Cuprins:

Introducere

Capitolul I. INVESTIŢIILE DE PORTOFOLIU – CARACTERISTICĂ GENERALĂ

1.1. Portofoliul investiţional – conţinut, tipuri, principii de formare
1.2. Teorii şi strategii de gestiune ale portofoliului investiţional

Capitolul II. SELECTIA UNUI PORTOFOLIU

2.1. Criterii de selectie a portofoliului
2.2. Rentabilitatea si riscul valorilor mobiliare

Capitolul III . MODELUL DE PIAŢĂ A DOUĂ VALORI MOBILIARE

3.1. Sensibilitatea titlului în raport cu RM
3.2. Rentabilitatea conform modelului de piaţă
3.3. Riscul conform modelului de piaţă

Capitolul IV. ANALIZA FUNDAMENTALĂ A PORTOFOLIULUI

4.1. Modelul Markowitz
4.2. Modelul CAPM
4.2.1. Ipotezele CAPM

Capitolul V. CONCLUZII

1
 INTRODUCERE

Scopul lucrarii noastre il reprezinta analiza fundamentala in selecţia unui portofoliu,

studiul fiind concentrat pe analiza rentabilitatii si riscului titlurilor financiare din componenta
unui portofoliu pe piata de capital din Romania.
Perioada de analiza a acestui studiu este ianuarie 2006 – decembrie 2007, perioada
caracterizata printr-o evolutie normala, din punct de vedere al conditiilor de pe piata. Ne
referim aici la conditiile actuale din economie, la impactul crizei economico-financiare
declansate in urma cu sase luni, care influenteaza piata atat in termeni reali, cat si prin prisma
impactului psihologic pe care il are asupra “actorilor” ce interactioneaza in cadrul acesteia.
Analiza pleaca de la studiul comparativ al rentabilitatii anuale a unui numar de 17
companii care sunt listate in prezent la Bursa, din domenii diversificate de activitate, alese
initial in functie de capitalizarea bursiera si de gradul de lichiditate al actiunilor (ca volum si
valoare a tranzactiilor).
In prima parte a lucrarii, am urmarit criteriile pe baza carora am optat pentru
societatile luate in analiza, tinand cont, astefel, de capitalizarea bursiera si de lichiditatea
celor 17 companii.
Capitolul III trateaza rolul rentabilitatii si al riscului in cadrul activitatii financiare a
firmei si, de asemenea, caracteristicile riscului specific titlurilor financiare. Minimizarea
riscului reprezinta unul din scopurile fundamentale ale gestiunii portofoliului de actiuni si
permite sa se optimizeze detinerile de capital in functie de atitudinea investitorului fata de
risc.
Capitolul IV prezinta modelul de piata a doua valori mobiliare, in care se prezinta
relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a unui titlu (R i ) sau portofoliul de titluri, pe de-
o parte si rentabilitatea generala a pietei de capital (R M), evidentiata prin evolutia indicelui
bursier, pe de alta parte.
Capitolul V trateaza problematica teoriilor moderne de portofoliu ca urmare a
stabilirii relatiei complexe a riscului din capitolul anterior si stabileste ca analiza riscului unui
portofoliu nu se poate efectua decat in stransa legatura cu rentabilitatea prognozata, fiind
abordate doua formulari in acest sens: modelul lui Markowitz si modelul lui Sharpe.
Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata faptul ca analiza gestiunii
portofoliului de titluri se realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz, care permite, in urma
corelarii doua cate doua a activelor existente in portofoliu, determinarea portofoliului cu
varianta minima absoluta. De asemenea, metoda Markowitz ne permite determinarea

2
frontierei de eficienta, care grupeaza portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru
un anumit risc.
Prin urmare, raportarea firmelor la piata financiara este esenţiala pentru existenta si
dezvoltarea activitatii acestora.

3
 CAPITOLUL I.
INVESTIŢIILE DE PORTOFOLIU – CARACTERISTICĂ
GENERALĂ
1.1. Portofoliul investiţional – conţinut, tipuri, principii de formare

Instrumentele financiare reprezintă diferite forme ale obligaţiilor financiare, atît pe

termen lung cît şi pe termen scurt, care sunt obiectul operaţiunilor de vînzare – cumpărare pe
piaţa financiară1. La instrumentele financiare, de obicei, se referă:
Hîrtiile de valoare (primare şi derivate)
Metale preţioase
Valute
Depozitele bancare
Obiecte de valoare şi altele
O mare parte din plasamentele în instrumente financiare o deţin investiţiile în hîrtiile
de valoare care reprezintă un important obiect de investire atît pentru instituţiile publice cît şi
pentru investitorii privaţi. Cu alte cuvinte investiţiile de portofoliu reprezintă un plasament
într-o totalitate de hîrtii de valoare. Şi deci, conform poziţiilor adoptate pe plan internaţional,
orice totalitate a valorilor investiţionale aflate în proprietatea unui investitor este numită
portofoliu investiţional.
Prin noţiunea de portofoliu investiţional se înţelege o totalitate de plasamente în
obiecte investiţionale, formată, cu un scop anumit, conform unei anumite strategii
investiţionale.
Componentele sale sunt numite elemente ale portofoliului investiţional şi se prezintă
ca valori investiţionale de diferite tipuri. Fiecare tip de investiţie îşi are propriile sale
caracteristici deosebite, dar înainte de a le caracteriza se impune necesitatea de a clasifica
valorile investiţionale în corespundere cu tipul investiţiei, în felul următor:
 după gradul de materializare: materiale şi nemateriale;
 după durata de recuperare a investiţiilor făcute: pe termen scurt, pe termen
mediu şi pe termen lung;
 după gradul de risc: risc înalt, risc mediu, risc minim;
 după volum resurselor investiţionale necesare: cu cost înalt, cu cost mediu, cu
cost jos;
 după scopul utilizării: speculative şi cu scop direct;
1
Filip, Silvia Mirela, Enache, Constantin, cond. st. “Piata financiara in mecanismul de functionare a
economiei “, Bucuresti, 2008

4
 Gradul de materializare, după urmează din denumire, rezultă că se pot distinge
următoarele tipuri de valori investiţionale: drepturi, tehnologii, potenţialul intelectual al
personalului – ca valori investiţionale nemateriale – pe de-o parte, şi imobiliare, utilaje – ca
valori investiţionale materiale – pe de altă parte.
Durata de recuperare a investiţiilor făcute reprezintă un indicator care permite de a
prognoza, cu o anumită probabilitate, termenul de recuperare al mijloacelor investite şi, ca
urmare, de a forma planul fluxurilor financiare ale companiei.
Gradul de risc2 – permite investitorului de a stabili o anumită plată convenabilă pentru
riscul asumat sau un anumit nivel al venitului pentru plasamentul într-o valoare investiţională
concretă. Şi ca exemplu, din categoria investiţiilor cu un grad înalt de risc fac parte
investiţiile în companii noi care le folosesc pentru începerea activităţii sau pentru dezvoltare;
investiţiile cu grad mediu de risc – reprezintă cea mai răspîndită şi cea mai numeroasă grupă,
la care se referă, practic, toate hîrtiile de valoare corporative, modele de proiecte
investiţionale, precum şi investiţiile în recalificarea personalului; valorile investiţionale cu
grad minim de risc sunt: hîrtiile de valoare de stat, obiectele de tezaurizare şi altele.
Estimarea volumului necesar de resurse investiţionale are loc la etapa evaluării
posibilităţilor de plasament ale investitorului. Aceasta permite de a delimita, într-un stadiu
preliminar, obiectele ca acceptabile şi neacceptabile pentru investire, după volumul de
resurse necesare pentru un anumit investitor.
Pentru a fi putea fi incluse într-un portofoliu de investiţii valorile investiţionale
trebuie să corespundă unor criterii, impuse de următorii factori:
 venitul scontat, care, prin esenţa sa reprezintă remunerarea fiecărui investitor
pentru expunerea sa la risc;
 riscul investiţional, care se prezintă ca gradul de incertitudine privind rezultatele
financiare obţinute din investiţiile efectuate în valorile mobiliare, ceea ce
semnifică posibilitatea suportării unor pierderi/obţinerea unor venituri de către
investitor;
 caracteristicile fiscale ale hîrtiilor de valoare;
 particularităţile tehnice ale tranzacţiilor cu valori mobiliare.

2
Diaconescu (Dragota), Mihaela; Stancu, Ion, cond. st. “Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare
a societatilor comerciale listate pe piata de capital” , Bucuresti, 2005

5
 Portofoliile investiţionale3 pot fi clasificate în conformitate cu preferinţele, scopul
urmărit de investitor, obiectul portofoliului, gradul de atingere a obiectivelor urmărite, nivelul
riscului, nivelul venitului aşteptat.
Ca urmare a diversităţii mari a obiectelor investiţionale şi a scopurilor cu care se fac
plasamentele în aceste obiecte, se deosebesc următoarele tipuri de portofolii investiţionale:
1. În funcţie de obiectul portofoliului distingem:
 portofoliu de investiţii reale(capitale);
 portofoliu de investiţii financiare;
 portofoliu de mijloace circulante;
 portofoliu al altor investiţii financiare(ca de exemplu depozitele bancare ).
Un portofoliu investiţional poate fi constituit din mai multe portofolii independente
formate pe anumite obiecte investiţionale.
2. În funcţie de preferinţele investitorului deosebim:
 portofoliu de creştere – componenţa căruia este bazată pe valori investiţionale cu
posibilităţi mari de obţinere a veniturilor, însă care prezintă şi un grad mare de
risc;
 portofoliu cu securitate maximă – format, în primul rînd, cu scopul protejării
capitalului investit şi, doar apoi, a obţinerii unui randament corespunzător. Scopul
unui astfel tip de portofoliu este să menţină capacitatea de cumpărare a
capitalului, diversificarea portofoliului efectuîndu-se în aşa mod ca să se evite
pierderile însemnate pe baza compensării pierderilor eventual provocate de unele
titluri cu cîştigurile obţinute de la alte titluri.
 portofoliu cu randament stabil – este format cu scopul obţinerii unor venituri
stabile, iar mărimea şi riscul sunt luate în consideraţie într-o măsură mai mică.
 portofoliu prudent – obiectivul stabilit al căruia constă în valorificarea capitalului
în condiţiile protejării acestuia de efectele unui risc excesiv. În cadrul acestui tip
de portofoliu se realizează o îmbinare a valorilor cu venituri regulate şi cele cu
randament înalt, precum şi între titlurile cu scadenţa pe o perioadă lungă de timp
şi cele cu scadenţa pe o perioadă scurtă.
 portofoliu clasic – prevede obţinerea unor venituri peste medie dar cu asumarea
unui anumit grad de risc.

3
Olteanu, Alexandru „Managementul portofoliului si al riscului pe piata titlurilor financiare„ Editura Dareco,
2003

6
  portofoliu ofensiv – are ca obiectiv obţinerea unor randamente înalte ale
plasamentelor făcute, însă fără a ţine seama de riscuri posibile. Portofoliul se
caracterizează printr-o mobilitate foarte înaltă care îi dă posibilitatea să se
adapteze rapid la cerinţele schimbătoare ale pieţii.
 portofoliu speculativ – prin care se urmăreşte obţinerea unor venituri rapide fără a
ţine seama de gradul de risc.
 portofoliu specializat – scopul căruia este atingerea unor anumite obiective
specifice, cum ar fi procurarea unui singur tip de valori mobiliare sau investirea
într-o ramură strategică a economiei.
3. În funcţie de gradul de atingere a obiectivelor urmărite de investitor, deosebim
următoarele tipuri de portofolii:
 portofoliu echilibrat – corespunde exact strategiei investiţionale a investitorului;
 portofoliu neechilibrat – care corespunde parţial sau deloc nu corespunde
strategiei investiţionale elaborate de investitor.

Sintetizînd cele menţionate mai sus, putem să menţionăm următoarele tipuri generale
ale portofoliului, luînd în considerare nivelul riscului şi nivelul venitului aşteptat (vezi tabelul
1.1.).
Tipuri ale portofoliului investiţional Tabelul 1.1.
Tipul Tipul Nivelul
Scopul investirii Tipul hîrtilor de valoare
portofoliului investitorului riscului
Atingerea unei
Investitor profitabilităţi Portofoliul constă, în
conservative mai mari decît în principal, din hîrtii de
Conservativ
(preţuieşte siguranţa cazul depozitelor valoare de stat, acţiuni şi
(sigur, însă aduce Minim
investiţiilor mai sus bancare, obligaţiuni ale
un venit minim)
decît profitabilitatea protecţia companiilor mari şi
lor) împotriva stabile.
inflaţiei
Moderat Investitor O mică parte din
(se caracterizează moderat(încearcă să portofoliu este ocupată de
Investiţii pe
printr-un nivel menţină un hîrtiile de valoare de stat,
termen lung cu
mediu al echilibru raţional Mediu cea mai mare parte –
scopul creşterii
profitabilităţii şi între risc şi profit, hîrtiile de valoare ale
de capital
un nivel moderat demonstrează o companiilor stabile de
al riscului) iniţiativă precaută) talie mare sau mijlocie

7
 Investitor Portofoliul constă, în
agresiv(speculant principal, din acţiuni
Agresiv Posibilitatea
clasic, pregătit să „neestimate” ale unor
(riscant, dar creşterii rapide a
meargă la risc Maxim companii mici dar cu
capabil să aducă mijloacelor
pentru a obţine perspective de
profituri mari) investite
profit maxim, rapid viitor,companii de risc şi
în luarea deciziilor) altele.

