MĂDĂLINA ANTOANETA RĂDOI

MANAGEMENTUL RISCURILOR FINANCIARE

ABORDĂRI TEORETICE ȘI PRACTICE

2018

1
 INTRODUCERE

Riscurile financiare au existat încă de la începuturile relaţiilor comerciale, iar

în ultimele decenii amploarea lor a crescut considerabil.
Mai multe evenimente sunt la originea creşterii riscurilor financiare şi, în
particular, a riscurilor bancare. Iată, de pildă, atunci când, la 15.VIII.1971,
preşedintele SUA, Richard Nixon, anunţa că „a dat instrucţiuni de suspendare
temporară a convertibilităţii dolarului în aur", el punea, în fapt, capăt sistemului de
rate de schimb fixe instaurate de Conferinţa Financiară de la Bretton Woods în 1944.
Faţă de flotarea generalizată a monedelor, care s-a desfăşurat după această decizie,
SUA, a recurs regulat la rate de dobânzi prin care să verifice controlul ratei lor de
schimb, antrenând astfel o mare instabilitate a ratei dobânzilor.
Paralel, intrarea în inflaţie, iniţial prin creşterea mare a preţului petrolului în
1974, s-a tradus printr-o creştere a ratelor de dobânzi normale. În acelaşi timp, mai
târziu, inflaţia a fost stăpânită, astfel că rata dobânzii reale, reprezentând diferenţă
între rata nominală şi rata inflaţiei, a devenit pozitivă pentru prima oară, după o
foarte lungă perioadă în care ea a rămas negativă. Creşterea costului real al
creditelor, ca rezultat al acestei situaţii noi, a fost la originea falimentării unui mare
număr de împrumutaţi care nu au putut face faţă serviciului datoriei lor.
În sfârşit, adaptarea de SUA a unei politici monetariste la sfârşitul anilor '70,
a contribuit de asemenea la creşterea volatilităţii ratei dobânzii. Privilegiind mai mult
controlul masei monetare, mai mult chiar decât nivelul ratei dobânzii, această
politică monetară a avut ca efect creşterea fluctuaţiilor ratelor dobânzilor pe termen
scurt. Această instabilitate s-a repercutat asupra ansamblului pieţelor monetare
internaţionale şi asupra tuturor segmentelor curbei ratelor.
Este cunoscut faptul că modificări neprevăzute în evoluţia ratei dobânzii, ale
cursului de schimb sau ale preţului unei produs nu numai că afectează rezultatele
financiare ale unei firme, dar pot determina chiar falimentul acesteia.
Pierderile financiare suportate de companii renumite pe plan internaţional,
datorate activităţii defectuoase de management al riscului au condus la
conştientizarea de către manageri a importanţei majore a gestiunii riscurilor.
Managementul riscurilor financiare este o temă actuală și importantă, în
special dupa ultima criză financiară mondială. Lucrarea se adresează studenților,
masteranzilor, doctoranzilor, practicienilor și celor interesați de problematica
gestiunii riscurilor financiare.

2
 CAPITOLUL I CONCEPTUL DE MANAGEMENT ȘI DE RISC

1. Evoluţia conceptului de management

Conceptul de management a apărut şi a evoluat în timp, fiind influenţat de trei
forţe principale: sociale, economice şi politice.
Deşi managementul, în sensul perceptelor sale actuale, se întâlneşte şi se manifestă
în secolul douăzeci, când se pot consemna şcoli de management, dar şi rigorile
ştiinţei managementului, totuşi practici manageriale se înregistrează cu multe secole
în urmă. De pildă, aplicarea funcţiilor managementului s-a făcut de egipteni, prin
folosirea planificării, organizării şi controlului la construirea marilor piramide (o
anumita forma de diagrama de planificare de tip „bar-chart” a fost descoperita pe o
coloana a unui templu din Luxor, Egipt aproximativ 1500 ani î.e.n).
Abordarea ştiinţifică a managementului nu se remarcă până în secolul
XIX. Dintre pionierii cercetării şi abordării teoretice a managementului
reţinem pe Robert Owen şi Charles Babbage.
Robert Owen (1771 – 1858), a contribuit la structura ştiinţei
managementului, recunoscând importanţa resurselor umane într-o organizaţie,
respectiv rolul acestora într-o afacere.
Charles Babbage (1792 – 1871), cu pregătire de matematician, s-a concentrat
pe eficienţa producţiei, fiind precursorul managementului clasic, cât şi al teoriei
managementului cantitativ. El a înţeles relaţiile de armonie care se creează între forţa
de muncă şi management, pe fondul unui numitor comun: profitul şi împărţirea
profitului.
Evoluția istorică a managementului cuprinde 3 abordări, considerate de
unii autori esențiale:
a. abordarea clasică
a.1 managementul ştiinţific
a.2 teoria organizațională clasică
a.3 abordarea birocratică

3
 b. abordarea comportamentală
c. abordarea cantitativă
a. Abordarea clasică
a.1 Managementul ştiinţific
Primele cercetări în managementul ştiinţific au aparţinut unui grup de cinci
cercetători, dintre care Frederick W. Taylor a avut un rol însemnat. În cartea sa
intitulată „The Principles of Scientific Management” Taylor a formulat patru
principii fundamentale în managementul ştiinţific.
Acestea sunt următoarele:
• pentru fiecare sarcină de muncă să se dezvolte o alternativă „stiințifică” de
realizare, pentru a înlocui metodele învechite, empirice;
• angajaţii trebuie selectați în mod ştiinţific, instruiți şi perfectionați (inainte
lucrătorii iși alegeau singuri sarcinile de muncă și se instruiau singuri după cum știau
ei mai bine);
• dezvoltarea unui spirit de cooperare deschisă (sinceră) intre manageri și
lucrători, pentru a asigura aplicarea procedurilor stiințific elaborate;
• diviziunea muncii intre lucrători și manageri trebuie realizată in părți
proporționale cu abilitățile specifice, fiecare grup preluând responsabilitatea
sarcinilor. Managerii trebuie să preia toate sarcinile pe care le pot executa mai bine
decât lucrătorii (planificare, organizare etc).
a.2 Teoria organizaţională clasică (managementul administrativ) pune accentul
pe monitorizarea organizaţiei în întregul său. La fundamentarea acestei teorii şi-au
adus contribuţia un grup de specialişti, între care Henry Fayol. Practicienii au
considerat că H. Fayol a reuşit să ordoneze aceste principii, el identificând într-o
concepţie convingătoare funcţiile managementului: previziunea; organizarea;
comanda; conducerea; controlul.
După cum Justin Longenecker şi Charles Pringle, delimitează, de asemenea,
patru funcţii ale managementului în general, apropiate de cele ale lui H. Fayol şi
anume: planificarea şi luarea deciziilor; organizarea pentru performanţe eficace;
dirijarea şi motivarea; controlul.

4
 Funcțiile managementului, numite de Fayol elementele managementului
sunt:
1. Previziunea (prognoza și planificare) – realizează o analiză diagnostic a
firmei în funcție de imprejurările interne și externe, pe baza căreia se
anticipează evoluția firmei, stabilindu-se variantele obiectivelor de
realizat. Se stabilesc variantele programelor de funcționare ale firmei
pentru o anumită perioadă de timp, obținându-se în final prognoze,
planificări și programe operative.
2. Organizarea – poate fi definită ca un proces de grupare a mijloacelor și
metodelor de exploatare a resurselor din firmă, pentru atingerea unui
obiectiv într-o modalitate efectivă și eficientă;
3. Comanda – precizează și determină cursul optim de acțiune al firmei,
concretizat în obiective, necesar de resurse, programe și căi de realizare
pentru o perioadă de timp;
4. Conducerea (coordonarea) – reprezintă capacitatea de influențare și
supraveghere a activităților și comportamentului angajaților spre atingerea
obiectivelor firmei în maniera prevazută;
5. Controlul – reprezintă procesul prin intermediul căruia se evaluează
consecințele activităților din firmă, vis-a-vis de ceea ce trebuia realizat, în
termeni de respectare a parametrilor finali, pentru produsul/serviciul oferit,
de incadrare in timpul planificat și de incadrare în bugetul planificat.
În ceea ce privește principiile conducerii operaționale menționate de
Fayol:
- diviziunea muncii – individualizarea sarcinilor implică creșterea eficienței
muncii, respectiv obținerea de performanțe superioare;
- echilibrul autoritate-responsabilitate – fiecărui angajat trebuie să i se
delege autoritatea necesară îndeplinirii responsabilităților și astfel autoritatea
se contrabalansează cu responsabilitatea;
- disciplina – angajații trebuie să respecte ințelegerile stabilite între ei și
managerii organizației, în acest sens abaterile disciplinare trebuie sancționate
corect;
- unitatea de comandă – fiecare angajat trebuie să primească comenzi de la un
singur superior și să răspundă unui singur superior;

5
 - unitatea de direcţie (orientare) – toate activitățile organizaționale, ce
urmăresc același obiectiv, vor fi grupate și direcționate de către un manager
conform unui plan elaborat;
- prioritatea interesului general față de cel individual – interesele
individuale se vor subordona celor specifice organizației;
- recompensarea materială a angajaților – angajații trebuie plătiți în
concordanță cu serviciile prestate;
- centralizarea – intrucât autoritatea se deleagă proporțional cu
responsabilitatea, atunci aceasta va tinde să se concentreze la nivelul superior
al organizației;
- lanţul ierarhic– de la nivelul superior al conducerii și până la ultimul nivel al
angajaților se propagă comunicarea prin intermediul verigilor de conducere;
- ordinea – fiecare anagajat are postul potrivit;
- echitate – managerii trebuie să fie corecți, cinstiți și binevoitori cu angajații;
- stabilitatea personalului – fidelitatea anagajaților trebuie cultivată, având în
vedere că fluctuația ridicată a angajaților implică scăderea eficienței;
- iniţiativa- angajații trebuie incurajați să se evidențieze prin solutii și
raționamente proprii în limita autorității care le-a fost delegată și a
prevederilor posturilor pe care le ocupă;
- spiritul de echipă - cultivarea spiritului de echipă conduce la eficiență și
armonie.
În viziunea lui Fayol, toate activitățile din întreprindere pot fi împărțite în
următoarele grupe:
1. activități tehnice (producere, prelucrare, asamblare);
2. activități comerciale (cumpărare, vânzare, schimburi);
3. activități de protecție ( a proprietăților și a persoanelor);
4. activități contabile (gestiune, bilanț, costuri, raportări statistice);
5. activitati manageriale (planificare, organizare, comanda si conducere).

O serie de specialişti români, structurează şase funcţii distincte: previziunea;

organizarea; coordonarea; antrenarea; evaluarea; controlul.
Aceste funcţii nu se prezintă într-o succesiune ordonată, managerul fiind în orice
moment angajat simultan în mai multe activităţi diferite, corespunzător funcţiilor
amintite ale managementului.
a.3 Abordarea birocratică
6
 Sociologul Max Weber (1924) propune abordarea birocratică a managementului,
considerând birocrația ca fiind forma „pură” a organizării. Ținta managementului
birocratic este echilibrul dintre cantitate și calitate, prin garantarea independentei
persoanelor, respectiv obținerea unui model rațional care să asigure succesul unei
acțiuni colective.
b. Abordarea comportamentală
Unii autori au dezvoltat latura managementului, puternic orientată spre
abordarea comportamentală, demonstrând experimental influența puternică pe
care o are mediul social asupra angajatului, cu consecințe imediate asupra
productivității muncii. Îă perioada 1924-1927, Elton Mayo a realizat un
experiment la Uzina Howthorne, Illinois producatoare de telefoane, urmărindu-
se efectul variației intensității luminii asupra productivității muncii, iluminatul
electric fiind rar răspândit în acea perioadă. Eșantionul experimental al
angajaților cărora li s-a intensificat lumina a fost izolat de grupul martor al
angajaților care a continuat să lucreze în condiții nemodificate. Productivitatea a
crescut în cadrul ambelor grupuri. Experimentul a continuat cu diminuarea
luminii, productivitatea dovedindu-se aceeași în cadrul ambelor grupuri.
Concluzia a fost că variația intensității luminii a influențat prea puțin
productivitatea, în timp ce relațiile interumane, comunicarea, influențele
interpersonale, condițiile sociale, respectiv satisfacția angajaților influențează
considerabil productivitatea. Consecințele acestui experiment numit efectul
Howthorne au stat la baza abordării gândirii manageriale prin prisma relațiilor
interumane.
O influență puternică asupra teoriilor manageriale, privind abordarea
comportamentală, prin prisma motivației angajaților a avut-o Abraham Maslow.
Abraham Maslow spunea: „Omul este o creatură care doreşte în permanenţă
ceva, imediat cum o nevoie îi este satisfăcută, apare alta în locul ei.“

7
 Nivelul5

Nivelul 4 Nevoi de stimă

(ego, prestigiu, succes)

Nivelul 3 Nevoi sociale

(apartament şi afecţiune)

Nivelul 2 Nevoi de siguranţă

şi securitate
Nivelul 1 Nevoi fiziologice (hrană, băutură, adăpost)

Ierarhia nevoilor lui Maslow (fig. 1)

Teoria lui Maslow arată că nevoile omeneşti sunt dispuse într-o ierarhie sau
o secvenţă de cinci priorităţi. El afirmă că, imediat ce nevoile de bază sunt
îndeplinite, o persoană este motivată să atingă următorul nivel, până când ajunge în
vârful piramidei motivaţionale.
Totuşi, acesta nu este un proces singular în trepte, ci un ciclu iteractiv, unde
fiecare pas care urmează, pentru atingerea nivelului următor, foloseşte realizările
precedente ca un standard minim acceptabil pentru pasul următor. Viteza fiecărei
iteraţii şi nivelul de satisfacţie a fiecărui nivel de necesitate depind de circumstanţele
personale şi economice ale individului.
Nevoile fiziologice pot fi satisfăcute printr-un salariu adecvat. Nevoia de
siguranță și securitate (siguranță fizică și emoțională) pot fi satisfăcute printr-un
loc de muncă, asigurări de sănătate și pensie. Nevoile sociale (dragoste, afecțiune,
nevoia de a primi și oferi respect, sentimentul de apartenență la o organizație și la
un segment al societății) pot fi satisfăcute prin mediul de lucru, relații sociale,
familia, prieteni. Nevoia de stimă sau prestigiu (recunoștiința celor din jur, propria
noastră realizare) poate fi satisfacută prin propria îndemanare fizică și intelectuală,
prin promovare în locuri superioare de muncă – responsabilitate sporită, premii.

8
Nevoia de autorealizare poate fi satisfacută prin creștere, maturizare, dezvoltare
socială, dezvoltare profesională.

c. Abordarea cantitativă
Programarea activităților organizațiilor industriale într-o manieră flexibilă,
după criterii de timp economice și logice, precum și supervizarea derulării operațiilor
a impus dezvoltarea metodelor, tehnicilor și procedurilor de optimizare și
eficientizare a producției și respectiv operațiilor, dezvoltându-se astfel o nouă
ramură a managementului științific, denumită abordare cantitativă.
Sunt mulţi adepţi ai ideii că managementul clasic are aspecte teoretice care şi-
au regăsit în continuare valabilitatea până astăzi, în unele funcţii, cum ar fi:
planificarea, organizarea şi controlul.
Această teorie are şi limite: luarea în considerare a unor organizaţii simple
şi stabile, a unor linii orientative universale şi diminuarea rolului individual al unei
organizaţii.
Cu toate acestea, teoria managementului clasic rămâne teoria care a pus
bazele dezvoltării ulterioare a managementului.
Sintetizând conceptul de management, rezultă că acesta este construit pe
trei abordări de bază ale gândirii manageriale şi anume:
(I) managementul clasic, fondat de Taylor şi Fayol în anii 1910-1916;
(II) abordarea behavioristă, iniţiată de psihologi şi sociologi în anii '30 (Elton
Mayo, Dale Cornegie, Abraham Maslow, Douglas Mc Gregor);
(III) abordarea cantitativă, dezvoltată amplu, după cel de-al doilea război
mondial.
În epoca contemporană, a crescut interesul pentru teoria şi practica
managementului, cercetarea în domeniu şi tratatele de pe piaţă confirmând acest
lucru.
Sunt cercetători care au sesizat principale şase şcoli şi mişcări, care identifica
ştiinţa managementului: şcoala clasică, şcoala relaţiilor umane, mişcarea cantitativă,
şcoala sistemelor sociale, şcoala neoclasică (empirică) şi mişcarea sistemică.

9
 De altfel, Justin Longenecker şi Charles Pringle desemnează manage-
mentul ca fiind „procesul de obţinere şi combinare a resurselor umane,
financiare şi fizice, în vederea îndeplinirii scopului primar al organizării –
obţinerii de produse şi servicii dorite de un anumit segment al societăţii“. La
rândul lor, Reece şi O'Grady definesc managementul ca fiind „procesul de
coordonare a resurselor umane, informaţionale, fizice şi financiare, în vederea
realizării scopului organizării“.
Managementul este conceput ca un proces complex şi plecând de la
obiectivele sale, poate fi abordat din punct de vedere al teoriei sistemelor,
conform cărora organizaţiile utilizează patru tipuri de resurse:
(a) resurse umane ce privesc capacitatea managerială şi forţa de muncă;
(b) resurse monetare care includ capitalul financiar utilizat de organizaţii
pentru a finanţa operaţiile proprii;
(c) resurse fizice ce acoperă materiile prime, clădirile, facilităţile de producţie
şi echipamentul;
(d) resurse informaţionale ce asigură volumul de date şi informaţii ce stau
la baza procesului decizional.
Funcţie de aceste patru tipuri de resurse, managementul poate fi definit
ca un grup de activităţi care cuprind planificarea şi adoptarea deciziilor,
organizarea, conducerea şi controlul, îndreptate spre resursele umane,
financiare, fizice şi informaţionale ale unei organizaţii, în vederea realizării
obiectivelor acesteia cât mai eficient şi productiv.
P. Druker1 defineşte condiţia esenţială şi de perspectivă a manage-
mentului, valabilă şi pentru instituţiile financiar-bancare, sub forma „noilor
postulate ale managementului“ şi anume:
• managementul este general, afirmându-se în toate domeniile de activitate;
• dezvoltarea spiritului de înnoire constituie trăsătura esenţială a
managementului modern;
• managementul este orientat spre sporirea continuă a productivităţi muncii
intelectuale şi fizice;

1 P. Drucker, „The Age of Discontinuity“, Harper and Row Publishers, New York, 1970.

10
 • managementul se grupează pe tradiţiile culturale, sociale şi politice ale
fiecărei ţări, pe condiţiile istorice de dezvoltare a acesteia;
• managementul constituie principalul factor de sporire a eficienţei activităţii
desfăşurate;
• managementul constituie principalul „animator“ al dezvoltării economice.
De subliniat că, în timp, managementul s-a dezvoltat puternic în instituţiile
financiar-bancare, tehnicile şi procedurile utilizate sunt foarte evoluate, pe măsura
complexităţii acestui sector, iar pregătirea managerilor a devenit o preocupare
majoră.

1.2 Conceptul de risc

Riscul este probabilitatea ca într-o tranzacţie să nu se obţină profitul aşteptat
şi chiar să apară o pierdere. Există un număr mare de definiţii ale riscului prin care
se încearcă găsirea de noi valenţe şi semnificaţii ale acestuia asupra activităţii
investiţionale: "riscul reprezintă variabilitatea rezultatului posibil în funcţie de un
eveniment nesigur, incert", sau „riscul este acea situaţie în care există posibilitatea
unei devieri potrivnice rezultatului sperat" 2 .
Conform Codului lui Hammurabi (în Babilon), vechi de patru mii de ani, o
primă dovadă a noțiunii de risc a constituit-o faptul că proprietarul unei corăbii își
putea ipoteca vasul și marfa ca garanție pentru a obține un împrumut, pe care urma
să-l restituie la întoarcerea din călătorie, și pentru care plătea o dobândă mai mare
decât cea obișnuită. Dacă vasul se scufunda, creditorul pierdea banii, dar dacă se
întorcea cu mărfuri, obținea un câștig substanțial3.
Bazele teoriei probabilității au fost puse, în secolul XVII-lea, de Blaise
Pascal și Pierre de Fermat și dezvoltată ulterior în secolul al XVIII-lea de Jacob
Bernoulli, acesta din urmă subliniind rolul eșantionării în studiul situațiilor incerte
și formulând astfel „legea numerelor mari” (prin această lege dorind să sublinieze
faptul că incertitudinea descrește cu cât numărul observațiilor crește). Prin
perfecționarea tehnicilor actuariale, serviciile de asigurări au luat amploare, tocmai
pt ca acestea se bazeaza pe estimarea probabilitatii producerii evenimentului
asigurat.

2 Păun C “Aspecte financiare ale relațiilor economice internaționale”, Editura Luceafărul, București, 2003, pag.117
3 Sadgrove Kit, “The complete guide to business risk management”, Gower Publishing Company, SUA, 2005, pag.1

11
 Utilizarea teoriei probabilității a schimbat considerabil modul de percepere a
incertitudinii, pentru că ea arată logica în luarea deciziilor. Față de logica matematică
clasică, în care nu există decât adevarat sau fals, logica probabilității aduce cu sine
existența unor adevăruri parțiale. Datorită acestei teorii, o companie poate cuantifica
riscurile și decide apoi ce fel de riscuri își poate asuma.
În analiza economică, riscul și incertitudinea capătă importanță abia în
primele decenii ale secolului XX, una din lucrările de referință în acest domeniu
fiind cea a lui Frank Knight (unul din fondatorii școlii economice din Chicago
împreună cu Milton Friedman și George Stigler) din 1921: „Risc, Incertitudine și
Profit”. Knight face pentru prima dată distincția dintre risc (pe care îl consideră
măsurabil4) și incertitudine (pe care nu o putea evalua). Incertitudinea este acea
situație care apare într-o companie atunci când informația referitoare la producerea
unui anumit eveniment lipsește sau este incompletă. În schimb, în cazul riscului
există parametrii distribuției probabilistice a realizării unui eveniment, iar toate
scenariile de finalizare sunt a priori cunoscute. Ca atare, Knight definește riscul ca
incertitudine cuantificabilă și prezintă în acest sens un exemplu a doi indivizi care
scot dintr-o urna bile roșii și negre.Primul individ nu știe culoarea bilelor, în timp ce
al doilea știe că sunt 3 bile roșii pentru fiecare bilă neagră. Al doilea individ
estimează corect probabilitatea de a extrage o bilă roșie la 75%, în timp ce primul
are percepția greșită că sunt 50% șanse să extragă bila roșie. Knight argumentează
că al doilea individ este expus la risc, în timp ce primul suferă de ignoranță.
Kenneth Arrow are o contribuție importantă la dezvoltarea teoriei riscului și
incertitudinii, prin evidențierea comportamentului diferit al indivizilor în fața
riscului. Atitudinea față de risc a indivizilor poate fi reprezentată printr-o funcție de
utilitate. Conform criteriului utilității diferite de la un individ la altul, se pot distinge
3 tipuri de atitudini față de risc:
a. preferința față de risc – în acest caz, agentul economic percepe riscul ca pe
o ocazie de a obține câștiguri importante și rapide;
b. aversiune față de risc – compania percepe riscul ca pe o sursă de pierderi;
c. neutralitate față de risc – în acest caz, agentul economic este indiferent.
În 1952 , Harry Max Markowitz publica în The Journal of Finance articolul
„Portfolio Selection”, în care abordează riscul și rentabilitatea unui portofoliu
diversificat de titluri (face distincția între variabilitatea câștigurilor unui activ
financiar individual și influența sa asupra gradului de risc al portofoliului din care
4
Knight Frank, “Risk, Uncertainty and Profit”, Colectia Cosimo Classics, New York, SUA, 2005

12
face parte). Orice deținător al unui portofoliu este interesat de riscul și câștigul
așteptat la nivelul portofoliului și ia în considerare orice activ financiar individual în
funcție de efectul său marginal (suplimentar) asupra riscului și asupra câștigului total
al portofoliului.
Din punct de vedere probabilistic, riscul reprezintă „variabilitatea profitului
față de media profitabilității din ultimii ani”5. Riscul se definește, în acest mod,
pornind de la dispersia profitului față de o medie a sa inregistrată în ultimii ani, ceea
ce înseamna că se pune accent pe rezultatele reale ale companiei ce pot fi mai bune
sau mai proaste decât cele estimate/așteptate. În cazul realizării unor profituri
viitoare mai mici decât nivelul mediu considerat ca nivel de referință în
fundamentarea deciziei unei companii, atunci pot apărea situații de criză care să
afecteze negativ activitatea economică6.
Riscul poate fi definit, din punct de vedere economic, ca fiind incapacitatea
unei firme de a se adapta la timp și la cel mai mic cost la modificările de mediu, ceea
ce înseamnă că riscul unei investiții provine din instabilitatea mediului de afaceri ca
și factor exogen companiei și din incapacitatea companiei de a contracara la timp și
fără costuri mari efectele generate de această evoluție continuă. Este vorba de riscul
de mediu ce poate afecta chiar și o afacere rentabilă. Ion Stancu definește riscul unei
investiții ca fiind „posibilitatea apariției abaterilor de rentabilitate față de media
așteptată, ca urmare a variației anticipate sau neanticipate a fenomenelor economico-
financiare care o determină”7.
O bună perioadă de timp, în economie, riscurile au fost abordate exclusiv prin
prisma domeniului asigurărilor, respectiv prin acele operații financiare prin care
asigurătorul se obligă, ca în schimbul unei prime de asigurare plătită periodic de
către asigurat, să-l despăgubească pe acesta pentru pierderile suferite în cazul
producerii unor evenimente independente de voința sau capacitatea lui.
În adoptarea deciziilor manageriale există două abordări privind conceptul de
risc8:
- abordarea clasică, propusă de teoria deciziei, care definește riscul prin
variațiile distribuirii rezultatelor posibile, probabilitatea și valorile lor
subiective;

5
Păun C, “Aspecte financiare ale relațiilor economice internaționale”, Editura Luceafărul, București, 2003, pag.117
6
Ibidem
7
Stancu I, “Finanțe”, Ediția a 4-a, Editura Economică, București, 2007, pag.249
8
Anton S.G, “Gestiunea riscurilor financiare”, Editura Universității Ioan Cuza, Iași, 2015, pag.20

13
 - abordarea modernă, bazată pe perspectiva managerilor asupra riscului,
consideră că riscul este mai bine definit prin amplitudinea valorii rezultatului
decât prin probabilitate.
Ca atare, definiția riscului trebuie să includă pierderea potențială cauzată de o
evoluție a factorului de risc în sens contrar așteptărilor decidentului și probabilitatea
de apariție a pierderii ce poate fi cuantificată cu ajutorul diferitelor metode.
Unii autori9 consideră că existența unei surse de risc nu generează neapărat expunere
la risc, în timp ce expunerea la risc nu poate exista în absența sursei de risc.
Expunerea la risc rezultă numai din efectele negative pe care prezența unei surse de
risc le are asupra valorii activelor sau pasivelor unei companii. Este important de
subliniat această distincție, întrucât politica de gestiune a riscului vizează reducerea
sau eliminarea expunerilor la risc și nu a riscului sau sursei de risc în sine.

9
Horobet A, “Managementul riscului în investițiile internaționale”, Editura All Beck, București, 2005, pag.48-49

14
 CAPITOLUL 2 – TIPURI DE RISCURI ȘI GESTIONAREA ACESTORA

2.1. Tipuri de riscuri

În viaţa economico-financiară, riscul este o componentă a oricărei activităţi, cauzele
apariției acestuia fiind multiple: modificări neprevăzute în evoluţia ratei dobânzii,
ale cursului de schimb sau ale preţului unei produs; evoluția tehnologiei, cunoașterea
imperfectă a variabilelor exogene, modificarea condițiilor economice etc.
Există mai multe criterii de clasificare a riscurilor. Cele mai importante criterii
utilizate pentru clasificarea riscurilor cu care se confruntă o companie sunt: gradul
de asumare, gradul de diversificare, situațiile pe care le implică, perspectiva din care
sunt abordate și natura evenimentelor care generează expunerea la risc.
A. După gradul de asumare, riscurile se împart în: asumate, excluse voluntar și
excluse involuntar, cele mai multe încadrandu-se în categoría riscurilor
identificabile. În cazul riscurilor identificabile, managerul companiei poate
analiza cu o anumită precizie factorii de risc și cuantifică efectele
materializării acestor riscuri. Din ansamblul acestor riscuri identificabile,
compania își va asuma numai o parte dintre ele, respectiv pe cele care pot
cauza pierderi importante (riscuri asumate sau majore). Conform fig.1,
compania va exclude în mod voluntar riscurile identificate (riscuri minore) şi
in mod involuntar acele riscuri ce nu pot fi identificate.

Riscuri identificate Riscuri asumate

(riscuri majore)

Riscuri excluse voluntar

(riscuri minore)
Riscuri neidentificate Riscuri excluse involuntar

Fig.1
Sursa: Păun C, „Aspecte financiare ale relațiilor economice internaționale”, Editura Luceafărul, București,
2003, pag.121

15
 B. In funcție de gradul de diversificare există două tipuri majore de riscuri:
riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri nesistematice
(diversificabile). Cele două riscuri formează riscul total al unei investiții.
Diferenţa între cele două este dată de factorii care stau la baza producerii lor.
Riscul sistematic depinde de factori economici generali și politici: inflaţia,
politica fiscală, modificarea cursurilor de schimb, variabilitatea ratei dobânzii,
frământările politice, care descriu cadrul general de desfășurare a vieții
economice și politice din țara gazdă sau care se datorează impactului
fenomenelor globale (recesiune sau criză economică). În privinţa riscurilor
sistematice, investitorul acceptă posibilitatea materializării lor fără a avea la
îndemână prea multe mijloace de minimizare (în general se consideră că
firmele nu pot influenţa semnificativ conjunctura economică a ţării gazdă: de
ex: o creștere neanticipată a inflației va afecta valoarea activelor deținute de
companie și prețul la care aceasta își vinde bunurile produse)10. Acest risc
capătă amploare în condițiile globalizării, datorită creșterii potențialului de
propagare a perturbațiilor individuale, datorită dezvoltării și diversificării
legăturilor dintre piețe pe plan internațional. De exemplu, falimentul unei
societăți financiar-bancare poate provoca, prin efectul de propagare în lanț,
falimentul mai multor instituții, ducând chiar la destabilizarea sistemului
financiar-bancar. În această categorie intră riscul valutar, riscul ratei dobânzii,
riscul de țară și alte riscuri fundamentale. În vederea gestionării unora din
aceste riscuri s-au dezvoltat instrumentele financiare derivate.
Riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care depind în mod
nemijlocit de condiţiile interne ale firmei: invenții noi, acțiuni în justiție,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing, câștigul sau
pierderea unor contracte majore11. Investitorul poate minimiza riscurile
nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să îmbunătăţească situaţia
actuală a firmei. În acest caz, este mult mai importantă analiza riscurilor
sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale
riscurile nesistematice.

C. În funcție de perspectiva din care sunt abordate, riscurile cu care se confruntă

o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate in macroriscuri şi

10
Richard Stevenson “Fundamentals of investments”,West Publishing Company, 1988, pag.13-18.
11
Horobet A, op.citată, pag.23

16
 microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluţiei într-un anumit sens a
condiţiilor de mediu de afaceri în care este localizată investiţia. În categoria
macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ţară,
riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piaţă (market risk)
etc. Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului
de activitate, firmei şi proiectului propriu-zis şi / sau de insuficienta corelare
între particularităţile activităţii şi limitele impuse de cadrul general al ţării
gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea riscurilor de firmă şi a
riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobândă,
riscul de preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile
juridice etc12.

D. În functie de situațiile pe care le implică, riscurile se împart în riscuri pure și

riscuri speculative. Riscurile pure sunt acele riscuri ce nu oferă perspectiva
obținerii unui câștig, ci doar cea a unei pierderi (sau situații neutre), cum ar fi
de exemplu accidentele de muncă, moartea prematură, incendierea
proprietății. Riscurile speculative sunt acele riscuri asumate de companii,
întrucât încorporează atât posibilitatea obținerii unui câștig, cât și cea a unei
pierderi. Acestea din urmă apar în cazul deciziilor investiționale sau al
acțiunilor speculative la bursă. Este important a se face o distincție între cele
două tipuri de riscuri din următoarele considerente13:
• Asigurătorii privați asigură, în general, numai riscurile pure (excepție o
fac obligațiunile municipale care sunt asigurate);
• Societatea, în general, poate beneficia de pe urma unui risc speculativ
chiar dacă se înregistrează o pierdere la nivel macroeconomic. De
exemplu dacă o firmă dezvoltă o tehnologie nouă pentru producția unor
computere ieftine, mulți competitori vor intra în faliment, dar societatea
în ansamblul său va beneficia de computere mai ieftine. În cazul
producerii unui risc pur, societatea nu obține nici un fel de beneficii.

E. Dupa natura evenimentelor care generează expunerea la risc, riscurile sunt

grupate în14: riscuri de afaceri (business risk) sau riscuri economice, riscuri
financiare (financial risk), riscuri operaționale (operational risk) sau riscuri de
implantare, riscul legal și de reglementare (legal and regulatory risk) și riscul
reputațional (reputational risk). În opinia unor autori, riscurile financiare sunt
asociate cu apariția unor evenimente financiare nefavorabile, precum
12
Păun C – op.citata, pag.121
13
Rejda G “Principles of Risk Management and insurance”, Editia a 10-a, Pearson Education, Boston, 2008
14
Crouhy M, Galai D, Mark R, “The essentials of Risk Management, McGraw Hill, New York, 2006, pag.26

17
 evoluțiile nefavorabile ale prețurilor și lichidității pe piețele de mărfuri și cele
financiare, deteriorarea bonității financiare a contrapărților, insolvabilitatea
contrapărților15.

Riscul financiar se împarte în:

1. Riscul de piață apare în urma evoluției nefavorabile a prețurilor pe diverse
piețe, iar în cadrul acestuia distingem:
a. Riscul de rată a dobânzii
b. Riscul de preț al acțiunilor
c. Riscul de preț al mărfurilor
d. Riscul valutar în cadrul căruia distingem:
d.1 Riscul de translație
d.2 Riscul de tranzacție
d.3 Riscul economic
2. Riscul de credit apare în situația în care contrapartida nu poate sau nu vrea
să-și îndeplinească obligațiile asumate în contract și are două componente
principale: riscul de intrare în incapacitate de plată a contrapartidei (default
risk)șsi riscul de majorare a spread-ului (spread risk – reprezintă riscul ca
valoarea de piață a instrumentului de credit să se reducă datorită
modificărilor intervenite în bonitatea debitorului). În cadrul acestui risc
distingem:
a. Riscul de insolvabilitate
b. Riscul de reglementare
c. Riscul de degradare a ratingului de credit
3. Riscul de lichiditate al activelor apare atunci când o tranzacție cu un
anumit activ nu poate avea loc la prețul pieței din cauza raportului dintre
volumul tranzacției și volumele uzuale de tranzacționare16. Pentru activele
tranzacționate, în mod curent, în volume mari: valutele și titlurile de stat,
riscul de lichiditate este redus, în timp ce în cazul acțiunilor emise de o
companie de mici dimensiuni, riscul poate fi considerabil. Instrumentele
derivate sunt utilizate pentru gestiunea riscurilor de piață și de credit, dar
pot avea implicații importante și asupra gradului de lichiditate pe anumite
piețe. În cadrul acestui risc distingem:
a. Riscul specific de lichiditate
b. Riscul sistematic de lichiditate

15
Tomozei V, Enicov I, Oboroc Iu, “Riscuri și instrumente financiare de acoperire”, Editura Evrica, Chișinău, 2002
16
Gogoneata B “Economia riscului și incertitudinii”, Editura Economică, București, 2004, pag.128

18
 Din punct de vedere al riscurilor cu care se confruntă o instituție financiară
(risc de piață, risc de credit, risc de lichiditate și risc operațional), cel mai important
este riscul de credit, întrucât concentrarea geografică sau sectorială a creditelor poate
constitui o cauză a falimentului instituției în cauză. Instituțiile nefinanciare se
confruntă în plus față de cele financiare și cu riscul de afaceri, cu toate că riscurile
cele mai monitorizate și măsurate sistematic sunt riscul valutar și riscul ratei
dobânzii. Având în vedere că băncile se confruntă cu o multitudine de riscuri, acestea
și-au creat departamente specializate în monitorizarea și gestionarea acestora. În
schimb, firmele pot avea atitudini diferite față de risc17: evitarea riscului, ignorarea
riscului, limitarea riscului, diversificarea și gestiunea riscului. În opinia autorilor,
evitarea riscului este imposibilă, întrucât riscul este un element inerent oricărei
afaceri și activități financiare și în plus evitarea nu este nici optimală pentru firmă.
Gestionarea riscurilor se realizează distinct în funcție de specificul activității și
presupune ca compania să identifice, să evalueze și să monitorizeze riscurile
survenite în urma desfășurării activității de bază.
Diversificarea riscului constituie o metodă de a reduce expunerea la risc la
un cost mic prin asumarea unor riscuri multiple și necorelate. Pot fi reduse prin
diversificare numai riscurile specifice activității companiei, în timp ce riscurile
sistematice nu pot fi diversificate, ci doar gestionate prin intermediul instrumentelor
financiare derivate.

2.2. Managementul riscului

Principala responsabilitate a managementului riscului este „să înțeleagă portofoliul

de riscuri cu care se confruntă firma și riscurile pe care și le poate asuma în viitor”18.
În sens larg, managementul riscurilor financiare reprezintă „ansamblul deciziilor
adoptate și al acțunilor întreprinse de un individ sau de o firmă pentru a modifica
relația risc-rentabilitate a cash-flow-urilor sale viitoare”19.
În ultimele două decenii, se observă, la nivel mondial, o creștere a
importanței managementului riscurilor financiare în companiile multinaționale sub
impactul dereglementării de pe piețele financiare internaționale, care a forțat
instituțiile financiare să devină mai competitive și conștiente de necesitatea
acoperirii riscurilor financiare; a inovațiilor financiare și a cererii crescânde pentru

17
Lhabitant F-S, Tinguely O, “Financial Risk Management: An Introduction”, Thunderbird International Business
Review, vol.43 (3)/2001, pag.343-363
18
Hull J. “Risk Management and Financial Institutions”, Editia a 3-a, John Wiley & Sons, New Jersey, 2012, pag.1
19
Lhabitant F.-S., Tinguely O. – op.citata, pag.343-363

19
astfel de produse financiare (valorile mobiliare utilizate pe piaţa internaţională de
capital: euroobligaţiunile -eurobonds, euroacţiunile -euroequities); a volatilității
sporite de pe piețele financiare internaționale; a dezvoltării comerțului internațional;
creării unor portofolii diversificate cărora le sunt asociate o multitudine de riscuri;
introducerea unor reglementări legale care obligă societățile pe acțiuni să
implementeze un sistem de management al riscului (în SUA, în 2002, a fost adoptată
legea Sarbanes-Oxley ce cuprinde reglementări stricte cu privire la managementul
riscului).
Dereglementarea este o reacţie şi un răspuns la noile nevoi manifestate în
condiţiile mondializării pieţelor bancare şi financiare. Dezintermedierea constă în
posibilitatea operatorilor internaţionali de a acţiona direct pe pieţele financiare fără
a recurge la intermediari bancari şi financiari pentru efectuarea operaţiunilor de
împrumut şi de plasare. De exemplu, trezorierul unei întreprinderi, prefera finanţarea
prin emisiuni de euroobligaţiuni pe piaţa din Londra decât a solicita un împrumut la
o bancă. Două categorii de inovaţii au favorizat procesul de globalizare financiară:
inovaţiile în domeniul tehnologic, mai ales în domeniul informaticii şi
telecomunicaţiilor şi inovaţiile financiare.
Principalele avantaje ale unui management activ al riscurilor financiare sunt20:
a) îmbunătățește planificarea financiară și managementul companiilor care se
află în centrul guvernanței corporative;
b) facilitează adoptarea deciziilor de investiții;
c) informează managerii în vederea adoptării deciziilor de acoperire a riscurilor;
d) încurajează dezvoltarea unui sistem de monitorizare a piețelor financiare.
Printr-un management activ al riscurilor financiare se reduce volatilitatea
cash-flow-urilor viitoare, respectiv a fluxurilor de încasări și plăți viitoare ale
companiei, ceea ce imprimă un caracter de derulare normală a operațiunilor
acesteia; echipa managerială are un avantaj competitiv față de acționari în
ceea ce privește cunoașterea riscului total al firmei și nu în ultimul rând,
managerii recunosc mai usor situațiile de dezechilibru de pe piețele financiare,
putând astfel derula activități de acoperire selectivă a riscurilor, care să
conducă la creșterea valorii firmei21.

Participanţii în sistemele specifice managementului riscului sunt:

20
Chapman R “Simple Tools and Techniques for Entreprise Risk Management”, John Wiley & Sons, Chichester,
2006, pag.9
21
Horobet A, op.citata, pag.74

20
 a) instituţiile financiare mari - bănci mari şi medii, instituţii financiare
şi, probabil un număr restrâns de corporaţii foarte mari, care realizează
operaţiuni importante pe piaţa monetară şi valutară şi deci trebuie să facă faţă
unor riscuri crescute;
b) instituţiile financiare de dimensiuni mici şi mijlocii - băncile
comerciale de mici dimensiuni, companiile de asigurări, societăţi de brokeraj,
administratori de fonduri, precum şi societăţile comerciale mijlocii cu
frecvente şi importante operaţiuni de trezorerie.
Obiectivul managementului financiar îl reprezintă maximizarea valorii de piață a
companiei în condițiile menținerii riscurilor la niveluri acceptabile. Cunoașterea
inadecvată a riscurilor cu care se confruntă o companie, evaluarea greșită a acestora
și/sau lipsa unei strategii de protecție împotriva riscului vor afecta rezultatele
financiare și poziția pe piața a firmei.
Managementul riscului este o activitate complexă, multidirecţională şi presupune
parcurgerea unor etape, de regulă, în orice proces de conducere. Aceste etape pot fi
succesive sau simultane, ele reprezentând următoarele demersuri specifice:
• Înţelegerea fiecărui tip de risc;
• Identificarea tuturor tipurilor de risc;
• Evaluarea anticipată a riscurilor;
• Definirea politicii de management al riscului;
• Determinarea limitelor de risc;
• Stabilirea şi implementarea procedurilor de management al riscului;
• Controlul riscurilor.
Potrivit lui Andersen22, gestiunea riscurilor economice este un proces ciclic, ce
cuprinde următoarele etape:
I. identificarea riscurilor care presupune detectarea sistematică și
continuă a tuturor riscurilor relevante legate de operațiunile
derulate de firmă: riscul de piață, riscul de credit, riscul de
lichiditate, riscul operațional, riscul de afaceri etc și care trebuie
să țină cont de o clasificare logică a riscurilor cu care se confruntă
compania;
II. măsurarea riscurilor vizează cuantificarea și analiza riscurilor,
atât individual, pe fiecare risc în parte, cât și global, pentru
aprecierea poziției de risc a companiei sau portofoliului. Sunt
utilizate metodologii diferite pentru fiecare risc în parte: pentru
22
Andersen T.J. “Global derivatives – Astrategic Risk Management Perspective”. Editura Pearson Education
Limited, Harlow, 2006

21
 riscul de piață se utilizează VaR (Value-at-risk); pentru riscul de
credit se utilizează CreditMetrics; pentru riscul operațional se
utilizează un model care are la bază informațiile provenite din
experiența pierderilor interne colectate retroactiv etc.
III. elaborarea unei politici adecvate de gestionare a riscurilor prin
utilizarea unor instrumente specifice cu scopul de a reduce
expunerea la riscul de rată a dobânzii, riscul valutar și riscul de
credit, cum ar fi: contractele swap, contractele futures,
contractele forward și optiunile.
IV. controlul riscurilor printr-un sistem de supraveghere la nivelul
întregii firme, elaborat pentru a identifica și evalua toate riscurile
din cadrul firmei, astfel încât să permită managementului să
exercite un control activ asupra acestora;
V. evaluarea continuă a performanței proceselor de control al
riscului, necesară în condițiile în care companiile activează într-
un mediu în permanentă schimbare.
Abordarea integrată a riscului presupune identificarea, evaluarea tuturor
riscurilor care afectează valoarea firmei și implementarea unei strategii la nivelul
firmei în vederea gestionării acestor riscuri. Unii autori afirmă că acele companii
care reușesc să implementeze o soluție de tip ERM-Entreprise Risk Management
(managementul riscului la nivelul întregii firme) au un avantaj competitiv pe termen
lung față de acele companii care monitorizează și administrează fiecare risc
separat”23. Gestiunea integrată a riscului vizează expuneri pe un orizont de timp
îndelungat față de gestiunea riscului pe perioadă scurta de timp, care vizează
acoperirea riscului asociat unor contracte sau angajamente viitoare explicite ale
firmei (expunerile datoriilor la rata dobânzii sau cursul de schimb).
În tabelul de mai jos (1.2) sunt evidențiate principalele diferențe dintre vechea
și noua paradigmă de management al riscurilor.
Fig. 1.2. Managementul riscului de afaceri: vechea paradigmă versus noua
paradigmă
Vechea paradigmă Noua paradigmă
Evaluarea riscului este o activitate Evaluarea riscului este o activitate
derulată ad-hoc, atunci când permanentă
managerii o consideră necesară
23
Nocco B, Stulz R. “Enterprise Risk Management: Theory and Practice”, Journal of Applied Corporate Finance,
no.4, vol.18, 2006, pag.8

22
 Contabilitatea, trezoreria și controlul
intern sunt singurele departamente
ale firmei care trebuie să se preocupe
de riscuri și controlul lor
Fragmentarea – fiecare funcție și
departament al firmei se comportă
independent din punct de vedere al
managementului riscului
Controlul este concentrat pe riscurile
financiare și pe rezultate
Nu există o politică de control al
riscurilor de afaceri
Căutarea și detectarea riscului de
afaceri, urmate de reacția la acesta
Angajații ineficienți sunt principala
sursă a apariției riscului de afaceri
Sursa: Horobet A „Managementul riscului în investițiile internaționale”, Editura All Beck,
Bucuresti, 2005, pag.78, preluare după „Managing Business Risks”, The Economist Intelligent
Unit, 1995
Toate persoanele care formează
organizația trebuie să fie preocupate
de identificarea și de managementul
riscului de afaceri
Evaluarea și controlul riscului de
afaceri sunt centralizate și
coordonate, beneficiind de
supraveghere managerială la nivel
ierarhic înalt
Controlul este centrat pe evitarea
riscurilor de afaceri inacceptabile,
urmat îndeaproape de
managementul altor riscuri de
afaceri cu scopul de a le reduce la un
nivel acceptabil
Managementul și Consiliul de
Administrație aprobă o politică
formală de control al riscurilor de
afaceri, care este ulterior comunicată
membrilor organizației, urmând a fi
clar înțeleasă de aceștia
Anticiparea și prevenirea riscului de
afaceri la sursă și apoi monitorizarea
permanentă a controlului riscului de
afaceri
Procesele ineficiente sunt principala
sursă a apariției riscului de afaceri

În ceea ce privește riscurile financiare neasigurabile, precum riscul valutar, riscul

ratei dobânzii, riscul de scădere a prețului materiilor prime, riscul de piață etc.,
acestea pot fi gestionate prin utilizarea derivatelor financiare comparativ cu riscurile
asigurabile: furt, incendiu, fenomene naturale ce pot fi acoperite în baza unui
contract de asigurare. Ambele metode presupun transferul riscului prin intermediul
unui contract, însa instrumentele financiare derivate pot fi tranzacționate și pe o piață
secundară în vederea recuperării unei părți din costul operațiunii de acoperire.

23
În ultimii ani, datorită dezvoltării tehnologiei s-au îmbunătățit tehnicile de gestiune
a riscurilor aflate la dispoziția managerilor companiilor.

24
 CAPITOLUL 3 INSTRUMENTELE PIEȚEI DE CAPITAL

3.1 Caracteristici, structură, funcții

Pieţele financiare sunt specializate în tranzacţionarea de active financiare cu
scadenţă pe termene medii şi lungi, spre deosebire de piaţa monetară care
tranzacţionează active monetare pe termen scurt.
Pieţele financiare au menirea de a dirija disponibilităţile de capitaluri, atât de pe piaţa
internă, cât şi de pe pieţele altor ţări, către agenţii economici ale căror nevoi
financiare depăşesc, de regulă, necesităţile pe un an. În acest fel, în afara pieţelor
interne, s-au creat şi au început să funcţioneze şi pieţe financiare internaţionale.
Pieţele financiare internaţionale s-au dezvoltat prin propriile lor structuri, fiind
complementare pieţelor financiare naţionale, care, în prezent, joacă un rol deosebit
în asigurarea deplasărilor de capitaluri financiare de pe pieţele cu disponibilităţi
financiare mari, pe pieţele cu o absorţie rentabilă.
Dintre funcţiile pieţelor financiare, este de reţinut pe cea mai importantă şi anume
cea de emisiune şi plasare de titluri de valori mobiliare. Aceasta înseamnă că o
serie de entităţi care au nevoie de capital financiar emit şi pun în vânzare pe piaţa
financiară titluri de valori mobiliare, cum ar fi acţiuni, obligaţiuni, titluri de rentă şi
alte titluri, care se cumpără de alte entităţi care dispun de economii şi de capitaluri
disponibile pe termen mediu şi lung, neangajate.
Principala caracteristică a operaţiunilor de tranzacţionare de pe pieţele
financiare o constituie caracterul negociabil al titlurilor de valori mobiliare care fac
obiectul acestor tranzacţii. Aceasta presupune că primii deţinători de asemenea titluri
pot să le vândă înainte de scadenţă şi să le transforme în lichiditate, ceea ce reprezintă
o altă funcţie a pieţii financiare care îi conferă acesteia un rol important în
mecanismele economice ale unei ţări.
Tranzacţiile de pe pieţele financiare au ca obiect negocierea de titluri de valori
mobiliare – acţiuni, obligaţiuni, titluri de credit, titluri de rentă şi alte titluri – cu
scadenţă pe termen mijlociu şi lung şi nu pe termen scurt, care fac obiectul
tranzacţiilor pe pieţele monetare. Tranzacţiile de asemenea titluri de valori mobiliare
au loc fie pe pieţele financiare – naţionale, fie pe pieţele financiare interne ca pieţe
internaţionale.

25
O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o
parte din activele financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa
financiară a acelei ţări sau invers, când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt
acoperite din străinătate. Desigur, funcţionarea unei astfel de pieţe financiare
presupune, pe lângă o disponibilitate importantă de capitaluri financiare, şi faptul ca
ele să fie exprimate într-o monedă convertibilă care să fie liber utilizabilă şi
transferabilă. De asemenea, vor trebui să existe intermediari financiari cu o mare
experienţă şi o reţea de corespondenţi în străinătate, dar şi o legislaţie care să asigure
o liberă circulaţie a capitalurilor financiare şi a profiturilor şi nu în ultimul rând o
fiscalitate preferenţială în ceea ce priveşte tranzacţiile financiare internaţionale.
Mobilizarea capitalurilor financiare disponibile pe unele pieţe financiare naţionale
se poate face fie pentru plasamente pe piaţa internă, fie pentru plasamentele pe
pieţele financiare din alte ţări, prin cumpărarea de către investitori din ţările
furnizoare de capital a titlurilor emise de către entităţi sau economiile solicitatoare.
Destinaţia capitalurilor financiare mobilizate prin emisiunea de titluri de valori
mobiliare este, fie pentru realizarea unor obiective de investiţii productive, fie pentru
finanţarea deficitelor bugetare, rezervelor valutare sau pentru acoperirea
cheltuielilor de funcţionare ale unor instituţii naţionale sau internaţionale – financiar-
bancare şi monetare etc.
În structura pieţelor financiare regăsim: pieţe financiare naţionale pe care sunt emise
şi negociate, alături de titluri de valori mobiliare interne şi titluri străine şi pieţe
financiare internaţionale, ca piaţa euroemisiunii de titluri, pe care se emit şi se
negociază eurotitluri, în principal euroacţiuni şi euroobligaţiuni. Rezultă că plasarea
internaţională de titluri de valori mobiliare emise de entitatea unei ţări se poate face
fie pe piaţa financiară a altei sau altor ţări, fie pe o piaţă internaţională ca piaţă a
euroemisiunii de titluri. Dacă se are în vedere natura valorilor mobiliare care se emit
şi se negociază, piaţa financiară are doua forme: piaţa acţiunilor şi piaţa
obligaţiunilor.
Emisiunea de acţiuni are drept scop atragerea de capitaluri financiare pentru
constituirea sau majorarea capitalurilor sociale ale unor societăţi comerciale. Aceste
emisiuni de acţiuni au loc fie prin exprimarea acestora în monedă naţională, fie în
valută. Ca urmare, paralel cu formarea pieţei acţiunilor exprimate în monedă
naţională, a apărut şi s-a dezvoltat şi o piaţă internaţională a acţiunilor prin
participarea unor capitaluri financiare în valută ale unor intermediari financiari din

26
alte ţări la formarea în valută a unor părţi sau integral a capitalurilor sociale la care
devin acţionari.
Titlurile financiare (valori mobiliare) sunt titluri de proprietate sau de creanţă,
care conferă deţinătorului de titluri un drept mobiliar (participaţii şi creanţe), care
pot fi transmise altor entităţi juridice sau persoane fizice pe calea negociabilităţii lor
pe pieţele financiare. Deci titlurile financiare (valorile mobiliare) sunt instrumente
negociabile emise în formă materiala sau evidenţiate prin înscrierile în cont, care
conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului.
Valorile mobiliare pot fi acţiunile, obligaţiunile, precum şi instrumentele financiare
derivate sau orice alte titluri de credit. Obiectul emisiunii unor astfel de titluri
financiare îl constituie mobilizarea de active financiare disponibile temporar, prin
negociere pe pieţele financiare şi transformarea lor în capitaluri sociale ale
societăţilor publice sau private (ex. acţiuni), fie în resurse financiare destinate
înfăptuirii de investiţii productive sau de servicii (ex. obligaţiuni, rente etc).
Din punct de vedere al structurii lor, reţinem două categorii de titluri financiare:
1. titluri financiare cu venit variabil (acţiuni);
2. titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni, titluri de rentă, înscrisuri financiare etc).
Ambele categorii de titluri financiare le regăsim într-o mare varietate de forme ce
apar pe măsura diversificării instrumentelor financiare şi a pieţei financiare.

