ( Et ) cuprinde: volumul de active circulante aferent capacităţii de producţie
a obiectivului; alte elemente în care să se evidenţieze: pierderea de venit net în perioada
de construcţie, volumul amortizării activelor fixe dezafectate în vederea investiţiilor,
volumul pierderilor din ocuparea terenului cu destinaţie productivă.
Investiţia directă ( Id ) cuprinde totalitatea cheltuielilor prevăzute în devizele pe
obiectivele legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lărgirea, reconstituirea,
reutilarea şi modernizarea celor existente.
În ceea ce priveşte mărimea investiţiilor directe se ridică unele probleme legate
de sfera de cuprindere a lor, în cazul investiţiilor integrate sau neintegrate.
Pentru investiţia integrată bazată pe principil îmbinării producţiei din mai multe
ramuri de activitate prin prelucrare succesivă a materiei prime, investiţia pentru
dezvoltarea respectivelor capacităţi productive vor fi considerate investiţii directe.
Aceleaşi investiţii efectuate în întreprinderile neintegrate constituie investiţii conexe,
pentru că privesc capacităţi de producţie diferite şi diferit ca problemă.
O altă problemă este cea legată de preţurile de evaluare. În general, pentru
evaluarea lucrărilor de construcţii-montaj se foloseşte preţul de deviz, care reflectă pe
12
elemente ( materiale, manoperă, utilaj ) costurile fiecărui articol de deviz din cadrul
lucrării. Mai dificilă este evaluarea lucrărilor cu utilajele, care în anumită situaţie au o
pondere ridicată în evaluarea investiţiilor directe. Evaluarea s-ar putea face prin
analogie. O metodă care înlătură neajunsurile o constituie cartograma sau diagrama de
preţuri. Este o curbă ce exprimă relaţia dintre preţ şi capacitatea de lucru a utilajelor.
Întocmirea cartogramelor se bazează pe observaţii repetate a relaţiilor funcţionale: preţ,
randamentul utilajelor. S-a constatat că de la o capacitate la alta a utilajelor, preţurile nu
variază liniar, ci curbiliniu.
Investiţiile colaterale includ valoarea lucrărilor legate funcţional de investiţia
directă. Ele asigură obiectivul de bază cu utilităţi ca: alimentare cu apă, gay, energie
electrică şi termică. În investiţia colaterală se cuprinde atît valoarea lucrărilor pentru
asigurarea utilităţilor prin instalaţii proprii ce deservesc obiectivul proiectat, cît şi
volumul racordurilor pînă la reţelele publice. În cazul în care lucrările pentru asigurarea
utilităţilor servesc mai multe obiective de investiţii cu titulaturi diferite în investiţia
totală, fiecărui agent economic i se va include o cotă corespunzătoare din cheltuielile
ocazionate.
Investiţiile conexe constituie cheltuieli necesare a se efectua în alte ramuri ale
economiei naţionale ca urmare a obţinerii de fonduri pentru efectuarea unei investiţii
directe.
În valoarea investiţiei totale a unui agent economic se includ doar acele
cheltuieli conexe corespunzătoare gradului de deservire a obiectivului respectiv. De
regulă, asemenea investiţii nu sînt necesare.

Efectul economic al imobilizării fondurilor în perioada de construcţie

cînd lucrările sînt eşalonate pe ani întregi;

cînd lucrările sînt eşalonate pe perioade mai mari de timp şi ani întregi;
Et = En [ I1 ( Tn – 0,5 ) + I2 ( Tn-1 – 0,5 ) + ...... + In ( T1 – 0,5 )]
En = coeficient de eficienţă economică normată;
I1......In = fond de investiţii alocate pe anii a1....an;
T1.....Tn = durata de construcţie;
0,5 = corecţie aplicată duratei de imobilizare a fondului de investiţie.

Et = En [ I1 ( d – ( 1 - 0,5 ) + I2 ( d – ( 2 -0,5 ) ) + ..... + In ( d – ( n – 0,5 ) ) ] + In-1 ( d –

n )/ 2
13
d = durata de execuţie în ani întregi şi fracţiuni;
n = partea din perioada de construcţie exprimată în ani întregi;
Valoarea activelor circulante reprezintînd prima dotare se finanţează din investiţie la
nivelul necesarului pentru acele elemente fără de care nu este posibilă efectuarea
probelor tehnologice şi punerea în funcţiune a obiectivului.

Pierderile din scoaterea din scoaterea terenului din circuitul agricol sau silvic
Există 3 situaţii:
1. terenul pe care urmează să se construiască obiectivul este folosit pentru producţia
agricolă;
2.terenul ar putea fi folosit pentru producţia agricolă în urma unor lucrări de ameliorări
funciare;
3.terenul nu poate fi utilizat pentru producţia agricolă.
În funcţie de încadrarea în a), b), sau c) se va determina şi pierderea de venit din
ocuparea suprafeţei de teren. Astfel, în cazul a) se va include în valoarea totală venitul
global ce s-ar putea obţine de pe terenul respectiv pe întreaga durată de funcţionare a
obiectivului.
La punctul b) venitul global se estimează în funcţie de realizările de pe
terenurile cultivate în condiţii similare. Iar la punctul c) nu se ia în calcul investiţia
totală.
În ocuparea terenului sînt cuprinse:
cheltuieli pentru exproprieri;
cheltuieli pentru eliberarea de amplasamente;
cheltuieli pentru amenajarea terenului pentru folosirea ca amplasament pentru obiectiv
sau pentru redarea în circuitul agricol a unor suprafeţe improprii ca atare producţiei
agricole în schimbul celor folosite ca amplasamente.
alte cheltuieli.
Toate aceste cheltuieli se includ în devizul general al investiţiei pe baza unor
devize financiare.
Pentru schimbarea definitivă sau temporară a destinaţiei terenului se prevăd
tarife de devize pe baza cărora se vor calcula sumele care vor fi incluse în devizul
general al investiţiei tot la capitolul “ pierderi din ocuparea terenului “.
În cazul investiţiilor efectuate în întreprinderile existente pe reconstrucţii,
reutilări, dezvoltări, modernizări, în stabilirea valorii investiţiilor totale se au în vedere
şi următoarele elemente:
14
pierderile de venit net ca urmare a întreruperii producţiei în secţiile unde urmează a se
efectua lucrări de investiţii;
valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate înainte de expirarea duratei normate de
serviciu care se scade din veniturile rezultate în urma valorificării;
valoarea creşterii sau descreşterii necesarului de active circulante aferent unor capacităţi
de producţie în raport cu perioada anterioară reutilării sau modernizării.

PVN = Σ Qi ( PV/U – CP/U ) t

Unde: PVN = pierderea de Venit Net;

Qi = volumul producţiei fizice;
CP/U = cost de producţie unitar;
PV/U = preţ de vînzare unitar;
t = durata lucrărilor de investiţii, deci de întrerupere a capacităţii respective.

În aceste condiţii, efortul total de investiţii se poate stabili după relaţia:

It = Id + Ic + Icn + Et+ PVN ± N +Pt + ( Lmf – Cmf )

Unde: Id = investiţia directă;

Ic = investiţia colaterală;
Icn = investiţia conexă;
Et = efectul imobilizării fondurilor;
It = investiţia totală;
PVN = pierderea de Venit Net;
N = necesarul suplimentar de active circulante ( fondul de rulment );
Pt = pierderea din scoaterea din circuitul agricol şi silvic a terenului;
Lmf = lichidităţi, încasări, din vînzarea activelor fixe casate sau dezactivate înainte de
expirarea duratei normate de serviciu;
Cmf = cheltuieli ocazionate cu vînzarea, dezmembrarea.

2. Durata de realizare. Constituie un indicator ce nu pare să reflecte efortul

investiţional propriu-zis. În mod indirect însă, durata de realizare caracterizează efortul
de investire, evidenţiind extinderea sau comprimarea în timp a acestuia, eşalonarea
investiţiei pe intervale de timp şi pe această bază pierderea potenţială pe care o
15
determină orice proces investiţional prin efortul de imobilizare a fondurilor. Cu cît este
mai mare durata de realizare, cu atît este mai mare pierderea din imobilizare şi invers.
Reducerea duratei de realizare a investiţiei are însă şi alte efecte chiar mai importante
decît cele legate de reducerea pierderilor din imobilizare:
accelerează procesul de obţinere a producţiei şi implicit a efectelor nete pozitive sub
forma profiturilor;
apropie perioada de recuperare mărind în acest fel viteza rotaţiei valorii investiţiilor;
diminuează efectele uzurii morale favorizînd astfel introducerea diferitelor forme de
progres tehnic în avans faţă de media ramurii sau economiei;
atenuează efectele riscului şi incertitudinii, şansa de apariţie a unor condiţii nefavorabile
care ar putea să determine trecerea obiectului de investiţie după o anumită perioadă de
timp în domeniul inefcienţei.
Importanţa duratei de realizare este cu atît mai mare cu cît proiectul de investiţii
are dimensiuni mai ample angajînd resurse considerabile. Durata de realizare a
investiţiei cuprinde într-un sens larg timpul necesar pentru înfăptuirea procesului
investiţional în ansamblul său, respectiv:
perioada de proiectare;
perioada fluxului informaţional;
perioada deschiderii lucrării de investiţie;
perioada executării lucrărilor de organizare a şantierului;
perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-montaj,
perioada probelor tehnologice;
perioada de recepţie preliminară şi pentru punerea în funcţiune;
perioada realizării parametrilor tehnico-economici proiectaţi.
În sens restrîns durata de realizare a investiţiei se referă îndeosebi la perioada dintre
momentul începerii lucrărilor de organizare pe şantier şi cel al punerii în funcţiune.
Indicatorul durata de realizare se exprimă în ani defalcat pe trimestre şi luni, iar
corespunzător se defalcă investiţia pe stadii fizice şi valorice, ceea ce facilitează:
calculul imobilizărilor de fonduri în perioada de construcţie ca urmare a influenţei
factorului timp;
determinarea duratei de recuperare;
organizarea procesului de execuţie a lucrărilor de şantier;
finanţarea, decontarea, recepţia şi punerea în funcţiune.

Cheltuieli echivalente ( recalculate )

16
 Investiţiile reprezintă o cheltuială unică care se avansează pe parcursul edificării
obiectivului şi se foloseşte şi recuperează pentru întreaga perioadă de exploatare a
acestuia. Practic, cheltuielile de investiţii devin utile, doar în măsura în care sînt
capabile să producă efectele economice aşteptate pozitive. Această capacitate nu se
poate concretiza decît în măsura în care intervin şi alte elemente de efort care să
potenţeze efortul investiţional sau să creeze posibilitatea funcţionării investiţiilor.
Pentru a pune în evidenţă contribuţia tuturor categoriilor de resurse la realizarea
efectelor finale s-au conceput indicatorii în formă echivalentă. La baza determinării
diferitelor forme ale cheltuielilor echivalente stă ideea că orice categorie de resursă
poate fi transformată într-o altă categorie printr-un corectiv ce apare cu rol de echivalare
a naturii resursei.
Rolul echivalentului este îndeplinit de regulă de către termenul normat de
recuperare sau de coeficientul normat al eficienţei economice.
a) cheltuielile echivalente totale- acest indicator măsoară efortul total de investiţie şi de
producţie pe întreaga durată de exploatare ( D ) sau de recuperare normată ( t n ).
Resursele consumate care devin cheltuieli curente de exploatare trebuie transformate în
cheltuieli unice pentru a putea fi însumate cu investiţiile. Şi în total ne dau resursele
alocate pentru realizarea unui obiectiv.

Cechiv = It + Ka ×D

Cechiv = It + Ka × tn = It + Ka / En

Unde: En = coeficient normat de eficienţă.

cheltuieli echivalente anuale – investiţia trebuie transformată în cheltuieli curente.

Cechiv = It / tn + Ka = It × En + Ka

Indicatorul poate fi determinat şi prin raportarea cheltuielilor echivalente totale

la timpul normat de recuperare sau la durata de exploatare a obiectivului. Dacă între
investiţie şi obiectivele curente există o egalitate, rezultă că amortizarea calculată pe
întreaga durată de exploatare a obiectivului acoperă integral valoarea investiţiilor.

A = D × It/ D = It

17
 Amortizarea fiind inclusă în costul anual de producţie, însumarea făcută anterior
pentru calcularea cheltuielilor echivalente pare fără sens pentru că are loc o dublă
însumare a cheltuielilor investiţiei. Este necesară prudenţa în luarea în considerare a
acestui indicator în forma în care s-a expus echivalarea. Pare justificată luarea în calcul
a cheltuielilor de producţie fără amortizare. În situaţia în care între investiţie şi
mijloacele fixe realizate nu există egalitate este normal ca în indicatorul cheltuieli
echivalente să apară diferenţe:

It – Mf = Δ It ca efort suplimentar de investiţii.

În aceste condiţii indicatorul devine:

Cechiv = It + Ka sau Cechiv = Δ Mf + K’a ,

( luăm în considerare doar cheltuielile fără amortizare )

Dacă recuperarea se face total din profit, atunci cheltuielile echivalente totale se
exprimă prin relaţia:

Cechiv = It + P ×D

Capacitatea de producţie ( Cp )
Este indicatorul de efort direct al investiţiilor exprimînd potenţialul maxim de
producţie al unui obiectiv în unităţi fizice sau valorice. Capacitatea de producţie trebuie
să se refere în toate variantele care se compară la aceeaşi perioadă de timp. Este un
indicator de volum şi nu unul de eficienţă economică pentru că măsoară doar o
componentă a raportului. Totuşi, utilizarea capacităţii de producţie în calculele de
eficienţă a investiţiilor este indispensabilă pentru că conturează într-o primă formă
rezultatul procesului investiţional. Ca mărime de efect investiţional , capacitatea de
producţie trebuie corelată cu o altă mărime avînd caracteristici apropiate. Într-o
aproximare destul de largă, volumul fondurilor de investiţii precizează dimensiunea
capacităţii de producţie sau a sporului acestuia pentru un obiectiv dat. Această legătură
este mai puţin semnificativă, următoarele aspecte putînd fi considerate de mai mare
importanţă:
la un volum dat de investiţii să se asigure un spor maxim de capacitate productivă ;

18
capacitatea sau sporul de capacitate rezultată dintr-o investiţie să asigure realizarea de
produse cu costuri mici sau cu venituri maxime.
În ceea ce priveşte primul aspect accepţiunea capacitate de producţie este una
mai generală ca efect al realizării unor investiţii şi care se apropie de conceptul de
dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este şi mai dificilă pentru că între volumul
alocat de investiţii mărimea capacităţii de producţie, investiţia specifică, costurile
viitoare şi profitul se manifestă interdependenţă greu de explicat. În normal, se
consideră că o creştere a capacităţii de producţie nu poate fi obţinută decît printr-o
creştere corespunzătoare a volumului investiţiilor. Raportul dintre volumul investiţiilor
şi alte elemente ale cheltuielilor de investiţii, şi capacitateade producţie pe de altă parte,
determină o anumită formă a expresiei ce desemnează legătura dintre investiţia
specifică şi costurile unitare ( simple sau echivalente ) şi respectiv, profitul pe de o
parte, şi capacitatea de producţie pe de altă parte.
Un raport cu asemenea interdependenţe poate fi determinat ca o capacitate
optimă care asigură minimizarea costului unitar echivalent sau maximizarea profitului
anual.
Capacitatea de producţie are însă şi o altă valoare practică:
neacoperirea unui grad limită de utilizare a acestuia va determina automat trecerea în
poziţie nefavorabilă a tuturor indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor.
Luînd în considerare de exemplu doar investiţia specifică se poate constata uşor că o
folosire a capacităţii de producţie la jumătate din potenţial va determina dublarea
acesteia. Sînt frecvente situaţiile cînd după punerea în funcţiune a unui obiectiv
capacitatea de producţie nu este utilizată la parametrii proiectaţi, ceea ce determină o
creştere substanţială a investiţiei specifice, diminuînd coeficientul de eficienţă
economică şi mărirea duratei de recuperare.

2.2.2. Indicatorii statici propriu-zişi de eficienţă a investiţiei

Aceştia sînt următorii:
investiţia specifică;
termenul ( durata ) de recuperare;
coeficientul de eficienţă economică,
randamentul ( sau rata de rentabilitate a investiţiei );
beneficiul unitar echivalent;
viteza de recuperare a investiţiei;
19
Investiţia specifică exprimă volumul investiţiilor care revine pe unitatea de capacitate
de producţie sau unitate de produs.

It It
Is  , sau Is 
Q Cp

Volumul producţiei anuale poate fi exprimat în unităţi naturale, natural

convenţionale sau valorice. De aici şi calculul indicatorilor diferă în funcţie de natura
producţiei şi a procesului investiţional. Astfel, pentru obiectivele de investiţii noi
expresia investiţiei specifice este cea de mai sus.
În cazul investiţiei de modernizare, extindere sau reutilizare a obiectivelor
existente investiţia specifică se exprimă astfel:

It It
Is  ; Is  ,
Q1  Q 0 Cp1  Cp 0

unde Q1, Cp1 = producţia, capacitatea de producţie după modernizarea realizată;

Q0, Cp0 = producţia, capacitatea de producţie înainte de lucrările de modernizare.

În cazul obiectivelor cu producţie foarte diversificată, în locul capacităţii de

producţie exprimată în unităţi fizice se ia în considerare expresia valorică a acesteia
( Q ). În ceea ce priveşte modul de stabilire a indicatorilor investiţiei specifice se impun
cîteva precizări:
elementele luate în calcul trebuie corect determinate astfel: volumul de producţie
datorat unei investiţii este în funcţie de 2 factori principali:
producţia în unităţi de timp;
gradul de utilizare în timp a capacităţii de producţie
Investiţia specifică este într-un raport de inversă proporţionalitate cu aceşti 2
factori. Ca urmare, investiţia specifică calculată pe baza capacităţii de producţie este
mai semnificativă decît cea determinată în funcţie de volumul producţiei planificate sau
realizate. Între indicatorul calculat în funcţie de capacitatea de producţie şi cel calculat
în funcţie de volumul producţiei există o dependenţă funcţională mijlocită de
coeficientul folosirii capacităţii productive.

I s / cp  I s / q  Kf ,
20
unde Kf = coeficientul ( gradul ) de utilizare a capacităţii de producţie.
Apoi, în volumul investiţiilor se includ investiţiile directe şi colaterale dacă
aprecierea variantelor se face la nivel microeconomic şi se includ şi investiţiile conexe
dacă aprecierea variantelor se face la nivel mmacroeconomic.
În literatura de specialitare se exprimă opinia potrivit căreia în calculul
investiţiei specifice nu trebuie luat volumul investiţiei ci doar sporul de active fixe pe
unitatea de creştere a producţie în perioada respectivă. Se argumentează în susţinerea
acestei idei că într-o anumită măsură cheltuielile de investiţii sînt destinate înlocuirii
mijloacelor fixe uzate şi scoase din funcţiune. Apoi sporul de producţie nu poate fi pus
pe seama volumului suplimentar de investiţii pentru că la creşterea producţiei contribuie
şi alţi factori iar efectele investiţiilor apar doar după o anumită perioadă în timp. Pentru
a avea o anumită semnificaţie economică, investiţia specifică trebuie analizată în
dinamică şi în dependenţă cu progresul tehnic. În acest sens, poate fi calculată ca raport
între creşterea volumului de mijloace fixe şi creşterea volumului producţiei globale sau
Venit net. S-ar putea obiecta de asemenea că forma obişnuită de calcul a indicatorului
nu ţine seama de durata normată a obiectivelor. Este posibil ca o variantă de investiţie
să prezinte i investiţie specifică mai mică decît o alta şi să fie considerată oportună, în
schimb dacă se ia în calcul şi durata normată de funcţionare a obiectivului, varianta să
nu fie oportună.

Durata de recuperare ( termenul de recuperare )

Acesta constituie unul din indicatorii cei mai concludenţi şi sintetici în
aprecierea economică a investiţiilor. În principiu, durata de recuperare se calculează ca
un raport între investiţia totală şi Venitul net anual sau sporul de venit net anual dac
este vorba de modernizări şi reutilări. În scopul aprecierii a diferite proiecte prin prisma
acestui indicator se pune condiţia ca durata de recuperare a prioectului sau variantei
pentru care s-a optat să fie cel mult egală sau mai mică cu termenul de recuperare
normat, ori cu alt termen luat ca referinţă. Durata de recuperare stabilindu-se ca raport
între volumul investiţiilor şi volumul acumulărilor presupune existenţa unei corelaţii de
ordin cantitativ între cele două mărimi. Această corelaţie, răspunde potrivit opiniei unor
economişti, criteriului investiţiei minime şi, potrivit opiniei altora, criteriului costului
minim. În realitate, nu se poate recurge la un singur criteriu pentru aprecierea unei
variante de investiţii. Problema care se pune este de a optimiza cele două criterii

21
menţionate pentru că, atît economiile de fonduri investiţionale, cît şi economiile
realizate în planul de producţie exprimă o maximizare a venitului net ( acumulare ).
În literatura de specialitate indicatorul analizat comportă frecvente discuţii cu
privire la variatele aspecte prin prisma cărora poate fi abordat. O primă problema este
cea legată de baza teoretică a indicatorului durata de recuperare şi prin aceasta se
clarifică două aspecte esenţiale:
sursa de recuperare a investiţiei;
necesitatea obiectivă a recuperării investiţiei.
Majoritatea specialiştilor apreciază că investiţia trebuie recuperată din Venitul
net pentru că acesta constituie sursa primordială a creşterii economice, caracterul de
necesitate obiectivă de recuperare a investiţiei reiese din relaţia de condiţionare între
investiţii şi acumulare. Recuperarea integrală a capitalurilor investite constituie o
necesitate pentru finanţarea în continuare a întreprinderii, pentru creştere economică în
general. Rolul primordial în creşterea capitalurilor pentru investiţii îl are creşterea
profitului sau a rezultatului financiar brut, care la rîndul ei presupune o lărgire a sferei
economiei reale, a producţiei în special, ori aceasta nu se realizează fără noi obiective
de investiţii.
Au fost sugerate mia multe baze de calcul pentru durata de recuperare:
venitul net şi amortizarea;
venitul naţional şi economia la cheltuielile de producţie.
Totuşi, rezultă evident că venitul net sau profitul este singura bază de calcul
fezabilă pentru că economia de chletuială se traduce într-o creştere a profitului.
Amortizarea se include în costul anual de producţie, iar ca sursă de finanţare este
destinată investiţiei de înlocuire.
Venitul Naţional este total eronat ca bază de calcul pentru că include o pondere
însemnată de cheltuieli salariale care nu folosesc nicidecum la constituirea fondurilor de
investiţii.
Durata de recuperare a investiţiilor prin conţinutul lor economic reflectă:
recuperarea investiţiei totale;
influenţa imobilizării fondurilor de la momentul începerii execuţiei pînă la punerea în
funcţiune a obiectivului,
influenţa negativă a nerealizării în perioada prevăzută pentru asimilare a parametrilor
tehnico-economici proiectaţi, precum şi influenţa pozitivă a intrării parţiale în funcţiune
a unor componente ale obiectivului îaniante de termenul prevăzut.
Determinarea duratei de recuperare se face astfel:
22
în cazul investiţiilor destinate obiectivelor noi:

It
Dr  , unde: Dr = durata de recuperare;
P
It = investiţia totală;
P = profit.

