Curs Strategii si politici de investitii

CAPITOLUL 1 ROLUL ŞI LOCUL INVESTIŢIILOR ÎN ECONOMIE

1.1. Teorii ale investiţiilor. Investiţiile în viziunea clasicilor ştiinţei
economice
Investiţiile se constituie în cheltuieli de resurse, realizate în prezent, în vederea obţinerii în viitor
a unor efecte utile şi pe o perioadă cât mai mare de timp.
Orice investiţie implică existenţa concretă a resurselor (umane, financiare, materiale şi logistice),
utilizarea eficientă a acestora, materializarea resurselor în rezultate şi exploatarea acestora ţinând
cont de influenţa factorului timp şi,nu în ultimul rând, de factorul risc.

În concepţia lui AdamSmith, investiţiile reprezintă calea de sporirea capitalului fix individual,
investiţia fiind decizia luată raţional de către fiecare participant la viaţa economică, de sporirea
avuţiei proprii.
Smith subliniază că, măsurarea eficienţei investiţiilor se reflectă prin intermediul efectelor pe
care acestea le au asupra sporirii cantităţii de muncă, dar mai ales, în efectele lor asupra
randamentului muncii, în creşterile de produse asigurate de aceeaşi cantitate de muncă.

Economistul francez Jean B.Say susţine că producţia nu poate spori continuu fără a se crea acel
venit care să permită cumpărarea produselor: “este vorba de legea debuşeelor, conform căreia
fiecare tip de producţie îşi creează propria sa piaţă de desfacere”.

Economistul englez David Ricardo a abordat activitatea investiţională, în primul rând, ca o

investiţie în muncă creatoare de mijloace de producţie, după exemplul vânătorului care-şi
produce armele sale de vânătoare.
Ricardo identifică sursele capitalului investiţional:
 Surse proprii;
 Împrumuturi private;
 Împrumuturile de la bănci.
David Ricardo nu ia în calcul împrumuturile publice datorită concepţiei sale liberaliste.
Este interesantă abordarea lui Ricardo referitoare la proprietăţile distinctive ale valorii şi ale
bogăţiei:“Valoarea se deosebeşte esenţialmente de bogăţie, fiindcă valoarea nu depinde de
abundenţă, ci de greutatea sau uşurinţa cu care se produc lucrurile.”(David Ricardo, Principiile
de economie politică şi de impunere,Ed.Antet,p.187)
Referindu-se la capital, Ricardo afirmă că:“…este acea parte din bogăţia unei ţări care este
întrebuinţată în vederea unei producţii viitoare.El poate fi mărit în acelaşi mod ca şi
bogăţia.”(idem,p.191)
John Stuart Mill considera că economisirea este actul de naştere al capitalului.Dar,“…
economisirea, absolut necesară, este mai uşoară pentru bogaţi şi dureroasă pentru săraci”,afirmă
în continuare autorul.

Strategii si politici de investitii 1

1.2. John Mainard Keynes –creatorul unei teorii originale cu privire la:
economii -investiţii -creştere economică

Keynes abordează investiţiile din perspectiva relaţiei venituri-consum-economisire.

 defineşte economiile ca fiind“… excedentul de venit peste cheltuielile pentru
consum”.
 Venitul este definit ca fiind“…valoarea în exces peste costul de producţie a
producţiei finale vândute de-a lungul unei perioade considerate”.
 “volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al
consumatorilor individuali, iar
 +Volumul investiţiilor – un rezultat al comportamentului colectiv al
întreprinzătorilor individuali,
 Aceste două mărimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egală cu
surplusul venitului pentru consum”.
Keynes pune accentul pe definirea venitului, considerând că aceste “este relevant pentru deciziile
privind producţia curentă”.
“Venitul net este relevant numai pentru deciziile privitoare la consum şi este despărţit doar
printr-o linie foarte subţire de numeroşi alţi factori care influenţează consumul.”
Venit = valoarea producţiei = consum + investiţii
Economii = venit – consum
De aici rezultă că: ECONOMII = INVESTIŢII
Referindu-se la caracterul deciziilor, autorul apreciază că:“Deciziile de consum şi deciziile de
investiţii sunt cele care, împreună, determină nivelul veniturilor.”

Sursele financiare care sunt destinate pentru realizarea investiţiilor sunt determinate de
doi factori esenţiali:
 Randamentul investiţiilor(eficienţa marginală a capitalului);
 Costul împrumutului necesar finanţării investiţiei(rata dobânzii).

Randamentul investiţiilor depinde de doi factori:

 Volumul vânzărilor;
 Nivelul preţurilor practicate.

1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaţiei: investiţie

-dezvoltare economică
Pe baza concepţiei sale originale cu privire la procesul economiei Georgescu Roegen a elaborat o
nouă teorie cu privire la relaţia dintre investiţii şi dezvoltare economică.
“În această vastă penumbră, economicul se împleteşte cu socialul şi politicul, factorii sociali şi
politici putând fi factori importanţi ai evoluţiei specifice a economicului Modelele analitice

Strategii si politici de investitii 2

folosite frecvent în economie pentru a reprezenta un proces dinamic de producţie sunt împărţite
de către Roegen în două mari categorii.

Prin analiza critică a ambelor modele, economistul român îşi fundamentează concepţia
despre dezvoltare:
 Primul model, în mare vogă după apariţia modelului imput-output, postulează că un
proces economic este descris în întregime de componentele fluxurilor;
 A doua opinie, diametral opusă, consideră că reprezentarea completă a unui proces
economic constăd in douăi nstantanee,cele care se referă la inventarierea de la începutul
intervalului de observaţie şi de inventarierea de la sfârşitul intervalului.

“Opoziţia dintre cele două tipuri de modele – conchide autorul legii entropiei şi proceselor
economice–ne aminteşte celebra antinomie dintre flux şi stoc”.

Diferenţele dintre STOC şi FLUX

 Stocul poate fi consumat total o singură dată, în timp ce fluxul presupune o consumare
treptată, temporală.
 Stocul poate fi constituit printr-o singură intrare, în timp ce fluxul presupune existenţa
unei intrări.

Coroborând aceste idei cu legea entropiei şi aplicându-le la desfăşurarea procesului investiţional,

N.G.Roegen a ajuns la concluzia că:“investiţia este reprezentată de acel ansamblu de resurse cu
entropie joasă, pe care un"planificator primar" începe să le administreze, crescându-le entropia şi
aducându-le în forma finală, în care pot fi exploatate sub forma unui flux”.

Pe măsura diminuării fluxului, investiţia, ajunsă în forma finală, antrenează alte resurse
crescându-le entropia prin prelucrare. Pe baza folosirii lor se realizează profiturile. Procesul
continuă până când resursele ce au stat la baza investiţiei îşi transformă entropia joasăî ntr-o
entropie înaltă, ajungând astfel deşeuri,deci în momentul când investiţia nu mai poate fi
exploatată.(N.GeorgescuRoegen,Op.cit.,p379) În termodinamică, entropia este o măsură a cât de
aproape de echilibrul termodinamic este un sistem termodinamic.Noțiunea a fost introdusă de
Rudolf Clausius. Este o funcție de stare.