3.2 Titlurile financiare cu venit variabil

Codul comercial statuează că una dintre formele de organizare a societăţilor
comerciale este societatea pe acţiuni, care îşi constituie capitalul social prin emisiuni
de acţiuni realizate de un grup de întreprinzători – acţionari fondatori.
Potrivit statutului şi contractului de societate, aceste societăţi comerciale pe acţiuni
îşi asigură conducerea printr-un grup de acţionari – administratori – aleşi şi
desemnaţi de adunarea generala a acţionarilor. Ei conduc şi administrează societatea,
punând în practică strategiile de dezvoltare a acesteia, inclusiv în ceea ce priveşte
(1) constituirea şi, respectiv, (2) majorarea capitalului social al societăţii.
Constituirea capitalului social iniţial se face prin emisiunea de acţiuni pentru
atragerea resurselor financiare necesare începerii funcţionării societăţii.
Majorările de capital social se efectuează sub două forme:
27
a) majorări de capital în schimbul numerarului prin lansarea de noi emisiuni de
acţiuni prin care se procură sursele de finanţare suplimentare pentru societate. Aceste
emisiuni de noi acţiuni se realizează pe piaţa primară;
b) majorări de capital prin încorporarea rezervelor, prin care nu se procură fonduri
suplimentare de finanţare pentru societate, ci reprezintă numai un transfer contabil
pentru societate, iar pentru acţionari o primire gratuită de acţiuni.
Emisiunea de acţiuni este operaţiunea prin care titlurile financiare (valori
mobiliare) sunt oferite pe pieţele financiare pentru subscripţia investitorilor virtuali.
Emitentul de acţiuni este persoana juridică care se angajează la recunoaşterea şi plata
drepturilor încorporate în instrumentul negociabil – acţiunea – conform clauzelor
stipulate în titlul financiar respectiv şi legii care îl guvernează din ţara emitentului;
este, de asemenea, considerată emitent persoana juridică angajată în procedura unei
oferte publice.
Emisiunile de acţiuni pot fi făcute de emitent sub două forme:
1) plasament privat, care reprezintă vânzarea întregii oferte de acţiuni unui
număr de 25-30 investitori care au capacitatea să evalueze caracteristicile de risc şi
randament ale valorilor mobiliare respective şi au resursele financiare necesare
pentru a-şi asuma riscul economic.
Aceşti investitori au acces la toate informaţiile emitentului, motiv pentru care nu mai
este necesară întocmirea unui prospect. În vederea realizării unui plasament privat,
pot fi contactate cel puţin 100 persoane determinate pe baza unor criterii liber
stabilite. În cadrul unui plasament privat nu pot fi utilizate mijloace şi tehnici de
reclamă şi publicitate prin care acesta să devină cunoscut publicului larg.
Acţiunile cumpărate printr-un plasament privat nu pot fi revândute timp de un an,
exceptând cazul în care cumpărătorul este un alt investitor sofisticat. Investitorii pot
fi: bănci comerciale şi de afaceri (de investiţii), societăţi de asigurări, fonduri de
pensii şi alţi investitori rezidenţi sau nerezidenţi, precum şi persoane fizice a căror
avere declarată depăşeşte o anumita sumă şi a cărei investiţie este superioară de cel
puţin 50 ori averea.
2) plasament pentru ofertă publică de valori mobiliare pe o piaţa financiară
(piaţa de acţiuni). Piaţa de acţiuni este piaţa centrală pentru obţinerea de fonduri din
vânzarea de acţiuni (equity funds) de către întreprinderi şi guverne. Ea asigură o
piaţă (în sensul de “loc”) unde titlurile de valoare ale întreprinderilor şi guvernului
pot fi vândute şi cumpărate. Ea reuneşte întreprinderile care doresc să obţină bani de
28
la investitorii individuali prin emisiunea de noi titluri de valoare şi organizaţiile care
caută să-şi investească economiile ori capitalul în surplus.
În acest mod, piaţa acţiunilor oferă investitorilor, ce dispun de lichidităţi,
posibilitatea investirii lor, încurajând prin aceasta dirijarea capitalurilor provenite
din economii către întreprinderile productive.
Piaţa de acţiuni este formată din două pieţe:
a) piaţa primară de acţiuni care permite întreprinderilor sau guvernului să
obţină capitalul iniţial. Acest lucru se face, de regulă, prin intermediul unei
întreprinderi care emite un prospect printr-un broker specializat (underwriter). De
exemplu, când o întreprindere iese pentru prima oară pe piaţă la bursă, ea poate
emite 10 milioane de acţiuni, fiecare având o valoare de 10 lei, pentru a obţine 100
milioane lei. Cumpărătorii acestor acţiuni devin deţinători iniţiali şi ei pot rămâne
acţionari ai întreprinderii sau pot vinde acţiunile altor persoane pe piaţa secundară;
b) piaţa secundară de acţiuni este piaţa centrală de bursă de valori sau OTC
(“over-the-counter market”) sau “în afara bursei”, unde se pot vinde sau cumpăra
titluri de valoare. Sistemul este cel al unei licitaţii, iar preţul unei acţiuni este
determinat de jocul între cerere şi ofertă şi reprezintă valoarea de piaţă (perceived
market value) a întreprinderii. În cadrul unui sistem economic liberal, capitalurile
sunt direcţionate spre zonele pe care investitorii le consideră ca fiind cele mai
profitabile oportunităţi, iar aceste judecăţi sunt, la rândul lor, reflectate în nivelul
activităţii de pe piaţa secundară pe care tranzacţiile cu titlurile de valoare existente
sunt afectate.
Oferta publică este propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau
intermediari financiari, pentru a vinde, a cumpăra, a transforma, a schimba sau a
transfera, prin orice alt mod, valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzată
prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia
posibilităţii egale de receptare a minimum 100 persoane nedeterminate în vreun fel
de către autorul propunerii.
Oferta publică poate fi de două categorii: primară sau secundară. (a) oferta
publică primară are ca obiect valori mobiliare – acţiuni propuse de emitent pentru
a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piaţa financiară. Ea poate
fi făcută de către emitent sau, în numele acestuia, de către un intermediar de valori
mobiliare care este o persoană legal autorizata să exercite intermedierea de valori

29
mobiliare, în cazul nostru acţiuni, ori drepturi aferente lor sau derivând din acestea,
precum şi operaţiuni accesorii sau conexe.
(b) oferta publică secundară, sub secvenţa emisiunii, are ca obiect un pachet de
acţiuni emise în prealabil şi dobândite iniţial prin plasament privat. Oferta publică
secundară poate fi făcută de către deţinătorii respectivelor valori mobiliare, respectiv
acţiuni, sau, în numele acestora, de către o societate de valori mobiliare autorizată.
Ea poate consta în oferta de vânzare, de cumpărare sau de schimb de acţiuni. Oferta
publică în care este implicată o societate de valori mobiliare autorizată poate fi
efectuată fie printr-un plasament garantat, fie prin metoda celei mai bune execuţii
posibile, în acest din urmă caz societate de valori mobiliare autorizată acţionând ca
agent al ofertantului.
Valoarea unei acţiuni poate fi exprimată sub mai multe forme, pornind de la
valoarea nominală a acesteia – stabilită de emitent la lansarea acţiunilor pe piaţă, la
valoarea de piaţă a acţiunii – formată liber pe baza raportului dintre cerere şi ofertă
sau valoarea contabilă a unei acţiuni – care pune în evidenţă patrimoniul net care
revine deţinătorului unei acţiuni din patrimoniul societăţii emitente. Odată puse în
vânzare pe piaţă, acţiunile vor face obiectul investiţiilor la bursă, obiectivul fiecărui
investitor fiind obţinerea unui profit cât mai mare, în condiţii de risc minim. Pentru
realizarea unei astfel de investiţii eficiente este necesară analiza evoluţiei
performanţei financiare a fiecărei acţiuni pe piaţă. Variaţia cursului unei acţiuni şi a
performanţei acesteia poate fi determinată, pe de o parte de situaţia economico –
financiară a emitentului şi poziţia acestuia pe piaţă şi, pe de altă parte, de evoluţia
pieţei pe care este cotată acţiunea respectivă.
Practica financiară ne arată că orice societate comercială cotată pe piaţa financiară
secundară – bursieră sau extrabursieră – are obligaţia de a publica un raport anual
asupra ultimului exerciţiu financiar încheiat şi ultimii ani, care cuprind informaţii
referitoare la:
– bilanţul exerciţiului încheiat şi pe ultimii doi ani;
– conturile de rezultate ale ultimilor doi ani;
– anexe la bilanţ.
Pornind de la conturile de rezultate se poate calcula pentru exerciţiile financiare ale
celor doi ani evoluţia cifrei de afaceri, a rezultatului de exploatare a beneficiului net,
a cash-flow-ului, etc, acestea permiţând evaluarea posibilităţilor de creştere ale
societăţii, precum şi evaluarea titlurilor financiare cu venit variabil.
30
Evaluarea acţiunilor este o operaţiune ce ne este impusă de necesitatea determinării
valorii titlurilor financiare care sunt negociabile pe piaţă, în funcţie de indicatorii
financiari realizaţi de societate.
Evaluarea acţiunilor se poate realiza, deci, pornind de la o serie de indicatori şi
mărimi precum: dividendul pe acţiune, rata de distribuire a dividendelor, beneficiul
pe acţiune, coeficientul de capitalizare PER.
(1) Dividendul pe acţiune (DPA)
Dividendul pe acţiune (DPA) reprezintă retribuirea făcută de societate către
deţinătorul de acţiuni. Este, astfel spus, suma de bani vărsată (plătită) de societate
fiecăruia dintre acţionarii săi, reprezentând pentru aceştia venitul investiţiei lor de
capital. În general, dividendele exerciţiului financiar încheiat, dar şi din prelevări
asupra beneficiilor trecute, încorporate în rezervă. În cazul în care dividendul se
calculează înainte de plata impozitului, cel rezultat din calcul este dividend global
sau brut, iar după deducerea impozitului pe profit se poate vorbi de dividend net.
Pnr
DPA =
N
unde:
DPA – dividend pe acţiune
Pnr – profit net repartizat acţionarilor
N – numărul total de acţiuni existente pe piaţă.
Spre deosebire de dividendul pe acţiune, profitul pe acţiune reprezintă pentru emitent
un element important al valorizării acţiunii.
(2) Randamentul unei acţiuni (ƞ)
Randamentul unei acţiuni este dat de randamentul produs de dividend şi de plus
valoarea de capital. El este rezultatul raportului dintre dividend plus diferenţa între
cursul acţiunii la două momente diferite şi cursul acţiunii din momentul zero:
𝐷+C1− C0
ƞ= 𝐶0

în care:
D = dividendul repartizat;
C1 = cursul acţiunii în momentul t1;

31
C0 = cursul acţiunii în momentul t0;
Randamentul se calculează în raport cu valoarea financiară a acţiunii (cursul) şi nu
în raport de valoarea nominala (contabilă).
(3) Rata de distribuire a dividendelor(“d”)
Rata de distribuire a dividendelor (“d”) reprezintă procentul din beneficiul
exerciţiului financiar care este distribuit acţionarilor. El se calculează raportând
dividendele nete la beneficiul net al exerciţiului financiar avut în vedere:
𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑒
d= x100
𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑢𝑙 𝑛𝑒𝑡

Dacă o societate distribuie 100% dividende, aceasta semnifică faptul că nu

încorporează în rezervă nici o unitate monetară din beneficiul net obţinut; dacă
distribuie mai mult de 100%, aceasta ne indică faptul că societatea, în baza aprobării
adunării generale a acţionarilor, a apelat la rezervele acumulate în vederea
distribuirii ca dividende. În situaţia în care rata de distribuire a dividendelor este
foarte aproape de zero, aceasta ne indică un lucru pozitiv, şi anume că întreprinderea
este preocupată pentru alocarea beneficiului net pentru asigurarea resurselor
necesare autofinanţării, prin reinvestirea beneficiilor.
(4) Beneficiul pe o acţiune (BPA)
Beneficiul pe o acţiune, spre deosebire de dividende, nu este un flux financiar, ci
este un element esenţial al valorizării unei acţiuni; el semnifică îmbogăţirea teoretică
a acţionarului pe parcursul unui an.
𝑏𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑢 𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡
BPA =
𝑛𝑟.𝑎𝑐𝑡𝑖𝑢𝑛𝑖

(5) Cursul acţiunilor în corelare cu rentabilitatea cerută de acţionari şi coeficientul

de capitalizare (PER). PER („price earning ratio“), reprezintă indicatorul cel mai
utilizat pentru a caracteriza eficienţa plasamentului în acţiuni.
Cz
PER =
Pn
unde:
PER – coeficientul multiplicator al capitalizării
Cz – preţul mediu al acţiunii în cadrul unei zile de tranzacţionare
Pn – profitul net pe acţiune.
32
Coeficientul de capitalizare (PER) ne indică câţi ani sunt necesari pentru a putea
acoperi cu beneficiile obţinute valoarea întreprinderii. În absenta unei creşteri reale
a întreprinderii, respectiv atunci când întreprinderea distribuie efectiv totalitatea
beneficiilor sale fără ameliorarea productivităţii, beneficiile şi dividendele sunt
constante, iar acţiunea apare ca o rentă perpetuă.
Atunci se poate scrie:
𝐷𝑃𝐴 𝐵𝑃𝐴
V= =
𝐾 𝐾

în care:
V = cursul acţiunilor;
K = rata de rentabilitate cerută de acţionari;
BPA = beneficiul pe acţiune;
DPA = dividend pe acţiune;
PER = coeficient de capitalizare.
În cazul în care întreprinderea este în totalitate protejată contra inflaţiei, rezultatul
va creşte atunci cu o rată anuală „g”, egală cu rata anuală a inflaţiei. În acest caz,
rentabilitatea cerută de acţionari va fi:
𝐵𝑃𝐴 1
K= + g = 𝑃𝐸𝑅 + g
𝑉

Indicatorul PER se calculează ca raport între cursul bursier şi profitul net pe acţiune.
Dividendele asteptate in viitor se calculează prin actualizarea fluxurilor de trezorerie
şi reprezintă fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende.
𝐷𝑖
V =∑𝑛𝑖=1 (1+𝑘)𝑖
unde:
V – valoarea unei acţiuni
Di – dividendele la momentul i, înţelese ca fluxuri de trezorerie aşteptate în viitor
k – rentabilitatea cerută de acţionari
i – 1, 2, .... ∞.
Așadar valoarea unei acțiuni poate fi calculată ca sumă a valorilor prezente ale
dividendelor așteptate în viitor.

33
Obiectivele strategice ale unei investiţii de portofoliu pot fi definite ca fiind:
A. Obiective primare.
B. Obiective privind gradul de risc.
A. Obiective primare
Obiectivele primare ale oricărui investiţii financiare se încadrează în una din
următoarele categorii:
(a) Venit: în procesul investiţional se pune accentul pe producerea unui flux constant
de plata a dividentelor.
(b) Creşteri de capital: managerul unui investitor se concentrează asupra creşterii
valorii iniţial investite prin aprecierea acţiunilor deţinute în portofoliu.
(c) Venit şi creşteri de capital: este o combinaţie ce o realizează investitorul dintre
primele două abordări.
Multe investiţii financiare iau în considerare ca obiective adiţionale:
• stabilitatea;
• conservarea capitalului.
Desigur că, fiecare obiectiv are avantajele şi dezavantajele lui, fapt care determină
orice investitor să facă anumite compromisuri. Este practic imposibil să alcătuieşti
un portofoliu din acţiuni, care să ofere atât un venit foarte mare, cât şi un câştig de
capital foarte mare. Bineînţeles că cel mai stabil portofoliu de titluri ar fi cel alcătuit
exclusiv din investiţii financiare în certificate de trezorerie. Dar acest tip de investiţie
nu ar oferi potenţial de creştere.

B. Obiective privind gradul de risc

Dintre obiectivele privind gradul de risc, arătăm:
• Stabilitate maximă.
• Risc ponderat.
• Grad ridicat de risc (agresiv).
• Grad foarte ridicat de risc (speculativ).
Riscul este un concept dificil de abordat, el fiind de mai multe feluri. Pentru
investiţiile financiare, riscul reprezintă variabilitatea sau fluctuaţiile, perioadă de
perioadă, ale rentabilităţii totale. El poate fi cuantificat, folosind un coeficient
statistic de tipul abaterii medii pătratice (deviaţiei standard). Regula de bază este că,
cu cât rentabilitatea unei investiţii financiare este mai fluctuantă, cu atât este mai
mare riscul sau abaterea medie pătratică (deviaţia standard).

34
În ce priveşte cauza volatilităţii portofoliilor, sunt patru factori care afectează
variabilitatea performanţei investiţionale:
(i) Tipurile de titluri din cadrul portofoliilor (companiile cu o creştere mai mică sunt
mai volatile decât firmele mari consacrate).
(ii) Gradul de diversificare a unui portofoliu. Un portofoliu care conţine doar câteva
acţiuni, de exemplu, tinde spre o mai mare volatilitate decât un portofoliu care deţine
o sută sau peste o sută de acţiuni.
(iii) Măsura în care un manager foloseşte gradul de îndatorare sau împrumuturile în
efortul de a spori performanţa. Folosirea îndelungată a acestor forme va mări
volatilitatea.
(iv) Măsura în care, dacă este cazul, managerul încearcă să sincronizeze piaţa sau să
diminueze riscul prin operaţiuni de hedging.
Un manager poate micşora volatilitatea prin contracte pe termen cu opţiuni şi
contracte futures, sau prin mărirea lichidităţii, atunci, când anticipează un declin al
pieţei.

Diferite tipuri de risc

Riscul total al unui portofoliu de acţiuni poate fi împărţit în trei categorii:
✓ Risc de firmă.
✓ Risc de ramură.
✓ Risc de piaţă.

Riscul de firmă
Pericolul de bază şi potenţial devastator este riscul specific de firmă sau riscul
aleator. Procesele, competiţia intensă, pierderea personalului cheie, greşelile grave
făcute de către conducerea firmei, schimbările obiceiurilor consumatorilor şi
dezastrele naturale, sunt tot atâţia factori care pot determina o cădere spectaculoasă
a unei companii. Cercetările de specialitate arată că deţinând cel puţin 12 până la 20
de acţiuni diferite într-un portofoliu se poate elimina cea mai mare parte a riscului
specific de companie. Cele mai multe fonduri mutuale, de exemplu, deţin cel puţin
câteva zeci de acţiuni; unele dintre ele deţin câteva sute. O selecţie bună şi o atentă
monitorizare a investiţiilor financiare ajută, de asemenea, la micşorarea numărului
de firme care pierd şi la reducerea volumului pierderilor înainte ca acestea să ia
amploare. Aici intră în acţiune talentul managerului şi ştiinţa analiştilor financiari.

35
Riscul de ramură
Riscul de sector sau de ramură ameninţă firmele care furnizează produse sau servicii
similare. Sectoarele pot înregistra fluctuaţii potrivit ciclului lor de viaţă. Persoanele
particulare care investesc în portofolii de acţiuni specializate, trebuie să-şi
recunoască potenţialul de volatibilitate mai mare.

Riscul de piaţă
Riscul de piață este determinat de modificarea adversă a prețurilor activelor
(dobânda, valuta, acțiuni, mărfuri, etc)24 deținute de către o entitate în cadrul
tranzacțiilor de pe piețele financiare și de bunuri. El va fi cu atât mai mare cu cât
oscilațiile de preț sunt mai frecvente și de amploare mai mare. Riscul de piaţă are
reflexe contrarii. Cele mai multe persoane îl privesc ca o ameninţare de a face faţă
unei pieţe bursiere în coborâre (acesta este riscul cel mai evident). De asemenea,
implică posibilitatea de a rămâne de o parte atunci când piaţa este în urcare. Mulţi
investitori nu recunosc acest dezavantaj şi încearcă întotdeauna să fie în siguranţă.
Dar o atitudine prea conservatoare face loc unui pericol subtil: riscul puterii de
cumpărare cu care se confruntă investitorii financiari într-o lume inflaţionistă. Riscul
de piaţă este uneori denumit şi risc „nediversificabil“ deoarece nu-l poţi evita,
indiferent de câte acţiuni sunt deţinute într-un portofoliu. Tot felul de probleme
economice şi politice (o rată a inflaţiei incontrolabilă şi rate ale dobânzii care cresc
uimitor de repede) pot determina o prăbuşire a preţurilor acţiunilor. Unele metode
de protecţie sau de compensare a riscului de piaţă ar fi utilizarea opţiunilor şi a
contractelor futures. Totuşi, protecţia implică un anumit cost şi acest lucru ne obligă
să sacrificăm rentabilitatea. Ceea ce se întâmplă cel mai adesea este faptul că
managerii pot să limiteze potenţialul investiţiei financiare dacă piaţa înregistrează o
creştere.

3.3. Instrumente derivate

Anii’70 au marcat o schimbare decisivă în funcţionarea pieţelor de schimburi şi a
pieţelor financiare prin renuntarea la sistemul de rate de schimb fixe. In cadrul
acestui sistem, importatorii stiau cat vor plati in moneda nationala pentru bunurile
importate, iar exportatorii stiau cat vor incasa in moneda nationala. Regimul
cursurilor flotante a determinat o volatilitate sporita a raportului de schimb intre
valute. Ambii parteneri ai tranzactiei se confrunta cu riscul valutar.

24
Gogoneata B “Economia riscului și incertitudinii”, Editura Economică, București, 2004, pag.128

36
Pieţele instrumentelor derivate au apărut şi s-au dezvoltat din dorinţa operatorilor
economici de a diminua riscurile comerciale sau financiare din operaţiunile lor.
Utilizarea instrumentelor financiare derivate, inovaţie din a doua parte a secolului al
XX-lea, s-a impus ca urmare a unor avantaje, şi anume:
1. În ciuda controverselor care le înconjoară, acestea rămân instrumentele optime,
cele mai utilizate pentru managementul riscului de piaţă, de credit şi a celorlalte
forme de risc. Atât pe piaţă bursieră cât şi OTC (piaţa ne-reglementată),
instrumentele derivate tranzacţionate prezintă trei caracteristici extrem de apreciate:
arie de acoperire geografică (sunt prezente pe majoritatea pieţelor financiare
importante la nivel mondial); diversitate (acoperă aproape toată gama de instrumente
monetare, titluri şi mărfuri); lichiditate (orice poziţie poate fi luată, diversificată sau
anulată la costuri de obicei reduse).
2. Atunci când instrumentele financiare derivate sunt tranzacţionate pe o piaţă
bursieră, compania beneficiază de anumite avantaje:
(a) pe această piaţă complet reglementată, tranzacţiile sunt garantate de către casele
de compensaţie, reducându-se semnificativ riscul de credit/contrapartidă;
(b) datorită formei standardizate a contractelor, poziţiile pot fi închise fără nici cel
mai mic inconvenient. În cazul OTC, avantajele sunt: alegerea directă a contrapărţii
şi flexibilitatea mare a formei contractelor.
3. Prin apelul la aceste pieţe, debitorii şi creditorii pot fixa costul banilor;
importatorii şi exportatorii se pot proteja de fluctuaţiile valutare; companiile pot
evita creşterile neaşteptate la preţurile materiilor prime. În acelaşi mod în care
contractele de asigurare sunt utilizate de companii pentru a-şi proteja activele fixe,
instrumentele derivate sunt mijloace de asigurare a activelor lichide. În ambele
cazuri, se va plăti o primă sau echivalentul acesteia pentru achiziţionarea acestui
mijloc de protejare.

În ciuda acestor argumente "pro-derivative", umbre de scepticism gravitează în jurul

derivativelor atunci când managerii pun bazele strategiei de management al riscului.
Este absolut firesc să fie aşa, date fiind datele istorice care scot în evidenţă cazuri
ale unor operatori ce au înregistrat pierderi majore. Ca manager de risc, renunţarea
la derivative ca mijloace eficiente pentru acoperirea riscului nu este o soluţie. Ce mai
sigură cale este înţelegerea cauzelor care stau în spatele acestor mişcări greşite pe
piaţă materializate în pierderi însemnate.
Fondul Monetar International defineste instrumentele financiare derivate ca fiind
„instrumente financiare legate de un instrument financiar specific, indicator sau
marfa, si cu ajutorul carora riscurile financiare determinate pot fi tranzactionate pe

37
pietele financiare. Valoarea unui instrument financiar derivat deriva din pretul
activului suport: pretul de referinta”25.
Denumirea de „produse derivate“ se aplică la ansamblul instrumentelor financiare
ce permit acoperirea contra unei variaţii adverse (sau beneficiar a unei variaţii
anticipate) de curs a activelor suport, astfel cum sunt: acţiunile, obligaţiunile,
materiile prime, indicii bursieri, cursurile de schimb sau rate de dobânzi.
În mod fundamental, existenţa acestor produse răspunde la necesitatea de
„acoperire“, operaţiune care constă în reducerea sau anularea unui cert număr de
riscuri economice clar identificate. În cazul tranzacțiilor pe piețele spot, dreptul de
proprietate asupra unui activ de bază este transferat imediat de la vânzător la
cumpărător, iar plata se face pe loc. În schimb, în cazul tranzacțiilor cu instrumente
financiare derivate, inițierea unui contract nu implică transferul dreptului de
proprietate, ci o promisiune sau înțelegere de a transfera proprietatea asupra unui
activ la un preț, loc și timp specificate în contractul derivat.
„Valoarea activelor financiare, de tipul acțiunilor sau obligațiunilor, este în funcție
de valoarea activelor reale, tangibile și intangibile ale firmei”26.
Pe piața spot, cumpărarea sau vânzarea de acțiuni, obligațiuni, titluri de stat sau
mărfuri are loc „astăzi”, acestea urmând a fi decontate „imediat/la vedere” (on the
spot). Astfel, plata și livrarea activelor tranzacționate în piața spot se efectuează în
prezent (în 3 zile de la data tranzacției) conform principiului livrare contra plată.
Procesul de decontare a tranzacțiilor încheiate în cadrul pieței spot presupune plata
și livrarea activelor care fac obiectul tranzacției.
Pe piața la termen (piața derivatelor), cumpărarea sau vânzarea de instrumente
financiare derivate are loc „astăzi”, acestea urmând a fi decontate final „în viitor/la
termen”. Astfel, plata și livrarea activului suport corespunzător instrumentului
financiar derivat nu se efectuează „imediat”, ci la o dată ulterioară în viitor.
Instrumentele financiare derivate sunt utilizate pentru:
1. operațiuni de hedging (operațiuni de acoperire a riscurilor ratei de dobândă,
valutar, de credit și de portofoliu) – întrucât valoarea de piață a unei companii
poate fi afectată ca urmare a fluctuațiilor imprevizibile ale cursului de
schimb, ale ratei dobânziișsi ale prețului bunurilor, pot fi folosite instrumente
derivate pentru a reduce riscul deținerii activelor pe piața spot; ca atare,
hedgerii sunt investitorii care au de regulă o expunere în activul suport
(actuală sau viitoare) și utilizează instrumentele financiare derivate pentru

25
“The New International Standards for the Statistical Measurement of Financial Derivatives”, International Monetary Fund,
Statistics Department, Washingto, 2000, pag.3
26
Miclaus P.-G., Lupu R. “Piața instrumentelor financiare derivate”, Editura Economică, București, 2008, pag.22

38
 neutralizarea riscului potențial în cazul înregistrării unei pierderi financiare
datorate evoluției nefavorabile a prețului activului suport;
2. operațiuni speculative prin care se urmărește obținerea unui câștig
substanțial, cu asumarea riscului de preț al activului suport, ca urmare a
previziunilor privind evoluția pieței; ca atare, speculatorii sunt investitorii
care au o opinie în ceea ce privește tendința evoluției viitoare a prețului
activului suport și inițiază în mod corespunzator o poziție în piața derivatelor
(de exemplu, în cazul contractelor futures având activ suport acțiuni,
speculatorii procedează la operațiuni fie de cumpărare (poziție long), în cazul
în care se estimează că prețul acțiunilor va crește în viitor; fie operațiuni de
vânzare (poziție short), în cazul în care se estimează că prețul acțiunilor va
scădea în viitor; strategiile utilizate de speculatori reprezintă o investiție cu
un grad mare de risc având drept obiectiv obținerea unui profit semnificativ,
spre deosebire utilizarea strategiilor de investiție în active fără risc (ex.: titlu
de stat) sau strategiilor de arbitraj.
3. operațiuni de arbitraj efectuate în scopul obținerii unui profit prin
cumpărarea și vânzarea simultană de instrumente derivate (fără asumarea
unui risc), investitorii fructificând diferența relativă de preț dintre două piețe
și/sau două scadențe și/sau două active de bază diferite, dar care sunt legate
tehnic între ele27; ca atare, arbitrajorii sunt investitorii care inițiază poziții de
sens opus în una sau mai multe piețe pentru obținerea unui profit cunoscut la
momentul încheierii tranzacțiilor respective (profit fără risc); arbitrajorii sunt
în general participanți care se încadrează în categoria instituțiilor financiare
(ex.: firma de investiții sau banca comercială) care au acces facil la surse de
finanțare și care de regulă nu plătesc comisioane semnificative de operare pe
piețele respective în calitate de intermediari autorizați; prin urmare, profitul
obținut din utilizarea strategiilor de arbitraj este în general redus, aceasta
strategie nefiind întotdeauna potrivită pentru investitorii de talie medie sau
de retail care, spre deosebire de intermediarii autorizați, trebuie să plătească
costurile de operare.
Tranzacționarea de către un investitor pentru prima dată a unui instrument financiar
derivat conduce la inițierea unei poziții deschise, astfel:
Cumpărare: poziție deschisă long;
Vânzare: poziție deschisă short.
Prin urmare, contractele derivate se caracterizează prin faptul că pentru orice poziție
long adoptată, există în corespondență o poziție short, ceea ce înseamnă că pierderea
unei părți la contract reprezintă profitul celeilalte părți.

27
Miclaus P.-G., Lupu R. “Piața instrumentelor financiare derivate”, Editura Economică, București, 2008, pag.63-64

39
Instrumentele financiare derivate tranzacționate pe piața bursieră sunt contractele
futures și optiunile, în timp ce derivatele tranzacționate pe piața over-the-counter
sunt contractele forward, opțiunile (cap, floor, collar) și contractele swap.
În prezent, instrumente financiare derivate sunt tranzacționate intens fie în cadrul
unor piețe bursiere centralizate și reglementate (exchange-traded derivatives), fie în
cadrul unor piețe care nu sunt reglementate, denumite piețe extrabursiere (OTC-
over-the-counter sau piețele la buna înțelegere).

3.3.1. Produse derivate, speculaţii şi instabilitate

Produsele derivate răspund la nevoile agenţilor economici mai sensibili la riscul de
volatilitate a ratei dobânzii şi a ratei de schimb, în special atunci când ei sunt
implicaţi în schimburi internaţionale. Facilitând acoperirea acestor riscuri, produsele
derivate creează un climat favorabil schimburilor şi investiţiilor şi permit
redistribuirea riscurilor pieţei. Invers, utilizarea lor imprudentă poate fi un factor de
instabilitate pentru sistemul bancar şi financiar. Paradoxul acestei pieţe este
cunoscut: facilitând acoperirea de riscuri, produsele derivate răspund unei nevoi de
protecţie contra volatilităţii şi incertitudinii, însă ele pot, în acelaşi timp, în certe
circumstanţe, să accentueze volatilitatea. Este la fel de important de a sublinia riscul
de slăbiciune a pieţei legat de produsele derivate. Recurgerea la diverse instrumente
financiare permite de a limita, şi chiar de a anula, certe riscuri.
Ca atare, contractele pe instrumente financiare fac obiectul speculaţiilor intensive în
speranţa unui câştig rapid, redând, de asemenea, garanţii care sunt teoretic ataşate în
mod sigur, din ce în ce mai puţin. Dacă produsele derivate ascund diverse riscuri,
utilitatea lor rămâne incontestabilă. Activitatea de speculaţie „pură“ este cu siguranţă
mai uşoară pe piaţa produselor derivate, cauzată de efectele de levier care le
caracterizează. Contractele la termen de instrumente financiare permit să se ia poziţii
la imobilizarea unei reduceri parţiale de lichiditate sub forma depozitului de garanţie
sau plata unei prime pentru cumpărarea de opţiuni. În unele perioade ale evoluţiilor
pieţei, de exemplu, rata dobânzii urmează o tendinţă lungă şi imprevizibilă, existenţa
unor astfel de efecte de levier putând contribui la creşterea poziţiilor speculative şi
la volatilitatea pieţei. În acest caz, o revenire a tendinţei poate pune la încercare
operatorii şi poate să le provoace pierderi grele.
Aceste perturbaţii se accentuează dacă, printr-o volatilitate excesivă a cursului,
tranzacţiile pe pieţele derivate tind să fie deconectate de cele ale pieţei „sous-jacent“
(suport): atunci riscurile au variaţii brutale de „sous-jacent“ când relaţiile de arbitraj
se restabilesc. Aceste perturbaţii justifică o atenţie particulară a utilizatorilor şi a
autorităţilor de supraveghere.

40
3.3.2 Piețe bursiere și extrabursiere
a) Piețele bursiere28
Instrumentele financiare derivate sunt tranzacționate activ în multe piețe bursiere din
lume, în cadrul cărora cererea și oferta se întâlnesc într-un cadru reglementat,
centralizat și transparent.
Piețele bursiere pot fi organizate după cum urmează:
✓ Burse de Mărfuri și Derivate: entități specializate în dezvoltarea de
instrumente financiare derivate și a mecanismelor de piață necesare
tranzacționării instrumentelor respective în cadrul pieței reglementate la
termen (ex: Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Board of Options
Exchange (CBOE)).
✓ Burse de Valori (ex: Bursa de Valori Bucuresti, NYSE Euronext): entități
specializate în crearea mecanismelor de piață necesare tranzacționării
instrumentelor financiare atât în piața spot cât și în piața derivatelor, astfel:
a. piețe reglementate la vedere (ex.: acțiuni, obligațiuni, drepturi);
b. piețe reglementate la termen (ex.: contracte futures / options).
Ca urmare a progreselor înregistrate în domeniul tehnologiei informaționale,
mecanismele de tranzacționare ale instrumentelor financiare derivate au evoluat de
la sistemul „licitației cu strigare” la „tranzacționarea electronică” (electronic
trading).
În cadrul piețelor bursiere se tranzacționează instrumente financiare derivate
standardizate în ceea ce privește elementele caracteristice, denumite „specificații de
contract”. Participanții autorizați la piața bursieră sunt intermediarii care dețin
dreptul de a incheia tranzacții în nume propriu sau în numele clienților, cum ar fi
investitori instituționali (bănci comerciale, fonduri mutuale sau de pensii, societăți
de asigurări, corporații).
Avantajele principale ale tranzacționării instrumentelor financiare derivate în cadrul
unei piețe bursiere sunt următoarele:
Transparența pieței: vizează pe de o parte faptul că prețul contractelor futures
este cunoscut prin utilizarea unui registru de ordine centralizat în care
ordinele de cumpărare și vânzare sunt introduse de către intermediari în nume
propriu sau al clienților, aceste ordine fiind executate în funcție de criteriul
preț și timp, iar pe de altă parte statisticile de piață cu privire la tranzacțiile

28
SC Bursa de Valori Bucuresti SA “Introducere în instrumente financiare derivate”

41
 încheiate (preț, valoare, volum, poziții deschise) sunt disponibile publicului
larg.
Lichiditatea pieței vizează faptul că pozițiile deschise (long/short) cu
instrumente financiare derivate pot fi deschise și închise cu ușurintă datorită
atragerii unui număr mare de participanți într-un cadru de negociere
centralizat și formalizat. Închiderea unei poziții deschise se realizează prin
executarea în piața bursieră a unei tranzacții de sens opus, nefiind obligatoriu
ca în contraparte să se regăsească aceeași persoană din tranzacția inițială;
Lichiditatea pieței este determinată și de minimizarea riscului de
neîndeplinire a obligațiilor care rezultă din deținerea unei poziții deschise
long sau short (riscul de default), iar acest lucru se datorează faptului că
bursele recurg la serviciile unei entități specializate în înregistrarea
instrumentelor financiare derivate tranzacționate și garantarea îndeplinirii
obligațiilor care decurg din deținerea unei poziții deschise cu astfel de
instrumente (managementul riscului), denumită „casa de compensare /
contraparte centrală”, dar și de costurile reduse de operare (tranzacționare și
post-tranzacționare) comparativ cu cele corespunzătoare tranzacționării
activelor suport.

b) Piețele extra-bursiere („over-the-counter markets” - OTC)

Tranzacțiile încheiate în cadrul acestor piețe nu fac obiectul reglementării și
supravegherii de către o autoritate publică și au caracter privat, statisticile cu privire
la indicatorii de piață nefiind disponibile către publicul larg. În cadrul acestor piețe,
cererea și oferta se întâlnesc prin intermediul unor instituții financiare specializate
(dealeri) care utilizează tehnici de negociere prin telefon sau prin intermediul unor
sisteme electronice.
Elementul principal care caracterizează tranzacționarea instrumentelor financiare
derivate în cadrul piețelor OTC îl constituie faptul că specificațiile de contract nu
sunt standardizate, acestea fiind adaptate în funcție de particularitățile ambelor părți
la tranzacție. Lipsa standardizării specificațiilor de contract are drept rezultat
lichiditatea redusă a instrumentelor financiare derivate respective, deoarece este
dificil pentru cele două contrapărți să își închidă poziția deschisă înainte de scadență.
Lichidarea unei poziții deschise necesită identificarea în piață a unui alt participant
cu cerințe de business similare, astfel încât să fie posibilă încheierea unei tranzacții
de sens opus având aceleași caracteristici cu cele aferente tranzacției inițiale.
Dezavantajul principal al tranzacționării în cadrul piețelor OTC îl constituie
faptul că aceste piețe nu beneficiază de serviciile unei entități separate (casa de
compensare/contraparte centrală) în vederea administrării riscului de credit.

42
Participanții pe piețele OTC sunt astfel expuși riscului de default, având în vedere
faptul că una dintre cele două părți este posibil să nu își îndeplinească obligațiile în
ceea ce privește plata activului suport (în cazul cumpărătorului), respectiv livrarea
activului suport (în cazul vânzătorului). Spre deosebire de piețele bursiere
reglementate, nu există o entitate separată (casa de compensare/contraparte centrală)
care să preia riscul de neîndeplinire de către una dintre părți a obligațiilor financiare.
Tipuri de instrumente financiare derivate
Contractele futures sunt instrumente financiare derivate tranzacționate exclusiv pe o
piață bursieră reglementată. Contractele futures au caracteristici similare
contractelor forward tranzacționate pe piețele OTC, cu excepția faptului că
specificațiile contractelor futures sunt standardizate de către bursele care listează
astfel de instrumente pentru a putea fi tranzacționate cu ușurință de cât mai mulți
participanți.
Diferențele principale dintre un contract futures și un contract forward sunt
următoarele:
ELEMENT CONTRACT CONTRACT FUTURES
FORWARD

Specificații de contract Negociabile/ Standardizate

Nonstandardizate

Tranzacționare Piețe OTC Piețe bursiere

(nereglementate) (reglementate)

Riscul de Credit Suportat de către ambele Suportat de către Casa de

părți Compensare

Gradul de lichiditate Scăzut Ridicat

Marje (colateral) Stabilite pe bază Stabilite de Casa de

bilaterală (în funcție de Compensare (aplicabile
gradul de risc) tuturor participanților)

43
 Executarea contractului Aprox. 100% Aprox. 2% - 5%
la scadență (majoritatea contractelor
sunt închise înainte de
scadență)

Decontarea La scadența contractului Decontare zilnică / finală

conform specificațiilor de
contract

Contractele forward reprezintă angajamente la termen ferm nestandardizate,

încheiate în condiții particulare privind cantitatea, prețul și scadența și agreate între
cei doi parteneri, cumpărătorul și vânzătorul, asupra activului suport29. Tocmai
pentru că specificațiile de contract nu sunt standardizate, ci negociabile și adaptate
la cerințele clienților, aceste contracte nu dispun de o piață secundară unde să poată
fi revândute și sunt tranzacționate pe piața over-the-counter sau „la mica înțelegere”.
Ca și în cazul contractelor futures, cumpărătorul unui contract forward se află într-o
poziție long obligându-se să cumpere activul suport la scadența la prețul specificat,
chiar dacă pe piață prețul activului a scăzut, în timp ce vânzătorul adoptă o poziție
short și se obligă să vândă activul suport la scadență la prețul specificat în contract,
chiar dacă pe piață prețul este mai mare. Cursul contractului forward se stabilește
între cele două părți în momentul încheierii contractului, iar rezultatul poziției se
calculează ca diferență între prețul contractului și prețul menționat în contract.
Astfel, profitul unei părți contractante reprezintă pierderea celeilalte părți,
decontarea având loc la scadența contractului (nu există posibilitatea de a lichida
contractul anterior scadenței, întrucât nu există o piață secundară). Aceste contracte
se bazează pe relația de încredere între cele doua părți și ca atare, riscul de credit/de
contrapartidă poate să apară în cazul în care una dintre părți nu își poate îndeplini
obligațiile asumate în contract. Întrucît nu există ca în cazul contractelor futures o
entitate separată care să își asume responsabilitatea derulării și executării
contractelor, acest risc de credit este suportat de ambele părți ale contractului
forward (pentru aceste contracte forward nu se constituie nici o garanție sau marjă).
Contractul futures reprezintă obligația de a cumpăra sau de a vinde un activ
suport la un preț și cantitate negociate la momentul încheierii tranzacției („astăzi”),
urmând ca livrarea și plata activului suport să se efectueze la data scadenței („în
viitor”). Cumpărătorul unui contract futures va adopta o poziție long asupra activului
suport și se angajează să cumpere acest activ la scadență, în timp ce vânzătorul va

29
Stancu I. “Finanțe”, Editia a-3-a, Editura Economică, București, 2002, pag.489

44
adopta o poziție short și se angajează să vândă la scadență activul respectiv. Activul
suport poate fi un titlu financiar, o marfă etc.
Hedging-ul reprezintă o poziție pe piața spot la care se adaugă o investiție de
sens contrar și echivalentă cantitativ în poziții pe piața futures. Prin deschiderea unei
poziții short (vânzare de contracte futures), un investitor se poate proteja împotriva
riscului de scădere în viitor a prețului, iar împotriva creșterii acestuia printr-o poziție
long (prin cumpărare de contracte futures). În acest mod, pierderea înregistrată pe
piața spot poate fi compensată de câștigul obținut pe piața futures.
Pentru a exemplifica modul de funcționare al unui contract futures, presupunem
că există doi investitori care acționează în calitate de hedgeri (se ignoră mecanismul
de marcare zilnică la piață a pozițiilor deschise). Cele două entități doresc să încheie
o tranzacție în viitor (peste 3 luni) cu un număr de 3.000 acțiuni emise de societatea
Alfa:
1. Un investitor este un fond de pensii ce dorește cumpărarea de acțiuni (se
dorește protejarea împotriva creșterii în viitor a prețului acțiunilor în piață);
2. Al doilea investitor este o societate de asigurări ce urmărește vânzarea de
acțiuni (se dorește protejarea împotriva scăderii în viitor a prețului acțiunilor
în piață).

În vederea administrării riscului de evoluție nefavorabilă a prețului în piață al

acțiunilor, fondul de pensii și societatea de asigurări încheie o tranzacție cu 30 de
contracte futures având drept activ suport acțiunile Alfa și scadența peste 3 luni, prin
“blocarea” unui preț de cumpărare (poziție long), respectiv a unui preț de vânzare
(poziție short). Deci, hedging-ul de cumpărare se inițiază de către cumpărătorul de
pe piața spot (fondul de pensii), pentru a se proteja împotriva riscului de creștere a
prețului activului (a acțiunilor societății Alfa).
Mărimea contractului futures (multiplicatorul) este 100 acțiuni, iar numărul de
contracte futures care face obiectul tranzacției este 30 contracte (3.000 acțiuni / 100
acțiuni=30 contracte).
„Astăzi”
Prețul spot al acțiunilor: S0 = 100 lei / acțiune
Prețul futures inițial (scadența contractului este peste 3 luni): F0 = 110 lei / acțiune
„Peste 3 luni”
Prețul spot al acțiunilor: Sscadenta = 120 lei / acțiune
Prețul de piață la scadență al contractului futures: Fscadenta = 120 lei / acțiune

45
Cea mai utilizată metodă de lichidare a unui contract futures este luarea unei poziții
contrare față de cea inițială pentru același tip de contract. Cu alte cuvinte, investitorul
ce deține o poziție long își poate lichida poziția prin adoptarea unei poziții short/de
vânzare și invers.
În exemplul amintit, să considerăm că contractul futures se execută la scadență prin
efectuarea procesului de decontare finală având la bază una din următoarele
modalități:
a. decontare prin livrare fizică:
Fondul de pensii cumpără acțiunile plătind prețul negociat la data încheierii
tranzacției futures: 110 lei / acțiune;
Investitorul vinde acțiunile încasând prețul negociat la data încheierii tranzacției
futures: 110 lei / acțiune.
Deoarece decontarea contractului futures se realizează prin livrare fizică, fondul de
pensii și societatea de asigurări activează doar în piața futures, nu și în piața spot a
activului suport.
Fondul de pensii și societatea de asigurări au eliminat incertitudinea privind evoluția
viitoare a prețurilor în piață prin cumpărarea, respectiv vânzarea activului suport la
prețul de executare al contractului futures tranzacționat în urmă cu 3 luni, respectiv
110 lei / acțiune.

b. decontare în fonduri:
Prețurile la care se tranzacționează în piață contractele futures converg la scadență
către prețurile activului suport, ca urmare a faptului că timpul rămas până la expirare
se diminuează.
La data scadenței (peste 3 luni), prețul în piață al contractului futures este teoretic
egal cu prețul activului suport: Prețul spot al acțiunii = Prețul de piață al contractului
futures, adică:
Sscadenta = Fscadenta = 20 lei / acțiune
Având în vedere faptul că decontarea contractului futures se realizează în fonduri,
fondul de pensii și societatea de asigurări activează atât în piața futures, cât și în
piața spot a activului suport, deoarece cele două părți ale tranzacției futures activează
în calitate de hedgeri.
Pe piața futures se înregistrează următoarele rezultate:
Decontarea în fonduri a contractelor futures presupune determinarea diferențelor
favorabile sau nefavorabile înregistrate la data scadenței contractului futures de către

46
deținătorul poziției deschise long (fondul de pensii) și al poziției deschise short
(societatea de asigurări), astfel:
Profit unitar (fondul de pensii) = Preț spot la scadență – Preț cumpărare futures =
120 – 110 = +10 lei/acțiune
Profit futures total 30 ctr. * (120 – 110) * 100 acțiuni = 30.000 lei
Piedere unitară (societate de asigurări) = Preț vânzare futures - Preț spot la scadență
= 110 – 120 = - 10 lei/acțiune
Pe piața spot se înregistrează următoarele rezultate:
Având în vedere faptul că la scadența contractului futures nu se utilizează decontarea
cu livrare fizică, ambele părți trebuie să cumpere, respectiv să vândă acțiunile direct
din piața spot (nu prin preluarea / livrarea activului suport ca urmare a executării
contractului futures).

Fondul de pensii: Preț cumpărare din piață = (- Preț spot la scadență) * Nr. acțiuni
= - 120 * 3.000 = - 360.000 lei
Societatea de asigurări: Preț vânzare în piață = (+ Preț spot la scadență) * Nr. acțiuni
= + 120 * 3.000 = + 360.000 lei

Rezultatele cumulate pe cele doua piețe sunt:

Fondul de pensii: Valoare totala platită = (- Preț spot la scadență) + Profit Futures =
- 360.000 + 50.000 = - 310.000 lei
Societatea de asigurări: Valoare totala încasată = (+ Preț spot la scadență) - Pierdere
Futures = + 360.000 - 50.000 = + 310.000 lei

Prețul efectiv de cumpărare / vânzare a unei acțiuni este determinat după cum
urmează:
Fondul de pensii: Preț efectiv de cumpărare = Valoare totală platită / Nr. acțiuni = -
310.000/3.000 = - 110 lei / acțiune
Societatea de asigurări: Preț efectiv de vânzare = Valoare totală încasată / Nr. acțiuni
= + 310.000/3.000 = + 110 lei / acțiune
Pierdere futures totală 30 ctr. x (110 – 120) x 100 acțiuni = - 30.000 lei
În ambele situații privind metoda de decontare finală (“livrare fizică” versus “în
fonduri”) s-a realizat neutralizarea riscului prin “blocarea” unui preț efectiv al

47
activului suport la nivelul de 110 lei / acțiune, respectiv preț de cumpărare (în cazul
fondului de pensii), respectiv de vânzare (în cazul societății de asigurare). Ambele
părți ale tranzacției au acționat în calitate de hedgeri (hedgerii fiind investitorii cu o
aversiune puternică față de risc ce urmăresc eliminarea riscului de preț), întrucât atât
fondul de pensii, cât și societatea de asigurări au avut o expunere în activul suport.
Obiectivul încheierii tranzacției cu contracte futures a fost de a neutraliza riscul de
piață și nu de a obține un profit din strategia respectivă.
Spuneam că acest exemplu ignoră mecanismul de marcare zilnică la piață a pozițiilor
deschise. În cazul contractelor futures, atât cumpărătorul, cât și vânzătorul unui
astfel de contract plasează fonduri (adică marja) la casa de compensație a bursei.
Variațiile zilnice reflectă schimbările valorice ale contractului (prețul unui contract
futures reprezintă raportul dintre cererea și oferta pentru fiecare contract și
fluctuează zilnic în funcție de condițiile pieței și de aceeea contractul este actualizat
zilnic sau „marcat la piață”, astfel încât pierderile unei părți sunt transferate ca
venituri celeilalte părți), deci marja de menținere poate fi ajustată în sus sau în jos.
Dacă suma existentă în contul de marjă este mai mică decât marja de menținere
(pentru deschiderea unei poziții futures este nevoie de o marjă minimă de 10-15%
din valoarea totală a tranzacției), va avea loc un apel în marjă. O modificare relativ
minoră a prețului în piață, în cazul în care este în direcția defavorabilă investitorului,
poate genera o pierdere în cuantum egal sau mai mare decât marja depusă inițial,
fiind necesară depunerea unor fonduri suplimentare pentru menținerea poziției
deschise respective.
În situații speciale, cum ar fi creșterea semnificativă a volatilității pieței, există
posibilitatea ca nivelul marjelor stabilite pentru contractele futures să fie majorat de
către casa de compensare/contrapartea centrală, crescând astfel probabilitatea ca
investitorul să primească în mod neprevazut un apel în marjă pentru depunerea de
fonduri suplimentare.
În cazul în care un investitor nu răspunde la un apel în marjă sau nu dispune de
resursele necesare pentru suplimentarea contului în marjă în termenul stabilit în
contract, există riscul ca pozițiile acestuia să fie lichidate forțat de către intermediarul
la care a deschis cont sau chiar de către casa de compensare/contrapartea centrală.
Datorită aspectelor menționate mai sus, în vederea administrării riscului de
neîndeplinire la scadența contractului futures a obligațiilor ca urmare a acumulării
de pierderi semnificative de către investitor, piața bursieră care listează contractul
futures (piața derivatelor administrată de Bursa de Valori București), recurge la
serviciile unei entități separate care efectuează operațiunile de decontare și garantare
a pozițiilor deschise, denumită casa de compensare/contraparte centrală (Casa de
Compensare București).

48
Pe parcursul duratei de viață a contractelor futures, casa de compensare procedează
la marcarea la piață a pozițiilor deschise long sau short la prețul curent din piață, în
vederea evitării acumulării unor obligații financiare (pierderi) semnificative care ar
putea fi neîndeplinite de către deținătorul pozițiilor deschise respective.
Marcarea la piață reprezintă procesul prin care pozițiile deschise sunt reevaluate
de către casa de compensare în vederea actualizării contului în marjă cu diferențele
bănești favorabile (drepturi) sau nefavorabile (obligații) înregistrate pe durata de
viață a instrumentului financiar derivat respectiv. Marcarea la piață a instrumentelor
financiare derivate este efectuată cel puțin zilnic în vederea efectuării decontării
zilnice a profiturilor/pierderilor înregistrate în urma acestei evaluări.
Drepturile și obligațiile rezultate în urma marcării la piață sunt stinse de către Casa
de Compensare București prin intermediul procesului de decontare, după cum
urmează:
decontarea zilnică presupune stingerea drepturilor și obligațiilor bănești
rezultate din marcarea la piață a poziției deschise la prețul zilnic de decontare
al instrumentului financiar derivat;
decontarea finală presupune stingerea drepturilor și obligatiilor bănești
rezultate din marcarea la piață a poziției deschise la prețul final de decontare
al instrumentului financiar derivat.

Prețul zilnic de decontare și prețul final de decontare reflectă nivelul curent al

prețurilor în piață și sunt determinate de către piața bursieră respectivă (Bursa de
Valori București), în conformitate cu specificațiile contractului futures înregistrate
la autoritatea de reglementare și supraveghere (Comisia Naționala a Valorilor
Mobiliare).

Opțiunile reprezintă instrumente derivate care conferă cumpărătorului

dreptul (dar nu și obligația) de a vinde sau cumpăra un activ la un preț determinat
(numit preț de exercitare) și la o scadență determinată. Pentru a beneficia de acest
drept, cumpărătorul plătește vânzătorului un preț numit primă.
În funcție de drepturile conferite, opțiunile sunt:
opțiuni CALL sau de cumpărare care dau cumpărătorului dreptul, dar nu și
obligația sa cumpere la scadență activul suport;
opțiuni PUT sau de vânzare care dau cumpărătorului dreptul, dar nu și
obligația să vândă la scadență activul suport.
Opțiunile au ca obiect un număr variat de active, de la mărfuri la indici bursieri și
chiar contracte futures. În funcție de activul suport la care se referă, opțiunile pot fi:
49
 ▪ opțiuni asupra acțiunilor;
▪ opțiuni asupra contractelor futures;
▪ opțiuni asupra unor indici bursieri;
▪ opțiuni asupra mărfurilor etc.
Opțiunile, ca active financiare, dau posibilitatea reversibilității asupra proiectului de
investiții30. Cumpărătorul unui număr de opțiuni are posibilitatea, pe durata de viață
a opțiunii sau chiar la scadența ei, fie să păstreze acel activ, fie să renunțe la el, dacă
pe parcurs apare o oportunitate de investire. Astfel se poate realiza un arbitraj între
deținerea activelor suport pe care opțiunile le reprezintă sau renunțarea la aceste
active suport în favoarea unei investiții mai profitabile pe piața financiară.
Un investitor ce deține un portofoliu mare de acțiuni își poate ajusta riscul
portofoliului, dar și rentabilitatea prin utilizarea opțiunilor (de ex. poate combina o
acțiune foarte riscantă cu o opțiune pentru un nivel de risc zero).

Contractele swap reprezintă un acord încheiat pe un anumit termen prin care

două părți efectuează un schimb reciproc de active financiare. Practic printr-un
contract swap, părțile implicate schimbă riscurile și avantajele unor obligații
contractuale de plată variabile cu riscurile și avantajele unor obligații contractuale
de plată fixe. Nefiind un contract standardizat, contractul swap este tranzacționat pe
piața OTC și nu pe piața bursieră, prin negocierea individuală între cei doi parteneri
a condițiilor și clauzelor contractuale. Contractul de schimb se încheie separat, având
o existență separată de contractul economic și prin urmare cele două părți ale swap-
ului nu pot fi și parteneri în contractul economic. Contractele swap se caracterizează
prin faptul că:
✓ sunt derivate extrabilanțiere și se tranzacționeaza pe piața OTC
✓ presupun obligații reciproce și condiționate
✓ nu implică transferul nominalului (cu excepția swap-ului valutar), deci nici
riscul de neplată
✓ operațiunea de schimb are la bază un singur contract, iar dobânzile care se
schimbă nu sunt negociabile.

În funcție de tipul activului și a pieței pe care se realizează tranzacția avem:

➢ swap valutar (currency swap): - dobândă fixă-dobândă fixă
- dobândă fixă-dobândă variabilă
- dobândă variabilă-dobândă variabilă

30
Stancu I. “Finanțe”, Editia a-3-a, Editura Economică, București, 2002, pag.431

50
 ➢ swap de dobândă (interest rate swap): -plain vanilla swap (dobândă fixă-
dobândă variabilă)
-basis swap (dobândă variabilă-
dobândă variabilă)
➢ swap pe piața de capital (equity swap)
➢ swap pe mărfuri (commodity swap).

Contracte swap pe randamentul acțiunilor presupun schimbul de randamente

între două acțiuni sau indici bursieri sau între randamentul unei acțiuni sau indice
bursier și o rată variabilă sau fixă de dobândă.
Astfel, în funcție de originea fluxurilor de numerar ce se schimbă între cele două
părți avem trei tipuri de contracte swap pe acțiuni:
▪ schimbul între randamentul unui pachet de acțiuni/acțiune sau indice bursier
și randamentul unui alt pachet de acțiuni/altă acțiune sau alt indice bursier;
▪ schimbul între randamentul unui pachet de acțiuni/acțiune sau indice bursier
și o rată variabilă de dobândă;
▪ schimbul între randamentul unui pachet de acțiuni/acțiune sau indice bursier
și o rată fixă de dobândă.
În cazul swap-ului pe acțiuni, valoarea randamentului activului suport este cunoscută
abia la data scadenței față de contractele swap pe rata dobânzii în cazul cărora
valoarea plăților variabile este cunoscută în momentul încheierii contractului și
plătită la data scadenței.

Contractele swap pe rata dobânzii reprezintă un contract între două părți (A și B)

de a schimba plăți de dobânzi diferite și specificate, pe o anumită durată de timp
contractuală și în aceeași valută31. Dobânzile ce urmează a fi schimbate între cele
două părți se calculează pe baza unui noțional/valoare nominală, fără a implica nici
un schimb/plată de principal, iar decontarea se face pe baza netă, respectiv se
decontează doar diferențele de dobândă. O societate care dorește să încheie un astfel
de contract apelează la un dealer swap, care va face parte din contract, și care oferă
părților garanția cu privire la îndeplinirea obligațiilor contractuale.
Așa cum s-a precizat anterior, există două tipuri de contracte swap pe rata dobânzii
în funcție de tipul dobânzilor plătite, respectiv:
1. plain vanilla swap ce presupune schimbul unei dobânzi fixe contra unei
dobânzi variabile: cumpărătorul swap-ului A plătește vânzătorului de swap B
o rată fixă de dobândă și primește de la acesta o rată variabilă de dobând, iar
31
Mihai I., Dumitru I. “Managementul activelor și pasivelor bancare”, ASE, București, 2006

51
 vânzătorul de swap B plătește o rată flotantă și primește una fixă de dobândă
(rata flotantă este de regulă o rată de referință a pieței monetare -EURIBOR
la care se poate adăuga o marjă numită primă de risc)
Pentru cumpărătorul de swap A, diferențialul de dobândă se calculează astfel:
𝑁𝑧
Rnet = V x (Rfixa – Rvariabila) x
360
Unde:
Rnet – rezultat net
V – noțional/valoare nominală
Rfixa – rata fixă de dobândă
Rvariabila – rata variabilă de dobândă
Nz – număr de zile

Exemplu: Avem două companii Alfa și Beta ce au emis obligațiuni în valoare de

100.000 RON pe o durata de 5 ani. Societatea Alfa plătește o rată de dobândă fixă
de 12%, în timp ce Beta plătește o rată variabilă de dobândă LIBOR+2%. Pentru a
se proteja împotriva riscului ratei dobânzii, ambele societăți se adresează unui dealer
swap (banca comercială) în vederea încheierii unui contract swap pe rata dobânzii.
Compania Alfa se angajează să plătească trimestrial societății Beta rata de dobândă
LIBOR pentru depozitele la 3 luni plus 2%, în timp ce Beta va plăti trimestrial
companiei A o rată fixă de dobândă de 12%.
Să presupunem că rata de dobândă LIBOR pentru depozitele la 3 luni este de:
- trim.I 9%
- trim. II 9,5%
- trim.III 10%
- trim.IV 10,5%

- pe trim.I compania Alfa va plăti lui Beta:

𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 (9+2)𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = = 2.750 𝑅𝑂𝑁
360 𝑥 100
Și va încasa de la Beta:
𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 12 𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = = 3.000 𝑅𝑂𝑁
360 𝑥 100
Rezultat net = + 250 RON
Pentru compania Beta, rezultatul net este – 250 RON (plătește 3000 RON, dar
încasează doar 2.750 RON).

52
 - pe trim.II compania Alfa va plăti lui Beta:
𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 (9,5+2)𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = = 2.875 𝑅𝑂𝑁
360 𝑥 100
Și va încasa de la Beta:
𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 12 𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = = 3.000 𝑅𝑂𝑁
360 𝑥 100
Rezultat net = + 125 RON
Pentru compania Beta, rezultatul net este – 125 RON (plătește 3000 RON, dar
încasează doar 2.875 RON).

- pe trim.III compania Alfa va plăti lui Beta:

𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 (10+2)𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = = 3.000 𝑅𝑂𝑁
360 𝑥 100
Și va încasa de la Beta:
𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 12 𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = 360 𝑥 100
= 3.000 𝑅𝑂𝑁
Rezultat net = + 0 RON
Pentru compania Beta, rezultatul net este + 0 RON (plătește 3000 RON, dar
încasează tot 3.000 RON).