Aşadar, în cadrul portofoliului conservativ4, distribuţia valorilor mobiliare, de obicei,

are loc în modul următor: partea majoritară – obligaţiuni(diminuează nivelul riscului), partea
minoritară – acţiunile companiilor mari şi sigure(asigură profitul) şi depozite bancare.
Strategia conservativă de investire este optimală pentru investiţiile pe termen scurt,
prezentîndu-se ca o bună alternativă depozitelor bancare, deoarece, în mediu,
obligaţiunile fondurilor mutuale demonstrează un profit de 11 – 15 % anuale.
Portofoliul investiţional moderat5 include în sine acţiuni de stat şi ale întreprinderilor
şi obligaţiuni corporative. De obicei, cota acţiunilor în portofoliu depăşeşte, cu puţin, cota
obligaţiunilor. De asemenea, este posibil ca o parte din mijloace să fie plasate în depozite
bancare. Strategia moderată de investire este optimală pentru perioade de timp scurt şi mediu.
Portofoliul investiţional agresiv6 constă din acţiuni cu profit înalt, însă cu scopul
diversificării şi micşorării riscului în acesta se includ şi obligaţiuni. Strategia agresivă de
investire este cea mai potrivită pentru investiţiile pe termen lung, deoarece asemenea
investiţii, pe termen scurt sunt foarte riscante. Însă, pe o perioadă de timp de la 5 ani şi mai
mult, investirea în acţiuni oferă un rezultat foarte bun.
Cu toate acestea, este nevoie de a înţelege că nu există un portofoliu investiţional
ideal, adecvat pentru toate timpurile. Pe o piaţă în expansiune este mai convenabil de a face
plasamente în acţiuni, iar pe o piaţă în recesiune – de a transforma banii în obligaţiuni. Cu
alte cuvinte, pentru a obţine profit maxim este nevoie de urmări permanent variaţiile pieţii şi
de a lua la timp hotărîri investiţionale corecte.
Pentru formarea unui portofoliu investiţional optimal trebuie respectate cîteva
principii generale:

4
Olteanu, Alexandru „Managementul portofoliului si al riscului pe piata titlurilor financiare„ Editura Dareco,
2003
5
Olteanu, Alexandru „Managementul portofoliului si al riscului pe piata titlurilor financiare„ Editura Dareco,
2003
6
Olteanu, Alexandru „Managementul portofoliului si al riscului pe piata titlurilor financiare„ Editura Dareco,
2003

8
 Principiul diversificării portofoliului – reprezintă principiul de bază al
investiţiilor de portofoliu. Diversificarea permite de a micşora riscul pe seama
faptului că veniturile mai joase posibile de la unele obiecte investiţionale, în
special hîrtii vor fi compensate prin venituri înalte de alte obiecte mai
rentabile, cum ar fi anumite tipuri de valori mobiliare. Minimizarea riscului
este realizată prin includerea în portofoliu a valorilor mobiliare ale unei game
largi de sectoare ale economiei care nu sunt strîns legate între ele, pentru a
evita sincronizarea variaţiilor ciclice ale activităţii lor. Diversificarea
plasamentelor are loc atît în cadrul sectoarelor active, menţionate mai sus, cît
şi în interiorul acestora. Diversificarea simplificată constă în delimitarea
mijloacelor între mai multe tipuri de valori mobiliare, fără a face o analiză
serioasă. O cantitate suficientă de fonduri în portofoliu permite investitorului
de a face următorul pas – diversificarea sectorială şi regională. Principiul
diversificării sectoriale constă în faptul de a nu permite distorsiuni ale
portofoliului în direcţia doar a unui singur sector, deoarece un oarecare
cataclism posibil poate să afecteze întregul sector.

 Principiul asigurării realizării strategiei investiţionale – formarea

portofoliului trebuie să corespundă obiectivelor impuse prin strategia
investiţională. Necesitatea acestui principiu reiese din faptul ca prin strategia
investiţională sînt stabilite obiectivele de bază ale investitorului, aşteptările
sale privind venitul obţinut în urma formării unui anumit tip de portofoliu,
modul de formare a portofoliului, sînt planificate resursele necesare procurării
valorilor investiţionale din care se va forma portofoliul. Şi deci, în cazul
necorespunderii portofoliului cu strategia adoptată, atunci aceasta poate duce
la rezultate neaşteptate, care nu întotdeauna pot fi şi favorabile;

 Principiul asigurării corespunderii portofoliului cu resursele angajate în

formarea lui – presupune limitarea obiectelor investiţionale selectate în
corespundere cu resursele disponibile. Deoarece planificarea procurării unor
obiecte investiţionale, costul cărora se ridică peste posibilităţile de plasare ale
investitorului, poate provoca nerealizarea strategiei de investire stabilită;

 Principiul optimizării relaţiei dintre rentabilitate şi risc – care presupune

respectarea anumitor proporţii între nivelul rentabilităţii şi nivelul riscului
asumat în conformitate cu strategia investiţională. Iniţial, conform abordării

9
 tradiţionale a portofoliului investiţional, investitorul se baza în formarea
portofoliului doar pe diversificarea simplă. Însă o astfel de abordare se
prezintă doar sub aspect calitativ, deoarece, în cazul dat nu este realizată o
evaluare cantitativă exactă a hîrtiilor de valoare incluse în portofoliu, este
desfăşurată doar o selecţie calitativă a valorilor; nu se pune sarcina obţinerii
unei mărimi aşteptate a ratei rentabilităţii sau a gradului de risc al
portofoliului. Însă dacă vom lua în considerare numărul mare al valorilor
mobiliare în circulaţie din orice ţară, chiar şi din ţara noastră, atunci este
evident că o selecţie calitativă a valorilor este insuficientă. De aceea, în cadrul
teoriei moderne, apare necesitatea de a face corelaţia dintre rentabilitate şi
risc. Această teorie, tratînd riscul prin termeni cantitativi şi bazîndu-se pe o
analiză şi evaluare minuţioasă a obiectelor investiţionale, oferă o estimare
cantitativă a scopurilor portofoliului şi în dependenţă de parametrii stabiliţi ai
corelaţiei rentabilitate – risc stabileşte componenţa portofoliului.

 Principiul optimizării raportului dintre rentabilitate şi lichiditate – constă în

menţinerea unei cote a obiectelor investiţionale uşor realizabile în structura
portofoliului care să permită desfăşurarea operativă a unor tranzacţii înalt
profitabile sau pentru a satisface nevoile de mijloace financiare ale clienţilor.
În practică s-a dovedit că este mai profitabil de a menţine o parte a
portofoliului în valori investiţionale mai lichide(chiar dacă sînt mai puţin
profitabile) deoarece există posibilitatea de reacţiona rapid la modificările
conjuncturii pieţii şi la propunerile individuale profitabile. În plus, multe din
contractele cu clienţii cer ca o parte din mijloace să fie menţinute în formă
lichidă;

 Principiul asigurării gestiunii portofoliului – prin care se prevede ca obiectele

investiţionale să corespundă potenţialului de cadre existent, precum şi cu
posibilităţile de reinvestire operative a resurselor.

1.2. Teorii şi strategii de gestiune ale portofoliului investiţional

Începutul dezvoltării teoriei investiţiilor se referă la perioada anilor 20 ai secolului XX

şi reprezintă perioada apariţiei teoriei portofoliului investiţional ca ştiinţă aparte. Această
etapă este reprezentată, mai întîi de toate, prin lucrările lui Fisher asupra teoriei ratei dobînzii
10
şi a reducerii costurilor investiţiilor. El a dovedit că criteriile de evaluare a investiţiilor nu
sunt legate nicidecum cu faptul că indiviizii preferă consumul curent consumului viitor. Toţi
indivizii sunt de acord în privinţa sumei care vor să o investească. Deoarece toţi folosesc
aceleaşi criterii investiţionale, aceştia pot să coopereze în cadrul unui singur obiect
investiţional şi să transmită funcţia de gestiune a acestuia în mîinile unui manager
profesional.
O importanţă caracteristică a lucrărilor teoretice din perioada interbelică constă în
elaborarea ipotezei despre determinarea completă a condiţiilor în care are loc procesul de
luare a deciziilor financiare. Instrumentele matematice, utilizate în perioada dată pentru
analiză, se limitau la algebra elementară şi începutul analizei fundamentale. Totalitatea
acestor instrumente, orientate spre efectuarea calculelor financiare în condiţii de certitudine, a
primit denumirea de matematică financiară. Neluînd în considerare „guvernarea abordării
deterministe”, importanţa factorilor de nedeterminare şi risc în problemele financiare erau
conştientizate foarte clar. Cu toate acestea, numai utilizarea metodelor calitative şi teoretico –
probabilistice au permis o avansare esenţială în cercetarea influienţei riscului asupra luării
deciziilor investiţionale. Anume lucrările în această direcţie au pus bazele dezvoltării
„teoriei moderne a portofoliului7”.
Astfel, la momentul actual în gestiunea portofoliilor investiţionale sînt cunoscute două
teorii sau abordări :
 abordarea tradiţională – care s-a format în perioada iniţială de dezvoltare a
teoriei portofoliului investiţional, şi

 abordarea modernă – la temelia căreia se află lucrările lui H. Marcowitz şi W.

Sharpe.

Teoria tradiţională de gestiune a portofoliului se bazează pe ideea echilibrului

portofoliului. Urmînd această teorie gestionarii introduc în portofoliu cele mai diferite
instrumente financiare. În special, se evidenţiază importanţa diversificării intersectoriale – a
necesităţii includerii în portofoliu a valorilor mobiliare ale companiilor reprezentînd un
spectru larg al ramurilor economiei naţionale şi internaţionale. Managerii care preferă modul
tradiţional de gestiune a portofoliului se străduie să facă investiţii în companii renumite din
trei motive. În primul rînd, acestea au fost companii de succes şi, posibil, vor rămîne aşa şi în
continuare. Plasarea în hîrtiile de valoare ale companiilor renumite se prezintă ca mai puţin
riscantă, decît în cazul firmelor mai puţin cunoscute. În al doilea rînd, hîrtiile de valoare ale
7
Stancu, Ion, “Piete financiare si gestiunea portofoliilor, Investitii reale si finantarea lor, Analiza si gestiunea
financiara a intreprinderii”–, editia a patra, Editura Economica

11
companiilor mari sunt mult mai lichide şi disponibile în cantităţi mari, iar managerii care
controlează portofolii mari şi operează cu sume mari de bani, au nevoie să cumpere cantităţi
mari de valori investiţionale pentru a asigura o anumită eficienţă a tranzacţiilor efectuate. În
al treilea rînd, este mult mai uşor să convingi clienţii să-şi plaseze banii în companii
renumite.
Însă teoria tradiţională, care a predominat pînă la apariţia teoriei moderne a gestiunii
portofoliului investiţional, prezintă două dezavantaje:
În primul rînd, este „atomic” - deoarece, în cadrul acestei teorii, atenţia principală
este acordată comportamentului activelor financiare individuale.
În al doilea rînd, este „uni-măsurătoare” - deoarece în calitate de caracteristică
esenţială a activului financiar este luat numai randamentul, în timp ce un alt factor – riscul –
nu primeşte o evaluare concretă în cadrul deciziilor de investiţii.
Toate aceste neajunsuri ale teoriei tradiţionale ale gestiunii portofoliului investiţional
au condus într-un final la apariţia necesităţii unor noi cunoştinţe care să ofere o bază teoretică
pentru analiza portofoliilor investiţionale şi ale componentelor lor.
Ideile care au stat la baza elaborării teoriei moderne a portofoliului au fost enunţate,
pentru prima dată, de către H. Marcowitz, în martie 1952 într-un articol apărut în „The
Journal of Finance”, intitulat „Selecţia portofoliului”. El a pornit de la o idee simplă : venitul
şi riscul sunt inseparabile. Ca economist el credea că este posibil să determini relaţia dintre
cele două pînă la un grad statistic real şi astfel să se determine gradul de risc care ar fi necesar
pentru diferite niveluri de venit. În articol el a prezentat calculele care susţineau concluzia sa :
nici un investitor nu poate avea beneficii peste medie fără să-şi asume un risc corespunzător.
În 1959 Marcowitz a publicat prima sa carte - „Portofolio Selection: Efficient Diversification
of Investment”8. Ceea ce a făcut Marcowitz a fost să găsească o modalitate de a determina
riscul întregului portofoliu, folosind pentru aceasta instrumente statistice.
În anii următori această teorie a fost completată de lucrările şi cercetările multor
experţi. Cum ar fi, în anul 1963, disertaţia lui Sharpe cu titlul „Un model simplificat al
analizei de portofoliu”. Avînd ca bază ideile lui Marcowitz, Sharpe a sugerat o metodă
matematică mai simplă, ce se baza pe afirmaţia că titlurile de valoare se află în legătură cu un
factor de bază. Acest factor poate fi indicele bursei, produsul naţional brut sau un alt indice
de preţ, atît timp cît are influienţă importantă asupra evoluţiei preţului titlului financiar.
Teoria modernă a portofoliului foloseşte cîţiva indicatori statistici de bază pentru
elaborarea şi argumentarea strategiei alese. Astfel de indicatori pot fi numiţi: pătratul abaterii
absolute sau dispersia randamentului activului; covariaţia randamentului unei perechi de