Entropia economică este un proces complex de degradare continuă și iremediabilă a

potențialului de resurse existente, ca și crearea unei dezorganizări. Este un termen conținut în
teoria termoeconomică.Degradarea entropică este un proces careare loc în timp, cu o viteză mai
mare sau mai mică, facând vizibilă reducerea resurselor.

Entropia economică a fost explicată în lucrarea The Entropy Lawandthe Economic

Process(Legea entropiei și procesul economic) publicată în 1971 de Nicholas Georgescu-
Roegen, fondatorul teoriei bioeconomice:
“Procesul economic este, clar, entropic și nu mecanicist. Și pentru că legea entropiei domină
toate transformările materiale, acest proces se dezvoltă într-un mod ireversibil. Epuizarea
Strategii si politici de investitii 3
resurselor nu poate fi controlată și o bună parte a deșeurilor rămând eșeuri de nefolosit. Această
simplă afirmație conține germenele “penuriei”văzută din perspectivă ecologică globală”.

Conform lui N.G.Roegen, dacă legăm creşterea economică de entropie, esenţa fenomenului
se reduce la numai două fenomene fundamentale:
 Creşterea de fapt – perfecţionare a procesului de producţie în vederea obţinerii entropiei
joase şi reducerea deşeurilor;
 Creşterea de fond – amplificarea obţinerii entropiei joase prin intermediul progresului
tehnico-ştiinţific.

1.4. Principalele teorii referitoare la investiţiile străine directe

Trecerea la economia globală este marcată de o mişcare de expansiune fără precedent a activităţii
firmelor multinaţionale, semnalată de creştere a nivelului investiţiilor străine directe(ISD) mai
ales în interiorul ţărilor Triadei(Uniunea Europeană, Japonia şi Statele Unite), devenite spaţiul de
desfăşurarea forţelor unui „oligopol global”.
Corporaţia transnaţională este un fenomen economic aflat în plină dinamică, iar teoriile
referitoare la aceasta urmează caracterul său dinamic, caracterizându-se printr-o diversitate
extremă.
Conform raportului UNCTAD, ISD-urile pot fi definite ca acele investiţii care implică o relaţie
pe termen lung reflectând interesul şi controlul de durată al unei entităţi rezidente într-o
economie(persoană fizică sau juridică).

Fluxurile investiţionale ataşate ISD se compun din:

 Capitalul vărsat pentru cumpărarea de acţiuni la o entitate economică din străinătate;
 Profiturile reinvestite obţinute din activitatea din străinătate;
 Împrumuturile în cadrul firmei(în special cele acordate de firma mamă filialei).
 ISD produc efecte de antrenare importante în economia ţării gazdă(infuzie de noi
tehnologii,crearea de locuri de muncă),dar şi asupra balanţei de plăţi, prin promovarea
exporturilor.
 În plus, investiţiile solicită existenţa unor garanţii, a unui mediu favorabil, dată fiind
relaţia de lungă durată pe care o presupun.

Teorii ale ISD

Teoria ciclului de viaţă al produsului aparţinând lui Raymond Vernon[3],constituie o explicaţie

pertinentă a strategiilor de internaţionalizare adoptate în primele faze de către firmele americane.
Conform acestei teorii:
 într-o primă fază,firma introduce un produs inovator pe piaţa de origine;

Strategii si politici de investitii 4

  în etapa următoare, de creşterea producţiei (faza de produs matur),firma începe să exporte
pe pieţe cu o structură a cererii şi a capacităţilor de producţie apropiate de cele ale pieţei
de origine(aflate la o distanţă psihologică mai mică).

La momentul standardizării produsului, al pierderii avansului tehnologic şi al apariţiei

concurenţei, firma caută reducerea costurilor de producţie şi de comercializare, începând să
producă în străinătate.În faza de declin, producţia în exterior devenind mai eficientă prin costuri,
se ajunge la situaţia ca bunul respectiv să fie importat în ţara de origine.Tot printre primele teorii
referitoare la ISD este şi cea supranumită “follow-my-leader”,aparţinând lui
Knickerbocker.Ipoteza diversificării riscului este o altă teorie a ISD centrată pe argumentele
legate de echilibrarea portofoliului investiţional.Ideea că localizarea unei activităţi purtătoare de
valoare adăugată a unei firme este o funcţie depinzând de capacitatea respectivului teritoriu de a
diversifica riscul total al corporaţiei, a fos tanalizată pentru prima dată de Rugman.

Ipoteza activelor intangibile susţine că firmele vor investi în exterior numai atunci când
posedă avantaje superioare, care să depăşească eventualele costuri de intrare cum ar fi:
 diferenţele culturale;
 practicile locale legate de afaceri;
 relaţiile industriale;
 reţelele de distribuţie;
 cadrul economic şi politic local.

Paradigma eclectică este o teorie cu caracter sintetic, care cuprinde, într-o viziune globală,
aspectele analizate de mai multe din teoriile ISD. Printre cei mai importanţi promotori ai acestei
teorii se numără şi John Dunning,care descrie forma dinamică a teoriei.

Autorul consideră că pentru a se angaja în activităţi de investiţii externe, o firmă trebuie să

dispună de avantaje de tip O (avantaje specifice firmei), L (condiţii favorabile locaţiei pe o
anumită piaţă) şi I (internalizare), adică dacă există premise pentru a produce pe piaţa respectivă
printr-o investiţie green field mai degrabă decât a apela la exporturi sau la intermediari.

Internalizarea este de fapt un rezultat fie al eficienţei organizaţionale a corporaţiei, fie al abilităţii
sale de a exercita o poziţie de monopol asupra activelor aflate în administrarea sa, configuraţia
OLI rezultată fiind cea care va determina decizia de a investi.

Conform teoriei lui Dunning, trebuie îndeplinite simultan trei condiţii:

 compania să dețină avantaje specifice faţă de alte firme care activează pe pieţele
respective; avantajele de tip O se referă la activele intangibile ale firmei, care îi aparţin
exclusiv acestei a cel puţin pentru o anumită perioadă de timp;
 presupunând că prima condiţie este îndeplinită, aceste avantaje specifice firmei trebuie să
îi aducă acesteia beneficii mai mari dacă sunt folosite chiar de către aceasta, decât dacă
sunt subcontractate unor companii de pe piaţa respectivă, cu alte cuvinte să internalizeze

Strategii si politici de investitii 5

 aceste avantaje specifice prin extinderea propriilor activităţi, în defavoarea externalizării
lor prin intermediul tranzacţiilor de piaţă cu firme independente;
 celelalte două condiţii fiind satisfăcute, mai trebuie adăugată condiţia existenţei unor
beneficii mai mari prin utilizarea unor input-uri(resurse) din afara ţării de origine.