în cazul investiţiei destinată reutilării şi modernizării obiectivelor existente:

It
Dr  , unde: B1 = beneficiul realizat după realizarea modernizării;
B1  B 0
B0 = beneficiul realizat înaintea modernizării.
Relaţia duratei de recuperare a investiţiei totale în multe cazuri poate avea în vedere
multe perioade distincte:
perioada de atingere a parametrilor proiectaţi:
perioada de exploatare.
În cazul în care parametrii tehnico-economici proiectaţi nu sînt realizaţi integral
la momentul punerii în funcţiune a obiectivului şi este necesară o perioadă de asimilare,
durata de recuperare a investiţiilor se prelungeşte. Într-o asemenea situaţie, durata de
recuperare pentru obiectivele noi de investiţii se calculează astfel:

I B  B'
D  , cînd perioada de asimilare este de sub 1 an.
B B

I ( B  B' )  ( B  B' ' )

D  , cînd perioada de asimilare este cuprinsă între 1 şi 2
B B
ani.
B΄ şi B˝ reprezintă beneficiul ( profitul ) obţinut în primul şi al 2-lea an al perioadei de
asimilare. Diferenţa B-B΄ şi B-B˝ constituie nerealizări ale profiturilor proiectate
conform devizului.
În cazul obiectivelor de reutilare, modernizare, extindere, cu perioade de
asimilare, durata de recuperare se poate calcula:

23
 It B  B'
D  , pentru perioade de asimilare de sub 1 an
B  B0 B  B0

It ( B  B)'( B  B" )
D  , pentru perioade de asimilare de 1-2 ani.
B  B0 B  B0

Dacă are loc punerea parţială în funcţiune maio devreme decît termenul
proiectat şi se vor obţine profituri atunci, efectul este scurtarea duratei de recuperare,
datorită unei duble influenţe. Investiţia totală va fi mai mică datorită reducerii efectului
de imobilizare a fondurilor pe durata construcţiei. Pe de altă parte, profitul total va fi
mai mare. Deci calculul duratei de recuperare se modifică astfel:
în cazul investiţiilor noi:

It Bd
D  , unde B = profitul normal;
B B
Bd = profitul obţinut ca urmare a intrării parţiale în funcţiune.

pentru reutilare şi modernizare:

It Bd  B
D 
B  B0 B  B0

Pentru anumite investiţii ( utilaje ) durata de recuperare se stabileşte pe baza

economei realizate la cheltuielile de producţie sau de exploatare după relaţia:

It
D , unde It = investiţia totală;
Ch1  Ch0
Ch0 = cheltuieli de producţie înainte de reutilare;
Ch1 = cheltuieli de producţie după reutilare;

Modalităţile de calcul a indicatorilor Durata de recuperare prezentaţi anterior s-

au referit la variante de investiţii analizate singular. Prezintă importanţă şi durata de
recuperare a investiţiei suplimentare ( considerată în raport cu o variantă de referinţă ).

24
 I 2  I1
Ds  , pentru investiţii în construcţii,
B 2  B1

I 2  I1
sau Ds  , pentru dotări de utilaje.
Ch2  Ch1
În principiu, indicatorul durata de recuperare a investiţiei suplimentare prezintă
un neajuns important: dă indicii doar asupra creşterii raportului efortului/ efecte impuse
de toate celelalte variante de referinţă, lăsînd în afară varianta aprecierii a însăţi
variantei de referinţă.

3. Analiza variantelor de proiect prin prisma indicatorului durată de recuperare

a) în situaţia în care volumul şi strucura producţiei în toate variantele sînt egale
se folosesc relaţiile de calcul prezentate mai sus.

It I 2  I1
Dr  , şi Ds 
P B 2  B1

În primul caz la determinarea raportului toate variantele sînt în situaţie egală

fiecare putînd servi ca termen de comparaţie pentru celălalt.
În cel de-al doilea caz, se compară variantele 2 cîte 2, cel puţin una din variante avînd
funcţie de variantă de referinţă.
Această formulă presupune condiţia ca In > In-1, adică varianta cu cel mai scăzut volum
de investiţii luată ca referenţială.
Relaţia duratei de recuperare verifică dacă raportul dintre efortul suplimentar de
investiţii şi efectele financiare suplimentare ale altei variante ar justifica alegerea ei
avînd în vedere faptul că este mai avantajos sub aspectul rezultatelor financiare decît
variantele cu investiţii mai mici. Prima relaţie de calcul stabileşte raportul dintre efortul
financiar şi rezultatele financiare pentru fiecare variantă de investiţii. În condiţiile în
care avem acelaşi volum de producţie trebuie preferată varianta care are acest efort
minim. Sînt situaţii în care deşi raportul este minim, varianta nu este cea mai eficientă.
Coeficientul de eficienţă a investiţiilor nu este acelaşi lucru ca şi gradul de rentabilitate
a activităţii productive.Este firesc ca opţiunea pentru o variantă sau alta să nu poată
avea loc numai pe baza duratei de recuperare absolută. S-ar putea conchide că varianta

25
de investiţii mai mari se justifică economic dacă durata de recuperare suplimentară se
încadrează în durata normată.

I 2  I1
Dn  ; unde Dn = durată normată.
B 2  B1
în cele mai multe situaţii volumul şi structura producţiei diferă de la o variantă la alta.
Pentru a se face analiza distinctă a raportului dintre efortul şi efectul investiţiei este
necesară eliminarea influenţelor volumului diferit al producţiei.
În primul rînd trebuie să se aibă în vedere faptul că în relaţia de stabilire a
duratei de recuperare se cuprinde şi volumul producţiei pentru că profitul este produsul
dintre cantitatea de producţie obţinută şi profitul unitar. Dacă s-ar opera cu mărimi
unitarepentru eliminarea influenţelor volumului producţiei ar trebui utilizată investiţia
specifică, astfel s-ar ajunge la raportul global de calcul a duratei de recuperare a
investiţiei.

4. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor

În privinţa acestui indicator s-a pus problema modului de exprimare şi a
posibilităţii de exprimare în analiza variantelor de investiţii. Se prezintă sub 3 forme:
coeficient de eficienţă absolută;
coeficient de eficienţă relativă;
coeficient de eficienţă normativă.
Coeficientul de eficienţă absolută se stabileşte ca un raport între beneficii şi
volumul investiţiei pentru un anumit proiect. În scopul analizei pot fi utilizate două
procedee:
compararea directă a coeficienţilor luîndu-se în considerare varianta care are
coeficientul de eficienţă economică maximă;
compararea coeficientului de eficienţă economică a fiecărei variante cu un coeficient
normativ care exprimă beneficiul minim care trebuie obţinut de către un anumit proiect.
În această perspectivă sînt admise toate variantele care au coeficientul de
eficienţă economică mai mare sau egal decît coeficientul de eficienţă normativă. Numai
pe baza coeficientului de eficienţă absolută a proiectelor nu poate fi fundamentată
riguros decizia privind cea mai bună variantă de investiţii. Apare necesitatea examinării
comparative a eficacităţii investiţiei suplimentare care se face cu ajutorul coeficientului
de eficienţă relativă a investiţiilor.

26
 Bn  Bn  1
Er   EN
In  In  1

Bn  1  Bn  2
 EN
In  1  In  2
Acest coeficient de eficienţă relativă nu are o semnificaţie proprie, ci doar una
complementară, aceea de caracterizare directă a eficienţei sporului de investiţii solicitat
pentru realizarea unei variante de investiţii.
Utilizarea indicatorului coeficient de eficienţă relativă necesită o anumită
succesiune a calculului:
ordonarea variantelor în succesiune crescîndă a investiţiilor indiferent de volumul
beneficiului corespunzător fiecărei variante; în acest mod se poate constata dacă există
variante mai bune de proiect, adică cu beneficii mari la investiţii mici fără a mai calcula
coeficientul de eficienţă relativă;
calcularea coeficientului de eficienţă relativă prin compararea variantelor de proiect 2
cîte 2.; cele care au coeficientul de eficienţă relativă mai mare sau egal cu coeficientul
de eficienţă normativă sînt eliminate din analiză;
pentru variantele rămase în studiu se recalculează coeficientul de eficienţă relativă şi se
compară din nou cu coeficientul de eficienţă normativă, apoi sînt selectate doar acele
variante care au o creştere a beneficiului cel puţin egală cu coeficientul de eficienţă
normativă.

5. Viteza de recuperare a investiţiilor

În literatura de specialitate anumiţi autori au propus utilizarea indicatorului viteză de
recuperare a investiţiilor. Argumentul este acela că indiferent de forma exprimării sale
durata de recuperare nu reflectă nivelul de eficienţă economică pe toată durata de
funcţionare a obiectivului.
Folosind indicatorul specificat este posibilă cunoaşterea efectelor investiţiilor pe toată
durata sa de viaţă.

DNF I B B
VR     ,
Dr Am I Am

unde: VR = viteză de recuperare;

DNF = durată normată de funcţionare;

27
 DR = durată de recuperare;
I = investiţia,
Am = amortisment ( amortizare anuală ).

Această relaţie arată de cîte ori se poate recupera o investiţie pe parcursul duratei sale
de viaţă.

6. Randamentul economic al investiţiilor

Acest indicator are un caracter mai complex deoarece se referă la procesul
investiţional în ansamblu începînd cu efectuarea primelor cheltuieli de proiectare şi
pînă la scoaterea din funcţiune a obiectivului ca urmare a uzurii sale fizice. Poate fi
exprimat prin următoare reprezentare grafică:
Fig. 1

Valoare

S2 S3
Q
I

Timp
S1 p

d 0 P T D DF

Q = volumul producţiei;
C = costurile de exploatare;
I = investiţia.

Curba I ( a investiţiei ) este crescătoare deoarece cheltuiala de investiţii creşte pe

măsura apropierii lucrărilor de momentul punerii în funcţiune. În principiu, în prima

28
parte a dratei de funcţionare , obiectivul realizează o producţie sub parametrii proiectaţi,
apoi urmează o perioadă lungă cu o producţie relativ constantă, după care descreşte.
Punctul P reprezintă perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, T este durata de
recuperare ( optimă ) a investiţiei, DF reprezintă durata fizică de funcţionare, D este
durata eficientă ( economic ) de funcţionare a obiectivului situată la intersecţia curbei
producţiei cu cea a cheltuielilor. În mod normal, obiectivul ar trebui scos din funcţiune
la momentul D. Randamentul este în acest caz un raport între valoarea beneficiilor
obţinute după expirarea duratei de recuperare şi valoarea investiţiilor.

S3
R ,
S1

Ştiind că S2 + S3 este valoarea globală a beneficiului, rezultă că:

S2  S3  S2
R
S1

S2  S3
dar, S2 = S1 rezultă că R  1
S1

Randamentul economic al investiţiilor se poate exprima funcţie de beneficiile

nete sau totale. Semnificaţia economică a randamentului investiţiilor este aceea că el
exprimă volumul beneficiilor totale obţinute pe durata de viaţă a unui obiectiv după
recuperarea fondurilor cheltuite.
În ipoteza în care beneficiile sînt constante pe toată durata de viaţă, durata economică se
întinde pînă la expirarea duratei fizice a obiectivului.

29
 S2 = S1

S2 S3

S1

D0 T DF = De

Fig. 2

Q = constant;
C = constant.

S3 S3 ( DE  T )  B D
R  , iar R   1
S1 S 2 TB T

Atunci cînd volumul producţiei şi costul acesteia sînt constante, randamentul

economic depinde numai de raportul dintre durata eficientă ( egală cu durata totală de
funcţionare ) şi termenul de recuperare a investiţiei.
Randamentul economic al investiţiei este cu atît mai mare cu cît durata de
recuperare este mai lungă şi termenul de recuperare este mai scurt. Randamentul
economic poate fi compact de la o durata la alta indiferent de activitatea unui obiectiv
de investiţii pentru că acesta nu constituie un indicator de volum.

2.3.Procedura de selecţie a proiectelor de investiţii

Decizia de investiţie într-o firmă presupune parcurgerea anumitor etape logice,

prezentate cronologic. Procedura de selecţie este o problemă specifică fiecărei
organizaţii. De maximă importanţă este analiza impactului
firmă - mediu economic.

30
 Deşi necuantificabilă, această analiză este utilizată pentru stabilirea strategiei
de dezvoltare a firmei şi conţine trei momente importante:
– determinarea obiectivelor firmei;
– analiza diagnostic a firmei care urmăreşte să determine punctele forte şi slabe ale
firmei;
– evaluarea mediului economic în care firma îşi desfăşoară activitatea.
Analiza şi diagnosticarea mediului sunt componente deosebit de importante
ale procesului strategic managerial care asigură succesul firmei pe piaţa concurenţială,
de obicei introduse în studiile de fezabilitate.
Este cunoscut faptul că toate unităţile identifică punctele forte şi
slăbiciunile lor şi posibilităţile şi ameninţările mediului concurenţial. Dar ceea ce
este pierdut adesea din vedere este faptul că o combinare între aceşti factori poate duce
la obţinerea şi alegerea anumitor strategii. Astăzi proiectanţii de strategii utilizează un
număr de matrice care arată relaţiile dintre variabilele critice (de exemplu, matricea
TOWS).
Analiza rezultatelor

Implementarea şi controlul proiectului

Diagnosticarea problemelor
1. Identificarea oportunităţilor de investiţii

Obiective interne

Obţinerea informaţiilor despre proiect

2. Culegerea informaţiilor relevante
Identificarea alternativelor de proiect
3. Considerarea căilor alternative pentru
atingerea obiectivelor
Luarea deciziei
6. Evaluarea financiară a proiectului
7. Considerarea aspectelor non- financiare şi necuantificabile
8. Luarea deciziei
Analiza financiară a proiectului

4. Lucrul la proiecte specifice fără detalii

31
5. Identificarea cheltuielilor
financiare şi a veniturilor
Obiective externe

Principalele stadii în alegerea proiectelor de investiţii sunt următoarele:

I. generarea propunerilor de investiţii (etapele 1-3);
II. selecţia proiectelor de investiţii (etapele 4-8);
III. implementarea, controlul şi analiza rezultatelor (etapele 9-10).
I. Generarea propunerilor de investiţii este, de obicei, o problemă descentralizată care
permite să fie elaborate propuneri de investiţii la toate nivelurile întreprinderii. În
general, nivelurile inferioare propun investiţii de înlocuire, de modernizare sau de
expansiune, iar nivelurilor superioare le revine responsabilitatea de a propune proiecte
de dezvoltare strategică. În acest stadiu, fiecare proiect trebuie să fie însoţit de un
studiu comercial, tehnic şi financiar, care să justifice oportunitatea investiţiei.
II. Selecţia proiectelor de investiţii se efectuează pe criterii financiare, dar ţinând cont
de priorităţile directe de politică investiţională. Ea se referă la alegerea investiţiilor
rentabile în funcţie de resursele ce pot fi alocate pentru acestea.
Teoria financiară indică faptul că în luarea deciziei de investiţie pot fi întâlnite
anumite criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi:
maximizarea profitului firmei, minimizarea termenului de recuperare, reducerea
riscului asociat proiectului de investiţii sau ordonarea optimală a proiectelor mutual
exclusive. În general, este acceptat că abordarea dinamică este o tehnică mult mai
bună decât abordarea statică în ceea ce priveşte considerarea acestor criterii.
În prezent, cele mai utilizate metode sunt cele care impun o analiză bazată pe
influenţa factorului timp asupra valorii profitabilităţii. Între acestea, tehnica venitului
net total actualizat (VNA) are cea mai bună fundamentare teoretică. Însă unii
manageri preferă rata internă de rentabilitate (RIR).
În marile întreprinderi şi puterea de decizie poate fi descentralizată. De exemplu,
un şef de departament dispune de un buget care să fie folosit pentru finanţarea unor
investiţii de mică amploare (înlocuiri etc.). Din contra, marile proiecte fac obiectul unor
lungi dezbateri în cadrul conducerii firmei, ţinând cont de diversele obiective ale
întreprinderii (strategia de dezvoltare, prestigiu etc.).
De asemenea, managerii şi iniţiatorii de proiecte sunt implicaţi în activitatea de
luare a deciziilor din punctul de vedere al modului în care sunt cheltuite fondurile.
De exemplu, şeful unui serviciu funcţional identifică posibilităţi profitabile de
32
investiţii, managerul general investighează această problemă şi împreună găsesc un mod
de abordare al afacerii.
Cunoaşterea factorilor care influenţează profitabilitatea ajută managerii în
canalizarea resurselor firmei spre cele mai profitabile investiţii. În multe firme s-a
renunţat la ideea că directorul economic dă un verdict despre viabilitatea proiectelor
de investiţii propuse, dar acest lucru nu înseamnă că nu sunt folosite tehnicile de
evaluare şi că nu se au în vedere aspectele de marketing, producţie şi resurse umane
ale tuturor proiectelor.
Rezultatul acestui stadiu constă în elaborarea unui plan de investiţii şi de
finanţare. Acest document prezintă sinteza investiţiilor selecţionate şi finanţarea
acestora.
III. Toate procedurile de planificare sunt asociate cu o procedură de control asupra
realizărilor. Controlul permite o bună execuţie a planului şi eventuale acţiuni
corective. De exemplu, compararea previziune – realizare permite ameliorarea
tehnicilor de previziune utilizate şi de asemenea, a tehnicilor de alegere a proiectelor de
investiţie.
Decizia de investiţie este o decizie de politică generală a întreprinderii. Ea
necesită în întreprinderi un sistem de organizare care permite o bună circulaţie a
informaţiei şi asigură coerenţa deciziilor.
Decizia de investiţie angajează firma pe perioade lungi şi cere realizarea unei
politici de finanţare în vederea obţinerii fondurilor necesare. Se are în vedere alocarea
capitalurilor disponibile sau a celor colectate. Această prevedere este cunoscută în
literatura de specialitate anglo-saxonă sub denumirea de “capital budgeting”.
Decizia rezultă din confruntarea nevoi/resurse. Această confruntare poate fi
analizată în două maniere diferite (figura nr. 8) după cum vom considera totalul
resurselor ca un dat sau ca un rezultat a alegerii efectuate.

Strategia întreprinderii şi obiectivele generale

- Inventarierea surselor de finanţare disponibile

- Gruparea proiectelor de investiţii
- Determinarea structurii capitalului
- Evaluarea individuală a proiectelor de investiţii
- Gruparea proiectelor de investiţii

33
- Analiza riscului

Evaluarea individuală a proiectelor de investiţii

- Selecţia proiectelor de investiţii
- Selecţia proiectelor de investiţii şi a programelor de finanţare
- Inventarierea surselor de finanţare
- Determinarea structurii capitalului

În realitate, procedurile sunt de obicei iterative şi fac apel la ambele

moduri de abordare:
♦ Procedura numită “capital rationing” constă în a determina totalul
resurselor care pot fi folosite pentru investiţii.
Acest total rezultă din alegerea prealabilă a unei politici de finanţare.
Cunoaşterea aproximativă a previziunii de autofinanţare şi a
ratei îndatorării firmei permite fixarea unei sume globale de fonduri care
pot fi disponibile. Problema constă în alocarea acestor resurse într-o manieră
eficientă.
♦ A doua procedură constă în clasificarea tuturor posibilităţilor de a
investi în corespondenţă cu obiectivele firmei şi care corespund criteriilor care

sunt fixate. Vom obţine astfel totalul resurselor în vederea realizării politicii
industriale şi comerciale a firmei. Se impune examinarea condiţiilor finanţării şi
posibilitatea de realizare a proiectelor considerate oportune.
Unele firme condiţionează realizarea fiecărui proiect de investiţii de
existenţa unei singure surse de fonduri, dar, în general, la realizarea diferitelor
proiecte de investiţii pot să contribuie diferite surse. De aceea, se impune o
analiză atentă a surselor de finanţare.

Evaluarea şi analiza proiectelor de investiţii

Firmele, în general, au resurse limitate şi nu dispun de fonduri pentru

a investi în toate proiectele posibile (sau recunoscute sau imaginate ca
posibile). Dacă un set de proiecte de investiţii este identificat şi evaluat ca fiind
promiţător, atunci este necesar să respingem alte câteva proiecte de investiţii sau

34
 seturi de proiecte de investiţii de la finanţare. Acest proces de evaluare serveşte la
concretizarea strategiei întreprinderii şi există o mare varietate de metode care
asistă managerii în activitatea de planificare şi evaluare a proiectelor de investiţii
Metode contabile
– Rata de rentabilitate medie;
– Termenul de recuperare.
Metode financiare
– Venitul net actualizat;
– Indicele de profitabilitate;
– Rata internă de rentabilitate;
– Termenul de recuperare actualizat
Metode multicriteriale
Deşi, considerentele economice pot fi determinante în decizia de investiţie,
totuşi opiniile individuale şi preferinţele decidenţilor pot deveni factori care afectează
selecţia.

REZUMAT
Eficienţa este atributul oricărei acţiuni umane de a produce efectul util dorit,
fiind un raport obiectiv între efectele şi eforturile depuse în vederea obţinerii lor.
O întreprindere este eficientă atunci când obţine rezultate/efecte maxime cu
chletuieli/eforturi minime. În acest sens, pentru determinarea eficienţei unei activităţi
se utilizează mai multe categorii de indicatori astfel: indicatori de tip efort/effort, cum
ar fi costul unui loc de muncă, gradul de înzestrare tehnică a muncii; indicatori de tip
efect/effort, cum ar fi profit la un leu investit, producţia la un milion lei mijloace fixe;
indicatori de tip efort/efect, cum ar fi investiţia specifică, cheltuieli la 1000 lei
producţie şi indicatori de tip efect/efect, din care amintim profit la 1000 lei încasări,
curs de revenire etc.
Din cele prezentate pe parcursul acestui capitol reiese că eficienţa economică a
investiţiilor reprezintă problema fundamentală a investitorului, iar un proiect va fi
eficient dacă indicatorii de eficienţă calculaţi în acest sens răspund cerinţelor
decidenţilor. Aşadar, în capitolul următor, vom analiza indicatorii statici de evaluare ai
eficienţei economice a investiţiilor.

