Evaluarea si Definitie:

cotarea • Obligatiune (engl, bond)

= titlu financiar care ofera detinatorului o creanta asupra principalului,
obligatiunilor asupra rambursarii acestuia si asupra unei dobanzi proportionale cu suma
Bibliogtafie: imprumutata
Anghelache, G. “Piata de capital. Caracteristici, evolutie, tranzactii”, Editura (Dragota si colectivul, 2009)
Economica, 2004, Cap.9
Dragota, V. Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economică,
Bucureşti, 2003, Cap.1 si 15. = a debt investment in which an investor loans money to an entity
(corporate or governmental) that borrows the funds for a defined
Stancu, I “Finante”, Ed.Economica, 2007, Cap. 14.5-14.9 period of time at a fixed interest rate. Bonds are used by companies,
municipalities, states and governments to finance a variety of projects
and activities.
Bonds are commonly referred to as fixed-income securities and are one
of the three main asset classes, along with stocks and cash equivalents.
(investopedia.com)
Prof.dr. Laura Obreja BRAŞOVEANU
Curs Piete financiare: martie 2018
CIG

Tipuri de obligatiuni
EMITENTI
• Statul si colectivitatile locale pentru • Titluri de stat (treasury bills
finantarea lucrarilor publice, a 90days/government bonds 30years)
constructiilor sau acoperirea • Obligatiuni municipale (municipal bonds)
deficitului • Obligatiuni corporatiste (corporate bonds)
• Intreprinderile cu o buna reputatie
financiara, admise de autoritatile
bursiere ca emitenti http://www.bvb.ro/FinancialInstruments/Ma
rkets/Bonds -- TEMA

1
Ghidul emitentului de actiuni si
obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)
Oferta publica de vanzare de obligatiuni se deruleaza similar
cu cea de vanzare de actiuni; obligatiunile se emit prin oferta
publica numai prin intermediul unei societati specializate de
intermediere numita societate de servicii de investitii
financiare (SSIF).
Aceasta se ocupa de coordonarea tuturor operatiunilor legate
de finantarea prin obligatiuni:
- elaborarea prospectului de emisiune pe baza parametrilor
stabiliti de comun acord cu firma emitenta si a datelor primite
de la aceasta;
- relatia cu autoritatile pietei de capital; coordonarea
operatiunilor de vanzare a obligatiunilor;
-elaborarea raportului de inchidere a ofertei;
listarea obligatiunilor.
Ghidul emitentului de actiuni si
obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)
Pe baza acestor parametri si a informatiilor primite de la emitent SSIF
elaboreaza un document oficial de prezentare a firmei emitente si a
obligatiunilor puse in vanzare numit prospect de emisiune, in care
suntincluse:
-prezentarea firmelor si persoanelor ce au participat la elaborarea
prospectului;
-informatii despre obligatiunile puse in vanzare si drepturile conferite de
acestea (numar obligatiuni, valoare nominala, pret de emisiune, rata
dobanzii, rambursare, plati, tipul obligatiunilor, modalitatea de garantare,
listare, derularea ofertei, destinatia fondurilor atrase);
-informatii despre emitent (date de identificare, natura activitatii, capital
social, alte obligatiuni emise);
-activitatea emitentului (operatiuni, performante economico-financiare,
sedii, cercetare si dezvoltare, proceduri judiciare, salariati, investitii,
surse de finantare);
-situatii contabile (raportari financiare, indicatori);
-informatii referitoare la management, perspectivele
viitoare, factori de risc.
Ghidul emitentului de actiuni si
obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)
Oferta se incheie cu succes daca este indeplinita
urmatoarea conditie:
• Valoarea imprumutului este de minim echivalentul a
100.000 EUR.
In urma indeplinirii conditiilor de mai sus ASF (CNVM)
avizeaza inchiderea cu succes a ofertei.
In cazul in care conditiile de mai sus nu sunt indeplinite in
urma ofertei, obligatiunile sunt anulate iar sumele platite
sunt returnate investitorilor.
In urma incheierii cu succes a ofertei obligtiunile sunt
inregistrate la Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare
(OEVM), iar acestea pot fi ulterior listate la Bursa de
Valori Bucuresti.
Ghidul emitentului de actiuni si
obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)
Firma emitenta a obligatiunilor stabileste, prin consultare cu
societatea de intermediere si pe baza nevoilor proprii de
finantare, parametrii emisiunii:
-valoarea totala a imprumutului obligatar,
-valoarea nominala si numarul obligatiunilor,
-dobanda la care se ofera obligatiunile,
-durata de viata si frecventa platilor,
-perioada de vanzare a obligatiunilor,
-tipul acestora (convertibile sau neconvertibile),
-modalitatea de garantare,
-listarea pe o piata organizata.
Societatea de intermediere poate oferi consultanta emitentului
in ceea ce priveste parametrii emisiunilor de
obligatiuni precendente din tara noastra,
structura cererii de asemenea instrumente pe
piata, etc.
Ghidul emitentului de actiuni si
obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)
Conform reglementarilor in vigoare se recomanda
garantarea obligatiunilor mai ales in cazul emisiunilor noi (cu
active, polita de risc financiar, etc).
Dupa avizarea ofertei, are loc publicitatea oficiala —
prezentarea acesteia in ziare de circulatie nationala si prin
alte canale.
Pe durata derularii ofertei obligatiunile sunt puse in
vanzare la sediile distribuitorilor—societati de servicii de
investitii financiare si banci cu care emitentul a incheiat
contracte de distributie .
Ghidul emitentului de actiuni si
obligatiuni.pdf (www.kmarket.ro)
O societate emitenta de obligatiuni prin oferta publica
va trebui sa indeplineasca o serie de obligatii de
raportare catre institutiile pietei de capital si catre
publicul investitor:
-rapoarte financiare,
-evenimente ce afecteaza detinatorii de obligtaiuni,
- plata dobanzilor si a principalului, etc.
Societatea va trebui sa se supuna si eventualelor criterii
suplimentare de informare in cazul listarii la Bursa de
Valori
Dupa ce a emis obligatiuni societatea va plati in mod
regulat dobanzi, conform obligatiilor asumate in
prospectul de emisiune. La scadenta imprumtului (sau, in
unele cazuri, si pe parcurs) se va rambursa investitorilor
valoarea de rascumparare a obligatiunilor cumparate.
2
 Clasificare obligatiuni
Elemente caracteristice
• dupa modalitatea de plata a cuponului
obligatiunilor: • cu cupon fix anual
• cu cupon variabil, prin indexare fata de o dobanda de
• Valoare nominala VN referinta predeterminata
• cu cupon zero
• Pret de emisiune VE
• dupa modalitatea de rambursare a
• Pret rascumparare VR VE≤VN≤VR principalului
• Prima de emisiune / de rascumparare • cu rambursare la maturitate (in fine)
• cu rambursare esalonata (prin rate/anuitati constante)
• Maturitate imprumut n • cu rambursare anticipata la cererea emitentului – clauza
CALL
• Rata nominala a dobanzii/cupon Rd • cu rambursare anticipata la cererea investitorului – clauza
PUT
• cu dobanda perpetua (nerambursabila)
• Modalitatea de rambursare