Investiţiile străine directe au efecte importante asupra economiilor ţărilor gazdă, printre care cele
mai importante sunt cele legate de creşterea productivităţii muncii prin transfer de know-how,
tehnologie, abilităţi de management şi marketing, favorizând progresul tehnologic şi creşterea
economică pe termen lung în ţările emergente.
Efecte ale ISD
O clasificare interesantă realizată de către Damijan(2005)împarte efectele produse de ISD către
alte firme în:
 efecte orizontale;
 efecte verticale.
Efecte orizontale (intra – industrie)( horizontal spillovers)
 pozitive: difuzie de tehnologie în interiorul sectorului industrial prin:
 relocarea locurilor de muncă;
 proces de imitare;
 intrarea firmelor internaţionale specializate în servicii conexe(de exemplu, firme
de contabilitate, audit etc.)

 negative: competiţie acerbă sau efectul de„furt de piaţă”(market/bussiness stealing

effect).
Efecte verticale (întreindustrii) (vertical spillovers),(organizarea lanţurilor verticale de ofertă):
 lanţuri în amonte:firmele locale sunt ofertanţi de input-uri pentru cele străine (efect
pozitiv datorită creşterii cererii deinput-uri pentru firmele locale şi putând conduce la o
reducere a costurilor medii);
 lanţuri în aval:firmele străine sunt ofertanţi de input-uri pentru firmele locale(este
deasemenea un efect pozitiv–companiile străine pot determina progresul tehnologic al
ofertanţilor lor interni prin asistenţă tehnică şi suport).

O mare partea cercetărilor dezbat impactul ISD asupra pieţei muncii şi în special asupra:
 ocupării forţei de muncă:cercetătorii studiază efectul de alocare–realocare a forţei de
muncă ca urmare a fluxului de investiţii dinspre ţările dezvoltate către cele în curs de
dezvoltare sau slab dezvoltate–impactul ISD asupra ocupării în ţara gazdă şi în ţara
mamă;cea mai mare parte a cercetărilor impactului ISD se ocupă cu externalităţile legate
de productivitatea forţei de muncă(sunt studiate atât efectele positive (positive
productivity spillovers) asupra firmelor locale, cât şi cele negative generate de
competiţie;de asemenea, o parte a studiilor pun accentul pe studierea transferului de
tehnologie ca factor al creşterii productivităţii (technological spillovers) iar altele pe
transferul de cunoştinţe (knowledge),de ablităţi de management şi marketing (marketing
and management skills);asupra inegalităţii salariilor şi negocierilor salariale cu
sindicatele.
Strategii si politici de investitii 6
 CAPITOLUL 2 EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR.
INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENȚEI ECONOMICE A
INVESTIȚIILOR
2.1. Abordări teoretice privind eficiența

Conform teoriei ricardiene şi în concordanţă cu raţionalismul şi individualismul metodologic,

„rolul economistului este acela de a descoperi sensul fenomenelor economice şi de a-l reproduce
cu ajutorul formalizărilor matematice”.

Analiza atentă a acestei teorii permite identificare a două curente distincte şi anume:
 reprezentanţii economiei bunăstării care pun în evidență unele eşecuri ale pieţei şi
justifică intervenţia statului în economie pentru a atinge echilibrul concurenţial(este
teoria dominantă actuală);
 reprezentanţii noii economii(ai şcolii alegerilor publice-şcoala austriacă), care aduce în
dezbatere defectele statului, apară piaţa liberă şi teoretizează echilibrul pe care îl
consideră mai apropiat de realitate.

Sensul comun al Minimizarea inputurilor necesare obţinerii unei anumite cantităţi de

eficienţei neoclasice output,sau de maximizarea a outputului pornind de la o anumită dotare
cu inputuri, adică eficienţa tehnică (modelul orientat spre input,
respectiv modelul orientat spre output)

Eficienţă alocativă Capacitatea întreprinderii de a utiliza combinaţia optimă de factori, în

condiţii date de tehnologie şi de preţuri ale acestora, în vederea
minimizarea costurilor. Eficienţa tehnică este o condiţie necesară, dar nu
şi suficientă, pentru a atinge eficienţa alocativă.
Cele două tipuri de eficienţă(tehnică şi alocativă)luate împreună reprezintă eficienţa
economică totală.
Eficienţa economică Ajută investitorul (individul) să răspundă la întrebarea dacă o anumită
alegere merită, prin luarea în calcul a tuturor
costurilorşibeneficiilorsuplimentareimplicatedeoalegereoarecare-din
această perspectivă, un„lucru”este eficient dacă beneficiile suplimentare
depăşesc costurile suplimentare

2.2. Conţinutul categoriei eficienţa economică

Eficienta reflecta capacitatea unei cauze de a produce efect. Eficienta implica drept cauza o
natura organizata, de regula omul. In lucrarea Business a americanului Herbert Casson se
Strategii si politici de investitii 7
foloisea termenul eficiency prin care se intelege, in limba engleza, facultatea cu ajutorul careia se
obtin rezultate maxime cu minimum de forte.
Eficienţa este raportul dintre efectul util(rezultat) şi cheltuielile făcute pentru obţinerea lui.
Ion Românu apreciază că, în sensul cel mai general, eficienţa este atributul unei acţiuni, al unei
persoane sau al unui lucru de a produce efecte cât mai favorabile pentru societate.
Eficența(conformDEX) = atributul unei activități umane de a produce efectul util dorit.
Eficacitate = calitatea de a produce efectul(pozitiv) așteptat.
Eficienţa economică este un concept structural, calitativ, care pune în legătură eforturile şi
efectele economico-financiare în scopul unei corecte fundamentări a deciziilor privind mai buna
utilizare a resurselor, creşterea competitivităţii, asigurarea unor venituri necesare şi suficiente
pentru remunerarea factorilor de producţie, eşalonarea pe diferite orizonturi de timp a resurselor
de dezvoltare şi autofinanţarea societăților comerciale.
Sistemul formelor generale ale eficienţei cuprinde:
 eficienţa naturală;
 eficienţa tehnică;
 eficienţa economică;
 eficienţa socială

Eficienţa naturală(sau a naturii) reflectă calitatea factorilor naturali(sol, climă, cadru geografic
etc.) de a genera, de a avea efect efavorabile pe planul existenţei în general, al existenţei social-
umane în special. Eficienţa tehnică exprimă calitatea factorilor tehnici(maşini, utilaje, a bazei
tehnico-materiale) de a produce efecte utile:
 cu concursul efortului fizic al omului;
 prin intervenţia omului ca factor de reglare;
 prin supravegherea, de către om, a maşinii în cazul unor procese mecanizate sau
automatizate, făcând abstracţie în toate cazurile de efortul economic implicat.

Eficienţa economică reflectă calitatea activităţilor, acţiunilor, proceselor economice şi uneori

chiar neeconomice de a produce efecte economice şi financiare, pozitive, favorabile, sub aspect
social-uman, cu efort minim.
Eficienţa socială constituie veriga finală în demersul sistemic al formelor generale ale eficienţei.
Cu alte cuvinte, acţiunile, procesele pot avea o eficienţă naturală, tehnică sau economică fără a
presupune o eficienţă socială.Demersul sistemic al eficienţei este realizat integral numai dacă,în
urma derulării acţiunilor şi/sau proceselor acestea au finalitate socială, directă sau propagată, în
efecte care traversează chiar parametrii existenţei primare.
Eficienţa socială poate să fie reliefată dacă luăm în considerare destinaţiile beneficiului, efectul
social direct sau propagat al destinaţiilor beneficiului la nivel macro şi microeconomic.
Prin urmare eficienţa socială este expresia calităţii vieţii sociale.