Cuvinte cheie
• eficienţă;
35
 • efect util;

• efecte/rezultate;

• efoturi/cheltuieli;

• profitabilitate.

Întrebări de control

1. Care este accepţiunea noţiunii de eficienţă?

2. Enumeraţi tipurile de corelaţii ce stau la baza studiului eficienţei unei

activităţi.

3. Care este structura resurselor şi formele acestora?

4. Prezentaţi structura efectelor din punctul de vedere al eficienţei.

5. Enumeraţi etapele, în ordine cronologică, de fundamentare a deciziei de

investiţii.

6. Care sunt principalele stadii în alegerea proiectelor de investiţii?

7. Care sunt metodele financiare de care dispun managerii în activitatea de

planificare şi evaluare a proiectelor de investiţii?

2.3 Actualizarea în calculele de investiţii

În calculele de eficienţă economică, se compară de regulă, mărimea profiturilor

ce se scontează a fi obţinute cu fondurile de investiţii necesare.
Pînă acum, nu s-a ţinut seama că fondurile de investiţii se ccheltuie într-o
perioadă iar fluxurile de venituri se obţin în altă perioadă. Mai mult, în mod normal,
fondurile pentru investiţii se cheltuie într-o perioadă scurtă ( 2-3 ani pentru proiectele de
mare anvergură ), în timp ce fluxurile de venituri se obţin într-o perioadă relativ lungă
( 15 – 20 ani la echipamente, 60 – 80 ani la clădiri, perioadă nelimitată pentru terenuri
sau 99 de ani pentru concesiuni ).

36
 Rezultă de aici că nu este logic să se compare eforturile făcute în prezent cu
efecte ce vor fi obţinute în viitor fără nici un corectiv. În timp, modificările de preţuri şi
deprecierea monetară acţionează asupra investiţiilor ca şi cheltuiala iniţială ( renunţarea
la o utilitate care se poate procura în prezent în schimbul unei utilităţi de consum
viitoare sporite ), cît şi ca rezultate ( încasări sau beneficii ) din care să se recupereze
cheltuiala iniţială şi să se obţină un venit net sau goodwill.

Raportul efort – efect în timp

Fig. 3

Venituri das de

dp
Vn

Mst
Mipi Mîc Mipe Vb

Ci timp
Ca
decizie

Proces investiţional Proces de exploatare

dc

În care, Mipi = momentul începerii procesului investiţional ( al deciziei de a

proiecta investiţia );
Mîc = momentul începerii construcţiei obiectivului;
Mipe = momentul începerii procesului de exploatare;
Mst = momentul scoaterii din funcţiune a obiectivului;
Dp = durata proiectării,
Dc = durata construcţiei ( execuţiei ).
Das = durata de asimilare a parametrilor tehnico – economici proiectaţi:
De = durata de exploatare a obiectivului;
Ci = cheltuieli de investiţie ,
37
 Ce = cheltuieli de exploatare;
Vb = venituri brute ( incasări );
Vn = venituri nete;
Rezultă evident din această figură că efectele investiţiilor trebie aduse în prezent
( în principiu la data punerii în funcţiune ) pentru a fi comparabile cu eforturile. Altfel,
calculele de eficienţă economică a investiţiilor nu au relevanţă ( semnificaţie ).

2.4 Momentele actualizării în calculele de investiţii

În general, opiniile exprimate în literatura de specialitate românească converg

către faptul că actualizarea se efectuează în următoarele momente:
- luarea deciziei;
- începerea construcţiei obiectivului;
- punerea în funcţiune a obiectivului;
- scoaterea din funcţiune a obiectivului.
Schematic, tehnica de actualizare în diferite etape investiţionale poate fi
reprezentată astfel:

38
9
8
7
6
5
4

Momentul
3

Momentul punerii în
începerii funcţiune
constr.

H= -1 -2 -3
-4 -5 -6 -7 -8 -9

Momentul
luării h= -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
deciziei

H= +2 +1 -1 -2 -3 -4 -5

eforturi efecte

Fig. 4

Numerele de pe săgeţile indicatoare arată cîţi ani trebuie întoarse în timp

efectele cît şi eforturile pentru a le face comparabile în momentul luării deciziei.
a) actualizarea la momentul luării deciziei poate fi efectuată după formulele:
- pentru cheltuielile de capital ( sau de investiţie )

mt
1
Iact  
h  m 1
Ih
(1  a ) h
, unde m = momentul luării deciziei;

39
 unde: t = durata de construcţie a obiectivului;
Ih = investiţia anuală;
a = rata ( coeficient ) de actualizare;
h = numărul de ani.
Pînă la punerea în funcţiune, m reprezintă timpul care se scurge de la luarea
deciziei de proiectare pînă la începerea construcţiei obiectivului.

- pentru beneficiu sau profit, se foloseşte următoarea formulă:

sn
1
Bact   Bh ,
hs (1  a) h
unde:
s = suma anilor care au trecut între momentul luării decizieişi cel al începerii
funcţionării obiectivului;
n = durata de funcţionare a obiectivului.

b) actualizarea la momentul începerii construcţiei obiectivului ( cuprinde şi faza de

proiectare )
Are o importanţă deosebită pentru calculul anumitor indicatori, ca de exemplu
costuri unitare actualizate. Actualizarea la acest moment presupune atît scăderea
investiţiilor, cît şi a beneficiilor, diminuarea respectivă fiind invers proporţională cu
nivelul coeficientului de actualizare ales şi cu durata de timp consumată pînă la
cheltuirea integrală a fondurilor sau obţinerii efectelor.
Generalizînd, la momentul începerii construcţiei obiectivului, formulele de
actualizare a investiţiei şi a beneficiului devin:

d
1
Iact   Ih , unde h = anul efectuării investiţiei;
h 1 (1  a ) h
d = durata de construcţie,
n = durata de funcţionare a obiectivului.

n
1
Bact  B
h  d 1
h
(1  a) h

40
c) cel mai frecvent utilizat în literatura de specialitate este actualizarea la
momentul punerii în funcţiune. În cazul respectiv, investiţia va creşte
proporţional cu mărimea coeficientului de acumulare şi numărul de ani de
imobilizare, iar volumul profitului actualizat va fi invesr proporţional cu aceste 2
mărimi.Formula de compunere a investiţiei este similară cu cea folosită în
calculul imobilizării absolute. Iar pentru efecte se foloseşte o formulă de
actualizare căreia îi corespund următoarele două situaţii:
- cînd efectele sînt egale în fiecare an pe durata de funcţionare a obiectivului se
foloseşte formula următoare:

(1  a) h  1
Bact  Bh 
a(1  a) n

- cînd efectele nu sînt egale în fiecare an se actualizează separat potrivit expresiei:

n
Bh
Bact   , unde h = anul obţinerii beneficiului şi se notează
h 1 (1  a )
h

în ordine începînd cu anul punerii în funcţiune.

d) actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune

Porneşte de la conţinutul şi principiile care stau la creşterii economice. Astfel, se
impne atît investiţiei cît şi efectelor o anumită creştere; comparaţia între eforturi
şi efecte ajustate făcîndu-se la expirarea duratei de viaţă a obiectivului. În acest
caz, se consideră că efectele ar fi reinvestite imediat ce se obţin. Creşterea este
direct proporţională cu coeficientul de actualizare şi cu numărul de ani care se
scurge între momentul realizări efortului şi cel al obţinerii efectului.

Fig. 5

41
 MA

I1

I2
B1

Mîc B2
B3
Mîf B4
B5

+3 +4 +5 +6 +7
+1 +2

+1 +2 +3 +4 +5

Ani între începerea

construcţiei şi punerea în
funcţiune Durata de funcţionare

Din figură se observă faptul că la actualizarea eforturilor puterea factorului de

creştere este formată din diferenţa între durata care se scurge de la începerea
construcţiei obiectivului pînă la scoaterea lui din funcţiune. În ce priveşte
efectele, puterea factorului de creştere ia în considerare durata de funcţionare şi
anul de începere a acesteia. Se folosesc următoarele formule:

ph
I act   I h (1  a ) p  h
h 1

n
Bact   Bh (1  a ) n  h
h 1

unde,
p = durata dintre momentul începerii construcţiei obiectivului şi momentul
scoaterii din funcţiune;

42
 h = anul investirii în cazul efortului sau Iact şi al obţinerii efectului în cazul Bact.
n = durata de viaţă a obiectivului.

Rezumat
Teoria economică tratează problema investiţiilor ca o alocare de resurse între
prezent şi viitor, sau mai bine spus între producţia de bunuri de consum şi producţia
bunurilor de capital. Indicatori ai modului de exprimare, indicatori naturali: capacitatea
de producţie în expresie fizică, suprafaţa, gradul şi modul de utilizare a acestuia, durata
de realizare şi cea de exploatare, consumurile totale şi specifice de materii prime,
materiale, combustibil, număr personal.
Indicatori de bază: volumul investiţiilor, durata de executare a lucrărilor de
investiţii, durata de funcţionare a obiectivului de investiţii, termenul de recuperare,
coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor.
Indicatori suplimentari: grad de prelucrare a materiilor prime, grad de
automatizare.
Indicatori ai gradului de sistematizare şi reflectare.
Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de
construcţie ( Et ) cuprinde: volumul de active circulante aferent capacităţii de producţie
a obiectivului; alte elemente în care să se evidenţieze: pierderea de venit net în perioada
de construcţie, volumul amortizării activelor fixe dezafectate în vederea investiţiilor,
volumul pierderilor din ocuparea terenului cu destinaţie productivă.
În ceea ce priveşte mărimea investiţiilor directe se ridică unele probleme legate
de sfera de cuprindere a lor, în cazul investiţiilor integrate sau neintegrate.
O altă problemă este cea legată de preţurile de evaluare. De regulă, asemenea investiţii
nu sînt necesare.
1. Volumul investitiei concretizeaza efortul investitional, si este principalul
indicator.
2. Durata de realizare. Cuprinde: perioada de proiectare; perioada deschiderii
lucrării de investiţie; perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-montaj, perioada de
recepţie preliminară şi pentru punerea în funcţiune;
În sens restrîns durata de realizare a investiţiei se referă îndeosebi la perioada dintre
momentul începerii lucrărilor de organizare pe şantier şi cel al punerii în funcţiune.
calculul imobilizărilor de fonduri în perioada de construcţie ca urmare a influenţei
factorului timp;

43
 3. Capacitatea de producţie ( Cp ). Este indicatorul de efort direct al
investiţiilor exprimînd potenţialul maxim de producţie al unui obiectiv în unităţi fizice
sau valorice. Capacitatea de producţie trebuie să se refere în toate variantele care se
compară la aceeaşi perioadă de timp. la un volum dat de investiţii să se asigure un spor
maxim de capacitate productivă ;
În ceea ce priveşte primul aspect accepţiunea capacitate de producţie este una
mai generală ca efect al realizării unor investiţii şi care se apropie de conceptul de
dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este şi mai dificilă pentru că între volumul
alocat de investiţii mărimea capacităţii de producţie, investiţia specifică, costurile
viitoare şi profitul se manifestă interdependenţă greu de explicat. termenul ( durata ) de
recuperare; coeficientul de eficienţă economică, randamentul ( sau rata de rentabilitate a
investiţiei ); viteza de recuperare a investiţiei;

1. Investiţia specifică exprimă volumul investiţiilor care revine pe unitatea de

capacitate de producţie sau unitate de produs.
În literatura de specialitare se exprimă opinia potrivit căreia în calculul
investiţiei specifice nu trebuie luat volumul investiţiei ci doar sporul de active fixe pe
unitatea de creştere a producţie în perioada respectivă.
2. Durata de recuperare ( termenul de recuperare )
În principiu, durata de recuperare se calculează ca un raport între investiţia totală şi
Venitul net anual sau sporul de venit net anual dac este vorba de modernizări şi
reutilări. În realitate, nu se poate recurge la un singur criteriu pentru aprecierea unei
variante de investiţii. sursa de recuperare a investiţiei;
Au fost sugerate mai multe baze de calcul pentru durata de recuperare: venitul
naţional şi economia la cheltuielile de producţie.
Amortizarea se include în costul anual de producţie, iar ca sursă de finanţare este
destinată investiţiei de înlocuire.
În cazul în care parametrii tehnico-economici proiectaţi nu sînt realizaţi integral
la momentul punerii în funcţiune a obiectivului şi este necesară o perioadă de asimilare,
durata de recuperare a investiţiilor se prelungeşte.

3. Analiza variantelor de proiect prin prisma indicatorului durată de

recuperare

44
 În primul rînd trebuie să se aibă în vedere faptul că în relaţia de stabilire a
duratei de recuperare se cuprinde şi volumul producţiei pentru că profitul este produsul
dintre cantitatea de producţie obţinută şi profitul unitar.
4. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor
În privinţa acestui indicator s-a pus problema modului de exprimare şi a posibilităţii de
exprimare în analiza variantelor de investiţii. coeficient de eficienţă absolută; coeficient
de eficienţă relativă; coeficient de eficienţă normativă.
5. Viteza de recuperare a investiţiilor
În literatura de specialitate anumiţi autori au propus utilizarea indicatorului viteză de
recuperare a investiţiilor. Argumentul este acela că indiferent de forma exprimării sale
durata de recuperare nu reflectă nivelul de eficienţă economică pe toată durata de
funcţionare a obiectivului.
Randamentul economic poate fi compact de la o durata la alta indiferent de activitatea
unui obiectiv de investiţii pentru că acesta nu constituie un indicator de volum.

Actualizarea în calculele de investiţii

În calculele de eficienţă economică, se compară de regulă, mărimea profiturilor ce se
scontează a fi obţinute cu fondurile de investiţii necesare.

Momentele actualizării în calculele de investiţii

În general, opiniile exprimate în literatura de specialitate românească converg către
faptul că actualizarea se efectuează în următoarele momente:
pentru cheltuielile de capital ( sau de investiţie )
Pînă la punerea în funcţiune, m reprezintă timpul care se scurge de la luarea
deciziei de proiectare pînă la începerea construcţiei obiectivului.

Lucrare de verificare nr. 2

(se va transmite pe adresa disciplinei, în format electronic sau prin posta, pâna
la sfârsitul celei de-a IV-a saptamâni din semestrul II)

45
 Test de autoevaluare

1. Care sînt principalele abordări privind investiţiile din literatura de specialitate?

2. Care sînt principalele criterii de clasificare a investiţiilor?

BIBLIOGRAFIE

1. Cistelecan, L. – Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983

2. Gil Lafuente Ana Maria, Analiza financiară în condiţii de incertitudine, AIT
Laboratoires, Bucureşti, 1994
3 . Negoescu, Gh., Risc şi incertitudine în economia de piaţă, Editura Alter-Ego
Cristian, Galaţi, 1995
4. Raţiu-Suciu, Camelia, Modificarea conceptuală în analiza de risc asociată
investiţiilor, vol. “Investiţiile şi relansarea economică”, ASE Bucureşti, 1997
5. Românu, I., Vasilescu, I., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar,
Bucureşti, 1997
6. Stancu, I., Gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1994
7. Topală, E., Fezabilitate şi restructurare, Editura Semne, Bucureşti, 1996
8. Vasilescu, I., Românu, I., Cicea Claudiu - Investiţii. Ed. Economică, Bucureşti,
2000.
9. Vasilescu, I., Cicea, C., Dobrea, C., - Eficienţa investiţiilor aplicată. Editura
Lumina Lex, Bucureşti, 2003.
]0. Vasilescu, I., Strategia investiţională – continuitate şi modernitate, în vol.
“Investiţiile şi relansarea economică”, Editura Semne, Bucureşti, 1996

46
 UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 3
SURSELE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR

Cuprins

3.1. Surse interne de finanţare..........................48

3.2. Surse externe de finanţare..........................51
3.3. Organisme financiare international…..….53

Obiectivele şi competenţele profesionale specifice (UI. 3)

Aceasta unitate de învatare are ca obiective principale cunoaşterea principalelor

surse de investiţii pentru realizarea proiectelor de investiţii cunoscute de către literature
de specialitte.

Instructiuni (U.I. 3)
Aceasta unitate U.I. necesita cca. 2 ore de studiu individual (S.I.), la care se
adauga alte 2 ore de activitati asistate (A.A.). În cuprinsul acestei unitati de învatare este
inserat 1 test de autoevaluare, cu scopul de a va ajuta la memorarea si întelegerea
modalităţilor de finanţare a diferitelor proiecte de investiţii.

La originile oricărei investiţii se află întotdeauna acumulări anterioare ale

investitorului direct sau ale altor investitori dispuşi să-şi angajeze economiile, în
diferite forme, în realizarea proiectului în cauză.
Sursele din care pot fi finanţate investiţiile sunt:
– surse din interiorul ţării, reprezentate de fondurile proprii ale firmelor,
emitere de acţiuni, credite bancare pe termen lung sau termen mijlociu, alocaţii
(subvenţii) de la buget;
– surse din exterior, sub forma împrumuturilor bancare, a investiţiilor
directe de capital etc.
Sursele investiţionale mai pot fi clasificate în:

47
 – surse proprii (rezultate din exploatarea capitalului propriu sau din
autofinanţare);
– surse atrase (credite sau împrumuturi, subvenţii, colaborări cu alţi
parteneri etc.).

3.1. Surse interne de finanţare

Acoperirea nevoilor de finanţare a investiţiilor se sprijină, în marea majoritate a

cazurilor, pe surse interne (autohtone). Fondurile proprii ale întreprinderii sau
autofinanţarea exprimă capacitatea acesteia de a produce resurse de investiţii
din
activitatea de exploatare şi din alte activităţi.
Fondul de dezvoltare ce se constituie de către societatea comercială (firmă) este
alimentat din:
– o parte din profitul net repartizat pentru investiţii;
– amortizarea destinată acestui scop;
– sume încasate din vânzarea activelor fixe sau a materialelor rezultate din
dezmembrarea celor scoase din funcţiune
etc.

Profitul net rezultat din exerciţiul financiar este repartizat atât pentru
dezvoltare, cât şi pentru alte destinaţii:
dividendele acţionarilor, premii pentru salariaţi etc.
Amortismentul cumulat serveşte firmei pentru finanţarea înnoirii
activelor fixe (imobilizărilor) ajunse la limita duratei lor de funcţionare,
precum şi pentru nevoile de dezvoltare-modernizare (mai rar). Prin
amortizare întreprinderea realizează de fapt recuperarea investiţiilor realizate
anterior.
În procesul de amortizare a capitalului şi de reinvestire a sumelor astfel
recuperate intervin însă câteva influenţe importante care determină posibile
decalaje între sumele recuperate prin amortizare şi nivelul şi structura
capitalului. Aceste
influenţe sunt determinate de:
– progresul tehnic;
– frecvenţa înlocuirilor;
48
 – inflaţie.
Încasările din vânzarea utilajelor scoase din funcţiune pot fi utilizate
drept capital pentru investiţii.
Unele elemente de active fixe sunt vândute înainte de încheierea duratei
lor de funcţionare sau la sfârşitul acesteia, ca materiale vechi. Sumele încasate
alimentează fondul de dezvoltare din care se finanţează investiţiile. De aceste
sume se ţine seama la aprecierea necesarului de capital pentru achiziţia noului
utilaj. Pentru aceasta ele se scad din preţul de achiziţie al noului utilaj.
Pot exista situaţii când unele maşini, clădiri etc., existente în proprietatea
firmei, sunt utilizate la un nou proiect al său, de dezvoltare-modernizare. În acest
caz, valoarea reziduală a respectivelor active fixe reprezintă o economie de
capital bănesc, legată de noul proiect. Aceste utilaje constituie, însă, un element
al efortului investiţional, valoarea lor rămasă este inclusă în totalul cheltuielilor
de investiţii iniţiale.
Alte active fixe devenite disponibile, datorită restructurării activităţii
firmei, dar încă bune pentru exploatare, sunt vândute, închiriate, date în locaţie
de gestiune etc.
Emiterea şi vinderea de acţiuni este o cale importantă de creştere a
capitalului firmei.
Creşterea capitalului se poate realiza fie prin emisiuni de noi acţiuni
(creştere efectivă), fie prin emisiuni de acţiuni prin mobilizarea rezervelor
(restructurarea capitalului).
Emisiunile de noi acţiuni sunt supuse unor fundamentări riguroase şi
reglementări precise. Ele se fac la valoarea nominală a acţiunilor, iar firma
stabileşte un preţ ţinând cont de două cerinţe:
– preţul să fie interesant pentru cumpărătorii potenţiali, adică să fie
inferior cursului ultimei cotaţii, dacă firma este
cotată;
– preţul să fie peste o anumită limită pentru a nu dispersa prea mult capitalul.
Diferenţa dintre valoarea de piaţă (preţul obţinut la emisiune) şi valoarea
nominală a acţiunilor nou emise constituie
“prima de emisiune”. Aceasta acoperă diferitele cheltuieli ocazionate de
creşterea capitalului (reuniuni ale adunării acţionarilor, publicitate etc.) sau
poate fi utilizată pentru creşterea capitalului.
Operaţiunile de mobilizare a rezervelor au loc prin emisiuni de
49
acţiuni care nu măresc valoarea capitalului. Se realizează un transfer al
pasivului societăţii din postul de “rezerve” în posturile de “capital” şi “primă de
emisiune”.
Nefiind vorba decât de o redistribuire, acţiunile emise în contul
rezervelor sunt atribuite gratuit. Operaţiunea poate fi realizată şi prin creşterea
valorii nominale a vechilor acţiuni.
În vederea recapitalizării, o serie de întreprinderi mici şi mijlocii din ţara
noastră au folosit metoda MEBO, constând în emiterea şi plasarea de acţiuni
către conducere şi salariaţii proprii. Astfel, a fost soluţionată pe moment
problema lichidităţilor.

În întreprinderile mari, propuse pentru privatizare, concomitent cu

transferul gratuit al unei părţi din patrimoniu către populaţie, are loc vinderea de
acţiuni prin licitaţie, contra numerar.
Un rol important pentru constituirea unor resurse de investiţii îl au
fondurile mutuale, pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni, prin care se
mobilizează economiile băneşti ale populaţiei. Deţinătorii încasează anual
dividende.
Există unele fonduri mutuale şi de investiţii, care funcţionează pe
principiul participării deponenţilor la investiţiile efectuate de fondul respectiv,
primind o cotă parte din profit, proporţional cu valoarea participării. Cei
care doresc să-şi
convertească acţiunile în bani lichizi, o pot face prin intermediul bursei de valori.