- pe trim.IV compania Alfa va plăti lui Beta:

𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 (10,5+2)𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = = 3.125 𝑅𝑂𝑁
360 𝑥 100
Și va încasa de la Beta:
𝐶 𝑥 𝑅 𝑥𝑁𝑧 100.000 𝑥 12 𝑥 90
D = 360 𝑥 100 = = 3.000 𝑅𝑂𝑁
360 𝑥 100
Rezultat net = - 125 RON
Pentru compania Beta, rezultatul net este + 125 RON (plătește 3000 RON, dar
încasează 3.125 RON).

Rezultat net final pentru compania Alfa: 250 + 125 +0 – 125 = 250 RON
Rezultat net final pentru compania Beta: - 250 - 125 +0 + 125 = -250 RON
Chiar dacă rata variabilă a dobânzii (LIBOR) a avut o evoluție ascendentă, acest fapt
a adus pentru primul an de contract un avantaj de 250 RON pentru societatea Alfa

53
în detrimentul societatii Beta. Dacă această evoluție ascendentă va continua,
compania Beta se poate retrage din contract, urmând să primească o despăgubire
egală cu actualizarea încasărilor viitoare la care renunță, iar dealer-ul fie va găsi o
altă companie interesată să intre în acest contract, fie va deveni el insuși parte a
acestui contract. Contractul de swap rămâne valabil până la scadență, exceptând
situația în care dealer-ul propune companiei Alfa un aranjament ce va ține cont de
evoluția viitoare a ratei de dobândă variabile.

2. basis swap ce presupune schimbul unei dobânzi variabile contra unei dobânzi
variabile diferite (EURIBOR la 6 luni contra EURIBOR la 3 luni) și se
utilizează pentru a gestiona riscul activelor și pasivelor atunci când ambele
părți au expuneri la rate de dobânzi variabile (de exemplu partea A plătește
părții B rata LIBOR pentru dolari la 3 luni, iar partea B plătește părții A rata
LIBOR pentru dolari la 6 luni).

Swap valutar este un aranjament prin care doi parteneri schimbă între ei datorii
exprimate în monede diferite, în calculul plăților intervenind și cursul de schimb
dintre cele doua valute. În prima etapă are loc schimbul inițial de capital la un curs
de schimb stabilit având la bază un curs de schimb la vedere/la termen și se stabilesc
și ratele de dobândă ce urmează a fi plătite. Ulterior, pe parcursul contractului are
loc schimbul de dobânzi, pentru ca la maturitatea contractului să aibă loc schimbul
de capital la cursul de schimb stabilit la încheierea contractului. Un astfel de contract
dă posibilitatea protejării împotriva riscului valutar și obținerii de fonduri la costuri
reduse sau obținerii de fonduri de pe piețe restrictive din punct de vedere al accesului
acestora.

De exemplu, societatea X din Germania dorește să facă un împrumut în yeni

japonezi, însă datorită restricțiilor impuse pe piața japoneză nu are acces pe această
piață. Pe de altă parte, compania Y din Japonia dorește să acceseze un împrumut în
euro, ceea ce înseamnă cost mare de finanțare. Cele două companii se împrumută în
moneda națională: firma germană se împrumută cu 100.00 euro la o rată de dobândă
de 9% pe o perioadă de 5 ani, iar firma japonează 150.000 yeni la o rată de dobândă
de 8% pe o perioadă de 5 ani. Ambele companii se adresează unui dealer swap pentru
încheierea unui contract swap. Întrucât cursul de schimb la vedere între cele două
valute este de 1 eur = 150 yeni, cele două companii fac schimbul de capital la cursul
de schimb menționat, respectiv firma germană primește 150.000 yeni de la firma
japoneză, iar firma japoneză primește 100.000 euro de la firma germană. Pe durata
de 5 ani a contractului va avea loc schimbul de dobânzi dintre cele două companii la

54
termenele specificate în contract (trimestrial, semestrial sau anual), respectiv firma
germană va plăti firmei japoneze o dobândă anuală de:
150.000 𝑥 8 𝑥 360
D= = 12.000 yeni japonezi,
360 𝑥 100
în timp ce firma japoneză va plăti firmei germane o dobândă anuală de:
100.000 𝑥 9 𝑥 360
D= = 9.000 euro.
360 𝑥 100
La maturitatea celor 5 ani de contract va avea loc schimbul de capital între cele două
firme în sens invers: firma germană va transfera 150.000 yeni japonezi companiei
din Japonia, în timp ce firma japoneză va transfera 100.000 euro firmei germane.

Considerăm că următoarele linii directoare sunt esenţiale pentru a implementa

eficient procesul de management al riscului prin intermediul derivativelor:

1. Concordanţă cu strategia. Capitalul uman

Conducerea instituţiilor financiar-bancare trebuie să păstreze concordanţa între
politica de management al riscului prin derivative şi strategia companiei, obiectivele
economice, situaţia financiară şi atitudinea faţă de risc. Pentru a-şi îndeplini această
funcţie, managerii trebuie să identifice riscurile la care este expusă compania
(ex: riscul de piaţă, riscul de credit, riscul operaţional, riscul legal), să decidă rolul
tranzacţionării derivativelor pentru companie (sursă potenţială de profit sau doar
operaţiuni de hedging) şi să asigure eficienţa sistemului de control intern al
operaţiunilor de tranzacţionare. În acest sens, numirea unor profesionişti cu un nivel
corespunzător de cunoştinţe privind tranzacţionarea derivatelor este absolut
necesară.

2. Structura organizaţională. Controlul intern

Managerul ar trebui să dispună stabilirea unei structuri organizaţionale şi a unui
cadru independent de control al tranzacţionării derivativelor, structură care să
respecte principiile de eficienţă şi să răspundă nevoii de gestionare a riscurilor.
Funcţiile acestei structuri sunt: identificarea, măsurarea, gestionarea,
monitorizarea, diminuarea şi raportarea aspectelor privitoare la riscurile prezente şi
a celor previzionate. În special, acest cadru ar trebui să urmărească direcţiile de
transmitere a rapoartelor, uzanţele pentru circuitul documentelor, contabilizarea
corespunzătoare a acestora, competenţele membrilor departamentului de
tranzacţionare, distribuţia responsabilităţilor şi a procedurilor pentru situaţii
neprevăzute.

55
3. Gestionarea riscurilor asociate tranzacţionării derivativelor
Cele mai importante categorii de riscuri care trebuie avute în vedere atunci când
se pun bazele departamentului de tranzacţionare a derivativelor sunt: riscul de piaţă,
riscul de credit/contrapartidă, riscul operaţional şi riscul legal (de reglementare).
O gestiune eficientă a riscurilor asociate tranzacţionării derivativelor impune
proceduri şi tehnici de lucru eficiente pentru fiecare tip de risc, şi anume:
- Riscul de piaţă poate fi generat de schimbări neprevăzute ale preţurilor la
acţiuni, obligaţiuni, mărfuri, valute, alţi indici pe piaţă, sau a volatilităţii
acestora. Politicile în domeniul riscului de piaţă privesc aprobarea,
executarea, confirmarea, înregistrarea, măsurarea, monitorizarea şi raportarea
tranzacţiilor şi stabilesc proceduri pentru fixarea relaţiilor cu autorităţile în
domeniu, abordarea poziţiilor limită şi evaluarea expunerilor.
- Riscul de credit/contrapartidă apreciem că poate fi diminuat prin garantarea
colaterală a creditelor şi tehnici specifice de creştere a capacităţii de
îndatorare. Alături de riscul de credit/contraparte, managerul de risc trebuie
să ia în considerare şi riscul de parte terţă, riscul de ţară şi riscul de
regularizare. Funcţiile managerului de risc trebuie să fie diferenţierea între
profilurile de risc în cazul pieţei bursiere şi a pieţei OTC, evaluarea
avantajelor şi a dezavantajelor diversificării portofoliului, utilizarea, în mod
corespunzător, a garanţiilor colaterale pentru diminuarea riscului de credit şi
stabilirea unui plan de acţiune în cazul unor schimbări neprevăzute de situaţie
(poziţia unui partener sau a unui broker cu dificultăţi financiare).
- Riscul operaţional, inclusiv cel tehnologic, poate fi gestionat prin înglobarea
în managementul riscului a aspectelor privind impactul noilor produse, a
noilor parteneri şi clienţi, a schimbărilor în metodele de tranzacţionare, a
surselor de servicii IT şi a oricărei discontinuităţi în desfăşurarea afacerii.
- Riscul legal (de reglementare) prezintă particularităţi importante. Este
absolut necesară conformitatea cu cadrul legal în ceea ce priveşte atât
capacitatea operaţională pentru a desfăşura operaţiuni de tranzacţionare cât şi
a principiilor de bază care stabilesc funcţionarea acestora. Documentaţia
trebuie să acopere relaţia dintre trader, banca proprie şi brokeri, să respecte
principiile legale şi de funcţionare a pieţei.
Este evident că aceste linii generale nu reprezintă o poliţă de asigurare pentru
companiile care le iau în considerare şi nici un tratament de imunizare la riscurile
asociate tranzacţionării derivatelor.

56
 CAPITOLUL 4 INSTRUMENTE DE PROTECȚIE ÎMPOTRIVA
RISCULUI DE RATĂ A DOBÂNZII

4.1. Obligațiuni – Instrumente cu venit fix

Obligaţiunile sunt considerate titluri de credit, creanţe care dau dreptul posesorului
să primească anual un venit fix sub formă de dobândă. Spre deosebire de acţiuni,
care dau dreptul la un câştig sub forma dividendului, adică la o parte corespunzătoare
din profitul realizat de o societate, obligaţiunile sunt purtătoare de dobânzi, plătibile
de către emitentul debitor, indiferent de rezultatele financiare obţinute de societatea
emitentă.
Ca titluri de credit, obligaţiunile reprezintă înscrisuri de o anumită valoare nominală.
Creditul obligatar reprezintă o grupă a operaţiilor de credit cu existenţă seculară,
care se referă la relaţiile de credit în care partenerii sunt instituţiile statale sau agenţi
economici în calitate de debitori, emitenţi ai obligaţiunilor pe de o parte şi creditori,
subscriitori şi deţinători ai acestor obligaţiuni, care-şi angajează astfel capitalurile în
vederea obţinerii unui venit.
O mare parte a obligaţiunilor sunt emise de stat. Aceste emisiuni se fac fie de
către Ministerul Finanţelor, fie de instituţii publice locale (prefecturi, municipii,
primării, comitate, state federale, landuri etc.).

Obligaţiunile emise de către societăţile comerciale

În primul rând, subscrierile la creditul obligatar au caracter public, ele fiind, de
regulă, precedate de campanii publicitare susţinute. În al doilea rând, obligaţiunile
fac obiectul negocierii la bursa de valori. Ele sunt solicitate la achiziţie de investitori
financiari şi oferite de deţinători care au nevoie de lichiditate, având în vedere că
prin natura lor şi a condiţiilor de piaţă, obligaţiunile reprezintă unul din activele
financiare uşor transformabile în lichiditate. În aceste condiţii, obligaţiunile sunt
preferabile cu prioritate de către investitorii financiari, în special de cei care doresc
o investitie necondiţionată de timp şi în măsură să le asigure oricând, rapid şi fără
mari diferenţe valorice, schimbarea opţiunii.

57
Emisiunea de obligaţiuni este o sursă preferată de capital pentru agenţii economici.
Motivaţiile acestui fapt sunt bine întemeiate. Întreprinderile, de regulă, societăţi pe
acţiuni evită noile emisiuni de acţiuni ca sursă de mărire a capitalurilor, situaţie ce
ar putea duce la schimbarea raportului de forţe. Acest fapt explică, preponderent,
preferinţa pentru o formă de împrumut, în opoziţie cu posibilitatea de creştere a
capitalului social propriu prin emisiunea de acţiuni.
Creditul obligatar a înregistrat astfel tendinţe de creştere şi o sporire a rolului lui în
economia întreprinderii. De subliniat este importanţa creditului obligatar şi formarea
resurselor financiare de dezvoltare a societăţilor comerciale, respectiv pentru
realizarea de investiţii.
Destinaţia sumelor obţinute din emisiunea de obligaţiuni este:
(a) majorarea capitalului fix, fie prin noi investiţii în clădiri, echipamente, instalaţii
tehnologice, utilaje, componente ale noilor tehnologii, fie prin cumpărarea sau
preluarea de noi întreprinderi. Sursa de provenienţă o reprezintă capitalurile
disponibile specifice. Cu alte cuvinte, există creditori specializaţi ai întreprinderilor
decurgând din deţinerea de obligaţiuni. De exemplu, în SUA, companiile de
asigurări de viaţă asigură peste o treime, iar fondurile de pensii particulare şi publice
acoperă o altă treime din deţinerile de obligaţiuni emise de societăţi. A treia treime
îşi găseşte acoperirea printr-o gamă variată de resurse financiare provenind de la
băncile mutuale de economii, fondurile comune de plasament, investitori străini etc.
(b) acoperirea unei părţi din necesarul de capital circulant prin emisiunea unor
obligaţiuni cunoscute sub numele de bonuri de depozit, certificate de depozit sau sub
denumirea larg utilizată în SUA "commercial papers".
'"Commercial papers" (hârtii comerciale), prin natura lor sunt bilete la ordin
negarantate, pe care întreprinderile le vând pe piaţă pentru atragerea de
disponibilităţi pe termen scurt. Pentru deţinătorii de capitaluri disponibile pe termen
scurt, reprezintă o modalitate mai avantajoasă de plasament faţă de depozitele
bancare pe termen scurt, remunerate mai slab. Ei îşi asigură concomitent şi o
lichiditate înaltă a plasamentului, aceste bilete la ordin putând fi operativ revândute
pe piaţă.
Pentru hârtiile comerciale puse in circulaţie pe piaţă se impune cu deosebire ca
firmele emitente să prezinte un standing ridicat, deci o încredere de nezdruncinat.
De obicei, asemenea plasamente sunt practicate de societăţile mari, puternice din
punct de vedere financiar, cunoscute şi sub denumirea de "debitori de prim ordin".
58
Din această cauză, o serie de societăţi recurg la plasarea privată a acestor hârtii
comerciale, adresându-se băncilor de afaceri sau altor instituţii de credit specializate,
plasamentele făcându-se în condiţii individuale.
Evaluarea obligațiunilor
Scopul urmărit de investitori, respectiv de cei care cumpără obligațiunile emise de
guverne sau societăți private, este cel al unei valorificări cât mai avantajoase a
activelor lor financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piața de capital.
Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub două aspecte: ca valoare cunoscută în
diferite momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi ca valoare estimată în procesul
investirii.
Valoarea cunoscută a obligaţiunii este determinată prin intermediul elementelor
tehnice, cum sunt: valorea nominală, preţul de emisiune, preţul de rambursare, preţul
curent.
Valoarea cunoscută a obligaţiunii este determinată prin intermediul elementelor
tehnice, cum sunt:
- valoarea nominală precizată în prospectul de emisiune;
- preţul de emisiune, stabilit de regulă la un nivel mai mic sau egal cu valoarea
nominală şi calculat după relaţia
𝐴
𝑃𝑒 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑖)
𝑡
𝑡 (1)

unde:
Pe - preţul de emisiune;
At - anuitatea în anul t (dobândă plus rambursare);
i - rata dobânzii la termen;
n - durata de viaţă (exprimată în număr de ani).
Sunt situaţii când preţul de emisiune este influenţat de modalitatea de rambursare a
împrumutului. Astfel, în cazul obligaţiunilor cu cupon zero, la care dobânzile nu se
plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate o dată cu rambursarea sumei împrumutate
la scadenţă, calculul preţului de emisiune se face după relaţia:
𝐴
𝑇
𝑃𝑒 = (1+𝑖) 𝑇 (2)

unde:

59
AT - scadenţa finală.
Exemplu32: O obligațiune se emite pentru 10 ani. Valoarea nominală este 5.000 u.m.
Rambursarea se face sub forma cuponului unic, în condițiile unei rate nominale a
dobânzii de 12% și o rată a dobânzii de piață de 14,5%.
Prețul plătit de subscriitori (valoarea reală a împrumutului) pentru achiziționarea
unei obligațiuni va fi :
a) 6.235 u.m.
b) 4.357 u.m.
c) 4.010 u.m.
d) 5.895 u.m.
e) 6.816 u.m.
P = prețul plătit de subscriitori la emisiunea obligațiunilor
RND = rata nominală a dobânzii
RDT = rata dobânzii de piață
n
At
P=
t =1 (1 + i)
t

In cazul rambursarii sub forma cuponului unic, formula devine :

VN(1 + RND)n 5.000(1+ 12%)10
P= = = 4.010
(1 + RDT)n (1 + 14,5%)10

• preţul la rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală. Dacă
rambursarea se realizează la cursul bursier al obligaţiunilor, suma recuperată de
investitor va fi direct influențată de condiţiile pieţei (de cererea şi oferta înregistrată
pentru acel tip de obligaţiune);
• preţul curent al obligaţiunii, reprezentat de cursul pieţei în momentul
tranzacţionării obligaţiunii.
Investitorii care urmăresc câştigul de capital au în vedere în primul rând rata dobânzii
şi gestionarea riscului aferent acesteia prin analiza indicatorilor: maturitate, durată
si sensibilitate.

32 www.ase.ro/upcpr/profesori/168/Aplicatii Obligatiuni.doc · DOC file

60
Între rata dobânzii și cursul obligațiunilor regăsim o interdependență care poate fi
exprimată astfel: creșterea ratei dobânzii pe piața financiară generează o scădere a
cursului bursier. Dintre justificările date unei astfel de corelații menționăm:
a) în condițiile în care rata dobânzii crește, obligațiunile devin investiții mai
atrăgătoare pentru investitori. În aceste cazuri, pentru a cumpăra obligațiunile
respective este nevoie să se găsească rapid capitaluri disponibile. De aceea, pot avea
loc vânzări masive de acțiuni, ceea ce face să scadă cursul lor. Deci creșterea ratei
dobânzii obligațiunilor face să scadă cursul acțiunilor prin arbitrajul pe care
operatorii de pe piața financiară îl realizează între acțiuni și obligațiuni.
b) atunci când rata la obligațiuni crește, dividendele viitoare sunt actualizate la o rată
mai mare, ceea ce face să scadă cursul acțiunilor.
Teoria financiară, căutând să surprindă mai exact raportul invers proporțional dintre
rata dobânzii și cursul obligațiunilor, a stabilit un model de calcul a sensibilității
obligațiunilor ca procent de scădere a cursului antrenată de creșterea ratei dobânzii
cu o unitate. Cu alte cuvinte, sensibilitatea (S) a obligaţiunii măsoară fluctuanţa
relativă a preţului său pentru o variaţie absolută a ratei dobânzii de 1 %.
Relația este următoarea (S = sensibilitatea):
𝐴𝑡 ×𝑡
∑𝑇
𝑡=1
1 (1+𝑟)𝑡
𝑆 = 1+𝑟 × 𝑃𝑒

în care:
S = sensibilitatea obligațiunilor
Pe = prețul de emisiune a obligațiunilor (valoarea reală);
At = anuitatea la anul „t";
t = durata de viață a împrumutului;
r = rata de actualizare brută.
Cel de-al doilea factor al relației de mai sus exprimă separat o altă caracteristică a
obligațiunii, care arată în cât timp câștigurile din dobânzile încasate pot compensa
efectele inflației, denumită durata de imunizare („D”):
𝐴𝑡 ×𝑡
∑𝑇
𝑡=1 (1+𝑟)𝑡
𝐷= 𝑃𝑒

În funcție de această relație, sensibilitatea devine:

1
𝑆 = − 1+𝑟 × 𝐷 (8)

61
Relația între acestea ne indică faptul că sensibilitatea este cu atât mai mare cu cât
durata de imunizare este mai mare. Valoarea lui ,,S” și a lui „D” se schimbă odată
cu rata dobânzii și, ca urmare, se impune recalcularea acestora la fiecare variație a
ratei dobânzii. Semnul “-” din relatia de mai sus semnifica legatura invers
proportionala intre riscul de pret al obligatiunii si variatia ratei dobanzii de piata,
respectiv la o variatia a ratei dobanzii cu x%, pretul obligatiunii se va modifica invers
cu aproximativ S%.
Pe baza sensibilității unei obligațiuni se poate efectua analiza și, ca atare, se poate
cunoaște varianta optimă pentru subscrierea la emisiunea de obligațiuni.
Dacă durata de imunizare este mai mare, atunci sensibilitatea obligațiunilor este mai
puternică, putându-se astfel beneficia de scăderea ratei dobânzii.
Și bineînțeles invers, daca se așteaptă la o creștere a ratei dobânzii, care are efect
negativ asupra cursului obligațiunilor, se vor alege acele titluri cu cea mai mică
durată de imunizare și, implicit, cu cea mai mare sensibilitate.
Exemplu33: Fie o obligațiune cu valoarea nominală 16.000 u.m. ce se emite pentru
o perioadă de 5 ani la o rată nominală a dobânzii de 10% și o valoare reală de 14.500
u.m. Rata dobânzii de piață este 8,5%. Împrumutul obligatar se rambursează la
scadență. În aceste condiții, care vor fi durata împrumutului, respectiv sensibilitatea.

Rata Împrumut Dobânda Anuitate

An nerambursat
1. 0 16.000 1.600 1.600
2. 0 16.000 1.600 1.600
3. 0 16.000 1.600 1.600
4. 0 16.000 1.600 1.600
5. 16.000 - 1.600 17.600
Dobânda = Împrumut nerambursat * rata nominală a dobânzii
Anuitate = rata + dobânda
D = durata A = anuitatea

33 www.ase.ro/upcpr/profesori/168/Aplicatii Obligatiuni.doc · DOC file

62
S = sensibilitatea i = rata dobânzii la termen (de piață)
PE = preț de emisiune t = anul
1 𝐴𝑡 𝑥 𝑡 1 1.600 𝑥 1 1.600 𝑥 2 1.600 𝑥 3 1.600 𝑥 4
D = 𝑥 ∑ (1+𝑖)𝑡 = x [ (1+0,085)1 + + + +
𝑃𝐸 14.500 (1+0,085)2 (1+0,085)3 (1+0,085)4
1.600 𝑥 5 1
] = x [1.474,65 + 2.718,2569 + 3.757,9588 + 4.618,0754 +
(1+0,085)5 14.500
1
58.523,99724] = 14.500 x 71.092,94 = 4,90 ani
1 1
S = - 1+𝑖 x D = - 1+0,085 x 4,90 = - 4,51

4.2. Riscul ratei dobânzii

Riscul de rată a dobânzii este definit ca fiind “posibilitatea deținătorului unei
creanțe și/sau a unei datorii prezente și viitoare, la dobândă fixă sau la dobândă
variabilă, de a înregistra o pierdere din evoluția ulterioară a ratei dobânzii de piață
(scădere, creștere sau modificare a structurii ratelor la vedere și la termen)34.
Companiile nefinanciare sunt expuse riscului de rată a dobânzii, datorită
sensibilității activelor și pasivelor financiare deținute de acestea la oscilațiile ratei de
dobândă. Volatilitatea ratelor de dobândă, consecință a acțiunii unor factori diverși
(inflație, evoluția piețelor financiare internaționale, política monetară a băncii
centrale), afectează companiile și prin prisma costului finanțării din surse
împrumutate cum ar fi creditele bancare, leasingul, obligațiunile etc. Ca urmare a
acestei influențe a ratei dobânzii asupra valorii companiei, prin intermediul
volatilității cash-flow-urilor, poate fi afectată, în ultimă instanță poziția firmei pe
piață și implicit, averea acționarilor companiei.
Pentru a identifica expunerea unei firme la riscul de rată a dobânzii și instrumentele
adecvate de gestiune a acestui risc sunt necesare atât informații interne (prognoze
privind evoluția viitoare a fluxurilor de încasări și plăți, cât și externe (factorii
economici amintiți mai sus, inclusiv modificări ale cursului de schimb, întrucât
gestiunea expunerii la rata dobânzii este strâns legată de gestiunea expunerii
valutare).
Politica de risc adoptată de către o companie trebuie să fie orientată către optimizarea
raportului profit-risc, ceea ce înseamnă efectuarea de investiții (atunci când există
un excedent de lichiditate ce se dorește a fi fructificat) sau împrumuturi (atunci când
34 Stancu I. “Finanțe”, Editia a 3-a, Editura Economică, București, 2002

63
exista deficit de lichiditate ce trebuie acoperit) pe termen scurt, mediu sau lung la
rate fixe sau variabile de dobândă în funcție de previziunile legate de creșterea sau
scăderea probabilă a ratei dobânzii pe piața financiară.
Produsele derivate răspund la nevoile agenţilor economici mai sensibili la riscul de
volatilitate a ratei dobânzii şi-a ratei de schimb, în special atunci când ei sunt
implicaţi în schimburi internaţionale.
Există două categorii de instrumente derivate utilizate pentru gestiunea riscului
ratei dobânzii:
Instrumente tranzacționate pe piața bursieră:
✓ Opțiuni pe contracte futures pe rata dobânzii pe termen scurt
✓ Opțiuni pe contracte futures pe rata dobânzii pe termen mediu și lung
✓ Contracte futures pe rata dobânzii pe termen scurt
✓ Contracte futures pe rata dobânzii pe termen mediu și lung
Instrumente tranzacționate pe piața OTC:
✓ Contracte opționale pe rata dobânzii (cap, floor și collar)
✓ Contracte ferme pe rata dobânzii (swap pe rata dobânzii și FRA-
forward rate agreement)
În domeniul financiar, ultimele două decenii au reprezentat o perioadă deosebit de
importantă datorită volatilităţii inregistrate pe pieţele financiare şi a nevoii crescânde
de noi instrumente financiare. Dorinţa firmelor şi a statului de a dispune de
instrumente care să permită o mai bună gestionare a riscului a condus la
perfecţionarea tehnicilor financiare şi a mijloacelor de transmitere a informaţiilor.
Operatorii de piaţă şi-au dat seama că incertitudinile privind cursurile de schimb,
ratele dobânzilor şi preţurile produselor nu pot fi eliminate doar printr-o mai bună
previzionare a acestora. Utilitatea instrumentelor derivate în acoperirea riscurilor
asociate tranzacţiilor comerciale sau financiare internaţionale este clară.
Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contracte ferme pe rata dobânzii
Un contract forward-forward reprezintă un împrumut sau un plasament sub forma
unui depozit care are ca dată de început un moment viitor, dar termenul, suma și rata
dobânzii sunt fixate în avans35. Un astfel de instrument derivat este folosit pentru a
elimina incertitudinea cu privire la evoluția viitoare a ratei dobânzii aferentă
împumutului sau depozitului. Acest contract este nestandardizat, întrucât se incheie

35 Mihai I, Dumitru I “Managementul activelor și pasivelor bancare”, ASE, București, 2006, pag.21

64
fie între două instituții financiare, fie între un client și o instituție financiară, și este
tranzacționat pe piața OTC.
Spre deosebire de forward, FRA (forward rate agreement) are în vedere operaţiunile
pe termen mult mai scurt, prezentând o lichiditate mai bună, deşi această lichiditate
este inferioară instrumentelor de pe piaţa organizată.
Principalele diferențe între un contract forward-forward și un contract forward rate
agreement constau în36:
• Contractul forward-forward este un instrument bilanțier, în timp ce FRA este
un instrument extrabilanțier (nu se înregistrează în bilanț);
• FRA nu presupune un depozit sau un împrumut efectiv, ci doar plata unei
diferențe de dobândă între cele două contrapartide, ce se calculează la o
valoare nominală convențională fictivă numită valoare noțională.

BNR definește FRA ca fiind un contract încheiat între două părți, având ca obiect
plata la o dată prestabilită a unei sume de dobândă calculată în funcție de o suma
noțională în monedă naională. În momentul încheierii contractului se stabilesc:
perioada pentru care se plătește dobânda/perioada de referință cuprinsă între data
decontării (T1) și scadența (T2); suma noțională; rata dobânzii practicată pe piață care
este de obicei rata dobânzii de referință (LIBOR, EURIBOR sau BUBOR) și rata
fixă garantată de bancă prin contract sau rata FRA.
Prin urmare, FRA este un contract încheiat între două părți prin care acestea convin
asupra unei rate de dobândă la termen, ce urmează a fi plătită la o dată în viitor pentru
un principal și pentru o perioadă determinată. Cumpărarea unui FRA garantează o
rată de dobândă pentru un credit sau pentru plasament financiar, si nu rata de capital.
La scadenţă se plăteşte doar diferenţa între dobanda garantată in contract şi dobanda
pieţei. Suma reprezentand principalul nu se schimba in nici un moment 37. Valoarea
dobanzii reprezinta diferenta dintre valoarea platita de cumparator, rezultata prin
aplicarea ratei fixe de dobanda convenite asupra sumei notionale, si valoarea
incasata de acesta, rezultata prin aplicarea ratei de dobanda practicata pe piata in acel
moment.
Formula de calcul a acestei diferenţe este:

36
Mihai I, Dumitru I “Managementul activelor și pasivelor bancare”, ASE, București, 2006, pag.22
37 www.bnr.ro “Normele nr.10 din 1 iulie 2002 privind instrumentele financiare derivate”

65
 (𝑖1 − 𝑖𝐹𝑅𝐴 )𝑥 𝐾 𝑥 𝑁
Diferența de dobândă (i) = 360 𝑥 100+𝑖1 𝑥 𝑁

Unde:
𝑖1 = rata dobânzii de referință,
𝑖𝐹𝑅𝐴 = rata garantată prin FRA;
N = durata contractului în zile;
K = valoarea noțională;
La scadenţa contractului, rata pieţei este comparată cu cea garantată prin FRA şi
diferenţa de rată este vărsată de către o parte celeilalte parti. Cumpărătorul unui astfel
de contract va câștiga în cazul creșterii ratei dobânzii: dacă în momentul în care
începe perioada de referință (T1-momentul începerii operațiunii) rata dobânzii de
referință este mai mare decat cea fixă garantată, atunci cumpărătorul FRA va avea
dreptul sa încaseze diferența dintre rata de referință și rata FRA aplicată la valoarea
noțională pentru durata contractului. Dacă însa, rata dobânzii de referință este mai
mică decât cea convenită în contract, atunci el va trebui să plătească diferența dintre
rata FRA și rata de referință.
În acest ultim caz, diferența ce va fi plătită de cumpărătorul FRA este:
(𝑖𝐹𝑅𝐴 − 𝑖1 )𝑥 𝐾 𝑥 𝑁
Diferența de dobândă (i) = 360 𝑥 100+𝑖1 𝑥 𝑁

Vânzătorul FRA va obține profit în cazul scăderii ratei de dobândă.

Plata diferenței de dobândă se face în momentul T1.
În poziția de cumpărător de contracte FRA se regăsesc companiile ce urmăresc
contractarea în viitor a unui credit de la o bancă și urmăresc să se protejeze împotriva
riscului de creștere a ratei dobânzii, ceea ce ar duce la o scumpire a împrumutului,
în timp ce în poziția de vânzător se află băncile comerciale sau de investiții.

Contracte swap pe rata dobânzii

Printr-un contract swap, părțile implicate schimbă riscurile și avantajele unor
obligații contractuale de plată variabile cu riscurile și avantajele unor obligații
contractuale de plată fixe sau invers. Nefiind un contract standardizat, contractul
swap este tranzacționat pe piața OTC și nu pe piața bursieră, având scadențe cuprinse

66
între 1 și 15 ani, prin negocierea individuală între cei doi parteneri a condițiilor și
clauzelor contractuale.
O companie poate încheia un contract swap pe rata dobânzii atunci când urmărește
transformarea unei datorii cu dobândă variabilă într-o obligație de plată cu dobândă
fixă.
De exemplu, să considerăm o societate comercială Alfa care are contractat de la
banca X un credit în valoare de 100.000 EUR pe o perioadă de 6 ani și la o rată
variabilă de dobândă de EURIBOR 3 luni + 0,5%. Întrucât se estimează o creștere a
ratei de dobândă, compania dorește să-și transforme datoria cu dobândă variabilă în
datorie cu dobândă fixă. Pentru a se proteja împotriva riscului de rată a dobânzii,
societatea încheie cu banca Y un contract swap pe rata dobânzii pe termen de 6 ani
în următoarele condiții: plătește băncii Y o rată fixă de dobândă de 7,5% și primește
de la aceasta EURIBOR la 3 luni. În acest caz, dobânda efectivă plătită de Alfa va
fi: EURIBOR + 0,5% + 7,5% - EURIBOR = 8%
Schema swap-ului este următoarea:
Societatea comercială Alfa---------rată fixă 7,5%---------->banca Y
(cumpărător de swap) ˂------rată variabilă EURIBOR-----(vânzător de swap)
O companie poate încheia un contract swap pe rata dobânzii atunci când urmărește
transformarea unei datorii cu dobândă fixă într-o obligație de plată cu dobândă
variabilă în cazul în care anticipează o reducere a ratei dobânzii pe piață.

Contractele opționale pe rata dobânzii (cap, floor și collar)

Cap-ul pe rata dobânzii38 (opțiunea pe rata dobânzii) reprezintă un contract
încheiat între două părți, prin plata unei prime, care îi conferă cumpărătorului dreptul
de a încasa un volum de dobândă calculată în funcție de o sumă noțională în monedă
națională, atunci când rata de dobândă variabilă este mai mare decât rata de dobândă
fixă convenită. Această opțiune pe rata dobânzii permite cumpărătorului
(debitorului) să se protejeze contra unei creșteri excesive a ratei dobânzii pe o
perioadă lungă de timp și, în special, pe perioada împrumutului său, dacă rata
dobânzii este variabilă39. Cap-ul permite fixarea unei limite superioare ratei variabile
a unui împrumut păstrând posibilitatea de a profita de o creştere a ratei. În cazul
38 Voinea Gh. “Relații valutar-financiare internationale”, Editura Universității Alexandru Ioan Cuza, Iasi, 2007, pag.166
39
Mihai I, Dumitru I “Managementul activelor și pasivelor bancare”, ASE, București, 2006

67
creşterii ratei de referință, cealaltă parte (de obicei o bancă) varsă diferenţa de
dobânda între rata dobânzii de pe piaţă şi rata maximă garantată de cap (rata plafon).
Indiferent cât de mult va crește rata dobânzii de piață, costul finanțării este alcătuit
din prima plătită și rata plafon.
𝑁
Dif.i = VN x (Rp – RCAP) x 360 𝑥 100

Unde:
VN – valoarea noțională a contractului;
Rp – rata dobânzii de referință sau rata dobânzii practicată pe piață;
RCAP – rata dobânzii garantată prin opțiunea Cap;
N – numărul de zile.
Dacă la scadență, rata dobânzii de piață/de referință este mai mică decât cea
garantată prin Cap, atunci opțiunea Cap nu va fi exercitată de către cumpărător,
costul finanțării fiind format din prima plătită pentru opțiune și rata de referință.
Preţul Cap-ului plătit sub forma primei la începutul contractului este în funcţie de
nivelul ratei plafon aleasă. Cu cât plafonul este mai jos cu atât cap-ul este mai scump,
iar cu cât durata de garantare a cap-ului este mai lunga cu atât volatilitatea ratei de
referinţa este mai mare.
În poziția de cumpărători de opțiuni Cap se regăsesc agenții economici care fie
doresc să se împrumute, urmârind astfel să-și stabilească o limită maximă a ratei
dobâanzii, fie cei care au deja finanțări la o rată variabilă de dobândă și urmăresc să-
și stabilească un plafon maxim al costului cu dobânda.
De exemplu, o companie românească doreşte să împrumute 1.000.000 RON prin
contractarea unui credit pe o perioadă de 1 an, la o rată variabilă de dobândă BUBOR
+ 1%, rambursabil în tranşă finală. Pentru a se proteja contra unei creşteri a ratei
dobânzii, compania cumpără un Cap care-i permite sa fixeze plafonul ratei la 9,5 p.a.
% unde 0,5% reprezintă prima care trebuie plătită de companie. BUBOR în
momentul încheierii contractului de credit este de 8%, iar la scadenta, BUBOR
ajunge la 9% p.a.

Floor-ul pe rata dobânzii este un instrument de acoperire simetric cu Cap-ul, pentru

că permite cumpărătorului, în schimbul plății unei prime, să se protejeze împotriva

68
unei scăderi a ratei pe o perioadă lungă, rezervându-și posibilitatea de a beneficia de
o eventuală scădere. Deci, un floor reprezintă o opțiune PUT sau o succesiune de
optiuni PUT pe rata dobânzii, care îi conferă cumpărătorului său (în schimbul plății
unei prime p) posibilitatea de a se proteja împotriva fluctuațiilor (scăderilor)
dobânzilor de pe piață prin intermediul unei rate de dobândă planșeu pentru o sumă
și perioadă date40. Cumpărătorul are dreptul de a încasa o dobândă calculată în
funcție de o sumă noțională în monedă națională, atunci când rata de dobândă
variabilă este mai mică decât rata de dobândă fixă convenită la anumite momente
stabilite. Această dobândă se determină astfel:
𝑁
Dincasata = VN x (RFLOOR – Rp) x
360 𝑥 100

Unde:
VN – valoarea noțională a contractului;
Rp – rata dobânzii de referință sau rata dobânzii practicată pe piață;
RFLOOR – rata dobânzii garantată prin opțiunea Floor;
N – numărul de zile.
Dacă rata dobânzii de piață/de referință este mai mare decât cea garantată prin Floor
(rata planșeu), atunci opțiunea Floor nu va fi exercitată de către cumpărător și nu se
va efectua nici o plată. Pentru cumpărător, riscul asumat este limitat la valoarea
primei plătite, iar profitul este nelimitat, în timp ce pentru vânzător profitul maxim
este reprezentat de valoarea primei plătite, iar pierderea potențială este nelimitată.
Collar-ul sau combinaţia de rată rezultă din combinarea sintetică a unui Cap şi a
unui Floor (cumpărarea unui cap şi vânzarea unui floor sau invers) și permite
garantarea unui interval de rate de dobândă fixe.
Banca A
Refinanţare de pe
piaţa interbancară Credit cu dobândă variabilă
Banca B Banca C Compania A
Contract Floor pentru Contract Cap pentru protejarea
protejarea împotriva scăderii împotriva creşterii dobânzilor
dobânzilor

40
Mihai I, Dumitru I “Managementul activelor și pasivelor bancare”, ASE, București, 2006, pag.70

69
 Fig. 1. – Circuitul unei operaţiuni de tip collar
Dacă, de exemplu, cumpărarea unui Cap garantează o rată de împrumut plafon,
vânzarea simultană a floor-ului limitează profitul eventual al scăderii ratei. Costul
acestui instrument sintetic este limitat la diferenţa dintre prima Cap-ului şi cea a
Floor-ului. În mod normal, Collar-ul este construit astfel încât prețul Cap-ului să fie
egal cu prețul Floor-ului, iar costul acestui instrument va deveni zero. Toate aceste
instrumente sintetice servesc cu precădere la diminuarea gradului de expunere la
riscul de dobândă sau la riscul valutar.
Collar-ul este o soluție pentru companiile care vor să reducă sau să elimine costurile
suplimentare ale unei finanțări prin renunțarea la un potențial profit în cazul scăderii
ratei de dobândă de referință sub un anumit nivel prestabilit. În cazul investitorilor,
Collar-ul este folosit pentru a reduce riscul reducerii randamentului sub un anumit
nivel minim prin renunțarea la oportunitatea de a profita de creșterea ratei dobânzii
de referință peste un anumit nivel maxim prestabilit.
Prin urmare, opțiunile pe rata dobânzii permit stabilirea costului capitalului pentru
un împrumut, respectiv randamentul minim pentru un plasament.

Contracte futures pe rata dobânzii reprezintă angajamentul de a livra sau primi,

la o scadență determinată, un activ financiar suport (bancar pe termen scurt sau lung
sau nebancar pe termen lung) la o rată a dobânzii stabilită în momentul încheierii
contractului. Aceste contracte au ca active suport fie un activ bancar pe termen scurt
sau lung, fie nebancar pe termen lung (instrumente cu venit fix, respectiv
obligațiunile).
În funcție de orizontul de timp avut în vedere, avem două tipuri de contracte41:
• contracte futures pe rata dobânzii pe termen scurt - au ca activ suport un
depozit noțional pe piața monetară pentru o sumă standard și pe un termen
specificat (de regulă 30 sau 90 zile) sau o cantitate standard dintr-un
instrument al pieței monetare (ex: contracte futures pe certificate de
trezorerie)
• contracte futures pe rata dobânzii pe termen mediu și lung - au ca activ suport
obligațiunile. Cumpărătorul/vânzătorul unui astfel de contract este obligat să
cumpere/să vândă obligațiunea la o dată prestabilită și la un preț fixat. Cum
activul suport este un instrument cu venit fix, cumpărătorul unui contract
41 Zagst R. “Interest-rate management”, Springer Verlag, Berlin, 2002, pag.166

70
 futures câștigă dacă valoarea acestui instrument crește ca urmare a scăderii
ratei dobânzii, în timp ce vânzătorul va obține câștig ca urmare a unei creșteri
a ratei dobânzii.

Contractele futures pe rata dobânzii sunt standardizate și ca atare sunt tranzacționate

pe piețele bursiere. Cotaţia futures este un index egal cu 100-rata dobânzii
corespunzătoare activului suport. Deci preţurile futures mai mici reflectă rate ale
dobânzii mai mari.

Exemplu: Un investitor a cumpărat 500 de contracte futures cu suport un depozit pe

3 luni cu valoarea noţională de 1 mil USD la un preţ de 96,5%. În ultima zi de
tranzacţionare rata dobânzii aferentă depozitului este 3,35%. Ce sumă va fi
decontată?
Cotaţia de la scadenţă este egală cu 100%-3,35%=96,65%. Investitorul a achiziţionat
contractele la 96,5% şi le-a vândut la 96,65% deci încasează:
90
500ctr 1000000USD / ctr  (96,65% − 96,5%)  = 187500USD
360

De exemplu: Un investitor a cumpărat 300 contracte futures având ca activ suport

un depozit pe 3 luni cu valoarea noțională de 100.000 EUR la un preț de 85%. În
ultima zi de tranzacționare, rata de dobândă aferentă depozitului este de 2,5%. Ce
sumă va fi decontată?
Cotația la scadență este egală cu:
100% – rata dobânzii aferentă activului suport = 100% - 2,5% = 97,5%.
Investitorul a cumpărat contractele la prețul de 85% și le-a vândut la 97,5%. Suma
încasată de el este:
𝑛𝑟. 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒 𝑥 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑎𝑟𝑒 𝑛𝑜𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑎 𝑥 𝑛𝑟. 𝑧𝑖𝑙𝑒
𝑐𝑜𝑛𝑡𝑟. 𝑥 (𝑐𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑒 − 𝑝𝑟𝑒𝑡 𝑣𝑧)𝑥 360
Pentru gestiunea riscului de rată a dobânzii, alegerea instrumentului derivat
potrivit depinde de o serie de factori dintre care cei mai importanți sunt: costurile de
acoperire, avantajele si dezavantajele utilizării fiecărui instrument, gradul de
corelație activul suport al instrumentului derivat și rata dobânzii ce se dorește a fi
acoperită și lichiditatea pieței instrumentului derivat ales în strategia de hedging.

71
Motivele utilizării acestor derivate în managementul riscului ratei dobânzii de către
companii se referă la protejarea randamentului lichidităților excedentare si a valorii
titlurilor tezaurizate până la plasarea acestora pe piață.
Băncile comerciale utilizează astfel de instrumente pentru a reduce diferențele de
maturitate a dobânzilor aferente activelor și pasivelor bancare, dar și pentru a asigura
costul resurselor atrase sau randamentele viitoarelor credite.
Investitorii urmăresc protejarea valorii titlurilor financiare achiziționate, asigurarea
randamentelor fluxurilor de lichidități viitoare, prelungirea sau reducerea maturității
titlurilor financiare cu venit fix.

72
 CAPITOLUL 5 INSTRUMENTE DE PROTECȚIE ÎMPOTRIVA
RISCULUI VALUTAR

5.1. Riscul valutar

Începând cu 1971, statele participante la Sistemul Financiar Internaţional au renunţat

la fixitatea cursului de schimb, fiecare țară având libertatea de alegere a regimului
de curs de schimb propriu (inclusiv flotarea liberă), iar practicarea de regimuri
flotante a condus la manifestarea pregnantă a riscului de curs de schimb.
În opinia unor autori42, expunerea la riscul valutar este definită ca fiind « o masură
a modificării potențiale a profitabilității firmei, a cash-flow-urilor sale nete și a
valorii sale de piață ca urmare a unei modificări a cursurilor de schimb ».
La riscul valutar sunt expuse toate companiile care activează pe piața internațională,
indiferent de natura activității desfășurate. O modificare a cursului de schimb a
valutei unui contract comercial internațional în perioada de la încheierea contractului
și până la scadență, poate conduce la înregistrarea de pierderi.
Ca urmare, scopul managementului riscului valutar, ca și a altor riscuri, este
identificarea, analiza, gestionarea și controlul tuturor riscurilor cu care se confruntă
compania în vederea reducerii pierderilor potențiale. În fapt, riscul valutar trebuie
măsurat, monitorizat și gestionat astfel încât compania să-și maximizeze cash-flow-
ul net, profitul și valoarea de piață.
O companie se confruntă cu trei tipuri de risc valutar ca efect al modificărilor
cursului de schimb:
1. riscul/expunerea de tranzacție se referă la modificarile cash-flow-urilor
rezultate din obligații financiare contractate înainte de modificarea ratei de
schimb; această expunere are în vedere tranzacțiile comerciale aferente
contractelor de export/import și/sau finanțări pe o anumită durată, denominate
în monede străine, ce se află în derulare sau sunt deja încheiate.

Cauzele materializării acestui tip de risc valutar ar putea fi43:

4242Eiteman D., Stonehill A., Moffett M. “Multinational business finance’, Eleventh Edition, Editura Addison-Wesley, Reading,
2007, pag.253
43 Păun C ”Aspecte financiare ale relațiilor economice internaționale, Editura Luceafărul, București, 2003, pag.137

73
 - cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit ale căror
preţuri sunt exprimate în valute străine;
- acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în altă
valută;
- dobândirea de active sau contractării de obligaţii în monedă străină
prin alte căi
- cumpărarea / vânzarea în cont deschis;
Exemplu: Fie o companie Star din Romania ce importă utilaje din Germania în
valoare de 100.000 EUR, termenul de plată fiind la 60 zile de la livrare. Pentru a
plăti contravaloarea mărfii, Star trebuie să cumpere 100.000 EUR. Riscul constă în
posibilitatea ca între data încheierii contractului și data plății, moneda națională să
se deprecieze și astfel compania să plătească mai mult în moneda națională pentru a
cumpăra cei 100.000 EUR necesari plății importului.

2. Riscul/expunerea de translație (numită și expunere contabilă) – în

momentul întocmirii situațiilor financiar-contabile consolidate de către o
corporatie transnațională, acest risc apare ca urmare a translatării situațiilor
financiare exprimate în monede diferite, ale filialelor deținute într-o singură
valută ceea ce va conduce la pierderi sau câștiguri (de regulă valuta țării în
care se află compania mamă); acest risc cuantifică, practic, expunerea
bilanţului consolidat al companiei la modificările cursurilor de schimb în care
sunt denominate activele şi pasivele respectivelor filiale (translatarea la o rată
de schimb viitoare afectează valoarea activelor și pasivelor, iar expunerea de
translație reprezintă diferența dintre aceste active și pasive). Un investitor va
fi interesat de rezultatele financiare ale unei companii în moneda țării de
origine.
Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei mamă pe diferite pieţe
(filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera contabilă de înregistrare a
activităţii acestora44. Există patru metode principale de translaţie a activelor şi
pasivelor unei companii multinaţionale: metoda curentă/noncurentă; metoda
monetară/ nemonetară; metoda temporală şi metoda ratei curente (în practică pot
exista şi variaţii ale acestor metode). Metoda ratei curente este cea mai simplă: toate
poziţiile din bilanţ şi declaraţia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de
schimb curentă (este larg utilizată de companiile britanice). Potrivit acestei metode,
dacă activele denominate în monedă străină ale unei companii depăşesc pasivele
denominate în monedă străină, atunci o depreciere va avea că rezultat o pierdere, iar

44 Păun C ”Aspecte financiare ale relațiilor economice internaționale, Editura Luceafărul, București, 2003, pag.137

74
o apreciere, un câştig. O variantă a acestei metode este de a converti toate activele şi
pasivele, mai puţin activele fixe utilizând rată de schimb curentă45.

3. Riscul economic/expunerea economică reprezintă riscul fundamental ce

constă în46 „impactul modificării cursurilor de schimb asupra fluxurilor de
trezorerie incerte denominate în monede străine, reflectat, în cele din urmă, în
impactul asupra valorii de piață a firmei și a poziției competitive a
companiei”. Spre deosebire de celelalte două tipuri de riscuri valutare, riscul
economic este mult mai greu de evaluat și analizat dat fiind orizontul de timp
îndepărtat avut în vedere și depinde de aprecierea cash-flow-urilor viitoare pe
o perioadă de timp arbitrară.
Cel mai important aspect al managementului riscului valutar constă în
încorporarea previziunilor legate de modificările valutare în toate deciziile de
bază ale corporaţiei47. Pentru a îndeplini această sarcină firma trebuie să
identifice aspectele supuse riscului. Oricum există o discrepanţă majoră între
practica contabilă şi realitatea economică în ceea ce priveşte măsurarea
riscului. Cei ce utilizează definiţia contabilă a riscului împart activele şi
pasivele din bilanţ în funcţie de expunerea lor la risc, în timp ce teoria
economică se concentrează asupra impactului unei modificări a ratei de
schimb asupra fluxurilor băneşti viitoare; riscul economic se bazează pe
măsura în care valoarea firmei - exprimată prin valoarea prezentă a fluxurilor
băneşti viitoare previzionate - va fi afectată de modificarea ratelor de schimb.
Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile valutelor
să afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor băneşti viitoare48.

5.2. Instrumente de acoperire a riscului valutar

În vederea gestionării riscului valutar este necesar:
• să se identifice tipul de expunere la riscul valutar;
• evaluarea riscului prin determinarea valorii absolute a expunerilor nete
pentru fiecare valută, în contextul volatilităţii anticipate a pieţelor
valutare;
• stabilirea strategiei de acoperire a riscurilor în funcție de
aversiunea/apetitul față de risc, evoluția ratelor de schimb dintre

45 Păun C”Aspecte financiare ale relațiilor economice internaționale, Editura Luceafărul, București, 2003, pag.137
46 Horobet A. “Managementul riscului în investițiile internaționale”, Editura All Beck, București, 2005, pag.64
47 Păun C. – op.citată, pag.138
48 Păun C. – op.citată, pag.138

75
 monede, orizontul de timp luat în considerare, mediul concurențial în
care activează compania;
• stabilirea instrumentelor de acoperire a riscurilor;
• controlul riscului.

Un investitor sau un manager de portofoliu are posibilitatea de a alege una din

următoarele strategii contractuale49:
I. contracte pe termen scurt, folosite de managerii de portofoliu, prezintă
dezavantajul unui cost mai mare de acoperire, întrucât implică reînnoirea
periodică;
II. contracte care au aceeași scadența cu expunerea;
III. contracte pe termen lung cu o scadență mai mare decât scadența expunerii
respective, folosite de managerii financiari ai corporațiilor.

Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere

ansamblul de operaţiuni pe piaţa valutară sau pe piaţa de capital pe care o companie
le derulează pentru a-şi diminua expunerea la riscul valutar50.
În categoria instrumentelor financiare derivate utilizate pentru gestiunea riscului
valutar fac parte: contractele forward valutare, contractele swap valutare (ambele
sunt tranzacționate pe piețele OTC), contractele futures pe valute și optiunile
valutare sunt tranzacționate pe piețele bursiere.
Contractele forward reprezintă angajamente ferme încheiate între o instituție de
credit (bancă comercială) și o companie de a cumpăra sau vinde o cantitate
determinată dintr-o anumită valută la un preț prestabilit și cu livrarea efectivă la o
dată viitoare. Astfel, ambele părți se protejează împotriva aprecierii/deprecierii
valutei la data stabilită în contract (1, 2, 3, 6 sau 12 luni). Acest tip de contract
reprezintă o treaptă intermediară între contractul spot și cel futures, în sensul că apare
condiția de livrare și plata la scadență. Cursul de schimb (preţul contractului
forward) se determină, potrivit principiului parităţii dobânzilor, ajustând cursul spot
cu diferenţa dintre ratele dobânzii valutelor care fac obiectul contactului. Această
diferenţă, care reprezintă puncte forward sau SWAP, poate fi pozitivă (primă), sau
negativă (discount).
Schimbarea cotațiilor se datorează diferențialului de dobândă ce se ia în considerare
pentru calculul cursului forward.

49 Horobet A. “Managementul riscului în investițiile internaționale”, Editura All Beck, București, 2005, pag.216
50 Păun C. – op.citată, pag.140

76
Curs forward = curs spot +/- prima/discount

Prima/discount = [curs spot x diferențialul de dobândă x zile rămase până la

maturitate] / [360 x 100 + rata de dobândă în țara străină x zile rămase până la
maturitate]

Având în vedere oscilația dobânzilor pentru toate scadențele, diferențialul de

dobândă va varia de asemenea. Acest lucru influențează cotațiile forward pe fiecare
scadență. Deoarece acestea sunt contracte nestandardizate și nu sunt tranzacționate
într-o piață reglementată, nu implică realizarea unor tranzacții directe în piață decât
la scadență.
Pentru a se acoperi împotriva riscului de apreciere a monedei naționale, un
exportator va proceda la cumpărarea unui contract forward, în timp ce importatorul,
care dorește să se protejeze împotriva riscului de depreciere a monedei naționale, va
proceda la vinderea unui contract forward.
Contractele forward reprezintă un angajament şi o obligaţie, nerespectarea lor
atrăgând, după sine, riscul unor pierderi (riscul de contrapartida la scadenta).

Contracte swap pe valute

Un swap valutar reprezintă tranzacționarea simultană, cu aceeași contrapartidă, a
unei vânzari și a unei cumpărări de valută cu două date de scadență diferite (o
tranzacție la vedere și una la termen). Aceste două tranzacții de schimb valutar
corespund unei duble operațiuni de trezorerie: un împrumut și un plasament. SWAP-
ul valutar a apărut din necesitatea de acoperire a unor angajamente într-o valută, fără
a modifica la termen structura angajamentelor şi a disponibilităţilor în cele două
valute.
Atragerea unei sume în EUR la o anumită dată și restituirea ei în viitor este
echivalentă cu luarea unui împrumut în EUR. În același timp, plasarea sumei de
RON echivalentă sumei în EUR atrase este similară cu constituirea unui depozit.
Astfel, un swap valutar prin care clientul cumpără EUR la vedere și concomitent îi
vinde la termen, este echivalent cu un împrumut în EUR și un plasament în RON.
Așadar diferențialul de dobândă dintre cele două valute implicate este ceea ce
determină adăugarea punctelor de swap la rata spot sau deducerea lor.

77
Este posibilă, în orice moment, solicitarea modificării datei de scadență a
contractului de swap valutar în sensul reducerii sau prelungirii duratei acestuia, prin
decalarea datei de decontare a tranzacției la termen. Aceasta se realizează prin
aplicarea unui nou diferențial de dobândă ce ține cont de diminuarea sau prelungirea
duratei contractului, precum și a unei noi rate spot.
Exemplu:
Dobânda EUR la 6 luni: RdEUR
Dobânda RON la 6 luni: RdRON
Dobånda RON la 6 luni > dobânda EUR la 6 luni
Parametri de piață:
Spot EUR / RON = 4.5000
Dobânda RON 6 luni = 8.00%
Dobânda EUR 6 luni = 3.50%
În acest caz vorbim de puncte de swap pozitive, care se vor aduna la cotația spot
EUR/RON.
𝑅𝑑𝑅𝑂𝑁 𝑥 𝑁𝑧 𝑅𝑑𝐸𝑈𝑅 𝑥 𝑁𝑧
Cs x [1 + :1 + ]–1
360 𝑥 100 360 𝑥 100

Cumpărarea a 100.000 EUR contra RON la 4.5000 și vânzarea la termen 6 luni (180
zile) a 100.000 EUR contra RON la 4.5000
Calculul punctelor de swap:
8 𝑥 180 3,5 𝑥 180
4.5000 x [1 + 360 𝑥 100 : 1 + 360 𝑥 100] – 1

În funcție de posibilitățile de plată existente, se întâlnesc patru tipuri de swap-uri

valutare:
• plata într-o valută la o rată de dobândă fixă contra plata în altă valută la o rată
de dobândă variabilă;
• plata într-o valută la o rată de dobândă variabilă contra plata în altă valută la
o rată de dobândă fixă;
• schimb de plați la rate de dobânzi variabile;
• schimb de plați la rate de dobânzi fixe.

78
Swap-ul valutar este utilizat pentru obținerea de fonduri într-o altă valută la un cost
mai redus sau de pe o piață restrictivă din punct de vedere al accesului și implică un
schimb inițial de valori noționale denominate în valute diferite, schimbul de dobânzi
pe parcursul contractului și schimbul de capitaluri la maturitate. Spre deosebire de
swap-ul valutar, swap-ul pe rata dobânzii implică un schimb de dobânzi în aceeași
valută.

