CURS 2

INSTRUMENTELE PIEŢEI DE CAPITAL

Piaţa de capital utilizează instrumente specifice de tipul activelor

financiare, purtătoare de drepturi şi obligaţii pentru părţile implicate. Pe lângă
posibilitatea de transfer rapid şi valorificarea superioară a capitalurilor oferă şi
posibilitatea recuperării rapide a acestora prin caracterul lor negociabil.

1. Tipologia titlurilor financiare

Accentuarea procesului de integrare financiară a avut ca efect şi
diversificarea instrumentelor financiare prin care se valorifică toate oportunităţile
de plasament ce apar pe piaţa de capital devenită globală.

Instrumentele pieţei de capital sunt produse financiare negociabile emise în

formă materializată sau evidenţiate prin înscrisuri în cont care conferă deţinătorilor
drepturi patrimoniale asupra emitentului conform legii şi în condiţii specificate la
emisiunea acestora.

După legătura pe care o asigură cu economia reală şi cu autonomia pieţei,

instrumentele pieţei de capital se grupează astfel:
 Titluri primare în care sunt incluse acţiunile şi obligaţiunile, ca
principale instrumente de transfer a capitalurilor între piaţa financiară şi
economia reală.
 Acţiunea reprezintă partea indivizibilă a capitalului social constituit de o
firmă. Emisiunea acestora se face pentru atragerea capitalului necesar înfiinţării
cât şi mai ales pentru finanţarea proiectelor de dezvoltare. Sub aspect juridic,
acţiunea conferă dreptul de coproprietate pentru deţinător, drept în virtutea
căruia participă la luarea deciziei. Proporţional cu procentul de deţinere,
acţionarul beneficiază de rezultatele societăţii, dar îşi asumă şi riscurile
activităţii. Veniturile pe care le poate asigura acest titlu sunt sub formă de capital
(diferenţa dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare) şi sub formă de dividend.