Împrumuturile bancare pe termen lung şi mijlociu

Firmele apelează la credite bancare atunci când resursele proprii sunt
insuficiente, în cazul unora cu activităţi mai puţin
rentabile, iar în cazul altora, cu activitate prosperă, atunci când îşi propun
proiecte de mare anvergură.
Recurgerea la împrumuturi bancare este subordonată unor cerinţe
specifice pieţei financiare, în sensul de a respecta principiul echilibrului
financiar al firmei şi solvabilităţii sale în caz de conjunctură nefavorabilă.
În economia românească, utilizarea creditelor pentru investiţii întâmpină
mari obstacole, din cauza dobânzilor extrem
de ridicate. Motivul principal îl constituie existenţa inflaţiei. În astfel de

50
împrejurări, băncile practică o rată real-pozitivă a dobânzii (mai mare decât
rata inflaţiei).
Creditele pentru investiţii, în funcţie de garanţiile care stau la baza lor,
îmbracă mai multe forme.
a) Împrumuturi bancare ce se acordă pe bază de garanţii
materiale. Aceste garanţii se referă la capitalul sau patrimoniul firmei, în
special unele elemente ale activului imobilizat, care ar putea fi valorificate la
nevoie pentru recuperarea
datoriei.
b) Credite ipotecare. Cel care solicită creditul ipotechează o valoare, în
general clădiri, terenuri şi mijloace circulante cu mare transferabilitate
(convertire rapidă în lichidităţi).
Această categorie de credite este, în general, mai restrânsă, fiind legată
de micii investitori, şi se referă la locuinţe, la micile investiţii din agricultură, la
micile investiţii ale antreprenorilor care lucrează pe cont propriu, asociaţii
familiale, mici SRL-
uri etc.
c) Credite de cash-flow. Aceste credite nu sunt garantate material.
Singura garanţie este studiul de fezabilitate al afacerii. În ţările dezvoltate acest
tip de credit este categoria cea mai răspândită.
În principiu, creditul de cash-flow implică cele mai mari riscuri,
comparativ cu celelalte categorii de credite. Astfel, dacă din volumul creditelor
acordate cu garanţie materială doar 5% ajung la pierdere, la creditele de cash-
flow pierderea este de
20% şi chiar mai mare. Acest lucru este înţeles şi acceptat de către bănci, care
îşi constituie societăţi de asigurare şi provizioane de risc.
Băncile comerciale româneşti evită să acorde astfel de credite, datorită
riscului pe care-l presupun. Pentru acoperirea eventualelor pierderi, băncile
trebuie să instituie măsurile care se impun şi să exercite un control asupra
agentului economic în
cauză, control care să cuprindă toate laturile activităţii.
Pentru a veni în sprijinul întreprinderilor private, s-a creat Fondul
Român de Garantare a Creditelor, a cărui menire este, pe de o parte, să
contribuie la consolidarea sistemului bancar prin asumarea unei părţi a riscului
existent în acordarea unor
51
 împrumuturi. Partea de garanţie este de maxim 70% din valoarea
creditului asigurat. Stabilirea acestui plafon urmăreşte
implicarea mai activă a băncilor în asumarea răspunderii de împărţire a riscului.
În faza iniţială, au existat şi ezitări din partea băncilor comerciale în a-şi
asuma riscul acestui gen de credit (cash-flow). Deşi există riscul de a se
înregistra şi pierderi, la creditul de cash-flow (suportate din provizioanele de
risc) trebuie reţinut că ele
contribuie într-o bună măsură la dezvoltarea sectorului întreprinderilor private.
Garanţiile de credite se acordă pe baza unor criterii privind eficienţa şi
rentabilitatea proiectului. Se au în vedere şi unele priorităţi, fiind preferate
firmele care produc o valoare adăugată mare, îşi exportă producţia sau
ameliorează infrastructura.
Bugetul de stat alocă fonduri pentru investiţii în volume cât mai mici
posibil, asigurând resurse doar pentru domenii care nu pot face faţă pieţei şi
concurenţei, deci nu prezintă interes pentru investitorii particulari, dar a căror
existenţă este
necesară în dezvoltarea economico-socială a ţării. Se au în vedere domenii de
interes naţional, îmbunătăţiri funciare, protecţia mediului etc. (centrale nucleare,
lucrări din domeniul mineritului, petrolului, energiei electrice etc.).
De asemenea, se intervine cu fonduri de la buget pentru facilitarea
acordării de credite bancare unor agenţi economici
(credite cu dobânzi stimulative, reduse) diferenţa până la nivelul ratei de pe piaţa
capitalului fiind suportată de stat.

3.2. Surse externe de finanţare

Pentru nevoile de redresare, de retehnologizare a economiei se apelează
la împrumuturi externe şi investiţii directe de
capital străin.
Creditele externe sunt de mai multe categorii şi anume:
– credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală, în spatele
cărora este statul, chiar dacă se acordă prin
bănci;
– credite bancare, unde riscul este exclusiv al băncilor;
– credite acordate de instituţii internaţionale, gen FMI, BIRD, BERD etc.
Creditele guvernamentale se întemeiază pe convenţia încheiată între guvernul
52
ţării care va acorda creditul şi guvernul
celei care va primi creditul, stabilindu-se totodată, şi plafoane de garanţii ale
împrumuturilor. În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi credite pentru
achiziţionarea de maşini, utilaje, echipamente, dar numai din ţara creditoare.
Guvernul României este autorizat să contracteze şi să garanteze împreună cu
BNR, credite financiare externe, necesare aprovizionării cu materii prime de
bază şi finanţării investiţiilor.
Investiţiile directe de capital străin reprezintă una din căile cele mai
eficiente, mai profitabile pentru procesul redresării. Ele antrenează schimbări
substanţiale, deoarece astfel sunt atrase tehnici şi tehnologii moderne şi
managementul adecvat. Pe lângă participarea la capital şi susţinerea
retehnologizării, firma străină poate asigura comenzi şi pieţe, chiar o pregătire
mai eficientă a forţei de muncă.
Creditele externe pe termen lung sunt acordate condiţionat de către
instituţiile şi organismele internaţionale de specialitate în vederea atingerii
unor obiective propuse. FMI, de exemplu, nu cere garanţii materiale, ci
garanţii generale, de

politică economică, adică aplicarea anumitor măsuri, în perioada de timp

pentru care se acordă împrumutul, care permit înaintarea pe linia reformei
economice, astfel încât să aibă loc redresarea balanţei de plăţi a ţării şi să
poată fi înapoiat împrumutul.
La fel BIRD şi BERD acordă credite condiţionate, adică numai
împrumuturi “pe proiect”, pentru a finanţa proiecte de

53
investiţii.
Toate celelalte bănci pretind o garanţie materială, angajarea aurului,
legarea finanţării de un flux comercial şi garantarea cu produsele respective.
Acestea acordă credite pe baza unor studii de fezabilitate şi în condiţiile unor
puternice garanţii de solvabilitate. Creditele sunt acordate pentru obiective
comerciale vitale din programul de restructurare.

3.3. Organisme financiare internaţionale

Conferinţa de la Bretton-Woods (1944), organizată sub egida ONU a pus

bazele unui nou sistem monetar internaţional. Importanţa acestei conferinţe
constă în schimbarea completă a concepţiei de până atunci, prin introducerea
spiritului înţelegerii mutuale, al cooperării largi în problemele activităţii
financiar-valutare. De fapt, ea marchează trecerea de la relaţiile bilaterale la
relaţii financiar-valutare multilaterale.
Conferinţa a iniţiat şi înfiinţarea a două instituţii financiare
internaţionale: Fondul Monetar Internaţional (FMI) şi
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD).
Fondul Monetar Internaţional a fost creat în 1947, cu scopul de a ajuta
la dezvoltarea relaţiilor economice internaţionale, prin facilitarea schimburilor
valutare, echilibrarea şi armonizarea balanţelor de plăţi externe şi, în
esenţă, stabilitatea cursurilor valutare.
Acest organism internaţional se prezintă ca o instituţie de asigurare unde
fiecare cotizează, după mijloacele sale, pentru a putea să beneficieze de ajutoare
substanţiale. FMI intervine în cazul ajustării balanţelor de plăţi şi în privinţa
dezvoltării prin
mecanismele specifice de credit, la solicitarea guvernului ţării respective.
Creditul acordat de FMI este un credit guvernamental sau cu garanţie
guvernamentală, în spatele căruia este statul, chiar dacă se acordă prin bănci.
Creditul este pe termen lung, condiţionat de angajarea ţărilor împrumutate la
îndeplinirea anumitor obiective. Adică, nu se cer garanţii materiale, ci garanţii
de politică economică: aplicarea anumitor măsuri în perioada de timp pentru
care a fost făcut creditul, care permit înaintarea reformei economice, pentru a
înapoia împrumutul. Deci, va trebui să se obţină reducerea deficitului balanţei şi
creşterea rezervei valutare a ţării.
 Răspunderea pe care şi-o asumă FMI faţă de programele de reformă
economică ale ţărilor membre se asociază cu cea a guvernelor ţărilor care
solicită asistenţă în învingerea dificultăţilor grave cu care se confruntă. Rolul
FMI este de a ajuta ţările să se redreseze prin acordarea unor împrumuturi
avantajoase.
Principalele forme de împrumut utilizate de FMI, de care şi România a
beneficiat începând din 1990 sunt:
− aranjamentele de tip stand-by, care se acordă ţărilor membre în
scopul depăşirii unor dificultăţi temporare privind balanţa de plăţi;
− sprijinirea ţărilor cu venituri foarte scăzute în finanţarea programelor
macroeconomice pe termen mediu şi a programelor de ajustare structurală;
− facilităţi de finanţare compensatorie, adică de acoperire a pierderilor
înregistrate de ţările membre ale FMI în cazul creşterii excesive a preţului la
ţiţeiul de import.
În programele de ajustare pe care le analizează şi le aprobă şi-a găsit loc
şi componenta socială. Obiectivul final urmărit este creşterea economică reală şi
durabilă, ceea ce implică o combatere în profunzime a inflaţiei, a şomajului, a
dezechilibrelor
balanţelor de plăţi şi a îndatorării excesive.
Mijloacele prin care acţionează FMI sunt:
− monitorizarea politicii economice stabilite de ţările membre, în
urma recomandărilor primite şi a dialogului detaliat cu reprezentanţii FMI;
− intervenţia într-o manieră şi mai hotărâtă atunci când o ţară aflată în
criză a balanţei de plăţi îi solicită ajutorul. Asistenţa financiară de tip
multilateral, acordată diverselor ţări membre ale FMI, în scopul
relansării economice, se
pare că este de preferat unei asistenţe bilaterale, pentru că garantează
neutralitatea politică a sprijinului acordat, şi în acelaşi timp, favorizează
atenuarea practicii împrumuturilor legate, adică condiţionate de unele avantaje
ce ar putea fi cerute în schimb.

Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD) a

fost înfiinţată în 1945 şi are sediul la Washington. Banca a avut la început
menirea de a finanţa refacerea economiei ţărilor ce au suferit în cel de-al doilea
55
război mondial. După terminarea acestei misiuni, şi-a asumat rolul finanţării
unor investiţii în scopuri productive din ţările în curs de dezvoltare, din ţările
sărace, având prioritate sectorul public.
BIRD a dobândit şi numele de Banca Mondială deoarece aproape toate
statele lumii au aderat la acest organism. O ţară
poate dobândi calitatea de membru al Băncii atunci când acceptă regulile de
conduită în materie de finanţe internaţionale, respectiv să adere la FMI şi are o
contribuţie la fondul statutar al Băncii.
Fondurile de care dispune BIRD provin din trei surse principale:
capitalul social subscris de statele membre, capitalurile mobilizate prin
emisiunile de obligaţiuni şi beneficiul obţinut din operaţiile efectuate.
Mărimea sumei ce se subscrie de fiecare ţară interesată să devină
membru al Băncii se negociază, adică se stabileşte în funcţie de situaţia sa
economică şi financiară, apreciată prin produsul intern brut pe locuitor.
Fondurile Băncii Mondiale se creează în cea mai mare parte prin
subscrieri din partea ţărilor dezvoltate, alături de toate
statele lumii, care contribuie după posibilităţile lor. Capitalul social este format
din peste 1,37 milioane de acţiuni, fiecare acţiune valorând 100.000 dolari SUA.
Subscripţia făcută de fiecare membru este divizată în două părţi astfel:
− 10% se varsă efectiv, constând din 1% aur sau dolari SUA (sumele
putând fi utilizate liber de Bancă) şi 9% în moneda statului subscriitor (sume ce
se pot utiliza cu consimţământul ţării membre);
− 90%, rămasă nevărsată, este păstrată de către fiecare membru, la
banca sa centrală, într-un cont la dispoziţia
BIRD.

Banca Mondială contractează împrumuturi pe termen lung pe pieţele

financiare internaţionale prin emiterea şi vânzarea de obligaţiuni. Aceste
împrumuturi pe care le primeşte sunt purtătoare de dobânzi la nivelul pieţei de
capital.
În ceea ce priveşte profiturile Băncii, acestea rezultă din dobânzile şi
comisioanele de angajare aferente împrumuturilor acordate. Este vorba de
sumele rămase după achitarea diverselor cheltuieli (dobândă la sumele
împrumutate, salariile aparatului

56
bancar etc.).
Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri
pentru reconstrucţie şi dezvoltare. Creditele se acordă într-o manieră clasică (în
condiţii de piaţă), cu obligaţia utilizării lor eficiente, ceea ce presupune evitarea
operaţiunilor
care ar putea genera pierderi. Deci, Banca Mondială trebuie să îmbine două
trăsături: să fie, în acelaşi timp, instituţie financiară
internaţională şi instituţie de dezvoltare internaţională.
BIRD poate garanta sau acorda împrumuturi (sau participă la acordarea
de împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor (industriale,
agricole, de transporturi) de pe teritoriile statelor membre.
Condiţiile cerute sunt următoarele:
√ statul sau banca centrală să garanteze integral rambursarea
împrumutului;
√ solicitantul să nu poată obţine altfel împrumutul în condiţii
rezonabile pentru el;
√ un comitet competent, printr-un raport scris, va recomanda proiectul,
după un examen aprofundat al cererii;
√ banca estimează ce dobândă şi ce taxe financiare sunt adaptate la
natura proiectului;
√ în acordarea şi garantarea unui împrumut, Banca va examina
probabilitatea în care împrumutatul şi garantul sunt în măsură să facă faţă
obligaţiilor aferente împrumutului.
Obiectivele Băncii Mondiale pot fi sintetizate în următoarele:
1. Facilitează reconstrucţia, dezvoltarea şi punerea în valoare a resurselor
ţărilor membre;
2. Contribuie la completarea sau suplinirea lipsei de capitaluri pentru
investiţiile private străine în ţările membre;
3. Permite realizarea echilibrului pe termen lung al schimburilor internaţionale
pentru ţările membre.
Uneori, Banca Mondială recurge la combinarea împrumuturilor sale cu
cele ale altor instituţii internaţionale, creditul purtând denumirea de cofinanţare.
Procedura preliminară în vederea acordării unui credit BIRD presupune
următoarele:
57
 − solicitarea de principiu a unei ţări membre în baza unui studiu de
fezabilitate a investiţiei;
− raportul unei comisii de experţi BIRD în urma vizitei efectuate în
ţara solicitatoare şi a analizării oportunităţii investiţiei;
− negocierea acordului de împrumut de către reprezentanţii desemnaţi
de Bancă şi de ţara solicitatoare;
− aprobarea şi semnarea acordului de împrumut de către Parlamentul
ţării solicitatoare.
În cadrul Băncii Mondiale au fost create două organisme, ca filiale ale
sale: Corporaţia Financiară Internaţională (CFI)
şi Asociaţia Internaţională de Dezvoltare (AID). Banca împreună cu filialele sale
compun grupul Băncii Mondiale.
CFI (înfiinţată în 1956) are ca scop să ajute întreprinderile private din
ţările membre pe calea dezvoltării.
AID are rolul de a asista ţările cele mai sărace, în condiţii mult mai
favorabile decât cele ale BIRD. Această instituţie acordă împrumuturi pentru
proiecte de dezvoltare al căror termen de rambursare poate fi de 35-40 de ani,
incluzând şi o perioadă de graţie de 10 ani, fără dobândă, fiind perceput
numai un comision de 0,75% pe an pentru acoperirea cheltuielilor
administrative.
Creditele pe termen lung apar de obicei sub formă de ajutor bilateral
sau ajutoare acordate de către unele bănci regionale de dezvoltare.

Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD)

A fost creată în 1991 în scopul acordării de asistenţă ţărilor din Europa
Centrală şi de Est, pentru crearea şi dezvoltarea unei economii de piaţă.
Acţionarii săi sunt atât din această regiune, printre care şi România, cât şi din
restul lumii, la care se
adaugă Uniunea Europeană şi Banca Europeană de Investiţii.
În structura ei internă se află două departamente: Banca Comercială şi
Banca de Dezvoltare.
Proiectele susţinute de BERD trebuie să contribuie la dezvoltarea
sectorului privat, la încurajarea investiţiilor străine directe, crearea şi
consolidarea instituţiilor financiare, restructurarea industriei, crearea unei
58
infrastructuri moderne pentru dezvoltarea sectorului privat, promovarea
întreprinderilor mici şi mijlocii, protejarea mediului ambiant.
Sprijinul acordat ţărilor din Europa Centrală şi de Est de către BERD
constă în asistenţă tehnică şi financiară, pentru a le ajuta la grăbirea procesului
de tranziţie la economia de piaţă.
Plasamentele fondurilor sale sunt direcţionate astfel:
– cel puţin 60% către întreprinderile sectorului privat şi
întreprinderile din proprietatea statului care sunt în perspectivă de
privatizare;
– cel mult 40% către infrastructura publică sau alte proiecte.
Banca poate oferi asistenţă în următoarele domenii:
– servicii consultative;
– identificarea proiectelor, pregătirea şi finanţarea infrastructurii
sectoarelor;
– mobilizarea finanţării adiţionale din surse publice şi private, pe bază
de cofinanţare;
– sprijinirea implementării proiectului, inclusiv furnizării de utilaje şi
echipamente.
Propunerile de finanţare înaintate BERD trebuie bazate pe
următoarele:
– proiecte însoţite de planuri de afaceri sau studii de fezabilitate;
– un raport de analiză şi o expertiză a partenerilor;
– minimul de fonduri cerute de bancă (5 mil. EURO);
– finanţarea în monedă convertibilă;
– să corespundă priorităţilor băncii şi în cazul întreprinderilor
comerciale;
– disponibilitate de capital în întreprindere sau pentru proiect.

Banca Europeană de Investiţii (BEI)

BEI are misiunea de a favoriza realizarea obiectivelor Uniunii Europene,

prin acordarea de resurse financiare pe termen lung pentru realizarea unor
investiţii viabile.
Banca oferă servicii pe linia evaluării şi finanţării proiectelor de investiţii.

59
 Pentru a-şi atinge scopul, proiectele şi programele trebuie să fie viabile
în patru domenii: economic, tehnic, ecologic şi financiar. Fiecare proiect de
investiţii este serios evaluat şi urmărit până la atingerea scopului său.
Banca finanţează proiecte ale ţărilor din cadrul Uniunii Europene, iar
împrumutul nu depăşeşte, în linii generale, 50%
din costurile de investiţii. El poate fi utilizat alături de subvenţiile naţionale.
BEI finanţează investiţii de mari dimensiuni (pornind de la 25 mil.
EURO) prin împrumuturi individuale în colaborare cu iniţiatorul proiectului.
Proiectele de dimensiune medie şi mică sunt susţinute indirect sau prin
împrumutarea băncilor care
operează la nivel naţional sau regional.

Criteriile de aprobare a creditelor se referă la:

– existenţa legăturii investiţiei cu politicile Uniunii Europene;
– viabilitatea tehnică şi financiară a proiectului de investiţii;
– respectarea regulilor de protecţie a mediului înconjurător;
– situaţia financiară a iniţiatorului, perspectivele de cash-flow şi
garanţiile oferite.
Durata împrumutului poate ajunge până la 20 de ani. Ea depinde de tipul şi
durata de viaţă tehnologică a proiectului. Scăderea rolului statului în dezvoltarea
economică, odată cu demararea procesului de privatizare, precum şi deficitele
bugetare ale multor ţări, constituie motivul pentru care băncile comerciale,
instituţiile financiare multilaterale (Banca Mondială, BERD), precum şi
agenţiile de creditare se uită din ce în ce mai puţin la garanţiile date de stat în
sprijinul unor proiecte, fiind interesate mai mult de viabilitatea proiectului în
cauză din punct de vedere comercial şi de structura sa solidă din punct de vedere
financiar.
Finanţarea de proiect este orice finanţare care se realizează doar pe
baza caracteristicilor proiectului însuşi. Sunt excluse din start proiectele iniţiate
de firme în care finanţarea externă este mobilizată pe baza propriei lor stabilităţi
şi nu pe baza solidităţii proiectului însuşi, precum şi întreprinderile de stat
cărora, în mod obişnuit, li se alocă fonduri de la bugetul de stat sau cărora li se
acordă garanţie guvernamentală pentru realizarea proiectului respectiv.

60
 3.4. Leasing-ul (credit-bail)

Cunoscut la noi din literatura de specialitate dar foarte frecvent utilizat în

practica multor ţări dezvoltate, credit-bail a apărut ca varianta franceză a
sistemului american de leasing.
Credit-bailul nu este o sursă propriu-zisă de finanţare a investiţiilor, ci
creează posibilitatea pentru întreprindere de a dispune de anumite bunuri fără a fi
obligată să le cumpere (fără a deveni proprietara lor).
Conform legii franceze, credit-bail este definit ca “o operaţiune de
închiriere a bunurilor de echipament, a utilajelor şi bunurilor imobiliare de
folosinţă comună, cumpărate special pentru a fi închiriate de către
întreprindere, care le păstrează în
proprietate, dând dreptul locatarului de a achiziţiona integral sau parţial
bunurile respective la un preţ convenit în funcţie de vărsămintele efectuate sub
formă de chirie”.
În efectuarea unei operaţiuni de credit-bail intervin trei organisme:
– întreprinderea care are nevoie de bun;
– furnizorul (vânzătorul);
– organismul financiar al credit-bail.
Spre deosebire de o închiriere obişnuită, credit-bail conferă locatarului
dreptul de a deveni proprietarul bunului la sfârşitul contractului, la un preţ
convenit. Astfel, credit-bail apare ca un substitut interesant al unei surse
de finanţare a investiţiilor.
Credit-bail prezintă avantaje importante pentru toate cele trei tipuri de
organisme implicate, date de atenuarea sau chiar eliminarea efectelor riscului
indus prin operaţiunile de finanţare şi investiţionale clasice. Principalul
avantajat al acestei
operaţiuni rămâne a fi utilizatorul care poate beneficia de efectele folosirii
bunului respectiv fără a angaja integral suma, aşa cum
ar trebui să facă în cazul cumpărării.
Utilizatorul alege bunul de care are nevoie de la furnizor, depunând o
documentaţie completă apoi organismului de credit-bail cu care încheie un
contract.
Organismul financiar de credit-bail este cel care acoperă financiar
61
 operaţiunea faţă de furnizor. Uneori, acesta obligă
furnizorul la plata unui avans care nu reprezintă decât o parte din valoarea
bunului. În perioada de exploatare utilizatorul plăteşte o chirie, de regulă la
începutul fiecărei perioade.
Utilizatorul realizează astfel o economie de investiţii, chiar dacă suma
avansului şi a plăţilor ulterioare succesive depăşeşte valoarea preţului integral
de achiziţie a bunului. În plus, are posibilitatea de a cumpăra bunul la un preţ
şi termen
convenite. Riscul operaţiunii este împărţit, de fapt, între cele trei organisme.
În sens relativ, credit-bail asigură şi posibilităţi suplimentare de
împrumut pentru utilizator, sumele plătite neafectând rata îndatorării.