Eficienţa socială nu poate ignora câteva dimensiuni prioritare:

 domeniul social este generator de efort şi beneficiar al efectelor;
 natura efortului şi efectelor implicate în exprimarea eficienţei sociale este complexă;
 implicaţiile factorului timp, datorită succesiunii dintre efort şi efecte,sunt evidente.

Strategii si politici de investitii 8

2.3. Conţinutul complex şi trăsăturile eficienţei economice a investiţiilor

Eficienţa economică a investiţiilor exprimă calitatea acţiunii de a investi, deci a procesului

investiţional, de a produce efecte propagate pozitive, utile.
Eficienţa economică a investiţiilor implică expresia simbolică a raportului dintre efect/efort sau
efort/efect, pe care le implică activitatea de investiţii.

Principalele trăsături ale eficienţe economice a investiţiilor:

Eficienţa economică a unui proces de investiţii se află în strânsă legătură cu eficienţa
procesului de exploatare(producţie) în cadrul căreia se validează, sau nu, valenţele procesului
investiţional;
Eficienţa economică a investiţiilor se circumscrie în contextul general al eficienţei economice a
procesului reproducţiei sociale, având în vedere locul şi rolul activităţii de investiţii în raport cu
conţinutul şi derularea etapelor, momentelor acestui proces: producţie, repartiţie, circulaţie,
consum;
Eficienţa economică a investiţiilor nu este afectată de destinaţia acestora, productivă sau
neproductivă;
Eficienţa economică a investiţiilor se exprimă unitar, la nivel macro şi microeconomic, dacă ne
referim la raportul simbolic efort/efecte, respectiv efecte/efort;
Eficienţa economică a investiţiilor, ca formă a eficienţei activităţii economice, se caracterizează
printr-un raport de dublă relativitate.

Raportul de dublă relativitate este abordat din trei perspective:

1. raportul de relativitate între efort şi efecte ce caracterizează eficienţa economică a investiţiilor

în contextul logic dintre cauză şi efect, în timp ce al doilea, raportul dintre efecte şi efort dă
expresie intensităţii efectelor din exploatare faţă de o unitate(fizică sau valorică) a efortului de
investiţii;
2. relativitatea eficienţei economice a investiţiilor se datorează luării în analiză a mai multor
variante de proiect, dintre care una se consideră a fi variantă de referinţă/optimă;
3. eficienţa economică a investiţiilor reflectă raportul efort/efecte în strânsă corelaţie cu factorul
timp, ştiut fiind faptul că în activitatea de investiţii efortul precede efectul.

2.4. Efort şi efecte în investiţii: elemente şi determinări

Sfera de cuprindere a noţiunii efort de investiţii este variabilă în funcţie de scopul utilizării
acestei noţiuni(mărimi de calcul) în analiză şi luarea deciziei sau în vederea realizării procesului
investiţional şi a finalizării lui, putându-se delimita trei grade de cuprindere.
I: Efortul de investiţii stabilit pentru necesităţi de analiză şi decizie sau efort total de
investiţii(It);
II.Efortul de investiţii al întreprinzătorului (Idev);
III.Efortul de investiţii transpus în valoare a mijloacelor fixe puse în funcţiune(Imf).

Strategii si politici de investitii 9

Investiţia directă cuantifică totalitatea cheltuielilor prevăzute în devizele pe obiective sau în alte
instrumente de evaluare, legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, redimensionarea,
reconstruirea, reutilarea şi modernizare acelor existente.
Investiţia colaterală reprezintă valoarea lucrărilor care sunt legate teritorial și funcţional de
investiţiile directe, asigurând obiectivul de bază cu utilităţi(alimentarea cu apă, gaze, canalizare,
energie electrică şi termică, reţele de telecomunicaţii, drumuri de acces etc.).
Investiţia conexă reprezintă cheltuielile de investiţii necesare a se efectua în alte ramuri sau
sectoare de activitate, care pun la dispoziția investiției directe: materii prime, materiale, utilaje
etc.
Efectele investiţiilor au o natură variată, complexă şi eterogenă, putând fi grupate în trei
categorii:
1.Efectele materiale ale investiţiilor se prezintă ca valori de întrebuinţare ce rezultă în urma
derulării şi finalizării unui proces investiţional, cum ar fi: volumul fizic, numărul, cantitatea de
mijloace fixe puse în funcţiune, cantitatea sau volumul fizic al producţiei anuale,într-o anumită
structură; caracteristicile calitative (durabilitate, randament etc.) ale produselor etc.
2.Efectele valorice ale investiţiilor permit exprimarea mai sintetică, generalizată a rezultatelor
procesului investiţional prin indicatori, cum ar fi: valoarea şi costul producţiei, profitul anual etc.
3.Efectele sociale ale investiţiilor sunt generate de implicaţiile pe plan social ale procesului
investiţional. Acestea privesc condiţiile de muncă şi de trai, gradul de poluare, noxe, starea de
sănătate publică, grad de confort, cultură şi civilizaţie; proporţiile din economie în profil
teritorial, grad de valorificare a potenţialului uman într-o anumită zonă a ţării etc.

Dintre cele trei categorii de efecte ale investiţiilor, cele valorice se pretează la o exprimare
sintetică, unitară, servind astfel necesităţilor de analiză, cu ajutorul unor indicatori ai eficienţei
economice.

CAPITOLUL 3. DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI DEZINVESTIŢII

3.1. Conţinutul deciziei de investiţii şi modalităţile de abordare
Decizia reprezintă actul de trecere de la gândire la acţiune = element esenţial al procesului de
conducere.
Decizia de investiţii = o suită de acţiuni şi de reacţii, unde fiecărei acţiuni posibile îi corespund
diferite reacţii probabile care suscită orientarea lor către alte acţiuni, opţiuni, acestea putând fi
efectuate pe etape, în timp.
Decizia de investiţii implică o abordare profesionistă, multidisciplinară, de selectare a unei
alternative, a unei variante raţionale oferite prin proiect, convenabilă şi competitivă, în vederea
realizării investiţiei.

Are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care îl declanşează:

 de realizare a unui obiect sau obiectiv;
 de alocare a unor resurse curente sub incidenţa riscului;
 de aşteptare a efectelor incerte.
Strategii si politici de investitii 10
A. Contextul teoretic general al deciziei de investiţii
Caracterul de unicitate al deciziei, în sensul că situaţia ce se creează prin aducerea la
îndeplinire a acesteia nu mai poate fi corectată ulterior decât prin rezolvarea unei alte probleme
de decizie, în cu totul alte condiţii cantitative şi în special calitative, decât cele iniţiale.