1
 CURS 2
Tipologic, acţiunile au cunoscut în ultima vreme o mare diversificare prin
care se asigură o mobilizare mai mare a capitalurilor. Sub impulsul „efectului de
clientelă” s-au creat acţiuni privilegiate destinate investitorilor care urmăresc
mărirea consumului prezent. Acestea asigură un venit fix, asemenea
obligaţiunilor, în schimbul renunţării la dreptul de vot. Acţiunile reprezintă
principalul instrument cu care se operează pe piaţa de capital, unde deţin
aproximativ 80% in totalul tranzacţiilor.
 Obligaţiunile sunt titluri de creanţă ale deţinătorului asupra emitentului.
Ele dau dreptul la încasarea unei dobânzi (cupon) pentru perioada de deţinere,
iar valoarea lor se restituie la scadenţă. Emisiunea şi deţinerea de obligaţiuni, ca
alternativă pentru acţiuni se întemeiază pe o serie de motivaţii. Pentru emitent,
titlul de creanţă nu modifică structura de decizie care îi asigură controlul în
firmă, iar costurile antrenate cu plata dobânzilor sunt mai mici decât în cazul
acţiunilor. Investitorul de capital obţine o remuneraţie superioară unui depozit
bancar, iar expunerea la risc este mai redusă. Posibilitatea de conversie oferită de
anumite tipuri de obligaţiuni îi permite ca într-un anumit interval de timp să
devină acţionar.
 Titluri derivate (produse) reprezintă un contract financiar care derivă
din valoarea viitoare a unui activ de referinţă. Există în prezent patru tipuri
principale de produse derivate :
 Contracte futures;
 Contracte forward;
 Contracte pe opţiuni;
 Tranzacţii swap.
Apariţia derivatelor este legată în primul rând de nevoia acoperirii riscurilor care
se manifestă în piaţa financiară (hedging), dar şi pentru obţinerea unor venituri
suplimentare.
Contractele futures permit vânzarea/cumpărarea de active financiare şi mărfuri la
o dată viitoare la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului. Valoarea lor
este marcată zilnic la piaţă în funcţie de cererea şi oferta care se manifestă.
Contractul oferă posibilitatea executării la scadenţă, dar şi vânzarea lui până la
acea dată (închiderea poziţiei). Valoarea lor este marcată zilnic la piaţă în funcţie
de cererea şi oferta care se manifestă. Contractul oferă posibilitatea executării la
scadenţă, dar şi vânzarea lui până la acea dată (închiderea poziţiei). Toate
elementele contractului sunt standardizate exceptând preţul. Sunt negociabile pe
2
 CURS 2
piaţa secundară de capital.
Contractele fordward sunt asemănătoare ca efecte cu contracte futures,
deosebirea constând în aceea că acestea nu sunt standardizate şi nu pot fi
negociate pe bursă. Ele se încheie prin negociere directă între părţi (la ghişeu)
pentru cantităţi de active variabile in piaţa extrabursieră(O.T.C.;over-the-
counter).
Opţiunile sunt tot contracte viitoare care conferă cumpărătorului dreptul
dar nu şi obligaţia de a achiziţiona o cantitate standard de active în schimbul
unei prime. Şi aceste instrumente sunt negociabile la bursă, valoarea lor de piaţă
fiind dependentă de cea a activului suport.
Tranzacţiile swap permit ca o parte angajată în contract să facă o plată în
contul celeilalte părţi; a doua parte face o plată simultan în contul primei părţi.
Se tranzacţionează numai pe piaţa OTC. Cele mai frecvente tranzacţii de acest
gen se fac pe rata dobânzii; ex. se schimbă o dobândă variabilă pe o alta fixă.
Intermedierea acestor titluri şi implicit plasamentul capitalurilor se
realizează prin componentele primare şi secundare ale pieţei de capital.
Utilizatori ai produselor derivate sunt: hedgerii, speculatorii si arbitrajeurii.
Hedgerii îşi protejează o poziţie deţinută pe o marfă sau activ financiar, contra
mişcărilor adverse viitoare a preţurilor luând o poziţie egală şi opusă poziţiei
dţinute iniţial pe piaţă.
Speculatorii acceptă preluarea riscului pe care hedgerii dores să-l transfere în
funcţie de anticipările pe care le fac privind evoluţia pieţei. Princilalul rol a
speculatorilor este de a alimenta piaţa cu lichidităţi.
Arbitrajeurii speculează diferenţele de preţ dintre pieţe.
Activele financiare suport al contractelor futures pot fi: rata dobânzii, preţurile
obligaţiunilor de stat, cursul de schimb valutar, indici bursieri ai acţiunilor.
2. Valorile mobiliare emise de organismele publice
Emisiunea acestor titluri are ca scop acoperirea nevoilor de finanţare publice pentru
Administraţia centrală şi locală de stat.
Biletele de tezaur sunt emise pe termen scurt de guvern pentru acoperirea deficitului
de lichidităţi.
Bonuri de tezaur, se emit pentru o perioadă cuprinsă între 1-10 ani şi acoperă
deficitul bugetar; pot fi achiziţionate de investitorii instituţionali şi persoane fizice.
Obligaţiuni de stat, se emit pentru o perioadă cuprinsă între 10-30 ani, sunt
purtătoare de dobândă şi pot fi achiziţionate de către instituţii şi persoane fizice. Fondurile
3
 CURS 2
mobilizate astfel au o destinaţie cunoscută, concretă şi singulară.
Obligaţiuni locale, emise de municipii, judeţe, comune în scopul dezvoltării
economice. Rambursarea acestora şi a dobânzilor aferente se face din:
 impozitele generale pe care le percepe primăria (când nu se pot rambursa
obligaţiunile cresc impozitele);
 impozite speciale (ex. taxa de intrare Mamaia);
 profiturile realizate de oficialităţile locale în urma prestării unor servicii
(salubrizare, apă, agent termic);
 venituri speciale (statul cumpără apartamente şi din chirii rambursează suma).
Aceste titluri de stat sunt asimilate valorilor mobiliare şi pot fi tranzacţionate pe piaţa
primară sau piaţa secundară într-o secţiune specială.
Caseta nr. 1. Emisiunea şi vânzarea de acţiuni
Emisiunea de acţiuni are o serie de implicaţii:
poate duce la schimbarea structurii acţionariatului;
determină scăderea cursului acţiunilor prin sporirea ofertei pe piaţa
de capital.
Pericolul schimbării acţionariatului se poate înlătura în următoarele
moduri:
membrii fondatori pot avea dreptul la două voturi, iar o parte din acţiuni
pot fi fără drept de vot;
acordarea de drepturi preferenţiale în achiziţionarea acţiunilor noi pentru
vechii acţionari.
Emisiunea se face pe baza unui prospect care pentru societăţile cotate la
bursă este aprobat de către autoritatea pieţei financiare (la noi Comisia Naţională
a Valorilor Mobiliare - C.N.V.M.) sau de către organele locale pentru cele necotate
la bursă. Vânzarea acţiunilor se face de regulă prin sindicate bancare care pot fi
de mai multe tipuri:
Sindicate de plasament care nu garantează succesul plasamentului fiind
doar simpli intermediari, contra unui comision.
Sindicate de angajare care preiau întregul volum al emisiunii la anumit
preţ, şi-1 revind la un preţ mai mare.
Sindicatele de garantare care asigură reuşita plasamentului fără însă a
cumpăra acţiunile.
Apariţia verigii intermediare (piaţa primară de capital) este necesară din
următoarele considerente:
4
 CURS 2
 este specializată în operaţiuni de plasament de mari dimensiuni;
 deţine fondurile necesare întreprinderii pe care i le poate pune la
dispoziţie în timp optim.
Din punct de vedere al firmei, negocierea directă cu un singur partener îi
creează certitudinea obţinerii capitalurilor necesare şi îi permite concentrarea
asupra proiectelor de investiţii care reprezintă obiectul principal de activitate.
Vânzarea noilor acţiuni se face într-un termen stabilit prin lege (la noi 180
zile), iar dacă nu se realizează vânzarea în totalitate, se anulează emisiunea.
Anularea emisiunii ar conduce la imposibilitatea firmei de a-şi atrage
capitalurile necesare cu consecinţe nefavorabile asupra dezvoltării acesteia.
Pentru eliminarea incertitudinii dată de un eventual eşec al emisiunii de acţiuni,
pe piaţa financiară au apărut societăţi specializate în preluarea restului de acţiuni
nevândute contra unui comision mai consistent decât cel practicat de societăţile
de plasament.
Clasificarea acţiunilor şi tipuri de capital care se constituie în fazele
emisiunii de acţiuni
Actualmente acţiunile apar în formă dematerializată ca înscrisuri în cont.