3.5. Structura de finanţare a investiţiilor

În structura surselor de finanţare a investiţiilor, efortul propriu

(autofinanţarea) rămâne permanent pe primul plan.
În principiu, pentru investitor autofinanţarea pare a fi o sursă gratuită,
deoarece nu presupune nici un fel de plăţi. Dar, totuşi, ca o parte a capitalului
propriu, autofinanţarea are şi ea un cost sau, mai degrabă, un cost de
oportunitate, dat de limita
ratei de rentabilitate cerute de acţionari (de proprietari). Aceasta pentru că ei
renunţă la o remunerare suplimentară în scopul
asigurării de resurse financiare pentru dezvoltarea viitoare a firmei.
Autofinanţarea pentru investiţii se realizează pe baza fondurilor proprii
de origine internă: rezerve şi amortizare. În sens practic pot fi puse în
evidenţă două modalităţi de evaluare a nivelului posibil al autofinanţării.

Prima modalitate, numită comercială, sugerează mai degrabă o

determinare de principiu a nivelului posibil al autofinanţării. În acest sens,
autofinanţarea apare ca diferenţa dintre totalul vânzărilor şi totalul cheltuielilor
prevăzute pentru o perioadă (un an). Trebuie precizat că în totalul cheltuielilor nu
se include amortizarea.
A doua modalitate de calcul, în sens financiar-contabil, poate fi dezvoltată
pe baza următoarei relaţii de calcul:

62
 A f = (P − C − C f )− (P − C − Az )⋅ T, unde:

Af – capacitatea de autofinanţare a întreprinderii; P – total încasări;

C – total cheltuieli (fără amortizare);
Az – amortizarea anuală; T – rata impozitului;
Cf – cheltuieli financiare.
Din aceasta, deducând dividendele sau venitul proprietarilor se obţine
autofinanţarea prevăzută sau efectivă a unei

Nivelul autofinanţării este influenţat de:

– cifra de afaceri;
– politica de împrumut;
– politica de amortizare;
– politica de distribuire a dividendelor.
Proporţiile în care întreprinderea îşi acoperă finanţarea proiectelor sale din
diferite surse pot fi diferite. În principal
două sunt determinantele acestei structuri:
– posibilităţile de acces la fiecare sursă;
– costul specific al fiecărei surse.
În condiţii de acces nelimitat la oricare sursă, cea mai bună structură
de finanţare a proiectelor este aceea prin care întreprinderea poate realiza un
cost mediu minim al capitalului.
Dacă întreprinderea va urmări să-şi diminueze costul capitalului atunci
pare normal ca ea să apeleze la diferite surse în ordinea descrescătoare a
costurilor specifice de remunerare.
Pentru o piaţă financiară relativ echilibrată sursa cea mai ieftină
este împrumutul. Orientarea întreprinderii spre finanţarea proiectelor sale prin
împrumut este deci firească. În acest mod întreprinderea obţine un “efect de
levier” pozitiv, care
va permite o creştere a beneficiilor şi, implicit, a beneficiilor de repartizat.
Efectul de levier poate fi determinat cu ajutorul relaţiei:
l = L(r − e), unde
l – efectul de levier;

63
 D
L= = rata îndatorării, în care:
K
D – datoria pe termen mediu şi lung;
K – nivelul capitalului permanent al întreprinderii;
r – rata rentabilităţii economice a capitalului;
e – costul remunerării împrumutului (rata dobânzii).
Tentaţia întreprinderii spre împrumuturi este temperată de riscul propriu,
pe de o parte, şi de solicitarea de garanţii din partea celui care acordă
împrumutul, pe de altă parte. În aceste condiţii, rata îndatorării, calculată ca
raport între datoriile pe
termen mediu şi lung şi capitalul propriu, nu va putea fi acceptată peste o
anumită limită. Uneori, reglementările legale fixează
limita ratei îndatorării. Aşadar, întreprinderea va trebui să caute o structură
echilibrată de finanţare, care să-i asigure procurarea resurselor la cel mai mic
cost.
Modul de finanţare a proiectului va avea consecinţe asupra fluxurilor
anuale de fonduri ale întreprinderii, iar structura optimă de finanţare poate fi
stabilită analizând modificarea costului capitalului în raport cu rata îndatorării.
Activitatea unei întreprinderi este necesar a fi finanţată atât pe termen
scurt (investiţiile în active circulante), cât şi pe termen lung (investiţiile în active
fixe). Pentru anumite perioade este posibil a fi transferate anumite fonduri
necesare finanţării pe
termen lung pentru realizarea finanţării pe termen scurt.
Firmele care-şi desfăşoară activitatea pe actuala piaţă românească sunt
întreprinderi mari (în general cele cu capital de stat sau cu capital majoritar de
stat) şi întreprinderi mici şi mijlocii (cu capital privat). Ambele categorii se
confruntă cu probleme
privind finanţarea producţiei pe termen scurt, cât şi pe termen lung. În timp ce
întreprinderile mari utilizează toate fondurile
pentru realizarea finanţării pe termen scurt (şi nu reuşesc întotdeauna) cu
rezultate negative asupra întregii activităţi şi asupra viabilităţii întreprinderii pe
termen lung, întreprinderile mici şi mijlocii încearcă să obţină fonduri pentru
investiţii. Din acest motiv este important să fie susţinută dezvoltarea

64
investiţiilor. Problema care apare este legată de găsirea surselor de finanţare
pentru aceste întreprinderi.

REZUMAT
Iniţial, orice proiect de investiţii se bazează pe acumulările anterioare de
capital ale investitorului, dar şi pe sursele altor investitori dispuşi să-şi angajeze
economiile. Astfel, sursele din care pot fi finanţate investiţiile sunt: surse din
interiorul
ţării şi surse din exterior, sau într-o altă clasificare surse proprii şi surse atrase.
Autofinanţarea reprezintă capacitatea firmei de a produce resurse
investiţionale din profitul net, amortismentul cumulat, încasările din vânzarea
utilajelor scoase din funcţiune, emiterea şi vinderea de acţiuni şi mobilizarea
rezervelor. Însă,
de cele mai multe ori firmele sunt nevoite să apeleze la împrumuturi bancare pe
termen lung şi mijlociu. Astfel, creditele pentru
investiţii pot fi credite pe bază de garanţie materială, credite ipotecare şi credite
de cash-flow.
Un loc aparte în finanţarea investiţiilor îl reprezintă leasing-ul
(creditul-bail), care are avantajul că utilizatorul acestuia realizează o economie
de investiţii.

Aşadar, pe parcursul acestui capitol au fost prezentate sursele de

finanţare necesare realizării unei investiţii care va duce la creşterea profitului, a
productivităţii, la acoperirea unor noi segmente de piaţă, la lărgirea gamei de
produse sau mai bine spus la eficientizarea activităţii unei firme. În capitolul
următor va fi prezentat conceptul de eficienţă economică şi decizia de investiţii.

Cuvinte cheie
• surse de finanţare;
• surse proprii;
• surse atrase;

• cash-flow;

• leasing/credit-bail;
65
 • autofinanţare;

• efect de levier.

Lucrare de verificare nr. 3

(se va transmite pe adresa disciplinei, în format electronic sau prin posta, pâna
la sfârsitul celei de-a IV-a saptamâni din semestrul II)

Test de autoevaluare

1. Care sunt sursele din care pot fi finanţate investiţiile?

2. Care este componenţa fondului de dezvoltare ce se constituie de

către o societate comercială?

3. În ce situaţie apelează firmele la credite bancare?

4. Care sunt creditele bancare de investiţii în funcţie de garanţiile

solicitate de instituţiile financiare?

5. Enumeraţi categoriile de credite externe.

6. Care este caracteristica creditelor de cash-flow?

a) nu implică riscuri pentru bancă;

b) nu se pot realiza pierderi;
c) sunt garantate pe baza studiului de fezabilitate;
d) sunt garantate material.

7. Care sunt organismele ce intră în efectuarea unei operaţiuni de

leasing?

8. Sursele de finanţare a investiţiilor pot fi:

a) surse interne şi externe;
66
 b) surse proprii şi împrumutate;
c) leasing;
d) emitere de acţiuni.

9. Care sunt elementele determinante ale structurii financiare?

10. Ce este efectul de levier?

11. Care sunt diferenţele dintre leasing şi creşterea capitalului prin

mobilizarea rezervelor?

BIBLIOGRAFIE

1. Cistelecan, L. – Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983

2. Gil Lafuente Ana Maria, Analiza financiară în condiţii de incertitudine,
AIT Laboratoires, Bucureşti, 1994

3 . Negoescu, Gh., Risc şi incertitudine în economia de piaţă, Editura Alter-

Ego Cristian, Galaţi, 1995
4. Raţiu-Suciu, Camelia, Modificarea conceptuală în analiza de risc asociată
investiţiilor, vol. “Investiţiile şi relansarea economică”, ASE Bucureşti, 1997
5. Românu, I., Vasilescu, I., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar,
Bucureşti, 1997
6. Stancu, I., Gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1994
7. Topală, E., Fezabilitate şi restructurare, Editura Semne, Bucureşti, 1996
8. Vasilescu, I., Românu, I., Cicea Claudiu - Investiţii. Ed. Economică,
Bucureşti, 2000.
9. Vasilescu, I., Cicea, C., Dobrea, C., - Eficienţa investiţiilor aplicată.
Editura Lumina Lex, Bucureşti, 2003.
]0. Vasilescu, I., Strategia investiţională – continuitate şi modernitate, în
vol. “Investiţiile şi relansarea economică”, Editura Semne, Bucureşti, 1996

67
 UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 4
Decizia de investiţii

Cuprins
4.1 Etapele deciziei de investiţii....................................68
4.2. Variabilele deciziei de investiţii.............................70
4.3. Criterii de selecţie şi evaluare a proiectelor de investiţii....78

Obiectivele şi competenţele profesionale specifice (UI. 4)

Aceasta unitate de învatare are ca obiective principale cunoaşterea

etapelor parcurse în luarea deciziei de a investi. Sînt explicate variabilele
care intră în calculul proiectelor de investiţii.

Instructiuni (U.I. 4)
Aceasta unitate U.I. necesita cca. 2 ore de studiu individual (S.I.), la
care se adauga alte 2 ore de activitati asistate (A.A.). În cuprinsul acestei
unitati de învatare este inserat 1 test de autoevaluare, cu scopul de a va ajuta
la memorarea si întelegerea criteriilor de selecţie şi de evaluare a
proiectelor de investiţii, şi o lucrare de verificare.

4.1 Etapele deciziei de investiţii

Managementul trebuie să îndeplinească două condiţii esenţiale în
scopul realizării obiectivului de maximizare a valorii de piaţă a firmei:
a) utilizarea resurselor existente într-o manieră optimală;
b) condiţia oportunităţii creşterii sau diminuării activelor
întreprinderii.
A doua condiţie reprezintă o decizie complexă denumită de unii
autori proces investiţional, iar de către alţii programare a investiţiilor.În
literatura de specialitate anglo-saxonă termenul unanim acceptat este cel de
bugetizare a capitalului ( capital budgeting ).

68
 Bugetarea capitalului constă într-un proces de programare a
cheltuielilor pentru care efectele se estimează a fi obţinute pe o perioadă mai
mare de 1 an. Acest proces constituie din punct de vedere teoretic o aplicare
a principiului teoriei neoclasice potrivit căruia o firmă trebuie să cheltuie
resurse pînă la punctul în care venitul marginal este egal cu costul marginal.
În cazul investiţiei decizia are în vedere rata de randament a
capitalului investit şi costul marginal al acestuia. Practic, problema este
complicată de următorii factori:
- profilul multiprodus al întreprinderii moderne:
- existenţa mai multor pieţe;
- existenţa mai multor pieţe financiare şi a mai multor rate ale dobînzii.
Datorită acestor factori decizia de investiţii constituie, în special, o
problemă de opţiune între alternative ( proiecte concurente, surse de
finanţare, concurente şi multiple ). Cîteva repere vor clarifica semnificaţia
deciziei de investiţii:
1) investiţia constituie pe termen lung suportul creşterii şi supravieţuirea
firmei. Chiar şi simpla menţinere a nivelului actual de activităţi necesită
investiţii de înlocuire a echipamentelor vechi, uzate moral şi fizic, cu
altele noi.
2) investiţia consumă o parte substanţială a resurselor financiare,
materiale, umane a întreprinderii;
3) decizia de investiţii implică pentru o durată de timp medie sau lungă şi
cel mai frecvent de o manieră ireversibilă resursele întreprinderii.
Teoria financiară din ultimele două decenii a elaborat un model coerent
pentru dezinvestiţii incluzînd nu doar lichidări de active fixe care au
îndeplinit durata fizică, ci şi scoaterea din funcţiune înainte de termen
stabilite pe baze justificate economic. Toate obiectivele au o durată de viaţă
optimă, după care profitul nu mai creşte, ci se diminuează. S-ar putea ca în
anumite circumstanţe să fie rentabilă oprirea din funcţiune a unui obiectiv,
vînzarea sa pe componente decît menţinerea sa în funcţiune. Ireversibilitatea,
deci, constituie o chestiune relativă, iar proiecţia efectelor economice ale
capitalului investit trebuie să aibă în vedere ca permanentă alternativă
întreruperea activităţii obiectivului.

69
 Unele investiţii oferă încă de la început o mai mare flexibilitate
procesului de recuperare a cheltuielilor de capital.
4) decizia de investiţii este influenţată de consideraţia mediului financiar
relativ la întreprindere. Dezvoltarea firmei nu este un proces autonom,
deoarece în marea majoritate a cazurilor intervin variabile exogene: accesul
pe piaţa de capital, posibilitatea de angajare a creditului bancar, creşterea
capitalului propriu prin emisiune de acţiuni, evoluţia mediului economic,
politic, fiscal, monetar.
Evident, nu orice decizie de investiţii are o amplitudine deosebită, trebuie
să judecăm raportul între patrimoniul net sau/ şi valoarea activului total şi
volumul de fonduri total solicitat de un anumit proiect.
Atît timp cît structura financiară a firmei nu este sensibil modificată,
importanţa proiectului de investiţii este relativă iar riscurile asumate sînt
reduse. De exemplu, investiţia de înlocuire nu necesită un proces decizional
laborios.
5) complexitatea deciziei de investiţii ţine de amploarea fluxurilor
informaţionale necesare. De regulă, în elaborarea unui proiect de
modernizare, extindere sau investiţii strategice, sînt necesare studii
aprofundate în următoarele domenii: marketing ( studii de piaţă, de
motivaţie, a produselor ), apoi producţia ( specificaţii privind produsul şi
procedee de fabricaţie, alegerea echipamentelor, analiza costurilor ),
financiar ( analiza necesarului de finanţat, estimarea contribuţiei proiectului
la realizarea fluxului de lichidităţi globale, analiza fiecărei surse de finanţare,
evaluarea criteriilor financiare ), managementul resurselor umane determină
necesarul previzibil de personal în scopul punerii/ funcţionării obiectivului,
structura pe calificări, necesitatea de formare şi perfecţionare a personalului,
cadrul juridic şi fiscal ). Pe de altă parte, complexitatea deciziei de investiţii
priveşte necesitatea aplicării unor concepte ale teoriei financiare precum:
costul capitalurilor permanente, structura financiară, politica optimală a
dividendului, evaluarea firmei, etc. Decizia de investiţii se elaborează în
contextul strategic al întreprinderii ceea ce determină luarea în considerare a
proiectelor care vor influenţa favorabil valoarea de piaţă a întreprinderii. Se
consideră că un proiect de investiţii este de la început acceptabil dacă adaugă
o anumită mărime la valoarea de piaţă a întreprinderii, deci dacă potenţează
70
randamentul capitalului global investit, pe de o parte, şi dividendele sperate a
se obţine în viitor, pe de alta.
Esenţială este abordarea într-o manieră tridimensională a deciziei de
investiţii: dimensiunea investiţiei, strategică, financiară.
a) dimensiunea investiţiei prezintă următoarele aspecte:
1) gruparea tuturor dosarelor de proiecte pe care întreprinderea
le-a stabilit pe termen mediu: formularea proiectelor,
estimarea primară a fluxului de lichidităţi;
2) evaluarea individuală a proiectelor prevede calcularea valorii
nete actuale, indicele de profitabilitate, durata de rambursare
actualizată, anuitate echivalentă, rata de rentabilitate
financiară sau internă, şi rata de rentabilitate globală.
3) luarea în considerare a riscului care presupune:
- aprecierea riscului ataşat la fiecare proiect;
- adoptarea critetilor de evaluare a riscului.
4) selecţia proiectelor ţinînd seama de diferitele restricţii
( concurenţială, tehnice, financiare ) prin clasament,
programare matematică, prin simulare şi prin aproximări
succesive.
b) dimensiunea strategică are în vedere pe de o parte stabilirea sau
actualizarea strategiei pe termen lung şi mediu, iar pe de altă parte
analiza fiecărui proiect de investiţii comparativ cu această strategie.
Dimensiunea strategică include:
1) stabilirea obiectivelor generale ale întreprinderii şi a
mijloacelor de realizare sau politicilor care să pună în
funcţiune angrenajul întreprinderii în scopul îndeplinirii
misiunii: structura formală, sistemul de gestiune, sistemul şi
stilul de conducere, programele pe domenii.
2) alegerea definitivă a proiectelor de investiţii şi a programelor
de finanţare.
De fapt, această etapă este o rezultantă a operaţiunilor de analiză
asupra dimensiunii investiţionale şi a celei financiare şi se constituie într-o
finalitate a procesului decizional, chiar dacă urmează o etapă de control pe
parcursul exploatării obiectivului.
71
 c) dimensiunea financiară constituie de cele mai multe ori piatra de
încercare a deciziei de investiţii, prezentînd următoarele aspecte:
1) inventarierea surselor de finanţare disponibile potenţial şi a
costului lor;
2) determinarea structurii capitalurilor permanente sau a
structurii financiare a firmei;
3) estimarea costurilor capitalurilor permanente.

4.2. Variabilele deciziei de investiţii

Acestea sînt:
- valoarea capitalului investit:
- durata de viaţă a obiectivului;
- valoarea reziduală;
- rata de actualizare.

3.2.1. Capitalul investit

Constituie suma tuturor fondurilor pe care firma va trebui să le cheltuie
pentru a realiza un obiectiv sau un program de investiţii. Această
variabilă de decizie cuprinde 3 elemente:
- activele sau imobilizările corporale;
- activele sau imobilizările necorporale;
- necesarul de fond de rulment de natură durabilă.
Necesarul de fond de rulment suplimentar de natură permanentă include
capitalurile investite pentru constituirea de stocuri minime şi acordarea de
termene de plată la clienţi. Stocurile de materii prime, materiale,
producţie neterminată şi produse finite, precum şi creanţele clienţilor au
într-o anumită măsură caracter de permanenţă pentru că ele se
reconstituie într-un ciclu continuu. Punerea în funcţiune a unui obiectiv
necesită suplimentarea acestor active curente sau circulante care se
reconstituie în permanenţă.

72
 Rezumat

Decizia de investiţii constituie, în special, o problemă de opţiune între

alternative ( proiecte concurente, surse de finanţare, concurente şi multiple );
decizia de investiţii implică pentru o durată de timp medie sau lungă şi cel
mai frecvent de o manieră ireversibilă resursele întreprinderii. Unele
investiţii oferă încă de la început o mai mare flexibilitate procesului de
recuperare a cheltuielilor de capital.
Decizia de investiţii este influenţată de consideraţia mediului
financiar relativ la întreprindere. De exemplu, investiţia de înlocuire nu
necesită un proces decizional laborios.
Complexitatea deciziei de investiţii ţine de amploarea fluxurilor
informaţionale necesare. Se consideră că un proiect de investiţii este de la
început acceptabil dacă adaugă o anumită mărime la valoarea de piaţă a
întreprinderii, deci dacă potenţează randamentul capitalului global investit,
pe de o parte, şi dividendele sperate a se obţine în viitor, pe de alta. evaluarea
individuală a proiectelor prevede calcularea valorii nete actuale, indicele de
profitabilitate, durata de rambursare actualizată, anuitate echivalentă, rata de
rentabilitate financiară sau internă, şi rata de rentabilitate globală. adoptarea
criteriilor de evaluare a riscului.
Dimensiunea strategică are în vedere pe de o parte stabilirea sau
actualizarea strategiei pe termen lung şi mediu, iar pe de altă parte analiza
fiecărui proiect de investiţii comparativ cu această strategie. alegerea
definitivă a proiectelor de investiţii şi a programelor de finanţare.
Dimensiunea financiară constituie de cele mai multe ori piatra de
încercare a deciziei de investiţii, prezentînd următoarele aspecte:

4.3.Criterii de selecţie şi evaluare a proiectelor de investiţii

Opiniile teoreticienilor finanţişti ca şi a experţilor în domeniul

investiţiilor sînt foarte diverse în ceea ce priveşte analiza rentabilităţii şi
selecţia proiectelor de investiţii. Mulţi dintre ei vorbesc despre două metode:

73
 - metoda contabilă care operează cu criteriile rentabilitatea medie
( randamentului ) şi a duratei de recuperare ( a termenului sau a
perioadei );
- metoda financiară care operează cu criteriile:
 valorii actualizate nete,
 ratei interne de rentabilitate;
 duratei de rambursare sau durata de recuperare
actualizată;
 duratei de viaţă minimală;
 anuităţii echivalente;
 ratei de rentabilitate globală.
Unii economişti consideră că metodologia calculelor de investiţii
include tot atîtea metode cîte criterii au fost enumerate anterior. Deci plecăm
de la premiza valabilă în epistemologie: metoda se întemeiază pe principii
teoretice şi se aplică în practică pe procedee sau criterii de calcul, astfel
părerea potrivit căreia există doar două metode de apreciere sau evaluare a
proiectelor de investiţii apare ca fiind perfect justificată. Pe de altă parte,
faptul că metoda contabilă se bazează pe o evaluare statică operînd cu medii
ale datelor înregistrate anterior în evidenţa contabilă şi financiară, iar că
metoda financiară se bazează pe o evaluare dinamică operînd cu estimări sau
fluxuri financiare previzionate, întăreşte convingerea exprimată. Simplu
spus, metoda financiară apelează la principiile calcului actuarial.
La baza metodei financiare moderne de evaluare a proiectelor de
investiţii stă metoda americană ( a economiştilor americani ) DCF
( discounting cash – flow method ) consacrată încă din anii 1940. Cu alte
cuvinte putem considera că metoda financiară constituie o metodă a
actualizării fluxului de trezorerie sau de lichidităţi. Pe ansamblu este cea mai
satisfăcătoare metodă atît din punct de vedere teoretic cît şi practic dovedind
că este utilizată cel mai mult de către întreprinderea modernă. Această
metodă operează în fapt cu aceleaşi criterii ca şi metodele convenţionale ( a
beneficiului, a actualizării venitului ) dar cu determinări mai precise a
variabilelor luate în calcul. Criterii integrate în metoda financiară:
- valoarea netă actualizată;
- indicele de profitabilitate;
74
 - durata de rambursare actualizată;
- durata de viaţă minimală;
- rata internă de rentabilitate;
- rata de rentabilitate globală;
- anuitatea echivalentă.