Metodele de decizie în investiţii sunt diverse, având în vedere mediul cert sau incert, contextul
multicriterial al deciziei, condiţiile de risc şi incertitudine.
Metoda rangurilor – permite introducerea unei doze de obiectivitate în alegerea variantei
optime de investiţii.
Se acordă fiecărei variante un rang(o cifră de la 1 la câte variante se analizează) după fiecare
indicator de eficienţă inclus în aprecieri; se însumează rangurile pe fiecare variantă, după toţi
indicatorii folosiţi, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori.

În utilizarea acestei metode de decizie trebuie să se ţină seama de următoarele reguli:

 dacă o variantă răspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor, aceasta va fi acceptă;
 în cazul când nici o variantă nu satisface unul sau mai mulţi indicatori se procedează
astfel:
 dacă în toate variantele nu se răspunde pozitiv la unul sau mai mulţi indicatori
comuni, se va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerinţele
respective;
 dacă variantele nu satisfac anumiţi indicatori se va alege cea care nu
îndeplineşte indicatorul mai puţin important.
 Dacă variantele nu se încadrează în mărimile normate impuse, se resping.
Metode de decizie multicriteriale- constituie preocuparea pentru eliminarea sau micşorarea
subiectivismului prin folosirea unor procedee şi determinări matematice:
 Metoda dominaţiei-presupune compararea variantelor între ele prin prisma fiecărui
indicator. Din comparaţii rezultă valoarea grupului dominant mai mare şi valoarea
grupului dominat mai mică, în raport cu care se ierarhizează variantele.
 Metoda K- permite compararea variantelor prin transformarea mărimii absolute a
fiecărui indicator într-o mărime relativă (scorul relativ al indicatorului faţă de valoarea sa
cea mai bună, considerată normativ). Prin însumarea acestor scoruri ale indicatorilor, pe
variante, se obţine varianta optimă.
 Metoda ELECTRE – presupune încadrarea mărimii indicatorilor care caracterizează
variantele, în calificative (nesatisfăcător, satisfăcător, bine, foartebine).
 Metoda utilităţilor-presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecărei
alternative a unei valori numerice care să reflecte utilitatea. Aceste utilităţi se însumează
pe fiecare variantă, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori.

Ierarhizarea variantelor se realizează în funcţie de doi indicatori:

 Coeficientul de concordanţă (gradul în care o variantă este mai bună decât alta);
 Coeficientul de discordanţă (gradul cel mai înalt posibil în care varianta cu care se
compară este mai bună decât varianta care se compară).

Strategii si politici de investitii 11

B. Criterii de decizie în condiţii de risc şi incertitudine
Decizia în condiţii de incertitudine se poate lua în funcţie de următoarele criterii:
 Criteriul pesimist –alegerea variantei cu valoarea utilităţii cea mai mare, dintre variantele
având utilitatea cu valorile cele mai reduse;
 Criteriul optimist-presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigură o mai
riguroasă departajare a variantelor;
 Criteriul regretelor-impune alegerea variantelor în funcţie de diferenţa între valoarea
reală a indicatorilor şi o valoare optimă a lor.
C. Decizia de investiţii într-o schemă logică
Prin decizie trebuie să se aleagă de la început şi o singură dată soluţia considerată optimă sub
aspect tehnic, economic şi social, într-o situaţie concretă existentă, ţinând seama de criterii
acceptabile atât în condiţiile etapei de referinţă, cât şi în raport cu condiţiile viitoare.
Rezolvarea unei probleme de decizie privind investiţiile presupune, mai întâi, justificarea
abordării problemei, iar apoi stabilirea din multitudinea de soluţii care apar în lanţ a aceleia care
va duce la adoptarea deciziei.
Justificarea abordării problemei decizionale în domeniul investiţiilor corporale are ca punct de
plecare răspunsul la trei întrebări parţiale şi preliminare:
1.necesitatea unui volum în creştere de bunuri şi servicii;
2.justificarea creşterii capacităţii de producţie sau servici;
3.opţiunea pentru crearea unor unităţi noi de producţie sau servicii.
D. Decizia de investiţii în context procesual
Decizia este un atribut esenţial al conducerii.
Decizia impune o informare temeinică, un act raţional pentru alegerea conştientă a soluţiei sau
variantei apreciate în mod deliberat că răspunde funcţiei scop prin efectele pe care le degajă.
În literatura de specialitate se apreciază că orice proces decizional cuprinde următoarele etape:
a)formularea şi analiza problemei;
b)documentarea şi informarea;
c)stabilirea criteriilor şi a obiectivelor;
d)identificarea variantelor şi determinarea rezultatelor;
e)alegerea soluţiei optime;
f)adaptarea strategiei pentru transpunerea în fapt a deciziei.
Cele şase etape ale procesului decizional:
1. Identificarea şi definirea problemei presupun recunoaşterea în sistemul de activităţi a aceleia
care impune o problemă decizională, ca timp şi spaţiu, gradul de noutate, experienţa şi
procedurile anterioare.
2. Precizarea obiectivului implică analiza corelată a cifrei de afaceri, profitului şi a factorilor de
producţie.
3. Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalităţilor de
realizare a obiectivului, bazat pe experienţă şi creativitate.
4. Luarea deciziei (alegerea variantei„optime") are loc în funcţie de criteriile de decizie, evaluare
(cu privire la costuri, productivitate, profit, posibilitățile de export etc.).
5. Aplicarea deciziei (transpunerea în fapt) implică planuri şi măsuri de acţiune, caiete de sarcini,
folosirea unor metode participative.

Strategii si politici de investitii 12

6. Evaluarea rezultatelor constă în evaluarea gradului în care obiectivele fixate au fost atinse,
identificarea factoriilor perturbatori, măsurile de corectare.
Din abordarea procesuală a deciziei se desprind câteva aspecte:
 Calitatea informaţiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunităţii, necesităţii şi
eficienţei variantelor implicate într-un proces de decizie;
 Criteriile de decizie constituie puncte de plecare în orientarea deciziilor prin evaluarea
consecinţelor;
 Multitudinea de variante posibile constituie o condiţie sine qua non,în orice proces
decizional;
 Adoptarea deciziei ocupă locul central ,dar nu ultimul, în procesul decizional;
 Calitatea deciziilor poate fi verificată doar cu prilejul transpunerii în fapt.

3.2. Caracterul complex al deciziei de investiţii

Decizia de investiţii constituie un moment sau o etapă cu caracter definitoriu în declanşarea şi

derularea procesului investiţional.

Într-o economie concurenţială decizia de investiţii are două accepţiuni:

a)decizia de a investi;
b)decizia de a finanţa.
Cauzele care generează cele două tipuri de deciziei în procesuli nvestiţional se pot structura
astfel:
 Pe termen lung, investiţiile constituie suportul creşterii economice şi sociale a oricărei
entităţi organizaţionale, iar uneori o condiţie de supravieţuire, în mediul concurenţial;
 Investiţiile impun cheltuieli substanţiale, deci un consum curent de resurse umane,
financiare şi materiale cărora investitorul trebuie să le facă faţă;
 Investiţiile angajează ireversibil consumul resurselor în direcţia impusă prin decizia luată;
 Investiţiile se realizează în timp, sub incidenţa unor factori generaţi de mediul economic,
tehnic şi financiar în care investitorul îşi desfăşoară activitatea;
 Investiţiile se realizează în coordonatele procesului investiţional care impune o anumită
succesiune a etapelor şi implicarea diferenţiată a agenţilor economici în proces.