8
“Portofolio Selection: Efficient Diversification of Investment”, Marcowitz

12
valori mobiliare sau a impactului hîrtiei de valoare şi al pieţii în întregime, care constă în
măsurarea legăturii(dacă există o astfel de legătură) între două rînduri de numere, semnificînd
un anumit tip de date – de la volumul vînzărilor pînă la randamentul hîrtiei de valoare; teoria
modernă mai foloseşte pentru analiza soluţiilor investiţionale coeficientul „beta” - un
coeficient de regresie care măsoară nivelul nediversificării riscului portofoliului sau
volatilitatea relativă a rentabilităţii hîrtiei de valoare date sau a portofoliului în întregime, în
comparaţie cu indicatorul reprezentativ al randamentului pieţii de capital. O realizare a teoriei
moderne a portofoliului este impunerea unor relaţii specifice între riscul nediversificabil şi
norma rentabilităţii investiţiilor. Principala premisă este: pentru a obţine venit considerabil,
investitorii trebuie să dispună de un portofoliu de investiţii relativ riscante.
Fiecare din teoriile prezentate mai sus îşi are avantajele şi dezavantajele sale. Teoria
tradiţională este accesibilă oricărui investitor, dispunînd de un instrumentar al analizei
fundamentale sau tehnice şi, de asemenea, acordă o mare atenţie diversificării intersectoriale
a portofoliului. Teoria modernă accentuează corelaţia inversă între elementele componente
ale portofoliului, folosind diversificarea pentru minimizarea riscului diversificabil. De aceea
rămîne la discreţia fiecărui investitor să aleagă direcţia de avansare a portofoliului său,
folosind, în oricare din direcţiile alese, diversificarea ca metodă de minimizare a riscului.
Astfel, odată cu apariţia şi elaborarea bazelor teoretice ale gestiunii portofoliului, a
apărut şi necesitatea elaborării unei strategii a gestiunii investiţionale. Această necesitate s-a
datorat facilităţilor pe care le acordă gestiunea strategică faţă de o gestiune bazată pe situaţia
concretă la un moment dat. Și anume, strategia oferă metode şi tehnici de determinare şi
evaluare a scopurilor investiţionale viitoare, metode de corectare a devierilor de la rezultatele
intermediare aşteptate, metode de control a activităţii investiţionale curente.
Strategia investiţională aferentă investiţiilor de portofoliu este determinată de mai
mulţi factori, cum ar fi, de exemplu, tipul gestiunii sau metoda de formare a portofoliului.
Astfel, după tipul gestiunii deosebim :
 strategie activă

 strategie pasivă

Strategia activă de gestiune a portofoliului constă în supravegherea permanentă a

pieţii instrumentelor financiare, procurarea celor mai efective obiecte investiţionale şi
renunţarea rapidă la valorile investiţionale cu un nivel redus al randamentului.
Formînd portofoliul, managerul trebuie să determine în ce proporţii să includă în
portofoliu valori de diferite categorii, ca de exemplu acţiuni, obligaţiuni şi altele. Asemenea
hotărîre se numeşte decizie cu privire la alocarea de fonduri. Această decizie depinde de

13
estimările managerului privind randamentul şi riscul pe anumite grupe de valori şi de rata
toleranţei riscului din partea clientului. Randamentele, în limitele fiecărui grup, de obicei
dispun de un grad înalt de corelare, de aceea este foarte important de a stabili acea categorie
de valori care va aduce cel mai mare randament în condiţiile viitoare, decît cele mai
profitabile valori în interiorul fiecărui grup aparte. În continuare managerul trebuie să
selecteze valori investiţionale concrete în limitele fiecărui grup. O asemenea selecţie se
numeşte decizie cu privire la alegerea valorilor investiţionale. Managerul trebuie să determine
trendul pieţii. Dacă el presupune că se aşteaptă o expansiune a pieţii, atunci acesta trebuie să
facă un accent pe plasamentele în valori cu un randament înalt, dar şi cu un risc
corespunzător, iar în cazul unei posibile perioade de recesiune, managerul trebuie să se axeze
pe obiecte investiţionale care oferă o anumită protecţie împotriva riscului, randamentul fiind
minim.
Pentru realizarea strategiei active de gestiune a portofoliului este folosit, pe larg,
monitoring-ul care permite de a reacţiona rapid la modificările pe perioade scurte de timp ale
pieţii valorilor investiţionale şi de a identifica acele valori atractive pentru investiţii.
Monitoring-ul în cadrul acestei strategii constă în:
 selecţia obiectelor investiţionale (procurarea celor mai rentabile şi vînzarea
celor mai puţin profitabile);

 determinarea randamentului şi riscului portofoliului nou-format, ţinînd cont de

rotaţia obiectelor investiţionale;

 compararea randamentelor portofoliilor vechi şi nou, ţinînd cont de cheltuielile

făcute pentru procurarea – vînzarea activelor;

 restructurarea portofoliului, reînnoirea conţinutului său.

Strategia activă de gestiune este caracteristică investitorilor experimentaţi,

managerilor de investiţii de calificare înaltă; aceasta presupune o bună cunoaştere a pieţii,
abilitatea de a se orienta rapid la modificarea conjuncturii pieţii.
Neajunsul acestui tip de strategie constă în faptul că necesită cheltuieli importante
pentru pregătirea informaţional – analitică a soluţiilor adoptate, procurarea sau elaborarea
propriei metodologii şi tehnologii de analiză.
Strategia pasivă de gestiune a portofoliului reprezintă acea modalitate de gestiune a
portofoliului ce conduce la diversificarea şi păstrarea acestuia în decursul unei perioade
îndelungate de timp. Acest tip de strategie este adoptat de către managerii care presupun că
piaţa este efectivă. În acest caz, nu apare necesitatea de a revizui des portofoliul deoarece

14
piaţa efectivă întotdeauna evaluează „ corect ” obiectele investiţionale, iar aşteptările
asemănătoare ale investitorilor referitoare la rentabilitate şi risc vorbesc despre faptul că toţi
se orientează după acelaşi trend al pieţii. Un portofoliu cu gestiune pasivă este revizuit doar
în cazul în care au fost modificate setările investitorului sau dacă pe piaţă s-a format o nouă
concepţie generală privind rentabilitatea şi riscul portofoliului. Managerul pasiv nu are ca
scop să obţină o rentabilitate mai mare decît cea care o propune, în mediu, piaţa pentru
nivelul dat al riscului.
Strategia de gestiune pasivă a portofoliului constă în procurarea valorilor cu scopul de
a le menţine o perioadă lungă de timp. Dacă în portofoliu au fost incluse valori emise pe o
anumită perioadă, de exemplu obligaţiuni, atunci după maturitatea lor, sunt înlocuite cu
titluri de valoare similară. Cu o astfel de strategie nu se iau în considerare modificările
curente ale activelor, deoarece într-o perspectivă îndelungată plusurile şi minusurile obţinute
de la modificarea preţurilor se vor anula reciproc.
Monitoring-ul, în cazul strategiei pasive de gestiune a portofoliului, presupune:
 determinarea nivelului minim al rentabilităţii;

 selecţia obiectelor investiţionale într-un portofoliu bine diversificat;

 formarea unui portofoliu optim;

 reînnoirea portofoliului în cazul micşorării randamentului sub nivelul minim

admis.

Dacă în calitate de criteriu de clasificare a strategiei investiţionale este luată

modalitatea de formare a portofoliului investiţional, atunci distingem :
Strategii de optimizare, bazate pe construirea modelelor economico – matematice ale
portofoliului. Alegerea structurii optime a portofoliului se realizează pe calea variaţiei
criteriilor de optimizare şi efectuarea calculelor imitative pe mai multe niveluri. Utilizarea
metodelor de optimizare permite de a determina configuraţia portofoliului care corespunde
cel mai bine cerinţelor individuale ale investitorului din punct de vedere al echilibrului
relaţiei dintre risc, rentabilitate şi lichiditate. În calitate de exemple clasice, de obicei sînt
prezentate modelele optimizate ale lui Marcowitz, Sharpe. Una din probleme se rezumă la
faptul că procesul alegerii strategiei investiţionale nu poate fi întotdeauna formulat adecvat,
uneori o importanţă mai mare o au indicatorii calitativi nu cei cantitativi. De aceea, la
momentul actual, pe lîngă metodele tradiţionale de optimizare, ca programarea dinamică sau
liniară, sunt folosite metode bazate pe algoritmi genetici, logică neclară şi de asemenea
sisteme de expertiză şi reţele neuronale.

15
 Strategii de rating, care constau în aceea că formarea şi reformarea portofoliului se
face pe baza construirii tabelului de rating. Estimarea rating-ului se realizează pe grupe de
indicatori care caracterizează preferinţele investiţionale ale investitorului. În dependenţă de
obiectivele investiţionale, poate fi utilizat atît rating-ul oficial cît şi rating-urile neoficiale
care oglindesc cele mai importante, din punctul de vedere al investitorului, caracteristici.
Avantajul acestei strategii costă în faptul că permite să se realizeze o gestiune a portofoliului
luînd în considerare principalele obiective ale investitorului. Neajunsul este legat de
necesitatea îndeplinirii unui volum foarte mare de lucru informaţional – analitic de către
investitor personal sau prin agenţii specializate şi, de asemenea, strategia de rating permite de
a evidenţia doar acele obiecte investiţionale care trebuie eliminate sau nu din portofoliu, dar
nu şi cota acestora în portofoliu.

CAPITOLUL II.
SELECŢIA UNUI PORTOFOLIU

16
 2.1. CRITERII DE SELECŢIE A PORTOFOLIULUI

Am ales sa analizam 17 companii listate la Bursa de Valori Bucuresti din diverse domenii
de activitate in vederea formarii unui portofoliu eficient.
1). domeniul financiar - bancar:
 BRD Societe Generale (BRD)
 Banca Transilvania (TLV)
 Banca Comerciala Carpatica Sibiu (BCC)
 SIF Muntenia (SIF4)
 SIF Banat Crisana (SIF1)
 SIF Oltenia (SIF5)
 SSIF Broker Cluj (BRK)
 Banca Comerciala Carpatica Sibiu (BCC)
2). sectorul petrochimic:
 Petrom (SNP)
 Rompetrol Rafinare Constanta (RRC)
 Policolor Bucuresti (PCL)
 Prodplast Bucuresti (PPL)
3) farmaceutic:
 Antibiotice Iasi (ATB)
4) electro-mecanic
 Electroputere Craiova (EPT)
 Turbomecanica Bucuresti (TBM)
5) alimentar
 Vrancart Adjud (VNC)
6) domeniul furnizarii de serivicii de mentenanta si conversie pentru aviatia civila
 Aerostar Bacau (ARS)
Am analizat cele17 companii din punct de vedere al rentabilitatii medii, al riscului mediu
si al abaterii medii patratice, luand in considerare o perioada de observatie de 2 ani
corespunzatoare evolutiei indicelui bursier BET, repectiv: 21.12.2007-03.01.2006.
Am luat in considerare un numar mediu de tranzactii de 248,5 pe an.

17
 BET (Bucharest Exchange Trading) este primul indice dezvoltat de Bursa de Valori Bucuresti, el
reprezentand indicele de referinta al pietei de capital.
Data lansarii lui a fost 19.11.1997. este un indice ponderat cu capitalizarea free floatului celor mai
lichide 10 companii listate pe piata reglementata BVB. Metodologia acestuia ii permite sa se constituie drept
active support pentru instrumente financiare derivate si produse structurate.
Valoarea de start a fost de 1000 puncte, iar revizuirea se face trimestrial, in lunile: martie, iunie,
septembrie si decembrie.
Cele 10 companii din structura indicelui BET sunt:
- Petrom S.A. (22,82%)
- Banca Transilvania S.A. (18,77%)
- BRD – Groupe Societe Generale S.A. (17,28%)
- Transgaz S.A. (14,08%)
- Rompetrol S.A. (11,57%)
- Transelectrica (6,7%)
- Biofarm S.A. (5,07%)
- Impact Developer& Contractor S.A. (1,55%)
- S.S.I.F. Broker S.A. (1,34%)
- Azomures S.A. (0,84%)
In analiza, am tinut cont, totodata, si de alte criterii de selectie a portofoliului si anume de:
- capitalizarea bursiera a fiecarei societati analizate;
- lichiditatea caracteristica, prin prisma: numarului de zile de tranzacţii/total zile de
tranzacţionare; volumul tranzacţiilor/ total volum al tranzactiilor bursiere; valoarea
tranzactiilor/ total valoarea tranzactiilor bursiere.
Conform tabelului de mai jos , capitalizarea bursiera este:

Societate Capitalizare bursiera (RON)

BRD Societe Generale 5.157.071.233

SIF Oltenia 475.735.885

SIF Muntenia 455.975.631

SIF Banat Crisana 436.335.168

Policolor Bucuresti 304.981.993

Antibiotice Iasi 224.719.262

Prodplast Bucuresti 124.896.024

18
 Aerostar Bacau 62.668.044

Electroputere Craiova 46.926.805

Vrancart Adjud 43.116.402

Conform datelor de pe site-ul ktd.ro9, lichiditatea celor 10 societati din analiza, prin prisma
volumului de actiuni tranzactionate, a prezentat, in perioada 01.01.2006 – 31.12.2007,
urmatoarele valori:

Societate Volum Lichiditate (RON)

BRD Societe Generale
965.710 11.683.422,95
SIF Oltenia
1.051.685.955 3.498.257.979,77
SIF Muntenia
85.475.289 1.810.642.805,40
SIF Banat Crisana
595.202.702 1.791.169.223,23
Policolor Bucuresti
729.482.413 1.437.719.718,62
Antibiotice Iasi
101.385.348 171.615.434,63
Prodplast Bucuresti
30.236.167 104.037.469,04
Aerostar Bacau
14.123.635 40.200.883,55
Electroputere Craiova
38.241.609 32.064.178,58
Vrancart Adjud
232.257.854 30.523.909,01

2.2. RENTABILITATEA ŞI RISCUL VALORILOR MOBILIARE

In acest capitol ne-am propus sa analizam cele 17 companii alese din punct de vedere
al rentabilitatii si al riscului, scopul fiind optimizarea corelatiei dintre cele 2 variabile in
plasarea capitalurilor financiare.
Un portofoliu10 de valori mobiliare se constituie dintr-o anumita combinatie de titluri
financiare , criteriul de selectie al portofoliilor (denumite ,,eficiente”) fiind speranta de
rentabilitate si dispersia , adica maximizarea rentabilitatii pe unitatea de risc data.
Rentabilitatea valorilor mobiliare este plusul de valoare de piata (suma de cash-flow-
uri viitoare) obtinut pe perioada de detinere a acestora, in raport cu investitia initiala de
capital necesara pentru achizitionarea acestor valori mobiliare.