De exemplu, o companie elvețiană (A) are nevoie să se împrumute 2 milioane USD

pe termen de 1 an pentru achiziționarea unor materii prime, însă rata dobânzii pe
piața valutară la USD este foarte ridicată (9,75%). Totuși aceasta poate obține
fonduri în CHF la o rată a dobânzii mult mai favorabilă (7,5%) și ca atare emite
obligațiuni în valoare de 2,8 milioane CHF. În același timp o companie americană
(B) care deține o poziție favorabilă pe piața americană emite obligațiuni în USD în
valoare de 2 milioane USD la o rată de dobândă de 10%, însă are nevoie imediată
de 2,8 milioane CHF (daca ar achiziționa cei 2,8 mil.CHF de pe piața valutară ar
trebui să plătească o dobândă de 8% pe an). Soluția celor două companii este de a
intra într-un schimb reciproc (swap) de valute. Astfel compania elvețiană transferă
prin intermediul unui dealer swap 2,8 milioane CHF firmei americane, iar firma
americană transferă cele 2 milioane de USD firmei din Elveția. Ca atare, cele două
organizații schimbă între ele atât sumele împrumuturilor principale cât și plățile
pentru dobânzi. La scadența capitalului de bază, schimbul se va face din nou.

În forma sa de bază, un swap valutar este de fapt o tranzacție la vedere (spot)

combinată cu o serie de tranzacții FX la termen care funcționează pas cu pas astfel:

a) Schimbarea reciprocă a capitalului de bază – la începutul swap-ului atât compania

(A) cât și firma (B) s-au împrumutat cu sume echivalente de valute și au schimbat
între ele aceste sume de bază la un curs de schimb convenit. Cursul de schimb este,
în mod usual, considerat a fi cel la vedere (curs spot). O altă posibilitate este aceea
ca sumele în valute să fi putut fi schimbate fără ca prin aceasta să aibă loc nici o
livrare efectivă de valută.

b) Părțile schimbă între ele plățile ratei dobânzii – în timpul perioadei convenite
pentru swap, cele două părți schimbă aceste rate pe baza valorii capitalului de bază.
Aceste rate pot fi fixe sau flotante, iar termenele de plată convenite sunt în mod
obișnuit dependente de termenele de plată a dobânzii aferente împrumuturilor de
bază. În exemplul nostru, dealerul swap stabilește o dobândă de 9,75% pentru firma
elvețiană (va plăti dealer-ului 2.000.000 x 9,75% = 195.000 USD) și o dobândă de
8% pentru firma americană (va plăti dealer-ului 2.800.000 x 8% = 224.000 CHF).
Va rezulta un câștig anual de 14.000 CHF [(8%-7,5%) x 2.800.000 CHF] și o
79
pierdere anuală de 5.000 USD [(9,75% - 10%) x 2.000.000 USD]. Profitul dealer-
ului rezultă din diferența dintre dobânzile încasate și dobânzile plătite (a plătit CHF
la 8%, diferența fiind de 0,5%; a primit USD la 9,75% și a plătit USD la 10%,
pierzând 0,25%; câștigul global este de 0,25%).

c) Reschimbarea reciprocă a capitalurilor de bază – la scadența swap-ului cele două

părți implicate schimbă între ele sumele de bază la cursul de schimb inițial.

Un alt motiv de utilizare a swap-ului este de a converti o datorie (un împrumut) dintr-
o valută în altă valută. De exemplu, o companie britanică poate emite un împrumut
obligatar în euro în paralel cu încheierea unui contract de împrumut în lire sterline
cu o bancă comercială. Ea va incheia un contract swap pe rata dobânzii în două
valute diferite, respectiv va schimba datoria sa în euro față de investitorii săi în
obligațiuni cu o datorie în lire sterline față de bancă. Pe parcursul derulării
contractului swap, firma va primi de la bancă sume în euro aferente dobânzilor ce
trebuie plătite creditorilor săi și va plăti băncii dobânzi în lire sterline aferente
împrumutului său. În cazul unui swap pe rata dobânzii în două valute diferite are loc
un schimb de fluxuri de dobândă între două valute fără a crea expunere valutară.
Acest tip de swap este un contract între două părți (bănci, companii etc) de a transfera
între ele, în baza unui scadențar prestabilit, condițiile de dobândă aferente a două
sume echivalente în valute diferite.
O firma este interesată să-și gestioneze riscul de tranzacție (așa cum am menționat
anterior, acest risc se referă la modificările cash-flow-urilor rezultate din obligații
financiare contractate înainte de modificarea ratei de schimb), swap-ul valutar fiind
utilizat pentru convertirea unor plăți/încasări viitoare dintr-o valută în altă valută.

Contracte futures pe valute

Un contract futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o
dată viitoare, o marfă sau o valoare determinată, la un preţ convenit în momentul
contractării dacă la scadenţă poziţia operatorului rămâne deschisă. Cel care îşi asumă
obligaţia de a prelua activul (cumpărătorul) deschide o poziţie “lungă“ (long), în
timp ce vânzătorul futures are o poziţie “scurtă“ (short) 51.

51 Popa, Ioan – “Bursa”, Colecţia Bursa, Bucureşti, 1994, pag.94

80
Un contract futures pe valute reprezintă un acord de a cumpăra sau de a vinde o
sumă determinată dintr-o valută, la un preţ stabilit în momentul încheierii
contractului, dar cu executarea tranzacţiei la o dată viitoare.

Cei implicati într-o finanțare internaționala derulată fie printr-un credit sindicalizat,
printr-un credit-cumpărător sau printr-un credit-furnizor pot utiliza contracte futures
pentru a se proteja împotriva riscului valutar. În funcţie de poziţia ocupată în
finanţare (debitor sau creditor), poziţiile aferente pe piaţa futures sunt următoarele:
Poziţia în Mom. Riscul Poziţia
finanţare încasării valutar futures
/plăţii
Debitor La Crestere Cumpărător
termen de curs
Creditor La Scădere Vanzător
termen de curs

Exemplu: O companie care a luat un credit în dolari pe care trebuie să-l ramburseze
la termen se teme de o creștere de curs (o depreciere a monedei naționale care face
ca creditul să se scumpească în lei) ia o poziţie de cumpărător pe piaţa futures,
vânzând mai scump în viitor contractele futures pe care le-a cumpărat mai ieftin în
prezent.
Exemplu: O bancă ce a dat cu credit o sumă în valută și care urmează să fie incasată
la termen de la debitor se teme de o scădere a cursului (o apreciere a monedei
naționale care face ca creditul să se ieftinească în lei, banca încasând mai puţini lei
pentru suma în valută împrumutată) și ia o poziţie de vânzător pe piaţa futures,
vânzând contractele mai scump decât le va răscumpăra în viitor.
Rata de acoperire (hedge ratio) permite determinarea numărului de contracte futures
ce trebuie cumpărate sau vândute de o companie și reprezintă raportul dintre
mărimea expunerii pe o anumită valută și valoarea contractelor futures (de exemplu:
o companie are o expunere în valoare de 100.000 EUR pe cursul de schimb
EUR/USD, va trebui să aibă poziții futures în valoare de 100.000 EUR pe această
rată de schimb).
Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures pe valute presupune
luarea unei poziţii pe această piaţă în funcţie de poziţia avută în contractul de import
– export şi de momentul încasării / plăţii, astfel:

81
 Poziţia în Mom. Riscul Poziţia
contract încasării valutar futures
/plăţii
Exportator Încasare Crestere Cumpărător
în avans de curs
Exportator Încasare Scădere Vanzător
la termen de curs
Importator Plată în Scădere Vânzător
avans de curs
Importator Plată la Creştere Cumpărător
termen de curs

Tabel 1. – Acoperirea riscului valutar prin contracte futures

Exportatorii, care-şi încasează exportul în avans, se tem de o creştere a cursului de

schimb (o depreciere a leului) şi iau o poziţie de cumpărător pe piaţa futures. Dacă
încasarea se face la termen, exportatorii se tem de o scădere a cursului şi iau o poziţie
de vânzător pe această piaţă, sperând să vândă mai scump contractele pe care le vor
cumpăra mai ieftin de pe piaţă ulterior. Importatorii, care au de plată un import în
avans, se tem de o scădere a cursului (o apreciere a leului, care face ca în viitor
importul să se ieftinească în lei) şi iau o poziţie de vânzător de contracte futures.
Importatorii cu plată la termen se tem de o creştere a cursului (o depreciere a leului,
care face ca în viitor importurile să se scumpească în lei) şi iau o poziţie de
cumpărător de contracte futures. Ca atare, hedgingul valutar este utilizat de
companiile care urmează să încaseze sau să plătească în viitor o suma într-o valuta
și doresc astfel să se protejeze împotriva fluctuației nefavorabile a cursului de
schimb valutar.

Deşi are o funcţie similară contractului forward, contractul futures se deosebeşte de

acesta prin faptul că este tranzacţionat la bursă şi nu negociat între cele două părţi,
ca în primul caz. Inevitabil, aceasta semnifică o flexibilitate mai scăzută.
Contractele futures sunt cotate zilnic la bursa-futures, astfel încât pierderile unei
părţi sunt transferate ca venituri celeilalte părţi. Acoperirea unei poziţii „short”
(datorii la termen într-o valută), sau „long” (creanţe într-o valută) se poate realiza
prin luarea unei poziţii de sens contrar.
Contractele futures pot fi cumpărate şi vândute în orice moment, dar, dacă există un
contract care conţine o rată de schimb în deteriorare progresivă, atunci deţinătorul

82
contractului poate fi nevoit să constituie un colateral suplimentar la bursa-futures,
drept garanţie a livrării fondurilor la scadenţă.

Exemplu: Fie un exportator român care a efectuat un export pe piaţa germană în

valoare de 500.000 euro ce urmează a fi încasat peste șase luni. Cursul de schimb
prezent fiind de 4.5 lei/euro, se teme de o scădere a cursului de schimb. Exportatorul
poate vinde contracte futures pe euro de la Bursa de Mărfuri de la Sibiu pentru suma
de 500.000 euro la un preţ de 4.6 lei/euro futures. Peste șase luni, cursul de schimb
este de 4.4 lei/euro, deci exportatorul român încasează 2.200.000 lei pentru
exporturile de 500.000 euro pe care le-a efectuat. Pe piaţa futures au scăzut şi preţul
la contractele futures de la 4.6 la 4.55 lei/euro futures. Prin scăderea preţului futures,
exportatorul câştigă pentru că le-a vândut iniţial la 4.6 lei/euro şi le-a cumpărat
ulterior la 4.55 lei/euro. Prin utilizarea futures câştigă 0.05 lei x 500.000 euro =
25.000 lei, sumă care vine să completeze încasarea din exporturi, exportatorul
obţinând în final suma de 2.287.500 lei, adică un curs mediu de 4.575 lei/euro mai
bun faţă de cursul actual de 4.55 lei/euro. Astfel are loc acoperirea riscului valutar
prin utilizarea contractelor futures pe valute.

Opțiunile valutare

Opţiunea reprezintă un acord prin care vânzătorul (emitentul opţiunii) acordă

cumpărătorului (deţinătorul opţiunii) dreptul, dar nu şi obligaţia, de a realiza o
anumită tranzacţie valutară în anumite condiţii (preţ, termen de valabilitate). Pentru
acest drept, cumpărătorul plăteşte o primă la preluarea opţiunii. Suma şi scadenţa
opţiunii pot fi alese de către cumpărător. În prezent, opţiunile valutare sunt
disponibile în majoritatea monedelor din toate ţările unde există şi o piaţă valutară
forward lichidă, care nu este restricţionată de reglementările valutare.

Există două tipuri de bază de opţiuni: CALL (de cumpărare) şi PUT (de vânzare).
Opţiunea CALL dă dreptul deţinătorului, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra o valută
contra alteia la o anumită dată (opţiuni comerciale) şi la un anumit preţ, în timp ce
opţiunea PUT dă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde o valută contra alteia la o
anumită dată şi la un anumit preţ.
În cazul opţiunilor de cumpărare (CALL), cumpărătorul de opţiune câştigă atunci
când cursul de schimb creşte (o depreciere a monedei nationale) şi pierde prima
atunci când cursul scade (o apreciere a monedei nationale). Cumpărătorul de opţiune
exercită opţiunea şi câştigă nelimitat atunci când cursul de schimb este mai mare
decât preţul de exercitare plus prima. Câştigul este cu atât mai mare cu cât ecartul
83
dintre cursul spot şi pragul minim de rentabilitate (PE + prima) este mai mare.
Câştigul sau pierderea este determinată de tipul de opţiune, de poziţia luată în cadrul
fiecărui contract şi de evoluţia preţului la activul de bază, în speţă de evoluţia
cursului de schimb.

Vânzătorul de opţiune de cumpărare câştigă prima prin neexercitarea opţiunii de

către cumpărător atunci când cursul de schimb scade şi pierde atunci când cursul
creşte (depreciere). Preţul de exercitare al opţiunii (strike price) este rata de schimb
la care se realizează tranzacţia. Diferenţa dintre preţul de exercitare şi preţul
prevalent al pieţei reprezintă valoarea intrinsecă a opţiunii.

În privinţa opţiunii de vânzare (PUT), cumpărătorul de opţiune câştigă atunci când

cursul de schimb scade (o apreciere a monedei nationale) şi pierde prima atunci când
cursul creşte (o depreciere a monedei nationale). Vânzătorul de opţiune de vânzare
câştigă prima prin neexercitarea opţiunii de către cumpărător atunci când cursul de
schimb creşte şi pierde nelimitat atunci când cursul scade.
Cumpărătorul de opţiune PUT exercită opţiunea şi câştigă nelimitat atunci când
cursul de schimb este mai mic decât preţul de exercitare minus prima. Câştigul este
cu atât mai mare cu cât ecartul dintre cursul spot şi pragul minim de rentabilitate (PE
+ prima) este mai mic. Practic, în acest caz, cumpărătorul de opţiune vinde valuta la
preţul de exercitare, plăteşte o primă, cursul astfel obţinut fiind mai mare decât cel
pe care l-ar fi putut obţine de pe piaţa valutară. Câştigul cumpărătorului de opţiune
este nelimitat în timp ce câştigul vânzătorului de opţiune este limitat la nivelul
primei, vânzătorul câştigând din neexercitarea opţiunii de către cumpărător.
În funcţie de poziţia avută în contractul de import – export şi de momentul încasării
/ plăţii, un exportator sau un importator pot adopta urmatoarele pozitii pe piata
optiunilor pe valute:

Poziţia în Mom. Riscul Poziţia pe

contract încasării valutar optiuni
/plăţii
Exportator Încasare Scădere Cumpărător
la termen de curs de PUT sau
Vânzător
de CALL

84
 Importator Plată la Creştere Cumpărător
termen de curs de CALL
sau
Vânzător
de PUT
Tabel 2. – Acoperirea riscului valutar prin opţiuni

Exportatorii şi importatorii au în cazul opţiunilor pe valute mai multe variante de

acoperire a riscului valutar, opţiunea spre deosebire de futures permiţându-le o fixare
a cursului de schimb la un nivel minim sau maxim. Opţiunile asigură pentru
cumpărători un câştig nelimitat şi o pierdere limitată la nivelul primei, fapt care face
din opţiuni un instrument mult mai eficient decât contractele futures.
Poziţia de cumpărător de opţiune PUT sau CALL presupune asumarea unei poziţii
active în acest contract, cel care va lua decizia cumpărării sau a vânzării valutei fiind
cumpărătorul opţiunii. Poziţia de vânzător de opţiune este o poziţie pasivă,
vânzătorul cedând un drept suplimentar cumpărătorului contra unui preţ – prima.
Opţiunile pot fi utilizate şi de către cei implicaţi în finanţarea internaţională,
respectiv debitorul sau creditorul ce au de plătit sau de încasat o sumă în valută pot
să-şi fixeze cursul de schimb utilizând aceste instrumente derivate.
Exemplu: Un producător român dorește să se acopere împotriva riscului valutar
aferent unui export în Franța în valoare de 100.000 EUR ce urmează a fi încasat
peste 3 luni. Cursul de schimb este de 1 EUR = 4.5 RON. Întrucât valoarea
exportului nu este mare, compania are posibilitatea de a utiliza fie un contract
futures, fie o opțiune valutară. După cum este menționat mai sus, în cazul acoperirii
riscului valutar printr-o opțiune valutară, se fixează un anumit curs de schimb,
valoarea încasărilor fiind blocată la nivelul sumei de 445.500 RON (adica 450.000
– 4.500 prima platită pentru opțiunea CALL), chiar dacă are loc o apreciere a
monedei naționale.

85
CAPITOLUL 6 RISCUL DE CREDIT. REGLEMENTĂRI PRUDENȚIALE.
INSTRUMENTE DE ACOPERIRE A RISCULUI DE CREDIT

6.1 Riscul de credit

Riscul de credit exprimă posibilitatea că debitorii (împrumutații sau emitenții de

titluri de credit) să nu-și onoreze obligațiile la scadență. Din perspectiva unei
instituții de credit, gestionarea riscului de credit se poate realiza a priori (înainte de
luarea deciziei de creditare) sau a posteriori (după luarea deciziei de creditare).

Gestionarea a priori a riscului de credit constă în luarea de măsuri și stabilirea

criteriilor de acordare a creditului în vederea minimizarii sau evitării pierderilor. În
principal sunt vizate următoarele aspecte:
• falimentul unui debitor să aibă consecințe minime asupra băncii;
• plafonarea creditului acordat către un singur client, în funcție de soliditatea
sa financiară. Aici trebuie remarcat că există astfel de norme la nivel
macroeconomic, prin care autoritățile monetare și de credit plafonează
angajamentele băncii în funcție de fondurile sale proprii;
• diversificarea riscurilor pentru ca în cazul în care acestea se manifestă,
impactul negativ la nivelul băncii să fie minim.
Gestionarea a posteriori a riscului de credit vizează în primul rând urmărirea
creditului, iar în caz de nerambursare a acestuia, reducerea riscurilor prin
valorificarea optimă a garanțiilor. Tot aici putem include și furnizarea de informații
statistice necesare pentru stabilirea unor criterii de creditare. Această gestionare
crește în importantă în cazul acordării creditului sub forma unei linii de creditare. În
acest caz, banca urmărește respectarea angajamentelor debitorului și în baza acestora
permite eliberarea de noi tranșe de credit.

Riscul de credit poate fi gestionat la nivel global, prin reguli și acțiuni ce vizează
întreg portofoliul de credite sau mari părți din acesta, sau la nivel individual prin
acele măsuri luate de banca în cazul fiecărui solicitant de credite și ulterior debitor.

86
Mishkin52 consideră riscul de credit ca fiind rezultat al proceselor de selecție adversă
și hazard moral. Selecția adversă pe piața de creditare se manifestă atunci când
împrumuturile cu un grad ridicat al riscului de nerambursare sunt acordate
solicitanților. Hazardul moral există pe piața creditelor datorită posibilității ca, odată
ce obțin creditul, clienții să investească în proiecte cu risc mare, ceea ce conduce în
caz de eșec la imposibilitatea rambursării creditului. Pentru a obține profit,
instituțiile financiare trebuie să depășească problemele de selecție adversă și hazard
moral.

Riscul de credit prezintă două forme principale:

Riscul de nerambursare (default risk) este riscul ca debitorul să nu dorească

sau să fie în imposibilitate de a-și îndeplini obligațiile contractuale (plata
dobânzii și a principalului) parțial sau total. Conform Basel II se consideră
că un debitor se află în stare de nerambursare atunci când are loc oricare din
evenimentele următoare:
1. întârzierea la plată a debitorului a depășit 90 de zile pentru orice obligație
semnificativă din credite către instituția de credit;
2. instituția de credit consideră că, fără a recurge la măsuri precum
executarea garanției, dacă aceasta există, este improbabil ca debitorul să-
și plătească în întregime obligațiile din credite către aceasta.
Riscul de spread (spread risk) este riscul ca valoarea de piață a
instrumentului de credit să se reducă datorită modificărilor intervenite în
bonitatea debitorului. Asemenea situații apar atunci când ratingul
contrapartidei se deteriorează semnificativ în raport cu momentul acordării
creditului.
Riscul de credit trebuie măsurat, controlat, monitorizat și gestionat atât la nivel
individual, cât și la nivel de portofoliu, punându-se permanent în corelație riscurile
creditelor individuale cu riscul global aferent întregului portofoliu.

Se consideră că două riscuri sunt corelate pozitiv dacă ele cresc sau descresc
concomitent ca efect al schimbării factorilor de risc și sunt corelate negativ dacă unul
descrește cand celălalt crește și invers. Acest lucru semnifică faptul că determinarea

52Frederic S.Mishkin, „The Economics of Money, Banking and Financial Markets”, Columbia University, editia a -7-a, 2004,
chapter 9

87
unei astfel de corelații are o mare importanță în măsurarea și administrarea riscului
global de creditare.

Conform Mishkin, în vederea obținerii de profit, instituțiile de credit pot pune în

aplicare o serie de principii de gestionare a riscului de credit, și anume: verificarea
și monitorizarea creditelor; stabilirea unei relații pe termen lung cu clienții;
angajamentele de creditare; garanții și balanța compensatorie (balanța de
compensare reprezintă o formă particulară de garanție care constă în constituirea de
către firma ce a angajat un credit a unui depozit minim obligatoriu într-un cont la
banca respectivă) și raționalizarea creditelor, aceasta din urmă prezentând două
forme:

➢ creditorul refuză să acorde credite de orice valoare unui client,

chiar dacă acesta este dispus să plătească o rată de dobândă mai
mare;
➢ creditorul restricționează mărimea împrumutului la o valoare mai
mică decât cea dorită de client.

6.2 Reglementări prudențiale

Există o serie de reglementări prudențiale adoptate la nivelul UE care au ca obiectiv

major asigurarea protecţiei clienţilor, acţionarilor şi creditorilor unei bănci prin
definirea unui nivel suficient al capitalizării bancare. Inițial, in iulie 1988, Comitetul
de Supraveghere Bancară de la Basel a emis un set de recomandări care au vizat
introducerea unui nivel minim de capital pentru băncile active la nivel internaţional
în vederea facilitării competiţiei corecte între acestea (de exemplu, băncile japoneze
aveau un capital mult mai redus decât celelalte bănci cu acelaşi risc de credit). În
Uniunea Europeană, acestea au fost implementate prin Directiva Adecvării
Capitalului 93/6/EEC (Capital Adequacy Directive).

Primul Acord de la Basel, elaborat în anul 1988 stabileşte un nivel al capitalizării

băncii calculat în funcţie de senzitivitatea la risc a activelor sale (a creditelor
acordate). Se stabileşte o limită minimă a capitalului numai prin prisma riscului de
credit (riscul cel mai important al unei bănci), această limită fiind de 8 %. “Cât
priveşte necesarul de capital, nivelul acestuia urma să se determine în funcţie de

88
gradul de risc asociat activului şi nu debitorului ca atare” 53. În România Acordul a
fost implementat prin Norma BNR nr. 12/2003 privind supravegherea solvabilităţii
și expunerilor mari ale instituţiilor de credit și prevede obligativitatea băncilor de a
calcula şi menţine indicatorul de solvabilitate un nivel de minim 12%.

Revoluția în domeniul tehnologiei informației, inovația financiară a băncilor și lipsa

de sensibilitate a Acordului Basel I față de riscurile care descurajează artificial
anumite tipuri de operații și încurajează altele, cu singurul scop de a optimiza
exigențele de fonduri proprii reglementate a dus la compromiterea eficacității
Acordului Basel I.

Acordul Basel II a adus câteva inovaţii în planul supravegherii prudenţiale, prin

definirea unui sistem în trei etape de evaluare şi urmărire a riscului şi în determinarea
în consecinţă a nivelului optim de capitalizare. Obiectivul principal al Basel II a fost
asigurarea unui cadru mai flexibil pentru stabilirea cerinţelor de capital, adecvat
profilului de risc al instituţiilor de credit.

Cei trei piloni sunt:

o Cerinţele minime de capital

o Supravegherea adecvării capitalului
o Disciplina de piaţă

53
http://store.ectap.ro/articole/51.pdf - Noi cerinţe privind managementul riscului de creditare

89
 Figura 1.

Pilonul 1- Cerinţele minime de capital

Rata de adecvare a capitalului rămâne de 8%, iar activele sunt ponderate în funcţie
de riscul de credit, riscul de piaţă şi riscul operaţional.

Metodele şi cerinţele Acordului Basel II referitoare la riscul de credit vizează

calculul activelor ponderate cu gradul de risc şi concretizate în următoarele variante:

Abordarea standard este varianta revizuită, dar mult mai completă decât a
Acordului Basel I. În plus, faţă de acordul anterior, această abordare permite
utilizarea instrumentelor financiare derivate pentru limitarea riscului de credit şi
reducerea cerinţelor de capital. Cele mai importante categorii de debitori sunt: state,
inclusiv băncile centrale, autorităţile locale, băncile şi corporaţiile. În figura de mai
jos se poate vedea ce presupune abordarea standard a riscului de credit:

90
Figura 2.

(a) ponderile sunt bazate pe rating-urile statului unde băncile îşi au sediul social.

(b) ponderile sunt stabilite pe baza rating-ului băncii. (c) în paranteză sunt prezentate
ponderile pentru creditele pe termen scurt (mai mici de trei luni).

Conform figurii de mai sus, pentru expunerea pe creditul retail (care este considerat
ca atare de autoritatea de supraveghere), ponderea de risc este de 75%.

Conform Basel II, pentru a fi clasificată ca retail, expunerea trebuie să îndeplinească

următoarele condiţii:

• să fie asupra unei persoane fizice sau IMM;

• să fie generată de un anumit produs bancar, de exemplu carduri de credit sau
credit de consum;
• să nu depăşească mai mult de 0,2% din portofoliul de retail recunoscut ca atare
de către autoritatea de supraveghere;
• să nu depăşească 1 milion de euro pentru orice contrapartidă.
În ceea ce privește expunerea pe credite ipotecare, cerinţa de capital este de
35%, substanţial mai redusă faţă de ponderea de 50% din Basel I.

91
 Abordarea standard se bazează foarte mult pe rating-urile externe acordate de
agenţiile externe de rating (instituţii externe de evaluare a creditelor), recunoscute
de instituţiile naţionale de supraveghere.

Abordarea bazată pe modele interne de rating:

1. metodologia bazată pe rating-uri interne de bază care permite unei bănci să

utilizeze propriul sistem de rating, inclusiv utilizarea propriilor calcule privind
probabilităţile de intrare în incapacitate de plată (PD), însă pierderile înregistrate în
cazul în care contrapartida intră în incapacitate de plată (LGD) sunt furnizate de către
instituţia de supraveghere;

Se utilizează indicatori care exprimă probabilitatea de pierdere aferentă fiecărui tip

de credit şi contrapartidă.

Aceşti indicatori sunt:

PD = Probabilitatea de intrare în incapacitate de plată a unui debitor

(Probability of Default);

LGD = Pierderea aferentă expunerii (Loss given Default) – pierderea

înregistrată de bancă (ca procent din valoarea expunerii) în cazul în care debitorul
intră în incapacitate de plata;

EAD = Expunerea la neplată (Exposure of default)

M = Maturitatea efectivă a instrumentului de credit (Effective Maturity)

Probabilitatea de neplată apare atunci când din analiză a reieşit posibilitatea ca

debitorul să nu-şi plătească obligaţiile faţă de bancă în întregime sau când debitorul
are restanţe faţă de banca mai mari de 90 de zile.

2. metodologia bazată pe rating-uri interne avansată conform careia băncile îşi

calculează cerinţele de capital pe baza propriilor modele, validate de instituţia de
supraveghere, inclusiv calculele privind probabilităţile de intrare în incapacitate de
plată (PD) şi pierderile înregistrate atunci când contrapartida intră în incapacitate de
plată (LGD).

92
 Pilonul 2 - Supravegherea adecvării capitalului presupune o implicare activă
a autorităţii de supraveghere pentru: revizuirea proceselor de evaluare a adecvării
capitalurilor proprii fiecărei bănci; pentru identificarea factorilor de risc şi, apoi, a
pârghiilor necesare pentru a determină băncile să menţină un nivel suplimentar al
capitalului faţă de limitele minime rezultate din regulile cantitative ale Pilonului 1 şi
adoptarea unor măsuri care să prevină diminuarea capitalului sub nivelul minim
impus pentru acoperirea riscurilor.

Pilonul 3 – Disciplina de piaţă presupune implicarea activă a autorităţii de

supraveghere, precum şi a altor instituţii şi entităţi pentru: construirea mecanismelor
necesare utilizării informaţiilor de piaţă ca instrument în activitatea de supraveghere
a băncilor şi uniformizarea raportărilor ţinând cont de IFRS (International Financial
Reporting Standards).

Ca răspuns la criza bancară globala, generată de criza subprime din Statele Unite,
Comitetul de supraveghere bancară al Băncii Reglementelor Internaţionale a emis,
in decembrie 2010, sub titulatura de Basel III „Cadrul Internaţional pentru
Măsurarea, Standardizarea şi Monitorizarea Riscului de Lichiditate”, noile
reglementări privind adecvarea capitalului instituţiilor bancare. Aceste reglementări,
adoptate de către grupul G20 reprezintă punctul central al reformei financiare
globale pentru prevenirea apariţiei in viitor a crizelor bancare.

93
 Noile standarde Basel III se deosebesc fundamental de standardele Basel I şi
Basel II pentru că au o sferă de cuprindere mult mai extinsă, iar măsurile sunt
deopotrivă microprudenţiale (se adresează riscurilor individuale ale băncilor) şi
macroprudenţiale (se referă la riscurile manifestate la nivelul întregului sistem
bancar). Standardele microprudenţiale se referă la:

• Îmbunătăţirea calităţii bazei de capital prin creşterea cerinţei minime de

capitaluri proprii şi a cerinţei minime de fonduri proprii nivel 1 (capitaluri proprii
şi instrumente hibride);
• Introducerea de cerinţe sporite pentru acoperirea riscurilor;
• Limitarea efectului de pârghie ca măsură suplimentară fată de cerinţele de
capital calculate în funcţie de risc;
• Introducerea unor standarde internaţionale de lichiditate, care să asigure pe
termen scurt (30 de zile) rezistenţa la crizele de lichiditate şi pe termen lung (1 an)
un profil solid al lichidităţii structurale.

Standardele macroprudenţiale se referă la:

• Introducerea unui segment adiţional de capital, un amortizor de capital

anticiclic, pentru protejarea sistemului financiar şi a economiei reale de riscurile
sistemice asociate cu fazele de creştere excesivă a creditului (acest amortizor
variază intr-un interval care atinge ca valoare maximă 2,5% în funcţie de faza
ciclului economic, nivelul fiind direct proporţional cu dezechilibrele);
• Introducerea unui al doilea segment adiţional de capital, amortizorul fix de
conservare a capitalului cu rolul de a acoperi pierderile în cazul în care instituţia
de credit întâmpină dificultăţi financiare (acesta reprezintă 2,5% peste cerinţele
minime de capital);
• Introducerea unui efect de pârghie cu beneficii pentru întregul sistem
financiar, pentru a preveni acumularea excesivă de datorie la nivelul sistemului
bancar în perioade de avânt economic.

După criza din 2009 din UE au apărut următoarele noutati de prudenţialitate:

✓ majorarea nivelului de solvabilitate de la 8% la 10%;

✓ raportarea la banca centrală lunar şi nu trimestrial;
✓ indicatorul lichidităţii imediate;
✓ raportul activelor lichide la pasivele pe termen scurt;
✓ rezerva de lichiditate – indicator nou al UE calculat în funcţie de:
94
 - severitatea şi caracteristicile scenariilor de criza;

- orizontul de timp stabilit ca perioada de supravieţuire;

- caracteristicile activelor incluse în rezervă;

✓ calculul indicatorului LGD (loss given default) – pierderea în caz de

nerambursare calculata ca raport între pierderea aferentă expunerii ca urmare
a nerambursării şi suma expusă la risc la momentul rambursării.

In România prudenţa bancară şi limitarea riscului de credit sunt reglementate în baza

normelor metodologice privind aplicarea regulamentului BNR, bazat pe Ordonanţa
de Urgenţă nr.26/2010 privind instituţiile de credit şi adecvarea capitalului care
modifică şi completează OUG nr. 99/2006. BNR impune limite creditării în funcţie
de expunerea maximă faţă de un debitor sau faţă de expunerea maximă agregată:

Împrumuturile acordate de o societate bancară unui singur debitor nu

pot depăşi, cumulate, 25% din fondurile proprii ale acesteia. Se consideră un singur
debitor orice persoană sau un grup de persoane fizice sau juridice care beneficiază
de împrumuturi şi garanţii acordate de aceeaşi societate bancară şi care sunt legate
economic între ele în sensul ca:

- una dintre persoane exercită asupra celorlalte, direct sau indirect, putere de
control.

- nivelul cumulat al împrumuturilor acordate reprezintă un singur risc de credit

pentru societatea bancară, întrucât persoanele sunt legate într-o asemenea măsură
încât, dacă una dintre ele va întâmpina dificultăţi de rambursare, alta sau celelalte
vor întâmpina dificultăţi similare.

Sunt restricţionate împrumuturile acordate persoanelor aflate în relaţii

speciale cu banca. Astfel volumul creditelor care pot fi acordate de către o bancă
acţionarilor săi nu poate depăşi 20% din fondurile proprii;
Suma totală a împrumuturilor mari acordate debitorilor nu poate depăşi
de 8 ori nivelul fondurilor proprii ale societăţii bancare;

95
 Un împrumut este considerat mare atunci când suma împrumuturilor
acordate unui singur debitor, inclusiv a giranţilor şi a altor angajamente asumate în
numele acestuia depăşeşte 10% din fondurile proprii ale societăţii bancare.

Riscul net (sau expunerea netă) se calculează folosind următorul algoritm:

RNi = Ai *GRCi

unde:

RNi- riscul net al activului i

Ai- activul i la valoarea bilanţieră netă

GRCi- gradul de risc de credit al activului i

Ai=ABi - P(A)i

unde :

ABi – activul i la valoare bilanţieră brută

P(A)i- provizionul sau amortismentul constituit pentru activul i

Întrucât riscul de credit reprezintă probabilitatea de a înregistra pierderi datorită

neîndeplinirii obligațiilor contractuale de către contrapartidă, instituțiile de
credit/financiare gestionează acest risc nu numai prin asigurarea unor debitori
diverși, dar și prin cumpărarea unei protecții de la terțe părți astfel încât riscul de
faliment al entității respective să fie parțial sau total transferat de la creditor.

Un exemplu de protecție îl reprezintă asigurarea creditelor bancare care se aplică

asiguraţilor de tipul instituţiilor financiar-bancare: bănci comerciale, bănci de
economii, societati financiare. Riscul asigurat se referă exclusiv la pierderile
financiare pe care asiguratul le-ar suferi ca urmare a incapacităţii de plata și/sau
insolvabilităţii certe şi dovedită prin acte a debitorilor săi, persoane juridice sau
fizice. Asigurătorii acceptă să acopere riscurile de credite, ca urmare a neîncasării
de către bancă a ratelor de credit de la debitorii aflaţi în imposibilitate de plată.

96
Înainte de criza din 2008, piaţa asigurărilor de credite a reprezentat motorul de
creştere pentru mulţi asiguratori în condiţiile în care se înregistrau puţine restanțe la
plata creditelor. Solicitantul de credit încheie o asigurare, după care o cesionează în
totalitate în favoarea băncii. Aceasta asigurare acoperă doar riscurile impuse de
banca, bancherii având siguranţa că banii împrumutaţi vor fi recuperaţi. În situaţia
în care clientul are deja o asigurare de viata, care include şi riscurile impuse, aceasta
se poate cesiona în favoarea băncii cu conditia ca firma de asigurare să fie pe lista
colaboratorilor.

Asigurarea de viață/sănătate este utilizată în special în cazul creditelor ipotecare și

imobiliare (datorita duratei mari a acestui tip de finanțare de până la 30-35 ani,
institutia se poate confrunta cu riscul de neplata din partea debitorului). Pentru a nu
pune în primejdie siguranța locativă a clientului sau a familiei acestuia prin
executarea garanției ipotecare/imobiliare, instituțiile financiare cer clienților
încheierea unei asigurări de viață/sănătate care să acopere suma obligației financiare
totale (sau plata unui număr de rate) în caz de neplata cauzată de evenimentul
asigurat. Deși reprezintă un cost suplimentar pentru client, asigurarea îi oferă
acestuia confortul că nu va pierde bunul achiziționat prin finanțarea contractată, în
cazul în care se produce evenimentul asigurat.

6.3. Instrumente de acoperire a riscului de credit

Alte tipuri de instrumente destinate transferului riscului de credit sunt instrumentele

derivate de credit ce pot fi definite ca o „categorie de instrumente financiare, a caror
valoare este derivata din valoarea de piata datorata riscului de credit al unei entitati
private sau guvernamentale, altele decat contrapartidele implicate in tranzactia cu
instrumente derivate pe risc de credit” 54. Aceasta definitie evidentiaza rolul
instrumentelor derivate pe risc de credit în tranzacţionarea riscului de credit al unei
anumite entităţi de către două părţi care pot să nu aibă nici o relaţie comercială sau
financiară cu respectiva entitate al cărei risc de credit este tranzacţionat.

Termenul „derivate de credit” a fost folosit pentru prima dată în 1992 de către
Asociația Internațională a Dealerilor de Swap și Derivate (ISDA), instituție care a
elaborat și publicat în 1994 forma standardizată (specimen) a contractelor derivate

54 Das S. “Credit Derivatives and Credit Linked Notes”, Editia a 2-a, John Wiley & Sons, Singapore, 2000, pag.7

97
de credit (Master Agreement), precum și principalele reglementări cu privire la
aceste contracte, valabile la nivel mondial55.

Pe piețele OTC sunt tranzacționate trei tipuri de derivate pe risc de credit: contractele
forward pe riscul de credit, contractele swap pe riscul de credit și opțiunile pe
derivate de credit. Instituțiile de credit și cele financiare sunt principalii utilizatori
de derivate pe riscul de credit, scopul urmărit de aceștia fiind de a realiza operațiuni
de acoperire a portofoliului de active (operațiuni de hedging) și de îmbunătățire a
gestiunii portofoliului de credite. În schimb, investitorii instituționali utilizează
derivate de credit în scopuri de arbitraj, dar și de gestionare a riscului de credit al
investițiilor realizate. Derivatele de credit sunt utilizate de către companii în vederea
protejării împotriva riscului de faliment al unor clienți sau furnizori importanți.

Toate derivatele de credit se bazează pe același principiu: vânzătorul de protecție se

angajează să preia riscul de credit în schimbul unei prime plătită de cumpărătorul de
protecție. Riscul de credit pentru care se dorește protecție, negociat între părți la
încheierea contractului derivat și precizat în contract, îmbracă următoarele forme:
faliment, neplata dobânzii/cuponului la scadență, restructurarea (financiară sau a
datoriei), înrăutățirea ratingului sub un anumit nivel minim.

Conform convențiilor ISDA, riscurile de credit îmbracă următoarele forme:

falimentul sau insolvabilitatea, falimentul unei companii cu care entitatea de
referință este în relații strânse, neplata dobânzii/cuponului la scadență, restructurarea
datoriei, repudierea datoriei, rambursarea accelerată a obligației, scăderea clasei de
rating, achiziție/fuziune.

Apariţia unui anumit eveniment de credit („credit event”) conduce la o plată a

vânzătorului instrumentului derivat către cumpărătorul acesteia. Contractele
specifică livrare fizică sau compensare în numerar. În cazul livrării fizice,
cumpărătorul instrumentului transferă vânzătorului acestuia obligaţia suport cu
principalul egal cu valoarea nominală specificată în contractul derivat. Simultan,
vânzătorul contractului derivat plăteşte cumpărătorului 100% din valoarea nominală.
În cazul decontării în numerar, cumpărătorul contractului derivat primeşte de la

55 Tomozei V., Enicov I., Oboroc Iu. “Riscuri și instrumente financiare de acoperire”, Editura Evrica, Chișinău, 2002

98
vânzătorul acestuia diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea finală a valorii
nominale a activului suport.

Spre deosebire de contractele de asigurare încheiate pe perioada de 1 an (sau

fracțiuni de an), derivatele de credit oferă protecție pe perioade mai mari. Cele mai
utilizate instrumente ale gestionării active a portofoliului folosite pentru
schimbarea poziției de risc sunt:

titlurile derivate de creditare sunt acele contracte financiare care permit

transferul riscurilor de credit, respectiv CDS-urile (credit default swap – sunt
contracte financiare standardizate prin care cumpărătorul protecției se obligă
să plătească regulat o primă vânzătorului protecției în schimbul obligației
acestuia de a prelua riscul de credit); CLN (credit-linked notes - combină
caracteristicile obligațiunilor cu cele ale CDS-urilor și sunt emise direct de
cumpărătorul protecției; în cazul în care apare un eveniment de credit,
valoarea obligațiunilor va fi redusă cu o anumită sumă);
securitizarea creditelor;
vânzarea și cumpărarea creditelor înseamnă plasarea lor în mod direct la
investitori și înlăturarea lor din poziția de bilanț a băncii, riscul de neplată
fiind în totalitate transferat cumpărătorului.

Contracte swap pe riscul de credit (CDS – credit default swap) sunt contracte
financiare standardizate prin care cumpărătorul protecției se obligă să plătească
regulat o primă vânzătorului protecției în schimbul obligației acestuia de a prelua
riscul de credit (vânzătorul se obligă să acopere eventualele pierderi în cazul
incapacității de plată/falimentul emitentului: companie/țară). Prima, cotată în puncte
de bază, se multiplică cu valoarea nominală. Activul suport (activul de referinţă) al
contractului poate un singur instrument financiar (de exemplu o obligaţiune, un
credit) sau un coş de instrumente. Multitudinea de factori ce influențează valoarea și
prima aferente unui contract swap pe riscul de credit sunt:
tipul și numărul evenimentelor de credit incluse în contract;
riscul ratei dobânzii;
riscul valutar;
ratingul creditului aferent entității de referință;
probabilitatea de neplată aferentă entității de referință.

Percepția asupra riscului asociat de investitori unor titluri de credit emise de o

entitate este evidențiată de spread-ul CDS (credit default spreads) sau prețul

99
asigurării contra riscului de neplată. Când aceste titluri de credit sunt cumpărate de
jucători internaționali, spread-ul CDS reflectă și percepția asupra riscului de țară.

CDS-ul este similar unei asigurări, întrucât oferă cumpărătorului swap-ului (băncii
sau unui investitor) protecție împotriva riscului de neplată, de downgrade (scădere a
ratingului emitentului unui titlu financiar cu venit fix) sau orice alt eveniment
negativ care afectează percepția asupra bonității emitentului (și implicit prețul
obligațiunilor emise de acesta). Vânzătorul contractului își asumă riscul de credit în
schimbul unei plăți periodice asemănătoare unei prime de asigurare (spread-ul) și
este obligat să plătească numai dacă are loc evenimentul de credit. Stingerea
obligației vânzătorului se face prin plata unei sume fixe, a unui procent din valoarea
noțională, a unei sume egale cu valoarea nominală a activelor de referință sau o sumă
care acoperă scăderea valorii activelor suport. Dacă nu are loc nici un eveniment de
credit care să afecteze calitatea creditului emitentului, vânzătorul swap-ului primește
plata periodică de la cumpărător și obține profit.

Un contract swap pe riscul de credit se aseamănă cu un contract de asigurare prin

faptul că ambele permit acoperirea împotriva unui anumit eveniment de credit
(cumpărătorul protecției plătește o primă vânzătorului protecției în schimbul
asumării obligației de către acesta din urmă a plății creditului sau valorii
obligațiunilor cumpărate în cazul în care beneficiarul inițial nu își îndeplinește
obligațiile de plată. Diferența dintre cele două contracte se referă la faptul că
contractul swap pe riscul de credit reprezintă un titlu financiar ce poate fi
tranzacționat pe piețele financiare.

Spre deosebire de contractele de asigurare încheiate pe perioada de 1 an (sau

fracțiuni de an), derivatele de credit oferă protecție pe perioade mai mari.
Credit default swap-ul poate fi utilizat în vederea transferării expunerii la risc de
credit unei alte părţi. De exemplu, băncile pot utiliza acest contract pentru
tranzacţionarea spread-ului de credit pentru obligaţiuni emise de entităţi private sau
de guverne, fără a poseda aceste instrumente.
Scadenţa contractului nu trebuie să fie aceeaşi cu cea a activului de referinţă şi în
cele mai multe cazuri nu este. În cazul default-ului, contractul se consideră încheiat
şi vânzătorul de protecţie va calcula şi plăti cumpărătorului plata pentru default
(default payment).
Fluxurile ce au loc în derularea contractului sunt:
• Plăţi periodice (premium leg) ale cumpărătorului de protecţie: puncte de bază
din valoarea nominală;

100
 • Plata primită de cumpărătorul protecţiei în cazul producerii evenimentului de
credit (protection leg): valoarea nominală a obligaţiunii × [100 – preţul
obligaţiunii după producerea evenimentului stipulat în contract].
Ca urmare payoff-ul acestui instrument este binar.
Prețul CDS-urilor pe piața instrumentelor derivate este denumit spread. Spread-urile
CDS (credit default spreads) sau prețul asigurării contra riscului de neplată reflectă
percepția asupra riscului asociat de investitori unor titluri de credit emise de o
entitate, iar atunci când acestea sunt cumpărate de investitori internaționali, reflectă
și percepția asupra riscului de țară. CDS-urile reprezintă costul reasigurării datoriei
unei ţări împotriva restructurării creditelor sau încetării plăţilor. Nivelul CDS-urilor
influenţează costul finanţării externe, iar în cazul scăderii acestuia statul poate
împrumuta fonduri la costuri mai mici, în timp ce băncile locale pot atrage mai ieftin
linii de credit de la băncile-mamă.

CLN (credit linked-notes) sunt titluri de valoare asociate unui risc de credit și
combină caracteristicile obligațiunilor cu cele ale CDS-urilor. Este un contract
bilateral de protecție prin care cumpărătorul de protecție (emitentul de CLN) emite
titluri a căror valoare depinde de un activ (credit, obligațiune) și pentru care va plăti
cupoane, iar în contrapartidă, vânzătorul de protecție (investitorul în CLN) îi va plăti
acestuia valoarea nominală aferentă CLN-urilor. La scadență, valoarea de
răscumpărare a CLN-urilor plătită de emitent (cumpărătorul de protecție) depinde
de evenimentele de credit apărute pe parcursul derulării contractului.
Între un CLN și o obligațiune există o serie de asemănări și deosebiri56. Ambele
instrumente plătesc cupoane regulate și au o maturitate. Un CLN presupune
rambursarea la scadență a valorii nominale în cazul în care nu are loc nici un
eveniment de credit pe parcursul derulării contractului. Față de obligațiuni,
performanțele CLN-urilor depind de randamentul activului suport, precum și de
randamentul entității emitente.

Prin emisiunea de CLN-uri, emitentul (cumpărătorul de protecție) urmărește

acoperirea riscului de neplată (în cazul în care debitorul nu își îndeplinește obligațiile
contractuale, atunci la scadență emitentul va plăti investitorului în CLN-uri suma
rămasă, diminuată în funcție de evenimentele de credit apărute), precum și obținerea
de fonduri în vederea realizării de plasamente.

56Choudhry M. “Fixed-income securities and derivatives handbook: Analysis and valuation”, Bloomberg Press, New York,
2005, pag.180

101
Spre exemplu, emitentul unor carduri de credit dorește să își finanțeze portofoliul de
credite acordate pe baza cardurilor prin emiterea unor obligațiuni57. Pentru a-și
reduce expunerea la riscul de credit, acesta emite un titlu de valoare (CLN) cu o
maturitate de doi ani, la o valoare noțională de 100 euro și plătește un cupon de 7,5%.
Randamentul adus de CLN este cu 200 puncte de bază mai mare decât rata de
referință pentru o maturitate de doi ani. Dacă mai mult de 10% din totalul posesorilor
de carduri de credit nu își plătesc ratele de credit, atunci valoarea de rambursare
pentru titlul de valoare (CLN) va fi redusă la 85 euro față de valoarea nominală de
100 euro. Investitorul este interesat pe de o parte de un astfel de instrument, întrucât
cuponul oferit de CLN este mai mare decât cuponul plătit pentru deținerea unei
obligațiuni sau decât randamentul oferit de alte investiții de pe piață. Pe de altă parte,
aceste instrumente sunt emise la o valoare mai mică decât valoarea nominală și dacă
sunt răscumpărate la valoarea nominală (în cazul neproducerii evenimentului de
credit), investitorul realizează un câștig suplimentar de capital.

Investitorul în CLN (vânzătorul de protecție) își asumă un risc dublu: riscul

emitentului de CLN (riscul ca cumpărătorul de protecție să intre în incapacitate de
plată) și riscul entității de referință (riscul ca situația financiară a debitorului să se
înrăutățească, ceea ce face ca valoarea de rambursare a CLN-ului să se diminueze
corespunzător).
Pentru a elimina riscul emitentului de CLN, emitentul transferă titlurile emise prin
încheierea unui contract swap pe riscul de credit unui vehicul investițional special
(SPV – Special Purpose Vehicle; de ex. fond de investiții), care la rândul său va
plasa titlurile pe piață, plătind emitentului valoarea noțională. La scadență, în cazul
producerii evenimentului de credit, emitentul va plăti către SPV valoarea de
rambursare (val.de ramb. = val.principal – pierderea de val. a activelor suport).
În baza contractului swap pe riscul de credit încheiat cu SPV, emitentul plătește
periodic acestuia comisioane swap, rolul SPV constând în deținerea CLN-urilor și
distribuirea încasărilor la scadența CLN-urilor (respectiv, la scadență, încasează de
la investitorii în CLN valoarea CLN-urilor și transferă emitentului valoarea
noțională).

Exemplu: Fie o bancă (cumpărător de protecție) ce deține un portofoliu de

împrumuturi în echivalent RON 100.000.000 și dorește să se protejeze împotriva
riscului de credit prin emiterea de titluri de valoare asociate riscului de credit în
valoare de 100.000.000 RON. Banca (BCR Erste Bank) transferă CLN-urile unui
fond al său de investiții (BCR Clasic) în baza unui contract swap pe riscul de credit.
BCR Clasic va plasa titlurile investitorilor (vânzători de protecție: societăți de

57 Ibidem

102
asigurări, fonduri de pensii) și plătește băncii valoarea noțională (100 milioane
RON). Pe parcursul derulării contractului swap, SPV-ul încasează periodic de la
bancă comisioane swap, urmând ca la scadență să primească de la aceasta valoarea
de rambursare în cazul producerii evenimentului de credit.
Securitizarea creditelor este un mecanism complex prin care bănci comerciale,
companii de finanţare selectează active din portofoliul lor (credite) pe care le
transferă unei instituții de securitizare specializată ("special vehicle company" -
vehicul investițional fără personalitate juridică, constituit pe baza unui contract de
societate civilă conform legii nr. 31/2006 privind securitizarea creantelor) în baza
unui contract încheiat între cele două părți și pe baza cărora sunt emise noi titluri
financiare (Collateralised Debt Obligations CDO - obligațiuni cu împrumut
colateralizat) către potenţiali investitori locali sau internaţionali. Practic activele sunt
grupate în portofolii, iar portofoliul transferat este divizat în tranşe cu diferite clase
de rating. Titlurile sunt emise in mai multe clase (transe) in functie de caracteristicile
portofoliului de creante securitizate, de experienta si modelul de optimizare al bancii
de investitii care structureaza tranzactia si de caracteristicile pietei58. Securitizarea
permite unei bănci, pe de o parte, să își elibereze o parte din capitalul reglementat
pe care trebuie sa-l detina conform normelor de prudențialitate instituite prin Basel
III (capitalul ar fi fost rezervat acoperirii riscurilor legate de împrumuturile pe care
le-a vândut) pentru a continua să ofere finanțare economiei, iar pe de altă parte
permite micșorarea expunerii băncii față de debitorii cu un anumit grad de risc.

Criza financiară globală declanșată pe piețele alternative ale instrumentelor derivate

a condus la dezbateri multiple legate de utilizarea acestor instrumente financiare.
Criza economică, care s-a manifestat începând cu anul 2007, a avut ca origine
creditele de tip subprime.

În SUA creditele ipotecare sunt acordate de bănci comerciale (universale sau

specializate) şi de IFN-uri (instituţii financiare nebancare). Într-un mediu foarte
concurenţial, găsirea noilor clienţi s-a dovedit a fi o provocare majoră. Unii
finanţatori au recurs la acordarea creditelor ipotecare către clienţi care nu
îndeplineau anumite condiţii de bonitate (o proasta istorie de credit, dovezi
neconcludente asupra capacitatii viitoare de a genera fluxuri de venituri, etc).
Bancile au perceput dobanzi mari pentru a-si acoperi riscuri asumate (dobanzi mult
mai mari decat cele practicate pe piata). Aceste împrumuturi, în sumă de aproximativ
1.200 miliarde de dolari, au fost distribuite cu precădere începând cu anul 2000.
Transformate prin mecanismul de titrizare (securitizare) în obligaţiuni (CDO –
Collateralized Debt Obligation), acestea au fost transferate apoi către bănci şi

58 www.securitisation.ro

103
investitori din lumea întreagă. Atunci când preţurile bunurilor imobiliare au început
să scadă, beneficiarii de credite subprime au renuntat la rambursarea imprumuturilor.
Titlurile au inceput sa valoreze mai putin, investitorii s-au repezit să vîndă, s-a creat
panică şi preţurile au scăzut şi mai mult, ceea ce a antrenat pierderi imense pentru
cumpărătorii de CDO-uri. Au căzut pradă investiţiilor în astfel de titluri multe bănci
europene, printre care UBS din Elveţia, Société Générale din Franţa etc. Agenţiile
americane de rating au avut rolul de a stabili un rating fiecărei emisiuni de titluri
ipotecare. Avînd în vedere că cumpărătorii tipici pentru astfel de titluri sunt
investitorii instituţionali (fonduri de pensii, societăţi de asigurare, bănci, fonduri de
investiţii), ratingul este foarte important pentru reflectarea riscului asumat şi pentru
formarea preţului titlurilor.

Alte tipuri de derivate de credit sunt contractele swap pe randamentul total, opțiuni
pe spread-ul de credit și opțiuni PUT pe active riscante (obligațiuni corporative).

Contractele swap pe randamentul total reprezintă angajamente prin care două

părți se obligă să schimbe randamentul total al unui activ financiar (dobânzi,
comisioane sau creșteri de valoare la un portofoliu de credite sau obligațiuni) în
schimbul plății unei prime variabile (prima include rata dobânzii de referință LIBOR
+ marja). Investitorul poate beneficia de rentabilitatea acestor credite fără a fi în
posesia activelor suport și fără a suporta costul inițierii și administrării
portofoliului59.
Contractele swap pe randamentul total se deosebesc de alte derivate de credit prin
faptul că plățile dintre părți depind de modificările valorii de piață a activului de
referință, precum și de modificările determinate de un eveniment de credit60. În
figura 3 este prezentat transferul riscului de credit prin utlizarea unui contract swap
pe randamentul total).

59Tulin P. “Instrumente financiare derivate”, BNR, Direcția Reglementare și Autorizare, București, 2005, www.bnr.ro
60Choudhry M. “Fixed-Income Securities and Derivatives Handbook: Analysis and Valuation”, Bloomberg Press, New York,
2005, pag.181

104
 Randamentul total (dobânda + B
A
Total return payer aprecierea activului de bază) Total return receiver
(banca deținătoare a (investitorul)
portofoliului de active)
LIBOR + marja + deprecierea
activului de bază

flux de
numerar
Reference asset
(activul de bază sau de
referință)

Sursa: Choudhry M. “Fixed-Income Securities and Derivatives Handbook: Analysis and Valuation”,
Bloomberg Press, New York, 2005, pag.181

Cumpărătorul de protecție (compania A) transferă către compania B, cu care a

încheiat un contract swap pe randamentul total, plăți bazate pe randamentul total
(dobânzi și modificarea valorii de piață a activului sau activelor de referință), în timp
ce compania B transferă către compania A plăți variabile sau fixe, ambele companii
bazându-se pe aceeași valoare noțională.
De exemplu: o bancă acordă unei companii un împrumut în valoare de 100.000 USD
pe o perioadă de 1 an și cu o rată fixă de dobândă de 5% ce include și o primă de
risc aferentă riscului asumat pe perioada contractuală. Întrucât banca dorește să se
protejeze împotriva riscului de credit, va încheia cu vânzătorul de protecție un
contract swap pe randamentul total cu un noțional de 100.000 USD, pe aceeași
perioadă, și cu un singur schimb de fluxuri de numerar la scadență. Prin contract se
stabilește că banca va plăti dealer-ului swap o rată de dobândă de 7% plus
modificarea valorii de piață a activului de bază și va primi dobânda de referință
LIBOR.
Presupunem că la maturitate are loc o scădere a valorii de piață a creditului, ceea ce
înseamna că împrumutul valorează 97% din valoarea inițială. Conform contractului
swap, banca plătește dealer-ului o rată de dobândă de 4% (7% - 3%, unde 3%
reprezintă pierderea de capital datorată scăderii valorii de piață a creditului) și va
primi de la acesta dobânda LIBOR de 6%.
(6% - 4%) x 100.000 reprezintă încasările nete ale băncii ce vor fi utilizate pentru
acoperirea pierderii înregistrate ca urmare a scăderii valorii de piață a creditului.

105
Opțiunile pe spread-ul de credit sunt instrumente derivate tranzacționate pe piețele
OTC care dau dreptul de a primi o sumă de bani în cazul în care diferența dintre
rentabilitatile a două active financiare depășește o anumită limită într-o perioadă
dată. Activul suport al acestor opțiuni este reprezentat de spread-ul de credit aferent
unei obligații de bază sau unei clase de risc. Prin spread de credit se înțelege prima
de risc aferentă unui activ financiar riscant și se determină ca diferență între
randamentul titlurilor de credit riscante și randamentul unui activ fără risc (un activ
fără risc este de exemplu un certificat de trezorerie). Mărimea acestui indicator este
relevantă pentru aprecierea riscului de credit asociat unei obligații sau entități de
referință61.