3.3. Decizia de investiţii sub incidenţa riscului

Riscul reprezintă evenimentul viitor şi incert; posibilitatea de pierdere; un pericol,o primejdie
posibilă, cu o anumită probabilitate de apariţie în timp.
Incertitudinea constituie cunoaşterea aproximativă a evenimentelor posibile, dar nu şi
aposibilităţilor de apariţie.
În domeniul investiţiilor riscul poate fi definit ca orice situaţie în care nu se cunosc cu certitudine
caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul de altemative
posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de apariţie a fiecăreia dintre ele.
Abordarea riscului în investiţii pune problema faptului dacă există un raport de corelaţie între
investiţie şi risc,iar răspunsul implică unele abordări graduale, şi anume:

Strategii si politici de investitii 13

  Investiţia este generată de nevoi şi trebuinţe individuale şi social-umane;
 Investiţia este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi viitoare;
 Investiţia este o cheltuială prezentă, certă, relativă la un viitor incert;
 Investiţia este o cheltuială prezentă, reală, subiectiv sau obiectiv fundamentată pe un scop
virtual;
 Investiţia reflectă o formă a ofertei care vine în întâmpinarea cererii manifestate pe piaţă;
 investiţia, prin conţinutul său şi prin modul de realizare, constituie ea însăşi un purtător
de risc.
Abordarea riscului în investiţii impune luarea în considerare a formelor sale prin prisma
raportului de cauzalitate, respectiv:
 riscul de proiect;
 riscul de avarie;
 riscul politic;
 riscul economico-financiar.
Riscul de proiect se reflectă prin probabilitatea unor erori privind soluţiile date prin proiect,
responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina celor care fundamentează proiectul(firma de
proiectare).
Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regulă, de
calamităţi ale naturii(incendiu, trăsnet, furtună, cutremur de pământ, alunecare a terenului,
inundaţie, grindină etc.) sau de culpa unui terţ.
Riscul politic în domeniul investiţiilor este întâlnit cu prioritate în cazul investiţiilor realizate de
investitori sau de antreprenori în străinătate. Cauzele care generează un asemenea risc sunt:
 măsurile luate de statul respectiv care blochează derularea lucrărilor de investiţii;
 interdicţia decontăriilor;
 blocarea transferului valutei;
 interzicerea readucerii de către investitor a maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor;
 interdicţia valorificării investiţiilor aflate în curs de execuţie;
 războiul, război civil, grevele;
 embargoul instituit asupra ţării receptoare a investiţiilor etc.
Riscul economico-financiar în investiţii are cauze şi manifestări complexe. Printre cele mai
frecvente cauze sau surse de risc întâlnim:
 erori în analiza oportunităţilor de investiţii;
 estimarea incorectă a parametrilor proiectului;
 evaluarea greşită a cadrului social – economic în care se încadrează investiţia;
 supradimensionarea proiectului;
 imprevizibilitatea mediului economic (cererea, concurenţa, evoluţia preţurilor etc.);
 evoluţiacursuluivalutar,arateidobânzii,afiscalităţiietc.

Strategii si politici de investitii 14

 CAPITOLUL 4 POLITICA DE FINANTARE A INVESTITIILOR SI
COSTUL CAPITALURILOR
4.1. Aspecte introductive
De regulă, politica de finanțare a investițiilor este influențată de realităţile din economie atât la
nivel național, cât și la nivel regional și internațional.
Bazându-se pe principalele sale funcţii (iniţiativă, dreptul de decizie, dreptul de a alege) actorii
care participă la activitatea economică evoluează în cadrul unui mediu complex ce se
caracterizează prin:
 mediul economic;
 mediul financiar;
 mediul social-politic;
 mediul internațional/global (abordare personală).
Analiza influenţei mediului economico-financiar este esenţială în luarea deciziei de finanţare a
proiectelor de investiţii,iar principalele elemente de care trebuie să se ţină seama sunt:
 inflaţia;
 evoluţia cursului de schimb;
 evoluţia ratei dobânzii.
Rata inflaţiei are o influenţă hotărâtoare asupra rentabilităţii reale a firmelor.
Astfel, o metodă importantă de estimare a costului capitalului propriu, utilizată de către firme
pentru finanţarea proiectelor de investiţii, este rata rentabilităţii financiare.
Această metodă are unele dezavantaje, în special pentru firmele româneşti:
 rata rentabilităţii financiare oferită de firmă nu este cea solicitată de către investitori,
deoarece aceştia nu solicită o rată de rentabilitate negativă;
 estimarea costului capitalului propriu trebuie realizată prin mai multe metode pentru a
permite o concluzie cât mai pertinentă;
 în situaţia în care investitorii estimează rate ale rentabilităţii negative, atât în valoare
absolută, cât şi în valoare relativă, o decizie corectă impune orientarea spre alte
oportunităţi de investiţii.
Rata rentabilităţii financiare cerute de investitori, care reprezintă costul capitalului mobilizat,
are drept indicator de referinţă, din perspectiva firmei, rata dobânzii de pe piaţa pe care aceasta
acţionează.
Principalele argumente ale utilizării acestui indicator drept indicator de referinţă sunt:
 pentru firmele care apelează la împrumuturi, rata dobânzii permite determinarea costului
datoriei, care ulterior va influenţa costul mediu ponderat al capitalului;
 acţionarii compara rata rentabilităţii firmei cu rata dobânzii la depozite, urmărind ca cea
de-a doua sa fie mai mică decât ratarentabilităţii.

DE REŢINUT:Rata inflaţie iinfluenţează nefavorabil nivelul ratelor dobânzilor oferite de

către bănci.
Un alt indicator macroeconomic important şi relevant în analiza de finanţare a proiectelor de
investiţii este cursul de schimb al monedei naţionale.
Strategii si politici de investitii 15
În general, deprecierea continuă a cursului de schimb a influenţat activitatea tuturor firmelor din
ţara noastră, fiind afectate în special firmele cu activitate de import- export, iar aceste efecte se
reflectă asupra costului mediu ponderat al capitalului firmei.
Pe baza teoriei comportamentale a lui HerbertSIMON(1955), rata rentabilităţii cerute de
investitori se determină pe baza profitului net din exerciţiul financiar anterior.
Daca la sfârşitul exerciţiului curent profitul net va fi mai mare faţă de anul precedent, în
condiţiile în care capitalul propriu rămâne constant, atunci vom avea de-a face cu o creştere a
valorii ratei rentabilităţii financiare şi deci a costului capitalului propriu al firmei.
Dinamica raportului aşteptări – realizări depinde de performanţele obţinute sau estimate.
Aşteptările investitorilor se modifică, de regulă, având la bază următoarele aspecte:
 nivelul câştigului obţinut în negocierile anterioare, în baza schimbărilor ce apar la nivelul
firmei;
 informaţiile de care dispun, ştiut fiind faptul că asimetria informaţională poate întârzia
sau chiar anula ajustările impuse de realităţile concrete;
 avantajele în negociere obţinute de alte grupuri de interese din cadrul firmei sau din firme
similare;
 previziunile privind evoluţia viitoare a activităţii firmei ca urmare a participării ca actor
pe o piaţă dinamică.
În contextul teoriei comportamentale, există un interval de timp între momentul în care situaţia
concretă ar impune ajustări în cerinţele investitorilor şi momentul în care acestea sunt efectiv
solicitate.
În situaţia în care profitul creşte, apar „pretenţii” mai mari ale investitorilor, deci o creştere a
capitalului propriu, însă această creștere nu se va realiza în momentul imediat următor.
În concluzie, decizia de finanţare a investiţiilor şi costul capitalului sunt condiționate
semnificativ de o serie de indicatori macroeconomici, iar importanţa analizelor este vitală dacă
ţinem cont de faptul că avantajele sub formă de câştig obţinute de către investitori trebuie să fie
cât mai mari, în condiţiile unui mediu economic dinamic.