Tipuri de obligatiuni Tipuri de obligatiuni

in functie de riscul de faliment: in functie de riscul de faliment:
 Rating: calitatea creditului;
Agentii de rating independente – in functie de sanatatea
financiara a emitentului:

Standard & Poor's, Moody's and Fitch

AAA and AA: High credit-quality investment grade
AA and BBB: Medium credit-quality investment grade
BB, B, CCC, CC, C: Low credit-quality (non-investment
grade), or "junk bonds"
D: Bonds in default for non-payment of principal and/or
interest

Moody’s Standard&Poor’S Semnificaţie Risc de neplata

Tipuri de obligatiuni Aaa AAA Cea mai bună calitate, cel mai mic risc 0,00%

in functie de riscul de faliment: Aa AA Calitate înaltă, o foarte bună capacitate 0,01%

de a face faţă obligaţiilor de plată
A A Categoria superioară a obligaţiunilor 0,02%
de calitate modie, bună capacitate de
 Obligaţiuni de investiţii (rating AAA  plată

BBB); Baa BBB Calitate medie, capacitate

satisfăcătoare de a face faţa plăţilor.
0,15%

Ba BB De natură speculativă, capacitate 1,21%

 Obligaţiuni speculative (rating BB  D): incertă de a face plata plăţilor
B B Capacitate slabă de a face faţă plăţilor 6,53%

Junk bonds; Caa CCC Calitate mediocră, pericol în ceea ce 24,73%

priveşte plata dobânzilor şi
rambursarea principalului
Fallen angels; Ca CC Foarte speculativ, aprope de falimet 24,73%

C C Aproape de momentul depunerii 24,73%

bilanţului
D Falimentar(t)

3
 EVALUAREA UNEI
Cursul obligaţiunilor INVESTITII

= = =∑
• se exprimă în procente din valoarea ( )
nominală a acestora. (functia PV in Excel)
• astfel, dacă o obligaţiune cotează, de Obs: CFn contine si valoarea reziduala (terminala)
exemplu, la 105%, atunci valoarea în lei
va fi de 1.050 lei, pentru o valoare
nominală de 1.000 lei. =− +∑ (functia NPV in Excel)
( )

Discutie:
I0, CF, k, n????