9
http://www.ktd.ro/k_screener/top_quotes.php
10
Badea,Leonardo „Analiza financiara a riscului de portofoliu pe piata de capital din Romania”, 2005

19
Am calculat rentabilitatea titlurilor companiilor analizate dupa formula:
E(R)=ΣRt / T, unde T=nr de zile de observatie a rentabilitatilor
Rentabilitatea anuala (M) s-a calculat ca : M = * 248.5 (numarul de tranzactii din
decursul unui an).
Riscul investitiei in valori mobiliare reprezinta variabilitatea rentabilitatilor aleatorii
de o parte si de alta a rentabilitatii sperate E(R).
S-a obtinut ca fiind: =Σ(Rt - Rmediu)2/ T-1
Abaterea medie patratica: 

Toate aceste calcule le-am sintetizat in tabelul urmator, ordonand descrescator

companiile in functie de rentabilitatea maxima.
Tabelul– Riscul si rentabilitatea actiunilor -%-
  
Pozitie Compania
zilnica anuala Zilnica Anuala zilnica anuala
1 Electroputere Craiova (EPT) 0,35 86,98 0,23 58,00 4,83 76,16
2 Aerostar Bacau (ARS) 0,34 84,93 0,11 26,74 3,28 51,71
3 Policolor Bucuresti (PCL) 0,28 69,76 0,07 18,42 2,72 42,91
4 Prodplast Bucuresti (PPL) 0,19 47,14 0,12 30,47 3,50 55,20
5 Antibiotice Iasi (ATB) 0,17 41,09 0,04 9,02 1,91 30,03
6 BRD Societe Generale (BRD) 0,16 39,68 0,05 11,52 2,15 33,94
7 Vrancart Adjud (VNC) 0,15 38,13 0,07 16,51 2,58 40,63
8 SIF Oltenia (SIF5) 0,12 29,70 0,05 13,30 2,31 36,47
9 SIF Banat Crisana (SIF1) 0,09 21,37 0,05 12,06 2,20 34,73
10 SIF Muntenia (SIF4) 0,08 20,53 0,05 12,44 2,24 35,27
11 SSIF Broker Cluj (BRK) 0,05 11,89 0,12 29,10 3,42 53,94
12 Rompetrol Rafinare Constanta (RRC) 0,03 6,90 0,07 17,66 2,67 42,02
13 Petrom (SNP) 0,03 6,57 0,04 11,14 2,12 33,38
14 Azomures Tg. Mures (AZO) 0,01 1,46 0,09 22,05 2,98 46,96
Banca Comerciala Carpatica Sibiu
-0,02 -5,09 0,04 10,01 2,01 31,64
15 (BCC)
16 Banca Transilvania (TLV) -0,04 -8,84 0,07 16,71 2,59 40,88
17 Turbomecanica Bucuresti (TBM) -0,11 -27,98 0,22 54,99 4,70 74,15
unde:

rentabilitatea
riscul, dispersia sau varianta
 abaterea medie patratica (Standard Deviation)
In urma calculelor efectuate, cea mai mare rentabilitate anuala a fost obtinuta de
compania Electroputere Craiova (EPT) 86,98%, urmata de Aerostar Bacau (ARS) si
Policolor Bucuresti (PCL) , iar la polul opus s-au situat Turbomecanica Bucuresti (TBM),

20
Banca Transilvania (TLV) si Banca Comerciala Carpatica Sibiu (BCC) avand rentabilitati
negative: -27,98%, -8,84%, respectiv -5,09%.
In ce priveste riscul, se poate observa ca in cazul Elecroputere Craiova (EPT)
rentabilitatea este propotionala cu riscul, fiind urmata de Turbomecanica Bucuresti cu riscul,
masurat ca abatere medie patratica, de 74,15% si de Prodplast Bucuresti cu 55,20%.
Utlizand drept criteriu de selectie al companiilor rentabilitatea anuala, se observa
conform tabelului prezentat anterior ca cele mai mici rentabilitati au fost obtinute de : SSIF
Broker Cluj (BRK), Rompetrol Rafinare Constanta (RRC), Petrom (SNP), Azomures Tg.
Mures (AZO), Banca Comerciala Carpatica Sibiu (BCC), Banca Transilvania (TLV) si
Turbomecanica Bucuresti (TBM).
Prin urmare, aceste companii vor fi excluse din analiza noastra ulterioara.
Daca luam în considerare drept criteriu de selectie maximizarea raportului
rentabilitate anuala/abatere medie patratica concomitent cu minimizarea raportului
abatere medie patratica/ rentabilitate anuala, vom obtine urmatoarele rezultate:
Tabelul –Raportul rentabilitate/risc
Pozitie Compania M/σan σan/M
1 Aerostar Bacau (ARS) 1,642429 0,608854
2 Policolor Bucuresti (PCL) 1,625728 0,615109
3 Antibiotice Iasi (ATB) 1,368298 0,730835
4 BRD Societe Generale (BRD) 1,169122 0,855343
5 Electroputere Craiova (EPT) 1,142069 0,875604
6 Vrancart Adjud (VNC) 0,938469 1,065565
7 Prodplast Bucuresti (PPL) 0,853986 1,17098
8 SIF Oltenia (SIF5) 0,814368 1,227946
9 SIF Banat Crisana (SIF1) 0,615318 1,625175
10 SIF Muntenia (SIF4) 0,582081 1,717974
11 SSIF Broker Cluj (BRK) 0,22043 4,536585
12 Petrom (SNP) 0,196824 5,08067
13 Rompetrol Rafinare Constanta (RRC) 0,164208 6,089855
14 Azomures Tg. Mures (AZO) 0,03109 32,16438
15 Banca Comerciala Carpatica Sibiu (BCC) -0,16087 -6,21611
16 Banca Transilvania (TLV) -0,21624 -4,62443
17 Turbomecanica Bucuresti (TBM) -0,37734 -2,65011

Conform criteriului rentabilitate-risc, cea mai performanta companie este Aerostar

Bacau (ARS) cu o valoare a raportului an de 1,64, urmata de Policolor Bucuresti (PCL)
cu o valoare 1.63 si Antibiotice Iasi (ATB), in timp ce Turbomecanica Bucuresti (TBM)
ramane cea mai putin performanta inregistrand o valoare a raportului rentabilitate/risc de -
0.38.

21
 CAPITOLUL III.
MODELUL DE PIAŢĂ A DOUĂ
VALORI MOBILIARE

Modelul de piata arata relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a unui titlu (R i )
sau portofoliul de titluri, pe de-o parte si rentabilitatea generala a pietei de capital (R M),
evidentiata prin evolutia indicelui bursier, pe de alta parte.

3.1. SENSIBILITATEA TITLULUI ÎN RAPORT CU RM

Evidentierea corelatiei intre Ri estimat si RM estimat se poate realiza prin:

-metoda grafica a tendintei punctelor de intersectie dintre Ri estimat si RM estimat
-sau prin metoda celor mai mici patrate (Metoda lui Gauss).

Ambele metode conduc la determinarea parametrilor: ,a coeficientului de volatlitate

: si a variabilei reziduale: 
Ri = iRM +

 Coeficientul al ecuatiei de regresie reprezinta diferenta media Ri si rentabilitatea

medie a titlului individual explicata prin rentabilitatea medie a pietei RM

 Ri- iRM
Grafic, parametrul reprezinta intersectia dreptei de regresie cu axa verticala de

cordonate si semnifica marimea rentabilitatii Ri atunci cand rentabilitatea RM este

zero.Coeficientul poate avea valori pozitive sau negative in raport cu instabilitatea pietei de
capital.

 Coeficientul i sau panta dreptei de regresie este un coeficient de elasticitate a

modificarii rentabilitatii individuale a unui titlu Ri ca urmare a modificarii cu o

unitate a rentbilitatii generale a pietei de capital RM .


Coeficientul i se calculeaza ca iM  sau

i=Σ(Ri-Ri)(RM-RM)/Σ(RM - RM)2

Marimea coeficientului i clasifica titlurile dupa riscul sistematic al acestora astfel:

22
  titluri foarte volatile cu i>1, semnifica faptul ca o variatie de ± 1% a indicelui
general al pietei determina o variatie mai mare de ± 1% a rentabilitatii titlului i.
 titluri volatile cu i=1 , o variatie de ± 1% a indicelui general al pietei determina o
variatie egala cu ± 1% a rentabilitatii titlului i.
 titluri putin volatile cu i<1, semnifica faptul ca o variatie de ± 1% a indicelui
general al pietei determina o variatie mai mica de ± 1% a rentabilitatii titlului i.
 titluri cu i=0 , reprezinta o exceptie de la regula modelului de piata, rentabilitatea
titlului fiind independenta de rentabilitatea pietei.
 titluri cu i<0 sunt cazuri foarte rare si arata o corelatie negativa cu evloutia pietei
bursiere

In general, coeficientul i are valori mai mari decat zero si cu cat coeficientul este
mai ridicat, cu atat riscul sistematic de piata al titlului va fi mai mare.
Tabelul – Ecuatiile de regresie pentru cele 10 titluri

Nr.crt Companie   Ecuatia de regresie

Electroputere Craiova
1 (EPT) 0,00298 0,62847 REPT = 0,00298 + 0,62847 * RBET
2 Aerostar Bacau (ARS) 0,00322 0,23767 RARS= 0,00322 + 0,23767 * RBET
3 Policolor Bucuresti (PCL) 0,00249 0,38672 RPCL = 0,00249 + 0,38672 * RBET
4 Prodplast Bucuresti (PPL) 0,00142 0,57691 RPPL= 0,00142 + 0,57691 * RBET
5 Antibiotice Iasi (ATB) 0,00108 0,68407 RATB = 0,00108 + 0,68407 * RBET
BRD Societe Generale
6 (BRD) 0,00064 1,14478 RBRD = 0,00064 + 1,14478 * RBET
7 Vrancart Adjud (VNC) 0,00105 0,58732 RVNC =0,00105 + 0,58732 * RBET
8 SIF Oltenia (SIF5) 0,00035 1,01501 RSIF5 = 0,00035 + 1,01501 * RBET
9 SIF Banat Crisana (SIF1) 0,00008 0,93073 RSIF1 = 0,00008 + 0,93073 * RBET
10 SIF Muntenia (SIF4) 0,00006 0,91948 RSIF4 = 0,00006 + 0,91948 * RBET
Interpretare

Coeficientul este pozitiv in cazul celor 10 companii alese si semnifica marimea

rentabilitatii Ri atunci cand rentabilitatea RM este zero.In celalalte cazuri,din punct de vedere
econometric acesta nu are interpretare economica.
Parametrul  inregistreaza valori pozitive in cazul fiecarei companii, fapt ce
evidentiaza o relatie directa intre modificarea rentabilitatii pietei si modificarea rentabilitatii
titlurilor.
Coeficientul prezinta valori mai mari ca 1 in cazul BRD si SIF Oltenia, semn ca in
cazul acestor companii titlurile sunt foarte volatile si o variatie de 1% a indicelui general al

23
pietei determina o variatie mai mare de 1% a rentabilitatii titlurilor si anume: aproximativ
1.15% pentru BRD si 1.02% pentru SIF Oltenia. Deoarece coeficientul are valori destul
de ridicate, riscul sistematic de piata va fi mai mare pentru titlurile BRD si SIF Oltenia.
In cazul celorlalte companii, β < 1, iar titlurile sunt putin volatile, o crestere cu 1%
a indicelui general al pietei determina o variatie mai mica de 1% a rentabilitatii titlulurilor si
anume: 0.63% pentru Electroputere Craiova, 0.24% pentru Aerostar Bacau, 0.39% pentru
Policolor, 0.58% pentru Prodplast, 0.68% in cazul Antibiotice, 0.59% pentru Vrancart, iar
ultimele 2 companii prezinta un coeficient destul de apropiat de 1: 0.93% pentru SIF Banat
Crisana si 0.92% pentru SIF Muntenia.

3.2. RENTABILITATEA CONFORM MODELULUI DE PIAŢĂ

Coeficientul de corelatie ρiM dintre Ri si RM masoara intensitatea determinarii

variatiilor Ri de catre variabilitatea RM si invers. (relatie biunivoca). S-a calculat dupa

formula ρiM= i M/i *iM . Coeficientul ρ poate lua valori intre -1 si 1.

Exista mai multe situatii:

1. Daca ρ apartine intervalului (0,1), coeficientul releva o dependenta direct
proportionala intre rentabilitatea titlului si rentabilitatea pietei.
2. In situatia in care ρ apartine (-1,0), coeficientul releva o dependenta sau legatura
invers proportionala intre rentabilitatea titlului si cea a pietei.
3. Daca ρ=1, avem o corelatie strict pozitiva, intreaga variatie a rentabilitatii titlului
fiind determinata de rentabilitatea de piata. In acest caz, riscul specific nu exista,
singurul care se manifesta fiind riscul de piata.
4. Daca ρ=-1 , semnifica o corelatie strict negativa, intreaga variatie a rentabilitatii
titlului fiind determinata de rentabilitatea de piata, in aceeasi proportie, dar in sens
invers. Si in acest caz, riscul specific nu exista , singurul care se manifesta fiind riscul
de piata.
5. Daca ρ=0, avem o independenta a rentabilitatii titlului fata de rentabilitatea pietei.
In ceea ce priveste coeficientul de determinare R 2, acesta este un complement al
coeficientului de corelatie si exprima proportia in care variabilitatea rentabilitatii R i este
determinata de variabilitatea rentabilitatii RM. Se calculeaza ca fiind: R2= ρ2.

24
Tabelul – Coeficientii de corelatie si coeficientii de determinare

Nr.crt Companie ρ iM R2
1 BRD Societe Generale (BRD) 0,744083478 0,802557
2 SIF Oltenia (SIF5) 0,613934789 0,741175
3 SIF Banat Crisana (SIF1) 0,591207689 0,732911
4 SIF Muntenia (SIF4) 0,575084352 0,727487
5 Antibiotice Iasi (ATB) 0,502446542 0,707642
6 Vrancart Adjud (VNC) 0,318874322 0,694572
7 Prodplast Bucuresti (PPL) 0,230525787 0,713001
8 Policolor Bucuresti (PCL) 0,19878269 0,72532
9 Electroputere Craiova (EPT) 0,182023776 0,733374
10 Aerostar Bacau (ARS) 0,101387196 0,792902

unde:
ρ iM - coeficientul de corelatie dintre Ri si RM
R2- coeficientul de determinare

Interpretare

Conform tabelului de mai sus, toate companiile analizate prezinta un coeficient de

corelatie ρ subunitar, semn ca exista o legatura directa intre rentabilitatea titlurilor si cea a
pietei.
Cea mai mare valoare a lui R 2 apartine BRD, ceea ce inseamna ca 80,25% din
rentabilitatea titlurilor BRD este explicata sau influentata de variabilitatea rentabilitatii de
piata. Diferenta 1- ρ2 si anume 19,75% reprezinta dimensiunea riscului specific sau
nesistematic. Cea mai mica valoare a lui R 2 a fost inregistrata de Vrancart Adjud (VNC)
69,45%, semn ca rentabilitatea titlului este influentata intr-o masura mai mica de variatia
rentabilitatii indicelui de piata.