1. Valoarea netă actualizată

În literatura de specialitate aceasta apare sub denumiri diverse:

- valoarea netă actuală,
- valoarea netă actualizată;
- valoarea netă prezentă ( NPV, adică net present value).
Semnificaţia este aceeaşi: o valoare suplimentară generată de exploatarea
obiectivului de investiţii peste valoarea capitalului investit iniţial şi rata
randamentului necesară remunerării investitorilor. Cu alte cuvinte, Valoarea
Netă Actualizată ( VNA ) este o noţiune similară a goodwillului utilizată
frecvent în teoria tradiţională a investiţiilor. Aplicarea criteriului VNA constă
în a accepta un proiect de investiţii dacă valoarea fluxului de lichidităţi
actualizate cu o rată egală cu costul mediu ponderat al capitalurilor
permanente este pozitivă. Ipoteza care stă la baza acestui criteriu este aceea
că întreprinderea şi-a determinat o rată normală de oportunitate pentru
fondurile utilizate în afacere. Aceasta este o rată de referinţă sau de
rentabilitate minimală necesară în utilizarea fondurilor de investiţii. Rata de
referinţă este desemnată fie ca un criteriu de oportunitate, fie ca un cost al
capitalurilor permanente pe care întreprinderea le va utiliza în viitor. Dacă
piaţa capitalurilor ar fi perfectă, dacă mediul economic ar fi de o aşa natură
încît acţionarii întreprinderii ar putea cunoaşte cu precizie rentabilitatea
proiectelor, teoretic ar trebui să avem egalitate între costul capitalului
permanent şi costul de oportunitate.
Criteriul VNA sau VAN constă din:
a) determinarea valorii actualizate a fiecărui flux de trezorerie sau
lichidităţi asociat la un proiect ( investiţia iniţială şi eventualele
investiţii ulterioare, fluxurile nete de exploatare şi valoarea
reziduală );

75
b) efectuarea sumei algebrice a valorii actualizate pentru cele trei
variabile importante.
Dacă această sumă este pozitivă proiectul este acceptabil pentru că el va
genera un plus de venituri sau lichidităţi în comparaţie cu alternativa
utilizare a fondurilor în investiţii cu risc similar şi avînd costul de
oportunitate considerat. Dacă suma este nulă, firma este indiferentă între
a realiza sau nu proiectul. Dacă suma este negativă, proiectul va fi
refuzat. În situaţia comparării mai multor proiecte concurente necesitînd
acelaşi nivel de investiţii, criteriul VAN determină alegerea proiectului
cu cea mai mare valoare actuală netă.
Notăm cu C = suma capitalurilor investite;
F1, F2, ......Fn = fluxuri de lichidităţi din exploatarea obiectivului;
K = costul capitalurilor permanente;
N = durata de viaţă a proiectului;
VR = valoarea netă recuperată la finele duratei de viaţă a proiectelor
( valoare reziduală netă, valoare rămasă );

F1 F2 Fn VR
VNA  C    ........  
1  k (1  k ) 2
(1  k ) n
(1  k ) n

Formula generală a VAN ţine seama de eventualitatea efectuării unor

investiţii ulterioare punerii în funcţiune a obiectivului ( pe parcursul mai
multor ani ). Deci:

n n
Ct Ft VR
VAN     
t 0 (1  k ) t
t 1 (1  k )
t
(1  k ) t

Dacă se iau în considerare fluxurile nete de lichidităţi ( soldurile anuale

cumulate ):

n
FNl
VNA  
t 0 (1  k ) t

76
Semnificaţia VNA este următoarea: pe de o parte remunerează în
permanenţă la o rată egală cu costurile capitalurile permanente capitalul
incestit la debutul perioadei, pede altă parte rambursează acest capital pe
durata de viaţă a proiectului şi generază un plus de valoare care
contribuie la creşterea valorii de piaţă a întreprinderii.

2. Indicele de profitabilitate

Acest criteriu constituie o complementaritate a criteriului VNA în

cazul proiectelor concurente la care cheltuielile de capital sînt diferite.
Mai este denumit şi rata cost – beneficiu, deoarece se determină ca un
raport între valoarea actuală a fluxurilor de lichidităţi nete viitoare
calculate pe întreaga durată de viaţă a proiectului şi valoarea investiţiei
( valoarea actualizată dacă investiţia se eşalonează pe mai mulţi ani ).

n
Ft VR
 (1  k )
t 1
n

(1  k ) t
IP 
C

Se mai poate scrie şi:

n
Ft VR
 (1  k )
t 1
n

(1  k ) t
IP  n
, cînd investiţia se eşalonează pe
Ct

t  0 (1  k )
t

mai mulţi ani.

În general, există următoarea corespondenţă între Indicele de

profitabilitate ( IP ) şi Valoarea Netă Actualizată ( VNA ):

77
 Tabel 1
Mărimea IP Mărimea VNA Regula de decizie
IP < 1 VNA < 0 Proiectul este refuzat
IP = 1 VNA = 0 Proiectul este indiferent
IP > 1 VNA > 0 Proiectul este admis

Între 2 sau mai multe proiecte concurente se va accepta cel al cărui

indice de profitabilitate este mai mare. Dacă se analizează două sau mai
multe proiecte independente avînd fluxuri de lichidităţi normal distribuite în
timp ( nu există alternanţe negativ – pozitive ), Indicele de profitabilitate
( IP ), Valoarea Netă Actualizată ( VNA ), Rata Internă de Rentabilitate
( RIR ) vor oferi semnale identice deciziei de investiţii în ceea ce priveşte
acceptarea sau refuzul unui proiect. Cînd se compară proiecte concurente pot
interveni conflicte de criterii între VNA şi IP. Aceasta se petrece atunci cînd
investiţia iniţială este semnificativ diferită.
Ca atare, decizia finală trebuie să fie luată pe baza altor criterii. Dacă
firma nu are restricţii privind resursele de finanţare, atunci criteriul VNA este
preferat, pentru că este important să selectăm proiecte care oferă cea mai
mare creştere a valorii de piaţă a întreprinderii.
Dacă firma este în situaţia unei restricţii de finanţare, criteriul
indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru că indicatorul proiectelor
este cel care maximizează procentul pe leu investit.

3. Criteriul anuităţii echivalente

Anuitatea echivalentă poate fi definită ca fluxul de lichidităţi anuale

şi constante a cărui mărime are aceeaşi valoare netă actuală pe întreaga
durată de viaţă a proiectului ca şi proiectul însuşi.
Acest criteriu permite compararea a două proiecte concurente cu
durate de viaţă diferite care pot fi înlocuite odată sau de mai multe ori pe
parcursul ciclului de viaţă a firmei. O comparaţie între proiecte cu valori nete
actuale diferite nu este posibilă. Ca atare, presupunem că la finele duratei de

78
viaţă a proiectului, acesta este înlocuit cu unul identic, astfel încît, să se
ajungă la un numitor comun în ceea ce priveşte durata de viaţă a investiţiei.
Dacă se pune problema comparaţiei între mai multe proiecte de
investiţii cu durate de viaţă diferite, atunci se calculează anuitatea pentru
fiecare şi se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul în care eficienţa investiţiei impune maximizarea valorii nete
actuale în cadrul restricţiei de orice natură.
Deoarece criteriul anuităţii echivalente este cel mai frecvent utilizat
pentru analiza rentabilităţii investiţiei de înlocuire a utilajelor şi
echipamentelor este denumit şi criteriul costul echivalent anual pentru
lanţurile de înlocuire.

4. Rata internă de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate constituie indicatorul cel mai des

recomandat în m etodologia Băncii Mondiale. În determinarea acestui
indicator se ia ca punct de plecare, de asemenea, fluxul de numerar. În
esenţă, rata internă de rentabilitate reprezintă factorul de actualizare care face
ca venitul net actualizat al fluxului de numerar să fie egal cu zero. Altfel
spus, rata internă de rentabilitate exprimă capacitatea medie de valorificare
( de cîştig ) a resurselor utilizate pentru realizarea proiectului, pe întreaga
durată de viaţă a acestuia.
Rata internă de rentabilitate ( RIR ) se utilizează în analiza economică a
proiectelor, purtînd denumirea de rată de rentabilitate economică internă, sau
în analiza financiară a proiectelor, în care caz ia denumirea de rată de
rentabilitate financiară internă. Condiţia impusă ratei interne de rentabilitate
este de a face ca venitul net actualizat să fie egal cu zero, iar raportul
venituri/ costuri să fie egal cu 1, la o anumită rată de actualizare ( i ).
Deci, RIR = i,
dacă:
n
FNl
 (1  k )
t 0
t
0

79
 Rata internă de rentabilitate se calculează după relaţia de mai jos prin
interpolare:

VNA pt Rmin
RIR  Rmin  ( R max  R min)
VNA pt Rmin  VNA pt Rmax
în care:
R reprezintă rata de rentabilitate ( internă, minimă, maximă );
VNA = venitul net actualizat al fluxului de numerar;
Criteriul de selecţie, funcţie de rata internă de rentabilitate, constă în a
accepta toate proiectele a căror a căror rată RIR se situează deasupra ratei de
rentabilitate economică normată.
Legătura dintre indicatorii de evaluare a eficienţei proiectului,
determinaţi pe baza tehnicii de actualizare, constă tocmai în aceea că: rata
internă de rentabilitate este acea rată, de actualizare, care face ca venitul net
actualizat al proiectului să fie egal cu zero.
Pentu a putea determina rata de actualizare care îndeplineşte criteriile
enunţate mai sus, devenind rată internă de rentabilitate, se fac încercări
repetate şi aprecieri.

a. Rata de rentabilitate globală ( RRG )

Criteriul ratei de rentabilitate globală necesită parcurgerea a două etape
de calcul:
a) determinarea valorii viitoare la finele duratei de viaţă a proiectului
pentru toate fluxurile de lichidităţi cu ajutorul unei rate de
capitalizare reprezentativă pentru oportunităţile de plasament sau
utilizare a fondurilor. În general, se ia ca rată de reinvestire costul
marginal al capitalurilor permanente. În cazul investiţiei financiare
se va lua o rată mai scăzută de randament corespunzătoare
plasamentului fondului de amortizare în active fără risc.
b) determinarea ratei de rentabilitate globală prin raportarea valorii
viitoare a fluxurilor de lichidităţi la valoarea iniţială a investiţiei.
Calculul RRG este mai simplu decît calculul RIR pentru că ecuaţia care o
defineşte are un singur termen ( 1 + ry )n. Deasemenea, se constată că RRG <
RIR a aceluiaşi proiect.
80
 În general, se determină costul capitalurilor permanente ( K ). Astfel că,
între cele trei mărimi ( costul capitalurilor permanente, RIR, RRG ) se
stabilesc următoarele relaţii:

Tabel 2

K comparativ cu RIR RRG comparativ cu RIR

K < RIR RRG <RIR
K > RIR RRG > RIR
K = RIR RRG = RIR

Criteriul ratei de rentabilitate globală ( RRG ) sau al ratei interne

modificate constă în integrarea a două rate de referinţă: costul capitalurilor
permanente sau o rată de randament pentru fluxurile de lichidităţi
( reinvestite pe durata de viaţă a proiectului ) şi rata de rentabilitate globală.
Aplicarea acestui procedeu de calcul pentru un anumit proiect nu are
valabilitate în cazul unui program de investiţii concurente decît atunci cînd
calculul RRG se extinde la toate celelalte proiecte din program.

b. Termenul de recuperare actualizat ( TRA )

De fapt, criteriul TRA constituie o prelungire a criteriului VNA atunci
cîn diferă durata de viaţă a proiectelor comparate şi ia în calcul rapiditatea
recuperării capitalului investit. Altfel spus, TRA reprezintă perioada în care
capitalul investit iniţial este recuperat şi fructifică în plus o rată de randament
egală cu costul marginal al capitalurilor permanente. Formula de calcul a
TRA este următoarea:

a
Ct Flt
 (1  K )
t 0
t

(1  K ) t
, unde a = termenul de recuperare actualizat;

81
 Dacă a indică un număr mai mic de ani decît durata de viaţă a investiţiei,
aceasta înseamnă că, capitalul investit este recuperat în mod oportun şi
proiectul poate fi acceptat. Oricum, VNA este pozitivă RIR este mai mare
decît rata de actualizare K, deci proiectul este rentabil.
Chiar dacă criteriul TRA are avantajul de a evalua lichiditatea unui
proiect şi implicit ia în considerare riscul de nerambursare, el nu furnizează o
măsură directă a rentabilităţii proiectului pentru că nu ia în calcul fluxurile de
lichidităţi produse după momentul recuperării. Mai mult, criteriul menţionat
nu oferă nici un indiciu privind evoluţia randamentului după momentul
recuperării. Este posibil ca după ce a fost atins termenul de recuperare să fie
necesare noi investiţii şi astfel fluxurile de lichidităţi degajate să nu fie
suficiente pentru a rentabiliza proiectul. S-a ajuns la un paradox: TRA <
durata de viaţă a proiectului iar VNA să fie negativă şi RIR < K. Deci
criteriul TRA nu poate fi utilizat de unul singur ci ca o completare a
criteriului VNA. Şi oferă firmei o idee despre momentul de la care proiectul
începe să producă profituri efective sau să rentabilizeze capitalul investit.

c. Durata de viaţă minimală a proiectului de investiţii.

În mod tradiţional s-a încetăţenit ideea că decizia de investiţii are un
caracter ireversibil. Din această perspectivă scoaterea din funcţiune înainte
de expirarea duratei normate de funcţionare a unui obiectiv apare ca un eşec
sau o decizie iraţională avînd consecinţe economico – financiare negative.
Mediul concurenţial actual impune o altă abordare mai flexibilă a procesului
dezinvestirii. Dacă întreprinderea se află într-o situaţie problematică în
ansamblul său, sau unele produse au atins sfîrşitul stadiului de maturitate şi
se estimează că nu există posibilitate de redresare a situaţiei într-un viitor
previzibil ( deci produsul a intrat în faza de declin ), abandonarea profilului
de activitate sau a produselor respective apare ca fiind soluţia cea mai logică.
Întotdeauna există oportunităţi pe care le oferă piaţa care ar putea să
fructifice mai bine capitalul întreprinderii decît o fac activităţile actuale.
Privit din această perspectivă, decizia de dezinvestiţie apare ca o decizie
conştientă, responsabilă şi raţională. Reprezintă în fond reversul medaliei
avînd un caracter strategic ca şi decizia de investiţie. Atunci cînd se
analizează un proiect de amploare punerea problemei dezinvestirii lui este
82
mai mult decît recomandabilă. Altfel spus, trebuie să ne întrebăm ce s-ar
întimpla dacă obiectivul în care investim ar fi scos din funcţiune după 1 an,
2, ş.a.m.d. Cît am putea să recuperăm din fondul investit ? Ce oportunităţi de
investiţii ar putea fi ?
Răspunsurile cel mai simple la aceste întrebări au fost propuse în
literatura de specialitate prin determinarea profilului VNA succesive şi
criteriul TRA care este însă corijat pentru a ţine seama de valoarea reziduală
intermediară. Valoarea reziduală intermediară este ceea ce s-ar obţine dacă
proiectul ar fi abandonat la finele fiecărui an din durata de viaţă estimată. De
exemplu VNA succesivă pentru anul 4 este egală cu diferenţa dintre valoarea
actualizată a fluxurilor de lichiditatăţi nete din anii 1,2,3,4 la care se adaugă
valoarea actualizată a valorii reziduale la sfîrşitul anului 4 şi valoarea
investiţiei iniţiale plus valoarea actuală a eventualelor investiţii din anul
1,2,3. Criteriul VNA succesive are avantajul de a descrie complet profilul de
rentabilitate şi lichiditate a unui proiect , permite cunoaşterea VNA
minimală, a punctului neutru sau a TRA în funcţie de valorile reziduale
anuale, a VNA maxim şi a VNA la finele duratei de viaţă a proiectului.
Grafic, profilul VNA succesive poate fi reprezentat astfel:

Fig. 6

83
 VNA maxim

VNAS

TRA
corectat punct Durată d
viaţă
economi
neutru
timp

Durată de viaţă optimă din punct de

vedere financiar

VNA minim

Rezumat
Se pleaca de la premiza valabilă în epistemologie: metoda se întemeiază
pe principii teoretice şi se aplică în practică pe procedee sau criterii de calcul,
astfel părerea potrivit căreia există doar două metode de apreciere sau
evaluare a proiectelor de investiţii apare ca fiind perfect justificată. Pe
ansamblu este cea mai satisfăcătoare metodă atît din punct de vedere teoretic
cît şi practic dovedind că este utilizată cel mai mult de către întreprinderea
modernă. indicele de profitabilitate; durata de rambursare actualizată; durata
de viaţă minimală; rata internă de rentabilitate; rata de rentabilitate globală;
Semnificaţia Valorii Nete Actualizate este aceeaşi: o valoare
suplimentară generată de exploatarea obiectivului de investiţii peste valoarea
capitalului investit iniţial şi rata randamentului necesară remunerării
investitorilor. Cu alte cuvinte, Valoarea Netă Actualizată ( VNA ) este o
noţiune similară a goodwillului utilizată frecvent în teoria tradiţională a
investiţiilor. Aplicarea criteriului VNA constă în a accepta un proiect de

84
investiţii dacă valoarea fluxului de lichidităţi actualizate cu o rată egală cu
costul mediu ponderat al capitalurilor permanente este pozitivă
Aceasta este o rată de referinţă sau de rentabilitate minimală necesară
în utilizarea fondurilor de investiţii. Rata de referinţă este desemnată fie ca
un criteriu de oportunitate, fie ca un cost al capitalurilor permanente pe care
întreprinderea le va utiliza în viitor. determinarea valorii actualizate a fiecărui
flux de trezorerie sau lichidităţi asociat la un proiect ( investiţia iniţială şi
eventualele investiţii ulterioare, fluxurile nete de exploatare şi valoarea
reziduală );
Indicele de profitabilitate Acest criteriu constituie o
complementaritate a criteriului VNA în cazul proiectelor concurente la care
cheltuielile de capital sînt diferite. Mai este denumit şi rata cost – beneficiu,
deoarece se determină ca un raport între valoarea actuală a fluxurilor de
lichidităţi nete viitoare calculate pe întreaga durată de viaţă a proiectului şi
valoarea investiţiei ( valoarea actualizată dacă investiţia se eşalonează pe mai
mulţi ani ).
Cînd se compară proiecte concurente pot interveni conflicte de criterii
între VNA şi IP. Dacă firma este în situaţia unei restricţii de finanţare,
criteriul indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru că indicatorul
proiectelor este cel care maximizează procentul pe leu investit.
Criteriul anuităţii echivalente. Anuitatea echivalentă poate fi
definită ca fluxul de lichidităţi anuale şi constante a cărui mărime are aceeaşi
valoare netă actuală pe întreaga durată de viaţă a proiectului ca şi proiectul
însuşi.
Dacă se pune problema comparaţiei între mai multe proiecte de
investiţii cu durate de viaţă diferite, atunci se calculează anuitatea pentru
fiecare şi se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul în care eficienţa investiţiei impune maximizarea valorii nete
actuale în cadrul restricţiei de orice natură.
Rata de rentabilitate globală ( RRG ) Criteriul ratei de rentabilitate
globală necesită parcurgerea a două etape de calcul:
- determinarea valorii viitoare la finele duratei de viaţă a proiectului
pentru toate fluxurile de lichidităţi cu ajutorul unei rate de capitalizare
reprezentativă pentru oportunităţile de plasament sau utilizare a
85
 fondurilor. În general, se ia ca rată de reinvestire costul marginal al
capitalurilor permanente. În cazul investiţiei financiare se va lua o
rată mai scăzută de randament corespunzătoare plasamentului
fondului de amortizare în active fără risc.
- determinarea ratei de rentabilitate globală prin raportarea valorii
viitoare a fluxurilor de lichidităţi la valoarea iniţială a investiţiei
Criteriul ratei de rentabilitate globală ( RRG ) sau al ratei interne
modificate constă în integrarea a două rate de referinţă: costul capitalurilor
permanente sau o rată de randament pentru fluxurile de lichidităţi
( reinvestite pe durata de viaţă a proiectului ) şi rata de rentabilitate globală.
Termenul de recuperare actualizat (TRA ) Criteriul TRA
constituie o prelungire a criteriului VNA atunci cîn diferă durata de viaţă a
proiectelor comparate şi ia în calcul rapiditatea recuperării capitalului
investit. Altfel spus, TRA reprezintă perioada în care capitalul investit iniţial
este recuperat şi fructifică în plus o rată de randament egală cu costul
marginal al capitalurilor permanente

Lucrare de verificare nr. 4

(se va transmite pe adresa disciplinei, în format electronic sau prin posta, pâna
la sfârsitul celei de-a IV-a saptamâni din semestrul II)

Test de autoevaluare

1. Care sînt criteriile financiare de evaluare a proiectelor de investiţii?

2. Care sînt etapele deciziei de investiţii?
3. La ce se referă Termenul de recuperare actualizat?

86
 BIBLIOGRAFIE

1. Cistelecan, L. – Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983

2. Gil Lafuente Ana Maria, Analiza financiară în condiţii de incertitudine,
AIT Laboratoires, Bucureşti, 1994

3 . Negoescu, Gh., Risc şi incertitudine în economia de piaţă, Editura Alter-

Ego Cristian, Galaţi, 1995
4. Raţiu-Suciu, Camelia, Modificarea conceptuală în analiza de risc asociată
investiţiilor, vol. “Investiţiile şi relansarea economică”, ASE Bucureşti, 1997
5. Românu, I., Vasilescu, I., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar,
Bucureşti, 1997
6. Stancu, I., Gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1994
7. Topală, E., Fezabilitate şi restructurare, Editura Semne, Bucureşti, 1996
8. Vasilescu, I., Românu, I., Cicea Claudiu - Investiţii. Ed. Economică,
Bucureşti, 2000.
9. Vasilescu, I., Cicea, C., Dobrea, C., - Eficienţa investiţiilor aplicată.
Editura Lumina Lex, Bucureşti, 2003.
]0. Vasilescu, I., Strategia investiţională – continuitate şi modernitate, în
vol. “Investiţiile şi relansarea economică”, Editura Semne, Bucureşti, 1996

87
 UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 5
Analiza riscului proiectelor de investiţii

Cuprins
5.1. Metode intuitive sau empirice de analiză a riscului.............88
5.2.Analiza explicită a riscului.....................................................94

Obiectivele şi competenţele profesionale specifice (UI. 5)

Aceasta unitate de învatare are ca obiective principale cunoaşterea

metodelor intuitive de analiză a riscurilor ce intervin în calculele de investiţii într-
un mediu economic incert.