4.2. ANALIZA COMPARATIVA A SURSELOR DE FINANTARE LA DISPOZITIA

FIRMEI

Obiectivul oricărei actor economic este acela de a obţine o rentabilitate suficientă pentru
capitalul investit. Acest deziderat va asigura atât distribuirea de dividende către acţionari,cât şi
acumularea de profit net care să asigure creşterea patrimoniului mai repede decât la principalii
concurenţi.
Din această perspectivă, obiectivele majore pe termen mediu pe care managementul financiar
trebuie să le aibă în permanenţă în vedere în contextul deciziei de finanţare sunt:
 căutarea şi identificarea unui nivel optim al îndatorării, în concordanţă cu particularităţile
activităţii derulate;
 fundamentarea unei strategii coerente cu privire la politica de distribuire a
beneficiilor/dividendelor;
 atragerea surselor de finanţare în concordanţă cu obiectivele stabilite, precum şi cu
mediul economic în care acţionează;
Strategii si politici de investitii 16
  strategia financiară trebuie să urmărească în permanenţă evoluţia indicatorilor de
rezultat(de exemplu: profit net/valoare acţiune, dividend brut/valoarea acţiune, dividend
net/valoare acţiune), deoarece investitorii îşi fundamentează deciziile de finanţare în
concordanţă cu avantajele(câştigurile) efective;
 o politică de îndatorare cât mai eficientă, astfel încât avantajele din îndatorare să fie cât
mai mari, atât pentru actorii economici investitori, cât şi pentru creditori, urmărindu-se în
permanenţă un risc de faliment cât mai redus;
 o politică de capitalizare cât mai bine argumentată, astfel încât firma să fie apreciată pe
piaţă ca fiind o firmă performantă, iar acţionarii şi stakeholderii să fie mulţumiţi.
Principalele modalităţi de finanţare a investiţiilor:
 finanţarea internă (autofinanţarea)care se realizează prin intermediul profitului net
reinvestit şi a amortizării/amortismentului cumulat;
 finanţarea externă ce se poater ealiza prin:
 creşterea capitalului fie prin aportul de numerar, fie prin emisiunea
şivinderea de acţiuni;
 îndatorare: credit bancar, credit obligatar, leasing.
Este cunoscut faptul că sursele interne de finanţare asigură cele mai reduse riscuri, însă pot
genera nemulţumiri din partea acţionarilor aceştia fiind nevoiţi să opteze între câştigul imediat şi
cert din dividende şi câştigul viitor şi incert rezultat din reinvestirea profitului în dezvoltarea
viitoarea firmei.
În situaţia în care managerii nu cunosc sau nu iau în considerare preferinţa faţă de dividende sau
creştere economică a acţionarilor, pot apărea unele consecinţe nefavorabile, şi anume:
 reducerea randamentului muncii în cazul în care acţionarii sunt şi salariaţii firmei;
 scăderea cifrei de afaceri ca urmare a scăderii randamentului angajaţilor firmei;
 scăderea cursului acţiunilor pe piaţa bursieră, ceea ce va conduce la scăderea cererii
pentru respectivele acţiuni, acestea devenind mai puţin atractive pentru investitori.
Principalele diferenţe dintre finanţarea internă şi finanţarea externă sunt:
 deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile, ceea ce determină economii fiscale deî
ndatorare, dar numai în condiţiile în care firma este profitabilă;
 în caz de faliment, creditorii au prioritate la plată în faţa acţionarilor, indiferent dacă sunt
deţinători de acţiuni comune sau preferenţiale.

4.3 METODE DD DETERMINARE A COSTULUI CAPITALULUI

4.3.1. Medode de determinare a costului capitalului propriu

Creșterea capitalurilor proprii generată de tendința de dezvoltare a firmei se poate realiza fie prin
mărirea capitalului social (emisiunea de noi acţiuni, mobilizarea rezervelor, absorbţia parţială sau
totală a altei societăţi comerciale), fie prin autofinanţate.
Autofinanţarea se concretizeaza prin acea parte din profitul net destinată realizării de investiţii
(profitul reinvestit), precum şi prin amortizare (amortismentul cumulat).

Strategii si politici de investitii 17

Costul capitalului propriu reprezintă de fapt rata rentabilităţii cerute de
proprietari/acţionari şi anume remunerarea investiţiilor lor în firma respectivă.
Rata rentabilităţii cerute de acţionari este un cost de oportunitate fundamentat pe rentabilitatea
aşteptată de investitori pentru investiţii cu acelaşi grad de risc.
Principalele metode de determinare a costului capitalului propriu sunt:
 Modelul Gordon-Shapiro–este cea mai simplă modalitate de estimare a costului
capitalului propriu, fiind varianta simplificată a modelului valorii actualizate a fluxurilor
de lichidităţi viitoare pe care le generează acţiunile: dividende şi preţ de vânzare.
 Modelul multiperiodic de evaluare a acţiunilor;
 Modelul de determinare a costului capitalului pe baza PER(coeficientul
decapitalizare bursieră);
 Modelul CAMP(Capital Asset Pricing Model)–realizează o legătură directă între
rentabilitatea şi riscul unui activ.Utilizarea acestui model presupune estimarea costului
capitalului propriu impune determinarea indicatorului βfirmă, estimarea ratei fără risc şi a
primei de risc. Indicele (coeficientul) β cuantifică tendinţa unui titlu de valoare de a varia
împreună cu piaţa şi este o măsură a volatilităţii titlului în raport cu un titlu cu volatilitate
medie.
 Modelul cash-flow-urilor actualizate, pentru acţiuni preferenţiale;
 Modelul lui Bates– porneşte de la modelul valorii actuale a unei acţiuni, calculate pe
baza dividendelor viitoare, dar îl dezvoltă folosind:
 Rata de distribuire a profitului net pentru plata dividendelor (d =
dividende/profit net);
 Coeficientul de capitalizare bursieră calculat la momentul efectuării
analizei (PER 0);
 Coeficientul de capitalizare bursieră caracteristic sectorului industrial din
care face parte firma(PERn), unde n este numărul de ani în care firma
egalează performanţele medii ale acestuia.
 Rata rentabilităţii financiare.
Modelul Gordon-Shapiro – rata de actualizare folosita este rata rentabilitatii solicitata de
actionari (ke) luand in considerare evolutia previzionata(viitoare) a firmei, precum si riscul
asumat.
Utilizarea modelului Gordon-Shapiro poate implica apariția următoarelor situații:
 Modalitatea de estimare a ratei de creștere a dividendului/acțiune(g);
 Modalitatea de plată efectivă a dividendului, care se poate face anual sau semestrial;
 apariția unui decalaj temporal între momentul la care se aplică modelul pentru
determinarea costului capitalului propriu și momentul plății următorului dividend.