Pentru determinarea covariantei dintre titlurile companiilor si indicele BET am avut

nevoie de rentabilitatea si riscul indicelui de piata calculate in tabelul urmator.

BET Valori
 0,0833%
 20,70%
zilnic 0,02%
anual 4,85%
 1,40%
anuala 22,01%

25
3.3 . Riscul conform modelului de piaţă

Riscul total al valorilor mobiliare se compune din doua parti:

1. Riscul sistematic, nediversificabil sau riscul de piata

-reprezinta partea de risc explicata prin variabilitatea rentabilitatii pietei de capital, fiind
legat de variabilitatea urmatorilor indicatori economici: produsul intern brut (PIB), rata
inflatiei, rata medie a dobanzii sau cursul valutar.
Acest risc este egal cu: isau cu i .

2. Risc nesistematic, diversificabil sau risc specific

-reprezinta partea de risc individual neexplicata de variabilitatea rentabilitatii pietei de
capital, ea fiind determinata de factori interni ai activitatii economice a societatii si a
sectorului economic din care acesta face parte. Acesta poate fi impartit in:
a) risc specific al fiecarui titlu, determinat de modificarile in comportamentul economic al
emitentului: risc economic (operational), risc financiar si risc de faliment.
b) risc specific ramurii industriale de care apartine emitentul.
Riscul nesistematic este: 

Riscul total va fi reprezentat de suma: i=i

Tabelul – Riscul de piata si riscul specific

Nr
i i E E i i
. Companie E
zilnic) anual) zilnic) (anual) (zilnic) (anual)
crt
1 Electroputere 0,00008 0,01914 0,00226 0,56082 0,00230 0,58000 0,00
2 Aerostar Bacau 0,00001 0,00274 0,00106 0,26464 0,00108 0,26738 0,00
3 Policolor 0,00003 0,00725 0,00071 0,17688 0,00070 0,18420 0,00
4 Prodplast 0,00006 0,01613 0,00116 0,28854 0,00123 0,30474 0,00
5 Antibiotice 0,00009 0,02268 0,00027 0,06742 0,00040 0,09020 0,00
6 BRD 0,00026 0,06351 0,00021 0,05141 0,00050 0,11520 0,00
7 Vrancart Adjud 0,00007 0,01672 0,00060 0,14828 0,00070 0,16510 0,00
8 SIF Oltenia 0,00020 0,04993 0,00033 0,08287 0,00050 0,13300 0,00
SIF Banat
9 Crisana 0,00017 0,04198 0,00032 0,07844 0,00050 0,12060 0,00
10 SIF Muntenia 0,00016 0,04097 0,00034 0,08325 0,00050 0,12440 0,00

26
unde:

iriscul sistematic, nediversificabil sau riscul de piata

riscul nesistematic, diversificabil sau risc specific
i – riscul total, ca suma intre riscul sistematic si riscul specific
media variabilei reziduale aleatoare care este mereu nula

Cel mai mare risc sistematic iapartine BRD cu o valoare anuala de 0.06351,
iar cel mai redus risc de piata il are Aerostar Bacau cu o valoare de 0.00274.
Riscul specific, in schimb este foarte mare, reprezentand principala componenta a
riscului total, lucru nu tocmai pozitiv, deoarece pe o piata de capital activa, sigura si
transparenta riscul nesistematic trebuie sa fie foarte redus. Acesta poate fi eliminat prin
diversificarea portofoliilor.
Variabila masoara rentabilitatea reziduala neexplicata de evolutia rentabilitatii
generale a pietei de capital, respectiv rentabilitatea determinata de evolutia specifica a firmei
emitente a titlului. Este o variabila aleatorie, independenta de rentabilitatea R M.
Are urmatoarele proprietati : medie nula E(dispersie finita si constanta,

independenta fata de evolutia RM deoarece ρ

CAPITOLUL IV.
ANALIZA FUNDAMENTALĂ
A PORTOFOLIULUI

4.1. Modelul Markowitz

27
 Aplicarea modelului Markowitz conduce la identificarea portofoliilor eficiente de
titluri riscante care oferã maximul de rentabiliate scontatã pentru o cantitate de risc asumatã
de investitorii de capital în functie de atitudinea acestora fatã de risc.
Frontiera de eficientã începe cu determinarea portofoliului cu variantã minimã
absolutã scontatã de investitorii cu aversiunea cea mai mare fatã de risc. Un prim rezultat al
modelului Markowitz de diversificare a portofoliului este reducerea riscului portofoliului
prin eliminarea pe frontiera de eficientã a componentei specifice a riscurilor individuale ale
titlurilor din portofoliu.
Ipotezele modelelui Markovitz sunt:
1. Investitorii consideră fiecare alternativă de investiţie ca fiind reprezentată prin
distribuţia probabilităţilor de profit sperat într-o perioadă de timp;
2. Investitorii maximizează utilitatea sperată într-o perioadă de timp, iar curba
utilităţii maximizează utilitatea marginală a bunăstării lor.
3. Investitorii estimează riscul pe baza modificărilor în profiturile sperate;
4. Investitorii iau decizii numai pe baza riscului şi a profitului sperat, deci curba
utilităţii este exprimată ca o funcţie de profit aşteptat şi varianţă a profitului;
5. Pentru un nivel dat al riscului, investitorii preferă un profit mare; pentru
un nivel dat al profitului aşteptat, investitorii preferă riscul mai mic.

28
 Matricea dispersiilor si covariatiilor rentabilitatii celor 10 titluri

W ARS SIF4 BRD PPL EPT VNC SIF1 ATB PCL SIF5 
ARS 0,00108 0,00006 0,00005 0,00009 0,00009 0,00007 0,00009 0,00007 0,00008 0,00008 0,00342 1
SIF4 0,00006 0,00050 0,00021 0,00015 0,00023 0,00017 0,00039 0,00017 0,00012 0,00039 0,00083 1
BRD 0,00005 0,00021 0,00046 0,00013 0,00011 0,00011 0,00021 0,00016 0,00010 0,00024 0,00160 1
PPL 0,00009 0,00015 0,00013 0,00123 0,00006 0,00012 0,00018 0,00011 0,00009 0,00019 0,00190 1
EPT 0,00009 0,00023 0,00011 0,00006 0,00233 0,00022 0,00024 0,00010 0,00008 0,00025 0,00350 1
VNC 0,00007 0,00017 0,00011 0,00012 0,00022 0,00066 0,00018 0,00013 0,00006 0,00017 0,00153 1
SIF1 0,00009 0,00039 0,00021 0,00018 0,00024 0,00018 0,00049 0,00016 0,00012 0,00042 0,00086 1
ATB 0,00007 0,00017 0,00016 0,00011 0,00010 0,00013 0,00016 0,00036 0,00009 0,00017 0,00165 1
PCL 0,00008 0,00012 0,00010 0,00009 0,00008 0,00006 0,00012 0,00009 0,00074 0,00014 0,00281 1
SIF5 0,00008 0,00039 0,00024 0,00019 0,00025 0,00017 0,00042 0,00017 0,00014 0,00054 0,00120 1
 0,00342 0,00083 0,00160 0,00190 0,00350 0,00153 0,00086 0,00165 0,00281 0,00120 0 0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0

Inversa matricei W -1 este:

664,99 338,41 -130,95 -107,24 -180,18 -66,00 209,00 -235,99 -377,90 -114,13 155,77 -0,19
338,41 5617,12 -311,94 72,88 130,09 -275,20 -3646,12 -698,03 176,78 -1403,98 -204,05 0,47
-130,95 -311,94 2858,66 -136,65 -14,83 -166,69 -178,71 -954,87 -253,25 -710,77 13,92 0,15
-107,24 72,88 -136,65 856,16 -7,54 -106,90 -130,52 -191,54 -113,68 -134,98 18,26 0,03
-180,18 130,09 -14,83 -7,54 364,12 -82,74 190,87 -22,68 -171,95 -205,17 100,77 -0,17
-66,00 -275,20 -166,69 -106,90 -82,74 1649,68 -426,68 -521,12 -53,30 48,97 -34,57 0,20
209,00 -3646,12 -178,71 -130,52 190,87 -426,68 7215,98 -198,52 352,70 -3388,00 -284,24 0,63
-235,99 -698,03 -954,87 -191,54 -22,68 -521,12 -198,52 3293,24 -348,48 -122,00 -25,21 0,31
-377,90 176,78 -253,25 -113,68 -171,95 -53,30 352,70 -348,48 1103,50 -314,42 158,72 -0,17

-114.13 -1403,98 -710,77 -134,98 -205,17 48,97 -3388,00 -122,00 -314,42 6344,49 100,64 -0,25
155,77 -204,05 13,92 18,26 100,77 -34,57 -284,24 -25,21 158,72 100,64 -110,42 0,22
-0,19 0,47 0,15 0,03 -0,17 0,20 0,63 0,31 -0,17 -0,25 0,22 0,00

29
 FRONTIERA EFICIENTA 'MARKOWITZ'

RSIF4 RSIF1 RSIF5 RVNC RBRD RATB RPPL RPCL RARS REPT RPVMA RM
zi 0,08% 0,09% 0,12% 0,15% 0,16% 0,17% 0,19% 0,28% 0,34% 0,35% 0,20% 0,27%
an 21% 21% 30% 38% 40% 41% 47% 70% 85% 87% 49% 67%
ARS (X1) -6% -5% -1% 4% 6% 7% 10% 24% 34% 35% 11% 23%
SIF4 ( X2) 30% 29% 23% 17% 15% 13% 8% -10% -22% -24% 7% -8%
BRD(X3) 16% 16% 16% 17% 17% 17% 17% 19% 19% 19% 17% 18%
PPL(X4) 4% 4% 5% 5% 6% 6% 6% 8% 9% 9% 6% 8%
EPT(X5) -9% -8% -5% -2% -1% 0% 2% 11% 17% 18% 3% 10%
VNC (X6) 17% 17% 16% 15% 14% 14% 13% 10% 8% 8% 13% 10%
SIF1 (X7) 40% 38% 29% 21% 18% 15% 9% -16% -33% -36% 7% -14%
ATB (X8) 29% 29% 28% 27% 27% 27% 26% 24% 22% 22% 26% 24%
PCL (X9) -4% -3% 2% 7% 9% 10% 13% 28% 37% 39% 15% 26%
SIF5 (X10) -17% -16% -13% -10% -9% -8% -6% 3% 9% 10% -5% 2%
0,00033 0,00031 0,00025 0,00021 0,00020 0,00019 0,00018 0,00026 0,00041 0,00044 0,00018 0,00024
 zi 1,82% 1,77% 1,58% 1,45% 1,41% 1,39% 1,36% 1,61% 2,02% 2,10% 1,36% 1,56%
 an 29% 28% 25% 23% 22% 22% 21% 25% 32% 33% 21% 25%
Riscuri
individuale 35,31% 34,68% 36,41% 40,67% 33,89% 30,11% 55,17% 42,88% 51,71% 76,14%

30
 Conform tabelului de mai sus, observam ca exista 3 portofolii in care putem investi si
care ofera o rentabilitate mai mare decat cea a portofoliului PVMA si a portofoliului pietei: M.
1). Investind in portofoliul Policolor se poate obtine o rentabilitate de 70% si un risc
anual de 25% cu urmatoarea structura:
-o pondere de 24% in titlurile companiei Aerostar
-o pondere de -10% in titlurile SIF 4
-o pondere de 19% in titlurile BRD
-8% in titlurile Prodplast
-11 % in titlurile societatii Elecroputere
-10% in titlurile Vrancart
- o pondere de -16% in SIF 1
-24% in titlurile ATB
-28 % in titlurile PCL
-3% in titlurile SIF 5
2) O alta alternativa de investire este portofoliul Aerostar care ofera o rentabilitate anuala
de: 85% si un risc de: 32% cu urmatoarea componenta:
-o pondere de: 34% in titlurile ARS
-o pondere de -22% in titlurile SIF 4
-19% in titlurile BRD
-9% in tilurile Prodplast
-17% in tilurile EPT
-8% in tilurile VNC
- -33% in tilurile SIF 1
-22% in tilurile Antibiotice
-37% in tilurile Policolor
-9% in titlurile SIF 5
3) Cea mai buna solutie de investitie din punct de vedere al rentabilitatii oferite : 87% o
reprezinta portofoliul Electroputere care are insa si un risc mai mare 33%.Structura portofoliului
este urmatoarea:
-35% in titlurile ARS
- -24% in titlurile SIF 4
-19 % in titlurile BRD
- 9 % in titlurile PPL
- 18% in titlurile EPT

31
 - 8% in titlurile VNC
- -36% in tilurile SIF 1
- 22% in titlurile ATB
- 39% in titlurile PCL
- 10% in SIF 5
Am reprezentat grafic portofoliile eficiente si ineficiente de pe frontiera Markowitz:

Frontiera eficienta Markowitz

100%
90% Frontiera
eficienta
80%
PVMA
70%
Rentabilitatea

60% M

50%
40%
30%
20%
10%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50%

Riscul

Interpretarea graficului

Pe frontiera Markowitz identificăm 2 portofolii remarcabile: V – portofoliul de varianţă

minimă absolută (dintre toate portofoliile eficiente de pe Markowitz acesta are cel mai mic risc,
dar, evident, si cea mai mică rentabilitate) şi M – acel portofoliu care se obţine ducând o
tangentă din origine la frontiera Markowitz.
Punctul de optim PVMA are urmatoarele coordonate rentabilitate-risc: (49.16 ;21.40% ).
Portofoliul pietei M prezinta o rentabilitate anuala de 67.10% si un risc anual de 24.52%.
In urma calculelor efectuate, am gasit 3 portofolii eficiente sau dominante care se situeaza
deasupra PVMA si a portofoliului M:
 portofoliul Policolor cu o rentabilitate de: 69.76% si un risc de 25.36%
 portofoliul Aerostar Bacau cu o rentabilitate de 84.93% si un risc anual de
31.82%

32
  portofoliul Electroputere Craiova cu rentabilitatea de 86.98% si riscul aferent de
33.07%
Acestea sunt portofolii eficiente deoarece se gasesc pe ramura superioara a frontierei
Markowitz si prezinta caracteristica ca la fiecare crestere de risc de portofoliu este asociata o
crestere de rentabilitatii sperate.
Din cele 10 posibile portofolii, sapte se gasesc pe ramura inferioara a frontierei , situate
sub PVMA.Ele se numesc portofolii ineficiente deoarece asociaza la fiecare crestere de risc o
scadere a rentabilitatii sperate.Acestea sunt:

Portofoli ineficiente Rentabilitate Risc

SIF4 20,53% 28,67%
SIF1 21,37% 27,87%
SIF5 29,70% 24,98%
VNC 38,13% 22,82%
BRD 39,68% 22,30%
ATB 41,09% 21,89%
PPL 47,14% 21,44%

Matricea H sau in alte lucrari de specialitate notata cu Ω reprezinta matricea variantelor

(dispersiilor) si a covariantelor rentabilitatii titlurilor.
În matricea de varianţă covarianţă, pe diagonală regăsim pătratul riscului fiecărui activ în
parte (adică varianţa), iar în afara diagonalei principalele covarianţele.