Acţiunea este un titlu de coproprietate, care conferă deţinătorului dreptul de a

primi o remuneraţie sub formă de dividend şi de a participa la luarea deciziei.

Acţiunile se emit, de regulă, fără valoare garantată şi fără venituri

garantate. Nu există nici o lege care să garanteze distribuţia de dividende
deoarece ele depind de profitul obţinut de societate. În cazul lichidării societăţii
emitente mai întâi se plătesc datoriile către stat, salariaţi, furnizori şi restul se
împarte acţionarilor proporţional cu deţinerile de acţiuni.
Motivaţia pentru care se achiziţionează acţiuni este aceea că, de regulă,
veniturile obţinute din capitalul investit sunt mai mari decât veniturile aduse de
oricare alt tip de plasament pe piaţa financiară. Totodată şi nivelul de risc
asumat este mai ridicat.

Din punct de vedere al valorii, acţiunile se clasifică în:

 acţiuni cu valoare nominală;
 acţiuni fără valoare nominală;
 acţiuni cu valoare venală care poate fi valoarea bursieră sau
valoarea intrinsecă; se calculează ca raport între cursul bursier,
5
 CURS 2
respectiv activul net şi numărul de acţiuni.
După drepturile pe care le conferă, acţiunile pot fi:
 ordinare sunt cele care conferă drept de vot dar nu şi dreptul de a primi
dividend; ele reprezintă cel puţin 75% din totalul acţiunilor unei întreprinderi;
 preferenţiale care nu dau dreptul la vot dar garantează obţinerea unui
anumit dividend; ele reprezintă maxim 25% din totalul acţiunilor unei
întreprinderi.
În practica financiară există o mare diversitate de acţiuni preferenţiale prin
care se urmăreşte mobilizarea economiilor de mici dimensiuni aparţinând
populaţiei interesată în obţinerea unor venituri sigure, superioare unui
plasament bancar. Acţiunile preferenţiale pot fi:
 cu privilegiu de dividend;
 cu privilegiu de dividend cumulativ;
 cu privilegiu de dividend şi de participaţie;
 cu privilegiu de participaţie;
 cu privilegiu de conversiune;
 cu privilegiu de răscumpărare;
 cu privilegiu restituirii cu prioritate;
 cu privilegiu de a primi restul.
Acţiunile preferenţiale cu privilegiu de dividend au ca specific stabilirea prin
prospect a unei remuneraţii/acţiune fixe, procentual sau în sumă absolută.
Acţiunile preferenţiale cu privilegiu de dividend cumulativ. Dacă un an sau
mai mulţi, întreprinderea nu distribuie dividende, în anul în care se face
distribuţia se asigură pentru această categorie de acţiuni remunerarea şi pentru
anii din urmă.
Acţiunile preferenţiale cu privilegiu de dividend şi participaţie. Prin
participaţie se aduce randamentul acţiunilor privilegiate la nivelul celor ordinare
cu condiţia ca randamentul celor ordinare să fie mai mare. Privilegiul poate fi
parţial sau integral.
Privilegiul de conversiune dă posibilitatea de a schimba în baza înţelegerii
prealabile dintre emitent şi investitor un anumit tip de acţiuni ale aceleiaşi
întreprinderi cu altele având caracteristici diferite.
Privilegiul de răscumpărare, se poate declanşa atât la iniţiativa
întreprinderii cât şi la iniţiativa investitorilor. Societatea se obligă prin prospect

ca1a o anumită dată să răscumpere acţiunile direct de la investitor. De regulă,

6
 CURS 2
răscumpărarea se face peste valoarea nominală şi constituie o clauză
contractuală derogatorie de la regula generală, conform căreia capitalul social nu
se răscumpără.
Acţiunile cu privilegiul restituirii cu prioritate. În cazul lichidării
întreprinderii, se restituie întâi capitalul acţionarilor care deţin acest tip de
acţiuni, după care se distribuie şi celorlalte categorii de acţionari.
Privilegiul de a primi restul. Este specific societăţilor cu durată limitată de
funcţionare. Dacă după restituirea tuturor datoriilor mai rămân fonduri, acestea
se împart celor care deţin acest tip de acţiuni.
Tipuri de capital care se pot constitui în fazele emisiunii de acţiuni sunt:
 capital autorizat
 capital subscris
 capital subscris şi vărsat
 capital vărsat
Capitalul autorizat este cel aprobat de autoritatea pieţei financiare pentru a
fi colectat prin emisiunea de acţiuni.
Capitalul subscris. După autorizare, într-o anumită perioadă de timp
investitorii se pot angaja pentru cumpărarea de acţiuni.
Capitalul subscris şi vărsat. După încheierea perioadei de subscriere
investitorii pot achita în tranşe sau integral, valoarea acţiunilor pentru care au
optat.
Capitalul vărsat. Întreaga sumă în contul emisiunii făcute a fost colectată
de întreprindere. Înmânarea acţiunilor se face numai după achitarea lor
integrală.