Opțiunile PUT pe spread-ul de credit dau dreptul cumpărătorului opțiunii de a vinde

instrumentele de credit la o anumită valoare către vânzătorul opțiunii în cazul în care
crește spread-ul de credit. Majorarea spread-ului de credit are loc atunci când
emitentul intră în incapacitate de plată sau are loc o scădere a ratingului de credit.
Similar, o opțiune CALL pe spread-ul de credit oferă cumpărătorului dreptul de a
primi cupoane suplimentare egale cu diferența dintre spread-ul existent pe piață și
spread-ul entității de referință. În acest caz, fluxurile de plăți reprezintă o funcție
crescătoare a spread-ului de credit62.

Obligațiuni cu împrumut colateralizat (Collateralised Debt Obligations-

CDOs)
Aceste obligațiuni reprezintă instrumente securitizate cu ajutorul cărora riscul de
credit al portofoliului este divizat în tranșe cu expuneri la risc diferite. Practic,
obligațiunile cu împrumut colateralizat sunt emise in mai multe clase (tranșe) în
funcție de caracteristicile portofoliului de creanțe securitizate, de experiența și
modelul de optimizare al băncii de investiții care structurează tranzacția, precum și
de caracteristicile pieței. 63 În forma cea mai simplă, acestea reprezintă un instrument
al datoriei emis de către un vehicul investițional special (SPV – Special Purpose
Vehicle) și acoperit de un portofoliu diversificat de credite, obligațiuni si contracte
swap pe riscul de credit64. În cazul unei obligațiuni cu împrumut colateralizat cu trei
tranșe, pierderile care afectează portofoliul de creanțe sunt absorbite mai întâi de
clasa equity (junior) și numai după ce nivelul pierderilor a depășit mărimea acesteia,

61 Tomozei V., Enicov I., Oboroc Iu. ”Riscuri și instrumente financiare de acoperire”, Editura Evrica, Chișinău, 2002, pag.237
62 Anton S.G “Gestiunea riscurilor financiare”, Editia a 2-a, Editura Universității A.I.Cuza Iași, 2015, pag.176
63
www.securitisation.ro
64 S.G.Anton “Gestiunea riscurilor financiare. Abordări teoretice și studii de caz”; Editura Universității A.I.Cuza Iași; 2015;

pag.177-178

106
clasele mezanin, iar apoi senior au de suferit. Cash-flow-urile generate de veniturile
din dobânzi și plata principalului pentru portofoliul care reprezintă colateralul sunt
alocate pe tranșe. Diversificafrea portofoliului constituie principala diferență dintre
obligațiunile cu împrumut colateralizat si instrumentele financiare securitizate care
au la bază un portofoliu omogen de active, precum creditele ipotecare sau cardurile
de credit.65 Cash-flow-ul aferent fiecărui credit individual va avea mereu o variație
mai mare față de cash-flow-urile agregate ale unui portofoliu diversificat. Emisiunea
de CDO implică un risc mai mic, dar și un randament mediu mai mic.
Activ = 200 milioane USD SPV Pasiv = 200 milioane USD
Portofoliul de credite, obligațiuni, Obligațiuni cu împrumut colateralizat
swap-uri pe risc de credit cumpărate de (CDO)
pe piața secundară sau din bilanțul unei Tranșa senior = 140 milioane USD
bănci comerciale Tranșa mezanin = 40 milioane USD
Tranșa equity = 20 milioane USD

Există mai multe criterii de clasificare a CDO

1) În funcție de motivația securitizării și sursa activelor, aceste obligațiuni se
împart în:
- CDO bilanțiere - vehiculul investițional special preia prin transfer creditele
sau activele din bilanț și ca atare, acestea au un impact asupra bilanțului
emitentului; principalul obiectiv al unor astfel de obligațiuni cu imprumut
colateralizat bilanțiere este să reducă capitalul reglementat pentru instituțiile
de credit, conform acordurilor Basel
- CDO de arbitraj se referă la cumpărarea de active de pe piață, punerea în
comun și securitizarea acestora, obiectivul fiind obținerea de profit.

65
Idem 64

107
 CAPITOLUL 7 RISCUL DE ȚARĂ

7.1. Caracteristici. Componente

Riscul de țară este definit ca fiind “riscul de expunere la o pierdere potențială a

unui activ real/afaceri ca urmare a producerii unor evenimente economice, politice
sau sociale care se află de la un anumit nivel în sus, cel puțin parțial, sub controlul
guvernului din țara gazdă și nu sub controlul proprietarului bunului/managerului
firmei”66. Controlul guvernului trebuie privit în sens larg. Dacă guvernul poate
controla, într-o anumită măsură, impactul unui eveniment nefavorabil, însă nu poate
controla evenimentul în sine, posibilitatea ca acel eveniment să se producă reprezintă
un risc de țară. În ceea ce privește pierderile datorate materializarii riscului de țară,
acestea trebuie percepute ca diferența dintre veniturile preconizate a fi realizate și
veniturile efectiv realizate în urma derulării afacerilor supuse riscului de țară.

Riscul legat de creditele acordate guvernelor a fost denumit risc suveran. Trebuie
să se rețină că riscul suveran, riscul politic, riscul de transfer, riscul de reeșalonare,
de renegociere sau cel de repudiere a datoriei nu sunt altceva decât forme de
manifestare ale riscului de țară. De asemenea, între formele de manifestare și
formele de materializare ale riscului de țară trebuie făcută aceeași distincție
netă ca între cauza și efect. Riscul de țară se materializează ca urmare a interacțiunii
complexe dintre evoluțiile politice, sociale și economice. Rareori evoluțiile politice
afectează direct serviciul datoriei externe; de obicei, acestea acționează indirect, prin
intermediul factorilor economici.

Riscul sistematic, care se datorează impactului fenomenelor globale (criza

economică) și care afectează toate țările, este considerat risc de țară dacă politica
guvernului este improprie depășirii efectelor negative ale crizei, acestea fiind mai
accentuate decât în celelalte țări. În schimb, riscul sistematic nu este considerat risc
de țară dacă soluțiile aplicate de guvern s-au dovedit eficiente.
Odată cu creşterea, într-un ritm rapid, a instabilităţii economice, politice şi
financiare, analiza riscului de ţară a câştigat un rol tot mai important în practica
organismelor financiare internaţionale.

Pentru a pătrunde pe piața internațională, o companie/bancă trebuie să cunoască

situația economico-financiară și social-politică din țara gazdă care să-i permită
determinarea nivelului riscului de țară. Pe piețele emergente (pe piețe ale căror

66 Dicționar de economie, editia a 2-a, Editura Economică, București, 2001, pag.387

108
mecanisme de piață sunt în formare) pot avea loc schimbări dese pe plan economic
sau politic provocând modificări, la intervale mici de timp, ale nivelului de risc
asociat pieței/unei țări. Ca atare, evaluarea riscului de țară va fi efectuată ori de câte
ori se produce un eveniment ce conduce la degradarea ratingului. Prin monitorizarea
nivelului riscului de țară, managerii de risc pot adopta acele strategii menite să
reducă pierderile potențiale sau reale.
Nu întotdeauna orice înrăutăţire a situaţiei economice sau politice în ţara gazdă
conduce la o degradare a ratingului de tara. O țară este declasată într-o clasă de risc
inferioară numai în situația în care perturbațiile înregistrate în mediul economic sau
politic acţionează pe termen lung şi economia ţării gazdă nu este capabilă să le facă
faţă.

Un exemplu în acest sens îl constituie Suedia care, pe la jumătatea anilor ’70, a intrat
într-o perioadă de criză. Majoritatea indicatorilor arătau o deteriorare reală a
economiei suedeze (rata inflaţiei în creştere, deteriorarea balanţei de plăţi, deficit
comercial ridicat). In aceste condiţii, pentru a acoperi deficitele create se impunea o
devalorizare rapidă a coroanei suedeze. Totodată, pentru acoperirea necesarului de
fonduri interne, au avut loc împrumuturi masive din străinătate. Au avut loc, de
asemenea, o serie de frământări în plan politic finalizate cu schimbarea guvernului
cu unul mai slab. Cu toate acestea, s-a considerat că economia Suediei este capabilă
de redresare (făcând parte din aceeaşi clasă de risc). Cu cât economia unei ţări este
mai solidă în ansamblul ei, cu atât ea va rezista mai mult în faţa unor şocuri
puternice, fiind mai stabilă din punct de vedere al riscului de ţară. În aceste condiţii,
evaluarea şi poziţionarea cât mai corectă a riscului de ţară este foarte importantă
pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoaşterea nivelului de risc al unei ţări şi
a premiselor care stau la baza modificării sale în timp oferă operatorilor economici
o mai mare siguranţă şi posibilitatea adoptării unor măsuri adecvate de reducere a
gradului de expunere la risc al operaţiunilor lor internaţionale 67.

Conceptul de risc de ţară a fost aplicat iniţial doar pentru creditele guvernamentale
şi ulterior a fost extins asupra creditelor private garantate guvernamental, creditelor
private fără garanţie guvernamentală, investiţiilor străine directe şi chiar investiţiilor
străine de portofoliu.
Conceptul de risc de ţară este diferenţiat ca risc investiţional sau ca risc de
creditare în functie de:
• sistemul de indicatori (în cazul investiţiilor, indicatorii sunt mult mai largi
incluzând şi indicatori care se referă la nivelul concurenţial al pieţei,

67
www.finint.ase.ro/Cursuri masterat

109
 infrastructură, stabilitate socială, reglementări cu privire la proprietate sau la
transferurile monetare, forţă de muncă);
• perioada de timp (în cazul investiţiilor străine perioada de timp asociată
analizei este mai mare); indicatorul este util pentru luarea deciziei în condiţii
de risc, deoarece, pentru investiţii, riscul de ţară este utilizat pentru a ajusta
profitul potential sau pentru a determina gradul de implicare, în timp ce în
cazul creditelor externe riscul de ţară este utilizat pentru a determina condiţiile
de acordare a împrumutului şi costul capitalului.

Analiza riscului de ţară este utilizată de către o bancă sau altă instituţie
financiară în următoarele situații:
▪ face plasamente în străinătate;
▪ confirmă acreditive pentru bănci străine;
▪ îşi defineşte strategia de marketing extern;
▪ se informează cu privire la activitatea altor bănci (parteneri sau
potenţiali parteneri) pe diverse pieţe internaţionale;
▪ îşi propune menţinerea unui portofoliu echilibrat;
▪ stabileşte costurile şi provizioanele faţă de expunerile respective.
Din punct de vedere al unei instituții de credit, analiza riscului de țară presupune
analiza probabilității de a înregistra pierderi din activitatea bancară ca urmare a
modificării riscului politic și economic.

Componentele riscului de țară:

1. riscul politic – reprezintă probabilitatea ca un stat suveran să nu-și onoreze
angajamentele ce decurg din împrumuturi internaționale din motive politice:
lovituri de stat, greve, război, ocupație militară străină, conflicte de interese
etc.

Instabilitatea politică poate genera pentru creditori:

- repunerea în cauză sau renegarea contractelor;
- limitarea sau interdicția investițiilor străine;
- limitarea sau interzicerea scoaterii de capital din țară;
- refuzul de recunoaștere a angajamentelor făcute de guvernele precedente –
noii guvernanți nu mai recunosc acordurile de concesii încheiate (respectiv
drepturile și obligațiile stabilite între firme și țara gazdă referitoare la
cadrul de acțiune pe piața țării gazdă) invocând faptul că investitorii
acționează contrar interesului național prin exploatarea resurselor naturale
și umane;
- interzicerea unei operațiuni de import/export;
- oprirea plăților către exterior.
110
 2. riscul economic este legat de capacitatea țării de a susține serviciul datoriei
externe; el reprezintă expunerea la pierderi în tranzacțiile internaționale
cauzate de evenimente economice: scăderea încasărilor din export, creșterea
bruscă a importurilor, restricții de ordin valutar etc.

Riscul de transfer, ce nu trebuie confundat cu incapacitatea de plată, reprezintă

posibilitatea ca guvernul unei țări să impună restricții valutare de transfer entităților
economice, care să împiedice rambursarea împrumutului acordat acestora de o
instituție de credit. De regulă, această situație este specifică țărilor cu un deficit
cronic al balanțelor de plăți, în cazul cărora guvernele controlează schimburile
valutare. Riscul de transfer afectează debitorii care sunt solvabili, dar nu-și pot
îndeplini obligațiile de plată datorită restricțiilor valutare impuse de guvernul țării
lor.

Capacitatea de plată este direct legată de situația balanței de plăți externe.

Concret, dacă există suficiente intrări valutare din exporturi, transferuri valutare
sau împrumuturi noi, atunci nu vor exista cazuri de materializare a riscului de țară.
Acestea pot surveni în condițiile în care nu se vor mai putea efectua plățile externe
fără modificări majore în nivelul importurilor.

Ca semnale ale posibilei apariții a unei dificultăți de plată, în ceea ce privește

situația balanței de plăți, se pot lua în considerare următoarele:

- scăderi masive ale exporturilor datorate recesiunii mondiale sau diminuării

prețurilor internaționale ale produselor de export;

- reducerea sensibilă a transferurilor private efectuate de muncitorii emigranți;

- creșterea excesivă a valorii importurilor, ca urmare a existentei unei

supraevaluări a cursului de schimb al monedei naționale sau măririi prețurilor
produselor importate;

- diminuarea sau chiar stoparea intrărilor de capital prin investiții străine.

Analiza elementelor balanței de plăți nu este destinată să substituie investigarea

caracteristicilor macroeconomice esențiale pentru înțelegerea dinamicii unei
economii naționale, ci doar să completeze setul de concluzii pe care se
fundamentează estimările și previziunile referitoare la nivelul și evoluția riscului
de țară.

111
La un nivel primar al analizei, principalii factori de risc care afectează
capacitatea de plată sunt:

- calitatea slabă a managementului macroeconomic, care pare să fie cel mai

important element de influență pe termen lung, mai ales în cazul în care există și
o corupție extinsă;

- controlul prețurilor și subvenționarea masivă a economiei, care introduc

distorsiuni cu atât mai grave cu cât sectorul privat are o pondere mai mare;

- menținerea unei rate de schimb supraevaluate care poate afecta în viitor

capacitatea de plată deoarece, într-o economie relativ deschisă, devalorizarea nu
poate fi evitată, ci doar întarziată;

- adoptarea unei strategii de dezvoltare prin substituirea importurilor, ce poate

genera dificultăți în menținerea ritmurilor de creștere, odată ce producția începe
să depășească posibilitățile de absorție ale pieței interne;

- eșecul în diversificarea structurii exporturilor, în condițiile existenței unei

dependențe prea mari de încasările valutare provenite din exportul unui grup
restrâns de produse, mai ales dacă acestea sunt materii prime, produse agricole sau
alte produse cu grad de prelucrare redus;

- aplicarea unor planuri de dezvoltare prea ambițioase sau finanțarea inflaționistă

a dezvoltării;

- existența unor inechități grave în distribuirea venitului național, deoarece marja

de toleranță în ceea ce privește erorile de politică economică este relativ redusă în
țări în care o mare parte a populației trăiește la limita sărăciei, în special dacă
guvernul este sensibil la presiuni ale opiniei publice, condiții în care o singură
eroare majoră poate precipita declanșarea unei crize.

În ceea ce privește bunăvoința de a plăti, esențial este să se estimeze atât costurile,

cât și beneficiile pe care țara analizată le-ar putea realiza refuzând să-și
îndeplinească obligațiile de plată. Este de remarcat ca bunăvoința de a plăti se
remarcă adesea în contextul negocierilor asupra termenilor unei reeșalonări. Cu
cât costul unui moratoriu este mai scăzut pentru țara debitoare, cu atât este mai
puternică poziția sa de negociere. Dacă o țară decide să nu-și mai onoreze
obligațiile de plată sau modifică unilateral termenii rambursărilor, probabil
guvernul va câștiga popularitate deoarece, în caz contrar, țara ar trebui să-și reducă

112
substanțial importurile, ceea ce ar fi afectat nivelul de trai al populației și ar fi
încetinit creșterea economică.

Referitor la costurile pe care le implică sistarea plăților, consecințele constau

în faptul că:

- nu se mai pot obține noi împrumuturi, iar finanțarea activităților de comerț

exterior devine foarte dificilă, deoarece barterul și plățile cash vor trebui să
înlocuiască finanțarea bancară normală, cu dezavantajele ca barterul este un
instrument rigid, iar plățile cash presupun un nivel ridicat al rezervelor valutare;

- neîncrederea în raport cu activitatea guvernului tinde să aibă un impact general

în economie, descurajând serios investițiile străine;

- imaginea externă a țării este grav deteriorată, existând pericolul de întrerupere a

ajutoarelor externe și de izolare diplomatică a țării.

Există o serie de factori generali care influențează nivelul riscului, indiferent de țara
analizată, cum ar fi inflația, creșterea economică, datoria externă, situația balanței de
plăți, stabilitatea politică, climatul social, calitatea guvernului. Există însa și factori
specifici, precum creșterea populației, accesul pe piețele internaționale de capital,
tensiunile etnice sau religioase, care sunt relevanți numai în cazul anumitor țări sau
grupe de țări.

Funcție de potențialul de risc al unei țări și de caracteristicile afacerii supuse

riscului, se pot materializa diverse forme ale riscului de țară și se pot produce
daune de diferite extinderi. Utilizarea unui model analitic de cuantificare a riscului
de țară conduce, în final, la caracterizarea nivelului de risc specific fiecarei țări
printr-un număr reprezentând un punctaj situat în intervalul cuprins între 0 puncte
și 100 de puncte. În mod convențional, valoarea de 0 puncte corespunde unui risc
de țară maxim și cea de 100 de puncte corespunde unui risc minim.

Clasamentul de risc reprezintă o ierarhizare a țărilor analizate funcție de nivelul

riscului de țară și constituie un instrument eficient pentru urmărirea comparativă
a evoluției țărilor monitorizate în scopul fundamentării deciziilor cu caracter
strategic. Toate instituțiile care se preocupă de analiza riscului de țară elaborează
clasamente de risc. Evident, fiecare din aceste clasamente are un anumit grad de
relativitate, datorita subiectivității inerente a tehnicii de lucru utilizate, care
implică multe raționamente de ordin calitativ. Mai mult, fiecare clasament reflectă,

113
în mod indirect, interesele instituției care l-a realizat, cât și poziția țării acesteia pe
arena internațională.

Ca ipoteză de lucru, se presupune că țări ale căror punctaje vor avea valori relativ
apropiate vor fi, probabil, confruntate cu posibilitatea materializării unor riscuri
similare, motiv pentru care se justifică o abordare uniformă a evoluției acestora.
A apărut astfel noțiunea de clasă de risc, care reprezintă o grupă de țări ale căror
riscuri au potențiale similare, ce se pot materializa în același fel, iar daunele
posibile pot avea extinderi comparabile.

O împărțire a clasamentului în clase de risc, ierarhizate funcție de nivelul

pierderilor posibile, pentru fiecare clasă schițându-se și unele recomandări
de abordare a tranzacțiilor economice, s-ar putea prezenta după cum
urmează:

1) Clasa A (81-100 puncte) corespunde unui nivel minim al potențialului de risc

de țară. Protecția nu este necesară.

2) Clasa B (66-80 puncte) corespunde unui nivel bun al potențialului de risc de

țară. Protecția este opțională. Sunt posibile pierderi reduse.

3) Clasa C (45-65 puncte) corespunde unui nivel critic fundamental. Sunt posibile
pierderi mari.

4) Clasa D (35-44 puncte) corespunde unui nivel mare al potențialului de risc de

țară. Se recomandă să se abordeze cu mare prudență operațiunile comerciale pe
termen scurt. Pentru proiectele pe termen lung este indicată o perioadă de
așteptare. Pierderile pot fi totale.

5) Clasa E (0-34 puncte) corespunde unui nivel maxim al potențialului de risc de

țară. Datorită insolvabilității pieței, se recomandă, cel puțin pe termen scurt,
evitarea oricăror tranzacții economice.

Numărul de clase de risc depinde de precizia cu care se dorește să se caracterizeze

elementele prezentate în definițiile acestora și de orizontul de timp avut în vedere.
Cu cât analiza de risc acoperă o perioadă mai mare în viitor, cu atât numărul de
clase de risc va fi mai mare, pentru că și posibilitățile de evoluție pot fi mai
diversificate.

114
Exemplu: O societate comercială dintr-o altă țară solicită un credit. Cuantificați
riscul de țară folosind modelul B.R.I. (Banca Reglementelor Internaţionale) Bank
for International Settlements pe baza următoarelor date:

Nr. Denumirea criteriului Coeficient Coeficient Nota

crt. criteriu recalculat (nk)
(Ck) (fk)
1. Stabilitatea politică a țării solicitantului 3,0 12% 2
de credite, posibilități de schimbare
2. Atitudinea autorităților locale față de 1,5 6% 4
investiții străine și transferul de beneficii
3. Tendințe spre naționalizare 1,5 6% 2
4. Constrângeri birocratice 1,0 4% 3
5. Respectarea acordurilor contractuale 1,5 6% 4
6. Calitatea serviciilor de suprastructură 0,5 2% 1
7. Calitatea infrastructurii 1,0 4% 3
8. Calitatea responsabililor de întreprindere 1,0 4% 3
care solicită creditul
9. Creșterea economică a țării 2,5 10% 1
10. Inflația monetară 1,5 6% 2
11. Balanța de plăți externe 1,5 6% 1
12. Facilități de conversie a monedei locale 2,5 10% 1
în devize
13. Costul mâinii de lucru/ productivitate 2,0 8% 4
14. Credite pe termen scurt 2,0 8% 2
15. Posibilități de îndatorare pe termen lung 2,0 8% 3
Observație: Notele în tabel sunt cuprinse între 0 și 4 (nota 0 –risc ridicat, nota 4 –
risc minim)
Rezolvare:
Calculăm funcția scor:
Zrisc tara = n1c1 + n2c2 + … + nkck
Zrisc tara = 2 x 3 + 4 x 1,5 + 2 x 1,5 + 3 x 1 + 4 x 1,5 + 1 x 0,5 + 3 x 1 + 3 x 1 + 1 x
2,5 + 2 x 1,5 + 1 x 1,5 + 1 x 2,5 + 4 x 2 + 2 x 2 + 3 x 2
Zrisc tara = 6 x 6 x 3 x 3 x 6 x 0,5 x 3 x 3 x 2,5 x 3 x 1,5 x 2,5 x 8 x 4 x 6 = 58

115
Interpretarea rezultatului:
- între 0 și 40 – risc inacceptabil
- între 41 și 55 – risc ridicat
- între 56 și 69 – risc moderat
- între 70 și 100 – risc slab

Dacă se folosesc ponderile, funcția scor se va modifica:

Z `risc tara = n1f1 + n2f2 + … + nkfk
Z `risc tara = 2 x 0,12 + 4 x 0,06 + 2 x 0,06 + 3 x 0,04 + 4 x 0,06 + 1 x 0,02 + 3 x 0,04
+ 3 x 0,04 + 1 x 0,10 + 2 x 0,06 + 1 x 0,06 + 1 x 0,10 + 4 x 0,08 + 2 x 0,08 + 3 x
0,08
Z `risc tara = 0,24 x 0,24 x 0,12 x 0,12 x 0,24 x 0,02 x 0,12 x 0,12 x 0,1 x 0,12 x 0,06
x 0,1 x 0,32 x 0,16 x 0,24 = 2,32
Valorile funcție scor Z `risc tara sunt între [0, 4]. Cu cât coeficientul calculat este mai
aproape de 0, riscul este mai ridicat.

Problemă de rezolvat
Fie firma “X” dintr-o altă țară solicită un credit. Cuantificați riscul de țară folosind
modelul B.R.I. (Banca Reglementelor Internaţionale) Bank for International
Settlements pe baza următoarelor date:

Nr. Denumirea criteriului Coeficient Coeficient Nota

crt. criteriu recalculat (nk)
(Ck) (fk)
1 Stabilitatea politică a țării solicitantului 3,0 12% 2
de credite, posibilități de schimbare
2 Atitudinea autorităților locale față de 1,5 6% 4
investiții străine și transferul de
beneficii
3 Tendințe spre naționalizare 1,5 6% 2
4 Constrângeri birocratice 1,0 4% 1
5 Respectarea acordurilor contractuale 1,5 6% 1
6 Calitatea serviciilor de suprastructură 0,5 2% 1
7 Calitatea infrastructurii 1,5 4% 3

116
 8 Calitatea responsabililor de 1,5 4% 3
întreprindere care solicită creditul
9 Creșterea economică a țării 3,5 10% 2
10 Inflația monetară 0,5 6% 1
11 Balanța de plăți externe 2,5 6% 2
12 Facilități de conversie a monedei locale 2,5 10% 1
în devize
13 Costul mâinii de lucru/ productivitate 2,0 8% 3
14 Credite pe termen scurt 2,0 8% 2
15 Posibilități de îndatorare pe termen lung 2,0 8% 3
Observație: Notele în tabel sunt cuprinse între 0 și 4 (nota 0 –risc ridicat, nota 4 –
risc minim)

7.2. Măsuri pre- și postinvestiționale de gestionare a riscului de țară

7.2.1. Măsuri preinvestiționale

Atunci când o companie analizează, în faza preinvestițională, oportunitatea unei

investiții străine și implicit, alege strategia optimă de intrare pe piața externă, aceasta
va avea în vedere raportul dintre profitul potențial, inclusiv perspectiva de dezvoltare
a afacerii în zonă, și riscul potențial al respectivei operațiuni.

Pentru a alege modul de pătrundere pe piața externă, există patru factori

esențiali ce trebuie avuți în vedere la adoptarea acestei decizii68:
1. strategia de marketing optimă va fi stabilită numai după ce se va analiza
măsura în care compania își permite, din punct de vedere financiar și logistic,
diversificarea activității pe un număr mai mare de piețe sau dacă resursele
limítate îi permit doar concentrarea pe un număr mai mic de piețe, precum și
în functie de ciclul de viață al produsului/serviciului (lansare, creștere - se
identifică posibilitățile de export, maturitate - vânzările stagnează și declin);
este mai usor să lansezi și să dezvolți produse în țări în curs de dezvoltare
comparativ cu țările dezvoltate, unde piețele sunt saturate de respectivele
produse și ca atare, oportunitățile de a realiza profit sunt mai reduse.
2. organizarea firmei depinde de factori precum mărimea firmei, capacitatea
managerială în ceea ce privește coordonarea resurselor fizice, financiare și
umane în vederea obținerii de profit, interesele acționariatului.

68 Bradley F. “Marketing internațional”, Editura Teora, București, 2001, pag.274

117
 3. sectorul de activitate – în vederea pătrunderii pe o piață externă trebuie avuți
în vedere factori precum gradul de concentrare sau divizare a pieței, gradul de
certitudine al cererii, gradul de stabilitate sau volatilitate al concurenței,
nevoia de coordonare globală și barierele de ieșire.
4. țara țintă vizează o analiză din punct de vedere al riscului politic, gradul de
disponibilitate al tehnologiei și resurselor umane, distanța geografică și
prezența comunității de afaceri străine.

Riscul de țară poate conduce la imposibilitatea recuperării capitalului investit și chiar

la înregistrarea de costuri suplimentare față de cele preconizate.

7.2.2. Măsuri postinvestiționale

Dupa efectuarea unei investiții pe o piață externă, o companie are puține posibilități
la îndemână pentru a reduce efectele manifestării riscului de țară. În vederea
diminuării impactului riscului de țară, o companie aflată în poziția de a controla
aprovizionarea, know-how-ul sau desfacerea pe piața externă prin intermediul
filialei sale poate fie să amenințe cu suspendarea relațiilor de afaceri cu statul
(inclusiv din partea partenerilor de afaceri ai firmei respective), fie să-și mențină
investiția la un nivel minim (minimizarea cheltuielilor -neangajări de personal,
stocuri limítate etc) urmărind o retragere ulterioară de pe piață, fie vânzarea parțială
sau totală a afacerii (acest ultim pas presupune găsirea unui potențial cumpărător).

7.3. Modele de evaluare a riscului de țară

Există dezvoltate o serie de modele de evaluare a riscului de țară utilizate de către

companiile care urmăresc pătrunderea pe noi piețe externe sau care doresc să-și
protejeze și minimezeze pierderile aferente investițiilor efectuate, printre care:
- macrofinanciare în cadrul cărora ponderea cea mai mare o dețin indicatorii
financiar-bancari (cel mai cunoscut model este cel elaborat de revista
Euromoney);
- modele econometrice bazate pe factori cantitativi ce sunt transformați în baza
unui altgoritm în factori calitativi și pe serii dinamice de factori calitativi;
- modelul revistei The Economist bazat pe 14 variabile însumând un punctaj total
de 100 de puncte și împărțite pe factori politici: legimitatea guvernului, militari
aflați la putere, război etc. (50 puncte), factori economici: scăderea PIB/locuitor,
nivelul inflației, nivelul datoriei externe, nivelul producției alimentare, materii
prime/total exporturi (33 puncte) și factori sociali: corupție, tensiuni etnice69,
proces de urbanizare (17 puncte);
69 Păun C., Păun L. “Riscul de țară”, Editura Economică, București, 2009, pag.208

118
- modelele realizate de agențiile de rating Standard&Poor’s si Moody’s
- modelul utilizat de BERI (Business Environmental Risk Intelligence) ce
monitorizează 50 de țări acordând scoruri unui număr de 10 variabile politice,
punctajul maxim fiind de 100 de puncte.

Evaluarea riscului de ţară de către agenţiile de evaluare (rating)

Agenţiile de evaluare sunt instituţii specializate de rating sau alte organisme

financiare abilitate care efectueaza pe termen scurt si lung analize de risc de ţară şi de
bancă.

De exemplu, agențiile americane de rating Standard & Poor's și Moody's ierarhizează

țările din punct de vedere al ratingului pentru împrumuturile acordate altor țări și
pentru obligațiunile emise de diferite state70.
Standard & Poor's clasifică țările funcție de ratingul atribuit pentru afaceri
investiționale notate cu litere mari de la AAA, AA, A, BBB, C și D. Țările notate cu
AAA sunt cele mai puțin expuse riscului, gradul posibilității de materializare a
riscului crescând gradual către D (clasa C serviciul datoriei este onorat în continuare,
cu toate că există o cerere de intrare în faliment), această din urmă clasă sugerând
chiar incapacitate de plată (plata dobânzilor și a principalului nu se efectuează la
termenele stabilite). Clasele BB, B, CCC, CC sunt utilizate pentru ratingul
operațiunilor cu caracter speculativ atât în ceea ce privește principalul, cât și dobânda
(BB indică cel mai scăzut grad speculativ, iar CC cel mai înalt grad speculativ).

Moody's utilizează pentru obligațiuni și pentru datoria externă a unui stat o notație
oarecum asemănătoare și anume: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca și C. Nivelul
riscului crește de la Aaa, Aa către C (C reprezintă cea mai mică notă ce denotă un
risc mare de pierdere în cazul achiziționării obligațiunilor). În cazul titlurilor pe
termen scurt emise de o țară, notația este: P1 (sau Prime-1 este nota acordată acelor
emitenți cu o foarte bună lichiditate, rentabilitate, grad înalt de capitalizare, pozțtie
dominantă pe piață, capacitate foarte bună de rambursare a datoriilor) P2 (Prime-2
este nota acordată emitenților ce întâmpină unele probleme cu lichiditatea), P3
(Prime-3 este nota acordată emitenților cu o slabă autofinanțare, dar cu surse de
lichiditate alternative și cu o capacitate de rambursare satisfăcătoare).

70
Roxin Luminița, Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactica și Pedagogică, București, 1997

119
 Analiza riscului de țară al României

Comisia Europeană a lansat, în data de 7.03.2018, rapoartele de țară din 2018 și

Comunicarea “Semestrul european 2018: evaluarea progreselor înregistrate în
ceea ce privește reformele structurale, prevenirea și corectarea dezechilibrelor
macroeconomice, precum și rezultatele bilanțurilor aprofundate efectuate în temeiul
Regulamentului (UE) nr. 1176/2011”.
Raportul de țară din 2018 privind România subliniază următoarele aspecte
principale71:

▪ Actuala relansare economică a fost generată în principal de consum, iar investițiile

s-au menținut la un nivel modest. Prin urmare, creșterea economică dinamică
înregistrată de România riscă să creeze cadrul unei „aterizări forțate” in situatia
neadoptarii unor reforme structurale și a consolidării fiscal-bugetare.
▪ Rezultatele unora dintre reformele structurale au fost anulate în 2017, în timp ce alte
astfel de reforme au stagnat.
▪ Pe fondul consumului privat aflat în plină expansiune, stimulat de creșterile salariale
din sectorul public și din cel privat, dar și de reducerile de impozite indirecte, PIB-
ul real a crescut accelerat în 2017, atingând cea mai ridicată valoare de după criză.
Se preconizează o încetinire a creșterii, însă aceasta se va menține peste valoarea
potențială. În pofida unor cote de piață ale exporturilor mai mari, creșterea
importurilor a depășit-o pe cea a exporturilor, mărindu-se astfel deficitul de cont
curent. Intrucat inflația a ajuns la o valoare pozitivă în 2017, se estimează că aceasta
se va accentua in perioada viitoare.
▪ Odată cu creșterea economică puternică, s-a amplificat rigiditatea pieței forței de
muncă. Remunerarea salariaților este scăzută față de media UE, dar creșterea
puternică a salariilor în anul 2017, susținută și de majorarea cu 16 % a salariului
minim și de majorările salariale din sectorul public, riscă să exercite presiuni asupra
competitivității și inflației dacă nu va fi însoțită de măsuri corespunzătoare de
impulsionare a productivității.
▪ Deficitul public se află pe o traiectorie ascendentă, datorita reducerilor fiscale, a
creșterii salariilor din sectorul public și a creșterii pensiilor.
▪ În ceea ce privește punerea în aplicare a recomandărilor din 2017 adresate României,
tara noastra a realizat progrese limitate. Nu s-au înregistrat progrese cu privire la
asigurarea punerii în aplicare a cadrului fiscal-bugetar național și s-au realizat
progrese limitate în ceea ce privește consolidarea conformării fiscale și
îmbunătățirea colectării impozitelor. În schimb, s-au înregistrat unele progrese în
privința combaterii muncii nedeclarate și progrese limitate în legătură cu

71 http://cnipmmr.ro/2018/03/14/pozitia-cnipmmr-privind-raportul-de-tara-din-2018-pentru-romania/

120
 consolidarea măsurilor specifice de activare a forței de muncă. Nu au existat
progrese în ceea ce privește modul de stabilire a salariului minim și egalizarea vârstei
de pensionare pentru bărbați și femei. S-au realizat progrese limitate privind
îmbunătățirea accesului la un învățământ general de calitate. În cadrul sistemului de
sănătate, s-au înregistrat progrese limitate în privința trecerii la îngrijirea medicală
ambulatorie și unele progrese privind reducerea plăților informale. Au existat
progrese limitate în ceea ce privește adoptarea legislației menite să asigure un corp
al funcționarilor publici profesionist și independent și în ceea ce privește
prioritizarea investițiilor publice. În fine, s-au realizat unele progrese privind
punerea în aplicare a strategiei naționale în domeniul achizițiilor publice, dar
sustenabilitatea măsurilor și caracterul ireversibil al reformelor ar trebui să facă în
continuare obiectul unei monitorizări.
▪ România se confruntă cu provocări în ceea ce privește mai mulți indicatori din
tabloul de bord social pe care se bazează Pilonul european al drepturilor sociale.
▪ Oferta de forță de muncă și de competențe nu ține pasul cu nevoile în continuă
schimbare ale economiei. Lipsa de personal calificat și necorelările în materie de
competențe au un efect negativ asupra competitivității și a convergenței.
▪ Sărăcia s-a extins, iar inegalitatea veniturilor se menține la un nivel ridicat.
▪ In ceea ce priveste reformele administrației publice, nu au fost obținute rezultate
concrete, iar mediul de afaceri prezintă puncte slabe. Procesul de consultare publică,
planificarea strategică și bugetară, precum și utilizarea evaluărilor impactului
normativ se mențin la un nivel redus, limitând elaborarea politicilor pe baza unor
date concrete. Procedurile administrative împovărătoare pentru firme, progresele
lente în ceea ce privește furnizarea soluțiilor de e-guvernare, complexitatea
procedurilor de insolvabilitate și modificările frecvente în materie de reglementare,
cu o utilizare limitată a procedurilor de evaluare a impactului și de consultare
afectează mediul de afaceri.
▪ Rezultatele slabe ale sistemului de învățământ reduc perspectivele de creștere pe
termen lung.
▪ In domeniul cercetării și inovării, rezultatele înregistrate rămân modeste. În ciuda
unei infrastructuri informatice solide și a dezvoltării rapide a sectorului TIC,
România continuă să obțină un punctaj scăzut la toți indicatorii Tabloului de bord
european privind inovarea și nu există semne de îmbunătățire a rezultatelor. Gradul
de digitalizare atât al sectorului public, cât și al celui privat rămâne foarte scăzut.
▪ In infrastructura României nu sunt reflectate cheltuielile publice ridicate. În pofida
ratelor relativ ridicate de investiții publice, infrastructura pusă la dispoziție este
limitată, calitatea percepută a infrastructurii fiind printre cele mai scăzute din UE.
Starea generală și fiabilitatea infrastructurii rutiere și feroviare rămân insuficiente,
iar reforma sectorului transporturilor avansează într-un ritm foarte lent.
Infrastructura din domeniile apei, deșeurilor și energiei rămâne deficitară. Eficiența
121
 întreprinderilor de stat nu se îmbunătățește, iar cadrul de guvernanță corporativă este
fragilizat. Investițiile publice prezintă o eficiență scăzută, în special în ceea ce
privește pregătirea proiectelor, stabilirea priorităților și achizițiile publice. Firmele
consideră investițiile în infrastructură o prioritate majoră pentru cheltuielile publice.
▪ România nu a ajuns încă la un dialog social matur, iar provocările persistă în
domeniul protecției sociale și incluziunii. Majorările salariului minim sunt stabilite
în mod discreționar, iar participarea partenerilor sociali în procesul de elaborare a
politicilor este foarte limitată, neexistând un proces substanțial de implicare și
cooperare.
▪ Ireversibilitatea progreselor realizate în lupta împotriva corupției a fost recent
periclitată. Rezultatele bune obținute în continuare de instituțiile judiciare în lupta
împotriva corupției au fost în mare parte puse sub semnul întrebării de evenimentele
care au avut loc anul trecut. Există riscul ca prin reformele în curs ale legilor justiției
să fie afectată negativ independența sistemului judiciar și să fie anulate progresele
realizate în ultimii 10 ani. În plus, instituțiile judiciare și cadrul juridic pentru
combaterea infracțiunilor de corupție continuă să fie supuse unor presiuni intense.

Constatările principale privind mediul de afaceri

▪ România a coborât nouă trepte în raportul Băncii Mondiale Doing Business 2018,
ajungând pe locul 45 (Banca Mondială, 2017a), ca urmare a deteriorarii mediului de
afaceri, în timp ce în Raportul privind competitivitatea globală a coborât de pe locul
62 pe locul 68 (Forumul Economic Mondial, 2017). Rezultatele sunt în continuare
deosebit de slabe în materie de guvernanță, calificare a forței de muncă,
infrastructură, sănătate și educație. În acest context, tot mai multe societăți se
așteaptă mai degrabă la o reducere a activității investiționale decât la o extindere a
acesteia în viitorul apropiat (Banca Europeană de Investiții, 2017).
▪ În ciuda legislației comune și a recomandărilor formulate de Oficiul Național al
Registrului Comerțului din România, în special în ceea ce privește demararea unei
afaceri, racordarea permanentă la electricitate și executarea contractelor,
performanțele orașelor din România sunt destul de inegale. Executarea unui contract
durează 15 luni în Timișoara și 23 de luni în Brașov. Timpul necesar pentru pornirea
unei afaceri variază între 12 zile în București și în Oradea și 25 de zile în Craiova.
Racordarea la energie electrică durează 173 de zile în Iași și 209 zile în Constanța.
▪ Legislația și procedurile în materie de insolvență sunt în continuare complexe. În
ciuda reformei din 2014 a cadrului privind insolvența și deși, în majoritatea lor,
cazurile pot fi soluționate în cadrul procedurii simplificate în termen de mai puțin de
un an, indicatorul „durata de rezolvare a cazurilor de insolvență” a rămas stabil din
2008 până în prezent, fiind, la 3,3 ani, una dintre cele mai îndelungate durate din
UE.
122
▪ IMM-urile se bazează într-o măsură importantă pe finanțarea din partea băncilor,
care a rămas lentă. Aproape jumătate din fondurile primite de IMM-uri au fost
obținute prin linii de credit și împrumuturi bancare în trimestrele 2 și 3 din 2017.
După ce în cursul anilor 2015-2016 au scăzut semnificativ, la sub 2 %, în 2017 ratele
de respingere a creditelor au crescut până la 18 %, un nivel care nu mai fusese atins
din 2009. În plus, 10 % din IMM-uri au indicat că nu au primit în totalitate
împrumutul solicitat (BCE, 2017). Dintre societățile nefinanciare, în special
microîntreprinderile și IMM-urile înregistrează în continuare un nivel ridicat al
creditelor neperformante (BNR, 2017).
▪ Pentru a încuraja inițiativele antreprenoriale ale IMM-urilor, sunt necesare măsuri
suplimentare. IMM-urile din România ar avea de câștigat de pe urma unei
capitalizări mai importante, a simplificării cadrului în materie de insolvență și a
mobilizării unor surse private suplimentare de finanțare, susținute de instrumentele
financiare ale UE. Se estimează că o inițiativă semnată cu România de Comisie și
de Banca Europeană de Investiții va genera aproximativ 500 de milioane EUR sub
formă de noi împrumuturi acordate IMM-urilor în condiții favorabile.
▪ Având în vedere ecosistemul tot mai dinamic în care își desfășoară activitatea,
extinderea întreprinderilor nou-înființate rămâne o provocare. În ciuda sporirii
sprijinului public prin programul „Start-up Nation”, extinderea societăților existente
este stânjenită de lipsa unei legislații clare, de sarcina administrativă, de lipsa
personalului calificat și de nivelul scăzut de inovare. Procentul întreprinderilor din
România cu un ritm accelerat de creștere este printre cele mai scăzute din UE.
Întreprinzătorii care și-au înființat o societate nu au acces la mentorat în afaceri, iar
programele școlare nu sunt aliniate la nevoile viitorilor antreprenori.
▪ Mediul de afaceri în ansamblul său prezintă provocări care afectează investițiile,
printre provocări numărandu-se nesiguranța politică susținută și imprevizibilitatea
politicilor noi.
Au fost identificate principalele bariere în calea investițiilor și acțiunile
prioritare aflate în curs de desfășurare:
• Cu toate că cheltuielile cu investițiile publice sunt relativ ridicate, calitatea
slabă a infrastructurii frânează investițiile. Dezvoltarea unei infrastructuri de
calitate este frânată de:
1. absorbția comparativ scăzută a fondurilor UE;
2. ineficiențele rămase în pregătirea proiectelor, stabilirea priorităților și punerea în
aplicare a proiectelor și
3. eficiența limitată și recenta deteriorare a legislației privind guvernanța corporativă
aplicabilă companiilor de stat. Adoptarea Master Planului General de Transport al
României în 2016 a reprezentat un pas important în direcția îmbunătățirii investițiilor
strategice în infrastructurile rutiere, însă până în prezent progresele sunt lente.

123
 • Investițiile sunt afectate de oferta inadecvată de forță de muncă. Emigrarea
forței de muncă și deficitul de forță de muncă persistente, lipsa de personal
calificat și necorelarea competențelor, inovarea redusă în mediul de afaceri,
lipsa competențelor digitale de bază a unei mari părți a forței de muncă duc la
reducerea ofertei de lucrători calificați, ceea ce afectează deciziile de
investiții.
• Guvernanța slabă și ineficiența administrației publice continuă să afecteze
mediul de afaceri. Este posibil ca investițiile să fie frânate prin menținerea
sarcinii administrative și de reglementare, a ineficiențelor din administrația
publică și din achizițiile publice, a lipsei de previzibilitate a legislației și a
lipsei consultării în timp util și eficiente a părților interesate.

Un indicator reprezentativ pentru analiza riscului de țară îl constituie datoria publică,

aceasta fiind efectul direct al deficitelor bugetare cumulate din perioadele anterioare
care trebuiesc finanțate prin împrumuturi. Într-o analiză a băncii germane de
investiții Berenberg, România a fost asemuită cu „tigrul Europei de Est” fiind
remarcată evoluția înregistrată de țara noastră după criza declanșată în 2008, prin
reducerea deficitului bugetar de la 5,6% din PIB în 2008, la 2,6% în 2015, 2,41% în
2016, 2,887% in 2017 și cu o medie anuală a creșterii economice de 3,6% din anul
2000 până în prezent, în vreme ce media UE este de 1,2% . În 2017, România a
înregistrat o creștere economică de 6,7%. Cu toate acestea, intrările de capital sunt
vitale pentru a stimula adecvat trecerea de la o creșterea economică bazată pe
stimularea cererii agregate la una bazată pe creșterea de durată a ofertei agregate,
prin îmbunătățirea semnificativă a performanței factorilor de producție.
Datoria publică poate alimenta creșterea economică numai dacă valoarea totală a
veniturilor generate de datorii este superioară soldului total al datoriei. În situatia în
care datoria publică crește ca urmare a finanțării cheltuielilor bugetare curente, se
vor produce efecte negative pe termen mediu și lung în economie. Această datorie
publică majorată se va transforma pe termen scurt într-un cost de finanțare mai
ridicat pentru țara noastră. Riscul de țară se va face simțit în prețurile titlurilor de
trezorerie și a CDS-urilor. O economie care are mare nevoie de finanțare se va
înfrunta cu accesul îngrădit la piețele primare și cu rate de dobânzi ridicate.
Datoria publică a României a crescut în T3 2017, faţă de T3 2016 cu 25,4 miliarde
de lei (5,5 miliarde euro), dar s-a redus ca pondere în PIB faţă de perioada de
referinţă, cu 0,6% conform Eurostat, oficiul european de statistică. Raportul dintre
datoria publică și PIB a crescut la 38% la sfârșitul lui 2017, de la 37,6% în 2016,
într-adevăr sub ținta de 60% din PIB agreată la nivel european prin tratatul de la
Maastricht. În principal, extinderea maturității datoriei publice a condus la scăderea
riscului de refinanțare. Datoria publică este majoritar contractată pe termen mediu

124
sau lung (94% din total, fiind în egală măsură atrasă de pe piața internă și externă).
Deși datoria publică se situează la un nivel considerat sustenabil, de 38% din PIB,
lucrurile s-ar putea înrăutăți în anii următori, având în vedere că statul va acumula
datorii însemnate ca urmare a majorării pensiilor și salariilor din sectorul public. În
orice caz, nu este recomandat un deficit mare într-o perioadă de creștere economică,
întrucât într-o eventuală perioadă de recesiune, acesta se va majora foarte mult, ceea
ce va duce la creșterea exponențială a datoriei publice. Înainte de criză, datoria
publică era de sub 15% din PIB, insă, în anii care au urmat, veniturile colectate de
stat au scăzut semnificativ, deoarece economia era în recesiune. Ca atare, deficitele
au atins niveluri record de peste 7% din PIB (36,4 miliarde de lei adăugate datoriei
publice într-un singur an – 2009).

125
 CAPITOLUL 8 EXPORTUL ȘI RISCURILE ASOCIATE

8.1. Caracteristicile exportului

Una din formele de internaționalizare a unei afaceri este operațiunea de export.

Operațiunea comercială care are la bază un contract de vânzare-cumpărare în baza
căruia exportatorul încasează contravaloarea mărfurilor livrate sau a serviciilor
prestate poartă denumirea de export. Există mai multe tipuri de exportatori:

• pasivi - răspund solicitărilor primite de pe piața externă;

• marginali – inițiază ocazional activități de comerț exterior;
• agresivi – derulează în mod constant operațiuni de export.

Dintre formele de export, cele mai importante sunt:

1. Exportul indirect implică subcontractarea operațiunilor unei firme

specializate de comerț exterior care își asumă responsabilitatea exportului
sau distribuției produsului, printre participanții la acest tip de operațiuni
numărându-se marile lanțuri de magazine, firme producătoare și de
distribuție, grupurile de achiziție, importatorii-distribuitori și societățile
comerciale internaționale. Acest tip de export prezintă ca dezavantaje:
necunoașterea în profunzime a pieței, control redus, obținerea de rezultate
funcție de interesele intermediarilor, iar ca avantaje: posibilitatea atingerii
de cote importante, risc minim în ceea ce privește internaționalizarea
afacerii, forma ieftină și facilă de internaționalizare a unei afaceri.
2. Exportul direct se desfășoară fără intermediari, direct între producător și
operatorul de pe piața internațională, cu posibilitatea subcontractării unei
terțe părți în vederea întocmirii documentației de export și a operațiunilor
de navlosire. Acest tip de export prezintă ca dezavantaje: generează foarte
rar vânzări mari și este contraindicat în cazul serviciilor, iar ca avantaje:
exercitarea unui control permanent cu piețele externe și direct asupra
operațiunilor și distribuitorilor. O formă de export direct dezvoltată în
ultimele decenii este comerțul electronic reglementat pe plan internațional
prin Directiva 1999/93 EC a Parlamentului European și a Consiliului
Europei din 13.12.1999 și prin actul „The Electronic Signatures in Global
and National Commerce Act (ESIGN)” adoptat la 30.06.2000 de Congresul
american72. Acesta permite comandarea pe site-urile de web ale
exportatorilor a diferite produse precum cărți, electronice, articole

72 Rayport Jeffrey, Jaworski Bernard “Introduction to e-commerce”, McGraw-Hill, SUA, 2004, pag.471-472

126
 vestimentare, diverse servicii etc. ce sunt plătite prin cărți de credit/debit și
livrate prin poștă.
Realizarea de operațiuni de comerț exterior pe diferite piețe permite
divizarea riscurilor comerciale, creșterea vânzărilor, creșterea profiturilor
marginale și nu în ultimul rând îmbunătățirea prestigiului firmei.
În cadrul operațiunilor de export, odată cu transferul mărfurilor de la
vânzător la cumpărător are loc și transferul cheltuielilor și riscurilor
implicate de livrare. Condițiile de livrare sunt reglementate conform
condițiilor contractuale și a legilor și uzanțelor internaționale.

Principalele condiții INCOTERMS (International Commercial Terms)73 și

riscurile vânzătorului sunt:

• Ex Works - cea mai simplă și puțin riscantă condiție de livrare

pentru exportator care are obligația de a pune mărfurile la dispoziția
cumpărătorului în propriile sale spații industriale sau comerciale la
termenul de livrare convenit, riscurile legate de transport, inclusiv în
ceea ce privește distrugerea, pierderea sau furtul produselor pe
parcursul transportului, plus cheltuielile de încărcare.
• FAS (Free Alongside the Ship) prevede ca exportatorul își asumă
riscurile legate de încărcarea și stivuirea produselor în containere pe
cheltuiala sa.
• FOB (Free on Board) prevede ca riscul încărcării mărfurilor pe vas
aparține vânzătorului până în momentul în care acestea sunt
depozitate.
• CFR (Cost and Freight) impune exportatorului angajarea mijlocului
de transport, încărcarea mărfurilor și ajungerea acestora la destinație,
ceea ce înseamnă că riscurile legate de manipularea, încărcarea
mărfurilor și transportul acestora revin în sarcina acestuia.
• CIF (Cost, Insurance and Freight) include riscurile aferente CFR
plus obligația de a achiziționa, pe contul cumpărătorului, un contract
de asigurare împotriva riscurilor maritime de avariere sau pierdere a
produselor în timpul transportului.
• DES (Delivered Ex Ship) este și cea mai riscantă, întrucât
cheltuielile și riscurile aferente transportului mărfii în portul de
destinatie cad în sarcina exportatorului, acesta punându-o la
dispoziția cumpărătorului nevămuită pentru import.

73International Chamber of Commerce, INCOTERMS 2000, Official Rules for the interpretation of trade terms, ICC Publishing,
1999

127
8.2 Riscurile asociate exportului

În ceea ce privește riscurile asociate exportului, cele mai multe se întâlnesc în

cazul exportului direct, fiind de menționat cele mai importante:

1. Riscul valutar – la data încasării creanței, valuta contractului poate fi

depreciată față de momentul încheierii contractului; acest risc poate fi
acoperit prin încheierea unui contract forward sau futures, acesta din urmă
putând fi oricând închis prin luarea unei poziții de sens contrar;
2. Riscul de transfer, ce nu trebuie confundat cu incapacitatea de plată,
reprezintă posibilitatea ca guvernul unei țări să impună restricții valutare de
transfer entităților economice, care să împiedice rambursarea împrumutului
acordat acestora de o instituție de credit. De regulă, această situație este
specifică țărilor cu un deficit cronic al balanțelor de plăți, în cazul cărora
guvernele controlează schimburile valutare. Riscul de transfer afectează
debitorii care sunt solvabili, dar nu-și pot îndeplini obligațiile de plată
datorită restricțiilor valutare impuse de guvernul țării lor.
3. Riscuri legate de preț apar ca urmare a „modificărilor conjuncturale ale
prețului pe piață cauzat de neconcordanța în timp între momentul încheierii
contractului de comerț exterior și momentul încasării”74. În vederea protejării
împotriva acestui risc se pot insera în contract diferite clauze: clauza de
indexare a sumei contractuale în funcție de anumiți indici, clauza de revizuire
a prețului, clauza ofertei concurente etc. O altă soluție o reprezintă
operațiunile de hedging (operațiuni de acoperire a riscurilor ratei de
dobândă, valutar, de credit și de portofoliu) – întrucât valoarea de piață a unei
companii poate fi afectată ca urmare a fluctuațiilor imprevizibile ale cursului
de schimb, ale ratei dobânzii și ale prețului bunurilor, pot fi folosite
instrumente derivate pentru a reduce riscul deținerii activelor pe piața spot; ca
atare, hedgerii sunt investitorii care au de regulă o expunere în activul suport
(actuală sau viitoare) și utilizează instrumentele financiare derivate pentru
neutralizarea riscului potențial în cazul înregistrării unei pierderi financiare
datorate evoluției nefavorabile a prețului activului suport;
4. Riscuri juridice legate de documentația de export;
5. Riscul de neplată a creanțelor (sau de întârziere în încasarea acestora) ca
urmare a insolvabilității clienților atunci când aceștia nu utilizează
instrumente de tipul acreditivului documentar, factoringul sau avalizarea
cambiilor. În asemenea situații, compania poate fi nevoită să apeleze la
diferite forme de finanțare datorită fondurilor insuficiente necesare reluării

74Puiu Alexandru “Management în afacerile economice internaționale », Editura Independența Economică, București, 1992,
pag.192

128
 ciclului de producție. În cazul operațiunilor de lohn se poate recurge la
încheierea de contracte de gaj.

8.3. Forme de cooperare internațională

In ceea ce priveste formele de cooperare pe plan internațional, cele mai

cunoscute sunt: licențierea, franciza, companiile mixte de comercializare
(cunoscute sub numele de joint-venture).

8.3.1 Licențierile

Prin licențiere se înțelege un grup de aranjamente contractuale prin care o

companie dintr-o țară (numită cedent) transferă unei firme străine (numită
beneficiar) activele sale intangibile în schimbul unei redevențe sau a altei forme
de plată. Pentru a se realiza acest transfer este folosit un brevet de invenție,
respectiv un titlu eliberat de un stat și cunoscut atât în țara respectivă, cât și pe
plan internațional, care poate fi aplicat în diverse domenii. Evident că
protejarea dreptului de proprietate intelectuală este reglementată de Convenția
Europeană asupra brevetelor și de asemenea, Uniunea Europeană a adoptat
Regulamentul mărcilor comerciale care are drept scop protejarea proprietății
intelectuale în toate statele membre pe o perioadă de 10 ani, cu posibilitatea
reînnoirii. În Romînia, prin intermediul O.S.I.M (Oficiul de Stat pentru Invenții
și Mărci) și O.R.D.A (Oficiul Român pentru Drepturile de Autor) sunt
reglementate brevetele, mărcile și drepturile de autor.

Din punct de vedere juridic, contractul de licență este un contract consensual,

cu titlu oneros, intuitu personae, comutativ și sinalagmatic. Acesta pune la
dispoziția beneficiarului cunoștiințele brevetate ale cedentului, know-how-ul,
programele de pregătire tehnică și profesională, inclusiv detaliile privind
produsul și piața acestuia. În postura de beneficiari se regăsesc, în special,
firmele mici și mijlocii care nedeținând forța financiară necesară, logistica sau
experiența necesară deschiderii unei subsidiare apelează la licențiere. În
schimb, în postura de cedenți se pot afla companiile care nu dispun de fonduri
suficiente pentru a investi sau timpul necesar recuperării cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare, precum și cele care nu dispun de canale de distribuție sau
posibilitatea de marketing extern. Prin vinderea licenței, cedentul poate
pătrunde pe acele piețe externe greu de penetrat din punct de vedere al
interdicțiilor privind investițiile directe, al barierelor tarifare, netarifare.

129
 O clasificare a licențelor în funcție de drepturile beneficiarului avem:

• Licențe simple - pot fi acordate de către cedent și altor beneficiari; în

funcție de natura activității pentru care se acordă licența, de durata
exploatării sau întinderea teritorului, acest tip de licențe pot fi: limitate
sau nelimitate
Restricțiile pot îmbrăca forme diferite75:
a. Restricții temporale – durata contractului este mai mică decât
perioada de timp rămasă până la expirarea brevetului;
b. Restricții teritoriale – exploatarea brevetului este limitată la o
anumită parte a teritoriului unde este protejată;
c. Restricții privind obiectul licenței – chiar daca licența are diverse
aplicabilități, beneficiarul este obligat să exploateze doar partea
aplicativă stipulată în contract;
d. Restricții cantitative referitoare la volumul/valoarea produsă sau
comercializată;

Decontarea între beneficiar și cedent se face prin plata de către primul a

unor redevențe aplicate procentual sau ad-valorem, putându-se prevede
în contract ca procentul să fie aplicat unui plafon minim.