EVALUAREA INVESTITIEI Impactul modificarii dobanzii pe

IN OBLIGATIUNI piata asupra pretului obligatiunii

⁄ = = = Cresterea neanticipata a inflatiei

∑ + genereaza cresterea dobanzii pe
( ) ( )
piata.
Care este efectul asupra pretului
=− +∑ +
( ) ( ) obligatiunii pentru care cuponul este
fix?
Discutie:
P0, cupont, VRn, n, Rd
?????

Impactul modificarii dobanzii pe

piata asupra pretului obligatiunii
VN=1 mil, rambursare la sfarsitul celor 2 ani
Rd=20%
P0(evaluare)=0,2/1,2+(0,2+1)/(1,2)2=1
VAN=0
Cresterea neanticipata a dobanzii  Rd=25%
P0(evaluare)=0,2/1,25+(0,2+1)/(1,25)2=0,928
VAN=-0,072
VAN%=-7,2% -- pierdere
Evitarea riscului de rata de dobanda
face ca fixarea dobanzii nominale sa
fie precedata de o anticipare cat mai
fiabila a inflatiei, deci a evolutiei
dobanzii pe piata
1+R reala=(1+Rnominala)/(1+Rinflatie)
R nominala=R reala+Rinflatie (Fisher)

4
Randamentul obligatiunii Randamentul obligatiunii
VN=10000, curs=98%, Rd=8%,
• Randament cupon: maturitate 6 ani, emisa cu 2 ani in urma
cupon/VN
• Randament cupon:
cupon/VN=800/10000=8%
• Randament curent: • Randament curent:
cupon/pret=cupon/(cursxVN) cupon/pret=cupon/(cursxVN)=800/9800
=8,16%
• Randament anual (ajustat): (cupon+(VN-
• Randament anual (ajustat): P)/n)/((VN+P)/2)=(800+200/(6-
(cupon+(VN-P)/n)/((VN+P)/2) 2))/((10000+9800)/2)=8,58%

Pentru orice tip de activ

Randament - rating: Evaluarea acestuia:
Pret actual = suma actualizata a cash-
flow-urilor viitoare generate de
detinerea acestuia
Discounted cash-flow model
aplicarea acestui model:
Investitii in active fixe
Obligatiuni
=∑ =

=∑ +
( ) ( )

Randamentul la maturitate Randamentul la maturitate -

(yield to maturity YTM) Particularitati
= + = +
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
YTM – este acel factor de actualizare pentru care suma
actualizata a cupoanelor si a valorii de rascumparare YTM – se determina ca solutia ecuatiei de grad n:
este egala cu pretul actual. - Excel f: IRR
- este solutia unei ecuatii de grad n, - Interpolare k1,k2
- rata interna de rentabilitate Pentru cazul pret=VN=VR – YTM=rata cupon
- se poate calcula prin interpolare sau aplicarea Pentru cazul pret<VN<VR – YTM>rata cupon
functiei IRR

5
Randamentul la maturitate - exemplu DURATA
obligatiune A B
pret 90
VN 100 =∑ ( )
+( )
rata cupon 5%
VR 110
n 2 10
O obligatiune care are un termen de maturitate mai
anii CF CF mare este expusa riscului de dobanda deoarece
0 -90 -90 inregistreaza variatii de pret mai mari decat o
1 5 5 obligatiune care are o maturitate mai mica.
2 115 5
3 5 Pentru a determina maturitatea efectiva se calculeaza
4 5 duration (Macauly duration) care se calculeaza ca medie
5 5
ponderata a termenelor de plata ale cash flow-urilor
6 5
7 5
obligatiunii. Ponderile sunt valorile actualizate ale cash
8 5 flow-urilor exprimate ca procent in
9 5 valoarea actualizata totala a obligatiunii,
10 115 anume pretul obligatiunii.
YTM 16% 7%

DURATA DURATA
= imunizeaza obligatiunea asupra riscului de modificare a
= momentul optim pentru investitor să vândă ratei dobanzii de piata prin compensarea efectului pret (
obligaţiunea de castig sau pierdere de capital) cu efectul cupon (de
pierdere sau castig de dabanda) din reinvestirea
= momentul la care are loc recuperarea integrala a acestuia la rata dobanzii de piata.
capitalului investit pe seama cash-flow-urilor obtinute
pana in acel moment n
CFt VR n n
Ct
 t (1  k )
t 1
t  t (1  k)
(1  k ) n
t 1
t
n
= rezultă din ponderarea scadenţei a cash-flow-urilor DUR  n
 
n
(t) cu greutatea specifică a valorii actualizate a cash- CFt Ct VR n
flow-urilor în valoarea actuală a obligaţiunii: 
t 1 (1  k )
t 
t 1 (1  k )
t