Dreptul preferenţial de subscriere a acţiunilor

Acţiunile noi au aceeaşi valoare nominală ca şi cele vechi şi se vând pe
piaţă la un preţ de emisiune situat între cursul bursier şi valoarea nominală.
Relaţia fundamentală între cele trei valori trebuie să fie:

VN < PE < C
în care: PE = preţ emisiune
C = curs bursier
Stabilirea preţului de emisiune, pentru întreprindere este o problemă
sensibilă care trebuie să ţină cont de:
 sfaturile unei societăţi specializate în piaţa financiară;

7
 CURS 2
 tendinţa cursurilor acţiunilor la momentul respectiv pe piaţă;
 modul în care au procedat într-un orizont apropiat de timp şi alte
întreprinderi.
Un preţ de emisiune superior valorii nominale aduce fonduri suplimentare
sub formă de „prime de capital” şi acoperă costurile antrenate de emisiunea de
acţiuni.
Efectul imediat în piaţă determinat de sporirea ofertei de acţiuni prin noua
emisiune este cel al scăderii cursului bursier, afectând astfel valoarea portofoliilor
vechilor acţionari cărora li se diminuează câştigurile din capital. Acest efect
asociat cu pericolul pierderii controlului în firmă pot conduce la refuzul
acţionarilor existenţi de a vota o nouă emisiune de acţiuni.
Pentru a înlătura impedimentele expuse se utilizează dreptul preferenţial
de subscriere prin care noile acţiuni sunt oferite spre vânzare mai întâi vechilor
acţionari. Aceştia pot decide, într-un interval de timp să cumpere noile acţiuni la
preţul de emisiune sau să vândă drepturile preferenţiale prin care îşi
compensează pierderile datorate scăderii cursului bursier.
Pierderea vechilor acţionari este compensat prin mecanismul dreptului
preferenţial de subscriere atât în situaţia în care doresc să achiziţioneze acţiuni
noi cât şi în situaţia în care renunţă la acest drept.
Dreptul preferenţial de subscriere teoretic este ataşat acţiunii; în realitate din
momentul emisiunii acţionează, autonom putând fi comercializat pe piaţa
drepturilor preferenţiale de subscriere sau după caz, utilizat pentru obţinere de noi
acţiuni.

în care: Ds - drept de subscriere n – nr. de acţiuni noi emise

C - curs bursier N – nr. de acţiuni vechi
PE - preţ emisiune
Acţionarii noi pot intra în posesia acţiunilor numai în baza drepturilor de
subscriere pe care le cumpără de la vechii acţionari care renunţă să achiziţioneze
din noua emisiune.
Un alt risc care apare pentru vechii acţionari este cel al remuneraţiei sub formă
de dividend/acţiune datorită creşterii numărului de acţiuni.

8
 CURS 2

Această pierdere/acţiune este compensată de creşterea numărului de

acţiuni deţinute în urma noii emisiuni, astfel că per total portofoliu remuneraţia
rămâne la aceeaşi valoare.
Exemplu:
O societate are capitalul social format din 150.000 acţiuni, cu o V.N.
=1.000 u.m. şi un curs bursier de 1.500 u.m. Capitalul social = 150.000.000
u.m.; capitalizarea bursieră = 225.000.000 u.m. (150.000 x 1500).
Se emit 30.000 acţiuni noi la un preţ de emisiune de 1.250 u.m.
Noul curs bursier:

Valoarea de piaţă a noilor acţiuni:

n × PE = 30.000 × 1.250 = 37.500.000 u.m.

Diferenţa (Δ) dintre cursul bursier vechi şi cel nou este:

ΔC = C' - C = 1458,33 – 1.500 = - 41,67 u.m./acţiune

Deci, un Ds este egal cu pierderea teoretică datorită scăderii cursului

bursier. Raportul dintre numărul de acţiuni vechi şi noi:

Deci, pentru fiecare deţinere de 5 acţiuni vechi se distribuie preferenţial o

acţiune nouă.
1) Cazul acţionarilor vechi:
1.1.) Doreşte achiziţionarea de acţiuni noi:
 valoarea portofoliului fără Ds:
5 acţiuni × cursul bursier (C) = 5 × 1.500 = 7.500 u.m.
1 acţiune nouă × PE = 1 × 1.250 = 1.250 u.m.
8.750 u.m.
 valoarea portofoliului după emisiune:

9
 CURS 2
5 acţiuni × noul curs bursier (C’ ) = 6 × 1458,33 = 8.750 u.m.
Cum valoarea portofoliului a rămas aceeaşi în ambele situaţii, vechii
acţionari îşi compensează pierderile care rezultă din scăderea cursului bursier.
1.2.) Vechii acţionari nu doresc achiziţionarea de acţiuni noi. Portofoliul va
fi format, în acest caz, din 5 acţiuni vechi şi 5 Ds care pot fi comercializate la
diferenţa dintre vechiul şi noul curs bursier.
5 acţiuni × 1458,33 = 7291,65 u.m.
5 Ds × 41,67 = 208,35 u.m.
7.500 u.m.
Portofoliul la vechiul curs bursier:
5 acţiuni × 1.500 = 7.500 u.m.
Dreptul preferenţial compensează şi în acest caz pierderea dată de scăderea
cursului bursier.
2) Cazul noilor acţionari:
Pentru exemplul dat, cei care doresc să devină acţionari cumpără o acţiune
contra 5 Ds pe care le pot achiziţiona de la vechii acţionari:
1 acţiune nouă × PE (1.250) + 5 Ds × 41,64 = 1458,33 echivalent cu noul
curs bursier (C’ ).
Riscul de remuneraţie, dividend/acţiune este compensat la nivelul
portofoliului prin creşterea numărului de acţiuni deţinute.
Pentru exemplul dat, înainte de emisiune:
Nr. acţiuni = 150.000
Suma dividendelor distribuite (Σ Div.) = 7.500.000 u.m.
Div./acţiune = 50 u.m.
Pentru cele 5 acţiuni deţinute: Σ Div. = 5 × 50 = 250 u.m.
După realizarea noii emisiuni (+ 30.000 acţiuni), pentru aceeaşi distribuţie
de dividende (7.500.000 u.m.):

Pierderea înregistrată/acţiune:
41,67 – 50 = - 8,33 u.m. sau

La nivelul portofoliului, suma dividendelor încasate este:

10
 CURS 2
Σ Div./portofoliu = 6 acţiuni × 41,67 = 250 u.m., aceeaşi valoare
înregistrată ca şi înainte de emisiune.
În concluzie, aplicarea dreptului preferenţial de subscriere elimină
pierderile pentru vechii acţionari atât sub formă de capital (scăderea cursului
bursier), cât şi sub formă de remuneraţie (scăderea dividendului/acţiune). În
plus, trebuie reţinut faptul cel mai important că, o infuzie suplimentară de
capital alocată eficient constituie premisa unor câştiguri suplimentare de capital
şi dividend.
Creşteri de capital social prin încorporarea rezervelor
Această cale de creştere a capitalului nu presupune fluxuri financiare de
intrare, ci se obţine prin restructurarea posturilor de pasiv ale bilanţului, adică
fondul de rezervă va fi cu minus, iar capitalul social creşte. Sursa de constituire a
rezervelor, altele decât cele legale, este profitul net obţinut în anii anteriori şi care
nu a fost distribuit acţionarilor ci reţinut pentru dezvoltare. Se activează prin
această operaţiune un drept latent al acţionarilor care primesc în contul
drepturilor la care au renunţat anterior acţiuni gratuite.
Când fondurile de rezervă ating anumite limite, societatea poate proceda la
creşterea capitalului social prin încorporarea acestora.
Avantajele acestei creşteri:
 cheltuielile cu emisiunea nu se mai realizează;
 creşte bonitatea firmei şi îşi creează o imagine mai bună în relaţiile cu
terţii;
 economii fiscale care se pot realiza, având în vedere faptul că,
cheltuielile cu constituirea rezervelor legale sunt deductibile fiscal (5 %
din rezultatul impozabil anual până la nivelul a 20 % din capitalul
social). După încorporare se poate relua procesul de constituire de noi
rezerve, care beneficiază de aceleaşi facilităţi fiscale.

Exemplu:
a) Capital social înainte de majorare = 100.000 u.m.
Limita rezervelor legale 100.000 × 20% = 20.000 u.m.

b) Capital social după majorare = 200.000 u.m.

Limita rezervelor legale 200.000 × 20% = 40.000 u.m.

11
 CURS 2
Economia de impozit:
a) 20.000 × 16% = 3.200 u.m.
b) 40.000 × 16% = 6.400 u.m.
Distribuirea noilor acţiuni se face pe baza dreptului de atribuire, care
matematic rezolva problema pierderii teoretice de capital şi de remuneraţie a
capitalului ca şi în cazul dreptului preferenţial de subscriere.

în care: Da – drept de atribuire

n – nr. de acţiuni noi
N – nr. de acţiuni vechi
C – curs bursier
Dezavantajul creat de inexistenţa intrărilor efective de fonduri face ca
această metodă să fie utilizată doar de firme cu o situaţie foarte bună a
lichidităţilor.
Creşteri de capital social prin conversia datoriilor
Un asemenea tip de creştere este accesibil doar marilor societăţi pe acţiuni,
care, în prealabil au contractat împrumuturi obligatare cu menţiunea de
convertibil. Societăţile mari pentru care există o cerere de acţiuni pe piaţă, dar
care nu au o contra-ofertă, procedează mai întâi la o emisiune de obligaţiuni care
ulterior vor fi schimbate cu acţiuni la o dată menţionată pe obligaţiune.
Raţionamentul acestei operaţiuni este dat de faptul că împrumutul obligatar are
un cost mai redus decât cel al capitalurilor proprii.

Exemplu: Se împrumută prin emisiune de obligaţiuni un capital de

50.000 u.m. pe o perioadă de 10 ani. Costul împrumutului obligatar este de 10%,
iar costul capitalurilor proprii de 14%. Întreprinderea emitentă se obligă ca în
anul 6, să realizeze convertirea obligaţiunilor în acţiuni.
Costul capitalului în primii 6 ani:
50.000 × 0,10 × 6 = 30.000 u.m.
Costul capitalului în aceeaşi perioadă dacă ar fi fost obţinut prin majorare
de capital:
50.000 × 0,14 × 6 = 42.000 u.m.