Mărimea drepturilor de redevență poate varia liniar, proporțional cu valoarea

producției obținută de beneficiar, sau logaritmic conform următoarelor ecuatii76:

Y = Rx + r, unde x>r

Y = log x + r, unde x<r

x – producția anuală obținută de beneficiar pe durata contractului;

r – redevențele anuale minim garantate de beneficiar;

R - procentul de redevențe stabilit prin contract;

Y – mărimea drepturilor de redevenț.

75 Anda Gheorghiu “Analiza riscurilor în studiile de fezabilitate pentru afaceri internaționale”, Editura PRO Universitaria,
București, 2014, pag.66-67
76 Popa Ioan “Tranzacții comerciale internațtionale”, Editura Economică, București, 1997, pag.328

130
 O altă modalitate de decontare o reprezintă convertirea redevențelor în
acțiuni la firma beneficiară.

• Licențe exclusive – conferă drept exclusiv de utilizare a invenției și

îmbracă două forme: absolută, caz în care cedentul renunță în totalitate
la exploatarea obiectului contractului de licență; atenuată, caz în care
cedentul își rezervă dreptul de a utiliza în nume și cont propriu brevetul.

În ceea ce privește riscurile asociate licențierii, cel mai important s-a dovedit a
fi pierderea avantajului competitiv ca urmare a faptului că beneficiarul poate
deveni, prin însușirea tehnologiei și a modalităților de lucru, un potențial
concurent al cedentului. Un exemplu în acest sens77 l-a constituit compania
japonează Meiji Milk, care în baza unui brevet obținut în 1971 de la firma
americană Borden Inc., a produs și vândut înghețata „Lady Borden”. La
sfârșitul contractului, Meiji, cunoscând tehnologia și modul de procesare, a
lansat pe piață propriile produse sub marca proprie. Firma americană a
întâmpinat dificultăți, în lipsa sprijinului partenerului japonez, în ceea ce
privește dezvoltarea propriilor canale de distribuție.

Alte tipuri de riscuri pot fi:

• Limitarea profiturilor în cazul licenței exclusive, întrucât cedentul nu are
posibilitatea alegerii unei strategii de penetrare mai profitabile;
• Costuri fiscale mari concretizate în taxele percepute în anumite țări sau
regiuni; în acest caz este importantă cunoașterea sistemului fiscal din țara
unde se urmărește localizarea afacerii;
• Lipsa unui control asupra activităților beneficiarului - conduce la riscul
imprimării unei imagini negative asupra cedentului atunci când
beneficiarul brevetului produce mărfuri proaste calitativ, cu rețete de
fabricație modificate (ex; autoturismele Dacia produse în anii 80 și care
erau mai proaste calitativ decât cele ale firmei Renault furnizoare a
licenței).

8.3.2 Franciza
Prin franciză se înțelege un aranjament contractual prin care o companie (numită
cedent sau francizor) transferă unei alte firme (numită beneficiar) dreptul de a folosi
în afaceri drepturile intelectuale și materiale aparținând cedentului în schimbul unei

77Kotabe Maasaki, Helsen Kristiaan “Global Marketing Management”, 3 rd edition, Chichester John Wiley & Sons, 2004,
pag.275

131
redevențe sau a unei taxe. Din punct de vedere juridic, acest contract se poate reînnoi,
fiind încheiat pe perioadă determinată.
Aceste drepturi materiale și intelectuale pot fi licențe, know-how, drepturi de autor,
mărci de comerț etc., beneficiarul francizei trebuind să respecte procedurile și
politicile impuse de cedent sub numele căruia își desfășoară activitatea. Francizorii
importanți acordă și asistență permanentă pe durata pregătirii personalului,
monitorizare în perioada de expansiune, reclamă în media și publicații de specialitate
etc., întrucât scopul lor este dezvoltarea business-ului prin pătrunderea pe diferite
piețe cu un cost mic, asigurându-și astfel și promovare la nivel internațional.
Avantajul primordial al beneficiarului este intrarea într-o afacere cunoscută și
profitabilă, mai ales când nu dispune de suficiente fonduri pentru a pătrunde pe
diferite piețe externe, sau nu dorește asumarea unor riscuri. Totuși, pentru a atinge
standardele de calitate impuse de cedent, beneficiarul are nevoie de o perioadă
inițială de testare, timp în care cedentul îi acordă asistența tehnică, contabilă,
managerială necesară și de marketing, inclusiv echipamentele și materialele
necesare.
Spre deosebire de licențieri, franciza asigură exercitarea unui control direct asupra
beneficiarului, eliminându-se astfel riscul transferării unei imagini negative de la
beneficiar la cedent.
Cele mai de succes domenii s-au dovedit a fi fast-food-urile (ex: Mc Donald’s, Pizza
Hut, Burger King), serviciile de catering, serviciile de curățenie, rent-a-car
(închirieri autoturisme; ex: Hertz, Avis) etc. 78 De exemplu, cea mai cunoscută firma
francizată: Mc Donald”s oferă partenerilor săi:79
• O marcă internațională recunoscută;
• Design și realizare siglă, firmă și echipament;
• Retete și tehnologii;
• Metode operaționale și de gestiune a stocurilor;
• Formarea personalului în sistem part-time, inclusiv la Universitatea Mc
Donald’s;
• Buletine și periodice de informare lunare;
• Durata contractului este de 20 de ani;

78 www.franchising.com; http://www.franchisesolutions.com
79 Dumitriu Camelia “Management internațional și relații economice internaționale », Editura Polirom, Iași, 2000, pag.50

132
 • Un profit mediu al partenerilor franchisee operaționali de circa 1,62
mil.dolari/an.
În schimb, societatea solicită:
• Realizarea unei investiții inițiale în clădire și echipamente de aproximativ
575.000 dolari, incluzând taxa inițială de franciză de 22.500 dolari și o
garanție de 15.000 dolari;
• Un cash-flow de circa 40% din totalul investiției;
• Cel puțin 3,5% din cifra de vânzări pentru publicitate globală;
• O redevență anuală de circa 12% din cifra de afaceri a firmei beneficiare;
• Aprovizionarea cu produsele de bază direct de la Mc Donald’s pentru a
respecta standardele unice de calitate ale produselor sale, servite în peste
17.000 de fast-food-uri Mc Donald’s din lume;
• Flexibilitate în mutarea sediului;
• Fidelitate în cooperare și respectarea standardelor firmei cedente.
În ceea ce privește riscurile asociate francizei, cele mai importante din punct de
vedere al cedentului, menționăm:
a. Riscul juridic datorat nemenționării în contract a unor clauze penalizatoare în
cazul în care beneficiarul nu își respectă obligațiile asumate (de exemplu nu
achită redevențele sau nu respectă standardele de calitate impuse de cedent).
Acest risc poate fi acoperit prin stipularea în contract a posibilității rezilierii
în cazul neîndeplinirii obligațiilor asumate de beneficiar.
b. Riscul inadaptabilității culturale în cazul în care produsele sunt respinse de
piața respectivă (ex: hamburgeri din carne de vacă pe piața indiană din
considerente religioase).
c. Riscul înregistrării de cheltuieli suplimentare cu protecția mărcii, coordonarea
și monitorizarea beneficiarilor, pentru despăgubirea clienților nemulțumiți.

8.3.3. Firmele mixte de comercializare (joint-venture)

Spre deosebire de export și licențiere, constituirea unei companii mixte reprezintă o
formă extinsă de participare pe piețele externe. Un joint-venture (o firma mixtă) este
o companie al cărei capital este constituit prin aportul a două sau mai multe companii
străine, din țări diferite, fiecare dintre acestea deținând minim 5% din capitalul
social. Fiecare din firmele participante dețin un control funcție de capitalul investit

133
și forța de negociere. Companiile recurg la această strategie de pătrundere pe o piață
internațională fie datorită restricțiilor impuse (ex: China, India condiționează
pătrunderea pe piețele locale de constituirea unei companii mixte cu o entitate
locală), fie datorită multiplelor avantaje: expunere mică la riscuri prin divizarea între
parteneri, profituri mai mari decât în cazul licențierii sau francizei, grad ridicat de
control asupra producției și marketingului, evitarea limitărilor la import, avantaje
fiscale, posibilitatea obținerii de subvenții, eliminarea potențialilor concurenți prin
afilierea cu rivalii locali etc.
Literatura de specialitate menționează trei tipuri de firme mixte bazate pe
următoarele strategii:80
1. Strategia pânza de paienjen (speder’s web strategy) constă în înființarea unui
joint-venture cu un concurent major, evitându-se absorția prin inființarea de
alte firme mixte cu alți parteneri din rețea;
2. Strategia integrării succesive (succesive integration strategy) începe cu
tatonări și legături slabe între firme, iar pe măsura dezvoltării se crează o
interdependență între parteneri, încheiându-se cu preluare sau fuzionare;
3. Strategia împreunării și despărțirii ulterioare (go-together then split strategy)
presupune cooperarea pe o perioadă determinată și ulterior separarea. Se
practică, de obicei, în cazul proiectelor cu durată limitată (ex. domeniul
construcțiilor).
Cele mai multe firme acționează81 în domeniul distribuției și marketingului (în
vederea comercializării unor produse), al producției (în vederea realizării unor
produse și evitarea unor bariere protecționiste prin asocierea cu firme de pe piața
locală), al exploatării unor resurse naturale, al cercetării-dezvoltării, al serviciilor
(bănci, asigurări, transporturi, telecomunicații, tehnologia informației), al
construcțiilor (în vederea realizării unor proiecte de infrastructură și industriale).
În ceea ce privește riscurile asociate firmelor mixte, cele mai importante sunt:
• Riscul diseminării know-how-ului apare în cazul în care componenta
tehnologică poate fi utilizată de către unul dintre parteneri în scopuri proprii.
În vederea acoperirii acestui risc se pot implementa diverse sisteme de control.

Danciu Victor “Marketing internațional – de la traditțonal la global’, Editura Economică, București, 2001, pag.250
80
81Anda Gheorghiu “Analiza riscurilor în studiile de fezabilitate pentru afaceri internaționale”, Editura PRO Universitaria,
București, 2014, pag.77

134
 • Riscul politic – apare în situații în care într-o țară au loc războaie, greve,
conflicte militare etc.
Instabilitatea politică poate genera pentru creditori:
- repunerea în cauză sau renegarea contractelor;
- limitarea sau interdicția investițiilor străine;
- limitarea sau interzicerea scoaterii de capital din țară;
- refuzul de recunoaștere a angajamentelor făcute de guvernele precedente –
noii guvernanți nu mai recunosc acordurile de concesii încheiate (respectiv
drepturile și obligațiile stabilite între firme și tara gazda referitoare la
cadrul de actiune pe piața țării gazdă) invocând faptul că investitorii
acționează contrar interesului național prin exploatarea resurselor naturale
și umane;
- interzicerea unei operațiuni de import/export;
- oprirea plăților către exterior.
• Riscul de transfer apare ca urmare a imposibilității de transfer valutar sau
repatrierii profitului datorită restricțiilor valutare impuse de guvernul țării
respective.
• Riscul de piață apare ca urmare a faptului că previziunile inițiale referitoare
la vânzări sau la potențialul de creștere al pieței s-au dovedit nerealizabile.
• Riscul neintegrării operațiunilor partenerilor străini apare ca urmare a
incompatibilităților intervenite în procesele tehnologice, în procesele
manageriale.
• Riscul de mediu apare ca urmare a efectelor negative produse asupra solului,
subsolului, florei, faunei de către firmele mixte prin derularea proiectelor (este
cazul firmei mixte Montana Gold Corporation, formată prin asocierea
companiei românești Minvest și companiei canadiene Gabriel Resources ce
deține 80% din acțiuni, confruntată cu reacții negative din partea asociațiilor
de protecție a mediului în ceea ce privește exploatarea industrială a
zăcămintelor aurifere).
• Riscul recuperării lente sau nerecuperării investiției
• Risc conflictual datorat neînțelegerilor intervenite între parteneri privind
diverse obiective, prețuri de transfer, alocării de dividende, managementul,
marketingul etc. sau privind transferul drepturilor de proprietate intelectuală
(drepturi de autor, licențe, mărci etc).

135
8.4. INVESTIȚIILE STRĂINE DIRECTE ȘI RISCURILE ASOCIATE

8.4.1 Caracteristicile și tipurile de investiții directe

Un tip de strategie de pătrundere pe piața internațională este investiția străină directă.
Participarea unui investitor în managementul firmei din țara gazdă, precum si
participarea la profitul si diviziunea riscurilor aferente investiției poartă denumirea
de investiție străină directă (foreign direct investment). Pentru a obține profit,
investitorul trebuie să dețină un avantaj competitiv care să poată fi valorificat pe
piața externă. Firmele care dețin resurse financiare importante, vor prefera
achizițiile, în timp ce societățile care dețin resurse financiare puține vor prefera
divizarea riscurilor și costurilor cu alți parteneri străini (strategia joint venture).
Pentru țara gazdă, investițiile străine directe aduc o serie de beneficii:
• constituie o sursă importantă de venituri la bugetele locale, prin taxele și
impozitele plătite de către investitori;
• implică transfer de tehnologie, de competențe profesionale și manageriale
ceea ce conduce la perfecționarea forței de muncă locale;
• conduce la creșterea cererii pentru producătorii locali, investitorii putând opta
pentru achiziționarea de mărfuri locale în locul realizării de importuri ;
• deschiderea accesului firmelor locale pe piețele internaționale, întrucât
acestea pot beneficia de infrastructura pentru export creată de investitorii
străini (shipping, logistica specifică);
• îmbunătățirea mediului de afaceri.
Este evidentă eficiența investițiilor străine directe comparativ cu împrumuturile
externe, fapt dovedit de amplitudinea acestora în ultimele decenii, în special în țari
în curs de dezvoltare (India, Europa Centrală și de Est, Mexic, Egipt etc).
Cele patru trăsături fundamentale ale investițiilor străine directe, în condițiile
globalizării, menționate de profesorul Steve Chan de la Universitatea Colorado din
SUA sunt82:
1. investițiile străine directe semnifică creșterea importanței tranzacțiilor între
subsidiarele aceleași firme multinaționale; apropierea de piețele de desfacere,
de aprovizionarea ieftină din surse locale, economii de scară, prelungirea

82
Ch.Steve „Foreign Direct Investment in a changing global political economy”, MacMillan Press Ltd., Marea Britanie, 1996,
pag.26

136
 ciclului de viață al produsului/serviciului reprezintă avantajele competitive de
care beneficiază firmele;
2. procesul globalizării ca și cel al regionalizării economiilor naționale tind să
încurajeze investițiile străine; factorii care duc la sporirea acestor investiții
străine sunt diseminarea tehnicilor de producție, standardizarea designului
produselor, dezvoltarea transporturilor și telecomunicațiilor;
3. acceptarea investițiilor străine directe în multe țări aflate în curs de dezvoltare
s-a datorat diminuării ajutoarelor economice externe, crizei datoriilor din anii
80, privatizării firmelor publice, succesului liberalismului ca doctrină și
exemplului pozitiv al țărilor exportatoare din Asia de Est;
4. intrarea în lumea capitalistă a fostelor țări comuniste a condus la căutarea de
investiții străine directe în vederea întăririi economiilor naționale.
Decizia de adoptare a acestei strategii de pătrundere pe o piață internațională se
bazează pe avantajele comparative, strategice și competitive.
Avantajele comparative se referă la mâna de lucru ieftină din țara gazdă, costuri de
transport mai mici, regim fiscal avantajos care permite și repatrierea profiturilor,
decalaje tehnologice.
De avantajele strategice beneficiază companiile multinaționale care, în baza
resurselor financiare importante și expertizei manageriale, își pot valorifica
eventualele mărci și tehnologii brevetate.
Abilitatea firmelor de a produce și comercializa, la costuri mai mici, produse
superioare din punct de vedere al calității și prețurilor comparativ cu concurenții, de
a oferi servicii post-vânzare constituie avantaje competitive de natură a elimina,
posibil, unii dintre concurenți și implicit, la consolidarea poziției firmei pe piața
locală.
Tipurile de investiții străine directe sunt:
• achizițiile – reprezintă preluarea unei/unor firme prin achiziționarea
pachetului de control, firma achizitoare rămânând independentă din punct de
vedere juridic; preluările pot fi făcute amiabil, prin negociere sau pe cale ostilă
(preluarea pe cale ostilă implică o ofertă de cumpărare a unui anumit număr
de acțiuni, la un anumit preț și cu o primă mare peste prețul curent al pieței
împotriva voinței managementului și angajaților);
• fuziunile - în urma negocierilor purtate în vederea obținerii consimtământului
părților, patrimoniile celor două firme fuzionează, în cazul absorției, firma

137
 achiziționată încetându-și activitatea; în cazul fuziunilor prin consolidare are
loc schimbul de acțiuni ordinare între companiile participante, formându-se o
nouă firmă;
• investițiile greenfield – îmbracă forma unor filiale cu capital propriu și cu
personalitate juridică constituite de firma-mamă în străinătate în scopul
deținerii controlului total asupra investiției și al diminuării costurilor
operaționale (materii prime, forță de muncă mai ieftine, stimulente acordate
de statul gazdă pentru investiții).
8.4.3. Riscurile asociate investițiilor străine directe
Din punct de vedere al țării gazdă, investițiile străine directe pot reprezenta un
pericol pentru firmele locale prin dominarea pieței de către investitori. Rolul
guvernului din țara gazdă este esențial în asemenea situații, putând fie să impună
restricții privind investițiile în anumite domenii de activitate, fie să limiteze
stimulentele pentru investiții.
Din punct de vedere al investitorilor, acest tip de strategie implică o serie de riscuri,
cele mai importante fiind:
• riscul de țară – acesta poate fi diminuat prin încheierea de polițe de asigurare
împotriva riscurilor politice și economice (un exemplu de astfel de instituție
care oferă investitorilor asigurări este COFACE din Franța);
• riscul de mediu – prin proiectele de investitții se pot pune în pericol unele
situri arheologice sau pot avea implicații majore prin exploatarea resurselor
solului și subsolului;
• risc de recuperare lentă a investițiilor – poate apare ca urmare a situației
complexe a pieței locale; este considerat un risc asumat de către investitor;
• risc de inadaptabilitate culturală – apare atunci când piața gazda este ostilă
produselor/serviciilor investitorului acest risc trebuie luat în calcul înainte de
efectuarea investiției, întrucât ulterioarele costuri implicate de adaptarea
produselor/serviciilor sau relocarea afacerii pot fi foarte mari.

138
 CAPITOLUL 9 EVOLUŢII ŞI TENDINŢE ÎN
SISTEMELE FINANCIARE MONDIALE ŞI EUROPENE

Ultimele patru decenii au marcat prin amploare, viteză şi radicalitate o

adevărată „revoluţie” în piaţa financiară, transformare şi restructurare a serviciilor
financiare, a instrumentelor financiare folosite, a sistemelor de tranzacţionare, dar şi
a proceselor concurenţiale. Importanţa ce trebuie acordată unor asemenea
transformări ale sistemelor financiare ne este dată şi de impactul acestora, atât la
nivel micro, cât şi macro, asupra economiei în ansamblul ei.

9.1. Tendinţe în restructurarea pe plan mondial a sistemelor financiare

(a) Evoluţia pieţei financiare în ultimelor patru decenii ne indică faptul că a avut
loc o deschidere a pieţelor financiare naţionale spre finanţările private, datorită
necesităţii atragerii de resurse internaţionale de capital, proces ce se dezvoltă în
continuare.
La acest proces au contribuit o seamă de fenomene, cum au fost şocurile petroliere
şi schimbările pe care le-au atras, respectiv acumularea de enorme resurse
financiare (aşa zişii „petrodolari”) la băncile private, accentuarea deficitelor bugetare
şi ale balanţelor de plăţi înregistrate în numeroase ţări ale OECD sau în curs de
dezvoltare. Aceste fenomene au transformat fluxurile internaţionale de capital
privat dintr-un fenomen periferic într-o componentă dominantă a economiei
mondiale.
Aşa se face că fluxurile financiare private devin inima sistemului financiar-
internaţional.
Toate acestea sunt elemente ale procesului de globalizare financiară care se dezvoltă
cu rapiditate pe mai multe structuri ale sistemelor financiare.

(b) Transformări radicale ale instrumentelor financiare

În planul instrumentelor creanţiere cât şi patrimoniale, schimbările sunt profunde.
Instrumentele creanţiere cunosc o modificare fundamentala de peisaj. La nivelul
firmelor, apar şi capătă o dezvoltare puternică obligaţiunile cu randament ridicat
„junk bonds” şi diverse alte produse rezultate din utilizarea creanţelor. In ceea ce
priveste „junk bonds” este necesar sa precizam ca acestea sunt obligaţiuni, denumite
în America obligaţiuni de mâna a doua, care şi-au căpătat o reputaţie dubioasă după
ce a avut loc în SUA scandalul caselor de economii (savings and loan institut). În
contextul dereglementării din anul 1980, acestora li s-a permis să facă investiţii în
orice fel de titluri, depozitele făcute la ele beneficiind în continuare de garanţie
publică. Lansându-se în mari investiţii de junk bonds, acestea au cunoscut în anul 1989

139
o prăbuşire de proporţii. Statul şi contribuabilii americani au suportat pierderi de sute
de miliarde de dolari.
Manipularea caselor de economii a fost unul din capetele de acuzare împotriva lui
Michael Ilken, care e considerat drept iniţiatorul operaţiilor cu junk bonds. Aceste
categorii de obligaţii au devenit un instrument privilegiat pentru finanţarea „creşterii”
şi „restructurările” corporaţiilor emitente, fiind forme ale căror instrumente
creanţiere erau notate cu un calificativ mai prost de BBB (în notaţia lui Standard &
Poor's), Baa3 (în notaţia lui Moody's), adică sub nivelul recomandat pentru investiţii.

În 1989 cam un sfert din valoarea obligaţiilor în circulaţie în SUA o reprezentau

obligaţiile de tip „Junk”. Emitenţii lor erau: (l) „îngerii căzuţi”, adică societăţi
retrogradate de agenţiile de rating; (2) societăţi noi in căutare de capitaluri pentru
dezvoltare; (3) firme ale căror echipe de management erau angajate în operaţii de
răscumpărare (LBO) sau de preluare de alte firme. Tranzacţiile cu „junk bonds”
comportă două inovaţii: apelul la economii publice şi recursul la plasamentul garantat.
Calificativul de „Junk” a apărut pe la mijlocul anilor 70, în legătură cu starea precară
a companiilor emitente. Un echivalent precis pentru „Junk” este greu de găsit în limba
română. Uneori se recurge la sintagma obligaţiunilor „murdare”, care nu ni se pare
potrivită, fie şi pentru faptul că americanii folosesc şi sintagma „junk food”, mâncare
ieftină şi rapidă, dar nu „murdară”. Sensul de ,.junk” în sintagma amintită este mai
curând de „duzină”, „nesigure”, „riscante”.

Dezvoltarea de către bănci a tehnicilor de titrizare a ipotecilor, lărgeşte aria

resurselor financiare mobilizate prin creditul ipotecar. Pentru comunităţile locale se
pune la punct sistemul obligaţiilor municipale, sistem ce a fost reluat în
România abia în 2002.
De asemenea. se dezvoltă o gamă largă a derivatelor ca instrumente de acoperire
a riscurilor şi de speculaţie financiară, care produce noi pieţe financiare: piaţa
futures, piaţa forward, piaţa opţiunilor.
În acest proces al revoluţiei instrumentelor financiare, se diversifică şi gama
instrumentelor patrimoniale. O asemenea diversificare permite o finanţare crescută a
firmelor prin emisiunea de acţiuni.
Extinderea considerabilă a sferei posibilităţilor de investiţii prin piaţa de capital,
prin utilizarea obligaţiilor cu randament ridicat (junk bonds), a produselor rezultate
din titrizarea creanţelor (credite ipotecare, credite de consum. credite bancare etc),
obligaţiilor municipale şi a instrumentelor derivate, devin o realitate a ultimilor ani.

(c) Revoluţia sistemelor de transmisie

Dezvoltarea puternică în ultimele decenii a investitorilor instituţionali, cum sunt:
fondurile mutuale, fondurile de pensii fondurile de asigurări, a făcut posibil accesul
140
indirect al publicului larg la investiţii financiare pe piaţa de capital.
În acelaşi timp, ascensiunea băncilor de investiţii specializate a facilitat accesul
firmelor la finanţarea prin piaţa de capital.

(d) Restructurarea sistemelor de tranzacţionare pe pieţele financiare

Restructurarea sistemelor de tranzacţionare priveşte sistemele de clearing, decontare
şi depozitare.
Dezvoltarea puternică a telematicii şi sistemelor de informatizare a operaţiilor şi ca
urmare dematerializarea instrumentelor de monetică şi a titlurilor au permis
interconectarea simultană a pieţelor monetare, valutare şi de capital pentru efectuarea
de tranzacţii la distanţă, transferuri de fonduri rapide, în timp real.
Internetul a permis la rândul său brokeraje electronice pe tot mapamondul, ca şi
adoptarea de sisteme alternative de tranzacţionare.
Efectele sunt dintre cele mai benefice, în sensul că pieţele câştigă în eficienţă,
adâncime, lărgime, lichiditate. De asemenea, costurile de tranzacţionare se reduc,
iar pieţele de capital dezvoltă un avantaj competitiv faţă de bănci în ce priveşte
costul capitalului.

(e) Schimbări esenţiale în procesele concurenţiale

Aceste schimbări contribuie la lărgirea avantajelor competitivităţii.
Dereglementarea, ca element al globalizării financiare, este unul dintre procesele
cheie ale tranziţiei de la paradigma managementului prin cerere la paradigma
economiei ofertei şi reprezintă deschiderea spre concurenţă în arbitrajul între
reglementare şi concurenţă. Pentru a se facilita circulaţia internaţională a
capitalului se renunţă la controlul schimbărilor (libera circulaţie a produselor,
libera circulaţie a serviciilor, libera circulație a capitalurilor şi libera circulaţie
a persoanelor), respectiv la măsurile restrictive privind ratele de dobânzi şi
regimul valutar, impozitarea obligaţiilor deţinute de nerezidenţi etc.
Se renunţă, de asemenea, la sistemul comisioanelor fixe, la interdicţia de a
tranzacţiona pe alte pieţe unele titluri cotate la Bursa de Valori din New York şi la
regulile care făceau extrem de dificilă delistarea firmelor. Prin abrogarea în SUA a
legii Glass-Steagall se suprimă compartimentarea existentă între serviciile bancare,
de investiţii financiare şi de asigurări. Toate acestea lărgesc posibilităţile de
manifestare a concurenţei şi asigură, implicit, comprimarea costurilor de tranzacţie.
Dezvoltarea puternică a pieţelor de capital, sub diversele lor forme – pieţe
reglementate la termen, pieţe de opţiuni, pieţe futures, pieţe forward etc. – este
rezultanta acestor revoluţii şi totodată, una dintre cele mai importante componente
ale „revoluţiei” financiare. Corolarul acestei evoluţii este dezintermedierea
crescândă a proceselor financiare de pe pieţele de capital şi scăderea rolului
băncilor în atragerea de economii şi finanţarea firmelor. Dezintermedierea a apărut
141
mai întâi în domeniul economisirii şi reprezintă ascensiunea investitorilor
instituţionali care determină reculul depozitelor bancare; al doilea val îl reprezintă
procesul în cadrul căruia pieţele de capital se substituie parţial băncilor în rolul lor de
furnizori de capital; al treilea este simplificarea operaţiilor de back-office prin
introducerea progresului tehnic. În al patrulea val, distribuţia produselor şi serviciilor
bancare este dezintermediarizată. Început cu răspândirea bancomatelor şi a banking-
ului prin telefon şi sistemului computerizat de firmă, acest proces este accelerat
considerabil de Internet. Se întrevede şi un al cincilea val când pe bază de Internet şi
tehnologii conexe va fi posibilă evitarea ca intermediari de plăţi, clearing şi
decontare.

9.2. Tendinţe în restructurarea serviciilor financiare în Europa

În ultimul deceniu şi mai ales în ultimii 5 ani, s-a accentuat în Europa, evoluţia
convergentă a sistemului financiar cu cel american. Aceste mişcări convergente,
au ca forţe motrice trecerea la moneda unică – euro şi globalizarea pieţelor
financiare. Prin titrizare şi acţionarizare, firmele europene caută să se poziţioneze
cât mai bine pentru exploatarea potenţialului financiar european şi global.
Trebuie să reţinem că firmele europene au fost mai dependente de bănci ca surse
de finanţare exterioare, decât firmele americane. La începutul anilor 1980, peste
80% din finanţarea exterioară a firmelor din Europa continentală se asigura prin
bănci, iar efectele de comerţ erau inexistente. În prezent, finanţarea prin emisiunea
pe pieţele de capital de acţiuni şi de obligaţiuni depăşeşte creditele bancare.
Cea mai semnificativă creştere de 30% pe an în perioada 1995-1999, se înregistra
în domeniul emisiunii de acţiuni. La titlurile cu venit fix şi îndeosebi la emisiunea
de obligaţiuni acoperite prin ipoteci şi credite ale instituţiilor bancare se observă un
progres similar. Valoarea obligaţiunilor emise de firme a început să înregistreze şi
ea o creştere foarte puternică (18% în 1998, 58% în 1999 şi peste 63% în 2003, în
descreştere după 2006 şi 2008).
Valoarea emisiunii medii de obligaţiuni s-a dublat şi ea încă din 1999, ceea ce
reflectă o capacitate mai bună de absorbţie a pieţelor financiare. Noile emisiuni şi
noile listări reprezintă o componentă semnificativă în dinamica înregistrată de
capitalizarea bursieră în Europa. În ultimul an, capitalizarea bursieră din Europa
celor 27 a atins peste 200% din PIB (din care cca. 90% pentru grupul euro de 15
ţări).

Procesul de dezintermediere, este mult mai avansat în SUA, ca şi procesul de

acţionalizare a firmelor. Direcţia este esenţialmente aceeaşi – dezintemedierea,
acţionarizarea.

142
Modelul european continuă să se deosebească de cel american prin accentul pe
solidaritate şi consens, prin mult mai marea reglementare si elementele de
rigiditate care marchează piaţa muncii. Mişcarea sistemelor financiare se
caracterizează însă prin convergenţă.
Raportul Lamfalussy constată, semnificativ, că activele administrate de investitorii
instituţionali reprezintă 10 trilioane de dolari, echivalentul PIB-ului european, că
piaţa obligaţiilor este substanţială, depăşind cu 40% obligaţiile de stat pe piaţa
americană (care nu mai trebuie să finanţeze deficitele bugetare) şi că valoarea
obligaţiilor (emise de firme rămâne mult sub cea a pieţei obligatare
corespunzătoare din SUA). Tranzacţiile pe bursele europene au atins un nivel
record în ultimii ani în ceea a ce reprezintă un alt indice al unei culturi acţionariale
emergente în Europa.
Pieţele de valori mobiliare nu reprezintă însă decât circa jumătate din
dimensiunea celor americane. Raportul identifică în această privinţă o serie de
factori restrictivi, între care mai slaba dezvoltare a capitalului de risc (al cărui volum
nu reprezintă în Europa decât o cincime din volumul capitalului de risc din SUA),
cultura antreprenorială mai puţin aptă să genereze iniţiative şi să ducă la crearea
de întreprinderi noi, o insuficientă armonizare de natură să permită aplicarea
principiului recunoaşterii mutuale şi, mai ales, marile deficienţe ale cadrului de
reglementare european.

Versiunea iniţială a Raportului Lamfalussy reţine cinci tendinţe care se fac simţite
pe pieţele de capital europene:
(a) Creşterea semnificativă a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi a cererii de
acţiuni, observabile la nivelul capitalului şi a volumului tranzacţiilor, precum şi a
numărului de persoane adulte care posedă direct acţiuni (25,1 % în Anglia, 71 % în
Germania faţă de 50% în SUA) şi o deplasare spre acţiuni în structura
portofoliilor la fondurile de investiţii (o creştere cu 20% faţă de 1994 şi respectiv
40% în prezent, faţă de 60%, în SUA).

(b) Europenizarea/internaţionalizarea pieţelor de valori mobiliare.

Orizontul investiţional al fondurilor investitorilor devine treptat mai european.
Ponderea titlurilor naţionale în portofoliile fondurilor mutuale este în scădere.
Volumul tranzacţiilor transfrontaliere este în scădere. Aceleaşi fonduri de investiţii
sunt membre la diferite burse şi servesc unor clientele naţionale multiple. Burse şi
structuri noi de tranzacţionare se concurează transfrontalier. Totuşi, în pofida
acestor tendinţe, preferinţa pentru instrumente „naţionale” persistă în activitatea
primară şi secundară de pe pieţele de capital europene. Această situaţie se bazează
în parte pe inerţia deprinderilor In materie de investire. Se datorează însă şi
faptului că operaţiunile de emisiune, tranzacţionare şi decontare transfrontaliere
143
sunt afectate de numeroase obstacole de ordin juridic şi tehnic. Sunt remarcate însă
şi anumite bariere la intrare, o serie de restricţii legale de care sunt afectaţi
prestatorii europeni de servicii financiare pe pieţe terţe (SUA). Raportul apreciază
că această problemă va trebui să fie discutată în cadrul următoarei runde de
negocieri comerciale.

(c) Concurenţa şi cooperarea între burse şi sisteme de tranzacţionare. Referitor

la cele peste 20 de sisteme de tranzacţionare alternative care funcţionează în Europa,
raportul constată că, „în măsura în care aceste noi aranjamente de tranzacţionare
sunt accesibile public unui număr de investitori, ele pot genera unele probleme
de reglementare comparabile cu cele care se pun pe pieţele de acţiuni”.

(d) Presiunea crescândă în vederea consolidării activităţilor de compensare-

decontare.

(e) Volatilitatea sporită a preţurilor activelor financiare.

9.3. Tendinţe pe pieţele de capital

Puternicul recul al pieţelor bursiere din SUA (mai ales pe Nasdaq – unde volumul
capitalizării bursiere s-a redus cu circa 60%, respectiv cu trei trilioane şi jumătate de
dolari) şi din restul lumii (Pe Neuer Markt. piaţa din Frankfurt pentru acţiuni „de
creştere”, indicele Nemax 50 a scăzut cu 90% faţă de vârful din martie 2000) este de
natură să provoace anumite reconsiderări şi să tempereze dinamica pieţelor de
valori mobiliare. Se apreciază însă, aşa după cum afirmă şi o serie de analişti, că
tendinţa nu va fi şi nu poate fi inversată.
Evoluţia reală a tranşat în disputa dintre cei care susţineau că noua economie
schimbă toate datele problemei şi determină dispariţia crizelor ciclice. Ciclul
departe de a fi dispărut, îşi reafirmă prezenţa şi perenitatea. În plus, sfârşitul unei
pieţe ascendente (bull-market) care durează de două decenii, pune în lumină
excesele şi neajunsurile pieţelor de capital.
Asociate cu inovaţiile tehnologice, aceste pieţe tind să se ambaleze uşor şi să genereze
„baloane speculative”. Creşterea exagerată a cotaţiilor bursiere în raport cu profiturile
generate de firme nu poate să nu ducă la corecţii uneori foarte dureroase.
Astăzi, este clar că, la formarea baloanelor speculative au contribuit sistemul de
recompensare a managerilor cu opţiuni asupra acţiunilor, sistemul de răscumpărare
de acţiuni (buy-backs) cu obiectivul de a spori valoarea pentru acţionari
(shareholder value) dar, de fapt, punând acţionarii să plătească pentru a asigura
beneficii exorbitante managerilor.

144
Fuziunile şi achiziţiile sunt uneori prilejuri de excese şi risipă, mai ales prin preluări
insuficient chibzuite şi uneori în detrimentul firmei preluatoare. Astfel de efecte
atrag, de pildă, sistemul „pooling of interess”, în baza căruia, în contabilitate, se
surprinde nu întregul cost al unei achiziţii, ci numai valoarea firmei
achiziţionate. Aşa numitul goodwill, diferenţa între preţul de achiziţie şi valoarea
activelor, nu se contabilizează. Aceasta deformează dramatic situaţia reală privind
rezultatul achiziţiilor şi performantele managementului. Sistemul de pooling va fi
probabil abrogat, dar el a reuşit să alimenteze numeroase şi grave excese şi
distorsiuni.

Capitalul de risc stimulat de profiturile realizate în două decenii de bull- market

s-a revărsat, supraabundent şi cu riscuri mult mai mari pentru investitori asupra
firmelor solicitante, îndeosebi, din tehnologia informaţiei, telecomunicaţii, mass-
media.
Există critici foarte dure la adresa firmelor şi compartimentelor de research care
prin analizele lor au servit grupuri de interese, manipulând piaţa şi contribuind la
„exuberanţa” ei.
Prin prisma evoluţiei din ultimii doi ani, a duşului realităţii, creşte probabil numărul
celor înclinaţi spre o revizuire mai realistă şi chiar a celor tentaţi să vadă în
funcţionarea pieţelor de capital elementele unei „economii de casino” (Keynes).
Şi totuşi, cu toată viziunea pe termen scurt pe care o favorizează, cu toată
volatilitatea care le caracterizează şi comportamentul gregar al investitorilor,
pieţele de capital au o serie de mari avantaje.

În primul rând, pieţele de acţiuni şi obligaţiuni, care se află într-o permanentă

mişcare, surprind imediat orice schimbări în percepţiile despre viitorul economiei,
despre încredere sau despre risc. Această permanentă ajustare la evoluţia pieţei
(marking to market), prin care se revizuieşte valoarea activelor pentru a se ţine
seama de schimbarea survenită în circumstanţe şi percepţii, nu are un echivalent în
activitatea băncilor.
Băncile sunt instituţii ideale pentru strângerea de mici depozite şi transformarea lor
în mari aglomerări de capital, pentru transformarea depozitelor pe termen scurt
extrem de lichide în active pe termen lung lipsite de lichiditate, pentru
redirecţionarea capitalului de la activitate cu randament sau risc scăzut spre activitate
cu randament ridicat şi risc ridicat. Ele se pretează la abordări pe termen lung.
Dar crahurile bancare sunt mult mai devastatoare şi cu urmări mai persistente
decât crahurile de bursă. O arată experienţa americană în anii '30 și '67. Băncile
nu-i „marchează la piaţă” activele, sunt mai sensibile la interferenţe politice şi
la psihoze populare. Ele pot genera baloane speculative în sectorul imobiliar şi în
domeniul investiţiilor, întrucât valoarea activelor nu se ajustează rapid, semnalele
145
prin preţuri sunt brutale, iar creditele continuă să meargă în direcţii greşite.

Aşa s-a întâmplat în SUA cu criza în domeniul caselor de economii (savings and
loans institutions) şi criza petrolieră texană din anii '80, sau crizele mobiliare de la
începutul anilor '90. De fapt însă, deosebirea esenţială între bănci şi pieţele de capital
se referă nu atât la faptul că băncile ar fi mai susceptibile să genereze baloane
speculative şi crahuri, ci la faptul că ieşirea din crizele bancare este mai dificilă şi
cere eforturi mult mai îndelungate. Melton Miller, laureat al premiului Nobel,
denumea băncile o tehnologie din secolul XX care este extrem de expusă la dezastru.
Băncile au însă rolul şi locul lor, care aşa cum subliniază unii analişti, cele mai
rodate economii sunt cele care-şi diversifică sursele de finanţare, şi se bazează pe
pieţe de capital când lucrurile merg bine. dar în stare să se replieze pe bănci atunci
când apetitul pentru risc se schimbă.
Acestea sunt raţiunile avute în vedere de Alexander Lamfalussy, preşedintele
Comitetului de wise men al Uniunii Europene asupra reglementării pieţelor
europene de valori mobiliare, care afirmă că sprijinirea mai mare pe pieţele de
capital este unul din factorii care au permis SUA ca în ultimul deceniu să
depăşească în materie de performanţe Europa şi Japonia.
În versiunea prezentată în iarna anului 2000 se notează că viteza schimbării pe
pieţele financiare europene şi mondiale este ameţitoare şi în continuă
accelerare. Velocitatea şi complexitatea schimbărilor în curs sunt fără egal în
istoria pieţelor financiare. O serie de forţe îşi spun aici cuvântul: globalizarea care
creează un mediu extrem de competitiv; progresul rapid în tehnologia comunicaţiilor
şi informaţiei care determină reducerea costurilor de tranzacţionare şi stimulează
inovaţia în materie de produse financiare, introducerea de produse noi devenind un
fenomen zilnic şi trecerea la euro, care, înlăturând riscul de schimb în zona euro,
împinge pieţele de capital europene spre o tot mai mare integrare. Acest proces
schimbă din temelii pieţele mobiliare europene, inclusiv bursele de valori şi
participanţii la piaţă.
Alături de construirea economiei informaţionale, integrarea serviciilor financiare
reprezintă principalul obiectiv economic al UE în următorii câţiva ani, precum şi
un complement logic şi necesar al euro.

În Raportul prezentat în martie 2001, Comitetul condus de Alexander

Lamfalussy pune intre avantajele integrării europene a pieţelor de capital:
− la nivel micro – o mai raţională alocare a capitalului, o mai mare lichiditate,
care va stimula toate firmele, în special mici şi mijlocii, reducerea costului
capitalului, câştiguri nete mult mai mari pentru consumatori şi un mai ieftin
proces transfrontalier de clearing şi de decontare;
− la nivel macro – creşterea productivităţii capitalului şi a muncii, precum
146
şi amplificarea premiselor pentru o creştere mai puternică a PIB şi a cererii de muncă.
„Aceste avantaje tangibile vor galvaniza voinţa politică, economică şi socială în
favoarea reformei şi progresului”.
La întrebarea dacă pasiunea pentru pieţele bursiere şi cultura acţionarială va fi
afectată de actualele vicisitudini ale pieţelor americane şi mondiale, pe termen
scurt, răspunsul trebuie să fie afirmativ. Investitorii manifestă deja reţinere mai ales
în America, unde pentru prima dată în decurs de un deceniu fondurile mutuale de
acţiuni au înregistrat un val de răscumpărări. Aversiunea fată de pieţele de capital
se manifestă şi în alte ţări, iar un indiciu semnificativ este faptul că ponderea
economiilor emergente în capitalizarea globală a scăzut de la 11% în 1996 la 6,5%
în prezent, cu mult sub ponderea lor de aproape 40% din produsul mondial.
Declinul pieţelor de capital reprezintă însă mai curând reculurile din 2002, volumul
pieţei acţiunilor în prezent este triplu faţă de 1999. Acţiunile au crescut în valoare
mai rapid decât obligaţiunile şi cu mult mai rapid decât depozitele bancare.
Numeroase ţări înregistrează o creştere lentă, dar continuă a numărului de
acţionari.
Schimbarea în favoarea pieţelor de capital este indiscutabil pozitivă. Un rol mai
mare pentru pieţele de capital poate să însemne o mai bună alocare a
resurselor financiare, decât prin sistemul bancar şi posibilitatea trecerii la sisteme
de pensii sustenabile. Răspândirea acţionariatului poate contribui la asigurarea
unor sisteme valabile de pensii. În mod deosebit, acţionarizarea va consolida
sistemul capitalismului de piaţă însuşi. asigurând angajaţilor o cointeresare mai
substanţială şi mai directă în succesul firmelor.

9.4. Evoluţii pe pieţele de tranzacţionare

Ultimele două decenii au marcat evoluţiile pieţelor bursiere reflectate în inovaţii

în domeniul instrumentelor financiare, dar şi în ce priveşte modelele de analiză a
pieţei.
9.4.1. Evoluţii pe pieţele de capital din SUA

Pieţele de capital din Statele Unite rămân dominate de NYSE (New York Stock
Exchange), cea mai mare piaţă de tranzacţionare cu sistemul ei bazat pe ordine şi
licitaţie continuă, şi NASDAQ, piaţa dealerilor, cu sistemul ei bazat pe cotaţii, mai
avantajos, probabil, pentru intermediarii financiari, decât pentru investitori şi
susceptibil de acţiuni de coliziune între formatorii de piaţă. Aceste două pieţe, mai
ales NASDAQ, se află sub o triplă presiune, care vine de la e-brokeri, de la
sisteme Intranet alternative capabile să identifice cea mai bună posibilitate pentru
un client, precum şi din partea băncilor de investiţii. Faţă de aceste concurente care
operează cu costuri de tranzacţionare scăzute, pieţele de capital tradiţionale se
147
bazează pe inerţia clienţilor, pe economiile de scară şi pe unele avantaje. oferite la
limita dintre legalitate şi ilegalitate (aşa zisele comisioane soft). De asemenea şi
pieţele de capital americane au cunoscut o implementare masivă de inovaţii în
domeniul instrumentelor financiare cu care operează.
Cu toate acestea, perspectiva ca NYSE sau NASDAQ să devină societăţi
tranzacţionate public nu este prea apropiată, după cum în pofida discuţiilor, nici nu
este prea reală perspectiva de fuziune între cei doi giganţi, care vor juca un rol de
seamă în orice evoluţie viitoare la nivel global.

9.4.2. Evoluţii în Europa

După cum se cunoaşte, în ţările din Uniunea Europeană există circa 30 de burse
de valori şi derivate. Şi din acest motiv, realizarea pieţei unice a serviciilor şi
produselor financiare înregistrează mari întârzieri, iar planul de accelerare a
construcţiei acestei pieţe, adoptat în anul 2000 la Lisabona, riscă să rămână
neîndeplinit.
La baza numeroaselor tentative de alianţe şi fuziune în care s-au remarcat prin
iniţiative bursele din Londra Frankfurt, Paris, Bruxelles, Stockholm şi Zürich, stau
trei factori: concurenta pentru atragerea economiilor din ţările membre, trecerea
la utilizarea efectivă a euro care suprimă orice risc de curs de schimb şi răspândirea
rapidă a culturii acţionariale.
La sfârşitul lui octombrie 2001, consiliul de direcţie al bursei pentru derivate din
Londra – Liffe – a acceptat propunerea de fuziune a Euronext din Paris. Această
mişcare întăreşte poziţia Londrei ca principal centru financiar al Europei şi sporeşte
şansele Euronext de a se reforma ca principală poartă bursieră în Europa. Preferinţa
pentru Londra a pieţelor financiare se explică prin factori multipli, între care se
numără încrederea în sistemul şi structura de reglementare (bazată pe o autoritate
integrată), deschiderea pieţei londoneze spre investiţii străine şi fuziuni prin
preluare, faptul că societăţile de valori mobiliare şi băncile de investiţii sunt dominate
de capitalul străin.

În ceea ce priveşte sistemele alternative de tranzacţionare, ele nu au reuşit

străpungeri In domeniul burselor tradiţionale ca în SUA, întrucât marja de
manevră la sistemele order driven dominate în Europa este mult mai mică. Bursa
din Londra, care în momentul marilor transformări din 1986 (big bang) adoptase
sistemul dealerilor, deci sistemul de cotaţii utilizat de NASDAQ, a renunţat între
timp la el. Discuţiile şi tendinţele de demutualizare sunt puternice. La Stockholm
bursa a devenit societate pe acţiuni, iar acţiunile ei se tranzacţionează.
Deutsche Borse este şi ea cotată şi tranzacţionată. Bursa din Londra s-a
transformat în societate pe acţiuni, tranzacţii limitate cu acţiunile sale au loc, iar un

148
regim de flotare deplină s-a realizat la finele anului 2001.
Euronext a început şi ea să-şi floteze acţiunile şi să lanseze o ofertă publică în anul
2002.

Bursele care, de regulă, sunt organizate şi administrate ca monopoluri naţionale,

se concurează pentru ordine atât între ele, cât şi cu noii concurenţi. Noile tehnologii au
redus costurile de intrare pe piaţă, permiţând unor pieţe virtuale să servească largi
zone geografice. Concurenţa între platformele de tranzacţionare poate duce la
sporuri de eficienţă în execuţia ordinelor. Peste 20 de sisteme alternative de
tranzacţionare (ATS) funcţionează în Europa, mai ales în Anglia şi Germania, oferind
servicii de intermediere specializate pentru participaţii profesionale, reprezentând
mai curând un complement decât un substitut al aranjamentelor de tranzacţionare
bazate pe burse clasice. Raportul Lamfalussy apreciază că „ATS-urile (Alternative
Trade Systems) pot deveni o importantă forţă în peisajul pieţelor bursiere europene”.
Toate bursele au făcut investiţii masive în tehnologie, astfel că sistemele lor de
tranzacţionare electronică bazate pe ordine se caracterizează prin eficienţă.
Sistemul de la Deutsche Borse se foloseşte şi la bursele din Austria, Irlanda şi
Finlanda. iar sistemul SEATS de la Londra este pe punctul de a fi preluat de Africa
de Sud. Competiţia între bursele europene se desfăşoară mai ales pe teren
tehnologic.

9.4.3. Evoluţii către transformarea burselor în societate pe acţiuni

Pentru schimbarea actualului statut al burselor de valori europene şi înscrierea

lor la cotă ca societăţi deţinute public, pledează trei argumente:
− în primul rând, flotarea permite trecerea la o altă formă de guvernare, astfel că
bursele, în loc să fie conduse potrivit intereselor grupurilor de presiune din
interiorul lor, ar fi guvernate potrivit intereselor acţionarilor. Aceasta ar fi de natură
să elimine şi ambiguitatea legată de definiţiile care privesc bursele ca instituţii de
utilitate publică, când, în realitate, ele au caracter lucrativ;
− flotarea înlătură suspiciunea că diverse burse sunt prizoniere ale unor interese
naţionale şi că, prin membrii lor, ele se opun concurenţei din partea străinilor;
− flotarea creează premise mai bune (prin ofertele ostile de preluare) pentru
desfăşurarea procesului de consolidare.
În orice caz, idealul şi miza sunt constituirea unei burse unice paneuropene gen
NYSE care să concentreze tranzacţiile cu acţiuni lichide ale marilor firme.
Raportul Lamfalussy nu se pronunţă în problema unificării burselor europene. El
insistă însă asupra necesităţii consolidării în domeniul instituţiilor de compensare-
decontare. Actualele sisteme, care sunt constituite pe o bază naţională, comportă

149
costuri excesive la operaţiile transfrontaliere de compensare-decontare (în
comparaţie cu SUA), astfel că o unificare a lor, efectuată de sectorul privat, apare
ca necesară. În caz de eşec, factorul politic ar urma să intervină, după ce însă, în
prealabil, s-a convenit asupra oportunităţii unui organism unic de compensare-
decontare ca în SUA.

În SUA mai ales, în ultimii câţiva ani, îşi face loc şi un alt gen de preocupări şi
reflecţii pe care evenimentele de la 11 septembrie 2001 n-au făcut decât să le
accentueze. Este vorba de creşterea instabilităţii legate de globalizare, de reglementare
şi de interesul pentru mai multă supraveghere, o mai riguroasă reglementare,
standarde etice mai înalte şi instituţii financiare care să asigure promovarea interesului
public.
În acest context, se subliniază, cu referire la NYSE. că în centrul pieţelor globale
sunt necesare organizaţii cu ţintă şi integritate indiscutabile, pe care nici un fel de
entitate pur comercială nu le poate garanta.
Este, de pildă, punctul de vedere al lui Jeffrey E. Garten, decanul Facultăţii de
Management de la Universitatea Yale. Rolul special al NYSE rezultă din faptul că, la
această bursă, sunt cotate 90% din primele 100 de societăţi americane, aproape toate
societăţile globale din Asia şi Europa, că are capacitate de tranzacţionare depăşind
cu peste 100% volumele de vârf, iar pentru momentele de criză – crahul bursier din
1987, colapsul lui LTCM în 1998 sau atentatele din 11 septembrie 2001 –
conducerea acesteia deliberează alături de preşedintele Rezervei Federale (FED)
sau preşedintele SEC (Comisia Americană a Valorilor Mobiliare). În plus, NYSE cu
puternicul său staff (o treime din personal) angajat în operaţii de supraveghere, are
mai mult decât alte instituţii vocaţia şi capacitatea de a veghea la interesul public.
Cheltuielile ocazionate de folosirea unui asemenea personal de înaltă calificare,
precum şi de construcţia şi întreţinerea unor vaste sisteme de back-up ar fi mai greu
compatibile cu rigoarea unei societăţi deţinute şi tranzacţionate public, cu vocaţia şi
obligaţia de a produce valoare pentru acţionari. Concluzia pe care o trage Jeffrey E.
Garten este că NYSE trebuie nu să fie transformată într-o societate deţinută public,
ci să-şi dezvolte statutul de întreprindere privată de interes public pentru a putea
opera după standarde foarte ridicate atât în materie de autoreglementare cât şi în
ceea ce priveşte sistemele de contabilitate şi de guvernare societară a
companiilor admise la cotă. Aceasta ar presupune, la nivelul conducerii, ca jumătate
din membrii Consiliului de administraţie să reprezinte interesul public şi să fie
aleşi de un grup de specialişti desemnaţi de Congres. Pentru postul de preşedinte
al Consiliului, candidaţii ar urma să satisfacă aceleaşi cerinţe ca şi candidaţii la
postul de preşedinte FED sau al SEC, iar alegerea ar fi făcută de membrii
independenţi ai Consiliului de administrare al NYSE. Guvernul federal ar urma să
finanţeze cheltuielile de securitate fizică şi pentru asigurarea unui local alternativ în
150
caz de urgenţe.

9.4.4 Strategia românească pe termen lung privind piaţa de capital

Analizele privind evoluţiile şi tendinţele de pe principalele pieţe bursiere din SUA
şi Europa, ca şi faptul că participarea la piaţa unică a serviciilor financiare ar putea
avea loc într-un viitor nu prea îndepărtat ne determină să apreciem că trebuie avute
în vedere pe piaţa bursieră românească o serie de lucruri şi anume:
• În legătură cu pieţele de capital
În raport cu nivelul capitalizării şi volumul tranzacţiilor, pare excesiv să avem două
pieţe: Bursa de Valori Bucureşti şi RASDAQ. În interesul construirii unei pieţe
largi, adânci, lichide şi eficiente, cele două pieţe ar trebui să fie unificate în cadrul
Bursei de Valori, prevedere înscrisă în Legea pieţei de capital consolidată aplicată
din 2004, inclusiv şi cu bursa de monetară de la Sibiu. În paralel, ar trebui să se
procedeze în continuare la depopularea rapidă a pieţei bursiere, prin scoaterea de la
tranzacţionare a firmelor cu titluri inactive.
De altfel, numai din cauza unor dificultăţi de ordin tehnic şi procedural, s-a decis
la vremea respectivă ca piaţa secundară de capital pentru acţiunile rezultate din
programul de privatizare în masă să fie construită distinct Bursa de Valori
Bucureşti. Piaţa RASDAQ creată astfel a jucat oricum rolul ei, mai ales în
concentrarea proprietăţii; deşi probabil că nu acesta a fost obiectivul avut în
vedere iniţial de legiuitor şi nici de consultanţii americani, care oricât ar fi de
divizaţi când este vorba de diverse probleme ale pieţei de capital americane, pot
demonstra la unison că un acţionariat dispersat este preferabil unui acţionariat
concentrat.
• Sistemul tehnic al bursei
Sistemul tehnic trebuie să răspundă unui număr de urgenţe de funcţionare,
comoditate şi eficienţă. Se impune introducerea unei tehnologii ultramoderne,
optându-se, din raţiuni care ţin de poziţia noastră în raport cu UE, pentru unul din
sistemele utilizate în Europa.
• Caracterul bursei
Flotarea fiind o tendinţă pe plan european, transformarea BVB într-o societate
pe acţiuni (lucru realizat la sfârşitul anului 2004), şi tranzacţionarea acţiunilor ei,
este de natură să permită debarasarea de interesele parohiale şi adoptarea unei
forme mai eficiente, mai susceptibile să stimuleze inserţia în circuitul european.
Pe de altă parte, menţinerea bursei ca instituţie privată de interes public este mai
potrivită în această etapă, atât pentru disciplinarea pieţei, cât şi pentru a contribui
la introducerea în întreprinderile cotate a unor standarde înalte în materie de
conduită în afaceri şi guvernare societară.

151
9.5. Internetizarea

Internetizarea, o altă mare tendinţă în evoluţia serviciilor financiare, este cea mai
recentă expresie a revoluţiei financiare. Ea s-a afirmat puternic în ultimii ani de
ascensiune a pieţelor bursiere şi bancare şi este puternic prezentă în domeniul
brokerajului cu acţiuni şi obligaţiuni în contul investitorilor individuali, al
platformelor alternative de tranzacţionare, care fac concurenţă sistemelor
bursiere „tradiţionale”, respectiv NYSE şi Nasdaq. În domeniul tranzacţiilor en-
detail, internetizarea reduce dramatic costurile de tranzacţionare (deşi firmele care o
practică au adesea alte mari capitole de cheltuieli, mai ales pentru câştigarea de noi
clienţi şi deschiderea de noi conturi); ea oferă clienţilor modalităţi mai practice şi mai
confortabile de a-şi utiliza finanţele.

Fundamentul tehnic al internetizării serviciilor financiare îl oferă revoluţia în

domeniul comunicaţiilor, tehnologiei informaţiei, creşterea fiabilităţii şi securităţii
comunicaţiilor prin Internet şi extinderea posibilităţilor de accesare a Internetului,
atât prin computer personal, cât şi prin alte mijloace, fără computer, respectiv prin
telefonie mobilă, prin sisteme PDA (asistenţă digitală personală, un fel de carnet
electronic, care, prevăzut cu un modem mobil, poate transmite şi recepţiona e-
mail-uri), prin televizor, prin consolă de jocuri pe computer.
Procesul de internetizare financiară începe să se desfăşoare după ce
telecomunicaţiile au atins un anumit nivel, iar penetrarea computerelor personale, a
telefoniei mobile, inclusiv cu acces Internet, şi a sistemelor electronice de plată a
depăşit o anumită masă critică. O anumită masă critică trebuie să fie depăşită, de
asemenea, în ceea ce priveşte acţionariatul individual, conturile bancare
individuale, răspândirea fondurilor de pensii administrate privat, precum şi nivelul
de afluenţă al ţării respective.