33
Matricea H
0,00108 0,00006 0,00005 0,00009 0,00009 0,00007 0,00009 0,00007 0,00008 0,00008 1
0,00006 0,00050 0,00021 0,00015 0,00023 0,00017 0,00039 0,00017 0,00012 0,00039 1
0,00005 0,00021 0,00046 0,00013 0,00011 0,00011 0,00021 0,00016 0,00010 0,00024 1
0,00009 0,00015 0,00013 0,00123 0,00006 0,00012 0,00018 0,00011 0,00009 0,00019 1
0,00009 0,00023 0,00011 0,00006 0,00233 0,00022 0,00024 0,00010 0,00008 0,00025 1
0,00007 0,00017 0,00011 0,00012 0,00022 0,00066 0,00018 0,00013 0,00006 0,00017 1
0,00009 0,00039 0,00021 0,00018 0,00024 0,00018 0,00049 0,00016 0,00012 0,00042 1
0,00007 0,00017 0,00016 0,00011 0,00010 0,00013 0,00016 0,00036 0,00009 0,00017 1
0,00008 0,00012 0,00010 0,00009 0,00008 0,00006 0,00012 0,00009 0,00074 0,00014 1
0,00008 0,00039 0,00024 0,00019 0,00025 0,00017 0,00042 0,00017 0,00014 0,00054 1
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0

Matricea inversa: H-1 este:

884,74 50,55 -111,31 -81,49 -38,02 -114,77 -191,99 -271,56 -153,99 27,84 11,45% ARS
50,55 5994,20 -337,67 39,14 -56,13 -211,33 -3120,84 -651,44 -116,54 -1589,95 6,85% SIF4
-111,31 -337,67 2860,41 -134,34 -2,12 -171,05 -214,55 -958,05 -233,24 -698,09 17,37% BRD
-81,49 39,14 -134,34 859,18 9,12 -112,61 -177,51 -195,71 -87,43 -118,34 6,31% PPL
-38,02 -56,13 -2,12 9,12 456,09 -114,28 -68,54 -45,69 -27,10 -113,32 2,80% EPT
-114,77 -211,33 -171,05 -112,61 -114,28 1660,50 -337,70 -513,23 -102,99 17,46 12,88% VNC
-191,99 -3120,84 -214,55 -177,51 -68,54 -337,70 7947,71 -133,61 -55,90 -3647,07 6,94% SIF1
-271,56 -651,44 -958,05 -195,71 -45,69 -513,23 -133,61 3299,00 -384,72 -144,99 26,06% ATB
-153,99 -116,54 -233,24 -87,43 -27,10 -102,99 -55,90 -384,72 1331,66 -169,76 14,60% PCL
27,84 -1589,95 -698,09 -118,34 -113,32 17,46 -3647,07 -144,99 -169,76 6436,21 -5,24% SIF5
0,11 0,07 0,17 0,06 0,03 0,13 0,07 0,26 0,15 -0,05 -0,000184

34
 Rezultate

a) In determinarea structurii PVMA s-a folosit relatia: X=W-1 * B

Unde B=( 0 0 0 0........1 )t

Componenta portofoliului cu varianta minima:PVMA este urmatoarea:

1. Titlurile ARS intra in componenta portofoliului cu o pondere de 11,45%
2. Titlurile SIF4 au o pondere de 6.85%.
3. Tilurile BRD au o pondere de 17.37%.
4. Tilurile companiei Prodplast au o pondere de 6.31%.
5. Titlurile EPT: 2.80%
6. Titlurile VNC: 12.88%.
7. Titlurile SIF1:6.94%
8. Titlurile ATB: 26.06%
9. Titlurile Policolor: 14.60%
10. Titlurile SIF5 au o componenta negativa: -5.24%

b) Rentabilitatea portofoliului de varianta minima s-a obtinut utilizand functia MMULT

din Excel, mai precis relatia: RPVMA =XT * 

A rezultat o valoare de RPVMA= 0,1978% pe zi, iar rentabilitatea anuala a fost de 49.16%.
c). Riscul portofoliului a fost calculat folosind relatia: XT * Ω * X sau XT * H * X
Am obtinut o valoare de 0,000184% zilnica si o valoare anuala de 4.58%.

4.2. Modelul CAPM

Modelul Capital Asset Pricing Model permite evaluarea activelor financiare pe o piaţă în
echilibru. CAPM este unul dintre cele mai recunoscute modele de evaluare a acţiunilor. Echilibrul
pe o piaţă financiară se caracterizează prin două ipostaze, şi anume, cursul fiecărei acţiuni se
stabileşte astfel încât cererea să fie egală cu oferta şi fiecare agent se află într-o situaţie de optim,
respectiv el deţine un portofoliu optim.

Modelul afirmă că rentabilitatea estimată a unui titlu financiar este determinată de

cantitatea de risc sistematic cunatificată prin coeficientul de volatilitate Beta, considerată
constatntă pe un orizont de timp satisfăcător, ca şi în modelul de piaţă. În plus faţă de alte modele
se introduce un nou indicator, rentabilitatea fără risc, constituind nivelul minim ce trebuie acceptat
de un investitor raţional caracterizat prin aversiune faţă de risc.

35
 Ipotezele CAPM

Prima ipoteza fundamentala este acum ca investitorii se preocupa de rentabilitatea sperata în

strânsa legatura cu riscul asociat acestuia.
În al doilea rând exista un set de ipoteze traditionale legate de perfectiunea pietei de capital:
- nu exista costuri de tranzactie si active care sa nu fie perfect divizibile;
- nu sunt impozitate dividendele si plus valorile;
- numerosi cumparatori si vânzatori intervin pe piata si nici unul dintre ei nu pot avea influenta
asupra preturilor;
- toti investitorii pot obtine sume împrumutate la rata dobânzii fara risc;
-orice informatie necesara pentru evaluarea corecta a actiunilor poate fi obtinuta în mod gratuit
pentru toti investitorii;
- perioada investiţiei este aceeaşi pentru toti investitorii, deciziile de investiţii sunt luate în
acelasi moment;
- toti investitorii au aceleasi anticipari despre performantele viitoare ale titlurilor. Acest lucru
semnifica faptul ca ei sunt de acord cu rentabilitatile sperate, dispersiile si covariantele asociate.
Aceasta ipoteza poarta denumirea de ipoteza „incertitudinii idealiste" 26.
Prin introducerea activului fara risc în cadrul portofoliului se aduc câteva noi elemente:
- rata dobânzii fara risc (Rf)
- prima de risc care este formata din 2 componente:
a). riscul sistematic
b). riscul specific

Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificãrii celor douã componente ale
rentabilitãþii normale ale oricãrui titlu riscant.
 Pentru portofolii diversificate: CML (capital market line)

Ep =Rf + [(EM-Rf)/ p

Unde Ep – speranta de rentabilitate a portofoliului

 Pentru titluri individuale: SML (security market line)

Ei = Rf + (EM - Rf )*i

36
 CML: Frontiera eficienta Sharpe

Rf RSIF4 RSIF1 RSIF5 RVNC RBRD RATB RPPL RPVMA RM RPCL RARS REPT
R zi 0,05% 0,08% 0,09% 0,12% 0,15% 0,16% 0,17% 0,19% 0,20% 0,27% 0,28% 0,34% 0,35%
Ran 12% 21% 21% 30% 38% 40% 41% 47% 49% 67% 70% 85% 87%

100% 85% 82% 68% 55% 50% 45% 36% 33% 0% -5% -32% -36%
ARS (x1) 0% -1% -1% 0% 2% 3% 4% 7% 8% 23% 25% 44% 48%
SIF4 (x2) 0% 5% 5% 7% 8% 7% 7% 5% 5% -8% -10% -29% -33%
BRD (x3) 0% 2% 3% 5% 8% 8% 9% 11% 12% 18% 19% 26% 27%
PPL (x4) 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 8% 8% 12% 12%
EPT (x5) 0% -1% -1% -2% -1% -1% 0% 1% 2% 10% 12% 23% 25%
VNC (x6) 0% 3% 3% 5% 7% 7% 8% 8% 9% 10% 10% 10% 10%
SIF1 (x7) 0% 6% 7% 9% 9% 9% 8% 6% 5% -14% -17% -44% -50%
ATB (x8) 0% 4% 5% 9% 12% 14% 15% 17% 18% 24% 25% 30% 30%
PCL (x9) 0% -1% 0% 1% 3% 4% 6% 9% 10% 26% 29% 49% 53%
SIF5 (x10) 0% -2% -3% -4% -5% -5% -4% -4% -4% 2% 3% 12% 14%

zi 0,00% 0,23% 0,28% 0,49% 0,71% 0,78% 0,85% 0,99% 1,04% 1,56% 1,63% 2,05% 2,12%
an 0% 4% 4% 8% 11% 12% 13% 16% 16% 25% 26% 32% 33%
Markowitz 29% 28% 25% 23% 22% 22% 21% 21% 25% 26% 32% 33%
Riscuri indiv 35% 35% 36% 41% 34% 30% 55% 43% 52% 76%

37
 Cele mai eficiente portofolii de pe frontiera eficienta Sharpe raman ca si in cazul frontierei
Markowitz cele ale: Policolor, Aerostar si Electroputere cu cele mai mari rentabilitati: 70% anual,
85% si respectiv 87%.
Se observa din analiza comparativa a celor doua situatii ca riscurile anuale ale portofoliilor
eficiente raman neschimbate (acelasi ca si in cazul Markowitz) si anume: 26% pentru Policolor,
32% pentru Aerostar si 33% pentru Electroputere.
In cazul portofoliilor ineficiente, riscul anual se modifica prin reducerea acestuia: de la 29%
la 4% pentru SIF 4, de la 28% la 4% pentru SIF 1, de la 25% la 8% pentru SIF 5, de la 23% la
11% pentru VNC , de la 22% la 12% pentru BRD , de la 22% la 13% pentru ATB si de la 21% la
16% pentru PPL.

Dreapta fundamentala a pietei de capital

CML
Rentabilitatea

100%
90%
80%
70%
CML
60% MK
50% M
40% PVMA

30% Rf

20%
10%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Riscul

Atunci cand un investitor doreste sa isi investeasca capitalul atat in active cu risc cat si in
activul fara risc, prin optimizare (diversificarea riscului in scopul minimizarii acestuia) reiese o
nouă frontieră de portofolii eficiente CML (Capital Market Line) care este o dreaptă tangentă din
la frontiera Markowitz. Cea mai buna posibilitate de diversificare e oferita de dreapta tangenta
la frontiera eficienta. Aceasta reprezinta dreapta alocarii capitalului. CML şi frontiera Markowitz

38
au un singur punct în comun, acel portofoliu eficient de pe CML format doar din active cu risc
(ponderea in activul fara risc). Acest punct este portofoliul pieţei M.
Portofoliul M (portofoliul pieţei) este extrem de important, este singurul portofoliu format
doar din active cu risc care rămâne eficient atunci când există şi activ fără risc pe piaţă. Acest
portofoliu eficient format din toate activele cu risc de pe piaţă este utilizat în evaluarea tuturor
activelor de pe piaţa şi a tuturor celorlalte portofolii, indiferent dacă sunt eficiente sau nu.
Premisa Capital Market Line este aceea ca investitorii au aceleasi asteptari asupra
rentabilitatiilor investitiilor: valoare asteptata, varianta si corelatia.
Portofoliul optim cu risc este format din toate investitiile cu risc, cu ponderi date de
valoarea de piata. Unind acest portofoliu cu investitia fara risc obtinem dreapta pietei de capital.

Panta dreptei pietei de capital este: (R M-Rf) /sireprezinta premium-ul obtinut la o unitate de
risc asumata.
Portofoliile aflate pe dreapta CML ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic(ă) decât
portofoliul pieţei, M, presupun o poziţie long (de cumparare) atât pe portofoliul pieţei cât şi pe
activul fără risc (adică investitorul acordă un credit la rata fără risc; spre exemplu, cumpără
obligaţiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un risc (rentabilitate) mai
mare decât portofoliul pieţei presupun o poziţie long pe portofoliul pieţei şi o poziţie short pe
activul fără risc (adică investitorul se împrumută la rata fără risc). În cazul în care ţinem cont de
faptul că în economia reală investitorul nu se poate împrumuta la rata făra risc (nu este posibilă o
poziţie short pe activul fără risc), ci la o rată de dobândă mai mare.