12
 CURS 2
Acţiunile obţinute prin această modalitate conferă aceleaşi drepturi ca şi
acţiunile emise anterior de întreprindere.
Pentru întreprindere are loc o dublă acţiune; pe de o parte se realizează o
creştere de capital social, iar pe de altă parte se reduce corespunzător datoria pe
termen mediu sau lung.
Creşteri de capital social prin distribuţia de dividende sub formă de acţiuni
În practica firmelor cu acţionariat interesat în reinvestirea profitului se
utilizează ca metodă de plată a dividendelor, distribuţia de acţiuni. Avantajul creat
pentru firmă este acela că nu mai suportă costuri cu o nouă emisiune şi nu mai
există flux financiar negativ dat de plata în bani a dividendelor. Semnalul dat în
piaţă este cel al unei firme performante şi în plină dezvoltare, ceea ce asigură
investitorilor câştiguri considerabile de capital prin creşterea cursului acţiunilor.
Caseta nr. 2. F i n a n ţ a r e a p r i n a n g a j a m e n t e l a t e r m e n
(împrumutul obligatar)

Definirea împrumutului obligatar şi părţile care intervin în derularea

acestuia

Împrumutul obligatar este un contract de credit prin care se realizează

mobilizarea de fonduri pe termen mediu, lung şi foarte lung, cu obligaţia de a fi
restituit la scadenţă şi cu caracter oneros.

Caracteristic împrumutului obligatar este divizibilitatea acestuia faţă de

împrumutul bancar care este nedivizibil. Divizibilitatea înseamnă că există un
singur debitor, întreprinderea emitentă a obligaţiunilor şi o masă de creditori care
achiziţionează în număr diferit aceste obligaţiuni.
Obligaţiunea reprezintă fracţiunea indivizibilă a împrumutului obligatar
care se plasează prin negociere şi este purtătoare de dobândă sub formă de
cupon.

unde: C = cupon
Rd = rata dobânzii

Împrumutul obligatar este o manieră convenabilă de procurare a fondurilor

necesare firmei şi este frecvent utilizat. Asigură fonduri pe termen mediu şi lung,
ceea ce băncile nu agreează, iar sumele mobilizate sunt cu mult mai mari decât
ar putea asigura băncile.
Din punct de vedere juridic, este un titlu de creanţă pentru emitent şi
13
 CURS 2
titlu de credit pentru cel care o achiziţionează.
În derularea împrumutului obligatar, în afară de emitent şi investitori mai
intervin ca verigi intermediare:
 fiduciarul
 curtierul
 societăţi bancare
 instituţie abilitată cu reglementarea şi supravegherea pieţei de
capital
Fiduciarul poate fi persoană fizică sau juridică (societate de valori
mobiliare, bancă, etc.) desemnată de obligatari (cei care achiziţionează
obligaţiunile) cu scopul de a le reprezenta interesele în raport cu emitentul.
Fiduciarul urmăreşte constituirea şi gestionarea împrumutului obligatar pe
tot parcursul derulării acestuia. Drept garanţii se pot folosi anumite elemente
patrimoniale, iar în cazul firmelor mari cu renume, solvabilitatea generală a
întreprinderii.
Fiduciarul gestionează fondul de amortizare constituit de emitent în scopul
rambursării împrumuturilor. De asemenea, urmăreşte distribuţia cuponului la
termenele stabilite şi rambursarea obligaţiunilor conform clauzelor contractuale.
Curtierul este persoană fizică sau juridică (societate de servicii de
intermediere financiară) care se ocupă cu plasarea pe piaţă a emisiunii de
obligaţiuni. Ca modalităţi de plasament pot fi:
 pe baza de comision
 pe cont propriu,
 cumpărarea întregii emisiuni după care o plasează pe piaţa
financiară.
Societatea bancară derulează operaţiunile curente legate de emisiune
cum ar fi: operaţiuni de casă, trezorerie, plata cupoanelor anuale, restituirea
contravalorii obligaţiunilor amortizate. În anumite cazuri banca se angajează ca
la expirarea termenului de emisiune, să cumpere obligaţiunile rămase nevândute.
Instituţia abilitată pentru reglementarea, supravegherea pieţei este o
instituţie creată la nivel central subordonată Parlamentului. În România
instituţia abilitată este C.N.V.M. (Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare) şi
funcţionează pe baza Legii 52/1994.
În principiu, pentru aprobarea emisiunii se procedează astfel: emitentul
depune la instituţia abilitată o documentaţie completată pe propria răspundere
14
 CURS 2
care cuprinde:
 prospectul de emisiune în care se indică tipul valorii mobiliare;
 caracteristicile acesteia;
 perioada în care se face emisiunea;
 destinaţia fondurilor;
 bilanţurile şi documentele financiar - contabile pe ultimii doi ani.
Conform Legii 31/1990 republicată, volumul de obligaţiuni emise poate fi
de maxim 80% din valoarea capitalului social. Obţinerea autorizaţiei de la
C.N.V.M. creează încrederea că împrumutul se desfăşoară conform cerinţelor
legale, dar nu şi garantează acest fapt.
Caracteristicile (parametrii) împrumutului obligatar sunt:
 suma împrumutului;
 rata dobânzii;
 durata împrumutului;
 preţul de emisiune;
 preţul de rambursare (răscumpărare).
Suma totală a împrumutului. Prin emisiunea de obligaţiuni se
mobilizează sume foarte mari, iar valoarea totală se stabileşte în funcţie de:
 nevoile de fonduri ale emitentului
 posibilităţile de absorbţie ale pieţei
 evoluţia previzibilă a dobânzii coroborată cu rentabilitatea proiectului.
Rata dobânzii este remuneraţia cerută de obligatar în funcţie de
exigenţele pieţei de capital, ceea ce înseamnă că trebuie să fie la o valoare
atractivă. În principiu, trebuie să se situeze peste rata dobânzii bancare sau să i
se ataşeze o serie de facilităţi pentru investitori, cum ar fi dreptul de conversiune
în acţiuni sau acordarea unei prime de răscumpărare.
Forme ale dobânzii:
 rata nominală este cea aplicată valorii nominale şi dă mărimea
cuponului;
 rata actuarială brută este o rată unică a dobânzii care egalează preţul
de emisiune cu valoarea actualizată a fluxurilor financiare viitoare;