9.5.1 Expansiunea internetizării în SUA

În SUA, care au sistemul financiar cel mai dezvoltat şi mai sofisticat şi au poziţie
de lider în ceea ce priveşte nivelul de dezvoltare în materie de
telecomunicaţii, penetraţie a computerelor personaje şi a Internetului, factorii
specifici cei mai importanţi au fost tendinţa spre inovaţie tehnică şi economică şi,
în special, financiară, foarte puternică la americani, recursul larg al publicului larg
la piaţa de capital în scopul de economizare şi investiţie prin fonduri mutuale, de
pensii şi de asigurări, dar mai ales boom-ul prelungit şi vigoarea expansiunii pe
pieţele bursiere. Au contribuit însă, desigur. şi disponibilităţile de capital şi
propensiunea spre investiţie în valori mobiliare, proprie noii economii, fondurile
de risc, ofertele publice iniţiate pe Nasdaq, abundenta ofertei şi disponibilitatea
generaţiilor de copii născuţi în primi ani de după război (baby-boomers) de a se
152
lansa spre această nouă frontieră şi spre a-şi demonstra abilităţile extraordinare de
internauţi şi jucători de bursă.

La stimularea tranzacţiilor bursiere on-line a contribuit succesul unor firme de

brokeraj ca Charles Schwab şi E. Trade (Charles Schwab este lider mondial al
tranzacţiilor bursiere pe Internet şi avea în anul 2000 o valoare de piaţă mai mare
decât marea bancă de investiţii Merril Lynch, care administra active ale clienţilor
de trei ori mai mari). Schwab nu este o firmă nouă. Ea este o bancă off-line, care în
perioada pro-Internet avea şi încă mai are 350 de filiale. Dintre cele 7 milioane de
conturi directe, mai mult de jumătate sunt on-line, conţinând active de peste 700
miliarde de dolari. În ceea ce priveşte E-Trade, aceasta are 2,6 milioane de conturi
ale clienţilor.
Sub impulsul concurenţei acestor firme, mai toate casele tradiţionale de servicii
financiare şi-au asigurat şi ele servicii de e-broking. Merril Lynch oferă şi ea acum
servicii on-line, la un tarif sub 30 de dolari pe tranzacţie, faţă de 100-400 dolari
comisionul perceput de brokeri care prestează întreaga gamă de servicii. Schwab
practică însă comisioane de sub 15 dolari pentru clienţii care vin la tranzacţionare
mai mult de 60 ori pe trimestru. În ultimul an, Charles Schwab şi E. Trade îşi
adjudecaseră peste 30% din tranzacţiile cu acţiuni.

9.5.2. Tendinţe în Europa

În Europa, de departe în fruntea şi, de fapt, în topul mondial, se află Finlanda, Suedia.
Noryegia. Aceste ţări cu populaţie mică au rol de lideri în telefonia mobilă (Nokia),
un înalt nivel de educaţie publică de penetrare a computerelor personale şi Internet şi
se disting prin măsuri de politică publică care încurajează firmele să-şi echipeze
salariaţii cu PC-uri (la domiciliu).
În Anglia, care posedă cel mai dezvoltat şi mai complex sistem de servicii
financiare, 10% din tranzacţiile de la London Stock Exchange se fac on-line.
În Germania (13% din numărul tranzacţiilor faţă de 16% în SUA), Franţa, Italia,
privatizările şi flotarea de firme familiale, precum şi ceilalţi factori care stimulează
dezvoltarea culturii acţionariale au stimulat şi dezvoltarea finanţelor on-line.

9.5.3. Tendinţe în Asia

În Asia, plutonul ţărilor fruntaşe la tranzacţii financiare prin Internet este format
din Japonia, Coreea de Sud, Taiwan. În Coreea de Sud, unde 30% din volumul
tranzacţiilor bursiere se efectuează on-line, doi factori au influenţat această
performanţă: răspândirea consolelor de jocuri pe computer şi vigoarea relansării
153
după criza din 1997-1998.
Japonia are foarte puternice premise tehnice (penetrare Internet şi telefonie mobilă,
console pentru jocuri pe Internet), instituţionale (dereglementarea comisioanelor) şi
mai ales economice (populaţia dispunând de economii însumând 12 trilioane de
dolari). Unele piedici instituţionale subzistă, în măsura în care reglementările
privind cerinţele de conduită nu au ţinut pasul cu dezvoltările în domeniul
finanţelor, iar japonezii sunt reputaţi a avea aversiune la risc. Totuşi potenţialul
investibil este enorm, iar atracţia spre investiţii în piaţa de capital poate fi mare în
condiţiile în care dobânzile la depozitele bancare sunt nesemnificative sau chiar
negative.

Experienţa acestor ani a arătat că brokerajul electronic oferă mari posibilităţi de

fraudă. În special prin difuzarea de informaţii false şi manipularea pieţei. Dar oficiul
special creat, acum trei ani, în cadrul SEC (Securities and Exchange
Commission) – organismul de reglementare şi supraveghere a pieţelor de capital
din SUA – nu a constatat nereguli care ar impune reglementări noi, iar
identificarea infractorilor se pare că este mai uşoară.
În ceea ce priveşte activitatea en-gros, respectiv prestarea de servicii bancare
propriu-zise şi de servicii de investiţii către firme nefinanciare, Internetul produce,
de asemenea, mutaţii extraordinare.
Progresul tehnologic a făcut deja posibilă existenţa unei pieţe financiare globale
pe care orice titlu sau valută să poată fi tranzacţionate oriunde şi oricând, iar
tranzacţiile să fie decontate instantaneu.
În realitate, există însă reglementări şi structuri naţionale deja foarte
automatizate, dar în cadrul unor sisteme proprii.
Aceste structuri de tranzacţionare funcţionează eficient clienţii au încredere în ele şi
nu pot fi abandonate fără costuri enorme în cazul trecerii la reţeaua globală pe care
o reprezintă Internetul.

9.5.4. Perspective

Internetul deschide posibilităţile noi de difuzare a informaţiei şi produselor

financiare, pe care atât noii, cât şi vechii actori nu pot să nu le exploateze.
Noii veniţi pot intra mai uşor pe piaţă şi contesta monopolul jucătorilor
tradiţionali, care însă beneficiază de recunoaşterea publică a numelui de firmă, de
destinaţiile între diversele feluri de instituţii – bănci comerciale şi bănci de
investiţii, firme de brokeraj cu valori mobiliare şi firme de investiţii financiare pe
cont propriu, firme de asigurare şi administratori de fonduri. Pe baza răspândirii
ECN-urilor (reţele de comunicaţii electronice), unele societăţi de investiţii se
transformă în burse de valori şi cer să fie recunoscute ca atare. Pe aceste baze,

154
devine posibil ca utilizatorii de servicii financiare să poată obţine aceste servicii fără
a mai recurge la intermediari financiari obişnuiţi.
Gama de servicii oferite prin Internet de către prestatorii cei mai diverşi este largă
şi în rapidă extindere. Ea include, între altele:
• asigurarea ofertelor publice iniţiale unor firme noi, finanţate prin fonduri
diverse şi uneori plasamentul unor asemenea emisiuni către investitorii individuali;
• plasamentul la investitorii individuali, de obligaţiuni ale firmelor, iar în
unele cazuri, de certificate de trezorerie şi obligaţiuni;
• implicarea în activitatea burselor B2B (pe care firmele pot face mari
economii la achiziţii) prin oferirea de servicii de decontare şi chiar de finanţare;
• operarea de platforme pentru tranzacţionarea derivatelor pentru credit şi
instrumente creanţiere;
• operarea de platforme care permit tranzacţii directe de instrumente
financiare între societăţi nefinanciare;
• construirea de către băncile comerciale a unor portaluri pentru servicii
de afaceri destinate IMM–urilor, respectiv pentru achiziţii de
echipamente de birou, în condiţii în care se asigură servicii de decontare şi – la cerere
– şi servicii de finanţare;
• angajarea în operaţii legate de finanţarea comerţului, prin scanarea sau
procesarea an-line a documentelor sau prin oferirea de servicii de plată.

9.5.5. Preocuparea băncilor şi al prestatorilor de servicii Internet

În domeniul serviciilor de investiţii, recurg la Internet atât prestatorii

tradiţionali, cât şi diverse situri şi prestatori de servicii Internet sau firme
nefinanciare. În SUA, prima bancă Internet este Security First Network Bank
(SNFB) cu sediul în Atlanta, care a fost autorizată încă din 1985 să accepte
depozite cu asigurare federală. Unele bănci încearcă să separe activităţile şi clienţii
off-line de activităţile şi clienţii on-line. De fapt, în Europa multe bănci Internet
sunt filiale ale unor mari instituţii financiare off-line.
Un mare potenţial de implicare în activităţile bancare au unele portaluri, ca reţeaua
AOL, siturile Yahoo, siturile Microsoft. Aceste portaluri nu pot să accepte depozite
şi să acorde credite, dar ele au un număr mare de vizitatori şi o bună reputaţie de
fiabilitate. Pe de altă parte, idealul utilizatorului este să se poată rezolva toate
problemele financiare de pe un singur site, uşor accesibil, respectiv operaţiile cu
conturi bancare, portofolii de instrumente financiare, poliţe de asigurări. Acest
utilizator, care ar beneficia de o parolă universală, oferindu-i acces la toate finanţele
sale on-line, n-ar fi obligat să părăsească situl sau să treacă prin sistemul de măsuri
de separare etanşă menite să reducă riscurile delictului de iniţiat (măsuri cunoscute

155
sub denumirea de firewall). Într-o asemenea direcţie se mişcă firme ca Yodlee şi
Vertical One, cunoscute sub denumirea generală de „agregatori”.

Încă de pe acum, firme ca Inswel (pentru asigurări) sau Lending Tree (pentru credite
ipotecare) oferă informaţii cu privire la cele mai avantajoase oferte existente
pe Internet.
Pe de altă parte. firme de servicii nefinanciare, ca de exemplu marele lanţ de
magazine Wal-Mart, caută, prin achiziţia de bănci, să pătrundă în domeniul
bancar. Aşa procedează în Anglia Marks and Spencer, Virgin şi o serie de reţele de
supermarketuri. În Franţa, operaţii bancare are Carrefour. În Germania, Volkswagen
şi-a transformat în bancă în urmă cu câţiva ani o societate financiară pe care o deţine
din 1949. Banca are peste un sfert de milion de clienţi. În Japonia, multe bănci
municipale oferă servicii on-line. Pe de altă parte, lanţul de magazine universale
Seven-Eleven a cerut să fie autorizat ca bancă pentru a putea oferi posibilităţi de
achiziţii Internet de la domiciliu sau de la terminale din magazinele sale.
Băncile comerciale tradiţionale îşi dezvoltă activităţile on-line spre a urma tendinţa,
a preveni ameninţările şi riscurile din partea multor activităţi şi bănci şi a putea
concura cu actualii lor rivali off-line.

În sfârşit, o direcţie distinctă în finanţele on-line o reprezintă ATS (Alternative

Trade Systems), adică sistemele de tranzacţionare alternative, dezvoltate pe bază de
ECN-uri (Electronic Communications Networks), adică de situri pe Internet. Ele
folosesc informaţiile de preţ din sistemul burselor tradiţionale facilitând clienţilor
lor execuţia optimă a ordinelor limită.
ATS-urile profită de reglementările recente, ca de pildă, cele adoptate în 1997 de SEC
(Securities and Exchange Commission) – Comisia de Valori Mobiliare americană
care obligă pe formatorii de piaţă de la Nasdaq să afişeze şi să execute ordinele
limită ale clienţilor lor, atunci când preţul este mai bun decât cel oferit de formatorul
de piaţă, sau se depăşeşte volumul oferit. Astfel, clientul ajunge să-l concureze pe
formatorul de piaţă, ceea ce poate duce la reducerea spread-urilor dintre preţurile
oferite la cumpărare şi la vânzare.
Pe această bază, sistemele alternative ale ECN-urilor au ajuns ca în ultimii ani să
deţină 26,1 % din volumul tranzacţiilor pe Nasdaq – Internet, platforma deţinută
de Reuters şi-a adjudecat 14,2% din volumul acestor tranzacţii, Island – 6,4%, iar
alte cinci firme – procente în jur de 1%.

Electronizarea şi internetizarea intensivă, la nivelul prestatorilor de servicii

financiare (bancare şi de pe pieţele de capital). au o serie de tendinţe, printre care:
• ştergerea frontierelor dintre diversele categorii de prestatori pe măsură
ce procesul achiziţiei de produse financiare este dezintermediat electronic;
156
• continuarea, parţial pe această bază, a procesului de consolidare, paralel
cu încercările de evitare a obstacolelor inerente consolidărilor
transfrontaliere prin expansiune regională şi globală legate de Internet;
• afirmarea crescândă a complementarităţii dintre structurile on-line şi
cele off-line;
• dezvoltarea serviciilor de open finance, respectiv oferta crescândă de
produse financiare ale firmelor concurente după principiul supermarket;
• progresul dezintermedierii şi ocolirea crescândă a intermedierilor
bancare în efectuarea operaţiilor de plată, de compensare şi de decontare.
Toate aceste tendinţe impun unele concluzii cu caracter strategic pentru sistemul
financiar românesc.
În primul rând, se impune promovarea de politici publice şi măsuri care să
încurajeze accesul la Internet al emitenţilor (deci a firmelor), dar şi al prestatorilor
de servicii financiare şi utilizarea cât mai largă a posibilităţilor acestuia. În acest
scop, ar trebui să se creeze un grup de reflexie ad-hoc al participanţilor la piaţă,
care să urmărească tendinţele pe plan mondial, să elaboreze rapoarte, să facă
propuneri de măsuri şi politici.
În al doilea rând. apare raţional să se adopte principiul de a nu bloca prin norme
legale sau administrative concurenţa, din partea firmelor financiare bazate pe
Internet.

9.6. Tendinţe în planul structurilor de reglementare financiară

Revoluţia financiară – cu sporurile şi consecinţele sale – are desigur

implicaţii asupra principiilor şi structurilor de reglementare. Cel mai sensibil
aspect rezultă, probabil, din tendinţele de globalizare şi din absenţa structurilor de
supraveghere financiară la nivel internaţional. Chiar la nivel naţional transformările
sunt atât de importante încât problema reformei instanţelor de reglementare
financiară a devenit de actualitate.
Structurile de reglementare financiară sunt legate de tradiţii şi diferă de la ţară la ţară.
Revoluţia financiară, iar în Europa, dificultăţile întâmpinate în crearea pieţei unice
a serviciilor financiare au relansat discuţiile asupra adecvării structurilor de
reglementare.
Până în urmă cu 5-10 ani discuţiile se cantonau asupra virtuţilor, respectiv
dezavantajelor pe care le comportă sistemul de autoreglementare versus
reglementarea exercitată de organisme publice în baza prevederilor legale. Acum
dezbaterea se axează pe două categorii de probleme: rolul băncii centrale şi
problema specializării.
Referitor la rolul băncii centrale, se discută dacă banca centrală este autoritatea
cea mai indicată să efectueze supravegherea bancară şi să acţioneze, la rigoare,

157
ca împrumutător de ultimă instanţă.
În privinţa specializării. se discută dacă o super sau megaautoritate,
împuternicită să reglementeze toate categoriile de servicii şi instituţii
financiare este mai adecvată decât reglementarea prin agenţii specializate.
La nivelul Uniunii Europene, apare suplimentar problema dacă autorităţile naţionale
trebuie să-şi păstreze prerogativa de supraveghere a serviciilor financiare, de altfel
în acord cu un principiu de bază al integrării economice şi monetare, sau dacă,
dimpotrivă, este preferabil să se constituie o autoritate europeană de supraveghere
a serviciilor financiare.

9.6.1 Structuri de reglementare pe plan mondial

La nivel de poziţie şi la nivel de acţiune şi construcţie instituţională, Anglia a jucat

un rol de pionier, când în 1997 guvernul laburist a creat Autoritatea pentru Servicii
Financiare (Financial Services Authority – FSA), ca instituţie unică de
reglementare a serviciilor financiare, tranşând şi în ceea ce priveşte rolul Băncii
Centrale în supravegherea bancară (prin exonerarea Băncii Angliei de această
prerogativă) şi în ceea ce priveşte virtuţile, respectiv defectele reglementării unice
faţă de reglementarea specializată. Regimul abrogat era un amestec de reglementare
publică şi cvasiprivată, bazată pe organisme de autoreglementare.

Noul regim se întemeiază exclusiv pe o autoritate publică, acţionând în baza legii şi

este menit să asigure o mai mare coordonare şi coerenţă între diferitele zone
reglementate, un acces mai simplu la autoritatea de reglementare, o mai clară
responsabilitate (accountability) şi o mai mare eficienţă bazată pe economii de scară.
FSA combină supravegherea bancară (anterior în sarcina Băncii Angliei), cu
supravegherea serviciilor de investiţii (anterior sub autoritatea SIB – Securities
and Investment Board), cu reglementarea serviciilor de asigurări (anterior sub
autoritatea Departamentului Comerţului şi Industriei – DTI) şi integrează
organismele de autoreglementare – SFA (Securities and Futures Authority), IMRO
(The Investment Management Regulatory Organisation) şi PIA (The Personal
Investment Authority). Autoritatea creată în 1997 a absorbit, de asemenea, The
Building Societies Commission şi The Friendly Societies Commission. FSA
răspunde în faţa guvernului şi parlamentului. Banca Angliei răspunde de
stabilitatea generală a sistemului, ceea ce implică monitorizare şi acţiune pe pieţe
pentru a asigura stabilitatea sistemului financiar. Un memorandum între
Ministerul de Finanţe, Banca Angliei şi FSA stabileşte modul de lucru prin
gestiunea crizelor.
Autoritate unică de reglementare au, deasemenea, Austria, Danemarca, Suedia.
Două ţări – Belgia şi Finlanda – au organisme comune pentru bănci şi servicii de
158
investiţii; şapte alte ţări au instituţii separate care reglementează serviciile de
investiţii.
În Franţa, principalul organism de reglementare este Comisia pentru Operaţii
Bursiere, aşa numita COB (Commission des Operations de Bourse) care îşi
împarte responsabilitatea cu alte două organisme: Consiliul Pieţelor Financiare, un
organism de reglementare care supraveghează tranzacţiile de piaţă şi Comisia
Bancară, supraveghetorul pentru activităţile bancare.
Germania, care are în prezent autorităţi speciale pentru bănci, servicii de investiţii,
asigurări, s-a pronunţat pentru trecerea la sistemul autorităţii unice de reglementare.
Şi în Franţa sunt discuţii în legătură cu comasarea autorităţilor de reglementare,
dar autorităţile franceze susţin cu fermitate modelul unei reglementări cu două
capete, respectiv pentru normele prudenţiale şi tranzacţiile en-gros (pieţele pentru
tranzacţii financiare între profesionişti) şi reglementările pentru pieţele en-detail, pe
care produsele financiare sunt vândute consumatorilor.

Între ţările asociate la Uniunea Europeană, Ungaria a fost prima care, în prima
parte a anului 2001, a procedat la comasarea celor trei agenţii de reglementare
în cadrul Autorităţii Ungare de Supraveghere Financiară.
După declaraţiile oficialilor noii autorităţi ungare integrate aceasta reflecta
cerinţele rezultate din dezvoltarea sectorului şi va asigura o mai mare coerenţă
legislativă, aplicarea de standarde unitare şi furnizarea unor informaţii mai
cuprinzătoare. Autoritatea Ungară de Supraveghere Financiară este organizată pe
criterii funcţionale, ceea ce-i permite să valorifice cultura şi experienţa agenţiilor
precedente.
Se subliniază, de asemenea, că o supraveghere consolidată este recomandată de
agenţiile multilaterale.

În afara Europei, au megaautorităţi de reglementare şi supraveghere Japonia, Coreea

de Sud, China, Hong Kong, Taiwan. iar în America de Nord – Canada.
În SUA, sistemul de reglementare, care nu s-a schimbat în mod esenţial din 1934,
se caracterizează prin specializare şi fragmentare. Pieţele de capital sunt
reglementate de SEC (Securities and Exchange Commission). Celelalte
componente ale sectorului serviciilor financiare sunt însă sub autoritatea mai
multor foruri de reglementare şi supraveghere. Asupra băncilor veghează aşa
numitul Office of The Comptroller of The Currency, dar şi The Federal Deposit
Insurance Corporation, The Federal Rezerve Board (Banca Centrală) şi Comisiile
pentru bănci ale diferitelor state. Cât despre societăţile de asigurări, ele sunt
reglementate şi supravegheate de Comisiile de asigurări ale statelor. După fiecare
dezastru financiar – criza bursieră din 1987 și 2008, prăbuşirea suferită de o serie de
giganți bancari și de asigurări – se relansează discuţia despre necesitatea reformei

159
sistemului de reglementare şi despre oportunitatea trecerii la sistemul autorităţii unice.

9.6.2 Banca centrală şi supravegherea bancară

După Karel Lannoo (1998) de la Centrul European de Studii Politice (CEPS) din
Bruxelles, în dezbaterea acestei probleme se porneşte de la rolul băncilor centrale
în asigurarea stabilităţii sistemelor financiare şi prevenirea crizelor sistemice
contagioase. Argumentul pro este că exercitarea de către banca centrală a funcţiilor
de reglementare şi supraveghere bancară ar putea să contribuie într-o mai mare
măsură la asigurarea stabilităţii financiare generale, în plus, întrucât este chemată
să participe la operaţiunea de salvare a băncilor, banca ar trebui să participe şi
la supravegherea lor.
Argumentul contra combinării funcţiilor de politică monetară şi de supraveghere
bancară este că aceasta poate genera conflicte de interese, căci participarea
băncii centrale la operaţiile de salvare bancară poate pune in pericol stabilitatea
preţurilor. În plus, combinarea ar putea genera în rândul firmelor speranţa că în
elaborarea politicii monetare banca centrală va fi influenţată de considerente: de
stabilitate a sistemului financiar.
Faptul că ambele regimuri sunt cam egal reprezentate în Uniunea Europeană ar
putea fi interpretat că nu există argumente hotărâtoare în favoarea vreunui model.
După Goodhaad şi Schoenmaker (1995), problema trebuie privită nu ca un exerciţiu
teoretic abstract, ci în contextul structurii financiare şi bancare specifice din fiecare
ţară. O analiză a falimentelor bancare din ultimele două decenii arată o mai mare
frecvenţă a acestora în ţări cu regim separat decât în ţări cu regim combinat.
Acesta nu poate fi însă un argument hotărâtor, întrucât mulţi alţi factori intervin:
calitatea reglementării, măsura în care guvernul este gata să lase o bancă să cadă
sau existenţa oligopolurilor în domeniul bancar. Cei doi autori ajung la concluzia
că operaţii de salvare bancară sunt mai probabile în regimuri combinate.

Tendinţa este ca băncile centrale să se retragă din activităţile de supervizare, Lannoo

consideră că la baza acestei tendinţe este faptul că activitatea bancară devine tot
mai complexă şi mai puţin clar definită, principalele bănci fiind active în mai multe
jurisdicţii ca prestatori de servicii financiare. Pe de altă parte, în domeniul bancar
creşte rolul autoreglementării. În sfârşit, ar exista un acord tot mai larg asupra
ideii că guvernul şi nu banca centrală, ar trebui să aibă responsabilitatea
sprijinului financiar în cazuri extreme. Capacitatea băncilor centrale de a
organiza şi coordona operaţii de salvare bancară se diminuează, aceste operaţii
devenind tot mai costisitoare, tinzând să depăşească sumele pe care banca centrală
le poate oferi din resursele sale. Asemenea concluzii au rezultat din experimentele

160
făcute în Norvegia, Suedia şi Franţa în deceniul trecut.

În consecinţă, singura posibilitate a fost să se recurgă la finanţarea din fonduri

publice, transferate pe umerii contribuabililor, ceea ce a dat greutate argumentelor
după care funcţiile de supraveghere trebuie să se afle sub control politic.
O strânsă cooperare între autorităţile de supraveghere şi banca centrală se impune
însă, întrucât numai această instituţie este în măsură să ofere imediat pieţei lichidităţi,
în caz de perturbări.

9.6.3 Abordări ale reglementării pieţelor financiare

În rândurile teoreticienilor şi practicienilor domeniului financiar, abordările
problemelor reglementării se grupează în jurul a două concepţii:
I. eficienţa pieţelor financiare şi
II. imperfecţiunea şi instabilitatea pieţelor financiare (Plihon, 2001);
concentrate în tabelul următor.
Două concepţii despre rolul supravegherii financiare:

Paradigma 1: Eficienţa Paradigma II:

pieţelor financiare Imperfecţiunea şi
instabilitatea pieţelor
financiare
Locul Supravegherea trebuie să se Supravegherea este o
supravegherii limiteze la respectarea regulilor completare necesară disciplinei
publice de transparenţă. Supravegherea pieţei. Nevoia de intervenţie din
publică trebuie restrânsă dacă afara pieţei. Supravegherea
afectează jocul disciplinei de publică este necesară pentru a
piaţă. Disfuncţiile pieţelor compensa eşecurile pieţelor.
provin mai mult din excesul
decât din insuficienţa
supravegherii.

161
Disciplina Disciplina de piaţă trebuie să Disciplina de piaţă este o
pieţei fie condiţie
modalitatea principală de necesară, dar nu şi suficientă
reglementare a pieţelor. pentru buna funcţionare a
pieţelor. Disciplina pieţei
Trebuie eliminate toate trebuie completată prin
obstacolele care afectează sancţiuni aplicate de autorităţile
jocul disciplinei de piaţă. de reglementare: acţiuni
Subvenţii şi garanţii publice. corectoare precoce.
Asigurarea depozitelor trebuie Liberalizarea financiară a
ţărilor emergente trebuie să fie
limitată la depozitele precedată de construcţia unui
monetare. sistem de supraveghere
publică eficace.
Dezvoltarea datoriei
subordonate.
Trebuie stimulată
liberalizarea financiară
Rolul Transparenţa,
a ţărilor emergente. condiţia Respectarea regulilor de
transparenţei necesară şi suficientă pentru transparenţă nu este
exerciţiul disciplinei de piaţă suficientă·– opacitatea –
şi pentru eficienţa caracteristică fundamentală a
informaţională a pieţelor. intermedierii bancare – impune
Necesitatea ca obligaţiile de supravegherea publică;
informare să fie accentul exclusiv
extinse la toţi participanţii – pus pe transparenţă ignoră
bancari şi nebancari – la mimetismul şi alte
pieţele financiare. Crizele comportamente rezultate din
financiare din ţările emergente psihologia colectivă pe pieţele
sunt determinate de lipsa de financiare
transparenţă a instituţiilor
financiare locale.

Reglementarea pieţelor financiare este necesară atât din considerente generale, proprii
tuturor ramurilor de activitate economică, cât şi din considerente speciale.

Considerentele generale se referă la protecţia consumatorilor, stabilirea regulilor

de concurenţă şi verificarea respectării lor. Protecţia consumatorilor se sprijină pe
asigurarea informării lor corespunzătoare, dar şi pe reguli menite să-i pună la
adăpost de practicile abuzive. În ceea ce priveşte concurenţa, ideea de bază este că,
fără reguli, se dezvoltă practici abuzive, care – la extrem – pot duce la suprimarea
concurentei.
Considerentele speciale ţin de natura industriei serviciilor financiare, în primul
rând, de faptul că ele se bazează pe o gestiune a riscurilor. Or,

162
interdependenţa actorilor financiari implică un risc sistemic. De aici importanţa
controlului riscurilor. Pe de altă parte, sistemul financiar are o poziţie strategică în
cadrul economiei. Dacă acest sistem intră în criză, este afectat ansamblul
economiei.
În plus, pe pieţele de capital disproporţia durabilă între cererea şi oferta de active
financiare poate duce la o tendinţă de creştere inflaţionistă a preţurilor acestor
active. Inflaţia financiară este, cum arată experienţa, mult mai primejdioasă
decât inflaţia preţurilor bunurilor şi serviciilor. Prin efectul de patrimoniu
(Wealth effect), ea poate duce la supraambalarea cheltuielilor de consum şi de
investiţii, iar apoi, în momentul corecţiei – al scăderii brutale a cursurilor – să
producă efecte devastatoare asupra sectorului real.
Reglementarea financiară comportă trei funcţii:
• stabilirea de reguli de conduită;
• controlul aplicării acestor reguli (monitorizarea);
• supravegherea prudenţială, al cărui obiectiv este prevenirea riscului.
Reglementarea şi supravegherea financiară au o dimensiune microprudenţială
(autorizarea prestatorilor de servicii financiare; supravegherea pe baza documentelor
de raportare continuă şi controlul la faţa locului) şi o dimensiune macroprudenţială,
vizând prevenirea şi combaterea crizelor (limitarea riscurilor şi asigurarea unei bune
protejări împotriva lor).
Cele două concepţii prezentate în tabel opun o viziune clasică/neoclasică viziunii
Keynesiene.
După modelul I, pieţele sunt eficiente şi, ca atare, pe o bază descentralizată, pot fi
adoptate cele mai bune decizii pentru o alocare optimă a resurselor. Pieţele se
autoreglează în sensul că jocul diverşilor actori imprimă o disciplină a pieţelor.
Autorităţile de supraveghere nu trebuie decât să asigure respectarea regulilor în
materie de transparenţă.
Modelul II porneşte, dimpotrivă, de la imperfecţiunea pieţelor şi de la
incapacitatea lor de autoechilibrare şi de alocare optimă a resurselor (optica
Keynesiană).

Transparenţa informaţiei trebuie asigurată, dar aceasta nu este suficientă:

comportamentul actorilor financiari se bazează nu atât pe reacţii raţionale la
informaţii despre fundamentele macroeconomice, cât pe reacţii mimetice şi pe
psihologia participanţilor pieţei. Intervenţii din afara pieţei sunt deci necesare
pentru a asigura o funcţionare normală a pieţelor.
Dezvoltarea reglementării exercitate de actori privaţi este explicată atât prin tendinţa
de inspiraţie liberală de a reduce imixtiunea factorilor publici, cât şi prin
complexitatea crescândă a operaţiilor financiare (Plihon, 2001), care face tot mai
costisitoare şi mai dificilă supravegherea exercitată de organisme publice. Aici
163
intră atât activitatea organismelor de autoreglementare (ca bursele de valori sau
organizaţiile profesionale de tip NASD – Asociaţia Naţională a Dealerilor de
Valori Mobiliare din Statele Unite) care adoptă reguli, monitorizează aplicarea lor
şi, la rigoare, intervin cu sancţiuni, cât şi activitatea proprie a instituţiilor financiare
de a-şi dimensiona riscurile în funcţie de nivelul resurselor proprii şi acţiunea de
notare efectuată de agenţiile specializate de rating. Dacă organismele de
autoreglementare sunt active, atât în materie de urmărire, cât şi de sancţionare, ele
sunt percepute adesea ca organisme publice ca „government”.
Această percepţie a fost întâlnită la actori privaţi din Statele Unite.
În ceea ce priveşte agenţiile de rating, unii autori cred că, în viitor, ele s-ar putea
substitui organismelor publice de reglementare şi supraveghere.

9.6.4. Reglementarea consolidată sau reglementarea specială

În favoarea reglementărilor consolidate pledează argumentele economiilor de scară,

unele avantaje de ordin politic şi practic şi mai ales faptul că acest fel de
reglementare este mai bine adaptat tendinţelor de formare a unor conglomerate
financiare, oferind întreaga gamă de servicii şi produse financiare.
Directivele Comisiei Europene se referă la trei categorii de instituţii financiare:
instituţii de credit, prestatori de servicii de investiţii şi prestatori de asigurări.
Instituţiile de credit cuprind băncile comerciale, casele de economii, băncile
mutuale sau cooperatiste şi băncile ipotecare (sau societăţi de construcţii). Serviciile
de investiţii sunt cele enumerate în anexa la Directiva cu acelaşi nume şi legate de
utilizarea instrumentelor specificate, iar instituţiile prestatoare sunt băncile de
investiţii (sau merchant banks sau banques d'affaires) sau societăţi de valori
mobiliare autorizate pentru unul, mai multe sau întreaga gamă de servicii.
Asigurările cuprind societăţile autorizate să facă asigurări de viaţă sau bunuri.
Problema de bază rămâne schimbul de informaţii între diversele structuri de
supraveghere, în special în lumina formării de conglomerate financiare acţionând
la nivel internaţional, şi necesitatea de a se stabili un coordonator (naţional) al
supravegherii.

164
 Argumente pentru:
O autoritate unică de reglementare
Financiară
– demers one-stop pentru autorizare
– concentrarea de expertiză şi economii
de scară (de exemplu, prin comasarea
funcţiilor de autorizare)
– costuri de supraveghere mai scăzute
– mai adaptată la evoluţia sectorului
financiar spre conglomerate financiare
– cooperare asigurată între formele de
supraveghere; un coordonator
pentru supravegherea
conglomeratelor
– absenţa nevoii de arbitraj în materie de – o prezenţă mai discretă
reglementare
O autoritate de reglementare
financiară
– o organizare mai uşoară
– atribuţii mai clar definite
– mai aproape de activităţile financiare
– mai adaptată la diferenţele în materie
de risc şi de natură a activităţilor
financiare, o axare mai clară pentru
obiectivele şi raţiunile reglementării
reglementate
– o mai bună cunoaştere a activităţilor
reglementate

– formă mai transparentă pentru – o mai mare înclinare spre

consumator supravegherea pe bază de obiective

Sursa:Karel
Lannoo.

Supravegherea pe bază de obiective. O modalitate de adaptare la tendinţa formării

de conglomerate este ca supravegherea să devină mai axată pe obiective şi să se
desfăşoare separat de probleme de:
• stabilitate, solvabilitate;
• conduită în afaceri: informare şi transparenţă, practici bazate pe
corectitudine şi cinste, egalitatea participanţilor la piaţă.
Agenţia pentru stabilitate s-ar concentra pe probleme sistemice, cea pentru conduită
– pe protecţia deponenţilor/investitorilor. Pornind de aici s-ar putea avea în vedere
un model care îmbină supravegherea funcţională cu cea pe obiective. Pentru
bănci/servicii de investiţii, supravegherea ar putea fi bazată pe obiective, iar pentru
bănci, asigurarea ar putea rămâne funcţională, aceasta din cauza diferenţei între
produse şi a structurii inverse a riscului. O asemenea structură de supraveghere
funcţionează în Italia.
Banca d'Italia supraveghează instituţiile financiare pentru aspectele de stabilitate
financiară, iar COMSOB se ocupă de conduita în afaceri a băncilor şi societăţilor
de valori mobiliare. Supravegherea pe bază de obiective poate fi adâncită pe filiere

165
en-gros şi en-detail, pornindu-se de la premisa că asimetria informaţiei şi implicaţiile
eşecului de piaţă sunt mult mai mari în sectorul en- detail, ceea ce sporeşte nevoia
de protecţie a consumatorilor. Această formulă susţinută de Franţa ar avea şi meritul
de a reduce riscul de contaminare între cele două sectoare.

9.6.5. Reglementări financiare la nivelul Uniunii Europene

Crearea pieţei unice a serviciilor financiare se sprijină pe trei piloni:
• un minim de omogenitate a diverselor pieţe naţionale ca efect al
implementării directivelor europene în materie de bănci, servicii de investiţii şi
asigurări, de natură să permită recunoaşterea reciprocă a instrumentelor, a
serviciilor financiare şi a prestatorilor de asemenea servicii:
• principiul „paşaportului unic”, adică valabilitatea autorizaţiei acordate într-o ţară
pentru a stabili sucursale în orice altă ţară membră sau a presta servicii
transfrontaliere;
• răspunderea ţării gazdă în materie de supraveghere.
Implementarea directivelor respective ale UE s-a făcut însă cu întârziere şi cu
diferenţe destul de mari de la ţară a ţară, astfel că în stabilirea efectivă a pieţei
unice a serviciilor financiare s-au înregistrat serioase rămâneri în urmă.
Comisia UE a reacţionat timid la recalcitranţa ţărilor membre, constituind un destul
de slab Forum al Comisiilor Europene de Valori Mobiliare (FESCO) cu misiunea
de a promova cooperarea între autorităţile de reglementare pentru pieţele de valori
mobiliare.
FESCO nu are însă un statut oficial, ci trebuie să lucreze pe bază de consens, şi nu
poate emite recomandări obligatorii. De aceea, îndată după lansarea euro, liderii
europeni au adoptat, la Summit-ul de la Lisabona din martie 2000, Planul de acţiune
pentru serviciile financiare (FSAP) iniţiat de Comisie. FSAP a recomandat 42 de
măsuri pentru a raţionaliza pieţele financiare en-gros şi en-detail, cu termene de
implementare până în anul 2005.

Franţa a considerat necesar să se meargă mai departe şi mai repede astfel că, în
semestrul II al anului 2000 când ţara deţinea preşedinţia Consiliului de Miniştri,
Laurent Fabius (ministrul economiei şi finanţelor) a cerut constituirea unui mic
grup de lucru care să studieze posibilitatea unui plan mai îndrăzneţ, inclusiv
crearea unui for paneuropean de reglementare cu sediul la Paris. Anglia s-a opus
acestei idei şi a încercat să o blocheze. Grupul s-a creat însă, incluzând un oficial
britanic, Sir Nigel Wicks, şi având preşedinte pe Alexandre Lamfalussy, fost
preşedinte al Institutului Monetar European. Rapoartele au fost prezentate de către
acest grup în noiembrie 2000 şi februarie 2001.

166
Opţiunile sunt în prezent următoarele:
- cele mai multe state membre agreează ideea unui for unic de reglementare, unele,
ca Franţa, susţinând un sistem integrat, dar dual. Pe aceleaşi considerente. ideea
unui for paneuropean de reglementare este privită ca o soluţie la haosul actual din
acest domeniu. Germania sprijină ideea autorităţii paneuropene unice. Anglia se
opune acestei idei.
- alte ţări continuă să prefere sistemul autorităţilor naţionale şi al concurentei între
diversele jurisdicţii.
Grupul Lamfalussy nu ajunge atât de departe încât să propună o autoritate
paneuropeană de reglementate, deşi crearea unui „Comitet de valori mobiliare”
pentru a accelera procesul este privită de unii ca embrionul unui SEC (organismul
de reglementare american pentru valorile mobiliare).

Grupul identifică lacunele numeroase şi importante din legislaţia europeană şi

propune următoarele măsuri prioritare, care ar urma să fie adoptate şi puse în
aplicare:
• un prospect unic pentru emitenţi, cu un sistem obligatoriu de înregistrare
preliminară;
• modernizarea cerinţelor de înscriere la cotă şi introducerea unei distincţii
clare între admiterea la cotă şi admiterea la tranzacţionare;
• generalizarea principiului recunoaşterii reciproce pentru pieţele en-gros, inclusiv o
definire dată a investitorului profesional;
• modernizarea şi dezvoltarea regulilor de investiţii pentru fonduri de investiţii şi
fonduri de pensii;
• adoptarea IAS (standardelor internaţionale de contabilitate);
• paşaport unic pentru pieţele bursiere recunoscute şi aplicarea principiului că
supravegherea se asigură de către ţara gazdă.

Grupul Lamfalussy constată că în Uniunea Europeană există circa 40 deorganisme

publice ce se ocupă cu reglementarea şi supravegherea pieţelor de valori
mobiliare. Competenţele sunt amestecate şi responsabilităţile sunt diferite.
„Rezultatul la nivel european este fragmentarea şi adesea, confuzia”. Centrul de
greutate în propunerile Grupului îl constituie, probabil, măsurile menite să accelereze
procesul decizional în cadrul Uniunii Europene şi să asigure un control mai riguros
al implementării directivelor de către statele membre, în acest sens, se propune o
abordare în patru trepte a procesului decizional şi de implementare.

167
9.6.6. Unificarea reglementării şi supravegherii serviciilor financiare în
România

Ţinând seama de tendinţele generate de revoluţia financiară şi mai ales creşterea

ponderii pieţelor de capital în finanţarea firmelor şi constituirea de conglomerate
şi supermarketuri financiare, precum şi opiniile prevalente în cele mai multe state
europene, a apărut oportunitatea să se procedeze şi în România la reconsiderarea
structurilor de reglementare şi supraveghere în ideea comasării într- o autoritate unică
a structurilor existente.
Distincţia între pieţele en-detail şi cele en-gros, susţinută de Franţa şi aplicată în
Italia, se consideră fertilă şi ar putea fi avută în vedere într-o fază ulterioară de
dezvoltare a pieţelor de capital româneşti, dacă va mai fi cazul. Deocamdată însă,
s-ar dori să se meargă pe drumul deschis de Anglia şi urmat în zona noastră de
către Ungaria. Elaborarea şi aplicarea de standarde unitare ar crea condiţii mai
bune pentru dezvoltarea serviciilor financiare şi realizarea unei supravegheri mai
eficiente.
Dezvoltarea organismelor de autoreglementare nu este pistă de urmat.
România nu are cultura de piaţă dezvoltată în timp ca şi a Statelor Unite. Acest
sistem nu şi-a putut dovedi eficienţa nici măcar într-o ţară ca Anglia.
Schimbul de informaţii şi colaborarea între instituţiile de reglementare şi
supraveghere, dacă sunt organizate bine, au şansa să dea rezultate pozitive.
În prezent, suporterii ideii autorităţii de supraveghere nu sunt foarte mulţi. Dar ei
există în toate cele trei sectoare ale serviciilor financiare din ţara noastră (sistem
bancar, piaţa de capital şi piaţa asigurărilor).
Dezbaterea publică poate contribui la clarificarea punctelor de vedere şi alegerea
unui sistem de reglementare şi supraveghere care să corespundă atât nevoilor
dezvoltării normale a acestui domeniu, cât şi tendinţelor care se schiţează pe plan
european.

9.7. Evoluţia ascendentă a cercetării financiare

Transformările profunde ale pieţei financiare din ultimele două decenii, are ca
trăsătură esenţială faptul că unul din pilonii acesteia l-au constituit străpungerile
realizate pe plan teoretic, la care au contribuit o serie de reputaţi finanţişti şi
monetarişti, unii dintre ei fiind distinşi cu Premiul Nobel pentru ştiinţe economice.
Diversificarea activelor financiare şi reducerea riscului pe măsura creşterii
portofoliului de titluri sunt legate de contribuţiile lui Harry Markowitz, începând
cu teza sa de doctorat din anul 1952. Pentru aceste contribuţii care au revoluţionat
modalităţile şi practicile de gestiune a portofoliilor individuale şi instituţionale şi
care au sprijinit ascensiunea spectaculoasă a investitorilor instituţionali, el a
168
fost distins cu Premiul Nobel pentru ştiinţe economice pe anul 1990.
Tehnica arbitrajului a beneficiat de pe urma puternicelor contribuţii ale lui Franco
Modigliani şi Melton Miller, care au demonstrat că valoarea de piaţă a unei
întreprinderi este independentă de modul în care o întreprindere îşi finanţează
capitalul şi decurge în special din fluxul de venit general de active. O firmă cu
mari datorii, dar şi cu un cash flow puternic poate să aibă o valoare de piaţă mult
mai mare decât o firmă care manifestă precauţii în recursul la resurse externe şi
datorii.
Modigliani şi Miller, sunt părinţii fondatori ai unei noi discipline economico-
financiare, apărută la joncţiunea dintre teoria economică pură şi studiul
comportamentului financiar al firmelor. În plan practic contribuţiile lor stau la baza
acţiunii firmelor de investiţii care urmăresc câştiguri din operaţiuni de arbitraj.

Gestiunea pasivă pe bază de indici ai portofoliilor de titluri financiare se bazează

pe teoria eficienţei pieţelor de capital.
Ragan şi Zingles (1998) se concentrează pe mecanismele prin care dezvoltarea
financiară stimulează creşterea economică. Ei testează empiric ideea că în
condiţiile unor sisteme financiare dezvoltate sunt avantajoase firmele şi ramurile care
depind de finanţarea prin mijloace atrase (firme şi ramuri noi).
Concluzia lor este că dezvoltarea ex ante a pieţelor de capital facilitează substanţial
creşterea ex post a acestor ramuri şi firme. În măsura în care acestea sunt o sursă
de idei noi, dezvoltarea financiară stimulează inovaţia şi deci creşterea economică,
în particular, este demonstrată importanţa pentru creşterea unei dezvoltări a
pieţei capitalurilor de risc.
Aşadar, se poate conchide că, o piaţă de capital puternic dezvoltată reprezintă pentru
o ţară o sursă de avans comparativ în ramuri care sunt mai dependente de finanţare
exterioară.

Levine şi Zervos, verifică şi ei empiric dacă nivelurile de dezvoltare a pieţelor de

acţiuni (lichiditate, dimensiune, volatilitate şi integrarea cu pieţele de capital
mondiale) sunt corelate cu ratele prezente şi viitoare de creştere economică,
acumulare de capital, creşteri de productivitate şi rate de economisire. Ei au
analizat datele statistice din 47 de ţări pentru perioada 1976-1993. Concluziile lor
arată că aceste corelaţii sunt pozitive şi semnificative. Factorii financiari apar ca
parte integrantă a procesului de creştere.

În anul 2000, un studiu elaborat de trei economişti analizează date din 63 de ţări
referitoare la perioada 1960-1995, pentru a desprinde influenţa dezvoltării financiare
asupra creşterii economice şi asupra surselor ei. Ei au urmărit influenţa acestei
dezvoltări asupra ratelor de economisire, acumulării de capital fizic şi creşterii totale

169
de productivitate la nivelul factorilor. Aceşti autori nu constată o corelaţie pozitivă
puternică cu acumularea de capital fizic sau ratele de economisire private, dar găsesc
o asemenea corelaţie când este vorba de creşterea reală a PIB pe locuitor şi creşterea
de productivitatea la nivelul factorilor.

9.8. Strategia românească şi liniile directoare pe termen lung de modernizare

economică şi financiară

Vorbind de tendinţele semnalate mai sus în legătură cu transformările şi

restructurările din domeniul pieţelor financiare ca surprinzând corect realitatea,
atunci aceste tendinţe ar trebui să se manifeste şi în cazul României. Sporirea
eficienţei – la nivel micro şi la nivel macro – a economiei româneşti reclamă
transformarea pieţelor de capital în pilonul de bază al serviciilor financiare,
respectiv transformarea instrumentelor sale în principala formă de economisire,
precum şi de finanţare externă a firmelor.

În prezent însă ponderea serviciilor de investiţii este nesemnificativă în ţara noastră.

România se află în urmă faţă de ţările membre ale UE, iar vecini ca Polonia,
Ungaria, Cehia au faţă de noi un anumit avantaj.
Între cauzele acestor rămâneri în urmă se numără: demararea cu întârziere şi
consecvenţă a programelor de privatizare şi angajarea cu un decalaj de 5-6 ani a
procesului de creare a infrastructurilor legale şi instituţionale ale pieţei de capital,
accentul pus pe programele de privatizare în masă, aderarea târzie la NATO,
Uniunea Europeană, OECD şi bineînţeles lipsa culturii acţionariale, ca şi
experienţele nefericite în materie de fonduri mutuale.
Tendinţele economiei româneşti le-am sintetiza pe următoarele direcţii:
• O creştere susţinută a societăţilor pe acţiuni, a mobilizării de resurse
financiare prin piaţa de capital şi a orientării spre aceste pieţe a economiilor
interne şi mai ales externe, reclamă, un mediu economic, politic şi social stabil,
cu inflaţie scăzută, absenţa şocurilor, guverne omogene şi cu viziune prospectivă,
sindicatele mai cooperante. Modul economic general trebuie să fie prielnic şi să se
caracterizeze prin rate de creştere 5-7% pe termen lung, un sector prosper de
întreprinderi mici şi mijlocii, cu tot mai multe întreprinderi mari cu performanţe bune
şi care, în căutare de resurse financiare la un cost scăzut, să se orienteze în măsură
crescândă spre instrumentele patrimoniale şi creanţiere ale pieţelor de capital.
• Politica monetară a BNR şi politica de gestiune a datoriei să fie
astfel concepute încât să minimizeze efectul de evicţiune şi să permită dezvoltarea
emisiunilor primare de acţiuni şi obligaţiuni.

170
• Faţă de investiţiile străine de portofoliu să se manifeste o deschidere
dublată de prudenţă. Nu putem dezvolta în sisteme accelerate pieţele de capital fără
prezenţa masivă a investiţii lor instituţionale străine. În ţările vest-europene, acestea
asigură zeci de procente din volumul tranzacţiilor bursiere, implicându-se tot mai
activ în probleme de guvernare societară. Prezenţa investitorilor străini contribuie nu
numai la expansiunea pieţelor de capital, dar şi la creşterea eficienţei firmelor
româneşti şi a economiei în ansamblul său, lucru confirmat în 2006 şi 2008.
Desigur, pieţele de capital nu sunt un instrument al stabilităţii. Dar falimentele
bancare care s-au succedat în salbă sunt un semn că sistemul bancar va promova în
mai mare măsură stabilitatea, cu atât mai mult cu cât implementarea unor norme
de prudenţialitate bancară şi întărirea autorităţii sistemelor de supraveghere şi
control asupra băncilor se implementează cu rapiditate, iar introducerea masivă
a inovaţiilor în restructurarea sistemului bancar se face în ritm alert.
Desigur, capitalismul, în general, nu excelează prin stabilitate, ci prin dinamism.
Dinamismul, atunci când se bazează pe progres tehnic, nu poate să nu fie însoţit de
perturbări, de fugă înainte, baloane financiare speculative, suprainvestiţii, asumare
de riscuri excesive şi chiar de fenomene de distrugere, faimoasa distrugere
creatoare de care vorbea Schumpeter. Unele ţări, cum ar fi Taiwan-China, au
motive cu totul speciale (teama de China continentală) spre a bara drumul oricăror
investiţii de portofoliu. Alte ţări, precum Chile, pot penaliza refluxurile de capital
efectuate mai repede decât durata minimă legală de rămânere în ţară. Dar nici o ţară
care vrea să beneficieze de avantajele globalizării nu se poate izola de fluxurile
masive de capital promovate pe glob de investitorii instituţionali cu vocaţie
internaţională.
• O rezervă enormă pentru dezvoltarea pieţelor de acţiuni o constituie
procesul de privatizare. Guvernul ar urma să continue punerea pe piaţă, prin
burse, a unui anumit procent din cota statului spre a fi distribuită publicului
larg, eventual în condiţii mai avantajoase. O asemenea idee a fost introdusă
în 2001 – în planul de acţiune consensualizat pentru pieţele de capital, la a
cărui elaborare au participat zeci de persoane cu poziţii-cheie dintre participanţii
la piaţă, din autoritatea de reglementare, din parlament etc.
• Dezvoltarea pieţei acţiunilor presupune stimularea dezvoltării
investitorilor instituţionali. Relansarea fondurilor mutuale va trebui legată de
înlăturarea cauzelor actualei anomalii, respectiv faptul că procente infime din
activele fondurilor sunt investite în acţiuni cotate.
Certificatele de trezorerie sunt instrumente ale pieţei monetare, a cărei
dezvoltare este un element al oricărei strategii pe termen lung, ca aceea la care ne
referim. Această piaţă nu se poate substitui însă pieţei acţiunilor şi a pieţei
obligaţiunilor. Politica publică şi participanţii la piaţă trebuie să aibă în vedere
crearea condiţiilor legale şi instituţional, pentru dezvoltarea de investiţii, pentru
171
participarea tot mai intensă a fondurilor mutuale şi a celorlalte categorii de fonduri
de investiţii, la mobilizarea economiilor şi la investiţii financiare, prin instrumente
şi servicii proprii pieţei de capital.
• Diversificarea serviciilor şi instrumentelor de investiţii – obligaţii
societare, obligaţii acoperite prin credite ipotecare şi alte active financiare,
obligaţii municipale, prestare de servicii de plasament, de consultanţă în materie de
finanţare, de fuziuni şi achiziţii – trebuie să constituie o preocupare, pentru care
acum există mai multe premise favorabile, în direcţia dezvoltării pieţelor de valori
mobiliare. Derivatele sunt necesare ca instrumente de arbitraj şi de acoperire a
diferitelor tipuri de riscuri (de rată a dobânzii, de rate de schimb etc), dar în această
fază se impune o maximă prudenţă.
• Aflate undeva la intersecţia între fonduri mutuale şi fonduri de risc, SIF-
urile se confruntă cu unele dificultăţi în realizarea vocaţiei lor de societăţi de
investiţii. Ele sunt structuri înzestrate cu o mare stabilitate intrinsecă, pe care
societăţile ar trebui să se poată baza în procesul lor de modernizare. Ca şi investitorii
instituţionali din SUA, SIF-urile ar trebui să devină un vector de introducere a
practicilor bune de guvernare societară, de cultură acţionarială şi de dezvoltare a
pieţei acţiunilor şi, în generat a pieţelor de capital.
Dezvoltarea fondurilor de pensii administrate privat ar putea contribui la
expansiunea pieţelor financiare. La nivelul cetăţenilor, soluţia cea mai bună ar fi ca
aceste fonduri o dată create, să poată investi (şi) în străinătate, în primul rând în
ţări membre ale UE. Randamentele pentru investitori români ar fi mai mari. Iar
„efectul de patrimoniu” mai puternic. În Danemarca, peste 60% din activele
acestor fonduri sunt investite în valori străine.
Ar trebui studiată experienţa Republicii Chile, vedeta sud-americană a
sistemului de pensii bazat pe investiţii. Întreaga dezvoltare a pieţelor de capital în
Chile s-a sprijinit pe introducerea unificării liberei circulații a capitalului și libertatea
prestării transfortaliere de servicii financiare.
• În sfârşit, statul şi participanţii la piaţă trebuie să creeze condiţii
prielnice pentru dezvoltarea culturii acţionariale.
Firmele cu capital majoritar de stat şi proprietarii care achiziţionează pachetul de
control de la firmele mari ar trebui încurajate/obligate să facă pregătirile de
evidenţă, audiere şi de informare publică ce le fac eligibile pentru înscrierea la cota
bursei.
Firme vedetă ar putea fi încurajate să se înscrie la cota unei mari burse europene
sau americane şi să lanseze emisiuni de acţiuni şi obligaţiuni pe pieţele respective.
Firmele care parcurg o asemenea filieră ar putea beneficia de facilităţi fiscale.
Guvernul şi participanţii la piaţă, ar trebui, totodată, să aibă o atitudine pozitivă
faţă de sistemul emisiunilor ADR (American Depositary Receipts), EOR (European
Depozitory Receipts), GOR (Global Depozitory Receipts) etc.
172
Aceste instrumente simplifică şi înlesnesc accesul investitorilor străini pe pieţele
româneşti, reprezintă forme mai stabile de investiţii străine de portofoliu şi
contribuie intr-un mod mai eficace la mai buna cunoaştere a pieţelor româneşti.
Deplasarea centrului de greutate de la instrumentele şi serviciile bancare, la
instrumentele şi serviciile pieţelor de capital este un proces îndelungat, dar benefic,
pentru economia României, un joc cu sumă pozitivă din care au de câştigat toate
categoriile de instituţii financiare, inclusiv instituţiile de credit atât bancare, cât şi
nebancare.

173
 CAPITOLUL 10 GLOBALIZAREA FINANCIARĂ ŞI NOILE
TURBULENŢE PE PIEŢELE FINANCIARE A ANILOR 2008 – 2009

Ultimele decenii din secolul XX şi începutul secolului XXI au înregistrat o adevărată

„revoluţie” în piaţa financiară, o transformare şi restructurare a serviciilor financiare, a
instrumentelor financiare folosite, a sistemelor de tranzacţionare, dar şi a proceselor
concurenţiale.
În ce constau aceste transformări ale sistemelor financiare?

10.1 Tendinte în restructurarea pe plan mondial a sistemelor financiare

(a) Evoluţia pieţei financiare a ultimelor patru decenii ne indică faptul că a avut loc o
deschidere a pieţelor financiare naţionale spre finanţările private, datorită necesităţii
atragerii de resurse internaţionale.

La acest proces au contribuit fenomene ca:

- şocurile petroliere şi schimbările ce le-au atras;
- acumularea de enorme resusrse financiare petrodolari la băncile private;
- accentuarea deficitelor bugetare şi ale balanţelor de plăţi înregistrate de numeroase
ţări ale OEDC şi ţări în curs de dezvoltare.

Ca urmare, fluxurile financiare private au devenit inima sistemelor financiare

internaţionale. Acestea sunt elemente ale procesului de globalizare financiară care se
dezvoltă cu rapiditate pe mai multe structuri ale sistemelor financiare.

(b)Transformări radicale ale instrumentelor financiare, îndeosebi a instrumentelor

creanţiere şi patrimoniale.

- instrumentele creanţiere cunosc o modificare fundamentală;

- s-au dezvoltat puternic opţiunile cu randament ridicat (de exemplu „junk bonds”),
considerate în SUA „de mâna a doua” după scandalul caselor de economii; în urma
dereglementării din ani ’80 au fost permise investiţiile în orice titluri (au fost efectuate
mari investiţii în junk bonds si intrucat acestea au înregistrat, în 1989, o prăbuşire de
proporţii, statul şi contribuabilii americani au fost nevoiti sa suporte pierderi de sute de
miliarde de dolari). În 1989 valoarea lor de piaţă a scăzut la un sfert din valoare;
emitenţii lor erau: (1) „îngerii căzuţi” – societăţi retrogradate de agenţii de raiting; (2)
societăţi noi în căutare de capitaluri pentru dezvoltare; (3) firme ale căror echipe de
management erau angajate în operaţiuni de răscumpărare (LBO) sau de preluare de alte
firme. Tranzacţiile cu „junk bonds” comportă două inovaţii: apelul la economii publice
174
şi recursul la plasamentul garantat.
Titrizarea ipotecilor, s-a dezvoltat ca instrument de ieşire din criza imobiliară -
respectiv crahul pieţelor financiare internaţionale de acţiuni – 19 octombrie 1987 când
indicele Dow Jones a scăzut cu 508 puncte sau cu 23%, ceea ce a depăşit de departe
criza din 1929.