Modelul lui Bates – modelul porneste de la valoarea actuala a unei actiuni, calculata pe baza
dividendelor viitoare, dar il dezvolta intr-o alta directie, folosind rata de distrubuire a profitului
net pentru plata dividendelor: d=dividende/profit net. De asemenea, modelul Bates ia in calcul
coeficientul de capitalizare bursiera(PER0) calculat la momentul analizei, precum si coeficientul
de capitalizare bursiera caracteristic sectorului de activitate(PER n) din care face parte firma.
Modelul matematic de determinare a coeficientului de capitalizare bursiera este: PER0=v0/PN/n

Strategii si politici de investitii 18

Modelul CAPM realizează legătura directă dintre rentabilitatea și riscul unui activ.Acest model
implică calcularea indicelui βfirmă, estimarea ratei fărăr isc(rf),precum și a primei de risc.
Indicele(coeficientul) β cuantifică tendinţa unui titlu de valoare de a varia împreună cu piaţa şi
este o măsură a volatilităţii titlului în raport cu un titlu cu volatilitate medie.
O acţiune cu risc mediu este acel titlu de valoare care variază în acelaşi ritm cu piaţa.
O astfel de acţiune va avea β=1, ceea ce înseamnă că dacă piaţa creşte cu 10% şi valoarea
acţiunii respective va creşte cu 10% sau invers, dacă scade cu 10% şi valoarea acţiunii va scădea
cu 10%.Dacă β=0,5, acţiunea are jumătate din volatilitatea pieţei şi jumătate din gradul de risc al
unui portofoliu de acţiuni cu β=1.
Prima de risc aferenta costului capitalului propriu reprezintă rata rentabilității adăugată la rata
fără risc pentru a reflecta riscul suplimentar al instrumentelor de capitaluri proprii, peste riscul
aferent instrumentelor fără risc(o componentă a costului capitalului propriu sau a ratei de
actualizare a capitalului propriu).

4.3.2. METODE DE DETERMINARE A COSTULUI CAPITALULUI IMPRUMUTAT

La nivelul firmelor, capitalurile provenite din îndatorarea pe termen mediu şi lung sunt destinate
finanţării activelor imobilizate, în timp ce îndatorarea pe termen scurt este destinată pentru
finanţarea nevoilor temporare.
Costul capitalului împrumutat este dobânda.
Deductibilitatea dobânzilor plătite din profitul impozabil determină economii fiscale din
îndatorare, ceea ce conduce la reducerea costului datoriei faţă de rata dobânzii plătite.
De asemenea, primele de emisiune şi costurile de emisiune a împrumutului, determină în final un
cost al capitalului împrumutat diferit faţă de rata dobânzii nominale.
Pentru estimarea costului capitalurilor împrumutate, sunt utilizate următoarele metode:
Metode EXOGENE firmei:
 prin negocierea cupotenţialii finanţatori;
 pe baza ratelor dobânzii de pe piaţă practicate la creditele cu un risc similar riscului
asociat obligaţiunilor;
 pe baza ratelor dobânzii efectiv bonificate de către firmele din acelaşi sector de activitate.
MetodeENDOGENEfirmei:
 Metoda randamentelor la scadență(Yieldtomaturity,YTM) în cazul emisiunilor de
obligaţiuni;
 Modelul CAMP (Capital Asset Pricing Model).

Randamentul la scadenţă reprezintă rata dobânzii care ar fi câştigată de un investitor din

obligaţiunii similare, care a cumpărat titlul la preţul curent şi pe care îl păstrează până la
scadenţă.

Strategii si politici de investitii 19

4.3.3. DETERMINAREA COSTULUI MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI SI
IMPORTANTA ACESTUIA PENTRU POLITICA DE FINANTARE A FIRMEI
Pentru ca oi nvestiţie de capital să fie justificată, rentabilitatea investiţiei trebuie să fie cel puţin
egală cu rentabilitatea oportunităţilor alternative de a investi ,având în vedere acelaşi nivel de
risc.
Alegerea structurii de finanţarea unui proiect de investiţii este determinată de costul său, precum
şi de structura financiară existentă la momentul iniţierii proiectului.
Principiul de bază care trebuie respectat pentru determinarea corectă a costului mediu ponderat al
capitalului este că acesta trebuie fundamentat în funcție de fluxurile de cash-flow previzionate
actualizate.
În acest sens vom avea în vedere faptul că indicatorii financiari constituie un aspect important în
luarea deciziei de investiții, iar costul mediu ponderat al capitalului joacă un rol important la
nivel microeconomic și anume:
PRIMUL ASPECT:
 Acționarii și creditorii așteaptă o remunerare a capitalului investit cel puțin egală cu
costul de oportunitate pe care l-ar fi obținut dacă fondurile respective ar fi fost investite
într-activitate cu risc minim sau zero. În această situație CMPC poate fi utilizat ca rată de
actualizare pentru evaluare a cash-flow-ului firmei.
 Se apreciază că utilizarea CMPC ca rată de actualizare corespunde metodei de evaluare
bazată pe actualizarea fluxurilor viitoare de lichidități, deoarece determinarea valorii
firmei are în vedere volumul total al capitalului, atât propriu cât și împrumutat.
AL DOILEA ASPECT:
 Din punctul de vedere al firmei, analiza implică luarea în considerare a costului pe care
aceasta trebuie să-l suporte pentru a dispune de surse de finanțare, iar atunci când firma
este și investitor analiza presupune abordarea analizei prin prisma rentabilității.
 Din perspectiva investitorului (acționar sau creditor), CMPC reprezintă nivelul minim al
rentabilității totale pe care o firmă trebuie să-l realizeze din utilizarea activelor pe care le
deține pentru a menține valoarea capitalului investit în activeles ale.
AL TREILEA ASPECT:
 În cazul selecției proiectelor de investiții, CMPC este considerat ca fiind pragul minim
sub care investitorul nu va accepta să se situeze, adică reprezintă rentabilitatea cerută
pentru orice investițiea firmei care prezintă un risc identic cu al firmei în ansamblu.
 Dacă proiectul de investiții este apreciat cu același nivel de risc ca și firma în ansamblu,
CMPC va fi utilizat pentru determinarea venitului net total actualizat (VNta), știut fiind
faptul că acest indicator este considerat criteriu fundamental de selecție a proiectelor de
investiții.

Strategii si politici de investitii 20