15
 CURS 2
 rata dobânzii la termen este fixată în momentul emisiunii pentru o
execuţie viitoare. Poate avea următoarea structură:
 structură plată (este indiferentă de variabila timp);
 structură ascendentă (dobânda creşte în funcţie de variabila timp);
 structură descendentă (dobânda scade în funcţie de variabila timp);
 structură complexă presupune o alternanţă de perioade ascendente şi
descendente.
În funcţie de variabila timp, dobânda poate fi:
 fixă (plată) pe întreaga perioadă a împrumutului; într-o asemenea
situaţie, în funcţie de evoluţia reală a dobânzii, una din părţi se poate înregistra
cu câştig sau pierdere;
 variabilă care poate avea drept repere:
 variabilitatea este stabilită de comun acord între părţi;
 preţurile a trei produse de larg consum cum ar fi: preţul energiei, preţul
grâului, preţul petrolului, etc.;
 media dobânzii BUBID – BUBOR pe piaţa interbancară, la care se mai
adaugă un număr de procente.
Durata împrumutului
În cazul obligaţiunilor private, această durată este de minim 7 ani şi se
poate ajunge până la a fi permanentă, iar în cazul obligaţiunilor de stat este de
2-3 ani. Durata se stabileşte în funcţie de persistenţa în timp a nevoilor de
finanţare, de termenul de realizare a unui proiect de investiţii, de rentabilitatea
acestuia, de evoluţia ratei dobânzii pe piaţa financiară, etc.
În principiu, când se anticipează creşterea ratei dobânzii se preferă o
durată mai redusă a emisiunii pentru a se plăti dobânzi mari doar într-o
perioadă scurtă de timp şi invers.
Preţul de emisiune este preţul cu care emitentul vinde obligaţiunea pe
piaţa de capital. Reperul pentru stabilizarea preţului de emisiune îl constituie
valoarea nominală (VN) faţă de care poate fi mai mare sau mai mică.
Preţul de emisiune (PE) este determinat de relaţia dintre rata dobânzii
practicată pe piaţă şi rata dobânzii înscrisă pe obligaţiunile noi emise.
Când PE > VN înseamnă că vânzarea este la „primă”. Se procedează în
acest mod atunci când dobânda pieţei ajunge mai mică decât dobânda
obligaţiunilor în perioada de plasament.

16
 CURS 2
Când PE < VN vânzarea este la „scont” şi se practică atunci când dobânda
pieţei este mai mare decât dobânda obligaţiunilor în perioada de plasament.
Exemplu:
VN = 100
Dob. oblig. = 10%
Dob. pieţei : a) 8% vânzare la primă; PE = 102 u.m. (+2)
b)12% vânzare la scont; PE = 98 u.m. (-2)
Preţul de rambursare este preţul pe care îl plăteşte emitentul la scadenţă.
Acest preţ este egal sau mai mare decât valoarea nominală. Acordarea unei prime
de rambursare prevăzută de la bun început în prospect, constituie o modalitate
de stimulare a investitorilor pentru a cumpăra obligaţiuni deoarece, în acest fel,
creşte randamentul plasamentului.
Metode de amortizare a împrumutului obligatar
În funcţie de posibilităţile întreprinderii şi de condiţiile acceptate de
investitor, se pot aplica patru metode de amortizare a împrumutului obligatar.
Elementele care pot influenţa adoptarea uneia dintre metode pot fi:
 necesitatea unei perioade de graţie;
 riscul pe care îl consideră investitorul ataşat proiectului;
 previziunile investitorilor privind obţinerea de randamente superioare
prin plasamentul în proiectul emitentului, comparativ cu alternativele
oferite de piaţă;
 distribuţia temporară a nevoilor de finanţare;
 fluxurile financiare degajate de proiect pe durata de viaţă economică.
Amortizarea prin anuităţi constante
Emitentul alocă anual o sumă constantă pentru cheltuieli cu rambursarea
obligaţiunilor şi cu dobânzile aferente.