Utilizarea excesivă a acestor instrumente în domeniul imobiliar a declanşat, a doua de

acest gen şi cea mai gravă criză financiară în 2006, care s-a amplificat şi s-a resimtit pe
plan mondial – asupra cărera vom reveni în final.
Dezvoltarea puternică a unei game largi a derivatelor ca instrumente de acoperire a
riscurilor şi de speculaţii financiare a produs noi pieţe financiare: piaţa futures, piaţa
forward, piaţa opţiunilor.
Diversificarea instrumentelor patrimoniale care permite o finanţare crescută a firmelor
prin emisiunea de acţiuni.

(c) Revoluţia sistemelor de transmisie şi telecomunicaţii

(d) Restructurarea sistemelor de tranzacţionare a pieţelor financiare – respectiv a

sistemelor de clearing, decontare şi depozitare, pe baza dezvoltării puternice a
telematicii şi a sistemelor de informatizare a operaţiilor. Ca urmare, dematerializarea
instrumentelor de monetică şi a titlurilor au permis interconectarea simultană a pieţelor
monetare, valutare şi de capital pentru efectuarea de tranzacţii la distanţă şi transferuri
de fonduri rapide, în timp real – dovadă a globalizării financiare.

(e) Schimbări esenţiale în procesele concurenţiale.

Forme:
- Dereglementarea, element al globalizării financiare, unul dintre procesele cheie ale
tranzacţiei de la paradigma managementului prin cerere, la paradigma economiei
ofertei, reprezentând deschiderea spre concurenţă, în arbitrajul între reglementare şi
concurenţă. Ea constă în diminuarea posibilităţilor de intervenţie a statului.
- Dezintermedierea crescândă a proceselor financiare de pe pieţele de capital şi
scăderea rolului băncilor în atragerea de economii şi finanţarea firmelor.
- Restructurarea operaţiunilor bancare bilanţiere
- Creşterea gradului de concentrare a instituţiilor financiar-bancare:
- pe baza centralizării efective a acestor instituţii prin:
*Absorbirea unor instituţii financiar-bancare mici de către cele mari;
*Falimentul sau lichidare unor instituţii financiare;
* Apariţia de concerne financiar-bancare;
*Concentrarea pe plan internaţional.
- Universalizarea activităţilor bancare
175
- Europenizarea pieţelor financiare, pe baza unui model european diferit de cel
american, ce pune accentul pe solidaritate şi consens, pe o mai mare reglementare şi o
mişcare a sistemelor finaniare pe bază de convergenţă.

10.2 Declanşarea în anul 2008 a turbulenţelor pe pieţele financiare

După această dată, pieţele financiare au fost supuse unor turbulenţe, o aşa zisă criză de
încredere, după unii monetarişti sau finanţişti, o criză financiară mai gravă decât cea
din deceniul 7 a secolului trecut, şi – respectiv faţă de cea din octombrie 1987 – când a
avut loc crahul pieţelor financiare internaţionale (care a depăşit la rândul lui crahul din
1929).
În ultimele luni ale anului 2008 şi începutul anului 2009, B.C.E. şi F.E.D. au injectat
sute de miliarde de euro şi dolari pentru a linişti pieţele financiare. Indicii pieţei grăiesc
despre amploarea frământărilor din pieţele financiare, despre o criză de încredere.

Fondurile de investiţii şi-au îngheţat operaţiunile sau au intrat în colaps. Dobânzile pe

termen foarte scurt (overnight) au crescut subit, in SUA urcând spre 5,80% (de la
5,25%, care este dobânda de intervenţie din prezent a F.E.D., după ce ani de zile a fost
1-2%) şi în zona euro către 4,80% faţă de dobânda de 4% practicată de B.C.E..
Numai intervenţiile celor două mari bănci centrale au redus dobânzile overnight la
nivelurile dorite. Liniile de finanţare pentru marile tranzacţii (aşa-numitele leveraged
buyout) au fost drastic tăiate şi băncile, între ele, şi-au diminuat apetitul pentru
refinanţare. Nu în cele din urmă, pe piaţa ipotecară din SUA rata eşecurilor – numărul
mare al celor care au rambursat creditele luate – a crescut simţitor (1,2-1,5 milioane de
persoane).

Originea imediată a turbulenţelor poate fi localizată în piaţa ipotecară din SUA, în aşa
numita subprime market, care serveşte clienţi cu bonitate îndoielnică (vezi şi România
ultimilor 2 ani). Se simte deja un efect de contagiune (contaminare), instituţii financiare
(bănci) din Europa şi Asia întâmpinând probleme grave. Dar cauzele, în opinia mea,
sunt mai profunde pentru a înţelege ce a subminat încrederea (trust) pe pieţele de credit
din SUA şi Europa.

Un sistem financiar, fie că se bizuie mai mult pe pieţele de capital, fie mai mult pe
bănci, are rolul de a mişca surplusul de lichiditate de la cei care economisesc la cei care
au nevoie de mai multe resurse (pentru consum sau investiţii). Intermedierea trebuie să
fie transparentă, iar nivelul dobânzilor – (ce acoperă diverse orizonturi de timp) ar
concilia dorinţa unora de a se împrumuta cu înclinaţia altora de a renunţa la o parte din
resursele proprii pe o perioadă de timp. Băncile şi pieţele de capital – prin
tranzacţionarea de obligaţiuni – asigură această intermediere.
176
Dacă pieţele evaluează bine riscurile şi există mecanisme de supraveghere –
prudenţiale – eficace, ar trebui să fie evitate eşecuri majore, turbulenţe de proporţii.
Intervin aici două aspecte esenţiale, care ne ajută să înţelegem ce se întâmplă după
anul 2008 pe pieţele financiare:
1. primul aspect priveşte funcţionarea pieţelor financiare. Dacă admitem că ele nu
sunt perfecte, apare problema unei investiţii în ultimă instanţă (of last resort) dacă
lucrurile se strică mult, pentru a salva sistemul, fiindcă o bancă are două misiuni
esenţiale: să lupte contra inflaţiei şi să asigure stabilitatea sistemului financiar.
2. al doilea aspect priveşte modul în care se apreciază riscurile, gradul de
trasparenţă apieţelor financiare. Vom anticipa afirmând că acest grad s-a diminuat
considerabil în ultimii ani, pe fondul globalizării pieţelor financiare şi a utilizării
masive de derivate.
Crizele de pe pieţele financiare nu sunt inedite în istorie; ele sunt cauzate de credinţa
excesivă (simulată de dobânzi mai mici), sisteme prudenţiale precare, de şocuri
puternice.
De exemplu: Criza de acum câteva decenii din America a fost provocată de creşterea
drastică a dobânzilor de către FED, când s-a constatat că altfel nu poate fi combătută
inflaţia de două cifre din SUA, care urmase finanţării războiului din Vietnam şi
reciclării petrodolarilor. În Asia de Sud, acum un deceniu, criza a fost provocată de
liberalizarea prematură a contului de capital şi creditarea excesivă. În Rusia, în 1998,
deficitul bugetar tot mai mare şi finanţarea pe termen foarte scurt au invitat la o
”explozie” a pieţei financiare. Iar eşecul fondului – hedge fund – Long Termen Capital
Management în SUA, în 1998, a anunţat noxele aduse de operaţiuni netransparente şi
utilizarea unor inovaţii financiare hiper – complexe. Numai intervenţia subtilă a FED
a evitat stricăciuni notabile. Ultimul deceniu s-a caracterizat prin câteva trăsături
notabile. După criza bursieră din anii 1998-1999 şi, în mod accentuat, după actul
terorist de la 11 septembrie 2001, FED a coborât sistematic dobânzile, ceea ce a
stimulat enorm creditarea, fiind la nivel de 0-0,1% la sfârşitul semestrului I din 2009.
Şi cotaţia acțiunilor a reluat o creştere remarcabilă, care le-a dat multora sentimentul
că sunt mai bogaţi. Globalizarea a permis „diversificarea” riscurilor prin emiterea de
obligaţiuni care avea drept colateral creanţe cu risc înalt (ipoteci).

Utilizarea tot mai intensă de derivative (collateralized debit obligations) a creat

sentimentul că riscul este diseminat, că acesta se face către toate azimuturile, că numai
există riscuri majore.
Marii operatori aici au fost nume ilustre din piaţa bancară, care au de ce să-şi pună
întrebări ce privire la toleranţa unei scăderi a transparenţei pieţelor financiare (ele au
intermediat către fonduri de investiţii, „obligaţiuni împachetate frumos”). Această suită
de evoluţii a fost favorizată de spargerea „zidurilor chinezeşti” care făceau parte dintr-
un sistem de protecţii, chiar dacă imperfect, al sistemului financiar. După Marea
177
Depresiune din 1929-1933, legislaţia Glass Steagall din SUA a separat activitatea
bancară comercială de cea de investment banking.

În ultimele două decenii, această separare a fost diluată completamente şi au apărut

mari grupuri financiare, ce operează pe scara globală. Din păcate, nu puţine dintre ele
sunt măcinate de conflicte de interese (s-a văzut din plin în cazul căderii corporaţiilor:
Enron, Worldcom, Parmalak etc.), practică lipsită de transparenţă prin vehicule
speciale (speciale propose vehicles), care promovează instrumente financiare greu de
înţeles pentru numeroşi clienţi şi care nu agreează reglementarea operaţiunilor
fondurilor de investiţii (hedge funds). Grupurile financiare mari insistă ca legislaţia
Sarbanes – Oxley – introdusă după scandalurile financiare de la începutul acestui
deceniu – să fie mult „flexibilizată”.
Specialiştii apreciază că nu vom avea o criză globală propriu-zisă, deşi turbulenţele se
pot amplifica. Dolarul SUA poate finanţa deficitele externe ale economiei americane
şi cursuri flexibile (spre deosebire de acum un deceniu), sunt tot mai frecvent utilizate
în lume.
Totodată, băncile centrale au intervenit sau sunt gata să intervină dacă este necesar
(vezi FED – a intervenit cu câteva sute de miliarde $). Dar pentru a se diminua
stricăciunile, pentru a se restaura încrederea (trust), se cuvine să revenim la o
transparenţă mai bună a pieţelor financiare, să reglementăm activitatea hedge-funds-
urilor, să-i informăm mai bine pe cei care utilizează instrumentele derivate, să nu
credem că economia are străzi cu un singur sens (one way street). În general mai multă
raţiune (ca revers al exuberanţei raţionale, despre care amintea Alan Greenspan, fostul
şef al FED, cu ani în urmă), peste tot în lume, este necesară.

10.3 Cât costă lupta cu criza financiară a anilor 2008 şi 2009

Comunicatul Centrelor de cercetare ale politicilor economice din Europa rezumă

cauzele actualei crize financiare – investiţiile statelor pe piaţa de creditare, Guvernul
SUA, alături de alte guverne, implementând o politică de expansiune excesivă a
creditului şi realizând presiuni asupra băncilor pentru a oferi împrumuturi (în special
credite ipotecare) unor persoane care nu satisfăceau criteriile de eligibitate. Fraza este
succintă şi la obiect, punctând un aspect mult discutat la începutul crizei, respectiv rolul
interveţionist pe piaţa creditelor ipotecare, dar uitat în mod misterios în ultima
perioadă. Declaraţiile ultimelor luni ale semestrului I din 2009 arată cu degetul
dereglementarea, care a permis băncilor să plaseze pofta de profit asupra prudenţei,
situaţia putând, în acest caz, intra în manualele de economie ca exemplu clasic de
„market failure” (eşec al pieţelor). Singurul comentariu care poate fi adus
„rezumatului” prezentat de centrele de cercetare este cel legat de „presiunile asupra
băncilor”, o exprimare mai apropiată de adevăr. Pe scurt, guvernele au arătat „borcanul
178
cu miere, dar băncile s-au înfruptat până la cot”. Tot intervenţionism se cheamă.
De ce insistă totuşi oficialii europeni să disculpe o politică asumată în mod conştient la
vremea sa, şi probabil, cea mai bună sdoluţie în conjunctura necesităţii impulsionării
sectorului imobiliar, în „minicriza” de la începutul anilor 2000? Deoarece se va
interveni din nou, va fi, posibil cea mai bună (dacă nu singura) soluţie. Şi „dă mai
bine” să fii „salvatorul” decât „reparatorul” unei situaţii create din vină proprie. Cu atât
mai mult cu cât vorbim de bani publici mulţi. Extrem de mulţi.

10.4 Firul evenimentelor marii crize crize financiare din anii 2008 – 2009

(A) SUA
Lucurile s-au precipitat serios în ultimele luni, criticii europeni la adresa planului
american de bail out având motive întemeiate de a se răzgândi. Europa a fost presărată
cu probleme.
Momentul în care panica a cuprins şi Europa este greu de precizat. Evenimentele s-au
succedat cu asemenea repeziciune, iar veştile (proaste) de peste ocean s-au intercalat
cu cele (la fel de proaste) din Europa încât, până la momentul conştientizării, situaţia
era deja demnă de prohod. Primele semne care au spart calmul relativ al ultimelor luni
au venit odată cu toamna – la începutul lunii septembrie 2008. Guvernul SUA a preluat
cu 200 mld $ controlul asupra celor 2 lideri ai creditării sectorului rezidenţial, FANNIE
MAE şi FREDDIE MAC, al căror capital scăzuse drastic ca urmare unor pierderi totale
de 14 mld $ în ultimele 4 luni.
Deşi pusă sub semnul întrebării mai ales de contribuabilii americani, intervenţia a fost
salutată de oficialii europeni, parcă prevăzând situaţia în care avea să se afle la scurt
timp.
Au început apoi să cadă ca popicele, greii Wall Street-ului:
- Întâi Lehman Brothers – banca veche de 158 de ani; după o cădere drastică a
acţiunilor la bursă – a dat faliment – a primit 40 mld $ de la Trezorerie şi 29 mld $ de
la FED.
Urmarea a fost că este afectată şi Banca MERRILL LYNCH, care a fost achiziţionată
the Bank of America pentru 30 mld $.
- În aceeaşi zi, un alt „monstru” al pieţei financiare americane îşi relevă vulnerabilitatea
– AIG (cea mai mare societate de asigurări americană) – care primeşte întâi 40 mld $
ca împrumut şi apoi 80 mld $ de la FED (la piederi totale de 74 mld $), preluând astfel
79,9% din acţiunile AIG. În România – AIG are un Fond de pensii de 225 mil $ şi o
societate de Asigurări pe viaţă – asigurări generale de 56 mil € reprezentând 16,47%
din piaţă.
A urmat cea mai tristă poveste a istoriei bancare recente – prăbuşirea celei mai mari
bănci americane de creditare şi economii – Washington Mutual; după o încercare fără
succes de găsire a unui cumpărător, Guvernul SUA a decis închiderea băncii şi
179
vânzarea activelor către J.P. Morgan Chase, pentru 1,9 mld $.
Ultimele două bănci reprezentante ale epocii glorioase a Wall Street-ului, Morgan
Stanley şi Goldman Sachs, au plecat, de asemenea, capul, alegând o soluţie de mijloc
– transformarea din bănci independente de investiţii în holding-uri bancare, intrând
astfel sub incidenţa FED şi, implicit a unor reglementări mai stricte, dar beneficiind în
aceste condiţii de un acces mai facil la fondurile federale.
Luna septembrie 2008 a însemnat pentru FED – accederea de facilităţi de creditare:
- pentru instituţii de credit - 285 mld $;
- pentru Asociaţia Federală a Comerţului - 300 mld $.
Începutul lui octombrie 2008 a debutat cu o altă bancă „eşuată” WACHOVIA BANK,
în căutarea de cumpărător, după o dispută între Citigroup şi Wells Fargo, ajunsă în
instanţă, este preluată de aceasta din urmă.
SUA majorează în 7.10.2008 garanţia depozitelor de la 100 000 $ la 250 000 $ şi
reducerea dobânzii de referinţă cu 0,5% la 1,5%, iar la începutul lui noiembrie la 1%,
ca la sfârşitul anului 2008 şi începutul anului 2009 să fie de 0-0,1%.
La 10.10.2008 SUA a adoptat planul guvernamental de salvare a sistemului
financiar aprobat prin legea pentru stabilizarea economiei de urgenţă în 2008, cea mai
mare intervenţie după Marea Depresiune din anii ’30.
În acest plan s-au prevăzut 700 mld $ care să fie utilizaţi în trei etape:
- 250 mld $ alocaţi imediat, pe care Trezoreria le-a folosit pentru
cumpărarea de titluri de creanţă „toxice”;
- 100 mld $ care le poate solicita Preşedintele;
- 350 mld $ se aprobă de congresul SUA care va autoriza folosirea lor.
Planul de salvare mai prevedea:
- Referitor la ipoteci şi titluri garantate cu ipoteci – Guvernul SUA poate
modifica condiţiile unui împrumut, reducând dobânda şi prelungind perioada ipotecii.
- Cu privire la Wall Street – Băncile ce primesc banii de la guvern, vor ceda
acţiuni, contribuabilii putând profita de veniturile respective dacă îşi revin băncile.
- Paraşute de aur: primii 5 manageri ai băncilor din programul
guvernamental SUA nu mai au dreptul la recompense la plecare.
- Pierderi – industria financiară va trebui să finanţeze planul guvernului
dacă banii nu pot fi recuperaţi de la băncile perdante.
- Control – patru agenţii guvernamentale monitorizează procesul de
salvare a sistemului financiar, între care un inspector independent şi o comisie de
supraveghere.
- Costul ajutoarelor este de 28 000 $ pe contribuabil pentru cei 70 mld; (s-
a crescut la 900 mld $, respectiv un cost de 32 000 $/contribuabil).
- Marea Britanie a publicat rezultatele unei analize pe internet asupra crizei
financiare, din care reiese că:
(a)SUA avea în sectorul bancar 50.000 mld $ active nocive şi prin revărsare prin
180
instrumente financiare derivate nereglementate s-a ajuns la 500 000 mld $.
(b)Pe glob s-au înregistrat la 31.12.2008 7 800 mld $ credite suprime toxice.
* Alocările din planul de salvare a Guvernului SUA a celor 250 mld $ (182,4 mld €),
s-a făcut astfel:
- pentru 9 bănci – s-au acordat 125 mld $ (91,2 €);
- restul sumei pentru firme mici (case de economii, vânzări de credit). De exemplu
pentru: Citigroup, Bank of America, J.P. Morgan Chase, Wells Fargo s-au acordat câte
25 mld $;
- Goldman Sachs şi Morgan Stanley au primit 10 mld $;
- Bank of New York, Stat Street – 2,2 mld $, din cele 25 mld $ pentru Bank of America
– 5 mld $ au fost folosite pentru achiziţii de acţiuni ale lui MERRILL LYNCH;
- Pentru Wells Fargo - din cele 25 mld $, 5 mld $ s-au utilizat pentru cumpăratrea lui
Wachovia Bank;
- Fannie Mae şi Freddie Mac – au fost naţionalizate cu 100 mld $.
*Ben Benank preşedintele FED preciza pe 20.10.2008 că pierderile totale în SUA de la
declararea crizei supreme este de 600 mld $ ale instituţiei financiare bancare.
El cerea:
(a) revizuirea politicilor de stabilire a politici dobânzilor de referinţă, considerând că
are nivele foarte reduse;
(b) că au loc concentrări masive de operaţiuni bancare prin fuziuni care pot declanşa o
accentuare a crizei financiare;
*Henry Paulson – preşedintele Trezoreriei SUA – tot în 20.10.2008 declara că alocarea
de urgenţă a celor 250 mld $, din cei 700 mld $ aprobaţi de congres s-a făcut prin
semnarea pe 13.10.2008 de acorduri cu 9 bănci mari şi unele mici. El solicita:
- reluarea creditării interbancare;
- creşterea capitalizării bancare.
Cu aceeaşi ocazie anunţă că:
- Trezoreria va garanta temporar 1500 mld $ pentru noile credite fără
dobândă, în principal, utilizate de companii;
- Costul potenţial ce va fi suportat de guvernul SUA va fi de 2250 mld $,
triplu faţă de pachetul aprobat de 700 mld;
- Pentru acţiunile cumpărate de la băncile falimentate, Trezoreria primeşte
5% dividende, care vor creşte la 9% după5 ani;
- Trezoreria a primit certificate de cumpărare de acţiuni comune
echivalent cu 15% din investiţia iniţială fără drept la vot.

(B) Europa

Piaţa financiară europeană şi-a complicat situaţia şi pentru a rezista crizei, unele bănci
s-au îndreptat spre fuziuni: HBOS a fost preluată cu 12,2 mld ₤ de Lloyds TSB (cu o
181
vechime de 500 ani pe piaţa ipotecară), după ce Beaufuphe i-a oferit 32 mld $.
La sfârşitul lunii septembrie 2008 grupul bancar FORTIS a fost naţionalizat de
guvernele Benelux care au optat pentru o preluare parţială a bănci; activele din Belgia
şi Luxemburg au fost preluate BNP Paris pentru 14,5 mld €. A urmat banca britanică
specializată în credite ipotecare, Bradfort&Binglay, slăbită de retrageri masive de
depozite, care a fost naţionalizată şi vândută parţial grupului Spaniol Sauntander, restul
rămânând guvernului M. Britanii.
La scurt timp şi-a arătat vulnerabilitatea şi GERMANIA şi anume: banca de credite
ipotecare HYPO REAL ESTATE (HRE) a intrat în criză, după retragerea unei finanţări
de 35 mld €. Deşi guvernul german se opunea vehement unui potenţial program de
salvare a sistemului bancar european, prezenţa „ Cancerului” în propriul corp a
determinat autorităţile să reacţioneze – acordând un ajutor HRE de 50 mld € de la bănci
şi guvern.
Germania a fost obligată, pentru a tempera criza financiară, să injecteze pe piaţa
monetară 350 mld €.
FRANŢA, înregistrează la finele anului 2008 pierderi la Credit Agricol de 6,1 mld €,
Societe Generale 4,6 mld €, Natixis – 3,7 mld €, BNP – Paribas – 2,7 mld €; reducerea
activelor din conturile bancare era de 18 mld €.
Franţa a injectat şi ea în piaţa monetară – 150 mld €.
Franţa, Belgia şi Luxemburg au naţionalizat parţial DEXIA BANK (a II – a bancă
belgiană), prin plata sumei de 6,4 mld €.
Cel mai lovit stat european – a fost ISLANDA – ajuns în faliment ca rezultat al preluării
celor mai multor bănci din ţară: KAUPTHING, LANDSBANKI şi GUTNIR BANK.
Luna octombrie 2008
Adevăratele „surprize”, debutează la mijloc lunii octombrie cu cel mai răsunător eşec
european, atribuit „momentului istoric” de peste 280 de ani – ROYAL BANK OF
SCOTLAND (RBS). S-a consemnat astfel a treia naţionalizare realizată de guvernul
Marii Britanii, şi cea mai mare din istoria sistemului bancar european, 60% din RBS a
fost preluat în schimbul unui împrumut de 20 mld ₤
Apoi Marea Britanie – lansează un Plan masiv de susţinere a pieţei bancare. Cu
naţionalizarea parţială a 8 bănci, inclusiv BARCLAYS (6,5 mld ₤), pe lângă cele trei
bănci anterioare HBOS, LOYDS-TBS, RBS (în sumă de peste 200 mld ₤), care
prevedea: 500mld ₤ pentru cumpărări de acţiuni de la băncile cu pierdere, 200 mld ₤
infuzie în piaţa monetară şi 250 mld ₤ pentru sprijinirea financiară a băncilor în
următorii 3 ani.
Banca Angliei – a redus cu 0,5% - 4,5% dobânda de referinţă şi o garantare a
depozitelor la nivelul de 642 000 €.
În ţara cantoanelor şi a conturilor secrete ELVEŢIA, a venit vestea ca UBSA Credit
Suisse – li s-au dat fonduri de urgenţă de la Guvern şi de la o serie de investitori, în
total de 13 mld $. UBS cea mai mare bancă elveţiană a înregistrat numai într-un an
182
retrageri de fonduri de 32,2 mld € pe segmentul de administrare a averilor şi
management al afacerilor.
Urmează o poveste cunoscută, acţiunile ING din Olanda s-au prăbuşit la minimum
ultimilor 13 ani (27%), suportând prima pierdere trimestrială din istoria proprie; s-a
apelat la sprijinul guvernului, de la care a primit o finanţare de 10 mld €, prin preluare
de acţiuni fără drept de vot, urmând ca dividendele să fie recapitalizate.
Italia a adoptat un pachet complet de sprijin financiar de 40 mld € pentru garanţii prin
care obliga băncile să obţină refinanţări şi recapitalizări, fiind totodată, preluate
creditele neperformante ale băncilor.
Austria a aprobat un plan de stabilizare financiară de 100 mld €, din care pentru ERSTE
BANK, pentru recapitalizarea s-au acordat 27 mld € cu 8% dobândă.
Grecia a alocat 41 mld € pentru achiziţie de acţiuni la capitalul băncilor cu situaţie
financiară precară, acord garantat de stat şi ministerul de finanţe.

(C) Plan de salvare european

I.În urma Mini-summitului european (consiliul Europei) de la Paris din data de
5.10.2008:
1. S-a luat angajamentul de a asigura soliditate sistemului bancar şi financiar european
şi de a lua toate măsurile necesare.
2. S-a stabilit de a se acţiona în spirit de cooperare şi coordonat în cadrul UE şi
împreună cu ceilalţi parteneri internaţionali.
3. Au fost apreciate deciziile luate la începutul crizei financiare de către BCE (care a
injectat pe piaţa financiară europeană în 15.09.2008 – 30 mld €, iar la 7.11.2008 a redus
dobânda de referinţă cu 0,50% la 3,25%), Banca Angliei şi celelalte bănci centrale.
4. Se solicită BCE să pună în aplicare recomandarea ECOFIM referitoare la
transparenţa angajamentului şi riscurile financiare ce şi le asumă.
5. Se apreciază necesară o acţiune rapidă a Comisiei Europene şi nevoia ca aceasta să
manifeste flexibilitate în deciziile referitoare la ajutoarele de stat.
6. Aplicarea Pactului de Stabilitate şi Creştere trebuia să reflecte circumstanţele
excepţionale ce le traversează UE.
7. În cazul în care băncile aveau nevoie de ajutor public, acesta să fie însoţit de măsuri
care să asigure protecţia contribuabililor, tragerea la răspundere a conducerii instituţiei
bancare respective, o împărţire a costurilor cu acţionarii şi o protecţie a intereselor
legitime a concurenţei.
8. Se va asigura că instituţiile financiare europene nu sunt dezavantajate faţă de
concurenţele lor internaţionale referitoare la normele contabile. Comisia Europeană, a
primit sarcina ca, înainte de sfârşitul lunii octombrie 2008, să modifice clasificarea
contabilă a activelor.
9. Aprecia acţiunile întreprinse de BCE pentru mobilizarea a 30 mld € în favoarea
IMM-urilor europene.
183
10. Salută decizia ECOFIM de a instaura o supraveghere strictă a agenţiilor de rating.
11. S-a solicitat o dezvoltare coordonată a unor reguli europene de securitate a
depozitelor.
12. S-a stabilit organizarea unui summit cât mai repede pentru a lucra la „reforma reală
şi completă a situaţiei financiare internaţionale”.
13. S-a aprobat crearea unui COLEGIUL de supraveghetori a instituţiei financiare
transfrontaliere. Luarea în calcul a unei CELULE de CRIZĂ din care să facă parte
autorităţile de supraveghere, băncile şi miniştri de finanţe.
14. s-a stabilit să fie elaborate modalităţi de concepere, surpevizare şi de reglementare
a normelor contabile, pentru a absorbi şocurile/criza şi a limita bulele speculative.
15. Să se procedeze la elaborarea de coduri de bună conduită pentru sistemul bancar,
pentru a nu încuraja asumarea de riscuri excesive.

La 11.X.2008 a avut loc şedinţa miniştrilor de finanţe şi guvernatorilor băncilor

Centrelor a G7 puternic industrializate, care au stabilit măsuri de susţinere a instituţiilor
financiare, dezgheţarea preţurilor la credite, atragerea de resurse financiare publice şi
private pentru a restabili încrederea, măsuri de asigurare şi garantare a depozitelor şi
implementarea unui sistem de standarde înalte de contabilizare.
La 22.X.2008 a avut loc şedinţa celor 15 state în zona Euro, de la care Nicolas Sarkozy,
preşedintele Franţei a solicitat:
- un guvern economic al zonei pentru a răspunde unitar de criză;
- un plan de salvare care a şi fost înfiinţat – în sumă de 1700 mld €, plătit de
ţări în cote proporţionale;
- instituirea unui control politic al BCE (Germania refuză);
- crearea de fonduri suverane pentru criză – fonduri financiare speciale pentru
garantarea investiţiilor străine;
- adoptarea de măsuri pentru sectoarele din industria auto (similar cu cele 25
mld $ alocate industriei auto în SUA);
- la summit Banca Angliei – a anunţat că guvernele lumii au alocat pentru criza
financiară 4000 mld $; pierderile instituţiilor financiare stabilite de FMI sunt
de 2800 mld $, FMI alocând: 16,5 mld $ Ucrainei, 10,0 mld $ Ungariei, 2,0
mld $ Irlandei, 4 mld $ Pakistan, 19,8 mld $ României;
De asemenea, s-a precizat că BCE a deschis o linie de credit Poloniei de 10 mld €.
La 8.XI.2008 China a adoptat planul de stabilizare sub forma unui „Pachet de stimulare
financiară” de 586 mld $, pe 2 ani, reprezentând 7% din PIB sau 13500 mld $.
La 11.XI.2008 au loc acţiuni coroborate pe plan internaţional de reducere a dobânzilor
de refinanţare: BCE – cu 0,50% la 3,25%; FED de la 2 la 1; Banca Japoniei la 0,37%;
Banca Angliei cu 0,8% la 4% etc; dobânda ROBOR scade la 2,29% de la 4,82%.
La 15.XI.2008 are loc reuniunea şefilor de stat, miniştrilor de finanţe şi guvernatorilor
băncilor centrale G20 (format din G8: SUA, Germania, Franţa, Anglia, Italia, Japonia,
184
Canada, Rusia) şi G12 emergente (Argentina, Brazilia, mexic, China, India, Indonezia,
Austria, Arabia Saudită, Africa de Sud, Coreea de Sud, Turcia+UE). Declaraţia finală
prevedea:
1. Intensificarea cooperării internaţionale între organismele de reglementare din
fiecare stat;
2. Întărirea normelor şi reglementărilor financiare internaționale;
3. Armonizarea normelor contabile;
4. Creşterea transparenţei pieţei produselor derivate;
5. Revizuirea practicilor de acordare a creditelor de către bănci, pentru a evita
asumarea de riscuri excesive;
6. Revizuirea mandatelor, a modului de guvernare şi a nevoii de capital al
instituţiilor financiare internaţionale prin creşterea participării statelor
emigrante;
7. Toţi factorii împlicaţi, toate produsele şi toate pieţele să fie supravegheate, să
nu mai fie zone de umbră;
S-a stabilit ca miniştrii de finanţe ai celor 20 să prezinte la 31.03.2009 măsuri de o
„înaltă prioritate”, pentru şedinţa G20 din 30.04.2009, de la Londra.
La 19.XI.2008 s-a publicat o sinteză a situaţiei ţărilor afectate de criză, în ordinea
apariţiei:
1. În ianuarie 2008: SUA, Spania, Portugalia
2. Martie 2008: M. Britanie, Irlanda, Japonia, Italia şi Ţările Baltice
3. Septembrie 2008: Franţa, Islanda, Hong-Kong
4. Ţările emergente cu debite mari în valută efectuate la finele anului 2008: Vietnam,
Africa de Sud, Ungaria, Ţările Baltice
5. Ţările cu extindere foarte mare a creditului la finele anului 2008: +60% România,
+51% Rusia, peste 40% Ţările Baltice, +37% Argentina, +29% Brazilia, +50%
Vietnam
6. Se întrevedea o mare vulnerabilitate pentru România şi Bulgaria

La 21.XI.2008 are loc şedinţa Comisiei Europene, care adoptă hotărârea constituirii
unui fond de susţinere financiară de 200 mld € (1,5% din PIB Europa), din care:
- 170 mld € de statele europene şi
- 30 mld € de BCE.
S-a hotarât şi acordarea unui fond de urgenţă în avansuri la fondurile structurale de 6
mld € pentru susţinerea infrastructurii, tehnologiei de vârf, reducerea şomajului
(României i s-a alocat o sumă de 253,2 mil € peste avansul normal de 515,3 mil = 768,5
mil €). Comisia Europeană a anunţat şi un program de sprijin şi de stabilitate a piţei
financiare de 2000 mld €.

185
(D) ROMÂNIA
După multe dispute privind impactul sau nu al crizei financiare asupra României, între
politicieni cu deosebire şi analişti economici şi financiari:
- pe 15-16.X.2008 are loc un atac speculativ valutar – în sumă de 2-2,2 mld €,
din partea a trei bănci vestice, care primiseră sprijin din partea guvernelor
pentru pierderi mari: GORDON SACH şi MORGAN STANLEY (SUA) şi
BARCLAY’S (Anglia), prin patru bănci române: ING, Royal Bank of
Scotland, Unicredit Ţiriac şi Banc Post, ce le-au acordat împrumuturi în lei,
cu dobândă de 50-140%; pentru stabilizarea pieţei valutare BNR a intervenit
cu 580 mil € şi a majorat dobânda peste ROBOR la 17,8%.
- în octombrie 2008 BNR a injectat lichidităţi pe piaţa de credite lombard cu
dobânda de 14,25%, în sumă de 3.5 mld lei zilnic şi operaţiuni swap de
cumpărare de valută.
După 11 ani, BNR devine, astfel, din poziţia de debitor al băncilor, în cea de
împrumutător de ultimă instanţă.
BNR avertizează băncile să aibă 10-15%din lichiditatea plasată în portofoliu de titluri
de stat pentru garanţia creditelor lombard.
7.XI.2008 Agenţia de raiting Fitch, după Standard & Pours, reduce ratingul României
la BBB, cu perspectivă negativă.
Pentru BCR, BRD, Unicredit Ţiriac şi Banc Post ratingul se reduce la – BBB, iar pentru
Banca Transilvania la BB+. La fel pentru datoriile Municipiului Bucureşti şi Oradea,
de la BBB – la BB+. Econimişti atenționează că sunt dificultăţi la balanţa de plăţi, care
se prezintă astfel:
(a) 60% din datoriile externe pe termen scurt sunt ale băncilor. Pentru acoperirea
datoriilor externe în 2009 sunt necesare 41 mld $, în condiţiile în care investiţiile străine
directe se preconizau la 9,5 mld $, iar deficitul de cont era de 25,7 mld $.
(b) 10% este datoria străină în 2009.
(c) 30% împrumuturi străine ale companiilor române.

BNR publică structura rezervelor valutare la 31.10.2008 în sumă de 27,31 mld €, şi

anume:
- 20,8 mld € în valută – din care:
- 75% în titluri ale guvernului şi agenţiilor guvernamentale;
- 7,3% în obligaţiuni garantate cu active (titluri emise în Europa cu protecţie a
investitorilor).
La 31.XI.2008 guvernul român adoptă un Plan de criză în sumă de 2,07 mld € pentru
2009 şi 10 mld € pe 4 ani, pentru agricultură, IMM şi locuiţe.
În acest plan se prevede:
1. un premiu fiscal de 5% din impozitul pentru plata la termen pentru firme,
persoane fizice, persoane autorizate;
186
 2. profitul reinvestit nu se impozitează;
3. dividendele reinvestite sunt scutite de impozitul de 16%;
4. majorarea capitalului CEC cu 250 mil €, pentru finanţarea IMM şi agenţilor
economici;
5. majorarea cu 500 mil € a Fondului din programul „fermierul”;

Riscuri pe piaţa financiară românească

(A) Bursele străine rulează obligaţiuni în lei de 5,8 mld lei (30 de emisiuni),
echivalentul a 24,57% din totalul numeralului în circulaţie din România, de 23,6 mld
lei. Emisiunile au fost lansate de bănci occidentale şi anume: J.P. Morgan Chase;
Barclay’s şi Citi Group. Emisiunile de obligaţiuni în lei au fost lansate de aceste bănci
pe pieţele din: Londra, Luxemburg, Irlanda şi Tokyo.
Banca Europeană de Investiţii (BEI) are emise obligaţiuni în lei de 300 mil lei pe Bursa
de Valori Bucureşti (BVB). BIRD a lansat pe BVB o emisiune în lei de 525 mil, iar pe
Bursa Luxemburgheză – o nouă emisiune de 150 mil lei;

(B) Deficitul bugetar total 2,3% deşi suma veniturilor la bugetul de stat pe 10 luni era
de 64,2% (anticipat de Comisia Europeană – la 3,5% şi 4% în 2009). La 31.10 era
1,5%, la 30.11 – 2%, iar la 31.12.2008 de 5,6%.
- În anul 2009 s-a convenit cu FMI, iniţial 5,2%, la 31. 07. era de 8,6%, iar în luna
august 7,4%.
- Nivelul PIB era prevăzut să crească de la 495 mld lei în 2007 la 795 mld lei în 2008.

(C) Piaţa valutară

- În noiembrie 2008 volumul tranzacţiilor valutare era de 59,18 mld €, faţă de 43 mld
în octombrie şi media de 36-39 mld € în perioada ianuarie – noiembrie 2007
- Restanţele la credite aveau valoare de 3 ori mai mare faţă de anul 2007. Soldul creditor
total în valută în echivalent lei era de 109,7 mld lei, din care 487-600 mil lei erau
restanţe (160 mil €); aceste restanţe au crescut în octombrie faţă de septembrie 2008
cu 0,54% din total, iar până în iunie 2009 de circa patru ori.
- Soldul creditor în lei era de 85,4 mld lei, din care restanţele au crescut cu 8,21% în
octombrie faţă de septembrie 2008 la 1,553 mld lei (1,81% din total); creşterea în
semestrul unu 2009 a fost de peste 3 ori.
- în noiembrie 2008, din totalul soldului creditelor în lei şi valută de 195,1 mld lei (52,3
mld €), restanţele au crescut cu 12% faţă de octombrie 2008 (de la 1,92 mld lei la 2,15
mld lei), respectiv 576 mld €, ajungând în iunie 2009 la 800 mil lei.
- La creditele pentru populaţie volumul restanţelor era de 758 mil lei la 30.09.2008, în
creştere cu 50% faţă de septembrie 2007, iar la Euro, a crescut cu 85% (134 mil €).
La începutul lui octombrie 2008 erau restanţieri 544 000 de persoane, cu 25% mai
187
multe faţă de aceeaşi perioadă din 2007, iar în iunie 2009 circa 900 000 de persoane.
România are 130 000 de şomeri în Spania, iar la 30.06.2009 erau intraţi în şomaj în
ţară peste 640 000 de şomeri.

10.5 Concluzii

Există un laitmotiv al explicaţiilor privind originea crizei financiare internaţionale

respectiv „complexitatea” noilor produse financiare, a produselor „sintetice”, care au
fost puse în circulaţie de bănci importante prin intermediul procesului „provenienţă şi
distribuire” (originare and distribute). Dar, adesea, avem sentimentul că acest laitmotiv
serveşte drept autojustificare, aruncându-se în văzduh miezul problemei. Afirmăm
aceasta întrucât a vorbi despre complexitate nu înseamnă a spune mare lucru în sine.
Orice poate fi definit ca fiind complex, în funcţia perspectiva adoptată şi proporţiile
folosite.
Dar există complexitate şi complexitate; una este intrinsec nepericuloasă, în măsura în
care limitele cognitive nu conduc la erori fatale. Şi există complexitatea confecţionată
de om, care, relevează acţiuni individuale pline de risc şi mecanisme de control –
supraveghere precare, ca şi conivenţe mai mult decât blamabile. Unii spun că produsele
financiare care sunt în centru crizei (CDOs – Collateralized debt obligations) nu sunt
de criticat în sine. Problema este că o parte din activitatea de securizare (făcută de
bănci), de transformare a unor împrumuturi în obligaţiuni (securities) tot mai sofisticate
conţine vicii fundamentale.

Să încercăm să explicăm ceea ce se vede ca defect „congenital” al modelului de

„provenienţă şi distribuire” de asemenea obligaţiuni. Să admitem că, într-o simplă
tranzacţie între cel care dă un împrumut şi cel care solicită fonduri, riscul este unul
singur, ilustrat de bonitatea solicitatorului de bani. Acest „counterparty risk” (risc
tranzacţional) este verificabil pe piaţă, prin condiţii de creditare. Dar, când
împrumuturile sunt transformate în obligaţiuni riscul tranzacţional individual începe să
se efacteze; cu cât lanţul tranzacţiilor este mai lung şi cu cât operaţiunea/operaţiunile
de securizare sunt mai complexe (prin „sintetizare” de obligaţiuni din altele), cu atât
ceea ce pare mai dispersat şi mai mic ca risc individual devine mai ameninţător pentru
sistem. Acest efect se produce fiindcă pieţele devin tot mai lipsite de transparenţă; unele
produse financiare sunt tranzacţionate pe pieţele efective şi nu beneficiază de evaluări
(preţuri) cu credibilitate de fond. La un moment dat, costul indentificării riscului devne
copleşitor, şi piaţa se blochează, ceea ce s-a întâmplat în bună măsură. Prinse în acest
lanţ al slăbiciunilor au fost şi marile agenţii de rating, care au folosit metode cantitative
(modele), ele însele cu vicii majore, pentru a conferi evaluări de risc noilor obligaţiuni.

Pentru bănci securizarea a părut o afacere foarte profitabilă, în măsura în care elimină,
188
aparent, riscul. Ele vindeau obligaţiuni unor investitori sau le plasau în vehicole
speciale, scoţându-le din propriile bilanţuri. Dar, ceea ce a apărut o diseminare
convenabilă de riscuri individuale în întregul sistem financiar/economic, a rezultat într-
o amplificare mare a riscului de sistem. A crede că băncile (sau cel puţin cei care au
decis securizarea) nu au înţeles pericolele modelului pe care l-au practicat, ar fi o
naivitate.
Sunt mulţi oameni în băncile mari, care şi-au dat seama că este la mijloc un joc cu
focul. Dar sumele enorme erau în beneficiul lor, prin scheme de compensare care
privilegiau asumarea de riscuri în detrimentul prudenţei.

Este de spus că au existat voci care au avertizat pericolele mari ale tipului de inovaţii
finanaciare practicate de unele bănci: Alexander Lamfalussy în 2001, Paul Krugman
în 1999, Nouriel Roubim, în câteva studii pătrunzătoare, Warren Buffett, studii ale
Băncii Reglementelor Internaţionale şi ale Băncii Angliei. Din păcate, aranjamentele
prudenţiale şi de supraveghere defectuoase, sistemele de stimulente vizibil
distorsionate, ca şi interesele industriei financiare şi slăbiciunea unor oameni politici
(guverne), au perpetuat o stare de fapt rea. Iar acum, banii publici sunt folosiţi pentru a
salva sistemele financiare, în condiţiile în care sumele fenomenale au fost câştigate de
persoane din industria financiară.
Deci, nu complexitatea este vinovată, în principal, pentru criza financiară a anilor ’80
şi ’90, ci un model de inovare financiară şi trăsăturile unor produse financiare (CDOs).
Acestea din urmă au subminat ceea ce este esenţial pentru buna funcţionare a pieţelor:
transparenţa şi încrederea.

Asistăm, fără îndoială, la un eşec masiv al cadrului de reglementare şi supraveghere

prudenţială în unele ţări cu economii avansate.
Semnificaţia actualei crize financiare este imensă, iar implicaţiile sale pe planul
politicii economice sunt multiple, una dintre ele fiind că trebuie să învăţăm din crizele
precedente. Recent, un oficial de la o bancă centrală spunea că profunzimea şi proporţia
acestei crize puteau cu greu să fie prevăzute înainte de declanşare cu un an. Vocea sa
nu este singulară. Dar, această remarcă este surprinzătoare, întrucât este treaba unui
bancher central să se focalizeze asupra sănătăţii sistemului financiar, şi nu numai a
stabilităţii preţurilor.

Una din problemele apărute se referea la politicile aplicate. Ca regulă, utilizarea

prociclică a politicilor monetare şi bugetare trebuia evitată. Se poate spune că
stabilitatea preţurilor ar trebui să joace rol de vioară a doua atunci când este în joc
stabilitatea financiară, dar trebuie să ne amintim efectele injectării de lichiditate în
sistem atunci când inflaţia este în creştere. Această criză ne aminteşte din nou despre
riscurile liberalizării financiare, când entităţile nu sunt adecvate sau când pieţele nu
189
funcţionează bine.
Mai trebuie reexaminate şi structurile de piaţă. Asistăm, la un eşec al cadrului de
reglementare şi supraveghere în unele ţări cu economii avansate. Managementul
riscului la nivel micro şi macroeconomic, a eşuat lamentabil în ţările care pretind că
sunt exemple de bună practică în finanţe şi bănci. Cei care spun că lucrurile stau mai
bine în Europa decât în SUA ar trebui să gândească încă o dată la fragmentarea
naţională a structurilor de reglementare şi supraveghere din UE, o fragmentare care
intră în conflict clar cu logica pieţelor unice. Unii susţin că începutul crizei fiind în
sectorul reglementat al sistemului financiar, zona sa nereglementată ar trebui lăsată în
pace. Dar acest argument este ridicol: băncile au făcut uz de breşe şi reglementări slabe
pentru a dezvolta sectorul nereglementat, creând un „sector bancar umbră”.

Criza curentă a fost o incriminare fermă a structurilor stimulatoare din industria

financiară, care au încurajat asumarea nechibzuită a unor riscuri în detrimentul
prudenţei necesare. Unele operaţiuni bancare au devenit activităţi de tip „cazino” prin
crearea şi vânzarea de noi tipuri de titluri de valoare. Această schemă asimetrică de
compensare trebuie corectată, iar cultura băncilor de investiţii trebuie să se schimbe în
beneficiul economiei ca întreg.
Dar schemele greşite de compensare funcţionează şi în alte industrii.
Structurarea politicilor fiscale trebuie şi ea să se schimbe. De exemplu, este chiar
straniu să vezi SUA care economisesc atât de puţin, că deficitul lor este finanţat de
economiile emergente. Ajungem astfel la chestiunea coordonării politicilor pe fondul
globalizării. Oare avem structuri adecvate guvernării globale? Dacă nu gestionăm
corespunzător globalizarea, naţionalismul în creştere – mai ales sub forma
protecţionalismului – şi populismului ar putea inversa revoluţia spre pieţele mai
deschise.
Căutarea securităţii energetice şi a hranei pe care ne-o permitem ar putea să
înrăutăţească lucrurile.
Această criză financiară împreună cu cea alimentară aduc în prim-plan o altă problemă:
există un grad optim de deschidere a unei economii? Concluzia este următoarea:
deschiderea totală nu este neapărat avantajoasă din punct de vedere economic şi
social.
Viziunea potrivit căreia piaţa este o soluţie la orice problemă a fost rănită fatal de
această criză. Este momentul să fim pragmatici şi deschişi la minte. Comerţul deschis,
pieţele şi competiţia sunt bune, dar avem nevoie de reglementări eficiente şi politici
publice serioase dacă dorim ca majoritatea cetăţenilor noştri să beneficieze de
avantajele pieţei libere.

190
Gestionarea crizelor financiare în UE

În Uniunea Europeană, responsabilitatea pentru supravegherea prudențială și

gestiunea crizelor financiare aparține autorităților naționale. Integrarea în creștere a
piețelor și infrastructurilor în contextul pieței financiare unice europene, acționează
în direcția promovării stabilității financiare, întrucât un sistem financiar mai mare și
mai diversificat are o capacitate sporită de absorbție a șocurilor. Evoluțiile
respective, cuplate cu dezvoltarea activității bancare transfrontalieră, pot conduce
însă la o transmitere mult mai ușoară a riscurilor financiare de la o țară membră la
alta. În aceste condiții, devine din ce în ce mai necesară o mai bună coordonare între
autoritățile implicate în prevenirea și gestionarea crizelor financiare atât la nivel
național cât și la nivel european. Un pas important în această direcție a fost făcut în
anul 2005 odată cu semnarea ,,Acordului de cooperare între autoritățile de
supraveghere bancară, băncile centrale și ministerele de finanțe din Uniunea
Europeană în situații de criză financiară”. Acest acord se compune dintr-un set de
principii și proceduri privind schimbul de informații și evaluări între autoritățile
competente din țările comunitare în situații de criză cu impact sistemic
trasnfrontalier, pentru a facilita îndeplinirea de către acestea a atribuțiilor lor și
pentru a se menține stabilitatea sistemului financiar al unor țări membre individuale
sau la nivelul UE. Totodată, pentru a facilita punerea sa în practică, acordul solicită
ca fiecare țară semnatară să stabilească la nivel național mecanisme de cooperare
mutuală și schimb de informații pe probleme de interes comun privind stabilitatea
financiară la care să participe, cel puțin, cele trei tipuri de autorități menționate
anterior. În ultima perioadă, unele țări europene au încheiat acorduri naționale
inspirate din acordul european, un element-cheie al acestora fiind Comitetele
Naționale Permanente de stabilitate financiară.

Funcțiile Comitetelor Naționale Permanente de Stabilitate Financiară

Comitetele Naționale Permanente (Domestic Standing Commitees) cu atribuții pe

linia stabilității financiare au menirea de a articula colaborarea dintre diversele
autorități, prevăzută în acordurile încheiate la nivel de stat membru individual. Ele
sunt considerate de ECOFIN (Consiliul Miniștrilor Economiei și Finanțelor din UE)
ca având un rol de prim-rang în crearea unui sistem efectiv de gestionare a crizelor
financiare. Prin urmare, acest for a recomandat tuturor țărilor din UE să dispună cât
mai curând de asemenea comitete. De precizat că, structura comitetelor respective
poate să se îndepărteze de prevederile acordului european din 2005 prin cooptarea
în componența lor și a altor autorități de supraveghere (comisii de valori mobiliare,
comisii de supraveghere a asigurărilor și fondurilor de pensii).

191
În ceea ce privește funcțiile lor, comitetele de stabilitate financiară trebuie să asigure,
în primul rând, schimbul sistematic între membri de informații și opinii în domeniul
stabilității financiare și al prevenirii și gestionării crizelor cu potențial sistemic. În
acest context, ele evaluează perspectivele stabilității financiare din statul respectiv,
impactul asupra acesteia a noilor reglementări propuse a fi implementate, modul de
funcționare practică a colaborării dintre diversele autorități membre. În al doilea
rând, comitetele respective trebuie să dezvolte instrumente pentru promovarea
stabilității financiare, cum ar fi planurile de continuare a activității (business
continuity planning), realizarea de teste de stres (stress testing) și exerciții de
simulare a unor crize financiare. În contextul planurilor de contingență, comitetele
au ca sarcină întocmirea de liste de urgență care includ persoane de contact,
aparținând organismelor publice și private care ar putea fi implicate în situații de
criză. Totodată, comitetele naționale pot colabora în organizarea unor exerciții de
simulare a crizelor la nivel european și își pot împărtăși cele mai bune metode
utilizate în testele de stres național. Un asemenea comitet a fost constituit și în țara
noastră în 2006.

192
 BIBLIOGRAFIE

A.Olteanu, Mădălina Antoaneta Rădoi “Managementul riscurilor financiar-

bancare”, Editura Fundației Andrei Șaguna, Constanța, 2010

A.Olteanu, Mădălina Antoaneta Rădoi “Managementul de portofoliu”, Editura

Universității Nicolae Titulescu, București, 2015

Anda Gheorghiu “Analiza riscurilor în studiile de fezabilitate pentru afaceri

internaționale”, Editura PRO Universitaria, București, 2014, pag.66-67, 77

Andersen T.J. “Global derivatives – Astrategic Risk Management Perspective”.

Editura Pearson Education Limited, Harlow, 2006

Anton S.G. “Gestiunea riscurilor financiare. Abordări teoretice și studii de caz”;

Editura Universității A.I.Cuza Iași; 2015; pag.177-178, pag.20

Bradley F. “Marketing internațional”, Editura Teora, București, 2001, pag.274

Ch.Steve „Foreign Direct Investment in a changing global political economy”,

MacMillan Press Ltd., Marea Britanie, 1996, pag.26

Chapman R “Simple Tools and Techniques for Entreprise Risk Management”, John
Wiley & Sons, Chichester, 2006, pag.9

Choudhry M. “Fixed-income securities and derivatives handbook: Analysis and

valuation”, Bloomberg Press, New York, 2005, pag.180, 181

Crouhy M, Galai D, Mark R, “The essentials of Risk Management, McGraw Hill,

New York, 2006, pag.26

Danciu Victor “Marketing internațional – de la traditțonal la global’, Editura

Economică, București, 2001, pag.250

Das S. “Credit Derivatives and Credit Linked Notes”, Editia a 2-a, John Wiley &
Sons, Singapore, 2000, pag.7

Dicționar de economie, editia a 2-a, Editura Economică, București, 2001, pag.387

193
Dumitriu Camelia “Management internațional și relații economice internaționale »,
Editura Polirom, Iași, 2000, pag.50

Eiteman D., Stonehill A., Moffett M. “Multinational business finance’, Eleventh

Edition, Editura Addison-Wesley, Reading, 2007, pag.253

Frederic S.Mishkin, „The Economics of Money, Banking and Financial Markets”,

Columbia University, editia a -7-a, 2004, chapter 9

Gogoneata B “Economia riscului și incertitudinii”, Editura Economică, București,

2004, pag.128

Horobet A, “Managementul riscului în investițiile internaționale”, Editura All Beck,

Bucuresti, 2005, pag.23, 48-49, 74

Kotabe Maasaki, Helsen Kristiaan “Global Marketing Management”, 3 rd edition,

Chichester John Wiley & Sons, 2004, pag.275

Knight Frank, “Risk, Uncertainty and Profit”, Colectia Cosimo Classics, New York,
SUA, 2005

Mădălina Antoaneta Rădoi “Marketing financiar-bancar”, Editura Economică,

București, 2009

Mădălina Antoaneta Rădoi “Gestiune bancară”, Editura Economică, București, 2009

Miclaus P.-G., Lupu R. “Piața instrumentelor financiare derivate”, Editura

Economică, București, 2008, pag.22

Mihai I., Dumitru I. “Managementul activelor și pasivelor bancare”, ASE, București,

2006

Nocco B, Stulz R. “Enterprise Risk Management: Theory and Practice”, Journal of

Applied Corporate Finance, no.4, vol.18, 2006, pag.8

P. Drucker, „The Age of Discontinuity“, Harper and Row Publishers, New York,
1970

Păun C “Aspecte financiare ale relațiilor economice internaționale”, Editura

Luceafărul, București, 2003, pag.117, 121

Păun C., Păun L. “Riscul de țară”, Editura Economică, București, 2009, pag.208
194
Popa Ioan “Tranzacții comerciale internaționale”, Editura Economică, București,
1997, pag.328

Popa, Ioan – “Bursa”, Colecţia Bursa, Bucureşti, 1994, pag.94

Rayport Jeffrey, Jaworski Bernard “Introduction to e-commerce”, McGraw-Hill,

SUA, 2004, pag.471-472

Puiu Alexandru “Management în afacerile economice internaționale », Editura

Independența Economică, București, 1992, pag.192

Rejda G “Principles of Risk Management and insurance”, Editia a 10-a, Pearson

Education, Boston, 2008

Richard Stevenson “Fundamentals of investments”,West Publishing Company,

1988, pag.13-18.

Roxin Luminița, Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactica și Pedagogică,

București, 1997

Sadgrove Kit, “The complete guide to business risk management”, Gower

Publishing Company, SUA, 2005, pag.1

Stancu I. “Finanțe”, Editia a-3-a, Editura Economică, București, 2002, pag.489

Stancu I, “Finanțe”, Editia a 4-a, Editura Economică, București, 2007, pag.249

Tomozei V, Enicov I, Oboroc Iu, “Riscuri și instrumente financiare de acoperire”,

Editura Evrica, Chișinău, 2002

Tulin P. “Instrumente financiare derivate”, BNR, Direcția Reglementare și

Autorizare, București, 2005, www.bnr.ro

Voinea Gh. “Relații valutar-financiare internationale”, Editura Universității

Alexandru Ioan Cuza, Iasi, 2007, pag.166

Zagst R. “Interest-rate management”, Springer Verlag, Berlin, 2002, pag.166

SC Bursa de Valori Bucuresti SA “Introducere în instrumente financiare derivate”

195
The New International Standards for the Statistical Measurement of Financial
Derivatives”, International Monetary Fund, Statistics Department, Washington,
2000, pag.3

International Chamber of Commerce, INCOTERMS 2000, Official Rules for the

interpretation of trade terms, ICC Publishing, 1999

www.finint.ase.ro/Cursuri masterat

www.ase.ro/upcpr/profesori/168/Aplicatii Obligatiuni.doc · DOC file

www.bnr.ro “Normele nr.10 din 1 iulie 2002 privind instrumentele financiare

derivate”

www.securitisation.ro

http://store.ectap.ro/articole/51.pdf - Noi cerinţe privind managementul riscului de

creditare

http://cnipmmr.ro/2018/03/14/pozitia-cnipmmr-privind-raportul-de-tara-din-2018-
pentru-romania/

www.franchising.com; http://www.franchisesolutions.com

196