39
 DREAPTA TITLURILOR FINANCIARE (SML)

i1 i2 i3 i4 i5 i6 i7 i8 i9 i10 xi(M)
ARS 0,00108 0,00006 0,00005 0,00009 0,00009 0,00007 0,00009 0,00007 0,00008 0,00008 22,69%
SIF4 0,00006 0,00050 0,00021 0,00015 0,00023 0,00017 0,00039 0,00017 0,00012 0,00039 -7,88%
BRD 0,00005 0,00021 0,00046 0,00013 0,00011 0,00011 0,00021 0,00016 0,00010 0,00024 18,38%
PPL 0,00009 0,00015 0,00013 0,00123 0,00006 0,00012 0,00018 0,00011 0,00009 0,00019 7,62%
EPT 0,00009 0,00023 0,00011 0,00006 0,00233 0,00022 0,00024 0,00010 0,00008 0,00025 10,08%
VNC 0,00007 0,00017 0,00011 0,00012 0,00022 0,00066 0,00018 0,00013 0,00006 0,00017 10,38%
SIF1 0,00009 0,00039 0,00021 0,00018 0,00024 0,00018 0,00049 0,00016 0,00012 0,00042 -13,58%
ATB 0,00007 0,00017 0,00016 0,00011 0,00010 0,00013 0,00016 0,00036 0,00009 0,00017 24,23%
PCL 0,00008 0,00012 0,00010 0,00009 0,00008 0,00006 0,00012 0,00009 0,00074 0,00014 26,06%
SIF5 0,00008 0,00039 0,00024 0,00019 0,00025 0,00017 0,00042 0,00017 0,00014 0,00054 2,02%

40
 k RIR
iM i Ei(CAPM) anual
ARS 0,00030 1,24 80% 84%
SIF4 0,00009 0,38 33% 20%
BRD 0,00015 0,64 47% 40%
PPL 0,00018 0,74 53% 47%
EPT 0,00031 1,26 82% 87%
VNC 0,00015 0,62 46% 37%
SIF1 0,00010 0,39 34% 22%
ATB 0,00016 0,66 48% 42%
PCL 0,00025 1,04 69% 70%
SIF5 0,00012 0,50 40% 30%
M 1 67% 67%
Rf 0 12,43%

Pentru ARS: Unde iM=i1 * xi(M)1 +i2 * xi(M)2 +…….+i10 * xi(M)10

i=iM / 
Ei(CAPM)=(Rf (zi) +(RM - Rf) *i ) *248.5

Interpretare

Diferenţa dintre rentabilitatea aşteptată de piaţă şi rentabilitatea estimată prin CAPM

(considerată rentabilitatea corectă) o vom nota cu alpha (α).
Atunci cand α egal cu zero, evidenţiază un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa
aşteptată se găseşte pe dreapta SML.
Un α >0 indică faptul că activul financiar este subevaluat, rentabilitatea aşteptată a
activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML.
Un α <0 va indica faptul că activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
Pentru titlul ARS: α = 84%-80%=4% >0 => titlul este subevaluat, iar rentabilitatea
aşteptată a activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML.
In cazul titlului SIF 4: α= 20%-33%= - 13% <0 => titlul este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
Pentru BRD: α = 40%-47% = -7% < 0 => titlul este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
Pentru PPL: α = 47%-53%= - 6% < 0 => titlul este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.

41
 Pentru EPT: α = 87%-82% =5% > 0 => titlul este subevaluat, rentabilitatea aşteptată a
activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML.
Pentru VNC: α = 37%-46%= -9% < 0 => activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
In cazul SIF 1: α = 22%-34% = - 12% <0 => titlul este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
Pentru ATB: α = 42%-48% = - 6% <0 => titlul este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML
Pentru PCL: α =70%-69% = 1% > 0 => titlul este subevaluat, rentabilitatea aşteptată a
activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML.
Pentru SIF 5: α = 30%-40% = - 10% < 0 => titlul este supraevaluat, iar
rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML
In cazul portofoliului M: α =67%-67% = 0 => activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea
sa aşteptată se găseşte pe dreapta SML.

CFDi V0i(CAPM) I0i(RIR)

ARS 845 1056 > 1000
SIF4 199 596 < 1000
BRD 398 842 < 1000
PPL 471 896 < 1000
EPT 870 1067 > 1000
VNC 373 809 < 1000
SIF1 224 659 < 1000
ATB 422 876 < 1000
PCL 696 1008 > 1000
SIF5 298 746 < 1000

M 670,95 1000 < 1000

Rf SIF4 SIF1 SIF5 VNC BRD ATB PPL PCL ARS EPT
 0,00 0,38 0,39 0,50 0,62 0,64 0,66 0,74 1,04 1,24 1,26
Ei(CAPM) 0,12 0,33 0,34 0,40 0,46 0,47 0,48 0,53 0,69 0,80 0,82

Beta este un indicator ce se calculează pentru fiecare titlu în parte, în funcţie de riscul

acelui titlu raportat la riscul pieţei. Daca  = 0, titlul este fără risc, dacă  = 1, titlul are acelaşi

risc cu piaţa, dacă  < 1 titlul este mai puţin riscant decât piaţa.

42
I In cazul nostru, am obtinut am obtinut un  < 1 pentru companiile: SIF 4, SIF 1, SIF 5,

VNC, BRD, ATB si PPL, fapt ce semnifica ca titlurile sunt mai putin riscante decat piata si un 
> 1 pentru companiile: Policolor, Aerostar si Electroputere ale caror titluri sunt cele mai riscante.

Am reprezentat grafic dreapta SML (Security Market Line)

SML
Ep

0,90
SML
0,80 Rf
0,70 SIF4
SIF1
0,60
SIF5
0,50 VNC
0,40 BRD
ATB
0,30
PPL
0,20 PCL
0,10 ARS
EPT
0,00
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40

Reprezentarea grafică a relaţiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM şi rentabilitatea
aşteptată a unui activ financiar se numeşte dreapta SML (Security Market Line), prin urmare,
activele cu valoarea corectă se găsesc pe dreapta SML. Pentru un activ fără risc, beta va fi zero
întrucât covarianţa între rentabilitatea activului fără risc şi orice activ riscant este zero.
Ecuaţia modelului CAPM11 este de fapt o ecuaţie liniară, dreapta care se obţine prin
plasarea tuturor titlurilor din piaţă pe un grafic al randamentului funcţie de risc duce la obţinerea
dreptei SML. Dat fiind faptul că CAPM porneşte de la ideea de portofoliu al pieţei pentru care se
poate calcula un Rm, acest Rm poate fi asimilat în analiză cu costul mediu al capitalului de pe o
piaţă şi poate fi comparat cu costul mediu al capitalului la nivelul companiei, în vederea
optimizării structurii de capital. Beta este deci măsura riscului unui titlu în cazul modelului
CAPM. Pornind de la măsurarea riscului unui titlu, se poate calcula riscul unei combinaţii de N
titluri, ca sumă ponderată de beta, în funcţie de structura acestui portofoliu.

11
Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997

43
 CAPM cu portofoliu zero beta

Ei = Ez + (EM - Ez) i

Matricea W:

0,00108 0,00006 0,00005 0,00009 0,00009 0,00007 0,00009 0,00007 0,00008 0,00008 1,23649 1
0,00006 0,00050 0,00021 0,00015 0,00023 0,00017 0,00039 0,00017 0,00012 0,00039 0,38243 1
0,00005 0,00021 0,00046 0,00013 0,00011 0,00011 0,00021 0,00016 0,00010 0,00024 0,63642 1
0,00009 0,00015 0,00013 0,00123 0,00006 0,00012 0,00018 0,00011 0,00009 0,00019 0,73538 1
0,00009 0,00023 0,00011 0,00006 0,00233 0,00022 0,00024 0,00010 0,00008 0,00025 1,26372 1
0,00007 0,00017 0,00011 0,00012 0,00022 0,00066 0,00018 0,00013 0,00006 0,00017 0,61581 1
0,00009 0,00039 0,00021 0,00018 0,00024 0,00018 0,00049 0,00016 0,00012 0,00042 0,39351 1
0,00007 0,00017 0,00016 0,00011 0,00010 0,00013 0,00016 0,00036 0,00009 0,00017 0,65506 1
0,00008 0,00012 0,00010 0,00009 0,00008 0,00006 0,00012 0,00009 0,00074 0,00014 1,03534 1
0,00008 0,00039 0,00024 0,00019 0,00025 0,00017 0,00042 0,00017 0,00014 0,00054 0,50397 1
1,23649 0,38243 0,63642 0,73538 1,26372 0,61581 0,39351 0,65506 1,03534 0,50397 0 0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0

44
 Matricea W-1
664,99 338,41 -130,95 -107,24 -180,18 -66,00 209,00 -235,99 -377,90 -114,13 0,47 -25% ARS
338,41 5617,12 -311,94 72,88 130,09 -275,20 -3646,12 -698,03 176,78 -1403,98 -0,62 54% SIF4
-130,95 -311,94 2858,66 -136,65 -14,83 -166,69 -178,71 -954,87 -253,25 -710,77 0,04 14% BRD
-107,24 72,88 -136,65 856,16 -7,54 -106,90 -130,52 -191,54 -113,68 -134,98 0,06 2% PPL
-180,18 130,09 -14,83 -7,54 364,12 -82,74 190,87 -22,68 -171,95 -205,17 0,31 -20% EPT
-66,00 -275,20 -166,69 -106,90 -82,74 1649,68 -426,68 -521,12 -53,30 48,97 -0,10 21% VNC
209,00 -3646,12 -178,71 -130,52 190,87 -426,68 7215,98 -198,52 352,70 -3388,00 -0,86 73% SIF1
-235,99 -698,03 -954,87 -191,54 -22,68 -521,12 -198,52 3293,24 -348,48 -122,00 -0,08 32% ATB
-377,90 176,78 -253,25 -113,68 -171,95 -53,30 352,70 -348,48 1103,50 -314,42 0,48 -22% PCL
-114,13 -1403,98 -710,77 -134,98 -205,17 48,97 -3388,00 -122,00 -314,42 6344,49 0,31 -29% SIF5
0,47 -0,62 0,04 0,06 0,31 -0,10 -0,86 -0,08 0,48 0,31 0,00 0
-0,25 0,54 0,14 0,02 -0,20 0,21 0,73 0,32 -0,22 -0,29 0,00 0

45
 EZ* = ziX (structura portofoliului beta zero)
EZ* (zi)= -0,03%
EZ* (an)= -0.03% * 248.5= -7,62%
z = i* X => z :
(1,23649 0,38243 0,63642 0,73538 1,26372 0,61581 0,39351 0,65506 1,03534
0,50397) * (-25% 54% 14% 2% -20% 21% 73% 32% -22% 29%)t
z = 0
kCAPM RIR
K ARS 84,76% > 84,49%
K SIF4 20,96% > 19,88%
K BRD 39,93% > 39,76%
K PPL 47,33% > 47,14%
K EPT 86,80% < 86,98%
K VNC 38,39% > 37,28%
K SIF1 21,78% < 22,37%
K ATB 41,32% < 42,25%
K PCL 69,74% > 69,58%
K SIF5 30,04% > 29,82%

Unde KCAPM se calculeaza ca :

KCAPM= EZ* (an) +( RM - EZ*an ) * i
iar RIR= zi * 248.5

Rf SIF4 SIF1 SIF5 VNC BRD ATB PPL PCL ARS EPT
 0,00 0,38 0,39 0,50 0,62 0,64 0,66 0,74 1,04 1,24 1,26
K CAPM -7,62% 20,96% 21,78% 30,04% 38,39% 39,93% 41,32% 47,33% 69,74% 84,76% 86,80%

SML (b zero)
Ep

100,00%
SML
Rf
80,00%
M
SIF4
60,00%
SIF1
SIF5
40,00% VNC
BRD

20,00% ATB
PPL
PCL
0,00%
ARS
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40
EPT
-20,00%

b
CAPITOLUL V.

46
 CONCLUZII

Un portofoliu este definit ca o combinaţie de titluri, având avantajul reducerii riscului

prin diversificare.
În prim plan în cadrul teoriei portofolilui se află porofoliul optim.
Acesta reprezintă portofoliul care oferă cea mai bună rentabilitate posibilă pentru un
anumit nivel al riscului sau prezintă cel mai scăzut risc posibil pentru o anumită rată de
rentabilitate.
Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o dispersie minimă şi satisface funcţia de utilitate a
unui investitor cu aversiune faţă de risc.
Porofoliu optim se va afla pe frontiera de eficienţă.
Ipoteza pieţelor eficiente1 este una din ideile centrale în finanţele moderne.
Conceptul de eficienţă a pieţei poate suporta interpretări diferite în ceea ce priveşte piaţa
de capital.
Pe o piaţă perfectă sunt reunite următoarele condiţii12:
 nici un investitor nu domină piaţa şi nu poate de unul singur să influenţeze
cursul titlurilor;
 informaţia circulă liber, toţi agenţii au acces gratuit şi imediat la toate
informaţiile privind titlurile;
 se face abstracţie de impozite, taxe şi costuri de tranzacţii;
 titlurile sunt infinit divizibile.

O piaţă care îndeplineşte aceste condiţii este eficientă. Toate informaţiile privind un titlu
sunt imediat şi total răsfrânte în cursul acestuia, care furnizează în orice moment cea mai bună
expresie a valorii titlului.
Apariţia unei informaţii favorabile va incita investitorii să devină
cumpărători, antrenând o creştere a cursului şi tranzacţiile se vor desfăşura la un preţ în care va
intra şi informaţia nouă. Opusul se va produce în cazul informaţiei defavorabile. Nu este deci
posibil pentru un investitor oarecare să obţină un profit pornind de la o informaţie particulară
privind o societate. Deoarece informaţiile noi apar în mod întâmplător, şi cursurile titlurilor
fluctuează în mod aleator.

12
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000

47
 Un mod de a măsura eficienţa pieţei este de a vedea care din tipurile de informaţii din
setul total de informaţii existente se regăsesc în preţul titlurilor. Pornind de la aceasta, se disting
trei forme ale ipotezei pieţei eficiente 13. În cadrul fiecăreia se presupune că în preţul titlurilor se
reflectă tipuri specifice de informaţii.