A = a + ∑Dob.
unde: A - anuitatea
a - suma obligaţiunilor rambursate
Anuitatea rămâne constantă pentru fiecare an din perioada de rambursare
a împrumutului, iar suma obligaţiunilor rambursate şi suma dobânzilor plătite
sunt variabile.
Cei doi termeni evoluează invers proporţional:
 dobânda plătită scade de la an la an deoarece se plăteşte la valoarea
nerambursată;
17
 CURS 2
 suma obligaţiunilor rambursate anual creşte cu diferenţa dintre
anuitate şi suma dobânzilor plătite.
Metodologia de calcul este următoarea:
 determinarea anuităţii de plată:

în care K = capitalul împrumutat prin emisiunea de obligaţiuni

 numărul de obligaţiuni care se rambursează în primul an:

 nr. de obligaţiuni rambursate în anii următori:

Metoda prin anuităţi constante se utilizează atunci când cash-flow-urile

degajate de investiţia realizată sunt superioare anuităţii, iar termenul de punere
în funcţiune este scurt
Amortizarea prin anuităţi variabile (serii egale)
Formula de calcul este aceeaşi ca şi pentru anuităţi constante:

A = a + ∑Dob.

Caracteristic metodei este rambursarea anuală a aceluiaşi număr de obligaţiuni, în timp ce suma dobânzii
calculată la rest scade şi implicit valoarea anuităţii.

Metoda presupune un efort financiar mai mare în primii ani de rambursare

a împrumutului obligatar. Se utilizează în cazul investiţiilor care degajează cash-
flow-uri consistente după punerea în funcţiune. De regulă, aplicarea metodei se
face dacă există o perioadă de graţie de 1-2 ani în care se plătesc numai
dobânzile.

Amortizarea în fază unică sau finală

Anual se plătesc numai dobânzile aferente împrumutului, iar rambursarea
împrumutului obligatar se face la sfârşitul ultimului an.
Amortizarea prin cupon unic

18
 CURS 2
Pe toată perioada împrumutului obligatar nu se fac nici rambursări şi nici
nu se plătesc dobânzi, decât la sfârşitul ultimului an. În acest caz, dobânda se
capitalizează.
Aceste ultime două metode creează avantaje foarte mari în primii n-1 ani ai
împrumutului obligatar când la dispoziţia întreprinderii rămân fonduri financiare
foarte mari.
Dezavantajul major îl constituie efortul financiar de la sfârşitul ultimului
an. Pentru a preîntâmpina acest efort financiar, de regulă, întreprinderea
constituie la dispoziţia fiduciarului, un fond de amortizare pe care acesta îl
valorifică prin diferite plasamente. În ultimul an, întreprinderea completează
diferenţa pentru a acoperi suma de rambursat şi dobânda.
Tipuri de obligaţiuni
Obligaţiuni garantate şi negarantate
Obligaţiunile negarantate se bazează pe solvabilitatea generală şi
bonitatea societăţii. Ele sunt emise de societăţi mari, cu renume, bine puse la
punct şi de Administraţia Publică.
Obligaţiunile garantate au în vedere o ipotecă pe un bun sau altul al
întreprinderii sau pot avea garanţii cherabile.
Obligaţiunile înmatriculate sunt înregistrate în evidenţa fiduciarului pe
numele deţinătorului, iar circulaţia lor presupune reînregistrarea pe numele
noului titular.
Obligaţiunile înseriate se rambursează eşalonat la scadenţe prestabilite
în funcţie de seria înscrisă pe titlu.
Obligaţiuni cu fond de amortizare – nu se rambursează, dar în contul
lor se creează un fond de amortizare la dispoziţia fiduciarului. Sumele vărsate în
acest fond nu mai pot fi retrase de către întreprindere, iar fiduciarul realizează
plasamente de valorificare a lichidităţilor.
Obligaţiuni indexate sau cu venit variabil – dobânda şi prima de
rambursare (dacă există) variază în funcţie de indicii monetari sau nemonetari în
limitele unui plafon.

Obligaţiuni participative – sunt o combinaţie între acţiuni şi obligaţiuni

clasice. Au o dobândă fixă care se majorează cu o dobândă suplimentară, în
funcţie de rezultatele financiare ale întreprinderii.
Obligaţiuni cu cupon zero şi cupon unic
19
 CURS 2
Obligaţiunile cu cupon zero nu oferă nici un fel de remuneraţie
periodică, iar veniturile acestei obligaţiuni se acordă o singură dată la scadenţă,
ca diferenţă între preţul de rambursare şi preţul de emisiune.
Obligaţiunile cu cupon unic – dobânzile sunt vărsate de emitent numai la
scadenţa finală a împrumutului.
Pentru ambele, avantajul este că se elimină incidenţa fiscală asupra
dobânzilor.
Obligaţiuni speciale cu cupon de reinvestire – permite deţinătorului să
reinvestească cupoanele anuale cu aceleaşi caracteristici ca şi cele de origine.
Obligaţiuni cu bon de subscriere în obligaţiuni – sunt cu dobândă fixă
şi însoţite de un bon care da dreptul de a subscrie ulterior, în cazul unei noi
emisiuni de obligaţiuni. Bonurile sunt detaşabile şi pot avea o circulaţie liberă.
Obligaţiuni deschise – permit părţilor (subscriitor şi emitent) să iasă din
contract înaintea scadenţei, la anumite termene stabilite în momentul emisiunii.

20