Instructiuni (U.I. 5)
Aceasta unitate U.I. necesita cca. 2 ore de studiu individual (S.I.), la care
se adauga alte 2 ore de activitati asistate (A.A.). În cuprinsul acestei unitati de
învatare este inserat 1 test de autoevaluare, cu scopul de a va ajuta la memorarea
si înţelegerea analizei de risc asupra unui proiect de investiţii şi o lucrare de
verificare.

5.1. Metode intuitive sau empirice de analiză a riscului

Sînt destul de simple, dar puţin riguroase din punct de vedere teoretic, şi
vizează una din următoarele alternative:
- luarea în considerare a unor estimări mai pesimiste;
- aprecierea subiectivă globală asupra unuia sau mai multor proiecte;
- ajustarea fluxurilor de lichidităţi în funcţie de riscul specific fiecăruia şi
actualizarea lor cu o rată fără risc;
- ajustarea obiectivelor de rentabilitate minimală impuse la proiectele de
investiţii în funcţie de riscul lor.

5.1.1. Metoda subiectivă sau informală

În mod frecvent, deciziile de investiţii sînt elaborate în practică într-o
manieră intuitivă privind randamentul total a proiectului şi riscul său. Dacă

88
se compară două proiecte concurente cu VNA aproximativ egale , decidentul
îl va alege pe cel care pare mai puţin riscant.
Această metodă informală este destul de răspîndită datorită simplităţii şi
oportunităţii ei. Dacă proiectele comparate diferă prin VNA şi riscul este
apreciat în manieră subiectivă, atunci problema selecţiei se complică. Tot
într-o manieră subiectivă decidentul trebuie să determine dacă riscul
suplimentar al unui proiect este compensat prin randamente suficient de mari
ăentru ca acesta să poată fi adoptat. Aprecierea riscului este în acest caz
personală, psihologică nu se fundamentează pe cifre. Metoda, deşi este
subiectivă poate dobîndi o mai bună fundamentare prin calculul valorii
sperate ( a speranţei matematice ) şi a abaterii standard pentru criteriul de
rentabilitate respectiv.

5.1.2. Metoda raportului VNA/ TRA

Se ştie că termenul de actualizare ( recuperare ) oferă o primă posibilitate
de apreciere a riscului unui proiect. Deoarece estimarea fluxului de lichidităţi
tinde să devină mai incertă cu cît orizontul de timp este mai îndepărtat în
viitor, alegerea proiectelor care au TRA mai scurt poate să diminueze gradul
de risc. Astfel, o firmă stabileşte un standard al termenului de rcuperare
actualizat şi va alege doar proiectele care au VNA pozitiv şi TRA mai mic
decît standardul respectiv. Această metodă prezintă limite insurmontabile:
1) alegerea pe baza criteriului TRA este mai mult decît subiectivă
pentru că nu se ţine seama de variabilitatea sau fluenţa fluxurilor
de lichidităţi ale proiectelor. Unele proiecte pot genera fluxuri de
lichidităţi pe o perioadă foarte lungă, în timp ce altele nu.
Folosirea unei norme a TRA este insuficientă pentru aceste
categorii de proiecte.
2) Unele proiecte sînt mai riscante decît altele în cursul perioadei lor
de lansare ceea ce nu este luat în considerare de TRA. Aprecierea
riscului doar pe această bază ar putea să ducă la refuzul unor
proiecte eficiente.
Cu toate aceste limite firmele care operează în domenii caracterizate de
modificări tehnologice rapide folosesc raportul VNA/ TRA graţie

89
 interesului privitor la recuperarea rapidă a capitalului investit şi pentru
riscul de nelichiditate minimă.

5.1.3. Metoda ajustării ratei de actualizare

Această metodă constă din ajustarea ratei de actualizare cu riscul
caracteristic fiecărui proiect. Dacă unele proiecte sînt mai riscante,
investitorii vor solicita o rată de randament mai mare pentru a fi compensat
riscul pe care şi-l asumă. Mărimea ratei de ajustare ( K΄ ) depinde de relaţia
dintre riscul specific proiectului şi riscul total al firmei. Pentru calculul lui K΄
se foloseşte RF ( rata de randament a unei investiţii fără risc ) caracterizată de
fluxuri de lichidităţi certe. De pildă, bonurile de tezaur reprezintă cea mai
concludentă investiţie de capital fără risc pentru că nu există nici o
probabilitate ca deţinătorii să nu-şi primească dobînda şi plata valorii
titlurilor promise de instituţia emitentă. Majoritatea firmelor chiar din
economii cu veche tradiţie nu investec în bonuri de tezaur. În general, firmele
îşi asumă un anumit grad de risc aşteptîndu-se la randamente mai mari decît
titlurile financiare fără risc. Diferenţa între rata de randament necesară pentru
investiţii financiare ( costul capitalurilor permanente ) şi rata de randament a
bonurilor de tezaur constituie o primă de risc medie pentru compararea
investiţiei şi acţiunile firmei avînd în vedere că activele acesteia sînt riscante.

Pr = K - R F

Fluxurile de lichidităţi ale unui proiect cu risc mai mare decît riscul
mediu al firmei sînt actualizate cu o rată K΄.
Prima de risc specifică proiectului se stabileşte într-o manieră subiectivă.
Astfel, o modalitate este cea de a stabili clase de risc ale proiectelor şi a
aplica prime de risc diferite pentru fiecare clasă. Proiectele cu risc mediu
precum o investiţie de înlocuire a utilajelor sau de modernizare, extindere de
valoare mică pot fi evaluate cu o rată de actualizare egală cu K. Proiectele cu
risc moderat, adică cele de modernizare şi extindere a activităţii curente de
mare valoare pot fi evaluate cu o primă de risc de aproximativ 3 % ( K΄ = K
+ 3 % ). Proiectele cu risc ridicat, cele de investiţii în activităţi complet noi,
lansarea de noi produse şi cele de cercetare – deyvoltare se evaluează
90
folosind o primă de risc de de 8 % ( K΄ = K + 8% ). Cu toate că clasificarea
pe categorii de risc a proiectelor şi atribuirea unor prime de riscdiferenţiate
sînt operative, pot conduce la decizii de investiţii ineficiente, ţinînd seama de
faptul că primele de risc sînt determinate subiectiv şi nu se face o considerare
explicită asupra variaţiei randamentului proiectelor grupate în clase.
Specialiştii financiari consideră că matoda ajustării ratei de actualizare este
cea mai utilă atunci cînd se evaluează proiecte de investiţii de mică valoare
care se repetă frecvent în activitatea firmei. În asemenea cazuri există
informaţii suficiente şi pertinente pentru a determina randamentele potenţiale
ale proiectelor şi a încerca calcularea primelor de risc pe baza unor metode
sofisticate care ar putea fi o pierdere de timp. Pesupunem că o firmă avînd un
cost al capitalului permanent de 10 % dispune de următoarele alternative
pentru a investi 200 milioane lei:
a) cumpărarea de obligaţiuni emise de stat;
b) înlocuirea de mijloace de transport uzate;
c) modernizarea unei secţii de producţie;
d) lansarea în afaceri cu proprietăţi imobiliare şi de intermediere.
Datele caracteristice alternativelor de investiţii enumerate aînt prezentate
în tabelul de mai jos:

Tabel 3
Pr Fluxuri de lichidităţi Rat V
oi 0 1 2 3 4 5 a N
ec de A
tul act
uali
zar
e
A -200 16 1 1 1 2 8% +
6 6 6 1 0,
6 88
B -200 60 6 6 6 6 10 +

91
 0 0 0 0 % 29
,8
C -200 70 7 8 8 7 10 +
5 0 0 5 % 90
0
D -200 85 8 9 9 9 10 +
5 0 0 0 % 13
6

În condiţiile de totală certitudine asupra evoluţiei sale şi a mediului

economic în genral, firma va alege proiectul D ( cu VNA mai mare ). Dar,
decizia firmei are loc într-un mediu supus riscului şi incertitudinii.
Rata de actualizare trebuie ajustată cu o primă de risc specifică
fiecărui proiect. Investiţia de înlocuire prezintă acelaşi risc ca şi activitatea
întreprinderii în ansamblu şi nu pune probleme de evaluare. Pentru proiectele
C şi D situaţia se modicifcă după cum urmează:
- rata de actualizare K΄C = 10% + 3% = 13 %;
- rata de actualizare K΄D = 10% + 8% = 18 %;
De unde VNA΄C = 65 880 milioane, VNA΄D = 64 885 milioane. Firma va
opta pentru proiectul care este mia puţin riscant şi VNA mai mare.

5.1.4. Metoda echivalentului cert

Pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor sînt adverşi faţă de risc
şi ar prefera să obţină cîştiguri mai mici, dar certe. Metoda se bazează pe
factorul echivalent cert, care este un raport între fluxurile de lichidităţi pe
care cineva ( persoană sau firmă ) le-ar solicita ca fiind certe la un anumit
moment şi fluxurile de lichidităţi aşteptate sau incerte în acelaşi moment în
scopul de a deveni indiferentă între valoarile certe şi cele ricante. Proiectele
de investiţii sînt ajustate prin riscuri specifice prin transformarea de
lichidităţi aşteptate ( normale ) în echivalentele lor certe şi determinarea apoi
a VNA. Pentru calculul VNA echivalentul cert se foloseşte rata de randament
a activelor financiare fără risc ( RF ) şi cu costul capitalurilor permanente.
Aceasta, pentru că rata K este o rată care include riscul mdiu al firmei şi
utilizarea ei ar însemna o dublă considerare a riscului. De exemplu, o firmă
92
dispune de fonduri în valoare de 100 000 mii lei care ar pute fi investite.
Dacă proiectul va reuşi, fluxurile de lichidităţi aşteptate se vor realiza efectiv.
Dacă nu, firma nu va cîştiga nimic. Presupunem că probabilitatea de succes
este de 0,5 ceea ce înseamnă o speranţă de cîştig de 50 000 mii lei. Cealaltă
alternativă ar fi depunerea celor 100 000 mii lei într-un depozit bancar. Între
aceste 2 alternative 100 000 mii lei constituie echivalentul cert al firmei
pentru un randament aşteptat cu risc de 50 000 mii lei. Cu alte cuvinte, o
valoare certă furnizează aceeaşi utilitate ca şi alternativa cu risc, caz în care
alternativa devine indiferentă. Orice investiţie caracterizată de risc avînd un
echivalent cert mai mic decît valoarea investiţiei aşteptată indică aversiunea
faţă de risc. Un echivalent cert este egal cu valoarea aşteptată şi este
indiferent faţă de risc, şi echivalentul este mai mare decît valoarea aşteptată,
atunci există preferinţă pentru risc ( caz de excepţie dar caracteristică
speculatorilor şi jucătorilor de cazino ). Atitudinea individului faţă de risc
este reflectată în factorul echivalent cert ( raport între valoare certă şi valoare
incertă ). Determinarea acestui factor este pur subiectivă reflectînd percepţia
personală pe baza experienţei şi a factorilor psihologici. Situaţia este valabilă
atît pentru investitorii individuali, cît şi pentru managerii firmei. Valoarea
factorului echivalent cert este cuprins în intervalul ( 0,1 ). Cu cît factorul este
mia mare, cu atît este mia cert fluxul de lichiditţăi aşteptate. De exemplu, un
proiect poate sa genereze următoarele fluxuri de lichidităţi pe o durată de 5
ani:
Tabel 4
A Fluxuri Facto Fluxuri de Coefici Valoarea
n de r lichidităţi ent de actuală a
lichidit echiv echivalent actuali Fluxurilor de
ăţi alent e certe z. lichidităţi
aşteptat cert ( RF = echivalente
e 8%)
0 - 10 1,0 - 10 000 1,000 - 10 000
000
1 + 5000 0,9 + 4500 0,926 + 4167
2 + 6000 0,8 + 4800 0,857 + 4114

93
3 + 7000 0,7 + 4900 0,794 + 3891
4 +4000 0,6 + 2400 0,735 + 1764
5 +3000 0,4 + 1200 0,681 + 817

Rezultă VNA = + 4753

Cheltuiala iniţială de capital este cunoscută cu certitudine. De aici,

factorul echivalent este 1,0. Fluxul de lichidităţi din anul 1 este ceva mai
riscant iar coeficientul de actualizare este de 0,9. Pentru a deveni indiferent
faţă de suma aşteptată cu risc investitorul are nevoie de 4500. Factorul
echivalent cert αt pentru fluxurile de lichidităţi aşteptate a se primi în cursul
perioadei t se prezintă astfel:

Fluxuri de lichidităii certe

t 
Fluxuri de lichidităii aşşteptat la perioada t

Factorul αt este folosit ulterior pentru calculul valorii nete actualizate

echivalente cert conform următoarei formule:

n
Fl cert
VNA echivalentă cert  - C (  0 )  
t 1 ( 1  FF ) t

Factorul echivalent cert se diminuează pe măsura extinderii intervalului

de timp, reflectînd faptul că fluxurile de lichidităţi aşteptate sînt cu atît mai
riscante cu cît se proiectează la un orizont îndepărtat. Pentru un proiect
considerat VNA echivalent cert este calculat conform tabelului de mai sus.
Proiectul analizat este rentabil şi poate fi acceptat. Metoda echivalentului cert
este considerată acceptabilă din punct de vedere conceptual pentru analiza
riscului proiectelor de investiţii datorită următorilor factori:
- decidentul poate ajusta fluxurile de lichidităţi ale fiecărei perioade în
scopul rflectării riscului specific, ceea ce nu permite metodei ratei de
actualizare;
94
 - decidentul trebuie să introducă în analiza proprie şi o analiză a
riscului, astfel VNA echivalentă cert oferă o justificare pentru
elaborarea deciziilor individuale,

5.2. Analiza explicită a riscului

Instrumentele statistice: abaterea standard, coeficientul de variaţie,
speranţa matematică oferă posibilitatea de a cuantifica obiectiv randamentul
proiectelor de investiţii. Evident, analiza are loc în termenii distincţi de
rentabilitate care nu poate fi realizată decît atunci cînd există suficiente
informaţii privind rezultatele înregistrate în trecut de un anumit obiectiv sau
activ financiar şi frecvenţa realizării lor pe de o parte, iar pe de altă parte
condiţiile generale ale economiei oferă certitudinea continuării tendinţei
medii observată. În rest, distribuţia valorilor posibile sînt formulate subiectiv
funcţie de experienţă şi psihologia analistului financiar. De regulă, aceste
distribuţii reflectă stările native ale economiei: recesiune, depresiune, boom,
evoluţie normală. Se presupune că probabilitatea de apariţie a unor anumite
evenimente se distribuie simetric în jurul unei medii ipotetice respectînd deci,
condiţia ditribuţiei normale.

Rezumat

Metodele intuitive sau empirice de analiză a riscului. Sînt destul de

simple, dar puţin riguroase din punct de vedere teoretic,
Metoda subiectivă sau informală. Această metodă informală este
destul de răspîndită datorită simplităţii şi oportunităţii ei.
Metoda raportului VNA/ TRA. Se ştie că termenul de actualizare
( recuperare ) oferă o primă posibilitate de apreciere a riscului unui proiect.
Deoarece estimarea fluxului de lichidităţi tinde să devină mai incertă cu cît
orizontul de timp este mai îndepărtat în viitor, alegerea proiectelor care au
TRA mai scurt poate să diminueze gradul de risc. Astfel, o firmă stabileşte
un standard al termenului de rcuperare actualizat şi va alege doar proiectele
care au VNA pozitiv şi TRA mai mic decît standardul respectiv.

95
 Metoda ajustării ratei de actualizare. Această metodă constă din
ajustarea ratei de actualizare cu riscul caracteristic fiecărui proiect. Dacă
unele proiecte sînt mai riscante,
Metoda echivalentului cert. Pleacă de la premisa că majoritatea
investitorilor sînt adverşi faţă de risc şi ar prefera să obţină cîştiguri mai mici,
dar certe. Metoda se bazează pe factorul echivalent cert, care este un raport
între fluxurile de lichidităţi pe care cineva ( persoană sau firmă ) le-ar solicita
ca fiind certe la un anumit moment şi fluxurile de lichidităţi aşteptate sau
incerte în acelaşi moment în scopul de a deveni indiferentă între valoarile
certe şi cele ricante.
Analiza explicită a riscului. Analiza are loc în termenii distincţi de
rentabilitate care nu poate fi realizată decît atunci cînd există suficiente
informaţii privind rezultatele înregistrate în trecut de un anumit obiectiv sau
activ financiar şi frecvenţa realizării lor pe de o parte, iar pe de altă parte
condiţiile generale ale economiei oferă certitudinea continuării tendinţei
medii observată.

96
 UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 6
RISCUL ŞI DECIZIA DE INVESTIŢII

Cuprins
6.1. Conceptul de risc………………..97
6.2. Evaluarea riscului………………..102

Obiectivele şi competenţele profesionale specifice (UI. 6)

Aceasta unitate de învatare are ca obiective principale cunoaşterea noţiunii

de investiţii, a elementelor teoretice privitoare la conceptul de risc. Este apoi
prezentată procedura de evaluare a riscului.

Instructiuni (U.I. 6)
Aceasta unitate U.I. necesita cca. 2 ore de studiu individual (S.I.), la care
se adauga alte 2 ore de activitati asistate (A.A.). În cuprinsul acestei unitati de
învatare este inserat 1 test de autoevaluare, cu scopul de a va ajuta la memorarea
si întelegerea notiunii de risc şi o lucrare de verificare.

6.1. Conceptul de risc

În sensul cel mai larg, investiţia reprezintă sacrificiul unei părţi din
consumul prezent pentru un posibil şi incert consum viitor. Sacrificiul este făcut
întotdeauna în speranţa că acel consum viitor va fi mai mare decât cel sacrificat
în prezent. Două atribute sunt în joc: timpul şi riscul [20]. Sacrificiul are loc în
prezent şi este sigur. Recompensa vine mai târziu, dacă va exista şi mărimea ei
este incertă. În unele cazuri predomină timpul, alteori atributul dominant este
riscul, iar alteori ambele aspecte sunt importante.
În literatura economică se face deosebirea între risc, acesta presupunând
calcule fundamentate pe o experienţă trecută
sau pe date suficiente pentru a putea calcula probabilitatea producerii unui
anumit eveniment economic şi incertitudine, care apare mai degrabă ca o lipsă
de informaţie într-un anumit domeniu, referitoare la consecinţele unei acţiuni.
Rezultă că, luarea în considerare a riscului generează fundamentarea procesului
97
investiţional cu asocierea probabilităţilor care exprimă şansa realizării anumitor
indicatori economici.
În abordarea incertitudinii şi riscului se au în vedere, de regulă,
consecinţele anticipate ale uneia sau alteia din variantele de acţiune şi doar
uneori cauzele care determină consecinţele acţiunilor. Incertitudinea are la bază
numărul redus al cunoştinţelor certe sau chiar lipsa acestora referitoare la
consecinţele unei acţiuni. Riscul presupune un calcul informaţional bazat pe o
experienţă trecută extrem de vastă sau pe date informaţionale, putându-se
face astfel estimări privind probabilitatea consecinţelor unor acţiuni sau a
ivirii unui eveniment.
După natura sigură sau nesigură a cunoştinţelor pe care le avem asupra
unor fenomene ale pieţei ca cerere, vânzări, preţuri etc., putem spune că le
studiem într-un viitor sigur sau într-un viitor nesigur (de exemplu, produse
alimentare şi cele cu vânzare relativ grea).
În economia de piaţă, al cărei mecanism de reglare se bazează pe
concurenţă, pe oscilaţia preţurilor etc., incertitudinea
şi riscul sunt nişte variabile de care trebuie ţinut seama, suprimarea lor nefiind
posibilă. Tot ceea ce pot face agenţii economici este să studieze şi să calculeze
riscul, pentru a-l cunoaşte şi a alege varianta de activitate mai puţin riscantă.
Calculul riscului, însă, nu scuteşte agentul economic de asumarea sau
acceptarea lor, ci îi dă doar posibilitatea să le înfrunte în cunoştinţă de cauză.
Deşi este foarte greu de a face o distincţie clară între incertitudine şi
risc, s-a ajuns totuşi să fie delimitate, pentru nevoile practice, astfel:
incertitudinea ca o situaţie căreia nu i se pot asocia (stabili) probabilităţile, iar
riscul o situaţie căreia i se pot asocia probabilităţi într-o anumită distribuţie.
Agenţii economici, acţionarii, partenerii firmelor (furnizori, clienţi)
percep riscul ca un rezultat nefavorabil, cu o probabilitate anume.
În economia de piaţă bazată pe jocul liber al cererii şi al ofertei ce
determină alocarea resurselor, riscul este prezent, iar pentru a face faţă acestuia,
agentul economic va căuta să-şi perfecţioneze tehnologiile, să îmbunătăţească
calitatea produselor, să
promoveze noi produse, să reducă costurile, toate acestea realizându-se cu
ajutorul unor programe investiţionale adecvate.
Noţiunea de risc este susceptibilă de diverse
98
 interpretări, care se referă la aspecte distincte.
Riscurile pot fi de natură fizică sau financiară.
Riscurile fizice, din punct de vedere al rezervei ce poate fi constituită, pot
varia în funcţie de estimarea bazei de capital.
În riscul economic intervin acele posibilităţi care pot afecta valoarea
beneficiului şi, prin urmare, constituie, în mod cert, un risc intern al
întreprinderii considerată în ansamblul său.
În cadrul riscurilor financiare, inflaţia are un impact deosebit asupra
viabilităţii financiare a proiectului, deoarece ea influenţează volumul activelor
fixe, capitalul circulant, costurile de producţie şi chiar încasările din vânzări.
Pentru ajustarea planului financiar în funcţie de inflaţie, cheltuielile anuale sau
semestriale estimate din costul total al investiţiei (inclusiv rezerva pentru
riscurile fizice) se ajustează cu un factor estimat de inflaţie; acelaşi lucru fiind
valabil şi pentru costurile de producţie.
Pentru creşterile previzibile ale costurilor proiectului datorate
modificării preţurilor unitare ale diferitelor componente ce pot interveni după
estimarea bazei de capital, se prevede o rezervă de creştere a preţurilor care
se calculează aplicând rata estimată de creştere la baza de capital estimată.
În riscul financiar pot interveni creditele, atât cele pe termen lung, cât şi
cele pe termen mediu, care constituie baza adevăratului risc financiar.
Riscul în economie se poate caracteriza şi estima în funcţie de factorii
care îl determină şi de dimensiunile pe care le cunoaşte în manifestarea sa.
După factorii care-l generează, se disting două tipuri de risc şi anume:
riscul în afaceri (de întreprindere) şi riscul financiar.
Riscul în afaceri este generat de evoluţia progresului tehnic în ritm
rapid şi consecinţele sale greu de stăpânit; incertitudinile pieţei referitoare la
evoluţia cererii, schimbarea gusturilor consumatorilor, modificarea preţurilor etc.;
instabilitatea economică şi politică (situaţii de criză economică, de inflaţie, şomaj,
greve etc.).
Acest tip de risc este un element definitoriu în activitatea agenţilor
economici, fie de a-i dinamiza, fie de a-i aduce în stare de faliment. Acest risc
poate fi diminuat de către agenţii economici, dacă vor cunoaşte bine piaţa, pe
baza unor studii de
marketing, dacă aplică strategii şi metode de promovare a vânzărilor, de adaptare
99
 a ofertei şi preţurilor la condiţiile pieţei etc.