(1  k ) n
n
Ct VR n
 t (1  k)
t 1
t
n
(1  k ) n

P0

Volatilitatea pretului obligatiunii

DURATA 1 1
= Indiferent de mărimea dobânzii de piaţă (k), investitorul f (x )  f ( x 0 )  f ' ( x 0 )( x  x 0 )  f ' ' (x 0 )(x  x 0 )2  ...
are o rentabilitate aşteptată pe durata medie de viaţă egală 1! 2!
cu rata nominală a obligaţiunii, din momentul emisiunii. Pe f (x )  f (x 0 )  f ' ( x 0 )( x  x 0 )
durata medie de viaţă, riscul de modificare a ratei dobânzii n
Ct n
Ct
este complet acoperit prin evoluţia contradictorie a efectului Dezvoltarea in P (k )    P' ( k )    t 
serie Taylor in t 1 (1  k ) t t 1 (1  k ) t 1
pret si efectului cupon, pentru orice variaţie a ratei dobânzii jurul punctului 1 n C 1
de piaţă. x0 / k 0  t t   1  k ( Durata  P)
1  k t 1 (1  k ) t
Indicatorul de durată a fost introdus pentru prima oară de P(k )  P(k 0 )  P' (k 0 )(k  k 0 )  ....
Frederick Macauley în anul 1938. Conceptul, uitat iniţial, a 1
P  P ' ( k ) k   (Durata  P)k
fost redescoperit şi valorificat de către Paul Samuelson 1 k
(1945), John Hicks (1946), F.M. Redington (1952) ş.a. 1
P / P   Duratak
Conceptul de durată este, în prezent, utilizat pe larg în 1 k
domeniul imunizării portofoliilor de obligaţiuni împotriva 1
Sensibilit atea  (P / P) / k   Durata
variaţiei valorii acestora în raport cu rata dobânzii. 1 k
k
Elasticita tea  (P / P) /( k / k )   Durata
1 k

6
 Durata, sensibilitate - exemplu
• Durata k 5%
Durata
= perioada in care riscul de modificare a tCFt/(1+k)^t CFt/(1+k)^t
ratei dobanzii este complet acoperit de A B A B
evolutia opusa a efectelor asupra pret/cupon 1 4.76 4.76 4.76 4.76
pentru orice variatie a ratei dobanzii 2 208.62 9.07 104.31 4.54
3 12.96 4.32
4 16.45 4.11
• Sensibilitatea 5 19.59 3.92
=modificarea cu x% a pretului obligatiunii la 6 22.39 3.73
cresterea cu 1 p.p. a dobanzii=-D/(1+k) 7 24.87 3.55
8 27.07 3.38
9 29.01 3.22
• Elasticitatea 10 706.00 70.60
=modificarea cu x% a pretului obligatiunii la suma 213.3787 872.1735 109.0703 106.1391
cresterea cu 1% a dobanzii=-k/(1+k) A B
pret (evaluare) 109.0703 106.1391
durata 1.96 8.22
sensibilitatea -1.86 -7.83

Rata de actualizare Rata de actualizare

• Reprezinta rata de • Depinde de • Atentie! • Rata de actualizare
rentabilitate perceptia nivelului Procesul de evaluare va reflecta
ceruta de de risc asumat! este un proces anticiparile
investitori pentru o • Depinde de desfasurat ex – ante. evaluatorului la
investitie de risc oportunitatile de momentul
identic investitie fundamentarii ei
disponibile pe asupra evolutiei
piata? economice viitoare.

Recomandari…
Rata de actualizare • http://bvb.ro - sectiunea obligatiuni – de
Rata nominala sau rata ales o obligatiune – TEMA: caracteristici
Metode de estimare reala? • “Manual de branding personal”, 2013 – Dan
• Cost de oportunitate • Atentie la modul de
estimare a fluxurilor de
Schawbel
• Cost al capitalului
• Rata fara risc +prime de numerar! • “pay it forward” – film si idee
risc • Atentie la moneda • “The biggest risk is not taking any risk... In a
folosita pentru
world that’s changing really quickly, the only
estimarea fluxurilor de
numerar viitoare! strategy that is guaranteed to fail is not taking
risks.”
Mark Zuckerberg
Saptamana frumoasa
in continuare!