Forma slabă a eficienţei

În cadrul formei slabe a ipotezei pieţei eficiente, preţurile titlurilor reflectă orice
informaţie conţinută în istoricul acestora. În concluzie, nu poate fi obţinut nici un profit -
în ceea ce priveşte previzionarea cursurilor bursiere- doar examinînd evoluţia titlurilor
respective în trecut.

Forma semitare a eficienţei

Forma semitare a EMH14 presupune că toate informaţiile cu character public
disponibile sînt reflectate în preţurile titlurilor. Setul de informaţii cuprinde pe lângă
datele cu caracter istoric informaţii din rapoartele contabile ale companiei, rapoartele
companiilor concurente, informaţii publice cu privire la starea economiei şi orice altă
informaţie cu character public disponibilă cu privire la evaluarea firmei în cauză. Se
presupune astfel că imediat ce o informaţie devine publică, este absorbită şi reflectată de
preţuri. Chiar dacă această ajustare nu este cea corecta, va fi în foarte scurt timp analizată
de către piaţă. Astfel analiştii financiari vor avea mari dificultăţi încercând să profite prin
utilizarea analizei fundamentale. Aşadar, forma semitare a ipotezei pieţei eficiente are un
caracter mult mai general decât forma slabă.

Forma tare a eficienţei

Forma tare a EMH duce noţiunea de eficienţă a pieţei la limita extremă. În acest caz,
preţurile titlurilor reflectă toate informaţiile existente. Acestea includ şi informaţiile
private şi ale insider-ilor, pe lângă ceea ce este disponibil la nivel public. Potrivit acestei
definiţii, cei ce achiziţionează informaţii “private” vor acţiona în conformitate cu ele,
vânzând sau cumpărând. Acţiunea lor va afecta preţul titlurilor, iar preţul se va ajusta cu
repeziciune la informaţii, pentru a le reflecta.

13
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000
14
efficient market hypothesis – EMH în limba engleză

48
 Markovitz atrage atenţia în 1952 în lucrarea Portfolio Selection15 asupra faptului că
investitorii ar trebui să trateze cu interes nu numai rentabilitatea plasamentelor ci şi volatilitatea
sau riscul acestora pentru a determina o investiţie optimă în funcţie de titlurile alese.
În condiţii de certitudine, Markovitz a demonstrat că alegerea portofoliului se poate
reduce la analizarea a două mărimi: rata de câştig aşteptată a portofoliului şi dispersia sau
abaterea medie pătratică, ca măsură a riscului.
Riscul unui portofoliu diversificat depinde nu numai de dispersiile individuale ale
rentabilităţilor titlurilor ci şi de mişcările adverse ale tuturor activelor. Descoperirea cea mai
importantă este că un investitor îşi poate reduce volatilitatea portofoliului său (adică riscul
acestuia) şi poate (în acelaşi timp) să-i crească rentabilitatea.
Dezvoltarea teoretică ulterioară este cea a lui William Sharpe care creează modelul
CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) la mijlocul anilor 1960, în lucrarea Capital Asset
Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.
Acest model defineşte riscul ca fiind volatilitatea relativă la piaţă şi susţine că rata de
câştig aşteptată de investitor şi costul de capital al titlului de valoare sunt proporţionale cu riscul
titlului în relaţia cu mulţimea tuturor titlurilor de valoare.
Teoria portofoliilor este teoria alegerii între proiectele riscante şi include explicit riscul în
formularea sa: ea este teoria riscului. Faţă de ansamblul de proiecte riscante existente pe piaţă,
cea mai bună alegere pentru individ nu este concentrarea investiţiilor sale către un singur proiect,
ci repartizarea averii sale în mai multe proiecte. Interesul său este să practice diversificarea şi să
constituie un portofoliu de proiecte. Acest comportament îi este dictat de aversiunea pentru risc.
Diversificarea permite reducerea riscului, dar nu permite niciodată eliminarea completă a
acestuia. Procesul de reducere a riscului prin diversificare este simplu, dar implicaţiile sale sunt
considerabile şi este meritul lui Markowitz5 care le-a descoperit.
Teoria portofoliilor priveşte, de regulă, activele fizice şi financiare existând cel puţin trei
motive care impun necesitatea de a fi tratate ca active financiare:
- activul financiar (acţiune, obligaţiune) are exact caracteristicile întregului proiect redus
la aspectul său financiar. Decizia de cumpărare a unui titlu este în întregime descrisă în fraza
următoare: cheltuind în t0 o sumă certă în vederea obţinerii unei sume viitoare nesigure, adică a
preţului de revânzare a titlului în t1 şi a dividendelor (pentru acţiuni) sau a dobânzilor (pentru
obligaţiuni) percepute pe perioada t0-t1.
- există serii istorice de date (cursurile titlurilor, dividendelor şi dobânzilor) ce permit
studiile empirice şi verificarea unor teste teoretice.

15
articolul lui Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959 este
publicat în volumul “Articole fundamentale ale teoriei financiare”, coordinator I. Stancu, Editura ASE Bucureşti

49
 - piaţa acestor titluri este suficient de aproape de condiţiile ideale postulate de ipotezele
teoriei.
Ipotezele modelelui Markovitz sunt16:
1. Investitorii consideră fiecare alternativă de investiţie ca fiind reprezentată prin
distribuţia probabilităţilor de profit sperat într-o perioadă de timp;
2. Investitorii maximizează utilitatea sperată într-o perioadă de timp, iar curba utilităţii
maximizează utilitatea marginală a bunăstării lor.
3. Investitorii estimează riscul pe baza modificărilor în profiturile sperate;
4. Investitorii iau decizii numai pe baza riscului şi a profitului sperat, deci curba utilităţii
este exprimată ca o funcţie de profit aşteptat şi varianţă a profitului;
5. Pentru un nivel dat al riscului, investitorii preferă un profit mare; pentru un nivel dat al
profitului aşteptat, investitorii preferă riscul mai mic.

Considerăm un investitor care are de ales între două titluri T 1 şi T2 sau are în mod egal
posibilitatea constituirii unui portofoliu P repartizând suma pe care dore şte s-o investeasc ă între cele
două titluri.
Modelul diagonal de selecţie a portofoliilor a fost elaborat de William Sharpe, în încercarea
sa de a găsi un model simplificat de seleţie a portofoliului. Demersul s ău are la baz ă observa ţia c ă
este foarte dificil să găsim titluri de valoare ale căror rentabilităţi estimate s ă nu fie correlate pozitiv,
cele mai multe titluri de valoare tind să fie performante când economia este puternic ă, şi
neperformante când economia este slabă. Prin urmare, ansamblulcovariaţiilor în general pozitive din
modelul lui Markovitz poate avea un factor comun. Acest factor, identificat de Sharpe în modelul de
piaşă, poate fi un indice bursier (sau alt indicator macroeconomic relevant: PIB, rata donânzii etc.).
Sharpe şi-a publicat modelul în 196317, în anii care au urmat modelul său inspirând alte
modele celebre, cum sunt CAPM şi APT.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminată prin diversificare se numeşte
risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de firmă) sau nesistematic. Acea parte a riscului
unui titlu de valoare care nu poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc nediversificabil, risc
de piaţă sau matematic.
Riscul de firmă10 este cauzat de existenţa unor acţiuni în justiţie, greve, succesul sau
insuccesul programelor de marketibg, câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte evenimente
care au loc în cadrul firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt în esen ţă aleatoare, efectele
lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare - evenimente nefavorabile dintr-o firm ă vor
fi compensate de evenimente favorabile dintr-o altă firmă.

16
Huidumac, C., Stancu, S.- Teoria portofoliului cu aplicaţii pe piaţa financiară, Editura didactică şi pedagogică,
Bucureşti 1999
17
Sharpe, W. - A Simplified Model of Portofolio Analysis, Management Science, January, 1963

50
 Riscul de piaţă, pe de o parte, se referă la conflicte armate, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale
ratei dobânzi. Aceşti factori afectează toate firmele simultan. Deoarece toate fiemele sunt afectate în
aceaşi direcţie de către aceşti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul total al unei acţiuni este suma dintre riscul de firmă şi riscul de pia ţă. Fa ţă de
fluctuaţiile pieţei, nu toate titlurile se comportă identic. Cea mai mare parte a lor au tendinţa de a
urma piaţa, dar această evoluţie se poate face cu o intensitate mai mare sau mai mic ă, anumite titluri
urcă mai mult, altele mai puţin decât piaţa. Există de asemenea, titluri mult mai rare care evolueaz ă
contrar cursului mişcării generale, şi chiar în acest caz cu o intensitate mai mare sau mai mică.
Modelul CAPM18 a reprezentat un salt calitativ în teoria financiară, de la modelele normative
(Markovitz, Sharpe) la un model de echilibru între cererea şi oferta de active riscante care s ă
genereze preţuri unice (de echilibru) ale activelor financiare.
Sharpe a fost cel care a introdus în portofoliu de active riscante un activ f ăr ă risc în
combinaţii deferite în raport cu portofoliu de risc al investitorului. Acest lucru l-a condus la o nou ă
frontieră de eficienţă, cu o formă particulară: aceea a unei drepte, cunoscută sub denumirea de
Capital Market Line
În analiza unei pieţe, Sharpe a introdus ideea de portofoliu al pieţei ca fiind acel portofoliu ce
conţine câte un titlu din fiecare, ponderarea în cadrul acestuia făcându-se în funcţie de raportul între
valoarea de piaţă a fiecărui titlu şi valoarea totală a pieţei. Astfel, meritul incontestabil al modelului
CAPM, alături de identificarea dreptei CML, constă în stabilire relaţiei liniare între rentabilitatea
sperată şi cantitatea de risc systematic asumată de un investitor la cumpărarea unui titlu.
Toate anticipările cu privire la valoarea unui activ sunt deja incluse în pre ţul acestui activ,
astfel că acest model măsoară senzitivitatea randamentului unui titlu la modific ările neprev ăzute ale
factorilor de risc. Motivul pentru care a apărut această teorie a fost acela c ă portofoliu unei pie ţe
(CAPM) nu poate explica în totalitate modificarea preţului unui activ.
Avantajele sunt deci, evidente, dar ele sunt însoţite inevitabil şi de riscul de a fi supusă
intervenţiei operatorilor de pe piaţa financiară. Iată de ce o întreprindere, deşi are suficiente
motivaţii şi este conştientă de efectele benefice ale cotaţiei produselor sale în bursă, totuşi ea
trebuie să fie suficient de pregătită pentru a avea la îndemână mijloacele de prevenire a
eventualelor surprize, inerente intrării pe piaţă.
Pregătirea necesită o perioadă mare de timp şi vizează atât îmbunătăţirea performanţelor
sale economico-financiare, cât şi, mai ales, punerea în aplicare a unui montaj financiar, prin care
se urmăreşte structurarea capitalului potrivit reglementărilor bursiere. Un motiv în plus deci,
pentru societăţile emitente care solicită înscrierea la cerere în afara cotei şi care reprezintă un
exerciţiu util de acomodare cu practicile pieţei bursiere, dar şi un examen care, o dată promovat,
pregăteşte terenul pentru ascensiunea firmei şi pentru înscrierea ei în cota oficială. Îmbunătăţirea

18
Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997

51
performanţelor se traduce în fapt într-o creştere a capacităţii de autofinanţare şi prin aceasta într-
o schimbare a structurii financiare, a raportului dintre capitalul propriu şi sursele atrase, respectiv
datoriile contractate.
Cotarea la bursă reprezintă o decizie foarte importantă în viaţa întreprinderii. Se ştie că o
societate este închisă dacă un număr limitat de acţionari care sunt cunoscuţi deţin capitalul
acesteia, şi se numeşte deschisă sau anonimă dacă există un număr de acţionari care sunt
necunoscuţi şi deţin capitalul ei. Pentru societăţile cotate la bursă numărul de acţionari este mare
oferind un caracter public al finanţării.

52
Bibliografie:

1. Bollerslev, Tim (1986), „Generalized Autoregressive Conditional

Heteroskedasticity”, Journal of Econometrics, vol. 31, pag. 81-87
2. Campbell, John Y., Lo, Andrew W. si Mackinley, Craig A. (1997), „The
Econometrics of Financial Markets”, Ed. Princeton University Press, pag. 479-490
3. Darasteanu, Catalin Cristian (2002), „Testing CAPM for stocks trade dat Bucharest
Stock Exchange”,
4. Engle, Robert, Nelson, D. si Bollerslev, Tim (1994), „ARCH models”, Handbook of
Econometrics, Ed. R. Engle and McFadden, pag. 2959-3038
5. Fama, Eugene F., Fischer, Lawrence, Jensen, Michael C. si Roll, Richard (1969),
„The adjustment of stock prices to new information”, International Economic Review,
vol. 10, nr. 1, pag. 1-21
6. French, Keneth R. (1980), „Stock returns and the weekend effect”, Journal of
Financial Economics, vol. 8, pag. 55-69
7. Todea, Alexandru (2001), „Caracterul instabil al riscului de piata evidentiat empiric
pe piata romaneasca”,
8. Stancu, Ion, “Piete financiare si gestiunea portofoliilor, Investitii reale si finantarea
lor, Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii”–, editia a patra, Editura Economica
9. Stancu, Ion; Diaconescu, (Dragota) Mihaela, „Analiza factorilor determinanti ai
politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital”
10. Badea,Leonardo „Analiza financiara a riscului de portofoliu pe piata de capital din
Romania”, 2005
11. Olteanu, Alexandru „Managementul portofoliului si al riscului pe piata titlurilor
financiare„ Editura Dareco, 2003
12. Stancu, I “Finanţe”, Editura Economică, Bucureşti, 1997
13. Sharpe, W. „A Simplified Model of Portofolio Analysis”, Management Science,
January, 1963

Surse Internet:

www.bvb.ro site oficial al Bursei de Valori Bucuresti

www.kmarket.ro, site al Paginii Pietei de Capital

53
www.ktd.ro, site de statistica financiara

54