Riscul financiar pentru o firmă decurge din situaţia financiară a firmei

şi/sau proporţia mare a împrumuturilor sale luate de la bănci. Acest gen de risc
constă în faptul că firma ajunge în situaţia ca din rezultatele sale financiare să
nu poată achita nici dobânzile la împrumuturile contractate.
În cazul în care firma nu are datorii bancare, nivelul beneficiilor din
exploatare este egal cu cel al beneficiilor nete, iar riscul financiar este mic.
Coeficientul de risc este foarte mare atunci când este vorba de un risc
independent de agentul economic, adică determinat de conjunctura economică
defavorabilă (de exemplu, pentru a preîntâmpina riscul, băncile finanţatoare au
luat măsuri: nu acordă împrumuturi decât până la cel mult 50% din costul
investiţiei proiectate, diferenţa urmând să fie acoperită din surse proprii şi
emiterea de acţiuni).
După gravitatea primejdiei şi consecinţele asupra situaţiei firmei, riscul
poate fi:
Riscul de ruină (faliment) apare atunci când firma ajunge într-o situaţie
deosebit de grea, practic fiind condamnată la dispariţie, urmând să dea faliment,
ceea ce înseamnă că salariaţii îşi pierd posturile, creditorii îşi pierd creanţele (în
totalitate sau parţial), acţionarii îşi pierd sumele de bani pe care le-au investit;
acest risc este cel mai de temut.
Riscul de insolvabilitate survine atunci când firma nu mai poate
face faţă plăţilor. Incapacitatea de a-şi lichida angajamentele (criză de
insolvabilitate) poate conduce fie la lichidare, când nu mai este nici o şansă de
salvare (manifestându-se riscul de ruină), fie că se soluţionează printr-o
investiţie de conjunctură, pe baza unui credit suplimentar de la bancă, sau
firma respectivă se asociază cu o altă firmă susceptibilă de a o ajuta. În acest
ultim caz, este vorba de o pierdere a independenţei care, în unele situaţii, poate
deveni definitivă.
Riscul pierderii autonomiei se manifestă înainte de declanşarea crizei de
insolvabilitate; el se manifestă atunci când firma observă (constată) că, prin
mijloace proprii, nu mai are capacitatea de a-şi conserva (păstra) în viitor
poziţia sa în producţie sau sub aspect comercial. Deci, resursele de autofinanţare
se dovedesc insuficiente în raport cu nevoile de dezvoltare (extindere).
Riscul scăderii rentabilităţii este un risc mai mult de natură financiară,
100
 care exprimă faptul că la o creştere de capital, beneficiul net nu creşte în aceeaşi
proporţie, semnalându-se fenomenul de diluare.
În ceea ce priveşte riscul investiţional, o modalitate simplă de
identificare a acestuia constă în raportarea proiectelor la activitatea generală a
firmei. Astfel vom avea un risc similar cu cel general pentru proiectele care
permit simpla continuare a activităţii (modernizare, înlocuire) şi un risc superior
pentru proiectele care modifică starea sau structura firmei (expansiune, dezvoltare,
cercetare).
Mediul economic naţional actual a impus noi categorii de risc:
– riscuri manageriale (riscul “întreprinzătorului”);
– riscuri informaţionale;
– riscuri de natură legislativă;
– riscuri legate de mediul înconjurător etc.
Joseph Schumpeter a plasat noţiunea de risc în centrul analizei, dar a
limitat definiţia acestuia la “riscul întreprinzătorului”.
Astăzi, se impune extinderea conţinutului şi formelor de manifestare, ca
urmare a nivelului şi modului de existenţă a societăţii contemporane. Astfel,
toate formele de risc ce caracterizează societatea industrială contemporană
(poluarea, catastrofe produse de om etc.) impun necesitatea integrării acestora în
conceptul de risc al întreprinzătorului.
Dacă urmărim evoluţia riscurilor din sfera activităţilor industriale,
sesizăm în primul rând specificul de activitate, apoi potenţialul material,
financiar, uman, instituţional alocat şi nu în ultimul rând sistemul de organizare
şi conducere.
Incertitudinile de natură legislativă sunt frecvente în statele aflate în
tranziţie, ca rezultat al frecventelor modificări ale actelor normative, cauzate de
nevoia de adaptare la economia de piaţă.
De asemenea, folosirea unor tehnologii depăşite a adus mari daune
mediului înconjurător în ţările Europei Centrale şi de Est. Aceste ţări sunt
constrânse să promoveze o legislaţie care obligă firmele să înlăture orice
neajunsuri de această natură.
Atunci când investiţiile depăşesc cadrul naţional, pe lângă aspectele
legate de riscul specific de firmă intervine şi riscul general de ţară. Acesta este
un risc legat de multitudinea de factori specifici fiecărei ţări, de natură
101
 economică şi politică, ce poate afecta gradul de profitabilitate a firmei sau
proiectului.
Studiile ONUDI folosesc o clasificare a ţărilor după categorii de risc,
denumite A, B, C, D (în ordinea crescătoare a riscului) şi recomandă o dobândă
sporită la acordarea creditelor (tabel nr. 2).

A B C D
Spor la dobânda creditelor
1,5 2,5 4,0 6,0
Tabelul nr. 1 – Spor la– dobânda
pe termen scurt pe ţări
creditelor
2–2,5 4,0 6,0 8,0
– pe termen lung
De asemenea, poate fi considerat şi un risc complex care ia în
considerare mai mulţi din factorii menţionaţi (în acest caz, dobânda va face
obiectul negocierilor).
România a primit în martie 1996 de la principalele agenţii specializate
evaluarea oficială a riscului de ţară (rating) pe piaţa internaţională de capital,
respectiv “C”, pentru titlurile financiare pe termen lung în valută. În acest an,
ţara noastră a primit
un coeficient mai bun al riscului de ţară “B”, distanţându-se de un grup de
ţări cu risc ridicat de neachitare a datoriilor, ca: Albania, Kazahstan, Bulgaria,
Rusia etc.

6.2. Evaluarea riscului

Atât în literatura de specialitate, cât şi în practica afacerilor este cunoscut faptul

că tipuri diferite de investiţii implică un risc diferit asupra firmei. Astfel, putem
avea (tabelul nr. 3):

Tipuri de investiţii Nivelul riscului Influenţa asupra

1. Investiţii de înlocuire M
proiectului Comparabilă
firmei cu
ed activitatea firmei
iu
102
2. Investiţii de modernizare-
dezvoltare
– de extindere a activităţii M Sens
actuale; ed ibilă
3. introducerea
– Investiţii de cercetare-
de noi Ri
iu Puter
4. Investiţii
produse
dezvoltare de ameliorare
şi crearea de noi a dic
M nică
Impor
Sl
condiţiilor
capacităţi. de at
Ri
ed tantă
ab
5. Investiţii impuse Scăzut sau Slabă sau
muncă dic
iu ă
prin legislaţie, inexistent inexistentă
at
protecţia mediului.
Sursa: Adaptat după Cocriş, V., Işan, V., Economia afacerilor, vol. III, Ed.
Sanvialy, Iaşi, 1996
Tabelul nr. 2 – Tipuri de investiţii şi riscul asociat

Din datele prezentate mai sus se constată că analiza riscului proiectelor

de investiţii poate fi efectuată în funcţie de gradul de risc specific acestora şi în
funcţie de modul în care proiectele sunt analizate individual sau drept portofolii
de două sau mai multe proiecte de investiţii (figura nr. 25).
Principalele elemente pe care trebuie să le conţină analiza riscului unui
proiect de investiţii sunt următoarele: identificarea cât mai exactă a factorilor de
risc, evaluarea lor, cuantificarea consecinţelor lor, stabilirea răspunderilor şi
aplicarea unor măsuri pentru eliminarea cauzelor generatoare de risc.
Pentru proiectele riscante, se impune condiţia ca investiţia să fie
recuperată foarte repede. Faptul poate fi atribuit atât conştientizării riscului, cât
şi problemei apariţiei uzurii tehnice şi tehnologice, acest ultim punct fiind
semnificativ în industriile cu tehnologie sofisticată.
Un factor care reduce riscul proiectului este abilitatea conducerii de a
fi receptivă la schimbări. De exemplu: dacă pentru un produs se reduce
cererea, producţia poate fi redusă şi pot fi luate şi alte măsuri pentru a se limita
pierderile. Pe de altă parte, dacă cererea depăşeşte nivelul producţiei, firma
poate acţiona astfel încât să-şi crească profiturile. Astfel, multe proiecte pot
avea un risc mult mai scăzut şi un potenţial mult mai mare decât se estimează
iniţial.
Un proiect de investiţie dacă este evaluat individual poate fi destul de
riscant, dar mai puţin riscant atunci când se constituie drept o componentă a
103
unui program de investiţii. Nu este obligatoriu ca un program de investiţii să
ducă la anularea riscului proiectelor componente, dar în condiţiile economiei
româneşti se impune cuprinderea în programe a diverselor proiecte, fiind
cunoscută necesitatea retehnologizării, dar şi a restructurării ramurilor. De
obicei, într-un program de investiţii, se combină proiecte cu randamente slab
corelate sau necorelate, ceea ce face ca riscul programului să fie comparabil cu
riscul mediu al pieţei financiare.
În industrie, riscul este accentuat datorită concurenţei intensive care se
manifestă pe piaţă, modificărilor frecvente ale cererii în funcţie de dorinţele
clienţilor, progresului tehnic la care industria este deosebit de receptivă fiind
relativ flexibilă la tehnologii etc.
Dimensionarea corectă şi aprecierea riscului investiţional este
obligatorie pentru agenţii economici, permiţându-le o fundamentare corectă a
deciziei, iar asumarea acestuia bazată pe criterii corecte de apreciere a mediului
economic constituie sursa profiturilor viitoare.
O formă de estimare a riscului în procesul investiţional este cercetarea şi
stabilirea marjei de risc pe care o presupune fiecare element luat în considerare
în calculele de fundamentare a investiţiilor şi stabilirea pe această cale a
implicaţiilor pe care le generează asupra eficienţei proiectelor analizate. Astfel,
se pot modifica cheltuielile cu investiţiile, de obicei în sensul creşterii acestora
ceea ce va atrage modificări semnificative la nivelul venitului net. Fluxurile de
venit net se pot diminua şi datorită evoluţiilor imprevizibile ale costului mâinii
de lucru şi a materiilor prime, a preţului de vânzare a produselor etc. De aceea
fluxurile financiare previzionate sunt corectate cu coeficienţi care să reflecte
riscul de realizare a lor, în felul acesta obţinându-se o imagine mai fidelă a
implicaţiilor pe care le generează realizarea proiectului de investiţii.
Asocierea la nivelul variabilelor luate în calcul pentru fundamentarea
procesului investiţional a unor serii care să reflecte distribuţia de probabilitate
a realizării lor contribuie la îmbunătăţirea procesului de decizie prin reflectarea
mai adecvată a realităţii, deoarece viitorul nu se poate previziona întotdeauna cu
certitudine.
Modificarea oricăror variabile luate în calcul pentru fundamentarea
deciziei de investiţii se regăseşte până la urmă în mărimea venitului net
actualizat, de aceea putem limita analiza riscului la cercetarea speranţei
104
 matematice a sumei venitului net actualizat, ponderat cu probabilităţile de
realizare a lui în funcţie de împrejurările concrete ce ar putea interveni.

REZUMAT
În economia de piaţă, bazată pe concurenţă şi pe oscilaţia preţurilor,
incertitudinea şi riscul sunt variabile de care trebuie să se ţină seama, deoarece
suprimarea lor nu este posibilă. De aceea, agenţii economici trebuie să studieze şi
să calculeze riscul, pentru a cunoaşte şi a alege varianta de activitate mai puţin
riscantă.
Abordarea incertitudinii şi a riscului are în vedere consecinţele
anticipate ale unei sau alteia dintre variantele de acţiune şi doar uneori cauzele
care determină consecinţele acţiunilor.
În încheierea acestui capitol am evidenţiat faptul că introducerea cu
succes a evaluării riscului într-o firmă depinde de competenţa tehnică a
specialiştilor aleşi să realizeze această analiză, dar succesul sau eşecul evaluării
riscului este determinat şi de o sumă de factori organizatorici şi
comportamentali.

Cuvinte cheie
• risc;
• incertitudine;

• riscuri fizice;

• riscuri financiare;

• riscuri în afaceri;

• risc investiţional.

Lucrare de verificare nr. 6

(se va transmite pe adresa disciplinei, în format electronic sau prin

posta, pâna la sfârsitul celei de-a IV-a saptamâni din semestrul II)

105
 Test de autoevaluare
1. Ce reprezintă conceptele de risc şi incertitudine?
2. Când avem de a face cu risc financiar?
3. Care este tipologia riscului după gravitatea prejudiciului şi
consecinţele asupra situaţiei financiare?
4. În ce constă riscul de faliment?
5. Ce este riscul de insolvabilitate?
6. Cum se manifestă riscul pierderii autonomiei?

BIBLIOGRAFIE

1. Cistelecan, L. – Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983

2. Gil Lafuente Ana Maria, Analiza financiară în condiţii de incertitudine, AIT

Laboratoires, Bucureşti, 1994
3 . Negoescu, Gh., Risc şi incertitudine în economia de piaţă, Editura Alter-Ego
Cristian, Galaţi, 1995
4. Raţiu-Suciu, Camelia, Modificarea conceptuală în analiza de risc asociată
investiţiilor, vol. “Investiţiile şi relansarea economică”, ASE Bucureşti, 1997
5. Românu, I., Vasilescu, I., Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar,
Bucureşti, 1997
6. Stancu, I., Gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1994
7. Topală, E., Fezabilitate şi restructurare, Editura Semne, Bucureşti, 1996
8. Vasilescu, I., Românu, I., Cicea Claudiu - Investiţii. Ed. Economică, Bucureşti,
2000.
9. Vasilescu, I., Cicea, C., Dobrea, C., - Eficienţa investiţiilor aplicată. Editura
Lumina Lex, Bucureşti, 2003.
10. Vasilescu, I., Strategia investiţională – continuitate şi modernitate, în vol.
“Investiţiile şi relansarea economică”, Editura Semne, Bucureşti, 1996

106
 MIC DICŢIONAR DE TERMENI UTILIZAŢI ÎN
FUNDAMENTAREA INVESTIŢIILOR

Actualizare – raţionament economic prin care se determină

preţuirea (evaluarea) prezentă a unui venit, bun, activ, utilitate viitoare. În
cadrul acestui raţionament se ţine seama de factorul timp şi de condiţiile de
modificare ale fiecărei perioade.
Autofinanţare (finanţare internă) – asigurarea desfăşurării activităţii
agenţilor economici satisfacerea nevoilor curente de producţie, a celor de
investiţii şi a altor necesităţi de resurse proprii fără a apela la surse externe,
este deci capacitatea de acumulare internă a unei întreprinderi.
Cash-flow – fluxurile în numerar ale încasărilor şi plăţilor unei
întreprinderi; cel mai adesea indică, printr-o formă tabelară, totalitatea
resurselor şi obligaţiilor de plată ale unei întreprinderi, punând în evidenţă
sursele de autofinanţare ale acesteia.
Cheltuieli – expresie bănească a factorilor de producţie consumaţi
pentru producerea şi desfacerea unei mărfi sau a unui serviciu.
Discontare – operaţiunea prin care se determină valoarea actuală a unui
venit viitor, luându-se în consideraţie raportul dintre cererea şi oferta de bunuri
şi de active financiare, evoluţia costurilor, a tehnologiilor de fabricaţie.
Mărimea rezultată din această operaţiune exprimă inversul dobânzii compuse.
Efect de levier – sporirea rentabilităţii capitalurilor proprii ale unei
întreprinderi ca urmare a efectelor pozitive ale capitalului împrumutat. Condiţia
producerii efectului de levier este realizarea unei rentabilităţi a capitalului total
superioară faţă de costul capitalului împrumutat.
Eficienţă economică – presupune, fie maximizarea efectelor obţinute cu
resursele utilizate şi consumate, fie obţinerea efectelor necesare cu minimum
de cheltuieli de resurse economice. La nivel microeconomic, eficienţa
economică are ca formă principală de apreciere rentabilitatea firmei, iar la
nivelul economiei naţionale forma principală este productivitatea muncii
naţionale, cel mai important factor de creştere economică intensivă.
Eşalonare – acţiunea de a repartiza un întreg în mai multe părţi la
intervale succesive dinainte stabilite şi rezultatele acesteia.

107
 Finanţare – acţiunea de asigurare a mijloacelor băneşti necesare
acoperirii cheltuielilor cerute de realizarea unui proiect economic, a unei
activităţi economice şi sociale.
Imobilizări – investirea de disponibilităţi băneşti mari într-o
întreprindere sau afacere.
Incertitudine – situaţie în care rezultatele unei decizii nu sunt
certe. Formal, incertitudinea corespunde cazului în care rezultatele acoperă
mai multe alternative posibile, spre deosebire de certitudine, care desemnează
siguranţa deciziei.
Indicator economic – expresia numerică (cifrică) a laturii cantitative a
fenomenelor şi proceselor economice, în condiţii concrete de timp şi loc.
Informatizare – proces de prelucrare în regim de asistare cu calculatorul
a funcţiunilor de ordin tehnologic, educaţional, conceptual etc., ale unui
sistem-obiect de tip firmă de afaceri, instituţie administrativă sau socio-
culturală, bazată pe calculatoare şi telecomunicaţii, şi cerinţele informaţionale
de exercitare a funcţiunilor sistemului-obiect; acest proces conduce la
înzestrarea fiecărui sistem-obiect cu un sistem informatic propriu, care îi
asigură o infrastructură integratoare pentru efectuarea operaţiilor de culegere,
transmitere, prelucrare, memorare şi regăsire a informaţiilor în formă
electronică.
Investiţia directă – cuprinde totalitatea cheltuielilor prevăzute în
documentaţia previzionată de un agent economic în vederea realizării
nemijlocite a unor obiective de investiţii noi, înlocuirea, modernizarea sau
dezvoltarea unor întreprinderi deja existente în diferite ramuri ale economiei.
Investiţie – totalitatea cheltuielilor care se fac pentru cumpărarea bunurilor
de capital.
Investiţii brute – dacă la investiţia netă se adaugă amortizarea, care
are ca scop principal înlocuirea capitalului fix uzat, se obţine investiţia brută,
ce contribuie la creşterea absolută a capitalului fix.
Investiţii colaterale – cheltuielile pentru efectuarea unor lucrări legate
teritorial şi funcţional de o anumită investiţie directă şi se referă concret la:
construirea de conducte pentru alimentarea cu apă, gaze, canalizare, energie
termică, linii de transport a energiei electrice, reţele de telecomunicaţii,
inclusiv racordurile la reţele publice, căi şi drumuri de acces etc., necesare
108
 punerii în funcţiune şi exploatării capitalului fix creat prin investiţia directă sau
de bază.
Investiţii conexe – cheltuielile de investiţii necesare a se efectua în alte
ramuri sau domenii pentru a putea pune la dispoziţia investiţiei directe sau de
bază utilaje, materii prime, combustibili, energie, căi de comunicaţii, dotări
social culturale etc. Investiţiile conexe nu se includ în valoarea totală a
obiectului rezultat din investiţia directă, deoarece ele reprezintă investiţii
directe în domeniul în care se realizează.
Investiţii de dezvoltare – se referă la toate investiţiile întreprinderii care
contribuie la dezvoltarea activităţii sale şi care au drept scop creşterea
capacităţii de producţie a unei firme, creştere determinată de modificarea
cererii pentru produsele firmei sau lansarea de produse noi.
Investiţii de modernizare – au în vedere doar ameliorarea condiţiilor de
producţie cu sau fără modificarea volumului producţiei. De aici, rezultatul este
de a obţine o economie la costurile de producţie şi îmbunătăţirea rentabilităţii
activelor întreprinderii.
Investiţii nete – sunt constituite din sumele de bani ce provin din
produsul naţional net şi au ca scop sporirea capitalului fix şi a stocurilor de
materii prime şi materiale.
Leasing – operaţiunea prin care la o locaţie (închiriere) de echipamente
mobiliare sau imobiliare se asociază o eventuală cumpărare, ulterioară, în
măsura în care chiria poate fi asimilată în contul preţului final pentru
echipamentul respectiv. Pentru cel ce are nevoie de echipamente şi recurge la
leasing, se realizează o finanţare simplă şi rapidă pentru întreaga investiţie, dar
are un cost relative ridicat. Această formă de finanţare este sensibilă la
conjunctură.
Productivitatea muncii – eficienţa, rodnicia cu care este utilizat
factorul de producţie muncă. Poate fi interpretată ca forţă productivă a
muncii.
Profit – venitul adus de capitalul utilizat într-o întreprindere. Ca mărime
este diferenţa dintre încasările efective (sumele de încasat) şi totalul cheltuielilor
aferente.

109